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Content

- 前言（1）

- 前言（2）

- 第一章 疯狂的90年代（1）

- 第一章 疯狂的90年代（2）

- 第一章 疯狂的90年代（3）

- 第一章 疯狂的90年代（4）

- 第一章 疯狂的90年代（5）

- 第二章 更危险的债务泡沫（1）

- 第二章 更危险的债务泡沫（2）

- 第二章 更危险的债务泡沫（3）

- 第二章 更危险的债务泡沫（4）

- 第二章 更危险的债务泡沫（5）

- 第二章 更危险的债务泡沫（6）

- 第二章 更危险的债务泡沫（7）

- 第三章 泡沫导火线（1）

- 第三章 泡沫导火线（2）

- 第三章 泡沫导火线（3）

- 第四章 重演大萧条（1）

- 第四章 重演大萧条（2）

- 第五章 债务大萧条的受害者（1）

- 第五章 债务大萧条的受害者（2）

- 第五章 债务大萧条的受害者（3）

- 第五章 债务大萧条的受害者（4）

- 第六章 可能恶化的萧条（1）

- 第六章 可能恶化的萧条（2）

- 第六章 可能恶化的萧条（3）

- 第六章 可能恶化的萧条（4）

前言（1）

20世纪90年代后期，我与其他两人一同开发了一种实时的计算机股票投资程序，用来确定导致股票价格上涨的内线交易。该程序通过统计检验识别内线交易的种种迹象。对于上市公司新推出的产品或公司在其他领域取得的积极进展，如果雇员认为这会对他们的公司产生积极的影响，那么就会引发异常的、大规模的股票交易。

这一计算机程序在20世纪90年代的牛市时期大获成功。在短短两年的时间内，我们成功投资数百万美元。然而，在2000年股票市场形势发生变化之后，这一算法却再也没有找到投资机会。好消息是，该计算机程序让我们远离了股市。不过，我还是希望能够投资所有市场。于是，我开始寻找可适用于2002年之后“新市场”的算法。在对时下经济进行全面评估时，我发现了其中存在的一些可怕的问题，而这也最终促使我于2004年写成《第二次大萧条》（The Second Great Depression）一书。

在此之前，我还写过两本书，分别为《易学易用的六西格玛统计分析》（Statistics for Six Sigma Made Easy）和《六西格玛概述》（All About Six Sigma）。因此，对于数据的选择和分析我还是很有信心的。六西格玛的精华就在于获得可靠的数据，然后通过对数据的分析得出结论。美国经济和股市的大量数据表明，一个由债务引发的经济萧条已经崭露头角。

在《第二次大萧条》中，我也讲过一个故事。大量的图表显示，我们已经处于经济萧条的边缘。但导致这一情况出现的事件—始于20世纪90年代—与这些图表同等重要。正如了解大萧条必先了解大萧条发生前的情况一样，了解时下与经济相关的图表也必须先了解那些将美国经济和股市置于如此境地的人的思想。而了解了这些还将有助于我们对未来的经济形势作出判断。

以下是我在2004年写成的《第二次大萧条》一书中的节选内容：

到2008年，放弃偿还房贷的人数将会急剧增加，这是因为当前的很多抵押贷款都是可调整利率贷款、诱惑利率贷款，或需要很少的担保，甚至不用担保。届时，银行将不得不取消住房抵押品赎回权，将它们收回并予以出售，从而导致大量空置房充斥市场，房价大跌。在2000年经济下滑时，之所以几乎没有出现银行破产的情况，是因为人们并未利用杠杆购买股票。但房地产市场则不同，因为不管是购买者还是银行，都被杠杆化了。随着当前房价的持续下跌，很多人背负的抵押贷款将超过住房价值，也就是出现住房“资不抵债”的情况。这样一来，房主自然乐意将他们的住房交还银行，而不是继续苦苦偿还他们的抵押贷款。除非联邦政府出台救助措施，否则很多银行将会在这一次的经济衰退中倒闭。之所以出现这种情况，一是因为银行对结果的估计过于自信和乐观，二是对边际抵押贷款所产生的风险考虑不足。

届时，你将能够以非常便宜的价格买到一辆二手SUV，尤其是悍马！汽车市场将朝着有利于低油耗汽车的方向发展，底特律将再一次陷入恐慌，并全力处理高油耗汽车。听起来很熟悉？这将导致底特律汽车制造商大规模裁员，而由于资金不足，汽车制造商的养老金将会化为乌有。数百万的日本汽车将会涌入美国，这些采用新技术如混合发动机系统制造的超省油汽车将会在之后的很多年中占据领先地位。而相应的，对新技术缺乏了解和掌握的美国汽车制造商将会落后其竞争对手一个或两个汽车时代。

沃伦·布鲁瑟，《第二次大萧条》，2005年

我的大多数预言都已成为现实。现在，我们应该重新审视一下我所作的有关2008年之后的情况的预言，看看它们是否也会成为现实。而且，基于最近4年的数据，我想我们或许还可以更好地了解未来的发展趋势。

这就是我撰写本书的原因。虽然本书对《第二次大萧条》中的很多预测都有所保留，但当前的数据和基于当前信息更新的图表，却可以让我们更好地了解时下黯淡的经济，同时也更好地了解我先前所做的预测。基于此，本书将对消费者支出、抵押贷款产业和股市的急剧变化进行全面剖析，以利于你更好地掌握未来的经济走向，并从中获益。

前言（2）

下一次大萧条

如果经济活动连续多个月出现严重下滑，那么经济就会发生衰退。经济活动的下滑会体现在实际GDP、实际收入、就业、工业生产和批发零售上。如果经济衰退进一步恶化或持续时间过长，那么就会演变为经济萧条。我在2008年下半年撰写本书时，衡量经济活动的各个指标均呈下滑趋势，所以我们完全可以确定美国经济已经出现衰退。而对住房、抵押贷款、债务和信贷问题进行深度分析后，我们发现时下的经济正一步步滑向经济全面萧条的深渊。

美国经济自2007年起开始呈现增速放缓趋势，而GDP在2007年第四季度则出现负增长。有的人仅以GDP（国民生产总值）判断经济是否已进入衰退或萧条期。然而，政府对衰退的定义还涵盖包括失业在内的其他多个因素。而且也正如先前所提到的，萧条只是一次严重的、长时间的衰退而已。

在大萧条期间，美国GDP自1930年起连续四年下跌，之后四年连续增长，第五年再次下跌，之后随着美国参与第二次世界大战，又呈增长趋势。虽然在此期间GDP有增有降，但我们通常还是将整个1929~1940年视为经济萧条期，这是因为它的严重性，因为居高不下的失业率，而且即便在GDP增长期间，其他经济指标仍表现疲软。

时下的经济衰退或萧条比我的预期延迟了近一年的时间，这是因为人们在2007年仍通过住房进行再融资套现，虽然这时的房价已经开始出现下跌趋势。然而，这一延迟只会导致衰退或萧条的进一步恶化，因为“资不抵债”（所需偿还抵押贷款超过住房价值）的房主的数量增加了。在我撰写本书时，10%的房主已经出现“资不抵债”的倒置情况，而随着房价持续不断地下跌，这一比例还会继续攀升，到时将会有更多的住房因丧失抵押品赎回权而涌入市场。反过来，由于人们放弃住房不再还贷，信贷市场将受到严重冲击，并导致抵押贷款支持证券继续贬值。此外，为因应基于愚蠢的抵押贷款而不断增长的住房需求，美国还额外建造了150万套住房。这多建造的150万套住房现在已经成为住房产业复苏的严重障碍。在接下来的几年中，房价还将继续下跌；而住房建筑将基本处于停滞状态，从而导致相关产业失业率进一步上升。当然，除此之外，还有一个重要问题，那就是消费者的支出超过了他们的收入，而现在这种情况必须反转过来。但开支的减少又会导致经济增速放缓，并使得与住房相关的经济问题进一步恶化。

鉴于这些问题的严重性，美国经济直到2012年或2013年才会触底反弹，并开始呈现增长趋势。与此同时，股市将会急剧下跌，失业率将超过15%，而美元也将失去领导货币的地位。在此期间，我们将不得不调整自己以适应较低的生活标准。

虽然经济的转折点可能发生在2013年左右，但直到2020年，美国的经济才有可能完全恢复。

第一章 疯狂的90年代（1）

自20世纪90年代起，美国的这次经济萧条就已经拉开了序幕。通过这段历史，我们将会了解到美国人是如何沉迷于股市收益，又是如何以债务而非储蓄维持他们的生活标准的。如今的消费者债务水平已经达到了极限，债务泡沫正在逐一破灭，这正是经济萧条的起因。

美国现在的情况同20世纪大萧条之前有很多相似之处，只不过当前这次好像是通货膨胀而非通货紧缩。虽然其他经济条件可能会导致本次经济萧条进一步恶化，但引发这次危机的却是消费者的债务，因为它迫使人们减少开支，而开支的减少则会导致产业发展速度放缓、失业率上升。随着抵押贷款利率的重置，住房的月供款将会大幅增加，房主将被迫放弃抵押品的赎回权，而持有这些抵押贷款的银行将不得不依靠政府的救助。随着经济危机的蔓延，这将不可避免地导致“多米诺骨牌”效应。

届时，美联储将会通过调整利率和出台各种针对个人及银行的财政刺激措施来遏制危机的蔓延。但对于那些早已负债累累的人来说，这根本起不到任何效果。最终，政府将不得不创造新的就业机会以推动经济发展，但这又会引发高通货膨胀率—因为政府将被迫印制更多的钞票以支付这些账单。下一场货币战争即将来临……

20世纪90年代，人们开始蜂拥进入股市。股民人数的增加导致股票需求的增长，并推动股价上涨。而随着股价的上涨，投资者日益沉迷于股票收益，并认为储蓄已经失去意义。他们不断增加个人债务，因为他们相信股市的收益将来完全可以帮助他们偿还这些债务。这就造成了20世纪90年代的股市泡沫，很多人都卷入了这个最终必将破裂的泡沫之中。

市场的诱惑

20世纪90年代后期我有两个邻居，一个是退休医生，一个是退休小企业主。只要是在股票交易日，白天根本看不到他们的身影，但一到晚上，你就会发现他们笑得合不拢嘴。这两个邻居自认为已经找到了财富的秘密：日内交易。虽然两人均未向我透露过他们买卖股票的方法，但他们的妻子却担心他们是基于自己的预感、外界的传言和最近的新闻头条等购买股票的。显然，他们并没有对股票进行任何深度分析，也从未关注公司的业绩是否胜过市场的整体表现。他们所关心的，基本上就是交易日内账面价值的增加。而他们自认为已经找到了赚大钱的秘密！

他们的这种疯狂举动并非个案。在20世纪90年代，这种奇怪的现象几乎遍及整个美国。在现实的商业世界，“计算机迷”出乎所有人的预料，成为当时炙手可热的人物。在创建与网络或其他软件相关的公司方面，他们几乎获得了源源不断的资金支持。这些新崛起的企业家向外界公开表示，他们的网络公司没有必要获利；他们的想法是利用信息技术开发一个客户群，之后利润自然会滚滚而来。他们通过深奥的测算方法，如“点击量”来确定网站访问人数的多少。在他们看来，这是判定公司成功与否的一个标准。或者，他们计算有多少毫无价值的网站将访客链接到了他们的网站。他们甚至都不去估计何时盈利，也不去分析未来的盈利情况。他们表示，在这些新时代的商业模式中，一个重要的评判标准就是开发客户，而之后利润自然会产生。如果按照他们对客户增长的预测，客户群很快便会超过世界人口数量，但这并没有关系。风险资本家和投资者相信他们，我的邻居相信他们，我们都相信他们！

第一章 疯狂的90年代（2）

不仅投资者（如我的邻居）深陷其中，就连大公司那些头发斑白的首席执行官也对网络公司刮目相看。按理说，他们对此应该有更深刻的了解。仅仅是在几年前，也正是这些公司高管，在仪表、举止和着装上试图与行业中的摇滚明星—日本人保持一致。这些赶超崇拜者的公司高管不遗余力，试图让他们的公司看起来和运营起来都像网络公司。虽然这些高管都参加了网络培训速成班，但在电脑买来之后，他们仍需要公司内部技术人员的帮助才能开机。通用电气公司首席执行官杰克·韦尔奇甚至不无自豪地表示投资者将通用电气视同为一家网络公司。他要求通用电气的所有高管都要接受网络培训，每一个事业部都要开办自己的网站，以便顾客详细了解该部门的管理层和产品线。任何与网络相关的项目都会优先获得公司的资金支持。此外，杰克·韦尔奇和公司的其他很多高层也不遗余力地让他们的股价表现得更像网络公司的股价。虽然这一时期的可估财务收益大都来自会计创造，即通过将成本推后和运用其他财务手段，让平淡无奇的公司表面看起来光芒四射，但似乎没有人关心这些。

婴儿潮一代—他们正在考虑能否赶上他们父母那一代人的收益—突然看到了他们的救赎。正如我那两个采取日内交易的邻居，婴儿潮一代可以在这个新时代的股票市场购买股票，以实现自身财富的增长。随着股民人数的不断增加，对股票的需求越来越多，最终导致股价飙至近乎荒谬的水平。疯狂掠食的游戏由此拉开序幕。在买进压力的推动下，20世纪90年代后期股市表现相当亮眼。

不仅只有天真的投资者对他们的市场能力表现得过于自信。1994年，诺贝尔经济学奖得主比尔·克拉斯克尔和约翰·梅里维瑟创建了一家名为长期资本管理的公司。两人对各种金融工具如公司债券和政府债券之间的“价差”进行了大量的数据分析。当这些价差超过预期的统计数据时（基于他们的计算机程序），长期资本管理公司就会购买有可能在即将到来的市场调整中获益的金融工具。

通过这一方法，长期资本管理公司在接下来的4年中取得了惊人的成功。通过发挥资金的杠杆作用，他们每年为投资者赚取高达40%的收益回报，而比尔·克拉斯克尔和约翰·梅里维瑟也由此变得非常富有。

他们取得了如此巨大的成功，以至于到1998年时，长期资本管理公司在各种金融市场头寸上的杠杆风险敞口达到1万亿美元。之后，长期资本管理公司成为“肥尾”现象的受害者，也就是说，原本平均分布的数据现在却有相当一部分滑向分布尾的一端。之所以出现这种现象，是因为相关金融市场的所有投资者都决定立即退出这一市场。这样一来，长期资本管理公司所看到的基于计算机模型的预测结果将永远都不会出现。但他们对此却毫不知情，因为其他投资者突然退出这一金融博弈之后，各种金融工具之间的价差关系将会发生变化，这也就使得早期基于计算机的概率预测失效。

长期资本管理公司所承担的巨大风险几乎扰乱了所有的金融机构。美联储主席艾伦·格林斯潘和多家世界主要银行联手向长期资本管理公司提供额外信用支持，以便成功扭转这一潜在的全球金融灾难。

长期资本管理公司损失超过40亿美元，而银行为其提供的额外信用支持后来也使得安然等公司重蹈覆辙。这一故事充分表现了贯穿20世纪90年代的那种过度自信。如果长期资本管理公司没有将资金杠杆比率提升到如此极端的水平，那么他们可能就会度过这次危机。但他们太过于自信，太过于贪婪了。在90年代，很多人都认为他们能够通过金融博弈不劳而获，而在长期资本管理公司一案中，杠杆的作用被发挥到了极致。

潜在的股票收益

在20世纪90年代，那些将市场收益转换为资本的人完全是幸运使然。事实上，如果你在1994年购买标准普尔500指数股票，然后在1999年卖掉，那么你的投资回报会翻两番。图1.1表示标准普尔500指数股票自1900年以来的实际收益（扣除通货膨胀因素）。从该图中可以看到，在1994~1999年间，股票收益呈现极不寻常的急剧变化趋势。

图1.1?标准普尔500指数股票的实际价值（扣除通货膨胀因素，按2007年美元币值计算）

资料来源：股票数据，www.econ.yale.edu

然而，1994年购买股票并于1999年抛售并不符合人们的正常投资心理，而且能够幸运地把握这一投资时机的人也是少之又少。储蓄的一般方式就是连续投资，并持有股票。这也是大多数市场“专家”所建议的储蓄方法。如果一个人每年都储蓄一定的资金，并于1994年将这笔资金投入股市，那么到2008年第一季度，他只能获得51%的收益（包含通货膨胀），其中还包括1.5%的共同基金年度管理费，这也是大多数401（k）养老金计划收取的费用。如果当时就有通货膨胀保?债券（TIPS）的话，那么这51%的收益与投资近乎零风险的TIPS基本相当，因为在这一期间，它的收益率大都维持在3%左右。有关TIPS的问题，我们将会在第九章进行具体的讨论。因此，即便是那些在90年代市场“井喷”时开始投资的人，如果时机把握不准，那么他们的收益也并非都如此可观。

在股票市场，也有人得出了相似的结论。据知名公司先锋集团的创始人约翰·伯格估计，在1984~2001年间（这其中也包括股票市场泡沫充斥的90年代），股权基金的平均收益仅稍高于通货膨胀。这种糟糕的表现与共同基金收取的费用和股票的“过度扰动”—持续的股票换手率—是分不开的，因为这不仅增加了交易成本，还导致任何收益都以固定收入而非以税率较低的资本收益上税。

然而，在大多数人的记忆中，90年代的股票市场是一个斩获颇丰的市场。他们无法忘记，如果在1994年购买股票并于1999年抛售，那么投资收益会高达200%。

20世纪90年代股市飙升的原因

让我们来确定一下是什么推动了20世纪末美国股市如此飙升。在探寻最可能的原因时，我们一定要牢记中世纪哲学家奥卡姆的威廉提出的一个逻辑原理—奥卡姆剃刀原理，即最简单的和最合乎逻辑的解释通常也是最好的解释。

在1990~2000年间，随着婴儿潮一代的成长，年龄在30~54岁之间的人口数量增加了近25%。这正是人们购买股票的主要年龄段，因为30岁以下的人还在接受教育或事业刚刚起步，而55岁以上的人则已准备退休，有的还开始将投资转向更保守的领域。图1.2表示的是20世纪90年代潜在股民的数量，即年龄在30~54岁之间的人口数量增加了25%。

图1.2还表明，随着婴儿潮一代年龄的增长，股票购买年龄段的人口数量在2005年之后呈现不断下滑趋势。正如90年代股民的增加导致股票需求量上升并推动股价上涨一样，现在，随着这一年龄段人口数量的不断下滑，股票需求量将会持续下降，而股价也将面临下行压力。这将进一步加剧由于经济危机不断深化而带来的价格下行压力。在撰写本书时，标准普尔500指数已经从2007年的最高点跌至22%。

图1.2?年龄在30~54岁之间的人口数量

资料来源：美国人口普查局，www.census.gov

第一章 疯狂的90年代（3）

与此同时，随着潜在股民数量的急剧增加，人们对股市的认识和参与度也不断提升。持有股票的家庭比例从1990年的23%上升到2001年的52%，而究其原因，主要是因为401（k）养老金计划的数量不断增加，使得人们源于收入的固定储蓄被投放到共同基金。如图1.3所示。

对股票市场兴趣的增强以及之前提到的30~54岁之间人口数量的增加，使得20世纪末潜在股民的数量较90年代初增长了近两倍。这给传统供求关系中的需求一方造成了异乎寻常的压力。这并不是一个复杂的概念，数百年来，人们一直在强调它的重要性。对于90年代股票价格的上涨，或许还有其他更为深奥的解释，但这是最简单也最有可能的原因。

我们必须强调需求增长的重要性。每天都会有相对较少比例的股票受到并购等传闻的影响。当这些股票中的某一只在市场上销售时，如果有大量的购买者对其感兴趣，那么该股票的交易价格就会较平常上涨，而原因就在于供求关系。简而言之，这就是90年代所发生的情况。人们既不对股票的价格进行分析，也不对公司的发展前景进行深层次的研究。他们只是蜂拥进入股市，疯狂购买股票，因为他们相信股价在未来还会进一步走高。

图1.3?持有共同基金的家庭比例

资料来源：美国人口普查局，www.ici.org

这种购买股票的动机不仅仅影响了个人投资者，而且还影响了为共同基金挑选股票的专业人士。源于401（k）计划的自投资美元每周都会源源不断地供应共同基金经理。如果这些基金经理认为市场会走低，那么他们可能会将投资时间延迟数天或数周。但他们最终还是会将这些钱投入股市，从而推动需求上涨。没有一个基金经理会将大部分投资资金置于股市之外。毕竟，他们的客户希望投资于股票市场。

媒体对股市的报道力度开始加大，很多人也开始积极地进行在线股票交易。网络上近乎即时的投资信息使得很多人成为日内交易者或自封为投资专家。折扣经纪人和在线交易的出现使得股票市场的交易成本大幅下降。市场几乎持续走高的趋势只是满足了这些投资者的虚荣心。

很多人开始推算他们在未来20年的账面收益，并认为自己轻轻松松便可成为百万富翁，因为他们要做的无非就是花费几分钟将当前所选的股票输入电脑，这就是他们的生财之道。股票市场使得储蓄失去了意义。即便出现暂时下跌，股市权威也会信誓旦旦地向投资者表示，市场总会回升，而且还会进一步走高。

这些人从未想过他们购买的股票是否估价过高，或公司是否具备真正的发展潜力。他们也从未想过世界上根本没有足够的钱让所有的投资者都成为真正的富翁。他们更没有想过，当他们最终决定销售股票时，市场上可能不会再有一个购买者，因为所有人的钱都已经投到了股市，他们再也没有多余的钱投入这一市场。当然，如果时机把握准确，也许一部分人会成为幸运的早期抛售者，并能获得理想的回报。但之后的抛售者情况就会比较糟糕，而再之后的抛售者则更为糟糕，最终预期的股票收益就会转化为损失。到时，市场上的供求关系就会倒转过来，待售股票的数量将超过购买者所购股票的数量。

在90年代，投资者没有理由质疑他们做事的智慧。投资机构莫特利·富尔的工作人员每周都会在广播节目中介绍他们的投资方法。各种投资团体遍地开花，其中还包括一个“老奶奶”团体，她们因宣称打败了市场专家而闻名全美。人们定期监控“标靶”荐股和市场专家之间的媒体竞争，以及谈话节目中有关股票的“内部消息”。任何置身于市场之外的人要么过于天真，要么愚蠢至极。

商业电视节目的嘉宾解释说，在信息时代，公司依靠较少的资本投资和知识即可实现高效运营，并以此来证明不同寻常的、高股价的合理性。即时信息可以让公司最大限度地减少库存，并及时根据消费者品味的变化调整产品结构。这将破坏经济活动中正常的景气周期，市场将只会持续不断地走高！

通过信息系统反馈，工业生产过程将会有条不紊地进行，而如果利用数据进行决策，诸如六西格玛等方法，则可以确保只出现百万分之三的不合格率。因此，也就没有必要再投资新的生产设备，因为在新时代信息知识的支持下，旧时代的设备完全可以实现更好的运营。

有的书不无吹嘘地表示，道琼斯指数将会上涨到36 000点甚至是100 000点，不管基于何种基本原理，这种白日梦式的未来收益都是不可能实现的。此外，这些书还表示，投资股票市场的风险并不会高于投资其他更为传统保守的领域的风险，如债券。投资者所要做的全部事情就是等待市场低迷期的结束，因为市场早晚都会回升，而且还会进一步走高。当然，书中并没有提到，如果将通货膨胀计算在内，那么可能需要超过20年的时间才能全部收回?资，而大多数人都无法容忍如此漫长的投资周期。所有这些有关市场发展前景的误导性信息都无异于痴人说梦，因为很多人把他们一生的储蓄都投入到了一个渴望不劳而获的荒诞梦想之中。

泡沫开始破裂

2000年，莫特利·富尔开始出现亏损。显而易见的是，在大多数案例中，信息技术只是产生了更多的垃圾邮件和垃圾信息。实际上在信息时代来临之前，人们已经处于 “信息过剩”的困境，过剩的信息只会导致人们花费更多的时间进行梳理。

有人发现“老奶奶”团体所宣称的市场收益存在会计差错。这些老奶奶定期向她们的投资俱乐部注入额外资金，但在计算预期收益时，她们却未将这一因素考虑在内。人们发现政府在生产力统计数据中吹嘘的效率收益主要来自于政府会计系统基准的变化，如基于计算机处理速度而非真正影响生产力的实际收益来计算生产力收益。新时代经济的虚假形象开始变得黯淡起来。

我看到我的邻居开始在白天出来散步，他们不再在股票市场从事日内交易。他们抱怨说市场已经失去了理性。这一次，他们同样没有向我分享他们的结果，但他们的妻子却表示他们的账面收益已经损失殆尽。股市在20世纪90年代之所以愚弄了很多人，是因为这一市场看起来似乎很合逻辑，而且一直呈现走高趋势，从而使得投资者开始认为他们的股票购买决策是绝对正确的。

第一章 疯狂的90年代（4）

只要回顾一下90年代美国的国内生产总值（GDP），我们就会发现这一时期的股市价格泡沫是显而易见的，因为GDP根本没有受到股市疯狂行为的影响。国内生产总值是指一年内国内生产的全部最终产品和服务的市场价值总额，包括消费、投资、政府支出和净出口额。如果公司在20世纪90年代后期确实有出色表现，必然会对这一时期的GDP产生可以衡量的影响。毕竟，从某种意义上讲，这些新时代的公司会以一种可衡量的方式增加美国的产出。然而事实上，国内生产总值的增长速度一如既往，并未发生明显的变化。图1.4的对数刻度表明，在2006年之前，GDP增长曲线并未发生剧烈波动。该图之所以呈现对数格式，正是因为这一时期GDP是稳定增长的。（如果你想知道在对数图表中如何才能够让持续增长看起来像一条直线，请参见附录C。不过，即便你不了解这一点，也无妨你阅读或理解这一图表。）

图1.4表明20世纪90年代美国的GDP在总量上并未发生急剧变化。在这一时期，GDP的曲线变化一如之前的45年，呈现持续而稳定的上升趋势。新时代的信息社会并未对GDP产生丝毫的影响。

除GDP之外，股息也无法证明高股价的合理性。如图1.5所示，在90年代，股票价格相对于股息的比率即本利比较之前呈现急剧飙升的趋势，而且一直到2007年年底仍维持在高位状态（在2008年8月撰写本书时，本利比为48.1）。高本利比意味着与之前的低股价时代相比，人们需要投入更多的资金才能够获得相同数额的股息。

因此，股息似乎无法证明高股价的合理性。有的投资者之所以认为高价格是合理的，是因为在他们看来，公司通过所掌握的新时代技术实现预期收益之后，未来股息将会大幅上升。但在图1.6中，我们可以看到，股息自20世纪60年代初期以来一直呈现稳定增长趋势，而且在90年代股价走高时也没有发生急剧变化。

需要注意的是，从图1.6中我们可以看到，虽然股价从1994年开始大幅上涨，但90年代的股息并未呈现相应的增长趋势。从1965~2005年间的曲线图来看，股息在这一期间保持了一个相当均衡的增长速率。自2005年起，股息之所以呈现上涨趋势，是因为股息的税收变化促使公司增加了股息的派发数额。

图1.4?实际国内生产总值（按1996年美元币值计算）

资料来源：美国商务部经济分析局，www.measuringworth.com

图1.5?年末本利比

资料来源：股票数据，www.econ.yale.edu

图1.6?1990年以来标准普尔500指数的实际股息

资料来源：股票数据，www.econ.yale.edu

在衡量公司的长期表现时，股息是一个不可或缺的标准，因为这是股票持有者获得的实际投资利润。如果你购买了一家比萨餐厅，你可能会选择将初期收益用于餐厅的扩张或改进，但你希望将来能够把公司的一部分钱拿出来供个人使用，而这也正是投资的全部目的。在公司成长阶段，股息可以延期支付，但如果公司的收益从未产生股息，那么也就不会存在实际收益。股息要么因投资不当而损失，要么装进了其他人而非公司所有者的口袋。人们可以选择购买一家暂时处于成长期而非派发股息的公司的股票。但如果这种情况一直持续多年，潜在的股票购买者就会逐渐放弃这只股票，因为他们开始怀疑这家公司到底会不会支付股息。这样一来，这个公司的股票价格就会逐步趋于平稳，并最终呈现下跌趋势。微软公司就是一个明显的例证，公司现在已经开始支付股息了，这表明即便是世界顶级的高科技公司最终也不得不转向支付现金的方式。

由于公开的收益数据很容易被人为操纵（安然等公司的破产就是典型的例子），现在使用收益报表已很难对公司的真正价值进行评估，尤其是那些规模庞大而经营分散的公司。在20世纪90年代，公司随心所欲地篡改它们的收益报告。研发领域的实际开支大幅减少，而所谓的“会计研发”则大行其道。当时任何项目，即便是最低风险的项目，也都被标榜为研发项目。这就会产生一种公司持续投资并因此享有税收优惠政策的假象。以前，设备的单个部件是单独计算折旧的，现在则一起“打包”计算，人为地延长折旧年限，以减少本期费用，从而使得利润看起来很高。这样，将来更换设备中过时的单个部件就会更加困难，因为更换一个部件就必须改变整个资本结构。先前的开支项目现在被归为投资项目，并通过将本期成本延后和公开高投资数额，使得本期利润看起来更具竞争力。外包虽然会产生即时收益，但却牺牲了推动公司未来发展所必需的人力技能。诸如此类。但需要注意的是，所有的这些变化都是合法的，而且与安然等公司的账务作假也是有区别的。

由于市盈率是目前决定股价是否被高估的最常用衡量标准，因此我在这里也列出了一个市盈率图表，以便为?些以此为标准的人更好地理解。从图1.7中我们可以看出，市盈率在1993年上升之前基本保持稳定状态（除了大萧条期间的一年，因为当时的收益基本蒸发殆尽）。此外，该图还表明，市盈率最近已经回落到了20世纪60年代其所达到的最高水平。但需要注意到是，从图1.1中我们可以看到，60年代后出现了大规模的市场衰退。

然而，基于先前所提到的原因，本书将不会使用本图或收益作任何分析。在作者看来，由于收益极易受到人为操纵，市盈率基本上是一个毫无意义的比率。

第一章 疯狂的90年代（5）

小结

通过对比GDP和股息我们可以看出，在20世纪90年代，没有任何实际的业绩改善可以表明这一期间股价飙升的合理性。对于90年代股票价格增加最合乎逻辑的解释就是，对股票异乎寻常的高需求推动了股价的上涨，因为股民人数的增加导致股票的总需求严重超过总供给。诚然，在此期间也有一些新兴的网络公司加入到上市公司的行列（这其中有很多公司最终是以破产来“回报”投资者的），但爆炸式的需求增加却使得几乎所有股票都面临着价格高企的沉重压力。这正是20世纪90年代股票价格大幅上扬的原因。

这种股票价格的疯狂上涨引发了一系列的事件，而这些事件正是当前已经拉开序幕的经济萧条的前奏。除了股票价格的“非理性的繁荣”之外，人们还停止了储蓄，因为他们认为股市收益可以保障他们的未来。事实上，他们是开始将股市投机视作一种储蓄形式。此外，在债务上人们也陷入“非理性繁荣”状态，毫不关心自己将如何偿还所背负的债务。毕竟，他们认为自己将会因股市投资和持续上涨的房屋价值而变得富有起来！

第二章 更危险的债务泡沫（1）

在本章中，我们将会看到，在20世纪90年代股票价格受需求影响大幅上扬的同时，消费者减少了储蓄，并且开始过度消费。正是他们推动了美国经济的持续增长，而这最终又导致了一个债务泡沫。通过降低储蓄率和增加债务，人们获得了一部分额外资金，而这些钱又被他们用来购买高耗油SUV或大户型住房，而且采用的是低首付或零首付的购买方式。这不仅进一步增加了他们的债务，还增加了未来的能源和维护成本。在短短一代人的时间内，我们将一个建立在储蓄和辛勤工作之上的经济转变成为了一个债务驱动型经济。人们大肆消费，以支持他们自认为应得的生活方式，而从不管这种消费是不是他们所能承受得起的。在某种意义上，本章所要阐明的是，入不敷出的生活方式注定要造成不幸的结局，而这正是引发当前经济萧条的原因。在我第一本有关经济萧条的书中，这是一个预言。而今，这已经成为了现实。

不断降低的储蓄

在20世纪90年代，或许为了庆祝他们在股票市场上取得的成功，消费者开始了一场消费狂欢。为支持这一消费狂欢，消费者降低了他们的储蓄率，以便获得额外的现金。如果时下的投资可以保证让他们变得富有，他们又怎么会处心积虑地去储蓄呢？截至2005年，储蓄率在可支配收入中所占的比例已经从1990年的近8%降到了0.5%。而且，到2008年时仍维持这一较低比率。图2.1展示了不断下降的个人储蓄率。

图2.1?个人储蓄率（在可支配收入中的百分比）

资料来源：美国商务部经济分析局，www.ebri.org

按照美国商务部经济分析局的定义，个人储蓄额是指从个人收入中扣除个人税、社会保障、医疗保险以及个人在衣、食、住等方面开支之后的剩余部分。在这一定义中，个人收入包括工资、股息、利息和租金收入。需要注意的是，图2.1并不包括任何基于股市评估的资本损益。

对图2.1需要做进一步的解释，因为很多人会想，自己身边那么多人仍通过401（k）计划进行储蓄，为什么储蓄率会接近于零呢？原因就在于图2.1表示的是一个平均储蓄率。也就是说，如果五个人每人每年通过401（k）计划储蓄

5 000美元，但是另一人从他的储蓄中支出25 000美元，那么这六个人的平均储蓄率就是零。总体而言，人们的储蓄率是呈下降趋势的，这对婴儿潮一代来说并不是一个好的征兆。考虑到数量庞大的即将退休人口，储蓄率应该呈上升趋势，而非一路下滑。90年代储蓄率的降低之所以没有大幅减少股票的需求，是因为当时购买股票的人数大大增加了，而潜在股票购买者数量的增加又很容易掩盖储蓄率降低所带来的影响。

持续攀升的债务

一方面，消费者降低了自己的储蓄率，拥有了额外的资金；另一方面，债务泡沫也越来越大，因为消费者的支出超过了他们的收入。从图2.2中我们可以看出，财政负债率（债务总支出与税后收入之间的比率）呈持续增长趋势。这里所说的债务支出包括信用卡债务、汽车贷款、租金或住房贷款。

图2.2?1990年3月~2008年3月季度财政负债率

资料来源：美国联邦储备局，www.federalreserve.gov

近年来，财政负债率一直保持高位运行，并屡创新高。但债务支出并非是导致可支配收入减少的唯一因素。不断上涨的能源价格、食品价格以及持续上升的医疗费用也在不断蚕食扣除债务支出后的可支配收入。

从图2.3中我们可以看出，消费者债务仍呈现强劲增长趋势，2007年更是达到了可支配收入的135%。人们并未停止入不敷出的生活方式。

图2.3?家庭债务总额在可支配收入中所占的比例

资料来源：联邦储备委员会的资金流量数据；经济分析局

虽然我们知道消费者债务不会一直增长下去，但我们还是愿意对债务增长的持续时间作一个大致的估计。这可以让我们更好地预测股市可能下跌的时间，因为在消费者债务和季度财政负债率达到最高点时，消费者支出将会出现严重下滑。

在图2.3中，2007年的135%可以说是一个“里程碑”式的数字，因为在20世纪80年代，日本的消费者债务也经历了类似的暴涨，而且就是在这一比例达到130%之后，日本经济陷入了漫长而持续的衰退期。但由于当时日本人仍保持着11%的储蓄率，所以他们的个人债务并不如美国这样严峻，因为当前美国的储蓄率已几近于零。因此，正如我所写的，我们一定要对市场的下滑有一个预期。而且事实上，截至2008年年中，股市已经从2007年的最高点下跌了近20%。从传统意义上讲，这意味着已经进入熊市。

随着债务的不断增长，破产数量也与日俱增。在图2.4中，我们可以看到，破产登记数量自2001年起呈现稳定增长趋势，并于2005年达到最高点，因为之后重新修订的破产法使得人们在未来更难以宣布破产。但即便法律加强了约束，我们还是看到破产登记再一次呈现增长趋势，而且数量自2006年以来翻了近一番。

图2.4?破产登记数量（2008年为预计数）

资料来源：www.creditslips.org

第二章 更危险的债务泡沫（2）

2005年《破产法》的修订可能会让信用卡公司获益，但对经济的帮助却相当有限。超出债务限额的人只是处于一个延长的贫困状态中，他们的支付能力大大下降，进而导致经济增长速度放缓。事实上，由于减少了信用卡公司的责任—他们贸然发放了数百万张信用卡，信用卡公司只会一如既往地向人们授予信用，从而使得越来越多的人陷入财务危机。

美联储的举措

正如我们先前所提到的，股票市场在20世纪90年代一度呈现疯狂状态，而股价的急剧飙升则成为人们过度消费的一个重要原因。美联储主席艾伦·格林斯潘自然明白股市价格对经济的影响。1996年12月，在对美国企业研究所的一次演讲中，他对当时高位运行的股市价格作出了一个时下非常著名的论断—“非理性繁荣”。他表示：“我们不应该低估资产市场和整个经济之间的复杂关系，对此应该保持警惕。”这就是格林斯潘所说的“过于高估的市场最终将导致其他经济问题”。然而，就在他发表这一论述的同时，美联储却允许在过去5年保持相对稳定的M3货币供应量大幅增加（如图2.5所示）。M3货币供应量包括现金、支票和储蓄账户、货币市场账户、存单、欧元存款和回购协议。从一般意义上讲，它代表的是可用于购买商品、服务和证券的货币数量。所以，M3货币供应量的增加只是加剧了这种在股票市场和消费者支出领域早已存在的非理性繁荣，因为它在经济体内注入了更多未曾预见、而实际上并不需要的多余货币。

需要注意的是，由于政府自2006年起停止了M3报告的发布，各种有关政府试图掩盖货币扩张的阴谋论随之而生。然而，对于M2货币供应量，政府还是公布的。虽然M2不如M3涵盖广泛，但从公布的数据来看，货币扩张一直持续到了2008年。

图2.5?自1990年以来的M3货币供应量

资料来源：美联储统计公报：货币存量统计

当股票市场在2001年突然下跌之后，为确保人们仍一如既往地过度消费，美联储开始降低联邦基金利率，即商业银行间隔夜拆借利率，从当时的5.5%一直降到2003年的1%。结果导致美元相对于其他货币尤其是欧元大幅贬值。截至2008年年中，欧元对美元较2000年时升值大约50%，这使得进口商品的价格更加昂贵。因此，从理论上讲，消费者应该转向低成本的国内产品，进而推动美国经济的发展。然而，事实并非如此。美国消费者仍在购买欧洲的汽车，虽然美元的贬值让他们付出了更多。据美国人口普查局的数据显示，美国贸易赤字已经从2000年的3 800亿美元上升至2007年的7 000亿美元。美国消费者仍一如既往地大肆购买所需产品，而毫不顾忌价格的高低或背负债务的多少。直到2008年，消费者才最终开始减少他们在进口商品上的开支（石油除外）。

购买国外产品不仅会增加美国的赤字，还会导致其他问题。那些受益于美国贸易赤字的国家现在已经“持有”美国超过一半的国债，因为它们通过与美国的贸易积累了大量的资金，并将这些资金用于购买美国的股票和债券。现在，如果这些国家厌烦了当前美元的不断贬值—因为这会让它们成为投资的净输家，它们就会运用这些资金在欧洲等其他地区购买投资工具。然而，美国却需要这些国家购买其债券，因为这正是赤字开支的资金来源。因此，如果外国投资者开始对美国的债券产生犹豫，那么美国将不得不提高这些债券的利率，以免他们转向其他市场。2004年11月，在德国举行的一次银行会议上，美联储主席格林斯潘就曾对此发出过警告。他公开表示，这种情况的出现将会增加美国的赤字利息，而且这种局面将“越来越难以维持”。这就是格林斯潘所说的“我们将难堪重负”。

如果货币供应量扩张，正如我们在图2.5中所看到的一样，那么通货膨胀的风险也会随之加大。正是由于这种担心，美联储开始上调联邦基金利率，并将这一利率从2004年的1%一直上调到2006年的5.25%。之后，由于美国经济在2007年呈现增长放缓趋势，美联储又大幅下调利率。截至2008年5月，该利率又被一路下调至2%。在图2.6中，我们可以看到联邦基金利率，即商业银行间隔夜拆借利率的剧烈波动。

图2.6?美国联邦基金利率

资料来源：联邦储备委员会，www.federalreserve.gov

到2008年年中，美联储陷入了进退两难的境地。一方面，经济增速不断放缓，通常这将导致隔夜拆借利率进一步下调；另一方面，通货膨胀又开始抬头，尤其是能源和食品价格大幅上涨，而要想缓解通货膨胀，美联储的通常做法又是提高隔夜拆借利率。因此，对美联储来说，这是一个不折不扣的两难选择。

房地产泡沫

美国房地产泡沫的数据在其持续性和连贯性上几乎是独一无二的。观察这些数据就像观看一出莎士比亚悲剧，因为从一开始就将注定以凄惨的悲剧收尾。而那些选择忽略这些迹象的人—在我于2008年撰写本书时也还有很多—只是不敢承认而已。房地产泡沫只是整个消费者债务问题的一部分，即便没有房地产问题，美国仍将走向经济萧条。房地产问题只是让美国更快地达到“引爆点”。如果其他消费者债务尚未达到最高限额，那么消费者或许还有回旋的余地，以应对即将到来的众多抵押贷款。但问题是消费者没有额外的可用资金，因为将来的可支配资金都已经花费殆尽。事实上，消费者早已经花光了未来16个月的可支配资金，而这正是美国走向经济萧条的原因。

让我们回到房地产泡沫真正开始膨胀之时。随着美联储于2001年开始下调利率（如图2.6所示）以及创新抵押贷款的引入，人们开始倾向于选择可调整利率抵押贷款（ARM）和其他各种创新的（同时也是高风险的）贷款。这些贷款使得人们有能力购买他们的第一套住房，或购买更昂贵的住房以替换当前的住房，而在之前，他们是“负担不起的”。截至2003年，28%的人选择了ARM。其中，有大约50%的ARM的利率是与一年期固定期限国债（CMT）指数挂钩的。除了CMT利率外，ARM还需要支付大量的利息。ARM的利率是按周期进行调整的，一年期ARM基于一年期CMT每年调整一次。对比图2.6和图2.7，我们可以看到，一年期CMT指数与美联储联邦基金利率是紧密相连的，两者走势可谓亦步亦趋。在当前的可调整利率抵押贷款中，很多都是与3年期或5年期CMT指数挂钩的，而相应的，这些贷款的利率将每隔3年或5年调整一次。

从图2.7中我们可以看到，CMT利率在2003年一度降到了1%。这一较低利率连同各种“疯狂”的抵押贷款产品，使得人们进入了先前根本无力涉足的房地产市场，从而导致房屋所有权比率大幅提高，如图2.8所示。

读累了记得休息一会哦~

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第二章 更危险的债务泡沫（3）

图2.8?房屋所有权比率

资料来源：美国人口普查局，www.census.gov

从图2.8中我们可以看出，家庭拥有自住房屋的比率在2004年达到最高点。这一比率也是自美国房屋所有权比率统计以来的最高值。当时，布什总统、格林斯潘以及其他人对于他们所取得的成绩深感自豪，因为美国有那么多的人都实现了他们的住房梦。然而，这个梦想很快就变成了一个梦魇，不仅众多无力偿还房贷的人深受其苦，而且那些涉足抵押贷款产业的人、那些购买相关抵押贷款证券的人以及那些刚好居住在抵押贷款违约泛滥区（大量住房丧失抵押品赎回权）的房主也大受其害。

住房需求的持续增长使得新建住房和二手房的价格急剧飙升，如图2.9所示。图2.9并不包含通货膨胀的因素，这是因为从历史上来看，房价会随着通货膨胀的变化而变化。那么，在将通货膨胀因素扣除之后，图2.9中呈现的任何上涨都将是房地产泡沫的结果。而所有的泡沫最终都会破裂，毫无例外。

图2.9?实际住房均价（扣除通货膨胀因素，按2007年美元币值计算）

资料来源：标准普尔/凯斯-席勒住房价格指数，www.mysite.verizon.net

从图2.9中我们可以看出，扣除通货膨胀因素之后的房价表现相对平稳；但从2001年或2002年开始，价格较预期暴涨至少50%，原因就在于极低的利率和急剧扩张的抵押贷款大大推动了人们的购房需求。到2008年年初，虽然房价已经开始下跌，但仍需再降33%才能回落到泡沫前的水平。那些预测美国经济将会在2008年下半年出现好转的人忽略了这一数据。房价的下跌只是刚刚开始，并将一直持续到2012年。

房价涨幅超过通货膨胀是不可能长久持续下去的，这其中有多个原因。首先，除非建筑和人工成本也与房价保持相同比例的涨幅，但实则不然，由于新建住房成本较先前住房成本要低，所以先前住房只能降价销售。其次，由于房价涨幅超过工资，人们将会越来越负担不起，从而导致住房需求减少，房价下跌。不同于股票，住房拥有一个非常有效的价格自动调整机制。

自2007年以来，美国已有大量住房丧失抵押品赎回权，而这也正是导致当前房价下跌的原因之一，因为这大大增加了可供住房的存量，如图2.10所示。

图2.10?美国按月统计的丧失住房抵押品赎回权登记数量

资料来源：RealtyTrac公司，www.realtytrac.com

在图2.10中，我们可以看到，丧失抵押品赎回权的住房数量自2006年下半年以来已经翻了一番还多。一方面，现在市场上原本就存在大量的过剩住房（当时为支持不断增加的购买需求而过度开发的）；另一方面，又增加了数量庞大的丧失抵押品赎回权的住房。因此，当前市场上待售的住房存量已是相当之高，如图2.11所示。庞大的待售住房存量使得市场上的住房严重供过于求。鉴于这种供求关系，房价在回升之前很有可能降到泡沫出现前的水平，甚至是更低。

需要注意的是，在图2.11中，住房存量可供销售月数在2007年年中时仍在上升。这是因为得益于不断上涨的房价和持续增长的需求，建筑商在2002~2005年间获得了丰厚的利润。他们并不希望这样的大好时光就此结束。因此，即便是他们减少了住房开工率，但还是有大量住房涌入市场，因为他们减少的幅度远远不够。除非他们大幅减少住房开工率，而且房价和住房存量也大幅下降，否则房地产市场将难以复苏。当然，受房地产市场萧条的影响，建筑行业的失业人数也会大大增加，而这又将进一步加剧经济的衰退。

图2.11?住房存量可供销售的月数

资料来源：www.calculatedrisk.blogspot.com

房地产市场是否已经开始好转？

就在我于2008年年中撰写本书时，媒体引用经济学家的话说，由于住房销售的降幅已经趋缓，“房地产市场有可能会在近期见底”。但即便这一降幅真的开始止稳，也让我们看一下这意味着什么。由于房屋所有权比率在2004年达到最高点，新房销售量在2005年达到最高点，所以说房地产市场容量已经持续下跌了2.5~3.5年。在任何均匀的曲线如正弦曲线中，这个拐点（表示最大变化率的点）都处于曲线的中间位置。这也就是说，如果我们刚刚经过了这个拐点，那么房地产市场还需要2.5~3.5年的时间才能走出谷底。

让我们从房价的角度来看一下这个时间点。美国住房均价在2007年达到最高点，而且据标准普尔/凯斯－席勒住房价格指数的统计数据，房价在过去的一年下降了16%。然而，如果按照稍高于通货膨胀的历史增长速度来看，房价还需要下降33%才能达到合理的水平。如果房价按照当前的速度下降，还需要两年的时间。

现在让我们再从另一个角度，即过度的建筑和销售来看一下。对比1998~2001年间与2002~2006年间的建?销售率，我们就会发现为满足暂时的需求增长（投机者和实际上无力购买住房的人），美国额外建筑和销售了150万套住房。在当前建筑销售率较低的情况下，我们正慢慢减少这种过剩。但按照当前的建筑销售率来看，住房存量还需要2.5年的时间才能够回落到历史正常水平。

假设丧失住房抵押品赎回权必须在房地产市场开始复苏之前见底，那么再让我们看一下这种情况。可选择支付抵押贷款利率重置将在两年之后达到最高点，而丧失住房抵押品赎回权通常是在房主开始违约一年之后。因此，这也就意味着丧失住房抵押品赎回权在3年内不会见底。而且，随着负净值房屋（房价跌至低于贷款数额）数量的不断增加，放弃还贷的人数很有可能超过受抵押贷款利率重置冲击的人数，这将进一步增加丧失抵押品赎回权的住房数量。据皮尤研究中心的调查数据，丧失抵押品赎回权的住房数量到2009年底将会达到300万~400万套。

因此，我们的分析是房地产市场将会在2010~2012年开始复苏。这与媒体普遍预测的2009年第一季度相去甚远。需要注意到是，2~3.5年是最少的时间，因为在接下来的几年中，由于还会有大量的人丧失住房抵押品赎回权，而且失业率也会不断攀升，因此有能力购买住房的人将会减少。由于人们无法获得融资，住房需求将会下降，而且住房投资也不再被认为是理想的投资。这很有可能导致房价降到预期的历史水平之下，正如20世纪30年代大萧条时期一样。因此，房地产市场真正见底还需要3~4.5年的时间，这与本书有关此次经济萧条将持续到2012年或2013年的预测是一致的。

第二章 更危险的债务泡沫（4）

那么，在我撰写本书时，房地产市场到底有多么糟糕呢？家庭独立住宅的建房开工率是自1991年来最低的；高达78.3万的建筑工人、木工和水管工等正在寻找工作，而且这还不包括那些受建筑市场衰退影响的商店和供应商的工作人员。到2008年年底，美国将会有280万人丧失住房抵押品赎回权或以低于抵押贷款价值的价格出售他们的住房。随着房价继续下降，在住房出现资不抵债的情况下，人们更倾向于选择放弃还贷，即便他们偿还的是传统抵押贷款。而且，正如我们所提到的，Alt-A贷款、只付息贷款和可选择支付贷款正取代次级贷款成为主要的违约抵押贷款。

这将对房主造成什么影响？

为更好地全面了解对房主造成的影响，让我们来看一个例子。假设一对夫妇在2005年获得了一笔总额为15万美元的一年期可调整利率抵押贷款。基于抵押贷款条款，该笔抵押贷款的利率比CMT利率高3个百分点，也就是说他们需要支付6%的利息，即每年9 000美元。如果该笔抵押贷款在一年后利率重置时上调2个百分点（见图2.7），那么他们在2006年将多支付3 000美元。事实上，对很多人来说，还款额还会增加更多，因为ARM在贷款初期都有一个较低的诱惑利率或他们的贷款是只付息贷款。所以说，在很多案例中，房主每年增加的还款额都会超过3 000美元。而且，更为糟糕的是，《纽约时报》在2006年报道说，工资的增长并未赶上通货膨胀的上涨速度；事实上，“实际”工资自1993年以来还下降了2%，使得可支配收入进一步减少。

很多人之所以选择可调整利率抵押贷款，是因为这是他们唯一能够买得起房的方式，而且在利率重置之后，他们并没有额外的资金用来支付更高的还款额。由于利率重置的原因，抵押贷款还款额从2006年开始急剧暴涨。因为丧失住房抵押品赎回权一般是在房主违约一年之后，所以ARM利率重置的影响通常在利率重置一年后才开始显现。房主丧失住房抵押品赎回权的比率之所以从2007年开始大幅飙升，原因就在这里。

即便不被取消住房抵押品赎回权，有的人也会放弃偿还他们的抵押贷款，尤其是当房屋价值低于抵押贷款数额的时候。2008年，美国有1 000万房主面临着这种情况。在部分案例中，从经济角度来看，房主放弃偿还抵押贷款是他们最好的，也是最合乎逻辑的选择。有时候，人们还会在资不抵债的住房贷款和其他可能对他们更重要的贷款，如子女的大学学费贷款之间进行选择。到2008年，放弃住房抵押贷款的人已经比比皆是，以至于连财政部长亨利·保尔森都觉得很有必要纠正一下人们这种放弃还贷的不良道德观念。当然，我们很难想象这会对那些根本无力偿还贷款的人产生什么样的影响。

在图2.10中，我们看到美国丧失住房抵押品赎回权的比率从2007年开始急剧上升。如果人们能够坚持到2008年，那么到时他们便可以稍微放松一下了，因为利率已经降低了。但即便是在2008年，ARM利率也远高于初期的诱惑利率或只付息贷款的利率。

按照规定，ARM利率是要定期重置的，因此诱惑利率只能维持较短的一段时间。在2004年撰写上一本有关经济萧条的书中，我就对这场即将到来的房地产灾难进行了预测。然而，包括美联储前主席格林斯潘在内的人却表示这一切都是不可预测的，听起来难免会让人欷歔。2002年，美联储将联邦基金利率降至2%之下，而金融机构又大开各种新型抵押贷款的闸门，而这正是导致房价大幅上涨的原因。政府不仅应该看到这些，而且还要明白，通过降低利率，它进一步加剧了房地产市场形势的恶化。

在之前的图2.2中，我们看到财政负债率每两年大约增长1%。事实上，从图2.3中我们看到，消费者早已经花光了未来16个月的可支配收入。但是，我们看的只是他们当前的债务支付。在我撰写本书时，通货膨胀的年增速为6%。食品和能源等基本生活品的价格上涨尤为突出。所以，美国贫困人口所受的冲击要远超过一般通货膨胀数字所显示的冲击。

在穷人的预算中，食品和能源所占的比例要高于政府按通货膨胀所计算的比例，所以穷人的自由支配收入要比一般的消费者低得多。

在先前列举的例子中，那对夫妇获得的是可调整利率抵押贷款。那么，又有多少人持有高风险抵押贷款呢？在美国当前的所有抵押贷款中，有一半是在2003年发放的（包括新抵押贷款和再融资贷款）。这是一笔总额为3.3万亿美元的抵押贷款债务，包括大约2 400万份抵押贷款，其中28%为可调整利率抵押贷款。这也就是说，仅2003年一年，美国就发放了670万份可调整利率抵押贷款。而且几乎是在同一时间，另外两种类型的抵押贷款也开始大行其道：只付息贷款和可选择支付贷款。在可选择支付抵押贷款中，月供款实际上还低于所欠的利息，从而导致抵押贷款数额?断增长（负摊销）。据哈佛大学住房研究联合中心的统计数据，这些高风险抵押贷款所占的比率从2002年初的不足5%一路飙升到2005年底的38%。即便是在2006年，当时美国多个地区的房价已经开始下降，这些高风险贷款在所有抵押贷款中所占的比率仍高达32%。

在我撰写本书时，美国有超过1 000万个家庭已经出现了住房“资不抵债”的情况：他们所欠的抵押贷款已经超过了房屋价值。而且高盛在当时预测，到2008年底，这一数字将会达到1 500万。皮尤慈善信托基金会则预测，到2009年底将会有300万~400万套住房丧失抵押品赎回权。自大萧条以来，美国还从未见过如此严重的房地产损失！而且从部分可选择支付抵押贷款的利率重置来看，2009年底还不是丧失住房抵押品赎回权的高峰时期。这一时期可能会出现在2011年之后，因此，丧失抵押品赎回权的住房数量很有可能比皮尤预测的还要高！

相关信贷危机

次级贷款、可调整利率抵押贷款、只付息贷款、Alt-A贷款、无证明文件贷款、诱惑利率贷款和可选择支付抵押贷款！所有的这些都已成为我们的日常用语，而且都与导致这场信贷危机的金融贷款工具有关。次级贷款通常是发放给那些信用评级较低的低收入人群的。一般来说，他们对于这类贷款或贷款的风险并不了解，而这也正是次级贷款大行其道的原因。这类贷款一般为可调整利率或初期拥有较低的诱惑利率。然而，当这些贷款的利率重置之后，他们的还款额可能会增加一倍。部分获得这类贷款的人实在是捉襟见肘，他们原本就无力购房，更不用说利率重置之后了。这些次级抵押贷款拥有较高的违约率，并最终导致大量房主丧失住房抵押品赎回权，同时这也是造成2007年和2008年抵押贷款问题的主要原因。在克利夫兰和底特律等城市，之所以有大量住房丧失抵押品赎回权，原因就在于次级抵押贷款。从本质上讲，Alt-A贷款和次级贷款基本类似，只不过前者借款人的信用评级要稍高于后者。2008年，因Alt-A贷款违约而导致住房丧失抵押品赎回权的案例数量开始大幅增加。事实上，2008年7月印地麦克银行（IndyMac Bank）的倒闭主要就是因为Alt-A抵押贷款的大量违约。

第二章 更危险的债务泡沫（5）

只付息贷款主要针对的是大额抵押贷款人群。这类贷款的利率一般是在贷款发放后的3~5年重置。它们的利率重置将会发生在2009年和2010年，当我在2008年撰写本书时，它们的影响还没有完全显现出来。但这很快就会到来。允许还款额低于利息的可选择支付抵押贷款针对的是具有定期收入如年度分红的人群。这类贷款对资格的要求非常严格，因为房主在偿还贷款本金的时间和数额上拥有相当的自由度。然而，正如我们所看到的，大多数获得此类贷款的人只是偿还最低限度的数额。因此，在他们的房屋价值持续下跌的同时，他们的贷款数额却在不断增加。此外，在这些抵押贷款中，很多都是无证明文件贷款，借款人并未提供所需的收入证明。这类贷款也由此成了众所周知的“谎言贷款”，而且在很多案例中，借款人在申请此类贷款时还被鼓励夸大他们的收入情况。最近的调查显示，在无证明文件贷款中，大约有80%的借款人夸大了他们的收入情况，而且很多都是被严重夸大。最具风险的贷款却最缺少信用证明。当可选择支付贷款的利率在2009年和2010年重置时，它们将会成为最严重的问题，因为它们的支付款增幅很有可能是最高的。而且，正如我们所说的，丧失抵押品赎回权通常是在利率重置一年之后，因此，丧失抵押品赎回权的问题在2011年之前不会见底。而且，在此之后，还需要一段时间才能消化市场上过剩的住房，房地产市场才会开始复苏。这就是此次经济萧条会在2012年或2013年才能见底的原因之一。

人们之所以申请这些新型的住房抵押贷款，主要是因为他们期望房价能够永远保持上涨趋势，虽然数据和逻辑均表明这是不可能发生的。银行推出这些愚蠢的抵押贷款也是基于同样的预测：住房的价格会一直上涨下去。他们说服自己相信，即便房主停止还款并丧失住房抵押品赎回权，银行的损失也是非常小的，因为他们完全可以用房屋的拍卖款来弥补抵押贷款的损失。在抵押贷款流程的每一个阶段，从最开始一直到购买抵押贷款证券化产品，人们都认为他们所面临的风险是非常小的，因为在需要的时候，卖掉房产即可解决问题。显然，没有人意识到或者愿意意识到潜在购房者的人数将会减少，而住房的价值也会随之大幅下跌。

在过去，本地银行为本区域内的住房购买者提供抵押贷款，并持有这些抵押贷款。由于这是银行的一个重要收入来源，所以他们对借款人的审查非常仔细。对他们的收入、就业以及过去的还款情况，银行都会一一进行核实。不仅如此，银行还会竭力确保所发放的抵押贷款不会超过借款人的偿付能力，因为他们深知如果房主丧失住房抵押品赎回权，即便这些住房能够以它们当前的市价销售出去，也会对银行造成重大损失。那时的银行家好像还有一种道德责任感，并被所在社区视为保守的财富守护者。

现在抵押贷款的操作方式却截然不同。向购房者销售抵押贷款的人通常与购房者所在社区并无关系，而且他们也缺乏相关的金融背景。他们的目标是尽快将这些抵押贷款出售给银行（以获得利润）。这些抵押贷款销售者不遗余力地向购房者推荐利率尽可能高、数额尽可能大的抵押贷款。富裕的购房者通常并不在他们的考虑范围之内。然后，银行会将这些抵押贷款打包并销售给金融机构（以获得利润）。之后，金融机构会将这些抵押贷款划分为不同的风险等级，并加以证券化，然后把它们作为投资销售出去（以获得利润）。需要注意的是，所有的利润都源自这些抵押贷款的流转和证券化，而非来自抵押贷款的实际服务。抵押贷款的服务功能通常都外包给了并未参与抵押贷款初期流程的独立公司。因此，在抵押贷款流程的每一个阶段，强调的都是抵押贷款的销售而非风险。而这些证券的最终购买者也不担心，因为在这些证券中很多都被评定为安全性最高的AAA等级。优先级抵押贷款证券通常都是AAA等级。抵押贷款证券化产品的评级是由一个专门优化抵押贷款流程的通用计算机程序确定的，而这一程序也为抵押贷款产业中的大多数人所应用。直到后来，购买者（和销售者）才意识到这一用来确定风险的计算机程序是建立在过去那种对抵押贷款借款人资格审查非常严格的基础之上的。而且，随着时间的推移，为寻找更多的抵押贷款机会，抵押贷款的发放标准不断降低，以至于连最高级别的产品中也包含有大量存在问题的抵押贷款。贷款机构已经习惯了抵押贷款产业的丰厚利润，没有人希望大好的时光就此结束。由此一来，抵押贷款的标准一再放宽，甚至到了只要是人活着就可以申请的地步。因此，在泡沫即将破裂之前发放的抵押贷款的违约率可能是最高的。但由于这些糟糕的抵押贷款而导致房主大面积丧失住房抵押品赎回权的情况，可能到2011年或2012年才能完全显现出来。这将是一个不可避免的?惨结局！

但报应?经开始了！现在，参与这一贪婪盛宴的金融机构正在吞食它们一手酿造的苦果。在房主丧失住房抵押品赎回权时，这些金融机构不仅无力收回它们的抵押贷款，而且也没有足够的流动性弥补它们的损失。美联储不得不出手救市，并拯救了多家金融机构（既包括私人的也包括国有的），以免它们的倒闭危及整个金融系统。此外，美联储还推出了众多新颖的交易方式，用国债交换几乎一文不值的抵押贷款支持债券，以免银行的储备有名无实。但所有这些举措又使得美元处于一个危险境地，其他国家的货币在美国应对这场信贷危机的同时对美元进一步升值。此外，很多在这一过程中深受其害的个人、城市和养老基金现在正起诉每一个与此有关的人。在很多案件中，对抵押贷款和抵押贷款支持证券风险的明显误导已经接近欺诈，受害者要求得到正义和赔偿。当然，在这些受害者中，很多人都对他们所承受的风险视而不见。抵押贷款支持证券的购买者从来都没有认真想一下，为什么这种零风险证券的利率会比其他产业中同等级债券的利率高出一倍。

由抵押贷款引发的流动性问题使得美国的住房问题进一步恶化。在发放贷款方面，银行变得异常谨慎起来，因为它们并不知道还将承受多大的抵押贷款风险。它们开始收紧资源，以便应对将来可能出现的潜在损失。这大大减缓了住房建设的发展速度，因为那些想购买或建造住房的人根本无法获得贷款。此外，金融机构也将面临严峻的考验。次级贷款的利率重置高峰期将会出现在2008年下半年，而与之相关的丧失住房抵押品赎回权的高峰期则在一年后出现；只付息贷款和可选择支付抵押贷款的利率重置高峰期将会出现在2009年和2010年，与之相关的丧失住房抵押品赎回权的高峰期同样也会在一年后出现。因此，始于2007年和2008年的金融危机还远未结束。而银行也根本不知道将来它们还会承受多大的损失。

第二章 更危险的债务泡沫（6）

能源和食品危机

多年来，我们经常听到有关对石油峰值的预测。所谓石油峰值，是指原油的产量达到顶峰并开始下降的时间和产量。这意味着石油供应不会再继续增加，已不能满足日益增长的需求。据美国能源情报署的数据显示，全球原油产量已在2005年5月达到顶峰。石油峰值已经到来！包括我在内的很多人都曾听到过这样的警告：美国现存炼油厂的产能已经达到了极限，而又没有建造新的炼油厂。事实上，包括输油管道在内的整个石油基础设施已经处于满负荷状态。而且，我们也都看到，随着经济的不断发展和繁荣，中国和印度对石油的需求正呈现急剧增长趋势。届时，所有与这些事件相关的问题都会到来，在时间上甚至还会早于很多人的预测，而且目前油价已经呈现飙升趋势，如图2.12所示。

图2.12?2000年1月~2008年4月间油价变化趋势

资料来源：金融预测中心，www.forecasts.org

在我撰写本书时，油价已经达到了每桶148美元，较一年前增长了一倍还多。而汽油价格则达到了每加仑4.09美元。据高盛的经济学家预计，原油价格在2008年将会达到每桶200美元，而经济学家杰夫·鲁宾则预计汽油价格在2010年将会达到每加仑7美元。美联储主席伯南克对此深感失望，因为油价是导致通货膨胀上涨的一个重要因素，而他的经济工具又无力解决这一问题。最近，《今日美国报》就刊发了一篇名为《石油—预测股市反弹的百搭牌》文章。而且，美国国会也深深感到了汽油价格上涨所带来的沉重压力。

原油期货交易被媒体描述为类似于导致加利福尼亚电力供应紧张的安然交易员的投机行为。四位石油专家向能源和商务委员会表示，如果美国宣布石油投机为非法行为，那么油价在一个月内将会降到每桶65美元。不管这是不是真的，美国国会都不会或不愿意忽略他们能够真正影响油价的可能性，因为只有这样，选民才不会弃他们而去。

因此，作为回应，美国国会出台了9项旨在解决石油投机问题的法案，而且还将陆续出台更多的法案。《紧急市场能源法》以压倒性的402票对19票在众议院通过。该法案要求商品期货交易委员会（CFTC）运用它的紧急权力控制过度的石油投机行为。美国众议院议长南希·佩洛西致信布什总统，呼吁他“要求商品期货交易委员会运用其紧急权力对能源市场上的投机行为立即采取限制措施。他们应该对所有的能源合同进行调查。虽然众议院早已授予商品期货交易委员会这一权力，但他们却从未运用过”。到你阅读本书时，你将会看到全部行动的结果。但这只是一个时期的特色。

现在，虽然我不知道投机对油价造成的影响到底有多大，但我却知道活跃在石油期货市场的对冲基金并不是为了改善人类的生活或为了提供流行性。它们这样做的目的是为了赚钱，而且对冲基金的部分利润很可能是反映在石油的最终价格上的。我相信导致油价高企的根本原因是石油的供不应求，而任何限制投机行为的措施都无法解决这一问题。但考虑到国会所承受的巨大压力以及限制石油投机行为会导致汽油价格大幅降低的实际可能性，我也相信石油投机行为将会受到一定程度的限制。这些限制措施可能涉及增加保证金、限制对冲基金（早已声名狼藉）的石油投机行为或禁止任何不具备石油交割能力的人购买石油期货合约。需要注意到的是，由于油价是世界所有经济体面临的共同问题，而欧佩克也表示投机是导致油价高企的原因，商品期货交易委员会在限制石油投机问题上可能会得到大多数国家的支持。

所有的这些建议虽然都存在一定的风险，但考虑到降低油价的可能性，美国国会或许会决定冒险一搏，尤其是在大选之前。而且，这些措施可能都不会真正实施。如果商品期货交易委员会的主席站出来公开表示，他们将会在近期出台措施限制石油投机，这可能发生在任何时候，届时石油期货市场就会立即作出反应，需求和价格就会出现下跌。下跌的幅度会是多少呢？我无从知晓。但股票市场很有可能作出积极反应，并出现大幅上涨趋势。正如所有的经济弊病都被过度地归咎于油价一样，人们对油价的降幅也存在一种过度的期望。

20世纪70年代，亨特兄弟试图垄断白银市场。在他们的操纵下，白银价格到1980年时已经从先前的每盎司10美元飙升至130美元（按2007年美元币值计算）。在亨特兄弟遭到处罚并被禁止进行白银交易之后，白银价格迅速回落至每盎司10美元。在有的人看来，油价的高企正是由投机造成的，就如同亨特兄弟投机白银导致白银价格暴涨一样。因此，他们希望能够对石油投机行为采取限制措施。

这一增加的石油成本已经转嫁到了我们的汽油价格上面，如图2.13所示。

现在，如果消费者还没有达到可自由支配开支的上限，或许他们还不会?意汽油价格的上涨。然而?由于消费者预算日趋紧张，油价的上涨已经迫使他们减少了在其他商品上的开支，这进一步延缓了经济的增长。当然，消费者已经通过减少驾车出行来应对油价上涨对他们造成的影响，但如果不减少在其他领域的开支，他们根本无法承受油价上涨的压力，因为在过去的4年间，汽油价格已经翻了一番。全球性的经济萧条可能会减少对石油的强劲需求，并有可能稳定油价。国会采取的限制石油投机的措施或许可以暂时降低汽油价格。但没有迹象表明石油和汽油价格会回落到2005年之前的低水平。

第二章 更危险的债务泡沫（7）

当然，汽油价格的上涨并不仅仅表现在加油站的油泵上。食品价格在2008年预计将会上涨5%，而油价正是导致其成本增加的因素之一。利用玉米制造生物燃料使得这一问题进一步恶化。恶劣的天气，包括玉米带的洪灾，已经导致玉米价格在过去一年间上涨了一倍。而蛋类价格在过去一年间则上涨了67%。但我们仍继续向农民提供休耕补助，而世界发展中国家人口正从传统的直接粮食消费转向肉食消费，大大增加了粮食的消耗。整个世界似乎都在不遗余力地深化这次经济衰退的影响。

由于燃料成本的增加，航空公司已经大幅提高了机票的价格，并削减了人力成本。这对经济来说无疑是一个双重打击。它们甚至还开始对所有的托运行李收费。通用汽车公司在提高汽车售价的同时，减少了高耗油汽车的生产以及雇员的数量，这对经济来说又是一个双重打击。即便是星巴克，也宣布将关闭600家连锁店，波及1.2万名雇员。人们不仅减少了对奢侈品如香草拿铁咖啡的消费，而且还减少了驾车出行，比如说去他们最喜欢的咖啡馆。

图2.13?2000年1月~2008年7月间汽油价格变化趋势

资料来源：www.randomuseless.info

由于公司已经无力承担高昂的能源成本，于是它们便将这些成本转嫁到消费者身上。即便是中国，最近也将政府控制的燃料价格提高了18%，这将通过产品成本的增加转移到消费者身上，而在这些产品中，也包括出口到美国的产品。

解决高油价问题的方法包括在环境敏感区钻探石油，建造核电站，开发太阳能、风能和波浪能等，但这都需要很多年的时间。政府内部的分歧使得问题进一步恶化。布什和他的石油盟友希望能够放开当前的禁采区，加大石油的开采，而国会中的其他人则希望加大对新能源开发的支持。事实上，在目前的这次经济萧条中—触底时间大约为2013年—带领我们走出困境的很有可能是清洁和可再生能源产业。至少在作者本人看来是这样的。

我们的经济已经病入膏肓

让我们回过头来看一下1950~2006年的GDP情况，如图2.14所示。该图采用对数坐标表示，以突出GDP的持续均衡增长。

图2.14?自1950年来的实际GDP走势（按1996年美元币值计算）

资料来源：美国商务部经济分析局，www.measuringworth.com

为了解自1990年以来过度消费和储蓄减少对美国经济所起的作用，我们可以看一下在扣除了储蓄率下降、住房再融资兑现和信用卡债务增长等因素之后的GDP的情况。换句话说，如果消费者仍保持1990年时8%的储蓄率，而且也没有积累庞大的债务，那么GDP会是什么样的情况。我们假定在消费者的额外开支（源于不断增加的债务）中，有70%最终流向了GDP。考虑到美元的外流，并不是所有的消费开支都会流向美国的GDP。在图2.15中，我也添加了一条直线，以便更直观地反映1990年之后的变化情况。

从图2.15中我们可以看到，在扣除了消费者储蓄率降低和债务增加两个因素之后，美国经济自1991年以来呈现增速放缓趋势。事实上，我们还看到美国经济自2001年以来已经陷入萧条，GDP出现了负增长。为什么我使用“萧条”这个词而不是“衰退”呢？因为在过去的108年间，美国经济只出现过一次GDP连续4年负增长的情况，也就是1929~1933年的大萧条时期。因此，如果没有消费者过度开支和减少储蓄的暂时支撑，美国的经济运行可以说是很不理想。表面上看似繁荣的经济，内部却已是千疮百孔。要知道，依靠消费者债务推动的经济是不可能持续发展下去的！

图2.15?修正后的GDP走势（扣除储蓄率降低和债务增加因素）

资料来源：美国商务部经济分析局，www.measuringworth.com

是什么导致实体经济（不包含所有的消费者债务）陷入如此萧条的境地？是不是因为在20世纪90年代，原本应该流向“传统”产业并推动未来经济发展的所有投资都流向了网络公司？当然，eBay公司是幸存了下来，但像它这样的网络公司屈指可数。从历史上来看，虽然也有大量的新兴企业倒闭，但大多数企业所损失的只是企业家的毕生储蓄而已。90年代的很多技术公司都积聚并投入了庞大的资金和智力资本，去追求那些未经传统验证的经营理念，但在这些投资中，很多都没有产生任何收益。

或者，美国经济的萧条是因为我们将所有的制造业都转移到了海外。再或者，是因为美国贫富比例的悬殊，最富有的1%的人口占据了大量的财富，从而限制了社会其他阶层的开支能力。这些富裕人士的开支无法弥补大众因缺钱而减少的开支。虽然导致我们经济走向疲软的原因可能有很多，但不管是哪一种原因，数据都表明潜在经济已经走向萧条！

然而，图2.15只是一个假设。消费者的确耗尽了他们的储蓄，并一步步走向债务深渊。因?，我们并没有经历萧条，?且经济的表现看起来似乎还不错。但现在，储蓄率日趋接近于零，消费者已经无法再通过降低储蓄的方法来支持他们挥霍无度的开支习惯。而且随着住房再融资游戏的结束，住房“取款机”已经不再为我们的经济提供额外的资金。此外，消费者债务也已几乎达到最高限度。在2007年第四季度，美国GDP出现了负增长，而2008年第一季度的增长则接近于零。考虑到政府少统计的通货膨胀数字（从而增加GDP），实际GDP在2008年第一季度很有可能是负增长，而我们的经济实际上自2007年开始便已经陷入衰退。

不仅GDP呈现负增长趋势，股市较2007年最高点时也已经跌去了22%。一般来说，如果市场跌幅超过20%就会被称做“熊市”。失业率不断攀升，通货膨胀已经抬头。而且金融市场仍处于一片混乱之中，与房地产有关的潜在的巨大损失刚刚浮出水面。

投资者最终将会发现股市并没有为他们带来财富，而且他们最好现在就开始将额外的资金存起来，以便将来用于子女的教育或自己的退休生活。他们也将看到，偿还年利率为14%的信用卡债务（平均每个家庭为1万美元）远比投资股市要好得多。不管是哪一种情况，经济增长都会变缓，股市都会下跌。

小结

我们背负着一个庞大的债务泡沫，这是一个绝不能持续增长的泡沫。政府可以超支多年，因为它可以将不可避免的不良影响推后数年。但消费者却有一个不可超越的最高债务限额。他们根本无力偿还他们的债务。政府的刺激支票虽然可以通过补贴消费者将这一不可避免的后果延迟数月，但它最终必定会到来！

债务泡沫的破裂是这次经济萧条的引发因素，而这次经济萧条又将影响很多人。这是因为债务和房地产泡沫已经波及所有的经济阶层，而股市泡沫则主要影响中高收入人群。在这次经济萧条中，几乎没有哪个阶层可以安然度过。

第三章 泡沫导火线（1）

在第一章和第二章，我们看到股价和债务在20世纪90年代达到了前所未有的过高水平。虽然股价在2000年时有过一些修正，但债务却一直呈现急剧增长趋势。那么，在股市乃至包括房地产在内的整个经济增长时，为什么股价没有延续90年代的增长趋势，并一路飙升至36 000点甚至是更高呢？

在本章中，我要阐述的是，不断减少的股票需求、已经接近上限的债务、停滞不前的实际收入和持续降低的消费者开支一同导致了美国经济增长的放缓和股市的下跌。让我们以日本的经济衰退和股市下跌为例，看一下美国在未来几年可能遭遇的情况。

我对过去的本利比进行了对比，据此，我们不仅可以看出当前股市已经被高估，而且还可以预测一下股市在这次经济萧条中可能出现的跌幅。此外，我还列出了其他多本书，即便它们没有预测会出现经济萧条，但仍表示未来的股市收益很可能大大低于自1990年以来的收益水平。

此外，本章还讨论了以往的部分泡沫和当前正在走向破裂的经济泡沫。股市泡沫、债务泡沫、房地产泡沫和美元泡沫都不是独一无二的。从历史上来看，所有的这些泡沫最终都要破裂，无一例外。在我先前写的有关经济萧条的书中，我着重讲的是为什么会出现这种情况。而在本书中，我要强调的是这些泡沫在完全破裂之前还会持续很长的时间。

美国的经济衰退

首先，我们已经看到，在20世纪90年代，由于股票购买年龄段人口数量的增加和大众所持股票数量的增加，股价出现了大幅上涨趋势。现在，让我们分别看一下这两个因素。

回过头来看一下第一章和图1.2，你就会发现股票购买年龄段（30~54岁）的人口数量已经不再增长，而且现在已经开始下降。图1.3也表明，持有共同基金的家庭数量在2001年时已经达到最高点。因此，不管是从上述哪一个因素来看，股票都不会再出现强劲需求。再过几年之后，股票购买年龄段人口数量的减少将会开始对股市产生负面影响，并导致股市下跌。不断膨胀的债务泡沫很有可能会使股市下跌的时间提前，随着经济萧条的加剧，潜在购买者数量的减少将会进一步恶化这一问题。

如图2.2所示，财政负债率正处于空前的高水平，很多人的债务已经远远超出了他们的可持续承受能力，但财政负债率并不是唯一影响可支配个人收入的因素。与石油短缺相关的能源成本将继续向所有的燃料使用者—不管是个人还是公司—施加成本压力。这将影响每一个行业，尤其是食品行业。由于美元对其他货币不断贬值，进口变得越来越昂贵。我们在这里谈的并不仅仅是大宗商品，很多日常用品—从服装到电器再到电子产品—都是从国外进口的。美元的疲软使得所有这些物品变得更加昂贵。随着进口产品越来越昂贵，国内公司由于不再受低价进口产品和油价的冲击，纷纷开始提价，这又进一步加剧了通货膨胀。

当然，如果进口产品的价格涨到足够高，那么考虑到成本问题，更多的产品可能重新回到美国生产，这将有助于扭转当前美国制造业工作岗位不断减少的颓势。然而，要想出现这种情况，产品价格的上涨幅度一定会非常惊人，届时消费者将会面临更高价格的冲击。所有的这一切都会加大早已入不敷出的消费者的成本压力。

当前实际收入并没有增加，而制造业工作岗位的减少也使得现有岗位的整体平均工资较先前有所下降。因此，人们正不断减少开支，并开始从他们的现有储蓄中提取现金，如抛售股票。现在让我们分别看一下这两种情况的影响。

随着人们开支的不断减少，各行业的销售也会呈现下降趋势。为维持利润和适应生产需求，公司会提高产品价格并减少雇员数量，从而导致失业率进一步上升，需求进一步减少。这种情况会出现在很多行业中，尤以汽车行业最为明显。在这些失业者中，很多人由于并没有可用的现金，不得不开始打他们退休储蓄中股票的主意。这一销售股票的压力，连同商品需求下降而导致的利润下行压力，是造成股价下跌的原因之一。这一螺旋式下降趋势将会一直持续到股价和商业水平降到与早期严重衰退或萧条相适应的水平为止。

在上述场景中，为应对过高的债务水平，人们的第一反应便是减少开支。相反的，如果人们没有减少开支，而是通过销售股票继续维持他们的消费习惯，那么股票的销售压力将会导致市场的下跌，进而导致经济的衰退，而不是在经济衰退之后出现下跌。从401（k）养老金计划中提取的现金早已达到历史最高水平。然而，这一净影响同消费者减少开支的影响是一样的，因为股市将会随着经济形势的恶化而出现大幅下跌。

有的人并不相信这一场景会真的发生。在他们看来，美联储可以通过调整利率最大限度地减少经济衰退的影响；再者，政府也可以将“印制钞票”作为最后一着。然而，美联储前主席艾伦·格林斯潘在2002年时就曾表示过，美联储无力阻止泡沫或衰退。导致经济衰退进一步恶化的原因要么是心理上的，要么是某个特定的因素如债务泡沫，而不管美联储采取什么样的措施，对它们的影响都是非常有限的。美联储可以延缓经济衰退，但却不能阻止衰退。在经济低迷时期，人们对经济和股市的前景会非常悲观，并会大幅缩减开支。政府越是试图扭转这种情绪，人们就越是坚信问题已经非常严重，而且还有可能进一步恶化。即便是美联储现任主席本·伯南克也强调说，政府拥有印钞机，并愿意开动这一机器。然而，印制过多的钞票以解决当前问题将会导致严重的通货膨胀，进而损害固定收入人群的利益。那些依靠固定收入的人将不得不减少他们的开支，而这又再次导致市场的下跌。

日本的经济衰退

如果看一下自1990年以来日本的情况，你就会发现政府政策在阻止或扭转经济衰退的问题上是非常无力的。从1990年开始，日本经济一直处于低迷状态，直到今天增长率也不过是2%，如图3.1所示。事实上，日本最近一个季度的GDP还出现了负增长。

为应对这次经济衰退，日本政府把利率调整为零，并发起了庞大的开支计划，但除了造成相对于GDP的庞大债务之外，这些措施并未取得其他任何效果（见图3.2）。

需要注意的是，在日本为扭转衰退而实施的措施中，一向被认为拥有应对经济衰退经验的美国经济学家也贡献了自己的力量。但在这些措施中，没有一项可以帮助日本解决其经济低迷的问题。

图3.1?日本的年度实际GDP增长率

资料来源：www.imes.boj.or.jp

不要忘记，在20世纪90年代日本经济陷入衰退之前，日本的经济一直是美国试图效仿的对象。日本拥有利用所有信息技术的计算机专业能力，而信息技术又被认为是推动美国经济发展的积极因素。如果事实果真如此的话，那么为什么信息技术没有帮助日本经济走到前面呢？

图3.2?日本的债务总额在GDP中所占的比率

资料来源：EconStats：政府债务在GDP中所占的比率，www.econstats.com

没有什么可以阻止日本消费者进一步恶化本国的经济衰退。在此，我们很有必要了解一下日本股市在衰退期间的变化情况。图3.3所示的就是日经225指数的走势。

需要注意的是，日本股市达到71%的跌幅用了大约13年的时间（从1989~2003年）而且在下跌过程中还经历了一个相对平稳期。第一次下跌持续了3年的时间，跌幅大约为50%，然后股市又开始复苏，在之后的5年间，大体维持在较最高点时低40%的水平上。之后，股市又较平稳期时跌去了50%。虽然股市自2004年以来开始缓慢复苏，但只是恢复到了1985年时的水平。按实际值计算（扣除通货膨胀因素），股市甚至还低于1985年时的水平。

第三章 泡沫导火线（2）

图3.3?日本日经225指数（截至2008年年中）

资料来源：日本—股价指数，www.sdw.ecb.europa.eu

2000年，美国股市下跌了大约44%，之后又恢复到2000年最高点时的85%（按实际值计算）。2007年，股市再次开始下跌，如果参照日本日经225指数的全部损失，那么这一下跌趋势将会一直持续到2013年标准普尔500指数降到450点为止。

日本经济在20世纪90年代出现的很多问题现在都可以在时下的美国经济中看到，只不过在时间上延迟了而已。有的人将日本市场的衰退归咎于人口的老龄化，而现在的美国也正进入一个相似的时期。日本所发生的一切都应该考虑一下是否同样适用于美国。1989年，日本人根本不相信他们的股市会走向崩溃，而现在，美国人也抱有同样的想法。

不要忘记，20世纪80年代日本的经济是全世界羡慕的对象。日本人在很多方面所受的教育程度都超过美国人，而且他们还拥有一个非常稳定的政府。显然，他们具备利用新时代信息系统的能力，如果信息系统可以解决他们的经济衰退，那么他们肯定会利用。但实际上并不能解决，同样，这也不是90年代美国股市走向繁荣的原因。你必须要记住，导致美国股价上涨的真正原因是人们对股票需求的增加，而非美国经济的实际改善。而且，正是因为过低的利率和愚蠢的贷款导致房地产泡沫进一步膨胀，并自2006年开始走向破裂。

需要注意的是，图3.2中的债务指的是日本政府的债务。日本消费者的债务问题远不如美国消费者的严重，因为日本消费者从未将他们的储蓄率降到11%之下。美国人的债务支出成为1990年后美国经济增长的动力，而低利率和房地产泡沫又大大延长了这种过度开支的持续时间。但债务泡沫只是延迟了美国经济衰退的到来。而今，这一不可避免的危机已经拉开了序幕。考虑到危机爆发所延迟的时间以及个人债务泡沫的规模，此次美国经济的衰退不管从哪一方面讲都会超过先前的日本。这是因为只有在美国消费者减少债务并开始储蓄之后，他们才会再次对经济产生积极的影响。

美国股市可能的下跌幅度

重新回到股市。在这次预测的经济萧条中，美国股市会下跌多少呢？我们知道，股市都具有理性回归趋势，股价受竞争性投资的影响最终会回到正常的水平。虽然有时这需要很多年的时间，但市场总会从过高水平向正常水平回归。在图3.4中，让我们再看一下先前这个有关标准普尔500指数本利比的图表。

除了最近20年外，在过去的100年间，20的本利比可以说是一个比较正常的水平。在20世纪60年代，这一比率暂时上涨到35左右。但在70年代，它又回落到20的总体水平上。造成这种回归趋势的原因就在于股票最终必须要同其他投资竞争。在股价高位运行时，如果股息没有出现相应的增长，那么本利比就会变得过高，股票作为一种实际投资就会失去竞争力。虽然股票价格可以持续增长很多年，但从某种意义上讲，购买股票并不是投资，而只是赌博，打赌将来会有更傻的傻瓜以更高的价格购买这只股票。

为什么股息在未来几年中不会上涨？这样不就可以让当前的股价合理了吗？首先，要想让当前的价格达到合理水平，股息必须在当前的水平上上涨250%。假定如此，那么实际公司收益也必须在当前的水平上上涨250%，只有这样公司才能够支付得起暴涨的股息。但由于过去的运营成本被推迟到了未来，而且还面临着更高的能源成本压力，即便是维持当前的公司收益也可能困难重重，更不用说如此大幅度的增长了。而且，由于消费者的债务达到上限，现在他们正缩减开支，所以实际公司收益也根本不可能出现增长。

图3.4?年末本利比

资料来源：股票数据，www.econ.yale.edu

2000年年初，标准普尔500指数股票的股息收益率仅稍高于1%，而历史水平则超过4%。2007年，这一比率大约为1.5%，仍大大低于历史水平。显然，人们是怀着资产升值的期望投机股价的，亦即所谓的“博傻”游戏；他们并不是投资股息收入。随着股价投机的结束—现在已经开始—股价将会再次出现大幅下跌，使得股息收益水平同其他竞争投资机会相一致。在后面的章节中，我们还会对一些决定股票实际（修正）价值的成熟方法进行讨论；但图3.4也不失为一个监测本利比的有利工具。

2000年时股市的下跌

2000年年初，部分投资者好像已经决定退出股市。没有人确切地知道他们为什么会这么做，但我们在先前已经提到，随着潜在购买者数量的稳定，股票的需求也已趋于平稳。而且，大多数人都知道股票已经被严重高估，部分投资者更是持股待抛，股价上涨趋势稍有波动，他们就会立即抛售所持的股票。然而，股市并没有下跌到足以让本利比回落到历史水平的程度。到2007年，股市又回升到2000?市值的85%（按实际价值计算）。

为什么股市在降到历史价格水平之前停止了下跌？原因之一就是经纪人和共同基金发起了非常有效的宣传活动，说服人们相信无论如何股市都是最明智的投资场所。另一个可能的原因就是养老金401（k）账户中的资金持续流入股市。储蓄计划中的资金持续流入股市还是一个相对较新的现象。早期的市场下跌并没有这种稳定效应。作为投资，人们的401（k）养老金计划并不需要日常决策；他们的资金自动投入他们在设立储蓄计划时所确定的投资选择中，而且他们也不会经常更改他们的投资选择。

如果人们在59.5岁之前提取401（k）养老金账户中的资金，那么他们将支付一大笔税收罚金。因此，人们一般不会从他们的个人退休账户中提取资金。由于401（k）资金持续流入股市，受此影响，市场进一步下跌趋势得到抑制。然而，经济的持续疲软和市场表现不佳将最终导致人们更改他们的401（k）投资选择，比如说转向国债。在401（k）计划之内更改投资选择无须支付税收罚金，但却会导致市场的下跌。而且，失业率的上升已经导致了401（k）储蓄的提前支取，尽管这需要承担不利的税收后果。

其他书和文章对股市的预测

有关股市的书和文章可谓汗牛充栋。然而，在这些书和文章中，大多数都认为历史会重复上演，至少20世纪90年代的股票市场表现还会上演。这些作者盲目认为股市是最理想的长期投资场所，但对于在过去一个世纪中所出现的多次持续时间长达20年之久的熊市，他们却视而不见。正是因为这一盲目的假设，很多书和文章中的结论及建议还值得我们进一步商榷。

在我参考的这些有关股市的书中，有一点似乎是非常突出的。即便那些将股票视为最佳长期投资工具的书也表示，股票在未来的收益将不会高于它们在过去的水平。这些书通常都会掩盖这一结论，并立即通过例子表明购买股票作为长期投资工具的好处。假定通货膨胀率为历史水平3.5%，让我们来看一下那些有关股市预测的书对实际股票收益的预测。需要注意的是，在很多时候，书中预测的股票价值还需要进一步解读，一方面是因为在市场价格急剧下跌或价格多年处于平稳状态时，这些作者通常都会选择其他的替换场景，另一方面是因为部分预测并未扣除通货膨胀的因素。

除了所列的参考书目外，投资经理罗伯特·阿诺特和先锋集团已退休的创始人约翰·伯格在撰写文章和接受采访时也都表示，股票的未来回报预计会达到7%~7.5%（未扣除通货膨胀因素）。我在下表中也列出了这些书和文章所作的预测。

表3–1

书名/文章 未来股票收益（扣除通货膨胀因素）

《战胜道琼斯》 3.5%

《抄底：把握市场时机》 0%

《债务帝国》① 负

《万亿美元的消失》 负

《美元的坠落》 负

《领先曲线》 负

《战胜崩溃》 负

《投资的四大支柱》 3.5%

（续表）

书名/文章 未来股票收益（扣除通货膨胀因素）

《估值华尔街》 2.5%

《投资艺术》 4.0%

《清算美国》② 负

《非理性繁荣》 1%

罗伯特·阿诺特和约翰·伯格撰写的文章 3.5%~4.0%

第三章 泡沫导火线（3）

再重申一次，以上的预测是“实际”收益，也就是扣除通货膨胀因素之后的收益。

这些预测的中间值为0%，而实际股票表现的历史水平则为6.5%。假定在第一章中所提到的TIPS（通货膨胀保值国债）的基准线为3%，这基本上没有风险可言，而且也不包括任何通货膨胀因素。在上述有关股票未来收益的参考书目中，其预测的中间值低于我们假定的TIPS收益。即便TIPS的基准利率为1%，在股价极高时，选择投资TIPS可能也比选择投资股市更为明智，因为股市还将面临下行风险。

在这些书和文章的作者中，没有一个人将股票排除在未来的理想投资工具之外。一旦市场出现巨幅跳水和价格下跌，如果那时你还没有投资股市，这将再次成为一个可行的投资方法。你希望自己拥有资本，并能抓住这个机会。而这些书所描绘的无非都是这一场景。

历史上的泡沫

在列举过去的泡沫时，很多有关经济的书都会从1635年影响荷兰的郁金香种植狂潮开始。而另一个重大泡沫则是1711年英国的南海泡沫。由于年代久远，而且相关经济都已发生重大变化，很少有人会将这些事件同当前的事件相提并论。不过，在过去的100年间，我们也有我们自己的泡沫，这具有重要的现实意义，因为我们至少可以看到它们是如何发生的，而且同地震或飓风一样，这些泡沫似乎也存在一定的周期。然而，我们同样也无法阻止泡沫的发生。大自然创造了地震和飓风，而我们人类则创造了经济泡沫。人类的贪婪是催生泡沫的动力。

佛罗里达泡沫

在20世纪20年代早期，人们开始大规模移居佛罗里达，导致房产价格急剧飙升。有时房产价格在一年之内会翻两番。这种情况一直持续了多年，其中也有一部分人获得了巨额利润。当然，这些利润又吸引更多的人前来“投资”佛罗里达的房产，导致价格泡沫一天大过一天。最终，在1926年，随着愿意支付过高价格的人越来越少，恐慌性抛售拉开序幕，价格随之大幅跳水，泡沫最终破裂！

20世纪30年代的大萧条

30年代的大萧条实际上始于1929年10月股市的下跌。就在当年夏天，普林斯顿大学的劳伦斯教授曾公开表示，人们购买股票是因为他们认为股价没有被高估。毕竟，几乎每一个投资股市的人都在赚钱，他们的财富每天都在增加。股价一直在上涨，而且似乎也没有理由表明这一切会结束。人们利用保证金购买股票，这样便可以通过购买更多的股票实现更多的收益。为什么不呢？美国正处于繁荣时期，人们收获的是由工业化和新技术带来的利益。这是一个新时代，一个美好的新时代！

但是，我们都知道，市场最终还是崩溃了。正如投资者仅仅由于看到他人炒股赚钱而盲目跟风进入市场一样，市场稍有风吹草动，他们便立即紧张起来，并最终引发恐慌性抛售。股市泡沫已经破裂，市场下跌紧随其后，而这也是美国历史上最严重的一次经济萧条。

1987年10月19日的市场大跌：黑色星期一

1987年10月19日，股市在一天之内跌去了超过22%的市值，创下了股市的最高单日跌幅。有关这次股市大跌深层原因的著述并不少见。的确，有一部分股票的价格被严重高估，而且股市中也存在一些非法行为如内幕交易，极大地刺激了投资者的神经。但导致这次股市大跌的原因却是计算机程序。在达到设定的止损限额后，计算机程序会自动触发，并开始抛售股票。随着价格的下跌，更多的计算机程序被触发，从而导致了一种新型的、自动的恐慌性抛售。如果没有那些计算机程序—现在在市场下跌过快时则需要关闭—当时的股市可能就不会出现大跌。在这一事件中，人们将“恐慌性抛售”编入了计算机程序。

2000年、2001年和2002年的市场崩溃

在本书前面我们已经提到，有人将这次崩溃称为网络经济崩溃，但它却影响了几乎所有的公司，而不仅仅是新技术公司。在20世纪90年代，不仅网络公司的股价一路飙升，而且包括美国各大公司在内的其他公司的股价也都上涨到了令人瞠目结舌的地步。

在我看来，历史会将此次股市大跌作为现在已经开始的这次经济萧条的第一个阶段。此次股市之所以没有进一步下跌，而且经济在2002年也没有走向全面崩溃，主要有两个原因。第一是401（k）养老金账户中的资金持续流入股市，阻止了股票的恐慌性抛售。如果每天都由投资者自己来决定是否投资股市，那么他们可能就不会投资，而恐慌性抛售也就会随之而来。

经济衰退推迟的第二个原因是利率的大幅下调，投资者可以选择再融资，也可以将他们的部分信用卡债务转为利率较低的住房抵押贷款。而这也导致了当前的房地产泡沫。

当前的债务、股市、房地产和美元泡沫

在我撰写本书时，我们正面临着四个同时要破裂的泡沫：消费者债务泡沫、股市泡沫、?地产泡沫和美元泡沫。我真不敢相信美国会经历一场如此完美的风暴！而这需要一次严重的经济萧条来修正我们自20世纪90年代初期以来在这四个领域所犯的错误。

房地产泡沫正开始走向破裂。在我撰写本书时，有预测表示房价还将再下跌30%。这一持续下跌趋势将鼓励更多的人放弃偿还他们的抵押贷款，从而导致很多抵押贷款支持证券大幅减值。这不仅会对金融机构造成毁灭性打击，而且还会损害投资这些证券的养老金、市政当局以及其他投资者的利益。很多市政当局还会遭遇双重打击，因为它们的很多税收是建立在房屋价值基础之上的。

消费者最终达到了他们的债务上限，并开始削减开支。这将导致我们的整个经济增长放缓，失业率上升。

股市仍处于历史高位，但公司收益却在不断下滑，因为消费者减少了他们的购买开支。

美元泡沫的崩溃早已经拉开了序幕。美元相对其他大多数货币不断贬值，其中尤以欧元最为明显。美元的贬值使得商品如同石油一样更加昂贵，进一步限制了消费者的开支能力。

与本章所提到的先前的泡沫相比，当前泡沫造成的损失可能更加惨重，因为它们波及的人口更多、更广泛。就先前的大多数泡沫而言，受影响的主要是富裕人口。不过大萧条除外，因为它同样对穷人和失业人口造成了毁灭性打击，但在那次危机中，中产阶级并未受到严重冲击。而在时下的这次经济萧条中，所有的阶层都会受到损害。很多中产阶级将会走向崩溃，因为他们在股市和债务领域过于活跃，而他们的住房抵押贷款又被严重杠杆化。

而且，这里可能还有一个泡沫：能源泡沫。在最近上涨的油价中，到底有多少是由投机造成的，人们对此还有不同的意见。虽然我们面临石油供应峰值和石油需求不断增长的实际问题，其中尤以中国和印度的增长为甚，但市场上还是充斥着很多源于对冲基金和养老金等机构的投机性购买行为。这种购买行为的增加使得石油需求面进一步扩大，因为参与石油期货竞价的购买者更多了。

小结

有人以2000年市场的有限下跌和复苏为证，表明这次危机的情况“将不同于以往”。然而，就先前泡沫之后的市场下跌而言，它们通常也都不是一蹴而就，而是具有多个延迟的下跌阶段。最近日本发生的市场下跌也是一样。虽然每个人都知道1929年10月的市场下跌，但并不是所有的人都知道在之后的几个月中，市场基本上恢复到了原来的水平。在1929年初次下跌之后的市场大跌实际上持续了多年的时间，而期间也多次出现局部复苏的情况。

据我预测，在这次严重的经济衰退中，股票的本利比（在我撰写本书时为47）最终将会降到20的历史水平之下。这也就是说，相比于2008年，股价还将下跌至少64%，标准普尔500指数将会降到423点。

本章讨论了以往的部分泡沫和当前正在走向破裂的经济泡沫。股市泡沫、债务泡沫、房地产泡沫和美元泡沫都不是独一无二的。从历史上看，所有的这些泡沫最终都要破裂。无一例外！

第四章 重演大萧条（1）

对于导致大萧条的原因乃至政府采取的救市措施是否有效，至今经济学家仍是众说纷纭，但这并不妨碍我们将时下的经济与大萧条前几年的经济进行一下对比。而且，自2004年我写第一本有关经济萧条的书以来，房地产市场的混乱已经进一步表明了这种对比的可行性。

20世纪20年代通常被称作是喧嚣的20年代，这是一个轻松赚钱的时代，一个低利率时代，一个股市投机盛行的时代。但在1929年10月24日，星期二，股市出现崩溃性下跌，一切都开始起变化。

政府在大萧条之前对经济的干预力度明显不如现在。但自1929年开始，政府迅速加大了对经济的干预力度，即便在胡佛政府时期亦是如此。为解决经济增长放缓的问题，美国于1930年通过了《斯姆特－霍利关税法》。实施该法的目的在于减少进口，迫使消费者购买本国制造的产品，从而达到刺激经济的作用。然而，作为回应，其他国家纷纷采取报复性关税措施，导致国际贸易和世界经济增速大大放缓。

虽然胡佛是一个信奉自由放任政策的总统，但除了《斯姆特－霍利关税法》之外，他还实施了很多加大政府开支的救助和补贴计划。事实上，经常提到的与富兰克林·罗斯福总统相关的新政只不过是胡佛政府时期很多计划的延伸和扩展而已。

在本章中，我会比较当前时期与20世纪30年代大萧条前几年的情况。这些对比包括财富分配、个人及银行的杠杆比率、实际工资、消费者债务、通货膨胀/通货紧缩、政府干预、失业率、萧条持续时间、房地产问题、消费者开支、关税、货币供应和自由市场。

财富

财富分配不均是导致大萧条的可能原因之一，而且也是我们现在所面临的一个问题。目前，美国最富有的1%人口拥有全国40%~50%的财富。这种财富分配不均的状况将不可避免地导致大众消费不足。乔治·W·布什总统执政初期实施的税收改革进一步拉大了贫富差距，美国1%的最富有人口借此积累了更多的财富。现在，这些税收政策正准备进行调整，本书的读者将会知道它们是否会延续下去。

90%处于财富分配底层的中低收入人口希望重新调整税收政策。如果贫富差距继续扩大，那么这会导致更多的抗议。这种贫富不均正将很多原本属于中产阶级的人推向了贫困人群。

杠杆

大萧条时期，股市存在严重的投机和杠杆化操作，而这次则是出现在房地产领域。这次房地产泡沫的破裂以及高风险的抵押贷款波及了很多银行和个人。目前，有超过1 000万人的住房已是“资不抵债”，而且随着房价的下跌，这一数字每天都在上升。丧失住房抵押品赎回权的比率早已超过历史水平。当前采取杠杆化操作的机构，包括对冲基金等在内，从日本借得低成本资金，然后再用来购买大量的抵押贷款证券。

工资

在20世纪20年代，虽然生产力大幅度提高，但平均制造工资却基本没有发生变化。所有的利润都流入了公司。当前，虽然生产力一直在提高，但实际工资却保持不变甚至有所下降；而能源价格、食品价格和医疗费用急剧飙升。在这次萧条中，大部分利润都流入了公司和少数富有阶层。所以两者情况基本相似。

债务

在20世纪20年代，赊销和奢侈消费是推动经济发展的动力。赊销最终导致消费者的支付款高到他们不得不放缓购买的地步。而股市在1929年的崩溃又为这种过度而又明显的奢侈消费画上了句号。

近年来，持续飙升的消费者债务推动了经济的发展。而今，这一债务又回过头来吞噬“资不抵债”的住房的价值，而消费者的月供款也已经高到令人难以控制的地步。正如在大萧条时期一样，为应对不断上涨的债务，消费者开始减少开支，并降低了对新产品的需求。但即便如此，还是有人无力偿还他们的债务。

在大萧条时期，银行为应对不良贷款而收紧了信贷标准，导致经济增速放缓。而且当时很多人都失去了住房，满足无家可归者需要的“胡佛村”随之出现。现在这种情况也正在发生，而且美联储采取的措施能否鼓励银行再次开始放贷，能否让人们重新搬回家中仍不得而知。虽然有这种可能性，但机会渺茫。由无家可归者组成的小型社区已经开始出现，洛杉矶郊区就出现了一个包括六个简易厕所和两根水管的帐篷社区，大约有350名无家可归者居住在那里。

通货膨胀/通货紧缩

大萧条时期是通货紧缩，价格持续下跌。由于消费者认为未来价格还会继续走低，这种期望心理使得他们进一步减少了开支，从而导致这次萧条更加恶化。在当前的经济衰退中，由于消费者对房价抱有同样的期望心理，他们购买住房的时间也被大大推迟。另外，随着产业增速的放缓和利润的下降，股价也在不断下跌。由于房价和股价都存在泡沫，所以两者的情况是一样的。随着泡沫的破裂，它们的价格都会?现持续下跌趋势。而除此之外，几乎所有的一切都在上涨，正如我们当前所看到的能源和食品价格一样。

这些产品的价格之所以上涨，原因之一就是当前的世界经济是需求驱动经济，推动经济发展的并不仅仅是美国消费者。能源价格的上涨影响大多数产品的成本。当然，这与印度和中国也有很大的关系，但这并不在我们的控制范围之内。另外，美联储主席本·伯南克也早已明确表示，他将不会允许通货紧缩的出现。如果有必要的话，他将印制更多的钞票，而且他也已经展示了自己在这一领域的专业技能。

政府干预

美联储主席本·伯南克曾发表评论说，政府未能在大萧条初期及时采取所需措施，以最大限度地降低这次经济危机的影响。延迟的部分原因是因为当时美国实行金本位制，限制了政府的行动。另外，胡佛总统也认为，在某种程度上，经济问题需要由经济自身来解决，过度的政府干预只会延缓经济的复苏。

如今美国已经不再实行金本位制，而且在这次即将到来的经济萧条中，政府将会尽快创造就业机会、重建基础设施并资助新能源的开发。这将避免失业率上升到大萧条时期的水平。然而，政府的行动需要增加货币发行，这又会导致高通货膨胀，从而为自己制造一系列问题。

第四章 重演大萧条（2）

失业

失业率将会低于大萧条时期30%的水平，但仍将超过15%。失业率之所以能被控制在15%左右，唯一原因就是政府在创造就业问题上所采取的及时措施。

萧条持续时间

大萧条至少持续了11年，直到第二次世界大战才结束。同样，这次即将到来的萧条将会在2012年或2013年见底，但直到2020年才能够完全恢复。美国将会在这次萧条中大伤元气，将不再是世界第一强国或世界第一警察。

房地产

2008年4月16日，皮尤慈善信托基金会发布报告称，到2009年年底预计将会有400万个家庭丧失住房抵押品赎回权。而到2011年这一数字可能会更高，因为那时正是丧失住房抵押品赎回权的高峰时期。一向坦率直言的经济学家努里尔·鲁宾尼表示，这将是“自大萧条以来最严重的房地产衰退”（www.housingdoom.com）。

消费者开支

在大萧条初期，人们失去了信心，减少了10%的开支，汽车销售暴跌。现在也出现了相同的情况。不仅汽车销售暴跌，而且连美国汽车制造商也在不断关闭工厂，因为底特律喜欢制造的大排量、高耗油汽车已经没有市场了。几乎所有的消费开支都受到了抑制，而且零售商也没有看到任何好转的迹象。当然，随着失业率的不断上升，消费者开支还将进一步减少。

《斯姆特－霍利关税法》

1930年，美国通过了旨在减少进口的《斯姆特－霍利关税法》。作为回应，其他国家纷纷采取报复性关税措施，导致国际贸易和世界经济增速大大放缓。当前，国会正在讨论相似的措施，以限制中国产品的进口。此外，美国还加强了对来自墨西哥的非法劳工的打击力度，以便为更多的美国人提供就业岗位。最近的这些措施很可能会引起来自那些受影响国家的负面反应。

货币供应量的扩张

不管是在20世纪20年代（尤其是1927年应对经济衰退时）还是在最近几年，货币供应量都进行过扩张，这不仅增加了通货膨胀的风险，还导致了美元对其他货币的贬值。由于M3货币供应量已经不再公布，各种阴谋论也随之出现。但在2008年初，涵盖范围远不及M3广泛的M2货币供应量却保持了10.7%的年扩张率。

自由市场与政府角色

政府的救市措施尤其是流动性措施是否导致了大萧条的恶化？在这个问题上，目前还存在着不同的意见。然而，在这次经济衰退中，美联储主席本·伯南克已经明确表示将不惜一切代价保持流动性，即便这会导致美元进一步走弱。在救助私人投资公司贝尔斯登时，伯南克就采取了备受争议的措施，而自大萧条以来，这种措施还从未实施过。

小结

不管是在20世纪30年代大萧条之前还是现在，财富都掌握在极少数富人手中。在大萧条时期，杠杆化操作主要用在股市；而今，不管是个人还是银行都采用杠杆化操作，最终使得他们陷入极度危险的境地。在这两次经济萧条中，实际工资水平保持不变，而消费者债务却达到上限。上一次萧条出现通货紧缩，而这一次则可能出现通货膨胀，但房地产和股票市场除外。

在大萧条时期，失业率超过了30%，但在当前的这次萧条中，由于政府积极创造各种就业机会，失业率可能不会达到如此高的地步。20年代的萧条持续了大约12年，这次萧条预计也会持续12年的时间。在大萧条时期很多人都失去了他们的住房，而在这次萧条中，丧失住房抵押品赎回权的比率正迅速接近上一次的水平。同大萧条时期一样，消费者开支持续减少。有关实施保护性关税以刺激本国生产的措施正在讨论之中。1930年实施的《斯姆特－霍利关税法》也是基于同样原因的考虑。在这两次萧条中，货币供应量的增长都非常明显，而在自由市场与政府干预的较量中，后者都占据了上风。

第五章 债务大萧条的受害者（1）

本章是对未来的展望。而这个未来可能是人们所不愿意看到的。投资者一心希望股市和经济能够保持增长。如果股市如愿上涨，那么市场收益将会非常丰厚。显然，美国人也不愿意自己国家陷入严重的萧条。这种积极的意愿使得人们对经济现实视若无睹。然而，过去17 年的过度行为注定要带来严重的后果。不管是从个人角度还是国家层面上讲，谁都无法永远保持无节制的开支。房价不会一直增长下去，房价的增幅不可能一直超过通货膨胀的增幅。虽然任何人都明白这一道理，却很少有人愿意面对现实，面对对先前过度开支的修正。

个人债务已经达到顶点，储蓄率已经接近于零，房价已经开始向平均价格回落，这些都表明萧条已经拉开序幕。虽然人们在时间点或严重程度上会有不同的看法，但萧条终究是无可避免的。或许有人认为本章是杞人忧天之谈，但愿如此。

正如我们在过去所看到的，股票可以连续多年保持高位运行状态。仅是股价过高并不会导致经济衰退。在20世纪90年代中期，很多经济学家都预测美国会因股价过高而引发经济衰退。连时任美联储主席格林斯潘也站出来公开表示，股价已经被高估。但当时经济并没有出现衰退，这些经济学家的预言并没有变成现实。因此，除了过高的市价之外，肯定还有其他诱发经济衰退的因素，但股市的高估程度将决定市场的下跌幅度。

我们不妨看看在接下来的几年间可能出现的情况。不要抓住这些预测的细节不放，不要写信告诉我说实际出现的情况并不完全与本章的预测相符。在我写的上一本有关经济萧条的书中，大多数预测现在都已经得到了证实。但任何预测的内容都只是对可能出现的情况的一个大体概述，而不是说所有的一切都会如预测一样毫厘不差。虽然我在预测中展示了一个可怕的情景，但在过去经济严重衰退的时期，相似的情况在美国和其他国家都曾发生过。在经济崩溃时，人们的表现会极不理智，受害者更是如此。而在这次经济萧条中，由于受害者包括了大量的中产阶级，所以他们所承受的实际损失将远超过大萧条时期的受害者。

不可避免的经济衰退

消费者正在削减他们的开支，而由此引发的经济衰退自2007年下半年以来已经拉开了序幕。受外部因素影响，消费者的总体生活成本进一步增加，而这又加快了他们接近债务极限的步伐。事实上，即便是消费者从2005年就开始减少他们的开支，也无法阻止经济萧条的到来。其他开支成本—如食品、能源、医疗费用和进口产品等的大幅增加已经超出了消费者的债务可持续偿还能力。

为应对2001年的恐怖袭击，美国已经参与了多场战争，并实施了昂贵的安全措施以保卫 “国土”。为资助这些战争及其相关费用，美国并未采取在过去战争时期增加税收和减少开支的传统做法，相反的，它还减少了税收，而消费者则继续他们的消费狂欢。不必拥有经济学博士学位就可以看出这是不折不扣的蠢行。这就好比是一个人让他的妻子辞掉工作并贷款购买一辆宝马7系来应对家庭经济危机一样。他或许可以暂时渡过难关，甚至表面上看起来风光无限，但这种深陷债务泥潭的做法并非可行的长期解决方案。

除了消费者债务达到最高点之外，日益庞大的政府债务—虽然它并不像个人债务一样有一个明确的最高限度—也已经开始导致经济衰退。向美国政府提供贷款的主要是中国人、日本人和欧洲人。由于美元较他们的货币持续贬值，日本人和欧洲人的投资实际上是亏损的。因此，他们很可能会坚持要求提高这些贷款的利率。早在2004年11月，美联储主席格林斯潘就曾对此发出过警告。由此引发的预期利率上调将会进一步加重每一个美国人的债务负担，因为高利率会让美国和美国人支付更多的利息。这一增长的债务负担将导致消费者进一步减少他们的开支。受此影响，经济增速将进一步放缓。而要想保持偿付能力，政府要么提高税收，要么借取更多的资金。如果政府试图通过缩减政府机构来减少开支，那么由此而来的失业人口的增加也将放缓经济的增速。

随着国债和其他债务工具利率的提高，它们的吸引力将会大幅上升，部分资金将会撤出股市流入这些证券投资领域。从长期来看，股市必须同其他投资选择进行竞争，股价会因股票需求减少而走低。与此同时，股息又会因公司利润减少而下降，进而导致股价呈现螺旋式下跌趋势。

公司创新无法拯救美国

由于公司一直在优化现有的业务结构而不是着眼于未来，所以不太可能出现能够拯救我们的重大技术创新。在20世纪，涌现出了众多改变世界的发明，如电话、无线电、汽车、飞机、电视、晶体管、微芯片和计算机等，它们无不成为消费者和产业的“游戏规则改变者”。计算机速度的持续提高或许可以让人们以更快的速度?他们的后代子孙下载高清视频或存储更多的数据，但对于大多数产业或消费者而言，这种速度的提高并不会为他们带来重大而明显的利益。有助于重振我们经济的重大技术突破目前不会出现。当然，这并不意味着将来不会出现重大技术创新，但在当前，产业最注重的是利润而非发明。

在经济出现衰退时，公司会选择裁员来降低开支成本，而且还会通过提高产品价格来维持它们的利润（和高管的薪水）。这一策略早已经被付诸行动。公司并不会致力于开拓新的业务，即便是在当前相对较好时期亦是如此。这是因为，在公司看来，必要时利用创造性会计优化现有业务机构比开拓新的业务更为安全和容易。由于公司并不相信政府发布的有关经济已经出现好转的数据，所以它们在任何扩张计划上都显得非常保守。当然，在当前经济数据开始恶化的情况下，它们就更不愿意实施扩张计划了。

第五章 债务大萧条的受害者（2）

完美风暴

如果这听起来像是一场完美风暴的前奏，那就对了。上面所说的虽然都是老生常谈，但现在却已经到了刻不容缓的地步，因为储蓄率已经趋近于零，而消费者债务也已经达到顶点。债务是这次经济崩溃的导火索。我们在过去15年间制造的所有麻烦现在已经回过头来找上了我们。这些麻烦有的归咎于政府，有的归咎于恐怖分子，有的归咎于抵押贷款机构，有的归咎于总统布什。但归根究底，罪魁祸首还是我们自己。在美国，几乎没有人从未参与这次过度狂欢，同样，也几乎没有人会在这次已经拉开序幕的危机中平安脱身。

在这次经济萧条不断深化期间，将会出现多次明显的经济复苏，让人们从那些尚未放弃股市或经济的人身上看到一线希望。股票分析师将会在电视上继续向“专家”询问有关市场现在是否已经见底的问题，而这些专家将会信誓旦旦地表示，市场现在已经见底，而那些坚持“买进持有”投资理念的人将会获得回报。或许他们会得到回报，但并非在此生。

在过去的几年间，房地产领域的经济学家不止一次地向我们保证市场已经见底；美联储现任主席伯南克曾表示在2008年下半年将会出现好转；布什总统向我们保证说这只是一次暂时的衰退；而政府表示他们在2008年初开出的刺激支票将会扭转经济发展的颓势。然而，这些预测无一得到证实。

经济萧条最棘手的问题是它本身会不断恶化。随着失业率的上升，经济会走向疲软；而经济的疲软又会导致公司加大裁员力度，使失业率进一步上升。随着销售额的下降，利润也会下降。这样一来，股息势必要减少，因为公司没有收益可以支持当前的股息。慢慢地，人们就会对市场失去信心，并开始抛售部分股票，从而导致股价下跌。

当前的现状

当前，放弃偿还住房贷款的人数正呈急剧增长趋势。由于最近几年的抵押贷款都是可调整利率抵押贷款，或只有很少的甚至没有担保，所以银行不得不取消住房的抵押品赎回权，并将这些收回的住房予以销售，从而导致房地产市场供过于求，房价下跌。在2000年市场下跌时，几乎没有银行破产，这是因为人们没有利用财务杠杆购买股票。随着膨胀的房价不断走低，所持抵押贷款超过住房价值的人数越来越多，而有的人宁愿将住房归还银行，也不愿意继续偿还他们的贷款，尽管财政部长保尔森曾公开指责这是一种不道德的行为！在2008年，有280万人将会丧失住房抵押品赎回权，或不得不以低于抵押贷款价值的价格出售他们的住房。而在接下来的几年中，这一数字预计还会大幅攀升。

除非联邦政府像拯救贝尔斯登一样继续出手救助，否则很多银行和投资公司将会开始倒闭。印地麦克银行和托皮卡哥伦比亚银行分别是第八和第九家政府在2008年倒闭的银行。而在2008年9月，华盛顿互惠银行又成为第十家倒闭的银行，而这也是美国有史以来倒闭的最大规模的银行。之所以出现银行大面积倒闭，是因为它们过于自信，对底线结果过于乐观，而对边际抵押贷款的风险估计不足。如果美联储继续出手救助银行，不管是私人的还是国有的，那么美元相对于其他货币就会进一步走弱。每一次拯救都会导致美元在一定程度上出现疲软。在我撰写本书时，美联储又列出了116家深陷财务困境的银行名单。所以说，这一问题只是刚刚拉开序幕而已。作为回应，布什政府正在协调一个备受争议的7 000亿美元救市方案，力图安抚即将冻结的世界金融市场。

在2008年，你可以以非常便宜的价格购买一辆二手SUV，尤其是悍马。汽车市场正朝着有利于低油耗汽车的方向发展，底特律已经陷入恐慌，并全力处理高油耗汽车。受此影响，底特律汽车制造商正在大规模裁员。数百万辆采用新技术（如混合发动机系统）的日本超省油汽车早在多年前就已经开始抢占市场。对于这些新技术，美国汽车制造商并没有实际经验，它们已经落后其竞争对手一个或两个汽车时代。而尽管将氢能源汽车宣传得天花乱坠，底特律的汽车制造商现在远没有做好生产的准备。通用汽车正全力追赶，并计划于2010年推出插电式混合动力汽车，该车一次充电可行驶40英里，而在这40英里中，它的能源成本还不到当前最省油汽车的一半。然而，即便这一创新型汽车在2010年取得成功，通用也需要很多年才能够将这一技术引入到它的产品线。但在此期间，通用会不会被迫宣布破产还不得而知！

虽然伊拉克战争已经稍稍平息，但伊拉克政府仍未表明它能够实现逊尼派、什叶派和库尔德人三个派别之间的合作。什叶派处于统治地位，而这是逊尼派和库尔德人所不愿意看到的。伊境内的电力供应还存在严重问题，而日常服务如垃圾清理也经常处于瘫痪状态。死亡和高货币成本仍在继续。

布什总统在离开白宫之前可能会和以色列?定轰炸伊朗的核设施。这与布什针对“流氓国家”的先发制人策略是一致的，但受伊拉克战争的牵制，美国的军事力量在世界上的影响已经大打折扣。俄罗斯入侵格鲁吉亚就表明他们根本不担心美国的任何军事反应。

麦凯恩或奥巴马将面临的巨大经济问题

在有关从伊拉克撤军的时间问题上，两位总统候选人持有不同的观点。奥巴马表示将在16个月内撤军，而麦凯恩则没有做任何承诺。随着美国经济不断走弱，人们对这场战争的容忍度也会进一步降低。然而，一旦美军撤离，伊拉克将面临内战的巨大风险，而整个中东地区也有可能陷入冲突之中。因此，对美国来说，撤出伊拉克并不是一件容易的事情。如果麦凯恩当选，那么他将会大大延长美军驻伊拉克的期限。要知道，他一直都是反恐战争的坚定支持者，而这其中也包括伊拉克战争。但国会不会继续容忍下去。在白宫与国会（可能由民主党控制）举行的一次公开而激烈的辩论中，国会将表示会在2009年或2010年开始拒绝为这场战争提供经费，并要求驻伊美军撤出伊拉克。如果奥巴马当选美国总统，那么他让美军撤出伊拉克的时间会早于麦凯恩，但可能也要比原计划推迟。

不管是哪一种情况，在美军撤出之后，伊拉克都有可能出现一个反美的、残暴的伊朗式宗教政权。而美国将不再有阻止他们的理由，除非他们中断了美国的石油供应。

第五章 债务大萧条的受害者（3）

2011年经济将深陷泥潭

到2011年，美国政府将面临巨大麻烦。政府试图通过就业计划来刺激经济的发展（与日本发起的大规模计划相似），但由于美国在这次萧条中背负的债务是如此之多，以至于连获得这些就业计划的支持资金都成为问题，即便当局大幅提高国债利率也无济于事。政府最终将采取印制钞票的方法，因为这是唯一未曾在日本尝试的经济把戏。这将导致世界范围内金融市场的混乱，失业率将会超过10%，而各种团体在华盛顿举行的抗议游行活动也将日趋频繁。

国会可能由民主党控制，但他们发现将不得不采取与民主党传统背道而驰的措施。如提高对富人的税收额，向大型石油公司征收暴利税等，但要解决持续上升的失业率问题，这些收入还不足以支撑必要的公共项目。由于经济放缓导致税收减少，民主党控制的国会将不得不全面减少开支，这其中也包括社会项目的开支。政府将不得不精简机构，从而导致大量政府雇员失业。外国向我们提供任何贷款之前都会要求我们提供一个平衡的预算计划。我们虽然会提出抗议，但除了屈服之外，别无选择。我们会遭人蔑视，就如同我们先前蔑视经济失控的第三世界国家一样。

退休年龄在2011年将会调整为70岁，因为这可以减少一年之后开始的社会保障退休费用。政府将通过一项法律要求公司不得因销售下降而扩大裁员，但允许公司减少工资或工时。

在美国，出生率将趋近于零，让人们倍感震惊的是，堕胎率将会呈现上升趋势，这是因为没有人希望自己的孩子降生在一个异常混乱的经济体中。

本次萧条将会在2012年或2013年见底

到2012年，中国可能会开始迫使中国台湾回归大陆，而美国所能做的只是提出强烈抗议而已。世界将不再认真对待美国的军事威胁，因为美国国会并未作好进行另外一场战争的准备。在政治和军事上，中国和印度将会开始成为世界的主导力量。

而到2013年，美国人将会失去希望。失业率将会超过15%，而股市将会较2008年年初时的价格水平下跌超过60%。在一切看起来如此阴郁之时，美国最终将会慢慢开始走上重建之路，而这也是人们重返股市的时间。

债务问题将开始慢慢减少，因为在美元通货膨胀的大潮下，不论是消费者债务还是政府债务看起来都变少了，而他们将使用较现在已经严重贬值的美元偿还他们的债务。在这一交易中，赢家是债务人，而输家则包括所有向美国提供贷款的国家、所有购买非通货膨胀调整债券或在银行存钱的人，以及那些依靠固定收入的人，如依靠养老金的退休人员。

从这次经济萧条中走出的美国将是一个更为简朴的国家。回顾一下20世纪60年代英国的情况，我们或许可以得到一些线索。美国消费者将不再设法购买各种新颖的流行产品，而只是想过一种朴素的生活。他们将会从一些更简单的事情上获得快乐，比如说去公园散步或玩扑克牌等。诸如等离子电视之类的商品，既不是他们所能消费得起的，也不再是他们的首选，食品和舒适的生活将会成为他们的目标。可怜的高中生将不得不乘坐公共汽车而不是驾驶家中闲置的汽车前往学校。有些事情似乎是注定要发生的。

“拼车”现象将再次流行起来。大多数人都会将股市视为毒药。美国将不再是世界警察，在与其他国家交易时，也将不再表现出高人一等的姿态。这样一来，或许恐怖分子也不会再将我们视为头号攻击目标。我们将取消与其他国家的很多贸易，通过设置贸易壁垒来应对我们国家巨大的财政和失业问题。同样地，世界各国也会取消与我们的贸易。在他们眼中，我们将只是一个过时的世界强国。我们要用已经严重贬值的美元来偿还债务，而世界将会陷入一片混乱之中，因为之前的全球经济活动基本上是围绕着稳定的美元进行的。

恢复黄金支持美元的呼声将会出现。年轻人将会联合起来抵制留给他们的债务。新移民将会受到严重冲击，因为他们将被认为是造成失业的原因之一。移民甚至将会被禁止。

股东将会强烈要求降低公司经理和董事的高额薪水。任何居住在富人区的人都会感到惶恐不安，而私人保安业将会成为少有的几个繁荣行业之一。同大多数经济萧条时期一样，酒类销售额将会大幅飙升。

为推进产业发展，环保问题将会退居次席，除了政府鼎力支持的绿色可再生能源研究。民主党将会暂时降低污染限制标准（可能连他们自己都会感到惊讶），以推进产业的发展。由于成本原因，大学入学人数将会急剧下降，而即便是那些上大学的人，通常也都需要打工赚取学费。部分大学将被关闭。政府助学贷款将成为过去式。当行业中出现某一职位空缺时，求职者将会排成长龙，而拥有博士学位的人甚至会同高中辍学生竞争体力劳动岗位。

汽车将会变得非常之小，很多家庭将只能够买得起一辆汽车。插电式混合动力汽车将会成为新汽车的标准。多用途电视和视频游戏将会成为历史，而图书销量将会呈现增长趋势。宗教将会变得更加强大，而部分宗教人士将会利用经济衰退来“论证”他们的“上帝发怒”理论。革命者、法西斯分子、纳粹分子、光头党、白人势力团体、黑人势力团体以及其他极端分子将会大量涌现，并获得民众的狂热支持。美国将不再是一个非常幸福的国家。

在召集反政府力量方面，抗议团体将会利用一个新的、强有力的手段，比如利用网络来协调抗议游行和其他抗议活动。这样一来，如果出现不符合某一团体意愿的事件，它就可以在第一时间做出快速而强烈的反应。群体的从众心理很容易形成，暴动也很容易出现，因为在一个事件仍处于群情激奋时，一个非常简短的通知便可以集聚起很多的参与者。由于没有人可以确定通知的真实性，有时候半真半假和纯属杜撰的事件也会引起群体反应。这种数字通信的快捷性往往会掩盖事实的真相。

人们一向认为将来可能出现问题的养老情况将不存在，因为人们根本就没有为养老准备基金。人们将不得不在家中照料他们年长的父母，而不是将他们送到疗养院。由于工作机会短缺，很少有家庭会有两个工资收入者，因此在家照顾父母也就成为可能，即便原本就不需要这样照顾。我们的大多数医疗费用将不再用于生命的最后一年，即便一个人活着也只能维持最低的生活质量。当老年人生病时，政府只会提供基本治疗。安乐死将成为街谈巷议的话题，虽然在现实中并不会实施，至少不会公开实施。随着老年痴呆症患者人数的不断增加，这样的话题还会有很多很多。

对于当前由医疗保险及医疗补助服务中心支付的其他医疗费用，赶紧忘掉。住院和药品使用将会实行严格的配额管理，并仅提供给那些有望在短时间内完全康复的患者。除了为富人提供服务之外，他们通常都能安然度过经济萧条期，尚存的疗养院将不再有其他用途。

那些原以为能依靠固定养老金过上舒适生活的人将一步步走向贫穷。由于美元严重贬值，他们的养老金同高昂的生活成本相比已是微不足道。很多养老金计划都将走向失败，因为它们的母公司已无力负担它们的成本。

今后很少有人会选择乘飞机出行，即便是为了商务活动。能源成本和反恐成本将使得飞行变得十分昂贵。很多航空公司将会走向破产。很少有人能付得起长途假期旅行。人们将关闭大型住宅内部房间的设施，以节省能源成本，或许住房将会成为冬冷夏热的居所。人们将无法处理这些大型住房，因为同SUV市场一样，大型房地产市场也将走向崩溃。

第五章 债务大萧条的受害者（4）

上述情景是否太过于消极？

有的读者可能会认为我太过于消极。绝非如此！下面有一个消极的预测：恐怖分子将在2009~2010年袭击沙特阿拉伯的石油设施。这才是消极的，因为它会让世界上所有的经济体都陷入混乱之中。我甚至还没有预测恐怖分子袭击美国并造成大规模破坏的情况。

更加消极的是：由于政府大肆印刷钞票，以至于美元严重贬值，进而导致整个货币系统崩溃。之后，一个限制自由的独裁政府将会被选举上台，以便让我们的国家重新回到坚定的经济基础之上。要知道，德国就是在一次经济危机期间选举了希特勒。尽管我们愿意相信这不会发生，但德国人所受的文明和教育同现在的美国人是一样的。这才是消极的！

不幸的是，我认为我的这些预测不仅是现实的，而且还是相当乐观的。

小结

这次萧条始于2007年下半年到2008年，受房地产泡沫和债务危机影响，我们的经济已经开始减缓。失业率将会持续增长，而GDP则会出现负增长，我们不会听到任何好的财经消息。战争仍在消耗资源，美军将不得不离开伊拉克，而能否在那里留下一个稳定的政府，美国政府对此毫无信心。随着经济继续走弱，通货膨胀将会不断攀升，美联储在利率调整问题上将难以施展拳脚。

到2010年或2011年，不断攀升的失业率和持续放缓的经济将迫使政府创造就业机会。这些就业机会将会集中在有助于我们摆脱外国石油束缚的可再生能源产业。但由于美国政府背负着如此沉重的债务，他们将不得不采取印制钞票的方法来支持这些项目。这将导致高达两位数的通货膨胀。

到2012年或2013年，这次萧条将会见底，经济将会出现缓慢复苏。这将是重新进入股市的时间。从先前美国和日本出现的严重经济萧条来看，经济要想从此次萧条中完全恢复，至少要等到2020年。而那时，美国将会成为一个更加贫穷、更加谦逊的国家。中国和印度很可能成为新的世界领导者。

第六章 可能恶化的萧条（1）

在一个工业流程或一个系统中，不管是解决问题还是找出问题关键所在，人们都会首先确定关键流程输入变量（KPIV）。关键流程输入变量是指最有可能影响变化的因素。需要注意的是，在各种输入变量中，只有关键输入变量才能发挥重要作用。从理论上讲，任何一种输入变量都有可能发挥影响作用，但它们通常都不会扮演重要角色。如果你对理论上每一种可能的影响都加以分析，那么势必会陷入无穷无尽的细节和数据之中。同样道理，在本章中，我们想知道的是有可能恶化这次经济萧条的关键流程输入变量，而且在这些已确定的关键流程输入变量中，我们还需要知道它们是否已经进入状态，也就是说它们实际上是否已经在发挥破坏作用。在上一本有关经济萧条的书中，我成功运用了关键流程输入变量法。在这里，我还将继续运用这一方法。

我们将消费者债务确定为最有可能导致本次经济萧条的关键流程输入变量。这一关键流程输入变量之所以被认为是最重要的，是因为它早已超出了自身可维持的最高限度。由于突破了这一限度，所以各种不幸的事情接踵而至：开支下滑、股票抛售、住房抵押品赎回权丧失、失业率上升以及个人破产。所有的这些，实际上都已经发生了。

我们已经讨论过，股票高估并非关键流程输入变量，至少不是引发经济萧条的关键流程输入变量。如同20世纪90年代末期一样，股票高估可以持续多年的时间，但它根本不会引发经济萧条。在2000年时即便股市出现下跌，也没有发生大的经济衰退。事实上，人们仍在继续消费，并等待股市的复苏。然而，一旦萧条真正到来，股票被高估的程度将会决定股市在未来的跌幅，而股票市场的跌幅将会使萧条进一步恶化。

然而，还有其他一些关键流程输入变量也会导致本次萧条进一步恶化。虽然这些关键流程输入变量到来的时间可能会晚于消费者债务，但某些事件的发生将会增加它们的紧急性，并将导致这些变量中的一个或多个提前到来，而它们的严重性也可能会超过预期。其他关键流程输入变量包括伊拉克和阿富汗战争、恐怖分子、能源价格、美元贬值、赤字、国际收支、通货膨胀和利率。在这些关键流程输入变量中，并非所有的变量都是独立的，而且很多变量可能会同时发力。事实上，面对这么多即将爆发或已经开始爆发的关键流程输入变量，我们很难不相信一场严重的经济萧条正向我们走来。在本章中，我们将会对上面所提到其他关键流程输入变量一一进行讨论。

伊拉克和阿富汗战争

即便那些支持伊拉克战争的人也认为这场战争不会轻松结束。看起来美军可能还要在伊拉克驻扎很多年，尤其是在麦凯恩当选的情况下。美军的兵源非常紧张，如果麦凯恩延长驻军期限，那么就必须解决兵源的问题。为吸引更多士兵入伍，或只是为了让军队数量保持在当前的水平上，军方已经开出了更高的待遇，包括提高津贴和薪水等。而且，部分国会议员也在积极推动一个类似于第二次世界大战时军人权利的法案。所有的这些都将耗费巨额资金。人们对于这场战争的花费和持续时间已经越来越难以忍受，但战争的巨大开销还将持续多年，即使美军最终撤出伊拉克。据预计，长期护理受伤士兵所需的费用将会高达数万亿美元。这一拖累经济发展的沉重包袱将会一直延续到我们的下一代甚至是再下一代。此外，按照奥巴马的计划，如果美军在伊拉克政局实现稳定之前撤出伊拉克，那么中东将会陷入更加不稳定状态。这有可能大幅增加美国的石油成本。所以，不管如何处理伊拉克问题，未来的成本都会非常高昂，而且还会继续下去。

阿富汗的前景虽然表面上来看起来要比伊拉克明朗，但真正控制这个国家的却是毒枭。当前，阿富汗境内种植的罂粟供应了世界70%~80%的罂粟类毒品市场。鸦片制剂源于罂粟荚果，海洛因和吗啡是从鸦片中提取的，而其他毒品如海洛因则是从吗啡或可卡因中提炼出来的。考虑到毒枭赚取的利润，阿富汗政府很难阻止他们进行交易，尤其是在这样一个以种植罂粟为主要收入来源的国家。阻止毒枭交易可能需要美国在军事方面提供大力支持，而且这也是一个长期的承诺，因为如果美军稍有懈怠，毒枭就会重新掌握控制权。

在美国，每年约有2万人因滥用毒品而死亡，而据联合国预测，全世界每年因滥用毒品而死亡的人数达10万人之多。如果美军在当前的情况下撤离阿富汗，那么美国每年因毒品问题新增的死亡人数将会超过在双子塔和五角大楼恐怖袭击中死亡的人数。美国将不得不更加积极地介入阿富汗的反毒品交易行动中。

除了毒品问题，阿富汗基地组织也已死灰复燃，再次变得猖獗起来，尤其是在巴基斯坦边境一带。而且，鉴于基地组织在部分边境地区获得的支持，巴基斯坦政府是否会对这一恐怖团体进行打击还很难说，尤其是在最近更换领导人的情况下。对美国和国际社会来说，在可预见的未来，阿富汗问题仍将是一个代价高昂的问题。

所有的这些冲突最终都会损耗美国的信心，从而影响经济和股市。这可能需要数年的时间，但鉴于美国经济的糟糕状况，这些军事冒险行动的代价最终将会超出人们的容忍限度。美国将不得不缩减在全球的军事力量。但我们仍将继续支付高额的伤员康复护理费用。

第六章 可能恶化的萧条（2）

恐怖分子

恐怖分子是一个巨大的未知因素。他们已经可以几乎不受惩罚地使用自制炸弹，而没有必要使用先进的大规模杀伤性武器。如果他们使用这些自制炸弹袭击沙特阿拉伯的油田和炼油厂，那么美国和整个世界都会陷入恐慌之中。此外，美国的很多炼油厂也只是处于基本保护状态。即便是一般的短期石油供应中断，也会对美国经济造成巨大的负面影响，而长期石油供应中断则是具有破坏性的。这些恐怖团体的威力从最近尼日利亚发生的一次石油钻井平台遭袭事件中可窥一斑。他们实际上只是关闭了那个钻井平台，而由此造成的石油供应的减少使得沙特阿拉伯增加的石油产量化为乌有。

从总体上来说，美国产业并没有作好保护其设施的准备。核存储地点的保护等级可能会高一些，但化工厂、水处理设施、炼油厂和其他易受攻击地区却只有最基本的保护，比如说6英尺高的栅栏围墙。

恐怖分子是经济中的未知因素，因为他们的行动是不可预测的，而潜在危害又是灾难性的。恐怖分子何时会对美国发起下一次大规模袭击，谁也无从知晓。

有人认为，正是因为美国在伊拉克的战争行动才使得恐怖分子更加猖獗。因为部分穆斯林国家会把美军的行动视为宗教迫害，从而煽动穆斯林青年的反美情绪。如果这种情绪进一步发展到失控的地步，那么美国在很多国家的经济利益都将会受到影响。

不管从哪一方面讲，由于伊拉克战争，美国在世界上的道义威望都已严重下降，不但已经失去了道德高地，而且现在还被认为是侵略者和滥施酷刑者。美国正处于更加危险的境地，因为这不仅促使恐怖分子采取行动，而且还使得其他国家的民众不愿意警告我们。

能源价格

我们在本书前面已经讨论过，能源价格上涨速度之快超出了所有人的想象。有人说这是因为现在的需求超过了供应；有人说投机是推动价格上涨的背后原因；还有人认为问题出在中东产油国身上，因为它们没有增加产量。但无论是什么原因，有一点是无可否认的，那就是受石油价格和汽油价格高企的影响，几乎我们购买的所有产品的价格都在上涨。油价完全有可能导致两位数的通货膨胀。此外，印度和中国对石油的需求还在进一步增加。由此可见，油价还将继续呈现上涨趋势，并至少持续到美国开发出替代能源为止。对于这种情况的出现，归根结底只能归咎于我们自己。多年前，欧佩克曾经让美国头疼不已。在欧佩克实施石油禁运之后的几年间，美国在减少对外国石油依赖方面取得了实质的进展。我们开始降低汽车油耗，并对住房和门窗进行绝缘改造，以降低能耗，当时甚至还出现了“拼车”现象。美国产业在能效方面取得了重大进展，逐渐开始放弃对外国石油的依赖。替代能源如风能和太阳能甚至得到了政府的财政支持。

然后，几乎所有与能效相关的事情都戛然而止。欧佩克开始变得友好起来，它们在华盛顿的游说团称现在一切都已经恢复正常。美国不再对产油国怀有戒备之心，不再需求更低油耗的汽车，事实上，SUV和大型皮卡开始占领市场。联邦政府开始减少或取消对新能源的资金支持。而且，不知是好事还是坏事，环境保护主义者有效地阻止了很多生态敏感区的石油钻探活动。美国现在又回到了严重依赖外国石油的时代。

在前面已经提到过有关恐怖分子可能袭击沙特油厂的问题。同样，由于国内局势混乱，沙特政府也有可能被推翻。布什总统曾毫无掩饰地表示，他希望在中东所有的独裁国家都播下不满的种子。然而，这一地区最糟糕的独裁政权之一就是沙特政府，如果沙特阿拉伯人民决定推翻沙特家族，那么后果可能会超出美国的预料。无论是什么政府取代沙特家族，沙特阿拉伯都很有可能不再是美国的密友，甚至还会不遗余力地减少对美国的石油出口。

鉴于可能出现的全球性衰退，油价已经暂时回落。然而，一旦经济开始复苏，油价将会随着需求的增加而开始上涨。

美元贬值

美元相对于其他大多数货币都已出现严重贬值。这个问题同所有可能影响经济萧条的关键流程输入变量交织在一起。我们在本书前面已经提到过，这最终会让那些购买美国国债的外国投资者失去兴趣，从而迫使美国提高国债收益。到时，那些持有可调整利率抵押贷款（这些贷款的利率通常都与国债收益相挂钩）的人就会发现他们每月的还款额竟翻了近一番，这最终将导致更多的人丧失住房抵押品赎回权。

美元贬值虽然导致油价上涨，但却与石油无关。这是因为石油是以美元计价的。由于那些美元在欧洲失去购买力，所以沙特家族花同等数量的钱却难以买到同等数量的欧洲产品，于是他们便提高油价。他们将美元的购买力维持在欧洲的水平上。所以，随着美元不断贬值，油价将呈现持续上升趋势。

进口将会变得更加昂贵。去沃尔玛超市看看有多少商品是进口的。然后，你就会明白我们的生活成本将会发生什么变化，因为这些商品的价格一直在上涨。当然，如果进口变得足够昂贵，从某种程度上讲，美国公司便可以再次投入到商品的生产中，而且从理论上讲，这将有助于缓解美国的就业压力。然而，只有在这种高昂的进口成本持续多年之后，美国产业才敢冒险增加产能。而在此之前，人们将承受更高的生活成本。而这一更高的生活成本将进一步减少人们的开支和需求。这样一来，美国产业也就没有了增加产能的动机。这就像一个将我们带入萧条的死亡螺旋。

随着进口产品价格的不断上升，美国产业将没有必要再同低成本的进口产品竞争，可以按照自己的意愿提高产品的价格，以实现更多的利润。而这种情况在美国早已经发生了，这同样会导致两位数的通货膨胀。

第六章 可能恶化的萧条（3）

创纪录的预算缺口

据美国财政部公布的数据，截至2008年6月，美国国债达到9.4万亿美元，而且每天新增13.3亿美元。此外，为了启动最近的经济刺激计划，美国政府又借了1 600亿美元。政府的所作所为同消费者一样，寅吃卯粮，过度开支。实际上，过度开支的问题早在布什上台之前就存在了，在他执政期间这一问题又进一步恶化。虽然克林顿政府因实现预算盈余而备受媒体肯定，但在某种程度上，这是我们现在所付出代价的一部分。如果格林斯潘坚持他在1996年12月时的判断—当时在对美国企业研究所的一次演讲中，他表示股市正处于“非理性繁荣”阶段—那么他就会通过提高利率或采取其他措施来放缓经济的增速。我们或许会在20世纪90年代末期经历一次温和的衰退，而克林顿执政期间将不会出现预算盈余，因为那些盈余源于过热股市的各项杂税。但消费狂欢可能不会出现，这样一来，我们也就不会将消费者债务列为本次萧条的原因。

当然，政府超支的情况什么时候都有可能发生。美国参与伊拉克战争时，有人表示这场战争的开支将会高达2 000亿美元，但美国政府认为只会花费500亿美元。而在我撰写本书时，美国在这场战争中的开支已经超过了5 000亿美元（如果加上长期成本，预计将会超过2万亿美元）。对于这场战争的最终开支及未来成本，至今仍是一个未知数。

2001年，美国政府开出了380亿美元的刺激支票，以推动美国经济的发展。2003年，政府又推出减税刺激经济计划，其中以富人受益最大。2008年，山姆大叔再次开出支票。如果政府在实施经济刺激和减税计划的同时，也削减了同等规模的开支，那么这的确会给消费者带来实惠。然而，政府不仅没有减少开支，而且还通过贷款来偿还经济刺激和税收减免计划所需的资金—因为他们早已入不敷出。这就好比是一个负债累累的叔叔寄给你一张1 000美元的支票，并在留言中表示他很喜欢你，希望你能够收下这张支票，因为他觉得你可能需要。然后，过了一段时间，你忽然发现他竟然以你的名义申请了一笔贷款，而你和你的孩子将不得不连本带息地偿还这笔贷款。之后，你又发现这个叔叔还给一个你从不喜欢但却很有钱的堂兄寄了一张5 000美元的支票，并附有一张相似的便条，而对于这笔钱，你和你的孩子也必须帮他偿还。对于你叔叔给你的这些“礼物”，你是不是真的感觉很好？美国的纳税人似乎很喜欢山姆大叔送给他们的礼物！

在过去，当国家参与战争时，美国人都期望能够为国家出一份力。在第二次世界大战期间，妇女纷纷走进工厂参加生产劳动，汽车生产基本处于闲置状态，紧急物资实行配额制，普通人被征召入伍。然而，在最近的两次中东战争中，伴随战争进行的却是降低利率和减少税收，从而导致了一场消费狂欢。战争的成本将会由我们的后代来偿还。然而，这一想法显然是基于我们的后代将不会再进行任何战争的假设，因为中东将会实现民主、和平，甚至那里的人还会皈依基督教。如果这一假设成立，那么我们的后代将会十分乐意偿还最近这场“以战止战”的战争债务。

美国人要么认为政府有免疫能力，不会造成货币体系的全面崩溃；要么就是完全不了解这样一个事实：如果一种货币没有黄金作支撑，那么势必会造成过度开支的情况，因为政府可以不受限制地印制钞票，而最终结果就是货币崩溃。美国人似乎不知道他们的货币已经有近40年没有黄金作支撑了。他们似乎也不知道美联储前主席艾伦·格林斯潘早年也是一个狂热的金本位支持者，而且很多年前他在一篇论文中写道，如果货币失去黄金的支撑，那么当前美国经济中出现的这种情况将是不可避免的。或许格林斯潘后来只是为了证明他先前论文中的观点！而现在的美联储主席伯南克已经明确表示，他宁愿创造更多的货币，也不愿意美国出现流动性问题或陷入通货紧缩。

我并不认为美国的货币体系将会走向崩溃，但我认为美元将会遭受严重冲击，因为刺激新产业的发展需要创造更多的货币。在这次萧条最终结束之后，美元将不再是世界货币。

国际收支

2007年美国的进口额超过出口额，经常项目赤字达7 000亿美元。这一赤字是由外国人资助的，其中主要是日本人、中国人和欧洲人。这导致了多方面的问题，其中最重要的一个问题，就是用这些钱来购买外国商品显然不如用来支持本国公民的就业。

为什么美国人要购买外国商品呢？很明显，原因之一就是社会地位。对很多人来说，因为形象问题，他们更愿意驾驶德国或英国产的豪华汽车而不是本土的凯迪拉克。但人们购买外国商品也有其他一些非常现实的原因。除了极少数的例外，如果有人想享受驾驶乐趣，购买一辆高性能轿车，那么他们会选择德国汽车。如果有人想购买一辆?有古典风格、内部配有精制皮革和华美手工实木的汽车，那么他们会选择捷豹。如果有人想购买一辆价格适中、设计精良的低油耗汽车，那么他们会选择日本车。而汽车油耗问题也因美国数量庞大的SUV和大型皮卡而进一步恶化。当然，还有其他方面的原因，比如在20世纪60年代美国汽车曾出现严重的质量问题，但这些负面态度源于令人难忘的实际体验。每年，众多消费者团队都会对汽车质量进行评级，而直到今天，也很少有美国汽车能够进入质量排行榜的前列。因此，这一问题并没有得到完全解决。

当然，人们购买进口商品的另一个原因是价格低廉。人们可以把美国国旗插在他们的汽车上，并毫无理由地支持对外战争，但在购买商品时，他们是选择在美国制造的产品，还是选择在国外或由外资公司生产的低廉产品，我们心里都非常清楚。

正如高位运行的股价一样，贸易赤字本身并非这次萧条的诱发因素，但会决定这次萧条的糟糕程度。而且，在很多情况下，美国的产业已经无法满足本国消费者的购买需求，所以很难走出这次萧条。

通货膨胀

通货膨胀是一个至关重要的决定性因素，它通过推动价格飙升而制造混乱，进而导致萧条进一步恶化，并最终陷入滞涨状态。美元相对于其他货币的贬值使得进口商品更加昂贵。种种迹象表明，通货膨胀正一步步地向我们逼近。即便是政府保守的通货膨胀数字也达到了6%的水平。前面提到过，在20世纪70年代我们曾经历过连续多年的高通货膨胀，所以说这并不仅仅是一个智力测试问题。通货膨胀可以说是破坏性的，尤其对那些依靠固定收入的人来说。让我们来看一下20世纪70年代到80年代初期的实际通货膨胀数字。

年份 通货膨胀率（%）

1973 6.2

1974 11.0

1975 9.2

1976 5.8

1977 6.5

1978 7.6

年份 通货膨胀率（%）

1979 11.2

1980 13.6

1981 10.4

1982 6.2

资料来源：股票数据，www.econ.yale.edu

在这一长达10年之久的高通货膨胀期间，1973年初时的100美元到1982年底时已仅相当于40美元。在本书后面，我还会提及这一时期，因为看起来我们好像还会进入一个类似的通货膨胀期。

即便在业务不景气时，公司通常也会导致通货膨胀。我们看到航空公司正在减少航班，但它们还是可以通过大幅提高价格和巧立名目收取各种费用确保剩余航班的盈利。通用汽车公司一边宣布关闭部分制造工厂，一边宣布提高库存汽车的价格。而在此期间，实际工资却未发生变化，甚至出现了下降。

第六章 可能恶化的萧条（4）

我们知道，与通货膨胀相对的是通货紧缩。从1930~1932年，价格下跌了大约25%，而且这一下行趋势一直持续到了20世纪40年代。然而，这种情况在当前的经济萧条中却不太可能发生，原因有二。第一，在2002年，美联储主席本·伯南克就公开向世界表示，他会通过加印钞票避免陷入通货紧缩。当然，这一方式可以阻止通货紧缩，但正如很多癌症的化疗一样，它所产生的副作用可能也是很大的。事实上，这种弱化美元的做法只会进一步恶化美国的经济。货币只能通过它的相对稀缺性来维持其价值，对那些没有黄金作支撑的货币来说尤其如此，而美国货币自1968年尼克松放弃金本位后就已经失去了黄金的支撑。如果市场上的货币过多，那么美元就会贬值，从而导致通货膨胀。由于现在担任美联储主席的是伯南克，所以发生通货膨胀的概率要远高于通货紧缩。

第二个不太可能像1929年一样发生通货紧缩的原因是，美国的产业已经连续多年没有增加产能或雇员数量。由于产业界对经济复苏的前景并不乐观，所以它们对订单增加的反应都是延长当前雇员的工时或外包给其他国家。没有过度增加产能，也没有过多的库存积压，所以在萧条到来时，产业不会出现生产能力过剩或库存积压的问题，因此也就无须降低价格。虽然它们会选择裁员，但由于雇员数量原本就已维持在较低的水平上，所以造成的影响并不会像1929年大萧条时那么严重。

在非通货紧缩论述中有两个例外：房地产和股票市场。在21世纪，房地产开发可谓如火如荼，而房价则呈现急剧飙升趋势。显然，这其中是存在房地产价格泡沫的，但现在这个泡沫已经开始破裂。而且，正如我们在前面所提到的，股市泡沫也已经开始破裂。通货紧缩可能会仅限于房地产和股票市场，而其他大多数市场都会出现通货膨胀。

通货膨胀或通货紧缩并非当前这次已经拉开序幕的经济萧条的原因。但通过推动商品价格上涨，通货膨胀将会放缓消费者消费的步伐。

利率

低利率是造成房地产问题的原因之一。利率间或低于通货膨胀率，使得货币基本上成为“免费货币”。但是，由于银行现在因借款人拖欠贷款和丧失抵押品赎回权而陷入困境，它们已经提高了放贷标准，从而使得抵押贷款和其他贷款更难以获得。所以说，低利率并不会对经济起到刺激作用。

利率并没有高到足以导致一次经济萧条的地步。但消费者债务、信用卡、房屋净值贷款和抵押贷款的利息还是必须要付的，而这也使得人们一步步从经济临界线陷入严重的财务困境。另外，利率也不是独立于通货膨胀之外的。虽然有时候两者的响应时间会有所延迟，但它们的变化通常都是联系在一起的。所以，随着通货膨胀率上升，利率也可能会上调，从而导致经济增速放缓。

小结

除了消费者债务外，还有其他问题可以引发一次重大经济衰退或萧条。包括伊拉克和阿富汗战争的成本、可能发生的极端严重的恐怖袭击、能源价格的暴涨、美元的持续下跌、赤字的继续增长、国际收支的不断恶化、恶性通货膨胀和高利率。这些问题并非都是独立的，而是很多已经开始协同发力。

随着这些问题即将爆发或已经开始爆发，我们不得不相信一次严重的经济萧条已经拉开了序幕。

Table of Contents

前言（1）

前言（2）

第一章 疯狂的90年代（1）

第一章 疯狂的90年代（2）

第一章 疯狂的90年代（3）

第一章 疯狂的90年代（4）

第一章 疯狂的90年代（5）

第二章 更危险的债务泡沫（1）

第二章 更危险的债务泡沫（2）

第二章 更危险的债务泡沫（3）

第二章 更危险的债务泡沫（4）

第二章 更危险的债务泡沫（5）

第二章 更危险的债务泡沫（6）

第二章 更危险的债务泡沫（7）

第三章 泡沫导火线（1）

第三章 泡沫导火线（2）

第三章 泡沫导火线（3）

第四章 重演大萧条（1）

第四章 重演大萧条（2）

第五章 债务大萧条的受害者（1）

第五章 债务大萧条的受害者（2）

第五章 债务大萧条的受害者（3）

第五章 债务大萧条的受害者（4）

第六章 可能恶化的萧条（1）

第六章 可能恶化的萧条（2）

第六章 可能恶化的萧条（3）

第六章 可能恶化的萧条（4）