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Content

- 第1节：一、华尔街——大泡从这里被吹开

- 第2节：二、“地球村”谁能置身其外(1)

- 第3节：二、“地球村”谁能置身其外(2)

- 第4节：三、中国——是新的救世主吗？(1)

- 第5节：三、中国——是新的救世主吗？(2)

- 第6节：一、华尔街的前世成长(1)

- 第7节：一、华尔街的前世成长(2)

- 第8节：一、华尔街的前世成长(3)

- 第9节：一、华尔街的前世成长(4)

- 第10节：一、华尔街的前世成长(5)

- 第11节：一、华尔街的前世成长(6)

- 第12节：一、华尔街的前世成长(7)

- 第13节：二、无限风光的日子(1)

- 第14节：二、无限风光的日子(2)

- 第15节：二、无限风光的日子(3)

- 第16节：二、无限风光的日子(4)

- 第17节：二、无限风光的日子(5)

- 第18节：三、在华尔街玩金融游戏(1)

- 第19节：三、在华尔街玩金融游戏(2)

- 第20节：三、在华尔街玩金融游戏(3)

- 第21节：三、在华尔街玩金融游戏(4)

- 第22节：四、放纵与疯狂(1)

- 第23节：四、放纵与疯狂(2)

- 第24节：四、放纵与疯狂(3)

- 第25节：四、放纵与疯狂(4)

- 第26节：四、放纵与疯狂(5)

- 第27节：四、放纵与疯狂(6)

- 第28节：一、牛市：天使与魔鬼(1)

- 第29节：一、牛市：天使与魔鬼(2)

- 第30节：一、牛市：天使与魔鬼(3)

- 第31节：一、牛市：天使与魔鬼(4)

- 第32节：二、“次贷危机”是个什么危机(1)

- 第33节：二、“次贷危机”是个什么危机(2)

- 第34节：二、“次贷危机”是个什么危机(3)

- 第35节：二、“次贷危机”是个什么危机(4)

- 第36节：二、“次贷危机”是个什么危机(5)

- 第37节：二、“次贷危机”是个什么危机(6)

- 第38节：三、挥舞的“潘多拉之手”(1)

- 第39节：三、挥舞的“潘多拉之手”(2)

- 第40节：三、挥舞的“潘多拉之手”(3)

- 第41节：三、挥舞的“潘多拉之手”(4)

- 第42节：三、挥舞的“潘多拉之手”(5)

- 第43节：四、多米诺骨牌的倒掉(1)

- 第44节：四、多米诺骨牌的倒掉(2)

- 第45节：四、多米诺骨牌的倒掉(3)

- 第46节：四、多米诺骨牌的倒掉(4)

- 第47节：四、多米诺骨牌的倒掉(5)

- 第48节：四、多米诺骨牌的倒掉(6)

- 第49节：四、多米诺骨牌的倒掉(7)

第1节：一、华尔街——大泡从这里被吹开

引子 破碎的“美世界”

马克思在《资本论》中说，如果有10%的利润，资本就保证到处被使用；有20%的利润，资本就活跃起来；有50%的利润，资本就铤而走险；为了100%的利润，资本就敢践踏一切人间法律；有300%的利润，资本就敢犯任何罪行，甚至去冒绞首的危险……

一、华尔街——大泡从这里被吹开

时间就定格在2008年9月25日晨（北京时间）。全球最大的金融泡泡还是在曾经无比得意的金融游戏操弄手——美国人手里破灭了。

这一天的早上，美欧金融界最不愿意看到的一个结果终于被证实——美国历史上最严重的金融危机又一次发生了。美国即将卸任的总统布什当日也对美国民众发表了电视讲话，称美国金融市场无法正常发挥功能，美国整个经济体系已处于危险之中。他同时表示，美国必须采取措施对以华尔街为代表的资本市场进行严格控制。

尽管惴惴不安的时间已经一年有余，但当这可怕一幕终被证实的时候，美国以及与其联系紧密的欧洲市场信心顿遭严重打击，金融系统大部分方面更是瞬间即面临着停止运转的危险。

所谓的金融危机，指的是与金融相关的危机，也就是金融资产、金融市场或金融机构的危机，如股灾、金融机构倒闭等。历史上个案金融危机已有多次，但根据不同的市场和国家，如果个案危机处理不及时、不到位，就很容易演变为系统性金融危机。美国此次所面临的正是这样的一种危机。

那么，号称全球经济主导者的美国，又是如何让此次危机演变为系统性金融危机的呢？

其实，早在1933年，美国经济学家费雪（IrvingFisher）在分析当时的金融危机时就指出：当高度负债的个人和商业机构陷入金融困境时，他们通常都会卖掉资产用来偿还债务。然而，当所有的个人和机构都采取这样的做法时，资产的市场价格就会发生雪崩，负债者手中持有资产价格下跌的速度，会超出其出售资产获得偿还债务的能力增加的速度。所以，资产价格通缩会变成一场恶性循环，其最为直接的结果，就是严重的实体经济的下跌。

于是，已有舆论指出：美国自“二战”前实施的近80年的旨在保护银行免于在挤提中倒下的两大制度——存款准备金制度和联储提供信用的制度，让所积累的风险发展到了极致，美国的“金融创新”和金融市场的全球竞争，在过去的几十年中已把美国金融中介带出了监管的范围。而正是它们所保护的那些华尔街金融机构，拉开了这场最严重危机的大幕。

时间还得回到一年前的2007年4月。被誉为全美第二大次级房贷公司新世纪金融公司率先宣布破产，部分机构投资损失惨重。这便是后来人人皆知的美国“次贷危机”初现。

四个月之后，也就是2007年8月开始，有美国“央行”之称的美联储开始做出反应，向金融体系注入流动性资金以增加市场信心，一度保持住了美国股市的高位，也让全美上下似乎都暂时松了一口气。只是，美国人显然低估了这次所谓的“个案危机”。2008年8月，美国房贷两大巨头——“房利美”和“房地美”股价出现暴跌，使得持有“两房”债券的金融机构大面积亏损。随后的形势发展迫使美国财政部和美联储不得不接管“两房”。

其实，美国房地产业在几年前还是红火一片。但几年后，房市制造出的泡沫便迅速破裂，半年不到，美国房地产市场就一落千丈。受此影响，2007年第四季度美国的经济增长率就从第三季度4.9%的高值直跌至-0.2%，全年增速也放慢到了2.2%，为2002年以来最低。与此种情形同时到来的，还有全美股市的急剧震荡，并频频殃及全球股市。

正是意识到了此次危机是从一个住房抵押贷款市场的信贷危机开始，而危机的主角，就是世界顶尖的投资银行、对冲基金和结算银行，与传统意义上房地产市场泡沫问题存在本质上的不同，所以美国国会、政府和美联储开始了反应。

然而，令美国人惊醒的事件还是接踵而来。2008年9月14日，美国联邦储备委员会前主席格林斯潘说，美国正陷于“百年一遇”的金融危机中，这场危机引发经济衰退的可能性正在增大。此话余音未了，9月15日，有世界两大顶级投资银行之称、总资产高达1.5万亿美元的雷曼兄弟和美林也相继爆出问题：前者被迫申请破产保护，后者则被美国银行收购。而总资产高达1万亿美元的全球最大的保险商美国国际集团，也不得不再次由美国政府出面进行接管，因为这个昔日的金融巨人也气术已尽、难以为继了。

至此，美国金融市场气氛空前紧张，被誉为金融市场灵魂的“三信”受到了前所未有的冲击——信用上发生了道德风险，信贷上使正常运行的信贷链条突然紧缩，信心上引发了人们的恐慌心理。由此引发的，必将是人们对实体经济的信心。

从新世纪金融公司开始，到美国住房抵押贷款投资公司、印地麦克银行、贝尔斯登、房利美和房地美、雷曼兄弟、美林、华盛顿互惠银行……当昔日一个个大名鼎鼎的金融机构在如此短的时间内逐一倒下时，美欧其他一些金融机构也似乎嗅到了末日正在来临的气味。

更为可怕的是，到了2008年11月中旬，美国实体经济在此次金融危机中的不祥兆头开始若隐若现，以通用为代表的美国主体工业也已嗅到了风雨欲来的阵阵寒气。

第2节：二、“地球村”谁能置身其外(1)

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第3节：二、“地球村”谁能置身其外(2)

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第4节：三、中国——是新的救世主吗？(1)

三、中国——是新的救世主吗？

30年的改革开放让中国经济与美国经济在很多方面存在着非常密切的关系，美国经济“感冒”中国经济“咳嗽”再正常不过了，尤其是中国还是全球最大的外汇储备持有国和美国最大的债权人。事实上，自美国次贷危机爆发开始，纵然远隔万里，它对中国的影响已能伸手可及了。

只是危机发生后围绕中国的，有两种声音非常响亮：一是要求中国勇担“救世主”的责任，另一个则是认为中国可以做到独善其身。这两种声音在中国国内和国外都为数可观。然而，时刚刚走过改革开放30周年历程的中国来说，“救世主”的呼声只能是善意的恭维，而要做到“独善其身”，也早已不可能了。

直至目前，这场危机对中国经济的影响至少已有以下几个方面：一是已经走出国门的中国金融机构，这些金融机构在国外的资产虽然与机构本身的总资产比起来数额不大，但损失的比例并不小；二是中国境外上市公司的市值大幅度下降，正在影响这些企业的境外融资能力；三是降低了中国部分外汇储备的安全性、流动性和收益；四是风暴对世界经济的冲击，已经引起了世界各国需求的萎缩，正在直接影响“中国制造”的出口；五是风暴带来的流动性收缩，影响了一些企业的支付能力，使来自境外的欠款、赖账现象日益增多，影响了中国国内一些企业的收益，使资本抽回母国救急的现象也日渐增加。

而从未来趋势看，人们似乎也有理由担心，此次金融危机形成的破坏力可能会继续向实体经济蔓延。

正是考虑到如上影响的后续效应，中国央行于2008年9月8日19时宣布下调“双率”：从10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；从10月9日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率也作相应调整。同时，中国国务院还决定自2008年10月9日起，对储蓄存款利息所得暂免征收个人所得税。这意味着自1999年开始实施的存款利息税将被暂时终止。紧跟着，中国相关部门进一步给出了“保暖”的举措，大力回调了中国房地产市场的系列政策，不仅恢复了房贷首付比例20%的规定，更出台了免征印花税、降低契税的新政。其用意不言自明。

针对中国的系列性举动，全球研究者们普遍给出了正面回应。而事实上，中国人民银行此次对“双率”同时下调实为十年来所罕见，这也间接表明了美国引发的此次金融危机，对中国经济所形成的严峻挑战。

可以预见的是，为了尽可能地避免实体经济受到此次金融危机的影响，在扩大内需的客观需求之下，中国除了实行相应的货币政策之外，还将会出台意在增加民众就业、提高收入、完善社会保障体系等方面的相应政策。这不仅是应对危机的需要，更是保持中国经济平稳增长的需要。

当然，与世界其它主要经济体比起来，中国金融体系在这次金融危机中受到的直接冲击要小；至于说到对中国经济的整体影响，其破坏力相对而言则会更小，中国经济的基本面并不会发生改变。所以，中国国务院总理温家宝于10月14日就当前国际金融形势表示，近些年来，中国金融业稳步对外开放，中国金融机构参与国际金融市场的程度有所提高，但仍处于起步阶段。多年来的改革增强了中国金融抗风险的能力。这场危机对中国的影响是有限的、可控的。只要保持清醒头脑，增强忧患意识，积极做好各项应对工作，中国有信心维护中国金融市场的稳定。

就此来说，中国金融体系的有限开放，实乃幸运之举了。

于是，在当前复杂的国际经济形势下，中国作为最大新兴经济体，其整体经济表现为全球所关注也就是情理之中的了。IMF2008年10月发表的报告就说，中国经济保持快速增长对当前世界经济来说“非常重要”。根据这一报告，中国经济2008年和2009年的增速将分别为9.7%和9.3%，虽较过去几年有所放缓，但在各大经济体中仍然首屈一指。

世界银行高级副行长、首席经济学家林毅夫2008年10月下旬也表示，尽管中国也受到目前金融危机的冲击，但三大因素将帮助中国较好地应对这场金融危机。一是中国具有庞大的外汇储备；中国存在资本管制，这就为中国筑起了一道“防火墙”；中国货币政策稳健，中国政府过去4年都实现了财政盈余。他进而表示，由于有以上的良好基础，中国可以通过刺激内需来促进经济发展。在刺激内需方面，中国可以增加农村投入、实现产业升级、加强教育和医疗开支等。因此，他对中国经济前景仍充满信心。

而那些呼吁中国勇于承担“救世主”的人们，更是看到了中国已然拥有的全球最大外汇储备。尤其是在美英等深陷危机之中的国家看来，这一数额庞大的资金，不仅能救它们于水火之中，更能让它们继续操弄着自己所喜欢的“金融游戏”。于是，由欧美引领的对中国“夸奖潮”近来也开始在全球流行起来，其形态之与北京2008年奥运之前的欧美声态相比，真可谓是天壤之别。

第5节：三、中国——是新的救世主吗？(2)

不过，经历了30余年的改革开放，中国政府的成熟也让百姓们日益放心。就在危机爆发后举行的联合国大会期间，中国政府就表明了这样的观点：中国还是一个发展中国家，中国经济在世界经济中的份额还很小，中国只能做自己力所能及的事情。对中国而言，最重要的是把自己的事情办好，保持经济稳定、金融稳定、资本市场稳定，促进经济平稳、较快发展，这就是对世界的最大贡献。

中国政府的表态有着十分客观的考虑。尽管此次金融危机对中国的直接冲击相对较小，但对这个国家经济增长带来的负面影响也不得不让人越来越警惕。根据最新公布的经济数据，中国经济增速已连续五个季度减缓，2008年的GDP增速已从一季度的10.6%下滑到了三季度的9%。这种状况对于中国这样一个寻求快速平稳发展的大国来说，意味着什么呢？

所以，为了正面预防可能的不利局面，中国政府随后史无前例的大动作不仅给了国人信心振奋的理由，更让全世界眼球发热。

2008年11月9日，中国政府突然宣布对财政和货币政策进行重大调整，由稳健的财政政策和从紧的货币政策转为积极的财政政策和适度宽松的货币政策。同时出台了十大措施刺激经济，计划于未来两年投资4万亿元用于完善社会保障体系及基础设施建设。

中国政府的这一举措立即在全球引发重大效应。受此影响，当月10日亚洲各主要股市一反往日颓势全线上扬，而随后开盘的欧洲股市反应更为热烈，英国金融时报指数、德国DAX30种股份指数、法国CAC40指数涨幅均逼近4%，俄罗斯MICEX指数涨幅则达7.97%，MSCI全球指数上扬1.5%至953.25，MSCI新兴市场指数上扬3.4%。

伦敦一位投资经理的话颇有代表性。她在接受美国彭博电视台采访时难掩心中的兴奋，称中国的财政刺激计划“非常鼓舞人心”，“我们需要一个快速的实施。无论是从提振信心的角度，还是从今后的规划来看，这都将带来一个积极的转变”。

可是，中国的这一计划产生的影响是全方面的。而国际商品市场对此的反应可谓是“拨云见日”。受此影响，投资者纷纷预期中国对于包括铁矿石、原油和铜在内的原材料需求将大大增加，直接促进了第二天的国际商品市场全线上扬。

正因为如此，国际政要们也纷纷在第一时间对此发表了看法。如国际货币基金组织的高层官员就在第一时间预计，“如果中国将这一计划作为外交倡议，那么这对于全球朝向更协调应对危机的方向来说将是重要一步”；“中国政府此番决策，可以说是在财政刺激领域作出了践言履约的表率。”

再来回顾一下中国总理温家宝在此间向各地大员们的一句告诫吧：“出手要快，出拳要重，措施要准，工作要实。”写到此，仿佛只能找到两个词来表述心意了，一个是“迫在眉睫”，另一个则是“胸有成竹”。

当然，另外一种声音也并不是毫无意义。国际上确有不少人认为，美国经济下滑对中国政策面的调整更是一个好消息，美国此次危机对于中国而言，也许还意味着机会。

这里不妨引用一下美东华人社团联合总会执行主席、美国林则徐基金会主席黄克锵于2008年10月16日表发的一篇文章中的一段话：

危机与转机往往一步之差，人和国家都一样。中国如何在金融危机中赢得先机？笔者认为，中国应该与美国联手应对金融危机，但要灵活应用策略。如果态度太强硬，或者太过高姿态，会影响中美关系。如果态度太软弱，或是太谦卑，会被美国牵着走。中国应该借助这次金融危机真正走上崛起之路。中国应借助挽救金融危机之契机，让世界人民感受到，中国是地球圈的建设者、参与者，更是维护者和捍卫者。

其实，本书笔者更想说的是，这次危机的发生源就在资本主义的心脏地带，华尔街原来引以为傲的投行模式也该寿终正寝了吧！？

第6节：一、华尔街的前世成长(1)

第1篇 都是美国惹的祸

这是一个在中国广为流传的灰色故事——一位中国老太太和一位美国老太太相遇。中国老太太说：“我辛苦工作了几十年，终于攒够钱买了一套房子。”美国老太太说：“我辛苦工作了几十年，终于将住房贷款还清了。”

第1章 华尔街——天堂还是地狱

在美国，有一个流传久远而充满敌意的笑话说：华尔街是这样一条街，它的一端是一条河，另一端是一座坟墓。在中国，20世纪90年代初期，一部名叫《北京人在纽约》的电视剧一度风靡国内，里面也有着这样一句甚为经典的话流传至今：“如果你爱一个人，那么让他到纽约去吧，那里是天堂；如果你恨一个人，那么让他到纽约去吧，那里是地狱。”如今，把这句话用在美国华尔街，似乎更为贴切了。

一、华尔街的前世成长

有人说，华尔街具有以下含义：首先，它代表了世界金融中心；其次，它代表了美国经济；第三，它代表了美国股市；第四，它代表了天堂和地狱的距离只有500米。“第四”一句需要补充一下，意指华尔街全长只有500米，它的两个尽头一个是教堂，另一个则是坟墓。

1．300年前的那条“墙街”

地理上的华尔街位于美国纽约市曼哈顿区，它的英文说法是“Wall Street”，所以也有人称其为“墙街”。

这段“墙街”是1692年荷兰殖民者为抵御英军侵犯而修建。17世纪末，英国人赶走荷兰人之后，拆墙建街，取名“Wall Street”，亦即“墙街”的意思，中文音译为“华尔街”。华尔街从百老汇延伸到东河，全长不过500米，宽不过11米。

到过华尔街的人都会有这样的一个印象，如果单从地理因素看，这条名噪全球的街道实在是“太小了”。

虽然地理上的华尔街非常狭小，但就是这样的一条小街，却能以“美国的金融中心”闻名于世。因为在真正的意义上，华尔街早已成为美国的资本市场乃至金融服务业的代名词，百年来它甚至已经将财富渗透到了每一块陈旧的地砖中。

在这条小街上1号是纽约银行；14号是美国信孚银行；37号是原美国信托公司、美国大通银行；40号是曼哈顿信托银行；48号是美国金融博物馆；60号是德意志银行、摩根大通；111号是花旗银行……只要沿着这些门牌号一直数下去，光在这条街上就能领略到当今几乎所有的金融巨鳄的风采。

就在这条小街上，所罗门兄弟曾像街头小贩一样提着篮子向证券经纪人推销债券；摩根曾气吞万里地召开过拯救美国金融危机的秘密会议；高盛的传奇总裁文伯格年轻时曾怯生生地敲响高盛公司的大门……而且华尔街上这些传奇的人物仿佛都会灵魂附体的奇招，在这个神奇的地场，每一个年轻的银行家、分析师、交易员、经纪人或基金经理都“不是一个人在战斗”，他们每时每刻都在创造新的金融神话。

华尔街最西边是著名的“三一教堂”和一片墓地，美国第一任财政部长汉密尔顿就埋葬于此。而美国首任总统华盛顿，则就站在华尔街的纽约联邦大厅前宣誓就职的。

18世纪后期，华尔街靠近今天的百老汇的街口有一棵高大的梧桐树，它能遮阳避雨，是做生意的好场所。当1776年美国独立后，汉密尔顿开始定期发行国债，市场上增加了很多可交易的品种。于是曼哈顿的证券经纪人们便选择华尔街的这棵梧桐树作为交易地点。每天从上午10点到下午4点，他们以固定的价格收购国债，再以另一个略高的价格卖出国债。

19世纪末，随着美国钢铁工业的崛起，华尔街发挥了巨大的融资作用，步入第一个发展期。以J.P.摩根为例，它在1901年对美国钢铁公司进行重组时，融资总规模达14亿美元，相当于当时美国GDP的7%，这些资金都来自华尔街。伴随着美国经济的崛起，华尔街在世界金融体系中的地位也逐渐提升。1944年，布雷顿森林会议召开，确定了新的国际货币体系，即美元和黄金挂钩，其他货币和美元挂钩。自此整个世界开始进入“美元本位”时代，国际金融重镇也从欧洲的伦敦转移到了美国的华尔街。

二战后，美国成为资本主义世界盟主，华尔街作为全球金融中心的地位越发稳固。这里由于集中了美国大垄断组织和金融机构，使得华尔街不仅成为美国的金融中心，是美国垄断资本、金融和投资高度集中的象征，更已成为世界金融市场的风向标。这条街上有纽约证券交易所、美国证券交易所、投资银行、信托公司、联邦储备银行、各公用事业和保险公司的总部，以及洛克菲勒、摩根等大财团开设的银行、保险、铁路、采矿、制造业等大公司的总管理处等。

第7节：一、华尔街的前世成长(2)

所以，人们也常把华尔街作为垄断资本的代名词，而垄断资本也从这里支配着美国的政治、经济。受此影响，在很多美国民众的心目中，华尔街开始成为金钱的游戏场所，是一个富人的天堂。而它的风吹草动，也开始影响整个欧美市场，甚至波及全球。

如今，人们所说的华尔街，更多的是指真正意义上的华尔街。它不仅远远超越了这条小街本身，也已超越了纽约市最繁华的市区，发展成为一条遍布全美的金融服务网络。随着近年来全球经济一体化的深入推进，今天的华尔街更已跨越了国界，扩展到全球的各个角落。所以，一些金融界人士甚至认为，华尔街实际上已经代表了一个自成体系的金融帝国。

这种说法从量上看是有着一定道理的。虽然华尔街并不是一个主权国家，但它本身已经强大到了一个世界强国的地步。仅从美联储2004年公布的相关数据看，美国的资本市场（也称作证券市场，通常包括股票市场和债券市场等）的规模已远远超过美国的国民生产总值。2004年，美国股市的市值达到17.2万亿美元，是美国GDP （12万亿美元）的143%；美国债市市值达到36.9万亿美元，是美国GDP的308%。

在历史上抹下了厚黑一笔的2001年9月11日，当位于华尔街附近纽约金融区的世界贸易大厦遭到恐怖袭击，纽约交易所停止交易时，不仅美国经济如哽在喉，世界经济也一度受惊。华尔街这个金融帝国的影响力由此可见一斑。

2.“游戏”式的童年成长

如果以时间计算，华尔街的历史虽有三百年之久，但在人类开拓的历史进程中，却依然是苍海一粟。可就是在这三百年间，原本一个小得可以忽略的“墙街”，锐变成为今天专供全球金融奇才翻筋抖云、天马行空的世界金融中心，也可谓是人类历史上绝无仅有的了。

研究者们早就指出，今天的华尔街已与美国的经济和社会发展相互纠缠，关系错综复杂，想要清晰地把它的脉络梳理出来，绝非易事。所以，本书在这里只能简要地概括，以时间发展前后顺序，展现出它成长的历程。

第一阶段可以称为“童年期”，时间跨度大约是从1653年到19世纪末。

当最初的纽约还是荷兰殖民地时，荷兰人就把自己在商业领域的钻研精神深深地刻在了这里。根据一些经济学家的研究，真正意义上的资本主义是到了17世纪中叶才在荷兰逐渐完善的。当时的荷兰已形成了一套非常完整的金融体系，包括银行、股票交易所、信用、保险、有限责任公司等，这种状况极大地催生了荷兰的经济起飞，也使得这个面积不大的欧洲小国，一度成为世界上的强国之一。所以，当荷兰人移民到了北美，他们也将资本主义的商业精神带到了新阿姆斯特丹，也就是后来的纽约。

英国人的到来，并没有改变荷兰人留下的商业精神。纽约的市民保持了荷兰人热爱商业、热爱挣钱的文化，直至今天。1776年，美国独立后，为了尽快摆脱经济上对英国的依赖，美国第一任财政部长汉密尔顿发行了大量的新国债，以替代原来的旧国债。这使得在纽约市场上一下子增加了很多可交易的品种，市场也迅速扩大，纽约股票交易所的前身——纽约股票交易委员会也应运而生。而它就将落脚点选在了华尔街。

1792年，在华尔街的历史上有着标志性意义的事件发生了，即《梧桐树协议》的出现。当时，市场交易量激增，交易所内不仅有大量交易，交易所外也有大量的交易活动在进行，人称场外交易。之所以有这种情况出现，主要是场外交易的经纪人不用交纳会员费，却可以站在交易所的门口听到场内报价，以获得最新的信息。其后，为防止这种情况发生，也为了防止经纪人在交易佣金上出现恶性竞争，经纪人们就聚集在了上文提到的那棵梧桐树下，相互间进行了约定。于是，《梧桐树协议》便产生了。其中，经纪人们保证，在为客户提供证券交易服务的时候，收取不低于0.25%的佣金。如今，研究者们大多视《梧桐树协议》的签订为华尔街正式起步的重要标志。

第8节：一、华尔街的前世成长(3)

其后，为了降低运输成本，以伊利运河为标志的大规模修建热潮在全美展开。于是，为开挖这些运河而发行的大量股票和债券不仅推动了早期美国资本市场的发展，也使美国资本市场的规模更因这种大规模的融资活动而迅速地扩大起来。

在此期间，美国的首任财政部长汉密尔顿采取了有力的措施来鼓励和扶持纽约的资本市场，他对美国早期金融体系的整体设计，对华尔街直至后来的整个纽约能够成为今天的国际金融中心，都起到了举足轻重的作用。当1792年美国股市发生第一次股灾时，正是汉密尔顿下令美国财政部大量买进国债，对市场进行支持。不仅如此，汉密尔顿还是美国最大的银行之一——纽约银行的创始人，而他后来也将自己的墓地选在了与纽约银行隔街相望的华尔街尽头。

在华尔街童年成长历程中，不得不提到1861年到1865年之间发生的美国南北战争。这场战争不仅对整个美利坚的命运产生了决定性影响，也对美国的证券市场起到了巨大地推动作用。在美国南北战争前，华尔街的债券发行都是通过私募的方式进行。而在南北战争期间，北方的银行家库克革命性地向公众发行了战争债券，不仅使得北方联邦政府得以迅速地募集到战争所需要的资金，而且也让百姓得以把爱国热情转化为了一种投资。后来的评论家们认为，库克的这一创举对美国南北战争的进程起到了某种决定性的作用。因为尚未掌握现代资本市场这一重要工具的南方政府，只能依靠大量印钞来支持战争，大大地恶化了南方的通货膨胀，最终直接影响了这场战争的进程和胜负。

事物的发展往往具有多面性，不管它是正面的还是负面的。

银行家库克的革命性创举，不仅进一步扩大了美国资本市场规模，更意外地繁荣了华尔街。据相关统计，在美国南北战争前，美国国债的规模是6480万美元，而到了战争结束时，美国国债的规模达到了28亿美元，增幅是40倍。随之而来的另一个重大变化，就是美国资本市场的投资者占人口的比例也大幅提高，由战前的1%上升到了战后的5%。就在美国南北战争结束时，纽约交易所的日交易量已达到60亿美元，行业经纪人每天已能够赚取800-1000美元的佣金，远远高于当时的一般中产阶级家庭一年的收入。所以，后来就有经济学家们说，美国的南北战争使得华尔街一跃成为仅次于伦敦的世界第二大资本市场。

受此影响，在华尔街即使是一些投资价值令人高度怀疑的矿业股票，也开始在场外市场的交易中活跃起来。

另据文献记载，仅从1851年到1853年间，纽约市就新组建了27家银行，总资本达到1600万美元，而这些资本大部分就是从华尔街上筹集到的。到1856年时，已有360家铁路股票、985家银行股票、75家保险公司股票、几百种的公司债券、市政债券、地方债券和联邦债券一起加入到了华尔街的交易之中。

3．华尔街——来也容易去也容易

世界金融历史表明，在每一个历史变革和经济形势乐观的时候，新股票都是投机者的至爱。因此，19世纪50-60年代，整个华尔街呈现出的是一片喜气洋洋景象，到处洋溢着快乐的气息。而大批涌到华尔街来淘金的新交易商们，也开始重复着之前的“一夜之间有人暴富，有人赤贫”的鲜亮生活。特别是那些初来乍到者，很容易受到华尔街“来也容易去也容易”的氛围影响，即使是那些已有一定声望的华尔街人，也没能例外。

罗伯特·斯凯勒是菲利浦·斯凯勒将军的孙子，也是亚历山大·汉密尔顿的外甥，他当时担任哈莱姆铁路和纽黑文铁路的总裁。1854年夏季，在对纽黑文铁路的会计审计中发现了一些问题，但是斯凯勒向股东和舆论界保证。这些问题一定会有一个很好的解释。当时几乎没有人怀疑他的保证，但是进一步的检查却发现，除了其他无数的不轨行径以外，斯凯勒还私自秘密印刷了2万股纽黑文铁路的股票，且已将股票脱手，把200万美元装进了自己的腰包。显然，这些钱在当时已经是很大的一笔财富了。只是，当人们等到这个消息公开的时候，斯凯勒已经携巨资一走了之，至死也没有受到什么制裁。

第9节：一、华尔街的前世成长(4)

而在当时的华尔街上，类似这样的人物又岂只是唯一的一个？

尤其是当汉密尔顿退出美国金融舞台之后，受另一位美国开国元勋杰斐逊影响的继任管理者，对资本市场采取了不闻不问、放任自流的做法，时间长达近百年。在这个时期，美国资本市场的发展基本上处于监管缺乏、政府作为有限、投机盛行、交易所各自为战的状态。也正是受此影响，美国早期的资本市场便出现了无数“坐庄”丑闻，而当时的纽约州大部分官员也都很容易被金钱买通，腐败现象层出不穷。

不妨看看下面这段话：“……政府腐败，公共诚信缺失，各种纸面富贵。人们疯狂地抢占西部的土地、城镇和城市。数以百万的美元，不管是赚来的还是借来的，都花在豪华的住宅和高档的家具上；为了一时的攀比，女暴发户把成千上万的钱花在丝绸、鞋带、钻石和所有昂贵却没有任何实际意义的东西上——而这些只是当时太多罪恶中微不足道的一部分。”这是当时美国最大也是最有影响的报纸——《纽约先驱报》的创建者和出版商詹姆斯·戈登·贝纳特对当时华尔街的另一种记录。

这里有必要提到一个具有某种标志性的人物——投机家海因兹。20世纪之初，海因兹在加拿大暴富，随后便来到了他所认为的投机乐园——华尔街，很快就控制了几家银行，开始了对铜矿股票的投机操纵。只是，他此次投机却因为原来对手的清算而最终赔了个干干净净，个人的投机生涯也就此了结。但是，华尔街却因为海因兹事件，引发了银行挤兑风潮，进而导致了1907年的华尔街金融大恐慌。

直到此时，被继任者抛弃的汉密尔顿金融理念才又被美国人重新拾了起来。首先行动起来的就是所有的经纪人，他们团结起来一致要求上市公司披露真实的信息。为了保证所公布的信息真实性，公认会计准则和注册会计师（CPA）也设计成形。从此，上市公司开始遵守会计准则并公开披露信息，华乐街的资本市场亦开始走向规范。这不仅是一个巨大的进步，更成为华尔街的第一个重要转折点。不久后的1913年，美国政府也主导建立起了被称为联邦储备体系的美国中央银行框架。

所以，从19世纪末期到20世纪早期，也可以算作是华尔街的青春期。如果用一个词语来概括这个时期的华尔街特点，那便是“不可抑制”。这是因为，这一时期的美国资本市场经过了调整之后，开始进入了一个迅速发展的新阶段。在这个阶段，随着美国“西进运动”的完成，美国的工业迅速崛起，国家总体实力也首次超过了老牌资本主义强国大英帝国，在世界舞台上掀开了美利坚时代。关于详细内容，后文中将予以专门交待。

在美国的工业化进程中，华尔街可谓是陪同着一路成长，从而迅速扩大了自身的规模和影响的。在这里需要特别提到的，便是1914年爆发的第一次世界大战。正是这次人类历史上的首次人为浩劫，让美利坚民族的实用主义和资本的贪婪本性暴露无遗，美国的实体经济和所谓的虚拟经济，都因这场人类大浩劫而实现了根本性的转变。所以，后来的史学家们才说，美国无疑是这场发生在大洋彼岸战争的最大受惠者。

美国老牌的著名政治家基辛格博士在其名著《大外交》（Diplomacy）一书中对第一次世界大战的爆发有着这样的评论：“第一次世界大战爆发令人惊讶之处，并不是其爆发的原因仅仅是因为一件与以前其他危机相比显得无足轻重的事件，而是因为它（战争）拖了这样久才爆发。”基辛格的如此评论令人印象深刻。

其实，引发第一次世界大战的导火索是一件看起原本简单而孤立的事件：1914年6月28日，欧洲正统王室哈布斯堡王朝的王储斐迪南大公来到1908年奥地利并吞的波斯尼亚视察，被一位年轻的塞尔维亚刺客刺杀。正是这一性质原本单纯的复仇行为，成为了这场涉及30多个国家、卷入了15亿人口、伤亡高达3000多万人的世界性战争的导火索。

谁都知道，一场战争中实际上消耗的是钱粮。而在20世纪初一战爆发前，欧洲的主要国家要负担一场大规模的战争实际上都很吃力。尽管它们拥有庞大的常备军，普及的军事动员体制，但是这些国家的经济状况依然无力支撑巨额的战争费用。在这种情况下，以英德两国为代表的战争双方都很明白，真正要进行一场大规模的战争还是需要左思右想的。于是，开战的时间也就在双方不稳定、昂贵的和平模式中拖延着，直至美联储的成立。

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第10节：一、华尔街的前世成长(5)

战争之前，美国虽然已是世界上第一的工业强国，拥有庞大的工业生产能力和丰富的资源，但是，直到1913年以前仍是一个依赖外债的国家，很少能向国外提供信贷。有人将此归因于美国缺少一个“中央银行”，使得纽约的银行家们难以集中调动全国的金融资源。尽管如此，靠钱生钱的银行家天性使得他们依然对大规模的战争兴奋不已，因为战争无疑能够为他们带来不可估量的利润。

战争之初，当时的德国与美国在政治和经济方面素无过节，美国政府却几度与英国交战，所以美国政府对英法与德国之间的这场战争抱着事不关己的观望态度，严守所谓的“中立”。但美国的银行家们却早已按捺不住了。

1913年12月23日，美联储法案通过，“爆发世界级别战争的条件终于成熟了”。这是因为有了一个叫做本杰明·斯特朗的人物。

1904年，斯特朗成为银行家信托（Bankers Trust）董事长。当时，摩根①的亲信戴维森对日益崛起的信托公司越来越担心，这些信托公司业务范围比商业银行更加广泛，所受的政府监管却更少，因此能够以更高的利息吸引资金。为了应付这种新的竞争，戴维森在得到摩根的授意后，于1903年也干起了信托的买卖，斯特朗即是戴维森的具体执行人。在随后的1907年风暴中，银行家信托加入了拯救其他金融机构的行动，斯特朗因此名声大噪。1913年美联储成立之后，斯特朗出任美联储纽约银行董事长这一关键职位。从此，斯特朗也就成了美联储系统实质上的首脑人物，而摩根、保罗、谢夫等华尔街金融巨擎的意图便顺理成章地在美联储得到了不折不扣的贯彻执行。

1914年8月3日，罗斯切尔德在法国的银行就给摩根发报，建议立即组织1亿美元的信贷用于法国向美国购买物资。1914年11月16日，美联储正式运作。12月16日，摩根的左右手戴维森就来到英国，与当时的英国首相赫伯特·阿斯奎斯商谈美国提供信贷一事。1915年1月15日，摩根银行与英国达成信贷协议，数额为1000万英镑，但后来总额竟出人意料地达到了令人震惊的30亿美元！交易中摩根银行收取了1%的手续费，首次就轻松地将3000万美元装入了自己的腰包。到一战结束时，摩根已经“吃得钵满盆满”。尝到了如此甜头的摩根，在同年春天又与法国政府签订了类似的信贷协议，继续充盈着自己的战争之财。

此时的斯特朗也迅速地成立了非正式的美联储董事论坛的组织，定期聚会商讨战争时期的美联储行动准则。他以非常巧妙的手法操纵了美联储的货币政策，并将分散于12个美联储地区银行的权力集中到美联储纽约银行手中。特别值得一提的是，在这场美国一开始并未参加的战争中，正是斯特朗控制下的“公开市场操作”，美联储纽约银行事实上也只将迅速增加的国债作为了抵押票据，很快就将美联储其他地区银行的票据抵押政策边缘化，从而全面控制了整个美联储系统。

1915年9月，一次空前规模的债券出售正式拉开了序幕。高达5亿美元的“盎格鲁-法兰西”贷款，在威尔逊总统和国务卿罗伯特·蓝辛的支持下得以实施。对于这次规模空前的债券出售，华尔街的银行家们使出了浑身解数，61家债券承销商和1570家金融机构加入了发售业务。

在一战进入到关键之时，英国政府为了得到更多的金钱，宣布将对英国国民所持有的美国债券的利息收入征税，这使得英国人立刻贱价出售手中所持有的债券。于是英国政府的美国代理——摩根公司——就将这些美国债券在华尔街足额出售，很快30亿美元的债券就变了现，英国再次得到了一笔巨款来支撑这场代价越来越高的战事。再此，英美之间的债权关系也开始发生变化，并最终导致了英国对美国原本积累了一百多年的债权人地位不复存在。随着战火的继续蔓延，战争惨烈程度急剧上升，物资消耗速度变得空前，交战国的不惜代价也似乎进入了疯狂状态，向银行的借贷行为也变得越来越不计条件了。但这却是美国华尔街银行家们极为乐见的。

第11节：一、华尔街的前世成长(6)

所不同的是，资助欧洲战争的大规模债券发售，使得美国货币流通量巨减，中央银行的威力开始显现出来。于是，美国政府开始大规模增加国债，美联储也以惊人的胃口吃进。巨额的国债弥补了欧洲战争债券所导致的货币紧缩，代价则是美国国债的直线上升。据相关统计数据，到1920年左右，美国的国债就由几年前的10亿美元暴涨到了250亿美元之巨。有一点必须指出，这些数额已然十分庞大的国债，都是用美国百姓的未来纳税作为抵押的，华尔街的银行家们却在此期间一个个爆赚得喜笑颜开。

此时，一战中的交战双方不仅国力消耗殆尽，而且债台高筑，但双方也都更加明白，谁也输不起了。于是，早已将商战游戏融汇贯通了的美国人，缍等到了不可抗拒的渔翁之利。

4．“滴血”式的本性成长

1917年3月5日，美国驻英国大使佩杰在给当时的威尔逊总统密信中说：“我认为正在到来的危机的压力已经超越了摩根公司提供给英国和法国贷款的承受能力。我们能够提供给盟国最大的帮助是信用。除非我们与德国开战，我国政府将无法（向盟国）提供直接信用。”精明的美国人其实已为此刻的到来准备一年多的时间了。美国陆军和海军部门从1916年起就开始了大量采购军事装备。

为了迎合政界，准确地说更是为了迎合那些喜欢玩弄金融游戏的银行家们，1917年10月13日，威尔逊总统发表了讲话，他说：“迫在眉睫的任务是必须使美国的银行资源彻底动员起来。对盟国贷款的压力和权利必须由这个国家的每一个银行机构来承担。我相信这样的银行合作在此刻是一种爱国责任，美联储的成员银行就是这样独特和重要的爱国主义的证明。”正是这位倡导民主的美国总统，后来自己也承认“世界大战为的是经济竞争”。这似乎也为之后的海湾、阿富汗之战，批下了某种脚注吧。

1918年11月11日，血腥残酷的第一次人类大浩劫终于落下了帷幕。德国成为战败国，美国尽管直到战争快要结束之时才加入，但却无疑地成为最大赢家。

很快，主要交战国的首脑们经过约定便坐在了一起，开始了所谓的战果分割。如同当时的英国首相劳合·乔治所称，“搜遍德国人的口袋也要把钱找出来”。而陪同美国总统威尔逊来到巴黎分割现场的银行家则有：首席金融顾问保罗·沃伯格、摩根和他的律师弗兰克、摩根公司的高级合伙人托马斯·莱蒙、战时工业委员会主席巴鲁、杜勒斯兄弟（一个是后来的CIA的头头，一个是艾森豪威尔的国务卿）等。而战败国德国的谈判代表则是保罗的大哥麦克斯·沃伯格。所以，当这些国际银行家们齐集巴黎的时候，后来的史学家就有了“巴黎和会其实是一场国际银行家们的狂欢节”之说。只是，当这些银行家们在大发战争横财之后，随手也播下了人类历史上更为惨烈的第二次人为浩劫的种子，这颗种子在20年后便开出了它那罪恶之花。

第一次世界大战给美国带来了普遍繁荣，大规模的战争物资采购极大地促进了美国各行业的生产与服务。仅杜邦公司就为协约国提供了40%以上的军需品，业务增长了176倍。美国的资本市场更是得到了迅速扩容。不仅为战争融资而发行的国债扩大到了250亿美元，1919年的自由公债发行量也达到了215亿美元。美国的股市规模更是得到了大幅扩张，尤其是和战争相关的钢铁行业发展更快。以美国的伯利恒钢铁公司为例，其股价从战前的46美元就飚升到了战末时的460美元，甚至一度达到600美元。这期间，美国资本市场的投资者群体也由战前的35万增加到了数百万之众。另有资料显示，一战期间，仅摩根银行就代理英国发放了银行贷款30多亿美元。

至此，美国资本市场一跃成为了世界第一大资本市场，美国也一举从战前最大的债务国变成了战后最大的债权国。

而在整体上，一战结束后不久，美国股市就进入了一个疯狂的牛市时期。根据相关文献资料，在20世纪20年代的连续八年中，道-琼斯指数一直上涨，涨幅达到了50%。而当时的美联储也没有足够的对股市泡沫的判断能力和遏制手段，也就没有采取调整利率等手段来抑制华尔街的过度投机。

第12节：一、华尔街的前世成长(7)

另有一个因素值得关注，即10%的保证金制度。按此制度，投资者只要支付10%的钱就可以买股票，这无疑进一步刺激了股市的投机性。当时的美联储是以5%的利率贷给美联储成员银行，银行则以12%的利率贷给华尔街的经纪人，经纪人再以20%的利率贷给了投机者。所以，当投机者们希望从股市中得到远远超过20%的回报时，也就让这样一个逐级放大的资金链条随时都面临着断裂的可能了。

于是，当1929年10月24日这一个“黑色星期四”终于上演时，在华尔街也迅速地流行起了颇有悲壮色彩的一个笑话：五星级豪华酒店——里兹·卡顿酒店对来客的第一句问候语已改为，“请问，您开房间是来住宿还是跳楼”？

据记载，当日的美国股市跌幅超过了20%，一度达到了22%，为美国股市有史以来的单日最大跌幅。大崩溃的头一个月便有260亿美元在股市化为了乌有。而成千上万的美国人只能眼睁睁看着他们一生的积蓄在几天内烟消云散。到了1932年，美国股市的总跌幅为89%，几乎所有股票的股价都一泻千里，所有的投资者也就在劫难逃了。即使是当时朝阳产业的美国无线电公司，其1929年9月的股价一度超过了500美元，但到1932年7月时只剩下了3美元。真可谓是一步踏回到了出生前。

后来，经济学家和评论家们都认为，1929年的股市崩盘是华尔街发展历史上的又一个转折点。股市崩盘之后，资本市场隐藏已久的问题也都一一暴露出来，随即引发了为后人多有研究的美国经济“大萧条”。此次“大萧条”不仅给美国经济带来了沉重打击，也终于让美国政府和社会精英们清醒了过来。于是，也就有了后来著名的“罗斯福新政”。这是本书后文中需要交待的内容。

第13节：二、无限风光的日子(1)

二、无限风光的日子

国家经济造就了国家金融体系。“罗斯福新政”后的华尔街，在“有形的手”的作用下迎来了它的新生。再加上美国人在“二战”期间的进一步实用主义，美国经济的“大萧条”开始得到抑制，从而进入了一个特殊的快速发展阶段。华尔街，也进一步奠定了自己在美国经济发展过程中的非凡作用。

1．罗斯福遗产

罗斯福新政带给华尔街的直接作用突出地表现在金融方面，因为他对华尔街进行了全面的改革和清理。

罗斯福请出后来担任美国总统的肯尼迪之父——老肯尼迪——担任刚刚成立的美国证券交易委员会首任主席。在他的领导下，华尔街痛定思痛，洗心革面，完善各种法律法规，进一步走向规范，终于迎来了一个真正的黄金成长期，为华尔街成为美国经济“发动机”奠定了基础。

至于罗斯福总统，也凭此给美国金融体系留下了宝贵的财产——现代证券法律体系。其中较为著名的有《格拉斯-斯蒂格尔法案》、《银行紧急救助法令》、《联邦证券法》等。

其中，1933年通过的《格拉斯-斯蒂格尔法案》中，第一次把投资银行和商业银行的业务分离，实行分业经营①，成立了联邦存款保险公司为银行的存款人提供担保。如：禁止商业和储蓄银行投资于股市证券；建立银行保险金保护储户利益等。

同年通过的《联邦证券法》规定了“证券的发行必须在证券交易委员会注册，禁止虚假陈述”等内容。1934年通过了《证券交易法》，限制保证金交易，防止过度投机。另外，美国证券交易委员会也在这一年成立。而1940年通过的《投资公司法》、《投资顾问法》，则主要针对共同基金做了规定，限制关联交易，加强信息披露，并要求基金从业人员进行注册，同时规定了使用杠杆的上限，并要求共同基金的董事会设立40%以上的独立董事等。

20世纪30年代形成的监管制度一直执行到20世纪80年代。这半个世纪中，美国经济要比历史上其他可比时期的增长更快。同样，这一时期也是华尔街唯一一个没有发生重大或甚至轻微金融危机的50年。所以，研究者们把自此之后的华尔街称为“成熟期”，而本书认为华尔街由此开始了自己风光无限的繁荣时期。

在展述华尔街无限风光之前，先来看看两个人物，一个是美里尔，另一个是格雷厄姆。之所以先交待他们，因为前者是所谓的“美林模式”创建者，而后者则创立了一套完整的现代证券分析方法。

先来看看美里尔这个人。

美里尔在上世纪20年代进入华尔街，起初只是华尔街一个并不成功的经纪人。但是，就在所有的人都疯狂买入的牛市期间，美里尔却鲜有地保持着相对冷静的头脑，一直忧心着股市的可能崩盘。这里有一个颇富戏剧性的小细节。一次，他因为自己对股市无法释去的忧虑去看心理医生。医生和他谈完话后，却相信了他对股市的忧虑与判断，与美里尔一起抛售了自己的股票。后来的事实证明，美里尔是正确的。因为华尔街在20年代末终于爆发了可怕的股灾，并引起了美国整个经济的大萧条。

在随后的华尔街萧条时期，美里尔因为没什么经纪业务可做，只好为几家连锁店做财务顾问。在这一时期，善于思考的美里尔发现，连锁店是一种非常有效的商业模式，“为什么不把这种模式借鉴到证券业务中来呢？”

于是，在股市回复生气之后，美里尔回到华尔街，设立了美林证券，并第一次将连锁店的模式引入到了自己的经纪业务之中。据称，美林证券的经纪人全部要经过严格的专业训练，其宗旨是为大众提供理财的服务。美里尔的这一努力在一定程度上改善了华尔街经纪人的形象，向美国民众灌输了一个专业、诚信的金融行业的概念，将资本市场从一个少数人的游戏变成了大众的投资场所，使证券走入了中产阶级，走入了千家万户。很快，美里尔就在全美范围内建立起了自己的网点，而一个影响至今的金融巨头——美林证券——也随之诞生了。

再来看看格雷厄姆。

之所以说是此人创立了现代证券的分析方法，是因为在格雷厄姆之前，投资者对证券的内在价值并没有科学的分析方法，股票价格往往和企业的实际价值没有任何的关系，股市完全是一个投机者坐庄和投机的场所，股票也基本上只是投机家投机的工具。

后来，随着格雷厄姆许多崭新概念的提出，如现金流、公司运营资本等，关于证券的一整套完整的分析方法和投资手段逐渐成形。正是凭着这些分析方法和投资手段的运用，格雷厄姆不仅收入丰厚，声名也一路远扬。这种状况引来了无数前来学习取经的人，其中就有如今所说的投资大师——巴菲特。

格雷厄姆并未就此停止。他还著书立说，藉此在更广泛的范围传播他的投资理念。如今，格雷厄姆的分析方法和投资理念已成为现代金融分析方法的主流和标准，而他提出的许多概念也已经成为现代金融学最基本的常识。例如，格雷厄姆很是强调无形资产和核心技术对公司的重要义，发明了现金流量折现法的公司估值方法。如今，这些方法都已成为全球所有基金经理必须掌握的基本方法。

2．资本和金融市场的管理者

交待完了上面两个人，再来看看华尔街无限风光的新时期吧！

在政府和普通民众的支持下，华尔街成了美国资本和金融市场的管理者，华尔街的股票交易成了国家金融市场平衡所依赖的杠杆。这一金融机构的顶层便是华尔街新的代理人——私有投资银行，它彻底改变了华尔街力量的对比。

新兴投资银行中最强大的是J.P.摩根，摩根大厦就在华尔街和百老汇大街交汇处，摩根战略性地把办公大楼建在财政部大楼及华尔街证券交易所对面，暗示摩根最终掌控的国有及私有经济领地——正如他既经营华尔街的铁路债券，又经营宾夕法尼亚大道的政府债券那样。摩根秉承了维多利亚时代银行家的风范，他把诚信、声誉和自律作为推进事业的核心准则，管理着由自己一手缔造的金融帝国，经营铁路运输、黄金、石油和钢铁。这是美国新工业经济的核心。其中，钢铁业巨头卡内基和石油业巨头洛克菲勒都是摩根的客户。

有必要补充交待一下摩根的一些情况。

第14节：二、无限风光的日子(2)

早在华尔街1907年的那场金融危机期间，摩根的尊贵地位就开然彰显了出来。当年10月22日，摩根走出了他心爱的图书馆，开始主持了对美国的金融援救行动。

1907年l0月22日，美国财政部长乔治·科特柳按摩根的安排投放2500万美元以稳定美国金融市场和平息外国投资者对欠款延付的担心。两天后，为了避免迫近的国内金融动乱，纽约股票交易所主席H.托马斯造访摩根，告知他，经纪行的大面积破产迫在眉睫，除非摩根拿出2000万美元堵住华尔街亏损的洪水。很快，接到摩根的通知，一位又一位银行家步入他的办公室，到当天下午，赶在市场闭市的三点钟之前，摩根集资2500万美元向经纪行放贷，实现了中央银行“最后援助贷款方”的功能。

但他们并没能立刻结束危机。在这期间，储户们排队从银行取钱，人数之多迫使城里的警察不得不分发编号以维持秩序。当年10月28日，纽约市长请求摩根给予3000万美元的紧急融资并获得同意，这是摩根财团牵头进行的第四次金援。在仅仅一周之内，摩根便聚集了总额达8000万美元的资金，拯救了华尔街、纽约和美国财政部在国际金融市场的信誉。

正是这样，即使是分拆后的两家公司，也仍然完全在摩根的掌握之下。而美国各大公司发行债券也更多地是冲着摩根这块金字招牌来的，摩根手中握着纽约美联储银行这个超级大棒，美国任何大公司对摩根都要忌惮三分。

摩根去世的1913年，美国又取得了两个在金融改革之路上意外而又重要的进展。国会当年建立了联邦储备制度，从而解决了关于成立一家合众国银行的争论。加上第一次世界大战使华尔街从负债超过30亿美元的净债务人，变成了1917年向世界各地放贷50亿美元的净债权人，于是，其后的20年代期间，牛市吞没了华尔街。而在几乎所有的美国人看来，汽车也开始改变自己的活动方式，电话在家庭和工厂的普及更是加速了信息的传播。美国似乎走上了一条持久繁荣的大路。

这种状况直至1929年10月24日那个“黑色星期四”的发生，而富兰克林·罗斯福的当选，对普通美国人又预示了一场新政，对华尔街则是新一轮监管约束的开始。

罗斯福的新政一开头就以雷霆手段博得了社会舆论的普遍好评，发泄出了民众心中积压已久的对华尔街银行家的恶气。连摩根家族也承认：“整个国家都充满了对罗斯福总统的崇拜。他就任总统仅一个星期的成就简直匪夷所思，我们从来都没有经历过类似的过程。”而英雄一般的罗斯福也激昂地宣称：“金钱贩子们（Money Changers）从文明圣殿的宝座上逃跑了，我们现在终于可以恢复这个神圣殿堂古老的真貌了。”

不过，问题的消失如同它的到来一样，有着多重的复杂背景。也许正因为存在着这样的可能，华尔街的再次重生也就或多或少地带有某种投机性吧。而21世纪的大泡破灭是不是也就有了它的必然性呢？！

例如，在许多中西部地区银行坚决拒绝加入美联储的情况下，大片市场也被让了出来，这给了华尔街银行家重新洗牌的机会，还有众多的华尔街圈内之人。这其中就有罗斯福的财政部长人选小莫金撒。此人就是1929年股票大崩盘之前就得到可靠消息，不惜损失500万美元也要在3天之内全部撤出股市的老亨利·莫金撒之子。另一个就是著名投机家约瑟夫·肯尼迪，他是罗斯福证券交易委员会主席的人选，也是杰克·摩根的圈内人。正是这位华尔街的圈内人，在1929年股票暴跌之前拼命做空股市，使得他的个人资产在极短的时间内实现了暴涨，由1929年的400万美元窜升至1933年的1亿美元。而其后大名鼎鼎的美国总统肯尼迪正是此人之子。

如此等等。

前段时间一度叫座的国内图书《货币战争》中有这么一句话：“凯恩斯摇旗呐喊，银行家推波助澜，罗斯福瞒天过海终于拔掉了金本位这个镇魔瓶盖，赤字财政与廉价债务货币这一对孪生怪兽终于从牢牢的禁锢中挣扎了出来……只看重眼前的权力，‘哪怕死后洪水涛天’的凯恩斯有一句名言：‘就长久而言，我们都会死’，但是人们的行为及其后果将永远载入历史。”

第15节：二、无限风光的日子(3)

3．共同基金的飞长

随着人类历史上最惨烈的浩劫——第二次世界大战的结束，美国的“大萧条”不仅得以结束，整个经济更是获得了极大的发展。据统计，二战期间，美国经济增长达到了125%，到1945年，美国的失业人口仅为70万，只有1940年的10%。而从资本市场的角度看，整个二战期间，美国的股市涨个不停，其中道-琼斯指数从130点增长到了210点。这种状况也使得美国战后经济繁荣一片。

到了20世纪60年代，随着美国股市规模变得越来越庞大，任何一个人或是机构都已很难再继续坐庄，因为坐庄的成本太高，于是庄股便从华尔街股市消失了。在这一时期，一个重要的事件就是美国共同基金（也就是机构投资者）的起飞。

基金也起源于老牌的大英帝国。当英国经历工业革命之后，中产阶级积累了大量财富，加上此时正是英国兴盛的时期，英帝国正极力扩张殖民地的版图，为使海外投资能获得更高的报酬，资金便由英国不断流向美洲新大陆与亚洲等地区。但由于当时英国中产阶级人士对于海外投资市场不熟悉，所以投资风险非常高，经常发生钱财被骗的事情。为了保障投资安全，投资人士开始寻找值得信赖的人士，委托专业人士代为处理海外投资事宜，分散风险。于是投资信托事业初步形成，只是当时尚未有公司组织，投资人与代理投资人之间只是信托关系。

直到l868年，世界上第一个投资信托“外国和殖民地政府信托”在英国诞生。该基金成立时募集了l00万英镑。其操作方式类似于现代封闭式契约型基金，通过契约约束各当事人的关系，委托代理人运用和管理基金资产。

早期英国和美国的基金都是封闭式基金①。在1970年以前，基金业的发展非常平淡，此后开始起飞。进入1990年后，共同基金每年增长达到了25%，很难有一个行业能在这么长时间内一直保持如此持续的高速增长。到了2005年时，美国的共同基金规模已经达到了8.1万亿美元，占据着全球共同基金规模的半壁江山。

后来有研究者将美国共同基金此时期的兴起归因于两个方面：一方面，美国在20世纪30年代通过了一系列的证券业法律，奠定了比较严格的基金监管法律框架；另一方面，二战后经济平稳高速发展，居民的财富积累到了一定程度，带来了巨大的投资理财需求。

这些机构投资者的兴起，对华尔街直至整个美国资本市场的发展可谓是扩张性的。机构投资者的投资行为较散户更加专业，使市场渐趋理性，并对上市公司形成了一种强有力的监督。机构投资者的出现更使得投资成为一种产业，实现了规模效应。

20世纪70年代以后，在资本市场的推动下，美国出现了一轮高科技浪潮，一大批科技含量极高的企业陆续在资本市场上市融资，如著名的Apple、Intel等。随后，小型机、个人电脑、半导体工业、网络、生物技术等高科技行业首先在美国涌现，直至一个令所有美国人自傲无比、而其他国家都艳羡不已的神话出现——硅谷。

这种状况和所谓的事实，似乎形成了某种机制，即资本市场和科技进步的高度结合，而这种机制也不断地发展和推动着美国一轮又一轮的高科技浪潮，给美国经济带来了革命性的深刻变化，实现了美国从传统经济向新经济的转型，并使其在全球范围内的领先地位保持至今。

施加一种作用，必然会产生另一种反作用。

在高科技产业的带领下，美国资本市场也在20世纪80~90年代迎来了它的膨胀时期。尤其是在20世纪的最后15年，在高科技产业带领下，美国资本市场一路狂飙。而华尔街的金融之子们，更是仿佛进入了天马行空的忘我境界，把所谓的金融创新发挥到了极至。

据统计，1990年时，道-琼斯工业指数从2000多点开始上涨，到2000年时，其数值已经放大到了12000点左右，市值上涨近六倍，占全球市值的一半以上。这使得美国资本市场牢牢地控制住了世界第一的地位。

第16节：二、无限风光的日子(4)

在此期间，华尔街的投资银行业迅猛发展，大量实业资本进入金融领域。受此推动，整个美国资本市场产生了很多的虚拟金融，特别是资产证券化。如住房贷款证券就是这样一种产品。收入低和信用记录不良的人群本来是不具备买房条件的，但华尔街上的金融机构想方设法把它开发了出来。同时，一些富可敌国的投行和金融巨头诞生了，而国际游资、另类投资，如对冲基金等各种私募基金也纷纷涌入到了华尔街，在金融行业里投机逐利。于是，以创新产品名目出现的大量金融衍生产品五花八门，极尽可能地把一切资产进行金融证券化运作和包装。

至于美国的民众，“贪婪”可谓是此时社会各个阶层的最大特色了。一是低收入阶层，不顾客观实际，在投机逐利的心理作用下争先恐后地进行房产消费；二是中产阶层，更加推崇提前消费，信用卡透支、向银行贷款愈演愈烈；三是所谓的精英阶层，受经济高度繁荣、华尔街一片风光的诱惑，整个精英人群都不愿意去第一和第二产业的实体经济部门工作，华尔街和曼哈顿是他们的理想之处。

进入21世纪以来，即便是遭遇过网络等高科技泡沫的破裂，以及“9·11”恐怖袭击的突然打击，短时性的疲软并没有动摇华尔街表面上的风光，直至2007年的“次贷危机”爆发。

4．天马行空的金融骄子

就像我们在前文中表述的那样，此次危机的降临，美国政府及相关高层已不可能再次寻找到其他借口，因为美国人自己心里最明白，危机的制造者正是他们自己。尤其是华尔街的“金融才子”们，不仅扮演了危机的推手，也成为风险的最直接承担者。

曾经的华尔街，那些能够徜徉或是奔波在一座座金融大厦里的人们，被美国人甚至是全球金融界的人士羡慕地称为“金融才子”，也有称之为“金领”的。也正是这些所谓的“金融才子”们，导演出了一幕幕看似精彩、一度令人叫绝的金融游戏。

《华尔街写真》的作者希拉里·戴维斯在卷首中有这样的话：“这是叫人透不过气来的奔忙，完全称得上是狂奔。一天下来，你会感觉自己给累垮了架，因为你一整天都得保持亢奋状态。简直是奇迹，时间可以凝滞不动，又可以转瞬逝去。全球之内，每分钟的证券交易额可达若干亿美元……没有哪个人甘心情愿当落伍者，头上顶着量子物理学和数学高级学位的‘金融工程师们’，操纵着手上的电脑，买卖着愈来愈复杂的金融票据。”

是的，华尔街的“金领”们就是这样操弄着变化多端的金融游戏的。如果你有幸光临那里，你一定不要惊讶这样的场面：

满头银发的投资经理仍然怀着饱满的热情研究新的行业与市场；资深分析师一边吃着简单的午餐一边读着厚厚的报告；年轻的交易员在下班之后的聚会上仍然在热烈地讨论交易策略……

自然，还有一点你也必须学会心安理得——“金领”们高得令人咋舌的收入。

据美国税务局的统计数字：2006年纽约华尔街30多万员工的年平均收入超过了30万美元，是美国人均收入的7倍左右。即使是没有任何经验的大学本科毕业新生，只要能够进入华尔街，就可以轻松地拿到10万美元年薪。而一个有着五六年工作经验的所谓“金融才子”，年薪则会在70万美元左右。不过，有一点你还得学会坦然面对，这些工资还不是华尔街“金领”们的主要收入部分，大头是他们为之无限奔忙的“红利”。这部分的比例往往会占到华尔街“金领”们年收入的75％。

美国媒体也曾经做过一个统计，在2002年到2007年的5年间，华尔街最大的5家金融企业的首席执行官共赚到了30亿美元，这5家企业中即包括后来被美国政府挽救的美国国际集团。另外，从2002年以来，包括高盛集团在内的华尔街5大投资银行总共向其员工发放了3120亿美元的薪资和福利，其中奖金总额大约为1870亿美元。

正因为如此，金融危机爆发之后，当美国财政部宣布向高盛、摩根士丹利和美林等华尔街金融机构注入巨额资金时，才会招来骂声一片。

第17节：二、无限风光的日子(5)

华尔街“金融才子”们享受着如此高的年收入，到底是什么在支撑着他们呢？

正是人为制造的日益复杂的华尔街“金融游戏”，即学界所称的“金融衍生品”，或是金融创新。这在下文将有交待。

看似无限风光，被金融才子们操弄着的金融游戏，也确实成功地演绎出了美国连续十多年的股票市场大牛市；而财富的快速增长，更令金融资本逐利本性变本加厉，让几乎所有的人都挤进了这场充满诱惑的金融“派对”。这种状况又进一步推动着华尔街精英们日益功利的金融思维，一个又一个经过反复包装的、越来越复杂的金融产品可谓是推陈出新。

这其中就有住宅抵押贷款的证券化。

华尔街金融才子们的精心设计，不仅将银行不可流动的金融资产转化为可流通的证券，更重要的是对银行的中介功能进行了分解，即将过去由银行一家承担的发放住房抵押贷款、持有贷款和回收贷款本息服务等业务，转化为多家金融机构和机构投资者共同参与的活动，这使得越来越多的金融和非金融机构开始进入住宅金融市场。

于是，在美国住房抵押贷款市场上，贷款发起者不仅有传统的储蓄金融机构、商业银行、抵押贷款公司、保险公司、公营和私营保险抵押机构、贷款服务机构，更多的则是那些抵押贷款经纪人。根据美国住房与城市发展部的报告，美国次贷危机前有60%的住房抵押贷款发起和贷款交易活动是由经纪人完成的。

其实，传统意义上的经纪人不从事抵押贷款的发放业务，他们多是购房者代理人，为购房者寻找最佳贷款合约。随着这些人摇身一变成了贷款人或贷款机构的代理人，他们也从中介服务变为了卖贷款，具有了双重职能。于是，经纪人们更加努力地想尽各种办法把贷款推销出去，让更多的人负债。因为他们明白，负债的金额越大、时间越长，他们的收益和利润才能越大。

概括性地看，这些人发放的贷款资金通常来源于以下三个方面：一是未来贷款购买者提供的周转资金；二是银行或其他金融机构提供的短期信贷资金；三是自有资金。而当利益的驱动和监管不当都同时存在的时候，被称为“掠夺性贷款”的发生也就理所当然的了。

之所以称其为“掠夺性贷款”，因为它具有如下特点：一是贷款人常常会向借款人恶意推销贷款；二是贷款推销中存在广泛的寻租行为，如从中获得佣金以外的其他收入等；三是与强行推销贷款一起的，常会相伴生出许多误导和欺诈的行为；四是贷款人为了达到推销贷款的目的，往往以各种手段诱使借款人在对借款条件了解不充分的情况下被动接受贷款；五是贷款合约条款常会含糊不清，贷款人尽可能地避免给予借款人可诉诸法律的把柄等等。

再加上许多次级贷款的借款人本身受教育水平低、金融知识匮乏，获取信息的渠道又不顺畅充分，致使那些惟利是图的经纪人向他们推销出的贷款，许多都是高成本、甚至一辈子也无法还清的终身债。

随后出现的如下状况自然是情理之中了：基金经理们的信心不断膨胀，冒险精神文化盛行；高管层过度依赖风险官的风险报告来管理公司；评估公司根据以往信用来评估公司产品；金融公司员工之间亦盲目地互相信任。

如同《纽约时报》上曾经记载的那样：

一位华尔街的基金主管曾非常愉快地说：“是的，我就是一个华尔街瘾君子。华尔街真够劲。你知道，在这里，这么多富有才华的人在处理这样巨大的财富，他们创造着效率，也赚取着金钱；但是最重要的是，我感到这一切都很有乐趣。”他喝完杯中酒，用激动的语气继续说道：“每天早晨，是什么在支撑人们起床投入工作，去管理那些无穷无尽的资产，去为那些企业融资呢?如果你不热爱华尔街，你根本不可能坚持下来!所以唯一能够做出伟大事业的是对华尔街上瘾的人，华尔街从事的一切工作，对这种人来讲都如此有趣，以至于无论多么繁重的工作，都不觉得累了。我不知道别人怎么看，反正我愿意做华尔街瘾君子。我以此为荣。”

第18节：三、在华尔街玩金融游戏(1)

三、在华尔街玩金融游戏

有人说，一条华尔街的历史，就是凝结着几百年来人们的金钱与贪欲的历史。很多曾去过华尔街朝圣的游客，把对华尔街的顶礼膜拜转移到了街头那只身长5米、重达6300公斤的铜牛塑像上，并将其摸得通体发亮，心里渴望着这头牛能给自己带来财运。只是，这件出自意大利艺术家之手的作品，恰如中国《红楼梦》中大观园门口的石狮子，多年来只是在冷眼旁观华尔街上发生的每一个贪婪或游戏的故事。所以，当华尔街开始脱离一条简单的街道，升华成为一个矗立在所有人心中的财富图腾时，大厦将倾的那一天也就似乎是注定要来的。

1．疯狂的金融创新

如果回顾一下金融历史不难发现，几乎所有金融危机的背后，都有着金融创新的影子。这似乎形成了一种颇有讽刺意味的关系：人们进行金融创新的原本动力，是在于对金融风险的恐惧，或从中牟利的贪婪；但当创新失去了控制，人们就会在新的危机中饱受新风险带来的损失。

金融创新也被称为金融衍处理品。顾名思义，所谓衍生品就是指从原生事物中派生出来的事物。那么，金融衍生品就是指过去传统的金融业务中派生出来的交易形态。按金融界的定义，金融衍生品是有关互换现金流量或旨在为交易者转移风险的一种双边合约，常见的有远期合约、期货、期权、掉期等。在中国现阶段金融衍生品交易主要指以期货为中心的金融业务。期货又可分为商品期货和金融期货，后者主要包括货币期货、利率期货和指数期货。

从金融衍生品的种类和定义来看，其最大特征是依托一种投资机制来规避资金运作的风险，同时又具有在金融市场上炒作交易、吸引投资者的功能。而在社会发展的大趋势中，金融创新也是人们为追求新的生产生活模式而不可避免的。

就一般而言，所谓的金融创新路径大致可分为三条，即金融产品、机构和制度创新，这三者共同构成了现代金融市场的发展。所以，要防止金融风险向危机的过渡，就必须在这三条路径上设立相应的防火墙。

在金融产品的创新上，通常有两个基本原则要把握：一是金融创新的基础资产质量应该掌握好，另一个就是金融创新的技术要避免滥用。不过，当以证券化为核心的结构金融理念产生后，华尔街的“金融才子”们便将游戏与金融创新视为了一对孪生兄弟。尤其是这其中的为华尔街“金融才子”们一度引以为豪的创新技术。在这方面，美国华尔街引领全球前沿的能力，确实是其他地方的金融操作者望尘莫及的。而过于追求产品技术的完美性，脱离了与现实风险收益的联系，也往往使风险被放大的可能性随机增加。

于是，自喻为世界第一大金融强国的美国金融才子们，近20年来不仅让美国的金融衍生品发展很快，且品种繁多，其复杂程度更是无以复加。用全球知名投资大师——巴菲特——的话说：我看不明白，但我能肯定衍生工具是金融界大规模毁灭性武器。

正是靠着技术与模型的日益复杂化，华尔街新型金融结构产品不仅让投资者们难以理解，有时就是设计者自身恐怕也难以说得清楚其真实的风险收益结构。

经过这些“金融才子”们的层层打扮，任何被弃如敝履的资产也似乎都能卖出去了。如从早期的迈克尔·米尔肯垃圾债券，直到本书的一大核心问题“次贷”，无不是华尔街金融才子们游戏智慧十足张扬的结果。

其实，类似上述资产再怎么打包、重组、过手，它们的共同本性都没有发生改变——低质量，甚至可以直接称为垃圾性资产。但必须承认，小规模地以这类资产展开创新，有时确实可以满足少数风险偏好高的投资者需求。不过，一旦规模失控，“过犹不及”的风险膨胀就不是人们所能控制的了。

与游戏共生的，自然少不了投机和贪婪，在华尔街甚至更为严重。其中的突出表现，就是华尔街的金融腐败也在复杂的金融游戏中扮演了非同一般的角色。这里所说的金融腐败主角，便是华尔街的金融才子们，利用金融创新的招牌，不顾股东利益和客户利益，为了追求自己短期的利益最大化而导演的金融投机行为。

第19节：三、在华尔街玩金融游戏(2)

证券行业本就是一个高风险、高回报的行业。但如前所述，在华尔街高回报往往只表现为精英们的薪酬，高风险却留给了股东和社会。突出表现为：操作者滥用一些数学模型，打着金融创新的旗号，用一些非经济学的语言来销售金融产品，为了追求快速致富而人为掩盖风险，或将风险利用交易链延长的方法进行延时，使收益和风险不对称。而后在自己拿到高薪奖励或佣金，得以快速致富后便跳槽一走了之，身后留下的便是一个个进入了倒计时的空时炸弹。

很明显，上述做法实际上并不是真正的金融创新，因为任何金融产品都是风险与收益相对应的。但是在华尔街，金融腐败行为却将金融产品进行了模糊化、神秘化。就本书核心问题之一的“次贷”来说，它本质上就是一种债券，虽具有一定风险，但相对来说并不大。只是，华尔街的金融才子却通过很多杠杆放大了它的风险，然后将产品销售出去，自己拿到了杠杆放大的收益，却自然地把杠杆放大的风险留给了股东和投资者。

近几年中国证券市场的走势也具有了类似的某些特征。当牛市走来的时候，证券业的所谓精英们自然就大发其财，而当有人提出质疑时，精英们给出的理由甚是堂皇——“按劳取酬”；可当熊市降临了，市场需要用纳税人的钱填补巨亏时，精英们的报酬却没有随之减少，直至一些证券公司倒闭。这种局面在2006~2008年间表现得尤为明显。

2．美国房贷游戏链条

有人说，美国经济就像一个人的身体，金融业是心脏，资金是血液，实体经济是身体其他器官。所以，当金融业遭到重创时，美国就如同一个人得了心脏病，心脏供血能力受到影响，继而可能引发其他器官的不适甚至病痛。

翻翻美国的经济发展史，就会发现这个被誉为全球金融业最发达的国家，自第一次世界大战以来已经历过了三次大的金融危机。而目前正在面临的，可能就是美国历史上破坏性最强、影响范围最广的一次危机了。

这场危机与美国的房贷游戏紧密相关。

了解一些金融常识的人都知道，从正常意义上分析，愿意提供按揭贷款的银行一般会把按揭贷款当作一种优良资产持有到期，并赚取相应月利润以及银行资金成本之间的利差，使自身在获取相应利润的同时，也具有较高的安全性。但是，生就充满了投机色彩的华尔街，并不愿意仅仅是这种看似平稳地金融运作，它需要更快、更高、更刺激的金融操弄。于是，将按揭贷款证券化，便在华尔街才子们的智慧培育下诞生出来了。美国的房贷操作也再次具有了所谓的创新精神。

自从有银行以来，住房质押贷款一直都是美国银行的正常业务。不过，在20世纪30年代前，住房贷款的期限都不超过5年，因此能给居民带来的好处有限。另外，那时的按揭贷款在结构安排上也有许多问题，比如，在住房贷款到期之前，借款方每月只需支付利息，等贷款到期时再把所借的本金一次性还清。这种支付安排，一方面使银行承担过多风险（因此银行不愿意作太多住房贷款），另一方面也给借款方带来了太多一次性的支付压力。这使得美国一般大众几乎享受不到住房贷款的好处。即便这样，当上文所述的1929~1931年间的经济危机发生时，美国的贷款银行还是接过了许多被质押的房屋，这也成为大批中小银行和信贷机构倒闭的一大诱因，也反过来加重了那次经济危机的深度。

后来，通过罗斯福新政和重造股市的《证券法》（1933年）、《证券交易法》（1934年）、重组银行业的《银行法案》（1933年）、建立社会保障体系的《社会安全法》（1935年），以及重整居民房地产业的《全国住房法》（1934年）等系列性举动，美国的资本市场和整个经济形势发生了根本性的好转。而其中的《全国住房法》的立意，就在于成立“联邦住房管理局”（简称“联邦房管局”或FHA），由联邦房管局专门为中、低收入家庭提供住房贷款保险。这种担保随即产生了两个主要效果：一是美国居民购房贷款期限从原来的5年增加到了30年；二是中、低收入家庭都可以通过按揭贷款在成家时买下住房。

第20节：三、在华尔街玩金融游戏(3)

根据美国《全国住房法》的授权，联邦房管局于1938年成立了“联邦全国住房贷款协会”，简称为Fannie Mae，其作用是从银行手中买走住房贷款，搞活二级住房贷款市场。如此以来，在银行为居民作按揭贷款后不用担心手中持有的住房贷款的流动性问题，反过来又促使银行更愿意向居民提供房贷服务。

1970年，由“联邦全国住房贷款协会”分离出来的“政府住房贷款协会”（Ginnie Mae），推出了住房贷款证券（Mortgage-backed-securities，简称MBS），其运作方式就是把不同种类、不同地区的按揭贷款打包，然后将该贷款包分成数份，以质押证券的形式向公众和机构投资者发行。正是这一看似成功的资产证券化，大大扩张了美国住房贷款的资金来源，不仅让更多美国居民得到利息更低的住房贷款，也为银行和其他贷款机构提供了更好的分散风险的手段，增加了其投资资产的流动性。

统计数据显示，1950年时全美住房贷款余额为730亿美元，1960年为2090亿美元，1970年为2890亿美元，但到1981年则猛升为10037亿美元。由此可见，1970年开始的房贷资产证券化使美国当时的房贷余额新增了2.47倍。这就是后来被华尔街金融才子们引以为傲的金融创新的榜样作用。

当然，美国住房政策的上述改变，也给美国信贷银行带来了利率风险。主要表现在：住房贷款期限延长到30年后，以前实行的固定利率特点就成为一大问题。这是因为，作为银行金融机构，它必须付给存户们利息，这种利息对银行来说就是成本；银行拿存户的钱贷给居民，居民付给银行的房贷利率则是银行的收入。换句话说，由于客户存款往往是短期存款，那么实际上银行是拿客户的短期存款去以30年固定利率的形式贷给居民，使客户存款与贷出去的房贷在期限上存在重大差别，这种差别必然使银行承担着过多破产的风险。所以，当上个世纪70年代末美国利率高涨时，众多银行和信用合作社因早些年放出的长期固定利率贷款而出现重大亏损，进而倒闭，从而引发了又一场金融危机。

不得不承认，美国人是善于借鉴的。正是那次危机又为美国人的下一轮金融创新奠定了条件。于是，美国在1981年初推出了浮动利率住房贷款，居民可选择逐年浮动、每3年或5年浮动一次等等。这一创新增强了金融机构的利率风险规避能力，使包括银行、保险公司和各类信贷机构在内的公司更愿意为各种收入阶层的老百姓提供住房贷款。

同时，这种局面也为美国人的另一类金融创新奠定了基础：1983年芝加哥期货交易所（CBOT）首次推出了长、中期利率期货，随后又推出利率期货期权。这些所谓的衍生证券再一次为各类信贷机构规避利率风险提供了方便。于是，也就有了我们常人不难理解的这句话：金融机构的利率风险规避能力越强，它们做各类贷款的能力就会越高。

受此利好，美国的房贷余额从1950年的730亿美元，猛增到2002年底的6万多亿美元，约为美国当时GDP的60%。而美国人此时也就有了“居者有其屋”的得意和豪情。

在此情形之下，美国居民越来越觉得，用不着为买房或其他大的消费而把所有的收入都储蓄下来，而是平均每年拿出自己收入的5%至6%来支付房贷利息。至于其余的，看看美国人的消费观念也就不难理解了。

3．证券化的金融游戏

再来看看美国政府在上述过程中所扮演的作用。

从战略层面来看，美国政府也将“居者有其屋”写进了法律，设定为政府要完成的法定目标。如1998年的《居住质量和工作义务法》明确指出：“国家应推进如下目标：……为所有公民提供体面的、负担得起的住房。”美国政府认为：如果一个住户的年住房开支超出年收入的30%，就属于“住房负担过重”。所以，当通过上述系列性的法律与政策作用后，美国政府也似乎有效完成了“大庇天下寒士尽开颜”的居住目标了。

到了20世纪80年代，伴随着放开贷款利率的上限和解禁变动利率等为象征的金融开放，美国市场上面对低收入阶层的住房贷款开始出现，这就是随后将要讲述的“次级住房贷款”。

第21节：三、在华尔街玩金融游戏(4)

这种次级债有两个重要的特征。首先，在美国的住房贷款市场中，次级债不满足政府机构GSES的保险基准，所以其贷款的本金和利息风险通常都是由金融机构和投资者负担。其次，住房贷款的70%是固定利率，而次级贷款的大部分是由固定利率和浮动利率组成。

次级债贷款的普及主要得益于美国住房价格的上涨、证券化的发展和资本不断向住房贷款市场流入的整个大金融环境。这里仅着重阐述一下次级房贷的证券化，其他问题将在随后讨论。

可以认为，证券化的发展是美国次级债能够快速增加的一个重要原因。

所谓证券化，就是通过金融创新把流动性差的某一资产或资产组合转化为证券的过程。在美国，主要是指那些以SPV①为主的运营机构，把金融机构发行的大量住房贷款捆绑在一起，然后在对这些住房贷款产生的收益提供担保的基础上进行打包并发行新的债券卖给投资者，这些新的债券也称为住房抵押贷款支持债券（RMBS），这一过程就是证券化过程。

上世纪80年代以后，随着美国房地产市场的持续火热，次贷业务量也水涨船高。到了2000年时，民营机构新发行的RMBS已经超过了美国政府机构。

由于当时的房市好，贷款公司和华尔街的经纪人们出于盈利的考虑，自然也开始大规模地向美国百姓推销或提供次级房贷。当然，它们也深知这其中的风险，但当贪婪和侥幸走到一起时，风险大多会被放在了一边。

于是，房贷公司采取了如下做法：它们与华尔街的投资银行合作，希望把这些次贷变成可以流动和交易的证券产品。而投行正是干这个的能手，它可以再把这些证券产品转卖给普通的银行。

在华尔街金融才子们的操作下，RMBS又被分成为不同的等级，为了满足不同的需求者，提高这些资产的收益率，金融机构又把中间级的RMBS和其他企业债等组合在一起，再进行证券化，从而有了这样一个金融衍生品——CDO，也就是债务抵押债券。

当然，对于美国的金融才子们来说，游戏不能仅到此为止。因为CDO还可以划分成不同等级，而中间段的CDO也可以拿出来作为基础资产进一步证券化，成为CDO的平方、CDO立方。在这些金融操盘手看来，这些东西都是可以无限证券化下去的，然后自然会产生无限的收益了。

不可否认，证券化的主要效果是分散风险、确保发行机构的流动性和调度资金手段的多样化。只是，它的问题自产生那一天起就从未减少过。特别是发行者和购买者之间对于同一产品具有很大的信息不对称性，如果再放任或随意地无限复制，它的结果往往就不是游戏本身那么好玩的了。

不过，CDO的出现使得资产证券化产品风险划分更细致，投资受益率也更高，所以也极大地激起了华尔街的热情。打着金融创新的口号，华尔街大举涉足次贷领域，并迅速推高其规模。

在2000年之后，充裕流动性的背景使投资者对高风险高回报的金融商品情有独钟。特别是从2003年开始，投资者的目光开始转向了风险更高的RMBS、CDO等金融产品，这就进一步促进了资金向美国住房贷款市场的流入。这种状况直到美联储不得不采用连续性降息才开始有所改变。

数字表明，2004年全球CDO发行量为1570亿美元，到了2006年，这一规模就达到5520亿美元。

实际上，鉴于当时的美国房价还在上涨阶段，贷款购房人出现断供的现象也相对较少。再加上贷款公司与投行往往有回购合约：如果贷款人出现违约，不能按月还钱的话，房贷公司要把按揭贷款收回。所以，当看起来风险都还在贷款公司手上时，银行也就似乎放心地购买了。

至于说到投行手上的CDO，它是有着不同的组合的。高风险的部分与低风险的部分一般都是分离的。相对而言，银行愿意买的是低风险的优先CDO。而高风险的CDO就需要卖给名躁一时的“对冲基金”了。因为美国的对冲基金在金融市场上已习惯于干着买空卖多的勾当，并一度呼风唤雨，蹿行于美国国内外。如1997年发生的那场至今还令人心有余悸的亚洲金融危机，背后就有着它们魔鬼般的身影。美国大量的对冲基金利用或明或暗的手段套汇了大量的资本，再加上它们看起来颇为顺畅的借款途径，CDO产品自然也一度成为它们的喜爱之物。

于是，当看到CDO让对冲基金赚了大量金钱后，投行们的心态也开始发生了微妙变化。它们采取的做法就是，想方设法去购买对冲基金以图分享CDO带来的利益。而对冲基金的做法是把CDO抵押给了银行，获得几十倍的杠杆融资再继续从投行手里购进CDO。在看到自己导演的游戏却没能赚到大头时，华尔街的投行和那些金融才子们又开始了新的金融创新。于是，名叫CDS的衍生品诞生了，也就是所谓的“信贷违约互换”。

投行们每年从CDO的盈利中给保险巨头美国国际集团（AIG）等缴纳一个巨额保险费，让普通投资者购买CDO看起来不会再有什么风险。于是，在看到CDO和CDS仿佛都在赚大钱时，华尔街的精英们就再设计出了一个基金产品?用来专门买入CDS，拿出一个巨额的保证金，向全球募集资金。所以，华尔街也就诞生了面向全球募集、基于CDS的基金产品，它很快地就被卖给了退休基金、养老基金、教育基金、政府外汇储备或者主权财富基金，直至全球许多银行，这其中也包括中国。

第22节：四、放纵与疯狂(1)

四、放纵与疯狂

美国的次贷操作是华尔街众多金融游戏中的一种，也是近年来美国资本市场得以迅速扩张的一大动因。如同后文所要讲到的，美国次贷引起的泡沫破灭决不仅仅是泡沫的本身，由它组织起来的是一个长长的链条。用中国人的话说，就是“牵一发而动全身”。

那么，美国的次贷到底是怎样操作的呢？华尔街的金融才子们又是怎么把玩这个复杂金融游戏的？

1．有个名言叫做“证券化”

“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这是在华尔街流传甚广的一句名言。

信奉着这句名言，华尔街的金融骄子们造就出了五花八门的金融衍生产品。次贷操作就是华尔街众多金融游戏中的一种，也是前文提到的美国资本市场得以迅速扩张的一大原始动因。

上文已述，次级按揭贷款在美国市场虽然由来已久，但在将其证券化，并产生CDO之前，这类产品与华尔街的关联并不大，迟至1987年才有一家券商发行了第一只CDO。

CDO的出现，使得资产证券化产品更适合华尔街的口味，因为它更细分，更高的收益率，更好的针对性。CDO也在最底层的次级按揭贷款和华尔街巨头之间架起了桥梁。于是，一些商业组织收购贷款商手中的次级按揭贷款，并将其批量证券化，作为可以获得稳定现金流的产品兜售给更广大的投资者。如此这样，贷款的风险就分散到了更多的投资者手中，而最早收购贷款并将其证券化的，并不是华尔街投行，而是前文提到的“房地美”。

自从一名精算师发明了一种可以快速对于CDO进行定价的方法后，CDO的流通性大增，在回报丰厚的情况下，华尔街投行们借着金融创新的旗号进入这一领域，并迅速推高了其规模。

游戏设计出来了就要尽可能地发动人们去玩弄，特别是流动性过剩致使资本不断涌入美国住房市场之时。

为了谋求更多的经济利益，也为了不让日益膨胀的资本影响次贷市场发展，华尔街操盘手们以随意放贷作为解决方案，致使花样繁多的月利率、甚至零首付出现，极大地刺激了次级按揭贷款市场。在这样的背景下，按揭贷款的流程变得日益简单，有的按揭依据完全凭借借款者自己填报的虚假收入作为依托，甚至有的按揭贷款额竟然大于实际总房价。至此，借贷标准变得名存实亡。

而在无限放大的利益面前，华尔街的人们变得日益疯狂。在对CDO的追逐中，华尔街日益提高资产权益比率，与此相对应的，是各家投行的杠杆率也逐渐变得越来越大。2003年底，美林的资产是其所有者权益的17.9倍，而到了2007年中期，美林的资产达到了其所有者权益的27.8倍。另一大金融巨头——雷曼兄弟，同期杠杆率甚至高达31.7倍。

对利益最大化的追求，也令华尔街的金融巨头丧失了理智。如2007年，当贝尔斯登、美林纷纷为减值做准备的时候，雷曼兄弟首席执行官福尔德尔却仍然坚定地说：“我们的目标股价是200美元。”而当年夏天次贷危机发生之后，福尔德尔仍然固执地认为抄底的时机已到，并大量购进与次贷相关的金融产品。所以，雷曼后来的结局在此时其实已经写就了。

第23节：四、放纵与疯狂(2)

还是来看看华尔街最为流行的“金融游戏”是如何操弄的吧！

先来补充解释一下上面提到的一个金融名词——杠杆。所谓金融杠杆，简单地说就是乘法原理。使用这个工具，可以放大投资的结果，无论最终的结果是收益还是损失，都会以一个固定的比例增加。在华尔街，许多投资银行都对运用这一金融工具乐此不疲。为了赚取暴利，它们甚至常常采用20-30倍杠杆进行操作。

例如：A银行自身资产为50亿美元，30倍杠杆就是1500亿美元。于是这家银行就会以50亿美元资产为抵押去借1500亿的资金用于投资。假设投资盈利为5％，那么A银行就可以获得75亿美元的盈利。这种暴利的诱惑对于A银行来说怎能抗拒？而如果投资亏损5%的话，那么银行A不仅要赔光自己的全部资产，还会欠下25亿美元的巨额债务。

聪明的华尔街人不可能没想到杠杆所带来的风险，所以按照正常的规定，银行不会进行这样的冒险操作。自然不需要担心，华尔街的金融才子们又发明了上文中的“CDS”。他们把杠杆投资拿去做“保险”了。

举例来说，上述银行A为了逃避杠杆风险就找到了机构B（这里的机构B可能是另一家银行，也可能是保险公司等），对B提议：帮自己的贷款做违约保险，每年可以得到保险费5000万美元，连续10年，总共5亿美元。A想的是，如果不违约，自己可以赚75亿美元，从这里面拿出5亿美元用来做保险，还能净赚70亿美元。如果有违约，反正有保险来赔。所以对A而言这是一笔只赚不赔的生意。B当然不会拍脑门子做决定，开始进行相关的调查与统计分析。在美国房地产市场尚好的时候，它发现违约的情况还不到1%。所以B就有了自己的如下盘算：要是能做一百家这样的生意，总计可以拿到500亿美元的保险金，即使其中一家违约，赔偿额按最大值计算也是微小的。于是，双方都认为这样的操作对自己有利，自然成交了。

A和B的上述交易适值美国房地产市场涨气一片之时，自然引起了其他金融类公司的羡慕。于是，整个华尔街都为之兴奋起来，CDS市场随之形成。

2．谁都不愿做CDS的旁观者

再来看看这其中令人惊心动魄的过程。

当A和B操作的CDS获利时，华尔街其他的金融机构自然看在了眼里。这时就会有一个C跑到B那边，希望B能把上述100个CDS卖给它，当然C会出一个远多于5000万美元的价格。每当这时，B就会如此想：A给自己的数百亿美元保险费还要10年才能拿到，如果现在转手就会有多出数倍的直接收益，而且没有风险，何乐而不为呢？

至于C的做法是这样的：C拿到这批CDS之后，自然不会等上10年再收取其余的利润，而是把它挂牌出售，标价远高于付给B的价格。随后的买家受到了整个市场的刺激，通过类似的算法和设想，认为这简直就是“原始股”，便立即买了下来。于是，华尔街的精英们就如此炮制出了美国庞大的CDS市场。

正是在这个看似庞大的CDS市场中，类似于A、B、C，以及随后的各类金融投机者，还有那些所谓的投资者们，都抱有同样的期望——借钱付利息，空手套白狼，每个人都在等着赚钱。而美国的房贷、尤其是次贷，也就如此循环放大了起来。

根据国际掉期和衍生品协会（International Swaps & Derivatives Association，ISDA）的统计，仅2007年一年，CDS名义总额就增长了81%，从2006年的34万亿美元暴涨到62万亿美元。CDS市场的名义价值是它所保险的公司债券的几倍。

一时间，银行、对冲基金，甚至理性的长期投资者，都大量卖出CDS以增加收入。巴菲特虽然称CDS为“大规模毁灭性武器”，但是也不妨碍他利用CDS赚钱——他的伯克希尔·哈撒韦公司共卖掉了54个CDS合同，获取了32亿美元的保险金。

不妨看看当时的媒体报道，华尔街围绕CDS大赚其财的盛况即可见一斑。下文即是华尔街2007年1月14日的一篇相关报道：

2006年美国股市连创新高，业内人士的年终奖自然水涨船高。高盛集团、雷曼兄弟公司、摩根士丹利等著名投资公司的高层人均年终奖高达6000万美元，而那些对冲基金经理带回家的红包据说更大。

第24节：四、放纵与疯狂(3)

美国奢侈品市场率先感受到了华尔街经理的消费潜力。康涅狄格州米勒车行标价25万美元的法拉利已供不应求；一位房地产经纪人捶胸顿足地遗憾手上有两位客户捏着现金要在曼哈顿买房，可他却没有足够的房源；那些已住百万美元级别墅的金融家们，开始给子女选购公寓。

在年终红包引发的消费热潮中，推波助澜的主要是那些年轻的对冲基金经理们。房地产经纪人克莱尔说：“我太爱这帮年轻人了，他们花钱不眨眼，房价上涨几十万，在他们眼里，根本就不是问题。”2006年的最后一周，克莱尔接到了一位30多岁的对冲基金经理的来电，此人两年前刚从他那里买了一套600万美元的公寓，如今，他又准备换套更大的房子。“新房打算买什么价位呀？”“不超过2000万美元吧。”

对冲基金经理们还给高档汽车市场带来了活力。在2006年全球车市出尽风头的限量版法拉利599 GTB Fiorano成了最受欢迎的车型。米勒车行的库佩尔曼说，车行最近有幸从法拉利公司订了一辆“有史以来动力最强劲的”12缸跑车，但来自华尔街的求购订单却多达50多辆，着实令他发愁。

于是，当国际上著名的金融大亨索罗斯在2008年的4月无比忧虑地说出“CDS市场如果失败将会引起连锁反应，触发下一次全球性的金融危机”时，资本本身拥有的天使和幽灵的双重个性，已经显现出了它那狰狞的一面。

而当CDS在过去十余年间为美国经济繁荣翻筋抖云的时候，也就注定了它必然会演变成为贪婪和投机的工具。

其实，在2005年前的十几年间，美国整体经济还能够承受这种放大起来的CDS市场泡沫，参与到游戏中的人们似乎感受不到什么大的风险。可是到了2005年底，随着美联储不得不连续降息，被放大起来的CDS市场随即便发生了180度的转变。因为最后一个花费了巨额资金买到CDS的投机者，还没来得及转手就突然接到消息，自己所买的CDS质量已严重下滑，风险极大，不得不被授信公司降级。于是，违约者连续出现，早已不是最初A所设想的那样了。没办法，最后的接盘者只能宣布倒闭。

这就像我们的收藏品市场上，当一个人通过多番轮战之后，用翻了数倍的价格最后赢了下来，突然有一天有个懂行的人告诉他，所竞拍下来的藏品只是一个赝品时，他的反应即是上文中的那个最后接盘者了。

此时，围绕CDS的机构和个人，也就像站好了的多米诺骨牌，等待着自己倒下的那一天。直到此时，不仅是华尔街，整个美国才都似乎突然发现，历史上最严重的金融危机已经迫在眼前。华尔街的金融游戏，再次把自己和整个美国玩到了漩涡之中。

而救市的呼声也就再次在美国高涨了起来。

3．对冲基金是个什么货色

在华尔街的资本与金融市场扩张，尤其是美国次贷市场中，对冲基金的身影可谓无处不在，甚至一度达到了呼风唤雨的程度。

所谓对冲（Hedging)，是一种旨在降低风险的行为或策略。套期保值常见的形式就是在一个市场或资产上做交易，以对冲在另一个市场或资产上的风险。例如，某公司购买一份外汇期权以对冲即期汇率的波动对其经营带来的风险。进行套期保值的人被称为套期者或对冲者（Hedger）。而对冲基金（也称避险基金或套利基金）意为“风险对冲过的基金”，其英语名称为hedge fund，是投资基金的一种形式，属于免责市场产品。

对冲基金起源于上世纪50年代初的美国。当时的操作宗旨在于利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行实买空卖、风险对冲的操作技巧，在一定程度上可规避和化解投资风险。

1949年，世界上诞生了第一个有限合作制的琼斯对冲基金。虽然对冲基金在20世纪40年代末已经出现，但是，它在接下来的三十年间并未引起人们的太多关注。直到上世纪80年代，随着金融自由化的发展，对冲基金才有了更广阔的投资机会，从此进入了快速发展的阶段。20世纪90年代，世界通货膨胀的威胁逐渐减少，同时金融工具日趋成熟和多样化，对冲基金更是进入了蓬勃发展的阶段。据英国《经济学人》的统计，从1990年到2000年，3000多个新的对冲基金在美国和英国出现。2002年后，对冲基金的收益率有所下降，但对冲基金的规模依然不小，如英国《金融时报》2005年10月22日报道就称，全球对冲基金总资产额已经达到了1.1万亿美元。

第25节：四、放纵与疯狂(4)

对冲基金名为基金，实际与互惠基金安全、收益、增值的投资理念有着本质区别。这种基金采用各种交易手段（如卖空、杠杆操作、程序交易、互换交易、套利交易、衍生品种等）进行对冲、换位、套头、套期来赚取巨额利润。这些都已经超出了传统的防止风险、保障收益操作范畴。加之发起和设立对冲基金的法律门槛要远低于互惠基金，因此带来的风险进一步加大。正是看到了对冲基金的如上特征，北美的证券管理机构将其列入到高风险投资品种行列，严格限制普通投资者介入。

举个例子，在一个最基本的对冲操作中，基金管理人在购入一种股票后，同时购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权（Put Option）。看跌期权的效用在于当股票价位跌破期权限定的价格时，卖方期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。

经过几十年的演变，对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵，Hedge Fund的称谓亦徒有虚名。到目前，对冲基金已成为一种新的投资模式的代名词，即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险，追求高收益的投资模式。

如今的对冲基金具有以下几个特点：

一是投资活动的复杂性。主要表现在，近年来结构日趋复杂、花样不断翻新的各类金融衍生产品如期货、期权、掉期等逐渐成为对冲基金的主要操作工具。这些衍生产品本为对冲风险而设计，但因其低成本、高风险、高回报的特性，成为许多现代对冲基金进行投机行为的得力工具。对冲基金将这些金融工具配以复杂的组合设计，根据市场预测进行投资，在预测准确时获取超额利润，或是利用短期内中场波动而产生的非均衡性设计投资策略，在市场恢复正常状态时获取差价。

二是投资效应的高杠杆性。典型的对冲基金往往利用银行信用，以极高的杠杆借贷在其原始基金量的基础上几倍甚至几十倍地扩大投资资金，从而达到最大程度地获取回报的目的。对冲基金的证券资产的高流动性，使得对冲基金可以利用基金资产方便地进行抵押贷款。一个资本金只有1亿美元的对冲基金，可以通过反复抵押其证券资产，贷出高达几十亿美元的资金。这种杠杆效应的存在，使得在一笔交易后扣除贷款利息，净利润远远大于仅使用1亿美元的资本金运作可能带来的收益。同样，也恰恰因为杠杆效应，对冲基金在操作不当时往往亦面临超额损失的巨大风险。

三是筹资方式的私募性。对冲基金的组织结构一般是合伙人制。基金投资者以资金入伙，提供大部分资金但不参与投资活动；基金管理者以资金和技能入伙，负责基金的投资决策。由于对冲基金在操作上要求高度的隐蔽性和灵活性，因而在美国对冲基金的合伙人一般控制在100人以下。由于对冲基金多为私募性质，从而规避了美国法律对公募基金信息披露的严格要求。

四是操作的隐蔽性和灵活性。与面向普通投资者的证券投资基金相比，对冲基金不但在基金投资者、资金募集方式、信息披露要求和受监管程度上存在很大差别，而且在投资活动的公平性和灵活性方面也存在很多差别。如平衡型基金要求在基金组合中股票和债券大体各半，增长型基金则侧重于高增长性股票的投资，共同基金规定不得利用信贷资金进行投资，但对冲基金则完全没有这些方面的限制和界定。因此它可以利用一切可操作的金融工具和组合，最大限度地使用信贷资金，以牟取高于市场平均利润的超额回报。

由于操作上的高度隐蔽性和灵活性以及杠杆融资效应，对冲基金在现代国际金融市场的投机活动中担当了重要角色。

近些年来，随着人们对金融衍生工具作用的理解逐渐深入，加上有能力在熊市赚到丰厚的钱，对冲基金倍受青睐。从1999年到2002年，普通公共基金平均每年损失11.7%，而对冲基金在同一期间每年则赢利11.2%。这一时期几乎所有对冲基金的管理者都是出色的金融经纪人。

第26节：四、放纵与疯狂(5)

在发现并掌握了金融衍生工具的特点后，基金管理者们所掌握的对冲基金便开始改变了投资策略，他们把套期交易的投资策略变为通过大量交易操纵相关的几个金融市场，从它们的价格变动中获利。

不妨看看对冲基金常用的投资策略。

对冲基金最经典的两种投资策略是“短置”（shortselling）和“贷杠”（leverage）。

短置①，即买进股票作为短期投资，就是把短期内购进的股票先抛售，然后在其股价下跌的时候再将其买回来赚取差价（arbitrage）。短置者几乎总是借别人的股票来短置在熊市中采取短置策略最为有效。假如股市不跌反升，短置者赌错了股市方向，则必须花大钱将升值的股票买回，吃进损失。短置投资策略由于风险高企，一般的投资者都不采用。

“贷杠”（leverage）在金融界有多重含义，其英文单词的最基本意思是“杠杆作用”，通常情况下它指的是利用信贷手段使自己的资本基础扩大。信贷是金融的命脉和燃料，通过“贷杠”这种方式进入华尔街和对冲基金产生“共生”（symbiosis）的关系。在高赌注的金融活动中，“贷杠”成了华尔街给大玩家提供筹码的机会。对冲基金从大银行那里借来资本，华尔街则提供买卖债券和后勤办公室等服务。换言之，武装了银行贷款的对冲基金反过来把大量的金钱用佣金的形式扔回给了华尔街。

对高回报的逐利需求，使得对冲基金想法设法对金融市场价格进行扰动，以引起对实质经济和货币体系的破坏，使这些价格向对冲基金期望的方向持续地跌落。同时，被攻击的国家被破坏得越严重，实施攻击的对冲基金也会越有利，而其结果就是对冲基金与民族国家之间不可避免的一次财富再分配。

4．关于“量子”和“老虎”基金

经济学界公认，市场作为一个配置资源的机制是有效的，但是，一旦有对冲基金操纵价格，不仅输赢的机会不均等，而且会导致对包括货币体系在内的市场本身的破坏，更谈不上提高市场的效率了。而从经济学的价值观来看，既然没有效率，也就缺乏道德基础。因为这种行为导致的财富再分配，赢者的收入不仅以输者同等的损失，而且以输者更大的损失，以至其货币体系及经济机制的崩溃和失效为代价；如果从全球角度看，那就是一种净的福利损失。

目前，对冲基金中最著名的莫过于乔治·索罗斯的量子基金及朱里安·罗伯逊的老虎基金，它们都曾创造过高达40%至50%的复合年度收益率。只是，采取高风险的投资，为对冲基金可能带来高收益的同时，也为对冲基金埋下了不可预估的损失的风险。因为，大规模的对冲基金不可能在变幻莫测的金融市场中永远处于不败之地。

先来看看“量子基金”。

1969年，量子基金的前身双鹰基金由乔治·索罗斯创立，注册资本为400万美元。1973年该基金改名为索罗斯基金，资本额跃升到1200万美元。索罗斯基金旗下有五个风格各异的对冲基金，而量子基金是其中最大的一个。1979年索罗斯再次把旗下的公司改名，正式命名为量子公司。

量子基金的总部设立在纽约，但其出资人皆为非美国国籍的境外投资者，其目的是为了避开美国证券交易委员会的监管。据披露，之所以取量子这个词语，是源于海森堡的量子力学相应原理，而此定律与索罗斯的金融市场观又相吻合。索罗斯认为：市场总是处在不确定和不停的波动状态，但通过明显的贴现，与不可预料因素下赌，赚钱是可能的。

量子基金投资于商品、外汇、股票和债券，并大量运用金融衍生产品和杠杆进行融资，从事全方位的国际性金融操作。由于索罗斯多次准确地预见到某个行业和公司的非同寻常的成长潜力，从而在这些股票的上升过程中获得超额收益。即使是在市场下滑的熊市中，索罗斯也以其精湛的卖空技巧而大赚其钱。至1997年末，量子基金已增值为资产总值近60亿美元。在1969年注入量子基金的1美元，在1996年底已增值至3万美元，即增长了3万倍。正是凭借索罗斯出色的分析能力和胆识，量子基金在世界金融市场一度呼风唤雨。

第27节：四、放纵与疯狂(6)

再来看看老虎基金。

1980年，华尔街著名经纪人朱利安·罗伯逊集资800万美元创立了自己的公司——老虎基金管理公司。1993年，老虎基金管理公司旗下的对冲基金——老虎基金攻击英镑、里拉成功，并在此次行动中获得巨大收益，老虎基金亦从此名声鹊起，成为众多投资者追捧的对象。这使得老虎基金的资本此后迅速膨胀，最终成为美国最为显赫的对冲基金之一。

20世纪90年代中期后，老虎基金管理公司的业绩节节攀升，在股、汇市投资中同时取得不菲的业绩，公司的最高赢利（扣除管理费）达到32%。到1998年，其总资产达到了230亿美元的高峰，一度成为美国最大的对冲基金。

1998年的下半年，老虎基金在一系列的投资中失误，从此走下坡路。到1999年10月，总共有50亿美元的资金从老虎基金管理公司撤走，投资者的撤资使基金经理无法专注于长期投资，从而影响长期投资者的信心。因此，1999年10月6日，罗伯逊要求从2000年3月31日开始，旗下的“老虎”、“美洲狮”、“美洲豹”三只基金的赎回期改为半年一次。但到2000年3月31日，罗伯逊在老虎基金从230亿美元的巅峰跌落到65亿美元的不得已的情况宣布，结束旗下六只对冲基金的全部业务。

如今有人说，华尔街对冲基金玩家们信奉的真谛，就如同好莱坞那部名叫《华尔街》的电影中所说的一句台词：钱这样东西没有减少也没有增加，只是从这个人的腰包转到了另一个人的腰包而已。

可是，中国有句放之四海皆准的古话——物极必反！而名躁至今的大投机家巴菲特也说，金融衍生产品是“大规模杀伤性武器”，要是玩过了头，华尔街得到的就不仅仅是“明白”了。

关于“明白”这个话题，将在下章里细细展开！

第28节：一、牛市：天使与魔鬼(1)

第2章 谁打开了“潘多拉盒子”

中国前段时间有一部影片很是流行，名就叫《好奇害死猫》。而美艳绝伦的潘多拉虽然是火神普罗米修司的妻子，也依然没能将人性的弱点脱离。因为，这个美貌女人最终也没能坚守住宙斯神的重托，在好奇心的驱动下打开了宙斯交给她的那只神秘盒子。从这个盒子里跑出来的，正是她自己绝没想到的专门破坏人世间幸福的各种幽灵，直到今天……

一、牛市：天使与魔鬼

这里就从上一章的结尾处继续，着重来看看对冲基金近年来在美国以及世界资本和金融市场的疯狂表现。如此之后，我们对华尔街今天的泥沼也许就不再那么扼腕长叹了。限于篇幅，本书在这里只截取几个典型片断。

1．片断一：挑起英镑阻击战

200年来，英镑一直是世界的主要货币，原来采取金本位制与黄金挂钩时，英镑在世界金融市场更是占据了极为重要的地位。只是第一次世界大战以及1929年的股市大崩溃，才迫使英国政府放弃了金本位制而采取浮动制，英镑在世界市场的地位不断下降，直至它霸权地位的丧失。

则而作为保障市场稳定的重要机构——英格兰银行，是英国金融体制的强大支柱，具有极为丰富的市场经验和强大的实力。正因为如此，敢对抗这一国家金融体制的金融操作行为，是一般人所不敢想的。

对冲基金却自认为可以例外，其中就以索罗斯为代表性人物。

1989年11月，柏林墙的轰然倒下，许多人认为一个新的、统一的德国将会迅速崛起和繁荣。但索罗斯经过冷静地分析，却认为新德国由于需要重建原东德，必将经历一段经济拮据时期。德国将会更加关注自己的经济问题，无暇帮助其他欧洲国家渡过经济难关，这将对其他欧洲国家的经济及货币带来深远的影响。

1990年，英国决定加入西欧国家创立的新货币体系——欧洲汇率体系（简称ERM）。索罗斯认为英国犯了一个决定性的错误。因为欧洲汇率体系将使西欧各国的货币不再盯住黄金或美元，而是相互盯住；每一种货币只允许在一定的汇率范围内浮动，一旦超出了规定的汇率浮动范围，各成员国的中央银行就有责任通过买卖本国货币进行市场干预，使该国货币汇率稳定到规定的范围之内；在规定的汇率浮动范围内，成员国的货币可以相对于其他成员国的货币进行浮动，其中就以德国马克为核心。

早在英国加入欧洲汇率体系之前，英镑与德国马克的汇率已稳定在1英镑兑换2．95马克的汇率水平。但英国当时经济衰退，维持如此高的汇率作为条件加入欧洲汇率体系，对英国来说，其代价是极其昂贵的。特别是在1992年2月7日，欧盟12个成员国签订了《马斯特里赫特条约》。这一条约使一些欧洲货币如英镑、意大利里拉等显然被高估了，这些国家的中央银行面临巨大的降息或贬值压力。这使得人们对可能的问题产生了极大疑问：一旦这些国家市场发生动荡，它们无力抵御时，作为核心国的德国会牺牲自己的国家利益来帮助这些国家吗？

对此，索罗斯明显地有着自己的理解。因为早在《马斯特里赫特条约》签订之时，他就已预见到欧洲汇率体系将会由于各国的经济实力以及各自的国家利益很难保持协调一致。而一旦构成欧洲汇率体系的一些“链条”出现松动，就是他这样的金融投机者动手的难得时机了。

果然，在《马斯特里赫特条约》签订不到一年的时间里，一些欧洲国家便难以协调各自的经济政策了。当英国经济长期不景气，正陷于重重困难的情况下，英国也不可能维持高利率的政策。为了刺激本国经济发展，它唯一可行的方法就是降低利率。

由于看到了局面的如此发展，索罗斯及其他一些投机者已在过去的几个月里不断扩大头寸的规模，为狙击英镑作好了准备。

随着时间的推移，英国政府维持高利率的经济政策受到越来越大的压力，它请求德国联邦银行降低利率，但德国联邦银行却担心降息会导致国内的通货膨胀并有可能引发经济崩溃，拒绝了英国降息的请求。由于德国拒绝配合，英镑在货币市场中持续下挫。

此时的英国经济正在衰退，英国政府需要贬值英镑，刺激出口，但英国政府却受到欧洲汇率体系的限制，必须勉力维持英镑对马克的汇价。英国政府的高利率政策受到许多金融专家的质疑，国内的商界领袖也强烈要求降低利率。在1992年复季，英国的首相梅杰和财政大臣虽然在各种公开场合一再重申坚持现有政策不变，英国有能力将英镑留在欧洲汇率体系内，但索罗斯却深信英国不能保住它在欧洲汇率体系中的地位，英国政府只是虚张声势罢了。

1992年9月，德国中央银行行长在《华尔街日报》上发表了一篇文章，提出欧洲货币体制的不稳定只有通过货币贬值才能解决。这一消息让索罗斯敏感地捕捉到了，他预感到德国人准备撤退了，马克不再支持英镑。

几乎就在同一时期，投机者们开始进攻欧洲汇率体系中那些疲软的货币，其中包括英镑、意大利里拉等。这使得上述国家的中央银行不得不拆巨资来支持各自的货币价值。

英国政府计划从国际银行组织借入资金用来阻止英镑的贬值，但这犹如杯水车薪。而索罗斯正是这场“赌局”最大的赌徒。仅他一人在这场与英国政府的较量中就动用了100亿美元。索罗斯在这场豪赌中抛售了70亿美元的英镑，购入60亿美元坚挺的货币——马克。同时，他考虑到一个国家货币的贬值（升值）通常会导致该国股市的上涨（下跌），便又购入价值5亿美元的英国股票，并卖出德国股票。

下完赌注，索罗斯开始等待。1992年9月中旬，危机终于爆发。市场上到处流传着意大利里拉即将贬值的谣言，里拉的抛盘大量涌出。9月13日，意大利里拉贬值7％，虽然仍在欧洲汇率体系限定的浮动范围内，但情况看起来己很悲观。这使索罗斯们有充足的理由相信欧洲汇率体系的一些成员国最终将不会允许欧洲汇率体系来决定本国货币的价值，这些国家将退出欧洲汇率体系。

后来就有评论者认为，如果只是索罗斯一个人与英国较量，英国政府也许还有一丝希望，但世界上众多投机者的参与，便注定了英国政府最终的失败。

1992年9月15日，索罗斯决定大量放空英镑，英镑对马克的比价一路下跌至2.80。面对英镑对马克的比价在不断地下跌，英国政府为了防止投机者使英镑对马克的比价低于欧洲汇率体系中所规定的下限2.778，便下令英格兰银行购入33亿英镑来干预市场。但政府的干预并未产生好的预期，仍未能挡住英镑的跌势。到傍晚收市时，英镑对马克的比价差不多已跌至欧洲汇率体系规定的下限。英镑已处于退出欧洲汇率体系的边缘。

第29节：一、牛市：天使与魔鬼(2)

这使得以索罗斯为代表的对冲基金们更加坚信自己以前的判断，他们决定在危机凸现时开始出击。

英国政府也不得不进行最后一搏了。财政大臣采取了各种措施来应付这场危机。他再一次请求德国降低利率，但德国再一次拒绝了；无奈，他请求首相将本国利率上调2％~12％，希望通过高利率来吸引货币的回流。一天之中，英格兰银行两次提高利率，使利率高达15％，但收效甚微，英镑对马克的汇率还是未能站在2．778的最低限上。

1992年9月15日，在动用了价值269亿美元的外汇储备之后，英国政府最终还是遭到惨败，被迫退出了欧洲汇率体系。这一天，也被英国人称为“黑色星期三”。

事后的分析资料透露，索罗斯正是这场袭击英镑行动中最大的赢家。他从英镑空头交易中获利接近10亿美元，在英国、法国和德国的利率期货上的多头和意大利里拉上的空头交易，更使他获得的总利润高达20亿美元，而欧洲各国中央银行共计损伤了60亿美元。就在这一年，索罗斯的基金也增长了67.5％。

事后，索罗斯被《经济学家》杂志称为打垮了英格兰银行的人。

2．片断二：掀起亚洲金融风暴

1997年7月，量子基金大量卖空泰铢，迫使泰国放弃维持已久的与美元挂钩的固定汇率而实行自由浮动，从而引发了一场亚洲金融市场前所未有的危机。

1997年7月2日，依照事先的侦查报告和作战计划，金融大鳄乔治·索罗斯的量子基金带领和其同样擅长投机的其他对冲基金对泰铢发起了猛烈冲击。当天，泰铢兑美元汇率就下跌了20％，创下有史以来的最低纪录。

受此影响，以东盟为主的亚洲一些新兴经济体相继卷入，金融危机序幕由此拉开。

直到危机结束10年之后，一些内幕才得以由当事人披露。其中有一位叫琼斯的，当年正是索罗斯基金的高管之一，亚洲金融危机之前他以中国香港为中心，并深入到东南亚各国研究该地区经济发展的真实状况。基于他的第一手资料和数据，索罗斯开始注意到又一个令他心驰神往的攻击目标。琼斯随后还向索罗斯旗下量子基金如何冲击亚洲货币提供了详细作战计划。

后来，这位当年得意于金融游戏的基金经理人，面向华尔街媒体细解了当年如何为偷袭亚洲货币而提前准备，如何在汇市、股市和期市与香港特区政府展开攻防战的经历。

1996年，泰国股市依旧低迷，房地产市场则风生水起，这其中海外资金和国内的银行就是背后的推手。琼斯当时驻扎在香港，不过大部分时间是马不停蹄地造访周边的东南亚国家，为索罗斯基金的大举进攻寻找突破口和准备作战计划。

他后来说，“那一年我们在这一地区飞来飞去，我们直接与开发商见面，也与银行甚至当地记者交流。”他发现整个楼市泡沫已经很多，部分开发商支付利息都有困难，“但银行还是帮开发商找来很多美元贷款”。

于是，琼斯认为，资产泡沫堆积、外资不断涌入、银行短期外债高筑、开发商勉力支撑但已开始摇摇欲坠。“这些信号综合起来后，我们花了很长一段时间仔细研究。”研究的结果就是，这一局面难以维持。于是，琼斯向索罗斯建议，沽空泰铢。而后来据琼斯透露，为了这一仗，他们更是提前了6个月准备，逐步建立起了沽空仓位。

到了1997年1月份，索罗斯基金联合其他国际对冲基金开始发动起了亚洲战争。他们在一开始就是大肆抛售泰铢，使泰铢汇率直线下跌。随后，泰国央行入市干预，动用约120亿美元吸纳泰铢。同时，泰国政府还禁止本地银行拆借泰铢给离岸投机者，并大幅提高了息率，试图三管齐下，保持泰铢汇率的稳定。

不过这种稳定保持的时间很短。1997年5月的时候，出现了大量资金流出泰国的情况，迫使泰国政府不得不实施资本控制，但明显地表现出了力不从心的态势。

到了6月份的时候，以索罗斯为首的对冲基金再度向泰铢发起了致命冲击。此时的泰国央行已无招架之力，仅有的300亿美元外汇储备已经耗尽。就在6月30日，泰国总理还在电视上向外界保证：“泰铢不会贬值，我们将让那些投机分子血本无归。”然而仅仅两天后，泰国央行即被迫宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，泰铢随之一路下泄。而泰国央行行长伦差·马拉甲除了辞职，也别无他为了。当年的8月5日，泰央行决定关闭42家金融机构，至此泰铢陷入崩溃。

第30节：一、牛市：天使与魔鬼(3)

几乎就在同一时间，对冲基金还对菲律宾比索、马来西亚林吉特和印尼盾发起了冲击，最后包括新加坡元在内的东南亚货币无一幸免，皆告失守。而已经尝味无数的基金经理们，胃口也似乎越来越大。

他们将贪婪的目光转向了中国香港，以及其身后的中国大陆。

据前文那位琼斯透露说，对冲基金们当时认为，“虽然香港基本面当时没有泰国那么糟糕，但是房地产和股市泡沫已经不少”。更令他们眼馋的，是他们所妄想的人民币。

事实上，1998年前的几年中，香港的资产价格尤其是房地产价格隐现泡沫，加上长期实际利率为负，导致房地产投机盛行。其中，恒指在1997年上半年由12000多点升至16800多点，而在7月，恒指更是在一个月内，11次创历史新高，香港出现了“全民皆股”的狂热。

以索罗斯为首的对冲基金不会看不到这些。他们不看好香港特区政府能坚持住联系汇率制度，并据此认为，香港特区政府将会挺不过去，港币在未来必将贬值。

随后，对冲基金开始了对港币长达十几个月的持续进攻。宏观对冲基金在汇市、股市、期市联动造市，全方位发动了对于港元的立体式袭击。做法是：首先大量沽空港元现汇换美元，同时卖空港元期货，然后在股市抛空港股现货，并于此前后在恒生指数期货市场大量沽售期指合约。在1998年1月和6月，对冲基金们趁印尼盾和日元暴跌时，又分别沽售港元，但在香港特区政府的抵抗下，前几次进攻均未摧毁港元。

不过，进入1998年8月后，情势似乎要发生某种转变，外汇市场对港币的炒卖气氛积聚，各种谣言四起，市场信心岌岌可危。

到了8月5日，在美国股市大跌、日元汇率重挫的配合下，对冲基金发起了对港元的第四次冲击。5日至7日，对冲基金抛售的港元高达460亿，香港金管局奋起抗击，动用外汇储备接下240亿港元，其他银行也接下46亿港元，金管局还将接下的港币放回银行体系内，使银行银根宽松，缓解同业拆息率飙升，保持了港元及利率稳定。

最初几日，对冲基金在汇市上未曾得手。据测算，防守战的头两天，金管局承接了约300亿至400亿港元，远远超过当年财政年度预计的214亿港元财政赤字，而对冲基金抛出的港元，也接近头一年10月冲击港元时的规模。

但在股市上，对冲基金还是尝到了甜头。由于投资者忧虑港元继续受冲击，港元拆息扶摇直升，加上已公布中期业绩的蓝筹股公司表现不佳，恒生指数当年8月6日一开市就下跌近100点，随后一路走低以全日最低位7254点收市，下挫212点，跌幅近3％。随后的8月10日至13日这四天，对冲基金除了继续在汇市冲击港元外，同时又大肆沽空期指，抛出股票，借市场恐慌之际从资本市场牟取暴利。

不久，恒指跌破了7000点大关，至8月13日进一步跌到6600点，大量沽空期指合约的对冲基金斩获不少。

面对此种危险局面，已经回归中国的香港特区政府表面看起来疲于应付，实地里正在计划着一场大反击之战。

围绕这一计划的，就是全体香港人多年辛勤劳作积攒下的家产——960亿美元的外汇基金和土地基金。考虑到这笔钱是被看作保住香港经济的最后屏障，香港特区政府也不得不小心翼翼、反复衡量。

最后的反击选在了1998年8月14日。那一天是周五，而股市在本周已连泻到了6500点，处于近5年来的历史新低，市场极度沉闷，信心处在危险点的边缘。

这天一大早，股市开市前半小时，时任香港证监会主席的梁定邦接到时任财政司司长曾荫权的郑重通知：为捍卫联系汇率，打击国际炒家，港府决定对股、期两市进行干预。此后港府召集香港外汇基金咨询委员会紧急会议，就动用外汇基金干预股市取得了一致意见。

似乎是天意要迷惑金融玩家们。当天上午，港股依然保持着低迷态势，到了午间，“政府外汇基金将入市”的消息开始进入市场。下午，金管局总裁任志刚亲自坐镇指挥，港府正式打响了干预股、期两市的反击之战。

第31节：一、牛市：天使与魔鬼(4)

毫不犹豫，在恒指跌到6500点的瞬间，特区政府持巨额资金果断入市，通过中银等三家券商，不问价格地吸纳大蓝筹和期货。

特区政府的此种做法产生了立竿见影的效果。恒指当天即上升了564点，升幅达8.47％，为当年的第二大涨幅，成交额高达85亿港元，大大超过平时30亿至50亿港元水平。与此同时，金管局大幅提高银行间隔夜拆借利率，使得对冲基金无法短期融资补充血液。当日，外界估计香港特区政府动用的资金至少超过40亿港元。

接下来的3天时间，是休市安排。等到再开市时，美国股市已大幅回升，日元汇率在日本政府可能干预的情况下逐步趋稳，亚洲股市也因此开始反弹。随后，在诸多外围利好因素刺激下，香港股市展开强劲反弹，港元汇率恢复稳定。据香港金管局数据显示，在当年8月14日至28日的两周内，特区政府吸纳的股票约有1200亿港元，相当于当时整个市场7％的市值，这些股票后来全部交由香港特区政府的“盈富基金”管理。

尽管后来有外界批评香港特区政府“破坏了自由市场原则”，但结果确是给了对冲基金当头棒喝。事后证明，正是这种关键时间点上的果断，不仅挽救了港币，更对亚洲金融危机的止步做出了重要贡献。

在时隔多年后，前文那位叫做琼斯的人在谈论其精心设计的作战计划因港府出手干预而泡汤的那段经历时，也表示出了相当的敬佩：“在市场信心面临全面崩溃的时候，政府的干预提振了市场信心，避免更大危机的发生，也使得市场免于最终的崩溃。”

至此，曾一度将贪婪之口朝向人民币的对冲基金，也不得不全盘下线，偃旗息鼓了。

3．片断三：抖起次贷的幽灵

2007年11月26日，媒体上发布了一个消息，在美国资本市场、甚至是整个欧美资本市场上掀起了不大不小的轰动。大意就是，在美国次贷危机开始爆发之即，美国加利福尼亚州一位名叫拉德的对冲基金经理通过做空美国次级住房贷款，取得了巨额回报。消息中还透露，此人甚至预测说，他的下个做空目标将是美国的商业房地产证券，因为他预计美国将出现经济大萧条。

无独有偶，2008年年初，有一个和美国即将御任的现任财长同姓的基金经理保尔森，最终以35亿美元的2007年年度大红包荣登“华尔街历史上年收入最高的投资经理”宝座。而他赚钱的市场同样是让大投行们亏损的美国次贷市场。

据披露，保尔森基金是个典型的对冲基金，是2007年做空次贷最大的赢家。在令人恐慌的次贷危机里，保尔森的对冲基金究竟是如何淘金的呢？

21世纪最初的几年，美国股市的大盘一路不景气，绝大多数普通基金基本上都随大盘走，表现不太理想。于是，向来追求新鲜高利刺激的对冲基金便在华尔街涌动起来。而“贷杠”则提供了新型对冲基金的筹码。对冲基金从大银行那里借来资本，华尔街则提供买卖债券和后勤办公室等服务。也就是前文所说的武装了银行贷款的对冲基金反过来把大量的金钱再以佣金的形式反馈给了华尔街。

只是，受到高利诱惑的对冲基金管理者似乎已经进入了忘我的状态。由于利益驱使，基金经理往往过度利用杠杆，下大赌注，一旦赢了，一年的红包够一辈子，就像上面那个保尔森。但要是输了，这些经理们也多会拍拍屁股走人，因为输掉的是投资者的钱而已。正是存在着这种投机和疯狂，这类基金往往和大势做反向，因为只有做反向时，才能在大势翻转时赚大钱，上面的保尔森基金就是最典型的一例。

早在2005年，保尔森便意识到抵押贷款类投资产品的价值可能下跌，并于2006年筹集了10亿美元，投资于次贷市场。截至2007年底，他所管理的基金从最初的60亿美元狂涨至280亿美元，让总部位于纽约的Paulson & Co公司一跃成为全球最大的对冲基金管理公司之一，保尔森本人因而也在这年底获得了37亿美元的年薪。

另据美国机构投资者杂志Alpha披露，收入最高的前50名对冲基金经理2007年共赚了290亿美元。其中就有“金融大鳄”之称的乔治·索罗斯，后来他也被披露在此次次贷危机中大赚了一笔。2007年他在做空次贷类证券中盈利了29亿美元，而他的量子基金当年的投资回报率超过30%。

不过，面对当时已经利剑悬头的华尔街，BBC对上述现象的评论依然是：成功的对冲基金都是由聪明能干、不墨守成规的经纪人管理的。

此时的华尔街，甚至整个欧美资本市场，显然仍在奉行着高歌吟诵的调子。

第32节：二、“次贷危机”是个什么危机(1)

二、“次贷危机”是个什么危机

对于美利坚人来说，“危机”一词并不是什么新鲜事，他们似乎也往往相信自己就是为了克服各类危机而生的。尤其是那些原本就是由自己的所谓创新而引发的危机。对于当前来说，如果这场全球金融危机是一个结果，那么，美国的次贷危机无疑就是诱因了。

1．曾引以为豪的“居者有其屋”

未正式展开前，有必要就前文的“专业性内容”做些补充。特别是所谓的“次贷”。

次贷即“次级按揭贷款”。次级按揭贷款是国外住房按揭的一种类型，贷给没多少收入或个人信用记录较低的人。之所以贷款给这些人，是因为贷款机构能收取比良好信用等级按揭更高的按揭利息。在房价高涨的时候，由于抵押品价值充足，贷款不会产生问题；但房价下跌时，抵押品价值不再充足，按揭人收入又不高，就可能面临着贷款违约、房子被银行收回的处境，进而引起按揭提供方的坏帐增加、按揭提供方的倒闭案增加、金融市场的系统风险增加等危机性局面。

所以次贷危机又称次级房贷危机，也有称为次债危机。在美国，次贷原本就是一个高风险、高收益的行业，引起当前这场全球金融危机的，也正是由此而起。

美国次级抵押贷款和次级债具有自己的基本特征：

一是个人信用记录比较差，信用评级得分比较低。美国的信用评级公司（FICO）将个人信用评级分为五等：优(750～850分)，良(660～749分)，一般(620～659分)，差(350～619分)，不确定(350分以下)。次级贷款的借款人信用评分多在620分以下，除非个人可支付高比例的首付款，否则根本不符合常规抵押贷款的借贷条件。

二是贷款房产价值比和月供收入比较高。美国的常规抵押贷款与房产价值比（LTV）多为80%，借款人月还贷额与收入之比在30%左右。而次级贷款的LTV平均在84%，有的超过90%，甚至100%。这意味着借款人的首付款不足20%，甚至是零首付。由此就失去了银行与借款人共担风险的基本保障，而其潜在的风险也就显而易见了。

三是少数族群占比高，且多为可调利率，或只支付利息和无收入证明文件贷款。据美国抵押贷款银行协会的调查表明：37.8%次级抵押贷款借款人是拉美移民，53%是美籍非洲人。这些少数种族的居民基本没有信用史料，也无收入证明文件。再加上美国的次级抵押贷款90%左右是可调整利率抵押贷款，30%左右是每月只付利息，最后一次性支付的大额抵押贷款或重新融资，所以这类抵押贷款开始还贷款虽然负担较轻、很诱人，但积累债务负担较重，特别是当利率走高、房价下跌时，重新融资只能是使还贷负担不断加剧。

四是拖欠率和取消抵押赎回权比率较高。在美国，由于次级抵押贷款的信用风险比较大，违约风险是优级住房贷款的7倍，因此，次级贷款的利率比优级住房抵押贷款高出350个基点，且80%左右为可调整利率。当贷款利率不断下调时，可以减轻借款人的还贷负担；但是当贷款利率不断向上调时，借款人债务负担随着利率上调而加重，导致拖欠和取得抵押赎回权的风险越发加剧。所以到了2007年，美国次级抵押贷款的拖欠率（拖欠30天）和取消抵押赎回权的比率分别高达13.33%和4%，远远高于优级抵押贷款2.57%的拖欠率和0.5%的取消抵押赎回权比率。

与此同时，美国次级债的产生源渊甚久，更与美国人所倡导的负债消费模式紧密相关。

如同前文所述，经历过“罗斯福新政”、获取二战意外之利的美国，维持了一段较长时间的经济繁荣后，资本市场牢牢地占据着全球一半以上的份额。而到了1977年，又一成果曾令美国人无比骄傲。就这一年，多数美国家庭都实现了“居者有其屋”的愿望。于是，美国政府此时的政策导向，开始向少数种族与低收入家庭倾斜。1978年，美国政府出台了《1978年平等信贷机会法（Equal Credit Opportunity Act）》，要求贷款机构不能因借款人种族、肤色、年龄、性别、宗教信仰、原国籍和身份差异等而有任何信贷歧视。

第33节：二、“次贷危机”是个什么危机(2)

时间到了20世纪90年代，美国经济持续稳步增长，加之人口增长和失业率下降，美国的房地产市场也一片繁荣，房价持续走高。与此同时，美联储多次下调基准利率，使住房贷款利率屡创历史新低。这一期间，30年固定利率从1990年10.13%降至2003年的5.8%。而实际财富的增加又为房屋所有者变现房产或重新融资和扩大当期消费提供了可能。同时，低利率的实行更刺激了居民的重新融资，希望以房产作为“现金奶牛”从中获得更多的消费信贷。

于是，被美国人视为“现金奶牛”的房地产，就像一台巨大的鼓风机，不断地把金融泡沫吹向空前的繁荣。

只是，泡沫终究还是泡沫，尽管很好看，但吹得越大也就越不稳定可靠了。2005年四季度后，美国的住房市场开始出现了低迷，新开量、新建房和存量房的销售量均呈下降趋势，房价也随之走低。虽然美国经济决策部门有不少人认为，这种变化只是住宅市场的周期性波动，但美国经济的整体表现，依然让银行和金融业者感到了某种不祥之意。这种不祥之意，其实正是美国自鸣得意的金融游戏创新的必然结果。

由于70%的住房抵押贷款大多实现了证券化，自2001年以来住房抵押贷款证券就已成为美国债券市场上高于国债和公司债的第一大债券。次级抵押贷款在所谓金融天才们的包装下被打包，通过发行优先/次级抵押贷款债券或多级抵押贷款债券，以及结构性金融担保抵押债权等方式实现了证券化，出售给境内或境外的投资者。尽管次级抵押贷款证券的发行额逐年增加，但这类债券的风险评级还多为Baa级和Ba级等①。

次级抵押贷款的证券化，也使得它受经济周期的影响非常明显。

当宏观经济处在上升周期，房地产市场向好时，借款人还可以按期还贷，次级抵押贷款证券也可以有稳定的收入流，来保障证券投资的收益。在此种氛围中，投资者的信心、从众行为和羊群效应，再加上舆论的炒作，就会招致更大量的资金进入金融市场，从而形成一种惯性，使得资产证券化的信用链条可以不断地延伸、运作下去。这种情况一旦形成，其中即使有少量的借款人违约，也不会造成资产组合的收入断流。这就是金融市场上大量资产证券无论质量高低，有些甚至是垃圾债券也可以卖出好价钱的根本原因。中国房地产市场在2007年中下旬期间的状况就很有些这样的味道，是套房子就能出手且赚钱。幸运的是，内地的金融市场管控相对还较严。

但经济发展有它自身的规律，再优良的资本市场也不可能只涨不跌。所以，在经济环境发生逆转或波动，尤其是2005年美国经济增长放缓时，次级抵押贷款证券的行市也就是另一番景象了。随着经济增长放缓，美联储利率上调，房产市场上的借款人偿还能力开始下降；加之房价连续四个季度的走低，使借款人无法靠房产增值、重新融资来减轻债务负担。随之而来的，便是借款人拖欠贷款或无力偿还贷款的数量不断攀升，进而导致次级抵押贷款证券失去了稳定的收入流，债券投资者损失开始显现。

经济本身具有的传导效应往往是惊人的。当美国的一些贷款发起和服务机构因次级贷款违约率上升陷入亏损，进而面临倒闭的境地时，持有这些证券的外国公司和银行也就不可能置身其外了。尤其是欧洲，以及亚太地区的日本和澳大利亚。

至今，关于美国的次贷危机依然存在着相当的争论，包括美国人自己。其中代表性的看法有两种：一是美国的“居者有其屋”之政，一是美国金融天才们的游戏式创新。但不管是哪一种，都透示出了问题的本质所在——美国人自己亲为。

2．泡泡就是这样吹大的

有人说，在金钱主义至上、又有着种族问题的美国，20年前一些收入低、少数种族和无信用记录者根本就没有资格获得住房抵押贷款。这种说法是有道理的。因为直到20世纪90年代，美国的次级住房抵押贷款年度发行量还不过350亿美元，不到当年贷款发放总额的5%。然而，仅仅20年之后，美国的这一比例就跨过了20%。如果按贷款余额计算，美国当前的次级贷余额已超过了1.4万亿美元，涉及到了600万之多的美国家庭。这种转变到底是怎样发生的呢？

第34节：二、“次贷危机”是个什么危机(3)

还是得提到上文所讲的美国“居者有其屋”之政。

美国次级抵押贷款市场的兴起和快速发展，说到底就是20世纪90年代以来，美国政府放松金融管制，不断推进金融产品创新、政府住房政策，以及住宅抵押信贷经营方式变化等多种因素共同作用的结果。

如同上文所述，上世纪70年以后，随着大多数美国人拥有了自己的住宅，政府的住房政策开始向低收入家庭和少数种族倾斜。如：《1977年社区再投资法案》就鼓励银行向低收入家庭和低收入社区提供住房贷款；《1978年平等信贷机会法》则要求贷款机构不能因借款人种族、肤色、年龄、性别、宗教信仰、原国籍和身份差异有任何信贷歧视。而美国联邦住房局（FHA）也开始为第一次购房的中低收入家庭提供购房抵押贷款违约保险。而在抵押二级市场上，政府发起设立两大抵押证券公司Fannie Mae和Freddie Mac，并依据《1992年联邦住宅企业金融安全和健全法》为中低收入家庭提供住宅信贷服务。

正是在美国政府上述政策法律的指引下，贷款机构不断扩大抵押信贷的服务对象。这一方面确实使更多的人获得了借款机会，提高了美国住房的私有率，特别是少数族群的住房自有率。如2006年美国住房私有率就高达68.9%，而拉美移民的自有率也达到了49.5%，美籍非洲人的住房自有率则为48.2%。但与此同时，为一个隐患也随之酝酿着，即美国次级抵押贷款机构的信用风险和市场风险日益加大。

也许是美国人的自信，或许是受到了经济大环境的迷惑，美国金融界和决策层都对可能存在的上述风险采取了不以为然的态度。特别是20世纪90年代以来，美国经济似乎进入了一个持续稳步增长的景气阶段，年增长率一度达到了4%，加之人口增长和失业率下降，美国内的房价走势持续向高，在2005年二季度的涨幅一度达到了最高时的13.64%。同时，房价的走高也使美国68%的房屋所有者受益，房产增值幅度达到了13%。这种状况仿佛给了美国次贷市场新的兴奋剂。

而美联储采取的手段则是“火上加薪”的举动。这期间，它多次下调基准利率，使住房贷款利率屡创历史新低，30年固定利率从1990年10.13%降至2003年的5.8%，15年固定利率则从7.96%降至5.17%，1年期可调整利率也从8.36%降至3.76%。

上述效应的集中汇合，使房屋所有者变现房产或重新融资、扩大当期消费成为了可能。用经济学家们的话解释，对于此时的美国人来说，重新融资至少可以带来两种好处：一是可以减少购房者的还贷负担，二是消费者从中可以获得上千亿美元现金用于其他方面的消费。同时，对于美国政府而言，这种重新融资的便利及财务杠杆效应，有着刺激消费的积极作用，而美国个人消费支出正是其经济增长的最大动力源。

有必要指出的是，美国经济界决策人士不可能没有注意到这样一点：房产的财富效应和重新融资便利也吸引着许多低收入、信用记录较差者加入进了借贷者队伍，而他们贷款的目的并不是购房成为房产的主人，而是希望借助低息住房抵押贷款和房产增值潜力获得更多的消费现金或消费信贷。正如联邦住房贷款抵押公司（Freddie Mac）的一份次级贷款调查报告所显示，只有19.7%次级贷款是为了购房，其余贷款的目的大多是为了重新融资，或是为了以房产为抵押扩大消费信贷。

这些贷款人或重新融资者们，又有多少能够真正地了解潜在的市场风险呢？只能是进一步加大了次级贷款危机爆发的可能。

这里还必须提到美国的税收政策。因为在过去的20年里，美国次级住房抵押贷款、房屋产权贷款和与房产产权挂钩信贷产品的快速发展，在一定程度上都与美国的税收政策有着密不可分的关联。

美国《1986年税收改革法案》规定，只有纳税人以分期付款方式购买的第一套和第二套住房贷款的利率支出可免交个人所得税，其他分期付款的消费信贷利息均不在减免税范围之内。如信用卡、汽车贷款和其他耐用品贷款的利息支付等。为了应对这种税收安排，美国的金融机构以及那些所谓的金融天才们便不断地在金融产品创新上做文章，以帮助消费者避税的手段达到自我赢利的目的。这直接促成了次级抵押贷款、重新融资、产权贷款和与房产产权挂钩的信贷产品大量出现。

第35节：二、“次贷危机”是个什么危机(4)

于是，上文所说的那种消费者受到诱惑也就是情理之中的事了。

假如一个家庭购房贷款余额是8万美元，重新融资后就可获得近13万美元的贷款。将这13万美元用于偿还原先的贷款后，仍有5万美元的产权信贷。如果再将其中的一半用于修善房屋，另一半用来购置新的交通工具，那么，上面的13万美元的新贷款利息支出就可以全部免交个人所得税。这样，购房者不仅可以减轻税务负担，还能够得到更多信贷额度来扩大自己的消费支出。由此带来的好处对于每一个需要的人来说，都是难以抗拒的。

正是上述明显的诱惑性优势，次级抵押贷款、重新融资和房屋产权贷款等也就逐渐成了美国消费信贷的替代品了。而只要它扩大一天，由此埋下的隐患也就会随之加大一点。

3．谁让泡泡自爆而亡

我们小时候都玩过吹肥皂泡的游戏。每当一个泡泡吹起来甩向高处时，阳光下它那五彩的颜色往往令人炫目。只是，这种炫目只能存在一瞬之间，随之而来的便是泡之的自爆而亡。

今天的美国次贷市场也如出一辙！

随着美国各个金融机构主动地为客户量身定做各种信贷产品，美国资本市场上的住房抵押贷款终于远远超出了购房的边界。这种变化，进一步加剧了美国各金融机构对住宅金融业务的竞争，住宅金融业务量占银行资产的份额更是不断扩大。

据统计，1985～2006年，美国房地产信贷的比重由15%上升至33%左右。其中，住房贷款增幅最大，从9%迅速提高至20%，而工商贷款的比重则从22%降至11%。这种状况的持续，使得美国个人负债率屡攀新高。2005年底，美国居民全国负债已经超过了8万亿美元。负债的大量增加主要就来自于房价上涨带动的贷款额度增加。

面对如此高额的增长，一些人士终于发出了房地产泡沫的危机警告。然而，这样的警告为时已晚，信用市场的状况已显示出危机正在迫近。

在美联储连续十几次加息后，2005年底公布的数据表明，美国许多地区的个人住房市场活动正在趋缓。在此之前，多家美国银行在当年度第三季季报时也相继提出了盈利预警。美国前几大银行都表示，仅一个季度的坏账损失就可能达到十多亿美元，因为当年10月施行的新破产法造成美国申请破产的人数激增。

据当时的数据显示，就在破产法案截止日10月17日的前几天，大批美国人涌向法庭申请破产。仅仅在2005年10月17日前一周，就有超过50万人宣布破产，相当于上年全年的三分之一，可谓是盛况空前了。而当时更有媒体报道称，就在新的偏向共和党的政策正式实施前夕，不仅共和党领袖的财务状况遭到调查，共和党竞选总部财务长竟然也在那个时刻宣告了破产。

有一点必须指出的是，在美国，当民众发现他们无力支付个人贷款时，他们首先考虑到的就是违约信用贷款。这是因为，美国个人一般不敢不缴房贷，他们害怕房子一旦被查封便无处可住。但是对于信用贷款的态度就往往大不一样了。美国信用贷款利率固定为19%，不受升息影响，高昂的利率以及不是很严重的后果使得信用贷款成为了优先违约对象。当这种状况持续恶化时，信用市场的危机转向房贷市场也就不可避免。

时间推进到2006年中期。美国全国房地产经纪人协会发表的报告显示，美国旧房销售中间价已比上年同期下跌1.7%。这是美国房地产市场11年来首次出现的年度房价对比下跌，而中介获利也是十年来最低水平。此外，未售出房屋库存量增长至近400万幢，按最新的销售速度计算，这些“待字闺中”的房屋至少需要大半年才能售完，这个比率是1993年4月以来的最大值。

不利的消息还不止这些。同期美国商务部公布的报告显示，与上年同期相比，美国的新房开工量已下降了19.8%，且呈连续下降趋势。

清醒起来的经济界人士终于发出了连续性的警告：美国历史上最大的房地产泡沫正在破灭，其影响将不仅限于房地产市场和股票市场。

第36节：二、“次贷危机”是个什么危机(5)

而美国的炒房者们，也开始忧心忡忡起来，他们仿佛意识到，“只求少赔钱，拿回现款”也就阿弥陀佛了。

美国房地产市场的如此转折性变化，其背后的推手到底是什么呢？

不由得想起了当时看过的这样一组颇富中国语言特色的词：涨也利率，落也利率！

美国全国房地产经纪人协会经济学家劳伦斯曾经指出，抵押贷款利率走高是美国房屋销售整体水平下降的最主要原因。同时，业界公认，近年来美国房地产市场繁荣的根本原因也在于美联储制造的低利率环境。尤其是2001年恐怖袭击之后，为刺激经济复苏，前美联储主席格林斯潘开始急速减息。短短一年之间，美国的短期利率降至40年来最低水平，由6.5%减至1.75%。受此影响，用于购房的30年期抵押贷款利率也随之下降。

与此同时，为吸引购房者，美国经营房贷的一些银行还推出了各种各样的新模式，让购房者可以几乎不付首期，或者在一定年限只付利息不付本金，从而轻松拥有属于自己的房产。于是，原本买不起房子的人群也买起了房子，美国房产牛市开始形成，整体房价自然上涨。随之而来的，则是物价不断走高，通货膨胀风险开始积累。

当节节走高的通货膨胀风险不断加大时，美联储又连续17次调升短期利率。同样的道理，美国的30年期房屋抵押贷款利率也随之上升，到2006年8月时，已达到了6.6%，比上年同期高出了3个百分点。这又使得房地产购买者的负担明显加大，尤其是那些所谓的次贷群体。

当时，雷蒙德金融公司一位经济学家即披露，已有高达10%的房屋抵押贷款申请者的资产负债水平成为负数。在这样的情况下，美国人在购买房产时已不得不对高不可攀的贷款利率斟酌再三，美国房产市场销量锐减、房价走低也就是必然的结果了。

根据财富效应，房价走低就预示着一部分人的财富缩水，而财富缩水必然会压缩消费，进而导致美国经济降温，直至恶性循环。

直到此时，美国经济决策层中依然有人认为，虽然美国房地产市场开始降温，但不会对美国经济造成大的负面冲击，受影响的主要是股票市场的房地产相关板块。与之相呼应的一个代表性人物，就是美国旧金山联邦储备银行行长珍妮特·叶伦。这位女行长曾站出来说：美国目前出现的房地产市场降温基本上还在美联储的预料之中。在她看来，可能引发房地产市场意外深度衰退的主要原因是社会就业岗位大幅减少。而从全美范围看，这种情况发生的可能性并不大。

与此形成鲜明对比的，则是国际上一些经济学家的警告：美国经济放缓的程度可能已经超过美经济决策部门的预期。

4．岂能是一个泡沫了得

泡泡是人吹的，而它的破灭也是与人息息相关的。所不同的是，美国房地产泡沫的破灭，决不仅仅只是一个泡沫的问题。

不管是从房屋销售额、新房起建数量、还是已建好的房屋数量来看，2005年年底到2006年年初是美国房地产市场的顶峰时期。所以，美国房地产泡沫的破裂实际上从2006年中期就已经开始了。主要表现在：一是房屋价格的持续下跌；二是美联储不断调高利率，导致贷款人的还款压力迅速增大，违约还款现象开始增多。

美国全国房地产经纪人协会2006年8月15日发表的报告显示，当年第二季度，美国旧房销量比上年同期下降了7％，降温区域涉及美国大多数州。而美国西部地区旧房销量的降幅更是达到了14.7％。这份报告同时显示，此前房地产市场最火热的地区，降温幅度也最明显，如亚利桑那州第二季度的旧房销量下降了26.9％。

房地产的这种影响迅速传导给了美国经济层面。同一时期，受房地产市场降温、持续提息效应以及高油价的影响，美国经济增长速度开始明显放缓。据美国商务部当时公布的数据，当年第二季度美国经济增速急剧下降至2.5％，远低于第一季度5.6％的增幅。这种变化本应给予高度重视，但美国经济决策部门的反应不知是疏忽还是有其他故意，表现出来的是明显消极，直至整个房地产市场开始呈现出明显的拐点特征。

第37节：二、“次贷危机”是个什么危机(6)

随后的美国房地产市场，各种数据都显示出了自1970年以来的最大降幅，市场拐点终于出现。这导致美国经济总体走向也开始变得越来越难以把握。再加上美国进行的耗资巨大且无法脱身的伊、阿战争，投资人对经济前景的信心受到明显挫伤。这又进一步抑制了公众对大宗物品消费的开支。

后来就有经济学家批评说，正是美联储的一系列加息打压了美国房地产市场，并导致持续十几年的上升周期出现逆转。然而，美联储自2006年8月以来已连续第6次决定维持现行利率，也给其未来的降息留出了余地。如今看来，这对美国房地产市场而言，是个意味深长的信息。

同时，考虑到美国本已存在的诸如“双赤字”、美元贬值等众多的经济社会问题，当时就已有部分经济学家对美国经济的未来走势发出了严历警告。但美国决策层表现出来的，依然是不为所动。

此时，市场的逆向选择发挥作用，风险谨慎者开始选择退出市场。因房地产市场拐点引发的证券化产品风险，终于凸现出来。

根据惠誉公司（Fitch Ratings）对住房按揭贷款证券化产品的调查，2006年第三季度美国逾期次优级贷款同1998年相比，出现了超过16倍的增长。截至2006年底，次优级借款人占所有按揭贷款总额的四分之一。在这样的情况下，逾期率扩大，次优级借款者的家庭或者已经失去了他们的房屋，或者将在未来几年内失去他们的房屋。由于结构化产品的高收益主要来自所“捆绑”的次级类债权，因此，贷款质量下降还连累了结构化产品。这也就预示了未来会有更高的违约比例。

更让人担心的是，伴随着证券化产品质量下降，其数额却在快速放大。统计显示，美国市场CDO发行余额已由最初1995年的12亿美元，增长到2006年的2895亿美元，10年间陡增240多倍。这种状况预示了前文所说的“住房贷款被随意证券化所导致的风险逐渐加重”的危险结果。

首当其中的就是次级房贷公司。如前文已经交待，次级抵押贷款公司的客户主要是不能达到严格信贷标准的购房者，这些人必须承受较优质客户高2-3个点的“歧视”利率。当前几年房地产还处于泡沫繁荣时期，很多放贷机构为贪图高利润进一步放松了对贷款标准的要求。而当房地产市场降温之后，这些贷款群体的违约还款现象也就大量出现了。于是，资本的逐利性使得在较短时期内，就已有20多家业内大公司停止了发放新贷款，并连带多家公司股票下跌。这其中就包括了对这些公司进行投资的众多金融企业。

很快，美国一些贷款类金融机构的资产质量出现恶化，贷款拖欠或违约的比率快速增加，导致数十家贷款机构开始申请破产保护。这其中就有美国第二大次级房贷商——新世纪金融集团。2007年4月初，在多家财务公司迫使该公司回购数十亿美元的呆坏账之后，雇员超过7000人的美国第二大次级房贷商新世纪金融集团不得不申请破产保护，成为美国此轮房地产滑坡中破产的最大按揭贷款公司。同日，美国另一家独立房贷公司People’s Choice也向法庭申请了破产保护。

当乌云压顶之时，风雨还会远吗？

美联储终于做出了反应，于2007年8月向金融体系注入流动性资本以增加市场信心，美国股市也得以暂时性的高位维持。这种状况迷惑了投资者和美联储，形势看来还不是太坏。只是，市场无形之手终究要受资本天性的支配，美国股市“看起来不太坏”的景象注定是短命的。

果然，不到一年之后的2008年8月，美国房贷两大巨头——房利美和房地美股价出现了暴跌，导致持有“两房”债券的金融机构大面积亏损。美国财政部和美联储被迫接管“两房”，试图表明政府应对危机的决心。

遗憾的是，美国政府的决心到此时已无回天之力了！

第38节：三、挥舞的“潘多拉之手”(1)

三、挥舞的“潘多拉之手”

如果说是美艳的潘多拉放出了至今仍在祸害人类的多种幽灵，那么，如今已开始席卷世界、令多国心惊胆战的华尔街金融幽灵，正是华尔街人自己亲手制造的。这又一次印证了资本的坟墓是自己掘开的不变原理。

1．华尔街的“达摩克利斯之剑”

回想起金融投机家索罗斯也曾毫不吝啬地把CDS市场称作“随时可能掉下来的达摩克利斯之剑”。这位毁誉参半的金融狂人也着实有他那令人可爱的一面。尽管这种可爱显得不伦不类。

众所周知，市场的本性就是见好就上。就像其他的金融创新产品一样，CDS的发明也源于市场的特殊需要。所以，CDS的发展，对于美国金融机构的风险管理和分配，以及债券市场的流动性，都曾有过不小的帮助。

如果对前文所述的CDS做法进行简单归纳，就可以这样看待：A公司向B银行借款，B从中赚取利息；假如A破产，B可能连本金都不保。于是由金融公司C为B提供保险，B每年支付给C保费。如果A破产，C公司保障B银行的本金；如果A按时偿还，B的保费就成了C的盈利。

但历史已经证明，看似精心设计出来的金融创新产品，越复杂也就越有可能翻船搁浅。诞生于华尔街的CDS也不例外，只是其中有些问题表现得格外突出。

较为明显的就是：CDS交易并不是通过公开市场来成交，而是合同双方私下的交易。因此CDS价格不是公开的，各银行只是通过电子邮件向顾客报价。CDS的定价也不像股票那样由市场定价，而是靠银行机构利用电脑模型来估算它的价值。更为要命的，在这个庞大的市场体系中，没有任何机制能够确认签约双方一定具有履约能力。

这表明，从诞生之日起，CDS这种交易就没有受到证券交易所任何监管，完全是在交易对手间直接互换，故也被称为柜台交易（Over-the-counter，OTC）。也就是说在最初成交CDS时，并没有任何机制来检查保证文中的“C”有足够的储备资本。这种方式后来逐渐为券商、保险公司、社保基金、对冲基金所热衷。近年来这一衍生品的参照物又扩展到了利率、股指、天气、石油价格等，催生了利率违约掉期（Interest Rate Swap，IRS）市场和股票违约掉期（Equity Default Swap，EDS）市场。而其原来分散风险的目的也被冒险豪赌所替代了。

最初，当CDS交易的圈子还较小时，参与者彼此都还知根知底，也都熟悉CDS运作的规则，所以交易对手风险不足为忧虑。但2000年后，受到巨大利益诱惑，越来越多的机构开始参与CDS交易，形成了相当规模的二级市场。这其中，有大量的CDS合同交易转手了十几次，而众多的交易者财力背景却参差不齐。特别是对冲基金成为CDS卖方时，交易对手的风险就可想而知了。因为一旦发债公司破产，对冲基金就要付款给买方，但根本没有履约能力的对冲基金，在美国大量存在着。

然而，这些敢于试验最新金融游戏的对冲基金却一度成为CDS的重要交易方。由于CDS的保险费只是所担保的相关债券的几个百分点，不需要大量资本，比现金债券流动性强，自然是间接投资或卖空债券市场的方便工具。所以短短几年内，对冲基金就占到了CDS交易总额的三分之一。

巴菲特早在2002年致股东的年终报告中指出：“除非衍生品合同是有抵押或保证的，否则它们最终的价值将取决于交易对手的信誉……衍生品合同的范围就是人的想象力的极限。”

随着CDS雪球越滚越大，人们也越来越无法真正测量到其中的风险。因为美国相关监管机构没有形成相应的有效管理体制，使得CDS合同的执行和操作、支付风险、交易对手风险等，都在随着它规模的扩大而膨胀，直至后来的深不可测。当其中的任意一个环节出点乱子，人们首先感到的就是前景不太妙了。

索罗斯就曾如此评论：“允许CDS市场发展到如此规模而没有政府监控，实在是不可思议的。”

但不知道是这位金融狂人没有看到还是故意漠视，华尔街对金融衍生品市场的任何监督法规都有着抗拒的传统。在这方面如果用中国的一个词语来说，它与美国相关机构就是“一丘之貉”。

在20世纪的90年代，华尔街就强烈抗拒过对衍生品市场的任何监督法规，而美国政府居然也听之任之。就连后来差点成为美元图像人物的格林斯潘，也曾认为管制CDS将是个重大错误，因为他相信管制机构的风险测量系统远不及各个银行的风险控制模型精确和复杂。于是，就在2000年，美国国会通过了相关法案，给予了金融衍生品可以不像股票、债券或期权等传统产品那样接受美联储或证券交易委员会管制的特权。

第39节：三、挥舞的“潘多拉之手”(2)

后来，这种特权也就似乎成了打开“潘多拉盒子”的钥匙。

2．“潘多拉盒子”的钥匙

2007年12月，起缘于CDS交易的一桩诉讼案件成为CDS市场危机的一次预演。这场预演的主角就是总部设于斯坦福的瑞银（UBS）和当地的一家对冲基金Paramax资本公司。

主要原因是：双方在2007年初谈妥的CDS交易，参照物不是单一债券，而是由双方议定的由多个次贷资产组成的一个抵押债务债券（CDO）被分成数个层次的最保险层次（Super Senior Tranche），担保面额为13.1亿美元。标普、穆迪对该CDO层次的评级是最高级AAA级，年保费较为便宜，为15.5个基点。瑞银购买保险，每年向Paremax缴纳保费接近200万美元。①

拥有资产2亿美元的Paramax公司构造了特殊目的实体（Special Purpose Entity，SPE），并且放入初始460万美元抵押资金从事此项交易。当初在次贷危机没有发生的情况下，该SPE的年回报率是43%。但是2007年中期之后，该CDO中的次贷资产出现违约，虽然CDO层次作为参考物本身还未到违约的地步，但是其价格直线下落，初始抵押资金已不够违约后的赔偿。于是UBS再三要求对方增加抵押资金，但遭到回绝。于是，UBS将Paramax告上了法庭，而Paramax又反过来起诉UBS，说UBS的交易员为了达成交易隐瞒了实情。

美国CDS市场中一个通行的秘密终于不打自招了。

不仅如此，CDS市场的不规范也是交易双方争吵的原因之一，而对冲基金在承保这些CDS交易时，幻想的是什么事情都不会发生。

也就是从这个时候起，由CDS交易引起的交易对手之间的纠纷案例开始在美国各地上演。最主要的原因，就是承担保险的一方不像保险公司一样能够赔偿违约后的巨额损失。这其中，诸如贝尔斯登、雷曼、AIG等全球金融巨头，也逐渐现身。

后来的事实也证明，上述巨头们都是CDS市场中最大的玩家之一，尤其是贝尔斯登、雷曼等更是市场流通性的主要提供商之一，账本上记录着与数百家交易对手的数百万个交易。所以，围绕这些家伙的多角债务要比蜘蛛网还密集。如此，当后来雷曼倒掉时，它留下的混乱只能是“大家一块死”。

2008年3月14日，美国第五大投行贝尔斯登公司总裁艾伦·施瓦茨表示，在过去24小时里公司资金的流动性严重恶化，不得不向纽约联储和摩根大通银行寻求应急资金。由于贝尔斯登不具有商业银行资格，无法从美联储的贴现窗口直接获取资金，因此美联储不得不通过摩根大通银行向该公司注资。

贝尔斯登是美国的优先级市场交易商，公司管理着大量的客户资产，同时为大批中小型证券商提供担保和清算服务。它所面临的问题简单地说就是现金短缺。

消息一出，立刻引起市场的极大恐慌，纽约股市当天金融股惨遭抛售。贝尔斯登更是出现挤兑濒临破产，美国政府不得不出面接收，希望能够借此阻止市场恐慌的扩大。

然而，资本的运行规律岂能止于此。

美国大型金融机构因“次贷”危机陷入收购风波尚属首次，由于市场担忧贝尔斯登现象只是冰山一角，接踵而来的可能是更多公司出现资金链断裂，于是大量基金开始从商品市场撤离，进而引发了美国甚至国际商品价格的大幅下跌。由19种大宗商品组成的指标性大宗商品价格指数CRB指数一周内就重挫了8.3%，创下1956年来最大单周跌幅。

更可怕的先兆还是来了。随后，国际市场上即出现了美元贬值、日元疯涨以及全球股市普跌的情况。亚洲股市当月17日开盘跳水，日经225股指报收于11787.51点，跌幅3.71%；中国香港恒生指数报收于21084.61点，跌幅5.2%。欧洲股票市场当天早盘跟跌，恐慌情绪表现的淋漓尽致。

“CDS是一个定时炸弹、大规模金融杀伤武器。”天生的自悟让投资大师马菲物早在2003年就对CDS做出了预言。而这位金融大师做出了先人一步的决定，下令自己执掌的伯克希尔·哈撒韦公司率先撤出了CDS市场。

第40节：三、挥舞的“潘多拉之手”(3)

事情至此，美国证监会（SEC）和纽约州遂决定对CDS市场进行监管。只是上起美国政府，下至华尔街的投资者，担忧其他券商与银行难逃贝尔斯登风暴冲击的情绪已不可抑制地兹长着。当时美联社的大量报道即显示，手上拥有金融股的投资人已经开始抛售持股。除了贝尔斯登外，市场对于美国其他大型投资机构都在密切注视着。这其中，即有著名的雷曼兄弟公司。

幽灵既现，歌即止曲亦尽。资本因自己的疯狂而壮大，也必然会为自己掘开坟墓！

3．格林斯藩创造了什么神话

如果尊循经济规律和相关金融理论，住房贷款本是一件较为严肃的金融活动。因为，按揭贷款的提供者原则上需要借款者既要有充足的收入，又要有相当的存款来支付首付。但是，已被“花未来钱”调动得有些疯狂的美国人，自上世纪90年代中期以来，大多都能轻松地获得住房贷款。

更为重要的是，华尔街的精英们比谁都明白“金融衍生品是一把双刃剑”的道理。虽然CDO、CDS的确拥有活跃交易、分散风险的功能，但如果不加监管控制的滥用，它凭借杠杆效应掀起金融波澜的能力往往是不以人的意志为转移的。而一旦危机降临，金融衍生品的这种杠杆效应以及风险的分散性，必将极大地扩张危机的广度和深度。

只是，一心想要充当全球领头羊的美国人，在看到自己制造业日渐落寞的现实时，对各类虚拟经济的钟情是无人能及的。

所以，全球已有许多权威人士指出，次贷危机产生的深层制度原因就在于对金融监管存在缺陷，美国金融监管机构对次贷及各类衍生产品的发行规模和数量没有控制，监管力度的松懈以及对市场潜在金融风险的忽视，都是监管不力的表现。

事实上，放松监管也的确是格林斯藩所推崇的管理之道，也正是他担任美联储主席的这段时间里，美国央行降低了抵押贷款的标准，导致相当一部分信用或生存状况不佳的贷款人以低廉的成本通过贷款购买房屋；同时，美国监管机构对市场评级机构监管不严，也导致了评级机构在对次贷相关产品评级时的主观随意。

华尔街自己披露的资料所说，自上世纪90年代末美国监管机构放宽对银行和证券公司的监管之后，许多银行和证券公司都在“资产负债表”下合法地规避了亏损的投资科目，以达到迷惑投资者的目的。对此，美国的监管机构也没有采取相应的措施。而美国证交会近几年实行的“裸卖空”措施等，也为危机的最终爆发留下了致命出口。

说到这里，就不得不多交待一下在美国金融史、甚至是世界金融历史上都颇为有名的一个人物——格林斯潘。

艾伦·格林斯潘1926年生于美国纽约，高中毕业后考入著名的朱利亚音乐学院，一年后退学，转入纽约大学，于1948年以优异成绩毕业并获得经济学学士学位，1950年获得经济学硕士学位，随后进入哥伦比亚大学继续深造，中途辍学，1977年获得经济学博士学位。

自1970年始，格林斯潘先后担任过美国政府多个重要职位。如美国总统经济顾问委员会主席，美全国社会保险改革委员会主席，美国商务部经济顾问委员会成员等。这期间，他还曾担任过通用电缆等多家公司的董事等职。

1987年8月，格林斯潘被美国前总统里根任命为联邦储备委员会主席，自此开始了他那独特的人生履历。这期间，他先后经历了里根、老与小布什、克林顿等四任美国总统，时间长达18年之久。他的这一履历，仅次于在1951年至1970年担任这一职务的威廉·迈克切斯内·马丁，后者的任期为18年9个月29天。

有人说，格林斯潘是个“一打喷嚏，全球就得下雨”的“财神爷”，在克林顿时代甚至创造出了“零通货膨胀型”的经济奇迹。美国的一家媒体在1996年总统大选时曾说道：“谁当总统都无所谓，只要让艾伦当联储主席就行。”

2006年1月31日，格林斯潘从美联储主席一职卸任。正是他在此位置期间，美国经济出现了创纪录的长达10年的持续增长期，而格林斯潘更是领导了美联储应对纽约股市大崩盘、亚洲金融危机、技术股泡沫破灭，以及“9·11”恐怖袭击事件等一系列重大危机。鉴于他的如上作为，1998年7月，格林斯潘被授予了“和平缔造者”奖；2002年8月，英国女王授予他“爵士”荣誉称号，以表彰他“对全球经济稳定所做出的杰出贡献”；2005年11月10日，格林斯潘被授予了“总统自由勋章”。

第41节：三、挥舞的“潘多拉之手”(4)

遗憾的是，在本书完稿之时，格林斯潘这位老爷子却不得不出来向世人道歉了——为了他曾经施行过的美联储政策行为。

格林斯潘在任时有一句名言：“如果你们认为确切地理解了我讲话的含义，那么，你们肯定是对我的讲话产生了误解。”他如此说，是因为他也意识到了自己在美国资本市场上的影响威力。为了不至于给市场带来太大的冲击，他的讲话也就越来越“含糊”了。所以，今天更多的人也在谈论，虽然格林斯潘一次次地直接干预挽救了市场，但也加大了美国金融系统的“道德风险”。因为，正是有了格林斯潘“看跌期权”的保护，美国资本市场上的投资者才变得更加不顾风险。

对此，美国舆论界有这样的说法：格林斯潘神话终于到了终结的时候了。与之呼应，一些经济学家也纷纷指出，正是格林斯潘长期奉行的低利率政策助长了美国房市泡沫，为“次贷危机”提供了繁衍的温床，进而导致了金融海啸的全球反应。

2008年10月23日，83岁的格林斯潘在美国国会接受质询。这位一度被捧为金融“神灵”的老人承认，全球金融危机与自己当年的财政政策失误有“部分”关联。到底怎么关联，本书将在后文中详述。

这里还是要回到事物演变的转折时间点上，即2000年。

这一年，由于累积多年的互联网泡沫破裂，美国股市大跌。为拯救美国经济，时任美联储主席的格林斯潘从是年5月开始连续11次降息，将联邦基准利率从6.5%下降至2003年6月的1%。这一动作的直接结果，就是美国人更加愿意贷款了，而金融机构的放贷也变得大胆起来。一时间，美国市场流动性明显增强，华尔街的金融才子们更是将自己设计金融游戏的智慧发挥到了极致。于是，互联网泡沫虽然破灭，但美国证券市场成功获救，而另一个经济泡沫——美国楼市——也开始极速地放大起来。

有一组数据可以证明：1994年至2001年7年间，全美房价上升了53.12%；但2001年至2006年年中，这一数字已拔高到了63.41%。

这一组数字背后即显现了这样一个事实：贷款利息低，钱容易到手，买房子真的很容易。于是，美国的房价持续拔高，然后又反过来吸引了更多的人加入到买房队伍之中。一系列连锁反应，最终导致了美国房价远超出了其实际价值，巨大的楼市泡沫开始形成。这其中，美国一些金融机构就大力推广了前文详述过的次级贷款，许多无收入、无工作、无资产的“危险”人群也大多顺利地从银行贷到款，进入到了房产的市场中。美国次贷市场也因此迎来历史上最“辉煌”的时期。

只是，泡沫固然多彩，但它终归是要破的。

4．谁把美信用评级机构送上了神坛

上文已述，为了追求利益的最大化，华尔街投行将原始的金融产品分割、打包、组合开发出多种金融产品，根据风险等级的不同，出售给不同风险偏好的金融机构或个人。在这个过程中，最初的金融产品被放大为高出自身价值几倍或十几倍的金融衍生品，极大地拉长了交易链条。但是，从本质上看，这类金融衍生品投资的风险并没有降低，它仅仅是将风险进行了分散转移。而且随着金融衍生品的不断开发，风险在无限分散的同时，也变得越来越隐蔽，越来越难以察觉。所以，到最后的买家看到这类金融产品时，除了投行提供的数字以外，既无法判断资产的质量，也几乎看不到了风险。

但是，CDO等金融衍生品蕴含的巨大利润，却让美国几乎所有金融机构都参与其中。商业银行、保险机构等等，都大量持有着CDO等债券。而美国人也利用自己掌控的金融话语权，使美国本土之外的投资者们也无比热爱起来华尔街创造的此类金融产品。所以，当美国房地产泡沫破灭之时，自然也通过此类金融衍生品将风险扩散到了全球范围，进而掀起了世界性的金融海啸。

2004年底，当通胀压力日益严峻的时候，格林斯潘主导下的美联储终于一改降息的作法，转向了加息的路子。直到他的继任者伯南克接棒，美联储连续加息17次。2005年底，一直热度不减的美国房市终于出现了降温，到了2006年第二季度，美国住房市场彻底改变了往日的热度，寒气来了。

第42节：三、挥舞的“潘多拉之手”(5)

从2006年下半年开始，由于住房价格开始下跌，以及2-3年低息固定贷款的到期所致，美国房贷市场以次级债住房贷款为源头，违约率开始急速上升。再加上房地产价格的下跌，导致了发行次贷的机构蒙受巨大的损失，特别是主要的房贷公司和投资银行。

于是，一度被追捧的RMBS和CDO越来越被投资者们怀疑，其需求急速减少；同时，评级机构也不断下调RNBS和CDO的评级。于是，在投资者尚只能依靠评级机构的评级来判断其内在价值的时候，信息不对称使得市场疑虑遍布，上述被华尔街才子们精心包装起来的金融产品价格自然是溃如洪水下泄。

最直接的表现，就是许多扛不住高额利息贷款的人突然发现，自己的房屋要想变卖出去已经很难了。当然，也有能够卖出去的，只是房屋的价格已不足以偿还剩余贷款了。尤其是那些次级贷款购房的人群，当发现自己已经走投无路的时候，购房贷款也只能是随他去吧。一时间，大量的已严重贬值的房子甩给了放贷机构，而放贷机构已无法通过将收回抵押的房子再出售的方法来弥补庞大放贷的损失了。此时，前文所述的“次贷危机”已不可避免。

2007年4月2日，当美国第二大次贷供应商新世纪金融公司宣告破产时，孕育有时的“次贷危机”终于狰嵘初现。随后，曾被誉为资本市场“宠儿”的美国次贷公司，相继陷入严重财务危机。而向来与之瓜葛甚多的华尔街，直至全球的一批投资银行和商业银行，也陆续拉响了生死存亡的警钟。

即使面临着如此情况，美国政府最初的反应也让国际社会有理由给予指责。因为，有大量的事实证明，自危机初露端倪到集中爆发，美国政府的救援举动实在是有些跟不上节奏。这种对危机认识的不足和干预措施的滞后，直接放纵了危机的爆发和影响范围的扩大。

就在第二大次级贷款抵押机构——新世纪金融公司向法院申请破产保护时，并没有引起美国政府的重视，美联储仍简单地认定这仅仅是单个机构运营的问题，并非一场危机。直到上文提到的贝尔斯登事件引起全球股市暴跌之时，美联储才作出反应，向金融体系注入流动性资金以增加市场信心。此时的美联储依然认为形势可控。直到房利美和房地美危机、雷曼破产以及美林被收购等系列性事件发生，美国政府才真正地认识到了因次贷危机引发的金融动荡的严峻形势。

2008年9月7日，美国政府宣布接管“两房”，美财长保尔森无奈地表示，房利美和房地美规模太大，与美国金融体系交织过于紧密，任何一家破产都会导致国内甚至全球的金融市场极大动荡。至此，美国政府大规模救市举动开始，但为时已晚。

以此为背景，整个行业都感到了风险的大面积降临已不可避免，相关衍生品的市场流动性快速下降。同时，由于欧洲金融公司也持有大量次贷和其衍生品，这种恐慌迅速波及到了欧洲并扩散到全球，直至今天的全球性经济灾难。

所以，刚刚当选的新一届美国总统奥巴马也不得不批评说：监管部门的失职与政策上的失误间接地促发了次贷危机的大规模爆发；而另一位共和党总统参选人麦凯恩更是尖锐地指责说，美国证交会主席没有监管好华尔街。

除此之外，还有一个角色罪不可赦——美国的信用评级机构。

如前文所述，金融衍生品的发展，虽然有利于资金使用效率的提高，但其定价和交易则有赖于准确的市场评价。当市场评级机构这一环节出现问题的时候，信任危机也便随之开始了。更何况全球投资者正是出于对美国三大信用评级机构的信任，才放心大肆购买次贷相关产品的。

自从2000年美国大规模发行次级抵押债券以来，各评级机构就一直给予最高信用评级。而在2008年7月以后，同样是它们又大范围调低几乎全部次级债券的评级。仅在7月10日一天，穆迪就调低了超过400种此类证券的评级。这种做法极大地打击了投资者的信心，也成为全球范围内投资者恐慌的直接诱因。因为，刚才还同美国国债相同级别的3A级证券，已在一夜之间变成为投资者手中的垃圾了。

事实上，美国上述评级机构的收入主要来源于证券发行商，但它们的角色定位却是要对市场投资者负责。这种尴尬相信对于许多中国人来说，是没有想到的。因为美国一向自喻、甚至也被许多人认为是全球市场经济体的标杆。所以，如今才有越来越多的人们在指责，这些评级机构不切实际的评级以及次贷危机爆发后下降评级动作的迟缓，在一定程度上加大了次贷危机的强度，对这次全球性的金融危机起到了推波助澜的不光彩作用。

当然，一场“百年一遇”的全球性金融危机爆发的原因还有着其他的因素。而书写至此，笔者猛然想起了有一种较为大胆的质疑声音：一向精明、“打个喷嚏，世界就要感冒”的美联储，以及美国经济决策部门中那些从资本泥丸中一路横生出来的骄子们，面对这种危机开始酝酿的时候，是真的“聪明一世，糊涂一时”，还是有意地在进行某种所谓的“阴谋操作”？

但不管怎么说，华尔街的?机的确发生了，美国的金融霸权地位正在受到削弱，世界经济也普遍地感受到了阵阵寒气。而毋庸置疑的，正是美国人自己打开了华尔街那个“潘多拉盒子”！

第43节：四、多米诺骨牌的倒掉(1)

四、多米诺骨牌的倒掉

没有人会对这样的说法存有异议——“9月15日可能是美国华尔街百年以来最为黑暗的一天”。就在这一天，富有传奇色彩并有着158年悠久历史的美国雷曼兄弟破产，成为美国华尔街金融危机全面爆发的一大标志。同日，美国总统布什不得不正式公开承认了美国金融危机的到来。

1．“雷曼”的前世今生

美国雷曼兄弟公司创立于1850年，它的英文全称是“Lehman Brothers Holdings”，是为全球公司、机构、政府和投资者的金融需求提供服务的一家全方位、多元化投资银行。截至倒闭时，公司的雇员人数达到12343人，员工持股比例达到30%，走过了158年的历史，是一家名副其实的“百年老店”。

雷曼兄弟环球总部设于美国纽约市，地区性总部则位于伦敦及东京，在世界各地设有办事处，在中国也拥有多项投资和众多业务活动，公司收入的近四成也都产生于美国本土之外。在世界著名的《财富》500强公司名录中，雷曼兄弟也长期在榜。

雷曼成立之初只是一家从事棉花（资讯，行情）交易的公司，后来业务进一步扩大，美国不少零售巨头如西尔斯百货等都曾经从雷曼公司获得融资，雷曼家族也因此成为富甲一方的望族。

创始人亨利·雷曼（Henry Lehman）原为卖牛商人之子。1844年23岁的亨利从德国巴伐利亚州的Rimpar市移民到美国，定居在阿拉巴马州的蒙哥马利，在那里开了一家名为“H. Lehman”的干货商店。1847年，因伊曼纽尔·雷曼（Emanuel Lehman）的到来，商号更名为“H. Lehman and Bro”。1850年，当家中最小的弟弟迈尔·雷曼（Mayer Lehman）也来到时，商号名称再次发生了变更，定名为“Lehman Brothers”。

19世纪50年代的美国南部地区，棉花是最重要的农产品之一。利用棉花的高市场价值，雷曼三兄弟开始定期接受由客户付款的原棉贸易，开始了棉花的二次商业贸易。几年之间，这项业务的增长就成为他们经营的主力项目。1855年，亨利因罹患黄热病过世后，另外两兄弟继续从事着农产品期货生意和经纪商业务。

1858年是雷曼兄弟公司有着纪念意义的一年。因众多因素，此时美国棉花贸易中心已由美国南方转移到了纽约。于是，雷曼在纽约市曼哈顿区自由大街119号开设了第一家分支机构的办事处，当年32岁的伊曼纽尔负责办事处业务。1862年遭逢美国内战，公司开始和一个名为约翰·杜尔的棉商合并，组建了雷曼杜尔公司（Lehman， Durr & Co.）。

美国内战结束后，雷曼公司开始为阿拉巴马州提供财务支持以协助重建，公司总部也最终搬到了1870年创建纽约棉花交易所的纽约市。1884年，伊曼纽尔设置了公司理事会，此时公司已在新兴市场从事着铁路债券业务，并开始进军金融咨询业务。到了1887年，雷曼公司加入了纽约证券交易所，1899年则开始首笔公开招股生意，为国际蒸汽泵公司招募优先股和普通股。

第44节：四、多米诺骨牌的倒掉(2)

1906年对于雷曼公司来说，是又一个有着纪念意义的年份。这一年，在菲利普·雷曼的掌管下，雷曼公司与高盛公司合作，将西尔斯·罗巴克公司与通用雪茄公司上市。至此，雷曼兄弟公司才从一个贸易商真正转变成为证券发行公司。

随后的二十年间，差不多有上百家新公司的上市都由雷曼兄弟协助，其中多次又都是和高盛公司合作完成的。这些公司中就有：F.W. Woolworth Company、May Department Stores Company、Gimbel Brothers， Inc.、R.H. Macy & Company、The Studebaker Corporation、the B.F. Goodrich Co. ，等等。

1925年，在菲利普·雷曼儿子罗伯特·雷曼（昵称“波比”）接手担任公司领导后，雷曼公司在股票市场复苏时由于侧重于风险资本而度过了资本危机大萧条。1928年，公司搬到现在鼎鼎有名的威廉一街。

这期间，雷曼兄弟公司传统的家族性质开始发生变化。1924年，约翰·M·汉考克以首位非家庭成员身份加入进了雷曼兄弟公司。接着在1927年，门罗·C·古特曼和保罗·马祖尔也相继加盟其中。雷曼兄弟因此初具了现代企业的模型。

20世纪30年代，雷曼兄弟签署了第一电视制造商杜蒙的首次公开招股，并为美国广播公司（RCA）提供资金协助。这一时期，它也为快速增长的美国石油工业提供金融协助，其中就包括了哈利伯顿公司（Halliburton）和科麦奇公司（Kerr-McGee）。50年代，雷曼兄弟签署了数字设备公司的首次公开上市（IPO）。稍后，它又协助了康柏公司上市。

1969年，对于雷曼兄弟公司来说，更是一个有着特殊意义的年份。这一年，当罗伯特·雷曼去世后，雷曼兄弟公司中已没有了任何一位雷曼家族成员在任职了。这给公司留下了领导真空。再加上美国当时不景气的经济状况，雷曼公司的发展也进入了一个困难时期。直到1973年，贝尔豪威尔公司主席和首席执行官皮特·彼得森受聘雷曼，公司才开始得到了挽救。此后的一段时间，雷曼一直稳健地发展着。

20世纪80年代后，雷曼内部发生了稳健派和冒险派之争。以交易员为主的稳健派主张坚持其传统的交易和证券承销业务，以保证公司的稳步发展；而以银行家为代表的冒险派却提出要大胆利用公司资本积极进取，以谋求高收益和快速发展。1983年，两派之争开始公开化，最终导致公司分裂。次年，雷曼就被美国运通收购了。

随后，冒险派代表人物史蒂夫·施瓦兹曼和彼得森出走，并创立了后来鼎鼎有名的私募股权基金公司——黑石集团。而当时一直默默无闻的富尔德却留了下来，并在雷曼以后的重起中发挥了关键性的作用。对于富尔德来说，雷曼被收购的经历是刻骨铭心的。当年虽然他极力反对，但弱肉强食是商界的铁律，雷曼也不能幸免。

通过收购雷曼打造金融超市航母的梦想，还是在美国运通的运作中幻灭了。10年后，雷曼重获自由，伏守多年的富尔德等来了属于自己的腾空机会。

不过，富尔德接手的雷曼已经满目疮痍，甚至连资本金也有不足，充其量只能算是一家二线甚至三线公司。1994年雷曼上市时，其年利润仅有7500万美元，股本回报率只有可怜的2.2%。

此时的雷曼像极了一个被人歧视的小个子，对他虎视端端的却有着众多的华尔街巨鳄。重掌大权的富尔德唯一的目标，就是如何改变雷曼积贫积弱的局面。回首1980年代的内部斗争，富尔德虽然站在了稳健派一边，然而被收购的残酷现实如同宣告了稳健路线的破产。正是在这种令人心痛的背景下，富尔德决定改弦易辙，转向了积极的冒险。

于是，富尔德改变了雷曼以往依赖固定收入的交易业务的局面，大举扩展投行业务。这一过程持续到此次次贷危机暴发前的2006年。当时的雷曼，资产管理、经纪服务、并购和证券承销等业务已占其营业收入的44%。而富尔德的适时转变，也迎合了美国整体经济形势的大环境变化。

第45节：四、多米诺骨牌的倒掉(3)

在美国房地产泡沫高峰的2005年，雷曼的营业收入达到了320亿美元，利润32亿美元，股本回报率高达19.4%。而从2003年到2007年期间，雷曼的利润更是达到了160亿美元。如果再往回看过去10年，雷曼的股价年均上涨达到了29%，其他主要券商只能望其项背。此时的富尔德真正地成为了华尔街上的明星CEO。

2．倒掉“雷曼”祭奠了谁

可惜的是，2006年开始了美国财政金融大走向被迫开始转向，整体经济形势也随之发生出人意料的变化。正是这种变化，让雷曼显现出了自身不可治愈的软肋。

一位美国分析师指出，如果能够看看雷曼的资产负债表，谁都能发现在它8000亿美元的资产负债表中，资产净值大约只有250亿美元。更为可怕的，就是雷曼面临着抵押贷款关联证券贬值和衍生品业务损失的巨大风险。据雷曼前首席财务官布拉德·辛茨后来说，雷曼那些难于估值的证券化产品约相当于其净资产的2.5倍，其中就有大量如前文所说的、令人头疼的以资产担保证券支持的担保债务权证(CDO)。这种状况在华尔街的主要对手中，只有美林的高于雷曼。另外，雷曼手里还持有许多卖不掉的大幅缩水的资产和证券。

既然冒险是华尔街金融家的共性，那么不妨回顾一下雷曼的相关历程，也就能够明白今天结果的必然。

上世纪70年代，当住房抵押贷款证券化在美国金融市场开始兴起时，雷曼就走在了前面，也一度做得相当成功。资料披露，雷曼兄弟是华尔街第一家涉足次贷领域的大型投行。1995年，雷曼兄弟向First Alliance抵押贷款公司提供融资，并承销这家公司发行的次级按揭贷款证券。这次结盟给雷曼兄弟带来了不小的麻烦。First Alliance因为风险控制不力，最终在2000年关门，此后还受到一系列诉讼，这家公司被控用很多欺诈和混淆视听的手段营销。而雷曼兄弟也被牵扯进官司并承担了一部分责任。

但数千万美元的罚单并没有影响雷曼兄弟对这一行业的热情。就在First Alliance关门的前一年，雷曼与AMRESCO成立合资公司FINANCE AMERICA，成为当时华尔街上首家拥有次级按揭贷款证券公司的大型投资银行。随后，多数华尔街投行效仿雷曼兄弟，通过收购的方式进入次级按揭贷款证券领域。雷曼只是其中最为激进的一家。在2006年次级按揭贷款证券市场发展到顶峰的时候，雷曼兄弟在买方市场中拥有11%的份额，居于首位。

随着华尔街投行的大规模介入，次贷证券化市场的规模也如前文所述滚雪球似的扩大。而雷曼兄弟等华尔街投行，也从尝到了甜味进而变得贪婪起来。它们将次级按揭贷款的证券化产品或剥离、或重新组合，开发出了更多针对不同投资者需求的产品，进而还将这些五花八门的次贷产品推销到了全球金融市场。包括中国。

随后的成功也进一步强化了雷曼的相应行动，使其不断重复以往的操作行为。尤其是富尔德积极冒险政策的推行，更是让雷曼深陷其境。

在雷曼的问题随次贷危机而爆发之前，富尔德已成为雷曼的英雄。不可否认他的确曾领导雷曼两次顺利闯过了鬼门关：一次是1998年长期资本管理公司破产引发的金融危机，另一次就是2001年美国遭遇恐怖袭击而造成的冲击。更重要的是，在他的领导下，雷曼从一家遭人白眼的公司成长为华尔街的明星公司。富尔德的精神榜样也因此无人怀疑。2006年，在《巴伦》杂志评选的美加地区500强中，雷曼赫然列居榜首，而富尔德也被该杂志评为年度最受尊敬的CEO。

所以，当次贷问题开始显露出来，花旗、美林和摩根士丹利都开始承认房地产泡沫破灭的严重性时，雷曼仍然一厢情愿地坚持认为一切都还平安无事。面对外界的质疑和不安，危机爆发前富尔德闪电换将，首席财务官埃琳·卡兰、总裁兼首席运营官约瑟夫·格里高利都被撤换。56岁的格里高利是雷曼的数朝元老，富尔德和公司董事会批评他过于关注公司文化，却未能帮助雷曼避免主要由房地产业务造成的损失。后来，富尔德的此一做法曾被分析师们指责为“丢车保帅”。

第46节：四、多米诺骨牌的倒掉(4)

不仅如此，为了掩盖因冒险失败所造成的可能后果，富尔德等雷曼掌权者又采取了更加冒险的行动。2007年10月，雷曼还与一家房地产开发公司一起，按原计划投入222亿美元杠杆收购公寓住宅开发商Archstone。随后的2008年一季度，雷曼发布了赢利4.89亿美元的报告。只是后来的事实证明，那只不过是华尔街金融才子们一直喜欢使用的遮人耳目的手法而已。

雷曼兄弟的资产也是以市定价，它必须定期根据金融产品的市场价值来确定自己资产负债表上相关资产的账面价值。这就使得该公司随着次贷危机暴露出来的问题增多而资产值不断下降，公司资产减记的过程同时就是暴露亏损的过程。

当与次贷有关的MBS和CDO的市值越来越低时，巨额资产减记已经严重侵蚀了雷曼兄弟的资本金。这就需要雷曼兄弟能够及时注资来补充资本金，否则它会很快陷入资不抵债的困境。对此，雷曼兄弟采取了自救与他救的办法，但MBS和CDO这些资产快速地贬值，还是让雷曼感到了窒息。

2007年8月，已陷入困境的雷曼兄弟宣布裁撤其中一个房贷部，裁员1200人；但到2008年3月，裁撤规模迅速扩大，增加5300人。但这已无法起到什么作用。

分析雷曼兄弟2007年底的数据就不难发现，雷曼兄弟持有的资产中45%为金融头寸。其中高收益债券和贷款达到327亿美元。第二季度末持有的三级资产还有400多亿美元，这些资产是经多次打包、分割之后的衍生资产，随时可能变得一文不值。而雷曼的股东权益仅263亿美元，根本无法消化垃圾资产贬值的损失。

当追逐变成疯狂时，就算是能够得利于一时，却无法改变它最终灭亡的命运。

2008年9月14日晚上，雷曼兄弟及其律师终于准备好了申请破产保护的有关文件，并准备递交。此时的雷曼除了申请破产保护外，已没有其他任何选择。只是，相关磋商雷曼一直未对外公开，但华尔街各大巨头及美国相关监管机构却不能说不清楚。

在此之前，雷曼兄弟曾寄希望于华尔街或其他巨头的收购，其中，首选之一就是英国的巴克莱银行。但它也是第一个退出竞购的。原因就是“没有获得美国政府或其他华尔街公司就雷曼兄弟资产潜在损失提供保护的承诺”。大约3小时之后，另一个潜在收购者——美洲银行——作出了与巴克莱同样的决定。

后来披露的资料则显示，由于已经知晓了雷曼的真实财务状况和运营内幕，为了防止雷曼兄弟在2008年9月15日“开市”崩盘，美国财政部和联邦储备系统曾进行了长达3天的努力。美国财政部长保尔森、证券交易委员会主席考克斯，以及来自花旗集团、摩根大通、摩根士丹利、高盛、美林等公司的高层，一度连续三天云集位于曼哈顿的纽约联邦储备银行总部，研究如何拯救面临破产的雷曼兄弟公司，以阻止信贷危机进一步恶化。这一过程后来被人称为“华尔街的密谋”。

只是，美国财长保尔森反对动用政府资金来解决雷曼的财务危机，拯救计划没有取得成果。受此影响，与会的英国第三大银行巴克莱银行宣布，由于美国政府不愿提供财政支持，决定退出拯救计划。

2008年9月14日早上，也就是有关“拯救计划”的谈判进行到了第3天，华尔街高层来到曼哈顿的纽约联邦储备银行召开紧急会议。参加会议的包括花旗集团CEO威克曼·潘迪特（Vikram Pandit）、瑞士银行美国区董事长罗伯特·沃尔夫（Robert Wolf），以及摩根大通CEO杰米·戴蒙（Jamie Dimon）等多面人物。

同一天，国际互换与衍生金融产品协会（以下简称ISDA）发表声明说，他们已就雷曼兄弟相关业务进行衍生市场净额结算交易，为这家位于纽约的公司的破产作准备。如果在2008年9月14日晚上11点59分之前还没有递交破产申请，所有达成的交易将被废除。

随着巴克莱和美洲银行相继选择退出，走过了158年历程的雷曼其实已没有太多的选择。

在政府拒绝救命、收购退路全断之后，雷曼兄弟公司于2008年9月14日深夜最终决定，根据美国破产法案第11章申请破产保护。

第47节：四、多米诺骨牌的倒掉(5)

于是，人们在第二天便看到，在曼哈顿纽约时报广场附近第七大道的总部门口，昔日风光无限的雷曼人只能携带着纸盒子、大手袋、行李袋甚至拉杆箱走出大楼，更有一些人低声哭泣，相互拥抱道别。就在大楼的对面，各电视台的直播车排成了一排。

雷曼倒下后的第一时间，几乎所有的人都已明白，信贷危机活活压垮了这个华尔街的投资银行巨头。而雷曼破产申请显示出来的，这个华尔街的明星公司实际已负债6130亿美元，其总资产则为6390亿美元。其中债权人可索偿的优先债券债务约1380亿美元，次级债券债务170亿美元。

所以，当美国政府暗地里幻想着雷曼能以自己的死亡来祭奠华尔街的金融幽灵时，世界上多数的人们其实已经明白，蹿出“潘多拉盒子”的华尔街幽灵，只是才刚刚张开它那张狰狞的脸。

3．恐龙级的多米诺骨牌

不管美国人愿不愿意，从贝尔斯登到雷曼之后，华尔街的多米诺效应是真正地形成了。就像华尔街一位经纪人说的那样：“市场弥漫着恐惧，这是个很不理性的市场，即使是AAA的优质公司也遭到投资人疯狂砍杀。”

如果忘记了最基本的东西，所有的风控公式都会失效。所以，风雨既来，天意岂能违？

与雷曼相比，华尔街其他投行在资产证券化上走得不相上下。他们将贷款分割成不同的部分，有的只包含本金，贴现出售；有的只包含利息，有时还将这些贷款分成A、B、C、D等层次……总之为了适应不同的投资者，华尔街投行在次级按揭贷款的证券化上可谓是穷思竭虑了。

所以，当次贷危机发酵时，倒下的雷曼既不是第一个，更不会是最后一个。它的前面既有贝尔斯登，也有被称作“两房”的房地美和房地美；而紧跟在它后面的，又怎会只有美林。

先看看此次危机中第一个知名的牺牲品——贝尔斯登。

贝尔斯登成立于1923年，总部位于纽约，是美国华尔街第六大投资银行，系全球500强企业之一，是一家全球领先的金融服务公司，致力于为全世界的政府、企业、机构和个人提供服务，在全球拥有约14500名员工。公司主要业务涵盖机构股票和债券、固定收益、投资银行业务、全球清算服务、资产管理以及个人银行服务。截止倒掉时已有85年的历史。

在华尔街，贝尔斯登虽然不是资产规模最大的投行，但却是近几年华尔街最赚钱的投行之一。早在2003年，贝尔斯登就因占领抵押保证证券业务的主要市场，其税前利润超过了高盛和摩根士丹利，成为全球盈利最高的投资银行。据估算，其当年抵押保证证券业务的销售额超过了1万亿美元，为2000年销售额的5倍。这也基本上是美国CDS市场扩张的一个缩影。

但是，次贷危机的发生却让贝尔斯登首当其冲。

2008年3月初，这家有着85年历史的美国第五大投资银行宣布出现严重的现金短缺，随即美联储和摩根大通开始联手向贝尔斯登提供紧急资金援助。贝尔斯登得到了一笔为期28天的借款。这笔款项是美联储通过摩根大通借给贝尔斯登，但贷款风险由美联储来承担。这也是自上个世纪30年代美国经济大萧条以来，美联储第一次以这种方式贷款。不过，美联储的官员当时曾透露说，这笔贷款的具体数目要看贝尔斯登能够提供多少抵押。

贝尔斯登的两只对冲基金在2007年年初率先爆出因投资次级房贷产品损失惨重，是次贷危机最先的爆发点。由于曾斥资32亿美元援救其旗下的两只对冲基金，其CEO吉姆斯·肯尼（James·Cayne）在2008年1月被迫辞职，不过保留了主席的职位。

不仅如此，贝尔斯登在美国债券市场的交易量一直是数一数二的，尤其是在收益和风险都很大的次级抵押担保债权市场上。这似乎也给它带来了灭顶之灾。仅2007年第四季度，它的损失额就达到了8.54亿美元，创下了公司有史以来的季度亏损之最。

很快，美国股市便开始流传贝尔斯登可能出现了流动性危机。这个消息令市场惊慌，投资者开始纷纷抛售金融股。为了稳定市场信心，贝尔斯登不得不发布公告驳斥传闻，而美国证券交易委员会（SEC）也对外替贝尔斯登澄清，称“对于这些投资银行的缓冲资本很有信心”。

第48节：四、多米诺骨牌的倒掉(6)

不过，市场信心还是如此的敏感和脆弱。

“越来越多的贷款人和客户开始从贝尔斯登撤出他们的资金，尽管贝尔斯登其实拥有稳定的缓冲资本。”SEC又在随后发布的公告中称，“贝尔斯登的超额流动性迅速地殆尽。”

如果时间再往前推移9天的话，许多华尔街的人都注意到了这样的细节：欧洲银行开始停止和贝尔斯登进行交易。不仅如此，一些美国固定收益和股票的交易员也在随后开始做着同样的事情，将现金从贝尔斯登那里提出，害怕如果贝尔斯登申请破产资金将会冻结。贝尔斯登的高层们也花了绝大部分的时间去打电话，试图平息银行不愿与其交易和对其抵押要求更多贷款的谣言。

只是形势已经很明朗，贝尔斯登已无法应对担忧的客户不断地撤出。以前愿意接受抵押的证券公司坚持要用现金，而且那些用贝尔斯登来借钱的对冲基金开始从他们的账户上取出现金。在确信贝尔斯登已经面临绝望的情况下，其掌门人史瓦兹不得不向美联储求助了。

为了避免恐慌在华尔街的进一步蔓延，保护美国整个金融系统免遭沉重打击，美联储和摩根大通开始了联合行动。此时的美国经济管理层认为，如果美联储对贝尔斯登的困境置之不理，整个次贷市场的资产会更加下跌，金融系统的恐慌怎样延伸将很难预料。

但是，标准普尔公司还是将贝尔斯登的长期信用等级降至BBB，并且说根据该公司流动性不足的情况，进一步的降级很有可能。穆迪（Moody）也将贝尔斯登降级了。

贝尔斯登出现这样的情况是因为其房贷方面的债务太多，而且它们债务的杠杆比率很高。次贷市场的危机使它们的资产大幅缩水，顾客纷纷撤出资金，这其实就和挤兑银行是一样的道理。所以，几乎所有华尔街的人都明白，就在贝尔斯登向美联储求助时，它作为独立银行的地位其实已经丧失，被卖掉是迟早的事情。

其次，有必要在此多说说著名的美国“两房”——“房利美”和“房地美”。

在2008年7月23日，为了抑制次贷危机蔓延的势头，美国财政部就宣布斥资3000亿美元救助美国两大住房抵押贷款融资机构——“房利美”和“房地美”。这是美国政府最为直接的一次救市。对于这次拯救行动，美国财长保尔森亦很无奈地说：“房利美和房地美规模太大，与我们（美国）的金融体系交织过于紧密，任何一家破产都会导致国内甚至全球的金融市场极大动荡。”

根据资料披露，美国“两房”持有或担保住房抵押贷款占全美抵押贷款总额的42％，且两房有1．5万亿美元债券分散在全球各国的投资者手中，因此这项救市措施引来了全球各国的一致欢迎。其中，中国央行也罕见地对美国的措施公开作出评论：“这些措施是积极的。”

然而，仅仅是两个月不到，美国政府便不得不宣布接管“两房”，以避免更大范围金融危机的发生。但这也被后来的事实证明，同样只是美国人的一厢情愿。

其间，美国政府不得不进行的这次救赎行动还引发了一场争论。反对者认为，美国一直奉行自由市场原则，这类举动破坏了美国金融自由化的监管传统；其二，纳税人的钱为何未经国会同意，便“曲线”救助因“贪婪”而陷入困境的金融机构。

所以，有人说，正是这样的争论，使得美国政府在雷曼发出求救信号时变得裹足不前了。如同美国财长保尔森于2008年9月12日的公开表示：美国政府不会浪费纳税人的税款拯救雷曼兄弟。

房利美和房地美分别成立于1938年和1970年，属于由私人投资者控股但受到美国政府支持的特殊金融机构。他们是美国两大住房抵押贷款融资机构，持有或担保约５万亿美元住房抵押贷款，占全美１２万亿美元抵押贷款的４２％；其中超过３万亿美元为美国金融机构持有，１．５万多亿美元为外国机构持有。

“两房”的主要业务是从抵押贷款公司、银行和其他放贷机构购买住房抵押贷款，并将部分住房抵押贷款证券化后打包出售给投资者。两家公司是美国住房抵押贷款的主要资金来源。次贷危机爆发以来，房利美和房地美的股价暴跌，市值大幅缩水。

第49节：四、多米诺骨牌的倒掉(7)

有必要补充的是，房利美与房地美虽然是两家私人所有的上市公司，但他们又是美国“准国有企业”，实际上承担着某些政府机构职能。“两房”以这种“准国有”身份享受着特权，包括可以免交联邦和地方政府的各类税收，享受着来自美国财政部的信贷支持。截止到2007年底，房利美与房地美两家公司的核心资本共计832亿美元，而这832亿美元支撑着两家公司5.2万亿美元的担保和债务。因此有人说，即使资产组合发生对资产总量而言不太严重的账面损失，“两房”都可能发生危机，可见其本身抗风险能力的脆弱。

按照美国政府相关设想，“两房“被接管后，在市场中扮演的角色短期内不会发生变化，它们将继续从银行购买抵押贷款资产，然后将其打包为抵押贷款支持证券出售给投资者。不过，政府将在必要时向两家机构注入资金并在公开市场购入住房抵押贷款支持证券。美国政府借此希望住房抵押贷款支持证券受冷落的局面会发生改变，住房抵押贷款利率也有可能回落。只是，后来的结果也同样证实了上述设想只能是设想而已。

再次，倒下的华尔街巨头就是雷曼了，而步雷曼兄弟后尘的又是谁呢？

同样是在2008年9月15日，说得更残酷一点就是雷曼倒掉的同一天，拥有94年历史的美林公司也在美联储的压力下出售给了美国银行。所以，人们才称这一天是华尔街历史上最黑暗的一天。

与雷曼兄弟一样，在过去15个月内，美林亦拥有数百亿美元的高风险、流动性不良的资产，资产负债表上债台高筑。受次贷危机影响，美林也连续数个季度爆出最差财务纪录。2008年第二季度，美林的净损失更是高达47亿美元。

于是，就在雷曼兄弟破产的同一天，美林CEO约翰·塞恩亲手将一家有着94年历史的投资银行送进了历史。他以500亿美元的价格将位列美国投行第三名的美林集团全部让出，接盘者为美国银行。这一收购价仅为美林一年前市值的2/3左右，约为该行2007年初市值顶点的一半。

4．源于中国的保险“一号”

时间毋需太久，给我一点就够。

2008年9月15日，在市场信心被雷曼兄弟申请破产的消息彻底击溃后，AIG成为了另一个煽风点火的角色。一天之后的2008年9月16日，世界保险和金融服务的领导者、与中国颇有渊源的另一个华尔街金融巨霸——美国国际集团（AIG）——轰然易主，新主人不是别人，正是美联储自己。

为什么说其与中国颇有渊源？因为美国国际集团起源于中国上海。早在1919年，AIG创始人史带就在上海创立了一家保险代理机构——美亚保险公司（AAU）。1921年，史带又创立了友邦人寿保险公司，这也是第一家向中国人民提供寿险产品及服务的外国企业。因此，美国国际集团是极少数起源于中国的美国公司之一。

1992年，美国国际集团成为第一家获准在中国经营保险业务的外资公司，并通过旗下的友邦保险于同年在上海设立分公司，为上海市民提供一系列人寿保险产品及服务。1995年，友邦保险于广州设立分公司，随后又于1999年设立佛山支公司及深圳分公司。2002年，友邦保险北京分公司、苏州分公司、东莞支公司和江门支公司也相继开业。上海著名地标——外滩17号的大楼便是友邦保险上海分公司所在地。

截至易主之时，美国国际集团（AIG）已是世界保险和金融服务的领导者，也是全球首屈一指的国际性保险服务机构，业务遍及全球130多个国家及地区。其成员公司通过世界保险业最为庞大的财产保险及人寿保险服务网络，为各商业、机构和个人客户提供着服务。

不仅仅如此，美国国际集团成员公司也是美国最大的工商保险机构，旗下的AIG American General更是全美最顶尖的人寿保险机构。美国国际集团在全球各地的退休金管理服务、金融服务及资产管理业务也位居世界前列。其金融服务业务包括飞机租赁、金融产品及促进市场交易。

不过，直接让AIG触礁的就是“信用”。截至2008年6月30日，AIG的总资产为1.05万亿美元。由于持有大量的与次级债相关的保险合约，危机爆发以来，AIG与次级债相关的业务损失惨重，拖累AIG在2008年前三个季度的亏损达到了180亿美元。

2008年9月15日，在预期财务评级调降的恐慌下，AIG股价崩塌，单日降幅高达60.79%，大量恐慌抛盘将当日的成交量推至7.38亿美元，相当于以往15-20个交易日的水平。

就在9月初，市场已经传出了AIG向美联储提出高达400亿美元短期过桥贷款申请的消息。然而，在华尔街分析师的眼中，AIG匆忙补充流动性，避免被降级，反而使得其流动性紧张的情形公诸于天下。

当时即有内部消息指出，AIG的流动性压力不仅来自于旗下AIGFP（AIG Financial Products Corp）已暴露的超过130亿美元超高级信用违约掉期产品（super senior credit default swap，CDS），还有500亿美元的外债与750亿美元的证券借贷组合，分别将在未来12个月与60天甚至更短的时间到期。

但9月16日召开的白宫发布会上，美国财政部长保尔森公开否决了AIG的请求，他说，“纽约发生的事情，需要的是私营机构的努力。”

很快，抛售者预期中恐慌不幸兑现——三大信用评级机构一致宣布下调AIG评级。标准普尔将AIG的长期对手方评级从“AA-”下调为“A-”，将其短期对手方信用评级从“A-1+”下调至“A-2”；穆迪将AIG的评级从“AA3”下调至“A2”；惠誉评级则将该公司评级从“AA”下调至“A”。

很快，有私人机构救亡方案一度露出曙光。《华盛顿邮报》引述知情人士报道，摩根大通和高盛同意考虑安排750亿美元贷款，条件是让AIG分拆出售予第三者，分散风险。但两间大行其后承认无法赶及筹措如此大量资金，被迫退出谈判。AIG股价周二再度下跌逾两成。

美国监管层坐不住了。财长保尔森和美联储主席伯南克第一时间召集国会高层，包括多数派领袖内华达州参议员里德、参议院银行委员会的重要成员以及众议院领导人，在确定获得国会支持后，白宫发言人称，为了促进金融市场稳定，总统布什支持救援行动。

对此，美联储的解释是，改变初衷是考虑到如果AIG崩溃，影响面太深太广，使已经非常脆弱的金融市场问题更大，包括借贷成本提高、家庭财富缩水以及整体经济情况受损，恐带来灾难性后果。

与贝尔斯登、美林、雷曼兄弟等投资银行不同的是，AIG不仅在全球拥有130家保单持有人，还因为其混业经营与多家商业银行有商业往来（后者破产后涉及的多是法人机构、共同基金等）。于是，2008年9月16日晚，美联储向AIG伸出了“援手”，提供850亿美元贷款，但同时也持有了AIG80%的股权。

根据安排，获得贷款后，AIG可有秩序出售资产。但几乎所有的人都明白，美联储已变相接管了AIG集团，预料AIG最终都会被拆骨变卖，一代保险巨人也将会成为历史。

相比之下，AIG在华非独立法人的分公司友邦保险受到波及程度将大过其他新兴市场的法人公司。所以，自2008年9月16日午后，中国监管层已经开始密切关注AIG分公司间的资金调拨状况了。因为，AIG在这方面与中国民众的渊源就更深了。

美联储的拯救行动依然未能挽回市场的信心。如果再从历史经验来看，已没有人敢于预测后续的发展路径了。自从雷曼倒闭引发华尔街崩盘、信贷市场完全冻结以来，在投资者眼里，任何一个机构都有随时倒闭的可能，所有人相互不借钱导致资本市场陷入冻结，直到美政府7000亿美元救市方案的出台，美国信贷市场才逐步出现了解冻。

只是，连专长于金融游戏的华尔街金融才子们都已明白：当信心已被幽灵击碎时，华尔街就不再是原来的华尔街了。

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Table of Contents

第1节：一、华尔街——大泡从这里被吹开

第2节：二、“地球村”谁能置身其外(1)

第3节：二、“地球村”谁能置身其外(2)

第4节：三、中国——是新的救世主吗？(1)

第5节：三、中国——是新的救世主吗？(2)

第6节：一、华尔街的前世成长(1)

第7节：一、华尔街的前世成长(2)

第8节：一、华尔街的前世成长(3)

第9节：一、华尔街的前世成长(4)

第10节：一、华尔街的前世成长(5)

第11节：一、华尔街的前世成长(6)

第12节：一、华尔街的前世成长(7)

第13节：二、无限风光的日子(1)

第14节：二、无限风光的日子(2)

第15节：二、无限风光的日子(3)

第16节：二、无限风光的日子(4)

第17节：二、无限风光的日子(5)

第18节：三、在华尔街玩金融游戏(1)

第19节：三、在华尔街玩金融游戏(2)

第20节：三、在华尔街玩金融游戏(3)

第21节：三、在华尔街玩金融游戏(4)

第22节：四、放纵与疯狂(1)

第23节：四、放纵与疯狂(2)

第24节：四、放纵与疯狂(3)

第25节：四、放纵与疯狂(4)

第26节：四、放纵与疯狂(5)

第27节：四、放纵与疯狂(6)

第28节：一、牛市：天使与魔鬼(1)

第29节：一、牛市：天使与魔鬼(2)

第30节：一、牛市：天使与魔鬼(3)

第31节：一、牛市：天使与魔鬼(4)

第32节：二、“次贷危机”是个什么危机(1)

第33节：二、“次贷危机”是个什么危机(2)

第34节：二、“次贷危机”是个什么危机(3)

第35节：二、“次贷危机”是个什么危机(4)

第36节：二、“次贷危机”是个什么危机(5)

第37节：二、“次贷危机”是个什么危机(6)

第38节：三、挥舞的“潘多拉之手”(1)

第39节：三、挥舞的“潘多拉之手”(2)

第40节：三、挥舞的“潘多拉之手”(3)

第41节：三、挥舞的“潘多拉之手”(4)

第42节：三、挥舞的“潘多拉之手”(5)

第43节：四、多米诺骨牌的倒掉(1)

第44节：四、多米诺骨牌的倒掉(2)

第45节：四、多米诺骨牌的倒掉(3)

第46节：四、多米诺骨牌的倒掉(4)

第47节：四、多米诺骨牌的倒掉(5)

第48节：四、多米诺骨牌的倒掉(6)

第49节：四、多米诺骨牌的倒掉(7)