目录

为什么中国人勤劳而不富有

非理性亢奋

一盘没有下完的棋：后金融危机时代的中国与世界

谁制造了“房奴”、“车奴”和“卡奴”？——孙立坚谈中国经济

小国的痛苦和大国的烦恼——孙立坚谈世界经济

大通胀与再平衡

“中国模式”到底有多独特？

灰色收入与发展陷阱

乱世中的大国崛起：中国如何应对金融危机的世界

第四次金融大爆炸

中国经济的“新增长点”在哪里？——孙立坚谈中国金融改革

重启：新改革时代的中国与世界

中国经济的未来之路

拿什么拯救中国经济？

目录

自序

财富创造力今非昔比

为什么财富创造能力变迁这么大？

历史与财富

资本全球化的奇迹

施正荣为什么比乾隆皇帝更富有？

财富、资本与价值观念

制度与财富

财富是怎样产生的？

为什么中国人勤劳而不富有？

过时的“地大物博”财富观

什么妨碍我们创业？

农业发展的极限

太平洋贸易能否带来长久繁荣？

贸易保护主义会把中国带回哪里？

印度比中国强在哪里？

产权与财富

以杨小凯的思路理解产权保护

国营，还是“还产于民”？

国有制和政府管制真能促进平衡发展吗？收入机会的政治经济学？9

为什么产权明晰可减少环境污染？

农村土地所有权明晰后结果不会比现在糟

私人产权是“以人为本”的核心基础

不能以房产调控名义摄取私人产权

开放与财富

跨国产权秩序的历史变迁

全球化下的中国选择：“单极”还是“多极”秩序？

中国跨国公司如何“跨国”？

审视中国的海外利益

致谢

自序

财富是个永恒的话题。在我的老家湖南，大部分农民每天早出晚归，甚至把老少留在家乡，自己出外打工，日复一日，年复一年，却只能获得一份糊口的收入，没有剩余财富，在温饱的边缘上活着。而在世界另一个半球的美国，比尔·盖茨每天也早出晚归，但他不仅吃住都不愁，而且财富超过500亿美元，即使他什么都不做，每年的投资收入也有50亿美元或更多！财富水平为什么这么千差万别？难道剥削真的是贫富差距的根源？在今天的世界里，勤劳是否还是财富与收入的决定性因素？是否还要坚持“勤劳致富”？如果不是勤劳，那又是什么呢？

不管是穷人还是富人，不管是过去人还是现代人，只要进取心是人之本性，财富话题就会令人着迷，而且永远会令人着迷。在这本书中，我们就谈谈财富这个话题。

今天，人类创造财富的能力的确是史无前例的高。按照经济史学家安格斯·麦迪逊（Angus Maddison）的估算，从公元元年到1880年，世界人均GDP（国内生产总值）从444美元（以1990年的美元为基准）上升到900美元，花了1880年才增加了1倍；而从1880年到1998年，世界人均GDP却增加了5倍多，从900美元上升到5800美元。中国的经历也类似，从公元元年到1880年，中国人均GDP从450美元上升到530美元，近2000年没变！尽管从那以后中国社会动乱不断，但随着晚清洋务运动的深入，1978年之后的改革开放，工业化、全球化的发展潮流，中国发生了翻天覆地的变化，到1998年人均GDP上升到近3200美元（以实际购买力为准），也增加了近5倍。

财富创造力今非昔比

当然，这些GDP数字可能太抽象。我们不妨从三个具体角度来看资本全球化对中国的影响。

首先，个人创造财富的能力发生了质变。我们中国人喜欢说“康乾盛世”，指的是清朝康熙、乾隆时期经济发达，百姓生活富足。既然这样，乾隆时期朝廷应该非常富有，国家也应该很强盛吧？我们不妨算算当时朝廷到底有多少钱。乾隆中期的1766年，朝廷岁收为4937万两银子，按照今天1公斤银子为3600元的价格算，相当于今天的11.4亿美元，这数字当然很大，大得能让人晕倒！不过，这种收入规模可能会让农业社会的人晕倒，但对今天的中国人来说，这个数字虽然也大，但不会大到晕倒的程度，因为今天一家民营公司的收入可能就比这多。以施正荣2001年创办的无锡尚德太阳能电力有限公司为例，虽然公司才10岁，但其2007年的销售收入已高达14亿美元，也就是说，2007年一个施正荣控制的收入就超过了当年乾隆皇帝所支配的收入！我不是要比较施正荣和乾隆皇帝到底谁的权力更大、谁更威风，那不是我的兴趣点所在，我更关心的是今天的财富和收入创造力是多么高，一家民营企业的岁收就超过当年盛世时期整个朝廷的岁收，更何况中国今天有数千家像无锡尚德这样的民营企业、上万家同样或更大规模的国有企业。

其次，普通人的真实收入也翻了几番。伦敦经济学院的马德斌教授和五位同人对1769年清政府汇辑的《物料价值则例》以及荷兰东印度公司历史档案馆作过仔细研究。总之，相对于乾隆盛世时期，今天中国人的真实收入翻了几番。

最后，不仅收入的“量”有巨变，而且生活内容和品质也发生了巨变。乾隆时期，普通人的消费开支中75%的钱花在食物上，这是为了生存、填饱肚子，等于一天忙到晚就是为了活下去。而今天北京人只将30.5%的开支花在吃上面。更何况，今天许多消费是240年前所没有的，比如手机、自行车、汽车、火车、飞机、电脑、电灯、电视等。当年，在全中国，乾隆皇帝可能生活得最舒适，但再怎么舒适，夏天没有空调，冬天没有暖气。即使有8个人、16个人给他抬轿子，也没有今天坐轿车那么平稳。

空调技术和交通技术也使我们的食物结构不再受季节和地理位置的限制。南方人不用等到秋天、冬天才能吃到苹果，北方人也不用等到夏天去了广东才能吃到荔枝。1986～1990年，我在耶鲁读书期间，有一位广州来的同学，他每次拿起苹果就流泪。因为在20世纪80年代初的一个夏天，他母亲生重病住院，有一天突然间她想吃苹果，而且非要吃不可。他这个孝顺儿子在大夏天，跑遍整个广州城都没能找到苹果。这件事给他留下了一辈子的遗憾。可是，在今天的中国，不要说在广州，就连全国各地的小镇上，不管是夏天还是冬天，都能买到苹果，未来的孝子不用再为找不到苹果而痛苦了。资本全球化不仅促进了收入增加，而且大大扩充了生活、消费的种类与空间。

为什么财富创造能力变迁这么大？

看到过去200多年的变迁，我们会问：到底是什么使人的生存能力、财富能力发生了如此大的跳跃，实现了此前几千年所没能完成的事？又为什么即使到今天还是有的国家富，有的国家穷？财富到底是怎么回事？这些问题正是本书想回答的。我想，可以从三个维度来理解财富能力的变迁。

首先是“深度”。这体现在单位时间所能生产的东西上。比如，原来手工做衬衣，可能要一天多时间才做1件，但是现在通过机械化生产，加上流水线式的劳动分工和批量制衣，平均一个制衣工人一天能做好50件以上。原来在南方的粮食、蔬菜生产，一年只能种两季，现在有了温室技术，同一亩地一年甚至可以种20季蔬菜。鸡蛋、肉类的生产速度也因为机械化和现代技术而大大加快。科学技术对生产能力、财富能力的推动力是以往谈得比较多的话题，这里就不多说了。这方面发展的起始点一般认为在1780年左右，即首先在英国开始的工业革命。

其次是“广度”。一方面是市场地理范围跨地区、跨国界的拓展，另一方面是消费品、工业品种类与空间的扩大。市场地理范围的拓展为什么能提升财富创造力呢？在湖南的小城镇，一件手工制作的高质量衬衣在当地可能只能卖20元，但是，同样的衬衣在美国卖，可能要卖80美元，大约为560元人民币。这种差价意味着商机。当中国衬衣可以出口到美国后，不仅湖南的裁缝们可以生产更多的衬衣，卖到世界各地，而且每件衣服的价钱能够提升到100元或者更高。所以，和原来只能制作衣服卖到本地（即市场范围只在本地）相比，现在的市场范围已跨地区、跨国界，同样的东西能卖出更高的价钱，而且能卖出更大的销量，这当然使中国各地的收入水平、财富能力大大提升。对美国来说，这也很好，因为原来要花80美元量身定做衬衣，现在可能只要花60美元。再举篮球比赛的例子，原来没有电视、电影的时候，不管篮球打得多好，水平多高，也只有在现场的人才能看、能欣赏，因此每场球赛的价值有限。现在有了电视、有了全球化的市场，虽然球场上的运动员所要付出的劳动力跟100年前没什么差别，一场球赛同样也是一个多小时，但是，由于美国NBA比赛在全球有几亿，甚至十几亿的人同时观看，同样一场球赛的价值远远高于过去。所以，姚明一年的收入可以有1500万美元。如果没有市场在全球范围内的拓展，这种收入和财富是不可能的。由此我们看到，工业革命使人类生产的“东西量”上升，而市场地理范围的拓展使人类创造的东西的“价值量”上升。

不过，财富创造能力的“广度”力量不只是这些，还包括创新所带来的全新收入机会。像电力、石油、汽车、飞机、电话、电脑、电影、电视、报纸，甚至软件和互联网等，这些现代行业都是200年前所没有的，它们的存在和发展不仅增加了财富创造力的“深度”或者说“强度”，而且也开拓出全新的收入领域，使财富的容量发生质变，以至于今天中国85%以上的GDP来自这些现代行业。

以上两个维度大家谈论得比较多，常常被忽视的是“长度”，也就是“时间”维度。一个半世纪前，在资本市场，特别是股票市场还没有充分发展之前，一个创业者再成功，不管他是美国的比尔·盖茨，还是中国的李彦宏，他都得一年一年，甚至一代一代地等待着收获自己创业成功的果实。所以，原来的世界中，成功的企业家也得等上几代才能成为百万富翁，而成为亿万富翁几乎是不可能的事。但是，有了股票市场之后，股票使得创业者可以将未来无限多年的收入预期提前贴现。这样，盖茨在二十几岁，李彦宏和江南春在三十几岁就能把部分未来收入预期以证券的形式卖掉，年纪轻轻就成为拥有数十亿美元的富翁，而不是要等上几十年、几代！股票和其他金融证券使人们把收入、财富在不同时间之间进行转移配置成为可能，其结果是缩小了过去收入、今天收入和未来收入之间的差别，把未来收入和今天收入之间的距离“长度”缩短了，让预期的未来财富能方便地转变成今天能重新配置的财富。于是，不仅今天可以拥有的财富大大增加，而且增加了今天的创业资本供给量，使社会今天就能增加投资，这反过来又增加了大家接下来的收入机会和财富创造能力。换言之，现代金融证券市场的发展从根本上加快了实现财富的速度，使未来的财富也能转变成今天的资本，从而增加资本总量，加快资本周转速度。这即是现在亿万富翁这么多，过去没有亿万富翁的原因之一。是证券资本市场在过去150年的发展使其变得可能。

当然，财富能力在“深度”、“广度”和“长度”三个维度上的发挥，又取决于一国的制度，包括产权保护体系、契约执行体系以及保障市场交易安全的其他制度。虽然一国在这些维度上的水平可以通过模仿在短期内上升很多（这就是所谓的“后发优势”），但要想长久在这三个维度上都建立优势，有利于市场发展和深化的制度资本不可或缺。各国在这三个维度上的差别是其制度质量的最终反映，也是决定国富国穷的核心维度。

亲眼目睹中国和世界财富在近半个世纪的快速增长，我们今天真的很幸运。比这更幸运的是，我们有着比前人更好、更系统的机会认清财富的逻辑。在19世纪六七十年代，我们今天熟悉的科学技术（“深度”）、全球化（“广度”）和证券制度（“长度”）要么还刚起步，要么还远不成熟，所以，那时的研究者还根本无法想象、更无法看到在这三个维度上的深层次发展会给人类社会带来何种奇迹，他们更不可能充分理解资本化以及资本全球化的终极影响。而我们比他们幸运，因为我们能亲身体验财富的逻辑。

资本全球化的奇迹

1978年中国改革开放之后，“奇迹”两字时常跟中国经济的各种指标连在一起，比如在短短二十几年里GDP增长15倍，连续二十几年GDP以年均超过9%的速度增长等，这些都是史无前例的。以2006年为例，继6月初中国银行（以下简称中行）在香港联交所创下IPO（首次公开发行股票）融资112亿美元这一世界纪录后，10月底工商银行（以下简称工行）刷新这一纪录，在香港联合交易所（以下简称香港联交所）和上海证券交易所（以下简称上海证交所）合计融资219亿美元，创下全球资本市场IPO融资的世界新纪录。

中行、工行等内地大型企业到香港上市，使得香港联交所成为融资量全球排名第二的股市，2006年实现IPO融资近400亿美元，仅次于伦敦证交所的490亿美元，超过纽约证券交易所（以下简称纽约证交所）的336亿美元融资额。当时，香港人口才700万，这么小的地方，从哪里来这么多钱去买股票？是什么赋予了香港处理超大型招股活动的能力？这当然又是“奇迹”！

饮水思源，为什么现在中国的奇迹这么多？是什么、是谁创造了这些奇迹？当然，这跟1978年后的改革开放政策有关，但仅有这一政策还远远不够，“奇迹”还源自西方在过去500年、特别是近200年内建立的全球化世界秩序，没有西方提供的这种便车就没有中国今天的“奇迹”。

我们不妨想象一下中国在不同时期所面对的机会。首先，在1750年左右，中国有无可能创造今天这样的奇迹呢？那时是乾隆盛世中期，中国还很强盛，正沉浸在闭关自守中。即使抛开那时候的闭关自守政策不管，即使乾隆也想改革开放，那他有可能创造“奇迹”吗？答案很简单：不可能。一方面，工业革命还是三四十年以后的事，机械化生产技术没问世，也更没有今天全球化所依赖的交通运输和通信技术；另一方面，资本市场全球化无从谈起，实际上，在1720年英国议会通过《反泡沫法案》之后，股票市场在全球范围内基本停止发展，西欧不再有活跃的股票市场，美国还没有独立，香港只是个人烟稀少的渔村。所以，不管乾隆或者其他皇帝的本事有多大，也不管中国的劳动力有多少、多廉价，不管有多少中国企业要到海外上市，经济总量5年翻番、企业大规模融资等“奇迹”都没门儿。

往后推100年，到1850年时，中国的国门名义上在鸦片战争后已经开放了近10年，上海等5个通商口岸已对外商开放，香港已经租给英国但基本上还是渔村，象征着金融洋务在中国开始的汇丰银行是15年后才成立的。世界上，虽然以机械纺织为核心的第一次工业革命在英国和美国已进行了近70年，但工业技术还远未成熟，电气、电话以及相关工业技术也没有问世，铁路和蒸汽轮船技术虽已经发明并正在成熟，但还没有被广泛应用，交通运输速度和规模极为有限，中国第一个留美学生容闳1854年坐了5个多月船才从纽约回到中国香港。那时，跨国贸易和交往也在进行，只是规模与速度极慢，各国经济间的依赖度很低，中国人再勤劳能干也无法靠出口创造经济“奇迹”。在资本全球化方面，伦敦金融市场已很发达，但以银行、保险以及政府公债为主，伦敦证交所交易的证券90%以上为非股票类证券；纽约的证券交易中债券占80%以上，股票比重仍然很低并以银行股、保险股为主，工业公司股票只有几只，到19世纪60年代的铁路股热潮时美国股市才真正起飞。因此，在经济腾飞速度和资本市场融资规模上，任何国家都还不可能制造出像中国今天这样的“奇迹”。

再往后推100年，到1950年时，工业技术、交通运输与通信技术都已很成熟，也可以很容易地从西方国家移植到发展中国家，轮船、铁路、公路与航空运输网开始把世界变得很小。“二战”结束后成立的联合国、世界银行（WBG）、国际货币基金组织（IMF）以及世界贸易组织（WTO）的前身—关贸总协定（GATT），为跨国贸易与金融投资奠定了核心架构。不仅在西方，许多后进国家也有了股市，西方国家的资本市场已基本连在一起。这些要素加起来，为当时落后的国家提供了千载难逢、“史无前例”的机会，当时的日本以及之后的韩国和东南亚国家基本上都抓住了这一良机。然而这一发展机遇中国没能及时抓住，直到1978年，才由邓小平拨乱反正，回到良性发展的轨道上来。

工行在香港上市融资，这一“奇迹”与其说是中国创造的“奇迹”，还不如说是世界给中国带来的“奇迹”。一方面，中国在1978年以前不仅没有为工业革命作出过贡献，而且基本没有为我们今天所依赖的全球化秩序作出过建设性贡献，今天则搭了便车。另一方面，之所以只有700万人口的香港也能为工行创造IPO融资的世界纪录，是因为西方在过去几百年逐步建立的全球资本市场体系，能把伦敦、纽约、苏黎世、新加坡、巴西、中东等世界各地的资本轻易地调动到世界任何地方，使投资者、股票发行者、证券交易所的地理位置与国家属性变得不那么重要，国际金融市场调动资本的能力创造了“奇迹”。

回过头来看，晚清、民国和最近二十几年的中国都进行过“改革开放”，同是中国人，为什么这一次到目前为止还很成功？近二十几年中国创造的一个接一个的“奇迹”，到底是因为我们中国人真的“神”了，还是西方自1492年至今所建立的全球化体系好处的具体体现？这是我们“饮水思源”时应该冷静思考的问题。

施正荣为什么比乾隆皇帝更富有？

虽然电视剧《大国崛起》的制片人和导演都没有这么说，但实际上，贯穿近代大国的主旋律应该是资本全球化与制度同质化的力量。资本全球化促进制度同质化，后者反过来又促进前者的深化，一个个大国崛起的故事是资本全球化奇迹的具体表现，中国今天的经济成功也是这种奇迹的继续，是过去500年资本全球化进程带给中国的礼物。

就以施正荣及其创建的无锡尚德为例，施正荣的财富故事正在激励新一代创业者，由此引发的创业精神也在推动着新一轮经济增长。虽然无锡尚德2001年才成立，但2006年收入已近6亿美元。这些数字背后包含着什么历史？其意义又在哪里呢？

我们常说18世纪乾隆盛世是近代中国的鼎盛时期，国泰民安。如果把无锡尚德跟盛世时期的乾隆朝廷相比，谁的收入更多呢？以1766年为例，那年朝廷的财政收入是4937万两银子，如果按照今天1公斤银子为3600元的价格算，相当于今天的11.4亿美元，比尚德2006年的销售收入多，但低于它2007年的收入。也就是说，当年一个盛世朝廷的岁入还顶不上一家民营公司—无锡尚德！乾隆皇帝一年可以花的钱并不比如今施正荣的尚德要多，更何况施正荣自己还有29亿美元的财富。所以，虽然乾隆是盛世皇帝，但他的财富以及能控制的开支却不如今天一个施正荣！

如果把施正荣跟1838年或者1848年时的道光皇帝相比，施正荣的处境就更好了，因为1838年的朝廷财政收入是4127万两银子，到1848年下降到3794万两银子，都比乾隆时期低，更低于尚德2007年的收入。

在今天的中国，像尚德这种规模或更大的公司有数千个，甚至上万个，物质生活水平超过乾隆皇帝、道光皇帝的个人也不少。所以，如果跟过去比较，不只是中国的经济规模、增长速度史无前例，不只是中行、工行上市融资规模破世界纪录，而且众多个人的生活条件和财富水平也要比100多年前的皇帝更优越。

到底是什么给中国带来了这么多奇迹？为什么2001年才38岁的施正荣仅仅花了6年时间就成为拥有29亿美元的富豪？这个世界能创造如此奇迹，原因当然很多，在这里我们至少可以找到以下几个原因。

第一大原因自然是中国的改革开放。按照中国政法大学丛日云教授的话说，过去二十几年的改革用一句话来概括就是：给老百姓应有的自由谋生空间。这些年的经济成就表明，这么简单的一点制度改革便能释放出如此多的经济动力，稍微放开一点私有产权就能带来如此大的激励！施正荣为自己创业，效果就是不一样！

中国的开放不可或缺，没有开放，无锡尚德的太阳能设备就无法出口，就不能出口到德国、日本和西班牙。但是，单单是中国一相情愿地开放还不够，在中国海军、空军实力都非常有限的情况下，为了让载满尚德太阳能设备的出口货船在公海里、在目的地社会中畅通无阻，不被海盗抢劫，不被当地暴民无理乱杀，世界秩序还必须是以规则为基础的，而不是野蛮暴力当道。想当年西班牙、荷兰以及后来的英国人从事跨国贸易的时候，他们在各地面对的是异质文化、异质制度、异质社会，其人身安全和财产安全没有保障，他们只好求助于原始的野蛮暴力，以此来保障自身的安全。那时的跨国贸易成本有多高就可想而知了。等中国1978年开放时，经过近500年的构建和演变，世界秩序已经不再以野蛮暴力为基础，不仅原来没有法律或者法治的国家已基本建立了法治体系，而且各国的法律、政治制度已经相当的同质化，大致都基于英美法系或大陆法系。特别是在商法、公司法和证券类法律方面，20世纪80年代至90年代各国基本都在仿照美国的相关法律。各国制度的同质化趋势是如此之强，以至于哈佛大学的福山教授下结论说这是“历史的终结”，既然大家都在采用类似的制度，以后就没有什么异国历史可言了！制度的同质化使各国的商业贸易与合同规则越来越趋同，使跨国贸易成本大大降低，使跨国市场加速深化。结果是，不论尚德是在无锡还是在世界其他地方，它生产的太阳能设备都可以卖到世界的任何地方，而且整个交易、运输过程的成本很低，让尚德的出口市场达到了前所未有的规模。因此，制度同质化是尚德奇迹的第二大原因。

第三大原因是在资本全球化带动下的“西技东渐”。换言之，尚德的发起和快速增长靠的是现代工业制造技术。今天中国经济得以奇迹般增长的工业技术又是从何而来的呢？这就得追溯到鸦片战争和之后的洋务运动，如果没有鸦片战争后的开放以及资本趋利的本性，到2001年时，中国工业化的程度可能也不会高。正是国际资本的趋利动力，把西方自1780年开始的工业革命成果逐步带入中国，中国今天才有可能成为工业化国家，尚德才能变成世界上最大的两家太阳能设备制造商之一。我们可能会指责国际资本的趋利本性，但退一步想，如果没有利益的驱动，谁会免费把工业技术送来呢？

当然，最后还需要国际资本市场的支持，如果没有创业投资基金、私人股权基金对尚德上市前的投资，尚德的上市可能不会那么成功，其规模也难以增长得那么快。特别是在纽约上市之后，尚德的融资渠道被大大拓宽，出口的市场地位、行业地位得到空前的稳固。所以，是各国制度的同质化、资本的全球化以及中国的改革开放造就了像尚德这样的经济和财富“奇迹”。

1“数”说“改革开放”165年[1]

165年前的鸦片战争迫使中国对外开放，开启了漫长的现代化历程。从洋务运动、走向共和到“五四”运动，再到1978年邓小平的“新”改革开放，其间经历了多次中断，但最终都没能阻止资本全球化对中国的影响，到今天中国已成为全球化的主角之一。“西风东渐”165年，结果到底如何？虽然在绝大多数人看来这已不是问题，资本全球化和制度同质化显然已经带给中国翻天覆地的正面变化，但我们还是想通过具体数据或事例，对这种变化进行量化，以便更清楚地理解其在过去一个半世纪对中国的影响。

在《施正荣为什么比乾隆皇帝更富有？》一文中，我们聚焦在施正荣的无锡尚德上，虽然像这种规模的公司在今天的中国有成千上万个，已越来越普遍，可是，当我们把无锡尚德2007年的收入跟当年乾隆朝廷的财政收入作比较时，发现两者不相上下。由此看出，165年“改革开放”已使我们创造财富的能力达到历代王朝不敢想象的水平：虽然无锡尚德于2001年由施正荣个人创办，但2007年的预计收入已达12亿美元，跟1766年整个乾隆朝廷的财政收入相当。也就是说，如果把今天中国的这些公司都加起来，它们的年收入相当于当年盛世朝廷的千万倍。

在把无锡尚德跟乾隆朝廷的收入作比较时，我用的是“银本位”价值标准，也就是像经济学教科书惯用的那样，用一种实物作为跨时间、跨空间的价值评估基准。实物跟纸币不同，纸币可能因发行者不讲信用，滥发钞票，使此时的钱跟彼时的钱无法相比。但以实物作价值基准，除了成色掺假、实物使用价值改变之外，一两足银就是一两足银，不会因时间而改变。这就是为什么中国历朝习惯以银子为通货，人们对金银的保值功能最信得过。

所以，按照今天的银子价格算，1766年乾隆朝廷的4937万两财政收入相当于今天的11.4亿美元，低于无锡尚德2007年的12亿美元的预计收入。基于“银本位”价值标准，今年施正荣控制的开支比当年乾隆皇帝的要多。

《施正荣为什么比乾隆皇帝更富有？》一文发表后，不少朋友质疑：怎么可以用银价将当年乾隆的银两收入换算成今天的价值？这样换算后的钱跟今天施正荣公司的收入可比吗？因为工业化已使银子本身的价值今不如昔，因为今天的生活费用与240年前不同……

换种标准比较施正荣与乾隆

那么，如果不是以银价算，而是用别的价值基准，1766年乾隆朝廷的4937万两银子的财政收入跟2007年无锡尚德的12亿美元，到底谁的价值更高呢？我们先以中国人生存不能没有的大米为价值本位，看看谁的收入更“值”。为了做到这一点，我们先要按1766年的米价，把4937万两银子换成当时等值的大米斤数；然后根据今天的米价，也将12亿美元换成等值的大米斤数，看哪个值更多的大米。

最近，伦敦经济学院的马德斌教授和他的5位同人（Robert C.Allen、Jean-Pascal Bassino、Maison Franco-Japonaise、Christine Moll-Murata、Jan Luiten van Zanden）做了一个题为Wages, Prices, and Living Standards in China, Japan and Europe：1738～1925的大型研究项目，比较自1738年后中国、日本与西欧的物价、工资和生活水平变动情况，其中关于中国的部分，他们主要运用了1769年清政府汇辑的《物料价值则例》，这是乾隆时期最大、最系统的全国物料价格和收入数据库。对于《物料价值则例》中缺少的物价数据，像鸡蛋和棉布价格等，作者选用了荷兰东印度公司在1745～1754年间对北京和广州进行的市场调查数据，这些资料至今还保存在荷兰东印度公司历史档案馆中。下面，我们就以马教授等作者文中的1750年至1769年间北京的收入和物价数据为准，对乾隆朝廷的财政收入作换算。

在乾隆中期的北京，1000斤大米的价格是14.18两银子。那么，4937万两银子的财政收入相当于34.8亿斤大米。而今天北京的米价1斤1.4元左右，无锡尚德的12亿美元相当于68.1亿斤大米，差不多是乾隆朝廷收入的两倍！谁的收入更多就一目了然了。

如果按肉作价值本位算会如何呢？乾隆中期在北京，27两银子可以买1000斤肉，4937万两银子相当于18.3亿斤肉。2007年北京的猪肉价为5元左右，12亿美元相当于19.2亿斤肉。按照肉的估值基准，乾隆朝廷的收入跟今天无锡尚德的差不多。

由于小麦需要磨碎，机械化的结果使今天的面粉价格比240年前低很多。如果以面粉为基准，无锡尚德的收入会显得更高。乾隆中期，北京1000斤面粉要13.74两银子，4937万两银子相当于35.9亿斤面粉。2007年，北京面粉是1斤1.1元，12亿美元相当于87.3亿斤面粉，比乾隆朝廷收入的两倍还多。洋务运动开始引进的工业化对棉布、纺织品的价格影响最大。乾隆中期，北京1000米棉布要122.2两银子，4937万两银子相当于4.1亿米棉布。今天，北京的棉布1米5元左右，无锡尚德的12亿美元相当于19.2亿米棉布，差不多是乾隆朝廷收入的5倍！

按什么实物算乾隆朝廷的收入比施正荣的高呢？对乾隆朝廷最有利的价值本位是鸡蛋。小时候在湖南农村，来贵客了，母亲会以煮鸡蛋招待，这算是高等待遇了，所以，多少收入能买多少个鸡蛋，是个很真切的价值基准。乾隆中期的北京，9.4两银子可买1000个鸡蛋，4937万两银子相当于52.5亿个鸡蛋，这么大数量，我母亲听了一定会晕倒！相比之下，今天北京的鸡蛋大约是0.4元一个，12亿美元相当于240亿个鸡蛋，差不多是乾隆朝廷收入的5倍！

18世纪中叶，北京的豆角大约是1000斤要10.5两银子，4937万两银子就相当于46.9亿斤豆角。按今天豆角1斤2.5元算，12亿美元可以买38.4亿斤。所以，以豆角作价值本位，乾隆朝廷的收入会显得多一些。

我们当然可以用其他食物或日用品作价值基准，来判断乾隆和施正荣的收入高低，但基本的结论如下：第一，如果采用银子这种相对中性的价值基准，无锡尚德2007年的收入略高于乾隆朝廷。第二，如果是以大米、面粉这样的生活必需品换算，由于今天政府对这些价格严格管制，使粮食类价格相对低于乾隆时期（至少根据银价折算后如此，代价是牺牲了农民的利益），这就使无锡尚德的收入远高于乾隆朝廷的收入。第三，如果按受到工业革命影响较大的棉布、制造品作价值本位，今天这些东西远比乾隆时期便宜，无锡尚德的收入就显得更高了。第四，相反，豆角类的东西受工业化的影响较小，政府对其价格管制也少，这些东西的市场价格今天反而高于乾隆时期，如果以这些物品作价值本位，无锡尚德的收入就没有乾隆朝廷的银两收入那么“值”了。

假如用一篮子消费品作价值本位

不过，以食物、日常用品作价值基准也有问题，毕竟人对食物的需要有限。就像在我给女儿讲“4937万两银子相当于525.2亿个鸡蛋”后，她说“谁发疯要这么多鸡蛋”，反而让她从此对鸡蛋倒了胃口。所以，另一种做法是用一般人的各种消费需要的组合作价值基准，以收入相当于一篮子生活必需品组合的倍数，来判断该收入量的生活价值。

按照荷兰东印度公司的调查，18世纪中叶，北京人1年的吃、住、行大约需要7.9两银子。也就是说，4937万两银子相当于626万人1年的生活费。

根据北京市统计局的资料，2006年，北京人均消费支出是13244元，按照这种消费水平，无锡尚德的12亿美元可以供123万北京人生活1年。所以，根据一篮子消费品的标准，无锡尚德的收入价值是远低于乾隆朝廷的。不过，这13244元消费支出不只包括食物等生活必需品，更多的开支是非生存必需的。

所以，按这种价值本位计算的问题也很大，乾隆时期的一篮子消费品中，75%的钱都花在食物上，这是为了生存、填饱肚子。而今天北京人的消费中，只有30.5%花在吃上面。更何况，今天许多消费品是240年前没有的，比如手机、自行车、汽车、火车、飞机、电脑、电灯等。当年，在全中国，乾隆皇帝可能生活得最舒适，但再怎么舒适，夏天没有空调，冬天没有暖气。即使有8个人、16个人给他抬轿子，也没有今天坐轿车那么平稳。

外来的空调和交通技术也让我们的食物结构跟季节没关系，南方人不用等到秋天、冬天才吃到苹果，北方人不用等到夏天、只有到广东才能吃到荔枝。资本全球化的意义不只是收入增加，也大大扩充了生活、消费的种类与空间。

所以，用一篮子消费品来评判同一时代不同地区间的收入水平，其意义很大；但依此评估不同时代间的收入，问题就很严重，因为今天的一篮子消费品跟昔日的一篮子不是同一回事。今天一篮子消费品的不同，本身就是进步，当然也证明“改革开放”165年给中国社会带来的好处。如果我们以这种因进步而动态变化的东西作为价值基准，那么再大的变化也会被内生成为无变化了。

改革开放给每个人带来好处

将施正荣与乾隆比较，可能给人一种错觉：好像资本全球化只让部分人先富起来，没有给普通老百姓带来什么实惠。

但实际情况并非这样。为看到改革开放对一般人的影响，我们继续采用前面讲到的实物价值基准，比较不同时期普通人的收入高低。据《物料价值则例》记载，1769年，北京建房工人（无特殊技能）的日工资为77个铜钱，即0.077两银子，按当时物价，这相当于一天能挣5.4斤大米，5.6斤面粉，2.9斤肉，2.8斤鱼，7.3斤豆角，0.6米棉布，或者82个鸡蛋。这些数字反映240年前北京普通工人一天的生产能力，或者说收入水平。

据马德斌以及其同人的研究，北京、广州等地普通工人一天收入的实物购买力，从乾隆中期一直上升，到1790年后达到顶峰，之后开始衰退。到太平天国、第二次鸦片战争时期降到最低，大约是乾隆中期实物购买力的一半。第二次鸦片战争失败后，中国才真正开放，洋务运动或者说第一次改革开放才真正开始，对西方的工业技术、金融、政治、文化等，全方位引进，中国卷入资本全球化浪潮。从那以后，普通中国人一天劳动所得的实物购买力重新回升，到清末、民国时期慢慢地向乾隆中期的水平靠近。

1978年，邓小平重开改革开放，资本全球化以前所未有的力量挖掘出中国的财富潜力。今天的收入水平如何呢？我们还是按北京普通工人多工作一天的边际收入算，打一天工的边际收入大约为55元。根据前面讲到的物价，这55元相当于32斤大米（是乾隆中期的5.9倍），41斤面粉（7.3倍），9斤肉（3.2倍），11.3斤鱼（4倍），18斤豆角（2.5倍），9米棉布（14.3倍），113个鸡蛋（14倍）。按照棉布计算，北京老百姓一天的收入相对乾隆时期增长得最多，增加了13倍多！按面粉算次之，而依鸡蛋价值基准算，两个世纪里收入增长了40%。总体而言，新的改革开放二十几年，普通老百姓的收入水平，不仅相对“文革”时期翻了许多倍（依鸡蛋价值基准，翻了10倍），而且相对于乾隆盛世时期也平均翻了几番！

“文革”时期，买一辆自行车、一只手表要花120元左右，需花掉整整4个月的工资。到今天，同样这些制造品的价格可能没变，但一个普通工人1个月的工资可以买8辆功能更多、设计更好的自行车，真实收入和生产力提高了31倍。按照肉本位算，真实收入也提高了5倍。

农村的情况如何？关于1949年前农村的收入和物价，我们这里暂且不谈，但可以把今天我湖南老家的收入和物价跟“文革”时期相比。由于农民的自留地以及其他非货币收入历来占很重要的分量，这些收入一般难以估算精确。所以，像前面一样，我们用“多劳动一天的边际收入”来判断农民的收入能力，也就是，过去多劳动一天跟今天多劳动一天，收入差别如何。这让我们不必估算农民的全部收入。以我的湖南老家为例，“文革”时期，村里农民多下地劳动一天能赚0.15元，相当于一天劳动能买3个鸡蛋，劳动4天才够买1斤肉，3天才能买1斤鱼。那时农民的真实收入水平远远低于太平天国时期北京普通工人，更低于乾隆中期北京平民的收入水平。

今天，村里农民多做一天工，能赚20元，相当于一天能赚50个鸡蛋（比“文革”时期高16倍），4斤肉（高15倍），5.7斤鱼（高16倍）。以食物作价值基准，我们看到，即使是处于社会底层的农民，改革开放也使他们的实际收入水平增加了许多倍。

为什么老家的农民也能得益于开放呢？这跟整个价值链有关。出口行业收入增加后，一方面它们需要更多工人，这为各地农民提供了就业机会；另一方面，这也使出口企业的员工收入增加，对餐饮业、服装业、蔬菜鱼肉等各类吃、住、行产品和服务的需求也会增加，这些行业反过来又会给在村里、村外的农民提供直接或间接的收入机会。按照这些价值链追下去，我们会发现，即使没有离开家去外地打工的农民，也会间接从开放得益。另外，这些年也改革了农村的生产以及产权、土地权模式，这些市场化举措更直接地对农民产生了积极影响。

当然，如果以教育成本、医疗成本为收入价值基准，由于这些费用近年来增加了许多倍，农民的实际收入能力反而下降了。不过，这是正常现象，因为在整个社会的收入增加后，劳动力成本必然上升（否则就不叫人们的收入在增长了），而提供医疗和教育服务的劳动力大多又是受过高等教育的人，他们的收入增长速度应该快于从事简单体力工作的劳动者。换言之，由于医疗和教育行业属于高级劳动力密集的服务行业，在社会平均收入增长的时候，这些服务业的成本增长速度必然高于农业和工业的收入增长速度。随着经济进一步增长，今后的趋势只会继续如此，以人工为主体的服务行业，其真实价格会越来越高，而制造品会越来越便宜。

我们应该承认，农村教育和医疗在“文革”时虽然便宜，可学校条件差，不教知识，学生还整天下农场劳动，学校应该给学生发工资才对（亦即学费为负数）。赤脚医生听起来浪漫，但医疗水平就是另一回事了，跟今天农民自己去药店买药自己治疗几乎没什么区别。从这个意义上讲，现在农民不仅可以在当地就医，也可以通过高速公路和铁路到城市就医，费用是增长很多，但另一方面，就医的选择空间也多了，这说明福利提高了。我不是说现在的医疗服务结构、教育设施结构已经合理，或者说对农民公平了，远非如此。过去50多年里，在教育和医疗投入方面，从来就是歧视农村，甚至以农村养城市。所以，每次让农村获得资源和收入的机会向着本该有的国民待遇靠拢一点，农民的福利就能增长很多。

受益于改革开放，到今天，虽然农民真实收入在过去二十几年增长了许多，但农民的生活还非常苦。不过，如果我们假设一下，设想自洋务运动开始，中国的改革开放进程没有受到诸如战乱等的影响被迫中断，而是一直像过去二十几年那样让资本全球化的力量主导中国，那么农民的生活条件今天会如何？那些战乱等多次中断了农民改善生活的进程，户籍制度、就业身份歧视、教育身份歧视、制度化的城乡歧视与地区歧视等制约了农民发展的机会，进一步改革开放才是解放农民的途径。

认识资本全球化、制度同质化的好处

从表面看，好像过去二十几年的“改革开放”、市场化发展只是让少数人受益。但实际上，在中国创造出像施正荣这样的亿万富翁的同时，他们的财富创造过程也是给更多大众创造就业机会、收入机会的过程，通过价值链、产业链上的一环一环，将财富和收入传送到社会的方方面面。这就是过去二十几年里社会底层的真实收入也增长了许多倍的原因。

虽然因为可以花钱的项目和内容比乾隆时期、民国时期、“文革”时期都多了，让我们总感觉钱不够，总还有更多生活内容需要钱，但有这么多新选择、新生活内容，本身也证明了资本全球化的奇迹。生活更好了，在追求更高境界，这本身就是进步。人生除了温饱之外，还有更多、更新、更广阔的物质和非物质的生活体验。这些前所未有的物质和非物质的人生体验，不只是使施正荣，而且还使我们中间的许许多多人，比乾隆皇帝过得更有意义。

2从世界变迁谈中国的崛起[2]

小时候，我们常说：“长大了我要去看世界！”幸运的是，随着1978年的改革开放，这种愿望真的实现了，我们看到了花花世界，看到了高楼大厦。可是，在那花花世界的背后到底有什么？到底是什么东西在支撑着今天的世界？这些问题既可以按我们习惯的意识形态去理解，也可以完全换个角度去理解。但不管怎样，一些基本的事实是不会变的，比如，从民族情结层面看，过去二十几年的改革开放使中国一下子崛起，可以说明我们中华民族有多么伟大。可是，改革开放在中国近代史上并不是第一次，晚清洋务运动、国民政府都曾经持续尝试过改革开放，但那两次除了为我们今天正在经历的改革开放打下基础之外，每次都不成功。为什么？或许，我们会很快下结论说，是因为那时候制度腐败、政府腐败无能等。这类一般性的指责可能都对，对这些我们在这里暂且不谈。但有意思的是，中国这二十几年的成功恰恰是发生在走出计划经济体制框框的过程中，而且是每当离计划经济、行政管制远一点，经济发展就更快一点。这就奇怪了，同样是要走出当时的旧制度框框，但晚清的改革开放没成功，国民政府的改革开放也没成功，而最近二十几年的却恰恰成功了，况且这种成功是发生在整个中国社会的传统道德、诚信与社会结构都遭受重大变迁之后。那么，到底该如何解释这些现象？是不是我们今天所处的世界真的与以前不同？今天的世界到底是什么世界？难道今天的中国人就真的比历史上的中国人更聪明吗？

说到这里，不由得让我联想到炒得沸沸扬扬的“仰融诉辽宁省政府”一案（以下简称“仰融案”）。在通过国内法院诉讼无果之后，仰融以美国永久居民（绿卡）的身份及其妻子以美国公民的身份于2003年8月，在美国联邦法院起诉辽宁省政府侵占其财产。按美国许多州的法律，夫妻任何一方的财产即是双方的共同财产（婚前签约排除的财产另当别论），因此，侵占仰融的财产即是侵犯其妻（美国公民）的财产权。再加上所涉及的产权又是以在纽约上市的华晨汽车的股份为核心，因此，美国联邦法院认定其有管辖权，受理了该案。到目前为止，辽宁省政府似乎都不打算出庭应诉，理由是美国法院无管辖权，或是以国家主权抗辩。这里，我们不对本案中的诉讼事实问题作任何评论。我们只是关心，像这种跨国产权纠纷如果发生在200年前、100年前或者是50年前，当时的处理方式会是如何呢？跟以前比，今天的这种以诉讼方式解决海外产权纠纷是更“合理”了，还是更让人无法接受了？辽宁政府到底该不该应诉？带着这些问题去回顾一下近代世界的历史变迁，或许能帮助我们更好地理解今天的世界，也可使我们的国际行为更符合“国际惯例”。

晚清时期的世界

鸦片战争之后中国被迫打开国门，停止了明清断断续续几百年的海禁。随后开始的洋务运动启动了近代中国第一次改革开放，但除了清廷本身的制度问题外，那次改革开放也生不逢时，所处的世界环境使当时的清政府即使想要利用人口众多、劳动力廉价的国情把中国转变成“世界工厂”，那也不可能，更何况那时的清政府离这种“远见”还很远。

首先是运输技术和通信技术上的困难。正如以前讲到的，今天我们习以为常的火车主要兴起于19世纪后半叶，在英国、美国等早期工业化国家如此，在中国则更是如此。尽管晚清兴建了部分铁路，建设了有限的内陆运输能力，但低下的海运能力无法支持“世界工厂”所必需的跨国运输容量，大容量、低成本海运能力在世界范围内出现还是“二战”期间才有的事。空运在当时更是无从谈起，第一个试飞成功的飞行器到1903年才出现。虽然电报发明于1844年左右，但其信息传输能力毕竟有限，成本也太高。电话于1886年在美国发明，但其普及使用也是后来几十年的事情。因此，洋务运动期间，李鸿章、张之洞等人再有远见，也不能超越当时技术上的局限，更何况当时国人的技术教育还无从谈起。

抛开技术条件不管，当时的世界贸易秩序也使晚清政府无能为力。我们以前谈到，在欧洲于16世纪开启大西洋、印度洋贸易之前，国与国之间的贸易交往主要发生在亚太地区（以宋朝和明朝早期的中国为轴心）和西欧列国，以马车陆运为主，当时的中国虽已有海运业，但规模和容量都非常有限。1492年哥伦布发现美洲大陆之后（也恰恰是明朝海禁的年代里），虽然在欧洲、美洲、非洲和亚洲之间的海洋贸易与国际交往越来越多，但总体来讲跨国界的交往和贸易还是很有限。

比如，1500～1600年间从欧洲大陆发往中国、印度等亚洲国家的船只数量总共约为770船次，平均每年7.7船次。1601～1700年间，共有3161船次，年均31.61船次。1701～1800年间，共有6661船次，年均66.61船次。这些包括了发自欧洲各国、驶向亚洲任何国家的船次。那时候的海船全为帆船（蒸汽机船是在19世纪20年代发明的），每艘船的载重量平均为500吨左右。截至1800年，从欧洲海运到亚洲的年物流量约为4万吨。1500～1800年间的国际贸易主要是农作物、香料、茶叶，还有就是金银等贵重自然物。

那些年代，技术条件限制了各国之间的往来，国际贸易纠纷、海外产权纠纷的解决方式也很简单：用武力。那时并无正式的国际法可言。虽然伦敦、阿姆斯特丹、纽约到1800年都已经有了股市，但股票投资还不成气候，因此那时候的海外产权主要以两种形式体现：海外直接投资项目和债务。保护海外产权的方式也主要有两种：要么投资者自己有军队，要么由投资者所在国的政府派军队去夺回产权。

以当年海洋贸易最有代表性的公司—英国东印度公司（The East India Company）为例，该公司成立于1600年12月，其宗旨是从事印度洋和大西洋贸易。从一开始，东印度公司的贸易船只就都有重兵压阵，当时没有国际法、国际法院，也没有多国公认的“国际惯例”，跨国贸易公司的利益只能由“枪杆子”打出来，并由“枪杆子”来保护。在最多的时候，东印度公司自己拥有一支26万人的军队（包括海军和陆军），大约是英国皇家军队的两倍。其他诸如“弗吉尼亚公司”、“麻省公司”等也都有自己的军队。这些军队的作用一方面是为海运护航，甚至用军队帮助强行开辟新的市场，另一方面为公司在海外的工厂等产权作保卫。

除了外贸公司自己的军队之外，国家军队也经常被派去为本国公民在海外的产权效劳。在19世纪中叶之前，英国、西班牙、法国、德国在海外的财产主要是以殖民地为主，直接投资项目也都在殖民地。因此，其军队也主要是为维护殖民地、为其工业品开辟新市场服务。但是，随着拉美国家于1820年前后相继独立，这些新独立的国家在财政上面临着巨大的困难。因此，新成立的墨西哥、智利、委内瑞拉等拉美政府不得不向西欧银行和投资者借债。到1850年左右，拉美等国家政府与企业发行的外债越来越多，赖账行为的出现就成为一种必然。

在今天讨论公司债务时，我们一般认为，如果一家公司资不抵债，那么该公司可进入破产程序，要么由债主把公司合并掉，公司归债主；要么将公司的资产拍卖清仓，把拍卖所得给债主；还有一种可能，就是在债主的主导下，将公司管理层换掉并对其业务模式进行重组。可是，当债权方是外国人或外国公司，而欠债方是另一主权国的政府或者公司时，以上所述的任何一种对坏债的处置方式都会行不通。因为一方面在20世纪之前没有成形的、公认的国际法，没有国际法庭；另一方面这些债务方国家又总会以主权为由作抗辩。在这种情况下，如果不形成某种强制性的跨国合约、债务和产权的执行机制，跨国借贷、跨国投资、跨国贸易就无法进行。

在不存在“世界政府”或“世界警察”的情况下，直到1907年仍被普遍认可的一种执行跨国合约、保护海外产权的方式还是使用武力，以强制性武力来维护国际经济秩序。于是，那些弱小的国家对国际秩序无发言权，而那些军事强大的国家都把“武力执行合约，武力保护产权”看成是债权国必有的一种权利。因此，当一个国家因另一国家的政府（或公司）赖账或者侵占其在海外的产权而发动武力攻击时，其他国家会认为这是理所当然的事。

例如，1838年墨西哥政府因缺乏足够收入而宣布停止支付欠法国投资者的债务，随即法国就派海军赶往墨西哥讨债。1861年，墨西哥政府又决定停止支付拖欠英国、法国和西班牙公民的约8000万美元的债务，结果1862年1月英国派遣700名海军士兵，法国与西班牙共派8500名士兵赶到墨西哥的Vera Cruz港城，攻打墨西哥。几个月后，英国与西班牙发现法国军队的目的远不只是为了向墨西哥讨债，更主要的目的是把墨西哥占领为其新殖民地。于是，1862年4月英国与西班牙撤回军队，而法国在墨西哥则一直占领到1867年。

从1820年到1914年，英国在拉丁美洲共动武40多次，其中有26次是以其公民产权受到侵犯或者是以债务国赖债为由。比如，因其海外财产受到侵占（包括工厂、银行、铁路等），英国1868年派军队攻打乌拉圭，1891年进攻智利等。

当国际游戏规则是由武力的强弱而定的时候，世界只能是强国的世界，海外投资和海外贸易的安全度完全取决于投资者自己或国家军队的强弱。在那种环境下，晚清洋务运动的经济效果可想而知。晚清的改革开放不能像今天这样靠制造业出口来发展中国经济，即使抛开技术的局限性，晚清也没有足够强大的海军为其外贸提供支持。于是，洋务运动的重点之一是发展军力，但是在没有经济实力的情况下，军力发展又从何谈起？这样一来就进入了一个熟悉的怪圈：无军力则没法开展外贸，无外贸又使自然资源相对缺乏的中国难以发展经济，无经济实力又反过来使军力无法增强。虽然外贸不是发展经济的唯一途径，但过去200年里强大起来的国家，每个都与外贸息息相关。

历史性的转变

以武力决定贸易与产权规则的国际秩序在20世纪初开始受到挑战，其中的导火索事件发生在1902年12月。当时英国和德国为了讨债，向委内瑞拉联合发动军事进攻，英德海军封锁了委内瑞拉的5个主要港口，打沉了3艘战舰并轰炸其港口设施。之后，委内瑞拉被迫同意由刚成立的海牙国际法院为债务纠纷作仲裁。结果，海牙法院的裁定是：不仅英德有权以武力讨债，而且在所有债权国家中，谁愿意动武讨债，谁就能享受优先债权。也就是说，谁动武，谁就可以先得到偿还。这等于是鼓励各资本输出国用武力解决海外产权纠纷。

那次仲裁结果在拉美引起了轰动。当时阿根廷的外交部长路易斯·德拉戈（Luis Drago）随即从法律的角度写了一篇长长的反驳文章，并将其送到阿根廷驻美国大使馆，要求其大使将文章送交美国国务院。德拉戈指出，以往的惯例是：当一主权国拖欠另一主权国的债务不还时，债权国有“权利”向对方动武。他认为这是荒唐的，因为一国动不动武完全是一种政策选择，而不是法定权利；更何况因讨债而对另一主权国动武侵犯了后者的国家主权。他认为，除了自卫之外，任何国家无权对另一主权国动武。当债权投资者的权利与另一国家的主权相冲突时，他主张后者显然应该优先。

律师出身的外交部长德拉戈用法律逻辑分析外交问题，让同是律师出身的人很能接受，而美国国务院和其他政府部门又主要是由律师出身的官员在运作（包括当时的国务卿也是如此），因此，德拉戈的观点在美国和拉美国家得到了广泛认同。

有意思的是，尽管国际惯例随着国家之间交往的增加在逐步形成，但国际法在那之前从来没有正式成为法学的一门分支学科。世界上第一个以研究国际法为宗旨的学会直到1873年才在比利时成立。美国的第一个国际法学会（The American Society for International Law）成立于1906年，在此之前美国大学的法学院里没开设过任何专门的国际法课程。可以说，在以武力当道的世界里，国与国之间的法律框架不太容易形成，也不太会被当回事。

另一个意义重大的变化是，到1900年左右，越来越多的国家开始派遣学法律出身的人做外交官。这在美国和拉美国家并非新鲜事，但对欧洲国家而言，外交官的选拔历来以家庭出身与个人财富而定。但到了19世纪末，欧洲国家也开始注重选用有法律背景的人做外交官。这在很大程度上为外交政策与外交文化更注重法律和程序规则创造了条件，也直接促进了国际法的发展并增强了其重要性，对国际秩序的“法律化”贡献甚大。

于是，当第二届海牙国际和平会议于1907年6月召开时，参加会议的各国代表中律师出身的占了多数。美国代表团共有9人，只有两人不是律师出身，其他成员（包括团长）要么以前是法官，要么是律师出身。英国代表团团长做过10年法官，有丰富的法律知识与经验。德国的首席代表也有多年的律师经验，其副团长则是一位有名的法学家。法国代表团也类似，它的团长研究过法律，副团长曾是巴黎法学院教授，也曾是法国外交部的法律顾问。其他参会国，比如奥地利、俄国、荷兰、比利时、阿根廷等国的首席代表均是在法律方面造诣很深的专家。

参加1907年第二届海牙会议的各国代表多半是具有法律背景的人，这一事实非常重要。正因为如此，在会议期间，由美国倡议的关于解决跨国债务纠纷的协议最后得以通过。根据该协议，任何债权国不能以武力向另一主权国讨债，而是要求债务、债权国家双方首先必须寻求并最终接受国际法院的仲裁。从此，这就结束了持续几百年的“武力讨债是债权国的一种权利”的国际惯例。从那以后，靠武力攻打他国讨债已不再是国际上被普遍接受的行为。

1907年的海牙会议是人类历史上第一次由律师主导的国际会议。这些律师们共同的职业训练使他们习惯性地尊重程序规则、尊重事前确定的“法治”，也让他们有着共同的思维方式。他们的职业精神是通过仲裁和独立的司法来解决人们之间、企业之间以及国家之间的纠纷，是要讲“文明”，而不是付诸武力。相比之下，在1864年的日内瓦世界大会和19世纪召开的其他国际和平会议上，具有律师背景的代表只占极少数，因此那些会议也不太可能达成协议，废弃以武力解决国际债务纠纷的历史惯例。

那次海牙会议开启了律师主导国际关系会议的先河，也为国际社会秩序靠“法治”而不是“武治”立下了汗马功劳。这一历史事实对今天的中国应该有许多启示，中国的法律教育到20世纪80年代初才恢复，到今天虽然已有20万左右的律师从业者，但包括外交部、商务部，甚至司法部在内的政府部门成员还是以理工科或者人文学科背景的人为主，前几年参加跟各国的世界贸易组织谈判的居然鲜有法律背景的人。当面对另一国家的律师出身的政府官员时，在谈判桌上，代表我们中国的工程师官员们怎么可能与对方有共同的语言？怎么能在共同的语境下说话？这是否可以说明为什么在我国的国际行为靠近“国际惯例”之前还有许多课要补？在中国变成经济大国的同时，国际公关形象也必须与之相配。

国民政府时期的世界

中华民国政府于1912年成立，正好是在1907年的海牙协议之后，按理说，其处境比晚清要好。可是，一方面，当时的中国忙于组建共和国政府（在中国那是新鲜事、是重大改革），并面临随时可能突发的内乱局面；另一方面，不久之后，也就是1914年，第一次世界大战爆发。虽然那次大战于1918年停止，但它从根本上打破了战前的世界贸易格局，使跨国贸易、跨国资本流动变得艰难。

当然，新成立的中华民国政府在当时也顾不上世界贸易格局的问题，它的当务之急是解决军阀割据的问题，稳定国内局势，因此，无暇顾及发展经济。1927年国民政府重新立都南京。在平息军阀混战的局面之后，国民政府于1930年左右开始致力于经济发展。

但国民政府又是生不逢时，虽然那时中国市场经济（尤其是以上海为中心的江南经济）已具备相当的规模，可是即使国民政府想通过保持对外开放、通过外贸发展经济，其他国家并不一定有兴趣，因为在1930年，美国和西欧各国爆发了世界性经济大危机。20世纪30年代美国的失业率高达25%，西欧国家也类似。在当时的经济学家凯恩斯的非市场经济理论影响下，各国大大提高贸易关税壁垒，连历来主张自由贸易的英国也抢先把自己的经济国门关起来。1913年，英国的进口商品关税基本是零，德国的关税平均为13%，法国的约为20%。但到20世纪30年代，英国的进口关税上升到50%，德国、希腊、瑞士、奥地利等国的关税都升到75%～80%，法国的关税升到97%，同时所有这些国家都限制或干脆禁止许多商品的进口。美国的情况也类似。从1914年“一战”开始到1945年“二战”结束的32年间，是过去200年中世界贸易格局最黑暗的时期。

即使当时的西方国家不设置贸易壁垒，国民政府的开放政策也不会有充分的时间去产生效果，因为到1937年日本侵略中国之后，连续8年的抗战和随后的内战，使经济发展又重新回到第二位。

由此可见，虽然晚清和国民政府都做过一些努力，但由于那时的国际大环境使然，中国仍然没能强大起来，具体见图1-1。

图1-1　1820～1950年间各国人均真实GDP的平均年增长率（去掉通货膨胀率后）

国际贸易秩序进一步完善

虽然1907年的海牙协议基本排除了理所当然的武力讨债行为，以保护债务方，但却多少牺牲了投资者的权利。随着1914年第一次世界大战的开始，实际上海牙协议为许多债务国拖欠或干脆不履行债务合同提供了方便。比如，1914年“一战”一开始，当时的北洋政府即停止支付晚清、民国发行的外债（包括铁路债券）。“一战”期间，1917年中国对德国宣战，并中止支付拖欠德国的所有债务。1921年北洋政府宣布破产，中国银行关门，导致银行挤兑、货币变得一文不值。1936～1938年间，国民政府要求调整早年在西方发行的铁路债券，要求降低利率。按照债券发行时的利率计算，图1-2给出的中国历年发行的铁路外债利率，基本都在5%，这种利率在今天看应该也不算高，因为这些债券毕竟有着很高的国家政治风险、被拖欠的风险。但等到1939年第二次世界大战开始时，国民政府宣布废弃所有外债（除少数几种债券外），不再支付所承诺的利息与债务。最后剩下的一笔债券是1899年清政府在伦敦由汇丰银行承销发行的中国北方铁路债券，总金额为230万英镑，年利率为5%，但这只债券最后于1942年2月被国民政府宣布不再有效。从此，所有晚清、北洋和国民政府发行的外债都在1914～1942年间被一笔勾销。

图1-2　晚清、北洋、国民政府发行的铁路外债利率

注：这些铁路外债利率即使按今天的标准来看也不算高，更何况那时的中国政治、社会动荡，国家风险、政治风险都不低。

海牙会议后，危地马拉于1912年拒付欠英国的债务，洪都拉斯于1914年拒付欠法国的债务。印度在1947年独立时也取消了一些外债。还有土耳其、埃及、墨西哥、尼加拉瓜等发展中国家，都在不同时期拖欠过债务。但所有这些时候，包括中国在内的这些国家都没有因为不还债而遭到武力打击。债务违约的国家因受主权保护而不遭武力进攻，这当然是人类社会的进步。但投资者的产权也不能不保护，否则就不会有资本跨国流动，没有国家、公司和个人愿意购买外债，跨国直接投资也会受到负面影响。

此外，尽管海牙协议约束了债务双方的行为，但这毕竟是协议，在没有强制性的“世界政府”的情况下，对于违约的国家，国际社会能采取的举措还是十分有限，最终还得依赖各国政府的自愿行为选择。在这种状况下，国际社会仍无法形成“文明化”的秩序。

因此，成立更有约束性的国际组织十分必要，以便更好地平衡国家主权和投资者产权之间的关系。第一次努力是1920年成立的“国际联盟”（The League of Nations），但该国际组织没能阻止第二次世界大战的发生，因此其可信度一落千丈，在“二战”期间停止运作。1944年，美国、英国、前苏联和中国正式着手准备“联合国”的成立工作，那也是中国第一次以建设性的姿态参加国际秩序的组建，是一次历史性的转折。经过一年多的努力，联合国于1945年10月正式成立，理论上成为“世界政府”。

1944年7月，国际货币基金组织和世界银行成立，分别扮演不同的角色。国际货币基金组织的功能主要是帮助面临债务危机的国家渡过难关，同时保护外债投资者的权益。这填补了1907年海牙协议留下的空缺，让跨国借贷能继续进行。以1997～1998年的亚洲金融危机为例，1997年上半年，韩国一系列财团相继破产，随即众多国际银行从韩国撤资，使韩国出现了史无前例的金融危机，无法偿还外债。假如那次危机发生在19世纪，韩国遭到武力进攻几乎是毫无疑问的（或者其被变成殖民地）。但国际货币基金组织的存在救了韩国，不仅在1997年韩国没被武力进攻，而且国际货币基金组织与债权方国际银行达成协议，由国际货币基金组织为韩国提供过渡性贷款，并由国际货币基金组织说服这些国际银行将600亿美元的债务延期。当然，国际货币基金组织的援助是有条件的，它要求韩国必须作出一系列制度与政策方面的改革，我们可能会认为这是侵犯了韩国的主权，但这些要求跟被武力进攻相比，应该是更能被接受的。也就是说，在16世纪几乎每个国家都关着国门的时候，每个国家几乎都有绝对的主权。可是，当各国的经济都绑在一起的时候，一个国家的绝对主权就意味另一个国家的权利要受到绝对的牺牲。

世界银行的作用则不同，它的主要目的是援助发展中国家。特别是对私人资本不愿进入的那些国家和行业进行援助，世界银行可带领国际民间银行和投资者一起去第三世界国家投资。发展中国家往往对产权缺乏保护，同时历来有侵占外资企业财产或者随意更改、销毁合约的表现，这些侵犯产权的行为使外资望而生畏。在这种情况下，世界银行作为国际投资借贷、非营利性的银行，在世界享有盛誉并具有相当的约束力，它一方面能要求被投资方国家进行产权保护等制度性改革，另一方面有世界银行参与投资本身也让民间投资者更有信心，因此使发展中国家的投资项目风险降低。这不仅能增加对发展中国家的投资，而且使它们的融资成本降低。

图1-3　发展中国家历年占国际债务总存量的份额

联合国在1945年成立后，其主要作用是谴责、约束（非强制性地）不规范的国家行为。在相当程度上，联合国为第三世界国家提供了一个很重要的发出声音的场所，因为在“二战”之前，总是有强国发表意见、主导制定国际规则的机会与场所，但弱国却不然。联合国里每个国家都有平等的一票保证了这一点（联合国安理会则另当别论）。

这种声音平台的一个直接效果是，一方面在20世纪40～60年代中几乎所有剩下的殖民地国家都相继独立（斯里兰卡、缅甸、埃及、阿尔及利亚等），另一方面鼓励了许多拉美、非洲和亚洲国家没收外国公司的产权（尤其是与自然资源有关的产权），将其变为国有。比如，在1945～1961年间，有12个美国跨国公司的海外产权被外国政府没收或侵占；在1961～1973年间，美国跨国公司海外产权共被没收过160次。根据联合国的资料，20世纪六七十年代是跨国公司和个人投资者的海外产权被发展中国家广泛没收、侵占的时期，这是放弃武力保护海外产权之后，对于国际投资、国际贸易秩序最大的一次挑战。

图1-4　外资是流向了富国还是穷国？对1913年和1997年的比较

如何保护一国公民或公司在海外的财产？

在20世纪30年代中，墨西哥没收了大量的美国石油公司、矿业公司在墨西哥的自然资源财产。1937～1941年间，玻利维亚没收了美国标准石油公司的财产。危地马拉在20世纪五六十年代也没收了美国公司在其境内拥有的土地和其他自然资源。智利在20世纪60年代没收了德国在其境内开采的铜矿。利比亚、伊朗，在20世纪60年代末、70年代初强行没收了英国在其境内的油田。这类例子不胜枚举。

以美国为例，除了少数引发经济制裁的情况外，美国政府按以下两条原则来处理其海外产权被侵占的事态：第一，外国政府没收美国公司或个人在海外的产权时，如果是出于公众利益（比如铁路、桥梁、矿山），那么基本是能接受的；第二，即使是出于公众目的，没收外国公司或个人财产时，当事国必须支付足够合理的赔偿。正因为这两条原则，20世纪中叶美国公司在海外的产权被多次没收时，并没有引发战争，但争论、谈判的焦点都集中在赔偿价格上。

这两条原则或许也会是仰融案的焦点。

改革开放时期的世界

关于世界经济秩序、国际货币基金组织、世界银行、联合国，还有协调跨国贸易规则的世界贸易组织及其前身关贸总协定等，这些国际组织的建立及其历史背景，当然不是几千字就能讲清楚的。但有一点是显然的，到1978年中国决定改革开放时，过去200年里发达国家逐步建立的这些国际游戏规则不仅使中国面对的外贸交易成本大大降低，而且使世界出口市场的容量大大增加，以至于中国工厂制造多少，世界市场就能吸收多少。过去二十几年中国的成功当然主要是中国人自己的功劳，但是回想起来，中国在这些年里唯一要做的似乎就是把国门打开，打开得越多，中国经济增长得越多。

如果把现在的改革开放放到19世纪晚清所处的世界秩序背景中，那么我们是否也能看到这么巨大的经济成功呢？答案肯定是“不能”。道理很简单，那时有些必要条件不能满足：首先，中国必须建立强大的军队为外贸服务，为海运护航。其次，那时还没有飞机运输，也没有足够的海运容量，没有极低的货运成本，电脑、电子技术也都是“二战”期间的事情。

一个简单的比较是，16～19世纪英国的跨国公司必须要有自己的军队，而20世纪美国的跨国公司则不需要自己的军队，但必须雇用许多律师。这就是我们今天生活的世界，它使外贸交易成本极低、出口市场容量极大。只有在这种世界中，才会出现中国自1978年以来这么快速的增长。这种世界给我们什么启示呢？

从明朝海禁开始，中国就基本停止了参与世界秩序建设的活动。鸦片战争以后，中国只能被动地接受别人设立的国际秩序。直到“二战”期间，中国作为反日、反德、反意的盟国，被美国、英国和苏联邀请于1944年一同参与筹建联合国，才开始以积极参与者的身份共建我们今天所看到的世界秩序。

本文对海外产权保护、国际秩序的变迁历史的简单回顾，让我们清楚地看到，尽管我们并没有怎么直接参与建立当今以律师、法律当道的世界秩序，但这种秩序对我国近二十几年的经济崛起是多么举足轻重。今天，我们至少应珍惜它，至少在行为上能与其相称，与其合拍。

那么，在仰融案中，辽宁省政府是否该应诉呢？答案是显然的。本案从多方面看都是一个非常有历史意义的案例。在今天，产权跨国界流通、跨国界交叉持有已经是常事。外国公司和个人可以直接来中国投资，也可在纽约证交所、新加坡交易所购买中国公司的股票。同样，海尔等企业可在美国投资设厂，随着QDII的引进和中国放开人民币的自由兑换，中国公民与公司也会直接、间接地持有外国公司的产权。在这种产权跨国流通的背后，人们对跨国产权的保护自然有一定的预期，对所持产权的国家的政府行为也当然有一定的预期，否则谁会把钱投资到你这里呢？投资者权益的保护问题是这几年的热门话题，我们发现即使在一个统一的国家里，即使有统一的法律和权力机构，投资者的产权也不一定能得到可靠、公正的保护。如果我们把视线从境内移到境外、从国内移到跨国持有的产权，那么海外产权保护的难度就可想而知了。在这种背景下，政府行为是否符合“国际惯例”就尤其重要。一方面我们要吸引外资，要到海外上市融资，要让我们的产品外销到世界各地；但另一方面在产权保护、合同的遵守上又我行我素，甚至在出现产权纠纷时还拒不应诉。天下真有这样的好事吗？

为什么不能应诉？应诉又不一定会败诉，应诉会大大改进中国在海外的公关形象，让世界更把中国看成是负责任的大国。但不应诉肯定是输，后果只能是更负面的。值得我们庆幸的是，这是21世纪，而不是18世纪、19世纪的世界。

财富、资本与价值观念

由于工业革命带来的物质生产力，中国逐渐成为“世界工厂”—世界的制造业基地，也让中国满足自己的吃住行的能力达到前所未有的水平，不再为温饱而担忧。中国正在从生产制造型国家向财富型国家转变。

那么，什么是财富型国家？难道还会有非生产型的“财富型国家”？当然，我们这里不谈靠抢劫、掠夺“发财”的国家，那是非正义、不道德的情况，那些自然不是我们要谈的范例。

人类经济活动和非经济活动的目的只有一个，那就是创造价值。不管价值的创造方式是靠苦力，靠资本，还是靠无形的管理技能，靠“投机倒把”跨地区运输，靠独到的“投机取巧”理念……这些都是道德的、受正面欢迎的致富方式。只不过，在农耕社会甚至工业社会里，人们对价值只有狭义的定义，把价值只跟温饱、衣食住行联系在一起，“民以食为天”的意思即在此。也就是说，只跟有形的“东西”联系在一起，任何不能吃、不能穿、不能住、不能行的自然就没价值。所以，只有创造出“东西”的生产活动才是创造价值的活动。正是出于这种农耕价值观，“投机倒把”的商人成了“剥削者”，因为他们只是把“东西”从一地运到另一地，没有再生新的“东西”；知识分子也没有创造价值，因为他们也没有制造任何有形的“东西”，所以才有“臭老九”之称。

这种狭义的价值观不只是存在于中国传统中，而且在世界历史上，至近代之前，也一直占据主流。之所以如此，是因为人类在温饱的边缘挣扎了几千年，由于生产能力所限，一直没有产生足够的剩余，主流社会中的大众当然就没有太多物质消费之外的奢望。按照著名经济史学家安格斯·麦迪逊（Angus Maddison）的估算，在公元元年时，中国的人均年收入大约相当于今天的450美元，平均一天1.2美元左右，在那种收入条件下，当然只有“生产”才是价值创造。到1500年后的明朝中期，仍然处于农耕社会的中国，生产能力稍有增长，人均收入相当于今天的600美元。然后，从公元1500年到鸦片战争前夕的1820年，中国人均收入基本没变，仍为600美元。经过近100年的折腾，到1913年时，人均收入降到552美元。

只要每人每天的收入低于2美元，人的诉求就很难超出物质或者说“东西”，社会对价值的典型定义当然离不开“东西”。在连温饱都很难保证的情况下，没有剩余，自然就没有太多财富可言。

从财富载体的变迁中，我们也能看出这一历史进程。生产收入有了剩余，亦即有了“财富”积累之后，财富以什么形式保值并升值呢？以前的几千年、几万年间，人类生产能力有限，财富积累微不足道，即使有一些剩余，财富的载体也只是最为原始的土地、房屋和贵重金属，还有就是少量的信贷。也就是说，在传统社会里，连财富的载体也是以耐久性强的“东西”为主，一种“东西”越耐久，它作为财富载体的吸引力就越强，而像金融契约、证券、基金等这些“非东西”的财富载体只是在近代才发展起来。换言之，从需求的角度讲，过去人们总在为温饱生存而挣扎、没有收入剩余，人们自然没兴趣在耐久“东西”之外寻找更方便、流动性更好的财富载体了。所以，在中国，直到鸦片战争之后、洋务运动之前都还没有股票、债券等金融证券，就不奇怪了。

在西方，简单的金融证券最早出现在13世纪中期的意大利，但开始发展得很慢。到15世纪末时，佛罗伦萨的富裕家庭的财富组合中，大约1/3的财富投资在土地，1/3在企业所有权，剩下的1/3在金融票据和证券中，那可能是人类最早以“非东西”形式承载这么多财富的地方了。16世纪后期，股票、债券在荷兰、英国出现了新的发展，人类财富载体品种从“东西”进一步向契约产权迈进，越来越金融契约化、票据化。

但真正从本质上改变财富载体，使财富载体金融化的程度大规模上升，还是1780年工业革命开始之后的事情，机械化生产大大提升了人的生产能力，不仅使穿、住、行所用到的东西供应量大增，而且使食物类东西的生产供应很快不成问题，农业也逐渐机械化了。工业革命使人类的温饱问题不再是一种挑战。按照麦迪逊的估算，西欧国家的人均收入在1700年时大约相当于今天的1024美元，1820年工业革命初期时为1232美元，但到1913年时增加了约两倍，上升到3473美元。这些说明，在西方社会，财富快速跳跃的时期开始于19世纪，人类的生产剩余一下子发生了本质性的变化，财富积累猛增。随着财富规模的膨胀，人们越来越感到土地、资源、耐用品作为财富载体的局限性太大，既没有流通性，增值空间又有限。对流通性更好的金融投资品种的需求自然就产生并快速增长了。特别是到20世纪，一方面，西方国家的人均收入从1913年的3473美元上升到20世纪末的2.5万美元左右；另一方面，一场金融革命发生在美国，通过经济全球化，这场金融革命被推广到了许多国家，当然也包括中国。

按汇率计算，中国人均GDP在2006年为2042美元，首次超过2000美元。每天的人均收入超过5美元，解决吃穿住行的基本物质需求之后，中国人的剩余收入已经越来越多。现代工业技术加全球化了的贸易市场体系，使我们的温饱已不再有问题。具备这种生产、制造“东西”的能力之后，以“制造东西”、“种植粮食”为核心的传统意义上的“生产”活动已不再是价值创造的主旋律了，但这绝不是说传统的“生产”活动不需要了，这些“生产”当然是基础性的，是经济存量。今后中国经济的价值增量不会再主要来自传统意义上的物质“生产”，而是来自金融交易、财富投资管理、医疗健康、文化艺术、休闲养心等“服务”业。也就是说，在“生产型国家”里，物质生存还是一种挑战，“东西”的“生产”是主要的价值创造途径；在“财富型国家”里，物质生存不再是一种挑战，机械化的工业生产能力已超出人生活需要的“东西”，如果再扩大生产，就会创造“负价值”。在这种社会里，新的价值创造活动主要来自提供更好的金融安排、把人们各种未来风险规避好、让财富由更好的保值增值载体来承载、提供更多扩展人生体验的途径等。

在实现从“生产型国家”到“财富型国家”的转变之前，中国社会首先需要转变“价值”观念，改变只认“生产”才是创造“价值”的农耕时代观念，改变过时的劳动价值论，否则中国社会很难在价值链上有实质性的升华。

如何理解这些话呢？就以金融服务为例。本来，在完全解决了今天的物质消费需要之后，人们自然会把经济决策的主要注意力转移到对退休养老、天灾人祸、病残等未来需求以及意外风险的规避上，今天的生活需要解决了，人自然会立即想到把明天的需要也安排好，解决好自己一生一世的经济需要，这是人之常情。那么，金融保险、养老基金、投资基金、理财产品、消费信贷等各类金融契约与证券，它们的作用恰恰是帮助人们解决养老、保险和理财需求，在保险公司、基金公司、证券公司、商业银行、投资银行提供这些金融交易服务的时候，它们当然在创造价值，因为它们让社会大众的生活过得更安全、更潇洒、更自由，人们也愿意为这些金融服务付费。可是，按照“生产东西才创造价值”的观念，你很难这么说，因为金融交易的过程中并没有产生新的“东西”。正因为这种传统的“价值”观念，随着中国金融业的兴起，越来越多的中国人会难以接受金融从业者赚取的高收入。但如果没有金融行业的根本性发展，中国难以过渡到“财富型国家”行列。

还有就是以敌意收购公司为主业的私人股权基金（private equity fund），不仅在中国，即使在美国，人们也很难承认这些基金经理在创造价值。美国的KKR私人股权基金公司是其中最为突出的代表，该基金专门寻找那些坐拥许多优良资产但不怎么为股东创造价值的上市公司，找到之后出高价把公司收购过来，一方面把与该公司主业无关的资产卖掉，另一方面对公司管理层作重组，这种重组过程一般会持续两年左右。重组好之后，再让公司重新上市。整个过程走下来，KKR私人基金往往能获得几倍的投资回报。

那么，这些基金经理创造了价值没有呢？是不是他们在剥削呢？按照“生产东西才创造价值”的观念，这些基金经理的确没有产生出新“东西”，甚至可能还毁掉一些“东西”。但是，正是由于这些私人基金的运作，不仅使基金的投资者赚到高回报，从而获得更高的价值，而且给美国各家上市公司的管理层造成相当大的压力，逼着他们去把自己管理的上市公司做好，否则，如果他们坐在许多资产上但不创造价值，他们可能会被私人股权基金赶走。换句话说，私人股权基金给社会创造的价值，在于逼着各资产的掌权者去最大化回报，从而提高整个经济的效率。

所以，在“生产型国家”里，价值主要靠“生产”东西而创造；在“财富型国家”里，新的价值主要通过提高资产的配置效率、提高个人和家庭一生一世的经济安全、拓展个人的人生体验来创造，这些活动都不生产“东西”，但在后工业社会里，这些“非东西”却比“东西”更有价值。说到底，一天只有24小时，谁需要无穷无尽的“东西”呢？

财富是怎样产生的？

说到财富，我们会认为一个国家富不富，关键取决于其自然资源的多少。小时候上学，我们学到中国“地大物博”，并认识到，正因为有这些丰富的自然资源，所以我们中国是多么富有。到了美国，我们发现美国也是“地大物博”，而且更富有。当然，相比之下，日本和新加坡的自然资源有限。可是，到2002年，美国的人均GDP为3.63万美元，日本为2.8万美元，新加坡为2.47万美元，而中国人均GDP为4600美元（按实际购买力计算）。这些数字说明一个简单的道理：一国的财富并不完全取决于其自然资源。一个国家可以地小，物也不博，但它照样可以很富；同样，一个国家可以“地大物博”，但并不一定就很富。这种现实显然对我们从小就学到的财富观念构成冲击。那么，一国的财富是由什么决定的呢？为什么世界各国贫富悬殊呢？既然中国、美国、俄罗斯与印度都“地大物博”，那么是什么使这些国家的财富状况千差万别呢？

财富观

就像许多同代人一样，1979年我在中南工业大学（即现在的中南大学）读书时选择的是计算机工程专业，1983年在国防科技大学读研究生时选读的是网络系统工程。那时，大家要么学数理，要么学工程，正是“地大物博”财富观在专业选择、职业取向中的具体应用，以为只要中国有更多的工程师制造出更多的机器，从而就更“物博”了，财富就更多了。直到近几年，人们还是认为像经济学、政治学、法学、管理学这类社会科学既不造物，又不生财，所以普遍被认为不重要。现在，比较一下各国的贫富悬殊现状才发现，原来“地大物博”、物资丰富只能给一个国家提供优质的“先天条件”，但这些并不是“先决条件”。日本、美国与新加坡的经验说明，一个国家更重要的财富是其能促进财富创造的制度机制及与其相配套的自由金融创新体系，这种制度财富是无形的，但它比有形的“地大物博”更重要、更“值钱”。

此话怎讲呢？就从亚洲多国和地区近几十年来的经济增长模式看起，20世纪六七十年代的日本，八九十年代的韩国、中国台湾与新加坡，然后到近十几年的中国大陆，都是以出口为导向，而不是靠内需来发展本国经济。正因为如此，在近几年世界经济普遍不景气的情况下，大家都在讨论如何在国内扩大内需，为下一波增长寻找原动力。当然，讲到这里，我们自然要想：在众多发展中国家因本国内需不够而靠出口、靠“外需”来为其经济提供原动力的时候，世界上必须有些国家“内需过剩”，迫使它们靠进口来满足本国过剩的内需。那么，我们要问：这些国家为什么会有这么强的内在动力使其内需过剩？是什么东西让它们产生这么多内需？这些东西中国是不是可以借鉴？

一个简单的答案可能是：因为这些国家很富。美国之所以内需过剩，我们可能说是因为它有像位于纽约曼哈顿这样的栋栋高楼、有微软和通用电气这样的大公司，让美国财富过剩，因此消费需求自然也过剩。可是，所有这些财富都是极为表面、极为脆弱的，因为如果一夜间拿掉美国那些经济制度机制，撤走那些金融证券工具，废掉对私有财产和无形产权的保护，那么所有大楼和公司的价值都会一落千丈，那些过剩的内需也就不复存在了。

以纽约著名的帝国大厦为例，该大厦分为零售层、写字楼层和宾馆层。按照“地大物博”的财富观，由于其建设费用很高、存在的历史长等，因此这栋楼作为资产的账面价值应该很高。但是，客观地讲，不管这栋楼的建设投资是多少或者历史有多久，其财富价值（或者任何有兴趣买下这栋楼的一方愿意出的价格）都会由帝国大厦在未来多年里能产生的现金流的折现总值来决定。未来产生的现金流越高，这栋楼所代表的财富就越高。有了这种评价资产的财富价值的观念后，我们就更能理解财富的脆弱性：几乎所有的美国财富都以有形和无形资产的形式存在，这些资产的价值又都取决于它们未来所能带来的现金流，但这些现金流的多少最终受制于制度机制和金融创新。因此，当你拿掉这些制度与经济体系时，那些资产就不值几个钱了。

为看清为什么一国的财富不只是由其自然资源决定，我们不妨把国民经济看成只由两组群体组成：厂商（公司）和居民（消费者）。如果要使经济快速增长、使国家富强，厂商必须有激励，愿意去扩大投资、扩大生产。当厂商利润增长时，居民的收入就会增加；当居民得到更高收入后，他们就会增加消费；这些增加的居民消费又反过来进一步刺激厂商去扩大投资、增加生产。这条经济增长链的任何环节都必须“运作正常”，缺一不可。比如，假如居民在收入增加后不是去增加消费，而是把更多的收入储蓄起来，那么除非国外需求很强（靠出口来增长），否则经济增长链到这一步就被卡住了。

我们要说明的命题是：经济增长链的内在动力决定于制度机制与金融创新。金融创新之所以决定了厂商的原动力，是因为金融证券市场决定了企业的融资途径、融资程度与融资成本。关于股市、债券等市场对企业发展的约束作用，大家谈论得已经很多，这里就不多说了。金融创新之所以对个人消费者很关键，是因为这些创新可以帮助挖掘居民的消费潜力，调动经济增长的原动力。

制度资本

关于制度机制对财富创造的影响，已有许多学者作过论述，中国过去150多年的风风雨雨也足以说明这一道理。就这一点，中国的财富大师王永庆的一席话非常值得我们深思，他说：“一根火柴棒价值不到一毛钱，一栋房子价值数百万；但是一根火柴棒却可以摧毁一栋房子。可见微不足道的潜在破坏力，一旦发作起来，其攻坚灭顶的力量，无物能御。”当然，制度机制对财富的作用不只是负面的，良性的制度机制可以最大限度地激励财富创造。

我们可以简单地看看私有产权的保护机制。如果产权得不到保护，住在帝国大厦里的公司就没有动力去多雇人，去开发更多产品来扩大业务。如果这些公司不能扩展业务增加赢利，那么一方面它们无法给现有的员工加薪，使员工们的消费需求下降；另一方面这些公司愿付给帝国大厦的办公室租金也会下降，使帝国大厦未来的现金流减少，结果是帝国大厦的价值下跌。于是，帝国大厦管理公司给员工的工资也只能减少，甚至裁员。当然，如果因为产权得不到保护使整个经济陷入这种恶性循环，其结局只能是整个国家的财富都逐步下跌。

产权保护不只是指“属于张三的有形物，别人不可以剥夺”，也指“属于张三的未来现金流权利，别人不可剥夺”，这种现金流权利既可以是有形的（比如只要张三拥有帝国大厦的产权，那么该大厦产生的现金流就属于张三），也可以是无形的。例如，几年前《远东经济评论》报道过一个发生在北京三里屯的故事。20世纪80年代，一位来自河南农村的妇女（我们不妨称她为张大姐）看到住在三里屯的外国人很多，但却没有一个专为他们服务、适应他们生活与饮食习惯的杂货店。于是，张大姐租下一间屋子，开了一家专为外国居民服务的杂货店。她的服务质量赢得了众多常客，生意越做越大，张大姐也慢慢开始雇用多个员工、装修店铺。可是，正当张大姐的生意越来越火，她店铺的未来现金流也日益上涨（因此其杂货店的无形资产价值也日益上涨）的时候，行政部门却以她没有这样那样的许可证为由令张大姐关店。农民出身的张大姐无可奈何，她觉得有了这几年办店的机会就很满足了，不知道自己还有对相应部门提起行政诉讼的权利。当然，即使她知道能进行行政诉讼，她也不一定会相信法院能保护其无形的财产权与创业权。就这样，张大姐未来的现金流权利被毁灭，她多年建立的品牌、服务名声等无形资产也被毁了。关店一段时期后，张大姐又在三里屯另觅他处重新开店，想法找回过去的常客。可是，两三年后当她的店铺重新开始赢利时，她又被命令关门。就这样，张大姐的杂货店平均两三年就被关一次，然后又再换个地方。经历头两次后，张大姐领悟到一个简单的道理：反正不久又要被关，她只好选择不怎么装修、不花钱扩张、不雇用太多员工。当产权得不到保证时，张大姐的致富道路只能受限，不敢扩张业务，赚了钱自己也不敢消费。

又例如，2002年5月中旬，《经济日报》报道称，整顿加油站行动已经取得了阶段性成果：全国原有加油站10万多座，经过清理整顿，取缔了近3万座加油站的经营资格。这一故事的背景大约是这样：2001年6月之前，正式的政府文件从来没有禁止民间投资进入加油站行业。因此，各地方政府出于地方税收的考虑，对于民间加油站的兴建多持鼓励态度，于是，几万个价值数百万的民间加油站在各地出现。可是，好景不长，2001年6月5日，原国家经济贸易委员会、建设部、国家工商行政管理总局联合发布《关于严格控制新建加油站问题的通知》，明确规定：“自本通知下发之日起，各地区新批准建设的加油站统一由中国石油天然气集团公司（以下简称中石油）、中国石油化工集团公司（以下简称中石化）负责建设。其他企业、单位和个人不得新建加油站。”后又于2002年2月发布整治通知，要求各省经贸、建设和工商行政管理等部门，在征求两大石油集团公司所属企业意见和已有工作的基础上，于2002年6月30日前明确本地区高速公路、国道、省道、县乡道路加油站的设置间距和城区加油站的设置半径，全面完成规划的审定工作，保证新建加油站布局合理；并责令不符合规划要求的加油站在2003年12月31日前予以搬迁或关闭。1998年，由社会资本兴建的独立加油站市场份额曾经达到了创纪录的约80%。然而在两大石油集团公司的收购战打响之后，政策导向却急转直下，从默认式的放开变为行政性的彻底关闭。曾经在市场中占绝对多数的独立加油站份额在2001年迅速回落到了48%。在一系列文件发布之前的全国十几万个加油站中，一夜间只有一半左右成为合法的，而其他的则必须搬迁或关闭，让这些未来现金流折现值很高的加油站一夜间价值降到几乎为零。

像张大姐和加油站这样的故事很多，类似的行政性关闭命令往往以“保证质量”、防止“恶性竞争”、维护“市场秩序”为由。但是，谁来保证具体行政命令真的与这些原则相符呢？谁来掌握这些主观、模糊原则的分寸呢？这些故事说明，当对行政权力缺乏实质性司法审查和可靠立法监督的情况下，中国目前的创业环境艰难（关于这一点，我在《什么妨碍我们创业？》一文中有更多讨论）。面对产权的未来处境的不确定性，即使张大姐和那些投资兴建成千上万个加油站的创业者们已经看到了自己事业的成功，他们也不敢感到“很富”、不敢去增加消费，因为他们知道自己成功创办的资产的价值是非常脆弱的，这些资产的未来太不确定了。这种不确定性不仅妨碍创业者的积极性，而且迫使每个人把已经挣来的收入尽量积蓄在银行而不去消费，经济增长链因产权的未来不确定性而被卡住了。

金融创新、财富创造与经济增长

产权保护和其他制度机制的作用是为创业者以及财富拥有者提供正面的激励，为进一步投资增长提供稳定的预期。但是，仅有合理的产权与法治框架还不够，还必须有足够的金融证券品种帮助社会大众规避风险、调配不同时期的收入。为什么金融创新对社会财富增长、扩大本国经济的内在动力这么重要呢？

实际上，中国近几年在住房按揭贷款、汽车贷款这两种简单金融创新上的经历，即可证明金融创新的威力。我们注意到了两个现象：第一，在2003年4月号《新财富》中国400富翁排行榜中，如果按所创造的财富计算，房地产业创造了最多财富（占23.8%）；第二，在过去几年全球经济不景气的同时，中国一枝独秀地保持了高增长。这两个现象都不能与住房按揭贷款这一金融创新无关。从图2-1可以看到，1997年底全国住房贷款余额为190亿元，1998年底为426亿元，1999年底为1358亿元，到2002年年底上升到8253亿元，约占当年GDP的8%。汽车贷款较住房贷款起步晚，2002年是汽车贷款真正运作的第一年，2001年底全国个人汽车贷款余额约为435亿元，但是到2002年年底总余额上升到1150亿元。从表面上看，按揭贷款显然创造了房地产业的财富，使房地产开发成为近年任何想快速发财的创业者的首选，也让更多居民尽早购到自己心爱的住房；按揭贷款对房地产业的财富效应也预示着汽车业正在成为新的快速致富行业。除了这些显而易见的效果之外，金融创新在房地产和汽车行业中的成功经验给我们带来的更一般性启示是什么呢？这种经验对进一步扩大内需、保持经济持续增长的政策抉择有何更一般性的意义呢？

图2-1　全国住房贷款余额

当然，我们会认为，只要银行愿意随意多贷款，自然会促进经济增长，自然让一些人成为富翁。但实际上，个人住房贷款与汽车贷款等这类金融创新所产生的经济增长和财富效果，其内涵远非这么简单，因为一方面银行的这些个人贷款风险非常低、收益好（至少比给国有企业贷款更可靠），另一方面从经济效益上讲，这种按揭贷款的对象—居民，是经济进一步增长的原动力所在。如果能按照由住房贷款所启动的金融创新路子走下去，中国经济的整体效益与社会福利会快速提升，而且只有这样才能真正启动中国经济的内在动力，才能使中国经济更多地靠内需而增长。

为进一步了解其中的道理，我们可以看看中国经济的现状和美国过去70年的金融创新历程。图2-2给出了北京市1978～2002年的城镇居民储蓄率（人均年储蓄除以人均可支配收入），1989年的人均储蓄率为4.8%，随后年年上升，到1998年为17.7%，1999年为18.3%。这种高储蓄率一直是经济政策决策者的痛点：如何鼓励居民增加消费、扩大内需呢？当老百姓不肯花钱时，经济只能以出口为增长点。但像过去几年一样，在国际经济处于萧条时，出口增长就成为问题。以往的做法是：当出口吃紧而国内老百姓又不肯自愿花钱消费时，政府只好通过发行公债把银行储蓄借过来，代替老百姓花费。于是，2002年以前的几年中政府只好增发国债，然后将借来的钱大量投入高速公路、桥梁和其他基建项目以及学校建设等。

图2-2　北京市城镇居民储蓄率

十几年的基建项目的确为中国经济的持续增长打下了坚实基础，但这种靠政府发债并由政府代替居民作消费决策的模式只能是一种短期的政策行为，因为最终更为有效的消费决策还是应该由老百姓自己来作，他们更能知道如何消费才能给自己和社会带来最多的福利，而政府代替老百姓消费必然会产生太多浪费与低效（比如建设太多没有实际意义，但非常昂贵的标志性建筑）。可是，居民们自己不肯消费，只愿储蓄存钱，那么如果政府也不通过发债来代替居民消费，经济增长所依赖的需求从哪里来呢？没有新的消费需求，工业生产和服务业就无法增长，财富就无法增长。

或许，我们可以从美国的经历中得到一些启示。众所周知，20世纪之前美国多数人也是以农为主。到“一战”结束时，美国虽然已经很富，但并非世界最富、最强大的国家。然而“二战”之后美国的财富猛增，使其一跃成为世界最富最强的国家。促使美国成为世界最富最强的国家的因素很多，这里不可能一一谈到，但有一点是肯定的：“二战”之后美国的内需逐年快速增长，而且越来越过剩。过去几十年中，这些膨胀的内需是如何产生的呢？

为看清金融创新在其中起的作用，我们不妨把一个居民的财富分成两部分：流动财富（比如现金、银行存款、股票、金银、房地产）和人力资本（human capital），其中流动财富是随时可以变现的，而人力资本则不然，不可随时变现。人力资本的价值通常等于一个居民未来数年劳动收入的总折现值。一般讲，年轻人的流动财富少、人力资本很高，而老年人的情况却正好相反。总之，一个人未来的收入越高，其人力资本则越高。

问题也恰恰在于人力资本不可随时变现这一点，因此当金融证券不够发达时，人们只能花费流动财富，而不能花费人力资本。年轻的李四刚刚博士毕业，他的人力资本可能非常高，但流动财富有限，他即使想要大大增加消费也无能为力。他可以在总体上感到很富，但却没钱花。

住房按揭贷款是一个很自然的金融创新，它可以最直接地帮李四把部分人力资本“变现”、变活，让他可以提前消费。我们意识到，对多数居民而言，住房可能是一辈子最大、最重要的消费和投资。比如，若干年前，在北京一套普通的100平方米公寓的价格可能是48万元，对于一个普通收入的家庭而言，这可能意味着要节省存钱10年，每月约存款4000元。如果这样，一家人除了最基本的生活费用外，在十几年里可能无法有太多的其他消费。如果各大中城市的居民都如此，全国的内需水平可想而知。

但是，如果李四能得到30年的住房按揭贷款，假如年利息是4%，那么他每月只需付2300元就能立即买到100平方米的住房，而不是等10年。另一方面，正因为李四每月只需支付2300元（而不是每月存下4000元），那么他现在每月可多消费1700元收入，这显然有利于内需的增长。因此，住房贷款不仅能改善众多老百姓的生活，让每个人尽早住上自己的房屋，而且能启动更多的内在经济动力。

美国2002年的人均储蓄率在3%左右（见图2-3），跟北京2002年17.5%的储蓄率相比（见图2-2），美国人真能“大胆”消费。但实际上，并非历来如此，“二战”之前美国的人均储蓄率也曾停留在20%左右，到20世纪七八十年代还在10%以上。这些消费能量在很大程度上是自1934年开始的一系列金融创新、社保创新与退休金项目的产物。还是以住房贷款为例，自从有银行以来，住房质押贷款一直都是美国银行的正常业务。但在20世纪30年代之前，住房贷款的期限都很短，不超过5年，因此能给居民带来的好处有限。另外，那时候的按揭贷款在结构安排上也有许多问题，比如，在住房贷款到期之前，借款方每月只需要支付利息，等贷款到期时再把所借的本金一次性还清。这种支付安排一方面使银行承担过多风险（因此银行不愿意作太多住房贷款），另一方面给借款方带来太多的支付压力：一次要还清全部本钱，从哪里找这么多现金？因此，一般大众享受不到住房贷款的好处。但有意思的是，20世纪20年代期间美国股市泡沫越涨越大，使很多人买下大房子，房地产价格也越涨越高。1929年10月到1931年期间，股市泡沫持续破裂，使许多股民血本无归、众多公司相继破产，失业率达到空前高度（最高时为25%，即每4人中就有1人失业）。这样一来使许多人无法在其住房贷款到期时归还那笔一次性的本金，这些居民只好选择个人破产、搬出住房，让贷款方银行接过被质押的房屋。毕竟，这些房产的价格也随股市泡沫的破裂而大跌，迫使大批中小银行和信贷机构倒闭。因此，当时的住房贷款在证券结构上的弊端加重了那次经济危机、银行危机的深度。

反过来看，也恰恰是那次经济危机的深度与广度，迫使美国国会在1933～1935年间进行了一系列意义深远的经济立法，包括重造股市的《证券法》（1933年）和《证券交易法》（1934年）、重组银行业的《银行法案》（1933年，也称《格拉斯—斯蒂格尔法案》）、建立社会保障体系的《社会安全法》（1935年），以及重整居民房地产业的《全国住房法》（1934年）。其中，《全国住房法》的立意在于成立“联邦住房管理局”（简称“联邦房管局”或者FHA），由联邦房管局专门为低、中等收入的家庭提供住房贷款保险，这种担保产生了两个主要效果：第一，贷款期限从原来的5年增加到30年；第二，低、中等收入的家庭都可以通过按揭贷款在成家时买下住房。一般而言，住房贷款期限越长，居民的短期支付压力越小，越有利于居民消费需求的增加。

图2-3　美国人均储蓄率

根据《全国住房法》的授权，联邦房管局于1938年成立“联邦全国住房贷款协会”，即房利美（Fannie Mae），其作用是从银行手中买走住房贷款，搞活二级住房贷款市场。这样一来，在银行为居民作按揭贷款后就不用担心手中持有的住房贷款的流动性问题，这反过来又促使银行更愿意向居民作房贷。到20世纪40年代初期，随着“二战”结束，许多从前线回来的军人开始成家立业。为照顾这些军人成家，国会于1944年通过法案授权退伍军人服务部为退伍军人免费提供住房贷款担保，而且要求即使借款的退伍军人无法支付任何首期款，也应为他们担保。1970年，由房利美分离出来的“政府住房贷款协会”，即房地美（Ginnie Mae），开始推出住房贷款证券（Mortgage-backed Securities），其运作方式是把不同种类、不同地区的按揭贷款打成包，然后将该贷款包分成数份，以质押证券的形式向公众和机构投资者发行。这一金融创新成为首例成功的资产证券化，它大大扩张了住房贷款的资金来源，不仅让更多居民得到利息更低的住房贷款，而且也为银行和其他贷款机构提供了更好的分散风险的手段，增加其投资资产的流动性。

从图2-4可以看到，1950年全美国的住房贷款余额为730亿美元，到1960年为2090亿美元，1970年为2890亿美元，到了1981年则猛升为10037亿美元。由此可见，由于“二战”退伍军人效应，20世纪50年代的房贷余额增加了1.86倍，20世纪60年代则仅增加了0.38倍。但是，1970年开始的房贷资产证券化使20世纪70年代的房贷余额增加了2.47倍。由此可见金融创新对住房消费的促进作用。

图2-4　全美国住房贷款余额

美国在20世纪30年代和40年代把住房贷款期限延长到30年，这一变化也给信贷银行带来了利率风险问题，因为到1981年推出浮动利率住房贷款之前，居民房贷都是固定利率贷款（证券）。当贷款期限为30年时，这种固定利率特点就成为大问题。道理很简单，银行的钱是存户的，它必须付给存户们利息，这种利息对银行是成本；银行拿存户的钱贷给居民，居民付给银行的房贷利率则是银行的收入。换句话说，由于客户存款往往是短期存款，那么实际上银行是拿客户的短期存款以30年固定利率的形式贷给居民，使客户存款与贷出去的房贷在期限上存在重大差别，这种差别使银行承担过多的破产风险。比如，如果张三在1971年贷下20万美元的住房贷款，如果那时30年期限的固定利率为6%，也就是从1971～2001年间的年利率被固定在6%。可是，在银行贷出这笔钱之后，1981年时，美国的银行短期存款利息高达16%。这样一来，银行付出的利息是16%，而从早期贷出去的30年固定利率房贷上得到的利息收入却只有6%，因此银行要亏损10%。

正是由于上述利率风险，当20世纪70年代末美国利率高涨时，众多银行和信用合作社因早些年放出的长期固定利率贷款而出现重大亏损，迫使一系列银行与信贷公司破产倒闭，引发了一场金融危机。那次危机又为下一轮金融创新创造了条件。1981年初推出浮动利率住房贷款，居民可选择逐年浮动、每3年浮动一次、每5年浮动一次等。这一创新增强了金融机构的利率风险规避能力，使包括银行、保险公司和各类信贷机构在内的公司更愿意为各种收入阶层的老百姓提供住房贷款。

20世纪70年代末的利率波动也为另一类金融创新奠定了基础：1983年芝加哥期货交易所（CBOT）首次推出长、中期利率期货，随后又推出利率期货期权。这些衍生证券再一次为各类信贷机构规避利率风险提供了方便。换句话说，金融机构的利率风险规避能力越强，它们提供各类贷款的能力就越高。

一系列金融创新看起来很不相关，很偶然，但一个共同的目的是让消费者更好地配置一生中不同年龄时段的消费水平。这当然为金融公司和创业者提供了商机，但更重要的是其对美国整体经济的贡献，使美国的房贷余额从1950年的730亿美元，猛增到2002年底的6万多亿美元（见图2-4），约占美国GDP的60%（相比之下，2002年中国的房贷余额占GDP的8%，因此潜在的增长空间还很大）。在这些住房贷款和金融创新成功故事的背后是越来越多的美国家庭拥有自己的房屋，1940年时美国44%的家庭有自己的房子（见图2-5），到1970年时63%的家庭有自家房，现在这个比例上升到70%左右，不仅如此，许多家庭还有多于一栋的住房。

图2-5　在美国多少家庭拥有自家住房

有了这么发达的住房贷款市场，美国居民当然用不着为买房而把所有的收入都储蓄下来（2002年美国人均储蓄率不到4%，见图2-3），而是平均每年拿出自己收入的5%～6%来支付房贷利息。在没有为购房而储蓄的压力的情况下，消费倾向自然高，难怪美国的内需过剩，可以吸收那么多国家的出口。

同样的道理，汽车贷款是另一个关系消费者的重要金融证券品种，它也可减少居民的储蓄必要性，助长消费需求。1950年全美汽车贷款余额仅为47亿美元，到1960年为168亿美元，但截至1999年底，达到了4679亿美元（见图2-6）。

图2-6　全美汽车贷款余额

社会保障、失业保险与退休养老

尽管住房贷款与汽车贷款这两项金融创新对释放中国居民的消费潜力、扩大内需已经取得较明显的效果，但从图2-2中我们也可以看到，1998～2000年间，北京居民储蓄率停留在18%左右，到2001年上升至22.9%，2002年下降到17.5%。这跟美国不到4%的储蓄率相比还是远远太高，使中国经济的增长过多地依赖出口，内在的经济增长链在这里被卡住了。

国家统计局最近的一项调查表明，导致居民高储蓄率的最重要的3项因素依次是教育、退休和就业保障。一方面这说明为购房、买车而存钱的因素确实因按揭贷款创新而得到缓和，另一方面也指明了经济改革进一步要努力的方向：扩展教育贷款，建立社保系统、退休金项目和失业保险。

从1999年至2002年9月，金融机构在全国累计发放助学贷款66亿元，帮助了112万名困难学生。这些举措是一个好的开端，但实际需求远非如此。据有关专家估计，一个子女的中等和高等教育的全部费用约为2002年平均家庭收入的3倍。即使按每年20%的储蓄率计算，这等于要一个家庭持续节省、储蓄15年（假如家庭收入的增长速度约等于教育费用增长速度）。由此可见，解决教育贷款问题几乎可达到住房贷款对经济增长同样的刺激效果：让子女拿他们未来的收入（人力资本）为自己的教育投资，让年轻的父母更多地享受他们今天的收入。当然，教育贷款与住房贷款在操作上确实有别，因为房屋本身是住房贷款的直接质押物，而教育贷款则并无质押物，而是以学生的人力资本为质押（无形资本）。因此，教育贷款更需要法制的支持。

住房贷款、教育贷款、退休投资存款等类型的证券（这里，我们把所有保证在未来某个时间或某种条件下支付现金的契约称为“证券”，包括贷款、保险合同等），其作用都是帮助居民把一生中不同年龄时段的收入进行配置（要么把未来的收入提前消费，要么把今天的收入推迟到未来消费），以期让居民一生中不同年龄时段的消费尽量平均。这些靠未来收入支付的贷款在一定意义上可以看成是人力资本的证券化。当没有住房贷款、教育贷款时，居民们就无法合理地配置其一生中的消费安排，可能在40岁之前无法消费、必须存钱，而到快要退休时可消费的钱又相对过多。因此，如果没有这些针对居民的金融证券，不仅不利于释放整个经济的内在增长动力，也无益于居民一生中的总体福利。

另一类对消费者有直接意义的证券是“保险”性质的，比如，失业保险、医疗保险、灾难保险等。当这些保险性证券不存在时，即当居民们无法事前“购买”这类证券时，居民们就只能通过“最大限度地储蓄”来自保，这必然使他们在为了生存所必需的消费之外不敢有任何其他消费愿望，这就会阻碍经济增长。以失业保险为例，如果张三夫妇在40岁时失业而且从此再也找不到工作，但他们一家未来的生活费、教育费等可能是50万元，那么如果真的如此，他们未来的花费从哪里来？尽管这或许是小概率事件，但一旦发生，其后果对张三夫妇来说不堪设想。于是，为了规避这种小概率事件，张三夫妇可能从结婚后就开始，不得不处处节省、储蓄。但是，如果通过每月交付收入的一小部分（比如3%），张三即可买到全额失业保险，那么他一家就不用再去以储蓄来规避那些概率小但后果恶劣的风险事件了。

在四世同堂的传统中国社会里，人口流动少，众多家庭组成的“大家族”不仅是社会学意义上的单位，而且还是经济学意义上的互助共同体。大家族中只要一家有天灾人祸，其他成员都会筹钱相助；当一家要盖房屋时，其他成员也会尽力提供贷款；养老自然由子女负责，而当子女无能力支持父辈养老时，大家族中其他成员也会出力帮助。因此，“大家族”作为一种互助共同体，基本提供了失业保险、医疗保险、灾难保险、各类信贷等。当然，不管一个家族有多大，有钱的家族毕竟是少数，能够提供的保险和信贷金额会非常有限，特别是当多个成员家庭同时发生天灾人祸时，这种互助共同体会随时破产。所以，这种传统安排的效率非常有限，风险承受能力很小。

20世纪之前的美国跟传统中国有许多类似之处：多数人以农业为生，“大家族”也起着经济互助共同体的作用，政府基本不提供任何养老金、失业保险、医疗保险、灾难救济，只有一些民间慈善机构提供有限的补助。但19世纪的工业革命、铁路交通的发展慢慢改变了美国原来的社会结构，人口流动大增，为了就业，人一生中可能搬家数次。于是，到20世纪初，以家族为基础的经济互助共同体开始瓦解。20世纪30年代初的经济大危机更是把这种瓦解所隐含的问题暴露无遗：在新的社会结构下，老百姓的收入安全怎么保障？1935年通过的《社会安全法》则是美国联邦政府的第一次回应，该法案授权成立“社会安全管理局”和“社会安全保障基金”，其目的是：（1）为老年人提供退休养老金，（2）为残疾人提供生活费与医疗费，（3）要求各州政府为公民提供起码的失业保险。1965年通过的《社会安全修正法案》又补充了一项：为贫困的老年人提供医疗保险（Medicare和Medicaid）。社会安全保障基金的服务对象主要是低收入的家庭和老年人。社保基金于1937年开始，第一年共支付128万美元给老百姓，到1999年则共付出3858亿美元各类社会福利。除政府提供的社会保险与退休金外，个人自己也可从保险公司购买各类保险与退休金产品。美国的这些养老金保障、失业保险、医疗保险等为所有家庭构造了一个可靠的安全网，让他们不用为未来担忧。这从另一角度解释了为什么美国人的消费倾向性这么高，只有不到4%的储蓄率。

在中国，四世同堂也成为历史，家族已不再是一般家庭的经济互助共同体，人口在广泛流动，靠子女养老已慢慢变得不现实。计划经济下的铁饭碗、退休与医疗福利现在已基本不在了。在新的社会与经济环境下，如果政府不尽快在社会保险与退休金上弥补，在证券与金融品种上进一步创新，那么居民们只会选择过分保守的金融资产结构。根据中国人民银行（以下简称央行）的资料，到2001年底，中国个人金融资产的11.2%在现金、71.7%在银行存款（两项共占83%）、13.5%在有价证券、1.7%在保险。这种结构显然不利于经济增长。

时下关于失业保险、医疗保险、退休金计划等的讨论都集中在如何由政府来承担、支付。其实，除了由全国社保基金提供最基本的保障、地方政府与企业提供最基本的退休养老金之外，也应当鼓励民间金融机构进入这些行业。目前一些保险公司已开始推出兼顾“保险与投资”的证券项目—投资连接险，这是一个极好的开端。但即使像失业保险和养老金这样的业务，也应该鼓励保险公司和其他金融机构介入，这不仅能在增量上减轻政府的负担，还显然可以增加居民的消费倾向性。

金融创新的启示

经济增长使社会收入增加，也必然意味着社会整体财富的增长。我们可能认为：这些年的增长以及上面谈到的金融创新只是造就了少数富翁，而并没有给普通老百姓带来更多的财富。其实不然，因为即使老百姓手头的流动财富并没有明显增长太多，但他们的人力资本财富肯定已经上升许多，结果是每人的未来收入流的折现值都增加了。怎样让每个居民从增加的人力资本上感到“富有”呢？那就得通过金融创新来帮助老百姓把人力资本“兑现”、把他们未来的收入流进一步“证券化”。

在多年的研究中，耶鲁大学经济学教授Gustav Ranis发现，有时候当一个国家的自然资源太丰富时，那个国家的经济反而可能理不顺，因为那里的人们反而不会有动力去进行制度和金融上的创新。没有制度与金融创新，其经济的内在动力就无法被调动起来。因此，财富不是由天赋的“地大物博”所决定（“地大物博”当然好），更多的财富源自于理性化的制度机制和金融创新。住房贷款对房地产业、汽车贷款对汽车业的刺激效应以及由此带动的整体内需扩张，应当给我们许多政策上的启示，值得深思。

近几年有关金融创新的讨论主要集中在企业融资上，融资工具与途径显然对企业是决定性的。实际上，金融创新对市场的另一方—消费者是同等重要的。在政府提供的就业保障、医疗保障或灾难救济都非常有限的时候，如果没有任何类型的贷款、没有任何类型的针对消费者的证券，那么居民的未来生活很容易一会儿太饱，一会儿太饿，有时太富，有时太穷。面对这种前景，居民们只好靠银行储蓄存款来规避风险，尽管银行存款是一种非常低效的避险工具。

有意思的是，今天的中国在一些方面跟20世纪30年代的美国很类似：已经建立了有规模的高速公路、桥梁和其他基础设施，已经有了各类经济立法，已经开启了针对消费者的金融创新等。如果美国在20世纪30年代后的经历对我们有什么借鉴意义的话，那就是只要制度与金融创新能上升到另一高度，就不用担心缺乏内在增长的动力。

为什么中国人勤劳而不富有？

过去二十几年中国轰轰烈烈的改革实践，不仅带来了人们生活水平的提高与生活内容的改善，而且也似乎在一些方面挑战了现有的经济学理论，比如制度经济学。由于制度经济学大师道格拉斯·诺斯1993年获得了诺贝尔经济学奖，一瞬间我们都认识到制度资本或制度成本对经济发展的决定作用。可是，当转过身看看中国的市场制度环境与法治水平，我们又开始纳闷：中国的法治与产权保护还相当欠缺，可是这些年中国的GDP却以年均超过9%的速度增长，这是怎么回事？难道中国特色还真的能使在其他国家成立的结论在中国就行不通？真的是中国有中国的经济学，西方有西方的经济学？

制度资本与制度成本

本文的主题属于制度经济学范畴，探讨的角度有两个：第一个是“为什么”这些制度机制是必要的，第二个是“如何”构建这些必要的制度机制。

制度经济学判断制度优劣的最重要标准是看它是否有利于市场交易的发生与深化。如果一国的制度有利于交易市场的容量最大化，有利于经济的深化，那么我们就说该国具有高的制度资本。不利于市场交易的制度则使交易的成本变高，这种成本通常被称为“制度成本”。当然，制度成本不仅仅指在市场交易发生过程中实际要支付的成本，而且也包括由于制度障碍而根本无法做的或选择放弃的市场交易（机会成本），这种机会成本包括“本来可深化的市场”但因制度障碍而只能半途而废或者勉强发展的市场。

制度经济学关注的核心是产权保护与合约执行机制。这个听起来似乎很狭窄的主题实际上包括了一国制度的方方面面，包括法制、政府权力与制衡结构、司法独立等。比如，不受制约的行政权力最后归结到对私人产权与合约权益的侵犯，因此对行政权力的制约问题最终也是一个产权、合约权益的保护问题。制度经济学的核心命题是产权保护与合约执行是经济深化发展的必要前提。如果没有可靠的产权与合约权益保护制度，人们就无法预期从事市场交易、从事投资的结果，不能知道从交易、投资中获得的利益能否属于自己。而经营、交易结果的不确定性将迫使人们停止交易、不愿做出投资，即使他们想进行市场交易，交易成本也可能高得令人望而却步。于是市场发展会停滞不前，经济增长无法持续。[3]

对中国经历的一种解释

正如前面所提到的，近二十几年中国的制度在不断朝着有利于市场交易的方向变迁，但一个公认的事实是，其离真正的市场制度结构还相去甚远，特别是产权保护制度变革还只是近几年的事情。可是，这些并没有阻碍中国经济在近二十几年以年均9%的速度增长。这种经历似乎否定了制度经济学的核心命题。

其实则不然。促使经济增长的资本包括自然实物资本、人力资本和制度资本。即使一国的制度资本欠缺，但如果其人力资本和自然资源出奇的丰富，那么这两种资本可在一定范围内弥补制度资本的不足，也就是说，人力资本和制度资本有一定的相互替代性。在给定的人力资本与自然资本的情况下，如果想挖掘其最大潜力并使市场达到最深化的地步，那么制度资本则是决定性因素。

我们可以用劳动力成本和制度成本在一定范围内的替代性来解释中国过去二十几年的经历。中国拥有世界上最多、也相对很廉价的劳动力，这种劳动力优势在经济增长初期可以弥补、对冲高制度成本对中国经济的负面影响。

为了更形象地说明这一道理，我们不妨想象这样一种局面。假如郑州市要盖一栋特别的仿古中国戏剧大院，用料全部是传统的青砖青瓦，并且声称要用在全国能找到的最好的泥土烧出的青砖青瓦。结果其建筑公司找到江西景德镇，决定从景德镇买来1000万吨泥土，每吨售价为100元，共10亿元。

为了说明问题，假设大家对法院解决合同纠纷的公正性和可靠性都不放心，没人相信正式司法解决合约纠纷的能力。现在的局面是，景德镇卖方在没有收到付款之前不肯发货，而郑州建筑公司又声明在没有收到货之前绝不付款，原因是在没有可靠的正式司法的情况下，双方都不相信书面销售合约能值几个钱。怎么办呢？有两种选择：双方要么选择“绝对不跟陌生外地人交易”（那么经济会无法发展），要么通过某些运作上的安排来规避“交易制度风险”。

一种规避交易合约风险的办法是把这笔“大交易”分成100份“小交易”，每次运10万吨泥土，等两天将泥土运到郑州之后，郑州方立即付给景德镇卖方1000万元。这样，即使哪一次郑州方不能付款，卖方最多损失掉1000万元，而不是整个交易的10亿元。但问题是，如果分100次交货，而每次“小交易”又需要两天时间才能完成，那么整个交易需要200天才能完成。相比之下，如果正式司法能够非常可靠地处理合约纠纷，那么双方就能以交易合约为准，签约即可发货，整个交易可在两天内完成，而不是要等200天。

在这里“制度成本”包括以下几项：第一，郑州的中国戏剧大院工程被拖后200天，而不是立即就可以开始。当然，如果整个经济的市场交易环境都是如此，那么整个社会里人们在单位时间能创造的价值整体上就会很低，也就是生产力很低，每人每年能完成的交易次数和交易量都会很少，经济增长就慢。当然，也正因为如此，许多市场（比如跨区域市场）可能根本不会发展。第二，本来两天可以完成的交易被拖延到200天完成，在中国或许还能接受，原因是劳动力成本低，而且劳动力数量也多，只是“多辛苦一点而已，忍一忍就过去了”。如果是在劳动力成本高的国家，这种规避交易风险的安排显然难以执行。换言之，正是由于廉价的劳动力，我们才有对冲高制度成本的可能性。第三，正因为制度资本的欠缺才使人们单位时间的产出（生产力）不可能很高，每天能创造的价值很低，这反过来又使人们的收入也不可能很高，迫使劳动力收入只能很低。因此，制度成本的最终表现形式是人们的低收入水平。

上面的例子只是谈到一类制度缺陷。制度障碍也可以体现为那些各式各样的行业准入审批、对市场的行政管制，还有许多灰色和朝令夕改的规章。这些都拖延了创业时间与交易速度。比如，从申请注册公司到真正能得到营业执照、开业这一层层审批过程是创业者要经过的第一道关，走完这一道关所需时间的长短基本能反映一国、一地区的制度环境有利于还是不利于创业和更广义的市场交易。可是，审批步骤数仅反映了书面文件的要求，实际运作的过程可能会长短不一，尤其是不同国家的政府机构效率千差万别，同样内容的审批在不同国家所需的时间会大相径庭。Djankov、La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer 4位教授在2001年对85个国家完成这一审批过程所需时间作了估算[4]，结果发现加拿大最快（只需2天），美国需7天，意大利最长（121天），在中国需要111天。

为了弥补这些制度成本、规避交易风险，人们不得不格外勤奋、一天多工作几小时、少拿些收入。这就是为什么我们一周七天都不分白天黑夜地在工作，晚上十一二点还在通工作电话，这是我们为制度成本必须付出的代价。按照茅于轼先生的说法，我们中国人比世界其他民族都更勤奋，但我们却还是那么穷，道理也在这里。苦力和众多的廉价劳动力可以在经济增长初期弥补制度资本的不足，这是中国经济得以增长的重要原因。

经济增长靠什么？

在制度资本欠缺的情况下，中国经济仍能增长的另一个重要原因在于其增长所依赖的行业，也就是，制造业的发展和服务业的发展对制度环境有着截然不同的要求。众所周知，中国这些年主要靠以出口为导向的制造业吸收外资、发展经济，使中国逐步成为世界工厂。这种政策选择不仅发挥了中国的劳动力优势，让众多廉价劳动力能够如上所说的那样弥补制度成本，而且在目前和当年的市场制度架构下也差不多是唯一可行的发展政策选择。

任何市场交易所需要的制度支持包括两方面：第一是消费者权益或买方权益的保护机制。如果买方事后发现所买东西并非如卖方所说或者是次品，那么买方可以诉诸正式司法。虽然在商品交易中往往除了收据外并无正式合同，但至少有某种隐性合约（在你决定买那样“东西”时，你和卖方对所买的“东西”是什么当然有起码的共识），因此由产品质量或产品规格引起的纠纷也属于合约纠纷的一种。第二是交易双方的信息披露机制，可信的信息披露是帮助买方准确评估交易产品的价值的必要条件。对这两类制度机制的要求程度会因各行业自身的特征而有所差异，有的行业对这两类制度的依赖性弱，而另一些行业则会很强。

以汽车制造业为例，在汽车买方（消费者）和卖方（制造商）之间交易的是看得见摸得着的实物，它有式样、颜色，买方可打开汽车查看各部件的设计、做工、组装，也可自己试开一次或多次。

按照前面谈到的两类制度要求看，正因为汽车是有形物，也可以让买方多次试开等，这种商品交易市场对信息披露的要求相对较低。就产品责任、消费者权益保护而言，汽车交易对正式司法的依赖性也较低，因为即使正式司法不可靠，即使产品责任与消费者权益得不到可靠保障，张三、李四他们或许可以在交钱买车之前多试开几次、多找几个懂车的朋友帮助检查几次，这些举措可以大大降低买方被骗的可能性，是规避交易风险的手段（于是，“即使正式司法不可靠，也还行”）。这里的关键是交易的客体是有形、有色的物品。

服务业（第三产业）则不同。以证券市场为例，深发展卖给股民们的东西是一种金融合同，是一份写在纸上的许诺。交易的东西没有形状、没有颜色、没有味道、也没有声音，这种合同所保证的权益可以值很多钱，也可以一文不值，关键在于上面讲到的两类制度保证是否可靠。第一，投资者能否得到关于深发展的公正可靠的信息？这不仅要求上市公司经常披露相关的信息，更重要的是要有不受控制的新闻媒体去独立地验证信息、挖掘有损股东权益的内幕，因此新闻自由、信息自由至关重要。第二，是否有保护投资者权益的法律及相匹配的司法体系与诉讼程序？这也是一种特殊的产权保护、合约权益保护问题。如果没有可靠的保护合约权益的制度机制，那么股票所代表的金融合同就没有意义，当然就一文不值。

从上面的比较中我们看到，制造业远比第三产业特别是金融业容易发展，前者所依赖的交易市场相对于后者不容易被骗（尽管在绝对意义上任何产品交易中都会存在欺骗的空间），因此制造业市场的发展对制度机制的依赖性较低。而第三产业所交易的是一些看不见、摸不着的无形的“服务”或“许诺”，道德风险和阿克洛夫（Akerlof）所讲的“逆向选择”的可能性就大大增加，在制度资本欠缺的社会里，这种市场、行业更容易停滞甚至关闭。

2001年诺贝尔经济学奖得主之一的阿克洛夫，其最主要的贡献是他在1970年发表的《柠檬市场理论》一文[5]。他的基本论点是，如果旧车交易市场的信息混浊，让买方无法分辨“好车”和“坏车”的话，那么在旧车市场上不管是好车还是坏车，买方愿意出的价格就只能基本一样。如果长此以往，那些有“好车”的人自然就不再愿意参加这种混浊市场上的交易，会选择退出市场，使市场上剩下的旧车越来越差。看到这一局面后，买方愿出的价格当然只能越来越低，迫使那些有“较好车”出售的卖方也选择退出市场。如此下去，到最后旧车市场就会无人光顾。这种“逆向选择”过程最后只会促使市场关闭，而不是促使其发展。

汽车市场与证券市场相比，虽然都面对着信息混浊和“逆向选择”的可能性，但前者的交易双方信息不对称程度远较后者的要低，因此对制度机制的要求也低。这就是为什么制造业在中国也可以发展（更何况制造业能最好地发挥中国的劳动力优势），而证券市场在中国则发展艰难。

下面我们重点分析第三产业的发展是否真的对新闻媒体的自由度、对法治有这么强的依赖性。为了回答这个问题，我首先在图2-7中把107个国家按6其1990年的新闻自由程度分成三等份组[6]。之所以根据新闻自由程度将这107个国家分组，是因为媒体报道的自由度最终决定了一个国家或地区的市场信息环境的可信度、客观度和完全度。一般来讲，媒体言论权受到的限制越多，它们就越会只报喜不报忧，愿意收集信息的程度和范围也都将大打折扣。结果是，一方面市场参与者能得到的信息的失真度与片面性就越大，客观性就越低；另一方面虚假信息的可能性也越大，那种社会里市场信息的混浊程度只能越高，到头来，以无形产品（服务）为交易对象的第三产业在那种国度里就越难发展。

7图2-7给出在2002年时三组国家的第三产业占其GDP的平均比重[7]。一般讲，第三产业占GDP的比重越高，说明该国的第三产业越发达。由图2-7可见，新闻媒体最自由的国家其第三产业也最发达（平均占GDP的62.39%），媒体最不自由的国家其第三产业最不发达（占GDP的48.49%）。

图2-7　第三产业的发展程度依赖于开放的新闻媒体

为了进一步依靠107个国家的数据验证我们的命题，我们再以1990年的新闻自由评分、1990年的人均GDP以及那时候的法治水平作为起点解释变量，然后用这些变量来解释从1990～2002年间不同国家的第三产业与第二产业（工业）年均增长率之差。也就是说，如果一个国家的第三产业与第二产业在这13年间的增长速度有差别，那么，我们想知道这两个产业的增长速度差到底跟起初的制度因素和人均GDP有无关系。这种回归分析比图2-7中所作的相关性分析更能帮助我们得到关于因果关系的结论。回归分析的结果是：1990年新闻媒体越自由的国家（或者是越富的国家），在随后的年度中其服务产业相对于工业增长得越快。因此，一个基本的实证结论是：如果一国的新闻媒体不开放，那么其制度环境相对更适合发展制造业工业，而不利于发展第三产业。这一实证结果跟我们的理论命题完全一致。

除了新闻媒体这一制度机制外，我们也可以分析第三产业发展水平与产权保护的关系。根据一国对产权保护的程度我们先把各国分成三等份组，然后将每组国家在2002年第三产业占GDP的平均比重放在图2-8中。图2-8表明，产权保护最好的国家，其第三产业也最发达（占GDP的64.90%）；而产权保护不好的国家，其第三产业最不发达（占GDP的52.47%）。前面谈到，制造业与第三产业对产权和合约权益保护有着不同程度的依赖性，制度资本欠缺的国家不利于第三产业发展，图2-8从产权保护的角度也证实了这一结论。

图2-8　产权保护与第三产业的发达程度

图2-9比较了中国与印度的第三产业发展情况。1980年，印度第三产业占GDP的36.6%，中国第三产业占GDP的23.8%。但到了2002年，这两个比重分别为50.7%和27.5%。同一期间，印度的第三产业在其经济中的分量增加了14.1%，而中国的只增加了3.7%。一方面，这说明中国并没利用制造业的发展最大限度地带动第三产业的同步或更快步地增长，没能发挥出更大的内生增长潜能；另一方面，中国与印度在同是人口众多、劳动力廉价的条件下，各自利用自己的比较优势发展相应的行业：中国选择了制造业，而印度则利用其相对的制度资本优势发展服务业。

图2-9　中国与印度的第三产业历年占GDP比例

为什么强调第三产业？

说到这里，一个自然的问题是：为什么在第三产业对制度机制的依赖性这么强的情况下还要推动制度改革来促进第三产业发展？答案在于两个方面：首先，制造业的经济增加值低、利润率低，是“硬苦力”活，而服务业的增加值和利润率相对要高。其次，第三产业是经济持续增长、市场经济进一步深化的关键点所在，靠“硬苦力”的制造业是无法在国际竞争中获取更大份额的。而且，在当今世界上决定一国竞争优势的已不再是自然资源的多少、土地是否肥沃宽广，而是取决于你的制度机制是否最有利于市场交易的发生、使交易成本最低。在现代运输技术、通信技术出现之前的农业社会和工业社会早期，跨地区经济市场还没完全形成，那时的市场交易可能依赖道德规范、习惯法即可，有没有新闻媒体（更不用说开放的新闻媒体）、有没有可靠的正规司法可能并不决定一个国家、一个地区的经济竞争优势，那时“地大物博”才决定竞争优势。但今天不行了，在全球化的国际市场交易中与你交易的不再只是熟人、本地人，而越来越多的是外地陌生人和外国商人。道德规范、习惯法已不够用了，只有可靠的正规司法和开放畅通的新闻媒体才能促进交易更高效地进行。

通过以上的讨论以及所看到的多国综合经验，我们不仅认识到中国改革的下一步应该是什么，而且也说明了为什么中国过去二十几年的改革成功不但没有挑战制度经济学的核心命题，反倒更加显示出制度经济学对于中国经济进一步发展的指导意义所在。

过时的“地大物博”财富观

在《财富是怎样产生的？》一文中我们谈到，一个国家最重要的财富已经不再是其天赋的自然资源，而是其良性的制度机制，是其有利于金融创新与市场交易的制度环境。这里我们不妨再问：为什么“地大物博”已不再是一国财富的决定因素？难道一国天生得来的金矿、银矿、油田、土地资源不再是“福”而是“祸”吗？这话怎么说呢？

历史的演变

其实，“地大物博、幅员辽阔是决定一国财富的根本因素”这种财富观不仅是我们的普遍观念，实际上这种财富观一直主导着人类历史，一直到第二次世界大战结束仍是如此。比如，在哥伦布1492年发现美洲新大陆后的300多年里，西班牙征服、统治了南美洲多个殖民地国家，西班牙帝国的目的很明确：为了那里的黄金、银矿与各类资源，因为黄金就是财富。当一个国家的财富是由其所控制的自然资源来决定时，那些强大的国家就必然想靠战争征服更多的国家（特别是资源丰富的国家）来增长其财富，西班牙帝国如此，葡萄牙帝国如此，后来的大英帝国也如此。

针对“地大物博”的财富观以及由此引申出的“靠战争发财”的行为模式，一种经济学解释是：这是由运输成本与交易成本决定的。就如我们所知道的，铁路运输主要是在19世纪后半叶发展起来的，空运主要发展于“二战”之后，此前海运技术虽然已经成熟，但海运能力受到实质上的限制，因为主要的矿藏与能源资源并非都靠近海岸，真正有规模的运输至少需要海、陆运输配合。当海、陆运输容量有限时，大规模运输的成本自然很高。于是，经济上最理想的安排必然是：自然资源被开采后，最好是就地加工、制造成终极产品，然后以成品形式运出去销售。因此，哪个国家拥有的自然资源多，该国就有了开采、加工、制造的优势，工业就更容易发展。相比之下，那些资源贫乏的国家不仅没有天赋财富，而且也不具备发展工业的自然条件。因此，在历史上，“地大物博”的确在相当程度上决定了一国的财富。

我们可以从各国的实际国民收入与其自然资源的相关性证实上述结论。由于许多国家早年并没有系统地收集经济数据，我们只能以过去27年（1975～2001年）的数据为参考。为了说明我们的论点，不妨以各国的人均石油与天然气储藏价值之和来表达一国自然资源的高低。（计算方法是：石油总储藏量乘以石油价格，加上天然气总储量乘以天然气价格，再将总和除以该国的人口）尽管这种近似并没包括诸如黄金与贵重金属储藏这些天赋资源，但这种近似估算并不影响我们的整体结论。

按照上述的人均石油与天然气储藏值，我们把自1975～2001年数据齐全的45个国家分成三等份组—人均储藏最高组、中等组与最低组，然后计算每组国家在1975年的人均国内生产总值（GDP）。从图2-10中看到，石油与天然气储量最多的国家，其人均GDP平均为4027美元，中等组国家平均为3419美元，而石油与天然气储量最少的国家为2562美元。从总体上看，如果把没有石油和天然气资源的39个国家也包括进来（共85个国家），那么到1975年，人均石油和天然气储藏与人均GDP之间的相关性仍高达42%。因此，直到1975年，一国的自然天赋还是在相当程度上决定了其财富水平。

图2-10　人均GDP与人均石油天然气储藏量的关系

可是，到了2001年，一国的人均自然资源与人均GDP间的相关性则下降到6%。从统计意义上看，这两者之间已经没有严格的相关性：一国的国民收入与其自然资源已经没有明显的关系。从图2-10中看到，在2001年，石油和天然气储量最多的国家的人均GDP为11546美元，储量中等的国家为12739美元，而储量最少的国家为10901美元。

之所以到今天“地大物博”已不再决定一个国家财富水平的高低，是因为在过去半个世纪中自然资源贫乏的国家反而经历了高增长。按理说，那些自然资源丰富的国家应当具有先天的财富创造优势，就像我们中的许多人常会感叹说：“我有这么好的新技术、新创意，又有这么强的能力，要是我也有创业资本该多好呀！”因此，当任何国家从一开始就拥有众多的金矿、银矿、石油储备等时，它就用不着为原始资本操心，用不着那么“委屈地”吸引外资，这些国家的日子本应该越过越富，而那些资源贫乏的国家会越过越穷。

但事实上，过去几十年的经历却正好与理论上的“应该”相反：自然资源越丰富的国家，其经济增长则越慢。以石油大国沙特阿拉伯为例，其人均GDP在1965～1997年间平均每年下降3%。同一期间，伊朗人均GDP每年下降2%，委内瑞拉每年下降1%，而尼日利亚自从1960年独立以来人均收入基本没有变化。这些都是石油大国，其先天的资源优势是许多国家无法攀比的。相比之下，过去三十几年中，自然资源储量一般的印度尼西亚、泰国以及缺乏自然资源的中国香港、新加坡和韩国，它们的真实GDP增长率都在4%以上（扣除通货膨胀率后）。

在图2-11中，我们给出每组国家在1975～2001年间的人均GDP年增长

图2-11　经济增长与石油天然气储藏量的关系

率。从图中看到，石油和天然气资源最丰富的国家的经济增长速度平均每年为4.18%，资源中等的国家平均年增长率为5.10%，而石油与天然气最少的国家的增长率最高，平均每年6.14%。由此可知，新加坡与沙特阿拉伯的经济增长差别不是个别现象，而是代表了一般规律。

为什么自然天赋是“祸”而不是“福”？

上面列举的经验事实在这几年对经济学界一直是一个挑战，难道自然天赋反倒是一种“祸”而不是“福”？这些发展说明自然资源的多寡已经不再决定一国的财富水平。我们至少可以从三个方面来解释过去几十年中财富观的转变。

第一种解释是：当一个人的天赋资源过剩时，他就会缺乏创新、增长的动力，特别是意外财富容易使人变懒。16世纪、17世纪的西班牙就是一个经典案例。在征服了中、南美洲并使这些盛产黄金、石油资源的国家成为其殖民地之后，西班牙一下子获得了巨大的意外之财。那时的西班牙帝国只知道尽情挥霍，而不是在殖民地及其本国利用“富”来造富。在消耗完来自殖民地的金银财宝之后，到17世纪末西班牙王室已是债台高筑，濒临破产。

另一个经典案例是20世纪50年代的荷兰，当时人们突然发现荷兰海岸线一带拥有巨大储量的天然气。紧接下来的天然气开采，使荷兰一夜间成为以出口天然气为主的国家，其他工业在荷兰则逐步萎缩。有了这笔意外财富，创新的动力逐渐消失，使荷兰最终在多方面失去了国际竞争力。由于这一经历，人们随后把“因富得祸”这类现象称为“荷兰病”（The Dutch Disease）。

西班牙、荷兰、沙特阿拉伯等国家的经验或许正如16世纪法国哲学家Jean Bodin所说：“那些土地肥沃的国家的人们往往过于娇气、懒惰和懦弱；相比之下，那些生活在荒芜国土上的人们则是出于生存的需要而表现得更为稳健、勤奋和执著。”

但是，用“荷兰病”来解释图2-10和图2-11中所显示的、发生在过去几十年的财富观的转变，可能难以成立，原因是：既然“荷兰病”现象在人类历史中一直都曾有发生，而且在任何时候都有可能发生，为什么偏偏过去四五十年里在世界范围内“系统性”地发生呢？当然，“荷兰病”肯定是“国家财富越来越与自然资源无关”这一现象的部分原因，但在这种系统性变化的背后必然有更为重要的决定因素。

第二种解释是：运输技术与能力的进步使自然资源的运输费用大大降低，其结果是虽然一个国家缺乏自然资源，但只要它有好的加工与制造技术、好的制度机制，那么它可从资源丰富的国家运来所需的原料，加工制造后再把产品出口到国际市场。以钢铁制造为例，“二战”之前由于运费昂贵，铁矿石储藏量丰富的德国、英国和美国在钢铁、机械等工业方面占有自然优势，因而发展很快。但“二战”期间由于美军同时在欧洲和亚洲参战，到1940年所有海运轮船全部都投入了军事运输，但是那还远远不够。于是，罗斯福总统1941年1月宣布拨款3.5亿美元，要求在3年内设计、制造3000艘既经济又有可靠海运性能的万吨货轮（3000艘高吨位货轮相当于“二战”前世界所有货轮数的一半）。对于当时只习惯于少量生产的造船业来说，这种大批量的生产是一个极大的挑战。但那次压力确实促使美国的造船业设计出了以低成本批量制造万吨货轮的生产线。到“二战”结束时，美国共完成制造了2742艘以“Liberty Ships”命名的万吨货轮。“二战”之后，这些货轮都投入民用，更重要的是，那种批量造船技术不仅为世界提供了大量的万吨货轮，而且使货轮价格大大降低，海运费用随之下降。

20世纪六七十年代，缺乏铁矿石等资源的日本和韩国能一跃成为世界一流的钢铁出口国，还主要得益于由批量造船技术而带来的运输费用的下降，因为日本和韩国大量进口铁矿石，炼成钢铁后再出口。它们的故事成为“进口—加工制造—再出口”这一模式的典范。中国成为“世界工厂”这一事实也进一步证实了该模式的活力。因此，技术发展促成的运费降低已大大减少了资源丰富国家的增长优势，使资源贫乏国家也能快速增长。

第三种解释是：技术革新总能创造自然资源与材料的替代物，使任何贵重值钱的自然物最终被便宜的人造物替代而贬值。现在的各类合成板使原始木料无法升值，各类塑料可从强度上完全取代金属。还有就是技术上能力更强的替代物，比如铜，电线、电话线都用铜，这使铜的价值越来越高。可是，光纤通信技术、无线手机通信改变了一切，铜的价值就很难再那么高了。只要什么原材料很值钱，那就给科学家、工程师们以激励去研究更便宜的替代物。因此，原材料的价值从长远看只能越来越低，守住自然资源不容易增加其财富价值，反而使其财富价值越来越低。这种趋势在“二战”后尤其突出。

可是，基于运输费用、技术革新的解释还只能说明资源丰富国家的优势被降低了，但那种自然优势毕竟仍然应是一种优势，因为这些国家毕竟不必像日本、韩国与新加坡那样去花费运输费用、从别国把资源运过来，它们显然具有先天优势。另外，即使这些国家将自然资源出口，它们得到的仍是资源缺乏的国家所无法得到的钱财收入。那么，到底为什么资源越多的国家反而相对于其他国家变得越来越穷？

答案还是在于能促进交易的制度机制

因此，这又迫使我们从制度机制寻找解释。既然降低了的运输成本只能部分解释为什么国家财富不再由天赋资源所决定，那么一国财富的更为重要的决定因素必然依存于其制度机制以及相应的金融创新环境。以美国为例，尽管美国的石油、天然气、金属矿石等各类资源储藏也丰富，但实际上从20世纪80年代开始美国的许多矿山、油田已相继关闭，大多数钢铁厂等重工业企业也停产了，到2002年，美国GDP的71%来自服务行业（包括金融、保险、证券业等），比毫无自然资源的新加坡还依赖服务业（服务业占新加坡GDP的64%，而中国服务业占GDP的28%）。因此，从实际效果上看，美国自“二战”后的财富增长主要来自其制度机制所提供的技术创新和金融创新的能量，而不是来自其自然资源。

有意思的是，跟16世纪、17世纪的西班牙与葡萄牙及19世纪的英国相比，美国在20世纪既不是靠发动征服他国的战争、建立殖民地，也不是靠通过控制多个殖民地国家的自然资源来使其成为世界最强大的国家，而是靠一个资源配置效率极高的自由市场体系来以最充分的形式调动所有资源（包括人力资源、物资和金融资源）。美国在“二战”后的经历本身也足以说明一个国家最好的财富已不再是其天赋资源，而是其可以让自由市场正常运作的制度支持体系。

在前面的文章中，我们谈到金融创新是如何促使美国的消费需求增长的。这里，我们可以从另一角度再看看金融创新对财富增长的作用。以挪威为例，其石油储藏量为100亿桶左右，约为中国的1/3。按每桶石油25美元计算，如果不考虑开采、输送成本，那么挪威石油储藏的总价值（财富）为2500亿美元。当然，我们看到，这种石油财富藏在地下和海底，是“死”财富，没有任何流动性。它的价值完全受制于国际石油市场，随油价而波动。当油价上涨10%，这些油藏的价值也上涨10%，反之亦然。那么，石油储藏作为一种投资的回报特性如何呢？

为回答这一问题，我们假设现在是1985年底。那么，从1985年底到2001年底，石油价格累计上涨约50%，也就是说，如果挪威当初的石油财富为2500亿美元，到2001年底则是3750亿美元，在此期间平均每年增值2.4%（见图2-12），年波动率风险（volatility）为41%。但这是在不考虑通货膨胀率的情况下的“投资”回报率。如果去掉这段时间的通货膨胀率，那么实际上这笔石油储藏的价值到2001年底则只有1985年底的80%（这里假设在此期间没有开采），平均每年下跌1.3%。因此，除非油价猛涨，否则一大片油田的真实财富价值只会是越来越低。石油储藏所代表的财富是“死”钱，“死”钱的特征是：其价值随着时间的流逝而流失。

图2-12　如何把自然资源这种“死”财富搞“活”，将决定资源丰富国家的未来

注：石油财富的两种管理方法：

第一：“死”守石油储藏，其价值随油价波动（几乎所有石油国家都这么做）。

第二：通过资产证券化把石油储藏的未来现金流变现，将所有的现金投入证券投资组合（60%公债，40%国际股票）。

相比之下，如果挪威在1985年底把其未来的石油现金流证券化，也就是把未来石油现金流的产权在1985年底出售，提前兑现这些现金流，然后将兑现后的现金财富投资到一个股票、债券、房地产等证券投资组合中，这与由自然资源带来的财富增长效果有天壤之别，等于通过证券化把“死”的石油财富变成流动性好的“活”钱，只有“活”钱才能生钱。

假如挪威1985年底真的将其未来石油收入全部通过证券化变现（实际上它们每年只变现一部分），并得到2500亿美元的现金财富，然后把其中的60%投入政府公债、40%投入世界发达股市的投资组合中。从图2-12中看到，这种“先证券化、后投资管理”的运作方式到2001年底会给挪威带来4.80×2500亿美元=1.2万亿美元的财富，而不是守住油藏不动所能带来的3750亿美元。按照这种证券化运作方式，挪威每年的财富增长率为10.1%（而不是2.4%），波动率风险只有9%（而不是原来的41%）。由此可见，通过证券化把自然资源财富变“活”后，“用钱来生钱”成为现实，只有这样才会使丰富的自然资源变成“福”而不是“祸”。

对未来的启示

世界的变迁总是耐人寻味，在那些缓慢的变化中时常隐含着一些有意义的新规律。过去几百年的世界史充满了强国瓜分资源丰富的弱国的战争，在那种“地大物博”的财富观的引导下，谁侵占的殖民地多，谁就拥有更多的财富。但在过去的半个多世纪中，那些“死守着”丰富自然资源的国家眼睁睁地看着自己的相对财富地位逐步下降，看着那些资源贫乏国家的财富地位日益上升。美国的自然资源也不薄，但它在这些年则选择要么放弃对一些自然资源的开采、要么通过证券化（包括股份化）把这些天赋资源变“活”。这里关键是让社会、让民间享有契约自由和交易自由权，国家建立的制度机制是为了保护这种契约和交易自由、促进这种权利的发挥。一旦民间可以自由地交易物品和产权、可以自由地证券化，那么“死”资源就可变“活”了。按经济学的话说，这样才有利于资源的有效配置；按老百姓的话说，这样才可“用钱来生钱”。

可是，那些资源丰富的国家又恰恰没有建立促进交易和创新的制度机制，在那里要么是契约和交易权得不到保护，要么就是没有保证交易契约实施的法律机制和自由媒体。这些国家的证券与金融市场都不发达，过度的政府管制反而把那些“死”资源变得更“死”。因此，在那里还不具备把不流动的东西变“活”的条件。那么，如果这种“自然资源优势、制度机制劣势”的局面再继续下去，这些国家的未来会怎样呢？在未来十几年中，如果这些国家还继续按自己过去十几年的速度增长的话，那么到未来若干年后，这些国家的人均GDP排名会完全颠倒过来：自然资源最丰富国家的人均GDP为32102美元，中等国家是44175美元，而资源最少的国家则是48370美元。到那时，我们可能更不能说“因为我们国家地大物博，所以我们很富”了。

什么妨碍我们创业？

个人创业在哪里都艰难，在中国做民营企业创业则更难。一方面，各种融资途径对民营企业基本关闭，银行贷款优先给国企，上市融资机会首先给国企，时下升温的企业债券融资方式也是只允许国企进行。在民营企业以高价受让国有股、法人股成为上市公司控股股东后，它们又被指责占了“便宜”。另一方面，民营企业面对着众多难以逾越的行政审批壁垒。据最近的报道，国务院清理出现有各类行政审批项目共4159项，第一批将被取消的有800余项，但还会剩下3300余项。按照茅于轼教授的话说，我们中国人是世界上最不怕苦、最不怕脏、最勤奋的民族之一，可我们还是这么穷。为什么？茅于轼说：“因为人们的劳动没有用在生产上，甚至用在了抵消别人劳动成果的努力上；更因为各式各样的浪费普遍存在，耗掉了社会巨大财富，可是每个人对此又无能为力。”

那么，在中国创业为什么这么难？中国的创业生态环境到底如何？这里我们不妨以公司注册、开业手续为例，来证实中国与其他国家的差别，说明中国的创业环境。从这种比较中，我们也可以看到为了使中国企业具有国际竞争力，企业家们和公司首先不应该受到比“国际标准”更多的束缚。如果中国企业被行政管制捆得紧紧的，而其他国家的竞争对手又不受那么多的管制，它们怎么能有更好的竞争力呢？

公司注册与审批程序

创业的第一步是注册一家公司以及走过所需要的行业准入和审批程序，得到各种执照和审批后，才可正式开业。在不同国家，开业后受到的行政管制差别非常大。在法治好的国家，除非政府行政部门能证明你有违规行为，否则无权在到期前吊销你的营业执照；在法治差的国家，即使你拿到了营业执照，公司也会始终面临被不清不白地吊销营业执照的可能，在那里，应对行政审批和被随意的管制是一场“持久战”。

由于不易收集各国对已经开业经营后的公司的行政管制数据，我们还是主要以公司注册、审批程序的过程为比较对象，因为如果一个国家的注册审批程序很长、费用很高，那么它对一家公司开业后的行政管制通常也会很多。正是由于这种正相关性，我们基本上可以从公司注册审批的难易看出在一个国家创业的难易。

在2001年的一份研究报告中，哈佛大学的La Porta与Shleifer、耶鲁大学的Lopez-de-Silanes和世界银行的Djankov 4位教授对85个国家的情况作了系统统计，算出在每一国家从开始注册公司到可正式营业之间平均必须走过的审批步骤数、完成全过程需要的天数以及注册申请费用。为方便比较，我们只挑选出其中步骤最少和最多两个极端的国家（地区），再加上中国内地、中国香港和中国台湾。

图2-13　从公司注册到开业所需经过的审批步骤数

图2-13给出了11个国家和地区从注册一家公司到开业平均所必经的审批步骤数，以加拿大最少（2步）、意大利最多（11步），中国内地则需要走过7道关。当然，对于一家正处于申办中的公司，这些步骤具体多少跟所开业的行业和地区有关，有的会多于平均数，有的会少些。此外，这些步骤数是根据官方正式文件确定的，不包括那些随意增加的行政审批要求。从这些官方公布的注册审批程序看，中国的开业步骤似乎是比上不足、比下有余。

图2-14　从开始申请注册到开业，新公司所需等待的天数

可是，审批步骤数仅反映了书面文件的要求，实际运作的过程可能会长短不一，尤其是不同国家的政府机构效率千差万别，同样内容的审批在不同国家所需的时间会大相径庭。图2-14给出在这些国家（地区）从申请注册公司到开业平均需经历的工作日天数，加拿大最快（只需2天）、意大利最长（121天），在中国内地需111天。按每年250个工作日计算，在中国内地和意大利的创业者平均要等待半年左右才可注册好一家公司并开业。当然，这些时间也是根据一般情况估算的，在具体个案中因各种原因拖延、重复提供资料等可能使审批时间更长。

判断在一国创业难易的另一指标是得到各种审批、执照所需支付的费用。这个数字很难精确计算，因为执照审批正是许多腐败、“寻租”活跃的地方，创业者为此支付的成本通常以多种形式出现，难以找到公开数据。一般而言，一个国家的腐败越严重，隐性创业成本就越高。由于这些隐性成本无法估算，这4位教授只好根据官方公布的各种注册、执照申请与审批费用等作粗略判断。图2-15给出11个国家和地区的情况，这些显性的注册审批费用在美国、中国台湾、英国、加拿大均不到其人均年薪的1%，而在中国内地，这些显性费用占人均年薪的11%，在意大利占25%。

图2-15　为完成公司注册和各审批步骤，所需支付的官方费用相对人均年薪之比较

从这些官方公布的注册审批费用和需要等待的天数看，我们可能觉得这些都是小数目，更何况公司注册开业只是一次性的行为，并非重复性的活动。但这种跨国比较为我们提供了一个很简单的视角，从中看到不同国家的人所面临的创业环境差别之大。

上面的数据表明，意大利在3项指标中都最差，说明它所提供的创业环境是这些国家中最差的。或许，这也从一个角度说明为什么20世纪上半叶意大利人往美国移民最多，使纽约等美国大城市出现一个个的“小意大利”城。为什么意大利人宁可放弃自己的家乡到美国去谋职业？到了美国后因不能适应美国文化而相聚在“小意大利”城中，甚至组成举世闻名的黑手帮派“Mafia”以维系本族的利益呢？没有利民的创业环境，意大利人只好选择移民他国。

新公司的注册资金

注册资金的要求可能是最重要的，也可能是影响最深远的创业壁垒之一。之所以如此，是因为一个国家要求的公司注册资金越高，那些有好的创业理念但无资金的人就越不能进入创业者行列，穷人的子弟越是世世代代都成不了富人，这是造成贫民与贵族之间鸿沟的主要原因之一。

在中国成立股份有限公司的注册资金底线为1000万元（《中华人民共和国公司法》第七十八条），日本大约为82万元，在美国的注册资金底线为零，英国约为64万元，其他欧盟国家约为20万元，见图2-16。

图2-16　成立新公司的注册资金底线

这种创业壁垒看起来简单，但它意味着在中国可能永远也出不了像迈克尔·戴尔、比尔·盖茨这样年轻的世界首富，也出不了像惠普、英特尔这样的传奇公司。众所周知，戴尔电脑公司是戴尔上中学时在自己家车库做起来的公司，微软是盖茨上大学时创办起来的公司，两人均是普通家庭出身，并非富家子弟。到今天，虽然两位创业者都不过40岁左右，但已多年保持世界前五名富翁地位。试想一下，如果这两位创业者当年是在中国，要成立自己的股份制公司，那么这1000万元注册资金底线的要求就立即迫使他们止步。在美国他们成功的原因有许多，其中之一是无公司注册资金底线要求，欢迎任何家庭背景的人进入创业者行列，无准入门槛。

相比之下，在日本、英国和德国这些传统社会中注册资金门槛要远低于中国，但远高于美国。虽然在德国和英国这一门槛并非高不可越，但这至少可从一个方面看到这些传统社会与美国的差别，前者可能更趋向于保留各种可维系传统的社会阶层的制度机制，平民永远是平民、贵族尽可能永远是贵族；而美国更愿意在制度机制设计上排除障碍，使每个人均有机会创业致富。

中国的公司注册资金底线为什么这么出奇的高呢？从公司运作层面讲，尽管初始注册资金可以很高，甚至可以把底线上升到10亿元，但在公司开始运作后这10亿元资金也可在一夜间蒸发掉。换句话说，一方面《公司法》要求新成立的公司至少有1000万元注册资金，但另一方面又允许净资产为负的上市公司和国有企业继续运作、继续从银行得到贷款。这种矛盾和壁垒使个人创业异常艰难。

为什么要设立这么多壁垒？

关于对行业准入、市场准入的行政管制，经济学中大致有两种不同的理论。第一种是庇古（Pigou）于1938年提出的“帮手”（helping hand）理论。也就是，无管制的市场时常会出现失败，比如会形成垄断、产生过多污染、在股市中，上市公司会欺诈中小股东等。因此，行政部门通过行业准入许可审查，可代表公众把“不合格”、“不可靠”的人排除在外，以免他们给大众提供不合格的产品或服务。一旦某创业者、某企业得到行政部门的审批许可，它们就得到政府的承认，就可为社会提供产品或服务，社会也应当给它们以信任。因此，政府行政是给社会提供帮助，是一只“帮手”。按照“帮手”理论，行政管制越多，给社会带来的效益就越大。

以公司注册资金为例，之所以新成立的股份有限责任公司至少要有1000万元注册资金，可能是考虑到，如果一个人没钱也可以成立股份有限责任公司，那么不是会有人专门通过设立股份有限责任公司来借债，等把钱用完后再利用“有限责任”申请破产保护来逃债吗？因此，通过设立高额的初始注册资金，行政部门就帮助银行和其他未来的债权人把那些“不合格”的借债（法）人早早排除在外了，使他们无法以股份有限责任公司的身份借债。这等于是提前帮银行，代替银行做了“一刀切”。当然，前面讲到过，这种安排的实际效果可能是零，其负面作用反而是阻止了许多人创业。

第二种是“抓手”（grabbing hand）理论，也就是这些年常讲的“寻租”理论。这一理论包括两方面的内容：一方面，按照斯蒂格勒（Stigler）1971年的论述，行政管制是为行业的垄断企业而存在的，已经占据垄断地位的企业不愿意新手挤入，降低它们的既得利益。有了行政管制带来的壁垒，这些行业垄断可继续保留其管制“租金”。另一方面，按照施莱佛（Shleifer）和维希尼（Vishny）两位教授1993年的论述，行政部门之所以很热心地设立各种准入许可和其他管制，是因为这些许可申请和审批过程以及对可能的违规行为的调查过程给掌权人提供了“寻租”的机会。这两位学者把行政部门的存在比做高速公路上的收费站，每次车辆来往都要收费。也就是，从社会角度看，100公里的高速公路上或许有一两个收费站就足够了；但实际上并非如此，公路经过的每个村和每个镇可能都要设自己的收费站，都要“伸手抓一把”，从而对社会产生最糟糕的结局。

这两种理论中到底哪一种更符合现实呢？从图2-13至图2-16表明的情况以及前面谈到的4位教授的大样本研究结果看，恰恰是那些行政审批手续越长、行政掌握的“质量”关越多的国家里，产品和服务“质量”越差，假冒伪劣产品越多，市场上的诚信越缺乏，银行呆账越多。既然行政管制后也还是如此，那么何必要这些壁垒呢？多国的经历表明，这些壁垒不仅没有带来意想不到的好处，反而创造了更多“寻租”机会，妨碍了人们创业。

在中国，民营创业的行政壁垒与政策歧视众多，这是一个历史事实。我们可能认为今天之所以要保留它们，是因为在中国“诚信缺乏”，所以不能随便让“不合格”的人进入这样那样的行业，行政部门必须通过行政审批把好“质量”关。虽然这种看法和做法是出于良好的愿望，但实际效果可能是反而助长了诚信的进一步缺乏，因为当这种行政“质量”关变成了更多的“寻租”场时，谁还能把其他人和机构的承诺当真呢？

农业发展的极限

“三农”问题讨论得沸沸扬扬。这些争论的起源大致来自以下这些数据：第一，城镇人均可支配收入与农村人均纯收入的比值在1978年时为2.57，到1995年为2.8，但到2002年时则为3.1，城乡收入差距明显在扩大。第二，在过去几年里，城镇人均可支配收入平均年增长率为9%左右，而同期农民纯收入年增长率平均不到5%。特别是，这些年里农民收入的增长全部来自非农产业，而来自农业收入的部分不增反降，比如，1998～2001年间农业收入部分平均下降102元。

这种城乡收入差距不仅是谁都不愿看到的，而且如果不扭转这个日益恶化的趋势，最终会带来许多严重后果。那么，如何解决农民的收入问题呢？有意思的是，虽然大家都看到这些同样的数字，但得出的结论却截然相反：有的人认为，这说明必须发展农业才能增加农民收入，而另一些人则认为这说明农业不再是解决农民问题的出路，只有靠发展非农产业才能增加农民收入。这到底是怎么回事？为什么会有这么大的分歧？

要找到客观的答案，我们首先必须搞清城乡收入差距的起因，还有就是这些差距中有多少是合理的，有多少是不公平的。大致上，城乡收入差距是由三类因素造成的：制度障碍（包括税赋、定价歧视、农民就业歧视、户籍制度等）、产业差别（工业产值的乘数效应和农业产值的加数效应）和人力资本差别（城镇居民教育水平普遍高，农民教育水平普遍低）。虽然难以将这三类因素对城乡收入差的贡献加以量化（这显然是值得研究的），但它们的贡献都应该很大。

人为的制度障碍是大家已经讨论很多的因素，如果不废除户籍制度、不全面开放城乡人口流动、不取消不公平的农产品行政定价、不取消对农民的不合理征税、不取消对农民的就业歧视，城乡收入差距显然不可能不进一步恶化。这些都是应该、也是可以改变的人为因素。在这里我们就不多谈制度障碍问题了。

但即使能消除这些伤害农民基本权利的制度障碍，使农民享受每个公民本应该享有的平等的生活、迁居、就业与经济权利，我们同时还不得不看到农业和非农业间存在着截然不同的发展前景这一事实。再退一步讲，即使能消除制度障碍，同时也假设农业、工业与服务业的增长前景都一样，农民与城镇居民的教育差别也足以造成合理的收入差。我们不能要求一个博士与一个文盲的收入相等，也不能要求他们的收入同步增长。像美国没有城乡迁居限制和户籍制，2002年的农民平均收入为20220美元，而同年的所有就业者（包括农业与非农业）的平均收入是35560美元，为农民收入的1.76倍。在20世纪80年代时，有大学文凭的美国人的收入比没上过大学的高出50%以上；到90年代，前者比后者的收入高出80%以上。这说明，收入差并非完全由制度因素造成，也有客观的一面。

农业发展前景有限

过去几千年的中国，每当朝廷（不管新成立的，还是续延的）把注意力放到农民问题身上，他们就把重心调回到农业发展上。但每次这样做时，其实际效果都是把中国农民更死地捆系在土地上，恶化对土地的依附，使中国离工商化社会越偏越远。比如，在宋朝时期工商业已非常发达，不仅在科技上领先世界，而且在金融创新方面为世界发明了纸币。据经济史学家赵冈的估计，在公元1200年左右，晚宋的城镇化水平达到22%（见图2-17）。但是，元朝的重农主义，特别是明朝海禁之后的进一步“以农为本”，使中国的工商业不进反退，城市化程度反而下降。于是，到清朝1820年左右，中国的城市化水平降到6.9%，到1893年时也不过7.7%，到1949年时的城市化水平为10.6%。按理说，在经历过晚清的“强国”洋务运动和“五四”新文化运动的反思之后，到1949年，国人应该已经认识到“以农为本”国策的缺陷。但一直到1978年时，农业就业人口还占全国就业人口的80%，使中国脱离不开传统农业社会。

图2-17　中国历年的城镇化水平

前面讲到，1998～2001年间，来自农业部分的农民收入不仅没增，反而减少了102元。对于这一事实，现在较为流行的政策解释是：必须重新重视发展农业，否则农民收入增长困难。如果是要通过取消各种侵权性的不合理收费和征税来提高农业收入部分，这种观点是正确的。但是，如果因此要推出“新重农主义”来增加农民收入，则大可不必。

除非是对农业全面免税，甚至大规模补贴，否则农业收入从总体上讲不可能有可观的增长前景，更何况农业规模生产并非中国的比较优势。农产品价格总体上只能是呈现不变或下跌的趋势。道理其实很简单，一个人每天只能消耗有限的热量（一般不超过3000卡路里），需要的食物量总是有限的。一日三餐正好，你不会因为收入多了而一天吃4顿、8顿，那样你会长胖，反而不利于健康，然后你要减肥、节食等。

换句话说，农业技术的改进，产量的增加并不能改变人们对食物的总体需求，或许食物种类、营养品种类多了，但这并不能增加人体生理上每天所需的热量。相比之下，工业技术革新则不同，新的技术往往创造全新的需求。比如汽车，没有汽车之前，人类用脚走路，有了汽车之后，一个全新的工业、全新的市场由此产生了，汽车以及相关产业的产出对国家GDP是净的新产出。电脑也是如此，由电脑带动的高科技产业是净需求创新，不是简单意义上的对以前某些工业的替代。像美国微软公司2003年的销售额为3034亿元人民币，这是靠科技创造产生的对美国GDP的纯贡献。而迪士尼公司则是另一种净需求创造，它2003年的销售总值约为1394亿元人民币。这两家公司共雇用16.7万人，但总产值为4428亿元人民币，相当于中国2002年农业总产值的30%（尽管中国农业就业人数为3.25亿）。

因此，汽车、飞机、电脑等这些技术的发明创造带来的是全新的需求和价值创造，而农业技术发展不容易带来全新的食物需求，只不过是在人体总的热量需求这个均等式中重新搭配组合而已，农业不会出现“微软”、“迪士尼”效应。你有了一部家庭用车，还可以再买1辆跑车、1辆越野车；你看了10部迪士尼电影，还可再看100部；你买了一栋200平方米的房子，还可再买两栋、五栋1000平方米的房子……这些是没有上限的需求，而你身体需要从食物中吸取的热量一天最好不超过3000卡路里。这就是农业与非农产业的差别。因此，农业的价值创造极限不会被越推越高，只会原地踏步，或稍有增加。

各国的经历也证明了这一点。1820年时，农业占美国GDP的70%，随着工业革命的进展，到1890年该比率下降到38%，到2003年，农业仅占美国GDP的不到2%。中国近来的经历也是如此，1978年农业占中国GDP的41.3%，到2002年则只占14.5%。特别值得一提的是，在过去200年中，美国农业技术创新也层出不穷，为农业现代化开道。但那些农业现代化的结果虽然使美国农业的产出能力大大增加，但并没有从总体上增加对农产品的人均总体需求。相反，在其国内需求无法总体增加的情况下，农产品价格只能持续下降，农业占美国GDP的比率越来越低，农业就业人口也跟着下降到美国总就业人口的2%以下。

图2-18　2002年中国三组省份的人均GDP

在中国，不仅农产品总需求存在上限，耕地面积也不可能再增，每亩的产量也不是没有止境，“大跃进”时的亩产万斤“卫星”只能是狂妄者的胡话，不会是现实。按著名中国经济史学家帕金斯（Dwight Perkins）的估算，“鱼米之乡”江苏每亩大米产量在宋朝时约为326斤，到19世纪的清朝时约为501斤，到1957年时平均为433斤，也就是在这1000年间每亩产量只增长33%。其他省的农产量经历也大致如此。或许现代农业产量比过去1000年增长得要快（比如杂交水稻技术确实使产量增长不少），但一个基本的事实是，任何重新“以农为本”的举措都是没有前途的，这是经济发展的必然，更何况世界上没有哪个国家是靠农业富起来的。

时下流行的一种论点是：“中国有5亿农村劳动力，如果靠工业、制造业来帮他们就业增收，即使把世界所有的制造业都放到中国，也解决不了5亿农民的就业。而世界劳动力市场又不允许跨国自由流动，中国的这些劳动力无法输出。因此，靠发展工业等非农产业来解决农民问题是行不通的。”这种似是而非的观点得出的结论是：还是要靠发展农业来解决农民问题。这种观点之所以似是而非是因为：第一，如上所述，农业发展的前景受到人的生理需求上限的制约，那是客观上被堵住的路，是硬事实。第二，从来就没人说“以工商为本”就意味着所有5亿农民都进入制造业。计算一些简单的数字即可让我们看清事情的本质。比如，在3.25亿纯务农的农民中，如果有1亿能进入非农产业，那就可使剩下的2.25亿农民的农业收入增加近50%。那么，这1亿离开农业的劳动力是否都必须进入制造业呢？非也。

以美国为例，在1820～1890年间（工业革命的前半期），美国共净增约522万份新的工业工作机会，同期净增约862万份新的服务业（第三产业）工作机会，两者比率为1:1.65。1890～1998年间，第二产业和第三产业分别净增1900万和7080万份新工作机会，新增比例为1:3.72。或许中国所处的发展阶段类似美国在1890年时的状态，那时美国的农业就业占总就业的38%，低于中国今天的49%，但美国那时的工业化程度和交通运输状况远不如今日的中国（比如那时没有汽车和高速公路，没有航空运输）。基于这些考虑，在中国，也许未来每增加1000万份第二产业工作机会，可同时创造2000万份以上的服务业工作机会（实际上这两类产业的工作机会增加比例可以更多，关键是如何通过制度改革为第三产业发展创造环境）。加上目前中国第三产业占GDP的比重只有30%左右，几乎为世界上100多个国家中最低的，因此第三产业的就业潜力最大。

还有一种观点是：“如果重点发展工商业，吃饭问题怎么办？粮食安全问题怎么办？”这种观点不是今天才有，中国几千年来一直都有，也正是这种观点阻碍了中国过去1000多年的发展。第一，“以工商为本”并不是说放弃农业；第二，尽管没有太多人这么说，但1998年是划时代意义的一年，那年的非农就业人口第一次超过农业就业人口，加上农业产值也只占全国GDP的约16%，那标志着中国已不再是以农为主的社会，低于一半的就业人口从事农业，这是一个分水岭。有意思的是，尽管现在农业就业的比重是中国历史上最低的，但农产品的供应却比任何时候都丰富，不仅解决了温饱问题，而且食物种类比历史上任何时候都丰富，营养结构也更健康，反倒有更多人要减肥了。这些事实恰恰说明，我们传统的一谈“以工商为本”就顿时感觉肚子“咕咕叫”的观念是没有根据的。只要经济制度安排合理，促进市场发挥作用，只要对外开放、通过贸易互通有无，“非农不可”是不必要的担心。

基础教育是永久改变城乡差距之路

要废除不公平的农村征税，废除阻碍农民自由进城就业的户籍制等制度障碍，这些都是显而易见的。农业与工商业的客观本质差别也是显然的。正因为如此，真正改变城乡收入差别的长久办法没有别的，只有由国家补贴、资助农村基础教育，保证九年义务教育，那才能真正缩小城乡差距。目前，由农村自己征税办教育的结果是，越来越多的农村孩子因无法交学费而不能念完小学、中学，农村学校设施差，没有起码的图书馆等。国家把更多的财政支出投向农村教育对中国未来的贡献，要远比其他政绩工程更为重要，也需要增加针对农村学生的大学奖学金、助学金以及教育贷款等。否则，即使允许农民自由进城居住工作，他们又如何能找到与城里人相当的工作呢？

不能再走老路

过去几年农业收入越来越无增长，而非农收入却按每年近9%的速度在增长。看到这一事实，一些同行居然认为这说明必须重新重视发展农业，否则农民收入无法增长。这种解读违背起码的经济学常识：按经济学常识，资源应该向收益高的行业配置。在明显看到农业的极限、农业收入必然越来越无法增长的大趋势下，怎么还要往死胡同里钻？我们知道，继续靠发展非农产业来解决农民收入与就业问题是会很艰难，但各国的经验表明这至少是可能成功的路。也就是说，差别在于：重新靠发展农业为农民增收是一条死胡同，而另一条路也很难，但至少还是通的。

这些年的经济发展以工商为重，已经给整个社会带来了更高的收入，这说明政策大方向是对的。以城镇化水平这一指标为例，在改革开放初期的1978年为16.0%，到1990年变为30.1%，到2002年则有39.1%的人口为城镇人口，这证明中国在快速城市化、工业化，终于在逐步实现自晚清开始的一代代“现代化”追求者的梦想，也终于在纠正宋朝之后走了几百年的错路。在这种情况下，为什么又要调方向呢？征税公平不公平、就业机会是否均等、创业机会是否平等、社会福利是否平等、受教育机会是否平等、是否有自由迁居权等问题是制度机制问题，不是产业资源配置问题。“三农”中的“农民问题”和“农业问题”不能混在一起谈。

太平洋贸易能否带来长久繁荣？

过去几十年中亚太国家的经济增长一直是人们关注的热门话题，值得思考与研究的题材很多。这些经历给我们上了许多经济课，其中最让人们看得见、摸得着的一课可能是：外贸加开放是财富增长的最有力的催化剂。比如说，如果我们按1973～1998年间的出口增长率把亚太地区最大的16个国家和地区分成两等份组，那么外贸增长多的国家与地区，其人均GDP平均年增长5%，而外贸增长较少的国家人均GDP年增长率仅为2.3%。中国内地、中国香港、韩国、新加坡当然在第一组，巴基斯坦、印度则在第二组。由此可见，跨国贸易通常会促进一国经济繁荣，至少短期内是如此。按同样道理，在一国之内的跨地区贸易也会促使各地区共同繁荣。这些简单道理在今天看来是那么一目了然、不言而喻，可是，从明朝永乐年间到最近的1978年，中国错失了500余年的发展机会。

然而，太平洋贸易带来的亚太经济繁荣可以是短暂的，也可以持续长久。1997年的亚洲金融危机在今天看来似乎是有惊无险，但从长远看是否会出现更多的危机呢？中国和其他亚太国家与地区如何才能保证长久持续的繁荣呢？可选择哪些预防性的制度变革呢？当然，即使不再发生危机，也很难让亚太每个国家和地区经济都长久繁荣，问题是什么会决定太平洋贸易的最终结局？靠自然资源天赋，靠人多力量大，还是靠制度资本？是什么决定一个国家的长久繁荣能力？

200年前的大西洋贸易

按照亚当·斯密的经济理论，贸易促进社会分工，更细的劳动分工促进专业化水平的提升，后者进而带动需求与供给的增加，需求与供给的上升又进一步促进贸易的发展，使市场容量与深度发生新的升华。这种“分工—专业水平上升—市场扩大—进一步分工”的良性循环，正是世界经济得以不断发展的基本原理，也恰恰是判断一国制度机制优劣的重要标准。一国制度资本的多少取决于其诸如产权、创业机会、信息环境等的制度机制是否有利于市场交易的发生，是否有利于上述良性循环的形成。

也就是说，一个国家能否从太平洋贸易中获得持久的好处，并不在于它今天的GDP已经增长了多少，而关键在于它能否利用外贸来进行必要的制度变革与金融创新，以在本国形成一种良性的经济增长链。制度资本将决定亚太国家在太平洋贸易中的最终结局—这句话听起来可能很抽象，为了看清这一点，我们不妨回顾一段非常值得亚太国家深思的历史。

1500～1800年间发生的跨大西洋贸易，在相当程度上使西欧真正超越了北欧、南欧和亚洲。比如，意大利没有参与200年前的大西洋贸易。从图2-19看到，与参与大西洋贸易的英国相比，意大利的人均GDP在1500年时约是英国的1.5倍，但到了1870年，意大利的人均GDP从原来的1100美元增加到1499美元，而同期的英国人均GDP由714美元上升到1870年的3191美元（按1990年的美元计）。

图2-19　参加与不参加海洋贸易的差别

资料来源：Angus Maddison的《The World Economy：A Millenial Perspective》，2001年版。

或许我们会说，1500～1870年间从事大西洋贸易的国家，实际上都是在哥伦布于1492年发现美洲新大陆后从事殖民地掠夺，靠掠夺、剥削殖民地发财，那种靠炮舰维持的掠夺不仅与今天的太平洋贸易无以类比，而且也谈不上是什么起码的公平贸易。虽然从表面上看如此，但实际上却并非这么简单。

西班牙与葡萄牙在英国之前开发大西洋贸易，西班牙抢先占领了墨西哥等自然资源丰富、气候温和的中美洲和南美洲大部分土地，使这些国家沦为殖民地，而葡萄牙则抢先占领了巴西。等到英国于16世纪后半叶赶到美洲大陆时，只能拿到气候相对恶劣、资源缺乏的北美地带（即今天美国东北部13个州，加拿大的一些省）。

虽然西班牙、葡萄牙、英国、荷兰、法国都是当年大西洋贸易的积极参与者，在当初都直接从大西洋贸易中得益（就像今天的亚太国家和地区从太平洋贸易中得益一样），可是在1800年左右开始的工业革命却发生在英国，而不是在西班牙和葡萄牙。此外，从图2-20中看到，在1500年英国、西班牙和葡萄牙的人均GDP基本相同，到1870年英国的人均GDP是葡萄牙的3.2倍、西班牙的2.3倍。

图2-20　大西洋贸易的最终结局又取决于一国的制度资本

资料来源：Angus Maddison的《The World Economy：A Millenial Perspective》，2001年版。

那么，同是参加大西洋贸易的强国，为什么英国通过大西洋与印度洋贸易一跃成为19世纪的世界超级帝国呢？为什么西班牙帝国在17世纪之后逐渐衰落，而不是在大西洋贸易的基础上进入工业革命呢？麻省理工学院的西蒙·约翰逊（Simon Johnson）和达龙·阿齐默鲁（Daron Acemoglu），以及加州大学伯克莱分校的詹姆斯·鲁宾逊（James Robinson）3位教授对大西洋贸易国家在当年的经历进行了一系列的研究，尤其以他们的论文《欧洲的兴起：大西洋贸易、制度变革与经济增长》最为突出。他们认为，当时的西班牙不仅比英国更早进入大西洋贸易，并且在众多客观条件上都较英国占优势。

第一，虽然15世纪、16世纪的西班牙与葡萄牙在航海技术上落后于明朝时期的中国，但却超前英国许多，比英国更早在欧洲从事大西洋、印度洋、非洲等长距离海上运输，因此拥有更为丰富的航海经验与技术，直到16世纪末、17世纪初，还基本上垄断着大西洋贸易。

第二，由于西班牙早先占领了墨西哥、秘鲁等有丰富自然资源的国家，这些中、南美洲国家从一开始就居住着众多印第安人，他们可生产大量蔗糖和农作物向欧洲出口；相比之下，英国后来占领的北美殖民地既不盛产贵重金属，又没多少土著人口居住，再加上当时的北美气候也不适合生产农作物，因此英国得到的殖民地与西班牙的相比是真正意义上的“不毛之地”。

最后，约翰逊等人指出，按照我们以往熟悉的殖民地贸易理论，帝国主义的发达应该主要以对殖民地的剥削为手段，一个国家对殖民地剥削得越多，该帝国的国力就应该增长得越快。但是，众多的历史研究表明，实际情况并不一定如此。英国与西班牙在管制和对待殖民地的方式上显然有区别。英国的殖民地以当地人自治为主，殖民地有自己的宪法和议会，本地议会对税收政策有相当的决定权，司法与行政基本独立。而且，到19世纪时，英国的固定资产投资有一半以上投到各殖民地（以购买殖民地政府的公债为主），实际是英国在向殖民地作资本净出口。相比之下，西班牙的殖民地均无议会，均由西班牙王室派遣的官员直接统治，殖民地税收权也掌握在西班牙王室手中，殖民地的大部分税收被送往西班牙。因此西班牙与葡萄牙执行的是真正的殖民地剥削，而英国在相当程度上培养殖民地自治，把相当一部分征税权留给殖民地，推行的是一种自由贸易秩序。换句话说，按照传统的殖民地理论，西班牙与葡萄牙应该比英国更能从殖民地剥削到财富，使它们的国力比英国增长得更快，加上它们在开始时的技术优势，它们应该比英国更有发生工业革命的实力，使其经济更上一层楼。

但图2-20给出的实际经历却正好相反：不仅英国的财富增长得更快，而且工业革命反倒发源于英国。这些事实说明，仅仅有了由贸易或者殖民地带来的钱财还不够。占领盛产自然资源的中、南美洲殖民地显然让西班牙拥有了更多的天然财富，但仅靠自然资源财富远远不能保证一国的长久繁荣。那么大西洋贸易是如何让英国强大的呢？

制度资本决定了英国和西班牙的差别

西班牙、葡萄牙运作大西洋贸易的方式与英国有本质上的区别，前者是王室主导的运作，经费来自王室，产权归王室，目的也是为了王室，王权是绝对的。按我们今天的术语，西班牙与葡萄牙的海洋贸易是国营的。而英国的大西洋、印度洋贸易则是民间自发的商业行为。另外，英国的议会起初就对王权有相当的制衡能力，这种对王权的制衡为英国通过大西洋贸易引发有利于市场交易的制度变革奠定了基础。换言之，正是由于英国的王权并非绝对的，从大西洋贸易中发财的新商人阶层能通过议会进行保护私有财产、保护平等自由贸易权的立法，这些立法给予人们契约自由、经商自由，同时也引发了一系列金融制度创新。于是，到了18世纪，在西班牙帝国日趋衰败的同时，英国却已基本为工业革命作好了准备。

欧洲最早从事海洋贸易的应该是意大利和葡萄牙，但由于种种原因，意大利人并没有做出规模。葡萄牙的亨利王子一辈子致力于发展海洋贸易，从1418年开始，他每年带领船队出海，但驶向印度洋的多次努力都不成功。到1480年后，葡萄牙才成功地与印度、中国进行了数次海运贸易，其中最成功的应该算达·伽马。1497年这位叫达·伽马的葡萄牙人带领由4只船组成的运输队，绕过非洲到印度洋，从印度装满各种香料、茶叶等货物后开始返回。等他的船队于1499年回到葡萄牙时，只剩两只船，约有2/3的船员已沿途死去。尽管如此，从亚洲带回的货物却使他获利丰厚。

看到葡萄牙的成功贸易，西班牙国王也决心加入。1484年，凑巧有一位叫哥伦布的意大利人有一个设想，他认为葡萄牙船队绕过非洲由印度洋去印度、中国做贸易的海路太遥远，那种从欧洲先南下、然后再向东的航线太长。他设想，如果从大西洋往西航行，一定能更快到达目的地—中国。到15世纪末，欧洲基本认定向东走往印度洋的航线为葡萄牙的专权。于是，如果哥伦布能开辟西行到中国的航线，那么西班牙则可垄断这条西行的贸易线。经过哥伦布几年的努力，西班牙国王终于同意出资筹备这一探险航行。当然有一个前提：所有这些都必须冠上王室的名义，由王室出资，所获得的任何利益也为王室所有。换言之，这种海洋贸易只能是“国营”。于是，1492年8月3日，哥伦布带着由3只船组成的舰队从西班牙由大西洋向西航行，一个多月后，他们陆续到达了中美洲的巴哈马群岛中的一些岛屿。这让哥伦布大喜，以为真的只需要短短的一个多月就能到达亚洲。因为在他之前，人们还不知道有美洲大陆的存在，哥伦布认定那就是“亚洲”，把当地的土著人称为“印度人”（或直接音译为“印第安人”）。

后来，人们确认了那是一个新大陆，而不是亚洲。但哥伦布回到西班牙后，王室还是惊喜万分。这是西班牙迈开的第一步，也是最关键的一步。接下来的数年里，西班牙占领了众多的中、南美洲土地，并很快从殖民地运回大量金银财宝，供王室挥霍。同时，大西洋贸易的权利由王室和权贵阶层垄断，其他社会阶层的人没有机会参与发外贸财，限制了不同社会阶层间的流动性。这反过来也抑制了有利于市场交易的制度变迁。

英国的经历则不同，它是由民间自发地参与大西洋贸易，而不是靠王室出资“国营”。到16世纪中叶，英国的冒险家、创业者看到葡萄牙与西班牙的海洋贸易成功，也开始蠢蠢欲动。但在当时，民间冒险碰到的第一个问题是：所需要的资本从哪里来？既然从民间融资，而每次航行又需要大量资金，那么有什么办法可吸引众多投资者参股呢？一种办法是把贸易公司的股份分细，让大众可以认购。第二个问题是：这种航海贸易的风险太大。根据当时的技术和西葡两国的经验，航行一趟中国、印度需两年以上的时间，等回到欧洲时不仅一些船只沉没，而且有时会有一半以上的船员沿途死去（因为病毒、海浪等）。那么，如果由众多个人共同参股集资，股东们的责任必须是有限的，也就是，每位股东的责任最多是损失掉所投入的股金，不承担任何更多的风险（亦即即使有船员在途中死去，股东的责任也是有限的）。这种高风险贸易为现代股份有限责任公司的出现创造了环境，这种融资模式是英国海洋贸易的主要企业组织形式。当时没想到，“股份有限责任公司”这一制度创新居然还为随后几百年的世界发展埋下了种子。

第一家在英国批准注册的股份有限责任公司是1555年的“莫斯科公司”（The Muscovy Company），其目的是组建船队，探索从大西洋往北穿过俄罗斯、然后走向中国与印度的航线。但就像今天我们知道的那样，那是死路一条。1630年莫斯科公司就慢慢消失了。

1584年成立的“弗吉尼亚公司”（The Virginia Company）从700多名股东手中融到大量资金，其招股书（可能是世界史上第一份招股书）声称，公司的目的是开发北美洲，展开横跨欧洲、亚洲、非洲与北美洲间的贸易，并扩大英国在美洲的势力，与西班牙抗衡。该公司后来确实成功地占领了今天美国的弗吉尼亚州等殖民地，在美国的建设中唱主角。

其他诸如“麻省公司”（The Massachusetts Company）、“非洲公司”等以海洋贸易为业的公司也在那期间先后成立，但这些早期公司在商业上都不成功。这也说明，作为大西洋、印度洋贸易“学徒工”的英国在整个16世纪只是处在尝试阶段。

真正成功的是1599年成立的英国“东印度公司”。该公司的创始股东有80人，他们选举产生了15人的董事会。但关于公司总裁（那时叫“Governor”）的人选问题，当时的伊丽莎白女王坚持要由一位她信得过的公爵担任，但组建东印度公司的商人们坚持说：“我们不要一位绅士，而要一位跟我们同类的人担任公司的总裁。”结果，这些商人股东们赢了，女王作出了让步。到1600年12月，公司股东增加到218人，并正式得到了与印度和沿途各国进行贸易的垄断权。1601年2月，东印度公司由5只船组成的贸易船队第一次驶向印度。等两年半后他们回到伦敦时，给投资者带来的是丰厚的回报。那次的成功为东印度公司随后的多次增资扩股奠定了基础，使其成为英国跨国贸易、经济扩张的主力军，该公司一直运营到1873年。

东印度公司的意义是多方面的：其一，它具体表现了英国王室的权力是有限的。其二，至少自1599年开始，英国商人社会与王权、贵族相对独立，有自己存在的充分空间。这种商人与王权间的相对分离很重要，一方面使国家本身不直接经商、不与民争利，另一方面也为后来的制度变迁打下了基础。其三，它的成功及其长达274年的繁荣显示了股份有限责任公司的活力，通过细化后的股份交易，不仅帮助探险创业者融到大量资本，而且以一种高效率的方式把海洋贸易风险分摊到众多投资者身上，达到“人均风险小，总体风险大”的经济效果。其四，开了以董事会为中心的现代公司治理结构先河，成为所有权与经营权分离的起源案例。

这种“以股份有限责任公司从民间融资，然后由民间经营外贸”的模式不仅为英国后来的工业革命作好了公司组织形式上的准备（工业规模化创新与生产风险也大，需要的资本也多），而且带来了另一种意外的效果：大西洋贸易给这些股份公司带来利润，而这些公司的利益又由众多股东共享，于是，海洋贸易以及由此引发的相关服务与制造业创造了一批非贵族出身的有产阶层。这些新的富有商人自然对他们靠冒险挣来的财富很看重，而不希望王室通过随意征税或其他方式来变相或直接剥夺、侵占他们的私有财产。

由于英国自始就有一个相对有效的代议制度，虽然这些新的富有商人们多数并无贵族背景，但他们可依赖代议制下的议会对国家立法与管制产生影响。新商人阶层对议会的影响逐渐转变为他们与王室间的利益和权力上的冲突。1629年，当时的国王查理一世一气之下解散议会，由他在无议会的约束下统治英国。随即，他开始增加征税。他的专制好景不长，1640年发生英国大革命。接下来的国王查理二世又开始复辟，试图恢复王室的各种专制特权，包括授予各类贸易垄断权等。但他的复辟随后引发了1688年的光荣革命。第二次革命之后再恢复议会制，并由新的议会从荷兰请来客籍国王威廉三世（其妻为英国公主）。这实际上在英国建成了虚君共和制，限制了王权。

两次革命的结果是英国王权大大削弱，但议会的权力大大增加，为一系列保护私有产权、保证公民平等贸易机会以及经商机会等的立法创造了条件。两次革命之后，王室的财政与国家的财政开始分离，政党不能从事营利事业（也不与民争利），创业者不需经政府或议会批准即可注册成立公司，人人都有权从事跨国贸易，确保致富机会人人均等，而不需王室特许。

既然任何人都可以成为成功的创业者，可从海洋贸易中致富，好处不被国家独享，那么我们看到大西洋、印度洋贸易的确在很大程度上改变了英国当时的政治势力格局，新起来的富有商人成为17世纪制度变革的主力。有了那些制度变革，英国在18世纪慢慢成为世界最强的帝国才有可能。

太平洋贸易的结果将是什么？

比较英国与西班牙和葡萄牙大西洋贸易的不同结局，我们看到虽然英国到17世纪初才真正涉足海洋贸易，但它通过17世纪的外贸促进了其政治与经济制度的改革，还有其金融与公司制度上的创新。之所以如此，是因为英国自一开始就没有绝对的君主制，这种受议会制约的君主制给了民间从事海洋贸易、金融与公司制度创新的空间。这种空间一方面使国家不与民争利，另一方面让众多公民有成为富商的机会。一旦这种富商群体达到一定规模，他们既渴望产权保护，使自己的财富不受王权的随意侵犯，也渴望得到更多平等的贸易与创业机会。这些愿望反过来又促进了英国17世纪后半叶的制度变革。结果是，到1700年，英国基本完善了亚当·斯密所描述的良性经济增长链所需要的制度环境，让英国能在18世纪、19世纪进一步深化社会分工、促进国内与国际贸易的进一步发展，使市场容量不断扩大。这个过程不仅让整个英国社会富裕起来，也让诸如美国、加拿大、澳大利亚等前英国殖民地跟着富裕起来。而西班牙、葡萄牙以及它们的殖民地国家呢？

我们不妨设想一下：假如在1555年或者1584年英国王室同意全资支持海洋贸易（像西班牙王室一样），由国家来经营，那么历史会如何呢？那样当然会为从事航海贸易者省掉很多融资的苦恼，使英国的海洋贸易力量从一开始就很强大。但如果真的那样，就不会有民间的创新动力，“股份有限责任公司”可能永远也出不来，产权保护制度不会有所发展，议会的权力只会越来越小，而王权会越来越大、越来越专制。那么，英国的结局就会跟西班牙一样。

亚太国家与地区的外贸普遍受政府管制，受政府政策的垄断。虽然在1997年后各国均进行过改革调整，但政府的垄断管制还是太多。这些管制不仅限制了民间的商业创新，而且使众多普通人得不到平等的致富机会，不利于形成良性的经济增长链。哪个亚太国家会步西班牙、葡萄牙的后尘？哪个会紧跟英国的脚步呢？

中国和其他亚太国家并没有参与16～19世纪的大西洋贸易。从图2-21中看到，那次错失的机会使亚洲占世界GDP的份额从1000年前的约70.3%下降到1870年的38.3%，然后降到谷底（1950年）时的18.5%。但是，随着“二战”结束后的太平洋贸易的开始，亚洲占世界总出口的份额从1950年后持续上升（见图2-22），亚洲占世界GDP的份额也不断回升。从这些数据趋势中我们看到，亚洲或许现在有一次真正的机会重新夺回几百年前的光辉。但在政府的过度管制下，良性的经济增长链难以形成。太平洋贸易的结果会怎样呢？哪些国家更具备制度资本优势呢？

图2-21　亚洲和西方国家历年占世界GDP的份额比较

资料来源：Angus Maddison的《The Would Economy：A Millenial Perspective》，2001年版。

图2-22　亚洲和西方国家历年占世界总出口量的份额

资料来源：Angus Maddison的《The Would Economy：A Millenial Perspective》，2001年版。

贸易保护主义会把中国带回哪里？

记得第一次去上海是1984年，那时我在国防科技大学读研究生，还没学过什么中国历史，所以对上海跟中国其他地方的差别，除了惊叹之外，似乎没有太多别的感受。只是这几年到上海的次数越来越多，去得越多，反而越对上海的故事着迷：为什么上海这么发达？是什么使鸦片战争之后的上海、广州、厦门、福州和宁波成为1949年前中国最发达的城市？如果这5个城市有什么共同点，那就是它们都地处沿海，再有就是它们是鸦片战争之后开放的5个自由贸易通商口岸。那么，是自由贸易给它们带来了繁荣吗？假如我的湖南老家，还有中国其他地方也一直能参与自由贸易，那情况会怎样呢？为什么这些其他省市不能参与自由贸易？这些问题当然不只是学术问题，同时还涉及中国开放政策的未来问题，是一些永久的话题。

自由贸易优在何处？

我们先看看“沿海”这一特点所带来的差别。在世界各国，沿海地区普遍比内陆发达，中国也不例外。中国的沿海省市，比如江苏、浙江、福建、广东，还有像湖南洞庭湖周围的县市等，都是中国历史上的富裕之乡，它们的文化也比不靠海不靠河的地方更发达。之所以如此，是因为直到19世纪末铁路进入中国之前，水运和马车是仅有的两种运输手段，从规模上讲，由于马车需要先修马路才能通行，在没有足够广泛的马路网之前，水运是最主要的规模运输手段。

实际上，即使今天虽然有铁路、公路还有空运，但在成本上还是河运和海运最低。这就是为什么至少从唐宋开始，沿海、湖滨和主要河流旁的乡镇之商业不断发展，它们的运输成本以及运输规模优势使其走在国人之前首先发展贸易，使其商业文化也得以进一步深化。比如说，去苏南乡镇时，你会看到家家都有一条小河连到其屋边，那当然不是为了审美需要，而是当年各家赖以做贸易的运输“公路”。

相比之下，我的湖南茶陵老家就没有那么幸运，那里没有足够深的水路，那些丘陵山地使陆运也很难，这些交通障碍等于使当地人的跨地区交易成本变得无穷大，所以直到20世纪六七十年代修建公路、铁路之前，我的老家人民基本上无法从事有足够规模的跨地区贸易，也就没有新的动力发展当地的生产力，人们的生活状况在过去几千年中基本不变，不能从基本的生存挑战中解放出来。

山西位于内陆地区，但为什么晋商在明清时期发展得这么快呢？骆驼和马的运输规模虽然有限，但正因为山西以及西北其他地区地处中国跟中亚、俄罗斯的贸易要道上，这种得天独厚的地理位置给它们以独特的商机。可是，到19世纪鸦片战争之后，海洋贸易成为中国外贸的主旋律，低成本、大规模的海运使山西晋商失去其优势，晋商开始走下坡路。

中国各地的经济史是一部部交易成本和贸易机会的历史，贸易机会既可以是天然的（如沿海）或者意外出现的（如中国香港），也可以是人为创造的（如选择开放）；交易成本也如此，既可能是天然的（如靠海），也可能是人造的（如贸易保护）。交易成本和贸易机会两者当然也相互作用，相互影响。有一点是肯定的，沿海省份跟内陆的经济差别，不是由于沿海人从本质上跟内陆人不一样，而是过去多个世纪里沿海地区得天独厚的、更自由的贸易机会造就的。

为什么贸易，特别是自由贸易能如此改变社会、促进发展呢？按照亚当·斯密的理论，贸易促进社会分工，更细的劳动分工促进专业化水平的提升、生产力的提高，后者进而带动需求与供给的增加，需求与供给的上升又进一步回过头来促进贸易的发展，使市场容量与深度产生新的升华。这种“分工—专业化水平上升—市场扩大—进一步分工”的良性循环，正是世界经济得以不断发展的基本原理，也是推动一个社会的文化与制度改良、激发技术革新的基本动力。能否为这种斯密式经济增长链提供足够的润滑剂，是判断一国制度优劣的重要标准。

那么，自由贸易制度在促进社会分工、扩大市场范围中的作用在哪里呢？我们可从交易成本和市场竞争两个角度来理解。

在今天，轮船、汽车、火车、飞机等现代交通工具已把湖南茶陵以及湖南其他边缘县跟广东甚至国际市场都便利地连接上了，从运输成本的角度看，这些交通已使跨地区的交易成本降低，斯密式的经济增长链已具备了技术基础。可是，直到20世纪90年代后期，湖南的一些地方政府还在与广东交界的公路上到处设路障，阻止湖南的大米、猪肉等农产品运往或者说“出口”到广东，理由是这些“出口”使湖南的米价、肉价涨得太高，使当地老百姓买不起大米和肉。这种反贸易的政策从根本上增加了交易成本，实质上是对冲了现代交通工具所能带来的好处，以软环境抑制硬环境的潜力。

在进口方面，比如香烟等制造品，要么只允许湖南的香烟在本地销售，要么重点照顾本地产品并给外地“进口”的产品征税、设置障碍，理由是保护本地同类产业。这不仅增加了交易成本，让本地老百姓买不到更好、更便宜的产品，而且从根本上压制竞争，从而抑制了创新。这类贸易保护不只在湖南有，在全国各地都有，于是，北京的出租车就主要是北京的“现代”汽车了。

因此，贸易保护主义等于增加交易成本，抑制竞争和创新，往经济增长链中加沙子，而不是加润滑剂。结果是，过去二十几年广东经济飞速增长，广东人的收入快速上升，本来湖南作为直接的邻省应该能享受广东最多的“外溢效应”，但这些“外溢效应”被贸易保护主义排斥在外。

曲折的自由贸易之路

地方贸易保护主义当然荒唐，因为一个省、一个地区往往在经济上难以自给自足。那么，在国家层面呢？难道国家贸易保护主义也荒唐吗？加上民族主义情结后，其讨论可能更加难以理性。让我们先看看其他国家的经历。

历史上的古罗马以自由贸易而兴盛。但在罗马帝国衰败之后，欧洲进入封镇为王的中世纪，各城邦限制彼此间的贸易，重点保护自己的经济。首先走出贸易保护主义的城邦应该是尼德兰（今日荷兰的前身之一），尼德兰国家很小，12世纪时人口不到100万，资源非常有限，它必须靠跨国贸易而生存。但这并没有阻挡当地的既得利益者不惜使用武力把外来的竞争排斥在外，起初，他们甚至只要一发现别人要模仿荷兰人的毛纺技术，就将其摧毁。

而到12世纪末，尼德兰基本上已把它的市场全面开放，欢迎竞争。到14世纪，尼德兰已成为欧洲的商业中心，其首都阿姆斯特丹成为欧洲最活跃的商品交易与金融中心，也是谷物贸易的重要港口，相当于欧洲当年的“香港”。荷兰因为自由贸易很快变成欧洲的经济强国，到17世纪中叶已是世界人均最富的国家。

只是到17世纪末，荷兰开始增加关税，推行贸易保护主义，使贸易额下降、国内物价上涨，这也促使工资上升，以对冲上涨的物价。劳动力成本的上涨迫使荷兰最终失去了国际竞争力。到18世纪中叶，其经济强国地位已让步给英国。荷兰靠自由贸易起家，最后因贸易保护主义结束了它的帝国地位。

由于受到荷兰自由贸易的影响，16世纪上半叶，英国取消了多种关税，解禁了一些产品的进出口限制。但是，这些自由贸易举措寿命很短，在16世纪下半叶，许多贸易保护政策重新出台。

到1604年，随着之前的经济危机的结束，英国再次推出自由贸易，取消关税。但是，到17世纪末，英国又重新启动关税，特别是从1690年到1704年，其进口关税上涨4倍，那次提高关税的原因部分是英国政府需要增收，部分是出于报复同期法国的贸易保护主义政策。

为什么自由贸易政策总那么脆弱呢？从朴素的逻辑看，不管是那时的英国还是今天的美国和中国，自由贸易总是一个在社会政治层面难以维持的政策状态，因为一般人很难看到自由贸易的好处，但却很容易看到贸易保护的表面好处。比如，眼睁睁看着外国进口货挤满、冲击国内市场，或者看着外资吞并国内企业，外国人似乎正在夺走那么多就业机会、夺走或挤掉那么多“自主”品牌，你说，不去给外国人、外资设限，那能行吗？即使学者觉得贸易保护主义会毁灭本国的创新竞争力、迫使老百姓花更高的价格买更次的产品和服务，社会大众也不一定能理解这种逻辑，因为“创新竞争力”等理论太抽象。

1776年亚当·斯密出版的《国富论》，从一个全新的高度对自由贸易进行了系统的理论梳理。那时碰巧是英国工业革命的起点，到1800年，英国的机械制造、特别是机器纺织能力已经特别强，大规模的机械化生产使英国棉纺生产力很快过剩。这随即带来两方面的挑战：第一，当时的英国人口不到2000万，生产这么多的衣服、布料卖给谁？第二，机器纺织业需要大量的原材料，尽管英国有足够的煤炭储藏量，但棉花从哪里来？本来，英国可以依靠它在北美的13块殖民地生产棉花，然后运到英国，但是，1776年美国独立了，之后进行了好几年的独立战争使英国无法再对美国这一货源放心。

在这种背景下，英国于1820年再次推动自由贸易，1846年废弃《谷物法》，结束对谷物进口的限制和关税，1849年废弃《航海法》，不再要求英国及其殖民地的外贸运输必须由英国船队运送，结束英国海运公司的垄断，使英国进入全面零关税时期，并在全球范围内推动自由贸易。英国的自由贸易政策是非常成功的，1760年时，英国占世界制造业1.9%的份额，到1830年上升至9.5%，1860年则高达19.9%，其贸易额占全欧洲的20%，其制造品出口量占世界制造品贸易的2/3，让只占世界人口2.5%的英国成为主宰世界的帝国。

英国的自由贸易政策一直维系到1914年第一次世界大战爆发前，那次政策转变同时也标志着大英帝国衰败的开始。

美国的贸易政策也是几经波折。自1776年美国独立之后，它自然地要采取贸易保护政策，要求排除外国势力影响的情绪很高。1789年，国会通过第一项关税法案，单项关税在5%～15%之间，平均为8.5%。1816年，关税普遍上调到25%～30%，特别是对各类制造品征收重税。到1828年，贸易保护主义达到顶峰，平均关税升至49%。自1846年开始，国会通过一系列立法降低关税，到1857年下降到20%左右。

但是，1890年、1913年、1922年、1930年美国国会相继通过一系列法案，提高关税，后3次是对欧洲贸易保护主义的报复行为，但其效果是把美国关税推到历史新高。许多学者认为，那些关税大大加重了20世纪30年代的经济危机。

“二战”之后，美国积极推动自由贸易，带头建立关贸总协定以及此后的世界贸易组织，构建世界自由贸易架构。随后的60多年，美国基本遵照自由贸易原则建立相应的国际秩序。但随着20世纪80年代日本制造的强盛，特别是等到90年代末期中国制造强盛的时候，贸易保护主义重新在美国抬头。这次的结局如何还难以断定。

中国要学贸易保护吗？

现在轮到中国作选择了，是自由贸易还是贸易保护主义？

在回答这个问题之前，我们必须理解清楚荷兰、英国、美国各自的特点以及它们所在的时期。尼德兰或者说荷兰在13世纪、14世纪的人口不到100万，又没有资源，所以如果没有贸易，它难以靠自身单独发展，就像中国的地区、市、县难以自身独立发展一样。

英国在1700年后人口超过1000万，比当年的荷兰大许多倍，作为岛国的资源也比荷兰丰富。但是，它跟当年荷兰的不同在于新的工业革命带来的机械化生产，使英国不得不从国外找资源进口，并同时在国外寻找出口市场，因为英国的人口太少，无法消费完大规模机械化生产的棉织品。只有放开市场，才能保持其持续增长。

美国的情况跟荷兰、英国都不同，它的国土和方方面面的资源都极其丰富，幅员辽阔，尽管今天的人口接近3亿，其人均土地还是位于世界前列。它历来开放的移民政策使其人口不断增长，这直接保证了19世纪、20世纪美国国内市场的不断扩张，为其生产的发展提供了几乎无限的需求。在以下几个重要方面美国与其他国家不同。

第一，在国内经济制度上，美国从一开始就继承了英国的自由市场传统，美国独立之时恰巧是亚当·斯密《国富论》出版之年，自由竞争是美国经济的基石，加上美国的法治、个人自由和私有制所提供的创业创新激励，这种自由竞争从19世纪初开始一直推动着美国一波接一波的科技革命，这些技术革命使美国经济在有无外来竞争压力下都能有充分的增长原动力。

第二，美国自19世纪初开始领先世界金融业的创新与发展，银行借贷、保险、证券、股票市场等的发展，为美国家庭规避未来各类风险提供了相应的金融工具，让美国人在不用担忧未来的状况下能够大胆消费，不用储蓄太多。美国人的消费行为给美国经济提供了接近无限的需求，这种内需水平是其他国家直到今天还无法跟上的。因此，美国国内一直具备最有利于斯密式经济增长链的制度架构，充分的市场竞争，不断扩大的国内消费市场，支持内需增长的金融保险体系。这些特点使美国在早期发展中即使采取贸易保护主义，其经济也能强劲增长。

中国的工业经过了几十年的保护发展，特别是从1950年到1978年，中国经济完全没有外来竞争，被完全保护起来，按理说，那已经给了中国工商业最高的保护。1979年后开始逐步面对国内、国外的竞争，在这些竞争下中国的多数行业已具备了相当的水平。中国经济的崛起本身也意味着中国企业不再需要保护。

那么，今天的中国经济更像上面讲到的哪个国家的哪个时期呢？显然不像荷兰，因为中国太大。本来，中国作为世界人口第一的大国，其国内市场巨大，至少可以像美国一样为本国的经济增长提供巨大的内需，这样即使中国采取贸易保护政策，经济或许照样能增长。可是，中国今天的经济制度架构与19世纪的美国有着本质上的不同。美国采用的是充分自由、充分竞争的私有经济，它有着内在的激励创业创新、产生旺盛内需的经济体制，这些是以公有制为主体、以政府管制为特色的中国经济所不具有的，内需不足与市场竞争不充分依然是中国经济的特点。因此，无论贸易保护主义在19世纪是帮了美国还是害了美国，中国今天的局面跟美国都截然不同。

从以下几方面看，今天中国面对的挑战跟1800年英国面对的一样：一方面需要从国外进口各种资源，另一方面要继续开发海外出口市场。再就是，中国跟当年的英国一样，也已经积累了相当的经济实力，能够面对新的国际竞争。不同的是，当年英国的出口压力是由于新的机械化大生产所致，而中国是由于拥有世界上最多的廉价劳动力。仅仅为了解决就业问题，中国也必须保证有极大的出口市场，同时也必须通过外资继续引入外来竞争压力，改变国有垄断的局面。

中国与美国不同，美国已经是世界经济老大，从某种意义上讲，它需要做的是守住其经济地位，甚至可以在某些行业或企业中采用贸易保护政策，这也不一定对其经济有太多伤害。而中国则不同，中国有了目前的实力之后，更应该希望其他国家都开放，自己当然要坚持开放，“己所不欲，勿施于人”。只有这样，中国的经济才能进一步增长，也才能在国际竞争中磨炼出真正有实力的中国企业，并在国内进一步推动有利于市场持续发展的制度变革。最坏的政策是在这个时候中国主动推行贸易保护主义，搬起石头砸自己的脚。

印度比中国强在哪里？

1978年，中国的人均GDP是印度的2/3，现在中国的人均GDP比印度高70%～80%。正因为这一点，国内很多学者和政府官员都说，印度尽管有新闻自由、民主制度、私有产权等，但是它并没有创造出中国这样的经济奇迹。

中印比较的结论下得太早

可是，比较两国的发展势头，不能简单着眼于当前的经济增长率。举例来说，美国20世纪30年代左右开始经济大萧条，西方社会在20世纪30年代普遍出现经济危机，而苏联的经济从20世纪30年代初到50年代一直保持高速增长，GDP增速比中国现在的增长速度还要高。到20世纪五六十年代，大家普遍得出一个结论：社会主义计划经济国家的经济状况，比信奉自由市场的西方国家好得多，于是从50年代一直到70年代，很多国家尤其是拉美、非洲、亚洲、东欧等地区的发展中国家，普遍开始采用社会主义计划经济发展模式。

这段历史给我们一个启示，就是对当前的中国和印度进行比较的时候，不能简单地将两国过去十几年或者二十几年的经济发展情况进行比较后就轻易得出结论，说印度的自由民主、法治、私有财产权等好像反而不能让印度快速发展，而中国在不是代议制政府、法治不健全、新闻媒体信息流通不自由等情况下，经济却增长得很快。

最近几年的迹象进一步表明，某些关于中印比较的结论下得太早了，因为从经济学的角度，尤其是从金融发展对社会和经济影响的角度来看，印度内在的经济增长潜力比中国大得多。

中国前些年的经济增长主要依靠众多廉价劳动力，为世界其他国家提供制造业和其他相关行业的服务，生产鞋、服装、玩具、家用电器等。从国外转移到中国来的制造业生产，技术含量并不高，即使是电脑生产，表面看来科技含量很高，但这些技术实际上已经非常标准化，成为简单的加工生产，利润率也不高。

当然，这些年通过改革开放，的确使中国制造业的技术含量上了一个新台阶，同时，中国民营企业和国有企业的管理水平也上升到新的高度。这些转变为中国经济增长走出以简单的制造业来创造工作机会、增加收入的模式，创造了越来越好的条件和基础。

但是相比之下，如果中国不在契约执行架构、信息提供架构、权力制衡架构等方面作更进一步调整，如果对行政权力的制约没有实质性进展，如果不作一些制度性变革，如果仍然不能为市场交易提供更可靠的法治架构和信息架构，那么中国要在经济增加值、利润率更高的服务业、第三产业上超过印度，将非常难。

我曾多次撰文讲述这样一个观点，服务业跟制造业不一样，服务业交易的内容是看不见摸不着的，而制造业的各个环节都是看得见摸得着的。若市场上交易的内容是看得见的商品，比如衣服、鞋类，这种市场的发展对于法治架构和信息架构的要求相对来说可以很低；但是如果要去发展更高端的服务业，特别是金融证券业，没有相应的法治架构和信息架构是不行的。因为如果法治不可靠，老百姓所能掌握的信息很少，那么人们从事这种高端服务业交易的风险太大，人们的交易意愿自然会下降。金融业发展的核心是提高资产的流动性，进而提高其使用效率，提高其价值，包括劳动力资产的价值，制度差别的长远价值即在此。

印度的金融体系为创业者提供更多机会

我最近去香港汇丰银行考察，那天汇丰银行刚刚公布2005年的财务状况，2005年总运营收入大概是772亿港元，其中1/4来自香港，也就是说其中大约200亿港元来自香港市场。香港人口才600万，200亿港元除以600万，平均每个人为汇丰银行提供的收入达3000多港元。这说明香港的金融化程度非常高。当然，这只是汇丰一家的情况，其他银行和金融公司还不包括在内。香港是中国和亚太地区的一个非常重要的金融市场，包括汇丰银行在内的很多金融机构提供的服务，实际上不只是针对香港本地人，它们同时也为很多来自中国大陆、中国台湾、韩国、新加坡等亚太各地区的客户服务。

通过这个例子，我想说明的是，香港很小，但它的金融化程度特别高，因此，香港有非常强的能力去配置和调动资源。金融证券业发展最大的作用是把所有不能直接流通的死的资产，包括人力资本、房地产、土地以及未来的收入流等，通过金融票据化的发展变成活的资产，主要形式就是进行货币化或者证券化。这样一来，资源配置的增值效率就能达到人类社会前所未有的高度。这就是香港每个人可以为汇丰银行贡献3000多港元收入的原因，这就是高度金融化所带来的奇迹。

当前，印度经济的金融证券化程度无法和香港比，但我们至少可以将印度和中国大陆作一个比较。印度股票市场上所有上市公司的流通市值是其GDP的80%，而中国证券市场股权分置改革之前的流通股市值不到GDP的10%，也就是说，印度资产和财产的股票化、证券化的程度是中国的8倍。正是由于这个原因，印度通过民间的和证券市场的金融证券化，使得印度配置和调动资源、利用现有资产和财富发展经济的能力比中国强很多。

具体来说，印度的银行体系中有27家政府银行，25家私人银行，46家外资银行，47000个非银行金融机构—这些非银行金融机构大部分是私营的。这种情况下，印度为创业者和企业所能够提供的融资手段和渠道以及融资额，就比中国多很多。

印度银行的商业贷款中，有35%贷给国有企业，其他65%贷给私人、家庭和私营企业，银行资产占GDP的比率为70%。相比之下，中国银行的贷款方向刚好颠倒过来，70%贷给国有企业，30%贷给私人。此外，中印银行呆坏账的比率也不一样。从贷款去向来讲，正因为印度的银行体系和整个非银行金融体系—包括资本市场—的私有化程度或者民营化程度远远比中国高，所以它们的贷款往往流向那些能带来更高回报、产生呆坏账比率比较低的私有企业，而不是像中国这样不断将资金送往国有企业。

印度的私有银行体系和资本市场私有化的程度，使印度经济能够为创业者提供比中国高得多的发展资金，印度年轻人创业的机会，比中国年轻人好得多。印度有47000个非银行的金融与融资机构，这足以为成千上万的年轻人和中年创业者的事业发展提供金融支持，而在中国金融体系由国家垄断的情况下，100个年轻人里面可能99个只有打工的份儿，很难变成创业者。

中印两国的财富效应很不一样。金融化、证券化程度越高的社会，越能够提供条件让大家更好地配置资源、创造财富，尤其是从事更高经济增加值的生意的机会和可能性会大大增加。

那么，为什么印度的金融证券行业比中国更发达得多呢？这就涉及我谈得比较多的一个话题。从根本上来说，金融证券整个行业平时的交易都是票据交易、契约交易，如果没有可靠的、独立的第三方即政府来提供契约执行的架构，也没有作为独立第三方的媒体来提供充分的可靠信息，那么诚信的环境就无法建立起来，以金融票据和金融契约交易为核心的金融证券业就不容易发展起来。

大家都在讲诚信，我认为对诚信的要求不能只是一个口号、一个愿望，而应该具体落实为提供契约执行的架构，保证行骗者不会在没有任何惩罚的情况下轻而易举地逃脱责任。如果媒体所能够提供的信息量以及所提供信息的准确度都能提升，那么金融证券市场上人们受骗的可能性就可以大大减少，从而使更多的投资者和金融从业者以及需要金融证券服务的人，愿意加入这些行业从事市场交易，这样，金融市场、证券市场才有可能进一步深化和发展。如果没有这些制度架构的支持，很难让金融证券业健康和繁荣地发展起来。如果不能做到这一点，那么中国相对于印度的比较竞争优势也就很难产生。

全球资本在流向印度

在今天全球化的国际环境之下，竞争已经远远不只是简单的劳动力竞争。全世界共有60亿人口，60亿双手，在全球化的市场竞争中，简单劳动力的供给量几近于无限，简单的一双手的边际价值非常低，几乎等于零，因此，简单劳动力的价格自然就没有那么高了。

在这种情况下，资源上的竞争也没有太大意义，人们可以通过很便宜的轮船运输把资源从一处运到另一处。因此，今天世界的竞争主要就是制度竞争，看哪个国家能够为金融证券交易双方提供更好的契约执行架构和信息架构。如果一个国家能够在这两方面都做得更好，就可以更多地从事那些经济附加值更高的工作，经济增长质量就可以更好。

过去的几个月，我在纽约等不同地方了解了美国一些投资者的取向。近年来，他们有一个非常大的变化，就是基金会和机构投资者对印度投资的热情普遍高于对中国的投资热情，比如卡内基基金会。据我了解，卡内基基金会投资委员会所递交的任何一个要投资印度的项目，100%都会被轻松批准，大家一致认为印度拥有民主、法治、新闻自由等各方面的制度保证，他们对印度的经济增长一点也不担心。然而，卡内基基金会投资委员会递交的到中国投资的项目，十个中有八九个都会被打回来。

不仅卡内基基金会这样，其他基金会也都是如此。这几年，印度股市上涨了百分之五十几甚至更多。很多基金会的钱已经转向印度的股票市场、私人股权基金、风险投资基金。里昂证券本来非常关注中国，但现在它的相当一部分注意力转移到印度去了。它们无法把注意力大量集中在中国，因为在中国证券业赚不到钱。中国市场上的投资机会很受限制，股市被政府严加管制。在这种情况下，国际资金的流向、投资意向偏好从中国转向印度是必然的。现在国内对这个趋势的反应还有点迟钝，但等中国反应过来时已经太晚了。

事实上，很多机构现在并不放心也不太愿意把更多的钱投在中国，它们更愿意把钱投在印度，但短期内没有办法，因此，暂时还只能投资在中国，毕竟目前中国的劳动力以及基础设施方面相对印度尚存在优势。我在和纽约投资机构的接触中已经很明显地感觉到这种投资意向的变化，中国必须及早了解这种投资意向的变化，这是非常重要、有远见和预测作用的指标。

中国应该强化激励机制

中国表面看来到处都是高楼大厦，地方官员和高层官员把大量精力放在“形象工程”上，但我们不能只陶醉于这种表面的东西。印度与中国在进行一场龟兔赛跑，事实上，印度正在紧步追赶。中国如果继续把钱大量投入这种看得见摸得着的东西，而忽略看不见摸不着的制度建设这种软的东西，是很危险的。

当然，不管怎样，中国现在至少可以直接同印度等其他国家比较、竞争，这本身也是很有促进作用的。长此以往，将迫使中国在制度等软的方面进一步改革，使软的制度架构朝印度和美国那样更有利于市场交易的方向转变，让人们在更可靠的契约执行架构、交易执行架构之下，勇于进行市场交易。希望中国政府更加大胆地进行一些制度调整。在诚信缺乏、法治不可靠、信息不畅通而且即使有信息，其内容也不那么可靠的环境之下，任何看不见摸不着的非实物的东西，都不容易在这个社会里有太大的发展前景。

文化产业是另一个明显的例子。按理说，中国有13亿人口，娱乐、文化市场应该是世界上最大的，但事实上，不管是电视剧、电影还是文化创作，都被文化部门严加管制。有意思的是，很多文化界的人士呼吁把儒学变成儒教，然后进一步变成国教，要发扬光大中国的传统文化。我认为，在现代社会交通工具和市场范围都发达的情况下，恢复这些传统文化不能解决任何问题。即使恢复传统文化能解决问题，我认为人们仍然需要看清楚究竟是什么东西妨碍了中国传统文化的发展。

在中国自己的娱乐行业、文化创作行业、影视业都受到压制的情况下，老百姓特别是年轻人在娱乐和文化消费上，除了好莱坞和韩国难有别的选择。出现这种现象，不能怪社会成员，因为人们别无选择。现有国内各家电视台的节目大同小异，即使再多添几个电视台又能怎样？就像是又多了几栋外表漂亮的大楼，进去一看却发现里面的管理一塌糊涂。

因此，对于任何一个领域来说，没有竞争、没有激励机制、没有创作自由，就没有创造力。现在强调自主创新，要把中国变成创新型国家。事实上，中国有很多一流的工程师、一流的科学家，同时也有很多资金，在国家垄断银行金融体系的情况下，国有项目要资金是不成问题的，但为什么中国的科技就是发展不起来？一个根本的问题就是没有好的激励机制，没有以私有产权为基础的激励机制。

文化领域也是这样。只要所有电视台、出版社都是国有的，其他的媒体都直接或者间接属于国有，没有对于个人的创业激励，个人的创新动力自然就不会有。在没有可观的经济回报的情况下，让人去挖空心思日日夜夜进行创造，这只能是梦想。

我们可以看到，现在国内最可能在纽约或香港上市的行业，就是创新创业最活跃的行业，如分众、携程等。这个现象为中国的学者和政府部门官员提供了非常明显的启示：如果中国的投资不对民营企业开放，那整个中国经济就要继续依靠外资、外贸去拉动；想让中国转变成创新型国家，却不让股市和制度变革这两个根本性的杠杆发挥作用，而是仅仅进行思想政治教育，那一定没有作用。

春秋战国时期是中国历史上创意最强的时期之一，当时各个诸侯国彼此之间进行激烈竞争，孔子、管子等都是在那个时候出现的，但是这种繁荣景象在秦始皇统一中国之后就不复存在了。

以杨小凯的思路理解产权保护

杨小凯的去世是中国思想界，特别是经济学界的极大损失。我们失去了一位具有不折不扣的知识分子良知的学者。杨小凯的社会经济思想很多，这里我们不妨回顾一下他关于产权保护所必需的宪政制度的观点。

2004年7月8日，在北京大学中国经济研究中心举行的杨小凯追悼会上，周其仁教授说：“我认识杨小凯超过20年，印象最深的是他对现在举世赞同的中国增长还有一种保留和怀疑。这种保留和怀疑不是一种情绪化的猜疑，更不是因为他的个人境况不好，而是来自他对社会、对经济长期发展面临问题的思考，也来自他对学术核心部分的理解。因为他的框架很简单，几十年来就是如此，就是劳动分工水平。经济增长不单是分工，重要的是分工水平不断地往上推，而导致这个分工层次会往上提升，最重要的是一种制度上的协调问题，其中产权很核心。经过很多年的工作，大家对此已达成共识，但是小凯对这些问题的认识有更往前走一步的地方：产权并不是说经济学家认为哪一种好，呼吁把它变成现实就行，产权要受到很多其他制度的影响，其中最重要的就是国家（政府）。而国家是唯一掌握合法暴力的组织，掌握着强制力的组织。国家如果不上轨道，私人产权就很难发挥作用，私人产权不上轨道，整个市场的基础就怎么弄也弄不起来。”

换句话说，虽然产权保护有好处是我们的共识，但要达到那种状态却远比我们能想到的要难得多。就像我们以前的经验所证明的，仅仅有书面法律还不能算完成任务，拥有对产权保护的书面宪法还只是万里长征的第一步。那么，到底如何达到“产权保护”状态呢？那种状态又需要什么相配的制度呢？接下来，我们试着按杨小凯的思路来回答这些问题。

产权保护来自司法独立

首先，我们要理解对私有产权的保护是针对谁、相对谁来保护：是因为怕谁而要给拥有产权的人以保护吗？强势的个人或黑帮当然会对产权所有者构成威胁，但在更大程度上，产权所有者害怕的是各级行政部门，因为这些政府部门拥有随时书写法律、法规、条例和各类文件的权力，这是对私有产权的最大威胁。为了保证老百姓和公司的财产不受侵犯，所以要有一部法律给他们提供保护，最重要的是要防止政府不同部门使原来合法的东西一夜之间变得不合法。从这个意义上说，相对于政府来给老百姓和公司提供产权保护，这应该是最核心的产权保护概念。认清这一点是所有讨论产权保护问题的前提。

“铁本”事件使本来价值几十亿元的民营公司一夜之间被定为非法，使其价值暴跌。当然，或许是地方政府部门当初违规批准了“铁本”的几个项目，但那种问题是政府内部的行政管理问题，是行政法的范畴。对“铁本”而言，只要它拿到的审批是合法权力部门出示的，那么“铁本”的项目就是合法的，其公司经营就是合法经营，其产权就是合法的、应该得到保护，“铁本”没有义务为地方政府部门背“十字架”。

当然，产权侵犯自然也包括李四把张三的钱或财产拿走的情况，这种情况也是有的，发生的频率也可能很高。但是，民间成员之间的产权侵犯相对于政府对民间成员产权的侵犯来说，其损害程度就小多了。民间之所以有发生产权被他人、公司或社团侵犯的可能性，往往是因为在它们背后有一群有势力的人或者黑帮在为它们撑腰，有势力撑腰的人对产权所有者进行侵犯是会发生的。但是，他们要侵犯他人的产权，我们可以通过社会舆论、警察等方面的压力对其进行一定的约束。因为，强势的一方毕竟多少会感觉到他们是非法的，也会怕警察的最终介入。这类产权纠纷、产权侵犯相对容易解决。

相比之下，如果是行政部门没收某个社会成员的财产，或者是通过行政指令把其合法产权变成非法产权，情况就大为不同，社会压力不一定管用，警察也不一定会出面，因为政府是唯一可以在合法名义下重写游戏规则、把本来合法的产权变成非法产权的机构，因此行政部门对产权的侵犯可以名正言顺。这是最可怕的。所以，老百姓的产权受到的最大威胁来自于行政部门。

一旦我们认清了这个要点，老百姓财产得到真正保护所需要的制度框架就很好理解了。其重要前提条件之一就是法院必须独立于行政。在老百姓的产权受到威胁、受到侵犯的时候，他们应该可以到法院去起诉，而且对法院的公正必须有信心，否则他们就没有别的途径，只好求救于暴力。如果法院不是独立的，而是受制于行政，那么当行政部门侵害老百姓产权时，老百姓就无路可走了。

在一个社会里，对老百姓产权最主要的威胁是来自行政部门，甚至是立法部门，所以一定要有独立的司法，要有相互制约的立法、司法和行政。如果没有，产权的保护只能是一种理念、是一种良好的愿望。由于在集权制度的国家里不可能有独立的司法，因此也就不会有真正意义上的产权保护。

中产阶层与产权保护

或许许多人会提出，很多发展中国家虽然有司法独立，但也很难有成功的产权保护，比如，拉美、印度等国家。这是为什么呢？印度和拉美很多国家有民选的代议制政府，但是它们并没有真正意义上的产权保护，主要是因为它们没有足够强大的中产阶层。真正的产权保护是一个极其微妙的社会状态。

让我们想象一下，中国最近修改了宪法，把对私有财产的保护写进去了。现在可以把它写进去，明天也就可能通过别的法律把它反过来。改来改去不是不可能的，法律毕竟是人为的东西，所以什么样的人去写、又是谁把它反过来，决定了法律最终的面貌。

也就是说，在代议制国家，不是说它们的民选投票本身有什么问题，关键是要看多数的选民是要求对产权进行保护还是不要求对产权进行保护。如果大多数人是穷人，中产阶层人士很少，小部分人是富人，如果是由老百姓来选举议员，那么想推动保护私人财产立法的候选人是不会被选上的，因为无产者是没有保护私人产权的愿望的。所以，在那些中产阶层人数很少的社会里，反而是主张在当选之后要推动剥夺或者是侵犯有钱人财产的人往往会被选上。

在一个社会里，只有产生了一定数量的中产阶层，这个社会中的多数人才有保护私有财产的要求。中产阶层有一定的财产，如果他们的财产被践踏，他们就会不干。他们就有产权保护的愿望，就会去投票给那些想推动产权保护立法的候选人。

而印度等国就没有足够的中产阶层，它们是从20世纪90年代初才开始放弃计划经济的，这就是为什么从这个角度看，产权保护似乎是一个很微妙的国家状态。第一，它需要民选的代议制政府；第二，必须要有足够强大的中产阶层，否则无法保证这个国家的立法者会偏重保护产权、进行保护产权的立法；第三，还必须有司法独立，这是书面法律能够得以实现的保证。产权保护之所以能够成为美国社会一个非常核心的价值观，就是因为中产阶层占了美国社会的多数，再就是它拥有独立的司法和代议制政府。

为什么拉美国家没能实现可靠的产权保护？

从以上的分析看出，只有当社会的多数人都多少有点财产、想让自己的产权不受侵犯时，代议制国家才可能实现真正的产权保护。那么，为什么美国和加拿大能达到有效产权保护而拉美国家却没能实现呢？如果我们把美国和加拿大与拉美国家相比较，就会发现今天的北美很富有，而拉美非常穷。可是500年前并不是这样的。在哥伦布于1492年发现美洲大陆之后，考虑到今天的拉美国家所在地的气候温和、矿藏丰富，而北美冬天寒冷、为不毛之地，所以西班牙当时就只选择了今天的墨西哥、委内瑞拉等拉美国家所在的地方作为其殖民地，而不要北美。等到16世纪末英国人来到美洲大陆时，就没有什么地方可挑了，只能得到“没人要”的北美。这就形成了北美是当年英国的殖民地、拉美是西班牙的殖民地的格局。

正因为拉美国家气候很温和，最适合发展农业，但经营农业又需要很多劳动力，在16世纪到18世纪期间又没有机器，所以西班牙和英国就从非洲运来很多黑奴，帮助这些殖民地发展农业。到1820年左右拉美国家相继独立时，它们基本都选择了民选代议制政府。但是，当年从非洲运来的黑奴以及他们的后代给拉美国家留下了很大的穷人群体，这为随后的拉美国家埋下了不利的因子，使这些国家的收入分配几乎永远不可能合理，少数人非常富有，但绝大多数人贫穷，这使中产阶级占少数。就这样，虽然拉美国家独立时基本上都选择了民选的代议制政府，但这并没有给它们带来产权保护和经济繁荣，而是不断的革命与动荡。拉美的穷人阶层太庞大，虽然有民主，但是总不能运作起来进入良性循环，产权的保护总是不可能太好，从而经济不可能太发达。印度也是这样。在恶性循环里，大多数选民总是处在一个很贫穷的状态，他们的一个愿望就是：不能给富人以产权保护，如果给了他们保护，我们怎么办？

而美国就没有这种情况，因为北美气候不如拉美，在早期开发北美的时候并没想把美国做成农业大国（尽管开始时美国也以农业为主，但那更多是自给自足，不是像拉美那样为出口而发展农业），因此从非洲运来的黑奴只有少数被运到今天美国南部的一些州（当时这些适合农业生产的州还属于墨西哥，比如佛罗里达州、得克萨斯州等）。来到美国的移民主要发生在18世纪和19世纪，他们也主要是来自欧洲。那些历史背景没有给美国留下庞大的穷人群体，这为美国的收入分配中培植出足够大的中产阶级奠定了重要的基础。于是，从美国1776年建国开始，这个社会就能达到一个少有的均衡状态：代议制政府，法院是独立的，国会由选民选举，选民群体里中产阶级和富人占了多数，他们都要求保护产权。所有这些条件加在一起，形成了一个良性循环。

在这种均衡状态里，产权保护是社会大众都主张的，而且选举又保证了这个共识在立法和执法中得到反映，通过三权分立和选举制度，可以保证社会中的主要群体都支持这种保护产权的制度和环境。在这种社会中，穷人也支持这种模式，因为它为每个人提供了良性的创业环境，让穷人也感觉到有希望，社会各阶层间的距离并不那么遥远。

所以，产权保护不是简单地写不写进宪法、通不通过这部或那部法律的问题，而是整个社会的共识问题。这就是为什么在一个国家中要达到支持产权保护的良性循环很难，这需要太多的东西、太多的巧合，而且每个方面都要正好达到那个状态。

虽然我跟杨小凯的个人交往不多，但我很能理解为什么他在生命的最后十余年里把相当多的精力投入到研究经济持续增长与宪政制度的关系上。中国今天正致力于寻找经济持续增长的途径，杨先生留下的思想遗产将成为多代中国人的宝贵财富，他的独立治学品格也是我们所有学人的榜样。

国营，还是“还产于民”？

本来以为“国营”还是“民营”的问题早已达成共识，没想到这个问题又成热点。因此，对这场辩论中的一些问题，我想谈谈自己的看法。

首先，关于“国退民进”中是否存在国有资产流失的问题。我想，在目前缺乏监督、缺乏实质性制约的体系下，不发生问题反而怪了，要不然我们所熟悉的腐败现象怎么会这么多，连大学和中小学、医院、福利机构、银行、法院等都时常发生腐败，你说“国退民进”中有这样那样的事奇怪吗？“国退民进”是腐败的“因”，还是更系统性腐败的“果”？按照常理，腐败越严重的社会里，最可靠的解决腐败的办法就越应该是“物归原主”，也就是“还产于民”，让每个人管自己的财产最安全，使腐败没有物质基础。但“国退民进”过程不是会出现腐败吗？当然，如果因为这一点而保留国营企业，那只会继续为腐败提供最大且长久的财产基础，所以国家不退的道德风险会更大。我一直认为，像捷克那样人均一份国资是最公平的民营化程序（其实俄罗斯不是这样做的，许多人对此有误解），而且这也跟国营企业产权的最初定义最为一致，但许多人误认为这种方式是导致俄罗斯改革“失败”的根本原因，其实俄罗斯并没完全按“人均一份”去做。实际上，从民营化过程中的道德风险角度讲，“人均一份”既简单又远比“暗箱操作”的腐败空间小得多。

我们这里主要想谈的不是民营化方式的选择问题，而是要不要“国退民进”的问题，还有就是产权和经济发展到底有无关系。

案例研究与学术研究

在这场争论中，有些人依赖的部分结论是基于案例分析的。那么，由案例分析得出的结论在多大程度上具有普遍意义？在多大程度上只是研究者的猜想？

实际上，这里有一个更一般性的问题。随着过去十几年MBA、EMBA教育越来越普及，商学院与经济学教授们可能有点纳闷：案例与传统的研究方法相比，更易懂、更具体、更清晰；那么，案例研究是不是学术研究的主要方式？当对单家公司进行研究时，这到底是不是学术研究？学术研究如何界定？

仅仅通过案例研究得出的结论有时可能很荒唐。举个例子，中国著名的二胡独奏《二泉映月》的作曲者阿炳是一位盲人。如果以阿炳创作《二泉映月》为案例去研究，那么，什么人才能够成为杰出的作曲家？因为阿炳是一个瞎子，是不是可以得出结论说，阿炳之所以可以创作出《二泉映月》，就是因为他是一个瞎子？如果这样的话，要想成为杰出的作曲家，你就要先把眼睛弄瞎？

还有，在美国经常有人去赌场赌钱，当某一天碰巧赢了一笔巨款之后，就开始写书，讲授他那天赌博的经历。比如说，他可能平时早晨7点起床，但去赌场那天他是早晨6点起床；平时穿一件白衬衣，但那天他穿一件黑衬衣。他会下结论说，正是由于他那天早晨6点起床，穿了一件黑衬衣，去赌场，因此就赌中了，因此赌钱赢了的秘诀就是早晨6点起床，穿黑衬衣。这也是根据个案介绍经验并得出“大结论”的。这类书很多，的确也有不少人买，世界上真是什么人都有。

从这两个例子可以看出，单纯的案例分析很难是学术研究，顶多是为学术研究作素材准备，帮助你得到猜想，但不能给你结论。通常说，对经济的学术研究可以是纯理论的，可以是纯实证的，也可以是两者兼顾。即使是纯实证的，你有了猜想或者理念后，首先你应该收集一个尽可能大的样本，然后再看这中间的普遍规律是否能证明你的猜想。

职业经理人制度能救国企？

最近有人在文章中谈到信托责任和职业经理人制度问题，以青岛啤酒为例说明职业经理人制度的优越性，并也行得通。

分析青岛啤酒（以下简称青啤）这一个案能告诉你什么呢？2001年以后，其业绩改进到底是因为什么呢？我们千万不要从中得出另一个“要想成为好作曲家需先把眼睛弄瞎”的结论。

在有关论述中，有人以2001年青啤掌门人从彭作义换成金志国为例，说从那以后青啤业绩和H股股价都有了大幅提升，说那证明青啤采用的职业经理人制度是多么优越，认为这是青啤比海尔做得好的根源所在—这个结论非常牵强。其实，这位人士并没界定清楚金志国与张瑞敏作为职业经理人有什么差别，那些我们暂且不管。但是，在有关这个问题的文章中并没有证明：2001～2003年青啤的业绩改善是由“金志国作为有信托责任的职业经理人”这个“因”造成的，特别是由“信托责任”造成的。当然，他们更没有证明是“信托责任”在金志国这里管用，而在海尔的张瑞敏那里不管用。

严格来讲，青啤的业绩和股价改变的原因有很多。从20世纪90年代中期开始，彭作义在全国进行了大规模的举债收购，收购了各地很多的啤酒厂。到了2001年，青啤在全国各地都有生产基地，啤酒差不多可以就地生产，不再需要远途运输，成本就节省了很多。可以说，这为2001年以后青啤业绩提升作了很好的准备。如果没有彭作义的大规模举债收购，或许青啤2001年后的业绩提升也不会这么快。

过去几年里，青啤在香港H股的股价确实上涨不少，但我们不能忽视同期间所有H股股价都在上涨。在美国以及其他国家有那么多新的中国概念基金公司于过去两年建立，大家都想买中国股票，而且2003年是全球新兴股票市场在过去几十年里上涨最多的一年。当海外基金加大对新兴市场的投资时，分到投资中国的比例也会很多，它们投资中国股票的主要途径又是香港H股、红筹股和B股。这样一来，水涨船高，青啤的H股不上涨才怪呢！

因此，青啤的业绩和股价上涨不一定是由“有信托责任的职业经理人”造成的。更何况，正如前面讲的“阿炳的故事”一样，单个或几个案例不能说明一般性的问题。

再者，一些人讲到的“信托责任”，就像我们讲了几十年的“要讲道德”、“要有责任感”等，讲了50多年，结果呢？并不是我们不向往“有信托责任的职业经理人”。问题是，“信托责任”不是靠道德式训话建立的，而是要靠相配套的市场竞争与制度逼出来的。中国50多年来的实践证明，如果只靠道德要求而没有制度支持，甚至刚进去时的“职业经理人”到后来也会被国企改变成“非职业”的经理人。苏联从20世纪60年代也开始培养职业经理人、意大利的国有企业从“二战”以后也采用职业经理人制度，但最后这些国有企业都被迫民营化，为什么呢？从20世纪60年代开始，苏联国有企业的经营效益越来越差，当时他们也试图通过奖金激励和职业经理人制度等培养其管理者的成本意识，但是国有企业效益仍然每况愈下。20世纪80年代中国的国有企业也试过奖金制度，实行过“承包制”，但结果却是经理人只顾实现短期利益而采取了很多短期行为，导致这种激励方式最终失败。意大利的国有企业制度可能与“信托责任”的说法最接近，它们的国有公司并非行政部门，行政干预较少，但是国有企业在意大利最终还是失败了。从1985年起，他们也开始了私有化道路。

国家持股是世界现象？

在这场辩论中，有人指出，国家持股现象在欧洲也非常普遍，并举例说，奥地利国家持股高达14.81%，在芬兰、德国、法国、意大利都有类似数量的国家持股。因此得出结论：企业国家持股并不只有中国才有；既然其他国家也有，为什么中国要“国退民进”？

因为国家持股在欧洲和其他国家也很普遍（虽然比例不高），从而下结论说产权安排不重要。这个基于某一时间点的状况而下的结论，只讲到了横切面的现象，显然忽视了非常重要的历史背景，结论似是而非。

第一，持这种观点的人士忽视了在过去20多年里，世界上遍布于亚、非、欧、美各洲的120多个不同国家，从20世纪80年代开始对国有企业进行了大规模的私有化。比如说他谈到的奥地利，现在国家持股14.81%，但这并没讲出过去二十几年奥地利对国有企业的私有化。奥地利在“二战”期间被德国吞并，1945年“二战”结束后，德国在奥地利建设的军工厂、银行、基础设施都被奥地利没收，德国留下来的这些资产就成了奥地利的国有企业基础，使奥地利从此有较高的国有经济成分，1951年时其国企产出占比约22%。到了1985年，奥地利的国有企业出现了前所未有的危机，那一年的亏损超过了1946～1984年间国有企业所有的红利总和。从而引出争论，是否还要国有？1987年奥地利尝试民营化，1993年，议会通过法案正式把私有化作为主要方针，通过上市、MBO等方式套现。过去二十几年，从撒切尔夫人和里根开始，世界范围出现全面的私有化运动。首先是英国1982年的私有化，随后1985年有意大利和马来西亚，1986年有包括日本在内的4个国家，1987年有2个国家，1988年和1989年分别有9个和10个国家开始私有化，到1994年最多时有13个国家开始私有化，等等。如果产权不相关，为什么过去这些年里有120多个国家要进行大规模的国有企业私有化？难道它们都是拍脑袋拍出来的？这说明产权无关发展的结论并没有历史根据，更没考虑到过去20多年全球私有化的大趋势。

第二，尽管今天还有不少国家对企业持股，但是历史上有哪个大国的长久兴盛是靠国有经济发展起来的？今天最强大的国家都是靠私营经济发展起来的，中国历史上最强盛的唐宋明时期也不是靠国有经济。前苏联当年靠国有经济发展军工，辉煌了短短二十几年之后走向衰落。中国过去二十几年的经济增长不是靠“越来越国有”，恰恰相反，正是通过一系列的产权改革使中国经济“越来越民营”，让越来越多的潜能释放出来，才使中国经济越来越兴旺。这些经历不正是证明了“产权不但有关，而且非常有关”吗？

讨论“国营”“民营”问题当然不是什么新问题。那么，“国营”是怎么来的？“国营”是天经地义的自然状态，还是一种非自然的状态？看清楚这些能帮助我们更好地理解这场关于产权的讨论，也可以帮助我们吸取历史的教训。我们不能忘记，当年的国有化是一场财产强行再分配的过程，而今天的“国退民进”也必然是一个艰难的财产再分配过程，这肯定不是一件容易的事情。

如果看看历史，我们会发现，不管在中国的几千年历史上，还是在世界历史上，“民营”不仅天经地义，而且是自古人类最自然的谋生方式，“花自己的钱才心疼”是再自然不过的黄金定律。而“国营”才是后来物，说得不好听一点，那才是过去100多年里“拍脑袋拍出来”的，等于是拿中国还有世界许多国家作了一场大试验，让那么多家庭和个人以自己的遭遇去为试验埋单，先是从民营到国营，然后又要遭遇从国营到民营的折腾。

“国营”在中国至少可追溯到11世纪宋朝的“王安石变法”，在王安石的倡导下，由国家直接经营粮、茶、盐、牛马交易等商业活动，使政府成为直接的创业者和经营者。但是，正如我们知道的，那次试验只持续了十几年。到了近代鸦片战争之后，“国营”理念在“富国强兵”的洋务运动中重新出台。比如，1865年由政府出资创建的“江南制造局”。但即使在晚清洋务运动期间，人们对纯粹的“国营”或“官办”也是多有警惕、提防。盛宣怀在19世纪70年代论及煤铁矿务、航运企业的创建时称，此等企业“责之官办，而官不能积久无弊”，“若非商为经营，无以持久”。可是，洋务派一方面要面对西方炮舰、洋行经营势力的挑战；另一方面中国当时又缺乏规模融资途径，同时又无任何经营新兴工业事业的经验，觉得完全由民间经营洋务又会显得力量太薄。按李鸿章的说法，“此等创举，责之民办，而民无此力；责之商办，而商无此权”，“此等有益富强之举，创始不易……倘非官为扶持，无以创始”[8]。因此，虽然由于工业化任务的挑战使洋务派感觉到国家应扮演主要角色，但至少晚清并没把国家推到“创业者”和直接“经营者”的位置上，而仅是“官督商办”。

到民国时期，两大因素把中国推上“国营”之路。其一是1917年俄国十月革命成功后，20世纪20年代末开始计划经济，使其经济在30年代按照12%～13%的年速度增长，那期间又恰逢美国和西欧国家的经济大萧条，西方市场经济发生大危机。看到苏联“国营”世界与西方“民营”世界这种巨大的反差，南京政府的“国营”决心可想而知。包括马寅初在内的学者大声呼吁中国也要“国营”。其二是德国1914年发动第一次世界大战之后，中国也对德宣战并停止支付一切德国债务，并没收了德国在山东等地的资产，这变成晚清之后的第一批新国有资产。当然，抗日战争期间以及“二战”之后日本侵略者留下的矿产和其他财产成为国民政府的第二大笔“国有”产权，东北的重工业一夜间使中国经济的“国有”成分大增。当然，出于当时的需要，南京政府在20世纪30年代初先是以官股强行进入中国银行、交通银行，随后以各种手段达到以“国营”控制主要银行的目的。尽管如此，到1949年之前，“国营”并没成为中国经济的主角。

中华人民共和国成立之后，先是针对官僚资本和买办资本等没收私人财产。到1952年底，全国已经有80%的重工业和40%的轻工业被收归国有，国营经济在商业领域也占有了50%的营业额。1953年10月开始的“社会主义改造”，大规模地把中小型以及个体工业、手工业、商业的私人资本和私人财产收归国有。4年之后，私营和个体经济规模由20世纪50年代初占全部产出的2/3下降到1957年的不足3%。运输业的总额中，国有企业已占62%，公私合营占36.4%，私营企业仅占1.6%。再到“文革”结束的1976年，个人经营性财产全部灭绝，人们的生活资源也全部由国家和集体提供，使个人几乎除了两只手和起码的居住条件外，就没有属于自己的东西了，还有就是一份名义上的国有资产。

在我们今天讨论“国退民进”所带来的社会冲击时，我们对不公正的民营化程序所造成的贫富悬殊当然愤愤不平。可是，如果你再看看当年国有化过程中的所作所为，你又会有何感受呢？往事确实并不如烟。关于中国的国有化经历已有不少书籍进行了详细介绍，这里就不再重复。

在前苏联的国有化过程中，情况也是很糟。比如，1930年1月，前苏联只有21%的农民家庭被集体化，同年3月则达到58%，到1938年时94%的农民被集体化。那次集体化过程中，农民不断抵抗，政府则使用暴力和非暴力手段强制其集体化。几十万“不服”的农民被遣送到西伯利亚进行劳动改造。最大的一次抵抗运动发生在1932～1933年的乌克兰以及北考卡斯，为抵抗集体化，当地农民烧毁自己的农作物，屠杀自己的牲畜。为报复农民的抵抗，政府干脆把农民留给自己吃的食物也全部收缴归公，让那些农民去吃荒草，由此导致的大饥荒使上万农民活活饿死。

当然，“国营”不只是发生在前苏联、东欧、中国、朝鲜、越南等地，而且也吹遍了世界各地。我们常说，这个也是中国特色，那个也是中国特色，但实际上，如果你去看看世界各国的历史，就会发现各国的进程和遭遇有许多惊人的相似之处，而且也表现出出奇的同步，在同样的时期做同样的事情。英美的工业革命到了1850年不仅对晚清中国，而且对其他所有国家都形成史无前例的挑战，比如，就在中国洋务运动者思考中国如何追赶英美工业革命的命题的同时，德国、意大利等欧洲大陆国家也在琢磨着同样的问题：如何通过“国营”追赶英美的工业革命？

德国（当时的普鲁士）在1850年的时候，工业化程度远远落后于英国。1870年后，为了尽快赶上英国，德国做了一系列的国有化运作，开启了它的国有企业历程。意大利也是在19世纪末慢慢地做一些国有化运作。

但是，就像中国一样，世界各国真正的国有化浪潮是发生在“二战”以后，因为那时人们已看到前苏联在20世纪三四十年代的成就，都以为终于找到了经济增长的妙方，尽管现在看来前苏联一个国家在短期内的那次经历只不过是另一个“阿炳的故事”而已。西欧的法国、意大利、奥地利、西班牙等都在加快推动国有化。到1985年，德国国企占总产出约12%，法国占24%，意大利占20%，西班牙占12%，英国占13%。可是，到1990年时，英国国企只占总产出的4%，法国还剩18%。20世纪90年代，所有西欧国家继续做了更大规模的私有化。

亚、非、拉发展中国家也基本上是在“二战”以后进行国有化的。这些国家中有相当多的是在1945～1960年间从殖民地中独立出来的，然后把外国人投资本国的资产收归国有，如伊朗的油田，委内瑞拉的油田、矿产与银行等。拉美那些早就独立的国家则在20世纪50年代至70年代也大量没收外国人的财产。这些发展中国家没收的外国人资产都自然成为当地的国有企业基础。到1980年，发展中国家的国企产出平均占本国总产出的25%以上。

从这些介绍可以看出，第一，国有企业在世界范围内的普及是一个更近代的现象，其主要起因有两个：英美工业革命对世界各国的挑战和前苏联计划经济初期短暂而令人炫目的成功。在那之前，中国也好，世界也好，基本都是民营。第二，世界不同的国家，其国有化都是在“二战”之后、1980年之前达到最高峰的。既然那次试验从整体上都失败了，而且那次尝试是由于从前苏联的短暂经历中得出“要想作好曲，需先把眼弄瞎”这样荒诞的结论，我们为什么还非得抱着国营、国有不放呢？

全球民营化后的业绩如何？

自英国1982年的私有化开始到今天，已有120多个国家和地区进行了民营化运作，从本质上180度地逆转了在那之前的国有化运动。世界银行的一份研究报告表明，1980～1987年间全世界共有696个国有企业民营化运作，在1988～1993年有2655个。其中，发展中国家1980～1987年间有456个，1988～1993年有2279个，金额达960亿美元。那么，那些民营化举措到底带来了什么效果呢？企业业绩变好还是变坏了？

为回答这些问题，威廉斯·梅吉森（William Megginson）教授及其同事等过去几年发表了多项研究论文。以他和朱丽叶·杜泽（Juliet D’Souza）于1999年刊登在《金融学刊》（Journal of Finance）上的一篇论文为例，他们研究了28个国家在1990～1996年间的85次国有企业民营化运作，以不同指标来研究民营化之前和之后的业绩表现。

总资产收益率：民营化之前3年平均6%，之后3年平均7%。

净资产收益率：民营化之前3年平均18%，之后3年平均19%。

以民营化的那一年为基数，民营化之前3年平均员工的销售收益要高2%，之后3年平均则要高出23%，显示民营化提高了生产力。

以民营化的那一年为基数，民营化之后3年里单位员工创造的净利润是民营化之前3年平均值的2倍。

这篇论文还按照竞争性行业和非竞争性行业来区分。

单位员工创收：竞争性行业民营化之后是之前的2.4倍，非竞争性行业民营化之后为之前的2.9倍。

负债率：竞争性行业民营化之前和之后分别为28%、25%，非竞争性行业民营化之前和之后分别为30%、19%。

如果按发达国家和不发达国家来区分，那么按平均毛利率算：发达国家国有企业民营化之前为8%，之后为11%；发展中国家民营化之前为32%，之后为37%。按单位员工创收算：发达国家国有企业民营化之后是之前的1.96倍；发展中国家民营化之后是之前的2.24倍。按就业人数算：发达国家国有企业民营化之前和之后的平均员工人数分别是16914和16158；发展中国家民营化之前和之后这两个数字分别是23911和25985。当然，在很多国家，国有企业民营化的前提是不能减少就业。

其他针对捷克、墨西哥、阿根廷等国家的私有化运作所作的研究结果也都得出了同样的结论：国有企业民营化之后的效率、生产力、负债率，甚至就业率等都得到改善。

为什么国有企业搞不好？

跟20世纪四五十年代只有前苏联计划经济经历这样一个“阿炳的故事”的局面相比，关于国有经济的经历，到今天至少已有120多个国家这样的大样本。它们从整体上放弃国有经济，代之以更全面的私有经济，而且转变后业绩也明显改善。特别是，这些国家的制度也千差万别，没有哪种制度被证明可让国有企业运作得好，这当然以最有力的实证否定了当年的“国营”、“国有”理念。

关于为什么“国营”、“国有”行不通，这些年已有无数的论述。这里我们简单从公司治理的角度来对其作一种解释，可以看清楚国有企业的某些弊病。国有企业运作得不好的原因在于：国有企业带来的道德风险最高，对公民权益保护制度的要求也最高。

为便于比较和理解，我们来看看不同类型的企业。最原始的企业形式可能是夫妻店，既是经营者又是所有者。这里当然没有所有权与经营权分离所导致的效率损失，因为“花自己的钱最心疼”，你不必为武大郎担心他会对自己的钱不负责任。

如果换成是由十个、几十个熟人朋友参股的合伙企业，这时所有权与经营权开始有所分离，主管企业的经理有可能会“花别人的钱不心疼”了，这就有道德风险了。但效率损失可能还不太严重，因为毕竟委托人和代理人的距离比较近，可以有时间就去盯一盯。即使发生纠纷，通过合同法等简单的法律安排即可解决。

再上升到类似“深发展”那样的公众公司，它可能有上百万个分散在全国甚至世界各地的股东，所有权和经营权分离得非常远，这时公司的管理层真的可能完全“花别人的钱不心疼”了，甚至还可能让某些“特殊”股东或经理直接、间接地掏空公司资产。为了避免这种道德风险，我们就需要一系列制度措施，比如董事会、股东大会、证监会、法院、立法机构，还有审计、律师、券商、媒体等各种各样的管理、监督、执法、司法、中介机构，目的是为了迫使公司管理层“即使花别人的钱也心疼”。但是，现实的情况是，即使在美国，也会出现安然公司、世界通信公司之类的丑闻。这里面的道德风险很难控制，这就是为什么大众股市的发展对制度的依赖性极高，所以并不是所有国家都能够发展好股市的。对于“深发展”这样规模的上市公司，中国目前的制度架构还很难促成其达到“即使花别人的钱也心疼”的境界。

那么，国有企业呢？我们不妨把国有经济看成一家“超级公司”，是全国人均一份的公司，各家国有企业都是其下的分公司，议会（全国人大）相当于它的董事会，总统（国家主席）相当于它的总经理。这家“超级公司”采取股权最分散而且最均匀分散的方式，股东数量最多（在中国有13亿），“委托-代理”关系当然也最极端。所有权（老百姓）和经营权（国企老总）间的距离最远，其道德风险和效益损失与“深发展”上市公司的情况相比，是完全不同量级的概念。这时，我们如何保证国企老总“即使花别人的钱也心疼”呢？至少得需要民选的董事会（议会）和总经理（总统），否则一层扣一层的“委托-代理”关系链就断了，会使花钱的人跟出钱的人毫无关系、没有任何意义上的委托关系，“心疼”就无从谈起了。

实际上，搞好国企这家“超级公司”比一般的上市公司还要难得多，因为老百姓无法把这家“超级公司”的股份卖掉、无法用脚投票（虽然人们可以选择移民国外，等于自动放弃股权），通常的市场压力（如敌意收购、并购重组）对这家公司也不能起作用。另外，这家“超级公司”的管理层还掌握着执法机构和法院。

从夫妻店到合伙制企业、到上市公司、再到国企“超级公司”，每上升一层道德风险就会大大增加，其对制度的要求就又增加一个或几个数量级，对权力制衡的要求就越高，否则腐败会多得不可收拾。正因为连股市发展都这么难，道德风险如此高的国有经济在哪个国家都搞不好就不足为怪了。因此，制度机制越不发达的国家（比如没有民选的政府），就越不能搞国有企业，如果搞，腐败和贪污就会无处不有，代理成本和利益扭曲就会出奇的高。在制度机制不发达的国家，最合适的企业组织形式是传统的夫妻店和合伙企业。但是，实际的历史经验却是：越不发达的国家，在1980年之前反而越去做国有经济，由此而增加的腐败和贪污机会使它们反倒更落后于那些以法治为基础的市场经济国家。另一方面，人口越多的国家越不适合搞国有企业，因为那样的国有经济里“所有权”和“经营权”会离得越远。

民企不如国企？

过去几年，有人对在香港上市的国有企业和民营企业进行业绩比较得出结论说，民企不如国企。这似乎与上面讲的以及与其他国家民营化后的结果不同，是不是又是中国特色呢？

其实，这里存在严重的研究方法上的问题。第一，在香港上市的国企都已经过产权改制，像中国移动、中国联通、中石油、中海油、中石化等虽然是国家控股，但它们上市后有民间和海外持股，已经不是原来意义上的国有企业。因此，如果想回答“产权改革是否改进国企业绩”这样的问题，一种方法是比较这些企业在产权改革之前和之后的业绩变化，另一种方法是比较这些经产权改革过的与那些没改过的“同类”国企在同期的业绩差别。这样作研究才能真正回答“产权改革是否应该”的问题。

第二，在香港上市的国企和民企不仅属于不同的行业，而且即使属于同一行业，那些国企享有各种融资特权、行业垄断权以及方方面面的政府照顾，相比之下，那些民企就没有这些特权。因此，香港上市的国企样本和民企样本没有可比性，不能由此得出任何可信的关于“产权是否有关系”的结论，更不能帮助回答“产权改革是否值得”的问题。即使拿国内上市的国企与民企作这种横向比较，其结果的可信度同样也很低。

为什么不能拿没有垄断权（包括银行贷款权）的民企与具有垄断权的国企直接作业绩比较呢？道理很简单：有了垄断权，即使产品差、效率低也没关系，反正可以多收费。民企做得再好，也很难赶上。因此，这两类企业的业绩差异并不能说明国企更有效率。奇怪的是，香港上市的垄断国企的业绩比民企只高出一丁点，而没有高出很多。

既然国企的垄断权可以给国家带来高收入，那又何尝不可呢？表面看似乎如此，但实际上是老百姓在为国企的低效埋单。比如，在国内我用中国移动的神州行打国内电话每分钟要0.6元，我从美国的家里往国内打电话每分钟才0.3元多一点。为什么国内的电话费下不去呢？你愿意继续为垄断埋单吗？

可以很容易证明的是：国有控股比例越高，企业的垄断权与其他特权就越多，其业绩当然就越好。其实，不管是竞争性还是非竞争性行业，只要哪个行业既有国企或国家持股的企业又有民企，那些国家持股的企业就会是“特权”企业，那些民企的日子就没法过。这就是为什么哪怕是在宋朝的“王安石变法”期间，政府一介入哪个行业，哪个行业的民间商人很快就得关门大吉。按政治学的定义，国家是唯一可合法使用暴力的机构，是唯一可改变法律的机构，是唯一可增加各类审批权、准入权的机构，再加上国家也垄断金融，所以国家一旦持股某企业，那家企业的特权就有了。这也是为什么尽管海外基金经理知道民企管理得像“花自己的钱最心疼”，但还是愿意买中石油、中石化、中国移动这些国企背景的股票。这也说明只要有“国有”股份，就不可能没有“国营”。甚至是在有了“大政府”之后，即使没有“国有”股份，也照样可以有“国营”，原因是在那时候“说你不行就不行，行也不行”。

这就是说，只有“国退民进”才能让中国企业培养出最强的国际竞争力。除了当事人外，谁都会支持追究国有资产流失的责任。但最重要的是保证国资转让过程的透明度，保证广泛的竞标权以及媒体的自由报道，以国家得到最好的价钱和尽量保证就业为目标。

国有制和政府管制真能促进平衡发展吗？收入机会的政治经济学？[9]

中国日益严重的贫富差距应该归咎于市场化改革吗？很多人说是。他们认为：要想缩小贫富差距，中国就应该停止国企民营化和其他一些市场化改革。而本文将说明，这种看法是错误的。实现和谐社会的办法不是回到过去的政府管制经济，而是加速市场化改革和民主政治建设。

传统上，我们总把资源配置应该由政府还是由市场主导的问题跟选择公平还是效率的问题等同起来，好像政府就等于公平，选择由政府配置就等于实现了公平—却没有想到，公平只有在与之相匹配的权力制约机制下才可能得到保证。

市场化改革并不是收入差距增大的根源，它只不过是把本来一直隐蔽的、更深层的制度机制问题以更夸张的形式表露出来。换句话说，市场化改革是问题的表，权力制约机制缺乏才是收入差距增大的本。如果要缩小贫富差距、实现社会平衡发展，我们应该做的恰恰是推进民主建设，深化（而不是中止）市场化改革。通过减少政府对资源配置的控制，至少能把不受制约的权力所可能带来的收入机会扭曲缩到尽可能小的程度。

为什么地区间、城乡间、社会阶层之间的收入差距在日益扩大？时下一种普遍的看法认为这是由市场化改革所致，认为民营化改革、私有经济是其根源。于是，政府开始反思经济改革方向，减缓国有企业民营化进程，同时以宏观调控名义重新加强对经济的管制。一些学者甚至呼吁停止民营化、市场化改革，觉得保住国有企业、国有银行、国家财政“三位一体”的体制才能制止贫富差距的不断扩大。

当然，这种看法并不新鲜。事实上，几百年来，很多思想家和普通老百姓都认为私有制和自由市场交易是万恶之源，是导致收入不平等和社会动乱的根源。按照这个逻辑，为了实现“公平”，国家当然最好是拥有所有的生产资料，保证对金融的绝对垄断，严密管制经济，把所有的“资本主义尾巴”都割掉，不让市场有任何自由发挥的空间。正是出于这样一种逻辑，才有前苏联、东欧、1978年以前的中国、1991年以前的印度以及其他前社会主义国家的计划经济。也正是由于这样一种思路，众多西欧国家虽然在“二战”结束之后没有大规模进行财产国有化，但也都加强了对经济的管制，限制市场的空间并让政府经营新兴产业。

到了20世纪80年代，各国的国有企业都负债累累、效率低下，迫使它们竞相开展大规模的私有化运动，以增强其企业在全球化国际竞争中的优势。虽然过去二十几年各国逆转了当年的国有化举措并放松了对市场的管制，可是，在大多数人眼里，他们还是认为私有制和自由市场或许有利于提高效率、促进经济增长，但却会使收入不平等恶化。事实上，不仅在中国，在其他国家，许多人也把他们国家日益恶化的收入不平等归咎于私有化和市场化改革。所以，这种看法不只是在中国有，而是相当普遍。既然如此，我们就有必要研究国有制和政府经济管制是否真的更有利于社会的收入公正，有必要弄清楚人类的实际经历到底如何。

造成收入不平等的原因很多，有的是由技术变革、市场范围的扩大而引起的，有的是由国民迁居的不自由、就业机会和教育机会的不平等所致。在本文中，我想集中回答的问题是：国有制和政府对经济的管制真的有利于缩小贫富差距吗？换句话说，政府的经济管制是否反而会增加更多的不平等呢？这个问题听起来奇怪，因为它与传统的“政府能纠正市场缺点、公有制能纠正私有制弊病”的观念相悖。但如果事实证明，政府对经济的控制反而产生更多的不平等，那么为了实现平衡发展，政府应该做的恰恰是要深化市场化改革，而不是中止。

分析框架：四种国家体制

以中国经济、特别是改革开放之前的中国经济为例，其突出特点是国有企业、国有银行、国家财政“三位一体”的计划经济体制。在政府掌控所有资源配置、所有生产计划与销售、所有金融储蓄的时候，从理论上讲，通过国家的控制可以避免很多浪费，也可以克服资源在不同地区、不同社会阶层间的不平等配置。这听起来确实不错，如果做得好那当然最好。但是，从另一方面讲，这也使道德风险、腐败空间达到最大，如果做得不好，这种人为的管制会导致极端的不平等，使地区间的不平衡最大化。比如说，政府通过国有商业银行和政策性银行几乎控制了从全国各地收集的全部资金，这种对老百姓储蓄的绝对垄断使政府可以任意选择扶持某些区域、忽视其他区域，引起显著的地区间差异和收入机会的不平等。看看北京跟山西、江西、湖南、云南等省的差别，我们既能看到这种资源调配的威力，又能看到它的极端不公平。我们稍后再回到中国的经历，还是让我们理清一种分析问题的框架。

一般而言，国家既是规则的制定者，又是唯一可合法使用暴力执行规则的组织，这两方面已经给了国家至高无上的权力，本身已蕴涵巨大的道德风险或者说腐败空间。如果再让它取代民间、个人成为企业的所有者和经营者，那么这种安排所蕴涵的道德风险就更加巨大了。

既然如此，保证地区间、群体间经济机会平等的问题就成了根本性的制度设计问题。为便于讨论什么样的制度安排更有利于降低不平等性，我们从两个角度来对国家形态作一分类：第一是看它有无民主政治制度，第二看它是属于市场经济还是非市场经济。民主政治的核心在于监督制约国家立法权、执法权以及资源配置权的使用，目的是降低由国家权力带来的道德风险，防止国家权力被滥用。

由此我们得出四种组合，或说四类国家形态：（1）代议制政府加市场经济（以下简称为“第一类国家”）；（2）代议制政府加非市场经济（以下简称为“第二类国家”）；（3）非代议制政府加市场经济（以下简称为“第三类国家”）；（4）非代议制政府加非市场经济（以下简称为“第四类国家”）。当然，现实的情况不可能如此纯粹，因为世界上不存在纯粹的自由市场经济。但为了简化讨论，我们还是以这四类国家形态为基本分析框架。

在实际中，第一类国家包括美国、英国、加拿大和澳大利亚等。在现今世界上很难找到纯粹的第二类国家，但法国、意大利、日本和印度可能是最接近这一类型的国家，在这些国家中，政府仍然在资源配置、行业准入管制中起着重要作用，国有企业在某些产业中也占有相当的分量。比如，1979～1991年间，意大利的国有企业产值占其GDP的14.8%，法国的国有企业产值占其GDP的10.5%，而美国的国有企业只占其GDP的1.2%。1955年，日本国有企业占其GDP的24%，之后就逐渐下降至近几年的12%。但我们知道，日本政府对经济的控制是通过工业计划和严格的行业管制，而不是直接通过国有企业来实现的。

第三类国家在今天更加少见，但是在现代民主制度出现之前，历史上大多数国家都属于这一类型，没有设立代议制政府但其经济还是主要由市场来决定。例如，20世纪初之前的中国就属于这种类型，专制的皇帝及其朝廷不是民选的，但他们并未控制全国的生产资料，民间经济基本由市场供求决定。按理说，这种国家形态不是一个稳定的均衡状态，因为如果皇帝的权力不受任何制约，那么即使社会财富不是他的，他也可随意将民脂民膏夺为国有，使国家形态转变为第四类。

之所以中国在各个朝代都能停留在第三类国家状态中，关键是在晚清之前中国不具备两样东西：既没有全国范围内大规模的运输系统，又没有全国性的现代银行体系。中国的第一个现代银行户部银行成立于1898年。在这样的情况下，即使皇帝想要调配全国各地的资源来重点发展一个地区（例如首都），他这样做的能力也微乎其微。一方面，没有遍及全国的银行帮他收集民间资本；另一方面，要把华南、华东的资源调到京城谈何容易。换句话说，除了征税和制定某些商业规则外，在当时缺乏规模交通运输网以及银行体系的情况下，尽管皇帝及其朝廷文武并非民选的代议制政府，但“天高皇帝远”，他们对社会能造成的破坏相对有限，其道德风险远远不如在现代交通运输与现代银行体系支持下的非代议制政府所可能带来的那么大。实际上，在有些朝代，各地方州府、县府享有较高的管制权，包括可以发行本地的纸币、银钱和铜钱，这些也从一定程度上限制了腐败皇权所能摄取的民脂民膏。

在1990年左右进行私有化之前，苏联和东欧国家属于第四类国家。这种“非代议制政府”与“非市场经济”的组合不仅把社会资源通过现代运输技术和银行体系集中由官员调配，而且可以让官员们在不受老百姓监督制约的情况下调配全社会资源。

那么，这四类国家形态中，哪一类更有利于降低地区间、社会阶层间的不平等呢？

两类代议制国家的共性与差异

我们先讨论各国家形态对地区间收入分布的影响。过去二十几年里，许多经济学家对不同国家的跨地区收入水平的趋同和分离规律作了仔细研究。一般而言，测度地区间收入不平等程度的指标有两个：各地区人均收入的方差系数以及地区间人均收入的逼近速度。前者等于各地人均收入的标准方差除以全国人均收入，后者反映的是穷困地区以多快的速度向全国平均收入靠近。

在详细讨论中国的经历之前，让我们先看看其他国家的情况。这里需要说明，由于第三类国家今天已很难找到，而当年的第四类国家又没有留下可用的数据，所以本文只能根据第一类和第二类国家以及中国的经验数据来回答我们的核心问题。著名经济学家巴罗（Robert Barro）和萨拉·伊·马丁（Xavier Sala-I-Martin）收集了美国50个州在1880～1990年间、日本47个行政区在1930～1990年间和西欧国家不同地区在1950～1990年间各地区人均收入的方差系数以及逼近速度。卡欣（Cashin）和萨海（Sahay）研究估算了印度在1961～1991年的情况。

美国、西欧、日本、印度这些国家都以代议制政体为基础，但对经济的控制以及国家以所有者、经营者参与经济的程度却各有千秋。这里，我们用各国在1978～1991年间国有企业产值占GDP的百分比，来测度各国对经济控制的程度，数据来源是世界银行的一份研究报告。国有企业占GDP的百分比当然只反映政府参与或控制经济的一方面，并不能概括政府的各种审批、发照管制程度，也不能反映出政府能随意改变市场规则的程度，这里我们仅依该指标作为对一国政府介入经济的程度的一种近似。

图3-1显示出在1990年时同一国家中不同地区人均收入的差距程度（方差系数）跟该国国有企业占GDP百分比的关系。我们看到，国有经济比重越大、政府管制越强的国家，其跨地区的收入差距就越大，越不平等。美国和英国的跨地区收入差距最小（都为0.14），印度和意大利的最高（分别为0.33和0.26）。因此，虽然美国的市场化程度最高，其国有企业只占GDP的1.2%，而印度和意大利的国有企业分别占GDP的12.5%和14.5%，但这并没使得印度和意大利的各地区能更平衡地发展，反而是在最市场化的美国的50个州能最平衡地发展。相比之下，1990年，中国国有企业约占GDP的40%，我们掌握数据的29个省市人均GDP的方差系数为0.67，中国省、自治区和直辖市间的这种差距是图3-1中的各个国家都无法比较的，也正因为这个原因，我决定不把中国放在图3-1中，否则会盖住整个图示。

图3-1反映的只是1990年这一年的情况，是静态图景。从动态变迁角度看，美国各州间人均收入的方差系数在1880年为0.55，1950年降到0.23，1990年再降至0.14。1950～1990年，英国、法国、德国、西班牙、意大利、日本的跨地区收入差距都在逐年下降，都变得更平衡。可是，在西欧国家中，意大利政府对经济的介入最深，其跨地区收入差距的降幅相对最小，到1990年其方差系数还停留在0.26。而在执行“准计划经济”的印度，它的跨地区收入差距在1961年时为0.29，到1990年则上升到0.33，地区间的不平等性反而有些加剧。不过，跟中国比，印度就好多了，因为在1952年时中国省、自治区和直辖市间的方差系数为0.58，1978年升到0.79，1990年时为0.67，地区间不平等性的恶化程度比印度更高，至于其中的原因，本书相关部分会详细介绍。

图3-1　国家对经济控制越高，地区间人均收入的差距越大

数据来源：印度的跨州人均收入方差系数来自卡欣和萨海（1995），其他国家的来自巴罗和萨拉·伊·马丁（2004）Figure11.9。各国国有企业产值占GDP的百分比数据来自《The Word Bank Policy Research Report》（1995），Table A.1。

为了进一步理解政府“看得见的手”的影响，图3-2把各地区间人均收入的趋同速度（beta convergence）与国有企业在该国家中的比重联系起来。这里我们看到，美国的贫困州在1880～1990年期间以每年缩短1.7%的速度减少它们跟全美平均水平的差距。英国的跨地区收入差距的趋同速度最快，每年减少3%，大约需要23年的时间才能使贫困地区与全国平均水平的收入差距缩小一半。意大利、印度和德国的趋同速度最慢，每年分别以1%、1.4%和1.4%的速度缩小地区间的收入差距，这意味着意大利需要68年才可使贫困地区与全国的收入差距缩小一半。需要注意的是，图3-2中的趋同速度系数反映出美国在1880～1990年、日本在1955～1987年和其他国家在1950～1990年的经验。如果没有制度障碍的话，随着科技的进步，最近几十年里各国家的地区间应该更快地趋同。这意味着美国的趋同速度可能被低估，因为其样本期间包括了19世纪末以及“二战”之前的年份。尽管如此，这些国家的现实经验确实表明：国有化程度越低，一国之内地区间收入差距就会更快地逼近。

政府介入经济的程度越高，地区间越不容易平衡发展，这个结论当然跟以往固有的看法相反。为什么呢？其实，这可以用经典的索罗-斯旺经济增长模型来解释。按照该理论，地区间人均收入增长之所以不同，是源于资本与劳动力比率的不同。如果地区之间生产要素的流动不受自然环境、法律或者政府的限制，劳动力将从资本缺乏、收入低的地区迁至资本密集的地区，而资本密集地区的资本将转移至资本稀缺的地区。市场力量促使这两类要素流动，最终将使地区间的资本与劳动力比率达到平衡，地区间的人均收入也会趋同。但是，市场的这种效果需要一组前提条件，就是政府不能在其中插手，不能通过户籍制度等阻止人口流动，也不能通过行政手段人为地在各地区间分配资源。图3-1和图3-2证实了这一点。因此，生产要素与人口的自由流动、自由贸易是把地区发展水平连接在一起的两种决定性力量。

图3-2　国家对经济控制越高，地区间收入差距就越难缩小

数据来源：印度的跨州收入的趋同速度来自卡欣和萨海（1995），其他国家的来自巴罗和萨拉·伊·马丁（1996）Table 1。各国国有企业产值占GDP的百分比数据来自《The Word Bank Policy Research Report》（1995），Table A.1。

当然，这里我们所讨论的8个国家都设有代议制政府，虽然它们的民主监督和问责机制的运行效率差别较大，但它们至少有这些机制监督政府对经济的管制行为，约束政府的资源配置行为，使官方的资源配置尽可能对各地区都公平，而不是偏向个别地区或某些群体。这就是为什么虽然印度、法国和意大利等政府对市场的控制很多，干预资源配置，但其地区间的人均收入差距每年还在缩小，只是在趋同速度上慢于英美。换言之，在第一类、第二类国家中，即使政府有资源配置权力，也会因为权力能通过基于选举的民主制度得到纠错，所以政府对经济的扭曲会受到制约，配置资源的权力会更多地用于增进机会平等而不是扩大差距，政府干预对地区间发展机会的损害会被控制在尽可能小的范围。

以上两类国家的共同点是具有代议制政府。如果没有代议制政府而同时又不采用市场经济，那结果会怎样？也就是说，第四类国家会更有利于平衡发展吗？

首都为什么增长快？

我们先把北京与全国其他省进行直接比较，先看看北京跟其他各省市的发展差别，然后再回到我们的核心命题。这个研究角度跟以往的地区研究视角当然有所不同，因为以往的地区发展研究基本都喜欢把沿海省份与内陆省份进行比较。但是，沿海地区的发展优势基本来自于它们的地理位置，是运输成本最低这个事实给了它们几百年的外贸优势，因此将沿海地区与内陆地区作比较研究，可以帮助我们回答一般经济学的问题，但并不能回答政治经济学的问题。因此，为了回答有关国家形态对地区间、群体间发展机会的影响问题，把北京跟其他省市、然后把省会跟非省会城市进行比较，我们更能看出行政权力在不同的经济制度下对各地发展机会的影响度。北京是全国的首都，是所有权力的中心，中央政府的所有办公机构都坐落于此；到了省这一级，省会城市又掌握了那个省的所有行政权力、掌握了那个省的资源配置权；依此类推，到了地区市那一级，市又是本地区的权力中心。这种行政权力结构对不同地方居民的收入机会有何意义呢？答案当然取决于政府形态和经济形态。

2003年，北京的人均GDP为32601元，是全国平均水平9073元的3.6倍多，在全国31个省、自治区和直辖市中名列第二，排在人均GDP为46718元的上海之后。图3-3显示出历年北京和全国人均GDP水平，以1995年的不变价格（元）为单位表示。从图中清楚地看到，自20世纪50年代以来，北京和全国其他地方间的绝对收入差距在稳定地增长，没有放慢速度的迹象。

图3-3描绘的人均GDP增长图景令人印象深刻。值得注意的是，在1952年，北京人均GDP在我们掌握数据的29个省、自治区和直辖市之中排第九位，位于上海、黑龙江、吉林、天津、辽宁、河北、浙江和广东之后。也就是说，新中国成立初期，北京并不在最富有的省、自治区和直辖市行列中。但是，它的人均GDP排位在1958年时已经上升为第五位，1965年为第四位，到1978年就名列第二位（只在上海之后）。从那以后，北京一直位于全国31省、自治区和直辖市中的第二位。

1952～1978年间，在起初10个人均GDP最高的省、自治区和直辖市中，北京和天津是唯一的两个人均GDP相对排名在上升的城市。而在这些省、自治区和直辖市中，北京的人均GDP排名的上升幅度最大：从第九位跃居第二位。那么，在其他富有的省、自治区和直辖市要么发展停滞、要么越来越落后的情况下，是什么使北京经济实现如此大的飞跃呢？

图3-3　北京与全国人均GDP水平的差距

注：这里的人均GDP是按1995年人民币计算的值。

数据来源：密歇根大学中国数据中心。

一个关键的因素是政府通过国家计划和国有制，特别是通过国家对金融资源的绝对控制，使北京和少数其他城市得到了更多的资源。在新中国成立初期，北京人均GDP在全国排列第九位，这至少说明了两点：首先，与其他沿海省和直辖市相比，北京在自然禀赋上不一定有明显优势。其次，在缺乏大规模运输技术、也没有集中全国民间资源的金融系统的时候，政府的实际能力很有限，资源并不能从全国各地往首都调动，不可能大规模跨区域流动。因此，每个地区的发展机会仍然主要由它的自然禀赋确定，加上原来的人口流动相对受限较少，依靠自然禀赋的发展意味着各地的增长机会不至于太离谱地千差万别。一个县、一个乡的民间储蓄通过本地钱庄、当铺聚集，然后又基本投放于本地，造福于本地经济。那种依靠自然禀赋的发展当然慢，但市场的力量至少能促进各地区经济缓慢但相对同步地发展。

换句话说，如果一个国家不能对权力进行制约，那么最好是不要采用非市场经济、不搞国有经济，因为在这种制度下，如果资源配置由市场支配，而不由政府控制，那么这至少可以大大减少行政部门配置资源所能带来的不平等，缩小腐败空间。但遗憾的是，在20世纪，恰恰是缺乏对权力进行有效制约的国家更容易采用国有制加计划经济。

1950年左右，中国开始国有化，继银行之后，到1958年，企业、土地和其他生产性资产的国有化已基本完成，政府拥有了对财政资源、物质资源、金融资源和人力资源的全面控制权，完全由政府取代了市场这只“看不见的手”。有了现代运输与通信技术，政府对经济的绝对控制也的确可行。当今中国拥有由广泛的铁路、公路、河流、海运以及空运组成的巨大运输网络，通过禁止地下钱庄以及其他民间金融组织，国家也垄断了全国范围内的金融储蓄。在这种条件下，掌控这些资源的配置和使用权的机构又都集中在北京，特别是在缺乏监督问责机制下，这种资源配置权的高度集中为少数几个城市提供了空前的发展特权。

作为全国权力中心，北京当然永远不可能缺乏投资，只要需要，任何工程都将被首先供资支持。结果，以北京和河南为例，1952年时北京的人均GDP大约是河南的1.8倍。这一比率到1977年变为3.6倍，到2001年升为4.2倍。相反，湖南和山西，由于两省都未享有特殊位置，所以这两个省的人均GDP之比值一直没变。1952年，山西的人均GDP是湖南的1.07倍，到1978年为湖南的0.97倍，2003年时为湖南的1.01倍。

作为中国经济和社会的最大窗口，上海也不缺乏投资。因此，在高度管制的经济里，北京、上海和其他具有特殊意义的城市与其他地区存在明显差异。

权力大小决定收入高低

前面讲过，北京是全国的首都，是所有权力的中心；到了省一级，省会城市又成了那个省的权力中心；到了地区市一级，市又是本区的权力中心。这种权力结构对不同地区居民的收入机会又起着决定性作用，出生地决定了一个人一辈子的收入机会或说人力资本。

为了说明这一点，表3-1给出首都北京、省会城市、非省会城市（地区级市）以及县的统计数字。除北京之外，其他行政级别的地方均按全国同类地方的平均值计算。由于县一级数据的限制，我们只计算了2002年的情况。在表3-1中，当我们从金字塔式行政权力结构的最上端逐步下降到县一级时，人均GDP从北京的28449元，到省会城市的22565元，到地区级市的13660元，最后到县一级的5674元。也就是说，北京的人均GDP是县一级的5.01倍，省会市是县一级的3.98倍，地区市是县一级的2.41倍。一地的人均GDP跟该地在金字塔式行政权力结构中的位置高度相关！

是什么在支持这种金字塔式人均GDP结构呢？最直接的因素是投资分配结构。在表3-1中看到，人均固定资产投资也服从同样的从上到下的金字塔式结构，北京的人均固定资产投资最高，县级最低，人均才590元。

表3-1　从上到下的权力结构决定从富到贫的经济机会

注：表中关于省会市、地区市的数据分别为全国所有同类地区的平均值。县一级的数据是湖南、广东、辽宁、陕西和山西各县的平均值。

数据来源：密歇根大学中国数据中心。

各地方固定资产投资占GDP的比率呈现相同的顺序，从北京的55.9%到省会城市的40.0%，再到县级的12.9%。值得注意的是，除了沿海地区的FDI（外商直接投资）资本占本地GDP的4.5%之外，其他地区的固定资产投资主要来自政府控制的资金（包括银行的资产）。因此，一个城市或地区到底能得到多少固定投资，主要由政府部门来决定。在没有民主监督制约机制的情况下，“近水楼台先得月”便成了主要的资金配置原则。众所周知，到目前为止，中国的经济增长还主要靠投资驱动，而不是靠提高生产率。在中国各地，GDP增长跟固定资产投资间的相关度超过90%。因此，投资分配是每个地区收入增长的关键决定因素，而一个地方能得到多少投资又与本地掌握的行政权力高度相关，所以最终是权力结构决定投资分配结构。

表3-2显示跨地区的收入和投资分布情况，地区分为大城市（北京、上海和天津）、沿海、东北、西北、西南和中部省份。表中给出各地区的平均值。首先，1978～2003年，三大城市的人均GDP净增长34751元，沿海省15443元，东北11534元，中部省7356元，西南省5347元。从各区每年的人均固定资产投资看，三大城市得到人均最高的固定资产投资（5459元），沿海省次之（1693元），中部省倒数第二（750元），而西南省份的人均固定资产投资最少（682元）。从固定资产投资占GDP的比率看，还是三大城市最高（40.53%），西北省份次之（37.10%），沿海省份第三（29.67%），中部最低（25.43%）。因此，正如我们所熟悉的，各地区的收入增长机会确实不均。

表3-2　中国地区间发展机会的差别

注：表中列出各项1978～2003年的平均值。

数据来源：密歇根大学中国数据中心。

什么原则决定投资配置：效率、公平还是权力？

以往，我们认为，在纯计划经济时代政府以“公平优先”原则配置全国资源，而改革开放期间则是以“效率优先兼顾公平”为配置原则。于是，在看到贫富悬殊日益恶化时，有人说，现在不应当强调效率优先了，应当以公平为主。

我们不得不问：难道这些年真的“效率优先兼顾公平”了？显然，从表3-1和表3-2中的固定资产投资数据看，不管是北京、省会、非省会城市和县之间的投资，还是全国各地区之间的投资，这些配置都是不公平的。在缺乏权力制约机制，缺乏民主问责机制的情况下，资源配置的公平、公正当然很难保证。那么，这些配置是否基于效率呢？

的确，因为城市有助于降低交易费用、促进市场交易量的深化，造成规模经济，所以更大的城市应该得到更多的投资，并且，因为大城市产生更高的生产率，所以大城市的居民应该有更高的收入。因此，从北京到省会，到地区市，再到县，随着城市规模的降低，人均投资和人均GDP也应该越来越低。根据同样的道理，大城市、沿海省份、西北、西南、中部省份也应该有差别。出于效率、出于对整个中国经济快速增长的考虑，我们可能说是市场力量导致了地区间、城市间的投资差异。

但事实上，中国的资源配置既不符合公平原则，也不符合效率原则，可能只符合权力原则。为说明这一点，表3-2给出各地区的固定资产投资的平均回报率，这里我们用2003年的单位固定资产投资在次年能带来的GDP增值额来比较。这当然是比较粗放的投资回报计算办法，但基本能回答我们所关心的问题。

从1978～2002年，在全国范围内，平均每1元的固定资产投资能为来年增加约0.59元的GDP，也就是59.16%的回报。投资效率最低的是三大城市，平均回报率才40.54%，远低于全国的平均水平，但如前面所说，北京、上海和天津又是人均固定资产投资以及投资比率最高的地方。相比之下，投资回报最高（66.32%）的中部省份，它们得到的投资比率最低、人均固定资产投资次低。沿海地区的投资回报率次高（65.60%），最穷的西南省份的投资回报为第三高（64.59%）。显然，如果出于效率原则，北京等三大城市应该得到更少的投资，中部、沿海和西南省份应该得到更多。但是，在市场力量受到管制的情况下，这很难做到。

图3-4表示出各省市的固定资产投资占GDP比重跟投资回报率之间的关系。这里，我们进一步看到，广西、福建、江西、安徽、湖南等省的投资回报率最高，但它们的固定资产投资占GDP的比重是我们掌握数据的29个省、自治区和直辖市里最低的；而北京、上海、天津、青海的情况则正好相反，回报最低但投资比却最高。连云南、贵州的投资回报都高出北京50%以上，但这些省所能得到的人均投资却远低于北京。实际上，增加对广西、江西、安徽、湖南、云南、贵州的投资，减少对北京、上海、天津的投资，这不仅能增加效率，而且也是改善公平的事。我们必须看到，保证效率的力量是市场，而促进公平则需要反映民意，在权力不受监督而市场作用发挥又不充分的条件下，政府配置资源的方式既违背效率原则，又违背公平原则，结果是权力原则胜出：哪个地方在经济规划过程中的权力越高，哪个地方或群体得到的资源就越多。

图3-4　投资回报越低的地方，得到的固定资产投资越多

注：横坐标代表的是平均每1元固定资产投资能为下一年增加多少元的GDP，这是投资效率的近似估计。纵坐标是固定资产投资占GDP的比重。图中的数据均为各省、自治区和直辖市在1978～2003年间的平均值。

数据来源：密歇根大学中国数据中心。

以往，在关于资源配置到底应该由政府还是由市场主导的讨论中，我们总把该问题跟选择公平还是效率的问题等同起来，好像政府就等于公平、市场就等于效率，选择由政府配置就等于实现了公平原则。而没想到，政府权力是否受到监督制约，才是公平原则能否得到保证的制度基础。否则，把全社会的资源配置权交给行政部门，将导致最不公平的资源配置结果。我们不能再想当然地把由政府配置资源跟公平原则等同了。

最近我们较多听到的声音是要求把发展重心由沿海转向内地省份，目的是为了平衡发展。这种声音背后的隐性逻辑自然是认为沿海得到了太多的资源。的确，如果把资源理解成“减税”、“出口优惠”、“贸易自由度高”，这种要求当然是合理的，不只是沿海，中国所有的地方都应该享有这些权利，都应该是特区。过去的特区政策确实让沿海省份受益很大，它们吸收的FDI投资平均占当地GDP的5%左右，这部分投资不直接来自政府分配。尽管如此，沿海省的固定资产投资平均是GDP的29.67%，略低于30.25%的全国平均水平，大大低于三大城市的40.53%。如果去除FDI部分，沿海省份的内资固定资产投资部分仅为GDP的25%左右，比最低的中部省份还低。因此，沿海地区的高收入不一定是以牺牲其他地区的利益为代价，但对少数大城市的高投资确实是以牺牲其他地区为代价的。实际上，从表3-2和图3-4我们已看到，沿海的高收入至少有一部分是来自高效率，来自它们的高生产率。过去几百年中，沿海地区较早参与国内、国际贸易，为它们逐渐建立很好的商业文化和敬业传统，这些使它们能用有限的资源创造出更多的价值。

政府取代市场越多地区间的发展就越不平衡

我们把北京与其他城市或地区作了横向的比较，发现资源配置既不讲效率，又不讲公平，而是遵循权力法则。现在让我们来回答另一个问题：中国地区间发展机会的不平等程度在过去不同时期是如何变化的？什么时候变好，什么时候恶化了？

为此，正如前面谈到其他国家的地区收入趋同经历时所介绍的，我们也用中国大陆27个省、自治区和直辖市（不含四川、重庆、海南和西藏）的人均GDP的方差系数来反映各省市人均收入的离散程度，该方差系数越高说明越不平等。图3-5给出从1952～2003年每年的人均GDP方差系数。

我们可以将新中国成立后的时期简单分为三个阶段：计划经济时期，1952～1978年；第一期改革开放，1978～1989年；第二期改革开放，1992～2003年。图3-5清楚地表明，计划经济时期地区收入差距严重恶化，人均GDP方差系数从最初的0.58上升到1978年的0.79；接下来，第一期改革开放使收入差距直线下降，到1989年时方差系数为0.67。但是，自1992年第二期改革开放以来，各省、自治区和直辖市间的收入差距又反向直线回升，到2003年上升到0.81。总之，从1952～2003年，各省、自治区和直辖市间的收入差距严重恶化，而不是像前面谈到的第一类、第二类国家之内的收入逐年趋同。为什么会这样？我们或许说，是由于在此期间中国正进行从农业社会到工业社会的转型，是转型造成了不平衡发展。但这不能解释中国各省、自治区和直辖市间收入差距在1952年后的恶化，因为美国1880～1920年间也是快速工业化的社会转型期，但其50个州之间的收入方差系数从0.55缩小到0.33。这说明，美国的制度形态使各州能充分利用现代交通运输技术强化经济收入的趋同，而中国的制度安排则不然，以计划经济主导的资源配置使各地区间的差距恶化。

从图3-5中清楚看到，在1955～1960年的产权国有化和大饥荒期间，跨省、自治区和直辖市收入差距有一次较大的上跳。那次恶化主要发生在第二个五年计划（1958～1962年）的前三年，“大跃进”期间，发展投资重点当然放在北京和其他少数大城市。地区间、特别是北京跟其他各地间的差别也体现在食品供应、医疗卫生保障方面。按地方、身份、级别而区别待遇，我们曾经感觉如此的熟悉而自然，以致到今天按照市场原则谁都能不被问身份、级别或居住地就可以买到物品和服务的时候，我们很多人反倒觉得不自在了。

图3-5　中国大陆27个省、自治区和直辖市间人均GDP的差距为何没降？

注：这里给出中国大陆27个省、自治区和直辖市人均GDP的方差系数，反映每年省、自治区和直辖市间人均收入的差距，由于数据不全，四川、西藏、海南、重庆不包括在计算中。方差系数等于各省、自治区和直辖市人均GDP的均方差除以各省、自治区和直辖市人均GDP的平均值。所有GDP都按1995年人民币计算。

数据来源：密歇根大学中国数据中心。

第二个五年计划继第一个五年计划，将工业发展集中于内部省份。从1963年开始，当美国开始在越南和中国南海增加军力时，中苏政治关系同时也变得日益紧张。这样的形势使当时的国家领导人认为，中国的每个地区都必须自给自足，同时必须把工业基地向内地转移，要“深挖洞，广积粮”。这种思想和政策也是第三个五年计划（1966～1970年）的中心。在那时候，沿海的工厂被拆迁到“三线”省份（例如湖北、贵州和四川）。这个政策明显违反经济原则，导致了空前规模的资源浪费。“三线”计划中“只有一半的工厂按设计计划改造完成，其余的只有部分完成（30%）或者根本没有完成（20%）。足有1/3的投资被浪费。”这就是国家对经济人为控制的结果。

经济计划和国有制不仅引起了严重浪费，而且由于对每个地区发展机会的人为扭曲，导致地区收入差异的加剧。1962～1978年的确是中央政府对经济的控制最广泛和最有力的一个时期，但是它也产生了中华人民共和国历史上省、自治区和直辖市间收入差距最急剧的升高。正如图3-5表明的那样，那次收入差距增加的幅度远高于最近十几年的加剧幅度。但那些年的经历被最近有关地区不平等的讨论者所忽略。

从1978年至20世纪80年代后期，以农村家庭联产承包责任制和非国有制的乡镇企业为标志，中国经济改革首先在农村启动。在这次改革过程中，基于公社的集体“大锅饭”被家庭承包责任制替换，每个家庭得到一块土地的使用权，只要保证交足给国家的粮食，每家可将剩余的农产品在市场上出售。虽然距离纯粹的农村市场经济还很远，但那些基于市场的激励使农民收入迅速上升。这轮初步市场化的经济改革使每个省的收入都增长，结果降低了省、自治区和直辖市间的收入差距。这就是为什么图3-5中的省际人均GDP方差系数在1978～1989年间直线下降。这一时期政府的改革重点在农村，而不在城市企业。

但是，从图3-5中可以看到，省际人均GDP的差距在1992年之后开始再次上升，到2002年又回到计划经济结束时的水平。这次省际差距的回升起因很多：首先，支持沿海地区的经济特区政策凸显了它对省际收入分配的影响。1979年创建的3个经济特区全在广东。特区模式在1980年被引申到福建。1984年时，又有14座沿海开放城市被批准，10个沿海经济技术开发区建立。每个特区建立的同时，就意味着其他地区和省份并未享受到特区的权利。在1992年前，特区政策一直被限制在沿海省市，此后，一些内陆省份也开始得到这些特权。在20世纪80年代这些特权推进沿海省市的发展时，它们的GDP增长与依靠农村改革的内陆省份的GDP增长旗鼓相当。这就是20世纪80年代的特区政策并没加大各省市的收入差距，反而缩小了差距的原因。但是，到1990年，家庭承包责任制对农村增长所起的作用已消耗殆尽，于是，内陆省份的GDP在1990年之后难以增长，而早期的经济特区政策和其他沿海优惠政策使沿海发展的势头越来越强，沿海与内陆省份之间的经济差距不断拉大。

其次，在20世纪80年代和90年代的大部分时间里，国有企业的改革并没有显著进展，政府对银行和金融的绝对控制也丝毫没有松懈。为了保持中国经济的国有制性质，政府先后尝试过把农村家庭联产承包责任制应用于国有企业，采用奖金制度，紧接着将国有企业股份化，但每种尝试都没能显著改善国有企业。因此，不能依赖国有企业来保持GDP增长。

1992年邓小平“南方谈话”之后，政府面临着如何重新加速经济增长的压力。鉴于农业和国有企业潜能都有限的事实，政府开始在投资和经济控制方面再次充当积极的角色。通过向国有银行等金融机构发行公债，政府将公民的储蓄从商业银行和政策性银行转移到财政部和其他政府部门。这些储蓄主要被用来在大城市建造摩天大厦、商业大厦和政府办公楼，在城市及其周围兴建高速公路和各类其他工程。1979～1992年，政府财政赤字平均每年为98亿元，平均为GDP的0.8%；但在1993年后，年均财政赤字1482亿，平均为GDP的1.7%；2003年的赤字是2916亿元，占GDP的2.5%。

我们可从政府总开支来看1992年后政府作为“投资者”和“消费者”身份的强化。图3-6显示出1952～2003年每年国家开支占GDP的百分比。这些开支当然不包括各类政府开支之外、但由国有单位经营的投资项目。图3-6反映的趋势基本能代表政府在经济中取代企业和国民的程度。在1952～1978年计划经济期间，政府开支平均为GDP的28.7%。1979年之后，政府开支从当年GDP的31.7%，逐步下降到1992年的14%。图3-5告诉我们，随着政府把经济事务还给企业和个人，各省、自治区和直辖市间的收入差距也逐年下降。可是，在政府开支占GDP的比重于1993～1995年继续降到11.6%后，从1996年开始持续回升，在2001年又超过20%。这种上升的原因在于，政府又作为“投资者”和“消费者”直接介入了经济活动。1979年，政府开支为1282亿元，1992年是3472亿元，到2003年升至24607亿元，政府在经济中的地位得到强化。

图3-6　政府开支占GDP的百分比

数据来源：密歇根大学中国数据中心。

除了通过国债、项目债增加政府控制的资金外，另外两项变化也使政府控制的资金越来越多。第一项是1994年的分税制改革，结果是中央政府在整个财政收入中的占比不断提高，在资源配置上的权力越来越大；第二项是国有银行的贷款权限上调，让更多的地方存款由位处北京的总部控制。1995年《商业银行法》生效之前，四大国有商业银行基本属于二级法人体制，省级分行的贷款权限较大，虽然这种安排有腐败和不良贷款的弊病，但也确能对各省的经济发展提供金融支持。1995年之后，国有银行强化了一级法人体制，权力逐渐上收，国有银行对一些落后地区的金融支持减少。特别是近几年来，金融资源向大城市集中的趋势十分明显，国有银行纷纷裁撤县一级网点，并上收各级分行的贷款权限。

1993年开始，政府不仅重新强化对经济的参与，开启众多大项目，而且还加强对行业准入和市场的管制。如果20世纪80年代以“让市场的力量发挥作用”为特征，那么90年代则以标志性政绩工程、政府大楼和其他大项目而著名。当然，一旦政府手中有许多资金要投资、要配置，那么，哪些省、自治区和直辖市分得多、哪些分得少，这就又把我们带回到前面谈到的权力原则问题。也正是因为政府掌握大量的资金配置权，从20世纪90年代中期开始，各省、市、县和各大企事业单位都不得不在北京开设或扩大办事处，专门负责跟各权力部门的攻关—“跑部钱进”。在缺乏对政府进行监督纠错机制的情况下，资源配置很难会做到公平、公正。所以，不出乎意料，随着政府在1992年后重新主导投资和消费，各省份间的收入不平等再次恶化。

总结图3-5和图3-6所表现的趋势，我们发现，在计划经济时期，政府全面控制经济的年月里，中国各地区间的收入差距不是在缩小，而是在不断恶化。随着1978年后市场力量在农村和城乡集体企业与个体企业中恢复，政府作为“投资者”和“消费者”的角色在逐渐缩小，地区间的收入差距出现了直线下降。可是，1993年政府重新恢复大“投资者”和“消费者”的角色，此后地区间的人均收入差距则又扩大了。

小结

最近关于贫富悬殊、地区间和城乡间收入差距问题的争论，部分人似乎得出了中国市场化的改革已经走得太远太快的结论，这是不幸的。中国的收入差距问题与其说是市场经济的问题，倒不如说是对政府资源配置权力、对管制权力的监督制衡和问责的问题。我们对发达国家、印度和中国的地区间收入趋同速度所作的分析表明：最有利于地区间收入趋同的国家形态是宪政体制下的代议制政府加市场经济。当然，对中国来说，建立这样的国家形态并非一两天之事。那么，怎么办呢？大致的选择如下：

如果实在要保留国家对经济的管制、保留部分国有企业，那么中国必须建立依宪治国的民主政治。第二类国家并非最理想，但在非市场经济国家里，它至少有制约权力部门的机制，使政府的资源配置尽量向公平原则靠近。依宪治国的民主政治是公平原则的一种制度保证，也是缩小政府配置资源过程中的道德风险的制度保证。印度、意大利和日本等国都对经济有一定的控制，但在上述国家，各地区间的人均收入至少在过去是基本越来越靠近、在趋同，尽管趋同速度较第一类国家为低。相比之下，中国的各省市收入差距却在扩大。关键的差别是，依宪治国的民主政治能使国家资源的配置不至于太离谱地偏向少数地区。这正是目前的问题所在。

而且中国还必须继续推进市场化改革，让剩下的国有企业民营化，同时减少政府管制。为什么第三类国家形态比第四类国家形态相对更好呢？因为在缺乏对权力制约的情况下，最糟糕的事情就是让政府负责包括银行在内的所有资源，其道德风险或腐败空间太大。如果能把资源配置留给市场去做，推行市场经济，那至少能让市场的效率原则主导资源配置，给各地一个平等的竞争机会。1952年时中国各省、自治区和直辖市的收入差距比1978年时要低，该事实基本支持这一论点。

今天中国的现实是，资源配置、收入增长机会既不受效率原则，又不受公平原则支配，而是由权力原则决定。在这种起始条件下，最好是市场化改革结合民主政治的建设。如果这两者不能同时做到，继续其一也比现状更优。现在如果停止市场化改革，中国过去的经验表明，那只会带来更长期、更广泛的不平等。

为什么产权明晰可减少环境污染？

北京大学景观设计研究院院长俞孔坚教授最近讲，从飞机航拍的北京、杭州等很多中国城市的照片来看，近50多年对景物的破坏远甚于过去5000年的破坏。他的结论非常引人深思，为什么会是这样？这种史无前例的破坏之所以发生，当然有工业化与城市化进程对环境造成破坏的原因，但另一个非常重要的原因是财产与土地产权都不明晰。相比之下，过去5000年里，土地和其他财产在大部分时间是私人的，由个人或宗族直接所有。

这实际上把我们又带回到最近的产权改革讨论中，产权“应该尽量地国有”还是“应该尽量地个人所有”？这是两个截然不同的选择，其答案不仅会影响企业的效益以及人们自尊自信的程度，会决定社会是“以官为本”还是“以民为本”，而且还会决定环境污染与破坏程度的高低。环境保护当然是“以民为本”的社会非常重要的方面。产权是国有还是个人所有，其差别和意义远远不只在企业效益上。

如果能让个人或者说民间所拥有的土地和财产空间达到最大，那么环境污染与破坏的程度会被控制到尽可能的低。我这里先要强调，我不是说“在土地和财产产权明晰之下，污染和环境破坏就没有了”，只要继续工业化与城市化的进程（中国应该继续这两个方向），环境破坏就不可避免，谁也没有灵丹妙药，但破坏程度会因产权明晰程度不同而有较大差别。

产权不清晰下环境破坏无约束

这个道理其实很简单。每次回国，我都看到一个很有意思的现象：私人家里的装修都非常精致漂亮，保持得很干净，爱惜得非常好；但是一走出私家进入过道、进入公共空间，那么不管那个小区有多高档、多豪华，其过道和其他公共空间往往都没有灯光、没有装饰，过道墙上与地上通常都是脏兮兮的。你难以相信这些公共场所与干净漂亮的私家屋的反差会如此之大，更难以相信它们属于同一栋楼。正因为这一点，我的一个美国学生要去北京工作，本来打算买房子住，但他觉得无法忍受那些走廊的脏乱，结果选择在东方广场租房。

我说这个现象，并不是想评价其背后的道德水平如何，而是从产权的角度看，当这个空间、这个产权属于你自己的时候，你会非常爱惜和保护它，把这份财产尽量保养得最好、装饰得最美，因为这是你自己的。相反，越是公共的空间或财产，就越是没人去“自愿”爱惜，去管理和保养。

既然人的本性如此，那么我们可以从中得出一个更一般的结论：每个社会应该让财产、土地的个人所有程度达到最高，尽量让每块土地、每份财产都有明确的个人所有者，亦即有明确的爱惜它的人。相反，如果让几乎所有的财产与土地都不归个人所有，那等于是让所有财产都像那些公共过道一样，任人践踏但却没人心疼，环境再怎么被破坏也不关任何个人的事。

过去50多年，中国的环境污染越来越严重，环境的装饰设计也越来越乱。虽然政府监管部门可以发挥的作用空间还很大，并且是不可少的，但是解决中国环境问题和城区公共环境问题的一个非常自然而且直接的办法是：让土地和其他财产的个人所有程度尽量最大化。这样可以调动个人爱惜自己财产的自然本能，以此来发挥民间在环境保护方面的作用，而不是只靠政府。其实，只要土地、财产都不归个人所有，一方面，个人爱惜财产的本能被闲置，另一方面，即使政府忙得很辛苦，也可能只能达到有限的效果。

从这个角度，我们可能很容易理解俞孔坚教授的结论，当财产与土地公有，这些财产就如同住宅小区里的公共空间，不会有人去爱惜它们。在过去5000年里，我们祖祖辈辈之所以能留给我们相对优美的环境，让人与自然达到某种和谐，正是由于土地和其他财产原来是个人的，不是大集体的，所以每块土地过去总有个人像爱自己的家一样去爱惜它。

比如，我的老家湖南农村，在搞集体化之前，村庄周围本来都有山有水，山上的森林是过去很多年留下来的，非常茂密，一直到20世纪60年代初，破坏得还不是很严重。我小时候基本能看到家乡过去的本来面目，那时全村由几个青砖青瓦几进式的大院所组成，加上周围绿油油的草木，确实是一个人与自然非常和谐的典型江南村庄。但是，集体化后，那些集体所有的森林和土地没有人去爱惜，即使有人破坏，也没有人公开表示心疼。

“文革”初期，我开始上小学，一直到高二，我们响应号召每天去“改山造林”，先把好好的自然森林砍掉，然后挖上许多长、宽、高各一米的大坑，植上新树。几年后，原来的自然森林没有了，新种的树也死光，留下的是光秃秃的山头。我们可以说那是10年浩劫造成的，但如果那些土地、森林的产权明晰，至少会有人心疼到去阻止这种破坏，而不是没有人在乎，也没人敢。

有意思的是，现在再去看看我的老家，在1978年改革开始，土地使用权分配到户以后，人本能的“自己的东西会最珍惜”的态度又重新发挥作用，人们又开始越来越注意保护森林与其他财产。这使森林等环境又慢慢在恢复，但是房屋建筑的破坏是没有办法挽回了。当然，土地现在还不是个人所有，所以人们对土地的爱惜程度还是有所保留。未来土地所有权的不确定性让人难以把目前有“使用权”的土地100%看成自己所有，因此短期行为还是理性的。

从世界其他国家看，国有成分所占比例越高的国家，对环境破坏的程度似乎就越高，像当年的苏联、东欧，还有拉美一些国家就是如此。为了减缓对环境的破坏，降低污染程度，最直接的办法之一就是把更多土地和其他财产的产权尽量明晰到个人，这样的话就可以更多地利用人“最爱惜自己的东西”的本能。如果这种本能被在更大范围内利用起来，保护生态环境和生活工作环境就会是一种自发的行为。

产权明晰带来相互制约

当然，在西方发达国家工业化的进程中，环境污染和破坏也曾经非常严重。因此，产权明晰并不能解决所有问题。但很遗憾的是，没有任何单一的东西可以解决所有问题，这是现实。我要强调的是，在工业化进程中对环境的破坏是不可避免的，但是，破坏的程度和范围却可以高，也可以低。通过土地与财产的产权明晰，人们会获得激励而不去随意践踏环境，产权明晰提供了一种内在的把破坏尽量降到最低的制约机制。这是市场在环境保护方面发挥作用的方式。

比如，现在很多农村土地被地方政府肆意征收作为开发区，或是建房子，这些可能是城市化过程中必然经历的过程，本身是件好事。但是，因为土地是国有的（或集体所有），如果投资方和开发商能买通一些关系的话，它们往往可以以较低的价格把土地的使用权买下来。原因很简单，这些土地是国有的，不属于签字出售土地的官员，他们得到的好处仅仅是创造了政绩。这些官员为什么要珍惜这些土地？他们为什么要争取最高的价格？这跟私人卖自己的地是两码事。

正因为这些开发商们用很低的价格就可以得到这些土地，买过来后，这些土地是不是以最有效益的方式被使用、长久价值与生态影响怎样等，这些就不那么重要了。如果根据市场规则，卖方很珍惜这块土地（因为卖的是自己的地），可能要的价钱非常高；而买方因为付出了很高成本，就会更珍惜这块土地的使用，以产生最高的长期收益，而不仅仅是短期利益。这就间接约束了买卖双方，使他们都更珍惜土地。

也就是说，如果产权明晰的话，人们会因为成本、环境等一系列因素而有所顾忌。在产权不明晰的条件下，因为没有人会珍惜，而官员又只看重短期政绩，这样，连产权明晰所特有的成本约束因素都不存在了。

另一方面，如果每块地方、每个空间的产权都非常具体化到个人，所属非常明晰清楚，那么如果张三在这块土地上污染的话，有可能会影响到旁边其他人拥有的土地或者资源，破坏他们产权的价值，那他们就可以起诉张三，正因为相邻的土地和资源的价值是互相影响的，他们有自然的激励去阻止张三或者李四随意糟蹋的行为。

一个人对土地和资源的破坏会给其他人带来损失而最终给自己带来官司和损失，这种间接约束在产权不明晰的条件下几乎是不存在的。因为邻家土地也是公有的，他们也没有太多激励去保护，所以大家都不会太认真。况且，土地都是国家的，你连诉讼的资格都不具备。这就是为什么即使苏州的小河一个个被污染得臭气熏天，也没有谁去起诉谁、去追究责任。

当然，有人可能认为，这样的逻辑虽然说得通，但是在现实生活中，有很多民营企业去钻政府的空子，尽量让地方政府给它们最大的环境污染空间。可是，这恰恰说明，有些企业可以通过贿赂获得非常大的“污染权”，这证明让太多的资源由那些对他们自己来说无关痛痒的官员来控制，其后果只会很糟糕。如果由那些不在乎这些财产的行政官员控制，你只要对他贿赂一点，就可以肆无忌惮地破坏，因为那不是他的。如果土地产权明晰的话，即使你对他贿赂更多，也不会轻易得手。

我们回顾国有经济的过去，并不是要去追究选择公有制的历史责任，而是要承认并总结这些年改革开放的经验和教训。

农村土地所有权明晰后结果不会比现在糟

现在讨论农村问题、寻找解决方案时，大家都喜欢以“如果这样做，会不会出问题”来判断方案可不可取，所以，总拿不存在的“十全十美”的方案作为参照系。

土地所有权明晰后会不会有问题？当然会有，但是不是比现在的局面更糟糕？各国的经验证明不会。现在的事实是，在土地国有或集体所有制度下，土地照样在转为非农用途，而在此过程中获益最多的不是承包土地的农民，而是行政权力和资本，保留土地集体所有等于保留特权阶层的利益。

相比之下，如果土地所有权明晰，在转让过程中拥有地权的农民至少还有点发言权，是交易的主体方，在许多情况下，农民的所得不至于像现在这样少。农村土地所有权明晰的制度收益是农民会更富有，其制度成本是那些掌权者少了捞钱、捞权的基础。

有些“禁区”应该碰

目前关于土地制度的讨论，是先划了几个不可碰的“禁区”：土地必须集体所有，农村户口与城市户口不能合一，土地不可兼并转让。

如果这几个禁区不可碰，那么不要说找国际、国内农村发展专家，即使让上帝来给中国三农问题出主意，他也无能为力。这就好像去找最好的救命医生，同时又事先给这些医生规定不能用哪些能救命的药方与药品。结果，医生救不了命，这当然不奇怪。

国内有的农村问题专家甚至说，“那些国际农业问题专家大多数不是专家，而是十足的白痴！”这不奇怪，因为这些人被请来时就被划了这几个禁区，他们来了当然无计可施。我们反倒应该问问自己：是真的要解决农民的问题，还是只为了自己以及权贵的政治前途，借农民的话题为既得利益遮掩而已？

家庭联产承包制度的建立极其成功恰恰说明一点：应该让农民个人的责任感尽量地发挥，给他们更多的自由选择。土地所有权明晰就是给农民最根本的激励。也就是说，我们所有的制度设计都要围绕这样的基本原则：农民自己比官员更会对自己负责，他们比官员更知道做什么以及怎样做才能对自己、对后代更好。把土地权还给他们以后，他们比任何别人更清楚应该怎样支配使用自己的地—卖还是不卖，卖多少，以什么价格卖。

照这一理念想下去，下一步只能是把土地产权分回到家庭及个人，这样才可彻底发挥农民最自然的责任感，有激励保护好土地，为土地创造最高价值，也可以让农民自愿、自发地形成以家族、宗族为基础的经济自助体，也可让他们自发地“计划生育”等。如果土地产权不清晰，这些自发的行为就很难。相反，以生育为例，现在的制度反倒变相鼓励多生。我所了解的农民，谁都比官僚们更负责任、更为自己的后代着想。

如果不通过土地所有权明晰等改革尽最大可能地发挥农民自然的责任感，让个人的空间尽可能达到最大，那么农民没有别的选择，只能事事靠国家，也只能事事怪国家。

在目前土地集体所有、国家所有的安排下，农民只是官方指令的被动接受者：他们只能听命于官方的安排，任由官员的摆布。一方面我们说官员的权力太大、太不受约束，另一方面又把对农民最要命的东西—土地—控制在官员的手中，这让农民的腰板怎么能挺得直？解决官员权力过大的最起码的办法，就是减少他们手中能控制的资源，把土地还给农民。

十全十美、让每个农民都叫好的方案是等不到的，但不能因为有几个不负责任的农民，就要求所有负责任的农民都为之付出代价。

制度问题严重

有人说，上面的“几个禁区都不存在‘不可碰’的假设，实际上这几个问题在20世纪80年代就开始碰了”。这可能是我与他们理解的重要差别之一，我讲的核心是对行政权力、官员权力的实质性制约。而他们讲的“土地制度问题在学界有争论，但全国农村的实践没有什么争论”，“农村户口与城市户口的统一，20世纪80年代在很多县市就开始了”，以及“土地的兼并和转让在贵州进行了20年了”，在我看来，这都是一些“换汤不换药”的尝试。

这些实验都没有形成气候，一点也不令人吃惊。那么，为什么不能进一步在那几个“禁区”上做文章呢？只要行政权力（官权）、既得利益集团的权力不受到实质性制约，那些“换汤不换药”的尝试，起初对改善农民收入可以发挥一定作用，但不能根本解决问题。

举例说，前些年在农村试验过的农村信用社，当时说允许它们完全按照市场规则去运作，政府放手不干预，这听起来不错。可是，在政治权力结构不变的情况下，当掌握大权的村长、乡长、村支部书记、乡支部书记开始写条子，要这些乡村信用社为其关系户提供贷款时，这些乡村信用社就不好办了。如果遵命就意味着不良贷款、信用社将来要倒闭；如果不遵命，不光信用社负责人要走人，信用社今后的存在资格可能都要泡汤。

这些权力当然还掌控着许多其他资源。只要这种权力结构存在，产权保护、合约权益保护、农民的致富空间都会非常有限，什么做起来都是“四不像”。

阻碍农民致富、阻碍农民享受公民待遇的障碍之一是现存的权力结构，而土地公有不仅没有削弱反而加强了官权，使官权掌握了更多的物质基础。如果是这样，削弱官权的答案之一，不就是把土地权还给农民自己吗？

如果有些农民选择把地卖掉然后进城生活，这又有什么错呢？在城市生活的人不也是没有土地吗？既然他们能有土地之外的方式保障生活，那么，农民进城后不也可以走这样的路？如果我们真的在为农民权益与福利而努力，那么看到他们境况的改进理所当然会高兴。有人可能会说这对留在农村的人不公，其实不是这样，因为一方面留在农村的人可以有更高的人均耕地面积，他们的生产力可以提高，有利于其生产效率的改进；另一方面这些农民也有权选择把地卖掉进城。

改变中国农民收入的必然出路只能是让相当多的农民进城，改为非农。道理很简单，人们对食物的需求不会因农业的增长而增长，但对非农产品与服务的需求却永无止境，新技术创造新需求。因此，如果农民选择把地卖掉进城生活，我们应该恭喜他们，那是一件好事。

因此，不能再保留维护行政权力、维护城乡和地区间收入不平等、维护城乡和地区间发展机会不平等的产权基础了，应该“还产于民”。

在我看来，中国农村的根本问题是“乡村社会的官权过剩，民间权力衰落”。导致这种局面又是由于两方面原因：不受制约的行政权力，所有财产（包括土地）公有。

有一点是显然的：在腐败盛行的社会里，规避腐败的首要方法是把腐败所能碰到的资源减到最小。换句话说，如果一个社会腐败盛行，同时你又把所有的资源（包括土地）交给他们控制，那么没办法在世界上找到比这更糟糕的组合了。

在中国农村，现在掌握在官权手里的资源有两大块：第一，公有的土地；第二，不受约束的行政摊派、各类名目的税费权力以及行政审批权。只要这两块不变，农民的鼻子只能被官权牵着走，“还权于民”和“以民为本”都不可能。

上面讲的第一块资源—公有土地—如果土地所有权能够明晰，那么那些官权就少了牵着农民鼻子走的最重要的物质基础了。而土地又是农民的命根子，没有自己的土地，他们就只能求着官权，就不会有“还权于民”。有了“还产于民”才会有“还权于民”。但如果像在一些地方试验的那样，只有名义上的“个人产权”而同时行政权力又不受制约的话，那么真正的“个人产权”会很难，因为行政权力随时可以侵犯你的产权。

因此，官权是问题的最关键之处。实际上，只要官员的权力结构不改变，任何意在制约官权的努力都难以见效，这也是我们前面谈到的那些尝试最终都难以成功的原因。因此，我个人认为，行政领导权首先要退回到县一级（就像中国历代皇权都到县一级为止一样），让乡村权力真正由农民选举的人担任，真正实现“乡镇自治”，这是真正制约官权的第一步。

私人产权是“以人为本”的核心基础

在有关“国退民进”的产权改革讨论中，各方的注意力几乎全放在效益上：哪种产权形式对企业“更好”，就选择哪种。评判我们到底应选择哪种所有制形式的时候，效益的确是一个非常重要的标准，但它不是判断产权要私有还是公有的唯一标准。产权的国有还是私人所有，其差别和意义远远不止于此。

人人“有所有”与“以人为本”

比如，国家领导人提出的“以人为本”的执政方针和目标，是与“以官为本”或“以行政权力为本”截然不同的执政理念。就这个理念的具体实现方式，我们可以从很多方面来谈，包括减轻老百姓纳税的负担，为不幸的家庭提供最起码的社会保障等。但是，“以人为本”的最根本基础是让私人拥有更多的产权，让每个中国人都“有所有”。个人产权是以人为本的“本”，如果没有这个“本”，其他都无从谈起。国有经济是“以官为本”的经济，市场经济是“以人为本”的经济。

具体来讲，如果要“以人为本”，那就要尽最大可能促进和保护每个人的“有所有”。张三也好，李四也罢，每个人应该拥有的最基本产权包括：自己的人力资本和居住条件，要有自己的房子和工作。工作的“有所有”体现在每个人自己的人力资本产权要归自己所有，也归自己支配，而不是由“领导”和行政权力支配。比如说，我的技能、我的双手、我的大脑是“我的”还是“他人的”呢？其关键取决于我是否可以自由地换工作，如果没有“领导”批准就不能换工作，那么“我”就不是我的，“我”就是他人的。

除了这些最基本的“有所有”之外，还要保证每个人都有一个宽松的创业环境。这就需要有利于民营经济、能够保护私有产权的《物权法》，需要抑制行政权力扩张的《行政许可法》，需要公正、独立的司法，也同样需要对民营企业、对私人完全开放的资本融资市场。如果银行贷款、资本市场只对国有企业开放，那只能是维护了“以官为本”，阻碍“以人为本”。有利于民营经济的制度环境是达到以人为本的“本”。这些才能促进每个人、每个家庭除了自己的房子和人力资本之外，在生产性资产方面也能尽最大可能实现“有所有”，也就是英文中所讲的“Ownership”。实现“以人为本”目标的一个最重要起点就是让每个人拥有私有产权。

个人“一无所有”促成“以官为本”

上面的讲法有些抽象。我们也可从过去二十几年的改革发展来谈，中国人在“有所有”方面的变化已经非常大，这是非常值得庆贺的事情。与二十几年前相比，中国人有一些不为人所注意但非常重要的变化。在过去十几年里，我每年回国，仔细观察就会发现，在街上见到的人们的精神面貌和自我感觉都在慢慢地发生变化。很遗憾的是，我没有每年都拍一些典型普通人的表情照片。如果有这些照片，从人们的表情和身体语言中，你会发现我们中国人正在变得越来越自信，越来越理直气壮，说话的底气也越来越足。那么，是什么使我们的底气越来越足呢？答案是：我们越来越“有所有”，本来就属于自己的产权越来越物归原主。

二十几年前的中国人虽然名义上拥有一份国有资产，但实际上几乎是一无所有。具体讲，第一，人们可能觉得只要张三有一双手、受过很好的教育、读过很多书、有很高的技能，那么，他的人力资本不就可以很高、不就是他的了吗？但是，实际的情况并不是这样。在经济学里，我们讲产权包括两个非常核心的内容。一个核心内容是对现金流的收益权，上过学以后，张三的工作所带来的收入流是属于张三的。另一个核心内容是张三的人力资本（他的双手以及技能）所代表的产权的控制权到底在哪里？也就是，张三如果不高兴或找到更好的工作后，他是否能自由地辞职、换工作。

以前的就业控制权不是掌握在个人手里，因为一旦你毕业“被分配”在一家单位工作，你就是“属于”单位的人了，你所代表的人力资本也不是你的。除非领导批准，除非单位愿意放“档案”，否则你不可能从A单位到B公司去工作，不管你喜不喜欢。你受的教育和拥有的技能所代表的人力资本是控制在单位领导手里的，被国有化了，这种产权并不是你自己的，你没有控制权。

在住房方面也一样，城市居民住的都是单位的房子，你只有使用权，但是没有出让权或者控制权。如果不是领导批准，你也没有换房子的权利，因此实际上你也不拥有住房的产权，不拥有你自己的“家”，连结婚也要领导批。那时候个人不可能有车，也不可能买得起车。民营企业、个人创业环境很恶劣，那是“资本主义尾巴”，个人几乎不拥有经营性产权，这就不用说了。所以，在那些年代里，中国人的吃住行、自己的人力资本以及创业空间全都控制在行政权力手中，国有经济促成、加强了“以官为本”。

在张三一无所有、事事都得求别人批的时候，他怎么可能有自信、自尊并理直气壮？这样下来，别人叫你住嘴，你就得住嘴；叫你顺从，你就得顺从。因为你自己不拥有任何产权，所以个人就没有争取自己应有权益的“本”，对生活的态度就一点底气也没有了，没有挺直腰杆的物质基础，更谈不上自己当家做主了。

民营化使中国越来越“以人为本”

经过过去二十几年的产权改革及相关的民营化举措，今天的情况就大为不同，中国人越来越扬眉吐气，越来越有属于自己的人力资本，使中国社会从“以官为本”逐步转变成“以人为本”。现在，每个人几乎拥有对自己人力资本100%的控制权，你换工作不再需要哪个领导点头，可以自由流动（不过，还有户籍制度）。不论你在哪种所有制的公司，还是在哪家单位，如果有一家公司给你更好的待遇和条件，你跟你现在公司的经理打声招呼，辞职就行了。你的人力资本还给了你自己。随着中国经济越来越市场化、越来越民营化后，工人和企业管理人员的自由流动空间在不断扩大，给人们的自信多多了。

再有就是住房，不用再靠单位和求领导的施舍来解决住房，不用由他们决定你能不能有房子或者能够有什么样的房子。现在，只要你有足够的工资收入或者能获得住房按揭贷款，你喜欢哪种风格就可买那种风格的房子。以前是看领导的面子，现在是倒过来了，开发商们为迎合你的喜好会去建造你喜欢的房子。近年来，中国居民住房自有率已达到80%左右，个人购买新建商品住宅比例达到94%。

因为房子是属于自己的，你在单位即使得罪了领导或其他人，也不用担心自己会没地方住。“房子的产权是你的”，其意思是“别人高兴了这个房子是你的，别人不高兴了这个房子还是你的”。这样，你没有理由不更加理直气壮，你心里的感觉只能是更踏实。即使换工作，也不用担心没有房子住，更不用为了房子而决定你结婚的时间。

私家车是另一个二十几年前想都不敢想的“有所有”现象，2003年全国汽车销售量超过300万辆。以成都为例，到2003年全市汽车拥有量为120万辆，其中85%以上为私家车。一旦“有所有”，你脸上不再会只有麻木的表情。

民营企业越来越多，如果你有一个很好的创业想法，现在就有越来越多的途径让你找到所需要的钱来实现你的创业理想。我国目前平均每天增加1500多家民营企业，民营企业注册资本每天增加30亿元。到2003年民营企业已超过300万家，投资者约772万人，仅2003年一年民营企业增加资本金约1万亿元。专家估计到2010年，全国民营企业的投资人数将达到3000万～4000万人。拥有产权的家庭、个人真是与日俱增！

股票和基金投资者也在快速增长，1990年股市投资者数量为30万，到今天已超过6000万。人们“有所有”的感觉和内涵都在上升，私人的所有权范围和程度都在大大扩展。

推广私人产权以实现“以人为本”

当然，现在还不到每个或多数中国人都是中产阶级的时候，并不是每家都有自己的房子和汽车，也不是每人都有自己的家业。特别是，私人产权还得不到可靠的保护，行政权力几乎无限，像野蛮拆迁，2003年陕西地方政府强行剥夺民营油田70亿资产这样的例子说明，个人产权还在随时受到行政权力的威胁。只要这种威胁存在，人们“有所有”的感觉就相当有限。但是，在“以人为本”的理念指导下，希望新加进《宪法》的私人产权保护条款以及即将出台的《物权法》都将有相配套的执行机制，让人们不用为自己的产权安全担心；也应该进一步减少行政管制、制约行政权力、改善民营创业环境，让法院真正独立地确保合约的执行。这些是“以人为本”的必要制度环境。

人人“有所有”是可以努力的目标。比如，如果通过金融创新让更多人能获得住房按揭贷款，那么中国更多的家庭就可以拥有自己的房子，他们就能立即享受有自己的“家”的感觉，而不是要等上十几二十年。自1998年底国内银行开始推出个人住房按揭贷款业务以来，很多家庭已享受到“住自己房子”的感觉，但这种业务仍然只限于50个大中城市，这当然应扩展到全国各地。私家车也如此，银行应该进一步降低汽车按揭贷款的门槛，让更多人能提前拥有自己的车。

通过股市的发展，工薪阶层的人们也可拥有生产性资产的产权；通过基金业与退休养老金业的发展，更多的人可以拥有养老金；如果学生教育贷款有更好的发展，那么更多农村和贫困的孩子就可以上大学，他们由此能大大增加自己的人力资本。这些都是提升私人“有所有”的具体政策措施。

今天中国人的自信与扬眉吐气是二十几年前无法比的。如果没有这些基本的私有产权基础，很高的GDP或许能加强一个国家的“以官为本”，但不能实现一个社会的“以人为本”。让个人拥有属于他自己的产权，让私人产权的空间达到最大，为每个人的人格尊严提供最起码的产权保障，这些正是“以人为本”的核心内容。

不能以房产调控名义摄取私人产权

说到房地产市场调控，可能没有几个人不慷慨激昂的。热烈的讨论中似乎有两点共识：其一是要限制房产交易，甚至不惜代价地制止交易；其二是要制约房地产商，最好是给他们设置障碍，让他们的生意无法做下去。于是，从各相关部委到地方政府相继出台“组合拳”。一方面，明确禁止某些房产交易（如期房交易），或者为房产交易设置障碍，比如，要求卖方先还清按揭贷款，否则房产证不可转让，由于买方在得到房产证之前不能付款，这个规定就使交易过程变得很困难。另一方面，不同部门和地方政府借机强加各类税收，如七部委2005年5月规定：不足两年转手交易的房产全额征收营业税。接下来，南京市乘机加税，房产交易契税从2%上升到4%，对房产增值征收20%的个人所得税。由于南京的房产营业税为5.5%，这些新政使南京居民的房产赋税一夜之间增加了27.5%。上海等地政府也对房产市场大举出击。

首先声明，本人跟房产公司没有任何利益关系。但是，针对这些政策以及许多同人的铁腕管制建议，比如一些专家提出要对房产征收90%的个人所得税等，我只想提出几个问题，希望今后的宏观调控能更多地遵循市场原则，以不损害公民的产权与经济权利为基础。

2004年3月修改后的新《宪法》第十三条有两点核心内容：第一，“公民的合法的私有财产不受侵犯”；第二，“国家为了公共利益的需要，可以依照法律规定对公民的私有财产实行征收或者征用并给予补偿”，也就是说，政府为了“公共利益”可以征收私有财产，但关键是要有“补偿”。这两点应当是中国市场经济的基本框架，也是各种宏观调控政策不能违背的原则。

那么，上面讲到的各类新增房产税是否对私人财产构成“侵犯”？其次，禁止或者限制公民的房产交易权是否构成对私人产权的“侵犯”？我们可能认为，哪怕房产增值与交易税涨到30%，甚至40%，也不算高。可是，我们必须清楚，那些房产是老百姓的合法私人财产，任何征税都是一种摄取，即使只征收1%的税，我们也至少要回答以下几方面的问题：第一，行政部门是否有法律赋予的课税权力？第二，即使有，又有谁来平衡、监督行政部门的加税权？第三，即使行政部门有权加税，它们是否应该证明是为了“公共利益”？最后，即使加税是为了“公共利益”（因此，这种对私人财产的摄取或者说“侵犯”也可以说是为了“公共利益”），财产受到牺牲的一方是否应该得到合理的“补偿”？这种“补偿”可以是间接的公共产品（public goods），问题是交税之后人们得到的公共产品是否与所交税额相配？当我们随便就要调控这个、调控那个的时候，当我们处处要利用加税来实现宏观经济或者其他目的的时候，我们有必要理解：老百姓的交易权也是他们的产权的一部分，征税和限制交易权都等于摄取公民的财产。

当然，我不是说不能征税或者不能推出市场规则，因为政府在维护市场秩序方面当然有不可推卸的责任，而是说每增加一点税的时候，我们必须有严格的立法程序，要证明有“公共利益”的存在，并且在老百姓牺牲自己的产权之后能得到相应的直接或间接的公共产品“补偿”，不能由行政部门随意加税。《福布斯》最近称中国税赋名列全球第二高，虽然一些同人对其方法有争议，但不管怎么说，这至少说明中国老百姓的税赋已经不低。在目前征税权不受约束的情况下，全国人大常委会有义务把加税权从行政部门收回到立法机构，让政府可以加税，但要加得很“辛苦”。

从个人权利角度考虑宏观调控政策

个人经济权利和个人空间通常是宏观政策讨论中缺席的因素，但对于中国社会的长期发展来讲，这些因素不能再缺席，否则难以建立真正的市场经济。为什么公民的交易权是其产权的一部分呢？我们还是以房地产来说明。1998年的住房市场化改革和住房按揭贷款的推出可能是上届政府意义最深远的举措之一。这两项大手笔从根本意义上恢复了老百姓的经济权利，扩充了个人自主的空间。

住房的市场化和产权的私人化使每个中国人不再为了居住的地方而去“求领导批”，或者为了分到房子而随便提前结婚。住房私有而且跟工作单位不再挂钩，让中国人收回了属于自己的尊严，不必为了房子而对领导唯命是从，增加了中国人的自由空间。住房按揭贷款则是几十年来第一次推出的、具有相当规模的消费者贷款金融品种，使普通老百姓能把未来的劳动收入提前到今天花，让他们不必节省储蓄十几年，等年老之后才买到自己的房子，而是年轻成家时就能购到属于自己的住房。实际上，住房按揭贷款让老百姓能把不具流动性的人力资本提前变现，把“死的”人力资本变“活”，让他们能更好地安排一辈子的收入与消费，对老百姓而言这是一项意义重大的改革，大大增加了他们的经济选择权和生活空间。

“住房”作为一种财产，既具备“消费品”的特征，又具备“投资品”的特征。1998年之前，靠单位分房住的年代里，由于住房不能买卖、产权也不归自己，那时的住房只能是“消费品”，不是个人财产的一部分，也没有升值与否的问题。但是，1998年住房市场化之后，其“投资品”特征得以恢复，人们花自己的钱买下的房产包含了对房子的使用权、出让权以及收益权（包括增值、租金等经济权益）。对“产权”所包含的任何一种权利进行限制等于是对财产权的一种侵犯。

以往我们可能觉得“房子”的财产权只是说，其所有者拥有该房子作为实物的“物权”，意思是说“即使政府限制你卖房或出租的权利，只要你拥有这个实物，你的产权就没有被侵犯”。其实，对“房子”而言，其收入权（或说现金流权）和控制权（包括出售权）比实物权更重要。这里，“收入权”包括自己天天住在其中得到的消费享受，也可以是通过房子出租或者出售得到的收入。如果收入权和控制权被限制或被禁止，物权就没有经济意义。显然，针对房产交易征收营业税、契税、增值税等是对其收入流（亦即财产）的直接摄取，如果征税方不能直接或者间接给房产所有者提供“补偿”，这就有悖于《宪法》第十三条的精神。

对房产出售权的限制也就是对其控制权的限制，这直接影响房产所有人的财产价值，降低房产未来的收入流和流动性，减少其“投资品”特征。因此，这也是对财产的一种损害，是对财产的间接摄取。人生来就有谋生的权利，而拿自己的东西与别人交易则是谋生权利的核心，这里“自己的东西”包括自己的双手（劳动力）、房子、现金，等等。不管是作投资还是自己住，买卖房产都是一种谋生的权利。

本来，这些年随着收入的增长，中产阶层规模在日益扩大，这是改革开放取得的可喜成就。当然，收入增加之后，储蓄的投资去向就成为问题。银行存款年利息不过2%，还低于通货膨胀率，存款显然是亏本生意。而股市和基金又是不可靠的投资，过去几年的总体回报率为负，这也是一种亏本生意。那么，在老百姓不能投资国外、也不能轻易创业的情况下，存下的钱到底往哪里投呢？房产显然是一种更可靠的投资品种，因为它是看得见摸得着的实物投资，不存在公司治理问题，相对不易受骗，即使房价不涨，租出去还能得到高于通货膨胀率的租金。因此，1998年住房市场化给老百姓提供了一种可靠的投资途径，增加了人们的选择空间，使老百姓能更合理地安排一辈子的经济生活。有了商品房，人们可以通过买卖房产得到跟银行存款、股票、证券等在收益和风险上都不同的投资渠道。而且通过出租，为那些自己暂时买不起或者还不想买房的老百姓提供住房。何乐而不为？

房产的投资价值取决于其流动性，交易障碍越多，交易费用越高，房产的投资性就越低。我们可能觉得对于那些买房只给自己住的家庭而言，这种流动性和投资性并不相关，其实不然。实际上，过去十多年里许多家庭都换过房子，甚至换过几次，如果二手房交易障碍重重、成本很高，对大众房屋买卖的限制可想而知。即使张三的房子许多年之内不会卖，拥有出售房产的灵活性总不是坏事，万一哪天他也要换房呢？再者，在房产的投资性降低之后，买房投资的人就少了，可供出租的住房供给就减少，租房住的年轻人和家庭就要支付更高的租金，他们的选择空间也就更窄，整个社会的福利也就越低。

行政管制导致房产泡沫

一些同人会说，这次针对房产的管制与征税是特殊时期的特定问题逼出来的，是符合“公众利益”的。我不怀疑这点，而且相信任何国家在任何时候都可以为加强行政管制或加税找到特殊理由，这不是问题的关键。关键的是房产泡沫到底是如何形成的？这些调控会把中国带向什么经济状态？如果是过去的行政管制导致了房产泡沫，那就更不应靠牺牲老百姓的产权来减缓行政措施产生的扭曲。

1998年房改之后，房地产业发展很快，跟建材、家具、家电、钢铁、中介、金融、室内装修等一系列相关行业一起，成为GDP增长的主要动力之一，也让老百姓通过购房使自己的财富跟着经济一起涨。特别是，除了因为政府对土地、信贷、房产开发的审批控制而引出的腐败外，房地产是竞争性较高、相当市场化的行业，竞争使住房设计和质量日益接近人们的需求，种类选择也越来越多，人们的生活“幸福感”也跟着上升。

或许因为房产业这些年“太成功”，住房设计与舒适度改进得“太快”，使前两年才买到房子的人马上渴望换更新的房子，也跟着抱怨房价涨得太快，等等，于是，对房产市场的“宏观调控”从2002年就开始了，市场的“太成功”反而给自身引来不受约束的管制。

虽然2002年5月《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》对房产业有较大的影响，但真正打开房产调控序幕的是央行2003年著名的“121文件”，用意是提高地产商自有资金的比例。当时的背景之一是上海地产商周正毅事件，事件发生后，很多人群情激奋，觉得非整治、约束一下房产开发商不可。“121文件”正迎合了当时的情绪。可是，客观上，这类举措的实际效果只不过是提高了房产开发的创业门槛，把那些没门路、平民百姓出身的开发商们拒之门外，让他们得不到贷款，逼着他们另找他业，从而减少了普通百姓的房地产创业机会。一旦普通开发商少了，中低档住房的供给也会减少，供给少了，自然促使房价上涨。另一方面，那些周正毅们之所以是周正毅，就是因为他们历来就靠门路，也有门路，那么有无“121文件”或类似规定对他们没什么影响，这种规定反而是减少了来自平民百姓地产商的竞争，使周正毅们更能涨价，更有发财空间。换句话说，基于朴素情绪的行政管制虽然用意是整治那些违规者，但实际上往往是帮了他们，害的是那些本意想帮的普通人，使后者的财富增值机会受到限制。

第二波调控是2004年的一系列文件和通知，它们限制农用土地转为非农建设用地（包括房产开发），比如规定半年内暂停农用地转非农用，控制建设用地的审批，等等。这些措施的直接效果也是减少住房的供给，并使土地价格上涨（这本身是好事）；同时，央行进一步控制对房地产开发的信贷资金，要求商业银行将开发商项目资本金比例从20%提高到35%以上。当然，这一系列旨在调控、限制房地产开发或者说抑制房地产过热的措施受到老百姓的广泛欢迎，大家以为这下可以抑制房价，挤走一部分房产商了。因为资金短缺，一些房产商确实被淘汰掉。可是，这些措施减少了房产业的竞争，整治开发商也等于降低住房供给，在需求不断上升的情况下，房价只会加快涨速，而不是像人们希望看到的那样下跌。

实际上，2004年的一系列铁腕措施确实效果很好，抑制了房产商的投资并使住房供给的增速减慢（相对于住房需求而言），结果是房价开始疯涨。2004年全国房价涨幅14.4%，比2003年高10.6%，创历史新高。等2004年的各项行政措施实施之后，到2005年第一季度其效果更明显：房价同比再上涨12.5%。从市场规律角度看，这些结果说明那些管制的确有效，只不过与希望看到的结果正好相反。

除房价之外，住房供给结构是受大家指责最多的：普通经济房太少，高档豪华房太多。这种结局并不奇怪。在2004年初的支持“三农”政策出台后，管理层试图缩减农用地转房产开发土地的规模，银根也进一步紧缩，那么能活下来的开发商在得到供给稀有的土地之后必然是重点建高档房，因为高档房的利润高。这是在土地和资金都紧缺情况下的最优安排，这是最符合市场经济规则的结果。

其实，如果决策者限制土地供给的初衷是减少土地的浪费，让每一寸土地由农用转非农用之后所能创造的价值达到最高，那么，开发商选择建高档房以及市场房价快涨都跟当初的政策目的是一致的，因为高房价的效果之一是增加土地占用的成本，这反过来可以抑制住房需求，使土地不被随便用于非农建设。

宏观调控不能以牺牲公民的经济权利为基础

到2005年第一季度，房价加速上涨。其实，从经济学的角度讲，如果管理层的目的是既要控制土地供给、限制房产商的开发规模，又要让房价“便宜”，这等于是“既要马儿跑，又不给马儿吃草”，是相互矛盾的两个目标。2005年春节之后，管理层只有两种选择：要么放弃2004年一系列压制住房供给的措施，要么想法降低需求。显然，他们选择了后一种。

问题是如何降低房产需求？第一种办法是调高住房贷款利率，通过增加住房投资成本来抑制需求，央行也确实上调过贷款利率。但是，一方面调高利率过多会使国有企业负担太重，拖垮已经亏损多年的企业；另一方面调高利率之后会进一步增加人民币升值压力，吸引更多热钱，那又会捅开另一个马蜂窝。于是，在利率、银行、外汇、国有企业、股市等经济的方方面面都有问题的时候，哪一方都动不得，触一发而动千钧。这说明，在过度行政管制的经济里，各行各业的行政部门都很忙，先是越忙则越扭曲，后是越扭曲则越要忙；股市要政府帮忙“炒”上去，房市又要政府帮忙“压”下来。在其他行业都受到高度行政管制的时候，政府无法通过上调利率来抑制房产需求，那会捅开太多的“马蜂窝”。

第二种办法是增加老百姓储蓄的投资去向，使他们不至于非投资房产不可。这些措施包括搞好股市和上市公司治理、增加股市的可信度与透明度；为老百姓开放境外投资，让他们更好地组合各类投资、降低风险；放开对许多行业的准入门槛、改善民间创业空间，使更多个人存款投向民营创业。

前两种手段可能都需要时间才能发挥效果，但会把中国市场改革引向该走的路，有利于建立长久必要的市场架构，使市场发展比较平稳，不会大起大落。

第三种办法是用强制性的行政措施把需求压下去，包括设置交易障碍、增加各种税率，等等。自2005年春节以来，管理层选择的正是这一手段。因为这些手段有悖于市场原则，为了保证其执行，还必须要求各级政府把压低房价当成当年的头等政绩任务，强化问责。这种铁腕措施也必然给地方部门创造了新的寻租机会，比如，为了享受“普通经济适用房”的优惠，人们不得不找关系、走后门，一种新的寻租机会从2005年6月1日开始了。

特别值得一提的是，第二种和第三种办法有着本质的差别。第二种办法是为老百姓增加更多的投资选择，扩大他们的经济空间。就像当年的住房市场化一样，其效果是扩充人们的经济权利。这也类似于北宋王安石的“开源”策略，为老百姓广开财路。相比之下，虽然强制性的行政措施、高房产税可把需求压下去，但这是通过限制个人的经济权利、靠稀释私人产权而取得的。一种手段是扩充老百姓的经济权利，另一种是限制个人的交易权和产权，我们看到针对同样的经济问题，其解决办法可以如此的不同。限制交易的举措客观上正在逆转1998年房产市场化所产生的好处，把相对已市场化的房产业也变成十足的“政策市”。

为什么非压房价不可？

我们不妨冷静想想：难道买房投资真的这么“坏”？难道今天强行把房价压下让你买房之后，你将来出手时行政部门就会给你提供方便、不去限制你的交易权和财产权？房价上涨是不是必然那么“糟糕”？

之所以房价上涨是那么“糟糕”，第一个理由往往是“房价太高让老百姓买不起房子”。如果“老百姓”指的是买不起房、也租不起房的少数困难户，那么政府应当给他们提供廉价出租房或提供住房救济，但不能因为扶贫而一刀切地压抑整个房产市场。毕竟，按照有些统计数字，中国80%的城市家庭拥有自己的房子。如果说这个数字太高，即使只有70%的家庭有自有房，这个比例也不低，应该靠近均衡水平。社会中并不是所有的人都会买房，比如，刚开始工作的大学毕业生和未成家的年轻人可能希望租房住，社会流动性增加后，许多人也不一定每到一地就买自己的住房，毕竟房产流动性不像股票那样能随买随卖，这种低流动性资产不便于年轻人持有。到今天，美国只有近70%的家庭、香港有60%左右的家庭拥有自有房。因此，更确切地说，房价太高让老百姓“换”不起房，而不是买不起，因为多数家庭已买了。如果是这样，管理层更不应使用刚性措施压房价。

既然70%的家庭已有房产，那么最近的压价举措可能从总体上造成不小的财富损失。现在的城镇人口5亿，人均居住面积约25平方米，总居住面积为125亿平方米，如果按每平方米3000元价值计算，房产总价值为37.5万亿元。那么，如果非要把房价压下10%，这等于要损失3.75万亿元，差不多是2005年5月初上市公司的总市值。因此，当大家都为住房新政叫好的时候，真实的境况或许不像表面上感觉的那样好。

当然，我不是说房价泡沫越大越好，而是说如果有泡沫，那么这些泡沫或许是各种管制逼出来的，是人们没有其他既可靠又合算的投资渠道所致。当这些泡沫被越逼越大的时候，药方不应该是推出更多、更强制性的宏观调控措施，因为这只会导致更多的扭曲；更好的药方是理清泡沫形成的真正原因，然后停止那些导致扭曲的行政管制，为老百姓开放更多的经济权利。

如果说2004年的政策初衷是要约束土地浪费，那么房价上涨反而是与那种初衷一致的。相反，如果压制房价上涨，其后果是鼓励更多人要不断地换新房，每隔两三年又要换新房，这必然造成太多的土地和自然资源的浪费，导致生态环境的进一步恶化。就我走过的许多国家中，没有哪国的人像中国家庭那样“年年有新房”。实际上，当人们可以很“便宜”地每隔两三年就换一次新房时，就不会有太多人去珍惜、保养好现有住房。中国有太多的住房可以通过粉刷、装修大大改观其可住性，但在大家都追捧新房的潮流下，没有太多人会去这样做。政府不应该通过压制房价迎合这种潮流。

二手房应该是要重点搞活的市场。增加人们对二手房的需求才是对中国城市景象和长久生态环境更有益的事情。否则，像这些年“盖了又翻、翻了又盖”的做法不仅使城市无法安宁，而且使每个城市缺乏历史感。有意思的是，如果要激活二手房市场，那么政府要做的不是去阻碍房产交易，反而是要简化房产交易手续、降低交易费用，以此来提高二手房市场的流动性。

如果房产调控的初衷是降低银行房贷的风险，那么那是银行自身风险管理的问题，银行应该想法规避这些风险，但不能通过牺牲老百姓的产权与经济权来由老百姓埋单。

制约课税权力

不管是“炒房团”还是个人买房者，只要他们没有违背现有法律，房产自由买卖是他们应有的交易权利，他们买房赚钱之后，增值部分也是他们的合法财产，受到《宪法》的保护。当一些同人呼吁要对房产征收90%或更高的增值税，我们应该意识到这是在要求把属于私人的财产变为政府的，这在本质上有悖于《宪法》第十三条的精神。我们不能为了宏观调控的方便，特别是不能为了纠正过去行政措施带来的市场扭曲，而不顾公民的财产权，由他们来埋单。在我们讨论宏观调控措施的时候，应该以尊重个人财产权和公民的交易权为前提，这些权利是市场经济的基石，政府政策应侧重“开源”而不是“限源”。

跨国产权秩序的历史变迁

根据2004年11月中国与阿根廷签署的协议，中国在未来10年内要向阿根廷投资200亿美元。另外，中国也曾表示，计划于未来10年向拉美国家投资1000亿美元。这些海外投资计划如果成功实施，那将是中国历史上划时代意义的变迁，将标志中国企业完全加入了世界跨国公司行列。

不过我们也需要看到，当把中国资本投到一个个受主权保护的国家之后，这些海外财产由什么来保护呢？以前我们可能认为一个民族没收外国人的财产是那个民族理所当然的权利，可是等中国企业跨国之后，在当地人看来我们就是“外国人”了，是不是他们也会认为没收包括中国人在内的外国人的财产是他们理所当然的权利？

中国企业正在跨国

商务部的有关报告披露，2003年中国的海外直接投资为29亿美元，比上年增长5.5%。截至2003年年底，中国累计对外直接投资总额为334亿美元。从行业分布看，2003年的海外直接投资48%是投向石油、矿山与其他资源性行业，21%是制造业，13%是批发零售业。从地区分布看，到2003年年底，139个国家和地区都有中国的直接投资，其中亚洲81%、非洲73%、拉丁美洲49%。苏丹、赞比亚、智利、阿根廷、委内瑞拉、伊朗、巴基斯坦等都有或将有大量的中国投资，中国另外的投资目标国包括美国、加拿大、德国等。

中国公司跨国了，而且跨出去的程度只会越来越高。从中国过去1000年的历史看，这一事实本身是不可思议的！例如，据袁伟时先生的考证，早在元朝初期的1292年，元世祖就下令“禁两浙、广东、福建商贾航海者”。元成宗继位后，又于1299年“申禁海商”。1320年，元英宗也“罢市舶司，禁贾人下番”。到大明帝国，朱元璋仍“禁濒海民不得私出海”，“禁民间用番香、番货”等。到嘉靖年间（1522～1566年），皇帝干脆下令：“查海船但双桅者，即捕之，所载即非番物，俱发戍边卫。”到了清朝，海禁仍然时紧时松，即使外贸开放时期，也规定交易只限于广州等少数地方，海船只能在指定的几个港口停泊。

20世纪下半叶改革开放初期，中国政府一方面鼓励外贸，以制造业产品出口为主体，另一方面由于资本不够而鼓励吸引外资。过去二十几年基本没有中国企业“走出去”投资。这里应当指出，“外贸”和“海外投资”有着本质的区别。特别在“以货易货”的交易中，“外贸”是相对容易进行的，“一手交钱，一手交货”之后即完事，不存在太多的财产或产权安全问题。可是，“海外投资”则是另外一回事，亿万资本投向他国之后，其收益完全取决于这些海外产权是否安全、是否会被所在国政府或民间所剥夺、是否会被它们以“主权”的名义立法侵犯。产权投资是永久的交易，因此，海外财产如何保护就成为如何进行海外投资这一问题的实质。那么，中国的海外产权如何保护？对于刚从千年封闭中开放出来的中国来说，这必然是全新的课题，是过去闭关锁国时期所不必思考的问题。

2004年9月在西班牙埃尔切市发生“烧鞋事件”；11月1日在委内瑞拉的巴伦西亚市四间华人商店连续被哄抢，其中一家被严重烧毁（中国在委内瑞拉的投资总额近15亿美元）。这两起事件还称不上“正式”的或者“大规模”的财产剥夺，这些事件和中国工程师在巴基斯坦被扣、被杀等看起来似乎是独立的个案，可是，它们预示着一种系统性大趋势：在中国企业与专业人员“走出去”之后，所面对的是一个个享有主权的国家，它们有自己的立法权和执法权，其人民也享有发动民族主义反对外国人的权利，在那些充满主权的众多国家里，中国公司的财产安全和人身安全如何保护是新的挑战。

帝国时期的海外产权保护架构

虽然中国企业今天才开始跨国，但西方国家及其企业已跨国扩张了近500年，过去几百年里，它们逐步建立了跨国产权规则，这些规则也为今天的中国企业所直接利用。对于刚起步跨出去的中国企业来说，如果能了解、研究这些跨国产权规则的变迁历史并从中领悟到有益的投资结构设计技巧，必将让中国企业避免许多弯路，少交一些“学费”—尽管交一些跨国投资的“学费”是难免的。

在没有规模性国际贸易之前，跨国产权秩序自然无法形成。在东亚，从唐朝开始就有了以中国为中心的朝贡贸易体系，但是东亚的朝贡贸易体系一方面只是地区性的，以东亚和周边国家为参与者，另一方面那只是一种相对简单的贸易关系。朝贡贸易不是随时可来、随时可往，除了朝鲜、越南等关系特别的国家可一年一贡外，多数国家只能三五年才能朝贡一次。那种跨国经济关系只有货物交易，而没有资本投资交易，因此朝贡贸易体系下不能发展出一套跨国产权保护的秩序。当然，中国各朝执行的海禁也使跨国秩序不可能形成。

跨国产权秩序最初是在中世纪欧洲城邦国家间形成的。由于众多城邦的地理面积和资源都有限，这自然会促成彼此间的贸易往来，也必然促使各小国在某些领域的专业分工细化，于是就有了跨城邦的投资创业（或许，在中国统一之前的各小国间也曾发展了某种跨国产权秩序？这当然也取决于当时的生产技术水平）。因此，跟当时的中国等大国不同，这些城邦小国反而有压力去相互贸易、相互投资，这就为跨国贸易、跨国产权秩序的建立创造了条件。正如明朝皇帝所说，“中国之物自足于用，而外国不可无中国之物”，结果是，像中国、印度这样的古老大国反而没能参与国际秩序的建立，等到西欧城邦国家通过跨国秩序的建立把自己做强之后，中国、印度等只能被动、被迫加入这种秩序。

在中世纪的欧洲，城邦国家出于经济需要，彼此间签订贸易与产权条约。到19世纪，欧洲国家之间的产权保护体系基本成熟。由于各国间的经济依赖度非常高，因此在意识到“如果一国随意剥夺外国人财产，其他国家会对其进行经济制裁”之后，这种威慑足以迫使各国尊重外国人在本国的投资财产，在多数情况下不需要借助武力保护跨国产权。

但是，13世纪马可·波罗的中国之行让西欧人知道“天外有天”，大大刺激了他们拓展海外贸易的梦想，最后导致哥伦布1492年发现了美洲大陆，翻开了世界历史全新的一页，标志着西欧在全球扩张的开始。可是，当他们想把欧洲城邦间的这些跨国产权规则延伸、推广到其他洲的时候，情况就大不一样了。亚、非、拉各洲的文化和治理传统跟西欧的大大不同。

从1492年到1800年左右的300年间，西欧人在亚洲、非洲与美洲大陆各地基本都靠殖民体系来维护他们在海外的贸易和投资权益。这种殖民体系当然牺牲了殖民地人民的权利，对后者不公正。这也是为什么我们以往总是从殖民主义受害者的角度谈论世界史。但是，从另一个角度讲，特别是在今天中国面对海外投资安全的挑战之后，我们就应该换个角度来看待这段历史。1492年之后，当西欧人来到美洲、非洲和亚洲国家做生意的时候，他们在各地面对的“敌意”是可想而知的。跟他们自己国家的文化和法治秩序相比，他们会认为在那里看到的是“野蛮人”和“野蛮社会”。我们姑且不说西欧人的看法是对还是错，但有一点是肯定的：他们会感到人身安全以及所带货物的安全随时受到威胁。这是洲际之间的人们交往之初所必然经历的。

比如，正如前面讲到的，即便到了全球化时代的今天，中国人的商店与企业和中国人自身安全还在委内瑞拉、西班牙、巴基斯坦受到威胁，甚至遭受“付之一炬”的损失。那么，几百年前，当欧洲人来到亚洲、非洲、美洲国家时所面对的人身与财产威胁，更是可想而知。又例如，16世纪末当利玛窦从澳门到广东香山（今广东中山市）时，就看到盖着总督大印的布告：“现在澳门犯罪违法之事所在多有，皆系外国人雇用中国舌人（翻译）所致。此辈舌人教唆洋人，并泄露我国百姓情况。尤为严重者，现已确悉彼辈竟教唆某些外国教士学习中国语言，研究中国文字。此类教士已要求在省城定居，俾得建立教堂与私宅。兹特公告，此举有害国家，接纳外国人绝非求福之道。上项舌人倘不立即停止所述诸端活动，将严行处死不贷。”这些语言虽然出自400年前的总督之口，但是在现代中国这听起来也还是那么熟悉。

因此，在不同国家、不同文化间的往来还处于最原始阶段之时，一种野蛮但可能在贸易上较有效的产权保护方式是强制把所到之处变为殖民地，把西欧本国的法律和政府制度强套在殖民地社会上。这样一来，当欧洲人在亚、非、美洲做生意时，在合约执行与产权保护机制上他们就不用太担心，而是会感到“就像在自己国家一样”。海外贸易与跨国投资由此而变得相对安全。

当然，那种不平等的殖民体系无法长久维持下去。1776年美国从英国殖民地中独立出来。随后，1812年墨西哥从西班牙的殖民控制中独立出来。在接下来的十几年里，委内瑞拉、智利等拉美国家都先后独立。于是，美洲大陆拥有越来越多享有一定主权的独立国家，开始挑战殖民体系下的跨国产权秩序。

实际上，在美洲国家走向独立的同时，另一个新趋势也在形成。按一般的共识，工业革命于1780年左右开始于英国的纺织业，使英国的机织棉布等纺织品产量大增，大大超出当时约有1000万人口的英国所能消费的容量。加上其制造业机械化程度的上升，英国从19世纪初开始成为“世界工厂”，可以用机器为世界制造大批的纺织品等商品。因此，只有1000万人口的英国，当时面对着两大挑战：第一，它必须保证其制造业所需要的原材料（比如棉花），而这些需求仅靠英国本土是无法满足的；第二，它必须保证有巨大的出口市场，机械化生产的大规模制造品是英国本土所无法全部消费的。因此，那时的英国所面对的外贸挑战就像中国今天面对的一样：到外面寻找最多的资源，同时到海外寻找最大的出口市场。看到美国等美洲国家一一独立，英国自18世纪末开始重新把注意力放在难以打入的亚洲市场。

18世纪末开启的工业革命同时带来另一种挑战。在那之前，西欧公司在亚洲、非洲、美洲的经济活动主要是单纯的货物贸易，除了在美洲的种植业和矿业之外，并无太多的投资性财产。比如，在鸦片战争之前，英国人从欧洲把纺织品运到印度，卖掉后在印度换成鸦片运到广东，再在广东把鸦片或银子换成中国的茶叶和丝绸，之后再把茶叶与丝绸运回欧洲。在这中间英国商人并不需要在中国投资建厂，只需维护一些库存仓库即可。

可是，工业革命中产生的机器制造业、蒸汽轮船、铁路以及19世纪的电力、电报、电话等新技术，让英国等西欧人开始在美洲、亚洲、非洲的许多国家做大规模的建设投资。比如，19世纪，英国在美国、阿根廷、印度等地大举投资修铁路、开矿山、建银行。这使得英、法、德等国家的海外利益不再只是简单的贸易关系，而是大规模的财产利益。到19世纪末，英国每年在海外的投资有时超过其在本国的固定资产投资，把资本投向现殖民地和前殖民地国家。因此，其海外产权的保护是关系到整个英国社会的首要问题，保护海外产权比任何时候都更重要。

那么，英国当年是如何保护其海外产权的呢？在亚洲和非洲，英国继续延伸其殖民地体系，比如新加坡（1824年）、中国香港（1841年）、马来西亚（1867年）、埃及（1882年）等相继被英国殖民化，由此维护其在这些地方的利益。但是，1823年之后英国在北美和拉美面对的是一个个独立的国家。特别是1823年美国总统门罗（James Monroe）宣布“美国将视任何欧洲强权对新独立的拉美国家的侵略为对美国本土的侵略”，也就是所谓的“门罗宣言”（Monroe Doctrine），从那以后拉美国家不再有被重新殖民化的压力，而拥有了较多的主权。因此，英国和其他欧洲强国不能再依靠殖民化来重建原来在美洲的产权保护秩序。

19世纪至20世纪初，英国在拉美的财产安全主要依靠三种保护机制：第一是靠拥有世界上最强大的海军。比如，到1815年，英国皇家海军拥有214艘高吨位军舰，法国有80艘，俄国有40艘，而西班牙有25艘。有意思的是，那时候英国的陆军只有25万人，远比法国（60万人）、俄罗斯（50万人）和普鲁士（德国的前身，27万人）的陆军要少。这也说明英国至高无上的绝对海军优势是它能于18世纪、19世纪主宰海外贸易的重要原因。对于一家跨国公司大国来说，制海权是何等的重要！相比之下，陆军更多是为内向型社会服务的。正如我曾谈到的，直到20世纪初，国际社会还认为动用军队去另一国家追债、追回被剥夺的财产是资本输出国应有的权利，因此，英国海军是其保护海外投资安全的重要手段，从1820年至1914年，英国在拉美为了维护其财产权至少动武40余次。

英国海外产权的第二种保障是“软”性的：各国（特别是美洲国家）对伦敦金融市场的依赖度。人们称欧洲是20世纪之前“世界的银行家”（the world’s banker），而伦敦又是欧洲的金融中心，拥有当时世界上最兴旺发达的证券市场和银行业。特别是在1870～1871年普法战争摧毁巴黎、法兰克福等欧洲大陆金融中心之后，伦敦更成为拉美国家不可或缺的融资中心。到1890年之前，拉美国家的主要融资手段是借债，而19世纪拉美国家近3/4的债务融资都来源于伦敦。因此，美洲各国都不敢随意侵占英国人在当地的财产，不敢随便没收或伤害英国的产权，否则它们会失去伦敦这一最重要的融资途径。

英国的第三种保护海外产权的手段是其工业技术优势。正如前面所说，19世纪西欧在拉美等地的直接投资主要以铁路、蒸汽轮船、制造、通信、电力、矿山，还有后来的石油开采等领域为主，而这些在当时又都是正在兴起的工业革命新技术，是拉美和其他发展中国家所不具备的技术。因此，这些技术上独一无二的优势也可威慑当地政府或社会，使他们意识到即使没收、剥夺外国投资者的这些财产，他们自己也无法运作。技术上的独特优势为英国海外投资提供了比较自然的安全保障。

了解了当年英国和其他西欧强国的海外财产保护体系，我们就能看到中国海外投资不安全的众多方面：第一，中国并无强大的海军，这是自明朝永乐年间之后形成的现实。正如下面讲到的，好就好在在今天的世界秩序下即使没有海军也可以进行外贸以及海外投资。第二，中国并没有发达的金融市场。相反，中国自己还得依赖国际金融市场，而不是国际社会依赖中国的金融市场。第三，到目前为止，中国在国际贸易中的优势是廉价、众多的劳动力，而不是独一无二的技术优势。因此，中国似乎不具备这三种威慑力中的任何一种。那么，中国已投资和将要投资的数百亿、上千亿美元是否存在太多的潜在安全危机呢？

“二战”后的“没收外国人财产”运动

1914年德国发动第一次世界大战，标志着英国主导的单极世界秩序结束，代之以多极世界秩序。其直接后果之一是原来的跨国产权秩序瓦解了，战争中产权保护本身当然已变得次要，乱世之中无法确定什么是你的、什么是我的。但即使如此，人们对产权保护的观念还没动摇，比如剥夺产权是“强盗行为”，应该受到制裁等。

到那时，美国已是拉美最大的外国投资者，并开始取代英国成为跨国产权秩序的主要捍卫者。对传统产权规则的第一次真正挑战发生在1918年。1917年俄国十月革命成功，新政权成立，随即于1918年大规模剥夺外国公司在其境内的财产。当时正值第一次世界大战的尾声，包括俄国在内的许多欧洲国家以及美国都在跟德国作战。因此，尽管美国想召集西方联盟，对前苏联系统性没收外国人财产的行为进行军事打击或经济制裁，但由于第一次世界大战的原因没有成功。尽管当时前苏联剥夺外国人产权的行为已违反那时已较成熟的国际法，但却没有受到任何相应的惩罚，这一事件本身也充分暴露出国际法的无效性：只有书面条文，但没有相配套的位于单个国家之上的国际执法机制。这使人们对国际法在保护跨国产权中能起的作用大失所望。

接下来的挑战是玻利维亚于1937年没收美国标准石油公司在当地的财产，墨西哥于1938年大规模没收美国人在该国拥有的土地，并剥夺英国与荷兰公司的石油财产。当时正值第二次世界大战在即，土耳其也大肆剥夺外国投资者产权。看到即将发生的大战，美国和其他西方国家无暇顾及以武力回应或者组织经济制裁，来惩罚这些国家。更何况，美国与墨西哥的经贸关系实在太紧，对其执行经济制裁反而会加大美国从刚结束的经济大萧条中复苏的难度。从这个意义上讲，美国当时的经济困难也捆住了其报复墨西哥的手脚。但是，前苏联、玻利维亚、墨西哥与土耳其在大举剥夺外国人产权后没有受到国际社会的惩罚，这些事件变相鼓励了“二战”之后遍及世界的没收外国人产权的运动。

第二次世界大战还没结束，美国就开始努力，目的是要结束“一战”之前以殖民国家为中心的世界秩序，着手建立以国际法和规则主导的新秩序，最终目标是使世界各国互相贸易、促进跨国专业分工的深化。美国努力的结果主要表现在两方面：一方面，“二战”之后还没独立的殖民地国家相继独立，其中大多数非洲和亚洲国家都在1945～1965年间独立。另一方面，1945年联合国成立，同年世界银行和国际货币基金组织也成立，其大致分工是：联合国侧重“立法”和“行政”（虽然联合国决议并没有“国际法”效果），世界银行侧重引导发达国家去发展中国家投资，国际货币基金组织侧重协调各国货币政策、外汇政策以及帮助解决跨国债务危机。1947年成立世界贸易组织的前身—关税与贸易总协定协调外贸关系和解决贸易纠纷。

当然，战后成立的国际架构几乎像“世界政府”，只是有了“立法”和“行政”职能，却没有强制性的“司法”和“执法”机构。虽然有联合国下的“国际法庭”，但其判决无实质约束力，原因是没有可以超越国家主权去“执法”的国际警察或“合法暴力机构”，这也是实施跨国产权保护的实质性困难所在。于是，联合国决议更多是一种道德约束，是“希望”各国能遵守，而不是真正的法律规范。

实际上，在各国享有充分主权的状态下，不仅联合国的国际法庭无法为跨国产权提供实质性保护，而且在有了联合国之后跨国产权反而遭到比19世纪更大的挑战，原因在于联合国决议的投票机制以及各国的贫富悬殊状况。首先，所有成员国都一国一票，不分经济大小，也不管人口多少。比如，今天联合国的191个成员国中，中国有13亿人，而巴巴多斯只有不到28万人，但在联合国大会中投票权重一样。这对小国公平，却对大国不公。其次，在这191个国家中，发达国家是少数，有跨国投资并且也很在乎海外财产保护的国家更是少数，因此，我们容易想象联合国到底会更趋向通过保护跨国产权的决议，还是反之。这就像拉美国家和印度虽然都有民选代议制政府，但是在拉美国家180年的民主历史中，老百姓选出的几乎都是会剥夺私人产权的“左派”政客，使拉美国家总也走不到“好的”市场经济，私人产权总得不到有效保护。道理很简单，拉美国家里没有强大的中产阶级，绝大多数选民是没有财产的穷人，他们当然不会投票给主张保护私人财产的人。

联合国成立后不久，1952年通过了第一项“国家自然资源的永久性主权”决议，该决议承认各国有权没收掌握在外国人手中的自然资源，但是那次决议要求当地政府在没收时提供“公正的”补偿。后来，1962年和1966年再次通过决议，把原来的“公正的”补偿修改成“适当的”补偿。1972年，联合国大会通过决议称：“将外国人掌握的财产国有化是国家主权的一种表现方式……并且所在国政府有权根据其偏好确定剥夺产权的程序与补偿金额。”该决议并没有说明在什么情况下没收外国人产权合理、什么情况下不合理，只是说如果因没收引发争议，那么只有产权所在国的法院对其有管辖权。最后，1974年12月联合国大会以120国支持、10国弃权、6国反对通过了《各国经济权利与义务宪章》，该宪章进一步限制跨国公司的权利，同时为各国政府没收外国公司产权再开绿灯。

这样，跨国公司可以去别国投资，但是投资建成的财产在相当程度上要被当地政府控制，因为当地政府有权直接或间接通过立法侵蚀外国公司产权，比如提高收入税、增加财产税、限制财产的使用权。这些联合国决议直到今天仍然对正在“走出去”的中国企业影响深远，使中国在非洲、拉美、亚洲和东欧一些国家的投资变得非常不安全。我们昔日在这些问题上的立场今天可能反过来损害我们自己的利益。

第二次世界大战之后，联合国基本趋向于限制跨国产权。与此同时，18世纪、19世纪盛行的“武力保护海外产权”这一手段在“二战”之后也不再是一种被接受的选择。在新的世界秩序下，除了市场本身的力量外，唯一还能起到保护外国人产权作用的国际组织是世界银行和国际货币基金组织，这两个国际机构的投票权重由成员国的出资高低成比例地确定，出资越多的国家投票权越高。通过世界银行和国际货币基金组织向那些尊重外国产权的国家投资，世界银行和国际货币基金组织掌握许多发展中国家最需要的东西—资本，以此来约束一些政府针对产权的侵犯行为，其有效性当然很有限，但总比没有要好。

什么企业被没收、被谁没收了？

正如前述，“二战”后在美国主导下建立的联合国等国际秩序架构确实为第三世界国家提供了一个前所未有的平台，这种平等的平台不仅鼓励那些还没独立的殖民地国家一一独立，而且给国家主权概念增加了许多新的具体内容，让各国享受到前所未有的主权和自主。

这种增加的主权意识也带来严重的副作用，因为这些国家多年遭受殖民压迫，新获得的自主使它们一时间释放出大量的“民族主义”情绪。这些“民族主义”情绪具体表现在排斥外国人，剥夺外国公司财产，通过立法限制外国公司的经营范围或对它们实行税率歧视，让它们处处“穿小鞋”。

前面讲到，前苏联于1918年大规模没收外国人财产以及“二战”之前玻利维亚、墨西哥和土耳其大举剥夺外国财产，这些行为都没受到国际社会的惩罚，接下来在东欧和中国的社会主义革命胜利后也大举没收外国公司财产并将其国有化。这些举措再加上前述联合国大会的一系列决议大大鼓舞了其他发展中国家，结果是不管要不要搞“计划经济”和社会主义，都要先没收外国人的财产再说。

以美国跨国公司为例，它们的海外投资在1946～1960年间被没收过12回，在1961～1971年间被没收过101回，1972～1973年间被没收过57回。

图4-1给出自1960～1987年间每年在全世界发生的“没收外国人财产”行动的次数，被没收的外国企业包括美国、西欧等所有发达国家的。由于得不到详细数据，这些数字中不包括发生在东欧、中国、古巴、朝鲜等社会主义国家的行动。本图以及图4-2至图4-4的资料均来自美国沃顿商学院的斯蒂芬·科布林（Stephen Kobrin）和得克萨斯州大学的迈克尔·迈纳（Michael Minor）两位教授的研究论文。按照这两位教授的定义，如果任何国家在同一时期没收某个行业中的所有外国公司财产，那么不管在该国的本行中那次被没收的外国公司有多少，那都只算一次“没收”行动。比如说，斯里兰卡于1975年没收了233个外国人拥有的茶庄企业，那总共只计为一次“没收”行动；而1968年秘鲁只剥夺了美国“国际石油公司”一家的财产，那也算一次“没收”行动。

图4-1　历年在全世界发生的“没收外国人财产”行动的次数

资料来源：沃顿商学院斯蒂芬·科布林和得克萨斯州大学迈克尔·迈纳两位教授的研究论文。

从图4-1中我们看到，1960年共有6次“没收”行动，1961年和1962年各8次，但是1974年有68次，1975年有83次，那年恰恰是在联合国通过《各国经济权利与义务宪章》之后，是整个战后历史中没收外国财产行为达到顶峰的一年。实际上，图4-1表明，自20世纪60年代中期开始，伴随着联合国一项项关于自然资源主权的决议的通过，各国的民族主义跟着升温，没收行动也跟着增加。

图4-2给出每年进行“没收外国人财产”行动的国家数，其中1960～1962年每年有5个国家剥夺外国财产，但在1972年有30个，1974年有29个，1975年有28个。从那以后，能没收的外国财产在许多国家已基本被剥夺完毕。到1987年，世界各地的没收行动基本停止。

图4-2　历年进行“没收外国人财产”的国家数

资料来源：沃顿商学院斯蒂芬·科布林和得克萨斯州大学迈克尔·迈纳两位教授的研究论文。

就没收的外国财产的行业分布而言，基本以矿山资源业（含石油）和制造业为主。比如，在1970～1975年这一没收高峰期间，28.6%被没收的外国财产是制造企业，19.6%是石油企业，11.9%是采矿企业，因此石油加矿山企业占了所有被没收的外国企业的31.5%，银行、金融企业占11.9%，剩下的行业见图4-3。在其他阶段，被没收的外国企业在行业间的分布基本如此。

图4-3　被没收的外国企业在行业间的分布

资料来源：沃顿商学院斯蒂芬·科布林和得克萨斯州大学迈克尔·迈纳两位教授的研究论文。

中国目前的海外投资以石油和资源性行业为首（占总额的48%），其次是制造业（占21%），而这两个行业在“二战”后又是被所在国剥夺的重灾区，中国的海外投资安全显然不能忽视。实际上，如果我们拿当年在中国的类似排外情绪作为参照，那么我们很容易理解：当本国的矿山、石油或其他资源“被外国人拥有”时，对于那些想找把柄唤起民族主义情绪的政客来说，这些外国人掌握的产权是再好不过的题材了，自然成为当地民族主义的最有效的靶子，百分之百奏效。如果是这样，我们出去收购的产权还真的是潜在的最烫手的山芋，不能忘记：跨国之后，在当地人看来我们就是“外国人”了。

不同地区之间在“没收”外国产权行为上有何差别呢？图4-4给出1960～1987年间的所有“没收”行动在拉美、非洲、北非和中东、亚洲国家之间的分布。我们看到，非洲国家占了34.3%，拉美国家占29.6%，中东和北非占18.2%，而这些国家又是中国目前在海外能源和其他资源投资的主要去向。

图4-4　没收行动在各大洲间的分布

资料来源：沃顿商学院斯蒂芬·科布林和得克萨斯州大学迈克尔·迈纳两位教授的研究论文。

在中国目前或将要投资较多的国家中，智利、秘鲁和坦桑尼亚分别“没收”过外国人财产26～35次，印尼、赞比亚和苏丹分别“没收”过外国人财产15～25次，阿根廷、缅甸、埃及、墨西哥、委内瑞拉、尼日利亚分别“没收”过外国人财产5～10次。这些历史应该值得注意。

“没收”完之后再吸引外资

“二战”后发起的大规模“没收”外国财产运动，其规模和广度使传统的跨国产权规则不得不让步。美国与其他资本输出国在20世纪六七十年代不再想法限制发展中国家的“没收”权力，而是改成要求“公正、合理”的补偿。那时期确立的跨国产权架构基本保留到现在，也是中国今天所面对的架构，唯一的结构性改进是世界贸易组织的进一步完善，其他基本与70年代留下的一样。

当然，与70年代最大的不同是实际对外资的需要，是市场力量的表现。20世纪40～70年代时，各发展中国家都在赶走外国跨国公司、赶走外资，而今天的局面则正好相反：谁都想通过立法改善本国投资环境，争取吸收最多的外资，在进行“吸收外资”的竞赛。那么，过去二十几多年的“大逆转”到底从哪里来？

原因实际上很简单，“二战”之后被没收的外国企业基本上都成为本国的国有企业，就像我们所熟悉的，国有企业不可能追求效率，被行政化、官僚化了的国有企业往往成为“亏损中心”，而不是我们在MBA教育中所追求的“利润中心”。因此各国的经历都差不多：没收后国有化了的企业亏损越来越多。为了支付这些国有企业的亏损，拉美国家、非洲国家在20世纪六七十年代只好大借外债。等到1980年“没收外国财产”运动进入尾声时，许多国家的债务也日益高涨。比如，1986年时，拉美国家的外债与出口值之比平均为3.77:1，也就是，外债是全年商品与服务出口总值的3.77倍；而在非洲国家，其外债平均为出口总值的3.6倍。到了80年代中期，首先是1982年以墨西哥为导火线，引发了一场波及拉美的外债危机，使拉美国家的经济于80年代中期进入严重萧条期。此外，非洲国家境况也没好多少。没收外国财产之后，除了为腐败官僚提供更多可供腐败的资源之外，并没给这些国家的老百姓带来太多好处。在20世纪七八十年代，反而是当年没怎么没收外国公司的东南亚、东亚的国家和地区（新加坡、韩国、泰国、中国台湾、中国香港）的经济在飞速增长。

20世纪80年代中期，拉美与非洲国家的债务危机，计划经济国家的困难和危机，再加上自西欧开始的国有企业私有化浪潮，这些都告诉拉美、非洲、东欧、中东和其他亚洲国家：必须重新私有化并努力吸收外资，放弃基于民族主义的排外情绪。就这样，自20世纪80年代末到90年代末，几乎所有的发展中国家都进行了一系列有利于外资的立法和政策修正，放弃了对外资持股数量和比例的限制，这些改革发生在墨西哥、阿根廷、巴西、智利、摩洛哥、土耳其、阿尔及利亚、南非、印尼、俄罗斯、捷克等130多个国家和地区，遍及全球。根据迈克尔·迈纳教授的研究，实际上，过去十几年，在许多国家的私有化过程中卖给本国和外国投资者的公司之中，有许多是当年没收过来的外国企业，这等于走了一个轮回。

让人难以相信的是，短短二十几年前发展中国家还在大举赶走外资、没收它们的财产，还在让“左倾”民族主义大行其道，而今天则180度地好像换了一个世界，正是在这样一个世界背景下，中国企业开始“走出去”。

跨国产权保护仍然是一种挑战

跟当年的英国相比，今天美国主导并维护的国际产权秩序有以下特点：其一，美国也拥有最强大的军队（包括海军），这能作为威慑，但从“二战”到现在，还没有因为海外产权纠纷而对他国发动战争。但对于保证国际贸易海路畅通，美国军队起的作用当然举足轻重。其二，在英帝国时期，发展中国家的主权有限，而在今天美国主导的国际秩序下，特别是有了联合国之后，各国享有的主权达到高峰，这变相削弱了跨国产权的保护。其三，跟当年的英国一样，美国也拥有世界上最发达的资本与金融市场，而且由于美国经济本身的规模，它比英国当年在世界经济中的地位更高。因此，相对而言，在今天各国间“吸收外资”的竞赛中，美国的市场力量比当年的英国更具威慑力。

但我们不得不承认，随着各国主权的增加，在没有具有真正强制力的“世界政府”的情况下，今天的跨国产权保护比100年前还要弱。这就是为什么与100年前相比，今天投向发展中国家的资本还相对更低。比如，1913年全球外资总额50%流向当时的发展中国家，46%流向发达国家；而现在全球外资只有15%流向发展中国家，80%流向发达国家。从这个角度讲，跨国产权保护仍然是一种挑战。

对中国的启示

我们回顾近代世界跨国产权秩序的变迁，其意义是多方面的。首先，对于没有任何跨国投资经验的中国来说，这一历史课还必须得补。以往，我们总是从西方跨国扩张受害者的角度来介绍、理解世界近代史，但是那种视角并没让我们学到如何跨国经营。在今天兴起跨国投资收购热潮之时，这些经验知识又恰恰是最需要的。把资本投出去容易，但是怎么保证投出去之后那些财产还是你的，10年、20年之后仍然是你的，这些当然很重要。问题在于你的资本投入另一个主权国家之后，中国的权力机构和权威对那个国家的民众和权力机关来说是无效的，因为那个国家也受到主权的保护，任何国家或国际组织对它都无法行使权力。在它们侵犯你的财产利益、合约利益时，你当然可去该国的法院起诉。但是，就如我们所熟悉的，发展中国家的立法、司法和行政往往都不独立，如果是当地政府侵犯你的利益，那里的法院绝对不会站在你这边；即使是当地企业侵犯你的利益，那里的法院也不一定站在你这边。更何况它们还可以“合法地”通过立法侵犯你的利益。

其次，就目前的趋势看，中国会进一步加大在拉美、中东、非洲的资源性投资。以阿根廷为例，其政府在2002年才通过国家破产的方式进行了一次外债和内债的拒绝偿付，从前也剥夺过外国公司的财产，至今国际货币基金组织和外国投资者还在与其谈判解决拖欠的债务问题，这些有经验的外国机构和投资者还在威胁它：如果阿根廷不尊重产权、不还债，那么它就得不到一分钱的外资。就在此时，中国说“我们愿意投200亿美元”，阿根廷当然喜出望外。可是，对中国来说，在投去这些资本之后，阿根廷对中国还会有什么依赖呢？以前拉美国家基本与中国没什么关系，以后也不会是非中国不可（当然目前它们喜欢中国的资本），尤其是它们现在还尽量把国门对中国商品封闭着。中国手中实际上不掌握什么可以制约拉美国家的“撒手锏”或抵押品（collaterals），未来在那里的中国财产就只好靠它们的良心去保障了。具有讽刺意义的是，在国际组织对主权国家没有太多实质性约束的环境下，中国还必须增加这些国家对中国方方面面的依赖性，以此来增加中国在那里的财产的安全。

再次，虽然世界各地今天都欢迎外资，今天的国际秩序对中国也最有利，但是从过去的历史中也可看到，这些都随时可能改变。过去几百年里，单极世界秩序时期跨国产权往往被保护得最好，外贸、经济也最发达；相反，一旦世界进入多极秩序，跨国产权容易受到挑战，国际贸易也会退缩。

最后，中国企业跨国之后对人才的需要也立即发生变化。以前，整个社会和经济都是内向型的，那时在人才与知识结构上当然也不必太强调熟悉世界各国的政治、经济、历史、人文与地理，但是对“走出去”的中国来说，以往的教育内容该调整了。

全球化下的中国选择：“单极”还是“多极”秩序？

虽然2001年中国加入世界贸易组织之后，我们都说那标志着中国正式重归世界舞台，但实际上，在过去几百年里我们的生活并没有离开过世界。600年前郑和下西洋时当然没有“全球化”这个说法或这个理念，但不管怎样，从那以后甚至在海禁期间中国与世界的联系也没断开过，只是在诸如海禁这样的年代里，与海外的联系是偷偷地非法地进行的。那么，加入世界贸易组织这一事件的意义到底在哪里？它跟以前中国与世界的接触有什么区别？当我们受惠于国际贸易之时，是否能真正理解这一切的背后所依赖的世界秩序呢？在全球化进程中中国究竟选择何种国际战略，去追求“单极”还是“多极”国际秩序？哪种秩序对中国经济最有利？

回顾500年的全球化进程

有关全球化的问题现在越炒越热，或许还存在不少误解。要想更好地理解全球化的意义，我们必须清楚它发展的历史进程。

在哥伦布发现美洲大陆以前，欧洲和东南亚基本上没有来往，陆地来往是有，但其规模无足轻重，而美洲还没被人们知晓。也就是说，1492年以前的世界与今天的世界是很不一样的。虽然那时候还没人有“全球化”的眼光、也不知道“全球化”这个词汇，中国是600年以前最有可能、也最有能力推动全球化的国家。郑和下西洋已经为世人熟知，他们曾经远到西非，这样的成就在当时的世界无人能及，但是由于明朝政府迁都至北京以及宫廷的内部斗争，使得当时的海军远洋船队失去了经费与政策支持，进而扼杀了中国推动全球化的可能性。当时的政府不仅不再允许大规模出海，而且限制造船的吨位，并且将已有的大型帆船与郑和出洋的资料销毁，这使后人无法考察当年的历史。由于这样的变故，中国失去了成为当时全球贸易大国的可能。

那么，欧洲当时的状态呢？由于全球一体化是人类本性驱使所致的，虽然中国错失了推动海洋贸易的机会，但欧洲却在慢慢摸索。当时的西班牙、葡萄牙和意大利就积极从事航海技术的研究并致力于发展海上贸易。它们之所以加快这一进程，就是因为马可·波罗给它们带去了对东方的极大憧憬，这一憧憬激励它们想从海上寻找到离东方最近的航线。于是，哥伦布在西班牙王室的资助下于1492年起程了，他们阴差阳错地发现了美洲大陆，开启了全球化的进程，拉开了大西洋贸易的序幕。随着16世纪中叶英国、荷兰也加入大西洋贸易，世界各大洲之间逐渐被联系起来，在世界历史上那还是第一次。

全球化对于当时的国家发展有着怎样的意义呢？在全球化进程以前，世界各国的发展基本上只能依赖自身的自然资源以及依附土地的农业。海洋贸易的到来使它们有可能利用全球资源来共同发展，通过跨国贸易重新整合财富与自然资源，达到更合理的配置。而且，人们的政治意识、生活方式以及经济发展模式也在这一过程中趋同。当然，起初的跨国贸易是很少的，比如，1500～1599年这100年中，通过海运完成的欧洲与东南亚间的国际贸易仅有770次，也就是说，那时候每年只有不到8艘货船从欧洲的港口驶向东方的中国、印度或日本，而且那时帆船的载重量很小，再加上航海技术的落后，使国际海洋贸易在那100年中发展十分缓慢。到了1600～1699年这一阶段，欧亚之间的海运次数增长到3161次，但也仅仅意味着每个月有不到3次欧亚海上贸易，交往还是甚少，谈不上全球化和人们的政治意识与生活方式的国际趋同。进入18世纪后，国际海洋贸易显著增长，那100年间海运达到了6661次。随着工业革命在18世纪后期的产生和发展，特别是19世纪初铁路逐渐出现，铁路开始在国际贸易中发挥作用。

我们试想一下，如果仅靠海运发展贸易，恐怕只有沿海和沿江地区才能受益，比如，中国的沿海省市与长江沿岸城市历来相对其他地区要富裕，原因之一就在这里。但铁路的产生就加强了一个国家内部的物资与人员的交流，构成了内部流通的架构，进而可实现国家内部的一体化，我想这是全球化第一阶段最显著的成就。国内市场的一体化也为国家内部地区参与全球化提供了可能，到19世纪末汽车的发明更是为之提供了动力，因此在1914年第一次世界大战爆发以前的全球化，更多的是让每个国家内部在经济与社会方面更加紧密、更加一体化，铁路、汽车、电报、电话等交通和通信工具起了极其巨大的作用。没有一国内部的一体化，就不可能从根本上在国际上发挥不同国家的比较优势以及本国不同地区的特点。

生活在当今社会，我们越来越感觉到各国人民在生活方式上的趋同以及观念意识上的同一化。可是在几百年前，不同地区的人的思维方式非常不同，语言，甚至方言的差别也极大，这样的状态很不利于沟通、交流与贸易往来。正因为没有往来，几千年来世界各国的确能保留自己的文化与生活方式，野蛮也好、独裁也好，公平也好、不公平也好，反正各国间没有往来，谁也不知道别国怎样，即使知道也无法怎样。而且人们在单一的社会环境下，往往限制了新的思维方式的产生以及经济的发展。比如，在哥伦布发现美洲新大陆之前，中国和欧洲各国都是封建专制中央集权国家，全球海洋贸易间接激发了欧洲民主意识的产生，但中国由于闭关锁国，丧失了这样的机会。也许我们一直要埋怨明朝皇帝终止郑和的远洋活动以及乾隆皇帝锁国的政策，但正是因为全球化的不发达与通信技术的落后，使得中国皇帝无法了解到全球贸易对经济发展的积极作用，进而采取了错误决策，错过了发展的大好时机。当西方在17世纪产生代议制政府的时候，中国仍然深受专制的压迫而且不会受到外部的谴责，这如果发生在当今世界则是不可想象的。因为没有往来，那时一个国家的主权确实很绝对，你压迫也好、民主也好，反正谁也看不见、谁也无法管得了谁。这就是野蛮与专制在世界各国以各自独特的方式持续了几千年的缘故。

但今天不一样了，一个国家的行为已经不能我行我素，飞机、汽车、轮船、铁路，还有互联网、电视、电话把世界每分每秒都连在一起，任何社会群体受压迫时，其他国家的人看到以后，即使不想管，良心上也很难过得去。中国必须参与全球化，我们的很多变化实际上也是全球化影响所致的。今天跨国交往的速度与成本，通信容量与速度都是几百年前无法相比的。有了这种层面的国际交往，经济一体化、生活方式的趋同、观点意识的趋同，这些趋势无人可挡。虽然许多人拒绝承认这些趋同，但事实上这些趋同都在发生，看看你每天用的、行的、住的，甚至吃的，有多少保留了200年以前的原样？有什么没有受到外来东西的影响？这些是“用”的、是硬件，那么软件、看不见摸不着的东西呢？其他不说，我们的辫子没了，洋务运动后出现的种种意识形态差不多每一种都是外来的。这些都是有利的，关键看我们怎么面对这些观念的引进。过去100多年，在“西学为用，中学为体”思想的指导下，以为全球化带来的东西真的像超市买菜一样，你只挑你想要的东西，结果如何呢？结果是我们中国过去一个多世纪所经历的风风雨雨，怎么也没弄对。这些血的教训已经告诉我们：你要么就不要碰全球化，要么就得一篮子收，是套餐。

我们也要反思现有的一些政策，比如人为地用户籍制度对劳动力的转移加以限制，对投资流向的限制，对某些产品或服务的价格垄断等，这些都妨碍了我们国内经济的一体化。倘若国内经济没有做到全面的一体化，又怎么可以合理配置资源来应对全球化的挑战呢？这些年建设的公路、铁路、航空、水运系统使我们在硬件上已达到了国内一体化的要求，但在软件和制度设置上还需要改进。美国在19世纪初农业人口占95%，但到1900年降到了20%左右，我们可以想象这对于经济的推动力有多大，这都是其国内经济一体化的后果。这对我们今后经济政策的制定应有所借鉴。

晚清中国为什么没能成为“世界工厂”？

今天的世界跟过去不同，也可以表现在其他方面，比如说，中国今天能吸引大量的外资成为世界工厂，但晚清、民国时期却不能。为什么呢？晚清时期中国人口也多，人力成本也很低，但在当时的环境下不可能吸引大量的外资使中国成为世界工厂，原因之一是在100年以前，整个世界的技术环境与工业布局跟现在大不一样。首先，100年前，制造业正在兴起，也是欧美的优势，它们主要的比较优势就是机械化大生产，中国想凭借低廉的人力成本取代这样的优势是不可能的，在当时还没有哪个西方国家愿意将大工业搬到中国或其他国家，因为它们自己还没有挣够钱，并且那时的工业技术还没有全球统一的标准。所以，当时的洋务派虽然理论上也可以通过中国低廉的人力成本换取工业化的进程，但那时不可能有这样的机会，中国劳动力的技术训练也有限。再有，当时工业品的全球运输成本很高，这也造成了中国那时不可能有今天这样的工业地位。另外，我们要理解为什么当时的英国要拥有世界第一的海军。正如《从世界变迁谈中国的崛起》一文所谈到的，因为那时的世界秩序基本由武力维持，国际化的法治还没有得到根本的发展，英国在海外有那么多的经济利益就必须有强大的军队保护。而当时的中国要发展大工业、走英国的道路，也就需要同样强大的军队为可能分布全球的贸易利益保驾护航，这在当时怎么可能呢？虽然洋务运动使中国军队开始向近代化迈进，但这离保护海外贸易的要求还相去甚远。因此，我们应该重新思考为什么当时的中国没有像今日中国这样成为世界工厂。我认为，虽然清政府的腐败是重要原因，但也因为他们没有今日中国所遇到的机会。

我们以往总善于纵向地比较不同时期政府的好坏，于是常常得出结论：1949年以前的中国之所以落后挨打，就是因为清政府和国民政府很腐朽。这一结论本身肯定是对的，但这种单纯纵向的比较很片面，倘若我们横向地比较不同时期中国所处的外部环境，就能明显地发现：不同时代的政府所拥有的发展机遇是很不一样的，当今我们拥有的机会在100年前绝对没有。100年前，西方国家自己还没有完成其工业基础的巩固建设，还没成熟到可以把制造业往中国和其他发展中国家转移的地步。因此，今天中国的成功模式是晚清无法效仿的。

随着工业技术的成熟，西方国家通过制造业能得到的利润越来越少，于是它们开始将劳动密集型的制造业移植到像中国这样的发展中国家，由此我们获得了发展的机会，这种机会是晚清和民国时期都没有的。与此同时，西方国家今天集中精力于产业链前端和最后端的发展，最前端包括理念的创新、最新技术的发明、知识产权的维护、企业融资、资本市场等，最后端也就是营销，这两部分是经济增加值最多的阶段。再有，它们更加强调各种制度的完善，并不断追求经济增加值和利润率最高的领域。

中国应追求哪种国际秩序？

既然今天的发展机会是来自于过去几百年西方与国际社会共同建立的秩序，也来自于西方技术创造的工业化基础，那么在我们的国际战略与外交政策上就应该以保护和改善这种秩序为基本立足点，至少不应该去主动摧毁让我们赖以崛起的秩序。那么，如何理解今天讨论最多的“多极”与“单极”世界秩序呢？从中国自己的经济角度讲，究竟应该追求哪种秩序？

我们可以从过去几百年的世界历史中找到答案。一般认为，1492～1800年左右是全球化的“预备期”，19世纪是全球化的第一期。随着1914年第一次世界大战的爆发，第一期全球化就告一段落。第一次世界大战于1918年结束后到1945年第二次世界大战结束，人们称这一段为全球化最黑暗的年代。第二期全球化开始于20世纪80年代初期，特别是在前苏联于1991年解体之后全球化算是进入新的全面高潮。

自1700年左右到1914年第一次世界大战前，那时的世界基本是由英国主导的单极国际秩序。说到这里，我们中国人不能忘记在鸦片战争以及随后的100年里英国在中国的所作所为，也不应该原谅它们的罪行。但从另一方面看，我们或许也可以看看那时的跨国经济关系，比如，在那时的单极秩序下，贫困国家的经济发展机遇如何？国际贸易状况如何？数据表明，当时贫困国家的发展机会要比今天好。比如，1913年全球FDI总额的50%流向当时的发展中国家，46%流向发达国家；而现在，全球FDI只有15%流向发展中国家，80%流向发达国家。这说明在大英帝国当道时期，发展中国家拥有比现在更大的发展空间。由此我们就产生疑问：在20世纪四五十年代消灭殖民地之后各国是平等了，但这是更有利于还是不利于各国的发展呢？到底是什么原因使大英帝国时期的贫困国家反而得到相对更多的外资呢？

著名经济学家凯恩斯认为，19世纪殖民地国家的公司不仅能像英国本土公司一样在英国融资，而且它们需支付的融资成本也与英国公司没多大差别，这就使资本流向在贫困国家和发达国家间相对均衡。因为殖民地一般都采用其宗主国的法律体系与经济制度，再加上英国军队、法国军队对它们的投资者在海外产权的保护，使投资者对海外投资感到安全。换言之，正因为炮舰、暴力是19世纪欧洲国家解决海外产权、合约纠纷的最惯用手段，使欧洲投资者更能对贫困国家投资形成稳定的预期，使他们对投资海外反而很放心。这也就造成了19世纪末英国固定资产投资的一半以上是流向海外殖民地。过度的海外投资甚至成为英国19世纪后半叶发展放慢的原因，也是其帝国破灭的主因之一。

第二次世界大战结束后，美国施压英国、法国等放弃殖民地。到20世纪50年代，世界各国基本都已独立，都享有联合国宪章所赋予的平等权利，可是这又造成了产权方面的问题。由于联大开会一国一票，而大多数国家又是发展中国家，这使发达国家在海外产权处理上被迫作出让步，这等于要求国际投资者放弃部分权益。如今，海外产权、合约纠纷都要按各主权国的法律由其司法系统解决。结果是，发达国家的投资者不愿投资到发展中国家，因为将大量资金投到法治不完善、合同履行不正规、产权保护不放心的国家去，风险极大。

在结束了当年以暴力维持的英国单极国际秩序后，世界各国确实更平等了，这是进步。但这样一来，今天的国际投资者在判断投资地点时，不得不首先考虑当地的法治如何、产权保护如何、信用体系是否可靠、媒体是否自由等，而发达国家在这些方面又有很大优势，发展中国家又偏偏在这些方面不足。这就导致80%的FDI都流向发达国家，使得贫困的第三世界国家得不到外资。当发展中国家的法治基础不牢、投资环境一般时，它们怎么能有优势与美国竞争获得投资呢？对此我们必须有深刻的理解，难道国家权利越平等，发展中国家反而会越来越穷？我这里不是为英国、法国的殖民政策作辩护，也不是要重回殖民时代，但是国际投资者的担心、发展中国家得不到资金，这都是今天联合国时代的现实问题。

当然，对于中国，人力成本的优势对外资有巨大的吸引力，这可暂时抵消由于司法不独立、产权保护不完善所带给国际投资者的成本，但这种弥补只适合中国和印度，因为我们的人口比其他发展中国家要多得多，外国投资者感觉还有利可图，但与此同时其他发展中国家就被边缘化了。我们不能忘记，中国的人力成本最终会上升，因此靠低的人力成本来对冲高的制度成本只能是暂时的。

总而言之，在英国的单极秩序下，19世纪不仅有更多的跨国资本流向发展中国家，而且全球贸易达到了前所未有的程度，人们把那100年称为人类第一次真正的全球化。可是，随着1914年第一次世界大战的爆发，第一次全球化进程宣告结束。

第一次世界大战于1918年结束后，法西斯势力在全球扩张，德意日三国轴心、英美等西方国家以及前苏联，这三方之间形成了今天一些人所希望看到的“多极世界”的一个样本。那么，那次“多极”究竟给世界经济带来了什么？“三极”之间相互独立、相互作战，这当然极不利于国际贸易，使跨国交易成本大大增加。当时，贸易保护主义思潮开始在全球出现，各国高筑贸易壁垒，连英国也禁止进口某些商品或把进口关税提高到70%～80%，这在19世纪时是很难想象的。

随着第二次世界大战于1945年结束，那次的“三极”秩序也结束了。但接下来又形成了西方“资本主义”与华沙条约“社会主义”国家对立的两大阵营，这就是冷战期间的“两极”世界。当然，同一阵营中的国家间的经贸交易不成问题，但两大阵营之间的经贸交往困难。

20世纪三四十年代的“三极”和20多年前才结束的冷战时期的“两极”世界秩序已经向我们证明：我们不应该去渴望、追求一个“多极”世界。那时候的多极秩序究竟是带来了全球经济的大发展还是阻碍了全球的进步，结果不言自明。从长远看，“多极”会大大增加国际贸易成本，大大增多国际不稳定因素，各种各样的贸易壁垒会越来越严重。如果再出现那样的外部环境，我们的经济怎么能健康发展呢？我们生产的商品怎么可能十分顺利地打进国际市场？中国需要尽可能多的国家把其市场开放到最大，我们恰恰得益于当今世界单极化的趋势，就像当年秦始皇统一中国后使国内的跨地区贸易成本大大降低、市场也立即扩大一样。很多朋友说，如果让美国为一极，俄罗斯为一极，或者还有其他极，再让中国也成为世界一极，那不是很好吗？从表面上看，这是件感觉很荣幸的事情。可是，倘若我们为了一时的“感觉”而去打破当今的国际格局，我们一定会承担巨大的代价：就业问题、三农问题、发展问题怎么办？难道要再次中止中国走出农业社会的进程？

如果我们想好好地把握历史所赋予的发展机遇的话，就应该在国际问题上选择以美国或某种“世界政府”主导的单极国际秩序。这听起来难以接受，但这是对中国经济最有利的秩序。

如何理解当今美国主导的国际秩序？

既然我们都认为秦始皇统一中国是他为中华民族作出的最大贡献，那么以某种人们能接受的“世界政府”权力中心来“统一世界”，有朝一日也应是可行的，并且能最直接地形成一体化的世界市场。随着通信技术与交通运输的进一步发展，这种“世界政府”应该是越来越可行，那是最理想的单极世界。

但今天的现实是，那种“世界政府”还不可能。摆在我们面前的现实趋势仍是美国主导的单极世界。我也反对美国的霸权，但这里我不是要为这种新政策辩护，根据美国过去的历史，我还是有信心认为美国的纠错机制最终会扭转这种霸权政策。当然，如果美国的纠错机制运转不灵了，未来的世界就难说会怎样了，但这对中国也不会是件好事。

未来的不确定性这里不多谈。但是，如何理解今天美国主导的单极世界呢？其实，我们也可以回顾一下过去几百年大国特征的变迁。在哥伦布于1492年发现美洲大陆之后，西班牙占领了墨西哥、委内瑞拉等几乎所有今天拉美国家的所在地，这些新殖民地构成了后来人们所称的“西班牙帝国”。16世纪、17世纪是西班牙帝国的世界，但西班牙帝国执行的是赤裸裸的掠夺性殖民主义，它对发展殖民地社会毫无兴趣，更感兴趣的是掠夺殖民地国家的自然资源，从墨西哥等拉美国家运走大量金银矿藏与农作物，等到把这些殖民地资源消耗完之后，西班牙帝国时代到17世纪末也就跟着结束了。

到18世纪、19世纪的大英帝国时，英国也以武力维持其单极世界秩序，依靠殖民地巩固其势力范围。但与西班牙不同的是，英国国际扩张的目的是为其新工业制造品在海外扩大市场，而不是赤裸裸地从殖民地掠夺。因此，相对于西班牙帝国，英国更侧重殖民地自身市场和社会的发展，这也是为什么今天的前英国殖民地国家普遍比前西班牙殖民地国家要富有的原因。但毕竟大英帝国靠的是武力，在政治上和经济耗费上难以持续长久。

第二次世界大战结束后，美国首先在世界上推行的是废除殖民地政策，同时致力于建立以法律规范的国际秩序。例如，在国际贸易上不再允许以武力解决利益冲突，而是由律师协商解决纠纷。比如说，当年的英国跨国公司必须有自己的武装军队，而今天美国的跨国公司则以律师当道。虽然之前的伊拉克战争使人感觉当年大英帝国的武力行为似乎大有再现的势头，但至少在整个20世纪，美国的势力与其说是来自其武器的“硬实力”，倒不如说是来自其以“民主与自由”为核心价值观的“软实力”。如果说美国帝国今天已经存在的话，那么美国主导的单极秩序主要是建立在那些无形的制度与社会价值观上。因此，美国主导的秩序至少比当年英国、西班牙主导的秩序更“讲理”。

在不存在有足够权力的“世界政府”的情况下，“单极”世界秩序在过去数百年中已经发生过几次变化，总的趋势是朝日益文明的方向发展。或许，下一次该轮到中国主导，但中国首先必须找到一个能让世界普遍接受的“治世”理念。然而在那一天来临之前，我们不得不承认今天美国主导的单极秩序优于冷战期间和两次世界大战之间的多极秩序，也优于大英帝国的单极秩序，更优于西班牙帝国时代的世界秩序。

当今中国面临着选择，我们是否应考虑选择某种单极国际秩序？我讲的单极不一定只是以美国为核心的单极，也可以是以某种“世界政府”为中心的单极。但在真正的“世界政府”到来前，我们不妨更现实地重新思考以美国主导的秩序。这种思考并不像听起来那么可怕，日本、加拿大、澳大利亚、法国、德国等，这么多国家在过去几十年里不都是这样做的吗？它们的日子不是过得好好的吗？它们的选择使其国家发展的成本大大降低，不用支付无法承受的军费开支。现在重新思考邓小平所倡导的韬光养晦的外交思路十分必要。谁要我们有这么多的人口？我们这么多的人口就需要大的出口市场，只有单极才能给中国带来最大的出口市场。

呼唤法治思维

讲到以法律规范的国际秩序，又把我们带回到全球化对中国企业与政府部门的意义的问题上。很多朋友把全球化单纯地理解为招商引资、海外投资和外贸，这些都对，但更重要的还有理念的更新问题。比如说，有一个老话题，那就是中国最需要法治的思维和意识。现在无论是企业，还是某些行政部门，对法律的执行以及合同的遵守都不太习惯，这也许跟我们的传统文化有关，我们很少将未来可能出现的不良情况思考清楚并作好准备写进书面合约。

从政府部门的角度讲，有两个与国际惯例脱节之处。首先，中国和外国签协议的时候往往不会有律师参与。比如，加入世界贸易组织时，中国与美国签署的协议就不太职业化，让人感觉中国参与协议谈判的一些成员缺少合同或契约经验。美国提出的条款囊括了未来20年或更久以后可能出现的贸易问题以及相应的解决方案，这体现了他们受过良好的律师职业训练。中国提出的条款非常笼统，比如，美国应该为中国培养更多的管理人才。这句话作为合同协议条款究竟怎么理解呢？什么叫“更多”？什么叫“应该”？什么叫“管理人才”？什么叫“培养”？如何判断这些条款是否得到执行？这些问题都值得思考。这类条款都是愿望性的，无法从法律的角度加以确认，让双方将来难以执行。将来一旦出现问题可能就不认账了。这反映了我们在商务谈判上的经验是非常有限的，方式应该改变。但这可能很难，因为这似乎与我们的文化理念相悖，我们喜欢等遇到问题时再想解决办法。但这样的思维运用到国际贸易中会很有害，一旦发生问题时常常权责不清、相互推诿，这会妨碍中国的发展。因此，我们需要许多通晓各种法律的谈判人才，这样至少在未来的商务谈判和外交谈判中，双方的职业身份与法律素质是对等的，否则企业界怎么可能寄希望于不懂法律的技术官员来保护它们的利益呢？在这方面我们应该和国际接轨。如果能提高自身的法律与合同素质，这既能保护我们自己，又能为双方提供最大的合作和信任空间。

有意思的是，按照以往的思维，虽然当初进行协议谈判时我们自己没有相称的法律素质，但现在我们一旦发现协议中有很多对我们不利的条款，我们就先责怪美国人欺负我们不懂国际规则。其实，我在美国也参与过很多合同的签署，并且在美国已生活了20年，至少以我个人的经历，我发现多数美国人是讲究诚信与平等的，他们实际上会希望我们能清楚地提出有利于我们的条款，然后与之讨价还价，并最终得到一个经过双方妥协且都能接受的协议。他们不希望在协议中出现任何含混不清的语句，这会给未来带来麻烦、带来不确定性。他们也不希望签订对对方过分苛刻的条款，以至于在未来迫使对方翻脸违约。

以往的经历是，我们在国际上一旦遇到协议执行问题，就常常在国内指责对方当初签约时以强凌弱，但事实并不一定总是如此。我们的行政部门与企业应切实意识到法律和合同签署过程的重要性，而不是在事后出现问题时怨天尤人，比如，我们的商务部、外交部应该储备大量的法律谈判人员。虽然各部委内现在都有法律人员，但他们基本上只管起草国内的法规而不参与真正意义上的商务谈判。即使出现国际法律纠纷，也很难见到他们的身影。律师在国际商务、外交谈判中应该具有更重要的地位。由于他们受过良好的法律思维训练，可以将未来多种可能出现的问题考虑周到，为解决未来纠纷提供很好的帮助。不要在事后骂人家逼我们签署不平等协议，甚至事后设定规章制度使原来的协议无效，我们也应该先从自身找原因。

北京大学张维迎教授曾经和他的研究生对北京市海淀区法院有关的合同纠纷进行过专题研究。他们发现在20世纪90年代中期之前的合同纠纷中，被告方最常用的辩护词是“签约的时候双方都知道这个合同只是个形式，做个样子，没人把它当一回事。可今天对方居然借此控告我们，这显然违背了当时双方心照不宣的潜规则”，这真是让人啼笑皆非。当然现在情况好多了，采取这种辩护方式的人越来越少，但这是非常具有启发意义的现象。无论是政府还是企业都应该更强调律师的作用。这是今天全球化过程中最重要的一步，在观念上要意识到这一点。

中国正在享受全球化所赋予的机会，只要我们能把握住这次千载难逢的机会，中国的前景是非常乐观的。改革开放短短二十几年，我们就发展成为世界第六大经济体、第三大进口国、第四大出口国，这是为什么呢？为什么今天的中国改革开放能够强盛，而晚清、民国的中国也进行了改革开放却不成功？面对成绩，我们当然应该珍惜当今的国际秩序，要理解正是在这样的秩序下，中国目前的以外贸为主导的发展模式才得以进行下去。我们不要因为民族情结而去破坏这来之不易的大秩序，去盲目追求“多极世界”，那样做只会搬起石头砸自己的脚，使社会就业问题遭到重创，后果将会是灾难性的。

中国跨国公司如何“跨国”？

中国公司“走出去”一直是这几年的热门话题。特别是在中国成为世界第二大石油进口国之后，石油与能源公司如何调整其运作策略并进一步走出国门，这是涉及国家安全与根本利益的重大课题和挑战。那么，中国应如何开展海外石油战略？我们的跨国公司到底如何“跨”出去？中国的石油公司在战术上又有哪些选择？

从历史上看，中国企业以往都是“内向型”的，习惯于在国内统一的政府和统一的规则下运作，即使发生纠纷、出现问题，差不多总可通过一层一层地向上“找领导”，最终能找到某个管辖纠纷双方的“领导”权威把问题解决。另一方面，我们以往也习惯性地认为，一国政府没收外国公司的财产是理所当然的事情，那是国家主权；按照我们过去的逻辑，当外国公司在一国赚取利润或收购资源时，那种利润或者所获取的资源肯定是“掠夺性”的，怎么样也不会有什么“公平交易”。于是，我们总要笼统地得出结论：世界史是一部跨国资源掠夺的历史。

这些传统思维在相当程度上妨碍了我们从海外贸易的经营角度去理解、学习如何“走出去”做生意，使我们失去了领会海外经营技巧以及海外拓展所需要的国际制度环境的机会。换句话说，有关西方跨国公司的历史，我们以往都是从跨国公司的受授方的角度来数落它们的不是，来批判它们的侵略与掠夺，而没有从跨国公司方的角度来理解它们在海外经营的艰难以及它们为什么采用这样那样的运作安排。

当地“民族主义”威胁海外产权的安全

今天好了，因资源短缺和对外开放，先是石油公司在海外拓展，然后又有海尔、联想等公司在外投资设厂、收购企业，把中国也逼到跨国公司经营者的位置。例如，自1997年开始，中石油进入苏丹的石油开采与炼油项目，并与苏丹合资设立了炼油公司。1997年，中石油购得哈萨克斯坦阿克纠宾油气公司60.2%的股权，并成立了“中油-阿克纠宾”油气控股公司，随后继续购入该公司股权，持股总份额现在达到74.88%。2003年6月，中石油又与哈萨克斯坦签订了共建输油管道的协议。除这些成功项目外，其他也有几次受挫的经历。一次是在2002年底，中石油从俄罗斯第八大石油公司斯拉夫股权转让投标中“主动”退出竞标；另一次是2003年3月，中海油和中石化联合收购里海北部油田16.67%股份失败。随着中国能源和其他资源危机的上升，中国企业的海外拓展需求只会与日俱增。

走出国门后，中国企业面对的是什么呢？暂且不管它们面对的国际竞争如何，我们首先看到，在它们的海外利益受到侵犯时，它们不能再一层一层地向上“找领导”了，因为在国际上不存在有真正“管辖权”的世界政府，每到一个国家就要面对一个不同的受主权保护的政府、一个不同的民族社会。这是“内向型”企业所不用面对的“无序世界”。那么，出问题时该找谁呢？

上述海外拓展与石油投资项目，从表面上看可能加强了中国的能源与资源安全，但是这种安全是否真实呢？答案既取决于签约方国家是否真能遵守合约、是否真能保护外国企业的财产，也取决于“国际秩序”对这些国家有无约束力。比如，中石油在苏丹和哈萨克斯坦的石油股份对于所在国的公民来说，就是让“外国人”或“外国公司”控制的股份，相对应的石油资产是被“外国人”占有的资产。既然如此，假如某日在这些国家发生“民族主义”运动，中国在那里的产权随时就会受到威胁。这种来自“民族主义”的威胁可能以多种形式表现出来，一种极端的形式是当地政府或人民赤裸裸地“没收”外国公司或外国公民在当地的产权。比如，伊朗于1951年没收“英国-伊朗石油公司”（Anglo-Iranian Oil Company）在伊朗的全部石油资产和其他财产，扎伊尔于20世纪70年代没收了一家比利时公司价值5亿多美元的铜矿资产。联合国的数据表明，在20世纪70年代，非洲的赞比亚、乌干达和苏丹三国分别没收过30多家外国公司的资产。世界近代史上充满了这类故事，这里不用一一列举了。大规模没收外国公司财产的“运动”往往发生在一场政变、革命或“民族主义”运动之后。

当地“民族主义”对中国企业海外产权和合约利益的可能威胁当然也不一定总像“没收”那么赤裸裸，更经常的是通过税收歧视、政策歧视、立法歧视的形式表现出来。当地政府有通过立法或行政命令要求外资企业多交税或者不让其进入某些项目的主权。比如，俄罗斯当初邀请中石油于2002年12月参加斯拉夫石油公司股权的拍卖，但在拍卖前的一个月里，俄罗斯民意变得越来越反对由中国控股俄罗斯石油公司，一时间民族主义意识大涨，迫使俄议会通过紧急立法，禁止任何国有股份超出25%的企业（包括外国企业）参与俄罗斯国有股份的拍卖。这种立法当然属于俄罗斯的国家主权范围内，被排斥在外的中石油只好是哑巴吃黄连。但是对于要“走出去”的中国企业来讲，这些都应当是意料之中的事，它们应该有许多知识上与战略战术上的准备。“内向型”的企业自然不用太在乎其他国家的政治、经济、文化与历史，但对于“走出去”的企业就另当别论。而由于这些年对人文社会科学的轻视，中国对他国政治、经济、文化与历史的研究又恰恰是目前极为不够的。

还是以中国目前在海外的最大石油投资所在国苏丹为例。苏丹的领土居非洲之首，3000多万人口中有600多个民族，70%以上人口信伊斯兰教，其中北方阿拉伯人约占40%。黑人除少部分信仰基督教（约200万）外，多数信伊斯兰教和地方原始宗教。苏丹与中国在过去多年是友好合作国家，这当然是好事。但是从中石油方面讲，一个不可否认的事实是自1956年苏丹从英国殖民主义中独立以来，除了1972～1982年这10年之外，苏丹的内战到今天还没停止过，包括1989年的军事政变。2002年7月，伊斯兰教政府已与“苏南反抗组织”达成均分石油利益协议，并允许南方于2008年之前进行投票以决定是否独立。此后，既不归南又不属北的西方达尔富尔地区的黑人感到待遇不公，先后组织“苏丹解放军”和“正义与公平运动”，提出自决或独立要求，于是，又与当地阿拉伯民兵大打出手。如今，阿拉伯民兵占优势，过去一年半时间里，各方死亡人数约为1万人，流亡人口超过100万。我们当然祝愿苏丹能早日稳定、国家繁荣，可是，从中国的石油战略安全以及在苏丹的投资安全角度讲，我们不得不考虑、研究并想法规避这些政治不确定性因素。

通过结构性安排规避海外产权风险

如何保证中国企业的海外投资与海外经营安全？如何规避这类风险呢？答案之一在于海外投资的结构性安排上：全资（项目股权由中方100%持有）、合资（参股他国资源公司）、无股权但有长期服务合同（通过参与开采从项目产出中提成），还是采用某种“曲线”投资（中方参股第三方国家的公司，再由后者到资源国直接投资）？对于走出国门的企业，这些不同的结构性安排会带来极为不同的海外投资风险。就这一点，或许一个简单的历史回顾能给我们一些启示。

首先，从最近几年关于公司治理与股东权益保护的讨论中我们了解到，越是在法治不健全的国家里，其对投资者权益的保护就越不可靠，于是投资者就越不放心把钱委托给上市公司或任何陌生人去经营管理。既然在同一个国家里投资者权益的保护都还这么困难，那么当我们把资本从中国投到另一个受到同样“主权”保护的国家时，我们的权益保护难度之大就可想而知了。

19世纪中期之前，国际法还没有形成，更谈不上有联合国、世界银行、世界贸易组织这样的国际组织了。1500～1850年，英国、法国、西班牙等国在海外的投资基本是以母国公司的全资子公司形式实现，由母公司派自己人去经营，极少以与当地人参股合资的形式到海外投资（因为没办法对当地合资方放心）。当时，西欧各国公司的海外产权与经济利益靠母国的炮舰来直接保护，或者由母国政府将那些国家变为其殖民地并推行母国的法律制度，以此强行保护其海外利益。比如，英国在南非与西非的金矿、在非洲与拉美的铁矿铜矿、在马来西亚与玻利维亚的锡矿、在印度与非洲以及拉美的茶场咖啡场、在南亚的橡胶厂、在中东和土耳其以及俄罗斯的油田等都是由英国公司全资控制经营。总之，在19世纪中叶之前，跨国公司一般都采用全资子公司的形式进行海外经营。这实际上为许多年以后的“民族主义”运动埋下了种子。

19世纪中叶之后，国际法开始有所发展，英国的一些前殖民地和现殖民地（如美国、加拿大、澳大利亚等）在法治与产权保护上已达到与英国相当的水平，因此，英国与其他西欧国家跨国公司开始以参股合资的形式在这些前殖民地国家进行投资拓展，FDI差不多是在此期间开始以较大规模出现的。当然，除了这些已经发达的殖民地或前殖民地之外，西方跨国公司在那些法治仍不可靠的发展中国家还继续沿用全资经营的海外拓展模式。

到“二战”之前，美国跨国公司在海外的投资项目有60%是全资所有，40%采取参股合资的形式（与当地人合股）；西欧跨国公司则有60%的海外投资采用参股合资形式（剩下的40%为全资），而日本只有16%的海外投资为合资经营。

“二战”结束之后，随着联合国以及其他国际组织的建立，在1945～1960年这15年里几乎所有还没独立的殖民地国家都相继独立（比如印度、埃及、苏丹、巴基斯坦等），都在联合国享有同样的发言权。在新的国际秩序下，不管是新独立的还是此前早已独立的发展中国家，各国的“左倾”民族主义运动潮流势不可当，几乎所有的发展中国家都开始大举没收外国公司在本地的投资与资产，其中尤以油田、矿物资源、铁路、银行、房产、电厂、工厂资产为主。这一潮流于20世纪40年代从东欧开启，50年代扩展到伊朗、玻利维亚、埃及、阿根廷、巴西和古巴。20世纪60年代至70年代，非洲、拉美和亚洲国家（包括沙特阿拉伯和委内瑞拉）差不多都相继加入到没收外资企业财产的运动之中。以美国跨国公司为例，它们的海外投资在1946～1960年间被没收过12回，1961～1971年间被没收过101回，1972～1973年间被没收过57回。其他国家的跨国公司经历基本类似。

经过那些年对外资企业的“清洗”之后，几乎所有的发展中国家都出台了限制外资的法律和法规，要么设置外资持股比例上限，要么全面禁止外资进入某些战略性行业。各国“民族主义”热潮加上对外资的歧视性立法，迫使跨国公司全面改变海外投资形式。结果，它们要么接受参股合资（成为非控股股东），要么选择不持股但签署长期服务合同（从项目产出中分成）。在“民族主义”高涨的社会里，外国人全资拥有企业或控股本地企业只会给外资方带来太高的产权风险。外国人的持股比例越高，其财产被没收的风险也越高，可能随时被侵占。与本地企业合资以及无股权的服务合同显然风险更低，是上策。到了20世纪70年代，日本80%以上的海外投资项目采用非控股股东的合资形式，只有不到6%的海外投资项目是其公司全资拥有。其他发达国家在海外的情况也类似。这种新趋势是“二战”之后的国际秩序下从政治上更安全、当地社会更能接受的外资介入形式。

有意思的是，20世纪80年代后期冷战结束之后，各发展中国家竞相逆转当年排斥外资的政策举措、解除对外资的限制，代之以“吸引外资”竞赛，看谁能推出最受外资欢迎的法律与政策环境。各国一方面通过新的立法消除对外资持股比例的限制，全面或部分开放原来对外资不开放的行业，另一方面竞相推出保护外资产权的法律。这种外资竞赛不只是在亚洲和拉美国家之间进行，而是在世界各国间进行，全资、合资与服务合同的介入形式都能被接受。

世界丰富多彩，但也变幻莫测。中国企业今天“走出去”时所面对的世界，无论是与16～19世纪的西欧跨国公司所面对的“炮舰”维系的世界相比，还是与“二战”后美国和日本跨国公司所面对的由“民族主义”左右的世界相比，我们不得不说今天的“中国企业真幸运”，在中国企业起步“走出去”时，世界正处在一个前所未有的全球化状态。

遗憾的是，历史也告诉我们，世界的发展不可能是直线的。当世界正处于19世纪末的第一轮全球化高峰期时，有谁会想到全球化最黑暗的时代会在1914～1945年间到来？后来又有谁能想到“民族主义”运动会在1950年之后在那么多国家达到高潮？让今天中国企业幸运的是，已有这么多国家建立了良好的法治秩序，主流世界秩序也处于国际法律规范之下，使中国企业能相对轻松地“走出去”。但是，我们必须认识到，中国能源企业今天能找到的海外资源所在地往往是高风险的国家，那些法治秩序可靠的国家的资源早已“名花有主”。因此，通过结构性安排来规避产权风险与海外资源风险乃是中国跨国公司面临的最大挑战，也是中国开展外交活动的热点话题之一。比如，中石油现在持有哈萨克斯坦阿克纠宾油气公司74.88%的股权，这是否多到不太安全的水平了？

了解历史会让我们懂得今天有利于中国企业“走出去”的国际秩序来之不易，让我们更能以建设性的姿态参与维护并改善有利于中国发展的世界秩序，保证中国跨国公司在海外的安全。解决中国资源危机最安全的方式恰恰不是去挑战现今的世界秩序（那样只能使中国的资源供给更不安全），而是去维护并改善它。围绕资源安全这个话题，最近有不少与此有关的热点话题，除了“中哈”管线、“安大”管线，还有建议参与修建泰国克拉地峡地区的石油管线或者开凿横贯泰南的克拉运河。这些工程或许能增加中国的资源安全，但换个角度讲，如果把资源安全集中在几个容易受攻击、容易被占领的工程上，那是不是反而降低了安全度？所以说，最高的安全还是来自“各国都合作、都遵守规范”的世界秩序。如果每个国家都只想到对抗，那就只能让谁都没有安全感。

在微观管理层面上，我们也要研究了解国际跨国公司方方面面的发展战略与经验，让中国企业能更稳健地“走出去”。中国公司走出去是当代中国的新鲜事，由此带来的挑战也是新鲜的。当然，这从另一方面也给我们一个反思传统的世界历史教育的机会。

审视中国的海外利益

随着全球化的逐步推进，中国在全球范围内有了越来越多的海外利益。记得几年前，媒体一提到海外利益这个词，几乎所有人就会想到美国今天的所作所为，或者100多年前英国的全球扩张。但今天为了经济和资源利益，中国也越来越多地走向海外，使中国从历来的跨国公司授受者换个角度变成了跨国公司经营者。于是，我们不得不思考这样一些问题：中国如何在海外拓展？海外利益究竟如何保护？中国的国际定位又应该是什么？

经济利益：对外政策的首要考虑

我们需要从中国的对外政策说起。

无可否认，中国的对外政策这些年来慢慢变得更加务实，这是对国计民生非常好的事情，但还是过于以意识形态为主线。在今天，经济利益应成为对外政策的首要考虑，中国的对外政策应该进一步转变为以对外经贸为主线，为解决中国的就业问题与提高人民收入水平而服务。

我们不妨把国家看成一家大公司，从大公司管理的角度来理解国家治理的问题。在全球化的今天，各国间的贸易交往越来越多，其他国家就像是中国这家“大公司”的“客户”，因此外交部的工作首先是做好“客户服务”，保证各国市场能最大限度地对中国产品开放、为中国产品找到最广泛的世界市场，同时也为保证中国企业所需要的资源服务。从这个角度理解外交政策的定位，其意义在哪里呢？

首先，我们需要明确中国的主要贸易伙伴是谁。根据商务部公布的2004年上半年中国对外贸易的统计数据，在出口方面，美国以432.3亿美元成为中国内地头号出口市场，欧盟、中国香港、日本分别列第二位到第四位，由于香港主要是做转口贸易，因此内地出口到香港的商品最终还是流向美国、日本和欧盟；从出口额的比重来看，四大出口市场占到中国出口总额的70%；在进口方面，日本、欧盟、中国台湾和韩国分别为中国内地进口来源地的前四位，美国排第六位，这5个国家和地区占中国内地进口额的60%以上。总体来看，美国、日本、欧盟长期以来作为中国的前三大贸易伙伴，它们对华直接、间接贸易总额已超过中国对外贸易总额的50%。从通常意义或者我们刚才说的“客户服务”角度讲，这些国家是中国的最大“客户”，都应当是中国最应该搞好关系的对象。

但是，这些国家又似乎被定位为中国的战略竞争对手，其中更以美日两国为甚。目前公众有很强的反日、反美情绪，这一情绪已经在相当程度上影响到中国外交策略以及发展战略的导向。这些情绪助长了中国与日美对抗而不是与其合作，这就像公司员工总要想方设法去与自己公司的最大客户对抗一样。当然，如果真的把自己公司的最大客户打倒了，那么员工与管理层的工作和收入也就没有了。我们应该问自己：为什么总要与我们在经济上最依赖的国家对抗呢？为什么总是受到意识形态和民族主义的左右，进而产生过分的反西方情绪？我们的收入增长以及工作就业的稳定，在相当程度上与上述国家和地区相关联。这里我要说明的是，我并不是说中国事事要听美国或日本的，而是指我们不能为了反对而反对、为了对抗而对抗，那样做对我们并没有经济上的好处。

“客户服务”与国家外交

商学院教给MBA学员的一条重要原则就是强调“做好客户服务”。企业在扩大市场的时候，首要任务是想方设法留住现有客户，要尽可能满足现有客户的要求，至少要尽可能得到它们的理解与支持，其次是去赢得更多客户。现有客户是中心，潜在的新客户是外围。倘若我们把教授给MBA的管理理念延伸到国与国之间的交往层面上，就很容易理解为什么现有的某些社会心态是过于情绪化、毫无建设性的，中国应该尽可能与主要贸易伙伴保持良好关系，同时增加更多的“客户”国家。当然，这并不是说要忘掉和放弃自己的利益，中国可以和西方讨价还价，但是主旋律是合作与谈判，因为这是中国经济利益所在。

显然，与美日欧盟保持良好关系能给中国经济发展带来很大的好处。

中国目前正逐步成为“世界工厂”。作为“世界工厂”，中国首先必须考虑产品的销路问题。如果没有大的出口市场，那生产那些东西干什么？如果各国的政体与价值观又太不一样的话，那么跨国市场会很小，跨国贸易的成本会高得使其无法发展。而如果世界是一个多极世界呢？那照样会使中国的出口市场越来越小，因为不同秩序里或处于不同极的国家之间是难以进行贸易往来的。因此单极世界秩序会最有利于中国海外贸易的发展，所有的国家都可以在单一的国际政治法律秩序下进行贸易往来，这会非常有利于中国产品在海外的市场拓展，也就直接有利于中国国内8000万制造业从业者的工作稳定，并间接有利于中国2.2亿非农就业人口，也有利于解决“三农问题”。

我认为，对外政策的导向首先要考虑到中国未来最重大的问题就是解决就业。中国官方公布的失业率目前是4.7%，实际可能比这个高得多，而且这还不包括农民。即使按4.7%的失业率计算，这也是四五千万人没有工作，几乎是美国全部就业人口的一半，比英国、法国、意大利、德国这4个欧洲国家中任何一个的全部就业人口都多，超过西班牙的全部人口。假如未来中国有上亿人因为不明智的对外政策而没有工作，那么政府承诺的更高级小康的生活目标就很可能难以实现，社会治安、政治稳定等方面都会因为社会就业问题而受到威胁。既然中国将解决就业和实现更高级小康生活作为政府未来施政的目标，那么中国的国际定位以及外交选择方向也应该为此目标服务。实现更多的就业以及提高公众收入水平应该是评判政府相关政策（包括外交政策）是否有效的标准。

再有，作为世界工厂，需要足够的原材料和充足的能源供给来保证生产的顺利进行。当前中国已经成为世界第二大石油进口国、第一大铁矿石进口国，2003年中国进口铁矿石占全世界铁矿石交易量的40%。因此中国为了更进一步巩固自己在全球经济中的地位，就必须直面资源供应、能源供给所带来的挑战。让石油公司、资源公司走出去到海外拓展，还有就是建设“中哈”石油管线、“安大”管线以及讨论之中的泰国南部管线，这些对中国的能源安全当然重要，但所有这些“安全”措施是否真的“安全”，又取决于世界秩序是否“可靠”。这听起来像悖论，之所以要这些“安全”措施是因为现今世界秩序不可靠。但是，如果世界真又像过去那么多极，那么这些“安全”措施也就无法保证“安全”了。

所以，政府未来的对外政策选择首先要立足于稳定就业，然后尽可能通过拓展海外销售市场扩大就业，再有就是保证中国的资源供应，保证资源供应的最安全方式是以建设性（而不是对抗性）的状态参与维护和改善现今的世界秩序。

很多人有这么一种认识：制造业只占中国经济的一小部分，而且其就业也就8000万左右，约为总就业的10%。因此，有无庞大的出口市场对中国并不十分重要。这种认识是非常错误的。

我们知道，整个经济是一个相互联系的系统，出口市场对中国经济的影响远比表面看上去高得多。我们想象一下，如果美国经济出现萧条或因为某种冲突使中国产品向美国这个市场的出口中断，首先直接受影响的是从事制造业的人群，但几乎中国社会各行各业的人群都会间接受到极大的负面影响—他们要么失业、要么收入减少。比如，我们可能觉得律师行业不是制造业，因此不会受影响，但实际上它们的法律服务业务会很快减少。看到这种收入减少的前景，律师们可能会减少方方面面的消费，比如，本来一周在高级餐馆吃10次，现在可能只吃5次或者少点一些菜，因此餐饮业受影响；本来可能已有20件衬衣，如果收入前景好，可能再买5件、10件都无所谓，但是如果前景不好，可能一件也不多买了，因此服装业也受到负面影响。其他各行各业都是如此，连教育研究经费都会受影响，失业率自然会上升。所以，对美日的关系说到底是涉及我们每个人的工作就业与饭碗的问题。

因此，中国应该进一步改变以意识形态定位的国际战略。中国和古巴、朝鲜能维持很好的关系，但它们既不是中国主要的进出口对象，又不是石油或其他资源的供应地，仅仅因为意识形态上的相似而维持了关系的继续。我并不是说与这些国家保持友好关系不重要，这也重要，但在明确中国的核心问题是发展经济和国际贸易之后，政府就必须对以意识形态为导向的外交政策的原则进行调整。中国首先应尽可能地维持好同主要贸易伙伴的关系，这是核心，绝对不要凭一时情绪冲动，主动地恶化同贸易伙伴的关系，否则这将给中国带来不可估量的社会冲击。这些年中国在这方面的政策导向已经有所调整，这非常好，但是还不够。

由于日本有过侵略中国的历史，因此很多国人在看待中日关系时不免掺杂了民族情感。其实，德国人和犹太人之间的和解经验值得中日两国借鉴，甚至美国人和英国人之间解决矛盾的办法也值得考虑。如果中日两国在处理历史、能源分享等问题上能更理性、更着眼未来，那将最大限度地促进两国经济的发展。双方都不要头脑过热。日本是中国的第二大投资国和第二大贸易伙伴，双方关系的好坏会直接影响中国经济的发展和就业。现在很多年轻人鲁莽地提出抵制日货，他们应该仔细想想，自己未来的工作和外贸的关系有多大。中国经济对国际贸易的依赖性越来越强，这直接影响就业机会以及老百姓的生活水平。我们既不要忘记历史，又不能在政策选择上过分冲动。

与200年前的英国类似

倘若回顾全球化不同时期领袖国家的发展历程，我们就会发现：中国当前和未来面对的经济挑战和200年前英国面临的挑战十分类似。在工业革命之前，英国已经在美洲占领了相当的市场，那些殖民地不仅为英国提供了香料和各类农产品，而且也是英国手工业的最重要出口市场。但随着工业革命的到来，英国以纺织业为首的各个行业生产能量及效率大增。到18世纪末，英国的人口还不到2000万，因此因工业机械化而增加的产能使英国本国能消费的与其工业产出之间出现严重不平衡，这就迫使英国在海外寻找更大的市场来销售产品。同时，这些工业又需要更多的原材料，因此英国当时的另一个挑战是要争取稳定的原材料来源。这两方面—出口市场和资源供给—也正是中国经济今天面临的挑战。

由于英国纺织业当时需要大量的棉花，这促使英国在北美殖民地南部、西班牙在墨西哥等拉美殖民地开辟了大片的土地种植棉花。因为种植业是劳动密集型产业，需要大量的劳动力，于是英国、西班牙及法国的贸易公司就从非洲大量贩卖黑奴到美洲的种植园。随着人手的增加，英国在北美及中美国家的棉花种植产量大大增加。这为英国纺织业的继续发展奠定了坚实的原料来源。为了维护原料来源的稳定及更大范围的扩展，英国不惜与西班牙、法国就争夺殖民地展开了多次战争。

18世纪中期，英国生产的大量工业品主要是返销到殖民地，尤其是北美。但是1776年美国独立并用30年左右的时间建立起当时比较全面的工业体系后，北美市场对于英国商品的需求开始下降。以纺织品为例，美国独立之前以及独立初期，英国公司极少出口当时先进的纺织技术和机械到殖民地，以求遏止当地的纺织业发展。但1800年以后，美国自身的纺织技术有了很大提高，首先是在马萨诸塞州，随后是在康涅狄格州和新英格兰等其他州，出现美国人自己生产的纺织机和纺织企业。到1830年左右，美国就有了和英国一样完善的纺织业，这对于英国是个极大的威胁，其海外销售受到了较大的制约。这就逼着英国公司考虑在全球其他地方更大规模地拓展海外市场，但当时欧洲大陆国家的工业水平也已经和英国旗鼓相当，这就逼着英国重点在远东地区拓展。于是英国人首先占领印度，接着就在1840年和1856年两次对中国开战以求最大限度地打开远东市场。通过在中国设立通商口岸，英国将大量本国生产的纺织品输送到中国，这也在很大程度上冲击了中国本土纺织手工业的发展。

应该说当时英国在远东拓展市场的行动是比较有成效的。在进口方面，1710年英国从亚洲的进口只占其总进口额的6.9%，1774年升高到11.4%，1820年是24.6%，到1913年则达到近40%。由此对比同时期英国从美洲的进口额比重变化，1710年是30%，1774年超过40%，1820年接近50%，1913年下降到22.6%。在出口方面，1710年英国对亚洲出口仅占其出口额的2.1%，1774年仅增长到3.9%，到1820年增长到7.1%，1913年更是占据了22.7%的份额。与此同时，北美市场所占比例却不断下降，1774年英国对北美出口占其出口额21.5%，1820年下降到11.7%，1913年也只是维持在13%左右。由此可以看出，19世纪到20世纪初，亚洲对英国工业发展所起到的作用类似于北美在18世纪以及之前的作用。

我们以往关于英国海外扩张的历史几乎全是从其受害者的角度来讲的，根据我们过去200多年的遭遇，这些当然能理解英国海外扩张给包括中国在内的受害者带来的危害。但是，今天中国也面临如何到海外拓展、到海外开发市场以及到海外找资源的问题，面对当年英国和后来美国、日本所面临的同样的挑战，也需要考虑自己的“海外利益”。因此我们有必要换个角度来看那些世界历史，要从海外贸易、跨国公司的经营的角度来研究理解它们当时是怎么做的，为什么那样做，这样才可更有建设性地帮助中国企业“走出去”。

1907年以前，国际秩序基本上是靠强大的军队来维持，原因在于在1492年哥伦布发现美洲大陆之前以及此后的200年左右时间内，国家之间，特别是跨洲之间交往很少，国际上也就不存在公认的秩序和法律，那是现代意义上的国际秩序的起源时期。到了18世纪、19世纪情况有改善，但还没有我们今天看到的秩序架构。一旦国与国之间出现外贸利益或产权纠纷，必然诉诸武力解决。英国为了给自己的工业品寻找海外市场，常常不得不面对陌生甚至野蛮的世界，每到一国又遇到不一样的文化、不一样的政体、不一样的秩序，西欧之外的多数国家都没有可靠的法治秩序，当地人及当地文化往往会对英国人带来的产品和文化产生极大的排斥，因此海外扩展市场的难度可想而知。

但扩展市场又必须进行，所以在当时那种没有国际法律规范的环境下，只能凭借武力迫使当地社会对英国开放并接受英国产品。在这样的背景下，强行建立殖民地可能是英国以及其他西方国家扩展海外贸易的最方便的方式，这就等于将陌生“野蛮”之地变成了拥有与英国本土相同制度及法律体系的永久贸易开放地，这使英国的海外贸易成本大大降低，并使其市场大大扩大。可是，正如我们今天所理解的，这样做却侵犯了殖民地人民的权利。

再有，英国当时要尽可能地保证海上交通线的安全和顺利。我们设想200年前，从英国起航的货轮肯定需要在沿途补给燃料和淡水，并为船员提供必要的休息场所。如果航线沿岸都是未知的陌生之地或者不友好的国家，连一个安全可靠的休息场所都没有，那么海运的后勤供给就很难保证，贸易安全就很难维护，那会使贸易无法发展。因此，历史上很多英国公司都在海外修建港口并拥有自己的军队，英国政府也在贸易航道沿岸设立很多海军基地或殖民地，以此保证海上贸易的顺利进行。倘若我们仔细分析到19世纪末英国海军的全球布局，就可以理解英国正是凭借强大的海上力量为其远洋贸易保驾护航的，在全球各地每隔一段距离就必有一个海军基地或者殖民地，这正是英国在那个时期保护海外利益的方式。

当然，我并不是说中国也要建立可以全球作战的海军布局，了解过去的历史更能让我们理解今天的国际架构，也看到今天保护海外产权的架构和过去的差别。中国目前得益于世界贸易组织及联合国下的国际贸易体系和国际政治与法律秩序，这使中国为海外贸易而必须建立庞大海军的必要性大大降低了。其实，中国也得益于美国海军在全球所维护的海上贸易网，美国海军现在的作用类似于200年前英国海军的作用，差别在于美国不依靠侵犯国家主权的殖民体系，推举的是一套以联合国、世界银行、国际货币基金组织以及世界贸易组织这些国际组织为核心的秩序体系。从某种意义上讲，美国海军在承担一定的中国海外贸易成本。在没有“世界政府”、“世界军队”的今天，世界可能必须要有某个或某些国家军队来维护秩序，否则就又回到“丛林规则”时代了。当然，我们也要认识到，在今天以互联网、电视等为中心的信息世界里，不管是美国还是其他国家，它们的军队可以强大，硬实力可以登峰造极，但它们也不能够总是为所欲为，因为即使像美国，其经济也依赖于国际市场，美国也必须依靠其软实力（soft power），如果其海外形象不好，那么在海外的贸易和服务出口都会受到影响。换句话说，在当年世界各国彼此隔离的时代里，英国和其他西欧国家不用太在乎它们在海外的霸道形象，可是今天任何国家的一举一动都即刻展示在世人眼前，使任何霸权都得有所收敛。

保护中国的海外利益

在当今的国际环境下，我们需要考虑保护中国的海外利益。

前几年中国10名劳工在阿富汗被枪杀，7名中国工人在伊拉克被劫持，再加上其他国家发生的针对中国人或中国公司的暴力事件，这些事实提醒我们类似的情况还会发生，而且随着中国参与全球经济的程度加深，这种事情只会增多。假设海尔在美国南卡罗来纳州的工厂突然被美国当地政府查封，中方管理人员遭到拘禁，这个时候中国怎么办呢？假如中石油在哈萨克斯坦的石油公司被没收，中国怎么办呢？还有在苏丹的石油项目？我们必须提前考虑、研究应对机制和对策，重新从建设性角度认识国际纠纷解决机制的作用。

目前不少中国企业在海外已有或将有投资，而且特别是中国的能源与资源企业的投资地点主要集中在法律环境落后的亚非拉国家，隐含的产权和贸易风险很高。再有，中资企业不仅在那些国家有投资，而且派遣了大量的工作人员，他们的生命财产如何保障，这个日益关键的问题是原来任何时期的中国政府都没有遇到过的。今天的中国政府要在日益复杂的国际环境下面对四大问题：第一是尽可能地维护并扩大海外投资利益，第二是保护中国在海外的生命及财产安全，第三是利用好现有国际贸易秩序来保证中国企业的资源供应，第四是中国商品的国际市场拓展。

政府在思考如何维护中国的海外利益的时候，应该先明确中国海外利益的定义。中国的海外利益包括四大方面，分别是人员生命安全、财产安全、资源供应、海外市场拓展。

很幸运的是，中国正处于一个以法律规范为主线的国际秩序中，没有必要、也不应该像英国那样拓展殖民地。保护海外利益的方式之一是培养更多的律师，不只是懂中国法律、在国内执业的律师，而且要有许多懂各个不同国家法律与政策的律师。这是海外利益保护的第一道防线，也是当今国际秩序在主流国家能发生效果的防线。

最基础性的海外利益保护架构自然是国际秩序本身。中国正不断地从美国主导的国际政治经济秩序中受益，但中国究竟为这种秩序的建立与维护贡献了什么呢？今天我们看到并且在充分利用的国际秩序是过去几百年里逐步建立起来的，除了20世纪40年代中国以建设性姿态参与过联合国、世界银行与国际货币基金组织的筹建之外，其他时期中国都以拒绝参与的姿态游离于世界主流之外。那些时期，中国不仅错过了发展的机会，而且作为一个占世界人口1/5的大国，中国并没有对国际秩序的建立作出成比例的贡献。

邓小平的改革开放从许多方面讲都具有划时代意义。他把中国从历来的不参与或被动地参与国际社会的政策中扭转过来，变为主动参与世界主流，主动利用国际市场发展中国。到今天是中国为世界秩序的维护与改善作贡献的时候了，用实际行动维护现有国际秩序的发展也等于是在维护中国自己的海外利益。

具体可以做什么呢？中国应该更加主动地参与联合国倡导的维和行动，派出适量的武装力量维护特定地区的稳定。我们许多人都非常反对美国和英国发动的伊拉克战争，我也反对，但我认为中国应该像美国的盟国那样在战争之后向伊拉克派遣小数目的军队，以帮助维护社会秩序。当然，这里有个前提，就是联合国要出台相关的决议授权有关国家出兵伊拉克，并接管当地的部分政府功能。为什么中国也要出兵呢？因为中国不能再单纯地享受现有国际秩序所带来的好处，而不为它的维护与改善付出努力。中国作为联合国的五大常任理事国之一，却极少参与联合国倡导的维和行动，这与中国享受到的利益及影响力是不相称的。近几年虽然有改进，比如派兵到刚果、派军事观察员到科索沃以及派民事警察到东帝汶，但这些还远远不够。为了将来能有更多的发言权并得到更多的尊重，我们必须在维和方面作更大的努力。这种参与的意义倒不一定在于它的实际效果，而是在于其象征着中国也是世界大家庭里负责任的成员，不再游离于世界外围。在这一过程中我们应该抛弃旧的思维方式，深刻理解美日欧盟作为中国主要贸易伙伴的长远意义，更加主动地参与国际事务的解决过程，在参与的过程中增进同其他国家和地区的理解及信任，缩小分歧和思维差距。中国应该更主动地向贸易伙伴表态，未来中国将更加积极地参与现有国际秩序的维护活动。如果任何不良集团对现有的国际秩序构成实质性威胁，中国也会加入到维护国际秩序稳定的行列中。世界上没有人喜欢战争，但是在国际秩序中少几个像萨达姆那样的暴君，对于中国海外市场的扩展以及资源的稳定供应而言应该是件好事。

伊拉克多国人质被杀事件层出不穷，因此有些人担心，如果中国参与这样的行动，有可能出现专门针对中国人的劫持行为，但是我们不能总指望别的国家为我们冲锋陷阵。中国是个大国，就应该承担与其身份相符的责任，总寄希望于像原来一样免费地享受国际秩序的好处而不愿作出牺牲，已经是不可能也不应该的事情了。世上没有也不应该有免费的午餐，未来如果中国不为维护国际秩序进行相应付出的话，我们可能会招致更大的损失。改革开放初期我们可以“搭便车”，但不应该总希望这样。

海外利益、和平崛起与软实力

很多人也许会问，除了派军队参与更多的维和行动，中国还可以凭借什么方式才能更好地融入美国主导的国际秩序中呢？我认为，中国应该更多地思考软实力的培育问题。这就包括文化价值观上的趋同以及制度上的优势，重视这些问题是非常重要的。中国必须让美国、日本、欧盟等国家和地区的社会更好地接受中国，更深刻地理解中国，这种接受和理解是建立在朋友式的了解基础上的。

为什么非要这样做呢？我们可以拿人与人之间的关系做范例。假设我和你是很好的朋友，那必定是因为“英雄所见略同”，虽然我们可以有不同的意见，但你我看待问题的方式相近，对于世界的理解相似，两人非常谈得来，价值观及文化偏好趋同。好朋友之间如果发生问题、纠纷，比如你开车不小心把我的车撞坏了一点，肯定不用多费工夫就能处理，解决成本会很低。如果我和你不是朋友，话不投机半句多，意识形态、价值观差异巨大，相互之间总怀疑，那么即使你只是碰我一下，我们很有可能也会打起来，会滋生出很多不应该发生的事情。由此我们可以看出，尽可能运用软实力和世界进行沟通是非常必要的，而且文化价值观、意识形态的趋同将非常有利于中国更好地融入国际秩序，并受益于此。我们今天都在讨论石油与资源安全问题，其实最好、最安全的解决办法是增加中国的软实力。

我这里讲的文化价值观的趋同，并不是说我们要太多地改变自己，而实际上我们跟世界其他国家的人之相同程度比我们能感觉到的要多得多。我在美国已生活了20年，与来自世界各地的人有过交往，深切地发现世界各个国家对于道德、友善、价值观等人性问题的理解是非常相近的，人们之间共性的成分很多，这也是中国和外国沟通的基础。政府可以做的包括适当调整在国外的公关方针，突出共同的价值。在意识形态方面，中国更应该思考究竟是意识形态还是贸易发展对于国家和人民更有利。这应该是评判一种意识形态是否合适的标准。

我们以这个评判标准来看待中国提出的“和平崛起”就更有意义。

和平崛起这个理念是非常值得提倡的。但这是一种承诺，正因为任何国家都可以作各种承诺，最后世人信不信还得取决于该国的软实力及其此后的行动。中国必须更好地在软实力上下工夫，让全世界相信中国的承诺是可信的。为了让更多的国家相信这一点，中国就必须和相关国家有更进一步的认同和沟通，最大限度地增进双方的了解。了解越深，麻烦就会越少。这对于中国海外市场的拓展也很重要。假如外国人判断中国是个异类国家，那么他们在使用中国生产的产品时会很有顾忌，也不会被和平崛起这种承诺所打动；倘若外国人被中国的软实力所吸引，觉得中国也是跟他们同类的负责任的大国，那么他们购买中国商品的可能性就大大提高了，那样即使不提和平崛起，他们也不用担心中国的崛起。

就软实力的意义，我们还可以参考现代公司的公关战略的一些做法。现在很多公司都非常注重自身形象，都非常在意公关活动，有些广告也是纯粹为了树立企业形象，其效果良好，对产品的销售有很强的促进作用，并使社会对企业的形象有好的评价。那么，政府也可从企业的广告战略中学一些增强软实力的技巧。

具体而言，中国在和平崛起的背景下应该在几个方面进行必要的调整。比如，中国军队的发展方向应该有所调整。并不是说中国要做更多的军事扩张，也不是要通过建立殖民地的老路来扩大海外利益。我们应该认识到，并不是因为有了和平崛起的口号我们就要限制军队的发展。如果围绕中国海外经济利益的保护来谈中国军队的建设问题，现在中国军队的定位以及内部结构也应有所调整。中国军队一直以陆军为主，而陆军的作用主要是进行地面防卫，这样的军队结构只适合于闭关自守时期的中国。但现在中国的国家定位发生了改变，我们渴望更深入地融入国际秩序中去，可是军队结构却没有因时调整，从长远讲这可能会有一些负面的影响。假设现在亚非拉某个遥远国家里，相当数量的中国人被无端关押，财产被无理地剥夺，中国的海外利益受到严重威胁，而那个国家又没有可靠、可依赖的司法诉求机制，那么单单靠现有状态下的中国军队怎么可能去保护呢？

透过美国国防部2004年度预算的分配情况，我们发现其55%的预算投入海军建设，45%投入空军和陆军，要不是对伊拉克作战，美国陆军所占预算比例还会更低，这与美国军队的结构也相辅相成。但是有人担心，我们如果积极地加强军队建设很有可能引起周边国家的过分恐慌，周边国家甚至会要求美国派遣更多的武装力量到远东平衡中国的影响力。这又涉及中国软实力建设的问题。假设周边国家和国家集团确确实实地相信中国的价值趋向、意识形态以及思维方式在总体上与它们不存在巨大差别，那么它们会相信中国发展军事力量不会威胁到它们的利益。认同感是消除误会的基础，这一点应该很容易理解。“中国威胁论者”最怕的是中国还像以前那么意识形态化或者让民族主义走过头。我们不妨想象一下，如果两个邻国中的一个为了意识形态上的满足感可以不惜一切代价去做非理智的事，而另一个则把精力放在国计民生、改进人民的生活上，那么后者当然会感到威胁。为了减少周边国家对中国发展军事所产生的怀疑，就应该更多地与它们在价值观和意识形态上进行沟通，这是公关问题，是软实力的提升问题。

提升政策制定的透明度

那么，我们应该在哪些可操作的层面上与周边国家和国家集团沟通呢？

我想有几个方面。比如，我们应该让外国看到中国的政策制定是个理性、透明的过程。政策制定过程的理性化和透明化程度越高，出现随意性的极端决策的可能性就越小，那样即使中国或其他国家有了强大军队，别国也不一定会怕。这里，过程透明最重要，因为一旦过程透明了，一方面决策者会更慎重、会想到如何向社会解释，另一方面社会团体和专业人士都可参与到讨论中，毕竟多数人在多数时候是冷静和理性的。西方人通常认为，集权政府和专制政府是最不安全的政府形态，掌控集权的人或独裁者有时会做出不理智的事情，类似萨达姆下令侵略伊朗和科威特，因此我们也可以理解为什么美国不允许朝鲜拥有核武器。

中国经过二十几年的改革开放，在政府决策机制上已有很大改进，透明度增加了很多，这些本身都为政府在海外的进一步公关提供了绝好的素材。

倘若中国在推进海外利益的过程中确实和西方国家产生矛盾，这时候我们就要考虑：双方如何在利益上进行平衡？具体而言，企业怎样做？政府扮演什么角色？企业和政府怎样互动？

遇到这样的问题时，中国应该像西方国家那样派遣律师来解决，至少要是具有律师思维的官员。企业有企业的律师，政府也要有政府的律师。律师的职业原则就是没有解决不了的冲突。冲突双方都冷静地阐述各自的诉求，进而寻找利益的切合点。对于企业家而言，一旦在海外出现问题，应该意识到解决问题的第一步是找律师，中国企业家要懂得聘请和使用本地的律师。

政府应该在大的外部环境方面为企业“走出去”提供保护框架，一方面最大限度地争取外国政府、公众、媒体、企业等不同方面对中国政府和企业的认同，另一方面运用外交手段为中国企业在海外创造良好的经营空间，政府不要干涉企业在海外的事务。外交部也应该在一些方面有所转变，原来的中国外交完全服务于意识形态，但现在中国外交应该更多地服务于经济，或者说外贸。外交部在官员培训方面，应该增加经贸知识以及国际贸易和全球化历史的训练，外交人员的配置也应该强化商务法律方面的知识。如果驻外使领馆中与经济贸易有关的人员不多，那么中国企业在海外的拓展就不会容易。

致谢

本书收集了我在2007年中期之前写的相关文章，其中一些从表面看与“财富创造”不相关，但细看它们都很相关，这也是现代财富观的特征。各篇文章在结构上相对独立，因此，即使挑着读，也不影响其可读性。由于这些文章起初是为不同媒体而写，因此除了注释所用数据资料的来源之外，没有能够一一列出相关参考资料和文献，这是本书最大的遗憾，希望各位同人能够谅解。

在本书各章的写作中分别得到了很多朋友和同人的帮助，比如李利明、文冠中、龙登高、张磊、朱武祥、王永华、张维迎、林毅夫、卢峰、陈平、熊鹏、石明磊、韦森、陈雨露、梁晶、吴冲锋、李玉、谢平、王巍、徐林、周年洋、汪姜维、张信东、李云龙、周程、刘凌云、冯玉、赵灵敏、谷重庆、曹惠宁、范文仲、李健、石宏、岳峥、曾人雄、袁为鹏、彭凯翔、孙涛、周克成、岑科、宋澄宇、张福山、高平阳、杜凯等。还有许多其他朋友，这些朋友时常是我文章的第一读者，他们因为是我的朋友而付出了很多心血，在此一并向他们致谢。茅于轼、吴敬琏、袁伟时、朱学勤等老前辈也时常给后学以指导，这是我一辈子的荣幸，不甚感谢。另外，特别感谢李利明，他是本书内容的总编辑，纠正了本书初稿中的众多错字，提高了可读性。当然，我也要感谢《经济观察报》、《新财富》、《财经》、《证券市场周刊》、《南风窗》、《南方周末》、《21世纪经济报道》、《证券日报》等杂志与报纸读者的支持。

最后感谢我的夫人王蓓、女儿陈晓（Tiffany）和陈笛（D.J）多年的支持。为了收集书中用到的和没有用到的素材与数据，我时常不能花时间跟她们在一起，让她们多次失望。

[1]此文作者写作于2005年。——编者注

[2]本文是作者根据以同名发表于《新财富》2004年1月号的文章改写而成，感谢石明磊为本文提供的帮助。——编者注

[3]参见Dougls North：Institutions, Institutional Change and Economic Performance，1990，Cambridge University Press。

[4]参见Simeon Djankov、Rafael La Porta、Florencio Lopez-de-Silanes、Andrei Shleifer在2001年发表的论文The Regulation of Entry, Yale School of Management。

[5]参见Georst Akerlof：“The Market for lemons”，The Quarted, Journal of Economies, August 1970。

[6]关于新闻自由的评分以及相关数据库，见www.FreedomHouse.org。

[7]本文中所用的图表均来自作者发表的论文。——编者注

[8]参见李玉：《晚清公司制度建设研究》，人民出版社，2002年版，第8页。

[9]感谢耶鲁大学的李向阳、清华大学的闻鸣、北京色诺芬公司的熊鹏和陈世光为本文搜集整理了许多资料，也特别感谢岑科、赵晓、龙登高、韦森、李利明、徐林、文贯中、许小年、周年洋、汪姜维、周程、杨培鸿为本文提供的建议和帮助。2005年11月留美中国法律协会在哈佛大学召开的会议参加者也为本文提出了许多宝贵意见，在此一并表示感谢。若有遗留疏漏或其他方面的问题，由作者单独承担责任。

目录

自序

金融与财富

中国人为什么爱存钱？

证券市场发展与共同富裕

美国基金公司为何比银行创造的富豪更多？

股市与财富

如何评价股市的贡献？

中国股市质量变差了吗？

股市半桶水

安然之谜

非理性亢奋—世界通信的故事

股市泡沫的危害—解读美国股市危机

证券投资的风险管理

从人的行为偏差谈“指数投资法”

媒体与财富

中国经济前景为何离不开新闻自由？

开放的新闻媒体是市场经济的必要制度机制

经济学与媒体是如何互动发展的？

媒体和市场对公司治理的监管效率—从安然事件谈起

从诉讼案例看媒体言论的法律困境

法律与财富

立法，立法，再立法？

证监会、法院与人大——如何分管证券市场？

“判例法”的优势

集体诉讼是保护股民的有效方法

美国如何对待内幕交易？

追查“东京究”

致谢

自序

过去30年改革开放的成就，来得很快，似乎也来得容易。试想，打开国门、放开私人创业的手脚，还给老百姓投资、生产、定价、运输和销售的权利，就可以带来这么快的增长，人们的收入和生活水平能得到这么快、这么大的提升，这让人自然要问：为什么这种政策不早几年、早几十年推出，非得等到经历1958年后的大饥荒、“文革”十年浩劫之后才做呢？——这么简单的政策举措就能带来这么大的效果，似乎来得有点太容易了。其实，这种成功的背后有某种根本性的原因，有某种已经存在、等待了些许年日的“列车”，让中国只要决定乘上这一列车，就能迅猛发展。这个列车就是我们现在常说的全球化，就是两百多年工业革命带来的技术成果和有利于跨国贸易的国际秩序。

另一方面，正因为成就来得太快，也相对轻松，容易带来非理性亢奋，得出错误结论，这不仅使我们容易把成功的功劳全归结于自己，而且也让我们得出诸如“发展跟法治无关”、“经济增长跟产权保护无关”、“民主宪政只是少数知识分子的抽象诉求”等短视性结论。不可否认，经过晚清洋务运动、民国改革开放以及人民共和国时期一代一代维新人士、有识之士120余年的努力，到1978年时，中国才具备数量巨大的工人和科技人才群体，也有相当规模的工业基础。所以，一旦中国自己选择市场化方向并对外开放，很快地，仅仅通过模仿现代工业、依赖西方世界建立的国际贸易秩序，中国的经济就能腾飞。现代技术和全球化秩序带来的潜力实在太大，给像中国这样的后发国家提供了前所未有的机会，让后发国家仅仅通过模仿也能一夜暴富。

客观地讲，一个封闭多年、人口众多的计划经济国家，当它重新走市场化道路、加入全球化秩序时，积压多年的后发潜力在初始时期必然会快速发挥，经济会迅猛增长，就像摘果子，沉甸甸的果子位置最低，理所当然地一下子就能摘到手。过去30年改革开放的成果就是那些位置最低的沉甸甸的果子，但不能因为摘到了这些位置最低、最容易摘的果子，我们从此就认定摘果子不需要高梯子了。实际情况是：越往高位，果子就越难摘，越需要高梯子。

为什么中国近30年的经历不能说明“发展跟法治无关”、“经济增长跟产权保护无关”呢？为了集中讨论，我们就以致富方式为例。

从“无商不富”到“无股权不大富”

这些年谈论最多、也最令人兴奋的话题，是盖茨、戴尔、李彦宏、江南春等这些亿万富翁是多么富。盖茨的个人财产有600多亿美元！而且盖茨、戴尔是在二十几岁，李彦宏、江南春是在三十几岁就成了亿万富翁！相比于传统社会，这些数字普通人连想都不敢想。2008年，中国一般城镇居民的人均可支配收入在15 000元左右。那么，李彦宏14亿美元的个人财富就相当于65万城镇居民一年的可支配收入，而盖茨的财富等于2 760万城镇居民的年收入。不管对传统社会，还是对今天的人来说，这些也都是天文数字！

问题是，为什么这些创业者会这么富？他们的财富机器跟传统商人的有什么差别？如果把这些富翁的“财富机器”都称为“现代财富机器”的话，那么，宪政法治、产权保护体系在中间又起什么作用？或者说，在现代法治社会出现之前，是否有可能培植出这种规模的现代财富机器？

我知道，有两种说法历来流行，其一是剥削论，可能会说资本家是靠剥削获得这种超额财富的。我认为这是一种不具建设性的解释，就好比看到任何事情时只说一句“事出有因”，然后不再细究原因，不管了；见到财富就以一句“剥削”定论，到最后，我们什么也没学到，没让自己或者他人增加见识。如果说微软、戴尔、百度、阿里巴巴的员工待遇不如其他公司，那可以去具体调查这些公司的待遇，去调查比较，去基于事实下结论。否则，更具建设性、对社会更有益的做法就是去回答：为什么同样是普通家庭出身的盖茨、戴尔、李彦宏、马云可以成为亿万富翁，而其他人却没有？他们的成功对广大社会的正面启示是什么？决策者应该做什么才能让更多普通人也有机会“步其后尘”？

其二是“他们拿绝对大头，我们拿小头的小头”，这种说法还是只停留在事实陈述，把数据重说了一遍，就像剥削论那样没有建设性。为什么我们只能拿小头？如果他们没有政府权力当头，如果他们公司跟客户的买卖是自愿交易而不是强制性的，那么，就不存在剥削。更有建设性的是去回答：为什么他们有这种定价权而我们不一定有？怎样做让我们也能拥有这种“赚大头”的地位？抱怨很重要，但不一定有建设性。

俗话说，“无商不富”。这话说得有道理，只是传统的“商”最多只能带来小富。现在是“无股权不富”，至少是无股权难以“大富”。差别在哪里呢？传统商业都是以制造产品、卖产品、卖服务来赚当前的钱为特点，这样你得一天一天地去赚、去积累，但毕竟人的实际生命有限，每天的买卖赚得再多，一辈子就只有这么多天，而且还要考虑生病、节假日等因素。

但是，有了股权交易市场，比如股票市场之后，财富增长的空间就根本改变了，因为在正常情况下，股权价格是未来无穷多年的利润预期的总贴现值，也就是说，如果一个公司办成功了而且职业化的管理也到位，让公司享有独立于创始人、大股东的“法人”人格，那么，这个公司就具有无限多年生存经营下去的前景，拥有这个公司的股权就等于拥有了这种未来无限多年收入流的权利。当你卖掉这种股权时，等于是在卖出未来无限多年的利润流的总贴现值，这就是为什么靠股权赚钱远比靠传统商业利润赚钱来得快、财富规模来得大！你想，一个人靠自己一天天累积利润，靠自己的长寿来最大化个人财富，怎么能跟一个通过股权交易能把未来无限多年的利润今天就变现的人比呢？后者的未来利润总和是不受自然人的寿命限制的，是无限的。

这就是盖茨、李彦宏、施正荣等能在二十几、三十几岁就成为亿万富翁的核心原因，在历史上没有过。

法治和产权保护是普及“股权致富”的基础

我们会说，传统中国也有股份合伙企业，那些股份虽然没有活跃的交易市场，但不也是可以买卖吗？为什么以前就不能以“股权致富”呢？这就涉及现代和传统社会的核心差别问题，亦即产权保护体系和契约交易（证券交易）所要求的配套制度架构问题，是决定能赚“大钱”还是只能有“小钱”的问题。

首先，一个公司的管理是否能够足够职业化、非人格化，决定了公司的寿命是否能超过创始人的生理寿命，并“无限地”活下去。如果公司的管理不能与创始人、主要股东的自然人格脱离开，如果公司的利益和股东的私人利益不能分开、公司没有独立的“法人”人格，这个企业就没有自身的独立生命，顶多是自然人为了小打小闹的短期生意而设，企业的生命跟创始人的生理寿命捆绑在一起。也就是说，靠股权致富而不是靠今天卖产品致富的第一要素是，公司具有独立于自然人的无限“法人”生命，这是股权价值等于未来无限多年利润流的贴现总值的前提，否则股权不值钱！只有企业有长久生命力，“股权致富”才有基础。

就以费孝通、张之毅先生所著的《云南三村》中的玉村为例。1943年当张先生回访玉村考察时，他发现玉溪旧有富商基本都走向衰败，说，“文兴祥家的衰败情况：本人已于1942年死去，其两个儿子已分家，均在家闲着。因无人手经营及洋纱缺货，洋纱号已停业。…… 冯祥家的衰败情况：本人已于1942年死去，死后家里兄弟七人分成七份，每家分得四十亩田，洋纱一包（值三万多元，1942年时价），铺面二间三层。洋纱号停业。”

张先生总结道，“我们看过以上玉溪四户富商之家的衰败情况后，最深刻的印象是像文兴祥、冯祥这两位本人兴家的人一经死去，商号即因无人经营而停业。……由于本人在世经营商业时，家中兄弟子女等家人，几乎都是闲散过活，并多有烟、赌等不良嗜好，以致家人中没有一个成器的，所以本人一死，一家即后继无人。”

费孝通、张之毅两先生调查到的情况不是特例，而是中国传统社会的普遍现象，甚至到今天仍然是“富不过三代”！在近代中国虽然有过北京的同仁堂药店、瑞蚨祥绸缎店，江西药材店等“百年老店”，但这些只是千千万万家族企业中的极少数的少数，不是普遍现象。

为什么文兴祥、冯祥这些创业者在世时没有培养“接班人”？公司的管理显然没有程序化、非人格化；为什么除了自己的亲属、亲戚外不能在更广泛的范围内招募职业经理人？从这个意义上，由于儒家所主张的社会秩序（包括信誉秩序）几乎是排他性地基于血缘、不超出血缘，所以，儒家社会的“人际交易”范围和信赖范围基本不超出血缘网络，职业经理人不仅缺乏其生长所需的契约法律土壤，而且即使有了，也不一定有企业要，因为除非这些职业经理人是亲戚，否则企业东家怎么相信你呢？也正由于宋朝时期儒家文化在中国社会的地位得到根本性强化，使血缘外的信任体系更难有机会发展，非人格化的法律体系也就没机会出现和发展。这样一来，中国传统家族企业难以走上非人格化的职业经理人道路。没有非人格化、跨区域的法治，企业的管理就超不出血缘，进而使中国企业走不出只有一代、两代，最多三代的宿命！因此，儒家文化是中国社会难以靠“股权致富”的文化制度性障碍。

所以，公司的非人格化、非血缘化管理是将其寿命无限延伸的前提保证，而实现公司职业化管理又以契约法律、法治秩序为前提。否则，没有几家企业会看重长远，短期是企业的注重点，进而，“股权致富”不可能成为社会中的一种普遍致富模式。

其次，即使企业能够发展到非人格化管理、能够无限多年地生存下去，亦即利润流可以无限地长久，那么，企业的股权作为一种长期产权是否能得到保护，这又极为关键。如果产权（特别是无限长久的产权）的所有者得不到保护，或者产权的界定根本就不明晰，公司的生命不管有多长，其股权还是难以有交易市场，至少没有人愿意出高价，也不会有“股权致富”的通道。所谓“无恒产者无恒心”，没有产权保护，自然没有人去相信公司无限生命的价值！

与此相关的是实物资产的产权化。在云南玉村，如果产权跟实物本身可以独立地存在、交易的话，那么，即使冯祥死了，他的兄弟七人也用不着将洋纱厂拆分成七份，让企业关门，而是可以将其分成七股产权，并同时让企业本身继续运作。不过，这又涉及围绕产权的法律支持问题。

最后，除了公司能长久生存、产权无限期受到保护外，股权的交易市场必须足够广泛，交易成本必须足够低、交易量足够大，否则，股权没有流动性，价值也不会太高，“无股权不大富”就难以成立。这就再次涉及法治、监管、宪政权力制衡的问题。

所以，法治和产权保护体系是一个社会能否从简单的“无商不富”过渡到“无股权不大富”的基础。

当然，正因为过去30年中国经济的增长靠的是“硬苦力”，只要中国人愿意没日没夜地勤劳工作，即使只能靠传统的短期商业利润致富，尽管不是“大富”，那也行。只不过，这不是中国社会的长久愿望，因为中国人也有权利过上质量更高的生活。至少，中国到目前为止的阶段性经济成就并没有证明法治、产权保护对经济发展不重要，只是说明产权保护对低利润的经济增长不一定重要。

最后我要说的是，虽然中国的宪政法治、产权保护还有漫长的路要走，为什么在今天的中国像李彦宏、沈南鹏、马云、施正荣也能享受到“股权致富”的威力呢？他们的共同特点是让公司在境外改制并到境外上市。也就是说，由于金融和公司法律的全球化，中国境内的企业可以选择变为另一个法律体的公司，受那个国家法律的保护和约束，这种公司注册和相关法律的选择权，从实际效果上给中国境内企业提供了一个“股权致富”的通道。这种选择的存在反过来也迫使中国法治和产权保护体系得到发展，到最后，只有中国本身的法治进程达到一定水平时，“股权致富”才能成为本国社会的一种普遍模式。

本书所收集的文章大都发表在2007年中期之前，这些文章虽然不能针对任何问题都入木三分，但都尝试从不同角度讨论金融、法治、新闻媒体对致富的基础性作用。其中一些文章从表面看与“财富创造”不相关，但细看它们都很相关，这也是现代财富观的特征。我们的目的不在于以“剥削”去贴标签，而在于理解现代财富机器背后的机理。各篇文章在结构上相对独立，因此，即使挑着读，也基本不影响其可读性。由于这些文章起初是为不同媒体而写，因此除了注释所用数据资料的来源之外，基本没有能够一一列出相关参考资料和文献，这是本书最大的遗憾，希望各位同仁能够谅解。

金融与财富

- ◎ 中国人为什么爱存钱？

- ◎ 证券市场发展与共同富裕

- ◎ 美国基金公司为何比银行创造的富豪更多？

中国人为什么爱存钱？

有两组数据耐人寻味，一组是2005年中国的储蓄率为46%，挣100元存下46元；另一组是美国人的储蓄率为–0.5%，也就是挣100元要花掉100.50元。这到底是怎么回事？难道真的是中国人很负责任而美国人不顾明天死活只顾今天享受.

我们可以把这个现象归结为两个原因，一个很重要的原因是金融发达或不发达对家庭消费决策的影响不同，另一个原因是整个经济市场化程度高低的影响不同。

在相当程度上，由于中国金融的不发达，人们在消费决策时是根据已到手的收入决定消费多少，由“过去的收入”决定今天该花多少钱。而美国人是根据“未来的收入”决定今天该花多少钱。也就是说，对于中国人来说，个人的消费预算取决于当前以及过去已到手储蓄的收入，等收入到手才消费，甚至到手后还有46%留到以后消费。相比之下，美国人的消费预算由当前和未来收入的总折现值来决定，未来各种收入的折现值实际上是个人财富在今天的总值，这样一来，即使今年的可支配收入低，但只要未来的收入期望增加得足够多，财富的增长照样可以让你不仅把今年的收入都花费掉，而且还敢借钱花，即提前消费。换句话说，中国人是根据“收入流”来花钱，而美国人是根据“收入流”加“财富存量的增值”来花钱。

以2005年为例，中国新增储蓄1.8万亿元，居民存款余额为14万亿元（大约1.75万亿美元），存钱很多。而同年美国人没存钱，总体上还借钱。可是，美国私人资产的年终总价值为51万亿美元，净增5万亿美元（是中国居民存款余额的2.8倍），人均财富存量净增约2万美元，这些私人资产包括私人房地产、生产性资产、证券和基金，还不包括个人的人力资本的增值部分。美国人没存下一分钱的新收入，可他们的财富存量却照样上涨5万亿美元。换句话说，如果个人消费预算的基础不仅包括当年的收入，而且包括个人资产的增值部分，那么美国人2005年人均可消费金额约为5万美元，因此，虽然他们把当年3万美元的收入全部花完，但实际上还存了2万美元，占可花费金额的40%。所以，他们还是在存钱，只不过存的不是当年的收入，而是资产增值部分。考虑到人们对未来收入信心的增加，2005年美国人的人力资本也升值不少，如果把这部分也算进去，美国人2005年还是存下了不少财富。

当然，在上面的分析中，我们注意到美国人花钱时会把收入和财富增值放在一起来算，而中国人可能只考虑实际收入的多少，不敢提前消费未来的收入。为什么会有这种差别呢？随着中国经济的增长，中国的土地价值、房产以及其他资产价值不是也升值了吗？为什么中国人不能更有信心地消费呢？答案在于三方面：所有制、市场化程度和金融发达程度。

财产是国有还是私有，决定了人们的财富感

对于多数美国家庭来说，他们最重要的流动性财富或说资产是其私人拥有的土地和房产，财产的私有使每个人很具体地感觉到这是自己的财富，有非常具体的财富感。相比之下，在中国，土地是国有或者集体所有，没有任何中国人会因为某块土地的升值而感到自己“更富了”，原因是那些土地实际上不属于任何人，不是你的，也不是我的，所以在人们考虑到底可以多花还是少花钱时，不会受到土地升值的影响。从这个角度看，今天中国城市的房产终于变成私有了，中国人的财富感得到了一种本质上的变革，房价的涨跌和租金的升降终于进入越来越多家庭的消费预算中。

按照同样的道理，美国的企业都是私有的，这些企业价值的涨跌当然直接反映到众多家庭的消费预算上。中国却不然，许多企业还是国有的，中石油、中国电信、宝钢等企业的价值是上涨还是下跌，利润是100亿元还是1000亿元，对中国家庭的财富感没有影响。实际上，由于这些大型国有企业靠垄断增收，它们的赢利越多，意味着老百姓为垄断支付的就越多，对老百姓的开支预算是负效果，不是正效果。

因此，国有制占一国经济的比重越大，老百姓就越是只能根据实际收入决定消费的高低。反之，在美国那样的国家里，人们的消费水平就可以跟土地等资产价值的涨跌挂钩。

但是，仅有土地私有、资产私有化还不够，土地和其他各类资产还必须商品化、市场化，必须可以自由买卖流通，否则这些财富只能是死财富，还是不能完全地进入个人消费预算里。没有流通性的资产是不能轻易变现的，如果是这样，资产价值的涨跌只是名义上的，不能被立即消费。因此，活跃的土地市场、房产市场、资产市场是关键。在美国，不仅什么资产都可以自由买卖，而且都有很活跃的交易市场，许多种资产的流通性都接近现金。在中国，虽然农民和其他人现在可以转让、购买某些土地的使用权，但其交易范围严格受限，交易程序和手续非常漫长。乡镇与农村的房产基本没有被商品化、市场化，其交易市场基本不存在，并且也不能被用作抵押到银行贷款。因此，这些资产都缺乏变现途径，是死财富，这就大大抑制了乡镇与农村的消费需求。在大中城市，虽然商品房市场越来越火热，但时下要求进一步限制房产交易的呼声很强，要求加强管制，增加交易税和房产税，为交易设置各种障碍。如果真的这样，那必然把中国目前最具流通性的资产又变成死资产，割断消费跟这部分财富的联系，压低城市的消费水平。

发展金融业减少储蓄压力

当然，即使实现土地等资产的私有，并且也放开实物资产交易，可能还是无法完全把中国老百姓的财富变成他们消费预算的一部分。毕竟，除了土地、房产这些实物资产外，其他诸如人力资本这样的资产或说财富都是无形的，不便于直接交易。比如，如果张三刚读完博士并找到了工作，那么他的主要财富可能不是土地或房产，而是他未来年复一年的工作收入流，这些收入流今天的总折现值即为他的人力资本价值。

这是什么意思呢？以中国第一个留美学生容闳为例，在美国留学8年的他从耶鲁大学毕业之后，在海上坐船5个多月，于1855年初回到老家澳门，见到作别10年的老母亲。按照容闳的自述，回家后他与母亲见面的情况是这样的：

@[“我们见面都流着泪，高兴、感激和感恩，复杂的感情融合在一起。我告诉她我刚刚结束了5个月的可厌可烦的航行。我读的大学是耶鲁—美国一流大学之一，所学课程需要4年完成，这就是我在美国待了这么久而未能及早回国的缘故。我还告诉她，我毕业了，获得了文学学士学位—与中国的秀才头衔相仿，凡获得这一学位的人被理解为一流人才；而这头衔被题写在一个用上等纸即羊皮纸做成的大学毕业证书上。母亲带着孩子般的天真问这学位能换多少钱，我说它不能马上就换成钱，但它能使一个人在挣钱方面比那些没有受过教育的人要挣得更快更容易些；并且它能赋予这个人在众多男人们中间更大的影响和势力，凭着所受的大学教育，他更有可能成为那些男人们的领袖，当然，尤其是，他不仅有才干，而且又具有永久性的高尚品质。我告诉母亲说，我所受到的大学教育本身 的价值远超过金钱，不过我相信自己是能挣得很多钱的。”]（《容闳自传 ——我在中国和美国的生活》，石霓译注，百家出版社2003年8月版，第51~52页。）

这段故事不只是在近代西学东渐史上意义重大，而且从根本上展示了“人力资本”的含义。容闳的学位和学问即是他的人力资本的具体表现，值多少钱呢？今天我们知道，它的价值等于容闳未来收入流的总折现值。由于未来的收入连容闳自己都无法肯定，这种收入流的价值评估当然不容易，但那是另一个话题。问题是，就像容闳母亲所问的，“这学位能换多少钱？”也就是说，这人力资本确实值很多钱，但如果不能把这笔财富变现、至少部分变现，如果今天不能享受这笔财富（哪怕是一部分），在他母亲看来，这又值什么钱呢？

关键在于金融发达还是不发达。金融发展的作用之一是让那些容闳们、张三们有办法把未来的收入流提前变现，使人力资本从死财富变活。当然，由于人本身不能作抵押，必须通过其他实物资产作抵押，其直接效果是让人们变相把未来的劳动收入证券化。比如，住房按揭贷款、汽车贷款就是这样，虽然表面上是用你买的房产和汽车抵押，但真正依靠的是你未来的收入流，指望着你未来的收入能支付完这些贷款。这种提前消费的好处是让你把人力资本变活了，让你不至于在年轻最能花钱、最想花钱的时候偏偏没钱花，而等你老了不能花钱、也不想花钱的时候偏偏钱最多。

1998年之后，中国先在50个大中城市推出住房按揭贷款，在此前后又推出汽车贷款，这些当然缓和了城市家庭的部分储蓄压力，让他们的消费预算大大拓宽，能够将一部分人力资本提前变现，并能很快买到房子、汽车，也能有更多的现金让小孩上更好的学校等等。但到目前，这些金融品种对广大小城市、乡镇和农村是不开放的，他们没办法提前享受到人力资本的好处。这就解释了为什么北京等大城市的储蓄率远低于全国46%的平均水平。

美国的住房按揭贷款、汽车贷款市场非常发达，不管在城市还是乡村，美国人都可用土地、房产、汽车作抵押将未来的收入流变现。任何个人和企业的稳定收入流也可用来作为质押贷款。美国有１亿多人拥有信用卡，而且不用先交钱就能使用。此外，企业股票上市也很容易，没有行政审批限制，美国工业产值80%以上是由上市公司生产的。所有这些发达的金融证券市场使美国的各种资产具有充分的流通性，使几乎所有的资产都能很快地变现。在这种社会里，人们在决定要花多少钱的时候，没有理由只根据当年的收入多少来计划，他们当然应该把其资产的升值部分考虑进去。

让各种资产通过证券金融品种流通起来，其效果还不仅仅是改善了资产的变现能力，而且也提高了资产的价值，金融交易本身也是在创造财富。比如，如果一个未上市企业的利润增加100万元，该公司股权的价值会增加多少呢？这往往说不清。可是，如果一个上市公司的利润增加100万元，假设其股票的市盈率为20倍，那么该公司的市值就会涨2 000万元。换句话说，没有流通起来的死资产的价值有限，远低于活资产的价值。在这种情况下，今天收入的增加不仅影响到今天的收入，而且还会提高对整个未来收入流的预期，产生更高的财富效应，使人们更愿消费。

资产运营市场化与证券化促进消费

我们中国人只花今天和过去的钱，而且还花得不情愿，花得心惊胆战，总想着省钱。美国人正好相反，他们不仅把今天挣的钱花掉，还把未来的收入预支过来花。之所以如此，一方面是因为在中国医疗保险、退休养老、失业保险、消费者金融品种等都还很欠缺，人们对未来充满了担忧，在这种情况下当然不敢不多存钱。而在美国则是另一幅图景，其金融、保险都很发达。另一方面，中国的生产性资产仍然以公有制为主，土地是国有，甚至连人力资本在一定程度上也为单位所有。在众多管制下，许多资产不能在市场上自由交易，生产资料的市场化程度仍很低，这些制度安排使人们无法从资产升值中感受到好处，人们的财富感里不可能包含任何土地、国有企业等国有资产的成分，这些资产的升值自然不会影响老百姓的消费倾向或储蓄倾向。在美国，几乎所有资产和土地都是私有的，而且几乎所有的东西都能像商品一样自由交易。特别是通过资产票据化、证券化的交易，而不是实物交易，美国的证券与金融市场让几乎所有的东西都具有很高的流通性，这不仅使美国家庭的财富很“活”，各种财富都不是“死”的，而且使他们感到更富，所以就更愿意提前消费。

证券市场发展与共同富裕

贫富悬殊问题日益严重，这已是公认的事实。如果这些收入差距不逐步缓和，势必对社会稳定构成进一步的挑战。造成贫富两极分化的原因很多，包括制度上的：只要政府对各类资源（尤其是金融资源）的垄断还存在，只要政府还继续控制许多行业的准入权，谁能获取这些垄断资源和行业准入，谁的财富就能快速增长。

当然，今天日益加剧的贫富差距也有时代性、技术性的因素，包括生产、运输、销售和通讯技术变革对社会的冲击。这些技术变革或者说“现代化”因素使“商业垄断”的形成变得更为可行，也必然带来企业组织形式的变迁。在越来越多的希望集团、华联超市、国美电器出现并垄断各个行业的时候，普通人从事“小本生意”的机会只会越来越少，社会中的收入分布只会越来越两极化。那么，我们如何通过相应的金融创新来缓和贫富悬殊日渐加剧的压力呢？证券市场在实现“共同富裕”这一理想中的作用又是什么呢？

说到这里，我们不妨再看看美国。比如说，2002年富豪索罗斯（George Soros）的收入是6亿美元，比平均收入为3万美元左右的普通工人高出两万倍，这种收入差别的确离谱。但是，在美国几乎从来没有因为收入不均而引发的“革命”。那么，金融创新与市场结构是如何维系美国的社会稳定的呢？

一百年前的中国社会

为了回答这些问题，让我们简单回顾一下晚清中国的生产与商业形式。晚清前的中国跟19世纪的美国一样：几乎所有人都从事农业。那时，铁路才刚刚起步，没有汽车和拖拉机，没有电话，甚至也没有电报，机械化生产也谈不上普及。当然，那时候根本不可能出现像刘永好的希望集团那样大规模的饲料企业，任何规模化的饲料生产、运输与销售都不可能。既然那时的企业做不大，自然也没有一夜暴富的可能性。

在传统的中国社会，各村和各镇基本上是相互分隔的局部市场，人工运货的距离可长达二三十公里，但更远则体力上难以支撑；即使通过马或者驴可使运输距离增加，但由于没有现今宽阔的公路网，马车运输的货物规模和成本还是足以限制生产与市场规模的扩张。因此，张三在张家镇、李四在李家镇可各办一家饲料店，而且由于每家都得靠手工加工制作饲料，任何一家都不容易做得太大，所以张家镇和李家镇甚至都可以容纳几家饲料店。从这种意义上讲，正因为每家饲料店规模很小、需要的创业资本不多，只要有创业的意愿和能力，多数人都有机会筹集到资金、进入“企业家”阶层。

对于任何社会，多数人有从事“小本生意”的致富机会而且这种致富机会人人平等，这一点非常重要，因为这是培育并维持一个足够大的“中等收入阶层”或“中产阶级”的必要条件。一旦中产阶级占多数，社会稳定就会是很自然的事情。有意思的是，在传统的中国社会，张三或许选择开饭馆、开理发店或者种田，但由于都“做不大”，大家不仅“创业机会”均等，而且收入也相差不大。当年的地主也许真的富有，但没有几家的收入是普通百姓的几千倍、几万倍。

@[在传统社会中，宗族既是一种社会学意义上的群体，又是经济学意义上的互助共同体]（详见拙著《为什么中国人勤劳而不富有》中《财富是怎样产生的》一文的阐述。）：当一家因盖房而需要一大笔开支时，其他成员会借给他钱；而当一家出现天灾人祸时，其他成员也会尽量向其提供救济。宗族起到了信贷、保险的经济作用。此外，族群在当时也是极重要的创业融资“证券市场”。张三如果想创业，最可靠的融资对象可能是本家族内的成员。这种“证券市场”虽然小，但那时创业需要的资金不会太多，家族内融资通常也“够用”。由于生产技术与运输技术上的限制，在传统的中国社会里不太容易出现有规模的商业垄断，“亿万富豪”也不太可能出现。因此，没有必要靠金融创新、靠大众证券市场来调节收入的不平等，股权证券化的必要性不大。

现代技术带来的冲击

今天，我们可能会认为是改革开放、市场化造就了像刘永好这样的富豪。其实，这种说法只对了一半，因为仅靠市场和改革本身还不能使你在短短十几年中创造几十亿的财富。刘永好的经历是值得我们所有中国人骄傲的经典致富故事，也应是我们创业致富的榜样。从1982年开始，刘氏四兄弟以1 000元人民币做起点，先是养良种鸡，后再改成养鹌鹑，到1986年其原来的1 000元膨胀成1 000万元。虽然起初的成长得益于现代养殖技术与运输技术，但真正让刘家兄弟腾飞的还是在猪饲料生产、运输与销售上。1988年刘氏兄弟开始转向猪饲料市场，推出“希望牌”1号产品，到1990年3月，其月产量达4 500吨，成为西南地区最大的饲料厂。

1992年开始，希望集团面向全国进行规模性并购，先是在湖南、江西、湖北和四川收购了4家国有饲料厂，随后5年里又兼并、收购了40余家，到2000年在全国共收购、新建100多家饲料加工厂。此时，希望集团在饲料业的规模已是势不可挡。

说到这里，我们不妨要问：如果不是机械化的生产技术、不是汽车等运输工具、不是电话等通讯手段，那么这种规模性生产与销售怎么可能？难以想象在晚清的通讯与交通环境下，一个公司能协调管理遍及各地的100多家饲料加工厂，更不用说协调管理好其更大的销售网。

在美国的工业化过程中也有许多类似的故事。比如，在1881年美国南部的北卡罗来纳州，一个名叫杜克（James Duke）的人发明了制造香烟的机器，当时人工卷烟最多一天一人能卷2 000支，但杜克的机器一天能卷13万支。随即，杜克收购了南部乃至全美的卷烟厂，成立了“美国烟草公司”（American Tobacco Corp.）。制烟机使制烟成本大降、产量大升，一夜间扭转了美国香烟供不应求的局面，仅一家公司就使生产容量大大过剩。于是，杜克接下来的挑战是如何通过广告来扩大对香烟的需求，从而开了美国大众商业广告的先河。

今天中国的销售行业也有不少成功的“规模化”故事。华联超市和国美电器已经在彼此的零售领域中势不可挡（前者在食品与杂货、后者在电器销售）。这些规模化零售公司的直接效果之一是消费者能更便宜、更方便地买到物品，对消费者和创业者是双赢。

但是，像希望集团、美国烟草公司、华联超市等这些规模化企业也带来许多挑战：人们做“小本生意”的机会越来越少，不利于中产阶级的扩大。在希望集团收购了众多饲料厂并形成一定的行业垄断之后，任何只能以小规模生产饲料的企业都难以在成本和销售网络上与希望集团竞争，后者的规模优势也使任何有意进入饲料业的人望而却步（除非张三或者李四有新的突破性生产、运输技术）。在零售领域中有了华联超市、国美电器等企业后，普通人开杂货店的机会就大大减少。这样一来，规模生产与规模销售就改变了人们可行的创业空间，许多“勉勉强强”的小规模创业机会不复存在。

当然，张三们和李四们可以挖掘别的创业机会，也可选择做希望集团、联想集团或者其他公司的职员：只要希望集团的收入增长，张三和李四的工薪也能增长。可是，仅靠工薪的增长来增加个人收入，虽然能多少使大家共同富裕，但在经济快速增长时，那些不持有任何经营性产权的人无法靠产权的增值而提高收入。结果，收入差距难免越来越大。这里的关键是：如何弥补众多家庭因规模化生产与规模化销售而失去的一般性创业机会（中等收入机会）呢？

证券化与证券市场的作用

我们看到，今天的贫富差距并非市场化改革的必然结果，至少部分是由现代科技所致。既然规模化企业是导致收入两极分化的部分原因，那么克服这种分化动力的方法便是把这些大企业的股份细化并以证券形式上市，让所有大众都可自由买卖这些细分后的公司股份。因此，股份的证券化交易是缓和贫富悬殊的一种方式，给中产阶级在收入上有“与时俱进”的机会。这样一来，尽管工薪阶层不直接经营企业，但他们也能以股东身份分享创业与企业增长的好处（这里的前提假设当然是“股市能正常运行”）。

2001年3月11日，刘永好的新希望农业股份公司在深圳证券交易所上市，为更多中国人分享其未来成果打开了大门。2000年底，刘永好等股东创办的中国民生银行也挂牌上市。到今天，中国股市还只是对少数民营企业开放，整个股市规模有限，开放式基金也刚刚起步。在真正成为调平社会收入分布的工具之前，中国股市仍有漫长的路要走。

经济学中我们通常用基尼（Gini）指数来测度一国最富与最穷人群之间的收入差距。按照该指数，2001年美国与中国都为41，也就是说，最高与最低收入群之间的差距在两国类似。但，为什么这种收入差距在美国不成问题而在中国可能成为大问题呢？除了政治与社会制度因素之外，经济方面的原因主要有两个。第一，不管张三、李四的家庭背景如何，在美国他们照样有同等的发财致富机会。像19世纪的摩根（J. P. Morgan）和当代的电脑巨富戴尔、盖茨、英特尔的创始人以及惠普创始人等亿万富豪们，他们都是一般家庭出身，这些传奇式创业致富的故事让每个人都觉得：如果我足够勤奋，或许我自己或者我的后代也能像他们那么成功！这种“致富机会平等”的感觉会自然减少人们的仇富心态。

第二，美国多数人属于中产阶级（我们注意到，基尼指数只反映收入分布图的两端的情况，并不能反映中产阶级的收入水平）。虽然美国经济主要受制于大企业，但股市和基金市场的发展使中等收入家庭能通过股票投资成为实际的有产者。在1900年，美国大约有400万股民，到1980年股民人数升到3 020万，1989年为5 230万，到2002年则为8 430万，是全美2.8亿人口的30%，每三人中有一个股民。到2002年，至少有一半的美国家庭都直接或通过基金间接持有上市公司股票。也就是说，在近些年美国经济、特别是股市大大上涨的过程中，看到自己的财富跟着涨的不只是那些戴尔们和盖茨们，还有8.430万普通收入的老百姓。发达的股市把众多公司的股权变为人人都可持有的东西。在这种境况下，千千万万家庭自然会对自己的经济状况心满意足。

一般而言，一国的证券市场发展会直接决定其老百姓参与股权投资的程度。跟中国相比，虽然意大利的股市起步很早，但其发展程度跟中国股市差不多，公司治理问题也非常严重。日本和德国的股市发展为中等，而美国与英国的证券市场则发展得最完善。给出这6个国家一般家庭的财富在不动产和金融证券资产间的组合状况，其中，中国的数据来自中国人民银行2002年对大中城市居民的调查报告，而其他国家的调查数据则包括城市和乡村居民。

意大利家庭投入金融资产的财富平均只占家庭总财富的13%（部分原因是意大利人不信任证券投资，更相信有形的房地产投资，他们的商业性房产投资平均占总财富的22%），中国城市家庭平均有35%的财富投入金融资产，日本家庭有38%，英国45%，美国家庭投入金融证券的财富最高，平均占61%。因此，证券化程度越高的国家，其普通家庭越能通过证券市场有效配置其财富组合。由于金融证券比非金融资产（如房地产）更具流动性，前者提供的投资组合配置效益会更高、更灵活（是“活钱”，而不是“死钱”）。

股市的发达程度除了反映在上市公司数量和规模之外，也最终会反映到普通家庭的金融资产投资组合上，也就是，股市越发达，每家参与股权投资的程度应该越高。每个国家的普通家庭平均把多少金融财富投入股权。在中国，投入股权的资金平均占城市家庭金融资产的7.7%，在意大利为11.3%，日本为15.5%，德国为16.9%，美国为34.6%。显然，美国家庭的股市投资参与程度最高，其中产阶层规模最大。这或许能解释为何虽然美国的贫富两极分化远比日本与德国严重，但美国并没因此比日本、德国出现更多的社会动荡。

这些国家普通家庭的金融投资组合情况，从中可以更清楚地看出证券市场发展对一般老百姓的经济福利的意义。值得注意的是，中国城市家庭平均有84.5%的金融资产投在银行存款，得到的是低风险但也是跟经济增长关系较小的低利息，因此人们能从产权升值中得到的好处极小。

金融创新使社会共同富裕

关于股市、债市、基金等证券市场的讨论侧重点以往都放在“如何帮助企业融资”这一角度上。延续前文的思路，我们进一步发现证券市场的发展、金融创新的开拓实际上对消费者、对老百姓同等重要。说到底，国家不能为了发展经济而发展经济，企业也不能为了发展而发展，最终所有这一切都是为了一个目的：改善社会大众的福利。

在现代技术的推动下，规模化生产与规模化销售使整个社会的生产力大大提高，企业的兼并重组也是一项对社会有利的事情。对这些重组应该减少行政管制，应该为更多的新希望集团、更多的国美电器的出现创造条件。但是，在更多的规模化垄断性企业形成的同时，证券市场的发展必须跟上，否则会使更多的中等收入家庭向低收入靠拢，社会收入差距会拉得更大。允许众多公司上市并通过金融创新让更多家庭持有股权，这是改变目前贫富悬殊局面的上策，也是保持社会稳定、实现经济民主的必由之路。

美国基金公司为何比银行创造的富豪更多？

《新财富》推出“中国400首富”的价值表现在许多方面，其中最为重要的可能是帮助我们发现在中国的致富模式，帮助我们理解为什么有些行业更易让个人发财而另一些行业则不然。分析成功的模式不仅可以为社会中所有成员指明致富的道理与方式，而且也为下一步的市场制度性改革提供有益的启示。尤其值得一提的是，时下人们更多看到的是中国社会贫富的差距，于是，讨论更多的是如何在表面上减少贫富差距。我认为，这种只注重收入“结果平等”的视角非常缺乏建设性。相反，如果像《新财富》那样分析财富是怎样产生的、把他们成功的“秘诀”“公布于众”，让大家都受益，这样才在实质上更能让社会向人人“机会平等”的方向迈进。一个公平、高效的社会应更多侧重“机会平等”，而不是简单的“结果平等”。因此，通过了解个人财富的行业分布以及其形成的制度环境原因，我们能更明确如何让更多人有创业致富的机会。

中国与全球首富的行业比较

《新财富》“中国400首富”和《福布斯》“全球首富”的行业分布情况。在中国，19%的首富来自于房地产业，20%来自制造业，5.8%来自矿业，5.5%来自化工。因此，仅这4个传统行业就占了400首富的50.3%，超过一半。由于中国经济的比较优势主要在于制造业和其他传统工业，这种分布格局实为预料之中。另外，这些行业也是到目前为止市场化程度较高的行业，因此市场化程度的高低也是决定一个行业的致富机会多少的主因。相比之下，以美国为主的全球首富行业分布中则分别以金融业（10.3%）、零售业（8.8%）、媒体娱乐业（8.6%）、服务业（7.8%）和软件与高科技业（7.4%）领先，该5个行业占总富豪人数的42.9%。值得注意的是，这5个行业均不是以制造“硬”设备为主，都是以拥有无形资产、提供“无形商品”而突出。

如果从财富总额的行业分布看，中国与美国的差别则更显著在中国仅房地产（23.8%）和制造业（17.4%）就占了400首富总财富的41.2%。而在美国，零售业的首富拥有全球首富总财富的14.1%，软件与高科技业占11.1%，媒体与娱乐业则拥有10.3%。这些差别进一步证实，在中国到目前为止房地产和制造业是最主要的发财行业，但美国最好的创业致富机会则在“无形资产”、服务性行业。

特别值得注意的是，在《福布斯》首富榜上金融业的富豪基本以基金公司创始人为主，而不是以银行家为主。比如，金融行业排第1位的首富是Abigail Johnson女士（全球富豪榜排第25位，财产82亿美元），她从父亲（Edward Johnson，全球富豪榜排第72位）手中接过美国最大的共同基金管理公司—富达（Fidelity Investments）。在金融行业中排第2位的是对冲基金大鳄乔治.索罗斯，他的财产为70亿美元，在全球富豪榜上排第38位。以杠杆收购、资本运作而出名的卡尔.爱康（Carl Icahn）在全球富豪榜上排第48位，财产58亿美元，他的财富来自于成功经营私募基金—Kohlberg Kravis Roberts & Co。另一个以杠杆收购为主的私募基金创始人Tom Gores，其15亿美元财富在全球富豪榜上排第278位，他运作的基金是Plantinum Equity。

相比之下，“中国400首富”中只有两位是金融行业：张杨（排第61位，财产11.68亿）和王栓红（排第312位，财产3亿元）。其中，王栓红的格林集团以期货经纪起家，部分业务是房地产开发。张杨的“国中控股”于2001年3月买进一家证券公司。因此，“中国400首富”目前与金融业关系不大，更不用说靠创办基金公司致富了。

以上这些对比除了说明中国的行业格局与比较优势跟其他国家有别之外，同时也指出中国创业者可能的努力方向。这些年的发展使中国社会财富普遍增长，这不仅意味着对非物质性消费需求会继续增加，进而创造更多的服务性创业机会，而且对金融理财、证券投资管理服务的需求也会越来越多，这为中国的Johnson和索罗斯的出现创造了条件。但是，我们是否已具备个人资本进入基金行业的制度和政策环境呢？

实物商品与金融服务的本质差别

到今天为止，跟其他金融业务一样，即使个人资本要进入基金管理行业，也只能通过一些控股结构性安排才能实现，或者以“灰色”形式存在。既然辛辛苦苦通过一些结构性安排后私人资本还是可以进入基金和其他金融业务，那么何必不直接开放这些领域呢？保留这些障碍只会增加创业成本。

实际上，除了目前政策上的壁垒之外，基金与个人理财行业的发展至少还面临着几方面的障碍。首先，目前还不具备基金公司赖以发展的司法与诚信环境。我们会发现之所以房地产、制造业、化工、矿业、医药、服装业会更容易产生中国的首富，也是因为这些行业生产、销售的产品是看得见、摸得着的实物。实物商品市场最容易发展、对法律和诚信的依赖也相对较少，原因是如果交易的内容是有形、有色、有味的实物，则买卖双方信息比较对称、买方不容易受骗，道德风险相对较小。在这些情况下，市场交易显然不需要太多的法律保障与诚信基础。这就是为什么即使是在没有法治的国家里实物市场照样可发展起来的原因。

可是，也恰恰因为这一特点，没有法治的国家里可能也只能发展实物商品市场，而无法开发出有规模的以知识产权或诚信为基础的“无形产品”市场。当基金公司出售股份时，交易的内容不是有形的实物，而是一份金融合同、一纸票据。这几年关于上市公司治理问题的讨论很多，对大股东掏空小股东、管理层侵犯股东资产的问题已有很深的认识。其实，至少多数上市公司从事的是实业，它们的投资资产是有形的厂房、设施等不动产，因此即使大股东或管理层掏走这些不动产，他们也不能将这些不动产很快变现。一旦这些掏空行为被发现，或许还来得及追回，所以上市公司不动产的不流动性反而成为大股东掏空中小股东利益的障碍。相比之下，证券投资公司持有的资产是随时可变现的流通证券，如果基金公司掏空了变现后的股东资产，那么现钞是不好追回的，这使潜在的道德风险大大增加，对诚信与法律的依赖也随之加强。当投资者挑选证券基金时，基金公司的透明度和所提供的信息的准确性就变得更重要；当基金投资者的权益受到侵害时，司法救济就更为必要。因此，跟股市本身比，基金业的发展更是离不开独立、可靠的司法和开放、自由的新闻媒体。而这几方面又恰恰是中国目前所欠缺的。因而，如果连股票市场得以发展的司法与诚信环境都还欠缺，要大规模地发展对法治与诚信更为依赖的基金管理业恐怕是更远的事。

宏观经济学者往往称，之所以发展中国家侧重实物商品制造业，是因为这些国家的劳动力廉价，而发达国家的劳动力昂贵，所以它们更应侧重高价值的无形资产的创造。这种逻辑显然很有道理。可是，芝加哥大学的几位教授发现：其实，即使那些对产权保护不好（即无法治）的国家想要侧重发展高价值的无形资产行业，它们也无法如愿以偿，道理如上所说。结果，法治水平不高的发展中国家只好侧重实物商品制造，而以法治为特色的发达国家则更侧重金融业以及高科技行业。

可能正因为基金行业的潜在道德风险与掏空风险特别高，目前证监会对基金公司的管制非常之细，从基金销售到基金的管理、基金的投资组合、基金的交易程序等均受到证监会的严格管制。如果必须由行政部门这么辛苦地扶持、管制来发展基金业，那么难以想象这个行业能有多少发展的空间。

股市发展与退休金立法对基金业的影响

股市自身的发展自然是基金公司发展的先决条件之一。基金股份可看做是股市的一种衍生证券（derivative securities），它是靠购买基础证券（primitive securities）来形成投资组合，然后将投资组合以股份的形式出售。不管是开放式基金、封闭式基金，还是对冲基金，都可以从衍生证券的角度来理解。在历史上人们推出过多种期货、期权和其他衍生证券，但结果是有些期货合同（比如石油期货、股指期货）能长久交易活跃，甚至能持续到今天，而另一些期货合同则寿命不长。究其原因，学者们发现决定一种衍生证券成败的最重要因素是：其依赖的基础证券市场必须很活跃，并且已经发展得很好。换句话说，在中国基金业能快速发展之前，股票市场必须先发展好、交易活跃，投资者对股票的需求高、对股市有足够的信心和信赖。否则，基于股市之上的基金市场就无从谈起。

基金管理在美国也是金融行业中最新的领域，这或许能说明为什么Fidelity Investments的创始人Johnson家族和对冲基金先驱者乔治.索罗斯分别是今天全球金融业第一、第二的富豪。相比之下，银行业、证券经纪、保险等却更为传统、有着漫长的发展史，因此在这些老金融业务中就很难创造出更多首富。

在美国，最早的共同基金（也称开放式基金）是“麻省投资者信托基金”（Massachusetts Investors Trust），成立于1924年3月21日。一年之后其投资者增至200人，所管基金金额增加到39.2万美元。到1929年股灾之前共同基金有过一些发展，但随着1929年大股灾的发生，整个基金业跟着股市一起进入长久萧条。到1951年时，全美的共同基金数量差不多为100家，持有基金股份的人数为100万左右。此间，直到1940年之前，整个基金行业除了受1934年的《证券交易法》和1933年的《证券法》约束之外，并无特别为基金业而立的法律，更没有专门对基金业的行政管制部门。1940年美国国会通过了《投资公司法》才正式明确了基金管理的法律框架，并授权美国证监会监管基金业。

Fidelity Investments成立于1946年。很显然，现在掌握这个全球最大基金公司的Abigail Johnson的父亲Edward Johnson，在当年看准了基金管理所蕴涵的商机。尽管Fidelity今天管理的各类共同基金超过150家、资产超过1万亿美元、基金股东数超过1 700万人，但在1946年时该行业的未来却充满变数。一方面，二战刚结束，许多从前线回来的士兵开始成家立业，他们显然会为自己的后代教育和未来养老而存钱投资，由于他们中间大多数人无股市投资知识和经验，因此对基金管理服务的需求必然很大。另一方面，到1946年时股市水平仍没有恢复到1929年股灾前的水平，整个股市仍不十分景气，这对新开业的基金公司确实是一个负面因素。再一方面，对于Edward Johnson和他的同行们来说，美国社会到那时还并不了解基金管理的作用和好处，因此，何时社会能更加认同基金也是一大变数。

到1960年初，全美共同基金数也只不过155家，所管资本共158亿美元。10年后，基金数目增至269家，共管资金483亿美元。到1980年初基金总数为524家，共管资金945亿美元。

美国基金业的最大里程碑事件应该是1978年国会通过法案，允许公司雇员将每月工资的一部分在税前放入退休账户，然后投入各类基金，这就是所谓的@[401（K）退休账户]（这种账户的钱只能投入基金，之所以叫“ 401（K）”，是因为美国税法的第 401（K）小节确定了这类账户的规则。） ，该法案于1980年1月生效。之后，1981年国会再通过法案，允许每个人建立“个人退休账户”（Individual Retirement Account，简称IRA），放入IRA账户的钱也是税前收入，只要是退休后才把这些投资变现，那么不管这些投资挣多少都可享受税率优惠。到1981年底，共有754万人拥有401（K）退休账户，这些账户投入各类基金的总额为917.5 亿美元。

时至1990年初，开放式基金数猛增到2 917家，所管资产为9 820亿美元。与此同时，拥有401（K）退休账户的人数达到1 954万人，他们投入基金的金额为3 849亿美元，约占所有开放式基金管理的资本的40%。

到1998年底，共同基金数已超过8 000家，所管资金约为6.8万亿美元，其中约54%的资金投入股市，39.5%投入债券，这些基金持有的股票约占美国上市公司总市值的20%。截至1998年底，约有3 715万人拥有401（K）退休账户，他们共投入1.54万亿美元到各类共同基金公司。

当然，伴随着401（K）和IRA退休账户的飞速增长，加上20世纪80年代和90年代国会的多项鼓励老百姓为养老而存钱投资的立法，不仅使基金管理业迅猛发展，也使整个股市上涨。道琼斯指数在1978年时为805点，到1981年底为1 211点，1990年底为2 633点，1996年底为6 448点，1998年底为10.021点。因此，20世纪90年代的科技股泡沫实际上与退休金立法、基金业的增长也不无关系。

对冲基金的发展历史则更短。虽然索罗斯的“量子基金”并不是第一家对冲基金，但1968年成立的“量子基金”的确为对冲基金的广泛认同和知名度贡献非凡。从1968年成立到2000年4月关闭的31年间，“量子基金”平均年回报率超过30%。如果在1968年成立时将10 000美元放入该对冲基金，那么到2000年4月时则变成了4 200万美元。这个过程中当然也使其创始人索罗斯的财富剧增到70亿美元。有了像“量子基金”、“老虎基金”这些成功故事之后，20世纪80年代和90年代对冲基金行业也逐渐增长，到今天对冲基金数量也不低于8 000家。

美国共同基金业和对冲基金业在近四五十年的高速增长更进一步证明了“时势造英雄”的道理，每次新的事业的出现就意味着新一批富豪的诞生机会。但，这种创业机会是否真的能成为现实，在很大程度上也取决于一个国家的创业制度和政策环境。在共同基金发展的早期，美国政府基本不对基金公司做任何管制，不为其设置行政障碍，允许该行业相对自主地发展。比如说，即使到今天，基金公司并没有任何底线注册资本的要求。相比之下，按中国证监会颁布的《证券公司管理办法》第十三条，当证券公司设立投资管理子公司时，底线注册资本为5亿元，设立这种注册资本的实际效果不大，它并不能起到分辨“好的”和“坏的”基金管理公司的作用，不能把好“质量”关，它反而阻止了一些能人进入该行业，妨碍人们创业致富。

美国对冲基金行业的行政监管更是甚少：只要你是针对财富超过百万美元的个人和法人“私募”资金，而且参股你的对冲基金的人数不超过一百人，那么你就不受任何行政管制，你可自选向美国证监会备案，但这不是强制性的。这种宽松的、最小限度的监管为创业者提供了成本最低的致富环境。鉴于此，对正在兴起的中国私募基金业、MBO基金、民间金融机构，是否也应该给他们一次自身充分发展的机会，而不是从一开始就把他们“管死”呢？

股市与财富

- ◎ 如何评价股市的贡献？

- ◎ 中国股市质量变差了吗？

- ◎ 股市半桶水

- ◎ 为管理层股票期权正名

- ◎ 安然之谜

- ◎ 非理性亢奋—世界通信的故事

- ◎ 股市泡沫的危害—解读美国股市危机

- ◎ 泡沫破灭引发经济衰退—重温1929年美国股灾

- ◎ 证券投资的风险管理

- ◎ 社保基金应采用指数投资法

- ◎ 从人的行为偏差谈“指数投资法”

如何评价股市的贡献？

为什么要有股票市场？ 它的作用到底是什么？—这个老问题听起来简单，也是人们提了几百年的问题，但答案却并非看起来那么容易。十几年来我们所熟悉的答案一直是：股市帮助企业（特别是国有企业）融资。这一回答直截了当，但也误导了许多人，甚至误导了许多相关的政策，包括给证监会的错误定位。道理很简单，如果股市的唯一或者说最主要的功能是帮助企业融资，那么证监会的业绩自然就以证券市场的融资量来衡量了。于是，一旦股市融资吃紧，众人就指责证监会的不是。而当股市交易低迷时，大家又盼着证监会出面“解套”。那么，除了证券“警察”这一作用之外，证监会是否应该直接对融资量负责呢？

各国股市的融资能力比较

在进一步讨论股市的作用之前，先让我们比较中国、美国、德国与日本的股市融资情况。为说明问题，不妨把一个国家每年通过新股上市与各类股票增发所作的直接融资总额，除以该国的GDP，用这一“融资总额与GDP之比”来判断一国股市的融资能力。

自1992年以来，美国股市的融资能力最强，每年的融资一般在美国GDP的1.6%左右，中国股市融资平均为GDP的0.86%，德国平均为0.64%，而日本最低平均为0.42%。因此，这些年里中国股市的融资能力超过了德国和日本。即使是在大家抱怨较多的2002年，中国股市的融资比还是要高于德国、日本与法国（为节省篇幅，没有给出法国的情况，但它与德–日的情况相当）。考虑到德、日、法国家的股市历史远较中国长，中国股市的融资能力应该算是不错了。

给出的另一个重要结论是，各国股市融资能力的互动程度不低。尽管许多同仁会认为中国股市的冷热似乎与国际股市没有太多的相关性，但看到的更多是中国股市融资实际上跟国际股市是同冷同热的，至少总的趋势是如此。互联网泡沫的破灭给中国股市也降温不少。因此，影响股市融资的因素很多，包括国际和国内经济因素，也包括技术变革因素，这些因素中有许多是证监会无法、也不应控制的。证监会应该保证的是一个公平的、可信的交易场所。

单单从融资能力看，中国股市的表现并不差。特别是在大家都在抱怨每年股市融资跟同期银行新增存款相比是多么少的时候，这类跨国比较很有必要，否则我们会轻率地得出“证券市场不再重要”的结论。

值得一提的是，即使像最发达的美国股市，在其上市与股票增发热度达到最高点时的1998~2001年间，单年中最多的融资量也不过是美国GDP的2.35%，只比中国2000年的1.72%融资量高一些。到2002年，美国股市总融资为GDP的1.24%，但在美国却并没有人因此而质疑股市的作用，或者由此而呼吁加大银行的作用与地位，更没有人因此而指责美国证监会。即使在美国，创业资本基本不靠股市，对于已成熟的公司，其新的资金来源也更多的是靠公司运营现金流（公司内融资）、债券市场和银行。当然，好的法律与资讯环境可大大减轻由于公司上市、股权分散后所必然产生的严重“委托—代理”关系和信息不对称等问题，使股市发展的潜能都被发挥出来。但，不管一国的法律与资讯环境有多好，股权分散后所必然产生的“委托—代理”关系和信息不对称毕竟不可能消失，因此股市发展到一定程度后必然会难以更上一层楼，股市融资也会有客观上限。

这些数据确实说明，在任何一国中或许股市融资本来就不可能太多，在美国、德国如此，在中国可能更是如此。这一事实显然与“股市的作用是帮企业融资”这一观念形成直接的冲突：如果不是为了融资，那么股市又是为了什么？为什么美国、德国甚至中国还要股市？—这又把我们带回了最老的话题。

除了融资，股市到底还有没有别的作用？

对于这一问题，我想邀请读者给出各自的答案。这里我只是简单提出几个想法。在《证券市场发展与共同富裕》一文中谈到，股市的一个重要作用是帮助拉平社会中收入与财富的分布，使更多人能通过股票来分享到经营性产权的升值，它有利于培植中产阶级，使社会收入分配更趋平等。我们不妨再沿此思路来思考。

为说明问题，假设某个国家共有100家大企业，这些企业先是全部控制在张三和李四两个家族手中。假设该国有1亿人口，老百姓的钱先是全存放在银行中，而银行又是完全国有的。现在考虑在该国推出股市，让张三和李四的100家企业全部上市。再假设这些企业不需要新资金，上市的目的是让张三和李四家族将所持股权卖出。换句话说，如果这100家企业的股权上市时共得到100亿元资金，这些资金全是由老百姓从银行存款中取出的。等张三和李四得到这100亿元之后，他们把这100亿又再存入银行。—那么，从融资角度讲，按照假设的情况，推出股市让这100家企业上市并没有帮助这些企业真正融到新资本，企业一切照常，银行的存款总额实际上也没变，只不过现在的情况是：银行有100亿存款转到张家和李家户头上，而张三和李四的这100家企业的股权则分散到众多老百姓手中。

在上述假设的例子中，股市的存在并没有帮企业融资，它只不过是实现了这100家企业股权在社会中的重新配置，为不同的社会成员提供了一个交易证券的场所。而且，通过这100家企业股票的继续交易，社会成员还可以不断地重新组合自己的投资配置，以更好地规避自家未来的收入与消费的不确定性风险。那么，这种不一定帮助企业实现新融资的股市到底有什么用呢？或者说，当股市只是帮助居民们重新配置自己的投资组合时，股市的存在难道还有价值？其价值又为什么能体现呢？

换言之，美国股市的融资量2001年不高，2002年更低。假如2003年美国股市的新融资额为零，那么可以肯定的是美国股市的交易还会一如既往，交易佣金还是会流入交易所和证券公司，美国证监会还是可能不被质疑。—之所以会如此，是因为股市与其他证券市场的存在不只是为了企业融资，也是为了消费者、为了老百姓配置自家的未来而提供各种证券品种，让他们有机会更有效地规避风险、安排未来的福利。我们不妨称股市的这种作用为“证券交换功能”。

股市还有一个极重要的作用，就是为整个经济和社会提供价值评估信号。股市通过连续交易使股票价格实时地反映相关信息，让一些行业的股价上涨、同时让另一些行业的股价下跌，以此来帮助人们更清楚地判断哪些行业、哪类项目更受投资者欢迎、更有投资价值。也就是说，尽管个人创业投资、私募股权投资、房产创业投资等等并不是与股市直接相关的投融资，但所有这些投资与创业的偏好和决策都间接受股市发出的价值信号影响。因此，尽管股市融资即使在美国也较为有限，但股市发出的价值评估信号却对整个经济举足轻重。

证监会的工作不能由融资量来衡量

真正的市场经济不能缺少股市，其作用也远不只是帮助企业融资。当然，这里我们谈到中国股市的融资业绩相比之下还不差，这并不是说中国股市没有问题，制度机制和监管实践问题还很多。其实，客观上讲，在目前的制度机制和股东权益得不到保护的情况下，股市平均每月能融资72亿元本身已经是一种奇迹：在这么多上市公司明目张胆作假圈钱和市场信息明显这么浑浊的时候，还居然每月有72亿元往里送 —这不是奇迹又是什么呢？我们说不能单靠融资量来衡量股市的贡献和证监会的工作，并不等于说中国证券市场的潜能都已经发挥出来。

中国股市质量变差了吗？

中国股市自从1990年底恢复以来，已有十几年的历史。在这些年里，全国人大陆续推出了《公司法》和《证券法》，并对《民法通则》和《刑法》等相关法律做了相应的修正；法院系统也根据这些立法做了相应准备，地方法院逐步受理、审理证券类刑事与民事诉讼；证监会从无到有，其功能定位也从帮助国企融资慢慢转向保护投资者权益，意在建立一个公平的市场交易场所。经过方方面面的努力之后，到今天，我们有必要对这些努力的绩效作一个客观的评估：今天中国股市到底如何.最近这些年它的质量到底是变好还是变差了.

如何评判股市质量.

以往我们常说“中国股市的根本问题是上市公司的质量问题”，其实这只是问题的表面，因为，如果没有高质量的股市，怎么会有高质量的上市公司？可是，什么是高质量的股市呢？这个概念只能意会不可言传。比如，我们可能说：“能给投资者带来高回报的股市是高质量的股市。”但是，以股价涨跌的多少来判断股市的好坏也可能带来一些悖论，使监管部门去监管“指数水平”，而不管市场规则。简单地追求股市涨幅可能让股价短期内猛涨，就像1999年5月19日通过《人民日报》社论鼓励股民的做法一样，虽然让股价持续上涨长达两年，可这之后的股价却总是无法回归历史高点。

评判股市质量的核心标准应该包括两方面。其一，看投资者的契约权益、合法权益是否有可靠的保障和执行架构；其二，看股市的信息环境是否足以让投资者辨别“好的”和“坏的”上市公司。前者是保证股市不是一个骗钱、掠夺的场所，后者是保证投资者有评判股票价值的信息基础。说到底，这两方面的制度架构充分与否决定了一国股市最终会成为“劣币驱赶良币”还是“良币驱赶劣币”的交易市场。一个高质量的股市会逼着坏公司变好，给投资者带来应有的回报；一个奖罚不明、信息浑浊的股市不仅使坏公司继续变坏，而且逼着好公司也变坏。因此，在很大程度上，“中国没有几个高质量的上市公司”只是表面现象，是由低质量的股市所催生出来的。

那么，用什么指标来度量一个股市在多大程度上代表着“良币驱赶劣币”的机制呢？换句话说，虽然可以“感觉到”保护股民权益的法治架构以及股市的信息环境是可靠还是不可靠，但这毕竟太定性，不容易精确判断，我们希望能找到更加定量的综合性指标。

这里，我们用各股票价格间的同向波动率来测度股票市场的质量，也就是，平均每周沿同一方向涨或跌的股票占所有上市公司数的百分比。由于每只股票只有涨或跌两种可能性，同一时期内上涨股票的比率和下跌股票的比率相加应该等于100%，所以我们每周取其中较大的比率值。给出了自1991年至今中国股市同向波动率的年平均值，这一指标可以从根本上反映中国股市质量的高低以及变化情况：它离100%越近，就说明该股市越像赌市，越倾向于让“劣币驱赶良币”；该指标越是向50%逼近，说明该股市越像投资市场，越倾向于让“良币驱赶劣币”。换言之，通过看该指标是否越来越低，即可判断监管者以及法院、媒体是否使股市质量越来越好。这里需要说明一下，如果各股票的预期投资回报率为零、股票间的价格波动相关性为零、而且市场信息绝对透明可靠，那么股市同向波动率应该正好为50%。否则，如果各股票的预期投资回报大于零或者个股间价格波动的相关性很强，那么质量最高的股市的同向波动率应该介于50%~60%之间。

为什么个股价格的同向波动率能反映股市质量的高低呢？首先，如果证券市场法制不可靠，监管部门不执法，法院不受理证券诉讼或者处罚不痛不痒，那么，一方面上市公司内部的人会大胆掏空公司资产，制造“坏的”上市公司；另一方面，这种监管不作为会使财务作假和虚假陈述盛行。这样一来，股市投资者对于哪个上市公司在作假或掏空资产、哪个公司不作、哪个公司作得多、哪个公司作得少的情况可能都无法区分。其次，如果新闻媒体能够自由地追踪报道上市公司的炒作行为、验证它们披露的信息，那么媒体或许能以独立第三方的角色使市场上的信息更真实，同时也使有用的信息量增加。这样的话，股市投资者多少能更好地区分不同上市公司的好坏。相反，如果监管部门不仅自己不去监管、处罚作假和虚假陈述行为，反而以“市场稳定”的名义去压制媒体的打假报道，并且法院又动辄判决媒体侵权败诉，那么社会中本来可以改善股市质量的各种机制安排就都无法发挥作用，促使造假盛行，让股市参与者无法分辨好坏。

无法分辨上市公司好坏的后果怎样呢？投资者们要么随机乱买，不同股票只不过是不同的符号而已；要么“是股就买”，尽可能每只股票买一点。为看清这一点，我们不妨举一个例子。假如张三要把1万元投入股市，股市上有A和B两只股票。如果张三只知道这两家公司中有一家是“好”的，另一家是“坏”的，但由于对虚假陈述、财务造假的处罚无力，而媒体又不能去追踪报道，在A和B公司都说自己公司前景美好并且都声称始终把股东利益放在首位的时候，张三就无法分辨哪家在说真话，哪家在撒谎，于是无法对它们有准确的判断。如果张三只知道A和B两公司各有50%的可能性是那家好公司（股市信息最浑浊状态），那么他的1万元该怎样在A和B公司之间分投呢.

当然，在这种情况下，就像当年吃了亏的中国股民在慢慢离市一样，张三可能选择远离股市，不玩了！如果他实在还要把这1万元买股票，那么，他要么应该蒙着眼睛抛一枚硬币，让抛硬币的结果随机决定到底该买哪只股票；要么就把A和B股票各买5 000元，在两者间平均分配投资，以此来规避股市信息浑浊所带来的不确定性。

当股市信息浑浊和股民信心缺乏迫使股民随机买股或者均匀分散买股，或者是股民们觉得他们在根据“信息”选股，但由于手头的“信息”纯属“噪音”，而事实上是在随机买股的时候，证券市场上的股票就会无论好坏要涨都涨，要跌都跌，各类股价同涨同跌。

实际上，我们从理论上可以证明，当投资者对股市的信心越低、信息越浑浊时，个股股价同步运动的程度就越高。

这种不分好坏的股票同涨同跌行为带来的后果之一是：好公司和坏公司的股价无差别，这等于在变相奖励坏公司、惩罚好公司。长此以往，就连好公司也不想“好”了，坏公司当然就更想“坏”了。正如诺贝尔奖经济学家阿克罗夫所说，这种逆向选择的结果是股市最终要关闭。

中国股市质量在变好吗.

因此，我们可用个股价格的同向波动程度来测度股市质量的高低。为避免某天、某周或某月的特殊因素影响我们对中国股市质量的评判，我们对一年50周中个股价格同向涨跌的比率计算平均数，然后将每年的结果综合于。

首先，我们看到，从1991年到2005年，中国股票的同向波动程度平均为90%，也就是说，任一周内有90%的股票一起涨或一起跌，中国股市基本无法区分好与坏的上市公司。有的朋友会说：“中国股票的同向波动程度之所以这么高，不只是因为信息环境和诚信环境差，还因为股民的素质差，因为股民不懂得如何评判上市公司。”这或许很对，如果真是这样，这只能加强我们用股价同向波动程度来测度股市质量的理论基础，因为投资者群体的评判能力也是整个股市质量的一部分。

中国股市的同向涨跌率跟其他国家相比如何呢？1995年，美国和加拿大股市的同向波动率均为58%，法国为59%，德国为61%，英国62%，印尼67%，波兰82%，而中国为91%，是最高的。各国股市质量的差别显而易见。

当然，我们应该认识到，除了股市质量之外，一国上市公司的行业构成对股价同向涨跌率也有影响。上市公司的行业越集中，其同向涨跌率应该越高。对于小国家而言，这种行业集中度尤其明显。但对于大国经济来说，上市公司群中的跨行业程度应该很高，所以对大国股市来说这一因素的影响应该较小。

其次，自1999年7月1日《证券法》生效之后，监管部门在努力加大监管力度，法院也在尝试着受理股东证券诉讼，增加证券违规、违法的成本，但自1999年到现在，中国股价同向涨跌率不仅没降，反而从87%上升到2005年的91.4%，说明市场质量在下降，上市公司的好坏更加无法分辨。这里我们有必要补充一点，对各国股市的研究表明，在股市大盘上涨时，个股的同向涨跌率一般比股市大盘下跌时要低，也就是说，在熊市期间个股更倾向于一起跌。看到的中国股市同向涨跌率有些影响，但这种影响不应该从根本上改变“中国股市近年来没有变好”这一基本结论，而且中国的股市从根本上仍然是“劣胜优汰”市场。

为便于比较，我们也可看看美国股市从1926年到2000年的经历。给出了1926～2000年美国股市的同向波动率变化情况。1929年10月美国股市的崩盘引发持续多年的经济危机，那次危机促使国会于1934年通过历史性的《证券交易法》，授权成立美国证监会（SEC）。当时，美国股市的同向波动率为75%左右。但是从那以后，随着美国证监会执法力度的上升以及《证券交易法》在司法实践中的应用，美国股市的同向波动率逐年下降，股市质量不断提升，到今天降到60%以下。这期间，美国股市有涨的时候，也有跌的时候，但这并没有改变股价同向波动率在逐年下降这个趋势，其原因当然离不开美国证监会、法院和媒体相互独立、各司其职这一根本制度原则。这一原则保证了美国股市总体上朝着“优胜劣汰”市场方向发展。信息技术的进步，特别是互联网在20世纪90年代的出现，使证券信息成本不断降低，这当然加强了股市参与者分辨公司好坏的能力，使股价同向波动率下降。但问题是，为什么信息技术的进步使美国股市分辨公司好坏的能力在增加，而中国股市却没能享受到这种好处呢？

为什么中国股市质量在下降.

回顾这些年关于公司治理、股东权益保护问题的讨论，我们看到，它先是让人们充满希望，特别是1999年的《证券法》颁布以及2001年一些杂志揭露的几起上市公司的财务造假欺诈案，这些都让股民们感到维权有望、有责必咎，也感到在媒体的监督和监管部门的监管下上市公司会认真对待信息披露。到2001年秋季，第一批证券民事诉讼案交到法院。可是，法院很快来了个“不受理”。几经折腾后，到2003年终于有了对大庆联谊、银广夏等上市公司的民事诉讼判决。但是，受损的股民能诉回的补偿微乎其微，更何况在法院受理投资者诉讼之前必须先有对相关被告的行政处罚或刑事判决，否则不予受理。可想而知，经过那几年的讨论热潮以后，不仅股民们对“法律武器”感到心灰意冷，连上市公司的管理层也感到虚惊一场：当初担心的“法律制裁”原来也不过如此而已。法院的不作为重新为上市公司的违规开了绿灯，使披露的信息又变得真真假假。因此，近几年股市质量的下降就不奇怪了。

那么，证券监管部门呢？在2000年之前，监管部门基本以通报批评的方式“处罚”违规、违法的上市公司和相关人员。从2001年开始以罚款为主。给出了2000年之后监管部门对上市公司因财务作假、虚假陈述等行为而做出的平均处罚金额。2001年对违规上市公司的平均处罚额为75万元，2002年为40万元，2003年为58.6万元。可是，2004年的平均处罚额为31.6万元，2005年1~11月初为止平均为35.5万元。

或许，这些平均处罚金额会因为一两笔大罚款而变得很高，因此不一定反映整体趋势。为此，监管部门历年对上市公司处罚额的中位值。这里我们看到，在2002年之后对上市公司的行政处罚也呈下降趋势，处罚力度在减弱。上市公司的违规成本才四五十万元，对它们来说这种处罚本来就不高，而且还在下降。行政处罚对上市公司的威慑作用可想而知。

对上市公司的行政罚款次数情况大致是这样：2001年共4起，2002年为6起，2003年为17起，2004年为32起，而2005年1~11月共为11起。监管部门从立案调查到结案处罚，往往需要两年左右的时间。如果从2004年到2005年行政处罚次数的减少代表着一种新趋势的话，那么未来的行政处罚力度就不容乐观了。

不仅如此，正由于投资者民事诉讼的前提条件是已有行政处罚决定，这种趋势意味着投资者能用的法律空间必然也越来越窄。当然，对上市公司处罚次数的减少，或许不是监管部门的不作为，而是因为上市公司作假或掏空行为大有收敛，但愿如此。可是，个股同向涨跌率在近两年的上升说明，股民们并不认为关于上市公司的可用信息（或真实信息）比以前多了，他们对上市公司和股市的信心并没增加。

2002年6月世纪星源起诉《财经》杂志成功之后，其他财经类媒体时常被诉名誉侵权或受到被诉的威胁。当媒体被起诉时，它们多数时候败诉。这些败诉也逐渐迫使媒体不再像以前那样敢于对上市公司的欺诈行为做追踪报道了。中国独有的指定披露上市公司信息报刊制度，也使证券行业的三大报处于从属地位，导致其对上市公司的许多劣迹视而不见，股市爆出丑闻时也往往选择缄默。这也从另一方面使证券市场的信息环境日趋浑浊，“劣币驱赶良币”的程度日益上升。

建设高质量股市的方向

前些年，“公司治理”、“投资者权益”等这些名词在媒体、会议、商学院和法学院的课堂上都非常流行，一场轰轰烈烈的股权文化运动正在进行，也促使监管部门、全国人大以及最高法院出台一个接一个的条例、法规、法律和司法解释，让投资者受到鼓舞，并对上市公司管理层和董事会形成了具有威慑性的压力。可是，等这些书面上的条例、法规和法律要执行的时候，人们发现原来都是些“纸老虎”。结果，中国股市质量并没因为这些“公司治理”讨论而发生实质性的变化，人们的期望开始回落，股市没能转变成“良币驱赶劣币”的场所，反而是更加浑浊。

大家熟悉的美国IBM公司，其股票每天有5亿多美元的交易量，但同是在纽约证交所上市的中国东方航空公司，在美国的日均交易量为8 000股左右，每股14美元，也就是说每天的成交金额约为11万美元，跟IBM相比真是天壤之别。为什么差别如此之大呢？原因当然很多，但第一个原因是信息披露：信息数量和质量。根据Yahoo财经网站上的搜索，能找到的自2005年7月1日至11月底有关东方航空的英文新闻共11条，4个月里东方航空发布了3条消息，其余8条为报纸或证券分析师所写。相比之下，IBM一天就有21条相关新闻，其中4条为IBM自己所发，其余17条为报纸或分析师所写。当东方航空披露的信息一个月不到1条的时候，投资者当然没有理由问津其股票，而IBM每天提供那么多信息，投资者自然会注意到它，而且能更好地了解到投到IBM的资本是怎样被使用的。第二个原因是美国独立的司法和相对独立的证监机构，它们的威慑力使IBM在发布信息时处处提醒自己要真实陈述、准确披露，否则法律后果严重。第三个原因是那些无情、独立、自由的财经媒体，它们会毫不留情地追查IBM陈述的信息的真实性，巴不得多查出几个“安然故事”，然后让记者自己以及他所服务的媒体更加出名。

这些机制是一个高质量的股市所不可或缺的。但是，在中国目前的制度架构下，这些必要的机制—司法独立、监管独立、媒体自由、立法机构听证监督—又恰恰是难以实现的。如果不朝着这些方向改革，那就意味着中国股市还继续会是“劣币驱赶良币”的场所。

股市半桶水

经过十几年的快速发展，今天的中国股市就像半桶水，你可以把它看成是“半满”，也可看成“半空”。

为什么可看成“半满”呢？到2002年6月，深沪两所加在一起共有1 171家公司上市，总市值达4.3万亿元。2002年3月份的平均日交易量为17亿股、日交易额为155亿元，股市人气很旺。想一想，时下流行“亲兄弟，明算账”，连亲朋好友间借钱都难得有诚信，但股市上每天还有155亿元换手，买来的又不是什么看得见、摸得着的商品（如汽车），而只是一纸票据，你既不能试试这个产品有多好，又不能摸摸看它是否是真实的，买的仅是一种承诺。因此，股市的兴旺多少可以证明这十几年的成功，也说明多少还有诚信的存在。为什么“半空”呢？现在讨论最热的公司治理、证券欺诈、市场操纵等问题，这些自不用多说。只要多数人都不相信公司披露的财务状况和发布的消息，只要股民还乐于公开寻找“庄股”、大股东还不受约束地掏空上市公司，我们离一个真正健康运作的证券市场就很远。

尽管证券市场的状况是“半满”，但已上市的公司只是一小部分，还有更多的国企和民企都要上市，国有股也要减持，所需要的大量资金从哪里来？最近大家都把焦点集中在银行的8万亿存款上，但这些存款除支持2.6万亿元左右的国债余额、银行坏账损失和不久要减持的国有股之外，可以分流到股市和创业投资的存款可能并不多。另外的来源就是外资，但外国投资者最看重的是所投资国家的法制环境和股东权益保护程度。

到目前为止，在中国的外资还是以实业投资为主，再有就是少量的创业投资，境外的证券投资基金还极少进入中国。像通用汽车和诺基亚这样的实业公司在中国直接投资建厂，都是为了其主业产品的生产。对于实业投资者而言，中小股东权益保护和相关的法治程度并不是最重要的，因为他们的目的是产品生产和销售，也因为他们是直接投资和全资拥有或者控股，并不存在所有权与管理权分离的委托代理问题。

但是，在美国和其他发达国家，更多的资本掌握在证券基金公司、退休金和保险公司手中。基金公司的主要投资对象是流通性好的上市公司证券，而不是实业。这些专业证券投资基金应当是我们下一步吸引的主要对象。可是，跟诸如通用汽车这样的实业公司不同，投资基金不仅看重一个国家的经济增长前景，而更看重其投入的资本是否能够得到法律保护、在其产权受到侵害时是否可以通过便利的司法程序寻求补救，在投入资本后是否能获得充分披露的和真实的公司信息。

为了进一步鼓励国内外投资者的进入，我们必须在证监会的行政监管之外建设其他配套机制，进一步开放财经媒体，让法院充分介入市场治理并对行政部门进行实质性的制约。当然，这些发展是一个漫长的过程。

为了说明市场发展是一个“吃一堑，长一智”的过程，我们来看一下美国19世纪的一段故事，那时候的美国股市和司法效率都还很差。尽管该故事发生在1867年的美国，但不管在金融手段、还是在司法腐败方面，对我们今天的讨论都非常有意义。

美国南北战争后的股市

南北战争于1865年结束后，美国全民注意力转移到发展经济、加快工业化进程上。当时面临的首要挑战是：为建设当时先进的交通工具—铁路，需要大量的资金。那时候的美国跟今天一样：政府不介入任何商业活动，铁路建设也不例外。于是，民间铁路公司只好通过纽约证交所发行股票融资，这些铁路股票也是当时纽约证交所最主要的上市公司。

环绕纽约市有三家上市铁路公司：纽约中央铁路公司（New York Central,以下简称“纽约中铁”），宾夕法尼亚铁路公司（Pennsylvania Railroad，以下简称“宾铁”），益利铁路公司（The Erie Railroad，以下简称“益利”）。纽约中铁控制通往纽约以北的铁路干线，宾铁控制通往纽约以西的铁路干线，而益利控制从纽约到五大湖中西部各州的长途铁路。这三大公司的许多中小股东是英国人，对公司的运作基本无法参与管理。纽约中铁的控股股东是19世纪美国的巨富和铁路巨头—温德比尔（Cornelius Vanderbilt），而益利则控制在市场操纵大家和公司兼并大师—古尔德（Jay Gould）手中。下面介绍的是围绕对益利的控股权，温德比尔和古尔德及其盟友如何利用金融手段和当时的司法腐败进行较量。

这三家中宾铁最大，益利最小。竞争中益利的势力最小，也正因为这样它经常“捣乱”。比如，它经常领头砍价，或在其他公司最赚钱的铁路干线旁建立重复铁路线，与其竞争。益利之所以成为这种破坏性的第三者，是因为其资金不如另外两家雄厚，时常出现财务危机。另一方面也因为它先是被一位叫举尔（Daniel Drew）的富商操纵着。举尔是益利的财务长，同时又以操纵益利股票和自倒交易而出名。他的内幕交易和操纵股票使益利股价波动很大。

面对宾铁的强势，温德比尔决定要争取到对益利的控股权，并最终将其与他已控制在手的纽约中铁合并，这样不仅可以铲除这个捣乱的第三者，而且使纽约中铁的势力与宾铁相当。

第一招：入主董事会

温德比尔使用的第一招是花钱买选票。这是当时惯用的手法，不需要太多的资金就可以买通现任股东的表决票。一般正、反两方争夺越激烈，要得到股东投票所需的出价就越高。1867年，益利董事会控制在举尔手中。在温德比尔表示有兴趣入主益利董事会后，以古尔德为首的波士顿集体公司也立即加入竞争。于是，三方竞相抬价，以买通益利股东的代理选票（Proxy vote）。

第一战的结果以温德比尔告胜，迫使举尔让步。新的董事会中温德比尔和他委派的亲信占多数，另外的少数董事包括举尔和古尔德。在得到益利董事会的控制权后，温德比尔促成纽约中铁、宾铁和益利三公司达成联盟协议，共同制定火车费并分享纽约铁路的总收入，形成一种卡特尔，消除任何竞争。于是，他感到大功告成。

可是，最后对三公司如何分配这些铁路垄断收入谈判时，在古尔德的带领下，益利董事会不肯让步，使谈判最终崩溃。这是温德比尔万万没料到的。原来，古尔德带领的波士顿集团与举尔及其盟友打成一片，他们联合的势力大大削弱了温德比尔在董事会的影响力。

几乎已做成的卡特尔一旦破裂，纽约中铁、宾铁与益利三家公司又开始在火车费上互相杀价。

第二招：力争控股

通过收买股东选票来获取对董事会的控制已告失败，作为美国19世纪巨富的温德比尔不甘示弱，决定在股市上直接买进益利股票，目标是成为控股股东。在他开始大批买进之前，益利总股盘大约在20万股。到1867年3月11日，温德比尔已在每股71~83美元间购进共10万股，但由于可转债的转股，使温德比尔远远不能成为多数控股股东。

原因是，按当时纽约州的公司法，如果上市公司要增发股票，则必须得到2/3以上的股东投票通过。因此，任何人想通过增发新股来稀释现有股权都很难。可是，对发行可转债（convertible bonds）并没有这种法律限制，管理层就可以决定。于是，在温德比尔辛辛苦苦不断购买益利股票的同时，被古尔德控制的益利管理层则不断卖给他们自己益利公司的可转债，然后他们把这些可转债换成股票、再在股市上将这些益利的股票抛售。也就是，一方面温德比尔在不断买进股票、以期成为多数控股股东；另一方面益利的股盘则由于可转债在不断加大，使温德比尔永远也成不了控股股东。

一气之下，温德比尔花钱买通一位纽约州法官，由法官给古尔德和举尔同伙以及益利公司发布禁令，禁止他们通过可转债间接增发股票。

可是，当时纽约州共分8个区，每区各有一家独立的最高州法院，各区间的最高州法院权力平行，而且每家最高法院有多位法官。温德比尔买通的是纽约市区最高州法院的法官，但这不对古尔德和举尔构成障碍，因为他们也花钱买通了其他区的最高州法院法官，这些法官则向温德比尔发布禁令，禁止其妨碍益利公司的运作。从而，两方分别控制不同的法官给对方发出相互矛盾的禁令，一时间导致了一场司法危机。—这种状况是否像我们中国各地法院保护本地公司和个人、不顾司法公正与本地公司和个人联合对付外地公司或个人呢？

在法院间来回发布禁令的同时，古尔德和举尔还在继续发行益利的可转债。看到这一点，温德比尔促使他买通的法官给对方定“藐视法庭”罪，动用警察追捕古尔德和举尔。得到追捕的消息后，古尔德和举尔赶紧带上600万美元现金和公司文件从纽约市逃到曼哈顿河对面的新泽西州。尽管只间隔一条河，但纽约州警察不可越州到新泽西抓人。于是，温德比尔无可奈何。

逃到新泽西后，古尔德和举尔立即到新泽西州议会，促使其通过一项法案批准益利公司为该州合法上市公司，从而可在该州正常运作。与此同时，益利管理层的其他人员则跑到纽约州议会，买通一些议员提出一项议案，要求（一）将益利通过可转债发行的股票合法化；（二）益利管理层有权发行可转债；（三）禁止温德比尔将纽约中铁和益利两公司都控制在手中。可是，温德比尔在纽约州议会的政治影响非常强。1867年3月27日，该项议案以83票对32票失败。

看到这一结局，古尔德不甘失败。3月30日，面临“藐视法庭”罪而可能随时被逮捕的古尔德带上50万现金离开新泽西，赶到纽约州政府所在地的奥本尼市。到达后的三周内，他大举行贿、放肆送钱，买通众多议员和州长。三周后，纽约州参议院和众议院再次对已否决的提案投票时，顺利通过。随即，州长签署议案，正式使议案成为该州法律，使温德比尔大败。

事情到这一步，温德比尔只好认输，决定和古尔德派系谈判。1867年7月2日，双方达成协议，由益利公司先从温德比尔手中以每股70美元买回5万股本公司股票，4个月后再以同样的价格买回剩余的5万股，另外再补给温德比尔100万美元。

这一胜利让古尔德牢牢控制住益利公司。随后他进一步使用金钱手段对政界和法院施加影响，在股市上试图吞并多个其他铁路公司。但，随着媒体对他的吞并手段和运作内幕方面报道的增加，在几次大的兼并中，兼并对象公司的股东和董事会组织起来反对，于是1869年和1870年的几个大项目都以失败而告终。到1871年，他在纽约控制的法官和政客相继离任或被开除。这时，益利的财务问题已经非常严重。远在英国的股东也得到这些消息，开始请纽约的律师对古尔德和同伙起诉，迫使他和手下的全体董事会成员于1871年底辞职。

三段插曲

看到今天美国的法治、司法独立和相对的廉政，难以想象一百多年前美国的司法和政治还会腐败到这种程度。但事情往往物极必反，正是一波又一波极端事件使整个社会反省、调整和再创造，向更完美逼近。美国是这样，中国也会是这样。我们应该看到，一旦给法院和司法人员足够的独立空间和尝试机会，总会走出一条新路来。

19世纪末和20世纪初，美国各州对其公司法和证券法都进行了一系列修正。比如，多数州现在都禁止股东在不出售股票的同时卖出股票的投票权，唯有特拉华州由于1882年的Schreiber v. Carney案，在该州注册的公司的股票投票权是否可以合法出售，要视具体情况而定。1934年的联邦《证券交易法》界定投票权可出售，但购买方必须向所有出售方提供详尽的背景信息、意图和代理投票内容等。此外，一旦持股超过总股份的5％，购买方必须在10天内向美国证监会申报。因此，现在的联邦证券法不禁止收购或出售股东投票权，但强调披露，以保证公平和自愿交易。

益利争夺战不仅引发了一些法律和司法改革，而且在证券交易手法上也有一些至今还流行的创新。第一种创新是举尔的“可转债套利”策略（convertible bond arbitrage），这是一种当前非常流行的对冲基金手法。1866年春，正当益利处于财务危机时，作为财务长的举尔自己借给公司350万美元，同时让公司给他2.8万股股票作为质押并发给他300万美元的可转债。这样一来益利渡过了难关，股价上涨。涨到一定程度，举尔开始作空益利股票，为其可转债套利。也就是说，假如每50美元的可转债可转换成1股益利股票，那么300万美元可转债相当于6万股益利股票。在股价涨到一定程度之后，如果举尔不想再承受任何价格风险，作空6万股则可帮他套住可转债上已赚的钱。这种“持有可转债、作空相应多的股票”的手法被通称为“可转债套利”策略。—但举尔不仅如此，作空益利股票后，他把手中的可转债转成股票，再在股市上抛售。作空和抛售使股价从95美元跌到50美元。然后再在低处买进，以换回作空的股票。于是，举尔不仅从可转债上大赚，而且从作空交易上也大赚。

身为益利董事长和财务长的举尔利用职务之便自谋私利还不止如此。第二种做法是举尔把多位朋友的钱筹集成私募基金，以此操纵益利股价。有一次在他的私募基金买下益利股票后，股价迟迟不涨，一位无名氏的基金参股人（简称X先生）等不及了，就去向举尔探听内幕，举尔安慰X先生并保证益利股价会涨。听到这些，X先生决定加大“赌注”，申请从基金中以股票作质押贷款。X先生拿到借款则买下了更多的益利股票。又过了一段时间后，X先生发现益利股价不仅不涨反而进一步下跌，因此再向基金借钱买下更多益利股票。可是，几次购进后，益利股价毫无动静，X先生觉得奇怪。调查之后发现，每次从基金借钱买益利股票时，实际上股票也来自同一基金，而不是从纽约证交所买来的。也就是说，他的股票买单从来没有送到交易所，而每次都是从基金借钱、从基金手里买来益利股票，因此是举尔控制的基金在“自倒”，对股价自然不会有影响。这种由内幕人组织基金（甚至是本公司的资金）来炒高本公司股价的做法目前在中国也比较流行，2001年证监会处罚的亿安科技就是一例。

我国的《证券法》禁止内幕交易，但“内幕交易”的含义是内幕人交易自己公司的股票。另一种形式的内幕交易实际上同样普遍。比如，在益利铁路公司案例中，曾经有一家美国特快列车公司（The U.S. Express Company）跟益利签有合约，租用益利的某些铁路线的某些时段（例如，从芝加哥到纽约的特快列车要经过多家公司拥有的铁路段，使用前必须先签订租用合同）。一次合约到期之前，美国特快列车公司与益利重新谈判租金。谈判中，古尔德代表益利要求抬高租金，可对方拒绝。接下来古尔德告诉对方，如果是这样，益利则自己新建特快列车公司，与对方竞争。这消息一出，美国特快列车公司股价立即从60美元跌至16美元。跌到低点时，古尔德自己则大量购进对方公司股票。买够之后，古尔德随即与美国特快列车公司签署合同，答应继续让对方租用益利铁路，这使其股价快速反弹。据说，古尔德自己从这笔股票交易中净赚300万美元。

由于古尔德不是美国特快列车公司的职员或董事，那么他的这种交易是否构成“内幕交易”？是否构成“市场操纵”？在当时的美国两者都不是。如今，这种行为可能违反了《证券交易法》10(b)–5规则。相比之下，在我国证券市场中，这种间接的、更隐蔽的内幕交易可能还顾不上去惩治，因为像亿安科技这类更赤裸裸的内幕交易和市场操纵复合案都还没有得到真正惩治。

“半满”

今天我们的股市和司法状况跟美国19世纪下半期有许多相似之处。看到美国和其他发达国家今天的情况，我们可能对中国的不成熟市场和欠缺的司法体系失望。但，美国走过的历程，应该给我们许多积极的启示。关键是愿不愿意给中国法院走这条路的机会。这些年多种经济改革试验的成功应当让我们对司法改革充满信心。没有公正独立的司法环境，没有法院对行政部门的司法审查，就不可能有真正的现代股票市场，证券市场也不会成为真正意义上的企业融资途径。

安然之谜

@[安然之谜]（此文系作者与岳峥合作撰写。 ——编者注）

安然公司是一个典型的“金字塔”式关联企业机构（以下简称“安然系”），这个大家族包括3 000多个关联企业。它于2001年12月2日申请破产，加上接下来的多项对安然及其董事和要员的诉讼案等，其实都不是因为安然系结构这么复杂、“控股链”这么多层这一事实本身所引起的。比如，美国市值最高的通用电气公司（GE）实际上远比安然系复杂、关联企业也更多。可是，GE今天没有破产，也没有被众多诉讼案缠住。那么，是什么促使安然崩溃呢？关键在于它怎么运用这些关联企业以及在财务上怎样处理与它们的关联交易。安然崩溃的原因主要有两个：

第一，几家关联企业和信托基金以安然的不动产（水力资源、生产设施等）作抵押，向外发行流通性证券或债券。但在这些复杂的合同关系中，通常包括一些在特定情况下安然必须以现金购回这些债券或证券的条款。在加州供电危机给能源市场带来的振荡中，这些条款被“触发”，迫使安然在缺少现金的情况下寻求《破产法》的保护。

第二，安然将许多与关联企业签署的合约保守为秘密，把一些债务通过关联企业隐藏起来，运用关联交易大规模操纵收入和利润额，采用模糊会计手法申报财务状况。在2001年11月这些欺诈、误导股东的手法被披露后，投资者将安然股价推到低于1美元的水平。这是受害者给害人者的惩罚，是触发安然签署的合同条款无法兑现的主因之一。

在本文中，我们集中分析安然的资本运作手法（财技）与企业结构策略，以及它的不同关联企业的目的。同时，我们也分析最终导致安然破产的几个主要关联合同细节。虽然安然已经破产而且有个坏名声，但它在资本运作上的想象力和创新能力具有非常深远的价值，值得我们思考。

安然公司面对的挑战

1986年之前，美国的能源市场处于联邦能源监管委员会的严格管制之下。一方面，安然公司等能源企业在自己的控制地域不能进行垄断性定价。另一方面，它们也与竞争对手隔绝。当时，政府的监管限制了股东回报（Return on Equity），所以安然公司有意以增加企业负债率的方法来扩大企业规模（而不是以股权融资）。增加企业负债率不仅不会冲淡现有股东的权益，而且债务利息也可抵税，从而使企业的价值最大化。

但是，一般公司并不能无限制地增加债务规模，因为债券评级公司会由于债券发行公司杠杆率的提高而调低公司的评级，从而导致其借债成本的迅速上升。尽管安然公司的负债率较高，但是，由于公司赢利十分稳定，又受到能源管制政策的保护，它的债券一直属于“投资级”，是非常有信誉、低成本的债券。债券投资者和评级公司认为，即使公司的经营环境恶化（如需求降低等），政府也会允许安然对其控制的地区能源提价，从而保证利润，债券持有者的利益自然也受到保护。

1985~1986年，美国联邦能源监管委员会开始进行解除监管的改革，不但放开价格的管制，而且允许能源用户可以对长期能源供应合同进行重新协议。这些措施大大加剧了美国能源市场的竞争局面，使安然赢利的稳定性不再是一种必然。1989年，价格改革覆盖了石油开采和提炼的每一个环节。随着赢利波动性的上升（这里指的不是赢利一定会下降，而是可预测性变差），安然的债券被降为“垃圾债券”，这意味着高借债成本，并约束它的企业扩张。

在这转变之际，安然公司面临的挑战包括：

如何继续寻找业务增长点来扩大规模和保持利润增长的稳定性，从而提高企业的价值？如何维持稳定的现金流以巩固偿债能力？

如何寻找一个健康的杠杆率，既有利于融资需要，又能保持管理层对投资项目的稳定控制？

安然的策略是利用关联企业结构，并尽量革新地使用财务手段来避免直接的企业负担，但又能灵活地扩大企业规模。下面我们列举安然公司进行扩张的手法和对关联企业的运用手段。

“金字塔”企业家族的形成：以少量资金控制多个公司

为组成包括3 000多家关联企业的安然系，最简单的一种做法就是利用“金字塔”式多层控股链，来实现以最少的资金控制最多的公司之目标。道理很简单，如果A公司控制B公司51%的股份，而B公司又控制C公司51%的股份，尽管A公司实际只控制C公司26%的股份，但A公司还是对C公司有控股权。根据这一道理往下推，控股链层数越多，实现控股需要的资金就越少。

但在实际运作中通常还要考虑许多其他因素。为看清这一点，一个典型的案例是从1994年起安然对在新兴市场国家投资项目的重组。在重组以前，安然拥有以下几个大型海外能源项目：

（1）菲律宾电厂一号（50%股份）

（2）菲律宾电厂二号（50%股份）

（3）危地马拉电厂（50%股份）

（4）阿根廷天然气管道项目（18%股份）

（在中国，安然的主要投资项目有海南160兆瓦BOT电力项目、成都284兆瓦合资煤炭火力发电项目、四川–武汉765公里管线项目。）

安然希望以这些资产为支持进行股权融资2亿美元。但是公司却不想放弃对这些项目的控制权（至少50%的投票权）。如果对这些项目分别作股权融资，安然将失去在这些项目中50%的持股地位，而如果以债务融资，则增加了负债。根据上面所说的形势，安然也不想在母公司层次继续负债。所以安然决定成立另一个控股公司：“安然全球能源和管线公司”（Enron Global Power & Pipeline，简称“GPP”）。

安然希望通过控制GPP 50%的股份，并将在以上各项目的股份转入GPP，从而形成“金字塔”式公司控制链。但是这种链条控制在发达的市场是否也能实现，或面临哪些困难呢？

首先安然必须考虑子公司支付股息时面临的税务问题。公司层次越多，发生利益转移时的税务负担越大。这使安然不能将GPP注册成普通公司（“C”类公司），因为，此类公司必须受到所谓的“双重征税”，即子公司的利润需要缴纳公司所得税，支付的股息到了母公司或个人投资者手里又要缴纳公司或个人所得税。美国的大型股份公司都注册成“C”类公司，这种公司结构对股东的要求非常低，利于大规模融资活动。

在美国，有四种公司结构可不在企业层面缴纳所得税，而将纳税责任“传递”到股东那里。它们分别是独资公司、“S”类股份公司、合伙企业和有限责任公司（Limited Liability Corporation，简称LLC）。为了融资，GPP当然不会注册成独资企业，但是GPP也不能注册为合伙类企业（因为这会大大限制公司的融资能力）。合伙企业对合伙人和相应的法律关系要求非常严格，因合伙人的股份流动能力小，其流通成本很高。尽管如此，美国许多合资企业都注册成为合伙企业，就是为了获得税务上的豁免。

所以，安然经常选择“有限责任公司”的形式，这是美国最近流行的一种公司注册方式。LLC可以说本质上是一种“合伙”，它也没有公司层次上的所得税问题，而是将纳税义务“传递”到股东那里。它也可以发行股票，做大部分“C”类股份公司可以做的融资活动。但是，这些好处也不是没有任何代价的，LLC的股东报税繁琐。此外，美国税务机关（IRS）在审定公司是否符合“有限责任公司”定义时，需要考虑公司的一些实质问题：

（1）公司是否对所有权的转移有所限制。公司的股权必须有一定的流通性。

（2）公司的寿命。有限责任公司一般有30年的期限。

（3）公司管理的集中度。如果不集中，则不属此类。

（4）责任的限制。投资失败后的责任和债务的清偿。

对LLC企业资格的审定十分严格。但安然设法渡过了难关，获得了LLC的税务优惠。

在确定了公司结构和发售新股后，安然面临的另一个问题是如何以最低的成本转移资产。所涉及的能源项目都分别属于不同的外国注册公司，在资产转移时将会出现成本。简单来讲，根据美国的公司法，安然公司可以对自己的子公司和关联企业进行三种形式的重组：

“A”类重组：GPP可以与被收购的公司合并。这类重组的实质是收购方使用股票加其他支付手段（优先股和现金等）购买被收购公司的全部资产和负债。优点是支付手段灵活。缺点是现金收购部分，原股东需要缴纳资本利得税。但是，此类重组的参与者不能是外国公司。

“B”类重组：GPP与被收购的公司进行股票置换。这类重组的好处是被收购公司相当于成为收购公司的子公司，因此不存在资产转移中的手续问题。对于难以转移的资产，如特殊的产权、专利权等，这类重组成本最低。

“C”类重组：GPP用自己的股票收购被收购公司的全部资产，被收购公司随即清盘，把股票分给原来的股东。

安然决定使用“B”类重组，因为股票置换时，原来的股东不必在交易发生时交纳资本利得税。但是，由于外国合资企业的股票常有许多限制性规定，安然干脆成立了一系列控股公司，然后用GPP置换这些公司的股票。从20世纪90年代中期以后，安然不断地使用和完善这些金融重组技巧，建立复杂的公司体系，其各类子公司和合伙公司超过3 000个。当然，安然的许多子公司也是为了进入各个新的产品领域成立的，例如：花园州纸业公司、安然金属产品公司、安然宽带公司和安然氦产品公司等。安然自信地宣称，它可以进入任何传统行业并将其革新。其中的重要手法就是，通过金融手段，将原来流通性很差的投资或项目转化为具有流通性好的证券。后面，我们还会再谈这一点。

利用关联基金管理企业做金融担保

除了众多以能源和宽带通信实业为主的企业外，安然的关联企业还包括一些金融基金管理公司，为安然提供所需的融资、套期保值或风险控制手段。也恰恰是与这些关联企业的背后交易使安然最终破产。

其中的一个典型案例是LJM资本管理公司（LJM Capital Management），这家安然关联企业由当时安然的财务总监安德鲁.法斯士托牵头建立并自任总经理。主要业务是投资管理，发行的基金包括LJM一号、LJM二号、LJM（开曼群岛）等。其中，规模最大的LJM二号基金的投资者包括瑞士信贷第一波士顿、Wachovia（美国最大的地方商业银行之一）、GE和阿肯色州教师基金等信誉卓著的法人投资者。这种合伙基金类似中国的私募基金，是在美国越来越流行的投资者联合进行投资的一种载体。安然在LJM一号和LJM二号基金中分别投入了1 600万美元和3.94亿美元的资本。

从2000年中开始，宽带公司股票价格持续下跌，这使在该业务投资不少的安然公司甚为担心。此时，安然财务总监要求关联企业LJM二号为其宽带业务等资产的价值提供担保。于是，安然与LJM二号签订交换合约，条件大约如下：

如果安然的这些不动产升值，LJM二号获得升值中的一部分；

如果安然的相应资产贬值，LJM二号必须弥补安然贬值部分；

安然先得到12亿美元的贷款；

如果LJM二号因资金不够而发生清偿危机，安然将打入价值为12亿美元的安然股票或现金。

值得注意的是，安然并没有事先确定所发行股票的数量，而是保证所发行的股票的价值等于12亿美元。这里的风险是，如果安然股价大幅下滑，它将被迫发行更多数量的股票来凑足相应的价值，从而更加稀释原有股东的股票价值，导致股票价格进一步下跌。由于安然股票跟这些不动产的价值有很高的相关性，其结果是恰恰在将来因不动产的价值下跌，安然股东需要保护时，因这种担保导致的股票稀释反而使股价进一步下跌，这给安然股东增加了太多的风险。但是，从担保方面带来的潜在风险和损失并没有公开披露。

LJM二号与安然之间的互换协议金额面值高达21亿美元。在高科技泡沫持续下跌的情况下，安然在2000年至少从互换协议中“受益”5亿美元，2001年“受益”4.5亿美元。但这些受益又正好由相应的资产损失而冲抵。安然只在合约对自己有利的时候计入了自己得益的部分，并把这些受益算作收入。实质上安然并没有受益，而是玩了一个游戏。

与此同时，由于这些支付，LJM二号本身的资金不够了。按照协议，安然必须发行价值12亿美元的股票充实LJM二号的资金。但此间安然股价也在直线下跌，到2001第三季度已跌至不到40美元。于是，安然不想实施新股发售计划，只好依靠出卖不动产资产套现，赎回LJM二号中其他投资者的投资，使LJM二号成了安然的全资子公司。这样一来，安然原来没有合并进财务报表的亏损，一下子暴露了出来。

在2001年10月16日安然公布第三季财务报表时，称为了中断与“某一关联企业”的财务合约而出现10亿美元的一次性重组和损失费用，同时也从“股东权益”（shareholder equity）项中扣除12亿美元。这12亿美元是为了上述第四项条款的责任。此消息引起一系列的反应，也标志着安然下沉的开始。

安然的这种“操作”是否违法呢？从美国这几年的实践看，这种工业公司与金融机构签订合约来对自己的业务进行套期保值已成常见行为。这类保险型的合同其实是一种金融工具，基金投资者可从安然的资产升值中得利，但也承担相应的损失。这种“互换”也使安然得以“熨平”自己的赢利波动，使之不受到行业波动的影响，从而不轻易令华尔街“失望”。由于LJM中安然的股份不足以引发合并报表，安然据此来说明当时的财务披露是符合美国通用会计准则的。但是，即使这些“衍生工具合同”的风险披露尚没有统一的认识，安然也是明显在利用会计上的漏洞，把风险掩藏在背后。安然在实质上承担了全部的风险，审计师应当据此要求合并或拒绝对报表签署无保留意见。

利用关联企业来隐藏债务

前面谈到，为了扩张企业家族，安然需要融资，但又不想增发股票或产生更多负债。有一种出路是利用关联企业来隐藏债务，变相增加公司杠杆率。

根据美国通用会计准则（GAAP）的内在模糊性，安然虽然拥有许多子公司50%的股份，但仍然无须合并报表。所以子公司的负债在安然本身的资产负债表中很难反映出来。但是，安然在实质上控制了所设立的子公司和投资项目。

安然利用的另一种手段是“信托基金”。其中最著名的两个分别称为“马林”（Marlin）和“鱼鹰”（Whitewing）。在“马林”中，安然将自己在英国和其他地方的水厂资产剥离给基金，让后者持有这些资产并以此为抵押发行债券。信托基金通过债券融来的资金进入安然，安然却无须将这些债务计入公司报表内（因为这是用水厂资产“换来的”）。但是，安然承诺在一定期限内赎回“信托基金”，合约中规定安然可以使用可转换优先股或现金。安然的如意算盘是在“信托”生命期内尽量使相应的资产增值，在信托赎回时出售该资产来支付债券。但正如我们所知，安然的英国业务并没有升值，所以当“马林”信托基金的赎回期在2001年7月到达时，安然必须使用可转换优先股或现金来补充。

安然的解决方案：建立“马林二号”信托基金，将最终的赎回期限拖延到2003年。“马林二号”基金的负债为10亿美元。安然宣称，即使出售信托基金所持有的水厂资产的收入不足偿还其债务，安然还可以通过出售公司的优质资产（如波特兰电力公司等）来补充，但是评级公司据此会把安然的杠杆率重新调整，如果那样的话，公司的优质资产相当于已抵押给了信托基金，不能用于安然本身的债务清偿。

“鱼鹰”信托基金以同样的方式发行了24亿美元的债券，作为抵押的资产包括：中美洲的天然气传输系统、为欧洲电站设计的涡轮机组、在欧洲各电厂中的股份以及其他能源资产。如果这些项目最终的价值超过了负债的金额，安然可以得到“额外”的利润。由于这些资产和负债在安然的资产负债表中都没有反映，这些“额外”的赢利很可能给人们一种假象：安然用了很少的资本就得到了很高的利润。

仔细研读这些信托的条款，你会发现安然在以下条款都满足时必须立即以现金清偿基金债券：

1. 安然股价低于一定的“门槛”（对于“鱼鹰”是59.78美元，对于“马林二号”是34.13美元）。

2. 安然的信用评级低于“投资”级。

到2001年10月底，安然股价早已低于30美元，因此第二个触发条件成为关键。这也是所有人都关注的地方。如果这一条件也满足，安然必须提前解散信托基金并偿还相应债务。如果那真的发生，安然可能只有破产。

2001年11月8日安然宣布在1997年到2000年间由关联交易总共虚报了5.52亿美元的赢利，其股票价格则跌到10美元以下。由于急缺现金，安然与昔日竞争对手德能公司（Dynegy Inc.）开始兼并谈判。11月9日德能公司宣布收购安然。11月28日，安然宣布本周内会有6亿美元的欠款到期。当天，标准普尔公司在没有任何预兆的情况下，突然将安然的债券连降六级成为“垃圾债”。这一来就触发了解散“马林二号”和“鱼鹰”信托基金、并偿还共34亿美元债务的合同条款。但安然没钱，也无法通过增发股票偿还，因为其股价已跌至60美分。唯一的选择是申请破产。

我们也可以从投资理论的角度分析这种基金运作存在的问题。以“马林二号”基金为例，我们可把它拥有的资产和债务看成是一种套期保值策略的两部分。第一部分是“作空”的一头，也就是它卖给投资者的债券。第二部分是“多头”方，包括（1）来自安然的水利资源等不动产抵押；（2）安然增发股票的担保。也就是，该基金的多头是由不动资产和安然可增发的股票组成。但这些不动产和安然股票的价值相关性非常强，因此在一定程度上多头方实为安然股票。

“马林二号”基金的多头是安然股票，空头是固定收入的债券，两头的风险特性显然千差万别，从任何意义上讲这种“套期保值”策略都无法把风险“对冲”掉，使剩下的风险很高，而“马林二号”基金所包含的所有风险实际上都由安然承担。另一方面，基金的多头首先是水利资源等不动产，这些资产没有流动性，其价值不易估算，风险特性更是难以估测；而基金空头的一方是流通性好的债券。从美国“长期资本管理公司”（LTCM）的失败教训，我们已看到用流动性差的资产去“对冲”流通性好的证券的危险性，因为这种对冲只会给基金操作者带来“不流动性”（illiquidity）风险。“不流动性”风险在市场波动不大时不会成问题，但在市场动荡时可能造成致命性打击。这也是安然的“套期保值”策略失败之处。

安然自己标榜已发现了如何使传统能源公司一跃成为高增长、高利润的“新型企业”的“秘诀”。但实际上，公司的大部分“价值”都来自于这种隐含的负债。这种隐含的负债常常与海外投资和衍生工具相联系，因为相应的披露比较容易被管理层操纵。

控制多个公司的好处之一：通过关联交易来操纵利润

早在20世纪90年代，安然利用关联交易操纵利润就已出名。它的赢利（甚至是经过审计的赢利）充满了“水分”。从2001年第一季度开始，美国能源和电力的价格出乎意料地下降给。安然引以为傲的能源交易业务利润下降。为了稳定股价和赶上赢利预测，安然在第二季度将自己北美公司的三个燃气电站卖给了关联企业Allegheny能源公司，成交价格10.5亿美元。市场估计此项交易比合理价高出3~5亿美元，此后该利润被加入能源交易业务利润中（能源交易是安然利润和价值的主要来源）。

在公布的第二季度利润中，能源交易业务共占7.62亿美元。但如果没有上述这笔关联交易，能源交易业务的利润可能只有2.62亿美元。安然在该季度每股赢利达45美分，超过了市场预计的43美分。之所以能超过，关联交易显然有贡献。

根据以上各节的分析，安然公司的收入和业务的稳定性受制于它自己的股价。股价的表现又取决于公司各个季度的赢利能否赶上华尔街的赢利预测。由于太多地使用自己的股票提供担保，所以安然更加有动机铤而走险，去设法制造利润来炒高股价。比如，在2001年6月30日，也就是第二季度结束的前一天，安然将它的一家在得克萨斯州生产石油添加剂的工厂卖给了一家名叫EOTT公司的关联企业，市场怀疑安然是发现自己无法提供令华尔街满意的赢利数字，而胁迫EOTT在第二季度的最后一天达成了交易。

值得怀疑的是，安然在1999年底已经因为该厂生产的添加剂属于过时产品，而把该厂列为“损毁资产”（Impaired Asset），冲销金额高达4.4亿多美元。时隔仅18个月，现在安然又以1.2亿美元的价格出售，这太可疑。EOTT专门成立了审计委员会来评估这一交易价格，以保证交易价格的公允性。但是，审计委员会的主席却兼任了安然其他几家子公司的董事，使整个交易仍然充满了值得怀疑之处。

小结

我们看到，安然系在企业结构上与中国许多“金字塔”式企业控制结构类似。在运作上，也与中国的许多企业类似，是通过制造概念，使投资者相信公司已经进入高增长、高利润的领域（如宽带通讯）。然后进行业绩上的配合，通过关联企业间的“对倒”交易不断创造出超常的利润。安然为了躲避监管，尽量利用会计体系内在的缺陷，并多次作出误导性陈述。使安然付出很大代价的也包括它与关联企业签订的许多复杂的担保合同，这些合同常有关于公司信用评级、不动产价值、安然股价的条款。这些条款看起来有很大的不同，但实际上相关性极高，一旦某项触发，其他项也会紧跟。从这一点看，安然的这种根本上的系统风险使它像1998年美国的“长期资本管理公司”一样，在能源市场波动太大时，这些因金融杠杆而扩大的系统风险迫使各条款相继触发，要求安然在恰恰没有资金时以现金清偿巨额债务，引发清偿危机。

此外，安然用自己的股票或增发股票的许诺来提供财务担保，也与中国许多企业的做法类似，这不仅会扭曲公司管理层的激励，而且会带来严重的恶性循环。安然不是一个很好的教训吗？

非理性亢奋—世界通信的故事

2002年6月25日，美国世界通信公司（World Com）宣布：其内部审计人员向董事会揭露，管理层在2001财务年将维护通讯设施的经常性费用划分为资本性支出，从而虚增了38亿美元的赢利。同时宣布，公司已经向美国证监会申报了这一违反公认会计准则的做法，免去首席财务官沙利文（Scott Sullivan）的职务。7月22日世界通信正式申请破产，申请文件表明其目前的总资产为1 070亿美元，从而成为美国历史上最大的破产案，打破了安然公司7个月前的纪录。

世界通信将裁员17 000人，相当于21%的员工。由于美国的金融市场已经多日风雨飘摇，世界通信未能与银行和债权人达成临时性的融资协定，公司被迫申请破产保护。另外，美国证监会迅速对这一事件采取行动，以惊人的速度展开调查和起诉，防止公司销毁有关文件。这里，我们集中分析世界通信事件的原因、相关的美国电信业背景以及金融市场大环境，目的是了解这一典型案例中应该学习的经验和吸取的教训。

兼并与资本运作—世界通信成长之路

世界通信的成长史在“神话”没有破灭前是一部典型的“资本运作”史。正如中国的许多企业家和青年创业者发现了“资本运作”的魔力一样，美国的企业家也很难经得起这种诱惑，尤其在20世纪80年代末和90年代初。在此之前，美国几代经济决策者和企业家都受到1929年股灾引发的经济“大萧条”的心理影响，因此，那时的企业家和经理们一般都非常谨慎，避免企业过度扩张，也多少节制了自己的贪婪和欲望。那时的节制文化使经济格局变动不大，以致引起美国舆论的担忧：美国经济是否会失去活力？典型的企业都是从一个地方的城镇开始发展，量力而行，逐渐发展到全国和全球。企业领导人也常常出自本公司内部。中层经理人员也常常是内部培养，很少有“空降兵”，企业注意培养忠诚和特有的价值观。许多公司和当地社区有着血脉一样的联系。企业重视产品和市场，一旦稳定，行业格局就很难有特别戏剧性的变化。从融资的角度，华尔街尽管尊贵，但是被众多限制性立法所遏制（“大萧条”留下来的社会本身对华尔街的警惕）。典型的投资银行都是合伙制，人数一般不超过千人。好的商学院培养了不少中层管理干部，但是人们并没有指望MBA中大量涌现出创造奇迹的人。

可是，到20世纪80年代和90年代初，环境大变。世界通信及其吞并的MCI通讯公司都是变革时代的产物。在那“Greed is Good”（贪婪是好的）的时代里，冷战胜利和技术进步的乐观主义最终转化成对成功和“超高速增长”的崇拜。世界通信的创始人埃伯斯（Bernard Ebbers）出身贫苦，受教育程度不高，但是拥有这个时代所追捧的“企业家进取精神”。这种精神不断被资本市场所放大。世界通信的前身LDDS，主营业务是长途电话服务。说穿了，与中国现在出售“电话卡”的公司没有什么本质区别。倒是埃伯斯的“个人魅力”和“领导才能”在那个喧嚣的时代成为一种稀有资源（尽管在互联网创业的热潮中这种资源已经到处可见），他能说服许多小营运商与地方电话公司进行联合谈判，继而发展为收购兼并，获得规模经济。

1989年世界通信股票上市后，普遍乐观的资本市场为公司的发展提供了助推剂。总的来说，投资者对股市整体走势不断上升的信心、有利于资本得利的税收制度、灵活的会计处理方法、养老金管理体制的改革、资产管理业绩衡量的观念变革等，都使创业融资和资本市场上的收购兼并相对容易。华尔街的投资银行已经日益习惯了对“大交易”（big deal）的无止境追求。埃伯斯在1994年以25亿美元收购WiTel，1995年以125亿美元收购MFS，1996年以29亿美元收购Brooks Fiber Properties公司。这些都是对一个以“成功就等于交易金额”来衡量个人价值的经理人员难以摆脱的诱惑。实现这些收购兼并的主要融资手段是增发股票。

到1998年，世界通信最后以370亿美元收购了MCI。与安然一样，这意味着世界通信达到了事业的顶峰。1999年，当埃伯斯再试图收购美国第三大电信公司—Sprint时，因欧盟的阻挠而失败。

通过多年的努力，世界通信在业务上非常成功。让我们先看看世界通信对美国经济的影响。首先，它在长途电话市场中排名第二。

尽管出现了丑闻，但是世界通信的业务基本上还是健康的。公司的财务健康指标，其速动比率、流动比率、长期负债率、总负债率都优于同行。只是利息偿还能力出现了问题。这是因为在会计问题曝光后，不断的丑闻使公司短期融资能力大大恶化，借债利息笔直上升。总的来说，尽管公司的损益表被作了手脚，令人难以置评，但其资产负债表还是反映了相对有效率的经营成果。从经营效率指标看，员工人均创造的收入略高于同行业平均水平，人均利润之所以低，是因为有许多空置的运营能力、闲置的资产和对以前收购行为的消化。

炒上去的股价 = 非理性的股市期望

不管是通过兼并炒作，还是通过资本运作，埃伯斯多年的努力给许多投资者带来了丰厚的财富，至少到2000年之前是如此。那么，当股价被炒到1999年和2000年初的顶峰时，这些股价所隐含的利润增长预期有多高呢？换句话说，世界通信公司必须维持多高的增长率才能支持这些股价？电信行业能不能维持这些隐含的增长率呢？

为分析世界通信股价中隐含的利润增长预期，我们不妨引用金融理论中和华尔街常用的净利润折价模型（Residua-Income Discount Model，以下简称RIDM），该模型可帮助我们估算一只股票的应有价值。一个最简单的RIDM式子如下：

S = B + (E1–B×r)/ (r–g)

这里S为每股应有的价值，B为每股的账面价值（book value per share），相当于每股净资产值，r为股权融资成本率，E1为证券分析师们对下年每股利润的预期。我们看到，B×r指的是为了使用B这么多股权资本，该公司每股至少应赚回B×r这么多的利润，否则该公司的资产项目还赚不回资本的机会成本（r）。比如说，如果B=10元，r=10%，那么为证明该公司不是在赔钱，其下年每股利润至少应有B×r = 1元。但，实际上下年每股的利润预期为E1，因此E1–B×r即为公司能为每股赚回的、超出资本成本的净利润（或说剩余利润）。比如，如果E1 = 1.5元，那么E1 – B×r = 0.5元，0.5元即为每股的剩余利润。

上面的模型中，我们假定从下年开始每股的剩余利润将永远按每年增长率为g的速度增长，也就是，这个增长率g是10年、20年、100年后都成立的增长速度，因此g值一般不可能太高，因为没有任何公司可以永远高速增长。

对于本文的主题，我们不是要用RIDM为世界通信股票定价，而是用它来从股票市场价格中反推出它所隐含的净利润增长率g。举例说，2000年3月底世界通信的股价约为45.31美元，每股权益账面值B=18.16美元，当时分析师预期的次年每股利润为E1=0.44美元。过去90年中美国股市平均年回报率约为15%，因此我们假定世界通信的股权融资成本为r = 15%。那么，为了使45.31美元的股价显得合理，世界通信未来永久的净利润增长率g必须是多少呢？前面给出的RIDM模型告诉我们：

g = r–(E1–B×r)/(S–B)=23.41%

也就是，为了使45.31成为合理的股价，从那以后在将来的数百年中，世界通信的净利润每年必须增长23.41%！

按照以上逻辑和假设条件，我们计算出从1996~2000年底每一季度世界通信的股价所隐含的长期净利润增长率，其股价所隐含的长期增长率预期有时高达44.32%，但在这些非理性泡沫的年月里，市场股价所隐含的g值总在20%以上。

下一个问题是，20%以上的长期利润增长率预期是否过分和不现实呢？过去两年中，伊利诺州立大学的Chan、Karceski和Lakonishok三位教授对美国6.825家上市公司的收入和利润增长率作了系统研究，他们发现在1951~1997年间，任何10年里平均每年利润增长率在20%以上的上市公司约占这些公司总数的10%。所以，在10年中，10个公司中只有1个能平均每年增长20%以上。这些公司在此间的利润增长率平均每年约为12%。他们发现的其他结果如下：

在10年中，只有0.2%的公司的利润增长率能每年超过当年各公司的平均增长率。只有3%的公司的增长率能在连续5年中每年超过平均增长率。可见，要多年保持超常的利润增长率极其困难。

尽管我们通常认为科技股的增长潜力最好，但是即使对于科技股，也只有0.4%的公司的增长速度能在连续10年中每年超过当年的平均增长率，只有5.3%的公司能在连续5年中超过一般公司。

工业界的普遍观点是小公司比大公司增长得快，但这三位教授发现，小公司的增长能力实际上比高科技公司差不少。

一种普遍的看法是“好公司就是好”，意思是“过去增长好的公司将来也会增长得快”。那么，实际情况如何呢？三位教授研究发现，过去5年里每年利润增长率能超过当年平均增长率的公司中，只有5.1%的公司能在随后的5年中继续每年超过一般的公司，只有15%的公司能在随后3年中每年超过一般公司。因此，“好公司总是会好”只能是一种神话、不是现实。每10年中，平均约有一半的公司要消失（被兼并或破产），因此实际的平均利润增长情况比这种只根据活下来的公司计算的结果要差。

他们的研究表明，能够在20年、50年或更长时间里保持以每年20%以上的速度增长利润的公司几乎不存在，那是概率为零的事件。可是，在股市非理性繁荣的岁月里，反映在世界通信股价中的市场预期是：该公司能永远以超过20%的速度增长其利润。那么后来的现实如何呢？

不帮忙的电信行业

早在1996年，美国对电信业放松管制，加上互联网热度升温，随即引发一场对电信业的投资热潮。埃伯斯的兼并炒作和资本运作之所以能如此成功，不仅与非理性亢奋的股市以及容易的增发融资有关，而且显然得到了电信业放松管制这一新政策的帮助。反映在世界通信股价中的高速利润增长市场预期也紧紧地依赖于这两大要素。也就是说，如果这两大要素不存在了，世界通信这个泡沫就必然要破。

从总体来说，当年电信行业投资的快速增长基于三个基本假设：

（1）微处理器和光纤技术的普遍应用和提升。数据处理能力的跃进本身就在创造需求，无论是在家庭生活中还是在公司行为中都如此。

（2）电信行业的“解除管制”迫使行业里各主要公司全面升级基础设施。竞争的加剧和赢家通吃的生存环境，迫使所有市场参与者必须在超常规增长和灭亡之间做出选择。

（3）全球性的技术升级和基础建设可以得到持续的融资。一个对电信行业有利的融资环境至少包括稳定强健的美元、全球经济增长的预期（5%左右）和政府的关键性决策（税收和产业政策）。

起初，通讯和电信行业大体上兑现了它们的承诺。从1996年到2000年，互联网的流量增长了3 000倍。如果仅仅依靠1995年以前的语音传输线路，支持2001年的互联网信息流量需要390万亿美元（相当于美国当年国民生产总值的4倍）。很明显，电信行业在这几年中大量地使用了微处理器和光纤，使信息流动的效率大大提高，成本费用则大大降低。对电信行业基础设施的投资展示了巨大的价值。

但是，到2000年中期互联网热度急剧降温。世界通信的收入开始崩溃，但经常性开支并没有因此而降低，导致其利润远远落后于反映在股价中的市场预期，从而把世界通信的管理层推上了绝路。当然，世界通信在收入方面的困境仅仅是近两年美国电信行业危机的一个缩影。尽管美国经济表面上并没有明显的恶化，高科技行业（包括电信）却像是经历了“大萧条”。已经有34家重量级公司破产，另外的24家摇摇欲坠。许多公司都面临着操纵财务数据和股价表现的指控。发生了什么事？

首先，我们必须看到，许多基本面的因素发生了变化。从1997年开始，美元开始相对走强。美元相对于商品、黄金和其他货币至少升值了40%。这对任何财务杠杆高的行业都是一个挑战。

从立法的角度，尽管“解除管制”的过程获得了许多进展，但国会和联邦通讯委员会对市场的价格控制和宽带接入方式增加了许多细节性壁垒（“微调”）。地方电话公司的区域垄断并没有被打破，反而得到了进入新业务领域的许可证。美国的通讯市场仍然分为地方电话、长途电话和互联网数据服务等互相分割的市场。世界通信的主要业务领域（长途电话和互联网数据服务）都面临着不可逾越的竞争，无法迫使对手出局。地方电话公司可以从本地电话市场的稳定收入来源进行交叉补贴。它的全球性对手AT&T、英国电信、德意志电信和日本电信都有自己的稳定客户群和无线通信等收入增长的来源。在融资环境恶化的环境下，世界通信的弱点就成为致命的要害：公司没有一个能够明显不被对手压迫的领域，难以从内部支撑公司的持续增长。世界通信决定继续通过收购Sprint（美国第三大长途电话公司和第四大无线通讯公司）来巩固长途电话、互联网骨干线路和无线通讯方面的阵地。如果此举成功，世界通信就有了几个稳定的支撑点并掌握垄断地位，但不幸的是此举被美国和欧洲的政府先后以反垄断的原因否决。

从技术需求的角度，长途电话的服务通道越来越分散化。基于互联网和无线技术的长途电话服务越来越多地被客户接受。作为长途电话服务的专营商，世界通信其实并不拥有压倒性的技术优势和经济规模。互联网的流量增长从1.000%降到100%。美国半导体的销售额在2001年下降了45%。“新经济”的主要融资来源—风险投资也在迅速萎缩。

压力之下怎么办？

当实体经济利润无法满足反映在股价中的高速利润增长预期时，世界通信管理层就只有三种选择。

第一，对市场说实话，全面收缩战线。可能面临的后果对于一直带着“成功者”光环的经理们简直不可想象。股票分析员的唾弃，评级公司的降级都会沉重打击公司的股价。当然与业绩挂钩的奖金和股票期权也会分文不值，但我认为这些短期利益只是他们铤而走险作假的一方面原因，更重要的原因在于这些经理们深知这个日益浮躁的社会是如何地不能容忍失败和“坏消息”。在社会的系统性浮躁的大背景下，个人的贪婪战胜了最后理智的防线。

第二，当然，世界通信也可采取类似于安然的策略。进行大规模的关联交易、结构融资和表外交易。这种投机取巧的做法是打审计的擦边球，在电信行业最常见的是电信公司之间互相进行线路使用权的购买。用不着动用现金，参加的双方同时可以增加收入。美国证监会就曾对使用这种技巧的环球通信（Global Crossing）和Qwest公司进行了调查。环球通信等公司已经由此破产。但是从埃伯斯和沙利文的个人成长经历看，过于突飞猛进的增长使他们并不那么容易找到合适的、彼此信任的同谋。

最后一种做法，也是现在人们很难想象的愚蠢做法：直接违反公认会计准则，直接操纵主要经济指标。美国的公认会计准则（US GAAP）向来以条款众多，拥有足够的灵活性来反映千变万化的经济行为著称。违反公认会计准则也不是最后都被认定为违法或者犯罪。所以这可能是沙利文最后决定采取调整会计政策的原因。客观地讲，沙利文倒也没有说谎，所有的会计政策改变在公司中并不是秘密，会计政策的变更都有记录可查。但是负责审计的安达信公司还是签署了报表，华尔街的分析员们也没有深挖。可见，这些年薪百万的分析员们本身也是“神话”的产物。

小结

会计作假行为消息一传出，华尔街立刻露出冷酷的一面。世界通信的董事会一开始还强作镇定，指出公司仍有20亿美元的现金，每年还会有350亿美元的进账。由于华尔街历年来的合并和混业经营，世界通信的主要融资来源集中在几家大型银行集团手中：花旗、摩根大通和美洲银行。不但公司的短期资金来自这几家银行的授信额度，公司的债权也要依靠它们包销，公司的股票业要依靠它们来推荐给投资者。这是金融系统混业经营的一个后果。这些银行先后拒绝了世界通信的请求，断绝了世界通信的流动资金来源。与此同时，世界通信的供应商则不断要求公司预支货款，最终将世界通信推向了破产。

有趣的是，这三家大银行在世界通信提出破产后，却同意为世界通信提供DIP贷款。DIP是一种在申请破产保护以后提供的特殊条款贷款，DIP的提供者在公司最后清盘以后拥有优先偿还权。所以，许多人认为这三家大银行是在有意无意地、合理合法地落井下石，好捞取最大的好处。当然，持有“痛打落水狗”心态的大有人在，证券分析员（尤其是花旗集团旗下的所罗门兄弟公司）和评级公司更是不断调低世界通信的各种证券的评级，使公司落入万劫不复之地。这也证明了世界通信（大量其他公司）有着天然的铤而走险的压力 —这个市场不容忍失败（哪怕是短期的）。

一个相关的题外话是，美国电话电报公司—AT&T的前任CEO阿姆斯壮（Michael Armstrong）很早就预见到：在普遍乐观的资本市场助燃下，新老电信企业过度投资于基础设施。在AT&T，他当时慎重地投资，通过进入有线电视和无线通信领域使公司的收入来源更加平衡和多样化。通过逐渐挤占这两个领域，他在很大程度上避免了竞争对手通过大规模负债来扩张长途通信能力的弊病。在关键时刻，他又将无线通信业务分拆上市，并将有线电视业务卖给更有规模效应的Comcast公司，这都大大增加了AT&T的现金储备，使AT&T在新世纪的开端拥有本行业最健康的资产负债表。AT&T的收入比世界通信多1.5倍，但是负债只有后者的一半。这些战略举措使AT&T在长途通信领域的对手们都岌岌可危的时候，地位异常稳固。

问题是，这些努力都需要时间和耐心。但是，追捧明星的资本市场对这些举措的反应呢？—它们迫使董事会解雇了阿姆斯壮。因为人们看不到这些长期战略准备的价值，反而都去追捧世界通信、环球通信和Qwest这些能够在资本市场上利用收购兼并和海量投资的“超成长型”股票。

显然，在狂热中保持独立的见解需要勇气和付出代价。但是，我认为，美国社会的长久竞争力就在于其内在的自由精神和纠错机制，使社会在每个时代都不会缺少独立的反思。1929年的股灾之后，社会的反思凝聚在那一代的立法和实践的精神中。正是这种敢于反思、敢于质疑的市场监管精神，而不是具体的规定，最终指导了美国资本市场大半个世纪的健康运行。

股市泡沫的危害—解读美国股市危机

2001年至2002年，美国一连串的上市公司假账事件使人瞠目结舌。安然、凯马特（Kmart）、Qwest、环球通信、安达信，然后又是世界通信。当然，这些公司在美国都是家喻户晓的超大公司。这些大公司背后肯定还有规模小但数量众多的小公司，对它们的假账行为媒体还没顾得上报道。今天，人们对上市公司的信心之低，以致高盛公司总裁鲍尔森最近感叹道，“你每天拿起报纸，看到一起接一起的公司丑闻，你真想哭！”

那么，到底发生了什么事？这种大规模假账行为是由于美国股市监管不力，还是因为其他系统性的因素？一种最轻易、也是最流行的答案是：美国股市监管力度不足，应大大加强管制。可是，除了在会计规则、有冲突的证券业务间增加独立性、管理层报酬机制及董事会等方面还有改善的空间外，今天还找不出比美国更好的市场监管模式。如果进一步增加政府对上市公司运作细节的管制，那么人们不得不重新思考：为了新的政府干预而必须在企业自主经营权方面付出多少代价？

换句话说，即使美国政府的管制一直是无孔不入，今天看到的众多美国公司作假并随即破产的事情难道就不会发生？监管力度达到一定水平后，更多的行政监管只能是利少弊多，那样或许对减少假账行为有帮助，但不能从根本上改变美国20世纪90年代炒成的股市泡沫必须得“硬着陆”的事实。所以，美国股市今天的危机不是监管不力的问题，那只是“标”，更深层的原因是：任何人为炒成的泡沫最后只能破灭。股市泡沫可以是社会大众自发地、不约而同地炒成的，也可以是政府政策炒成的。虽然泡沫形成方式不同，破灭方式也可以不同，但破灭的事实一样。

股市泡沫的生命周期

从1720年英国“南海”（South Sea）泡沫，到1929年的美国股市泡沫，再到1990年日本经济和股市泡沫，每次泡沫从形成到破灭之过程是一致的。首先，要有一种流行的创业理念（比如新技术），使人们对未来充满无比的信心，对任何“概念股”都可随意地慷慨解囊，感受到“新时代”的到来。其次，要有“这次与以前不同”的理由，需要名人和媒体在“概念”上炒作，把股价越抬越高。再次，要有某种经济或金融事件使实体经济突然或显著恶化。这种恶化使众多公司的收入和赢利能力突然大大下降，与反映在高股价中的非理性赢利预期形成鲜明的对照。于是股市只能崩溃。

当然，在股价被炒到顶峰、所隐含的利润增长预期高得无法成为现实时，如果实体经济又同时急剧下滑，那么如前文所讲，像安然、世界通信这些上市公司的管理层只能面临三种选择。第一，实话实说。不过，如果管理层告诉股市“你们的利润预期太离谱”，其股价必然会大跌。这种前景对许多公司管理层和股东来说都是极可怕的，需要充分的勇气才能说实话。第二，像安然、Qwest和环球通信那样利用关联交易和金融工程手段来“制造”利润，这些手段在会计上并不违背现有规则，但可以满足股市的预期。第三，像世界通信那样在赤裸裸地违反会计准则的情况下乱记账，把经常性开支算成是可分摊到多年的固定资产投资性开支，于是当年的利润就制造出来了。

当然，一旦管理层觉得上述“实话实说”的选择不是“最优”后，另外两种选择的后果就像今天我们所看到的安然和世界通信那样。但在选择第二或第三种“制造”利润之办法时，许多管理层会抱有“目前的经济困境只是暂时的”这种良好愿望。在2000年4月纳斯达克指数开始大跌后，美国的“新经济”开始振荡，但在随后的两年多时间里我在美国几乎每天都能听到那些善良的经济师们预测“美国的经济再过两三个月就会复苏”。在这种带有良好愿望的侥幸心理下，那些安然和世界通信的经理们可能想通过“制造”利润暂时渡过难关，等几个月内经济复苏后再回头去补那些“制造”的利润。可是，尽管经济师们一直在预测美国经济几个月内就会复苏，直到今天美国经济不仅没复苏，反倒每况愈下。在实体经济迟迟不能复苏的情况下，那些可混过一时但不能维持长久的利润“制造”行为终究要曝光。因此，如果美国证监会监管得“更严”些，或许他们能更早发现那些安然和世界通信们，但他们的监管再严也无法铲除这些公司作假的根本动因。

那么，20世纪90年代炒成的股市泡沫和2000年开始的美国经济“硬着陆”是否真能给美国上市公司带来如此高的造假动因，以致众多公司系统性地造假呢？美国对证券欺诈的行政、民事和刑事处罚是众所周知地严厉。面对这些威慑，如此多的公司还是愿意铤而走险，其背后的经济动因和产生这些动因的股价泡沫必须是“史无前例”地大。

为看清这次世纪最大泡沫破裂的故事，我们不妨回顾一下20世纪90年代沸沸扬扬的“新经济”时代。这里，我们将不断引用耶鲁大学著名经济学家罗伯特.希勒的《非理性繁荣》一书。该书的英文版出版日期也正好是这次泡沫开始破裂的2000年4月，许多人把这本书看成是泡沫破裂的导火线。我认为，这次美国股市信心危机的根本解释不在美国监管模式本身，而是在希勒的这本经典著作中。

世纪大泡沫

这次泡沫破灭带来的实体经济后果之所以如此严重，是因为这次泡沫本身也是近两百年以来最大的。在《非理性繁荣》一书中，希勒将美国S&P500指数自1881年以来的市盈率列在一起。为帮助我们的讨论，列示出自1881年至2001年底该指数的市盈率，此期间平均市盈率为15.8。在1901年6月该指数达到第一次高峰时市盈率为25.2，但接下来到1920年10月该指数的真实价值与1901年6月相比下跌了67%。

第二次高峰是1929年9月，市盈率为32.6，已是整段时期平均市盈率的两倍。可是，正如我们所知，随即股市崩溃了，并使美国进入前所未有的大萧条，举国上下日子艰苦。到1932年6月，S&P500指数累计跌了80.6%，直到29年后的1958年12月该指数才恢复到1929年的真实水平。

第三次高峰是1966年1月，市盈率也只不过是24.1，那次对股市的信心主要来自人们对年轻的肯尼迪总统的才华和能力的崇敬，使人们对未来充满希望。但到了1974年12月该指数的真实水平却比1966年1月跌了56%。到1982年，美国股市达到新低。可是，指数从那年反弹后，整个牛市基本不回头。尽管在1987年10月出现过“黑色星期一”的狂跌，但股市的“牛”气很快得到恢复，并继续重回牛市。

到了20世纪90年代，由于计算机和网络技术的升温，加上二战结束后的美国生育高潮期出生的一代逐步进入壮年并为下一代和养老而存钱投资，这导致大规模的养老金全部进入股市，使整个股市甚感“新时代”的到来。正如大家还清楚记得的那样，一时间人们亢奋地感觉到一切都会因互联网技术而改变，包括生活方式、工作方式、事业方式和商业模式。在一场非理性的对未来充满亢奋的环境下，S&P500指数市盈率于1999年12月达到新纪录：44.2。

今天因造假出名的这些公司都是当年的大红股。例如，世界通信股价于1999年6月达到64美元顶峰，Qwest于2000年3月达62美元最高，环球通信于1999年3月和2000年3月达到最高价，2002年1月申请破产。还有安然、朗讯、施乐等公司股票，这些公司充分利用“概念”和资本运作，一时间成为股民最热衷的明星股。

20世纪90年代的股市热度也可以从原始股（IPO）发行数和股票增发次数（SEO）来看出。1970年到1999年间每10年的IPO和SEO数量。一般而言，股市越热时，想通过股市以IPO和增发股票融资的公司就越多，因此IPO和SEO的总数就越高。就像市盈率一样，IPO和SEO的数量也是反映股市整体热度的指标。看到70年代10年中美国公司IPO总数为1 640家，SEO总数为1 082家。但到90年代，IPO数猛升至5 103家，SEO数则为4.867家。可见这些年热度的膨胀。

泡沫的支持者们

希勒在《非理性繁荣》中列举了这次泡沫的主要经济和社会要素，其中一个要素是整个社会的炒股热情和股民们的盲目自信。自1989年开始，希勒每月对美国投资者作抽样调查。比如，1999年有一个调查提问是，“你同意以下观点吗？—对于长期持股者来讲，股市是最好的投资场所，可以在股市涨跌中买进并持有股票。”结果，76%的人回答说“非常同意”，26%说“有些同意”。因此，高达96%赞成这种观点，可见有多自信。

另一个有意思的提问是，“如果明天道琼斯指数下跌3%，你猜后天该指数会跌还是涨？”1989年时，只有35%的股民说“会涨”而34%的人说“会跌”。到1996年有46%的说“会涨”。到了1999年有56%的人说“会涨”，说“会跌”的人只有19%。20世纪90年代的炒股潮使人们的信心大增。

自1989年到2001年初希勒教授制定的“投资者信心指数”（One-Year Confidence Index，该指数由耶鲁大学管理学院的国际金融研究中心具体运作），这指数反映“有多少比例的投资者认为股市在随后一年中会涨”。虚线反映的是个人投资者，实线反映的是机构投资者的情况。我们看到，个人股民的信心从1989年的65%直线上升，到2001年9月以后一直维持在90%左右，也就是，有90%的股民认为股市在一年内会涨。而机构投资者的预测则变化较大，在1999年和2000年上半年他们对股市未来的信心达到低点，说明他们比一般大众要理智些。

当然，仅仅对股市前景充满信心还不够，把信心转换成高股价还必须有资金支持。绝大多数股民收入不高，但申请信用卡和以房屋作抵押贷款在美国极容易。就像我的许多朋友，在1996~2000年间辞掉多年的工作并最大限度地借款，专职炒股。正因为这样，美国老百姓的债务一直呈直线上升。1970年的个人债务总额为134兆美元，到2001年则升到1 674兆美元。当然，这些个人贷款并不都投入了股市，但20世纪八九十年代的“牛”市的确从这些贷款中受益。因此，有了容易的银行信贷，股市泡沫更能得益于非理性亢奋的催化效应。

还在继续的泡沫破裂

2000年中期股市泡沫开始破裂，随即使实体经济发生“硬着陆”。先是迫使众多年轻的互联网公司破产倒闭，尤其在2001年公司大量裁员。

从1997年至2001年全美公司执行大规模裁员的次数，1999年和2000年分别裁员5 600多次，可是到2001年则猛增到8 358次。

持续两年多的股市崩溃，使S&P 500指数从最高时的1 554点跌到2002年中期的800余点，而纳斯达克指数则从5 132点跌到2002年中期的不到1 300点，跌幅约75%。这让那些靠贷款炒股的股民深受重挫。大量的公司裁员也必然使更多个人破产。列出了自1980年以来每年申请破产的个人总数。1980年美国有28.7万人破产，可是到2001年，则有145万多人破产，创了新纪录。即使在1997年和1998年股市兴旺时，破产人数也不少（1998年夏天俄罗斯债务危机导致长期资本管理公司等对冲基金破产，给整个股市带来持续数月的冲击）。部分原因是因为在20世纪90年代末期股价异常波动，在动荡中难免有投资者损失过头。个人破产数还在不断上升，2002年头两个季度的破产人数比上年同期增加约5%。

既然公司大量裁员，失业率上升，个人破产数有增无减，那么各个行业的公司收入无法满足当年的非理性预期也成为一种必然。正如前面所说，一方面股市的预期极高，另一方面实体经济不帮忙，上市公司管理层就被压在中间。对于像安然、世界通信等这些当年红火的上市公司，这种压力尤其突出，迫使它们做出可能并非情愿的选择。

给中国的启示

这里，我们对新世纪之初美国股市危机的解释无疑是粗浅的，由于篇幅所限，我们也无法作更细的举证和解释。美国的一系列事件已经为国内关于股市和上市公司监管问题的讨论提供了很多素材，特别是通过比较，让我们看到中国和美国在事后纠错机制上存在着根本的差别。让我们无不感到佩服的是，出现问题后，美国的公司、市场、媒体、证监会、司法和国会立即全面进入自己独立的角色，进行补救和反思。这与日本形成鲜明的对比：在1990年股市泡沫破裂后，日本至今还没从那场恶果中发展起来。关键是日本没有类似有效的纠错机制。为建立一个完善的股市，一个国家必须无选择地面对问题、鼓励并保护媒体去揭露上市公司的问题、欢迎广泛地讨论解决问题的多种方法。

美国的股市危机给我们一个重要的教训是：人为炒成的泡沫必然会给实体经济和社会带来伤痛。中国的股市在整个经济中还不是举足轻重，但这并非意味着中国股市即使培育了泡沫也不会有恶果。一个或几个“蓝田神话”也许拖不垮整个国民经济，但如果把上市公司也朝着“神话”或者“超概念化”的方向拉，这些上市公司或许能像安然、世界通信那样瞒过一段时间，但泡沫终究会破灭的。

证券投资的风险管理

证券投资管理、代客理财作为一种职业，在中国具有无限的前景。一方面，随着进一步的改革与经济发展，财富阶层不断扩大，财富积累也会越多。在这种情况下，理性的创业者和企业家应当至少把部分财产从不动产或实业转移到证券投资，以增加财富的流动性和减少风险。如果这样做，就不至于因实业投资的失败而使多年创业积累的资本一夜间赔光。从各国的经验看，创业者和企业家可以在实业上非常成功，但不一定是好的投资理财家。这也是美国基金管理业近二三十年得以飞速发展的原因之一。

另一方面，这些年“熊市”与“牛市”在中国的几个来回也使不少股民意识到投机炒股的风险，使部分股民看到委托理财、由职业投资管理者去运作的好处。这种“教训与反思”的过程或许很漫长，但将是中国基金管理业发展的一种动力。

当然，这些趋势也给基金管理业带来不少挑战，而其最后成功又取决于行业本身是否能足够职业化。比如说，风险控制是我们讨论得最多的话题之一。但是，为什么要控制风险？怎样控制风险？

关于风险控制的矛盾

我教授证券投资管理十几年，也亲身参与基金管理运作。时常会有学生和同行反问道：“我放眼于长期投资，二三十年后才需要用到这笔资金。那么，风险的高低对我不重要。”其中很多人有这种看法，也是因为芝加哥一家名叫“Ibbotson Asssociates”的公司过去25年一直畅销的一张图（该公司创始人是耶鲁大学管理学院的Roger Ibbotson教授）。该图显示的事实很简单：如果1926年时我在不同类证券中投入1美元，随后每年利滚利，这1美元到今天会变成多少呢？显示出五类不同证券的情况：美国规模小的上市公司、S&P 500指数（500家大公司股票指数）、长期公司债、长期政府公债、中期公债和短期公债。

如果每年把已积累的钱全部按市值比例投到美国最小的五分之一上市公司，那么这1美元到2001年底就涨到7 860美元，平均每年增值17.3％，年波动率为33.2％。

如果每年把钱投在S&P 500指数（大公司），则这1美元到2001年底涨到2 279美元，平均每年增值12.7％，年波动率为20.2％。

如果每年投的是长期公司债，1926年1美元到2001年底涨到71美元，平均年增长率为6.1％，波动率为8.6％。

如果投的是长期政府公债，到2001年底涨到51美元，平均年增长率为5.7％，波动率为9.4％。

如果每年投的是中期公债（到期日为1~10年），到2001年则涨到52美元，平均年增长率为5.5％，波动率为5.7％。

如果投的是短期公债（到期日不超过1年），则于2001年底涨到17美元，平均年增长率为3.9％，年波动率为3.2％。

从以上这些结果我们容易看到，不同投资种类风险与回报基本成正比：风险越高回报率越高。那么，对于投资管理员来说，这是否意味着尽最大风险地去选择证券呢？

一般而言，我们会建议投资者按照适合其风险承受力的投资组合把钱分散投资于这几类证券中，在不同风险和回报率间进行搭配。但是，很多投资者会反问：“我投资的目的不是短期回报，而是二三十年后的长期回报。所以，短期风险波动对我来说无所谓。那么，我不是应把钱全部投入高风险的小公司股中吗？为什么我还要分散投资呢？”

台湾基金管理业的经历

对这些质疑确实不容易作出直观的回答，既然我能够等上几十年，那我为什么还要去想方设法减少风险呢？短期政府公债给我的年回报率只有3.9％，75年才长了16倍！

与此相关的一类现象是台湾这些年基金管理业的经历。20世纪80年代末和90年代初，台湾的基金业慢慢兴起，跟今天大陆的基金业有些类似。但是，即使到了前两年，台湾的基金管理业规模还是不容易大起步，原因是当初以为有了职业基金管理者、有了机构投资者，他们不会像个体股民一样只作短期投机、炒股，而是会放眼长期投资、采用理性的分散投资手段。可是，到了前几年一看现状，这些职业基金管理者不仅没把台湾股市的波动率和炒股风减少，反而大有增加、炒得更热！原来单个的股民不容易有财力使股市上下波动，有了机构投资者后财力集中了，“庄家”威力反而大涨。

原因在哪里呢？根本在于“委托－代理”关系的存在。职业投资管理和代客理财，就像上市公司与股东之间的关系一样，存在着严重的信息不对称。也就是，基金投资人或“代客”的客方把钱委托给基金管理者，由后者去全权掌握买卖证券、享有充分的控制权，但出资方（客方）不能时时紧跟着监视基金管理者的操作。因此，对出资方而言，基金管理者的操作就像一只黑箱。在这种信息不对称的“委托－代理”关系下，双方的诚信程度和相应的司法保护环境就变得甚为关键。

但是，中国偏偏又没有法治的传统。在这种情况下，诚信变得稀缺，对他人不容易建立信任。台湾也不例外。于是，代客理财和基金业开放之后，出资方无法对代理方放心，每天或时常打电话到代理方查询，一方面会询问代理方买的是哪些股票，一旦发现后者没持有时下火暴的股票就强烈质疑。另一方面每天把代理方的投资业绩与大盘和其他指数作比较，如果发现业绩落后，代理方就得作出解释。于是，出资方的频频监督迫使职业基金管理方也不得不选择短线投机。而且，有些钱如果是你我自己管理会作长期证券投资，但经过“委托－代理”反而也会变成短线投机。

此外，我也有不少以前的学生在台湾从事基金管理或代客理财。他们会说，迫于客户的压力不能进行分散投资，而是专投两三只个股。原因是，如果他们持股十几、二十几只，客户方就会质疑道：“你是不是对其中的两三只最看好？如果是的话，何不把钱都集中投在其上呢？为什么把一些钱投在那些你并不同样看好的股票上？”

在2000年中期之前，世界各地的科技股都火暴，台湾也不例外。在台湾，众多职业投资管理者都集中持有两三只火暴的科技股，业绩都不错。可是，到2000年暑期科技股连跌数月之后，许多职业代客理财和基金经理都失去了工作，一些基金相继关闭。最终，这种集中重投的方法失败。但是，多数人并没理解这种失败的真实原因。

风险控制是职业者的生存之道

为了进一步看清代客理财（或基金管理）与自己管钱的根本性差别，给出“诚成文化”自1997年到2001年底的月回报率表现。在这四年中该股票跌幅超过10％的有10个月（超过总月数的五分之一），有4个月中其跌幅达到或超过20％。如果投资者张三最看好诚成文化股份的未来，而且他投的是自己的钱，那么，这些时常跌过20％、也偶尔涨过20％的波动表现对张三来说不成问题，他甚至对这些短期的波动连看都不去看，因为这是他自己的钱，他不用对任何人负责，也没有信息不对称，只要他自己看好诚成文化的未来，他可以等待。

如果李四是为王五的家族企业管理5 000万元资金，对他来说，假如把这些钱都投入诚成文化，那么在该股价1997年5月跌幅达23.2％时，李四的这家客户可能就没有了。李四可能真的坚信诚成文化的未来，但不管他怎么认为，也不管将来如何，王五无法再相信李四的能力。王五怎么确信李四的动机和判断呢？

相比之下，如果李四持有的不只是诚成文化，而且还有19只其他在上交所和深交所上市的股票，并且他按照分散投资的原则将王五的5 000万元按等份分投于诚成文化和这19只股票之中。我们看到此时李四的日子就好过多了：四年中只有三个月的跌幅超过10％，但从来没有一个月的跌幅超过15％。

当然，要想更牢靠地保全王五这个客户和自己的基金经理工作，李四还有改进的余地，比如，他可以把王五的一部分资金分投到政府公债或公司债，这可进一步降低风险，但也会牺牲一些回报率。最终的选择取决于为王五找到风险与回报率间的最佳折中点。

基金业的走向

在目前可投资的证券种类少、只能做多的市场环境下，基金管理业能提供的增值服务相对有限，基金经理能做的很多事情客户自己也能做到。台湾的经历告诉我们，在社会缺乏诚信并且法律制度又不完善的情况下，指望机构投资者一夜之间改变中国股市面貌是极不现实的。说到底，其主要原因还是对市场管制太多。允许各类市场启动、让更多民营企业上市并引进作空机制，最终会让基金管理业找到更好的立足点。在目前股市的逐步发展中，基金管理业应该意识到这种新的“委托－代理”关系所带来的职业行为挑战。

从人的行为偏差谈“指数投资法”

在《社保基金应采用指数投资法》一文中，我主要从三方面说明指数投资的好处。第一，美国和其他国家的基金管理业都证明，长期超过大盘指数很难，于是，尤其在退休金和社保基金中指数投资法越来越成为主流。第二，从“委托–代理”关系的角度讲，指数投资法给社保基金管理者带来的“寻租”或受贿机会最少，管理成本也最低。第三，社保基金规模庞大，要去为这么大的基金而投机取巧地找“别人找不到”的利好机会，唯一的可能是整个中国经济、整个市场的“利好”，别的途径都不可能。

社保基金会有多大呢？如果国有股减持时所有减持资金和剩余国有股都划拨到社保基金，那么在目前国有股约占50％左右和流通股为30％左右的情况下，将来社保基金的规模差不多是现在流通股的1.5~2倍。加上约40％社保基金的钱会投于股市，这样它的持股量将相当于目前流通股的总量。在这种规模下，靠选股、选基金管理公司，难道真能跳出整个大盘的趋势？

有朋友说，尽管社保基金本身这么大，把资金分配到多个基金管理公司后，每个受托的基金管理公司不就是“小巧灵活”、可充分挖掘利好机会了吗？可惜，这样做只能在表面上造成“小”的假象，实际上到2002年初上市公司只有1 200家左右，这些受托的基金管理公司只能是互相之间“似乎”在各自寻找独立的机会，但实际上最终不仅是面对着相同的投资机会，而且通过彼此之间的“对倒”交易在消耗本不应消耗的资源，浪费不必要的交易成本。

也有朋友说，“2000年中国基金的平均收益率落后于大盘指数，可它们2001年超过大盘很多，因此把社保基金的资金分配到基金管理公司并不差”。但是，这一结论有三个问题：第一，两年的观察时间还太短，从统计上还不足以说明问题。第二，这种“基金的平均收益率”已包含了指数投资的内涵，也就是说它反映的是这些基金的“平均指数”的收益率，也是一种被动的投资组合。可是，如果让社保基金在众多基金管理公司中去挑选，你怎么肯定它们挑选的各种基金组合在一起时就能赶上“中国基金的平均收益率”呢？还有基金管理费呢？第三，到2002年初还只有十几家基金公司发行基金，它们的总体规模远远小于整个流通股盘，因此它们的业绩还不能代表将来社保基金出现后的情况。

除了这种因规模太大而难以超越大盘指数的因素外，也因为如果把资金委托给基金管理公司，绝大多数的基金管理员无法摆脱人天生的行为偏差而输给大盘，这也是为什么像美国当年对冲基金大名家几乎每一个都以失败而退出的原因，比如，索罗斯（George Soros）、老虎基金公司（Tiger Capital Management）、长期资本管理公司（LTCM）等。这也是为什么美国多数开放式共同基金和对冲基金都败给了大盘指数。那么，个人股民和由个人组成的投资俱乐部（investment clubs）是否比这些基金做得更好呢？

下面我们先看它们以往的投资业绩。然后，从人的行为偏差角度来解释“指数投资法”的优势。

个人股民：换手越频，收益率越差！

2000年，加州大学戴维斯分校两位教授—巴波（Brad Barber）和欧汀（Terry Odean）在美国《经济学季刊》上发表一篇题为《男女有别：性别、自信与股市投资业绩之关系》的论文。文中，他们对美国35 000个股民于1991~1997年间的股票交易做了详细研究。他们发现，男士的平均换手率每月为6.11％，而女士的为4.41％，因此，男士投资者比女士的股票交易频率差不多快50%，所持有股票的风险系数也比后者高。但交易越频繁是否意味着投资业绩越好呢？男士投资者的年回报率平均比市场大盘指数落后2.54％，而女士平均比大盘落后1.84％。由此可见，尽管男士似乎比女士更愿意冒险，进出手更频繁，投资业绩却更差。

但如果把男女都放在一起，两者都落后于大盘。因此，一般而言，不管是职业人员管理的共同基金和对冲基金，还是个人股民，投资业绩都落后于大盘指数。

有人会说，“基金也好，股民账户也好，都是个人管理的股票组合，如果以集体决策形式来管理股票投资，那不是可以避免个人情绪对投资决策的影响了吗？”针对这一点，巴波和欧汀于2000年在《证券分析师季刊》发表了另一份研究论文，他们对于166个投资俱乐部在1991年至1997年间的股票交易业绩做了详细分析。这些投资俱乐部都是自发组成的，每位会员一般投入同样多的资金，在买进或卖出任何一只股票前至少一多半会员必须投票同意，用意是要避免任何个人的意见或情绪影响投资决策，以确保投资组合的稳定性和客观性。结果如何呢？三组投资业绩。第一组，这一期间美国标准普尔S&P 500股票指数的年回报率为18％，相应指数基金的年回报率为17.8%（去掉每年约0.2％的交易费与管理费后）。第二组为个人股民的平均业绩。如果不含股票交易费，他们的年回报率为18.7％，但去掉实际交易费用之后，年回报率仅为16.4％，低于指数基金。第三组反映的是投资俱乐部的情况。扣掉交易费用之前它们的年回报率为17％，但扣掉交易费用之后却只有14.1％，不仅远低于大盘指数，而且还不如个人股民的16.4％！由此可见，集体决策反而使投资业绩变差，这进一步从经验上证明指数投资法的优越性。

人的行为偏差是问题的关键

有朋友说，这些经验数据都是基于不同投资者和不同基金的“平均业绩”，而“我自己远比一般人要强”！这种过于自信的态度恰恰是人为管理的基金和股票组合不易超过大盘的原因之一。心理学家和实验经济学家做过众多调查研究，每次研究都发现，在回答“你是否觉得你的能力超过一般人的平均能力”或者“你是否觉得你比一般人更能选股”这类提问时，大多数人都会自信地回答说“是的”。但是在逻辑上，怎么可能多数人的能力都比一般人强呢？ 看到上述令人失望的基金与不同股民的业绩，经济学家想从人的行为特征上找答案。下面给出几个主要的行为偏差解释。

第一，“股票赚钱时会轻易卖掉，但赔钱时留着不放”，也就是像“炒股炒成了股东”这句名言所综述和蕴含的意思，在经济学中这种行为偏差被称做“错位效应”（disposition effect）。在中国这种偏差效应尤其明显。为说明这一点，我把深、沪两交易所上市的所有公司按它们1999年底到2000年底的回报率从低到高分成四组，每组约有300家公司，然后算出各公司股东人数从1999年底到2000年底的增长率。每组的平均股东人数增长率。这一期间回报率最低的公司股东人数平均增长143％，第二低的公司股东人数平均增长42％，而股价涨得最多的公司其股东人数则减少23％。这显然印证了“错位效应”。

美国的情况也类似。欧汀1998年在《金融学报》发表的研究成果表明，普通股民每年会把已赚钱的股票中的14.8％卖掉，与此相比，只有9.8％的赔钱股票被卖出（样本包括1万个股民账户）。因此，愿意把已赚钱的股票抛售的程度是愿意把已赔钱的股票抛售的程度的1.5倍！

那么，这种“赢则卖赔则留”的交易行为是否意味着更好的投资业绩呢？在这1万个股民的交易记录中，欧汀发现，他们卖掉的股票反而比留下没出售但已赔钱的股票的回报率更好。3个月后，被卖掉的股票回报率平均比留下但已赔钱的股票的要多1.03％，一年内平均多3.41％，这还不包括由这种交易所带来的交易成本！真是劳民又伤财！

这种交易行为的不理性也可以从回报率概率分布图看出。如果某个投资者每次在股票涨过10％就卖掉，但股票下跌不管多少都持仓，那就等于把本来无上限的回报率概率分布图在10％处卡断，使能够得到的平均回报率反而下降。例如，上海东方明珠股票以往的月回报率分布如其平均月回报率为2.2％。假设东方明珠过去的月回报率分布也代表它将来的回报率分布。那么，如果一个投资者在月中的任何一天东方明珠涨过10％就卖掉，，使其平均月回报率降至–2.1％（也就是平均每月要赔2.1%，而不是涨2.2％），因此这种行为偏差会严重扭曲股票将来的回报率概率分布，损害投资业绩。

第二，“人天生就过于自信”。上面已经讲到，男士比女士的交易频率要高出约50%，这是为什么呢？—是因为男人比女人更自信。恰恰是这种自信，使我们在看以往股价的走势图时，总觉得可以“在最低点买进、最高点卖出”，那样不是每次都赚钱吗？何必去被动地把钱投入一个大盘指数基金呢？这种自信感显然是一种错觉，因为在我们面对今天的市场时，客观上无法知道此时的股价是低点还是高点—只有在事情发生后才知道。

有朋友会说，美国不是有一个至今都不倒的投资大家巴菲特吗？可是，美国两亿多人中就他一个!

“中国上市公司没有几家有投资价值，因此把钱投入大盘指数等于是扔钱，我自己肯定比别人更能选股，因为我知道哪些公司有投资价值”，云云。这是不是过于自信？

第三，“人偏爱听自己喜欢听的，对自己不利的假装没听见”。反映到股市投资上，在看到利好消息时，总要夸大其利好的程度；在看到对自己持有股票的利空消息时，更愿意相信利空没有那么严重。许多研究发现，人的这种行为偏差是导致基金业绩、股民业绩低于大盘的主因之一。

如果每次东方明珠月回报率到达10%即卖掉，它将来月回报率之出现概率分布

第四，“当一只股票赚钱时，觉得自己具有超人的选股能力；当某一只股票赔钱时，又觉得这一次是运气不好”。因此，即便一再受到挫折，也不愿意重审投资策略，而是继续蒙骗自己，为自己的过错尽量在心理上用外在理由解释。

第五，“对某些股票过于偏爱，而对另一些股票过于憎恨”。比如，对那些过去让自己赚过钱的股票有感情，对赔过钱的股票有憎恨。但却忘记了这是在投资，不是在谈恋爱！

第六，对一时的消息过于敏感，一有消息就本能地要买卖股票，尽管这些消息带来的机会稍纵即逝，更何况这些所谓的消息经常是空穴来风。

第七，对技术画图分析过于自信，尽管在世界上还没有任何人靠“画股票线图”画出一个盖茨、巴菲特或戴尔这样的富翁来。

小结

人生来就有自信的本能，相信自己的能力或者才智超群。父母和其他亲人、朋友也会进一步鼓励你去对自己倍加自信，去回避对自己能力的任何怀疑。但证券投资这一行又恰恰是一个冷冰冰、完全客观的业务，赔钱就是赔钱，赚钱就是赚钱，一点也不会因基金管理员对自己感觉好而多赚一分钱，也不会因为你“恨透了这个熊市”而少给你一元钱。除非社保基金一分也不投入股市（这一点不现实），否则就应该把分配到股市的资金份额以被动的方式投入大盘指数，这样才能使老百姓的钱不受管理人的交易行为偏差所左右。

媒体与财富

- ◎中国经济前景为何离不开新闻自由？

- ◎开放的新闻媒体是市场经济的必要制度机制

- ◎ 经济学与媒体是如何互动发展的？

- ◎媒体和市场对公司治理的监管效率——从安然事件谈起

- ◎从诉讼案例看媒体言论的法律困境

中国经济前景为何离不开新闻自由？

尽管官员腐败与社会诚信的问题在中国越来越严重，为社会各界所深恶痛绝，但是关于这方面的很多报道在中国往往会受到限制，媒体还要接受新闻审查。主管媒体工作的宣传部门经常会下发一些文件或者通过电话口头“打招呼”，要求媒体不准报道某些“敏感”的或者“不利于社会稳定”的事件。新闻审查的加强对中国经济有什么影响？换句话说，我们能从新闻自由中获得什么经济好处？新闻自由值几个钱？当然，在我们都为中国经济的高速增长而欢欣鼓舞的时候，可能很难让人听得进“开放新闻媒体对中国经济是多么多么重要”这样的话。的确，几百年来，新闻自由一直被看成是一项纯粹的政治制度，只是对当权者的监督、对政府权力的制衡能够起到关键作用；一提新闻自由就让人感觉又要谈政治了，等等。其实，不用这么怕，新闻自由对中国经济的深化发展、矫正经济腐败、促进市场交易具有同样关键的作用，开放新闻媒体也恰恰是为了增加中国的就业机会所必需迈开的一步。遗憾的是，这一点至今还被人们所忽视。

过去二十几年，中国的经济增长故事从许多方面都给世人留下了深刻的印象。从1978年实行改革开放以来，中国的GDP年均增长率超过9%，人均GDP（按实际购买力算）从338美元增长到2003年的约5 000美元，超过两亿人口因而脱离了贫困线。中国的城市化程度也从1978年的16%上升到目前的41.8%。就在全球经济因互联网泡沫破灭而放慢增长的这几年里，中国经济不但保持了强劲的增长势头，而且也带动了其他许多国家的经济增长。这样的成就不胜枚举。

中国的非凡经历也令众多学者和评论家迷惑不解：法学界和经济学界广泛接受“法律对发展至关重要”和“制度对发展至关重要”这两项命题，而且制度经济学的这些结论也是“华盛顿共识”所依赖的核心理念基础。但众所周知的是，中国虽然缺乏一个可靠的市场制度架构，既没有可靠的法治又没有自由的新闻媒体，可是其经济却仍在继续快速增长。特别是与印度或新近转型后的东欧国家相比，中国的现象更像个悖论。与中国不同，印度拥有相对齐备的现代制度，既有民主与法治又有新闻自由，但其人均GDP却仅从1978年的560美元（当年中国为338美元）增长到2000年的2 358美元（那年中国为3 976美元），增长速度远远低于中国。这到底是怎么回事呢？

答案在产业结构里

原因是中国这些年的快速增长主要依靠的是制造业和住房基建业，这种产业结构对制度的依赖度较低。众所周知，中国经济增长的主要拉动力来自以出口为导向的制造业和建筑业（住房与高速公路建设）。虽然这些产业的发展也促进了服务业的繁荣，但后者并没能充分发挥工业增长所提供的发展潜力。以2004年为例，中国GDP有15.4%来自农业，51.1%来自工业，33.5%来自服务业。而印度的服务业占GDP之比为51%，美国的服务业占比更是高达79.4%。实际上，在所有人口超过100万的国家中，中国的服务业水平最低，位于最不发达的行列。由于中国经济严重依赖“重型”工业，其增长需要消耗大量的自然资源、特别是能源。这种产业结构也当然让中国经济可以在不做政治改革、不开放媒体的情况下仍然能够增长。

为了证明这一点，我们可以将中国近几十年来经济增长的发动机—制造业与金融服务业作一下比较。以玩具制造业为例，它用来交易的产品是可以看得见摸得着的。购买者可以检查玩具车的样式、风格和颜色，从而确定其质量和价值。买者还可以在购买之前进行多次试车检验。制造商（或销售商）与购买者之间的信息不对称现象虽然存在，但却很有限，买方较不容易受骗。当然，在这种情况下，增强产品责任的法律保护与司法独立是合乎人们需要的。然而，即使没有这种可靠的司法制度，可能也还行，购买方顶多是在买之前多花些时间检查、多试该产品几次，由此来克服法律上的缺陷。除此之外，就算买者在买货之后发现产品有瑕疵，或许只要该产品“还能用”，他也可能就接受了，就“将就将就了”。因此，制造品的“看得见摸得着”这一特点足以帮助购买方规避其在信息方面的不利局面，从而降低他的交易风险。这样一来，即使在不可靠的市场制度下，制造业也能发展，只要有很多廉价的劳动力就行。

相比之下，在股票等证券交易中交易的则是金融契约，或者说对未来现金流的收益权。第一，契约本身就是一种法律构建的“东西”或说概念，如果没有相应的证券法以及独立有效的司法制度，这种金融契约就没有任何意义，就一文不值。第二，恰恰由于金融契约“看不见摸不着”这一隐蔽性特点，使其购买者在信息方面处于一种非常严重的不利局面：被交易的金融契约无色无味，也无形状，购买方无从检验它。他们不得不依靠证券发行方披露的数据和媒体所提供的信息来评估证券的价格。在这种情况下，畅通无阻的媒体信息流动、自由的新闻调查报道以及有关证券发行人和其相关实体的评价意见就变得非常关键，这些独立的信息和评价可大大增加投资者对证券市场的信心，培养市场交易中的诚信基础。

与无形的“服务”市场相比，“实物”市场对法治环境和新闻制度的依赖性要小得多，特别与金融服务业相比更是如此。因此，那些不具备“对市场发展友善的制度”的国家也许只能集中精力发展其制造业和其他实物业，当然也可侧重农业，但不能对服务业有太多指望。而那些有新闻自由以及可靠的法治制度的国家则既可选择专注于工业，也可发展服务业，专挑在价值链中利润最高、最赚钱的行业去做，把“苦力活”留给那些制度欠缺的国家。

我们也可以从跨国数据中看看这一结论是否离谱。为了证明这一点，根据Freedom House在1990年对106个国家的新闻自由程度的评分，把这些国家分为三等份组，然后计算出每组国家中服务业占GDP的份额。结果显示，在2002年，服务业份额在有新闻自由的国家中平均为62.4%，在中等新闻自由的国家中为57.1%，在新闻不自由的国家中为48.5%。当用各国的人均服务业经济增加值来取代服务业占GDP的份额，并以此来衡量一国的服务业发展水平时，得出的结论基本不变。看来，新闻自由确实可以减少市场交易双方间的信息不对称，增加参与者对市场交易的对象—“服务品”的信心，减少“服务”市场上的交易风险，从而促进服务业的发展。公正、完整的信息和知识可以增加市场交易中的诚信，而诚信又是服务业市场发展和深化的基础。

在理解了制造业和服务业对制度机制有着不同的依赖度之后，我们现在可以明白为什么中国的经济增长故事并不能否定制度经济学的命题，而是跟后者非常一致。中国的故事是：在不进行实质性政治改革的情况下，凭借其大量的廉价劳动力重点发展其制造业、建筑业等“重型”行业，由于这些行业对新闻媒体和法治环境的依赖度低，所以到目前为止这种经济发展模式还可以成功。然而，这一“重型”发展模式是不能持久的，今天的中国经济现实实际上已在挑战这一模式。

新闻自由是中国经济未来增长的必要基础

对这种“重型”发展模式的挑战来自以下几个方面：第一，这种以高能耗、高自然资源消耗为特征的发展模式不但抬升了世界能源价格，促使许多人预言地球能源供应危机即将到来，而且已经严重破坏了中国的生态环境。中国作为“世界工厂”是有代价的，环境与资源遭受重大破坏和损耗，河流与湖泊也遭到重度污染。

第二，作为纺织品、服装、机械和电子产品的出口大国，中国正面临着日益严重的贸易壁垒挑战，这会使中国难以进一步扩大其在众多制造品市场中的份额。贸易问题已是报纸头版报道最多的问题之一。

第三，制造业已不能创造新的就业机会，而中国只能靠服务业来增加新的就业。举例来说，虽然制造业产值自1978年以来每年以14%的速度增长，但在1995年时制造业从业人数达到9 800万的顶峰，到2002年制造业就业数已减少到8 300万。随着效率的提高和技术革新，制造业的生产力将得到提高，而这只会进一步减少其从业人数。根据亚洲开发银行的估计，中国农村有大约两亿闲置农民，他们都需要工作。官方的城市人口失业率多年来维持在3.6%左右，真实的失业率我们不得而知。不管怎么说，每年新增的可就业人数为1 500万（包括350万大学毕业生），但每年新增的就业机会目前是800万，这就意味着每年新增的失业人口是700万（这还不包括新的失业人数）。中国的就业形势十分严峻。

最后，中国长期以来希望改进在价值链的产业地位，慢慢减少对低经济增加值的制造业的依赖度，而服务业的经济增加值普遍较高，可取得更多的利润。

从上述这些因素中，我们可以得出一个明显的结论：中国必须进一步发展服务业。确实，既然中国的服务业占GDP的份额是世界最低的，这同时也意味着它蕴涵着最大的发展潜力。在有13亿人需要服务的情况下，这种潜力尤其巨大。但是，正如上面讲到的，发展服务业需要法治，需要独立的司法，需要新闻自由。在近些年里，这些制度机制已经得到了改进，但还远远不够。

以上海为例，在1949年以前，上海是中国甚至亚洲的金融中心和国际贸易中心，其服务业十分发达。在1978年实行改革开放以来，特别是20世纪90年代以来，中央政府决定将上海重新塑造为未来亚洲的金融中心。十多年来，政府把相当多的金融业务都安排到上海，以此来重点把上海发展为服务业中心。比如，第一家证券交易所是1990年12月在上海建立的，中国外汇交易中心和黄金交易所也放在了上海。过去几年里，证监会把新公司股票上市都安排到上海证券交易所，而不放到深圳证券交易所。在官方的鼓励下，外国银行和金融公司也陆续落户上海。然而，虽然这只“看得见的手”如此偏重上海，给它提供最好的服务业发展机会，但结果如何呢？上海的服务业在其2004年GDP中所占份额只有47.5%。而且，服务业份额在过去两年里每年下降了0.5个百分点。实际上，过去几年上海房地产市场的持续红火给了其服务业不小的推动，但它的服务业还是连续两年在衰退。1995年，上海金融服务业的经济附加值占其GDP的10%。在2000年，这一份额创下15%的新高。但在2004年，金融服务业的份额又降回到10%。造成这一趋势的原因之一是自2001年夏天以来股价一直在下跌。因此，在未能改进新闻媒体和法治环境的情况下，连具备最好的服务业发展机会的上海也无法提高其服务业水平，其47.5%的服务业GDP份额甚至低于印度全国的水平。

制度改革势在必行

多年来，政府将经济发展与政治改革分开。政治性的刊物受到严格审查，而财经类报刊则“在一定的模糊范围之内”享受一定的自由。但是，在一个以国有企业与国有银行为主导的经济社会里，其政府对经济的行政管制又不受到民选议会的制约，那么经济和政治实际上很难分开，因此财经类报刊实际上难以有真正的自由空间。

比如说，国有商业银行的董事长和行长都是由中央组织部任命的副部级干部，对他们的工作言行的追踪报道常常与政治性新闻沾边，因而属于政治新闻审查的范围。虽然关于金融风险和银行不良贷款的问题多年来讨论得非常热烈，各界也一再呼吁加强金融风险管理，但国有银行的不良贷款数量到底有多少，在很长时间里一直是一个机密。在美国“安然事件”发生之后，中国上市公司的治理问题开始受到重视。但是，1 300多家上市公司又多数为国有控股，其最高管理层又大部分由相关行政部门任命。因此，如果记者敢于调查报道这些公司的负面消息，他们就将面临着工作被炒甚或吃官司的危险。在股市价格走低之时，财经新闻编辑会受命只刊登正面报道，不刊登负面新闻，以此塑造出一个经济与金融市场的积极景象。新闻审查限制了有用信息的供应，扭曲了市场中的真实信息，从而阻碍了市场尤其是对信息依赖度极高的金融市场的发展。

与中国历史上的任何时期不同，中国现在有了高速公路、铁路和航空网络，这些运输网将各个地区整合成了一个全国统一的市场。货物和服务的交易已跨越了地域的界限。股票、债券、保险和其他金融产品在不同地区之间进行交易。在这么广泛的市场经济里，如果公司管理层行害，或者产品与服务的提供商行害、行骗，那么他们对投资者和消费者的潜在损害都会是极为广泛和深远的。这种复杂的市场里，信息的自由流通涉及太大的公众利益。这种情况下，没有哪个政府能雇用足够多的管理员、监督员来监督、揭露并矫正市场中的不良行为，即使政府能雇用很多很多的市场与企业监察员，他们也不可能有足够的激励把监督做好，或许由此带来的反而是新的寻租与腐败机会。一个自由的、不加审查的新闻媒体则不仅可以独立地提供完整的、公正的市场信息，而且能成为中国市场经济的重要纠错机制。我们知道“阳光是最好的杀菌剂”，由媒体将公司造假与商业腐败曝光，这本身就可起到对商业和市场纠错的效果，也是一种最自然的规避金融风险的手段。因此，新闻自由不仅对政治民主十分必要，而且可以对经济增长和创造就业产生举足轻重的作用。

开放的新闻媒体是市场经济的必要制度机制

我们要谈的第一个中心问题是：对于一个没有开放的新闻媒体的国家而言，它能否真正发展出一个好的市场经济？也就是说新闻媒体对资本市场和商品市场的发展起到什么样的作用？

让我先谈一下研究这个题目的背景。这些年，大家都说发展资本市场、搞改革开放是“摸着石头过河”，我们已经“摸”了二十多年，已经迈出了一大步。“摸”到今天，已经碰到了许多必须解决的问题，这些问题只能靠制度机制来解决。到了这一步，我们应该思考一下：什么样的制度机制会让中国的市场发展得更好，什么样的制度机制会让市场不可能运作得很好？像中国现在的情况，法院不太保护媒体对企业的监督报道，行政部门更是干预媒体对企业的监督报道，这等于将媒体捆绑起来，使它们不能发挥应有的作用；这就使民众无法判断企业的好坏、也无法判断产品的优劣真伪。一方面是媒体不能对企业进行深入的质疑报道，另一方面是各界都在大喊“诚信”的口号，这不是很矛盾吗？像《新财富》、《财经》、《经济观察报》、《21世纪经济报道》这些媒体的记者和作者，通过他们的报道和分析，让整个财经界、读者对公司治理的问题有这么多的了解，甚至比在美国学过MBA的人了解得还多，因为这些媒体以及其他媒体确实挖掘了很多公司的问题，也让读者们学到了很多关于企业经营、经济发展的知识。但是，直到最近，还没有人提到新闻媒体在市场经济中、在公司治理中理应起到的监督作用。比如，有些媒体准备刊发关于某著名企业的报道，可某些政府部门就是不让他们刊发！理由是这家企业是一面旗帜，不能损害它的名誉。但是你不想想，行政干预这样做，鼓励的是什么？会让企业变得对股东、对社会更负责吗？不可能！这只会让企业觉得“我有政府的保护”而无所顾忌。《财经》就因为刊登了关于世纪星源的文章、陈毅聪就因为写了关于海尔的文章而被双双起诉。这些现象中的矛盾很多。

我想比较系统地谈一谈：新闻媒体在市场经济中到底应该起到什么样的作用？新闻媒体对市场经济的作用为什么很重要？之所以我花大量的时间来研究这个问题，是因为前些时候我搜集了很多个人、法人对国内媒体的名誉侵权诉讼案例，并对它们进行了细致的分析，我觉得收获很大。

在几次讲座和交流中，不少同仁向我提出了一个观点，他们说有关新闻媒体的言论自由权历来都是政治层面的问题，只有从对政府权力监督的角度来谈新闻自由才有意义，除此之外，新闻自由不应该有法律的特别支持和保护。这种观点非常主流。这个观点给我留下了一大疑问：抛开新闻媒体对政府权力的监督不说，单从经济发展的角度来讲，难道新闻媒体没有任何言论自由的一个市场经济体可以发展得很好吗？如果新闻媒体没有言论自由，如果当它们对企业提出质疑时得不到司法上的有效保护，试想一下，这样的经济体能很好地发展吗？

我将从实证的角度、逻辑的角度和一些实际案例来分别讨论新闻媒体监督对市场经济发展的重要性。

中国媒体法律现状

首先，中国新闻媒体目前得到的法律保护到底有多少？从我最近做的一项实证研究看，当中国的新闻媒体被企业或个人以名誉侵权起诉时，媒体在一审的败诉率是69.27%。这还不包括由于行政干预而没有走完一审的案件以及庭外达成和解的案件。

我们也可以对中国和美国的情况简单对比。第一，媒体遭起诉时的败诉频率在中国是69.27%。也就是说法院收到诉讼案后，要权衡原告的名誉权和媒体的言论自由权。在中国，至少从这些有一审结果的案件看，法院给原告名誉权的权重是将近70%，而给媒体的言论自由权仅仅30%多一点。相比之下，在美国，媒体的败诉频率仅为8%。这跟美国历史上最有名的1963年的沙利文案有关，在那次案件中，沙利文诉《纽约时报》名誉侵权，结果迫使美国最高法院重写对新闻媒体的名誉侵权诉讼的司法程序与规则。从那之后，美国对新闻媒体的保护发生了很大的转变，几乎是绝对地保护新闻媒体的言论自由权。经过沙利文案件后，人们都知道法院对媒体言论自由的保护很强。那么，当任何人想起诉媒体时，就会再三权衡，只有在证据足够充分时，只有估计到打赢官司的概率比较大时才会起诉。但是尽管如此，在今天的美国，当个人或法人起诉媒体时，他们的败诉频率还是高达92%，也就是说，法院给新闻媒体言论自由权的权重是92%，这跟在中国的情形有太大的差别。

另外，我们也可以从赔偿金额的角度作比较。如果有 一天我觉得媒体写的文章对我的名誉有损害，而我又掌握了足够的证据，那么我就要考虑：我要不要起诉？起诉的话，赢的概率有多大？官司赢了我得到赔偿金的概率又有多大？这些都是原告要衡量的问题。在中国，企业打赢官司并获得赔偿金的概率是61%，而在美国仅为6%。就是说，在美国，即使原告打赢官司，获得赔偿金的概率也很小。最后，你还要考虑到律师费以及其他诉讼费，在考虑进去这些支出后，通过起诉媒体还能挣一点钱的概率是多少呢？在中国是36.5%，在美国仅为1.2%。

这些对比让我们看到中国新闻媒体所处的境况有多糟—一方面记者做采访调查时到处遇到障碍和阻力，写完报道后又要受到各种行政干预和约束。另一方面，等你的报道终于发表了，被负面曝光的企业又要对你起诉。这时，按照宪法，法院应该保护你的言论自由权。可是，上面的统计数据告诉你，在法院你的败诉概率很高。

在中国，法院受理对新闻媒体的名誉侵权诉讼的门槛也很低。比如，世纪星源起诉《财经》杂志的诉状只有7句话，而海尔对陈毅聪的诉状则更短。也就是说，当我看到媒体刊登了不利于我的文章时，那我上趟洗手间的时间就能写一纸诉状，我可以只写7句话，尽管对我来说就这么简单，但在法院受理之后，作为辩方的媒体就要请律师，又因为法院执行的是“辩方举证”—“谁报道、谁举证”，媒体就要为应诉做大量举证工作、做大量准备，这是很麻烦的事情。如果中国关于媒体言论自由权的法律不改变，这样下去，就会使好不容易才得到的一点言论自由空间，尤其是媒体对企业监督的自由空间又要消失了。试想，在媒体当前大都不赢利的局面下，如果媒体总是这么容易被诉，这么容易败诉，有哪家媒体还会让它的记者去做质疑、监督报道呢？

各国的实际经历

我们要证明的命题很简单：受法律保护的自由新闻媒体是市场经济发展的一个必要的制度机制。也就是说，如果没有媒体的自由监督，市场经济发展到一定的阶段就要出问题，就会出现市场关闭现象。这个命题对读者来说可能有些陌生。当然，我不是说“新闻媒体是市场经济发展的充分条件”，不是说只要有了自由的媒体，市场经济自然就会快速发展。媒体监督只是为经济发展提供了一个必需的制度框架，一个有利于经济发展的市场环境。

为了证明这一命题，我们先看看世界不同国家的经历。

首先看证券市场的发展与新闻媒体的言论自由的关系。各个国家有不同的经济背景，大概有60个国家有证券市场（并不是每个国家都有证券市场）。我选了1972年的60个国家和地区做样本，之所以选1972年，是因为我觉得时间越早的样本越有利于我们下“因果关系”这样的结论。美国的Freedom House以及其他国际组织从1972年开始对多个国家的新闻自由的程度打分。按照1972年的新闻自由分数的高低，我将这60个国家分为三等份组，新闻媒体言论自由程度最高的20个国家放在一组，最低的20个放在一组。然后，我们再看一下到了1995年时这三组国家证券市场的发展程度，哪些国家的证券市场后来发展得更好呢？衡量证券市场的发展程度有一系列的指标，这里用的是一国的证券市场总市值与GDP之比。我们可以看到，证券市场的发展程度与新闻媒体的言论自由程度有着很强的正相关性：媒体言论自由保护得最好的国家，证券市场总市值与GDP之比平均为28.81%；媒体言论自由保护中等的国家，该比值平均为16.46%；媒体言论自由保护得最差的国家，该比值平均为7.32%。从实证意义上，媒体的监督越自由，证券市场越发达。

一方面，我们看到新闻媒体言论自由最差的国家其证券市场发展得也最差；另一方面，我们会想，证券市场是发展经济、让人民致富的唯一途径吗？其实也不是。比如，北欧的一些国家，像丹麦、挪威、瑞典，它们都有证券市场，但是并不发达，可是它们的经济发展水平一样很高，所以说证券市场不是国家富裕的唯一道路。

为了进一步说明“新闻媒体是市场经济发展的必要制度机制”这个命题，我又选了77个国家做样本（其中17个没有证券市

场），并照样按这些国家在1972年的新闻自由程度的高低将它们分为三等份组。那么，到1999年这些国家的人均GDP如何呢？对新闻自由保护最差的国家，人均GDP是5 233美元；对新闻自由保护中等的国家，人均GDP是8 610美元；而对新闻自由保护最好的国家，人均GDP是16 222美元。

再看政府的办事效率、腐败水平与新闻媒体言论自由程度的关系。结论也是很明显的。政府效率指数和腐败水平指数都是从“各国风险指南”（International Country Risk Guide，简称ICRG）得到的，这是一个为跨国投资公司、业务公司等提供咨询服务，以便它们了解各国的政治、经济、文化等风险指标的非赢利企业。政府效率指数是从1到10，以10表明一国行政部门的办事效率最高、最可靠，而腐败指数也是从1到10，以10表明该国的腐败水平最低、最廉洁。1972年媒体言论自由保护得最好的国家，到1995年其政府的办事效率最好（指数平均值为7.66）、腐败水平最低（腐败指数平均为7.68）。相比之下，那些对媒体言论自由保护得最差的国家，两指数平均值分别为4.54和5.2。我们由此进一步看到，由于信息透明度的高低不同，腐败水平相差很大。

尽管我们看到证券市场的发展程度、人均GDP、政府办事效率与新闻媒体的言论自由程度都存在明显的正相关关系，腐败程度与新闻自由也存在明显的负相关性。但是，学过计量经济学、统计学的人都很清楚，虽然在数据中看到它们有相关关系，但这也很可能是巧合。我们的思路是这样的：二三十年前这些国家的新闻媒体的言论自由为它们在后来二三十年中的市场经济发展打下了良好的基础，创造了良好的条件。为了做因果关系分析，也为了找到谁是因、谁是果，我们特地将时间拉开，选了1972年的新闻自由评分样本和1995年的市场经济发展水平样本，这样能让我们更好地看出其中的因果关系。

中国社会的变化和经济现状也证明开放媒体的必要性

下面我们从中国本身的变化和目前的经济现状来看，为什么这些相关性（即证券市场发展程度以及人均GDP等与新闻媒体言论自由程度的相关性）是真的，而不是巧合。现在很多人都在说，改革开放使中国人变坏了、变得不讲诚信了，没有以前的中国人好了，以前的中国人要比现在讲诚信得多，等等。这是为什么呢？真的是改革开放造成的吗？对于这个问题，很多人已经从不同的角度去研究。我谈几点自己的看法。

中国人是不是真的变坏了？其实我更觉得这是因为社会结构不同了，跨地区的商品往来增多了，但相应的社会制约机制没有跟上；现在的中国人或许跟过去的中国人并没有什么本质差别，之所以在诚信方面发生了这么大的变化，不讲诚信，犯罪率上升，主要还是因为在全国经济向一体化市场发展的同时，相应的制约、约束机制没有跟上，才使得很多人无所适从、无所顾忌，有了空子可钻。

在费孝通先生讲述的传统“乡土中国”中，情况如何呢？那里靠的是“乡土诚信”来形成制约。在一个村庄里，人们相互知悉，信息基本对称，每个人对自己的名誉都很在乎，在那样的环境里，“诚信”就成了理性的选择。我这里强调，“诚信”和“不诚信”是人的一种行为选择，而不是人的本性。为什么在“乡土中国”“诚信”是理性的选择呢？这是因为一方面人口流动少，一个人一辈子就生活在这个村庄里，大家世世代代都是左邻右舍，信息是完全对称的。比如说，在我的湖南老家，从我家向外走十几里路就是另一种方言，小时候过了好几年我才听明白那种方言；而向另一个方向走十来公里就又是另一种方言。仅湖南一个省就有几百种方言！那么，是什么使得这些方言历经几千年能一直维持到现在呢？那说明人口流动必然很少，否则这些方言不可能会这么久地保留下来。随着人口流动的增加，也许50年之后，中国的方言不能说完全消失至少也会淡化。再举一个例子，像饮食习惯，湖南人爱吃辣的，以前的人口流动少自然让各地保留了自己的饮食习惯。但今天不一样，北京的湖南餐馆、四川餐馆很多，大家都喜欢吃辣的了，可见，饮食习惯都在呈一体化的趋势。那么，为什么这些变化在发生呢？这些变化发生后，制度机制所面临的挑战又是什么呢？原来“乡土中国”中的哪些东西可以利用和借鉴、甚至可按一定的方式延伸到全国这种“大村”呢？在费孝通先生的“乡土中国”，跨地区的商品交往很少，那时的商品市场基本上以村为单位，最多扩展到邻村、邻镇，地区间的商品市场基本上互相分隔、从来没有实现一体化。在那种以村或镇自成一体的商品市场里，买卖双方信息是基本对称的，即使不对称也没关系，因为在那种世世代代都是左邻右舍的乡村社会里，每个人都很爱惜自己的名誉，包括自己的子孙后代的名誉，在那里你会发现讲“诚信”是理性的选择。2002年7月，我在苏州参加一个项目评审会，有一天吃饭时，中国科学院环境研究所一位很有名的老师跟我们说：“你们知道如今的黄鳝为什么长得这么快吗？就是因为饲养者用了激素，人吃了黄鳝，这些激素在人体内七八年还会发挥作用。”从那天以后，在场的就没人敢再吃黄鳝了。道理就是这样，原来没有跨地区商品交易时，你知道买你东西的人不是本村的、就是邻村的，今天不见明天见，你就不敢“乱用药”。而现在，你不知道你的商品卖给了谁，也许你和他一辈子都不会见面。在这种信息不对称之下，你就有了乱用药的激励。我回湖南茶陵老家时就发现，村里人卖东西，卖给本村人的和卖到外地的都不一样。我有一个亲戚是卖豆芽的，他对我说：这些豆芽不能吃，里面都有激素，用了激素后，本来要五天才能长大的豆芽只要一天就长好了。本村人知道这个情况就都不去买。这种豆芽都是卖给往广州运菜的人，一大卡车一大卡车地运走了，一夜之间就到了广州的菜市场。在信息不对称的情况下，人的行为就没有了约束。当你不认识你的顾客时，当你不知道对方是否有家有室、有老有少的时候，即使卖给他含有对人体有害物质的蔬菜，你可能也不会感到内疚，你只想到赚钱，这就是道德风险。在费孝通先生的“乡土中国”里，这种道德风险比较有限。

传统的“乡土中国”在生产规模和组织形式上跟今天的差别也很大。比如，夫妻店，你既是100%的股东，又是总经理，所有权和控制权都集中在一人身上，没有产生分离。这就不需要证券公司，也没有公司治理结构问题，不用审计公司的介入，没有中介机构，没有因股权交易而产生的民事纠纷、刑事责任，等等。这也是为什么中国过去并不需要西方意义上的法律的原因。“乡土中国”是一种乌托邦式的、较单纯的生活。

改革开放改变了中国社会。如今，人口流动大大增加了，在1992年珠江三角洲就吸引了3 400万民工，北京吸引了100多万，现在更多。中国市场经济的发展对法律的要求也比以前有了很大变化，在广州、上海、北京，外地人的犯罪行为占一个城市的所有违法犯罪案件数的百分比有多大呢？一份资料显示，广州是80%，北京和上海都是70%，这是很高的比例。再看1994年天津的一项统计结果，外来人口的犯罪率是9.33%，大约每10个外来人中就有1个可能会犯罪，本地人口的犯罪率是0.36%。很明显，在一个城市里，外地人的犯罪倾向性要高于本地人，这是因为一旦人们身在外地，离开了本村、本社区那个你熟悉的环境，就失去了约束和制约你的社会制度机制，你和周围的陌生人之间的严重信息不对称与不熟悉，以及你意识到你跟这些人只是短期交往的事实就使你感到没有任何约束，因此犯罪的可能性就会增加。

这里的实质就是信息不对称、相互不熟悉的问题。怎么克服信息不对称呢？这就需要新闻媒体发挥监督作用、让信息自由流通，减轻信息不对称。媒体如何发生作用呢？中国各类报纸、杂志、电视台很多，在几千种的报纸杂志中，一个人恐怕每天连几份也读不了，但是人都有一个共同的特点：每次你自己的名字或者你的公司的名字出现在报纸上的时候，你就会仔细阅读，还会介绍亲戚朋友看；如果报纸上登了一条关于你并且让你不满的消息时，你就会想：中国有13亿人啊！如果每个人都看到了这条消息，我的脸往哪里放？！可见，媒体的报道会使被报道者和那些还没被报道的人都产生自律的心理，让每个人都感到有媒体在监督他，从而约束其行为，这就减轻了信息不对称。如果你生活在一个大家都互相熟悉的环境，就不会无法无天，“诚信”就会是理性的选择，犯罪率可能也会相应降低。但是到了一个陌生的环境，别人不了解你，你也不了解别人，这是一种双向的信息不对称，情况就不一样了。比如说，我看待一个陌生人可能态度是中性，但如果了解了这个人，也就是实现了信息对称，我可能就会有不同的态度和看法。从经济学上讲，如果信息对称，就能更好地帮助投资者判断上市公司的价值；从心理学上讲，我们对一人一事的主观判断也会受信息对称不对称的影响。

中国几千年来，虽然多次实现了政治意义上的统一，但从未实现有规模的经济意义上的一体化，村庄是社会学意义和经济意义上的基本单位，一直是自给自足、自产自销的“独立小社会”。直到今天才实现了真正意义上的经济统一。例如，几年前只有在广东、广西才能吃到新鲜荔枝，在其他地方就只能吃荔枝果汁或者罐头。现在不同了，每年夏天全国各地都有新鲜荔枝出售，而且价格还很便宜，这就是跨地区商品交往增加的一个结果。

上面讲到的荔枝销售到全国各地的事实，不是一个特例，反映的是当今中国商业经济的一个普遍现实。不管从微观还是从宏观方面，都能看出中国在经济意义上一体化的趋势越来越强。为什么这么说呢？ 1985年至2000年分别进入湖南和内蒙古的外省货物流比例。1985年，外省货物占湖南总物流的43%，1992年为54%，2000年为66%。内蒙古的情况类似，1985年时外省货物占53%，1992年为59%，2000年为70%。其他省区的数字这里没有给出来，但各省区的趋势类似，都趋向于全国商品市场的一体化。这种一体化意味着你销售商品的买方越来越可能是你从来没见过、可能永远也不会认识的个人和法人。当你跨地区向他们推销假冒伪劣商品时，可能没有任何个人化的感觉。而在他们评判、购买你的产品时可能也根本不知道你是谁，更谈不上信任不信任。靠什么来打破这种双向的信息不对称呢？全国市场的进一步一体化就必然意味着买卖双方的进一步信息不对称。如果捆住了媒体的手脚，尤其是只允许媒体报喜不报忧，那不是助长了假冒伪劣商品交易的“进一步繁荣”吗？在“乡土中国”里，以村或邻村为单位的分隔商品市场，即使有人出售有公害的物品，公害范围也是有限的。如今全国市场一体化了，可能的公害范围是全国。因此在信息不对称因一体化而日益严重的同时，潜在的受害范围也在扩大。如果不放开媒体的质疑追踪报道，其后果会如何呢？

从企业的组织形式上也能看出全国一体化、社会复杂化的这个趋势。实行有限责任公司、股份有限公司制度，推行公司上市，从一开始就把公司推向了统一的全国市场。上市公司面临的是全国性的市场，从一开始信息不对称就很严重，比如，深圳发展银行是一家上市公司，它的近100万股东遍及全国各地，有的在黑龙江、有的在新疆，他们中许多人从来没到过深圳，更不用说认识、了解其管理层。可是，这些股东还是把自己的钱委托给了深圳发展银行、给了其管理层充分的对其资产的使用控制权，股东们怎么能放心呢？靠什么来相信深圳发展银行的管理层不会“掏空”资产、而是为股东利益最大化而努力呢？股民也只能看到屏幕上股票价格的上升和下降，而对公司的经营状况一无所知。虽然建立了会计师事务所、证券公司这样的中介机构，还有证券监管机构来帮助股民们对上市公司进行监督、监管。可是，这样一来又引出更多的问题、更多层的信息不对称，凭什么股民们要相信中天勤会计师事务所这样的中介机构呢？还有，在执行国家宏观经济政策时，证券监管部门会把股民们的利益放在前面、还是把宏观经济政策利益放在首位？面向大众的股市和其他证券市场把经济交易、社会交往中的信息不对称程度推到了一个新的高峰，由此带来的对制度机制的要求也达到新的顶点，怎么办呢？没想到“摸着石头过河”现在已经“摸”出了许多当年未曾预料到的东西，问题也越来越多。

面对现在中国市场经济中的信息不对称，“乡土诚信”已经不够“用”了，需要“制度化的诚信”，靠新闻媒体的作用才能减少信息不对称，增加市场透明度，增加商品交易、证券交易中的透明度。即使人们像传统的中国人那样对自己的名誉及后代的名誉很在乎，但由于信息不对称，由于每天与你交易、交往的另一方是陌生人、是一锤子买卖，你也会更容易把不讲诚信作为理性的选择。

信息浑浊的后果：市场关闭

前面讲到与陌生人做交易时你更容易选择不讲诚信、选择假冒伪劣，如果新闻自由，至少可以使更多的个人和企业从“陌生人”变为“熟人”。新闻自由是市场经济的必要条件，也因为如果不允许新闻自由、不通过媒体报道来增加市场的透明度，许多市场最终会关闭，这也是目前中国证券市场和许多商品市场所面临的危机。

怎样建立一个模型来说明新闻媒体言论自由在市场经济中的必要性呢？这里我举一个最简单易懂、又能说明许多问题的模型：有A、B两家上市公司，我们唯一知道的信息就是：这两家公司中，一个好，一个不好，或者说一个相对好许多。但是因为媒体不开放，不允许媒体进行质疑报道，而A、B两公司自己披露的信息又都说自己前景辉煌，使得市场的透明度非常糟糕。如果有一个投资者要将10万元投到这两家公司中，他的资金该怎么投放呢？

如果透明度高，即使这两家公司的未来收益不确定、有风险，理性的投资者也能更好地做出选择；但是现在由于媒体的作用被限制了，使得市场的透明度很低，这就等于在公司未来业务收益不确定的基础上又加了一层不确定性，使股民们又要为多一层的不确定性进行风险规避、多付成本。假如媒体可以自由报道企业的状况，使市场透明度增加，投资者知道了A公司好而B公司不好，那么他理性的选择就是把钱都投给A公司，他能获得的预期效用（或福利，expected utility）也最高。但是如果市场不透明，投资者不知道哪家公司好，只知道A好的可能性是μ，理性投资者会采用什么策略呢？这里有一个假设就是投资者是规避风险的，就是说投资者不喜欢风险，他在承担风险时，需要有风险溢价来补偿。

容易理解，在信息极端混沌的状态下，也就是透明度最差的情况下，μ会等于50%，也就是说，A公司有50%的概率是好的；这样投资者会怎么决策呢？就是各投一半，投给A、B公司各5万。在这样的情况下，投资者的效用要比在完全透明情况下的效用差很多。容易得出这样的结论：μ越高时，投给A公司的最优资金比例就越高。我们也可由│μ-0.5│来测度“市场透明度”：μ离50%越远，市场透明度就越高。容易证明：透明度越高，投资者的效用也越高，整个社会得到的福利也就越好。因此，市场信息越浑浊，对整个社会越不利。

刚才得出的这个结论说起来简单，做起来却很难。我举两个例子：中国四大国有商业银行的呆坏账比率到底有多高？这个数字是公布出来好还是不公布好？大多数人的意见好像是不公布好，觉得公布出来就会引起恐慌。难道真的如此吗？“不公布”和“公布”真实呆坏账数目，哪种更对社会福利有利呢？另一个例子是，在中国到底有多少人是艾滋病的病原携带者？这也属于机密。这个真实数字是公布出来好还是不公布好？很多人都认为还是公布出来好，但有人会认为如果真实数字太大，公布了不是让整个社会人心惶惶吗？其实，公布了之后人们也许会有短暂的恐慌，但恐慌的同时人们会调整自己的最优行为选择。假如官方公布的数字是1万人，而实际人数是200万，这样就会影响个人的行为选择。中国有13亿人，1万除以13亿，这才是多小的一个比例啊！于是就放纵一点；但如果知道了实情，200万除以13亿，这个概率就大多了！我们可以按照刚才讲到的简单模型的思路证明：越是让这些信息透明，能得到的社会福利就越高。

回到刚才我讲的那个简单投资决策模型。在这个模型中，透明度只要稍稍增加一点，你的效用就会增加很多。在“知道实情而人心惶惶但增加效用”与“信息混沌且效用低”之间选择，很多人还是希望知道实情的，因为这样每个人都会相应调整自己的行为。总之，我们从这个简单模型中得出的结论是：如果μ等于50%，也就是在信息极端混沌的状态下，股民们会在A、B两只股票间各投一半的钱。

我们看几个案例来验证一下刚才的结论的意义，让我们看一下市场信息混沌到底会引出什么现象。是不是混沌越严重，每个人的效用就越糟糕呢？

案例一：晚清的股民和如今的股民

1882年的上海股市可以说是中国历史上的第一次股市泡沫，其间还不乏仁人志士解读泡沫的起因以及潜在的危害。比如，1882年9月2日的《申报》评论道：“今华人之购股票者，则并不问该公司之美恶，及可以获利与否，但有一公司新创、纠集股份，则无论如何，竞往附股。”那时与现在相隔一百多年，当时的股民听起来跟今天的股民倒挺相似。今天的人们在讨论股市“乱套”的原因时，也都喜欢指责中国股民的不理性，说他们太注重短线、换手率太高，指责他们不管这个公司、那个公司是做什么的，只要是股票就去买，不问公司的经营状况，不分“美恶”。

那么我要反过来问：在信息浑浊的状态下，股民有办法真正了解公司吗？存在让股民了解公司状况的环境吗？行政部门阻止媒体刊登关于企业的负面文章，只能使股市越来越浑浊。晚清的股民虽然与现在的股民相隔了一百多年，但两者所面临的状况、问题却是差不多的。现在的人有比晚清人进步的地方，比如读的书多了、掌握的知识多了，但是不给你信息，让你在完全不透明的情况下投资操作，你就是有再多的专业知识也用不上！所以说，股市的“乱套”不能完全怪股民，他们在信息浑浊的状态下，没办法知道真实的信息，就没办法做到把钱投给经营好的企业，没办法对公司做好坏区分。因而，看起来似乎不理性的中国股民的交易行为其实是非常理性的，这是所处的信息环境逼出来的。

一次我回老家，我哥哥的一位朋友慌慌张张地跑来找我，原来他的股票被套住了，他来问我怎么看股市的走向，该怎么办。我当时吃了一惊：什么时候我家乡的人也被卷入这个浪潮了？这位朋友说，就是前几年。他告诉我，头几年还能挣点钱，但现在不行了，赔了十几万，更多的资金被套住了。我说，你们在茶陵这么偏远的地方，怎么能知道北京、上海、新疆那里的公司的经营状况呀？你们凭什么觉得你们可以玩过在上海、深圳的行家呢？其实，这里有一个职业道德的问题，当你把那些无辜的百姓介绍进股市的时候，你会不会觉得你对于把他们带入一个“劳民伤财”的不归路负有责任？

案例二：内地民企股在香港

不做区分的买卖股票的后果是严重的。刚才讲到，当信息浑浊时，每个人要么选择不碰股市（或其他商品市场），要么会均匀投资，不管公司是做什么的。这样，公司的经营状况就不能决定股票价格，而几乎所有公司的股票价格都会是一样的。这也是为什么在深、沪两个证券市场，股民们以公司股票的价位来确定哪些股票太贵、哪些股票太便宜。当你无法辨别A、B两公司的基本面时，如果A公司股价为10元而B公司股价为5元，你当然觉得买B公司股票更合算。正因为如此，在香港上市的股票价格几乎都被压到低于一元，只要股价涨到几毛钱，发股的公司又要把一股拆成多股，使股价都朝着零赛跑。

曾经也有媒体报道说，中国的民营企业在香港上市，有个现象就是要涨都涨，要跌都跌，一荣俱荣、一损俱损，有人据此说，这说明中国民营企业的可信度太低。我不同意这样的说法，这只能说明整个中国股市信息的透明度低，而不能说民营企业就比其他企业可信度低。相反，由于中国民营企业比其他企业更多地受到媒体的监督，它们的透明度反而高于其他企业。只不过因为整个市场浑浊，民营企业的透明度也跟着低了，成了牺牲品。在市场浑浊的状态下，每个上市公司受到的待遇都是一样的；每个股民也都会分散购买，愿意为每只股票付出的价格都差不多。好消息传来，所有股票都买；只要有坏消息传来，所有股票都卖，股价就会下跌。

媒体越是没有自由，一国的股市就越浑浊

实际上，民企股价在香港的经历背后还有着一个更普遍的规律，即一个股票市场上不同股价间的同步程度与该国对新闻自由的保护程度有很紧密的关系。在任何股票市场上，一周或者一天内有多少股票会往同一方向走呢？在正常的、完全透明的市场上，应该是有接近50%的股票的走向是一样的。美国股票往同一方向走的倾向是最低的，一周中有57%的股价往同一方向

走，最高的是波兰为81%，其次就是中国为80%。我谈一个现象，在中国，你走进任何股票交易大厅都会发现：股票屏幕上都是一色的！要红都红，要绿都绿，这在经济学上是很不合理的，除非发生地震或者其他重大灾难事件才可能出现这种现象。就算在这样的情况下，也会有企业因此得到更好的赢利机会。比如美国的“9.11”事件发生后，很多公司的股价下跌，但也有一些行业的公司股价因此上涨，比如计算机安全软件公司、军火制造公司等，因为这些行业在“9.11”之后的业务会大增。正常情况下，不管发生何种事件，不管是什么消息，应该总有一些行业能够因此得到好处，同时也总有一些企业会受损。但是，股市参与者是否能把这些利好、利空信息正确地在不同股票中反映出来、通过股价反映出来呢？这就取决于股市上的信息透明度了。在美国信息透明度高，因而股民们能区分，结果只有57%的股价往同一方向走。在中国和波兰，股市信息最浑浊，故而股民们无法区分，使80%的股票往同一方向走，要涨都涨，要跌都跌。因此，股价同步涨跌的程度基本反映出一国市场经济的信息透明度：同步程度越高（相对于50%而言），则信息越浑浊。（当然，我们通常说如果太多股票同步涨跌，那会存在套利机会；可是中国不允许作空，所以没有挖掘利空信息的激励，就不会有人这样做，这也使股市信息更加浑浊。）

那么，一国股市的信息浑浊程度是否与其对新闻自由的保护程度有关呢？这里我们还是把这些国家根据其对新闻自由的保护程度分成三等份组，再计算每组国家的股价同步涨跌程度。结果，媒体言论保护得最好的国家，平均有64.1%的股价同向涨跌；言论自由保护最差的国家，平均有71%的股价同向涨跌。一个国家对新闻自由的保护程度越好，其股市信息则越不浑浊。这从一个更深的层面说明了为什么前面我们看到新闻自由程度越高的国家，其证券市场越发达、人均GDP越高。

信息浑浊导致市场失败

媒体言论自由越是保护得不好，越多的股票就会同向涨跌。为什么股市信息浑浊就不好呢？因为那会使市场关闭。

让我们换个角度来看刚才的问题。市场是双方面的，有买方和卖方，具体到股票市场，刚才我们是从买方即股民的角度做了一些分析；下面将从卖方即上市公司的角度来谈一谈。在混沌的市场中，企业会想，只要我会包装自己，能够上市，那我就能浑水摸鱼捞一把。因为信息不透明，买方股民无法知道我的实际经营状况。这样，坏公司就会越来越多地上市。而好的公司呢？它们会想，我不能因为自己是一家好公司而能够通过上市卖出更高的股价，这样一来，还没有上市的好公司就不再考虑上市，而已经上市的好公司就会想着退出。这就是“劣币驱赶良币”，甚至最终导致市场关闭。比如，民企在香港股市已经开始出现这种情况，几个月前一些民企想在香港上市，但最近民企在香港的表现使它们近几个月内都不愿意上市；已经上市的民企，也在考虑退出。当只剩下一些比较差的公司时，那么香港的股民看到这种情况，就干脆不买了。我们想想也是这个道理，假如我是一家坏公司的老板，我就会天天祈祷：“那些好公司千万不要退出啊！退出就把我暴露了。”好的公司退出，股市最后就会只剩下垃圾股。

讲一个近一点的例子，比如中国的银行贷款。在信息完全不透明的情况下，银行不能了解企业的状况，银行的风险就大大增加了。而中国人民银行又不允许利率自由浮动，使商业银行承担的额外风险得不到补偿，银行的理性选择就是：干脆不贷了，只买国债。这就是市场关闭，使银行的贷款市场关闭。

我们也可以举许多商品市场关闭的案例。在信息不透明的情况下，商品市场也会关闭，比如冠生园月饼。在媒体将冠生园重复使用陈馅做月饼的事情曝光后，人们突然意识到其他月饼厂可能也在这么做，但无法知道到底哪些月饼厂这么做、哪些没这么做。这种不透明使大多数人决定干脆不吃月饼了，结果月饼行业连续几年没市场。只要一种商品是可有可无、是可由其他商品替代的，哪怕只有一点信息不透明，人们都会选择离开这一市场，让其关门。

另一个案例是温州，在20世纪80年代温州假货全国有名，结果其产品不管好坏都没人要了，也就是“温州商品市场被关闭”了！在媒体监督和市场的压力下，到20世纪90年代，温州的商品不仅畅销世界，而且“温州市场模式”也成为各地的典范。不过，温州是一个从市场浑浊到市场被关闭、再到市场翻身的范例，可是汕头商品呢？其商品在外界的市场还被关着！汕头是著名的侨乡，1997年被列为“中国城市综合实力50强”，2001年外商投资企业多达2.500多家。从表面看，其经济还算发达。但信息不透明的环境总是包含着最终会爆发的市场倒闭的危机。汕头近年出现了诚信危机：全国有18个地区曾向当地企业发出通知，不要和汕头企业做生意。使得汕头当地的知名品牌都不敢说出自汕头，一些企业干脆搬离汕头。

中国还有多少商品市场、证券市场会成为下一个“月饼市场”、下一个“汕头”呢？开放新闻媒体是减少这种市场失败的必由之路。

新闻媒体的作用方式

新闻媒体如何发挥作用呢？简单讲，主要是通过两种方式。第一种是媒体的报道监督会自然形成对被报道者的约束，其效果是自律。按美国布兰戴斯（Brandeis）大法官的说法，“阳光是最好的杀毒剂”（Sunshine is the best disinfectant），曝光本身就把问题解决了一多半。因为人也好，公司也好，对自己的名誉、商誉都很在乎。比如，像银广夏、中天勤，还有美国的安然，媒体对这些公司假账行为的报道，不仅迫使这些公司重新调整行为，而且一时间整个会计行业、所有上市公司都重思自己的所作所为，这就是媒体的作用方式。再举一例，张维迎教授对中国经济学的贡献非常突出，当然媒体对他的兴趣也总是很大。试想，如果张维迎决定以他陕西老家后院的枣树为基础，并购陕西众多的枣树，成立“张家蜜枣股份公司”，使其枣子销售全国。假如在山西也有一家“李四甜枣股份公司”与张家蜜枣在全国竞争，而李四无人知晓，也不让媒体报道他。那么，你是会更愿意买张家的蜜枣，还是李四的甜枣呢？你会更相信张家的蜜枣没用农药，或用得不多，因为其创始人是张维迎教授，媒体已对他做了广泛的报道，大家都知道他，张维迎也会觉得媒体总是在盯着他，他会更多地自律。这是媒体对市场上的卖方、对生产者的无形约束。

第二种是媒体的报道让买方、让消费者更好地判断产品、证券的质量和价值，使市场不再浑浊。前面讲到过，这种增强市场透明度的做法是减少市场失败、回避“劣币驱赶良币”的基础。

减少信息不对称、增加市场透明度的机制有多种，比如，从法律上加大对虚假陈述、假冒伪劣商品的处罚，从行政法规上对假冒伪劣行为进行监管，要求更多、更快的信息披露。当然，公司自己也可以主动多披露、快披露。但主动披露的信息必须有独立的调查验证，也包括对没有披露的信息的质疑与调查，这就是新闻媒体在市场经济中的作用所在。

的确，通过加大对假冒伪劣的法律和行政处罚，就像传统中国乡村的“保甲”制度一样，也可以促进市场信息的透明度提高，但那是两种高社会成本的机制，社会为此要付出很高的代价，而且也往往是依赖于“事后”处罚、事后补救。媒体的质疑是“事中”、甚至“事前”监督，这种机制的社会成本低，也远比司法、行政监管更广泛。这些机制相互补充、缺一不可。

怎么办？

中国“摸着石头过河”已经走到了这一步，下一步该怎么办呢？再往下是很艰难的，必须建立市场经济所必要的制度机制，需要自由的新闻媒体这样的机制来减少信息不对称。虽然在任何一个国家，即使在美国，也不可能使市场完全透明，但有了自由的新闻媒体，总可以使信息相对要透明些。在目前人口流动频繁、跨地区商品交流增加的情况下，应该参考“乡土诚信”的一些特点，尽可能将其延伸到全国的层面，建立合适的制度机制。

因此，新闻媒体的言论自由很重要。这听起来容易，做起来却另当别论。就这个问题我也跟很多朋友谈论过，他们也有不同的看法。有一位证券监管部门的朋友提到这样的情况：有一次一家杂志第二天要发表一篇故意吹捧某上市公司的正面文章，该文章的作者比较有名并持有该公司的股票（被套住了），因此他的文章有操纵股价的嫌疑。知道此事后，朋友说，为了大众股民的利益，他打电话要求该杂志把文章撤掉。接到这样的行政“命令”，该杂志当然得听。但是我还是反对这样的行政干预做法。我的这个朋友很正直，我也相信他是为了股民的利益。可是有了这次的阻止文章发表事件之后，就会有第二次；第一次这样做的时候可能还会有点心理障碍，还要去找真的、充分的理由。一旦“下水”，第二次就更容易了，可能只要文章“让我不高兴”即构成行政干预的理由。其他的同事也会这样做。这样，媒体言论自由从何谈起呢？谈到这个问题的时候，另一位朋友出了个主意：也不用打电话让该杂志停发这篇文章，你们部门同时让另一家媒体发表反驳文章不就行了吗？这位朋友的建议很好，也反映了新闻言论自由的一种合理运作方式，值得我们思考。

这使我想起一件事：1996年中期选举，美国年轻的共和党议员大胜，控制了众议院，他们的领导人带领大家写了宣誓，要做一百项大事，这当然很受欢迎。他们上任后要做的事情之一是，美国政府的公债很多，历来都是按期付利息，从不拖欠的，他们就想：赖一次账又怎么样呢？于是有人提议案，要求美国政府赖一次账。这一提案使经济学界和业界都很震惊：这一赖账可就了不得了，以前美国政府公债都是无风险的，如果赖一次账，从此以后的十年、百年、千年，公债就都被看成有了风险，再想让民众买公债，政府就要支付更高的利率。对于经济学家而言，也少了一个“无风险利率曲线”，以后就没有“无风险利率”参照标准了。所以，赖一次账看起来好像短期内得了便宜，但因为有了一次坏的先例，会对以后造成长久的很坏的影响。你这一次找到了违规的理由，实际上也就为你下次违规找好了理由，下次就会“破罐子破摔”，所以一定不要去开任何坏的先例。对媒体言论自由的保护也是如此。共和党的提案在各方的压力下也就没有推行。

我们研究不同的机制，提倡新闻媒体言论自由，当然不是让新闻媒体无中生有、肆意中伤别人，中心思想是：中国“摸着石头过河”，已经过了很远了，应该考虑一下制度机制方面的改革了。如果不改革，接下来的5~10年，会有很多市场关闭发生。

经济学与媒体是如何互动发展的？

从2004年秋天关于产权改革大讨论中，我们看出今天中国经济的现实是一个世界，而人们心目中从以往政治经济学课程所了解到的“经济学”则是另一个世界，这两个世界间的距离如此之远，如果这个距离长久不改变的话，它必定会在某一时刻导致某种我们不希望看到的结局，并且会断送这些年改革开放的成就。毕竟，大脑中所固有的理解社会的概念框架会决定人们对现实社会的评判，缩小这两个世界的距离是我们经济学人无法推卸的责任。那么，如何解读中国的经济学教育与研究现状？它离现实经济有多远？

过去二十几年中国经济突飞猛进，成绩举世瞩目，但经济学教育和研究则是另一幅图景。经济学教育当然也有很大的进步，尤其是过去十几年里，与经济学相关的学术和非学术活动到处可见，一种更加有利于发展的经济文化正在形成。只是平心而论，虽然正规课堂教育对过去这些年市场经济知识在社会中的普及贡献很大，但唱主角的却可能是日益成熟、越来越充满活力的财经媒体以及直到最近才被逐渐认可的EMBA教育和各类培训班。为什么财经媒体和互联网这些“非正规”平台在提供“有用的”经济学教育，而高中与大学“正规”课堂却没唱主角呢？为什么“正规”经济学这些年落在改革开放的现实之后，而不是为后者领航呢？

在中国，经济学教育平台大致有以下几种：中学到大学都必修的政治经济学课程、大学经济与管理专业课程（本科和研究生）、MBA、EMBA、各类培训班和大众媒体（包括报刊、互联网和电视）。前四种算是正规教育平台，后两种为非正规教育平台。值得注意的是，对于大多数人来说，由于他们学的是理工科（特别是90年代之前更是如此），他们在中学和大学上的政治经济学课程可能是一辈子中唯一正式接触经济学的机会，因此对多数人而言，政治经济学的内容是关键。政治经济学课程的内容今天跟二十几年前相比，当然有些变化，但由于我们所熟悉的体制和意识形态的原因，其核心经济学理念和框架并没有本质性的改变。对于经济学和管理学科的“专业”课程来说，课程内容的“客观性”与“实用性”已经增加了不少，但学习过这些专业课程的学生毕竟占少数。

与正规的政治经济学教育没有实质性变化相对应的却是现实经济在快速的增长和变化，企业要融资发展，消费者要进行投资与消费抉择，决策者要掌握宏观经济，国际竞争迫使企业家和商人渴望市场信息并能分析把脉各行各业的市场走势，股民要辨别上市公司的前景如何，等等，快速的市场化和对外开放使过去僵硬的经济学体系无法跟上现实的需要，中国经济与社会的大转型对市场经济知识产生了巨大需求。在正规经济学教育无法跟上的情况下，就只好由财经媒体来“补课”，这些年是财经媒体推动了中国的经济文化建设，同时也造就了一批“明星”公众经济学家。

经济学两百年前在英国的兴起

我们已经谈到，在中国的正规经济学教育平台不能满足现实经济的需要之时，财经报刊、互联网等大众媒体便成为人们获得市场经济理念的最重要平台，也是不同经济学理念交锋的重要媒介。我知道，严肃的经济学人会认为这是“浮躁”的表现，这或许也对。但是我们又不能忘记经济学在中国停顿了几十年的事实，特别是我们还不能说今天的学术环境已离理想很近了。其实，中国的经济学教育与研究今天所处的发展阶段跟18世纪、19世纪的英国有许多类似之处（尽管当时英国是在开创经济学，而今天的中国更多是在恢复经济学）。正因为如此，回顾当年英国经济学的发展历程或许能帮助我们看清中国经济学现状和未来的可能趋势，也让我们理解为什么大众媒体对过去中国的经济学教育这么重要。

哥伦布于1492年发现美洲大陆之后，16世纪初，西班牙和葡萄牙便开始了大西洋贸易，开发美洲大陆。英国真正加入海洋贸易、建立北美殖民地还是1600年左右的事。但在随后的一百多年里，海洋贸易改变了英国和整个西欧，这些当然是我们以往谈得最多的话题。相对较少谈及的是那时开始的海洋贸易不仅为报纸等大众传媒的诞生奠定了基础，而且也为经济学的诞生播下了种子。

英国在16世纪末加入大西洋和印度洋贸易后，1622年伦敦便出现了英国历史上的第一份报纸—《伦敦报》（The London Gazette），随后也出现了诸如《Collection of the Improvement of Husbandry and Trade》（1692年创刊），《The Course of Exchange》（1697年）和至今还存在的《Lloyd’s List》（1734年）这些财经报刊①。当时这些报刊的出现完全是出于海外贸易和证券交易的需要，刊登的只是各海港离港航船的目的地、进出口商品的种类与价格、股票以及其他证券价格信息等，提供纯粹的商业与证券信息和刊登广告，没有经济评论。当然，到1720年英国的南海股票泡沫时期（The South Sea Bubble），英国已有大量财经报刊，许多人认为那些报纸的过度渲染在很大程度上促成了金融史上的第一次股市大泡沫。那次泡沫促使英国议会通过了一项著名的“泡沫法案”（The Bubble Act），规定任何企业在没有得到议会的特许之前不能成为股份公司，其股份不能上市交易。该法案在相当程度上使英国股市的发展停顿了长达120年。

那次股市泡沫带来的其他后果姑且不管，其间接效果是使英国从此有了相当规模的财经报刊业，而且也培养了相当大的读者群和报刊销售网。股市泡沫破灭之后，以股票信息为主的财经报刊出现萧条，但已经习惯于每天读财经报刊的读者群却仍然存在，成熟的报刊受众的存在对此后经济理念的大众传播极其重要。

到18世纪中叶，英国的海外市场扩张已达到一定的规模，除了在美国的13块殖民地以外，它还拥有加拿大、中美洲众多岛国、印度等殖民地。在16世纪时英国人还不知道有白糖、烟草、茶叶、咖啡这些东西，但到1700年英国人均年消费白糖2.6公斤、烟草1公斤。这些都是从美洲和亚洲进口的东西。从印度进口的棉布和印花布也改变了英国人的时装偏好，使其服装业由羊毛慢慢转向棉织品。特别是从18世纪60年代开始的棉纺与织布技术机械化，使英国依赖中美洲国家，从那里进口棉花到英国加工纺织，然后又将棉织品出口到欧洲大陆和其他国家。18世纪中叶英国的海外贸易规模已经相当大，其国内的经济结构也发生了很大变化，比如，1700年时其农业、工业和服务业就业分别占总就业人口的56%、22%和22%，到1820年这些产业的就业比例分别为37%、33%和30%。 这些海外贸易以及本国产业的发展也给英国造就了相当大的中产阶级。

到那时，人们不仅已经看到海外贸易和本国市场发展的好处，也看到了要为海洋贸易付出的代价。为了维护其海外贸易利益，在当时没有成型的世界秩序的情况下，英国不得不建立并维持世界最强大的海军，也经常发动或进入战争。到18世纪末为止，英国已多次跟法国、西班牙、荷兰作战，1776~1783年间为维护美国殖民地与要独立的美国作战近7年。

那么，这些昂贵的海外贸易到底值不值得？为什么要扩展并维系其海外军事基地网络？市场交易给社会带来的是什么？政府对经济到底应该起什么作用？海外贸易以及英国经济的发展带来了种种错综复杂的政治、社会、商业与经济问题，给英国社会带来的转型冲击就像这二十几年的改革开放给中国社会带来的冲击一样，人们渴望有更清晰的理论框架帮助他们理清繁杂的经济现实，为他们未来的发展导航。这种对经济知识的渴望尤其在中产阶级中最为突出。可是，到18世纪中叶还没有“经济学”这回事，更谈不上有什么成熟的经济理论。于是，在因海外贸易刺激出的对经济知识的饥渴和“经济学”的不存在之间形成了巨大的反差（就好像中国过去二十几年所经历的一样）。

就在那个时期，财经报刊第一次成为经济理念的辩论平台。一方面那时英国的中产阶级已经较成熟，可担任经济思想辩论的“裁判”；另一方面通过阅读不同思想理念的交锋，报刊读者也可获得正规学堂里学不到的经济理论，何乐而不为呢？第一次思想交锋发生在《重商者》（The Mercator）和《英国商人报》（The British Merchant）之间，在1720年左右《英国商人报》刊登了亨利.马丁（Henry Martin）的一系列专栏文章，大力推举自由贸易的好处，而《重商者》则刊登文章反对自由贸易。当时既然没有“经济学”，自然就没有“经济学家”了。在报刊上登出经济论争的作者一般是具有分析头脑的财经记者或评论员，其中有众所周知的经济学祖师亚当.斯密和李嘉图，亚当.斯密于1776年出版的经典名著《国富论》首先起源于财经报刊的“大众化”经济论争，李嘉图的价值论也是先以“书信”形式刊登在当时的《晨报》（The Morning Chronicle）上，随后于1817年出版了他的名著—《政治经济与赋税原理》。穆勒（Mill）以及麦考罗克（McCulloch，人们称他为第一个真正的“经济学家”）等也是由财经记者转变而成的当时著名的“公众经济学家”。

以大众媒体作为探究经济原理同时传授经济知识的途径，最大的优势是它的灵活性和新闻相关性：根据每天发生的事件和热点经济问题，报刊可以边报道边评论，同时也讲解其背后的经济道理，或者请有造诣的专家撰写相关的剖析解释文章。另外，媒体间的竞争是公开的，这也可以帮助改进这些评论报道的质量。这些特征是课堂教学与教材难以具备的优势。对于以前经济知识欠缺的大众而言，大众媒体显然是一种最方便的“补课”方式。

1803年创刊的《爱丁堡评论》（Edinburgh Review）是当时影响最大的报刊之一，它不仅成为向大众传播亚当.斯密和李嘉图等市场经济理论的主力，而且还倡导了以数据和事实为基础的经济分析方法，那时显然还没有“计量经济学”这回事，但它的基于数据的经济分析给人们耳目一新、清晰易懂的感觉，使依赖大众媒体的经济讨论又上升到新的高度。

另一份最有影响的报刊是今天还存在的《经济学人》杂志，它创刊于1843年，其宗旨就是向人数众多的中产阶级和商人以通俗易懂的形式传输深奥的经济理念与商业知识，“把那些看起来像迷宫的经济理论与理念变成社会大众的普通常识”。《经济学人》的定位是严肃的政经新闻加评论，半学术性和半常识性。

从18世纪初到19世纪中叶的一百多年是政治经济学的创立时期，也是该学科的黄金岁月，它的发展基地不是大学，也不是正规的研究机构，而是公众报刊媒体。这些报刊和活跃于其中的公众经济学人一起改变了英国与美国社会的大众文化，他们的努力不仅创立了经济学，使其成为一门独立的学术领域，而且从根本上培养了英美社会的商业文化，使自由市场以及相关理念成为英美大众文化的重要核心，使几乎所有受过教育的人都能对自由市场谈论一二。这种市场文化的培养对随后英美经济的发展贡献巨大，让社会更能支持建立与产权保护相关的市场制度架构，也为证券金融市场的发展提供了必要的土壤。

直到1882年美国的《华尔街日报》和1888年英国的《金融时报》创立时期，以大众媒体为平台的经济研究与理念传播的时代才正式告一段落。从那时开始，财经报刊转向以新闻与金融信息为主，经济学则成为一门独立的学科进入象牙塔。这一转折的背景大致如下：第一，到19世纪末，英美社会已基本领会并普遍接受自由市场理论，亚当.斯密的《国富论》已深入人心，除了专业人士外，大众对经济理念的兴趣开始减少，远不如18世纪和19世纪上半叶，于是大众报刊不再愿意投入太多的篇幅给理念论争性的文章。第二，由于铁路技术在1860年后越炒越热，大众对铁路股票的兴趣猛增，炒股热情远远胜过对经济理念的热情，人们更感兴趣的是“如何赚钱”、“如何选好股票”等，而不是“私有制还是公有制更好”、“自由贸易还是贸易保护更好”的问题。第三，经过早年的努力，经济学体系到19世纪末已基本成形，专业化程度已很深，也慢慢建立了经济学自己的一套话语。正是这一时期经济学院系开始成立，比如，英国皇家经济学会于1890年成立，伦敦经济学院于1895年创立，剑桥大学经济学系于1903年创办。与此同时，经济学专业学报也第一次出现，比如，哈佛的《经济学季刊》于1886年创办，英国的《经济学学报》在1890年发刊。这些专业院系和学报的设立标志着经济学已成熟为一门独立的学科。走进象牙塔后的经济学不仅进一步建立了自己的一套分析范式和专业话语，其研究主题和兴趣也不再完全受当时当地的热点新闻问题所支配，而是更多由专业经济学家的研究所推演出的问题而决定。换言之，从此以后，经济学研究的不只是现实问题，而且包括纯学术的问题，以此使经济学理论不断深化。

到第二次世界大战时期，经济学以及许多其他学科的学术中心基本已从西欧转移到美国。这说明世界学术强国跟经济强国是极度关联的。二战之后，数理逻辑逐步由美国经济学家引入经济学，成为经济学的核心分析方法，并开始出现“数理”和“计量”实证两类主要“证实”（或者“证伪”）经济理念的研究方法，使经济学向科学靠近。作为结果，经济学研究越来越细、专业化程度越来越高，“外行经济学家”与“内行经济学家”的区分也越来越明显。以大家熟悉的经济学大师为例，当年的亚当.斯密、李嘉图、凯恩斯等都是从财经记者转入经济学的，而今天的大师没有一个不是先读经济学或相关博士学位的，过去这些年诺贝尔经济学奖得主也多是因为其原创性的数理或计量研究而获奖，以至于在介绍这些人的研究成果时，媒体还无法用大众语言讲清楚。

经济学在中国

经济学首先是通过报刊进入中国。

中国报刊业开始得很晚，起因也是为了传教等。1815年，外国传教士创办了中国的第一份报刊—《察世俗每月统计传》，后即有1833年在广州创刊的《东西洋考每月统计传》以及同年创刊的《澳门杂文编》。首批报刊的内容以宗教教义、伦理知识、科学文化为主。基于当时国人受教育面的限制，那时媒体的受众规模可想而知。

财经报刊在中国的出现则是鸦片战争以后的事。最早是1857年面世的《香港船头货价纸》（《香港中外新报》的前身），其“内容以船期、货价、行情和广告等商业讯息为主”，是中国的第一家以商业新闻为中心的报纸。从内容和风格上看与17世纪的英国同类报刊相似。1861年在上海也出现了它的分报—《上海新报》（其英文名为The Chinese Shipping List & Advertiser，直译为《中文船期广告纸》）。① 这些报刊均为外商所办。

经济学在中国的传播大约起始于1872年由英商美查创办的上海《申报》。为了把《申报》办成适合中国人看的报纸，美查聘请华人主笔，让他们按照中国的文化习俗、兴趣爱好、语言文字表达习惯来办报，这大大扩展了《申报》的读者面和影响力，在中国培养了第一批财经读者群。接下来，《申报》在传播经济学知识方面起着主导作用。特别是在1872年“轮船招商局”等华人公司开始股票交易之后，《申报》每期刊载股民关心的股市与经济信息，而且不断刊登经济理念和公司经营类的文章，“公司治理”在1880年之后也成为《申报》、《上海新报》等报刊的热门话题。

1902年严复翻译亚当.斯密的《国富论》（原版叫《原富》），他的工作把经济学在中国的传播推向另一个高潮。到民国和国民政府时期，经济学教育与研究总体上进展很快，特别是《东方杂志》（1904年创办）等报刊贡献非凡。1927年由耶鲁大学经济学博士何廉先生创建的南开大学经济研究所，一方面为中国培养了第一批经济学研究生，促进了经济知识的传播；另一方面开创了用计量方法研究中国社会经济问题的先例（这一工作由方显廷先生带动）。同一时期，章宗元、马寅初、陈岱孙、巫宝三等人开始在中国推广现代经济理论。但是，前辈的经济学传播与研究在20世纪50年代之后基本停止，《申报》、《东方杂志》等均于1949年左右停刊。直到20世纪80年代初期，人们能接触到的经济学知识基本不超出官方政治经济学的范畴。

改革开放之后，张培刚、厉以宁等教授努力启动经济学的恢复工作，编著出版了一系列微观经济学、宏观经济学以及其他西方经济学教材，成为“文革”之后第一批“非政治经济学”著作。这些早期著作里往往是每介绍一种理论要先批评一番，让你“先花很多时间学习，然后又叫你马上把所学的都忘记”，当然那是时代的特色。尽管如此，这些努力仍意义重大，它们实际上是今天许多决策者当年读过的第一批经济学著作。20世纪80年代中期出版的《走向未来丛书》也在市场经济启蒙上起到突破性的作用。

此后，陆续有翻译或编著的经济学书籍出版，专著类包括商务印书馆在20世纪80年代起出版的《汉译学术名著丛书》中对二战前，特别是20世纪之前的古典经济学名著的翻译；上海人民出版社和上海三联书店出版的“当代经济学系列丛书”中的《当代经济学译库》；1989年汤敏和茅于轼主编的三册《现代经济学前沿专题》；1993年由田国强主编、上海人民出版社出版的14册《市场经济学普及丛书》等等。这些以及其他经济学名著的翻译和编著工作对国内学者的经济学研究产生了很大的影响。到今天，特别是有了互联网之后，经典文献和前沿文献的资料可获得性已不成问题。教材类的翻译出版包括20世纪90年代初期萨缪尔森的《经济学》、范里安的《微观经济学：现代观点》，还有在“经济科学译丛”中出版的斯蒂格利茨的《经济学》（1997年出版）、平狄克与鲁宾费尔德的《微观经济学》（1997）、多恩布什和费歇尔的《宏观经济学》、米什金的《货币金融学》、曼昆的《经济学原理》（1999）以及《宏观经济学》（2000）等等，这些西方大学流行的经济学教材也慢慢成为中国大学生和研究生的主流教材。但是，到目前为止，这些著作只是作为经济学专业的教材，而且在许多院校它们还只是在“西方经济学”名义下出现。

正规经济学课堂在慢慢改进，这些是非常积极的进步。与此同时，现实中的市场经济生活却不能慢慢等待这些改进，所以过去二十几年里大众媒体变为“有用的”经济理念的重要来源。实际上，虽然翻译的著作可以为经济学专业人士的学习与研究提供帮助，但对于企业界、政府决策层以及社会众多人士来说，这些著作可能太抽象，也不一定对他们在现实经济中碰到的具体问题有直接的帮助。相比之下，大众报刊则可根据今天的热点问题去查找相关的经济理论、采访“公众经济学家”，以非常具体的形式和内容，边报道评论边传授经济学理念，媒体成了真正的“社会大学”。

1985年创刊的《中国企业家》和《中国经营报》、1989年创办的《中华工商时报》等报刊在改革开放的前期对于推动非公有制经济的健康发展、引导民营企业家的成长等方面做出了积极的努力。特别是1990年底推出中国股市之后，几千万人立即有了对经济学、管理、法律知识的需求，这为财经媒体提供了一个前所未有的施展机会。20世纪90年代初出现了第一批证券财经报刊，包括《证券时报》、《中国证券报》、《证券市场周刊》等。1993年11月，十四届三中全会的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制问题的决定》确立了市场经济体制的基本框架。接下来，公众对于市场经济的基本理念是什么、计划与市场各自的优劣等关系着中国改革方向的重大问题都十分关注，有着强烈的知识需求。在此背景下，一些部委创办的经济类报纸开始出现：1994年，国家体改委创办《中国改革报》、国家计委创办《中国经济导报》、国务院发展研究中心创办《中国经济时报》、中国市场经济研究会创办《中国市场经济报》。这些报纸当然因为重复而浪费了一些资源，但在当时确实起到过重要的作用，它们不是以新闻报道见长，而是以理论为主题，刊登了许多学者的激烈争论。到20世纪90年代末，社会和学界对中国要建立市场经济达成进一步的共识，大家的关注点基本转移到“如何建立”的问题上。

1998年推出的《财经》杂志是另一个里程碑，它不仅通过专栏和深度报道给读者推出耳目一新的市场理念，为“如何改革开放”出谋划策，而且以它的独立调查报道树立了一种全新的中国媒体人风格，由此带动财经媒体同上一层楼。2001年启动的《新财富》则独创另一种风格：以公司案例和数据为基础的深度分析为特点，以务实精神剖析公司“如何创业致富”的策略。《新财富》的风格也影响了其他媒体。2001年创办的《经济观察报》以理性和建设性定义其风格，为读者提供深度政经新闻、把握新的财经理念潮流。还有《21世纪经济报道》等报刊，通过经济理念与新闻、数据和案例相结合，让国人的经济与商业知识日益剧增，加上这几年风风火火的EMBA教育，这些是过去多年里中国现代经济学家传授理念、论争学说的主要平台。它们对培养中国社会的经济文化贡献非凡。

对未来的展望

过去，意识形态化的政治经济学教育使正规课堂无法为国人提供那些分析、理解变革过程中的繁杂经济现象的工具，这一局面给大众媒体提供了一次给社会补经济学课的机会。但EMBA和大众媒体的补课只能解决“近渴”，并不能从根本上代替正规教育平台。为了满足市场改革的需要，我们必须改变中学和大学政治经济学教材的内容。正如我们前面谈到，由于政治经济学是目前大多数人受过的唯一正规的经济学教育，而政治经济学课中的概念不外乎是“剥削”、“唯劳动创造价值”，等等，这些概念有必要加一些精确的定义和调整。过去二十几年的现实成功地告诉我们：市场交易不是像我们以前所理解的“你赚我亏或我赚你亏”的零和博弈，而是一种双赢的价值交换；民营化和私人产权也并没那么可怕，而是一种增加整体社会福利的制度安排；行政管制不是救世主，它们反而会增加寻租机会、降低市场效率，政府越不管的行业往往是越兴旺的行业。这些和其他市场经济观念应当成为新政治经济学的核心。

如果说英国的经历有一些借鉴意义的话，那么随着中国经济的进一步市场化，媒体读者对经济理念的需求和耐心也会逐渐减少，人们对“如何赚钱”和商业信息的兴趣会逐步胜过对经济理论的兴趣。迫于生存的压力，财经媒体会慢慢减少其“经济学教育”的角色，像《华尔街日报》那样选择更侧重于商业新闻与财经信息。经济学教育应该回到大专院校和中学课堂上。这也要求调整政治经济学和专业经济学课程的内容，使未来社会人心里掌握的经济学尽量跟现实经济接近。我们经济学人有责任改变目前人们“精神是意识形态化的经济而物质是市场经济”的局面，否则这种“双重人格”会成为社会不稳定的长久因素。

那么，除了经济学教育之外，经济学研究呢？最近二十几年许多同仁为改变中国经济研究的落后现状做出了非常大的贡献。如果说哈佛《经济学季刊》和英国《经济学学报》当年的创立曾标志着经济学作为一门独立学科的开始，那么，中国不是已有不少经济学等社会科学类学报吗？遗憾的是，我们不能只看学报的名称而不看其内容。这几年除了像中国社科院《经济研究》、北大《经济学季刊》等少数学报之外，一些学报实际上与大众媒体无实质差别。我们大致可从两方面判断一门学科是否达到足够的专业化深度。第一，如果其学报文章是一般受过大学教育的读者就能读懂的，那说明该学科还不具备“专业性”，说明它还没走出大众媒体的范围。第二，看从“外行”变成该学科的“内行”需要多少年的学习与研究，需要的年数越多说明该学科的专业化程度越高，对其中心问题的研究应该越深。反之，如果一个学科的学报跟报刊文章或者政治文献一样易读，那么该学科专业化的道路还很漫长。按照这两个标准，让我们自己去评判一些学科在中国的发展水平吧。

中国正在进行的变革包括三大方面：其一是从农业社会转向工业社会；其二是从国有经济/计划经济转向民营经济/市场经济；其三是从封闭社会走向开放社会。这三方面的任何一方面都可以给一个社会带来深度的震荡，何况是三大变革同时进行呢？由此引出的各种经济和社会现象给我们提供了一次千载难逢的学术创造机会，让我们能看到在其他国家没有经历过的经济事实和问题，这无疑有助深化人类的经济学知识。但是，机会不等于必然的现实，关键还在于学术研究能否自由，去意识形态化是中国社会科学研究进步、进化的必要条件。

当然，上面的讨论可能让人觉得我在声称有“中国自己的经济学”这回事。其实不然，据我在美国以及其他国家跟各国人士的交往，我不觉得人的本性会因肤色、语言或国界而异，只要人的本性是无国界的，经济学就只有人类的经济学，像物理、化学、数学不分种族和国家一样。我的意思是说，中国的不同经济经历应该能帮助我们“证实”或者“证伪”依据其他国家的数据还无法“证实”或“证伪”的经济理念。如果是这样，通过对中国独特的经济现象的研究，我们或许能排除掉某些到目前还无法排除的经济理念，也能推演出根据其他国家的经历还没能推出的经济理念，但这不是要以“中国的经济学”去替代世界的经济学，而是要对现有理论进行细化和深化。

从经济学史的角度讲，当经济学中心在二战时期从西欧转移到美国之后，由美国学术界把“数理逻辑”和“计量实证”引入经济学研究，这是一种根本性的突破，数理逻辑的引进顿时改变了以往社会科学理念不便于“证伪”的弊病，以往定性的分析使其结论甚具模糊性、使研究者无法将其“证伪”（或“证实”）。但数理推论使经济理论的结论便于受到数据的直接检验。而“计量实证”方法又让我们能直接应用统计学等学科的成果，使经济理论服从于更为严谨的科学检验，以免我们接受那些似是而非的谬论。虽然数理方法不是研究经济学的唯一方法，但是，中国的经济学研究首先应该领会过去两百多年在世界发展起来的经济学，在此基础上去创造，中国才不仅有“经济”而且还有“经济学”。

媒体和市场对公司治理的监管效率—从安然事件谈起

美国安然公司于2001年12月2日正式申请破产，得到《破产法》保护而进行重组，其股票由2001年初的90.75美元跌至当日的约0.5美元。这一事件标志着连续6年被美国《财富》杂志评为“最有创新精神”美国500强中排名第七的安然公司从此成为历史。当然，即使公司破产，事情远没有结束。紧接下来的是一系列诉讼案。比如，机构投资者和个人股东对安然公司、29位公司要员与董事以及安达信会计公司提起集体诉讼。诉讼缘由包括欺诈、误导性陈述、假账和内幕交易。美国证监会对已离任的安然财务长及其他现任要员以关联交易和作假账立案，等等。

除了这些戏剧性发展、标题性报导外，安然事件的经过也给我们很多启示，这个经过有许多值得分析和总结的地方。这里我们借助这一案例讨论时下的热门话题—公司治理，重点是分析各种公司治理、监管渠道的特点。

目前关于公司治理问题的讨论主要集中在三方面：公司董事会的构成（独立董事）、政府行政监管（证监会）和民事与刑事诉讼（法庭）。但从安然事件中我们会看到，除这三种渠道外，还有两种更重要的监督渠道：市场和财经媒体。也就是，我们可大致把对上市公司的监管与监督分成五层：

- . 第一层：董事会

- . 第二层：证券市场参与者

- . 第三层：媒体

- . 第四层：行政监管

- . 第五层：法庭诉讼

这五层缺一不可，但监管监督效率与成本却差别很大，它们在问题发生的不同阶段起着不同的作用。从下面的分析中我们会看到，因为董事会成员常以公司管理层和当事人为主，在许多实际情况中这一层监管并不有效。另一方面，政府行政监管与法庭通常是在事态尾声或极端严重时才介入，这两层监管的举证责任重，成本最高，主要起到“事后补救”作用。

市场和媒体对公司的监督通常更直接，甚至在事态刚刚发生或正在发生时就可产生效果。但这两种渠道（尤其是市场渠道）需要相应的市场机制配合，比如作空机制、信息披露机制。如果缺乏这些配套机制，本来可以非常有效的市场监督也会无效。因此，政府行政监管的直接责任应以设立并维护合理的市场机制为核心，把对公司的直接监管和监督留给董事会、市场和媒体。以下我们从对公司的治理监管和市场机制两个角度介绍安然事件的发展。

安然背景

安然公司的前身是休士顿天然气公司。到20世纪80年代末，其主业是维护和操作横跨北美的天然气与石油输送管网络。营运的石油和天然气占全美市场的20％。但安然的董事长肯雷（Ken Lay）不甘到此为止，他的目标不仅是要成为石油和天然气输送大王，还想成为能源交易大王。20世纪80年代末之前，由于美国能源价格基本由政府控制，不存在能源价格风险，故而不存在能源期货交易的必要。但20世纪80年代末随着美国对能源价格管制的解除，一方面油价与天然气价的波动给人们制造了能源交易的商机，另一方面也因此增加了许多能源消费商对控制能源价格风险的需求。这两种因素均为能源期货与期权交易建立了良好的环境。看准这一商机，在肯雷的带领下，安然于1992年成立了“安然资本公司”（Enron Capital）。与此同时，安然也开始了国际化的道路，于1991年在英国建立了第一家海外发电厂。到1995年，安然的收入有22％来自安然资本公司，12％来自国际项目。

为了进一步实现从“全美最大能源公司”变成“全球最大能源公司”这一目标，安然公司继续在印度、菲律宾和其他国家扩张，包括建设玻利维亚到巴西的天然气输送管网络。另一方面，安然在北美的业务也从原来的石油、天然气的开发与运输扩展到包括发电和供电的各项能源产品与服务、纸业，甚至还进入宽带网交易。正因为这些努力，安然的收入从1996年的133亿美元增加到2000年的1 008亿美元（，而其净利润从1996年的5.84亿美元上升到2000年的9.79亿美元。

安然的创新不仅使它很快进入美国500强名单，而且早在1995年就被《财富》杂志评为“最富创新”的公司，连续6年在“创新精神”这一项中排名于微软、英特尔、思科这类以技术革新而闻名的大公司前面。安然的创新表现在多个方面，比如，在用人方面，公司内部机制宽松、非常有利于鼓励“各尽所能”。为促进个人技能的发挥，安然把整个公司组织成一个包罗3 000多个子公司和关联企业的大家族，使决策权最大限度地下放，让各分支机构、子公司有权自行决定相应的业务。例如，1999年安然伦敦交易所的交易员路易.凯成在未告知公司高级管理层的情况下，自己招收了350 人来设计天然气在线交易网（Enron On Line）。网上交易于1999年11月开通后，安然在线交易价值突破1.290亿美元，成为世界上最大的电力和天然气电子交易所。成功后，安然董事会大举表扬路易.凯成所带来的革新。公司执行副总裁凯思自豪地宣称：“如果此项目报批董事会，管理层会要求制定一个详细的可行性方案，再由专家评估，很有可能这一项目会因此下马。此成功案例使我们意识到，创新想法的可行性不应由管理层来决定，而是取决于赢得多少雇员的支持，好的项目自然会吸引员工的参与和支持，而不受上层干预。”公司这一创新文化推动安然连续不断扩充，给安然带来了巨大的成功。

安然的创新还来自于对金融工具的灵活运用。通过新的金融工具把本来不流动的资产或能源商品“流通”起来。其主要手法有两种，一种是为每一种能源产品（包括天然气、电力和各类石油产品）开辟期货、期权和其他复杂的衍生金融工具，由这些期货、期权市场和非正式的店头衍生金融合同把这些能源商品“金融化”。在世界各国的能源证券交易中，安然占据着绝对的垄断地位，成为世界上最大的能源交易商。比如，为了避免3年以后汽油价格波动的风险，你的公司可能希望买进一种汽油合同；按照这一合同，如果3年以后汽油价每升超出40元，你的公司只需付40元买进100万升汽油；如果3年后汽油价低于20元，你的公司愿意按每升20元买进100万升汽油。那么，谁愿意卖给你的公司这种特定的汽油衍生证券呢？该合同又值多少钱呢？—安然在任何时候都愿意卖给你的公司这种或其他任何汽油衍生证券，也正是由于这类业务的需要，安然研制了一套为能源衍生证券定价与风险管理的系统。这些定价技术、风险控制技术以及财力上的优势，使安然垄断了整个能源交易市场，使其从一个天然气、石油传输公司变成一个类似美林、高盛的华尔街公司，唯一的差别是安然以能源证券为主，而美林和高盛以金融证券和股票为主。1990年，安然收入的80％来自天然气传输服务业，而到了2000年，其收入的95％是来自能源交易与批发业务。能源交易占安然总营运利润的份额，由此可见2000年的安然与1989年的安然有多么不同！

另一种手法是将一系列不动产（如水力资源、厂房、天然气与油矿）汇集在一起作抵押，通过某种“信托基金”或资产管理

公司对外发行债券或股权，以此把不动产搞活。当然，靠不动产抵押发行证券本身不足为奇，关键在于安然以此种方式建立了众多关联企业与子公司，它们之间隐藏了多种复杂的合同关系，从而达到隐蔽债务、减税以及人为操纵利润的目的，这一手法也恰恰是导致安然破产的主因。

这些错综复杂的关联企业架构加上安然有名的会计操作手法，，也使华尔街与股民不断把钱投向其股票。随着安然收入的增长，其股价也相应上升，在1995年为15美元左右，到2000年下半年达到90.75美元的新高。

市场与媒体对安然的监督

监管上市公司的市场参与者大致可分为两类，一类是华尔街各公司的职业股票分析师，由于他们是华尔街各公司的雇员，而这些公司靠承销、推销股票以及投资者买卖股票的佣金赚钱，因此这些证券分析师有明显的自身利益，他们有把什么股票都说成“好股”的动机。习惯上，这些职业者在美国被称作“卖方分析师”（sell-side analyst）。

另一类是机构投资公司、基金管理公司和对冲基金公司的证券分析师与基金经理，以及为投资者和这些基金公司提供分析

报告、但不靠股票交易本身赚钱的证券分析师，他们都被通称为“买方分析师”（buy-side analyst）。显然，买方分析师有充分的激励和动机去对上市公司进行客观的分析，因为他们的收入最终是靠其分析报告的准确度而决定。

财经媒体的激励结构与买方分析师类同，因为媒体的报道和记者采访在美国都不允许收费，其收入来源最终也是由分析、报道的可信度与准确性决定。

安然股票的价格从2001年1月的80多美元跌到10月中的30美元左右，也就是说，在10月15日到10月23日安然的关联交易内幕与财务状况正式曝光之前，其股价就已下跌了大约2/3。那么，市场参与者和媒体在此过程中到底起了何种作用？是什么机制促使安然股价朝着应有的价值靠近？又是哪种监管渠道迫使安然的内幕全面曝光？是哪种渠道导致对安然的关联交易和财务手法负直接责任的财务长辞职？为看清这几点，下面我们按时间顺序介绍事态发展的几个重要环节。

早在1995年，《财富》杂志就对安然利用关联企业来平衡利润收入或隐藏债务的手法提出质疑。但直到2000年底，由于安然股价的不断上涨，它与关联企业间的复杂合同关系一直没有机会构成问题。在其股价不断上涨的时候，《财富》和其他分析师对安然的这些质疑自然也不容易引起注意。

2001年3月

2001年3月5日，《财富》杂志发表了一篇题为《安然股价是否太高？》的文章指出，在2000年多数股票下跌时安然股价却上升了89％，其收入翻倍而且利润也增长了25％，因此在18位跟踪安然公司的卖方分析师中有13位将其推荐为“强买”，它的市盈率为竞争对手杜克能源公司的2.5倍，也是S&P500指数市盈率的2.5倍。因此，《财富》的那篇文章质疑道，“既然如此，安然股价是不是太高？尤其是连为安然欢呼的人也承认：没有人能搞得清安然的钱到底是怎么挣的！原因是安然历来以‘防范竞争对手’为由拒绝提供任何收入或利润的细节，把这些细节以商业秘密名义保护起来。而他们提供的财务数据又通常过于烦琐和混乱不清，就连为标准普尔公司和惠誉公司这样的债务评级公司负责财务分析的专业人员，都无法弄清这些数据的来由。不管是极力推荐安然的卖方分析师，还是想证明安然不值得投资的买方分析师，都无法打开安然这只黑匣子。”针对《财富》记者的这些质疑，安然财务长反击道，“安然共有不同商品的1 212本交易账本，我们不希望任何人知道这些账本上的任何东西，也不希望任何人知道我们在每个地方赚多少钱”。

《财富》的那篇文章进而对安然股票提出以下几项质疑：

（1）既然人们喜欢把安然比作能源交易业的高盛公司，那么安然股票的定价应当跟高盛这类华尔街公司的定价相当。可是，安然的市盈率为55倍，高盛的是17倍。在营运方面，2000年安然的净资产收益率为13％，而高盛的为27％，其他华尔街公司的收益率一般都高于20％。因此，安然股价的泡沫成分重。

（2）安然的年报中“资产与投资”部的利润数总是一个谜。年报对该部门的注释是，“从事世界各地发电厂兴建项目，完工后运作这些项目，再后把这些项目单项单项地卖掉；此部门也参与能源与通讯企业的股权和债券买卖等业务”。该部门1999年第二季度的利润为3.25亿美元，2000年第二季度跌至5.500万美元。为什么有这么大的变化？由于无法弄清这个部门的收入来源，不同分析师的解释各异。摩根士丹利的分析师说是因为他们投入的几个通讯项目业绩不好，而Dain Rauscher（一家华尔街公司）的分析师说是因为他们没能卖出足够的项目资产。

（3）安然通过“资产与投资”部的含糊资产出售金额来操纵其利润。这样，当任何季度的利润达不到华尔街分析师的预期时，安然总可以通过增减项目资产的出售来达到或超越预期利润额。这种人为操纵只会误导投资者。

（4）尽管几年来安然声称要尽快减少负债，但在2000年的前三个季度其债务不仅没有减少，反而发行了39亿美元的新债券，使债务总额在2000年9月底达到130亿美元，其负债率升至近50％，而在1999年底其负债率为39％。另外，它的营运现金流在1998年为16亿美元，1999年为12亿美元，而2000年的前9个月仅为1亿美元。尽管安然的营运现金流在逐步下跌，但它所公告的净利润却在年年上升，这本身就说明安然的利润不是来自主业，要么来自非经常性收入，要么是造假而产生。

2001年5月

2001年5月6日在波士顿的一家名叫“Off Wall Street”（以下简称“OWS”）的证券分析公司发表了一份安然分析报告（因这家公司服务的客户均为各类机构投资者与基金公司，所以属于“买方分析师”公司）。该报告建议投资者卖掉安然股票，或者作空。其结论的主要依据是安然越来越低的营运利润率。安然的利润率从1996年的21.15％跌至2000年的6.22％。按照OWS公司的分析，在2000年第四季度安然的利润率为2.08%，到2001年第一季度进一步降到1.59％（尽管第一季度的收入为500亿美元，比上年同期增长近3倍）。在安然利润率快速下降的情况下，OWS对其前景无法看好。

此外，OWS公司对安然的关联交易与会计手法也持消极看法。比如，他们发现，2000年第二季度安然以高价把一批光纤电缆出售给一家关联企业，这笔交易收入使安然每股净利润比华尔街分析师的预期超出2美分。可是，如果没有这笔关联交易，其实际的每股净利润却要比预期低2美分。因此，OWS建议投资者不要轻信安然公布的财务利润。与此同时，高盛、美林等卖方分析师仍强力推荐安然股票。

2001年7月

2001年7月12日安然公布了第二季度的财务状况，包括每股45美分的净利润（比华尔街分析师预期的多3美分），营业收入比上一季度稍低。但更有意思的是安然总裁、财务长和股东关系主管在当天发布季报后与分析师以及媒体举行的电话会议。

这里要说明一下，尽管美国证监会没有严格要求，但绝大多数美国上市公司自愿在公布季度财务报表后，与分析师、基金管理员、有兴趣参加的股民以及媒体召开一次电话会议，上市公司董事长、总裁、财务长等要员一般都会参加。大致程序是，上市公司提前1~2个月宣布哪天的几点钟用哪个电话号码召开季报电话会议，邀请所有有兴趣参加的机构和个人在某天之前在上市公司登记。会议召开时先由公司总裁或财务长简单陈述本季度状况，然后主要时间由参与者提问讨论。

除公布季报时召开这类电话会议外，现在的惯例是，只要有重大事件发生或需要解释时，上市公司都会自发地召开电话会议。这比股东大会容易可行，又能让相关人士提出尖锐的质疑。美国证监会并没有要求上市公司必须这么做，那为什么上市公司会自愿选择这种方式呢？关键在于媒体的压力、分析师行业和市场本身的压力。你想要融资、要投资者投钱，就得向股民交代、解释。

在7月12日的电话会议上，有两个方面被质疑最多。第一，安然的股东关系主管解释说，其“资产与投资”部的三分之一的利润是来自经常性营运收入，而剩下的三分之二是来自安然不动产投资项目的价值重估。这一点让众多分析师觉得不可思议，在2001年第三季度，安然公布说这些不动产价值大跌，而时隔仅3个月安然又说这些不动产价值大升。但实际上，安然股票在这两个季度中都在下跌，那么安然不动产投资的价值怎么会在第一季度跌，而在第二季度涨很多呢？安然的总裁和其他要员在电话会议上无法说清。这说明他们在会计上进行了操纵。

第二，许多参与者进一步质问关联交易事项。当一位分析师问到安然与其众多关联企业之一（LJM资本管理公司）的几笔交易对第二季度利润的贡献有多大时，安然总裁仅说，“哦，我们和LJM只有几笔微不足道的交易”，以此搪塞过去，回避做实质性回答。而实际上，LJM的总经理是安然财务长，与LJM的交易是导致安然最后崩溃的导火索之一。

那次电话会议之后，媒体和多位买方分析师进一步分析、追踪报道安然内幕。

2001年8月

到8月中旬，估计是终于了解到事态的严重性，安然总裁杰夫.思格林突然辞职，这更加导致了媒体、分析师与其他多方的质疑。但安然一概否认思格林的辞职说明任何问题的存在。思格林辞职后，安然董事长肯雷重新接任总裁，同时他召集众多员工，对他们宣称“安然没有任何会计问题，没有任何能源交易问题，也没有任何资金短缺问题”。他并保证安然将改进财务报表的透明度，增加信息披露。有意思的是，他这么一说，大多数华尔街卖方分析师还真的相信肯雷，继续推荐安然股票。

可是，买方分析师与媒体更加追踪不放。2001年8月30日一家名为The Street.com的财经网站发表了一篇分析文章，对安然第二季度利润的来源提出强烈质疑，认为主要是来源于两笔关联交易。第一笔是5月安然北美分公司以10.5亿美元将3家天然气发电厂卖给另一家安然关联企业。多数分析师认为这个价格太高，多算了至少3亿~5亿美元。第二笔是在6月30日，也就是第二季度结束的前一天，由一家关联企业以1.2亿美元的价格把一批在德州的不动产卖给另一关联企业。同业者认为这批不动产最多值5 000万，而不是1.2亿。因此，该文认为，在正规营运收入不足时，安然通过关联企业间的高价交易（“对倒”）来人为制造利润。如果不靠这两笔“对倒”交易，安然可能在第二季度每股只挣30美分左右，而不是公布的45美分，并且第二笔交易的时间也过于巧合。

2001年10月

2001年10月16日，安然公布第三季度的财务状况，称营运利润每股43美分，但如果加入10亿美元的一次性重组费（one-time charges），每股亏损84美分。有意思的是，为响应安然董事长肯雷对改善公司透明度、增强信息披露的承诺，第三季度的财务报表确实加了几项新内容，但同时又把以前的明细款项去掉，使其季报反而更加含糊。

当天，安然举行关于第三季报的电话会议，参加者包括众多分析师、媒体和不少股东。会上质问最多的是有关安然的两笔巨额一次性重组费。第一笔是为水力资源、宽带通讯网以及其他不动产投资项目作出的10亿美元重组和损失费，与此同时，第三季度的运作成本却比前两季度分别低2亿多美元。因此，买方分析师认为安然可能把有些正常的运作费用一同打入了“一次性重组费”，使这种非经常性费用很高，也变相使安然的营运利润很高（因为在会计中一次性重组费和营运成本分开处理）。第二笔是为了中断与“某一关联企业”的财务合约而带来的12亿美元的重组费，这笔重组费从“股东权益”（shareholder equity）项中扣除。当问及到这笔重组费细节和“谁是这一关联企业”时，肯雷董事长拒绝回答。媒体和分析师都认为这家关联企业是LJM资本管理公司。

肯雷的拒绝回答给媒体又留下追踪的理由。接下来的几天，《华尔街日报》连续披露安然许多关联企业的细节。比如，安然财务长法士托是LJM、LJM2号和其他关联企业的主要股东或总经理，他仅从LJM和LJM2号两公司就得到300多万美元的报酬。

10月22日在The Street.com网站上的一篇文章进一步揭露出安然与另外两个关联企业—马林2号信托基金和Osprey信托基金—的复杂交易。该文详细分析了这些复杂合同给安然的负债率和股价带来的潜在致命性风险，其中一种最大的可能性是：为兑现这些合同条款，安然可能要大规模增发股票，但当时安然股价已跌至20美元左右。

面对媒体的广泛报道，安然于10月22日召开特别电话会议，邀请媒体和各市场参与者参加。在电话会上，当有人追问安然财务长与各关联企业的关系时，肯雷再次拒绝回答。但多数提问关系到马林2号信托基金和Whitewing信托基金，因为通过这两个基金安然共借债34亿美元，而这些债务并没有在安然季报、年报上出现。有一位对冲基金经理（买方分析师）质问道：“因为马林2号是以安然的部分水力资产作担保（外加安然股票的进一步担保），而这些水力资源顶多值1亿美元，那么是否意味安然必须为此补进9亿美元（马林2 号共有10亿债务）？”在被问及这一点时，肯雷董事长顿时暴怒，一时大骂这位买方分析师，指责他占用了太多电话会议时间，并要电话会议操作员把这位分析师赶走。尽管肯雷回避了这一质问，事实上，如果真的像这位分析师所说，安然可能不久要借债更多，使其负债率达到65％。果真如此，安然许多其他的财务和债务合同就会出现一系列连锁反应，都会要求安然以现金还债，最终会迫使它面临破产。

在电话会议上的狼狈表现之后，次日安然股票又跌了21%，到20.65美元，相对于年初跌幅达66%，交易量超过3 600万股，当日安然的总股本缩水40亿美元。大跌之后，安然当天宣布开除连任多年的财务长法士托，并由杰夫.马克蒙取代。据《华尔街日报》10月26日报道说，安然管理层也因此分为两派。一派由肯雷董事长为代表，认为法士托没有掏空关联公司的资产，并且辩解说，这些关联交易为安然提供了风险套期保值的有效手段。而以新任财务长为代表的另一方则开始公开谴责法士托的失职，认为法士托在许多关联企业中的任职带来严重的利益冲突问题。但新上任的财务长是安然工业市场集团的前总经理，因此也是一位安然老手。

实际上，这位新财长是否自己一身清呢？10月26日The Street.com报道，这位新财长自己至少在13家安然关联企业中任董事和其他要职。该文质疑道：“这不是换汤不换药吗？”

在媒体和市场各方压力下，安然决定对过去数年的财务状况进行重审，把其中的一些关联企业一起并入安然的财务报表。

2001年11月

经过一周的重审，11月8日安然宣布在1997年到2000年间由关联交易共虚报了5.52亿美元的赢利，并宣布开除原会计公司和安然的法律顾问。由于急缺现金，同时也因评级下调而需偿还的债务，安然开始与昔日竞争对手德能公司（Dynegy Inc.）进行兼并谈判。

紧接下来，事情就较清楚了。11月9日德能公司宣布收购安然。11月28日，市场传出安然没能力筹集20亿美元现金来完成与德能的合约。安然的股价在开市后的几小时内下跌28%。同时，安然宣布本周内会有6亿美元的欠款到期。当天，标准普尔公司在没有任何预兆的情况下，突然将安然的债券连降六级为“垃圾债”。中午，穆迪投资服务公司也将安然降为垃圾股。安然股价向下重挫85%，股价低于1美元，成交量高达1.6亿股。安然和德能都宣布提前收盘。同一天下午收盘后，德能立即宣布终止与安然公司的兼并计划。

安然的公司债被降为“垃圾债”后，其与马林2号和Whitewing信托基金—签订的合同条款被触发，安然必须立即退还34亿美元的债务。但安然没钱，也无法通过增发股票偿还，因为其股价已跌至60美分。唯一的选择是申请破产。12月2日，安然正式向破产法庭申请破产，成为历史上最大的破产重组案。

整个事态的发展中，媒体与买方分析师在不断地分析、质疑安然公司，迫使安然公司面对现实，调整不当行为。没有他们对安然的积极监督，安然可能还不会破产，可能还在继续使用金融手段、会计手段和多重关联企业在欺骗股东。

事情发展到后来，美国证监会于2001年10月底正式对安然立案调查，10月31日对已离任的安然财务长法士托发出传票，命令他配合证监会的调查。但至今法士托仍在抗拒传票。美国证监会正在通过法庭途径迫使安然公司各方为调查合作。前面也讲到，不少律师事务所正在代表股东对安然、多位董事和其他现任与前任要员提出起诉。但证监会的这些调查与法庭的介入只能起到“事后补救”作用，并对其他上市公司和后人构成威慑。

股票卖空机制的作用

前面讲到美国证监会和法庭对安然不能进行直接监管，这不仅仅因为这些行政与执法机构没有直接利益卷入（因此没有足够的激励与动机），而且也因为政府行政部门无法雇用足够多的人手去细管。对上市公司的直接监督应主要由媒体和市场参与者去承担。那么，证监会和法庭的作用在哪里呢？在美国，它们更侧重于间接监管，即它们的责任是设置并维护有利于市场运作、实现“三公原则”的市场规则与机制，通过市场机制让市场和媒体自己去“纠错”，去监督公司行为。证监会监管效果的好坏还取决于是否有促进市场自律的机制存在。要想让市场自律，就得给市场参与者相应的激励。

回到安然事件，我们要问，为什么买方分析师、基金公司分析师比华尔街卖方分析师更愿意去客观分析、调查安然的内幕与各种复杂的关联交易呢？当然，这些买方分析师一部分代表众多的开放式共同基金、退休金、保险公司等，它们持有许多安然的股份和其他证券，它们的分析师自然有动力去查清真相。

另一些买方分析师直接服务于以卖空股票为主的对冲基金。许多人可能觉得这些以作空为生的基金管理人，是在投机并搅乱市场。但事实上，如果没有它们的分析师、研究员专门去追查安然的内幕细节，安然或许还在继续欺诈股东，或许有更多的股东在过去和将来遭受更多的损失。如果要鼓励足够多的人去追查有问题的上市公司（尤其是有欺诈行为的公司），市场就应当提供足够的“奖励”机制，这种奖励机制就是允许他们作空。

那么，在安然案例中这些以作空为主的对冲基金表现如何呢？2000年纽约的一家名叫Kynikos Associates的对冲基金公司，它的主业是替客户寻找卖空的股票对象，并进行卖空操作。它的总经理杰姆士.卡诺士早在2000年底就盯上了安然公司，那时安然股价略低于90美元。当时引起他质疑的因素之一是安然的总资产回报率，尽管其利润增长率和收入增长率都很高，可在2000年它的总资产回报率仅为6％左右。第二个因素是安然的年报和季报财务报表让人无法读懂，缺少很多款项。在多次询问华尔街卖方分析师后，他发现不仅他自己弄不清，其他分析师也无法解释为什么“安然的收入和利润这么强，但资产回报率这么低”。第三个因素是卡诺士注意到，内部要员在加快抛售安然股票。如果内部要员都在抛，这难道会是利好吗？在美国，上市公司董事、主要经理和持股10％以上的股东在买卖本公司股票时，必须向证监会申报。证监会得到申报后一天左右就会在其数据库网站上公告，随即这些内部人的买卖交易就成为公开信息，可免费查到。

自2000年12月至2001年11月，内部要员所抛售安然股份的总数（按月统计）。此间除出售外，并无内部人购进安然股份。内部要员出售主要有三波，分别是2000年12月到2001年2月，5月到7月，然后又是11月达到高峰。其中，肯雷董事长在此期间持续不断地在卖，原总裁思格林在6月至7月间出售最多。

除卡诺士的对冲基金外，还有许多其他基金也参与卖空安然股票。2000年10月起每月累计的、尚未清仓的安然空头股数，也就是每卖空一股，纽约证券交易所就得做一记录，并在空头股数总数中加一；每当有人买进一股用来对冲以前已作空的股数时，纽约证券交易所在空头总数中减一。每月中旬纽约证券交易所公布一次各上市公司的剩余空头股数。2000年底之前随着安然股价进一步上涨，卖空安然股票的人增多，到2001年2月其空头总数达到1 400多万股。到6月底作空活动又开始稳步上升，当时对安然关联交易与会计手段的质疑也在不断升温。

由此可见，伴随着媒体与市场对安然的追查，作空机制不仅为进一步追踪提供了激励，也加快了安然股价从2001年初的80多美元朝着它应有的价值（几乎是零）靠近，因此这些以作空为生的对冲基金为股市的健康发展做出了贡献。

有人会问，这些基金使安然股价提前跌向零，那么他们不是给安然股东带来损失吗？我们可以从几方面看清这一点。第一，在下跌前已买进安然股票的人，实际上他们已经被安然欺诈。如果能通过这些对冲基金的作空交易以及媒体的追踪尽早给他们一种利空的信号，他们或许不会等到11月底才以不到1美元的股价出售，而是以更高价在此之前出售。第二，对于那些本来打算持股到底的股东，那么早跌还是等一切都曝光后再跌或许都一样，他们自己已受安然欺诈，只能最后到法庭寻求民事索赔。第三，正因为作空交易促进股价尽早向应有的价值靠近，使此后购进安然股票的投资者受损更少，即股价越早跌至应有的价值，一方面使后买者受害越少，另一方面也可使更少的投资者受害。因此，作空交易对股市的长期健康发展是件好事。

安然的董事会

董事会中各位董事对股东负有诚信责任，这种责任是股东相信董事会能对上市公司进行监管的基础，也是出现问题时股东起诉董事会的主要法律依据。但在实际中董事会很难真正独立，往往受公司管理层的支配，因此尽管理论上董事会应完全代表股东利益，但事实上这种监管机制很有限。

一般来说，2/3的董事应独立于管理层。美国机构投资管理委员会的定义是：“独立董事与所任职企业唯一的关系是他的董事职责，而不应参与公司的其他营运和管理”。按照纽约证券交易所和纳斯达克所制定的公司治理结构标准，董事会中负责监管公司财务的审计委员会应全部由独立董事组成。

那么安然的董事会怎样呢？这些董事与安然是怎样的关系？安然在2000年召开了九次董事会，董事每人接受了7.9万美元的薪金。其中一些董事情况如下：

罗伯特.巴佛：安然最大的个人股东，拥有850万股，是贝壳石油天然气公司（Belco）的董事长和总裁，他从1983年开始任安然的董事。2000年，贝壳公司与安然的交易达3 200万美元，同时向安然出售了100万股期权合同。

何博特.危那科：1985年加入安然董事会，并任金融委员会主席。他拥有凯普里康（Capricon）投资公司，这家公司全资控股耐科（Natco）集团。2000年中，耐科集团向安然和附属企业销售超过37万的合同，占整个公司销售的1.6%。

约翰.叶规特：前通用电气公司的高级经理，于2000年5月加入安然董事会。因咨询服务，安然向他每年支付20万美元的咨询费用。

查尔斯.赖曼斯特：执行董事，薪金委员会主席。安然对他所在的安达信癌症中心大量捐款。而就是这个委员会在几周前发布文件：如果安然被德能公司兼并，现任董事长肯雷将得到2 000万美元的补偿。

劳德.魏汉姆：前英国下议院议员，在安然董事会任审计委员会成员。他与安然签订了每年7.2万美元的咨询合同。

温迪.格然曼：在安然董事会任审计委员会成员，也是联邦交易委员会成员，又是美国期货委员会的主席。在3年里，安然向她所任职的乔顿马桑大学和她的研究中心捐助了5万美元。

约汉.曼德桑：审计委员会成员，也是安达信癌症中心的总裁，安然在5年里向此中心捐助了56.79万美元。

据记录，安然共签订了7份涉及14名董事的咨询服务合同，还有多项与不同董事所在的企业进行产品销售的合同，或是向一些董事任职的非赢利机构捐款。如此关系使安然的董事会成为一个有浓厚人际关系的俱乐部。不难理解，当安然将关联交易递交董事会批准时，自然获得通过。

当然，安然董事会的这种非独立性并不罕见，其他许多上市公司也类似。但这并不是要否定独立董事的重要性，或者否定董事会的必要性。而是要承认其实际上的局限性，如果没有媒体和市场也对董事会监督，那么董事会顶多只会靠良心去运作，而不是按股东委托的诚信责任去运作。

小结

董事会、市场、媒体、政府行政机构和法庭是五种不同监管上市公司的渠道，它们各有利弊，在问题发展的不同阶段起到不同的监管监督与纠错作用，都至关重要。但这五层结构中，越靠前的监管渠道起到的作用越直接，成本越低，可能越有“纠错”效果。越靠后的渠道，“事后补救”性质越强。

通过安然事件，我们看到媒体和市场（尤其是买方分析师）对证券市场正常运作的重要性。从这一分析中我们也看到，在《财经》揭发银广夏、《财经》与《21世纪经济报道》揭发亿安科技内幕、《新财富》披露北大系与清华系时，这些发现本身也许不应看成是中国证监会监管的失败（当然，如果证监会和法庭对这些违规、违法者调查不周或处罚不妥，那另当别论），而应把它们看成是财经媒体的成功，因为证监会既无足够人力，也不应该细管到不会有任何违规发生的程度。但媒体应该去追踪发现这些内幕，这是上述五种监管监督渠道的不同分工。证监会应更多地从市场机制上去设计和调整，有了更好的市场机制并且给了市场参与者相应的激励，媒体和市场就可以在相当程度上监督好上市公司。在讨论对上市公司的监管时，我们不能忽视财经媒体的作用。

从诉讼案例看媒体言论的法律困境

前面我们讨论了新闻媒体对市场发展的一般性贡献以及近两年的几个媒体诉讼案例，接下来我们看看中国法院在判案实践中给媒体的保护到底有多少。这些分析的目的是帮助我们更系统地认识今天媒体所面对的法律现状。本文重点进行大样本分析，而不是具体的个案。

媒体法学研究与实践的核心问题是如何平衡《宪法》所保护的媒体言论权与自然人和法人的名誉权。在过去的十几年中，媒体法学研究经历了一个从无到有的过程。然而，截至今日，学界对平衡媒体言论权与自然人和法人名誉权的一般性问题还没有达成共识：有的学者倾向于保护名誉权，将媒体名誉侵权视作一般侵权处理；另一些学者则主张应重点保护媒体的言论权和批评监督权。尽管如此，学界还是就许多其他一些基本理念达成了共识：第一，当被报道的对象是公众人物（包括行政人员和其他行使国家权力的人）时，法律应向媒体言论权倾斜；第二，当报道的内容涉及公众利益时，媒体言论权应先于名誉权；第三，当报道评论的对象是一般公民或者内容无关公众利益（如私事）时，名誉权应先于媒体言论权；第四，当报道的对象是法人时，媒体言论权应优先于法人的名誉权。

法学理念只是反映了问题的一个方面。在实际审案过程中，法院又是如何判案的呢？本文中，我们通过对所收集的210个对媒体的诉讼案例的系统性实证分析发现：“实然”与“应然”不仅偏离很远，有时甚至是截然相反的。这些实证数据清楚地显示，目前媒体法律实践中存在一些严重问题。如果不改革相应的司法程序和实体法标准，年轻的中国媒体将无法面对日益增多的侵权诉讼。

问题的提出

2001年曝光的“银广夏”、“蓝田股份”、“中科创业”等上市公司丑闻，以及美国发生的“安然”、“世界通信”等上市公司假账事件，一次又一次地提醒我们：发展市场经济不只是简单地建立一个证券交易所、让一些公司上市、成立一个证监会进行行政监管。一个开放的、有效的市场经济体系除了需要一个利益受到相互制约的立法和司法体系，更需要受到法律严格保护、享有充分言论自由的媒体。尽管中国有“银广夏”、“亿安科技”等事件，美国有“安然”、“世界通信”等事件，但是，通过比较两国对类似事件的事后问责、补救和纠错机制运作上的差别，我们不难看到，在任何一个利益多元的社会里，开放而自由的媒体是多么关键和具有建设性。

尽管中国媒体在市场经济发展和社会公共利益的维护中起到越来越重要的作用，在“政府喉舌”和“社会大众喉舌”间媒体选择的立足点也日益多样化，但是，它们得到的法律保护到底有多少呢？在《宪法》保护的媒体言论权和自然人与法人名誉权之间，法官选择的实际平衡点到底在哪里？从一些新闻侵权诉讼看，这些问题的答案可能都对年轻的中国媒体不利。

自1987年1月1日《民法通则》实施以来，媒体名誉侵权诉讼主要以个人原告为主。但是，从2001年12月开始，这类诉讼出现了一种新的趋势：首先是蓝田股份因刘姝威研究员对其财务状况提出质疑而以名誉侵权为由，将刘姝威告上法庭，成为中国第一例上市公司因媒体言论引起的名誉侵权诉讼。紧接着，世纪星源于2002年3月因《财经》杂志对其财务状况质疑而诉后者名誉侵权，并于6月一审胜诉。① 同年7月，海尔以名誉侵权起诉在互联网和杂志上发表质疑文章的证券分析师陈毅聪。更有意思的是，世纪星源的诉状主体是七句话，而海尔的诉状则只有三句话。如此容易的诉状就可以迫使在财力上与上市公司难以比拟的财经媒体和作者奉陪到法院。这种“简单”的指控把媒体带到法院后，法官又倾向于使用“谁报道，谁举证”的辩方举证原则，② 这使本来就很难赢利的媒体行业和职业者败诉的可能性大增。

为看清目前媒体侵权法律实践的真实情况，我们对过去16年的媒体名誉侵权案进行一个系统的实证分析。这里“媒体”指的是报纸、杂志、广播、电视、互联网、内部和公开的刊物、书籍等。案例诉由是媒体已发表的言论，诉讼被告可以是媒体出版者本身，也可以是在媒体上言论的作者或业者。据不完全统计，自1987年1月1日《民法通则》实施至今，已有1 000多起对媒体的名誉侵权案。③ 但由于多数案件已无档可查，加上早些年并没有要求法院写出详细的判决书，因此，从各种可以找到的资料中我们只能收集到210个媒体名誉侵权案例。

本文将从媒体败诉的频率和法院判决媒体赔偿的金额两个角度来测度法院的系统性倾向（或者说“偏差”）。除分析法院审判的总体情况外，我们也从以下几方面对诉讼案做分类研究：① 原告是否为公众人物；② 原告是否为政府行政官员、警察、法官或其他行使国家权力的职业者；③ 原告是否为法人或机构；④ 报道的内容是否涉及公众利益；⑤ 被告媒体是否与一审法院属同一省份。通过这些分类研究，我们试图比较法院的审判实践与这些年新闻侵权法律文献中的理念是否一致。也就是说，本文的目的是对“实然”和“应然”作直接比较检验，由此帮助我们探讨“实然”向“应然”靠近的司法改革途径。

案例样本基本情况

（一）数据来源以及数据库基本指标

我们选择的210个案例来源主要包括：①从北京法意实证信息咨询有限公司的案例数据库中选择了42个合格案例；②从国家法律法规光盘数据库中选择了10个；③其他案例都是从互联网上检索而得。由于互联网上的案例大多数没有法院判决的原始文本，所以，为了保证案例的准确性，在统计与这些案例有关的数据时，我们要求每一案例至少有两篇以上其他来源的报道，来佐证数据的真实性。

为阅读方便起见，一些常用术语的定义如下：

1. 公众人物（Public Figure）：包括著名的演艺界、文化界人士、政府官员、重要企事业单位主要负责人等。“公众人物”是相对于出版媒体的发行范围而确定的概念。

2. 行政人员和政府官员：指原告是具有一定行政权力或者代表一定国家权力的人，例如政府官员、警察、法官等。

3. 公共利益（Public Interest）：凡是涉诉媒体言论的内容与一定范围内的众多人具有利害关系，就认定为涉诉内容关系到公共利益。

4. 内容失实：涉诉内容与客观情况不符合。文中我们将区分“相对事后办案时所能掌握的信息的失实”和“相对作者发表言论时所能掌握的信息的失实”，也就是，要区分“事后失实”与“事前失实”。

5. 主观言论：涉诉内容中包含作者的主观评论、推测性结论等。

6. 媒体与一审法院是否在同一个省份：包括媒体是否与法院同属于一个省、自治区或者直辖市。

（二）基本数据信息

下面对数据的基本情况作一个简单的介绍。自20世纪90年代中期以来，媒体被诉名誉侵权的数量急剧上升。从收集的样本看，1999年媒体被诉侵权的案件有29件，2000年有45件，2001年有30件，2002年有28件，2003年上半年有6件。当然，这种上升本身或许并不代表对媒体的诉讼案真的增加了，而可能是由于媒体的报道空间被放宽。从总体看，随着人们的法律意识的增加，各类司法诉求应该都有所增加。

根据统计的情况，1999年法院一审判决媒体赔偿的总额为678 650元（除去一个赔偿额达到500万元的特例）。到了2000年，这一数字上升到168.58万元。尽管在2001年这一数字少于2000年，但是仍然达到1 490 064元的高额。这些总体的数字还不能说明赔偿金额逐年增长的趋势，因为每年的案件总数不一样。如果计算一下各年判决赔偿额的平均值，我们则可证明这一趋势：1999年赔偿额的平均值为32 316.6元，2000年为93 655.6元，2001年为70 955.4元，2002年为88 000元，2003年上半年为231 000元。这些数字中尽管2000年的数字大于2001年，但是，考虑到2000年恒生电脑诉王洪等案件一审判决赔偿98万元这样的特殊情况，这个数字的变异不应该影响到对整体趋势的判断。此外，媒体一审败诉频率这项指标也能证明判决赔偿数额的整体趋势。

媒体被诉名誉侵权的案件遍布全国各省、自治区和直辖市。不仅包括社会经济文化比较发达的沿海省份，而且包括了如新疆、青海、甘肃这样的偏远内陆省份。这表明，媒体被诉侵权并不是个别地方的事，而是一种全国普遍现象。

虽然各地都有媒体被诉侵权的案件，但有几个省的案件比较多，其中以北京最为突出。统计到的案件中北京有40个，占总数的19.05％。其他比较多的有上海（有24个）、江苏（16个）、湖南（11个）、广东（10个）、浙江（10个）和广西（10个）。诉讼案件的多少大致由三种因素决定。第一，当地的司法是否发达。一般而言，越发达的地方可能其人们的司法诉求倾向性也越强，诉讼案可能相对较多。第二，诉讼案内容是否“敏感”或涉及“过分敏感的人物”。如果一个地方的实际诉讼案中有太多涉及“敏感”的人或事，那么被报道出的诉讼案可能相对较少。第三，教育水平越高的省市，其媒体诉讼案可能越多。

从一审判决的赔偿额看，四川第一位（5 071 900元），北京第二位（2 069 900元），山西第三位（1 889 000元）。考虑到四川在1999年发生的一个案件赔偿额达到500万元，如果不计本案，那么，北京以总额2 069 900元居第一位，占总赔偿额的15％。决定判决赔偿额高低的因素与上述三种因素雷同。

有意思的是，沿海省份、北京、上海等经济发达的地方，其媒体一审败诉频率也普遍较低，而不发达的内地省份的法院更容易判媒体败诉。

上面的两个表格都是以一审判决为统计对象。所以，也有必要对案件的二审情况做出总结。在一审判决后，没有提出二审的案件共有107件，占总数的50.95％。提起上诉的案件共有103件，占总样本的49.05％。

提出上诉的案件中，二审改变原审判决的共有19个，占上诉案件的18.4％。此外，还有4个案件通过二审调解结案。这说明，二审改变一审判决的机会非常小。除去4个二审调解结案案件，二审维持一审判决的概率为80％。在原判被改变的19个案件中，二审法院将一审媒体侵权改判为不侵权的共有14个，占二审改变原判的案件总数的74％。而二审将一审认为媒体不侵权的改判为侵权的案件则有5个，占二审改变原判案件总数的26％。但是，就整个二审结果看，将一审判决媒体侵权改变为不侵权的比率很小（10.5％）。二审维持原判但改变赔偿金额的共有12个。

媒体何以频频败诉？

（一）基本假设的确立

媒体的言论权和舆论监督权是受到《中华人民共和国宪法》第三十五条和相关行业法律保护的基本权利之一。个人和法人的名誉权不仅间接受到《宪法》的保护，而且，名誉权作为人格权的一个重要组成部分又被《民法》所确认和进一步保护。那么，媒体言论权与个人和法人的名誉权，哪个优先或更重要？这一问题是新闻侵权法理的核心，目前的法律文献并没有一个一致的回答。例如，有的学者认为：“名誉权保护与言论出版自由之间的冲突，既是一个宪法问题，也是一个民法问题。”“这两种权利，不存在哪一个重要的问题。那种认为言论自由当然高于名誉权等人格权保护的观点是不能接受的。”①

正如后面我们将谈到的，在不区分诉讼原告是否为公众人物等情况下，可能无法回答在两种权利之间的平衡点到底应该在哪里。例如，如果原告是公众人物，那么媒体的言论权应该在先。如果原告是非公众人物，那么其名誉权的保护应该在先。因此，在不对整个诉讼案样本作细分的情况下，我们把上述讲到的法理表述成一种可由案例数据检验的假设理念：

“当媒体遭名誉侵权起诉时，其败诉的概率为50%。”

也就是说，如果在一般情况下（亦即，在不知道具体案情的情况下）名誉权和媒体言论权是同等重要的话，那么一半的时候媒体胜诉（言论权胜诉），另一半的时候媒体败诉（名誉权胜诉）。

（二）实证数据所反映的真实情况

210个案例的统计情况，其中对整个样本而言，被告媒体败诉的频率（即概率）为63%。这意味着，在过去十几年的判案实践中，法院给予名誉权的权重为63%，给予媒体言论权的权重只有37%。因此，法院实际上远远偏重于保护名誉权，这与前述“两种权利同等重要”的理念相悖。

这些年里，一旦媒体一审败诉，法官在约85%的时候同时判媒体赔偿损失，平均赔偿费为6 698元（绝大多数为精神损失费），中值赔偿费为1万元。这里，“中值赔偿费为1万元”指的是：法院判决媒体败诉赔偿的案件中有一半的赔偿低于1万元，另一半案件的赔偿费高于1万元。一般而言，由于个别侵权案的赔偿费特别高（例如，恒升电脑诉王洪、《生活时报》等一案中，一审判被告共赔偿98万元）① ，这容易使各案的平均赔偿数变得特别高。在这种情况下，“中值赔偿额”能更好地反映赔偿费的“平均水平”。

与50%的媒体败诉理念概率相比，实际的63%败诉频率似乎相差不远，不那么“极端”。但是，如果与美国的情况比，相差就很多。据爱荷华大学新闻传播学院多年的研究和美国“诽谤应诉资源中心”（Libel Defense Resource Center，简称LDRC）提供的统计资料，近30年美国媒体遭名誉侵权诉讼时败诉的概率约为9%，媒体胜诉的频率为91%！② 这说明，美国法院给予言论自由的权重是91%，给名誉权的权重仅9%，跟中国分别为37%和63%的权重分配截然不同。

我们也可从诉讼经济学的角度看两国媒体业处境的差别。假定今天甲报纸刊登一篇有损我名誉的文章。那么，在决定是否起诉之前，我必须回答的第一个问题是：如果对甲报起诉，我胜诉的概率有多高？前面讲到，在中国我胜诉的概率为63%，在美国为9%。要回答的第二个问题是：如果起诉，我得到赔偿的概率有多大？在中国，我能得到一些赔偿的概率为53.6%；而在美国则只有约6%。①

当然，起诉甲报之后，我可能胜诉、也可能得到赔偿，但我还得支付律师费和其他诉讼费用。那么，在中国，付完律师费和其他诉讼费后还能剩下一些赔偿费的概率为30.3%（假定诉讼费平均为8 000元）。而在美国，则仅有1.2%的概率。

从这些比较中我们看到，美国媒体名誉侵权诉讼的审理过程大大偏向于保护言论权，媒体败诉的概率极低。从经济的角度讲，个人和法人把媒体告到法庭是一件绝对不划算的事（付完费用后还能得到剩余赔偿的概率只有1.2%）。但是，在中国，一方面法院受理对媒体的侵权诉讼标准非常低（海尔案中只需写三句话），另一方面原告胜诉的概率以及最后能得到剩余赔偿的概率都非常高，这充分鼓励人们去对媒体起诉，体现不了《宪法》对媒体言论权的保护。其后果可想而知：媒体在诉讼压力下要么放弃真正的舆论监督、放弃对任何人的质疑批评、只报喜不报忧，要么媒体人士就得另谋职业。②

（三）为什么媒体如此容易败诉？

中国媒体面临如此法律困境的原因大体包括两个方面：①历史原因；②举证责任、举证标准和司法程序上的原因。众所周知，中国媒体舆论监督和言论自由的空间还是近十几年才产生的。正因为如此，新闻侵权法研究也是近十几年的事。虽然对该领域的研究早在十几年前就开始了，但是，当法学家在《宪法》所保护的言论自由权和名誉权之间选择研究侧重点时，几乎都倾向于选择名誉权而不是媒体的言论权。在特定的历史环境下，因为言论自由权带有更多的政治敏感性，而名誉权则更呈中性，于是就出现了法律界看到的更多是名誉权，新闻界看到的更多是言论和舆论监督权。法律界是从名誉权保护的角度谈媒体的言论权，而新闻传播研究界则从媒体言论权保护的角度谈名誉权，以至于在1993年6月北京大学法律系召开的“新闻监督与公民人身权保护”会议上主持人不得不说：“我们开会研讨就是为寻找既保障新闻监督又维护公民人身权利的途径，不是要一方代表新闻监督，一方代表对人身权利的保护，来进行情绪化的辩论。”①

新闻界与法律界的这种分歧最终必然对新闻界不利，因为法官、律师以及相关法律法规和文献大多数出自法学界。这种分歧的结果是，对名誉权和其他人身权的保护在法律上已具有较好的可操作性内容，② 而关于媒体言论权的保护问题则要么被包括在名誉权法律之中，要么就没有太多的可操作性内容。从众多案例判决书看，法官对名誉权的理解和接受程度都很高。由于名誉权与每个人自己亲身相关，所以比较直观易懂。相比之下，媒体的言论权则抽象得多、跟整个社会的价值取向息息相关；加上言论权利本身的政治敏感性，这就使法官们很自然地在实际判案中将名誉权摆在媒体言论权和舆论监督权之上。

当然，这种理念也直接影响到媒体侵权案的司法程序和举证责任安排上。按照侵权法的一般原则，承担新闻侵权责任的四大要件是：第一，发表的媒体言论有失实或有诽谤性等；第二，存在损害；第三，失实言论与损害间有因果关系；第四，发表言论方有过错。

从大多数案例看，庭审的绝大部分时间花在判断言论是否失实上。一旦能证明言论失实，法院普遍应用“过错推定”和“损害推定”的判案原则。也就是说，如果被告媒体不能证明自己“无过错”和“无损害”（亦即辩方举证），法庭就会以失实言论推定过错和损害的存在。例如，在世纪星源诉《财经》杂志的一审判决中，深圳罗湖区法院运用的就是这种原则。这种举证责任倒置和“过错推定”与“损害推定”显然有利于原告，使被告媒体处于劣势，让其经常败诉。

上述几个原则与美国在1964年沙利文诉《纽约时报》案之前的情况有许多类似之处。沙利文案之前，美国新闻侵权法律由各州自行设立、相关的司法诉讼程序也由各州制定。① 其中，各州普遍运用严格责任（Strict Liability）原则：只要原告能证明言论失实，就推定被告媒体有过错和导致了损害。但是，到了20世纪50年代末60年代初，这种对媒体过于苛刻的过错与损害推定原则给美国南方的种族歧视者提供了必要的法律方便。在北方媒体（包括《纽约时报》）广泛支持并报道马丁.路德.金领导的黑人民权运动之后，南方种族歧视者则以各种名誉侵权为由，指控《纽约时报》等媒体。由于当时美国法院使用的过错与损害推定原则，多家媒体相继在州法院败诉。沙利文诉《纽约时报》案就是其中一例。在一审和二审败诉后，《纽约时报》只好在1964年上诉到美国最高法院。在判决中，最高法院重新树立了涉及美国《宪法第一修正案》言论自由权的诉讼规则。此后，公众人物以名誉侵权起诉媒体或其作者时，② 举证责任在控方。除非控方能举证推翻被告媒体的报道内容，否则被告媒体应推定为“无过错”、“无损害”。正是由于1964年沙利文案从根本上推翻了以往的过错与损害推定原则，此后美国媒体被诉和败诉的频率大大下降。时至今日，媒体败诉的概率约为9%。

正如魏永征教授谈到的，在中国，有的学者甚至认为“成立新闻侵害名誉权不必同时具备四个构成要件”，主张对于像侵害名誉权这样的侵权行为，“不一定要证明实际损害发生”③。在这种理念下，法官在审理媒体侵权案时，自然会把庭审的焦点集中在报道的言论是否失实上，而对于其他要件则使用连带推定的方式予以认定，这种处理方式所导致的后果必然只有一种：媒体频频败诉。

（四）媒体容易败诉的进一步分析

由于本文重点是对案例的实证分析，下面我们简单讨论法院在审理案件时对上述四大要件处理上的偏差，从几个角度进一步解释媒体的高败诉频率。

1. “无侵权责任”的言论失实空间有多大？

1993年《最高人民法院关于审理名誉权案件若干问题的解答》（以下简称《解答》）的第八条规定：“文章的基本内容失实，使他人名誉受到损害的，应认为侵害他人名誉权。”在审理案件的过程中，对“基本内容失实”这一点，不同法官有权做不同的解释，许多情况下法官把这一要件理解成“只要与事实有出入就内容失实”。我们不妨把中心区想象成代表绝对准确的事实陈述（客观上这是不可能的，因为只要是通过文字表达的事实就会有失真，任何文字表述或多或少带有人为主观性），那么，笔者认为在“无失实”中心区周围应该有一个“安全失实”区，只有在媒体超出该安全区时才应该承担侵权责任。正如贺卫方教授所说，如果只有100%准确的言论才受到宪法的保护，那还需要这种保护干什么？① 只要媒体作者不是出于故意，只要是正常人都可能发生的无意的言论失实，媒体应得到“安全失实区”的保护。② 后面我们会谈到，根据案情的不同“安全失实区”应该大小不同。

1. “事前失实”还是“事后失实”？

在判定发表的媒体言论是否失实时，法官应当区别“作者当时所能知悉的信息”（亦即事前信息）和诉讼时调查得到的信息（事后信息）。这两种“信息集”③ 差别很大，由于媒体当时所知的信息有限，作者在写作时可能确信是真实的，但到事后看许多言论是失实的。特别是新闻作者不代表国家权力，无权要求上市公司、行政部门、社会名流等提供任何信息，而法院在审理过程中有权要求他们提供所需的信息。因此不能以事后诉讼调查时能掌握的信息来判定早先的媒体言论是否失实，而应该以作者当时能知悉的信息作为判定的基础。跟刑事犯罪事实调查不同，犯罪事实不一定随时间而变化。但媒体“言论是否失实”是一种关于信息、基于信息才能判定的结论：用于判定的信息集不同，得出的结论会大相径庭。因此不能简单采用类似刑事调查的方式来判定因言论引起的诉讼案。

经济学和公司治理研究中，我们通常强调在公司管理层和股东间的信息是不对称的；即使对于同一人，在不同时间的信息集差别也很大。媒体诉讼研究领域有着同样的道理：掌握的信息不同会使人做出不同的判断。在判定言论失实时，法官也应理解：不同时间、不同境况和不同人之间在信息上的不对称性。判定“言论是否失实”必须考虑到这些信息不对称的客观存在。

举例说，1989年5月30日《家庭与生活报》发表题为《大明星偷漏税百万元，毛阿敏只是小巫见大巫》一文，称：“从消息可靠人士处得悉，有位赫赫有名的四川籍女明星，近期偷税漏税上百万元。有关部门已准备起诉她……”法院调解书称“明星指向刘晓庆，刘诉诸法院。经查，税务机关认定刘偷税2 907元，漏税7 040.53元，已处以追缴、罚款”①。就刘晓庆因偷漏税被刑事拘留以及1989年一案的其他问题我们不说，法院当时显然没有指明这些调查得来的确切数据发生的时间。或许这些数据是因《家庭与生活报》一文发表后税务机关补加的，或许这些数据在文章发表之前就已经确定，法院对此应当加以区别和声明。如果这些数据是后来税务机关补加的，那么《家庭与生活报》当时当然无法知道。另外，即使这些数据在文章之前就有，《家庭与生活报》无法像法院那样要求税务机关合作并提供所需的准确数据。可是，法院还是以其事后调查得来的信息为标准，判决该报言论失实。

3．侮辱、诽谤性言论

1993年《解答》中第八条：“文章反映的问题基本属实，但有侮辱他人人格的内容使他人名誉受到损害的，应认定为侵害他人名誉权。”关于何种“侮辱性”言论、用词可以作为法律意义上的侵权责任的构成要件，我认为应该做更多的讨论。例如，“作者指名道姓地侮辱一个女干部是‘特号产品’、‘专门的营私者’、‘扒手’、‘大流氓’……显然构成侵权”①。

然而，在2000年恒升电脑诉王洪、《生活时报》等一案中，消费者王洪买了恒升电脑产品后发现质量问题频繁出现，于是他在互联网上写道，恒升电脑“娇气得像块豆腐，这样的东西和好产品比起来不是垃圾又是什么？”这些言论后经《生活时报》、《微电脑世界周刊》转载报道，仅这些“侮辱性”言论被北京市第二中级人民法院在二审中判定构成名誉侵权，判令王洪赔偿9万元损失。仅仅因为王洪对花钱买的笔记本电脑不满意而发表了几句过激言论（多数正常人都会有类似反应），在互联网上让其他潜在的电脑消费者知悉其使用恒升产品的经历（这也可以说是给社会的一项公益服务），但却被判名誉侵权损害赔偿9万元（一审中王洪被判赔偿50万元）。

相比之下，上市公司张家界旅游开发股份公司在1996年至1998年间累计虚构收入12 261万元，这种证券欺诈行为使众多股民遭受实际经济损失、破坏证券市场建设，给社会带来损害。可是，责任人受到的处罚如何？证监会对公司三位不同时期的董事长和20名董事处以行政警告，对其中两位董事长共罚款11万元。② 这些主要责任人的民事或刑事责任还暂无下文。虽然名誉侵权与证券欺诈属不同类型的违法行为，但这种处罚程度的差异和倒置似乎给我们很多启示：对于涉及公众利益的过激言论，法律上是否宽容不够？不同类型的违法行为间是否要建立某种“一致”的处罚标准？司法公正至少要包括两种含义：不同人在做了同一种违法行为后得到的处罚必须一致，而不同类的违法行为间的处罚标准也必须“一致”。

4．如何确定法人的名誉损害？

“由于法人毕竟不是人，没有情感而只有利益使然，所以对法人的名誉采取不同的法律规范加以调解似乎更为妥当。”③ 当法人以名誉侵权提起索赔时，必须以“实际经济损害”为原则，而不能以精神损害为赔偿的基础。但是，目前的实际情况并非如此。例如，在世纪星源诉《财经》的一审判决中,《财经》被判赔偿损失30万，但原告方没有举出任何有因果关系的实际经济损害证据。④按我提出的对上市公司应使用的“股价原则”，① 实际上《财经》文章在2002年3月5日发表后，世纪星源的股价不仅没跌，反而连续4天上涨约32%。因此，《财经》文章不仅没有带来名誉侵权的经济损害后果，反而使原告公司的价值上升。可是，一审法院忽视了这一点。

言论权与名誉权间的平衡：偏重公众人物还是普通公民？

媒体法学中基本的共识之一是：当公众人物（包括行政官员）以名誉侵权起诉媒体时，媒体言论权应先于公众人物的名誉权；当一般公民以名誉侵权起诉媒体时，媒体言论权应后于公民的名誉权。② 根据这一法律理念，当公众人物是原告时，媒体败诉概率应该比一般公民起诉时要小，这样可以更好地保证媒体不去干扰普通公民的生活。可是，这种“应然”在实践中如何？

（一）总体情况概述

当公众人物以名誉侵权诉媒体时（共146个案例），媒体败诉频率为65.07%；如果一般公民起诉媒体（共64个案例），媒体败诉概率为60.94%。因此，实际的情况跟“应然”正好相反：法院更多的是保护公众人物的名誉权而不是一般公民的名誉权。

在美国，如果公众人物为原告，媒体败诉概率约为4%；当一般公民起诉媒体时，媒体败诉概率则为24%。① 美国的情况与中国的恰恰相反：媒体对公众人物的监督权远高于对普通公民的监督权。

媒体败诉后，中国法院判决的赔偿额也大大偏向公众人物：判给公众人物的赔偿额平均为130 351元、中值为1万元，而判给普通公民的平均赔偿为19.406元、中值赔偿仅为4 000元。这种偏向也跟法理上的“应然”正好相反：当媒体报道公众人物失实时，法院应该从宽容媒体的角度处罚；当媒体报道普通公民失实时，法院应该从重处罚。

上面讲到的公众人物既包括明星与其他社会名人，也包括行政官员、法官和公司法人。为做进一步分析，我们把56个原告为公司法人或机构的案例暂时去掉，将剩下的154个案例按原告是否为政府行政人员（含法官）分成两组，然后分别对两组案例做统计。我们看到，如果原告是代表国家权力的行政人员（共39个案例），媒体败诉的频率为71.79%、平均与中值赔偿额分别为34 952元和15 000元。但是，如果原告为普通公民（共116个案例），媒体败诉频率为64.66%、平均与中值赔偿分别为40 760元和5 000元。这种分析表明，法院更偏重保护行政人员和其他行使国家权力者。

最后，公司法人为原告时和自然人为原告时的差别。我们发现，如果原告是法人（共56例），那么媒体败诉频率为51.79%、平均与中值赔偿分别为313 948元和5万元。如果原告是自然人，媒体败诉概率为66.88%、平均与中值赔偿分别为39 181元和1万元。因此，自然人起诉媒体时比法人更易胜诉，但法院判给自然人的赔偿额比给法人的要少许多。—这似乎是唯一的“实然”与“应然”基本一致的结果：法院更倾向于保护自然人的名誉权而不是法人的名誉权。当然，除世纪星源诉《财经》一案外，其他55例法人原告都不是上市公司。或许，由于上市公司是各地方政府的政绩指标，从之前几例看（如蓝田股份诉刘姝威，海尔诉陈毅聪），上市公司得到的名誉权保护可能比谁都多—这一点还有待今后更多案例证明。

（二）报道的问题涉及公众利益时媒体败诉情况

前面讲到，新闻学界与法学界达成的共识之一是：当报道的内容涉及公众利益时，媒体的言论权应先于原告的名誉权。也就是说，如果报道的问题涉及公众利益，媒体败诉频率与被判的赔偿额都应比报道的问题与公众利益无关时要低，以体现舆论监督为社会服务的原则。这是我们希望实证的理念。

整个样本中只有51个案例所报道的问题不涉及公众利益。在这些案例中，媒体败诉频率为70.59%，平均和中值赔偿分别为18 600元和1 000元。相比之下，如果报道的问题关系到公众利益，虽然媒体败诉的频率要低一些（60.38%），但赔偿额却高出很多（平均为129 902元、中值为2万元）。这一结果表明，一方面，法院不区别对待媒体言论是否涉及公众利益；另一方面，当媒体报道的内容涉及公众利益时，法院判决的赔偿额反倒更高。这种更高的赔偿只会阻止媒体去质疑、监督涉及公众利益的问题。

（三）如何使司法“实然”靠近“应然”？

司法与行政的不独立是导致目前新闻侵权审判实践与法理“应然”截然相悖的原因之一。当然，也有司法程序和实体证据标准上的原因。为了纠正目前存在的这些系统性司法偏差，正如笔者曾建议的，应该在举证责任和举证标准上进行调整。①

第一，当被报道的对象是普通公民或者报道的内容属于私事时，只要原告能证明媒体言论失实，法官即可使用“过错推定”和“损害推定”的原则。只要被告媒体不能举证推翻这些推定假设，就可以判媒体有侵权责任。从而体现“举证责任在辩方”的思想。对这类诉讼案，给媒体的“安全失实”空间最小，以更好地保护一般公民的名誉权。

第二，如果被报道的对象是公众人物或者报道的内容涉及公众利益，即使原告能证明媒体言论失实，法官也不能运用“过错推定”和“损害推定”。相反，法官应该运用“无过错推定”和“无损害推定”。原告必须针对①言论失实；②过错；③实际损害进行举证，也就是举证责任全在原告方。在这种情况下，媒体“安全失实”空间应当最大，一般性的失实不应构成侵权。在过错要件上，应当以“故意行害”作为判决的主要依据，而对于一般过失应该宽容。

在原告为公众人物或报道内容涉及公众利益时，如果法院采用的是“谁报道，谁举证”这种辩方举证程序安排，那么，目前媒体监督的法律困境只会再继续下去。

媒体言论权与地方保护主义

司法地方保护主义是一个众所周知的现象，其原因包括法院在人事、财政、住房等利益上对地方政府的严重依赖性。那么，在媒体侵权诉讼中这种地方保护有多严重呢？

我们按被告媒体是否跟一审法院同省（包括直辖市和自治区）将案例分成两组进行统计。其结果为：如果被告媒体是外省的，媒体败诉概率为77.92%。而如果媒体属于本省，那么败诉的概率则为54%。在赔偿金额上，外省媒体的平均赔偿额为88 459元（中值赔偿额为31 000元），而本省媒体的平均赔偿额为108 787元（中值赔偿额为7 900元）。考虑到其中有一个案例的赔偿额高达500万元，它极大影响了平均赔偿额的数目（这一点可以从中值赔偿额偏小看出），完全可以认为，法院过分处罚外省媒体，本省媒体与外省媒体间的这种差别是任何意义上的司法公正所不能容忍的，更何况这涉及《宪法》保护的根本权利。

这些统计结果也说明为什么原告都倾向于从最底层的本地法院开始起诉，那样二审终审法院也是本地的中级法院。比如，蓝田股份在公司所在地的湖北省洪湖市法院起诉刘姝威，世纪星源在深圳市罗湖区法院起诉《财经》，海尔在青岛市崂山区法院起诉陈毅聪。

如何改变这种局面呢？可从两种途径修改涉及媒体侵权诉讼的司法程序。②最简单的途径是要求所有违宪指控（尤其是跨省指控）必须从省高级法院起诉，以最高人民法院为终审。另一个办法是，不管从哪一层法院起诉，只要是涉及《宪法》的指控必须以最高人民法院为终审。其原理是不能让地方法院终审裁定《宪法》保护的权利。如果涉及《宪法》的指控必须由省高级法院做一审，是不是情况就必然不同？至少，受理诉讼的门槛和原告举证标准会高些，而且以最高人民法院作为终审法院，会使误判概率减小。

关于这一点，美国的经验也值得参考。在1964年沙利文案之前，新闻侵权法律由美国各州自立、自定，这在很大程度上促成了沙利文案之前的司法地方保护主义。以沙利文案为代表的美国民权运动时期的新闻侵权案，迫使美国最高法院整体“重写”新闻侵权法律，把更多的媒体侵权诉讼审理权从州法院转移到联邦法院（包括联邦上诉法院有复核权）。到今天，美国的被告媒体也都倾向于在联邦法院应诉侵权诉讼，而不愿在州法院，原因是一方面担心州法院太偏向本地原告，另一方面觉得联邦法官更熟悉、更愿意去保护宪法权利。①这跟中国的情况有许多类似之处。

媒体侵权诉讼的演变趋势

最后，我们分析媒体侵权纠纷的变化趋势。整个样本分成两段时期：2000年之前和2000年1月之后。第一段时间共有91个案例，第二段有119个案例。2000年之前媒体败诉频率为66.34%，而之后的败诉频率则降到60.55%。这种变化可能由三方面原因造成：第一，随着社会法律意识的增强，诉讼的倾向性增加。第二，原告胜诉的概率历来就高，这促使更多人对媒体起诉（使滥诉增加）。第三，随着整个社会对新闻自由和媒体的宽容度增加，法官们保护媒体言论权的意识也相应加强。

尽管媒体败诉频率在下降，但法院判决的赔偿额却在直线上升。2000年前的平均赔偿额与中值赔偿额分别为120 139元和5 000元。然而，自2000年1月至今，平均赔偿额为84 786元、中值赔偿额为2万元。就平均赔偿额来看，似乎不能说明上述结论，但是由于一个判决赔偿额高达500万元的案例发生在第一段时期（1999年），所以它极大地提高了2000年前的平均赔偿额。另外， 2000年之前和之后在判决赔偿额与原告索赔金额之比值上的差异较小，但总体上法院判决的赔偿额与原告索赔额之比率在逐年下降。

为什么在媒体败诉频率下降的同时赔偿额反而不断上升呢？这种趋势与美国近年的情况类似。①一种可能的解释是，虽然法院在越来越多地保护媒体的言论权（或许这本身也是这些年对法院更多的舆论监督的结果）；但另一方面整个社会（包括司法界）对个别媒体不负责任的不满程度也在日益增加。这种日益上升的不满情绪正在慢慢地转换成对败诉媒体的更高处罚。这种趋势应该给媒体一种警示。

不同时段的中值赔偿额，进一步表明法院判决的赔偿额确实在快速增长。

如何保护媒体的言论权？

本文的分析表明，法院处理媒体侵权诉讼的司法实践与法律理念相差甚远。不管是根据早些年的媒体言论权与名誉权“不存在哪一个重要的问题”的理念，还是根据许多学者的在两权之间应侧重保护媒体监督、批评权的理念，③ 司法实践都没给媒体应有的保护。在究竟应该侧重保护名誉权还是言论自由权的问题上，法官在63%的时候选择名誉权。其他，例如在公众人物与普通公民之间、公众利益与非公众利益问题之间、本省与外省媒体之间，法院判决的偏向与法律理念也截然相反，该得到保护的弱势方往往更得不到保护。

《宪法》之所以要保护公民、媒体的言论权，就是因为在行使对公众公司、公众人物、代表国家权力的机构和个人进行舆论监督时不可避免地会发生一些无任何恶意的言论失实，或者是用词过激。恰恰是在发生“无恶意”的言论失实的时候，媒体才更需要法律的保护，也是法律保护的价值所在。可是，在实际中，恰恰是在这些情况下，媒体被法院处罚得更重，而不是得到法院更多的保护。

当然，本文以实证数据说明这些系统性偏差的程度，目的是提出问题。对这些偏差可能有许多解释，这些都是法律界应该深入研究的。那么，媒体如何从目前的法律困境中走出来？

法律与财富

- ◎ 立法，立法，再立法？

- ◎ 证监会、法院与人大——如何分管证券市场？

- ◎ 司法独立、判例法与股东权益保护

- ◎ “判例法”的优势

- ◎ 集体诉讼是保护股民的有效方法

- ◎ 美国如何对待内幕交易？

- ◎ 追查“东京究”

立法，立法，再立法？

随着2004年《证券投资基金法》（以下简称《基金法》）的出台，中国确实又多了一部法律。从好的方面看，这部《基金法》让基金行业的规则更加明朗化了，但是不是“基金立法有利于基金业的健康发展”并使基金行业真正远离“基金黑幕”了呢？如何分析这部新法的内容和实质效果呢？从更广泛的角度讲，中国这些年的立法的确是一部接一部，但在有了众多法律之后，我们是否应该总结一下未来的立法原则：到底什么时候应该为一个行业立法？立法的角度又应该是什么？显然，写一部新的书面法律可能是一个国家制度建设中最容易做的事，但写一部“良法”并不容易，而且即使能够通过一部“良法”，并不等于就有了法治。

立法的理念

这里我首先要强调的是，并不是说如果没有《基金法》，基金行业就会无法无天了。恰恰相反，现有的《证券法》、《合同法》、《民法通则》、《刑法》等都足以规范基金行业的发展。在中国已具备基本的刑法、民法、商法与行政法的总架构的情况下，弄清楚任何新立法的出发点至关重要。

一个行业什么时候该出台法律或者该出台什么法律呢？可能的情况一般有两种：第一，一个行业，业务已经成熟，运作到现在却没有法律，出现的问题已经很多，但没办法约束参与者的不规范行为。在这种情况下，推出的法律更多的是为了约束、克服违规行为对这个行业的损害。这时，大家对出现问题的行为、形态有了清楚的了解，出台的法律要针对危害的程度进行限制，并设定合适的处罚范围和程度。这种法律，更多强调的是约束从业者、是约束性的条款。

第二，这个行业是个新行业，无论是立法者还是业界，可能对其中的问题还没有相应的认识。出台法律的动机可能是想通过立法为该新行业的发展提供便利，是要促进其发展。如果是这样，那么从理念上讲，立法者更主要的应该是通过立法为从业者提供更多的发展空间、更多的权利，是鼓励性的。也就是说，给从业者多开“绿灯”，鼓励他们发展，是要通过立法来约束行政监管部门的权力，让该新行业不至于被监管部门束缚了手脚。其目的是通过立法减少行政部门的约束，让有资格进入这个行业的人受到法律保护。

因此，针对这两种不同的情况，立法的出发点应该有本质上的差别。但实际情况却不理想，不管是针对新行业还是老行业，中国的立法者一谈到立法，就习惯性地想到针对从业者的“约束性”条文、想到要“把他们管起来”，而不是要约束行政部门的权力，反倒是一边倒地增加、扩张行政部门的权力。其结果是不仅没有帮助新行业的发展，反而使其发展空间被压到最小，违背立法初衷，那又何必呢？法更多的应该是保护人们的创业权利，保护他们不受到行政管制的不合理干扰。

以《基金法》为例

比如，基金行业是一个新的行业，按理应该属于上述第二种情况，采用鼓励行业发展、为从业者多开“绿灯”的立法方针，法律应该鼓励更多的人进入这个行业。可是实际通过的《基金法》却过于偏重于约束从业者，同时扩张行政监管部门的权力。我们不妨看看其中的几条。

《基金法》第十七条：“基金管理人的经理和其他高级管理人员的选任或者改任，应当报经国务院证券监督管理机构依照本法和其他有关法律、行政法规规定的任职条件进行审核。”

那么，基金行业既然是商业活动，为什么对经理和其他高级管理人员的选任，要经过证监机关审核？最多只需申报备案就行了。凭什么行政官员就比那些基金公司股东们更知道谁更胜任呢？比如，张三所在基金管理公司的股东知道谁更有资格胜任经理职务，因为他们选择经理关乎其切身利益。张三开基金管理公司，他重视公司的未来，他比任何人更清楚哪些人对公司最有利。这些问题不应该由证券监管机构去考虑。很多人可能会想，这样，有着证监机构的监管，中国的投资者权益有望得到保护了。这些都是从条款本身来看的，事实上不一定是这么回事。这样反而给了监管部门更多的寻租机会。导致的后果是基金经理人考虑的不是怎么为自己的股东谋取利益，而是怎么去运作各种审核事项。如果开放式基金没有选择好基金经理人，投资者总可用脚投票，那比行政干预有效多了。

又如《基金法》第十三条：“设立基金管理公司，应当具备下列条件，并经国务院证券监督管理机构批准：（一）……；（二）注册资本不低于1亿元人民币，且必须为实缴货币资本；（三）主要股东具有从事证券经营、证券投资咨询、信托资产管理或者其他金融资产管理的较好的经营业绩和良好的社会信誉，最近三年没有违法记录，注册资本不低于3亿元人民币。”

这里又是要批准。我们不得不问，什么叫“较好的经营业绩和良好的社会信誉”？从愿望上看，这没错，但如此模糊的规定，该如何去判断？从法律经济学角度讲，法律中加进去的任何条款，都要考虑到执行的社会成本问题。如果成本高，就要考虑放进该条款的利与弊的比率。什么叫“良好的社会信誉”？这么主观的东西只适合放进宗教圣经中，是道德教条的东西，不应该是法律条款。其次，要求注册资本不低于1亿元，主要股东的注册资本不低于3亿元，这样的要求也毫无必要。立法者的本意是希望公司有足够的实力保证投资者的利益，但事实的情况是大家为了满足条件而去造假。以《公司法》为例，很多人为了达到注册资本，不惜去借现金或者通过别的手段欺骗监管部门，而等到验资注册完毕，这些钱可能马上就会变得子虚乌有，就连净负债也未可知。这一规定的结果是，为了开办公司，大家都被逼着去造假。我们一方面呼吁企业和个人讲诚信，试问，靠欺诈注册的公司，该如何讲诚信呢？更糟的是，立法者早就应该非常清楚人们在注册资本上玩的把戏，应该早就知道注册资本上的要求完全没有意义，但他们还是没法放弃这个念头。另外，注册资本额度的目的是什么？是不是说只有有钱人才有权利去办公司致富，没有钱的人，即使你很有能力，也不能涉足商业一步？为什么我们的法律不能给没钱但有能力的人致富的机会呢？这里，顺便提一下，美国的股份有限责任公司的注册资本为零。

《基金法》第五十九条第四款：“基金财产不得用于买卖其他基金份额，但是国务院另有规定的除外。”

这其实就是大家讨论的“基金的基金”，为什么要加以禁止？这个约束条款的动机是什么？我个人不能理解，因为没有人谈到“基金的基金”运作中可能出现的问题。在美国，“开放式基金”和“对冲基金”有1万多家，但老百姓并不能判断自己选择哪个更好。比如说张三自己有100万，但不知道该如何选择这些基金。当然，他可自己做一个10只证券基金的投资组合，但张三自身并没有经验，也没经过专业训练，不知道该如何评价基金业绩。但他有这个需求，他就可以找基金管理人帮他理出合适的“基金的基金”组合，然后用“基金的基金”的钱合起来买卖其他基金。本着基金行业发展的考虑，立法的思路应该是鼓励，既然市场上可能会有这样的需求，为何不让行业内的人先去试试？那么，证券投资基金是不是可以购买其他基金？当然应该可以。

再如《基金法》第七十五条：“基金份额持有人大会应当有代表50%以上基金份额的持有人参加，方可召开；大会就审议事项作出决定，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的50%以上通过；但是，转换基金运作方式、更换基金管理人或者基金托管人、提前终止基金合同，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的三分之二以上通过。”

在朴素的感觉层面，大家都会觉得这个规定很有道理，但实际的结果并不一定如此。比如说，一种情况是“应当有代表18％以上基金份额的持有人参加时方可召开”，一种是“80％以上基金份额的持有人参加时方可召开”，看起来也许80％的比例更有利于保护投资者。但实际会如何呢？还举张三的例子。假设张三是一家基金的总经理。但很多人觉得张三很糟糕，不能胜任总经理职位。那该如何罢免张三呢？《基金法》规定，有50％的基金份额持有人参与，方可召开基金份额持有人大会。这50％出席会议，可以选择两种方式，一种是通过通讯方式，另一种是直接到会。对张三而言，他非常希望这次会议由于达不到法定人数而被取消。事实上，由于很多基金持有人分散在全国各地各个行业，并且很多人持有的份额也不大。要让他们从全国各地赶到一个地方召开会议，持有基金份额比较少的持有人，肯定不愿花费人力财力成本出席会议，这样就造成基金大会无法召开。即使以通讯方式召开，也还会有许多基金持有人不参加。结果是张三成功保留了自己的基金经理位置，依旧很糟糕地管理着数千委托人的资金。因为投资者当中，有积极的投资者和被动的投资者，积极的投资者很关心自己基金的运作和获利情况，被动的投资者则显得漠不关心。漠不关心的结果是，积极的投资者想召开会议罢免糟糕的基金经理却不能。从表面上看，如果把比例定到“应当有100％基金份额的持有人参加时方可召开”，这似乎最能保护投资者，可实际上让你基金份额持有人大会永远开不成。

最后看看《基金法》第一百零一条：“基金管理公司或者国务院批准的其他机构，向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法，由国务院根据本法的原则另行规定。”

这个问题根本就不应该去管。还以张三公司为例，如果李四愿意拿出2亿元让张三管理，那么张三从李四那里拿了这2亿元，是不是属于向特定对象募集？每个人都有签合约、进行交易的权利，为什么张三公司在李四的同意下帮李四作投资管理，还需要得到证券监管机构的批复呢？这是个人谋生的起码权利。严格讲，一个家庭也可算一个私募基金，因为妻子和小孩的财产或许都委托给了丈夫来投资管理，那么丈夫和妻子之间的这种委托，是不是也属于“向特定对象募集资金”呢？如果是，似乎政府也要去监管。退一步说，假如有三个朋友委托张三去炒股，那也可以说是私募基金关系。由此可见，法律应该划出一个私人、民间有权享受的契约自由、交易自由的空间，在这个空间内，任何行政部门都无权干预。不要一提金融，就想到政府要干预、要管制。

我们也可以分析《基金法》的其他条款，但基本的倾向是一样的，都是限制基金业者的权利空间、扩张行政监管部门的权力范围。虽然这部法律的用意是好的，是想帮助、促进基金业的发展，但实际出台的法律可能更多地制约了这个新行业、限制了人们的创新空间。它会约束守规者，增加特权者的赢利空间。

是不是又回到中国的法律传统？

实际上，《基金法》所表现的立法倾向正是反映了中国历代重行政与刑法、轻民法的法律传统，强调行政与刑事制裁，缺少民事责任以及程序法方面的规范。我们的传统观念认为，法律是统治者用来加强其统治权力、维持社会秩序的工具。以《大清律》为例，它作为清朝法制体系的核心部分，主要汇集了涉及官员行为、官僚机构职责等政府机构的制度，还规定了从上到下、一直到县一级官员的无限权力，包括行政、司法审判、甚至推出新的法规的国家权力，这些都由县官一家独揽，不受任何制约，司法审判仅仅是众多行政行为中的一种。这部法典并不包括解决个人与官方之间以及民间的纠纷的法律条款，仅仅涉及一些被认为可能影响到朝廷制度的民事行为。因此，该法典本质上属于行政法典和刑事法典，它倾向于依赖行政和刑事处罚来调整社会关系。

正如我们上面所看到的，《基金法》主要是规定了行政部门的权力，就如同行政部门自己推出的行政法规一样。既然如此，那又何必要由全国人大常委会来通过，为什么不由行政部门自己去不受约束地给自己增加权力呢？之所以中国《宪法》把立法权放在全国人大常委会，而不是在行政部门，道理是很显然的。但实际由全国人大常委会通过的法律似乎并没有限制行政监管部门的权力，反而给了他们更多权力空间，就像《基金法》所体现的那样。

v法律越多就越有法治？

我们当然希望中国有更好的法治，但这并不等于要有更多的法律，不能动不动就这个要立法、那个也要立法。目前不是法律多少的问题，而是法律是否能够得到有效执行和法律本身是否合理的问题。中国的法律太多了，人大常委会更应该做的是对现有法律的执行进行听证监督，同时也应梳理过去的众多法律，看它们与中国的总体市场经济理念是否冲突。写一部新的书面法律可能是制度建设中最容易的事，但一部真正好的法律是一部能执行得了的法律，是一部有相匹配的执行机制的法律。对于一部法律执行过程中遇到的问题，人大常委会的相关专业委员会，比如财经委员会和法律委员会，应该进行公开听证，至少要相关的机构出来解释为什么执行起来这么困难？发现问题后，如果人大常委会能马上听证，就可以针对问题采取相应的措施。听证会应该公开，不能随便找人过来，私下聊聊，这样不利于问题的解决。听证会必须要有媒体参加，接受民众的质询。人大常委会不应该只停留在书面立法上。

从法律经济学角度讲，一个国家可能属于三种情况之一：第一，没有什么法律，大家都去做自己想去做的事情，坏人和好人都各显神通；第二，有法律，但不怎么执行，或执行起来很随意、很随机，不确定性很大；第三，有法律，执行得很严格、很规范，社会秩序运行良好。

第一种情况不理想，大家都可以违规，社会秩序运行的形态全凭个人的能力强弱，无法无天；第三种情况下，各种行为有法可依，人们都把法律当一回事，社会有序发展。第二种情况恰恰介乎于二者之间，这是一种对不守规矩者最理想的法律状态，因为这种法律把真正守规矩的人的手脚捆住了，只有他们把法律当一回事，而不守法的人却可以站在法律之外，享受各种特权。因为即使大家知道有法律，但，是不是被执行？执行得是否公正？如果执行起来很困难、很随意，如果司法不独立，那么人们会相应做出行为选择。如果你遵守，你得不到好处，而不遵守的话，被发现的概率也非常小，或者可以凭借某种手段凌驾于法律之上。或者，即使被抓住，负的责任也不多。这样，法律在人们心中的地位反而降低了。假如是第二种情况，那还不如没有法律，因为没有法律那至少可以让本来守规矩的人也得到一份好处。中国是否就属于第二种情况呢？

还以《基金法》为例，它的起草本身是很困难的，因为基金业在中国是新鲜事，一些参加起草和审议该法律的人也未必对基金管理、对证券交易有太多的了解，他们不一定能预计到这个行业未来可能会出现哪些问题、哪些应该约束、哪些应该放开，等等。这样的立法很难做好。这就是为什么现在不用忙于为各行各业立法，而是应按照判例法的精神先让从业者、让法院依照现有的相关法律去运作，至少等到有足够多的经验后再立法，那样做才能减少后悔的次数。

另一个问题是，法律制定者往往把执行者过分理想化了，前面讲到的《基金法》条款就是一个例子。立法者的良好愿望是一回事，但执行法律的人又恰恰不是他们想象的那样没有私利的机构，而是由一些具体的、有私利的人在运行。比如，当一个国家的行政机构普遍存在腐败，也不透明，同时新闻媒体的监督报道又受到约束，那么立法机构在制定法律时绝对不能忽视这些现实，更不应该通过新的法律再给行政机构增加更多的权力。立法者有责任考虑到每项法律条款可能的现实后果。

证监会、法院与人大——如何分管证券市场？

股市是一个大众市场，其正常运作不能、也不应该只靠政府行政部门（证监会），而是需要行政、司法和立法的全面配合、各负其责。那么，在市场监管责任上，证监会、法院和人大常委会的分工应如何？彼此又如何监督？

2001年作为“监管年”，一年中诸如亿安科技、银广厦、麦科特、蓝田股份这样的市场操纵案和虚假陈述案层出不穷。一时间，股市信用危机达到极点，社会各方把视线均集中在证监会身上，“加强监管”成为全社会的共识。另一方面，最高人民法院先于2001年9月宣布“暂不受理”证券民事索赔案，在2002年1月15日改为暂时只受理虚假陈述案时，又加入经证监会认定的前置条件。这样一来使本已掌握相当大的证券立法、行政和执法权的中国证监会更大程度上巩固其司法权。这些呼声和措施无疑过分扩大了证监会的权力，也同时不恰当地增加了其责任与压力。在许多相互冲突与矛盾的任务和责任下，难道证监会能单枪匹马使参与者和利益者众多的股市正常运作起来？证监会到底应如何定位？

为进一步发展中国证券市场，我们必须重新思考市场的基础设施建设问题，尤其是证监会、法院与人大之间的分工与制衡。本文中我们先从证券市场的特点分析为什么需要政府监管的介入。然后通过英国和美国多年的监管发展史和我国十余年的经历，进一步说明市场的运作需要三大部门的全面介入。大众证券市场是一种社会成本和个人成本都很高的融资手段，但现代生产规模又不得不依赖它。

从股票市场说起

为了看清政府应从哪些角度监管上市公司和市场，我们可以按照股东数量把企业结构大致分为三类。第一类是最原始的“夫妻店”形式：自家拥有、自家经营。以“武大郎”开店为例，武大郎既是股东，又是总经理，因此，企业的产权和对资产的使用控制权均集中于武大郎身上，不存在“所有权”与“控制权”的分离。正由于此，这中间不存在公司向股东披露信息的问题，也不需要独立审计，不存在公司治理结构问题。在这种情况下，政府无需介入处理“所有者”和经营“控制者”间的任何问题。

第二类是“小数目股东”拥有的股份制企业。以湘财证券为例，其股份分别由几十位股东拥有，总经理持有一些股份，但不一定控股。此时，所有权与控制权开始分离。但因为股东数不多，信息披露与审计要求都只是针对这几十位股东，股东与总经理之间以及股东之间的关系都由合同确定。股东与经理之间的信息不对称也开始存在。但由于公司没有上市，不存在股份交易价格，所以即使有人想通过虚假或误导性陈述来影响湘财证券的股价，也没有途径。任何手段都不能使不法者谋利，内幕人也没有途径与大众股民进行不公平交易。如果这些小数目的股东与经理层发生纠纷，法院根据《合同法》解决即可。除法院外，政府没必要以其他方式介入处理“所有者”和经营“控制者”间的任何问题。

第三类是上市公司。以深圳发展银行为例，2000年底深圳发展银行共有82万流通股股东。这82万股东遍及全国，有的远在黑龙江、新疆，许多股东可能从来没去过深圳，将来可能也不会去。那么，这些股东怎么可能放心地把钱交给深圳发展银行的经理层控制使用呢？这些年关于股东权益的讨论让我们了解到，这种极端的产权与控制权的分离至少带来以下几个问题：第一，使股东与经理层之间存在严重的信息不对称。总经理掌握确切的信息，而身在局外的82万股东只能根据披露的信息来了解。第二，一旦股东把钱投出，上市公司经理层完全掌握资产的使用和支配权。第三，股东数量众多、财力和势力弱小，而掌握公司资产的经理人数少、财力和势力强大。第四，正因为信息严重不对称、股市参与者众多，股票交易价格成为极好的操纵对象，也为内幕人以匿名身份进行不公平交易提供了场所。如果没有这种大众市场，庄家与内幕人怎么可能有激励单独或联手操作？

以上几方面都说明一点：众多股民处于绝对的弱势，上市公司掌握所有的主动权，处于绝对的强势。在这种势力和信息都严重不对等的大众市场上，政府应当介入，目的是保护弱势的广大股民。但问题是，由哪些政府机构介入？以何种形式介入？当然，立法机构不应直接介入，它的职责在于立法，而不应直接参与执行。它应做的是起草并通过保护股东的法律、监督其执行，同时也要确保其他政府机构的规章不与这些法律相冲突。

那么，具体的执法与市场监管责任如何在行政部门和法院之间分配呢？这一问题的解决方案大致有三种：第一种，完全由行政机构（证监会）来管制（“纯管制”模式），不需要法院介入。比如，中国目前的状况就是如此。第二种，完全由法院来监督（“纯法院”模式），不需要行政机构介入。比如，1934年前的美国和1986年前的英国就是如此。第三种，由证监会和法院同时从不同方面介入、综合并平衡各自的作用（“行政与法院配合”模式）。当今的美国和英国就是如此，行政和司法分担不同的责任，分别制定并维护市场规则。

英国走过的路

英国是世界上最早开发出一个规模可观、交易活跃的证券市场的国家。早在1853年，其政府公债就占当时整个英国证券市值的70.2％，剩下的是股票和公司债券。1880年，只有约60家公司在伦敦证券交易所上市。但到了1900年，政府公债仅占整个证券市场市值的13.5％，公司发行的各类证券和股票占了86.5％，其中相当大一部分是跟铁路相关的股票和债券。到了1907年，在伦敦证券交易所上市的公司数已达600家。随后，英国股市继续飞速发展，到1951年的顶峰时共有3 500家上市公司。这些上市公司对英国的经济发展举足轻重，它们的年利润在那时就已占全英国所有企业利润的70%。因此，英国股市的主要发展期是在1880~1950年间。

在当时的英国，上市公司股份和其他私人财产没有区别，可以同样方式转让或交易。股市交易只是可行的转让途径之一。如果这些交易过程中发生纠纷，任何一方可以去法院起诉。受理证券案件后，法官按相关的民事或刑事法律审理，就像处理其他财产转让或合同纠纷一样。

除了发生纠纷时有司法介入之外，并没有“英国证监会”或类似行政机构存在，采用的是“纯法院”模式。证券交易像其他商品交易一样，由买卖双方自由进行，各负其责，政府不作任何干预。整个19世纪，与证券相关的虚假陈述、内幕交易和市场操纵案也不断发生，受害方可到法院起诉索赔。作为判例法的起源国家，英国法院当时基本按以往的判例和民法与刑法来审理这些与证券相关的诉讼，并没有正式的成文证券法。比如，英国的第一部成文《公司法》产生于1844年，该法律第一次正式要求公司上市之前必须出具“招股说明书”，以此作为其与原始股东间的契约合同。但这部法律并没有指明招股书中应该包含哪些内容，也没有正式禁止上市公司董事和经理们的虚假陈述、没有明确证券欺诈的民事和刑事责任，这些均留给法官在办案中掌握、敲定。

1861年通过的“Larceny Act”法案正式认定，如果上市公司董事和经理有意进行实质性虚假陈述，则负有刑事责任。但即使如此，在执行中要证明犯者是“有意”行为，谈何容易！尤其是要作刑事定罪，举证要求远比民事定罪难。另一方面，在19世纪70年代之前英国没有公诉检察官，不管是刑事诉讼还是民事诉讼，受害者只能通过私诉来得到司法补救。19世纪70年代中期英国政府设立公诉检察官后，多年主要忙于其他刑事诉讼，还无法兼顾证券欺诈等刑事诉讼。

直到1939年，英国的证券市场可谓是百分之百的自由市场，靠诚信、交易所与证券公司自律以及合同法维护交易。政府没有行政监管，许多与证券相关的法律还并没成文，只能靠法院按判例法精神在实践中不断造法、通过判例给市场树立规则。在20世纪二三十年代，股市操纵与虚假陈述盛行，1929年世界范围内的股灾，1933年和1934年美国的证券立法，这一连串事件给英国巨大的推动。于是，1939年英国第一次通过《证券欺诈禁止法案》，后于1958年进一步对其修正。再后于1988年专门设立“重大欺诈专案办公室”加重对证券欺诈的刑事和民事处罚。

以法院作为监管股市和上市公司的最主要渠道，显然缺陷不少。第一，尽管英国议会可通过立法和法官通过判例来偏袒、保护股东，但这远不足以平衡股民与上市公司经理间的信息不对称、不足以弥补经理对资产的使用控制优势。第二，法院必须司法公正，无法明显偏护股东方。第三，法院的介入必须是被动的，必须要有人起诉，法官才可介入。无人起诉时，法官无权主动立案调查、起诉。因此，仅仅依靠法院对股市行为进行监管，漏洞不少。

“纯法院”模式侧重的是对市场规则的监管，而不管交易内容和市场参与审批。除法院通过判例树立规则外，英国议会也通过立法直接树立规则，差别在于后者对已经成形的一贯现象树立原则性规则，前者侧重于对新现象树立规则或对具体案情树立细则，通常两者间互动。比如，1844年第一部成文《公司法》通过后，经过1855年、1879年、1900年、1928年、1929年的多次修正，到20世纪三四十年代英国的《公司法》对上市公司信息披露要求等已经非常具体，反映了法院多年判例的内容。作为自律机构的伦敦证券交易所为了不触犯法律并保留其民间机构的法人身份，也时常主动推出新的规则。比如，1948年它主动要求所有上市公司必须提供经过独立审计的财务报表，1965年正式要求各上市公司提供半年度财务报表等。因此，法院的判例造法和议会的立法，间接地使伦敦证券交易所变成了一个自律的市场监管机构。这也是在两百年无“英国证监会”的情况下英国得以不断发展证券市场、并成为欧洲最大的金融中心的秘诀。

1948年修改《公司法》时，英国议会正式授权其贸易部为证券市场行政监管机构，具体授予的权力包括：立案调查权、从银行和其他金融机构抽调被查人员的账户记录权、以全体股东的名义对上市公司及其要员提出民事公诉权等。但贸易部只对《公司法》条款有小范围的解释权，不可超越这些范畴。1986年英国通过《金融服务法》，授权成立“金融服务监管局”，把原来给予贸易部和伦敦证交所的监管权集中于一家，使英国政府更多地介入证券市场监管。但英国自1948年后的许多证券立法措施都受美国成功的影响，最近50年证券监管的变化基本是模仿美国相应的举措。

值得注意的是，尽管直到1986年才有真正的“英国证监会”（金融服务监管局），但早在1951年英国的证券市场就已很发达，不仅有近3 500家公司上市，而且那时的股东分散度就很高，比如，只有约一半的上市公司包含持股量超过10%的大股东，多数股份由众多的中小股东持有。在“纯法院”模式下证券市场也可以发展。

美国的经历

虽然1948年后英国主要仿照美国的证券监管改革，但在20世纪30年代之前美国的证券监管几乎都照搬英国。也就是说，直到1934年，美国还是“纯法院”模式，靠法院和国会对股市监督，此外无任何行政监管。比如，像伦敦证券交易所一样，纽约证券交易所在某种意义上以自律的形式起到“行政”监管的作用，根据法院判例和国会立法动向不断地调整上市公司的信息披露等要求。1817年纽约证券交易所正式以私营公司形式成立时，它只对交易所成员有具体的要求，到1853年才开始规定所有在该所上市的公司必须披露其总股盘的大小、财务资源多少等。1869年开始要求所有流通股必须在一家银行或类似金融机构注册登记。1895年才正式建议（但并不强制）各上市公司提供收入、利润和财务年报。1923年该交易所自己成立了证券欺诈监察组。但因为它是民间机构，并没有实质性的调查或处罚权。

从19世纪到20世纪前30年，美国股市享有充分的自由。从1921年到1929年期间，美国的炒股热潮一浪高过一浪，此期间纽约交易所股票的月交易量，1921年3月的总交易量只有162万股，但到1929年10月涨到1 421万股。同一期间，道琼斯指数则从1921年1月初的72点上涨到1929年9月最高时的386点，9年间的涨幅达436％。在这段股市疯狂期，庄家炒股、虚假陈述、上市公司内外配合操纵在华尔街特别盛行。

眼看美国股市炒作火热，当时的政府和司法系统却无所适从。在没有政府监管部门的情况下，只能依靠法院的介入。但因为法院只在股东起诉时才能介入，这就碰到几方面的难处。第一，尽管庄家股市操纵盛行，但股价都在往上涨。即使股民想要对庄家起诉，因为没有受损，所以没有诉由。在二级市场交易受害时，通常以侵权法为基础提出起诉，但私诉条件之一是有侵权损害存在。第二，在无相应的行政法规情况下，任何政府部门（包括司法部）都无法直接或代表股东提起民事公诉。第三，司法部属下的检察官可以对市场操纵者提出刑事诉讼。但这样做一方面需要漫长的诉讼时间，另一方面对刑事责任的举证要求远比民事责任高，尤其诉方必须证明操纵者或欺诈者是“有意”行为。

美国股市被炒到1929年9月的最高点之后，当年10月23日至29日期间，道琼斯指数六天之内从333点跌到212点，跌幅为34％。这一暴跌即触发了一场大的金融危机，因为那时美国股票质押贷款无上限，股票猛涨时投机者更愿借、银行更愿贷。但股票一旦大跌，那种因股票质押贷款产生的放大效应使许多投机者顿时破产，这样一来许多银行也相继倒闭。进而引发了20世纪美国最大的一场经济危机，使众多公司破产，成千上万人失业。

到1932年7月，道琼斯指数已从三年前的386点跌到只有40点，跌幅几乎是90％。按理说，暴跌之后受害股东可以向市场操纵者和其他责任方起诉索赔，但在那时许多责任方公司或个人已经破产，对他们起诉已无意义。另一方面，那时美国还没有采用集体诉讼，在证券领域执行集体诉讼还是20世纪80年代的事情，因此受害股东只能进行个人诉讼。对于多数股民而言，尽管受损百分比可能很高，但损失的总金额并不高，即使全部索赔成功，也不足以支付律师费和其他诉讼费，因此对于多数股民来说，民事诉讼不仅太晚，经济上也不太现实。

那一场股灾和紧接而来的经济危机，迫使美国国会采取了一系列的立法并重建证券监管体系。1933年通过了第一部《证券法》，专门界定公司上市的各项要求。1934年通过了《证券交易法》，主要目的是规范二级市场的证券交易，尤其对市场操纵、证券欺诈的禁止条款成为日后打击证券犯罪的主要法律条文。《证券交易法》的另一个最重要的规定是正式设立美国证监会（SEC），作为联邦政府的“证券行政局和警察”，标志着美国从“纯法院”监管进入“行政与法院配合”的监管模式，形成一种“政府既可主动监管、又可被动监管”的局面。

《证券交易法》授予美国证监会的主要权力如下：第一，有权制定信息披露规则，并监督和确保其执行，也拥有对《证券法》和《证券交易法》的解释权；第二，有权立案调查证券违法行为、发传票、搜集证据、抽调嫌疑对象的银行与证券账户记录，有权对违规者执行行政处罚；第三，可直接对市场操纵者、内幕交易者和其他欺诈者提出民事诉讼（公诉），这样可以避免出现“市场操纵行为存在，但股东无诉由”的局面。可是，证券刑事诉讼还是由司法部属下的检察官负责。

美国证监会的唯一宗旨是保护广大股民利益，以平衡前面讲到的股东与上市公司之间的信息不对称。给它授予的这些权力大大增加了政府监管的主动性。作为证券市场警察，它并不肩负任何“救市”和帮助政府执行宏观经济政策的责任。

那么，是不是美国证监会的权力不受约束呢？并非如此。第一，它受到法院的约束。具体讲，在对任何证券违法者的罚款超过一定数目时（具体数目由案件性质掌握），美国证监会必须向法院起诉、经过民事诉讼程序。第二，当美国证监会确定的规则违宪或与其他法律相悖时，任何机构和个人可向法院起诉。任何被处罚者不服时，也可向法院起诉。第三，国会有权召集证监会官员出席听证，可审查证监会的任何规章和决定。

当然，除了20世纪20年代末、30年代初发生的股灾外，美国急速转向“行政与法院配合”的监管模式还有另外一个重要的原因。随着现代交通和通讯技术的发达，参与证券投资的大众人数越来越多，已不再是当年少数有钱人的市场。看到即使炒股热潮的1929年最高的月交易量也不过是1.400多万股，但今天纽约证券交易所一天的交易就超过12亿股。在1989年时美国31.6％的家庭拥有股票，1995年时达到40.4％，到1998年近一半的家庭（48.9％）有股票投资。参与证券市场的大众越多，虚假陈述和其他证券违法给社会带来的后果就越严重，因而政府主动监管就变得更有必要。

这一系列的监管改革大大增加了投资者对证券投资的信心，受到股民的广泛欢迎。从这些改革讨论、听证、立法的开始到美国证监会的正式成立，道琼斯指数从1932年最低位的40点逐步回升到1935年底的近150点，几乎翻了4倍，可见投资者是多么欢迎这些保护股东权益的改革。到了2000年，该指数已超越1万点，这些年也是美国经济发展最快的一段时期，进一步证明了“行政与法院配合”模式的成功。其中尤其是媒体起到举足轻重的作用。没有财经媒体和法院，就不可能保证这些不同市场机构之间的独立运作与公平性。

中国的经历

中国的情况与英国和美国正好相反，采取的是“纯管制”模式，法院的介入至今还非常有限。1990年12月推出中国股票市场之后，监管概念与目标都发生了一系列转变，这些变迁为中国证券市场的进一步发展和经济改革奠定了良好的基础。开始推出股票市场时，主要动因是帮助国有企业集资。在深沪两所运作了近两年后，1992年成立了国务院证券委和中国证监会，分别负责对证券市场的宏观管理和具体监管执行。同时各地方政府也有相应的证券监管机构，但都由相应的地方政府领导。由于在2001年之前执行的是全国统一上市配额和审批制，这种分散的管理导致地方政府之间争相抢夺上市名额，抢到名额后帮助本地国有企业“包装”上市的广泛“寻租”局面。1997年将地方监管部门改为由中国证监会统一垂直领导。1998年将国务院证券委合并到中国证监会。这一系列机构改革结束了原来的混乱局面，把权力都集中到证监会。

回顾这十几年，中国股市发展已经非常不容易。就当年的监管观念而言，“股东权益”还是一个陌生的概念，更多想到的是如何分配、争夺这些人为限制的上市“圈钱”机会。可能没有太多人想到还有“保护股东权益”的必要，更没想到还要法院介入证券市场建设。一个典型的例子是经过多年辛苦努力才推出、1999年7月1日生效的《证券法》，尽管起草与修改历经多年、生效也有几年，但至今还没出台相应的证券民事诉讼程序，这也从客观上使法院难以立即介入证券市场监管。

现届证监会领导成功地把监管观念转变到以保护股东权益为重心，但在没有配套的市场机构、制度与司法建设的环境下，单单一家证监会还不能如愿以偿，甚至在证监会不想要权的时候，其他政府机构还不断把更多权力往它身上推。在没有权力约束机制的状况下，证监会管制的内容和范围不断扩张，包括行业准入许可、律师事务所证券业务准入审批、会计师事务所证券业务审批、资产评估机构审批、对这些机构成员进入相关业务的资格审批、对基金管理公司从业审批等。

除对证券行业管制外，证监会也享有相当独立的立法权，包括制定与证券相关的法律和法规。在证券市场的快速发展中，还不得不给予证监会一定的立法和规则制定权，以适应市场的变化。但其制定的法规不受全国人大常委会（立法机构）和法院的审查，即使与宪法或其他法律相悖，机构和个人也无法寻求法院裁决。另外，证监会不仅有权对证券违规、违法立案调查，而且有权做1~5倍的行政罚款，因此它掌握了相当的司法权。此外，2002年1月15日最高法院规定只有经过证监会正式认定时，受害股东才可对虚假陈述提出民事诉讼，这一规定更增加了证监会的司法权。因此，证监会拥有许多不受约束的立法、司法和行政权。

前面讲到，正因为在上市公司与股民之间存在严重的信息不对称，政府介入是为了帮助和保护弱势的中小股民。否则，如果上市公司与股民之间信息对称、势力也相当，那么两方应可以进行自由的对等交易，不需要也不应该有政府的介入管制。政府只有在以下情况下才有必要介入市场交易中：第一，两方势力不对等、信息严重不对称；第二，强势方的侵权或违法行为会对众多公众造成伤害。因此，证监会的所有运作都应以保护弱势投资者为宗旨。

如果证监会同时肩负“救市”、帮助国家执行宏观政策的责任，那不仅不会帮助平衡上市公司与股民之间信息和势力的不对称，反而会加大这种不对称。在这些多重责任下，可能首先被牺牲的是股东权益，而不是其他。

那么，证监会是否可以取代法院呢？法院的功能是为社会公正地解决纠纷，这里的关键词是“公正”。既然证监会的定位是保护弱势投资者，在解决股东与上市公司经理间的纠纷时就不可能处于“公正”地位，对上市公司方不公平。另一方面，证监会拥有立案调查和证据搜集权，是“证券警察”，它自己的行为也应受到法院的制约。否则，它就是自己举证、自己判定，既是警察又是法官。把权力过于集中在证监会，也对其不公平，使压力和责任过于集中。因此，司法权应从证监会分离。

法院可以通过两种途径平衡证监会的权力和对其规章进行司法审查：第一，如果证监会的某种法规或决定与宪法和相关法律相冲突，任何机构和个人都可以直接向法院起诉，由法院裁决。或者，在这种法规影响到具体事项时，当事人可诉求于法院，通过法院的裁决来驳回与法律有悖的法规。第二，当证监会对任何证券违规或违法的行政处罚超过一定数目时，必须经过正常的诉讼程序通过法院裁决。比如，像2001年初对亿安科技市场操纵者的4亿元人民币处罚，案情严重到超出行政监管的范围，应当有法院介入。否则，一方面可能对被罚方不公，另一方面处罚执行困难。当然，目前许多法院判决也不一定就更公正，法院处罚的执行也不一定更有效，但那是另一种改革问题，也是司法改革目前讨论的焦点问题。

除了进一步完善证券立法外，全国人大常委会应当增加对证监会的监督。2001年成思危领导进行的对《证券法》执行情况的调查，已是一个极好的开端。但这种监督应该制度化和定期进行，全国人大常委会财经委应经常举行公开的证券听证会、保险业听证会等，以此来平衡证监会、保监会的权力。当然，人大的这些监督权在理论上得到宪法和相应组织法的保证，但应该具体实行。

小结

之所以人们把转型国家的股票市场称为“新兴市场”（emerging markets），把它们区别对待，是因为这些国家都缺少一个配套的立法、行政和司法体系。像股市这样的大众市场，其成败恰恰又取决于一个国家的法治程度和司法效率。就如我在前面介绍的研究表明，判例法国家之所以有最发达的证券市场，是因为它们的法治最强、对中小股东的权益保护最好。发展证券市场需要从建设配套的市场机构和机制做起。

英国直到1986年才有一个真正的证券行政监管机构，美国当然早在1934年就成立了证监会。但是，在此之前的一百多年或两百多年它们的股票市场总体来讲已经很发达，靠着“纯法院”模式来协调所有证券交易。它们当年怎么可以成功呢？在我们这些习惯于计划经济、习惯于管制的人看来，这简直不可思议。尤其是英国，在没有行政管制的情况下，它们的证券市场和整个国民经济确实成功了。这些很值得我们思考和研究。

全国人大立法是一个周期很长的过程，而成文法系下的中国法院又不能在没有法律条文的情况下通过“判例”造法。这种体系意味着，今天快速改革的证券市场还不得不依靠行政管制，给证监会一定的立法和规则制定权。但不能把权力过于集中。一方面，可通过全国人大常委会财经委的定期听证会和司法诉讼对证监会产生平衡。另一方面，可在证券领域试点判例法，把一部分证券规则制定权转移到法院，让法院在证券市场建设中起到更主动、更积极的作用。

“判例法”的优势

世界上不少国家有股市，但股市在不同国家起的作用、由此而带来的经济发展程度却千差万别。为什么会这样？这当然是一个很复杂的问题，有许多像自然资源、历史、文化等这种比较客观的因素，但也有一些是今天或许人们还可以改变的、本来就是人为的因素，比如司法体系。在中国，民事责任诉讼是一个相对较新的事情，由于历史原因，中国更侧重于刑事诉讼和行政处罚。正因为民事诉讼还处于“改革”的阶段，是否可先研究一下哪种司法体系更有利于经济、有利于证券市场的发展，然后在还不算太晚的情况下选择一种“最优”的体系呢？

本文重点比较两种不同的法律体系：判例法系和成文法系。比较的尺度有两个：第一，对股东权益的保护条款；第二，其资本市场发达的程度。目的是看哪一种法律体系对股东的权益更侧重、哪一种更有利于证券市场的发展。前一篇文章中我们已介绍到，成文法采取的是一种“自上而下”的造法原则，对起草法律、立法人员的“想象力”要求很高，否则就会出现“暂不受理”。其立法周期、解释周期特别长。相反，判例法是基于“自下而上”、由在第一线的法官根据具体案情去掌握运用的精神，由此“造”出的法律更能反映对专业、对具体案情较了解的法官的判断，能反映普通人的观念，使法律的可操作性提高。因法官受到相关法律原则和以往判例的约束，也保证了执法的准则不会随时间而变化。

多种股东权益指标

本文引用到的实证数据来自哈佛大学两位教授（Fafael La Porta 和Andrei Shleifer）、耶鲁大学一位教授（Florencio Lopez-de-Silance）与芝加哥大学一位教授（Robert Vishny）的一系列研究论文。其中，一篇题为《法律与金融》于1998年发表在《政治经济学期刊》，另一篇题为《决定外部融资的法律因素》于1997年发表在《金融学杂志》上。以下我们把这两文称为“LLSV文”。该文系统地分析了不同法系下股东权益保护和证券市场发展间的关系。他们根据各国商法最初的来源把49个国家分成四大系：以英美为主的判例法系国家和地区（还包括澳大利亚、加拿大、新加坡、以色列、印度、爱尔兰、南非、中国香港等），法国成文法系国家和地区（包括法国、比利时、意大利、墨西哥、荷兰、印尼、西班牙、菲律宾、土耳其、葡萄牙、希腊、巴西、阿根廷、智利、埃及等），德国成文法系国家和地区（包括德国、奥地利、瑞士、日本、韩国、中国台湾），以及北欧成文法系国家（丹麦、芬兰、挪威和瑞典）。

为了便于比较各国对股东权利的综合保护程度，LLSV按以下方式分类定义各指标：

第一，“一股一票”：如果一国的商法或公司法要求普通股“一股一票”的话，那么该项等于一，否则为零。有的国家不仅禁止有“无投票权”股票和“一股多票”股票同时并存，另外也禁止给每一股东的可投票数加上限（也就是，不管持股多少，单个股东能投的票数受到限制）。如果如此，该项也等于一，否则为零。

第二，“邮寄代理股票”：如果一国允许股东以邮寄方式代理投票，那么该项等于一，否则为零。这是方便股东行使权利的方式。

第三，“股东大会时无股票冻结”：如果商法或公司法允许公司要求在股东大会期间各股东暂停出售任何股票，那么该项等于零。否则，如果股东即使在股东大会期间也可继续交易股票，这一项指标等于一。

第四，“累加投票权”：在选举董事会时，如果公司法允许任何股东把他所有的票集中投向一个（或几个）董事候选人，或者少数股东可按其持股比例选派同样比例的董事会成员，则该项等于一，否则为零。比如说，董事会共有9个席位，那么每一股可投9票。一种可能是这9票必须分投在9位不同的候选人身上，这种规则实际上给大股东（尤其是控股股东）过多的或完全的对董事会席位的控制权，使小股东在选举董事时实际上无发言权。相反，如果每一股的9票可全部或集中投向某一董事候选人，那么中小股东可选上一定的董事进入董事会。因此，这种“累加投票权”应该是保护中小股东的重要指标之一。

第五，“保护小股东的机制”：如果小股东可通过司法途径对管理层或董事会的决定挑战，该项指标等于一。另外，如果在中小股东反对公司发生重大变化（如被兼并）时，他们有权要求公司按一定价格将他们持有的股票买回。这是一种让小股东权益得到保护的有效方式。如果如此，该项指标也等于一，否则为零。

第六，“优先购股权”：公司增发新股时，现有股东可优先购买（除非股东主动弃权），以给其保留现有持股比例的机会。如果如此，该项指标等于一，否则为零。

第七，“召集非常股东大会所需比例”：任何股东有权随时召集股东大会，但召集方必须得到一定比例股东的支持。该比例越小，越能保护小股东之利益。该项一般在1％~33％之间。

第八，“小股东权利综合指数”：此指数是上述第二到第七项指标之总和，其中，如果“召集非常股东大会所需股票比例”低于10％，则第七项指标等于一。这一综合指数的取值必须是在0~6之间。

上述几项股东权利指标中，尤其以第四、第五、第六和第七项为最重要。当然，还有其他种的股东权项，比如，巴西、智利、哥伦比亚、希腊等法国成文法系国家，要求上市公司必须把每年的净利润按不低于某个比例（在20％~50％之间）分红给股东。但除法国成文法系国家外，其他法系国家都没有这种法律要求。

四大法系国家和地区的股东权益指标情况，其中有几点值得注意。第一，多数国家并没从法律上要求“一股一票”，以德国法系国家对该项要求最普遍。第二，判例法系国家最普遍允许邮寄代理投票，而法国和德国成文法系国家基本都要求股东亲自出席，不允许邮寄。第三，判例法系国家和北欧成文法系国家都允许在股东大会期间股票交易继续自由进行，而德国和法国成文法系国家则趋向于禁止交易。第四，在“累加投票权”这一项上，北欧成文法系国家都不允许以集中投票方式选举董事，因此在北欧，董事会完全由大股东控制。在其他法系中，该项基本类同。第五，在“保护小股东”权益机制方面，也就是在小股东权益受到牺牲时，他们有无司法或其他途径寻求保护呢？判例法系国家这一点上最强（平均指标值为0.94），北欧成文法系国家次之，最差的为法国成文法系和德国成文法系国家。像在法国、意大利、德国、瑞士、比利时和希腊，小股东没有太多渠道因反对管理层或董事会决议而得到某种补救。第六，除法国成文法系国家外，在其他国家都相对较容易召集非常股东大会，一般要求有10％左右的股东支持即可。

各法系国家“小股东权利综合指数”的平均值。综合而言，英美判例法系国家对小股东权利保护得最好（平均指数为3.39），北欧成文法系国家次之（平均为2.5），德国成文法系国家再次之（平均为2），而法国成文法系国家最差（平均为1.75）。

保护股东权利与证券市场发展

我们可从几个方面来衡量一个国家证券市场的发展程度。第一个指标是“股市总市值与该国国民生产总值（GNP）之比”（简称“股市/GNP比”）。这一指标考虑到不同国家的经济规模有别，因此不能简单以股市规模的大小来衡量。显然，股市/GNP之比越高，股市发展程度越高。四大法系国家的平均情况。可以清楚地看到，英美判例法系国家的股市最发达（股市/GNP之比平均为1.05），德国成文法系国家次之（0.70），北欧成文法系国家第三（0.64），法国成文法系国家最低（0.45）。因此，对小股东权益保护越强，一个国家股市则越发达，其中以判例法系国家为最突出。

另外，我们也可看看各法系国家债务市场的发展情况。这里用到的指标为“债券市场总值/GNP之比”（债市/GNP之比）。德国成文法系国家债务市场最发达（债市/GNP之比平均为0.97），判例法系国家次之（0.69），北欧成文法系国家紧跟（0.59），法国成文法系国家最弱（0.45）。就像大家所熟悉的，德国、日本、中国台湾、韩国是有名的侧重银行和债务融资的国家和地区，相应它们对债权人的保护也最突出。

当然，如果把股市/GNP和债市/GNP加起来，我们可看到，就总体资本市场的发展而言，还是判例法系国家最发达（总比值为1.75），德国成文法系国家次之（1.67），法国成文法系国家最差（0.91）。

第二个测度一个国家股市发展程度的办法是看平均每百万人口有多少家公司上市。这一尺度侧重一国人口的多少，而不是其经济规模。另外，也不管每个上市公司的大小，都同等对待。英美判例法系国家中平均每百万人口中有35.45家公司上市，北欧成文法系国家平均有27.26家上市，德国成文法系国家有16.79家，法国成文法系国家只有10家。

对中小股东权利的保护程度显然对证券市场的发展举足轻重。下面，我们也可以进一步分析外部融资程度跟“小股东权益综合指数”之间的关系。一般而言，对中小股东权益的保护越差，上市公司股权分散程度会越低，股份越会集中在大股东手中。相反，对中小股东保护越强，相应的信任程度就越高，上市公司就越容易向众多投资者融资，那么股份持有的分散度会越高。在现实中是否真的如此呢？

LLSV用“每个上市公司三个最大股东之外的持股总市值”与该国GNP的比例来衡量持股分散度，并称其为“外部融资比例”。这个比例反映的是那些分散持有的股票价值相对于该国的GNP到底有多大。各法系国家的平均外部融资比例。从这一指标进一步看到，判例法系国家的持股分散度最高（0.60），德国成文法系国家次之（0.46），北欧成文法系国家第三（0.30），法国成文法系国家最后（0.21）。这显然说明，在判例法系国家，中小投资者最放心把钱投出去，委托上市公司去经营他们投入的资金与企业。

上面我们是按法律体系对各国分类。另外，我们也可按“小股东权利综合指数”的高低将这49个国家和地区分成三组：“最差”（该指数最低的1/4国家），“中等”（中间的1/2国家），和“最好”（该指数最高的1/4国家）。这三组国家的平均外部融资比例和平均每百万人口的上市公司数（以看出相应股市总体发展程度）。其中，“小股东权利保护”最差组的平均外部融资比例为19％，“中等”组为39％，而“最好”组为58％。这三组的平均每百万人的上市公司数分别为12.05、20.03和35.68。因此，保护中小股东权益的程度最终是决定股市发展成败的重要条件。

最后，我们分析“法治”与股市发展的关系。关于各国法治的程度，有一个月刊《各国风险评估指南》对拥有股市的各国在0~10之间进行评分（越高越好），该刊物为各个国际投资经理和国际商务职业提供一种权威性的评估，已经成为从业者普遍接受和参考的权威性指标。按照这一指标，我们可以重新把49个国家分成三组：“法治最差”组（最低的1/4国家），“法治中等”组

和“法治最好”组（最高的1/4国家）。我们看到，法治最差的国家平均每百万人口有8.51个上市公司，法治中等的国家平均为22.36，而法治最好的国家平均每百万人口有33.08家上市公司。另外，这三组国家的平均“债市总值/GNP之比”分别为0.34、0.63和0.70。因此，法治越好的国家，其股市和债务市场都更发达。

判例法也应是中国的选择

正如财经媒体这几年所强调的，保护股东权益与法治是中国证券市场和整个经济发展的必要条件。本文介绍的几位著名教授多年的研究结果，也从49个国家的经历验证了这一点。同时，这些数据也证实了判例法对证券市场和经济发展的好处。

为什么判例法系国家普遍对股东权益保护得最好，从而使其证券市场最发达呢？正如上一篇文章讲到，判例法体系最有利于法治在不同时间的一致性，因为法官在今天审理案件时不能不依照以往的判例。在经济领域，这些年我国改革的惊人成果证明：如果让在市场第一线的从业者决定经济事务，那么就最能发挥经济领域各方的潜力与能力，最可能达到资源的有效配置。在司法中，判例法也强调由处于第一线的法官遵照相应法律原则去审案，因为他们能最直接地了解诉讼案件的细节。或许正是因为由处在第一线的法官去掌握对法律原则的操作细节，使判例法系国家的证券诉讼准则更能反映普通股民的声音，使判案的法官更能为股民利益着想。长此以往，判例法系国家自然形成了最强的股东权利保护体系。

集体诉讼是保护股民的有效方法

2002年1月15日，最高人民法院通知各地法院，暂时可受理由虚假陈述引起的证券民事索赔案。出于多种实际考虑，高院暂时只允许单独（个人）诉讼，兼有必要的共同诉讼。比起2001年9月21日的“暂不受理”，2002年初的“通知”已使我国证券市场基础建设往前迈出了一大步。但作为证券民事诉讼的下一步，设置并推广集体诉讼应是首要的项目。

为看清集体诉讼的必要性，我们不妨以“银广夏”为例。按照2002年初通知的虚假陈述诉讼前提条件，受害的前银广夏股民暂时还不能正式上诉索赔。即使证监会正式确认银广夏的虚假陈述，如果众多银广夏股民均提出个人诉讼，也将会带来许多实际运作上的问题。

缺乏集体诉讼难以向银广夏索赔

根据巨潮资讯网提供的资料，截至1999年底，银广夏共有5万多名流通股股东。对于即将发生的众多对银广夏的单独诉讼，可能出现的问题如下：

第一，多数受害股民根本就不会去起诉。原因是经济上不合算。这5万多股民的平均持股量大约为2 000股（流通总股本为1亿多股）。假如平均每股因受欺诈而损失15元（银广夏在2000年最高价达40多元，2001年9月后跌至每股5元左右），那么每个股民平均受损约为3万元。尽管每位股民的索赔数目为3万元，但实际可得到的赔偿通常要少于这个数。根据银广夏公布的2001年中报，其净资产（股东权益）到2001年中仅约为5.18亿元。也就是，如果总共有4万股民上诉的话，平均每人可从银广夏得到的赔偿不过1.2万余元（不包括银广夏董事、高层管理人员和中天勤会计师事务所应做的赔偿额）。但即使如此，这1.2万元的上限赔偿费还得支付律师费、诉讼费、股东自己需花的时间和亲自去银川打官司的差旅费。因此，多数股东的利益仍将受到更大的损害。

第二，个人诉讼给银川中级法院的工作量太大，浪费法院的资源。即使最后只有5 000名股民上诉，每一个案的诉讼文件与证据以1公斤算，这些个案文档加在一起就达5吨。另外，即使每一诉讼案只需花1小时，银川中级法院共需花5 000个小时。按每天8小时算，法院需花625个工作日才能处理完，大约要3年时间。这些计算还只是针对银广夏一个公司，还有其他有虚假陈述的公司呢？

第三，正因为银广夏今天所剩的净资产仅有5亿余元，众多受害股民会竞争上诉，谁能上诉得早，得到赔偿的可能性就越大、可得的赔偿额就越多。越是晚诉，越可能一分赔偿都得不到。在法律上，这极不公正。

第四，按前面的粗算，如果有5 000名或更多股民分别进行个人诉讼，诉讼案的数目和持续的时间会过于分散被诉公司的注意力、消耗其资源，甚至可能迫使其破产。当然，这种消耗或许对其他上市公司构成足够的威慑，但另一方面，也可能导致一些社会资源的浪费。

以上几个方面说明，个人或者多人的共同诉讼难以了结对类似银广夏的索赔诉讼。

集体诉讼优于共同诉讼成为股东民事索赔的普遍手段

集体诉讼起源于12世纪、13世纪的英国，后于1966年正式纳入美国“联邦民事程序法”。20世纪60年代和70年代中， 美国的集体诉讼还主要应用于消费品民事责任类案件中。在证券类民事案中应用集体诉讼主要是从1980年开始，这主要是由于相对共同诉讼，集体诉讼有其优势，在下文将会有说明。

除英美之外，其他允许集体诉讼的国家和地区包括加拿大、澳大利亚、新西兰、马来西亚、韩国和中国台湾。除韩国和中国台湾以外，其他国家均为判例法系国家（这也从另一方面说明了前文指出的为什么判例法系国家对中小股东的权利保护得最好、法治最强、证券市场也最发达）。

那么，什么是集体诉讼（也叫集团诉讼）？

以集体诉讼运用得最广泛的美国为例，多人诉讼大约分两种。第一种是“共同诉讼”（joinder），由多位受害人结合在一起诉讼，事由必须相同、案发时间与内容也一样，一般要求共同参诉者每人出庭作证或发誓申明，每人得亲自参诉。这种形式比个人诉讼效率要高些、也节省一些资源，但改进不是太多。像将来对银广夏之类的民事诉讼，即使允许共同诉讼，要求众多参诉人一一登记、分别出庭，也是一个烦琐、漫长的过程，而且没有从根本上解决上面说到的前三条理由。

第二种是“集体诉讼”（class action），由一位或两位原告（也称“牵头原告”或“首席原告”）代表众多受害者提出起诉，首席原告和被代表的数目众多的原告在诉由上必须相同、在利益上必须一致。诉讼过程中，只有首席原告代表所有其他（匿名的）原告参加，包括与律师交涉、进行和解谈判、搜取证据、为开庭做准备等。一旦达成和解或得到法院的判决，所有参诉的成员（甚至包括未参诉的受害者）都不可再以同样事由对被告方提出起诉。

集体诉讼与共同诉讼的主要差别有：

第一，参加共同诉讼的每位成员必须亲自直接参诉、对整个诉讼过程负责。而集体诉讼中除首席原告外，其他所有受害者都不需直接参诉，甚至也无需知道有这样一个诉讼案在进行，一旦赔偿额被确定，各间接参诉的受害人均会按比例得到一份赔偿，任何不愿参诉的受害者必须亲自申请退出，否则就算自动参诉。

第二，共同诉讼需要律师进行较多的组织工作，把参诉各方组织在一起。而集体诉讼中无需组织多人，律师只需与首席原告交涉，因此也不会带来任何社会稳定的问题，反而可以一次解决众多股东的索赔问题。

第三，共同诉讼中各参诉者自己对律师费与其他费用负责。而集体诉讼中都采用“胜诉才收律师费”的方式，也就是律师按“诉讼风险”收费，部分诉讼费用先由首席原告支付，而所有其他匿名的受害者都不需要支付任何费用，这最有利于中小股东权益的保护（尽管中小股东得到的赔偿金额通常不多，但至少得到了赔偿）。

第四，共同诉讼中全部或多数参诉者都得出庭或提供证词。而集体诉讼中只需首席原告出庭或提供证词，这反而使诉讼过程相对简单。正因为集体诉讼中绝大多数原告是匿名、不直接参诉，整个过程需要法官的介入，包括首席原告、首席律师、律师费等都得经过严格司法程序由法官决定。

在美国，证券集体诉讼之所以于1980年才开始运用，是因为在此之前，每位参诉股东必须宣誓申明他确实是根据被告的虚假陈述而决定买进或卖出股票的，必须证实其买卖股票与被告欺诈行为间的因果关系。这一举证要求使证券集体诉讼完全成为不可能。

但1970年的一些判案奠定了“市场欺诈理论”（fraud-on-the- market theory）的基础，也就是在公司要员通过虚假陈述或其他操纵行为使股价上涨后，根据操纵后的价格交易，该股票持有者就自然受到欺诈行为的侵害。因此，受侵害股东不需要亲自提供证词，只要有记录证明其交易时间是在虚假陈述之后，即可建立欺诈与交易的因果关系。

这些里程碑性的案例为证券集体诉讼清除了最后一道障碍，从1980年初开始，集体诉讼成为美国保护股东权益的最有效的司法程序，也是最普遍使用的股东民事索赔手段。

美国历年证券集体诉讼情况

除2001年外，其他各年受理的案件数都在200件左右。这些年美国上市公司总数大约为1.1万家，因此每年约有2%的上市公司被股东提出集体诉讼。其中，1995年的集体诉讼总数仅为188件，原因是那年美国国会正在审议“个人证券诉讼改革法案”（Private Securities Litigation Reform Act，PSLRA），该法案旨在给上市公司要员一定的“言论安全区”、提高证券诉讼举证责任标准、减少边界性诉讼案。该法案通过后，当年律师界与法院还不十分清楚如何在此法案下运作，使1995年提交的诉讼案特别少。之后，证券集体诉讼案的举证重点都转向上市公司的财务表、季报和其他正式公布的材料，从中找寻虚假陈述、假账、内幕交易的证据。

2001年的集体诉讼案高达487件，创历年新高，主要原因是在1998年、1999年和2000年网络股、高科技股大涨，然后从2000年中开始又不断下跌，这使许多股民损失重大，为索赔创造了条件。以往的经验是，股价上涨时证券诉讼少，但下跌时集体诉讼就多。

所有证券集体诉讼案中有60%的指控涉及虚假陈述、财务造假，56%涉及内幕交易。也就是说，许多诉讼案中既有虚假陈述，同时又伴随着内幕交易。

2001年的487件案件中有49%是起诉科技业上市公司，银行金融类公司占总数的3%。上市公司所有权与控制权的分离，股东与管理层之间的信息不对称，是导致虚假陈述的根本基础。这种分离与信息不对称在科技类公司中表现得尤其突出。由于科技类股价涨跌的幅度较大，对消息的敏感度高，同时它们的收入与利润又最不好预测，极容易使股东与管理层间的信息不对称达到极端。在股民的预期极为偏离时，上市公司的经理们更倾向于去做假账或给出误导性陈述。因此，科技公司更容易被起诉。

只有8%的集体诉讼案在一年内就了结（通常是因被法院驳回），共有26%的诉讼在两年内驳回或和解。在三年内了结的只占所有案件的39%。因此多半的案件要持续三年以上，这也说明虚假陈述、违反股东权益的代价较高。

证券集体诉讼案的平均赔偿费，1991年达成和解的平均每案赔偿费为630万美元，1999年为1 290万美元，2000年则为4 510万美元。2000年之所以格外高，是因为山登公司一案的赔偿费就为31.85亿美元，创历史纪录。

股东得到的赔偿费通常是索赔损失额的6%~10%。另外，过去11年中平均有81%的证券集体诉讼案在开庭前达成和解，18%被法院驳回，只有1%的诉讼案走完一审的全过程。可见，美国的法官一般都尽量鼓励各方达成和解，以减少社会成本，也减轻控辩双方的负担。

此外，在达成庭外和解的案件中，如果有假账类指控，则赔偿费比其他类诉讼高30%；如果假账指控被证实，则赔偿费要多90%；如果五大审计公司之一也为被告，赔偿费则平均多79%。有意思的是，为了维护信用，不让持久的诉讼程序损害其名声，在五大审计公司之一也被起诉时，如果法院不驳回诉讼案，每次都早早达成和解，不会持续到开庭的那一天。

最后，证券集体诉讼每案的平均律师费。自1991年开始，胜诉律师费基本呈上升趋势，1991年达成和解的，平均每案的胜诉律师费为210万美元，到1999年和2000年则超过400万美元。整个11年中最高的一次是对山登公司的股东集体诉讼，在2000年达成和解时法官批准的胜诉律师费为2.63亿美元。我们看到胜诉费平均约为总赔偿额的30%。

胜诉才收费是集体诉讼得以应用的重要因素，正是这种风险费一般都很高，使原告律师即使先不收费，但照样有充分的激励为原告方利益效劳。也正是这种风险费让众多受害的小股东在无法支付律师费的情况下，能够通过司法得到部分补救。另一方面，由于胜诉费很高，美国有一些律师所（如在纽约的Milbery Weiss）专门投身于证券集体诉讼，每天、每时去跟踪各上市公司的财务报告与新闻发布，把今天的陈述与过去的做对照比较，去搜集虚假陈述证据，为下一个集体诉讼做准备。这种跟踪的目的是为了赚钱，但其社会效果却是规范了证券市场的运作，保护了中小股东。

集体诉讼实施的条件约束

按照美国“联邦民事诉讼程序法”第23条规定，只有在以下四个条件均满足时主管法官才可将一个多人诉讼案定为“集体诉讼”。

（一）集体成员众多。上诉方律师必须证明，受损人数多到无法进行“共同诉讼”的程度。

（二）各成员诉由应相同：要么有同样的法律问题，要么有同样的侵权事实。

（三）首席原告的指控应该与其他成员的指控一致，两方的利益也必须一致，以保证首席原告真能代理其他成员参诉、谈判等。

（四）首席原告必须确实能代理其他集体诉讼成员参诉。一方面，这要求前者与后者无利害冲突；另一方面，这要求所推荐的首席原告真正能为其他成员的利益去努力，也就是尽管首席原告可能有能力代理所有成员，但他也必须有足够多的时间与精力为整个诉讼集体去争取权益。

诉讼集体成员一般根据某一时段内买进（或卖出）某股票的事实来界定，所有满足这一条件者自然成为诉讼集体之一员。如果由此定义的诉讼集体满足上述四个条件，主管法官将正式立其为集体诉讼案。办案过程的其他细节，在此仅补充以下几点：

第一，一旦首席原告选定，其他诉讼集体成员均不直接介入，因而成为“缺席原告”或“匿名成员”。正因为此，诉讼过程中的许多重大事项都由法官在与首席原告协商的情况下，代表缺席原告的利益作决策。比如，首席原告可推荐“首席律师”，但在选定首席律师之前，法官一般邀请多家合格律师所参加投标。一旦所有的律师费投标收到后，法官给首席原告推荐的律师就有一种优先权：首席原告推荐的律师要么接收最低的费用投标并成为首席律师，要么就放弃机会、让投标最低的律师所成为首席律师。这种投标过程可保证以最低的费用为诉讼集体找到最合格的律师代理。

第二，诉讼和证据调查过程中，法官一般都禁止被告方去直接召见或骚扰缺席原告成员，以避免被告方以这些手段影响原告集体的一致性，也禁止被告方去误导任何原告方成员。

第三，一旦与被告方达成初步和解条件，首席原告和律师所需要立即刊登广告、通知其他集体成员，并给他们反对和解或退出集体诉讼的机会。此后，法官举行正式和解听证、听取各参诉成员对和解条件的意见。如果听证会表明和解条件足够合理，法官会正式批准协议。

一旦双方达成和解或得到法院的判决，法官最后还得审定两项事情。一项是如何分配和由谁来分配赔偿费。这项工作一般是由专门从事集体诉讼赔偿分、送的独立服务公司负责。另一项是律师胜诉费。在集体诉讼中，首席原告不能与律师直接锁定律师费，而是通过前面介绍的投标过程确定，但在最后支付胜诉费之前，法官还得举行最后听证，在确信合理的情况下胜诉费和其他律师费才可支付。因此，与个人诉讼和共同诉讼不一样，整个集体诉讼过程都得到法官的监督，以保护缺席原告的利益。

有好的法律条文还需有相配的诉讼程序

在《“判例法”的优势》一文中曾谈到，判例法系国家证券市场最发达的原因之一是它们对股东权利保护最好、法治也最强。它们之所以能实现最好的股东权利保护，不仅在于法律条文上如此，也在于从诉讼程序上给中小股东许多便利。相比之下，在大陆法系的德国，其书面成文法给股东的保护很多，但一旦股东权益受到侵害，要想上法庭得到赔偿，其侵权诉讼程序上的种种障碍使受害的股东只好望而止步。也就是说，书面上法律条文可以完美，但如果没有相配的诉讼程序提供便利，那也无实效。

在受侵害者众多、又无经济激励去单个诉讼索赔的情况下，集体诉讼是一种最有效的司法程序，也最有利于社会安定、有利于司法公正。

美国如何对待内幕交易？

美国如何对待内幕交易？

1999年5月深锦兴科技有限公司（以下简称深锦兴）发布公告，称亿安集团在成为深锦兴的最大股东之前，罗成执掌的亿安集团已经与深锦兴的第一大股东深圳商贸投资控股公司进行了几个月的谈判。随着谈判的深入，深锦兴的股价小步紧跟，从上一年9月的5.7元涨至20元有余，成交量也不断放大。不久，深锦兴改名为亿安科技，接下来的消息与发展更加连续不断，内幕交易也进一步升温。2001年4月25日，中国证监会对此间唱主角的4个庄家以“联手操纵”为由罚款8.98亿元。但实际上，亿安科技案中不仅有违规操纵，而且有严重的内幕交易。比如，这4个庄家中三家的法人代表都姓罗：董事长罗成及其妹妹和司机。公布的处罚中并未涉及这些个人，也不是针对内幕交易。

如果这种案件发生在美国，那会怎样呢？他们会怎样举证、以何种方式立案？由于该案触犯的《证券法》与《公司法》条款特别多，也因为其行为与性质特别离谱，近些年在美国还真不容易找到这么赤裸裸的内外联手的证券案。美国股市的规范，其功劳还得归属于美国证监会。

1933年以前，美国股市可以说是真正意义上的自由市场，既没有严格的证券法律，又没有相关的监管机构。1929年10月的股灾给美国带来了史无前例的经济大危机，那次大危机不仅给人们带来了巨大的痛苦，也从根本上提出了规范股市的必要。于是，1933年国会通过《证券法》，1934年通过《证券交易法》，并于同年成立美国证监会。历经多年的摸索，美国证监会被授予多种稽查、执法权，包括可以给予证券交易有关的法人和自然人传票，这意味着任何忽视其传票的人均犯有“阻碍司法程序罪”，任何在被传票作证时说谎的人均犯有“伪证罪”。它也可从银行和证券公司抽调任何嫌疑者的账户记录。因此美国证监会是证券交易的“警察”，并可直接立案提出民事起诉。当然，从本文的案例中我们也会看到，美国证监会并不是为所欲为，它也必须举证，很多案件都得由法庭判决，而且在任何人对它的决定不服时都可以到法庭对证监会起诉。因此，举证责任很重。

本文集中分析的案例发生在IBM收购莲花（Lotus）软件公司的过程中：

原告：美国证监会

被告：劳伦.卡双乐，她的丈夫及其他23名个人投资者和证券从业人员。

诉讼原由：IBM公司于1995年6月5日宣布收购莲花公司。IBM 公司的女秘书劳伦.卡双乐在此前将内幕告诉丈夫，然后其丈夫又告诉朋友，朋友又告诉朋友，一直往下传了6层。获得此内幕的朋友们事先购买了莲花股票和股票期权，共获利130万美元。

在2001年8月27日纽约南区法官为此案的最后一个诉讼做出判决后，该案经过5年的努力总算结束。这项诉讼案在美国引起很大反响，不仅因为其规模是自1934年证监会成立以来最大的，也因为内幕消息都源于一个非常普通、贫困的女秘书，其他24名被告均不是IBM和莲花公司的雇员，都为普通老百姓，多数在此前从没碰过股票。更有意思的是，除劳伦.卡双乐的丈夫以外，这些被告的内幕消息都不是直接来自劳伦，而是通过“朋友告诉朋友”的方式一层一层往下传，最远的被告离劳伦相隔6层之远，有些甚至当初连劳伦是谁都不知道。但是在证监会提供的证据面前，陪审团还是判6层之外的被告犯有“内幕交易罪”。在该案审理中，众多被告无法充分证明自己的清白，最后除三名被告无罪外，其他人要么提前妥协和解，要么被判有罪，也导致三名被告个人破产。

在美国，内幕交易罪的判定跟被告是否为公司的雇员无关。当然，如果是公司雇员（尤其是经理），举证就更容易，情况也更严重。在下面介绍的辩论中，我们会看到，法官关注两点：第一，在决定买卖该股票时，被告是否知道自己得到的信息是内幕消息。第二，如果他知道这是内幕消息，那么他是否知道这消息是来自于IBM 或莲花公司的雇员，或对这两公司之一负有诚信责任的人士呢？这两点中后者更重要，因为内幕交易之所以属非法，关键在于内幕信息是公司拥有的无形资产，那么因为公司所有雇员都对其股东负有诚信责任，在他们掌握内幕信息时就无权利用这信息去牟私利。由此类推，当局外人从对公司负有诚信责任的内幕人手中得到内幕信息时，这种诚信责任就自然延伸到此局外人身上。

由于该类诉讼在中国还是新鲜事，下面我们对此案的全过程进行介绍。从中我们可看到像亿安科技等这样的中国内幕交易案应该如何处理。

案件背景

IBM是国际商用机器公司的简称。它建立于1896年，是世界上最大的信息技术公司。从1924年开始，IBM在信息技术发展的每个里程碑阶段都处于领先地位。1950年以前，它垄断了数据处理行业，主要是打卡机、读卡机和卡片等的生产。1950年以后，公司在传奇领导人汤姆.沃森的领导下，迅速进入计算机行业。到1991年为止，公司年收入已达648亿美元，在全球雇佣了超过34万名员工。当时的主业包括大型主机系统、小型计算机、个人计算机和网络设备。但是，IBM在信息产业全面进入个人电脑时代时，连续犯了几个战略上的失误。IBM利用开放性的系统结构打败了过去的对手苹果电脑公司、数字设备公司和王安公司等。但是由于英特尔公司和微软公司分别控制了硬件和软件的行业标准和关键部件，IBM陷入受制于人的境地。一方面与微软公司合作开发的操作系统OS/2遭到微软的拖延和竞争，未能成为业内主流。另一方面，在硬件市场个人电脑日益成为大众商品、大型机市场迅速萎缩的情况下，电脑销售的利润越来越薄。1992年和1993年，公司遭受空前的利润损失。公司董事会迅速做出反应，聘请了外来的管理名人路易.郭士纳担任首席执行官。郭士纳针对IBM的历史包袱和现状果断进行改革和重组。公司放弃以往僵硬的人才管理制度和保守的公司文化，迅速转向以个人电脑为中心的网络时代。郭士纳还着重加强了公司在软件和服务方面的投入。他认识到，尽管IBM在当时的软件销售高于微软公司，但这些软件的未来增长十分有限，并且没有像微软“Windows”那样的拳头产品。于是，郭士纳展开了一系列的收购兼并活动以增强公司在软件上的长远竞争力。从1995年3月开始，IBM向莲花公司提出友好兼并的建议。

莲花公司是美国最优秀的软件公司之一，长久以来一直是微软公司学习的榜样和竞争对手。莲花软件也最具活力和创新能力。莲花最著名的产品包括Amipro文字处理和1–2–3表格软件。莲花也是推出组合办公软件的先驱之一。进入20世纪90年代，莲花遭到微软公司的强有力竞争，微软最终夺取了办公软件几乎全部的市场。但在办公群件市场上，莲花的拳头产品Lotus Notes仍然占据统治地位，一半以上的跨国公司都用莲花的产品来进行内部信息的交流和管理。

IBM看中了莲花的这些技术优势，而莲花也需要IBM这样巨大的财务实力和销售支持才能与微软进行激烈竞争并得以生存。但是整个合并过程却是一波三折，资本市场一直无法对形势做出判断。这可以从莲花的股价走势中看出。在合并消息宣布之前，莲花软件的股价一直徘徊在30~35美元之间。

IBM很早就开始在探讨与莲花软件的友好合并。但是，莲花公司的首席执行官吉姆.曼兹坚信莲花当时的困境只是暂时的，王牌产品Lotus Notes会继续保持在协作软件领域的优势地位，因此不必出售莲花公司。资本市场认为，IBM会设法说服曼兹，或者等待微软公司带来更多的市场压力。华尔街也认为，由于曼兹在任期间，莲花软件的股价一直低迷不振，他与几个关键技术开发人员关系僵化，如果IBM接管公司，曼兹很可能被迫离职，所以曼兹一定会进行防御性动作，例如，“毒丸计划”和“白马骑士”等。这种矛盾给合并带来了许多不确定性因素。没有人敢对这两只股票轻易下注。

但事情的进展出乎大多数人的预料。郭士纳上台后，通过大幅度的重组和削减成本使IBM积累了近100亿美元的现金储备。郭士纳认为Lotus Notes可以作为IBM在网络时代竞争的核心产品。郭士纳放弃了传统的IBM工作方式（逐渐增加出价，等待莲花公司自己回心转意等），果断地采取了行动。1995年年初，郭士纳在得知自己友好合并提议被曼兹拒绝和莲花软件开始实施“毒丸计划”后，亲自打电话给曼兹，指出IBM将采取果断行动。

由于郭士纳和曼兹都曾在世界著名的麦肯锡管理咨询公司工作，曼兹显然对郭士纳的处事风格有所了解。感觉到事态严重和IBM的强硬态度，1995年5月29日曼兹飞抵纽约，与董事会做出最后协商。5月30日中午，曼兹打电话给郭士纳说“希望了解他心里到底是什么打算”。两人商定在纽约著名的圣派特立克教堂前秘密碰面，并一起前往IBM在纽约曼哈顿拥有的一间公寓中交谈了两个多小时。郭士纳肯定了IBM对莲花的意向，并对曼兹个人做出了一定保证。

5月31日星期三，在IBM的财务顾问瑞士信贷第一波士顿的协助下，双方进行正式会谈。虽然郭士纳没有参加，但IBM派出了好几位高级主管。但据当时参与此项目的投资银行家事后透露，曼兹长篇大论地谈论Lotus Notes是如何珍贵和IBM应当如何保存莲花的独特企业文化等等，使整个会议像是个企业管理哲学探讨会。谈判进展不大。

6月1日IBM谈判小组对进展感到乐观。双方就员工待遇、收购价格和法律问题等做了细致的谈判。IBM同意让莲花保存原来的总部和销售队伍，独立于IBM现有系统之外。甚至莲花公司对同性恋伴侣的家属待遇都得以保留（这在传统的IBM文化中是难以置信的）。但是双方在股价上的分歧很大。到了那天下午，绝望的IBM队伍离开了纽约城回到公司总部阿蒙克汇报。

可是，到了晚上曼兹却打电话到阿蒙克说，他认为应当继续举行会议。IBM和银行家们又回到纽约，发现莲花甩出了每股68.5美元的收购价。相对当时30~35美元的市场价，这太高了。

6月2日星期五，郭士纳亲自出马。双方终于在原则上达成一致。莲花董事会和IBM董事会分别在星期六和星期日早上召开会议，讨论通过收购建议。

6月5日星期一，IBM宣布正式收购莲花公司。收购价高达每股60美元。由于此收购仍然属于敌意兼并，又经过两星期的马拉松谈判，6月11日IBM最终以每股64美元收购了莲花公司超过97%的股票，总计金额35.2亿美元，是历史上最大的软件公司收购案之一。分析家指出，IBM急于达成协议，是为了对付微软公司即将发布的竞争产品Outlook。由于这次收购，IBM终于可以在一个主要企业软件领域领先于微软公司。

案件的发生

早在1995年4月底，一位叫劳伦.卡双乐的IBM公司女秘书，在为上司复印材料时得知IBM正在考虑收购莲花。但是，她也知道谈判结果还不明，并一直关注事态的进展。此间，她也一直让她的丈夫罗伯特.卡双乐知悉这一切。6月1日晚上，IBM公司与莲花公司达成原则上协议后，劳伦.卡双乐知道事情已告成功，并将于6月5日左右正式对外宣布。她也把此信息告诉丈夫罗伯特。罗伯特是一个寻呼机推销员，夫妇俩的收入仅满足日常生活开支，并不富裕。他们从来没有买卖过股票，也没有证券户头。由于不懂得如何从这个消息中牟利，罗伯特与好友麦克.格林商议，格林于是购买了一些莲花公司股票，另外也买了一些莲花的股票期权。6月5日，IBM正式公布收购消息，格林卖掉了这些股票和期权，共获利1.7万美元。格林付给了罗伯特.卡双乐3 500美元以报答他的内幕消息。

同时，罗伯特.卡双乐也打电话给另一好友杰力.美赞，请他代购一些莲花股票期权并分享利润。美赞的律师后来宣称，卡双乐两次打电话给美赞，他都没有答应。只是第三次接到电话时美赞才决定买下850股莲花股票。6月5日再卖出时，美赞净赚了2.75万美元。他付给卡双乐4 000美元作为回报。

得到内幕并买下股票后，美赞于6月2日告诉朋友约瑟.皮确诺，并声明这是从IBM雇员中得到的内幕以保证其可靠性。皮确诺于是也购买了不少莲花的股票期权，等到6月5日之后卖掉时净赚了4.82万美元。他付给美赞1.78万美元以感谢他的内幕消息。此外，美赞还在当日告诉了他的堂兄彼得.美赞，后者买下更多的莲花软件股票期权，净赚了8.42万美元，并付4 000美元给杰力.美赞作为谢金。

但事情并没有到此为止只给出了整个消息扩散网的一部分。其他人的情况大致如下：

1. 美赞6月2日告知了约翰.美威尔。美威尔当天下午购下了许多期权，到6月5日净赚11.5万美元。

2. 美赞又打电话给里查德.克夫兰，克夫兰因为自己没有股票账户，继而将此消息告诉了他堂妹的丈夫多明哥.阿尔巴。当天，阿尔巴帮助克夫兰开了一个账户，克夫兰买入的莲花股票净赚了2.46万美元。

3. 阿尔巴自己购买的莲花股票期权净赚了4.94万美元。

4. 阿尔巴又进一步告诉他的生意伙伴多明哥.斯内力和朋友约瑟芬.德奇科，这两人各获利4.94万美元。

5. 克夫兰还告诉其他三个生意上的熟人詹姆斯.日百力、杰拉德.维尔斯和拉尔夫.瑟伯。

6. 彼得.美赞是当地一家熟食店的老板，他也告诉了生意上的熟人。

美赞告诉的人最多。就这样人传人，朋友告诉朋友共有6层之多。

美国证监会最终发现，共有25人根据劳伦.卡双乐的内幕消息在6月2日购买了莲花的股票和期权。6月5日，IBM正式对外宣布收购莲花公司，被告们总共获利达130万美元。大部分被告是生平第一次购买证券，更没碰过股票期权。他们的职业包括律师、医生、工程师、推销员、比萨饼店老板、打印机修理师和小学教师。可以推断，内部消息是他们进行交易的唯一根据—这是后来证监会调查的重要出发点。正因为他们不是老手，内幕消息一经传出就不可收拾。所有涉案人均是纽约市或新泽西州居民，许多属于同一个社区。

美国证监会的调查

IBM公布收购莲花公司后，人们再回头一看发现，6月1日和6月2日这两天的莲花股票交易量比5月份任何一天的都高。从上面的描述中可以看到，这两天也是上述内幕交易者活动的高峰点。这些异常交易立刻引起证监会、证券交易所和期权交易所的注意。这些机构都有交易活动的跟踪和监察软件系统，一有异常举动，立刻会给监察人员打出提示信号。

发现这些异常交易后，美国证监会通知其在波士顿的办事处人员立即立案调查（莲花公司的总部在波士顿）。通过调出6月5日之前数天内莲花公司股票、股票期权的交易记录，他们首先对所有这些在此期间买进过该股票及其期权的股民账户进行分析，以此初步判定谁可能有嫌疑。尤其引起他们注意的是在此期间新开的账户，而且这些账户没有买进任何其他证券，只交易过莲花的股票和期权。道理很简单，如果这些新开的户头只买卖过莲花公司的证券，入市的时机把握得如此之准，实在是太巧合了。这一道理实际很重要，它也是美国证监会一贯使用的调查内幕交易的手法，因为这些新手只买单只股票的交易记录一旦在法庭显示出，被告就很难证明自己的清白。相反，如果被告是一个多年的股民，而且他的户头记录上有多个不同公司的股票，那么他完全可以说“我是碰巧买到莲花股票的”，这就会使证监会在法庭上难以站得住脚。

根据以上逻辑，调查人员首先找到阿尔巴和斯内力的交易记录。按照美国《证券交易法》给予美国证监会的特殊稽查权，调查员有权对嫌疑人发出传票、进行询问，也可向金融机构抽调任何账户。阿尔巴和斯内力在接受询问时，必须宣誓作证。两人均否认说除他们自己外还知道任何别人在同时期买过莲花的股票和期权。可是后来克夫兰和德奇科却供认说，他们曾经从阿尔巴和斯内力那里得知内幕消息，也彼此知道大家都在购买莲花的股票或期权。因此，阿尔巴和斯内力在宣誓作证时说谎，在美国司法程序中，这种撒谎构成“伪证罪”，本身足以导致坐牢。

实际上，美国证监会在1995年6月到1999年5月的4年调查中，对30多人做过多次传票和质询。这些涉案嫌疑人中，共有11人在宣誓作证时撒谎，进而犯下“伪证罪”，结果这些人先后坐牢3~6个月不等。其中，美赞因“伪证罪”在1999年坐牢6个月。

通过交易记录首先查出阿尔巴和斯内力，进而查出克夫兰和德奇科之后，调查人员根据他们的电话记录，传递网往上和往下追踪。对于美国证监会来说，为下一步以“内幕交易罪”起诉这些交易者，他们必须找出最初的消息来源，并且此消息源必须是IBM或莲花公司可能知情的雇员，或者是参与谈判的律师、会计师等。否则还不能构成“内幕交易罪”。换句话说，如果张三随便听人说“IBM要收购莲花公司”，不去查证说的人是否对任何一方有诚信责任，进而买下莲花的股票，那么张三的行为不构成“内幕交易”。经过近4年的传票调查和各种记录分析，到1999年初美国证监会终于把整个“谁告诉谁”的内幕传播网查清，也掌握了足够的证据和证词来证明最初的消息源是IBM的女秘书劳伦.卡双乐。

美国证监会正式以“内幕交易”起诉

1999年5月26日，美国证监会正式对上述嫌疑人向纽约南区法院起诉，理由是“内幕交易”。纽约南区法院由于管辖着世界上金融机构和金融活动最密集的曼哈顿，一直是与资本市场相关案件最集中的法庭，本案的被告也都住在纽约周围。提出起诉的当天，卡双乐夫妇、格林和斯皮罗就与美国证监会达成和解。其中卡双乐夫妇同意退回他们赚的7 500美元，并支付罚金1.5万美元。在这类案件中，美国证监会的一般处理方式是要求没收被告非法获利及应缴纳的利息（根据非法获利金额和法庭得出结论或和解的时间计算）并对被告处以罚金（一般是非法所得的一倍以上）。将内幕消息透露给别人的被告，罚金不但包括自己的获利，还包括他人的非法所得。劳伦.卡双乐和罗伯特.卡双乐是内部信息的源头，本应当缴纳罚金31万美元，但是法庭考虑到他们的财务状况，最终予以豁免。事发后，劳伦.卡双乐被IBM开除。

其他21名被告决定在法庭上与美国证监会争辩，他们坚信控方的证据不足以证明他们的行为构成“内幕交易罪”。作为控方的美国证监会确实面临不小的挑战，因为除了劳伦.卡双乐以外，其他人都不是IBM或莲花的雇员，不直接掌握任何“内幕信息”。在辩方看来，他们对IBM和莲花公司的股东不应负有诚信责任。因此，当他们从朋友或其他人处得到小道消息时，有权自由买卖股票。

美国打击“内幕交易”的法律实践中惯用的理论大体有两种。一种理论认为，内幕信息本身是无形产权的一种。一家公司进行的各种经济活动和决策行为，都会产生各种信息，如果此类信息对公司的股价产生影响，就是一种有价值的财产。这种财产的所有权应当属于公司本身，这种信息应当以最能促进公司股东福利的方式进行使用。内幕人接触到这些信息，就是接触到了公司财产，但是否有权使用这些“财产”为自己牟利，则由与公司签订的相应合同（雇佣合同、专业服务购买合同等）决定。美国法院把根据公司非公开重大信息进行证券交易定义为内幕交易。非法的内幕交易等同于对私有财产的侵犯。而美国立法的一个重要基石就是私有产权神圣不可侵犯。由此，对内幕交易的惩罚要格外严格。具体地说，内幕交易的范围不但包括公司的决策人和雇员，也包括为公司提供服务的专业人员如会计师、律师和处理信息的有关人员（出版机构、印刷机构等）。在实践中这个范围实际上也被延伸到包括所有从这些直接负有诚信责任的内部人听到内幕信息的人。

另一种理论认为，允许内幕交易有违市场经济中“公平”的原则。这种观点非常有理，因为企业内部人员比一般股民拥有更大的信息优势，因此应完全禁止内部人交易，把市场游戏规则拉平。但是，这个理论在美国的法律实践中通常不被法庭接受，原因是“公平”本身是一个模糊的概念，也因为信息不平等总是客观存在的事实。信息流向市场的过程决定了总会有一定的滞留时间，而非一下子出现在市场上。难以想象，公司会把经营决策的任何信息都不加保留地随时宣布，因为这会被同行业的非上市公司轻易利用，这显然不符合股东的最大利益。这种滞留的、非公开的信息不但为公司经理、董事、董事会秘书、甚至员工所掌握，而且证券从业人员，即投资银行、证券分析员等也比一般股民拥有更多的内幕信息。股民在投资股票前，就应把这种“不公平”事实考虑在内。所以，在审理案件中，如果可以把“不公平”作为股东讨还损失的根据，那么其可操作性就会很差，原因是不好区分一种“不公平”跟总是客观存在的事实上的“不公平”的差别。当然，有的现象可能比别的现象更“不公平”，但司法上不能以这种模糊的概念作为定罪的标准，它缺乏可操作性。司法实践中，美国证监会多次以维护市场“公平”作为论点提出诉讼，但美国最高法院多数情况下都没有接受这种观点。结果，内幕交易案通常以产权理论作为诉讼依据。

1999年6月10日，第5名被告提出和解，同意支付13万美元（退还交易利润加罚金）。

双方在法庭上的争辩

法庭受理此案后，进一步的举证责任在辩方。3个月后，辩方律师请示纽约南区法院将此案驳回，理由是控方证据不充分。为此负责此案的法官刘易斯.卡普兰于1999年8月25日举行听证会，由双方进行辩论。最终，法官还是否定了辩方的请求，诉讼案继续进行。卡普兰法官在意见书中作了以下陈述：

本案指控辩方违反了美国1934年《证券交易法》中第14–(e)节以及该节中的14(e)–3法规①。辩方认为，《证券交易法》中第14–(e)节中针对的是证券欺诈行为，而控方不能指出具体的欺诈行为；控方也无法证明被告知道或有理由知道得到的小道消息来自于IBM有关工作人员；控方不能提出任何事实来证明被告违反《证券法》，所以指控不能够成立，证监会的指控缺乏法律依据，因此必须撤销。

证监会提出的指控中承认他们自己也对被告是否知道消息来自IBM并不确定。但是正如双方都承认的，根据《证券交易法》第9(b)节，证监会只需要指出被告应有理由知道他们的内幕消息的最初来源，而不需证明被告实际上知道消息来自IBM。这一点并没有更多可以争论的。那么，剩下的焦点问题是：本案中证监会已找到的证据是否足以证明被告应有理由知道消息是来自IBM雇员呢？

控方并没有指控被告被明确地告知消息是从IBM泄露出来的。但是，控方提出的事实指出被告应当有理由知道这是内部人泄露的信息。这种大规模收购行为的信息一般是受到严密封锁的。第一，收购方一定不希望提醒被收购方，让后者采取防卫性措施。第二，收购方也不希望消息泄露到市场上，因为职业套利者会提前购买被收购的股票，从而将被收购方的股价提高。这对任何有金融财务意识的人，甚至是新手都是非常明显的。被告一定知道传给他们的消息会带来超常的利润机会，这从他们平时对金融财务知识掌握不多却急着开设证券账户并购买股票期权的行为可以看出。他们明显知道获利是可以保证的，说明他们知道消息是从IBM公司泄露出来的。当时市场上并没有关于IBM意向和行为的这类信息或谣言，这也说明被告知道是从IBM内部得到的信息。在证监会的调查中，被告们还为购买证券的原因说谎，并谎称他们不知道其他人也在购买同样的股票和期权，这属于明知故犯。种种事实表明，控方陈述的证据足以推断每一个被告都知道消息来自IBM内部。

请求被否定后，1999年9月13日，第6名被告提出和解，同意支付7.1万美元（退还内幕交易利润加罚金）。接下来，2000年2月16日和6月20日，分别又有2名和3名被告提出和解，一共同意支付48.7万美元（退还交易利润加罚金）。到此，只剩下14名被告继续辩护。

驳回诉讼的请求失败后，辩方律师又于2000年10月11日要求法庭对本案做出“即决裁判”，这在美国司法程序中通常是被告在正式开庭审判之前的最后一次努力，如果成功即可终止案件，回避开庭。但卡普兰法官又一次驳回辩方的请求，命令开庭审判按原计划进行。在为这一决定写的意见书中，卡普兰法官写到：

本案中最关键的问题在于是否有足够的证据说明辩方不仅仅依据内幕信息进行交易，而且是在他们知道这是内幕消息的情况下进行的。对于这一问题，如果仅靠证监会提供的“谁告诉谁”的连锁传递网，或许这些证据带有偶然性，还不足给我们以充分的结论。但是，控方有许多其他的证据也说明存在内幕交易，并说明不少被告知道自己从事的是违法行为。比如，不少被告以前从来没有交易过股票，也不知道期权是什么。恰好在IBM收购莲花公司之前的交易日，他们正好选中了莲花股票及其期权，这也过于巧合了。

日百力是被告之一，他曾经撒谎说，他的股票经纪人在IBM公布收购莲花的前一个多月就给他推荐过莲花的股票。可是他的经纪人否认其事。更有甚之，在证监会对此案展开调查之后，日百力回到他的经纪人办公室，请他们帮助写一份对莲花公司的分析报告，并要求将日期改为远在IBM公司收购行为之前，以此来编造自圆其说的故事。这种行为固然构成“伪证罪”，而且说明嫌疑人对“有罪”的后果非常清楚和恐惧。

其他被告也无法解释他们为什么正好在IBM收购莲花公司之前买下莲花的股票或期权。控方收集的被告间的电话记录也说明他们的内幕消息是来自劳伦.卡双乐。多名被告在接受调查和本案审理期间也都有过值得怀疑的行为。比如，杰里.美赞的堂兄彼得.美赞供认过他确实知道自己当时掌握并传递给其他朋友的信息是内幕信息，他已经为此认罪。但是，在调查此案的过程中，当他被问及有关与其他被告的电话谈话内容时，他却根据美国《宪法第五修正案》提供的保护为由，拒绝回答有关提问①。其他不少被告也借用《宪法第五修正案》而拒绝回答许多与他们的证券交易有关的问题。按照美国以往的民事诉讼程序惯例，当被告或证人引用《宪法第五修正案》而拒绝回答关键性提问时，法庭可就此做出某种推论。有些被告在证监会进行调查时，引用《宪法第五修正案》的保护，但在本法庭审理此案过程中又不再引用《宪法第五修正案》，而是有问必答。这一点也说明被告们是有意先拒绝回答一些重要提问，等到把故事虚构好了再回答。辩方显然无法举出足够的证据来证明他们的清白。

值得指出的是，本法庭知道控方提供的证据许多是偶然性的，因此我们应当尽量避免以推测来取代真理。但是，本法庭也不能因此对本案做出即决裁判。这种涉及法律实质的案件，我们应当遵循应有的司法程序。

开庭审判及其结果

2000年10月11日请求“即决裁判”失败后，双方为11月底正式由陪审团参加的开庭审判做准备。但在此期间，余下的14名被告感到胜诉的希望越来越小，又有7名被告提出和解，包括阿尔巴、德奇科、斯内力、彼得.美赞、杰力.美赞、克夫兰和美威尔。作为和解的条件，这7名被告分别退回内幕交易所获的利润加上1.5倍的罚金。全部没收收入加罚金高达83.9万美元。其中斯内力和美威尔由于罚金太高导致了个人破产，因此只能支付各自罚金的一部分。

最后只剩下7名被告没有达成和解。2000年11月底至12月6日期间，纽约南区法院进行了6天半由陪审团参加的公开审判。原告和被告各自申辩后，12月7日陪审团对剩下的7名被告做出裁决。结果判其中4名被告违反《证券交易法》的第14(e)–3节，其余3名被告被判无罪。

2000年12月20日，卡普兰法官宣布了对被判有罪的4名被告以及美赞和克夫兰的处罚。这6名被告一共被处罚58万美元（应退还的内幕交易利润加罚金），其中美赞被罚13万美元，克夫兰6.8万美元，日百力14万美元，克劳提.斯内力9万美元，瑟伯和维尔斯各7.5万美元。此外，法官还特别下令禁止美赞和克夫兰今后从事任何可能违反《证券交易法》第10(b)节相关的交易活动①。

被告要求赔偿法律费用

在3名被陪审团判定无罪的被告中，有两人先后对美国证监会提出起诉，要求作为控方的美国证监会赔偿他们在整个案件审理中的律师费。此案也由纽约南区法院受理。

立案后，证监会的律师请求卡普兰法官将此案驳回，理由是两名被告的索赔要求不成立。为此，卡普兰法官于2001年8月27日举行听证会。随后，他宣布同意证监会的请求，将索赔案驳回。在对此进行的解释中，卡普兰法官的陈述如下：

在两位被告经陪审团判定无罪后，他们要求证监会赔偿其律师费。这种要求不能满足。按照美国的民事诉讼法，判断是否应赔偿律师费的关键标准在于当初证监会对被告起诉的理由是否充分。如果当时起诉的理由充分，那么即使是陪审团判定被告无罪，原告也无须赔偿律师费和其他诉讼费用。在本法庭以前对此案的多次听证会中，证监会已经显示了充分的诉讼证据。尽管证监会提供的多为“偶然性”内幕交易证据，但我认为他们的证据不仅足够充分，而且是非常有说服力的。因此，对于陪审团判定这3位被告无罪，这些被告应该感到非常幸运才对。

小结

莲花股票内幕交易案是美国证监会自1934年成立以来规模最大的一起内幕交易诉讼案，涉及了25名被告。被起诉的被告多数并不是IBM或莲花的雇员，而是通过一层一层的传讯、最远达到6层之外的知情交易者。处罚也不轻，导致了至少2名个人破产。

本案中唯一直接的内幕消息泄露人是IBM的最底层的女秘书，而不是大权在握的高层经理。这种最低层雇员和社会中普通民众也会因为内幕交易遭到起诉，确实给中国证券市场的监管与发展带来很好的启示。比如，中国证监会应被授予更多的稽查、执法权，它应是中国证券市场的警察。另一方面，本案审理中对举证的要求和法官的侧重点，都给我们提供了不少的启示。

追查“东京究”

追查“东京究”

市场操纵和股票交易有着一样长的历史，早在300年前的荷兰股市上就已盛行。股价操纵手段大致分两类：第一类，用自己或客户的钱在短时间内大量购进（或卖出）某种股票，使股价和交易量暴涨，以此来带入众多股民。等后者盲目跟入使股价涨够后，再卖出并锁定利润。这种方式也常以自买自卖的“对倒”形式出现。第二类，以操纵新闻或制造假消息来影响股价，比如，在报纸、杂志、广播、电视等媒体上炒作。在互联网流行的今天，这种方式变得更加容易，任何人都可成为“股评家”、或在网站聊天室自称股票专家，散布谣言、人为哄抬或压低股价。当然，现实中市场操纵者可能综合使用上述两种或多种方式。比如，“超级庄家”吕梁采用的是“三合一”手法：组织资金进入“中科创业”制造“概念”重组，利用众多账户操控二级市场，同时在媒体造势。

对市场操纵者进行有效的法律制裁是一种共识，也是中国证券市场进一步发展的必要条件。那么，在法律上到底如何操作呢？就这一问题，我们在本文介绍美国的一些经历。在20世纪二三十年代美国股市上也盛行上述第一种手段，但在1934年美国国会通过《证券交易法》后，由于美国证监会的严厉监管，这种较原始的“对倒交易”操纵手段已很少使用。但用媒体操纵股价却仍然频频发生，其原因倒不是美国证监会监管不力、也不是法庭执法无效，而是在处理股价操纵案时举证艰难，而且时常遇到与其他法律、甚至宪法相冲突的问题。

2000年1月5日，美国证监会对一名叫派克的股评网站负责人提出起诉，案由包括三方面：首先，派克往往先买进一些股票，然后向他的网站用户推荐。在会员买进并使股价上涨后，他立即售出、获取利润。每次这样做时，他并没有披露自己已持有所推荐的股票这一事实，因而欺诈了网站会员。其次，派克在向网站会员吹捧某家公司之前，该家公司已向他赠送了不少股份，但在向会员推荐时他并没有披露这一交易。最后，在派克网站上公布的股票交易业绩实际是虚构的，因此也属误导。

诉讼过程中辩论的核心均围绕以下几点：第一，何种行为构成对美国《证券交易法》反操纵条款的违反？公民及公司法人是否可以公开讨论对任何股票的看法？哪种股评构成“市场操纵”罪？第二，如何看待美国宪法《第一修正案》所保证的言论自由权？根据《第一修正案》，每个人都有权利私下或公开表达自己的观点和看法，这包括对股票的看法。因此，如何处理言论自由、新闻自由与“市场操纵”间的潜在冲突？第三，美国的《证券交易法》、《投资顾问法》等都是在互联网出现之前产生的，那么，在互联网打破国界的情况下，这些法案中的反欺诈条款是否还可应用到互联网上的言行？被告辩称，他是在互联网上发布股评和投资建议的，因此他并非《投资顾问法》所界定的投资顾问，所以，依据《投资顾问法》的反欺诈条款来起诉他是违背宪法的。

由于该案是第一次从互联网的角度对美国与证券相关的法律提出挑战，美国司法界和证券业都甚为关注，其结果也非常具有里程碑意义。本案的详细介绍，一方面可以让我们清楚地看到在美国的判例法下法院是如何面对新现象的；另一方面也可显示：除了像庄家吕梁这种极端情况外，在股评家和假信息泛滥的今天，还有许多市场操纵行为值得中国证监会和媒体去处罚、揭露。

“东京究”案件背景

根据美国证监会的调查，大约1998年4月6日，派克在纽约成立了一家“无名氏社会公司”—Societe Anonyme Corp.（以下简称SAC）。派克是这家公司唯一的股东和管理者，公司地点就在他纽约的家中。他的公司从未以任何方式在美国证监会注册。

1997年，派克开始在不同的公众财经网站公告版和聊天室中发布消息，这些场所都非常方便，用户可通过互联网发布和回复有关任何股票、投资和其他有关财经问题的消息或评论，传送速度快，收看面也广。1998年期间，派克以“东京究”（Tokyo Joe）的网名发布了数以千计的消息。1998年初，这些公告版上的用户开始直接与派克联系，询求有关选股和股票买卖的详尽信息。结果在1998年3月，派克创建了一个电子邮件表，向表上的每个用户寄出他的股票选择以及一些简单的股评。1998年4月，派克建立了一家名为“东京究咖啡站”（Tokyo Joes Café）的网站，该网站的会员月费为29美元，用户每天可以电子邮件方式获得派克当天的股票选择。该网站一直运作到1998年6月上旬或7月下旬。在此期间，派克实际上并未收取过该网站会员的费用。

1998年7月，派克成立了另一个网站—“东京究”，域名为TokyoJoe.com，该网站继续由派克控制运营。从1998年7月到12月间，东京究网站包含两个区域：一个是对所有人开放的内容有限的公众区，另一个是仅对付费用户开放、内容更为详尽的用户区。1998年7月到11月间，会员费为每年299美元。付费会员在基本服务项之外，每天还收到派克当天推荐的股票单电子邮件，并可无限制地进入东京究网站的会员区。

1998年11月，网站的收费结构进行了调整：新的用户可以选择6个月付249美元，或者选择每个月付49美元成为会员。1998年12月，派克在网站会员区增加了聊天室功能。该聊天室作为论坛，支持派克和SAC的会员在网络上进行双向对话，讨论派克的股票选择和其他股评意见。聊天室非常活跃，讨论通常集中在几只容易操纵的小股票上。

1999年1月，派克将会员费提高至每月100美元，而会员服务也增加了登录其网站的聊天室。在1998年7月至1999年5月之间，SAC的会员由大约200人增加到3 800个注册用户。

1999年6月，派克再次调整了收费结构，每月会员费还是100美元，但是要登录交互聊天室，每月需再多付100美元。据美国证监会调查，派克共收取了超过110万美元的会员费。

派克通过该网站以电子邮寄、张贴和讨论根据当天市场及交易情况制定的各种股票推荐。一天之中他会不定期的更新其网站内容。通常，派克会先写好并寄出有关其股票推荐的电子邮件，随后再张贴在网站的会员区；接着，派克在会员区聊天室里进一步讨论他推荐的股票；再后，派克在网站的所有互联网用户都可登录的公众区张贴其股票建议；派克还经常在其他网站的互联网公告版张贴上述内容，以进一步扩大他对所推荐股票的影响。

那么，他的影响到底有多大呢？例如，在1999年8月中旬，当派克最初在其网站上发布消息，预测IMA（Information Management Associates）公司的股票将上升到14美元时，该股票的价格仅为4美元左右。因此，他极力推荐。他的推荐产生了巨大的交易量。事实上，几天之后，该只股票真的上涨到14美元，并在该价位停留了短暂的时间。但是，当这些现象发生时，IMA公司并没有发布任何经营情况的消息。最终，该只股票的价格又回落下来。

美国证监会诉称，派克通过向其网站数以千计的用户提供建议和其他扩散方式，事实上他远远具备了操纵他将买入或卖出的股票的价格的能力。例如，他经常有目的地鼓励会员购买某只他已持有的股票，从而抬高价格，接着他再售出股票，并获得利润。而他的所作所为已构成了市场操纵、倒卖股票的行为。另外，派克经常几天内都一直推荐、抬高他自己持有的一只股票，声称该股票将上升至某个预期价格，而同时他自己则很快抛售手中所持有的该只股票。为了说服投资者采纳他的建议，派克涉嫌发布多份评价甚高的证词，声称这些证词是来自会员，但实际上这些证词都是他自己编造的。此外，他在网站上公布说他以前推荐的股票有多么成功，也给出一些业绩报告数据，但这些业绩数据是假的或有严重的误导性。比如，他会只给出推荐成功的几只股票的表现，而不告诉你那些推荐不成功的股票的情况。

派克还经常谎称SAC正在购入某只股票，但事实上他的公司已经拥有了该只股票或正在售出。派克从不向他的会员披露他已拥有所推荐的这些股票，从不告诉他们实际存在的利益冲突。美国证监会还诉称，派克在“吹捧”某家公司股票之前，作为交换他已接受了该公司赠送的股票和其他补偿，对此他一点也没向会员披露。

诉讼的法律依据

从1999年7月到2000年1月，美国证监会使用它的调查权，从不同的证券公司和网站公司传唤证人、调阅文件。通过调查，美国证监会收集到充分的、足以起诉派克及其公司的证据。从得到的证据看，对派克的行为可从以下三方面提出起诉：

第一，正如派克对IMA公司股票的操纵所显示，在纯属无中生有的情况下，通过发表股评把其股价从4美元抬高至14美元，然而，一个月后这只股票的价格又回至5美元左右。这种操纵让所有以高价买进该股票的股民受害。这表明是有意欺诈，股民受损和这种欺诈有充分的因果关系—这几个要素加在一起，违反了美国《证券交易法》第10(b)节和10(b)–5规则中与证券交易相关的反欺诈条款。

美国法庭在裁定被告是否违反第10(b)节和10(b)–5规则时，通常不管被告是否自己从操纵中得益，而更侧重于这种操纵是否有意、是否导致投资者受损、是否可证明其因果关系。

第二，派克通过设立、运作其网站公司，有组织地通过“先购进股票、接着推荐抬举该股票、后再抛售”的欺诈方式，使自己获取暴利。这一行为违反了美国1940年通过的《投资顾问法》第206(1)节中的“投资顾问”注册要求和第206(2)节中的反欺诈条款。该条款与《证券交易法》第10(b)节和相应的10(b)–5规则的主要差别在于，前者要求操纵者是靠提供投资建议、股评来赚钱的“投资顾问”。这一差别非常重要，因为派克的网站会员每月必须付费，那么派克就由此对会员担负法律上的诚信责任。在此诚信关系下，如果派克还操纵、欺诈会员并从中获利，这就构成对诚信责任的严重违犯，因此，在举证责任和性质上《投资顾问法》第206(2)节中的反欺诈条款更易应用（因为美国法庭对这一反欺诈条款的争论较少），处罚也更重。

第三，某公司先给派克赠送股票和现金，然后派克再向其会员积极推荐该公司股票，这种幕后交易违反了美国1933年通过的《证券法》第17(b)节，该节禁止任何人（尤其是记者、新闻机构以及其他媒体机构）在私下受贿后再发表对行贿公司股票有利的言论。美国法庭在对该节中的反欺诈条款判决中特别注重受贿方是否已同时披露这种私下交易。如果在公开发表有利言论时，受贿方已公开披露这种交易，那么就不构成对该法律的违犯。

2000年1月5日，美国证监会向美国伊利诺斯北区联邦法院提出民事诉讼，对派克的指控包括四项：

第一项指控：派克违反了1934年的《证券交易法》第10(b)节和相关的10(b)–5规则，因为他在13起交易中没有向其网站会员披露，在他推荐一些股票之前自己已买进这些股票，并打算在价格上涨时抛售这些股票。此外，张贴在派克网站上的股票推荐业绩报告事实上是错误的、有严重误导性。故，犯有欺诈罪。

第二项指控：派克违反了1933年《证券法》第17(b)节，因为派克在向网站会员和公众“吹捧”某家公司股票时他并没有披露，作为对其推荐的交换条件，他已接受了该公司赠送的股票和其他报酬。

第三项指控：派克违反了1940年《投资顾问法》第206(1)节，因为他没有在美国证监会注册自己为“投资顾问”。

第四项指控：派克违反了《投资顾问法》第206(2)节，因为作为“投资顾问”，他在13起交易中没有向其网站客户披露，在推荐一些股票之前自己已买进这些股票，并打算在价格上涨时抛售这些股票。故，犯有“投资顾问”欺诈罪。

案件审理程序

在法院受理本案后，派克在2000年4月下旬提出动议，根据《联邦民事诉讼程序管理条例》12(b)–6和9(b)节，要求驳回证监会的起诉。他特别要求驳回第三、四项指控，因为他没有义务遵守《投资顾问法》。具体理由有：第一，他并没有提供“个人化的”投资建议，所以不算法律意义上的“投资顾问”；第二，他是在互联网上传播他的股票推荐及投资建议，因此1940年的《投资顾问法》无权管辖到电子空间中的活动；第三，通过这两项指控，美国证监会试图监管、审查被告对股票的评论内容，这是侵犯《第一修正案》赋予被告的言论自由权的行为。

被告还提出动议要求驳回第一项指控，辩称证监会针对被告没有向其网站会员披露重大信息的指控不成立，因为被告没有义务披露原告方声称应披露的信息。另外，被告要求驳回美国证监会的所有指控，因为它完全不符合《联邦民事诉讼程序管理条例》第9(b)节的要求。派克的律师辩称，美国证监会的指控不是基于具体的事实证据，而是基于一些“听起来像是有欺诈行为”、但不能以具体事实细节证明、靠零碎事情凑在一起的故事；以欺诈行为提出的合理诉讼，必须根据《联邦民事诉讼程序管理条例》第9(b)节举出具体的事实证据。

在收到被告要求驳回起诉的动议后，受理此案的法官科可拉于2000年5月4日举行了有关该动议的听证会。在听取了原、被告双方的辩论后，法官驳回了该动议，并判定美国证监会的起诉已陈述了充分的诉讼理由，这些理由表明：派克是《投资顾问法案》所界定的“投资顾问”，因此派克受该法案的反欺诈条款的约束。法官在判决书中对辩方律师的各项理由一一做了回答。下面我们来细看法官的各项陈述。

有关司法标准

有关驳回动议的司法标准，法官陈述如下：“在决定是否驳回一项诉讼案时，最主要的检测标准是：指控理由是否有充分性，而并非决定案件的实质结果。如果想以‘指控不成立’为由来驳回一项诉讼案、进而给被告免去所有责任，判断标准必须非常高，被告方必须举出非常强的理由。在衡量驳回起诉这种动议时，法庭应基于对原告有利的立场来分析原告列举的证据，并且认可原告指控中被充分申明的事实。不能因为未确证的指控而驳回原告的诉讼。除非原告绝不可能证实其指控，否则对被告的起诉还是要进行。虽然如此，如果要否决被告要求驳回的动议，原告也必须提供充分的事实来阐明其起诉的根本原因。”

关于证据的确凿性

被告辩称，因美国证监会的所有指控都基于欺诈，所以它的指控必须符合民法中第9(b)规则提出的要求，也就是要举出具体、确凿的证据，被告称美国证监会并未做到。因此，被告提出动议要求驳回所有指控。9(b)规则的解释是：“在指控欺诈时，控方必须举出确凿的证据。”为了能够满足9(b)规则的要求，原告必须指明几个要素，即“谁、何时、何地、何种行为”，须阐明“时间、地点、错误陈述的内容以及做出错误陈述的人”。

法官认为，美国证监会已充分满足了这一规则的要求。它已指出，派克通过其网站（地点）向注册用户提供虚假、有误导性的信息及建议。美国证监会提供的证据表明，当派克在其网站张贴股评时，他同时还向注册用户个人发送电子邮件，告知他们这些投资建议及股评。美国证监会还提供了五个具体的有关派克欺诈的个案，详细给出他是在何日通过其网站发布其欺诈性的陈述，并描述了派克的欺诈行为。其中的一个例子称：在1998年12月11日，派克购入了16 000股VLNK（Vialink）公司股票和8 000股期权。12月14日，派克将VLNK股票强力推荐给其网站会员，后者不少人跟着购买该股票。派克并未披露他已拥有VLNK的股份，也没有披露就在他公开推荐前一分钟，他以限价出售的方式卖掉他持有的股份。在这天派克推荐之后，VLNK的交易量达到457.000股，比派克推荐之前一周的平均日交易量上升了945%。同时，VLNK的收盘价从12月11日的7.38美元上升到12月14日的8.50美元。在12月14日，派克在获利价位抛售他所有的VLNK股票和期权。

尽管证监会指出派克做了错误的陈述，但被告依然辩称美国证监会仅仅将被告欺诈的对象界定为“注册用户”或“网站会员”，这还远不具体、不够确凿。但法官认为，由于美国证监会已指明了“何人”为“做出错误陈述的人”；在这种情况下，控方只需指出被欺诈者为注册用户或网站会员即可。因此，证监会已“合理地指出被告在该欺诈计划里的角色”。

被告还辩称，为证明“派克报告的以往业绩是虚假的”指控，控方必须给出他谎报交易业绩的具体股票名称，否则指控不能成立。法院裁定，美国证监会已充分证明了派克谎报以往推荐的股票的收益情况。美国证监会诉称，自1998年4月上旬起，派克在其网站的公众区张贴和持续更新他以往交易的业绩，称这些交易业绩反映了自1998年1月他所推荐的股票的最新业绩。通过使用这些虚构的交易业绩，派克继续吸收会员。然而，派克夸大了交易成绩—在报表中，他将每只股票的最高价作为其售出价（尽管实际上他并不是在该价位售出）。当派克实际亏损时，他却声称赢利。控方还陈述了派克夸大其业绩的其他操作行为。这些证据足以确认派克的错误陈述，控方无需再列举新的事实。

有关第三和第四项指控

在否定被告要求驳回第三、第四项指控的动议时，法官陈述如下：“被告提出动议要求驳回第三、第四项指控，称由于他从不提供任何个人化的投资建议，所以他并不是‘投资顾问’，也没有义务遵守《投资顾问法》。被告还辩称对其使用《投资顾问法》将违反《第一修正案》。本庭将对上述论点依次评论。

“根据《投资顾问法》，美国证监会指控被告违反了该法第206(1)节和第206(2)节。控方诉称，依据该法，派克及其公司均应算是‘投资顾问’，而被告辩称《投资顾问法》不适用于他，因为他不属于该法案所界定的‘投资顾问’的范畴。《投资顾问法》的相应定义如下：

“‘投资顾问’即指以下述手段换取报酬的任何人：①直接地或者通过新闻刊物、出版物及作品著述，向他人提供有关证券价值、有关证券买卖、有关证券投资的建议或咨询服务；②发表或发布证券研究、分析报告，对证券的价值或可投资进行评论。但是，这些不包括……（D）为满足公众传播目的、面对大众的公益性报纸、杂志、商业或财经出版物的出版商。

“原、被告双方均主要援引美国最高法庭对‘罗维诉证监会’一案的裁决，来支持各自的对被告是否构成‘投资顾问’的立场。被告诉称，‘罗维诉证监会’一案确立了这样的原则：要被认为是一名‘投资顾问’，他必须从事‘个人化的’投资建议服务，也就是‘针对用户的个人情况来提供相应的投资建议’。证监会则称，‘罗维诉证监会’一案根据上述的基本定义界定了投资顾问的含义；并检验了《投资顾问法》对出版商的具体排除条款，所以，被告并不能像‘罗维诉证监会’一案中的被告那样不受限于《投资顾问法》。本庭认为，对于‘投资顾问’定义的解释原、被告双方都不完全正确，正确的解释介于两者之间。

“最高法院回顾了《投资顾问法》的立法历史及法律条款的语言来确定‘投资顾问’的定义。本庭意识到，国会‘主要关心的是监管那些提供个人化投资建议的投资顾问，以及与个人化投资建议相关的出版活动’。同时，因考虑到对该种出版活动的监管不能与《第一修正案》保护的言论自由发生冲突，国会澄清‘它并不试图通过许可对非个人化的出版活动的监管来限制媒体的自由’。因此，‘投资顾问’的定义排除了不从事个人化投资建议服务的那些人。自然，那些‘为满足公众传播目的的公益性报纸、杂志、商业或财经媒体出版商都不包括在投资顾问的定义内’。因此，一种出版物的实质是否为‘提供个人化投资建议’是决定其是否为投资顾问的关键，被告这样的解释是正确的。

“然而，出版物是否是《投资顾问法》所界定的‘个人化投资建议’，很大程度上取决于该出版物的内容能否满足对非个人化或大众媒体的排除条款。在‘罗维诉证监会’一案中，最高法院不仅考察了罗维的时事通讯是否向其读者提供个人化的建议，还从对出版物排除条款的分析，判定罗维的时事通讯是为满足公众传媒目的的公益性出版物，并确定罗维不属于‘投资顾问’的范畴。最高法院还评述，罗维通过时事通讯提供的非个人化投资建议满足非个人化出版物的免责条款，这一决定是与国会的意愿一致的。

“在‘罗维诉证监会’一案中，美国证监会试图查封罗维发行的时事通讯，因为罗维没有按《投资顾问法》进行正规注册。个人用户需支付一定的费用才可订阅罗维的半月刊，该时事通讯包含投资建议及股票评论。最高法院裁定罗维无须遵守《投资顾问法》，因为他的出版物属于排除条款所界定的公益性出版物。因此，他并不是‘投资顾问’。

“在裁定罗维的出版物属于排除条款所界定的公益性出版物时，最高法院陈述道：‘公益性出版物应当包含中立的评论，应当是中立的分析，而不是出于吹捧目的来散播促销性的资料和信息。此外，这种出版物应当是定期发行的。’法庭裁定罗维的出版物为‘公益性的’，因为‘它们是由仅从事出版业的人出版的，而且它们不同于任何以报纸、杂志或财经出版物形式出现的个人化发行物的内容。并且，没有迹象表明它们包含虚构的或是误导性的信息，也没有迹象表明它们有意吹捧那些和出版方利益有关的股票’。

“在本案中，被告辩称他没有提供个人化的服务，因为并没有一对一的告知注册用户去购买、出售、或者持有股票；然而他的申辩并不足以将被告排除在‘投资顾问’的范围之外。被告必须证明其网站的股票推荐内容既是公益性的、又是面对大众、非个人化的。美国证监会诉称，被告发布的内容不符合其中任一条件，因为被告所提供的分析是出于吹捧目的的促销性资料，发布的内容并非中立。在其网站上，被告通过以下几种方法说服注册用户购买、出售或持有某只股票：张贴热情洋溢的推荐词、有误导性的过去投资收益报告，力劝用户在股票达到目标价格之前一直持有该股票，并错误地阐述SAC购进某只股票的意图。被告辩称其发布内容并非个人化时，强调他发布建议时并没根据每个注册用户的具体需要进行调整。例如，他在聊天室内讨论的是派克的股票选择而非注册用户的股票选择。然而，被告没意识到他的股票选择经常会成为或就是注册用户的投资选择。即使被告的建议的确不是根据某个注册用户的具体需要提出的，被告的发布内容也无法称为‘公益性的’。此外，他直接向用户个人发送电子邮件，通过电子邮件一对一的向注册用户提供有关投资选择的建议，并在其网站的聊天室内一对一的解答注册用户提出的问题。因此，被告发布的内容恰恰不是‘罗维诉证监会’一案中的出版物的互联网版，无法称其为面对大众的常规媒体。”

《投资顾问法》中的反欺诈条款是否与《第一修正案》冲突？

被告援引第七巡回法庭在CTS公司（Commodity Trend Service，Inc.）诉美国期货监管委员会（以下简称“期管会”）一案中的裁决，以下简称此案为“CTS案”。CTS公司的主要业务是提供商品期货价格的走向图和其他技术分析服务，因此带有商品期货顾问性质。派克称，对其使用《投资顾问法》的反欺诈条款将不合法地限制其言论自由，而这是违反《第一修正案》的。被告通过循环论证提出其观点：首先声称《投资顾问法》的注册要求是违宪的，接着得出结论对其使用《投资顾问法》的反欺诈条款也是违宪的。法官对此做的陈述如下：

CTS案为解释《商品交易法》的有关限定奠定了基础。被告在援引CTS案的判决意见时没有区别《商品交易法》和《投资顾问法》，也没有区别注册标准和反欺诈条款的差异，因此得出了错误的结论。在CTS案中，期管会试图起诉以财经分析、出版为主业的CTS 公司，来强化《商品交易法》的注册要求。毋庸置疑，CTS公司属于《商品交易法》所界定的“商品期货顾问”。CTS公司辩称，使其约束于《商品交易法》的注册要求是违宪，期管会对《商品交易法》的适用范围的解释过于广泛。最初，地区法院认为CTS公司的表面质疑不充分，并驳回了该质疑，裁定CTS公司发表的对期货市场的评论“毫无疑问”是商业言论，是属于《商品交易法》注册要求的范围。在地区法院如此裁定后， CTS公司上诉到第七巡回法院，后者推翻了地区法院的裁决，并发回到地区法院，要求地区法院重审该案。巡回法院裁定CTS公司的出版物并不是商业性言论，并裁定这里确实涉及《第一修正案》保护的言论自由问题。在重审时，地区法院的定案结论为：对CTS公司的注册要求违反了《第一修正案》，这种要求构成了对言论自由权的限制。CTS公司进一步辩称，由于注册要求是违宪的，导致使用《商品交易法》中的反欺诈条款来对其进行制裁也是违宪的。法院驳回了这一意见，裁定注册条款的违宪并不意味使用反欺诈条款也是违宪的。

被告所忽略的区别是，《投资顾问法》所界定的‘投资顾问’并不包括提供非个人化投资建议的顾问。国会出于对《第一修正案》的考虑，特别把那些通过各种渠道发布非个人化信息或股评的行为排除在《投资顾问法》的范畴之外。因此，在本案中，如果被告发布的股票推荐都是针对具体个人的，那么他应被视为“投资顾问”，那他就是国会通过的《投资顾问法》监管的对象。这里，被告并不质疑“要求那些提供个人化投资建议的人注册”这一条款是否符合宪法。并且，被告也未能提供其他论点来证明《投资顾问法》反欺诈条款的违宪性。相应本法院无需继续对反欺诈条款是否符合宪法作学术论证。被告对于《投资顾问法》中反欺诈条款对本案的适用性的整个质疑，都是基于“要求提供非个人化投资建议的人注册是违宪的”这一前提提出的，因此，被告的质疑不具有效力。

法院只需指出，因为本案中的股评言论是商业性的，所以应受到反欺诈条款的监管。尽管宪法《第一修正案》保护言论自由，但欺诈性的言论不受任何保护。因此，《投资顾问法》的反欺诈条款可以合法地适用于“投资顾问”。

美国证监会的指控是否有效？

被告辩称，美国证监会没能根据《证券交易法》第10（b）节和10(b)–5规则提出有效指控，并称“美国证监会必须证明被告有向其网站会员披露的义务，而美国证监会并没证明这一点”。被告辩称，他任何错误的陈述都跟证券交易无关，因此，他不必承担《证券交易法》第10(b)节和10(b)–5规则所规定的义务。法官对此做的陈述如下：

要根据10(b)–5规则提出有效的指控，控方必须证明，有披露义务的人的确做过错误陈述或隐瞒过重大事实。被告辩称，尽管美国证监会指控被告隐瞒过重大事实，但证监会并未能证明被告有披露义务。

一般而言，如果一方没有披露义务，那么即使没有披露，也不构成欺诈罪。但，一旦两者间存在诚信责任或委托-代理关系，受托方的披露义务就存在了，因为委托方有知情权。美国证监会声称，因为被告是‘投资顾问’并且介入了倒卖股票的行为，所以他应负有披露义务。《投资顾问法》界定的‘投资顾问’有义务披露其倒卖股票的行为，但该义务是否也能理解为《证券交易法》规定的披露义务尚无定论。在《投资顾问法》下，‘投资顾问’必须完全披露他们自己围绕其所推荐的股票的所有买卖情况。但在《证券交易法》第10(b)节和10(b)–5规则下，被告即使是‘投资顾问’也并不必然意味着他有披露的义务。这是两部不同的法律。

但是，在本案中被告和他的注册用户之间有诚信责任关系，因而他有义务向这些注册用户披露其倒卖股票的行为。依前所述，被告和其注册用户间每天有频繁的电子邮件联系。尽管被告多数时候是针对一个群体而非一个个人推荐股票和投资建议的，但这并不意味着这些注册用户没有给予被告足够的信任。况且，被告也的确给用户个人发送过电子邮件、保持过一对一的联系，也在网络聊天室内回答过用户个人的提问。还有，显而易见，注册用户对被告的股票建议给予了相当高的信任度，否则他们怎么会花不菲的费用来获取这些在他处几乎可免费得到的信息和服务呢？这些信息和服务实际上可从别的网站、有线电视节目和报纸上免费获得。

被告的情形类似于“Zweig诉Hearst Corp.”一案中的专栏作家。在任何一种情况下，给别人推荐某只股票并为此投资建议收费的人，都有义务披露他在这些股票中所存在的利益。在“Zweig诉Hearst Corp.”案中，一家报纸的专栏作家在其专栏中极力称赞某只股票，但并没披露在发表该文之前他自己已经以低价购入了该股票，并准备在他的文章引致股价上升时售出。第九巡回法院裁定，尽管专栏作家通常没有义务披露他们自己的财务状况，但《证券交易法》第10(b)节和10(b)–5规则还是要求他们在某些情况下必须披露。法庭裁定，只要专栏作家‘有意图’在鼓励人们购买某只股票后自己从中获利，那么他就有披露的义务。因此，是否有‘通过推荐来给自己创造倒卖股票获利’的意图是决定有无披露义务的关键。

由于原告提供的事实表明被告与其注册用户之间存在诚信关系，因此被告有义务披露他要倒卖股票的意图。基于此，美国证监会对被告提出的指控是恰当的。

关于“与证券买卖有关的”这一条款的争论

美国《证券交易法》第10(b)节和10(b)–5规则禁止以任何形式、用任何手段进行“与证券买卖有关的”欺诈活动或言论。这一条款是美国证监会打击市场操纵、欺诈、甚至内幕交易的最常使用的武器，因此引起的争论也最多。那么，在本案中法庭如何看呢？

被告辩称，美国证监会并未根据《证券交易法》第10(b)节和10(b)–5规则所要求的，来证实所指控的欺诈行为“与证券买卖有关”。被告声称因为他并不提供个人化的投资建议，因而他的任何股评都不能被认为“与证券买卖有关”。

法官对此陈述说：“《证券交易法》第10(b)节和10(b)–5规则禁止与证券买卖有关的欺诈行为。美国最高法院主张，该要求‘应被灵活地、而不是机械和僵化地理解’。美国证监会已陈述的事实表明被告从事了‘与证券买卖有关的’欺诈行为。美国证监会诉称，被告向其注册用户散播关于一些股票的虚假信息，以抬高这些股价。在被告发布建议后，这些股票的交易量往往急剧上升。这些事实表明，被告的错误股评至少使某些注册用户购买这些股票，否则，这些股票的交易量怎么会无中生有急剧上升呢？注册用户向被告付费，以获得有关股票买卖的建议。既然向被告支付了这些费用，可以想象，注册用户将根据建议进行投资。基于以上理由，美国证监会的指控已充分表明被告的欺诈行为与证券买卖‘有关’。”

诉讼案结论

2000年5月5日，法官否定了派克要求驳回起诉的动议。之后，美国证监会和被告均进入开庭审判的准备阶段。原、被告双方均需聘请法律和财经专家提供研究观点及证词。

2001年2月，在庭审开始之前，被告派克申请与美国证监会庭外和解。接着，在2001年3月8日，地区法院的法官批准了这一和解方案。据和解方案，派克及其公司同意支付总计754 630美元的金额。在这总额中，279 696美元为被告及其公司通过13起倒卖股票交易和一项非法股票推介获得的总利润，45 238美元为上述利润在庭审判决前应支付的利息。因此，整个应退赃金额为324 934美元。民事罚款与非法利润的数量相等，为279 696美元，对派克在其网站张贴错误和误导性的过去交易结果的罚金为15万美元，罚款总额为429 696美元。另外，派克被禁止继续从事投资建议或交易股票，也被禁止在将来操纵股价。

在达成了庭外和解之后，美国证监会执法委员会主任华克说：“本案建立了突破性的先例。那些想通过互联网提供投资咨询的从业者，要承担和其他投资顾问同样的义务与责任。”华克先生还补充说：“今天的和解结果表明，我们不会支持推荐股票时不披露可能的利益冲突，也不会支持其他欺诈行为。无论这种行为是在网上还是在其他地方发生，性质都一样。”美国证监会中西区总监科富说：“我们要求派克和其网站支付一笔巨额的罚金，并退还他们从非法交易和推荐中获得的利润。这样做，是在向股票咨询从业者和股评家们发布一个明确的信息：如果你误导客户，我们将严格地追查你。”

致谢

中国经济前景为何离不开新闻自由？

尽管官员腐败与社会诚信的问题在中国越来越严重，为社会各界所深恶痛绝，但是关于这方面的很多报道在中国往往会受到限制，媒体还要接受新闻审查。主管媒体工作的宣传部门经常会下发一些文件或者通过电话口头“打招呼”，要求媒体不准报道某些“敏感”的或者“不利于社会稳定”的事件。新闻审查的加强对中国经济有什么影响？换句话说，我们能从新闻自由中获得什么经济好处？新闻自由值几个钱？当然，在我们都为中国经济的高速增长而欢欣鼓舞的时候，可能很难让人听得进“开放新闻媒体对中国经济是多么多么重要”这样的话。的确，几百年来，新闻自由一直被看成是一项纯粹的政治制度，只是对当权者的监督、对政府权力的制衡能够起到关键作用；一提新闻自由就让人感觉又要谈政治了，等等。其实，不用这么怕，新闻自由对中国经济的深化发展、矫正经济腐败、促进市场交易具有同样关键的作用，开放新闻媒体也恰恰是为了增加中国的就业机会所必需迈开的一步。遗憾的是，这一点至今还被人们所忽视。

过去二十几年，中国的经济增长故事从许多方面都给世人留下了深刻的印象。从1978年实行改革开放以来，中国的GDP年均增长率超过9%，人均GDP（按实际购买力算）从338美元增长到2003年的约5 000美元，超过两亿人口因而脱离了贫困线。中国的城市化程度也从1978年的16%上升到目前的41.8%。就在全球经济因互联网泡沫破灭而放慢增长的这几年里，中国经济不但保持了强劲的增长势头，而且也带动了其他许多国家的经济增长。这样的成就不胜枚举。

中国的非凡经历也令众多学者和评论家迷惑不解：法学界和经济学界广泛接受“法律对发展至关重要”和“制度对发展至关重要”这两项命题，而且制度经济学的这些结论也是“华盛顿共识”所依赖的核心理念基础。但众所周知的是，中国虽然缺乏一个可靠的市场制度架构，既没有可靠的法治又没有自由的新闻媒体，可是其经济却仍在继续快速增长。特别是与印度或新近转型后的东欧国家相比，中国的现象更像个悖论。与中国不同，印度拥有相对齐备的现代制度，既有民主与法治又有新闻自由，但其人均GDP却仅从1978年的560美元（当年中国为338美元）增长到2000年的2 358美元（那年中国为3 976美元），增长速度远远低于中国。这到底是怎么回事呢？

答案在产业结构里

原因是中国这些年的快速增长主要依靠的是制造业和住房基建业，这种产业结构对制度的依赖度较低。众所周知，中国经济增长的主要拉动力来自以出口为导向的制造业和建筑业（住房与高速公路建设）。虽然这些产业的发展也促进了服务业的繁荣，但后者并没能充分发挥工业增长所提供的发展潜力。以2004年为例，中国GDP有15.4%来自农业，51.1%来自工业，33.5%来自服务业。而印度的服务业占GDP之比为51%，美国的服务业占比更是高达79.4%。实际上，在所有人口超过100万的国家中，中国的服务业水平最低，位于最不发达的行列。由于中国经济严重依赖“重型”工业，其增长需要消耗大量的自然资源、特别是能源。这种产业结构也当然让中国经济可以在不做政治改革、不开放媒体的情况下仍然能够增长。

为了证明这一点，我们可以将中国近几十年来经济增长的发动机—制造业与金融服务业作一下比较。以玩具制造业为例，它用来交易的产品是可以看得见摸得着的。购买者可以检查玩具车的样式、风格和颜色，从而确定其质量和价值。买者还可以在购买之前进行多次试车检验。制造商（或销售商）与购买者之间的信息不对称现象虽然存在，但却很有限，买方较不容易受骗。当然，在这种情况下，增强产品责任的法律保护与司法独立是合乎人们需要的。然而，即使没有这种可靠的司法制度，可能也还行，购买方顶多是在买之前多花些时间检查、多试该产品几次，由此来克服法律上的缺陷。除此之外，就算买者在买货之后发现产品有瑕疵，或许只要该产品“还能用”，他也可能就接受了，就“将就将就了”。因此，制造品的“看得见摸得着”这一特点足以帮助购买方规避其在信息方面的不利局面，从而降低他的交易风险。这样一来，即使在不可靠的市场制度下，制造业也能发展，只要有很多廉价的劳动力就行。

相比之下，在股票等证券交易中交易的则是金融契约，或者说对未来现金流的收益权。第一，契约本身就是一种法律构建的“东西”或说概念，如果没有相应的证券法以及独立有效的司法制度，这种金融契约就没有任何意义，就一文不值。第二，恰恰由于金融契约“看不见摸不着”这一隐蔽性特点，使其购买者在信息方面处于一种非常严重的不利局面：被交易的金融契约无色无味，也无形状，购买方无从检验它。他们不得不依靠证券发行方披露的数据和媒体所提供的信息来评估证券的价格。在这种情况下，畅通无阻的媒体信息流动、自由的新闻调查报道以及有关证券发行人和其相关实体的评价意见就变得非常关键，这些独立的信息和评价可大大增加投资者对证券市场的信心，培养市场交易中的诚信基础。

与无形的“服务”市场相比，“实物”市场对法治环境和新闻制度的依赖性要小得多，特别与金融服务业相比更是如此。因此，那些不具备“对市场发展友善的制度”的国家也许只能集中精力发展其制造业和其他实物业，当然也可侧重农业，但不能对服务业有太多指望。而那些有新闻自由以及可靠的法治制度的国家则既可选择专注于工业，也可发展服务业，专挑在价值链中利润最高、最赚钱的行业去做，把“苦力活”留给那些制度欠缺的国家。

我们也可以从跨国数据中看看这一结论是否离谱。为了证明这一点，根据Freedom House在1990年对106个国家的新闻自由程度的评分，把这些国家分为三等份组，然后计算出每组国家中服务业占GDP的份额。结果显示，在2002年，服务业份额在有新闻自由的国家中平均为62.4%，在中等新闻自由的国家中为57.1%，在新闻不自由的国家中为48.5%。当用各国的人均服务业经济增加值来取代服务业占GDP的份额，并以此来衡量一国的服务业发展水平时，得出的结论基本不变。看来，新闻自由确实可以减少市场交易双方间的信息不对称，增加参与者对市场交易的对象—“服务品”的信心，减少“服务”市场上的交易风险，从而促进服务业的发展。公正、完整的信息和知识可以增加市场交易中的诚信，而诚信又是服务业市场发展和深化的基础。

在理解了制造业和服务业对制度机制有着不同的依赖度之后，我们现在可以明白为什么中国的经济增长故事并不能否定制度经济学的命题，而是跟后者非常一致。中国的故事是：在不进行实质性政治改革的情况下，凭借其大量的廉价劳动力重点发展其制造业、建筑业等“重型”行业，由于这些行业对新闻媒体和法治环境的依赖度低，所以到目前为止这种经济发展模式还可以成功。然而，这一“重型”发展模式是不能持久的，今天的中国经济现实实际上已在挑战这一模式。

新闻自由是中国经济未来增长的必要基础

对这种“重型”发展模式的挑战来自以下几个方面：第一，这种以高能耗、高自然资源消耗为特征的发展模式不但抬升了世界能源价格，促使许多人预言地球能源供应危机即将到来，而且已经严重破坏了中国的生态环境。中国作为“世界工厂”是有代价的，环境与资源遭受重大破坏和损耗，河流与湖泊也遭到重度污染。

第二，作为纺织品、服装、机械和电子产品的出口大国，中国正面临着日益严重的贸易壁垒挑战，这会使中国难以进一步扩大其在众多制造品市场中的份额。贸易问题已是报纸头版报道最多的问题之一。

第三，制造业已不能创造新的就业机会，而中国只能靠服务业来增加新的就业。举例来说，虽然制造业产值自1978年以来每年以14%的速度增长，但在1995年时制造业从业人数达到9 800万的顶峰，到2002年制造业就业数已减少到8 300万。随着效率的提高和技术革新，制造业的生产力将得到提高，而这只会进一步减少其从业人数。根据亚洲开发银行的估计，中国农村有大约两亿闲置农民，他们都需要工作。官方的城市人口失业率多年来维持在3.6%左右，真实的失业率我们不得而知。不管怎么说，每年新增的可就业人数为1 500万（包括350万大学毕业生），但每年新增的就业机会目前是800万，这就意味着每年新增的失业人口是700万（这还不包括新的失业人数）。中国的就业形势十分严峻。

最后，中国长期以来希望改进在价值链的产业地位，慢慢减少对低经济增加值的制造业的依赖度，而服务业的经济增加值普遍较高，可取得更多的利润。

从上述这些因素中，我们可以得出一个明显的结论：中国必须进一步发展服务业。确实，既然中国的服务业占GDP的份额是世界最低的，这同时也意味着它蕴涵着最大的发展潜力。在有13亿人需要服务的情况下，这种潜力尤其巨大。但是，正如上面讲到的，发展服务业需要法治，需要独立的司法，需要新闻自由。在近些年里，这些制度机制已经得到了改进，但还远远不够。

以上海为例，在1949年以前，上海是中国甚至亚洲的金融中心和国际贸易中心，其服务业十分发达。在1978年实行改革开放以来，特别是20世纪90年代以来，中央政府决定将上海重新塑造为未来亚洲的金融中心。十多年来，政府把相当多的金融业务都安排到上海，以此来重点把上海发展为服务业中心。比如，第一家证券交易所是1990年12月在上海建立的，中国外汇交易中心和黄金交易所也放在了上海。过去几年里，证监会把新公司股票上市都安排到上海证券交易所，而不放到深圳证券交易所。在官方的鼓励下，外国银行和金融公司也陆续落户上海。然而，虽然这只“看得见的手”如此偏重上海，给它提供最好的服务业发展机会，但结果如何呢？上海的服务业在其2004年GDP中所占份额只有47.5%。而且，服务业份额在过去两年里每年下降了0.5个百分点。实际上，过去几年上海房地产市场的持续红火给了其服务业不小的推动，但它的服务业还是连续两年在衰退。1995年，上海金融服务业的经济附加值占其GDP的10%。在2000年，这一份额创下15%的新高。但在2004年，金融服务业的份额又降回到10%。造成这一趋势的原因之一是自2001年夏天以来股价一直在下跌。因此，在未能改进新闻媒体和法治环境的情况下，连具备最好的服务业发展机会的上海也无法提高其服务业水平，其47.5%的服务业GDP份额甚至低于印度全国的水平。

制度改革势在必行

多年来，政府将经济发展与政治改革分开。政治性的刊物受到严格审查，而财经类报刊则“在一定的模糊范围之内”享受一定的自由。但是，在一个以国有企业与国有银行为主导的经济社会里，其政府对经济的行政管制又不受到民选议会的制约，那么经济和政治实际上很难分开，因此财经类报刊实际上难以有真正的自由空间。

比如说，国有商业银行的董事长和行长都是由中央组织部任命的副部级干部，对他们的工作言行的追踪报道常常与政治性新闻沾边，因而属于政治新闻审查的范围。虽然关于金融风险和银行不良贷款的问题多年来讨论得非常热烈，各界也一再呼吁加强金融风险管理，但国有银行的不良贷款数量到底有多少，在很长时间里一直是一个机密。在美国“安然事件”发生之后，中国上市公司的治理问题开始受到重视。但是，1 300多家上市公司又多数为国有控股，其最高管理层又大部分由相关行政部门任命。因此，如果记者敢于调查报道这些公司的负面消息，他们就将面临着工作被炒甚或吃官司的危险。在股市价格走低之时，财经新闻编辑会受命只刊登正面报道，不刊登负面新闻，以此塑造出一个经济与金融市场的积极景象。新闻审查限制了有用信息的供应，扭曲了市场中的真实信息，从而阻碍了市场尤其是对信息依赖度极高的金融市场的发展。

与中国历史上的任何时期不同，中国现在有了高速公路、铁路和航空网络，这些运输网将各个地区整合成了一个全国统一的市场。货物和服务的交易已跨越了地域的界限。股票、债券、保险和其他金融产品在不同地区之间进行交易。在这么广泛的市场经济里，如果公司管理层行害，或者产品与服务的提供商行害、行骗，那么他们对投资者和消费者的潜在损害都会是极为广泛和深远的。这种复杂的市场里，信息的自由流通涉及太大的公众利益。这种情况下，没有哪个政府能雇用足够多的管理员、监督员来监督、揭露并矫正市场中的不良行为，即使政府能雇用很多很多的市场与企业监察员，他们也不可能有足够的激励把监督做好，或许由此带来的反而是新的寻租与腐败机会。一个自由的、不加审查的新闻媒体则不仅可以独立地提供完整的、公正的市场信息，而且能成为中国市场经济的重要纠错机制。我们知道“阳光是最好的杀菌剂”，由媒体将公司造假与商业腐败曝光，这本身就可起到对商业和市场纠错的效果，也是一种最自然的规避金融风险的手段。因此，新闻自由不仅对政治民主十分必要，而且可以对经济增长和创造就业产生举足轻重的作用。

开放的新闻媒体是市场经济的必要制度机制

我们要谈的第一个中心问题是：对于一个没有开放的新闻媒体的国家而言，它能否真正发展出一个好的市场经济？也就是说新闻媒体对资本市场和商品市场的发展起到什么样的作用？

让我先谈一下研究这个题目的背景。这些年，大家都说发展资本市场、搞改革开放是“摸着石头过河”，我们已经“摸”了二十多年，已经迈出了一大步。“摸”到今天，已经碰到了许多必须解决的问题，这些问题只能靠制度机制来解决。到了这一步，我们应该思考一下：什么样的制度机制会让中国的市场发展得更好，什么样的制度机制会让市场不可能运作得很好？像中国现在的情况，法院不太保护媒体对企业的监督报道，行政部门更是干预媒体对企业的监督报道，这等于将媒体捆绑起来，使它们不能发挥应有的作用；这就使民众无法判断企业的好坏、也无法判断产品的优劣真伪。一方面是媒体不能对企业进行深入的质疑报道，另一方面是各界都在大喊“诚信”的口号，这不是很矛盾吗？像《新财富》、《财经》、《经济观察报》、《21世纪经济报道》这些媒体的记者和作者，通过他们的报道和分析，让整个财经界、读者对公司治理的问题有这么多的了解，甚至比在美国学过MBA的人了解得还多，因为这些媒体以及其他媒体确实挖掘了很多公司的问题，也让读者们学到了很多关于企业经营、经济发展的知识。但是，直到最近，还没有人提到新闻媒体在市场经济中、在公司治理中理应起到的监督作用。比如，有些媒体准备刊发关于某著名企业的报道，可某些政府部门就是不让他们刊发！理由是这家企业是一面旗帜，不能损害它的名誉。但是你不想想，行政干预这样做，鼓励的是什么？会让企业变得对股东、对社会更负责吗？不可能！这只会让企业觉得“我有政府的保护”而无所顾忌。《财经》就因为刊登了关于世纪星源的文章、陈毅聪就因为写了关于海尔的文章而被双双起诉。这些现象中的矛盾很多。

我想比较系统地谈一谈：新闻媒体在市场经济中到底应该起到什么样的作用？新闻媒体对市场经济的作用为什么很重要？之所以我花大量的时间来研究这个问题，是因为前些时候我搜集了很多个人、法人对国内媒体的名誉侵权诉讼案例，并对它们进行了细致的分析，我觉得收获很大。

在几次讲座和交流中，不少同仁向我提出了一个观点，他们说有关新闻媒体的言论自由权历来都是政治层面的问题，只有从对政府权力监督的角度来谈新闻自由才有意义，除此之外，新闻自由不应该有法律的特别支持和保护。这种观点非常主流。这个观点给我留下了一大疑问：抛开新闻媒体对政府权力的监督不说，单从经济发展的角度来讲，难道新闻媒体没有任何言论自由的一个市场经济体可以发展得很好吗？如果新闻媒体没有言论自由，如果当它们对企业提出质疑时得不到司法上的有效保护，试想一下，这样的经济体能很好地发展吗？

我将从实证的角度、逻辑的角度和一些实际案例来分别讨论新闻媒体监督对市场经济发展的重要性。

中国媒体法律现状

首先，中国新闻媒体目前得到的法律保护到底有多少？从我最近做的一项实证研究看，当中国的新闻媒体被企业或个人以名誉侵权起诉时，媒体在一审的败诉率是69.27%。这还不包括由于行政干预而没有走完一审的案件以及庭外达成和解的案件。

我们也可以对中国和美国的情况简单对比。第一，媒体遭起诉时的败诉频率在中国是69.27%。也就是说法院收到诉讼案后，要权衡原告的名誉权和媒体的言论自由权。在中国，至少从这些有一审结果的案件看，法院给原告名誉权的权重是将近70%，而给媒体的言论自由权仅仅30%多一点。相比之下，在美国，媒体的败诉频率仅为8%。这跟美国历史上最有名的1963年的沙利文案有关，在那次案件中，沙利文诉《纽约时报》名誉侵权，结果迫使美国最高法院重写对新闻媒体的名誉侵权诉讼的司法程序与规则。从那之后，美国对新闻媒体的保护发生了很大的转变，几乎是绝对地保护新闻媒体的言论自由权。经过沙利文案件后，人们都知道法院对媒体言论自由的保护很强。那么，当任何人想起诉媒体时，就会再三权衡，只有在证据足够充分时，只有估计到打赢官司的概率比较大时才会起诉。但是尽管如此，在今天的美国，当个人或法人起诉媒体时，他们的败诉频率还是高达92%，也就是说，法院给新闻媒体言论自由权的权重是92%，这跟在中国的情形有太大的差别。

另外，我们也可以从赔偿金额的角度作比较。如果有 一天我觉得媒体写的文章对我的名誉有损害，而我又掌握了足够的证据，那么我就要考虑：我要不要起诉？起诉的话，赢的概率有多大？官司赢了我得到赔偿金的概率又有多大？这些都是原告要衡量的问题。在中国，企业打赢官司并获得赔偿金的概率是61%，而在美国仅为6%。就是说，在美国，即使原告打赢官司，获得赔偿金的概率也很小。最后，你还要考虑到律师费以及其他诉讼费，在考虑进去这些支出后，通过起诉媒体还能挣一点钱的概率是多少呢？在中国是36.5%，在美国仅为1.2%。

这些对比让我们看到中国新闻媒体所处的境况有多糟—一方面记者做采访调查时到处遇到障碍和阻力，写完报道后又要受到各种行政干预和约束。另一方面，等你的报道终于发表了，被负面曝光的企业又要对你起诉。这时，按照宪法，法院应该保护你的言论自由权。可是，上面的统计数据告诉你，在法院你的败诉概率很高。

在中国，法院受理对新闻媒体的名誉侵权诉讼的门槛也很低。比如，世纪星源起诉《财经》杂志的诉状只有7句话，而海尔对陈毅聪的诉状则更短。也就是说，当我看到媒体刊登了不利于我的文章时，那我上趟洗手间的时间就能写一纸诉状，我可以只写7句话，尽管对我来说就这么简单，但在法院受理之后，作为辩方的媒体就要请律师，又因为法院执行的是“辩方举证”—“谁报道、谁举证”，媒体就要为应诉做大量举证工作、做大量准备，这是很麻烦的事情。如果中国关于媒体言论自由权的法律不改变，这样下去，就会使好不容易才得到的一点言论自由空间，尤其是媒体对企业监督的自由空间又要消失了。试想，在媒体当前大都不赢利的局面下，如果媒体总是这么容易被诉，这么容易败诉，有哪家媒体还会让它的记者去做质疑、监督报道呢？

各国的实际经历

我们要证明的命题很简单：受法律保护的自由新闻媒体是市场经济发展的一个必要的制度机制。也就是说，如果没有媒体的自由监督，市场经济发展到一定的阶段就要出问题，就会出现市场关闭现象。这个命题对读者来说可能有些陌生。当然，我不是说“新闻媒体是市场经济发展的充分条件”，不是说只要有了自由的媒体，市场经济自然就会快速发展。媒体监督只是为经济发展提供了一个必需的制度框架，一个有利于经济发展的市场环境。

为了证明这一命题，我们先看看世界不同国家的经历。

首先看证券市场的发展与新闻媒体的言论自由的关系。各个国家有不同的经济背景，大概有60个国家有证券市场（并不是每个国家都有证券市场）。我选了1972年的60个国家和地区做样本，之所以选1972年，是因为我觉得时间越早的样本越有利于我们下“因果关系”这样的结论。美国的Freedom House以及其他国际组织从1972年开始对多个国家的新闻自由的程度打分。按照1972年的新闻自由分数的高低，我将这60个国家分为三等份组，新闻媒体言论自由程度最高的20个国家放在一组，最低的20个放在一组。然后，我们再看一下到了1995年时这三组国家证券市场的发展程度，哪些国家的证券市场后来发展得更好呢？衡量证券市场的发展程度有一系列的指标，这里用的是一国的证券市场总市值与GDP之比。证券市场的发展程度与新闻媒体的言论自由程度有着很强的正相关性：媒体言论自由保护得最好的国家，证券市场总市值与GDP之比平均为28.81%；媒体言论自由保护中等的国家，该比值平均为16.46%；媒体言论自由保护得最差的国家，该比值平均为7.32%。从实证意义上，媒体的监督越自由，证券市场越发达。

一方面，我们看到新闻媒体言论自由最差的国家其证券市场发展得也最差；另一方面，我们会想，证券市场是发展经济、让人民致富的唯一途径吗？其实也不是。比如，北欧的一些国家，像丹麦、挪威、瑞典，它们都有证券市场，但是并不发达，可是它们的经济发展水平一样很高，所以说证券市场不是国家富裕的唯一道路。

为了进一步说明“新闻媒体是市场经济发展的必要制度机制”这个命题，我又选了77个国家做样本（其中17个没有证券市场），并照样按这些国家在1972年的新闻自由程度的高低将它们分为三等份组。那么，到1999年这些国家的人均GDP如何呢？对新闻自由保护最差的国家，人均GDP是5 233美元；对新闻自由保护中等的国家，人均GDP是8 610美元；而对新闻自由保护最好的国家，人均GDP是16 222美元。

再看政府的办事效率、腐败水平与新闻媒体言论自由程度的关系。结论也是很明显的。政府效率指数和腐败水平指数都是从“各国风险指南”（International Country Risk Guide，简称ICRG）得到的，这是一个为跨国投资公司、业务公司等提供咨询服务，以便它们了解各国的政治、经济、文化等风险指标的非赢利企业。政府效率指数是从1到10，以10表明一国行政部门的办事效率最高、最可靠，而腐败指数也是从1到10，以10表明该国的腐败水平最低、最廉洁，1972年媒体言论自由保护得最好的国家，到1995年其政府的办事效率最好（指数平均值为7.66）、腐败水平最低（腐败指数平均为7.68）。相比之下，那些对媒体言论自由保护得最差的国家，两指数平均值分别为4.54和5.2。我们由此进一步看到，由于信息透明度的高低不同，腐败水平相差很大。

尽管我们看到证券市场的发展程度、人均GDP、政府办事效率与新闻媒体的言论自由程度都存在明显的正相关关系，腐败程度与新闻自由也存在明显的负相关性。但是，学过计量经济学、统计学的人都很清楚，虽然在数据中看到它们有相关关系，但这也很可能是巧合。我们的思路是这样的：二三十年前这些国家的新闻媒体的言论自由为它们在后来二三十年中的市场经济发展打下了良好的基础，创造了良好的条件。为了做因果关系分析，也为了找到谁是因、谁是果，我们特地将时间拉开，选了1972年的新闻自由评分样本和1995年的市场经济发展水平样本，这样能让我们更好地看出其中的因果关系。

中国社会的变化和经济现状也证明开放媒体的必要性

下面我们从中国本身的变化和目前的经济现状来看，为什么这些相关性（即证券市场发展程度以及人均GDP等与新闻媒体言论自由程度的相关性）是真的，而不是巧合。现在很多人都在说，改革开放使中国人变坏了、变得不讲诚信了，没有以前的中国人好了，以前的中国人要比现在讲诚信得多，等等。这是为什么呢？真的是改革开放造成的吗？对于这个问题，很多人已经从不同的角度去研究。我谈几点自己的看法。

中国人是不是真的变坏了？其实我更觉得这是因为社会结构不同了，跨地区的商品往来增多了，但相应的社会制约机制没有跟上；现在的中国人或许跟过去的中国人并没有什么本质差别，之所以在诚信方面发生了这么大的变化，不讲诚信，犯罪率上升，主要还是因为在全国经济向一体化市场发展的同时，相应的制约、约束机制没有跟上，才使得很多人无所适从、无所顾忌，有了空子可钻。

在费孝通先生讲述的传统“乡土中国”中，情况如何呢？那里靠的是“乡土诚信”来形成制约。在一个村庄里，人们相互知悉，信息基本对称，每个人对自己的名誉都很在乎，在那样的环境里，“诚信”就成了理性的选择。我这里强调，“诚信”和“不诚信”是人的一种行为选择，而不是人的本性。为什么在“乡土中国”“诚信”是理性的选择呢？这是因为一方面人口流动少，一个人一辈子就生活在这个村庄里，大家世世代代都是左邻右舍，信息是完全对称的。比如说，在我的湖南老家，从我家向外走十几里路就是另一种方言，小时候过了好几年我才听明白那种方言；而向另一个方向走十来公里就又是另一种方言。仅湖南一个省就有几百种方言！那么，是什么使得这些方言历经几千年能一直维持到现在呢？那说明人口流动必然很少，否则这些方言不可能会这么久地保留下来。随着人口流动的增加，也许50年之后，中国的方言不能说完全消失至少也会淡化。再举一个例子，像饮食习惯，湖南人爱吃辣的，以前的人口流动少自然让各地保留了自己的饮食习惯。但今天不一样，北京的湖南餐馆、四川餐馆很多，大家都喜欢吃辣的了，可见，饮食习惯都在呈一体化的趋势。那么，为什么这些变化在发生呢？这些变化发生后，制度机制所面临的挑战又是什么呢？原来“乡土中国”中的哪些东西可以利用和借鉴、甚至可按一定的方式延伸到全国这种“大村”呢？在费孝通先生的“乡土中国”，跨地区的商品交往很少，那时的商品市场基本上以村为单位，最多扩展到邻村、邻镇，地区间的商品市场基本上互相分隔、从来没有实现一体化。在那种以村或镇自成一体的商品市场里，买卖双方信息是基本对称的，即使不对称也没关系，因为在那种世世代代都是左邻右舍的乡村社会里，每个人都很爱惜自己的名誉，包括自己的子孙后代的名誉，在那里你会发现讲“诚信”是理性的选择。2002年7月，我在苏州参加一个项目评审会，有一天吃饭时，中国科学院环境研究所一位很有名的老师跟我们说：“你们知道如今的黄鳝为什么长得这么快吗？就是因为饲养者用了激素，人吃了黄鳝，这些激素在人体内七八年还会发挥作用。”从那天以后，在场的就没人敢再吃黄鳝了。道理就是这样，原来没有跨地区商品交易时，你知道买你东西的人不是本村的、就是邻村的，今天不见明天见，你就不敢“乱用药”。而现在，你不知道你的商品卖给了谁，也许你和他一辈子都不会见面。在这种信息不对称之下，你就有了乱用药的激励。我回湖南茶陵老家时就发现，村里人卖东西，卖给本村人的和卖到外地的都不一样。我有一个亲戚是卖豆芽的，他对我说：这些豆芽不能吃，里面都有激素，用了激素后，本来要五天才能长大的豆芽只要一天就长好了。本村人知道这个情况就都不去买。这种豆芽都是卖给往广州运菜的人，一大卡车一大卡车地运走了，一夜之间就到了广州的菜市场。在信息不对称的情况下，人的行为就没有了约束。当你不认识你的顾客时，当你不知道对方是否有家有室、有老有少的时候，即使卖给他含有对人体有害物质的蔬菜，你可能也不会感到内疚，你只想到赚钱，这就是道德风险。在费孝通先生的“乡土中国”里，这种道德风险比较有限。

传统的“乡土中国”在生产规模和组织形式上跟今天的差别也很大。比如，夫妻店，你既是100%的股东，又是总经理，所有权和控制权都集中在一人身上，没有产生分离。这就不需要证券公司，也没有公司治理结构问题，不用审计公司的介入，没有中介机构，没有因股权交易而产生的民事纠纷、刑事责任，等等。这也是为什么中国过去并不需要西方意义上的法律的原因。“乡土中国”是一种乌托邦式的、较单纯的生活。

改革开放改变了中国社会。如今，人口流动大大增加了，在1992年珠江三角洲就吸引了3 400万民工，北京吸引了100多万，现在更多。中国市场经济的发展对法律的要求也比以前有了很大变化，在广州、上海、北京，外地人的犯罪行为占一个城市的所有违法犯罪案件数的百分比有多大呢？一份资料显示，广州是80%，北京和上海都是70%，这是很高的比例。再看1994年天津的一项统计结果，外来人口的犯罪率是9.33%，大约每10个外来人中就有1个可能会犯罪，本地人口的犯罪率是0.36%。很明显，在一个城市里，外地人的犯罪倾向性要高于本地人，这是因为一旦人们身在外地，离开了本村、本社区那个你熟悉的环境，就失去了约束和制约你的社会制度机制，你和周围的陌生人之间的严重信息不对称与不熟悉，以及你意识到你跟这些人只是短期交往的事实就使你感到没有任何约束，因此犯罪的可能性就会增加。

这里的实质就是信息不对称、相互不熟悉的问题。怎么克服信息不对称呢？这就需要新闻媒体发挥监督作用、让信息自由流通，减轻信息不对称。媒体如何发生作用呢？中国各类报纸、杂志、电视台很多，在几千种的报纸杂志中，一个人恐怕每天连几份也读不了，但是人都有一个共同的特点：每次你自己的名字或者你的公司的名字出现在报纸上的时候，你就会仔细阅读，还会介绍亲戚朋友看；如果报纸上登了一条关于你并且让你不满的消息时，你就会想：中国有13亿人啊！如果每个人都看到了这条消息，我的脸往哪里放？！可见，媒体的报道会使被报道者和那些还没被报道的人都产生自律的心理，让每个人都感到有媒体在监督他，从而约束其行为，这就减轻了信息不对称。如果你生活在一个大家都互相熟悉的环境，就不会无法无天，“诚信”就会是理性的选择，犯罪率可能也会相应降低。但是到了一个陌生的环境，别人不了解你，你也不了解别人，这是一种双向的信息不对称，情况就不一样了。比如说，我看待一个陌生人可能态度是中性，但如果了解了这个人，也就是实现了信息对称，我可能就会有不同的态度和看法。从经济学上讲，如果信息对称，就能更好地帮助投资者判断上市公司的价值；从心理学上讲，我们对一人一事的主观判断也会受信息对称不对称的影响。

中国几千年来，虽然多次实现了政治意义上的统一，但从未实现有规模的经济意义上的一体化，村庄是社会学意义和经济意义上的基本单位，一直是自给自足、自产自销的“独立小社会”。直到今天才实现了真正意义上的经济统一。例如，几年前只有在广东、广西才能吃到新鲜荔枝，在其他地方就只能吃荔枝果汁或者罐头。现在不同了，每年夏天全国各地都有新鲜荔枝出售，而且价格还很便宜，这就是跨地区商品交往增加的一个结果。

上面讲到的荔枝销售到全国各地的事实，不是一个特例，反映的是当今中国商业经济的一个普遍现实。不管从微观还是从宏观方面，都能看出中国在经济意义上一体化的趋势越来越强。为什么这么说呢？1985年至2000年分别进入湖南和内蒙古的外省货物流比例。1985年，外省货物占湖南总物流的43%，1992年为54%，2000年为66%。内蒙古的情况类似，1985年时外省货物占53%，1992年为59%，2000年为70%。其他省区的数字这里没有给出来，但各省区的趋势类似，都趋向于全国商品市场的一体化。这种一体化意味着你销售商品的买方越来越可能是你从来没见过、可能永远也不会认识的个人和法人。当你跨地区向他们推销假冒伪劣商品时，可能没有任何个人化的感觉。而在他们评判、购买你的产品时可能也根本不知道你是谁，更谈不上信任不信任。靠什么来打破这种双向的信息不对称呢？全国市场的进一步一体化就必然意味着买卖双方的进一步信息不对称。如果捆住了媒体的手脚，尤其是只允许媒体报喜不报忧，那不是助长了假冒伪劣商品交易的“进一步繁荣”吗？在“乡土中国”里，以村或邻村为单位的分隔商品市场，即使有人出售有公害的物品，公害范围也是有限的。如今全国市场一体化了，可能的公害范围是全国。因此在信息不对称因一体化而日益严重的同时，潜在的受害范围也在扩大。如果不放开媒体的质疑追踪报道，其后果会如何呢？

从企业的组织形式上也能看出全国一体化、社会复杂化的这个趋势。实行有限责任公司、股份有限公司制度，推行公司上市，从一开始就把公司推向了统一的全国市场。上市公司面临的是全国性的市场，从一开始信息不对称就很严重，比如，深圳发展银行是一家上市公司，它的近100万股东遍及全国各地，有的在黑龙江、有的在新疆，他们中许多人从来没到过深圳，更不用说认识、了解其管理层。可是，这些股东还是把自己的钱委托给了深圳发展银行、给了其管理层充分的对其资产的使用控制权，股东们怎么能放心呢？靠什么来相信深圳发展银行的管理层不会“掏空”资产、而是为股东利益最大化而努力呢？股民也只能看到屏幕上股票价格的上升和下降，而对公司的经营状况一无所知。虽然建立了会计师事务所、证券公司这样的中介机构，还有证券监管机构来帮助股民们对上市公司进行监督、监管。可是，这样一来又引出更多的问题、更多层的信息不对称，凭什么股民们要相信中天勤会计师事务所这样的中介机构呢？还有，在执行国家宏观经济政策时，证券监管部门会把股民们的利益放在前面、还是把宏观经济政策利益放在首位？面向大众的股市和其他证券市场把经济交易、社会交往中的信息不对称程度推到了一个新的高峰，由此带来的对制度机制的要求也达到新的顶点，怎么办呢？没想到“摸着石头过河”现在已经“摸”出了许多当年未曾预料到的东西，问题也越来越多。

面对现在中国市场经济中的信息不对称，“乡土诚信”已经不够“用”了，需要“制度化的诚信”，靠新闻媒体的作用才能减少信息不对称，增加市场透明度，增加商品交易、证券交易中的透明度。即使人们像传统的中国人那样对自己的名誉及后代的名誉很在乎，但由于信息不对称，由于每天与你交易、交往的另一方是陌生人、是一锤子买卖，你也会更容易把不讲诚信作为理性的选择。

信息浑浊的后果：市场关闭

前面讲到与陌生人做交易时你更容易选择不讲诚信、选择假冒伪劣，如果新闻自由，至少可以使更多的个人和企业从“陌生人”变为“熟人”。新闻自由是市场经济的必要条件，也因为如果不允许新闻自由、不通过媒体报道来增加市场的透明度，许多市场最终会关闭，这也是目前中国证券市场和许多商品市场所面临的危机。

怎样建立一个模型来说明新闻媒体言论自由在市场经济中的必要性呢？这里我举一个最简单易懂、又能说明许多问题的模型：有A、B两家上市公司，我们唯一知道的信息就是：这两家公司中，一个好，一个不好，或者说一个相对好许多。但是因为媒体不开放，不允许媒体进行质疑报道，而A、B两公司自己披露的信息又都说自己前景辉煌，使得市场的透明度非常糟糕。如果有一个投资者要将10万元投到这两家公司中，他的资金该怎么投放呢？

如果透明度高，即使这两家公司的未来收益不确定、有风险，理性的投资者也能更好地做出选择；但是现在由于媒体的作用被限制了，使得市场的透明度很低，这就等于在公司未来业务收益不确定的基础上又加了一层不确定性，使股民们又要为多一层的不确定性进行风险规避、多付成本。假如媒体可以自由报道企业的状况，使市场透明度增加，投资者知道了A公司好而B公司不好，那么他理性的选择就是把钱都投给A公司，他能获得的预期效用（或福利，expected utility）也最高。但是如果市场不透明，投资者不知道哪家公司好，只知道A好的可能性是μ，理性投资者会采用什么策略呢？这里有一个假设就是投资者是规避风险的，就是说投资者不喜欢风险，他在承担风险时，需要有风险溢价来补偿。

容易理解，在信息极端混沌的状态下，也就是透明度最差的情况下，μ会等于50%，也就是说，A公司有50%的概率是好的；这样投资者会怎么决策呢？就是各投一半，投给A、B公司各5万。在这样的情况下，投资者的效用要比在完全透明情况下的效用差很多。容易得出这样的结论：μ越高时，投给A公司的最优资金比例就越高。我们也可由│μ-0.5│来测度“市场透明度”：μ离50%越远，市场透明度就越高。容易证明：透明度越高，投资者的效用也越高，整个社会得到的福利也就越好。因此，市场信息越浑浊，对整个社会越不利。

刚才得出的这个结论说起来简单，做起来却很难。我举两个例子：中国四大国有商业银行的呆坏账比率到底有多高？这个数字是公布出来好还是不公布好？大多数人的意见好像是不公布好，觉得公布出来就会引起恐慌。难道真的如此吗？“不公布”和“公布”真实呆坏账数目，哪种更对社会福利有利呢？另一个例子是，在中国到底有多少人是艾滋病的病原携带者？这也属于机密。这个真实数字是公布出来好还是不公布好？很多人都认为还是公布出来好，但有人会认为如果真实数字太大，公布了不是让整个社会人心惶惶吗？其实，公布了之后人们也许会有短暂的恐慌，但恐慌的同时人们会调整自己的最优行为选择。假如官方公布的数字是1万人，而实际人数是200万，这样就会影响个人的行为选择。中国有13亿人，1万除以13亿，这才是多小的一个比例啊！于是就放纵一点；但如果知道了实情，200万除以13亿，这个概率就大多了！我们可以按照刚才讲到的简单模型的思路证明：越是让这些信息透明，能得到的社会福利就越高。

回到刚才我讲的那个简单投资决策模型。在这个模型中，透明度只要稍稍增加一点，你的效用就会增加很多。在“知道实情而人心惶惶但增加效用”与“信息混沌且效用低”之间选择，很多人还是希望知道实情的，因为这样每个人都会相应调整自己的行为。总之，我们从这个简单模型中得出的结论是：如果μ等于50%，也就是在信息极端混沌的状态下，股民们会在A、B两只股票间各投一半的钱。

我们看几个案例来验证一下刚才的结论的意义，让我们看一下市场信息混沌到底会引出什么现象。是不是混沌越严重，每个人的效用就越糟糕呢？

案例一：晚清的股民和如今的股民

1882年的上海股市可以说是中国历史上的第一次股市泡沫，其间还不乏仁人志士解读泡沫的起因以及潜在的危害。比如，1882年9月2日的《申报》评论道：“今华人之购股票者，则并不问该公司之美恶，及可以获利与否，但有一公司新创、纠集股份，则无论如何，竞往附股。”那时与现在相隔一百多年，当时的股民听起来跟今天的股民倒挺相似。今天的人们在讨论股市“乱套”的原因时，也都喜欢指责中国股民的不理性，说他们太注重短线、换手率太高，指责他们不管这个公司、那个公司是做什么的，只要是股票就去买，不问公司的经营状况，不分“美恶”。

那么我要反过来问：在信息浑浊的状态下，股民有办法真正了解公司吗？存在让股民了解公司状况的环境吗？行政部门阻止媒体刊登关于企业的负面文章，只能使股市越来越浑浊。晚清的股民虽然与现在的股民相隔了一百多年，但两者所面临的状况、问题却是差不多的。现在的人有比晚清人进步的地方，比如读的书多了、掌握的知识多了，但是不给你信息，让你在完全不透明的情况下投资操作，你就是有再多的专业知识也用不上！所以说，股市的“乱套”不能完全怪股民，他们在信息浑浊的状态下，没办法知道真实的信息，就没办法做到把钱投给经营好的企业，没办法对公司做好坏区分。因而，看起来似乎不理性的中国股民的交易行为其实是非常理性的，这是所处的信息环境逼出来的。

一次我回老家，我哥哥的一位朋友慌慌张张地跑来找我，原来他的股票被套住了，他来问我怎么看股市的走向，该怎么办。我当时吃了一惊：什么时候我家乡的人也被卷入这个浪潮了？这位朋友说，就是前几年。他告诉我，头几年还能挣点钱，但现在不行了，赔了十几万，更多的资金被套住了。我说，你们在茶陵这么偏远的地方，怎么能知道北京、上海、新疆那里的公司的经营状况呀？你们凭什么觉得你们可以玩过在上海、深圳的行家呢？其实，这里有一个职业道德的问题，当你把那些无辜的百姓介绍进股市的时候，你会不会觉得你对于把他们带入一个“劳民伤财”的不归路负有责任？

案例二：内地民企股在香港

不做区分的买卖股票的后果是严重的。刚才讲到，当信息浑浊时，每个人要么选择不碰股市（或其他商品市场），要么会均匀投资，不管公司是做什么的。这样，公司的经营状况就不能决定股票价格，而几乎所有公司的股票价格都会是一样的。这也是为什么在深、沪两个证券市场，股民们以公司股票的价位来确定哪些股票太贵、哪些股票太便宜。当你无法辨别A、B两公司的基本面时，如果A公司股价为10元而B公司股价为5元，你当然觉得买B公司股票更合算。正因为如此，在香港上市的股票价格几乎都被压到低于一元，只要股价涨到几毛钱，发股的公司又要把一股拆成多股，使股价都朝着零赛跑。

曾经也有媒体报道说，中国的民营企业在香港上市，有个现象就是要涨都涨，要跌都跌，一荣俱荣、一损俱损，有人据此说，这说明中国民营企业的可信度太低。我不同意这样的说法，这只能说明整个中国股市信息的透明度低，而不能说民营企业就比其他企业可信度低。相反，由于中国民营企业比其他企业更多地受到媒体的监督，它们的透明度反而高于其他企业。只不过因为整个市场浑浊，民营企业的透明度也跟着低了，成了牺牲品。在市场浑浊的状态下，每个上市公司受到的待遇都是一样的；每个股民也都会分散购买，愿意为每只股票付出的价格都差不多。好消息传来，所有股票都买；只要有坏消息传来，所有股票都卖，股价就会下跌。

媒体越是没有自由，一国的股市就越浑浊

实际上，民企股价在香港的经历背后还有着一个更普遍的规律，即一个股票市场上不同股价间的同步程度与该国对新闻自由的保护程度有很紧密的关系。在任何股票市场上，一周或者一天内有多少股票会往同一方向走呢？在正常的、完全透明的市场上，应该是有接近50%的股票的走向是一样的。美国股票往同一方向走的倾向是最低的，一周中有57%的股价往同一方向走，最高的是波兰为81%，其次就是中国为80%。我谈一个现象，在中国，你走进任何股票交易大厅都会发现：股票屏幕上都是一色的！要红都红，要绿都绿，这在经济学上是很不合理的，除非发生地震或者其他重大灾难事件才可能出现这种现象。就算在这样的情况下，也会有企业因此得到更好的赢利机会。比如美国的“9.11”事件发生后，很多公司的股价下跌，但也有一些行业的公司股价因此上涨，比如计算机安全软件公司、军火制造公司等，因为这些行业在“9.11”之后的业务会大增。正常情况下，不管发生何种事件，不管是什么消息，应该总有一些行业能够因此得到好处，同时也总有一些企业会受损。但是，股市参与者是否能把这些利好、利空信息正确地在不同股票中反映出来、通过股价反映出来呢？这就取决于股市上的信息透明度了。在美国信息透明度高，因而股民们能区分，结果只有57%的股价往同一方向走。在中国和波兰，股市信息最浑浊，故而股民们无法区分，使80%的股票往同一方向走，要涨都涨，要跌都跌。因此，股价同步涨跌的程度基本反映出一国市场经济的信息透明度：同步程度越高（相对于50%而言），则信息越浑浊。（当然，我们通常说如果太多股票同步涨跌，那会存在套利机会；可是中国不允许作空，所以没有挖掘利空信息的激励，就不会有人这样做，这也使股市信息更加浑浊。）

那么，一国股市的信息浑浊程度是否与其对新闻自由的保护程度有关呢？这里我们还是把这些国家根据其对新闻自由的保护程度分成三等份组，再计算每组国家的股价同步涨跌程度。结果，媒体言论保护得最好的国家，平均有64.1%的股价同向涨跌；言论自由保护最差的国家，平均有71%的股价同向涨跌。一个国家对新闻自由的保护程度越好，其股市信息则越不浑浊。这从一个更深的层面说明了为什么前面我们看到新闻自由程度越高的国家，其证券市场越发达、人均GDP越高。

信息浑浊导致市场失败

媒体言论自由越是保护得不好，越多的股票就会同向涨跌。为什么股市信息浑浊就不好呢？因为那会使市场关闭。

让我们换个角度来看刚才的问题。市场是双方面的，有买方和卖方，具体到股票市场，刚才我们是从买方即股民的角度做了一些分析；下面将从卖方即上市公司的角度来谈一谈。在混沌的市场中，企业会想，只要我会包装自己，能够上市，那我就能浑水摸鱼捞一把。因为信息不透明，买方股民无法知道我的实际经营状况。这样，坏公司就会越来越多地上市。而好的公司呢？它们会想，我不能因为自己是一家好公司而能够通过上市卖出更高的股价，这样一来，还没有上市的好公司就不再考虑上市，而已经上市的好公司就会想着退出。这就是“劣币驱赶良币”，甚至最终导致市场关闭。比如，民企在香港股市已经开始出现这种情况，几个月前一些民企想在香港上市，但最近民企在香港的表现使它们近几个月内都不愿意上市；已经上市的民企，也在考虑退出。当只剩下一些比较差的公司时，那么香港的股民看到这种情况，就干脆不买了。我们想想也是这个道理，假如我是一家坏公司的老板，我就会天天祈祷：“那些好公司千万不要退出啊！退出就把我暴露了。”好的公司退出，股市最后就会只剩下垃圾股。

讲一个近一点的例子，比如中国的银行贷款。在信息完全不透明的情况下，银行不能了解企业的状况，银行的风险就大大增加了。而中国人民银行又不允许利率自由浮动，使商业银行承担的额外风险得不到补偿，银行的理性选择就是：干脆不贷了，只买国债。这就是市场关闭，使银行的贷款市场关闭。

我们也可以举许多商品市场关闭的案例。在信息不透明的情况下，商品市场也会关闭，比如冠生园月饼。在媒体将冠生园重复使用陈馅做月饼的事情曝光后，人们突然意识到其他月饼厂可能也在这么做，但无法知道到底哪些月饼厂这么做、哪些没这么做。这种不透明使大多数人决定干脆不吃月饼了，结果月饼行业连续几年没市场。只要一种商品是可有可无、是可由其他商品替代的，哪怕只有一点信息不透明，人们都会选择离开这一市场，让其关门。

另一个案例是温州，在20世纪80年代温州假货全国有名，结果其产品不管好坏都没人要了，也就是“温州商品市场被关闭”了！在媒体监督和市场的压力下，到20世纪90年代，温州的商品不仅畅销世界，而且“温州市场模式”也成为各地的典范。不过，温州是一个从市场浑浊到市场被关闭、再到市场翻身的范例，可是汕头商品呢？其商品在外界的市场还被关着！汕头是著名的侨乡，1997年被列为“中国城市综合实力50强”，2001年外商投资企业多达2.500多家。从表面看，其经济还算发达。但信息不透明的环境总是包含着最终会爆发的市场倒闭的危机。汕头近年出现了诚信危机：全国有18个地区曾向当地企业发出通知，不要和汕头企业做生意。使得汕头当地的知名品牌都不敢说出自汕头，一些企业干脆搬离汕头。

中国还有多少商品市场、证券市场会成为下一个“月饼市场”、下一个“汕头”呢？开放新闻媒体是减少这种市场失败的必由之路。

新闻媒体的作用方式

新闻媒体如何发挥作用呢？简单讲，主要是通过两种方式。第一种是媒体的报道监督会自然形成对被报道者的约束，其效果是自律。按美国布兰戴斯（Brandeis）大法官的说法，“阳光是最好的杀毒剂”（Sunshine is the best disinfectant），曝光本身就把问题解决了一多半。因为人也好，公司也好，对自己的名誉、商誉都很在乎。比如，像银广夏、中天勤，还有美国的安然，媒体对这些公司假账行为的报道，不仅迫使这些公司重新调整行为，而且一时间整个会计行业、所有上市公司都重思自己的所作所为，这就是媒体的作用方式。再举一例，张维迎教授对中国经济学的贡献非常突出，当然媒体对他的兴趣也总是很大。试想，如果张维迎决定以他陕西老家后院的枣树为基础，并购陕西众多的枣树，成立“张家蜜枣股份公司”，使其枣子销售全国。假如在山西也有一家“李四甜枣股份公司”与张家蜜枣在全国竞争，而李四无人知晓，也不让媒体报道他。那么，你是会更愿意买张家的蜜枣，还是李四的甜枣呢？你会更相信张家的蜜枣没用农药，或用得不多，因为其创始人是张维迎教授，媒体已对他做了广泛的报道，大家都知道他，张维迎也会觉得媒体总是在盯着他，他会更多地自律。这是媒体对市场上的卖方、对生产者的无形约束。

第二种是媒体的报道让买方、让消费者更好地判断产品、证券的质量和价值，使市场不再浑浊。前面讲到过，这种增强市场透明度的做法是减少市场失败、回避“劣币驱赶良币”的基础。

减少信息不对称、增加市场透明度的机制有多种，比如，从法律上加大对虚假陈述、假冒伪劣商品的处罚，从行政法规上对假冒伪劣行为进行监管，要求更多、更快的信息披露。当然，公司自己也可以主动多披露、快披露。但主动披露的信息必须有独立的调查验证，也包括对没有披露的信息的质疑与调查，这就是新闻媒体在市场经济中的作用所在。

的确，通过加大对假冒伪劣的法律和行政处罚，就像传统中国乡村的“保甲”制度一样，也可以促进市场信息的透明度提高，但那是两种高社会成本的机制，社会为此要付出很高的代价，而且也往往是依赖于“事后”处罚、事后补救。媒体的质疑是“事中”、甚至“事前”监督，这种机制的社会成本低，也远比司法、行政监管更广泛。这些机制相互补充、缺一不可。

怎么办？

中国“摸着石头过河”已经走到了这一步，下一步该怎么办呢？再往下是很艰难的，必须建立市场经济所必要的制度机制，需要自由的新闻媒体这样的机制来减少信息不对称。虽然在任何一个国家，即使在美国，也不可能使市场完全透明，但有了自由的新闻媒体，总可以使信息相对要透明些。在目前人口流动频繁、跨地区商品交流增加的情况下，应该参考“乡土诚信”的一些特点，尽可能将其延伸到全国的层面，建立合适的制度机制。

因此，新闻媒体的言论自由很重要。这听起来容易，做起来却另当别论。就这个问题我也跟很多朋友谈论过，他们也有不同的看法。有一位证券监管部门的朋友提到这样的情况：有一次一家杂志第二天要发表一篇故意吹捧某上市公司的正面文章，该文章的作者比较有名并持有该公司的股票（被套住了），因此他的文章有操纵股价的嫌疑。知道此事后，朋友说，为了大众股民的利益，他打电话要求该杂志把文章撤掉。接到这样的行政“命令”，该杂志当然得听。但是我还是反对这样的行政干预做法。我的这个朋友很正直，我也相信他是为了股民的利益。可是有了这次的阻止文章发表事件之后，就会有第二次；第一次这样做的时候可能还会有点心理障碍，还要去找真的、充分的理由。一旦“下水”，第二次就更容易了，可能只要文章“让我不高兴”即构成行政干预的理由。其他的同事也会这样做。这样，媒体言论自由从何谈起呢？谈到这个问题的时候，另一位朋友出了个主意：也不用打电话让该杂志停发这篇文章，你们部门同时让另一家媒体发表反驳文章不就行了吗？这位朋友的建议很好，也反映了新闻言论自由的一种合理运作方式，值得我们思考。

这使我想起一件事：1996年中期选举，美国年轻的共和党议员大胜，控制了众议院，他们的领导人带领大家写了宣誓，要做一百项大事，这当然很受欢迎。他们上任后要做的事情之一是，美国政府的公债很多，历来都是按期付利息，从不拖欠的，他们就想：赖一次账又怎么样呢？于是有人提议案，要求美国政府赖一次账。这一提案使经济学界和业界都很震惊：这一赖账可就了不得了，以前美国政府公债都是无风险的，如果赖一次账，从此以后的十年、百年、千年，公债就都被看成有了风险，再想让民众买公债，政府就要支付更高的利率。对于经济学家而言，也少了一个“无风险利率曲线”，以后就没有“无风险利率”参照标准了。所以，赖一次账看起来好像短期内得了便宜，但因为有了一次坏的先例，会对以后造成长久的很坏的影响。你这一次找到了违规的理由，实际上也就为你下次违规找好了理由，下次就会“破罐子破摔”，所以一定不要去开任何坏的先例。对媒体言论自由的保护也是如此。共和党的提案在各方的压力下也就没有推行。

我们研究不同的机制，提倡新闻媒体言论自由，当然不是让新闻媒体无中生有、肆意中伤别人，中心思想是：中国“摸着石头过河”，已经过了很远了，应该考虑一下制度机制方面的改革了。如果不改革，接下来的5~10年，会有很多市场关闭发生。

经济学与媒体是如何互动发展的？

从2004年秋天关于产权改革大讨论中，我们看出今天中国经济的现实是一个世界，而人们心目中从以往政治经济学课程所了解到的“经济学”则是另一个世界，这两个世界间的距离如此之远，如果这个距离长久不改变的话，它必定会在某一时刻导致某种我们不希望看到的结局，并且会断送这些年改革开放的成就。毕竟，大脑中所固有的理解社会的概念框架会决定人们对现实社会的评判，缩小这两个世界的距离是我们经济学人无法推卸的责任。那么，如何解读中国的经济学教育与研究现状？它离现实经济有多远？

过去二十几年中国经济突飞猛进，成绩举世瞩目，但经济学教育和研究则是另一幅图景。经济学教育当然也有很大的进步，尤其是过去十几年里，与经济学相关的学术和非学术活动到处可见，一种更加有利于发展的经济文化正在形成。只是平心而论，虽然正规课堂教育对过去这些年市场经济知识在社会中的普及贡献很大，但唱主角的却可能是日益成熟、越来越充满活力的财经媒体以及直到最近才被逐渐认可的EMBA教育和各类培训班。为什么财经媒体和互联网这些“非正规”平台在提供“有用的”经济学教育，而高中与大学“正规”课堂却没唱主角呢？为什么“正规”经济学这些年落在改革开放的现实之后，而不是为后者领航呢？

在中国，经济学教育平台大致有以下几种：中学到大学都必修的政治经济学课程、大学经济与管理专业课程（本科和研究生）、MBA、EMBA、各类培训班和大众媒体（包括报刊、互联网和电视）。前四种算是正规教育平台，后两种为非正规教育平台。值得注意的是，对于大多数人来说，由于他们学的是理工科（特别是90年代之前更是如此），他们在中学和大学上的政治经济学课程可能是一辈子中唯一正式接触经济学的机会，因此对多数人而言，政治经济学的内容是关键。政治经济学课程的内容今天跟二十几年前相比，当然有些变化，但由于我们所熟悉的体制和意识形态的原因，其核心经济学理念和框架并没有本质性的改变。对于经济学和管理学科的“专业”课程来说，课程内容的“客观性”与“实用性”已经增加了不少，但学习过这些专业课程的学生毕竟占少数。

与正规的政治经济学教育没有实质性变化相对应的却是现实经济在快速的增长和变化，企业要融资发展，消费者要进行投资与消费抉择，决策者要掌握宏观经济，国际竞争迫使企业家和商人渴望市场信息并能分析把脉各行各业的市场走势，股民要辨别上市公司的前景如何，等等，快速的市场化和对外开放使过去僵硬的经济学体系无法跟上现实的需要，中国经济与社会的大转型对市场经济知识产生了巨大需求。在正规经济学教育无法跟上的情况下，就只好由财经媒体来“补课”，这些年是财经媒体推动了中国的经济文化建设，同时也造就了一批“明星”公众经济学家。

经济学两百年前在英国的兴起

我们已经谈到，在中国的正规经济学教育平台不能满足现实经济的需要之时，财经报刊、互联网等大众媒体便成为人们获得市场经济理念的最重要平台，也是不同经济学理念交锋的重要媒介。我知道，严肃的经济学人会认为这是“浮躁”的表现，这或许也对。但是我们又不能忘记经济学在中国停顿了几十年的事实，特别是我们还不能说今天的学术环境已离理想很近了。其实，中国的经济学教育与研究今天所处的发展阶段跟18世纪、19世纪的英国有许多类似之处（尽管当时英国是在开创经济学，而今天的中国更多是在恢复经济学）。正因为如此，回顾当年英国经济学的发展历程或许能帮助我们看清中国经济学现状和未来的可能趋势，也让我们理解为什么大众媒体对过去中国的经济学教育这么重要。

哥伦布于1492年发现美洲大陆之后，16世纪初，西班牙和葡萄牙便开始了大西洋贸易，开发美洲大陆。英国真正加入海洋贸易、建立北美殖民地还是1600年左右的事。但在随后的一百多年里，海洋贸易改变了英国和整个西欧，这些当然是我们以往谈得最多的话题。相对较少谈及的是那时开始的海洋贸易不仅为报纸等大众传媒的诞生奠定了基础，而且也为经济学的诞生播下了种子。

英国在16世纪末加入大西洋和印度洋贸易后，1622年伦敦便出现了英国历史上的第一份报纸—《伦敦报》（The London Gazette），随后也出现了诸如《Collection of the Improvement of Husbandry and Trade》（1692年创刊），《The Course of Exchange》（1697年）和至今还存在的《Lloyd’s List》（1734年）这些财经报刊①。当时这些报刊的出现完全是出于海外贸易和证券交易的需要，刊登的只是各海港离港航船的目的地、进出口商品的种类与价格、股票以及其他证券价格信息等，提供纯粹的商业与证券信息和刊登广告，没有经济评论。当然，到1720年英国的南海股票泡沫时期（The South Sea Bubble），英国已有大量财经报刊，许多人认为那些报纸的过度渲染在很大程度上促成了金融史上的第一次股市大泡沫。那次泡沫促使英国议会通过了一项著名的“泡沫法案”（The Bubble Act），规定任何企业在没有得到议会的特许之前不能成为股份公司，其股份不能上市交易。该法案在相当程度上使英国股市的发展停顿了长达120年。

那次股市泡沫带来的其他后果姑且不管，其间接效果是使英国从此有了相当规模的财经报刊业，而且也培养了相当大的读者群和报刊销售网。股市泡沫破灭之后，以股票信息为主的财经报刊出现萧条，但已经习惯于每天读财经报刊的读者群却仍然存在，成熟的报刊受众的存在对此后经济理念的大众传播极其重要。

到18世纪中叶，英国的海外市场扩张已达到一定的规模，除了在美国的13块殖民地以外，它还拥有加拿大、中美洲众多岛国、印度等殖民地。在16世纪时英国人还不知道有白糖、烟草、茶叶、咖啡这些东西，但到1700年英国人均年消费白糖2.6公斤、烟草1公斤。这些都是从美洲和亚洲进口的东西。从印度进口的棉布和印花布也改变了英国人的时装偏好，使其服装业由羊毛慢慢转向棉织品。特别是从18世纪60年代开始的棉纺与织布技术机械化，使英国依赖中美洲国家，从那里进口棉花到英国加工纺织，然后又将棉织品出口到欧洲大陆和其他国家。18世纪中叶英国的海外贸易规模已经相当大，其国内的经济结构也发生了很大变化，比如，1700年时其农业、工业和服务业就业分别占总就业人口的56%、22%和22%，到1820年这些产业的就业比例分别为37%、33%和30%。 这些海外贸易以及本国产业的发展也给英国造就了相当大的中产阶级。

到那时，人们不仅已经看到海外贸易和本国市场发展的好处，也看到了要为海洋贸易付出的代价。为了维护其海外贸易利益，在当时没有成型的世界秩序的情况下，英国不得不建立并维持世界最强大的海军，也经常发动或进入战争。到18世纪末为止，英国已多次跟法国、西班牙、荷兰作战，1776~1783年间为维护美国殖民地与要独立的美国作战近7年。

那么，这些昂贵的海外贸易到底值不值得？为什么要扩展并维系其海外军事基地网络？市场交易给社会带来的是什么？政府对经济到底应该起什么作用？海外贸易以及英国经济的发展带来了种种错综复杂的政治、社会、商业与经济问题，给英国社会带来的转型冲击就像这二十几年的改革开放给中国社会带来的冲击一样，人们渴望有更清晰的理论框架帮助他们理清繁杂的经济现实，为他们未来的发展导航。这种对经济知识的渴望尤其在中产阶级中最为突出。可是，到18世纪中叶还没有“经济学”这回事，更谈不上有什么成熟的经济理论。于是，在因海外贸易刺激出的对经济知识的饥渴和“经济学”的不存在之间形成了巨大的反差（就好像中国过去二十几年所经历的一样）。

就在那个时期，财经报刊第一次成为经济理念的辩论平台。一方面那时英国的中产阶级已经较成熟，可担任经济思想辩论的“裁判”；另一方面通过阅读不同思想理念的交锋，报刊读者也可获得正规学堂里学不到的经济理论，何乐而不为呢？第一次思想交锋发生在《重商者》（The Mercator）和《英国商人报》（The British Merchant）之间，在1720年左右《英国商人报》刊登了亨利.马丁（Henry Martin）的一系列专栏文章，大力推举自由贸易的好处，而《重商者》则刊登文章反对自由贸易。当时既然没有“经济学”，自然就没有“经济学家”了。在报刊上登出经济论争的作者一般是具有分析头脑的财经记者或评论员，其中有众所周知的经济学祖师亚当.斯密和李嘉图，亚当.斯密于1776年出版的经典名著《国富论》首先起源于财经报刊的“大众化”经济论争，李嘉图的价值论也是先以“书信”形式刊登在当时的《晨报》（The Morning Chronicle）上，随后于1817年出版了他的名著—《政治经济与赋税原理》。穆勒（Mill）以及麦考罗克（McCulloch，人们称他为第一个真正的“经济学家”）等也是由财经记者转变而成的当时著名的“公众经济学家”。

以大众媒体作为探究经济原理同时传授经济知识的途径，最大的优势是它的灵活性和新闻相关性：根据每天发生的事件和热点经济问题，报刊可以边报道边评论，同时也讲解其背后的经济道理，或者请有造诣的专家撰写相关的剖析解释文章。另外，媒体间的竞争是公开的，这也可以帮助改进这些评论报道的质量。这些特征是课堂教学与教材难以具备的优势。对于以前经济知识欠缺的大众而言，大众媒体显然是一种最方便的“补课”方式。

1803年创刊的《爱丁堡评论》（Edinburgh Review）是当时影响最大的报刊之一，它不仅成为向大众传播亚当.斯密和李嘉图等市场经济理论的主力，而且还倡导了以数据和事实为基础的经济分析方法，那时显然还没有“计量经济学”这回事，但它的基于数据的经济分析给人们耳目一新、清晰易懂的感觉，使依赖大众媒体的经济讨论又上升到新的高度。

另一份最有影响的报刊是今天还存在的《经济学人》杂志，它创刊于1843年，其宗旨就是向人数众多的中产阶级和商人以通俗易懂的形式传输深奥的经济理念与商业知识，“把那些看起来像迷宫的经济理论与理念变成社会大众的普通常识”。《经济学人》的定位是严肃的政经新闻加评论，半学术性和半常识性。

从18世纪初到19世纪中叶的一百多年是政治经济学的创立时期，也是该学科的黄金岁月，它的发展基地不是大学，也不是正规的研究机构，而是公众报刊媒体。这些报刊和活跃于其中的公众经济学人一起改变了英国与美国社会的大众文化，他们的努力不仅创立了经济学，使其成为一门独立的学术领域，而且从根本上培养了英美社会的商业文化，使自由市场以及相关理念成为英美大众文化的重要核心，使几乎所有受过教育的人都能对自由市场谈论一二。这种市场文化的培养对随后英美经济的发展贡献巨大，让社会更能支持建立与产权保护相关的市场制度架构，也为证券金融市场的发展提供了必要的土壤。

直到1882年美国的《华尔街日报》和1888年英国的《金融时报》创立时期，以大众媒体为平台的经济研究与理念传播的时代才正式告一段落。从那时开始，财经报刊转向以新闻与金融信息为主，经济学则成为一门独立的学科进入象牙塔。这一转折的背景大致如下：第一，到19世纪末，英美社会已基本领会并普遍接受自由市场理论，亚当.斯密的《国富论》已深入人心，除了专业人士外，大众对经济理念的兴趣开始减少，远不如18世纪和19世纪上半叶，于是大众报刊不再愿意投入太多的篇幅给理念论争性的文章。第二，由于铁路技术在1860年后越炒越热，大众对铁路股票的兴趣猛增，炒股热情远远胜过对经济理念的热情，人们更感兴趣的是“如何赚钱”、“如何选好股票”等，而不是“私有制还是公有制更好”、“自由贸易还是贸易保护更好”的问题。第三，经过早年的努力，经济学体系到19世纪末已基本成形，专业化程度已很深，也慢慢建立了经济学自己的一套话语。正是这一时期经济学院系开始成立，比如，英国皇家经济学会于1890年成立，伦敦经济学院于1895年创立，剑桥大学经济学系于1903年创办。与此同时，经济学专业学报也第一次出现，比如，哈佛的《经济学季刊》于1886年创办，英国的《经济学学报》在1890年发刊。这些专业院系和学报的设立标志着经济学已成熟为一门独立的学科。走进象牙塔后的经济学不仅进一步建立了自己的一套分析范式和专业话语，其研究主题和兴趣也不再完全受当时当地的热点新闻问题所支配，而是更多由专业经济学家的研究所推演出的问题而决定。换言之，从此以后，经济学研究的不只是现实问题，而且包括纯学术的问题，以此使经济学理论不断深化。

到第二次世界大战时期，经济学以及许多其他学科的学术中心基本已从西欧转移到美国。这说明世界学术强国跟经济强国是极度关联的。二战之后，数理逻辑逐步由美国经济学家引入经济学，成为经济学的核心分析方法，并开始出现“数理”和“计量”实证两类主要“证实”（或者“证伪”）经济理念的研究方法，使经济学向科学靠近。作为结果，经济学研究越来越细、专业化程度越来越高，“外行经济学家”与“内行经济学家”的区分也越来越明显。以大家熟悉的经济学大师为例，当年的亚当.斯密、李嘉图、凯恩斯等都是从财经记者转入经济学的，而今天的大师没有一个不是先读经济学或相关博士学位的，过去这些年诺贝尔经济学奖得主也多是因为其原创性的数理或计量研究而获奖，以至于在介绍这些人的研究成果时，媒体还无法用大众语言讲清楚。

经济学在中国

经济学首先是通过报刊进入中国。

中国报刊业开始得很晚，起因也是为了传教等。1815年，外国传教士创办了中国的第一份报刊—《察世俗每月统计传》，后即有1833年在广州创刊的《东西洋考每月统计传》以及同年创刊的《澳门杂文编》。首批报刊的内容以宗教教义、伦理知识、科学文化为主。基于当时国人受教育面的限制，那时媒体的受众规模可想而知。

财经报刊在中国的出现则是鸦片战争以后的事。最早是1857年面世的《香港船头货价纸》（《香港中外新报》的前身），其“内容以船期、货价、行情和广告等商业讯息为主”，是中国的第一家以商业新闻为中心的报纸。从内容和风格上看与17世纪的英国同类报刊相似。1861年在上海也出现了它的分报—《上海新报》（其英文名为The Chinese Shipping List & Advertiser，直译为《中文船期广告纸》）。 这些报刊均为外商所办。

经济学在中国的传播大约起始于1872年由英商美查创办的上海《申报》。为了把《申报》办成适合中国人看的报纸，美查聘请华人主笔，让他们按照中国的文化习俗、兴趣爱好、语言文字表达习惯来办报，这大大扩展了《申报》的读者面和影响力，在中国培养了第一批财经读者群。接下来，《申报》在传播经济学知识方面起着主导作用。特别是在1872年“轮船招商局”等华人公司开始股票交易之后，《申报》每期刊载股民关心的股市与经济信息，而且不断刊登经济理念和公司经营类的文章，“公司治理”在1880年之后也成为《申报》、《上海新报》等报刊的热门话题。

1902年严复翻译亚当.斯密的《国富论》（原版叫《原富》），他的工作把经济学在中国的传播推向另一个高潮。到民国和国民政府时期，经济学教育与研究总体上进展很快，特别是《东方杂志》（1904年创办）等报刊贡献非凡。1927年由耶鲁大学经济学博士何廉先生创建的南开大学经济研究所，一方面为中国培养了第一批经济学研究生，促进了经济知识的传播；另一方面开创了用计量方法研究中国社会经济问题的先例（这一工作由方显廷先生带动）。同一时期，章宗元、马寅初、陈岱孙、巫宝三等人开始在中国推广现代经济理论。但是，前辈的经济学传播与研究在20世纪50年代之后基本停止，《申报》、《东方杂志》等均于1949年左右停刊。直到20世纪80年代初期，人们能接触到的经济学知识基本不超出官方政治经济学的范畴。

改革开放之后，张培刚、厉以宁等教授努力启动经济学的恢复工作，编著出版了一系列微观经济学、宏观经济学以及其他西方经济学教材，成为“文革”之后第一批“非政治经济学”著作。这些早期著作里往往是每介绍一种理论要先批评一番，让你“先花很多时间学习，然后又叫你马上把所学的都忘记”，当然那是时代的特色。尽管如此，这些努力仍意义重大，它们实际上是今天许多决策者当年读过的第一批经济学著作。20世纪80年代中期出版的《走向未来丛书》也在市场经济启蒙上起到突破性的作用。

此后，陆续有翻译或编著的经济学书籍出版，专著类包括商务印书馆在20世纪80年代起出版的《汉译学术名著丛书》中对二战前，特别是20世纪之前的古典经济学名著的翻译；上海人民出版社和上海三联书店出版的“当代经济学系列丛书”中的《当代经济学译库》；1989年汤敏和茅于轼主编的三册《现代经济学前沿专题》；1993年由田国强主编、上海人民出版社出版的14册《市场经济学普及丛书》等等。这些以及其他经济学名著的翻译和编著工作对国内学者的经济学研究产生了很大的影响。到今天，特别是有了互联网之后，经典文献和前沿文献的资料可获得性已不成问题。教材类的翻译出版包括20世纪90年代初期萨缪尔森的《经济学》、范里安的《微观经济学：现代观点》，还有在“经济科学译丛”中出版的斯蒂格利茨的《经济学》（1997年出版）、平狄克与鲁宾费尔德的《微观经济学》（1997）、多恩布什和费歇尔的《宏观经济学》、米什金的《货币金融学》、曼昆的《经济学原理》（1999）以及《宏观经济学》（2000）等等，这些西方大学流行的经济学教材也慢慢成为中国大学生和研究生的主流教材。但是，到目前为止，这些著作只是作为经济学专业的教材，而且在许多院校它们还只是在“西方经济学”名义下出现。

正规经济学课堂在慢慢改进，这些是非常积极的进步。与此同时，现实中的市场经济生活却不能慢慢等待这些改进，所以过去二十几年里大众媒体变为“有用的”经济理念的重要来源。实际上，虽然翻译的著作可以为经济学专业人士的学习与研究提供帮助，但对于企业界、政府决策层以及社会众多人士来说，这些著作可能太抽象，也不一定对他们在现实经济中碰到的具体问题有直接的帮助。相比之下，大众报刊则可根据今天的热点问题去查找相关的经济理论、采访“公众经济学家”，以非常具体的形式和内容，边报道评论边传授经济学理念，媒体成了真正的“社会大学”。

1985年创刊的《中国企业家》和《中国经营报》、1989年创办的《中华工商时报》等报刊在改革开放的前期对于推动非公有制经济的健康发展、引导民营企业家的成长等方面做出了积极的努力。特别是1990年底推出中国股市之后，几千万人立即有了对经济学、管理、法律知识的需求，这为财经媒体提供了一个前所未有的施展机会。20世纪90年代初出现了第一批证券财经报刊，包括《证券时报》、《中国证券报》、《证券市场周刊》等。1993年11月，十四届三中全会的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制问题的决定》确立了市场经济体制的基本框架。接下来，公众对于市场经济的基本理念是什么、计划与市场各自的优劣等关系着中国改革方向的重大问题都十分关注，有着强烈的知识需求。在此背景下，一些部委创办的经济类报纸开始出现：1994年，国家体改委创办《中国改革报》、国家计委创办《中国经济导报》、国务院发展研究中心创办《中国经济时报》、中国市场经济研究会创办《中国市场经济报》。这些报纸当然因为重复而浪费了一些资源，但在当时确实起到过重要的作用，它们不是以新闻报道见长，而是以理论为主题，刊登了许多学者的激烈争论。到20世纪90年代末，社会和学界对中国要建立市场经济达成进一步的共识，大家的关注点基本转移到“如何建立”的问题上。

1998年推出的《财经》杂志是另一个里程碑，它不仅通过专栏和深度报道给读者推出耳目一新的市场理念，为“如何改革开放”出谋划策，而且以它的独立调查报道树立了一种全新的中国媒体人风格，由此带动财经媒体同上一层楼。2001年启动的《新财富》则独创另一种风格：以公司案例和数据为基础的深度分析为特点，以务实精神剖析公司“如何创业致富”的策略。《新财富》的风格也影响了其他媒体。2001年创办的《经济观察报》以理性和建设性定义其风格，为读者提供深度政经新闻、把握新的财经理念潮流。还有《21世纪经济报道》等报刊，通过经济理念与新闻、数据和案例相结合，让国人的经济与商业知识日益剧增，加上这几年风风火火的EMBA教育，这些是过去多年里中国现代经济学家传授理念、论争学说的主要平台。它们对培养中国社会的经济文化贡献非凡。

对未来的展望

过去，意识形态化的政治经济学教育使正规课堂无法为国人提供那些分析、理解变革过程中的繁杂经济现象的工具，这一局面给大众媒体提供了一次给社会补经济学课的机会。但EMBA和大众媒体的补课只能解决“近渴”，并不能从根本上代替正规教育平台。为了满足市场改革的需要，我们必须改变中学和大学政治经济学教材的内容。正如我们前面谈到，由于政治经济学是目前大多数人受过的唯一正规的经济学教育，而政治经济学课中的概念不外乎是“剥削”、“唯劳动创造价值”，等等，这些概念有必要加一些精确的定义和调整。过去二十几年的现实成功地告诉我们：市场交易不是像我们以前所理解的“你赚我亏或我赚你亏”的零和博弈，而是一种双赢的价值交换；民营化和私人产权也并没那么可怕，而是一种增加整体社会福利的制度安排；行政管制不是救世主，它们反而会增加寻租机会、降低市场效率，政府越不管的行业往往是越兴旺的行业。这些和其他市场经济观念应当成为新政治经济学的核心。

如果说英国的经历有一些借鉴意义的话，那么随着中国经济的进一步市场化，媒体读者对经济理念的需求和耐心也会逐渐减少，人们对“如何赚钱”和商业信息的兴趣会逐步胜过对经济理论的兴趣。迫于生存的压力，财经媒体会慢慢减少其“经济学教育”的角色，像《华尔街日报》那样选择更侧重于商业新闻与财经信息。经济学教育应该回到大专院校和中学课堂上。这也要求调整政治经济学和专业经济学课程的内容，使未来社会人心里掌握的经济学尽量跟现实经济接近。我们经济学人有责任改变目前人们“精神是意识形态化的经济而物质是市场经济”的局面，否则这种“双重人格”会成为社会不稳定的长久因素。

那么，除了经济学教育之外，经济学研究呢？最近二十几年许多同仁为改变中国经济研究的落后现状做出了非常大的贡献。如果说哈佛《经济学季刊》和英国《经济学学报》当年的创立曾标志着经济学作为一门独立学科的开始，那么，中国不是已有不少经济学等社会科学类学报吗？遗憾的是，我们不能只看学报的名称而不看其内容。这几年除了像中国社科院《经济研究》、北大《经济学季刊》等少数学报之外，一些学报实际上与大众媒体无实质差别。我们大致可从两方面判断一门学科是否达到足够的专业化深度。第一，如果其学报文章是一般受过大学教育的读者就能读懂的，那说明该学科还不具备“专业性”，说明它还没走出大众媒体的范围。第二，看从“外行”变成该学科的“内行”需要多少年的学习与研究，需要的年数越多说明该学科的专业化程度越高，对其中心问题的研究应该越深。反之，如果一个学科的学报跟报刊文章或者政治文献一样易读，那么该学科专业化的道路还很漫长。按照这两个标准，让我们自己去评判一些学科在中国的发展水平吧。

中国正在进行的变革包括三大方面：其一是从农业社会转向工业社会；其二是从国有经济/计划经济转向民营经济/市场经济；其三是从封闭社会走向开放社会。这三方面的任何一方面都可以给一个社会带来深度的震荡，何况是三大变革同时进行呢？由此引出的各种经济和社会现象给我们提供了一次千载难逢的学术创造机会，让我们能看到在其他国家没有经历过的经济事实和问题，这无疑有助深化人类的经济学知识。但是，机会不等于必然的现实，关键还在于学术研究能否自由，去意识形态化是中国社会科学研究进步、进化的必要条件。

当然，上面的讨论可能让人觉得我在声称有“中国自己的经济学”这回事。其实不然，据我在美国以及其他国家跟各国人士的交往，我不觉得人的本性会因肤色、语言或国界而异，只要人的本性是无国界的，经济学就只有人类的经济学，像物理、化学、数学不分种族和国家一样。我的意思是说，中国的不同经济经历应该能帮助我们“证实”或者“证伪”依据其他国家的数据还无法“证实”或“证伪”的经济理念。如果是这样，通过对中国独特的经济现象的研究，我们或许能排除掉某些到目前还无法排除的经济理念，也能推演出根据其他国家的经历还没能推出的经济理念，但这不是要以“中国的经济学”去替代世界的经济学，而是要对现有理论进行细化和深化。

从经济学史的角度讲，当经济学中心在二战时期从西欧转移到美国之后，由美国学术界把“数理逻辑”和“计量实证”引入经济学研究，这是一种根本性的突破，数理逻辑的引进顿时改变了以往社会科学理念不便于“证伪”的弊病，以往定性的分析使其结论甚具模糊性、使研究者无法将其“证伪”（或“证实”）。但数理推论使经济理论的结论便于受到数据的直接检验。而“计量实证”方法又让我们能直接应用统计学等学科的成果，使经济理论服从于更为严谨的科学检验，以免我们接受那些似是而非的谬论。虽然数理方法不是研究经济学的唯一方法，但是，中国的经济学研究首先应该领会过去两百多年在世界发展起来的经济学，在此基础上去创造，中国才不仅有“经济”而且还有“经济学”。

高，上市公司就越容易向众多投资者融资，那么股份持有的分散度会越高。在现实中是否真的如此呢？

LLSV用“每个上市公司三个最大股东之外的持股总市值”与该国GNP的比例来衡量持股分散度，并称其为“外部融资比例”。这个比例反映的是那些分散持有的股票价值相对于该国的GNP到底有多大。各法系国家的平均外部融资比例。从这一指标进一步看到，判例法系国家的持股分散度最高（0.60），德国成文法系国家次之（0.46），北欧成文法系国家第三（0.30），法国成文法系国家最后（0.21）。这显然说明，在判例法系国家，中小投资者最放心把钱投出去，委托上市公司去经营他们投入的资金与企业。

（各公司三位最大股东之外的持股总市值与GNP的比例）

上面我们是按法律体系对各国分类。另外，我们也可按“小股东权利综合指数”的高低将这49个国家和地区分成三组：“最差”（该指数最低的1/4国家），“中等”（中间的1/2国家），和“最好”（该指数最高的1/4国家）。这三组国家的平均外部融资比例和平均每百万人口的上市公司数（以看出相应股市总体发展程度）。其中，“小股东权利保护”最差组的平均外部融资比例为19％，“中等”组为39％，而“最好”组为58％。这三组的平均每百万人的上市公司数分别为12.05、20.03和35.68。因此，保护中小股东权益的程度最终是决定股市发展成败的重要条件。

最后，我们分析“法治”与股市发展的关系。关于各国法治的程度，有一个月刊《各国风险评估指南》对拥有股市的各国在0~10之间进行评分（越高越好），该刊物为各个国际投资经理和国际商务职业提供一种权威性的评估，已经成为从业者普遍接受和参考的权威性指标。按照这一指标，我们可以重新把49个国家分成三组：“法治最差”组（最低的1/4国家），“法治中等”组和“法治最好”组（最高的1/4国家）。我们看到，法治最差的国家平均每百万人口有8.51个上市公司，法治中等的国家平均为22.36，而法治最好的国家平均每百万人口有33.08家上市公司。另外，这三组国家的平均“债市总值/GNP之比”分别为0.34、0.63和0.70。因此，法治越好的国家，其股市和债务市场都更发达。

目录

自序

第一部分 金融危机西与东

导读

第一章 该死的金融危机

第二章 东亚金融危机的历史教训

第二部分 变化、冲突与应对

导读

第三章 变动中的力量格局

第四章 20余年出口梦

第五章 人民币汇率争议

第六章 不以险棋争胜负

第三部分 泡沫与改革

导读

第七章 是泡沫总会破灭的

第八章 最后一次改革

后记

自序

人能感受冷暖，也能感受悲欢，但是，在感知历史的巨大变化时，我们常常会变得迟钝、犹豫。当年日本偷袭珍珠港之后，美国的广播中断了正常节目，紧急插播这条新闻，结果很多听众打去电话抗议，因为他们没能知道当地的橄榄球赛究竟是哪个球队赢了。很多中国人也是在2008年10月之后才感受到美国金融危机的。不少企业家谈到，自己从乐观到悲观的转变，就是在2008年国庆节前后。国庆节之前，大家还觉得形势大好，国庆节之后，好像灯突然被拉灭，一下子找不到北了。可是，美国金融危机并不是在2008年10月才爆发的。2006年年底，美国的房价已经开始下跌。2007年年初，一批发放次级按揭贷款的房地产金融机构纷纷破产。2007年8月，各国央行联手救市，向银行体系注入大量的流动性，试图消除市场上的恐慌。到这时候，我们已经可以准确无误地判断，这是一场席卷全球的金融危机了。然而当时绝大多数中国的学者和官员仍然认为那只是发生在美国的事情，对中国不会有太大的影响。2008年第四季度，中国经济经历了急剧的下滑，但到2009年年初，就开始出现反弹的迹象了。全世界的汽车都卖不出去，生产汽车的企业一家家倒闭，中国居然能在2009年卖出1300多万辆汽车，还把别人生产汽车的企业都买过来了；全世界的钢铁产量都在下跌，唯独中国的钢铁产量逆风上扬；全世界的房地产泡沫都已经破灭，唯独中国的房价一涨再涨。不是说这是一次百年不遇的金融危机吗，怎么这么快就离我们远去了呢？

2008年，两位著名经济学家肯尼思·罗格夫（Kenneth Rogoff）和卡门·莱因哈特（Carmen Reinhart）写了一篇很有影响的论文《这次不一样了：过去800年来的金融危机》。在这篇论文中，他们发现了一个规律：金融危机的到来首先表现为银行危机，银行危机又带来经济衰退。为了防止经济下滑，各国政府增加财政支出，刺激经济增长，但最后的结果是财政赤字和政府债务增加，主权债务风险大大提高。有趣的是，每一次当银行危机刚刚平息，主权债务危机尚未到来的时候，由于政府的经济刺激政策暂时发挥了作用，经济下滑的势头得到了遏制，人们都会产生一种幻觉：这一次可能跟上一次不一样了，这一次的金融危机似乎没有那么严重。遗憾的是，当我们认为这一次不一样的时候，很可能是我们看错了。我们之所以看到了V形反弹，或许是因为我们站得太近，如果我们退后两步，看得更广，或许，我们就会发现，V的后面还跟着V：全球经济仍然存在着二次探底的可能性。我们正走在悬崖峭壁的边缘，但是，山中的浓雾让我们看不清楚，我们还以为自己走在平坦的大路上。当太阳出来，迷雾散去的时候，我们就会发现，其实我们离悬崖的边缘只有数尺之遥。

从另外一个角度来看，或许，这一次的确不一样了。人不能两次迈进同一条河流。在经历了金融危机之后，全球经济和中国经济都会出现巨大的转变。巴菲特说过，只有在退潮的时候，才能看出谁没有穿泳裤。如今，全球经济退潮了，放眼一看，大家都没穿。全球经济没有穿泳裤。过去20多年的黄金经济增长时代已经一去不复返了。或许，只有爆发一次科技革命，才能真正拯救全球经济。但我们至今仍然无法知道，哪一个产业才是未来的主导产业。美国经济没有穿泳裤。美国经济将经历长期低迷。美国的家庭将被迫增加储蓄，减少消费。大腹便便的美国消费者不得不痛苦地减肥了，但这又会对全球经济带来影响。一旦美国的消费减少，全球市场上就会出现一个巨大的需求缺口。这将迫使中国寻找新的发展道路。

过去20年，有两个火车头拉动了中国的经济增长。一个是全球化，另外一个是城市化。全球金融危机爆发之后，中国的出口进入一个漫长而漆黑的隧道。全球化的列车晚点了。展望未来20年，拉动中国经济增长的主要动力将是城市化列车。城市化带来的不仅仅是楼房和道路的建设，而且意味着生产要素在地域上的重新配置和优化。更多的农村人口将进入城市，服务业将有更多的发展机会，政府的政策将从片面追求GDP（国内生产总值）变得越来越关注社会公平。这将是一个巨大的转变。中国有句古话：“行百里者半九十”。中国的改革还没有走到九十里，我们可能刚刚走完五十里。忘记曾经有过的成绩，警惕仍然熟悉的“经验”吧！

“雄关漫道真如铁，而今迈步从头越”。

何帆

2010年6月6日

导读

美国金融危机并不是从2008年才开始的。2006年年底，在美国南部一些阳光明媚的地方，房地产价格就已经开始下跌了。那时，我们以为这不过是一场局部的房地产危机。但是，我们错了。2007年上半年，一些专门发放房地产次级抵押贷款的金融机构纷纷破产，那时候，我们以为这不过是由于金融机构不够谨慎才引发的次级贷款危机。但是，我们又错了。到2007年8月，我们才突然醒悟：一场席卷全球的金融危机到来了。

触发此次全球金融危机的导火索是美国的次级抵押贷款市场。次级按揭贷款主要面向那些收入较低、负债较重的人，他们大多是中低收入阶层或新移民。次级按揭贷款的流行刺激了美国居民负债买房，因为大家都幻想房价会越涨越高。但是，这种寅吃卯粮的做法是难以持续的。近年来美国住房价格回落、利率逐渐上升，次级市场上的借款人越来越难以按期偿付贷款。次级贷款的违约率开始急剧上升，受此牵连，一些接近次级的贷款甚至优质贷款的违约率也开始上升。

从房地产危机扩散到金融危机，是因为银行通过资产证券化，将抵押贷款打包做成证券，卖给投资者。但是，这并非美国金融危机的根本原因。商业银行往往建立一个银行之外的金融机构，专门购买其发行的证券，比如MBS（Mortgagebacked Security，即住房抵押贷款支持证券）。这种机构被叫做“SIV”（structured investment vehicle，即结构投资机构）。这些时常被称为“影子银行”的SPV（Special Purpose Vehicle，简称SPV）和商业银行之间存在着千丝万缕的联系，在一定程度上成了跨国商业银行逃避金融监管的工具。这提醒我们，美国金融危机的原因远比我们想象的更加复杂。

2008年年底，人们关注波罗的海三国，2009年年底以来，人们关注希腊、葡萄牙、西班牙等“欧猪五国”（PIIGS）[1]

金融机构的危机逐渐演变为主权债务危机。据《经济学人》杂志预测，到2014年，预计发达国家政府债务占GDP的比例将超过120%，为发展中大国的3倍。除此之外，遭受金融危机打击较大的发达国家还存在救助金融机构带来的大量的隐含债务，这会使发达国家的债务负担更重。历史证明，金融危机之后，财政赤字和政府债务往往会增加，主权债务风险也将大大提高。这意味着金融危机还远没有到谢幕的时候。

金融危机席卷全球，带来了世界性的经济低迷。各国政府纷纷出招：一是救市，即抢先拯救出了问题的金融机构，以免爆发系统性的风险；二是通过扩张性的财政和货币政策刺激经济增长；三是着力发展新兴产业，抢占新的经济制高点。但是，扩张性的财政政策将导致债务负担加剧，扩张性的货币政策可能带来资产价格泡沫、能源和初级商品价格暴涨或通货膨胀。各国均在考虑刺激政策的退出。但西方国家能否顺利地实施退出策略非常令人怀疑。如果不是有序地撤退，很可能会引起辙乱旗靡的溃逃。在未来一段时期，导致世界经济不稳定的最大因素，仍然是美国。

金融危机之后，各国加强了政策协调。但是，我们注意到，发达国家在短期内纷纷通过扩张性的财政和货币政策刺激经济增长，对所谓的结构调整却是三心二意。由于发达国家实施极度宽松的货币政策，导致金融市场上潜在的流动性规模巨大。这些资金很可能会流入新兴市场。短期投机资本的大进大出，才是导致新兴市场出现金融危机的根本原因。从各种迹象来看，各新兴市场面临的风险都非常类似于20世纪90年代初期东亚金融危机的前夜。西方国家的经济刺激是否要以别国经济为垫脚石呢？调整经济结构，是我们既定的目标。我们需要继续坚定地走自己的路，但也要警惕别人占我们的路，让我们无路可走。

第一章　该死的金融危机

全球金融危机的幽灵

2007年爆发的美国金融危机引发了一场严重的全球经济衰退。根据国际货币基金组织（IMF）的预测，2009年，全球GDP增长率将降至0.5%，其中发达国家的增长率为-2%。国际货币基金组织发布的《全球金融稳定报告》估计，全球金融体系因亏损导致的资产减记约为4.4万亿美元。按照2008年的水平计算，国际货币基金组织估算的全球资产减记规模相当于过去37年的政府开发援助（ODA）的总和，美欧金融机构的资产减记规模相当于其GDP总和的13%。

早在2006年年底，美国南部一些阳光明媚的地方，房地产价格就已经开始下跌了。那时，我们以为这不过是一场局部的房地产危机。但是，我们错了。2007年上半年，一些专门发放房地产次级抵押贷款的金融机构纷纷破产，那时候，我们以为这不过是由于金融机构不够谨慎引发的次级贷款危机。但是，我们又错了。到2007年8月，我们才突然醒悟：一场席卷全球的金融危机到来了。

2007年8月9日，欧洲央行为区域内的银行体系提供了950亿美元的紧急贷款。此前，法国巴黎银行旗下的3只基金损失惨重，被迫停止了基金的赎回。这一坏消息引起了欧洲银行体系的恐慌，流动性迅速枯竭。仅仅一个星期之前，巴黎银行的首席执行官博杜安·普罗特（Baudouin Prot）还信誓旦旦地称，该银行在美国次级抵押贷款市场上仅有少量投资。在欧洲央行的历史上，像这么大规模的资金注入还是第一次，即使是2001年发生“9·11”恐怖袭击事件之后，欧洲央行也只是向市场提供了690亿美元的资金。欧洲央行之所以果断出手，是看到欧洲的银行体系在弥漫的悲观情绪下已经瘫痪。银行之间互不信任，没有人知道哪家银行可能还隐藏着巨额的亏损。希望借入资金的银行数量超过了希望发放贷款的银行数量，由此造成了隔夜拆借利率的上升。2007年8月9日，欧元区隔夜拆借利率猛升到4.7%，达到2001年10月以来的最高水平，比欧洲央行的基准融资利率高出了0.7个百分点。

欧洲市场流动性紧张的局面很快蔓延到了美国市场。联邦基金利率（即商业银行间隔夜拆借利率）上升至5.375%～5.5%，远远高于美国联邦储备委员会（下称美联储）设定的5.25%

的目标利率。美联储通过两次公开市场操作向市场上投放了240亿美元，这是惯常规模的两倍。这样做是为了将准备金注入银行体系，从而缓解利率上升的压力。具有讽刺意义的是，就在8月7日美联储公开市场操作委员会的公告里面还提到，尽管金融市场波动较大，对有些家庭和企业的放贷条件收紧，但经济仍然会持续增长。

8月10日，日本银行将隔夜拆借利率目标（overnight call rate target）提高到0.54%，并通过货币市场操作向市场注入了1万亿日元。澳大利亚储备银行通过回购向银行体系注入了49.5亿澳元，但仍然无法改变澳元下跌的颓势。韩国银行也表示准备向市场提供流动性支持。

各国中央银行联合行动提供巨额流动性的做法，似乎仅仅是加剧了市场的恐慌。2007年8月9日美国、英国、法国和德国的股市都出现了下跌，10日，股市继续低开低走。日本、悉尼和中国香港的股市也出现下跌。投资者担心，可能会有更多的金融机构受到美国的次级抵押贷款市场危机的影响，更担心这次危机会引起多米诺骨牌效应，影响到世界经济的稳定。资金如惊弓之鸟，逃向安全之地。政府债券随之高涨。美元也暂时受到追捧，因为很多投资者发现已经无路可逃。之前盛行的日元套利交易受到很大的打击，日元回流本土，导致日元升值。

1997年东亚金融危机之后最大的一次全球性的金融危机即将到来。这次危机的策源地不在新兴市场，而是在世界金融中心——美国。从1998年的长期资本管理公司（LTCM）危机，到之后的网络泡沫崩溃和美国经济衰退，时任美联储主席的格林斯潘一直采取降低利率的方式刺激经济增长，大量的流动性涌入金融市场，导致了资产价格的泡沫。

此次全球金融危机起因于美国的次级抵押贷款市场。在美国的住房抵押贷款市场上，所谓的优质贷款市场主要面向信用等级高（信用分数在660分以上）的优良客户，而次级贷款市场（Subprime Market）主要面向那些收入较低、负债较重的人，他们大多是中低收入阶层或新移民。“ALT A”（Alternative A）贷款市场则是介于二者之间的庞大灰色地带，它主要面向一些信用记录不错但缺少固定收入、存款、资产等合法证明文件的人。面向次级贷款市场的金融机构在最近几年推出了很多新的贷款品种，如：无本金贷款（interest only loan）、可调整利率贷款（ARM, adjustable rate mortgage）、选择性可调整利率贷款（option ARMs）等。这些贷款的共同特点就是，在还款的开头几年，金融机构能够提供优惠贷款利率，因此借款人每月需要付的月供数额很低，等到一定时间之后，一般是在两三年之后，贷款的利率会被提高，借款人的还款压力突然增加。这些创新刺激了美国居民负债买房，因为大家都幻想房价会越涨越高，而利率则会保持在极低的水平。但是，这种寅吃卯粮的做法是难以持续的。近年来美国住房价格回落、利率逐渐上升，次级市场上的借款人越来越难以按期偿付贷款。次级贷款的违约率开始急剧上升，受此牵连，一些接近次级的贷款甚至优质贷款的违约率也开始上升。很多金融机构之所以破产，不只是因为次级贷款，那些集中于优质或接近次级的贷款的机构也遇到越来越大的压力。

过去几年如日中天的投资银行、对冲基金和私人股权基金也面临着困境。次级抵押贷款和ALT-A贷款的总额高达2万亿美元。投资银行将这些贷款包装成为抵押债务凭证（collateralized debt obligation, CDO），兜售给投资基金、退休基金、保险基金以及外国投资机构等，而风险较高的抵押债券凭证也被对冲基金看中。当时，这些金融机构因为涉足次级抵押市场而出现的亏损开始浮出水面。2007年6月，美国第五大投资公司贝尔斯登公司（Bear Stearns）旗下的两只基金已经出现亏损并引发美国股市大跌。

各国央行如何通过提供流动性、充当最终贷款人角色拯救金融市场呢？尽管在过去10年内金融市场经历了多次风险，却都化险为夷，但是这次情况可能真的不一样了。这次危机的性质不仅仅是流动性短缺，其根源是家庭和企业的过度负债，很多家庭和企业已经到了资不抵债的地步，仅仅提供临时性的流动性支持，已经无法挽救其命运。过去10年之内，受到错误政策和贪婪欲望驱动逐渐膨胀起来的泡沫，最终还是要以破灭收场。

格林斯潘的遗产

在华尔街看来，格林斯潘是神。或者按照格林斯潘的传记作者鲍伯·伍德沃德（Bob Woodward）的说法，他是个“艺术大师”。20世纪90年代美国总统大选的时候，华尔街流传着一个说法：管他谁当选呢，只要格林斯潘还是美联储主席就够了。

确实，在执掌美联储的19年间，格林斯潘领导美联储成功应对了纽约股市大崩盘、墨西哥金融危机、亚洲金融危机、网络经济泡沫、“9·11”恐怖袭击事件等一系列危机，使美国进入了长达10年的高增长低通胀的“新经济”时代。

然而，2007年美国次级贷款危机的爆发，使得他往日的辉煌顿时黯然无光。次贷危机出现之后，危机的严重程度越来越出乎人们的意料。一开始不过是美国的一些地区出现了房地产价格的下跌，但是到2007年8月突然演变为全球性的金融危机。美联储、欧洲中央银行等各国央行的鼎力合作，终于使市场度过了最恐慌的时候，但病来如山倒，病去如抽丝，次贷危机的坏消息不断传来，真是“没有最坏，只有更坏”。

在这种背景下，对格林斯潘的质疑越来越多。《纽约时报》把格林斯潘称为“泡沫先生”，很多经济学家指责格林斯潘，认为他要对网络泡沫和房地产泡沫负责。对格林斯潘的批评最为犀利的著作之一，或许就是是由威廉·弗莱肯施泰因和弗雷德里克·希恩所写的《格林斯潘的泡沫：美联储的无知年代》（Greenspan’s Bubbles：The Age of Ignorance at the Federal Reserve）。

他们在这本书中指出，美联储在过去19年里最关键的时候犯下了一系列错误：1987年股市崩溃、20世纪80年代的储蓄与贷款协会危机、1998年的长期资本管理公司倒闭危机、2000年的科技股泡沫、对千年虫的盲目恐惧、2007年以来的次贷和信贷危机等。令人吃惊的是，格林斯潘在每一次危机中所犯的错误都是一样的，他在不停地重复过去的错误。而且，他善于改写自己过去的记录，以便为自己的错误开脱。

经常被人们提起的“格林斯潘对策”是说，当资产价格下跌的时候，格林斯潘会立即出手，但是当资产价格上涨的时候，他却坐视不管。比如，1998年长期资本管理公司危机之后，美联储在1998年9月已经降了一次息，而市场也较为稳定，但到10月15日，格林斯潘就又匆忙临时召开会议，再次降低利率。这是美联储历史上最不负责任的举动之一。当市场形成预期，相信只要市场低迷，政府一定会救市之后，投机行为便成了全民娱乐，这直接触发了1999年之后网络股的疯狂上涨。

是泡沫总会破灭的。当网络泡沫破灭之后，格林斯潘故技重施，仍然希望通过降低利息刺激美国经济。而且，在降低利息的同时，美国的住房贷款机构不断放宽房贷标准，尤其是针对收入较低、信用等级较低的客户，开发出各种新型贷款，比如可调整利率。这种所谓的创新使得没有足够金融知识和风险意识的贷款人盲目贷款。房地产价格从2006年之后开始下跌，很多贷款买房者才震惊地发现，他们所要偿还的贷款，已经远远超过了房产的价值。

2008年，格林斯潘在国会作证。他充满疑惑地说：“我发现了一个缺陷，但是我不知道它有多么严重，也不知道它会持续多久。这件事情使我深感苦恼。”有国会议员问他：“也就是说，你发现你自己对这个世界的看法、你的价值观都是不对的？你过去的一套不再管用了？”格林斯潘回答说：“完全如此，正是如此。这正是我感到震惊的原因。因为在过去40多年甚至更长的时间里，我都有非常雄辩的证据，证明我过去的做法都会如愿以偿，从无失误。”

“出来混，迟早是要还的”。格林斯潘制造了泡沫，而他过去所享受的尊重和爱戴中又有多少泡沫呢？股市泡沫破灭了，房地产泡沫破灭了，最后破灭的，则是格林斯潘自己的泡沫。

引火烧身

现在，大家都已经比较清楚，这次金融危机的起因是金融机构盲目发放房地产抵押贷款，不严格审查贷款人的信用等级，还用“可调整利率贷款”等所谓的金融创新诱惑没有偿还能力的人去贷款。当利率上升、房价下跌之后，这些风险最高的次级贷款的违约率急剧攀升。与此同时，银行通过资产证券化将抵押贷款打包做成证券，卖给投资者。这就是为什么起源于房地产市场的危机最后会波及金融市场的每一个角落。

但是，有一个问题令人困惑。按道理，资产证券化是为了将风险转移给其他的投资者，因此，应该发生的结果是其他的投资者遭受损失，而商业银行幸免于难，但为什么我们看到的恰恰是那些最大的、最活跃的跨国商业银行们一个个轰然倒塌了呢？

关键在于，风险并没有被转移出去，而是在金融市场上绕了一圈之后，又回到了商业银行自己家里。

要理解这一点，首先要知道银行是干什么的。银行从储户那里得到存款，然后把这些钱贷出去。设想这样一种情况：如果银行已经把储户的钱贷出去了，但是所有的储户同时到银行，要求马上取走他们的存款，那么银行一定会被挤兑得破产。银行不可能把所有的存款都放在保险柜里面等着储户来取。在银行业发展的早期，甚至一直到20世纪30年代美国大萧条的时候，都出现过这种银行遭到挤兑而破产的情况。大萧条之后，美国政府开始对银行存款实行保险，以政府的信誉担保银行的安全。但政府同时要求银行拿出一部分钱，作为“资本金”，以应对不测之需。后来，这种要求成为了国际惯例。按照国际银行监管标准——《巴塞尔协议》，银行的资本金充足率必须达到8%。

但是对那些自我膨胀的跨国银行来说，拿出这些钱做资本金是很不划算的，因为这意味着至少有8%的钱不能贷款出去，不能生利息了。银行想了个办法，就是把自己的贷款做成证券，卖给资本市场上的投资者。比如，银行把自己账上的抵押贷款拿出来，做成MBS。向银行借钱买房子的人，每个月都要向银行还钱，银行拿到钱，就可以支付利息给买它的证券的投资者。左手接钱，右手给钱，不过是换个手的事情。这样一来，从理论上说，银行的风险就转移给了买它证券的投资者，如养老金基金、共同基金、保险公司，甚至外国的投资者。

但银行在做这些交易的时候，不是自己亲自出马，而是建立一个银行之外的金融机构，专门干这件事情。这种机构被叫做“SIV”（结构投资机构）。这是花旗集团在1988年“发明”的。现在，人们经常都把这种机构叫做“影子银行”，它的功能就是来买这些MBS，或是其他的长期证券。“影子银行”的钱从哪里来呢？靠在短期货币市场上发行商业票据。

SIV为什么能在货币市场上圈到这么多钱呢？当SIV发行短期票据的时候，商业银行会跑过来给它撑腰，对SIV发行的短期商业票据提供担保。有了商业银行的担保，SIV发行的短期商业票据的利率就很低。它们能用很低的利率把钱圈进来，再去投资利率更高的MBS，就可以大赚其钱。接着，商业银行跑到监管机构那里说：“你看，我的贷款已经不在自己的账上了，在SIV的账上，你怎么还能要求我拿出8%的资本金呢？”于是，这些商业银行大大降低了自己的资本金比例。可是，那些SIV和商业银行之间仍然有着千丝万缕的联系。

关键在于，这种担保关系把商业银行和SIV牢牢绑在了一起。当货币市场上的投资者发觉这些短期商业票据其实是一出双簧表演之后，没有人再愿意买这些商业票据，SIV就不能继续玩借新债还旧债的游戏了。于是，所有的风险再度回到了商业银行的资产负债表上。当这些以资产为基础的证券价格狂跌之后，只有4.3%的损失是由投资者承担的，绝大部分的损失又传回了商业银行。这才是商业银行遭受巨大损失的真正原因。

更有讽刺意义的是，到最后，银行索性不让“影子银行”帮它们买证券了，有的商业银行或投资银行自己赤膊上阵，买了MBS或其他证券，放在自己的账上。这样做的好处是：有很多MBS得到了AAA评级，在计算风险权重的时候比贷款的风险更小。2005年夏天，瑞银集团（UBS）的一个部门专门负责出售抵押债务凭证（CDO，另外一种证券化产品）。到2006年，这个部门发现风险管理部门把这些抵押债务凭证当做无风险资产，但是其收益率却比真正的无风险资产——如国债——要高很多。这不就是免费的大餐吗？于是它们不卖了，自己留着。2006年2月，它们自己持有的抵押债务凭证有50亿美元，到2007年9月，居然增加到了500亿美元。花旗银行在2007年夏天也持有高达550亿美元的AAA级抵押债务凭证。

总结美国金融危机教训的时候，我们不能一味地去责怪资产证券化，去责怪金融创新。错不在金融创新，而在于跨国商业银行做局，最终引火烧身，把自己做进去了。

该死的金融危机

为了跟踪金融危机的最新发展，我们还得补习补习世界地理知识。2008年年底，人们突然开始关注远在波罗的海沿岸的三个小国——爱沙尼亚、拉脱维亚和立陶宛。这三个波罗的海国家，加起来的总面积还不及江西省，人口大约相当于一个青岛市。这三个小国在历史上或被瑞典占领，或被德国侵略，或被俄国瓜分，它们曾经是前苏联最小的三个加盟共和国，直到1990年和1991年才相继宣告独立。还没有过多久消停的日子，波罗的海三国就被卷入了这场金融海啸。拉脱维亚政府还因金融危机下台了。但是，这一切和我们有何相干？拉脱维亚的人口只有230万，不过相当于北京市海淀区的人口，我们为什么要去操心遥远的北方的烦恼？

当年，印度尼西亚发生海啸的时候，很多人不是死于第一波海啸，而是死于第二波潮水。当第一波海啸过去之后，人们的警惕性就放松了，但第二波海啸和第一波一样突如其来，很多刚刚回到海滩的人们又被卷入了滔天巨浪。如今，金融危机的新冲击波可能会给整个世界带来更严重的打击。在第一波金融海啸到来的时候，有一张流传甚广的照片：一个雷曼兄弟的年轻雇员，抱着自己的纸箱，黯然走出公司的大楼，不知自己的前途何在。到第二波金融海啸袭来的时候，受到影响的已不再仅仅是华尔街的小伙子们。世界政治经济的格局正在悄然变动，而真正的受害人将正式登场。许多遥远甚至偏僻国度的穷苦人们，或许就要遭受缘起于金融危机的灭顶之灾。

回到波罗的海三国的故事。这三个国家曾经是东欧的“明星”，被誉为波罗的海三虎。尤其是拉脱维亚和爱沙尼亚，2002～2007年间，它们的年均经济增长率分别是9.1%和9%，几乎要赶上中国了。但2008年9月之后，它们突然遇到了危机。外资大量流出、贸易逆差急剧扩大、国内银行间货币市场流动性突然干涸、国债违约的风险大幅度提高。到2008年第四季度，拉脱维亚经济增长已经变成-10.5%。2008年11月，国际货币基金组织和欧盟突然提供了75亿欧元的贷款给拉脱维亚，这相当于给冰岛提供贷款的两倍。

时移世易。当年波罗的海三国的风光无限，主要源于外资的大量进入和巨量的信贷扩张。而且，更要命的是，这些国家的金融命脉均由外资银行，尤其是西欧的大银行控制。外资拥有拉脱维亚银行53.2%的所有权，在爱沙尼亚和立陶宛，这个比例甚至高达99.2%和92%。外国公司在波罗的海国家大量投资，主要是因为这里的劳动力价格便宜，而外资银行忙于在这里开疆拓土，主要是因为在这里贷款的收益率更高。由于这些国家的本国货币从长期来看有升值的压力，因此如果能借外汇，波罗的海国家的企业甚至居民都乐意借外汇。在拉脱维亚，如果你向一家外资银行贷款买房，你能借到的是外币，比如瑞典克朗。而且，外资银行在这里发放的按揭贷款，很多都不要首付、不查信用，活脱脱是美国次级抵押贷款的翻版。在信贷急剧膨胀的刺激下，这些国家的房地产市场泡沫越来越严重。在拉脱维亚的首都里加，一般的公寓房子，能够卖到140万欧元，赶上了伦敦的价格。想象一下延边的房子卖到了上海的价格，大概也不过如此吧。

欧洲那些经济发达的富国从2007年8月起就已经陷入了金融危机。欧洲的很多银行在投资抵押贷款金融产品中遭受巨大的损失，流动性严重不足。为了收缩战线，它们不得不从东欧国家往回撤。所谓“风声鹤唳，草木皆兵”，有序的撤退很快变成疯狂的溃逃，资本纷纷“逃向质量”，抛售东欧国家以本币发行的债券，转向美国国债、德国国债等更加安全的资产。欧洲央行为了挽救信心，对欧元区的银行提高了贷款保护额度，相形之下，本来已经风雨飘摇的东欧显得更加不安全。更加棘手的是，由于波罗的海国家的企业和居民借了大量的外债，出现了严重的货币错配（currency mismatch）。欧洲进入经济衰退之后，东欧国家的出口陡然下滑，贸易赤字不断扩大，这给其货币带来了贬值的压力。贬值本来是一种常规的经济调节手段，但是要命的是他们借了那么多的外债，一旦本币贬值，他们还债的压力就会大幅提高，甚至可能带来全民破产的局面。

金融危机环环相扣。一旦波罗的海国家的金融体系崩溃，欧洲的银行体系将再度受到重创，尤其是瑞典的银行。瑞典的两个银行，一个是瑞典银行（Swedbank），一个是北欧斯安银行（SEB），它们在波罗的海国家的风险敞口高达800亿美元。德国、奥地利、意大利、法国和比利时等国的银行也在中东欧有大量贷款。“里加流感”可能很快会传染到全球金融市场。

有没有办法救波罗的海国家呢？欧盟东扩的时候，已经拉拢波罗的海国家成为成员国。如果听任这些欧盟的新成员国破产，欧盟会丧失政治基础。而如果要救，欧盟又缺乏财政调节机制。很难想象让英国的老百姓多交税来帮助波罗的海国家的银行。如果让波罗的海国家立刻加入欧元区呢？欧元区内有统一的货币政策，但如果通过这一途径救波罗的海国家，就意味着要几乎无限制地向他们提供欧元，而这又酝酿着整个欧元区崩溃的危险。小小的波罗的海三国，很可能动摇欧盟和欧元的前途命运。

再看更吊诡的地缘政治。波罗的海国家对俄罗斯有着特别的意义。这三国是俄罗斯屏蔽德国攻击的战略屏障。第二次世界大战刚刚打起来的时候，苏联就借机和爱沙尼亚签订了“互助条约”，随后占领了波罗的海三国。但西方始终不承认苏联对波罗的海三国的统治。铁幕两边围绕波罗的海国家一直在暗暗较劲。当年苏联解体，就始自波罗的海三国的独立。俄罗斯对这三国仍然念兹在兹。更微妙的是，波罗的海三国都有大量的俄罗斯居民。立陶宛的俄罗斯人大约占总人口的9%，而拉脱维亚和爱沙尼亚的俄罗斯人分别占其总人口的35%和30%。如果欧盟无力救助波罗的海国家，俄罗斯能够作壁上观吗？这三个国家如今经济危机严重，愤怒的人们纷纷上街游行，亲西方的拉脱维亚政府已经宣告下台，俄罗斯如今的势力又和当年苏联解体之后不可同日而语，这些都是必然出事的温床。

当年东亚金融危机几乎接近尾声的时候，印度尼西亚发生了暴动，学生上街游行、商店被抢、银行被迫关门，最终导致苏哈托下台。全球金融危机爆发之后，金融海啸带来了经济衰退，而经济衰退可能引发政治地震。令人扼腕叹息的是，动荡和地震不会发生在金融风暴的台风眼，反而会出现在偏僻而遥远的地方。我仿佛能看到成千上万的家庭陷入困顿和绝望。而这一切，都是因为一场该死的金融危机。

迪拜错不当诛

每当世界最高大楼建成的时候，往往就是经济衰退到来之际。1929年纽约股市崩盘之前，华尔街的克莱斯勒大厦和帝国大厦相继落成。1997年东亚金融危机爆发之前，吉隆坡的双子塔楼刚刚刷新了芝加哥西尔斯大厦的纪录。这一魔咒再次应验，当世界第一大楼迪拜塔即将在2009年12月前完工启用的时候，迪拜债务危机不期而至。2009年11月26日，迪拜最大的国有企业“迪拜世界”无法按时偿还即将到期的35亿美元债券，宣布将暂停偿还债务6个月。这一消息使得刚刚风平浪静的国际金融市场再度掀起波澜。

当迪拜世界违约事件出现之后，有很多评论指出，这是由于迪拜过去盲目扩张、大规模投资，尤其是千金一掷发展豪华的房地产，最后导致债台高筑、地产泡沫崩溃。这当然是迪拜危机带给我们的最大的教训。近年来，尤其是在美国金融危机爆发之后，各国纷纷采取了扩张性的货币政策，大量的过剩资本涌入房地产市场，推高了房地产价格。但是，房地产是个高度顺周期的行业，当经济繁荣的时候，到处花团锦簇、歌舞升平，房地产是对盛世最好的献礼。房地产开发商的利润滚滚而来，金融机构也乐于大量提供开发贷款和按揭贷款，但是，一旦经济陷入衰退，楼市可能在一夜之间崩盘，地产商会像被冻死的苍蝇一样纷纷坠落，而房地产投资带来的坏账，会给经济带来长久而痛苦的伤害：银行的不良贷款会大幅增加，企业的资产负债表急剧恶化，很多个人也会因此变成“负翁”。从这个角度来看，迪拜事件是一个及时的警报，它提醒其他国家有必要更加关注资产价格泡沫。

迪拜的好大喜功和盲目投资只是这次危机的一个原因，迪拜是犯了错，但错不当诛。危机的另外一个原因是国际金融市场上存在着大量的过剩资本，而掌管投资基金的经理们可以轻易地动用资金，在很短的时间之内进入新兴市场，他们进去的时候会推高当地的资产价格，而一旦市场上有风吹草动，又会仓皇出逃，引爆金融危机。在国际资本的流动过程中，起到决定性作用的始终是供给因素，而非需求因素。新兴市场之所以能吸引到这么多的国际资本，归根结底是因为国际金融市场上存在大量的过剩资本，这些钱需要找到一个炒作的题材，这才产生了新兴市场的故事。希腊神话中的英雄奥德修斯历经艰险，回到家乡之后，发现有一帮无赖求婚者正缠着自己的妻子，而且在自己的家中狂吃滥喝，几乎耗尽了他的家产。来到新兴市场的国际资本就是这样的求婚者。但是，当新兴市场被一群看似狂热的追求者包围之后，慢慢地就忘记了自己只是一个被炒作的题材，慢慢地就相信了这一切都来自于自己的魅力。国际资本并不一定是阴谋的主使，但是，我们时刻需要记住的是，国际资本是没有情义的，也是没有理性的。迪拜事件之后，资本可能会再度“逃向质量”。这种逃跑很可能是非理性的“羊群效应”。就拿迪拜来说，这次危机在很大程度上是流动性危机，而非资不抵债的危机。直到2009年，迪拜所有到期的债务均被偿还了，尽管有的时候是通过政府发新债还旧债的方式。尽管迪拜欠了800～1000亿美元的债务，但是阿布扎比的总资产估计超过5000亿美元。但是，如果国际资本撤离新兴市场，一场接着一场的资本盛宴就会黯然散场，金融动荡将不期而至，迪拜的房地产市场在散场之后，价格将急剧下跌，这将引发银行坏账、企业融资成本上升、失业率攀高、经济增长停滞，一场新兴市场的流动性危机最后就真的变成了资不抵债的危机。具有后觉之明的专家们会纷纷指责这一切都是迪拜自己的错，而真正的元凶却逍遥法外。

汹涌的国际资本流动对迪拜来说是洪水，对中国来说也一样。我们注意到，2009年对人民币升值的预期再度升温，大量热钱悄然流入中国。目前，在全球处于接近于零的超低利率时代，各国央行从瓶子里面放出了魔鬼，现在他们开始头疼如何把魔鬼装回去。这是应该加强资本管制，扎牢篱笆的时候，而不是迎接“客人”的时候。每一个新兴市场，在翻手为云、覆手为雨的国际资本面前，都是难以保护自己的猎物。监管和遏制国际资本流动，本应是现行的国际货币体系的职责。遗憾的是，在美国金融危机爆发之前，国际货币基金组织对即将到来的危机没有发布任何警报，在美国金融危机爆发之后，国际货币基金组织对伺机而动的国际游资也毫无警惕，这是现行国际货币体系的失职和耻辱。在这种没有外援的情况下，我们需要自己保护自己。就像防范H1N1流感病毒一样，自己勤洗手是不够的，还要把牢每一个病毒可能入侵的关口，对于潜在的带菌者，必须隔离。

解读美联储救市政策

金融危机爆发之后，美国实施了各种救市政策。有些措施是直接针对出问题的金融机构的，如对美国国际集团（AIG）、花旗银行等的救助，也有一些措施是对金融市场加强监管，或者是修改过去的监管条例，如对“卖空”的限制，对按市定价（mark to market）会计准则的修改等，但对美国经济影响最为深远的主要是扩张性的财政和货币政策。

从财政政策来看，2009年2月13日小布什仍然在任时，美国就推出了1680亿美元的经济刺激计划。奥巴马上台之后，又增加了7000多亿美元的资金，这些资金一是用来减税，另外一个用途是增加投资，包括对基础设施投资、对新产业的扶持、帮助贷款人再融资等。

另外，联邦存款保险公司提高存款保险的上限，提高担保水平，也是为了给消费者提供更多的存款安全，减少恐慌。美国财政部还有一个解决不良资产的计划（TARP, Troubled Asset Relief Program），允许一些出问题的机构向美国财政部发行优先股和认股权证，最低规模是加权风险资本的1%，最高不超过3%，这实际上是通过注资来补充金融机构的资本金。美国财政部长盖特纳还推出了“公私合营”的政策，通过引入私人资本，让私人资本参与购买金融机构的不良资产。

从货币政策来说，美联储从2008年以来就一直在降低利率，包括联邦的基金利率、再贴现率、银行同业间拆借利率，现在已经没有进一步降息的空间。美联储声明，将在非常长的时间内保持零利率。当利率传导政策失灵后，美联储采取了数量宽松政策，即改变美联储资产负债表的规模或结构，试图对金融市场和经济活动产生影响。而这主要是通过三类措施实现的：第一类是向商业银行提供流动性，但出问题的不仅仅是商业银行，还包括货币市场、衍生品市场等。第二类措施是向其他金融市场提供流动性，比如购买商业票据，实际上是为了救货币市场。通过定期拍卖工具（TAF），美联储购买了一些ABS（Asset backed Security，资产抵押证券，一种证券化资产）、汽车、住房等贷款的证券，购买的时候是以低于市场的价格买进的，这是为了解决其他金融市场出现的问题。第三类措施是购买长期国债和一些长期证券。美联储在2009年3月宣布要购买2～10年的长期国债，同时购买期限较长的MBS和ABS。这将会改变美联储资产负债表的结构。原来美联储持有美国国债，多为1～4年期，现在它通过购买长期国债进行了资产调整，并和商业银行进行了资产置换。

以上应对危机政策实施的后果就是美国财政赤字的增加，这是不可避免的。根据美国国会预算办公室的估计，2009年预计美国财政赤字规模达到1.7万亿美元，占GDP比例高达约11.9%，为1945年来最高，2010年赤字占GDP比例达到7.9%，规模为1.1万亿美元，随后赤字规模将逐渐缩小。到2019年，根据估计，赤字最后基本会稳定在占GDP1%～2%左右的水平。

如果为财政赤字融资，最有效的办法还是发行国债。2007年，美国政府债务占GDP比例为65.5%。美国经济刺激政策意味着未来国债发行规模将继续扩大。美国国债余额占GDP的比例低于日本和一些欧洲国家，进一步发行国债的空间仍然较大。我们估计，美国将会以更大的规模、更快的速度发行国债。这就给中国带来很大的影响。从目前来看，在持有美国国债的国外投资者中，中国比包括日本在内的其他国家持有的比例都要高。如果美国发行新国债，对中国来说就是一个两难的选择，中国若不买，美国新国债卖不好，美国就会被迫提高新国债的收益率，这就会影响到中国过去买的那些美国国债的价值；如果中国继续购买美国国债，因为中国购买的美国国债存量已经很大，现在又有国债泡沫，所以如果继续增持会使得风险扩大。按道理来说，中国应该减少持有的国债，但因为中国购买的国债数量太多，不可能在一夜之间减持。对中国来说，现在已经处在一个深度套牢的地步。

美国扩张性货币政策带来的结果是美联储的资产负债表迅速膨胀。美联储现在采取的数量宽松政策和传统的货币政策不太一样。它主要是从商业机构购买证券，客观上改变了央行的资产负债表，实际上是要影响市场上的利率和贷款水平，所以美联储主席伯南克不太愿意把其政策称为数量宽松，他说这种措施和日本的措施不一样，这是信贷宽松，旨在解决当前信贷紧缩的问题。

从数量宽松的影响机制来说，第一，数量宽松政策释放了政策信号，意味着即使利率为零，美联储仍然将通过数量宽松保持宽松的货币政策。第二是资产组合途径。各种资产不是完全可替换的，现在美联储不断增加货币供给，现金可能太多。如果居民觉得现金太多，则会把一部分现金转为其他资产。如果转为其他资产，这些资产的价格就会提高，资产价格提高的话，根据托宾Q理论，就会刺激投资，从而刺激经济增长。第三是通过财政的渠道。美联储购买美国国债的方式，实际是通过印钞票的方式为财政赤字融资。这样正好打个时间差。随着美国经济的复苏，美国国债占GDP的余额慢慢减少。现在它通过花钱方式为赤字融资，以后预算状况就会改善，这可以使得现在的美国政府放开手脚减税或者增加公共支出。第四，通过相对价格的渠道，美联储可以改变自己的资产负债表。美国现在担心的问题是，中国和其他国家都在减持长期国债，或者换成短期国债，美国希望通过对长期国债的购买把长期国债的收益率压低，同时，美联储希望能够借此压低按揭贷款的利率，这样就能刺激美国的消费。

美国数量宽松政策的实施的主要原因之一是要弥补国债发行的缺口，现在无论是美国国内还是国外的投资者，购买美国国债的意愿都不是特别强烈，美国通过自己购买长期国债，实际上是要阻止外部投资者大量抛售美国长期国债。另外一个原因是美国希望改善私人信贷市场的条件。但关键得看政策是否有效果。第一，能不能降低有效长期利率和抵押利率。我们看到，当数量宽松政策的消息出来之后，长期国债利率立刻下降，但随后又慢慢回升。另外，从传统上来说，抵押贷款利率和长期国债利率之间有比较稳定的关系，金融危机之后，风险进一步加大，现在抵押贷款利率和长期国债利率的差距不断扩大，即使能把长期国债利率降低，能不能同时压低抵押贷款利率还不太确定。第二，数量宽松政策是否能改善信贷紧缩的困境？美国金融危机不仅仅是流动性危机，还是一个资产负债表的危机，如果企业和家庭出现了资产负债表的恶化，在比较长的时间内都不敢借款，有点钱都要赶紧拿来还债，那数量宽松政策未来对借贷刺激的效果也不会很强烈。

数量宽松政策是否会导致美元进一步贬值呢？现在各国央行都在采取扩张性的货币政策，英格兰银行比美联储实行数量宽松政策的时间还要早一点。从货币角度来说，美元相对于其他货币贬值的可能性不是太大。但我们同样看到，美元相对于黄金、石油等大宗商品的价格还会出现贬值。

目前全球都在关注，美国的这些“宽松政策”未来是否会带来通货膨胀？第一，从短期来看，数量宽松政策没有带来通货膨胀，尽管基础货币大量增加，但货币乘数在下降，所以广义货币并没有明显增加。美国基础货币增长快，M0增长很快，但M1、M2的增长并不非常大，商业信贷增长状况也没有明显改善，大量放出的钱最后是由商业银行放回了央行，变成了超额存款准备金。

第二，即使M2增长速度加快，但是经济仍然处于衰退时期，未实现充分就业，因此PT=MV的货币数量论公式并不成立。因为货币供给M的增加会在经济衰退时期刺激经济产出增长，这意味着总产量T也相应增加，物价水平P未必会提高。

但是，我们担心通货膨胀的出现可能会早于市场预期。现在美国发行国债和数量宽松政策都在增加国债的泡沫，大家出于安全都还在买国债，但这个泡沫早晚要崩溃，如果投资者放弃国债选择其他的资产，就会导致其他资产的价格上涨。国际油价和初级产品价格的反弹可能也会超过预期，这些商品价格的上涨，一是由于过去的超跌出现了回调，但也可能意味着流动性正逐渐释放出来，投资者正放弃国债，进入石油和大宗商品市场。

从长期来看，增发货币为赤字融资迟早会带来通货膨胀。美联储在非常时期实施了数量宽松政策，一旦经济出现复苏，它是否能及时实施退出策略，将前期释放出来的流动性及时回收呢？

从乐观的角度来看，有一些因素可能会导致退出策略自发、有序地实施。随着市场信心的恢复，金融机构对美联储贷款的需求就会减少，美联储就不需要再向金融机构提供服务。另外，美联储法案第13条规定，在市场处于非常时期时才能贷款给金融机构。一旦市场不处于非常时期，按法律的要求，它就要终止数量宽松的政策。再者，美联储有很多和其他商业银行、机构的交易，买的是短期证券、短期债券，可能很容易脱手。最后，伯南克在前段时间的政策中体现的是他对大萧条的研究，接着就是对通货膨胀目标制度等的理论研究、央行信誉的研究，因为未来解决通货膨胀的预期肯定需要先下手为强，这些方面可能会对他有影响。

我们看到，在2009年9月之后，给商业银行的准备金已经可以支付利息了，如果到时美联储想收回流动性，也可以通过给商业银行准备金增加利息的支付，财政部也会有一些配合，发一些债券，这样等于又从市场上赎回了一些现金。但困难在于，第一，现在美联储已经开始越来越多地买进长期证券，这是很难出手的，尤其是买了很多烂资产，这些品种将来可能没了，到时怎么出手呢？另外可能有很多政治上的压力，央行的独立性受到影响，一方面来自国会，另一方面来自财政部，如果需要财政部的配合，它就会更多地介入。第二，从时间和承受选择上来说也有很大不确定性，毕竟这些事情以前没有做过，如果选择的时间太慢、程度太少，通货膨胀预期一下就会起来。

那么，美国的“宽松政策”对中国会产生哪些影响？

我们要设想最坏的结果，作最坏的准备。通货膨胀风险可能会过早到来，这会中断美国和中国经济的复苏。本来经济危机就是病来如山倒，病去如抽丝，需要进行缓慢调整。如果一定要经济在很短的时间内反弹，它又会带来风险，可能会使你所有的救市政策前功尽弃。

另外，要关注流动性出来后，国际资本流动可能逆转。现在热钱流出，以后热钱会流入。中国国内现在增发信贷，同时又有很多热钱流入，当国外热钱、国内热钱在中国资本市场上会师时，资产价格的泡沫就出来了。最后，能源和大宗产品价格上涨会加重中国企业经营的负担，中国外汇储备依然面临巨大风险。

如果从全球经济互动的角度看，美国采取宽松货币政策以后，很多新出来的流动性很可能会向新兴经济体和其他国家转移，在美国还没有出现很大通货膨胀压力的情况下，其他经济体会更早出现通货膨胀压力。

世界经济最不稳定的因素仍然是美国

美联储主席伯南克2009年7月21日在美国国会作证，汇报2009年上半年的货币政策。美国金融危机爆发之后，美联储采取了极其扩张的货币政策，先是下调基准利率，直到进入“零利率”，继而实施“数量宽松”政策，通过扩大央行资产负债表的方式，继续向金融市场注入流动性。这一做法引起市场的普遍担忧：极度宽松的货币政策是否会让美国陷入通货膨胀？美联储用什么办法能够将释放出来的流动性收回？伯南克在国会作证时，针对人们的担忧特别指出：“美联储公开市场委员会已经密切关注和退出战略有关的问题，我们非常有信心，在适当的时候，我们有各种必要的工具可以用来执行退出战略。”

伯南克谈到，随着经济复苏和金融市场形势好转，美联储在一定程度上能够自动退出“数量宽松政策”。首先，随着信贷紧缩局面的缓解，向美联储贷款的需求就会减少。美联储向银行和其他市场主体发放的贷款，已经从2008年年底的1.5万亿美元减少到了不足6000亿美元。其次，在早期的救市方案中，采用了向运行良好的商业银行、存款公司、证券交易商以及货币市场基金发放短期贷款（通常以公司债、市政债券、MBS和ABS为抵押品）的方法。这些贷款期限短，且资产质量较好，容易出手。美联储的数据显示，美联储所持有的短期商业票据已从2009年1月的3500亿美元减少到2500亿美元。

除此之外，美联储还可以主动出击，收回流动性。根据伯南克的说法，最重要的工具是提高对商业银行准备金支付的利率。2008年第四季度，美联储终于获得了国会的授权，可以对存款类机构的法定和超额准备金支付利息。为了得到这一权力，美联储争取了将近一个世纪。得到这一授权之后，美联储如获至宝。根据伯南克的解释，如果美联储需要收回流动性，就可以提高准备金利率，鼓励商业银行把更多的钱存在央行里面，不担风险，又拿利息。此外，美联储还可以卖出其持有的证券，一种办法是暂时卖，即签订回购协议，先将美联储持有的证券卖出，同时承诺在未来再买回来；另外一种是彻底卖掉，尤其是将其持有的长期证券在市场上出售。

伯南克言之凿凿，但市场会相信他的话吗？7月21日的《华尔街日报》上刊登了一幅漫画：伯南克拿了一只像地球那么大的麻袋撒钱，但只准备了一只公文包来回收。想退出？没有那么容易。

第一，给商业银行在央行的存款支付利息固然可以增加商业银行贷款的机会成本，回收部分流动性，但问题在于，并非所有在央行有存款的机构都能享受到利息。像政府支持企业（GSE, Govement Sponsored Enterprises，包括房利美、房地美和12家联邦房屋贷款银行）、初级交易商都在美联储存钱，但它们却无法得到利息，因此，它们很可能会以低于央行存款利率的水平发放贷款。美国商业银行间联邦资金市场的规模本来就不大，其中大量资金还掌握在这些机构手中。因此，伯南克的撒手锏未必真的那么有效。

第二，美联储购买了许多长期证券，其中有很多质量较差的资产，这些资产可能难以出手或者难以以合适的价格在市场上出售。另外，美联储对金融机构的救助资金也可能难以全额收回。据财政部的预估报告，美国政府对花旗集团3010亿美元的担保资产到2008年年底已亏损9亿美元。美国国际集团的亏损金额虽尚未公布，但由于美国国际集团的欧洲业务资产损失非常严重，据估算，美国政府对美国国际集团的救助资金中将有30%实际帮助的是欧洲金融机构，加之美国国际集团奖金门事件造成的亏损，这些资产都将成为美联储的“呆坏账”而无法收回。

第三，即使美联储手中真的有工具，但胸中是否有决心仍然令人怀疑。美国经济仍然一团糟，实施从紧的货币政策可能会让本来就虚弱的美国经济再度陷入衰退。从美联储历来管理货币供给的历史来看，成绩实在不敢恭维。远的来说，20世纪70年代中期，正是由于美联储积极地为美国财政赤字融资，最后才酿成了高通货膨胀。1979年保罗·沃尔克（Paul Volcker）担任美联储主席前夕，美国的年通货膨胀率已经达到15%。近的来说，2003年之后，美国已经出现经济复苏，却一直保持着宽松的货币政策，最终导致了这场金融浩劫。央行在决定货币政策调整的时候，往往是不见兔子不撒鹰，只要真的没有看到通货膨胀起来，就不会动手，但一旦通货膨胀的预期已经出现，再去治理，就难上加难了。

最后，可能最棘手的问题就是，如果美国继续大量发行国债，美联储到底买还是不买。美国2009财政年度（到2009年9月30日结束）的赤字预算已经达到1.8万亿美元，以后可能还会继续增加。为了弥补巨额的财政赤字，美国不得不大量发行国债。问题是过去的大买家——如中国、日本和石油出口国——都意识到持有过多美元资产的风险，而且，如果这些国家受到美国经济衰退的影响，出口速度下降，能够挣到的美元就会减少，能够用来购买美国国债的资金就会减少。美国国债的供给不断增加，但需求却在减少，能够补上这个窟窿的，就只有美联储了。但美联储购买美国国债，就是赤裸裸地印钞票偿债。这种财政赤字货币化的现象，只有一个后果，那就是通货膨胀。根据银行家、财经作家马丁·哈钦森（Martin Hutchinson）的估算，德国魏玛共和国时期有50%的政府支出是靠发钞票维持的，最终的结果是史上有名的恶性通货膨胀，在过去6个月，美国已经有15%的政府支出是靠美联储支撑的。这已经不能不让我们提高警惕。

如果不是有序地撤退，那么很可能会引起辙乱旗靡的溃逃。在未来一段时期，导致世界经济不稳定的最大因素，仍然是美国。

各有各的退出

美国金融危机爆发之后，世界各国争先恐后地实施经济刺激政策。无论是发达国家，还是发展中国家，概莫能外。据国际货币基金组织提供的数据，截至2009年6月，20国集团成员为应对金融危机所承诺的各种经济刺激措施，金额已经高达11.9万亿美元。正是由于如此大手笔的账单，世界各国才买到了市场的信心，也买到了恢复经济增长的时机。我们之所以能够免于一场类似1929～1933年那样的大衰退，经济刺激政策要居首功。但是，如果在经济恢复增长之后仍然维持非常规性的经济刺激政策，可能会带来资产价格泡沫和通货膨胀，也可能会造成财政赤字的不断恶化。“争渡，争渡，惊起一滩鸥鹭”。世界各国如何退出经济刺激政策，是未来世界经济舞台上最有看头的戏。

经济刺激政策退出的时机在很大程度上决定了它的成败。如果退出过早，则可能引发金融市场新的动荡，使得经济复苏半途夭折。1933年全球经济陷入大萧条，20世纪90年代之后日本经济坠入失去的10年，都是殷鉴。但如果退出过晚，则可能导致两个问题：一是扩张性的货币政策导致流动性泛滥，可能推高资产价格和初级商品价格，甚至可能带来全面的通货膨胀。二是扩张性的财政政策可能导致发达国家债台高筑，增加未来的偿债压力，且对长期经济增长带来损害。

究竟什么时候是退出的最佳时机？究竟采取什么样的次序“撤退”？这取决于各国的国情。一些资源型国家，比如澳大利亚和挪威，已经采取了加息措施收紧货币政策。这主要是由于这些国家的经济增长比预期的更加迅速，通货膨胀开始抬头。估计像新西兰、加拿大这样的资源型国家，在未来半年内实行加息政策的可能性更大。随后，一些信贷增长速度太快、已经出现资产价格泡沫和通货膨胀风险的新兴市场国家可能也会选择退出。但是欧美各国“敦刻尔克大撤退”的时刻似乎还没有到来。尽管美国和欧元区已经出现了反弹，但强劲的经济复苏仍然杳无音信。首先，迄今为止，发达国家金融机构的去杠杆化进程尚未结束，很多金融机构仍然存在大量的亏损，一旦出现加息，将会导致金融机构现有资产的质量急剧恶化。其次，高失业率成为困扰各国的首要问题。美联储主席伯南克预计，在2010年年底前，美国失业率将维持在9%以上。如果就业形势没有实质性的改善，各国政府在退出刺激政策时必然顾虑重重。

但是，中国并不应该因此放松警惕。无论欧美国家退出过早还是过晚，都会引发国际金融市场的动荡，而中国很可能是台风的登陆点。目前，发达国家采取了前所未有的超低利率政策，大量的流动性蠢蠢欲动、蓄势待发。如果中国加息太早，则大量套利资本会滚滚流入，推高股市和楼市，带来资本市场的价格泡沫。但是，如果我们退出过晚，国内的流动性没有及时收回，国内市场上的过剩资本同样会流入资本市场，国外资本也会闻风而动，流入中国。而且，我们不能想当然地假定西方国家一定能成功地撤退。要警惕西方国家在退出经济刺激政策时出现失败或失控。从过去20多年的经验来看，大部分新兴市场爆发金融危机，都发生在美国的货币政策、汇率政策出现急剧调整的时候。对此，我们要做好充分的预案。

我们能够做的，首先是建立阻挡外部冲击的防火墙。一是可考虑加强资本管制，防止投机资本大进大出。当前还不是畅谈资本账户自由化的时候，而是要未雨绸缪，把篱笆墙上能补的漏洞都补好。加强资本管制，不仅是要加强对资本流入的管制，还要加强对资本流出的管制。这是因为，从国际经验来看，在放松资本流出的初期，往往会有更多的资本流入，因为投资资本考虑到撤退的合法通道已经打开，就会更加肆无忌惮地流入！二是可考虑增加汇率的灵活性，以换取货币政策的自主性。在国际资本无孔不入的情况下，一国往往会面临汇率稳定和货币政策自主性之间的两难选择。像香港这样的小型开放经济体，可以通过联系汇率制度将港币盯住美元，但其货币政策会不断受到外部冲击的影响。如果中国认为国内的经济稳定要比汇率稳定更加重要，就应该放弃汇率稳定的目标，让汇率波动起来，变成一道缓冲外部冲击的防波堤。

我们不应坐等发达国家退出之后才开始考虑中国的退出策略。中国的国情和发达国家并不一样，我们的退出策略也应和欧美国家不同。中国的经济刺激政策也包括积极的财政政策和货币政策两个方面，但我们的财政政策最需要担心的问题不是财政赤字，而是财政投资的低效。如果世界经济处于较长时期的低迷，中国要作好准备，继续坚持积极的财政政策，但财政支出的投向应适度调整。要退出的是盲目新建、扩建铁路、公路、港口等基础设施，退出的资金应投向教育、卫生、社会保障等公共产品。因此，我国财政政策退出的基本策略是结构上的调整。宽松的货币政策面临的主要挑战是资产价格泡沫和通货膨胀预期。在通货膨胀压力并没有正式显现之前，我们的货币政策退出，应赢在提前出牌，精准点控。比如应采取措施遏制楼市的过快上涨，防范信贷扩张中出现的不良贷款，适度降低信贷增长的速度等。

全球经济调整的西方修辞术

美国金融危机爆发之后，各国之间的经济政策协调日益频繁。从8国集团峰会，到20国集团峰会，各种宏论不绝于耳。大致说来，西方国家应对金融危机的一揽子政策首先是救市，即在危机最严重的时候，在火线上抢救出了问题的金融机构；到了2008年年底2009年年初，西方国家的政策重点转入扩张性的财政和货币政策，目的是保增长，缓解经济衰退带来的痛苦；如今，在继续采取扩张性财政和货币政策的同时，西方国家开始热衷谈论全球经济调整。一方面，西方国家认为全球国际收支失衡是导致金融危机的根源，因此，治本之策是纠正这种失衡，美国要减少消费，增加储蓄，东亚国家要增加消费，减少储蓄。另一方面，气候变化已经成为不可回避的全球问题，各国要联合起来，应对气候变化。尤其是发展中国家，也要积极加入西方倡导的减排计划之中。

这些观点不能说完全没有道理，但是，在观察全球经济协调的时候，我们不能仅仅听其言。如果仅仅听信口头和纸面上的话，我们可能就会被西方的修辞术迷惑。

第一，全球经济遇到的最要害的问题，在各国的经济协调中仍然付诸阙如。就业始终是一国经济政策的最重要目标。从近期的情况来看，世界各国的失业问题日益严峻。美国的失业率已经超过了9.5%的警戒线。预计未来美国的失业率将在9%～11%的区间内居高不下。这是奥巴马上台之后遇到的“9·11”。美国现在遇到的失业问题，是无法仅仅通过刺激经济增长解决的。在金融危机之后，美国的产业结构将发生较大的变化，很多就业机会将一去不返，比如房地产行业的建筑工人，钢铁、汽车行业的产业工人都将面临大规模失业。为本国居民提供就业机会，是各国遇到的最大的挑战。但是，在目前各国出台的经济刺激方案和增长方式转型计划中，对创造就业均无良策。而且，一旦西方国家的失业率上升，可以预料的是，贸易保护主义将迅速抬头。这将对全球经济复苏带来极其不利的影响，尤其是会损害到发展中国家的利益。怎样避免这样的问题？如果出了这样的问题，该怎么惩罚始作俑者？我们很想知道，但西方国家一直是顾左右而言他。

第二，主要发达国家选择的主导产业可能会存在失误。西方国家之所以关注气候变化，除了对全球气候问题本身的关注之外，另外一个用意是想借助气候变化调整经济结构，通过发展新能源，发展环保产业，寻找新的经济增长点。全球经济的真正复苏，需要一场轰轰烈烈的技术革命，因此，各国均在寻找新技术的突破点，并希望能够在未来抢占经济增长的制高点。但是，目前的这种选择是否能成功，仍然不得而知。新能源在GDP中所占规模相当有限，在可以预想的未来，全球经济可能仍然主要依靠化石燃料。新能源的发展将受到国际油价波动的极大影响，只有在油价持续保持高位的情况下，新能源才能稳定发展，但油价的走势不是简单的上升，而是剧烈的波动。油价下跌将对新能源的发展产生不利影响。对新能源的投资也可能严重不足，过去的风险投资基本上是为IT行业量身定做的，对新能源的投资周期长、风险大，国际资本并未作好准备。总之，有可能出现技术突破、扮演主导角色的行业不一定是新能源。新材料、生物工程等均有可能会出现较大的技术突破，因此我们在选择新的主导产业时应更加慎重。

第三，要注意“言外之意”，要警惕发达国家的“隐藏计划”。发达国家在国际场合大谈全球经济调整，要求各国之间加强协调，他们也可能会以此为幌子，从各方面限制发展中国家的赶超。很多新的贸易壁垒有可能通过环境、气候变化、食品安全等方式显现，比如以国内立法的形式，对发展中国家的产品出口进行限制。发达国家也可能借发展新兴产业的契机，为其科技产品出口寻找市场。

最后，要观其行，而不仅仅是听其言。全球经济调整的确是不可避免的，而且，哪个国家调整得最早，调整得最好，就有可能在未来国际经济格局的竞争中保持长期的优势。但是，短期的保增长目标可能会和长期的增长方式调整出现冲突。因为增长方式的调整可能带来转型的成本和代价，有可能使得经济复苏更加缓慢。只有眼光长远的政府才敢于在经济相对低迷的时候顶住压力，锐意改革。可惜，我们看到的是西方各国在短期内纷纷通过扩张性的财政和货币政策刺激经济增长，对所谓的结构调整却是三心二意。如果美国采取扩张性的财政政策，鼓励美国人增加消费，那么，美国的消费率怎么才能降低呢？发达国家采取的扩张性政策增加了大量的流动性，这些流动性可能会进入石油、初级产品市场，或流入新兴市场，带来新的泡沫，并延缓各国经济增长方式的调整。从各种迹象来看，新兴市场面临的风险非常类似于20世纪90年代初期，即东亚金融危机的前夜。西方国家的经济刺激是否要以别国经济为垫脚石呢？全球经济调整是否就是要走别人的路，让别人无路可走呢？

调整经济结构，是我们既定的目标。我们需要继续坚定地走自己的路，但也要警惕别人占我们的路。

一盘没有下完的棋

伦敦。维多利亚皇家港口以北的EXCEL国际会展中心。这里是20国集团伦敦峰会的会场。参会的领导人齐聚一堂，大家都是来自五湖四海，为了一个共同的目标，走到一起来了。来的都是政治家，每个政治家都明白，当下最大的政治莫过于抵抗金融危机、拯救世界经济。

伦敦峰会的宣言言辞恳切，每段话的主语都是“我们”，极言团结合作、共襄盛举之意。然而，20个演员同台亮相，唱的却绝不是同一首歌。政治就是对利益的计算，国与国之间的合作，无非是在讨价还价的谈判之后找到一个均衡点。

美国总统奥巴马曾说，他这次到20国集团峰会上是要听大家说的。这样的表白说明美国也清楚，他们在这次峰会上会处于守势。谁让美国是这次全球金融危机的始作俑者呢？奥巴马此行，本来是想号召大家一起实行经济刺激政策，但应者寥寥。反而是在金融监管和国际货币体系改革问题上，欧洲咄咄逼人，美国步步防守。对美国来说，防守是最好的打法，不被人攻破防线就是胜利。令人佩服的是，从伦敦峰会的公告中，几乎看不出美国在哪个议题上有明显的让步。更有可能的结果是，在之后的具体谈判中，美国还会反守为攻。

欧洲早就对美国耿耿于怀，欧洲国家认为这次金融危机是因为美国金融监管的篱笆墙没有扎牢，才捅出这么大的娄子，还把欧洲也拉下水。早在20世纪90年代，美国的长期资本管理公司危机爆发之后，德国就想推动对对冲基金的监管，但美国和英国一直充耳不闻。在金融危机爆发之后，德法对加强金融监管的态度越来越强硬。从伦敦峰会的公告来看，可以说德法想要的东西基本上都要到了。欧洲想要的究竟是什么呢？过去欧洲大陆的金融业被英美金融业压得喘不过气来，如今，借加强金融监管的契机，欧洲国家有了在局部战场上收复失地的绝好机会。比如，德国总理默克尔就严厉谴责美国的信用评级公司在这次金融危机中扮演了不光彩的角色。她开出的治病药方是什么呢？建立一家欧洲的信用评级公司！在推动国际货币体系改革的问题上，欧洲也是急先锋。表面上看，如果改革国际货币基金组织，欧洲可能损失最大，因为欧洲的投票权会相对削弱，但从短期利益来看，国际货币基金组织增资最大的受益者是欧洲国家。当前金融危机中处境最狼狈的当属中东欧国家。如果中东欧国家经济崩溃，多米诺骨牌倒塌之后，首当其冲受到影响的就是唇齿相依的欧洲国家。现在，大家掏钱给国际货币基金组织，这些钱明处是借给中东欧国家，暗地里补贴的却是欧盟。

新兴国家似乎受到了格外的礼遇。比如在晚宴排座次的时候，坐在东道主英国首相布朗左边的是印度尼西亚总统苏西洛，右边是中国国家主席胡锦涛。奥巴马则坐在布朗的斜对面，跟德国总理默克尔和韩国总统李明博坐在一起。20国集团俨然有取代8国集团的阵势。相比20国集团伦敦峰会的风光，2009年7月在意大利的拉奎拉市召开的第35届8国集团峰会就略显冷清了。但实际上，新兴国家和发展中国家的利益在这次伦敦峰会上仍然没有得到应有的重视。

发展中国家最担心的问题之一有贸易保护主义。大多数发展中国家都希望通过国际贸易走上发展的道路。但发达国家进入衰退期之后，各项贸易保护主义政策纷纷出台，最终的受害者一定是无辜的发展中国家的穷人。尽管伦敦峰会的公告中高调宣称要抑制贸易保护主义，但2008年20国集团华盛顿峰会上各国也有同样的表态。结果怎么样呢？根据世界银行的一项跟踪研究显示，在华盛顿峰会之后，20国集团的19个成员国（还有一个成员是欧盟）中有17个实行了不同形式的贸易保护政策。美国2009年年初通过的《2009年美国复苏与再投资法案》（American Recovery and Reinvestment Act of 2009）赫然列着必须买美国货的条款。该条款称，凡是美国政府提供拨款和支持的建设项目，必须用美国国产的钢铁和制造品。

国际货币体系的改革同样忽视了发展中国家的呼声。国际货币基金组织可能是这次危机中意外的赢家。过去几年里，金融市场风平浪静，没有金融危机，也就没有人向国际货币基金组织借钱，国际货币基金组织已经囊中羞涩，几乎要抛售黄金换钱花了。全球金融危机的爆发，使得本来已经被边缘化的国际货币基金组织又站到了国际舞台的中心。这次伦敦会议上，国际货币基金组织得到了5000亿美元的增资，还临危受命，被赋予了加强金融监管等职能。增资之后就要改革。如今，能够拿出钱来给国际货币基金组织的几乎都是新兴国家，但新兴国家的地位真的能有所提高吗？以中国而言，这次中国承诺为国际货币基金组织提供400亿美元的支持，但这能够让中国的投票权上升一两个百分点就不错了。美国仍然是一股独大，有一票否决权。而且，国际货币基金组织在发展中国家的信誉非常恶劣，很多国家都厌恶国际货币基金组织颐指气使的傲慢派头，韩国、泰国等曾在东亚金融危机之后向国际货币基金组织借款的国家都将借款行为视为奇耻大辱。如果国际货币基金组织不改革、不反省，即使钱多了，恐怕愿意借钱的国家仍然不多。

或许是因为缺乏了解的缘故，新兴国家对发达国家主张的加强金融监管基本上没有什么回应。但加强金融监管就是要重新制定游戏规则，新兴国家的失语，会导致其今后在金融竞争中的失利。举20国集团峰会公告中明显失当的一个例子来说，发达国家竭力主张加强对所谓“避税天堂”的监管，理由是“避税天堂”里藏匿了大量非法资金，成了各国黑社会和腐败分子洗钱的地方。这样的理由实在令人费解。第一，爆发全球金融危机的地方是美国，跟“避税天堂”有何相干？该不会又是想抓本·拉登，就到伊拉克去找子虚乌有的“大规模杀伤武器”？第二，如果说某些国家或地区的税率或监管程度较低就是“避税天堂”，那么美国国内各州之间的税率、监管程度也高低不一，这些国内的“避税天堂”如何来算？其实，美国为了鼓励外国投资者，对外国投资者在美国境内投资的收入提供免税优惠，这样说来，美国岂不也是“避税天堂”？第三，即使要对“避税天堂”加强监管，也应该集中在反洗钱、反黑钱上，何以银行保密成了矛头所指？瑞士银行以对客户资料的高度保密吸引了各国的客户，这些客户中是否都是黑帮老大？那些普通储户的秘密，谁来保护？其实，瑞士是在20世纪30年代引入对客户的保密协议的，那是为了防止纳粹德国对犹太人的肆意掠夺。第四，即使要加强对“避税天堂”的监管，真正有问题的那些“避税天堂”，要么是英皇派去总督，要么是在美国的翼护之下，只要美英各扫自家门前雪，何必劳动20国集团大驾呢？我翻来覆去地读20国集团峰会的公告，发现对新兴国家威胁最大的金融安全隐患，公告里却几乎只字未提。比如，外资大肆控股新兴国家的金融体系，是这些国家遭受金融危机传染的病源。全球金融危机爆发之后，资本从新兴国家疯狂外逃，使得这些国家猝不及防。一个不受约束和管教的霸权国家过度借债，自顾自地大量印钞票，它的汇率和利率变动给整个世界带来了极大的冲击。为什么这些重要得多的问题，20国集团会议上却闭口不提呢？

伦敦峰会闭幕了，但这却是一盘没有下完的棋。就像下围棋一样，从布局、序盘，到中盘、收官。如今，我们大致处于中盘阶段，或是快要收官了。这正是较量手筋、反复打劫的时候，但最后的胜负如何，仍然是个未知数。围绕规则的谈判可能不像峰会这样引人注目，但却是真正的战场。

希腊危机恶化对全球经济的影响

2010年5月初，受到希腊主权债务危机的影响，国际金融市场出现了较大的动荡。欧美股市连续暴跌，石油价格和大宗商品价格大幅度下跌，黄金价格创下历史新高，美元强劲反弹而欧元则大幅度走低。市场担心，希腊危机可能会蔓延到其他欧洲国家。更有人担心，这可能引起全球经济的第二次探底。5月10日，欧盟紧急公布了规模为5000亿欧元的欧盟稳定计划，国际货币基金组织也承诺出资2500亿欧元。这一计划暂时稳定了市场信心，国际金融市场渐趋平静。但是，这场危机仍然没有得到最终解决。欧盟和国际货币基金组织有可能实施规模更大的援助，希腊也有可能被迫进行债务重组。如果在救助过程中措施失当，可能会引发新一轮金融危机。但是，总体来看，欧洲主权债务危机对世界经济的负面影响仍然在可控范围内，世界经济的复苏步伐可能放缓，但是出现二次探底的可能性仍然较小。

一、希腊主权债务危机的恶化及风险的蔓延

欧盟在救助希腊的问题上存在较大分歧，一直犹疑不决，错失了救助的最佳时机，这是导致希腊危机不断恶化的主要原因。希腊危机爆发之后，欧盟迟迟没有提供援助，而是希望希腊通过缩减财政开支、增发国债融资来渡过难关。德国在救助希腊的问题上态度尤其消极。欧盟对于是否需要国际货币基金组织参与救助也举棋不定。直到2010年3月，当希腊出台的加税裁员减薪政策引发国内多次大罢工，在金融市场上发国债融资也越来越困难，市场上对欧洲主权债务的担心已经从希腊一国扩大到“欧猪五国”之后，欧盟才将希腊危机列为春季峰会的议题。3月25日，欧元区通过了救助希腊的方案，但具体细节却没有公布。4月11日，欧盟和国际货币基金组织提出总额450亿欧元的援助计划。随后，欧盟4月22日公布的最新统计数据显示，希腊和欧洲国家的财政状况比预期的还糟糕。4月27日，标准普尔将希腊的主权信用评级调至垃圾级。5月2日，欧元区和国际货币基金组织公布了三年总规模达到1100亿欧元的救助计划，其中800亿欧元由欧元区各成员国按5%的利率向希腊提供双边贷款，国际货币基金组织按3%的利率提供300亿欧元备用资金。

遗憾的是，市场此时已经成为惊弓之鸟，希腊危机的风险蔓延到了全球金融市场，并导致2010年5月第一周出现了罕见的全球金融市场动荡。5月5日，希腊爆发全国性大罢工，引发欧洲股市普遍大跌。5月6日，美国股市盘中下挫近千点，创下历史上单日盘中下跌点数之最。外汇及期货市场也出现了1987年股灾以来最混乱的情况。国际油价在一周之内下跌超过10美元。金属、农产品等品种均大幅下跌。大量资金撤离股市和商品市场，涌向黄金和美元资产以避险，黄金价格再次突破1200美元（每盎司），创下历史新高。

二、希腊主权债务危机对全球经济的影响

欧盟和国际货币基金组织在2010年5月10日紧急公布，提供总额7500亿欧元的欧盟救助计划，该计划适用于所有欧盟成员，此举是为了遏制市场上的恐慌心理。

这一救助计划从短期来看稳定了市场情绪，使得希腊危机暂时有所缓解，但其无法从根本上解决欧洲主权债务危机。首先，这一救助计划的实际规模可能远远无法满足救助的需要。在7500亿欧元的计划中，由欧盟财政预算出的只有600亿欧元，其余4400亿则来自欧元区国家的双边互助协议。但是，欧洲大部分国家的财政状况都在恶化，在自顾不暇的情况下能否伸出援手，值得怀疑。即使这些资金都能到位，考虑到希腊的GDP只占欧盟的2.6%，危机爆发以来就已经耗费了1100亿欧元的救援资金，如果经济规模占欧元区1/3以上的“欧猪五国”同时陷入危机，7500亿欧元也可能远远不够。其次，外部的援助仅仅暂时缓解了希腊的资金需求，希腊未来的债务负担还会像雪球一样越滚越大。即使救援资金低于市场利率，其利率仍然有5%，远高于希腊的潜在GDP增长率。国际货币基金组织和欧盟施加援助的同时，均要求希腊削减财政赤字。但如果希腊将其财政赤字占GDP的比例从当前的14%削减到3%。超过10个百分比的紧缩政策将给希腊经济带来严重的衰退，进而使得其财政状况加速恶化。

欧洲主权债务危机将会持续较长时间，希腊当前的流动性危机将逐渐演变为资不抵债危机。我们预计，欧盟和国际货币基金组织有可能会在将来实施规模更大的救助计划，同时，希腊等国很可能会采取和债权人债务重组的做法。比如，在国际货币基金组织的组织下，希腊用新债换本息都打折之后的旧债。这更像2005年阿根廷金融危机的处理办法，当年，即使国际货币基金组织提供了巨额援助，阿根廷最后还是被迫采取债务重组的做法。这种做法会给金融机构带来较大的损失，因为很多国际金融机构都持有欧洲国家的主权债券。据标准普尔的研究，如果采取债务重组，希腊政府债券将跌至票面价值的30%。目前，希腊政府债券市场的总值为2650亿欧元。假设政策操作不当，很有可能使得金融机构的资产负债表再度恶化，主权债务危机演变为金融机构危机。

但是我们认为，由希腊危机导致全球经济二次探底的可能性不大。首先，希腊经济规模较小，对全球经济的影响并不大。其次，尽管希腊危机可能会出现扩散，但触发欧洲大国如西班牙、意大利等国主权信用危机的可能性不大。葡萄牙的信用评级已经被调低，但葡萄牙经济规模仅占欧元区的1.7%。西班牙、意大利的经济规模在欧元区分别占11.8%和16.8%，2009年，两国财政赤字占GDP的比例分别为11.2%和5.3%，而公共债务占GDP的比例分别为53.2%和115.8%。一旦西班牙和意大利的主权信用评级被调低，将会触发更为严重的欧洲债务危机。但是，意大利和西班牙的债务中大部分是内债，而非外债。2009年，意大利和西班牙的政府债务中外债的比例分别为42.9%和47.3%，甚至低于德国的48.5%。第三，从短期看，希腊危机使得欧元出现了贬值，这对欧洲经济的复苏有一定的刺激作用。从2008年11月全球各主要经济体陷入衰退到2009年11月之间，欧元对美元累计升值7.5%。欧盟各国和欧元区16国经季节调整后的出口同比均转为负增长。但是，希腊危机爆发之后，欧元开始急剧贬值。从2009年12月到2010年3月底，欧元对美元累计已贬值10.4%。欧元的贬值促进了欧元区出口的反弹。2010年1月之后，欧元区16国和欧盟的出口均出现了正增长。最后，主要发达经济体，比如欧元区、英国和美国的经济形势没有出现明显的恶化。欧元区4月制造业采购经理人指数由3月的56.6增至57.6，服务业采购经理人指数从3月的54.1增至55.6，说明希腊危机并未严重影响欧元区的整体经济活动。尽管市场上有关于英国和美国债务危机的担心，但是，英国不属于欧元区，如果遇到冲击，可以通过贬值的办法，在一定程度上缓解债务压力。2010年4月，美国制造业采购经理人指数升至60.4，增长速度是2004年7月以来的最高水平。制造业订单也在增加。美国私人投资可能在2010年下半年复苏，并带动就业形势的好转。总体来看，世界经济仍然处于缓慢复苏的过程之中。但是，由于欧洲主权债务危机将持续较长时间，而且可能进一步恶化和蔓延，因此也有可能会减缓世界经济复苏的步伐。

三、中国的对策

欧洲主权债务危机对中国经济的影响包括：第一，欧洲经济如果下滑，将会影响到中国的出口。尽管对“欧猪五国”的出口仅占五国出口总额的3.5%，但欧盟是中国最大的出口市场，占中国出口总额的17%。中金公司的分析指出，2008年我国出口的下滑速度大大快于贸易伙伴的经济下滑速度，正是因为国外进口商难以获得贸易融资，因此，一旦金融市场又出现动荡，对我国的出口打击较大。第二，美元升值使得国际原材料价格大幅下滑，有利于降低我国的进口成本，抑制输入型通货膨胀压力。第三，欧元走弱使得人民币伴随美元升值，短期内要求人民币升值的国际压力可能会暂时趋缓。据中金公司2010年5月11日发布的报告，“人民币在最近一个月对欧元升值7.6%，对英镑升值3.1%，对其他新兴市场货币也明显升值”。

我国在当前国际国内形势下可采取的对策包括：

首先，应将欧洲主权债务危机视为一个长期问题，密切跟踪其发展态势，并准备相关的预案。在当前阶段，鉴于欧洲主权债务危机尚未尘埃落定，我国不宜参与和欧盟、国际货币基金组织关于救助欧盟的合作，也不宜购买欧洲国家的主权债务。从目前的形势判断，欧洲主权债务将会继续恶化，未来可能会出现针对欧洲债务危机的国际谈判，比如在20世纪80年代为应对拉美债务危机出台的布雷迪计划，我国应提前研究，准备预案。

其次，在复杂的国际经济形势下，应提高我国的宏观调控政策的灵活性和应变性，并加快结构性改革。从增加政策灵活性的角度来看，如果世界经济形势较为稳定，应继续坚持紧缩政策，如果出现较大的外部风险，也可考虑推迟加息、升值政策；从增加政策应变性的角度来看，有必要增加新的投资项目储备，尤其是在环境保护、国土整治、教育卫生等方面的项目，同时可以加速资源价格改革，加快服务业的发展，以便更好地调整产业结构，确保经济稳定增长。

最后，应该吸取欧洲货币合作的教训，在推动东亚经济合作的过程中，避免陷入欧洲式的陷阱。从欧洲主权债务危机中可以看出，欧洲的货币合作尽管取得了令人瞩目的成绩，但其内在的缺陷仍然较多。比如缺乏相应的预警机制、货币政策统一但财政政策分立、缺乏退出机制、成员国差异较大等。欧洲主权债务爆发之后，甚至有很多关于欧元即将破产的言论。我们认为，无论是希腊或德国，退出欧元区的成本均太高，欧盟分崩离析的可能性很小。不过，这次危机也提醒我们，在推动亚洲经济合作的时候，应对借鉴欧洲的经验采取更为审慎的态度，不宜过早加入机制化的货币合作。

下一个主权债务危机在哪里？

全球金融危机爆发之后，我们首先看到的是金融机构如同多米诺骨牌，一张接着一张倒掉。但是，从2009年年底的迪拜危机开始，到至今阴霾未散的欧洲国家主权债务危机，似乎预示着国家违约的风险已经超过了金融机构。如今，人们一般认为，政府的信誉比企业要高，因为企业可能会破产，但国家是很难破产的，国家有能力动员各种资源，用于偿还债务。但是，如果是企业或个人违约，债权人可以将之诉诸法庭，国家违约之后，有什么机制能迫使国家履行偿债义务呢？在古代历史上，政府违约的例子举不胜举。即使到了近代和现代，也仍然有大量的政府违约事件。伯仁斯坦（Borensztein）和帕尼兹（Panizza）在2008年国际货币基金组织的一份研究报告中提到：1824～2004年，拉丁美洲国家有126次政府违约，非洲国家有63次违约，亚洲国家的违约率最低。

印度贾瓦哈拉尔·尼赫鲁大学的钱德拉塞卡（Chandrasekhar）在第三世界网络的刊物《第三世界复兴》（Third World Resurgence）2010年2月的封面文章中指出，发展中国家政府违约，往往爆发在信贷急剧膨胀之后。20世纪80年代，拉丁美洲爆发债务危机，就起源于向外国银行的大量借款。外国银行突然增加对拉美国家的贷款，是由于20世纪70年代石油冲击之后，巨额资金流入国际银行。发展中国家债务危机的爆发，一是借款规模过大，二是突然遇到了外部冲击。在经历了这样的痛苦之后，大多数发展中国家对借外债甚为警觉。中国在对外开放之后选择以引进外国直接投资为主要的利用外资的方式，也是因为吸取了拉丁美洲的教训。但在过去10年中，由于发达国家普遍实行低利率，国际金融市场上又充斥着大量资金。这些资金主要流向两个地方：对发达国家和发展中国家的私人贷款，以及对发达国家政府的贷款。正是这些变化，带来了新的主权债务危机，而这次的主权债务危机主要将爆发在发达国家，甚至是核心国家。英国《经济学家》杂志在2009年12月3日的一篇文章中谈到，到2007年，20国集团中主要的发达国家，政府债务占GDP的比例已经达到80%，而这一比例比20国集团中主要的发展中大国要高一倍。到2014年，预计发达国家政府债务占GDP的比例将超过120%，为发展中大国的3倍。除此之外，遭受金融危机打击较大的发达国家还存在着救助金融机构带来的大量隐含债务，这会使发达国家的债务负担更重。

下一个主权债务危机可能爆发在什么地方？当前市场上最为担忧的恐怕是英国。据说，国际金融市场上做空英镑的资金已经是当年索罗斯投机英镑时的八倍。除美国外，英国是各国政府中拿出最多资金救助金融机构的国家，这些救助可能会在将来转化为财政成本。英国除了金融业，几乎没有其他支柱产业，但英国银行体系在危机中遭受了巨大损失，至今依然面临诸多风险。人们担心，一旦英国的数量宽松货币政策退出之后，英国银行业可能再度陷入困境。英国银行业对建筑业和商业房地产部门存在巨大的风险敞口，进一步亏损的风险较大。英国银行业还持有相当多的政府债券。根据摩根大通的估计，2009年第二、三季度，英国四大银行持有约700亿英镑（1100亿美元）的政府债券。一旦政府债券的信用评级被调低，或市场上认为政府债务有违约风险，都将导致银行资产质量将急剧恶化，银行业将损失惨重。更为微妙的是，英国已决定在2010年5月6日举行大选。布朗的执政能力近来备受质疑。最新民意调查显示，工党的支持率已经跌至28%。预计下一届英国政府很可能是多党联合执政的政府[2]，但这样一个派系纷争、缺乏权威的政府，如何才能拿出有效的政策，加强财政纪律性，实在令人怀疑。

如果英国爆发主权债务危机，那不啻又是一颗金融原子弹爆炸。但是，最值得我们担心的主权债务危机是在美国。当前，美国的财政赤字创下了历史纪录，债务总额创下了历史纪录，对外国的负债也创下了历史纪录。美国在未来违约的可能性越来越大。穆迪评级机构已经警告，可能会调低美国的国债评级。一旦美国的国债评级被降低，结果就是国债价格下跌、收益率上升，这将动摇全球金融市场的基础。就美国政府而言，美国国债收益率每上升一厘，政府利息总支出就增加超过1200亿美元。

美国会不会赖账不还呢？2008年，两位著名经济学家肯尼思·罗格夫（Kenneth Rogoff）和卡门·莱茵哈特（Carmer Reinhart）写了一篇很有影响的论文《这次不一样了：过去800年来的金融危机》。在这篇论文中，他们谈到，金融危机之后总是伴随着财政赤字和政府债务的增加，主权债务风险将大大提高。但是，罗格夫在这篇文章中错误地把美国称为“违约处女”，即从未出现违约的少数几个国家。事实上，美国政府在历史上曾经不止一次地违约。

比如，大萧条期间，美国曾把黄金价格从一盎司20美元调至35美元，这就意味着美元贬值；1973年，尼克松突然宣布美元和黄金脱钩，也是一次昭然违约。

为了还债，美国无非有三种办法，一是增加税收，二是通货膨胀，三是货币贬值。让美国通过增加税收的办法偿还债务，就像指望一个没有节制、过度肥胖的家伙通过艰苦的减肥，重新恢复苗条身材一样，几乎是没有任何希望的。如果靠通货膨胀，会遇到两个问题，一是美国国债和通货膨胀挂钩的部分大约有20%左右，因此通货膨胀上去了，美国的债务负担也会随之上去。二是美国现在仍然遇到通货紧缩的压力，尽管伯南克像直升机撒钱一样增加货币供给，但是信贷市场仍然紧缩，在这种背景下，想用通货膨胀减少债务负担，难度变得更大。那么，最有可能的办法就是货币贬值。这实际上是通过向外国债权人转嫁负担，达到减少债务压力的目的。中国至少持有1.7万亿美元的美元资产，如果美元贬值30%，中国的损失将超过5000亿美元。

中国持有的巨额外汇储备，已经变成了放在美国的人质。抛售或是继续持有美元资产，都不可避免地会遭遇美元贬值的风险。及早调整外汇储备的资产结构，可能是在不得已中必须要做的准备，调整中国的发展战略，放弃盲目依靠出口和引进外资的传统政策，才是真正的治本之策。

帮倒忙的国际金融监管合作

在金融危机之后，国际金融监管合作越来越流行，但是，在很多时候，这一合作往往是在帮倒忙。从过去30多年的历史来看，关于国际金融监管的国际合作尽管取得了很多成绩，但是也犯了许多严重的错误。尤其是追求金融监管标准的统一化，可能会让各个国家在同一时间犯同样的错误。国际金融监管合作不能代替各国国内的金融监管。各国采取适宜本国国情的监管措施，要比制定更多的国际标准更为重要。国际金融监管合作应该鼓励各国金融监管的差异化，而非同质化。

马克·莱文森（Marc Levinson）在2010年5～6月号的《外交》杂志中发表了一篇文章，其中谈到，国际金融监管合作的历史源自20世纪70年代。1974年6月，联邦德国关闭了在科隆的赫斯塔特银行（Bankhaus Herstatt）。赫斯塔特银行的规模并不算大，但是其在外汇市场上非常活跃。倒闭之前，赫斯塔特银行已经收到了一些交易对手付给它的马克，但是其相应的美元支出并没有汇出。等美国市场第二天开张之后，其美元代理行终止了所有赫斯塔特银行的对外美元付款，这对当时的支付结算系统产生了连锁性冲击，导致外汇市场在数月内交易量大减。美国在几乎同一时间，遇到了富兰克林国民银行的倒闭问题。为了防止出现系统性的银行危机，1974年年末，美国、加拿大、日本和欧洲9个国家的代表在巴塞尔成立了一个新的国际组织——银行法规与监督管理委员会，即后来的巴塞尔银行监管委员会。巴塞尔银行监管委员会在成立之初，主要任务是提供能够预测银行危机的早期预警指标。

1983年，在美国国会的推动下，巴塞尔委员会的任务有了重大的转变。1983年墨西哥金融危机爆发之后，美国国会要求美国银行提高其资本金比例，但是美国的银行家一致反对，他们的理由是，其他国家的银行可能会因此更占优势。尤其是日本的银行，当时在规模上超过了美国，而且其贷款利率非常低，因为日本政府允许其保持较低的资本金率。美国国会和银行界达成了一个妥协，要求里根政府敦促巴塞尔委员会制定一个银行监管的国际统一标准。美国在1986年和英国一起，达成了一个双边的关于银行资本监管的条例。这是为了降低银行危机的风险而签订的第一个国际协议。日本害怕美国和英国会联手制定对日本的银行不利的规则，因此也参与进来。1988年，巴塞尔委员会终于制定了所谓的《巴塞尔协议》。

后来，在金融业的其他领域也陆续出现了各种各样的国际组织。1983年成立了证券委员会国际组织，1994年成立了国际保险监管者协会，1999年东亚金融危机爆发之后成立了金融稳定论坛，如今20国集团又将之扩大为金融稳定委员会。2001年，原国际会计准则委员会进行了改组，成立了国际会计准则理事会。2002年成立了存款保险国际协会。

从过去30多年的实践来看，金融监管标准的国际统一化一直受到各种批评。巴塞尔委员会从1998年开始制定新的巴塞尔协议。2004年通过了《巴塞尔新资本协议》，27个巴塞尔委员会的成员国都采用了这一协议，很多新兴经济体也追随其后。

从这次金融危机的爆发来看，《巴塞尔协议》至少在如下几个方面存在严重的缺陷：（1）仅仅注重资本充足率，忽视了流动性风险。在这次全球金融危机中，由于信贷紧缩，很多资本金充足的银行仍然难以获得流动性，被迫关门大吉。（2）对风险的错误估计。由于《巴塞尔协议》对不同的业务要求的资本金充足率不一样，比如，对按揭贷款的资本金要求低于对大企业的贷款，这就导致银行热衷于能节省资本金的业务。在《巴塞尔新资本协议》下，外国银行对冰岛银行的贷款与其对信用较高的跨国公司的贷款相比，只需要更少的资本金，因为冰岛政府的信用评级很高。《巴塞尔新资本协议》也使得银行有更大的冲动去做资产证券化，因为这也能减少对其资本金的要求。（3）过分依赖大银行的自我风险评估。《巴塞尔新资本协议》允许大银行根据自己的内部风险模型，评估其资本金要求。这次全球金融危机已经证明，这一做法是彻底失败的。整个巴塞尔框架都是基于一种对市场力量的盲目相信，但是，2007年之前能够为股东提供最高回报的银行，在这场全球金融危机中，受损的程度最厉害。股票投资者偏好的是更愿意冒险的银行，而不是相对保守的银行。

不该做的做得太多，该做的又没有做。对跨国银行的监管一直存在巨大的漏洞。目前通行的惯例是，母国政府负有主要的监管责任，但这一模式是有问题的。冰岛政府允许其国内银行在国外急剧扩张，在荷兰、英国吸收大量存款，但是当其国内的银行破产之后，冰岛又拒绝偿还荷兰和英国储户的存款。雷曼兄弟在美国和英国均有大量业务，但是，2008年9月，雷曼兄弟濒临倒闭的时候，美国政府和英国政府都袖手旁观，这才导致金融危机再度恶化。就在雷曼兄弟宣布破产之前，它从伦敦汇了80亿美元，以保护美国的货币经理的利益，但却损害了欧洲的利益。除了银行业，其他的金融业，如证券业、期货业和保险业，都缺乏对跨境交易的监管。

全球金融危机之后，各国金融监管部门纷纷要求加强合作，推动改革，如要求银行增加资本金、限制银行高管的薪酬、加强对跨国保险公司的监管等等。这些措施是针对上一次金融危机提出来的，能有助于防止爆发和这次性质一样的全球金融危机，但问题是，每一次金融危机的爆发原因都是不一样的，因此我们无法相信这些措施能够防范未来的危机。

各国金融监管者应该把更多的精力放在加强国内监管方面。在金融监管方面，整齐划一不是最优的选择。多样性才是力量。西班牙经历了严重的房地产市场危机，但其国内的大银行却都能挺过危机，这主要是因为西班牙没有完全执行《巴塞尔新资本协议》。西班牙要求其国内银行在繁荣的年份，要额外拨出一些储备，以应付未来可能出现的亏损。各国金融监管部门守土有责，而且只有各国金融监管部门，才有能力实施有效的金融监管。一个更好的金融监管框架是采取属地管辖的原则。这当然会给跨国金融巨头们带来很大的不便，它们只能在各个国家，按照当地的监管规定，设立互相分离的子公司。这意味着金融全球化的倒退，但是却能够提供一个更好的安全网。毕竟，和跨国金融巨头们要付出的额外成本相比，发生金融危机之后世界经济要付出的成本更大。

有人担心，这样会带来恶性竞争，即哪里的监管标准最低，金融机构就会到哪里，这就会带来不公平竞争，但是，这种担心是站不住脚的。如果真有恶性竞争，那么金融机构早就会逃离纽约或伦敦，到其他地方去了。吸引金融业的并不仅仅是优惠政策和宽松的监管，还有投资环境的整体质量。如果一国能够切实提高其金融监管的水平，那么发生的可能就是良性竞争。

指望一群全球监管者制定出来一套精确的操作程序，然后就能放诸四海而皆准，显然是不切实际的幻想。国际金融监管合作的真正推动力量，恐怕是那些跨国金融机构，因为只有这样，它们才能真正获得讨价还价的能力，国际金融监管合作高在云端，而它们则可以在地下为所欲为。各国有各国的国情，维护金融监管的独立性是至关重要的。和国际惯例接轨是一种不成熟时候的冲动，现在，我们应该认识到，参考国际惯例，结合中国国情，制定适合我们自己的监管框架，才是合理的目标。在国际金融的博弈中，国际资本的力量应该被削弱，各国立法者和监管者的力量应该增强，国内民众的利益应该得到更充分的保障。

反思宏观经济政策

国际货币基金组织的三位经济学家奥利维尔·布兰查德（Olivier Blanchard），德尔阿里西亚（Giovanni Dell’Ariccia）和保罗·莫罗（Paolo Mauro）发表了一份《反思宏观经济政策》的报告，在学术界和宏观决策部门引起了极大反响。这篇报告首先回顾了危机之前宏观经济学家们的共识，其次反思了金融危机揭示出的宏观经济学的错误，最后，试图提出未来的宏观经济新范式。

按照这三位经济学家的介绍，在此次全球金融危机之前，宏观经济学家大多认为，货币政策需要盯紧一个目标，即通货膨胀，需要用好一个政策工具，即政策利率。只要通货膨胀被稳定住，产出缺口就会稳定在较小的水平，货币政策就算大功告成。在金融危机之前，宏观经济学家认为财政政策仅仅扮演次要的角色，而金融监管基本上不属于宏观经济政策的范畴。在危机之前，流行的货币政策制度是通货膨胀目标制。各国政府均认为，通货膨胀不仅要保持稳定，而且还要维持在较低的水平，比如发达国家常将通货膨胀的目标定在2%左右。各国央行在选择货币政策工具的时候大多放弃了货币数量目标，转而使用短期利率。这是基于两个假设：一是货币政策的效果是通过利率和资产价格发挥作用的，而非通过货币数量；二是各种不同的利率以及资产价格之间通过套利相互联系，只要调整短期利率，就可以牵一发而动全身。在凯恩斯时期，财政政策曾被当做主要的宏观稳定工具，但是，后来的经济学家认为，由于李嘉图等价[3]的存在，财政政策的有效性值得怀疑，而且，由于受到政治因素的影响，财政政策相比货币政策而言，行动更为迟缓，也更容易受到政治的干扰。宏观经济学家研究财政问题的时候，更多地关注债务的稳定性，而非财政如何发挥自动稳定器的作用。

但是，在此次全球金融危机爆发之后，传统的宏观经济学共识暴露出了一系列致命的缺陷。第一，稳定的通货膨胀可能是宏观稳定的必要条件，但并非充分条件。即使通货膨胀保持稳定，产出缺口还是可能会出现变化；即使通货膨胀保持稳定，资产价格还是可能会出现严重的泡沫；即使通货膨胀保持稳定，经济结构中的失衡依然会恶化（比如房地产投资比例过高、消费比例过高、经常账户赤字过高等）。第二，当通货膨胀水平过低的时候，就会出现流动性陷阱[4]，利率政策工具一降再降，降到零的时候就无法再降了。尤其是在面对通货紧缩压力时，流动性陷阱将会使货币当局束手无策。第三，即使有套利行为，金融市场仍然是分割的，一个市场上出现了问题，就会传染到整体金融体系，而且，金融危机再次提醒人们，投资者时常出现非理性行为，泡沫和泡沫的破灭会对经济带来巨大的冲击。第四，当人们意识到货币政策已经无招可用，而经济低迷将长期持续的时候，财政政策再度受到重视。第五，金融监管会对宏观稳定带来冲击。在此次金融危机中，金融监管不力、各国间的金融监管存在“制度套利”的空间，均使得金融危机的严重程度被放大，由于没有关注宏观监管，有些监管措施，如按市值定价（mark to market）的做法，看似有助于单个金融机构的健康，但却酿成了整个金融体系的动荡。

关于未来的宏观政策范式，这份报告提出了若干富有争议的设想。其中引起最多关注的就是，他们建议把通货膨胀的目标提高，比如从2%提高到4%。尽管这可能会引起一些扭曲，但是可以有效地避免零利率陷阱。他们还建议，宏观决策部门应考虑采取周期性的监管工具：如果杠杆率过高，应要求资本金充足率提高；如果流动性太少，应引入对流动比率的要求；为了遏制房价上涨，应降低担保品贷放率（loantovalue ratio）；为了限制股价暴涨，应提高保证金的要求。他们提到，对于小型开放经济体来说，关注汇率稳定是有道理的，因为大幅度升值会导致贸易品部门萎缩，即使之后货币再次贬值了，贸易品部门也可能无法再恢复到原来的水平，汇率的过度波动会对金融稳定带来巨大的负面影响。就财政政策而言，政府应注意在经济形势好的时候创造出更多的“财政空间”，以便以丰年补歉年，同时，宏观经济学家应更多地去研究如何才能设计出更多的自动稳定器。首先，政府干预经济的规模可以进一步扩大，税收进一步采用累进制，进一步扩大社会保险的覆盖面。其次，应考虑在特殊时期，对低收入家庭实行税收减免，或是临时性地转移支付。

这份报告的作者均为国际货币基金组织的重要人物，尤其是布兰查德（Blanchard）是该组织的首席经济学家和研究部主任，这份报告将会在较长时间内成为被各国宏观决策者广泛讨论。从目前各国央行的表态，以及2010年2月28日在韩国召开的20国集团财政部长和央行行长副手会议上来看，宏观决策者对这份报告的建议仍然狐疑不定，甚至提出反对。比如，曾任德国央行行长的阿克塞尔·韦伯（Axel Weber）就说，把通货膨胀目标提高到4%是“玩火”，“鲁莽且破坏性极大”。一般而言，发展中国家的通货膨胀要高于发达国家，水涨船高，如果发达国家的通货膨胀提高到4%，发展中国家会不会涨到10%以上？可以设想，如果发达国家真的像这份报告建议的那样，把通货膨胀目标提高到4%，将对世界经济带来巨大影响。我们必须紧密跟踪有关的讨论，以及发达国家宏观政策有可能出现的变化。

此前，在2009年9月的《金融与发展》杂志上，哈佛大学经济学家杰弗里·弗兰克尔（Jeffrey Frankel）写过一篇反思国际货币经济学的文章。弗兰克尔写道：“在国际货币经济学领域，考试的题目总是那些，但是答案却每隔十年一变。”他列举了国际货币体系中在经历了金融危机之后的五个变化。变化之一是七国集团过时了，20国集团发挥着越来越重要的作用。变化之二是，汇率制度的双极理论假设（corners hypothesis）过时了，中间汇率制度越来越时兴。按照双极理论假说，一国要么实行完全浮动的汇率制度，要么实行严格的固定汇率制度（如货币局制度、美元化或货币同盟）。但是，这一假说在理论上和实践中均未得到证实。国际货币基金组织将其大约一半左右的成员国的汇率制度安排列为中间汇率制度，其中包括了爬行钉住、钉住一篮子货币、可调整的钉住等。变化之三是，“货币操纵”的说法过时了，外汇储备变成了新的美德。美国的法律和国际货币基金组织的条款中均有“不公平的货币操纵”的说法。一般来说，这是指贸易盈余国需要升值。按照同样的逻辑，贸易赤字国需要贬值，但这一点却很少被提及，这是一种不对称的逻辑。弗兰克尔提到，人民币从2005年开始升值，2007年更是提高了钉住欧元的权重。2008年，人民币出现了回归钉住美元汇率制度的迹象。美国人觉得这会对美国不利。事实是，2008年欧元突然对美元贬值，如果人民币在2008年还是像2007年那样更多地和欧元挂钩，那么人民币相对于美元会贬值，而非升值，这会让美国的制造商的竞争力更加受损。传统上，汇率相对浮动的国家不需要太多的外汇储备，但是，大部分发展中国家利用2003～2007年的世界经济繁荣，积累了大量的外汇储备。在2008年的恐慌之中，凡是有大量外汇储备的国家，都成功地避免了急剧贬值。变化之四是，通货膨胀目标制变得过时了，反对资产价格泡沫变得越来越迫切。通货膨胀目标制要求货币当局仅仅钉住通货膨胀，尤其是CPI（消费者物价指数）。但是，很多国家还关注汇率的稳定，尤其是小型开放经济体，对于大国来说，资产价格更重要。整个20世纪，资产价格泡沫最终酿成经济危机的例子举不胜举。过去，格林斯潘教条地认为，央行很难判断资产价格泡沫，而且就算泡沫崩溃，央行只要降低利率，就能拯救经济。事实上，判断资产价格泡沫并不比判断通货膨胀走势更难，而且央行确实有手段刺破资产价格泡沫。如果央行犹豫不定，行动过晚，则带来的产出损失会非常巨大。变化之五是，美元特权正在衰落，多极的国际储备资产正悄然出现。如果美国的经常账户赤字居高不下，美元还能维持稳定吗？如果美国的债务压力增加，美元还能维持稳定吗？1980年之后，美国的债务积累到10万亿美元，从1973年到2009年，美元对其他主要货币贬值了30%。从这一历史经验来看，美元的衰落是必然的。表面上看，现在的国际货币体系和布雷顿森林体系最初的格局类似，各国央行争相购买美元，以避免本币升值。历史总是惊人的相似，1971年，由于美国实施了扩张性的财政和货币政策，导致其贸易赤字迅速减少，并导致布雷顿森林体系的解体。国际货币体系从美元独霸到多极共存的演变是缓慢的，但到一定的时候，会出现一个急剧的转折点。历史上的经验是1931～1945年，英镑霸权让位于美元。弗兰克尔和陈庚辛（Menzie Chinn）曾经预测，美元霸权没落的时间大约出现在2022年左右。多极的国际货币体系的确不如单极体系更有效率，但是，它可能会更安全。

第二章　东亚金融危机的历史教训

谁引发了东亚金融危机？

十多年前，一场在泰国爆发的金融危机很快波及整个东南亚，然后传染到韩国，酿成了一场震动全球的金融风暴。现在回头去看，这场危机依然惊心动魄。

东亚爆发金融危机，出乎大多数经济学家的意料。从1993年世界银行发表《东亚的奇迹：经济增长和政府政策》报告之后，东亚国家便被视为发展中世界的优秀毕业生，东亚模式成为其他发展中国家学习的榜样。国际货币基金组织也没有意识到东亚会出问题。在1996年年底的雅加达会议上，国际货币基金组织还认为东南亚联盟的经济前景非常良好。

对东亚模式提出质疑的经济学家也有，保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）就是一个。1994年，克鲁格曼在《外交杂志》上发表了《亚洲奇迹的神话》一文。他指出，东亚奇迹其实是靠高投资驱动的，但是高投资并没有带来生产率的增长。1986～1990年泰国投资率为33%，到1991～1995年则增加到41.1%。马来西亚的投资率在1986～1990年间为23.4%，但是到1991～1995年已提高到39.1%。韩国的投资率也从1986～1990年间的31.9%增长到1991～1995年间的37.4%。克鲁格曼说，东亚的模式和前苏联的模式是一样的，东亚的经济增长是不可持续的，所谓的东亚四小虎[5]，其实是纸老虎。但是，包括哥伦比亚大学经济学教授巴格瓦蒂（Bhagwati）等在内的很多经济学家认为，克鲁格曼说得并不对，因为根据对全要素生产率的核算，东亚的生产率确实提高了，而且，东亚的高投资率在经济上是合理的，因为在东亚的投资回报相对较高。

尽管后来发生的东亚金融危机使克鲁格曼名声大噪，但是克鲁格曼并没有预言到东亚会爆发金融危机。1996年，联合国也发表了一个报告，说由于劳动力价格的提高，东亚的经济起飞已经基本结束。但这也不是东亚爆发金融危机的真正原因。从宏观基本面的情况来看，在爆发金融危机之前，东亚国家的财政状况并不差，通货膨胀率也不高，唯一出现恶化的宏观指标是1996年东亚的出口恶化。泰国1995年的出口总额增长了25%，但是1996年却下降了1%。马来西亚的出口增长从1995年的26%下降到1996年的6%，印度尼西亚从13%

下降到10%，韩国从30%下降到4%。但是东亚出口下降的主要原因是当年电子市场不景气。出口下降同样不是东亚金融危机爆发的原因。

金融危机有金融危机的规律。1996年3月，两位女经济学家卡门·莱茵哈特和格雷西拉·卡明斯基（Graciela Kaminsky）合作发表了一篇讨论银行危机和货币危机的关联的论文。她们指出，很多国家在放松对银行的管制之后，其后果是贷款大量增加，贷款质量下降。银行贷款质量下降限制了央行实行紧缩的货币政策，所以在遇到外部失衡的时候央行只能任由货币贬值。她们还指出，发展中国家爆发的危机比发达国家更严重。

这篇论文没有引起东亚国家的关注，因为她们论文里使用的例子大部分是拉美国家。拉美国家往往有大量的赤字，通货膨胀也很高，但是东亚国家的财政赤字并不严重，通货膨胀也很低。不过，著名的索罗斯基金在纽约的一个分析员读到了莱茵哈特和卡明斯基的论文，此人叫阿梅尼奥·弗拉加（Armenio Fraga），是个巴西人。1997年1月，他和另一个索罗斯基金的分析师，新西兰人罗德克·琼斯（Rodney Jones）一起到了曼谷和汉城（今首尔）。

阿梅尼奥·弗拉加和罗德克·琼斯是直接引发泰国金融危机的两个关键人物。他们发现泰国的情况并不妙。泰国在20世纪90年代初期就已经开放了国内银行部门，泰国的银行和金融机构可以给本地顾客提供美元贷款。泰国公司更愿意借美元，因为美元利率比泰铢利率低，于是，私人部门的外债急剧增长。到1997年8月，泰国的中央银行承认，泰国的外债共有900亿美元，其中730亿美元是对私人部门的贷款。大量的外债用于房地产投资。1992～1996年，曼谷共建房子75.5万套，比国家原本计划的数量多一倍。住宅空置率达到25%～30%。商业地产空置率也达到14%。这导致贷款质量下降，由于借款是美元，汇率风险增加。但是在当时，泰国的银行家并没有特别担心。他们自认为自己和企业及政府的关系很铁，因此不害怕风险。此外，日本在东亚有大量的投资，所以泰国人相信万一出事，日本会出手救助。1985年日元升值之后，日本大量对外投资。1992～1995年，东亚共吸收了大约350亿美元的日本投资，占日本对外投资的1/4。不过日本的情况也发生了变化，日本银行业的不良贷款比例很高，所以日本银行变得更加谨慎。

1997年2月，琼斯写了一个报告，说泰国很可能爆发金融危机。这份直接导致泰铢危机的报告这样写道：

“泰国目前的固定汇率制度面临压力。泰国中央银行已经连续6个月抛售外汇储备，但是在一月份和这个月前期仍然面临着巨大的压力。到目前为止，他们的反应是在现期和远期泰铢市场上同时干预，并允许利率提高了300个基本点。

到目前为止，基本面情况是脆弱的。从20世纪80年代开始出现的债务/地产高潮已经破灭，这将引发一场即将到来的银行危机。据估计，银行和金融公司的贷款中有16%是不良债权。事实上，每一家上市的地产公司债务负担都很重，从技术上讲它们都已经资不抵债。目前已经没有地产交易。

另外，从1992年开始的放对外的国债务市场的自由化导致私人部门对外借债急剧增加。私人部门的债务从1990年年底的100亿美元已经上升到现在的850亿美元。其中银行部门的债务有400亿美元，公司的外债有350亿美元，此外外国人还持有大约100亿美元的以泰铢计价的商业票据。与此形成鲜明对比的是，据称，泰国中央银行的外汇储备只有大约360亿美元。

银行/债务危机伴随着经常账户的恶化。1996年，泰国的经常账户赤字占GDP的8%，而且到1997年并没有改善的迹象。美元的急剧升值（泰铢钉住的是一篮子货币，其中83%是美元），传统的出口产品——如纺织品和鞋子——竞争力下降（由于工资成本的上升和中国的竞争），使泰国的出口出现了20多年来的最低点。

祸不单行。1996年马德祥（Banharn）政府还失去了对财政政策的控制。1996年，政府支出提高了30%，这是最近20年来增长幅度最大的一年。与此同时，经济的缓慢增长导致财政收入不足，因此泰国的财政状况严重恶化。1995年泰国的财政盈余占GDP的3%，到1997年财政赤字将占GDP的2%。尽管新上任的财政部长安雷（Amnuay）试图控制支出的增长，但是永猜裕（Chavalit）政府却仍然预测1997年财政支出要增长23%。”

弗拉加和琼斯建议索罗斯基金做空泰铢，随后，索罗斯基金建立了数十亿美元的空仓。当脆弱的信心崩溃之后，危机如同山崩般轰然到来。5月，琼斯回到曼谷，发现他所预期的银行危机已经变成一场全面的金融危机。

值得一提的是，后来到了1999年，当巴西遇到金融危机的威胁时，弗拉加临危受命，成为巴西央行行长。

日本银行和东亚金融危机

金融危机是羊群效应。山坡上一群羊在安静地吃草，忽然有一只羊感觉到有危险的信号。它可能确实是看到了草丛中饿狼贪婪的眼睛，也可能纯粹是出于莫名的恐惧。这只羊突然发足狂奔，其他羊也随着它仓皇而逃，转瞬间，山坡上只剩下扬起的灰尘。

对冲基金可能是感觉最为敏锐的那只羊。但是如果只有对冲基金这一只羊，羊群效应就无从谈起，金融危机也不会发生。尽管在东亚金融危机中对冲基金受到很多指责，比如1997年9月，在中国香港召开的国际货币基金组织会议上，马来西亚首相马哈蒂尔就公开指责索罗斯，他甚至说，金融危机是犹太人的阴谋，因为像索罗斯这样的犹太人不愿意看到穆斯林的进步，所以蓄意发起货币投机。艾肯格林（Eichengreen）和马蒂逊（Mathieson）1998年发表了一份关于对冲基金和金融危机的报告，他们指出，对冲基金的规模和其他机构投资者——如共同基金、养老基金、保险公司等——相比要小得多。当时，对冲基金的规模估计为1500亿美元，但是养老基金的规模是13万亿美元，共同基金的规模也有7万亿美元。在东亚金融危机爆发的时候，并不是所有的投资者都仓皇而逃，也不是所有的投资者在第一时间就同时撤出。最早撤出泰国的不是机构投资者，而是商业银行。1994～1996年，商业银行和股权投资者在流入东亚的资本中占大多数。从1996年到1997年第三季度，欧元债券的投资者和非银行贷款人仍然为东亚提供资金，但是商业银行的股权投资者已经撤离，到1997年第三季度之后，私人投资全线撤退，国际货币基金组织的贷款等官方的资本代替了私人资本，为东亚提供融资。所以，导致东亚金融危机爆发的根源是商业银行的撤资。

在商业银行撤资的狂潮中，首当其冲的是日本的商业银行。根据伦敦经济学院迈克尔·金（Michael King）的研究，1997年年中到1998年年中这一时期东亚的资本外逃中，有大约1/3是日本资本外逃，其规模大约为230亿美元。日本的商业银行从泰国撤出了120亿美元的贷款，从韩国撤出了80亿美元的贷款，从印度尼西亚撤出了40亿美元的贷款。日本的商业银行早在泰国发生金融危机之前就已经开始了撤资。1997年3月，泰国发生挤兑和金融银行股暴跌事件，几天内，存在问题的金融公司的8亿美元存款被公众提出，日本的商业银行立即对此作出反应，在随后的半年里撤出了46亿美元的贷款。

为什么日本的商业银行会如此着急地撤回贷款？主要原因在于日本的商业银行从1990年日本房地产市场和股票市场泡沫破灭，以及1995年日本金融危机之后，已成为惊弓之鸟，对任何可能导致不良债权增加的风波都非常敏感。

进入20世纪90年代之后，由于国内经济不景气，日本的银行开始增加对外贷款。大量贷款给了日本公司在东亚地区的分支机构。日本的商业银行对东亚的贷款达到2750亿美元，占该地区跨国贷款的1/3。日本的商业银行提供了泰国海外借款的54%，印度尼西亚海外贷款的39%，马来西亚海外贷款的36%。但是，20世纪90年代之后，日本金融业遇到了越来越多的困难。1990年股票市场价格持续下降之后，日本金融业一方面不良资产增加，另一方面自有资本比例急剧下降。1995年日本爆发了金融危机，东京协和和安全两家信用社发生挤兑。紧接着，宇宙信用社、兵库银行、太平洋银行、阪和银行先后破产。在日本影响深远的住宅专门金融公司（即住专）在1993年前后不良资产大量增加，被迫进行清算。与此同时，日本银行还面临着加入《巴塞尔协议》的压力，如果不能按照《巴塞尔协议》的要求将资本金充足率提高到8%以上，就不能再涉足利润丰厚的国际市场业务。在这种压力之下，日本的商业银行不得不撤回在海外的贷款，以减少不良债权的比例。在这一时期，日元汇率的大起大落也给日本商业银行的经营带来了影响，当日元升值的时候，日本的商业银行能够从海外贷款中得到意外的利润，但是当日元贬值的时候，它们所从事的套利交易又变得赔本了。

在国内股市和房地产市场低迷的背景下，日本银行的资产不断缩水，在《巴塞尔协议》的压力下，日本的商业银行不得不压缩贷款规模，频繁波动的日元汇率令日本的商业银行难以控制风险，而且经历过1990年日本股市和房地产市场泡沫破灭之后，日本的商业银行对股市和房地产市场的风险更加警惕，所以，当1997年年初东亚国家如泰国和韩国出现了房地产市场过热、公司破产和金融机构的挤兑风波之后，日本的商业银行是逃得最快的。事实上，这可能从一个角度解释了为什么东亚金融危机首先发生在泰国，而不是韩国，虽然在1997年年初，韩国所暴露的问题更加引人注目。1997年1月，韩国的第二大钢铁企业韩宝钢铁公司宣告破产。调查证实，韩宝破产案涉及了韩国政界、金融界和企业界的数十名要人，在被捕判刑者中甚至包括时任韩国总统金泳三的次子金贤哲。1997年3月，另外一家韩国财团三美集团的旗舰企业三美钢厂宣布破产，这些事件在国际上引起的震动都相当大。但是，韩国和泰国不同的地方在于其从日本商业银行的借款只占其海外借款的25%，而泰国从日本的借款占其海外借款的50%。

谁和日本靠得最近，谁就先遭到了遗弃。

危机传染到东南亚

1997年年初，泰国已经感受到了风雨到来前的不安。银行体系的不良债权高筑，如果泰国银行将所有的不良债权都注销，那么其资本充足率会由8.2%降至0.3%。新的财政部长上台后发现，泰国央行已经给有问题的金融机构提供了高达80亿美元的贷款。为了保卫泰铢，泰国央行曾经抛出了230亿美元的外汇储备，而其外汇储备的总额不过是300亿美元。1997年7月1日，泰国首相还发表了讲话：“我永远不会让泰铢贬值。（泰铢贬值的话）我们都会变得一贫如洗。”但第二天，财政部长就宣布，泰国将采取有管理的浮动汇率制度，泰铢随之狂跌。

泰国的金融危机很快波及马来西亚、印度尼西亚和菲律宾。这三个国家都实行了事实上的钉住美元汇率制度，因此被投机者认为是最脆弱的环节。和泰国一样，马来西亚的出口出现了下滑，经常账户赤字扩大。20世纪80年代，马来西亚的出口增长率高达20%，但是从1985年之后，出口就开始下滑。马来西亚的出口占GDP的比例高达84%，当出口疲软之后，经济增长必然受到影响，此外，在东亚地区，出口才能换回资本，所以出口下滑会导致资本来源枯竭。1996年，经常账户逆差已经占到GDP的5.7%，到1997年又剧增到7%。马来西亚的银行业比泰国更糟糕。金融机构的贷款总额占GDP的155%，这在亚洲也是最高的比例。1995年之后，贷款增长速度超过了30%。马来西亚和泰国的不同之处是没有积累过多的外债。马来西亚银行业的贷款扩张不是由于借外债，而是起源于央行的冲销政策。1992年马来西亚林吉特小幅度升值，随后，大量热钱流入。马来西亚央行通过发行央行票据冲销新增的外汇储备。随着冲销规模的扩大，由冲销带来的债务逐渐扩大，1994年其规模已经占到GDP的50%。马来西亚并没有通过财政偿还这笔债务，而是通过货币化将之化解。马来西亚的商业银行之所以能够获得贷款增长的来源，主要方式是通过将其持有的央行债权转化为准备金。非银行金融机构的贷款增长也非常迅猛。1996年非银行金融机构的贷款总额占GDP的53%，这个数字比很多发展中国家银行贷款占GDP的比例都高。非银行金融机构的贷款又主要集中在房地产。1996年年底，对房地产的贷款占马来西亚金融体系贷款总额的45%。房地产泡沫破灭之后，金融体系的不良债权问题更加恶化。

由于国内银行业不良债权的掣肘面对经常账户逆差的扩大和信贷的急剧扩张，马来西亚央行也投鼠忌器，无法提高利率，因此林吉特只能大幅度贬值。马来西亚总理马哈蒂尔在多个场合公开批评索罗斯，甚至说这是犹太人对穆斯林的威胁。这些言论更加引起了市场的恐慌，并引起林吉特的进一步贬值。因为市场担心马来西亚会实施各种管制措施。事实上，为了拯救股市，马来西亚确实实施了禁止卖空的措施，但是当流动性急剧减少之后又不得不作罢。1997年9月，马来西亚曾经动用600亿林吉特购买遇到流动性危机的公司的股票。政府的养老金基金也入市干预，但是最终，马来西亚的股市市值在危机爆发之后的一年之内仍然蒸发了2/3。多少年辛勤劳动创造出来的财富转瞬之间灰飞烟灭。1998年9月马哈蒂尔实施资本管制并逮捕了亲西方的财政部长安瓦尔·易卜拉欣（Anwar Ibrahim）。

印度尼西亚在危机中遭受的打击最大。但是在1997年，印度尼西亚和泰国、韩国的情况并不相似。印度尼西亚已经连续7年保持了强劲的经济增长，也没有贸易逆差。石油价格较高的时候，印度尼西亚积累了较多的收入并减少了政府债务。20世纪80年代，石油价格下跌之后，印度尼西亚卢比曾经数次大幅度贬值，随后又多次小幅度贬值。20世纪90年代资本流入，外汇储备增加，卢比反而面临升值压力。印度尼西亚最脆弱的地方是国内的金融体系。1993年财政部长马尔埃·穆罕默德（Marie Muhammad）履新之后发现，印度尼西亚的7家国有银行中，有6家已经资不抵债。截至1996年4月，国有银行的坏账占印度尼西亚金融机构坏账的72%。随着对金融业管制的放松，国有银行难以再维持较大的存贷利差，因为对存款的竞争导致了存款利率的提高。由于印度尼西亚的利率太高，其国内企业借了大约550亿美元的外债。但是，总体来说，印度尼西亚的贷款增长并不像韩国、泰国和马来西亚那样疯狂。从1991年起，贷款的年增长率为20%，但是其年均名义GDP的增长率是17%，所以其贷款的增长仍然是比较健康的。

泰铢贬值之后，印度尼西亚采取了一系列防范措施：就在金融危机在泰国爆发的两周之后，卢比的波动区间从8%扩大到12%，利率从8%提高到30%。1997年8月中旬，印度尼西亚宣布放弃爬行的钉住汇率制度，采取更为灵活的有管理的浮动汇率制度。9月，印度尼西亚宣布推迟370亿美元的公共基础实施建设项目，将外国人持股比例提高到49%，并降低了153类产品的关税。这些政策是如此激进，以至于索罗斯基金决定做多卢比！10月，印度尼西亚宣布将向国际货币基金组织寻求帮助，接受国际货币基金组织的贷款协议。

国际货币基金组织的贷款协议中要求印度尼西亚实行一系列的结构性改革。16家有问题的银行被迫关闭，其中就有苏哈托总统的子女办的银行。这些银行的倒台引发了整个银行体系信心的丧失，央行不得不紧急向有问题的银行提供流动性支持。恰在此时，苏哈托因病消失在公共场合，这更传递出一个信号，即苏哈托政权已经失去了对全局的控制。出于恐慌，大量的资金流出印度尼西亚，尤其是华人资本争先恐后地逃跑，使得卢比一路狂泻。1998年1月，印度尼西亚和国际货币基金组织签署了一项新的贷款协议，这次国际货币基金组织要求的改革已经不仅仅是宏观政策，他们要求印度尼西亚对国有垄断企业实行私有化，废除对消费者的价格补贴，并进一步开放进出口贸易。但是，这些过于激进的改革引起了失业率的上升和社会的不满。在雅加达的大街上，华人成为绝望的失业者和暴徒的泄愤对象，结果有大约1200人丧生，150名妇女被强奸，40座购物中心和4000家商店被烧毁，数以千计的汽车和民房被纵火。印度尼西亚的大学生上街游行，抗议苏哈托的独裁统治。5月，苏哈托被迫下台。

菲律宾在1997年夏天也爆发了金融危机。1996年，菲律宾的经济增长势头仍然较为强劲，尽管1996年其经常账户逆差占GDP的比例为4.3%，但这一比例从1993年起是逐渐下降的，主要原因是在外工作的菲律宾工人汇回的侨汇补偿了贸易逆差。当泰国金融危机爆发之后，投资者也从菲律宾撤资，迫使菲律宾央行不得不动用外汇储备保护菲律宾比索。菲律宾央行还提高了利率，但是这引起了人们对银行不良债权的关注。和其他东亚国家一样，菲律宾也借了很多美元。比索的急剧贬值使得借美元外债过多的企业面临破产的风险。菲律宾的股市也随之下跌了60%。但是总的说来，菲律宾受到危机的冲击相对较小，因为菲律宾银行在之前的10年内已经经历了3次金融危机，所以其贷款政策比较谨慎。

托尔斯泰说，幸福的家庭是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。遭受金融危机的国家并不都是面对同样的问题。但是，当着火的时候，哪怕飘过来的只是一点点火星，也会引起更大范围的火灾。

导读

美国金融危机的全面爆发再次显示，繁荣和衰退的轮回是资本主义无法逃避的宿命。从20世纪90年代至今，尽管经历了网络泡沫破灭、“9·11”袭击、安然破产等事件的冲击，美国经济仍始终保持着较快的增长。与此同时，中国、印度等新兴的发展中大国迅速崛起、出口能源和初级产品的发展中国家收入大幅度增加。回顾历史，那是全球化高歌前行的黄金时期。但是，随着美国金融危机的爆发，全球化将受到严重挫折，并经历一次巨大的退潮。

review

20世纪90年代以来，全球经济进入了一个长达近20年的高增长、低通胀的时期。然而，在这段时期的头10年和后10年，经济增长模式和经济增长质量有着显著的差异。如果说1991～2000年是全球经济的“黄金时代”，那么2001年以来则是全球经济的“镀金时代”。1991～2000年期间，随着前苏联解体、印度开放、中国加速对外开放，为全球经济服务的劳动力突然剧增，这段时期，大量的资本流入IT行业，并带来了一场声势浩大的技术革命，带动了劳动生产率的提高。2000年到全球金融危机爆发之前，尽管全球经济增长仍然很快，但是对新技术的研发投入已经大大削减，资本流入房地产，酿成了房地产泡沫。全球金融危机之后，全球经济可能会进入“黑铁时代”。只有爆发一次技术革命，才能拯救世界经济。美国金融危机之后，全球经济格局将出现较大的调整。从长期的视角来看，尽管美国受到的冲击较大，但由于其经济活力较强，调整速度较快，在未来全球经济中的地位可能不会出现明显的下降。欧洲和日本的经济遇到的挑战则大于美国。这些国家体制较为僵化、人口老龄化严重，且全球金融危机之后，欧洲和日本的出口受到影响，对外投资收益将大幅度下降，因此，估计欧洲国家和日本的相对地位将下降。新兴大国比重提高，挤占的是欧洲和日本原有的份额。

发达国家，尤其是欧洲和日本，会因为人口老龄化的问题加速衰落。从现在到2035年，大多数欧洲国家65岁以上人口与18～65岁人口的比例将会增加两倍甚至更高。人口老龄化将导致经济增长的发动机熄火，社会保障体系的负担加重。更为棘手的是，进入老龄化社会之后，一国的改革动力也会消失。一个年轻人居多的国家，能够有勇气和魄力作出暂时的牺牲，完成艰难的改革，但一个老年人居多的国家，很难再作出调整。人种之间、民族之间的出生率差异极大，出生率较低的发达国家包括日本、德国、意大利和俄罗斯等国，发展中国家的出生率显著高于发达国家。信奉伊斯兰教的国家人口出生率大大超过基督教国家。这种人口的涨落在很大程度上会导致国家的沉浮。即使欧洲不被“伊斯兰化”，也会被“非洲化”。移民的涌入从经济上给西方国家增加了新鲜的血液，但是在政治上却埋下了内部冲突的地雷。美国金融危机引起全球化的退潮，人口老龄化使发达国家在移民政策上举棋不定，国际政治中的文明冲突渗透到国内政治的分歧分化，这会从基础上动摇发达国家赖以立国的社会契约。

对于中国来说，这意味着发展战略必须调整。全球经济将会进入长久的低迷，美国居民将会被迫提高储蓄率，减少对中国产品的需求。中国的出口进入了一个漫长而漆黑的隧道。过去30多年，中国迅速成长为“世界工厂”，外部和内部的因素都非常重要。从外部的因素来看，随着信息技术的迅速发展，统一的世界竞争平台的形成，很多行业的模仿壁垒和垄断利润都在快速下降。在这种新的竞争环境下，成本优势成为任何企业参与竞争的必要条件。以最低的成本生产最新的产品、寻找到最优性价比的企业将成为赢家。中国最大的优势就是廉价的劳动力，而成功的中国企业，必须创造性地把这种优势转化为自己的竞争力。这就是“穷人的创新”。

全球金融危机之后，中国的出口将遇到越来越多的贸易保护主义。势如潮水般的中国出口，将加剧中国和很多国家的利益冲突。中国崛起的过程中将伴随着越来越多的猜疑和反对。如果我们一意孤行地鼓励出口，最后会发现在很多场合，中国的声音都变得无人喝彩。该调整发展的战略了。中国无法继续依靠出口实现经济增长，也无法依靠出口实现社会进步，更无法依靠出口完成和平崛起。中国经济得了出口病，只有早治才能早好。讳疾忌医，终将导致病入膏肓。

与调整出口导向战略相关的，是应该尽快推动人民币汇率改革。有很长一段时间，人民币汇率事实上已被冻结，被储存在了冰箱里，但是，把人民币汇率放到冰箱里面是没有办法保鲜的。与其按兵不动，不如主动出击。全球金融危机之后，中国在不断寻找新的发展道路。在调整中国经济发展战略的所有方案中，汇率改革都将是必不可缺的。外部的升值压力不可避免地会日益喧嚣，但一个成熟的国家需要做到不为外物所惑。有升值的刺耳声音也好，没有升值的刺耳声音也好，我们都不需要管。做好中国自己的事情，是当前最迫切的任务。

第三章　变动中的力量格局

美国金融危机将引起全球化的退潮

美国金融危机的全面爆发再次显示，繁荣和衰退的轮回是资本主义无法逃避的宿命。从20世纪90年代至今，尽管经历了网络泡沫破灭、“9·11”袭击、安然破产等事件的冲击，但美国经济始终保持着较快的增长。与此同时，中国、印度等新兴的发展中大国迅速崛起、出口能源和初级产品的发展中国家收入大幅度增加。回顾历史，那是全球化高歌前行的黄金时期。但是，随着美国金融危机的爆发，全球化将受到严重挫折，并经历一次巨大的退潮。

受到美国金融危机的影响，全球经济将进入低速增长的时期。美国的金融危机以房地产市场上次级贷款违约率上升为导火索，随后，一张张多米诺骨牌陆续倒掉。一批批对冲基金倒掉；五大投资银行已经倒掉了三家，剩下的摩根士丹利和高盛也做了“变性手术”，变身为“银行控股公司”。美国最大的保险公司美国国际集团被政府收购。加利福尼亚州等地的大批地方中小银行濒临倒闭。美国国会推出7000亿美元的救市方案，动用的资金相当于对伊拉克和阿富汗两场战争费用的总和。尽管坏消息不断传来，但最寒冷的冬天尚未到来。尽管华尔街已经是风声鹤唳、草木皆兵，但美国股票市场仍然只是小幅下调。当次贷危机演变为信贷危机之后，金融体系的瓦解必然会对企业的正常运转带来冲击。企业的资金压力将更大，最终会引发股市的进一步下挫。当楼市和股市双双跳水之后，居民的财富会大大缩水，消费不得不缩减。当消费出现下降，推动美国经济增长的发动机就会熄火。在这个相互依存的时代，美国经济进入衰退或缓慢增长之后，欧洲、日本会步其后尘，东亚经济也难以独善其身。

中国融入全球化恰恰是在过去十多年的世界经济高速增长期。中国在20世纪90年代初期进一步打开国门，恰逢美国实行低利率，全球金融市场上流动性充裕，大量外资涌入中国；中国在20世纪90年代后期尽管也经历了东亚金融危机的冲击，但得益于国际分工的深化，中国的出口却开始不断增长；中国在加入世界贸易组织之前曾非常担心“狼来了”，但这次我们的运气又是非常之好，全球经济一片红火，带动了中国的出口迅猛增长。正是借助良好的国际经济形势，中国的改革才真正唤醒了经济的活力。

中国从全球化中获益良多，如果说美国是全球化最大的受益者，那么中国很可能就是第二大受益者。引进外资使得国内企业找到了学习和模仿的标杆，缩短了中国企业走向国际的摸索期。出口部门的扩张为上千万农村剩余劳动力找到了工作的机会。跨国公司大举进入中国，但不畏强敌的中国企业正是在和对手的激烈竞争中脱颖而出，成长为受人尊重的新兴全球企业。全球化启迪了我们的思想，开拓了我们的思路。中国文化素来有开放的胸襟，沐浴着来自四面八方的清新之风，中国人创新和创业的热情也熊熊燃烧起来。

但是，成功之中孕育着危机。由于我们过分追求出口和引进外资，使得中国的国际收支呈现出独特的“双顺差”格局。我们不仅有巨额的贸易顺差，还有巨额的资本账户顺差，结果是外汇储备不断累积，到今天已经将近2万亿美元。全球金融危机的爆发，使得中国处于进退两难的“人质”地位。中国持有大量的美元资产，这些美元资产均有进一步缩水的可能性。中国持有数千亿美元的机构债，这些资产的价值已经大打折扣。中国还持有大量的美国国债，但由于其他市场委靡不振，投资者大量购买美国国债，导致其收益率不断下降。考虑到美国国会救市方案的资金来源还会来自增发国债，美国国债的收益率还将继续下降，中国的外汇投资面临持续缩水的尴尬局面。一个人均收入排名在100名之后的国家，却在出现金融危机的时候为富国承担最终贷款人的角色，这是我们坚持过去错误的发展模式酿成的苦果。

全球金融危机的进一步升级，必然波及中国的出口。自2007年年中到2008年9月，出口部门已经频频告急：进口成本大幅飙升、劳动力成本居高不下、贸易摩擦愈演愈烈。展望未来，出口部门的前景将更加暗淡。在这艰难的时刻，只有那些最具竞争力的企业才能熬过寒冬，并看到更明媚的春天。这将是一个出口部门产业重组的时机，优胜劣汰，我们有信心看到，一批更加强悍的中国全球性企业将在危机之后破茧而出。但是，还要看到的是，大批的缺乏竞争力的中小企业将哀鸿遍野。要不要救这些企业？关键在于如何去救。海啸即将登陆，因此我们应该让这些企业离开险境，离得越早越好，离得越远越好。如果一味坚持过去的发展模式，试图去扶助这些企业，实际上是在贻误转型的时机。

全球金融危机将带来全球化的退潮，中国必须未雨绸缪，及早应对。过去，我们对基础设施投资太多，但对人力资本投资不足；我们的制造业发展日新月异，但服务业却沉疴不起；我们的储蓄居高不下，但国内消费却迟迟难以启动；我们长于占领国际市场，却拙于推动国内竞争……种种隐患，在高速增长时期可能被暂时掩盖，在外部环境日益恶化的时候，问题将被醒目地暴露。中国的全球化之旅刚到中途，但我们已经变得比起航的时候更加清醒：太平洋上不太平，全球化的风暴可以使航船倾覆。寻找新的航线，绕过危险的暗礁，才能到达光明的彼岸。

“脱钩论”给了东亚一种错误的安全感

我们不能既盼望从全球化中得到好处，又奢望能够在全球化的风险中独善其身。

时下有一种非常流行的观点，认为中国经济，甚至新兴市场经济正在和美国经济“脱钩”。然而，这种“脱钩论”只能是一种暂时的幻觉，而且将会给我们一种错误的安全感。

从GDP增长率来看，美国经济一直低迷不起，但中国经济却高歌猛进。尤其是2007年以来，美国经济遭遇了次级贷款危机，增长率再次下跌到2%左右，但是中国的经济增长却一直在8%之上。

中美经济增长速度似乎是在“脱钩”，但美国经济的低迷主要是因为投资下滑，其消费仍然增长较快。美国的投资下滑确实对中国经济影响不大，但是美国的消费和中国的出口，和中国的经济增长之间从来没有“脱钩”过。

“脱钩论”者津津乐道的，是东亚区域内的贸易联系比以往更加紧密，但是这并不说明东亚经济已经形成了一个互帮互助的“世外桃源”，而只是贸易的形式从过去的产业间贸易变成了目前的产业内贸易。越来越多的行业开始将生产的链条分开，放在不同的地区，以便得到规模经济和部分地区低要素成本的好处。然而，和“脱钩论”者想象的不一样，东亚经济在1997年金融危机之后，不仅没有在增加内需方面有显著改善，反而越来越依赖外需，东亚地区是在进行产业内贸易，但产品的真正需求在欧美市场，尤其在美国市场。东亚地区不断膨胀的外汇储备就是一个佐证。

为什么“脱钩论”是错误的？因为它违反了一个基本事实。在全球化时代，一国和全球经济的联系日益紧密，一方面我们通过国际贸易能够获得更多的收益，但另一方面，外部冲击通过贸易渠道和金融渠道给我们带来的风险也越来越大。我们不能既盼望从全球化中得到好处，又奢望能够在全球化的风险中独善其身。

“脱钩论”的危险在于，它将给我们一种错误的安全感。对于中国经济而言，我们需要保持警惕，防范美国经济下滑对中国出口以及中国经济前景可能带来的冲击。

一个值得忧虑的现象是：美国经济越来越多地靠消费支撑，消费占GDP的比例已经提高到72%。过去几年美国消费的增长，主要不是来自收入的增加，而是财富的增加。美国的就业状况始终没有好转，包括白领和蓝领工人的工资都没有显著提高，美国居民过去几年的消费增长，主要来自于低利率政策刺激了住房和汽车等靠抵押贷款的消费。与此同时，过去几年中国的贸易顺差急剧提高，2005年以来，即使是人民币的持续升值也没有减缓贸易顺差的增长速度。结果是净出口对中国经济增长的贡献逐渐提高，大约有1/3的经济增长是靠净出口拉动的。

如果消费对美国经济的重要性提高了，净出口对中国经济增长的重要性也提高了，那么一旦次贷危机进一步恶化，就很有可能引起美国的消费下滑，消费下滑很可能导致美国经济进入较为严重的衰退，美国经济“硬着陆”的概率会更大。这样，中国经济受到的负面影响不是更小，而应该是更大。

当然，2008年全球经济的走势仍然需要进一步观察。如果美国和欧洲各国政府的干预政策生效，次贷危机带来的损失会被逐步消化，金融市场上的恐慌心理逐渐平息，全球经济也可能只是经历程度较小的增长放缓。

中国积累了高达1.5万亿美元的外汇储备，在防范潜在的金融危机方面具有相当的承受力。中国的财政状况也非常健康，财政收入不断提高，即使出现了出口滑坡、增长停滞，通过扩大财政支出，加大对公共产品的投资、刺激国内消费，仍然可以维持较快的经济增长。

但“脱钩论”给了我们错误的安全感，如果我们承认中国是全球化最大的受益者之一，那么我们同样需要警惕，当全球经济走势出现逆转时，中国也会是最可能的受害者之一。这就是全球化时代的现实主义。

黄金时代、镀金时代和黑铁时代

全球金融危机爆发之后，最可哀叹的事情之一就是，那个全球经济增长的黄金时期已经一去不复返了。世界经济将会进入长期的低迷，等待风浪过后继续出海的人们在海边会等到望眼欲穿。或许，只有爆发一次新的技术革命才能拯救世界经济，但遗憾的是，我们不知道未来的主导产业将是什么。如果我们能够赶上新兴产业的快车，就能抢占经济增长的制高点。但在这次洗牌的过程中，手气不好、行动迟钝的选手将被无情地淘汰出局。

20世纪90年代以来，全球经济进入了一个长达近20年的高增长、低通胀的时期。然而，在这段时期的头10年和后10年，经济增长模式和经济增长质量有着显著的差异。如果说1991～2000年是全球经济的“黄金时代”，那么2001年以来则是全球经济的“镀金时代”。

经济增长靠什么？无非靠更多的劳动力投入、资本投入和更高的劳动生产率。20世纪90年代，资本、劳动力以及科技进步这三种经济增长的基本要素同时对生产力产生了极大的促进作用。首先，前苏联、东欧国家开始向市场经济转轨，中国、印度等发展中国家进一步对外开放，全球化覆盖的人口数量急剧提高。其次，信息技术在20世纪90年代后期迅猛发展，并改变了原有的生产方式、产业布局、国际分工和国际贸易。生产方式的变革实现了生产链条的无限细分、随意组合，国际贸易实现了从产业间、产品间贸易到产业内贸易、产品内贸易的转变，发展中国家参与国际分工的机会大大增加。最后，信息技术革命带动了美国股票市场的繁荣，而股票市场的繁荣又促进了对技术创新的投资。在这段时期里，全球各主要股指涨幅均在100%以上。大量的资金投入到IT行业，推动了信息技术的革命以及信息高速公路的基础设施建设。更为幸运的是，由于突然增加了大量的富余劳动力，“工资价格螺旋”的通胀传导机制被阻断。尽管资产价格急剧上涨，各国央行大量增发货币，但通货膨胀却始终没有出现。快速的信贷扩张和高增长、低通胀共同构成了一个“黄金时代”。

进入21世纪之后，全球经济增长模式发生了巨大的转变，经济增长的质量逐渐下降。

首先，技术进步基本处于停滞状态。信息技术带动的科技革命到2002年基本告一段落。2001年以后，美国研发投入的GDP占比一路下滑，新的科技革命迟迟没有出现。发达国家在这段时期已经习惯于通过离岸生产和外包的方式降低成本，而非通过技术创新提高竞争力。其次，全球范围内的人口红利逐渐消失。比如，中国于2004年起，职工平均实际工资水平开始上扬。连中国这样劳动力充裕的国家，也一度出现了“民工荒”。最后，资产价格泡沫日益泛滥，并严重脱离了实体经济。2002年之后，美国通过连续降低利率的方式刺激消费，尤其是住房消费，导致美国的房地产市场在2002～2005年间出现了异常火暴的局面，但2007年之后，次级贷款违约率的提高最终刺破了泡沫，并使得美国经济陷入了一次空前的危机。

当将近20多年的经济高速增长停滞之后，我们遇到的将是混乱和悲观的“黑铁时代”。失业率居高不下将会成为困扰全球各国的难题。这次危机之后，高失业率伴随着产业结构的调整，有些部门的就业机会将像渡渡鸟一样从此绝种。伴随着高失业率到来的将是愈演愈烈的贸易保护主义。尽管金融危机的地震已经过去，但是，金融市场上仍然会余震不断。蛰伏在全球金融体系中的大量过剩资本随时有可能决堤而出，能源、初级商品价格可能在国际游资的追逐之下，出现巨大的泡沫。

对于中国来说，这意味着发展战略必须调整。在过去20多年里，有两个火车头拉动了中国经济的增长，一个是全球化，另外一个是城市化。如今，全球经济将会进入长久的低迷。美国居民将会被迫提高储蓄率，缩减对中国产品的需求。中国的出口进入了一个漫长而漆黑的隧道。全球化的列车晚点了。很多坐车的人等不到下一班车到站，纷纷要求退票换车。

正是在这一背景下，城市化的列车超员了。从全球化列车上下来的乘客争先恐后要挤上城市化的列车。2009年，中国的房地产业几乎在一夜之间，从冬天迈入夏天，房价不停地上涨，地价不断创出新高。极度扩张的货币政策对助长房地产业的“繁荣”负有直接的责任，但是，上车的人多，车上的座位少，也是导致房地产业异常火暴的另一个原因。在挤车的过程中，出现了很多“黄牛党”，他们的真实意图不是为了坐车，而是为了炒作车票。先占座，占好座，再倒卖车票。这些投机者看准的，就是想上城市化列车的人会越来越多。

冷眼旁观，城市化列车已经超载了，这辆车出轨的可能性大大增加了。没有挤上车的人或许会觉得遗憾，其实，没有什么好遗憾的。我们没有上车，但是会更安全。

大国自稳

谈论中国崛起的声音越来越多。几乎所有的人都相信，21世纪是中国的世纪。中国的GDP规模什么时候会超过美国呢？2020年？2030年？2050年？答案或有不同，但这似乎只是一个时间早晚的问题。或许，用不了一两代人，我们就能看到中国取代美国成为世界第一。

但是，这样的判断是非常有误导性的。与其说21世纪是中国的世纪，不如说是美国的世纪。在未来至少50年的时间之内，美国在全球的势力都是很难撼动的。2008年，美国的GDP总规模为14万亿美元，超过了紧随其后的日本、中国、德国和法国的总和。美国地广人多，资源丰富。比如说，尽管美国进口大量的石油和天然气，但实际上，美国石油产量大约为沙特阿拉伯的85%，其天然气产量仅次于俄罗斯。美国建立了横行全球的庞大海军，凡是有海洋的地方，就有美国的势力。这支海军不仅保证了没有国家能够入侵美国，而且还控制了全球贸易体系。还有经常被人们忽视的一点是，美国提供了全世界最大的出口市场，这成为美国和其他国家讨价还价时候的巨大优势。当年签订《广场协议》[6]的时候，日本提出的日元升值幅度比美国原本希望的幅度还要大！其原因就是日本担心如果升值的幅度达不到美国的要求，美国就会对日本实施贸易制裁。

我相信中国的经济实力将会越来越强大。但是，中国自古就是一个大陆国家。中国的政治和文化从基因上就缺乏对外扩张的因素。中国的大战略不是挑战美国的权威，做新的霸主，而是如何保持中国的稳定，继续推动中国自身的发展。中国人的希望很简单，无非是自己过上小康生活，最好世界上能出现大同社会。

但这样低调而务实的目标，实现起来也有很大的难度。中国的经济增长在过去30年里保持了9%以上的速度。但没有哪个国家能够永远保持高速增长，中国也不例外。一旦中国的经济增长速度放慢，潜在的风险就会被释放出来。从历史的角度来看，中国2000多年来遇到的最大挑战，主要是内部的不稳定。复旦大学葛剑雄教授在《统一与分裂》一书中谈到，中国历史上统一与分裂的时间几乎同样多。固然，在现在的政治体制下，发生历史上的军阀割据的可能性已经几乎没有了。但是，值得注意的是：（1）在过去20多年的对外开放过程中，东西部的差异已经越来越大。东部的发展水平已经接近发达国家，但西部的贫困仍然触目惊心。东部的发展一方面靠来自国外的资本和技术，另一方面，也靠来自西部的劳动力，甚至西部的资本也被吸干，转移到了东部。东西部的经济发展差距越来越大。（2）1994年的分税制改革在很大程度上推动了财政体制的建设，但遗留下的问题也很多。地方的财源越来越枯竭，地方财政最多不过是吃饭财政，要想建设和发展，就得另外想办法，要么从银行借钱，要么靠卖地圈钱。这使得地方政府变得越来越像敛财的机器。（3）和其他国家相比，中国的省区规模过大，行政层级过多。美国有51个州，俄罗斯有80多个联邦主体，包括加盟共和国、州和直辖市等。中国却只有30多个省级行政区划。中国的很多省，从经济规模和人口数量来看，都不亚于一个中等规模的国家。

假设中国经济增长的速度放慢，而地区间的差异扩大，各地政府将更为激烈地争夺资源。东部地区将越来越向国际市场靠拢，而西部地区则会日益依赖中央的输血。各地将竞相实施保护主义，以保护本地的利益。考虑到省、区的规模如此之大，如果地方政府实施保护主义，能够获得的收益也会相当可观，这无形中鼓励了各地之间画地为牢。地方政府卷入经济活动程度越深，与中央宏观政策之间越可能出现冲突，地方就会有更大的积极性游说甚至要挟宏观政策的制定。过去20多年里，中国经济的增长在很大程度上靠的是各地政府之间的“锦标赛”竞争，这种竞争发挥了地方的自主性，提供了各种政策实验和制度创新的机会，也极大地改善了基础设施建设和城市化的发展。但是，成也萧何，败也萧何。在未来20年内，导致中国不稳定的主要因素将是这种越来越无序和低效的地方竞争。

未雨绸缪。为了消除未来不稳定的隐患，首先，需要调整中国的发展战略。我们不能再继续鼓励出口、鼓励吸引外资、鼓励东部地区搭乘全球化的快车，而把负担沉重的西部地区抛弃在站台上了。为了追求更为平衡的发展战略，我们必须打通贯穿中国东西的交通体系，改革交通运输的管理体制，使得物流和人流能够畅通，大幅度地降低西部地区发展经济遇到的交易成本瓶颈。我们还要切实提高西部人民的收入水平，把东部的企业家和资金吸引到广阔的西部市场。其次，财政体制改革已经到了攻坚战的时期，而且，这样的改革不应再仅仅是单兵突进，而必须是全面推动。厘清中央和地方的财权和事权，使得地方政府把更多的精力用于提供和改善公共服务，而非千方百计地招商引资，卖地买房。最后，行政区划改革早就应该提到议事日程上了。省级行政区划必须增加数量、缩小规模。2000多年前，贾谊在《治安策》中就提到，“欲天下之治安，莫若众建诸侯而少其力”。如果省级行政区划的规模缩小，地方官员的行为模式将会有很大的改变，各地经济竞争的是哪里最开放，最守规则，因为地方的规模越小，保护主义的收益就越小。从国际上看，最为开放的国家几乎都是小国。

大国崛起固然值得期待，但那是自然选择的结果，而非主观努力的方向。在当前的国际国内、政治经济形势下，崛起事小，稳定事大。

新兴大国争的是第二名

全球金融危机爆发之后，新兴大国在国际政治经济事务中的影响力日隆。在金融危机之前，新兴大国的崛起就已经引起了国际社会的关注。在发达国家召开8国集团峰会的时候，邀请新兴大国出席已经成为一种惯例。全球金融危机之后，包括发达国家和新兴大国在内的20国峰会风头甚至压过了传统的8国峰会。2008年11月底的华盛顿峰会、2009年年初的伦敦峰会、以及2009年9月的匹兹堡峰会，都引领着全球国际经济调整的步伐。

新兴大国的崛起，一方面是因为其在全球金融危机之后的增长表现明显好于发达国家，对全球经济的影响已经到了不容忽视的地步，另一方面，也是由于全球金融危机之后，发达国家的经济地位受到了挑战，在某些问题上，它们不得不考虑和接受来自新兴大国的意愿。同时，为了增加其全球治理的合法性和让新兴大国承担更多的责任，它们也会诱使新兴大国加入到“游戏”当中。

国际舞台上崭露头角的新兴大国，看来是意气风发，到了该大展宏图的时候了。新兴大国的崛起，势必要求对旧有的国际政治经济利益格局进行调整，因此，它们会更多地提出改革甚至革命的呼声。从表面上看，攻守之势异矣，美国作为旧的霸主将逐渐衰落，新兴大国作为未来的霸主将日益兴起，未来的角逐将爆发在新旧霸主之间。

但是，这种判断很可能是错误的。

首先，尽管新兴大国的经济反弹较为强劲，但是，我们必须看到的是，各新兴大国都没有完成经济增长方式的转变。新兴大国传统的增长方式，要么是靠出口廉价的商品和服务，比如中国和印度，要么是靠出口能源和初级产品，比如巴西和俄罗斯。如果全球经济陷入较长时期的衰退，发达国家难以走出危机阴影，贸易保护主义抬头，新兴大国却依然高度依赖外部需求和外国投资，那么，发达国家和新兴大国的经济增长率都将下跌，而新兴大国受到的冲击可能更大，经济下滑的速度可能更加猛烈，它们的相对经济实力将受到较大幅度的削弱，国际地位也可能随之下降。当前的国际经济环境与20世纪90年代初期具有一定的相似性，发达国家实施扩张性的货币政策导致全球流动性泛滥。这种情况下，不排除国际资本流入新兴市场，催生资产价格泡沫的可能性。这种情况对新兴大国的可持续发展也是一种打击，新兴大国的经济增长也会遇到挫折。

其次，从长期的视角来看，尽管美国受到的冲击较大，但由于其经济活力较强，调整速度较快，在未来全球经济中的地位可能不会出现明显的下降。欧洲和日本的经济遇到的挑战则大于美国。这些国家体制较为僵化、人口老龄化严重，且全球金融危机之后，欧洲和日本的出口受到影响，对外投资收益将大幅度下降，因此，估计欧洲国家和日本的相对地位将下降，而新兴大国比重提高，挤占的是欧洲和日本原有的份额。

最后，根据美国国际政治学者乔治·莫德尔斯基（George Modelski）的研究，在国际政治历史上存在着若干次霸权更迭，每个周期大约有100年的时间。先是葡萄牙，然后是荷兰、英国和美国接连粉墨登场，扮演世界的领导者。但是，莫德尔斯基特别指出，在霸权的更迭中，全球政治中的“挑战者”国家都失败了，如西班牙、法国、德国和前苏联；而那些成功的世界强国，通常都是先前的世界领导者的同盟，如荷兰取代葡萄牙，英国取代荷兰，美国取代英国。

因此，新兴大国的奋斗目标不应该是挑战美国，而应该争取取代欧洲和日本，成为美国最重要的盟友，坐到第二把交椅上。美国一方面需要进一步拉拢新兴大国，以便争取新兴大国在国际事务中的支持，新兴大国也不能不重视和美国之间的双边关系，另一方面，美国也不能忽视传统上的盟友，即使这些盟友的地位可能逐渐衰落。因此，在某些问题上，美国可能会和欧洲、日本一起去排挤和压制新兴大国。新兴大国在政治体制、文化传统等方面与美国的巨大差异也会使美国和新兴大国之间的结盟变得更加复杂而困难。

可以设想，未来全球政治经济的主要冲突不是发生在美国和新兴大国之间，相反，很可能是发生在衰落者和崛起者之间。由于欧洲和日本的地位相对下降，新兴大国成为其直接的竞争对手。新兴大国在国际事务中影响力提高，就意味着欧洲和日本的影响力下降，因此，对新兴大国崛起最大的阻力很可能来自欧洲和日本。从这一角度，我们或许可以理解，为什么欧洲的一些政治势力在近期突然变得比过去更加反华。这种冲突或许才刚刚拉开帷幕。

此外，值得关注的是，新兴大国之间也存在着竞争和制衡。新兴大国在产业结构上往往具有相似性，有可能在贸易问题上产生争端。2008年，巴西对原产自中国和印度的商品、阿根廷对原产自中国的商品采取了相应的反倾销措施。另外，资源输出国和资源进口国之间存在着利益冲突。比如俄罗斯和巴西都是能源输出国，而以中国和印度为首的新兴大国则是能源消费大户，这既蕴藏着提供合作的潜力，也蕴藏着冲突的来源。最后，新兴大国之间存在着一定的政治矛盾。相邻的国家之间，比如中国和印度、中国和俄罗斯之间往往会存在领土上的争端和政治上的互不信任。作为拉丁美洲最为强大的两个国家，巴西和墨西哥在许多问题上，包括联合国改革的具体方案上也存在着许多争端和分歧。

一个新的合纵连横时代已经到来。这个时代的行动指南仍然是现实主义，但是，我们需要的是更加灵活善变的现实主义。

中国到非洲做什么？

中国的身影重新出现在非洲大陆。20世纪六七十年代是中国和非洲的蜜月期。中国对非洲国家的民族独立解放运动以及其建国之后的经济建设提供了很多支持。20世纪80年代之后，中国经历了外交政策的调整，更加强调大国外交和睦邻关系。到了最近10年，中国重新发现了非洲。这是因为中国和非洲都发生了变化。中国从一个封闭和内向的国家变成了在国际舞台上日益活跃的大国，而非洲经济也在最近10年持续增长，进入了一个难得的“黄金时期”。非洲大陆资源丰富、土地广阔、人口年轻、具有高度的成长性。现在是非洲复兴的前夕。中国之所以到非洲，是为了帮助非洲实现经济起飞和可持续的增长。非洲的可持续增长对中国来说收益最大，非洲对于中国不仅仅意味着资源和矿产，也不仅仅意味着潜在的市场，非洲将是中国在政治和经济领域全面而平等的合作伙伴。

中国要到非洲去做什么？重商主义不应该是中国非洲政策的导向。中国的非洲战略越来越以经济利益为主导，这种务实的风格受到了非洲国家的欢迎，但也在国际社会中遇到了很多质疑。尤其是西方言论指责中国帮助非洲完全是出于自己的利益，而并不关心非洲人民的福利。所以中国应该在其非洲政策上高擎“道德旗”。中国到非洲，就是为了把“和谐世界”和“共同发展”的理念带到非洲。如果非洲国家欢迎中国，中国就一定能够在国际社会中赢得支持；只有让非洲的人民得到实惠，非洲国家才可能诚心地欢迎和接纳中国。

因此，中国对非洲的援助首先应强调民生问题。尤其是在粮食生产、工业化、就业和疾病防治等方面中国应发挥更大的作用。

非洲大多数国家尽管有广阔而肥沃的土地，但是却一直被饥荒困扰。只有解决非洲的粮食问题，才能给非洲带来社会稳定和经济发展。中国在粮食生产方面具有很大的优势。中国的粮食亩产能够达到1500斤，而非洲的亩产量只有100～200斤。妨碍非洲粮食产量提高的原因往往是基础设施投资不足。尽管包括世界银行和经济合作与发展组织（OECD）国家在内的国际援助帮助非洲进行了不少基础设施投资，但是西方援助项目的建设成本和维护成本都太高，道路渐渐失修，农田渐渐荒芜。中国之所以能够实现非洲农业的可持续发展，一个主要原因是因为中国的基础设施投资成本低、效率高。如果中国在对非洲的官方援助上能够加强对农村的农田水利、交通通信等方面的投资，农业企业便可以后续跟进。以非洲的自然条件，加上中国的技术和资金，可以在较短的时间内解决非洲的温饱问题。据说，尼日利亚总统在访问中国的时候曾经感慨，只要中国的一个县到了非洲，就能够解决整个尼日利亚的粮食问题。在解决非洲国家自身的粮食问题之后，增加的粮食产量可以向中国出口。对于非洲国家来说，这样就会增加出口种类，改善贸易条件，能够带来更多的外汇收入，促进经济增长。中国目前从非洲进口多种农产品，比如中国是尼日利亚最大的木薯进口国。中国向非洲国家开发农产品市场，与欧美国家实行高度的贸易保护政策、拒绝对非洲开放国内农产品市场形成鲜明对比。对于中国来说，由于土地和水资源稀缺，进口农产品可以帮助中国节省有限的土地和水资源。

非洲的矿产资源对中国来说是非常关键的。在中国工业化和现代化的过程中，对资源和能源的需求仍然会持续增长。但是，过分强调开发和投资非洲矿产资源，既片面理解了中国目前所面临的资源和能源安全问题，也容易给其他国家渲染中国在非洲的“殖民主义”授以口实。中国需要稳定的能源和资源供应，在这一点上，中国和其他国家的利益并不冲突。如果仅仅强调独占所有权，其实是难以保障能源和资源安全的。所有权是脆弱的，一旦投资国出现政局动荡、政策调整（如将海外投资收归国有）、恐怖主义、绑架、抢劫以及罢工等事件，中国在该国的投资就可能会受到伤害。海外投资的目的应该以对冲价格风险为目的，在这一点上中国应该借鉴日本在巴西等国铁矿山投资的经验。日本也是一个资源匮乏的国家，尤其对钢铁的需求很旺，所以其对巴西、澳大利亚等国的铁矿山进行了投资。如果铁矿石价格上涨，日本的进口成本固然会提高，但其投资收益也相应增加，这就对冲了价格上涨的风险。因此，中国在非洲的能源开发和投资应该不求拥有，但求参与。尽管经济学中有所谓的“资源诅咒”，即资源最丰富的地方，经济发展反而受其拖累，但是，对非洲国家来说，能源和初级产品开发应该是其发展工业化和城市化的一个历史机遇。中国应帮助非洲国家在开采的基础上就地深加工，帮助非洲国家在开采矿山的同时，建设出一座座新兴的城市。

非洲市场对中国企业来说是一个新的领域，但是，把非洲视为中国廉价产品的出口市场是片面和短视的。廉价产品无序地冲击非洲，将导致非洲国家的制造业受到较大冲击，失业问题加剧。中国企业之间在非洲陷入恶性竞争，扰乱了市场秩序。如果非洲自己的制造业无法发展，非洲人民的收入水平无法提高，非洲所能够为中国产品提供的市场容量就是有限的，而且会逐渐萎缩。中国的制造业正处于产业结构升级的过程中，中国企业必须切实提高产品的竞争力，但是，如果企业都去非洲倾销廉价产品，就会延缓中国企业的技术进步。中国企业应该效仿20年前到中国投资的外资企业，更多地和当地的企业合作，雇用当地的劳动力，帮助非洲发展制造业，帮助非洲企业加入全球分工和价值链条，为非洲经济提供“造血机制”。对中国来说，这有助于减少国际上对中国的贸易保护主义，缓解中国和其他国家的贸易摩擦。当非洲的经济发展、人均收入提高之后，会为中国的出口产品提供更多的市场。

通过发挥在粮食生产方面的优势，中国可以帮助非洲国家摆脱饥荒，改变落后和贫穷的生活方式；通过中国企业和非洲企业的合作，扩大中国在当地的投资和雇工，中国可以帮助非洲提高就业；通过发挥在传染病防治方面的优势（尤其是治疗疟疾），中国可以帮助非洲人民提高健康状况。如果中国帮助非洲国家解决了粮食、工业化、卫生和就业问题，当地人民对本国政府的支持程度就会提高，非洲的政局会更加稳定，政府治理逐步得到改善，经济发展自然会更快更好。民心所向，中国在当地人民心目中的地位就会显著提高，因为他们能够切身感受到中国带来的实惠。非洲国家的政府在民众的支持下，则会更加支持中国——中国不仅仅能够给他们提供紧迫的资金和现代化的国会大厦，还可以帮助他们得到本国人民的选票。

人口涨落国家浮沉

美国金融危机的爆发将带来全球化的退潮。即使是比较乐观的估计也认为，美国至少需要2～3年的时间才能走出危机的阴影。最悲观的预言可能是吉姆·罗杰斯（Jim Rogers），他说，美国复苏可能“在我们的有生之年都看不到了”，于是，他带着女儿到新加坡定居了。20世纪90年代之后，全球经济之所以能够高歌猛进，是和信息技术革命分不开的。托马斯·弗里德曼（Thomas Friedman）的《世界是平的》一书中，讲述的就是信息技术革命对生产方式乃至我们的社会生活带来的冲击。如今，信息技术革命已经式微，如果说还有什么能拯救美国经济，那就只有再爆发一次新的科技革命了。

技术的突破会发生在哪个领域？可能会是在环保、新能源，也有可能是新型材料，但我更感兴趣的是生物技术和医疗革命。如果生物工程能够出现商业化契机，医疗技术能够出现突破性的革命，将会对人类社会带来什么样的影响？

20世纪初期，即使在最发达的国家，人口的预期寿命也不过45岁，但是到如今，发达国家的人口预期寿命已经超过80岁。这在很大程度上要归功于医疗卫生条件的改善。但是，困扰西方社会的一大难题是人口老龄化。随着妇女文盲率的降低、避孕药具的合法化，再加上持续的经济增长，很多西方国家出现了人口出生率的下降。20世纪中期，在第二次世界大战之后，婴儿的出生率曾经有过一次井喷式的增长，这就是所谓的“婴儿潮”，但结果是，那一代人的数量既比其父辈多，也比其子女多。等到生育高峰一代退休的时候，西方国家的老龄人口将会急剧增长。从现在到2035年，大多数欧洲国家65岁以上人口与18～65岁人口的比例将会增加两倍甚至更高。

如果年轻人的人口总是多于老年人，如果经济能够一直保持增长，那么社会保障体系就能顺利地运转下去。但是，如果老年人的人口超过了年轻人，而且一旦退休的人多，干活的人少，经济增长的速度就会放缓，这时候，社会保障体系就变成了一颗滴答作响的定时炸弹。更为棘手的是，进入老龄化社会之后，一国的改革动力也会消失。一个年轻人居多的国家，能够有勇气和魄力作出暂时的牺牲，完成艰难的改革，但一个老年人居多的国家，就很难再作出调整。日本就是这样的例子，在过去20年里，日本走马灯似的换政治领导人，但没有一届政府能够拿出像样的改革方案。而应对老龄化社会的政府政策，一是征收更高的税收或增加更多的社会保障支出，但这将带来更高的财政赤字，二是减少退休福利，但这在政治上是很难实行的。唯一的希望可能是出现了突破性的生物工程和医疗技术的创新，人们的预期寿命得到大幅度的提高，这将释放出巨大的潜在劳动力，困扰西方国家的老龄化问题很可能会得到缓解。

不过，即使找到了长寿药，各国仍然会面临人口变化带来的社会冲击。人种之间、民族之间的出生率差异极大，出生率较低的发达国家包括日本、德国、意大利和俄罗斯等国，发展中国家的出生率则显著高于发达国家。伊斯兰国家的人口出生率大大超过基督教国家。这种人口的涨落在很大程度上会导致国家的沉浮。

如果发达国家变成了老龄化社会，谁来为这些老年人打工，谁来服兵役？进入老龄化的发达国家必须补充更多的移民。美国吸引了大量的墨西哥移民，而欧洲则吸引了大量的非洲和阿拉伯移民。据估计，到2020年，西班牙裔美国人将占美国总人数的20%。有个笑话说，一个外国游客在靠近墨西哥边境的美国小城买东西，跟小店的老板讲英语，小店的老板马上很不高兴地说：“讲西班牙语！这里是美国！”在英国最流行的男孩名字中，穆罕默德这个名字排名第五。鹿特丹人口的40%信仰伊斯兰教。到2015年，俄罗斯军队中一半以上的士兵会信仰伊斯兰教！

到时候，车臣战争会怎么打呢？

即使欧洲不被“伊斯兰化”，也会被“非洲化”。移民的涌入从经济上给西方国家增加了新鲜的血液，但是在政治上却埋下了内部冲突的地雷。在一个全球化的时代，资本可以周游世界，但劳动力却只能困守家中。西方发达国家的工人会从全球分工中遭受损失，因为很多工作，尤其是非熟练劳动力的工作会转移到发展中国家。但是这些工人同时又是消费者，他们能够购买到越来越廉价、越来越多样的商品。这种收入分配的变化对政治的影响将是复杂的。当一国国内经济不景气的时候，最容易成为出气筒的就是外国的劳工和外来的移民。结果，发达国家的贸易保护主义和经济民粹主义很容易抬头。种族之间的隔阂是很难用政策消融的，即使在美国这样号称是“大熔炉”的国家，即使共同生活了200多年的时间，白人和黑人之间的猜忌乃至敌意都难以化解。美国金融危机引起全球化的退潮，人口老龄化使发达国家在移民政策上举棋不定，国际政治中的文明冲突渗透到国内政治的分歧分化，这会从基础上动摇发达国家赖以立国的社会契约。

哈佛大学政治学家塞缪尔·亨廷顿（Samuel Huntington）的《文明的冲突与世界秩序的重建》一书，表面上说的是文明的冲突，其实担忧的是人口消长对世界格局的颠覆。人口增长过快的国家往往经济相对落后、政局不稳定。在广大发展中国家，青少年人数激增，城市化的进程将他们召唤到了人口密集的大城市。他们怀着美好的梦想到了城市，但是却发现自己的容身之地是肮脏破败的贫民窟。人类历史上风云动荡的时候，往往都出现了青少年人口激增的现象。据说，基督教的新教改革就是历史上青年运动的典范之一，而20世纪20年代青少年人数的迅速增长，为法西斯和其他极端主义运动提供了生力军。巴基斯坦的人口将从如今的1.58亿增长到2050年的3.05亿。如果这些国家没有办法为新增劳动力创造出足够的就业岗位，就很容易引起社会动荡。

中国也未能置身局外。为了保证人口的自然增长，每个育龄妇女平均应生育1.7～2.1个孩子，但是，中国育龄妇女的生育率总和已经连续10年低于这一水平。中国将会以更快的速度进入老龄化社会，而且是“未富先老”。2005年，60岁以上的人口占中国总人口的11%，到2030年，这一比例就会上升到24%。调整过时的计划生育政策已经刻不容缓。中国的人口变化还会遇到的一个独特问题是男女比例失调。目前全国男女出生比例为117:100，有的省份甚至高达135:100。到2020年，中国处于婚龄的男性人数将比女性多3000万～4000万。男孩和女孩的社会地位到那时会有一个彻底的改变。到了那时，就不是“女为悦己者容”，而是“男为嫁己者容”了。男孩们需要使出浑身解数，争夺稀缺的女孩资源。可以设想，在社会地位较高的家庭中，男孩子仍然可以找到配偶，比如他们可以从比自己社会地位较低的家庭中娶走女孩，但是在婚姻市场上受到最大歧视的一定是社会地位最低的家庭中的男孩。这些男孩的经济收入最低，甚至可能没有工作；社会地位最低，很可能处处遭人白眼。多么可怕的情况：有那么多穷困的男孩，没有工作、没有钱、没有老婆、没有家庭、没有希望、没有慰藉。社会抛弃了他们，他们就会抛弃这个社会。

狂野地预测一下未来的世界：50年之后，欧洲将是一个伊斯兰世界，美国将有一个讲西班牙语的总统，日本将沦落为一个发展中国家，而中国将会成为男用化妆品的最大消费市场。

扎进西方世界心脏的一根毒刺

大约十多年前，我刚刚到美国读书。开学第一天，学校为我们这些“少数民族”留学生专门开了一堂新生辅导课（Orientation）。让我印象深刻的是，辅导老师半开玩笑半认真地跟我们说，到了美国得学会一个“最牛的词”：The powerful D。她说，你们遇到麻烦的时候，比如说停车停得不是地方，警察要给你贴条子，你就说：“D……D……D……”，不等你把这个单词完整地说出来，警察就会乖乖地走人了。什么词的力量如此之大？原来是discrimination，中文意思是歧视。美国人最怕的就是别人说他们种族歧视。

听完之后，我不过是一笑置之。但是，慢慢和美国人接触多了，才发现种族歧视的确是美国最大的禁忌。美国白人喜欢结交黑人朋友，热衷黑人文化，喜欢领养外国小孩，喜欢下外国馆子，喜欢信外国宗教，这些都是因为让他们标榜自己是最没有种族主义气味的人。在美国，言语稍有不慎，就能被定性为“种族歧视”。有一次，我和高年级本科生一起听计量经济学课。老师在黑板上写了个“∧”符号，兴之所至，开了个玩笑，说：“这多像顶中国小帽子啊。”话音未落，一个华裔学生马上正色问道：“老师，你刚刚说的什么？”那个老师当时脸就吓白了，他赶紧用了足足五分钟时间，反复解释自己没有任何要嘲笑中国人或亚洲人的意思。他是热爱中国文化的，甚至还要举例，说自己的孩子在幼儿园都学汉语。我在下边，又想笑又感慨：当年“文化大革命”革命小将们的气势大概也不过如此吧。

从进步的意义上讲，反对种族歧视，是西方人对自己过去干过的错事和蠢事的反思。一位美国朋友告诉我，美国白人之所以对黑人充满负罪感，是因为黑人的祖先是被白人拐卖过来的，而不是自己主动选择移民的，因此现在的白人感觉要为自己的祖先赎罪。诚哉斯言，不过要说起来，美国白人最应该有负罪感的应该是对印第安人，杀了人家的人，抢了人家的地。遗憾的是，美国人好像并不喜欢反思他们对印第安人的恶。我很想继续和我的美国朋友探讨这一问题，但他已经毫无兴趣了。

这种反思很难说是彻底的，它不仅无助于解决少数民族的问题，无助于提升西方的道德水准，而且还正在使西方变得更加脆弱和无助。民族主义是西方人打开潘多拉盒子之后放出来的第一个恶魔，而当下这种对少数民族的特殊态度，以及西方流行的文化多元主义，就是盒子底部飞出来的天使。遗憾的是，这个软弱的天使没能收回恶魔，相反，她委身嫁给了恶魔。结果，恶魔不仅没有消失，反而继续繁衍生息。

罗马帝国崩溃之后，西欧陷入了小国林立、长年混战的局面。民族主义本来就是在这种支离破碎的政治地图上长出来的毒蘑菇。民族主义在很大程度上不是天然的产物，而是国家之间为了加强对本国居民的控制，而有意强化出来的意识形态，是“想象的共同体”。民族主义硬化了一个群体与另一个群体之间的差异，并不断地挑起仇恨与屠杀。正如亨廷顿在《文明的冲突与世界秩序的重建》中引用的一本小说中所说的：“除非我们憎恶非我族类，我们便不可能爱我族类。”正是在长年的征战之中，才最终演化出了民族国家、资本主义。在世界上其他地方，原本没有民族主义这种东西，西方征服了世界，也就将民族主义的毒牙种到了各个地方。巴尔干半岛号称“欧洲的火药桶”，这里有异常复杂的民族和宗教。但是，当西方还没有到这里之前，当地的民族认同感相当淡漠，大家都相安无事。当民族主义被传播到这个地区之后，战火才开始绵延不断。非洲的卢旺达，原本相安无事地生活着许多不同的部落。20世纪30年代，当时的比利时统治者非要把卢旺达人分成两个民族，一个叫“胡图族”，一个叫“图西族”。电影《卢旺达饭店》中，一个西方记者问当地人这两个民族究竟有什么不同。据说，区分的标准是鼻子的高度和走路的优雅程度。20世纪90年代爆发的卢旺达大屠杀，西方引进的民族主义，又是始作俑者。

如今的文化多元主义，依然在硬化群体之间的差异。尽管这一主义已不像过去的民族主义那样咄咄逼人，而是表现为隐忍和退让，但其基因是一样的。这种观念要求区别对待少数民族，给他们更多的补偿，给他们更多的自由。但是，善良的愿望并没有得到令人满意的结果。美国社会中的黑白界限依然分明，黑人不仅没有感到满意，反而变得越来越愤怒。问题出在哪里？恐怕就是走了岔路。美国的创始人早已经提醒人们要“合众为一”，美国一直号称自己是“大熔炉”，结果呢，这个大熔炉变成了分离器。欧洲的情况比美国更差。美国是世界上最开放的移民国家之一，源源不断的新移民为美国补充了新鲜的血液，但欧洲已经步入人口老龄化，一步步日薄西山。人口老龄化带来了移民问题，但欧洲在这方面做得更差。一方面，欧洲的民族主义更加严重，尤其是一些激进的种族主义者又沉渣泛起，另一方面，为了遏制国内的极端民族主义者，欧洲的文化多元主义更加绥靖，更加软弱。按照现在的人口变化速度，50年之后，欧洲可能会是一个伊斯兰世界。如果欧洲没有认真地思考如何融合和团结不同人群的问题，如何处理不断萎缩的盎格鲁—撒克逊人口和潮水般涌来的非洲、中东、中亚人口之间的矛盾，那么，在不久的将来，欧洲将会土崩瓦解。

或许，有一个古老的国度能够为西方世界提供智慧。中国自古以来就没有民族的概念，汉族人口中包含了人类学意义上完全不同的人种，包含了不同的宗教信仰，包含了异彩纷呈的语言、习俗和文化。这才是真正的“大熔炉”。我曾经读过一本《犹太史》。书中说到，犹太人漂流到世界各地，都遭遇到当地人的白眼，因此他们在异乡仍然顽强地保留着自己的习俗和传统。唯独有一支犹太人，到了中国的河南，被当地善良而懒惰的农民同化了。这才是最成功的民族政策。

未来100年

作为一个研究宏观经济的学者，如果要预测一年之后的事情，我都会觉得很不靠谱，更不用说5年、10年之后的事情了。但是，有一次出国开会，我在机场的书店发现了一本叫《未来100年大预言》的书，居然预测的是未来100年全球政治格局的变化。作者是乔治·弗里德曼（George Friedman），美国的一位地缘政治学家。对作者的那份自信和勇气，我自叹弗如。未来100年是什么样的呢？我来对他书中的内容作个转述。

美国爆发金融危机之后，很多人认为美国在全球的霸主地位受到了挑战，美国正在衰落。弗里德曼则认为恰恰相反，他认为，美国领导全球的时代才刚刚拉开帷幕。21世纪将是美国的时代。这一立论的基础是，全球地缘政治竞争的焦点已经从亚欧大陆转为对海权的竞争，而美国拥有独一无二的海上霸权。凡是有海洋的地方，就有美国的舰队。美国控制了所有的海上贸易运输线，因此也就控制了整个全球经济体系。

很多人谈到“金砖四国”的崛起。弗里德曼对这几个国家都不看好。在他看来，中国从地缘政治的角度来看只是一个孤岛。中国的北部是人烟罕至的西伯利亚，西部是沙漠和戈壁，南部是青藏高原和横断山脉，东部面向浩瀚的太平洋，但却缺乏强大的海军。因此，中国历来都没有对外扩张的野心和能力。印度和巴西也受到地理位置的制约。印度孤悬南亚大陆，而且内部各邦之间差异极大。巴西的势力从来没有超过南美洲。巴西最关心的事情不是全球政治，而是阿根廷在干什么。

在“金砖四国”中，短期内（他的短期是指未来10～20年）最有扩张冲动的是俄罗斯。俄罗斯是一个地域广阔、资源丰富但人口稀少的国家，而且俄罗斯的西部是一片平原，一马平川，无险可守。当年拿破仑入侵俄国走的是这条通道，希特勒进攻前苏联走的也是这条通道。为了保证自己的安全，俄罗斯一定会尽可能地把国境线向西推进，“以空间换取时间”。如果国境线离莫斯科能远一天的路程，俄罗斯就能获得多一天的动员时间。而且，普京上台之后，放弃了前苏联的工业化模式，转为依赖能源的出口。能源的出口使得俄罗斯的国力突然大增，而且，能源也变成了俄罗斯对外讨价还价的砝码。乌克兰不听话，断你的气，欧洲国家不让步，断你的油、断你的气，那些进口俄罗斯能源的国家，会像吸毒一样越来越上瘾，越来越有依赖性。

但是，弗里德曼预言：俄罗斯很可能会撑不下去，有一天会第二次解体。一是由于战略的调整会使得俄罗斯的工业基础越来越虚弱，二是俄罗斯的人口会越来越稀少。当俄罗斯有一天再度衰落，就会给全球政治留下很多巨大的真空。这将酿成全球政治的动荡。

俄罗斯周边的国家将乘虚而入。首先是东欧国家。在弗里德曼看来，西欧已经变得年老体衰、行动迟缓而且日益厌世，但东欧将有很强的后劲。尤其是在俄罗斯向西扩张的过程中，美国势必会增加对东欧的支持，以遏制俄罗斯。他认为波兰将崛起，成为东欧的盟主。其次是中东地区。伊拉克已经被美国打败，陷入长久的动荡；伊朗在宗教上属于伊斯兰的少数派，因此伊朗也缺乏号召力；埃及在经济上过于落后；沙特阿拉伯过于腐败；最终，能够领导中东的可能会是土耳其。土耳其是伊斯兰世界中唯一的工业化国家，也是北约的成员国、美国的盟友，而且，土耳其也没有忘记往日奥斯曼帝国的荣光，因此，一旦北方的俄罗斯衰落下去，土耳其就会将其力量向高加索山脉以北扩张。最后，是东亚地区。弗里德曼认为日本是这一地区最大的威胁。日本人口老龄化严重、资源稀缺，因此迫切需要对外扩张，一是可能增加对中国东部的投资，利用中国的人口和资源，二是会觊觎俄罗斯在远东的资源。

在这些国家刚崛起的时候，美国最初都是支持的。美国支持东欧以遏制俄罗斯，支持土耳其以稳定中东、封锁俄罗斯，支持日本以制衡中国。但是，迟早会有一天冲突会爆发。弗里德曼甚至虚构了一场未来的战争，发生在2050年11月24日下午5点。他以这场假设的战争来描述未来的地缘政治冲突和军事技术变革，真是绝好的好莱坞电影题材！

但是，弗里德曼坚信，这场战争的胜利者一定是美国。美国在军事、经济和政治上的优势会让挑战者再度失败。世界重新恢复和平，并迎来一次空前的经济繁荣。弗里德曼最离奇的预言是，100年之后能够取代美国的新霸主是墨西哥。

21世纪，世界人口会在达到一个顶峰之后逐渐下跌。这是我们在过去数百年内从来没有遇到的现象。人口的减少会加剧各国之间对移民的争夺。墨西哥邻近美国，而且人口出生率又高，所以美国会千方百计地吸引墨西哥移民。但是，墨西哥移民和其他地方的移民不同。如果是华人移民到美国，意味着在很大程度上要把家庭、文化、传统抛在后面，远渡重洋，融入美国大熔炉。但是，墨西哥移民，尤其是美国南部的墨西哥移民却并非如此，他们可以早上在墨西哥，下午在美国。国界并不是一个地理的概念，而是人口的概念。当大量的墨西哥人越过国界，来回穿梭的时候，美国和墨西哥的国界就会日益模糊，美国将逐渐被墨西哥化。

对弗里德曼这本书的评价已经超过了我的专业能力。但是，我知道的是，到我很老的时候，我都会记得曾经读过一本书，说墨西哥会灭了美国。而且，我也在考虑，是不是得学一点西班牙语了？

矛和盾的军备竞赛

如果世界上最锐利的矛能够戳破世界上最坚固的盾，会怎么样呢？很可能，这个世界上就会有更多的暴力冲突。如果这个世界上最坚固的盾能够抵挡世界上最锐利的矛，又会怎么样呢？很可能，这个世界上就会有一段比较消停的日子。

这种矛和盾的军备竞赛，就是国际政治学中著名的“进攻—防守武器假说”。按照这种假说，当进攻性武器占优势的时候，战争爆发的频率更高。克劳塞维茨在《战争论》中就表述过这一思想。他认为当防守的力量占上风的时候，敌对双方都不愿意首先发动进攻，所以能够遏制战争的冲动。奎斯特（Quester）在《国际体系中的进攻和防守》中写道：“进攻带来战争和帝国，防守支持独立及和平。”哥伦比亚大学政治学教授杰维斯（Jervis）在1978年发表的一篇论文中对“进攻—防守武器假说”进行了系统的分析。他谈到，进攻性武器占上风的时候，首先发动进攻就更有利可图，但如果稍有迟疑，让对手首先动手，代价就会更大。这就会使得双方都会争着开火。防守性武器占上风的时候，谁先开火，谁的伤亡就越大，谁能沉住气，谁的胜算就更多，所以战争爆发的可能性就减少了。

中世纪晚期，防守性的武器占了上风。频繁的十字军东征，使得各国都加紧修筑城堡和要塞。结果攻城变得越来越难，攻下一座城池耗费的时间越来越长。久攻不下，补给就会成问题，到时候自然要灰溜溜地撤军。此外，在这一时期，骑士的铠甲从板甲变成了锁子甲，这大大降低了骑士的机动性。防守方的长矛方阵可以有效地抵御骑兵的进攻。英国出现的长弓也增加了防守的优势。因为其射程更远，使得敌人难以接近。总之，到1300年，防守性武器战胜了进攻性武器，欧洲出现了相对的和平。

15世纪中期，大炮从辅助性的进攻武器变成了战场上的主力。重型火炮的发展使得进攻性武器重振雄风。1453年君士坦丁堡的沦陷是这个时期“进攻—防守”力量转变的重要转折点。中世纪最坚固的城堡，在不到两个月的时间之内就被土耳其攻陷，原因就在于匈牙利籍的火炮设计师乌尔班为土耳其的穆罕默德二世造出了威力空前的巨炮。中世纪巍峨高耸的城堡在新型火炮的轰击下，几乎不堪一击。这一时期，在捷克爆发的胡斯战争（Hussite Wars）中，胡斯军采用了战车和火炮相结合的战术。战车保护火炮，火炮发动进攻，极大地提高了进攻的威力。在大约两个世纪的时间之内，进攻的优势不断提高。中世纪沉重的盔甲渐渐不见了，步兵的机动性大大提高。防守一方的长枪兵、戟兵和重甲骑兵都慢慢退出了历史舞台。整个欧洲都开始学习土耳其的作战方法，步兵配备短剑和长弓，同时有轻骑兵护卫。在这一时期，威尼斯多次发动了对土耳其的战争，英国和法国之间也出现了百年战争。

到了16世纪，修筑城堡的技术又得到了提高。为了避开炮弹，城堡不再修筑得高耸入云，而是尽可能的贴近地面。这一时期出现了棱堡，即把城堡修成五角形，躲在城堡里面的枪炮手可以对接近的敌人交织开火。当时法国著名的军事工程师沃邦（Vauban），设计并建造了数百座要塞，其精细的施工和复杂的结构至今仍令人叹服。16世纪的城堡和13世纪的城堡已经不可同日而语。攻下一座城池的时间从几天延长到几个月，甚至几年。只要食物和弹药储备充足，像威尼斯或梅斯这样的城市，几乎是坚不可摧的。

18世纪早期，进攻一方又占了优势，于是，欧洲又进入了长达数个世纪的战乱。大炮的机动作战能力提高，炮筒的长度被缩短，这能提高炮弹的速度，使其能够炸开城墙。火炮的机动性也大大增加。6匹马就可以牵引一门12磅炮弹的火炮，要是8磅炮弹的火炮或6英寸的榴弹炮，只要4匹马就够了。这个时期，装备火枪的重步兵成为陆军的主力，燧发枪甚至线膛枪都已经出现。骑兵也开始重视火力的配备，七年战争（1756～1763）中出现了携带火炮的骑炮兵。普鲁士的腓特烈大帝和法国的拿破仑之所以能够在欧洲开疆拓土，所向披靡，在很大程度上是因为借助了进攻性武器的威力，当然，也和他们对作战策略进行了大刀阔斧的改革有关。

到19世纪晚期，防守的力量东山再起。这在美国内战期间体现得最为明显。战争开始的时候，南北双方还都能灵活发动进攻，但到战争后期，基本上就转变成了壕沟战。这一时期的步枪射程为拿破仑时期滑膛枪的两倍，能够在1000米之外射杀敌人。1874年发明的铁丝网也能够有效地减缓敌人的进攻速度，躲在战壕中的机枪手和步枪手可以更从容地消灭敌人。如果在进攻方和防守方之间有大片的开阔地带，敌人想穿越过来，必定要付出惨重的伤亡。遗憾的是，当在第一次世界大战刚刚爆发的时候，大部分将领都相信进攻性的武器胜于防守性武器。尤其是在非洲殖民地的战争和美国与西班牙的战争中，早期的加特林机关枪几乎取得了压倒性的优势，不由得让人们坚信，机关枪是一种进攻性的武器。1914年夏天，欧洲的将军们发动战争的时候，都觉得有了神威的机关枪，这次大战可以速战速决，打完仗正好回家过圣诞节。结果这一仗整整打了4年，双方都困守在折磨人的战壕里面。整整4年时间过去，欧洲的将军们才想明白，机关枪其实是防守性武器。

1930年之后进攻又占上风。第二次世界大战的帷幕是一支德国的装甲坦克部队向骑在马背上的波兰骑兵发起了闪电战。冷战之后，核武器的出现使得防守力量占据上风。在核时代，进攻的成本是带来全面的核毁灭，因此，几乎不可能再发动全面战争了。

到21世纪，攻守之势发生了什么变化呢？雷默在新书《不可思议的年代》中谈到了一个令人难以置信的故事。

我们都知道，美国拥有着压倒性的军事优势，而这一优势基本上是建立在美国强大的空军的基础上的。当美国发动对伊拉克的战争时，靠的就是占绝对优势的空中力量。伊拉克当然也有地面雷达和地对空导弹，但是，美国自有其对策。当地面雷达开启并搜索空中的飞机时，这些雷达会发射出微波光束，然后等待接受信号。但这些信号恰恰能让美国的飞机准确地找到敌人的位置，所以，只要雷达一开，美国的飞机上的导弹就会直接瞄准地面防空基地，以每小时2000英里的速度呼啸而下，直接摧毁敌人的基地。美国飞行员在沙漠风暴行动开始后不到24小时，就发现他们只要在伊拉克地面防空雷达监视的频道中播放战斗机出动的信号，所有的伊拉克地对空导弹就会全部关闭。萨达姆花了数千万美元，辛辛苦苦建造起来的防护系统，顷刻之间变成了无用的废物。

但是，中国发明了一种不起眼的装置，这个装置只有一个旅行箱那么大，里面有上千个微型发射器。打开这个装置的开关，它就开始发射出一万个地对空导弹的频道信号。这真是一件令人恐怖的事情。美国飞行员知道，从地面发出的一万零一个地对空导弹信号中，只有一个是真的，而且肯定有一个是真的。可是，哪个才是真的呢？没有人能告诉这个可怜的飞行员。他只知道一件事情，那就是正有一枚速度比音速快5～6倍的导弹，直接飞向他的飞机。

且不论这个故事的真伪如何，至少，我们或许要承认，如今，进攻的成本更小。“9·11”事件中的恐怖分子大约花了100万美元，就完成了袭击美国的计划。而美国为了防止这样的袭击再次发生，在警察、机场安检和其他系统花费的代价大约是每小时100万美元。这意味着什么呢？冷战时期的短暂和平可能将一去不复返了。尽管我们不太可能会遇到大国与大国之间的常规性战争，但是，按照“进攻—防守武器假说”，我们在将来会遇到更多的暴力和冲突。

第四章　20余年出口梦

“中国制造”的标签意味着什么？

这一切都是从美国一个家庭主妇的异想天开开始的。圣诞节刚过两天，住在圣路易斯安那州的萨拉在清理圣诞礼品的时候突然发现，“中国制造”的货物正在源源不断地侵入普通美国人的家庭：中国的玩具、中国的袜子、中国的DVD。萨拉的职业是记者，于是她产生了一个好奇的想法：如果过一年没有“中国制造”的日子会怎么样？萨拉说服了她的丈夫凯文，还拉进了两个懵懵懂懂的孩子，一个四岁，一个一岁，共同作这个“试验”。在接下来的一年中，这一家人果然把萨拉的想法付诸实施。《离开中国制造的一年》一书就是萨拉对这段经历的描述。

每一个中国读者都会非常好奇：“中国制造”对美国人的生活究竟意味着什么？萨拉在书的结尾写道，一个中国记者采访他们一家，试图寻找各种证据，证明美国人不买中国货的日子会变得如何悲惨。中国记者想知道，不买中国货，是否会导致萨拉和凯文感情破裂，孩子们失去幸福，这一家人被主流社会视为“怪物”。相信很多中国读者也会希望从书中读到，美国人已经离不开中国的产品，这对我们的自尊心将是极大的满足。

的确，没有“中国制造”的日子有很多烦恼。就像萨拉说的，以前再平常不过的购物在那一年里都变成了一种煎熬。没有中国的塑料轮子，凯文没有办法给儿子造漂亮的木头赛车。为了给孩子买鞋，萨拉跑遍了商场，最后只好忍痛订购了一双价格68美元的意大利童鞋。孩子们眼巴巴地看着“鳄鱼医生”、充气游泳池、塑料光剑，掰着手指头盼望这一年早点过去，他们就可以尽情地买中国玩具了。凯文穿着一只深蓝、一只橙色的拖鞋，似乎在嘲笑太太的古怪念头。蜡烛、打印机墨盒、太阳镜、咖啡机、捕鼠器，购买所有这些东西，都让萨拉一家大伤脑筋。

但是，萨拉一家仍然过得很好。每个人都有选择自己生活方式的权利。特立独行的生活会有自找的麻烦，但是我们仍然会在身边看到很多素食主义者、丁克家庭、背包族。如果萨拉一家继续坚持没有“中国制造”的生活，可能会遇到更多的麻烦，但绝没有到离开“中国制造”就无法生存的地步。有自尊心的中国人，大可不必在美国人生活中的“中国制造”上去寻找民族自豪感。

为什么美国的市场上到处是中国货呢？这是经济全球化的结果。全球化的理想状态是没有国家，只有市场，所有的生产要素和商品都可以自由流动，资本可以自由流动，劳动力也可以自由流动。但是，我们毕竟还生活在一个个的民族国家内，国界是一堵无形的高墙，使得要素的流动非常困难。尤其是人的流动，更是日益受到限制。中国的劳动力便宜，美国的劳动力昂贵，按照市场经济的原则，美国应该“购买”更多中国的劳动力，也就是说，吸收更多的中国移民。但是，即使是美国这样标榜“自由”的国家，对劳动力的自由流动也是百般限制的。如果劳动力不能自由流动，那么全球化也只能说是开放了一半的市场经济。不过，只要有一半的开放，市场经济就如同空气，如同水流，可以趁势而入。如果中国的劳动力没有办法到美国，美国的资本就会到中国来。如果中国的劳动力无法到美国的工厂上班，美国的工厂就会干脆搬到中国来。这就是我们现在看到的世界经济：国外的资本（当然包括了美国的资本）在中国投资建厂，利用中国劳动力丰富的优势，制造出产品之后，销售到美国的市场。这是一个生态链条，链条断了，整个生态系统都会被破坏，各个链条之间的关系是相互平衡和合作的，而不是互相竞争的。是的，美国的家庭正在享受着中国的衬衫、鞋子、玩具、iPod，但是，就在我写这篇文章的时候，我用的是IBM的电脑、Windows的操作系统、Google的搜索引擎。有没有中国家庭愿意试验一下一年没有“美国制造”的生活？

如果一定要对“中国制造”加以评论，那么我们需要关注的并不是中国制造了多少，而是中国在制造什么。当我们对中国正在成为“世界工厂”、“世界制造业中心”的话题津津乐道的时候，不要忘记了，这固然反映出中国的竞争力不断提高，但也提醒我们反思，农民工正拿着微薄的工资，工厂正朝河流中倾泻着污浊的废水，石油、钢铁、铜和橡胶等一系列进口商品价格正节节拔高。这些增长的代价都意味着我们正在“补贴”富裕的美国家庭。不知道中国的读者读到美国人会对买一双60多美元的童鞋感到不可思议的时候作何感想？我们出口到美国的产品甚至会比在国内销售的产品更便宜，这样的出口，这样的制造，会给中国带来多少利润，多少福利？

萨拉的眼睛只盯着“中国制造”的标签。但是，那些“美国制造”的产品里往往会有“中国制造”的部件，“中国制造”的产品里也会有“美国制造”的部件，因为国际贸易的格局已经从产品和产品的贸易变成了产品内部的贸易。过去典型的国际贸易是根据要素禀赋，即一个国家在哪些生产要素上有资源优势。中国的劳动力资源丰富，就会生产劳动力密集型的产品，比如鞋子；美国的科技发达、资本丰富，就会生产技术密集和资本密集的产品，比如飞机。中国用一亿双鞋子换一架飞机，说的就是这种贸易格局。而产品内部的贸易是说，任何一个产品，任何一个产业，都会把生产环节的链条配置到不同的地方，从而得到专业化的收益。比如电脑，芯片会在美国生产，显示器可能在中国台湾地区生产，鼠标和键盘则在广东生产，最后再组装起来。过去的生产是在流水线上，现在的生产则更像孩子们玩的积木，拆开了是一块块，拼起来可以是各种各样的“产品”。据说，空中客车已经在天津的滨海新区筹建一个A320客机的总装线。如果在天津组装出来的飞机出口到国外，这架飞机上是不是也会贴上“中国制造”的标签呢？

在这个全球化的时代，“中国制造”的标签意味着什么？

意味着什么都不是。

穷人的创新

日本和韩国实现经济起飞的时候，主要是在少数产业集中突破，比如钢铁、汽车、电子等。但中国走的是另外一条道路。中国制造业的崛起，体现在大多数产业制造环节的大规模的全面突破。这是一次中国本土企业上演的“百团大战”。从服装、鞋子，到家电、手机、计算机，甚至是航天、卫星，中国的企业都有涉足，而且在很短的时间内迅速崛起。环顾宇内，中国是唯一的既和美国竞争，又和非洲竞争的国家。

中国的制造业企业何以能够在很短的时期内迅速崛起？外部和内部的因素都非常重要。从外部的因素来看，随着信息技术的迅速发展，统一的世界竞争平台的形成，很多行业的模仿壁垒和垄断利润都在快速下降。在这种新的竞争环境下，成本优势成为任何企业参与竞争的必要条件。以最低的成本生产最新的产品、寻找到最优性价比的企业将成为赢家。

曾任长江商学院教授的曾鸣和欧洲工商管理学院彼得·威廉森（Peter Williamson）在《龙行天下：中国制造业未来十年新格局》中谈道，这恰恰是中国的优势，在中国这样的市场上，消费者最关注的就是价格，产品的性能和质量并非是胜出竞争的最重要因素。这是跨国公司完全不熟悉的市场。中国的企业却如鱼得水，它们面对的是一个扩张速度极快、地区差异巨大、配套条件较差的市场环境，在这种环境下更加能够磨砺出企业的生存技能。残酷的价格战迫使中国企业把有限的资源优势发挥到极致，把成本做到了别人想象不到的程度。

曾鸣和威廉姆斯将中国企业的创新称为“穷人的创新”，因为中国最大的优势就是廉价的劳动力，而成功的中国企业，必须创造性地把这种优势转化为自己的竞争力。他们总结了三种“穷人的创新”。

第一种是整合创新。整合创新的精髓是：“综合就是创新”。和欧美的跨国公司相比，中国企业缺乏原创性的、高端的技术创新，但是，它们有着超强的学习和模仿能力。随着中国企业技术水平的迅速提高，它们逐渐跨越了很多产业的进入壁垒。一旦能够进入这些行业，中国的企业就会发挥劳动力廉价的优势，发挥大规模生产的优势，将价格水平大幅度降低，首先是找到一个边缘化的市场进入，钻进针尖，但是最终能把这个针尖扩大成进入主流市场的大门。

比如海尔在海外首先将产品打入大学生宿舍，它开发的冰箱把盖翻转，就能做书桌，非常适合美国大学面积狭小的学生宿舍。酒柜过去也有一个很小的细分市场，主要是针对葡萄酒的温度要求很高的用户。海尔发现了这个市场，便开发研制了一款时尚美观的酒柜，而且价格比原有的产品低一半。海尔还和沃尔玛合作，开始在全美国大量地销售产品，卖得非常好，一度占领了80%～90%的市场份额。直到后来美国的企业开始拷贝这一模式，市场份额才跌到50%多。

第二种是流程创新。聪明的中国企业利用充足的廉价劳动力，对一些技术含量较高的产品的生产流程也进行了调整，增加了人力的使用，减少了对机器设备的投资。

这样做首先的好处是降低成本。同样是生产锂电池，日本企业生产10万只锂电池的生产线，需要雇用200多名工人，投资1亿美元购置设备，但中国的比亚迪则雇用了2000多名工人，但只花费5000万元人民币进行设备投资，分摊下来，日本企业的成本是5～6元，而中国企业的成本则只有1元钱。另外一个好处是，这种半自动、半人工的生产流程在柔性化生产上有巨大的优势，既能满足客户个性化的要求，又能做到大规模生产的低成本。日系的电池厂使用完全标准化的生产流程，上一个新品种可能需要几周，但是比亚迪把人调一调，加一两个小流程，几天的时间就可能上一个新品种。

随着世界变得平坦，越来越多的生产也相应变得模块化、标准化，中国企业的战略创新恰恰顺应了这一趋势。中国的战略是“小米加步枪”，即以廉价的人工和自动化控制结合起来，核心环节用自动化控制，其他环节用人工。较量的结果是，国外的全自动往往很难和中国的半自动比拼。

第三种是颠覆性创新。“一穷二白，好画最新最美的图画。”中国企业具有特有的“后发优势”，由于没有过去的积累，自然也没有历史的负担，所以在选择发展道路的时候可以异军突起，实现“蛙跳优势”。

华为就是这样的一个例子。华为最强的一个技术是光纤技术，它是世界上最早用光纤的企业之一。由于起初跨国公司已经占据了中国的城市市场，华为在开发出程控交换机之后只能走“农村包围城市”的道路。农村地形复杂，传统的技术难以覆盖广大的地域，所以华为只得采用了当时并未成熟的光传输技术，形成了一套非常适合中国农村的解决方案。同样，华为在2G时代没有市场份额，因此一开始就赌上了最先进的软交换技术，但是西门子、爱立信这些公司在考虑从2G升级到3G的时候，首先考虑的都是如何更好地利用自己已经有的产品，锁定自己已经有的客户，这反而使得它们更加畏首畏尾。华为在全球第一个实现了软交换的3G项目，并打入中东、欧洲等市场。

中国企业的这种“穷人的创新”是否有其局限性呢？如果一个行业难以被拆分成模块化，而是必须依靠一个完整的系统，中国企业的模仿和创新就难以奏效。以化妆品市场为例，决定竞争力高下的不仅仅是成本，也不在于技术，而是一个复杂和严密的体系，从原料的采购，到产品的开发设计，到精心设计的促销和品牌推广，一环扣一环。中国的企业尽管可以在个别环节突破，比如对某个概念进行炒作，或是大面积推广营销渠道，但是最后总是输在整体系统的竞争力方面，这就是为什么宝洁、联合利华、欧莱雅等跨国品牌在中国的地位一直岿然不动的原因。中国的金融机构难以发展起来，同样也是受到这个问题的困扰。银行的竞争力不仅仅体现在硬件或产品，更体现在公司治理、信用体系、公司文化等多个方面，很多成功的秘诀是“只可意会，不可言传”的“隐藏知识”。在这些行业，中国企业的劣势就比较明显。

然而，这些瓶颈正在逐渐被打破。很多行业变得越来越开放，也逐渐出现了更多专业化的设计公司和研发公司，这使得新的公司和小的公司更容易获得外部支持，跨国公司对技术的垄断逐渐被打破，新的进入者就更容易在统一的竞争平台上和传统的跨国公司进行合作和竞争。

异军突起的中国企业开始从容地向海外市场扩张。它们是不按牌理出牌的选手，它们的出现改变了全球经济的竞赛规则。那些习惯于领跑、习惯于没有竞争对手的跨国公司，突然发现中国企业的身影就在它们的后面，这些后来居上的对手咄咄逼人，而且充满了赶超的激情。正如美国经济学家杰弗里·萨克斯（Jeffrey Sachs）说的：“我终于理解了9%的经济增长率意味着什么——一个从不停止运转的经济，工作昼夜不停地轮班倒以弥补失去的时间。对中国而言，需要弥补的时间是550年。”

鞋子可能是高科技，但电脑绝对不是高科技

已故的商务部原部长吕福源同志曾经到广东视察。一位企业家在向部长汇报的时候说，他原来是做鞋子的，现在开始生产电子产品。部长非常高兴地说：“你很了不起嘛，从劳动力密集型产业转移到了技术密集型产业。”企业家嘿嘿一笑，说：“部长，我原来做的是鞋子的模具，倒是还可以算得上有点科技含量，现在做电子产品，找一些打工妹组装，是做地道的劳动力密集型产品！”

这个故事反映出中国对外贸易正在发生的静悄悄的变化。过去的贸易是典型的产业间贸易。中国生产鞋子，美国生产飞机。生产鞋子的国家有大量的廉价劳动力，所以就集中生产和出口鞋子这种劳动力密集型的产品；生产飞机的国家有高科技，所以就集中生产和出口飞机这种科技密集型的产品。按照比较优势理论，这两个参加国际贸易的国家都能够获得利益。不过，这样的国际分工很容易会让生产鞋子的国家感觉郁闷。正如薄熙来同志做商务部部长的时候经常挂在嘴边的一句话：中国出口一亿双鞋子才能换回一架飞机。

值得庆幸的是，国际贸易的格局正在变化。现在的国际贸易更多的是产业内贸易。任何一个行业，鞋子也好，飞机也好，都可能会被拆分为许多不同的生产环节，这些生产环节又可能被分配到不同的国家。一个很好的例子就是，空中客车A320已经在天津投资建了一条总装线。为什么会发生这样的变化？这在托马斯·弗里德曼的《世界是平的》一书中有很好的诠释。随着信息技术的发展，产生了很多工作流软件，这样就使得生产环节可以被拆分出来，分配给世界各地的不同的人们去做，最后又可以非常方便的将之组装起来。一个大家已经熟知的例子是笔记本电脑的生产。芯片可能在美国生产，主板可能在中国台湾生产，键盘可能在越南生产，显示器或许是在马来西亚，但是最后会在苏州或是福建组装。一件产品在进入市场之前，就已经周游了世界一圈。

我们过去讲外资到中国，都认为老外图的是中国的劳动力便宜。但是这已经是一种过时的看法。中国的剩余劳动力有可能已经到了从供给过剩到供给不足的拐点，劳动力的成本以后只会增加，不会减少。中国的土地价格也可能会上涨。随着对环境保护的重视，企业在环境保护方面的成本也会提高，那么，外资会不会舍弃中国，另寻新欢呢？很难。因为对外资企业来说，中国在吸引投资方面的最大优势是在沿海一带已经形成了高度成熟和复杂的生产网络。一家较大的外资企业旁边，会有数十家、上百家甚至上千家供货商为它提供零部件。如果外资撤走，它很难在一夜之间带走所有的供货商。

如果外资不大规模撤出中国，那么中国的对外出口仍然会非常强劲。这就带来一个问题，那就是中国的贸易顺差不可能急剧减少。中国现在参与产业内贸易的形式表现为加工贸易，即从国外进口原材料和中间产品，然后在国内加工、组装。既然是加工贸易，出口的价值肯定要大于进口的价值，否则就没有意义了。而且，随着中国国内配套生产能力的提高，进口和出口之间的价差会越来越大。过去我们进口需要9元钱，组装之后以10元钱卖出去，在国内只赚1元钱，但是现在可能是进口仅仅需要3元钱，组装之后卖10元钱甚至更多，这些价差都会转化为贸易顺差。

美国越来越热衷于指责中国对美国的贸易顺差，但是，在产业内贸易的格局下，这种对贸易数据的统计是非常具有误导性的。现在的国际贸易统计只能按照所谓的原产地原则统计出口，很难区分在某一个国家之内真正实现的价值增加。假如说天津组装出来了空中客车A320，那么这也能算做“中国制造”吗？事实上，中国对美国大量的贸易顺差，是由在中国投资的美国企业，从事加工贸易之后出口美国形成的。我们曾经大体作过一个估算，如果扣除这一部分“在中国的美国人对在美国的美国人”的贸易顺差，“中国人对美国人”就没有贸易顺差了，甚至可能是贸易逆差。

我们过去划分产品和产业的标准也要改变了。过去的产业政策习惯于划分劳动力密集型或是科技密集型产业。但是，劳动力密集型产业中也有高科技的生产环节，高科技产业中也有劳动力密集型的生产环节，我们又该如何去区分呢？还是拿鞋子说事。是的，鞋子确实是典型的劳动力密集型产品，但是我们在广东东莞参观的时候，却发现一家鞋厂还生产带全球卫星定位系统的鞋子！美国的治安环境越来越糟糕，校园暴力层出不穷，所以美国的富人会给他们的孩子定做这样的高科技鞋子，万一孩子被绑架了也好知道到哪里去了。这样的鞋子价格比笔记本电脑还高。你说它是劳动力密集型产品还是科技密集型产品？电脑常常被视为高科技产品，但是在中国，生产电脑的企业所做的事情往往只是把不同的零部件组装起来，你说它是劳动力密集型产品还是科技密集型产品？生产芯片的企业肯定是高科技企业，但是最后要生产电脑的企业，往往是专门做最后一个环节的组装和装配。所以，鞋子有可能是高科技，但电脑绝对不是高科技。

出口病

中国经济遇到的问题，有的是因为我们过去做得不好，有的则是因为我们过去做得太好。成功是失败之母。在过去20年时间里，出口的高速增长改变了中国经济的面貌。中国经济只用了20年的时间便一跃成为世界工厂。中国出口的产品，上至高科技产品，下至3元钱一条的领带、10元钱一条的裤子。在全球市场上，只有中国能够既和美国竞争，又和非洲国家竞争。美国记者萨拉写的《没有中国制造的一年》一书，记述了一个普通的美国家庭一年时间不买中国产品的经历。和全世界的消费者一样，美国的消费者也被物美价廉的中国产品宠坏了。做母亲的想给孩子买一双运动鞋，打电话给美国的制造商，人家说，我们从20世纪50年代就不在美国生产鞋子了。

但为什么中国要出口这么多呢？是因为中国的产品价格便宜、质量可靠吗？中国产品的价格的确便宜，很多出口产品的价格比在国内的价格还低。过去20年内，中国产品的质量也有了很大的改善。但是，即使物美价廉，为什么一定要卖给美国人呢？为什么就不能卖给中国人呢？赚美元是赚钱，赚人民币难道就不是赚钱了吗？

我们的出口之所以多于进口，是因为我们自己没有办法把所有中国制造的产品都买下来。首先，中国人的收入增长不够快，在国民收入分配中，国家得到的财富越来越多，但居民得到的财富份额却在减少。地区间、城乡间、国有部门和非国有部门间的收入差距越来越大，富人越来越富，穷人也越来越多。其次，我们的收入无非分为消费和储蓄两个部分。消费是在现在花钱，储蓄是为了应付将来花钱。中国的储蓄率在全世界算是很高的，因为我们的预防性储蓄太高。换言之，中国人缺乏安全感，没有完善的养老保险、失业救济、医疗保险，我们只得没日没夜地工作，尽可能地为自己多攒钱，为家人多攒钱。正是由于国内的消费不足，所以中国企业生产出来的产品没有办法全都卖给中国人，只好为剩余的产品寻找海外市场。

为什么中国的企业热衷于出口？首先是拜全球化之所赐。全球化使得“世界变平了”。哪怕是中国的这些刚刚如雨后春笋般出现的小企业，一样能快速地进入全球市场。不知道该卖给谁？没关系，沃尔玛知道，它会把订单送到你的门口。不知道该如何配送？没关系，UPS（美国联合包裹）可以帮你来做。想到全球市场去吗？只要买一张通向全球市场的列车车票，就可以马上出发。相比之下，要想开拓国内市场，恐怕要麻烦得多。交通运输成本太高。公路是修了不少，但全世界70%的收费公路都在中国；全中国人均拥有的铁路长度只有大约一根香烟长。即使再修更多的铁路、公路，各种交通运输的管理难以协调，物流配送不能达到“无缝链接”。如果企业出口到国外市场，信用证一开，大体上收款就有把握了，但在国内市场做生意，第一次第二次合作可能非常顺利，可是第三次等你发货过去，可能就石沉大海了，到最后所谓的合作伙伴也消失得无影无踪。出口到国外，有各种各样的优惠政策，出口退税、汇率低估、劳动力便宜，甚至土地的价格都会享受补贴，但如果到国内市场销售，恐怕遇到的是层层盘剥、处处设防，国内的地区保护主义，应付起来甚至难于国外的保护主义。

金融危机之后，再想继续过去的出口强劲增长，已经是不可能的了。这次金融危机影响了美国人的消费。消费占美国的GDP高达70%，如果消费萎缩，美国将经历较为持久的经济衰退。由于美国家庭过去一直是借债消费，所以才导致美国的贸易逆差越来越大。但金融危机之后，美国家庭的债务增加，收入减少，必然会被迫减少消费，增加储蓄，美国的贸易逆差也一定会减少。事实上，最近两年，美国的贸易逆差占GDP的比例已经迅速减少。美国的贸易逆差减少，对中国产品的需求就一定会减少。有的学者认为中国产品都是价格低廉的必需品，因此出口下降未必剧烈，但事实可能恰恰相反。美国收入最低的家庭中已经有很多出现了资产负债表危机，他们负债太多，但债迟早是要还的，因此将不得不更加节衣缩食，而这些家庭消费的大部分产品是中国制造，因此中国出口产品的比例将很可能下降。

金融危机之后，中国的出口将遇到越来越多的贸易保护主义。过去的贸易保护主义主要来自美国，但今后欧洲和其他发展中国家可能也会加入限制中国出口的阵营。中国是制造业大国，而欧盟也是以制造业为主。中国出口鞋子，西班牙也出口鞋子，难怪西班牙会焚烧中国的鞋子；意大利出口时装，但中国也出口服装，而且仿造的速度和质量都在提高；德国出口汽车，中国也开始出口汽车，而且德国人怎么看怎么觉得中国的汽车长的样子和他们的汽车很像。过去，欧盟对中国是“善意的忽视”，但今后，欧盟会把中国视为主要的竞争对手。由于中国的产品席卷了全球市场，影响到一些发展中国家对发达国家的出口，而且中国的产品已经进入了这些发展中国家的国内市场，发展中国家的国内企业日益感受到中国企业的竞争压力。过去一些对中国是全天候友好的发展中国家，如今也开始对中国表示不满。势如潮水的中国出口，将加剧中国和很多国家的利益冲突。中国崛起的过程中，将伴随着越来越多的猜疑和反对。如果我们一意孤行地鼓励出口，最后会发现在很多场合，中国的声音变得无人喝彩。

该调整发展的战略了。中国无法继续依靠出口实现经济增长，也无法依靠出口实现社会进步，更无法依靠出口完成和平崛起。过去20多年里，中国得了出口病。这种病不像癌症那样会导致肌体的死亡，但是也不像高血脂、高血压那样只是增加富贵人的不便。得了出口病，更像得了糖尿病，会导致身体对药物的依赖越来越严重，甚至失去了自我调节的能力，并导致更多的紊乱和疾病。中国经济得了出口病，早治早好。讳疾忌医，终将导致病入膏肓。

为什么美国国会如此反华？

政治和经济常常同床异梦。从经济学的角度来看，中国和美国是两个天然的贸易伙伴。国际贸易理论中的比较优势和资源禀赋理论都像是为了给中美贸易作注释的。然而最近一段时间，来自美国的贸易保护主义使得中美贸易的发展蒙上了阴影。全球化追求的是长远的利益和全体的福祉，但政治家关心的是如何迎合选民，从而得到他们的选票。遗憾的是，选民和政客同样短视。当一国国内出现经济衰退和经济困难的时候，找一只替罪羊几乎是政客的天然本能。美国经济尽管已经开始复苏，但是失业问题仍然非常严重。美国经常账户逆差已经到了难以维持的地步。巨额经常账户逆差的原因是美国国内的居民储蓄太低，政府赤字过高，但是指责中国的所谓“货币操纵”远比调整美国国内政策更加轻松惬意。

一个有趣的现象是，经济学家一直注意到，在政治体系内部，行政部门似乎比立法部门更倾向于自由贸易。贾格迪什·巴格瓦蒂（Jagdish Bhagwati）在《贸易保护主义》一书中就谈到，当初英国废除《谷物法》在一定程度上得益于持自由贸易立场的皮尔首相权势很大，能够力排众议。一项影响很大的民意调查显示，美国国会远比美国的普通公众和工商界反华。调查显示，1994年有46%的美国公众对华态度友好，到2005年这一比例已经上升到59%，但是在国会里面，只有19%的议员对华态度友好。2005年，24%的美国公众认为中国在经济上对美国构成威胁，15%的美国公众认为中国在军事上对美国构成威胁，但是在美国国会中，54%的议员认为中国是经济上的对手，36%的议员甚至认为中国还是美国在军事上的敌人。

为什么美国国会如此反华呢？这里面的原因很多，比如台湾当局对美国国会的游说活动不容忽视。很多新一代的中国问题专家大多在台湾地区受过教育，对台湾地区更有亲近感。

我们希望从政治经济的角度对此作一分析。中国对美国的产品出口集中度过高，而美国对中国的出口集中度不够，这可能是影响美国国会对华态度的一个重要因素。总体来看，中国产品占美国进口的13%。这一比重并不高。值得指出的是，中国在美国的贸易逆差中所占的比重在1991年是22%，到2005年是23.3%，十多年来并无大的变化，那种认为中国出口带来美国贸易逆差扩大的说法是没有根据的。

不过，在一些行业中，来自中国的进口已经占美国总进口的30%、40%甚至60%。根据美国东方经济学家（The Oriental Economist）的分析师理查德·卡茨的计算，在美国商务部统计的五位码的150种产品中，中国出口排名前10名的产品占其对美国出口的60%，前15名占71%。中国对美国出口的前10名产品占美国进口的平均份额是43%，前15名的平均份额是42%，但是其他产品的平均份额只占8%。我们根据中国的数据计算，结果同样显示出中国出口过度集中的趋势。2000年，在HS六位码共5119类产品中，中国出口额最大的前10类产品的出口额占当年出口总额的13%，到了2003年，前10类产品的出口额已占当年出口总额的20%。尤为重要的是，2000年这前10类产品分别出现在两位码的7个分类中，而到了2003年，前10类只出现在4个分类中。这说明不仅出口额越来越集中，而且出口产品的类别也越来越集中。2000年出口额最大的前10类产品的贸易顺差为179亿美元，占当年全部贸易顺差的74%，而2003年出口额最大的前10类产品的贸易顺差已达488亿美元，为当年全部贸易顺差的1.9倍。这种状况将使中国在未来的国际贸易摩擦和国际冲击中面临较大的风险。

由于中国对美国的出口过度集中，无形中可能损伤了美国相关行业的利益，尤其是中小企业主的利益，而那些中小企业主是共和党的主要选民。根据奥尔森的理论，受损的企业集中在少数行业，这意味着参与游说活动的企业更容易达成集体行动，而从中国进口中得益的消费者由于人数众多却无法团结，于是主张保护主义的声音会更加响亮。美国对中国的出口越来越多，2000年之后，美国的整体出口几乎没有增长，但是对华出口翻了一番，美国对中国的出口占其出口总额的比重由2000年的2%已经上升到4.2%。相反，日本如今只占美国出口的6%，这只有它在20世纪80年代水平的一半。遗憾的是，美国对中国的出口相当分散。只有少数美国的出口部门高度依赖于对中国的出口。根据理查德·卡茨（RichardKatz）的计算，在美国商务部统计的450种六位码产品中，只有14种产品的中国进口能够占到美国出口的25%以上。而这14种产品的出口额更加微不足道，仅仅占美国出口总额的2.6%。看看这些行业，令人惊讶的是，主要是虾和贝壳、金矿石、大豆、森林产品、棉花等资源产品和农产品！这些行业在美国政治中的影响和制造业相比人微言轻，对国会的影响力并不大。我们总是认为中国购买美国的飞机将会影响其对华政策，但实际上，中国只占美国飞机出口的6%，而且飞机出口仅仅占美国出口的3%。

中国对美国的意义应该更加重要，尤其是考虑到跨国公司对中国的大规模投资。这些公司在中国赚得钵满盆满，为什么就不替中国说话呢？因为美国的跨国公司关心的是影响其长远利益的问题：知识产权保护。面对中国不断提高的竞争力，死守知识产权保护似乎是让跨国公司的大亨们晚上睡得更踏实的唯一出路。越来越多的美国企业开始抱怨中国的知识产权保护。美国贸易谈判代表已经将中国和其他13个国家列入“首要观察的国家”（priority watchlist）。如果情况进一步恶化，美国甚至会考虑动用超级301条款对中国实施制裁。

贸易不应该仅仅是少数利益集团的政治游戏。在经济全球化的今天，贸易保护主义的代价也被成倍地扩大。从历史经验来看，全球化进程也会出现倒退。在这个全球化发展的十字路口，妥善处理中国和美国之间的贸易摩擦，不仅关系到两国的经济利益，而且将会影响整个全球化的进程。

中国开放服务美国开放投资

奥巴马于2009年11月16日第一次踏上中国的土地。这是全球经济陷入80多年来的最严重的经济危机之后，世界上最大的发达国家和世界上最大的发展中国家领导人之间的会面。不过，遗憾的是，恐怕奥巴马访华不会给中国带来什么喜出望外的消息。当我们从金融危机中逃出来，惊魂甫定的时候，没有坏消息就是最好的消息。对待奥巴马访华，最适宜的心态和看电影《建国大业》一样：看的是明星，不是剧情。

但是，值得关注的是，中美关系在金融危机之后却悄悄地进入了表面平静、实际上暗潮汹涌的时刻。过去，关注中美关系的学者喜欢说，中美之间是“爱恨交加”。总之，好也好不到哪里，坏也坏不到哪里。如今，形势变了。中美关系的重要性到了前所未有的地步，中美关系的脆弱性也到了前所未有的地步。

在过去将近20年的时间里，中美之间的经济互补性不断加强，以至于有了“Chinamerica”（中美共同体）的说法。中美经济成了连体婴儿。中美经济互成镜中倒影：中国出口，美国进口；美国发债，中国买债。如果中美之间的经济关系出现破裂，全球化一定会开倒车。但在过去20多年时间里，中国的经济实力和民意发生了巨大的变化。20多年前，中国希望加入世界贸易组织的时候，是多么迫切地想要登上全球化的列车，甚至上车后再补票都在所不惜。20多年后，中国经济依然火红，全球经济却一片黯淡，或许，中国应该考虑到站下车了？

全球经济格局急剧变动，中国和美国又是变动的核心。这很像两个跌跌撞撞地进入青春期的孩子，身体的发育速度超过了自己的协调能力，对自我的认知忽而极度自信，忽而极度自卑。坦率地说，中美两国都长于内政，拙于外交。这是大国的特质。任何一个大国，关注国内事务都远多于关注国际事务。但中美之间对各自在全球体系中的位置，恰恰是要通过确定和对方的关系才能明了的。想判断中国未来会扮演什么样的角色，首先要准确预言美国未来会如何演变。想知道美国在未来是继续称霸还是衰落，同样要考虑中国会怎样崛起。在这个过程中，少不了会有摩擦和冲突。青春期男孩们的友谊，就是在推推搡搡中磨合出来的。中美之间，进入了要重新界定各自定位、试探彼此之间的底线和边界的敏感时期。

让我们感到厌倦的是，话题还是陈旧的。中美热衷于讨论的还是一些互相挑剔对方脸上粉刺的青春期话题。这些话题都是幼稚、琐碎而无解的。中美之间的贸易摩擦是无解的。“板凳不让扁担绑在板凳上，扁担偏要绑在板凳上”。这就是我对中美贸易摩擦的定性。中美之间关于人民币汇率问题的争执也是无解的。汇率问题的确重要，但是把汇率和贸易差额问题搅和在一起，是典型的言不及义，离题万里。

跳出窠臼，构造新的大格局，是中美关系中最迫切的任务。通过谈判达成利益的交换，这是构筑未来中美关系的基本出发点。美国经济学家帕拉萨德（Prasad）曾经提出“大交换”（grand bargain）的思路，即把中美之间的主要议题捆绑打包，彼此交换。比如他认为，中国应该加速人民币汇率改革，让人民币汇率机制更加灵活，作为交换，美国应该支持中国在国际货币体系中发挥更重要的作用，比如提高中国在国际货币基金组织中的投票权，帮助中国加入金融稳定论坛等。

“大交换”的思路是好的，但具体的建议值得商榷。人民币汇率很难作为一个交换的筹码。我们不知道美国想要几斤，也不知道中国能提供几两。中国当然应该在国际货币体系中发挥更重要的作用，但是，对于一个高度关注国内事务的大陆国家来说，如何到国际舞台上唱戏，似乎还不在最紧迫的日程表上。能够拿来交换的东西，必须深深地契合中美双方国内的重大利益需要。

我们建议，中国可以开放服务业，美国可以开放投资领域，以此开拓新的合作领域。中国的制造业在全球都具有竞争力，但是服务业却相对落后，其中的一个重要原因就是制造业对外开放较早，而服务业到今天还“养在深闺”。如果中国能够开放包括金融、医疗、教育与娱乐、交通通信等方面的服务业，将有助于引进先进的管理经验和商业模式，通过竞争激活国内企业，通过开放引入服务业的市场化法律建设。服务业发展了，中国就能够有更多的民间投资机会，更多的就业机会，民众的生活质量和福利水平就能得到较大提升。对于美国来说，到中国投资服务业，能让美国的优势产业享受到更广阔的发展机会，而不是像把没有竞争力的制造业转移到中国一样，演出一场胜利大逃亡。中国服务业的开放，无疑将给美国企业带来更多的市场空间，给美国人带来更多的就业机会。

美国对中国开放投资领域，一方面能够让中国的企业加快对外投资，迅速成长为全球企业，另一方面，也有助于中国在保持美元资产的比重大体不变的情况下，把低收益的债权投资转移为更有收益的股权投资。对美国来说，这意味着继续吸引来自国外的资金，弥补美国的财政赤字和贸易赤字，而且，中国投资将创造更多的就业机会，这对陷入失业泥潭的美国来说，无疑是最大的福音。

这一“大交换”最有意思的地方恐怕在于：开放服务业是美国想要的，但其实是中国需要的；开放投资是中国想要的，但其实是美国需要的。想想中国那些辛苦攒钱供孩子出国留学的家长吧，他们等待着教育开放，比美国的学校更为着急。据说美国各州，都要到中国成立招商引资办公室了，美国人需要中国人的投资，也比中国想要走出去的企业家心里更加急切。

富士康之后的汛期预报

2008年8月，一位网名为markm49uk的英国人购买了一部iPhone手机，刚刚开机，就发现该手机内存有几张中国打工妹的照片。他把这几张照片发到网上，这个中国小姑娘身穿工作服、头戴工作帽、圆圆脸蛋、笑容可爱。随后，人们发现，这个姑娘就是为苹果的iPhone手机做代工商的深圳富士康公司检测车间的一名员工。这个姑娘被称为“iPhone girl”，一时红遍互联网。iPhone girl笑得如此灿烂，或许是因为她在这个工厂里面感受到了变化和希望：她不再是亲人身边的小姑娘，如今已变成一个能够独立生活的成年人了；她接触的不再是故乡那个沉闷闭塞的小村子，她已经到了大城市，融入到成千上万的工人大军之中，有那么多的兄弟姐妹和她体会着同样的喜怒哀乐；她们用自己的双手，能够生产出来像iPhone这样酷的产品！然而，不到两年之后，同样是这个富士康公司，却出现了十几例职工跳楼的悲剧。iPhone girl如果看到这些新闻，她又会有什么样的感慨呢？我们不知道。据说，时隔不久，iPhone girl就被富士康开除了。

从2010年5月21～27日，在一周时间内，富士康发生了大约6起跳楼和割腕事件，几乎是每天一起。就在富士康老板郭台铭亲自视察工厂之后不到几个小时，又有一名年轻工人跳楼身亡。富士康的管理人员讲，他们这回真的已经是束手无策了。“我们知道他会跳楼。我们还派了两个工人睡在他的身边。”但是，他拼命地挣开了同伴阻拦他的手，纵身从7层的阳台上跳了下来。是什么样的力量，能够让一个人对生命不再留恋，能够让一个年轻人如此决绝地走向死亡？

苹果的首席执行官乔布斯说，富士康不是血汗工厂，而是一个拥有游泳池、餐厅和电影院的厂区。是的，富士康是一家跻身世界500强的企业，其工资福利相对较高，工作生活管理也较为规范。每周工作5天。周一到周五的加班费是工资的1.5倍，周末是2倍，节假日是3倍。公司免费提供食宿，免费为员工洗衣，免费用大巴车接送住在园区之外的员工。但是，这每周5天的工作制是24小时不间断的5天。富士康的工人实行的是两班倒，在高强度的工作环境下，你得一个月每天站着做12个小时白班，到了下个月马上转为12个小时的夜班，如此轮换6个月。基本工资是如此之低，以至于你不加班，就没有办法攒下钱来。员工是有宿舍，但是到了规定的时间，所有的宿舍门都要关闭，甚至连上厕所的时间都有严格的规定。富士康实施的是准军事化管理。管理层和一线员工天天在一起，但却好像是两个泾渭分明的阶层。担任管理层的大多是一些傲慢而粗俗的台湾人，一线员工是整个科层制度中最卑微下贱的底层。干得好是没有奖励的，干得不好就等着挨骂吧。走错一个车间，立刻就会被开除。2009年7月，员工孙丹勇因为弄丢了一部iPhone样机，便遭遇了富士康保安无休止的审讯、搜身，最终，孙丹勇选择以跳楼自杀的方式抗议公司对自己的不信任。这是没有铁丝网的监狱，这里关的是一群刚刚步入社会、刚刚来到城市、激动而迷惘的年轻人。他们带着青春澎湃而来，却又黯然退去。他们为富士康带来了每年4000亿元的营业额，但富士康为什么连他们的一张天真的笑脸都留不住呢？

跳楼事件之后，富士康在2010年6月1日将深圳厂区普工基本工资从900元加到了1200元，6月6日再次公布从2010年10月1日起，将通过三个月考核的员工最低工资调高到2000元。从900元涨到2000元，最低工资已经涨了一倍多。乍看起来，富士康已经非常慷慨了。但是，富士康上调的仅仅是深圳地区员工的最低工资，国内其他地方的富士康工厂的最低工资大多低于深圳。据估计，此次富士康加薪，每年需要增加的支出不会超过38亿元，还不到其营业总额的1%。据传，富士康可能还会考虑向内地迁厂，因为内地的基本工资比深圳低很多，这样一来，深圳的加薪就不过是虚晃一枪了。

富士康真加薪也好，假加薪也好，事实自有定论。富士康去也好，留也好，这不过是企业为了生存的技巧，并不是杜绝此类事件的关键。富士康是初春坚冰上出现的第一道裂纹，是初秋飘然而落的第一片黄叶。富士康跳楼事件的发生，意味着天气要变化。多年之后，我们回头再看，也许会发现，这里原来是季节变换的边界。

富士康事件将带来一场加薪的浪潮。理由很简单，中国农民工的工资早就到了该提高的时候了。与沿海出口企业农民工作出的巨大贡献相比，他们所得到的回报是极其微薄的。美国劳动力平均每小时工资大约18美元，最低工资标准接近每小时6美元。德国西部工人的工资是平均每小时27.87欧元，东部地区是17.37欧元。墨西哥的劳动力平均工资也达到了每小时4美元，而中国制造业中农民工的工资大多数连每小时1美元都没有。以平均工资而论，在制造、建筑和服务业，中国劳动力的小时工资只有印度劳动力小时工资的60%～80%。被压弯的农民工的脊梁，支撑着日益畸形的中国经济。中国的出口企业尽管发展迅猛，但归根到底，赚的是农民工的血汗钱。大量的中国企业依赖着低工资、低利率、高耗能、高污染的模式发财，彼此之间为压低价格杀红了眼。这是堕落到底的“竞争”，也是涸泽而渔的“发展”。

富士康跳楼事件宣告，中国廉价劳动力的时代将一去不复返了。这不是因为各地政府都在上调最低工资标准，而是因为在劳动力市场上，供给与需求的力量出现了扭转。在工资水平被压低的情况下，对廉价劳动力的需求持续旺盛，但是，劳动力的供给却出现了悄然的变化。短短10多年的时间，第一代农民工就已经像榨汁机里面吐出来的甘蔗渣，被彻底榨干了。新增加的农民工大多是“80后”、“90后”为主的“民二代”。首先，第二代农民工的数量开始锐减。这在很大程度上“归功于”高不可攀的房价、教育费用、医疗费用。进城打工的农民很快就发现，他们已经养不起孩子了。这真是极具讽刺性的现象：中国的房地产商和计划生育委员会居然结成了战略联盟。其次，很多“民二代”自幼跟着父母进城，他们已经习惯了城市的生活，对工作的条件、未来的期待，都和其父辈、兄辈很不一样。他们和城里的孩子一样泡在网上，能不能上网，会成为他们找工作的必选条件之一。劳动力供给的萎缩、劳动力人口年龄结构的变化，会带来劳动力市场上的转折点。未来的劳动力工资将持续上涨，而且工人对福利的要求也会越来越高。

我们可以比较容易地预测，从长期来看，这将引发哪些变化。劳动力成本的上涨，将宣告全球低通货膨胀时代的结束。未来的通货膨胀压力将越来越多地来自成本推动，而这是最难以治疗的通货膨胀病。资本会逐渐替代劳动，这将迫使中国的企业放弃低成本竞争的商业模式，致力于技术创新，逐步提高生产自动化的程度。沿海的企业有一批会转移到内地。如果农民工不需要再背井离乡，而是能够在家乡上班，这是一件好事。美国著名经济学家杰弗里·萨克斯（Jeffreg D.Sachs）有一次到甘肃的农村参观，深有感慨地说，在中国农村看到的情景，别的国家只有到打仗的时候才能看到：所有的青壮劳动力都不在村里。另外一批沿海企业可能会移师海外，去越南、印度，甚至非洲。这也是一件好事，因为能在国内留下来的一定是更有竞争力的企业。

所有这些故事都将缓慢地发生。这些预测有点像气候科学家告诉我们，二三十年后全球气温会上升多少度。这当然是非常重要的。但是，从近期的形势来看，更值得关注的是，这种缓慢的气候变化会带来哪些异常的天气灾害：南方是否会下雪，北方是否会高温，森林是否会因为干燥而引起火灾，荒山是否会因为暴雨带来塌方。富士康跳楼事件之后，我们可能会突然陷入一个雷雨不断的汛期。

现在播报汛期预告。

要求加薪会具有一定的传染性。毕竟，这是被压抑了多年的正当需求，一旦被点燃，势必会迅速蔓延。由政府主导提高最低工资，并不能阻隔火势的扩散。非熟练劳动力的工资很低，熟练劳动力的工资也不高。工资提高了，福利是否也要跟着提高，除了低工资，社会福利匮乏可能是令劳动者更忧心忡忡的问题。农民工市场，或许是全世界最自由的劳动力市场，也是最缺乏安全感的劳动力市场。恓恓惶惶的农民工兄弟们，在经济周期的风雨飘摇中动荡不安。提高最低工资标准是政府和企业可以承受的，但是，随后发生的事情可能会令人猝不及防。当手铐去掉之后，剩下的脚镣就会变得格外难以忍受。在当前的劳动力市场上，最缺乏的就是劳资之间的工资协商机制，在以私人企业和外资企业为主的出口部门，缺少能够代表工人利益的工会组织。这无形之中增加了劳资谈判的难度。在战争中，如果突然把敌人的统帅炸死，未必会很快结束战斗，相反，剩下的各支部队会群龙无首，各自为战，最后反而会使得战争旷日持久。最近数年来，由于招工机制、劳动力来源等多种因素的变化，农民工的组织程度已经大为提高。在浙江等地调研时我们经常听到，当地农民工“闹事”的时候，往往是来一车人，讲的是同样的方言，拿的是同样的“武器”。如果上游的河道已经解冻，下游的河道依然冰封，就容易出现凌汛。为了避免洪水泛滥，引导河水浩荡东流，建立起能够担当劳资谈判中介的工会组织，已经是迫在眉睫的事情了。

如果要寻找更为彻底的破解之道，恐怕需要每一家企业、每一级政府反思，资方和劳方一定要站在对立的两面吗？我们不妨来看一家巴西企业的故事。20世纪80年代，巴西处于恶性通货膨胀的困扰之中。在光景好的年份，价格一年涨一倍。在光景不好的年份，比如1990年，通货膨胀率高达1000%。巴西的一家企业Semco当时已经走到了破产边缘。这家企业的首席执行官塞姆勒（Selmer）为了保住祖上的这份产业，想尽了各种办法，都以失败告终。最后，他绝望地告诉工人，要么减少工人的工资，要么裁员。塞姆勒的工人们商量之后，同意大幅度降低工资，但要求管理人员也减少工资，和大家同舟共济，而且希望加强对公司财务的监督，公司每一张支票上，都必须有一个工会代表同时签名。工人们还希望等有利润的时候能有更多的分红。塞姆勒当时哪里有什么利润分给大家，所以就答应了工人，反正他损失不了什么。

令人意想不到的是，这一变革彻底改变了企业的面貌。为了省钱，员工们情愿做更多的工作。他们不仅自己当保安和门卫，还到职工食堂里面帮忙。负责监督公司财务的工会代表对每一笔支出都要刨根问底。塞姆勒决定干脆彻底放权。有一次，他在建一个新厂时让员工自己去找厂址，让员工自己投票，决定到底在哪里建厂。最后，工人们选择的新厂址和巴西最持久的工人骚动的发源地只有一街之隔，但塞姆勒照样同意了。结果，邻街的工人上街游行，塞姆勒的工人们却依然在工厂里忙着技术革新。有一个生产分队的工人想要在早晨7点开始工作，但是他们发现叉车司机要到8点才上班，于是，这个小组的工人个个学会了开叉车。两个月之内，塞姆勒的公司就不再亏损，四五个月之后，居然就有了赢利。最后，塞姆勒的公司很快成为巴西增长最快的公司之一。

温习中国革命的历史，发动群众是我们能够战胜敌人和困难的制胜法宝。展望互联网、全球化和“大规模协作生产”的时代，发动群众是风靡世界的时尚，是企业创新的标杆。

第五章　人民币汇率争议

走自己的路，让人民币升值

自从2005年7月汇率制度改革之后，人民币逐步实现了升值。2006年5月之后，人民币基本保持了持续升值的趋势，尤其在2006年年底的这段时间，升值的幅度明显加快。11月，人民币汇率的一道道心理关口被轻松突破，当月累计升值近400个基点。12月4日，人民币汇率更是创出1美元兑7.8240元的新高。

导致人民币升值加速的因素很多。从基本面的情况来看，中国的贸易顺差继续扩大，2006年前三季度贸易顺差已经达到1099亿美元，超过2005年全年水平。外汇储备毫无悬念地超过了一万亿美元。严重的外部失衡带来了人民币汇率调整的压力。从美元的汇率走势来看，这段时间美元再显颓势。按贸易额加权计算，2006年10月中旬以来，美元汇率下跌了近4%，这个跌幅的一半以上发生在2006年11月20日以后。从市场因素来看，2006年年底，由于各企业和机构对现金的需求增加，因此将抛出美元购买人民币。2006年12月14～15日，以美国时任财政部长鲍尔森带队的美国高级经济代表团到北京参加首次中美战略经济对话，也是人民币加速升值的一个背景。

2007年人民币汇率政策是应该在2006年年底的升值趋势基础上趁热打铁，提高汇率制度的灵活性并进一步推动人民币适度升值，还是会在2006年年底的上涨行情之后进行回调？我们认为，2007年人民币会面临来自国内和国外的压力，升值趋势难以遏制，顺水行舟才是合宜的做法。

2007年美国经济将会出现衰退，主要是由于美国房地产市场的迅速降温。住宅投资在美国的GDP中大约占6%，估计下半年美国住宅投资会下降15%，这会直接导致GDP增长下滑大约1个百分点。住房市场下滑导致居民财富减少，会进一步影响到美国2007年的经济增长。美联储的加息周期到2006年基本到顶，2007年，如果美国经济形势恶化，美联储可能会小幅度降息，而欧洲央行和日本银行继续加息的可能性很大，这会缩小美国和欧洲以及日本的利差。美国同时存在着巨额的贸易逆差和财政赤字，这种双赤字的格局会导致美元贬值。从最近的趋势来看，一些国家的央行，尤其是新兴市场和发展中国家的央行开始调整自己的外汇储备结构。美元在全球央行外汇储备中所占的比重正在萎缩，一些国家甚至实行了更为激进的措施，比如俄罗斯已经将其外汇储备中美元资产的比重由85%减少到了45%。这些动向均会影响到市场对美元的信心，并加剧美元的进一步贬值。

2007年中国经济仍然会保持较快的增长，但是内外失衡的问题依然存在。2005年7月汇率改革之后中国的贸易顺差不仅没有减少，反而继续增加。这一方面反映出人民币的升值幅度其实并不大，尤其是在美元贬值加速的时候，中国对其他货币比如欧元和日元是在升值的，这使得人民币的实际有效汇率不仅不是升值，反而是在贬值。另一方面，也反映出贸易顺差受汇率变动的影响不大。中国的贸易顺差主要是由加工贸易贡献的，加工贸易受汇率的冲击并不大。假如贸易顺差和外资流入仍然增势不减，外汇储备的膨胀也是不可避免的。这将给中国的宏观政策带来更多的制约和束缚。

我们认为，人民币小幅度升值的成本被低估，而适度升值的风险被高估。小幅度升值不利于打消市场上对人民币的升值预期，反而会鼓励热钱流入。适度的升值却有利于使市场预期出现分化，目前市场上只有对人民币升值的单边预期的尴尬局面将会被打破。升值尽管会给出口部门带来一定的困难，但是政府可以通过其他的政策帮助出口企业以及出口部门的劳动力进行调整，比如税收的减免和对失业工人的培训等。

对人民币汇率调整的一个不利因素是来自美国方面持续不断的政治压力。人民币汇率调整是中国国内的宏观政策，指望人民币升值纠正美国的贸易逆差更是不切实际的幻想。来自美国的政治压力对中国加快汇率改革不仅没有帮助，反而会制造不必要的麻烦。然而，对中国来说，重要的是对自己的国家利益作出准确的判断，屈从于美国的压力让人民币升值是错误的，为了抵制美国的压力而人为地让人民币不升值也是不智的。美国企业研究所有份报告称，人民币不升值对美国是有利的，因为美国可以进口廉价的中国产品，同时中国会用挣得的外汇购买大量的美国国库券，这相当于为美国的贸易逆差提供了融资。这份报告还谈到，既然中国人总是不肯屈从于美国，那么如果美国施加更大的压力要求人民币升值，中国就越不肯这样做，这样美国的目的就达到了。总之，如果我们不是根据自己的利益，而是根据别人的态度作出决定，即使避免了掉进一个陷阱，也很可能会掉进另外的陷阱。走自己的路，是最理智的选择。

汇率浮动以动谋定

美元兑人民币汇率破“7”之后，关于人民币升值的讨论再度升温。和几年前的讨论不同的是，如今学者和官员们对于升值的必要性已经基本达成共识，分歧在于什么是合适的升值方式。2003和2004年，当人民币面临升值压力的时候，热钱的流入尚不严重，政府担心的主要是升值可能会对出口部门带来不利影响。几年过去了，我们已经看到，中国的出口对汇率并不敏感，尽管面临着不断升值的压力，出口部门仍然发展迅猛。但是，在错过了升值的最佳时期之后，汇率调整已比几年前更为棘手。如今，市场上对人民币升值的单边预期成为政府考虑汇率问题时不得不顾忌的问题。升值的收益在于为货币政策松绑，如果央行不再需要被动地买入美元、增发货币、实行冲销政策，通货膨胀的压力就能得到缓解，制造业竞争过度而服务业发展不足的结构性失衡也能顺势改善。但不恰当的升值会进一步加剧市场对人民币升值的预期，热钱会滚滚而来，并吹起股票市场和房地产市场的泡沫，一旦有一天这些热钱突然出现逆转，则资产价格的泡沫将应声破灭，中国经济将遭遇真正的金融危机。

什么是最好的升值方式？我们认为，在当前形势下，通过暂时尝试人民币汇率完全自由浮动，可以成功打破市场上对人民币升值的单边预期。放开汇率浮动，不仅不会导致混乱和失控，相反，破釜沉舟才能反败为胜，汇率浮动之后，才能以动谋定。

和很多人想象的不同，如果实行人民币汇率小幅慢走，看似稳妥，其实风险最大。小幅升值最大的弊端是强化了市场上对人民币升值的单边预期。全世界的人都认为人民币升值没有到位，全世界的人都会预期人民币将进一步升值。这将使得货币当局处于非常被动的局面，中国人民银行几乎成为外汇市场上美元的唯一买家。尽管中国在改革开放以来几乎所有的重大改革都遵循着渐进主义的策略，但是在汇率问题上，不适宜照搬在其他领域里的历史经验。以日本的历史为例，日本从20世纪80年代之后开始了日元升值的历程，日本政府一直试图干预外汇市场，缓解日元升值的幅度，但日元该升值还是一路升值，干预市场的唯一“成效”是让人们产生了越来越强烈的预期：日元是永远要升值的。这真是温水煮死了青蛙。

人民币可不可以一次性升值呢？我们从2003年就主张，一次性较大幅度的升值胜过小幅度多次升值。但是，一次性升值的弊端在于，没有人知道应该升多少。值得注意的是，最适宜的升值幅度不是一步到位，而是要升到大约一半的位置。换言之，升值的目标不是让市场上所有的人都相信，人民币升值已经到头，该掉头贬值了。如果所有人都相信人民币升值到位，那么热钱就会转身逃走，包括国内的资金也会大量流出。最为理想的情况是，市场上有一半人认为人民币已经升值到位，但有另一半人认为人民币还有升值空间。看多和看空的力量势均力敌，就会创造出一个“均衡”的汇率。遗憾的是，即使央行“幸运”地猜测到了最合适的升值幅度，也仍然难以赢得市场的信任。

如果猜不透市场的心，只有让市场自己来选择，才能完全扫清市场上猜忌的疑云。市场会选择恐慌和混乱吗？这几乎是不可能的。首先，市场上的猜谜者各有各的谜底，但大部分人对2008年美元兑人民币升值幅度的预测都在10%左右。根据对人民币无本金交割远期市场（NDF）的观察，一年期美元兑人民币的升值幅度也在10%左右。换言之，让市场自己去选，他们也会大体选择升值10%左右。其次，考虑到中国外汇市场上的特殊结构，最大的美元卖方是中国银行等国有商业银行，从其自身的各种约束条件来看，即使人民币汇率完全自由浮动，也不可能大规模抛出美元头寸。最后，我们建议货币当局采取暂时放开汇率浮动，中国采取的汇率制度是有管理的浮动汇率，如果开始暂时浮动的试验，就可以在检验市场的多空博弈，体察由波动指向的“均衡”汇率之后，随时根据形势和需要加强管理。看到了市场的底牌之后，央行再行出牌，就能有更大的信心。市场和政府的默契会自此形成。

汇率放开浮动之后，升值的幅度很可能会迅速达到10%左右。这是否会给出口企业带来较大的伤害呢？有可能会，但是也不会像许多人想象的那么严重。我们采访的很多企业都预期2008年人民币会加快升值，而且大部分企业都认同升值的幅度会达到10%左右，所以很多企业在制订2008年的计划时，已经充分考虑到了升值因素，并作了预案准备。既然人人都知道2008年年底会公布答案，那么和年初公布答案又有什么不同呢？出口企业2008年普遍面临较为艰难的处境，但是这主要不是因为汇率，而是因为美国次级贷款危机导致外部需求萎缩、进口的原材料和能源价格飞涨、国内的劳动力成本上升、出口优惠政策取消和环境保护力度加强等因素。在这种情况下，帮助出口企业渡过难关，不能靠汇率政策和货币政策，而应该靠财政政策。相比货币政策，财政政策更适宜于进行“点”调控和结构调整。

假如要尝试暂时放开汇率浮动，那么2008年上半年应该是最佳时机。由于美国次级贷款危机的局势尚未好转，很多美欧金融机构遭受了投资次级债的损失，出现了流动性的短缺，因此2008年上半年的国际资本流动的主要方向应该是资金流回美国。所以即使人民币升值幅度较快，国际资本也无暇顾及中国。如果到次级贷款危机尘埃落定之时再尝试，国际资本很可能会重新扑向新兴市场，到那时候，汇率调整会难上加难。

汇率是中国当前宏观调控的关键。汇率是纲，纲举目张。调整名义汇率，其实是各项政策中最轻松、最便捷的选择。2008年的春天桃红柳绿，人民币汇率自由波动正当其时。

国际货币基金组织瞄准人民币：糟糕的枪法，错误的目标

关于人民币汇率的争论再度升温，这次是国际货币基金组织扮演了主角。2007年6月，国际货币基金组织通过了《对成员国双边监督的决定》，对如何监督成员国的汇率政策进行了更严格的规定，尤其是增加了汇率“根本性失衡”（fundamentally misalignment）的说法。中国很可能成为第一个被贴上汇率“根本性失衡”标签的国家。如果国际货币基金组织认定中国的汇率存在“根本性失衡”，毫无疑问，大洋彼岸的美国政客们会弹冠相庆，针对中国的各种贸易保护主义政策会纷纷出笼。

国际货币基金组织是1945年成立的。成立国际货币基金组织的目的是为了当成员国出现经济危机的时候提供紧急贷款和政策监督，而和国际货币基金组织同时成立的世界银行是为了向落后国家提供资金支持。正如凯恩斯曾经指出的，基金其实是一个银行，银行其实是一个基金。布雷顿森林体系解体之后，原来被国际货币基金组织奉为圭臬的固定汇率制度被浮动汇率制度代替，基金的合法性就受到了很大质疑。1997年东亚金融危机之后，国际货币基金组织更是因为反应速度慢、援助力度小、贷款条件苛刻而受到指责，很多国家把向国际货币基金组织要贷款视为耻辱，并以提前偿还贷款的形式表示抗议。东亚金融危机之后，由于各国的经济复苏较为强劲，向国际货币基金组织提出贷款要求的国家越来越少，长此以往，国际货币基金组织的生存都会出现危机。2005～2007年，美国一直在施加压力，要求国际货币基金组织在汇率监督方面加大力度。美国财政部前副部长蒂姆·亚当斯（Tim Adams）从2005年9月就开始推动国际货币基金组织改变汇率监督的规则。他曾经嘲笑国际货币基金组织一直是“在方向盘上睡觉”。

但是，当国际货币基金组织匆匆忙忙地制定出关于政策监督的新决定之后，才发现这是一个烫手的山芋。美国的本意是让国际货币基金组织冲锋在前，如果国际货币基金组织能够在人民币汇率问题上对中国施加更大的压力，美国就可以坐享渔翁之利。但是，国际货币基金组织的任务不是只监督中国的汇率政策，它应该对所有国家都实行同样的监督。2007年8月1日，国际货币基金组织在一份报告中指出，美元可能被高估了10%～30%。这份报告一出，美国政界哗然。美国时任财政部长鲍尔森在次日就指出，测量一个国家货币的公平价值是不可能的。美国时任财政部副助理部长马克·索博尔（Mark Sobel）在国会作证的时候说，“没有一种可靠、准确的方法能计算出一个国家汇率的合适水平”。

尽管鲍尔森和索博尔的话透露出了美国的霸道和傲慢，但是从技术上讲，经济学家确实没有对如何计算一国的均衡汇率达成共识。经济学家所用的计算均衡汇率的方法，大部分都和中国的现实相差甚远。均衡汇率理论的一个隐含的假设是充分就业，但是中国却有着巨大的剩余农村劳动力。均衡汇率的计算要求一个国家的经济结构比较稳定，但是中国在过去十多年里经历了经济结构的急剧调整。中国现在出口的产品和十多年前的产品已经大不一样，这使得任何对中国进出口汇率弹性的估计都是有缺陷的。尺子是静止的，但物体却是不断运动的，最后的测量结果一定是刻舟求剑。国际学术界关于人民币汇率是否被低估的研究非常多，但至今为止并没有哪个研究能够令人信服地确定人民币汇率的最合适水平。各种估计的结果相差极大，这是因为各种理论的假设条件和计算方法五花八门。就连国际货币基金组织2006年的一份研究论文也指出，由于使用的方法不同，对人民币均衡汇率的估计结果不可能统一，模型中细小的修改就会导致结果的巨大差异。[7]

既然枪法如此糟糕，如果不是出于政治目的，国际货币基金组织怎么会如此草率地把中国列为汇率“根本性失衡”的国家呢？或许是为了掩人耳目，国际货币基金组织声称，并非只有中国一家有此“殊荣”，和中国一样存在汇率“根本性失衡”的还有马尔代夫。你相信吗？国际货币基金组织每年的行政费用就差不多有500万美元，但是他们所做的事情却是去检查一个印度洋上的蕞尔小国是否汇率失衡。就算马尔代夫汇率失衡，又怎么样？没有人会关心的。就连马尔代夫人也不会关心的，因为他们真正关心的是全球气候变暖之后这个国家是否会沉入海底！

人民币汇率确实存在着低估，但是奢望通过汇率调整解决中国当前所面临的内外失衡是不现实的。中国之所以存在巨额的贸易顺差，原因是复杂的：由于国内储蓄太高，而国内储蓄高又是因为缺乏完善的社会保障体系；加工贸易对贸易顺差的贡献远远大于一般贸易，而中国的加工贸易之所以如此繁荣是因为全球化带来了国际分工的深化。中国的环境恶化可能是比汇率低估更为严重的政策扭曲。国际货币基金组织如果把靶子集中在汇率问题，那就是选择了错误的目标。

根据国际货币基金组织的章程，基金的宗旨首先是：通过一个常设的机构促进国际货币合作，提供在国际货币问题上的磋商与合作机会。如果国际货币基金组织作为在宏观政策和国际金融领域最有权威的国际组织，真的要承担起维护国际经济稳定职责的话，那么其监督的重点就不应该是各国的汇率，而应该是国际金融市场上那些带来可能带来动荡的因素。尽管人民币的确存在低估，但是我相信，没有人会相信中国会触发一场国际金融危机。我们在1997年之后经历的最大一次金融危机现在正在美国上演。带来这场危机的根源是美国错误的货币政策，以及兴风作浪的国际资本。

国际货币基金组织正在瞄准人民币，但是，它的枪法是糟糕的，目标是错误的。

3标§】警惕汇率成为中美谈判中打不开的死结

美国是世界上最大的发达国家，中国是世界上最大的发展中国家，两国在经济和政治上的合作潜力是巨大的。当然，中美之间存在的矛盾和冲突也是不容忽视的。但是，在这些矛盾和冲突中，汇率问题并不是最重要的。美国过分关注人民币汇率问题，是瞄准了一个错误的目标。人民币汇率政策调整与否，对美国的经济利益没有显著的影响。中国根据自己的国情，已经确立了逐步改革汇率制度的政策，而来自美国的政治压力会使中国在汇率改革问题上更加被动。在全球化的背景之下，中美之间存在很多需要迫切加强合作的领域，如果美国过分关注中国的汇率问题，会妨碍两国在更重要、更宽广的领域进行合作。

美国之所以关注汇率问题，主要原因是：（1）美国日益积累的贸易逆差达到了不可持续的状态。中国对美国的出口增长迅猛，因此有些美国人怀疑中国刻意保持汇率低估，有低价倾销出口商品的嫌疑，中国的出口导致了美国贸易逆差扩大。（2）美国制造业的就业状况一直不容乐观。即使是过去几年，美国经济处于高速增长时期，制造业的失业率还是居高不下，这引起了很多美国工人的不满。有些美国人声称，来自中国和印度的竞争导致美国人失去了就业机会。由于中国的出口产品主要是制成品，所以很多美国人认为中国对美国的出口抢走了美国工人的就业岗位。

然而，无论是美国还是中国的经济学家，都无法认同这些观点：（1）从美国贸易逆差的来源来看，2006年起石油出口国已经超过了东亚，成为美国贸易逆差的主要来源。中国对美国的贸易顺差确实有所增加，但是这主要是由于原来东亚国家和地区出口到美国的产品转移到中国来生产，只是美国进口的来源地发生了调整，对美国贸易顺差规模的扩大并没有影响。值得指出的是，中国在对美国出口扩大的同时，还进口了越来越多的美国产品。中国从美国的进口，从1995年的161亿美元增长到2005年的487亿美元，增长了202%，与此同时，日本从美国的进口减少了13%。经济学家普遍认为，美国贸易逆差的扩大是因为美国的国内储蓄率太低，换言之，是美国国内的宏观失衡导致了其外在的贸易失衡。（2）贸易逆差没有导致失业率增加，恰恰相反，美国贸易逆差较多的时候，失业率相对较低。这是因为，贸易逆差意味着内需旺盛，反映出国内经济处于繁荣时期，就业机会自然较多。当然，美国制造业的萎缩、制造业就业岗位的减少是不可否认的，但这是美国国内经济结构调整的结果。美国是最早进入后工业化社会的国家，居民的消费结构中服务品所占比重增加而制造品比重减少，这样的消费格局变化导致了经济结构的转变，服务业兴旺而制造业衰退，这才是导致美国制造业就业机会减少的根源。

如果人民币大幅度升值，美国会从中获利吗？不会。人民币大幅度升值会减少中国的对外出口，但是不会减少美国的进口。美国从中国进口的主要是生活必需品，其价格弹性并不高，也就是说价格的高低不会影响其消费的多少。人民币升值之后，美国人可能会转而购买其他发展中国家的产品，如果这些国家的产品比中国产品的价格更贵，美国的贸易逆差不仅不会减少，反而会扩大。如果生活必需品的进口价格提高，势必会挤占美国人的其他消费支出，可能会减少国内总需求，失业状况会更加恶化。中国出口锐减后，经济增长也会放缓，对美国产品的进口也会减少，同样不利于美国减少贸易逆差，同样会导致美国就业状况恶化。由于美国有大量在中国的直接投资，人民币的大幅度升值会影响这些美国投资的赢利状况，减少美国对外投资的利润汇回。由于中国人民银行的负债主要是以人民币计价，资产却有一半以上是以美元计价，人民币升值会导致中国人民银行的资产负债表恶化，中国可能被迫抛售其外汇储备中的美元资产，结果会导致美元急剧贬值。事实上，人民币不升值更有利于美国：一方面，美国从中国进口了廉价的产品，而且在把这些产品的生产转移到中国的同时，也把生产这些产品过程中对资源和能源的消耗、对环境的污染转移到了中国；另一方面，中国从美国进口产品之后，外汇储备相应增加，中国的外汇储备仍然以美元资产为主，尤其是中国持有大量美国的国库券，这相当于为美国的贸易逆差进行了融资，有助于维持美国的低利率和稳定增长。最近几年，包括俄罗斯、瑞士在内的不少国家纷纷调整其外汇储备的资产结构，大量减持美元，中国仍然保持着美元为主的资产结构，这对维持美元的国际货币地位是一种极大的支持。

中国政府根据自己的国情，已经确立了逐步调整人民币汇率政策的目标。这是一个综合的政策组合：（1）人民币会逐渐升值。（2）人民币汇率制度会从过去的钉住美元汇率制度转为真正意义上的有管理的浮动汇率制度。（3）逐步建立一个有效的外汇市场，通过市场供求反映汇率水平。中国政府之所以要考虑调整汇率政策，主要是考虑到：（1）钉住美元汇率制度会影响到中国货币政策的自主性。（2）汇率低估不利于中国产业结构的调整，出口部门可能会出现恶性和低水平的竞争。

必须强调的是，汇率政策改革是中国政府调整发展战略的宏大计划中的一个组成部分，不能忽视其他政策措施，过分强调汇率政策改革本身：（1）汇率政策改革本身无法解决中国的贸易顺差。中国的出口产品对汇率缺乏弹性，即使人民币升值，也无法立竿见影地减少中国的出口。这主要是因为中国的贸易顺差基本上是由加工贸易创造的，而加工贸易对汇率变动并不敏感。根据日本和中国台湾的经验，即使本币持续升值，顺差仍然可能继续存在。（2）汇率政策改革本身也无法纠正中国的产业结构失衡。汇率是贸易品和非贸易品的相对价格，因此汇率调整会有助于非贸易品的发展，这从理论上讲是完全成立的。但是，中国服务业的不发达还有其他原因，如政府的过度管制、基础设施投资不足、人才缺乏等，所以单靠汇率调整是无法撬动产业结构调整这样一个巨大的目标的。

汇率改革不是万能的，但是没有汇率改革却是万万不能的。汇率改革是对价格的调整，价格会影响到资源配置，因此汇率改革是其他改革的催化剂。基于这样的考虑，中国政府在汇率改革方面是有决心的，也是有自己的全局安排的。美国不能把汇率改革的任务简单化、政治化。如果把汇率改革简单地等同于人民币升值，那么就会忽视更重要的改革目标。人民币升值的幅度究竟需要多大，取决于其他配套改革的进展程度，没有人能够确定到底怎样才是合适的升值幅度。一个外国政府，通过一种政治程序，要求中国政府改变一种重要的价格变量，这才是违反市场经济原则的。这种做法在政治上也是不明智的。中国政府的汇率政策改革需要得到广大民众的支持。只有得到民众广泛支持的政策才能最终获得成功。在美国是这样，在中国也是这样。如果来自美国的政治压力过于强硬，势必会削弱中国政府在推动汇率改革方面的国内政治支持，反而会使得中国的汇率政策调整更加迟疑和缓慢。

美国政府对中国汇率政策的关注还表现在要求中国扩大人民币日交易波动区间，扩大人民币日交易量。这也是中国政府汇率政策调整的一个方面，而且，从2005年汇率改革以来，人民币汇率的波动幅度逐渐扩大，尤其是出现了双向的波动。这种双向的波动非常有利于打击市场上对人民币的投机现象，因为对人民币的投机是基于人民币必然升值的单边预期。如果市场上对人民币汇率的变化出现了双边预期，即有人预测人民币升值，有人预测人民币贬值，央行就有更加灵活的政策操作空间。但是，由于人民币汇率长期保持稳定，中国的外贸和国际借贷80%以上是以美元计价的，外汇市场上避险工具缺乏，所以中国的企业和金融结构承受外汇风险的能力是脆弱的。提高中国企业和金融机构承受外汇风险的能力，是一个“从干中学”的进程。

美国要求中国采取钉住一篮子货币，直至完全浮动的汇率制度。这种要求是模糊而令人费解的。在汇率制度的光谱上，钉住一篮子货币的汇率制度更接近固定汇率制度这一极，而完全浮动的汇率制度则是在另外一极。中国2005年汇率改革的时候称将以一篮子货币为参考，这是因为公开货币篮子的构成，以透明化的方式钉住一篮子货币是非常困难的。根据国际货币基金组织的统计，在1973～1999年，曾经有48个国家先后宣布采用钉住透明的一篮子货币的汇率制度，但是大部分国家连续钉住的时间都不超过5年，平均的挂钩成功率只有49%。20世纪70年代，美国单方面废除了美元和黄金挂钩的承诺之后，国际金融体系进入没有统一国际规则的后布雷顿森林体系，各国只能按照本国的国情选择适宜的汇率制度。中国当前能够选择的汇率制度只能是过渡性的，未来的发展方向是逐渐扩大灵活性。

中美战略对话机制是一个非常具有建设性的创新，其目的应该是消除双方的误解，确立具有战略意义的目标，最大化两国间的合作收益。将汇率问题放在日程表中的优先地位是不妥当的。要求中国在较短的时期内完成长期的目标也是不现实的。汇率问题的政治化会变成中美之间一个打不开的死结，当两国纠缠在这个打不开的死结上时，更重要的议题将被忽视，政治的短视会导致合作机会的丧失。

冰箱里的人民币汇率

很久没有听到国际上要求人民币升值的声音了。美国金融危机爆发之后，我们的耳根一下子清净了起来。美国财政部和美联储变得非常客气，而且相当克制，国际货币基金组织也不再玩弄汇率“根本性失衡”这个含混不清的概念了。难道国际上要求人民币升值的言论尘埃落定了？

且慢，我们注意到，美国总统奥巴马在2009年9月底的20国集团匹兹堡峰会上把全球经济失衡与再平衡列为重点议题，弦外之音无非是指责人民币低估。在2009年10月初的7国集团财长和央行行长会议上，久违的要求人民币升值的老调又重弹了。尽管在2009年10月15日公布的《国际经济和汇率政策报告》中，美国财政部小心翼翼地避免把中国列为“汇率操纵国”，但美国的全美制造商协会等利益集团仍在紧锣密鼓地向美国政府施加压力。遭受金融危机打击之后，尽管美国政府出台了扩张性的财政和货币政策试图刺激经济增长，但投资和消费始终没有起色，失业率居高不下。在这一背景下，净出口成为拯救美国经济的一根稻草。2008年净出口为美国GDP增长贡献了1.2个百分点，2009年第一、二季度分别贡献2.64和1.60个百分点。为了进一步刺激本国的出口，美国非常迫切地希望其他货币升值。今后，美国将会步步紧逼，施加对人民币升值的压力。

从中国的国内形势来看，升值的压力也不期而至。自2005年7月启动人民币汇改以来，截至2008年第二季度，人民币对美元名义汇率升值超过20%。然而，从2008年下半年开始，人民币汇率的升值趋势突然停止，并转而回归事实上的钉住美元的汇率制度。2008年下半年，人民币的有效汇率随着美元的逆市反弹而继续升值。进入2009年后，人民币有效汇率随着美元的下挫而有所贬值。

面对国际上和国内的升值压力，人民币汇率政策可以有三种选择。第一种是一次性地实行较大幅度的升值。比如人民币在一次性对美元升值15%之后，宣布在一段时间之内维持汇率不变。这种措施的好处是能够较好地打消市场上的升值预期。缓慢的升值会加剧升值预期，升值预期会导致热钱流入。人民币汇率改革的原本用意是希望借汇率的浮动，力保货币政策的自主性，但2005年小幅度升值的效果恰恰造成了货币政策的被动。缓慢升值强化了市场上的升值预期，大量国外资金流入中国，导致国内的流动性泛滥，并引发了2006年和2007年的股市、楼市暴涨。不过，考虑到当前出口复苏乏力，政府采取一次性大幅度升值的可能性微乎其微。

第二种对策是考虑让人民币盯住一篮子货币。2005年的汇率改革公告中就谈到，人民币汇率要参考一篮子货币进行调节。但是，从2008年下半年以来，人民币已经放弃了对一篮子货币的参考。如果正式的盯住一篮子货币，对维护中国的贸易竞争力是最有利的。为了维护一国的贸易竞争力，适当的汇率安排应该是保持实际有效汇率的稳定。实际有效汇率是一国货币与所有的贸易伙伴国的双边汇率的加权平均，并扣除通货膨胀因素。盯住一篮子货币又可以有两种选择：第一种是以中国的对外贸易为加权，实行盯住“大篮子”，即货币篮子中包括所有的主要贸易伙伴；第二种选择可以是盯住SDR（特别提款权），即盯住一个“小篮子”，因为SDR现在包括美元、欧元、日元和英镑四种货币。“小篮子”比“大篮子”相比，有一定的局限性。但假如有一个像中国这样的大国货币盯住SDR，就会大大提升SDR的国际地位。中国在国际货币体系改革的谈判中也会有更大的讨价还价余地。

第三种对策就是保持现状，什么都不做。当前的人民币汇率事实上已经被冻结，人民币汇率被储存在了冰箱里面。但是，把人民币汇率放到冰箱里面是没有办法保鲜的。与其按兵不动，不如主动出击。金融危机之后，中国已在寻找新的发展道路。在调整中国经济发展战略的所有方案之中，汇率改革都将是必不可缺的。外部的升值压力不可避免地会日益喧嚣，但一个成熟的国家需要做到不为外物所惑。有升值的刺耳声音也好，没有升值的刺耳声音也好，我们都不需要管。做好中国自己的事情，是当前最迫切的任务。

第六章　不以险棋争胜负[8]

为什么要成立一家独立的外汇投资公司？

2007年3月两会期间，时任国务院副秘书长楼继伟召集财政部、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会（简称银监会）、中国证券监督管理委员会（简称证监会）、中国保险监督委员会（简称保监会）等10多个部门召开了一次部际联席会议，讨论国家外汇投资公司的筹备事宜。此前，市场对于呼之欲出的国家外汇投资公司有数种传言，比如一度有传闻说政府将成立两家机构，一家负责离岸投资，另一家负责处理国内投资，仍然以原来的汇金为基础。在这次会议上，国家外汇投资公司的轮廓已经大致清晰：这将是一家由国务院直接领导的公司，初步投资规模在2000亿美元左右，筹资方式为该公司面向央行或商业银行发行人民币债券，用发债收入与央行外汇储备进行置换。

成立国家外汇投资公司的背景是：在经常账户和资本账户持续双顺差的推动下，中国的外汇储备规模急剧增长。从2004年起，外汇储备年均增长2000万美元以上。截至2006年年底，外汇储备达到10633亿美元。如果这一趋势持续下去，到2011年左右，中国外汇储备规模将突破2万亿美元。

外汇储备对持有国而言并非免费的午餐。持有外汇储备的成本至少包括：第一，官方外汇储备大多投资于发达国家债权，而债权的收益率一般远低于直接投资的收益率。例如当前美国10年期国债收益率仅为4.5%左右，而FDI（外商直接投资）在中国的收益率至少在15%以上。这意味着持有外汇储备具有很高的机会成本。第二，外汇储备作为资产项反映在中国人民银行的资产负债表上，对应着本币负债。美元大幅贬值不但会直接造成外汇储备价值缩水，还会造成央行资产负债表恶化，增加央行实际债务水平。第三，在中国特色的强制性结售汇制度下，外汇储备累积将会导致以外汇占款形式发放的基础货币存量增加，即使通过央行票据和定向票据的方式对冲，外汇占款飙升还是造成中国国内流动性泛滥的主要原因。流动性泛滥不仅容易形成股票市场和房地产市场泡沫，而且给政府宏观调控造成了很大困难。因此，参照国际通行模式，从中国外汇储备中剥离一部分，进行积极管理就显得势在必行。

外汇储备积极管理是指在外汇储备超过了满足流动性和安全性所需规模的前提下，将富余储备交由专业投资机构管理，拓展资产种类，延长投资期限，从而提高外汇储备资产的整体收益水平。实施外汇储备积极管理能够提高外汇储备的收益率，将一部分外汇储备从央行的资产负债表中转出，因此有助于降低持有外汇储备的成本。国际上实施外汇储备积极管理比较成功的国家是新加坡和挪威。新加坡从1981年开始对外汇储备实行积极管理。主要负责外汇储备管理的新加坡政府投资公司（以下简称GIC），其投资领域除了美、欧政府债券之外，也有股票、房地产以及直接投资（special investment）。其目前管理的储备资金大约为1000～1500亿美元，规模位居世界最大基金管理公司之列。淡马锡控股（Temasek，以下简称淡马锡），是另外一家介入新加坡外汇储备积极管理的企业。淡马锡原本负责对新加坡国有企业进行控股管理，从20世纪90年代开始，淡马锡利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业，至2007年公司资产市值达到1003亿新元。成立于1998年的挪威银行投资管理公司（以下简称NBIM）主要负责管理挪威政府通过石油出口获得的外汇储备，目前投资于一个范围广泛的证券组合，估计其规模也在1500亿美元。同样拥有大量外汇储备的韩国和马来西亚，已经模仿GIC，建立本国的政府投资公司。中国政府实施外汇储备积极管理的第一步是在2003年年底成立了中央汇金公司，该公司负责利用外汇储备对国有商业银行和证券公司进行股权投资，目前该公司投资组合中包括中国建设银行、中国银行、中国工商银行、银河证券、申银万国、国泰君安等，迄今为止，获得了不错的收益率并积累了一定经验。中国政府实施外汇储备积极管理的第二步，是仿效新加坡GIC以及韩国主权财富基金韩国投资公司（KIC）的模式，成立国家外汇投资公司来多元化地投资于全球范围内的金融资产以及实物资产。

成立一家由国务院领导的国家外汇投资公司，避免了外汇储备积极管理的职能分散于若干不同的部门手中，避免了各个部门由于有不同的目标和政策而互相掣肘。在确立了建立独立的国家外汇投资公司之后，应立即着手协调、重组现在分属不同部委的权力和职能。从国际经验来看，建立独立的投资机构是为了将外汇储备的管理分隔起来，避免各种国内政治压力试图瓜分外汇储备。外汇储备是国家的战略储备，除了必须遵守《公司法》以及所有适用于公司的法律、法规外，挪威和新加坡都对保护外汇储备不被擅自动用制定了严格的法律制度。挪威的石油基金法案规定，石油基金可以被转移到经过议会批准的中央政府预算基金，除此之外，不能用于其他任何目的，不能借给中央政府或者私人部门。在新加坡，1991年新加坡宪法的修正案建立了保护关键资产和外汇储备的“两把钥匙”制度。这一制度规定，总统对政府动用或者减少既有储备的决定拥有否决权，与此相应，包括GIC和淡马锡在内，宪法第五条款下法定部门、政府企业的董事会成员、主要高级管理人员的任免，也必须得到总统的批准。1999年7月出版的白皮书对上述宪法条款进行了解释，根据这一解释，上述条款的实质，是要求政府和宪法第五条款下的法定机构和政府企业必须在其任期内保持预算平衡，不得动用过去的储备。GIC和淡马锡都注册为私人企业，但由政府全资拥有。作为私人企业，两家公司具有与政府制定决策、管理市场、维护公共利益不同的职能，完全按照商业原则运作。NBIM是一家单独的管理单位，没有获取敏感中央银行信息的通道，也必须遵守商业原则和金融市场的投资规范。

在围绕中国外汇储备积极管理的争论之中，我们不难看出各个部门的利益取向和政治博弈。我们也隐约看到，有的部门和利益集团试图将外汇储备转化为公共支出，借外汇储备积极管理的时机获得更多的资金和权力。因此，我们要密切关注这一政策讨论的动向。我们不仅仅需要看出政府在外汇储备管理这一问题上的水平高低，而且要检测出政府能否有魄力和决心不被各种政治压力和部门利益俘虏。

中国的国家外汇投资公司应该买什么？[9]

新加坡GIC公司的投资领域包括：股票、固定收益证券、外汇、初级产品、货币市场、衍生投资工具、房地产和私人股权。综合这一经验以及听到的一些传闻，我推断中国的国家外汇投资公司的潜在投资对象包括：外国政府债、机构债和企业债，外国公司股票，外国直接投资，购买能源和初级产品等。

比较流行的说法是，中国的国家外汇投资公司初始的2000亿美元来自中国人民银行注入的外汇储备。由于这2000亿美元是从新增的外汇储备中产生的，因此它不会直接影响到中国人民银行对现有外汇储备资产结构的大幅度调整。换言之，现有的外汇储备资产结构中，美元资产仍然会占有较大比重。即使是新增加的这部分外汇投资公司的投资，也会有相当部分投资于美国国债。这意味着中国持有的美国国债的总体规模可能继续上升，但是新增外汇储备中美元国债所占的比重将会下降。中国的国家外汇投资公司成立的初衷就是实现外汇储备投资的多元化，在该公司设立之后，减持初始资产组合中的美国国债似乎是必然之举。毫无疑问，大规模减持美国国债将引发市场连锁反应，导致美国国债收益率迅速上升和美元贬值，而这将给中国人民银行以及国家外汇投资公司的存量美元资产造成严重打击。因此我们预期，中国的国家外汇投资公司对美国国债的减持必然是渐进和谨慎的。

市场预期中国的国家外汇投资公司在减持美元的同时会增持东亚国家国债，特别是日本和韩国的政府债。这对该公司降低美元贬值风险很有好处，但是却容易引发市场各方对该公司决策过程中是否掺杂政治目标的考虑。已经有外国评论指出，中国政府通过国家外汇投资公司增持东亚国家或地区的政府债（例如日本或中国台湾），其目的可能在于扩大对这些国家或地区的政治影响力（Green，2007）。

Green（2006）指出，中国的国家外汇投资公司的投资行为面临区域内政治冲击风险。如果北京购买了台北或东京股票市场上的大量股票和债券，人们将会如何反应？如果基金积极投资东亚国家债券的话，那么中国政府与这些国家政府之间的关系就更加复杂了。挑战在于基金的投资目标应该透明。

除国债之外，中国的国家外汇投资公司在固定收益证券方面的选择还包括机构债和企业债。其中尤其值得该公司考虑的投资类型是美国国内的MBS（住房抵押贷款支持证券）。目前MBS已经成为美国债券市场上最重要的投资品种，是机构投资者分散投资组合风险的重要选择。购买信用评级为AAA的机构债和企业债，能够在不显著提高违约风险的前提下拓宽国家外汇投资公司的资产组合。

中国的国家外汇投资公司进入外国股票市场必然会显著改变市场上多空双方力量对比并加剧股价波动。由于缺乏投资经验，该公司在投资初期的行为有可能会被投机者所利用，因为高买低卖而产生部分损失。但是我们认为国家外汇投资公司进行股权投资非常必要，原因在于：第一，持有股权投资可以帮助中国政府对冲很多类型的风险。例如，通过购买埃克森‐美孚、BP（英国石油天然气公司）、壳牌等公司的股票，有助于对冲国际原油价格上涨的风险；通过购买美国向中国出口产品的那些公司的股票，有助于对冲人民币升值的风险；

当人民币升值之后，中国对美国的出口减少，但是美国对中国的出口增加，所以购买美国向中国出口产品的那些公司的股票有助于对冲人民币升值对中国出口带来的负面影响。

通过购买房地产信托投资基金（REITs）的股票，有助于对冲大量持有股票和债券的风险。研究表明，房地产信托投资基金产品具有明显的抗通货膨胀能力（与债券相比），房地产信托投资基金产品与股票指数的关联程度很低。

第二，国家外汇投资公司对股票的投资是长期持有而非短线炒作，只要股票市场处于上升周期，这种投资策略就能够在很大程度上避免高买低卖所产生的损失。第三，中国的国家外汇投资公司的建立有助于推动中国的基金管理行业。随着中国逐渐进入老龄化社会，必须有足够的投资收益保障，中国的国家外汇投资公司作为一个尝试，能够鼓励中国的海外投资，提高基金的管理水平。

温家宝总理在政府工作报告中直言，中国的对外投资太少，原财政部部长金人庆把国家外汇投资公司解读为中国的淡马锡，这表明中国政府希望通过国家外汇投资公司来增加对外直接投资，尤其是对外国企业的股权投资。淡马锡和GIC的经验表明，对外汇储备的积极管理还可以在推动国家经济发展中发挥战略性作用。新加坡能够成为亚洲主要的金融中心、航运中心，GIC和淡马锡功不可没。GIC在新加坡和全球的金融投资，为新加坡编织了国际性的金融投资网络，这一网络对推动新加坡金融业的发展至关重要。新加坡能够成为亚洲主要的金融中心，固然有其作为国际的航运中心这一地理位置的优势，但也与淡马锡对新加坡国有企业成功的控股管理有密切关系。最近几年，淡马锡又在积极调整投资结构，加大对亚洲新兴市场国家金融、高科技企业的投资，这些战略举动，对加强本国的优势产业，推动本国企业实现产业升级，保持新加坡持续发展潜力，正在发挥积极作用。从淡马锡参与中国建设银行和中国银行的海外上市过程而赚得盆满钵满可以看出，战略投资行业的回报率是非常高的。而且鉴于中国的国家外汇投资公司的独特背景，该公司作为战略投资者应该会受到很多外国企业的欢迎。中国需要投资哪些行业？第一，作为一个制造业大国，中国的产业结构升级换代必然要从现在从事的加工和组装，向附加值更高的研究和发展、物流、品牌等环节发展，比如物流行业，在IT技术的帮助下，重新整合了产业链，不仅能够在瞬间实现全球范围内的采购和销售，而且已经控制了很多企业的生产决策。中国的制造业很有可能通过“反向工程”模仿和复制国外产品，但是像沃尔玛这样的物流企业我们无法复制，通过对这一行业的战略投资，可以打通中国制造企业进一步发展的瓶颈。第二，中国对能源和资源类公司的投资也非常关键。日本对海外的铁矿山进行了大量的投资，这样一来，当铁矿石价格上涨的时候，尽管日本进口铁矿石的成本上升，但是它同时可以从投资铁矿山的收益增加中得到补偿。中国投资能源和资源类公司的思路也应该是以分散风险而不是简单的获得所有权为目标。第三，借鉴新加坡的经验，中国有必要增加对国外金融机构的投资。国外金融投资机构非常看好中国未来的潜力，通过帮助中国企业上市、进入中国本土开展业务等方式，国外金融机构实际上已经从中国获得了丰厚的收入，通过加强对国外的金融机构的投资，中国可以借助国外金融机构的管理更好地分享国内经济增长的红利，而且为中国金融机构下一步对外投资创造良好的条件。但是，我们认为在该领域也存在一定隐忧：其一，高收益隐藏着高风险，要从战略投资中获益，需要对投资对象的深入了解和对未来行情的准确判断，对于国家外汇投资公司这样的新进入者而言，需要较长时间来熟悉市场和培养挑选企业的眼光。其二，由于中国的国家外汇投资公司具有独特的政府背景，使得该公司在对发达国家某些战略性行业进行股权投资时会遭遇很大阻力。

中国是一个需要源源不断地进口初级产品和能源的发展中大国，因此全球初级产品和能源价格上涨将会显著恶化中国的贸易条件。通过国家外汇投资公司的投资来削弱或对冲价格上涨造成的损失，也是该公司成立的目标之一。对此我们的建议是，参与控股优于购买所有权，购买所有权优于建立战略性储备。首先，在对国际初级产品和能源市场的未来行情无法准确判断之际，在高价基础上建立战略性储备是一种非常不明智的投资策略，直接购买或参股供应商（矿藏或油井）的做法优于建立战略性储备的做法。其次，直接购买所有权的风险来自于，一方面，中国目前能够增加海外投资的地区往往是欧美等国进入较少的地区。这些地区的政治格局往往更加动荡，因此增加了海外投资的风险。国有化、恐怖主义、当地的政治动荡，都是中国在这些地区投资不得不面对的风险。另一方面，很多产油国和美国的关系比较紧张，中国和这些国家的接触会增加中美之间的猜忌和敌意，这将在一定程度恶化中国和美国之间的关系，于是会使得安全问题包括能源安全变得更加迫切，甚至会演变成“自我实现的诅咒”。[10]

不以险棋争胜负

中国的国家外汇投资公司成立前后，激起了轩然大波。人们纷纷猜测，它究竟是国际金融市场上凶猛的白鲨，还是温和的蓝鲸？时至今日，外汇投资公司仍然只是偶露峥嵘，仍然笼罩着一层神秘色彩。

中国的国家外汇投资公司投资策略和目的的不透明，使得对它的猜测可能会逐渐演变为猜忌，从而可能导致它在海外的每一次出手，都将引起关注或抵制。发达国家和国际货币基金组织正在积极筹划为主权财富基金制定规则。2008年3月，美国已经和新加坡、阿拉伯联合酋长国就主权财富基金的投资准则达成了协议。在这一背景之下，中国的国家外汇投资公司能够天马行空、独自驰骋的空间会越来越少。

提高政策的透明度有助于提高信誉、增进合作，最终给作为国家外汇投资公司的中国投资有限责任公司带来更大的行动空间。而提高政策透明度，首先要对外汇投资公司的投资目的和策略进行明确的定位。

在围绕外汇投资公司的讨论中，最流行的观点是要为国家的长期战略配置资产，比如购买战略性资源或高新技术，也有的观点强调，外汇投资公司的投资必须具有较高的回报，因此管理非常之财，应有非常之道。遗憾的是，越是带有国家战略意图的投资，越容易招致海外的不满。同时，在追求高回报的强烈动机下，也极其容易铤而走险，增加遭受损失的可能性。投资的第一要义是不赔钱，对于一家运作国家财富的公司来说，更应该战战兢兢，如履薄冰。

外汇投资公司的目标应该是使其管理的部分外汇储备能够保值和增值，除此之外，其他目标应摒弃。如果外汇储备的投资从长远来看给中国带来了战略性的收益，那么这种收益也只能是额外的回报，而不是直接追求的目标。我们持有外汇储备，是为了最终用外汇储备从国外进口商品和服务，因此，衡量外汇储备的保值和增值，应该以其实际购买力为标尺，既不能用美元做标准，也不能用人民币做标准。最简单的原理是，根据中国的进口需求，按照一篮子货币计算外汇储备的购买力变化。

外汇投资公司的投资策略，不应该是充满激情和创意的，恰恰相反，其投资策略应该尽可能平凡，尽可能简单。理智的投资总是乏味的。外汇投资公司的投资策略，一是要坚持长期投资，二是要善于对冲风险。

从理论上讲，主权财富基金的策略不会和普通的共同基金或养老基金有什么差别，它们都是要通过在不同的市场和不同的资产中建立资产组合，控制风险并实现整体收益的最大化。和私人投资者不同的是，主权财富基金应该更加有耐心，不计较一城一池的得失，而着眼于长期的稳定收益。时间是投资者最好的朋友。但是，这就要求对外汇投资公司的绩效评估标准有所不同。用收益率的鞭子，让善于跑长跑的主权财富基金和热衷短跑的私人基金一起竞赛，会把一个马拉松选手累死在百米跑道上。

主权财富基金还要善于对冲风险。购买海外战略资源对于减少中国的资源短缺、保卫能源安全是没有意义的。举例来说，虽然中国可以购买非洲的油田，可我们不能肯定非洲国家什么时候会将外国投资收归国有。油价上涨得越厉害，国有化的冲动就会越强烈。此外，即使我们拥有了海外的油田，但如何将海外的石油运回国内？没有强大的海军和对航道、海峡的控制权，我们仍然会束手无策。通过对外投资可以较好地对冲中国经济增长中的潜在风险。假设油价上涨，中国的进口成本上升，这时如果中国在海外的石油公司中有股份，那么投资的收益或许可以弥补进口成本上升的损失。

这种思路可以有多种应用。假设人民币仍然不断升值，中国的出口企业受到损失，其他国家向中国出口产品的企业却会赢利。中国的金融企业竞争力较弱，在进一步的对外开放中可能会受到国外竞争对手的冲击，但是，我们可以购买更多的海外金融机构的股权，以投资收益去补贴国内的金融企业。

国际上已经有一些学者尝试将风险对冲的思路引入外汇储备的管理战略之中。如果一国持有外汇储备是为了进行自我保护，防止有朝一日出现大规模资本外逃的时候，外汇储备迅速被耗尽，那么可以通过建立适当的资产组合，进行风险对冲。假设出现资本外逃，那么导火索应该是中国经济出现了衰退，或是股票市场或房地产市场出现暴跌，或是人民币升值趋势结束。针对这些潜在的风险，我们可以增加和中国经济波动正相关程度较小甚至负相关的国家、产业和公司的投资，比如中国的出口减少可能意味着墨西哥的出口增加，中国的服装行业滑坡可能意味着孟加拉国的服装行业兴旺；我们也可以购买对中国股票指数的看跌期权或做空股指期货，当然，做空的风险远远大于做多，因为价格上涨的空间是没有界限的。

不以险棋争胜负，保持一份淡定的气度，遵循一种平实的风格，或许可以奠定外汇投资公司在国际金融市场上稳固而受欢迎的地位。

导读

资产价格泡沫可能是中国经济当前面临的最大敌人。历史上，美国股票市场的泡沫曾经引领了大规模的创新，但是，泡沫不一定总会带来新技术和新产业的发展。同样是在美国，2007年以来，由房地产泡沫破灭引发的这场金融危机就没有带来什么新兴的产业。在中国的股票市场上，泡沫破灭之后，我们只看到居民财富灰飞烟灭，企业亏损水落石出，银行的不良资产急剧增长。中国的牛市从来不是由于地平线上出现了新技术的曙光，而是因为市场上流动性过剩。流动性过剩的同时，落后的金融体系能够为居民提供的投资机会却奇缺，山洪滚滚而来，河道却狭窄浅薄，自然泛滥成灾。

2009年以来，中国实施了极度扩张的货币政策。只要银行继续放闸，流动性就会滚滚而下，这其中，必然会有大量的资金渗透到股市和楼市之中。即使政府已经意识到资产价格上涨过快的风险，但是调整货币政策仍然会遇到各种挑战。比如，中国经济增长的基础仍然不稳定，急刹车式的货币政策调整会使得经济复苏突然熄火。2009年以来增加的投资项目中大部分为投资周期长、资金需求大的大型固定资产投资。如果中国人民银行实然紧缩银根，大量的投资就会变成烂尾项目，因此央行很可能会投鼠忌器。

然而，是泡沫就一定会破灭的。中国股市在2010年上半年处于持续低迷的状态，但从2009年以来，房地产价格却快速上涨。一个房地产只涨不跌的神话很可能会在不久的将来破灭。今天的房价涨得越疯狂，明天下跌的时候，就会跌得越痛。一旦房价大幅度下跌，一些中国家庭的财富将会再度被剥夺，中国经济将会陷入长期的困顿，而那个一直被娇惯的房地产行业，将会由于过度服用兴奋剂，在没有长大之前就未老先衰。当年，日本在高速增长时期年均GDP增长速度超过10%，但是在20世纪90年代泡沫破灭之后，一下子进入了零增长率的泥潭，都说日本有“失去的10年”，事实上到现在都失去20年了，自民党都下野了，经济依然毫无起色。日本的教训，可为殷鉴。

政府的政策一定要调整。亡羊补牢，犹未晚矣，如果今日能够利用来自外部需求减少带来的挑战，加速结构调整，必然会为中国未来的长久发展创造更坚实的基础。过去，我们对基础设施投资太多，但对人力资本投资不足；我们的制造业发展日新月异，但服务业却沉疴不起；我们的储蓄居高不下，但国内消费却迟迟难以启动；我们长于占领国际市场，却拙于推动国内竞争……种种隐患，在高速增长时期可能被暂时掩盖，在外部环境日益恶化的时候，问题将被醒目地暴露。

十字路口，歧路徘徊。走哪条路？走过去的路，必然是死路一条，走陌生的路，必然是荆棘丛生。有挑战才有应战，选择最艰难的路，才最令人踏实。中国能否迎来持久的繁荣，尚待朝着正确的方向迈出坚定的步伐。

第七章　是泡沫总会破灭的

泡沫有了，啤酒在哪儿？

从酗酒者手中拿走酒杯可能是最不受欢迎的事情。喝多的人从来不会承认自己已经醉了。即使当资本市场上泡沫已经泛滥的时候，投资者仍然个个热情高涨。关于股市泡沫的一种高论是：股市如同啤酒，没有泡沫就不像啤酒了。

的确，从历史经验来看，有很多次泡沫最终都留下了宝贵的商业基础设施，带动了新行业的迅猛发展。在南北战争之后，美国掀起了建设铁路的热潮。在19世纪80年代，美国一共建造了7万多英里的铁路。一个接一个的铁路公司感染了疯狂的情绪，但由于负债太多、竞相降价，这些公司纷纷遇到亏损的压力。最终，大约有1/4的铁路公司宣告破产。然而，也正是铁路泡沫给美国留下了从大西洋延伸到太平洋的铁路体系，统一的国内市场出现了，运输价格大幅度下降；也正是由于有了铁路，才出现了像西尔斯这样的邮购零售公司，而可口可乐这样的普通消费品公司才得以成为家喻户晓的品牌。

20世纪末，网景（Netscape）的上市带来了互联网泡沫。网景给投资者展示了一个美好的前景：凡是在现实世界中能够找到的需求，在网络上都可以复制。大家过去在超市买东西，以后就可以到网上商店买东西，过去在书店买书，以后就可以到亚马逊网站（amazon.com）上买书，甚至像交友这样的社交活动，都可以在网上实现。与此同时，由于当时的美联储主席格林斯潘在20世纪90年代后期不断降低利率，市场上的资金充足，导致风险资本的规模不断膨胀。这些资本开始涌入硅谷。从1998年年底到2000年年初，互联网公司的股价平均上涨了5倍之多。但是到了1999年，很多网络公司的业绩仍然很不理想。市场上的怀疑和恐慌情绪逐渐酝酿。2000年3月，网络泡沫终于破灭。纳斯达克指数从5049点一路跌落到1139点。网络股的繁荣导致光纤电缆公司的过度投资，在5～6年的时间内，一共有大约1万亿美元的投资用于铺设各种光缆。当盲目投资的通信公司破产后，银行通常会把它们接管过来，把原来1美元铺设的光缆以10美分的价格出售给新公司。光纤“高速公路”创造了一个更加完整的全球商业网络，新一代的网络企业蓬勃兴起，同时，服务型和知识型工作也可以很方便地转移到低成本国家，这才出现了蔚为壮观的“离岸生产”和“外包”浪潮。

但是，泡沫不一定总会带来新技术和新产业的发展。在中国的股票市场上，泡沫破灭之后，我们只看到居民财富灰飞烟灭，企业亏损水落石出，银行的不良资产急剧增长。为什么泡沫四散之后，我们找不到啤酒呢？

美国的股市泡沫之所以会带动大规模的创新，是因为每次泡沫的出现，都是因为出现了让人有无限遐想空间的巨大投资机会。股市泡沫使新技术备受追捧，可以大举筹资，突破资金的瓶颈。泡沫破灭之后，资本市场上出现了重新洗牌，盲目跟风的投资者血本无归，被清理出场，但新的基础设施却留了下来。中国的牛市却从来不是因为地平线上出现了新技术的曙光。以2005年6月～2007年10月的这轮牛市为例，2005年股市开始上涨，是因为当时股价被严重低估，价值重估带动了股市回暖。但是到2006～2007年，股市的上涨是因为市场上流动性过剩。由于中国缺乏完善的社会保障体系、公共卫生和公共教育体系，因此居民的预防性储蓄居高不下。这部分储蓄过去大多存放在银行存款账户上。2007年之后，通货膨胀黑云压城。尽管中国人民银行为了遏制通货膨胀频频提高利率，但遗憾的是，存款利率的提高始终跑不过通货膨胀。为了不让辛辛苦苦的积蓄缩水贬值，越来越多的钱从银行流入股市和楼市。流动性过剩的同时，落后的金融体系能够为居民提供的投资机会却奇缺，山洪滚滚而来，河道却狭窄浅薄，自然泛滥成灾。

在中国的股票市场上，国有股始终占据主导地位。在中国经济中，国有企业已经只占1/3，但是在股票市场上其比例却高达80%以上。这反映出政府在发展股票市场时，原本考虑的并不是通过这个市场更好地配置资源，而是希望能够为国有企业融资开辟“第二战场”。由于股权融资的代价低廉，得到资金的企业也不懂得珍惜，大量的资金投入“无底洞”般的“技术改造”，或是朝秦暮楚的“兼并重组”，甚至再度流入股票市场进行投机。股权分置改革虽然已基本完成，但随着国有银行和几家大型国有企业的上市，国有股份占绝对比重的这一情况进一步得到了强化。固然，国有企业中也有成功的范例，但是，大部分国有企业的辉煌来自于其制度性的垄断权力。它们的业绩越好，实际上证明了其垄断权力越大。它们对待投资者和对待消费者一样，是傲慢而怠慢的。中国经济中最成熟、最先进的外资企业，我们无法投资，中国经济中最有活力、成长性最好的私有企业，我们也很难投资。只要国有股份占绝对地位的现象不改变，投资者就有充足的理由质疑资本市场的效率，质疑中国股市的投资价值。

制造业竞争力强而服务业落后的产业结构也会带来金融市场上的扭曲。不同的企业特征，要求不同的金融机构与之配合。传统的企业大多集中在制造业，产出的多为市场广泛接受的成熟产品，工艺精湛可靠，生产过程相对固定，风险可控，回报稳定。新兴企业则多为高科技企业或服务业企业，这些企业以投入新要素、开发新产品、创造新市场为主，成败的不确定性较大，一旦成功则回报颇高。相比较而言，传统企业生产各阶段的风险比较容易辨识，因此更适宜于通过银行体系融资。以技术创新为利润源泉的新兴企业则需要证券市场融资。如果由少数固定的银行机构投资创新性项目，常常会产生妨碍创新的效果。创新活动虽然不确定性较大，但是一旦成功，将会带来巨额回报，总体来看，创新收益足以回馈金融市场。遗憾的是，在中国的股票市场上，其实是传统企业居多，而新兴企业寥寥。在这样的产业结构基础上发展资本市场，无法引导资本去支持大规模的创新，相反，整个资本市场上将死气沉沉，没有激情，也没有梦想。那些空洞而幼稚的“题材”、“概念”，是中国股市缺乏想象力和智慧的最好佐证。当产业结构和金融结构出现脱轨的时候，经济的列车就会发生事故。我们曾经研究过日本在20世纪80年代后期出现的股票市场和房地产市场泡沫，发现一个重要的原因就是日本的金融改革过于激进，但产业结构调整始终没有进展。和今天的中国一样，日本的制造业企业敢于在全球市场上竞争，但国内的服务业却一直受到政府的保护，效率低下、发展滞后。所以，当日本一下子放松金融管制时，大量的过剩资金纷纷流入股票市场和房地产市场，最终酿成了日本的股票市场和房地产市场的泡沫。

不是所有的泡沫下面都有啤酒。请先把啤酒斟上，然后我们再来讨论泡沫。

利好在发酵泡沫正狂欢

2008年之后，中国股市一路狂跌了70%。2009年以来，中国股市又迅速暴涨了70%。尽管沪深股市在2009年7月29日这一天双双下跌5%，遭遇了近8个月以来的最大幅度杀跌，但是，从随后两天的反弹就可以看出，这只是中国股市继续冲高过程中遇到的小小挫折。导致资产价格上涨的各种因素仍然在发酵之中，在2008年之后的一两年之内，中国的股市都会被浸泡在各种利好消息之中，我们可能会迎来一场空前的泡沫的狂欢，最终，当泡沫破灭之后，中国经济将会被抽干精气，长久地委靡。中国经济能否在未来保持持续稳定的增长，在很大程度上要看这次我们能否平安渡过资产价格泡沫这个“滟滪堆”。

政府把当前的货币政策定调为适度宽松的货币政策，但是如果仅就银行信贷的增长速度而言，恐怕货币政策已经变得极度宽松。只要银行继续放闸，流动性就会滚滚而下，这其中，必然会有大量的资金渗透到股市之中。从各种迹象判断，政府很可能会错失货币政策调整的最佳时机。传统的货币政策主要盯住通货膨胀，当资产价格上涨，同时CPI（消费者物价指数）和PPI（生产者物价指数）蛰伏不动时，政府可能就会犹豫不定，此其一。从通货膨胀的测量来看，政府更关注的是同比数据，而非环比数据。2008年下半年通货膨胀明显回落，因此以同比数据来测算会低估2009年下半年的通货膨胀水平，此其二。即使是下半年CPI和PPI出现了同比的正增长，但如果增长速度没有达到3%或4%，恐怕决策部门还会担心紧缩货币政策是不是会师出无名，此其三。

即使政府已经意识到资产价格上涨过快的风险，调整货币政策仍然会遇到各种挑战。首先，中国经济增长的基础仍然不稳定，急刹车式的货币政策调整会使得经济复苏突然熄火。其次，2009年新增的投资项目中大部分是新增的项目，且大多数为投资周期长、资金需求大的大型固定资产投资。项目要一期一期的上马，贷款要一批一批的贷，如果中国人民银行骤然紧缩银根，大量的投资就会变成烂尾项目，因此中国人民银行很可能会投鼠忌器，在至少未来一两年内保持宽松的货币政策。再次，当企业和居民纷纷涌入股市之后，股市便开始了击鼓传花的游戏，低利率导致流动性泛滥，高资产价格导致流动性流入股市和楼市，一旦中国人民银行釜底抽薪，提高利率，金融危机马上就会被引爆。

在国内流动性闸口洞开的同时，国外的热钱即将流入。2009年第二季度外汇储备净增长1778亿美元；其中贸易顺差仅能解释348亿美元的外汇储备增长；FDI（外商直接投资）仅能解释183亿美元的外汇储备增长；欧元对美元升值的估值效应能够解释339亿的外汇储备增长；以上因素不能解释的外汇储备增长高达908亿美元。这说明，短期国际资本流入很可能是导致近期外汇储备急剧增长的最重要原因。需要提醒读者的是，这恐怕只是一个序幕。当热钱流入中国的时候，并不是主要流入股市和楼市，因为中国对外资投资股票和房地产有严格的控制，因此，像索罗斯这样的金融大鳄的钱，不会偷偷摸摸地从地沟流入内地的股市。当索罗斯们要投机中国的时候，他们会堂而皇之地抢滩香港股市。从2005年前后的经验来看，热钱流入中国，主要是由于国内外利差，以及人民币升值预期。当前，全球各国央行纷纷实行低利率政策，利差空间并不大，所以，热钱是否会大举涌入中国，关键看人民币升值预期。2008年之后，人民币事实上又回归了钉住美元的汇率制度。人民币汇率被“冻结”了。遗憾的是，“冻结”的汇率制度无法保鲜，恰恰相反，由于汇率缺乏灵活性，积累一段时期之后，汇率调整的压力会逐渐增加，升值预期在未来两三年内会再度不期而至，到那时候，热钱流入的狂潮才会尾随而来。

当前，全球各国纷纷采取极度扩张的货币政策，全球流动性的泛滥程度甚至超过了东亚金融危机前夕的泛滥程度，也超过了世界金融危机前夕的泛滥程度。当金融危机阴晴不定的时候，流动性会潜伏不动，但一旦世界经济逐渐企稳，金融市场风平浪静，这些钱就会脱缰而出，大量的流动性会流到什么地方呢？最理想的状态是，出现了类似IT革命那样的重大技术突破，出现了新的主导产业，但是，从目前情况来看，无论是新能源、环境保护还是生物科技，距离正式的加冕登基，仍然前路渺茫，在近期内，全球流动性最容易去的地方还是新兴市场，尤其是中国。当国内的过剩流动性和国外的热钱在中国的资本市场胜利会师的时候，资产泡沫的狂欢可能就到高潮了。

是泡沫总会要破灭的，而且，泡沫越大，破灭之后的后遗症越严重。说泡沫真是言轻了。泡沫破灭之后，是长久的衰退，是漫长的调整，是失败的折磨。当年日本经济在泡沫经济破灭之后，经历了“失去的10年”，目前仍然没有恢复元气，美国经济在经历了这次金融危机之后，也要被迫承受艰难变革的痛苦。别人摔跤，我们是感觉不到疼痛的。但克鲁格曼曾经说过，经济学家唯一的样本是历史，这其中包括了我们自己的历史，也包括别人的历史。能否从历史中吸取教训，决定着我们在未来的命运。

谁说房价只涨不跌

进入2009年之后，买房的人和卖房的人都没有想到，楼市几乎在一夜之间从冬天进入了夏天。2008年下半年，地产商们普遍感觉到了压力。据说，当时万科的走廊里，灯都是隔一盏才亮一盏的。2009年之后，银行信贷突然开闸放水。原本是地产商苦苦哀求银行，现在倒过来了，银行反倒求着地产商赶紧借钱。房地产的销售量和房价一路走高，房地产投资也开始迅猛增加。2008年年底买到房子的人窃窃自喜，2009年没有赶上买房的人后悔不迭。各路炒房“英雄”重出江湖，那些声称房价要回调的学者们显得格外的迂腐和可笑。买房才是最佳投资的说法越来越深入人心。

但是，房价真的只涨不跌吗？

流行的说法是，土地是稀缺的，只有这么点地，但人口却越来越多，所以房价一定会上涨。尤其是像北京、上海这样的大城市，全国人民，甚至全世界人民都要来买房，房价怎么可能会下降呢？人们总是根据自己的经验得出判断的。过去十多年是中国房地产的黄金增长时期，我们身边随处可以找到早早买房，早早发财的事例。这些身边的事例，再加上耳边听到的“投资策略”，使得大多数人越来越相信房价会继续上涨。

任何投资品都是有周期的，股票如此，黄金如此，房地产也是如此。但是，房地产的周期来得更长，长到超过了我们的经验和心理因素所能把握的时间长度。买房很可能是我们一生中最大的一笔开支，如果是我们自己住，有可能会住上三四十年。从长期来看，房价究竟会如何变动，关系到我们每个人的财富。

经济学家现在能够找到的时间跨度最长的房价数据可能是阿姆斯特丹的房价。马萨诸塞大学的皮特·埃特赫斯（Piet Eichholtz）教授收集了1628～1973年间阿姆斯特丹王子运河（Herengracht canal）边上的房屋价格指数。《非理性繁荣》一书的作者罗伯特·希勒（Robert Shiller）教授和卡尔·凯斯（Karl Case）一起研究了美国房地产的长期价格指数，大致可以追溯到美国从19世纪末以来的房价变动趋势。这些对房价长期变动趋势的研究结果是令人气馁的：从长期来看，房价并不像我们想象的那样会不停地上涨。

从阿姆斯特丹的案例来看，阿姆斯特丹的房价在过去350年内增长了一倍，这意味着每年房价只增长0.2%。美国20世纪90年代的房价（扣除了通货膨胀因素）跟19世纪90年代的房价相比，几乎没有增长。美国在过去100多年的时间内，真正称得上房地产黄金时期的只有两个时期，一个是第二次世界大战之后，另一个则是在20世纪90年代后期以来，即在这次世界金融危机之前美国房地产经历的疯狂上涨。

为什么历史的数据和我们的感觉相差会如此之远？首先，人们认为土地必定稀缺的想法并不完全正确。跟所有的土地资源相比，城市里面拿来开发住宅的土地面积仅占很小的比例。美国城市地区土地面积只占其国土面积的2.6%。如果大城市的土地变得越来越昂贵，那么地产商将会想办法寻找替代资源，比如提高建筑密度。未来的城市规划也会对土地价格带来很大的影响。我们退休之后愿意居住的地方很可能不是现在的大城市。中国当前房价高涨，一个重要的因素就是土地价格在房价中所占的比例过高，而这又和现行的地方财政体制有关系。目前城市土地拍卖，地价越拍越高，反映的很可能是地方政府的敛财欲望，而非土地的实际稀缺程度。地价被人为推高，房价自然会跟着虚高。

其次，人口因素的变化也会给未来的房价带来巨大的冲击。当前房价高涨，在一定程度上是和计划生育政策有关系的。由于现在的新婚夫妇都已经是独生子女，当独生子女夫妇买房的时候，往往需要双方的家庭提供财力支持，因此，当他们购房的时候，其实是六个有收入能力的人在供养一套房子：男孩和女孩，男孩的父母、女孩的父母。这或许可以解释为什么中国年轻人买房的平均年龄很小，但买的房间面积很大。高房价会进一步加剧出生率的下降。城里的人们不愿意生孩子，不是因为计划生育抓得严，而是房价太高，以至于人们养不起孩子。当出生率不断下降之后，中国将会突然进入人口老龄化社会，到那时候，对住房的需求将会急剧萎缩。如果收入不平等的局面没有得到根本的缓解，城里人的房子是无法卖给进城的农民工的，中国将会进入房地产大量过剩的时代。

再次，中国的房地产市场仍然处于混乱的局面。既有在市场上流通的商品房，又有各种产权杂乱的央产房、军产房、小产权房。至今为止，二手房市场仍然发展滞后。这意味着中国的房地产存量中有大量的闲置，同时遗留着许多重大的历史问题和利益分配问题。这些问题都是悬在房地产市场上方的达摩克利斯之剑。

最后，说实在的，让我们考虑未来三四十年的事情可能是太过奢侈了。中国的房子没有土地所有权，只有70年的使用权，饶是如此，我们居住的房子能有70年的寿命吗？就连开发商自己都承认，中国的房子平均寿命只有30年。这意味着我们买房子的时候，其实买到的房子价值要扣掉一半，或是价格要多算一倍。

一个房地产只涨不跌的神话，很可能会在不久的将来破灭。美国的房价会下跌，英国的房价会下跌，香港的房价会下跌，东京的房价会下跌，为什么中国的房价就不会下跌呢？今天的房价涨得越疯狂，明天下跌的时候，就会跌得越痛。一旦房价大幅度下跌，一些中国家庭的财富将会再度被剥夺，中国经济将会陷入长期的困顿，而那个一直被娇惯的房地产行业，将会由于过度服用兴奋剂，在没有长大之前就未老先衰。

房地产的沙堆

2008年年底，中国房地产市场曾出现回调迹象，很多房地产商觉得冬天可能就要来了。据说当时南方有一家规模很大的房地产公司，员工去领圆珠笔，已经不发整支笔，而是只发笔芯了。但是，在世界金融危机爆发之后，中国房地产业因祸得福，几乎在一夜之间，从冬天进入了夏天。在事实上极度宽松的货币政策和一系列针对房地产的优惠政策刺激下，中国的房地产市场经历了爆发性的增长。

从房价收入比（住房价格与城市居民家庭年收入之比）、房价租金比（住房价格与房屋月租金之比）和空置率（空置商品房面积与可供应商品房总面积之比）等指标来看，均可判断，中国的房地产市场已经出现了严重的泡沫。一般来说，发达国家的房价收入比是1.8～5.5，发展中国家为4～6。在美国，中等收入家庭用3～5年的收入就能买到一套独用住宅，在中国，普通城市居民家庭以整整10年的收入，也未必能买到一套“蜗居”。

中国社会科学院发布的《房地产“蓝皮书”》中谈到，城市房价对农民和农民工来说更是高不可攀。房价与农民工的年收入之比更是达到22倍，与农民的年收入之比更是逼近30倍。一个农民，不吃不喝30年，也无法在城市中拥有一个容身之所。单从房价这一点来看，农民进城——实现城市化几乎是遥遥无期的。他们只能是城市繁华世界中的匆匆过客。

另一方面，当前的房价租金比已经超过了400，比一般的国际水平高了两倍还多。租金不如月供多，反映出当前房地产市场上的投资投机成分是相当大的。

所有的泡沫最终都会破灭。中国的房地产泡沫迟早也会破灭。但是，为什么房价到现在为止还是一路上扬呢？

出于诚实，我必须承认，经济学家最不擅长做的事情就是预测。不单我不擅长，比我牛得多的经济学家也会预测错误。近日重读克鲁格曼的书，偶然发现他在2002年就已预言，美国的房地产市场已出现泡沫，很快就会爆发金融危机，变得像20世纪90年代的日本一样。结果呢？2003年，他错了。2004年，他错了。2005年，他又错了。2006年，看起来他该对了，但是还是错了。直到2007年，美国金融危机如海啸般汹涌而来，他的预测终于应验了。

这个故事说明了什么？说明市场是个复杂的系统，我们无法准确地预测下一个时点会出现什么情况。凡是复杂系统，从本质上说都是无法预测的。

你到沙滩上散步，看到一个孩子在玩沙子。闲来无聊，你也跟孩子一起堆起了沙堆。松散的沙子会逐渐形成一个像金字塔一样的沙堆。随着沙堆慢慢变高，也就会变得越来越陡峭。到最后，这个沙堆就会突然崩塌。丹麦物理学家巴克（Per Bak）就曾经思考过这个问题。假设我们一粒一粒地把沙粒堆起来，到什么时候，你再往上面增加一颗沙粒，整个沙堆会突然崩塌呢？

这个问题看似简单，却难倒了全世界的科学家。在第一阶段，沙粒落下之后，并不是散落各处，而是会互相组合，慢慢形成一个锥形体，这就是物理学家所说的“自组织过程”。但是，到第二个阶段，沙堆会变得非常不稳定，再增加一颗沙粒，就会导致整个金字塔的崩塌。但问题在于，我们不知道哪颗沙粒会导致沙堆崩塌。可能再掉下来一颗沙粒，就会导致沙堆崩塌，但也可能再落下上千颗沙粒，沙堆仍然岿然不动。

中国的房地产市场目前已经进入了第二个阶段，变成了一个不稳定的体系。泡沫随时可能破灭，但我们无法预测何时会破灭。从短期来看，恐怕中国的楼市还会继续暴涨。2010年，货币政策仍然会保持宽松，大量的热钱可能会流入中国，居民的通货膨胀预期越来越强烈，所有这些因素都可能导致房价走高。

而且，金融理论的最新发展已经表明，过去我们信奉的“有效市场”假说是有缺陷的。资产价格并不是在超过基本面支撑的内在价值之后就会马上下跌，在低于基本面支撑的内在价值之后就会马上上涨。投资者往往是非理性的，金融市场上的“羊群效应”会经常发生。当房价走高的时候，会带动更多的人买房，导致房价继续增高，房价增高，会导致更多的人买房，又会推动房价继续增高，这是一个“自我实现的预言”。所以，我们往往会看到，当牛市刚刚出现的时候，资产价格的上涨会比较缓慢，但是到牛市快要崩溃的时候，恰恰是资产价格上涨最为疯狂的时候。

中国的房地产市场已经变成了一个击鼓传花的游戏。你如果现在再去买房，唯一能够从中赚钱的办法就是，找到一个比你胆子更大的人，让他接你的下一棒。但你怎么知道自己不是那个接最后一棒的人呢？照理说，城市居民买房者，一定不是中国城市化赛跑中跑最后一棒的，接最后一棒的应该是农民工。农民工变成城市新市民的时候，才是中国城市化最后成功的时候。遗憾的是，中国的农民工太穷了，太累了，看来这次他们是没有办法接上最后一棒了。所以，在中国的房地产市场上，最悲惨的人是那些接倒数第二棒的人。

他们是谁呢？

全球化列车晚点城市化列车超员

过去20年，有两个火车头拉动了中国的经济增长。一个是全球化，另外一个是城市化。

进入20世纪90年代之后，中国进入了对外开放加速的新时期。外国资本大量涌入中国，农村的剩余劳动力滚滚流向东部沿海。在这一时期，国际分工和国际贸易也发生了巨大的变化。过去的国际贸易是产业间的贸易，比如中国生产劳动力密集型的产品，美国生产资本密集型和技术密集型的产品，再互相交换，因此令中国人有了“一亿双鞋子换一架飞机”的感慨。20世纪90年代之后，出现了产业内的分工，任何一个产业，都会有劳动密集型的生产环节，这些生产环节大多可以被转移到中国，于是，中国加入国际贸易的机会一下子大大增加。

2008年，美国金融危机的海啸冲击了中国的出口部门。中国的出口在2008年第四季度经历了急剧下滑。2009年以来，出口形势略有好转，但是，考虑到美国经济仍然没有出现持续复苏的信号，而且美国居民的储蓄率在短期内增长较快，预计美国贸易逆差的减少也会加速，这意味着中国的出口将进入一个漫长而漆黑的隧道。全球化的列车晚点了，很多坐车的人等不及下一班车到站，纷纷要求退票换车了。

除了全球化，中国还有城市化的列车。中国的城市化率从1978年的17.9%一路上升到2008年的45.7%。在未来10年，中国的城市化率仍然将以年均1%～2%的速度提高。城市化带来的不仅仅是楼房和道路的建设，而且还意味着生产要素在地域上的重新配置和优化。城市的空气是自由的。在这里，创新将集聚，创业将扩散。

当全球化的列车晚点之后，从这趟车上下来的乘客争先恐后地要挤上城市化的列车。2009年，中国的房地产几乎是在一夜之间，从冬天迈入了夏天。房价不停地上涨，地价不断创出新高。极度扩张的货币政策对助长房地产的“繁荣”负有直接的责任，另外，上车的人多，车上的座位少，也是导致房地产业异常火暴的一个原因。

全国房价上涨速度最快的地方，不是上海和北京，也不是杭州和深圳，而是温州一个不起眼的县级市：瑞安。在这个小小的县城，房价甚至超过了北京和上海的水平。温州以炒房著称，而这其中的一个原因，就是过去的温州商人主要从事制造业，靠出口赚钱，但制造业已经是千军万马过独木桥，赚了钱的温州商人，不愿也不敢再对出口投资，就转而搭上了城市化这趟列车，他们的真实意图不是为了坐车，而是为了炒作车票。这些投机者看准的，就是想上城市化这趟列车的人会越来越多。

在黄牛党的队伍中，陡然又增加了国有企业的身影。近几年拍卖出来的天价地王，几乎都有国有企业的身影。这些国有企业并非都是专门做房地产开发的，它们之所以涉及这一领域，无非是看中了房地产的丰厚利润，而且凭借其融资成本低的优势，先圈钱，后圈地。上车之后，先占座，占好座。

国有企业不计成本地拿到了土地之后会做什么呢？第一种可能是自己不开发，到手卖给别人开发。但谁会是后面的买家呢？下家想把地王迎娶回家，需要付出的成本比当初的天价更高。土地的价格越高，开发的风险就越大。谨慎的开发商一定会知难而退。或许，这些土地投资会成为国有企业的“走麦城”，并将再次印证盲目多元化是企业走向绝地的必由之路。

第二种可能是国有企业拿到土地之后真的要摇身变为开发商了。这将意味着房地产领域国进民退的故事再度上演。房地产业原来是一群民营的房地产商的天下。这群房地产商有着敏锐的商业嗅觉，高超的商业技巧，逐利而来，饱食而去。但是，当国有企业进入房地产业之后，这些原本坐在头等舱的房地产商们，可能就要被排挤到二等舱或三等舱去了。

在非洲的原野上，鬣狗和狮子都是食肉动物。鬣狗外表丑陋，但智商极高。它们行动迅速，耐力极强，听觉和嗅觉都很敏锐，捕猎技巧高超，捕食成功率比狮子还高。鬣狗善于团队作战，集体围捕羚羊、斑马、角马，往往不在话下，甚至可以杀死半吨重的非洲野牛。但是，当鬣狗打下猎物之后，狮子就会施施然地赶来，把鬣狗赶跑，享受鬣狗的猎物。鬣狗们只能在旁边垂涎欲滴地看着，等到狮子们走开，才能过去啃啃剩下的骨头。一直以来，人们都以为鬣狗是食腐类动物，其实，这是因为狮子们抢走了鬣狗的食物，鬣狗才不得不吃腐烂的肉。

房地产行业是不是也会和石油、电力、铁路一样，变成了一个国有部门呢？或许，中国城市化的前半场比赛已经踢完了，到下半场，上场的球员可能会不一样，比赛的规则可能也会不一样，甚至，上半场踢的是足球，下半场可能会改成打乒乓球……

什么会刺破中国的房地产泡沫？

2008年年底，房地产市场曾经出现过回调的迹象。当时，很多房地产商感觉到，冬天可能就要到来。但是，美国金融危机爆发之后，房地产业却因祸得福。2009年，房地产业几乎在一夜之间，从冬天进入了夏天。在极度宽松的货币政策和一系列针对房地产的优惠政策刺激下，中国的房地产业经历了爆发性的增长。2009年中国房价连续10个月上涨，而且涨幅越来越快。从最近的一系列政策变化可以看出，政府已经开始对房地产泡沫表现出关注和担忧。但是，中国房地产的泡沫究竟会怎样被刺破呢？

首先，回答一个老问题：为什么要关注房价的上涨？如果房子只是一种“正常市场”上的“正常商品”，供求决定价格，它爱高就高，爱低就低，政府管它做甚？问题在于，房子不是一种普通的商品。首先，住房是人们的基本需求，如果低收入家庭无房可住，就成了社会问题，就需要政府解决。其次，在中国，房子还是投资品。由于中国的储蓄率居高不下，但银行存款利率却低得可怜，逼得中国的老百姓一定要去投资，好让自己的血汗钱不贬值。投资什么呢？看来看去，无非股票和房子，两相比较，房子似乎还更加靠谱，所以，买房子的人越来越多。理解中国房地产市场的变动，一定要把房子当做投资品，要用金融市场的逻辑理解房地产市场的波动。

如果房价上涨，会带来两个问题。第一，房价上涨，会拉动房地产投资增长，而房地产几乎成了中国经济中硕果仅存的“支柱产业”，所以，房地产投资的过快上涨，最终会带来经济全面过热，通货膨胀抬头。还记得2007年猪肉价格上涨吗？很多学者说，那是因为猪得了蓝耳病（即猪瘟疫），其实，猪肉价格上涨最重要的原因是农民都进城盖房子了，养猪的农民越来越少，吃猪肉的人越来越多，猪肉价格不涨才怪。第二，房价上涨，会吸引更多的企业投资房地产。从单个企业的角度来说，这无可厚非：制造业不赚钱，服务业不让赚钱，只好投资高利润的房地产行业。但是，设想一下，如果所有的企业都成了房地产企业，这个经济体系就会变得非常脆弱。森林中不能只有一种树，经济体系中也不能“罢黜百家，独尊一家”。在复杂的经济系统中，如果所有的企业都变成“同质”的，那将是非常危险的事情。

更令人担心的是，过快的房价上涨会导致房价突然暴跌。当牛市刚刚出现的时候，资产价格的上涨会比较缓慢，但是到牛市快要崩溃的时候，恰恰是资产价格上涨最为疯狂的时候。这就是行为金融学所说的“羊群效应”：所有的人在贪婪的时候一起贪婪，在恐慌的时候一起恐慌。由于中国没有经历过一次完整的房地产市场从涨到跌的周期，所以“羊群效应”在中国表现得更加疯狂：人人都是“喜羊羊”，没人害怕“灰太狼”。

然而，是泡沫就一定会破灭的。假如房价疯狂下跌，我们都在一条船上，谁都跑不掉：地方的土地财政将出现巨大的窟窿，银行的土地开发贷款、对房地产商的贷款以及对买房人的按揭贷款都会成为坏账，涉及房地产开发的企业资产负债表会急剧恶化，指望买房养老的中国家庭也会陷入困窘和绝望。假设中国没有办法绕过这道险关，以前二三十年的经济繁荣，都可能会在一夜之间化为乌有。当年，日本在高速增长时期，年均GDP增长速度超过10%，但是在20世纪90年代泡沫破灭之后，一下子进入了零增长率的泥潭，都说日本有“失去的10年”，事实上到现在都失去20年了，自民党都下野了，经济依然毫无起色。日本的教训，可为殷鉴。

什么会刺破中国的房地产泡沫呢？主要看两个因素：一是流动性；二是杠杆率。流动性决定了房价会不会提高，杠杆率决定了房价下跌对实体经济的冲击有多大。从表面上看，这两个因素对中国楼市都是利好。

先看流动性。2009年，为了应对美国金融危机的冲击，中国采取了极度扩张的货币政策。一年时间，银行新增加的贷款超过10万亿元。货币发行过多，在短期内不会马上引起通货膨胀，因为商品和服务的价格调整是有“黏性”的，调整起来很慢，但是，股市和楼市却可以被迅速推高。正是由于大量的资金流入股市和楼市，才导致了2009年的火暴牛市。我们估计，2009年至少有6万亿元流入了股市和楼市。那么，2010年的流动性还会有这么多吗？可能会减少一些。如果还是像2009年这样的刺激力度，我们预测2010年中国的GDP增长率会达到16%！但是，我们很难设想政府会猛踩刹车。估计2010年中国的货币供应量增长仍然会在20%左右，2010年还是“不差钱”。流动性多就意味着房价会继续上涨。

再看杠杆率。中国的房地产市场和其他的市场很不一样。比如，中国人尽管很穷，但是买房的都是年轻人，而且一买就是大房子。这是因为年轻人买房的时候往往都要依靠双方的父母，是整整一个大家庭的人来供养一套房。而且，越是有钱的人，似乎在买房子的时候越不用按揭，拎着一口袋现金就付全款。从最近两年按揭贷款的数量和商品房销售额推断，靠按揭买房的大约只占1/5。还有，中国人买房的首付比率是比较高的，至少是20%，买第二套房子可能得首付40%～50%。单从房地产市场来看，中国的杠杆率远远比美国、日本都要低。杠杆率低就意味着中国的房地产市场更加有抗跌性。

遗憾的是，中国的房地产市场看似风平浪静，实则暗流涌动。刺破中国房地产泡沫的导火索，很可能不在房地产市场上。

第一，货币政策的调整最有可能导致流动性的减少。美国金融危机爆发之后，中国经济实现了强劲的V型反弹。展望2010年，中国经济仍然可能会保持较高的经济增长，但值得担心的问题是，如果增长速度过快，就会带来全面过热和通货膨胀。我们预测2010年的通货膨胀率仍然会在3%左右，但从2009年的趋势来看，通货膨胀会逐渐升温，到2009年年底可能会升高至4.9%左右。假设通货膨胀再度抬头，中国人民银行就会采取加息或其他紧缩政策，一旦流动性收紧，房价很可能应声而落。更具意味的是，2010年如果出现过热，祸根很可能是在房地产部门。房地产投资增长越快，房价下跌的概率就越大。房地产企业大干快上的结果，是给自己挖一口更深更大的坑，到时候栽进去。

第二，尽管按揭贷款的杠杆率不高，但是房地产商贷款的杠杆率却很高。中国的房地产商严重依赖银行贷款。回想2008年下半年，银根紧缩几乎让一批房地产企业破产。房地产商贷款的杠杆率很高，地方政府贷款的杠杆率比房地产商贷款还高。各地政府的融资平台杠杆率高到什么程度，我们望都望不到顶。各地政府需要这么多的贷款，主要用于基础设施投资。不幸的是，这一轮基础设施投资中，很可能会有大量的重复建设、豆腐渣工程、无法带来正收益率的项目。今年明年，项目没有完工，问题也不会出现，但两三年之后，竣工剪彩之日，就是问题浮出水面之时。地方政府一旦出现财政压力，银行的坏债很快就会增加。坏债增加之后，银行就会不得不收缩信贷。房地产企业随之会出现资金周转的问题，银行对房地产企业的贷款也会进一步恶化，于是银行就会不得不进一步收缩信贷。所谓“城门失火、殃及池鱼”，风险从来都不是能够完全隔断的。多米诺骨牌效应，可能会在中国的房地产市场再度上演。

所以，看中国房地产市场的拐点，不能只是看房地产。货币政策的调整、银行坏债的增加，是悬在中国房地产市场头顶的达摩克利斯之剑。最大的风险很可能不是在2010年，而是在更晚的时候，但中国房地产调整的时刻来得越晚，要栽的跟头就越狠。

第八章　最后一次改革

底线

据说，纽约的一只蝴蝶扑扇一下翅膀，最终可能会使北京出现风暴。那么，如果从太平洋彼岸过来的是一场海啸呢？在那段时间里，整个世界都屏住呼吸，看着华尔街的金融危机一天天恶化。美国金融海啸的波浪一波一波地传到了全球经济的每个角落。当这场金融海啸到了中国的时候，会给中国经济带来怎样的地震？

就在2007年下半年，当次贷危机已经演变为一场席卷全球的金融危机之后，中国仍然在远处旁观。很多国内的官员和学者都不愿意承认次贷危机对中国会有很大的影响。他们似乎过于迷信在一些投资银行中流传的“脱钩论”，即中国的经济增长已经和美国的经济增长脱钩了，尽管美国经济会出现下滑，中国经济仍然会高速增长。从表面上看，这种乐观的情绪似乎是可信的。2007年，中国的GDP增长率几乎达到12%，连续5年，中国的GDP增长率都超过了10%。谁能相信一个开足马力前进的巨大的经济体，会突然之间失去动力呢？

其实，从2007年年中，我们就隐约观察到了冰上的细微裂痕。2000年之后，中国的出口增长速度年均超过20%。出口成为推动中国经济增长的重要源泉。2007年，净出口对GDP的贡献将近1/3。但是，2007年的第二季度，出口订单就开始陆续减少了。2008年之后，出口形势更是急转直下。

慢性病

出口的恶化并不仅仅是由于来自全球金融危机的传染病，至少到目前为止，出口出现的问题大多反映为过去几年积累的慢性病。

过去几年，中国的进口价格开始不断提高。中国进口的产品主要是能源、矿产品和农产品，这些产品的供给是相对缺乏弹性的。中国进口的增长速度超过了国外的供给增长速度，因此这些产品的进口价格不断提高。石油、铁、铜、大豆、几乎所有中国购买的产品，价格都出现了急剧的上涨。中国出口的产品主要是制造品。随着技术的进步，制造品的价格不断下降。进口价格提高而出口价格下降，中国的贸易条件不断恶化。

过去几年，中国的沿海地区出现了“劳工荒”。劳动力的工资在过去十多年里都没有上涨，但到了最近几年，劳动力的工资开始以每年10%～20%的速度上涨。中国社会科学院的蔡昉教授甚至认为，依靠廉价劳动力的“人口红利”已经消耗殆尽。

自20世纪90年代中期以来，中国一直保持着贸易顺差。中国之所以能够出口如此多的产品，一是由于中国人勤劳肯干，由于中国的生产能力不断提高，在全球市场上，中国是唯一一个既和美国竞争，又和非洲竞争的国家。但是，另一方面，这也是由于一系列要素价格的扭曲：能源的价格是廉价的、电力的价格是廉价的、劳动力的价格是廉价的、资本的价格是廉价的，汇率也是低估的。错误的价格导致资源的错误配置，大量的资源开始进入出口部门，千军万马过独木桥。

尽管进口成本上升、劳动力成本上升、环境保护成本上升等问题在四五年前就已经可见端倪，但中国的出口企业仍然如同温水中的青蛙，不觉得未来会有多大的风险。尽管我们已经看到在广东、浙江一带已有大批的中小企业倒闭，但是出口部门最寒冷的冬天还没有到来。中国之所以能够保持较大的贸易顺差，是由于美国保持了较大的贸易逆差。美国贸易逆差的根源主要来自美国的居民储蓄过少、消费过多。但是，随着美国金融危机的爆发，美国的居民将被迫储蓄更多、消费更少，这将导致美国的贸易逆差不断减少。事实上，过去两年美国贸易逆差的减少速度已经出乎很多经济学家的意料。如果美国人减少消费，就一定会减少对中国产品的进口需求，中国的出口必然出现下滑。海啸即将登陆，但一大批出口企业必然仍旧恓恓惶惶地待在拥挤的海滩上。如果我们不去帮助它们，让它们离开险境，且离得越早越好，离得越远越好，那么，当大洋彼岸的海啸真的到来的时候，依然身处险境的企业可能死无葬身之地。

人质

中国的金融机构在美国金融危机中的直接损失是相对较小的。这不是因为中国的金融机构在控制风险方面的能力更强，或是有预知未来的能力。中国没有出大事，是因为我们的运气好。凡是我们犯错误的时候，总有人犯比我们更大的错误，这才提醒了我们，原来有些事情是不能做的。遥想东亚金融危机前夕，中国曾经想推行资本账户的自由化，但东亚金融危机的爆发使我们认识到，资本管制原来是隔绝国内经济和国外投机资本的防火墙。这次，中国的金融机构并非没有涉足次级抵押贷款的金融产品，而是当我们刚刚开始犯错误的时候，华尔街就爆发了金融危机，这才提醒了我们，对外投资的风险是巨大的。

但是，不要忘记，中国还有将近2万亿美元的外汇储备。如今，我们的外汇储备正处在深度套牢的状态。中国的外汇储备中大约70%是美元资产。如果我们抛售美元，美元将急剧贬值，中国的外汇储备会迅速亏损，但是如果我们仍然持有美元，从长期来看，美元仍然有贬值的风险，中国的外汇储备很可能会缓慢缩水。中国已经被绑架，成了人质。

我们何以会到这样的地步？这恰恰是昨日的成功，酿成了今日的苦果。中国的外汇储备一部分来自于贸易顺差。中国人辛辛苦苦生产出来价廉物美的产品，出口到美国之后，换回的美元，其实不过是一张张绿色的小纸片。我们的外汇储备，还来自于源源流入的外商直接投资。很多政府官员都认为，引进外商直接投资是多多益善的，但是，不要忘记，中国的国内储蓄是大于国内投资的。尽管中国人很穷，但是中国人是不缺钱的。如果不缺钱，我们为什么要引进外国人的钱呢？引进外资的唯一理由是吸收国外的先进技术和先进管理经验，但遗憾的是，从很多案例中可以看到，我们并没有通过引进外资提高中国的研发能力和创新能力，我们引进的只是外国的钱。借钱是要付利息的，我们引进外商直接投资后，要付的利息就是外商投资的利润率。根据世界银行的一项研究，在华外资企业的投资收益率达到了20%以上。我们投资美国国库券的收益率又是多少呢？顶多3%～4%。想象一下，一个穷人，以20%的利率从一个富人那里借到钱，然后又用3%～4%的优惠利率把这些钱贷给那个富人！在中国过去的发展战略中，掩盖着巨大的福利损失。

底线

过去10年是全球化的黄金时期。中国从全球化中获益良多，如果说美国是全球化最大的受益者，那么中国很可能就是第二大受益者。中国融入全球化正好是在过去十几年世界经济高速增长的时期。中国融入全球化之时，恰逢美国实行低利率的时期，全球金融市场上流动性充裕，大量外资涌入中国；中国在20世纪90年代后期尽管也经历了东亚金融危机的冲击，但得益于国际分工深化，中国的出口却开始不断增长；中国在加入世界贸易组织之前曾非常担心“狼来了”，但这次我们的运气又是非常之好，全球经济一片红火，带动了中国的出口迅猛增长。

但是，繁荣背后蕴藏着危机。20世纪末和21世纪初，悬在全球经济头上的达摩克利斯之剑就是全球国际收支失衡。一边是美国贸易逆差的不断扩大，另外一边是东亚、中东等地区的贸易顺差不断膨胀、外汇储备越积越多。从表面上看，这种体系是稳定的。中国、日本和其他一些贸易盈余国对美国出口，并将获得的美元用于购买美国国债，为美国的贸易赤字提供融资。但这种格局是无法永远持续下去的。无论是美国的贸易赤字，还是中国的外汇储备，在超过了一个较为合理的规模之后，过度的膨胀必然孕育着巨大的风险。如何打破这种不合理的格局？在全球经济高速增长时期，是找不到出路的。美国无节制的消费者和中国拼命赚钱的出口企业都不愿意有所改变。在过去十几年，中国经济成了美国经济的镜中倒影。表面上中国辉煌的出口业绩、“世界工厂”的桂冠，慢慢地已经露出斑斑锈迹。

底线在什么地方？底线在于回归常识和理性。只有认认真真地做品牌、做营销，才能建立成熟的企业，过去依靠雪花般飞来的订单，热衷于做贴牌生产，看似识时务，其实是投机取巧。只有努力培育国内需求，改善国内民生，才能为持续的经济增长铺平道路，一味寄希望于外部需求，看似心胸开阔，其实是避重就轻。

十字路口

政府的政策一定要调整。亡羊补牢，犹未晚矣，如果今天能够利用来自外部需求减少带来的挑战，加速结构调整，必然会为中国未来的长久发展创造更坚实的基础。过去，我们对基础设施投资太多，但对人力资本投资不足；我们的制造业发展日新月异，但服务业却沉疴不起；我们的储蓄居高不下，但国内消费却迟迟难以启动；我们长于占领国际市场，却拙于推动国内竞争……种种隐患，在高速增长时期可能被暂时掩盖，在外部环境日益恶化的时候，问题将被醒目地暴露。

企业也必须调整。今日之痛，源于昨日的大意和懒惰。中国的出口企业之所以身陷困境，不是因为出口太多，尽管全球化面临退潮的风险，但全球贸易将一如既往地继续提高全球福祉；我们之所以身陷困境，也不是因为做制造业，在未来的世界市场上，最具有竞争力的制造企业一定是中国的。我们过去习惯了简单的赚钱方式，依赖于优惠政策、依附于国外订单、没有自己的品牌、没有自己的销售队伍、没有自己的研发，当外部市场风云突变之后，中国的企业突然发现自己是如此孤单。《世界是平的》一书许诺我们，只要加入全球化，登上“日益平坦”的世界舞台，就会后来居上，实现繁荣。但是，那个平台还不是我们的，它是别人的，如果舞台上的明星匆忙谢幕，那我们快乐的跑龙套生涯也会很快结束。

该是做功课的时候了。我们奉为榜样的老师已经没有了，我们习惯的高速增长可能要结束了，我们走的路突然没有了。十字路口，歧路徘徊。走哪条路？走过去的路，必然是死路一条，走陌生的路，必然是荆棘丛生。有挑战才有应战，选择最艰难的路，才最令人踏实。中国能否迎来持久的繁荣，尚待朝着正确的方向迈出坚定的步伐。

应对失业洪水点亮改革之灯

2009年我们应该最关心什么？是8%的经济增长率吗？保持经济稳定快速增长当然是重要的，但是当失业的山洪滚滚而来的时候，谈论经济增长率的数字似乎显得太苍白了。2009年中国遇到的最大挑战将是失业的压力。失业洪水出现了两次惊心动魄的洪峰。

第一次失业洪峰在2009年春节之后到3月。按照以往的惯例，农民工在春节之后会返回城市，寻找打工的机会。但是，受到全球金融危机和国内经济下滑的影响，吸纳农民工就业最多的两个行业，出口行业和房地产行业都已经成了重灾区。根据陈锡文的估计，在1.3亿外出就业的农民工中，大约有15.3%，即2000多万农民工是因为失去了工作或找不到工作被迫返乡的。春节之后，这些农民工该怎么办？回到沿海地区，沿海地区已经盛况不再；留在当地，很难想象相对落后的中西部地区能够为这么多的返乡农民工提供就业岗位。

第二次失业洪峰在2009年6～8月，这是每年大学生毕业和找工作的时候。2009年有611万应届毕业生，加上往年没有找到工作的学生，到2009年夏天，劳动力市场上将涌入将近1000万大学生，势如潮水。根据2009年中国社会科学院《社会蓝皮书》的预测，2009年大学生的失业率将超过12%。这可能还是保守的估计，其实2008年毕业的560万大学生中，到2008年年底还有150万人没有找到工作，这一比例逼近了1/4。2009年的就业形势，只会更加严峻。

一旦失业洪水决堤，其后果不堪设想。农民工的组织性其实超过了我们的想象。常人以为农民工到了城市里面就变成了散沙，没有组织，也没有集体行动的能力。中国农民工确实没有工会，但是到城市的农民工大部分是通过同乡、同宗的关系相互联系的，他们有自己的社会网络，尽管这一社会网络的下半部分扎根在农村，只有上半部分的枝丫显露在城市。在社会急剧变迁的过程中，农村的宗法势力已经逐渐抬头，在很多地区俨然已经实际上控制着农村社会的秩序。当今社会信息的沟通和交流已经无法屏蔽，而同宗同乡的社会网络却具有极其有效的号召力，这很容易导致更多、程度更激烈的群体性事件。农民工的无助程度也可能超过我们的想象。常人以为，农民工没有了城市的工作，至少可以回家种地。但是，很多农民工在进城的时候已经将自己的土地转包给了别人，他已经没有自己的土地了。而且，很多农民工从十几岁就外出打工，即使他仍然有自己的一小块土地，他很可能已经不会种地了。在既没有医疗保险，又没有失业养老保险的情况下，仅仅依靠土地为农民提供社会保障，已经越来越行不通了。如果农民工想回城市回不去，想留在农村留不住，没有土地也没有工作，绝望之下，极有可能导致更多的恶性事件发生。

亨廷顿在《变革社会中的政治秩序》中谈到，在大多数现代化国家之中，“城市往往是国内反对派的中心；中产阶级是城市反对派的集中点；知识分子是中产阶级反对派内部最活跃的集团；而学生则是知识分子内最有内聚力也最有战斗力的革命者”。但是，革命一定要出现一个联盟。在社会存在越来越多的不满，但是并没有出现暴动的时候，一定是学生和农民之间难以沟通、没有共鸣。但如果在短短一年之内，农民和学生的就业状况都急剧恶化，我们很难想象，绝望的农民遇到绝望的大学生之后会出现什么样的局面。

尽管2009年就业形势严峻，但是，从另外一个角度来看，这恰恰是加速中国进一步改革的契机。洪水固然会泛滥成灾，但是其中也蕴藏着巨大的能量，如果能够有效地利用洪水的能量，便可以化危机为机遇。历史的演进往往如此，有压力才有反应，有应战才有挑战。失业的洪水看似可怕，其实正好为改革提供能量，点亮改革之灯。

发轫于1978年的改革可为佐证。在计划体制时期，国家和公民之间实际上存在着一个隐含的社会契约。“劳动人民当家做主”这句渐渐褪色的标语，形象地描述了当时的社会契约。所谓劳动人民，即国家有为公民提供就业机会的义务，而作为回报，公民对政府提供合法性支持。但是，在计划体制时期，真正享受到就业权利的只有城市里面吃公家饭的人，包括政府机关、事业单位和国有企业的员工等。即使如此，随着人口增长，政府也越来越难以继续通过国有部门提供就业机会。为了解决城市中的就业问题，政府从20世纪50年代就开始组织城市中的年轻人到边远农村建立农场，“文化大革命”之后，更是动员大批知识青年上山下乡。

但是，这种做法显然不是长久之计，很多中国人的家庭被生生地分割开，而且一代人的青春也被无谓地消耗掉了。邓小平上台之后，让知识青年回城，无疑是做了一件深得人心的好事。但是，就业压力随之而来。到1979年，返城知青大约有1700万人，加上320万没有就业的留城青年，大约有2000万没有工作的年轻人，这数字相当于当时中国城镇人口的1/10。没有工作的回城青年很快出现了不满和焦躁的情绪，当时各地不乏包围火车站、包围市政府要工作的群体性事件。解决就业成了政府的心头之患。正是由于严峻的就业压力，习惯于计划体制的共产党“置之死地而后生”，摒弃了过去的教条，锐意探索新的道路。1978年10月召开的“全国知识青年上山下乡工作会议”上，当时还是北京大学讲师的厉以宁，提出了通过股份制解决就业问题的思路。究其本源，政府之所以采纳股份制改革的建议，不过是就业压力太大，什么药都想拿来试一试。

如今，中国经济又到了调整发展战略的十字路口。解决农民工和大学生的就业问题，不能指望零敲碎打的政策，而是必须得做一篇大文章。为什么农民工会遇到就业压力？是因为出口行业在过去几年出现了畸形的发展，政府和企业盲目追求出口的数量，无节制地消耗以农民工为主的廉价劳动力。整整一代农民工的青春被消耗在喧闹而杂乱的加工工厂里。他们的技能几乎没有得到任何提高，收入水平一直难以上升，工作环境和福利待遇难以得到改善。为什么大学生的就业会出现问题？就是因为我们的产业结构与教育体制严重不匹配。适合大学毕业生的工作大多是在现代服务业，但中国的服务业恰恰发展滞后。其根源就是支柱性的服务性行业无不受到政府的过度管制，甚至是直接垄断。过度管制和政府垄断的后果是服务业供给不足、质量奇差、价格昂贵，需求最终也会受到严重抑制。教育的失败本身就是一个例证。中国的大学，最大的成功之处就是把一群青春洋溢的孩子圈在围墙的里面，没有让他们窜到大街上游荡；中国的大学，最大的失败之处就是没有让这些孩子在学校里面学到有用的东西。

失业洪峰滚滚而来，应对得当，中国的新一轮改革就将冲决障碍，东流而去；应对不当，这股洪水可能导致决堤，后果不堪设想。

近看是V，远看是W

中国的宏观经济数据越看越乐观，很多指标看上去都很像出现了V型的反转。全球经济一片黯淡，中国经济却似乎风景独好，2009年第二季度GDP同比增长速度可能逼近8%，第三季度很可能超过9%。美国三大汽车巨头陷入危机，通用汽车申请破产保护，中国这边汽车却卖得异常火暴，2009年汽车销量突破了1000万辆，达到1364万辆。美国的房价仍然在下跌，中国的房价却开始上涨了。全球股市依然低迷，中国股市已经疯狂反弹。咦，奇怪了，不是都说全球经济正在经历1929～1933年大萧条之后最严重的危机吗，我们在2008年第四季度也曾跟着惊慌了一阵，怎么这么快就完事了？

有一种可能性是，我们站得太近，所以看到的是V。如果倒退两步，再仔细看，看到的或许就是W。到目前为止，我们还无法排除中国经济出现二次探底的可能性。而且，短期的反弹越是迅猛，出现二次探底的概率就越大。

扩张性的财政政策和货币政策，是中国经济服下的两剂猛药。相比之下，扩张性的财政政策有些冲劲不足，扩张性的货币政策却实在大胆有余。2009年6月银行新增信贷1.5万亿元，按照这样的速度，2009年全年的信贷增长可能超过10万亿元。信贷闸口放水之后，大量的资金首先流入基础设施建设项目。2009年5月之后，居民住房贷款开始加速增长，大量的资金又随之流入房地产市场。宽松的信贷政策，浇灌着固定资产投资的高速增长，而在消费和出口都委靡不振的情况下，固定资产投资就是中国经济的输液瓶。

一般来说，若像这样敞开来放水，最终总会泛滥的。货币发出去了，是不是通货膨胀就会接踵而至呢？切莫着急。且坐好了，等着看一部跌宕起伏的三部曲吧。其实我们从2005年就经历了这样的一波三折，只不过这一次，很可能会更加有戏剧性。政府从2003年、2004年就开始关注经济过热，并实施宏观调控。但从2005年起，货币政策悄然转向，广义货币超速增长。货币突然增发之后，首先起来的不是通货膨胀，而是资产价格泡沫。这是因为，商品的价格是有黏性的，不可能说变就变，得慢慢预热，但股票价格说涨起来就能涨起来。演到第二出戏，就轮到资产价格泡沫和实体经济过热同台亮相了。2007年，股市从2600点飞涨至6000点，经济增长超过了13%。然而，到了2008年，股市的财富突然之间灰飞烟灭，实体经济急转直下。泡沫、过热、衰退。这三部曲，谢幕不久，今日犹历历在目。

历史仿佛在重演。2009年货币政策的扩张程度远远超过2005年，资产价格上涨速度之快也很可能超过上一轮牛市。到了2009年下半年，股市、楼市暴涨，虚幻的繁荣就会随之出现：房地产开工的项目可能会增加，农民工又回到城里盖房子了；养猪不如盖房赚钱，养猪的农民就会越来越少，猪肉价格又会涨起来了。农产品价格上涨了，通货膨胀恐怕就要登堂入室了。经历了美国金融危机之后，中国的潜在经济增长率应该被调低的，因此，哪怕2009年的增长率只有8%、9%，其实可能就已经是过热的信号了。最后，等到人人都看到通货膨胀和经济过热的时候，政府再想调控，不猛踩刹车是停不下来的，但一旦踩得过猛，发动机可能就熄火了。

有没有可能避免这种结局呢？

出路之一，是美国经济出现了意想不到的好转。美国人又开始买东西了，而且还和过去一样爱买“中国制造”的产品。这样，中国的出口就上去了，过去的好日子就又回来了。但是，这很难。美国的失业率已经超过了9.5%的警戒线，工资水平也在下降，美国居民的收入将继续下降。在泡沫经济时期负债累累的美国家庭，哪怕有了点钱，也会首先想到还钱，而不是消费。不要以为中国产品都是生活必需品，美国人一定得买。恰恰相反，美国现在财务最困难的就是中低收入家庭，而中低收入家庭购买的中国货最多。过去的好日子，真的是一去不复返了。

出路之二，是中国的货币政策及早刹车。中国的财政状况非常好，因此经济刺激政策应该更倚重财政政策而非货币政策，何不增发国债，收紧信贷？恐怕还是很难。泼出去那么多水，即使想收回来，也不是旦夕之间的事。按照货币政策的传统，只有看到通货膨胀出现，才会考虑出招。但现在的情况是，资产泡沫会来得很快，通货膨胀会来得较慢，怎么办？稍一犹豫，就可能错失“退出”宽松货币政策的良机。

出路之三，是不再应急式的保增长，政策的重心放在改革和结构调整上。过分依靠外需而内需不足，国内储蓄过多而消费过低，制造业过度竞争而服务业过度垄断，能源和环境的制约日益凸显。如果政策的重心放在调整结构上，就能纠正过去的发展战略中的失误，为长期的经济增长创造条件，何乐而不为呢？说起来容易，做起来很难。方向有了，但没有地图。缺的不是共识，而是细致入微、有效可行的方案。此外，利益集团盘根错节、激励机制扭曲变形，更是让结构调整难上加难。

中国经济，越看越乐观，越想越担忧。

保增长并不一定能促就业

中国经济的强劲反弹已经是有目共睹。我们预计，2009年第三季度GDP同比增长率将超过9%，第四季度甚至可能达到10%。[11]但是，在拉动经济增长的三驾马车中，净出口仍然是拉后腿的，消费变化不大，对经济增长的影响可以忽略，唯一能拉动经济增长的只剩下投资了。那么投资的增长又靠什么呢？靠地方政府的热情，以及银行放贷的积极性。各地政府纷纷将“完成固定资产投资任务”作为一项政治工作来抓。吉林省发改委提出固定投资增速不低于40%的目标；广西则提出2009年要完成6000亿元投资任务，比2008年增长62%。2009年上半年，银行新增贷款已经达到7.37亿元的天量。

增长是保住了，但挑战依然严峻。从民生的角度来看，增长只是一个数字，就业才是真金白银；增长只是一个手段，收入的增长才是最终的目的。如果换作以促就业为考评目标，恐怕当前的形势就不容乐观了。从劳动力就业市场上来看，城市劳动力市场的供求比例，自2008年第四季度经历了有记录以来最严重的恶化——供求比例由0.97急剧降至0.85——之后一直没有出现明显的好转迹象。虽然中国的城镇登记失业率这一数据并不完全准确，但从变化趋势来看，该指标在2009年第一季度陡然升至了历史峰值（4.3%）。2009年的失业大潮，有两次洪峰，一次是年初农民工返乡，第二次就是春末夏初，大学生找工作。失去工作的农民工，至少在2000万人以上，而2009年应届毕业生有611万人，加上往年没有找到工作的，可能有1000万名大学生要找工作。

当前的经济反弹并不能自动地解决就业压力，相反，如果继续延续当前的一些错误做法，保增长的政策甚至可能会和保就业的目标冲突。

如果只要增长的数字，最直接有效的办法就是投资重工业、基础设施建设。但是，重工业吸纳的就业岗位远远少于轻工业。比如，在“废弃资源和废旧材料回收加工业”，平均每9万元投资对应1个就业岗位；而“黑色金属冶炼及压延加工业”（比如钢铁行业）平均需要155万元投资方能对应1个就业岗位。但是，2009年1～5月，前者的投资额仅为55亿元，而后者却近1000亿元。2009年前5个月第三产业的投资共有2.9万亿元，主要流向了公共设施、基础设施建设和房地产业。其中，房地产投资1.2万亿元，铁路、公路、机场建设等相关投资合计4180亿元；相比之下，对教育和卫生的投资分别仅为937亿元和416亿元。能够提供大量就业机会的服务业依然受到种种发展制约，并没有在缓解就业压力方面发挥应有的作用。

重工业优先将加剧就业压力。过去也不是没有这样的教训。建国初期，我们选择了优先发展重工业的战略，重工业占国家投资的比重高达50%以上，而苏联的重工业投资所占的比例最高也不过40%。每一亿元投资，用在轻工业能创造1.6万个就业岗位，用在重工业只能创造5000个就业岗位。正是产业结构的高度失衡，导致城市就业机会越来越少，最终，甚至到了要上学、要工作年龄的青年人只能被送到偏僻的农村的地步，这就是“上山下乡”运动的由来。“文化大革命”期间，约有1400万名知识青年上山下乡，1/10以上的城镇人口以这种形式被送往农村。

过去，农民工大多在出口部门就业，那么，保就业是否就意味着要保出口呢？我们注意到，2008年以来，政府加大了出口退税的力度，这一政策的目标之一就是通过保出口实现保就业。我的同事姚枝仲和田丰做了相关的测算，初步的结论是，通过出口退税政策提供就业岗位的效果并不令人乐观。出口退税率提高，能够降低出口商品的价格；出口商品的价格降低，能够促进出口的增长；出口增长能拉动经济增长；经济增长能带动就业增长。这样的推理在逻辑上是没有问题的，遗憾的是，中国出口商品的价格弹性太小，出口价格每下降1%，出口收入只会上升0.46%。中国的就业弹性太小，2007年中国的就业弹性只有0.04，即GDP增长一个百分点，劳动力的增长率只有0.04%。这样算下来，如果按照财政部预算，2009年出口退税总额为6708亿元，大约能增加38万人的就业；如果2009年出口退税总额为8000亿元，大约能增加45万人就业。这意味着，为了保住一个出口部门的就业岗位，我们要花大约170～200万元[12]，但实际上，农民工一年的工资不过2万元！

保增长、促就业、调结构。本来是有九个字，到了一些地方官员那里，就爽快地缩写成“保增长”3个字了。被删减的不仅仅是潜在的就业机会，对民生的关心也被轻易地忽视了。如果我们实现的增长是“没有就业的增长”，那么上报的政绩就是得不到民心的政绩。

中国经济，留下来补课

从2009年的情况来看，中国经济这个考生至少在一门课程上取得了非常优异的成绩：2009年中国的GDP增长率达到8.7%。这个分数跟过去相比可能并不算高。过去20多年，中国的年均GDP增长率达到了9.5%左右，而在过去几年，甚至一度冲高到12%。不过，不要忘了，考试的分数是会随着考题的难易程度变化的。过去题目出得容易，人人成绩都好，我们必须考100分才能得全班第一。现在考的是奥数题，大家都不及格，我们能够考到六七十分，就能把别人通通比下去。在全球金融危机之后，全球经济一片低迷，只有中国经济仍然保持着高速增长，我们还是全班第一。

但是，中国经济并不是一个好学生，他偏科偏得很严重。2009年，中央政府定的政策基调是：保增长、调结构、保就业、促民生。这一年，中国经济在GDP增长这一科超水平发挥。原定的目标是“保8%”，2009年超额完成了任务。但是，在其他三门课的考试中，中国经济的成绩却并不尽如人意。

先说就业。随着中国经济的强劲反弹，就业形势似乎有改善的迹象。我们在广东等地调研的时候发现，有些地方又出现了“民工荒”，但这可能是一种假象。当前有些出口企业之所以难以招到工人，一个原因是它们收到的都是短期的订单，所以需要的是短期的工人，而工人不愿意接受短期的工作。2009年随着房地产投资的增长，可能会有更多的农民工返回城市，但如果房价上涨难以持续，这可能为下一轮农民工失业埋下祸根。大学生的就业形势在未来将会继续恶化，而学生是社会最不稳定的群体之一。失业问题不改善，居民的收入就不会增加。2009年尽管经济增长很快，但是居民可支配收入增长率却在下降，而且收入分配继续恶化，企业利润所占比例在增加，居民收入所占比例在萎缩，富者愈富，贫者愈贫。

再说结构调整。当大量的公共投资流入基础设施和重化工业之后，产业结构失衡的问题不仅没有改善，反而会进一步恶化。这种资金的流向也导致了就业的困境，因为越来越多的钱流入了那些烧钱的资本密集型部门，能够用来创造就业机会的资金就会越来越不足。中国出口企业面临的困境是，在国际市场上有沃尔玛、UPS这样的跨国服务企业为其服务，但在国内市场上却要越过重重险阻。拯救中国出口企业的关键，就是要发展服务企业。改善民生的关键，也是要发展服务企业。

一张考卷，题目有难有易。有经验的考生，会先做容易的题目，再做更难的题目。但有的题目看似容易，实际上却暗藏陷阱。中国经济当前遇到的挑战是当外需萎缩的时候，如何提高内需，这道题目看似容易，答案不是显而易见的吗？直接刺激内需不就行了！但这正是我们担心的，按照这种解题思路，会渐渐误入歧途。

提振内需的关键是提高居民的消费意愿和企业的投资意愿。提高居民消费意愿似乎更容易，我们可以给居民更多的补贴、提供更便利的消费信贷、发放各式各样的消费券，更直白一些，最简单最有效的办法就是让居民继续买房。据我们的估计，2009年前10个月至少有6万亿元人民币流入楼市和股市。楼市的上涨对于拉动居民消费似乎立竿见影，但这是典型的饮鸩止渴。政府最近的表态显示其希望狂热的房地产能够降温，但城市化的列车继续前进。2010年政策的重点会转移到城镇化，或许，政府希望通过中小城镇吸引更多的农民进城。但这一政策可能会出现意想不到的副作用。其一，地方政府并没有做好迎接进城农民的准备，在现有的城市规划中，几乎根本没有考虑农民工的住房、医疗、子女就业等问题。其二，假如让农民选择，他们最愿意去的地方一定是大城市，而不是中小城市。对于农民工这样的相对低素质的劳动力来说，反而是大型城市更容易给他们提供就业机会。看看纽约熙熙攘攘的唐人街，我们就能够明白了。大城市的人数越多，能够派生出来的工作机会就越多。试想，在一个只有10万人的小镇上，能够容纳几家理发店呢？但是在北京、上海这样的大城市，一个小区就会让几家理发店生意兴隆。考虑到以上两个因素，我们不得不担心，鼓励城镇化的政策，带动的可能不仅仅是农民进城之后的“刚性住房需求”，而是闻风而动的投机客。假如二三线城市的房价到2010年也被推高，那中国的房地产泡沫就真的到了摇摇欲坠的时候了。

解题的诀窍往往是间接做一条辅助线。提升居民消费意愿的关键是提高其收入，而提高居民收入的关键是企业的兴盛和投资意愿的增加。当前企业投资意愿不强，是因为在利润下降之后，可用的自有资金有限，也是因为在很多部门已经出现了产能过剩。这看起来是解不开的死结，但如果换一个角度，就柳暗花明了。在保就业、调结构和促民生这三门课中，中国经济首先要补的是调结构。调结构肯定要控制原来的高耗能、高污染和过度依赖出口的产业，但更有效的是开放原来被封闭起来的服务业。如果我们能够尽快出台对服务业的鼓励措施，引导民间资本和国际投资流入物流、仓储、运输、通信、金融、保险、教育、医疗等行业，将释放出巨大的投资机会。尤其是这些行业在发展的初期需要硬件的投资，盖商品房是盖房，盖医院也是盖房，这在一定程度上能够保持我们投资的连续性，消化部分过剩产能，但越到后来，结构转型的效果就越明显，软件就得跟上，技术就得升级。服务业的好处，一是帮助制造业提高竞争力、扩展国内市场；二是创造更多的就业机会；三是减少能源消耗和环境污染；四是从长期提高人力资本；五是改善老百姓的生活质量……

还需要我继续列下去吗？

第二代改革为什么如此困难？

中国在过去20年经历了经济的高速增长。为什么中国的经济增长速度这么快、经济体制改革如此成功？新古典经济学家给体制改革和经济增长开出来的药方通常被称为“华盛顿共识”。“华盛顿共识”包括：稳定的宏观经济政策、价格自由化、私有化、贸易自由化、金融自由化等。如果说“华盛顿共识”是老师给学生布置的作业，那么中国就像一个从来不做作业的学生，但每次到考试的时候都比别的学生考得好。那些听话的学生，比如俄罗斯、拉美的一些国家，增长绩效远远不如中国，甚至还出现过严重的倒退。

更让经济学家迷惑的是，中国的经验是“摸着石头过河”。换言之，中国的改革并没有清晰的战略和方案。当改革刚刚开始的时候，我们并不知道自己要走向何方。“试验”是中国改革成功的一个重要经验。比如对外开放是从四个经济特区开始的。当时深圳无非是紧靠香港的一个小渔村。政府的想法是，如果成功就推广，如果失败，就是关掉也无大碍。这种“试错法”可以将改革的政治风险最小化。“试错法”还有一个好处，那就是很多事情我们可以“从干中学”，慢慢摸索。但是，“试错法”也有其局限。只有在封闭的经济体系中，我们才可以从容地进行试验，才可以出错就改正。在开放的条件下，国际规则以及日益密切的国际贸易金融联系都可能使得我们的“试验”受到限制。

中国改革成功的另外一个经验是：高速增长有助于改革成功。随着经济高速增长，出现了新增的财富，这部分新增的财富可以逐渐稀释掉过去遗留的历史包袱。所以，没有非国有企业部门的崛起，国有企业改革根本不可能成功。我喜欢的一个比喻是《生死时速》。这是一部好莱坞大片，电影中有个恐怖分子将炸弹放在公共汽车下边，如果汽车的行驶速度过快，炸弹会爆炸；如果汽车的行驶速度太慢，炸弹也会爆炸。中国的情形也是如此。金融体系的不良债权、社会保障体系的巨大亏空、日益扩大的贫富差距、泛滥成灾的腐败问题……这些都是绑在中国这辆列车下面的定时炸弹。我们无法把车子停下来，拆掉炸弹再轻装出发，我们必须维持持续稳定的高速增长，才能在增长中解决问题。

中国的经济增长和改革还能像过去20年那样有惊无险、顺利过关吗？我们希望如此，但是，也必须承认，第二代改革要比第一代改革困难得多。

第一代改革是由一些具有超凡魅力的政治领导人推动的。他们更需要的是勇气和胆识。他们可以依赖的是一个相信权威而且比较齐心协力的官僚体系。支持改革的官员大多是少壮派，血气方刚，敢于冒险，而且没有可以失去的既得利益。第二代改革的领导人是从科层制的梯子上逐级攀登上来的，他们没有机会像老一代领导人那样可以具有超凡魅力，只能靠实干和团结赢得支持。到了第二代改革的时候，曾经站在改革前线的少壮派大多已经主政一方，他们会比年轻时候更加成熟，但也少了锐气。正如美国经济学家曼瑟尔·奥尔森（Mancur Olson）所说的，在边界稳定的社会中，利益集团逐渐滋生。利益集团在体制内和体制外都开始繁衍，慢慢地侵蚀着经济的活力。

第二代改革的议题也和第一代改革不同。第一代改革主要需要做的是框架的构建，其中稳定的宏观经济政策、价格体系改革和所有制改革是最重要的，这些改革较少有争议，而且效果非常明显。第二代改革则要烦琐得多。《世界是平的》一书的作者托马斯·弗里德曼把第一代改革称为“批发型改革”，第二代改革称为“零售型改革”。我们也可以不太严格地说，第一代改革是“宏观的”，第二代改革是“微观的”，或是用流行的说法，是“结构性改革”。想象一下，在20世纪90年代初期，中国的改革出现停滞危险时，邓小平需要做的就是到深圳等地走一趟，把静止的皮球踢动，然后这个球就会自己欢快地跳跃前进。第二代改革的任务比“踢球”复杂多了。教育、医疗卫生、社会保障、环境保护、研究开发、收入差距……这些都是第二代改革不可回避的任务。但是，完成这些任务之后，成绩是很难看出来的，可是，稍微有所松懈，出现的问题就是灾难性的。这不像第一代改革的那些任务，完成之后效果是立竿见影的：高速的GDP、回落的通货膨胀率。那会使得第一代改革者更加自信。

第二代改革要完成的使命更加重要。这些改革将为中国的未来增长创造扎实的基础。如果我们不在今天抓紧这些改革，那么中国将会失去经济增长的动力。举例来说，为什么中国的制造业能够具备较强的竞争力？一个原因就是中国的廉价劳动力所受教育程度相对较高。很多在出口企业工作的打工妹是初中毕业或是高中毕业。和中国形成鲜明对比的是，在印度，农村妇女的识字率大约只有40%。然而这种人力资本的优势是过去我们重视基础教育的结果，在过去20年内，政府并没有对教育和卫生有足够的投入，如果长此以往，中国将会陷入一个廉价劳动力的陷阱。第一代改革对公民福利的提高其实是间接的，因为增长率的提高未必意味着就业机会的增加，也不一定会带来居民福利水平的提高。比如，高污染带来的高增长反而会带来居民福利水平的恶化。相反，第二代改革的目标是直接为居民的人力资本投资、为环境的可持续性投资，能够切实而有效地提升居民的福利水平。

但是，第二代改革所能赢得的社会支持却明显不如第一代改革，社会矛盾会更加突出。这可能是因为有的改革成本会过分集中，但收益却相当分散。贸易自由化改革就是一个很好的例子。进口更多的农产品对中国是有好处的，因为中国不仅土地资源稀缺，而且水资源更加稀缺，进口农产品，等于进口了土地和水资源。但是，农产品贸易自由化却会直接损害农民的利益。事实上，我们在财政政策上“支农”，在贸易政策上却在“伤农”，最后农民的净福利可能会下降。当改革的受损者是弱势群体时，这样的政策就会格外不得人心。经济学理论指出，在这种情况下，对受损者进行直接补贴是最优的。可是这在政治上却是最困难的。说到农民的处境困难，人人都会同情，但是要额外征税补贴农民，你试试看？

有的改革，成本近在眼前，但收益却在遥远的未来。比如，加强对环境污染的治理，马上会影响到当地的GDP和就业，地方政府首先就不愿意，当地的居民可能也会有意见。可是，环境保护是惠及子孙的政策，并且对环境的破坏有时候是不可恢复的。对教育和公共卫生的投资也有同样的问题。对非熟练劳动力的培训，怎么看都不是一个紧迫的问题，但是其影响是深远的。这些因素除了在经济上会制约中国的产业结构升级，对中国社会和政治的演变也有影响：对非熟练劳动力是否及如何培训，会影响到非熟练劳动力和熟练劳动力之间的收入差距，也会影响到这两个社会集团的政治动员形式，如果非熟练劳动力的收入远远落在熟练劳动力的后面，如果非熟练劳动力缺乏工会将其组织起来并提供一个表达其利益的渠道，他们就会变得绝望而动荡，到那时，一根小小的火柴都可以点燃整个社会不满的烈焰。

有的政府部门已经和特定利益集团的利益紧密联系。第二代改革比第一代改革更依赖政府部门之间的协调、合作，上下级之间的沟通、团结。然而，政府部门的利益出现分化和硬化，各个政府部门之间越来越难以沟通和协调。主管部门和所管理的行业之间容易形成一个利益共同体，于是，政府就会被特殊利益集团“俘虏”。建设部可能会更同情房地产商，卫生部可能会更反对医药改革。有时候，政府部门会更倾向于利益集团中的利益集团。证监会的管辖范围涵盖了股票市场和债券市场，但是，它可能会更偏向于股票市场。体育总局可能会更偏向于竞技体育，甚至是竞技体育中的特定项目。有时候，政府部门自己就是特殊利益集团。过多的管制带来了寻租的机会。寻租就是有意地制造稀缺。山西公路上繁忙而“超载”的货车是一个壮观的现象，但是，为什么会有这么多的货车呢？因为对铁路的投资不足。为什么对铁路的投资不足呢？因为铁道部不仅负责对铁路的监管，而且还直接决定对铁路的投资和运营。铁路投资不足使得货运紧张，但是铁路工作人员却从中获得了寻租的机会。中国的政府机构改革不能说不果断。1998年的机构改革将40个部级单位缩减到29个，政府雇员缩减了50%，但是，规模的缩减不是最重要的，甚至也可能是不正确的。重要的是对政府部门职能的重新设计和修正。

中国有句古话：“行百里者半九十。”中国的改革还没有走到九十里，我们可能刚刚走完五十里。忘记曾经有过的成绩，警惕仍然熟悉的“经验”，从头开始吧。第二代改革是新的长征。

在我们衰老之前的最后一次改革

20多年来，中国经济快速增长，与此同时，收入差距也在不断拉大，不同的社会阶层悄然出现。如果社会真的像层层楼梯那样，能够让底层的人拾阶而上，社会分层反而可能成为社会进步的动力。但问题在于，在我们这个激烈变动的转型时期，社会阶层的可识别性并不强。遥想20世纪80年代，个体户最先发家，但现在练摊的却大多是下岗职工。这种大起大落极易给人幻灭和无常的感觉，在一定程度上助长了人们唯利是图，只讲结果不计手段的心态。更为严重的是，由于没有相应的社会伦理缓冲贫富分化所带来的负面影响，各个阶层之间存在着隔膜和对立的情绪。穷人并不认为富人的钱来路正当。富人鲜有对底层公民的关怀和起码的尊重，虽然他们中有很多人原本就是从贫寒和卑贱中挣扎出来的，到了山顶反而拼命鄙视山下的大众。政府和富人之间一直互不信任。政府怀疑财富的正当来源，也警惕财富对社会秩序的腐蚀。如果没有对私有产权的完善保护，富人有再多的财富也会像桌子上的灰尘一样被轻轻抹去。富人越是觉得不安全，就越是挥霍无度，或是向海外转移资产，而这更加加深了政府的成见。

从另一个方面来看，收入分配方面日益出现不平等只是个信号，利益集团对政治博弈的深入渗透对中国的经济增长将有更深远的影响。任何经济政策必然会引起收入再分配，必然会有赢家和输家。围绕着利益的冲突，国内各阶层的政治博弈将愈演愈烈。每个阶层均试图影响政策的形成，以便使最终出台的政策对自己最有利。利益集团之间的充分竞争对当政者实际上是有利的，因为当政者可以根据自己的目标游刃有余地选择和哪些利益集团结盟，这样既有高瞻远瞩的战略规划，又有脚踏实地的政治支持。但是，如果没有强而有力的制衡，那些依靠特权发家的权贵阶层和发家之后跻身权贵的新贵阶层对政策形成的影响力将越来越大，政府会逐渐成为利益集团的“俘虏”。这将对经济增长和收入分配带来极大的负面影响，并最终影响到政府的合法性。当政者为了保持利益集团之间的力量平衡，应该主动地创造或默许一个和权贵阶层针锋相对的新阶层，否则，中国未来的改革恐怕将是“如此冰霜如此路”。

在这个背景之下，“中产阶级”或曰“中等收入阶层”的概念引起了学者和政府的关注。尽管在欧美，中产阶级这个词更多地带有贬义色彩，因为中产阶级是指遵循传统的社会价值观，比如星期天带着全家上教堂，追求虚荣生活却沾沾自喜，年纪虽然不老但绝非风华正茂的那群人。但在中国，中产阶级这个概念被赋予了理想的色彩。从媒体的大肆宣扬中我们能够发现，中国的中产阶级意味着比普通人提前享受到现代生活、有品位、国际化、年轻、有知识、富有创新精神等。他们大多白手起家，靠自己的智慧和胆量改变了人生的命运，因此他们在大众中有较高的社会认同；他们支持中国的改革并对未来充满信心；他们反对权贵阶层，因为他们的事业要发展壮大不仅不需要仰人鼻息反而迫切需要扫清各种政策上的障碍。其实，真正符合这种描述的有财产也有理想的中产阶级并不多，但是我们有一个梦想，我们梦想，如果能够有这样一批新兴的力量成长壮大，定能为中国的经济改革和社会转型助一臂之力。所以说，他们在这个关键时刻匆匆忙忙地粉墨登场，在很大程度上也是时势造英雄。

“十六大”报告里也谈到要壮大中等收入阶层。以目前的实际情况来看，失业率居高不下、城乡壁垒仍然高墙耸立、垄断的高等教育供给和竞争越来越激烈的劳动力市场需求矛盾重重，要想在短短20年时间内把中产阶级的比重提高到发达国家的平均水平即40%左右，让社会分层从目前的“金字塔型”转变为“橄榄型”，诚然绝非易事。但是，形势逼人，时不我待。为什么中等收入阶层的壮大对中国如此重要，因为未来20年将是在我们衰老之前的最后一个改革机会。

里昂信贷银行的一份报告认为，中国经济和东亚经济将在未来20年内成为世界经济的发动机。其理由是和其他地区相比，亚洲的人口结构非常年轻。亚洲（不包括日本）超过65岁的人口占总人口的比重只有6%，而美国为12%，日本和欧盟均为17%。按抚养比率，即14岁以下和65岁以上人口占15～64岁人口的比重来看，亚洲的抚养比率从1965年的顶峰79%一路下降，估计到2020年将达到谷底48%，欧洲的趋势恰恰相反，1985年的抚养比率为47%，到2040年可能达到75%。过去，亚洲国家总是把人口当成负担，当成必须嗷嗷待哺的饥饿的嘴。但是，随着收入水平的提高，人口从负担将变成潜在的消费者。万事达卡（Master Card）亚洲部的首席经济学家王月魄（Hedrick Wong）博士从他们的业务经验中看到，当人均收入超过5000美元之后，人们的消费行为将发生质的变化。原来的消费是精打细算的，缺什么才买什么，比如家里酱油用完了打发孩子去打瓶酱油。过了5000美元这一门槛，人们将变成“随心所欲的消费者”，从统计数字来看，“随心所欲的消费者”每挣1元钱会花掉6角钱。此外，亚洲的家庭规模正越变越小。1980年亚洲家庭的平均规模是4.8人，到2000年为3.9人，但仍然高于美国的平均规模2.6人。随着家庭规模越来越小，家庭数目的增长速度比人口的增长速度更快。对于房屋、汽车这样的大件消费品来说，家庭，而不是个人，才是基本的消费单位，这意味着这些耐用消费品的销售前景在亚洲非常看好。亚洲国家目前的储蓄率高达32%，中国更高，达到40%左右，而拉美国家仅有19%，这样高的储蓄中分流一部分到消费，可以有力地推动国内市场的壮大，而不会对宏观经济稳定带来过大的负面影响。

如果这份报告的预言是准确的，那么在未来20年，仅从市场发展潜力来看，中国的经济增长是完全有保障的。过了这20年呢？中国经济很可能会进入低速增长时期。从国际经验来看，能够在40年内维持高于7%的平均增长速度的国家也只有韩国和新加坡，如果放宽到5%，也至多增加日本、土耳其等国家，可谓寥寥无几。所以未来20年是中国经济跳跃龙门的最后一次尝试。中国的改革一直走的是渐进式道路，在增长的过程中逐渐化解矛盾。不难看出，持续稳定的经济增长对于中国的改革进程至关重要，这颇有点像《生死时速》中的那辆公共汽车，速度太快或太慢都会引发爆炸。如果不在经济形势较好的未来20年内想办法拆除隐藏的炸弹，到车速降下来之时，必定是大难将至之日。

在一个人口结构相对年轻的社会中，推行改革的难度要低得多，因为年轻人的决策时域更宽广，如果改革会以牺牲暂时的利益来换得长期的收益增加，我们预期年轻人比老年人更容易妥协。以年轻人为主的社会将有更大的流动性，所谓“流水不腐，户枢不蠹”，利益集团找空下蛆相对困难。过了这20年呢？中国将迅速地进入老龄化社会。到了那个时候再推行结构改革几乎只有死路一条。日本就是一个很好的例子。在过去的十多年里，日本经济百病缠身，这其中当然有宏观政策失当、外部经济环境恶化等原因，但归根到底，就像曾经担任过日本大藏省财务次官的神原英资所指出的，强烈的保护主义倾向和人口老龄化趋势相互交织，使得日本的政治经济结构中形成了牢不可破的“铁三角”：受到高度保护的农业和国内制造业、服务业与国内的银行业有着千丝万缕的联系，他们在政治体制中有不可思议的影响力，使得任何可能损害被保护阶层利益的结构性改革都注定胎死腹中。难怪神原英资会发出感慨：只有爆发一次危机才能拯救日本经济。

里昂信贷银行的报告指出，成长中的年轻消费者是发动未来经济增长的发动机，按照我们的设想，他们同样是保持政治稳定和推进政治改革的生力军。这真是一个非常幸运的巧合。政府在刺激经济增长的同时又能深化政治改革。但是，值得指出的是，尽管柏拉图和孟子那时就曾有过中产阶级保证社会稳定、“有恒产者有恒心”的命题，但这一命题的实现其实需要更多其他的条件。亨廷顿在《变化社会中的政治秩序》中指出，中产阶级也可能是革命的先导。此外，我的担心是，如果新兴的中产阶级过分沉湎于精致的生活、浮华的社交，我们实在无法对他们寄托太大的期望。中产阶层的财富伦理和人生观念仍然在混沌中逐渐澄清，大道多歧，没有清晰的出路，这些喜欢自称“小资”、“雅皮”的人们将很快自我放逐在都市的灯红酒绿之中。政治上对其收入合法性的承认只是第一步。吸收某些明星企业家进入政治圈子最多只能是象征性的：身怀十几亿元甚至数十亿元的富豪榜人物和刚刚创业、为了数百万元甚至数十万元贷款焦头烂额的小企业家会有多大的利益一致呢？如果后者的崛起将使前者平添许多强而有力的竞争对手，我们能够指望大富翁们为小企业家们撑腰说话吗？

后记

本文收录了我在过去几年里关于中国经济和全球经济的一些研究心得。在写这些文章的时候，美国金融危机不期而至，而且一波接着一波，冲击着全球经济的每一个角落。这是一个惊心动魄的年代。本书中的文章，大多是为了跟踪全球经济的发展，并试图作出自己的判断。当然，我所交出的考卷只能算勉强及格。我的判断和预测中有很多失误的地方。或许可以说，这本书就是一本我自己犯错误的记录：我没有预测到2008年下半年中国经济下滑的幅度如此剧烈，也没有想到中国的经济反弹如此迅猛。对2009年失业和股市的预测，均有错误之处。能够称得上勉强及格，是因为时隔数年，回头来看，一些大的判断基本正确。我在2007年上半年就谈到，一场席卷全球的金融危机即将到来。我们从2003年就呼吁，人民币汇率应及早调整。我们在中国投资有限责任公司成立之前就建议，中国应采取更积极的外汇储备管理方式。至今，我仍然认为，全球经济和中国经济仍然存在着二次探底的可能性，美国是全球经济中最大的不稳定因素，中国的房地产泡沫迟早会破灭。这些判断，只能留待未来验证了。

在编辑本书的时候，最大的问题是全球经济和中国经济的变化太快，以至于很多数据、判断和预测，马上就过时了。比如，在写这本书中的一些文章时，中国的外汇储备还只有1.5万亿美元。为了避免阅读上产生歧义，我对原文进行了一些调整，比如原文中的“去年”、“今年”都改成了具体的年份，但是，更多的修改可能会带来学术上不诚实的嫌疑，因此，我尽可能地保留了原文的内容，当然也就包括了当时所作的很多错误判断。这些错误，将让我在今后的研究中更加“战战兢兢，如履薄冰”，同时，也算对读者有个交代。

感谢我在中国社会科学院世界经济与政治研究所的师友们：余永定教授、张宇燕教授、邵滨鸿老师、高海红老师、姚枝仲博士、张斌博士、张明博士、徐奇渊博士等。我的进步得益于他们的提携与激励。也感谢蓝猴子财经出版中心的王留全，中信出版社的沈家乐、徐立政，能够与热爱书、热爱思想的编辑合作，是每个作者最大的幸运。

[1]另外两国为意大利、爱尔兰。PIIGS为这五个国家的首字母，这五个国家因为发行了过多的债券而陷入财政危机。——编者注

[2]2010年5月11日，英国已成立以保守党和自由民主党联合执政的新政府。保守党领导人卡梅伦任首相，自由民主党领导人克莱格任副首相，——编者注

[3]李嘉图在《政治经济学及赋税原理》一书中提出了“李嘉图等价”这个后人以他名字命名的观点：征税和发行国债这两种政府筹措收入的主要方式对经济的影响是等价的。——编者注

[4]流动性陷阱（liquidity trap），是英国经济学家凯恩斯提出的一种假设，又称凯恩斯陷阱。其含义是：当一定时期的利率水平低到不能再低之时，无论货币数量如何增加，利率再也不会下降。即使是利率低得接近于零，也不能够使银行借款、商业投资和消费者真正运作起来。利率太低，人们宁愿持有现金，最后扩张性货币政策失去了作用。在流动性陷阱的情况下，投机性货币需求的利率弹性为无穷大。——编者注

[5]指泰国、马来西亚、菲律宾和印度尼西亚。——编者注

[6]广场协议：1985年9月，美、法、英、德、日五国财政部长及央行行长在纽约广场饭店签下协议，迫使日元升值。——编者注

[7]Steven Dunaway, Lamin Leigh, and Xiangming Li，“How Robust are Estimates of Equilibrium Real Exchange Rates：The Case of China”，IMF Working Paper, October 2006

[8]此文系作者与张明、陈平合著

[9]本文原题“寻觅外储投资舞台——国家外汇投资公司投资领域之辨”，写作于2007年5月，中国投资有限责任公司（China Investment Corporation，简称中投公司）于2007年9月29日在北京成立。——编者

[10]即使中国稳定地得到了海外能源的所有权，但是在发生危机状态下，由于我们无法保障海上或陆地的运输线的安全，一旦运输线被掐断，即使坐拥海外油气资源，也一样望洋兴叹。因此从经济学的逻辑上来讲，除非中国的投资大幅度增加了世界石油的供给，以至于能够压低国际油价，这些投资对中国才是有益的，但靠中国的投资改变国际油价是不现实的。

[11]参见中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心的《2009年第二季度宏观经济形势报告》。实际上，2009年中国第三季度GDP经济增长率为8.9%，第四季度为10.7%。

[12]参见：姚枝仲、田丰，《出口退税率调整对中国就业的影响》，中国社会科学院世界经济与政治研究所工作论文。

目录

序言|Preface

The frst part 第一部分 经济活力与结构调整

导言|Introduction

从“四大环节”再论《反垄断法》实施的紧迫性和艰巨性

“长三角先行”意义何在？

靠市场还是靠政府？——为中小企业“驱寒”要谋求新思路

“危机”当头中国更应该临危不乱！

努力打造中国在“低碳经济”社会中的有利地位——“两会”寄语

扶持民间投资是提升中国经济活力的重要源泉

无视“地方债”后患无穷

中国经济的“新增长点”在哪里？

财税制度改革不能操之过急

The Second part 第二部分 价格稳定与宏观调控政策

导言|Introduction

论“流动性繁荣”的两面性

什么才是经济发展的主旋律？

治理通胀预期的三大政策环节

非常时期应对“非常”通胀

政府应多给市场发“红包”

我们该如何应对金融大海啸的影响？

“疏”比“抑”好、“疏”比“抑”难！

The third part 第三部分 资本市场与金融创新

导言|Introduction

中国式的“创业板”能走多远？

谁制造了“房奴”、“车奴”和“卡奴”？

谈当前农村金融的“特殊性”

东亚国家为什么排斥金融创新？

打造“信用评级”的“中国标准”意义何在？

The fourth part 第四部分 人民币国际化和国际金融中心建设

导言|Introduction

世界经济失衡环境下的人民币汇改：机遇和挑战

我们应做什么？我们又能做什么？

论人民币汇率的市场化条件及其制度安排

“海外抄底”需要具备什么“条件”？

“人民币国际化”能“先行一步”吗？

“大师”为什么要讲违背经济学常识的话？——谈人民币升值对谁有利

两房“退市”再揭中国“软肋”

后记|Postscript

序言|Preface

在很多人看来，中国经济在“百年一遇”的全球金融大海啸的冲击下，依然能保持改革开放30年创造的“中国奇迹”的发展势头，并在这短短的两年内跃居世界“第二大经济体”的事实，又将是一个“中国创造”的里程碑式的“世界纪录”。而且很多人都认为，中国经济今天能够拿出这样辉煌的成绩单——不管它和成熟市场相比还有怎样多的缺点，它一定存在自己“成功的秘诀”。如果我们忽视了这一点，只是看到它存在诸多的问题，而拼命地去寻找其他替代当前制度的模式，那么，很有可能我们找到的是不符合中国“国情”，今后会遇到更多问题的“死胡同”。所以，不总结今天的成功经验，而“舍近求远”，甚至“舍本逐末”，最终一定会付出巨大的“成长的代价”。

事实上，和“中国奇迹”一样令人欣慰的是，今天，海内外的一些经济学大家，如吴敬琏、罗斯基和诺顿等教授都很好地总结和归纳了中国经济转型和增长的经验和教训，给了我们很大的启发。他们都是以“顺叙”的逻辑思维方式揭示中国经济高速增长的“动力”所在，为我们展现出非常清晰的中国经济发展的轮廓。而本书则尝试着以“倒叙”的思维方式，尤其是以当前金融危机中，中国经济依然保持高速增长这一事实为思考问题的出发点，来探索改革开放30年中国经济发展的“秘诀”和“软肋”。比如，当前中国经济增长的活力来自哪里？如果说改革开放30年是市场经济活力的充分表现，那么为什么我们现在要强调“结构调整”的紧迫性和重要性？这两年政府宏观调控能力的下降是政府决策上的偏差所致，还是我们的发展状况和所处的环境已经出现了结构性的转变所致？金融创新在创造新一轮“中国奇迹”的过程中将会发生怎样的作用？中国已经是世界经济公认的“创造财富”的大国，那么，为什么今天我们还要主动去挑战美元的霸权地位，来倡导“人民币的国际化”这类“管理财富”的大国战略？人民币升值究竟是一种被动的反应，还是我们要采取的一种主动的“谋略”？这样做的“根据”是我认为目前任何国家所反映出来的各种状况在很大程度上都显现出其历史发展的必然。只有“顺藤摸瓜”才能找到问题的症结。

为此，我在本书的第一部分“经济活力与结构调整”中指出：中国经济改革开放30年所创下的持续不衰的“高增长”的奇迹，是民间资本利用中国经济市场化转型所带来的低成本的价格竞争力所致，也是成功地利用外资企业的品牌和中国产品走出去的开放型战略所致，而行业垄断和行政垄断一直是这一阶段中国经济成长过程中的绊脚石。所以在目前中国社会人均收入水平偏低的客观情况下，要简单地通过财政转移支付刺激“内需”以应对外部危机所带来的各种挑战，并以此替代“外需”所推动的“结构调整”做法，不仅无法治本，而且还让政府不得不过度地干预市场，来支撑中国经济形式上的“增长”，从而最终造成其无法“退市”、“地方债”过多、“重复建设”、“行政垄断”的不良后果。这反过来也会进一步严重影响改革开放所激发出的中国经济固有的“创造财富”的市场活力。

接下来，在第二部分“价格稳定与宏观调控”中，我梳理了中国经济这种“创造财富”的增长方式在目前的发展阶段不可避免地会面临的各种各样的挑战。为此，中国政府如何发挥自己在“法律和制度建设”方面的积极作用，激励和疏导国内不断积累的“流动性”走向不断加快建设和完善的金融市场，并通过其中专业化的团队力量将它配置到中国自主创新的各类“风险投资”项目之中，而不是一味地通过被动的宏观紧缩调控政策来应对“流动性过剩”的冲击或是放任自由，直到“资产泡沫”、“通货膨胀”的现象恶性爆发为止。事实上，到那时，一切“常规性”的宏观调控政策都将变得无济于事，而行政性的强制管理方法不仅很容易走过头，而且今后社会、经济和政治体制再要保持“常态性”的运行，将会付出不可低估的代价。

第三部分“资本市场与金融创新”是笔者最为关注的话题之一。在这一部分，我将向读者阐述金融体系的深化和金融机构创新能力的不断提高，对中国大众尽快完成原始财富的积累（阶段）所发挥的不可替代的重要作用。本书将主要通过两个方面来说明：一是企业创造财富的能力需要一个能够承受高风险、创造高附加价值的“直接融资”平台；二是个人管理财富的能力需要一个能够分享资本市场财富效应的专业机构化的“间接金融”理财渠道。否则产业升级和内需主导的增长模式转变就会成为纸上谈兵，最多也只能达到暂时性的“宣传效果”而已。

本书的最后一部分也是海内外读者最为关心的“共同话题”。它反映了中国政府在后危机时代对“货币主导权”高度重视的姿态：一方面反映了对已有的大量外汇储备的使用和管理的战略上的变化，从只关注“流动性”和“保值”效果而对美国国债单一的“被动投资”，逐渐开始转变成也重视“收益”和“分散风险”的多元化目标而需要的“主动投资”；另一方面，也反映了在未来财富增长过程中，如何通过推进人民币的国际化来提高中国财富自我管理的能力和汇集全球财富的金融服务能力。笔者在论述了外汇储备管理和推进人民币国际化的战略基础上，着重讨论了它们对汇率制度改革和资本市场开放带来了怎样的影响，并在其中反复提出了在目前的发展阶段“欲速则不达”的告诫。

不管怎样，本书所讨论的各类话题都在强调一个共同的观点：如果不妥善处理好市场与政府间的关系、中央与地方间的关系、内资与外资间的关系、国有企业与民营企业间的关系，高收入阶层和中低收入阶层间的关系，中国经济发展的主旋律就会因为市场参与者的“利益冲突”而变得模糊不清，中国经济的市场活力就会大打折扣，可持续发展的模式及其推动力也就难以形成。

导言|Introduction

2008年下半年开始，在中国市场还没有完全作好心理准备和物质准备的情况下，中国经济开始出现了迅速放缓的趋势。中央高层领导经过到沿海城市深入调研后，充分意识到当时中国出现的中小企业接连倒闭、农民工打道回府、外企资金撤离、银行业惜贷、政府税收明显滑落等现象，已不是一个暂时的现象，也不是一个像美国处理本国金融危机那样，仅仅靠降息等宽松货币政策手段就能够加以解决的问题。这是受美国引发的金融大海啸的牵连出现的十分严峻的出口和民间投资“双降”的问题，如果不及时采取比货币政策更为有效的办法，那么，中国经济很有可能会出现像邻国日本那样的经济硬着陆问题。而这又会反过来冲击到和企业与个人贷款紧密相关的中国金融体系的稳定，形成一个实体经济与金融体系互相拖累的恶性循环格局。

为了挽救中国经济的活力，提升中国大众的信心，中国政府毅然决定启动4万亿元的投资计划和十大产业振兴计划，并以这场“危机”为契机，将中国改革开放过程中所出现的“发展失衡”的问题提到救市计划的“篮子”中，即以落后的中西部地区和农村为投资的主战场，通过大规模的铁路、公路、机场等基础设施的建设以及家电下乡的农村消费扶持计划，把沿海城市表现出来的“过剩”的产能释放到为中西部地区和农村今后推进“城市化”所需要的投资环境的建设中。由于各级政府成了这一次挽救中国经济的主力军，银行找到了政府带来的这种“安全性”，所以，银行能够借助自己掌握的丰富的大众储蓄资源，向市场慷慨地投放出在金融危机中更显得宝贵的流动性资金。这和欧美金融体系直到今天还在拼命“去杠杆化”、大规模收回流动性的行为形成了鲜明的对照！正是由于这种政府主导的及时“输血”行为，才使得中国经济最快地摆脱了“经济硬着陆”的风险，才能让中国依然保持着世界经济舞台上增长最快的地位，并拿出了2009年经济增长率为8.7%的好成绩。这也让绝大多数经济处于负增长的国家再次意识到了中国经济的强大。

但是，我们也开始逐渐意识到上述这种政府主导的“输血”行为，如今也带来了一些值得我们密切关注和急需解决的问题。首先，原来支撑中国经济高速增长的民间企业“活力”，在如今欧美经济继续疲软、贸易摩擦日益升级的环境下，如何转向国内尽快找到一个可持续发展的空间？其次，这一过程是继续靠政府的“政策安排”来完成呢，还是靠市场自身固有的“造血”能力和制度环境的完善来将它“激发”出来呢？再次，政府的大量财政支出是否能够替代企业自发的投资和个人安心的消费？总之，本书的第一部分回答的是，应该通过怎样的方式才能让中国经济永远保持向上的活力，这一“结构调整”中最为关键的问题。本部分内容涵盖了笔者对金融危机爆发前中国政府已经在进行的和金融危机后更加深化的结构调整问题的一些认识。

第一篇题为《从“四大环节”再论〈反垄断法〉实施的紧迫性和艰巨性》的文章，向读者阐述了如今垄断势力及其行为在中国资本市场的健康发展、中国企业国际竞争力的培育、民营企业的生存环境和创新能力的提升等方面，对中国经济发展的活力产生的不可忽视的负面影响。这一问题至关重要，尤其是在这轮政府救市行动之后，我们更要警惕新的垄断势力在不知不觉中形成和壮大。若任其发展下去，不在这方面进行“结构调整”，甚至还可能会危害到中国经济未来可持续发展的活力。

第二篇题为《“长三角先行”意义何在？》的文章，向读者介绍了中国经济在经受了金融危机冲击后，我们更注意到了自己在发展模式上的“软肋”问题。虽然结构调整的任务在目前中国的发展阶段很难全面快速推进，但是，经过30年改革开放所带来的高速经济增长，长江三角洲（以下简称长三角）地区已经在一定程度上积累了转型和升级所需要的人力、物力和财力条件。如果能先行一步尝试走出一条以“创新”为动力、以“平衡发展”为基础、以融入“全球化经济”改善中国形象的全新发展模式之路，那么，不仅会为全国树立良好的榜样，同时也会为相对落后的地区“腾”出发展的空间。

第三篇题为《靠市场还是靠政府》的文章向读者阐明了政府对中小企业扶持的立场：政府要为中小企业创造能真正起到“雪中送炭”作用的扶持机制，而不能仅仅提供无法解决实际问题的那种形式上的“锦上添花”的融资方法。这就需要政府创造条件、充分鼓励有专业化投资能力的民间资本去扶持融资困难但前景远大的中小企业的成长。同时，要给予这类做“慈善”事业的民间机构优惠的减税支持，及时为他们提供创业所需要的各种服务平台，并让他们能在适当的时候利用成熟的多层次的金融市场，分享到这类有希望的中小企业所带来的可观的财富效应。

第四篇题为《“危机”当头中国更应该临危不乱》的文章写于2008年年底，当时中国经济正在经历最残酷的寒冬时刻。面对各项经济指标同步恶化的情况，我们应该如何冷静对待？笔者向读者阐明了处理好“内需”和“外需”、保增长和调结构、政府和市场之间平衡关系的重要性。因此，千万不能脱离中国经济发展的客观条件，好高骛远、好大喜功，否则，就会事倍功半、重复建设，治标不治本。即使现在经济指标做上去了，最终它会给中国经济未来活力的提升带来更大的障碍。

第五篇题为《努力打造中国在“低碳经济”社会中的有利地位》的文章，向读者指出根据中国经济目前所处的发展阶段，如果一下子接受“低碳经济”产业新标准，那么很有可能就会带来传统行业巨大的产能过剩问题，从而造成今后转型的成本急剧增大。但是，如果我们对世界经济发展新趋势无动于衷、我行我素，那么，今后不可抗拒的低碳经济一旦进入世界各国的生活之中，我们就要被自己所处的落后而被动的局面拴住发展的脚步。所以，为进入“低碳时代”的准备工作应该和今天的产业升级结合在一起，同步推动。

第六篇题为《扶持民间投资是提升中国经济活力的重要源泉》的文章，向读者阐述了民营资本在重振中国经济“市场活力”过程中将发挥的“四大”积极作用。具体而言，就是随着政府对民间资本扶持力度的加大，中国企业的技术创新动力、人才团队建设的急迫感都会出现前所未有的改变。这样就有利于打破目前部分行业的垄断和低效率的落后格局，从而推动中国企业核心竞争力的提高，为中国金融体系的健康发展提供良好的物质基础。

第七篇题为《无视“地方债”后患无穷》的文章，向读者介绍了当今世界经济跌宕起伏的原因和在2010年6月的20国集团峰会上世界各国首脑都一致同意要加强公共财政赤字管理的动向。中国虽然没有规模庞大的中央财政赤字，但是，中国地方政府的财政透支问题，因为没有较强的外部约束力，虽然没有出现经济增长显著放慢的态势，但是因为没有明确地、合理地规定地方政府的“权利”和“义务”规则，没有意识到靠地产拍卖来维持财政收入的“不可持续性”，没有向老百姓说明过度投资的危害性，没有梳理好历史遗留下来的财政负担和发展民间资本来增强财政收入之间的关系，所以，与欧洲债务问题相比，可能会更加严峻、更加复杂。

第八篇题为《中国经济的“新增长点”在哪里？》的文章，向读者介绍了中国政府正在试图通过“区域经济”和“战略性新兴产业”相结合的发展战略来探索后危机时代中国经济的“新增长点”。笔者在肯定了这一战略对结构调整、发挥区域优势、打破地方本位主义所带来的“同质化”、低效率的经济发展格局等方面所发挥的不可小视的积极作用之后，也提出了各个地方政府无视自己所处的发展阶段和资源的约束条件，好高骛远、好大喜功的问题。如果不及时纠正这些倾向，只强调形式上的区域平衡发展，那么不仅会浪费国家宝贵的资源和纳税人的财富，而且可能还会导致另一种形式的“重复建设”、“恶性竞争”的局面。

第九篇题为《财政制度改革不能操之过急》的文章，向读者阐述了税收制度改革的艰巨性和重要性。因为良好的税收制度能够平衡“公平”与“效率”之间的关系，能够在此基础上增强一个国家整体的经济活力；反之，则会损害社会大众对国家作出贡献的积极性，甚至产生各个收入群体之间的利益冲突问题。为此，笔者强调税收制度的改革一定要透明化，以保证社会上下形成最大程度的“共识”。要以激发市场活力为前提，并和其他改善收入分配不合理的政策结合在一起使用，否则，改革的结果就会事倍功半、事与愿违。

下面，就让我们进入第一部分，共同思考打造中国经济的“活力”应该需要怎样的“结构调整”战略。

从“四大环节”再论《反垄断法》实施的紧迫性和艰巨性

历经14年打磨、素有“经济宪法”之称的《中华人民共和国反垄断法》（以下简称反垄断法），自2008年8月1日起正式实施。它的推出引起了社会极大的关注。这里，笔者特别提出四大值得注意的实施环节，以期我们的《反垄断法》能够尽快发挥“保护竞争、提升国民经济活力”的功效。

一、加强对资本市场滥用支配权行为的监管。

《反垄断法》指出，滥用市场支配地位及滥用行政权力排除，限制竞争的行为都是垄断的表现，应予制裁。微软公司在海外的扩张行为就受到了欧盟反垄断协会的起诉。金融服务业属于第三产业，虽然一些垄断行为并不像制造业那样容易识别，但是，它影响市场的健康发展，造成的危害不亚于消费者失去选择而为企业的垄断利润付出高昂的代价。比如，随着中国投资机构化的程度越来越深，各类基金对市场的控制力越来越强，他们可能会擅自“建立”行业的“潜规则”，通过联手单方向的资金运作，来左右大盘指数的走势。这种操控价格的行为会影响广大不知情的投资者，为了“明哲保身”，自然会出现散户被动跟风的羊群效应。这就会进一步放大价格操纵的效应，使得市场无法根据企业发展的基本面来选择股票，结果就会严重阻碍中国股市价值投资的发展取向。对于这类滥用市场地位的价格操纵行为，尽管取证的技术性要求较高，但是，国家工商行政管理总局也应该协同有关部门查处这类垄断行为。

二、保护市场竞争的生态并不等于不能“做大做强”。

对于经营者集中的行为，不仅在《反垄断法》中作了明确的界定，而且，国务院还颁布了《反垄断法》的首个配套规定《关于经营者集中申报标准的规定》，确立了以经营者营业额为申报标准的方案。而目前值得注意的倾向是，在中国主要的核心产业中，外国企业控股的大公司比例迅猛增加，有些外资企业很明显地出现了在中国“一地”强化“经营者集中”的市场占有策略，在并购的力度上甚至超过了其本国。在目前中国企业品牌缺乏、管理不佳、技术劣势、市场不足的情况下，中资企业很明显地处于竞争的劣势。这种格局非但不能保证支撑中国内需的远大重任，而且，也会越来越影响中国企业产业价值链的升级战略。所以，商务部会加强对这方面垄断行为的合法监管，从而有效抑制外资企业在中国的迅速扩张势头。

但是，《反垄断法》不能滥用，不能因为要保护自己弱势的企业群体，就拿它来当做“挡箭牌”。这样不仅会削弱竞争从而导致中国企业成为温室里的花朵，而且还会在经济全球化的时代，被我们的经济伙伴看做是严重的“保护主义”行为，从而影响到中国企业今后做大做强的发展战略。

三、行政性垄断行业要透明化、社会化和市场化。

对于《反垄断法》，老百姓们更关心的是有关行政性垄断的问题。因为很多关系到民生的行业，比如水、电、煤、交通、通信等特殊垄断行业，不仅关系到民生，也关系到国家安全，老百姓们想知道的是，这些行业的价格垄断行为是否不会受到国家发展和改革委员会的监管。事实上，由于这些行业存在很高的投资成本、技术研发成本和管理成本，如果丢给市场去监管是一种不负责任的表现，所以，由国家来一揽子承担，这无可厚非；其他西方成熟国家也是如此。但关键是，提供给老百姓的产品和服务，其价格形成机制应该要做到透明化、社会化和市场化。

所谓“透明化”，就是要向大众阐明成本的高低和价格的形成要素。而不作披露地制定收费价格，让老百姓无法选择地被迫接受，就是一种有害的行政性垄断表现。所谓“社会化”，就是要考虑到这类行业提供的产品和服务属于公共性的较多，所以不能单纯地按照一般定价原则来实施。政府应该要多调研和开听证会，了解民生的实际需求和对服务的认可程度，再根据消费者的实际购买力来制定成本收回的时间、范围等影响价格的标准。所谓“市场化”，就是对于投资方案、工程实施的竞标单位甚至部分的服务内容，都可以采取市场化竞争方法来操作。这样既能达到价廉物美的效果，也能防止“上海社保案”这样的腐败事件发生。

四、反垄断，首先要合力反腐败。

在反垄断的过程中还要避免腐败的滋生，也就是要避免更大的垄断出现。国家发展和改革委员会、商务部和国家工商行政管理总局要齐心协力、互相配合，坚决遏制“走后门、开绿灯”的寻租行为。

从《反垄断法》颁布之日起，很多国有企业的行业巨头将成为《反垄断法》的矛头所指，而打破这些企业垄断的主要方式就是业务拆分，如同当年美国拆分微软。但问题是，这个拆分的过程要由谁来做？怎么做？如果在拆分的过程中，被拆分的业务最终通过种种幕后交易，转移到了某些利益集团的手中，那就给未来造成了更大的腐败可能性。前车之鉴就是俄罗斯能源工业的“反垄断”，它造成了更大的不公平和更多的寡头。

总之，《反垄断法》的推出，从理论上讲，有利于打破行政性垄断的壁垒，创造民营经济业务升级和企业发展的必要空间；有利于防止国有资产的变相“流失”，有效阻止国外跨国企业在中国市场进行战略并购等疯狂扩张（非公平竞争的一种表现）；有利于保护广大弱势消费者群体的切身权益，培育“内需”茁壮成长的生态环境。但从操作层面上看，能否做到透明化、社会化和市场化，以保证法制建设所带来的货真价实的经济效益，确实还需要更多的配套措施和“挑战自我”的制度改革！

“长三角先行”意义何在？

长三角区域是中国最具有市场活力和综合经济实力的区域之一。尤其是改革开放以来，上海、江苏和浙江等地区政策运用得当，市场组织灵活，出口导向明确，为其他地区的发展树立了成功的楷模（比如温州模式等）。但是，随着中国经济融入世界经济的程度越来越深，中国经济发展的对外依存度也越来越大。因此，中国受到世界经济失衡所带来的负面影响也就越来越明显。尤其是这次美国次贷风波的爆发，造成了美元的持续贬值，美国市场需求明显萎缩，大量的金融资本转向要素市场，一定程度上推高了美国原油期货市场的价格。于是，长三角区域出口导向的经济发展模式，首当其冲地遭遇了前所未有的负面冲击：工业原油价格的上升、欧美市场需求的萎缩、人民币对美元的持续升值、劳动力成本的上升和流动性过剩所导致的政策上持续的货币紧缩，以及火药味越来越浓的贸易摩擦等，这些不利因素收窄了长三角区域企业发展所需要的利润空间和项目资金自我调整的流动性空间，造成了部分民营企业“停业”和“破产”的巨大压力。这些严峻的事实，迫使中国经济的领头羊——长三角区域经济，必须改变以往的增长模式，以提高该地区乃至中国社会整体承受外部冲击的能力（包括当前应对输入型通胀压力的能力）。具体而言，就是要通过积极有效的产业结构调整和加强关系民生的制度建设，探索一种由内需支撑、创新主导的“又好又快”的发展新模式。为此，温总理在国务院常务会议上明确提出了长三角区域“科学发展、和谐发展、率先发展、一体化发展”的宏伟规划，并反复强调这一新探索“对全国改革开放和经济社会发展具有重大意义”。

以下，笔者主要从三大方面并基于经济学的视角来解读温总理所提出的十点要求。

一、通过产业结构调整和加强技术创新来提升中国企业的竞争力。

长三角区域虽然过去都是以出口导向发展战略来推动当地经济的发展，但是，由于其贸易结构中产品技术含量不高，无论是低附加价值的轻工业产品出口，还是加工贸易型的机电产品类的出口，都在很大程度上受到了这轮金融危机和宏观调控的影响。所以，长三角区域今后能否延续其国际竞争优势，关键就在于该区域是否能够加快发展高附加价值的装备等制造业和加强个性化的高附加价值产品的生产，是否能够加快产业向高端服务业的转型，以提升我国产业在世界生产价值链上的地位；同时，也在于各级政府是否能够顾全大局，推进重大基础设施的一体化建设，做到齐心协力、扬长避短，以保证高效运作的区域治理机制等。

另一方面，要保证产业结构的升级和向高端价值链的转移，关键需要大力推进自主创新。而自主创新能否取得实质性的进展，还仰仗于是否有一流的技术和管理团队，是否有一套保证自主创新活动积极开展的扶持体系和激励机制等因素。比如，优惠的税收政策、融资政策、人性化的后勤服务政策以及奖惩分明的绩效评估机制等。

当然，长三角区域的新一轮发展，再也不能够无视“两高一低”（高污染、高能耗和低附加价值）的问题，一定要建立在“又好又快”的发展水平上。既要注意集约所带来的规模经济性，又要强调企业发展所需肩负的社会责任性。那种牺牲环境、耗费资源的生产方式一定会随着生产和交易成本的不断攀升而不可持续。

长三角区域只有通过上述这些改善企业核心竞争力的努力，才能真正做到“供给”能力不因“过剩”而烦恼，也不因“不足”而后悔。从国家层面上来看，“通缩”和“通胀”的风险也会因为创造社会财富价值方式的改善而明显降低。

二、大力推行“三农”政策和完善社会保障制度以促进内需增长。

目前，中国内需不足的原因被很多学者归结为“贫富分化、区域发展不平衡和社会保障制度缺失”等不利因素。因此，长三角区域，作为一种尝试，首先要统筹城乡发展，深化农业改革。这样才会提高农民的收入和当地政府的收入，从而有效地缓解收入差距，刺激内需，改善区域经济目前还存在的失衡发展的格局（比如对外依存度过高等）。具体而言，就是要大力发展现代农业，走新型城市化道路，从而创造就业，改善人民生活，提高社会和谐度。

另外，还要解决城乡居民的后顾之忧。比如，缓解老百姓教育、医疗、住房和养老支出上的大额负担，通过完善社会保障体系来减少中国大众过多的储蓄和全民炒股的倾向，引导资金转入正常的消费通道，从而带动企业供给的持续增长，并以此进一步推动实体经济发展的良性循环。

长三角区域积累了30年改革开放的成功经验，为区域内的消费者创造了非常可观的收入，如何探索一种有效的培养内需的生态环境，也是中央政府给予长三角区域中各个经济体的一项意义重大的使命。

三、探索“高效、平稳”地融入世界经济体系的新模式。

经济全球化和金融全球化是一把双刃剑，我们既可以依托世界经济的发展来推动中国经济的增长，也无法逃避在世界经济失衡的格局中，国外的经济风险和金融风险，甚至灾难性的危机对我们造成的负面影响。因此，如何提升我们抵抗风险的承受能力，如何改善中国经济失衡的问题，就关系到在开放环境中我们是否能够得到自己公平的利益，是否能够做到有效抑制或分散世界经济下滑从而拖累中国经济健康发展的风险。

温总理的最后两点要求给我们指明了解决这类问题的方向：继续推进重大改革试验，这包括国有企业的民营化和股份制化，也包括金融体系的建设和金融创新的推进等。这些改革的成功将大大提高我国经济承受外部冲击的能力。另外，中国发展模式的转变也直接和我们利用外资的政策相关。如果我们还满足于加工贸易、满足于高成本的解决就业的生产模式，那么，我们的对外开放水平只能停留在低附加价值且对外依存度越来越高的脆弱状态中。这不利于中国经济的可持续发展，也不利于一个主权大国应有的安全需要。

总之，这次由国家推动的长三角区域发展模式的新探索，不仅关系到中国经济未来供需平衡的可持续发展模式，而且，也能够直接为当前其他相对落后的地区创造发展机遇和打开增长的空间，从而给中国经济带来一个健康良好的社会生态环境。比如，产业结构的升级就可以把传统的劳动密集型制造产业转移到内地，形成国内自己的“垂直分工”产业链。这种分工和合作不仅能替代长期以来中国较高对外依存的合作模式，从而减少贸易摩擦，而且也给内地发展创造了机遇，避免了长期以来困扰我们的重复建设和高代价运行的“世界加工厂”的问题。

另外，外资引入，也同样随着长三角区域“准入”门槛的提高和内地吸引外资的配套措施的落实而发生“质”的变化——虽然新的外资政策会产生项目之间投资性质的明显差异（外商沿海城市集聚的格局将会打破），但整体数量上却不会发生令人担心的锐减状态。也就是说，在长三角区域优先发展的战略指导下，以高端制造业、研发和服务业为主的外资企业将集聚长三角，而加工贸易型外资完全有可能进一步深入内地，继续享受中国生产成本低廉所创造的竞争优势，同时也会改善这些落后地区偏低的收入和就业水平。并且，也可以断定，深入内地的外资企业，会进一步和比较熟悉的长三角区域中的内外资企业形成新的合作格局——它将因为能够充分发挥各自的比较优势和相对低廉的“合作”成本，而产生十分诱人的双赢效果。

最后，值得一提的是，长三角区域增长模式的探索和转变，也离不开中央政府的支持。有很多政策是需要自上而下推广和协调的，比如企业增值税的改革、扫除“市场准入”的各种壁垒、行政管理体系中“民主制和责任制”的导入等政策运作，都会影响到长三角区域“新经济体系”的活力及其耐久性。

靠市场还是靠政府？——为中小企业“驱寒”要谋求新思路

从2007年下半年开始，中国沿海城市的中小企业正在经历一场愈来愈残酷的“寒冬”的考验。首先，为防止投资过热和外汇占款所引起的流动性过剩现象对中国宏观经济的冲击作用，从2007年年底开始，中国政府加快了人民币汇率改革的步伐，放弃了对多个低附加价值的商品出口退税政策，从而收窄了一批缺乏价格调控能力企业的利润空间。接着，《中华人民共和国劳动合同法》（以下简称劳动合同法）的通过，让不少企业家长期靠弹性的低劳动成本去国际市场打拼的出口战略再次受到了前所未有的挑战。然后，输入型的工业要素投入品价格的不断攀升和紧缩型货币政策的进一步实施，又一次推高了一批企业的生产成本和融资成本。到了今天，当美国次贷危机不断恶化并波及全球的时候，我国中小企业开始为自己的生存条件在苦苦挣扎。由于再也无法通过自己前期的利润和企业的内部流动性来平衡当前和未来的资金需求，也无法像以前经济繁荣时期一样得到银行“仁慈”的贷款，所以，一部分中小企业家不得不去接触灰色金融，来获得维持生存的资金需求，结果由于自己无法再承受高息负债的压力而不得不废业息工。另外一部分中小企业家看到出口受阻、银行惜贷，就“自觉”地关门歇业，以保证不因自己在危机时刻的盲目投资而白白断送多年打拼的成果。当然，还有一批中小企业家庆幸自己的客户还能够到期还账，从而躲过目前流动性恐慌这一关，这样，兴许会迎来今后一个更好的发展空间。即便如此，他们也在收缩自己当前的经营范围和规模。总之，这场“寒冬”已经造成了6.7万多家中小企业的亏损和倒闭。今后，随着美国次贷危机的周期拉长，如果再不及时地导入相应的“救急”措施，中国中小企业的受害面可能还会继续扩大。尤其是劳动密集型中小企业的倒闭所带来的社会稳定问题，更应该引起我们足够的重视。

4万亿元的财政投入主要是在加强基础设施的建设和民生改善的住房保障项目上，中小企业从中能够得到的直接收益可能并不明显。是否需要对中小企业也采取相应的财政扶持政策，这已经成为目前学界和业界共同关注并且颇有争议的问题。我个人认为，中小企业之间差异性大，政府直接来参与鉴别和选择的成本较高，副作用也不小。中小企业的活力关键还是在于政府能否从制度上去寻求变革，从政策上去扶持市场。

2008年11月，温总理在广东调研期间，对中小企业的扶持政策提出了四项具体的要求，并指出在具体实施的过程中一定要把中小企业当前所面临的问题和挑战与中国经济中长远可持续的经济增长模式转变结合起来。否则，在经济全球化的今天，我们仅仅靠财政支出的帮助，即使熬过了眼前的冬天，但是，未来一旦再遇到外部冲击的时候，我们的经济还是会因为缺乏核心的竞争力和调整不到位的经济结构而再次出现更为严峻的经济滑坡问题。这样中国财政政策的负担就不可能得到缓解，甚至还有可能在中国经济体系的内部产生更为严重的“道德风险”问题。所以，在这里笔者结合温总理的四项要求，提出一些在实施中小企业政策过程中我们应该注意的问题和所需要的合理手段。

一是加快专业化的投资队伍，来缓解中小企业的融资难问题。为此，政府可以提供税收上的特殊优惠和投资环境的针对性改善，以吸引更多的专业化投资队伍去关注中小企业的融资难问题。因为如果没有政府的信用保证和第三方专业化团队对项目可行性的充分论证，而单纯地去要求商业银行加大对中小企业资金扶持的“救火”工作，那么，很有可能会由于商业银行对差异化特征十分明显的中小企业无法进行好坏识别，而不得不采取防御性的高息贷款措施，结果反而会因为“逆向选择”的问题而大大增加他们对中小企业贷款的信用风险，从而导致银行体系的不稳定。当然，我们也不能因为中小企业目前的融资难现象，而放松对小额贷款公司和私募股权基金等的资质要求。否则，可能在短时间内，看上去中小企业的融资难问题得到了暂时的缓解，但是由于这些金融机构资产质量的不断下降，最后所爆发的信用危机一定会造成广大的中小企业被今后更多的金融机构所边缘化。所以，从这个意义上讲，培养一大批由企业家和金融投资家所构成的优秀的专业团队去解决中小企业融资中固有的差异化问题，真正挑选出将来能有自己品牌、市场营销渠道和技术核心力的中小企业将是迫在眉睫的工作，而它们今后能够不断地健康发展壮大才真正是中国经济保持永久生命力的重要源泉。

同时，广大消费者，虽然没有专业能力，但是在不断完善的监管体系下，也能够将自己的财富委托给这些专业化的投资精英去挑选优秀的中小企业，并从这些优秀的中小企业所表现出的出类拔萃的增长业绩中，分享到比成熟产业中的大型企业所创造的利润多得多的财富增长。所以，中小企业融资难是我们缺乏制度创新的一个暂时的必然结果，而中国经济的可持续发展则迫切需要一批专业化团队去为广大中小企业打开健康融资的通道。

二是政府在专业项目审核团队的帮助下，有针对性地、及时地加大对中小企业的财税支持。尤其是在危机关头，要进一步增加中央财政对优质中小企业发展专项资金的投入规模，加大对它们的“一条龙”服务：从最初的贷款担保到对结构调整、节能减排、技术创新和参与国际市场竞争等方面的财政支持，以及在最后的产品销售阶段增加政府采购的额度和降低企业税负等，以保证危机阶段优质中小企业能够生存下去。另外，我们要为优质的中小企业创造更佳的投资环境。比如，政府要扩大市场准入，鼓励、支持和引导中小企业进入金融服务、公用事业、基础设施等领域，充分发挥优质的中小企业在中国经济发展中的主力军作用。

三是通过发展多层次的金融市场和培育相应的专业化投资队伍来支持中小企业实行产业转型和结构优化升级。因为金融市场对中小企业不仅提供投融资服务的功能和分散风险的功能，更关键的是，它能提高中小企业的公司治理功能。为此，政府要创造制度环境推动中小企业在专业化投资团队指导下的联合、兼并活动，从而强化公司的整体治理水平，并进一步提高与大企业的配套协作能力。一般来讲，中小企业因为自身的抵押价值不充分，很容易产生滥用外部资金的风险行为。所以，在外部专业化投资者的监督下，中小企业的经理人才能做到更主动地去遵循市场规律，抓住时机，按照市场需求来调整企业产品结构、市场结构。否则，我们就无法通过一个完善的激励机制去要求中小企业向专、新、特、精方向发展，以提高它们的市场竞争力和抗风险的能力。

四是政府要从财政支出中拿出相当大的一部分资金去加强和改善对中小企业的服务工作。尤其要落实好中小企业服务体系建设的专项规划，重点加强信用担保和信用服务、技术创新服务、创业培训服务、市场开拓服务、管理咨询服务，加快建立健全中小企业社会化服务体系。事实上，对中小企业而言，因为缺乏足够的资金和优秀的人才，它们很难去顾及生产以外的增值活动和中长期发展战略。所以，虽然看上去它们“船小好掉头”，但是，因为缺乏能在暴风雨中力挽狂澜的掌舵人，它们常常会使自己的小船在原地打转，或任凭风浪左右拍打，直到最后被撞翻沉没为止。

总之，我们一定要为中小企业创造能“雪中送炭”的激励机制，而不能满足于一些“锦上添花”的融资渠道；一定要追求能够产生“体内造血”功能的“制度创新”，而不能只局限于出于“救命”目的的大面积“外部输血”。否则，中国的经济增长模式永远无法进入以内需为支撑、以自主创新为主导的可持续发展通道，永远摆脱不了外部冲击的影响。事实上，让早应该“退市”的劣质企业在这一轮的救市中“存活”下来，今后就会对优质企业的正常经营构成最大的威胁。早在20世纪日本泡沫经济破灭的最初阶段，一些从政府救市中“得益”的劣质企业和金融机构，不惜代价地与优质企业进行价格上的恶性竞争，结果破坏了市场价格，也破坏了市场诚信，最终更破坏了政府扶持优质企业来拉动就业和内需的初衷。

今天，我们一定要总结其他国家危机管理的经验教训，在政府对中小企业大力扶持政策的推动下，在不断培育起来的外部专业化投资队伍的帮助下，发挥企业自身的积极性、主动性和创造性，去应对这场百年一遇的危机给我们所带来的严峻挑战。我们要把解决当前困难和谋求长远的发展结合起来，坚定信心、艰苦奋斗，在最困难的时期实现自己新的突破和骄人的发展。

“危机”当头中国更应该临危不乱！

根据国家统计局2008年年底公布的数据，2008年11月中国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨了2.4%，创下22个月以来新低；工业品出厂价格同比上涨2.0%，涨幅创近31个月新低。这些物价指数的背后都释放了同样的信息：美国次贷危机的影响已经渗透到了中国的实体经济——企业投资的放慢、个人消费意欲的下降都对物价涨幅大幅下降产生了不可忽视的影响。正是为了抑制中国经济滑入通缩的风险轨道，2008年的中央经济工作会议决定了2009年“保增长”的战略目标。2008年12月11日，新华社的一篇评论员文章着重介绍了会议提出的五项工作任务。

首先，长期以来我们的经济结构和社会文化都已经适应了外向型的经济增长模式，但当今天遇到前所未有的挑战时，我们能否坦然地应对？而且，该如何正确地应对？

具体而言，中国的企业发挥着劳动密集型产业的优势，从事加工贸易，以外汇财富的创造来支撑企业的利润和发展；中国的银行机构习惯从贸易信用中获取稳定的收入来做强自己；中国各地的政府部门充分贯彻了中央改革开放的意图，通过各种优惠的政策招商引资，实现当地财税增长和就业稳定的目标；中国的老百姓越来越意识到只有靠自己的勤奋和工作上的认真，才能够满足国外市场挑剔的要求，否则，造成了差错就可能断送自己稳定收入的前程，因为庞大竞争的劳动力市场给每个人的就业压力是其他国家很难看到的。长期以来，中国政府也在充分听取各个阶层客观上所遇到的挑战，最大限度地帮助企业、机构和个人承担对外贸易和投资的风险，比如管理好汇率水平、采取结售汇制度、推行出口退税、减免外商投资的激励措施等，从而让中国经济迅速成长为仅次于美、日、德这三个老牌工业国家之后的世界经济第四大国，而近期以来的经济增长速度更是无人能比。

但是，上述环节是可能发生质变的，比如企业受到各种形式的贸易摩擦的冲击；银行因为美国次贷危机也受到了贸易信用上的负面影响；地方政府因为推动产业结构转型却定位不明；《劳动合同法》和两税合一政策实施后产生了意想不到的抑制当地经济发展的负面效果；中国老百姓虽然在市场化改革的过程中拿到了人人称道的经济实惠，但同时也开始为社会保障体系的缺失而担忧起自己的未来，预防性的储蓄和资产投资的冲动越来越明显，中国政府也在改革开放的过程中，开始经历着外汇占款所带来的流动性过剩问题——它造成了“实”（体经济）衰“虚”（拟经济）旺的不利格局。另一方面，中国经济增长过程中还呈现出愈来愈明显的贫富分化等问题。这些问题都让我们开始反思中国经济对外依赖的那种粗放型的增长模式。尤其是在今天，“调整结构，扩大内需”已经成为中国经济必须选择的新的增长路径。这个选择能否尽快见效，关键在于我们上上下下能否齐心协力。也就是说，中国已经形成的社会文化能否尽快接纳这样的转变，哪怕每人承担的成本高到出乎自己的预料，大家也愿意同甘共苦。比如产业结构转型所需要的企业重组，企业活力的重建所需要的新型稳定的“劳资”关系和公平竞争的国内市场，满足国内差异化客户群所需要的金融机构的服务意识和金融创新能力，（与中央）分“权”不分“家”的政治认同感对地方行政模式所提出的更高的改革要求，老百姓成为自己的救世主所需要的消费文化的转变，这些都有赖于坚定的改革，尤其是在重民生方面，更需要中央政府在公共投资、收入再分配和依法治国等方面有较大的改革和突破。所有这些都是追求新的可持续发展模式过程中不可或缺的元素。但要求新的增长模式立刻就发挥出顶天立地的作用，成为抵御全球金融大海啸冲击的防火墙也不现实。这就是为什么评论中强调需要处理好扩大内需和稳定外需之间关系的依据所在。

众所周知，欧美各国在这场金融大海啸面前，不仅其虚拟经济部门受到了重创，其实体经济也遭遇了严酷的寒冬磨砺，不过它至少能通过贸易转移的途径给中国经济带来机遇和挑战。机遇在于美国大众的整体消费结构发生了质的变化——他们不断地收缩高附加价值产品的开支，进而转向价廉物美的商品，而这一市场恰恰是像中国这样劳动密集型产业的国家最具有竞争力的地方。如果因为我们自己出口退税过低、人民币增值过快、货币政策过紧而造成大量从事生活用品生产的中小企业放弃了在美国市场获利的机会，那么，中国经济在全球经济严重下滑的恶劣环境中，就会再度失去原本属于自己的销售市场，国内就业压力也不能得到缓解，实在是大为可惜。所以，今天中国政府在这方面的政策变化应该得到全社会的理解和赞同。当然，我们不能否认可能带来的另外一个消极因素，就是在经济萧条时期中国要继续对欧美保持贸易顺差可能会越来越困难。无论是奥巴马还是萨科齐，都会利用自己的执政权力，要求中国开放自己的国内市场，甚至要求中国政府出台相关政策鼓励消费者购买外国产品。由于贸易结构的差异，中国国内市场的高附加价值产品更多可能会被进口品牌所垄断，所以，贸易逆差将扩大，甚至短时间内还可能会出现低增长、低就业的局面。而且，如果中国的企业在欧美国家的产品结构中缺乏竞争力，那么，是沿海城市就可能面临低增长、低就业、高逆差的不利格局。这就涉及我们必须要处理好的一个大问题：中国产业结构调整和中国在国际经济格局分工中的定位问题！

第二，对目前还是以劳动密集型产业为主和农业大国的中国经济而言，保增长实际上就是保就业。危机关头，外需和内需的动力都受到不同程度的影响，政府的及时和有力干预就显得十分必要，并且无可厚非。

从“国十条”[1]和中央经济工作会议的内容中，我们也能领会到，目前所出台的一系列政策都是应对危机的管理措施，只不过有些措施是希望它短期立刻见效，有些则是出于中期应对危机的考虑。不能简单地认为这些做法跟以往的差不多。比如，积极的财政政策和适度宽松的货币政策是中国政府为了应对危机要扶持经济、扶持市场，这是中央政府首次将宏观调控政策用到了极致。另外，为了解决农民工兄弟回乡就业、提高收入的问题，中国政府加大了农村基础设施的建设，加快了三农建设的步伐，通过建立土地流转制度、提高农产品收购价格等措施，刺激农村消费拉动内需，冲销外需严重受阻的不利局面。同时，为了保证不浪费沿海城市30年改革开放所积累的宝贵的生产和管理资源，中国政府要尽快架起城市与农村之间，沿海和内地之间的交通大道，将目前效率严重下降的沿海城市和国外之间的垂直产业链转变为沿海与内地之间的垂直分工的产业链，从而刺激内需增长。再者，为了让企业不因为出口业务中所带来的应收账款的增加或银行融资难度的加大而使自己陷入资不抵债的局面，造成社会就业压力的增加，中国政府迅速调整了增值税的征收方式，重新加大了出口退税的力度，在某些出口产品上甚至降低了关税，甚至还将人民币汇率与目前日益增值的美元指数脱钩以保持人民币汇率的竞争优势。而且，政府还努力通过为中小企业创造信用担保渠道等措施来力控企业的生产成本。

虽然我们感到最最重要的中长期战略，比如重民生措施如何落实到实处等还没有被进一步具体化，但是，在国务院“出手要快，出拳要重，措施要准，工作要实”的十六字方针的指引下，各地政府都出台了相应的刺激内需的措施，投资规模很快从中央的4万亿元扩展到了18万亿元！于是，另一个问题自然就浮上水面，那就是，这么快的投入，这么快要求见效，质量会怎样？效果会怎样？专家学者都在进言，千万不能再出现烂尾工程，害民也害国家。这看上去解决了短期的就业问题，保持了社会和谐，但它却会埋下社会更加不和谐的隐患，造成了今后经济结构重新调整所需要的更加巨大的成本！

越是在危机的时候，越是要冷静，越是要讲究科学，一定要监管所谓地方政府的跑步“钱”行。尤其是在短期内，我们应该更多地关注外需和民生。因为前者能够在当前的局势下见效明显，而后者才是提高全民和中央同心同德的社会基础。因此，即使改善民生的浩大工程不能立刻产生效果，也要让老百姓实实在在地感觉到社会保障体系建设在日益加快，无论是住房、医疗、教育还是养老等方面都在一点一点得到明显改善。政府要适当地学会让利于民，千万不能在当前危机中去与民争利。央企上市和三农建设（土地资源的国有化问题）即使能够缓解大量就业问题，也应注意民生改善的这个大问题。这对中国经济整体提高承受外部冲击的能力是至关重要的。再者，对各级地方政府过分强调和解读基础设施建设的重要性和规模性，以及央行和欧美各国一样，千篇一律地继续向金融体系注入流动性等做法，都要加以反思，冷静处理，千万要把握好度和节奏。否则，一旦走过头、好大喜功，救市效果反而会适得其反。出于树政绩的功利性，即使有些做法能缓解短期的就业压力，但也可能会对宝贵的公共资源造成极大的浪费并且严重损害政府的威信。

努力打造中国在“低碳经济”社会中的有利地位——“两会”寄语

今天，世界经济要彻底摆脱金融危机的阴影，放心地让各国政府及早“退市”，以避免前期“救市”和近期市场价格复苏后所带来的流动性泛滥、通胀严重和新一轮资产泡沫的问题，各国政府就必须尽快寻找到一个新的可持续的增长方式！只有这样才能有效地吸纳看似过剩的金融资本，创造出更多的就业机会，把目前低迷的经济推向一个由市场自身造血功能支撑的繁荣的经济时代。为此，欧洲多个工业国家发起了打造“低碳经济”的浪潮，争取在下一轮的增长过程中，超越美国，成为世界的领头羊从而分享到由此带来的巨大财富。哥本哈根联合国气候变化大会也向世界展露了欧洲“求胜心切”的愿望和以此做强欧洲经济的雄心。

2009年11月25日，温家宝总理主持召开国务院常务会议，代表国家决定，到2020年我国单位国内生产总值二氧化碳排放要比2005年下降40%～45%，并作为约束性指标纳入国民经济和社会发展中长期规划，制定相应的国内统计、监测、考核办法。相信在2010年全国“两会”上，中央领导和与会者一定会对低碳经济给中国未来可持续发展所造成的影响，以及中国如何结合产业结构的调整和技术创新政策来积极应对低碳经济所带来的机遇和挑战等问题展开充分的讨论和科学的论证。在这里，我也想从“新标准”市场导入的视角，来分析中国社会一旦进入世界各国都不得不接受的“低碳经济”的新时代后，中国经济的主导权将会发生怎样的变化。

第一，试想一下，如果我们拿出追赶欧洲低碳技术的勇气，花大力气在产业结构、产品升级和技术创新等环节上脱胎换骨地引入低碳经济新标准，那么，现有的靠非低碳标准的市场打造出来的中国产业和企业的生产能力及市场竞争力就会受到前所未有的挑战。我们尤其注意到，发达国家人均收入达到1万美元以后，碳排放量才开始出现明显的下滑。而今天中国农村的城市化、工业化，先进的装备制造业都会带来对能源要素的巨大需求。在这种情况下，无论是通过控制排放的产业政策，还是通过市场交易机制来化解，都会带来不可估量的产业调整成本。这些成本如果一味地让政府负担，财政支出的压力就会使其不可持续；相反，如果一味让企业承担，靠加工贸易赢得竞争优势的广大中国民营企业不可能自行承受新能源的高成本或通过内部消化成本，这就会导致中国广大企业的竞争力受到很大影响。所以，虽然我们应该对人类共同生存的环境的保护问题表示出极大的关注和负责任的积极态度，但是，全社会大张旗鼓地从现在起就全面踏入低碳社会的做法，可能会给中国带来新一轮的产能过剩，由此产生的社会协调成本也会让我们的事业事倍功半，甚至不可持续。所以，在寻找到降低成本的有效机制之前，我们还是要和新兴市场国家一起，阻止欧洲国家按照它们的国情快捷地推动这一新标准。

第二，如果我们无动于衷，或者即使启动低碳经济，也是在一些形式上或概念上来“求变”，比如，不考虑市场需求和成本高低，各地去一味地发展光伏电池产业（事实上，在中国完成的光伏电池作业环节，甚至可能比其他非新能源概念的产业更消耗能源，更多产生损害环境的有害物排放），那么，我担心的是，一些地方政府为了谋求政绩，不顾产能过剩和实际高排放的后果，大力发展这种仅仅呈现出一点新能源“概念”的工程，最终不仅浪费了国家资源，而且也会使我们在发展新能源的产业时更加处于一种没有竞争力的劣势地位。当然，走向另一个极端，完全排斥低碳经济也是十分危险的。因为一旦美国也作好了靠低碳经济所带来的新技术和新商机，重新站上财富价值链的两个高端位置（一个靠技术获得财富，另一个靠服务，尤其是碳交易服务获得财富）的准备，那么，没有做好准备的我们，就会在被迫面对全球低碳经济“新标准”的时候，失去对外经济发展的活力。从这个意义上讲，挖掘自身内需的潜力，实际上也是为缓解低碳经济这一“新国际标准”对处于高速增长阶段的中国造成的负面冲击。

第三，目前我们应该做的是要利用国际合作的力量控制低碳经济新标准过快地变成国际统一标准。因为这个低碳标准里确实含有欧洲发展过程中形成的相当成熟的战略和日益完善的技术，所以，我们需要足够的时间来寻找和把握好在低碳经济财富链中的有利地位。如果还像过去那样，仅仅成为别人的加工厂，到头来生产的虽然可能是低能耗清洁产品，但生产过程中却会造成更加严峻的产能消耗和有害物质的排放。而且，这些产品给中国消费者所带来的财富效应，也会因为我们处于低端的生产环节而十分有限，中国市场还是无法享用相对自身收入价格高昂的新能源产品和低碳消费产品。所以，我们在这个问题上，一定要坚持清醒的头脑，努力要求发达国家履行技术转让的承诺，在接受它们的新能源产品加工订单的同时，也要要求对方把技术公开，否则中国大规模的生产只是给欧洲低碳标准产品带来价格下降的市场竞争力，却无法用以大幅度提高自身在这个领域的竞争力。也就是说，在目前和欧美国家没有达成共识的时候，我们还是应该把重点放在适合中国国情的，具有竞争力的产业发展战略上，并充分施展我们最擅长的“规模经济”的比较优势，而在低碳研发技术力量的发展上可以渐渐增加资金的投入比例，不过千万不能过快、过度地去推动最终消费市场上的低碳产品的生产。

总之，中国的财力、物力甚至人力，随着内需主导的经济战略实施显得越来越宝贵，找准中国经济可持续的“增长点”至关重要。但千万不能在没有准备的前提下“随大流”，那样名声上似乎很好听，但结果却事倍功半，得不偿失。在这点上，我们要借鉴美国的经验。美国在低碳经济的舞台上目前落后于欧洲，所以，美国对待低碳经济的推广，表现非常谨慎，甚至消极；而在美国国内，却十分重视低碳技术的发展，同时也在大力培育和发展与低碳产品相关的市场交易机制。换句话说，美国今天在拼命联合新兴市场的“反对力量”，甚至把环境破坏的责任推给新兴市场，以此达到推迟进入低碳社会的最终目的，为自己争取在未来低碳社会中发挥出应有的财富创造能力赢得宝贵的准备时间。为此，我衷心希望2010年全国“两会”在低碳经济问题上能够勾勒出中国未来更加明智的、可持续的发展战略。

扶持民间投资是提升中国经济活力的重要源泉

2010年3月24日，国务院总理温家宝在国务院常务会议上部署了鼓励和引导民间投资健康发展的政策措施。这对中国经济结构的优化调整，解决目前中国经济活力所面临的“四大”挑战问题都将发挥非常积极的影响：

第一，因为政府开始重视民营企业的发展环境，尤其是支持民营企业加大技术创新的力度，所以，民营企业将会在今后做大做强的同时，随着市场公平而激烈的竞争，越来越需要人才以及提高研发水平。这对中国技术创新水平上一个台阶无疑起到了非常关键的作用。

第二，因为政府想打破垄断所带来的经济失衡的发展格局，所以，政府开始努力拓宽民间投资的领域和范围。民营企业拥有长年积累起来的宝贵经验和在此基础上形成的对市场特有的敏感度，其战略转向或规模的扩张行为客观上对促进中国经济资源配置效率的提高起到了不可忽视的重要作用。

第三，因为民营企业吃的不是国粮，因此它们对自己的利益看得十分重要，如果产权模糊和专利保护不到位，那么一方面，大量民间资本不敢“阳光化”，从而造成政府财政压力的加大或资本市场的泡沫化问题：另一方面，也必然会迫使它们选择“急功近利”的投资经营方式，快进快出。这对中国产业在世界经济舞台上创建自己的品牌或者建立自己长期的产品或服务上的比较优势都是十分不利的。所以，在促进民间资本阳光化、健康化发展以及民营企业不断成长的同时，国务院已经注意到要保护和扶持民营企业自身的利益以及生存环境的这一关键问题。当然，政府也要控制出于急功近利的目的而不惜违规违法的行为。因为所有企业在制度不完善的经营环境下，都很容易出现不利于中国经济整体可持续发展的商业行为。国有企业具有垄断资源的优势和对上级决策层的政治影响力，它们的违规行为可能比纯粹的民营企业更加严重。于是，鼓励和引导民营企业通过参股、控股、资产收购等多种方式参与国有企业改制重组，就成为这一次通过新一轮“民进国退”的扶持方式，让民营企业做大做强这一发展战略的新亮点。

第四，为了鼓励民营企业在危机中寻找新的生存之道，和改革开放前30年一样，继续担当中国经济增长的火车头，除了要放开一些产业的准入门槛以外，还要注意创业或业务开拓过程中所需要的在风险融资和风险规避方面的金融支持。目前民营企业的资金来源主要依靠自筹和其他资金，占比为82.8%，而国有企业的项目资金中64.8%来自银行贷款。当然，民营企业传统的抵押贷款能力较低（企业规模小、资本积累不足等），而且所从事的业务风险程度也较高。对于从事传统的商业信贷并主要靠具有规模的贷款息差来保证自己利润增长的中国银行体系来讲，要它们承担风险融资确实很难。这就需要我们进一步发展直接金融的投融资平台，努力吸引多元化的投资主体，包括发展慈善基金、壮大私募基金等，为解决民营企业的融资难问题打下坚实的物质基础。

可以这样讲，如果我们今天再不改善投融资环境，不重视民间投资在摆脱危机和今后中国经济可持续发展道路上的生力军作用，不满足民营企业对各类投资环境改善的需求，那么，中国内需主导的经济增长模式，就会因为企业经营的低效、劳动力收入增长的缓慢、收入再分配的资源限制以及打造具有国际竞争力产品能力的下降，而变得更加依赖于政府的刺激经济的政策。即使中国市场不断繁荣，但它跟中国企业的成长和个人收入的提高有可能脱节，最终还是会因为缺乏科技和经济的实力而使得中国在世界经济舞台上乃至国际政治利益方面的话语权大打折扣。那样，中国内需的繁荣也仅仅是建立在政府的财政支撑或者资产价格膨胀这样虚假的财富效应基础上。总有一天，中国经济会因为政府的必然退市或资产泡沫的缩水而出现非常麻烦的硬着陆。

举一个例子，最近国际铁矿石的价格又随着中国经济的新一轮复苏开始迅速飙升，作为世界上铁矿石需求量最大的国家，中国却没有能力和国际三大供应商（力拓、必和必拓、淡水河谷）进行价格谈判。究其原因，虽然有很多，比如在矿质方面具有鲜明的比较优势，看上去好像无法替代，但是，我们自身存在的资源垄断而造成的高价格销售和部分贸易商肆无忌惮的套利活动等，也会让三大供应商为了不断挤压中国流通领域的巨额利润而向上抬高价格。这一原因给中国的海外谈判制造了巨大障碍。另外，中国国内部分领域和部分地区存在过度投资，这也是造成中国对外部资源刚性需求居高不下的重要原因。不可否认，这一现象，在很大程度上是由中国经济目前的发展阶段所决定的。现在，改善民营企业的生存环境和投资渠道也就是让有条件的企业发挥自己的技术优势，退出高能耗的产业，减少中国对外部资源的刚性需求，这已经成为政府工作的一个重要切入点。同时，另一方面，中国政府也应该增加资源的战略储备规模，通过平抑被投机资本恶意操作的价格来保证民营企业的生存能力，避免民营企业“自找出路”（往往很难有谈判的优势），这也不利于中国企业整体的谈判能力。当然，中国政府还可以通过形成包括民营企业和国有企业在内的价格谈判小组，代表国家发出统一的声音，去和三大铁矿石海外供应商周旋。但是，不管怎样，千万不能够将通过谈判得来的“优惠价格”因资源还是掌握在部分国有企业手中而形成不必要的第二道“零售市场”，从而在客观上造成挤压民营企业经营利润的恶果。

总之，今天中国政府迈出了摆脱危机、好字当头的发展战略中最为关键的第一步，接下来应该配合温总理的四大政策措施，制定出进一步行之有效的实施细则，真正做到能够让民营企业自发地冲在政府产业结构调整战略的第一线，形成一个能够代替目前政府靠“输血型”的刺激方案所维持的经济增长模式，让市场焕发出有活力的“造血”功能，真正探索出一种中国经济可持续发展的健康模式。

无视“地方债”后患无穷

2010年6月23日，中国审计部门首次披露了备受社会关注的地方政府性债务问题。通过抽样调查发现：18个省、16个市和36个县本级，截至2009年年底，这些地方的政府性债务余额竟然高达2.79万亿元。虽然现在中国与希腊债务危机的状况还沾不上边，但是，却可能隐藏着更大的“系统性风险”，若不重视，则后患无穷。

第一，中国的债务不是外债，不可能出现类似欧美经济环境恶化直接影响到希腊等国的偿债条件和能力的问题。而且，它们的债务都是中央债务，违约会有很大的“政治成本”和对外经济往来的“交易成本”。但是，也正是因为我们没有这样显性的“偿还压力”，可能让我们的地方政府甚至中央政府都没感到很强的紧迫感。

第二，希腊经济发展一直缺乏活力，公共机构的庞大、赢利产业的严重缺失（只靠旅游、造船等少数景气依存型的行业来维持本国的繁荣），导致在金融危机面前的偿债能力非常有限；而中国经济体规模大，经济高速增长所带来的“中央财力”底气非同小可，所以，债务占比国内生产总值相对较小。一句话，债务问题被经济的高速增长所“埋没”了。但是，正是因为我们有经济增长这样的“定心丸”，所以，没有去关注地方财政甚至中央财政的投资效率。

第三，希腊债务危机的形成原因很清楚，只要本国政府下定决心以及希腊人民改变自己习惯“吃皇粮过休闲日子”的生活方式，改革就能够取得非常明显的效果。而中国不同，中央和地方财政“分权”以后，税收的“权利”和支出的“义务”没有完全统一起来，而中央领导层和地方领导层的干部任命又是紧密相连的，所以，地方政府好大喜功，政治目标和经济目标的背离，也是导致地方债问题日趋严重的根源之一。

第四，在“乐观预期”这一点上，不管是希腊政府还是中国地方政府都有着相似的地方。希腊政府认为，世界经济的繁荣能够让本国的旅游业永远兴旺，强大的欧元区经济会带着希腊经济不断向上前行。所以，一旦金融危机打破了这种乐观的想法，它就会发现自身的举债是过度的，其公共支出是不可维持的。而中国地方政府则乐观地认为房地产市场会永远繁荣，甚至在目前中央进行楼市整顿的关键时刻，继续期待中央能理解地方发展的苦楚，消极对待楼市调整的态度时隐时现。楼市的萎缩也一下子暴露出了地方债脆弱的偿还能力。

第五，希腊政府在举债过程中暴露出了严重的道德风险，那是因为《马约》《马斯特里赫特条约》准入门槛对它的约束。所以，为了减轻债务铤而走险，包装债务。而中国地方政府表现出来的则是为了自己的政绩，不顾自己所在地经济发展的特点，只考虑到机会难得，于是，利用中央政府的号召力、利用自己在当地的信用震慑力，催生了银行为之提供大量的贷款和以地方政府信用为担保的贷款项目，把未来偿还的风险转嫁给了中央、转嫁给了未来的地方政府。而且，老百姓会对肯花钱搞基础设施建设的地方政府给予较高的评价，虽然地方债问题暴露的时候，大家都会意识到问题的严重性。

最后，希腊主权债务的重构虽然在目前历经艰难，但是，债务进一步膨胀的可能性已经变得越来越小。而中国不同，不管是计划经济遗留下来的旧债问题还是目前为了摆脱经济危机的救市计划，只要制度还没有理顺，只要经济增长的活力不是来自于市场，那么，地方财政透支风险的问题就会变得越来越棘手，越来越恶化。这直接影响到后危机时代中国经济的活力发挥，以及出口导向的增长模式向内需主导的方式转变。道理很简单，政府债务庞大了，市场资源就会被挤占，老百姓防范税收负担、通胀风险的动力就会加强，储蓄和追求高收益的金融投资也就会更加旺盛。

总之，即使今天地方财政严重吃紧，也不会立刻发生债务危机。但糟糕的是，如果这样放任下去，中国经济可持续健康发展的基础就会发生动摇，应对经济全球化的能力就会开始下降。

中国经济的“新增长点”在哪里？

如今，全球经济摆脱金融危机的真正“突破口”就是要尽快寻找到能够形成“共识”的“新增长点”。而且，各国政府都希望在下一轮经济增长的周期中确立自己的主导地位，不至于让自己的国家在经济全球化的大环境中处于收益和风险分配的劣势地位。今天，中国政府也在积极地通过“区域经济”和“战略性新兴产业”相结合的发展战略来探索中国经济“新的增长点”，以此推动结构调整的步伐，进而彻底改变危机前中国经济对外依存的增长方式。显然，这样的发展战略在改变危机前的增长模式所带来的负面效应上起到了不可否认的积极作用。

第一，过去渐进式的改革开放的做法虽然谱写了一曲中国经济高速增长的凯歌，让人口庞大的中国社会在“农民工进城”和“外资引进”的有机结合过程中，发挥出了史无前例的国际竞争力，从而使中国大众靠这种社会财富不断积累的方式，基本摆脱了其温饱不足的贫困状态。但是，让一部分人先富起来的强国政策，却留下了沿海城市和内地城市之间发展水平的失衡以及行业之间、城乡之间、劳资之间收入差距的扩大等“不和谐”问题。因此，现在通过农村城市化、工业化的区域经济发展战略来增加落后地区的就业机会和收入水平，就是对以往“不和谐”的增长方式所作的一种制度修正，对地区发展的“不平衡”状态所作的一种“结构调整”。

第二，配合区域经济发展的战略性新兴产业的制定就是为了改变过去区域发展“同质化”的问题。危机前，地方政府为了解决当地就业、增加经济发展所需要的税收来源，不顾当地的资源条件、比较优势和长期发展所需要的可持续的投资环境，争先恐后地招商引资，或“透支”自己的偿付能力大搞“形象工程”。结果，高能耗、高污染、低附加价值的生产方式中所隐藏的问题和收入分配扭曲的问题被严重低估了。危机后，这类问题又以新一轮“同质化”的“铁公基”项目的投资扩张以及由此引起的“地方债”膨胀的形式出现了。为了摆脱长期以来这种“好大喜功”的低效率投资行为，充分调动各地经济发展的活力，中央政府要兼顾各地的区域优势特征，制定出一系列有利于各地可持续发展的“新兴产业”，并相应推出有利于产业集群、城市集群的优惠政策，从而提高中国社会整体抵御内外冲击的能力。

第三，过去地方政府的本位主义思想很严重，全局发展的意识淡薄，结果，造成各地政府竞相比拼，国内生产总值虽然给搞上去了，但重复建设所造成的资源浪费问题十分严重。现在，大力推行“区域经济”和“新兴产业”的发展战略，就是要充分发挥各地的“比较优势”，形成国内有效的“合作与分工”机制，从而降低不必要的“同质化”生产和“重复建设”带来的恶性竞争和资源浪费。为此，对地方政府行政绩效的考核就要从过去单纯的国内生产总值总量考核改变成对同一个区域内人均收入的差距、公共服务的均等化这类经济和谐发展“质量”指标的考核。

但是，我们要想达到上述这些“理想效果”，一定不能忽视今天中国经济所处的发展阶段，一定不能无视对参与这场新战略的各方“利益群体”进行控制的“激励约束”机制，一定不能跃过为保证这一新战略有序健康地发展的必要准备阶段。否则，今天我们对“经济新增长点”的探索和经济活力的培育将会是另一种形式的“资源浪费”，还会出现更严重的滥用职权和贪污腐败行为。人才、资源甚至“价值观”的匮乏也会让我们在参与这轮结构调整的过程中感到“力不从心”。过了一段时间后，当外部环境出现了对自己有利的变化又不自觉地操起“旧业”，把已经积累起来的越来越严重的矛盾再次留给了“未来”。

如果政府刻意地强调同时推进城市化建设，政府主导的“和谐发展”目标看上去就暂时实现了。但是，从长远来看，它可能是以牺牲原来资源相对丰富、比较优势相对明显的部分区域的高效发展为代价，其结果是在经济全球化的环境中削弱了中国经济整体应有的持久的活力和竞争力。所以，千万要避免有些地方政府不顾自身的发展条件，为争夺国家有限的经济资源而巧立区域规划，破坏效率的行为。否则，很容易人为地造成一些原本有活力的城市因为出现“农民工荒”而不得不接二连三地“涨工资”，进而导致相当一部分受到利润打压的“产业资本”慢慢地转变成追求短期财富效应的“金融资本”，给国家的宏观调控政策带来不可低估的挑战。

另外，没有很好地设计过长远规划的地方政府很容易随大流，搞“形象工程”，结果在残酷的竞争面前就会因为缺乏核心竞争力而败下阵来，最终还是和以往那样，根本无法实现原先所“精心设计”的“宏伟”目标。最近我在地方调研时注意到，国内有很多地方不管人力资本和投资条件是否具备，都在大搞新能源产业，结果后来才意识到很多从国外“转移”过来的新能源产品的制造环节，实际上在生产过程中要比传统行业还耗能！而且各个地区为了争夺这样的订单不得不对外商拼命“让利”，结果就和其他加工贸易行业的情况一样，只能得到很低的附加价值。从某种意义上讲，这样的“产业升级”完全是徒有虚名。

总之，今天我们在探索中国经济可持续发展的新模式和增长的新动力时，更应该多在制度上支持劳动力从资本匮乏的地区流向资本较为密集的地区；更应该打破行政的垄断，提高“农村土地”在资源配置中的经济效率，并鼓励有竞争力的民营企业进行跨区域、跨行业的投资和并购，从而增强区域经济发展的市场活力；更应该为有条件的企业的“产业升级”提供必要的信息服务，提高行政的审批效率；也更应该尊重和支持一部分地区的企业家根据自己的比较优势所作出的出口立业的战略决定，而不能不顾地区发展的阶段特征，千篇一律地搞形式上的、不可持续的且缺乏竞争力的“产业升级”或“结构调整”。

财税制度改革不能操之过急

2010年年中，中华人民共和国财政部部长谢旭人又再次强调，要继续深化财税制度的改革，尤其是它将成为财政宏观调控的五大着力点之一。税制的改革对促进经济结构调整和发展方式转变、保障和改善民生、提高地方政府性债务管理、抓好财政预算工作都会起到非常重要的作用。事实上，对于中国这样一个“大政府”经济的国家而言，高效率的税制运行就意味着能够产生一个国家健康有序发展所需要的“激励机制”：它能够让企业自觉地不断强化自己以确保在国内外市场上持续的竞争力；它能够让消费者安心地丢掉“后顾之忧”，用自己积累起来的财富来换取生活质量的提高；同时它还能够让所有的专业化团队都做到全心全意地拿出自己高质量的服务来实现报效社会目的。如果税制的改革仅仅停留在财富的“分配”是否公平、是否超前的概念上，那么，它一定会脱离中国今天所处的发展阶段，一定会扭曲参与社会财富创造的各个主体的利益动机，从而造成政府与市场的利益冲突，企业家与劳动者之间的利益冲突，并最终削弱中国经济发展的活力！

最近我注意到财政部财政科学研究所撰写了一份关于我国今后10年财税体制改革的战略取向报告。显而易见，这是在对中国目前财税现状进行了详细、广泛而又专业化的论证基础上，所提出的技术性强而又可以投入“试运”的政策建议报告。这份报告充分地兼顾了如今社会上下所关注的“公平”与“效率”之间的协调关系。比如，个人所得税的征收方法如何把经常性收入的综合课征与非经常性收入的分享课征相结合，缓解过去一刀切的征税方法所带来的事实上“劫贫济富”的不公平后果；另外，开征环境保护税或资源税是希望打开通过税收制度来强化资源分配效率的通道。当然，这份报告也兼顾了现在社会“热议”的中央和地方财政分权所带来的权利和义务相背离的问题以及与此相关的地方债问题：一方面，通过扁平化的财税体制的改革以及强化中央和省级社会保障的责任来减轻地方财政的负担；另一方面，加强预算管理和监督的制度建设与机制完善，防范财政违约的风险。不管怎样，如果中国社会财税运行的变革能像这份报告所期待的效果那般“理想”，那么，今天中国的税制改革因为胜券在握就更应该只争朝夕，势在必行！

但是，我感到事情没有那么简单，甚至至认为2010年下半年财政部的五大着力点中，唯独财税改革应该谨慎推进，应该等到社会上下形成“共识”，至少在经济基本面由政府主导型的“输血型”经济复苏状态转变为市场推动型的“造血型”经济企稳回暖状态时再启动。这样可能会更加显现出财税改革的积极一面，否则，仓促改革很可能会出现市场的过度反应，比如新兴市场国家曾经经历过的“资本逃避”问题，往往就是发生在经济状况不佳而财税制度又大规模变动的时期。我们今天需要的是除了财政部财政科学研究所所设计的那套技术方案以外，全社会能够对这一新的财税制度达成共识，齐心协力、遵规守矩，并做好一系列的前期准备工作。第一，中央政府要对即将进行的财税体制改革方案采取全民信息沟通工作，不能简单地保证不增加消费者的税负或中小企业的税负，而是要说明它为什么能够起到减负的效果，让老百姓能够相信，这样的做法不会引起对富人有利、对穷人不利的结果。千万不能在没有沟通的基础上，把设计过于复杂的财税体系交给无专业基础的人大代表们投票决定。即使方案形式上合法化了，但是，社会大众对此政策的不满或恐慌所引起的过度反应，会使得原本如果顺利执行会产生非常好的效果的政策，反而在执行过程中走了样，效果适得其反。不管怎么说，即使现在暂时社会各界没能达成共识，政府的税源确实受到了一些影响，但是，今天让“利”给市场的做法一定在某种程度上能够弥补公共服务的暂时缺陷所造成的负面影响。退一万步说，即使政府今天在执行的是一些已经经过充分论证的、有效的财税制度，也一定要及时披露执行的情况和所带来的实际效果。否则，可能出现的“社会偏见”和政府的“不透明”机制，更会引起政企之间、官民之间的误解和利益冲突。

第二，强调收入再分配功能的税收制度一定要和其他的市场规范制度以及产业政策一起配套执行才能产生真正的效果，否则，就会出现最麻烦的激励机制扭曲的问题。也就是说，在某些情况下，税负程度的高低本身并不会引起什么麻烦，但是，如果高收入阶层并不能够从高税收中分享到他们所期待的高质量的公共服务，比如，提高奢侈品税本身没有什么问题，但是高收入阶层发现政府对消费者保护的能力不足或力度不够，使自己遭受了假货、次货或不到位的售后服务这类不愉快的经历，那么，这批消费者就会走出国门，让中国的消费能力流失在外，导致中国政府的税收效率大打折扣。从某种意义上讲，如今在中国贫富差距较为严重的状况下，与其向富人苛征重税来解决这一问题，倒不如政府让些“利”，保护他们在中国本土安心消费的“环境”，通过刺激富人国内消费的这种方式，让富人手中的财富自愿地“转移”到为他们提供一流产品和服务的中低收入阶层的手中，以此来推动中国社会整体的消费能力。这样的做法可能会比政府发挥其收入再分配功能更有效果。当然，现今中国企业提供不了富人阶层所需要的一流产品和一流服务，更是需要中国的产业政策、市场化改革制度等和税收制度结合起来，共同发挥扶持中国企业打造世界一流品牌的积极作用才行。

第三，财政收支的平衡应该还是得从精简政府部门着手，即精过分庞大的公共部门以及减少其不必要的开支，避免由于政府部门扩张过度导致产生类似希腊等国的主权债务危机的状况。所以，无视地方债问题将会后患无穷。但如果政府试图要做到面面俱到，那么，就一定会占用市场的资源，避免不了经济学家常常提醒的那种民间投资与消费被“挤出”的问题。即使现在政府想做的只是税制上的“结构调整”，并没有增加社会整体税负的意图，但是，也可能会因为这种结构变化而引起“激励机制”的扭曲，使得财税体制的效率受到严重损害，最终还是会导致政府财政出现资不抵债的问题——政府原先只想做的税制“结构调整”改革也只能加以修正，不得不走入扩大税基和税源的实质上的“增税”状态中。

另外，政府财税制度的改革也不能仅仅把眼光放在当前的收支平衡上，而是要充分考虑到，如果政府的透支能够带来市场的活力，能够为今后税收收入的增长创造良好的投资和消费环境，那么，财税平衡就应该是一种建立在充分透明、健全的监督基础之上的“跨期动态平衡”，而不是暂时的、与市场“斤斤计较”的静态平衡。

总之，财税制度改革不仅仅关系到政府的财政收支平衡和社会资源配置过程中所反映出来的“效率”与“公平”问题，更关系到影响中国经济可持续发展和市场活力所需要的健康的“激励机制”。而后者这个“利益驱动”问题处理得好坏，甚至会直接左右政府的财政收支状况和财税制度执行的效率。为此，对待这场财税制度的改革我们一定不能操之过急，否则会欲速不达、事倍功半。

导言|Introduction

中国对外依存型的经济增长方式如果在目前的发展阶段很难改变的话，那么，伴随着中国企业国际竞争力的不断提高以及国际产业资本和金融资本的不断流入，就必然会在稳定的汇率体系和政府结售汇制度的保护下，给中国宏观经济带来以“外汇占款”形式出现的“流动性过剩”的局面。即使中国政府也像发达国家所做的那样，不断采取紧缩型货币政策以冲销这一“流动性泛滥”对中国实体经济可能造成的负面影响，比如加息，但是，这无法抑制通胀的增长趋势和资本市场的泡沫膨胀。尤其是在金融危机爆发后，中国政府也像其他国家一样，采取了宽松的货币政策和积极的财政政策。虽然这在挽救实体经济避免“硬着陆”问题上获得了举世公认的成就，但同时也给未来带来了通胀风险和资产泡沫膨胀日益增加的“后遗症”。而且，这些问题在当前中国贫富分化格局较为严重、金融投资渠道相对较少的状况下，给政府部门的宏观调控带来了极大的挑战。

本书第二部分的内容就是向读者阐述中国经济所面临的通胀和资产泡沫冲击的“结构性原因”，并在此基础上揭示高通胀率在目前中国收入差距较大的状况下会使各种矛盾深化，影响社会和谐。同时也指出中国出现的资产泡沫现象，除了和西方发达国家一样呈现出“共同”的货币因素以外，更为关键的是还反映出了中国大众为了改善现在的生活质量和摆脱未来的“后顾之忧”所形成的较为强烈的财富积累和金融投资的愿望，以及目前我国的金融市场无法承载这种大规模资金入场这一“特殊”的经济结构。于是，笔者也就进一步向读者展示了中国政府抑制股市泡沫、楼市泡沫的艰难性。

本书第二部分的写作意图是很直观的，那就是“就事论事”地去抑制通胀的发展和资产泡沫的形成，往往是治标不治本。看上去市场会暂时呈现出收敛的迹象，但是，一旦紧缩型货币政策“退出”，市场就会出现更为强烈的“报复性”价格反弹和流动性泛滥的局面。而且，紧缩性货币政策用过头，就会对实体经济的健康发展产生很大副作用。因此，中国政府首行需要解决的是引起中国市场“过度反应”的结构性障碍问题。比如，尽快完善社会保障制度以缓解消费者的后顾之忧；尽快提升企业自主创新的能力以改善老百姓的收入水平；尽快完成增长方式的改变以推动汇率制度的市场化进程，从而提高货币政策的有效性。同时，也要尽快完善金融市场的建设、提高金融创新与有效监管的能力以保证中国大众尽快完成原始财富的积累——从人均收入只有3000～4000美元的相对贫困程度发展到人均收入达到发达国家的一般富裕水平，从而真正激活中国潜在的消费能力、促进中国产业结构的技术性转型与升级。

第一篇题为《论“流动性繁荣”的两面性》的文章，向读者展示了“流动性多”是中国经济目前所处的发展阶段的一个重要“特征”，它在推动中国经济走向繁荣的过程中发挥着非常重要的作用，而不仅仅是大家所认为的“流动性泛滥”这一负面作用。所以，只要能够顺利引导“流动性”进入中国高速发展的实体经济部门，能够借助“流动性”完善多元化的金融体系建设，能够强化流动性的有效管理，那么，老百姓因为没有投资渠道而集中往一个市场“钻”的被动局面就会大大改观，国际游资来华投机的套利空间也将大大减少，政府推动利率、汇率市场化的条件也就会逐步形成，从而宏观调控政策的有效性也因此会大大提高。

第二篇题为《什么才是经济发展的主旋律？》的文章，向读者展示了中国既是“贸易大国”又是“金融小国”的经济结构所面临的各种挑战。比如2007年上半年国际经济环境还处于繁荣阶段的时候，中国旺盛的出口不仅使国内整体投资水平日益上升，而且也带来了让宏观调控左右为难的“外汇占款”（流动性过剩）现象。面对这种经济过热的局面，笔者在文中指出，抑制“过剩”产能的结构调整一定要基于改革开放的大方向不变的原则，而宏观调控则是为创造中国经济活力所需要的制度建设、产业升级赢得时间而已。

第三篇题为《治理通胀预期的三大政策环节》的文章，向读者强调了在中国治理通胀是一项系统工程，并不是单靠货币政策就能够解决的事情。文章强调在当时的经济结构和发展状态中数量调整比贸然采用价格调整效果要好得多。但是，若想保持中国经济可持续发展的活力，则必须要改善我国劳动力市场的工资、福利和融资环境，为高劳动生产率部门提供不可或缺的“激励机制”。

第四篇题为《非常时期应对“非常”通胀》的文章，向读者回顾了2008年上半年中国经济所经历的国际大宗商品市场泡沫所带来的“成本输入性通胀”的冲击过程。文中笔者提出了8种切实可行的应对措施，尤其强调了这些应对措施的效果还要取决于我们长期推进的结构调整、产业升级是否到位，并且指出后者才是“治本”的方法。

第五篇题为《政府应该给市场发“红包”》的文章，通过东莞政府发红包的案例，向读者分析了通过转移支付等收入再分配的手段来解决低收入阶层在危机和通胀等不利因素冲击下购买力严重下降这一问题的积极意义。同时，笔者认为简单地进行收入差距的“调整”看似暂时解决了“不公平”的问题，但是，如果不解决机会不平等的问题，还会不断产生收入不平等的结果。而且，如果支付转移的标准和做法不到位，就会影响一个民族奋发向上的活力，效果反而适得其反。

第六篇题为《我们该如何应对金融大海啸的影响？》的文章，向读者介绍了中国政府若想摆脱外需和投资不足对中国经济产生的负面影响所需采取的积极有效的应对措施。笔者在文中提出了五个建设性的政策建议之后，也强调了政府如果想尽快创造“有效需求”来支撑中国的增长和就业，就得在干预市场的过程中处理好“外需”和“内需”、“基础设施建设”和“社保体制完善”、“国有企业”和“民间中小企业”、“银行体系的稳定”和“金融市场发展”、“总供给能力”和“总需求政策”之间的协调关系。

第七篇题为《“疏”比“抑”好、“疏”比“抑”难！》的文章，向读者描述了4万亿元投资计划和近10万亿元银行信贷的投放虽然挽救了中国经济，但却导致出现了一些产业资金大量转向股市和楼市的“资源错配”现象。针对这些不良的“后遗症”如果仅靠紧缩的货币政策来调控，如加息，可能就会影响经济的健康复苏。所以，只有采取一系列政策措施来“疏导”资金回到实体经济中来，才是解决“虚火过旺”问题的关键所在。

接下来，就让我们进入第二部分的“问题环境”，共同来思考中国经济特有的“通胀”与“泡沫”的形成机制，共同来探索传统的宏观调控方法效果不佳的根源所在。

论“流动性繁荣”的两面性

2007年，“流动性过剩”已成为描述中国宏观经济现状的一个关键词汇。事实上，当时世界经济由于周期性的调整也出现了流动性过剩的问题，但是区别在于，这一现象是在中国经济的基本面不断改善，中国经济高速增长的奇迹还在延续的环境中发生的，而欧美和其他国家所经历的流动性过剩是在实体经济低迷、资本投资回报率下降的状态下发生的。所以同是流动性过剩现象，两者之间的机理却有着本质的差异。为此，根据中国经济目前的特征，我把它叫做“流动性繁荣”，以区别于商品要素市场萎缩环境下的流动性过剩问题。刻意去区别两种环境下的流动性过剩问题是因为“流动性繁荣”对中国经济的影响有着鲜明的、正反两种对立的影响。

首先，这种流动性过剩很大程度是冲着中国经济发展的好势头而来的，而不是商品生产要素市场需求的萎靡引起的投资资金的“闲置”现象所带来的。所以，在目前这一阶段，我们没有必要像美国那样去过多地担心资本流出的风险。只要中国经济的繁荣能够持续下去，这种流动性在中国汇集的力量就不会有根本性的变化。从这个意义上讲，如何在健全制度建设和培育好的市场环境的过程中，引导和管理好充足的流动性为中国经济的繁荣继续作出贡献将变得至关重要。

其次，如今中国资本市场多层次的开拓和发展需要充足的流动性作为保证。而且，中国资本市场的繁荣完全有可能和中国经济的繁荣共存，不一定会像很多国家那般“流动性过剩是因为虚拟经济挤压了实体经济发展”——这是一种非理性繁荣的状况。但是，不得不承认的是，要保证这种双赢的格局稳定地持续下去，我们面临的挑战已经变得越来越多。

最后，中国目前充足的流动性资源至少在很大程度上通过财政管理和外汇管理体系由国家掌控着，这为短期逐利型大规模投机资金的形成设置了不可逾越的障碍。尽管2006年年底金融业的开放增添了一些管理上的难度，但是，随着金融监管和法律制度的完善和强化，我们不必过于悲观地考虑投机的负面影响。一句话，今天国内外市场普遍都是“看多”中国经济。更重要的是，如果国家管理的资源运用得体，那么，在转型过程中的不确定性所带来的风险就会大大减少。比如有效地在教育、医疗、社保等方面进行公共投资，鼓励和培育企业以及机构投资者走出国门，依靠自身的竞争力去获取中国经济发展所需要的宝贵资源，这些措施都会缓解中国经济发展所遇到的各种困难。

但是，我们也不得不承认，中国经济的繁荣是在对外依存度较高而经济转型不彻底的条件下形成的，经济主体的差异性和贫富的差异性非常大。在这样的结构下，出现流动性过剩是中国经济发展的必然结果。因为高速经济增长需要制度的保障，而制度的保障很容易带来伴随着对外资产增加的流动性过剩的现象。另一方面，因为中国经济发展的空间还很大，经济转型的渐进模式也不会轻易改变，所以，这种膨胀的势头不会有显著的缓解。但这种“流动性繁荣”给中国经济目前的发展也带来了前所未有的挑战，只要是中国经济开始进入低迷发展的调整期，流动性过剩的负面影响就会与实在其他国家的特征没有什么区别，而且危害程度远远高于资本流出给西方国家所带来的负面冲击，甚至不亚于东亚危机所造成的灾难。强调全民提高这种警觉性的根据主要在于以下几点：

第一，市场化的转型过程暂时造成了目前相当一部分人的消费负担，从而使得人们储蓄意识和财富增值的冲动变得越来越强烈。由于计划经济的转型而带来的教育、医疗和住房等开支的增加，再加上收入分配的不平衡和社保体系及社会福利制度的不完善，使得很大一部分消费者的实际收入情况在恶化。这就使得中国即使在今天流动性过剩的环境中也没有出现明显的、由于商品市场消费兴旺所引发的通货膨胀现象。事实上，20世纪90年代的拉美国家，因为流动性过剩产生过“货币错觉”现象。当时，那里的居民是由于信贷能力的提高而产生了旺盛的消费冲动和超前的消费水平，于是，商品市场的通胀率明显上升，实际汇率增值，经常收支恶化，经济增长也明显放慢，最终货币金融危机爆发。与此相反的是，从近期中国房地产泡沫和股价强劲上扬的现象中可以发现：这些市场的繁荣（甚至可能已经发展成一种泡沫）是广大消费者在从基本面的观察中建立了信心之后，出于财富增值的强烈愿望而积极参与的结果。

比如房地产投资，人们都看到了市场未来拥有的旺盛需求，都在担心延误时机可能会造成未来更大的支出负担，所以不仅有条件的人去购买，没有条件的人也想方设法创造条件去购买。于是，在这种越来越多人的参与下，房价自然出现上涨。这使得大众很快地目睹或直接感受到了房地产投资的财富效应。结果，在房地产价格未来强劲上扬的共同预期前提下，就导致了争先恐后的购买行为。这进一步推高了房地产的投资规模，从而不断推高了楼价。只要中国经济的增长还能够支撑大众对楼市财富效应存在的信心，那么，楼价在没有外界监管的情况下，就会越走越高，离基本面也就越来越远。当然，另一方面，这种靠银行按揭所带来的积极的购房行为也就造成了当前消费水平的低迷。

2007年年初，股市也有相同的效应，股权分置改革的深入、金融市场的开放、中央政府对股市的高度重视和中国企业业绩的提高都极大地增强了大众对股市的信心。同样，当人们看到了股市财富效应开始“成形”时，大量的消费者都会产生财富增值的冲动而纷纷进场，并不像成熟市场中的消费者那样是出于实现自己的消费计划，而对有限的家产采取保值、风险分散的投资。所以，在中国，财富增值效果越明显的资产就会越先被追捧，尤其在流动性过剩的情况下，这样的股票市场很容易形成泡沫。可以想象，最终泡沫的崩溃也会是因为上述利好的基本面因素恶化，从而使得股民对市场财富效应失去信心。

总之，中国资本市场2007年的繁荣是由于基本面改善从而引发了强烈的财富增值动机，所以我们没有看到所有资本市场同时繁荣的局面。从这个意义上讲，哪一个市场能够繁荣是由大众的共同预期和共同的投资行为所决定的，忽视了这一点而一味去开拓其他的资本市场或者让新股大量上市，就会对现有的财富效应产生抑制作用。所以，如何将股民强烈的财富增值的单纯动机转变为多种的资产增值或保值以及分散风险的投资，这将是决定中国股市健康发展的关键因素之一。这一努力目标不仅是由大众投资意识的“进化”程度所决定，而且很大程度上是由政府为百姓“解负”的公共投资效果所决定。

第二，金融业的开放使得外资和外汇的管理难度不断增加，由于中国经济转型的不确定性或在金融资产的收益率与实物投资回报率相比存在严重虚高的状态下，外资结构中的投机资本比例也很可能会潜移默化地增大，并且外国资金的去向往往也会选择国内大众追捧的金融市场。在这种国内资本强有力的“担保”和金融不断地开放的环境下，外资会不断渗透进来，监管当局对这类市场的干预也就会变得越来越困难。因为一刀切的监管方法很容易造成大众投资信心的下降从而导致市场急速滑坡，但如果任其自然，那么，一旦危机爆发，倒霉的很可能就是中国的缺乏风险意识和工具的广大本土投资者。东亚危机前泡沫的破裂和货币危机的爆发是提醒我们需要提高警惕的最好案例。换句话说，如果中国的股市不是因为大众财富增值的冲动而被哄抬起来的话，那么外国的投机资本也就不敢轻易地进入，否则很容易“暴露身份”从而受到有效的监管。

所以，如果能尽快在本土培养一支成熟的、专业化的投资队伍，积极开展为满足多种投资目的的金融创新业务，并与之配套地建立起一个完善的监管体系，那么资产价格的虚高现象就会有所缓解，外国投机资本的“浑水摸鱼”行为也就会有所收敛，中国金融体系就会和实体经济的持续增长有效地结合在一起，共同迎来一个健康稳定发展的辉煌时期。而且，中国的金融发展和经济增长的良性互动机制就会因此得到充分的保障。

第三，在经济增长模式依赖对外出口的确前提下，流动性繁荣造成了外汇储备的膨胀和货币政策有效性的降低，因此，有效地管理外汇储备和“藏汇于民”的战略如何实施就变得至关重要。

一方面，对中国的外汇储备要有正确的认识，不能滥用。其理由是：首先，中国经济增长中有很大一部分贡献是来自于外商直接投资和其有效的加工贸易型出口战略。所以，外汇储备中很大一部分是直接投资所带来的，尽管它不易流出而引起外汇储备急剧减少，但是随着金融业的开放，这些外资很容易将固定设备投资转变为流动性很高的金融投资。当这种潜移默化的转变比例变得越来越高，对外汇储备的负面冲击也会因此增加，对我国币值稳定构成的压力也就变得越来越明显。其次，随着人民币增值进程的不断深入和世界经济周期性调整的特征越发明显，中国经常项目的顺差有可能减少，这意味着这方面稳定的外汇收入就会减少。另外，中国经济的进一步转型、经济结构的升级都需要大量引进外国的资源和先进的设备，这也意味着我国外汇储备的增加是不可持续的。最后，外汇储备的目的是保持一国币值的稳定，而不是主要用于投资对外资产，一味地去追求收益的最大化。所以，将外汇储备主要投资于流动性高的金融资产（美国短期债券）这一做法无可厚非。在充分认识到外汇储备结构的基础上，用“过剩的”外汇储备去买美国收益较高的长期债券以防未来储备突发性减少所带来的麻烦或者为本国银行注资以加强金融体系的竞争力和稳定性的做法，从币值稳定的角度看也在情理之中。

另一方面，流动性过剩给货币政策独立性造成的麻烦也绝不能轻视。长期搁置下去，流动性过剩的负面影响会越来越盖过它给中国经济所带来的正面影响。采取渐进的汇改方式虽然在一定程度上牺牲了央行利用价格调整工具来缓解货币政策失效问题的做法，但是，通过“藏汇于民”和配套的外汇监管制度的放松，可以期待通过缓解外汇储备本币化的压力来达到如下的积极效果：一是政府可以鼓励企业为了提高自身的竞争力自主地用外汇去进口一些高附加价值的设备和技术产品，然后通过进一步对产品的研发创造出更有市场竞争力的新产品；二是可以鼓励企业走出去，尤其是进入我国资源稀缺的产业，通过资本运作的方式或自己创业的方式在国外开拓一片新的天地；三是鼓励一部分合格的金融机构进入成熟市场开展国际金融业务，以帮助政府部门或国内企业和个人进行专业化的海外资产运作和风险分散等业务。

总之，“流动性繁荣”是中国经济现阶段发展的一个特色，既不能把它等同于其他国家所经历过的流动性过剩的“麻烦”阶段而对其评价过于消极，也不能让繁荣的景象冲昏头脑而过高地评价股市流动性和外汇储备的规模对经济的积极意义，更不能在基本面已经开始发生扭转的征兆时，还在被资本市场的“繁荣”所迷惑而变得麻木不仁。与此相反，我们更应该利用好当前流动性向中国汇集的大好时机，提高公共投资的效率，优化经济结构，加强资本市场的建设，让外资充分地为中国经济向市场机制的成功转型提供所需要的资金、技术、管理和市场的支持。同时，也要注意完善监管制度和保证市场机制有效运行的法律环境，要加强专业化的投资队伍的培育，使得中国资本市场即使在流动性过剩的环境下也能健康茁壮地成长，成为中国经济可持续增长和良性发展的有力助手。

什么才是经济发展的主旋律？

2007年上半年国民经济的运行指标和随之而来的一系列宏观调控政策，再次把市场的注意力转向通货膨胀率、固定投资比例、贸易顺差、货币供应量等与经济波动直接挂钩的经济指标上。当然，单纯从货币政策的目标来看，央行这次和市场预期一致的透明化的做法（再次加息）无可厚非。另一方面，我们从最近的宏观数据中还可以看到，中国经济正在开始出现“质”的转变迹象，比如，在固定投资比例同比增速下降的同时，企业的业绩和社会消费水平反而在提高。尽管这种迹象的生成机制还不十分明朗，它却是我们应该努力的目标，是中国经济摆脱流动性过剩问题纠缠的标志，也是中国央行未来渐渐恢复其货币政策有效性的希望。

因此，基于上述对宏观经济指标的判断，接下来国家的发展战略不应该将宏观调控政策作为主旋律来实施，也就是说没有必要将各个部门的工作重点放在宏观调控问题上，更不应该通过“规划”固定投资的比例来约束中国经济增长的势头。如果没有达到经济运作效率的优化目的，而人为控制经济增长的速度，那么，宏观调控政策的效果可能适得其反。因为流动性过剩是中国经济现阶段增长模式的副产品，通货膨胀则是这一副产品的表现形式；相反，通货紧缩的压力才是中国经济结构扭曲所可能释放出来的内在力量。如果宏观调控只是暂时控制住了表面伤口（通货膨胀）的恶化，而没有相应地、进一步及时地采取解决内部肌体发生病变的有力措施，那么，对外依存的经济增长方式所隐藏的、内在的“通缩”危险，将很可能成为中国经济发展真正的绊脚石。

以下我将结合2007年上半年的宏观经济数据，从三个方面来论述中国经济增长模式改变和经济运作效率强化的重要性。

一、贸易“大国”和金融“小国”的结构冲突带来喜忧参半的经济指标。

改革开放已经经历了约30年的历程，中国企业适应市场经济环境的能力越来越强，它们利用开放的环境（引进外商投资、产品走向国际市场的制度保证），通过自己的学习能力、创造能力，正在不断提高自己的产品、品牌和市场开拓的国际竞争力。2007年上半年企业业绩不断提高就是最好的佐证。中国企业的成长从宏观层面上也推动了中国的行业和产业的发展，缓解了庞大的就业压力。从客观的指标上看，它们确实创造了连续高速增长的奇迹。但是，我们还应该清醒地看到，大多数业绩表现好、有竞争力的企业，它们的投资决策很大程度上取决于国际市场的景气和国外价格信号的变化。不少企业，尤其是那些生产上会带来高能耗、高污染、低附加价值的企业，更摆脱不了国内制度（汇率制度的刚性、出口退税制度的“保护”、环境“税”的缺失等）给它们带来的成本“红利”，而且这种制度上的保护倾向也容易诱发企业过分地推行降低成本的海外价格竞争战略，从而延迟了产品结构调整的最佳时机。虽然近期外资主导的加工贸易的比例有所下降，但是它们在吸收就业、出口创汇、促进企业间的竞争方面依然起着举足轻重的作用。

总之，今天中国企业业绩的提高伴随着巨额对外贸易顺差的扩大，这客观上给中国经济发展的模式深深地打上了贸易“大国”的烙印。但是，中国企业的业绩急速增长并没有相应地带来中国居民收入的大幅提高，相反，有限的收入提高，却以存款或投资的方式进入了中国目前还很脆弱的金融体系（市场和投资渠道单一、投资品种有限、运作效率扭曲等）。这主要是因为在计划经济向市场经济转型的过程中，原先由国家承担的成本并没有过渡到有效的社会福利体系中化解，而是落到了消费者的人人负担之中。这就使得中国的经济增长没有带动消费的增长，成为消费的“大国”，反而导致了储蓄的膨胀、贸易顺差的扩大，这些因素又进一步造成被动的货币供给持高不下、银行体系的流动性过剩加剧、资本市场的价格大起大落这样一种经济波动局面。这种局面如果不能从根本上得到有效控制，那么企业的发展就会过度依赖前期自身利润的积累而脱离了金融体系的支撑，宏观调控的措施就根本不会产生效果，消费者也不能分享到企业业绩上升所带来的劳动收入和金融投资业绩实质性提高的好处。这也从另一方面，再次验证了当前改变中国经济这种金融“小国”特征的紧迫性和必要性。2007年上半年的经济指标也充分说明了中国经济这种贸易“大国”和金融“小国”的双重特征。

二、改革开放是提高中国经济运作效率、解决结构性流动性过剩冲击的制胜法宝。

我们也高兴地看到，中国经济开始出现了结构变化的迹象：在企业业绩提升的过程中，持高不下的固定投资的比例（同比增速）开始向下调整，社会消费能力开始回升。如果这种变化真的是伴随着产业结构的转变（制度完善和市场竞争所带来的劣质企业的退市）、金融体系配置效率的提高（银行信贷、企业上市和增资扩股行为与企业绩效挂钩）、社会福利体系的改善（减少老百姓未来支出的负担），而不是暂时性的宏观调控的结果和市场策略性的选择所致（与中央政府博弈的结果），那么，如今中国经济的运作效率确实在不断提高。只要我们充满信心，甚至敢于承担当前一些经济波动的成本，而不轻易导入大规模的宏观调控政策（以免经济运作的效率受到破坏），那么，结构性流动性过剩问题对中国经济的负面冲击一定会不断减小，直到消除。但是，目前我们也不得不看到，在这些好迹象出现的同时，贸易顺差和货币供给在大幅度地增加，流动性过剩冲击造成的负面影响确实不能忽视。所以，目前中国经济运行效率提高的生成机制还是不明朗，中国经济是否开始进入了良性循环还需要经得起时间的考验。

不管怎样，改革开放应该成为中国经济发展的主旋律，而且它也是彻底解决中国目前所面临的结构性流动性过剩的关键所在。因为中国的流动性过剩并不是由于央行主动采取宽松的货币政策所致，也不是因为银行积极地扩大资产规模拼命放贷所产生的恶果，根本的原因是在较为刚性的汇率制度下，贸易顺差的膨胀所导致的日趋严重的外汇占款问题（相伴随的是银行存款的急速上升——这是导致近来银行贷款加速的根源所在）。“外汇占款”就像一个打开的却又无法自由调节的水龙头，“流动性”就像哗哗喷射出来的水柱，央行的加息、存款准备金率的提高、央行票据的大规模发行等手段就像人们在拼命地更换不断灌满水的脸盆、水桶等盛水工具，来缓解势不可当的货币流动性对企业投资、物价水平和资产价格等所产生的较大负面影响。可结果，汹涌的水流还是会因为盛水工具的缺失而溢出到没有很好排水能力的水泥地上。因此，解决这样的流动性冲击的方法就是要把这个坏了的出水口尽快堵上（最简单的方法就是让汇率自由浮动）！这种做法是否立即可行，取决于人们当前喉咙的干渴（对外经济依存）程度和新建可以自由调节的水龙头（内需支撑的经济结构）的速度以及全体相关人员对未来水源的期待力度（对改革开放政策的共识和信心）。

具体而言，政府要充分有效地利用当前流动性过剩的宏观环境，大力发展金融市场（如企业债市场和金融衍生品市场等），促进金融创新活动；拓宽优质企业和有成长潜力企业的融资途径（尤其是要创造市场环境鼓励优质中小企业上市或增资扩股），降低其融资成本；强化金融体系和企业自身的公司治理能力，以真正提高消费者分享企业业绩增长和金融机构绩效提高的可能性。另外，中央政府要加快社会保障体系的建设，甚至要利用当前流动性宽裕、发债成本较低的“优势”，积极融资，并切实调整和优化好税收结构，将合理筹集到的资金及时用于或扶持医疗、教育、就业、养老、住房等社会公共品的投资环节中，以分担老百姓的生活负担，并提高整体的消费水平。另一方面，政府也要有效地支撑民间创业和风险投资的活动，分担企业家和资本家的投资风险，以促进中国企业的国际竞争力和中国经济整体的运行效率。这里要指出的是，在结构调整没有完成的阶段，开放确实存在恶化流动性过剩的可能性，但是，不能因为存在这种可能性就去遏制开放，遏制竞争和提高效率的外部环境；相反，要通过制度的完善，来确保资金流向更有效率的地方，从而形成一个良性的供需互动关系。而一旦这种健全的市场机制有效地运作起来，那么，物价水平、汇率水平和资产价格的变动就完全可作为一个有效的信号（看不见的手）被市场所接受。只要它自发地调节市场的供需关系，通胀和泡沫现象的“持续”存在就不太可能了。因此，在这样一种“流动性繁荣”的状态下，也就没有必要过分地依赖宏观调控的手段来控制价格的变化。

三、宏观调控是为结构调整创造环境、争取时间，而不应成为改革开放的障碍。

当前通货膨胀引起了“负利率”现象，在流动性过剩问题没有得到充分抑制和消费者支出负担没有得到根本缓解的情况下，确实有可能会通过企业投资扩张，从而进一步加剧中国经济对外依存的程度。同时，由于物价的外部冲击和企业自身的投资扩张行为，很有可能形成“成本推动型”的通货膨胀现象。而且，在当前贫富分化的中国经济环境中，这种形式的价格上涨甚至会引发社会的不和谐因素；另外，在“负利率”的环境中，消费者闲置在银行体系里的资金随时可能流向资本市场，尤其当我国资本市场还缺乏深度的时候，其价格形成机制很容易受到波及。再者，银行也会寻找高收益的投资渠道来冲销通货膨胀的风险，由此会造成银行体系金融风险的沉淀和加剧。所以，适度、及时和透明的货币政策的导入还是十分必要的。

2007年年中，再度加息（利息税的减免只提高了约0.6%的年利率）的意义主要在于以下几点：首先，能够缓解“负利率”现象（虽然央行自己也清楚地认识到，货币政策对流动性过剩问题的直接影响并不很大）；其次，增加企业的融资成本，控制固定投资的反弹；再次，显示出2007年年底央行货币政策的目标是控制通胀水平，而不是资产价格。可事实上，在目前的中国经济结构中，该政策的实际效果可能十分短暂，而且十分有限，主要原因在于：中国大多数的消费者出于缓解未来各种大额支出负担的目的，大量储蓄和投资。他们对资金投资的“实际回报率”十分敏感，而拉美国家中发生的货币错觉所导致的“消费过热”现象很难发生。另一方面，企业业绩十分强劲，流动性十分充裕，所以，贷款利率的上升可能不会太大地影响企业的投资决策。利息税的减免虽然从储户的角度等于加息，但是，它不能当做宏观调控的手段来滥用，而要根据一国的税基状况和经济结构的变化来调整。从这个意义上讲，利息税的减免标志着我国税收政策进入一个新的阶段。而在流动性过剩的环境中选择这样的调整确实抓住了良好的时机。尽管如此，也千万不能形成这样的错觉：货币政策的目标可以随便借助财政政策的工具来加以实施！否则，对其效果的评估一定是“亏本买卖”，得不偿失。而且，政府的公信力也会因此受到很大的伤害。

总之，中国的宏观调控政策应该为渐进式的改革战略争取时间、创造环境，但不应该成为中国经济发展的主旋律。也就是说，当经济运行的效率和宏观经济的稳定发生暂时性冲突的时候，我们应该首先重视宏观运行效率的提高，暂时性的经济波动可以通过制度的完善来分担和缓解，而不应该盲目加大宏观调控的力度，甚至放慢改革开放的步伐，一味地追求暂时性的“稳定”。因为当前中国经济波动的根源是结构性流动性过剩，它无法通过宏观调控来加以解决，而且，为争取暂时的稳定，宏观调控所付出的代价会开始变得越来越大。唯一解决结构性流动性过剩问题的出路就是通过深化改革和开放的战略，形成投资和内需匹配的制度环境和激励机制，从而建立起一个良性的价格形成机制，以提高中国经济运作的效率，彻底走出依赖宏观调控的经济怪圈。

治理通胀预期的三大政策环节

中国人民银行2007年第三季度全国城镇储户及银行家问卷调查显示，四季度物价继续上涨的居民占比、银行家总体物价预期指数、消费品和服务价格预期指数等均创下调查以来的历史新高。2007年11月中旬，央行行长周小川在接受央行主办的《金融时报》采访时也表示，下一步宏观调控要充分发挥价格杠杆工具的调控作用，稳定通货膨胀预期，加强利率和汇率政策的协调配合；要避免长期负利率的局面。

本文依据国外发达国家的发展经验，并针对当前中国通货膨胀的特点，提出抑制通胀预期继续膨胀所需要重视的三大配套的政策环节：一是采取货币政策的数量调整与制度建设相结合的宏观调控方法；二是加大人力资本投资和产业结构升级的产业政策；三是强化政府决策部门的政策协调和学术部门研究成果的社会普及工作。

一、现阶段数量调整为主的宏观调控政策比起利率调整为主的价格干预机制可能效果更佳。

抑制通胀预期继续膨胀的最有效的手段是当前控制通胀上升的政策效果。我国央行早已意识到这一问题的重要性。周小川表示，央行首先要注重通货膨胀的防治，保持币值稳定；其次在宏观调控和制定货币政策时要考虑促进就业；此外还要大力发展金融服务，为消费者提供更好的服务。

从2007年下半年央行实行的一系列政策手段中，我们确实注意到，在抑制通胀的问题上央行的干预力度在不断增强。不仅如此，央行也从前一阶段频繁地采用利率调控渐渐回复到以数量调整为主的战略上，即对银行的信贷增长加强控制。比如央行于2007提作出的准备金率第九次再提升的决定（实际上冻结了银行大约2000亿元的信贷资金），加强对银行违规资金入市的监管措施，还有特别国债的发行等。另一方面，政府也在努力控制资本市场的泡沫膨胀对物价水平的负面影响。比如加快企业的首次公开募股进程、对热钱流入提高监管的力度、打击基金操纵市场的违规行为等。之所以没有频繁地采用前一阶段使用的利率为主的价格调控政策，主要是因为，数量调整手段在目前国际金融市场不确定的状态下以及中国金融改革不断深化的阶段中，相对利率调整能够获得成本较小、效果较快的宏观调控效果。

首先，物价水平的持续上涨和货币的流动性过剩有着千丝万缕的关系。而这种流动性过剩在金融体系内表现为民间部门的存款增长或股份资产的增加。所以，在这种情形下，利率上升并不会实质性地增加企业的融资成本（只要企业的赢利水平保持在高位增长的趋势上，内源融资和外部宽裕的流动性将继续推动企业为追逐高利润而不断增加投资规模的行为）。相反，加强窗口指导，直接控制信贷的规模可能在冲销流动性问题上效果更快、更明显。但是，不管怎样，通过名义利率的调整来解决目前中国的通胀问题是不可能的。

其次，受次级债风波的影响，主要工业国家的加息政策被迫放缓，有些国家甚至为了缓解金融体系流动性紧张的问题而不得不连续降息。这就造成了全球金融资本出现新的投资格局，具有良好经济表现的中国就自然成为这些金融资本栖息的地方。如果，我们自身的金融“消化”能力和监管能力不足的话，那么，加息就会促使中国脆弱的金融体系因为大量的资本流入而变得更加“浮躁”。由热钱所吹出来的虚假的繁荣，必然会蕴藏着更为严重的金融危机，而其所造成的负面影响，根据东亚危机的经验，往往更多的是由没有投资能力的广大消费者来承担。所以，当务之急是要控制这样的资本流入所可能带来的价格扭曲。

最后，如果“事后”的通胀率过高，为了减少负利率的影响，迫不得已的小幅利率增加有时也是需要的。尽管“事后”加息能够消除或缓解通胀所带来的“负利率”问题，但是，它不能做到在“事前”彻底根除通胀预期上升的趋势。于是，很容易出现“猫捉老鼠”、你追我跑的无序局面——即这一轮加息会引发下一轮进一步的加息，因为既有的通胀（预期）在加息的周期中可能会形成新的更强烈的通胀（预期），于是，刚刚缓解的负利率问题，没过多久又会产生新的更为严重的负利率现象。事实上，和我们状况相反的日本也是如此。为了要产生通胀预期，恢复企业和金融机构的资产价值，日本政府坚持采取不变的零利率政策，结果非但没能通过利率的价格效应带来本国流动性的增加（也就不可能出现所期待的明显的价格回升现象），相反，却向全世界输出了大量的流动性，由此严重损害了本国货币的国际地位。总之，通过名义利率的变化来调整实际利率的效果是很有限的，甚至有时效果可能会适得其反。

当然，数量调整可能会由于对市场干预的力度过大而造成金融资源配置的进一步扭曲。但是，我们已经注意到，国家在积极引导货币流动性的同时，要充分兼顾自身的经济发展和金融改革的需要。比如让条件成熟、发展前景良好的企业进入资本市场进行融资，以接受不断完善的资本市场对公司成长所产生的有益的治理效应。同时，政府也要鼓励本国的金融机构积极走出去，在更多的国际金融市场上进行资本运作，提高自身的效益和国际竞争力。

但我们也要清楚地认识到，在中国这样一个不完善的金融体系中，信息披露和公司治理机制还很不成熟，于是，就很难保证宏观调控政策都能及时准确地把握市场的动向，引导市场克服机制不完全和价格形成机制扭曲等资源配置上的障碍。比如在鼓励机构投资者队伍不断壮大、银行多元化经营的同时，还会屡屡出现基金暗设“老鼠仓”、银行资金违规入市等钻制度“漏洞”、侵害消费者和投资者利益的恶劣行为。所以，只有在一个健全的、社会经济体利益兼容的制度体系中，宏观调控政策才能更好地、更科学地诱导资金流向实际收益回报高、可持续发展的经济部门。因此，在制度不完善的情况下，面对流动性过剩所造成的资产价格波动的局面，政府不急于推出股指期货和港股直通车等金融新产品的战略是完全可以理解的。

事实上，制度体系的完善，不仅包括公平竞争的“游戏规则”，而且也应该创造更多、更好地保证公平竞争的“游戏道具”和“游戏环境”。比如保护中小投资者的利益，不光是建立完善的信息披露机制和严格的监管机制而已，还要不断发展资本市场以提供更多可供风险偏好不同、风险控制能力有差异的消费者选择适合自己的投资工具。当然，为了能够吸引更多的消费者进入健康的资本市场，还需要政府阻止破坏健康市场形成的各种力量，比如，老鼠仓问题、热钱流入现象等。这当中更为复杂的是国际金融市场的风云变化也会威胁到本国资本市场的健康发展，有时这还要考验中国政府在国际经济舞台上的影响力。

二、工资体系和劳动生产率的协调发展是合理价格机制形成的关键所在。

中国人民银行在2007年11月8日发布的三季度货币政策执行报告中说，在内外部经济继续较快增长、国际收支顺差及经济结构性矛盾持续累积的背景下，粮食价格、能源价格和劳动力成本上行压力增大已成为现阶段我国通货膨胀风险扩大的三个主要因素。虽然粮食价格、能源价格的攀升存在一些季度性和外部性的因素，但是，这三个因素背后的深层次原因还是中国产业结构和产业政策中存在很多可以优化调整的空间。

其中最应该引起我们关注的现象是：生产率较高的部门和企业没有将利润和工人的工资水平有效地挂起钩来，而生产率止步不前的部门和企业，却因为规模、地域、社会保障制度和企业所有制形态的差异，不断向上提高工资水平。这样在宏观上就让我们看到了2007年下半年中国物价水平的上涨中有不小部分是由工资上涨所推动的，但是，很多国内外学者的相关研究又表明，这些工资上涨部门的劳动生产率并没有明显的改善。

更耐人寻味的是，这些劳动生产率不高而工资上涨的企业，也和劳动生产率高而工资水平偏低的企业一样，获得了较好的利润。这就进一步引发了以下几个值得关注的问题：一是什么原因导致了这样的结果？二是这样的高利润现象是否可持续？三是今后该如何调整？

第一，某些行业依然缺乏竞争。在2007年下半年紧缩型的宏观调控政策和资本市场价格动荡的格局下，生产率高、有竞争能力的企业因为融资渠道的约束而不能够参与到某些行业中，从而弱化了这些行业的竞争，使某些低生产率的企业能够享有高位的垄断价格。而且，当宽裕的资金集中在金融市场，并以个人信贷的方式流向消费者，就更加容易助长这类企业获得较高的垄断利润。

第二，企业的社会成本偏低。由于我国劳动保障体系的不健全，环境监督的力度还有待加强，很多生产资源没有进入市场化渠道而价格偏低，这类企业在国内外同行业的竞争中就具有了明显的成本优势，即使劳动力成本上升也不会对它们的利润产生实质性的威胁。

第三，某些劳动生产率低、主营业务绩效差的企业，充分利用了新《会计法》提供的利润生成空间，趁目前金融市场繁荣之际，扩大持有金融类企业和机构的股份，以资产收益来粉饰主营业务的亏损，从而在表面上看有良好的利润表现。于是，这类企业也能做到超过自己生产率水平地来改善员工的工资条件。很显然，如果这类企业只借助于资本收益而不及时调整自己的主营业务，那么，必然会在某个时刻暴露自己业绩差的真面目。

另一方面，劳动生产率高的民营企业由于市场主要在国外，产品附加价值和销售价格的竞争空前激烈。而且，市场维护的成本也远远高于国内。再加之这类企业的优势主要还是在劳动力低廉上，所以进口技术含量高、性价比好的生产设备和部件，控制劳动力成本上升，就成为它们确保高利润的关键所在。在低生产率部门的工资条件还处于以往计划经济的水平时，民营企业的工资标准确实具有较大的吸引力。但是，当低生产率部门的工资条件因为上述的几方面原因而出现大幅度上涨，再加上这类民营企业面临出口退税制度的废除所带来的利润减少的挑战以及首当其冲地开始承担社会成本时，这类民营企业就不得不放弃工资调整的优势。于是，这类民营企业就出现了不可避免的“民工荒”问题和员工上班炒股等“不务正业”的现象。

值得庆幸的是，人民币汇率改革没有给大多数出口类企业带来实质性的麻烦，相反不少企业的利润有增无减。这是因为进口成本在降低，而出口则由于价格和出口产品结构的竞争优势，人民币的小幅增值反而改善了单位商品的交易条件，使总的利润得到了进一步的提高。但是，由于汇率改革的深入、金融市场的健全化、要求社会环境改善的呼声加大等因素，无论是哪一类企业，这种保持高利润的经营方式都是不可持续的。为此，2007年下半年物价上涨的趋势要引起我们格外的重视，原因有三点。

1.2007年下半年的物价上涨并不是生产率提高所带来的工资水平提高，从而诱发真实的需求所致，而是逐利性的扩大投资行为所带来的能源成本上升、低生产率部门工资的刚性上涨趋势、宽松的个人融资条件以及资产价格膨胀的财富效应所引发的。显然，它必然会引发更为严重的通胀问题。

2.工资水平脱离生产率的增长实际上割断了劳动力向生产率高的部门转移的内在激励机制，从而也不利于产业结构向生产率高的行业调整。结果，缺乏经济活力的产业结构不仅没有让老百姓的实际收入增加，反而因为物价上涨过快造成政府社会协调成本的大幅增加。

3.工资水平和劳动生产率脱节的状况会影响到人力资源的有效利用、人力资源投资的激励机制，进而会造成人力资源大量流失的问题。

具体而言，如果高生产率的企业和部门提供不了高工资，优秀的人才就不会聚集到需要高级人才的地方。中国高生产率的企业因为没有自己的研发能力而得不到更高的利润，没有高利润就没有动力去提高人力资本投资的水平来吸引优秀的人才，于是企业的经营模式就会陷入一种恶性循环的状态，永远都处于加工贸易这一长不大的发展模式。

另一方面，优秀人才会聚国外企业或集中在收益回报率高的金融部门，这对实体经济的发展有害无益。金融部门的高回报也没有可持续的物质基础。

因此，若想提高实体经济部门的实际收益水平，首先就应该通过产业政策的调整、社会劳动保障体系的完善来促使高生产率的企业、部门率先增加人力资本的投资水平，进行产业结构的调整，不断吸引优秀人才聚集到高生产率的行业和企业中来，逐渐形成高附加价值产品自我生产的能力。通过逐步对高技术投入要素产品的进口替代，使这类高生产率企业的利润空间不会受到劳动力成本提高的影响，从而保证它们的经营模式进入良性循环的状态。

而低生产率的行业和企业若想打破刚性的工资体系和用人制度，则要及时调整适合自己企业生产能力的经营模式。比如增加劳动密集型生产的比例，通过购买高生产率的国内企业的技术含量高的设备和部件来保证自己产品的技术竞争力；同时也要把人力资本释放给高生产率的行业和企业，自己则通过不断完善社会保障体系以吸引更多来自农村的闲置劳动力。

通过工资体系和劳动生产率改善的协调发展，不仅能让一部分企业成为中国经济发展的领头羊，实现产业结构的顺利升级，对中国可持续的经济发展产生深远的意义；同时也能通过低生产率行业人力资本的释放，使这类企业能够产生更大的雇佣效果，从而缓解目前个人和地区之间收入非常不平衡的问题，提高各个经济主体抵御暂时性物价上涨的能力，以保证各个家庭的生活质量和培养后代健康成长的能力不受到严重侵害。

同时，也要提高政府收入再分配的能力，尤其是要加强社会保障体系和税收体系的完善，从而让每个人都能安心消费、合理储蓄、理性投资，真正做到物价上涨是消费者实际购买力和生活质量提高的表现。而这也会进一步促进企业根据这一正确的价格信号进行扩大生产，为社会创造出更多的财富。

三、抑制通胀预期的组合拳也应注意实施的技巧。

当劳动力、资本和技术等都开始向实体经济转移的时候，就意味着我们已经具备了享有高附加价值所带来的利润的能力，另一方面，也意味着人力资源在实体经济部门也能享有自己应得的高回报。这时通胀预期的形成就会和实体经济的发展不断紧密地结合起来，短时间的宏观调控就会发挥它应有的作用。

否则，当参与实物投资所获得的报酬比参与金融投资所获得的投资回报低很多的时候，人们就会选择金融投资而减少实物投资。但是，金融投资改变的是人们未来的购买力，而实物投资则是改变未来可用于消费的商品规模。前者存在推高未来商品价格的动力，后者则存在降低未来商品价格的能力。而且，资本密集型的产业比起劳动密集型的产业能保留更多用于未来的生产能力。所以，从这个意义上讲，人们只要判断储蓄主要是流向金融资产还是流向实物生产部门，就能够预测出未来通胀的变化趋势。通胀预期一旦形成，就会促使大众提前盲目消费或增加金融投资的比例，而实际上这类行为又会促使物价上涨的趋势进一步加剧。

显然，今天，当居民受股票收益膨胀的驱动，不断开设证券投资的账户时；当实际的交易量为此创下历史新高而再次刷新股价时；当企业的参股结构转向和金融投资相关收益高的部门时，储蓄向金融资产的集中现象就应引起注意，因为通胀预期上升的依据已经显现。所以，有必要利用有效的宏观调控政策手段，加快结构调整，以期抑制通胀预期形成的病毒滋生。

另外，在宏观调控过程中，我们也要注意一些实施的技巧，有时它对通胀预期的影响甚至会超过货币政策和产业政策等所带来的抑制效果。比如政府各个决策部门的政策意图和对外宣传是否能保持观点和政策方向的“一致性”，这在实体经济缺乏活力的短时期内，对通胀预期的抑制作用可能更为明显。

同时，学术界对预期形成的影响力也不能轻视。比如每一次在一项重大政策实施前，发达国家的决策部门都会鼓励学术界通过各种方式向大众传递这一政策所可能产生的实际效果。等到学者和大众的观点基本上达成共识后，他们才会正式启动事先设计好的政策措施，使得事后的政策效果按照自己所期待的方向发展。这一做法的关键所在就是培养大众形成合理、正确和科学的预期，从而提高政府政策的效果。换句话说，如果事先没有大众认识的基础，或者“逆向而行”的大众预期已经存在，那么，此时匆忙地推行宏观调控政策就有可能会陷入“适得其反”的尴尬境地。

总之，上述三大政策环节虽然侧重点不同，第一个政策环节主要是控制可能出现的金融泡沫对物价水平的影响，第二个政策环节主要是提高实体经济部门收益率，以降低过剩的流动性涌向金融部门而可能造成的通胀压力，第三个政策环节的侧重点则放在影响大众合理预期的形成机制上，但是，上述每一类政策的有效实施都会影响其他两类政策的实施效果。比如如果能有效控制金融泡沫，使资金流向生产率较高的产业部门，就有可能创造更多的就业机会和提高人们的实际收入水平，从而也就会降低因为金融体系流动性过剩所可能造成的未来的通胀预期。当然，实体经济部门收益的提高，若能够与人力资源的投资结合在一起，那么，实体经济增长就会给予人力资本足够高的回报，这样也就可以把优秀人才留在实体经济的体系中，大众对通胀的预期也就会和实体经济的发展状况有机地结合在一起，而这一局面对中国经济的可持续发展将产生不可估量的正面影响。当然，所有这些政策的有效实施，都是基于大众对政策体系的信赖和准确的理解，为此，政府部门和学术界都应该肩负起宣传和正确诠释政策效果的社会责任。

非常时期应对“非常”通胀

2008年以来，我国的物价水平一直在高位徘徊，成本推动型的物价上涨已经开始出现向其他下游产品价格蔓延的趋势。2008年4月份，我国消费者物价指数同比涨又达8.5%，涨幅比2008年3月扩大0.2%，创下自1996年7月以来近12年的次高水平。国家统计局也强调，当前仍需密切关注未来价格走势，把控制物价上涨、抑制通胀放在更突出的位置。这种全面通胀的压力主要来自于以下几个方面：首先，在流动性过剩的环境下，由于投资的需求依然旺盛，于是，抵御上游产品向下游产品价格传导的能力在日益减弱；其次，中国依赖国外初级产品和原油的现状很难在短时间内得到改变，这就很容易使我们不得不忍耐来自国外市场的成本推动型物价上涨的压力；最后，通胀预期在消费者群体中不断强化，提前消费的冲动不容忽视。尤其是对某些大宗商品的投资偏好更是进一步助长了成本推动型物价上涨。

不管怎样，通胀压力在中国造成的负面影响要远远大于拥有通胀风险规避能力的发达国家。这是因为，一方面，在美国利率处于低位的情况下，我们无法有效地利用利率工具，所以物价上涨很容易造成我国占主导地位的银行体系出现严重的“负利率”问题。也就是说，消费者闲置在银行体系中的资金会“不断贬值”。尤其在当前贫富分化严重的环境中，这种“负利率”问题甚至会引发社会不和谐现象。而且，居民存款随时都有可能流出银行体系，造成银行体系内资金短缺，从而加大其流动性风险。一旦资金再次大量涌向依然不健全的中国资本市场或商品市场，就很容易破坏该市场中的价格形成机制。另一方面，在经济开放的环境中，如何把握让过热的经济进行软着陆的宏观调控政策的度，正变得越来越富有挑战性。

第一，从源头上解决物价上涨是关键。一方面，通过最低收购价格和综合补贴政策来提高农民从事农林牧畜业的积极性，稳定供给，以保证人民正常的生活水平；另一方面，控制高能耗、高排放、高污染企业的投资水平，减少对能源和初级产品的需求，以达到抑制成本推动型物品价格的上涨趋势。但是，在外需趋冷的今天，就业的压力、农村的城市化和灾区经济的复苏所需要的财政扩张让我们对企业信贷紧缩政策的推行力度很难掌控。

第二，防止在通胀环境中企业为追逐短期高额利润而采取盲目投资的冲动行为，从而抑制局部价格上涨蔓延到企业消费品和生产资料价格领域。另外，防止投资过度带来的更深层次的结构失衡问题，以及由此引起的未来更大的、潜在的通缩风险。事实上，当企业业绩开始变得不尽如人意的时候，结构转型就会变得异常困难。这使政府抑制通胀但又不能让经济硬着陆的策略面临前所未有的挑战。

第三，解决好其他造成通货膨胀问题恶化的渠道管理，尤其是在目前对外经济依存结构下中国政府还承受着的大量外汇占款的压力。要通过加大人民币汇率波动的幅度，挤走套利套汇的游资，以减少国际收支不平衡对流动性过剩所带来的负面影响。可是，中国目前的经济结构和转型的现状却制约了我们大幅调整汇率的空间。

第四，加强流动性管理，要通过金融和财政政策的配套使用来引导资金走出去或分流到更多的金融产品上，以减少资金集中向商品市场回流的压力，从而避免通货膨胀的问题蔓延或恶化。这是我们应该努力的方向，但也是一把双刃剑，一旦资本流动的障碍被解除，那么，我们防范比通胀压力更凶险的货币危机的能力就会大大下降。

第五，通过监管和惩罚机制的强化来防止商业部门滥用自己在局部消费品价格上涨环境中的定价能力，从而避免通胀现象因为被哄抬价格而进一步蔓延和恶化。政府要不惜企业税收可能减少的代价，把上游价格向下游价格迅速蔓延的传导机制拦腰斩断。

第六，通过强化节能减排的工作力度和问责制度，加强企业市场准入的门槛，以净化投资环境和投资质量，从而减少企业的过度投资和增强消费者现在的支付能力，以提高社会当前承受通胀风险的能力。这一点，政府无论从资金还是策略上都应该承担更大的责任，比如提供环境成本补贴、加强与国外的技术合作等。

第七，建立大宗商品的战略储备，以防止国际市场上价格的突发性飙升对厂商和消费者生产及生活造成极大的负担。这一点越来越考验我国政府对国际市场风云变幻的行情是否能做到了如指掌，是否具有随机应变的商业谈判和果断决策的能力。

第八，继续强化改善人民生活质量的福利体系和优化人民生活的环境建设，改善消费者当前实际收入因通胀而恶化的状况，以降低人们对持高不下的通胀的预期，从而提高中国消费者整体承受通胀风险的能力。这是政府必须做也应该加大力度做的工作。虽然这并不能快速且直接地起到押制通胀的效果，但是，从提高全民抵御外部冲击的能力的角度来看这是十分重要和迫切的。

总之，消费者物价指数的上涨对目前正处在转型的中国经济而言意义非同小可。由于货币调控政策是在越来越开放的经济结构中运行，它的单边效果会大打折扣，需要上述一系列配套互补的政策体系，才能最大限度地兼顾经济增长和物价稳定的双重目标。如何做到政策的一致性、有效性和权威性，将直接影响到市场的通胀预期及其消费和投资行为，直接影响到双重目标平衡的效果。甚至，政策与市场之间完全有可能互为影响、互为制约，从而把未来通胀趋势纳入一个多重均衡的轨道：未来至少存在严峻的滞胀风险，当然也有可能出现结构转型成功，从而做到很好地释放外部通胀输入压力的可喜局面。不管怎样，目前中国经济结构改革需要的时间越长，上述双重目标实现和有效抑制通胀的成本就会越高。

政府应多给市场发“红包”

2008年7月8日晚，我接受了凤凰卫视《双喜全球连线》栏目的采访，阐述了自己对东莞地方政府给低收入阶层每人发放1000元红包以帮助他们缓解通胀带来的生活压力这一“社会事件”的几点认识：

第一，东莞地方政府用“取之于民”的政府收入，去帮助当前“需要帮助”的困难群体。这种“用之于民”的“好心”，值得赞赏。而且，在当前中国财政收入不断增长的背景下，如何为民造福，帮助老百姓克服今天内外冲击所带来的通胀和就业的压力，已经成为全社会高度关注的问题。东莞地方政府根据自身的财力条件，给出了一种具体的回应措施。

我们且先不说这种做法在中国的法律环境下是否“合适”，但从财政手段这个角度，就加强对经济结构失衡条件下中国宏观经济问题的治理这一想法而言，这种做法确实能给我们带来很多正面的启示。当前，由于中国经济结构的失衡，我们抵挡内外冲击的能力较弱，我们需要通过政策的组合拳，尤其是财政政策的合理化、透明化、高效化和有助于结构调整的税收制度的改进，缓解通胀压力下的“一刀切”式的货币政策所带来的“好”、“坏”经济细胞一起被“杀伤”的负面效果。比如，控制流动性过剩可能会给有活力的民营企业的发展带来前所未有的挑战，如果此时能够减轻它们税负的成本，那么，在目前宏观调控力度较大的状态下，可能就会缓解很多结构失衡问题所暴露和凸现出来的矛盾与冲突。

第二，由于东莞地方政府采取的是“转移支付”的资助方式，这也就是说，并不是税收贡献大的群体或个人能够得到“红包”补助。而且，在实际操作过程中，也并不能保证实际收入低的群体和个人都能够得到他们所需要的“补助”。相反，一些实际是高收入的群体反而摆出一幅穷酸相，利用关系，浑水摸鱼，拿到在他们看来“不拿白不拿”的“红包”！因此，政府出于“好心”却最终没有办成“好事”的结局，值得我们决策部门好好地反思。不仅是这次“东莞红包”事例所暴露出的决策上的问题，在中国很多的改革实践中，我们都反复遇到了“好想法”却最终没有得到预期的“好结果”这样事与愿违的案例。为此，我们认为政府应该给市场“发放红包”，以摆脱造成市场机制失灵的制度约束和财政负担，从而提高全社会抵御外部冲击所造成的通胀压力的能力。

东莞地方政府实际上是通过纳税群体中的支付转移来体现政府对弱势群体的关怀的，但其操作难度大大增加。比如这种转移支付（收入再分配）的决策方法是否合法？东莞地方政府是否具有财政上的相对独立性？因为它会对内地其他地区产生政策合法溢出效应的很大可能在于，其他地区无法效仿或不能效仿，那么，如何在国家统一管理的税收制度的前提下，做到转移支付的“公平性”，这当然会引起社会相关人士的“质疑”。另外，如何界定需要帮助的困难群体？以具有“本地户籍居民”作为门槛条件是否合理？尤其是在地方经济的开放度越来越大的今天，东莞地方政府这种红包发放方式会不会对当地民营经济发展的活力造成负面影响？即使发红包的标准合理，但具体操作中能否保证“公平”，也是引起社会质疑的地方。再退一万步，靠1000元的补贴，能否解决持续通胀给大家的压力？或者更具体地说，对付外部较为长期化的成本输入型通胀问题，是靠减税促进经济发展（当然通过增税优化经济发展的结构也是十分必要的），由此带来全民收入提高的这种“做法”好呢，还是靠地方政府独立判断，进行一次性“转移支付”式的“补贴方式”好呢？我们认为，靠财政支付转移的收入再分配政策和减税政策之间是不可完全替代的，从长远的角度看，后者的积极效果可能要大得多。

第三，对于现在对外依存度较高的中国经济的增长模式而言，通过地方政府的财政补贴来缓解通胀压力的效果微乎其微，相反如果过度地依赖这种模式，则会抑制市场的活力，造成恶性循环。但是，我们认为，中国政府在完善税基和税收体系建设的同时，应该花大力气，将不断增长的财政收入用在能够产生更多社会财富和缩小收入差距的教育、研发、医疗、住房和社会保障等公共投资领域。同时，要活用税收政策，通过减税和增税，建立一套健康的激励机制，促进和激活企业及市场去发挥它们创造可持续价值的积极作用，此外，也能抑制挤出实业资本、破坏价值创造的金融资本的投机活动。否则，仅仅依靠过度依赖流动性过剩压力下的紧缩型宏观调控对策（货币政策），就会影响中国经济发展的活力。这不仅不能有效地抑制外部冲击，反而有可能会降低当前全社会应对全球高通胀冲击的承受能力。

当然，从理论上说，今天的我们可以动用利率政策、劳动（工资）政策或汇率政策来控制“过热”的投资以来催生金融市场的流动性，从而激活资产价格，让它的繁荣去不断放大财富效应，缓解通胀压力。但是，这些做法是否能从根本上有效发挥中国经济的比较优势，激活中国经济创造可持续价值的内生动力？这也是需要我们认真思考的问题。如果事前没有制度上的完善和激励机制变革的环境保证，那么，立刻动用上述应对通胀的这些“猛药”，很可能就会使当前中国经济的运行机制，由于控制不了“超调”冲击而产生经济剧烈动荡的局面。

虽然，海外的一些经济学家们认为，危机有时也是一种有效的改变经济结构调整的手段，但毕竟从“事后”它可能带来波及全社会的巨大灾难这一负面效应上看，任何一个有责任的政府都不会去选择，也不可能去选择这种“硬着陆”的方式。

我们该如何应对金融大海啸的影响？

从凯恩斯的“有效需求”理论中，我们确实可以找到以下几个刺激内需的有效途径，而我国政府也会在2009年朝着这些方向去努力！

第一，实行扩张性的货币政策，增加市场的货币供给，从而降低企业和个人的融资利率，以刺激其投资和消费，达到提高有效需求的效果。从2008年年底这一轮适度宽松的货币政策（包括多次降息和调低存款准备金率等）中就能看出政府的意图。

第二，加大政府的支出，让“看得见的手”去支撑经济的发展，并在这种政府主导的发展中去修复被危机破坏的价格信号。一旦失灵的价格信号重新复苏，政府就应该尽快让市场经济那“看不见的手”重新发挥它最擅长的、也是市场经济发展不可或缺的“效率改善”作用！虽然在修复阶段，政府投资会占用金融体系的流动性，造成市场利率提高的不利后果。但是，在经济低迷时期政府投资对推动经济增长的效果是直接的。因为当前政府强化基础设施建设的行为是有利于今后民间投资和消费的，所以，从理论上讲，确实无可厚非。但是，大政府机制一旦定格化或长期化，它所带来的市场效率低下也是不容忽视的。

第三，减税。如果减税是全面性的，那么，它和降息一样，会刺激投资和消费。而且，其效果要比降息好。所以，中国政府改革增值税、购房交易税等税收政策，明显有利于民间投资和消费的复苏。

第四，稳固进出口增长有利于刺激经济复苏。汇率调整和关税下调，都是有利于出口增长的。我国政府也采取了相关措施，并且充分意识到当前中国产业的海外竞争力，及时上调了出口退税率等。这也能看出中国政府利用一切可以刺激有效需求的手段来保增长。

第五，乐观预期会促进消费和投资。卢卡斯的理性预期理论告诉我们，人们是通过预期未来来决定今天的投资和消费计划的，所以，我国政府接连不断地出台利好政策，就是为了充分提振市场的信心，使自己的“输血”救助尽快转变为市场自发的“造血”机制，以强化市场复苏所需要的活力。

但是，对于中国经济目前所处的发展阶段而言，2009年我们若想尽早摆脱危机的困扰，那么只有处理好以下几个更为重要、亟须解决的关键问题才能有所“建树”！

一是目前刺激消费的扩大内需方式是否能产生真正的“有效需求”，值得商榷。比如企业投资支出是属于投资型的内需，过多地依赖这种刺激投资领域的总需求的做法，在实体经济已经陷入低迷的阶段，反而会进一步导致更为严峻的产能过剩问题。

二是政府目前大力投入的基础设施建立和加大政府采购行为，都主要侧重于扩大投资型内需，而不是通过“改善民生”来刺激消费型内需的增长。所以，如何能够尽快实施有利于解除大众“后顾之忧”的公共投资，这对创造“有效需求”而言，效果可能会更加明显。

三是关注中小企业的成长可能对促进社会和谐的意义更为明显。因为，中国经济市场化改革以来，中小企业雨后春笋般地冒了出来，并茁壮成长，至少它承担起了中国劳动力市场不小的就业压力。于是在目前危机当头之时，如何帮助中小企业减负，就成为决定我国经济上能否打出一个漂亮的翻身仗的关键因素。因此，无论是在降低税负，还是在打开更多的融资渠道方面，政府都应该责无旁贷。

四是金融体系的健康化发展将直接影响刺激内需的效果。如果我国的银行体系担心未来的不确定性，而手里又没有足够的工具来规避和缓解这种不确定性，那么“惜贷”问题就会严重影响货币政策实施的效果。另一方面，如果我国的金融市场充斥着道德风险和逆向选择等信息不对称问题，却又无法加以有效监管，即使大小非解禁带来了股权结构的脱胎换骨，但如果缺乏这种改变所能带来的公司业绩增长的内在机制，那么股市就会对企业的这种“解套战略”产生非常明显的排斥行为。结果，政府刺激经济的减税效果，就会因为股市投融资功能萎缩，造成大批有实力的企业融资成本上升而大打折扣。

五是我们也要重视“总供给”政策对“有效需求”的影响机制。比如欧美国家的成功经验显示，加强教育投资，鼓励创新和创业，就有可能增加全社会就业和收入增长的机会。而这些就业人群的增加和实际工资的增长，又会转变成可持续的消费需求的增长和人民生活水平不断提高的可喜局面！

“疏”比“抑”好、“疏”比“抑”难！

2009年年中，中国的主要政策部门都在以自己的实际行动向海内外展示一个新的政策动向：那就是政府主导的刺激经济的方案要开始从“量”的追求转变为“质”的追求。2008年年底，中国经济所面临的是“量”的消失的“冲击”：进出口迅速滑坡、投资额骤减、中小企业的倒闭在某些发达城市成为一时的“风潮”、银行业出现严重的惜贷、股市和楼市严重萎靡等。在这种市场活力面临崩溃的时候，中国政府依然冲到了经济舞台的最前沿，用4万亿元的投资计划和十大产业振兴规划调动起了金融资源最为集中的银行业的“放贷”积极性，给中国股市和楼市也注入了信心和勇气。于是，流失的“量”从2009年第一季度开始又回来了。在周边国家“市场流动性”依然十分紧张、经济基本面还相当疲软的情况下，中国的信贷增长创出了奇迹，工业产值明显回升，国内生产总值增长率的反弹势头让人难以相信。尤其是中国股市和楼市的飙升态势，让人简直不能想象欧美股市还处于跌宕起伏的痛苦挣扎中。中国市场参与者（机构和散户的大合唱）已经表现出了极大的热情，而且这种热情“引诱”着部分企业开始“不务正业”，拿着政府“扶持项目”的信贷资金，和海外热钱一起加入到了追求由“流动性膨胀”所带来的巨大的财富效应的行列中。

在这种情况下，部分学者、业界人士和政府相关部门的决策者开始“质疑”这种单纯的“量”的反弹，并指出了它的种种危害性，他们建议政府尽快调整在2008年经济低迷状态下所制定的“宽松”的财政政策和货币政策。但是，我们应该认识到，今天中国经济的回暖既不是因为消费者消费规模的增加和民营资本投资积极性的上升，也不是因为产业结构的升级使得单位产品的附加价值增加，更不是因为欧美经济的复苏又给我们提供了广阔的出口市场。所以，政府也就无法“放弃”自己目前“输血”的职责，把经济交给一个还没有形成健康“造血”机制的市场。为了尽快培育出一个健康而且充满活力的市场，我们还是需要有足够稳定的资金给予支持。比如，要想让城镇居民安心地把储蓄转变为消费，政府还是要引导资金去构建完善的社会保障和福利体系；要想让广大农村人口把强烈的消费愿望转变为消费能力，还得靠政府拿出资金，运用社会的智慧和力量，来扶持农村城市化、工业化的进程，并通过制度的建立和配套资金的扶持来保证农民在各个劳动场所中所应具备的工作和生活环境。当然，更重要的是政府要利用合理的税收机制来提高收入再分配的能力，从而扭转中国的消费能力是由两成人决定的尴尬局面。另外，若想让中国企业今后在开放的市场中提高自己的竞争力，而不至于把创造财富的国内市场拱手相让给外国竞争者，就需要政府花好钱，培育出让中小企业和民营企业也能赖以生存的“多元化”的金融市场。

因此，目前问题的本质不是资金太多，而是资金的“错配”！简单地说，对于不该进入股市的信贷资金，现在就要加强监管和惩处。而对于真正能够肩负起中国企业成长的资金，今后政府还应该继续加大政策的扶持力度，让它们进入股市。政府也应该不断去完善市场的投资环境和交易制度，那种单纯靠“捂盘”去人为地操纵市场供需关系以寻求巨大“套利”空间等投机行为将会越来越难以生存。

纵观目前出台的央行《中国货币政策执行报告（2009年第二季度）》、中国银行业监督管理委员会（以下简称银监会）的《商业银行资本充足率监督检查指引》等7个监管文件以及国土资源部在全国范围内展开新一轮严查“地王”的行动，我们很容易看出，政府已经形成了在现阶段“疏”（逼迫资金转向健康发展的渠道和方式）比“抑”（通过收紧银根来解决资产市场过度“繁荣”的问题）好的政策取向。从这个意义上讲，如果应当“退出”的不当资金和政府政策鼓励“进场”的优质资金能够抗衡的话，我想该政策对股市和楼市的影响会十分有限。但是，因为投资者的价值观发生了变化，股市和楼市的“恶炒”问题会有所改善，从而带来真正能够给老百姓创造财富的实惠。当然，在今天中国资本市场还十分不完善的情况下，形成真正稳定的价值投资格局还有很长的一段路需要走。

不管怎么说，今天“疏”比“抑”要好，但是，“疏”也比“抑”要难！抑制流动性，可以采取统一化的货币政策、财政政策和监管措施等，甚至还可以采取我们“擅长”的行政手段来完成因为市场还不够完善所以无法做到的效果。“疏”是一种“结构性”调整的做法，是为了解决资金“错配”而需要及时在这里搭起“防火墙”、那里拆除“高门槛”的技术活，当然，在“疏”的过程中如果不注意“度”，就会把推动企业发展的股市环境和保证金融体系以及老百姓良好生存环境的楼市环境给“砸塌”了，那就会激化出更加严重的社会和谐问题。有时，甚至光有技术也还不行，如果没有制度和道德的约束，一部分人照样会滥用自己的权力和技术能力，获得个人巨大的寻租利益，最终不仅没有解决因项目资金过度流入虚拟经济而造成的泡沫问题，相反还会滋生出严重的腐败问题，从而导致社会对政府政策措施的抵触情绪，最终增加了政府为挽回这一被动局面所付出的政策成本。从这个意义上讲，解决资金错配问题，还得要处理好“谁来‘监管’监管人”的问题。

总之，我们不希望看到政府这轮“流动性疏导”的组合拳乏力无果——企业主营业务依然绩效暗淡，而股市和楼市却继续“红火冲天”。另一方面，我们也不希望看到具有定价能力的国外要素市场借中国经济表面繁荣的题材，再次炒高原油和铁矿石等工业生产所需的资源价格，导致输入型通胀早早在中国再次上演。当然，也不排除是因为我们自身在过强的通胀预期“引诱”下，过度投资房地产所带来的相关商品价格的疯涨。到时，为了不让通胀问题在中国“贫富分化”还很严重的环境中，引发出更为严重的“社会不和谐”问题，政府只有用强大的“抑”来取代不到位的“疏”，而这样的“一刀切”的紧缩政策对中国经济增长模式的转变和中国资本市场的健康发展都会造成“弊大于利”的深远影响。为了避免这种“两败俱伤”的后果出现，整个社会都要对今后中国经济的发展方式形成高度的“共识”，只有“齐心协力”，胸怀大局，放眼未来，才有可能避免市场和政府之间无谓的“博弈”，才能真正达到社会上下“利益一体化”后所产生的巨大经济效益。

导言|Introduction

中国经济有很多“硬伤”，每当我们想要更上一个台阶，都会感到它在给我们设置无形的障碍，让我们感到“力不从心”。其中一个最大的“硬伤”就是我国金融体系的“脆弱性”问题。这种脆弱性的表现形式多种多样，比如中国银行体系虽然进行了全面的股份制改革，但是，从偏重传统的商业信贷、靠有形资产抵押品“控制”信用风险、靠“息差”作为主要利润来源等运作模式来看，中国银行体系直到今天依然保持着计划经济和低效率市场经济国家所共有的一些落后特征。于是，国家采取的固定汇率制度、非市场化的利率设定机制等都是为了保护中国经济在对外依存的增长模式中所形成的银企之间的借贷关系不受利率风险和汇率风险的负面冲击。但是，这种“过度保护”的政策体系，不仅影响了政府自身政策调控的有效性，而且也影响了中国银行业融入全球化所需要的核心竞争力的培育，更影响了它们平日发挥自身的能动性去强化业务创新和风险管理的意识以及积累宝贵经验的重要性。所以，一旦银行开始尝试开拓一个全新的业务领域，如消费者信贷、农业信贷、中小企业融资、跨行跨地区贷款，中间信托业务等，往往就会出现“走过头”的局面——只追求眼前日益增长的高收益却忘了采取有效的手段来控制日益积累的风险。另外，由于银行业规模过大、资源过于集中，也严重影响了直接融资发展的环境。那些不具备贷款条件而具有创新能力的企业与个人被排斥在中国的金融体系之外，从而导致了中国金融业可持续发展所需要的活力无法与企业创新的活力以及个人的消费活力形成有效的互动机制。这也就是中国经济直到今天还无法摆脱自己处在一个“贸易大国”和“金融小国”的“矛盾体”之中的原因所在。

本书的第三部分收录了笔者在2008年金融危机爆发前后对中国金融业的“脆弱性”问题所作的一些观察和研究。它包含三方面的内容：一是反映中国宏观经济运行模式所带来的对金融业“过度保护”的问题；二是阐述中国银行业和金融市场的创新活动与成熟市场国家相比，存在一个“形似而神不似”的特征；三是向读者揭示这种脆弱性是东亚增长模式中共同暴露出来的一个“软肋”。

这一部分的写作意图就是想传递给读者这样一个信息：中国要想成为世界强国，就必须改变今天以银行为主导的“间接金融”结构，而增加能够有利于中小企业创新和发展的“直接金融”的比例！这个变革的成功与否，不仅取决于我们的市场设计、工具创新等“硬件”建设，更取决于我们能否培养出一流的金融从业人员以及打造出完善的制度体系。如果没有这样的软环境作为“保障”，那么，中国就很容易出现泡沫膨胀而不是效率改善，而且每一次遇到问题就只会用过度的监管来加以控制。最终，中国金融体系的建设就无法获得实质性的改革成果，无法成为中国经济增长模式变革的有力助推器。

第一篇题为《中国式的“创业板”能走多远？》的文章，向读者指出了被银行体系边缘化的有活力的中小企业确实需要创业板这样一个创新的融资平台。但是，笔者同时强调在创业板上市的企业的首次公开募股价格的合理与否、专业化投资团队的参与程度、“准入”和“退出”的机制建设、有关市场参与主体的信息披露质量、投资者教育的深化和市场监管的力度以及宏观经济面“新增长点”是否形成等因素都将直接决定“创业板”的未来发展空间。

第二篇题为《谁制造了“房奴”、“车奴”和“卡奴”？》的文章，向读者阐述了银行业开展消费者信贷创新业务要考虑中国市场成熟度的重要性。为此，开展消费者信贷业务的中国银行业不能一味地去扩张业务追求暂时的利润，而应该注意对消费者信用透支行为的适度教育，加强金融行业之间个人信用评价体系的共享程度。同时，国家也要加强对恶意透支行为的法律制裁，客观地评价消费者信贷业务对经济增长的“双刃剑”作用。

第三篇题为《谈当前农村金融“特殊性”》的文章，再次以农村金融这一新型的金融创新业务与传统商业信贷模式作比较，向读者揭示了其特殊的风险特征。如果银行业不注意严重的信息不对称问题、集资成本的昂贵问题、抵押产权不明晰的问题、扶持项目的差异化程度大的问题以及农村企业缺乏现代化公司管理的水平等因素贸然放款，就很容易“背上”新的不良资产。

第四篇题为《东亚国家为什么排斥金融创新？》的文章，向读者阐述了东亚国家都采用日本开创的制造业和出口立国的增长方式，为了保证企业有足够的激励机制从事制造业，各国政府都采取了“抑制”金融体系的资金成本和让机构之间互相竞争的措施。比如采取有竞争力的固定汇率制度，控制利率的水平，排斥互相之间的竞争以保证企业稳定的融资条件。但是，这就影响了重视资产价格自由变化的金融体系的发展。而一旦东亚国家开始尝试放开金融资产价格的管制，就很容易引起资产价格的波动，从而影响了企业的生存环境，最终导致没有实体经济繁荣支撑的资产泡沫破灭的后果。

第五篇题为《打造“信用评级”的“中国标准”意义何在？》的文章，向读者揭示了在美国次级绩危机所引发的金融大海啸的问题上和“欧债”问题所引发的欧元外汇市场“过度反应”的问题上，全球垄断的美国三大信用评级公司暴露出了它们在选择评估成果的“公开时机”上的严重问题。作为世界储蓄大国的中国，如果没有一家能和美国并驾齐驱的信用评级公司，那么我们的资产质量很有可能会被不恰当的评估或被在不恰当地时机公布其结果，引起全球市场的过度反应，直接危害到中国金融体系的稳定。

下面，就让我们共同去了解中国金融体系的“脆弱性”表现，并思考如何尽快打造我国成为“金融强国”的办法。

中国式的“创业板”能走多远？

2009年3月底，人们终于等来了中国证券监督管理委员会对创业板的认可。虽然，它已经向海内外公布了将在2009年5月1日起实施的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，但是，“创业板”还是引来了人们赞扬和质疑的两种不同声音。如何将它积极的一面充分发挥，以带动中国产业结构的升级和就业能力的提高，同时如何抑制它可能带来的消极效果——即可能导致重演劣质企业圈钱的行为和缺失财富价值创造的能力而被大众边缘化的问题，都将决定中国的金融体系能否健康发展，甚至中国经济能否做大做强。

以下，笔者将从创业板应该发挥的六大基本功能（价格发现、流动性保障、风险分散、信息生产、公司治理和价值创造等）的角度来指出今后我们所面临的挑战，从而保证我们的创业板不仅仅与成熟市场在“外形”上相似，而且在“内核”方面也神似。

第一，在创业板上市的企业，应该是具有未来增长能力强的企业，是引领中国经济进行产业升级和结构调整的主力军。所以，首次公开募股的条件既要能让一路扶持企业过来的风险投资家、私募基金经理、慈善基金家都能够通过上市来实现补偿前期投资成本和风险的高收益，同时也要给二级市场的投资者留下足够的财富创造空间。否则，劣质企业的混入必然会导致非常糟糕的示范效应——更多的劣质企业会来浑水摸鱼，结果，市场的投融资环境就会一天天恶化下去，再次出现主板市场的状况。从这个意义上讲，如何保证一个公平有效的首次公开募股价格是维持市场繁荣和促进中小企业发展的关键。

第二，创业板面临的一个最大考验是市场的流动性。由于处于市场发展的初级阶段，上市公司的数量十分有限，如果人们还是以在主板市场打新股的“投资理念”来追求投资的超常收益，那么市场很可能会出现暴涨暴跌。这不仅不会给中小企业带来良好的融资环境，而且还会严重影响到投资者的合理预期的形成，无法对有成长性的企业作长期的价值投资。结果，在创业板上市的企业因为自身抗市场风险的能力较弱，就会选择急功近利的项目投资，有些企业甚至为了获得相对稳定的融资环境，铤而走险，作假账来欺骗大众。所以，如何在保证高质量的门槛条件的同时发展壮大这一市场，并且提高创业板市场投资者的风险承受能力和风险管理能力，这将是包括中小企业、投资者和监管部门在内共同需要努力解决的问题。

第三，由于创业板流动性本身并不如主板市场，要保持这个市场鲜活的创新能力，就必须不断地进行“换水操作”，让优质的中小企业能够充分进入这个市场，让劣质的企业不断退出市场。当然，向主板市场提供更多优质企业也是创业板应该肩负的神圣使命。只有不断地“换水”，投资者的市场风险才能加以克服。在这方面，监管部门要负起义不容辞的“换水”的责任，这是创业板市场履行风险分散功能所需要的政府支持。当然，这也需要有更多的风险投资家、私募基金和家族企业能够向政府源源不断地提供新鲜水源，否则，流动性的缺失也会冲销靠“换水”降低风险的效果。

第四，信息披露的质量直接关系到创业板市场能否繁荣健康地发展下去。由于这个市场的企业信息积累的时间很短，信息披露的难度就很大。但是，只要有可能，就必须充分挖掘这类企业的信息。这是保证更多投资者加盟这个市场，以及更多的企业愿意进入这个市场来实现自己的价值创造的关键所在。我们可以放低企业进入创业板市场的业绩门槛条件，但是，我们不能怠慢及时披露信息的要求。这种苛刻的义务既能够促使中小企业发挥自己创新的能力和创造价值的水平，同时也能保证投资者长久地留在这个市场，支持和分享这类企业所带来的更大的财富效应。

第五，创业板交易的规则和准入条件不仅要针对企业，而且也要针对投资者，要避免出现不公平的交易方式和因人而异的“退市”标准。一定要制约利用创业板市场流动性小波动大的特点来牟取暴利的过度投机行为，也要监管那些利用创业板市场门槛低的准入条件而恶意圈钱的行为。而且，问题要尽量及早发现、及早处理，不能像主板市场那样把问题搁置到后来无法解决的地步。为了不让这个市场再被边缘化或畸形发展，我们一定要痛下决心，同时监管部门也要时时告诫自己“长痛不如短痛”，把问题控制在它形成的初始阶段。

第六，创业板应该是最能反映企业的价值创造的地方。我们要培育更多专业化和责任感强的风险投资家和私募基金，让他们积极参与到向这个市场输送优秀企业的行列中来，并且要通过他们对企业决策层的渗透和抑制作用，来充分展示这些企业创造价值的能力，从而为中国资本市场的多元化和多层次化建设创造出更多的投资渠道，并通过企业财富创造水平的提高来带动我国全民族整体创新的意识和能力的改善。这也是中国经济可持续发展必须要探索的强国之路。如今，危机当头，中国也在探索摆脱危机的各种方法，但要从源头上提高国家的竞争力，我们还需要培养更多的能够打造中国品牌、中国技术专利和中国标准的现代化企业。从这个意义上讲，创业板应该更加注重企业的价值创造能力和投资者的财富积累。

谁制造了“房奴”、“车奴”和“卡奴”？

2006年年底，“房奴”、“车奴”和“卡奴”等新词汇开始悄悄地流行起来，它们形象地反映了当今的人们在现代消费信贷生活中所出现的支付压力难以承受的社会现象。而一项权威机构的调查表明，近八成中国公民买房的贷款在40万元以上，其中，大约有30%以上的家庭，按揭贷款支付占月收入的比重已经超过了50%；而且，高达98.09%背有房贷的人，心理上都会产生焦虑情绪，甚至有些情绪已经上升到精神抑郁、错乱和寻求短见的严重程度。另外一项对受教育程度较高的大学生的购房调查却显示，九成的受访学生表示“不清楚”信用卡的循环利息，75%的学生算不出银行贷款利息金额。那么，今天消费信贷生活中“负翁”群体的出现是否就是因为这些当事者的“无知”所致？还是因为中国缺乏保证超前消费生活方式所需要的健全的信贷文化和信贷体系？甚至是否还存在更进一步的深层次的经济原因？

以下，笔者将从经济学的视角来分析上述疑问，同时还将进一步展望信贷经济在中国的发展前景和所面临的挑战。

一、超前消费无可厚非，但消费的“度”不应该超越。

每次，在金融学课程的第一讲中，我总喜欢拿出那则曾经风靡一时、深入人心的美国老太太与中国老太太在天堂的对话，来讲解现代金融学所探讨的最本质的问题。虽然，中国老太太花了大半生的时间为买房而积蓄，自己享受新房的快乐时间看上去远远不如美国老太太那种年轻时向银行借钱而提前购房的超前消费模式。但是，这是两种完全不同的“生活和幸福”观的选择，我们无法判断哪一种方式最优。

因为，中国老太太的快乐可能来自于能够事前验证为购房所付出的每一次有意义的劳动以及每一笔劳动收入，可能来自于让自己的孩子共同享受改善居住条件所带来的家庭快乐，也可能来自于没有对未来收入变化的那份恐惧。只要中国老太太对自己的选择感到满意、感到快乐，那我们就无法指责这种消费方式落伍！对于超前消费而言，也是如此。美国老太太的选择可能来自于自己能够尽早感受到不需要父母的呵护而独立生活所带来的快乐，也可能是因为有偿债的压力而使自己未来的生活和工作更具有挑战性。总之，这种选择只要对当事人来说是快乐、合理的，那就没有任何可以挑剔的原因。但是不可理解的是，当今中国社会，尤其在年轻人之中为什么要把超前消费当做“时尚”，却去取笑和鄙视中国老太太的消费方式？尤其可悲的是，没有美国老太太的价值观和社会环境而一味去模仿美国老太的消费方式，结果，“超前消费”的流行词不知不觉就被“房奴”、“车奴”和“卡奴”这类悲哀的词汇所替代了。

因此，从消费者层面上来说，为了不使自己为“超前消费”付出惨重的代价，首先就必须事前对“超前消费”模式有一个清醒的认识。金融学理论无论是对中国老太太的储蓄型消费还是美国老太太的负债型消费都强调了一个重要的前提：那就是人们一生的消费支出不能超过其一生所能获得的收入！但是，对这个“度”的把握和认识从上述调查的结果中也能看出是很成问题的。有很多人只想到“超前消费”，想出各种法子来实现超前消费，结果当事后银行的“催款单”堆积起来的时候，他们才开始意识到“度”的存在，才被“度”的无情和惩罚的力量压得喘不过气来。所以，从这个意义上来讲，超前消费的风险教育应该在全民中普及和强化。

其次，必须加强超前消费“度”的管理。在科学的个人信用评价体系没有完全建立起来之前，国家应该加大力度约束超前消费的行为。目前有几个社会现象尤其值得引起大家的重视：一是很多年轻人把自己目前的收入水平和工作环境看成是永久不变的，这种“货币错觉”问题就很容易导致超前消费规模增大而没有“度”的约束。二是许多人被消费信贷的便利性所麻痹。尤其是在信用卡管理和个人信用评级还不健全的情况下，消费的快乐和超支的惩罚是不同步发生的，甚至强度也是不对称的。这就会滋长很多人带着“投机”心理进行超前消费。结果当这种问题形成社会合力而爆发时，它所造成的社会损失就是不可估量的。2003年年底爆发的韩国信用卡危机应该成为我们最好的反面教材。三是超前消费的权利和义务不对称使得“度”的约束变得更加困难。比如，买房人为了讨好住房人的欢心想尽办法高档消费，而住房人只考虑自己是否拥有这个财产的一部分所有权而放松对买房人超前消费的“度”的约束，结果这种满足虚荣心的超前消费行为让买房人自己沦落为“房奴”。四是把房地产的繁荣景象认为是永久持续的现象，超过自己财富能力地进行房地产投资，结果因为宏观调控或者景气周期的变化，又或者房地产投资监管的实施而使自己背上了沉重的负债包袱。五是认为超前消费已经是社会风潮，未来收入的风险不是个人的风险，而是社会整体的风险，所以一旦出问题，国家肯定不会袖手旁观。于是，随大流的超前消费比比皆是。如今这种道德风险行为已经开始损害到中国金融体系的稳定。从这个意义上讲，建立良好的社会诚信意识的重要性与日俱增。

二、消费信贷业务给中国银行业带来的机会和挑战。

自2001年12月11日我国加入世界贸易组织后，中国经济进入了新的一轮强劲增长期。根据国际银行卡产业权威杂志《尼尔森报告》的相关研究，当一国或地区的人均收入达到1900美元时，居民就达到了信用消费的收入临界点。而世界银行2003年的一项研究报告表明，中国当时至少已经有16个城市和1个省份约1.56亿人口的收入水平已经达到2000美元。从这个意义上讲，在这些城市中不应该出现“房奴”、“车奴”和“卡奴”的现象，除非是不必要的精神压力以及与自身社会价值观的冲突所带来的烦恼。

事实上，从1997年以来，我国个人信贷业务就得到了快速发展，其总量规模不断得到扩大。截至2004年年底，中国个人贷款规模已从1997年的180亿元增长到2004年年底的22093亿元，7年间增长了120多倍，平均增长速度也在90%以上。不仅如此，我国个人信贷规模占全部金融机构本外币贷款总额的比例逐年递增，从1997年的0.23%增加到2004年的10.64%。而且，在这7年间，我国的住房贷款占消费信贷的平均比重都超过了75%。随着经济的不断发展，信用卡贷款也不甘示弱，如今信用卡消费越来越受到推崇。由于信用卡信贷余额数量难以精确统计，只能通过发卡数量来进行分析。2004年年底，我国银行卡市场总发卡数量超过8亿张，同比增长率为25%，其中可循环信用卡超过1000万张，同比增长率为100%。虽然信用卡的消费金额很小，但据国际著名投资银行高盛预测，2006年中国信用卡信贷余额能达到700亿～800亿元，利息收入将达到140亿元。

为什么中国的银行会同时关注和重视消费者信贷业务呢？主要的理由在于以下几点：第一，中国经济正在转型过程中，未来不确定的因素还很多，再加上银行正在努力改善自身的财务状况，所以，除了保住大企业和国有企业这类“安全”的优质客户外，银行没有动力再去开拓新的企业信贷业务；第二，中国经济出现了投资过热、对外经济依存度过高的结构性失衡问题，企业业绩也因为过度竞争和外部环境的恶化而下降，再加上宏观紧缩政策，所以，银行也没有动力去增加对企业的贷款规模；第三，目前银行内部流动性过剩，为了平衡资产负债的水准，银行必须开拓新的资产运营业务，相对规模较大的企业信贷而言，消费者信贷风险较小，而潜在市场又很大，所以银行业消费者信贷业务的急速增长也是可以理解的；第四，以加入世界贸易组织过渡期结束为标志，2007年中国金融市场对外开放进入新阶段，银行优质业务的争夺会更加激烈，所以，在此之前争夺消费者市场也属情理之中；第五，随着金融全球化和技术创新的不断深入，消费信贷的需求和供给都有了突飞猛进的发展，这也为银行开拓消费者信贷业务打下了坚实的基础。

但是，银行对消费者信贷风险的认识和管理还是存在许多值得商榷的地方。首先，个人信用评价体系的缺失会给这项业务埋下潜在的风险。虽然在经济繁荣时期，超前消费的行为不会影响家庭支付银行每月的按揭贷款，但是，当这种超前消费行为成为一种社会时尚，那么，一旦大家的支付同时受到负面影响，就很容易爆发像韩国那样的信用卡危机，从而殃及整个金融体系的稳定。其次，即使银行在消费者信贷合约中运用自己的专业能力转移了所有的风险，但是，一旦借款人的违约行为成为社会普遍现象时，那么再完美的借贷合约也是一纸空文。所以，银行急功近利的近视眼行为也是造成今天一部分消费者沦落为“房奴”、“车奴”和“卡奴”的原因之一。尽快对超前消费行为进行“度”的监控和对消费者进行信贷风险的普及教育已经刻不容缓。

三、刺激消费的内需拉动政策不一定就能促进经济增长。

有一些经济学家认为如今中国储蓄过多、内需过冷的一个重要原因，就是我国缺乏消费者信贷的服务，不能让闲置的资金充分地利用起来，让更多的中国消费者去享受美国老太太的生活方式。另一方面，他们认为没有个人信贷业务的发展，也就不能通过这种方式去推动内需，从而改善我国银行和企业的业绩，使经济达成一个良性循环。但是，如今越来越多的“房奴”、“车奴”和“卡奴”的社会现象告诉我们，这种想法是有缺陷的。

第一，超过消费者自身收入能力的消费水平可能会导致内需更冷的结局。因为有负债，人们可能会更加过度地节俭，所以总的消费水平不一定会因为消费者信贷的发展而得到改善。于是，消费者信贷刺激经济的直接效果是有限的，更别说改善人们收入的间接效果了。

第二，即使消费者信贷业务产生了内需，但可能会因为中国企业缺乏产品的竞争力，需求转移到了国外，从而没有出现拉动我国经济增长的效应。相反，滥用消费者信贷业务则会带来“货币错觉”现象，导致虚假的繁荣。

第三，中国整体储蓄过剩并不能反映中国居民整体收入能力增强。2006年年底的统计数据表明，中国经济增长规模（国内生产总值）虽然已达到世界第四位，但是人均收入水平还不到世界平均水平的1/4，排在110位左右。过快地发展消费者信贷业务和内需推动经济增长的理念不符合中国目前的国情，相反，过分“刺激”内需则会带来更严重的“房奴”、“车奴”和“卡奴”问题。

第四，旨在拉动内需的宏观经济政策不一定能刺激高收入阶层的消费群体对中国产品的依赖。今天中国经济还存在很严重的贫富分化和地区收入差距现象，真正可能拉动内需的高消费阶层已经达到了他们自己所需的日常消费水平，而收入水平很低的阶层却无法成为拉动中国经济的消费主力军。要想唤起高收入阶层的消费，除了提高消费支付的便捷性以外，更重要的是要有高附加价值的产品。对中国而言，供给面的强化政策（改善企业贷款的效率性）要比推动内需的做法（过分地去开拓和争夺消费者的信贷市场）显得更合理、更安全、更有创造力。从这个意义上讲，中国老太太的消费模式的形成，不是因为国内金融环境的约束所造成的，而是由中国经济发展的历史阶段所决定的。

总之，中国目前的改革重点，无论是在实体经济还是金融经济领域，都应该注重结构调整，使之趋于平衡。任何单一和过速地去追求“时尚”的做法都将无济于事；操之过急反而会滋生“房奴”、“车奴”和“卡奴”之类的现代病，使我们为此付出不必要的社会福利损失的代价。尤其在目前大力提倡发展消费者信贷业务的时候，我们更应该在各个环节、各个当事人之间，建立起必要的社会责任感、正确的消费和信贷伦理以及配套的运作体系和监管制度。

谈当前农村金融的“特殊性”

2009年7月，银监会编制的《新型农村金融机构2009年—2011年总体工作安排》（以下简称《工作安排》）已经获国务院原则同意，这意味着未来三年政府计划在全国再设立约1300家新型农村金融机构。这次“扩容”举措表明我国政府充分意识到了农村金融服务对实践国家“三农”政策、创造和谐发展局面的重要性。同时在这一次《工作安排》中，我们也能看到金融机构“扩容”会大大改善中西部地区因为资金短缺所造成的经济发展落后、内需不足的结构性问题，会支持分散在广大农村地区但具有成长潜力的广大中小企业的发展，会提高农村发展现代经济所需要的信贷文化和信贷制度的建设步伐。尽管在发展农村金融方面，新型农村金融机构的培育和扶持是政府和金融行业责无旁贷的任务，但是，它“高风险”的特征和至今为止在金融体系改革和发展环节中成为较大包袱的事实，也在不断地提醒我们农村金融发展的“特殊性”。只有充分认识到这些方面，我们才能发挥整个社会的智慧，对症下药，避免为了做出眼下的“政绩”而留下了更大的“隐患”。我想还是从任何金融服务都需要发挥的基本功能来阐述农村金融的特殊性，以使我们的决策部门更好地形成发展农村金融的“共识”并拿出对症下药的解决方法。

第一，农村金融服务的条件还很不完善。由于农民借贷资金的偿还能力受到很多因素的影响，农村金融服务相比传统的商业信贷，甚至与现代的消费者信贷业务相比，都存在程度很高的差异化。同时，信息不对称的程度也很大，抵押能力又较弱，再加上资金借贷的风险管理成本较高，而资金借贷成本的敏感度变化又非常明显，所以，开展农村金融服务的金融机构会因为无法找到一个双方都能接受的合理的贷款条件，常常出现农村资金难以留在农村支持农村发展的局面。因此，除了让利率充分反映市场的供需和公平的竞争关系外，政府还应该重视农村金融服务的其他功能的发挥，尤其是当前我国利率水平还是会受到我国整体刚性利率机制的影响，不可能设定出一个合理的反映农村信贷特殊性的利率水平。

第二，农村发展落后，金融资源形成有限，而且，农村资金向城市流出的“自然现象”十分严重。所以，虽然今天政府投入大量资金到农村支援农业发展、农村城市化建设，以及推动农村金融机构的服务网络的建设，但是，因为受到商业性的“急功近利”的市场利益驱动，资金回流城市的现象并没有出现根本性的转变，只是回流形式有时变得更加隐蔽了。由于农村还没有形成一个庞大的真正服务于农民的金融网络，农民自发的借贷环境十分严峻。从这个意义上讲，如今政府应该将有限的已经在农村开展服务的金融机构“同化”在一起，相互提供跨行业的服务（发挥金融服务所提供的“流动性保障”的功能），努力降低农村信贷的成本，而由此给各金融机构所增加的额外负担，政府也应该义不容辞地去分担。

第三，农村物权和产权的缺位、农村金融体系不健全以及农村信用发展的严重滞后性，都使得信用风险、流动性风险和经营风险的“分散和分担机制”无法做到有效、合理。我们注意到，很多地方根据自己现有农村发展的条件，开展了灵活多样的担保形式，看似打破了这一瓶颈对农村金融服务的影响，但是，因为缺乏“标准化”的基础和“动态论证”的依据，而无法在全国范围内进行普及和推广。在这方面，国外把农村信贷看成是风险投资业务，因此，鼓励大量慈善机构进入这个领域，最大限度地去分担开展传统商业信贷的金融机构无法规避的风险。当然，政府财政上的支持、农村政策性银行的共同参与也是吸引民间慈善机构参与农村建设的一个重要的不可或缺的因素。另一方面，对开展这一业务的银行等金融机构要加强审慎性监管，同时也要鼓励多层次机构的参与，以防止事后产生系统性风险，危及整个金融体系的稳定。

第四，农村借贷双方缺乏对资金使用过程中所可能产生风险的“信息披露和交流”，致使这个业务的信息不对称问题要远远高于其他金融服务。比如愿意接受高利息贷款的人，一开始可能就没有强烈的责任心去约束自己用好钱，争取到期还贷，而提供服务的金融机构又苦于没有其他方法来规避违约的风险，结果只能选择这个带来“逆向选择”结果（即本来希望用高利息来减少违约成本，结果反而挤出了责任心强的优良客户，而只能借给那些违约率很高的劣质对象，事与愿违）的举措。久而久之，农村金融服务业务随着政策推动的浪潮逐渐降温，自然也就慢慢会被边缘化。另一方面，监管不严的金融机构也会利用农民对市场认知上的“迟钝”，利用对方相对优越的抵押能力，在没有提示风险的前提下放出贷款，结果当对方出现问题的时候，轻而易举地掠夺了人家的抵押资产。虽然这种“道德风险”行为现在实为少数，但是，因为缺乏有效的防止这类现象发生的监管体系和措施，所以，当这个领域的准入门槛降低的时候，我们也要小心一些打着提供农村金融服务幌子的机构来掠夺农民兄弟有限而又宝贵的财产这类道德风险行为。这两类信息不对称的问题如果不能彻底根除，那么，就无法在借贷双方之间建立信贷服务所需要的最最基础的“诚信”条件。为此，国家应该针对借贷双方建立一个信用评级机制和基于“信用等级”基础上的借贷方式，通过这种市场的激励机制来遏制这一类问题的频繁发生。

第五，无论是借到资金的农户，中小企业还是管理农民有限资金的金融机构，如何提高自身重视农村金融服务价值的认识程度，让有限的资金发挥更强的财富创造的作用，都将关系到农村金融资源是否能够为农村建设服务。目前，很多农村中小企业以及农村信用社等农村金融机构都缺乏严谨的现代成本和风险管理体系以及客户至上、奋发向上的企业文化，这也是农村资金“绩效差、留不住”的重要因素之一。为此，政府和相关机构要给借贷双方提供更多更实惠的公司治理改善的指导服务和外部相应的制度环境。比如鼓励制度优良的大机构和大企业参与农村中小企业以及新型农村金融机构的董事会，对其决策提供切实有效的“现场”指导。另一方面，要引进国外一些开展农村金融服务非常成功的机构进入中国的这一市场，通过业务合作和有效竞争，让中资机构慢慢学到在开展农村金融服务的过程中如何提高自身的公司治理能力。当然，我们也要注意到，外资“下农村”的效果不一定都如我们所愿望的那样，给我们带来先进的理念和公平竞争的文化。相反，它们也可能会利用今天政策将金融资源向农村倾斜的条件，靠它们昔日的国际知名品牌占有我们宝贵的农村金融资源，以满足它们获得在中国城市里无法得到的宝贵资源和回流到城市中追求高收益的动机。

第六，要想真正有效发挥上述的“价格发现、流动性保障、风险分担、信息披露和公司治理”等优质农村金融服务过程中不可或缺的功能，关键还是要通过金融服务来给借贷双方“创造持久的真实价值”。所以，国家首先要给农村发展创造契机，目前国家通过“三农”政策的实施已经向海内外展示了我国建设好农村的信心和决心。其次，要指导和帮助农民去创造财富，包括在“立业、生产、销售”等各个环节上提供保证收益和控制风险的指导，并创造各种相关的便利条件和机会。再者，国家要充分意识到农村金融服务的“特殊性”，对金融机构的风险防范意识要给予足够的理解和支持，对创造价值的农村金融服务的生态环境要给予高度的重视和帮助，比如实施税收减免制度、产业发展的政策补贴制度以及对慈善机构给予更多物质上的帮助。当然，为了使农村“价值创造”的这一最终目标得以实现，政府要对干扰这一目标的任何“噪音”和“行为”及时加以“回应”和制裁。而且，为了减少这方面的负面影响，平时更要一边注意农村金融服务的“特殊性”，大力扶持新型机构的发展；而另一边则应加强有效的监管——既不要“过度”而扼杀了效率和市场的积极性，也不要“不足”而让“别有用心”的投机者赚了政策不到位的便宜。

东亚国家为什么排斥金融创新？

2008年年底，突如其来的金融危机让整个出口导向的亚洲国家都感到措手不及。因为亚洲的金融体系在监管模式上都很“保守”，抑制“创新”，所以，亚洲各国监管部门都以为自己会是“幸运儿”——这场深刻影响欧美的金融危机不会对亚洲金融体系产生直接的影响。然而，当危机演变为疯狂的全球金融大海啸之后，又开始越来越严重地波及出口导向的亚洲国家的时候，大家才开始慢慢意识到，这场危机的影响对亚洲而言，首先是向实体经济渗透，然后因为基本面的恶化才转向我们脆弱的金融体系。

亚洲各国的金融体系很大程度上是服务于实体经济的，这种服务主要是由政府主动地干预金融市场来完成的。长期以来，从日本开始到亚洲四小龙韩国、新加坡、中国香港和中国台湾，再到东盟五国，直到今天的中国大陆，亚洲一些国家和地区在金融开放这一方面基本上都非常保守，但绝对不是20世纪70年代拉美国家的那种金融压抑——物价上涨、资本外逃，而是推行特殊有效的金融抑制战略，从而确保本国的企业在国际市场上拥有价格竞争力。可是当今天美国金融大海啸直逼金融市场，影响到资本这一要素市场的时候，亚洲突然乱了方寸，金融抑制战略也被动摇。亚洲政府开始思考：自己的金融体系怎么一下子会变得这么脆弱？无法去帮助本国的企业度过“寒冬”？

在最近参加的几个国内外学术研讨会上，我听到很多专家在谈到东亚的经济增长模式的问题时，都说东亚各国之所以能创造出贸易、制造和增长的奇迹，关键一条就是它在制造业上无与伦比的竞争力。而这种竞争力就在于它的标准化、规模化，最终又体现在它的价格竞争力上。同时，这种竞争力之所以能够持久保持，就在于要素市场上通过政府的积极干预，能够让本国的企业充分做到以非常低廉的要素价格优势，比如汇率、利率等，来支撑起最终产品在海外市场上的价格竞争力。

具体而言，一方面，政府采取了固定汇率制度，使企业可以利用一个非常有竞争性的汇率水平，实现亚洲国家这种出口导向的增长模式。另一方面，最关键的是对金融体系实行严格的监管，控制恶性竞争，能够使银行的体系保持稳定的利差。这个稳定的利差，能够让银行有充分的资金和能力去分析项目的风险，解决好项目所存在的信息不对称的问题，并且游刃有余地发现自己应该和什么样的企业去保持很好的合作关系。这就是东亚创造的一种信贷关系模式——即所谓的“关系型贷款”，但现在这种关系型贷款又受到了海内外学者的严肃批评——他们认为正是这种特殊关系抑制了企业和机构的创新和产业升级，怂恿了过度投资和过度贷款，从而产生了很多显性和隐性的不良债务和资产。所以，无论是企业还是机构，这种经营模式都是不可能持续的！而且，关系型贷款所形成的准入壁垒也是造成中小企业融资难的一个重要原因。

今天亚洲的成功是由于亚洲各国的政府非常成功地营造了一个低成本的融资环境和的换汇成本。如果一旦这样的环境被打破，比如日元由于金融大海啸而造成大量套息资本回流从而导致其大幅增值，日企制造业和出口业因此受到重创，日本经济就会再次陷入萧条阶段。今天韩国受到的巨大影响，主要是因为在1997年的金融危机以后，韩国为了赢得国际货币基金组织（IMF）的资源，不得不放开了自己的金融体系。于是，在今天这场危机中，由于外资低成本的撤离潮，最终造成了其股市、汇市的大跌，韩国经济迅速疲软，完全重演了东亚危机时的大灾难。越南也是因为要素市场价格（原油价格、越南盾等要素价格）高企而失去了国际竞争力，所采取的东亚增长模式也因此受到了严重的挫折。

由此可见，亚洲政府采取的金融抑制战略，使得中小企业能够“躲”在国家汇率的保护下面，不用担心自己出口所创造的财富会受到汇率风险的损失，也不用担心换汇成本会受到供需变化的影响，从而利用自己的竞争力积累了一批又一批的财富。中国的中小企业和亚洲其他国家的一样，正是靠着自身利润的增长，即使在宏观调控的严峻形势下，依然能够做到用自己的流动性来解决再投资时的资金需求。但是今天，在由美国次贷危机引发的全球金融海啸中，美国企业因为流动性收紧的缘故出现了“赖账不给钱”的局面，而当要素价格开始变动的时候，如劳动法出台，燃油价格，土地价格上升等，尤其是这些要素价格和汇率一起变动的时候，东亚经济增长的优势顷刻间就丧失了。包括日本，哪怕它的技术含量比中国高，也出现了贸易逆差的情况。

政府的管理和干预还是十分有效的。大家会注意到金融抑制使亚洲的金融环境显得非常简单，即政府控制银行以及政府控制金融市场。企业基本上只能通过银行这一稳定的渠道来融资，而基本放弃了资本市场的主要融资功能。而亚洲国家的老百姓之所以能够接受这样的金融抑制，是因为它成功地支持了企业成长和出口战略的完美实施，从而能以稳定增长的工资收入和奖金来不断提高自己的生活质量。日本东京直到今天也是这样的，它的定位只是一个区域金融中心，亚洲作为制造中心的生产方式产生不了像伦敦和纽约这样流动性充裕，金融创新发达的全球性金融城市与全球性经济中心。所以，今天当伦敦出问题了、纽约出问题了，我们就会突然发现任何替代它们的地方都没有，甚至因为我们自身对外依赖的经济增长模式受到严重挑战的缘故，我们的金融体系也开始变得十分脆弱起来！

另一方面，除了金融抑制战略导致了中小企业融资难的这一因素以外，亚洲金融生态环境发展不平衡的问题也不容忽视。中国缺乏的是一批愿意承担高风险的金融机构和个人，应该让这样的机构和个人来承担高风险的中小企业的融资问题。否则，我们的金融创新总是停留在政治工程和形象工程上，产生不了实际的效果。事实上，我们现在所作的只是让那些厌恶风险的金融机构——比如银行去做偏好风险的业务，这是违背它们理性选择的做法。所以，不管政府出台多少向中小企业倾斜的融资政策，中小企业的融资规模还是没有出现明显的增长。相反，银行更关注的是有没有实力雄厚的保险公司和政府部门一起来帮它承担风险，而且即使如此，银行自身对中小企业的贷款要求还是偏高——看上去虽然中小企业今天可以向银行贷款了，但是，高成本、少数量、短期限的融资结构根本满足不了它们的实际需求。而且，还有一些中小企业家为了减少银行的担心和获得良好的融资条件，就做假账以“讨好”银行的关注，这种违法行为似乎应该要加以严格制裁，但是，让高风险的中小企业家去与厌恶风险的银行打交道获得资金，这本身就是一个“错配”！我们发现在由银行主导的新兴市场的国家中，只有少数中小企业能够真正获得银行服务。可见，中小企业融资难，不光是中国的问题。除了我们所说的它们没有抵押物、资产规模小以及业务的导向不明确等问题以外，更重要的是银行不愿意跟它们这种高风险的阶层打交道。因为在银行客户的数据库中，无法得到这些客户信贷能力的真实信息，因此它们自然就会被银行边缘化。可以说，在金融抑制的环境当中，几方面的因素限制了中小企业融资的渠道。而且，监管部门也不应该让缺乏足够规避风险能力的银行去参与高风险的贷款业务，否则就会严重影响中国以银行为主导的金融体系的健康发展和长期稳定！

因此，建立多层次的融资体系对中小企业的发展就显得十分重要。中小企业不要总要求银行提供借贷，尤其在危机时刻，我们应该去寻找愿意承担高风险的投资人群。为此，政府应该培养一批能够偏好高风险的投资者进入市场。如果世世代代的中小企业家因为我们制度的缺陷和生态环境的不良而不得不放弃骨子里的那股冒险精神和闯劲，采取十分保守和被动的投资方法，那么，中国的中小企业成长的软肋就会越来越明显。也就是说，危机时刻如果我们只强调刺激内需、扩大就业的必要性，却没有拿出切实可行的解决中小企业融资的方案，那么刺激内需、扩大就业就完全有可能成为一句不切实际的口号。我们必须加大直接融资的比重，同时，还应该着力培养一批相关的优秀金融人才，确保他们所从事的私募股权基金投资、风险投资和天使基金的运作等，都能在一个良好的生态环境中稳步发展，从而扶持一大批推动中国产业结构调整和升级的中小企业成长。这就可以避免在直接融资的过程中产生类似于在美国次贷危机中所暴露出来的“道德风险”和“逆向选择”等严重的代理人问题。

今天，在投资团队建设方面，我们已经看到了大量的政府领导与企业高层远赴美国市场招揽人才。他们希望从这些人才中挖掘到能够管理高风险金融产品、愿意从高风险中获取高收益的精英。同时，我们也要提供良好的适度的竞争环境，设立开明的制度，以此留住人才，从而进一步鼓励他们去开展金融创新业务，努力拓展中小企业多元化的融资方式和融资渠道。具体而言，我们要让管理制度阳光化、透明化，不给人才设门槛等等。只有这样，这些人才才不会像目前在中国的一批数量较少的高风险项目投资团队那样，把自己倾注多年心血、眼下正在茁壮成长的中小企业“无奈”地带到美国去上市，完成他们获得前期高额回报所必须经历的“退市”过程。从这个意义上讲，今天政府部门关于早日推出中国“创业板”的决策，对完善退市机制、推动中小企业发展、促进中国产业结构调整和升级都显得十分必要而且意义深远。

打造“信用评级”的“中国标准”意义何在？

2010年7月1日，我国专业评级机构大公国际发布了对50个国家的主权信用评级报告，这是除美国三大国际评级巨头穆迪、标准普尔和惠誉之外，非发达国家评级机构的首次尝试。这和我们最近在推进的“人民币国际化”的进程一样，标志着我国如今正在尝试打开一个争夺世界“金融主导权”的新局面。

众所周知，全球开始质疑美国三大信用评级公司的作用是“起源于”美国次贷危机引发的这场全球金融大海啸。它让我们看到的是，很多被它们评估为高质量的金融衍生产品在这场危机中都变得一钱不值。尤其是对很大一批海外投资者而言，出于对它们权威性的充分信任而疏忽了自己对所购买的美国机构债权的信用风险的警惕，结果使得自己辛苦打拼下来的宝贵财富的价值大打折扣或化为乌有。即使账面价值看上去还存在于那里，但是却完全失去了过去应有的流动性，无法为我国的经济发展发挥正常的作用。如今，我国开始打造自己的信用评级公司，目的就在于最大限度地减少信息不对称给我们的财富管理造成的麻烦，尤其是可以防范美国信用评级公司为了追求“放松要求”所带来的市场份额的增加效果，而下意识地去隐藏美国金融机构的潜在风险和不惜牺牲外部投资者利益这样的“道德风险”行为的发生！

另外，我们也注意到，当希腊债务危机爆发，欧洲政府正在极力寻找挽救希腊等国的办法以防止问题蔓延到整个欧元区的时候，美国三大信用评级公司却火上浇油，一而再地调低希腊等国家主权债务的信用等级，导致这些问题国家的融资成本急剧上升，直到完全失去市场的融资能力。而且，这还促成了市场抛售欧元的恐慌行为，事实上起到了帮助美国对冲基金“做空”欧元、牟取无风险暴利的负面效果。可以这样说，三大信用评级公司的行为再次暴露出它们在信用评级时机把握上的肆意性和不恰当性等严重缺陷。所以，今天我国自己信用评级公司的成立，就能在一定程度上做到信用评级的客观性和可控性，避免出现像美国信用评级公司那样“内外有别”的评级内容，从而也就提高了整个金融体系抗衡外部金融波动冲击的能力。

如今连美国前任财政部长保尔森自己都承认了美国信用评级体系的缺陷和监管制度的落后，造成这种局面最大的原因之一是这个体系存在垄断，没有竞争。这就造成美国信用评级公司缺乏研发动力以提高自己评估信用风险的能力。如果今天中国信用评级公司的诞生能够打破长期以来由美国三大信用评级公司所垄断的这一信用评级市场，那么，想通过自己高质量的服务和准确的判断而赢得市场的信用评级公司就会不断地去改善自己的信用评级方式，不断地去探索金融创新过程中所带来的全新的风险特征，从而得出符合新产品风险特征的、准确的信用评级结果。所以，从这个意义上讲，大公国际的“声音”不仅是在捍卫中国经济的利益，而且更是在推动全球信用评级市场的效率改善和质量提高，也有利于世界经济今后健康平稳地向前发展。

但是，我们也不能否认，要在全球信用评级市场上争夺到属于中国自己的金融话语权，而不是简单的自娱自乐，我们所要面临的挑战会有很多。首先就是“品牌”建立问题。如果我们能够选择恰当的时机作出准确的信用评级判断，那么，事后准确度高的“辉煌业绩”将会渐渐被市场所关注、所接受。国际资本移动就会认同我们真实客观的准确报道，而不是接纳“一而再受到挫折”的美国非客观的信用评级指标。其次就是“市场”建设问题。如果随着中国金融业的开放度提高，中国的信贷产品不断增加，吸引越来越多的外资金融机构来华投资，那么，中国输出自己的信用评级体系就会越来越方便，世界上关注中国信用评级报告的机构就会越来越多，中国信用评级的话语权也会随着中国经济的强盛和金融体系的发展变得越来越强。最后就是“方式”创新问题。如果中国未来受过规范训练的金融人才越来越多，中国的信用评级机制能够容纳百川，取其精华，舍其糟粕，那么，中国信用评级制度的科学性、客观性和准确性就会使其在世界舞台上占有重要的一席之地。

总之，我们今天都很重视“自主创新”的问题，都在努力打造人民币在世界财富创造和管理过程中的重要地位，但是，我们也不能忽视在寻找创造和管理财富的过程中确立“自己的标准”在国际市场上的重要性。光有自主创新所形成的“独到技术”还远远不够，光想通过人民币的国际化来管理世界的财富也有些好高骛远，关键还是要看一个民族靠什么方式来获取财富。事实上，确立“标准”就是其中一个非常关键的环节：有了制定标准的能力，才有可能将技术转变为财富；有了制定标准的能力，才容易得到管理财富所需要的货币主导权。而今天信用评级恰恰就是一种金融业务运行的重要“标准”！所以，大公国际迈出的第一步，其意义非同小可，但要想最终拿到“话语权”还是任重道远，还需要我们不懈地努力。

导言|Introduction

本书的第一和第二部分主要探讨了中国经济要如何提升自己的国力、控制好发展的节奏、提高资金配置的效率来保证国民经济持续稳定增长的这类“财富创造”的问题；第三部分则是起到了承上启下的作用，既强调了金融发展对打造中国实体经济部门“造血功能”的真正复苏起到了至关重要的作用，同时又打开了本书第四部分重点要讨论的“财富管理”的问题。众所周知，改革开放30多年来中国经济已经取得了海内外一致公认的辉煌成绩，但由于我国外向型的经济增长模式，使得中国的财富主要构成是以美元为代表的外汇资产。在这轮金融风暴的洗礼中，这些资产已经遭遇了重大的“摧残”。而且，这些资产还将因为美国巨额的财政赤字和量化宽松的货币政策所带来的今后日益高涨的高通胀及美元贬值，而使得全球第一的美国国债持有大国，也就是我国将继续蒙受不可避免的损失。所以，如何解决这一存量的“财富管理”问题，除了需要本书的第三部分所涉及的金融体系的健康发展作“保障”之外，更需要我们对人民币汇率制度、人民币国际化和上海国际金融中心建设这些重大的战略调整有一个全面客观的“利弊”论证的过程。

另一方面，未来我们创造财富的方式将直接影响到我们“管理财富”的能力和效率。比如，究竟是以制造业为主还是以服务业为主；是要控制汇率和短期资本流动来保证中国企业的竞争力改善，从而获得人民币的结算权、定价权呢，还是充分发挥开放市场和自由浮动的汇率以及利率的价格机制，提高我们自身创造高端服务所需要的人才储备和理念创新，以此来争取世界财富汇集中国金融市场的格局，从而形成人民币在财富的保值增值权上的国际优势。当然，我们还可以寻求一个“两全其美”的人民币国际化方式，既能够保证我们的制造业不受大的影响，也能够吸引国际资本接受人民币的理财途径，只不过这样的尝试还没有成功的案例。比如，日本和东亚国家都尝试过，但最终都以金融危机的结果而告终，并使得它们又重新回到以制造业为主的立国战略上；英国则是靠服务业，尤其是金融业立国，而放弃了产业革命留下来的制造业立国的宝贵遗产。除非中国走美国技术创新和金融创新的发展道路，把全球化环境下价格竞争优势不可或缺的制造业置换到海外各个具有这类比较优势的国家和地区中。

总之，本书的第四部分重点向读者阐述了中国财富的健康管理方式。其内容包括了对存量外汇储备的管理方式问题，也包括了影响增量财富管理的人民币国际化和上海国际金融中心建设问题。同时，笔者在这一部分也充分阐述了汇率和利率制度在这过程中所扮演的重要作用，更指出盲目推进“汇改”的速度，不仅会影响我国财富创造的能力，也会对“存量”美元资产的保值构成威胁。而无视为“汇改”推进加快国内“结构调整”的重要性，不仅会让我们摆脱不了“财富管理能力缺失”的问题，还会拖累我们靠自主创新来提高“增量”部分的财富创造的质量和能力的一切努力。

第四部分的写作意图是显而易见的，就是告诉读者，中国仅有“创造财富”的能力是远远不够的，随着中国经济规模的不断增大，国民财富积累得越来越多，自主“管理财富”的紧迫性和重要性日益上升。当然，笔者在这一部分的写作中也深感中国目前所处的发展阶段要迈向“管理财富”的台阶，障碍确实不小，既要小心前行，更要有坚强的韧性和社会上下齐心协力的“共识”。否则，如果盲目前行，甚至就会断送今天我们“创造财富”的比较优势。

第一篇题为《世界经济失衡环境下的人民币汇改：机遇和挑战》的文章，向读者介绍了2005年人民币第一次“汇改”的经济背景，并阐述了中国国情下采取“渐进式汇改”的意义。同时，笔者进一步分析了“汇改”对中国经济所带来的短期和长期的影响，并在此基础上又描述了“汇改”未来的前景。

第二篇题为《我们应该做什么？我们又能做什么？》的文章，向读者阐述了后危机时代中国经济所面临的挑战和机遇。其中，笔者特别强调了金融创新对上海国际金融中心建设的至关重要的作用，但也指出国际金融中心的建设目前关键是一个环境建设和制度建设的过程，也是一个任重道远、需要不断努力的过程，欲速则不达。

第三篇题为《论人民币汇率市场化条件及其制度安排》的文章，向读者阐述了人民币快速升值会染上“日本病”的问题，提出了创造人民币汇率市场化的金融环境建设和东亚协调的汇率制度安排起着不可小视的、支撑汇改有序发展的作用。最后，作者强调汇改是不可逆的问题，不能像宏观调控那样随时叫停。

第四篇题为《海外“抄底”需要具备什么“条件”》的文章，向读者提出了有效使用外汇储备的重要性，并解释了中资机构海外资本运作受阻的原因。同时，笔者还提醒大家要注意美国金融大海啸还没有过去，国际金融资产价格还很不透明的问题。除此之外，笔者也强调了中国在海外市场要想有一番作为首先要练好内功的意义。

第五篇题为《“人民币国际化”能“先行一步”吗？》的文章，向读者揭示了中国今天只会创造财富不会管理财富的“软肋”，所以，人民币国际化和建设上海国际金融中心的战略意义重大，并强调今天我们的努力一定要突出“神似”而不是“形似”的追赶成熟市场的效果。

第六篇题为《“大师”为什么要讲违背经济学常识的话？》的文章，向读者分析了美国著名经济学家克鲁格曼对人民币汇率认识上的一些出于“政治利益”的观点及其“危害性”。笔者认为结构调整才是解决中美两国贸易失衡问题的关键所在。

第七篇题为《两房“退市”再揭中国的“软肋”？》的文章，向读者阐述了今天中国外汇储备的资产价值正在随着美国金融危机的余波震荡受到巨大的挑战及其原因。同时，笔者也分析了为改变当前这种被动的局面，中国的中长期发展战略和短期多元化外汇储备的运作效率将起到十分关键的作用。

下面，就让我们一起来探索让中国变得更加强大而又安全的发展之道吧。

世界经济失衡环境下的人民币汇改：机遇和挑战

2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。自当日19时起，人民币兑美元升值2%至1美元兑8.11元人民币。尽管当初市场已预料到人民币增值的可能性，但是我国政府态度鲜明，反复强调人民币增值与否要取决于中国经济的实际情况；而且，简单靠人民币增值也解决不了当时所遇到的内外挑战。所以，人们对升值的时机确实捉摸不透，升值宣布当天，市场的反应就是“突如其来”。那么，为什么要在那个时候进行人民币汇率调整？为什么要选择那样的汇率调整方式？当时所选择的汇改方式对人们的利益关系和中国经济的发展模式、运营效率产生了怎样的影响？搞清楚这些问题对理解今天人民币快速增值的原因和由此带来的机遇和挑战，有着十分重要的指导意义。

一、人民币升值的真正原因。

事实上，当初构成人民币升值的因素很多，但主要是基于以下两大方面的原因：

第一，从对外经济往来层面上看，原因是美国（对中）贸易逆差扩大背景下对中国愈演愈烈的升值“攻势”。他们的主张是：美国已难以吸引足够的外资来弥补经常项目逆差[2]，主要贸易伙伴国的货币应该相对美元升值才能吸收美元危机的冲击。根据当时美联储采用的贸易加权美元指数所反映的美国贸易伙伴币值对美元币值的影响程度，依次为加拿大元、欧元、日元、墨西哥比索和中国人民币。美国国家经济研究局在分析报告中指出，由于欧元在过去几年中兑美元的升值幅度很大，再让欧元吸收美元贬值压力的余地已经不大，何况英国正在陷入泡沫经济，德法经济正在衰退的边缘徘徊。而加拿大元吸收美元贬值的可能性亦不大，因为毕竟加拿大和美国经济周期高度同步，并且是美国工业原料的重要进口地。关于墨西哥比索，近几十年来的比索危机及与之相关的金融动荡已经使美国“于情于理”都不可能让它充当美元贬值的发动机。那么剩余的只有两种货币：日元和人民币。但人民币作为释放美元泡沫的载体而被迫升值的压力较日元要大得多。毕竟日元名义上已经是浮动汇率制度，而且又经历过一次大的妥协——“广场协议”，并为此付出了经济长期衰退的惨重代价，何况那些年日元兑美元已有了一定程度的升值。因此，国际收支双顺差状况不断扩大、一枝独秀高增长的中国就首当其冲地成了美国“攻击”的目标：反复要求中国放弃人民币-美元间的挂钩（所谓固定汇率制度），人民币不应随着美元汇率的下调而继续贬值。在那段时间，日本政府也紧随美国之后，大刮“中国威胁论”、“中国通缩出口”和“人民币升值”的逆风，以转移外界对日元受其低息政策影响而长期疲软的指责。[3]从经济利益的角度分析，日本的这种“排华”策略确实失去了几分“理性”。因为，毕竟当时大量的日资企业是仰仗着中国的价格优势，再加上自己独到的技术，才能驰骋在竞争激烈的国际市场，从而保持其良好的业绩，实现以外需促进其经济复苏的发展战略。

第二，从国内宏观经济层面来看，原因是“外汇占款”带来流动性过剩压力。由于中国经济对外依存的程度较高，对外出口和外商直接投资成为推动中国经济高速增长和缓解就业压力两大不可撼动的支柱。为此，中国政府提供了具有国际竞争力的低成本投资环境。强制结售汇制度和固定汇率制度就是其中最典型的案例。也就是说，为了保证有限的外汇资源能够用到更好的稀缺资源和技术的进口上，以及鼓励企业出口创汇，长期以来中国政府不惜代价承担企业外汇结算和汇率波动的风险。于是，企业的出口业绩越好，外商来得越多，双顺差所造成的外汇储备就膨胀得越快，中国货币增长的速度自然也就越快，流动性过剩的问题随着投资过热、资产泡沫和通胀压力等宏观经济过热问题也就变得越来越严峻。而且，人民币由于内外经济发展的失衡，造成其货币供需均衡的价值开始偏离国内价格调整后的购买力价值。尽管金融开放程度有限，但是，根据上述内外经济形势的判断，人民币升值的预期已经开始形成，并越演越烈。即通过各种“合法”形式包装后流入的热钱，规模也由小变大。为了保证中国实体经济健康发展，缓解流动性过剩对经济发展造成的负面冲击，央行开始加大力度进行宏观调控：通过存款准备金率的上调、利率提升、央票发行以及对银行的窗口指导等政策手段，来吸收市场中过多的流动性。但效果并不好，外汇占款问题越来越突出。人民币升值已经被市场认为是抑制流动性过剩的有效手段和必然选择。

二、人民币升值要走“渐进式”的改革模式。

中国政府尽管知道人民币升值的必要性，但并没有屈服于内外的压力，在一开始就迅速大幅度调整汇率。[4]其最根本的理由可能是：对很多发展中国家而言，汇率制度的选择及其调整，并不只是为了解决国际收支的失衡问题，以缓解上述贸易摩擦和货币流动性的冲击。事实上，我们的政府至少要关注两个对中国经济可持续发展十分重要的指标：一是经济增长。因为有了它，就能解决就业，就能保证人民的生活。尤其在我国贫富分化、区域差别、劳动力过剩和政府资源再分配能力有限的现状下，任何引起经济增长迅速下滑的要素都应引起政府高度的关注。二是维持物价的稳定。不管价格的上涨是由成本推动的，还是由旺盛的需求拉动的（事实上这两者有时存在很强的相关性），只要严重损害了大众的购买力，尤其在当前中国经济发展失衡的环境下，都有可能会严重破坏社会的和谐。而这两大目标实际上很难兼顾，尤其是在中国目前对外经济依存度很高，汇率水平调整的“艺术性”不强的态势下，更会凸显这两大目标之间的冲突。比如，人民币迅速升值，虽然能够挤出靠恶性价格竞争的劣质企业，同时也能缓解资本大量流入带来的压力，但它可能会影响在华外商直接投资的水平，影响中国经济增长的一大支柱——出口产业，从而影响增长、影响就业。相反，如果一味坚持汇率的稳定，虽然贸易摩擦的成本加大，流动性过剩的压力提升，但是，中国劳动力的比较优势能够充分体现，贸易拉动增长的引擎就会势不可当。因此，政府就是要努力平衡这两大目标。从这个意义上讲，汇率制度和汇率水平的调整在短期内不一定是直接钉住国际收支的平衡，而更重要的是要通过汇率调整这一手段，让上述两大政策目标“兼顾”的成本降低到最低限度。

的确，汇改以来，中国政府所选择的渐进式战略“透明度”太高，造成市场对人民币升值的预期变得越来越强，持有人民币及其资产的欲望就会越来越高。这样，投机资本的大量流入就可能会破坏稳定的宏观经济环境，进而影响到经济的可持续增长。因此，增加人民币持有的“成本”，对克服投机资本的流入（造成国内流动性过剩）就显得十分重要。事实上，从汇改一开始，我国政府就充分意识到了这一问题的关键所在：首先，顶住巨大的外部压力来争取最佳的制度变迁时机，以增加游资“持币待机”的机会成本。其次，汇率制度的选择上“稳”中求“变”，以增加不确定性。比如，政府选择一揽子汇率制度就可以利用调节权重的空间来诱导汇率的方向。同时，把波动的幅度公开，可以显示央行维持货币相对稳定的决心。最后，政府通过强化对内资本管理和放松资本流出监管等数量调整手段来缓解外汇占款的压力，同时建立外汇准备金制度等以构成逆向的“内外利差”（人民币升值，但境内美元实际利率高于人民币实际利率），来增加人民币套利套汇的成本。[5]

当然，政府面临两难的选择这一事实会让市场对中国的宏观经济形势格外敏感。当中国贸易顺差扩大、外汇储备增多、货币供给增加、物价水准提升的消息公布于世时，市场就会预期央行会为缓解通胀压力而提高利率和加快人民币升值的速度。于是，套汇套利的热钱就会大量流入。为此，政府不得不加大技术型的（不对称）调息力度和不规则的调整汇率，以增加游资的投机成本。不过，当热钱的规模变大时，货币流动性问题将日趋严重，央行技术操作的成本也就会变得越来越大。这也是我们看到近来人民币升值速度越来越快的最大理由。

三、人民币升值的影响

人民币升值到今天对各个经济主体的影响是完全不同的。从宏观上看，我们很难简单地以“好”和“坏”来评价，但至少让上上下下都开始意识到：在开放的经济环境中，人民币汇率的变化跟我们每个人的利益都息息相关！

第一，对中国政府来说，人民币汇率的改革一旦启动，就再也不会像汇改前那样，人民币升值压力主要反映在外汇占款对自己货币政策的冲击和国际收支不平衡所造成的日益升级的贸易摩擦这两大十分明确的问题上。央行会实实在在地感到多了一个需要考虑的货币政策工具和可能带来的负面影响。有时出于政策稳定性需要，央行可能实在不想用它，但市场会时时刻刻提醒央行不能不用它。否则，就很难兼顾到上述增长和物价稳定的两大目标。2007年，我们比较依赖传统的货币政策三大工具——存款准备金、公开市场操作和加息（调整再贴现率），但抑制流动性过剩的效果并不好。2008年，我们会充分发挥汇率政策的作用，因为汇率升值可以缓解通胀输入，也可以直接降低外汇占款，防止流动性过剩所造成的物价上涨、投资过热和资产泡沫的失衡局面。

第二，中国的企业开始意识到汇率的真正意义。汇改之前，汇率风险由国家承担，无论是利润还是成本，无论是资产还是负债，企业都可以不过多地去控制汇率风险。但是，汇改之后，企业开始意识到价格优势衰退的挑战和提高非价格竞争力的必要性，开始意识到货币结算时机和币种选择的重要性，也开始意识到利润（出口）和成本（进口）、资产和负债的货币匹配问题。有些企业靠人民币汇率的升值做大、做强了（比如海外并购、进口技术、建立战略储备、打开进口商品的国内市场等）；而有些企业为了减少汇率风险不得不走出去另辟蹊径；有些企业则因为升值挤掉了价格优势的空间而不得不停工；当然也有些企业很快找到了规避汇率风险的方法，维持了自己原有的竞争力。企业的这种变化，从宏观层面上看，会带来产业结构的升级，也会导致市场竞争环境的变化。

第三，中国的消费者开始关心自己从事的行业和自己所投资的企业受人民币升值的影响是好还是坏、是多还是少，并开始意识到自己所持有的外币资产和人民币资产未来的购买力究竟谁强谁弱。比如，当外币贬值较大，而人民币的价格水平又较为稳定时，人们就会积极地增加人民币资产的比例而减少外币的比例，再没有像汇改前高估外币价值的倾向。正是由于国内消费者这种资产构成的变化，人民币的需求不断变得旺盛。这也是不可忽视的、加大人民币升值速度的内在因素。除非金融机构代客外汇理财的业绩足够好、足够稳定，或者中国的通胀环境变得越来越糟糕，否则，人们是不会再愿意持有更多的外币的。

第四，中资金融机构和自己的商业客户，在汇改后，不得不开始考虑汇率变化是否会对商业利润产生重大影响；不得不思考如何提供更多的专业服务来满足市场对汇率风险管理的渴望；当然，也不得不考虑自己该如何“转嫁”汇率风险，向市场“寻求”更高的收益以冲销可能引起的损失，保证市场对自己资产管理水平的信赖。当中资金融机构开始面对越来越多的汇率风险时，它们感到最大的挑战是熟识国际金融市场汇率走势的专业金融人才。

第五，人民币升值对要求中国这样做的欧美日政府，对在华的企业和金融机构，对欧美日国内的厂商和消费者的意义也是参差不齐的。比如，欧美日政府会关注本国对华贸易逆差的缓解程度，会关注中国商品对本国产业的冲击是否有所缓解；在华的外国企业会关注人民币升值所带来的老百姓的财富效应是否会推动中国国内市场的需求；在华金融机构也会尽量争取人民币升值所带来的投资和理财商机；欧美日国内的厂商则关心自己是否能趁机加大中国市场的出口和本国市场的销售份额；而这些国家的消费者也会关心自己是否能承受住中国因汇率升值而输出的通胀，关心自己能否在美国市场中去投资中国的上市企业，以分享中国企业的增长所带来的人民币计价的丰厚收益等。

当然，上述所有的经济主体都不希望人民币价值存在严重的“泡沫”成分，不希望自己是“泡沫崩盘”后的受害者。所以，从这个意义上讲，人民币升值过快和过度，都会使人民币资产的海内外持有者变得“神经兮兮”。一旦有任何的风吹草动，他们就会争先恐后地逃避，而且互相影响，形成打压人民币的“合力”。于是，我们自然就会产生这样的愿望：是否存在一个被大家接受的“和平共处”机制——保证人民币的升值一直伴随着中国国力的上升，大家分享到的是中国经济增长所带来的利益，而不是炒家哄抬价格、你争我夺的结果。很遗憾的是，到目前为止，历史上都没有出现过事前这样的“合作”先例。所以，想要公平地分担事后的风险，就需要监管部门吸取历史教训（中南美债务危机、墨西哥比索危机、东亚金融危机、俄罗斯卢布危机、阿根廷债务危机等），事前精心设计好相关的制度和防范措施。否则事后的救市或危机的爆发都会让事前的收益人今后产生更严重的道德风险行为，使受害人今后对政府的危机管理能力失去必不可少的信赖。

四、人民币“破7”后消费和投资的变化。

通过上述的分析，我们已经清楚地认识到，近来人民币的快速升值，是政府权衡维持经济增长和抑制通胀的成本后所作出的理性选择。同时，我们也能看出，影响政府兼顾这两重目标的“政策成本”在流动性过剩的环境中，在美国经济衰退的形势下，在有增无减的人民币升值的预期下，和以往相比，受市场力量推动的因素越来越强。2008年4月10日，人民币“破7”；而且，也不排除一路继续升值下去的可能性。

当前最大的问题是，人民币对外的购买力因为升值在渐渐上升，但是，对内购买力却因为实际利率（物价水准上涨过快，名义利率上调幅度有限）迅速下降的因素而在不断恶化。基于这样的事实，笔者对各个经济主体的行为作出一些预测，并提出相关的政策建议：

首先，政府要加大力度促进产业结构的调整和优化收入再分配的政策，以提高全社会抵御汇率政策变动所可能带来的负面冲击的能力。比如，对龙头产业和新兴产业，在促使其向高附加价值产业链转移的同时，要对其环境成本、研发成本、人力成本给予必要、适度的“援助”。同时，要对产业结构转变所释放的失业人群给予妥善的安排。否则，人民币升值的社会成本会让政府付出更大的代价。另一方面，人民币“破7”后（事实上美元贬值的趋势有增无减，中美间的利差倒挂也成为现实），外汇资产的运作方式和结构优化变得越来越重要。虽然主权基金的海外运作和外汇储备的资产结构优化必不可少，但是其操作成本受制于外部“警戒心”的强化和市场的过度反应，会变得越来越大。所以，政府应该加强我国稀缺资源的进口，建立必要的战略储备，同时要为民间企业的海外资产运作提供制度上的方便和信息利用上的便利。政府更应投入必要的人力资本，请海外高手分析当前的市场特征，派专家去海外调查，同时进一步吸引一批有所建树的海外人才，提高我国整体海外市场运作的质量。当然，企业的商业行为也会要求企业自发地进行“学习”，但是趋利的行为往往会让企业陷入短视的境地，造成人力资本投资不足，质量下降。此外在宏观层面上，政府也要十分清醒，不能让人民币升值演变成人民币资产的泡沫。为此，政府在短期内更要加强有效的资本管理（虽然成本越来越大）。否则，人民币汇改的节奏可能出现失控，甚至演变成一场像东亚危机那样的灾难。

第二，可以预料，人民币“破7”以后，上述中国企业群的分裂现象会更为明显。一下子失去竞争优势的企业能否通过海外投资战略、生产管理效率的改善、开发替代性的国内市场（充分利用国家西部大开发和三农政策的扶植优势）、建立良好的融资环境等方式，走出“价格困境”，将决定其今后的生死存亡。中国的企业联合会、产业协会等都要为企业的商业模式的再建提供必要的信息和战略指导。如果没有企业间的合作，中国产业整体的国际竞争力在开放经济的环境下就会有恶化倾向，这对中国产业的发展战略也是不利的。当然，具有竞争优势的企业会利用人民币的强势升值开展海外并购的运作，在国际产业链中占据更为有效、附加价格更高的地位。同样，这样的做大做强的战略也还是要有良好的制度体系和一流的人才管理团队作保证。

第三，中国消费者面临人民币外强内弱的特点，无论是在消费支出还是在储蓄方式上，都会更广泛地去选择价格便宜的商品、收益更高的投资方式。比如，进口消费品的购买意识和海外旅游的欲望会不断加强。同样，有海外商务和投资题材的企业和金融机构也会备受关注。比如，旅游业、能源产业、初级产品行业、技术进口依赖的行业等，其股票都可能会受到青睐；有实力的海外投资的企业和金融机构群的股票也会被看好。这固然要取决于海内外实际投资收益差距的大小，但也应该看到，目前国外美国经济衰退和国内物价上涨这两大负面因素，确实给海内外投资带来了很大的不确定性，再加上海内外资本市场在这一轮美国金融的震荡中出现了信心低迷，这也给中国的股票市场的投资环境蒙上了一层阴影。不过，人们的风险偏好程度会因此有很大的向下修正的趋势。比如，越来越多的人会更加偏好投资稀缺的初级产品和能源产品，甚至投资大都市热闹区中的房地产，因为这些“资产”存在明显的供不应求关系，从而可以确保未来较大的收益空间。这种“无奈”的选择，事实上对全球产业和新兴市场的健康发展是很不利的。

第四，人民币“破7”后，中资金融机构和外资金融机构之间竞争的残酷性会更加变得明显。由于客户融资成本降低、投资回报增强的要求在人民币快速升值的环境下会变得十分急切，能否满足客户的这种需求就将决定金融机构的赢利势头和消费者对中国金融体系的信心。当然，对于前者，中国资本市场并没有完全开放，中资金融机构在受保护的环境下依然优势明显，但是在在微观层面上，国内银行间、机构间的资源争夺会变得更加惨烈，差异化的选择会变得越来越主流。对于后者，中国金融机构如果不能够有效地为消费者创造财富，那么，就目前的开放程度来说，资本大规模外逃的可能性不可不防。

第五，与内资相比，外资对通胀的抵御能力相对较强，对事后风险分担的约束较弱，所以在人民币“破7”后，外资对中国人民币资产的关注度短期内会越来越强。尤其是在美国经济向下调整的时期，国际资本会重新布局，而中国经济的基本面良好，资本和资产的投资回报率较高，外资大量流入的压力也就会越来越大。此外，欧美日官员也都会不厌其烦地要求中国开放资本市场。所以，如何以我为主，如何以清醒的头脑认识外资的作用，如何摆脱世界经济失衡环境中金融风暴可能带来的经济硬着陆的风险，将是所有中国经济主体所面临的一个严峻的考验。

五、展望人民币未来所肩负的历史使命。

中国选择渐进式的人民币汇改模式，从短期来看，有利于提高中国企业和金融机构应对汇率变化的能力，同时，也可以缓解当前国际收支不平衡所带来的流动性过剩的压力。从中长期来看，有利于促进中国产业结构的优化。而为了使这种变化的社会成本降到最低，就需要同时加快完善社会福利体系、提高收入再分配的效率以及推动中国金融体系的全面发展和有效运行。当然，从长期来看，它为人民币的国际化和建立一个金融强国打下了坚实的基础。

中国经济的发展规模正在变得越来越大，融入世界经济的程度和能量也越来越大。世界各国也从中国经济增长的过程中分享到了丰厚的利益。但是，由于我国的货币国际化程度不高，中国对外依存的经济增长模式让我们创造的巨大财富不得不主要以美元资产的方式加以储藏。近来，由于美国次级债风波的爆发和美国对外赤字的扩大，美元疲软和美国利息的下调都已成定局；而且，世界初级产品和能源产品价格高企，但结算货币依然是趋于疲软的美元货币，对我国这样一个消耗大国而言，无法用自己的本币结算和资产运作，实在是一件非常痛苦的事情。纵观世界经济强国的发展战略，本国货币的国际化才是它立于世界舞台常胜不败的最有代表性的特征。所以，尽快实现人民币汇率的市场形成机制是让人民币走向国际化的一个必不可少的条件。

当我们的产业结构变化能够让我们的企业在世界的舞台上靠附加价值的优势竞争时，当我国的经济发展模式是基于一个公平的、内需主导的可持续发展的机制，当我国的金融体系已经发育得较为完善、能够支撑海内外人民币资产的有效运作时，人民币国限化的积极意义就变得十分明显。

首先，因为人民币已经成为世界贸易、投资清算过程中必不可少的支付手段和衡量单位，所以，中国央行已不再需要把主要的精力放在它的购买力问题和交易条件上，而是可以把自己的货币目标像现在的欧美国家那样，也放在单一的钉住通胀上。政策运行成本和现在相比将大大降低，汇率风险也将不再存在，铸币税收益也会大大提高。

其次，中国企业的融资能力和结算能力会发生质的变化。因为没有了汇率风险，中国企业和机构的海外投资效率及规模也能够得到充分体现。而且，资源投入和市场挖掘的全球化战略凭借人民币的国际化优势，也可以为中国企业做大做强提供必要的物质条件。

再次，在中国消费者的投资组合（所持有的金融资产的结构）中，也会多了一份人民币资产，这大大降低了持有单一货币资产所面临的价格暴跌的风险。另一方面，由于人民币的国际化，消费生活的范围和质量也会大大提高。

最后，人民币国际化会给中国金融业带来不可想象的巨大商机。最典型的成果就是以人民币为交易主体的国际金融中心会自然形成。银行业、保险业、证券业、信托业的一地集中现象会显现出来。规模的经济性和范围的经济性会让中国经济真正步入与经济强国相匹配的金融强国的时代。当然，这主要归功于中国实体经济的可持续发展，归功于中国资本市场为人民币资产的交易提供了最完善的服务。

尽管对人民币国际化的展望，让我们感到了人民币汇改的紧迫性，但是，考虑到中国目前的经济结构和产业现阶段的比较优势，我们反而更加感到人民币国际化万万不能急于求成！因此，从这个意义上讲，实现人民币汇率的市场形成机制是我们需要为今后人民币国际化打下的不可动摇的基础。

我们应做什么？我们又能做什么？

在2009年陆家嘴论坛上，中国金融界最高决策层——“一行三会”（即中国人民银行、银监会、证监会和保监会）的领导共同对中国金融业的发展和上海国际金融中心的建设发表了意味深长而又振奋人心的演讲。笔者听后深有感触，这里想结合自己最近的调查和研究成果，谈点这方面的感想。

首先，由美国次贷危机引发的这场全球金融大海啸让中国看到了自己的外向依存型经济的脆弱性以及发展失衡的结构性问题：前者表现为由出口主导和投资拉动的增长动力受到了前所未有的制约；后者表现为由于区域发展的不平衡和贫富差距的严重性，使得我们无法立竿见影地通过刺激内需等有效的方法来维持经济的高速增长。中国经济高速发展的龙头城市——上海，也因为出口导向的重工业结构以及对资金密集型的金融业的依赖，在当国内外市场资金严重不足的时候无法摆脱由于出口订单减少和资本市场低迷所带来的负面冲击。于是，中国政府和上海地方政府都在思考两个决定中国经济可持续发展的重大问题：一是创造价值的方式，二是财富管理的方式。而且，这两者互为约束，互为推动。具体而言，就是今后我们主观上和客观上是否还能够满足于加工贸易和重而大的产业结构（尽管它缓解了中国巨大的就业压力，促进了中国城市化的发展）？显然，今后不断加大的贸易摩擦以及国际资本大规模流入所带来的对外人民币升值，对内流动性过剩的压力都会让我国经济增长的空间越来越小，而经济其次，中国若想调整自己的产业结构和管理好自己创造的财富，关键要选择好国家的产业定位。根据经济学中的“微笑曲线”理论，一个国家的产业定位决定了这个国家核心竞争力的高低以及可持续发展的能力。一般而言，在产业发展的上游，创新、设计和标准是主要的特征。它是产业发展的初级阶段，也是构思“未来价值”的重要环节。所以一旦新型产业在市场上形成价值，这些国家就会因为杰出的定价能力而获得整个价值创造过程中所产生的巨大财富。它往往具有技术、创新密集的特点。到了产业发展的中游，将思想转变为能为人类带来幸福、安全的商品是这个阶段的主要目的。大规模生产和制造就是这个阶段的主要特征。对于中国而言，生产成本的优势使得我们成为世界加工厂。由于这个环节缺乏定价能力，替代性强，价格竞争对市场份额的占有就显得非常重要。因此，对于中国而言，无论是资本密集型产业还是劳动密集型产业，明显的成本优势让我们迅速成为了全球名列前茅的制造大国。到了产业发展的下游，产品价值的实现和增加其附加价值就是这个环节的首要任务。物流、营销和金融等都是这个环节最具代表性的行业。它往往具有资金密集型和服务密集型的产业特点，而能否在这样的产业中具有核心竞争力，关键就在于是否拥有良好的制度体系（包括法律、会计、审计、监管、统计、信息披露等方面），诚信水准以及市场成熟程度。由于它是整个产业价值链中的最后环节，其财富分配的直接和间接的话语权都要高于生产和制造业。如今中国恰恰处在中间环节，无论从财富获取的能力上，还是从产业发展的环境亲和程度上看，我国目前的产业定位正处于腹背受敌的不利局面。中国政府想改变这样的发展模式，而上海最有能力通过打造自主创新的生态环境，率先让中国的产业结构向高附加价值的品牌和标准制定的先进制造业方向升级，也最有希望通过国际金融中心的建设让人民币走向国际化，从而能够更有效地管理好我们自己创造的财富。在现阶段人民币没有完全市场化和人民币资本账户不可兑换的情况下，航运中心和贸易中心等现代服务业的发展和繁荣将会直接影响到上海先行先试的人民币贸易结算业务的规模和质量。而且，金融、航运和贸易三位一体的发展也是纽约、伦敦等城市国际化成功的经验。

再次，根据历史上各国发展的模式看，产业配套发展的问题也很重要。很多研究资料表明，技术和创新密集型产业的发展往往也需要资金和服务密集型产业的发展作为配套；而资本和劳动密集型产业的发展则需要产业体系外政策的保障。东亚各国在经济高速增长的阶段都有一个共同的特点，就是政府限制了要素市场的竞争，通过一定的价格管理，来保证企业出口的价格竞争优势，维持银行体系稳定的息差收入，满足广大消费者对就业和工资增长的切实需求。但是，一旦资本和劳动密集型的制造业与资金和服务密集型的产业结合在一起，就会因为后者需要充分的价格弹性而破坏了前者成本稳定和低廉的前提条件。在上海国际金融中心建设的过程中，我们一定要意识到传统出口企业会在要素价格市场化的过程中慢慢失去优势。如果政府为了继续维持传统出口企业的优势（出于保就业的考虑）而放缓金融产品价格的充分调整，那么，很可能就会造成投机资本利用不完善的制度所带来的套利机会进行贪婪的财富掠夺，最后让僵硬的价格机制不得不走向崩溃，1997年东亚危机就是最好的反面教材。

最后，产业结构调整的推动主体也会影响到自主创新的质量和金融发展的效率与稳定。首先以美国为例，产业两端高附加价值的技术创新（品牌打造和标准设定）与金融创新（服务）领域都是以市场为核心，它有如下几个鲜明的特征：技术含金量高而转让成本低，硅谷就是一个很好的筛选池；知识产权保障和市场交易制度完善；企业做大做强、社会福利改善多数都依靠资本市场。但是，美国国内（制造）产业空洞化、贫富分化的问题也比较突出。再以日本为例，它不同于美国“分散式”的创新模式，而是采取“嵌入式”的企业创新模式。具体而言，泡沫经济崩溃前，日本向产业高端部位走的动力主要是来自于企业内部。日本企业主要是依靠大企业自有的资金实力和银行的贷款进行技术创新，技术向社会转让的成本高，而技术质量的评估又无法市场化，于是，也就无法保证企业的创新产品在市场上都有竞争力。另一方面，日本中小企业的创新能力也无法得到充分发挥，它们常常挂靠在大的企业下为其提供配件生产等外包服务。但是，一旦大企业的利润受到影响，那么，中小企业就会随之而倒。夏普公司在个人电脑领域的技术研发由于没有及时跟上世界的先进水平，最终不得不放弃转变成创造利润的产业的发展机会，这就是近期一个企业内部创新模式失败的案例。而第三种模式就是政府主导的产业升级模式，其主要特征在于产业政策先行，财政扶持计划在后，企业从中受惠。只要政策方向把握得准，用人用得对，那么，效率有时候会高于市场。但是，这种模式很容易形成产业同构现象（跟着政策走）和寻租问题（跑步“钱”进），尤其是再加上中央政府的考核标准如果侧重于数量的话（比如，国内生产总值），那么，由此带来的企业之间的恶性竞争以及地方政府与企业内部的道德风险就有可能会影响到整个创新成本的控制和创新企业自身的发展动力。

基于上述几点认识，笔者在这里提出两方面政策建议：

第一，关于金融扶持产业创新的战略。不管是什么模式，科技创新都需要成熟的金融机制扶持，而金融产业的健康发展也需要以科技进步和企业发展（经济增长点）为前提。美国纳斯达克的繁荣和日本“主银行体系”的强盛都验证了这一点。所以，上海发展金融产业要以科技创新为切入点。在这方面我们可以采取多元化的方式：即在准入条件上，要政府引导、专家配合，不要光强调起步时企业的资信条件，而是要从宽口径的企业的生产内容上判断其未来成长的空间。至于最后哪家中小企业能够获得融资，只要发挥市场的识别机制就能挑选出真正有发展潜力的好企业。为此，笔者呼吁政府一定要培养和引入大批的专业化投资团队。因为企业量大，成分不同，只有私募基金、阳光基金、风险投资家等专业投资者才有抗风险和识别创新企业的能力。否则，一般散户的“进场”（直接对中小企业和创新企业投资），反而可能会影响这个市场的健康发展。

第二，关于上海国际金融中心建设方面的政策建议。建设上海国际金融中心的最终目标就是要完成人民币国际化的进程。对于在世界经济舞台上越来越重要的中国经济而言，如果创造的财富绝大多数都是以美元来保障的话，无论是从国家铸币税的流失，还是从投资收益率和汇兑成本的角度来看，我们都要时时刻刻面临并且无法摆脱又无法控制的市场风险。从这个意义上讲，人民币国际化作为大国发展的战略势在必行。但是，目前我们刚刚开始跨出第一步——正在“先行先试”人民币的贸易结算业务，离人民币完全国际化的目标还相差甚远。如果要跳过产业结构的调整，急于现在就将人民币汇率市场化，并开放我国的金融市场，实行人民币资本账户的自由兑换，以实现国际货币所需要的另外两个重要功能——储备和投资功能，则是完全不现实的，也是有很大风险的。所以，为了弥补人民币的货币功能在世界舞台上流通的部分缺陷，充分发挥人民币结算功能在世界经济中的作用，上海市政府应该着力提高现代服务业的建设，通过航运、贸易和金融等多方位的高质量服务，甚至通过创造舒适的生活和工作环境，来促成人民币贸易结算业务完全推向世界的宏伟目标。国家也应该从政策上多扶持上海，比如税收政策的支持，它是发展现代服务业的关键因素之一。

当然，在目前人民币国际化的过程中，我们千万不能忘记推进亚洲金融合作的战略，只有当世界最大的经济活跃主体——亚洲各国都参与到对它们而言也带来双赢的国际金融中心建设中的时候，人民币国际化的坚实基础才可以说是真正形成。就目前而言，虽然人民币国际化的条件并不成熟，但是，我们注意到亚洲拥有世界上2/3美元资产的事实以及亚洲各国都有改变美元投资的动向，这对上海国际金融中心的建设有着非常积极的推动作用。只要人民币国际化的条件随着中国产业结构的调整不断深入而变得日趋成熟，那么，在我们积累了宝贵的国际金融业务经验之后，人民币的完全国际化就是一件水到渠成的事情。否则，如果没有亚洲金融合作的基础，忽视目前中国国内缺乏人民币国际化的基础（包括人才、制度和文化等），而贸然推进人民币国际化的进程，就会造成得不偿失、事倍功半的结果。同时，为了保证在现阶段有条不紊地推进人民币贸易结算业务，我们还要加强对国际资本进入和流出中国的时机和规模的监控，并要注意开放和改革的时机及顺序；否则，眉毛胡子一把抓，非但不能产生明显的改革开放效果，反还而会不知不觉重蹈东亚危机的覆辙。

总之，对中国政府和上海地方政府而言，最大的挑战将主要集中在三个方面：一是如何解决制造业发展和金融业发展之间的冲突问题；二是如何处理好“政府和市场、企业”之间的有效互动关系；三是政府对打破产业的同构现象的努力和幼稚产业保护政策（避免其在创新的初期阶段因为缺乏市场竞争力而夭折）之间的两难选择问题。只有正视并处理好这些阻碍中国经济增长方式转变的棘手问题，中国经济才可以在一个产业结构合理的状态下续写改革开放前30年的发展奇迹。

论人民币汇率的市场化条件及其制度安排

2004年底，中国经济经历了一次前所未有的人民币币值稳定的严峻考验，经常项目和资本项目的双顺差进一步扩大。2004年9月末，中国国家外汇储备余额为5145亿美元，比2003年年末增加1113亿美元，同比多增136亿美元，再度创下了历史新高。这意味着中国央行的货币政策受到了巨大的“外汇占款”的挑战。在保持人民币汇率相对稳定的前提下，外汇储备的急剧增加表现为人民币的需求空前旺盛。为了保持货币供需平衡以求得人民币值的稳定，中国央行不得不被动地放出本币，即增加货币供给，但为了防止由此带来的通货膨胀，又不得不收紧国内的银根。这样一来，中国自身经济建设所需要的正常资金就会受到很大的制约。另一方面，美国政府奉行的弱势美元政策所带来的美元疲软现象对实际上钉住美元的人民币汇率制度施加了不可低估的增值压力。再加上一些日美企业的利益集团通过不断升级的贸易摩擦也反复对中国施加调整人民币汇率的压力，一时间市场对人民币升值的预期越来越强。香港无交割的远期人民币汇率不断创下新的升值纪录，大量的热钱也通过各种渠道不断地流进中国。为此，中国央行和外汇管理局在坚持稳定的汇率制度的前提下及时采取了个有力措施：一是打击地下非法的人民币交易，严堵“热钱”；通过对外汇存款调息增加人民币转换的机会成本；对大额人民币交易进行监控等，这些措施都意在控制进行“套利”的资本流入。二是疏导个人与企业的民间资本流出，以缓解人民币需求的压力。三是加大披露能够影响人民币汇率预期的信息，使规模严重不对称的资本流入对流出的失衡结构得以改善。

为什么我国政府不惜代价要保持目前人民币汇率的稳定？今后人民币汇率制度又会“走向何处”？以下，笔者将简要地概述一下自己在这方面的研究结论。

一、人民币升值会带来中国经济“虚假”的繁荣。

的确，“外汇占款”是一个不小的压力，但这是否通过人民币升值就能缓解呢？答案是否定的。因为中国目前资本项目下的自由兑换是受到管制的，而中国资本市场、银行体系发展得很不完善，所以，随着中国金融业不断对外开放，外国资本会大量涌入，利用由此带动起来的人民币及其人民币资产的泡沫寻找到无风险的“套利”机会；另一方面，虽然人民币的升值提高了国民的购买力，带来了消费的“热潮”，但是，这种非理性的“繁荣”会扩大经常项目的逆差，而从东亚危机的教训中可以发现，靠资本流入来补偿经常项目的逆差是不可持续的。笔者认为在目前我国金融体系的价格形成、风险管理、公司治理和外部监管等机制很不完善的状况下，先调整人民币汇率很有可能会导致“非理性”繁荣，而这种繁荣是无法持久的。所以，目前，一方面要顶住外来“压力”，一方面要加快国内金融改革，这才是取胜的关键。

二、改革我国目前不健全的金融体系需要稳定的汇率制度。

合理的汇率制度的选择也不能忽视我国金融体系的稳定性。尤其是我国这样一个以银行为主导的、金融体系尚不健全并正处于改革的关键时刻的国家，人民币升值只能是弊多利少。因为，首先如上所述，大量的资本涌入，由此很可能带来和资产泡沫现象，造成短时间的虚假繁荣，掩盖银行的脆弱性。一旦外资感到“无利可图”，就有可能导致金融体系的崩盘。另一方面，即使资金是看重中国中长期经济发展的潜力流入的，但他们也会选择在现阶段质量明显好于中资企业的外资金融机构和外资企业，对中国自身的改革不会带来实质性的变化。其次，我国央行帮助国有银行改制注入的450亿美元资本，也会因为人民币升值而缩水。另一方面，升值带来的加息压力会影响国债市场的价格，从而影响银行的资产质量，使得刚刚达到上市条件、吸引外资战略伙伴的银行因人民币升值而“泡汤”。再次，目前资本市场的发展没有能为企业提供充足的规避汇率风险的工具所以，一旦国际外汇市场上汇率出现波动，企业就会蒙受不可忽视的损失，银行的不良资产就有可能增加，最终会影响银行的信贷能力，从而破坏以银行为主导的中国金融体系的发展。最后，在中国的资产价格体系还没有完全市场化的前提下，尤其是利率没有市场化的情况下，人民币升值所带来的资本流入会给市场带来错误的价格信号，从而恶化资源的有效配置，不利于中国可持续的发展。

三、BBC+1的构想和今后我国汇率制度的安排。

显然，目前中国经济的健康发展需要人民币币值稳定，但外部的压力又使得中国政府为维持人民币的稳定付出的成本越来越大，甚至成本的加速增加也可能会反过来不利于我国经济的发展。因此，人民币汇率制度的调整时机很大程度上取决于政府对内外压力的调控能力。但是，即使要对人民币的汇率机制作一个调整，我国的现状也不容许我们将人民币汇率的决定权像欧元那样完全交给市场——采用浮动汇率制度，而会采取一种中间汇率制度形式，即BBC+1制度。它包括一揽子汇率（Basket）、目标区汇率（Band）、爬行汇率（Crawl），再加上政府干预下的浮动汇率制度。所谓目标区汇率，就是央行制定一个浮动区间，当汇率波动超过这一范围时，央行就动用外汇储备进行干预。但是，当人民币的投机行为过强时，目标区的设定就会难以把握。而爬行汇率制度，是将汇率作阶段性的调整，但调整后还是保持固定。这种制度的弊端在于它会激发市场投机行为。所谓一揽子汇率，就是将人民币钉住多个货币（比如美元、欧元和日元这三极货币），而不是仅仅美元。就目前人民币投机势头比较强烈的前提下，采取较为浮动的一揽子汇率制度，可以通过增加汇率风险来更好地抑制投机。但不利之处在于，我国的出口企业也将面临一定的汇率风险，而且央行对一揽子汇率的货币权重调控所带来的管理成本也会增加。当然，如果企业的汇率风险可以通过银行所提供的更多的避险工具来加以克服的话，它是最有利于我国这样一个外需依存度大的国家的一种较好制度。

四、汇率调整是一种制度，而不是宏观调控的工具。

在这里，笔者想纠正一种错误的认识，那就是近来有一部分经济观察家认为，现在当石油价格节节攀升的时候，调整人民币汇率对我们这样一个能源需求大国而言是一个有力的时机。但要注意的是，石油价格的调整机制是市场行为，而人民币汇率是确保本国经济健康发展的一种制度安排。即使是采取相当灵活的基于市场机制的汇率制度，只要中国经济还是外需拉动型的经济发展模式，而且，在金融体系的发展还很不平衡，自己的本币又没有完全国际化的前提下，就不可能完全根据市场行情的变化以及时机对我国经济有利与否来肆意地调整人民币汇率。如果人民币汇率被人为地上下调整，非但不能达到预期的效果，反而会大大增加投机的成分，从而约束了中国经济的健康发展。

的确，在现实情况中，汇率不单纯是一国的货币与外国货币的比价，而是一国政府为了确保国家利益，实现自己的政策目标的战略工具。因为各国政府的政策目标是不一致的，这个现象会导致各国政府在同样的汇率制度条件下实现自己目标的成本也是不一样的。相反，以产业和金融创新为主导的美国经济增长模式可能浮动汇率制度更有利些。但是，当国际间的经济往来日益频繁时，不同汇率制度间的冲突就会日趋明显。所以，各国政府不是仅仅要考虑所选择的汇率制度能否保持与外部的协调，而是要更多地考虑所选择的汇率制度是否能最小成本地实现自己的政策目标。

换句话说，当我们的金融业不断开放，经济建设的龙头转向市场，同时宏观调控的重要性日趋增大，银行改革日趋成熟，避险工具的金融创新日益完善时，即已经形成一个良性的“内部均衡”形成机制，那么，采用较为灵活的汇率制度去完成自己的政策目标，其成本肯定会明显地小于现在所采用的这种稳定的汇率制度。当然，随着我国对世界贸易组织承诺的金融业开放的时间表不断临近，留给我们完善这种“内部均衡”形成机制的时间越来越少。

因此，从现在开始，政府对人民币汇率制度改革所需付出的努力可以归纳为以下三点：第一，化解人民币升值的预期和最大限度地调整资本流入的结构是维持目前固定汇率制度的关键；第二，随着中国对外开放度的提高，应该更加注意与周边贸易伙伴国的货币合作，在此条件下，可选择相对成本较低的一揽子汇率制度。第三；当未来中国形成了成熟的资本市场，并且资本市场成为推动经济增长的主要动力后，来自外部资本市场的冲击就会大大降低，矛盾将可能主要集中在对外贸易的冲突方面。所以，此时政府从战略的角度，应该考虑采用更为灵活的汇率制度。否则，就真像部分经济学家所担心的那样，对汇率的“浮动恐慌”意识反而会给政府带来更高的管理成本。

“海外抄底”需要具备什么“条件”？

中国资本向国际市场的进军已经引起了海内外高度关注。很多国外学者认为，这是中国经济强盛的必然结果。它包含了三个不争的事实：一是中国拥有了全世界最多的外汇储备。不管这一外汇资产是中国贸易竞争力所赢得的国家财富，还是外国资本看好中国发展的前景而融入中国市场的外商直接投资，只要中国经济自身不出现大的震荡，外汇资产的积累就不会减少。于是，外汇资产的保值和增值的动机就必然迫使中国资本走出国门。二是中国企业集群的迅速成长和壮大，让世界刮目相看。这也必然会诱使中资企业向世界知名企业那样，通过并购等资本运作战略，去进一步争夺经济全球化所带来的更大的海外发展空间。三是中资金融机构海外上市和海外融资战略的成功，为它们在海外的资本运作打下了坚实的物质基础，从而为改善这些金融机构的风险和收益的匹配关系创造了良好的条件。当然，另一方面，我们也不能不看到在流动性过剩和人民币升值压力日趋严重的情况下，中国若要保持可持续的经济增长，中资机构的海外投资战略就将发挥不可忽视的、“排解内压”的重要作用。

一，中资机构亏损的原因。

我们必须意识到，中国资本走出去并不是一帆风顺的，甚至在某些方面付出了较高的代价，从中可以借鉴的教训也很多。首先，缺乏对海外投资环境的深度认识。比如，对美国次级债的形成和影响机制，事前我们认识得很不充分，使得我们认为所持有的“安全”的海外资产一下子也变得十分“不安全”。中资金融机构在此投资上的损失，让我们充分认识到“收益”和“风险”在金融衍生工具“泛滥”的今天，是完全可以不知不觉地被“分离”开来的这可以说是我们海外投资第一步所获得的最大的收获。其次，“逆向行驶”使中国资本的海外运作成本和收益出现了相不匹配的状况。当今世界的资本都在流向高收益的中国、印度等成长潜力巨大的新兴市场，而中国资本却刻意要深入到高交易成本的成熟市场。其结果要么是在自身控制风险能力不高的情况下，因追逐高收益来平衡高成本的投资行为屡屡受挫，要么就是过分拘泥于安全投资而得不到能够平衡海外投资成本所应需要的收益。第三，对于海外投资，如果事前论证不足，一旦受到外部人为的阻碍后，因为自己的投资战略已和盘托出，就会影响到我们下一步争取有利的投资条件。中海油并购优尼科，遭到美国政府否决后而没有进一步拓展的案例更值得我们进一步去反思中国的海外投资战略。

二，次级债风波的影响。

我们不可否认，美国的这场次级债风波打乱了当前各国宏观经济运行的有序步骤，改变了国际金融市场的投资环境。本来次级债风波应该只局限于美国的次级债市场和与之关联的衍生市场，不应该蔓延到美国的其他金融市场，更不应该会席卷全球的金融市场和覆盖海外多层次的投资群体。但是，目前这种狂飙似的破坏，大有打破依旧延续着的全球经济失衡的发展结构和国际资本移动的态势。这一严重性，我们从以下几个市场投资状况的变化中可略见一斑。

一是恐慌性地流动性资产逃避。由于始料不及的影响范围和破坏程度，2008年年初国际金融市场流动性的缺失，作为全球股市风向标的美股市场的剧烈震荡，都在表明全球的投资者在修正自己的风险偏好，暂时转向保守的、流动性充裕的安全资产，他们甚至也在减持新兴市场金融资产的投资比例。

二是“套息交易”的大量平仓导致汇市、股市等市场同时震荡，使得投资者对金融资产的理性选择变得越来越困难。

海外关于套息交易问题的研究表明，世界经济的失衡让全球套息交易活动变得越来越泛滥。因为日本经济长期处于资产低迷的状态，零利率或低利率政策已经成为日本政府刺激经济的一个无奈的政策选择。另一方面，美国经济持续繁荣，消费过旺，通胀压力频生，导致美联储的加息也成为一个持续的态势。再加上在日本投资者和海外投资者的资产组合中，高收益资产的比例大大增加，于是日本资金的大量流出海外或外资对日本资产投资的离场，都导致日元的贬值也成为趋势。从低息的日元资产上融资，再到高息的美元资产或关联的高息资产上进行投机，并没有像教科书上所写的那样充满风险，反而保持了持续的收益增长的好势头。于是，这场游戏消磨了大众的风险意识，参与群体也因此变得越来越庞大，涉及的投资品种也越来越多。结果，次级债风波爆发后，美元利率突然反转，汇率市场开始波动，套息交易的利率空间越来越小，汇率风险越来越大。于是，套息交易强行平仓以偿还日元债务，导致所有利用套息交易的金融品种同时下跌，美元兑换日元的交易瞬间激增，日元大幅升值。而在平仓过程中受创的投资者，不顾汇率风险的增加，继续利用低息的日元融资去寻找高息货币进行短期的套息，力图补偿前一阶段震荡中的套息交易的损失。所以，后来发生的汇率的波动就使得套息交易的相关产品到今天还在跌宕起伏。

三是世界经济发展的前景向下修正。由于次级债风波不仅恶化了金融机构的资产负债状况，而且对广大的消费者的购买力和购买欲望也产生了负面的冲击，这必然就会影响到美国的产业繁荣和就业市场的稳定。尤其在世界经济失衡的情况下，美国经济的下滑不仅会影响到美国自身的企业业绩，也必然会影响到目前对外依存度较高的新兴市场国家的出口业绩。于是，在经济放缓的环境下，企业业绩所支撑的资产估值就会发生质的变化，中资机构对海外企业的参股资本运作方式也会不可避免地受到负面影响。

三，“海外抄底”的时机还未到来。

我们经常说在金融资产大跌的时候就蕴藏着再生获利的“商机”，“逢低入市”是近来很多乐观的分析师对中资机构海外投资所提出的“东山再起”的扩张建议。但是，笔者认为在现阶段“入场”，风险可能大于收益。因为并不是所有惨跌的资产都是有价值投资的产品，在这个时候入场，要想获利首先应该重视风险控制，然后才能考虑“落袋为安”。否则，这个时候的交易即使获利，也不能平衡不可忽视的“机会”成本。一句话，当前这个阶段，是“劣质”的投资者主导着市场，“优质”的投资者如果不能确立自己的投资品种，很可能就会“同流合污”，最后惨败而归。

目前，在选择长期投资产品困难的时期，我们不妨去关注一下安全资产的投资，它们被市场青睐的力度正变得越来越大。那些在安全期看来是低收益的国债和市政债券，在目前的动乱期，却会赢得“超常”的收益。所以，先选择安全资产，等市场稳定后再作进一步的资产组合调整，才是海外投资机构目前投资的上策。

至于这场次级债风波什么时候会完全平息，资产定价什么时候能够回到正常的状态，市场什么时候能够平息“恐慌”心理，停止向流动性高的安全资产“一味逃避”的状态，目前还很难判断。这取决于市场的信心恢复，至少要等到中旬，最终到期的次级债和相关结构性金融产品的支付状况出来后才能作进一步的判断。不管怎样，世界经济的失衡已经使得中国机构海外投资的风险加剧，所以风险控制是海外运作成功与否最为关键的环节。

四，未来将要面临的挑战。

笔者对中资机构海外投资所面临的挑战提出以下几点值得注意的地方：一是密切注意“套息交易”对国际金融市场的干扰。目前宁愿选择国债类安全资产也不要被“想当然”的高收益资产所诱惑，在动荡期这种保守的选择，反而更能取得较好的投资业绩。二是密切关注世界经济的动向。根据次级债风波前的经济状况所作的可行性论证，不能够反映目前世界经济放缓状态下资产价值的估值水平。所以，当前轻易地展开企业并购或股权投资的海外资本运作，可能会得不偿失。三是密切注意本国的宏观经济状况和投资环境，否则一味地去鼓励民间部门进行海外投资，就会引发中资机构在海外的“逆向选择”，从而大幅度增加其投资风险，使得中资机构的海外投资战略无法正常持续下去。

总之，笔者并不认为中资机构会遭遇竞争对手事先给我们设计好的“陷阱”。但是，对于上述的海外投资的风险，我们必须要有充分的认识。除了通过改善投资机构的内部治理机制提高风险管理的责任外，最重要的是，在中国海外投资战略的规划中，要把人才培养和人才管理当在做头等大事。因为很多成功或失败的案例都告诉我们，投资机遇的把握及其盈亏主要取决于我们是否拥有能够认识和管理海外投资风险的“操盘手”，以及能够对其操作风险进行及时管理的高端监管人才。尤其在今天国际金融市场跌宕起伏和世界经济趋于疲软的状况下，风控能力的高低就显得更为重要。

“人民币国际化”能“先行一步”吗？

今天，在由美国次贷危机引发的全球金融大海啸面前，无论是改革现有的美元主导货币体系，还是纠正目前世界经济失衡的格局，人民币汇率体制的变化已经成为世界各国共同关注的问题。面对来自外部的要求人民币升值的压力和中国应该加快人民币国际化的呼声，中国政府目前的应对态度显然是比较积极的。这说明我们已经从以前被动调整汇率水平的阶段进入今天主动参与国际货币体系改革的阶段。从周小川行长提出的超主权储备货币构想到王岐山对国际倾向基金组织体制改革问题所提出的权利和义务对等的要求；从外交部发言人提出的对美联储启动“印钞机”的忧虑到国务院批准上海国际金融中心建设方案，都在表明中国开始重视货币主导权了人民币国际化和上海国际金融中心建设的战略可能是我们今后参与经济全球化所需要的一个不可或缺的“安全港”——因为人们容易形成这样的共识：利益多元化的欧元经济区没有像“华人经济圈”对世界经济的影响那么大，用它来对冲美元主导的货币体系所带来的风险，交易成本会很高。

以下，笔者译就上海国际金融中心建设问题（实际上就是“人民币国际化”的实践，因为它更多地先从“中心”这个实验田开始起步），从四个必要性、五个障碍、六6个努力方向来阐述笔者个人对中国政府“货币主导权”战略的解读。笔者得出的结论是，从战术上讲，国际金融中心建设眼下不是中国经济发展的“比较优势”；但从战略上讲，如果忽视了货币主导权，那么，我们在整个世界经济的产业链上会处于非常被动的地位，无法“对冲”外部危机对中国实体经济的渗透作用，更不用说让分享到中国经济发展丰厚收益的外部经济体也来承担中国经济调整所产生的各类风险。而且这常常会造成“收益别人拿得多，风险自己兜着走”的被动结果——而这种格局恰恰是由于我们竞争力结构的失衡所导致的。所以，尽管上海国际金融中心建设任重道远，但为了使中国在世界舞台上形成有利于国家财富保值的“货币主导权”，我们应该从现在就开始去努力构建一个“人民币国际化”所需要的良好的金融生态环境。

一、上海国际金融中心建设（人民币国际化）的必要性。

第一，中国目前拥有全世界最大规模的美元资产，我们越来越意识到：资产收益和风险的背离造成了我们这些委托美国来管理外汇财富的国家承担了和自己收益不相匹配的风险。无论是危机发生给我们带来的直接损失，还是美国自身利益至上的注入流动性的救市政策对我们产生的负面影响，都让我们深深地感到缺乏一个对冲“美元主导”的货币体系所产生的风险的工具。中国的经济规模未来会不断增大，中国市场会成为世界经济发展的引擎，因此，未来实体经济的强大完全可以支撑起今天为我们对冲市场风险提供有效工具而在努力推进的上海国际金融中心的建设。

第二，目前，我们在动用国家整体的高储蓄来缓解世界经济失衡结构的同时，更应该要重视“人民币走出去”的市场培育。虽然任重道远，但是要做到让海外市场都能够完全接受人民币结算，那还是一个较为漫长的过程。它不会在未来的某一天瞬间形成，所以，今天上海国际金融中心的建设不是一个空喊的口号，而是刻不容缓要启动的工程。

第三，东亚国家，包括日本和韩国在内，其金融体系都还有很多缺陷，正是因为彼此之间不分上下的缘故，才使得具有全世界2/3外汇储备的亚洲国家，它们之间争夺金融主导权的竞争变得如此白热化。东京、首尔、新加坡都有把自己打造成亚洲区域国际金融中心的具体计划。而且，各国都意识到，金融发展不仅是提高本国对财富价值的定价权的能力，而且更有利于促进本国产业升级、产业结构转型以及产品和企业走向世界舞台。所以，上海国际金融中心开展的美元离岸业务、人民币国际化业务都有利于提升我国整体的竞争力。

第四，世界需要中国在国际货币体系中发挥更为积极的作用。中国政府采取了主动应对的方法，而不是过去那种韬光养晦的策略，这主要是因为中国政府意识到，顺应世界的呼声做强人民币的思路，比被动接受人民币升值和资本账户开放的压力要好得多。当然，我们必须清醒地意识到，在实际推动过程中，一定要量力而行，采取非常谨慎的步骤。否则，过于冲动，效果反而适得其反。

二、上海国际金融中心建设（人民币国际化）任重道远。

上海国际金融中心建设需要我们去克服的障碍确实不少，这也是我们实实在在需要努力去解决的问题。问题主要集中在以下五大方面：

第一，制度障碍。由于中国产业结构的转型还没有完成，中国经济的增长方式抵御外部冲击的能力还很脆弱，所以，人民币汇率的市场化推进和人民币资本账户的开放不可能马上到位，这就给上海国际金融中心建设的业务开展带来了制度性的障碍。再加上我们缺乏保证国际业务健康发展所需要的一整套成熟的法律、会计和监管体系，要想把上海打造成像伦敦、纽约、新加坡和香港那样的国际金融中心，我们需要走的路还很长。

第二，市场约束。由于中国金融体系的改革和发展起步较晚，中国金融机构的业务大量集中在传统的信贷业务上，所以，虽然我们没有在这场危机中受到致命打击，但是，我们大而不强的弱点经受不起完全开放后带给我们的冲击。另外，中国资本市场发展更为单一，市场的投资文化和金融产品的缺失很容易引起追涨杀跌的格局。这也是非常不利于人民币走向国际化的重要因素之一。

第三，人才约束。我们缺乏一批能够胜任国际金融业务的人才团队。造成这次金融危机很大程度上是因为金融创新的滥用。而制约人民币国际化的因素却是我们缺乏金融创新的能力。这从我们主权基金的投资业绩不佳和中资企业外汇管理亏损的报道中就可见一斑。当然，我们在重视人才团队建设问题的同时，也要防患于未然。吸取美国的人才激励机制存在漏洞的经验教训，尽快建立上海国际金融中心做强做大所需要的健康而又充满活力的人才管理体系。

第四，文化约束。从本质上讲，美国长期以来的金融创新打破了消费者购买力的约束，支撑了美国贸易逆差的格局。将来中国如何接受贸易逆差（有悖于我们勤俭节约的文化）的格局、输出人民币而不至于导致本国金融体系和经济发展出现不安定的因素，也是需要我们努力探索的问题。它给我们带来了改变消费观念、建立新的消费文化等从未有过的价值观挑战。另外，美国通过金融创新来强化美元主导的货币体系，大量的外资即使在如今美国金融体系动荡不安的格局中还依然选择去持有美国国债，从而导致美元指数大幅升值。而亚洲国家更多地强调金融监管，通过控制金融风险，甚至是抑制金融创新（管理汇率和利率等影响金融资产价格的关键指标），来保证自己的实体经济部门获得低成本的资金和高额的生产和出口收益。所以，未来当上海国际金融中心建设过程中遇到挫折时，我们是选择消极地关闭这种产生高风险的金融创新环境，还是选择强化制度建设以提高应对风险的能力，这也是关系到中国能否做强金融、提升经济核心竞争力的重要因素之一。

第五，增长模式的约束。如今美元主导的货币体系这所以在危机中也能表现出它的强势，其中关键一个要素，就是美国的核心竞争力没有出现本质上的动摇。美国依然以它拥有世界一流的品牌、技术以及超强的标准制定和研发能力，甚至没有遭到重创的金融风险管理能力吸引着国际资本，并没有出现市场用脚投票所带来的美元超跌的状况。从这个意义上讲，如果中国不能加快产业结构的升级和转变，固定投资、加工贸易和就业保障目标客观上依然是维持中国经济增长和社会和谐所不能摆脱的“重中之重”，那么，上海国际金融中心建设就不能可有实质性的变化。于是，它的利用价值就会因为其作为国际金融中心所发挥的基本功能无法体现而变得越来越小。

三、上海国际金融中心建设关键在于“神似”而不是“形似”。

纽约、伦敦作为全球的国际金融中心有一套成熟的运作机制，虽然金融大海啸暴露了它们很多的缺陷，但是，这几十年来它们所积累的宝贵经验值得我们好好地反思和学习。我们不应该只满足于“进口”它们的人才、金融产品和工具，甚至包括它们正在使用中的市场运作架构等；我们也不要简单地模仿它们社会全体偏好风险的态度和应对风险的做法。笔者认为，更关键的是，我们要学会它们利用“人才、金融创新和金融文化”（三位一体）所构成的“金融生态环境”，来充分发挥一个全球型的国际金融中心所应具备的实现金融资源有效配置的六大基本功能：

第一，在上海国际金融中心建设的过程中，要尽快和有序地建立起人民币合理水平的发现机制（价格发现功能）。

第二，逐步建立起人民币交易和投资的外部网络。这就需要我们进一步拓宽人民币输出的渠道。如果没有人民币多元化的市场，就不可能给使用人民币的海内外投资者带来低交易成本的便利性（流动性保障功能）。

第三，通过“人才、金融创新和金融文化”所构成的中国金融生态环境的不断改善，来提高人民币国际化过程中我们应对金融风险的能力（风险分散能力）。

第四，通过真实、有效、适度、及时的信息披露机制的建立，来促成人们形成基于经济基本面的合理预期，从而实现人民币投融资活动的高效率运行（信息披露功能）。

第五，建立健康而有活力的人民币投融资体系的治理机制。这是这场危机给我们带来的一个最大的反面教育意义。如何改善我们的监管和法律体系以充分发挥市场参与者互相之间的治理和约束机制，从而使得收益和风险相匹配、业绩和奖惩相匹配，以保证金融资源公平有效的配置，也是我们需要认真对待的问题（公司治理功能）。

第六，上海国际金融中心的建设一定要使参与人民币投融资活动的各个主体能够得到中国经济发展所带来的财富价值扩大的好处。否则，财富价值的创造脱离了实体经济的发展，就有可能造成巨大的泡沫和危机，从而削弱上海国际金融中心可持续发展所应发挥的国际竞争力（价值创造功能）。

在国际金融中心建设方面，我们和东亚国家或地区有着很多金融合作的空间，比如，建立由东亚各国政府出资的外汇储备所构成的亚洲共同基金，以作为上海国际金融中心主要的流动性来源；开展美元离岸业务，形成和美元在岸市场良性竞争的格局，从而达到提高美元财富的管理效率。另外，在人民币国际化方面，现阶段上海国际金融中心的建设应紧紧和实体经济捆绑在一起，围绕实现航运中心等实体经济部门发展过程中所需要的人民币结算和保险等业务，即做财富创造过程中的后台金融服务（所谓连接第二产业和第三产业之间的“2.5版”金融服务）；而香港则应跳出原有的“2.5版”定位，把重心放在满足企业和个人在财富创造过程后所产生的“风险和理财”需求上，即多开展期货、期权交易等高端服务，努力向纽约、伦敦等高端金融服务市场领域靠近（“3.0版”金融服务业）。显然，香港和上海之间，还谈不上是芝加哥和纽约之间那种层次不同的分工，而是层级的差别。香港应给为制造业服务的上海金融业让出发展的空间，而把自己的目标定位在金融危机的背景下努力发展财富创造和风险管理的高端金融服务上。

“大师”为什么要讲违背经济学常识的话？——谈人民币升值对谁有利

人民币汇率升值问题之争，如今不仅在中美决策层之间形成了巨大的对峙，而且，中美学者之间也展开了激烈的交锋。尽管其中有很多有诚意的人士接受了对方国家的部分观点，使得人们能够在自己人那里找到了几分“冷静”，但是，很可惜的是一些著名的学者忘记了自己捍卫多年的学术真理。不知他们是出于怎样的一种“爱国心”，利用自己的学术声誉，在没有充分展开学理论证的前提下，提出了比一些政客还要极端的开启中美贸易战和货币战的建议。在这里，笔者倒是想借用温家宝总理在接见参加出席中国发展高层论坛2010年会境外代表时说的话：“世界上所有负责任的国家，所有有良知的企业家，都不要打贸易战和货币战。我们需要的是相互尊重，平等协商，加强合作。”为此，笔者想努力地站在那些“爱国”的美国学者和其他发达国家学者的立场上，分析一下他们极力主张人民币快速升值的理由，并在此基础上，也向他们提出一些完全出于诚意的建议。

笔者认为，他们希望人民币升值的最大理由是以此来提升本国整体的物价水平，从而让本国企业形成一个经营上的利润空间。否则，随着时间的流逝，在一个慢性的通缩环境中，企业的资产负债表、个人的资产负债表乃至金融机构的资产负债表都会因为利润的丧失、失业的增加和不良资产的形成而互相影响，从而导致本国的经济状况变得越来越糟糕。如果能够让人民币大幅升值，那么，即使大部分美国消费者还是偏好中国产品，也还会有一部分人去选择那些美国厂商制造的产品。因为那样一些美国企业就能够承担前期的劳动力成本而挤进市场销售，美国的部分就业压力就能够得到释放。更何况美国，还有可能把具有价格竞争力的产品出口到中国市场（事实上，经验表明单靠汇率升值根本不能改变两国间的贸易不平衡），或者倒逼自己的海外企业因为当地经营成本的上升而不得不回到本土生产，这又进一步大大缓解了美国本土的就业压力。

上面的分析看似非常理直气壮，但却忘了当经济全球化以后，还有什么必要人为地去抬高价格而让美国消费者增加生活的负担呢？再说，中国的消费者靠人民币升值去买那些美国人为地让它变得便宜的东西，而到后来，由于中国老百姓人均收入有限，无法产生对自己本国价格提高的产品进行同样的消费，那么，中国企业的利润少了，人们的工资收入下降了，中国老百姓对美国产品的消费还能够持久吗？当然，中国企业可以生产高附加价值的产品卖给不在乎价格的富人阶层，但是，这样的人群是美国多还是中国多？另外，生产高附加价值产品的比较优势属于美国企业还属于在中国企业？显而易见，凭借创新能力和市场购买能力，美国的比较优势在于生产高附加价值的产品，面向客户的群体是高收入阶层，他们对价格的反应是相对不敏感的。所以，靠人民币升值来争取企业的竞争能力实际上就是“资源错配”的表现。如今美国政府应该用精力和财力去扶持美国企业强化创新，打造一个全新的财富创造模式，缺少新的增长点会让全球摆脱危机的时间变得更久、更艰苦。另一方面，我们也无法否认，美国消费者在这次次级住房抵押贷款泡沫中失去了他们不少的财富，对高附加价值产品的消费能力也在降低，因此，就要用人民币升值来让虚高购买力去替代人均收入3万多美元的美国消费者的购买力，这既不公平也十分荒唐。从现在开始，美国只有提高供给能力，让世界借用其新技术去发展新一轮的经济，才能从这种创造财富和建立在此基础上的与各国的商品及服务贸易的方式中，获得更为可观的收入增长，从而恢复目前被金融危机破坏得很严重的购买力。

今天的中国还是一个人均收入才刚刚过了3000美元的发展中国家（正处于，正是一个需要靠勤奋、靠节俭来打拼财富、积累财富、奠定自己幸福生涯的阶段。再加上我们有鲜明的“劳动力”这一比较优势，当然就会形成由这种经济结构特征所决定的贸易顺差结构（即使出现贸易逆差，也是经济周期调整过程中的暂时现象）。而通过人民币升值或强行进行贸易制裁来限制中国目前这种财富积累型的发展方式，最终损害的不仅是中国人，中国进行自由贸易的美国以及其他发达国家的消费者。从这个意义上讲，建立在生产自己擅长的产品然后进行自由国际贸易的这种比较优势原理上的经济往来，客观上一定会产生贸易收支的不平衡。只要顺逆差国家的双方不出现信用违约或者把钱带到棺材里去的状况，“失衡”是全人类共同分享财富的必然形式，也是资源有效配置的必然表现。也就是说，只要任何国家保持一种长期均衡，那么，世界经济总体上就会变得越来越富有。因此，这次金融危机的根源不是因为“失衡”，而是因为全球化所带来的财富被一小撮人滥用，只有加强全球化的统一监管模式才是防范危机的唯一手段。

另外，笔者也想通过历史的事实来告诉美国的经济学大师，人民币升值的结果只会是两败俱伤。这不仅简单地理解为双方发起贸易战会带来严重后果，更主要的是，人民币升带来的结果值会像1985年日本签署“广场协议”后那样，进入一个资产泡沫的虚拟化经济状态，最终走向金融危机的深渊。这一结果无论是对美国经济还是对世界经济都会产生巨大的负面影响。

1982年，由于当时日元大幅升值，日本企业不得不走向海外市场，形成了日本国内产业空洞化的问题。在日元大幅升值的开始阶段，日本本国的就业和经济增长就出现了明显的下滑。为了“重整家园”，日本当时和我们现在一样，进行产业结构调整，努力把制造业释放出来的人群吸收到服务业中，但是这需要时间，因为制造业的人才无法胜任高端服务业的需要。日本政府为了刺激经济、帮助转型（存在通缩风险），努力想提供一个良好的经济增长的环境，所以不得不推进宽松的货币政策以降低国内企业的融资成本和提高出口企业的汇率的竞争力（打造“增长”，对冲“通缩”）。由于当时失业率已经开始上升，人们变得不敢消费了，即使消费也多半是消费被人为调低的进口产品。于是，财富渐渐外流，日本国内企业的利润逐渐下滑。因此宽松货币政策实施的结果虽然没有引起明显的通胀（因为人们已经开始减少消费了），但是，大众却出于预防未来支出的动机，把大量的资金放入了银行和资产市场（这也就可以在某种程度上解释为什么日元升值并没有缩小日美贸易的不平衡程度）。同时，银行在产业空洞化的环境下为了寻找新的赢利出路，也大量地将资金带进了房贷市场和股市当中，造成了严重的资产泡沫。后来，越来越多的企业也将自己的产业资本转成金融资本，去追求泡沫环境下的高收益。值得一提的是，当初由于日本政府积极推动产业结构调整和日本金融国际化，人们误以为房地产和股市价格膨胀是经济基本面出现实质性好转的前兆，谁都不认为这是泡沫，毕竟当时物价非常稳定。最终，到了20世纪80年代后期，日本因为日元升值所带来的资产泡沫陷入了金融危机的深渊。直到今天它也还没有从危机的阴影中完全摆脱出来。

总之，当中国的结构调整还没有到位，中国经济的发展阶段还处在财富原始积累阶段的时候，人民币升值所带来的资源配置上的“大调整”，很可能会让市场价值快速变化的金融产业集中过多的流动性，而变化较慢的实体经济，尤其是非金融业的第二产业和第三产业会出现越来越严重的“空心化”现象。而且，笔者认为在中国这种可能性更大。因为人们积累财富的愿望要比已经完成原始财富积累的发达国家更加强烈。当房地产市场和股票市场出现虚假繁荣的时候，社会集体的“羊群效应”会非常明显，这类市场的风险形成规模和速度就会因此不断放大。当然，我们与发达国家不一样的地方也很多。比如我们有非常广大的农村和内地的发展空间，理论上吸收流动性的能力完全存在，但是不管怎么说，人民币大幅度升值只会是帮倒忙，而不会是所谓的能够倒逼中国经济进行产业结构调整的“助推器”！

我们现在要做的事是，在充分意识到当前外压的严峻性不断升温的情况下（但不能妥协升值），一方面应该敦促欧美国家加快其技术创新、打造新一轮经济增长方式的步伐（通过购买它们的技术产品给予资金上的支持）；另一方面，我们也要积极推进自己的制度改革和金融发展，尤其是包括：培育人才的教育制度、研发制度，给予所有企业一个公平而又有更大竞争与发展空间的市场准入制度和产权制度，加快建设能够充分吸收流动性，并能为实体经济发展所需资金提供优质服务的金融体系建设和收益合理分配以及风险管理的金融制度，并尽快做到为创新类企业的充分发展提供它们所需要的投融资环境和专利保护制度。在此基础上，更要完善收入的分配制度和市场的诚信制度——让这种建立在制度改革和科学发展基础上的结构调整尽快地产生经济效益，并将其和大众的收入增长、社会保障条件的改善和多元化的、健康的消费服务方式的确立等紧密联系起来，形成中国经济发展的良性循环模式。到那时，即使我们还达不到欧美国家能够承受外部冲击的财富基础以及良好的公共服务环境，但是，人民币市场化的推进就不会再产生很大的副作用，甚至它的市场化机制还能做到为中国经济的健康发展锦上添花。

两房“退市”再揭中国“软肋”

2010年6月16日，美国联邦住房金融局发表声明，要求将其监管的美国两大抵押贷款巨头房利美与房地美（以下简称“两房”）的股票从纽约证券交易所退市，理由是两家公司的股价长期表现不佳。对此消息，欧美市场并没有产生强烈的反响，因为他们可能早就知道“两房”十分糟糕的财务状况，退市是迟早要发生的事。只是让美国部分议员十分气愤的是：这样糟糕的金融机构居然还让它苟延残喘，继续吞噬美国纳税人宝贵的钱财！与之相反，“两房”退市的消息却引起了中国社会上上下下强烈的“震撼”：毕竟这关系到中国老百姓通过自己多年付出的血汗努力才挣得的数千亿美元资产生死未卜的命运。这主要体现在以下几个层面：

首先，“两房”会不会像雷曼兄弟那样完全倒下？从它们深陷“次贷危机”所背负的无底债中，从目前根本看不到美国能够通过新一轮的经济增长来带动和重整美国金融市场及其价格复苏的任何征兆的这一事实中，“两房”给美国政府带来的麻烦会越来越大，给中国经济投下的阴影也会越来越强烈。这次“退市”事件就是这种“厄运”的一个具体表现。可以这样说，即使“两房”暂时没出现严重的“价值打折”现象，但是，它们的退市会使得我们所购买的“两房”债券，完全失去能为我们创造财富所需要的“流动性”其次，“两房”若真的继续这样厄运缠身、业绩糟糕地表现下去的话（资产通缩的具体表象），那么，我们又会受到怎样的影响？事实上，笔者很担心如果美国经济还是像现在这样半死不活地继续下去，那么，除了“两房”不得不走向贱卖的命运之外，更多在泡沫经济状态下繁荣一时的美国的大金融机构都会陆陆续续出现资产负债表更加恶化的状况，从而使得与这些机构发行的证券资产密切相关的中国外汇储备（存量资产）就会变得更加缺乏流动性，而我们所知道的美元的财富价值也仅仅是无法实现的账面价值。

再者，美国政府对“两房”的未来命运有何政策上的应对措施？如果继续挽救“两房”，就会打乱“退市”的计划。流动性过剩和事后全民税收负担的加重以及国际资本流出的风险会埋下通胀爆发、经济进一步衰退的双重风险。如果美国政府最后决定抛弃这个“扶不起的阿斗”，会不会产生第二次由美国引发的金融风暴？——这一危机形成的主要原因可能还是来自于美国金融市场再次出现严重的传染效应；当然，也可能来自国际债主因捍卫自己所剩下的外汇资产价值而不得不选择“离场”的行为。不过，这种被迫离场对中国而言代价可能是巨大的，因为我们是美元国债的“大庄家”，每搬迁一批美元资产“离场”，就会因为美国国债价格的迅速下跌而无法卖出或是得到我们自己所期待的好收益；同时，这种刺痛美国双赤字的软肋的举动，也会让美中关系显得越来越紧张。

可以这样说，今天中国外汇储备的流动性和收益性，因为美国金融体系健康状况的恶化而出现的每次令人担忧的状况，也在某种意义上，触及到了中国出口导向的经济增长方式所表现出来的一个令人心痛的“软肋”这也再次唤起了我们对加快增长方式转变（重视“增量”）的渴望，对外汇储备管理多元化（消化“存量”）的追求以及对人民币国际化（全面覆盖）的向往。

不管怎样，“两房”走到今天这种地步，也给中国的金融改革和经济增长方式带来很多值得反思的教训：

第一，当市场处于繁荣阶段的时候，对未来市场的盲目乐观使“两房”完全忘记了泡沫经济可能形成巨大风险这一金融常识，从而导致业务扩张过度、系统性风险不断膨胀的局面。相比之下，今天中国经济的增长支柱还主要来自于财政支出、产业政策扶持和宽松的货币政策等方面，而不是像危机前那样，由市场自发的投资和消费来支撑中国经济高速的增长势头。那么，面对这种靠政府“输血型”的救市行为所构成的高增长势头和房地产市场价格膨胀的局面，我们更加不能盲目乐观，更应该在打造能够尽早形成“造血型”的市场经济全面复苏的环境方面投入更多的智慧和改革的行动。

第二，当金融机构受到政府过多保护的时候，它会对风险控制的意识产生麻痹的状态，增加追求高收益而不顾高风险的项目投资。这种道德风险会绑架政府、绑架纳税人，从而会进一步动摇社会稳定的基础。今天中国地方政府和银行之间之所以能够密切配合，放大信贷，很大程度上是因为它们互相之间都认为对方有一个强大靠山来承担未来可能出现的风险。所以，今后一旦地方债问题得不到有效管理，那么，所带来的不良资产也一定会像“两房”一样后患无穷。

第三，“两房”在资产泡沫的时候“成功”地推进了资产证券化的进程，分散了它们隐藏的巨大的系统性风险。在这中间，美国金融机构是得益者，它们既争取了政府的保护，同时，也让外国投资者给它们提供了几乎没有成本的“流动性保险”。那么，今天中国实体经济的收益在让全世界分享的同时，却无法让这些中国经济增长的“受益者”公平地去负担他们应该承担的那部分金融风险和管理成本。中美元融管理能力的巨大差距让我们感受到了金融变革的紧迫性！

笔者认为我们现在能做的事是：首先，应该继续利用各种国际交流的机会敦促欧美政府去扶持有利于未来经济增长的市场环境和制度环境；只有经济增长的新亮点真正出现，资本市场的价值体系才会迅速修复，政府危机处理和退市的成本才会大大降低，中国才能从这样的市场环境中重新布局中国外汇储备的结构。否则，现在我们“瞎折腾”，结果会适得其反，得不偿失。

其次，应该支持建立全球统一监管模式的构想，让欧美元融体系运作的机制不断透明。这对我们及早管理外汇资产的市场风险至关重要，也可以让我们转换和优化外汇资产结构的成本大大降低。同时，这也能为我们自己国内的金融改革和发展提供良好的外部环境。

最后，应该控制好中国金融市场的泡沫现象，不要过快地形成美国市场的资金流向中国市场的格局，因为美国市场流动性的下降对我们优化存量外汇资产结构十分不利，而且，未来美国资金逆流的格局又会反过来对中国脆弱的金融体系产生巨大的负面冲击。

从这个意义上讲，人民币升值节奏把握不好、资本市场急于开放都会对中国海外的存量资产产生不可低估的负面影响。如果泡沫再被海外投机者率先挤破，那么中国海内外资产的损失会让我们通过辛勤努力积累的宝贵财富在顷刻间付诸东流。由此造成的金融动荡和经济衰退会更加恶化中国社会稳定的基盘。

后记|Postscript

这本书里的大多数内容都来自于2006年年底我开始启动的“博客”园地里的文章。当时，我只想利用这个新兴便捷的工具来改变一下我的写作风格。从一个只会在学术的象牙塔里寻找经济理论未攻克的堡垒，或对一大堆有待整理的统计数据确定科学的经验分析方法这种“津津乐道”、甚至有点“自娱自乐”的理性世界，来到了一个充满冒险、人声鼎沸但又富有挑战，而且锻炼“人性”的大千世界中，这一晃就快四年了。这四年变化真大！我的种种变化难以启齿，过于微小，没人会注意。但是，人人都注意到了——美国变了，世界变了，中国更变了。一场金融大海啸让世界重新认识了过去“统揽天下”的美国，而在金融危机中成功地举办了奥运会和世博会的中国，也让人对它的迅速崛起而刮目相看。每一位中国人也开始从世界对我们期待、羡慕甚至嫉妒和仇恨的各种眼光中重新审视自己，开始逐步意识到中国“强大”、国民“富裕”的真正内涵，开始领会出邓小平先生所告诫我们的“韬光养晦”的深刻含义。值得庆幸的是，我不仅和大家一起见证了“今天”翻天覆地的“变化”过程，而且有机会能够把自己“不经意”记录下来的、最“直觉”而又最真实的感受拿出来跟大家一起分享，并可以留到“明天”接受实践的进一步检验。

中国经济惊心动魄的变化可以在我的这本书中让你尽情回味，但是，有些留在我记忆深处并促使我“改变”自己的一些“写作花絮”和“动情的感受”，我也想借这一角跟读者再多寒暄几句。

我记得在2008年12月我去常州市为地方政府做演讲的时候，当地领导按捺不住喜悦的心情告诉我现在他们非常忙，“白加黑”（天天加班）、“5+2”（一周没有休息日）地干，招商引资、城市建设，越干越有劲，越干越觉得身上责任非常重大。那个时候，正值国家4万亿元投资计划出台、银行信贷资金开始重新放松的时候。当时的我感触良多，周边国家的利益各方还在对救市方案争执不下的时候，中国经济的“活力”却已经被中央和地方各级政府高效率的行政指挥能力一下子扛起来了。如果不是政府及时地向实体经济部门输血，那么，在中国这种外向依存型增长模式的国家中，就很有可能要面临出口企业“倒闭潮”、大量工人陷入失业状态的经济危机。另外，2009年5月我非常有幸地参加了科学技术部部长万钢组织的致公党中央长三角经济发展的调研活动，与很多长三角地区的地方科技部门领导有了很多直接的接触，深感党和国家领导对自主创新、科技兴国的发展战略给予的高度重视。2010年上半年，在以来自全国各地的民营企业家为主的、复旦大学主办的“总裁培训班”的课堂上，我听到了很多负有责任感的民营企业家“心中的苦恼”。他们就像迷失方向的羔羊那样不知所措。于是，今后什么才是中国经济发展的主旋律这一问题一直萦绕在我的脑海中，有时候我会感到豁然开朗，有时候却百思不得其解。

但是，让我感到庆幸的是，自己身处复旦大学这个人文情节浓厚的环境之中，经常能够聆听到具有社会责任感的经济学大师们的真知灼见，经常需要回答富有朝气、充满智慧的学生们所提出的各种敏锐而深刻的问题。这本书中的很多观点就是受到了大师们的独到见解的启发，也是与大批复旦青年思想碰撞后所产生的火花。我不会忘记和政府部门的高层领导、中国品牌企业的管理层干部、大批民营企业的总经理、国有商业银行的业务骨干、等进行面对面交流的宝贵时光。我也要衷心地感谢中国致公党中央、致公党上海市委给我提供了很多调研和参政议政的机会，让我接触到了最最宝贵的第一手资料和活生生的社会现实，这对我的写作构思和问题意识形成产生了不可估量的影响。我还要感谢在我组织的每周三晚上的“金融、宏观经济问题学术讨论会”以及每月第一个星期日上午的“市场走势研讨班”上，和我一起没完没了地争论并从不计较互相之间思想严厉交锋的志同道合的朋友和学生，是他们给了我无穷的精神力量和真知灼见。

这本书马上就要和读者见面了，我感到非常忐忑不安，因为这本书是我最真实情感的记录。它有很多明显的瑕疵，再加上自己的造化很差，自我纠偏的能力有限，更谈不上把自己学到的精华充分地体现出来，所以，与其花大精力对博文再作精心的完善处理（事实上水平也不会提高到哪里），倒不如让它保持原有的“时间痕迹”和朴素的“直觉感”更好。

今天这本书能够以这样不成熟的“原生态”特征问世，我要由衷地感谢著名的财经媒体人、蓝狮子财经出版中心的吴晓波先生给予我的真情的鼓励和最大的支持！他不仅鼓励我在他这么知名的平台上出书，并为我创造了很多与中国一流新闻媒体作者认识和沟通的机会，让我感受到了中国文化的深厚底蕴和支撑中国青年才俊勇往直前的精神力量。而且，他还派出了王留全这位蓝狮子最精干、最负责任的编辑人才，来帮助我整理这本原本“拿不出手”的文稿。这本书的题目和文章的编排也是留全给了我极大的帮助！若不是他的责任心和文化人的气质“倒逼”我付出更多一点“勤奋”的话，那么，这本书还不知道会因为我的懒散拖欠到猴年马月。

在这里，我还要感谢我的大哥袁哲豫先生对我的关怀，他在我人生的成长经历中给了我很多实质性的帮助。他是我的“博文”的忠实读者，现在每次与我联络时中都会问及这本书的写作进展，让我感受到了亲情的温暖。我还要感谢我的助理帮我做了大量细致烦琐的博文收集和编排工作。另外，我也要感谢我的家人长期以来对我没有规律的写作生活给予极大的理解和精神上的支持！最后，我想把这本“原生态”的文稿献给考入名校高中为我争光的女儿。

孙立坚

[1]2008年11月，为了抵御国际经济环境对中国的不利影响，国务院总理温家宝主持召开国务院会议，会议确定，出台扩大内需十项措施，简称“国十条”。——编者注

[2]2002年，外国对美国的证券投资由2000年的9780亿关闭凶下降到5600亿美元，外商直接投资（FDI）则由2000年的3080亿美元急剧减少到2002年的140亿美元。这年开始，美国的贸易保护主力势头日益升温。——编者注

[3]2003年2月，七国财长会议上，日本财长一项提请其他各国通过与1985年针对日元的“广场协议类似的文件”的提案，将全球压迫人民币升值的声浪推至顶峰。——编者注

[4]当时市场根据各种信息的汇总，都认为2005年5月1日人民币升值的可能性最大，几乎没有料到升值会放到7月21日，而且是汇率制度名义上的一起变动。——编者注

[5]事实上，当远期外汇市场推出的时候，很多游资就利用境内远期汇率和境外无本金交割远期汇率的差价进行“套汇”。为此，中国政府强化了对银行外汇业务的管理。近来，美国利率下调，给我们带来了莫大的挑战，但是我国政府还是采用增加境内银行外汇准备金的比例以此提高境内美元融资的利率，从而保证人民币稳定所需要的利差空间。尽管这样的技术操作，在短期内能取得一定的效果，但日前我们还是需要关注由于内外美元利率倒挂所可能产生的大量套利热钱的流入。——编者注

目录

序言 | Preface

第一部分

次贷危机与救市政策

导言 | Introduction

次级债风波的影响为何是“重量级”的？

美联储为何“骑虎难下”？

谁“惯坏”了华尔街的精英们？

事到如今，美国政府能力挽狂澜吗？

全球金融市场正在跌入可怕的“流动性陷阱”

控制“失血”比“输血”更重要!

伯南克尝到了“独立性”的苦涩

伯南克连任及其“高兴不起来”的理由

如何应对“救市政策”所带来的“后遗症”？

第二部分

欧美经济格局变化及其对中国的影响

导言 | Introduction

家家有本难念的“经”：大欧洲的凝聚力考验

盖特纳带来奥巴马的“中美发展战略”

“后危机时代”世界经济发展战略的调整

奥巴马能“管好”美国的金融吗？

“政企利益的统一”是国家竞争力发挥的核心

奥巴马会理解“中国国情”、接受“中国战略”吗？

金融市场的“游戏规则”

“对冲基金”靠“欧元区机制”的缺陷赚钱

第三部分

东亚合作与新兴市场经济

导言 | Introduction

东亚贸易强国为何开始争夺金融主导权？

小国的痛苦和大国的烦恼：都是“金融脆弱性”惹的祸?

都是美国人惹的祸吗？

“两型社会”建设应该成为“东亚合作”共同的主题

日本“泡沫经济”的命运会在中国重演吗？

四个难兄难弟走在一起

第四部分

国际货币体系改革与政策协调

导言 | Introduction

坦诚、务实才有共赢

信赖是基础

二十国集团伦敦峰会带来了信心和挑战

八国集团峰会探索世界经济协调发展的“新”模式

后记 | Postscript

序言 | Preface

2008年9月以雷曼兄弟公司的破产为标志的全球金融大海啸对世界各国的冲击可以说完全是令人始料不及的。无论是“小国”还是“大国”都遭遇到了前所未有的挑战。从2008年开始出现的越南金融和货币危机，到2010年爆发的南欧国家主权债务危机，都向世人展示了一个无情的事实：当惊涛大浪掀起的时候，平日看似“安全行驶”的小船难以逃脱被巨浪吞噬的厄运。即使是经济规模巨大的国家，如果没有事前筑起高高的防洪坝，也照样避免不了洪水泛滥所带来的灾难。在这场金融大海啸面前，世界第二大经济体的日本首当其冲地受到了重创；昔日欧元区的雄风也在欧美金融机构迫不得已“去杠杆化”的行为和欧元区债务危机中大打折扣；中国虽然远离“最危险的地带”，但是对外依存型的经济增长方式也让我们无法幸免。如果不是政府力挽狂澜，那么今天中国出口、外商投资的急剧萎缩所带来的中国本土企业投资热情和金融机构赢利能力的下降，也足以让中国经济同样经历欧美发达国家所遭遇到的苦难。

为了更好地向读者展示出经济全球化环境中这场金融大海啸的凶猛和由此带来的“小国的痛苦”及“大国的烦恼”，笔者把自己平日相关的研究及成果分成了四个形式上独立但相互之间联系紧密的“话题”。

首先，在第一部分关于“次贷危机与救市政策”的话题中，笔者告诉读者，危机的根源是在缺乏全球统一的有效的金融监管情况下华尔街金融创新工具被滥用。至于很多人认为国际收支失衡也是重要原因，对此观点笔者不敢苟同，而是认为这种“失衡”是经济全球化所带来的必然结果。同时笔者对美国政府防治因为流动性恐慌而造成经济硬着陆风险所采取的一系列救市政策给予了较高的政策评价。但同时笔者也认为这种符合“美国利益”的做法可能会严重伤及持有美国国债最多和长期依靠出口导向立国的“中国利益”这一严峻的事实。

其次，在第二部分关于“欧美经济格局变化及其对中国的影响”的话题中，笔者阐述了这场百年一遇的危机让世界各国看到了自己发展模式上“软肋”。同时笔者也指出各国做好自己国家的“结构调整”就是对世界经济走出危机低谷的一种最重要的贡献。为此，笔者在文中反复强调，经济刺激政策实施的过程中不应该让贸易保护主义抬头，而是应该努力去探索未来带动世界经济繁荣的“新增长点”。

再次，在第三部分关于“东亚合作与新兴市场经济”的话题中，笔者提出了修正“全球化”的负面影响首先在于强化和改善区域经济合作模式。尤其是对于中国所处的东亚地区而言，由于长期以来坚持制造业立国的东亚发展模式，客观上造成了“金融脆弱性”的缺陷，因此，改善金融合作模式和强化未来具备增长势头的产业协作关系将是缓解危机对东亚国家所造成的“小国的痛苦”和“大国的烦恼”的一种最有效的手段。另外，为了更好地说明东亚合作的独特性，笔者也对“金砖四国”（来源于英文“BRICS”一词，指巴西、俄罗斯、印度和中国。从21世纪开始，这四国的经济快速增长，国际影响力与日俱增。）的经济发展特征及区域合作问题进行了具有针对性的分析。

最后，在第四部分关于“国际货币体系改革与政策协调”的话题中，笔者在强调改革美元霸权地位必要性的基础上，也指出了目前变革国际货币体系的艰难性。通过对二十国集团峰会的跟踪研究，笔者向读者展示了利益不尽相同的各国首脑为何在“本国结构调整”和“加强全球金融监管”的问题上率先达成了共识，而在新能源等代表未来财富创造模式的问题上却迟迟不能形成合力的内在“博弈机制”。

这本书除了笔者依靠自己的专业知识对一些“似是而非”的观点进行了深度剖析之外，还有一个特点就是利用笔者近年来在海外与同行或业界的朋友频繁的交流机会，吸取了很多“世界看中国”、“外国看世界”的不同声音。这能弥补国内对一些全球共同关心的经济重大问题，由于自身信息不足或认识偏差所造成的分析不到位或针对国外的一些偏激的质疑“答非所问”的缺陷。如果读者在读完本书后，能够真正意识到“全球化是中国经济的福星”、“全球化是一把双刃剑”，那么，这就是这本书带给笔者的最大的满足感和幸福感。

第一部分

次贷危机与救市政策

导言 | Introduction

2008年爆发的这场全球性金融大海啸带给世人的影响是深远的，它不仅导致经济周期出现百年一遇的“大调整”，而且，也让人类看清了自己如今正处在一个“自我变革”的重要阶段。从全球化带来的“失衡结构”，到欧美金融创新过程中所暴露出来的“贪婪、欺诈和无知”的特征，无论是 “得益者”还是“失落者”，都有不同程度的危机感，都会不约而同地形成一个共识：改变现状，尽快从危机的低谷中走出来！

本书的第一部分，收录了笔者在2007年3月~2009年12月期间，从追踪美国“次贷风波”，到关注美国如何应对全球金融大海啸对本国金融体系的冲击以及救市政策可能带来的后遗症的过程中所写下的研究心得。读者在阅读这部分内容的时候，不仅能够再次身临其境，感受刚刚过去的波澜起伏、惊心动魄的金融大海啸，而且，也能够和笔者一起静下心来，再度思考“病变”的缘由，体会曾经历过上百次金融危机冲击、又从每次危机中爬起来不断向前跃进的美国，在解决这场危机过程中所表现出来的“功”与“过”。

因此，笔者写作这部分内容的目的是显而易见的：首先，不断融入全球化的中国经济，今后也会面临大大小小的内外危机冲击和挑战，笔者希望每一位读者在看完这部分内容之后，能够自觉地建立起危机意识，从我做起，努力监督和消除事前可能发生“病变”的一切毒素；即使事后危机突发性地降临，也能将心态调整至临危不乱、齐心协力、共渡难关的境界。其次，处理好国家和市场、政府和个人之间的关系，是保证经济健康发展的必要条件，也是战胜金融危机不可或缺的法宝。如果读者看完这部分内容后能在这个问题上受到启发，那么，对目前中国正在进行的结构调整、自主创新和金融体系的市场化以及国际化建设中所应该注意的问题，我们就会自觉地去探索一系列合理而又不缺乏活力的解决方法。最后，如何处理好实体经济发展和金融发展之间的平衡关系，也是笔者在这部分内容的写作过程中苦思冥想的大问题之一。因为它不是一个“量”的问题，而是一个“度”的问题。任何简单地认为“金融落后就需要大搞金融创新”或者“金融创新会招惹麻烦，干脆就封杀”的这类想法，都会让我们处在一个抵御危机能力十分低下的水平上。另一方面，它更多的是一个反映在“主观上”的问题，而不是纯粹的“客观上”的问题。因此，读者阅读完之后如果也能与笔者一起去关注金融创新过程中有可能发生的“道德风险”、“产业空洞化”、“流动性过剩”等人为的问题，那么，我们就不会简单地把“降息、房价下跌所造成贷款违约率上升”的现象看成是一个无法避免的偶然事件。在此认识的基础上，未来中国经济所形成的技术强国和金融强国“共存”的基盘就将是稳固的，就不会出现日本、东亚危机受害国所遭遇到的那种“悲惨命运”：在迈向金融强国的道路上却让投机资本断送了自己所设计的光辉前程，甚至把过去已经打造出的经济强国的格局又拉回到了一个“经济弱国”的尴尬地步！

第一篇题为《次级债风波的影响为何是“重量级”的？》的文章，旨在告诉读者“次贷危机”的发生不是偶然的，而是金融发展到一定程度不可避免地会遇到的创新驱动和创新模式选择的问题。美国就是在创新模式的选择上出现了严重的问题！而所有在原来体系中的监管方式和宏观经济政策运作模式不仅没有抑制风险的蔓延，在一定程度上还起到了“推波助澜”的作用。

第二篇题为《美联储为何“骑虎难下”？》的文章，把读者又带回到了次贷危机最波澜起伏的时刻——以雷曼兄弟破产为事件的转折点，从一场美国本土的以房地产市场泡沫为导火索的“次贷危机”演变成波及全球的金融大海啸。作为处在风口浪尖的、身兼美国中央银行和美国金融体系监管双重职能的美国联邦储备委员会（以下简称美联储），在如何尽快稳定局势以防“系统性风险”爆发，而同时又要制止“拉”美联储进来收拾残局这样的“道德风险”行为的出现这两个很难兼顾的任务上，遇到了前所未有的挑战。事实上，“大而不倒”的定律还是在这场金融大海啸中得到了应验。

第三篇题为《谁“惯坏”了华尔街的精英们？》的文章，向读者阐述了华尔街之所以能够肆无忌惮地滥用金融创新的工具，上演一出“道德风险”的闹剧，其背后所隐藏着的各种深层次的原因。并且，受此启发，笔者对中国今后金融发展的路径选择也提出了一些具有针对性的建议。

第四篇题为《事到如今，美国政府能力挽狂澜吗？》的文章，向读者解释了美国政府处理“流动性危机”方法上的经济学逻辑，以及我们从中可以汲取的经验。

第五篇题为《全球金融市场正在跌入可怕的“流动性陷阱”》的文章，向读者提出了自2008年以来，美国爆发的次贷危机将“经历三个发展阶段”的观点，并对目前各国政府的救市政策，尤其是货币政策的效果不尽如人意的原因作了较为深刻的分析。在此基础上，笔者指出目前所设计的政策体系首先应该围绕如何跨越“流动性陷阱”这一棘手的问题。

第六篇题为《控制“失血”比“输血”更重要！》的文章，向读者揭示了在金融危机爆发的时候更要注意“钱要用在刀刃上”，无节制地增加流动性可能会导致更严重的“滞胀”风险。

第七篇题为《伯南克尝到了“独立性”的苦涩》的文章，向读者描述了伯南克所恪守的解决流动性危机的“救市”理念在美国众议院挑剔的眼光面前遇到了空前的“障碍”。想要渡过难关就要非常合理地把握好政策的“度”，否则即使在美国，美联储拥有很大的法律意义上的“独立性”，但其货币政策也可能会阻力重重。这方面的经验对于中国而言有很高的参考价值，因为周小川行长要想保持货币政策的“独立性”，可谓难上加难。

第八篇题为《伯南克连任及其“高兴不起来”的理由》的文章，总结了伯南克的救市行动取得阶段性成功的经验。同时，笔者也指出伯南克未来将面临更加艰巨的挑战。幸好我们看到伯南克本人对此有着非常清醒的认识。这也给我国的央行未来在进行宏观调控过程中如何把握好“度”的问题提供了很好的值得借鉴的操作方法。

第九篇题为《如何应对“救市政策”所带来的“后遗症”？》的文章，向读者展示了美国引发的金融危机对当前经济发展状况带来的深刻影响。在对比了金融危机所呈现的三个阶段的不同特征之后，笔者提出了三个需要各国政府共同实施的应对策略，即防止流动性泛滥、增强全球协调监管的能力和打造经济发展的新一轮“增长点”。

下面，就让我们再次去体验一番这场“百年一遇”的金融大海啸吧！

次级债风波的影响为何是“重量级”的？

美国这场次级债风波向中国投资者展现了现代金融风险错综复杂的特征，它对中国正在进行的金融业改革开放也带来了“重量级”的警示作用。但是，住房贷款的次级债市场在中国目前并不存在，平时相关知识的介绍也不多。所以，面对美国次级债风波这个“现代病”，大家很自然地就产生了很多疑惑。比如，为什么在美国这样一个金融业发达和成熟的市场上，会容许金融机构向没有“正常信贷能力”的消费层提供购房的信用贷款？这样一种特殊贷款方式所造成的全球金融风波是否早已经是“命中注定”？另外，当初开展这种特殊形式的住房贷款机构为什么要向市场发行与这种高风险贷款相关联的“次级债”？为什么会有这么多的银行、共同基金、对冲基金，甚至包括外国的中央银行和金融机构都愿意持有这种“次级债”？为什么在今天全球“流动性过剩”的时代，次级债风波会“抽干”市场的流动性，引起全球性的“流动性危机”？目前各国央行出于稳定市场的动机而正在进行的大规模注资是不是解决次级债风波的最好方法？中国当前银行业房地产贷款的迅速膨胀和房价的高涨会不会引起中国版的次级债风波？这场次级债风波带给中国金融业的机遇和挑战是什么……

当然，因为事态还在继续发展中，上述的一些疑惑在目前国内外的学术界和实务界中还没有找到一个有说服力的答案。但是，我们有必要以客观平和的心态来认识和分析这场次级债风波——不仅要去关注它的事态发展和风险的外部特征，更应该去挖掘它背后所展示的现代金融风险的本质，从而从现代金融风险形成的机理上，找到防范不同形式的金融风险的有效方法。至少，从美国的这场次级债风波中，笔者认为，存在以下三大不容忽视的警示作用：

第一，类似开创住房贷款次级债市场这样的“金融创新”活动，存在着积极和消极的两面性。一方面，过度担心它的消极性，比如次级债风波的负面作用，那么，金融业的创新活力就有可能被过度的监管所限制；另一方面，过于乐观地强调它的积极性，而将金融创新的风险机制设计得过于简单化，那么，在扭曲的风险判断基础上所进行的盲目的“逐利”行为就不可避免地会导致次级债风波的发生。

第二，“消费者金融”时代给信贷市场的竞争方式和监管模式带来了前所未有的挑战。残酷的竞争很容易迫使金融机构为生存而不断地追求金融创新，流动性过剩又可能迫使金融机构为不失良机而争分夺秒地提供更新、更直接的让消费者受惠的金融服务。结果，随着金融创新活动的深化和金融业务的细分化，信息不对称问题变得日趋严重，潜在的风险也就越来越难被察觉。因为监管方式跟不上金融创新，所以，风险积累到一定的程度就很容易爆发像次级债风波这样的全球性恐慌甚至危机。

第三，在金融创新日益频繁和流动性过剩现象日趋严重的情况下，宏观调控政策和现代微观金融市场资源配置方式之间就很容易产生“有效性冲突”。一方面，很多金融创新活动在提高资源配置效率的同时又放大了货币流动性，引起宏观经济层面上的波动，比如通胀率的急剧上升、资产价格泡沫膨胀等，由此会迫使政府采取宏观调控政策，而且不得不加大力度，造成宏观调控的成本越来越高；另一方面，钉住宏观经济指标的宏观调控战略的实施，很容易改变市场对金融风险正常的定价能力，甚至有可能还会造成市场参与者支付和交易能力的急剧恶化，从而引起像次级债风波这样的“系统性风险”，迫使监管部门不得不放弃钉住宏观经济指标的调控策略而被动地执行反向操作——投放流动性。

以下，笔者就美国次级债风波的形成机制、影响及其带给中国金融业现代化改革开放战略的启示，谈一下笔者自己粗浅的认识，以期大家能够从这场次级债风波中认识到现代金融风险的复杂特征。

一、“消费者信贷”挑战金融行业的竞争及其监管方式。

为了要认识“次级按揭贷款市场”是否有存在的必要性，我们还必须要了解一些消费者信贷业务在美国的发展历程。

从20世纪80年代开始，随着美国金融市场的发展壮大，企业开始充分利用资本市场进行直接融资，从而取代了以往利用银行部门进行间接融资的发展模式。另一方面，金融自由化的热浪也打破了银行业的准入门槛，更多形式的中介机构应运而生，银行只依靠传统而且日趋标准化的面向企业的信贷业务已经无法保证自己获得持续稳定的收入。于是，这就迫使银行业渐渐退出了传统的信贷业务，把新的业务增长点转向了差异很大的消费者顾客层。这一业务内容的变迁，实际上已经完全改变了原来银行业长期积累的商业信贷管理有效模式，并带来了全新的针对消费者金融服务的风险管理的诸多挑战。正是在这个阶段，美国爆发了举世闻名的储蓄信贷协会的住房信贷危机，这给当时热衷于这一新型业务的金融中介机构也蒙上了重重的阴影，日后消费信贷市场的严重萎缩又进一步使得很多金融中介机构不得不破产。这场危机让美国的金融中介机构、住房消费者和监管部门都付出了惨重的代价。

到了20世纪90年代，美国的金融业发生了许多“质”的变化：首先，对消费者信贷业务的监管得到了进一步强化，而金融行业为了恢复元气，提高自身的竞争力，也需要在保证稳定收入的同时进一步提高经营的效益。其次，科技进步带动了金融工程学科的迅速发展，尤其是金融衍生产品的设计原理的全新构筑和标准化的应用，更加大大增强了金融机构管理风险的能力。再次，美国经济的景气恢复，让金融机构和监管部门再次主动去评估那些“没有正常信贷能力”的消费者的潜在消费能力及其信用风险。根据评估的结果，它们都纷纷开始意识到，需要修正原来过于保守的资产组合：即通过适当地介入“高收益高风险”的次级按揭贷款业务，来优化以往“低收益低风险”的信贷组合。由于在这一客户层中，包括学生和移民等一些未来潜在的优质客户，当时因为不能满足规范的信贷条件而被拒之信贷市场门外，这对要在竞争日趋残酷的信贷市场上保持生存能力的金融机构而言，无疑错失了很好的提高自身效益的良机。

于是，在20世纪90年代初期，美国首先出现了一批钉住这一特殊客户层的专业商业信用贷款机构。这些机构主要为这一客户层提供私家车购置按揭贷款、住房购置按揭贷款、个人信用卡发放等业务。由于这一客户层无法提供必要的信用记录，也没有雄厚的资产保证，更难于找到连带的保证人，所以无法按照传统的资产抵押、信用担保的方式进行按揭贷款。何况20世纪90年代日本泡沫经济的崩溃也没能让用上述传统的贷款方式开展信贷业务的日本银行业幸免于难。所以，反过来我们也不能简单地认为美国“次级按揭贷款”模式就是这场正在发生着的金融风波的始作俑者。否则，我们也很可能会低估现代金融风险的复杂性。笔者之所以作出这样的判断，理由主要有以下三点：

第一，“次级住房按揭贷款业务”完全是基于风险管理的现代模式，而不是传统的资本管理模式。正像美联储前任主席格林斯潘所描述的那样，它是对每一个贷款人的信用风险进行非常有效的科学评估，然后根据风险的大小来设定贷款的差异化价格和支付方式，比如次级按揭住房贷款的利率水平会根据对方的资信水准、首付能力而发生变化，但总是要高于普通住房按揭贷款利率的5倍以上，这就是所谓的“风险溢价”。

第二，“次级住房按揭贷款业务”是政府重点监管的对象之一。虽然政府无法监控这一特殊群体的信贷行为，但政府完全可以监管贷款公司的财务状况。而且，在这一业务的实践中，美国监管当局不断修正监管方式，比如设置利率上限、立法取缔“提前支付受到惩罚”的这种由贷款机构主导的风险管理模式，同时，积极促进问题贷款机构的破产和被并购的处理过程等。

第三，“次级住房按揭贷款方式”多数采取灵活多样的还款方式。比如台阶式的利率支付就是在前两年为客户提供较为优惠的固定利息，第三年开始才按照市场的浮动利率支付；还有延缓利率支付的“负按揭率”的支付方法，也就是可以自由地选择利率的支付比例，即容许客户将利息支付不足的部分计入未来需要偿还的本金中一并支付；当然，客户还可以选择在一定时期内只支付利率而后期才开始支付本金的“菜单”。总之，多样化的支付方式其目的就是最大限度地降低个人暂时性的流动性短缺所造成的支付困难问题。

从上文所介绍的关于美国次级住房按揭贷款的信用风险管理理念、监管能力和运营模式等方面来看，笔者认为，这种特殊贷款体制本身并不是直接导致这场金融风暴的始作俑者。而金融中介机构在开展消费者信贷这一现代化金融业务时，过度竞争、标准化的风险定价方法使得它们无法得到正确的风险“价格”，从而导致过度的贷款扩张行为，不知不觉地就埋下了爆发金融危机的种子。这一判断的根据主要来自于以下几个方面：

1.“次级住房按揭贷款”蕴藏着自我膨胀式的风险“逃避”机制。

由于贷款对象并没有很好的资信记录和抵押资产，而且，这一客户层的贷款规模比起商业信贷要小得多，所以，通过贷款机构自身信息处理来识别借款人的资信能力，进行差异化贷款，成本巨大，几乎不太可能。另一方面，采用标准化的风险定价方式设计贷款条件虽然风险控制的前期成本较低，但是，事后违约率还是较高。所以，这些贷款机构就很自然地会去选择“资产组合”的战略去分散风险：只要不断增加贷款数目——采取信贷扩张的战略，那么，对贷款机构而言，这种组合后的个别风险就会得到很好的分散。也就是说，个别的损失可以通过在其他人那里获得的高利润而冲销。另外，这一特殊客户层也完全可以利用贷款机构的这种自我膨胀的动机，利用资信要求不高的这种贷款特征，合法地隐蔽自己高债务的状况，并不断地从不同的次级按揭贷款机构那里获取特殊贷款。只要利率水平不断下降，房价不断上涨，他们就可以借“东家”钱还“西家”债，进行无风险套利。这样很容易引起过度贷款（借款），造成房地产市场的泡沫升级，反过来又会进一步促使这种自我膨胀式的风险“逃避”机制不断激化。

但是，一旦利率上升或房价下跌，借款人的套利活动就无法获益，资金链就很容易断裂，个别风险和系统风险都会同时增加。也就是说，因为存在上述自我膨胀式的风险“逃避”机制，所以，一旦无法逃避，造成的损失要远远大于正常的消费者信贷。而且，这一特殊客户层事后的财富状况无法进行再确认，当事人之间的事后风险分担几乎不可能。如果贷款机构事前就认识到这一业务的内在特征，就会有强烈的动机去分散事后的巨额风险。这就是我们看到的这些机构为什么那么积极地利用资产证券化工具的根源所在。

2.“过度竞争”使差异化服务的优势无法体现。

1997年开始，传统的商业银行为了提高自己的经营能力，再次进入次级住房按揭贷款市场。它们以自己优越的信息处理能力、较高的风险准备金和富有竞争力的低息贷款条件，“占有”了这一市场中“较为优质的客户”，大大降低了信用风险。而20世纪90年代初期进入这一市场的一些专业次级按揭贷款机构，因为失去了这批“优质客户”，上述自我膨胀的组合战略受到了莫大的冲击。结果在残酷的竞争面前，它们无法通过差异化的定价来分散“逆向选择”所带来的性质严重的个别风险，使自己不得不面对破产和被收购的结局。

尽管如此，这一市场的准入在过去的几年中也从来没有停止过，主要是因为一些劣质的贷款机构滥用资产证券化的工具来降低融资成本，并采取低息战略与优质金融机构进行恶性竞争，结果，整个市场的定价机制受到扭曲，差异化高质量服务的成本无法负担，信用风险越积越大。但是，当宏观状况（房价上涨、利息下调、证券化资产的收益有增无减等）有利于这一市场的发展时，过度竞争导致的信用风险的膨胀问题就暂时被掩盖了。

3.现有的监管手段无法适应“风险定价”的贷款管理模式。

对于通过合理的风险定价来提供贷款服务的这一新模式，监管部门缺乏很好的事前监管方法。因为没有抵押资产，没有连带保证，无法信息公开，所以，监管部门只能通过事后的贷款机构财务状况的好坏来加以判断，并由此采取相应的措施。比如敦促破产清理、积极促进并购等。但是往往这类贷款机构都在积极介入资产证券化的过程，因此，财务状况也很难及时反映出它们当前贷款的质量。直到发生资金链断裂的现象时，监管当局才如梦初醒，可惜已为时过晚。自我膨胀式的“风险逃避”这一次级按揭贷款特有的“激励机制”，酿成了系统性风险爆发的严重后果，它让政府当局为稳定金融市场而不得不付出沉重的代价。

这次危机的重灾地虽然目前还控制在住房购置按揭贷款业务上，但系统性风险会破坏市场参与者对未来的信心。这可以从欧美股市和汇市的跌宕起伏中感受到。所以，不能排除风波会蔓延到整个面对“没有正常信用能力”顾客层的信贷业务上的可能性！“流动性过剩”时代完全有可能出现“流动性消失”的危机！我们从下文的次级住房按揭贷款的衍生债券上，更能领略到金融创新活动的威力：它可以做到在很短的时间内，“放大”流动性，也可以“抽干”流动性！

二、“资产证券化”是一把锋利的双刃剑。

将同类性质的按揭贷款集中起来，打包成新的债券再卖给二级市场中的投资者，这一资产证券化过程已经在美国信贷市场上被普遍采用。美国次级住房按揭贷款市场也不例外，次级债（金融衍生品）的发行比例占了整个次级住房按揭贷款（标的资产）的六成以上。尤其值得一提的是，这一过程的完成需要多方金融机构的参与。这样一种细分化的工作流程，目的就应该是将标的资产的市场和衍生品的市场有机地结合起来，使得衍生证券的定价水平能够公正地反映标的资产的收益和风险。

比如次级按揭贷款市场的经纪商，首先会找到潜在的次级按揭贷款的需求者，指导他们填写贷款申请，并完成自己提交给贷款机构的、关于借款人的资信审核报告。然后，贷款机构根据经纪商的审核，对不同类别的借款人提供不同条件的贷款。这里标的资产信用风险的大小取决于这些经纪商所做出的资信审查报告和贷款机构自身的风险定价能力。正如上述所描述的那样，在流动性过剩和竞争激烈的时代，资信审查的动力会大大削弱，次级住房按揭贷款的信用风险就会大大增加。

接下来，次级按揭贷款机构为了提高自己的信用供给能力，尤其在标的资产市场繁荣的时期，就更有动机将上述不同条件的贷款重新打包形成各种收益和风险类型的次级债。一般来说，它会立刻成立一家信托公司，将自己各类贷款的收益索取权卖给这家信托公司，然后再由其根据标的资产的收益和风险状态设计出新的资产形式（次级债）批发给承销商。这其中还需要信用评级公司对债券的信用等级进行评估，而评估结果会影响到这一类证券化的资产在一级市场的销售价格和二级市场的交易价格。我们可以认为，次级债市场的积极作用就在于增强次级住房按揭贷款机构的信用创造能力和改善次级按揭贷款市场的整体流动性。但是，次级债的定价是资产证券化过程中难度最大的一个环节。如果次级债价格和红利事先设计有误，比如，对楼市价格和利率水平的走势判断错误，那么，事后贷款机构所获得的实际收益就根本无法负担支付给次级债持有者（机构投资者等）的本金和利息的回报。这时一旦拨备不足，就会出现资金链的断裂，造成市场大范围地沽空次级债的局面——在流动性过剩的时代，流动性危机的爆发也不可避免！

当然，在上述资产证券化过程中，为了提高债券的信用等级，次级债的发行人还会向投资者承诺某些“赎回条款”，以确保资产证券化——次级债的申购过程顺利完成。这意味着一旦有不测事件发生（标的资产违约率超过某一限度），贷款机构会按照事先的承诺，赎回投资者所持有的次级债。所以，当楼市价格下降和利率上升时，贷款机构就会面临越来越严重的赎回次级债的流动性风险。为了确保不会出现受到不测事件影响而被迫倒闭的最坏结局，次级按揭贷款机构应该留有充分的拨备资金来对付不测。事实上，对一些小型的贷款机构而言，其原先融资成本就相对较高，再加上这一市场竞争激烈，如果没有监管的约束，要做到这一点将十分困难。2007年美国次级债风波中所出现的相关机构的连续破产就充分说明了一大批贷款机构对投资者资金赎回行为的脆弱性。

尽管如此，由于次级债标的资产的风险特征十分明显，它的高收益又得到信用强化条件（赎回协议）的保障，所以，尤其在标的资产市场繁荣的阶段，次级债作为资产组合优化的一种必不可少的工具，不仅被美国广大的共同基金、对冲基金等机构投资者所青睐，而且甚至被风险厌恶型的保险公司、养老基金和外国的中央银行所青睐。

通过上述对次级债市场的参与者和资产证券化过程中风险形成机制的描述，我们可以从以下几个方面清醒地认识到次级债市场（金融创新活动）的双刃剑作用：

一方面，次级债市场的存在保证了次级住房按揭贷款市场的繁荣，同时在次级债的设计和发行过程中，由于资产证券化过程的细分化，承担不同职能的各个参与者所持有的信息较为广泛和准确，有利于将标的资产市场和衍生市场有机地联系在一起，为标的资产和衍生资产的定价打下了扎实的基础。更为积极的意义在于，通过次级债的设计和发行，向市场提供更为多元化的投资工具，满足了不同风险偏好的投资者的收益需求。所以，尽管是次级债，它在房地产市场繁荣的阶段和低息的时代，不仅有很好的收益表现，而且市场的流动性与普通债券相比一点儿也不逊色。这也是我们现在所看到的有这么多的世界知名金融机构同样被卷入了这场风波的一个重要理由。

但是，另一方面，我们也不得不看到，次级按揭贷款市场和次级债市场的竞争激烈，再加上资产证券化过程环节的细分化所带来的市场参与者之间的信息不对称和利益冲突问题十分明显，就很难保证市场趋于有效，发挥上述积极作用，即做到信息的准确和风险定价的无误。同时，应该引起我们高度戒备的问题是：标的资产（次级住房按揭贷款）市场的信用风险，通过资产证券化很容易扩散到衍生品市场（次级债市场），影响到借款人、贷款机构、投资者和监管部门，甚至是不知情的外国投资者等各个利益群体，形成十分严重的系统性风险。如果因为这样的系统性风险引起金融风暴迫使政府部门不得不注资救市的话，那么，我们就完全可以怀疑“次级按揭贷款机构当初发行次级债的动机，就是有意识地扩大风险分担的范围，迫使政府为自己造成的系统性风险埋单”！

因此，次级债风波带给我们的思考是：监管当局如何要求市场参与者进行必要的信息披露以及有义务解释衍生产品收益和风险形成的机理，同时尽快设计出一套有效的激励机制来事前约束在这特殊的信贷市场中，金融创新所可能伴随产生的“道德风险”行为。否则，在现代金融业务的深化过程中，全球性的金融危机就很难避免。

三、“有效性冲突”是现代金融风险的一个新特征。

近几年，由于金融创新活动在全球金融市场范围内的广泛展开，再加上各国金融开放的程度越来越大，就使得央行的货币政策常常陷入两难的选择境地。比如从“宏观”的货币政策的目标来讲，对抑制通胀，加息可能是一种有效的方法；但是，从“微观”的、次级住房按揭贷款市场的稳定和繁荣来讲，加息可能会破坏贷款机构的风险定价能力，很容易造成现货和衍生市场的资金链断裂的流动性风险。一句话，加息很有可能会破坏微观市场运营的有效性。当然，这一层面上的“有效性冲突”问题历来就存在，不足为奇。

但是，我们还要警惕另外一个层面上的问题，那就是在本国内看似“有效”的宏观政策，也可能会造成全球金融市场资源配置的“无效”。比如日本的低息政策虽然有利于日本经济的复苏，可是，宽松的货币政策使得日元“套息交易”的融资活动成为全球投资的引擎。于是，在金融创新活动日趋深入推进的今天，它完全有可能造成更为严重的系统性风险——全球汇市、股市、债市和楼市在次级债风波面前表现得十分脆弱——“多位一体”的剧烈“共振”就是这一特征最惨烈的表现！最后，金融市场频繁面临崩盘的危机，会迫使各国央行不得不放弃自己原来制定的货币政策目标，甚至为了救市，原先实施紧缩货币政策的国家，也得采取反向操作，即向市场投放流动性。这一结局，不仅降低了市场对央行的信赖程度，严重浪费了前期投入的宏观调控成本，而且对今后央行货币政策的有效性也会带来莫大的挑战。所以，从这个意义上讲，“有效性冲突”也是现代金融风险中不可忽视的一个新特征。

以上所述着重阐明了次级债风波的形成原因及其风险特征，目的是想向广大读者展示现代金融风险的本质。虽然本文的焦点仅仅放在现代金融业务中较为特殊的消费者信贷上，但是值得引起我们高度重视的问题是：金融创新活动完全改变了传统的风险特征，它给中国的消费者、金融机构、投资部门、监管当局提出了不少管理现代金融风险的严峻课题。比如，我们可以试想一下：中国房地产市场的泡沫是否已经通过房地产开发商的上市融资活动转嫁给了广大投资者？一旦出现中国版的次级债风波，政府是否也无法顾及到今后房地产公司道德风险行为的恶化问题，而继续不得不采取救市的行动，去帮助卷入风波的广大弱势群体？今天的监管模式，如何从对市场参与者行为模式的直接监管转向对产生这种行为模式的激励机制和信息披露职责进行制度上的约束……这一系列疑问都可能是美国次级债风波给当前中国金融业的改革开放战略所带来的亟待解决的重大问题。

美联储为何“骑虎难下”？

次级债风波没完没了地纠缠着美联储，美联储很不情愿地继续注资，眼睁睁地看着自己一直以来坚守着的钉住通胀的货币原则，将被自己被迫选择的降息所打破。2007年连续注资的行为只是美联储为了维护货币政策的有效性而进行的最后的“抵抗”。实际上，我们可以从美国时间2007年8月31日美联储主席伯南克在堪萨斯城联邦储备银行的讲话中明显地感觉出这种意味。

“美联储没有为借款人和投资者的金融决策提供保护的职责，而且这样做也是不合适的”，但是，“房地产业下滑剧烈，房屋建筑量还存在进一步下降的可能。身负浮动利率次级抵押贷款的借款人在未来几个季度面临利率调整时，其拖欠债务的现象可能会增多”，这样一来，“经济的不确定性高于以往”，“如果信贷进一步收紧的状况持续存在，则当前住房市场疲软状况加剧或持续时间超过预期的风险将加大，并可能对消费支出及更多的其他经济领域产生负面影响”。

虽然伯南克在讲话中秉承了政策制定者经常会使用的那种模棱两可的话语风格，但大多数分析师都将其解读为，美联储实际上已确定将在2007年9月18日召开的政策会议上下调利率，或者至少开启了降息的可能性。

可能只是可能。美联储是否真的会降低联邦基金利率，也就是美国的基准利率？在2007年9月18日之前，全球市场也许只能默默等待。不过，有一点是清晰的，那就是美联储目前已经陷入了注资所带来的道德风险后遗症与履行“最后贷款人”职责的两难权衡之中。那么，究竟是谁让当今世界最强大的金融市场的“大管家”陷入如此困局的呢？

一、下一个受害者会是谁？

事实上，危机早在“9·11”事件刚刚结束之后就开始孕育了。当美国本土遭受恐怖主义分子袭击之后，为了重振美国经济，维护其全球霸主的地位，布什政府和美联储通过多项政策，尤其是美联储的连续降息行动，全力发展了最能刺激经济成长的房地产业。

对此，精明的华尔街金融家们创造性地开发出了次级债这种金融产品。它可以让一些本来信用评级差、无法获得银行贷款的人也能贷款买房子，从而起到刺激房地产需求的作用。

单从金融学和市场的角度来看，次级债是一种很好的金融创新，它不仅起到了刺激经济的作用，而且还能把潜在的“违约”风险分摊给更多的人，从而相对降低金融机构的风险。这种相对“低风险、高收益”的金融创新，又激起了金融机构的“自我膨胀”，进一步扩大次级债的规模，以获取更多的利润。

在这里，我们不得不佩服华尔街精英的另一个高明之处：由于美国本土的次级债规模不断扩大，华尔街利用其金融领域的优势地位，又把这一金融创新产品广泛推销到全球。

然而，原本是为了分散风险的金融创新，在此次危机中却表现出了扩散风险的一面。当2007年8月初，美国著名投资银行贝尔斯登公司宣布旗下两个对冲基金投资次级债因亏损而被冻结时，市场投资者，包括美联储主席伯南克都仍然相信，危机还是“可控的”，可能只局限于美国。

然而，事态的发展并没有人们想象的那么简单。2007年8月9日，法国最著名的巴黎银行在一份声明中宣布旗下三只对冲基金暂停赎回。巴黎银行承认，因为部分美国次级抵押债务市场出现流动性枯竭，其持有的各个评级的抵押债务资产出现了定价困难的局面。

巴黎银行的声明就像一个投向次级债市场的“核弹”，立刻震醒了全球投资者。大家恍然大悟，美国次级债危机不再单单是美国本土房地产持续衰退的连带后果，全球投资者在无形之中已经通过各种方式卷入其中，在替信用不良的美国人承担“违约”风险。

从接下来的事态发展看，不仅仅是欧洲的各大投资银行参与了美国次级债投资，日本三大主要银行——三菱日联、瑞穗和三井住友金融集团也都牵涉其中；虽然中国的商业银行的海外投资刚刚起步，但中国银行、工商银行、建设银行等也或多或少地参与了美国次级债的投资。

由于美国房价还在持续下跌，贷款违约率不断攀升，因此全球投资者都在担心，继美国贝尔斯登公司、法国巴黎银行、德国IKB银行、美国全国金融公司（Countrywide）等机构陷入困境后，下一个受害者会是谁？

二、“骑虎难下”的美联储。

实际上，当我们回顾这场危机时，可以发现现代金融创新在提高经济运行效率的同时，也正在给监管者和公众提出一些全新的挑战。这主要表现在三方面：

首先，美国政府和美联储过分看重资产泡沫促进实体经济发展的积极意义。在房地产市场一时出现趋冷征兆之际，马上鼓励金融机构在“保证”风险控制的基础上，去发展次级抵押贷款业务。正如当初美联储前任主席格林斯潘对次级住房抵押贷款业务的评价——这一业务“对原来认为没有信用能力的人，通过重新对他们的信用风险进行非常有效的科学评估，根据风险的大小来设定贷款的差异化价格，这样的技术进步使得次级住房抵押贷款业务迅速发展。现在它的市场占有率已由原来的1%~2%，上升到了10%”。

其次，1997年开始，传统的商业银行为了提高自己的经营能力，再次重整旗鼓进入次级住房按揭贷款市场，它们本想以自己优越的信息处理能力、较高的风险准备金和富有竞争力的低息贷款条件，去“占有”这一市场中“较为优质的客户”。但是，由于这一市场的准入门槛“设计”得较低，尤其是那些劣质的贷款机构，只借助低成本的标准化信用评分专业软件来设计贷款条件，虽然这样做能降低风险管理的成本，但却无法真正捕捉到消费信贷差异化的风险特征。

与此同时，由于常常采取低息战略与优质金融机构进行恶性竞争，使得整个市场的定价机制都受到扭曲，信息生产的成本也就根本无法通过调高利率来加以平衡。于是，“信息不对称”问题所带来的信用风险也就越积越大。当问题凸显出来的时候，已经到了不可收拾的地步，政府也不得不及早采取注资行为以避免引起市场的恐慌。

最后，次级债的设计和发行向市场提供了更为多元化的投资工具，满足了不同风险偏好的投资者的收益需求，也解决了住房抵押贷款机构自身的流动性问题。因此，尽管是次级债，但它在房地产市场繁荣阶段和低息的时代，不仅有很好的收益表现，而且其市场流动性与普通债券相比一点儿也不逊色。

但是，美国政府和监管部门却忽视了资产证券化过程环节的细分化所带来的市场参与者之间的信息不对称以及利益冲突问题。结果，标的资产（次级住房按揭贷款）市场的信用风险，通过资产证券化很容易就扩散到衍生品市场，影响到借款人、贷款机构、投资者和监管部门，甚至是不知情的外国投资者，形成了十分严重的市场风险——标的资产市场和衍生市场的双重危机。而对次级债“质量”具有信息优势的贷款机构，则完全有可能在前期高息放贷和低息发债的过程中早已得到了风险的补偿，但广大“受害”的投资者利益只能事后由政府来埋单。

对此，伯南克将这场危机归咎于现代金融革命所引起的“认知风险”。但从以上三点分析来看，正是美联储等决策者过去的错误让自己今天的救市行为变得“骑虎难下”。

三、次级债的“绑架效应”。

由于次级住房抵押贷款对象并没有很好的资信记录和抵押资产，而且，这一客户层的贷款规模比一般住房按揭贷款规模还要小，所以，通过贷款机构自身信息处理来识别借款人的资信能力从而进行差异化贷款的成本很大。于是，这些贷款机构自然就会选择“资产组合”的战略去分散风险。只要不断增加贷款数目，那么对贷款机构而言，这种组合后的个别风险会得到很好的分散。也就是说，个别的损失可以通过在其他人那里获得的高利润而得以冲销。

另一方面，这一特殊客户层也完全可以利用贷款机构的这种自我膨胀的动机，利用资信要求不高的这种贷款特征，合法地隐蔽自己高债务的状况，并不断地从不同的次级按揭贷款机构那里获取贷款。只要利率水平不断下降，房价不断上涨，他们就可以借“东家”钱还“西家”债，用高价（投资）房“养”低价（住宅）房，达到无风险套利的效果。因此，这样很容易引起过度贷款（借款），造成房地产市场的泡沫升级，而房价上涨又会进一步促使“次级按揭贷款市场”这种自我膨胀式的风险“逃避”机制不断激化。

显然，上述自我膨胀的“风险逃避机制”的致命弱点就是无法抵挡系统性风险的冲击。一旦利率上升或者房价下跌，借款人的套利活动就无法获益，金融机构的资金链也很容易断裂。也就是说，一旦宏观经济状况出现逆转，“次级住房抵押贷款”所造成的损失就要远远大于正常的消费者信贷。

而且，这一特殊客户层的“事后”的财富状况往往无法进行再确认，当事人之间的“事后”风险分担几乎不可能实现。如果贷款机构在“事前”就认识到这一业务的内在特征，就会有强烈的动机去分散“事后”的巨额风险。这就是我们看到的这些机构为什么“事前”那么积极地利用资产证券化工具的根源所在：它们就是想有意识地通过信贷市场的扩张和资产证券化来扩大风险分担的范围，通过这种对大量非知情者的“绑架效应”，迫使政府为自己“事后”造成的系统性风险埋单。

四、“趁火打劫”的套利交易 。

值得注意的是，2007年国际金融界盛行的套利交易也加大了各国央行的救市难度。

2007年日本的低息政策虽然有利于日本经济的复苏，可是这一宽松的货币政策也使得日元套利交易的融资活动成为了当时全球投资的引擎。在“高度恐慌”的情绪下，一旦市场传出与美国次级债有关的负面消息，全球股市就会大跌，尤其是金融类股票就会普遍遭到抛售。与此同时，外汇市场上的“套利交易”迅速退潮，投资者抛空美股，做多日元，偿还套利融资债务，由此造成日元汇率大幅反弹。于是，这就造成了美股跌、日元涨的共振态势。股市暴跌、外汇市场无序震荡，这迫使欧洲央行率先采取注资救市行动，处在风暴中心的美联储也不得不加入救市的行列，日本央行、加拿大央行和澳洲联储随后也都被拖下水。

实际上，美股道琼斯指数走势和美元兑日元汇率走势之间所显示出的相当高的关联性已经充分说明了套利交易市场力量的强大。正是这种套利交易，让我们感受到了市场和美联储之间的激烈博弈。大批机构投资者通过改变自己的日元头寸来影响和“操纵”股市与汇市的“共振”方向，这迫使美联储频频出手救助市场，从而让资产价格按照机构投资者事先安排的方向变化，而他们就可以从中在所预期的价格“高位”上获得这种“时间套利”所带来的巨额利润。

与此同时，注资所托起的价格再次因获利回吐的投机行为而下滑。这一趋势又迫使美联储不得不进行新一轮的注资计划。否则，市场信心的缺失会使危机更加恶化，进而蔓延到实体经济部门。因此，美联储就是在这样进退两难的选择中跟市场“周旋”。实际上，这不但是美联储等央行在2007年所面临的最大挑战，估计也会是在今后一段时间内不断上演的“恶性循环”。

五、滞后的风险管理。

通过比较美联储在1987年股灾、1998年美国长期资本管理公司（LTCM）危机、“9·11”事件以及这一次的次级债风波中的应对方式，我们可以清楚地看到它在平息金融市场混乱方面的成功，但同时我们也应该意识到美联储的这些救市行为所存在的缺陷：

首先，救市可能会进一步滋长道德风险。从美国长期资本管理公司危机到次级债风波，似乎就是一出旧戏重演，唯一变化的是“卷入风波”的对象已经扩展到了外国的金融机构和中央银行。这种“绑架效应”实质上是另外一种更严重的道德风险。

其次，救市可能会更加扭曲收益和风险之间的不匹配关系。相关的次级住房贷款机构除了通过衍生债券发行得到了一次风险补偿外，政府的注资有可能又给了它们一次补偿。而真正受害的不知情的住房者和外国投资者却因为得不到足够的补偿，而不得不承担自己收益之上的风险。也就是说，把“高收益”捏在手中的人完全有可能把自己的高风险转嫁给不知情的其他“低收益”的投资者。

总之，2007年爆发的美国次级债风波淋漓尽致地展现了现代金融风险的本质。它不仅反映了市场风险，还包含了更深层次的国家风险。这一事件充分展现出现代消费者信贷业务的风险与以往传统商业信贷风险完全不同——系统性风险的程度、深度和波及范围大大超过了我们现有的认知，这给任何国家既有的风险管理模式都带来了前所未有的挑战。正如素有“债券之王”美誉的债券基金经理、美国太平洋投资管理公司（PIMCO）首席投资官比尔·格罗斯所说的，次级按揭抵押债务市场长期以来缺乏透明度、信息严重不对称，监管层则置身事外，这使得该市场长期积累的问题在蛰伏很长时间后，出现了大爆发的情景。而等投资者意识到风险之际，一切为时已晚。

谁“惯坏”了华尔街的精英们？

世界经济的“失衡发展”终于使得贸易逆差和资本流入大国——美国，爆发了百年一遇的金融风暴。这在金融全球化的环境中很容易波及贸易顺差和资本流出的亚洲国家。从2008年4月份美国贝尔斯登公司破产被托管之后，7月份“两房”——美国房地美公司与房利美公司危机爆发引发当地民众疯狂挤兑潮，9月初美国政府被迫承诺接管“两房”。9月15日，美国第五大投资银行雷曼兄弟公司宣布破产，同时，美林证券公司也将以500亿美元被迫出售给美国银行。半年来，美国已经失去了前五大投资银行中的三家，只剩摩根士丹利公司和高盛。2008年9月16日，美国政府又宣布向美国国际集团（AIG）提供850亿美元紧急贷款。之所以要拯救美国国际集团而非雷曼兄弟公司，也是因为该保险商与其他实业投资公司和零售产品商有着广泛的联系，并承担着美国社会保障的功能。更引人深思的是，这场风波还让世界外汇储备资产最丰富的国家和地区的“托管”资产出现了严重的缩水，并且更进一步导致这些国家不健全的金融市场震荡不已。

当然，这场风波最主要的责任在于那些被世界“过剩的流动性”宠坏了的华尔街精英们。因为他们掩盖了风险的事实真相，贪婪地运用金融创新的能力，吸纳可能得到的来自世界各地的任何一点儿流动性，来完成他们高收入的目标以及享受转嫁风险后的“快感”，所以，才造成了今天连美国监管当局也不得不承认的“认知”风险——至今为止还无法估测这场次贷风波所形成的黑洞究竟有多深。从这个意义上讲，事态远没有结束。

另一方面，美国监管部门和美国决策部门为了追求眼前经济向上的政绩或满足于标准化的监管模式，而默认或忽视华尔街的创新业务透支美国经济基本面所能支撑的市场规模。这就造成了华尔街的创新业务的“道德风险”毒瘤在不断滋长。所以，今后加强对人的监管、提升风险和收益匹配的激励机制，就是留给全世界监管部门的艰巨任务。当然，这场金融海啸使得很多金融巨鳄们纷纷破产、重组或收窄它们曾经辉煌一时的核心业务，这也让一大批华尔街的精英们现在暂时无家可归。可是，全球金融市场的财富管理机会随时都在等待着这批精英们去继续施展那些难以被他人替代的才能！新加坡政府当时就在大批高薪引进来自华尔街的金融人才，从这个意义上讲，他们并没有受到严厉的惩罚。

而且，虽然2008年美国出现了很多人无家可归、很多投资者的债权打水漂的状况，但是，他们在经济繁荣的阶段，不理性的透支买房的行为和过度的消费行为，也为房贷市场非理性的繁荣提供了物质基础。美国消费者对华尔街的过度自信以及他们根深蒂固的“透支”消费文化，不知不觉之中让自己走上了不归路。他们甚至还认为，集体投资行为的失败，一定会得到政府事后的保障。所以，在华尔街的“安排”下，大众的资金参与规模和群体范围会变得越来越大，直接威胁到整个社会经济和金融体系的稳定。事实上，华尔街绑架了监管部门，尤其是在金融全球化的环境下，华尔街也绑架了各国央行！全球救市就是这一“道德风险”行为的最好佐证。

此外，巧妇难为无米之炊。如果只有透支消费文化，只有华尔街“非凡”的投资才能，在美国日益标准化的监管环境下，泡沫很难无限吹大。这里，笔者要强调的是：正是因为大量的外资流入，增强了美国金融市场的流动性，为金融创新业务的蓬勃发展提供了必不可少的“粮食”。由于境外资本对华尔街的运行存在严重的“信息不对称”和“理财能力的不对称”问题，再加上美国监管部门落伍的监管模式，造成了美国金融创新业务的扭曲发展，以至于事后的金融震荡波及全球每一个角落。

欧洲市场金融体系的相对强势，使其有能力直接参与美国的次贷业务，造成的损失当然也是无与伦比的。而东亚制造大国，因为自身金融体系的脆弱性，管理外汇财富的能力有限，所以，大多数都采取了间接投资的保守方法，本以为“低收益”的资产风险就会最小，结果却承担了资不抵债的高信用风险和市场风险的猛烈冲击。“两房”债券的巨额损失，国家主权基金的投资迷茫，在雷曼兄弟公司等投资银行托管业务上风险敞口的放大等——东亚国家卷入这些风险的程度非同小可。东亚国家政府为处理事后的危机所付出的救助力度也不可小视！现在，东亚国家都在痛苦反思：自己辛辛苦苦创造的财富，由于内需不足，只能让透支消费的美国来消化，结果获得的美元财富，又因为金融管理能力有限，在这场风暴中，直接或间接地造成了不可估量的损失。所以，东亚国家今后必须要考虑内需支撑的增长模式和大量美元需要运作的亚洲美元离岸金融市场的培育和发展。

作为中国而言，目前我国应对金融风暴挑战的措施主要有以下几点：

首先，保证我国金融体系的稳定。目前关键就是要保证消费者对金融体系稳定的信心，要坚决避免不必要的挤兑风潮导致本来完全能够维持的金融机构不得不破产。这就需要政府充分迅速地掌握因为持有美国金融机构的债权和股权资产而暴露的风险敞口状况。必要的时候，对一些影响较大的金融机构注入资金，以保证市场的信心，避免金融危机对我国金融体系的负面传染效应。当然，迫不得已的话，我们甚至可以学习美国对问题机构的处理方法，即导入有效的破产和重组方式。

其次，中国资本的走出去既要谨慎也要抓住机会。虽然，前一个阶段，中国资本海外投资的业绩十分糟糕，那只是因为我们的经验不足和对美国金融风险的管理能力欠缺。现在我们有了血的教训以后，就不能产生畏惧的心理，而要将此次金融危机看做是一次宝贵的投资机会，尤其是要对资源型和拥有核心技术的企业和金融机构的股权投资给予更多的关注。这里还要注意的是与美国监管部门的周旋，不能因为现在流动性短缺，就不得已容许我们进场救市，而到市场企稳之后却拿出国资背景的理由阻碍我们扩大收益的再投资行为！否则，我们真的只是去为美国不负责任的金融创新业务的损失而单纯地埋单。

最后，人民币要抓住时机“国际化”。在“纸币本位”的时代，拥有国际货币地位的债务国比没有国际货币地位的债权国更为有利，这就是美国次贷危机给中国这个制造大国上的最深刻的一课！当然，我们要考虑自己的国情，不能急于求成，否则就会像泰国那样，金融市场的过快开放反而把自己引入了金融危机的深渊。但是，我们可以先发展美元的离岸业务，亚洲拥有全世界2/3的外汇储备，这么庞大的美元资产如果能够重起炉灶，在中国进行投资保值交易，那么，将对我国外汇储备的安全性和产业结构的转型都起到不可低估的作用。另外，中国经济的规模不断做大，与中国贸易和投资往来的国家或地区也越来越多。而且，随着中国越来越强大以及人民币的不断坚挺，这些伙伴国家的经济主体越来越愿意持有人民币和用人民币作为储备资产来进行保值。因此，中国政府在这些地区发行人民币债券，对人民币走向国际化将发挥十分重要的作用。最后，等时机成熟（主要是外向型产业结构转型成功之时），再让人民币汇率完全走向市场化，让人民币成为完全自由兑换的货币，并借此机会，真正完成人民币走向国际化的所有义务和环境建设。那时，中国的经济命运就真正掌握在了我们自己的手中。

事到如今，美国政府能力挽狂澜吗？

当一个健康的金融体系突然遇到“外创”，造成失血过多，危及生命的时候，当市场不知真情，以为别国金融体系的信用危机现象迟早也将会发生在自己本国金融体系内，而造成了恐慌性的“防卫”举动的时候；一国政府为了防止金融体系因突发性失血过多而造成死亡的危险，毫不迟疑地修复伤口，及时输血，提升市场的信心，这对尽早恢复健康的金融体系的功能将起到至关重要的作用。但是，如果金融体系自我造血的功能已完全丧失，那么，靠外部输血来维持脆弱生命的代价，就自然无法想象，也令人无法接受。

2008年与美国经济及金融关系密切的国家，几乎都和美国一样，其政府都采取了上述对付流动性危机的应急措施。尤其是2008年9月，美国政府启动了大萧条以来最为庞大的金融体系救助方案：首先，它动用了500亿美元的资金，为防止货币市场基金可能出现的赎回风潮进行信用担保，因为事实上，自雷曼兄弟公司进入破产程序开始，投资者就已经从货币市场基金中赎回了890亿美元！其次，限制对799只金融股的做空行为，以保证市场健康运转所需要的流动性。再次，美国政府又拿出5 000亿~ 8 000亿美元，效仿1989年解决美国储蓄信贷协会因房地产市场萧条而造成信用危机的做法，成立救助信托公司（Resolution Trust Corporation，为了与1990年的RTC机构加以区别，美国学者称此次的RTC为“RTC2”），接管美国主要金融机构的坏账资产，以尽快恢复金融市场的稳定性和防范大众“挤兑”风潮的大面积扩散。同时，随着时间的推移和资产价格向其内在价值的回归，政府再慢慢消化这些从间接金融体系中剥离出来的不良资产。

中国也是如此，对银行体系的流动性，通过存款准备金率的下调来缓解；而对市场的流动性，则让中央汇金投资有限责任公司和其他央企来回购它们在中国资本市场上占举足轻重地位的股票。尽管采取的都是针对流动性的措施，短期效果也十分明显——各国标志性的股价指数都连续上涨，但是，救市行为是否能力挽狂澜，驱除阴霾，目前还很难下定论。因为这场风暴，不仅仅是流动性危机，也不仅仅是几家金融机构资不抵债的问题，而是整个金融体系出现了“百年一遇”的信用危机！

人们看到的是这个金融体系已经病入膏肓，通过“挤兑”和缩减开支来捍卫自己的财产；而当时还活着的金融机构，则意识到这个金融体系自我修复和再创流动性的功能几乎完全丧失，所以，出现了可怕的锁住自己的流动性的“惜贷”行为，这样就会抵消政府救市的效果，进一步恶化实体经济的健康发展，造成企业业绩严重下挫，就业问题日趋紧张。更糟糕的是，一直以来，美国的金融体系是全球最成熟、最吸引国际资本的地方，正是因为其金融体系的绝对强势，才能维持美国消费透支、外债高举的经济结构。当外资机构也开始意识到美国经济岌岌可危，不愿意让自己的财富在美国市场打水漂的时候，我们就看到了美国政府要求“外援”注资的计划屡遭失败，“大而不倒”的神话开始动摇。

为什么一场仅仅发生在美国次级住房抵押贷款市场的危机会有这样猛烈的冲击效果，以至于让金融体系发展失衡的格局摇摇欲坠——让依靠美国成熟的金融市场来管理其他国家外汇财富的分工局面，以这些国家遭遇惨重的损失和美国金融体系恐慌性的震荡而告终？对此，一部分观点认为，一直过度依赖美国金融市场的海外资金，一旦出现恐慌性的大逃亡，那么，美国负债的经济结构就一定会解体。而因为拉动世界经济发展的火车头倒下对外依存度较高的其他国家和地区的经济发展前景更加暗淡。事实上，如今欧洲和亚洲这两大经济区已经开始出现明显的衰退征兆。但是，另一部分观点认为，外国资金的撤离一定会推动世界经济体系的重建进程，这样有利于约束美国透支消费文化的恶性发展，有利于其他地区扩大内需政策，有利于缓解世界经济失衡的格局，从而从根本上防范今后全球性的金融大海啸悲剧的重演。笔者认为这两种观点都有其合理的根据，这就是2008年各国金融市场迷茫无措、陷入两难选择的根本原因！

当时最让人坐立不安的是：在美国国内，金融大海啸的“多米诺骨牌效应”还会延伸多久? 在其他国家，它的传染效应是否会“盖”过各国政府为捍卫自己金融体系的稳定性所作出的努力? 至少各国政府已经感到在如今金融和经济全球化的时代，很多以前管用的救市方法已经越来越不灵验了，大家都在高度紧张地寻找新的切实可行的应急方法。接下来，我想回顾一下到2008年9月为止美国政府应对这场危机所采用的处理方式，这对我们展望未来的市场动荡局势和加强我们的危机管理意识会产生一定的借鉴和指导意义。

首先，此番美国政府接管“两房”和大规模注资美国国际集团，看上去似乎是美国政府“无奈”的选择，但是，如果默认它们死亡，就可能会导致美国金融和社会体系更大的混乱。它们的正常运营与否直接关系到美国经济的发展态势，甚至是国际金融市场和世界经济的健康走势。因为这些机构都承担了不可小视的“社会责任”。尤其是“两房”的住房抵押贷款规模，几乎接近整个美国信贷市场规模的一半，达5万亿美元之多。其中，3万多亿美元资产由美国各类金融机构所持有，而1.5万多亿美元资产则由外国投资者持有。但是，美国政府并没有解决这些机构未来业务可能再次陷入困境的问题。一些美国学者认为，救市行为只是在拖延华尔街进入坟墓的时间。所以，对于外国消费者和投资者而言，最为关键的是美国金融体系的造血功能是否可以恢复，需要多长时间才能恢复元气，如果陷入一个较为长期的、低迷的外部环境，我们能否自立，能否摆脱依赖，摆脱阴影？

其次，美国政府积极与自己的经济伙伴国，保持紧密的沟通和转达自己对救市重要性以及联合救市的有效性的看法。这使大家都不得不承认，在当前世界经济失衡发展的格局中，共同注资会带来双赢效果，否则，美国金融体系的崩溃不仅会直接让各国政府所持有的巨额外汇资产大幅缩水，而且也直接牵连到仰仗美国市场消费能力的各国企业的赢利能力。所以，美国政府的“说服力”让六国央行再次慷慨解囊，为国际金融市场注入2 740亿美元！这一举动短期内维持了国际金融市场的稳定和美元在国际金融市场上的霸主地位。

再次，从雷曼兄弟公司破产和美林证券公司被收购事件中，我们又可以看出，在应对这场金融机构破产风暴时，美国政府已不能再进一步恶意透支其政府信用了。否则，国际资本会因为这样一个不负责任的政府——滥用全球纳税人的钱财去填补无休无止的美国金融机构的坏账黑洞而大量流出，这对美国负债经济结构的维持和美元的国际地位将产生致命的打击！如果政府非要救助雷曼兄弟公司，那就对早期出局的贝尔斯登公司显得太“不公平”了。这也显示了美国政府危机处理的“公正性”，让外界感到美国市场的“成熟性”，而不至于出现资本立刻就从美国“大逃亡”的险情。

最后，美国政府会迅速根据事态暴露的程度，及时利用口头干预的做法来缓解市场的恐慌心理，维持市场的稳定。虽然政府在强调美国金融动荡正面临百年一遇的危机，但同时又及时出台一些相对“利好”的经济数据，使得市场预期向好的方向发展，从而让市场惊慌失措的局面在最短的时间范围内得以控制。当然，这种“救市”手段毕竟效果有限，只能起到辅助的作用。但是，关于口头干预这一点，欧洲各国政府就显得太保守，过于重视经济数据的披露，恪守实事求是的政策原则，而没有像美国政府那样重视与市场心理博弈的重要性。结果，欧洲市场的复苏预期反而迟迟起不来，这也严重影响了欧洲市场局面控制的质量！结果，我们看到，欧洲各国政府不得不在事后，为维持市场的稳定，无奈地投入了更多的救市资金。

不管怎样，美国政府的危机处理能力和手段有许多值得我们借鉴的地方。但是，我们必须要清醒地认识到：“资金救市”不仅副作用大，比如很容易因为不公平而遭遇到纳税人的激烈反对，从而影响社会的稳定和国家权力的威信，同时，也会造成今后更为严重的“转嫁损失”的道德风险行为！而且，这种注入流动性的救市方法不能从根本上解决信用危机的隐患——如果美国的金融体系虽然因为大量输血的缘故，暂时保留了其脆弱的“生命”，但其昔日让世人瞩目的金融资源高效配置的功能却已严重瘫痪，那么，其由此不得不做出自我保护的“惜贷”行为，就可能会断送美国拥有竞争力的企业的前程和美国经济的活力，从而也会拖累和影响到经济全球化时代下的世界经济的健康发展。所以，要防患于未然，挖出问题形成的根源并采取一套相应的纠正措施，不能只满足于当前输入流动性的应急举措，而更重要的是应该培育新的、富有活力的“造血”机制和功能，从而彻底告别滥用金融创新所带来的“虚假繁荣”的投融资环境，让世界经济重新回到平衡有序的发展轨道中来。

全球金融市场正在跌入可怕的“流动性陷阱”

2008年10月，美国次贷危机正在从第一阶段——问题凸现的危机爆发期（直接参与次贷业务及其关联的金融创新活动的美欧金融机构开始出现严重的资不抵债的坏账问题）转入第二阶段——多米诺骨牌效应带来的全球危机传染阶段（在这一阶段，流动性紧张和金融机构全面“惜贷”行为以及外资撤离新兴市场的特征十分明显）。但是，截至2008年10月，这场危机还远远没有进入第三阶段——市场平稳和实体经济修复阶段（在这一阶段，刺激内需政策的效果才能真正发挥作用）。尽管前一阶段各国央行都在不同时点采取了直接注资的手段进行干预，但是全球金融市场的恐慌情绪还是有增无减，多米诺骨牌效应不断扩大。

首先，全球股市和美股联动，暴跌不止，而且陷入了令各国政府都烦恼的“恶性循环”状态。

其次，债务人的还债能力因高企的市场利率而明显降低，再加上退保、挤兑、变现的恐慌性行为，以及金融机构对未来的担忧而产生的惜贷的行为，都严重损害了市场的流动性。英国政府也加入了美国大规模救市的行列，这充分说明了当时流动性危机的严重性。

另外，“石油美元”和“商品美元”的国家，其资产在严重缩水，也影响到本国金融机构和企业的正常运行。于是，大量的外资因新兴市场国家基本面状况的恶化和自己对流动性的渴求急速离场，造成这些国家的金融市场更加剧烈的波动，也导致这些国家的货币大幅贬值。

面对这样愈演愈烈而且已经演变成全球性的流动性危机，各国政府、央行罕见地联手同步出台新救市措施，希望通过对火车头——美国股市的正面影响，把企稳效果带到其他周边市场上。因为当时火车头的失控已经严重影响到了周边市场救市的效果。

遗憾的是，全球市场事后继续出现了大幅度的下挫。因为人们意识到，问题已经变得越来越严重，持币观望的市场特征也变得越来越明显。现在，更为严重的是，美国的失控已经开始让全球市场陷入更为严重的“流动性陷阱”——即，所有的人都认为今后再也不可能获得比现在成本还要低的“流动性注入”，因为市场的“惜贷”行为已经越来越严重。所以，无论政府拿出多少救市资金，都会被装入这些“被救”金融机构和企业的口袋里，等待市场企稳后，再一举出动，寻求所预期的高收益，来挽回危机时代所造成的严重损失。于是，这一“状态”使我们一再失望，无法看到立竿见影的救市效果，使我们怀疑政策的力度不够，使一部分学者向世人敲响警钟：这些庞大的资金一旦出笼后，新的泡沫和通胀在所难免！

当然，这种没有显著救市效果的货币政策确实可能产生今后另一场泡沫形成的隐患。日本的流动性陷阱之所以没有在日本国内重新掀起泡沫，是因为大众认为资金的成本虽然很低，但资金的投资回报率也同样非常低，甚至是因为泡沫破灭所造成的黑洞太深，使得任何国内投资都有可能出现血本无归的结局。于是，套息交易战略就把日本政府源源不断的注资引向了全球市场，这也是形成全球流动性过剩和资产泡沫的原因之一，而套息交易的终结又使得日元不断升值，让日本陷入更加难以自拔的经济衰退状态。

另一方面，投资者也看到了市场“持币观望”的格局，预期到由此造成经济衰退的状态今后会越来越明显。人们为了规避投资风险，将自己在全球的资产纷纷套现离场。因此即使此时出台改变投资价值的利好消息，也无法摆脱这种跌入“流动性陷阱”的威力！

总之，未来联合救市的行动如果只是限于货币政策，效果会越来越弱。必须要采取在国际合作基础上的、能够直接改变经济基本面的财政政策或全球市场在一定的激励机制的保护下，加入到救市的这场“公益性”活动中——“计划性”的大量投资和消费也在所难免。虽然这种做法缺乏“市场效率”，但它能“抬起”被严重破坏的“价格体系”，带来走出“流动性陷阱”的希望，从而产生出全球经济最最渴望的“造血功能”！否则，全球金融震荡格局的发展趋势，就会变得更加扑朔迷离。

这里，需要强调的是，在多米诺骨牌效应的扩大阶段，各国政府期待联合救市行动的效果主要有三大方面。

第一，提高政策的威慑力，以改变市场对救市效果信心不足的问题。但这种行为也存在风险，那就是，当市场没有确认联合救市的实际效果之前，人们反而会认为局势已经变得越来越严重，政府救市的手段也让人感到越来越有限。这种悲观的市场预期恰恰造就了今后越来越悲观的市场结果！

第二，降息和流动性注资的救市行为最直接的目的是降低债务人的偿债负担，给予债权人资金保障，从而降低违约风险，遏制多米诺骨牌效应的进一步恶化所造成的全球越来越严重的危机动荡局面。

所以，跳过需要解决的最最紧迫的“流动性危机”问题而探讨“救市行动”对实体经济和金融资源配置的影响是积极的还是消极的，为时过早，甚至会出现眉毛胡子一把抓的做法，这就会造成所有的政策决定非但不切合实际，而且启动成本因决策层和专家层意见的分歧而不断上升，效果却不断下降。笔者认为，在金融市场企稳后，尤其是实体经济开始在宏观经济政策的刺激下复苏之时，我们确实要时刻提醒自己不要“好了伤疤忘了疼”。确实，在第三阶段应该重新回到“效率和稳定”、“道德风险和金融创新”的主题上，吸取今天“血”的教训，加强我们的制度变革和监管措施。这样，今天针对流动性过剩、道德风险等问题所提出的有建设性的对策，才会对实体经济产生真正的指导意义！

第三，联合救市，在如今依赖美国经济和金融市场的世界经济格局中是一种无奈的次优选择。它虽然增加了一部分国家本来不应该支付的救市成本，但是，它至少能带来双赢的结果——美国资产价值的稳定也就意味着这些国家自身财富价值的稳定。

当然，笔者并不否认，降息和注资也会降低市场的融资成本，从而刺激企业的投资，有利于经济的复苏。不过，就2008年金融动荡的格局而言，任何机构都不会轻易地去贷款、去投资。因此，债务不减轻，市场就没有流动性，大众的恐慌心理和由此造成的挤兑行为就无法消除，惜贷现象也就不会缓解，利率对企业的刺激作用也就只能停留在学理的解释上。所以，在多米诺骨牌效应放大的第二阶段，我们不能简单乐观地去评价联合实施货币政策的积极效果。总之，这一阶段摆在我们面前最大的挑战是如何解决全球陷入“流动性陷阱”的危机状态，它比前一阶段所面临的滞胀挑战更严峻、更棘手，也更残酷。日本泡沫经济已经过去将近20年了，日本政府奋斗到今天，依旧没有走出深不可测的“流动性陷阱”！

控制“失血”比“输血”更重要!

美联储在2009年3月18日作出了收购1.15万亿美元国债和抵押贷款债券的决定。这次大规模的“输血”计划主要是用于购买7 500亿美元由房利美公司和房地美公司担保的抵押贷款支持证券和最高1 000亿美元的机构债券，并且将在未来六个月内最高再购买3 000亿美元的长期政府债券。这一举措向海内外释放了如下几个重要的信息：

首先，危机所造成的“流动性恐慌”特征在美国依然十分严峻，世界经济已经“见底”的乐观判断可能为时过早。因为影响市场流动性的个人和企业信贷利率以及企业债的风险“溢价”高居不下，如果不及时抑制这种流动性恐慌的势态，实体经济经受外部冲击的能力就会越来越弱，自我恢复甚至造血复苏的可能性也会越来越小。所以，美国政府动用一切可能的手段在向市场注入流动性，比如财政部集中精力处理住房抵押贷款关联证券等“问题债券”，联邦储蓄保险公司则参与处理“问题贷款”，而美联储负责为这些防止经济继续“失血”的努力提供所需要的“弹药”。

其次，“流动性危机”造成的大量“失血”问题在美国也十分明显，这可能会使美国政府的输血努力付诸东流。由于市场对未来资金成本高企不下而带来经济收益每况愈下的悲观预期，人们通过政府注入流动性的“有利时机”，拼命提高贷款利率或企业债的收益率以补偿未来可能缺失的流动性和由此造成的经济损失。于是，这样的预期就会产生巨大的“流动性陷阱”，无论注入多少资金都无法使市场流动性进入良性循环！甚至很多机构和企业的高层冒天下之大不韪，利用合法的公司“收入合同”，尽可能地在公司破产到来之前去“淘空”企业的流动性。因此，美国政府在“输血”的同时，如果控制不了上述的“失血”问题，那么，宽松的货币政策不仅没有任何产生“造血”功能的可能性，而且，还会给美国经济自身带来滞胀的灾难，甚至在全球化的环境中给世界经济的健康发展增添极大的麻烦。当然，不可否认，一旦市场能对未来形成“乐观”的预期，那么，“输血”行为不仅不会产生“失血”的市场动机，而且，很快就会令“造血”功能复苏。

最后，为了巩固已经出现的一些“造血”迹象，美国政府想通过乘胜追击的“救市”手段来扩大自己的政策效果。2009年3月以来，美国的新屋开工指数和就业率都在一定程度上好于市场的预期，但是市场的资金成本依然高居不下。于是，人们只能眼睁睁地看着政府的努力所带来的微薄的经济效益立刻就被市场的流动性恐慌行为所吞噬。所以，为了实现“星星之火可以燎原”的美好愿望，美联储毅然决然地开动了印钞机——不顾这一举措对他国利益的影响和可能对未来经济产生的负面后果，孤注一掷，释放巨大的流动性以期待市场“造血”功能的早日恢复！当然，美国政府在二十国集团伦敦峰会之前做出这样的举措也是为了避开世界各国对美国救市行为可能产生的约束效果，另一方面，也希望能够拿出一份较为满意的救市成绩单，在二十国集团伦敦峰会上争取大家更多的支援。事实上，由于美国国际集团的丑闻，各国政府都在反思拿本国纳税人的财富去填饱贪婪者的钱囊是否“合理”。

虽然，美国政府的这次输血行为和“消毒”战略，还是在努力联合私人资本以达到其提高救市效率的目的。但是，不管它能带来多大的经济效果，它至少对中国经济和世界经济产生了以下几方面不可忽视的影响。

第一，由于在零利率环境下的扩张型货币政策和国债市场的介入战略的实施，必然会影响美元的走势和美国国债的收益率。在短期内，会造成美元的疲软和美国国债收益率的降低，这将直接影响到石油美元和商品美元国家的外汇财富价值。在中长期，由于美国目前大量的财政赤字和消费投资行为所决定的贸易逆差结构，美元的中长期疲软也是由它的这一经济基本面所决定的。至于美国国债收益率的稳定性就要取决于美国政府目前的救市政策效果以及世界经济复苏的程度。总之，在一段较长的时间内，中国美元外汇储备的价值会受到美国这一货币政策的严重影响。

第二，美元的疲软必然会增加新兴市场国家本币升值的压力。这种压力主要是通过两大渠道来形成：一方面，美国市场持币观望的资金会大量流入投资收益较高的新兴市场国家，造成后者流动性泛滥，这使得新兴市场国家的本币需求被肆意抬高，不利于其本国实体经济的健康发展。尤其是美国零利率和数量型扩张的货币政策，很容易在全球金融市场上形成美元套息交易的投机行为，这一点与21世纪初由日本零利率政策所导致的日元套息交易在全球造成流动性泛滥的格局如出一辙。对于像中国这样正在进行汇率和资本管理市场化改革的国家而言，其所面临的流动性冲击的挑战将会十分明显。利用好外来的流动性，并保持国内金融体系健康发展将成为我们今后应该积极应对的一个挑战性课题。另一方面，本币升值的压力会对新兴市场国家的出口企业和产业结构调整带来一定的冲击。由于长期以来中国的经济增长模式对外依存的程度较高，短时间内进行调整也会有一定的困难，再加上中国经济整体的状况相对其他新兴市场国家而言具有更高的投资价值，所以，人民币相对于其他货币的升值压力，在美国事实上“赶出”美元资金的零利率政策下就会变得越来越明显。如何保证中国经济产业结构调整和出口部门效益的“软着陆”，将是我们需要尽快解决的又一大难题。

第三，世界经济因为美国货币政策的“开闸”而增加了滞胀的风险。为了避免美国货币政策对其他国家的不利影响，各国都可能会在不同程度上采取相应宽松的货币政策。比如进一步降息以防止本币兑他国货币过多的升值和投机目的“游资”的流入等。这样扩张性货币政策的竞争可能会加快通胀的形成，在实体经济还没有恢复的时候，价格高企、库存增加、经济进一步恶化的可能性会越来越大。所以，中国政府应该和其他国家政府一起，通过二十国集团峰会的舞台向美国政府呼吁应该尽快抑制严重的“失血”状况！并且，采取更加有效的手段来恢复经济基本面，增强市场的乐观预期。否则，无节制的“输血”行为完全有可能——在当前依然是美元主导的货币体系中——殃及全球市场健康的“造血”功能和世界经济的早日复苏！

伯南克尝到了“独立性”的苦涩

2009年6月，美联储主席伯南克在美国众议院听证会上遭遇到了最严厉的公开指责，国会议员表达出对伯南克于2008年年底在应对金融危机的一些做法上的强烈不满。众所周知，国家赋予美联储的主要职责就是要求其发挥货币政策对经济发展的积极作用，保证金融体系的稳定。为此，美国政府给予美联储主席“凌驾”于政府之上的货币政策的“独立性”。当然，老百姓自然也就会担心美联储是否会滥用这种“独立性”而牺牲纳税人的利益。用现在学界一句时髦的话来说，就是谁来“监管”监管者？

在此之前，美联储达拉斯分行行长理查德·费希尔（Richard Fisher）来华访问期间，在与中国经济学家座谈的时候，他曾经开玩笑地说，美国人民并不担心美联储为了救市所采取的购买美国国债的举动，而是担心盖特纳和伯南克这两位人物站在一起出现在公众面前！因为那样的话，就意味着美联储完全丧失了货币政策的独立性——伯南克成了盖特纳的傀儡！即财政部为了挽救政府救市的过失，可以任意摆布美联储去印发他们所需要的钞票。这次问题（美国银行收购美林证券）的起因曾一度被认为是美国前财政部长保尔森2008年年底指示刚刚上任的伯南克利用其掌控的货币权限去做这桩“拿不上台面的事情”。因为不少人认为出身于高盛的保尔森对投资银行情有独钟，最有可能拿纳税人的钱去救助导致这场全球危机的始作俑者。虽然这次调查“局限”于伯南克个人当时的决策行为，但是，这对他本人一直想通过美联储集体决策机制在公众中建立起一个“公平公正”的大众形象的这一愿望，产生了非常负面的影响。这一事件甚至关系到今后美联储作为中央银行所应具备的大众信誉的高低和由此带来的货币政策的有效性。如果受到很大影响，伯南克自然就要打包回府。

从这次事件中，我们可以注意到伯南克和他所领导的美联储将面临三方面的挑战：首先，如何处理好“稳定”和“公平”的关系。在2008年年底严峻的流动性危机面前，扮演“最后贷款人”角色的美联储，为了保证金融体系的稳定，不让局部机构的破产问题演变成整个金融体系因为资金链的断裂而瘫痪的系统性问题，当时的及时注资是情有可原，甚至是义不容辞的。但是，如果在注入流动性的过程中，出于金融体系维护成本高低的考虑，让部分大银行率先获得流动性补偿，而其他金融机构无法获得同等待遇，甚至因为没有流动性而不得不走向破产，那么，这种“不公平”的处理方法不仅可能会造成市场效率的丧失，甚至会导致严重的道德风险，为今后更严重的金融危机埋下祸根。

其次，把握好市场监管和市场干涉的“度”。当然，以金融体系监管者的角度，美联储对金融机构进行适度的“窗口指导”无可厚非。比如告诉所有的金融机构，在流动性危机面前，如果不能想办法救助困难中的金融机构，以此遏制 “传染效应”，那么，市场流动性恐慌所造成的资金链断裂现象迟早会波及自己。于是，金融机构就会主动去并购那些濒临倒闭的金融机构，这对制止市场的恐慌行为是有一定效果的。在美国金融危机处理的历史中，也有过成功的案例。比如1998年遭遇到俄罗斯危机影响的美国长期资本管理公司就面临破产的危险，当时正是美国金融机构意识到传染问题的严重性，主动站出来，共同筹资去并购这家机构的资产，才使得这条巨龙没有彻底倒下。不管怎么说，最终是否参与并购行为完全取决于商业机构自己的经营决策。如果美联储采取不当的行为，向金融机构施压，那么，市场就会对货币政策的“独立性”产生巨大的质疑：是否因为美联储滥用政府的权力而使得它们之间存在肮脏的交易？这会不会导致未来金融机构（受政府保护和不受政府保护的）之间不公平的竞争？会不会使广大纳税人的财富白白地断送在官商权利交易上？这所有的可能性都是美国成熟的法治社会所无法接受的。如今伯南克的“过堂”就是要接受这方面的审查。

最后，建立个人影响力和捍卫国家利益之间的“协调能力”。作为中央银行的行长，发挥个人的魅力，与商业化操作的金融机构巨头周旋，是让货币政策畅通的一个不可或缺的环节。美联储前主席格林斯潘的威信就是他长期与金融机构周旋的结果。当然，即使在金融机构的层面建立起了这样的威信，还是远远不够，还得在金融机构的配合“作战”下，让大众真正看到政策的效果，从而让大家感觉到“伯南克说到做到”。在这种信赖的环境下，就会出现非常绝妙的效果，即美联储主席什么也不用做，只要他把自己想做的事让大家知道，人们就会形成与政策效果“同向”的预期。比如自动减少投资来配合央行反通胀的意图等。不过，这种威信的建立，需要前期一系列成功业绩的铺垫。任何一任美联储主席都想建立信誉，减少政策运行成本，提高政策的有效性，于是免不了会出现“急功近利”地获取成功业绩的行为。伯南克这次是否是“越权”干预机构的自行决策（以“丢掉官位”要挟美国银行执行主席刘易斯作出配合美联储救市“战略”中收购美林证券的决策）将经受严峻的考验。不管他这次能否跨越险情成功连任，但他终将会真正地尝到“欲速则不达”的滋味。

总之，从伯南克这次在美国众议院遭到“炮轰”的事件中，我们可以得到这样的信息：作为中央银行的行长，使用好国家赋予的最高“独立性”权限以完成货币政策的最终目标（经济增长或物价稳定）和金融体系的稳定至关重要。为此，要提高货币政策的有效性，任何一任美联储主席都会重视他的公众信誉、金融机构的合作力度。因此，在建立自己的业绩过程中，如何把握稳定与公平、监管与效率、个人与国家之间的正面互动作用，伯南克将要经受很多的考验。尽管中国的货币制度和金融体系结构与美国有着很大的不同，但周小川行长的使命一点儿都不比伯南克轻。另一方面，公众在评价美联储主席的绩效和职能的时候，也要全面包容地看到他们所需面对和解决的多层次互相冲突的关系。甚至，我们不能在环境已发生变化的情况下来评价他们在前期所作的决策是好还是坏，因为很有可能他们当时的决定是十分英明以及切合实际的。我们不能把客观存在的这种事后“动态不一致性”，归咎于美联储主席事前“主观”的无能或非理性决策等因素。

伯南克连任及其“高兴不起来”的理由

2009年8月25日，美国总统奥巴马提名本·伯南克连任美联储主席，开始其第二个四年任期。虽然共和党出身的技术型官员伯南克这次得以连任，但这并不一定就是表现了奥巴马民主党阵营在排兵布阵上的宽大胸怀，而是伯南克团队向海内外证实了他们在大萧条问题上扎实的研究功底和顶着当初国内外对他能力“怀疑”的巨大压力，坚持走自己的“救市”之道，才使今天美国经济终于摆脱“百年一遇”的金融大海啸而开始出现令人振奋的回暖局势，也就是这一“实力”奠定了伯南克连任美联储主席的基础。奥巴马当然不愿意在这样的关键时刻再起用新人而造成市场混乱。

伯南克“独特”的救市理念，在笔者看来，主要体现在以下三大方面：

首先，将自己的诊断结果明确地公布于世，一改美联储前主席格林斯潘所擅长的以投放“烟幕弹”来施展个人智慧的做法。尽管一开始大多数人对他的“金融加速器”理论不屑一顾，持怀疑或否定的态度，但是，他通过迅速降息为“流动性注入”创造良好的外部环境，以及对金融机构和大企业采取强有力的剥离有毒资产的措施等做法，在成果逐步显现后，人们开始慢慢体会出了其中的“智慧”。

事实上，20世纪90年代泡沫经济崩溃后，日本政府也意识到，危机后流动性短缺对本国金融体系所带来的巨大影响，因此，动用了大量的国家财政资源向岌岌可危的银行注入了流动性。但是，对于企业而言，由于顾及救市所可能带来的今后“道德风险”恶化的问题，所以，它们非常强调自身的资产负债状况的改善问题，于是，导致大量非金融机构“去”负债的行为（也就是企业放弃融资拼命还债的现象）。而银行由于“新增资产”运作的余地越来越小（因为资金贷不出去），另一方面，“存量资产”又因为资产价格的严重破坏在不断缩水，结果造成政府的救市行为因为“不及时、不彻底”而失去了效果。最终，导致财政赤字不断膨胀，银行赢利水平一点儿都没有出现实质性的改善。而伯南克团队则充分认识到了这种“资产负债表”的杀伤力——通过降息减少“负债”的压力，通过量化宽松货币政策和剥离有毒资产计划的实施，去改善机构和企业的“资产”质量，双剑齐下，使得美国金融机构的“资产负债表”出现了实质性的“优化”转变。

其次，强调团队和科学的货币政策管理方法，缓解由于缺乏类似格林斯潘的个人魅力所带来的货币政策的“信赖”问题。尽管这种做法缺乏灵活性，对事件的反应能力稍微慢一些，但是，齐心协力、稳扎稳打、步步为营的决策作风已经被美国社会上下和海外同人所接受和赞许。尤其是伯南克团队所表现出来的实实在在、尊重科学的货币政策运作方式，这在 “通缩”面前能起到让人们渐渐看清方向、坚定信念的镇定作用，但这一“集体决策”的风格在经济过热的时代也可能会因为延误遏制泡沫的最佳时机而事后被人怀疑和指责。

最后，处理流动性危机，不能把货币政策僵硬地锁定在危机前的钉住通胀的目标上。伯南克团队清楚地意识到流动性危机给市场带来了严重的价格破坏作用，导致人们财富效应的缩水和债务负担的加重，也导致了企业对创造利润的悲观预期和生产积极性丧失的不良后果。钉住通胀虽然在经济稳定甚至过热时期有利于市场共同预期的形成，起到降低货币政策成本的积极作用。但是，在处于流动性危机的时候，如果政府还恪守钉住通胀目标的做法，人们就会根据政府向市场已投放的流动性规模来判断通胀形成的程度。所以，很有可能在没有修复市场价格功能、没有改善企业和金融机构的资产负债状况的格局下，人们就开始担心货币政策的限度已经来临，流动性注入的行为即将停止。于是，更多资不抵债的企业就不会愿意投资，而通过不断变卖自己的核心资产来提高自身的流动性，结果资产的市场价格就会越来越糟，企业的赢利能力越来越弱，重蹈日本救市无效的覆辙。本来宽松的货币政策会带来价格修复的效果（危机修复时期，价格上涨并不代表通胀形成），可是，人们对货币政策转向的悲观预期会使得经济通缩的程度变得越来越严重！不管怎样，我们看到了美国通用汽车公司不再打算变卖欧宝品牌这一核心资产来维持自身流动性，这再次证明了伯南克向市场投入流动性的做法产生了积极效果。如果当初市场认为伯南克团队更关心通胀问题的话，美国通用汽车公司就不可能改变其发展战略。事实上，伯南克本身一直是推崇美国钉住通胀目标实施的代表人物，但是，这次他看清了流动性危机对经济造成的巨大影响不是通胀而是通缩！日本案例是他坚定这一信念的重要依据。

当然，伯南克目前的成功并不等于他的这种作风和货币政策的运营模式今后能够摆脱以下几方面的挑战：

一是如果新经济增长模式不能尽快确立的话，美国现阶段货币政策所修复的资产负债表又会因为实体经济无法带来利润和财富增加的空间而恶化。于是，宽松的货币政策可能会导致资本市场和大宗商品市场的价格泡沫不断膨胀。这种不能伴随经济增长的“资产通胀”现象会让伯南克目前的货币政策黯然失效，也可能会因为向世界输出庞大的流动性而使得其他国家经济复苏和经济稳定变得更加困难。

二是在经济和金融全球化的环境下，美国国内利益至高无上的货币政策会影响到目前支撑美国巨大双赤字的海外“债权国”的利益（比如剥离有毒资产会影响到债权人的收益率等）。一旦国际资本恐慌性地大量撤离美国市场，或美国的主要债权国出现外汇资产实质性的重新配置的大转移，那么美元的疲软会颠覆美国货币政策的权威和美元主导的国际货币体系地位，从而加快美国通货膨胀的形成。因此，从这种意义上讲，目前的这种政策操作方法的“维持成本”将会变得越来越高。

三是如果伯南克的业绩下滑，那么，党派之间的矛盾、决策团队对其信任度的降低都会使美国货币政策近来表现出的良好的 “独立性”受到动摇。那时，伯南克有再好的研究经济波动的理论功底，也会因为自己地位被“边缘化”而不能将自己深刻的“反省”落实到对货币政策“及时修正”的行动中，而经济动荡的黑锅却还是由被认为权力不小的美联储主席伯南克一人来背。

所以笔者认为，伯南克对这次美联储主席连任的成功不会轻舒一口气，而是会感到责任变得越来越大。对于中国而言，我们也能从伯南克货币政策的理念中借鉴到一些有利于提高中国央行货币政策有效性的宝贵经验和深刻启示。

如何应对“救市政策”所带来的“后遗症”？

2009年年底，由美国次贷危机引发的全球金融大海啸正在进入关键的第三阶段。它和第一阶段自2007年3月开始爆发的美国次级住房抵押贷款机构破产的债务危机特征完全不同；也和第二阶段自2008年8月开始蔓延的全球金融体系信用基础瘫痪、资本大规模撤回、各国政府无奈介入的流动性危机特征不一样；尤其是在发达国家，它已呈现出自己的三个主要特征或三大需要完成的任务：

一是政府的救助虽然平息了市场的恐慌，但是随着市场的修复，缺乏流动性的资产不断“恢复”了它原先的流动性，而政府在第二阶段已经投入的“高流动性”的准货币资产慢慢地呈现出“多余”的征兆。如果实体经济的恢复比较缓慢，来不及吸收这些充裕的流动性，那么，很有可能这些流动性就会通过银行无奈的信用创造活动，其规模被不断放大。而这些流动性又很容易进入国际资本偏好的投机舞台——大宗商品市场、股票市场或国外脆弱的资本市场，去追求虚假的繁荣所带来的可观的“资本利得”，以补偿自己在金融危机中所付出的利益损失和资金的“机会成本”。虽然第三阶段不像第一阶段——问题的严重性在不断恶化，而且，和第二阶段危机的危害性相比，情况也有很大的改观，但是，一旦成本推动型的通胀和外部资产泡沫的崩盘对全球实体经济形成很大的负面冲击，欧美金融体系痊愈的伤疤就可能再次被撕破，它对全球金融体系的“正反馈效应”就有可能会再次刮起新一轮的金融海啸，出现经济第二次探底的格局。从这个意义上讲，抽回多余的流动性是走出这场金融大海啸肆虐的最后阶段所不容忽视的重要环节之一。

这一阶段的第二个特征或任务是全球化模式的重建和修复。因为从20世纪90年代开始，世界经济的运行机制都是在经济全球化的框架下向前推进的，无论是发达国家还是发展中国家都从中获得了极大的经济效益和社会效益。今天，如果要否定全球化模式，就等于我们在否定自己的成长。但是，全球化的推进也使我们意识到，不仅是自己的“瑕疵”，甚至是看上去和自己毫不相干的别处或他人的不负责任的行为，也会殃及自己的生存环境，让大家共同卷入与全球化所带来的利益一样巨大的灾难。于是，如何通过“自律”和借助外部的监管机制来控制全球化所可能带来的风险，也是我们彻底告别这场危机所需要完成的重大任务之一。

第三个特征或任务就是我们要尽快寻找到世界经济新的增长动力。尽管很多新兴市场国家正在为寻找这样的契机在努力改变自己过去对欧美经济的依赖性，而老牌的“领头羊”欧美国家，由于实体经济的复苏没有跟上政府花大精力救助的金融体系的转暖程度，从而显得“心有余而力不足”。如果世界经济还是没有发展的新方向，那么，很有可能各个国家的合作动力会因为各自发展阶段的不同而显得严重不足。于是，创新、监管各自为政，发展的不平衡更会引发严重的贸易保护主义。这种主观“倒退”的全球化政策和客观向前“发展”的全球化市场必然很容易再次引起金融泡沫和金融危机。所以，如果找不到引领世界经济健康发展的新方向，确实会给结束第三阶段的“经济调整”埋下深刻的隐患。

值得引起我们注意的是，2009年年底，美联储正在思考向商业银行出售附息的定期存款，以防止银行体系在充足的流动性状况下进行会带来通胀风险的信用创造活动。因为，此时此刻美国的企业界还在收缩自己的规模，金融体系也没有看清未来怎样的产业能给跻身其中的企业或创业者们带来更多、更可持续的利润收入。为此，银行对企业的“惜贷”特征并没有因为流动性的宽松而有实质性的改善。所以，和企业投资没有关联的信贷行为或银行自身的投资行为都可能会导致更加严重的滞胀问题。美联储的这一做法，就是在第三阶段为完成退市战略向大家释放出的一个明确信号。接下来，它还将采取一系列创新式的收缩流动性的方案。比如直接向市场尝试发行“再回购协议”，或等待市场价格逐步恢复后向市场出售美联储持有的部分长期债券，这些做法的意图是不要让这些闲置的资金进入金融中介体系去产生更多没有实体经济效益的信用创造活动。为了让这种资金的收缩行为能够容易地被广大消费者或投资者接受，政府借助学者和媒体的力量对公众作了充分的阐述。所以，这些救市计划出台后，并没有让市场产生恐慌性“离场”行为。当然，美国政府之所以没有采用传统的加息政策，也是注意到实体经济复苏的脆弱性和清偿债务的能力还是非常有限的。笔者预计，2010年在上述其他两个特征没有明显发生实质性好转的情况下，美联储这种技术性的“收缩流动性”的退市方法还会继续下去。

笔者认为，对于中国而言，值得我们借鉴的经验是：千万不能忽视不产生实体经济效益的“流动性再创造”的问题！我们的任务可能更为艰巨，不仅是银行体系可能产生无节制的信贷问题，而且还有地方政府的助推作用，也存在我们不成熟的金融市场“被恶意利用”的危险。如果我们不能抑制今天已经出现的产业资本向金融资本转变的症状，那么，中国流动性泛滥的结局，不一定是以通货膨胀的形式呈现，而可能会是市场自身承受不了房地产离奇的高价格产生集体的“羊群离场效应”！原因很可能就是来自于一个“不着边际”的消息。也就是说，高房价的破灭，可能不用政府的紧缩政策就会被市场自己刺破，人们自己就会形成恐慌性的“离场合力”，这样就会把一直 “推不倒”的楼价在顷刻间无情地推倒——那时即使政府想刻意扶持和挽救，也会因为代价太大、效果太小的缘故而不得不放弃——这对中国金融体系的稳定乃至实体经济的健康发展都会带来巨大的负面作用。事实上，我们的中央政府已经充分意识到了这个严峻的问题。笔者相信，2010年非对称性的货币政策——灵活的“有保有压”的做法也会成为我国货币政策退市的主基调。

第二部分

欧美经济格局变化及其对中国的影响

导言 | Introduction

由美国次贷危机引发的这场金融大海啸对世界经济的影响十分重大！它在改变着世界的一切，从具体的行为方式到抽象的价值观：首先，它让世界各国看到了在经济全球化的环境下，一个主权国家出于自己民族利益所采取的经济政策，尤其是美国政府的救市政策，一定会通过国际资本、企业跨国投资和产品贸易的渠道，影响到其他国家的宏观经济状况，从而也使得这些受到影响的国家不得不采取积极的应对措施来减缓这种外部冲击。其次，它让各国政府都清楚地认识到，原来被认为是合理的、有效的、可持续的经济政策，在经过这场金融大海啸的冲击洗礼后都发生了翻天覆地的变化，出现了让各国政府骑虎难下的“时间不一致性”的政策冲突。更何况危机后出现的一些“新情况”是以前制定政策体系时所始料未及的问题。如何把握“开放”和“自主”之间的相互关系（“外需”和“内需”的协调只是这类“矛盾”关系的一个具体表现），以及如何把握“恪守既有原则”的“度”和随机应变的“灵活性”之间的关系，就成了“后危机时代”各国政府首先需要解决的最棘手的问题。最后，它让世界各国明白了一个道理，如果无法找到一个能够让大家都信服并且共同为之奋斗的新增长点，那么，这场金融大海啸事实上所造成的“信用危机”就很难在短时间内得以修复。也就是说，“危机后”国与国之间的“指责与摩擦”可能会远远大于“危机前”推动全球化进程的“分工与合作”；而过去推动技术创新的金融创新活动如今也会因为社会大众和政府监管部门对其高度的“戒备心”而受到严重的影响。

本书的第二部分就通过几个侧面来反映这场金融大海啸给世界经济的运行所带来的各种变化。读者阅读完这部分内容之后，就会了解欧洲经济今天所面临的“两难选择”，也会了解中国经济将会受到来自美国政策变化所引起的各种经济和货币的冲击以及中美关系的变化对我国政策制定所产生的各种影响，更会了解“后危机时代”欧美国家发展战略调整的新特征以及中国经济未来发展路径的选择等问题。

这一部分内容的写作目的非常直接和明了，那就是面对今后日新月异变化的世界，我们应该怎样“变革”自己，才能做到不落伍、不挨打，才能让我们的祖国在纷繁复杂的外部环境中永远保持昌盛富强。

第一篇题为《家家有本难念的“经”：大欧洲的凝聚力考验》的文章，向读者描述了欧洲金融体系中银行体系举足轻重的地位。所以，一旦欧洲银行体系出现问题，对实体经济的影响将要大于美国那种市场主导的金融体系的影响。而且，欧洲央行执行的又是钉住通胀的单一目标制货币政策，与美联储相比，针对危机的处理能力就会大打折扣。不过，在这篇文章中，笔者指出，在区域经济一体化过程中反映在实体经济部门的区域“比较优势”还是有其提升的潜在动力，它是“后危机时代”给欧洲经济带来一线曙光的源泉。

第二篇题为《盖特纳带来奥巴马的“中美发展战略”》的文章，向读者展示了美国在面对流动性危机的困难处境之时，对华战略也从咄咄逼人的高压政策转变为说服中国与其成为“患难与共”的战略伙伴关系。为此，笔者在文章中强调：中国在与美国建立的战略关系中如何把握自己的主动性和独立性就显得格外重要。

第三篇题为《“后危机时代”世界经济发展战略的调整》的文章，向读者描述了金融大海啸将给世界和中国经济带来 “富有挑战性”的变化：首先是欧美“量化宽松”的货币救市政策（“退出”后）所带来的全球通胀的压力；其次是新兴市场在探索走出“依托”欧美经济的增长模式；最后则是中国经济开始注重制造强国和金融强国同步发展的“大国战略”。

第四篇题为《奥巴马能“管好”美国的金融吗？》的文章，向读者介绍了为什么奥巴马政府要力推美国金融监管方案变革的社会背景，让我们看到在这场金融创新滥用的道德风险闹剧中，华尔街精英不仅愚弄了无数的海内外投资者，而且也“叫板”了美国富裕阶层所拥有的巨额财富。所以，奥巴马政府强调的通过监管保护消费者利益的价值观也得到了相当一批美国“资本家”和“政治家”的拥戴。而美国的监管会给美国经济的复苏和中国金融体系的发展模式带来怎样的影响，也是值得我们关注的问题。对此，笔者也作了较为深入的分析。

第五篇题为《“政企利益的统一”是国家竞争力发挥的核心》的文章，主要向读者阐述了这样一个重要的事实：美国的经济霸权地位之所以能够暂时维持下去，就是因为美国经济在其活力的创造上政府和企业达成了高度的“共识”。比如就从目前的政府保护主义也能看出，美国政府扼制外部竞争力的做法是想让受到金融危机冲击的本土企业能尽快爬起来“卷土重来”。如今我国的企业和政府之间也要为达成这样的“利益共同体”而努力。

第六篇题为《奥巴马会理解“中国国情”、接受“中国战略”吗？》的文章，告诉读者由美国次贷危机引发的金融大海啸让中国看到了自己的软肋。同时，为了改变对外依存型经济增长模式，中国需要做强自己的金融体系，事实上，中国的这一“结构调整”在某种程度上必然会触及美国的“利益”，如何在诸多的挑战中建立起中国自己的“大国战略”，这将是“后危机时代”中国政府需要拿出智慧和勇气应对的重要问题之一。

第七篇题为《金融市场的“游戏规则”》的文章，向读者阐述了在经济全球化时代，世界财富一定会出现跨国流动的现象，以及由此产生的财富管理上的“委托和代理”关系。与其强调各国自身的创造财富模式，减少国际资本的流动，倒不如加强对国际资本财富管理方式的监管，以此降低全球化所造成的金融危机的风险。为此，笔者分析了建立全球统一监管模式的必要性和运作过程中可能面临的挑战。

第八篇题为《“对冲基金”靠“欧元区机制”的缺陷赚钱》的文章，告诉读者这场金融大海啸的另一个重大影响就是暴露出了欧元区货币机制的缺陷。尽管欧盟政府指责美国对冲基金乘人之危，“投机”欧元，从而呼吁美国政府和欧盟政府一起加强监管跨境的投机资本，但是，笔者分析对冲基金之所以“攻击”欧元谋求无风险的“暴利”，原因还是在于欧元区自身。其主要表现在：一方面，欧元区即使出现区内个别国家严重的债务危机，它们还是坚持不推出有效的“退出”机制，从而让希腊等国糟糕的“基本面”影响到欧元价值的稳定；另一方面，欧洲央行僵硬的货币政策调控机制也是导致欧元区没有及时筑起“防火墙”的重要因素之一。所以，如果不及时纠正这些缺陷，仅凭监管对冲基金的行为是不能够解决根本问题的。

下面，就让我们感受一下美国金融大海啸对世界经济的影响和由此带来的翻天覆地的变化吧！

家家有本难念的“经”：大欧洲的凝聚力考验

北京时间2008年7月3日晚上，欧洲央行如市场所预期，宣布加息25个基点至4.25%，为七年来最高点，这是为了应对当时4%这一超过事先设定的2%通胀目标值的高通胀率。按理说，欧元会随着加息政策的实施而出现升值的市场行情，可是，当天还没等欧洲央行行长让–克罗德·特里谢解释完欧洲央行加息的原因，欧元市场上就出现了看似“异常”的大跌局面。这究竟是为什么？是人们担心加息会把欧洲经济带入低谷？还是这次加息分量不够，无法遏止2008年席卷全球的成本驱动型的通胀走势？可是，跟美国相比，欧洲的一些经济指标都要好于美国，而且，德国和法国政府都在不同场合表态自己的国家具备能够应付更高通胀的能力。那么，2008年7月3日晚上的这波行情，为什么会让投资者去“青睐”同样面临通胀压力且迟迟还没有采取加息措施的美元资产？通过下文的分析，我们就能够了解欧洲经济2008年7月所面临的挑战，也能够认识到作为世界经济的第二大主体——欧盟经济的发展模式及其对世界经济的失衡问题所产生的积极意义。

一、 欧洲在“次贷”风波中究竟“陷”得有多深？

欧洲经济自2004年开始，步入了一个稳健的经济恢复和增长时期，但是，谁也没有料到一度拉动美国经济繁荣向上的房地产市场会爆发严重的危机，欧洲很多大型金融机构被美国著名信用评级公司的信用评级蒙蔽了自己“识别风险”的慧眼，竟然“积极”参与了“标的市场”——次级住房抵押贷款机构的融资业务，致使事后所遭遇的直接损失比美国本土金融机构的直接损失规模还要大。当然，由于欧洲银行业的优势在于现货的零售市场，而美国银行业则擅长于一级和衍生市场，所以，欧洲银行业在次贷风波中所受到的总损失（约1 640亿美元）还是要小于美国银行业的总损失（约2 225亿美元）。但是，不管怎样，次贷风波的潜在风险依然很严重。而没有暴露出来的风险，随时有可能受到国际金融市场的波动而被激化和放大，这也是为什么欧洲央行不得不随同美联储一起持续积极注资“救市”的原因之一，也是面临高通胀压力时无法大幅度加息的痛处所在。

图1:欧美次贷风波受害程度比较

资料来源：高盛集团2007年12月的研究报告。

欧洲经济一体化之后，加速了金融体系的建设，但是，其直接金融和间接金融的比例，与美国相比，还是缺乏内在平衡，较大地偏重间接金融。因此，欧洲的银行业一旦出现纰漏，就会影响到其国内金融资源配置的效果。比如欧洲银行业一旦为保护自己运作的安全性，对动荡时期的贷款行为持谨慎的姿态，那么，企业即使有好的项目和合理的抵押资产，也得不到银行的贷款，就不得不缩小投资规模，而不像在美国那样很容易就能找到其他的融资渠道，解决动荡期暂时贷款难的问题。也正因为如此，欧洲经济周期强制调整、失业率瞬间膨胀的风险就相对要小一些。欧洲央行注意到自己的薄弱之处，积极救市，以免金融体系发展到瘫痪的局面。截至2008年7月，次贷风波对欧洲经济直接构成的威胁并不是很大，至少比美国要小多了。美国政府救市的压力会更大。到2008年7月为止，欧洲央行就抓住了这一特征，联手美国救助市场，效果也很明显。

二、滞胀风险挑战欧洲央行的单一货币政策目标。

2007年爆发的美国次贷风波，彻底改变了国际金融市场的投资环境，在经济全球化和金融全球化的环境中，它很容易将其所造成的资产价格的剧烈波动扩展到生产要素市场，从而间接影响到每一个开放经济的国家。正是因为由此带来的美元疲软的加剧、股票市场的激烈波动，刺激了大量投机资本进入规模有限的工业要素市场，于是，石油价格不断高企，工业原材料价格日益飞涨，这种突变不仅影响了这两年欧洲好不容易赢来的健康的基本面，而且也严重影响了欧洲投资者和消费群体还不够稳定的心理。东扩的欧洲未来必将接受越来越严峻的考验。至少今后欧洲经济增长的减速、就业的压力、贫富差距的恶化等问题，在成本输入型通胀的环境下将变得越来越严重，从而会直接威胁到欧洲央行实行的只钉住通货膨胀的单一货币政策的有效性。

注：2008年及2009年数据为预测值。

图2:1996~2009年欧洲就业率及经济增长率变化

资料来源：欧洲议会2008年经济预测报告。柱图表示就业率，折线图表示经济增长率。

欧洲央行行长特里谢这次之所以强调本轮加息不会像美联储以前的做法那样，成为一种长期的趋势，也是考虑到除了稳定通胀以外，还得关注在非常时期经济是否出现下滑的问题。从这个意义上讲，滞胀的风险不仅给欧洲央行带来了政策操作上的麻烦，更加给市场增添了对欧洲经济的不确定性。所以，本轮宣布欧元加息，非但没有使欧元升值，反而因为加息所造成的负担越来越大，加息成为遏制通胀的利器的可能性也越来越小。于是，市场很自然地就抛弃了这个短期内收益上没有“将来性”的资产，而急不可耐地去选择流动性好的美元资产，甚至可能会因为美联储的加息行为而无风险地获得由此产生的高收益的财富效应。

另一方面，我们不得不看到，在通胀攀升的压力面前，如果欧洲央行货币政策态度不强硬，继续延迟加息的话，就可能会出现欧洲央行所担心的“更坏的结果”，即欧元区通胀预期失控，进而引发新一轮“加薪潮”（这是欧洲区域的一个不可忽视的特征），而第二轮这样放大的通胀效应又会继续推高通胀，可能导致欧元区经济受到更大的伤害。一旦欧元区经济复苏进程受阻，那么，欧盟政治一体化的进程必将遭受更大挫折。

三、大欧洲经济发展战略选择的机遇和挑战。

尽管欧洲经济体没有对突然爆发的金融危机作好充分的准备，因此在金融市场动荡不已、石油价格节节高涨、美国经济急速下滑的局势下，欧洲央行等决策部门确实都感到摆脱这场危机的政策应对困难重重，但是在经过“欧元区一体化”的阵痛之后，尤其是放弃了“纯粹模仿”美国资本和技术密集型的发展模式，通过扩大欧元的流通区域，刺激欧洲区域内部贸易的自由化，并且提升欧洲产品在国际市场价廉物美的竞争力，欧洲经济保持了靠欧洲经济体内部所建立起来的垂直产业链上的比较优势，实现了较为稳定向上的增长态势。

具体而言，德国作为欧洲第一大经济体，受益最为明显。而且，这几年德国推行养老、社保制度改革，重新激活了就业市场，失业率大幅下降，并与中、东欧一起形成了强大的欧洲生产网络，这增强了欧洲经济体发展的韧性。因此，到2008年7月为止，次贷危机对欧洲地区的影响比预期要小得多。这里还要指出的是，欧盟持续的东扩，不仅带来了东欧地区廉价的劳动力供给，提高了欧洲企业的国际竞争力，同时也因为大量闲置的劳动力进入了生产领域，直接分享到企业效益给他们带来的生活上的改善，这就扩大了欧洲内部的内需市场；另外，德国等老牌的市场经济国家，其技术优势也可以在东扩中充分体现出来。因此，虽然欧元兑美元大幅升值，但没有影响德国在东扩中的经济效益，以及由此带来的经济增长和就业市场的繁荣。在德国这头经济领头羊的带动下，欧洲经济整体表现还是比较好的。

另一方面，欧洲的发达国家还注重国际化战略，把产品推销到经济最活跃、最具有发展潜力的新兴市场国家中，中国、俄罗斯和印度就是欧洲国际化战略的首选市场（希望中国不断开放市场和人民币加快升值，也就是这一强化欧洲竞争优势的国际化战略中的一个重要环节），而且取得了十分可观的经济效益，很好地分散了欧洲本地区经济周期波动的风险。而且，由于欧洲对新兴市场出口的产品都是高附加价值的工业半成品，所以，欧元的这一轮升值反而改善了欧元区出口国的交易条件，为它们带来了可观的收益增长。

当然，贫富分化、地区差异、社会政治意识的背离等棘手问题，在外部冲击（次贷风波所造成的经济萧条、输入型高通胀和金融动荡等）的情况下，会表面化和激烈化，于是，欧洲一体化的进程又将面临很多新挑战。而且，原来已经得到解决或缓解的问题，比如财政赤字和贸易赤字问题，又会因为减税（刺激经济）和欧元的大幅升值而重新浮出水面。如何发挥大欧洲统一的规模优势，来克服全球高通胀和弱增长的共同挑战，这将决定欧洲经济体未来几年的发展活力和国际竞争力。从这个意义上讲，决策部门丝毫不能为过去的成绩沾沾自喜而放松当前对经济的有效管理。只有继续发挥区域经济发展的活力，欧洲的大统一过程才会表现出它可承受外部冲击的巨大能力，否则“东扩”的规模效应，在残酷的外部冲击面前，反而显得更加涣散，不堪一击。

图3 欧洲产品“国际化”的主要区域和国家

资料来源：欧洲议会2008 年经济预测报告。纵轴表示出口增长率。

盖特纳带来奥巴马的“中美发展战略”

2009年5月31日~6月2日，美国财政部长盖特纳以总统奥巴马特别代表的身份访问中国。他还会老调重弹吗？

记得在2009年年初刚获得财政部长提名的他，曾断然认为中国“操纵汇率”，表现出将跟中国进行正面交涉的强硬立场。但是，2009年4月份，在其领衔的美国财政部半年度汇率报告中，他又拒绝将中国定义为“汇率操纵国”。接着，5月20日，他在参议院再次为放弃将中国纳入货币操纵者行列的决定进行辩护，称中国的汇率政策在过去两年里已经发生显著变化。那么，他180度的立场转弯说明了什么？是为了来华前“讨好”中国吗？还是另有“企图”？中国该如何出牌？有没有可能得到一个“双赢”的结局？以下，笔者通过三点内容来阐述对此问题的看法。

一、美国政府在力图实行一个“最低成本”的救市计划。

众所周知，从2009年第一季度以来，美国的救市政策跟中国刺激经济战略一样发生了一些质的变化。中国从2008年年底以货币政策及其放宽银行体系流动性为主的救市行为，转变成以积极财政政策和与之对应的产业振兴计划为主的刺激经济复苏的“务实”方案，而美国则将单纯的降息政策转变成有针对性地剥离金融体系有毒资产的流动性注入的“务实”计划。显然，中美的救市目的都是防止本国经济在现有的经济结构下出现硬着陆的风险——美国金融机构破产的传染效应是否会渗透到其实体经济运作，以及中国外需萎缩所引起的经济增长的下滑是否会导致银行体系资产质量严重恶化并因此引起 “脱媒现象”。对于美国政府来说，以最低成本获得救市资金是当务之急，重中之重！

美联储如果不顾及需求者的保值和增值利益，完全可以开动它的印钞机。但是，通胀的风险、汇率贬值的风险和资本流出的风险就像一种无形的制衡力量，压得美联储和美国政府喘不过气来。从这个意义上讲，控制印钞行为，向美元资产富裕的国家直接和间接地借钱则是成本最小的救市融资方案。直接的效果，在于力劝中国政府把帮助美国政府挽救其经济看成是解决中国本国危机的一个重要举措，增持美国国债是一个“短痛”，但它能够避免“长痛”。间接的效应，则是希望中国带头维持美元在世界经济舞台中的霸主地位。只要贸易和投资的结算货币以美元为主，那么，出于保值和增值的目的，美元回流美国本土的概率要比在其他国家和地区“流动”的可能性大。这就间接地为美国政府提供了较好的融资条件。盖特纳身为美国财政部长，深谙此理，这种“屁股指挥脑袋”的无奈之举也在“情理”之中。也就是说，盖特纳对华态度的转变和访华的意图都是希望赢得中国政府的好感和积极的配合。

于是，人民币汇率的市场化和开放中国资本市场的要求，比起维持中国外汇储备流入美国的当务之急来讲，就显得有点儿“隔靴搔痒”、“远水不解近渴”了。而且，跟中国这个美元富国“伤了和气”，效果将适得其反。所以，即使盖特纳“老调重弹”，也是“醉翁之意不在酒”，而是为了让中国感到美国政府在顶住国内压力，不计较这类伤和气的问题，显示出他们“宽容大度”的胸怀，从而在彼此之间产生几分友好的气氛，也有利于切入正题和解决核心的融资问题。

事实上，人民币汇率升值无法扭转美国双赤字的结构，而且，此时推动美国金融机构大举进入中国资本市场，也会对美国本土的就业和资本市场的稳定产生意料不到的负面效应。不过关于这类对中国经济敏感的问题，美国政府和中方交涉的战略也有所变化，即强调双边在国际事务中的权利和义务分配（“G2”格局），而且，为了更有利于得到好的谈判结果，中美战略对话在美方的建议下将经济和政治分开进行交涉，这将考验中国政府如何在分开的场合能够凝练出统一的“中国声音”和果断的决策力。

二、盖特纳访华意在向中国政府解释“J曲线效应”。

这次全球性的金融大海啸让我们看到：危机面前，任何国家的政府看重的都是“稳定”，而不是经济过热时强调的“效率”改善。但是，在全球化的环境下和目前世界经济严重失衡发展的格局下，这种求稳的救市行为都需要外部环境的配合。对美国而言，稳定金融体系和保持美元的国际货币主导地位同等重要，而且两者相辅相成。如果没有至今为止最庞大的美国金融体系支撑，美元主导的货币体系一定会在双赤字不断严重的趋势下渐渐地衰弱；当然，如果没有美元主导的国际货币体系的大环境，美国金融体系的强大就没有充实的“物质基础”。所以，盖特纳这次来华，就是亲自向中国领导人带来奥巴马的谢意和对救市政策的诠释，也就是希望中国政府“十二万分放心”：通过“治理大萧条的全球著名专家”（美联储达拉斯分行行长费希尔的原话）、美联储现任主席伯南克亲自推行的剥离有毒资产计划的成功运行，美国经济一定会迅速摆脱危机的缠绕，中国债权国的利益从中长期来看一定能够获得财富效应。当然，现在会存在一个“J曲线效应”（它来自于贸易理论，描述的是“当一国汇率贬值后，由于价格效应的时滞性和前期合同所带来的收入效应同时存在，所以，贸易逆差短期内反而会扩大”的现象）：由于美国政府的救市计划，美国财政赤字短期内非但不会减少，反而会增加，这背后也会伴随着短期内美国（长期）国债收益率的下滑、美元贬值和通胀风险冲高的问题，但这些问题，都会随着今后美国救市的逐步成功和美国实体经济的日渐复苏而慢慢消失。

当然，这仅仅是一个口头承诺，如果世界经济发展的失衡格局不扭转，美国救市的“J曲线效应”就无法兑现。除非，美国金融体系的复苏再构建一个新的增长（将来也会走向泡沫及崩溃），世界经济再回到以前的格局，但是这种可能性在短、中期内都很小。如果中国和世界其他国家一起，迅速摆脱美国主导的世界经济发展格局，那么，很有可能会带来两败俱伤的结果。而且，发展中国家的损失会更加惨重。所以，要求美国政策的透明性和保持现有经济状况不再恶化将是我们应对美国诉求的唯一“次优选择”。中国政府国债结构的调整也显示了我们的这一立场。如果救市效果不明显，那么，中国脱美元化的战略就不会停止，这甚至包括加快人民币国际化的进程和调整我国外汇储备的币种结构。美国政府不想看到这样的结果，就会千方百计地解决“双赤字”给他们造成的越来越大的麻烦。

三、中国的大国战略任重道远，而美国不会袖手旁观。

中国的大国战略可以从供给和需求两方面来看：

从供给面上讲，中国政府想改变自己在产业链上位于低端的不利格局，就要通过产业自主创新，建立标准等方法挑战美国创新大国的地位，同时，通过部分地区的产业结构升级和转型，力争获得产品价格的定价权和产品服务所创造的更高的附加价值，尤其是要通过强化金融体系来管理好自己的财富，扶持创新，这都是在挑战现行美元主导的国际货币体系和美国在世界经济舞台上的霸主地位。

从需求面上讲，要保证中国经济的可持续发展和人民币财富的稳定增长，市场培育和内需增长是必不可少的。中国政府也在通过农村的城市化和工业化建设，创造出更多能够给农民带来更多收入的就业机会，因为他们的“购物”愿望和规模都十分明显；同时，还通过建立完善的社会保障体系，力图解决城镇人口“有钱不消费”的问题。再者，中国贫富差距和区域差距也在某种程度上抑制了上述产业政策和刺激内需的计划，收入再分配制度的合理化和高效化，也是中国政府努力探讨和尝试的方向。但是，无论是从供给面还是从需求面，这种大国战略和调整都需要时间，无法产生立竿见影的经济效应。

当然，一旦上述效果出现，供给和需求会相辅相成，形成经济发展的“良性循环”。也就是说，在经济全球化的环境下，光有消费，没有企业的竞争力，不一定就能做强中国的企业；而光有生产力，也会因为缺乏市场、缺乏财富分配的话语权而无法进一步升级和发展。所以，“自主创新、人民币国际化、内需主导”等概念的提出，都是出于我们想从被动的出口导向的低附加价值增长模式转变成主动的创新、标准设定导向的高附加价值增长模式的愿望。这是在挑战美国现有的霸权地位。尽管中国在这方面任重道远，还没有给今天的美国构成多大的威胁，但是，美国会袖手旁观吗？

今天，中国政府也清楚地意识到大国战略是一个需要我们中长期为之奋斗的目标。但是，在短期内，尤其是目前如何帮助中国经济摆脱全球金融大海啸的困扰，不切实际地过分强调大国战略反而会让我们适得其反，事倍功半。显然，目前，中国政府并没有刻意强化内需来挽救外需，而是看到了中国区域差距给我们留下的发展空间，用新的投资扩张战略来解决旧的产能过剩，为大国战略的有效实施赢得宝贵的时间！当然，这在一定程度上会影响美国救市的效果，因为如果中国内需不贡献出来，美国贸易逆差就无法有效收窄，所以，一部分美国学者所主张的“中国应该用消费者信贷的扩张来刺激内需”的观点也反映了美国国内的立场。可是，这种没有基本面支撑的消费增长恰恰是这次美国次贷危机给我们带来的最大教训。这个“陷阱”我们当然不会跳下去！只要我们自己头脑不发热，跟美国政府一样时时刻刻去选择最佳的救市方案，去寻找更多国家的支持和帮助，那么，中国就一定能真正率先走出危机的阴影，一定能找到和美国交涉的最佳对策（虽然不要做“两败俱伤”的事情，但是双赢格局中也不能一直处于劣势的位置），也一定能渐渐实现中国经济可持续发展的大国战略。

“后危机时代”世界经济发展战略的调整

如果说2008年8月份之前是国际金融危机第一阶段的话，那么，2009年7月召开的八国集团峰会和之后的“金砖四国”首脑峰会似乎向世人释放了另一个信息：国际金融危机可能正在告别全球流动性恐慌的第二阶段，现在应该尽早考虑“后危机时代”（从现在开始属于走出危机的第三阶段）世界经济该如何跨越失衡发展的模式，走上富有活力的可持续发展之道。

一、寻求无通胀的“退出”模式。

为了摆脱全球金融危机对本国经济和金融体系的冲击，多数国家都从2008年下半年开始向市场注入了规模巨大的流动性，通过改善企业和金融机构的资产负债状况来改变市场悲观情绪，扭转2008年由于流动性恐慌而出现的银行惜贷、资产通缩、投资无助、消费疲软等严峻局面。但当各国金融机构财务状况好转，市场信心缓缓提升之际，全球流动性过剩的局面再次有了抬头的迹象！

此时，发达国家和新兴市场国家面临的挑战有所不同，欧美国家主要是因为不能及时拿出流动性输入机制的“关闭”方式（比如国有资产能否在市场上卖出一个“好价格”等），从而导致通货膨胀高企的局面，逼迫货币政策采取强硬的180度掉头的方式，这对刚刚复苏的经济会产生非常严重的负面影响。有些经济复苏慢的国家会面临 “滞胀”状态，这种状况在经济全球化的今天如果不能得以遏制，就会波及其他经济已经复苏的发达国家。

对新兴市场和发展中国家而言，由于生产能力和增长的空间很大，一定程度上吸收了货币流动性的压力，但大宗商品价格因为投机资本的猖獗再次高企不下的可能性依然不小，这种迹象在2009年7月已经出现。这对于那些外向依赖性大、经济复苏程度低的国家而言，打击可能是巨大的，由此会收窄世界经济发展的空间，不排除实业投资回报率因为生产成本不断提高而明显下降，导致实业部门的资金再次回流到金融市场，造成严重的资产泡沫，甚至不良企业恶意圈钱的问题会再次困扰所在国的监管部门。

总之，“后危机时代”最先面临的挑战，是如何再次抵御在应对全球性流动性危机的过程中“迫不得已”埋下的通胀风险！

二、新兴市场国家出现了对美元体系的信赖危机。

“后危机时代”给各国政府带来的最严重的挑战是如何改变造成这场全球金融危机的制度因素和增长模式，它包括：全球统一和谐有效的监管制度和合作体系的建立；美元主导的国际货币体系的改革；世界经济失衡发展的增长模式的调整；能够带来双赢效果的经济一体化的推进等。

在发达国家，信息披露制度、会计审核制度、金融创新的风险控制机制、激励相容的公司治理机制等，在全球范围内的改革正在得到充分认识，金融生态环境的建设和优化也在积极地推进之中。这些问题若不解决，就会影响金融体系在实体经济中所发挥的作用，就会因为大众对金融服务的过度警觉和信赖的缺失，而造成长期投资成本上升和金融市场价格过度波动。这也不利于储蓄的提高和资本的形成，不利于扭转过度消费和过度透支的失衡格局。当然这也不利于欧美国家技术创新所需要的金融资源保障。

发展中国家则是要继续发挥自己的比较优势，利用经济一体化的外部环境，推动贸易和投资活动有序健康发展。困难主要来自于世界经济失衡导致外部市场缩小。各国政府都意识到在“后危机时代”以前长期赖以生存的美元价值体系会不断恶化，而能够取代美元或美元体系的另一个国际货币体系还没有准备好。于是，发展中国家双边之间都在加大合作力度，以突破货币体系扭曲所带来的增长制约问题。事实上，中巴“货币互换”模式也呈现了新兴市场国家摆脱美元主导货币体系约束所释放的智慧。双方各自用自身的货币去购买对方国家的货物和服务，再将获得的对方国家的资金到对方国家进行实业投资，从而保证国际收支相对平衡，以避免货币头寸盈余所带来的保值和增值的麻烦。发展中国家还多元化自己的外汇储备结构，用美元去购买工业化所需的资源和技术，用美元鼓励自己的企业到国际资本市场通过资本运作来扩大海外发展空间，同时让自己的主权基金等在海外市场寻找其他币种资产或非美元国债的替代金融产品，以增强本国外汇储备的财富价值。当然，“后危机时代”发展中国家会继续吸引外国企业到本国投资，以增强本国在国际市场上的竞争力。但和以前不同的是，平衡发展外资企业和本国企业的产业政策将会被更加重视。

三、中国应探索制造强国和金融强国双向发展战略。

作为经济发展规模已位列世界前几位的国家，如何提高发展的质量、建立实体经济与金融体系匹配的增长模式，已经成为我国减少外贸和投资摩擦、缓解就业压力、降低增长代价（高污染、高能耗）无法回避的挑战。

根据产业发展的“微笑曲线”理论，一个国家经济发展的活力和可持续性取决于这个国家重点发展的产业定位：对上游产业而言，具有控制生产要素的威力，一些资源丰富的发展中国家也得天独厚地享有这一优势，比如石油输出国组织（OPEC）和其他石油输出国家。但欧美国家尤其是美国，拥有无形资产的垄断优势，比如高端技术、低成本的金融资本世界品牌、发达的资源交易市场（定价权）和产品标准的确立能力等。比起单纯要素出口的国家，它们更具有市场竞争力和财富争夺的能力，能够从产品创造的全部价值中获取大部分，而处于中游产品制造环节的国家则只能拿到其中微不足道的部分。值得注意的是，制造业主导的国家，比如东亚国家，为保证投资成本的可控性，发挥产品在市场上的竞争力，常常采取金融抑制战略，即通过控制利率和汇率水平来保证企业旺盛的生产能力和在国际市场上的竞争能力，从而获得可观的收入效应。尽管这种金融压制战略牺牲了金融体系所带来的财富效应，却在最大限度上避免了“缺乏国内市场购买力和金融体系发展缓慢”对本国经济增长的负面影响。当然，产品制造出来后又会进入一个服务的高价值创造环节，处于这样的产业下游的国家，因为是创造最后财富和保管财富的关键环节，所以同样能够在产品价值链中获得更多财富分配。许多西欧和北欧的国家都处于产业的下游，而美国因为拥有强大的国际金融市场，发挥着管理全球财富的功能，自然就处在了全球价值链的最后端，这也是美元主导国际货币体系的一个重要原因。

这场全球金融危机让世界看到了美国增长模式具有持久性和相对竞争力的秘密——美国的市场风险由全球共同承担；而美元的垄断地位不减反增，这也让各国尤其是东亚国家看到了增长模式的劣势——出口主导的增长模式因为金融市场价格的突变和美国市场的需求萎缩使经济受到重创！

我国政府已经充分意识到了过去增长模式的弊端，正在从供需两方面寻找中国经济可持续而富有国际竞争力的大国发展战略：

从供给来讲，我国政府想改变自己在产业链上处于低端的不利格局，就要通过产业自主创新、建立标准等方法来挑战美国创新大国的地位，同时，通过部分地区的产业结构升级和转型，力争获得产品价格的定价权和产品服务所创造的更高的附加价值，尤其是要通过强化金融体系来管理好自己的财富，扶持创新，这都是在挑战现行美元主导的国际货币体系和美国在世界经济舞台上的霸主地位。而将上海国际金融中心的建设提升到国家战略层面，就是这一发展战略的一个缩影。

但在短期内，不切实际地过分强调大国战略反而会让我们适得其反。我国政府并没有刻意去强化内需来挽救急速下滑的外需，而是看到了区域差距留下的发展空间，用新的投资扩张战略来解决旧的产能过剩，为大国战略的有效实施赢得宝贵的时间！从“十大产业振兴计划”中也能看出，我国政府要在传统产业内部增加技术含量，降低高污染高能耗的成本，以此提高中游产业集聚的附加值水平。

从需求来讲，要保证中国经济的可持续发展和人民币财富的稳定增长，市场培育和内需增长是必不可少的。我国政府正通过农村的城市化和工业化建设，创造出更多就业机会，同时还通过建立完善的社会保障体系，力图解决城镇人口“有钱不消费”的问题。此外，收入再分配制度的合理化和高效化也成为我国政府的努力方向。

总之，在经济全球化的环境下，光有消费，没有企业的竞争力，不一定能做强中国的企业；光有生产力，也会因为缺乏市场、缺乏财富分配的话语权而无法进一步升级和发展。 “自主创新、人民币国际化、内需主导”等概念的提出，都是因为我们想从被动的出口导向的低附加价值增长模式转变成主动的创新、标准设定导向的高附加价值增长模式，这充分反映出我国在“后危机时代”发展战略上的重大调整。

我们的产业结构调整需要时间，为了尽快站上产业链的高端，“金融创新”和“金融开放”是不可或缺的条件。东亚有很多出口导向的国家和地区，但即使是日本和韩国，也没有摸索出一个与制造业相匹配的具有竞争力的金融体系运行模式！1997年的东亚危机和日本20世纪的金融泡沫崩溃，都说明它们尝试发展金融来支撑制造业的战略以失败告终。美国则干脆把大部分制造业都移到了海外适合标准化生产的国家和地区，努力保持本国创新和金融共同发展的匹配增长模式。笔者认为，这也是中国在“后危机时代”转型过程中所将面临的挑战，迫切需要决策部门、监管部门、金融机构、生产单位和研究机构共同探索出一种适合我国可持续发展的增长模式。

奥巴马能“管好”美国的金融吗？

美国总统奥巴马在2009年6月18日公布了美国在金融市场监管方面的计划。该计划将寻求加强对金融机构的全面监督，尤其是增加对衍生产品和其他市场基础领域的管理，同时，将创立一个新的消费者保护机构，并给予政府对抗未来金融危机的新工具，以及开创一个与海外监管机构达成协调统一的监管模式。这一计划从顺应海内外加强金融监管的呼声，重建美国金融体系在全球范围内的信赖基础这一宗旨上看，有其深远的战略意义。

首先，金融服务业是美国经济发展的核心产业，而市场的信赖是保证国内外金融资本汇集美国，使其金融业繁荣发展的前提条件。这场全球性的金融大海啸，让世人意识到，一批专业化的投资团队，利用他们独有的知识结构和由此带来的信息不对称，骗取了广大不知情的投资者的信赖，从而达到他们疯狂地追逐利益和转嫁风险的目的。为了防止这种病态畸形的业务再度出现，奥巴马政府正在从事前（比如加强监管等）和事后（比如提高破产处理的艺术等）的危机处理方法上，试图找到并努力弥补现有危机管理中所存在的漏洞。

其次，美国双赤字的经济结构之所以能够持续下去，是因为一直以来美国的金融体系发挥了管理世界财富的功能。而且，借助于美国金融体系的比较优势，美元主导的货币体系也能够顺利地主宰和推动经济全球化的进程。但是，如果今天美国政府不能够在一定程度上拿出实际行动来回应世界对其金融体系和美元主导的货币体系不满的状态以及要求其改革的呼声，那么，很有可能会出现美国政府最担心的国际资本大规模流出的局面，从而导致美国双赤字的经济结构难以维系，美国的国家地位和美元的作用在世界经济舞台上每况愈下。这是美国政府最不愿看到的状况，奥巴马政府当然会全力以赴维护美国的核心竞争力。

最后，全球金融危机也给美国带来了再造强盛金融体系、引领世界金融发展模式的绝好机会。目前，全球都在思考如何建立一套行之有效的监管模式来应对金融创新滥用所引发的系统性风险。美国仰仗自己本土的（信息）优势，推出“后危机时代”的现代金融风险管理模式。如果这种新模式被世界接受，那么，美国又一次创造了一个新标准！这会让美国金融体系占尽先机，而新兴市场国家的金融体系，可能就会因为被动导入这种新的监管模式而不得不增加运营成本，降低了其金融机构在国际舞台上的竞争活力。所以，世界各国都在关注正在发生的游戏规则的变化，关注这种监管的新标准会以怎样的方式影响全球。

奥巴马的这次改革方案具有以下几个特点，值得中国金融业在发展过程中加以借鉴：

第一，对越来越趋于混业经营的巨型金融机构，尤其要加强事前监管的力度。因为一旦它们出现问题，就很容易绑架政府动用纳税人的资金去挽救它们所缔造的“小社会”。否则，政府将承担更高的救市成本。当然，在金融全球化的环境中，金融机构越做越大是市场发展的结果。但是，如果我们还停留在僵硬的分业监管模式上，就很容易让这种道德风险行为越演越猖狂，直至不可收拾的地步。

第二，对于金融创新活动，我们要充分认识到它的双刃剑特征。尤其是表外业务和场外交易业务，标准化程度低、差异化强、透明性弱，因此，信息不对称问题十分严重。如何避免由于无知而陷入巨额亏损的结果，相关监管部门应该负起社会责任，设定投资高风险产品的准入门槛和机构提示风险的要求。当然，为了鼓励成长型中小企业的融资，开拓场外交易和表外业务的金融创新活动是推动一国经济附加价值提高的必要手段。如果不分青红皂白，把金融创新业务一网打尽，反而会扼杀经济发展的活力。但是，绝不能脱离基本面，靠金融创新的渠道来纯粹追逐资本市场的金钱泡沫，如果这种行为得不到充分监管，那么就一定会在经济全球化的环境中再次爆发重量级的金融大海啸。

第三，要恢复对金融体系的信赖，就要注重对消费者的保护。如果只关注资本市场中金融创新的能力和企业的融资成本，而忽视老百姓持续稳定的财富增长的需求，那么，总有一天这样扭曲发展的金融体系会被边缘化，经济发展的效率就会大打折扣。而且，这种消费者保护不能仰仗当事人双方的努力，一定要借助第三方专业化团体的运作才能发挥其真正的作用。政府尤其要重视第三方机构的质量，否则，就无法保证金融体系健康发展所赖以生存的“信用”环境能够长期维持下去。

总之，奥巴马正做着他上任以来最艰难的金融体系改革的工作。因为他面临的是如何增强金融体系活力和效率与保持金融体系健康稳定发展之间的两难选择：如果过于重视前者，就可能会使金融创新活动超越了实体经济所能支撑的限度；而如果过于强调后者，则可能会因为监管过度而使得本来在危机中已经失去了一部分战斗力的金融机构和市场更加丧失活力。那么，奥巴马能否交出一张令世人满意的答卷呢？让我们拭目以待。

“政企利益的统一”是国家竞争力发挥的核心

2009年7月，美国商务部长骆家辉和能源部长朱棣文展开了他们的访华之旅。利用两位华裔在中国得到的天然“好感”，奥巴马政府在谋求中国对美国未来新增长点的计划和行动给予最大帮助。这是美国政府在“后危机时代”寻求政府和企业双重利益的统一和利益最大化的战略表现。

考察美国的金融危机历史可知，他们解决危机的办法并不是在哪里跌倒从哪里爬起，而是摒弃在市场中已证明站不住脚的东西，并用最多的精力和最快的速度去探索和发现人类未来可以再次依托的崭新的财富创造方式。所以，当IT泡沫破灭后，美国政府通过降息、废除金融活动管制，住房政策的改革等措施，大胆扶持了本土金融体系的创新能力，以此来缓解IT泡沫破灭后对美国所产生的巨大负面影响。事实上，在前几年经济繁荣时代，最大的得益者还是美国的机构、企业和政府。而今天的金融危机让美国企业和美国政府付出的代价，就和以前历次泡沫破灭一样，是一次“正常”而又必不可少的“调整”。只不过如何将调整的成本和时间的代价控制在最小的程度，确实需要美国市场和政府携手努力。

为什么这次美国“寻找新的增长点”要和中国联手一起来做呢？这又给我们带来了怎样的影响和启迪呢？

众所周知，在财富创造的“三大环节”过程中，美国向来重视跟“怎样创造财富”有关的研发、设计和制定标准等所谓财富创造的第一环节。靠着第一环节的优势，他们打造了大量的世界五百强企业，建立了种类繁多的世界品牌和专利，赢得了很多市场的“定价权”，从而，今天在全球市场运行机制和市场运行的物理平台中，世人随时都会看到“美国标准”。而从这次两位部长带来了新能源发展的合作战略而论，显然，美国已经到了可以将自身积累的成熟技术、研发成果甚至标准范式展现给合作伙伴，而不必担心对方会有“高人一筹”的创新能力的发展阶段。对他们而言，关键是如何充分发挥“规模经济”的优势，将“思想”转变为“现实”，把“无形资产”转变成“有形资产”，而所形成的新产品价格要让市场可以接受，让市场感到物有所值！他们意识到了，当今世界只有中国才具有这样的制造能力和成本优势，而且中国甚至有可能成为消化这类新产品的市场主力。由此，笔者认为，环境和新能源领域的合作（美国研发新产品的核心内容）一定会成为2009年7月27~28日在华盛顿举行的第一次中美“战略与经济对话”的主要议题之一。

那么，中国的“比较优势”究竟在哪里？在美国人看来，中国“比较优势”就在“形成实物”的第二环节上，且短时期内很难被取代和撼动。我们拥有庞大的劳动大军，拥有没有进入市场价值评估体系的落后地区（外资进入成本较低），拥有要素资源价格相对稳定的政策环境，拥有勤奋、努力、好学、向上的儒家文化传统，拥有较为完善的市场运作的政策体系和制度机制，所以，能够形成大规模生产和降低成本的比较优势，再加上中国越来越多的人正在步入中产阶层或形成中产阶层意识，非常强烈向往能提高生活质量、改善生活内容的新产品。当然，从美国人的视角来看，把新产品率先生产的“专利”交给中国，也给中国带来了新的发展、新的就业和新的市场的绝好机会。

以笔者之见，这就是奥巴马政府向中国谋求“双赢”合作战略的主要内容。

一旦美国经济新增长点通过与中国的合作形成了令人瞩目的财富效应，那么，美国谋求的利益就不仅仅局限于技术、品牌和标准，而是会扩展到他们在服务行业（财富创造的第三环节）所具有的优势——他们会充分挖掘市场潜力，将新产品真正转变为梦寐以求的、更多的新财富。这样一来，美国会再次推动围绕新增长点的全球化进程，让大家都参与到创造新财富和新生活的这一浪潮中。只要美国的金融体系仍然保持世界霸主地位，那么，新财富的管理依旧会仰仗美国的金融威力（当然世人对美国金融体系的监督要求也会不断提高），美国还将可能成为下一轮新增长点的最大赢家。

针对“后危机时代”美国拿出的“发展战略”和“中美合作战略”，中国该如何应对？这是直接关系到中国经济可持续发展的前程以及中国在世界舞台上争取“权利”和“义务”平等的关键所在。笔者认为，最关键的一条，就是社会上下都要充分意识到“政企利益的统一是国家竞争力发挥的核心”这个道理。今天，我们的问题是，政府看到了科学发展的重要性，并积极调整税收制度和产业政策，但是，由于中央和地方的分权机制，由于中国市场存在固有的垄断势力，出现了政企“利益冲突”的格局，中央政府的大国战略中的“信号”引导不起作用，税收成本和产业政策的约束力不但没有让企业放弃“两高一低”的投资，反而把政策改变所带来的成本提高因素，通过他们的市场垄断力量转嫁给了弱势消费和生产群体，造成了产业结构调整和新的增长点探索环节上 “主体缺失”的尴尬局面。

从这个意义上讲，今天中国政府应该多学一点儿企业和市场相关的创造利润的“战术”，而企业和机构则更要多学一点儿宏观和世界经济格局变化对中国经济的生存环境产生影响的“战略”知识。否则，缺乏“大局观”的中国企业和机构，就无法意识到“无形资产”（创新的条件）在财富分配和风险转嫁中的威力。而不了解“公平竞争”的政府，也无法体会在全球化环境中靠企业只身打拼的艰难和“安于现状”的苦恼（在市场中，冲在第一线的国有企业也会感到“力不从心”，而民营企业则在渴求“政策的扶持”）。不管怎样，今天我们在和美国新能源合作的谈判中，中资企业和政府的“利益统一”，才是决定我们未来“利益分配”能力高低的最关键因素。

奥巴马会理解“中国国情”、接受“中国战略”吗？

自2008年9月，以美国雷曼兄弟公司破产为代表的华尔街金融帝国崩溃所引发的全球金融大海啸爆发以来，世界各国都开始关注与这场金融风波有紧密关联的三大类问题：一是全球金融市场和货币体系发展的严重失衡在客观上给美国金融机构带来了金融创新滥用的外部环境；二是经济全球化环境下不断推进的国际分工所带来的世界经济“严重失衡”问题；三是一国（尤其是像美国这样的大国）的经济政策和经济发展状况会对世界经济产生较强的外部“溢出效应”，如果没有一个有效的国际政策协调机制，就会使得其他国家政策的独立性和有效性受到很大的遏制。而且，这三大类问题互相之间又存在很强的“相关”性。由于各国参与全球化的方式和程度各有不同，对这三大类问题的性质诠释和提出的政策建议也就非常不同，甚至在某些方面，还会出现“针锋相对”的冲突局面。

2009年11月，奥巴马出访亚洲在一定程度上就是想在目前存在的“认识冲突”中寻找亚洲所能接受的“共赢”的解决方法。甚至，在某些暂时存在的与美国经济利益相“冲突”的问题上，奥巴马可能会“软硬兼施”，迫使中日政府能够作出实质性的“让步”。笔者认为，中国政府会采取不卑不亢的应对姿态。事实上，在“狮城”新加坡开幕的亚太经合组织（APEC）第十七次领导人非正式会议上，包括中国在内的亚洲各国政府都向来访的奥巴马发出了继续倡导“自由贸易”理念、反对贸易保护主义的共同心声。经济规模位居世界前列的中国，在这场危机中还意识到了自己在某些关键问题的处理上处于一种“被动”的局面，更意识到改变对外依赖经济增长模式所需要的健全、深化金融体系的“重要性”。

所谓“被动”的局面，可以从我国现在的经济结构与上述三大类问题的关系中发现，它也主要体现在相对应的三大方面：

首先，改革开放30年，中国经济积累了宝贵财富。但因为自身金融体系的脆弱性，我们无法在贸易和投资规模做大的基础上，让货币参与到财富积累过程中，从而导致我国出口导向的经济增长模式。对外贸易和外商在华的直接投资，给我国带来了世界第一的美元外汇储备，却也在客观上让我们失去了管理自己财富的国内舞台。另一方面，因为我国人才和经验的缺乏以及美国政府的投资限制，造成我国管理外汇储备的方式非常单一——要么购买美国国债，要么购买华尔街大名鼎鼎的金融机构所发行的“信用级别”最好的金融债。而在危机面前，无论是哪一种投资方式都让我们失去了活用财富的主动权，只能投资美国流动性最强、收益最低的“安全资产”。今天，因为金融危机——华尔街“倒塌”、美国政府“救市”急需用钱而无法有效地偿还对外债务，从而使我国巨大的外汇储备失去了“流动性”。

其次，世界经济失衡是各国经济积极参与全球化的结果，只要经济全球化能够给世界带来比“锁国经济”更多的财富，那么，世界经济失衡就不可能在这种有效的“国际分工”市场格局下消除。在贸易摩擦不断升级的今天，中国产业结构的转型和内需市场的培育，从国家经济安全的角度出发已刻不容缓。若想在现有中国经济的发展阶段去真正解决这类富有挑战性的问题，没有强大的金融体系的支持是根本不可能做到的。因为产业结构的转型意味着我们要开始迈向高附加价值的技术研发和服务开拓领域，它们不像制造业那样具有标准化的特征，而是充满了不确定性，需要一大批专业化的人才团队和不断深化的金融市场以及为实体经济服务的金融创新产品支撑。在这方面，我们的“转型成本”——从制造业向技术研发和服务业转变的过程，比美国现在为摆脱危机所承担的“转型成本”——从金融业向制造业“回归”的过程要高得多。

最后，由于中国经济处于城市化和工业化的发展阶段，金融市场的过度开放和金融资产价格的自由波动都会影响中国有限的资源的配置方向，再加之利率和汇率对制造业而言是金融资源的要素价格，和原油、铁矿石一样是“生产成本”，会直接影响到处于技术低端的中国产业在国际舞台上的价格竞争力。在没有充分的内需市场来支撑中国企业的就业水平和财富创造能力，同时也没有强大的金融体系可以作为分散风险的后盾的情况下，贸然去加速人民币利率和汇率的自由波动以及开放中国的金融市场都有可能会断送中国改革开放30年所带来的成果。但我们也不得不承认，由于汇率（利率）的刚性和中国经济对外依赖的紧密程度，使得中国宏观经济政策，尤其是货币政策的独立性受到了很大的挑战。从某种意义上讲，走出这种被动的受外部“货币政策绑架”的格局，需要我们有一个自主的货币体系和与之配套的强大的金融体系。否则，经济景气的时候，大量投机资本的流入所带来的越来越严重的“外汇占款”问题会加速资本市场的泡沫，产生国内“滞胀”的风险；而经济不景气的时候，为了寻求像美国这样拥有“货币主导权”的国家所提供的“避风港”，大量的资本外逃会导致我国的金融体系变得更加脆弱，甚至会发生金融和经济的“双危机”状况。

如何面对上述“中国国情”所带来的种种挑战，去做强最为关键的金融产业，推动中国经济结构走出“被动”的局面，已经成为“后危机时代”摆在中国政府面前的一个重大而又紧迫的课题。我们也看到，中国政府目前正在以下几个方面不断付诸行动，努力探索增长方式“良性循环”的有效机制：

一是通过“做强金融”来提高我国整体的“自主创新”能力，从而改变过去中国因为缺少拥有强大的研发能力、自主品牌、国际认可的专利等“撒手锏”的“拳头企业”，而在国际商务中无法争取到有利于自己发展的“定价权”、“谈判的主动权”和“货币主导权”这样尴尬的局面。

二是通过“做强金融”来改变美元主导的国际货币体系的垄断格局，以强化我国自己管理财富的主动权和提高专业化能力。以人民币国际化为最终目标的上海国际金融中心的建设，也充分体现了国家重视“金融发展为产业资本和个人财富提供可持续和稳定的增长源泉”这一大国的发展战略。尽管这方面的目标实现确实让人感到“任重道远”，但是目前中国政府则是通过参与或推动更广范围的国际金融合作，来弥补自己眼下“单薄的金融力量”的缺陷。

三是通过“做强金融”让我国的投资团队和优质企业“走出去”，以提高中国外汇储备的利用效率。在很长一段时间内，由于中国人口红利优势的存在和制造业的集聚以及规模效应的发挥，国际舞台上中国产品的竞争力还会继续为中国经济的繁荣创造更多的财富价值。而这些财富价值短时间内也不可能由人民币这一国际货币的新成员所替代。因此，如何使用和管理好我国的美元外汇储备、保证有效的技术引进和生产资源的稳定供给，从而为我国企业的做强和大众消费质量的提高贡献力量，这可能也是当前“做强金融”所需要考虑的最紧迫的课题之一。

从某种意义上讲，中国政府现在所推进的上述这些“后危机时代”的大国发展战略，是在尝试第一个吃螃蟹的滋味。因为产业结构调整需要时间，而相关的汇率和利率却暂时还无法完全市场化，但为了尽快站上产业链的价值高端（上游和下游），“金融创新”和“金融开放”是不可或缺的，那么，这类尝试会不会出现由于我国自身抗风险能力的衰落而遭遇国际投机资本的冲击？东亚有很多出口导向的国家和地区，但即使是日本和韩国，也没有摸索出一个与制造业相匹配的具有竞争力的金融体系运行模式！1997年的东亚危机和日本20世纪出现的金融泡沫破灭，都说明它们尝试发展金融来支撑制造业的战略以失败告终。美国则干脆把大部分制造业都移到了海外适合标准化生产的国家和地区，努力维持本国创新和金融共同发展的匹配增长模式。今天，美国的“苦恼”是技术没有跟上、金融没有稳定，所以，奥巴马政府只能用增加国内投资和积极出口的短视行为来间接地实行贸易保护主义，以转嫁国内大众由于就业和生活环境恶化而滋生的对现任政府的抱怨情绪。

除了“供给瓶颈”要素外，还有一类制约中国人口红利产生有效市场的“需求因素”。事实上，导致中国今天市场内需不足的障碍主要有三个：一是有消费愿望但没有消费能力，如今通过发展村镇银行扶持农村城市化、工业化的方式来解决广大农民工的就业问题，正是释放这种消费能力的关键所在；二是有消费能力但不愿消费，如今通过深化金融体系建设以确保社会保障和福利资金的正常运营，正是解决中国居民过度金融投资问题的关键所在；三是有消费能力也有消费愿望但无法实现他们所渴望的消费方式。今天，常常能看到中国的富人们在海外市场潇洒走一回（走几回都有），他们在海外对名牌产品的“慷慨消费”让西方人都大为惊叹，可是，这种消费并没有能给中国本土企业和中国消费者带来利润和就业增长的良性循环。即不能够实现健康的收入再分配格局—— “富人们”给为他们服务的“穷人们”带来更多的财富，以提高全民整体的有效需求。也就是说，这部分没有后顾之忧的“富人阶层”今天选择的消费产品，在中国市场常常是无法得到满足的。这其中有我们的金融体系扶持创新类企业不足的问题、厂商产品定位不准确的问题、我们自身品牌不过硬的问题，也有我们产品的诚信不到位的问题等。当然有些消费品的供给虽然能够实现，比如高档的住宅楼，但这种对两成富人的高档住房供给可能会带来八成中低收入的生活成本增加的问题，而解决不好后者的问题，不仅内需不可持续，而且还会破坏社会和谐的基础。因此，寻找没有负面影响的刺激富人消费的模式是中国目前这种特有的经济结构下必须接受的一个重大挑战。它比单纯地向富人征收高额的税收，比如开征遗产税（产权没有明晰的情况下很难操作）的效果会更快一些，毕竟很多富人在原始积累过程中付出了艰苦的努力。正是其中一批批当初的企业家的努力才推动了中国经济不断向前发展。于是，提供富人想消费的东西而又不会增加其他人的麻烦，是中国新增就业机会和可持续发展的一个不可或缺的因素。从这个意义上讲，中美共建的上海迪士尼乐园也许提供了解决中国富人消费模式和缩小中美国际收支不平衡问题的一个很好的“双赢”范本。

总之，克服上述“中国国情”所带来的种种困难，重视“做强金融”的“中国战略”，是中国经济在“后危机时代”转型过程中将面临的最大挑战。因此，迫切需要决策部门、监管部门、金融机构、生产单位和研究机构共同探讨出适合我国可持续发展的“大国增长模式”。

金融市场的“游戏规则”

2010年是世界各国努力调整自己受损的经济结构，寻求世界经济合作的新模式、新方向，顺利完成共同退市的最优战略，真正走出这场危机最后一阶段的关键一年。但是，世界所面临的共同挑战依然没有找到合适的办法加以应对，这主要反映在三大方面：一是全球金融市场和货币体系发展的严重失衡，客观上给美国的金融机构带来了“金融创新”滥用的外部环境，在目前没有出现可以与美国相抗衡的金融市场和金融体系的前提下，世界应该如何监管美国在管理财富上恶意利用自己的“垄断”力量？二是经济全球化环境下不断推进的国际分工所带来的世界经济严重失衡的问题，到底是通过贸易保护主义和国际组织的强烈干预来缩小失衡的程度，还是顺应市场的自然分工格局继续发挥国际贸易的比较优势来寻求世界整体经济利益的提高？三是由于世界各国自身的经济状况和经济发展阶段各不相同，所以，基于维护自己本国经济发展目标所实施的一国 “看似独立的”经济政策，将会对世界经济的稳定和发展产生较强的外部“溢出效应”。如果没有一个有效的国际政策协调机制去“约束”，那么，不仅会使其他国家政策的独立性和有效性受到很大的威胁，而且，甚至可能导致刚刚痊愈的世界经济运行机制和国际金融市场再次面临二次探底的风险。

一、金融危机管理的最佳药方。

令人担忧的是，虽然各国都意识到了上述问题的严重性，但是所开出的药方却相差甚远。比如，来自欧洲阵营的发达国家基本认同世界经济失衡格局是国际分工所带来的必然结果，过于强调国际收支的平衡可能会对解决目前欧洲区域内低迷的需求问题和不断上升的技术创新优势带来负面的影响。所以，他们认为解决问题的根本在于要防止财富被滥用和掠夺，尤其是在金融全球化的环境中，更应该建立一个统一的、全球携手运行的国际监管体系。比如应该建立全球金融业务风险评估基础上的审慎性监管，限制过度的杠杆和卖空交易。另外，信用评级机构的信息披露机制、公允价值的会计制度改革、金融机构的薪酬约束机制、消费者保护措施，甚至中央银行“最后贷款人”职能的透明化要求等都应该纳入到统一监管的体系中。只要在这些方面达成共识，其他两大问题自然就会减弱，甚至反而会在政府的共同“助推”下创造出贸易增长、技术溢出所带来的推动世界经济良性发展的“正”外部效应！

当然，来自新兴市场阵营的国家，无论是“石油美元”国家，还是“商品美元”的国家，更担心美元主导的国际货币体系对本国创造的美元财富所带来的危害。尤其是当美国退市政策失效、美元全球泛滥、美元财富由此缩水的问题日趋严重的时候，新兴市场国家的经济稳定性就会产生新的乱子。我们看到迪拜主权基金已经出现了美元账户上资不抵债的局面。同时，商品出口国家也意识到美国本土越来越强大的贸易保护主义势力对未来自己贸易立国战略形成了严峻的挑战。因为新兴市场国家更关注第一个问题和第三个问题，又感到十分无奈，于是，如今新兴市场国家之间团结一致寻求分散风险和互助发展的合作方式也是五花八门。

最后，来自美国及其盟友国家的姿态是：一方面，为了维护美元主导的国际货币体系，美国政府不得不顺应欧洲盟友的要求，在不牺牲创新能力和创新优势的基础上，推进监管模式的改革；另一方面，为了拓展美国创造财富的外部市场，美国需要把自己赤字的减少与贸易伙伴国的责任“联系”起来，把资金过剩的局面作为这场危机的根源，归罪于中国等发展中国家政策不到位所引起的国际收支不平衡问题上。于是，在2010年，两败俱伤的贸易战可能会不断升温。

笔者认为，面对美国贸易反倾销的不断升温，我们完全可以“以牙还牙，当仁不让”。但是，中国如果过于和美国针锋相对的较量的话，结果可能适得其反。当然，在中央政府努力通过制度改革推进内需市场培育的同时，我们也应该注意到中国现阶段的发展特征，外汇财富的保值和安全运作依然是我们不能忽视的头等大事之一。可以这样说，“国际收支的不平衡”并不是一件坏事，它是世界经济合理分工，资源向最优配置方向努力的必然结果！目前真正的问题在于，全球化所创造的财富给谁使用和如何管理！次贷危机告诉我们，把财富给予没有参与全球化财富创造的人来分享，一定会出现债务偿还的大问题，而没有受到有效监控的专业化金融机构很容易过多地利用金融市场的“缺陷”来掠夺他人付出努力和代价后才得来的财富。而且，后者金融资产管理的失职行为才会导致这次金融大海啸所出现的，不付出努力的人也来分享全球化所带来的宝贵财富这样荒唐的局面。从这个意义上讲，今天我们和欧洲发出共同的强化国际监管的声音，最容易形成包括美国自身在内的“国际合力”，最能够在现阶段获取最明显的“双赢”结果，也最能够反映出中国政府“自由贸易”和“国际货币体系改革”的理念！

二、“国际金融监管统一模式”的意义。

尽管如此，目前欧洲主导的国际金融监管体系还存在很多技术性的障碍，如果我们对此了解不深，就不能发出保护本国利益的强大声音，我们自己也就不能对这种监管模式所可能带来的负面影响和有利机会采取及时的应对措施。在这里，笔者归纳了现在正在推行的全球统一监管模式的利弊，供读者参考。

第一，在今天金融全球化的环境中，任何国家的金融机构要想站稳脚跟，都呈现出了一种做大规模的战略。针对业务范围广阔的金融垄断巨头，如果没有一个覆盖全方位的综合性跨区域金融监管体系，是不可能发现风险、抑制风险，尤其是规避像这场金融大海啸这样规模的系统性风险的。所以，中国要积极参与到国际监管体系的建设工作中。

第二，如果监管模式采取“各管各”的方式，国际投机资本就会利用金融全球化的大环境去进行监管制度上的寻租、套利，最后导致危机无法防范，或者各国为吸引外资不得不放松监管模式，从而导致系统性风险积累得越来越大，最后殃及全球。目前美国和欧洲在这方面的对立程度非常明显。美国有很强大的势力在抵制监管，认为过度看重监管可能会削弱美国在世界金融舞台上的创新能力和获利优势。所以，中国在推进监管体系建设的同时，也要注意适度性，否则，就会出现事倍功半，甚至效果适得其反的情况。为此，我们应该在国际舞台上寻求统一的标准，至少是针对发达国家，而对内也得构筑起抵御持制度套利目的进场的热钱的防火墙，并且在发达国家面前阐述发展中国家正当防卫的立场。

第三，很多分散在各监管部门的有用信息根本无法传递到公共平台上，等到问题严重时，已经防不胜防了。尤其是对于那些醉翁之意不在酒的投机行为，如果不能全方位把握其行踪，就很有可能会错失良机，造成漫天的大火。中国也应该关注这一正在构建中的国际平台，并对它的运行机制和管理方法有充分的了解。

第四，一个统一的监管体系便于明确部门责任，不会因为自己的过错，而趁外人不知情，把错误归咎于别人。随着对美国次贷危机问题研究的深入，笔者渐渐发现，不仅美国金融机构存在道德风险，就连美国政府也是如此，它为了挽救IT泡沫经济破灭给美国经济造成的负面影响，也利用自己国际货币的主导权优势怂恿泡沫经济恶性发展，演出了一场事后让全球分担美国利益损失的道德风险闹剧。所以，中国为了捍卫自己美元资产的财富价值，应该主动参与到欧洲倡导的国际金融监管体系的建设中。

三、“游戏规则”重新设计面临挑战。

不过我们必须意识到，就像今天要求人均收入只有3 000多美元的中国大众，立刻拿钱像人均收入达3万美元的美国人那样消费，通过内需来支撑中国经济增长，在短时间内是不现实的情况一样，国际金融监管体系真正发挥作用在目前也面临着诸多挑战。主要反映在以下几方面：

一是人才问题。这些来自各国、各地区并且长期以来从事非常专业和范围限定的监管工作的人才，突然进入一个需要重新创建工作目标、工作方式的崭新的工作环境之中，前期 “试错阶段”所可能带来的损失和造成的问题由谁来承担？

二是官僚作风。因为是最高权力机构，再加上是超主权运行机制，人员的流动性大，工作人员很可能就是持“度假”的心情投入“光荣的工作”，没有能力也无法全身心地真正投入。即使可以采用“线上合作”的方式开展业务，但其觉察能力和应急能力能发挥到怎样的程度，还是非常令人担心的。

三是协同效应会比想象的要小。尽管信息共享的利益提高，但是工作环境中表现出来的文化差异、认知差异可能会冲销所谓的统一监管所带来的协同效应。

四是监管不当。因为高风险监管业务和低风险监管业务混在一起监管，很容易产生监管过度或监管不足的问题。尤其是高风险业务监管不足很容易产生逆向选择和道德风险的行为，从而降低了监管对控制系统性风险的能力。

五是监管业务整合的不确定性。一些业务对某些国家的某些产业有着非常明显的正效应，但是，它同时又会积累巨大的系统性风险。如果监管部门中的工作人员站在自己国家的立场上，放松应有的监管或滥用权力打压自己竞争对手国的金融发展，那么，这种监管业务的整合反而不如分行业或地区的监管模式，至少从事某一种特殊业务的人群在一起会形成较为客观的判断。另外，如果国内机构为了防止人才流失，刻意派出闲置人员或没有实际工作能力的官员，也会导致国际监管机制名存实亡。

以上问题在一国所采取的混业监管模式中也会出现，只不过在国际合作监管机制中会更加明显。现在的我们不得而知，这种国际统一的监管模式是利大于弊，还是弊大于利。但笔者认为，至少对中国而言，针对目前美元主导的国际货币体系和美国市场主导的国际金融市场格局，增强外部对美国金融机构和金融市场的监管强度是无可厚非的。而且，避免中国主权国家自身对美国金融业务的“干预”指责，借助如今欧洲推进的统一的国际金融监管体系，也是比较理想的监控方式。只要我们能够继续寻求解决上述问题的国际合作方法，那么，危机状态下的国际合作迈出可喜的第一步是完全可以期待的。

“对冲基金”靠“欧元区机制”的缺陷赚钱

2010年年初，一场来自于欧美政府监管部门对以“对冲基金”为代表的市场投机力量的反击战正在全面展开。比如欧盟开始调查制造“希腊事件”恐慌的发源地——主权债券CDS市场（信用违约互换市场）的交易行为及其定价机制。他们还计划引入欧洲自己的评级机构，以防止美国三大评级机构再次扮演在“次贷危机”中的“助桀为虐”的角色。欧洲监管部门怀疑三大评级机构选择不恰当的时候调低了希腊主权债务的信用评级，为对冲基金的投机资本谋求暴利创造了强大的做空欧元的市场环境。另一方面，美国监管部门也在内外各方面的压力下同样开始着手调查，对冲基金是否利用希腊问题乘人之危、做空欧元来谋求非法利益。那么，对冲基金真的是在惹是生非吗？他们的行动真的有必要让欧美监管部门不得不联合起来，拿出痛打落水狗的勇气去围堵吗？世界该如何避免在全球化的舞台上所出现的“三元悖论”的问题？笔者想直面这次由希腊等国主权债务危机引发的金融全球化的秩序维护问题——它所带来的意义甚至可能超过我们对全球化环境下世界经济结构失衡的问题和金融创新滥用问题的认识。

希腊问题闹到今天这个地步，绝对不能说是市场投机力量在无中生有，制造事端。我们不得不承认是欧盟政府在重蹈覆辙，只不过在问题的暴露和激化上对冲基金确实发挥了客观上无法推卸的负面作用。记得前几年索罗斯在来中国的时候，还对1992年英镑危机和1997年东亚危机爆发后世人指责他是这些危机的始作俑者一事，进行了让人“能够理解”甚至“为之赞许”的辩解。他说，他在博士阶段从事的“证伪”哲学思想体系的研究，影响了他后来主导的量子基金所采取的一系列大手笔的投机战略。他说，他要用自己的投机战略来搞垮存在制度瑕疵的经济体系，以一场危机的形式来教训那些当事国政府，让他们从危机中意识到自己所推行的扭曲的制度体系是根本经不起外界一击的，从而迫使他们进行制度改革。

事实上，欧洲在经历了1992年货币危机之后，确实加快了欧元一体化的进程，避免了采取钉住德国马克所带来的制度脆弱性。因为当时索罗斯等对冲基金充分意识到，一旦欧洲这些国家的本币被大量抛售，由于所在国维持就业和工资水平的政治游说力量非常强大，所以它们想要通过空前紧缩的货币政策牺牲就业去保卫本国货币价值的行为是根本不可持续的。于是，大规模沽空这些国家的本币，诱使这些国家的政府放弃扭曲的固定汇率制度的做法，让对冲基金事后确实得到了他们所预期的大幅度获利的效果。从严格的“货币危机”的理论意义上讲，欧元的波动虽然再也不会像执行固定汇率制度的国家那样，产生严重的真正意义上的货币危机——由此对实体经济和金融体系造成致命的打击，但是，我们看到，时隔18年后的今天，欧盟同样面临了当初那些执行固定汇率制度的欧洲国家所面临的“两难选择”。尽管现在欧盟的制度约束不是来自于固定汇率制度，而是意义更加重大的欧元区经济体的维护。

一方面，如果发挥欧洲央行所应具备的“最后贷款人”的救市功能，那么，在欧盟的救助下，希腊问题是完全可以解决的。市场动向表明，希腊政府已经提出大规模缩减财政赤字，市场普遍认为这是欧盟伸出援助之手的必备条件，之后，我们立刻就看到了前一阶段被市场破坏的各类资产价格和大宗商品价格都开始明显反弹。但是，另一方面，让欧盟政府感到尴尬的是，一旦救助希腊，欧元中长期内会因为流动性过剩，通胀压力增大，但欧盟政府又不能按照欧洲央行自己所承诺的钉住通胀的货币政策来大幅升息（因为这样做会让刚刚稳定下来的希腊债务危机再次点燃），结果必然会导致欧洲央行的信誉下降，欧洲经济的凝聚力下滑，从而促使欧元进入一个较为长期的趋势性贬值状态并不得不面临通胀风险不断膨胀的压力。但如果欧盟不启动“最后贷款人”的救市机制，下狠心甩掉希腊主权债务危机国家的包袱，那么就可能会产生更为严重的欧洲政治危机。我们知道，欧元区的形成在很大程度上是出于做强欧洲这一政治利益的考虑，所以，欧盟下狠心甩包袱的可能性很小。而这也使欧盟今天受到了像以往执行固定汇率制度一样的约束。

对冲基金正是看到了欧盟经济这种制度上的软肋——陷入了一种新形式的“三元悖论”陷阱：即欧洲经济共同体的维护、金融交易自由化、独立的货币政策（即防止通胀的利率政策等）三者一起构成的危险“组合”，于是他们借题发挥（比如高盛集团利用货币互换手段，把希腊政府不断积累的对外债务从它的账面上暂时剥离出来以维护希腊政府的借贷能力，以及三大信用评级机构对希腊主权债务的信用调低做法），施展自己擅长的立体式投机战略，通过让欧盟就范（出资救助、制造出严重的欧元贬值和通胀的结局），让欧盟付出巨大的财富代价，来达到对冲基金自己获取暴利的目的。

第三部分

东亚合作与新兴市场经济

导言 | Introduction

从20世纪90年代开始，在世界经济的舞台上，新兴市场国家和地区的地位就在不断地提高。尤其是在这次金融大海啸对发达国家造成了巨大冲击之后，以中国为代表的、依然保持经济高速增长的新兴市场国家群体更加得到了全世界的高度关注。而且，越来越多的人群都在期待“后危机时代”世界经济增长的引擎会转移到这些绩效出众的新兴市场国家和地区中。但是，不可否认的是，大多数新兴市场国家由于本国经济所处的发展阶段的约束，以国内市场自身的需求来支撑经济发展的“活力”并不充分。相反，“对外经济的依存度”偏高这一共同特征让它们想尽快走出危机的阴影，寻找到一个“以我为主”的“新增长点”。这并不是一件十分容易的事，甚至需要更多的时间来优化本国的经济结构，完善市场成熟所需要的制度建设以及提高国民收入所需要的技术、人才、资金和商业文化的储备。只有这样，其未来的经济发展才能保持足够的活力和独立性。否则，一旦欧美经济的复苏，像20世纪日本泡沫经济破灭后那样，进入一个漫长的调整过程，新兴市场国家高增长的驱动力就一定会因为无法改变这种对外的“高依存性”而不得不放缓。

本书的第三部分主要是分析效仿“日本增长模式”的东亚新兴市场国家存在哪些发展上的缺陷。笔者列举了自20世纪90年代后日本发展所面临的困境、2008年越南通胀及本币升值所带来的危机、2009年中国中小企业和金融体系所承受的结构调整的巨大压力等代表性案例，充分说明了这类“制造业立国”的新兴市场国家在抵挡外来冲击时所表现出的“脆弱性”。另外，这一部分内容也向读者展示了新兴市场国家因为具有发展势头迅猛的特征，而且经济全球化让这一势头能够在一个较长的时间段里得以持续，所以很容易使得这些经历经济周期调整相对较少的新兴市场国家产生过度乐观的预期，导致投资过度、监管不足、对外依存过高的“失衡结构”。迪拜发生的主权债务危机就充分地说明了这一点。最后，在这一部分中，笔者还向大家介绍了“后危机时代”新兴市场国家之间“竞争和合作”关系同步强化的现象。无论是东亚经济圈还是“金砖四国”，都表现出了较强的争夺世界经济主导权的意识和“脱欧美经济”所需要建立的经济合作关系的愿望。

笔者写作这一部分内容的目的是向读者展示新兴市场国家，尤其是以出口导向战略为主的东亚国家所表现出来的经济活力和这种发展模式所存在的“天然的缺陷”。因此，对新兴市场国家来说，全球化的“弊端”和其好处一样鲜明。如何尽快让自己的经济发展机制成熟起来，将是新兴市场国家可持续发展共同需要解决的问题。

第一篇题为《东亚贸易强国为何开始争夺金融主导权？》的文章，向读者阐述了东亚国家制造业立国战略所带来的“金融软肋”问题，具体表现在本国的储蓄无法转变成有效投资，亚洲区域内的经济合作没有金融合作的推动很难更上一个台阶等方面。亚洲拥有世界最大的储蓄资源、中日韩三国又和中国香港、新加坡一起意识到在东亚建立国际金融中心对推动本地区的经济发展意义重大，对于上海国际金融中心的建设应该如何应对这样的机遇和挑战的问题，笔者作了较为深入的分析。

第二篇题为《小国的痛苦和大国的烦恼：都是“金融脆弱性”惹的祸？》的文章，以2008年越南遭遇到的泡沫破灭、货币危机作为题材，分析了东亚模式制造业立国、出口导向的发展战略与国内金融资产泡沫之间的内在联系。笔者想告诉读者的是，不管是越南这样经济体较小的国家还是中国这样经济体庞大的国家，大家所面临的问题都是相同的，只是抵御外部冲击的能力存在程度上的差异而已。

第三篇题为《都是美国人惹的祸吗？》的文章，以日本经济在金融大海啸爆发之后受到重创的事实为例，阐述了东亚对外依存型的增长模式所面临的严峻挑战。笔者分析了为什么看上去不靠价格竞争的日本制造业在危机面前比靠价格竞争的中国企业还感到无奈的原因，同时也揭示了价廉物美的中国产品在欧美消费结构改变的情况下显示出的“比较优势”。

第四篇题为《“两型社会”建设应该成为“东亚合作”共同的主题》的文章，首先基于产业经济学中的“微笑曲线”理论，向读者揭示了全球致富的方式和产业竞争力提升的“秘诀”；然后，也反省了东亚模式在创造财富的过程中所显现出来的“失衡结构”。东亚各国若想告别产业发展的缺陷，就应该在“低碳经济”这个新兴产业崛起的过程中加强合作，利用各自的比较优势来突出区域的竞争优势。

第五篇题为《日本“泡沫经济”的命运会在中国重演吗？》的文章，向读者介绍了东亚模式绕不过去的一个问题——财富积累和金融资产泡沫之间的内在联动机制。笔者以20世纪80年代日本在签订了让日元升值的“广场协议”后，国内遭遇到的产业空洞化、金融资产泡沫化的结果为背景，分析了“日本病”在中国重演的可能性，并提出了我们应采取的有效应对措施。

第六篇题为《四个难兄难弟走在一起》的文章，向读者描述了“后危机时代”被西方世界密切关注的还有“金砖四国”的发展状况这一现象。出人意料的是，这四个国家今天都以主动的姿态分别强调了自己与其他三国深化合作的意愿。笔者对今后四国合作的前景和所面临的挑战进行了分析。

下面，就让我们亲自去品味一番新兴市场国家在金融危机爆发前后的变化吧！

东亚贸易强国为何开始争夺金融主导权？

继20世纪60年代和70年代日本通过确立出口主导的产业政策打开了东亚外向型的经济增长之路后，接着80年代韩国、新加坡、中国台湾和中国香港（亚洲四小龙）又成功地续写了出口导向经济发展的惊人篇章。20世纪80年代中后期和90年代，东南亚的泰国、印度尼西亚、菲律宾和马来西亚更是在此基础上，发展了外商直接投资拉动出口的强国战略，缩短了经济腾飞所需要的时间。到了今天，中国成为了经济腾飞的主角，巨大的劳动力市场优势和大规模政府主导的基础设施的发展，再加上非常好地吸取了东亚成功的经验，中国再次展现了超乎寻常的经济增长表现，让世人感到东方的巨龙正在腾飞。

但是，除了中国目前还处于一个繁荣的阶段（目前这一判断存在争议）外，上述所有国家在经济繁荣（靠实体经济的支撑）的后期，都先后经历了程度不同的资产泡沫和金融危机。究其原因，最主要的还是东亚国家缺乏一个有效运营制造大国所创造的庞大储蓄（资本）的国内金融体系。结果，残酷的竞争使得外商直接投资出于降低成本和规避风险的动机撤离国内市场，而国内脆弱的金融体系又滥用国内宝贵的储蓄，去追求高收益高风险的金融投资，于是，实体经济发展所需要的资金就不得不过分地依赖国外短期的银行贷款。由此所产生的“币种不匹配”和“期限不匹配”的双重高风险的融资结构，必然在固定汇率的环境中，经不起投机资本利用不断开放的金融环境所进行的“套利”冲击！各国政府事后才真正意识到自己的国家——奋斗多年所积累起来的“被认为很充实的外汇储备”，在国际投机资本面前变得那么“弱不禁风”。

因此，本文首先阐明金融主导权之争是亚洲经济增长模式优化的必然结果；然后，揭示金融主导权争夺中起关键作用的“国际金融中心建设”的条件和比较亚洲主要大都市金融发展的现状；最后，探讨上海国际金融中心建设的战略定位。

一、金融主导权的争夺是亚洲经济增长模式优化的必然结果。

为了防范金融危机再次扰乱东亚经济的正常发展，这些年来东亚的金融合作也紧跟经贸合作迅速发展的步伐，产生了很多实质性的新变化。具体而言，在《清迈协议》的框架下，亚洲债券市场、货币互换、亚洲货币单位的导入和建设都有长足的进步。尽管如此，由于亚洲地区经济结构的不对称，东亚经贸大国或地区，比如日本、韩国、中国香港和中国台湾就把主要的投资市场和出口市场转移到了中国大陆，而中国大陆和其他一些东亚国家或地区又把主要的市场放在欧美，这样在金融合作中就会出现国家利益的不对称局面，比如以中国大陆为市场的国家或地区就希望实现货币的相对独立性（倡导脱离美元的货币体系等），而中国等亚洲新兴市场国家在对外依存的经济结构没有发生实质性转变的时候，还是希望与美元保持相对的稳定性。另外，历史遗留的政治问题也会干扰东亚国家互相之间的信任和国家利益的权衡，从而影响金融合作的范围、规模和速度。所以，亚洲的金融合作更多地还是依赖于政府间的对话和推动，市场本身还没有形成一个主观能动的积极推动的势态。

在这样一个大背景下，东亚各国制造业的强势发展所带来的不断增长的外汇资源（储蓄），直到今天还是无法在自己国内的金融体系和亚洲区域间的金融市场中得以有效运作和保值，而不得不将其放在欧美成熟的金融市场中运作。事实上，这样一种模式就更加助长了美国双赤字经济运营的失衡结构，加深了世界经济不平衡发展的状况。2007年年底，美元一直贬值和美国次级债问题的恶化，让所有持有庞大美元金融资产的亚洲各国的决策部门都得到了一次深刻的反思——美国倡导的自由贸易理念实质上加剧了亚洲各国制造业之间的竞争，换来了美国消费者价廉物美的经济利益，而亚洲国家用勤劳的汗水所创造的宝贵财富，却因为自身“金融小国”（金融体系的脆弱性）的制约而不得不以美元资产的方式来保存，结果拥有定价权的美国——这样的金融大国（很容易）通过本国货币的贬值和利率的下调等方式来减轻它们对外债务的实际负担，同时也就“抹去”了亚洲国家“勤劳致富”所营造的“贸易大国”带来的宝贵的储蓄价值。

另一方面，亚洲金融合作的艰难性和有限性，再加上本国在制造业竞争中所处的“对外依赖”的地位，使得各国政府自然想要通过发展自己国家的金融体系，至少通过增加金融服务业这样的高附加价值的产业竞争力，来争夺亚洲的金融主导权，以弥补未来制造业递减的收益（生产资源的瓶颈、国内产业的空洞化等）对本国经济增长的负面影响。尤其是2007年年底，亚洲各主要制造业大国中的大都市，比如香港、新加坡、东京、上海、首尔等地都鲜明地提出了具体的建立亚洲乃至世界国际金融中心的设想和实施计划。一场“暗地下”争夺亚洲金融主导权的激烈竞争，正和“外交上”推进金融合作的政府对外战略一起并行展开，势不可当。

从某种意义上讲，金融合作是为了不重蹈覆辙——让1997年区域性的金融危机不再因为一国政府的势单力薄而使其陷入困境，因此，它有很多双赢的基础；而金融主导权的争夺似乎更多是出于自己国家的未来利益甚至经济安全的目的。东京因为日本泡沫经济的负面影响失去了亚洲霸主的实际地位，根据经济地理学最优布局假设，亚洲需要一个像欧洲地区的伦敦、北美地区的纽约那样，能够支撑制造业发展和潜在的庞大消费市场与资金运作市场的国际金融中心。因此，金融主导权的争夺比金融合作的方式具有更强的市场激励机制，这可能会演变成各国大都市之间一场空前激烈的竞争。不过，值得强调的是，在金融主导权争夺的过程中有很多危机陷阱，稍不注意，不仅会丧失金融主导权争夺中辛辛苦苦所“抢占”的领先地位，甚至有可能将自己多年的辛勤汗水打造出来的实体经济的强势，一瞬间化为乌有。1995年泰国就是急于想通过建立离岸金融中心（BIBF）来争夺亚洲的金融主导权，结果，1997年投机资本就是利用这一市场制度的漏洞，将泰国首先带入了金融危机的境地。总之，金融主导权的争夺虽然具有深远的战略意义，但也是考验各国政府智慧和调控能力的生死之关。

二、金融主导权争夺的核心力量和亚洲国际金融中心的发展现状。

关于国际金融中心的定义和分类在学术界并不是很明确，一般而言，当国际金融业务集中在某一个地区城市中展开，那么这个城市就可以被认为是一个国际金融中心。为了更好地展示亚洲金融主导权争夺的特点，本文借鉴在伦敦发行的《全球国际金融中心指数》这一代表这个领域的权威性杂志的分类方法，把国际金融中心按照覆盖区域面积的大小分成五个级别，即全球范围的金融中心、洲际性的国际金融中心、特定范畴的国际金融中心、一国对外的国际金融中心和国内地区性的国际金融中心。

就目前的状况而言，伦敦和纽约无可非议的属于第一类全球范围的金融中心（也是大家所认为的狭义的国际金融中心）。如果伦敦代表欧洲控制了其业务开展时段的金融主导权，而纽约代表北美控制了其业务集中时段的金融主导权，那么，谁有能力代表亚洲控制自己业务时段的金融主导权，谁就能够在目前的这个空白时间段内获得和伦敦及纽约那样的高附加价值。这正是亚洲的几个制造业大国所向往的目标。截至2007年年底，香港、新加坡和东京还只是被定为洲际性的金融中心，它们的金融服务的范畴和质量与前两个都市相比，就要相差一大截，往往在很多资金的运作方面还必须借助拥有丰富的金融产品和一流的金融人才以及较为完善的制度的那两个全球化的超级国际金融市场。显然，这种状况正像前文所指出的那样，无法满足实体经济蓬勃发展的东亚地区经济全球化的自身需要。如今，上海虽然引起了海内外的高度关注，但它跟前面那些金融城市相比，还有很大的差距。即使如此，因为有中国经济发展的强大后盾，人们还是注意到了它发展的势头并看好它美好的发展前景。而且，人们更关注它未来是会走向像伦敦和纽约那样全面发展的国际金融中心（和亚洲其他金融中心都市形成鲜明的竞争关系），还是会发展成像苏黎世那样以国际银行业业务为主的特定业务范畴的国际金融中心（和亚洲其他金融中心都市形成较为柔和的互补关系）。同时，我们也注意到东亚各国为了把自己主要的都市推向金融主导权的“最高席位”，也像美国发展芝加哥这种“配套型”的区域性金融中心那样，不断地发展本国的区域性金融中心，比如日本的大阪、札幌，韩国的釜山等。

争夺洲际乃至全球金融主导权的关键要素，根据《全球国际金融中心指数》所罗列的指标，包括以下内容：第一，一流的金融人才。因为金融主导权的争夺完全是一场知识集约型的较量，所以高附加价值的创造只有精通金融业务的高端人才才能胜任，亚洲各国最缺的也就是高端金融人才的储备。第二，金融业务顺利展开所需要的宽松的制度环境。这对将实体经济发展放在首位的东亚国家来说是最大的挑战。国际资本的自由进出就意味着本国实体经济能够容忍投机资本的冲击，意味着本国政府有充分的自信，能够化解冲击所带来的负面影响。第三，能够成为各个洲际或国家及地区金融服务的中枢，能够非常便捷地把每一笔交易都及时地通过有效的“网点”，在成本最低、质量最高的地方迅速完成。这就需要金融中心必须具备完备的满足现代化金融服务的资本市场。但是，光有这一点还远远不够。日本虽然在这方面具有非常明显的优势，但这并没能抑制泡沫经济破灭后日本国际金融中心地位下滑的趋势。第四，具有良好的外部网络效应——随时能够汇集需要服务的广大客户。上海被看好的很大原因就是其未来实体经济的繁荣所需要的庞大的金融业务的支撑。第五，完全同等的国民待遇。金融危机后，韩国的金融改革是非常令人瞩目的，尤其是对外资银行的准入，给予了完全的“国民待遇”。第六，改善经营环境需要政府迅速和及时地作出回应。各国政府都在简化行政审批的过程和提供入境者所需要的便捷性。对于处于市场改革中的中国而言，如何在这方面确保竞争的优势确实是一个莫大的挑战。第七，合理的企业税制度。这并不意味着税负越低越有吸引力。伦敦的企业税负一点儿也不低，但是人们还是愿意聚集在那里，最主要的原因是他们在伦敦得到了比付出更多的回报。第八，开展金融中心业务所需要付出的成本。这当然也包括了最关键的人力资本成本的因素。中国在引进金融人才方面的滞后，有很大原因是受到了财力上的约束。当然，也不能排除我们自身对金融人才价值的低估。第九，能够及时提供最好的专业化后勤服务。是否拥有24小时的服务热线对开展国际金融业务活动至关重要。第十，生活的环境和质量。日本很难签发为外国金融人才提供后勤服务的专职保姆所需要的入国签证。在日本国际银行协会撰写的《东京应该作为全球范围的金融中心》报告中还重点指出了这一阻碍东京国际金融中心建设的要素。第十一，是否具有容易融入的文化和可以交流的语言。东亚在文化上有着很大的亲和感，但语言的交流还有很大的障碍，日本反省自己金融主导权弱化的一大原因就是他们缺乏能够流利地用英语交流的专业金融人才。上述这些成为全球范围的金融中心的条件，伦敦做到了，纽约也基本做到了，而东亚国家，包括日本和韩国在内都还有很多缺陷，这也是因为东亚国家彼此之间不分上下的缘故，亚洲各国对金融主导权的争夺会随着美元的疲软和欧美市场金融资产价格的波动而开始变得越来越激烈。

就目前的状况而言，东京受到了来自新加坡的挑战，由于日本的低息和市场流动性的外溢以及新加坡政府规制放松的金融开放政策的成功实施，很多金融衍生产品的订单都纷纷转到了新加坡市场。香港虽然受到中国经济发展和金融改革的支撑——来自中国贸易的结算和内地企业香港上市关联的证券业务给了这一市场旺盛的活力，但是，上海的崛起，尤其是“四个中心”的配套发展战略和长三角经济的繁荣，更会使得伴随经贸活动的金融配套业务在上海展开的效益可能比在香港更大。这样，香港如果不升级到全球范围的金融中心行列，不发展更多层次的市场和更丰富的金融产品，就很有可能会失去其金融服务的国际竞争力。从这个意义上讲，这样的竞争不利于中国经济在亚洲金融主导权的争夺中获得有利的地位。香港、上海，以及后起的天津等地应该形成一种互补的关系。这就需要这些城市间金融中心建设的定位要富有战略性和协调性，不能不管自己的条件成熟与否，都去抢占有限的资源，来确立十分相同或相近的国际金融中心的服务内容。当然，从历史的发展过程来看，一个强大的实体经济确实一定会出现一个与之呼应的国际金融中心，而后者越来越高的附加价值也一定会渐渐地超过前者由于过度的竞争和资源的有限所造成的止步不前的水平，这也是亚洲各国政府目前所形成的共识和最大限度地动用国力来争夺金融主导权的根源所在。

三、上海成为国际金融中心所面临的挑战。

中国金融主导权的捍卫关键取决于上海等地国际金融中心建设的发展状况和运营实力。事实上，上海国际金融中心建设自1992年启动以来，经历了坎坎坷坷的发展道路，取得了不菲的成绩。但是，在金融全球化的发展体系中，它的作用还很不起眼，甚至在未来发展的道路上会接受越来越多的挑战。比如，中国金融渐进式的开放战略会不会制约上海成为国际金融中心所付出的努力？换句话说，即使上海加快金融开放和金融创新的步伐，是不是就一定会形成一个被众人青睐的国际金融中心？尽管对于这些棘手的问题很难作出前瞻性的预测，但是，有一点是可以坚信的：国际金融中心的建设是市场的力量所造就的，政府的作用就在于很好地去借助于市场的力量去推动国际金融中心的建设，通过不断完善的制度建设去避免市场失败的可能性，而不是脱离实际去主观地控制或影响国际金融中心建设发展的节奏，那样有可能事倍功半，甚至适得其反。

尽管上海面临的挑战多种多样，但是只要建设国际金融中心的目标不变，那么，上海唯一需要去努力改善的就是提供全球金融资源有效配置的服务。早在20世纪30年代现代金融理论的创始人之一费希尔就提出了著名的分离定理，指出正确反映金融资源配置的价格体系是唯一能够使得金融资源配置的经济主体自发地去实现社会财富能够达到最大化的那种（经济学中所强调的）最优的投资和储蓄方式。从这个意义上讲，今天，正确反映现在和未来金融资源供需关系的价格指标，比如利率和汇率的市场化就是摆在我们面前的一个建设国际金融中心的先决条件。但是，后来国外大量的经验和理论又证明，费希尔的分离定理存在很多严重的缺陷，这就使得国际金融中心建设的努力目标变得越来越复杂，越来越具有挑战性。

第一，金融资源配置就是“投资”未来，含有很高的不确定性，有时无法通过费希尔所描述的定价机制来完全反映未来的供需关系，于是分担由此带来的各类金融风险就变得十分重要。所以，从风险管理这个意义上讲，金融衍生工具以及风险分担能力较强的金融机构的发展就变得至关重要。可喜的是，上海正在强化这方面的建设。

第二，仅仅提供上述避险的机制和工具还是无法完全实现金融资源的有效配置。因为是投资未来，人们会不断根据自己对未来认识的深入而调整自己过去的投资和储蓄方式，当这种调整行为要付出很高的代价时，事先就很少会有人来光顾这样的金融市场，那么，国际金融中心也只是徒有虚名。所以，从这个意义上讲，发挥金融的网络效应，拓展和深化金融市场和金融工具是减少交易成本的有效手段。比如人民币的国际化、资本市场的多元化和自由化等都是增加国际金融中心流动性的有效战略。当然，交易成本和金融中心所在地的经济发展状况也有直接的关系。

第三，因为参与金融资源配置的各个主体的行为是不一样的，有的部门为融资而发行证券，有的部门为追求财富增值而需要买进能够实现这一目的的证券，也有的部门是发挥自己的专业特征和规模经济的优势，提供实现上述投融资需要的证券交易服务并从中分享金融资源有效配置所带来的收益。这就需要各个部门各尽所能才能取得双赢。但是，由于信息不对称，资源配置的效率会变得很低和很不公平。从这个意义上讲，关于各个经济主体部门适度的透明性也是保障国际金融中心集聚效应的前提条件。适度是注意到金融市场存在搭便车（不劳而获）的行为，这反过来会削弱各个部门信息披露的能动性。每年中国央行上海总部发布的《中国区域金融稳定报告》对上海国际金融中心建设会起到十分积极的作用。

第四，由于金融资源配置是投资未来的活动，再加上金融全球化的程度不断深入，它的复杂性和有效配置所需要的资源能量越来越超过非专业的消费者个人所能掌控的范畴。2007年年底，在拥有国际金融中心的地区和国家中，机构投资者的空前活跃既带来了金融市场的繁荣，又导致了某些金融市场的危机和迅速衰败，其原因就在于委托代理问题变得十分突出。机构投资者为了个人或局部的利益去牺牲他人和别国的经济稳定，东亚危机的案例让我们记忆犹新。所以，从这个意义上讲，设计一套完整的金融合约体系和可以信赖的法律及监管制度是保证市场参与者的激励机制不会因为扭曲而破坏国际金融中心持续稳定发展的重要基础。

第五，人们依赖国际金融中心的最终目的之一可能是它能够直接或间接地为人们创造财富提供机会和保证。从这个意义上讲，国际金融中心的繁荣，甚至相对而言的适度的“资产价格波动”也可能会对发展国际金融中心带来正向的推动作用。当然，关于金融发展和经济增长或经济波动之间的关系，至今还是国内外学界争论不休的问题。

不管怎样，国际金融中心建设的努力目标应该是为最大程度实现全球金融资源的有效配置而努力发挥所需要的六大基本功能：即费希尔最早提出的基本的“价格发现功能”，再加上“风险分担、流动性保障、信息生产、公司治理和价值创造”等五大功能。它们之间不是替代关系、独立关系，而是互补关系、协调关系。只有发挥和协调好这六大基本功能，上海未来才能从真正意义上建立起一个“和谐的经济和金融发展互动关系”的国际金融中心，从而才能保持中国在国际舞台上较高和较稳定的金融主导权。另一方面，就目前而言，上海一定要以中国实体经济发展为重要的依托，不能好高骛远，要先做好眼下物流、航运和贸易所伴随的大量的金融国际结算业务，从中积累宝贵的市场经验，同时，也要尽力去完善资本市场、制度体系和人才队伍的建设，为未来国际金融中心的全面发展打下坚实的基础。

小国的痛苦和大国的烦恼：都是“金融脆弱性”惹的祸?

直到2007年为止，越南还紧跟中国，保持着世界第二位高速经济增长的神话。它的产业结构也同中国雷同，沿承着东亚经济发展的模式——劳动密集型的制造业和低附加价值的服务业占主导地位。它的迅速发展同样仰仗着投资环境的改善和对外开放战略的积极实施。

从这个意义上讲，东亚国家之间由于产业模式和发展战略的高度雷同性，形成了较强的竞争关系：中国以明显的工业化的时间积累（计划经济时代也留下了一定的财富）和经济规模的比较优势还是保持着最强的发展势头；而越南则以其在资源和劳动力成本上的比较优势紧随其后，不断向世界展示它“后发”的追赶优势。

比如，越南人口的识字普及率高达94%，超过中国的85%和印度的65%；由于战争等原因，现在越南人口的平均年龄都在24~25岁之间，劳动力的丰富程度超过了闹“民工荒”的中国。而工资水平，越南的普通劳动者所得只有中国的2/3，中国技术劳动者所得更是越南的2.2倍。再加上，越南又是天然资源丰富的国家，所以，这几年吸引了大量的外商直接投资，也包括因为中国投资成本的增加而不得不从中国退出的外国和中国本土的企业。当然，现在活跃在越南的外商主要还是来自日本、新加坡、中国香港和中国台湾等地。它们同样做着加工贸易，最终产品也主要向美国、欧洲和日本出口。为了在亚洲快速“挤进”小康国家的行列，越南政府不断推出更加积极的外向型经济发展战略以吸引大量外商直接投资（FDI）的流入——它不仅同中国一样，重视基础设施建设和保持汇率的相对稳定性，而且，还提供了更多优惠的外部融资条件，比如允许外国金融机构的进入和提高对境内机构的参股比例，通过金融开放来降低外国企业投融资中所产生的交易成本（2007年越南股市的“繁荣”程度竟然超过了中国）。

因此，从表面上看，越南延续着东亚发展的模式，而且，又吸取了中国经济增长的成功经验，所以，到2008年为止它还在延续着高增长、高就业和人均收入水平明显改善的良好表现。那么，为什么这种良好的基本面会导致货币和金融危机？它的爆发是否就预示着东亚和中国经济发展模式——外向依存型经济结构的不可持续性？从今天外汇占款所引起的中国流动性过剩和越南这次陷入货币危机的困境中，引起我们深刻反思的地方确实不少。

首先，汇率和利率管制的金融抑制战略（区别于没有经济增长的金融压抑）对东亚发展中国家利用贸易和外商直接投资的驱动力进行工业化和现代化的发展，起了不可低估的积极作用。中国和越南的高速增长充分地说明了这一事实。但是，这种金融抑制削弱了本国金融资源有效配置的运转机制，削弱了金融资产价值创造中所需要的风险管理和公司治理的基本功能，也削弱了政府监管部门宏观调控和对金融风险进行监控的能力。

比如，中国和越南的金融体系，长期以来都只关注它对企业融资的重要性（金融压抑就是这种思维的具体反映），却忽视消费者对金融资产的价值创造功能的正常需求和由此产生的对金融资产交易的双方进行有效的内部治理和外部监管的需求。因此，一旦出口带来的巨大财富，（即使）出于保值的功能，进入了一个功能缺失的金融体系，就很容易产生资产泡沫，由此产生强烈的财富膨胀的市场预期和追逐价值增长的投机行为；尤其是目前输入型通胀的恶化（因为越南和中国的高速工业发展都对境外工业资源有很强的依赖性），更是加速了这种追逐金融资产价值以对冲购买力下降的投资行为的扩张，从而也就不知不觉地埋下了随时可能爆发金融危机的种子。当然，资产泡沫产生并不意味着金融危机这一种子一定会发芽结“果”，越南之所以会爆发金融危机，还有一些其他金融脆弱性问题。

其次，对国际收支不均衡（外汇占款型的流动性过剩）问题的处理方法，如果选择不当，不仅不会改善国际收支问题，而且还会降低本国抵御外部投机冲击的能力。

越南为了尽快缩短和其他东亚国家的发展差距，提高人民生活的质量，不断在积极改善外商投资的环境，来促进外商直接投资流入和贸易增长。虽然它也认识到这种发展模式会带来像中国那样的流动性过剩问题，从而模仿日本和东亚的发展模式，通过大量进口基础设施建设所需要的器械和工业原材料（日本是进口高附加价值的最终产品作为研发的对象，东亚是民间企业进口工业生产所需要的中间品）来缓解国际收支的不平衡（流动性过剩），但是，这一做法却扩大了贸易逆差；再加上由于输入型的通胀不断恶化，越南在价格上的国际竞争力明显衰退，因而出口能力急剧下降。这都削弱了政府利用厚实的外汇储备干预市场的能力（越南现在的外债规模已经高出了它的外汇储备），从而增加了投机资本寻求一本万利的“冲动”。事实上，这一点，越南又犯了1997年东亚危机前受害国家曾经犯过的共同错误，因为没有充足的外汇储备遭遇了“小国的痛苦”。

相反，中国政府却高度重视外汇储备对本国现有发展模式的重要性，一方面，顶住贸易摩擦的压力来维持出口的稳定增长；另一方面，又通过主权基金、国内企业或机构的海外运作或投资来重视资产价值的保值功能。可惜这一战略是出于中国这一“大国”之手，很容易被政客诱导为“大国的威胁”之举。因此，如果中国政府不能有效地解决“一进（出口带进的外汇）一出（海外财富增值）”的问题，那么，也会因为经济增长放慢或流动性过剩所引起的资产和价格的泡沫而断送掉改革开放30年所取得的“增长奇迹”。这恰恰是中国今天的最大烦恼。

最后，东亚的比较优势和所选取的外向型发展战略，绝对不允许我们在金融体制改革过程中，急功近利，急于求成。

如果过早的因为想要吸引外资而急于搞金融自由化和金融开放，那么，一旦基本面受到外部冲击的影响出现恶化的趋势，资金走向就很容易背离实体经济发展。那时国内的金融体系和监管机制如果再不能抵挡由此带来的大规模的短期资本流入和无法预料的资本外逃，金融危机爆发的一切条件到那时就完全具备了!

而且，危机后重建家园的自理能力，也因为这些国家没有一个有效的金融体系而变得异常艰难。恢复得快与慢，只能取决于危机后外部环境的好与坏。尤其是采取外向型发展模式的经济大国，受到危机冲击后的损害程度会更加明显，恢复起来需要的时间也会变得更长。越南正是因为过早和过度地开放了资本账户， 所以，当成本推动型的通胀程度日益恶化的时候，政府的价格（汇率和利率）调整能力在对外依存型的经济结构中，就变得十分有限。

越南曾经策略性地调高汇率和利率以冲销通胀压力，但反而破坏了其外向型经济发展的模式，再加上美国次贷风波的影响，严重抑制了其出口的步伐；而另一方面，金融开放度过高，又超越了政府（数量）调控和监管的能力。游资很容易利用越南扭曲的金融体系来获取“无风险”的收益，我们所看到的股市和汇市的大起大落的局面正是投机资本猖獗的具体表现。

当然，越南政府宏观调控政策的失误——容忍股价高位的时候进行大规模的首次公开募股，也是导致股市泡沫崩盘的原因之一。另外，监管体系不严——银行体系和资本市场之间的防火墙不起作用，以及只控制商业贷款规模而没有堵住银行资金大规模入市的现象，也促成了2007年股市疯涨和2008年越南盾大幅贬值的不良结局。再者，美元的大幅贬值和美元利率的不断下调，也促使一部分全球金融资本去新兴市场寻找新的扣除投资风险后的高收益地带，而开放度高但金融体系脆弱的小国——越南，就成了它们较为满意的投机对象。也许，随着时间的推移，失业率增加，投资放慢和经济增长减速等现象同样会成为这次越南金融危机对实体经济冲击后所造成的惨痛结果。

中国没有放开资本账户，虽然热钱的涌入通过各种合法和非法的渠道也在加剧，但是大规模获利回吐的交易成本和监管风险要比金融开放度高的越南大得多。在庆幸越南金融危机对中国的传染效应有限的同时，我们也应该反思在经济全球化和金融全球化的趋势下，亚洲发展模式是否可持续？怎样才能持续？总之，笔者感到东亚模式的“胜算”变得越来越小，所以，我们应该加快结构调整——通过一个由健全的金融体系所支撑的内需主导的国内市场来缓解我们对外高度依存的经济结构，从而保证建设和谐社会所需要的可持续的经济增长。

越南的事态还在发展，危机收敛和放大的可能性同时存在。但是，我们已经有过东亚危机的深刻教训，而且，已经在区域金融合作上有了实质性的进展，所以面对这次危机的处理能力一定会大大加强。东亚发展模式的致命弱点就在于金融的脆弱性，所以，这就更需要东亚地区的金融合作来跨越本国受到外部冲击后所表现出来的有限的抵御能力，从而战胜外部投机资本的挑战，提高政府干预市场的威信和效率。如果这一合作在这次越南金融危机的处理中不能有效地发挥作用，那么，反过来这种缺乏激励机制的合作模式就更加会促使东亚各国加快本国结构调整和经济增长模式转型的改革步伐。但愿这些年越南实体经济的良好表现和扎实的增长基础，能够使其扛过金融脆弱性（内生于上述的东亚对外依存型的增长模式中）引起的这场危机对它的严重侵害！

都是美国人惹的祸吗？

对东亚这种以出口导向的制造业治国战略的国家和地区而言，无论是2008年上半年要素市场（原油和铁矿石等）价格的狂涨，还是下半年全球金融大海啸的迅速蔓延，“打击”都是难以承受的。东亚增长模式的代表——日本，在2008年年底连续出现了严峻的负增长现象，引起了海内外的高度关注。日本学界、业界和决策层都在思考这样的问题：日本经济的衰退是否是美国人惹的祸？日本为什么在面对这场危机时会显得那么疲软？日本又应该从这场危机中学到什么？日本经济今后该如何发展？当然，他们所思考的这些问题对与之保持密切经济往来、发展模式又相近的中国而言，同样也是很有意义的。

第一，拥有高技术附加价值的日本产品，在欧美市场上开始出现“卖不动”的问题是从2008年年中开始的，因为日本各大企业的存货开始明显增加。事实上，泡沫经济破灭后，经历了10年漫长的调整时期，日本企业已经学会了如何轻装上阵。所以，这次意想不到的企业存货增加确实给日本经济未来的发展蒙上了一层阴影。

之所以会出现上述问题，很多日本企业家认为是对金融大海啸的本质和严重性认识不足，没有及时进行大规模的调整，才使得日本很多企业在2008年上半年还处于赢利状态，但到了下半年就因为客户支付能力的下降和银行的惜贷行为，导致企业正常运转所需要的流动性出现了严重不足，进而导致企业停产歇业的现象日趋严重。

第二，日本企业的核心竞争力是日本企业长期积累的结果。虽然这些年来投入的经费在减少，但是，在日本，产品的研发和创新是在企业内部完成的，所以创新过程中的交易成本、人力成本会和美国市场化机制的创新成本有较大的不同。总之，日本企业2008年开始出现的利润下降问题还有其他深层次的原因。

最主要的原因是2008年大宗商品的价格上涨过快，日元套息交易减少所带来的日元增值问题开始出现，而日本企业的价格转嫁过程跟不上这些成本变化（有较高的“菜单成本”）的节奏，最终导致它们的利润缩减。当然，我们也无法排除2008年上半年大宗商品价格的高涨对人们消费结构的改变所产生的影响，这也在一定程度上制约了日本企业的产品出口规模。

更糟糕的是2008年下半年当金融大海啸导致全球流动性恐慌的时候，美国消费者的信用透支能力和随之而来的消费能力都在大幅萎缩，尤其是对高附加价值产品的需求下降得更为明显，再加上资本市场价格破坏所带来的海外消费者财富效应的降低，更加恶化了日本制造业的利润收入。

第三，日本跟中国一样，国内消费在这次金融大海啸中并没有大幅减少的迹象，尤其是年轻的三人核心家庭的消费反而略有增长，但这丝毫不能挽救日本经济下滑的态势。因为从他们的消费结构中可以看出，生活必需品和儿女成长的必需品占多数，而企业裁员集中在那些高收入的中高年龄层，对年轻人的消费并没有实质性的影响。相反，价格下降所带来的实际收入增加的效应，刺激了他们在前期通胀阶段被压抑的真实需求。但是，如果经济陷入长期低迷，而日本的社会保障体系因为人口老龄化的制约而缺乏效率的话，那么，年轻人的消费也是有限的，他们会更多地延续父辈们的做法，增加储蓄。何况日本少子化问题正在日趋严重，通过内需来刺激经济增长的可能性非常有限。

第四，与中国一样，日本金融体系受到的影响是滞后于实体经济部门的。因为泡沫经济破灭后，日本监管部门对高风险金融投资的限制在加强，而专业投资部门对风险厌恶的程度也随着泡沫经济的破灭而日益上升，所以，高风险的金融产品投资的比例就很小。与此相反，日本部分家庭的投资结构因为零利率政策的关系而发生了微妙的变化，他们不得不开始去寻找和银行存款不同的其他高收益的投资。这也是近来日本国内消费者参与海外套息交易活动比较旺盛的理由之一。尽管如此，日本家庭的总资产结构中银行存款的比例还是要比美国家庭的比例高很多。因此，从这个意义上讲，只要银行体系健全，日本消费者的财富效应就不会受到很大的打击。这一点与欧美情况完全不同。但是，当企业业绩下滑，资本市场受到美国市场的连累，银行的资产质量开始降低，就会影响到它们的评级标准和海外融资的能力，所以，近来日本银行体系也开始出现流动性短缺的问题。这也是造成日本一部分企业无法生存的原因之一。一个很有趣的现象是，日本央行一方面要向这些困难银行注入资金，另一方面也因为套息交易平仓回流的资金增多而不得不去市场进行“回收”。

第五，日本政府的财政能力经过泡沫经济破灭的冲击后疲软了很多。日本政府想通过减少行政开支、调整税收结构以改善阻碍日本社会消费能力和生产能力的社会保障体系，但这需要时间，不可能做到像中国政府那样及时出拳，通过增加政府投资和消费的行为来遏制经济衰退。

不管怎样，日本经济今天又再次受到了前所未有的挑战，这是有目共睹的。但是，我们不能小视日本抵抗金融风暴冲击的能力，甚至在某些方面日本的这种能力还高于我们这样处在高速发展阶段的大国。这主要表现在：一是日本企业的存货管理在泡沫经济破灭后得到很大的改进；二是日本利用银行的高负债来维持投资的融资结构也得到了很大的调整；三是泡沫经济破灭的初期，日本银行为了减少其坏账的比例，对没有还款能力的企业实施了“展期”的救助策略，而对有能力还款的企业则加强了收回流动性的做法，尤其是对增长潜力大而缺乏资金的企业放慢了贷款的节奏，结果使得“坏”企业挤出了“好”企业。但通过前一阶段的痛苦调整，我们没有发现日本银行业因为害怕不良资产而“姑息养奸”的问题。缺乏流动性而倒闭的企业不是少数。也就是说，日本金融体系和产业的调整一直在进行之中，因为金融大海啸而形成的“硬着陆”风险较低；四是日本国民的财富水平较高、贫富分化的程度较低，尤其是经历了泡沫经济破灭的锻炼，其适应经济增长放慢的自我调节能力较高，所以，日本克服危机所需要的“群众基础”和“平静的心态”也较好。从这个意义上讲，日本手上虽然没有“中国牌”，但也有自己克服危机的比较优势。

总之，这场危机让日本社会上上下下都学到了很多东西，在与日本学者的交流过程中，笔者注意到大家谈得最多的是“东亚增长模式建立在美国无节制的信用透支基础上是危险的”这类话题。另外，他们也意识到，日本管理金融财富的能力还远远不如欧美国家，甚至在危机的现阶段，日本海外投资的战场主要也还是集中在成熟的欧美市场，而且多以存款和债券形式投资，结果收益率严重受到影响。而美国的海外资产则有不少是放在新兴市场，而且投资的产品有很多是股权类的高收益产品，美国充分分享到了新兴市场高速经济增长所带来的高收益。现在虽然在存量上美国还是债务累累，但是在流量上美国海外资产的成功运作确实让日本感到“自惭形秽”。日本学者还告诉笔者，日本家庭的资产结构主要还是银行存款。日本国民还是仰仗终身雇佣时期依靠不断增长的工资收入来维持生计的那种思维模式——放在银行里的工资收入不再进行进一步的理财规划。但实际上，这是很危险的。由于日本企业经营模式的改变，人口老龄化和少子化问题的加剧，这种理财方式和金融文化使得日本家庭的财富萎缩问题日趋严重，这必将影响日本国内的消费能力和对外经济的依存度。所以，日本家庭应该像美国家庭那样，走出去，去充分分享全球经济发展所带来的财富增长效应。虽然，日本有些家庭已经出现了这样的主动性理财迹象，但这还是远远不够的。最后，笔者认为，来自于日本社会的这些深刻反思，同样会给传承了东亚增长模式的中国经济带来很多有益的启示！

“两型社会”建设应该成为“东亚合作”共同的主题

2009年10月10日，第二次中日韩领导人峰会在北京举行，时任日本首相的鸠山由纪夫再次力推其“东亚共同体”的构想，并希望此共同体应包括日本、中国、韩国、印度、澳大利亚和新西兰以及一些东南亚国家。而且，考虑到各国不同的政体，这个共同体目前应该主要致力于经济合作。事实上，根据日本外务省的数据，上述国家在2008年世界经济规模总量中所占比例已经达到23%，同期美国占24%，欧盟占30%。

但是，由于各个国家对这个合作平台的功能和期待还存在不同的看法，因此无法在实施细节上达成能够超过现有的“自由贸易协定框架（FTA）或清迈协议（CMI）框架”的更多可操作性方案。尽管如此，亚洲面对“后危机时代”的课题是共同的：那就是如何摆脱对美国市场的依赖，如何从以美元主导的“全球化”过程拓展到另一个由亚洲自身的区域合作所建立起来的新增长模式。这种增长模式的主导权，将决定亚洲未来脱离美元经济后的发展命运。

一、亚洲增长模式的缺陷。

回顾过去，亚洲，尤其是日本带头启动的出口导向的增长模式，走出了与同时代欧美完全不同的繁荣景象。这种靠制造业带动的经济增长也留下了和美国靠金融业主宰的发展模式完全不同的后遗症——这可以用创造财富的产业“微笑曲线”理论来加以描述。

也就是说，对于上游产业而言，因为它具有控制“有形”（比如铁矿石、原油等）和“无形”（比如技术、标准等）的生产投入要素的威力，所以，它能够通过 “定价权”从产品创造的全部财富价值中获取可观的大头部分。这里又有两种情况：一种是一些资源丰富的国家或地区（如中东、俄罗斯和澳大利亚、巴西等国）拥有“得天独厚”的“天然禀赋”的资源优势，只要经济繁荣，它们就能搭上便车。而亚洲基本上没有这方面的优势。另一种是拥有生产要素中的无形资产的“垄断”优势，比如，生产具有市场竞争力的产品所需要的高端技术、低成本的融资环境、世人青睐的品牌、发达的资源交易市场（定价权）和产品标准的确立能力等。比起上述单纯要素出口的国家，它们更具有市场竞争力和财富争夺的能力，所以，能够从产品创造的全部价值中获取非常可观的大头部分。显然，这方面的优势主要掌握在以美国为首的发达国家。尽管日本和韩国在某些技术和品牌上能够与欧美企业不相上下，但是，它们的这种优势缺乏下游产业的支持，主要是因为没有一个消化产品的庞大市场和与之配套的具有竞争力的服务产业，所以，这次欧美金融风暴的冲击同样凸显出它们这种“单边优势”的局限性。这也正是这次日本率先提出建立经济共同体的目的所在。

对于接下来的位于产业中游的产品制造环节的国家和地区，如果没有其他上游产业的优势和下游产业的扶持，可能只能在单位产品的价值创造中拿到其中微不足道的部分。比如，对于像中国这样靠低廉劳动力成本的价格优势获得全球制造业加工厂地位的国家和地区而言，虽然这种增长模式使国内就业压力得到很大缓解，但是所创造的单位产品的附加价值却是有限的。中国人均收入目前还处在世界第105位就是这种增长模式的真实写照。这也给中国带来了社会整体消费能力无法再上一个台阶、产业结构转型十分艰难的“烦恼”。另外，更大的挑战可能是这种增长模式给环境和生产资源也造成了很大的影响。如果处理不好的话，这种增长模式还会因为环境和资源成本的增加而变得不可持续。从这个意义上讲，如果亚洲经济共同体能够通过技术转让、资源共享的方式来降低中国制造的“生态成本”，那么，以中国为制造中心甚至消费中心的经济合作模式，就会使得亚洲各国都能够从摆脱美元单边主导的世界经济格局中，分享到一个健康“多赢”的效果，从而在亚洲各国齐心协力的努力下，自然而然地就会形成一种“后危机时代”亚洲共同繁荣的可持续的经济增长模式。

最后，当产品制造出来后，我们需要通过高质量的市场服务将产品转化为我们所渴求的财富。一般而言，处于这样的产业下游的国家和地区，因为它们位于创造“商品和服务”社会消费机会以及为社会保管后续财富的关键环节，所以，同样能够在产品的价值链中获得更多的财富分配效果。许多西欧和北欧的国家，虽然地理环境有限，但它们利用自己人力资本的优势，积极推动技术创新活动，大力发展服务业，在下游产业中具有明显的国际比较优势。尤其是美国，还因为拥有强大的国际金融市场，发挥着管理全球财富的强势功能，这也是即使美国引发了金融大海啸也没有撼动美元主导的国际货币体系的一个重要原因。当然，反过来美元主导的国际货币体系也使美国金融市场站稳了全球价值链的最后端，这种垄断优势导致了美国的市场风险由全球共同承担的这样一个不合理的局面。不过值得庆幸的是，这也让亚洲国家看到了自己增长模式的缺陷——靠美国市场过度的消费能力获得的宝贵的美元财富（中国主要以外汇储备的形式在积累，而日韩民间美元的规模也相当可观），也因为缺乏流动性或美国资产价格的下降以及美元贬值的压力而在经历或承受着财富价值不断“缩水”的巨大压力。这也是亚洲经济共同体今后需要挑战的重要课题之一。

总之，亚洲经济共同体基于亚洲国家“多赢”的基础，有很多可以合作的空间。笔者也在各种场合建议，上海国际金融中心的建设应该为亚洲目前拥有的全球2/3美元财富的管理需求提供更多的机会和平台，以弥补亚洲债券市场目前过于分散、缺乏流动性的缺陷。同时，为了增强亚洲金融市场的流动性，笔者建议将现在主要用于防范东亚危机的亚洲货币基金注重流动性的运作模式拓展到亚洲共同基金的新模式（无论是政治意义还是经济意义都比各国现有的主权基金运作模式强）。在“后危机时代”新一轮的“全球化”过程中，要充分发挥亚洲金融资源丰富的比较优势，共同去投资欧美市场相对强盛的资源性龙头企业和技术密集型的品牌企业，包括发达的二级市场所提供的优质的股票和其他定价机制透明化的金融产品，从而提高我们拥有的庞大的亚洲美元的投资效率和财富效益。一旦这种金融合作的基金运作模式在全球形成规模效应，那么，亚洲共同基金完全有可能成为一个能够跟华尔街媲美的“财富管理中心”。

二、降低“转型成本”需要亚洲共同的合作和努力。

亚洲要想获得真正意义上的金融主导权（比如人民币国际化、亚元经济圈等），关键还是取决于亚洲能否率先找到一种引领世界经济发展的新增长模式（当然包含与之相对应的新技术、新标准等）。否则，美元的主导地位靠其现有的旺盛的技术创新（教育产业）活力、发达的金融市场和一流的品牌及专利等“无形资本”，很难被他人撼动，更不用说被替代。显然，今天关于下一轮经济增长模式主导权的“争夺”已经变得“剑拔弩张”，各国都在马不停蹄地围绕“低碳经济”的理念进行新标准制定和产品研发。温家宝总理在政府工作报告中也早就提出了“两型社会”的建设要求（这是中国在低碳经济社会中争取发展主动权的一个具体表现），他指出：“要在全社会大力倡导节约、环保、文明的生产方式和消费模式，让节约资源、保护环境成为每个企业、村庄、单位和每个社会成员的自觉行动，努力建设资源节约型和环境友好型社会。”

另一方面，根据学者们的研究发现，从高碳排放的生产标准和产品制造转变为低碳经济，并不一定能够保证产品的附加价值比以前更高。而且，在转型过程中随之而来的就业压力、消费能力的约束不仅需要社会上下有放眼未来的共识，也要具备消化这类转型成本所需要的个人财富能力和社会保障制度。比如美国和日本，当其国民的人均年收入开始达到12 000美元以上时，我们才观察到人均消耗能源的规模在下降。欧洲比较早，在人均年收入达到五六千美元以上时，就出现了和美国、日本一样的人均能源消耗量的下降格局。也就是说，欧洲社会保障功能较强，政府公共投入力度较大，所以，旧行业释放出来的劳动大军可以通过社会的扶持，解决他们失业所可能带来的生存问题以及为寻找新工作所需要的继续教育等成本，而在美国和日本，个人要承担更多的转型成本。于是，没有相当的财富积累就不可能形成自发的市场力量，即使是政府主导的产业结构转型也很难推动，成本会变得越来越大。

中国目前人均年收入是3 000美元，要马上进入低碳经济的条件确实不很充分。但是，随着世界能源消耗的日益增加，生态环境的不断恶化，气候变化问题的急剧升温，全球可持续发展道路将面临前所未有的挑战。基于此，低碳经济对中国而言既是挑战也是机会。“机会”在于我们具备把符合低碳经济“高成本”产品的制造现状转变为让市场能够普遍接受、形成规模效应的低成本的社会消费的繁荣时代，而日本和韩国具有这方面“世界级”的研发和产品制造的技术优势。如果不能够把上述各自的比较优势整合起来，只靠自己的力量去与欧美比拼，结果还是只能回到危机前的“被动”经济发展的“失衡”格局。只要大家开诚布公地进行合作，中国就能够克服转型所带来的巨大成本，同时也能在低碳经济社会中分享到更多的财富效应。那么，这种财富效应在健全的制度体系和政策体系的安排下（这些方面同样需要我们加快改革的步伐），一定能够带来全社会整体的实际购买力的提高，而不是贫富两极分化的格局。到那时，中国人口红利所带来的巨大的消费潜力一定会比美国靠滥用“金融创新”催生的消费冲动更可持续也更健康。同时，亚洲经济共同体中的各成员国，也一定都能够分享到自己付出合作努力后所取得的丰硕的、安全的财富价值。从这个意义上讲，中国提出的“两型社会”建设应该成为“后危机时代”东亚经济合作的共同主题！

日本“泡沫经济”的命运会在中国重演吗？

日本泡沫经济破灭至今已过去整整20年了。对于今天的中国经济而言，这是一段不能忘记和忽视的历史事件。就当时的经济环境来看，虽然跟今天相比已发生了很大的变化，但是，在形成泡沫的机理和社会对待泡沫经济的反映上看，两者却表现出惊人的相似性。这不禁使笔者想起在和很多日本学者的接触中，他们对那段泡沫历史经常百感交集地说起的一段共同的“反省”：我们当时就是无法区分股价和楼价的一路高歌，究竟是“非理性的疯狂”，还是意味着“一个崭新时代的到来”？

为此，本文写作的目的不在于感叹中国经济已经陷入了日本式泡沫经济的深渊，而是呼吁社会上下，在中国经济进入“后危机时代”的十字路口中，一定要驱散周围的迷雾，找准方向，去迎接“一个崭新时代的到来”。千万不要像日本当年泡沫经济那样——事后为“非理性的疯狂”而付出漫长的沉重代价！

一、泡沫经济特征很难识别。

日本在1987～1990年年初所经历的泡沫经济时代也正是日本经济迎来新一轮增长的阶段，其国内生产总值的增长率、矿工业生产指数的上涨率即使低于高度经济增长阶段的极佳表现，也分别达到了平均5.5%和7.2%的高水平。尤其是对经济贡献最大的固定设备投资增长率几乎达到了高度增长期的20%。而个人住房投资和随之而来的家电消费也迎来了一个繁荣的时代。但是，当时的物价水平，由于日元在1985年“广场协议”后大幅升值所带来的便宜的进口产品增加（1987年美国股市崩盘，世界经济处在通缩的阴影中）和日本企业国内供给能力不断加强等原因，并没有跟随当时货币供应量的迅速膨胀而上升，而是一直处于较低的状态。1988年日本批发物价指数的通胀率是0.7%，而居民消费价格指数的通胀率只有0.2%。但是，不能掩饰的是，当年资金在日本的资本市场“沉淀”的烙印：首先受到资金影响的是股价表现，在对美国股灾的影响作了“技术调整”后，股价更加凶猛地站上高峰。紧随而来的是地价在全国范围内的攀升浪潮，1990年9月日本全国城市地价指数冲上了最高峰，房价也随之而涨，势不可当。有趣的是，在那个被事后认为是最疯狂的房地产泡沫的时代，日本学者的调查结果表明，日本央行官员和新闻主流媒体上从没有人公开表示过对泡沫破灭的担忧之辞。

另外，还有一个难以判断的问题是：日本企业的投融资行为是否与泡沫经济的膨胀有关？也就是说，日本企业在厂房设备等固定资产的投资过程中，由于抵押资产的评估价格随着房地产价格的不断攀升而向上调整，所以，不少学者认为：银行业土地和房产的抵押融资迅速增长，迎合了企业和个人对未来乐观的期待所带来的投资冲动需求。这一点可以从泡沫经济破灭后普遍存在的日本企业“存货调整”和个人“房产抛售”解决流动性困境的事实中找到佐证。当然，也有不少日本学者指出，日本银行业在那个时代大量放贷的行为也是由于市场竞争激烈，不得不去寻找新的自我生存环境。还有人认为，银行信贷膨胀是满足了新一轮潜在的增长机会所带来的正常的资金需求，所以，没有泡沫。比如，当时日本社会上下都在谈论怎样去积极配合七国集团会议所要求的国际收支平衡调整的共识，怎样“刺激内需”或发展金融市场去吸收越来越多的需要管理的“货币财富”。与此同时，新闻媒体也在探讨，如何为企业打造更多更好的国内消费产品，提供成本更为低廉的融资环境等。当时最具标志性的“话题”就是建立东京国际金融中心——由此带来的商业楼盘需求和服务业市场的拓展更为当时投资和消费的扩张提供了未来基本面的支持。显然，日本决策部门很难在那样的经济氛围下，提出加息来控制当时日益增长的资产泡沫！

二、泡沫形成机理十分复杂。

归纳起来，关于造成泡沫经济膨胀的原因，日本学者达成共识最多的因素有以下几点。

首先，金融机构积极参与到股市和楼市的投融资活动中。

当时，房地产按揭贷款给日本银行业带来了曙光。它主要表现在三个“亮点”上：一是土地价格在不断上涨，土地作为抵押品的融资方式被过高评价；二是金融机构自身的融资环境及其融资成本在不断改善，增加了银行放贷的冲动；三是银行传统的审慎性监管方式没有随着风险的增加而及时作出调整。

对于土地价格不断上涨的现象，除了日本国土有限、买房安居的强烈文化意识等因素支持房地产刚性需求以外，事后日本很多学者还指出当时日本税收政策不到位也是重要原因。由于在土地取得、持有和转让的过程中，日本税制集中在交易过程中，而持有土地的税负较轻，这就严重影响了市场土地的供给，造成了楼盘价格不断上升。另外，由于土地价格的扭曲，夸大了土地拥有者的融资能力，这是造成地价泡沫破灭后银行不良资产的原因之一。不可否认的是，在这方面，监管模式的落后也为银行过度放贷提供了“良机”。由于资本充足率在顺周期的时候都会因为资本市场的价格泡沫效应而增加，于是，银行会更加放松警惕地进行放贷。日本泡沫的破灭不是因为没有监管，而是因为监管不到位使受到监管的人放松了“自律”的警惕性，从而导致信贷膨胀、资产泡沫的结果！

其次，救市政策的“退市”工作没有完成，流动性过剩的问题反而成为经济发展的最大障碍。

1987年美国股灾引发了全球金融市场的动荡，各国都在担心市场的崩盘是否会影响到实体经济的发展势头。于是各国央行都在降息，向委靡的市场输送流动性。在面临日元大幅升值和外部环境恶化的压力下，尤其是受到当时美国政府改善国际收支平衡的外压，日本政府一方面希望通过低息政策来保持日元的国际竞争力，另一方面也想通过宽松的货币环境来刺激内需增长。尤其是当后期泡沫经济状况已十分明显的时候，日本政府还是没有轻易加息。

更为主要的问题是，日本央行的货币政策目标当时是锁定在稳定一般物价水平上的。当物价水平较低，而且没有明显的反弹迹象，经济也还在不断向好的方向发展的时候，即使资本市场泡沫经济的隐患已经很大，但是日本央行也认为自己不能“越权”去控制资产泡沫。事实上，后来日本很多的学者都指出，日本央行对稳定物价的学理认识不清，泡沫经济的后果要么是货币泛滥造成通货膨胀，要么是财富被吞噬、消费和金融投资能力丧失所带来的通缩加剧问题。不管是哪一种结果，都和央行稳定物价的目标有关，所以央行不能不管！

但是，日本央行当时确实面临着“两难的选择”：一种状况是，明明当时的资本市场是未来经济发展强盛的一种表现，那么采取紧缩货币政策会不会扼杀日本潜在的经济增长力？另一种状况是，明明是一个“非理性的疯狂”我们却把它看成是一个“新经济时代的到来”而没有采取应有的措施。事后看来当然是第二种情况，而且，从理性的角度来讲，即使放过增长的“好时机”，日后再有的放矢、追加投资也不晚，也不会遭受太大的损失。相反，在该果断应对泡沫的时候迟迟下不了手，这样造成的危害，只有经历了泡沫经济破灭后近20年经济衰竭的日本，才会感到其严重性。如果时间能够倒流，那么日本央行所采取的政策一定会重视民生而抵御美国所施加的外部压力。可惜的是，当初日本央行所面临的内外环境都不利于它及时地过渡到防通胀和资产泡沫的环节中。

最后，日本社会全体不断膨胀的自信心遏制了日本政府决策上的调整能力。

日本当时经济基本面非常良好，这让日本社会模糊了自己擅长的东西和不擅长的东西之间的差异，更藐视了泡沫经济一旦破灭后所带来的深重后果。这种自信心主要来自于以下几个方面：一是美国股灾后日本经济“一枝独秀”的格局十分明显。无论是经济增长率、物价水平、投资规模、信贷增长还是“日本制造”的世界影响力，都让这个资源有限的地理上的小国不断地演变成为经济规模最大、技术最佳的世界强国。在对欧美经济受股灾影响的情况不十分了解的前提下，日本社会自我膨胀、低估他人的“自信心”压倒了一切。二是日本经济的世界存在感越来越强。由于日元升值，日本企业海外投资的规模不断增加，再加上日本制造业技术创新能力不断显现，日本的企业经营模式被世界各国效仿研究，日本鄙视他人的心态也越来越明显。而且，日本出口所创造的外汇储备和日本银行业的资产规模与日俱增，这使得日本政府和企业作为外国债权人的地位日益显赫。三是求胜心切。日元国际化和东京国际金融中心的梦想让日本社会上下忽略了自己金融环境十分脆弱的根本问题。

不管是上述哪一种原因，事后都让日本社会认识到：泡沫经济形成、膨胀的暂时“好处”远远抵挡不了泡沫经济破灭后的危害程度。后者主要反映在以下三个方面：一是市场修正乐观态度的合力所形成的宏观通缩的现象十分强烈。直到今天，日本国民都无法找到昔日对未来经济充满乐观的人生态度。二是泡沫经济形成的过度投资能力所造成的产能过剩问题，为泡沫经济破灭后的结构调整带来了十分沉重的负担。日本很多大企业只能通过不断进行艰苦的利润创造来填补自己在泡沫经济时代所欠下的累累债务。三是所有经济活动参与者都遭遇了资产负债状况恶化的境地。它进一步导致日本经济恶性循环的状况。日本政府本想通过宽松的货币政策来修复资本市场的价格体系，以此重新提振经济活动参与者的财务状况，增强市场和经济的活力，可惜的是，大量的资本被海外投资者当做套利的工具带出日本市场，并没有在日本国内形成央行所预期的“资产通胀”效果。所以，直到今天，日本市场和经济都还没有走出通缩的阴影。今天，日本的国民已经没有机会作出选择，抑制当时泡沫经济的发展，但是，作为中国大众的我们却还有为数不多的选择权，千万不能妄自尊大，迷失了方向，断送了中国经济本来应该有的良好前景。

三、日本泡沫经济带给中国经济的深刻启示。

首先，最大的启示莫过于中央决策部门在经济处于风险状况的时候要充分认识到它的潜在发展方向，要作出明智的“防患于未然”的决策，千万不能寄希望于事后的补救。日本泡沫经济破灭的一个很大原因就是日本政府在泡沫形成期间的无所作为。对于中国决策部门而言，一定要充分认识到一个至关重要的问题：一旦流动性过剩真的造成泡沫经济的破灭，决策部门互相之间在“事前”对其管理责任的不明确和风险认识的不统一等就会在“事后”给中国经济造成不可收拾的麻烦。

其次，土地问题是日本房地产市场泡沫形成的一个重要根源。由于税收政策的不健全，日本土地本位的融资制度使得日本地产的泡沫不断积累，再加上考虑到未来增长的空间（比如国际金融中心建设等）和国土资源有限的事实，也造成了人们对土地只涨不跌的预期。而且，当事后股市和楼市投资的高额收益验证了人们的这种预期的时候，产业资本向金融资本转化的倾向就会日益高涨。所以，政府一定要先下手为强，控制地价和房价上涨的预期。从这个意义上讲，中国物业税的尽早出台在一定程度上会抑制目前这种“只涨不跌”的神话。更令人担心的是，中国地方政府对土地资源创造财富的那种过度的“依赖性”。不可否认，这种依赖性某种程度是由于当前地方税和中央税之间税收“权力”和所需承担的公共投资“义务”之间的不平衡问题得不到解决所致，但是如果让这种现象进一步恶化下去，就会导致围绕“土地财富”发生更为腐败的寻租行为。这类中国特有的“结构性”问题如果不能得到有效的解决，中国今天积累的资产泡沫就会变得越来越大，越来越危险。

再次，千万要注意不能在金融资产泡沫风险还没有完全释放的情况下，去刻意推动金融自由化和金融创新的进程。因为后者是“双刃剑”，尤其是在监管模式跟不上、市场又表现得过于自信或被急功近利的短视投机行为所主宰的时候，金融自由化（比如市场准入和资产价格放松管理等）和金融创新（比如股指期货等）会导致各个合法的经济主体，甚至不合法的热钱和洗钱者，都有可能无意或有意地去采取对中国社会不利的道德风险的投机行为，从而放大市场风险。不管怎样，金融自由化和金融创新等都是“锦上添花”的东西，却不能认为它们具有“雪中送炭”的特效作用！

最后，通过制度改革和市场化的进程，分散金融体系过剩的流动性，也是让市场泡沫“软着陆”的重要手段之一。为此，加强对金融市场投机行为的管理和保证金融市场泡沫风险能够及时得以释放，将是提高产业资本相对金融资本实际收益率所不可或缺的条件。另一方面，如果因为我们自身的因素，而让民营资本和创新资本没有公平或安全投资的去处，那么，产业资本迫不得已向金融资本转移的倾向就会变得更加严重，泡沫经济破灭的风险也会更加明显。

四个难兄难弟走在一起

“金砖四国”领导人于2009年6月16日在俄罗斯叶卡捷琳堡举行经济危机后的首次峰会，在2009年9月第二次二十国集团峰会前召开的这次会议引起了各方关注。其会议的主题集中在以下几个方面：

首先，为了摆脱美国金融大海啸对本国经济的冲击，“金砖四国”首脑会共同呼吁改革现有的美元主导的国际货币体系，要求欧美政府和世界相关的国际组织加强对欧美金融资本的监管和金融服务中的风险提示及信息披露。由于信息不对称，“金砖四国”在这场危机中，因为外资的突发性撤离，对外贸易和国内投资急剧减少，造成了就业压力不断增加、经济增长放慢的格局。这也使得这些国家信心不足，社会和谐度下降。想要立即摆脱对欧美市场的依赖根本不现实，当务之急是让它们负起责任，尽快通过有效的救市手段来遏制危机的进一步恶化。同时，我们也要要求欧美国家坚决抵制本国贸易和投资的保护主义倾向。

其次，确立互相合作共同发展的关系。尽管这种关系更多的是来自双边，比如货币互换、自由贸易协定、合作投资备忘录等，但是，统一的合作模式会产生较大的规模效应，会推动新兴市场国家相互之间的支持和协作，这对改变目前世界经济失衡结构的意义非同小可。

最后，为了创造更好的合作环境，历史上遗留的双边问题也会在各国首脑相互之间的会谈中有所涉及。总之，“金砖四国”首脑的这次会晤，会确立“后危机时代”世界经济舞台上各国自己的发展模式和相互合作的战略，这必将引起世界各国的高度关注。

事实上，“金砖四国”在“后危机时代”正在面临以下几个从未经历过的挑战：

第一，如何降低对美国的依赖。这个问题如果解决不了或解决不好，美国经济的发展就还是会严重影响“金砖四国”的复苏和繁荣。而解决问题的关键还是在于提高各自国内市场的消费能力——这涉及相关的制度改善、产业升级、市场培育和文化引导。而这一切都需要时间，需要全社会达成共识。无论从哪个国家来看难度都很大，但是为了保证可持续的发展，必须解决这样的问题。

第二，开放的进程会加快，而承受外部冲击的能力未必得到真正的提高。俄罗斯和巴西都有过失败的教训，但是，经济发展的失衡问题还是会影响其提高自己抵抗风险的能力。中国汇率制度和金融体系的改革并没有彻底完成，经受外部冲击的能力也有限，面临挑战的地方有很多。印度虽然开放程度高，市场化进程快，但是，要发展自己强大的产业，没有良好的投资环境是无法保证产业发展的持续性的。局势的动荡、文化的冲突以及阶层制度所造成的激励机制的扭曲，都会在开放环境中更加凸现，这会阻碍印度经济更上一个台阶。

第三，“金砖四国”在“后危机时代”，是会发展成六国争雄的局面，还是会萎缩成只有两国繁荣的格局还很难说，由于这些国家的发展还处于起步阶段，墨西哥、蒙古、阿根廷等国家的后发优势也不能小看。它们各自向前发展的意识非常鲜明，互相之间的竞争也会异常激烈，由于市场布局和资源争夺在这次危机的洗礼后西方国家会变得相对谨慎，机会也有可能会集中在制度建设和开放程度较高的两三个国家中。

当然，对“金砖四国”而言，战胜上述的挑战就意味着抓住了机遇。广阔的发展空间、低廉的生产投入要素、潜在的市场规模和政府强大的市场化推进意识以及调控能力，都是在目前世界经济普遍疲软、复苏动力不足的情况下，“金砖四国”走出危机、率先繁荣的法宝。尤其重要的是，这些国家在经历变革和融入世界的过程中，仍然需要外力，而今天这一外力可能就是它们自己的相互合作，相互促进。从这个意义上讲，今天中国和其他金砖成员国的积极合作态势对增强各国走出危机的信心都会产生实质性的影响。当然，合作能否持续还取决于“金砖四国”对共同发展的认识程度和求同存异、和平共赢的胸怀。

我们注意到，“金砖四国”之间的金融合作正在步入一个新的阶段。中巴和中俄之间的货币互换引起了海内外人士的高度关注。而且，笔者认为，中巴模式的货币互换在“金砖四国”中可以得到更多尝试，未来中俄的进一步合作就可以向中巴模式靠拢，即使是中印之间，如果没有其他政治障碍也可效仿。以下笔者就以中巴为例（其他双边关系中也有类似性）进行分析。

第一，中国和巴西都是经济外向型很高的国家，双方的贸易结构存在较大的互补性。中国需要巴西丰富的工业生产资源（另外，俄罗斯有丰富的原油和军事技术资源、印度有丰富的服务和技术资源），巴西也渴望中国价廉物美的消费品。通过使用自己的货币进行支付，有利于走出贸易的低谷，而且，还能够摆脱美元汇率贬值所带来的市场风险（其他“金砖”国家也有很强的脱“美元主导货币体系”的意识）。因为美国的“双赤字”问题和金融机构的救市行为导致未来美元的疲软成为一种长期的趋势，而中国和巴西则是被世人瞩目的以高速经济增长为特征的“金砖四国”成员。所以，不断扩大的经济规模在伴随着美元不断的积累过程中会时时刻刻面临本国财富流失的挑战。显然，采用这种自救方式也是为了摆脱因美元主导的国际货币体系疲软给两国造成的负面影响。

第二，尽管双方持有的对方货币与美元相比有很多不方便的地方，但是，双方都非常希望到对方的贸易伙伴国家进行投资。这样，贸易所带来的对方国家货币的流入又与到对方国家投资的货币流出相平衡（贸易和投资所组成的双边国际收支保持平衡），所以，从总量上看，短期内不会存在持久的、大量的对方货币的头寸盈余，也就不会出现我们所担心的货币储备和金融投资功能缺乏的问题。这也是为什么两国政府对推动货币互换的“双赢”效果充满自信的原因。

第三，由于这两个国家都具有较为强劲的增长潜力，对全球（不是中巴双边）而言，在相当长的时间内，这两个国家都是一个资本纯流入的国家，两国货币都具有趋势性兑美元升值的态势，而且，其投资回报率也会高于其他地区。所以，即使中巴之间国际收支不平衡，只要保证本国价格体系和金融体系的稳定，替代美元的机会成本就不会很大。这也是在二十国集团伦敦峰会召开前，中国公开呼吁用其他货币代替美元做国际储备货币的原因，以及巴西在伦敦峰会期间，直接向中国建议用中国的人民币和巴西的雷亚尔做结算货币，抵制和抛弃美元的理由。

另外，对中国而言，货币互换还具有以下特殊意义：通过货币互换，建立起全球的人民币“外部网络效应”。比如，就“结算”这件事来说，目前在经济全球化和金融全球化的环境中，我们都应该“清醒”地认识到，自己瞎折腾，去要求自己的经济伙伴采取本国货币结算非但推动不了本国货币的国际化，而且还增加了对方换汇的成本，反而使得转嫁到本国的商品价格和资本成本不断增大。为什么会有这样的结局？就是因为对方都已经习惯把本国货币或美元拿在手里，就像今天大家都离不开微软视窗（本币或美元）一样，如果突然间要阅读“苹果”系统的文档（人民币），那就得额外花费一些成本去另外买一款在微软视窗（本币或美元）环境中运行的可以阅读“苹果”文档的特殊软件（人民币），才能解决问题。这是多么的不方便！这就是网络的外部性！如果我们的货币还没有形成网络的外部性——没有到了离开人民币结算，人们就会感到多么不方便的地步，那么我们首先要做的就不是人民币国际化，而是利用中国经济的规模性，趁现在欧美经济都在深度调整的时候，推进人民币结算的“网络建设”。货币互换就是这样一种手段，尽管是双边的，但双边范围的增加，就会渐渐形成人民币“交流”的氛围（如果自己持有的各国货币足够多还可以对冲单种货币引起的市场风险）。

不过，从人民币国际化的意义上讲，今后主动形成对巴西和其他伙伴国的贸易逆差，有利于人民币更多的输出；而要保证人民币真正走出去，还是要强化人民币的储备功能和金融投资功能。从这个意义上讲，资本市场的完善和开放就显得越来越重要，中国政府正在朝着这个方向有序不乱地向前迈进。

需要指出的是，如果没有互补的贸易和投资结构，伴随实物往来的“货币互换”可能弊多利少。总之，“金砖四国”的货币互换不同于中国以往签署的货币合作协议——仅仅是单纯的央行之间进行的货币互换（比如中俄之间目前的合作方式），“金砖四国”的货币互换能够提升在金融危机对一国造成冲击时为保证本币的稳定所需要的央行的市场干预能力，所以，这种方式对国际货币体系改革的推动发挥了非常积极的作用。

第四部分

国际货币体系改革与政策协调

导言 | Introduction

美国引发的金融大海啸给世界带来的一个全新变化就是新兴市场国家的地位得到了充分的提升，二十国集团这个标志性的“新产物”就是这场危机留下的一个最好的印证。今天，这一国际合作的新平台不仅通过越来越强大的媒体宣传渠道，让世界的每一个角落都听到了它的声音，而且，它改变了世界经济重大事务的推动都由西方发达国家“说了算”的游戏规则。

本书的这一部分向读者充分展示了这种变动的内在推力由来：一方面，欧美发达国家的金融体系在这场危机中受到了重创，而今天能向美国市场提供金融资源以确保其金融体系稳定的国家，已经不再是西方国家，无论是石油美元还是商品美元都掌握在受金融危机直接影响较小，但增长迅速的新兴市场国家中。所以，如果没有这些国家的加盟，受灾严重的西方俱乐部靠“自立”是很难翻身的。另一方面，新兴市场国家依靠欧美庞大的消费市场支撑了多年的高速经济增长，从而积累了雄厚的美元财富。虽然在短时间内，新兴市场国家不会因为对外依存度较高而出现像欧美发达国家那样的深度调整，但是，随着欧美国家因为没有形成“新增长点”的发展动力而陷入较为长期的周期调整，新兴市场国家必定会因为出口的不断萎缩和外商投资的减少而使得原本充满“活力”的经济出现明显减速。再加上新兴市场国家的市场机制还不成熟、靠内需支撑国民经济的基础还不扎实、国家整体抵御外部冲击的社会福利体系也不健全，所以，投资过度、就业压力增大的问题会变得越来越严峻。同时，它们的美元财富在这场危机中失去了应有的流动性和稳定的收益，甚至有些走到了“血本无归”的境地。为此，它们十分想通过二十国集团峰会的平台来敦促西方国家政府拿出更多的办法来刺激经济尽早回暖，并试图寻求一个能让它们放心的国际货币体系的改革方案。当然，目前这两股“利益不完全一致”的阵营也在一起努力协调，不断探索，试图尽快共建出“后危机时代”有利于世界经济可持续发展的一个健康有序的“新增长格局”。

本书的第四部分就是追踪这一“新产物”到目前为止的发展轨迹，向读者展示了屈指可数的二十国集团峰会上新兴市场国家的“声音”如何变得越来越大，而欧美国家又是如何重视与这些“美元富有国家”的新阵营保持一种战略的合作关系，从而使得自己的救市成本努力做到最小，而效率尽可能达到最高的这一“利益博弈”的格局。

因此，这一部分的写作目的也很明确，就是想让读者知道今后世界经济的发展态势会呈现出“焕然一新”的格局：一方面，两大阵营的利益争夺和协调将会导致今后某些国际事务的决定变得错综复杂，耗费时间；但另一方面，也有可能会因为这个“新平台”让不同利益的声音得到充分沟通，世界经济未来走向“共赢”格局的可能性也在不断增加。

第一篇题为《坦诚、务实才有共赢》的文章，向读者介绍了二十国集团峰会产生的背景，并指出了在第一次华盛顿峰会上新兴市场国家阵营最关注的三大问题。另外，为了保证新兴市场国家在二十国集团峰会上发出的“声音”能够一致，笔者也指出了东亚金融合作的重要性，同时也评价了在二十国集团峰会之前，中国政府推出“十大产业振兴计划”的战略意图。

第二篇题为《信赖是基础》的文章，向读者展示了在第一次二十国集团峰会上，两大阵营国家都强调了危机当头齐心协力的重要性和尊重新兴市场国家利益的“新国际合作关系”。尤其是介绍了中国在这次会议上强势登场的“大国形象”。比如，我们首先向世界提出了改革美元主导的国际货币体系的建议——建立“超主权储备货币”的构想。

第三篇题为《二十国集团伦敦峰会带来了信心和挑战》的文章，向读者介绍了各国在挽救这场金融大海啸所带来的负面影响的过程中产生了不同的利益倾向，而伦敦峰会很好地平衡了各方观点。比如，美国强调救市的目的主要在于保证金融体系的稳定，欧盟政府则强调，要避免重蹈覆辙就要建立全球的统一金融监管模式，而以中国为代表的拥有大量美元财富的新兴市场国家则强调改革现有美元主导的国际货币体系的紧迫性。会议最终的意见偏向于较为“折中”的欧洲建议。

第四篇题为《八国集团峰会探索世界经济协调发展的“新”模式》的文章，向读者描述了2009年新兴市场国家之间的合作关系在不断加强，从东盟合作机制到“金砖四国”的合作谈判，都在向世界释放新兴市场国家正在表现出的越来越强烈的对美元霸权的不信任的“情感”。为此，西方国家再次推动由来已久的八国集团峰会，并破例邀请了“金砖四国”的其他三个成员共同参加，其目的就是想先“摸个底”，从而能够在二十国集团这个“新平台”上说服更多的新兴市场国家来认同西方国家主导的“价值观”。

下面，就让我们去领略一下各国利益“博弈”和政策“协调”的新舞台——二十国集团峰会的魅力吧!

坦诚、务实才有共赢

2008年11月，世界瞩目的二十国集团首脑会议在华盛顿召开。从参加的阵容中，已经能够看出主办方——西方七国首脑所表现出来的“焦虑”心态和来自石油美元、商品美元国家这些特殊嘉宾们对“务实”的渴望。产生“焦虑”的心态是因为欧美国家在金融大海啸中，已被流动性恐慌“拖”得疲惫不堪，实体经济也在出现大幅度滑坡，它们十分希望拥有最多美元的新兴市场国家能尽快地加入到这场联合救市的浪潮中，同时也要通过这样的峰会给出一个危机发生的客观理由，来安抚新成员极度不满的情绪，从而保证自己建立起来的美元主导的国际货币体系能够继续发挥作用。而另一方面，由于对欧美消费市场和金融市场的严重依赖，在这波流动性恐慌、资本外逃的风波中，各个新兴市场国家的出口战略、吸引外资战略和维系在此基础上的国内消费和投资都受到了不可小视的创伤。经济增长的放慢、劳动就业的萎缩、金融市场的低迷已经让有些新兴市场国家陷入了深度危机，并引起了因对政府危机管理缺乏信心而造成的社会紊乱局面。为此，早已习惯在现有国际金融秩序的框架下生存和发展的新兴市场各国政府都被这突如其来又一发不可收拾的美国金融大海啸搅得动荡不安，都带着“务实”的渴望，准备最大限度地责成欧美国家政府拿出更有效、更具体的救市措施以尽快恢复面临瘫痪的国际金融体系。于是，要平衡两大政营的不同利益，就得“平心静气、开诚布公”地探讨具有实质性和可操作性的救市方案及变革措施。

一、二十国集团华盛顿峰会的焦点。

笔者认为，焦点应该集中在以下几个方面：一是客观地交换各国受到危机影响的信息，确认金融大海啸在欧美国家的恶化程度和向全球蔓延的严峻局势，在减少信息不对称的基础上，反思和回顾联合救市的经验和教训。二是达成当前遏制多米诺骨牌效应，联合救市的战略和战术共识。在这场世界经济失衡格局中所爆发的滥用金融创新的现代金融危机，要让新兴市场国家更多地参与美元流动性的注资行为，比如降息和国债追加投资等，欧美应该最大限度地保障新兴市场国家的利益，比如扩大投资范围等。如果连这点儿承担“责任”的胸怀都没有，而是过分强调本国的国家利益和安全，那谈判的结果就很有可能是大家都无功而返、无获而归。这是最糟糕的双方利益将受到严重损失的结局！三是变革国际货币体系，尤其是要修改国际货币基金组织参与危机救助的条件、启动程序和投入力度的保守原则。当然，现有救市资金受限的问题也会拿到桌面上来进行商议。新兴市场国家所强调的多边救市机制（比如亚洲货币基金等）能在多大程度上得到欧美发达国家的认可，这也是危机带来变革的一个看点。四是对这场金融危机的始作俑者“金融创新”业务的滥用问题，如何加强信息披露、内外监管范围和模式以及配套的市场价值评估的合理方法都会展开一场激烈的讨论。至少，要求千篇一律地推行修改后的监管模式，一定会因为不切合新兴市场国家金融体系运行的实际情况而很难得到新兴市场国家的赞同。相反，新兴市场国家责成欧美国家提高监管力度是否会损害欧美金融机构在国际金融体系中的核心竞争力，这也是决定今后国际金融秩序能否健康发展的一个重要因素。五是解决发展中国家的经济增长和世界经济失衡的有关问题。长期以来贸易一直是发展中国家走出贫困的重要手段。如果能确保各国继续遵守对自由贸易的承诺，兑现发达国家此前对发展中国家的援助承诺，以及由此积累起来的国际收支顺差和逆差问题，这也是世界经济健康发展绕不过去的重大问题。中国扩大内需措施的有力推行就是今天我们在解决世界经济失衡所造成的金融危机问题上所作出的最实质性的贡献。

美国次贷危机的爆发把一直以来隐藏在美国信用文化和支撑全球财富有效运作的美国金融创新体系中的问题充分地暴露了出来。由于这些问题和各国固有的问题交杂在一起，使问题变得更加严峻和复杂，所以，这次华盛顿峰会能否抓住大家共同迫切需要解决的核心重大问题，而不要在一些局部问题上纠缠不清，将决定这次会议的成果能否尽早发挥作用，从而将世界经济真正带出流动性恐慌的危机状态。

二、二十国集团峰会议题留给东亚金融发展与合作的空间。

包括中国在内的东亚国家在长时间以来，金融体系一直是在政府过度保护（过度监管）的环境中生存和发展，金融资源配置过程中的风险都由国家来负担。比如，固定汇率制度、零利率政策、资本账户管理等。虽然这有利于我们的企业在国际市场上发挥价格竞争力，但是，因为中国和东亚的金融机构与大量出口企业没有能在变幻莫测的价格中学会控制风险的本领，所以，当美国经济发生恶化时，很容易就会受到冲击！例如韩国就成了“第二个冰岛”，陷入了严重的金融危机，其原因在于韩国对外金融开放度很高，同时对外贸易依赖过重，所以，当外资大规模撤离、韩元大幅度贬值时，韩国经济就继1997年东亚危机之后再次陷入了更为惨烈的金融危机。

当然，毋庸置疑，金融创新是一把双刃剑，用得得体，就会推动实体经济健康发展，相反，滥用创新工具，就会像这次美国次贷危机那样，严重破坏金融体系的稳定，从而迫使实体经济不得不提前进入“大萧条”的深渊。二十国集团华盛顿峰会在加强金融监管的问题上会达成高度共识，但这并不意味着大家从此就会否定金融创新。尤其是现在东亚经济增长模式的转型更需要金融创新。正是因为长期以来我们缺乏金融创新的能力，才使得我们没有像美国那样有很多的风险投资家愿意承担技术创新的商业风险，不断培育出世界一流的品牌企业；才使得东亚制造业的竞争优势所带来的巨大外汇财富在境外投资的运作绩效十分低下，这严重制约了各国政府财政政策在国内的有效实施。另一方面，美国这场次贷危机给东亚各国的金融改革（如创新和监管制度的匹配等）提供了很好的反面教材，这将使得东亚各国今后的金融创新能够少走弯路，发挥“后发优势”，为本地区经济的产业机构转型提供更加切实可靠的支撑和服务。

东亚各国正在为恢复国际金融市场的“信心”开展积极有效的“合作”，通过共同的务实和及时的救市行动，来担负起东亚在世界经济舞台上举足轻重的“责任”。比如2008年10月，中日韩三国与东盟其他国家一起，从自己的外汇储备中拿出了总额达800亿美元的资金，建立了多边合作模式的亚洲共同基金。虽然中国人均收入还很低，国内发展又不平衡，但是，中国还是和已经在经济合作与发展组织行列中的日韩两国一起，主动承担了基金中80%的美元资产。这项基金将在今后维护东亚地区金融体系的稳定中，发挥出比《清迈协议》的双边合作更为有效的救市效果。

三、中国给二十集团峰会添上厚礼和诚意。

2008年年底，因为受到欧美经济和资产价格重创的影响，中国企业的业绩增长和国内就业状态正在经历一个严酷的“寒冬”，中国消费者的购物信心和股市、楼市的投资信心也都受到了不可小视的负面影响。另外，在中国金融体系中具有举足轻重地位的银行业，也因为担心未来企业的业绩下滑而出现了厌恶风险的“惜贷”行为。而另一方面，欧美市场的流动性危机要求政府加大力度向市场注入资金，这使得政府债务负担沉重不堪，继续无节制地放债又会引起本国大众和海外投资者对美元信用丧失的进一步恐慌。于是，欧美期望在二十国集团峰会上，像中国这样的外汇储备大国能够慷慨解囊，帮助它们遏制多米诺骨牌效应继续扩大的风险。面对这样纷繁复杂的国内外经济形势，中国政府一再强调，做好自己的事情就是对世界经济和全球金融稳定的最大贡献！如果说，这一说法代表了中国政府危机管理的深远战略，那么，国务院公布的扩大内需的十项措施就是我们亮出的具体克服这场全球金融危机的“中国牌”——她是我们献给二十国集团峰会最厚重的礼物和诚意。这些扩大内需的措施除了释放出此次危机的凶险程度超过以往的信号之外，也表明了虽然在世界舞台上扮演着越来越重要的角色，但还处于发展中国家地位的中国，愿意和周边发达工业国家一起，共同应对危机、承担救市责任的坚强决心。

这次为落实十项措施所启动的积极的财政政策和适度宽松的货币政策的组合，是中国改革开放以来史无前例的危机应对方案。而且，在执行过程中，国务院还要求各级政府务必做到：出手要快，出拳要重，措施要准，工作要实。事实上，这也是总结了自2007年8月美国次贷危机爆发以来中国宏观调控政策变化过程中所积累的宝贵经验和教训，它也会成为中国政府在美国华盛顿召开的二十国集团首脑会议上，代表发展中国家对欧美政府提出强化有效救市举措要求的鲜明立场。否则，欧美金融机构滥用金融创新工具的错误会让更多发展中国家卷入危机，这是既不公平也不负责任的态度，更是广大新兴市场国家不愿接受的结果。

另一方面，我们也能看到，这次在危机严峻时刻出台的十项扩大内需的措施，不单单是一个危机管理的方案，它还将近期的危机管理目标和中长期中国可持续发展模式的转变有机地结合起来，充分体现了中央“促增长（比如已批准内地和边远地区西气东输、核电工程、水利枢纽工程和机场项目等）、保就业（比如提高出口退税率、调整出口关税等）、重民生（比如建立灾区重建基金，批准改善生态环境的林业建设项目）、求变革（比如经费使用的制度变革，沿海城市的产业升级扶持等）”的战略意图和务实态度。我们相信，在当前这一全面展开的、到2010年总规模为4万亿元的内需扩大政策的推动下，只要加强项目透明性和核准制，各级政府用好钱，避免形象工程和重复建设等，那么，中国经济一定会因祸得福。也就是说，全球的金融危机一定会使中国经济的发展跨向一个更高、更新的台阶。同时，世界各国也能在中国扩大内需的经济变革过程中分享到参与者的成功快乐，以及大家财富增值所带来的双赢结果。

信赖是基础

世界瞩目的二十国集团领导人“金融市场和世界经济峰会”2008年11月15日在美国首都华盛顿举行。本次大会虽然没有像会前人们所期待的那样，产生一些“实质性”的成果。比如，在对危机的严峻程度达成共识的基础上宣布联合降息，或者在国际货币基金组织和世界银行的风险管理模式和给新兴市场国家更多话语权方面进行务实的“游戏规则”变革，或者在对美元货币体系加强“硬性”约束以及提出可操作性的变革内容等方面都没有“兑现”市场的期待。但是，这次峰会的意义主要在于两点：一是为各国政府今后的联合行动、抵御危机、恢复市场信心打下了坚实的“信赖”基础；二是让世界听到了在经济全球化的舞台上发挥着越来越重要作用的中国声音！

一、开始建立世界经济未来发展及合作的战略共识。

危机当头，一直以来对欧美过分依赖、经济发展处于严重失衡状态的各个新兴市场国家，以及此次危机的源头和重灾区的欧美各国都会强调自己国家的利益，强调政府的干预作用。而这些做法一旦用过头，就很容易产生贸易和投资的保护主义，很容易发生政府替代市场的干预行为。但是，此次参会的二十国集团领导人却一致认为，市场原则，加上开放的贸易和投资体系以及有效监管的金融市场，还是能够再次催生被当前的危机压抑掉的、而社会进步和经济发展所需要的活力、变革和创业精神。恰恰正是这些元素的激活，才能确保今后经济的彻底复苏和更可持续的平衡发展，才能帮助我们的社会实现就业减贫的紧迫目标。

另一方面，通过这次峰会，美国向参会的嘉宾们确认了对他们来说至关重要的“共同合作”的盟友基础。而在此次大会的声明中，我们可以明确地看到，各国政府都认同了美国政府的这一危机管理意识。他们也同样希望通过建立持续的伙伴关系，坚持合作和多边主义，来克服当前全球所面临的挑战，以达到尽快恢复世界经济稳定和繁荣的目的。

二、正在改革美元主导的国际货币体系。

虽然美国政府坚持的市场理念并没有发生动摇（人们担心奥巴马会改变共和党的这一游戏规则），它也确实在世界经济的发展和繁荣过程中发挥了功不可没的积极作用，但是，缺乏约束的美元主导的国际货币体系正在发生动摇。美国在此次会议声明中，不仅没有强调过去非常重视的国际货币基金组织和世界银行的绝对作用，反而接受了来自亚洲和其他地区多边主义的危机管理的倡议和架构。而且，中日韩三国财政部长在美国华盛顿就进行了会晤，同意扩大货币互换的规模，并强调区域合作的重要性。这一事件也暗示美国不得不接受美元体系在这场危机中变得十分脆弱的事实，不得不认可为摆脱美元危机所形成的区域金融合作的动向。

当然，目前能够替代美元的一个全新的货币体系并不存在。本届欧盟的执行主席法国总统萨科奇虽然在早些时候强调了欧元应该在重建的货币体系中发挥更重要的作用，但是，欧洲经济自身和现有的国际贸易和投资的结算体系以及欧洲金融市场的成熟度都无法让全球各国自发地选择欧元。2008年11月，美元持续上涨，欧元持续下挫就表明了市场在危机的最严峻时刻，也就是人们都增加了对风险的厌恶程度的时候，还是毅然作出了选择美元作为“避风港”的决定。

尽管如此，我们看到，对美元货币体系的约束正在以各种方式不断加强。除了各国危机管理中出现了货币互换这一替代美元主导的新迹象以外，在这次峰会的声明中，还特别强调要对那些金融机构滥用美元货币体系所支撑的金融创新活动，进行更为严格的跨国层面上的监管——一定要让今后世界的金融体系做到“透明”和“可信”！为此，峰会要求国际金融监管机构和组织不断提高专业化监管的水平，发挥必要和有效的“预警”功能，而且在今后危机的恢复阶段，要在基础设施和贸易融资领域引入新的贷款机制。

三、“中国牌”让世界看到了我们的诚意和战胜危机的信心。

胡锦涛主席代表中国政府在此次峰会上所作的重要讲话，再次向世界传递了来自新兴国家对主要发达经济体危机管理的责任和义务的呼声，并提出“建立公平、公正、包容、有序的国际金融新秩序”的务实且有利于操作的改革措施。这些诚恳的建议，基本上都反映在这次峰会的最后宣言的内容之中。尤其是全面性、均衡性、渐进性和时效性的实施原则，充分体现了我国政府将自己改革开放30年所积累下来的宝贵的成功经验毫无保留地介绍给世界这一坦荡的胸怀，也是我们向各国政府阐明发展中国家纳入全球经济一体化体系所需要注意的“立场”和“战术”问题。因此，这些措施和原则对今后世界经济的复苏以及更为平衡有序的健康发展，将发挥积极有效的推进作用。

二十国集团伦敦峰会带来了信心和挑战

2009年4月2日，二十国集团伦敦峰会在人们对它高度的关注和热烈的期盼中落下了帷幕。从会后公布的正式公告中，我们注意到，其内容比几个月前华盛顿峰会时的内容要丰满了很多。用英国主办方布朗首相的话说，会议开得十分成功，“一个世界新秩序正在显现”。但是，在笔者看来，这次峰会更多的是平衡了各方利益，除了对国际货币基金组织的增资计划和创立一家全新的金融稳定委员会的方案比较务实之外，其他都还停留在一些有建设性的救市理念上。所以，这次峰会的积极意义和今后世界经济的复苏走势以及未来发展格局的平稳变化，都需要各国政府在伦敦峰会后进一步加强对话和利益协调，把纲领性的救市理念转变成切实有效的实施方案，否则，短期内被提振起来的市场信心会因为没有后续基本面的实质性改变而变得越来越弱——以致世界经济的恢复也会因为缺乏能够改变经济基本面的国际合作而变得越来越漫长。因此，这里有必要指出二十国集团峰会公告中的建议在实施过程中可能会遇到的挑战，这为中国政府进一步开展与其他国家之间的有效沟通及高质量的合作，提供了有用的解决问题的视角。

第一，美国政府一直主张恢复金融机构借贷能力是推动当前实体经济发展的关键因素。在市场缺乏信心和造血能力的情况下，各国政府都要加大财政支出力度和货币流动性供给能力，以缓解市场因缺乏流动性所产生的巨大经济运行成本。虽然这一点得到了大家的认可，并成为共识写进了伦敦峰会公告之中，但是，美国作为世界货币美元的发行主体，它的货币政策如果仅仅注意到自身国家金融机构和企业集团的流动性问题，而不顾美元疲软的走势和美国国债收益率的下挫对其他国家产生的严重负面影响，那么，长期下去，世界各国的宏观政策就很难与美国政府保持一致。结果，美国政府的救市效果就会大打折扣。另一方面，欧洲国家刺激经济的手段无法像美国这样做到高度独立，于是，国际资本就会利用这样的政策差异去寻找套利的空间，其结果也会干扰世界经济的正常复苏。

第二，欧洲一些发达国家，如英德呼吁为了防止金融业进一步重大衰退，要加强对金融机构的监管。尤其是在注资过程中要管理好资金的用途，避免救市资金流向那些应该对全球金融危机负主要责任的金融机构的高管手里。所以，限薪制度的启动和全球实行统一的高标准监管要求（比如进一步提高资本充足率和损失拨备比例等）虽然也写进了这次公告的内容之中，但是，对于正在希望通过引进人才提高金融创新能力以推动技术创新和产业升级的发展中国家而言，没有差异化的高标准监管反而会增加落后国家金融机构的运营成本（如果得不到发达国家承诺的资金和人才的援助，情况就会更糟），并有可能会削弱它们恢复经济的能力，也不利于它们改变对外依存的经济增长模式。

第三，中国和一些出口导向的新兴市场国家都一再呼吁，要改变目前美元垄断的国际货币体系。因为在这场金融危机的风暴中，美元资产的债权国承担了越来越大的汇率贬值、收益率下降和通胀率不断高企的风险。虽然这次公告也强调了在国际货币基金组织的注资行为中应该更多地提高债权国的话语权，为它们提供更为开放的贸易和投资环境，甚至也强调了应该一如既往地履行对发展中国家的资金援助并帮助它们创造绿色增长所需要的技术支持，但是，对于国际货币体系缺乏美元贬值风险的对冲手段这一根本性的问题，大会并没有形成决议。对于中国这样的大债权国而言，这样的决议是远远不够的。同时，人民币国际化的迫切感也会让我们对经济增长模式改变的问题投以足够的重视。

因此，上述这些问题的紧迫性虽然在各国之间存在差异，但是，如果在具体救市计划实施过程中，各方都只强调自己的利益，而不顾及他人的利益，那么，伦敦峰会的公告会因为缺乏进一步有效的国际合作条件和激励机制而无法产生实效，欧美市场的流动性恐慌问题和随之而来的实体经济活动的不断萎缩今后就会变得越来越严重，同时，发展中国家，尤其是像中国这样出口导向的国家，就会因为缺乏良好的外部环境和自身产业结构升级及转型的动力和耐力，而出现不可避免的失业和经济增长放慢的困境。所以，只有加强国际间的理解和合作，我们才能真正解决这场从未遇到的在世界经济失衡状况下所爆发的金融危机。

八国集团峰会探索世界经济协调发展的“新”模式

2009年的八国集团峰会和往年不一样，增加了“金砖四国”的其他三个成员国——中国、印度和巴西，还有从地域发展的角度上看不能忽视的南非和墨西哥。于是，从六个来自规模较大、增长动力强劲的新兴市场国家对原来的七国集团的七个发达国家的成员国这样“力量相当”的结构上看，2009年的八国集团峰会在会议的讨论“内容”、会议的“导向”和会议的“影响力”上都会产生一些“新”的看点。

第一，也许从现在开始，八国集团峰会不仅要关注发达国家经济稳定和政策协调这些“传统”的问题，同时，也要争取六大新兴市场国家在解决世界经济发展失衡问题上所应发挥的积极作用，从而缓解发达国家国内民众对本国政府资源（纳税人的财富）投入国际事务“过多”的抱怨。为此，发达国家也必须作好倾听新兴市场国家诉求的心理准备，最大限度地摸索出“双赢”的解决方案。否则，就可能会两败俱伤，事倍功半。

事实上，今天世界经济发展失衡的问题不仅反映在宏观经济的消费和投资结构上，而且也反映在产业结构的定位和由此产生的国家竞争力问题上。所以，今天的发达国家要想解决金融泡沫破裂对本国实体经济造成的巨大负面影响，就会千方百计地希望具有潜在增长能力和动力的新兴市场国家通过政府的强大力量去开创市场的发展活力，同时坚持自由贸易的理念，进一步开放本国市场，从而一定程度上分担发达国家经济调整的负担。另外，发达国家还想主动修正一些产业标准（低能耗、低二氧化碳排放等），用自己擅长的技术创新能力来率先开拓一些新的产业，以弥补自己在传统制造业上的劣势地位。所以，这次峰会也会涉及2009年年底在哥本哈根所要解决的气候变化问题。

另一方面，新兴市场国家的声音也会通过这次参会的六个国家政府首脑的发言来加以体现。主要涉及的问题包括：对自己外汇财富构成威胁的西方国家的金融机构和金融活动要进行透明化的监管，遏制由虚拟经济发展过度所形成的扭曲的“定价权”对新兴市场国家实体经济发展所造成的危害，比如金融投机资本利用发达的市场环境，炒作原油和铁矿石等大宗商品的价格，由此给发展中国家带来了无法回避的输入型通胀问题等。另外，以中国为代表的六国新兴市场国家首脑，会就自己关心的粮食安全问题、“后危机时代”发达国家可能产生的流动性过剩问题（由“退出机制”选择不当所致），呼吁发达国家首脑拿出具体措施来加以积极应对。

第二，这次八国集团峰会拓展到8+5模式是欧美国家寻求“后危机时代”世界经济新格局中保持自己话语权的一个新尝试。二十国集团峰会尽管能够听到更多新兴市场和发展中国家的声音，但是，权利和义务可能很难在这样的平台上加以调和。也许，欧美国家希望利用二十国集团获得更多的信息，而通过八国集团——在发达国家为主导的这个发挥世界领袖作用的平台上和新兴市场国家进行“实质性”的、效果也许更快的“经济合作”！

众所周知，这场美国引发的全球金融大海啸，让更多的新兴市场国家意识到和发达国家之间存在日益明显的“利益冲突”和“实力不平衡”等严峻问题，由此它们对发达国家的信赖也在迅速下滑。而且，这也反映在这次出席会议的六个新兴市场国家里，它们的相互之间都在寻求“脱发达国家”的各种全新的经济和政治合作模式。在俄罗斯圣彼得堡刚刚结束的“金砖四国”会议就是其中一个典型的案例。这些动向对现在世界经济潮流由欧美主导的格局当然是一个巨大挑战。因此，这次八国集团峰会的扩大模式就是希望能够把国际事务的推进和解决模式再次重新纳入到欧美国家的体系中来。

第三，欧美国家主动包容新兴市场国家加盟的这种国际合作的新格局必然会对“后危机时代”世界经济的发展产生实质性的影响。这种影响主要体现在：一方面，可能会推进区域经济发展的加速，发达国家，新兴市场国家以及发展中国家根据自身利益协调的便利性，会更看重自己所在地区的合作，而不是以往美国所倡导的全球化模式；另一方面，可能会产生大国之间的经济合作模式，也就是像本次会议这样。但这种模式的竞争程度要远远大于区域经济合作模式中的国家间的竞争。合作得好，会推动世界经济迅速摆脱金融危机的严重困扰；合作得不好，会加大各国贸易和金融保护主义的程度，也不利于世界经济和谐稳定的发展。但到目前为止，这两种“新”的合作模式和探讨新话语权平台的尝试，都在同时进行。中国政府已经非常务实地意识到在世界经济合作模式还没有完全定位的前提下，“积极参与”各种合作，要比“袖手旁观”或独来独往的“保守”模式更好，这对中国在世界经济舞台上提高国际威信和争取话语权以及由此产生的国家利益的保护，都会产生更加积极和深远的意义!

后记 | Postscript

这本书里的大多数内容都来自于2006年年底我开始启动的“博客”园地里的文章。当时，我只想利用这个新兴便捷的工具来改变一下我的写作风格。从一个只会在学术的象牙塔里寻找经济理论未攻克的堡垒，或对一大堆有待整理的统计数据确定科学的经验分析方法这种“津津乐道”、甚至有点“自娱自乐”的理性世界，来到了一个充满冒险、人声鼎沸但又富有挑战，而且锻炼“人性”的大千世界中。当然，后来大量来自媒体的约稿和采访记录也利用这一平台，及时进行了一个完整的“备份”。

这样一晃也就快四年了。

这四年变化真大！我的种种变化难以启齿，过于微小，没人会注意。但是，人人都注意到了——美国变了，欧洲变了，世界变了，中国更变了。一场金融大海啸让世界重新认识了过去“统揽天下”的美国，而在金融危机中成功地举办了奥运会和世博会的中国，也让人对它的迅速崛起而刮目相看。每一位中国人也开始从世界对我们期待、羡慕甚至嫉妒和仇恨的各种眼光中重新审视自己，开始逐步意识到中国“强大”、国民“富裕”的真正内涵，开始领会出邓小平先生所告诫我们的“韬光养晦”的深刻含义。值得庆幸的是，我不仅和大家一起见证了“今天”翻天覆地的“变化”过程，而且有机会能够把自己“不经意”记录下来的、最“直觉”而又最真实的感受拿出来跟大家一起分享，并可以留到“明天”接受实践的进一步检验。

这两年，我有幸出访了欧洲几个大国，在学术交流中，我再次感受到一点：金融大海啸给大家带来的不光是对经济全球化痛苦的反思，还是对今后人类生存方式优化的又一次创新探索的动力！比如，无论在德国、法国还是在瑞典，你都能感受到欧洲社会从来没有像现在这样重视可持续发展，珍惜这种社会共识下所带来的庞大的商机。他们对目前还在发生的欧洲主权债务危机和由此引起的欧元跌宕问题都充满了乐观的态度。

当然，让我难以忘怀的是2008年1月在日本召开的国际学术研讨会上，一位来自越南的知名学者在会后百感交集地对我说：“小国的发展只有靠大国的扶持才行，大国出了问题，小国想避免都难以找到有效的对策。美国房地产泡沫破裂后的高油价害苦了越南经济，让越南投资者感到除了房地产还在赚钱，其他行业都已经很难再赚到钱了。”目睹他无奈的表情，我深深地感受到了全球化环境下大国经济的震荡对像越南这些对外依存度高的小国来讲，造成了多大的痛苦！

2010年7月份，我在巴黎参加一个学术研讨会。在会后的一个气氛宽松的晚宴上，法国的一位学者对我在会上报告的对冲基金“做空”欧元的内在机制研究很感兴趣，在给我提出一些论文改进的学术建议后，他深有感触地对我说：“欧洲人不擅长金融投资，连实力最强的英国人都玩不过美国人。所以，在我看来，现在欧洲积极倡导的全球金融监管模式也只不过是欧盟政府拿来当做自我防护的挡箭牌而已。”

虽然我的报告更多的是阐述对冲基金怎样利用欧元区货币机制的缺陷来实现它们无风险套利的投机目的这一理论机制，但是却让法国的学者联想到了欧元未来不测的命运，这让我深深地体会到在金融全球化的舞台上大国之间利益博弈所带来的“烦恼”。

带着他们正在思考的问题，我在复旦大学这个人文情节浓厚的环境之中，与师生们一起忘情地探讨。来复旦大学作学术报告的内外嘉宾的真知灼见让我大受启发。可以说，这本书中的很多观点就是受到了大师们的独到见解的启发，也得益于和大批复旦青年进行思想碰撞后所产生的火花。

我也不会忘记和政府部门的高层领导、中国品牌企业的管理层干部、大批民营企业的总经理、国有商业银行的业务骨干等进行面对面交流的宝贵时光。虽然时间常常十分短暂，但是他们好学的精神和探索解决问题的勇气教会了我作为中国学者所应肩负起的“社会责任感”。

今天这本书能够以这样不成熟的“原生态”特征问世，我要由衷地感谢著名的财经媒体人、蓝狮子财经出版中心的吴晓波先生给予我的真情的鼓励和最大的支持！他不仅鼓励我在他这么知名的平台上出书，并为我创造了很多与中国一流新闻媒体作者认识和沟通的机会，让我感受到了中国文化的深厚底蕴和支撑中国青年才俊勇往直前的精神力量，而且，他还派出了王留全这位蓝狮子最精干、最负责任的编辑人才，来帮助我整理这本原本“拿不出手”的文稿。这本书的题目和文章的编排也得到了留全最直接的帮助！若不是他的责任心和文化人的气质“倒逼”我付出更多一点“勤奋”的话，那么，这本书还不知道会因为我的懒散拖欠到猴年马月。

在这里，我还要感谢我所在的民主党派——致公党组织的上级领导，是他们给了我很多宝贵的参政议政的意识和探索真理的勇气。当然，我还要感谢我的助理帮我做了大量细致烦琐的博文收集和编排工作。另外，我也要感谢我的家人长期以来对我没有规律的写作生活给予极大的理解和精神上的支持！最后，我想把这本“原生态”的文稿献给考入名校高中为我争光的女儿。

孙立坚于德国慕尼黑

目录

自序|Preface

第一部分

再平衡

全球经济再平衡的猜想

“低增长、低利率、高通胀”时期的到来

“高储蓄”之惑

“仰之弥高、钻之弥坚”的经济转型

世界留给中国的时间和好运气不多

最好不要再次阻止经济的自然减速

人民币汇改成功的关键在于突破结构性痼疾

人民币汇率升值的压力源自投资的经济

牺牲了家庭，中国如何再平衡？

“十二五”期间国有资本应该战略性撤退

第二部分

通胀与滞涨

中国通胀的逻辑演进与治理困局

求赎大通胀

伯南克的“不道德”

唯有主动减速应对量化宽松

周小川心中的“池子”是什么？

如何看待全球和中国的通胀前景？

资产泡沫之后必是滞胀

滞胀隐现

中国或会容忍更低的经济增长和更高的通货膨胀

无奈的弱美元

第三部分

“宽货币”与泡沫

中国“宽货币”终结的内外条件

中国货币扩张的退出

看不出泡沫“软着陆”的前景

重读朱总理离任时的经济嘱托

中国的资产泡沫向纵深挺进

灰色收入与中国房地产泡沫

中国房地产泡沫如何了结？

第四部分

地方政府融资平台的“幽灵”

清理地方政府融资平台债务的宏观成本

地方政府融资平台大调查（2010）

自序|Preface

很少有人想到，这么快（一年多的时间），世界经济就从炙热的世界金融危机中走了出来，这一切皆拜赐于史无前例的全球政府空前一致的货币、财政刺激。

20世纪30年代的那场大萧条告诉我们，不救会有多么不好，但是救呢，也没有答案，所以是史无前例的。当世界经济出现迅速反弹时，人们以为世界金融危机已经远去，经济学家们也开始憧憬下一轮经济周期的重启。然而就在此时，反危机的扩张性财政政策和货币政策的后遗症也开始逐步显现：以政府部门的“杠杆化”抵消私人部门“去杠杆化”；以大规模货币刺激去为金融机构与金融市场“补血”，并没有解决危机的深层次根源，却引发了金融风险的财政化和金融风险的货币化。2010年的上半年是欧洲主权债务危机，下半年又打起了全球“货币混战”。

发达国家新一轮的量化宽松货币政策（QE2）给全球经济带来了无尽的动荡。第二轮量化宽松货币政策所释放的货币和信用跑不到真实经济里面去，都跑到哪里去了呢？一部分（可能是大部分）在全球金融货币市场（尤其是债市和衍生金融市场）自我循环，一部分跑到大宗商品市场，一部分以“热钱”的形式进入新兴国家的资产市场（楼市和股市）。所以我们看到全球经济呈现出相当怪异的现象，实体经济总体委靡不振，但石油价格再次攀升到每桶80美元，铜价上涨到每吨8 000美元以上，超越了危机前，创了新高，美国股市又回到了2008年9月雷曼兄弟公司倒闭前的水平。以传统消费者物价指数衡量的全球通胀水平处于很低的水平，但很多新兴市场国家的资产价格却剧烈飙升（譬如中国楼市），通胀预期急剧恶化（譬如当下的印度和中国）。

所以我在想这本书的书名时，一直在斟酌是用“后危机”还是“危机后”。最后之所以决定用“后危机”，而不用“危机后”，是因为我坚定地认为危机还没有过去，我不太相信反危机中不断出现的向好指标能够持续，世界经济能重回过去数十年的“黄金时代”。

记得反危机刚开始时，经济学家们热烈地争议着未来世界经济复苏的各种形态，V形、W形、U形、L形等各种说法莫衷一是。现在他们都偃旗息鼓了。

经济运行有其自身的规律。根据经典的周期理论，“繁荣—衰退—萧条—复苏”是经济运行必经的4个过程。我不能确定，全球经济是否可以不经过萧条就直接由衰退转向复苏。

经济学家熊彼特在其名著《经济发展理论》的第六章中专门论述了萧条出现的必然性。萧条其实是经济进行自我疗伤的一个必然过程。有了萧条，未来的繁荣才会更健康。在政治周期的短视目标下，政治家的干预其实是通过“抽大烟”改变经济的自然规律，于是萧条不常出现，取而代之的却是衰退结束得更快，但复苏却不得不延后。

经济要走出危机，必须出现熊彼特式的“破坏性创造”，它来自于对既有资源配置结构的根本性调整，从而产生出新的经济模式和财富创造方式。

具体地讲，美国必须完成回归实体经济的“再工业化”。“再工业化”也绝非回归传统制造业，而是基于实体创新的制药业，替代能源、使用新能源或者节约能源的绿色汽车业为核心的所谓低碳经济模式。美国是领导型经济，它必须恢复其“重构、创新和再投资”的体制活力，为全球经济的下一个长周期设计驱动机。

而中国，则要适时地抓住全球经济格局变化的机遇，加快对国内的政治经济体系进行锐意改革：加快居民、政府、企业以及居民与居民之间的财富分配上的调整，挖掘国内需求；减少垄断、放松行政管制；最大限度地释放改革的制度红利，降低过剩储蓄，实现向内需主导的转型，为全球经济创造“净需求”。

这就是我在本书中要讲的和希望看到的“再平衡”。

很遗憾，现行规则和秩序的“黏性”太强了，我们很难看到全球经济向着希望的轨道前行。

美国特别偏好使用货币政策来解决其经济问题，而不管政策是否有效。这种习惯来自于所谓的“美元的结构性权力”。因为当今全球经济体系的许多规则和制度的制定都与作为世界货币的美元密切相关，没有其他力量能够改变这一点，也没有力量能够制衡美国的行为。美国愿做的总会做，即使在别人看来，其行为已经近乎疯狂。应该讲，作为一种润滑剂，美元为全球经济体系的扩张提供了信用基础，作为唯一驱动全球经济增长的“净需求”的提供者，它让被美元捆绑的全球经济由此踏上了失衡的征程。

由于贸易分工和金融分工不断深化，美国、亚洲新兴国家、石油生产国就成为全球经济结构失衡的三极。后两类国家靠输出廉价商品、劳务和资源，创造了大量的“商品美元”和“石油美元”，形成了“美元—商品美元—石油美元”的三角关系，使全球供需和分工体系维系在“脆弱的平衡”上。全球经济一旦美元化就无法与之脱钩，似乎成为一个不可逆的过程。在这样的背景下，新兴国家的金融自主性将面临着长期的根本性挑战。

未来的情景或只有两种。

一是全球弱势货币竞赛已不可避免。当市场理性预期显灵而致美元失控，将迎来美元和美元债务的抛售狂潮，大宗商品和贵金属成为避险的天堂，债务市场的崩溃将拖垮美国经济。届时美国联邦储备委员会（以下简称美联储）可能别无选择，只能加息。全球资本流向的逆转将刺破泡沫，终结全球资产大通胀的盛宴。

二是在美国结构性调整曙光初现前，全球经济将长时间泡在流动性的“汪洋”之中。外部世界将继续忍受着弱美元的“盘剥”，被动地等待着美国“再工业化”结构调整的完成，但一旦美元重获支撑而进入长期上涨趋势，被推向资产泡沫化的新兴国家将会一片狼藉。

无论哪种情景，“后危机时代”等着我们的都将是“大通胀”。

中国如何逃出此“生死劫”？中国如何求赎？这是我在本书中非常想和大家探讨的事情。

非常感谢蓝狮子财经出版中心的帮助和愉快的合作。在我的研究生涯中，曾得益于许多良师益友的指导和帮助，特别是我所供职的单位—中国社会科学院，那里汇聚了诸多德高望重的前辈先贤，他们对国际宏观经济问题的深刻洞察与理解，以及无与伦比的政策经验一直深深地影响着我。

刘煜辉

2010年11月5日于北京黄寺

第一部分

再平衡

全球经济再平衡的猜想

关于全球经济失衡的流行词是所谓的“中美国”（Chimerica），或者说是“中美互补”，这个词最早是由哈佛大学的历史学教授弗格森提出的，之后获得了广泛的认同。

但是中国的高层似乎对这个词并不感冒，因为这个说法常常被华盛顿利用，成为其推卸危机责任的借口。危机后，我们经常看到美国的财经高官出来不断地攻击中国的高储蓄。

客观上讲，如果抛开一些政治的干扰，这个提法基本上还是成立的。

我们不能简单地将“中美国”理解为中国的实力已经达到了可以与美国平起平坐的地位，要知道中国举国的消费才抵得上美国加利福尼亚州一个州的总消费；中国、日本、德国和印度四国的消费总和才只能抵上美国消费的70％；简单计算，美国家庭储蓄率上升5个百分点，中国便需要增加40个点的消费来平衡，显然两国实力是不可能对等的。

“中美国”事实上只是描述了在全球化过程中中美两国各自所扮演的奇特经济角色：美国这个典型的“过度消费”大国需要大量“外供”，而中国这个典型的“超低消费”大国需要大量“外需”，于是双方便形成了“镜像互补”。

尽管在美国的经常项目逆差中，中国并不是最大的贡献者（石油美元循环构成了美国经常项目逆差的最大项），但是中国却是2003年以后美国逆差增量的最大提供者（贡献率接近70％）。2008年，中国对美国出口占美国进口份额的20％以上，中国对美国的贸易顺差占到了美国贸易逆差的45％。

在相当长的一段时间内，所有的参与者都从这个模式中获益。

《华尔街日报》曾有篇文章将国家按照近十几年的全球经济模式分为三类：“知识生产的头脑国家”、“物资生产的躯干国家”和“资源供应的手脚国家”。

以美国为代表的“知识生产的头脑国家”，以其极其发达的金融系统为全球配置资源，由于中国输出通缩，极大地满足了美国消费者的福利；同时中国输出储蓄，所以美国的长期利率一段时间内被压制在低位（特别是2004年中期后美联储开始启动17次的加息周期，但在很长一段时间内美国的长期利率却并不随之上升，美国的利率期限结构呈现罕见的驼峰状，这一现象被认为是中国输出储蓄造成的），而股市、楼市上升使得美国家庭获得了资产型储蓄，产生了财富效应。

以中国为代表的“物资生产的躯干国家”，承接了世界工厂的角色，获得了巨额的贸易，“重商主义”的经济模式实现了最现实的好处，经济总量的快速增长支持了社会的稳定。2001~2007年，中国国内生产总值中出口份额从20%跃至36%，几乎翻了一番，而同期全球国内生产总值中出口份额也从24%升至31%。换句话说，中国对时机的把握近乎完美。

以俄罗斯、巴西、澳大利亚为代表的“资源供应的手脚国家”，受到以中国为代表的新兴经济体强劲的产能扩张的推动，不仅出口大增，而且价格上升，分享了全球化的红利。

世界经济不是跑得很好吗，怎么后来就出问题了？哪个环节出了问题？我们还能回到过去吗？

换个视角看从失衡到危机

带着这些疑问，我们必须换个视角看失衡。

回归基础的供求分析框架，最近10年，全球总供给能力全面上升主要得益于两个因素：全球化的红利扩散和网络信息技术的溢出效应。同时网络信息技术的推广使用，又进一步推动了全球化的发展，两者相得益彰。所以，我们会发现，原有的工业生产方式几乎完全被重构：跨国公司接管了全球的产供销链条。

尽管要素有国界，但资本却可以以光速在全球金融市场中穿梭，可以迅速地在地球上的任何一个角落找到最合适的劳动力和要素资源相结合生产出产品，然后极其便利地被运送到任何一个有购买能力的人手中。在全球各行各业活跃的沃尔玛式的巨头渔网式地搜索下，理论上可以使全球的生产商都能被推到生产函数的边界上。

但在总供给上升的同时，全球总需求结构却在恶化。

作为全球需求的驱动机，低工资和低工资增长率使得美国雇员报酬在可支配收入中所占份额长期下降。

对于普通的美国中低收入劳动者而言，全球化带来的劳动力的替代和竞争使得其同雇主议价的能力大幅减弱。这一情况所导致的结果就是，美国的中低收入劳动者在近30年的全球化不断推进的过程中，工资性收入始终无法得到有效增加。

全球化在某种程度上就是美国“去工业化”的过程，大量的制造业工人开始转向低端服务业（建筑、零售、休闲），而低端服务业的工资水平却远低于制造业。

因此，21世纪以来，美国的工资增长率显著低于劳动生产率的改善。

贫富差距的加大导致了有效需求的不足，因此“新经济”后美国经济增长动力明显趋缓，经济增长率落到了长期（10年）移动平均线之下。这之后虽有全球化的红利发酵，虽有强烈的信贷杠杆的刺激，却依旧无法改变经济增长动力的疲弱。

对于美国来讲，“去工业化”（全球化）的结果必然是走向杠杆化和去监管化，或者说是金融自由化。利用其高效复杂的金融体系制造资产膨胀来弥补经济增长的长期动力的衰竭。

同时，金融自由化客观上又强化了美元本位，使得20世纪90年代以来在泛太平洋事实上重建了布雷顿森林体系II，于是美国可以充分借用他国的储蓄。而布雷顿森林体系复位的实质是新兴国家不仅成了美国的工厂，也成了美国的银行。

只要美国长期保持低利率，以低廉的成本向消费者提供信贷并供其消费，而其他国家将其获得的贸易顺差收入以投资的方式流回美国（所谓石油美元循环和商品美元循环），其他国家的大规模生产也能够保证其通胀水平不至于出现显著上升，从而使得美国的低利率水平得以长期维持。这就是众所熟知的“全球化”。

美国人希望的最理想状态是：货币通胀和资产通胀持续推动经济的增长，但是物价不能通胀。所以它需要一个对冲，而中国是最佳的通缩输出国。近十几年来，中国的人工成本与人工效率之比一直在下降。更重要的是，中国是政府主导型经济，各级政府几乎垄断了经济增长所需的全部要素和资源。只要他们愿意，在理论上都可以通过将要素及资源价格降至最低来支持投资的扩张。随着资本密集化程度急升，意味着资本劳动比下降，国内收入形不成购买力才能极大地满足美国家庭的消费扩张。这是一枚硬币的两面。

但是，中国又是有着资源和能源瓶颈的国家，无法对冲资源和能源等大宗商品价格的上涨，中国制造的价格虽然可以通过压制劳工的报酬而缓慢上涨，但产能的扩张却推动着油价和资源价格飙升。而美国本身是最大的石油消费国，油价事实上构成了物价通胀的核心。

尽管中国在供给通缩的角色上扮演得非常卖力，但黄金模式终究还是遇到了绕不过去的坎儿：油价受不了。2004年1月~2006年7月，油价从每桶30美元飙升至75美元，涨幅达到了150％，于是美联储于2004年中期启动了长达17次的加息周期。

随后：

1.利率的升高，使得资产价格下跌；

2.资产价格一旦下跌，美国的负债问题就遭到了彻底暴露；

3.美国负债问题的暴露，使得银行坏账增加、信贷冻结，消费能力随之开始大幅下滑；

4.中国的出口遭到重大影响，国内就业压力大幅增加，内需进一步走软。

以上就是20世纪90年代以来的经济周期从产生到高峰再到破灭的全过程。

再平衡的方向是“再工业化”

失衡终至危机，无法持续，所以现在大家开始讨论再平衡。那么，再平衡的方向在哪里呢？

简单直观的想法就是给全球经济做减法，给美国需求做减法，给中国产出做减法。全球经济要彻底改变依赖美国的信贷消费模式，这意味着要发生大的经济倒退。

现在看来，所谓“消费者去杠杆”是一条再平衡的“死胡同”，根本无法带领美国经济走向平衡。

“消费者去杠杆”所产生的被动储蓄很难持续提高储蓄率、降低负债率。所以我们会看到，虽然美国家庭储蓄率在提高，但负债率却不降，因为“节衣缩食”式的被动储蓄→消费↓→企业利润↓→失业↑→收入↓，负债率（负债/可支配收入）的分子分母都在做减法。

从这个意义上讲，未来的再平衡应该不会是一种颠覆，而是一种修复。换句话说，全球化不可逆。过去十几年的全球分工体系中的贸易分工和金融分工推动了世界经济和财富的增长，再平衡是通过对失衡的修正，使全球化模式能长久持续。

因此，未来再平衡的方向必须解决两个问题：一是让全球需求结构得到改善而更加均衡，即必须回到能增加可支配收入的轨道；二是要突破资源和能源瓶颈，这样货币和资产价格可以上升，但油价却可以不涨。

需求的结构要重新走向均衡、可支配收入要重归增长，必须重新呼唤“企业家精神”，需要出现“熊彼特式”的创业活动的集群式迸发。因此，“再工业化”是美国再平衡的唯一选择。

“再工业化”绝非美国的海外工厂回归（美国劳力成本畸高，全球化已经不可逆），而是再造一个新“实体”。结合要突破资源和能源的瓶颈，“再工业化”的方向事实上已经呼之欲出—以新能源、新材料为代表的低碳经济形态。美国人大打“碳金融”牌之心昭然，奥巴马会在世界气候大会快结束的时候要硬闯中、印、巴三国领导人的会场，为争取达成协议而进行着最后努力。

弱美元是实现再平衡的战略安排

弱美元是完成“再工业化”的必要制度保障。靠政府加杠杆（债务激增）来减轻家庭和企业部门去杠杆的痛苦，这样美元必然长期疲弱。

弱美元能够增加“美国制造”的竞争力，缩减美国经常项目赤字，美国今天比历史上的任何时候都需要出口驱动型增长。

美国庞大的对外投资随着美元贬值而获得巨大的资本盈余，也能最快速地降低净债务率。

更关键的是，弱美元将整体抬高传统工业领域的运营成本。换句话说，只有传统的资源和能源泡在“水中”，才能从根本上保证大量的投资源源不断地进入低碳，并充分保证这些投资的安全。

只有“再工业化”才能实现可支配收入增长之路，只有新的财富出现才能减少家庭和国家的负债率，“消费者去杠杆”是条死胡同，未来再平衡只能这样选择，这是战略。所以，在美国完成新的战略布局之前，全球经济将长时间泡在流动性的“汪洋”之中。

再造新经济形态或是一个泡沫化的过程

在政策和规则保护下，新产业形成超额利润→新经济的股权泡沫化→资金成本低廉→大量投资被引致新经济行业→形成过度投资和竞争→规模经济开始出现→超额利润消失，回归全社会平均利润水平→泡沫破裂→但新经济的溢出效应开始出现，又成为经济下一步持续增长的动力。

当然，以上的逻辑必须有个前提：弱美元必须可控。现在看来，还是存在这个可能的。

一是当下美元的汇率很大程度上是靠人民币的“软钉住”来维持的。全球最大的钉住美元的超级经济体一旦抛弃美元锚，美元的跌势就很可能会加速。这将给可控的弱美元政策带来无尽的麻烦。在美元风雨飘摇之际，人民币的钉住在某种程度上是对美元最大的帮助。

而对于中国而言，最需要的是经济和就业的稳定，出口恢复能顶住政府投资日益递减的情况。尽管中国跟那些将货币挂钩于美元的国家一样，必然要以“进口”越来越严重的资产泡沫和物价通胀作为代价。但总的来说，在一段时间内，双方还是在各取所需。

二是全球需求衰退期的高库存将抵消掉美元贬值所引发的通胀效应，商品特别是油价一旦过了70美元/桶以后，涨升动力就显得非常犹豫，尽管黄金价格在飙涨。

三是盖特纳和伯南克为缓解通胀预期使出浑身解数，伯南克可以不断地讲他的退出策略，盖特纳可以调节财政开支的节奏，将困难尽可能后移。2009年年初美国国会预算办公室（CBO）测算2009年和2010年发债规模将各达2.56万亿美元和1.14万亿美元。而整个2009财年，美国财政部发债实际执行速度为：2008年第四季度5 690亿美元、2009年第一季度4 990亿美元、2009年第二季度3 430亿美元、2009年第三季度4 060亿美元。除去一些借新还旧，美国在2009财年整整少发了近1万亿美元的国债，这意味着把更重的负担移到了2010年以后。但是，口头的欺骗和幻觉对于市场投资者贪婪和侥幸的天性总是奏效。

四是在全球化背景下，新兴市场提前货币紧缩政策的外溢性总是能够帮助弱美元走得更远，中国等新兴国家先后退场使得通胀或被压制，毕竟在最近一年中，全球基础原料增量的贡献九成都来自于这些国家。

五是高福利的欧洲对于美元贬值对其经济负面效应的高度忍耐力，使得它们不太可能加入货币竞相贬值的游戏，从而导致通胀失控。

最本质的原因还在于现行的国际货币体制还未到寿终正寝的时候，当下世界上没有一个国家能在现实中摆脱理论上的“特里芬困境”，储备货币发行国无法在为世界提供流动性的同时确保币值的稳定。当下盛行的“脱钩论”其实是虚妄的，非储备货币国家之间根本就形成不了真正的贸易平衡。任何一个国家一旦出现持续逆差，就会采取限制进口鼓励出口的措施，而各国共同使用这些措施的结果，就会抑制国际贸易量的增长。也就是说，必然需要某个国家出来作为一个持续的贸易逆差国，才能实现国际贸易量的稳定快速增长。道理非常简单，因为对于非储备货币国家而言，连续的贸易逆差意味着其外汇储备将快速耗尽，因而其持续逆差就变得不可持续。因此，只有储备货币国家，才可以持续维持贸易逆差，因为其在外贸中所需支付的只是本国央行和财政部发行的货币，而非外汇储备。从这个意义上说，当下的中国乃至全球跟美国都是系在一条绳上的，把美元推倒了，世界将一片混乱。

因此，未来可能出现的场景或许只有两个：

一是市场理性预期的显灵而导致美元贬值的失控，为此美联储不得不提前启动不太情愿的加息周期，世界经济或将进入混沌的“滞胀”状态，油价依然高企，而所谓的经济复苏又将归于沉寂；

二是外部世界继续忍受着弱美元的“盘剥”，被动地等待着美国“再工业化”结构调整的完成，但一旦美元重获支撑而进入长期上涨趋势，被推向资产泡沫化的新兴市场将会一片狼藉。

（2009年12月12日）

“低增长、低利率、高通胀”时期的到来

为应对国际金融危机和严重经济衰退，世界主要经济体采取了强有力的财政和金融支持政策。各国空前的金融救援和经济刺激措施释放了大规模流动性，短时间内将经济从谷底拉起，正当大家憧憬下一轮周期的重启之时，新的危机已经悄然开始累积势能。

虽然美欧经济的“无就业复苏”像雾又像风，似有实无。但全球资本、大宗商品市场和新兴国家早已成了对冲基金的“天堂”。随着全球经济复苏，资产泡沫可能成为下一个脆弱链条。

由于经济刺激措施的巨额投入，全球经济整体上处于严重负债状态，很多国家政府面临较大财政预算压力。欧元区总体赤字可能会超过国内生产总值的7%；日本国债已达10万亿美元，其公共债务占国内生产总值的180%；在美国，联邦政府2010财年赤字将达1.6万亿美元，占国内生产总值的10.6%，也是第二次世界大战以来的最高比例。截至2010年年底，全球各国负债总额突破37万亿美元。迪拜债务危机后，高赤字、高债务经济体相继陷入主权债务危机。

“后危机时代”的全球经济将驶向何方？

欧洲：大危机没有，小麻烦不断

遭遇危机的欧元区成员国要想顺利地走出来是相当不容易的。

7 500亿欧元拯救资金的动用均与国际货币基金组织的贷款条件挂钩，这意味着遭遇危机的成员国要想获得外部援助，必须与希腊政府一样，承诺在短期内大幅削减财政支出，以将未来的财政赤字与债务规模降低至可控水平。

大家都冀望20世纪90年代东亚国家迅速走出流动性危机冲击的奇迹再度出现，但却人事已非。

一是全球的强劲需求不再，全球化碰到了真正的坎儿。美欧经济此次不知道要蛰伏多久。

二是货币不可能大幅贬值。欧元区（货币同盟）最大的问题是，统一了金融却没有统一财政，因此当一国财政出现困境时就无法通过自主的货币贬值来化解风险。而这是当年韩国和东南亚能够走出困境的关键中的关键。

三是生产型国家在遭遇流动性冲击后，经济实体化和较强的工业部门成为经济抗击打的弹性所在。当流动性退潮，成本下降，制造业部门竞争力就会变强，经济承压后很快就能恢复均衡，这对企业家精神的激发是有利的，对扩大就业也是有利的。

四是东亚人对于国家和民族具有强烈的认同感，忍耐痛苦的能力非凡，而自由民主的欧洲即使削减一点儿福利，也会激发激烈的政治动荡。

此外，陷入危机的国家债务偿付的负担还在后面。比如希腊，2010年并非其债务偿付高峰（2010年希腊本息偿付负担总计160亿欧元），而未来两三年其每年的偿付负担都是2010年的两倍左右。财政平衡若不能如预期达标，就会一直被美国的评级公司拿出来说事。

所以，这些国家的主权评级每次被下调时，欧元区银行和金融市场的神经就得被敲打一下。因为欧元区中持续多年的套利活动（低息的西欧银行都喜欢把大量的资金贷到高息的东南欧），使得德、法、英国的银行体系中集聚了大量的“欧猪五国”[1]的债权（公共债务1 800亿欧元，私人部门债务高达3万亿欧元）。评级下调则意味着资产的重估。

没完没了地敲打，使得欧洲的银行体系不时地收缩，投资和消费很难进入持续复苏的轨道。

迫于形势，“严谨”的欧洲人也学会了量化宽松。正是由于欧洲央行在危机爆发后立即敞开了融资窗口，用收购危机深重成员国国债的方式为它们融资，至少成功地压制了这场危机。

美国：不一样的衰退

过了两年，全球的经济学家对于此轮危机演变的判断才逐步趋于一致。这的确不同于第二次世界大战之后任何一次经济的周期性调整，或只有从20世纪30年代那一次大萧条中才能找到某些相似之处。

危机至今已经30多个月了，就业始终拉不起来，即使在2010年下半年美国政府还提供了50万个临时就业岗位（美国经济大普查开始），失业率也未见明显下降。这是第二次世界大战结束之后从来没有过的，过去完成复苏的最长一次调整周期也就耗时18个月。

当下美国手中可选的要素的确太少，除了金融。美国人工成本比新兴国家高几十倍，比其他发达国家都高，经济竞争力短期提振只能从汇率和利率着手。但美元单边主义政策已导致货币信用和国际汇率体系的稳定受到严重冲击，欧元、日元等主要货币都放弃了作为国际“货币锚”的责任，各国汇率进入汇率的“价值重估期”。

美联储在2010年9月初宣布要实施第二轮的货币刺激政策（其实该政策在3个月前就开始了）,紧接着在不到一周时间内,奥巴马政府也宣布了基于第二轮政府刺激政策的3 000亿美元的减税方案和500亿美元的基础减税投资计划。

日本受不了了，日本央行入市干预，2010年10月5日宣布降息。

欧洲也受不了了，欧洲央行行长特里谢于2010年10月17日表示目前利率是合适的，现在并非退出国债购买计划的时机。

新兴市场深陷水深火热之中，当美欧核心通胀率还在低位徘徊时，印度的通胀率已经升到了两位数，中国内地和香港的楼市泡沫升了级。各国纷纷正在或者准备干预外汇市场，因此“货币战争”的说法不胫而走。

量化宽松的政策预期引导大量钱向资产走

过去4个月美元指数大幅下跌，发达国家的新一轮的量化宽松货币政策（QE2）给全球经济带来了无尽的动荡。发达国家长期的经济增长率在放慢，资产回报率在下降，投资机会在减少。第二轮量化宽松货币政策所释放的货币和信用跑不到真实经济里面去，都跑到哪里去了呢？一部分（可能是大部分）在全球金融货币市场（尤其是债市和衍生金融市场）自我循环，一部分跑到大宗商品市场，一部分以“热钱”的形式进入新兴国家的资产市场（楼市和股市）。所以我们看到全球经济呈现出相当怪异的现象，实体经济总体委靡不振，但石油价格再次攀升到每桶80美元，铜价上涨到每吨8 000美元以上，超越了危机前，创了新高，美国股市又回到了2008年9月雷曼兄弟公司倒闭前的水平。以传统消费者物价指数衡量的全球通胀水平处于很低的水平，但很多新兴市场国家的资产价格却剧烈飙升（譬如中国楼市），通胀预期急剧恶化（譬如当下的印度和中国）。

所以波罗的海干散货指数与反映大宗商品价格走势的美国商品研究局期货价格指数呈现背离走势，当干散货指数低企之时，期货价格指数已经接近世界金融危机前的新高。这完全是流动性推动的上涨，金融市场未来将动荡不已，或是对冲基金的天堂。

量化宽松政策的目的很明确—托房价

从2007年年中至今，美国住宅价格下降了40%，商业地产价格下降了40%以上，没有任何止跌迹象。

从需求看，美国按揭户负资产率已经高达24%，根据美国房地产协会调查，若当下美国房价反弹10%，有意愿卖出房屋的数量高达2 000万栋。这是一个庞大的“影子库存”，将死死压制房价反弹。起因皆为20世纪90年代中期~2006年期间，美国人建了太多超出实际需求的房子。

从供给看，银行不愿再干按揭的活儿，可以理解。尽管纸面上的财务报表还可以，但是银行家们心里清楚，这全靠2009年4月美国政府更改会计制度准许美国的银行不须以市价计算持有的资产。但美国住宅楼宇及商业楼宇急跌40％，毕竟是不容抵赖的事实。全美银行体系按揭余额与抵押物的实际估值现在差了4万亿美元。如果重新回到盯市规则（Market to Market），不知有多少家银行要被打穿。

银行不干活儿，按揭市场的资金几乎全靠政府供给（96.5%），美联储如果不能不断收购“两房”[2]的债券（印钱），或为政策提供资金，让政府无限量地购买“两房”的优先股，美国楼市怎么办？

毒资产更“毒”

到2008年年底,美国仅衍生金融品的市值就高达416万亿美元，还有分别达几十万亿美元的贷款和债券。次贷危机爆发后美联储原来以为，这些有毒金融资产虽然规模庞大，但是是以“三角债”的方式由金融机构互相持有，可以通过统一的清算行动来大为化解。所以2008年年初美联储曾组织了美国的几十家大银行联合清算信用违约掉期，结果是在总计62万亿美元的该类金融产品中仅清算了12万亿美元就进行不下去了，这说明实际金融坏账的规模要大得多。

此外，衍生金融泡沫的破灭是因为底层的各种贷款（如次贷、商业地产贷款等）由于地价和房价下跌等原因无法归还。与次贷危机爆发时相比，2010年上半年的商业地产和住宅价格都已经下跌了40％以上，而2010年9月，美国止赎房的数量首次超过了10万套。这些都说明美国金融大厦的底层结构比次贷危机爆发时还要差，而且要差得多，所以如果美国爆发新的金融危机，就一定会比上次来得更猛烈。

美国的金融商品新的兑现高峰可能出现在2011年，届时如果量化宽松政策不继续怎么办？

美国人应该也清楚量化宽松不能解决问题

因为本国产业回报率低，货币当局注入的钱没有进入本国实体，反而进入了资产、商品和新兴市场投机。

但量化宽松政策也并非全无功效。

可以考虑的逻辑是，美国的量化宽松政策产生溢出效应，流动性涌入新兴经济体，使得这些国家的股市大幅上涨。同时，国内流动性的增加也会导致房价上涨。股价和房价高企催生了大量的融资和投资，经济因此快速增长。在短期内，通胀将提高企业赢利，同时也会掩盖短期投资的后果。

全球供应链结构使得美国跨国公司因此受益，因为其赢利的70％都来自于这些国家。跨国公司的股票因而上涨，反过来美国家庭的财富效应也开始发酵。但可惜在世界金融危机中，美国家庭财富缩水了30％~40％，光靠股票如何能涨回去？

美国的结构性问题需要财政给力（减税和基础设施投资）。可惜奥巴马失掉了中期选举，财政不给力，奈何？

为了保住2012年的政权，也要一搏。

最近奥巴马在寻求政党合作，以达成减税，市场对美国经济复苏渐持乐观的看法，认为美国经济的复苏将会好于预期，越来越多的机构将对美国2011年经济增长的预期调高至3%以上。

希望美国好运。但我想可能没有那么简单。

量化宽松的底气来自于美元的结构性权力

至于量化宽松能起多大作用那是另外一个层次的问题，美国人想干的事它总会干，不管你赞成还是反对。即使在别人看来，其行为已经近乎疯狂。

美国人就不怕量化宽松导致美元崩溃吗？

美国人的底气源自于所谓的“美元的结构性权力”。因为当今全球经济体系的许多规则和制度的制定都与作为世界货币的美元密切相关，没有利益机制能够改变这一点。美元为全球经济体系的扩张提供了信用基础，作为唯一驱动全球经济增长的“净需求”的提供者，它让被美元捆绑的全球经济由此踏上了失衡的征程。

由于贸易分工和金融分工不断深化，美国、亚洲新兴国家、石油生产国就成为全球经济结构失衡的三极。后两类国家靠输出廉价商品、劳务和资源，创造了大量的“商品美元”和“石油美元”，形成了“美元—商品美元—石油美元”的三角关系，使全球供需和分工体系维系在“脆弱的平衡”上。全球经济一旦美元化就无法与之脱钩，这似乎成为一个不可逆的过程。

经济学上称之为无法摆脱的“特里芬困境”。

美国人的自信还源自于其拥有全球最强大的金融机构和金融服务网络，有全球最活跃的金融市场，有全球一致认可的金融评级机构，有全球居垄断地位的会计师事务所，有美国自身可控制的国际规则制定和协调机构（如国际货币基金组织、世界银行等），使得其在国际货币体系中可以合法地放弃本位币所应尽的国际义务（本位币的发行国有义务控制自身的货币发行量，确保全球的金融供给与需求基本平衡，被废止的“布雷顿森林”体系的核心之一正是限制美元的超发），并可以利用汇率浮动的机制，限制和干预其他国家的经济、金融甚至政治事务（如1985年“广场协议”带给日本的金融效果）。

现行的国际货币体制尚未到寿终正寝的时候，当下世界上没有哪个国家在现实中能摆脱理论上的“特里芬困境”（储备货币发行国无法在为世界提供流动性的同时确保币值的稳定）。当下盛行的“脱钩论”其实是虚妄的。

美元会在弱势中保持可控性

自2002 年4 月开始至今，按美元指数（一篮子货币）衡量，美元已经贬值了40%。尽管今后的某些时段美元可能走强，但美元购买力贬值的长期趋势应该不会改变。

尽管危机遗留下的天量毒资产正在拖垮美国家庭的精神，阻塞中介机构的资产负债表，妨碍房地产市场的清理，私人部门不再借钱，银行不再放贷，美国政府的财政前景将布满乌云，但当欧洲、日本变成 “更烂的苹果”，新兴国家经济被“热钱”和高通胀搞得焦头烂额时，美国反过来又最大限度地获得了货币霸权的好处。大量资金回流美国，通过掠夺别人的份额，美国政府债务市场获得了更多的融资，长期公债的利率又被避险的买盘压低。比如始自2009年12月的美元的反弹，美国10年期公债利率就从4%下降至2.5%。中国、日本成了美元最大的增持国，当然或是以欧债的减持作为代价的。

类似的反弹，我们在“后危机时期”可能还会反复看到，这使得美元的弱势似乎始终保持着某种可控性。

在我看来，在以下三个条件不变的情况下，美元的可控性还是可期的，我还是不太相信美元崩溃的预言。这三个条件是：1.新兴国家继续忍受通胀；2.欧洲债务危机绵绵无期；3.石油价格不失控。

“低增长、低利率、高通胀”时期的到来

鉴于此，我斗胆作个中长期预测：全球经济将进入相当长的“低增长、低利率（相对于通胀的实际利率水平）、高通胀”时期，并为新一轮危机（货币危机）累积势能。判断的依据是：

全球长期的经济增长率在放慢，资产回报率在下降，投资机会在减少；

厂商承担得起和愿意支付的利率已经永久性地下降了；

在银行费用率相对稳定的情况下，存款利率也已经永久性地下降了；

各国中央政府和地方政府的高负债也决定了中央银行必须（和必然）尽量保持低利率，以便减少政府还本付息的压力；

中长期的低利率必然导致资产价格的上涨。市场会迫使我们不断改变我们长期以来所习惯的市盈率（租金回报率，最低要求的内部报酬率等）。

盛宴的终结

天下没有不散的筵席。

即便油价不失控，新兴市场资产通胀演变成物价通胀，成本上升和货币升值最终将通过国际贸易抬高发达国家的通胀水平（只是盛宴的时间长短问题），因为美国获得了超过70％的世界剩余产品。

如果美联储提前收紧流动性并抬高市场加息预期，将导致美元升值和资金从新兴市场回流，刺破泡沫，从而终结资产大通胀的盛宴。

这个时点会在哪里呢？核心国家的中央银行有能力在“盛宴结束之前撤掉酒杯”吗？

这是“后危机时代”待解的一个谜。

（2010年12月28日）

“高储蓄”之惑

我们可以捋出这样一条一般经济活动的线索：投资—要素分配（初次和二次）—形成部门收入—消费—最后剩下的才是储蓄—投资和净出口（储蓄是要花掉的）。

现在很多关于中国高储蓄率的观点都是割裂地看以上线索的某一个片断，然后得出一些结论。

例如从收入到消费，我们可以分析出一些形成中国高储蓄率的合理因素：比如人口结构产生的红利释放，过去30年，中国的人口参与率还在继续提高（能持续至2015年），赡养比例一直在降低；还有城市化、工业化和市场化改革推动的收入大幅提高；还有比如男女性别比例失调，男孩未来成家需要更多的储蓄积累；当然提得更多的是，二次分配中社会保障体系的严重缺陷，中国社会还没有建立起一张安全的保障网，从而约束了家庭的消费欲望。

这些因素充分反映了一国经济社会发展过程中的基本规律。现阶段中国家庭的高储蓄基本也符合这一规律。中国的家庭储蓄率在近20年来一直维持在20％上下的高位，低的时候17％，高的时候22.9％，比想象的要稳定得多，与亚洲其他发展中经济体相比并无多大差别。和中国同样缺乏完善的社会保障体系的印度的家庭储蓄率是22％；日本在进入老年化之前（20世纪90年代前），其家庭储蓄率也在15％~20％的高位；20世纪90年代，中国台湾地区家庭的储蓄占收入总额的比重约为25%。

我们也可以进一步分析储蓄的部门结构，谁在进行储蓄呢？

我们发现，21世纪以来，1999~2007年，中国的总储蓄率劲升了14.4个百分点，比例大致是这样分配的：家庭贡献了2.7个百分点（家庭储蓄率从1999年的20.2%上升至2007年的22.9%），政府贡献了5.4个百分点（政府储蓄率从1999年的2.7%上升至2007年的8.1%），企业贡献了6.3个百分点（企业储蓄率从1999年的13.7%上升至2007年的20%）。政府和企业部门的储蓄率一直在增加，家庭储蓄率基本稳定，但家庭储蓄在总储蓄中所占份额却在下降。

从这个角度开出的药方多集中在二次分配领域，如大规模投入资金，完善城乡医保体系；降低各类收入群体的个人所得税，并简化税率档次；改善税收体系，增加对高收入群体课税等。当然，对于当下功效最为显著的可能是大幅度提高国有企业的分红比例。通过将垄断部门的企业储蓄直接转化为公共服务投入，实际上相当于间接增加了家庭部门的收入。根据中欧商学院黄少卿博士的测算，目前若提高国有企业分红比例至50％，每年可以增加居民收入大约2 550亿元。

在我看来，关于中国高储蓄的研究不能就此为止。因为围绕二次分配的改良本质上还只是在政府经济模式纠错中“打转转”，依然未能抓住或是回避掉了近十年来中国高储蓄率异常增加的关键。

如果我们仅停留于此而不作进一步探讨，还容易陷入另一个逻辑的误区：高储蓄成了高投资的合理注解。

“想要中国老百姓消费太难，扩大投资是次优选择”，“不要妖魔化投资”，这是我们常听到的政策解读。在储蓄率不能有效降低（即消费率不能有效提高）前，吸收掉这些储蓄只有两个选择：一是投资，二是出口。如果出口不能指望，就只剩下投资，否则经济要平衡，就只能减少产出（通货紧缩）。为了免于通缩，扩大投资就成了次优选择。

其实我想要进一步阐述的观点是，从储蓄形成到用掉，再到下一期储蓄的形成，应该作为一个完整的循环来看，不可分割。在以上储蓄形成的完整线索中，只有正确理解从投资到要素分配的过程，我们才能把握当下中国高储蓄的精要以及未来解决问题的关键所在。而这个过程又取决于该经济体既有的增长路径和模式。

“高储蓄必然高投资”，我认为这是为强化投资主导的合理性所作的注释。当然高储蓄意味着资金的价格相对低廉，会刺激投资，但我们更应该看到这个表象的背后。一个政府和国有企业部门几乎垄断性地掌握了经济增长所需的几乎全部要素和资源的国家，只要其愿意，在理论上就可以通过将要素及资源价格降至最低来支持投资的扩张。从这个意义上讲，关键还是要看高储蓄掌控在谁的手中。如果政府和国有企业部门剩余了越来越多的钱，就只能做投资，形成产能。同时他们还垄断了资源配置中枢（金融），因此可以最大限度地压制家庭部门的储蓄所得，获取最大的投资收益。

“高投资必然高储蓄”，这似乎倒是“必然”的。投资的经济原理决定了国民收入的初次分配必然偏向于政府和资本（要素）的实际掌控者，这是经济规律。如果没有有效的二次分配调节，劳动报酬和居民储蓄所占份额会越来越萎缩，劳动报酬占比会持续下降。从1996~2007年，中国的劳动者报酬占国内生产总值的比重从53.4%下降至39.74%；中国的资本收入占比持续上升，企业营业盈余占国内生产总值的比重从21.23%上升至31.29%；政府预算内财政收入占国内生产总值比重从10.95％上升至20.57％，若加上预算外收入、政府土地出让收入以及中央和地方国有企业每年的未分配利润，政府的大预算收入几乎占到了国民收入的30％。

所以我们看到，中国政府和企业的高储蓄促成了高投资，而高投资反过来又进一步推高了政府和企业的储蓄。于是，国内家庭形成的购买力越来越消费不掉投资形成的产能，就只能卖到国外去，变成顺差。投资的经济必然走向出口的经济。中国经常账户顺差由2001年的174亿美元上升至2008年的4 400亿美元，占国内生产总值的比重也由1.3%上升至10%。周而复始，直至有一天外部需求真的垮了，这个循环就彻底结束了。

期望进一步加大投资，以消化前一期已经不能被出口吸收掉的储蓄，强行重续这个循环，那么投资带来的下一期的新增储蓄怎么办？这不是意味着我们未来需要用更多的外需或者投资来吸收吗？

如此，中国人自己给自己造了一条高储蓄的“悬河”，如果这样走下去，中国的储蓄率还会越来越高，而消费率也还会越来越低。

因此，从这个意义上讲，使中国的高储蓄率回归正常的关键在于初次分配，而这取决于经济增长模式的转变。既有的政府主导的依赖投资和出口的增长路径被进一步证明为近十年中国高储蓄率开始快速增长的根源。中国的产业呈现出超重化工业化和资本密集化方向发展的趋势（中国目前工业化率达43%，远高于其他国家完成工业化时的水平，其中重化工业占整个工业比重不断上升至70%以上），这必然使得国民收入的初次分配越来越偏向于政府和资本，劳动报酬和居民储蓄所占份额越来越萎缩。

想要扭转这一趋势只能靠经济模式的彻底转型。通过结构性改革调节资源配置方向，抑制重化工和资本密集型行业的粗放式增长。打破金融垄断，大幅降低私人部门和中小企业的税负，支持其向先进制造业和现代服务业转型。延伸现代制造业的价值链，向上做原材料采购，研发设计，向下做物流、销售网络、品牌、商誉和零售。这样就能够创造出吸收大量就业的现代服务业。从本质上讲，中小企业就是做就业、做收入的。如此，微观上个体的效率决策，却可以创造出一个宏观上更公平和可持续发展的分配结构。大幅提高劳动者报酬在国民收入中所占的比重，最终就能形成中产阶层的橄榄型社会结构。中产阶层是什么？中产阶层是住房和汽车等耐用消费品的主要消费群体。如果再加上社会保障和中国城市化的提速，这个基于收入的良性循环就能持久，而它将引导中国进入排浪式的、靠内需增长的长周期。

具体来讲，资源配置的中枢—金融部门的变革是关键中的关键。金融上的“劫贫济富”制造了相当规模的中国剩余扭曲。

中国的金融结构基本由四大国有银行和股票市场构成。但是，能够从大型银行和股票市场融资的，只有那些大型企业和富裕阶层。而雇用了超过80％中国劳动力的中小企业却无法享受到金融服务。更关键的是，这种金融结构人为压低了利率，导致银行用低存款利率向穷人吸收存款，再用低贷款利率支持大型企业和富人。这相当于用穷人的钱去补贴富人，收入分配就会进一步恶化。根据黄少卿的测算，由于人为地压制存款利率，企业部门每年至少少支付了3 个百分点的贷款利率给家庭，约合7 850亿元人民币。

开放民间资本金融准入的禁区，实现金融普惠制是根本。当然，放松金融管制，推进利率市场化也是一个不错的见效快的政策选择。如果存贷款利率都由市场决定，二者将更加接近。这对银行来说是个坏消息，因为利差缩小将压缩银行的利润空间，但对家庭和企业来说则是一个好消息。由于储蓄倾向较强，存款利率提高将显著提升家庭收入。

（2010年6月17日）

“仰之弥高、钻之弥坚”的经济转型

消费相对于生产的增长才是有意义的比较

坦率地说，宏观经济分析若和利益搅在一起，那么颠倒黑白的事就会经常发生。有时候说多了，反而被社会误认为是真理。

我质疑最近从投资银行的宏观分析师中传出的一些观点，这些观点或许都是为了市场的利益。最有代表性的例如“难道中国人没有消费吗？”，“令人惊喜的中国消费者”等等。

老实讲，孤立地谈消费，要么是无知，要么是搅局，混淆视听。中国这么大的人口基数，是美国的4倍，日本的7倍，德国的10倍。消费总量的比较离开了人口基础又有何意义呢？

的确，以总量而论，中国的消费总量在当下全球排第四，仅次于美国、日本和德国。以现阶段的经济增长速度而论，中国很可能在两年后将超过德国，成为第三，5年后超过日本，成为第二。

但是，按人口基数计算，4个中国人的收入支撑一个中国人的消费，才抵得上一个美国人消费的20%；而现实情况很可能是，数十个中国人的收入支撑一个中国人的消费。所以在北京王府井和上海南京路等高档消费区，甚至在法国巴黎，中国人都表现出令世界感到瞠目的购买力。在中国成为世界第二大奢侈品消费大国的同时，中国的家庭消费率却下降到了35%。

宏观分析要讲结构—生产和消费结构，脱离生产增长讲消费增长，消费增长再快也没有意义。相对生产来说，中国的消费增长是滞缓的。中国家庭消费的增长长期显著落后于国民生产总值的增长，更显著落后于投资的增长。

家庭消费的增长速度取决于家庭收入和财富增长速度，而不是国民经济的总体增长速度。如果家庭收入增长慢于国民收入增长，而且消费信贷不发达，消费速度增长就会低于国内生产总值增速及储蓄率。消费增长与国内生产总值增长之间的差距由此产生。

所以，进入21世纪的10年，中国的家庭消费率大幅下降了10个百分点，其原因在于收入分配。家庭所得在国民收入中所占份额萎缩，劳动报酬和居民储蓄所占份额也越来越萎缩，劳动报酬占比持续下降。

财富结构的扭曲拜赐于三大剩余分配机制

一是金融上的“劫贫济富”。

政府的高负债决定其将长期维持低利率。这相当于穷人在补贴富人，因为低收入者的资产多以存款形式存在，而富裕阶层可以用资产对冲掉通货膨胀。这也相当于居民在补贴国有部门，因为中国的国有企业如果要支付合理的借贷利率，其利润可能会完全消失。

二是资源的暴利。中国虽然资源匮乏，但资源税却几乎为零。那些被批准使用资源的人几乎都是在免费使用资源，从而获取暴利。而有可能得到政府的许可证来开采资源的，只有垄断部门以及和政府关系密切的企业。

从土地资源看，固化的“土地财政”模式使得政府似乎也无动力改革农村与城市土地市场、改变地方政府在城市土地供给中的垄断地位，无限度地榨取土地溢价。

三是垄断的暴利。从经济学意义上讲，垄断利润来自于将产品的价格定在均衡价格之上，这样，部分消费者剩余就转化成为垄断生产商的利润。中国的垄断部门比这更厉害，他们不仅能将产品的价格定在均衡价格之上，而且还可以将要素和资源的价格定在均衡价格之下，于是消费者剩余就被拿走了，甚至全民福利也被拿走了。

垄断行业在拥有超额利润的同时，却基本不分红。国务院国有资产监督管理委员会（以下简称国资委）从2007年才开始要求部分国有企业象征性地按照税后利润的10％或5％分红，而美国政府部门的工业企业的分红水平在50％以上。即便如此，分红的钱也大多直接进了国资委的金库中，也就是说这些钱不可能通过转移支付变为家庭收入的增长，而只能变成国资委攻城略地的“再投资”。

不触动分配领域的核心改革，可能什么也变不了

面对百年一遇的世界金融危机，中国政府以惯常的工具予以回应—即在已经破纪录的高投资率上再加一剂巨额投资，以期抵消掉外需的崩塌，甚至将更多的资源投入到基础设施建设和重化工业，从而使中国成为主要经济体中财政和信贷扩张的冠军。

这些财政和信贷支持对提升净消费的作用却微乎其微。工厂继续开工固然有助总体消费，因为就业率得到了暂时的保证，然而更多地投资生产部门并不能从根本上解决中国产能过剩的问题。这些投资的唯一经济目的在于增加未来产能。

用加速的基础设施投资来保持高就业的方式不仅不可持续，而且也没有解决中期消费过低的问题，而仅仅是把难题的最终到来推迟了数年。如果用贷款修建的基础设施由于利用率严重不足而收不回投资，就会导致银行系统发生坏账。中国家庭也很可能会再次被迫通过缓慢的工资增长和低储蓄利率的形式为这些投资埋单。产能过剩的继续放大只会使中国面对全球及美国消费收缩时更加难以应对。

中国政府渴望带动国内消费，但如果家庭被迫支付银行资本结构调整的代价并且继续为无利可图的投资潮埋单，家庭消费将不可能增加。其他国家的经验也表明，一个长期依赖出口的国家要转到消费型经济需要多年调整。最终，唯一有效增加对国内消费依赖的途径是扭转收入分配，让转移到国家和垄断企业部门的收入重新回归到家庭。

中国政府显然认识到了经济内部的生产过剩矛盾正在日趋尖锐，也很明白目前用加大投资的办法保增长会与未来产能的更加过剩产生矛盾，所以政府已经把抑制生产过剩危机的爆发作为宏观调控的中心任务。政府的确是在做“调结构”的事，但从现行的政策中并没有看到太多可能改变既有利益结构的方向。

一方面压抑过剩产能，一方面抬升消费，希望能由此改变总供求失衡的态势，但是在生产、流通、分配、消费这四个社会化大生产的环节中，如果问题出在分配，那么只单独在生产和消费两个环节做文章，而不触动收入分配领域的核心改革，可能什么都不会变化。

绕开分配的改革而去压制产能，将会产生新的过剩产能，其逻辑是压产能—失业增加—收入下降—消费下降，甚至可能由于中国的产业资本在国内没有出路，只能被赶进虚拟的死胡同而导致资产泡沫化，或者大量外流，不可能解决生产过剩问题。

同样，绕开分配的改革刺激消费，短期增加的消费只能是将未来的消费前移，在刺激政策导致的消费高峰之后，必然连接着未来阶段的一个消费低谷，不可能真正提升消费率。自2009年汽车、家电销售井喷之后，2010年汽车、家电库存大幅上升。

经济转型的拦路虎：垄断和资产泡沫

中国经济转型已经进入了“仰之弥高，钻之弥坚”的阶段。

中国经济若想实现再平衡，没有捷径可走，只能让收入重新尽快从企业和国有部门的手中回到家庭的手中，使中国的消费增长速度不低于经济增长速度。但是，这些政策可能蕴涵巨大的政治成本，需要考验决策者的勇气。

中国的国有部门和大企业完全依赖由国民间接提供的各种补贴。假如国有企业要支付合理的借贷利率，其利润将完全消失。有学者初步测算，中国垄断行业和国有企业每年占有1.4万亿元租金。政府从经济领域大幅地退出可能将极大地减弱决策者对于国家经济制高点的掌控。从某种程度上讲，这种改革性质不光是经济体制改革，更是政治体制改革。

纵观西方资本主义的发展历史，大的社会利益格局调整总是在经历剧烈的社会和经济阵痛后才发生的。中国若连短期的经济正常减速都不愿意承受，又如何能完成结构转型？

中国的经济转型千头万绪，但是捋清楚了，其实非常清晰。

从宏观方向上讲，就是让收入和财富重新从政府和国有部门手中回到家庭。

从中观战略上讲，就是做城市化，只有城市化才能释放巨大的需求潜能。

2007年年底中国城市人口有5.9亿，按官方统计年鉴的数据，城市化率达到45%，但根据中国社会科学院学者的研究，中国的有效城市化率可能只有28%~35％。因为在中国的现有城市人口中，有近2亿农民工只是城市的“候鸟”。这与那些迈入人均国民收入3 000美元门槛的国家当时平均55%的城市化率水平，相距甚远。

可以简单测算一下，未来10年，如果目前这2亿城市的“候鸟”能够真正成为城市居民，他们每人从农村带出两个人融入城市的生活（妻子及儿女），这就有4亿人要进入城市，这样中国的城市化率就能够上升到65%。即便不考虑个人消费水平的增长，光城市化就能使中国的私人消费从10万亿元人民币增长至20万亿元，而2008年中国的出口为9万亿元人民币。也就是说，无论未来全球经济再平衡多么残酷，中国消费增长的潜能也足以将之抵消掉，并可以支撑中国可持续较高速度的增长轨道。

大胆想象一下中国城市化所能释放的需求潜能吧！如果4亿现在年收入只有700美元的人一下子提升到5 000美元城市人的生活水平，那么中国对于全球经济的影响力将提升到一个什么样的水平！

中国经济实现消费需求转型的战略逻辑就在于此，中国的国家潜能也在于此。

从微观的改革操作层面讲，必须扫除阻碍宏观和中观战略顺利实施的体制障碍。虽然摆在我们面前的事情很多，但是攻坚点却只有两个：一是垄断，一是资产泡沫。

有学者形象地描述，当下中国经济中只有“一个半”产业是市场经济，另外“一个半”则是政府垄断经济。第二产业和半个第三产业是对私人部门开放的。即便在半个第三产业里也是非主体行业，比如商品批发与零售、公路及内河航运、餐饮、旅游服务以及建筑等。第一产业受制于土地制度的安排，开放权限有限；而第三产业的主体行业，诸如金融、主体运输（从公路网到铁路运输，从航空到远洋运输等）、电信、电力等，受到“垄断”力量的控制，私人资本无法涉足或集聚。实际情况可能还远不止于此，当下国有部门依托要素资源的优势、资本的优势正在大肆进入第二产业中攻城略地。

从微观机制上讲，国有部门经济是典型的代理人经济，代理人经济的利益激励是倾向于使产业流程内部化，越大的规模、越大的营业收入，越符合代理人的利益最大化；而私人部门经济倾向于通过使社会化大生产的流程解构、外包来提升效率，使得基于制造业的现代服务业（如现代金融、物流、信息和法律服务等）迅速衍生和发展，从而创造出就业需求的指数级增长，城市化依托于此方能大幅地推进。

当下行政垄断力量扩张的态势会从根本上摧毁城市化的根基。

另一个拦路虎是资产泡沫形成了对中国城市化的巨大约束。作为城市化的“古典模式”，先是大大小小的老板“进城”，在大小城市安家落户。跟在他们后面的，则是成千上万的打工者，他们也渴望在城市安居乐业。而中国的城市化与工业化严重脱节，成千上万的乡村老板的确率先进了城，并在城市购房买地落户生根，但跟在他们后面的打工者却无力购房，只能“望房兴叹”。打工者要么依然奔波于城乡之间而“离乡不离土”，要么以“农民工”身份屈居城市“边缘人”之列。“古典城市化”路径到此打住了。

我们说中国未来城市化的提升空间是中国楼市长期向上的最大基本面。可是这么高的房价，农民工又如何真正进得了城呢？

坦率地讲，政府一念之间即可戳破当下的楼市泡沫。尽管楼市泡沫破裂会造成巨大的短期动荡，但从大格局上看，如果用楼价50%的下跌换取城市化率30个百分点的提升，是非常值得的。

（根据2010年1月28日在浙商证券年会上的演讲整理）

世界留给中国的时间和好运气不多

2010年第一季度数据发布后，我收到的最多的短信是：3月份同比2.2%的消费者物价指数比大多数机构预测的低了0.5个百分点。国家统计局的姚景源总经济师曾说2010年物价控制在3%有难度，但一定能实现，现在恐怕没有人会相信他的话。

有了2007年下半年通胀失控的教训，政府这回精明了。当2009年5月份猪粮价格比跌至低点，政府就早早开始建猪肉储备，逢春节前后大量抛出，很罕见地使猪粮价格比在春节前后被打至低点。控制了“猪”，中国的消费者物价指数想离谱也难。

统计局通报的八大类商品和服务的价格依然是四涨四跌。但当人均国内生产总值达到4 000美元的门槛后，中国家庭的需求重心早已不在吃饭，中国人也不会每日都需要购买衣服、汽车和手机，跟中国家庭需求最紧密相关的是住房、医疗、教育，甚至还有更高层次的要求—下馆子吃饭、娱乐、家庭服务等等。当不少城市的租售比离谱地达到40~50倍时，租金依然被生硬当成房价的“虚拟租金”的影子在消费者物价指数中加以体现，这样是否还有意义？反正无论是我们出境的体验还是接待的外国朋友，大家都对当下中国的物价之贵叹为观止。

我们无法预判中国经济货币通胀效应是否会灵验。但最近10年，中国滞后6个月的狭义货币供应量增速与当期消费者物价指数被发现具有高度的同步性。2009年11月末，狭义货币供应量增速为34.6%，广义货币供应量增速为29.7%，之后6个月的物价会怎样？2009年广义货币供应量超过名义国内生产总值增长近20个百分点的所谓过剩流动性，总得找个地方拱出来。

我们看得真切的是，中国资产泡沫升级了。

尽管有“均衡信贷”原则指引，但政府支出向上增长的弹性大，而向下压缩的弹性极小。2010年第一季度通过信托、理财、短期融资券和中期票据等放出的资金规模应该在3万亿元以上。跟2009年不一样的是，这一次放出来的都是“干货”，中长期贷款占比高达80%~90%，而2009年同期一半以上都是“虚”的票据融资。

中国的储户这回也清楚地发现自己已经深陷在对通胀的恐惧和对高回报的贪欲之间。不投资房子又能怎么办？所以“两会”一过，京沪的楼市再现恐慌性买盘放量，二三线城市的房价涨疯了。

我不知道资产的泡沫会不会向物价传导，有的经济学专家还说资产泡沫是物价通胀的灭火器（因为过多的货币被吸收了），而我所受的经济学训练告诉我，服务性价格最大成本是地价。好在很多服务性价格要么权重严重脱离实际，要么干脆就进不了消费者物价指数，这是唯一值得安慰的。

“货币超发—房价上涨—物价上涨”的逻辑在中国从来就是通的。土地和地产价格涨起来了，城镇的生活成本、商务成本就上去了，工资就开始被倒逼着上涨。务工成本上涨意味着务农的机会成本上涨，反过来又会牵引着农产品价格上涨。这可能是政府最当心的货币泛滥向消费者物价指数传递的通道。

中国消费者物价指数的高低过去一直处于产出缺口和过量货币的较量之中。现在产出缺口已经翻正，2010年第一季度同比接近12%的经济增速，季度环比年化增加差不多是11%，无论哪样都已经显著超出了中国经济学界所共识的潜在增长水平。

一旦“产出缺口”被“抹平”，对通胀再无牵制作用，过度的货币供应将导致通胀率快速上升。而目前中国金融系统内存在的过量货币已经达到了历史的峰值，这有可能导致通胀在未来的几个季度内难以控制。实证研究也表明，一旦“产出缺口”转正并超出潜在产出的1%~2%，中国的通胀率将可能达到4%~5%，处于中国人民银行“容忍区间”的上限。

升值和加息，谁先谁后，孰轻孰重，被经济学家们反复地争论。

随着@[“巴拉萨—萨缪尔森效应”][3]在中国的出现，熟读经典的经济学家们开始倾向于以升值来治理通胀和资产泡沫。我本人也赞同人民币应该树立起一种富有弹性的机制。

但我怀疑升值所导致的“巴萨”的跷跷板效应在中国能否如愿。因为这取决于当名义汇率升值以后，该经济体的既有结构是否足以支持贸易部门的资源如愿地向非贸易部门转移。

而当下的结构性难题困扰着中国。金融、主体运输、电信、电力等等因为受到“垄断”力量的控制，私人资本根本无法涉足或集聚。

可以想见，汇率升值而致贸易部门挤出来的资金，更可能的是在短时间内大量涌入虚拟市场，资产泡沫再进一步做大。

如果这样，那升值的目的又在哪里呢？中外主流经济学家们这一回可能是不求甚解地理解了“巴拉萨—萨缪尔森效应”。

任何资产泡沫的内涵其实都异常简单，过度的货币和信贷扩张之后，企业和家庭对于长期利率的预期极低，甚至是负利率，以致资源错配或“不正当投资”的产生（哈耶克语）。

我不知道中国为什么对刺激政策的退出和紧缩瞻前顾后，我也无法理解每当讨论加息时，就会盛行“加息会导致人民币升值压力，‘热钱’涌入”的观点。没有数据证明中国的紧缩政策会导致“热钱”涌入。我们可以分析自2005年以来不可解释的外汇储备的部分变动情况，中国只有在2007年第四季度~2008年上半年有明确的“热钱”涌入。而那是由于2007年第三季度货币政策执行报告明确提出要以升值来作为抑制通货膨胀的主要工具，等于向全球资金发出了“快快向中国搬钱”的邀请函。你想，2007年6月份，次贷升级，美联储快速将利率降了下来，中国由于经济过热利息还在高位，天然3~4个点的息差，然后汇率预期短期内将会快速上升10%，15个点的套利，笨蛋都会干。包括国内居民都争着把美元结汇卖给中央银行。

紧缩与升值的关系在逻辑上并不构成同向，而事实恰恰相反，两者逻辑反向，越紧缩，越是减轻升值压力。人民币实际汇率的升值压力来自于哪里？来自于投资扩张，来自于经济模式。所以，我常讲，中国经济的转型，是一个储蓄率自然下降的过程，是一个升值压力反侧自消的过程。这个道理很多经济专家都没搞明白。

短期跨境资本流动是跟着资产市场走的，如果国内坚决地挤压泡沫，境外资金流入自然会停止。所谓的“中国加息以美国加息为条件”在逻辑上就是个伪命题。

当下的中国没有什么可以过多考虑的了，应当坚决地紧缩货币，抬升长期利率的水平，先把速度减下来，再进行结构性改革。这肯定要付出代价（资产泡沫的崩溃以及银行的坏账），但天上没有掉馅饼的事情。

现在还不晚，如果现在再不戳破，一旦美国工业再造的战略布局完成，其全球领导型经济重新恢复“重构、创新和再投资”的活力，投资回报率上升，中国的泡沫就到了头，到那时政府即便想稳也稳不住了。

世界留给中国的时间和好运气已经不多。

（2010年4月27日）

最好不要再次阻止经济的自然减速

2010年7月公布的2010年第二季度经济数据多项指标出现明显减速，很多要求政策放松的鼓噪再次兴起。在我看来，经济减速再正常不过，目前中国经济只不过是重回2007年周期高点的回落阶段。

有时候要回头看看，才能清醒些。

2007年6月，中国经济增长动力实际上就已经见了顶，劳动生产率出现了减速，计算的全要素生产率出现了明显拐点。这说明经济增长中技术进步和制度变革已明显放慢，企业通过劳动生产率的提高来消化成本上升的难度加大，利润增长被明显挤压。

现在大家多把当时中国经济下行的账算到中国人民银行紧缩货币的头上，最后世界金融危机一来，刚刚开始的经济结构调整政策就被“反危机”政策全面颠覆。世间没有后悔药，往往一些历史偶然事件的发生可能就会改变一个国家原本正确的轨迹。

当下中国经济真的再次面临“二次探底”吗？减速很正常，现在这个速度是违背经济的内生规律硬推上去的。但经济短时间内还掉不下来，短期内再现2009年第一季度马鞍形的崩跌情况的可能性并不大。

大家可能忘了，4万亿元的投资计划是两年的，中央投资是留有后手的，只要需要，“钟摆效应”随时可能再次摆到“保增长”的一端。

2009年新开工项目涉及的投资规模高达29万亿元人民币，这相当于2009年国内生产总值的80%。2010年新开工增速到2010年7月为止仍然高达29%，而这是在2009年翻一倍的高基数上的再次增长。即便未来房地产投资热情或许会冷却，但中国的高投资在未来数年也难退下来。

当下实体真的缺钱吗？在中国，会哭的孩子才有奶吃。

2009年，企业部门从银行借出的钱超出其投资实际支出累计已经高达2.1万亿元。

再看看银行体系如火如荼的表外腾挪。在银行“应收款项类投资”科目下，信贷资产腾挪活跃，2010年1~4月，信托理财产品发放金额高达1.88万亿元。

再加上正规渠道要放出的7.5万亿元的核定信贷规模。2010年供实体支用的资金规模绝对不在2009年之下。

要想防止短期的所谓“二次探底”，很简单，只要稍稍放开平台和房地产的行政管制就可以了。但除了这两个原本就极度扭曲的方向之外，中国其他部门长期增长的动力早在2007年就开始渐次枯竭了，这是一个不争的事实。

过往中国经济增长的三大驱动力正在消失。

一是劳动力红利。一般而言，经济体一旦越过@[“刘易斯拐点”][4]。劳动报酬就会加速上升。而中国工资的快速上升似乎比人口结构的“刘易斯拐点”还要提早了四五年（学者测算中国劳动力的“刘易斯拐点”要发生在2015年后个中缘由，只能是泡沫经济吞噬掉了上天赐给中国的这一禀赋。

超发的货币大量涌向资本品，土地和地产价格近年来急剧上涨，城镇的生活成本、商务成本也随之上涨，劳动者的实际生活支付能力却在下降，而且已经达到了不能承受的地步，这当然就会倒逼工资上涨。这些都是相对的，务工成本上涨意味着务农的机会成本上涨，于是牵引着农产品价格必然也会趋势性地上涨。

反过来工业的利润则变得越来越薄，更多资金从实体流出，推动着资本品价格更快上涨，这是一个自我强化的循环。

二是市场化改革所累积的制度红利被近10年越来越强的国家资本主义模式消磨殆尽。国家越刺激，私人资本生存得越发艰难。

三是全球化红利的迅速衰退。21世纪，中国承接了世界工厂的位子并获得了巨大的贸易，2001~2007年，中国国内生产总值中出口份额从20%跃至36%，几乎涨了一倍，同期全球国内生产总值中出口份额也从24%升至31%。换句话说，中国对时机的把握近乎完美。而在“后危机时代”，全球化的主题已被奥巴马的出口倍增计划所替代，中国的出口面临着全球性的“围剿”。

中国的加息决策之所以如此艰难，并非宏观决策者不清楚中国早已是“负利率”的事实，而是中国经济中最强势的部门—地方政府和银行的意愿决定了货币政策的取向。

随着消费者物价指数在之后数个月将冲到年内新高，中国人民银行或许会象征性地有所加息，当然也就仅此而已。

“保增长、调结构、控通胀”这样相互矛盾的政策目标，即便是储备货币国家都不可能实现。只能说，宏观决策者心底仍冀望于无痛疗法，既不想升值也不想加息，这或许是一种无奈。的确，中国经济一旦放缓脚步，很多棘手的问题会立刻化身幽灵从盖子下冒出来，在没有把握处理的情况下，只能捂住。但谁又能保证在更长的时间内，这些幽灵不会进一步演变成更加难以对付的魔鬼呢？

宏观管理者仍迷信用微观手段来管理宏观问题，“不全面收紧货币解决泡沫问题”不符合经济分析的常识和结论。如果经济中的水位降不下来，即便一个泡沫摁下去，另一个泡沫又会再出现（如债券、黄金、红木家具、普洱茶、蔬菜、大蒜、绿豆……），偌大一个经济体，如何能管得过来？

在这样的格局中，我们其实一点儿也不担心政府调控对经济的冲击，我们深知政策的“机会主义”和“绥靖主义”情结，中国经济泡沫从内部刺破的可能性很小。我们最担心的是外部世界的变化：一是美国因油价失控而加息；二是美国经济的结构调整进展顺利。而这两个变化却都是中国宏观决策者无法掌控的。这将决定着中国“宽货币”的拐点。

一方面是美国工业再造的战略布局在不断推进，一旦美国经济重新恢复其“重构、创新和再投资”的活力，带动创业和就业活动的集群式迸发，美国就会重归可支配收入增长之路。

另一方面中国过去十余年成功的三要素在消失—低成本、市场化改革（制度红利）、运气好（全球化的红利），同时人民币未来的贬值压力也在不断累积。

如果中国经济的现有模式不改变，一旦趋势逆转，结果很简单：持续上涨的美元，对应的将是资产泡沫化的经济体的一场灾难，最终沦为全球再平衡的牺牲品。

可以说，救赎的机会其实掌握在我们自己手中，那就是壮士断腕，义无反顾进行改革的决心。

（2009年11月4日）

人民币汇改成功的关键在于突破结构性痼疾

汇率问题在宏观管理者眼中显然升了格，成为调结构的重要一环。中国人民银行的胡晓炼和易纲两位副行长近期连发七文来谈这个问题。

文中的观点，我大多是赞同的。

我一直在讲，汇率问题本质就是结构的必然结果。因为国际收支失衡本质上是一个内在的宏观经济总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，最终取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。

在开放经济框架下，汇率问题甚至是全球储蓄与消费不平衡的产物。宏观经济学最基本的一个恒等式就是，储蓄与投资的差额等于国际收支的差额。据此，人民币汇率升值压力的形成过程，本质上就是国内储蓄与投资缺口不断扩大、消费被压缩的过程(储蓄增加、消费减少)；相反，美国债务国地位的形成过程，则是投资与储蓄缺口不断扩大、消费不断扩张的过程(储蓄减少、消费增加)。储蓄与投资的长期失衡显然是由一个经济体的经济增长模式决定的。

以美国为代表的发达国家为降低成本、提高赢利，进行了全球产业布局大调整，通过跨国公司不断将生产基地移向以中国为代表的东亚等新兴国家。在这个转移过程中，中国顺应这一潮流，以丰富的劳动力和资源优势成为“世界制造工厂”和跨国公司的“生产车间”，由此推动出口快速增长和贸易顺差的大幅增加。

美国与新兴市场存在几十倍的劳动力成本差异（中国劳工的报酬即便倍增也仅相当于当下美国劳工报酬的4%），如果不存在海外工厂回归美国的可能的话，全球供应链是不会发生根本变化的。人民币升值后，无非是一些低附加值的订单从中国转向了印度、孟加拉、越南等国而已，美国对中国的逆差就会演变成美国对这些国家的逆差。

全球化在一定程度上摧毁了汇率弹性的理论基础。

当然，中国期望的最理想状态是转型，让居民消费能够逐步填补外需退出的缺口，但这个过程恐怕很难借力汇率。

理论上讲，汇率调节起到的作用是使资源从贸易部门移出，至于是否能打通国内收入—消费—企业利润—就业的良性循环，则有赖于国家既有的结构，需要从贸易部门转移出资源来支持非贸易部门的供给出现扩张。

遗憾的是，当下中国的金融、主体运输、电信、电力等非贸易部门的核心主体，全都在国家资本力量的掌控之中，私人资本无法涉足或集聚。实际情况可能还远不止于此，当下国有部门依托要素资源的优势、资本的优势，正大肆进入第二产业和新兴产业。

光放开准入有什么用呢？经济学上的概念是“自然垄断成本”，谁先进入，占据了，谁就是老大，别人根本别想进来。在这个意义上讲，解除中国私人部门枷锁的关键在于“国退”。

汇率升值导致从贸易部门流出的资金将只有两个去向：一是短时间内大量涌入虚拟经济，资产泡沫再进一步做大；二是向外走，这取决于外部经济和资产价格吸引力的增强以及挣脱资本管制的成本大小。不管怎样，最终结果都会是一样的：泡沫的刚性破裂。

汇改希望达成的“巴拉萨—萨缪尔森效应”（抑制通货膨胀和资产泡沫），取决于结构的变化。这是一个长期的事情。我们当然期待着这种变化尽早发生。

未来人民币资本项目管制的解除以及自由兑换和国际化进程，首先需要我们国内实现泡沫的“软着陆”。否则，汇率和资本项目管制的解除都只是刚性挤破泡沫的工具。

当21世纪以来中国“宽货币”的拐点出现时，情况或会变得不太可控。跨境资本流动的正反馈效应往往会引发资产市场出现“超调”，使得经济受到超强的紧缩效应而“硬着陆”。因为中国银行部门90%以上的信贷都与人民币资产的价格相关联。

回到“实际汇率的升值=名义汇率的调整+通胀的内外差异”的巴萨平衡式，政策都是有两个选项的：一是通过名义汇率调整（更准确地讲就是人民币兑美元的升值）来给国内的资产泡沫降温；二是处理平衡式的左边，去掉实际汇率升值的“势”，去掉经济泡沫的“势”。通俗地讲，就是经济减速。经济减速意味着信贷需要严格紧缩，长期利率要上抬以抑制投资冲动和财政需求，经济要忍受结构调整的阵痛。

假如前者面临诸多短期内无法逾越的障碍，我们为什么就没有勇气选择后者呢？

（2010年8月5日）

人民币汇率升值的压力源自投资的经济

很多人持有这样的判断：中国的货币当局因为忌惮升值压力而不敢加息；中国只有在美国加息后才会跟进，理由同样是怕加大人民币升值的压力。

这些都是经不起推敲的逻辑。

如果你认为那些假道经常项目进入的所谓“热钱”是来套人民币升值的，那就犯了金融市场的“幼稚病”。现行的人民币名义汇率显然不是个市场变量，而是个政策变量。对冲基金基本就是这样玩的，在海外无本金交割远期开出足够强的人民币贴水，然后屯兵于港股和期货以及国内的股市、楼市，谋求预期导致的自我实现的资产泡沫。

在我看来，利差绝非人民币升值的决定性因素，而是跨境资金的造势噱头。

国内累积的人民币实际汇率的升值压力，源自于劳动生产率的提速。但是我们必须明白，这种变化并非来自制度创新、技术进步，而是依靠高投资的全面提速。我们有理由相信，随着资本劳动比进一步快速上升，在2007年和2008年出现减速势头的劳动生产率在2009年会重新向上。

在我看来，21世纪以来，人民币累积的升值压力多来自于此。

只要投资主导的经济继续，实际汇率就会继续冒虚火，人民币钉住美元的汇率制度使得美元贬值就意味着名义有效汇率很可能也随之出现贬值，因此资产泡沫或物价通胀的压力就显现出来了。坦率地讲，虚火在，人民币的有效汇率根本稳定不下来，即便我们改变现行汇率政策的规则，从钉住美元重新回到钉住所谓“一篮子货币”，也是枉然。无非是通胀大小而已，不可能改变根本。

反过来，中国真正进入实质性的“调结构”的轨道过程，事实上就是一个人民币实际汇率升值的压力反侧自消的过程。资源要素价格的改革意味着廉价资源时代的结束，意味着资源配置的权力由政府回归市场。高储蓄的下降意味着国内消费内需将能逐步填补外需退出的缺口，双顺差将大幅收缩，中国经济将减速至一个正常水平。

所以，近年来我一直在强调，人民币的汇率改革一定要与国内经济的结构调整统筹结合。孰先孰后？孰快孰慢？2005年汇改以来脱节的单兵突进的经验教训应该好好总结。结构性改革的严重缺位直接启动了名义汇率升值的阀门，渐进式升值道路的宣示事实上等于是“快快向中国搬钱”的邀请函和动员令。果不其然，贸易顺差、外资直投，以及应邀来华分享人民币渐进升值好处的“热钱”，三股潮流合并，使得中国的货币流动性滔滔不绝。当一个个围堵流动性的货币政策工具被用至极限之时，回过头来发现所有的问题依旧，甚至愈演愈烈。

解决之道是一定要超越人民币汇率形成机制本身。人民币汇率的困境只不过是投资和消费内部失衡的一个必然结果，而不是原因。因为国际收支失衡本质上是一个内在的宏观经济总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，而最终取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。而国民储蓄率和投资率这两个变量，几乎不受贸易政策的影响，更不会受到其他国家货币升值或贬值的影响。储蓄与投资的长期失衡，显然最终是由经济体的经济增长模式决定的。

当然，如果你迷信国际贸易收支的“价格弹性”或“汇率弹性”，所谓的“试错法”也尽可一试。老实讲，在一个价格存在系统性扭曲的经济体中，货币当局根本不可能评估名义汇率到底要升多少，升得够不够，只要资源依然按政府的行政意志而配置，均衡汇率对于这样的经济体本身就没有太大意义。

正如我前面讲的，中国的双顺差并不是因为出口多了，而是因为国内收入支撑的购买力起不来，而出口部门恰恰在扮演贡献就业的角色，在做劳动报酬收入。这是一个很尴尬的经济逻辑。如果短时间内他们没有了生计，中国经济就只剩下重化工了。没有就业，就没有收入，那何来消费呢？怎么就转不过这个弯呢？甚憾，甚憾。

（2009年11月27日）

牺牲了家庭，中国如何再平衡？

无论是当初为了反危机而刺激经济，还是在当下为过热的经济和如火如荼的资产泡沫降温，政策首先考虑的都是政府、银行和国有企业，家庭利益被放到了最后，甚至被牺牲掉了。

为了挽救跳水的外需，我们求索于房地产。随着家庭的负债增加，资产方完成从现金到泡沫楼盘的转换，家庭的财富却转移成了财政收入、开发商利润以及银行的利息。

面对百年一遇的世界金融危机，我们用惯常手段予以回应—在已经破纪录的高投资率上再加一剂巨额投资以期抵消掉外需的崩塌，甚至将更多的资源投入到基础设施建设和重化工行业。这些财政和信贷支持使得工厂得以继续开工，固然有助总体消费，因为就业率得到了暂时的保证，但这些投资的唯一经济目的只在于增加未来产能，而用加速的基础设施投资来保持就业的方式不仅是不可持续的，而且也没有解决中期消费过低的问题，仅仅是把难题的最终到来推迟了数年。

有权威经济学家说，我们是在做好事，这不仅仅是投资，政府是在为未来提供公共消费。只不过家庭将来为这些公共消费所支付的成本过于高昂。因为如果用贷款修建的基础设施由于利用率严重不足而收不回投资，就会导致银行系统发生坏账。中国家庭只有再次被迫通过缓慢的收入增长和低储蓄利息率的形式为这些投资埋单。

经济明显趋热，资产泡沫也升了级。但中国人民银行除了数量控制外，价格却始终按兵不动。要么说加息会损害中小企业，要么说加息会招致汇率升值压力。我看都不成立。

因为，任何资产泡沫的内涵其实都非常简单。过度的货币和信贷扩张之后，企业和家庭对于长期利率的预期极低，甚至是负利率，只有投资一些在遥远的未来才有回报的项目才能求得心灵的安慰，以致资源错配或“不正当投资”的产生。抑制泡沫唯有大幅抬升长期利率的预期。除此，别无他法。

在我看来，真正的原因在于政府、银行和垄断部门不乐见加息。过低的利率会迫使家庭（即经济体中主要的存款者）为借贷者补贴借贷成本。存款与贷款利率间的天然价差，将迫使家庭事实上参与为银行注资（三大国有商业银行2009年赚了3 000亿元的利润），以解决那些国有企业和地方政府融资平台的坏账所带来的银行资产负债问题。

当股票市场中一帮无知的投机客整天在为央行的加息忧心忡忡时，殊不知货币当局可能从心底里根本就没打加息的主意。

中国过度依赖出口和投资的经济增长模式，使得中国面对美国及全球消费收缩越来越难以适从，中国的出口和人民币汇率面临全球性的“围剿”。必须要降低这种依赖，而唯一的方式就是提高家庭消费在国内生产总值中所占的比例。

中央政府极其渴望带动国内消费，实现经济增长方式的转变，但体制驱动着家庭未来仍被迫支付银行资本结构调整的代价，为无利可图的投资潮继续埋单，家庭消费增长的希望又在哪呢？

坦率地讲，当下的政策首先照顾的是政府、银行和垄断部门，而牺牲了家庭的利益，这将危及中国的未来。当财富以“反危机”的名义进一步从家庭流向政府、银行和国有垄断部门时，谁又来承担中国经济再平衡的重任？

（2010年4月1日）

“十二五”期间国有资本应该战略性撤退

毋庸讳言，2005年的“非公36条”[5]显示制约民间资本准入的是软门槛，即各种玻璃门和弹簧门。因此，民间资本期待实施细则，希望这次“新36条”[6]实施细则能够彻底清除种类繁多的软门槛。

国家发展和改革委员会（以下简称发改委）有关官员透露，鼓励民间资本参与发展医疗事业的相关政策措施已上报国务院，力争2010年10月底前出台。同时，广东、南京和宁波等已出台了落实“新36条”的相关政策。这意味着2010年5月13日出台的“新36条”正式进入了细化实施阶段。

现在的问题在于，清除了门槛，私人部门就能进入吗？

经济学上有个概念叫“自然垄断成本”，谁先进入这个领域，谁就是老大（平均成本大幅下降是自然垄断形成的充分条件）。更何况，土地、资金、税收等诸多要素都掌控在国家资本手中，就算放开了准入门槛，又能怎样？私人资本进入能干得过国有资本吗？

统计局不要再出那些毫无意义的报告了，比较国有资本、民间资本的资产占比、增加值、利润占比等，这些多少显得文不对题，让人笑话。经济体跟人体一样，各个部位的关键性都不一样。其实你只要控制了1%的部类（如金融、土地），事实上你就控制了这个经济体的整个命脉。

中国金融、主体运输、电信、电力等，受到“垄断”力量的控制，私人资本根本无法涉足或集聚。

实际情况还远不止于此，当下国有资本依托着“反危机”政策所凝聚的“要素资源和资本的空前优势”，一方面不断向重要行业和关键领域集中，另一方又四面出击，在许多与国民经济命脉和国家经济安全毫无关系的行业抢占地盘，由此引发了“国进民退”的现象。比如商业性房地产开发领域，120多家国有企业中竟然有80多家涉足，那些号称与国家安全有关的军工企业、航空工业企业竟然也置身其中。目前，仍有约2/3的企业、40%的国有资产分布在一般生产加工行业和商贸服务及其他行业。

国有资本一方面舍不得从一般行业中退出，但对一些公用事业和重要工业领域，又通过各种方式阻碍行业开放，民间资本难以进入。尽管国务院又通过了鼓励民资的“新36条”，但在国有资本分布如此宽泛、国有资本退出迟迟不动的情况下，很难想象民间资本进入能取得多大进展。

我建议，“十二五”期间国有资本应该有计划地战略性撤退，当前落实“新36条”的关键并不在于“民进”，其实私人部门很清楚收益和风险在哪里，这不需要政府教它们，鼓励它们，关键在于“国退”，国有资本要让出地盘。

从微观机制上讲，国有部门经济是典型的代理人经济，代理人经济的利益激励是倾向于使产业流程内部化，越大的规模、越大的营业收入，越符合代理人的利益最大化；而私人部门经济倾向于通过使社会化大生产的流程解构、外包来提升效率，让基于制造业的现代服务业（如现代金融、物流、信息和法律服务等）迅速衍生和发展，从而创造出就业需求的指数级增长，城市化依托于此方能大幅地推进。

这是符合中国经济转型的宏观目标的，也是转型必须要突破的点。

事情就这么简单，但操作起来却是难事。因为这些政策可能蕴涵巨大的政治成本，需要考验决策者的勇气。

中国的国有部门和大企业完全依赖由国民间接提供的各种补贴。假如国有企业要支付合理的借贷利率，其利润将完全消失。有学者初步测算，中国垄断行业和国有企业每年占有1.4万亿元租金。政府从经济领域大幅地退出可能将极大地减弱决策者对于国家经济制高点的掌控。这种改革性质不光是经济体制改革，更是政治体制改革。

（2010年10月29日）

第二部分

通胀与滞涨

中国通胀的逻辑演进与治理困局

2011年上半年是中国人民银行的艰难时期

2010年年初研究机构的一致判断是，2010年中国物价的形态是中间高、两头低，因为2010年翘尾因素在6月、7月达到全年最高2.1%的水平，随后回落，而新涨价因素预期相对平稳，但到后来，8月物价上涨后，就再也下不去了。

先前作出的这个预测判断，忽略了一个重要前提：中国会保持2009年第四季度以来的收紧货币的力度，并贯穿2010年全年。

2010年1~4月，中国人民银行曾经试图加强从市场回收流动性，通过公开市场操作回收头寸5 880亿元，通过三次提高存款准备金率冻结头寸9 500亿元，对冲掉外汇占款增加额10 903亿元，1~4月份央行从市场净回收流动性4 477亿元。但是，2010年5月份随着欧债危机的加剧以及对国内经济所谓“二次探底”的过度担忧，央行第三季度在公开市场净投放头寸9 470亿元，再加上2010年6月19日“汇改”重启，外汇占款猛增1万亿元，在整个第三季度，市场投放的净头寸增加了1.9万亿元之巨。货币政策事实上重回到了极宽的轨道。

物价之所以没实现预期，是因为2010年第三季度货币条件完全改变了。因此，从2010年8月份开始就可以明显感到价格环比涨起来了，8~11月消费者物价指数环比逐月加速：0.6%、0.6%、0.7%、1.1%，11月份消费者物价指数环比增长年率已经超过13%。这不但远远超过央行确定的3%的目标，也远远高于一些经济学家认定的5%的最高值，甚至是比较严重的通胀标准。

在发改委限价令的督导下，如果2010年12月份消费者物价指数环比能压到0.2%，12月份消费者物价指数将是4.6%，略有回落。但是连续四个月的高环比，已经将2011年上半年的翘尾因素变得很大，2011年1月份就达到了3.6%，2011年1~7月份翘尾因素大体在2.4%~3.7%之间波动。如果2010年下半年新涨价的态势延续至2011年上半年（从统计学上讲，新涨价因素过渡是平滑的，不会出现数据突变），保持在3%~4%的水平，那么2011年上半年消费者物价指数将会直接挑战6%~7%的高位，数据观感上会对中国人民银行构成很大压力，诟病之声也会接踵而至。

中国通胀的逻辑演进

目前关于通胀的主要分歧在于，中国通胀是短期现象还是长期现象。

认为中国通胀是短期现象的理由是：目前的通胀是结构性问题，天气、灾害导致农产品价格上涨，而中国经济的基本面是储蓄大于投资，高储蓄下难有长期通胀发生，产能过剩等等。如果这些推断成立，结论必然是：对于当前物价上涨的情况，中国人民银行是爱莫能助的。

如果认为中国通胀是长期现象，就需要着重从货币逻辑来解释。

这个逻辑是：货币超发—资产泡沫—物价上涨。物价上涨是长期货币超量累积的过程，并不是某一个时点的货币超量了，而是自2003年以来，中国经济就进入了超宽货币的时期。土地和房地产价格涨起来后，才通过相应的传递渠道向物价的各个领域扩散。这需要一段时间的累积。

2003年以来，中国物价上涨主要由两部分构成：城市服务性价格和食品价格。

城市服务性价格的上涨很好理解，地价和房地产暴涨直接驱动人工成本上涨，经济学上叫“生存线”。

食品价格的上涨跟货币的联系稍微曲折一些，城市的人工成本上涨，对应的是农业人工的机会成本上涨，同时农产品从种植出来到城市卖场的流通过程属于“大服务”，所以人工成本上去了，流通成本也上去了，价格必然会上涨。

安信证券研究发现，2000年以来，中国的农产品价格与劳动密集型程度呈现显著正相关。这意味着农产品价格上涨远非结构性原因—气候、灾害而减产，而是因为劳动力成本上扬，蔬菜、棉花等劳动力耗费多的作物价格涨幅远高于小麦、稻谷。

而中国劳动力成本上升背后的因素有哪些呢？

中国劳动力成本趋势性上涨与“刘易斯拐点”逼近相关，对此我们不否认，因为经济一旦越过“刘易斯拐点”，劳动报酬就会加速上升。现代工业部门已经不能再用“不变工资制”来吸收“无限供给”的劳动力了。但关于“刘易斯拐点”的判定目前理论界是有争议的：到底是按照劳动力供求的拐点，还是工资的拐点，还没有形成共识。按照人口结构的变化，学者们计算的拐点时间多在2015年左右。

我们更关心的是工资上涨的过程。

从人口结构的拐点引发的工资上涨应该是一个均匀释放的过程，可能会像“沙丘”一样平缓，日本的经验反映了这一过程。而2006年以来，中国劳工工资的上涨却像“峭壁”一样陡峭，令人困惑。

中国劳动力红利的释放完全有条件比日本更均匀、更持续一些，因为中国广袤的国土和区域差异可以使这一过程有足够的纵深，资方可以将工厂迁往内地，或可以用机器替代人工。但当下内地的土地等要素成本也在快速上涨，所以，薪酬上涨呈现出全局性的异常刚性。

刘易斯认为，一个国家在拐点之前也会出现工资上涨，主要是因为维持“生存线”的工资水平上涨。所以，我们不得不回望货币的泡沫，某种程度的确是泡沫吞噬了中国的劳动力红利。中国可能提早了10年迎来劳工工资的急剧上涨。

超量货币大量涌向资本品，土地和地产价格近年来急剧上涨，城镇的生活成本、商务成本也随之上涨，劳动者的实际生活支付能力却在下降，而且已经达到了不能承受的地步，这当然就会倒逼工资上涨。这些都是相对的，务工成本上涨意味着务农的机会成本上涨，于是牵引着农产品价格必然也会趋势性地上涨。反过来工业的利润则变得越来越薄，更多资金从实体流出，推动着资本品价格更快上涨，这是一个自我强化的循环。

收紧货币是作用于资产

假如我们认同中国通胀长期性的货币逻辑：货币超发—资产泡沫—物价上涨，治理通胀的方向其实就变得非常清晰，调控的关键在于逻辑的中间环节：资产泡沫。

收紧货币并不直接作用于物价，而是针对资产泡沫，资产价格一旦下行，今天碰到的难题可能就都不再是问题，通胀、人民币升值等压力也会自然消退。

当然要实现这个目标，我们必须要接受的一个经济结果是：经济减速。从这个意义上讲，当前宏观调控的两难，其实还是老问题：我们是要保持高速度，还是要低价格？

澄清三个伪命题

中国经济的特殊性使得对于它总是会出现一些新说法，这些说法往往似是而非，令人难以辨识。

在我看来，关于中国经济有三个伪命题。

第一个伪命题是输入性通胀。

从数据上看，自2003年开始，中国市场每年被注入的净头寸都是大剂量的。尽管这段时期中国央行很忙，但依然无法对冲掉外来之水。我们把这个注水泵叫“外汇占款”。因此有些经济学家很愿意将中国通胀的责任都推到美国头上，喜欢说“输入性通胀”。

经济学中有个概念叫“镜像互补”，全球经济作为一个开放经济，整体是平衡的。如果美国失衡，外部就必然得有一个经济体也失衡，并与之弥补，全球经济才能长时间运转。近40年来，全球经济一直以“商品美元循环”和“石油美元循环”的方式运行，缺了谁都玩不转。这是美国、新兴国家和资源国家互动的结果。简单说，美国印钱，必须有外部世界接受，信用规模才可能膨胀。否则，如果新兴国家都筑坝挡水，美国财政赤字无限度地增加下去，就会促使资金从国债市场抽逃，而债务市场的崩溃将拖垮经济，美国最终会搬着石头砸自己的脚。

从某种意义上说，中国越刺激经济，越不减速，越是当前美国经济决策者最乐见的。因为这拓展了美国量化宽松的空间。那些鼓励中国放水冲沙，与美国大打货币战的人是“不怀好意”的。中国如不主动收紧货币，通胀肯定会演变为长期压力。

第二个伪命题是汇率绑架利率（加息引致“热钱”）。

“加息引致‘热钱’和升值压力”是个习惯性的误区。各类“想当然”的研究者不断地重复着这一根本没有得到实证的结论，最后大家都相信它是真的。但恰恰这是一个伪命题。

真正的逻辑是这样的：人民币内在的升值压力来自于经济的超速增长，进来的钱是搏泡沫和价差的，而非息差，如果国内坚定减速，抑制资产泡沫，跨境资本流入的压力就会减少，升值压力就会减轻。市场投资者也是这样理解的。

中国经济数据的实证研究表明，进口增速与短期国际资本流动（即外汇占款增量－贸易顺差－外商直接投资）呈现强的正相关，而进口增速通常被认为与国内需求（投资品）的增减相对应。过往几年的经验数据表明，当国内宏观调控加码，内需被抑制（进口减速）时，跨境资本流向将出现逆转，钱开始减少进入国内，甚至会流出境外。这是市场投资者的选择，与内在经济的逻辑相一致。

第三个伪命题是经济减速对于就业的冲击。

在我看来，中国经济减速的冲击和央行紧缩政策的冲击被严重夸大了，经济减速造成就业压力在逻辑上并不构成直接关系。

中国经济要“保八”的理由一直都是就业，特别是2 000余万农民工的就业，关系到社会稳定。没有人论证过为什么是这个数字，也没有人怀疑过其中的逻辑。

理论上讲，一个经济体的实体化越高，抗冲击的弹性就越大，中国是一个有强大制造部门的经济体，中国的经济弹性在主要经济体中应属最高之列。这正说明20世纪90年代的韩国为什么能在流动性危机的冲击后迅速复原，而今天的希腊却不能。随着流动性退潮，商品价格下跌，制造业部门的竞争力会变强，经济在承压后很快就能恢复均衡。成本下降对激发企业家精神是有利的，对于促进就业是正向的。这样企业家就不会被成本逼迫着用机器替代人工和转移工厂，甚至干脆离开实体经济。

反过来讲，空心化的经济体受流动性紧缩的冲击肯定很大，因为其资产部门很大。

也可以这样理解，中国经济减速的成本是由资产部门（银行、地产和地方政府）来承担的，而不是中国劳工。紧缩与就业并没有太大的关系。

“积极稳健、审慎灵活”—笃信市场的困惑

2010年12月12日闭幕的中央经济工作会议指出，2011年中国宏观经济政策定位于“积极稳健、审慎灵活”，这是关于处理“保增长、调结构、控通胀”三个宏观目标的关系的政策原则，基本可以解读为宏观决策层不太会采取全局性紧缩的调控来应对当前日益严重的资产泡沫和通货膨胀，希望需求管理和供给疗法搭配（“稳健货币政策和积极财政政策”），通过发展和改革来解决各种棘手问题，如结构失衡、泡沫和通胀。

中国的宏观管理者一方面开始着手修正过往极宽的货币条件，回归稳健，但另一方面还是要防止因经济减速而出现泡沫的刚性破裂；选择的是“做实泡沫”的思路，希望实现通胀和泡沫的“软着陆”。

所谓“稳健”，我的理解是修正某些时候极端的“宽”，回归2003年以来常态的“宽”，货币条件要能满足经济平稳较快增长的需要。从另一个角度讲，要能维持当下人民币资产的估值水平。 因为一旦资产出现下行，就意味着经济明显减速的开始。

这次会议没有提出具体的数量指标。时下传出的2011年15%~16%的广义货币供应量（M2）的增速，对应的可能是一个较为保守的经济增速（8%）。从现在态势看，2011年国内生产总值增长达到9.5%~10%的水平是大概率的，所以名义国内生产总值增速将在15%以上。如果在此基础上再加2~3个点的金融深化的货币需要，最后执行下来，2011年广义货币供应量增速可能和2010年差不多，还会维持在18%左右。

2011年信贷计划会比较紧，这也很好理解。中国经过两年的信贷高速扩张，未来必然会进入一个清理扩张后遗留风险的时期，包括房地产、政府平台贷款和过剩产能等等。信贷增速也会从2009年的33%的高峰逐级压缩至20%以下，甚至15%都是有可能的。中国银行业监督管理委员会（以下简称银监会）用资本充足率、动态拨备率、杠杆率和流动性比率四大监管指标织了一张监管的高压网，剑指国内商业银行粗放式管理模式存在的诸多风险隐患。毋庸置疑，在未来一段时间内，一定是谁扩张，谁难受。

多数人预测2011年的信贷指标与2010年最初核定的7.5万亿元相当。但如果2011年中国经济不发生有效减速（经济增速掉到9%以下），总的信用供给规模不会减少（信用规模和经济总量增速有稳定的数据关系），信贷不能满足的部分，很可能就会通过债券市场来满足。2011年短期融资券、中期票据、私募企业债，甚至地方政府项目债放行都可能会有一个大的增长。

这次会议传递出的信息是，中国的决策者可能希望在不逆转货币条件的情况下，加快供给层面的改革（官方的说法是“转变经济增长方式”），从根本上解决问题。

为此，积极财政政策成为重要的给力点。通过在民生方向扩张供给，如大力推进公屋建设计划，大力推进医疗、教育、养老等民生建设，消除家庭的不安全感，提升他们的实际支付能力和收入，实质性提高消费能力；通过减税和减费（特别是减少企业上交的社保费用），推动私人部门和民营经济发展，扩大就业；通过对中低收入者发放生活补贴，增强其忍耐通胀的能力。

可以说，中国选择的方向并没有错。

但我所担忧的是，在通胀和泡沫条件下，结构性改革是否能够有效地进行？通胀和泡沫都是逆国民收入分配的效果，如果不首先将其压下去，反过来就会损害结构性改革的效果，甚至不得不停滞改革的进程。

在世界大国经济史上，目前还难以找到平衡政策完成重大利益结构调整的先例。

20世纪80年代初，保罗·沃尔克是通过大幅加息把通胀和泡沫打下去后，制造了一个小型衰退，然后才有里根的结构性供给疗法的功效的。

今天中国选择的很可能是前人没有走过的路径。

经济运行有其自身的规律。根据经典的周期理论，“繁荣—衰退—萧条—复苏”是必经的四个过程。经济要走出危机，必须出现熊彼特式的“破坏性创造”，它来自于对既有资源配置结构的根本性调整，从而产生出新的经济模式和财富创造方式。

萧条和阵痛其实是经济进行自我疗伤的一个必然过程，只有经历过萧条和阵痛，未来的繁荣才会更健康。

当凯恩斯经济学派将“熨平经济波动”上升至政府理所应当的职责之时，其实经济的自然规律也被改变，于是萧条不常出现，取而代之的却是衰退结束得更快，但复苏却不得不延后。

这或许正是笃信市场经济研究者的困惑。

（根据2010年12月17日参加中国人民银行货币政策委员会专家咨询会时的发言整理）

求赎大通胀

自2009年5月以来，大量资金从货币市场和债市“出走”，流进了高风险的权益市场。例如：石油交易所交易基金（ETF）、欧美和新兴市场的股票市场。尽管经济复苏之光还很微弱，却也使得全球股票价格大幅上升超过40％，在新兴市场甚至上升超过60％。尽管全球需求继续下滑，油价从2009年3月的低位翻了一番，铜价上升超过60％。毫无疑问，推动这一切的因素只能是通胀和美元贬值的预期。

很多人问我对后市怎么看。老实讲，现在我最担心的是美国长期公债利率的失控。

作为金融产品定价的基准，长期国债利率的快速上升，使得美国的银行信贷、企业债券和房地产融资等各项中长期金融工具的融资成本进一步下降的空间被封杀。因此投资和消费的回暖以及企业赢利的回升都将面临巨大的压力，甚至美国股市的估值也就到了顶，2009年3月份以来的反弹也很可能就要结束了。高悬的长期公债利率将使得深陷衰退泥潭中的美国经济根本看不到爬出来的希望。

事实上，美联储主席伯南克深明其理，所以美联储一直在跟长期公债利率较劲，但无论伯南克如何努力，美国的长期公债利率始终压不下来。

2008年11月初，美国人就开始尝试了所谓的“量化宽松”超常规的货币政策。伯南克从金融机构大量购买“有毒资产”，这种购买是不透明也不知道价格的，但据估计总量约有8 000亿~10 000亿美元。其购买方式主要有两种：一是拿美联储国债资产置换（美联储为此减少了3 000亿美元长期国债）；二是买入资产后，又用超额准备金付息的方式把放给金融机构的钱稳定在美联储的账上，所以流通中的货币没有显著增加（2009年第一季度从8 200亿美元增长到9 000亿美元），广义货币供应量也只增加了一成（2009年3月份广义货币供应量上升了 9.4%)。

随后，美国优质房产按揭证券（Prime RMBS）和美国国债的收益率都出现了大幅下降，并带动了美国30年期银行按揭抵押贷款利率的显著回落。但好景不长，随着经济面坏消息不断出现，利率开始迅速反弹，截至2009年3月17日，10年期美国国债的利率一度攀升到3.01%，比2009年年初已经提高了80个基点。

与其在压缩房贷产品的利差上下工夫，不如直接降低国债利率（基准），从而带动整个债券市场的利率下调。

2009年3月17日，美联储宣布未来半年内直接入市购买3 000亿美元的长期公债，这是美联储为了刺激经济、防止通货紧缩而进行的釜底抽薪式的最后一击。这次跟之前购买的性质完全不一样，货币当局直接买公债等同于“债务货币化”（直接印钞），意味着半年后流通中的货币将增加30％，广义货币供应量至少增加三成。若考虑货币乘数反弹，其增速甚至可能高达四成或五成。

2009年3月18日，美国10年期公债收益率当日骤降了50个基点，但随后就再也降不下去，并且一路上扬，6月8日一度上升至3.9％，甚至超过了3月17日的水平。2009年6月8日，美国30 年国债利率上升至4.6%，比2008年12月18日收市价上升了75%。

看看美国人的账单吧！截至2009年5月7日，美国账面上的国债余额是11.2万亿美元。美国政府于5月11日估计2009年度累积财政赤字为1.84万亿美元，是上一年度财政赤字的4倍。美国政府估计2009年10月~2010年9月的财政赤字为1.26万亿美元，2010年~2019年赤字总额则为7.1万亿美元，未来75年，美国未作拨备的社会保障计划负债已上升至51万亿美元。倘若计算在每年的预算案之内，纳税人每年要付出2.6万亿美元。2009年5月14日，奥巴马也开始担心“美国长期债项的负担难以为继”，“不能永远这样向中国人借钱了”。

事实上，现在的外部世界也自顾不暇，爱莫能助。中国、日本身处再平衡困境中，贸易出超大幅缩水，石油国家碍于美国军事强权的保护可能还要维系着石油美元的循环，但也只是杯水车薪。

美国政府财政赤字开始失控，国债大量供应，利率急剧飙升，大家都应该知道这对全球金融市场意味着什么，所谓的第二波海啸真的离我们远去了吗？

对于“天量”账单，三条路摆在美国人面前。

一是尽快找到新的财富创造模式，带动全球创业活动“集群式”迸发，用生产率加速去填充扔向世界泛滥的美元，以此抑制通胀的恶化。但短时间内，乐观吗？

二是节衣缩食，大力压缩财政的福利性开支。当然我们希望在痛苦的时候，美国人能够“卖儿卖女卖资产”向世界其他国家融资，而不是扔出花花绿绿的纸币。但美国人愿意吗？

三就是零和博弈，牺牲别国利益以实现美国利益最大化。美国能做到这一点正是基于其拥有“无所不能”的美元霸权。

可以肯定的是，市场急跌的时候，美联储会再度出手，入市加大购买公债的规模，再次强行压低长期公债利率。坦率地讲，美联储入市买公债，这是一条不归路。此时的伯南克犹如朝着风车随时准备冲锋的“堂吉诃德”。

3 000亿美元仅仅是杯水车薪，也仅仅是开了个头。美国2009年和2010年发债规模各达2.56万亿美元和1.14万亿美元，2009年9月份以前还不是发债高峰期，发债规模并不大，大约在7 000亿美元左右，美联储若执行计划的话，大致需要买40％的份额，由于美国的财政年度由每年的9月开始，所以真正发债高峰要在第四季度才能到来（大约1.8万亿美元），在此之前，如果美联储不及时宣布大幅加码买入规模的话，恐怕市场预期也会把国债利率重新大幅推高。

虽然美联储宣布再买，但市场并不相信伯南克（伯南克曾说过，一旦经济好转就停止买债）。理性预期将开始发挥作用，增加的货币将全部直接表现在价格上。因为美元、美债的抛售狂潮或至，美元的汇价取决于其他储备货币印钞的情况，但全世界对于信用货币的信任若集体崩溃，将导致大宗商品交易所的交易型开放式指数基金和贵金属成为最后的避险天堂。

起初，期货的价格受到影响，并且使得现货和期货的价格相差巨大。但这个价差将逐步激发实体经济主体的恐慌，增加的存货需求使得公海上漂浮着一座座“浮动的油田和矿山”，投机者套利的冲动将逐步抹平现货与期货的价差。

实体经济没有好转，但价格就这样被货币推上去了，这是比世界金融危机前更惨的局面，美联储怎么办？加息？美国经济依然在恶化。美国的失业率已经达到9％，2010年可能会超过10％。任何提高利率的建议都将会打压增长预期。不加息？随着价格上涨，银行庞大的超额储备就会蠢蠢欲动，货币乘数反弹，短时间内就可能是堰塞湖决口，引发滔天洪水。通胀的实现至失控迟早会成为压垮企业和经济的最后一根稻草。

估计美国人是不会及时收手的，至少不会最早收手。全球化使得最先行动者的货币政策效果外溢而功效大减，但剩余世界特别是债权国和生产国，将受到重大的打击。

中国未来抗通胀的最大本钱就是高储蓄。中国为反击衰退已经耗费了巨大的政府积蓄，几乎占到国民收入的20％。地方财政空前吃紧，不然政府也不会义无反顾重新求索于房地产。这么高的房价，居然资本金比例还敢大幅降低，正是财政缺钱使然。

如果美国人真的把通胀搞起来，从常规上讲，财力耗尽的中国政府短期内将变得无牌可出。扛不住就意味着大量的制造业企业倒闭潮将到来。这回暴露出来的巨大的产出缺口，政府再无能力消化了。面临市场和资源双重约束的中国制造怎么办？那时候或是中国股市和中国经济真正的熊市降临。中国即便有高储蓄，也经不起这外来的一番再折腾。

这时候，若美国人反手加息，美元开始超强回归，全球资金开始再次向美国流动，美国人反过来拿着美元就可以到剩余世界来“收尸”。

当然，中国也并非就此坐以待毙。既然美国人已经非常规了，中国人就应该思考非常规的应对方式。这取决于中国人的决心和判断。

2万亿美债或许不得不作为一个筹码来对谈。虽然中国抛售美债会为自己带来一定损失，但是美国人更怕，他们承受不起。因为如果美国国债收益率失控，美国经济根本扛不住。“恐怖的平衡”不仅意味着“双输”，也可能意味着“双赢”，目的是将美国逼回到谈判桌上。

中国开出的条件：可以购买美债，或不再抛售美债，但美国必须推倒一切投资壁垒，向中国人开放美元，以“卖儿卖女卖资产”的方式向外部世界和中国融资，而不是用印钞票的方式来向全球推卸责任。

中国完全有能力敦促美国采取一种对世界负责任的处理国内债务危机的态度和方式，不能使用利己损人的方式走出危机。中国愿意跟美国携手，抛售美债只是一种反制性的手段，并不是目的，中国的目的是要把美国的投资和贸易壁垒全部推倒。实际上，美国是可以以资产置换来融资并处理债务危机的，而不是用印钞票的方式来解决问题。

（2009年7月10日）

伯南克的“不道德”

几乎所有的经济学家都在批评伯南克。

但是面对经济的疲态，伯南克还是坚持要把非传统的货币政策进行到底。伯南克说：“现阶段的问题已经不是我们是否有工具来支持经济活动和防范通货膨胀。我们所考虑的问题是，是否在任何时刻，我们使用的每个工具在支撑经济的行动中的益处，都将大于使用该工具的风险或成本。”

当基准利率降至零时，美联储的首选工具仍然是购买更多的美国国债和长期证券。伯南克说，这些购买行动将有助于缓解金融市场的状况。

眼下，美国楼市96.5% 的资金全靠政府提供，美联储若停止对“两房”供血，美国的楼市会再下一个台阶。没有楼市的复苏，对于资产推动型的美国经济，经济反弹的强音符还能奏响多久？

楼价反弹受制，美国金融部门数万亿美元资产的“毒性”如何消解？

至少到现在，我们还没有看到美国政府和金融机构有什么样的有效手段来处理其庞大的“有毒资产”。目前他们用的办法是在2009年年初改变了会计规则，把金融合约的清算时间从2010年推至两年后进行，从而掩盖了金融机构的真实亏损情况。所以，矛盾并不是被消除了，而是被暂时掩盖了。由于2009~2010年，美国房贷和信用卡贷款的坏账率都在不断上升，两年后“有毒资产”的“毒性”会更强。

金融部门如何从信贷收缩转向扩张？

对于深陷债务囹圄的家庭来说，被动“去杠杆”是一条“死胡同”，根本无法带领美国经济走向平衡。

“去杠杆”所产生的被动储蓄很难持续提高储蓄率、降低负债率。因为被动储蓄（对于政府来说是削减开支）→消费↓→企业利润↓→失业↑→收入↓，负债率（负债/可支配收入）分子分母都在做减法。

奥巴马和他的经济高官们心里很清楚，美国要想走出泥潭，只能回归再实体化、再工业化之路，以此带动就业的提升，重新走上可支配收入增长的轨道。所以奥巴马一上台就提出5年的“出口倍增计划”，提出要对美国跨国公司的海外利润增加高额税收。

但这谈何容易。

想要刺激政策作用于发达经济体，需要大幅提高新兴经济体的成本，高到能够迫使跨国公司回到发达经济体，重新带来生产力的地步。但这不太可能。全球供给体系中的贸易分工和金融分工已经持续了数十年，发达经济体的平均工资是新兴经济体的10倍左右，而新兴经济体的人口数为发达经济体的5倍。

美国需要再造一个新“实体”，与资源和能源面临的瓶颈的传统经济相对应的新经济形态，是什么我们还不得而知，但除此之外别无出路。

还有一点，我们心存希望。美国是领导型经济，有着“重构、创新和再投资”的体制活力，以及为全球经济的下一个长周期找到真实经济增长的根本动力。那就是企业家的创新精神、人力资本投资和技术进步。

复苏美国经济的最佳政策或许只能回归里根时代保罗·沃尔克的结构疗法—简化税制、降低税收，尤其要大幅降低企业的资本利得税，同时严格货币和财经纪律，紧缩政府的财政开支。这意味着经济要不惜忍受一个小型衰退的痛苦。

但奥巴马政府为此付出的代价或许是丢掉中期选举，甚至是政权。

只顾自己的货币扩张和财政赤字，从全球来看显然是极不道德的。

或许美国暂时还感受不到通胀的痛苦，但却导致了新兴经济体出现通胀和泡沫。随后，成本上升和货币升值最终将抬高发达国家的通胀水平。发达经济体最终也将回归紧缩。

不负责任的错误政策会让全球经济陷入多年震荡，直至停滞发展。越来越可能的结果是，随着全球货币贬值的失控，深陷资产泡沫的新兴经济体将引发新一轮的金融危机。

（2010年9月1日）

唯有主动减速应对量化宽松

量化宽松政策，其实就是通过印钞票来增加流动性。美联储在第一轮量化宽松(QE1)中，其资产由2007年6月的8 993亿美元上升到2010年11月的23 131亿美元，两年多时间增长了2.57倍，此举稳定住了金融市场，但没能救活就业。在美联储推出第二轮量化宽松(所谓QE2)之前，市场估计其规模在5 000亿~1.5万亿美元之间。但谁也不知道美国到底要放出多少钱，才能得到一个好的结果。

市场很担心，美联储以刺激国内经济为借口，释放更多的流动性，结果未必使美国的实体经济获得贷款，获得复苏动能。相反，大量多余的流动性将会转向虚拟金融市场，尤其是国际货币市场，引发美元暴跌和全球资产泡沫。到时候谁也跑不出来。

第二轮量化宽松政策初步定调是6 000亿美元，但留有“活口”，最终规模视美国未来的经济状况来定，这给市场留下了猜想的时间和空间。

第二轮量化宽松政策的预期目标是激活内需。在我看来，这取决于两点：一是家庭有借贷意愿，如果家庭部门相信长期低利率将产生高通胀，意味着未来的债务负担会减轻，或许其借贷意愿就会增加；但更关键的是家庭有借贷能力，而美国家庭部门长期过度杠杆化，正面对着资产缩水的状况。

很难看出量化宽松政策能撬动家庭部门支出。

量化宽松能否激发资产价格的如愿回升，是解决这一问题的关键。

量化宽松能否将楼市带起？

楼市被托住有可能，但带起恐怕比登天还难。20世纪90年代中期~2005年，美国人造了太多超出实际需求的房子。根据美国住房协会的调查，如果现阶段美国楼价向上反弹10％，美国家庭有出售意愿的楼盘会高达2 000万栋（很多家庭的第一要务是减债）。如此庞大的“影子库存”死死压制着美国的房地产市场。

楼价若不反弹，金融部门的“有毒资产”的毒性会更强。

现在美国的银行完全靠规则支撑，2009年4月，美国政府更改会计制度，准许美国的银行不必以市价计算持有的资产。到2010年上半年，与次贷危机爆发时相比,商业地产和住宅价格都已经下跌了40％以上。可以说，美国金融大厦的底层结构,比次贷危机爆发时还要差,而且要差得多。据统计，当下按揭负债的金额超出正常水平（楼宇实际市值的40％）近4万亿美元。

量化宽松能否将股市带起？

可以考虑的逻辑是，美国的量化宽松政策产生溢出效应，流动性涌入新兴经济体，使得这些国家的股市大幅上涨。同时，国内流动性的增加也会导致房价上涨。股价和房价高企催生了大量的融资和投资，经济因此快速增长。在短期内，通胀将提高企业赢利，同时也会掩盖短期投资的后果。

全球供应链结构使得美国跨国公司因此受益，因为其赢利的70％都来自于这些国家。跨国公司的股票因而上涨，反过来美国家庭的财富效应也开始发酵。但可惜在世界金融危机中，美国家庭财富缩水了30％~40％，光靠股票涨回去有点勉为其难。

一旦流动性减弱，美国被迫开始放慢印钱的速度怎么办？

这个拐点来自于通胀。

当新兴市场资产通胀演变成物价通胀，成本上升和货币升值将最终抬高发达国家的通胀水平，毕竟美国获得了超过70％的世界剩余产品。

高通胀预期会促使资金从国债市场抽逃，债务市场的崩溃将拖垮经济。届时，美联储可能别无选择，只有加息。全球资本流向的逆转将刺破泡沫，从而终结全球资产大通胀的盛宴。

当资产高度泡沫化的新兴市场被重重地摔下时，美国会得到什么？像伯南克和盖特纳那么聪明的人，是否早就预期到了这一幕？

新兴市场如何才能逃过此“生死劫”？

一方面要制止资本流入，另一方面还要准备“后事”—在市场转向之后，阻止资本抽逃。堵从来都是堵不住的，无论是进还是出。

对于中国来说，抑制资本流入的唯一选择，或许是经济主动地有效减速。换句话说，就是去掉实际汇率升值的“势”。减速意味着信贷需要严格紧缩，长期利率要上抬以抑制地方政府的投资冲动和财政需求，经济要忍受结构调整的阵痛。

如果新兴市场都这样做，美国将会“吃不了兜着走”。

（2010年11月3日）

周小川心中的“池子”是什么？

中国人民银行行长周小川“池子关热钱”的讲法引发了很多猜想。我仔细看了一下周行长表述的原文：“短期投机资金进来了，我希望把它放在一个‘池子’里，而不是放到整个中国的经济中去。等它需撤退时，将其从‘池子’里放出，让它走。这样能在宏观上减少资本流动对中国经济造成的冲击。”

周行长心中的这个“池子”是什么？

中国人民银行2010年11月10日晚宣布的“从2010年11月16日起，上调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点”，已经给出了答案。

先前有很多人猜测这个“池子”是股市。这可能是脑子有问题的想法。

资产价格上涨，会进一步推动货币流转加快。什么是货币量？什么是流动性？流动起来才是货币量。

如何才能不会冲击实体经济呢？

中国银行信贷90%都是以人民币资产作为抵押品发放的。资产价格上涨意味着信贷条件实质性地放松。当然我们能用熟悉的信贷额度的管制强行把信贷速度压制住。

但是银行体系内越来越多的闲余资金会被动涌向长期证券市场进行配置，反过来又会压低中长期利率，负利率加深又会驱动资产价格泡沫进一步深化。

自2003年以来，“中国式通胀”实质是由资产泡沫驱动的。

货币超发—资产泡沫（楼市飙涨）—城市服务性价格快速上涨，而服务中最大的成本来自于地价，因为地价驱动人工成本飙涨。

城市生活成本快速上涨—城市用工就有了涨薪的需求—城市工资的上涨又意味着农业劳动力的机会成本上涨—而劳动力成本的快速上涨是21世纪以来牵引着农产品价格上涨的趋势性因素。

有人说“热钱”进来了，企业正好可以趁着资金成本低发股、发债。这不是抱薪趋火吗？

通过资产价格上涨来推动经济反弹，而不是通过经济增长来推动资产上涨，终究只可能是泡沫。

现阶段中国经济最需要的是降温，主动减速。我知道有很多人反对这样的观点。

我不觉得中国经济速度掉下来是什么大不了的事，真会和中国的就业相关联？中国经济的速度靠重化工业，而那与就业关联不大。

如果速度下来了，流动性潮水退去，中国的商品价格将大幅下跌，反而会增加制造业部门的竞争力。它们是会活得更好，而不是更坏，会有更多的机会雇用更多的人，而不是被成本逼着用机器替代人工。

当然中国的银行系统要付出代价。国内地价普遍被严重高估，可能被高估了数倍，而银行资产主要以土地的担保抵押。流动性冲击将导致中国土地市场崩溃，成为银行体系的“幽灵”。这没什么大不了的。2010年前三季度中国四大银行利润就高达4 000多亿元，当下上市银行的利润占到了全部上市公司总利润的一半，现在是应该轮到它们为中国经济转型埋单了，而不是再挤压家庭来喂养它们。

周行长心中的“池子”绝不是人民币的资产市场。

其实没有多少可猜的，对于中央银行来说，把“热钱”圈起来放到“池子”里，无非准备金和央票（中央银行票据）两类手段。尽管目前准备金率已经处于历史高位，高达17.5%，但非常时期有非常之策，即便再往上提到25%，也不是什么太大不了的事。

而经济一旦降温，在投机资金逐步退出时，再慢慢将准备金放出来，以平滑人民币资产价格的压力，避免经济因失速而“硬着陆”，这或是宏观操作者的“深谋远虑”。

对于新兴国家来说，应对美国第二轮量化宽松的最好办法是紧缩，主动减速。减速是拒绝“热钱”最好的理由。

新兴国家显然吸取了20世纪90年代的教训，筑坝挡水，巴西和韩国课外来资本税，印度加息。如此，美国第二轮量化宽松将和第一轮量化宽松一样起不到任何作用。

美国第一轮量化宽松用了1.7万亿美元，结果美国商业银行持有的国债增加了7 000亿美元，在美联储的多余储备则增加了1万亿美元，资金并没有流向私人市场。因此，美国失业率仍然高企，除了金融业一枝独秀(有赖于美国财务会计准则委员会更改会计政策的掩护)之外，经济增长像雾又像风，似有实无。美联储这次最多购买6 000亿美元国债，平均每月750亿美元。再加上按揭抵押债券回流的资金，每月最多可购买1 100 亿美元国债。

据计算，过去12个月美国政府财政赤字共1 295万亿美元，平均每月1 080亿美元。

美国第二轮量化宽松的唯一功效只是弥补财政赤字。

那些鼓励中国放水冲沙，与美国大打货币战的人是不怀好意的，是在帮伯南克和盖特纳。

伯南克和盖特纳需要考虑的是，如果新兴市场不接招，美国的财政赤字无限度增加下去，会促使资金从国债市场抽逃，而债务市场的崩溃将拖垮经济。美国将在货币战中一无所获，最终只会搬着石头砸自己的脚。

（2010年11月11日）

如何看待全球和中国的通胀前景？

中国不可能通胀？

通胀的恐慌开始蔓延，随着美欧货币印钞机开足马力，全球对于信用货币的不信任加剧，美元债券抛售压力空前，商品和贵金属一时间成为资金避险的天堂。

中国未来是否会被全球通胀空气所“传染”？

认为中国不可能通胀的理由主要有两个。

一是中国经济仍处于潜在增长水平以下，不会出现明显的通胀。

由此引申的一个问题是，中国的潜在增长水平到底在哪里？

2003年后，中国经济一直以两位数以上的速度在跑，从消费者物价指数看，直到2007年下半年才开始感受到明显的通胀，于是不少经济学家认为中国经济的潜在增长水平可能已经上移至10％~11％。2003年前，中国经济学界关于潜在增长渐成共识的测算结果是7%~8%。这也是政府制定“保八”的最原始的依据。而在现有可以找到的各种测算中国潜在增长率的文献中，结果大致在6.58%~9.7%之间。

在我看来，关于中国潜在增长和通胀的关系，至今有两个问题没能讲清楚。

第一个问题是中国经济增速自2003年达到10％以上后，真的就没有通胀吗？2004~2008年16个季度的国内生产总值平减指数，只有2006年的前三个季度国内生产总值平减被压制在3％附近（由于2004年下半年实施的高强度的宏观调控开始起作用），而其余季度的平减都显著高于3％。但中国的消费者物价指数直到2007的下半年才开始进入一个明确的价格快升阶段。而且主要还是在猪肉价格飞涨的带领下突破的，所以官方的经济学者经常将中国的通胀称为结构性的物价上涨，似乎这只是一个个体的、偶发性的事件。

第二个问题是倘若中国最近5年存在潜在增长水平的突破，那么是什么因素引导着这种突破呢？

客观上讲，20世纪90年代中后期以后，中国经济制度变迁的正向溢出效应随着政府主导性越来越强，一直处于逐步耗损的状态。粗放型的廉价工业化和城市化道路越来越受到资源和环境的约束，在投资经济的逼迫下走向出口经济，结构严重失衡的经济被牢牢地绑在美元战车上，经济脆弱性凸显。

老实讲，我不太看好最近几年中国潜在增长水平发生了跃迁的结论。何况转轨经济的潜在水平测定并无一个成熟的理论框架，先前7％~8％的研究结论也是模拟市场化国家模式的测算结果。随着制度溢价的消失和人口红利拐点的到来（估计在2015年左右），我更偏向于中国未来潜在增长水平向下修正的判断。

因此，强力要保住8％的增长是否会付出通胀的代价，这在逻辑上并不构成障碍。

二是中国的基本状况是总供给大于总需求，中国存在产能过剩和劳动力供求过剩，而这些与通胀不可能同时出现。

总供给大于总需求不是个新鲜事物，随着大工业革命和科技突飞猛进，“萨伊定律”（供给创造自己的需求）就已经作古，后面的事情都是有效需求不足。那为什么还有通胀？因为确立了中央银行制，印钞票短期内能够平衡供求。从这个意义上讲，通胀最重要的还是货币因素。也就是说，超发货币会使得货币供过于求，只要货币供过于求的水平大于商品供过于求的水平，那么即便商品不存在紧缺的现象，其价格也会上升（实际上是该货币购买力的贬值）。

产出缺口也非一成不变。随着去过剩产能化的演进，资本密集型产业供应能力的损失变得不可逆。尽管政府反衰退的折腾会使企业投资或出现误判，而使这一过程延长，但总体趋势不可逆。炼钢、炼焦的高炉停产就等于报废，工厂也无法找回失去的熟练工人，采掘因为缺乏新增投资和设备老化而产能下降，所有这些都使得产出缺口迅速缩小。尽管需求在掉，但供给可能掉得更快，特别是衰退时间越长，需求反弹就可能在时间上大大引领供给。简单讲，印钱就能使需求上升，但供给恢复则需要一个投资建设期。如此，在时间点上，出现产出缺口与敞口之间的转换，价格短时间内就能飙升。

总之，总供给大于总需求也好，经济衰退和产能过剩也罢，和通胀、通缩一样，都只是事物的结果和表相而已，不构成事物发生的原因。

全球通胀的前景看信用扩张

流行的观点认为，危机将美国的“影子银行”的信用机器彻底摧毁了。随着资产归零，包括经纪自营商、对冲基金、私人股本集团、结构投资工具和渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构都遭受了灭顶之灾。

所以，即便当下美联储资产高速扩张了一倍多（从2008年9月的

9 000亿美元上升至2009年6月的1.9万亿美元），但货币乘数也掉了一半多，所以整体上其信用规模并没有扩张，或还在收缩。美联储跟金融部门置换“有毒资产”的钱，大部分被以超额准备金付息的方式稳定在美联储的账上，反正此时金融机构也不想出去干活。这就是个“堰塞湖”。

当然，在“影子银行”得到有效清理之前，信用还会处于紧缩之中，与基础货币发行量互相抵消。未来美国信贷市场即便恢复正常，货币乘数肯定也回不到那个虚妄繁荣时代的水平了。但是我们不能拿当下极端不正常状态的货币乘数说事，现在不是缺钱，而是外面的世界不够安全。

未来不通胀，除非两条：一是美国金融部门永远恢复不了，那不是世界末日吗？二是美联储能在经济复苏前，及时回收多余的钱。怕的是在经济真正复苏前，价格就已经涨起来了。那时美联储会收吗？美联储已经直接买了公债，这和先前传统的量化宽松手段有本质区别，债务货币化的结果将增加流通中的货币，无论货币乘数反弹与否，信用都将同比例扩张。

随着价格上涨，银行庞大的超额储备就会蠢蠢欲动，货币乘数反弹，短时间内就可能是堰塞湖决口，引发滔天洪水。

美国“滞胀”的可能性

典型意义的“滞胀”发生在20世纪70年代。其直接因素有两个：一是美国与阿拉伯世界的冲突恶化导致油价上涨；二是工会力量强大，尽管衰退，但刚性工资与物价螺旋式上升。

但大背景我还是认同长周期理论的解释。第二次世界大战以后，军工技术转民用的革命所带动的经济长周期增长动力衰竭后，新的载体还没有出现，没有新的财富创造机制去填充多年扩张性货币和财政政策所遗留下来的账单。20世纪70年代正好处于两个长周期的交替期。

今天会不会历史重演？

当下或也处于两个长周期的交替期。起始于20世纪80年代的信息、网络革命，在2001年随着新经济泡沫破灭而动力衰竭，后面靠着次贷、全球化红利，回光返照式地强撑了5年。拒绝及时调整的结果是，2008年以一场大危机来终结。

下一个带领世界经济进入长周期的载体在哪里？目前尚不知道。可以明确的是，政府前所未有的反衰退行动所遗留下来的天量账单，只有等到新财富创造机制出来后，才能开始真正意义上的偿付。

此外，直接的因素或强或弱也是存在的。

原油的供给不是一个竞争市场。价格上涨的时候，寡头垄断的市场倾向于限产保价。今天基础商品的金融属性也已远非40年前可比，决定基础原料价格的已不再是工业的供需双方，而是对冲基金等“影子银行”。印了那么多钱，谁能保证只把资产泡沫吹起来，而不进入商品？货币又没长眼睛。

看看美国人的账单和美国公债的利率，就知道到最后什么资产都是不安全的，唯有商品。因为通胀最后也会成为压垮企业和经济的最后一根稻草。

全球化因素使得美国人将制造的部分都转移到了剩余世界（中国），所以工资与物价螺旋上升变得不那么容易。

所以今天美国通胀的核心就是看油价。如果油价能长期扛着，美国经济“滞胀”状态再现的可能性就极大。当然，美国人发明了一个“核心通胀”的概念，剔除油和粮食，也可以将未来理解为“低增长和低通胀”的搭配。但新兴市场资产通胀演变成物价通胀，成本上升和货币升值最终将抬高美国的通胀水平。

中国通胀的实现

中国通胀的状态跟中国的经济结构一样复杂。

因为政府和企业把通胀的相当一部分因素扛掉了。政府压资源和要素价格，靠环境红利垫付，靠财政补贴支撑企业进行产能扩张，企业靠压劳工报酬为外部世界生产。

所以，现有的通胀因素在中国的消费者物价指数和生产者物价指数中显现出来真是不太容易。以至于，有时候“猪”（价）变成了决定中国消费者物价指数的关键，因为这个领域政府控制力弱，占比却很大（占消费者物价指数构成的7.5%）。

由于消费弱，所以生产者物价指数向消费者物价指数传导也异常艰难。

但难传并不意味着不传，而是不得不迂回地传。而一旦开始传导，经济肯定会面临一次大变。这个逻辑基本是这样的。工业利润变得越来越薄，资金就大量涌向资本品，土地和地产价格涨起来了，城镇的生活成本、商务成本也随之上涨，工资就开始被倒逼着上涨。

务工成本上涨意味着务农的机会成本上涨，于是牵引着农产品价格上涨。

基础原料价格上涨是政府控制不了的，而今天这一部分在整个制成品的价值构成中占70％。各方面成本上涨后，最终就只能强硬地推动制成品价格上涨。但这个阶段注定是短暂的，因为没有需求来承受。中国通胀显现的最后阶段通常是对经济杀伤力最大的阶段，货币当局急了就开始强压，在企业倒闭潮过后，就是经济的“硬着陆”和通缩。

这也是很多经济学家不认同中国会出现长期通胀的重要原因。而事实上，如果纵观整个通胀实现的过程，就会感到中国经济犹如被活生生地闷在一间充满“通胀”蒸气的锅炉房中，不得舒展，直至耗尽体力而虚脱。

（2009年6月2日）

资产泡沫之后必是滞胀

农业部的朋友跟我讲，原以为连年农产品丰收，会有价格下行的压力，而现在却是全面上涨。

不久前我碰到一个在政府做政策研究的朋友，说起此事，他说是中国的农民学聪明了，将自己劳动力价格上涨计入了农产品。

而我说，是政府明白了，每年按计划通过调粮食收购价来增加农民收入，农民多年来对工业、城市的奉献也应该获得相应的补偿。

其他农产品价格则受到城市成本的强烈牵引。

土地和地产价格涨起来了，城镇的生活成本、商务成本也随之上涨，工资就开始被倒逼着上涨。务工成本上涨意味着务农的机会成本上涨，于是牵引着农产品价格上涨。这可能是政府最担心的货币向消费者物价指数传递的通道。

其实，中国的物价通胀早就飞得很高了。

服务性价格最大成本是什么？是地价。好在很多服务性价格进不了消费者物价指数，这是唯一值得安慰的，市场也很喜欢，因为楼价、股价可以继续炒。

如果小麦、面粉的价格没涨多少，餐馆的阳春面就不能涨价，这样的逻辑，只有发改委会这么想。

郎咸平说，中国的日常消费品跟美国差不多，稍好一点的消费品（甚至很大部分消费品的原产地就是中国）都比美国贵得多。而中国家庭收入只相当于于美国人的1/10。

道理很简单，中国的商业成本根本不支持厂商“薄利多销”的营销策略。面对伴随地价快速上升的商业成本，只有靠着高价低量策略为生，国内卖不出去的，就靠政府财政补贴卖到国外去。到国外倒是可以实现“薄利多销”，因为国外的资产价格低。

“中国式通胀”的路径是：货币超发—资产泡沫—物价上涨。当然这里的物价是与老百姓生活息息相关的物价，而非统计局的消费者物价指数。

很多人认为，中国的货币难以传到物价。

理由一：资产泡沫是物价通胀的灭火器（因为过多的货币被吸收了）。真不知道他们是在哪里修炼的经济学。道理我上面讲了很多。货币超发—资产泡沫—物价上涨的逻辑在中国从来都是通的。

理由二：过剩产能抑制通胀（如产出缺口、储蓄大于投资等）。实际上，产能背后是资源，资源总是瓶颈。因为资源基本完成了寡头垄断的市场布局，所以需求下降时，不是降价，而是限产。

制成品生产商在饱受其苦后（利润压缩），也只能减产。供给若掉得比需求快，这个常识性的结果学过经济学的人都应该明白。

坦率地讲，我对传统的产出缺口对通胀的压制作用越来越不信任。在全球化高速推进十余年后，现在的产品价值构成中，制造部分的附加值占比越来越低，而基础原料和无形资产的高附加值成为主体。以钢为例，铁矿砂和焦煤的成本就占了钢价的70%以上。如果棉花价格大幅上涨，服装价格要不要涨呢？

“理由一”和“理由二”在某种意义上讲也是相关的。产能过剩、产出缺口、储蓄大于投资，根源在于收入分配恶化，有效需求不足，国内形成的购买力与产能相比极其悬殊，才会有顺差。

而另一方面，越是贫富悬殊，越可能形成资产泡沫，这是个经济规律。财富越是向少数人集中，资产就越成为资本追逐的游戏，甚至一些原本看起来只可能是消费品的东西，也可能会脱离消费品属性，成为资本品，例如水仙花、普洱茶。

当大蒜和辣椒都能成为过剩资本攻击的对象时，通胀实际上已经病入膏肓了。

当过去经济增长的原动力在资产泡沫中消磨殆尽以后，剩下的结局就是滑向滞胀。

我们现在是全民思“炒”。

对于前途的失望，使得累积财富的第一念头就是“炒”，而不是创业。因为货币贬值速度远超创业的财富增速。

现在利润来得最快的全是交易性机会，我相信，像阿里巴巴那样的公司，未来几年都很难再现了。

有时候回过头来看，我倒是觉得危机后的美国或许有希望。若真的起用保罗·沃尔克上台，狠杀投机和华尔街的资产泡沫，这个国家的人就会开始回归实业了。

关于未来，我有一个不希望成为现实的基本判断：中国未来泡沫的破灭不太可能由内部力量主动去刺破，很大可能会来自外部冲击（美国的实业再造和中兴）。只是时间还没到，或许还需延续一两年。

中国的救赎之路在于转型。转了型，泡沫就做实了，所谓转型就是泡沫“软着陆”。当然，有泡沫就转不了型。资产价格这么高，能完成城市化而实现需求崛起吗？

事实上，我们已经错过了一个低成本、快速城市化的路径（周边赶超型国家都是抓住低成本时期完成城市化突进的），这在经济学上叫“路径依赖”，真有点“回头太难”。

纵观现代国家的发展史，大的社会利益格局调整总是在经历剧烈社会和经济阵痛后才发生的。中国若连短期的经济正常减速都不愿意承受，又如何能完成结构转型？

所以，当过去经济增长的原动力在资产泡沫中消磨殆尽后，剩下的结局只能是滞胀。

（2010年2月4日）

滞胀隐现

2010年5月是欧洲债务危机急剧恶化的一个月，欧美各国陷入了短期通缩。面临冲击，各国政府采取的依然是“放水冲沙”、“以债养债”的办法，即仍采取量化宽松的货币政策和低利率政策。这种政策可能会维持很长时间，包括债务货币化的过程也会加剧。

和2008年的世界金融危机相比，这一次的危机以及政府的救助计划显得更为曲折。欧美经济在经过十几年的高福利政策后，政府债务已经处于相当高的水平，而上次危机采取的救市政策加剧了这种情况。大量私人债务转化为政府公共债务，使投资人对政府的偿债能力和信用产生了怀疑，导致国债利率激增，而利率激增反过来也对投资和消费形成制约，冲击实体经济，最终使得危机愈演愈烈。

危机的救助依然没有什么好办法，只能通过债务负担转嫁掉。这是储备货币国家的天然优势。现在每发行一美元所带来的利益损害，70%将会由海外美元持有者分担，这相当于对全世界美元持有者征税。这是现行的国际金融体系赋予拥有铸币权国家的特殊禀赋。

欧债危机对2008年世界金融危机以后经济反弹的可持续性，投下了很大的阴影。救助计划附带的财政紧缩有可能将该地区的经济带入恶性循环，因为财政收缩意味着家庭福利的削减、需求衰退，经济减速甚至负增长。如此，经济增长不可能强劲到可以提振就业水平和削减财政赤字的程度，反而会使得债务越来越重，利率高企反过来会对实体经济的投资和消费形成重压，变成恶性循环。

2010年还不是希腊债务偿还的高峰期，希腊2010年的债务是150亿欧元，之后三年每年的本息偿付额都高达300多亿欧元。在负担加重的情况下，希腊是不是能够如愿达到紧缩财政的救助条件还不得而知。从目前希腊等国民众对收缩政策的反应来看，经过长期的高福利政策后，让“自由人权”的欧洲文化去承接通缩痛苦，其能力很差。所以，7 500亿欧元的救助计划是否能把欧洲拖出来还未知，欧洲债务危机后的复苏以及救助前景还很不确定。

美国也一样。从目前来看，数据的改善只是一个幻影，美国房价在经过数月微弱的反弹后，现在又转头下跌。自2007年中期以来，美国住宅楼宇及商业楼宇急跌40％以上，因为家庭要去杠杆，被银行接手的房屋在过去一年里激增了500万栋，预计未来两年内还将翻番，这些“影子库存”死死地压制了美国房价的反弹。

如果没有房价上涨的支撑，美国的经济复苏是不可持续的，因为美国还没有找到另外一种像网络革命那样的经济增长动力。当一系列超强度的短期刺激政策走完后，导致危机爆发的基本面问题仍会浮现出来，并成为决定这个国家未来经济形态的主导性因素。

所以尽管美国经济崩溃的可能性微乎其微，但是“不死不活”、“维系低增长”将是美国经济在未来很长一段时间内最有可能的状态。而因为有货币的支撑，尽管需求不振，但能源和食品的价格也很难掉下来，还将面临“胀”的压力。

资产价格不再可能出现世界金融危机中“断崖式”的下跌。在流动性充沛的环境下，一旦货币派生的速度有所加快，甚至还有可能把价格推得更高。从某种角度讲，欧美货币储备国家的日子要比新兴市场国家好过得多。因为在生产国将面临生产成本高企、需求不振的问题，企业的利润缩减使得未来资本支出的意愿下降，投资减速将放慢就业需求，国民收入、劳动者报酬就没办法快速提高，消费转型也成了一句空话。

最近一段时间，中国南方出现了一系列要求增加工资收入的停工事件。很多人希望能够打通这样一种逻辑：工资上涨，劳动者可以有更多的钱拿出来消费，这样可以刺激需求，企业利润就会改善，企业也可以调高定价，转移这部分成本，以此形成一种良性循环。

但是往往事与愿违。因为工资成本在企业面临的总成本上升中只是一部分。在全球流动性的汪洋大海中，外部输入型的成本上升对中国企业构成很强的压力。可以想象，身处油价80美元/桶和铜价7 000美元/吨以上处境的中国制造是何等艰难。

在国民分配的大格局中，整个劳动力报酬取决于就业与工资，一旦工资增长的速度或生产成本上涨的速度超过劳动生产率提高的速度，就会使企业利润减少、企业投资意愿减少，就业需求降低，国民报酬的份额不能提高，对于消费就起不到正向作用。

但是，不能把板子打在劳动者身上，这是中国长期靠货币驱动的泡沫经济产生的恶果。按照原测算，中国的劳动者红利至少可以延续到2015年，也就是至少还有四五年的时间才会出现“刘易斯拐点”，但是为什么好像到今天就撑不住了？这实际上是中国这么多年靠货币超发导致泡沫经济的恶果，其大幅吞噬了中国的劳动者红利。最近要求涨工资的停工事件似乎已说明中国劳动力市场的拐点已经提前到来。

因为资产价格快速上涨，城市生活成本抬高，劳动者的实际生活支付能力在下降，并且已经达到了一个不能承受的地步，当然要被迫地推动工资上涨。

用行政手段倒逼工资上涨，最后的结果很可能就是全社会的劳动生产率出现停滞甚至下降。因为对企业来说，不可能通过内部管理完全化解成本压力，这就是所谓“滞”的根源。另一方面，因为货币不收使经济成本不断上升，这就会形成所谓的“滞胀”—不是说经济停滞或负增长，而是增长的动力开始大幅趋弱。

单从2010年5月的消费者物价指数看，通胀很温和。因为其环比较上月有回落，但是这并不意味着经济中实际的“胀”减轻。关键是“胀”本来已经很高，只是一直以来都没有真实的东西能够反映出来。

继续维系刺激政策的后果，无非是把中国的高物价水平顶住。

关于3%是加息“临界值”的说法，事实上货币当局并不看重消费者物价指数，中国加息政策为什么迟迟出不来？实际上只需看一看2009年大规模的经济刺激政策，包括4万亿元的投资和10多万亿元的信贷主要流向了哪些部门，就能明白其中的玄妙。

加息直接对应的是，那些建立在未来10年地价持续增长基础上的地方政府平台贷款会化身为银行的“幽灵”。因为加息会导致资产价格下跌，地方政府的土地转让和税收不能顺利实现，这种“时间换空间”的游戏就不会有圆满的结局。所以，必须要尽可能长时间地保持未来低利率的环境。

作为银行，储户的利息率在更长时间内被压制在低位，这使得银行天然的利差可以持续，实际上相当于储户部门间接地不断在为银行部门注资，这跟汇金一次性注资的道理没什么两样。如此，银行至少能够为未来可能的坏账率上升争取时间并储备应对的弹药。可以说，银行和政府作为中国经济最强势、最具决定性地位的部门，对加息的意愿决定了中国货币政策的取向。

虽然中国的经济政策变量对真实的经济状况不具备反应能力，但是既然大家认同加息与消费者物价指数之间的关联，也不排除货币当局在不久会“表示”一下，只是要形成连续的真实调控性动作，基本上是不可能的。

（2010年6月18日）

中国或会容忍更低的经济增长和更高的通货膨胀

“蒜”你狠，“豆”你玩，这一次是“姜”你军和“糖”高宗。

粮食价格开始显著上涨，农民开始不愿以政府收购价卖粮，各地面粉加工厂都报出显著高于政府价的价格到处收粮。尽管中国的主要粮食作物是封闭运行且价格高于国际市场，失控的风险应该不大，但政府感受的压力绝对不轻松。

过去10年，中国滞后6个月的狭义货币供应量增速与当期消费者物价指数被发现具有高度的同步性。当狭义货币供应量增速突破20%以后，随后都会出现消费者物价指数的快速上涨。2004年如此，2008年亦如此。但是当2009年年末，狭义货币供应量增速接近40%之后，6个多月过去了，消费者物价指数却依然在3%弱势徘徊。

我们不知道，从2008~2010年不到三年的时间里，中国的经济结构发生了什么实质性的重大变化，以至于这一精确的数据关系至少在尺度上大大地“缩水”了一号。

中国超发的货币到底有多少呢？

2002~2009年，中国人民银行的资产从5万亿元涨到24万亿元，广义货币从18万亿元涨到68万亿元，超过美国的8.8万亿美元，成为全球第一，而中国的国内生产总值只有美国的1/3，中国的银行资产从23万亿元涨到88万亿元。而同期名义国内生产总值只涨了1.83倍。

实际的物价通胀真的没有来吗？中国的通胀演进逻辑从来就是：货币超发—房价地价上涨—物价上涨。因为服务性价格的最大成本构成就是地价，好在很多服务性价格要么权重严重脱离实际的需求，要么干脆就进不了消费者物价指数，这或许是成就温和消费者物价指数的唯一原因。通胀开始恶化多是由粮食等生活资料价格的大幅上涨而引发的。

很多人愿意把当前的农产品价格上涨看做是结构性因素，或天气，或灾害，而有意抹杀掉其中与货币金融的联系。实则大谬。

当超发的货币大量涌向资本品，土地和地产价格急剧上涨，城镇的生活成本、商务成本也随之上涨，劳动者的实际生活支付能力却在下降，已经达到了一个不能承受的地步，当然要被迫倒逼着推动工资上涨。这是相对的，务工成本上涨意味着务农的机会成本上涨，于是牵引着农产品价格必然趋势性地上涨。反过来工业的利润变得越来越薄，更多资金从实体出走，又会推动着资本品价格更快上涨，这是一个自我强化的循环。

而另一方面，当人类进入工业化、城镇化加速阶段，耕地面积缩小是必然趋势，人类靠什么来养活不断增加的人口？靠的就是农业劳动生产率的提高。其中一个重要的创造就是化肥的使用，这就使得农业和化石能源建立了天然联系。而今天石油和金融资本的密切相关性，使得当下农产品价格总是紧跟着油价而波动。

当下危机的最大悲剧在于纸币价值的幻灭。当危机发生后，政策制定者总是倾向于借货币贬值来为过去的错误埋单。

鉴于全球粮食价格已显奔腾之势，2011年上半年对于中国人民银行来讲，又是神经紧张而又左右为难的时期。经济刺激效应的自然消失，经济增长率将可能在2011年第一季度回落到8%以下，而消费者物价指数却有可能在2011年上半年攀上5%（如果没有人为干扰）。

所以我们看到，已经有了预防针式的政策建议声音发出了，中国需要容忍更低的经济增长速度，也需要容忍更高的通货膨胀。

经济学家不可能代替政府决策，我们能做的只能是猜想—决策者最可能的行事逻辑。未来一两年内，中国主动收紧货币的概率依然很低，如果外部环境没有重大的变化，我想延续8年的中国“宽货币”格局将得以延续。

（2010年8月25日）

无奈的弱美元

印度提高准备金率，巴西宣布对外资进入股债两市课税2%—新兴市场的紧缩行动引起了美元息差交易的平仓异动，部分资金从新兴市场的股债市和商品交易所流出回补美元，美元指数在跌到74后出现反弹。

不过，千万不要以为美元的弱势就此到底了。

因为美国经济自身的结构调整和恢复增长才刚刚开始，可控的弱美元或许是当下美国财政部长盖特纳和美联储主席伯南克最愿意看到的结果。

很显然，疲弱的货币能降低美国出现通缩的风险，并促进全球失衡的调整，美国现在太需要出口驱动型增长了。美国人减少消费和金融规模，增加实业和积累，如此经常项目持续改善是未来美元获得支撑走强的必要条件，同时弱货币所支持的较高的全球大宗商品的价格也有利于美国“再工业化”（低碳工业模式）的实现。当然，顺手赖掉巨额债务（美国庞大的对外投资随着美元贬值而获得巨大的资本盈余）只是弱美元意外收获的副产品而已。

危机开始时，很多持美元强势观点的分析者认为，尽管美国经济可能会在较长时间里难以提振，但欧、日经济复苏的速度与程度可能还不及美国，而汇率反映的是国与国之间的相对实力。他们的错误在于，一国货币一旦成为了本位货币，其汇率与其经济的基本面关联会变得异常模糊。比如，日本经济自1989年泡沫破裂后，其经济体在国际间的地位下降，但日元对于美元的汇率总体却在上升。

美元汇率强弱取决于本位货币的供求机制。

经济学家罗伯特·特里芬早在20世纪60年代就指出，基于美元的全球货币体系存在内在缺陷：全球希望得到更多的流动性，而流动性却只能通过美国以经常账户逆差的方式来提供，但货币债务的累积迟早会破坏人们对这一关键货币的信心。事实证明，这个“特里芬难题”具有伟大的先见之明：布雷顿森林体系于1971年崩溃。

维系美元不致崩溃源自于本位货币的一套自平衡的机制。

持续的经常账户赤字最终将会导致美国的对外净负债上升。一旦对外净负债与国内生产总值的比率超过了债权国能够承受的水平，那么债权国将会停止为美国提供融资，美元汇率将大幅贬值以最终纠正美国的经常账户赤字，而随着美国出口改善，经常项目赤字缩小，美元又会重新获得支持而上升。

但这套机制有一个重要的隐含前提：通胀不能失控。对于美国来讲，就是油价的上涨将吞噬掉出口增加而改善经常项目收支的努力。美国进口增量中油价波动的贡献高达70％~80％。如此自平衡将会失灵，从而引发美元崩盘。

最近10年，我们看到这套机制似乎异乎寻常的顽强，尽管美国的经常项目赤字和对外净债务都创了历史新高，美元却最终也未显崩溃之势，以至于导致本次百年一遇的全球经济衰退的原因是美国的房地产市场泡沫，而不是像很多经济学家在次贷危机之前担忧的那样，是美国长期的经常账户赤字而滋生的美元危机。

弱美元的韧性拜赐于1997~1998年亚洲金融危机后新兴市场国家对于储备的重新认识，它们需要出口驱动型的增长，并保护自己不受危机的影响。在浮动汇率机制下，储备的累积不再是多余的，而是越浮动，储备的需求越大。这直接导致全球3/4的货币储备是在最近10年之内累积起来的，成为一种悖论。正是这种悖论支撑了美元。

随着危机对过去制造国和消费国搭配模式的彻底清算，全球经济再平衡的运动意味着全球流动性需求的被动收缩，美国的信贷规模是萎缩的，广义货币供应量（M3）是萎缩的，美国家庭的储蓄率持续上升至接近两位数的水平，经常项目赤字随之大幅下降了近一半（比之2008年的8 000亿美元），而美元的供给却由于一系列救市措施刺激产生的政府赤字而激增。刚刚结束的2009年财年赤字高达破纪录的1.47万亿美元，而奥巴马宣布，未来10年的财政赤字将增加2万亿美元而扩展至累计9.05万亿美元的天量。

作为一枚硬币的两面，中国、日本和石油国家贸易出超的大幅收缩，使得海外为美国提供的债务融资出现了巨大缺口。美国财政赤字急剧恶化，一场自我实现的货币危机随时可能接踵而至。

人们开始对美联储保持独立性并确保长期财政偿付能力产生越来越大的怀疑。当盖特纳要借钱时，不太独立的美联储或将只能被迫购买公共债务。这将促使投资者加快逃离美元。美元可能会重挫，长期利率可能会飙升，经济会重新掉入“硬着陆”的深渊。

这便是当下美元贬值的全部逻辑。从某种程度上讲，美国财政政策回归可持续性是改变美元弱势之本。

从长期来看，改革当下昂贵而又效率低下的医疗保健体系，几乎是奥巴马政府降低财政赤字率、保持财政负担可持续性的唯一希望。因为衰退的经济状况不允许政府将税率大幅提高。如果不改革，美国财政的义务性开支（社保和医保）将很快超越可支配开支，成为美国政府的主要支出，预期有关占比将于2019年上升至80％。人口老龄化的加剧，意味着社保、医保的上涨成本将由越来越少的劳动人口承担，美国医疗保障和社会保障体系的财务状况会急剧恶化。其中，医保基金预计将于2017年“弹尽粮绝”；社保基金预计将于2016年入不敷出，2037年“弹尽粮绝”。美国财政将陷入空前的绝望之中。

2009年第四季度以后，奥巴马的医保改革将进入国会攻坚阶段，如果不顺利或者最终通过的妥协版本比预期大打折扣，都或许会激发市场对美国财政恶化的绝望情绪，从而引发美元贬值的失控。

当然，当下弱美元的可控性从目前来看还是可以期待的。

最本质的原因在于现行的国际货币体制未到寿终正寝的时候。当下盛行的“脱钩论”其实是虚妄的。非储备国家之间根本就形成不了真正的贸易平衡。只有储备货币国家，才可以持续维持贸易逆差，因为其在外贸中所需支付的只是本国央行和财政部发行的货币，而非外汇储备。从这个意义上讲，现在中国乃至全球跟美国都在一条绳上，把美元推倒了，世界将一片混乱。

（2009年10月8日）

第三部分

“宽货币”与泡沫

中国“宽货币”终结的内外条件

自2003年以来，中国进入了一个历史上最宽松的货币时期。

尽管期间中国人民银行的货币政策的表述历经了“适度宽松”、“宽松”、“适度从紧”、“从紧”等多次变化，但每年中国人民银行都向市场注入了大额净头寸，2006年是14 500亿元，2007年是4 700亿元，2008年飙升至18 600亿元，2009年更是高达27 500亿元。2010年1~6月份，中国人民银行曾经试图加强从市场回收流动性，通过公开市场操作回收头寸6 100亿元，通过三次提高存款准备金率冻结头寸9 500亿元，对冲掉外汇占款增加额10 903亿元，2010年上半年中国人民银行从市场净回收流动性4 697亿元。但是，2010年5月份随着欧债危机的加剧以及对国内经济所谓“二次探底”的担忧，中国人民银行第三季度在公开市场净投放头寸9 470亿元，再加上2010年6月19日“汇改”重启，外汇占款猛增1万亿元，在整个第三季度，市场投放的净头寸增加了1.9万亿元之巨。货币政策事实上重回了极宽的轨道。

与其说是中国人民银行在向经济中注水，不如说是“被注入”，因为外汇占款成了这个时期绝对的货币供给的“主水泵”，中国人民银行在多数情况下都是被动的。尽管这个时期的中国人民银行可以称做是全球最繁忙的央行之一，央票和存款准备金率频繁操作，却依然无法对冲掉外部涌入的水。宏观严重失衡的矛盾累积和汇率改革的失措，只不过是以外汇占款的形式彰显了出来。

中国的货币超发了多少？争议很大，史上一直就有“中国货币迷失之惑”。因为不断有以往非市场的要素（例如土地）被资本化，注入经济体中。即便如此，我们也可以从简略的指标看看货币之量。

2002~2009年，中国人民银行的资产从5万亿元涨到24万亿元，广义货币从18万亿元涨到68万亿元（超过美国的8.8万亿美元，而中国的国内生产总值只有美国的1/3），银行资产从23万亿元涨到88万亿元，而同期名义国内生产总值只涨了1.83倍。

若广义货币供应量未来两年回归17％的设定增长目标，2012年，中国的广义货币供应量将如预期突破100万亿元人民币大关，广义货币供应量与国内生产总值的比值将达到2.5，美国这一比值只有0.6~0.7，日本只有1。

中国历时已久的“宽货币”何时终结是所有人都关心的问题。

一旦来临，则意味着人民币及人民币资产将向下重估，对于宏观经济来讲，是全局性的信用收缩。

在我看来，“宽货币”终结取决于内外两个条件：

从内部条件看，人民币出现贬值压力，引发资金外流：从外部条件看，美元长期强势确立，过去十几年全球跨境资本流向将逆转，大量资金出现长期持续回流美国的态势。

先看内部条件，人民币何时会出现贬值趋势呢？我以为，只有当以下两类情况发生才行。

一是中国立即放开资本项管制，从某种程度上讲，人民币被高估的同义词是人民币自由兑换。如果现在宣布放开国内居民和企业人民币换成外币去海外投资的限制，将会出现怎样的情景呢？谁会用能买得下伦敦金融城周边高级公寓的价钱去买北京四环的普通商品住宅呢？大家都会作出理性选择。

二是经济主动地有效减速，或者说是去掉实际汇率升值的“势”。因为人民币内在的升值压力本质上是经济的超高速增长，而减速意味着信贷需要严格紧缩，长期利率要上抬以抑制投资冲动，特别是地方政府的财政需求，经济要忍受结构调整的阵痛。

显然，以上两种情况都是短期内可能性很小的政策选项。

尽管通胀压力的累积已经越来越严重，但“宽货币”依然需要维持，这是因为宏观决策者不希望看到资产泡沫刚性破裂。破裂是件很麻烦的事。因为随着人民币资产估值下沉，土地市场将落入谷底，政府平台债务将演变成银行的“幽灵”，从而使得整体信用陷入收缩，而中国银行信贷的90%都是以人民币资产作为抵押而发放的。经济有可能失速而“硬着陆”。

“保增长、调结构、控通胀”是相互矛盾的政策目标，最后总会妥协于“保增长”，政府对平滑短期增长速度的关注似乎大大超过了推进结构改革和经济转型。

“宽货币”的内部终结条件难以产生，未来的终结就只可能看外部条件的变化了。

未来外部世界存在两种可能。

一种可能是因当下的全球汇率战升级而失控，储备货币国家以货币贬值的方式为过度的负债埋单而最终导致货币危机。我们将会看到由于美元贬值所掀起的货币狂潮和世界性的严重通胀，而后，美国会大幅加息以抑制恶性通胀的到来（主要是油价的失控）。

另一种是好的设想。一旦美国的经济再平衡初显曙光，工业再造的战略布局完成，美国的全球领导型经济重新恢复其“重构、创新和再投资”的体制活力，美元就将进入一个持续上涨的阶段。

这两种可能性在短期内都还难以看到端倪。

但只要其中一种可能性到来，中国的泡沫就到了头，届时政府即便想稳也稳不住了。到那时，中国经济遭遇“硬着陆”将难以避免。

因此，中国唯有抱定闯关的决心，加快自身经济增长模式的调整。若以“鸵鸟”政策来维持，中国的宏观稳定将悬系于外部货币条件的变化，这始终是极其危险的。

当下“紧信贷”的宏观调控只是不敢全局紧缩的无奈选择。

既然不敢主动启动“宽货币”的终结条件，就只能通过数量管制和微观（行政）手段来应对宏观问题。

中国经过两年的信贷高速扩张，未来必然会进入一个清理扩张后遗留风险的时期，包括房地产、政府平台贷款和过剩产能等等。信贷增速也会从2009年的33%的高峰逐级压缩至20%以下。中国银监会用资本充足率、动态拨备率、杠杆率和流动性比率四大监管指标织成了一张监管的高压网，剑指国内商业银行粗放式管理模式存在的诸多风险隐患。毋庸置疑，在未来一段时间内，一定是谁扩张，谁难受。

放任“宽货币”，怕刺破泡沫，而通过微观管理（行政手段）处理宏观问题，控制信贷增长而放任资金成本过低，终究不是办法。经济有其自身的规则。

行政手段或能在短期内抑制资产价格，但经济中货币的整体水位还在快速上升，随着货币从楼市中溢出，必将推高物价通胀压力，整体负利率的加深也将导致资产价格的上涨。市场反过来会迫使我们改变长期以来所习惯的市盈率（租金回报率、内部隐含收益率等等），人们的风险承受能力也会被负利率所催升。资产价格的泡沫本质上是人的动物性宣泄。这是金融经济学中资产定价的最基本的道理。股市、楼市会不会降，会降多少，最终还要取决于整体的负利率水平变化。

尽管中国人民银行启动了34个月以来的首次加息，但价格工具的效果需要经过一个传导的过程，关键在于要使得被调控者相信调控者坚决抑制通货膨胀和资产泡沫的意图和决心，然后作出相应的自觉调整，从而使得经济指标达到政策目标。否则，价格工具的效果将难以显现。

政府是否已经抱定了刺破泡沫、经济主动减速的决心？市场是否相信很重要。政府犹豫的时间实在是太长了，全局性紧缩政策的掣肘实在太多，出其不意的一次利息调整恐怕很难使市场相信。

“宽货币和紧信贷”的搭配使得资产泡沫失去了未来“软着陆”的前景，通胀也会越来越严重。在“宽货币”终结的外部条件出现前，“中国式通胀”将不可避免地演变成一种长期压力。

（2010年10月18日）

中国货币扩张的退出

2010年1月，中国人民银行超预期地提升了存款准备金率0.5个点，这被认为是中国货币紧缩的信号。而事实上，中国的货币紧缩从2009年第三季度就开始了。银行拨备的提高、过剩产业的贷款和股市融资被叫停、房地产政策调控的启动等显示，中国式的退出是“薄雾潜行”。

为什么要退呢？

从外部看，美欧的退出可谓遥遥无期。尽管从2009年下半年开始，美联储和欧洲央行的官员们就不断出来喊话，但这无非是临时性地平缓市场高涨的通胀情绪。

关于美元的弱势，此处不再重复。市场看问题其实很直接，就看美国国债孳息的收益率。面对美国长期国债收益率激升，美联储怎么可能轻易放弃对长期证券的收购呢？很多分析师喜欢看美联储的资产负债表规模，没错，美联储是在缩表，但关键要看其长期资产什么时候开始出售，这才是实质性的退出信号。

现在“两房”95%的资金供给全靠美联储，美联储如何能退呢？

长期债券的利率高企，刚有起色的美国成屋销售又要转跌，违约率还要攀升，投资和消费的转弱将导致美国经济比预期更快时间和更大幅度地二次探底。

从经济周期的历史上看，美联储的首次加息平均发生在失业率见顶后的6个月时间。但是太久远的历史比较没有多大意义。最近20年全球化的推进和金融虚拟部分爆炸式增长，使得货币到物价通胀之路越来越长。所以我们看到，1992年失业率见顶20个月后美联储才开始加息，2003年失业率见顶12个月后美联储开始首次加息，近20年来失业率见顶后加息的时滞变得很长。

乐观地看，美国于2010年第一季度失业率见顶，我个人倾向于：只要通胀不失控，美国会长期将实际利率维系在一个零利率（甚至是负利率）状态。未来数年美国再现连续加息周期的概率很小。

在弱美元的预期下，2007年中国生产商存货投资激增的一幕或将重现。这是经济走向过热和通胀自我实现的过程。

从内部看，物价通胀的高度将由“过度货币供应”和“产出缺口”对决。

我无法知道，中国经济中所谓狭义货币供应量的货币通胀效应是否再次灵验。最近10年，中国滞后6个月的狭义货币供应量增速与当期消费者物价指数被发现具有高度的同步性。2009年11月末，狭义货币供应量增速为34.6%，广义货币供应量增速为29.7%，之后6个月的物价会怎样？见仁见智。

但是，我们看得真切的是资产泡沫已起。

产出缺口开始迅速收窄。出口被认为是中国产出缺口的替代观测指标，2009年12月大幅超出预期的强劲进出口数据被认为是触发中国人民银行提前提升准备金率的重要原因。不仅是进出口，工业也反弹至接近20%的高位，外国人最信任的数据—发电量，2009年12月创下30%的同比增幅（经季节因素调整后月环比折年增幅高达50%）。

一旦“产出缺口”被“抹平”，对通胀再无牵制作用，过度的货币供应将导致通胀率快速上升。而目前中国金融系统内存在的过量货币已经达到了历史的峰值，这有可能导致通胀在未来的几个季度内难以控制。实证研究也表明，一旦“产出缺口”转正并超出潜在产出的1%~2%，中国的通胀率将可能达到4%~5%，处于中国人民银行“容忍区间”的上限。

坦率地讲，我一直不信任传统的产出缺口对通胀的压制作用。在全球化高速推进十余年后，现在的产品价值构成中制造部分的附加值占比越来越低，而基础原料和无形资产的高附加值成为主体。以钢铁为例，铁矿砂和焦煤的成本就占到钢价的70%以上。而在基础原料方面基本上是寡头垄断的市场格局。

中国经济现在已经不是讨论“要不要”退出的问题，而是选择何种退出政策路径的问题。

对于任何宏观当局来讲，面临总需求上升和通胀压力时，政策的选择无外乎两个方向：对外升值和对内紧缩。

对于一个重商主义的经济体而言，升值的内在动力何在？

我们的现实利益（就业+社会稳定）都压在这里，而出口部门恰恰在扮演贡献就业的角色。如果短时间内他们没有了生计，中国经济就只剩下重化工了。没有就业，就没有收入，那何来消费呢？显然，汇率调整已经无法将中国带出失衡的泥潭。

既然内在动力缺失，那就看外部压力。危机后的美元进入了风雨飘摇时期。

当下美元的汇率很大程度上是靠人民币的“软钉住”来维持的。全球最大的钉住美元的超级经济体一旦抛弃美元锚，美元的跌势很可能就会加速。 全球资产和商品价格将出现急升，随后将是通胀恶化，泡沫破裂。而中国需要的是经济和就业的稳定，出口恢复能顶住政府投资日益递减的功效。尽管中国跟那些将货币挂钩于美元的国家一样，将为此付出“进口”越来越严重的资产泡沫和物价通胀的代价，但总的来讲双方还是各取所需。

重申一下，人民币汇率是政策变量，不是市场决定的，市场只能猜谜。如果外部压力不强，宏观当局调控路径的选择肯定是先对内紧缩，收货币，看看通胀演化；只有等到压不住的时候，才会有动汇率的考虑。

从对内紧缩来看，中国货币扩张退出的关键在于信贷 。

很多人紧盯着中国人民银行的货币政策，而事实上，中国的货币扩张几乎全靠微观机制（银行加杠杆）完成。2009年中国人民银行的基础货币投放增速刚刚达到两位数，全年多数月份都处于净回笼状态，但是银行却放出了接近10万亿元的信贷，货币乘数反弹致使中国的狭义货币供应量和广义货币供应量创了近十几年的新高。

扩张如此，退出亦如此。

同样的，只要微观机制被严格锁定，如银监会的资本约束和拨备提高，货币流通速度就要下行。2010年的货币扩张肯定会显著下降。当然，从2010年1月份前两周的情况看（传言前两周信贷新增已经突破万亿元），恢复严格的信贷额度管理依然是中国宏观调控最有效的手段。

坊间流传甚广的一个观点是，因为这一次是政府主导的经济刺激，所以政府不会实质性收紧流动性，“所谓10万亿元信贷，一收就可能有5万亿元坏账”。这话对，也不对。

关键是要分析企业自己为预防2010年的紧缩，预留了多少存底。

2009年有一个显著的现象就是企业存款的增加非常惊人，全年有5万亿元的增长，增速高达38%，比各项存款的增速要高8~9个百分点。这证明大量信贷资金并没有被企业支用，没有形成资本形成。另外还有一点，在城镇固定资产投资的资金来源中，来自信贷的资金规模比银行贷款统计中的中长期贷款规模要低出许多，达1.6万亿~1.7万亿元。但是在正常年份中，这两者的规模是相差无几的。这是2009年一个非常奇特的现象，只能说明，有大量资金没有被企业使用，没有变成固定资产投资的完成额。因此，即使2010年信贷紧一点，规模在7万亿元以下，也不会造成4万亿元投资项目的“烂尾工程”。

既然调控的核心是信贷，我判断，中国人民银行会以最常规的流动性管理组合应对：逐渐抬升货币市场利率+提高存款准备金率或差别准备金率+定向央票，以此约束银行的信贷扩张能力。

中国人民银行的谨慎主要是基于货币政策效率不佳。

如果被调控的主体不在资金运用的边界上（超额准备金率在3%以上，主要银行贷存比降到60%），数量工具的效果将显得相对有限。

如果经济体中融资主体对利率缺乏相应的敏感性，除非非对称加息（只加存款利息率），否则利息调整可能会导致更加严重的错配。因为利息调整是对于全社会经济利益的重新分配，经济体中的弱势群体（私人资本和中小企业）每次都是受损的对象。

尽管我认为加息不会作为宏观当局主要的调控政策来考虑，但或许会有避免实际负利率的跟踪加息。

如果2010年上半年严格执行信贷从紧，如果美元不出现失控和大宗商品价格的超涨，2010年消费者物价指数将呈现前高后低，新涨价因素由总需求决定，我们预测在2%。而全年翘尾价格因素的高点将出现在6月和7月，幅度达到2.3%，考虑到新涨价因素的月度波动，2010全年月度消费者物价指数高点或不会突破4%。

如果物价前瞻性变化趋势如此，2010年上半年或会出现一次加息，但连续加息的周期难现。

（根据2010年1月在瑞银年会上的演讲整理）

看不出泡沫“软着陆”的前景

继2010年1月中国人民银行对信贷投放过快的个别银行实施惩罚性的差别化存款准备金率之后，2010年10月12日，中国人民银行再度上调中国工商银行、中国银行、中国建设银行、中国农业银行、招商银行、民生银行的存款准备金率0.5个百分点，期限为2个月，缴款日定在该周内。据初步估算，预计此次上调存款准备金率或冻结资金1 680亿元左右。

但我们大可不必以此判断中国货币宽紧的信号。

由于结构性改革的迟缓和汇率改革的失措，自2003年以来，中国经济一直是被动注入货币。中国人民银行何曾有过自主的时候？只是扮演清道夫的角色而已。外汇占款是货币供给的“主水泵”。毫无疑问，这一次动准备金的缘由无非是外汇占款又显快增之势。

同2007年第四季度中国人民银行对外宣示要加快渐进升值步伐一样，人民币自2010年6月19日重启升值之路后，10月11日人民币兑美元中间价为6.6732，创下了2005年汇改新高；此间，外汇占款经过两个月的低迷走势之后，8月份外汇占款再度冲高，当月新增2 430亿元，超出当月外贸顺差及外商直接投资新增之和近580亿元， 9月份外汇占款有望突破3 000亿元。

中国的货币政策和信贷政策从来就是分割的。

过去中国人民银行一直在操作货币的数量调控，并且多是被动式的，在公开市场操作（央票）和存款准备金率之间来回权衡，以对冲掉外汇占款的不断增加。

由于管制利差，价格手段对于商业银行约束有限，所以信贷调控事实上被与货币政策隔离开来，在多数情况下，都是通过下达具体的信贷额度和信贷增速，单独进行约束。

虽然，存款准备金率对于银行信贷扩张有约束，但必须在边界上时才能起作用。当商业银行资金总是闲余时，准备金率效果也只体现在银行间体内资金价格的波动。

分析师们总在评估货币政策紧和松。而银行体内与体外往往呈现冰火两重天。一方面实体经济的借贷利率不断上升（上浮部分），显示信贷在收紧；而另一方面在银行间市场，公债到期收益率被汹涌的闲余银行流动性压得不断走低。

中国经济虚拟部分的价格（资产价格）主要由银行间体内的利率所决定，而非实体信贷的利率所决定。

未来很长一段时间，中国将呈现“宽货币、紧信贷”的搭配。

选择“宽货币”，是因为宏观决策者不希望看到资产泡沫的刚性破裂。破裂是个很麻烦的事。因为随着人民币资产估值下跌，土地市场将落入谷底，政府平台债务将演变成银行的“幽灵”，从而使得整个银行信贷陷入收缩，因为中国银行信贷的90%是以人民币资产作为抵押而发放的。经济有可能失速而“硬着陆”。

未来“宽货币”、低储蓄利息率是大概率的事情。

连续强力度的行政手段或许可以把楼价打压下去，不许买第二套、第三套房，但这样的行政成本很高。目前的手段虽能够提高住房作为投资品的内部隐含收益率，或使得楼价回归，但依然是属于微观手段管理宏观的范畴，而全局性的中长期利率低企无法改变。这是动态调整的过程，一相情愿只能是“刻舟求剑”。

货币从楼市溢出必将推高物价通胀压力，整体负利率的加深也将导致资产价格的上涨。市场反过来会迫使我们改变长期以来所习惯的市盈率（租金回报率、内部隐含收益率等等），股市、楼市会不会降，会降多少，最终还要取决于整体的负利率水平变化。

中国地方政府的土地财政体制性痼疾决定着中央银行货币政策的取向，使得“宽货币”状况得以长期保持。

当下，中国通货膨胀的深化是无可避免的。为了防止通胀失控，将利率提高至通胀率之上的水平是必要的，即维持积极的真实利率。这是在接下来几年中，中国能保持宏观稳定的唯一方法。否则，当外部货币条件突然发生变化时，中国经济遭遇“硬着陆”将不可避免。

把中国的宏观稳定悬系于外部条件是一件极其危险的事。我依然看不出中国式泡沫“软着陆”的前景。

（2010年10月13日）

重读朱总理离任时的经济嘱托

2002年年底，朱镕基总理离任前重提“恐高症”，强调在大好形势下一定要看到问题，不要被冲昏头脑。“我预料（国内生产总值）全年会超过8％—我不希望超过8％，这个形势太好了，我有恐高症，我就是怕太高了，太高将来怎么办？你能维持8％吗？或甚至于更高。”他认为，楼市经济是靠不住的。“现在投资的增长60％靠房地产，房地产的推动能力很大，建筑材料工业、钢铁工业都上去了，但将来如果没有这样的拉动力怎么办？难以为继啊！”他又说，“我也不是说问题很大，我就是说，某些城市—我没说全部城市，它的房地产有一点热，不是‘过热’，是有一点热，现在就应引起注意”；“我们要更加着力培养人民群众的购买力，特别是农民的购买力，才能拉动这个生产，而不是单纯靠投资”；“这个房地产，特别是高级房地产，尤其是在大城市的高档房地产能不能保证卖掉呢？你不能把这个风险都加在银行身上，我只是提出一个预测，也不是警告，要小心一点”。

学者们常用房价收入比和租金回报率衡量不合理的中国房价，在体制下却是理性选择的结果。

从供给面上看，地方政府垄断土地供给为房价提供助涨的引擎。于是体制下，中国地产商就不再是简单生产企业，而是土地银行，其获利模式是靠经营大量土地储备并从土地未来升值中获利。只要银根不紧，地产商几乎没有任何压力，拿地和开发的钱几乎可以全部来自信贷。更关键的是，地方政府与开发商高度的利益同向，打死了开发商，政府的收入从何而来？地方政府会自觉地控制供给为开发商保值。出了那么多“地王”，地产商却不用担心有一天“面粉比面包贵”而最后砸在自己手里，因为政府会主动和他们协商，以保持最大的共同利益。比如容积率，给他们提升个百分之几十，可以给他们加楼高，甚至修改规划等等，办法多得很。所以，“痛痛快快地拿地，有节制地开发”是中国房地产业稳赚不赔的金科玉律。

从需求面看，城市化和工业化加速阶段所蕴涵的刚性需求，货币超发所导致的通胀恐慌逼着房屋完全脱离消费属性，而沦为跟黄金一样的天然保值品。黄金没有使用价值，而中国房价可以不必看租金回报率。

其实，更关键是信贷条件的放松。如果银行系统愿意为未来负债和资产质量恶化承受更多的责任，中国超级大的人口基数足以将没有支付能力的需求变成现实需求，并能释放很多年。当然中国金融部门技术低下会制约其杠杆放大能力，但人口基数实在巨大。尽管不能像美国人那样搞花样翻新的各种次贷创新，但中国人倾三个家庭之力足以攒齐一份房贷的首付。

在中国，银行的房贷几乎很少顾及借贷人的第一还款来源和能力。最近我看到一位台湾作者写的书，她在德国大学当研究员，有一份不算微薄的薪水，想贷款置业，却不被银行通过，因为她得证明在未来还贷的10年、15年或20年期间持续有固定收入—那就是得有持久的工作合约才行。这在中国有可能吗？

尽管最近政府调控房地产的“稻草”密集地扔出，但仍然不能就此排除中国房价是否还会进入一次飙涨阶段，因为中国经济中本能的极强的投资和信贷的“动物精神”仍在。

房价下跌趋势形成在中短期还难以奢望，除非取消期房预售和迅速开启物业税，决心准备好了吗？2009年卖了4.4万亿元人民币的房子，回笼的资金足够地产商撑过一年半载。面对不确定的未来，开发商也会调整策略，尽可能控制新开工量和延长建设期。现金若过快变成资本形成，一旦形势有变，那将是“下油锅”的感觉。2007年和2008年盲目开工所形成高库存的教训，我相信多数开发商还是心有余悸。如果不是危机及时到来，恐怕当下的地产商要倒掉大半。

而未来两三年中，银根已经难以实质性紧起来了。这一轮政府投资主导的经济刺激，注定明后年内货币供给和信贷都会维持一个高水平。只要整体银根宽松，地产商不愁拿不到钱，没有必要再倾销。

尽管有很多理由支持中国的房价跌不下来，但从长期看，任何国家都不可能抗拒未来人口和社会结构变化的客观规律—老龄化。当一个国家的家庭财富主要由房产构成时，当“90后”的中国富裕家庭都拥有（或继承）三套以上的房产时，谁来维持这个国家的家庭财富不贬值？靠那些想进城的农民工吗？这的确是一个值得思考的问题。

（2010年1月21日）

中国的资产泡沫向纵深挺进

中国人民银行在2010年年初的会议可能是让经济学家失望的。

他们强调提高金融支持经济发展的可持续性，维护金融体系健康稳定运行。从中国人民银行报告解读出的信息表明，他们更担心的是经济复苏出现反复，他们要防止是所谓的经济的二次探底。

基于这样的基调，近期不应再对用货币紧缩抑制地产投机抱太大的希望，市场却为此注入了兴奋剂。京沪的楼市再现恐慌性买盘放量，一线城市的房价出现快升。

全社会固定资产投资信心将会因为高房价而得以维持，国家新批准了数条高速铁路工程，大中城市轨道交通建设热情正达到无以复加的地步，江苏一下子要建11条城铁，重庆提出万亿元投资规划，而湖北高达12万亿元的投资规划更是堪称宏伟。

中国的资产泡沫开始向纵深挺进。

市场预期中国人民银行会越来越朝着他们所期望的方向前进—人民币兑美元的名义汇率升值。

普适的理论是建立在以下这一平衡式的基础上的：

实际汇率的升值=名义汇率的调整+通胀的内外差异。这里所说的是真实的通胀水平，当然也包括更广泛的资产泡沫。

从理论上讲，一国实际汇率的上升，要么通过名义汇率的升值来做平等式，如果没有从名义汇率上反映出来，它必定会表现为国内通胀的上升。而国内的非贸易部门，比如房地产或者服务业价格的大幅上涨则是这种通胀表现的常态。这便是国际经济学著名的“巴拉萨—萨缪尔森效应”。

当下的中国正处于资产泡沫的水深火热之中。

回归以上的平衡式，未来政策就有了两个可能的选项。

一是通过名义汇率调整（更准确地讲就是人民币兑美元的升值）来给国内的资产泡沫降温。

二是处理平衡式的左边，去掉实际汇率升值的“势”，通俗地讲，就是经济减速。

这是自然的理论推演。

减速意味着信贷需要严格紧缩，长期利率要上升以抑制投资的冲动，经济要忍受结构调整的阵痛。对于习惯了以“保增长”作为首要目标的政策决策者来说，对于经济下滑的关注似乎大大超过了推进结构改革和经济转型。“中国必须要保持相对高的增长速度才能保证就业的增长”，经常被用做拒绝经济减速的理由。

所有的迹象表明，政策选项一迟早会被抬出来的，但理论上的名义汇率和通胀之间的“跷跷板”效应却未必能如愿。我们更愿意相信这一政策目标的反面：资产泡沫的进一步升级而至最终破裂。

“巴萨”的“跷跷板”效应能否见效，取决于当名义汇率升值以后，该经济体的既有结构是否足以支持贸易部门的资源如愿地向非贸易部门转移。

而当下市场配置资源的机制在中国是缺失的。金融、主体运输、电信、电力等，受到“垄断”力量的控制，私人资本无法涉足或集聚。实际情况可能还远不止于此，当下国有部门依托着“反危机”政策所凝聚的“要素资源和资本的空前优势”，大肆进入第二产业中攻城略地。

可以想见，贸易部门因汇率升值而挤出来的资金，将会只有两个去向：一是短时间内大量涌入虚拟，资产泡沫再进一步做大；二是向外走，这取决于外部经济和资产价格吸引力的增强以及挣脱资本管制的成本大小。不管怎样，最终结果都是一样—泡沫的破灭。

破灭的道路有两条，一是现在就破灭，二是在破灭之前继续疯狂一把。选择现在回归理性（经济主动地减速），我们将会看到比现实更为美好的未来，再疯狂一把，我们的代价将是10年以上的衰退。

对于市场上那些嗜血如命的境内外投资银行和金融资本大鳄来说，他们非常渴望在中国“如火如荼”的资产泡沫上再淋上一瓢“汇率升值”的油，然后从“疲惫”的中国经济身上榨干最后一点精华再离开。

（2010年4月7日）

灰色收入与中国房地产泡沫

中国的灰色收入与房地产被关联在了一起。

根据世界银行的最新报告，在美国，5%的人口掌握了60%的财富。而中国则是1%的家庭掌握了全国41.4%的财富，财富集中度远超美国，成为全球两极分化最严重的国家之一。

电力、电信、石油、金融、保险、水电气供应、烟草等国有行业的职工人数不到全国职工总人数的8%，但工资和工资外收入总额却相当于全国职工工资总额的55%；平均工资是其他行业职工的2~3倍，如果加上工资外收入和职工福利待遇上的差异，实际差距可能更大。

中国改革基金会国民经济研究所副所长王小鲁教授关于灰色收入的调查报告认为，城镇居民收入中没有被统计到的收入估计高达5.4万亿元，遗漏主要发生在占城镇居民家庭10%的高收入户，占全部遗漏收入的3/4。

无独有偶，瑞士信贷近日发表的一份研究报告显示，中国富裕家庭至少有9.3万亿元收入没有向官方申报，这些收入绝大部分是“灰色收入”，并没有体现在官方发布的统计数据里。报告中说，80%的灰色收入都集中在最富有的一部分人手里。

如果我国的财富分配状况果真如此，那么中国房地产泡沫问题就非常清晰了。

按国家统计局的人均可支配收入数据计算，我国城镇居民的房价收入比一直在10倍左右，住房市场却持续火爆，这始终是国内外研究者面对的一个不解之谜。2009年，全国新房成交额为4.4万亿元，加上二手房的交易，整个房地产市场的交易额高达6万亿元人民币。如果按统计收入计算，扣除贷款，这一数据已远远超过了城镇的10%最高收入户的全部收入总额。这是一个无法用统计数据解释的现象。

灰色收入的调查可以在很大程度上解释为什么中国房地产价格能够持续多年保持高速上涨。

我们试想：如果在中国5亿城镇人口中，4%的家庭占有了60%以上的财富，假使房产资源完全供需平衡，也不能实行完全市场化经营。按照“价高者得”的原则，4%的家庭购入50%的房产，其余96%的家庭抢购剩余50%的房产，就会造成46%的房产供需缺口，房价还不涨到天上？所以，某些人一直强调的所谓按供求规律办事，不过是对经济学一窍不通的牙牙学语。

如此，当下中国住房的空置率高企，我们也就不足为怪了。

正是因为所谓的市场化机制，导致中国房地产市场的价格畸形，并引发了严重的社会矛盾，而这种矛盾已经到了不可调和的地步。造成房价畸形的根本原因，来自于既有的经济体制所导致的财富分配过度倾斜（灰色收入的来源主要是钱权交易、公共投资与腐败、土地收益的分配、其他垄断收益的分配等）。如果我们不解决中国财富占有的“原罪”问题，就应该去掉住宅市场化规则（向德国模式看齐）—从这个角度看，中国的住房商品化制度事实上已经走入了死胡同。

与高房价并生的必然是高物价。但比通胀更揪心的是，财富分配越是两极分化，整个社会的有效需求越是萎缩。作为社会核心竞争力重要组成部分的加工制造、外贸出口等行业衰退，实体产业资金大量向楼市的转移和集中，更多地体现出企业及个人的资产避险意图。但是此类资金大量进入楼市，到底能否真正避险呢？“一业兴旺百业衰”能持续多久呢？最终这一行业也会被彻底颠覆。

故此，当下中国政府可能已经别无选择，房地产调控必须加大力度而且要坚持到底。

（2010年8月29日）

中国房地产泡沫如何了结？

环顾全球世界各国的房地产市场，粗略划分，无非是市场化和非市场化两类。市场化意味着房地产是作为投资导向的，房地产既是自住消费品又是投资品，市场化程度与政府介入的程度决定了投资品属性的强弱。而非市场化则意味着房地产以居住为导向，限制投资和炒卖。

限制房地产的投资品属性也很简单，无非是去市场化。如通过政府介入，用税收、行政手段增加其市场交易的摩擦成本，降低其流动性；或设立严苛的市场准入，直接限制进入这个市场的参与者；或政府大量供给非交易性房产（廉租房、其他公屋等）。

比如德国，从1977年至今，德国房价平均只上升60%，同期人均收入则上升三倍，即德国房价平均每年只上涨1%。

一、德国每年有25万套新公寓完工，是拥有最详尽建屋规划的国家之一。

二、德国实行“先存后贷”合同储蓄计划，即买楼者先存入楼价50%才获贷款，固定利率年期平均11.5年，即如果你决定买楼，可以先存款，直到存款相当于楼价50%时便可买楼；存款是固定利率，贷款亦是固定利率，没有变化。

三、只有42%的家庭拥有自住物业，其余58%租楼（年轻人77%租楼），由于供应充足，楼价平均每年只升1%，置业只作为自住，不能博资产升值。

四、可以“自建房”及“合作建房”，即一批人加起来向政府买地自行兴建，完成后“分楼”，又或一幢大厦业主合作将它重建然后“分楼”。地产商所定楼价如超出“合理房价的20%”便构成违法行为，可告上法庭，不但会被罚款，而且还要负刑事责任。

五、对于物业交易，政府抽1%~1.5%的不动产税、3.5%的交易税；如有利润则抽15%的赢利税，租金收入抽25%的利得税，房屋管理、维修费用由业主负责。

德国的例子显示解决中国房地产泡沫问题，其实首先在于模式的确立：是以投资品为导向，还是要以消费品为导向？

如果国家已经确立了普通居民住房的消费品导向，一方面要加快保障性住房供给，另一方面要出台严苛的交易所得累进税（根据交易套数、交易频率），增加市场摩擦成本，让那些持有大量房产的投资和投机者赚不到钱。这样，在资金的时间成本压力下，房价会慢慢往下降。

如果中国依然要坚持市场化的模式，房地产作为相当的投资品属性而存在，那其决定因素其实最终就是利率，跟任何资产价值决定没有区别。

按哈耶克的说法，任何资产泡沫的内涵其实都非常简单，过度的货币和信贷扩张之后，企业和家庭对于长期利率的预期极低，甚至是负利率，只有投资一些在遥远的未来才有回报的项目，才能求得心灵的安慰。

所以，抑制泡沫唯有大幅抬升长期利率的预期。除此，别无他法。

当然很多人会说中国存在各种体制性痼疾，以此解释当下中国高房价存在的客观性，但其实是土地财政的体制性痼疾决定着中国中央银行货币政策的取向。

中国的地方政府经过多年高歌猛进的投资冲动，早已债台高筑。2010年很可能迈上10万亿元的平台，每加息一个点，地方政府每年将为此多付出1 000亿元人民币的利息。房地产价格的波动将使得这些负债立刻化身为银行的“幽灵”，在没有把握处理的情况下，只能捂住。银行也希望拖延更多时间，将储户的利息率压制在低位，为未来可能的坏账潮多准备一些弹药。

宏观决策者心里仍冀望于无痛疗法，既不想升值也不想加息，不愿全面收紧货币解决泡沫问题。他们希望用微观手段来管理宏观问题，但这不符合经济分析的常识和结论。经济中的高水位降不下来，房价怎么可能降呢？

当下要稳住房价，对于政府来讲可能并非是什么难事，无非是当房价出现下跌时，再次控制土地供给，放松货币供给。如此，中国的房地产泡沫之路漫漫其修远兮。

但谁又能保证在更长的时间内，这些被捂住的幽灵不会进一步演变成更加难以对付的魔鬼呢？

（2010年10月15日）

第四部分

地方政府融资平台的“幽灵”

清理地方政府融资平台债务的宏观成本

国务院已经下了专文，要彻底清理地方政府的平台债务，可见兹事体大。

截至2009年年末，中国人民银行口径所统计的地方政府融资平台贷款余额为7.38万亿元人民币。其中2009年新增投放3.05万亿元，按照正常基础设施项目的建设进度，2010年货款余额或会上升10万亿元，2011年或有可能达到12万亿元，这是预期之内的。

当未来经济遇到波动时，平台项目正常偿付肯定会遇到比较大的困难。因为根据我们对全国110个城市平台债务的调查，只有约10 %的项目可以完全靠项目现金流作为第一还款来源，而90%左右的贷款或多或少都需要土地开发权、地方政府财政安排等第二还款来源作为支持。

即便如此，我仍然认为，未来中国银行体系不会出现不良贷款飙升的结果。因为，现行体制下，政府肯定是要保银行的。既然银行不承担偿付风险，处置不良项目的成本谁来承担？经济中只有四个部门：政府、企业、住户和金融部门，这就是我们要讲的“宏观成本”—真正的风险所在。

因为政府有征税权、铸币权，所以不需要也不会去承担最后的成本。那只有住户部门来承担。

住户部门承担成本的方式无非三种。

一是平台债权私有化，这是一种风险对冲的安排。中国人民银行前不久号召要积极推进平台贷款的证券化，把集聚于中国银行体系的宏观风险社会化，一直是货币当局梦寐以求的事情。美国发生的事告诉我们，如果不控制杠杆率，分散和转移风险反倒会成了扩散和放大风险。

二是要长时间保持低储蓄利息率，银行部门可维系长时间的利差。这相当于住户部门实质性给银行部门注资，如此，银行至少能够为未来可能的坏账率上升争取时间和储备应对的弹药，同时低利率也会降低平台的真实债务。

三是变现其他政府资产（将政府企业股权、项目收益权等注入平台）以偿付平台贷款，而这些政府资产本就应该属于全民财富。从经济学意义上讲，这意味着住户部门福利受损，因为未来给私人部门的减税空间减少，住户部门会变相高成本地消费这些平台提供的所谓公共品。有经济学家经常讲，“我们是在做好事，我们不是在做投资，我们是在做未来的公共消费”。只不过这种消费多少有些强迫和高成本。比如，京津高铁一年得亏好几亿元；再比如，我们会花数百亿元在某两个大城市之间再修一条高铁，为的是节省十几分钟的行程。

未来经济增速和楼市决定正常偿付的风险

地方融资平台上的7.38 万亿元债务，若按照70%的抵押率，意味着作为银行贷款抵押的土地的价值高达10.5万亿元（假定土地估值准确），这一金额是过去5年（2005~2009年） 土地出让净收益（若收地补偿金占土地出让收入平均按15%左右）的4.4倍。

另一种方式表达，以2009 年的土地出让收入来偿还这7.38万亿元债务，需要6.15年时间；以2008 年的土地出让收入来偿还，需要14.76年时间。而且，这还不包括债务利息和未来两年平台余额要达到自然增长的峰值。

以上估算同时假定未来的土地出让收入将用于偿还当前债务。换句话说，将不会有多余的资金用于基础设施建设。当然这是不现实的，如此怎么获得继续推进城市化所需的资金呢？

眼前现实的压力在于利息偿付。以2009年年末余额7.38万亿元债务的平均融资利率为6%计算，2010年地方融资平台需要偿还的利息金额大约为4 500亿元。以2010年年末余额10万亿元债务的平均融资利率为6%计算，2011年地方融资平台需要偿还的利息金额大约为6 000亿元，2012年则将高达7 200亿元。

考虑到很多项目在相当长的一段时间里不会产生任何资金收益，很多地方融资平台只能依靠已获贷款或新的贷款（如果银行愿意继续贷的话）来支付利息。还有一个选择，当然是卖地筹资。

宏观上看，这只是一个“以时间换空间”的游戏：现在来看，可能一个城市里并没有达到规模经济的人口，但是却已经开始修建地铁；没有多少住宅小区，却开始修建广场公园等基础配套设施。这一切取决于中国经济的发展速度，即未来中国如果仍将以过去的速度继续增长，地方政府未来将获得预期的税收和土地出让收入，可能现在看来不太挣钱的项目以后能够逐渐挣钱，并且挣得越来越多。现在看起来不合理的投资未来会变得合理。

但是，假如土地出让收入回落，或者市场低迷，地方政府仍需维持当前的支出水平，这个游戏将不会有圆满的结局。

地域的不均衡、政府级别的差异将会放大这种风险。根据我们的调查，沿海省份获得平台贷款58%，却获得土地出让收入的70%；内地获得平台贷款42%，却只获得土地出让收入的不到30%。

2009年大量新上的平台多为县区平台，地方政府行政级别越低，其持有的土地价值就越低，那么2010年以后他们在偿付债务本息方面的困难就越大。

光鲜的政府资产负债表背后

因为正常偿付会遇到困难，所以大家现在才会坐下来谈未来债务清算，以求从资产负债表中获得安慰，为的就是要证明平台债务在未来不会是一件大事。

尽管和深陷债务重围的西方政府相比，中国政府的资产负债表一直比较光鲜，但我们相信政府已经“囊中羞涩”。

简单盘算了一下中国政府的负债率，来自以下六项：

一、国债：2009 年年末6.47 万亿元人民币；

二、外债：3 868亿美元，2.7万亿元人民币；

三、地方政府融资平台债务：2009 年7.38 万亿元人民币；

四、城投债券及中央代发债券：5 000亿元人民币；

五、铁路债券：8 680亿元人民币；

六、或有负债：过去的不良资产3.6 万亿元人民币（散布在中国人民银行、国有商业银行等资产方的挂账，如中国人民银行资产方对其他金融机构债权高达1.15万亿元；散落在四大国有商业银行资产方所持有的资产管理公司债券8 000亿元，这些都是早已散失流动性的挂账）。

养老金改革的转型成本保守估计为3万亿元人民币（不包括医疗、公积金空账），关于这方面的数据，政府一直讳莫如深。目前能查到的可以依据的数字是，劳动和社会保障部前任部长郑斯林同志2004年曾披露，全国各省合计的养老金收支缺口约为2.5万亿元。

国立高校负债达2 000亿元人民币，这些负债都是以地方政府的名义借的。

负债总计：25万亿人民币，政府负债率75.5%（若以2009年国内生产总值作为分母），未来两年会上升至80%以上。

好在政府资产方还有国库存款、各类型土地、股权高达35万亿元人民币的政府资产，这使得中国的政府资产负债还比较健康。

但做宏观分析的人，喜欢结构性地看问题，喜欢看资产负债表背后的故事。

西方的高负债对应的是高福利，通俗地讲，就是政府通过经常性支出将财富送到老百姓的口袋里，这是正常政府的公共职能。而中国政府的高负债对应的是高资本形成，政府将负债都做了投资。

两张高负债却不同的表背后对应的是两类不同的经济模式：消费型和生产型。当我们今天对西方深陷高福利的困境而忧心忡忡时，事实上也大有人不看好中国貌似强健的政府资产负债表。

对于任何高负债的政府，未来要平衡财政必然要面对紧缩开支、加税和通货膨胀（事实上是对民众征铸币税）。

即便我们还可以用政府资产变现来补政府负债的损失窟窿，但这意味着住户部门福利损失，意味着财富继续从家庭流向政府及国有部门，因为政府资产是可通过减税和转移支付等方式成为家庭财富的一部分。

高昂的宏观成本

总之，从银行角度看，平台的债权肯定是可以保全的，这一点我们深信不疑；但从宏观角度看，2009年平台债务激增所产生的宏观成本却极其高昂。

要实现中国经济的可持续增长，目前必须降低对出口和投资的过度依赖，而唯一的方式就是提高家庭消费在国内生产总值中所占的比例。

但如果中国的家庭部门未来需要以低收入增长和低储蓄利息率为政府的负债继续埋单，经济转型的希望在哪里？经济再平衡的希望又在哪里？

今天，中国的银行股估值已经进入了历史上最低的区间，10倍以下的市盈率仍可能存在风险。

这种状况已经持续了很长时间。难道都归咎于市场的失灵吗？在我看来，银行股的低估值可能未必是市场错误，未必是对未来银行坏账激增的过度反应，它或许反映了世界对于中国经济转型的失望情绪。

有外电文章认为，“后危机时代”刚刚开始，希腊就上演了人间悲喜剧，而曾经拯救世界的中国却成了世界的悬疑剧。

“后危机时代”的确有太多太多的事情值得我们深思。

（2010年7月1日）

地方政府融资平台大调查（2010）

从2005年起，中国社会科学院金融研究所在有关部门的支持和协助下开始启动中国城市/地区金融生态环境评价的专题研究项目，并于2005年、2007年和2009年三次发布中国城市/地区金融生态评价报告。这项专题研究的目标旨在通过对地区金融生态环境的深入分析和评价，跟踪监测各地区金融生态环境的变化趋势及其主要影响因素，以便能够更好地帮助各级政府部门从法治环境、行政监管、金融发展、诚信体系建设等各个层面改善本地区的金融生态环境，从而促进地区经济和金融的协调与可持续发展。

许多因素都可能对地区金融生态环境造成影响。在2005年首次发布的中国城市/地区金融生态评价报告当中，我们提出了评价城市/地区金融生态环境的九项因素，分别是：经济基础、企业诚信、金融发展、法治环境、社会诚信文化、社会中介发展、社会保障程度、政府公共服务和金融部门独立性。2007年发布的地区金融生态评价报告在前期研究基础上，根据这九项因素之间的内在联系进行了进一步整合，围绕转轨经济中政府主导经济发展的典型特征提出了评价地区金融生态环境的四个指标，分别是：地方政府治理、地区经济基础、地区金融发展以及金融信用的制度基础和基础设施（包括法治环境、诚信文化和中介组织的发展状况）。鉴于当前国民经济运行具有很强的政府主导色彩，在所有这些可能对地区金融生态环境产生影响的不同因素中，地方政府的行为无疑是最关键同时又最具有不确定性的一项因素。地方政府的行为对于构建良好的地区金融生态环境、防范和化解地区金融风险，具有决定性的影响。因此，探讨和分析地方政府行为的内在机理始终是评价地区金融生态环境状况的一个关键环节。

此次发布的@[《地方政府债务治理与区域金融生态环境建设—中国地区金融生态评价报告（2010）》[7]是中国城市/地区金融生态环境评价研究项目的第四份专题研究报告。本报告专注于探讨如何通过区域金融生态环境建设促进地方政府债务治理的问题。从地区金融生态环境评价角度看，随着金融机构内部控制和风险管理逐步强化，地方政府已经很难再对金融资源配置进行直接干预；金融资源受地区金融风险差异影响从高风险地区向低风险地区集聚的趋势将形成一种市场推动力，促使各地区为吸引金融资源而改进金融生态环境，从而实现金融市场与地方政府之间的良性互动。但是在当前地方政府能够完全主导区域经济运行的体制环境下，金融机构很难防范地方政府层出不穷的隐形干预。当前地方融资平台贷款激增的事实表明，试图通过单纯的商业银行内部体系改革来达到遏制地方政府过度举债行为的目标是一项非常艰巨的任务。地方政府能够通过组建各种名目的融资平台公司，以市场化的形式轻而易举地越过商业银行及其监管机构设置的各种信贷准入门槛。

当前因地方融资平台债务激增所导致的地方政府债务风险也反映出现有的公共资本投融资体制存在的缺陷。地方融资平台债务激增主要是对地方政府城市公共基础设施建设的投资失控所致。城镇化是中国经济社会中长期发展战略的一个重要方面。中国许多地方都面临城镇化所要求的公共基础设施建设资金短缺的压力。从公共财政角度看，由于公共基础设施建设项目资金的期限结构特征以及成本收益的代际分布原因，对公共基础设施建设的资本预算有必要寻求外部融资支持。在现有的公共资本投融资体制下，地方政府对公共基础设施建设的融资需求难以得到合理满足；当前地方融资平台债务激增的事实则表明，由于缺乏审慎的公共资本投资计划和严格的资本预算约束，地方政府将试图随时把握机会利用所有可能的举债资源开启尽可能多的投资项目。而通过地方融资平台举债导致的地方政府债务隐形化趋势则使得监管当局对于地方政府债务风险的监控变得更为困难。如果缺乏有效的债务治理机制，地方政府债务急剧膨胀可能引发严重的财政风险和金融风险。我们认为，解决问题的出路在于，促进地方政府职能的根本性转变，围绕公共财政建设和服务型政府建设的体制改革目标，重点推进各级地方政府预算及其执行情况的公开透明；具体来讲，应该通过强化资本预算约束控制公共资本的投资进程，通过发展市政债券市场促进地方债务的显性化和地方财政的透明化，同时通过地区金融生态评价与市政债券信用评级规范地方政府的融资行为。

以下即是该报告的内容，分为五个主题。

地方融资平台信贷规模激增凸显地方政府债务风险

地方政府债务并不是一个新问题。2004年3月，国务院发展研究中心一个关于地方政府债务研究的课题组估计，此前全国地方政府债务规模至少在1万亿元以上，并指出“中国地方政府债务风险实际上已经超过金融风险，成为威胁中国经济安全与社会稳定的‘头号杀手’”。因为当时正值全国“两会”召开前后，地方政府债务风险问题一时间受到全社会高度关注。2006年，财政部一份关于中国城市负债问题的调研报告估计，2004年全国地级及以上城市的负债总额约为10 800亿~12 000亿元，同时预计“十一五”期间城市债务还将继续快速增长。但是在此后的几年间，地方政府债务这个一度被称为“威胁中国经济安全与社会稳定的‘头号杀手’”似乎已经变得无关紧要，甚至逐渐淡出了各界关注的视线。

变化似乎发生在一夜之间。自2009年下半年以来，随着地方政府融资平台贷款激增问题的逐步暴露，有关地方政府债务风险的问题在时隔几年之后再次引起了社会各界的高度关注。在地方政府融资平台债务问题暴露之初，由于缺乏可靠的数据信息，各界对地方融资平台的债务规模没有一个准确的估计，因而诸多测算结果相互之间存在较大差异也就不足为奇。不少国际投资银行机构和一些海外观察家也都根据各自掌握的信息对地方融资平台的债务规模进行了估测。但其中有一些各界广泛关注和引用的估计结果在很大程度上夸大了真实情况，从而使得对现阶段地方政府债务风险的评估，在一定程度上转向对最近一轮经济刺激政策的效果和经济回升质量的评价，甚至转向对中国经济中长期发展前景的评判。2010年年初以来国际市场兴起的一些看空中国经济的言论，大抵与此有关。从我们了解的情况来看，地方政府的债务问题并没有像少数海外观察家描述的那么糟糕；尽管如此，当前地方融资平台贷款确实蕴涵一定的偿付风险，并且现阶段面临的问题要比2004年前后的情形更为严峻。

地方政府融资平台是指由地方政府及其相关部门或机构通过财政拨款或者注入土地、股权等资产发起设立、承担政府投资项目融资功能并拥有独立法人资格的经济实体，包括建设投资公司、投资开发公司、国有资产运营公司等各类综合性投资公司，以及交通投资公司等行业性投资公司。地方融资平台公司是地方政府为满足对外融资需求采取的创新举措。按照《中华人民共和国预算法》第28条的规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”这意味着地方政府通常不存在可进行市场化融资的合法体制通道。在现实的资金需求压力下，地方政府采取的变通手段是通过划拨土地、股权、规费等资产，再辅以直接或者间接形式的政府担保，迅速组建一个资产状况能够达到融资准入门槛的企业作为融资平台，借以绕开现行的体制与政策障碍，承接外部融通资金，进而实现将资金用于市政建设或公用事业等基础设施项目建设的目标。

自2009年下半年以来，地方政府融资平台的贷款激增以及由此引发的潜在债务风险问题开始引起社会各界的高度关注。根据中金公司发布的研究报告[8]统计，截至2009年年末，金融机构地方政府融资平台贷款（不含票据融资）余额约为7.2万亿元，约占一般贷款余额的20.4%，同比增长70.4%；地方政府融资平台贷款余额占当年国内生产总值的比重约为21.7%，较之同期国债实际余额占国内生产总值约17.7%的比重高出4个百分点。根据此次我们关于110个中心城市的调研材料分析，地方政府融资平台贷款规模存在显著的地区差异，部分地区融资平台贷款的信用风险较为突出，并且地方政府融资平台运作过程中蕴涵一系列严重的操作风险。鉴于地方政府融资平台债务急剧膨胀可能引发的财政风险和金融风险，当前有必要在深入调研的基础上进行全面彻底的清理、整顿和规范。

一、地方融资平台贷款规模存在显著地区差异

从2008年年底以来，地方政府融资平台贷款规模激增。与此同时，不同地区的政府融资平台贷款在规模和增速上均呈现出明显的地区差异性。这意味着，在评估地方政府融资平台贷款风险时不仅需要注意融资平台的总体债务状况，还需要对各地区融资平台贷款的差异状况予以高度关注。地方政府融资平台当前的贷款规模究竟有多大？各地区的融资平台贷款分布存在什么样的差异？鉴于地方政府融资平台的概念相对比较宽泛，缺乏明确的认定和分类标准，因此不同的统计口径测算结果有所差异。此前一些不同机构对融资平台贷款的总体规模得出的多种测算结果相互之间存在较大差异，相当一部分原因即在于此。

根据中金公司的研究报告[9]，截至2009年年末，地方政府融资平台负债总额约为9.76万亿元，其中金融机构地方政府融资平台贷款（不含票据融资）余额约7.2万亿元，约占一般贷款余额的20.4%，贷款余额同比增长70.4%，高出同期一般贷款余额增速36.5个百分点；2009年全年金融机构新增融资平台贷款约3.05万亿元，约占全部新增一般贷款的34.5%，其中新增融资平台项目贷款约2.34万亿元，约占当年全部新增融资平台贷款的76.8%。2009年年末地方融资平台贷款余额占当年国内生产总值的比重约为21.7%；作为参照，截至2009年年末，国债余额限额为6.27万亿元，国债余额实际数约为6.02万亿元，占当年国内生产总值的比重分别约为18.4%和17.7%，分别比地方政府融资平台贷款余额占比低3.3和4个百分点。如果把地方政府融资平台贷款余额跟国债实际余额以及2009年共计9 500亿元的财政赤字（扣除通过发行国债融资的部分）合在一起计算，政府显性债务总额占国内生产总值的比重约为42%；如果按照地方政府融资平台负债总额来计算，政府显性债务总额占国内生产总值的比重则将达到49%。

中国银监会2010年7月20日披露的数据显示，截至2010年6月末，地方政府融资平台贷款余额约为7.66万亿元，仅仅比此前监管部门对2009年年末的统计数值增加不到3 000亿元。我们对此数据存有一定的疑问，或者可能是此次对地方融资平台贷款的统计口径跟此前监管部门2009年年末的专项调查存在一些差异。中国人民银行2010年7月23日发布的《2010年上半年金融机构贷款投向统计报告》显示，2010年上半年全国主要金融机构发放的基础设施贷款量约为1.03万亿元。根据我们掌握的情况来看，一般而言，基础设施项目贷款大部分均流入地方融资平台，而地方融资平台贷款则不仅仅包含基础设施贷款，除此之外还可能包括其他一些贷款项目，比如广义房地产开发贷款或者土地储备贷款等。因此我们认为，如果按照监管部门2009年年末的统计口径，2010年上半年地方政府融资平台的贷款增量很可能不止3 000亿元。此外，考虑到2010年上半年商业银行还发售了２万亿元银信理财产品，根据调查情况分析，这部分信托资金至少也还会有相当一部分流入到各级地方政府融资平台（另一个主要的流向是用于房地产开发）。因此我们估计，2010年上半年地方融资平台债务增量可能会在1万亿~2万亿元的规模。

有不少分析人士认为，2010年上半年地方政府融资平台新增贷款之所以大幅减少，既跟银监会落实“三个办法一个指引”、推行“实贷实付”的贷款支付方式有关，另一个重要的因素则是由于2009年下半年考虑到后续信贷政策将会收紧的趋势，不少地方政府融资平台公司已经预先留有余地，借入一部分富余资金，从而降低了后续融资需求。但是根据我们的测算，自2009年年初以来，企业部门所获得的中长期贷款超过固定资产投资完成额中来源于银行信贷的资金规模（我们称之为投资缺口）却在持续上升，过去几个月间这一投资缺口规模甚至持续高达2.1万亿元。我们认为，如果相关分析人士的前述判断成立，即地方融资平台公司通过前期囤积闲置信贷资金以保证后续固定资产投资需要的情况并非个案的话，那么2010年以来随着信贷政策收紧，上述投资缺口（即企业部门的中长期贷款超过固定资产投资完成额中的信贷资金的规模）应该会出现明显的下降趋势。但显示的事实情况显然并非如此。

由此可见，尽管少数地方融资平台公司可能确实存在预先留置富余资金的情况（我们在各地调研的过程中也确认了这一点），但是这种行为还不足以解释以下疑问：既然2010年上半年地方政府融资平台贷款增速锐减，为什么企业部门的投资缺口却在持续扩大？我们还可以从另外一个角度来推断2010年和2011年两年地方政府融资平台贷款规模可能上升的程度：2009年全年新增地方融资平台贷款3.05万亿元，其中基础设施行业地方融资平台的新增项目贷款约为1.56万亿元；考虑到基础设施项目的建设周期通常都可能长达2~3年，我们假设，如果按照正常的项目建设进度，从2010年开始的未来三年间的项目建设资金使用进度大致比例为4∶3∶3，那么地方融资平台贷款余额到2010年年末将有可能上升到9万亿~10万亿元，而到2011年年末则可能接近11万亿元的规模。

在地方政府融资平台贷款总体规模快速增长的同时，从地区层面上看，各地区融资平台贷款的规模和增速差异仍然非常显著。截至2009年年末，共计有11个省区的地方融资平台贷款余额规模超过2 500亿元，由高到低依次分别为：江苏、上海、浙江、广东、天津、北京、山东、辽宁、四川、湖北和重庆。以上11个省区融资平台贷款余额合计规模约占全国融资平台的63.8%。共有12个省区的融资平台新增贷款规模超过或接近1 000亿元，由高到低依次分别为：江苏、北京、浙江、天津、广东、山东、上海、四川、辽宁、河北、重庆和湖北。以上12个省区的融资平台新增贷款合计规模约占全国的70.9%；其中新增平台贷款规模最低的湖北省贷款增量为999亿元，贷款余额为2 834亿元，贷款余额同比增长54.5%；新增平台贷款规模位居第十的河北省贷款增量为1 286亿元，贷款余额为2 359亿元，贷款余额同比增长119.8%。共有10个省区融资平台贷款余额同比增速超过80%，有17个省区余额同比增速超过70%，25个省区超过50%。

从按照不同监管指标阈值测算的各地区融资平台超额贷款规模来看，如果把地方融资平台贷款余额集中度警戒监管的阈值设为15%，各地区融资平台超额贷款总量约为1.96万亿元，其中东部、中部、西部和东北地区的融资平台超额贷款量分别为8 953亿元、3 714亿元、5 726亿元和–1 163亿元；长三角、珠三角和环渤海三大经济区融资平台超额贷款量分别为5 221亿元、–1 176亿元和4 783亿元。如果把地方融资平台新增贷款集中度警戒监管阈值设为25%，则各地区融资平台新增贷款超额量约为8 421亿元，其中东部、中部、西部和东北地区融资平台新增贷款超额量分别为5 184亿元、978亿元、2 062亿元和–804亿元；长三角、珠三角和环渤海三大经济区的融资平台新增贷款超额量分别为1 560亿元、–266亿元和3 847亿元。

按照分省区的地方政府融资平台超额贷款数据来看，如果以15%作为融资平台贷款余额集中度的警戒监管阈值，上海、江苏和天津3个省区的地方融资平台超额贷款量超过2 000亿元；重庆、吉林、辽宁、湖北和四川5个省区的融资平台超额贷款量超过1 000亿元；云南、陕西、广西和河北4个省区的融资平台超额贷款量超过500亿元。如果以25%作为地方融资平台新增贷款集中度的警戒监管阈值，江苏、天津和北京3个省区的融资平台新增贷款超额量超过1 000亿元；辽宁、重庆和上海3个省区的融资平台新增贷款超额量超过500亿元；四川、吉林、山东、河北、广西和云南6个省区的融资平台新增贷款超额量超过300亿元。以上数据表明，尽管自2008年年底以来地方政府融资平台的总体规模急剧膨胀，但是平台贷款的区域分布差异极大，这意味着各地区融资平台贷款的偿付风险存在显著差异。

需要特别指出的是，从中国当前整体的政府资产状况角度看，根据宪法和法律规定，政府拥有城市土地、矿产等自然资源的所有权，其价值至少有50万亿~100万亿元之巨；另有总额高达35万亿元（2008年年底数据）的国有企业资产以及80万亿元的国有金融机构资产，再加上每年占国内生产总值约30%以上的财政收入份额（税收收入+非税财政收入+社会保障缴款+中央债务融资收入），相对于政府总体债务的状况而言，政府资产无论从规模还是质量上看都显得较为稳健。因此，尽管地方政府债务规模激增，但当前中国并无发生整体债务危机之虞。我们认为，在中国这样一个国有资源+国有资产+国有银行的制度背景下，简单套用国外的概念抽象地谈政府债务负担率、负债警戒线等指标的约束可能意义不是很大。尽管如此，但是根据前面有关地方政府融资平台贷款的地区分布状况来看，如果处理不当，不排除发生较为严重的局部债务风险的可能。

二、局部地区融资平台贷款信用风险较为突出

地方政府融资平台的贷款偿付风险究竟有多严重？地方政府及其融资平台是否能够应对如此规模庞大的资金偿还压力？考虑到地方政府融资平台贷款的区域分布存在非常显著的差异性，我们在关注地方政府债务总体偿付风险的同时，更有必要注意局部地区可能发生债务危机的潜在风险。

由于地方政府融资平台投建的大量公益性基础设施项目并不能产生足够的现金流，同时考虑到地方政府对融资平台公司直接或间接的政府担保，贷款偿付资金在很大程度上将依赖于地方财政性资金的支持。根据我们的估计，大概只有不超过30%（不少地区可能只有10%左右）的项目能够完全依靠项目自身的现金流进行还本付息，其余70%以上的项目贷款均需要依赖土地开发权、地方政府财政安排等第二还款来源不同程度的支持才有可能偿还贷款本息。因此，地方融资平台的债务偿付能力与地方政府的可支配财力紧密相关。

根据中金公司的研究报告，2009年年末，地方政府融资平台债务总量约为9.76万亿元，从融资平台债务总量跟地方政府可支配财力（主要由地方一般预算收入、地方政府性基金收入、中央对地方的税收返还和转移支付以及预算外收入等几部分构成，根据中国人民银行国库收支统计，2009年地方政府可支配财力约为7.54万亿元）的对比来看，平台总债务率（平台债务总量/当年地方政府可支配财力）约为129.4%，平台债务总量超过地方政府当年财力近30%；2009年年末融资平台贷款余额7.2万亿元，从融资平台贷款余额与地方政府可支配财力的对比看，平台贷款债务率（平台贷款余额/当年地方政府可支配财力）约为97.8%；另外，2009年全年新增地方融资平台贷款3.05万亿元，地方政府整体的债务依存度约为40.5%。如果单纯从总体债务状况考虑，债务偿付风险并不是非常突出；即使按照地方融资平台负债总额估算，全部政府债务总额占国内生产总值的比重达到49%，整体债务风险仍属可控。尽管如此，局部地区可能面临的地方融资平台贷款偿付风险仍然不容忽视。

从地区层面上来看，不同地区的地方政府融资平台贷款债务率和债务依存度均存在显著的差异。例如，东部、中部、西部和东北地区四大区域的地方政府融资平台贷款债务率分别为114.7%、76%、80.2%和104.8%；债务依存度分别为53.9%、25.4%、31.9%和33.2%。长三角、珠三角和环渤海三大经济区的地方政府融资平台贷款债务率分别为134%、76.1%和116.2%；债务依存度分别为57.4%、45.1%和57.6%。

从分省区的情况来看，共计有6个省区的平台贷款债务率超过150%，由高到低依次分别为：陕西、天津、上海、新疆、云南和重庆；有3个省区的平台贷款债务率处于120%~150%的区间，依次分别为：吉林、江苏和北京。共有8个省区的债务依存度超过50%，由高到低依次分别为：天津、陕西、江苏、北京、云南、重庆、新疆和山东；其中天津和陕西的债务依存度超过100%。而根据国家审计署前期针对18个省、16个市和36个县本级财政的审计结果，其中有7个省、10个市和14个县本级财政债务率超过100%，负债率最高的达到364.77%。透过这些数据，我们不难看出部分地方政府债务问题的严重程度。

通过对各省区的地方政府融资平台贷款债务率和债务依存度进行排序，分别选取两项指标最高的10个省区进行比对，我们发现有7个省区这两项指标均列于前10位；其中，除陕西、新疆、云南和江苏4个省区之外，北京、天津和重庆三大直辖市均位列其中；上海的融资平台贷款债务率指标位列第三，但债务依存度相对较低，因而不在此列。从长三角、珠三角和环渤海三大经济区的情况看，天津和上海较高的融资平台贷款债务率指标使得长三角和环渤海这两大经济区整体的平台贷款债务率处于较高水平；而这两大经济区相对较高的债务依存度指标则分别是由于天津、北京以及江苏所致。

由于相当一部分地方政府融资平台贷款债务率较高的地区经济实力也相对较强（例如上海、北京和江苏），并且从最近几年地方财政收入的增长状况来看，地方政府可支配财力基本与名义国内生产总值保持同步增长，由此可以得出的初步判断是，在宏观经济保持平稳发展的情况下，绝大部分地区均不致发生较为严重的债务偿付危机。但是从地方财政收入结构角度分析，由于绝大多数地方政府的可支配财力过度倚重房地产相关收入，因而在当前的经济金融形势下，整体情况仍然不容乐观。

前面已经提到，当前地方政府的可支配财力主要是由地方一般预算收入、地方政府性基金收入、中央对地方的税收返还和转移支付以及预算外收入等几部分构成。随着财政纪律的不断强化和预算管理制度的不断规范，特别是在把国有土地使用权出让收入（即土地出让金收入）纳入预算管理之后，预算外收入占比已经急剧萎缩。中央对地方的税收返还和转移支付约占2009年地方政府可支配财力的37.9%；而中央对地方的税收返还和转移支付规模则取决于中央财政收入占国内生产总值的比重以及税收返还和转移支付占中央财政收入的比重，这两项数值近年来略呈平稳上升的趋势；2009年，中央财政收入占国内生产总值的比重约为10.5%，税收返还和转移支付占中央财政收入的比重约为79.8%，因此中央对地方的税收返还和转移支付约占国内生产总值的8.4%。地方政府性基金收入约占2009年地方政府可支配财力的近20%，其中土地出让金占地方政府性基金收入的比例约为79%，相当于占地方政府可支配财力的16%。但是，地方政府性基金收入可能会随着政府土地出让金收入的波动而产生较大幅度的波动，例如2009年地方政府性基金收入从2008年的1.3万亿元骤增至1.6万亿元，增幅高达23%，主要就是由于当年房地产市场火爆所致。地方一般预算收入包括地方税收收入和非税收入两项，2009年地方一般预算收入约占地方政府可支配财力的近44%，其中房地产相关税收约占地方一般预算收入的20%，相当于占地方政府可支配财力的9%左右。2009年地方一般预算收入占国内生产总值比重约为9.7％。综合起来看，地方政府性基金收入中的土地出让金和地方一般预算收入中的房地产相关税收合计约占地方政府可支配财力的近25%。

如果对以上所述的地方政府财政收入状况作一下结构分解和还原分析，还原地方政府的真实偿债能力，情况将更加不容乐观。

根据我们的分析，未来真正能支撑地方政府用于偿还融资平台债务的真实偿债能力将主要依靠地方政府性基金收入中的土地出让金以及来自地方一般预算收入的部分资金安排。这是因为，随着公共财政体制改革的不断推进，在中央对地方的税收返还和转移支付中，税收返还的比例在持续下降：1995年，税收返还占中央对地方全部转移支付资金的73.7%，而2009年则降低至17.1%，仅占地方政府可支配财力的6.5%左右。尽管中央对地方的一般性转移支付和专项转移支付无论规模和占比都在不断提高，但是这部分资金通常都对应于特定的支出项目。近年来随着财政转移支付制度的逐步规范以及财政审计的日趋严格，地方政府能够随意挪用的空间已经变得越来越小，而且不少转移支付项目还要求相应的地方财政资金配套。因此，地方政府真正可能用于偿付平台债务的主要财源只能是土地出让金以及来自地方一般预算收入的部分资金安排。这部分资金才是地方政府真正可能用于偿付融资平台债务的真实可支配财力。但是由于这一真实可支配财力高度倚重房地产相关收入，因此宏观经济增长前景和房地产市场的景气程度将在很大程度上决定地方融资平台的贷款偿付能力。从这个角度分析，以上采用融资平台贷款余额相对于当年地方政府可支配财力的占比状况来衡量的平台贷款债务率指标可能并不能充分反映有关地方融资平台债务偿付能力的真实情况。

基于以上针对地方政府财政收入结构状况的分析，可以构建四个不同的指标用以评估地方政府融资平台的债务偿付能力，分别是：一、平台贷款债务率[1]=平台贷款余额/地方政府可支配财力，即前述分析中所采用的平台债务率指标；二、平台贷款债务率[2]=平台贷款余额/地方政府一般预算收入；三、平台贷款债务率[3]=平台贷款余额/地方政府土地出让金收入；四、平台贷款债务率[4]=平台贷款余额/（地方政府一般预算收入+土地出让金收入）。根据我们的分析，从地方融资平台债务偿付能力角度看，采用地方政府一般预算收入和土地出让金收入来衡量地方政府的真实可支配财力将比采用包括地方财政各项收入来源的全口径可支配财力数据更具有针对性；换言之，我们认为采用平台贷款债务率[4]比平台贷款债务率[1]更能反映地方融资平台的真实偿债能力。

除了有关地方政府财政收入结构方面的原因之外，支持我们采用平台贷款债务率[4]这一测度指标的另一个重要因素跟地方政府融资平台贷款的抵押担保方式有关。截至2009年年末，在7.2万亿元地方政府融资平台贷款余额当中，土地抵押贷款约占16%，财政担保和政府信用贷款约占23.3%，两者合计约占2009年年末全部融资平台贷款余额的40%；在2009年新增融资平台贷款当中，土地抵押贷款约占20.9%，财政担保和政府信用贷款约占31.1%，两者合计约占2009年全部新增融资平台贷款的52%。

根据平台贷款债务率[4]指标测算的地方政府融资平台债务状况显然要比采用平台贷款债务率[1]指标测算的结果更加令人担忧。本报告以上部分根据平台贷款债务率[1]指标的测算结果显示，截至2009年年末，全国共有12个省区的平台贷款债务率指标超过100%。但是，如果按照平台贷款债务率[4]指标的测算结果，除了广东、内蒙古和西藏等3个省区之外，全国共计有28个省、自治区和直辖市的平台贷款债务率指标超过100%；江苏、河北、宁夏、新疆、贵州、天津、四川和湖南等8个省区的平台贷款债务率指标超过150%；上海、海南、广西、甘肃、陕西、重庆、云南和吉林等8个省区的平台贷款债务率指标超过200%；青海和湖北两省的指标超过300%。尤其值得注意的是，根据我们采用平台贷款债务率[4]指标对全国110个中心城市政府融资平台贷款状况的测算结果，共有91个城市的平台贷款债务率指标超过100%，有62个城市的指标超过150%，42个城市超过200%，17个城市超过300%，8个城市超过400%。

另外还需要注意的是，所列的数据再次表明，过去几年活跃的土地市场和节节攀升的土地价格确实令绝大多数地方政府收获颇丰。这不仅仅是说地方政府直接从出让土地当中获取了巨额土地出让金收入，而且，地方政府还通过融资平台以土地使用权抵押的方式，获取了巨额银行贷款和来自其他融资渠道的资金。考虑到最近几年将近1/4的地方政府可支配财力来源于土地使用权出让和房地产相关税收收入的情况，现在问题的关键就变成：当前地方政府融资平台的债务问题是否还能够通过出售储备土地的方式来加以解决？

采用最简单的匡算方法，如果以2009年的土地出让金收入来偿还当年年末7.2万亿元的债务，需要7年以上的时间；以2008年的土地出让金收入来偿还，则需要超过15年的时间。超过1/3的地方融资平台贷款通过土地抵押或者政府信用担保的事实表明，地方政府实际上已经提前透支了未来3~5年的土地出让金收入。这一简单的匡算方法没有考虑项目自身可能产生的现金流状况，也没有包括必须支付的债务利息。假定7.2万亿元债务的平均融资利率为6％，2010年地方融资平台需要偿还的利息金额就将高达4 428亿元。这当中也没有包括2010年以来新增的融资平台贷款以及通过发行债券和信托产品形成的平台债务。按照银监会的统计口径，截至2010年6月末，地方政府融资平台贷款余额为7.66万亿元；另外根据来自债券市场的统计，截至2010年6月末各地融资平台发行的城投债券余额为4 882.5亿元，财政部代发的地方政府债券余额为2 670亿元，以上三项合计，截至2010年6月末地方政府公开可计算的债务总额已经高达8.42万亿元。

如果进一步考虑地方融资平台贷款的区域结构跟最近几年地方政府土地出让金收入的区域结构存在错位问题，情况将更加不容乐观。，2009年沿海省份获取的地方政府融资平台贷款约占全部融资平台贷款的58%，但是这些省份获得的土地出让金收入却占到全部土地出让金收入的75%；内地省份获取的地方融资平台贷款约占全部融资平台贷款的42%，但这些省份却只得到全部土地出让金收入的25%。综合以上分析结果来看，在地方政府融资平台的债务偿付高度依赖房地产相关收入的状况下，如果未来宏观经济增速趋缓或者房地产市场陷入低迷，至少相当一部分以平台贷款债务率[4]指标衡量的平台债务率过高的城市或地区不排除陷入较为严重的债务危机的可能。而根据我们的估计，类似这样的城市不在少数。

三、地方融资平台运作过程隐含严重操作风险

评估地方政府融资平台的债务风险，除了关注因融资平台贷款债务率过高或地方政府真实可支配财力不足可能导致的信用风险之外，还需要关注融资平台的操作风险。根据我们所了解到的情况来看，当前地方政府融资平台运行过程中存在较为严重的操作风险，综合起来看，问题主要集中在以下三个方面：一是资产质量良莠不齐；二是评估资产价值高估；三是债权保全措施薄弱。我们认为，造成这些问题的关键因素并不仅仅在于许多地方融资平台公司的法定代表人或者高级管理人员主要由地方政府官员兼任的事实，更主要的是由于地方政府融资平台公司政企不分、治理结构不完善、经营性质不明确所致。

（一）地方融资平台公司资产质量良莠不齐，不少平台公司赢利能力低下，主要依靠财政补贴才能达到融资准入门槛。

目前多数地方融资平台公司既承担融资功能又承担投资和经营功能，并且大多是以融资和投资的功能为主。许多地方融资平台公司由于缺乏经营性资产，基本没有什么稳定的经营收入。不少地方政府为了增强平台公司的融资能力，往往把许多没有什么经济收益的城市公共基础设施或者其他公益性资产以实物资产的形式注入，借此扩大融资平台公司的账面资产规模，以便在形式上能够达到国家规定的项目资本金要求或者监管部门规定的融资准入门槛。例如，“国发〔2010〕19号文件”《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》曾明确指出：“今后地方政府确需设立融资平台公司的，必须严格依照有关法律法规办理，足额注入资本金，学校、医院、公园等公益性资产不得作为资本注入融资平台公司。”此项禁令具有非常明确的实际指向。从地方融资平台的实际运行情况来看，以实物资产的形式注入平台公司的不仅仅包括大量的城市道路、桥梁、学校、医院、公园等公益性资产，有的地方甚至把政府部门的办公楼都作为资产注入平台公司充当资本金；而且地方政府往往只是在名义上对这些资产的权属进行划转，并不办理资产转移和产权过户的相关手续。尽管缺乏相关的法律依据，但是经过这些操作程序之后，此类资产往往都会被实实在在地列入地方融资平台公司的资产表当中[10]。

由于许多地方融资平台公司中注入的资产通常都是没有什么经济效益的城市公共基础设施或者其他公益性资产，因此不少融资平台公司尽管资产规模较为庞大，但是基本没有可持续的赢利能力。为了维持融资平台公司的后续融资能力，有时地方政府也需要采取向融资平台公司临时注入资金剥离债务的办法以降低平台公司的资产负债率，从而使其重新达到国家规定的项目资本金要求或者商业银行规定的融资准入门槛[11]。

除了一次性注入资金剥离债务以降低平台公司负债率的做法之外，不少地方政府还会通过对融资平台进行持续的财政补贴以保证其实现账面盈余。地方政府之所以愿意采取此类财政补贴措施的主要原因是希望融资平台公司能够达到发行公司债券的准入门槛，因为相关的法律法规对拟发行公司债券的发行主体具有明确的赢利要求[12]。例如：《证券法》规定发行主体“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”；《公司债发行试点办法》规定发行主体“最近三个会计年度实现的平均可分配利润不少于公司债券一年的利息”。

（二）以土地储备扩充资产规模已成地方融资平台公司的常见操作手法，但土地使用权价值评估过程存在较为突出的问题。

地方政府之所以向融资平台公司注入大量没有什么经济效益的城市公共基础设施或者其他公益性资产，主要目的是为了提升融资平台公司资产规模，降低公司资产负债率，从而切实增强公司融资能力。除了注入各种基础设施或者其他公益性资产之外，最常见的美化融资平台公司财务报表的操作手法是以储备土地的使用权评估价值入账，迅速提高平台公司资产规模[13]。例如，根据重庆水投集团募集“09渝水投债”时发布的公开信息，对比该公司2005~2007年的财务报表可以发现，该公司的无形资产在2005年年末和2006年年末均不过1亿多元的规模，到2007年年末则迅速提增至40.65亿元；公司资产净规模也随之快速提升，从2006年年末的32.33亿元激增至2007年年末的78.57亿元。

我们对200家目前发行城投债券的城投类地方融资平台公司资产负债表进行统计分析之后发现，将大量的土地储备计入无形资产或者存货科目是这些融资平台公司普遍采用的会计操作手法。在这200家城投类地方融资平台公司当中，存货和无形资产占总资产比重超过70%的有9家，超过60%的有17家，超过50%的有34家，超过30%的有96家。相比之下，前面提及的重庆水投的存货和无形资产占总资产比重才不过22%。另外，根据我们对目前城投债发行较为集中的安徽、重庆、湖南、江苏、江西、辽宁、山东、天津、浙江等9个省区共144家城投公司的资产状况进行初步统计的结果，这些平台公司的存货和无形资产占总资产比重的简单平均值已高达33%。

土地储备及其使用权价值评估的高低与否以及评估结果的可靠性都跟所采用的评估方法紧密相关。但是绝大多数城投债发行公司在债券募集说明书中恰恰对这一点最是语焉不详。由于信息披露不完全，我们从公开信息中无从判断土地价值的评估是否公允，甚至无从判断土地储备的具体状况究竟如何[14]。问题的关键在于，采用什么方法来评估土地价值对最后的评估结果影响极大。例如，如果按照成本法进行评估一般不会发生明显的波动或虚高问题，但是如果采用市场比较法或者假设开发法就比较容易产生价值高估的现象。从我们了解到的情况来看，几乎没有几家融资平台公司会按照成本法进行土地估值；而储备土地被假定以25%甚至更高的年化复合增长率增值是假设开发法评估中较为普遍的做法。

（三）地方融资平台公司的债权保全措施比较薄弱，信用贷款、财政违规担保及平台公司交叉互保的现象较为普遍。

从商业银行的角度看，地方融资平台公司除了资产质量良莠不齐、评估资产价值可能高估的问题之外，另外一个比较突出的问题就是贷款的债权保全措施极为薄弱。前面列出的有关地方融资平台贷款担保方式的分类数据显示，截至2009年年末，在7.2万亿地方融资平台贷款余额当中，约有1/3为纯信用放款，其中将近60%为政府信用贷款；约有21%为保证贷款，其中以财政收入担保的贷款约占17%，融资平台公司交叉互保的约占40%。而根据银监会最新一期通报信息的情况看，截至2010年6月末，地方政府融资平台贷款余额7.66万亿元，其中项目借款主体不合规、财政担保不合规或者本期偿还有严重风险（贷款挪用或贷款充当资本金）的贷款约占23%。从目前已经掌握的相关统计数据来看，此类融资平台公司的贷款偿付风险实际上已经开始逐步显现。

或许对于地方融资平台公司而言，获取银行信贷相比较于发行公司债券最大的一个好处就在于，平台公司不需要为获取银行信贷履行更为苛刻的信息披露义务，因而可以把问题隐藏得比较深。但是掩盖问题并不等于问题不存在。从我们掌握的情况看，实际上不少地方融资平台公司除了存在虚增公司资产、高估资产价值、项目借款主体不合规、财政担保不合规等违规操作之外，还存在公司设立不规范、用信贷资金充当资本金等其他一些问题。例如，有些地方政府存在把融资平台关联公司获取的银行贷款或者信托资金挪用来充当项目资本金的现象；还有一些地方政府由于财力不足，拿不出足够的资金作为融资平台公司的注册资金或项目资本金，甚至采用把一笔资金来回转的办法，用同一笔资金充当几家平台公司的注册资金或者几个项目的资本金。不难理解，之所以会造成以上这些现象的深层次原因在于，融资平台公司本身就是地方政府在现实的资金需求压力下为绕开现行的体制与政策障碍而采取的变通手法。地方政府通过划拨土地、股权、规费等各种资产并通过直接或间接的政府担保方式组建融资平台公司，其根本目的就在于从形式上满足金融市场的融资准入门槛，以便获取外部融资，进而能够将资金用于由当地政府主导的建设工程。

当前监管部门正在按照“国发〔2010〕19号文件”的相关规定对地方政府融资平台贷款进行逐笔核实查对，要求从借款主体、担保主体、贷款管理等方面查找贷款存在的风险和问题，对不符合规定的项目进行清理整顿，并采取整改保全措施；同时要求对融资平台公司实施分类管理，规定只承担公益性项目融资任务并且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台将不得再从事融资业务；规定不得将学校、医院、公园等公益性资产作为资本注入地方融资平台；坚决制止地方政府违规担保承诺行为，规定地方政府在出资范围内对融资平台公司承担有限责任。从总体上看，这些规范性要求的出台既有利于规范地方政府的现有债务，也有利于在一定程度上抑制地方政府继续过度举债的行为，从而起到缓解地方政府债务风险的作用。如果不采取此类果断措施，区域性的财政风险和金融风险或将难以避免。

另外，根据银监会的统计，截至2009年6月，全国各省、自治区、直辖市合计设立了8 221家融资平台公司，其中县级融资平台高达4 907家，数量占比高达60%。截至2009年年末，在2.34万亿元新增地方融资平台项目贷款中，省级、地市级和县级平台的新增项目贷款占比分别为25.8%、49.1%和25.1%，同比增速分别为67.6%、76.3%和104.7%。考虑到地方政府行政层级越低通常其可支配财力越弱、内部操作越不规范从而其债务偿付能力和偿付意愿也可能越低的问题，县级融资平台占据绝对多数并且新增项目贷款同比增速较高的状况非常令人担忧。但是我们也注意到，从地区间的横向比较来看，地方政府行政层级的高低似乎还难以决定地方融资平台债务风险的强弱。2010年以来，在浙江、山东等地相继开展的有关“镇级市”或“县辖市”的试点工作，尝试以一个城市的标准来建设和管理一个中心镇，正是在充分考虑各地区经济社会发展差异基础上在县域经济发达地区推行的行政体制以及财权和事权的改革措施。这一改革举措也提醒我们，不管是在评估地方融资平台债务的信用风险还是操作风险的过程中，单纯从融资平台公司所属的地方行政层级角度看问题，可能并不完全恰当。

金融机构在现有体制下无法摆脱地方政府隐形干预

针对地方政府融资平台债务状况的分析表明，当前不少地方政府的债务风险问题确实已经非常突出。如果未来宏观经济增速趋缓或者房地产市场陷入低迷，至少有相当一部分融资平台贷款债务率过高的城市或地区不排除会陷入较为严重的债务危机的可能。当前如果不采取果断的债务治理措施，区域性的财政风险和金融风险或将难以避免。地方政府债务并不是一个新问题。当前在努力化解地方政府融资平台债务风险的同时，如何寻求对地方政府债务的长效治理机制是各界普遍关注的议题。而要建立针对地方政府债务的长效治理机制，首先需要搞清楚的问题是：地方政府为什么能够从金融机构获取如此巨额的信贷资金？尽管相关的法律法规禁止地方政府合法举债，但是地方政府却几乎总是能够通过层出不穷的融资模式“创新”绕开各种金融市场准入门槛，进而实现其融资目标。

2003年以来，中国对银行体系的改革已经取得显著进展。在股份制商业银行不断发展的同时，大型国有商业银行在经过财务重组、股份制改造和股票公开上市等一系列强有力的改革之后，其内部治理结构和风险管理机制也已逐步得到强化。这些改革措施对于防范地方政府对银行信贷的不当干预能够起到非常积极的作用。但是地方政府通过组建各种形式的融资平台，仍然能够轻而易举地越过商业银行及其监管机构设置的各种信贷准入门槛。相关的统计数据表明，实际上商业银行目前已经超越政策性银行成为地方融资平台最主要的资金提供者。这再次证明，在当前的体制环境下，试图通过单纯的银行体系改革来实现遏制地方政府过度举债行为的目标是一项非常艰巨的任务。跟以前地方政府直接干预银行信贷的行为存在明显不同的是，当前地方政府对金融体系的干预方式正在逐渐趋向于隐形化。这种趋势更进一步使得监管当局对于地方政府债务的监控变得越来越困难。从保持国民经济健康稳定发展的角度出发，我们需要高度关注地方政府过度负债可能造成的宏观经济成本问题。

一、商业银行已经成为地方融资平台的主要资金来源

从地方政府融资平台举债资金的来源看，2009年出现的一个重要变化是国有商业银行和股份制商业银行已经超越以国家开发银行为首的政策性银行，成为地方融资平台最主要的资金提供者。

根据中金公司研究报告披露，从不同类型金融机构融资平台贷款余额的分布状况来看，国家开发银行和农业发展银行这两家政策性银行占全部金融机构地方政府融资平台贷款余额的比重约为31.1%，城市商业银行地方融资平台贷款余额占比约为7%，国有商业银行和股份制商业银行地方融资平台贷款余额合计占比高达55.7%。从2009年新增融资平台贷款的占比状况来看，国家开发银行和农业发展银行两家政策性银行合计占比约为18.8%，城市商业银行占比约为6.1%，国有商业银行和股份制商业银行合计占比则高达69.9%。显而易见，国有商业银行和股份制商业银行是2009年地方融资平台信贷膨胀过程中最主要的资金供给者。

从各家金融机构地方融资平台贷款余额的具体占比状况来看，截至2009年年末，国家开发银行、农业发展银行和中国进出口银行这三家政策性银行融资平台贷款余额占全部金融机构融资平台贷款余额的比重分别约为23.3%、7.8%和0.2%，这样的平台贷款余额占比状况基本反映了这三家政策性银行的业务定位差异；另外也可以看出，国家开发银行此前一直是提供地方政府融资平台贷款的绝对主力，尽管其2009年融资平台贷款余额同比增速显著低于各主要商业银行，但其一家机构的地方融资平台贷款余额仍占全部金融机构融资平台贷款余额的近1/4。“工农中建”四大国有商业银行的地方融资平台贷款余额占比分别为10.4%、6.8%、7.3%和8.8%，四家合计占比高达全部金融机构地方融资平台贷款余额的1/3，较三家政策性银行平台贷款余额合计占比高出2个百分点。包括交通银行在内的13家股份制商业银行融资平台贷款余额合计占比约为22.4%，其中地方融资平台贷款余额较高的交通银行、上海浦东发展银行、兴业银行、民生银行、光大银行和中信银行占比分别约为4.4%、2.9%、2.7%、2.7%、2.6%和2.4%。

再来看一下各家金融机构2009年新增地方融资平台贷款的具体占比状况：国家开发银行的占比约为13.9%，农业发展银行和中国进出口银行的占比分别为4.9%和0.3%；“工农中建”四大国有商业银行的占比分别约为10.3%、9.6%、12.1%和8.8%，合计占比达到全部金融机构2009年新增地方融资平台贷款的40.8%，其中尤为引人注目的是中国银行，其新增地方融资平台贷款比重仅比国家开发银行低1.8个百分点，考虑到中国银行2009年年末平台贷款余额占比较之国家开发银行低出16个百分点的事实，不难看出中国银行2009年信贷策略之激进程度；包括交通银行在内的13家股份制商业银行的合计占比为29.1%，其中总资产规模较大的交通银行占比最高，约占全部金融机构新增地方融资平台贷款的6.1%；其余占比较高机构的依次分别为兴业银行、上海浦东发展银行、中信银行、民生银行和光大银行，具体占比分别约为4.7%、3.3%、3.2%、3.2%和2.3%，其中兴业银行2009年全年新增平台贷款占比跟作为政策性银行的农业发展银行基本持平。从总体上来看，国家开发银行和农业发展银行的新增平台贷款占比显著低于平台贷款余额占比；而在各家主要商业银行当中，除了工商银行、建设银行和光大银行等少数几家机构之外，其他各家机构的新增平台贷款占比均显著高于平台贷款余额占比。

从各家金融机构地方融资平台贷款余额的增长状况来看，国家开发银行和农业发展银行这两家主要政策性银行在2009年年末融资平台贷款余额同比增速分别仅为32.6%和35.1%，显著低于同期全部金融机构地方融资平台贷款余额70.4%的增长速度，在各家金融机构当中基本处于垫底的行列。除了2007年新组建的中国邮政储蓄银行之外，所有国有商业银行和股份制商业银行的融资平台贷款余额同比增速都远远高于国家开发银行和农业发展银行。

在“工农中建”以及交通银行、兴业银行、上海浦东发展银行、中信银行、民生银行、光大银行等10家提供地方融资平台贷款的主要商业银行当中，尤其值得注意的是中国银行、中国农业银行和兴业银行。兴业银行2009年年末融资平台贷款余额占全部金融机构地方融资平台贷款余额的2.7%，2009年新增地方融资平台贷款1 425亿元，占全部金融机构新增地方融资平台贷款的4.7%；除了“工农中建”加上交通银行这5家大型商业银行之外，兴业银行在同类型股份制商业银行当中新增平台贷款占比位居第一，基本与农业发展银行持平；平台贷款余额占比位居第二，仅次于上海浦东发展银行，与民生银行基本持平；2009年年末平台贷款余额同比增长262%，在全部金融机构中位居第二，仅次于恒丰银行，而后者同期新增平台贷款和平台贷款余额占比分别仅为0.4%和0.2%。中国银行和中国农业银行2009年年末平台贷款余额同比分别增长219%和140%，在5家大型商业银行中位居前二；其中中国银行2009年新增地方融资平台贷款3 702亿元，占全部金融机构新增地方融资平台贷款的12.1%，新增平台贷款规模仅比国家开发银行低535亿元，比工商银行高出565亿元；在2009年第四季度几乎所有主要商业银行融资平台贷款余额增速较第三季度开始下降的同时，中国银行和中国农业银行当季分别增长了12.7%和36.4%。

考虑到各家金融机构的资产规模差异较大，以上有关各家机构融资平台贷款占全部金融机构平台贷款比重的统计数据还不能充分反映不同机构的经营风格差异。为此，需要进一步考察各家金融机构的融资平台贷款相对于其自身一般贷款总量的占比状况（即平台贷款集中度指标）。截至2009年年末，全部金融机构地方融资平台贷款余额集中度（平台贷款余额/一般贷款余额）约为20.4%。从各家金融机构2009年年末地方融资平台贷款余额集中度的分布状况来看，除了国家开发银行之外，中国邮政储蓄银行、农业发展银行、光大银行、兴业银行、渤海银行和上海浦东发展银行的平台贷款余额集中度都超过25%；民生银行、广东发展银行、恒丰银行、交通银行、中信银行、浙商银行以及作为一个整体进行测算的城市商业银行的平台贷款余额集中度超过20%；深圳发展银行、中国银行、工商银行和建设银行的平台贷款余额集中度超过了15%。2009年全年金融机构地方融资平台新增贷款集中度（平台贷款增量/一般贷款增量）约为34.5%。从各家金融机构2009年地方融资平台新增贷款集中度的分布状况来看，农业发展银行的新增平台贷款集中度超过70%；国家开发银行和兴业银行超过60%；上海浦东发展银行、深圳发展银行、广东发展银行、光大银行、交通银行和民生银行的新增平台贷款集中度处于40%~50%之间；中信银行、渤海银行、中国银行、农业银行、恒丰银行、华夏银行、建设银行和工商银行处于30%~40%之间。

前面针对融资平台贷款区域分布状况的分析已经提及，如果将金融机构地方政府融资平台贷款余额集中度警戒监管阈值设为15%，金融机构地方融资平台超额贷款总量约为1.96万亿元，约占全部融资平台贷款余额的26.6%；其中东、中、西部金融机构的平台超额贷款总量分别为8 953亿元、3 714亿元和5 726亿元。如果将金融机构地方政府融资平台新增贷款集中度警戒监管阈值设为25%，金融机构地方融资平台超额贷款增量约为8 421亿，约占全部融资平台贷款新增量的27.6%；其中东、中、西部金融机构的平台超额贷款新增量分别为5 183亿元、978亿元和2 062亿元。现在我们进一步考察一下这些超额平台贷款在各家金融机构之间的分布状况。

在除政策性银行和农村合作金融机构之外的主要金融机构当中，如果以15%作为融资平台贷款余额集中度警戒监管阈值，光大银行、中国邮政储蓄银行以及作为一个整体进行测算的全部城市商业银行的地方融资平台超额贷款总量都超过1 000亿元；兴业银行平台超额贷款总量超过900亿元；交通银行、上海浦东发展银行和民生银行都超过700亿元；中信银行和中国银行超过400亿元。如果以25%作为融资平台新增贷款集中度警戒监管阈值，中国银行和兴业银行的融资平台超额贷款新增量超过800亿元；农业银行、交通银行和工商银行超过500亿元；上海浦东发展银行和建设银行超过400亿元；民生银行、中信银行和光大银行超过300亿元；广东发展银行和深圳发展银行超过150亿元。

综合起来看，这些数据很容易让我们产生一种强烈的感觉，那就是：无论是那些内部治理结构相对较为完善的股份制商业银行，还是经过一系列强有力的改革之后内部治理结构和风险管理机制已经逐步得到强化的国有商业银行，或者是那些股份结构较为多元化的城市商业银行，其经营策略似乎都在向作为政策性银行的国家开发银行靠近！我们要寻求对地方政府债务的长效治理机制，显然不能对这种看似比较奇怪的变化熟视无睹。

二、强化金融机构内部治理仍难抵挡政府隐形干预

商业银行因向地方融资平台集中放贷造成的信贷风险很容易使人联想到这些银行的内部管理机制可能存在较为严重的问题，进而对中国过去这些年针对银行体系的改革成效产生怀疑。我们认为，少数商业银行在信贷风险监控方面可能确实存在一些问题，但是当前最主要的问题并不在于银行体系的内部管理机制。实际上，在当前的体制环境下，试图通过单纯的银行体系内部改革来达到遏制地方政府过度举债行为的目的是一项非常艰巨的任务。

对于中国大型国有商业银行的改革成效问题，过去几年间曾有境外机构在它们发布的分析报告中提出过一些批评。这些境外机构认为，中国大型国有商业银行改革问题的要害在于政府依然是银行部门的主要股东，并且没有任何迹象表明政府打算在近期内放弃对主要银行的控股权；由于股份制改革不彻底的原因，这些大型国有商业银行的实际运作几乎没有发生任何变化，许多银行仍然将大量资金贷给国有企业，而且贷款也几乎完全没有根据商业风险进行定价。更有甚者，这些大型国有商业银行不仅没有考虑贷款企业的赢利能力，而且“在利润率更高省份”的贷款份额“实际上在下降”。为此，它们建议大型国有商业银行应该进一步分散股权结构，提高业务运作透明度，并引入“一套标准的银行经理人业绩激励机制”，通过激励银行经理人，保证银行经营业绩得到持续改进。而在当前地方融资平台债务膨胀、商业银行平台贷款激增的情况下，又有一些海外观察家进一步提出，未来几年因地方政府债务危机造成的商业银行呆坏账高企将使得过去10年来中国对银行体系进行的改革成为一场笑话。

在此前发布的中国城市/地区金融生态环境评价报告中，我们曾经对那些境外机构有关中国大型国有商业银行改革成效的分析报告提出过针对性的批评。我们认为，金融体系并不是一个能够独立创造金融产品和金融服务的系统，它的运行关系到它赖以生存的制度环境以及其中的政治、经济、文化、法治等各项基本环境要素；金融体系的任何微观机制都需要依托一定的宏观环境和制度条件才能得以运行。中国现阶段面临的金融风险固然有金融机构内部治理结构缺陷方面的原因，更有金融业生存与发展的外部金融生态环境不良的深刻根源。中国金融业的问题事实上是中国经济和政治体制转轨过程中诸多体制性矛盾累积之后的集中表现。如果这些矛盾得不到有效解决，金融机构微观治理结构层面的改良并不一定能够保证金融业发挥有效的资源配置作用，金融风险同样也会发生并且积累成灾。

在过去30年的改革进程中，尽管我们从一开始就不断地强调要“党政分开”、“政企分开”、“减政放权”、“松绑让利”、“转变政府职能”、“推进体制改革”，但是一个明显的基本事实是，各级地方政府支配资源的能力并没有因此而减弱，实际上近年来还存在不断加强的趋势。由于各级地方政府可以通过各种方式控制土地、矿产等基本要素资源的市场价格，并且拥有对各项经济活动的市场准入条件近乎绝对的控制能力，由此造成的结果是国民经济的运行具有极强的政府主导色彩。在这样一个政府主导资源配置的经济体系当中，商业银行即便能够通过强化内部治理将来自政府层面的直接干预拒之门外，但是迫于经营上的压力，最终还是无法挣脱现行体制框架的约束，要想廓清政府与银行之间纷繁复杂的关系绝不是一件容易的事情。

过去10年来，中国对金融体系的改革已经取得了显著进展。无论是从直接融资与间接融资的相对占比还是从两类融资方式的内部构成角度，均可以看到明显的融资渠道多元化的发展趋势，表明中国在构建和发展多层次金融市场体系方面的成效颇为显著。在银行体系的改革和发展层面，在股份制商业银行不断发展的同时，大型国有商业银行在经过财务重组、股份制改造和股票公开上市等一系列强有力的改革之后，其内部控制和风险管理也正在逐步得到强化。但是，由于政治体制改革滞后、社会诚信环境不健全等一系列制度层面的原因，前面提到的地方政府所掌握的对土地、矿产等基本要素资源的实际控制权，以及对各项经济活动几近绝对的市场准入权限，经常被金融机构视做是最值得信赖的抵押物。源于开发性金融机构的“银政合作”金融模式就是这种制度背景下的产物，而这种金融模式之所以会被各家主要商业银行竞相效仿，也正是由于同样的体制根源。在这样一种政府主导经济运行的体制环境下，金融机构必然会屈从于行政权力，金融资源的配置必然会服从于行政权力的意志。由此，地方政府就能够利用这种体制性的弊病在很大程度上掌控对金融资源的实际配置权。

我们在现实中也可以看到，尽管相关法律法规明确禁止地方政府直接举债，监管部门也比较注意防范地方政府对金融体系的行政干预，但是地方政府却几乎总是能够通过层出不穷的融资模式“创新”绕开各种金融市场的准入门槛和监管规定，进而实现其融资目标。尽管信贷资金的投放都是通过经由现代商业银行模式改造之后的银行体系及其专业化的审贷委员会按照规范的程序审批，但在当前这种政府主导资源配置的体制环境下，商业银行难以从根本上防御地方政府通过各种隐形方式对信贷配置施加行政影响。从这个角度来讲，单纯依靠强化银行体系的内部治理显然无法遏止地方政府过度举债的行为。对此，前面提及的当前一些内部治理结构相对更为完善的股份制商业银行在对地方政府融资平台集中放贷的过程中甚至比大型国有商业银行表现得更为激进的事实，就是一个明显的例证。

这意味着当银行体系的内部改造进行到一定阶段之后，就需要通过加快体制改革、转换政府职能、强化社会信用体系建设、促进以保护债权为中心的法治环境等一系列综合改革措施，才能进一步巩固和深化金融改革的成果。值得注意的是，我们并不是在倡导一种机械式的阶段论，也不认为在其他方面的体制改革没有到位之前，对银行体系的改革应该停顿。我们所要强调的是，任何单项的制度都只是整个制度环境体系当中的一个环节，要使该项制度能够发挥良性作用，需要其他相应的制度来协调和配套。在体制转轨的过程中，某些体制的改革“超前”或“滞后”引起的不协调问题都可能造成无效率的结果。这是转轨经济体的一个最基本的特征。在一些市场经济体制比较发达的国家，由于各项体制之间的协调性相对较好，这种因“体制之间的相互不协调”而产生的金融生态环境问题不突出，因而不需要予以特别关注；而在中国这样的体制转轨国家，解决这种因体制不协调而造成的金融生态环境问题对于推进银行体系的改革就具有特别的重要意义。它不仅可以说明为什么那种一味地鼓吹股权结构分散化的论调并没有抓住中国银行体系改革问题的关键，也可以说明为什么在当前的体制环境下，试图通过单纯的银行体系改革来达到遏制地方政府过度举债行为的目的几乎是一项不可能完成的任务。

通过考察地方政府举债模式的演变过程，我们可以更进一步看到地方政府是如何通过层出不穷的融资模式“创新”绕开金融市场的各种准入门槛和监管规定，并通过对金融机构实施隐形干预影响金融资源的配置结果的。国家行政学院的时红秀教授曾经对地方政府举债模式的演变过程进行过深入的总结。实际上，地方政府举债模式的演变过程向我们展示的是地方政府为实现融资目标，如何跟金融机构以及相关监管部门博弈的过程。由此也可以看出，强化地区金融生态环境建设，不断化解因体制不协调而造成的金融生态环境问题，弱化地方政府对金融体系可能施加的行政影响，是中国这样一个转轨经济体在促进金融体系改革的过程中所需要面对的一项特殊课题。

我国《预算法》第三条规定，“各级政府预算应当做到收支平衡”；第二十八条规定，“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。《担保法》第八条规定，“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外”。这些规定意味着地方政府没有合法融资和对外担保的体制通道。随着公共财政体制建设的不断推进，地方政府创设预算外收入受到的限制越来越严格；在强烈的资金需求驱动下，地方政府除了变卖所有法律规定属于国家所有但归于当地控制的土地、矿产等各种资源之外，对外举债的手段也随着金融监管环境的变化而不断翻新。

地方政府绕开各种政策法规的限制进行大规模市场化的融资行动，主要始于1998年的政府财政刺激计划。当时为了应对亚洲金融危机，允许地方政府大举扩张投资规模。为解决地方政府所属土地储备中心的资金问题，一些地方政府开始将没有信贷准入资格的事业单位进行公司制改造，然后找到金融机构与地方政府合作，对这些转制企业或者干脆直接对地方政府进行授信。2002年11月，安徽省政府通过与国家开发银行签订“打捆贷款”协议获取数百亿元基础设施建设贷款，首开省级政府的“银政合作”模式；随后，一些股份制商业银行和大型国有商业银行多有效仿。这种由地方政府采用土地收益、财政资金以及其他规费收入作为偿贷保证，由大型国有银行以巨额长期贷款支持地方政府进行基础设施项目建设的投融资模式，就是一度盛行全国的“银政合作”与“打捆贷款”模式。由于“打捆贷款”的具体用途复杂不清，信贷风险难以监控，这一政府融资模式在2006年的宏观调控过程中被监管部门叫停。当时国家发改委、财政部、建设部、中国人民银行和银监会等五部委曾经联合发布通知，要求金融机构立即停止一切针对地方政府的“打捆贷款”和相关授信活动。

在此期间，还出现过其他一些较为罕见的地方政府举债方式。例如，2004年年初，财政部驻山东省监察专员办在异地专项调查中发现，成都市青羊区在1992~2001年10年间违规发行地方政府债券3.75亿元。由于明显违反相关法律法规规定，这种被称为“青羊模式”的政府融资模式并不流行。2003年6月23日，鞍山市政府委托当地所属的鞍山信托设立“鞍山市城市基础设施建设集合资金信托计划”，首次募集资金3亿元，并在上海证券交易所公开发售；当年7月10日鞍山市人大批准政府议案，同意利用鞍山信托筹集城市基础设施建设资金并将还款资金纳入同期年度财政预算。这种利用信托公司在证券市场上为地方政府建设项目进行债务融资的“鞍山模式”不仅需要通过证券监管机构的一系列审批程序，同时还需要担负证券市场的各种信息披露义务，准入门槛相对较高，因此也不流行。

当前各界普遍关注的地方政府融资平台债款可以说是地方政府为满足对外融资需求而采取的一种形式上看起来更为市场化的融资模式创新。地方政府融资平台较为知名的当属重庆“八大投”。从2002年年底开始，重庆市通过国债、规费、土地、存量资产注入以及税收返还等方式，于一年间迅速组建起重庆地产集团、水务集团、交旅集团等八大政府建设性投资集团，开始举借大量银行贷款用于城市建设。重庆“八大投”所采取的由地方政府控股不同行业企业的运营模式，跟上海等部分国内城市由政府控股市属企业进行城市建设开发和基础设施运营的模式比较类似。不同之处在于，重庆“八大投”的项目资本金基本来自国家开发银行提供的软贷款，换句话说，重庆“八大投”的融资模式是以长期开发贷款作为“自有资本金”，然后再进行普通融资。相关政府部门直到最近仍对重庆“八大投”的融资模式表示认可，在2009年2月由财政部、世界银行和重庆市政府联合举办的“城市基础设施建设投融资”国际研讨会上，这种模式更受到一些世界银行官员的热捧，认为重庆经验对中国其他城市的发展建设具有借鉴意义。

2008年年底，面对世界金融危机造成的严峻形势，中央提出4万亿元投资计划。为了解决4万亿元投资计划中地方配套资金的来源问题，有关部门提出支持有条件的地方政府组建投融资平台。几乎是在一夜之间，各地政府开始竞相效仿，甚至由分管领导亲自带队前往重庆“取经”，群起打造此类政府融资平台；组建地方融资平台的各级政府也迅速从省级扩展至地县市，甚至延伸到乡镇一级政府。现在的事实证明，这又是一场典型的“一放就乱”的游戏。有关部门的统计结果显示，自2008年第四季度以来，地方融资平台公司举债资金除了约有10%左右真正用于解决中央提出的4万亿元投资计划中要求地方配套的资金之外，其余部分主要用于地方政府安排的建设项目。而根据国家发改委于2010年8月9日下发的《关于抓紧做好扩大内需中央投资项目有关工作的紧急通知》（发改电[2010] 288号）中披露的信息，截至2010年6月，前四批扩大内需的中央投资项目当中仍有442个项目尚未开工，其中第一批项目3个，第二批54个，第三批63个，第四批322个；在这422个未开工项目中，四川占82个，江西占80个，广东占55个，甘肃占41个，河北占31个。

我们认为，商业银行较为宽松的信贷投放政策毫无疑问是造成地方融资平台贷款激增的直接原因。但是不少内部治理结构相对更为完善的股份制商业银行以及股份结构更为多元化的城市商业银行甚至比大型国有商业银行和作为政策性银行的国家开发银行的信贷策略更为激进的事实则充分说明，这场地方政府融资平台贷款的盛宴固然暴露出当前商业银行内部治理结构和风险管理机制方面存在的缺陷，而更重要的原因则是由于金融机构赖以生存与发展的外部金融生态环境存在明显的缺陷；相较于商业银行的内部控制机制和相关从业人员的道德风险问题来讲，地方政府及其融资平台存在的问题显然要大得多。透过发改委下发的要求抓紧落实422项尚未开工的4万亿元投资计划项目的紧急通知可以看到，地方政府在“为中央政府投资项目配套资金融资”的名义下因时而动，迅速组建政府融资平台获取巨额信贷资金，而这些资金事实上却已基本被挪作他用！从前面针对地方融资平台信用风险和操作风险的分析不难看出，跟几年前盛行一时的“银政合作”与“打捆贷款”的融资模式类似，现在地方融资平台贷款盛宴的帷幕也已经开始下落。

除了地方政府融资平台贷款之外，“银政信”合作和“城投债”模式是地方政府及其融资平台获取外部资金的另外两个重要途径。所谓“银政信”合作模式是指银行、政府和信托公司三方合作的融资模式：银行发行理财产品，购买信托公司发行的信托产品，地方政府向银行和信托公司出具回购信托产品的承诺函，这些资金投资于地方政府融资平台的债权或股权。例如，2008年7月，中融信托、昆明市政府与富滇银行联合发行20亿元“新昆明信托”理财产品，中融信托将受托资金用于对昆明市土地开发投资经营有限公司（以下简称“昆土投”）的增资扩股，期限两年，期满后昆明市国资委按约定价格溢价回购中融信托持有的“昆土投”股权，如到时未按约回购，昆明市财政局承诺回购，这部分资金将纳入当年财政预算安排并提请人大审议。“新昆明信托”首发后，“银信政”合作融资模式迅速复制。仅2009年1~5月，此类信托产品规模已超过1 000亿元，募集资金多数被用于作为项目资本金。比之“鞍山模式”，现在的“银政信”合作模式省去严格的公开信息披露，操作起来要简单得多。

被称为“准市政债”的“城投债”是城市建设投资类地方融资平台公司在债券市场上公开发行的公司债券。“城投债”最早起源于上海。1992年，为支持浦东新区建设，中央决定给予上海五方面的配套资金筹措方式，其中之一就是1992~1995年每年发行5亿元浦东新区建设债券。2006年9月，合肥市建设投资控股（集团）有限公司在安徽首家发债成功，随后省内各家机构开始群起效仿。但安徽的“城投债”发行数量还在浙江、江苏等省之后。2009年以来，在地方政府大量举债的背景之下，“城投债”规模开始迅速扩张：2005~2008年年底的4年间，城投债的发行总量只有1 585亿元；而在2009年的前8个月，就共计发行64只“城投债”，融资金额达845.5亿元。

值得注意的是，2009年3月，中国人民银行和银监会曾经联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。从目前的情况来看，地方政府及其融资平台显然更偏好通过银行贷款进行融资。正如我们前面已经指出的，或许对于地方融资平台公司而言，获取银行信贷跟发行企业债、中期票据等融资工具相比最大的一个好处就在于，平台公司不需要为此面对更多的交易对手，更不需要履行更为苛刻的信息披露义务。

相比之下，从地方政府融资平台公司直接通过商业银行贷款到发放“银信政”合作理财产品，再到发行“城投债”，尽管每一种融资模式盛行的背后都蕴涵着地方政府对外部资金的强烈需求，但是不难看出，对于地方融资平台公司而言，一个显著的变化在于，融资平台公司需要为获取外部融资而履行更为严格的信息披露义务。我们前面曾经指出，尽管我们从“城投债”的募集说明书中能够看到许多违规操作的现象，但是如果不是通过这个渠道，在商业银行贷款这种类似私募资金的融资方式下，这些问题并非不存在，而是可以被隐藏得很深。在当前的情况下，无论是为了限制地方政府对信贷资源配置施加行政影响，还是为了遏止地方政府过度举债，阳光化、透明化都是必须迈出的第一步。如果没有更加广泛的市场参与，由商业银行单独面对具有强大资源支配能力的地方政府，不管是要防范其对信贷资源配置的行政影响还是要限制其过度举债，都是几乎不可能达成的目标。

三、债务隐形化趋势很可能导致地方政府过度举债

地方融资平台作为地方政府为满足对外融资需求而采取的一种形式上看起来更为市场化的融资模式创新，是地方政府在现实的资金需求压力下为绕开现行的体制与政策障碍而采取的变通手法。地方政府通过划拨土地、股权、规费等各种资产并通过直接或者间接的政府担保方式组建地方融资平台公司，其根本目的就在于从形式上满足金融机构设置的融资条件和监管部门规定的准入门槛，以便获取外部融资，进而能够将资金用于由当地政府主导的建设工程。在这个问题上，形式对地方政府而言远比内容更重要。前面论及的各种地方融资平台乱象的产生根源即在于此。

组建地方政府融资平台公司这一变通手法具有多方面的好处。首先，地方政府融资平台是独立的企业法人，符合向商业银行借贷的主体资格；其次，地方政府很容易通过财政拨款或注入土地、股权等各类资产的形式使地方融资平台达到政府投资项目资本金不低于30%的要求；最后，地方政府融资平台可以利用土地使用权甚至未来的财政补贴资金作为抵押向银行贷款，而且融资平台之间还可以互相担保。毫不夸张地说，有了融资平台公司这个“马甲”之后，地方政府可以成功绕开很多诸如地方财政不能列预算赤字、不能进行对外融资担保之类的限制条款。

尽管地方融资平台具有形式上的独立性，但其最终信用主体仍是地方政府，其债务偿付能力与地方政府的财政状况密切相关。我们前面所举的重庆市交通委员会和财政局联合发文提出将重庆“八大投”之一的重庆高速公路发展有限公司国家开发银行软贷款及北京国际信托有限公司信托资金共计61亿元全部转为对该公司高速公路项目拨款的案例，就是对地方政府这种最终信用主体地位的一个很好的例证。但是，地方政府通过直接或间接的担保措施利用地方融资平台公司进行融资，而不是直接进行借贷，从地方政府资产负债表的角度来看，实际上相当于把原先的常规负债项目转变成为表外融资业务；换言之，原先的常规负债项目通过融资平台这个中间环节之后已经变成了或有负债。通过这样一种方式处理之后，地方政府债务实际上已经从账面上被隐形了！如果再经过地方融资平台之间的交叉担保等一系列看似商业化的运作环节，地方政府的或有债务在很多时候可能都不会被外界所关注。

至今仍被看做是地方政府融资平台典范、被世界银行专家认为对中国其他城市具有借鉴意义并且被各地政府竞相效仿的重庆“八大投”曾经公开对外宣称：政府财政不直接为“八大投”进行担保，“八大投”互相之间也不能担保。但是在大公国际为重庆交旅集团出具的2008年度公司债券信用评级报告中特别强调，重庆水投集团为交旅集团拟发行的15亿元人民币公司债券提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保！人们很难不由此联想到，运作较为规范者尚且如此，其余的也可想而知。我们认为，在地方政府融资平台的债务问题开始暴露并引起广泛关注之前，很大程度上正是由于它所造成的地方政府债务隐形化的趋势，再加上有土地财政的支撑，才会使得地方政府的债务风险问题在过去几年间似乎看起来已经变得无足轻重，进而淡出公众视线。从这个角度来看，地方政府通过组建地方融资平台绕开有关对外融资的体制与政策障碍的过程，同时也是一个地方政府债务隐形化的过程。

地方政府债务隐形化可能造成的主要问题是难以对债务规模进行有效监控，因而也就更谈不上对可能引发的财政风险和金融风险进行预警，由此更容易造成地方政府过度举债的问题。从深层次上来讲，地方政府过度举债可能造成微观和宏观两方面的经济成本。因少数地方政府融资平台过度举债引发的局部的财政风险和金融风险可以看做是微观层面的经济成本—地方融资平台一旦无法清偿债务可能会产生拖欠，进而使商业银行等金融机构产生不良资产，严重的可能诱发局部债务危机。相比较而言，地方政府过度举债可能导致的宏观经济成本更加不容忽视。

从当前的情况来看，对因地方政府过度举债所致的以下三方面的宏观经济成本应该予以高度关注。一是对经济结构调整可能产生的负面影响。在2009年应对世界金融危机冲击的背景下，中央制定了十大产业振兴规划，以期在强力拉动中国经济增长的同时优化产业结构，转变经济发展方式；而一些地方政府在规划范围之外自行融资建设的项目却是导致“两高一资”（高消耗、高污染和资源性）产业持续维持甚至死灰复燃的主要原因。二是对国有商业银行改革进程的影响。尽管少数股份制商业银行的策略可能比大型国有商业银行更为激进，但是这些大型国有商业银行在对地方融资平台贷款的过程中仍然稳健不足却是一个不争的事实；如果国有商业银行在此前剥离的2万亿元不良资产尚未消化完毕的情况下再次积聚起巨额不良资产，将对银行体系的改革成果造成极为沉重的打击。三是对缓解宏观经济失衡可能造成的影响。在推动宏观经济持续增长的动力机制上，中国经济过度依赖出口和投资；改变现状的必由之路是实现胡锦涛主席所公开倡导的“包容性增长”，切实提高家庭消费在国内生产总值中所占的比例；但是如果家庭部门被迫以承受较低的储蓄利率和收入增长为地方政府造成的坏账埋单的话，那么“让家庭部门分享经济增长的成果”将成为一句空话，而宏观经济失衡的问题恐怕也很难真正得到缓解。

综合起来看，无论是从微观层面还是从宏观层面上考虑，地方政府债务的透明化无疑都是至关重要的。当前因地方融资平台所导致的地方政府债务隐形化趋势不仅跟地方政府债务治理的目标背道而驰，同时也不符合公共财政体制建设的发展方向。

治理地方政府债务应允许合理举债并遏制过度投资

通过以上对有关地方政府举债模式的演变过程以及当前地方政府融资平台债务风险问题的分析，我们看到的似乎是这样一幅图景：中国的各级地方政府就像是一群患有资金饥渴症的饿虎，随时在等待着中央政府采取宽松的宏观经济政策的时机；它们在焦躁的等待过程中不断寻求各种能够绕开现行体制和政策限制的政府融资创新模式；一旦时机来临，就准备采用法无禁止的变通手段去赶赴政府融资的盛宴；由于金融业生存发展的外部金融生态环境不良以及政府主导经济运行等一系列深层次上的原因，由银行主导的金融市场面对地方政府融资爱恨交加，欲拒还迎；而盛宴过后，往往是一片狼藉，剩下的是一堆巨额坏账！我们认为，这并非是地方政府融资的真实图景。

从某种程度上说，中国经济改革的进程就是一个从中央向地方不断分权的过程。分权化改革曾经极大地激发了地方政府的积极性和活力。回顾改革历程，中国的地方政府无论在经济发展还是在制度创新方面，一直扮演着非常积极而重要的角色。在经济学界，这种通过向地方分权进而促进地方政府间竞争的改革模式，被广泛认为是造就中国经济持续繁荣最重要的因素。在对地方政府为获取外部资金而穷精竭虑的行为进行深入批判之前，我们需要解答的关键问题是：地方政府为什么会有如此强烈的资金饥渴症？地方政府融资是否具有某种内在的合理性？如果地方政府的对外融资需求确实不可避免，那么单纯依靠堵截的策略就很难真正从根本上解决地方政府的债务问题。

综合起来看，当前地方融资平台债务激增的主要原因是为了满足地方政府安排的公益性基础设施项目建设的资本性支出要求，而不是用于地方经常性服务项目支出。根据有关部门统计，自2008年第四季度以来，地方融资平台公司举债资金除了有10%左右用于解决中央提出的4万亿元投资计划中的地方配套资金之外，其余部分主要用于地方政府安排的城市基础设施等公益性项目建设。这些资本性支出项目大多属于推进城镇化建设所必需的中长期投资项目。从公共财政角度看，由于公共基础设施建设的资本性支出要求与地方财政收入的期限结构不匹配，对公共基础设施建设的资本预算需要寻求必要的外部融资支持。考虑到城镇化是中国经济社会中长期发展战略的一个重要方面，而中国许多地方都面临城镇化所要求的公共基础设施建设资金短缺问题，因此地方政府的融资需求具有一定的合理性。中国当前面临的主要问题在于缺乏有效的手段来遏止地方政府进行过度举债和过度投资的持续冲动。

一、当前地方融资平台贷款主要用于城市建设

地方政府融资平台举债资金主要是用于地方政府安排的公共基础设施项目建设所需要的资本性支出，而不是用于地方经常性服务项目支出。从相关的统计数据来看，如果按照地方融资平台类型进行划分，在城市投资建设、交通运输、开发区建设、土地储备和国有资产管理等不同类型的融资平台公司中，城市投资建设、交通运输类平台是金融机构地方政府融资平台贷款最为集中的领域。

截至2009年年末，流向城市投资建设、交通运输、开发区建设、土地储备和国有资产管理类融资平台公司的贷款余额占金融机构全部地方政府融资平台贷款余额的比重分别为42.8%、22.4%、12.8%、10.4%和10.7%；各类融资平台公司2009年新增贷款占全部融资平台贷款新增量的比重分别为42.6%、17.2%、12.8%、13.2%和11.1%；2009年年末各类融资平台公司贷款余额的同比增速分别为69.8%、46.2%、70.8%、108.5%和74.3%。从融资平台公司贷款余额和贷款新增量占比情况可以看出，城市投资建设和交通运输类平台占据了绝对多数的地位，两者合计的贷款余额和贷款新增量占比分别为65.2%和59.8%；而从贷款余额增速来看，土地储备类平台贷款增速最高，交通运输类平台贷款增速相对较低。

从地方政府融资平台项目贷款的实际投向来看，贷款投向主要集中于基础设施建设行业和广义房地产开发行业两大领域。截至2009年年末，基础设施行业融资平台项目贷款余额约为3.95万亿元，占年末全部融资平台项目贷款余额的69.6%；基础设施行业融资平台2009年全年新增项目贷款1.56万亿元，占当年全部新增融资平台项目贷款的63.2%；2009年年末基础设施行业融资平台项目贷款余额同比增长65.6%。广义房地产开发行业包括各类开发区、工业园等园区建设、市政公共设施管理以及土地储备等相关子行业，其中有些部分与基础设施建设业下属的子行业重复。截至2009年年末，广义房地产开发行业融资平台项目贷款余额约为3.16万亿元，占年末全部融资平台项目贷款余额的55.6%；广义房地产开发行业平台2009年全年新增项目贷款1.48万亿元，占当年全部新增融资平台项目贷款的60%；2009年年末广义房地产开发行业融资平台项目贷款余额同比增长88.6%。租赁和商务服务业以及公共管理和社会组织类平台项目贷款截至2009年年末的贷款余额分别为0.6万亿元和0.53万亿元，占年末全部平台项目贷款余额的比重分别为10.6%和9.4%；这两类平台当年分别新增项目贷款0.35万亿元和0.3万亿元，占当年全部新增平台项目贷款的比重分别为14.1%和12.3%；贷款余额增速相对较高，分别比上年年末增长了138.2%和132.2%。值得注意的是，公共管理和社会组织类平台项目贷款当中主要以土地储备贷款为主：截至2009年年末，公共管理和社会组织类平台项目贷款当中土地储备贷款余额占比约为81.3%；当年新增的公共管理和社会组织类平台项目贷款中土地储备贷款的增量占比约为85.1%。

从地方融资平台项目贷款实际投向的行业细分情况来看，基础设施行业下属的公共设施管理业融资平台项目贷款的余额和增量占比均远远高于其他行业平台的项目贷款。除此之外，融资平台项目贷款较为集中的行业主要包括道路运输、土地储备、投资与资产管理以及城市公共交通业；投资与资产管理以及土地储备类融资平台项目贷款增速更是远远高于其他行业平台。

综合起来看，地方政府融资平台项目贷款当中约有2/3的比例直接投向水利、环境和公共设施管理业、交通运输业以及电力、燃气及水的生产和供应业等公共基础设施建设管理项目。尽管不少地方政府可能会较多地从形象工程、政绩工程、国内生产总值工程或者从招商引资的角度出发，而不是从提高居民福利水平、促进社会和谐发展的角度出发来安排公共基础设施项目建设，从而使得融资平台项目贷款的实际投向在一定程度上偏离社会福利最大化的公共资本投资政策目标（我们在此前发布的中国城市/地区金融生态环境评价报告中曾经对地方政府公共投资的动机问题展开过针对性的分析），但是这些举债资金主要并非用于地方经常性服务项目支出，这可以说是一个基本的事实。

值得注意的是，地方政府融资平台举债资金主要是用于由地方政府安排的公共基础设施项目建设所需要的资本性支出，而不是用于地方经常性服务项目支出，这一点并非当前出现的新情况。财政部经济建设司2006年完成的一份关于中国城市负债问题的调研报告就曾指出：城市建设债务已经成为城市本级财政债务的最主要部分。截至2004年，城市建设债务占城市本级债务的比重约为70%~90%，包括国债转贷、外债、商业银行借款和政府性投资公司债务在内的各项城市本级债务项目大多数都是用于城市建设。综合各地的情况看，城市建设债务的增长速度通常都高于城市本级债务增速，在1998~2004年，城市建设债务的平均增长率高达50%，高出城市本级债务增速约10个百分点。

由此可见，至少在过去10年间，地方政府举债进行城市建设已经成为一种非常普遍的现象。在这种以小财政撬动大城建的城镇化建设过程中，地方政府债务问题在最近几年间之所以一度显得不那么突出的原因，主要是由于在此期间，房地产市场的持续繁荣使得地方政府一方面能够通过“土地财政”获取巨额的土地出让金收入（对此我们已经在2009年发布的报告《中国地区金融生态环境评价（2008/2009）》中进行过详细分析；有关最近几年地方政府土地出让金收入的大致统计数据，另一方面还可以通过地方政府融资平台利用土地使用权抵押获取巨额外部融资资金，包括土地使用权抵押贷款以及利用土地使用权支持的城投债券和信托融资。

地方政府债务主要用于城市公共基础设施项目建设这一事实意味着，如果我们真正试图从根本上解决地方政府债务治理的问题，首先必须对以下问题作出谨慎判断，那就是：一个地区的公共基础设施建设所需要的项目资金是否能够完全依靠当地自身的财政收入来提供？这显然不是一个简单的“能或者不能”的问题。一旦我们开始深入思考这个问题，就不可避免地需要进一步思考以下几个问题：第一，地方政府的财政收入在扣除地方经常性服务项目支出之后的结余状况如何？第二，地方政府主导的公共基础设施建设项目的投资规模和优先顺序状况如何？对这两个问题的深入探讨无疑将会涉及公共财政体系建设以及财政分权的制度设计等一系列更为宏观的议题。另外一个更具理论色彩的问题是：在一个理想的公共财政体系下，一个地区的公共基础设施项目建设资金能否完全通过当期地方财政（扣除经常性服务项目支出之后的）结余来提供？

二、地方政府为公共投资举债具有一定合理性

城镇化是中国经济社会中长期发展战略的一个重要方面。随着经济发展水平的不断提高和城镇化建设步伐的加快推进，中国许多地方普遍面临的一个挑战是如何在现有的体制框架下实现城市公共基础设施服务项目的有效供给。所列出的是国际上较为常见的对大都市区基础设施和本地性基础设施的分类状况，其中灰格部分是中国的地方政府通常提供的基础设施服务项目。

通常而言，大都市区基础设施跟本地性基础设施相比，具有以下两个显著特性：第一，大都市区基础设施服务项目具有空间上的溢出性，或者说是跨界效应，即它通常都能够惠及多个行政区域；第二，大都市区基础设施项目具有显著的规模效应，即能够服务于多个区县的更大规模系统的运行效率要显著高于零星分散的系统。因此，大都市区基础设施的供给机制跟本地性基础设施相比存在一些明显的差异。例如，它可能需要多个行政区域或者多个层级政府的协调配合才能完成。跟具有明显的跨界效应和规模效应的大都市区基础设施项目不同的是，本地性基础设施通常不存在多个不同地区之间的协调问题。因此，本地性基础设施的融资问题，即项目建设资金的筹集以及运行维护费用的安排，主要都将依靠当地政府完成（当然也可以通过一定的合作机制和制度安排，由地方政府跟国有或者私营的服务提供商共同合作来完成）。

就公共基础设施建设项目的融资安排，我们提出的问题是：一个地区的公共基础设施项目建设资金能否完全通过地方财政扣除经常性服务项目支出之后的当期财政结余来提供？更进一步讲，除了那些具有明显的跨界效应和规模效应的公共基础设施之外，那些主要服务于当地居民的本地性基础设施能否通过这种方式进行融资？就中国地方财政的现状而言，采取这样的公共基础设施建设项目资金筹集机制几乎是完全不可行的。对于这种筹资机制之所以不可行的主要原因的传统解释是，地方财政收支状况吃紧，扣除经常性服务项目支出之后的地方财政根本无力承担；通过更深层次的分析会发现这进一步涉及现阶段因分税制财政体制改革不完善所造成的地方政府财权与事权不对等的问题。

对于因地方财政体制层面存在的问题所造成的宏观经济和金融生态方面的影响，我们在过去几年历次发布的中国城市/地区金融生态环境评价报告中均已进行过深入探讨，此处不再赘述。在此，我们要进一步强调的是：撇开地方财政体制层面存在的问题不谈，即使是在一个理想的公共财政体系下，即使仅仅针对本地性的公共基础设施建设项目，其建设资金也难以并且也不应该单纯通过当期的地方财政收入予以支撑。

从公共财政角度看，一个地区或者一个城市的公共基础设施服务项目的建设资金之所以需要通过借助外部融资渠道进行筹集，或者说需要地方政府通过对外举债融资，主要是基于以下两方面的原因：一是公共基础设施服务项目的建设资金需求与地方财政收入的期限结构的匹配问题；二是公共基础设施服务项目的建设和运行所涉及的成本与收益的代际分布问题。描述的是公共基础设施服务项目的资金需求与地方财政收入的期限结构不匹配，以及基础设施服务的成本与福利的代际分布状况。

描述可以看到，首先，在从项目建设运行直至废弃的整个生命周期过程当中，公共基础设施服务项目一般具有初始建设投资资金规模相对较大、后期运行维护费用相对较低的特征，这种现金流支出的期限结构通常都会显著不同于地方财政的现金流收入的期限结构；后者通常相对较为稳定，而且在扣除地方经常性服务项目的支出（包括现有基础设施项目的运行维护费用）之后，通常都难以覆盖新建公共基础设施项目所需要的初始建设资金。考虑到中国许多地方公共基础设施供给极为匮乏的现状，地方财政预算资金更不可能承担在较短时期内密集投建大量基础设施项目的庞大资金需求压力。其次，公共基础设施项目通常运行寿命较长，由于初始投资大、受益期限长，因此，如果采用类似于现收现付制的项目融资机制，完全利用当期地方财政收入进行融资，不仅会对当期地方财政造成极大的资金需求压力，而且会使成本和收益在当代人与后代人之间的分布失衡，进而造成代际之间的分配不公问题。不少发达国家以及巴西、南非等一些发展中国家均采用发行市政债券等债务融资的方式为基础设施服务项目筹集资金，主要原因即在于此。

综合起来看，基于公共基础设施项目建设资金需求与地方财政收入的期限结构差异以及基础设施服务的成本与收益的代际分布特征这两方面因素的考虑，地方政府通过对外举债融资为基础设施项目建设筹集资金具有内在的合理性。从所列的有关城市公共基础设施服务项目的分类当中不难看出，城市基础设施建设将是一个长期持续的过程。在一个城市的基础设施建设达到一定水平之前，通常都要求地方财政为此安排持续的资本性预算支出。中国几个典型城市从1999~2008年这10年间的城市基础设施建设人均固定资产投资状况（其中缺少2005年数据）。从该图中可以看到，在过去10年间，尽管这几个城市每年的城市基础设施建设人均固定资产投资规模存在明显的波动，但是所有这些城市2008年的投资规模与1999年相比增幅均极为显著；其中投资增幅最快的重庆2008年比1999年增长9.4倍，西安比1999年增长6.9倍，武汉增长4.1倍，天津增长3.5倍，北京和上海在原先较高的投资水平基础上仍分别增长1.7倍和1.5倍。这说明对于中国的大多数城市而言，大规模城市基础设施建设投资在今后一段时期内仍将持续。由此可以判断：在今后一段时期内，地方政府举债进行城市建设投资仍将是一个常见的经济现象。

三、地方融资平台债务激增皆因公共投资过度

尽管地方政府通过举债融资进行城市公共基础设施项目建设具有内在的合理性，但是这并不意味着举债规模能够在促进城市建设或者改善基础设施的名义下无限扩张。尽管推进城镇化发展战略要求许多地方进行大量的城市公共基础设施项目建设，但是这也不意味着地方公共资本投资计划可以在加快城镇化建设步伐的名义下无限膨胀。地方政府融资平台的债务规模自2008年年底以来急剧膨胀的事实表明，中国当前面临的最主要的问题在于，迄今为止还没有一个有效的机制能够遏止地方政府进行过度投资的持续冲动。

中国的地方政府几乎总是能够找到变通的办法，利用各种途径绕开现行的体制与政策障碍，获取巨额外部融通资金，进而实现将资金用于市政建设或者公用事业等基础设施项目建设的目标。因此，许多地方政府在制定城市发展建设规划和公共资本投资计划时甚至根本不对资本预算设置实质性的约束目标。例如，早在2003年前后就有183个城市提出要建设“国际化大都市”，约占当时全国667个城市总数的27%。这么多城市发展定位不切实际，盲目追求城市建设的高标准和高速度，根本原因就在于完全没有考虑资本预算约束，没有考虑财政可行性和融资可持续性问题。

以小财政撬动大城建，几乎已经成为大多数地方政府推进城市建设的不二法门。国家行政学院的时红秀教授曾经列举过几个典型的案例。山东省兖州市政府2008年财政预算收入192 519万元，财政预算支出192 517万元，当年结余资金2万元。2009年9月23日，兖州市所属的融资平台公司公开发行7年期“09兖城投债”，发行总额10亿元，票面年利率为6.8%。陕西省咸阳市2008年财政收入60亿元，财政支出85.3亿元，赤字25.3亿元。2009年9月30日，咸阳市所属融资平台公司公开发行10年期“09咸城投债”，发行总额17.5亿元，票面年利率7.6%。重庆市北碚区2008年债务总额45.21亿元，是该区财政可支配财力的4.5倍，其中地方融资平台公司的债务约为36亿元。综合各地的情况来看，这些地方融资平台的举债资金主要都用于城市基础设施建设。而根据前面提到的财政部经济建设司2006年完成的关于中国城市负债问题的调研报告，截至2004年，城市建设债务占城市本级债务的比重约为70%~90%；城市建设债务增速通常都高于城市本级债务增速，在1998~2004年间，城市建设债务的平均增速高达50%，高出城市本级债务增速约10个百分点。所有这些数据其实都反映出一个同样的基本事实，那就是：当前许多地方的公共投资规模过大，城市建设的融资机制缺乏可持续性。

前面曾经提到，对于城市基础设施建设投资缺乏财政可行性和融资可持续性问题的传统解释是因为地方财政收支状况吃紧，扣除经常性服务项目支出之后的地方财政根本无力承担城市建设任务；更深层次的分析进一步涉及现阶段由于分税制财政体制改革不完善所造成的地方政府财权与事权不对等的问题。按照这个思路，当前地方政府融资平台债务激增的根本原因在于地方财力不足，而不是由于公共投资过度。究竟是地方财力不足，还是公共投资过度？这个问题的要害在于，如果地方政府债务激增主要是因地方财力不足所致，治理债务的关键就在于拓宽地方政府财政收入，包括进一步完善分税制财政体制改革；如果地方政府债务主要是因公共投资过度所致，那么关键就在于构建遏止地方政府过度投资的政策机制。

1994年的分税制改革对中央和地方相对财力确实具有根本性的影响。1993年中央与地方之间的财政收入比为22∶78，支出比为28∶72；1994年中央与地方之间的财政支出比为30∶70，与1993年相比变化不大，而财政收入的比例却变成了56∶44。在此后10余年间，财政体制基本保持着这种“收入上移、支出下移”的大体格局。对于因分税制财政体制改革不完善所带来的宏观经济和金融生态环境影响，我们在此前发布的中国城市/地区金融生态环境评价报告中曾经进行过深入分析。但是在过去几年间，这种“收入上移、支出下移”的财政收支格局已经发生了显著变化。2008年，中央与地方的财政收入比为53∶47，支出比为21∶79；国家财政支出总额为62 593亿元，其中中央政府支出13 344亿元，地方政府支出49 248.5亿元。如果仍把地方政府债务激增的成因归结为中央与地方的收支划分“不合理”，似乎怎么也说不通。正如时红秀教授所言，我们可以假定把中央政府支出的13 344亿元财政资金也全部都转给地方政府来花，即便如此，地方政府的债台也不会比现在低多少。事实有目共睹：仅2009年一年新增的地方政府融资平台贷款就高达3.05万亿元，这其中还不包括通过信托产品和“城投债”等其他渠道举借的债务。由此可见，即便当前中央对地方的转移支付制度仍存在诸多不足，但因为中央与地方财政收入分配比例失衡导致地方财力紧张的说法也已经明显偏离事实。

地方政府也很难把过度投资的主要责任归咎到中央政府的4万亿元投资计划上去。有一种说法认为最近两年地方政府融资平台公司债务增长过快主要是为了完成中央投资项目的地方配套任务。但是有关部门的统计结果显示，自2008年第四季度以来，地方政府融资平台公司的举债资金大约只有10%左右真正用于解决中央提出的4万亿元投资计划中要求地方配套的资金，其余部分主要用于地方政府自行安排的建设项目。换句话说，2009年新增地方政府融资平台贷款3.05万亿元，截至2009年年底，真正用于为中央投资计划配套的资金只有3 000亿元！尤其值得注意的是，截至2010年6月，前四批扩大内需中央投资项目当中仍有442个项目尚未开工。那么剩下的27 000亿元新增融资平台贷款究竟都用于何处了呢？

通过几个简单的案例就可以看出，地方政府通过过度举债筹集资金对城市建设进行过度投资的过程尽管导致了比较严重的债务风险，但是不少地方的城市公共基础设施服务水平却并没有得到多大提升。例如，社会经济综合发展指数和县域经济基本竞争力分别位居全国第20位和第11位的浙江省余姚市曾经荣获中国2009年十大（县级）最具幸福感城市，但是就是在这样一个沿海发达城市，近20年来一直有多处海边大型露天垃圾场堆放未经任何处理的垃圾，而余姚市生活垃圾焚烧发电项目据称要到2010年年底才有望建成投入使用。再看上海市松江区，一个按照50万人口规模设计的垃圾填埋场2001年开始投入运行，目前承担119万人口的生活垃圾处理，现在每天产生的渗滤液最高可达400吨，而渗滤液设计处理能力仅每天150吨；垃圾填埋场长期超负荷运行极大地影响了周边居民的生活环境。更为典型的是江苏省阜宁县，这是江苏苏北革命老区一个经济欠发达的贫困县，2009年城镇居民人均可支配收入12 080元，农民人均纯收入6 824元，在全省处于较低水平，地方财政一般预算收入在全省56个县市中排在第43位。但就是这样一个贫困县，不仅在2010年上海世博会前夕斥资数百万元打造了一座“山寨中国馆”，而且还投资5 000万元建了一座作为“重点民生项目”的公园，并在公园内修了一座“山寨悉尼歌剧院”！而在江苏阜宁前面，还有更多这样的案例，比如宁夏银川的“山寨天安门”、山西临汾的“山寨天坛”、山西蒲县的“山寨鸟巢”、安徽省阜阳市颍泉区政府的“山寨白宫”……

面对这些千奇百怪的“公共基础设施”建设案例，我们只能说，地方政府对公共基础设施建设进行过度投资看来还不是最可怕的，真正最可怕的是我们甚至都不知道这些花费巨资投资建设的项目究竟是不是应该被称为“公共基础设施”项目！即使撇开以上这些相对比较少见的堪称“无厘头式”的“形象工程”与“政绩工程”不谈，类似上海松江和浙江余姚这种更加具有普遍性的案例也充分表明，过去几年来各地政府在片面追求国内生产总值增长的政策导向下进行的大规模公共基础设施投资，在造成公共资本投资过度、地方财力不堪重负的局面的同时，却没有为缓解公益性基础设施匮乏的问题发挥应有的作用。

金融生态评价与市政债券评级可强化地方债务治理

以上有关地方政府融资平台债务状况及其举债动因的分析表明，尽管当前不少地方政府债务激增蕴涵较大的偿付风险，并且举债投资的建设项目也不一定完全符合优化社会福利的目标，但是举债资金主要是用于公共基础设施项目建设的资本性支出要求，而不是用于地方经常性服务项目支出，这是一个不争的事实。从公共财政角度看，基于公共基础设施项目建设资金需求与地方财政收入的期限结构差异，以及基础设施服务的成本与收益的代际分布特征等方面因素的考虑，地方政府通过对外举债融资为地方公共基础设施项目建设筹集资金也具有一定的内在合理性。当前，通过单纯调整中央与地方之间的分税制财政体制并不能真正解决大规模公共基础设施建设的资金缺口，也难以形成有效的代际间成本分摊机制。考虑到城镇化是中国经济社会中长期发展战略的一个重要方面，而中国许多地方都面临城镇化所要求的公益性基础设施服务项目投入不足的问题，因此，我们预计地方政府举债进行公益性基础设施项目建设的趋势未来仍将延续。

中国当前面临的突出问题是，缺乏有效的手段来遏止地方政府进行过度举债和过度投资的持续冲动。尽管相关的法律法规禁止地方政府进行举债投资，但是由于金融业生存发展的外部金融生态环境不良以及地方政府主导经济运行等一系列深层次的原因，由商业银行主导的金融体系很难防范地方政府层出不穷的隐形干预。当前地方政府融资平台贷款激增的事实表明，试图通过单纯的商业银行内部体系改革来达到遏制地方政府过度举债行为的目标几乎是一项不可能完成的任务。地方政府通过组建各种名目的地方融资平台公司，能够以市场化的形式轻而易举地越过商业银行及其监管机构设置的各种信贷准入门槛。许多地方政府由于几乎总是能够有办法获取资金，因而在制定城市发展建设规划和公共资本投资计划时甚至根本不对资本预算设置实质性的约束目标，由此也往往导致经常性的公共投资过度问题。

进一步讲，当前因地方融资平台债务激增所导致的地方政府债务风险实际反映的是公共资本投融资体制存在的明显缺陷。地方融资平台债务的激增主要是由于地方政府对城市公共基础设施建设的投资失控所致。在现有的公共资本投融资体制下，地方政府对公共基础设施建设的融资需求难以得到合理满足。而当前地方融资平台债务激增的事实则表明，由于缺乏审慎的公共资本投资计划和严格的资本预算约束，地方政府总是试图随时把握机会利用所有可能的举债资源开启尽可能多的投资项目。我们认为，解决地方政府过度举债以及过度投资问题的根本出路在于，通过强化资本预算约束控制公共资本的投资进程，通过发展市政债券市场促进地方债务的显性化和地方财政的透明化，同时通过地区金融生态环境评价与市政债券信用评级规范地方政府的融资行为。

一、地方政府债务治理应着力于强化资本预算约束

从2009年下半年以来，有关地方政府融资平台债务的清理、整顿和规范工作，已经开始纳入到决策层的议事议程。从见诸媒体的报道可以看出，相关政策行动之密集程度，甚为罕见。2009年10月21日，国务院常务会议指出，“要规范地方政府及其平台公司的举债和担保承诺行为”；2010年1月19日，温家宝总理在国务院第四次全体会议上提出，“尽快制定规范地方融资平台的措施，防范潜在财政风险”；2010年4月14日，国务院常务会议再次强调将“加强商业银行资本充足率管理和贷款跟踪检查，加强地方融资平台公司贷款风险管理”作为要重点抓好的工作之一；2010年5月26日，国务院常务会议部署加强地方政府融资平台公司管理；2010年6月10日，国务院下发“国发[2010]19号文件”《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，对加强地方政府融资平台公司管理工作进行全面部署。

与此同时，各有关部门的监管行动也已经开始全面启动：2009年下半年，中国人民银行、发改委、银监会、审计署、国务院发展研究中心等部委多线深入，摸底地方政府融资平台借贷和发债的风险；在2010年1月5~6日举行的中国人民银行2010年度工作会议上，周小川行长提出“要合理评估和有效防范地方融资平台信用风险，加强贷款用途管理，防止变相使用银行贷款作为项目资本金”；2010年1月26日，在银监会召开的2010年第一次经济金融形势分析通报会上，刘明康主席提出，金融机构要“全面评估和有效防范地方融资平台风险，加强贷款跟踪检查”；2010年4月20日，银监会2010年第二次经济金融形势通报会再次强调各银行业金融机构要按照“逐包打开，逐笔核对，重新评估，整改保全”的要求切实做好地方政府融资平台贷款风险管控工作；2010年5月10日，中国人民银行发布的《2010年第一季度中国货币政策执行报告》将“加强对金融机构的风险提示，加强地方融资平台公司贷款风险管理”列为下一阶段的主要政策思路之一；2010年6月23日，国家审计署2009年度审计工作报告披露对地方政府性债务管理的审计情况，提出“部分地方政府偿债压力较大，存在一定的债务风险”；2010年7月30日，财政部、发改委、中国人民银行、银监会四部门联合发布《关于贯彻<国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知>相关事项的通知》，对“国发[2010]19号文件”进行细化和说明，并要求各地财政部门在10月31日之前上报对地方融资平台公司债务的清理核实情况；2010年9月17日，中国人民银行发布的《中国金融稳定报告（2010）》特别提及地方融资平台和地方债务问题，建议利用发行市政债券解决地方政府债务需求，提高地方政府债务和财务信息透明度，强化市场对地方政府信用的监督和约束。

当前相关监管部门正在按照“国发[2010]19号文件”的有关规定对地方政府融资平台贷款进行逐笔核实查对，要求从借款主体、担保主体、贷款管理等方面查找贷款存在的风险和问题，对不符合规定的项目进行清理整顿，并采取整改保全措施；同时要求对融资平台公司实施分类管理，规定只承担公益性项目融资任务并且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台将不得再从事融资业务；规定不得将学校、医院、公园等公益性资产作为资本注入地方融资平台；坚决制止地方政府违规担保承诺行为，规定地方政府在出资范围内对融资平台公司承担有限责任。从总体上看，这些规范性要求的出台既有利于规范对地方政府现有债务问题的治理，也有利于在一定程度上抑制地方政府继续过度举债的行为，从而起到缓解地方政府债务风险的作用。我们在前面的分析中已经指出，当前如果不采取此类坚决果断的处理措施，区域性的财政风险和金融风险或将难以避免。

但是从地方政府债务治理的长效机制建设角度考虑，除了通过对地方融资平台债务的清理整顿化解当前面临的地方政府债务风险之外，更为关键的一点是，需要进一步强化对地方政府的资本预算约束。地方政府几乎总是具有突破预算约束限制，扩大财政支出规模的强烈冲动。在2004~2007年中央政府进行宏观调控的过程中，针对地方政府项目投资居高不下的现象，人们议论最多的就是地方政府在“政绩驱动”之下“攀比国内生产总值增长”、“地方与中央进行政策博弈”的问题。有鉴于此，当时中央提出实行绿色国内生产总值核算（资源环境核算），并尝试将环境保护、民意调查、安全生产等指标纳入干部政绩考核体系，这些深化干部人事制度改革的举措无疑都是阻断政绩考核的利益驱动机制的必要举措。但值得注意的是，除了类似我们前面所列举的少数关于“形象工程”与“政绩工程”的极端案例之外，地方政府扩张公共投资的动力也可能并不仅仅只是源于“政绩驱动”。地方政府扩张公共投资规模的原因也可能就是为了加快推进本地区的城市化建设步伐，提升对本地区的公共基础设施服务能力，比如改善本地区的基础教育、医疗卫生或者生态环境状况。长期以来，由于从中央到地方都存在盲目追求国内生产总值增长的片面倾向，因此许多地方政府在把大量资金投入到经济建设领域的同时忽略了城市设施和环境建设等方面的需要，从而造成城市基础设施建设欠账过多的局面。我们前面列举的浙江余姚和上海松江的案例就是这方面的典型例证。而现阶段如果要想在短期内从根本上改善城市基础设施状况，就只能依靠大量负债。但是我们认为，冰冻三尺，非一日之寒。试图在短期内把长期的历史欠账全都补上，即使不考虑各地政府时不时冒出的“形象工程”、“政绩工程”等各种问题，这样的思路在实际中也是不可行的。当前地方政府融资平台债务激增的事实表明，不管是从地方政府财力还是从全部的政府财力来看，现期的政府财力都不可能支撑规模如此庞大的资本支出需求。因此，当前如果试图真正有效控制地方政府债务，最主要的就是要强化对地方政府进行公共基础设施投资的资本预算约束，适度控制地方政府主导的城镇化发展进程。

强化公共基础设施建设投资的资本预算约束的核心要义在于，城市基础设施建设是一个长期持续的过程，在一个城市的基础设施建设达到一定的水平之前，通常都要求地方财政为此安排持续的资本性预算支出。也从一个侧面反映出这样一个特征。我们从该图中可以看到，即使是北京、上海等几个中国最为发达的城市，在经过多年巨额城市建设资金投入之后，其城市建设资金需求迄今仍然居高不下。有鉴于此，城市基础设施建设通常都需要在审慎设计的城市发展规划基础上有一个可持续的融资机制予以支撑方才可行。但是，当前中国许多地方的公共基础设施建设项目乃至城市发展总体规划，从规划论证到实施运行的各个环节都缺乏审慎的设计和广泛的公众参与，城市发展总体规划与地方财政预算严重脱节，绝大多数地方的城市发展总体规划当中甚至根本没有实质性的公共资本投资预算计划。由此导致城市基础设施的建设普遍缺乏系统性，往往是哪个具体项目得到资金就先上哪个，项目建设资金预算不足就继续追加预算。考虑到相关监管部门不会对在建工程采取强硬的清理整顿措施从而造成实质性的损失，当前最理想的城市建设模式就是用有限的资金在短期内启动尽可能多的建设项目。至于什么样的公共基础设施项目投建顺序最符合社会福利最大化目标，或者说如何从社会发展角度安排项目建设优先顺序的问题，则基本不在地方公共资本投资政策决策的议事范围之内。

通过以上分析不难看出，要建立针对地方政府债务问题的长效治理机制，仅仅从融资机制改革层面入手显然是远远不够的。毕竟，世界上几乎没有不缺钱的政府，而罗马也不是一天就能建成的。为此，治理地方政府债务问题的当务之急，是需要确立对地方政府公共资本投资的强有力的资本预算约束机制。在此基础上，才能谈得上建立可持续的地方政府融资机制或者有效控制地方政府债务规模的问题。

二、发展市政债券市场可促进地方政府债务透明化

在前面的讨论中我们曾经指出，地方融资平台可以说是地方政府为满足对外融资需求而采取的形式上看来更为市场化的融资模式创新。地方政府通过划拨土地、股权、规费等各种资产，并通过直接或间接的政府担保方式组建地方融资平台公司，其根本目标就在于为了从形式上满足金融机构设置的融资条件和监管部门规定的准入门槛，以便获取外部融资，进而能够将资金用于由当地政府主导的公共基础设施建设项目。地方政府采取组建地方融资平台公司这种变通手法进行对外举债比政府直接举债具有多方面的好处。首先，地方政府融资平台是独立的企业法人，符合向商业银行借贷的主体资格；其次，地方政府很容易通过财政拨款或注入土地、股权等各类资产的形式使地方融资平台达到政府投资项目资本金不低于30%的要求；最后，地方融资平台可以利用土地使用权甚至未来的财政补贴资金作为抵押申请商业银行贷款或者申请公开发行公司债券，而且还可以通过融资平台之间互相担保提高信用级别。

除此之外，更为重要的一点在于，地方融资平台公司能够以一种市场化的方式使得地方政府的债务隐形化。地方政府通过直接或者间接的担保措施利用地方融资平台公司进行融资，而不是直接进行借贷。从地方政府资产负债表的角度来看，这实际上相当于把原先的常规负债项目转变成为表外融资业务。换言之，原先的常规负债项目通过融资平台这个中间环节后已经变成了或有负债。尽管地方融资平台债务的最终信用主体是地方政府，其债务偿付能力也跟地方政府的财政状况密切相关，但是融资平台公司还具有形式上的独立性。通过这样一种方式处理之后，地方政府债务实际上就已经从账面上被隐形了！如果再经过地方融资平台之间的交叉担保等一系列看似商业化的运作环节之后，地方政府的或有债务在很多时候可能都不会被外界所关注。更加微妙的是，一旦某个融资平台公司发生了实质性风险，地方政府大可以撇清干系，以协调者的身份出来进行干预，同时通过创设新的融资平台换副“马甲”进入市场进行融资。由此，地方政府不仅可以绕开很多诸如不能列预算赤字、不能进行信贷担保之类的限制条款，而且还可以使监管当局对地方政府债务风险的监控变得更为困难。从这个角度来看，地方政府通过组建地方融资平台绕开限制其对外融资的体制与政策障碍的过程，同时也是一个将地方政府债务隐形化的过程。在地方政府融资平台的债务问题开始暴露并引起广泛关注之前，很大程度上正是由于它所造成的地方政府债务隐形化的趋势，再加上土地财政的支撑，才会使得地方政府的债务风险问题在过去几年间似乎看起来已经变得无足轻重，从而逐步淡出公众视线。

在2009年下半年地方政府融资平台的债务问题暴露之初，由于缺乏较为可靠的数据信息，各界对地方政府融资平台的债务规模没有一个准确的估计，诸多测算结果之间存在较大差异。不少国际投资银行机构和一些海外观察家也都根据各自掌握的信息对地方融资平台的债务规模进行了估测，其中有一些各界广泛关注和引用的估计结果在很大程度上夸大了真实情况，使得对现阶段中国地方政府债务风险的评估在一定程度上转向了对最近一轮经济刺激政策效果和经济回升质量的评价，甚至转向了对中国经济中长期发展前景的评判。2010年年初以来国际市场兴起的一些看空中国经济的言论和做空中国经济的投机行为，大抵与此有关。由此更不难看出地方政府债务模糊化和隐形化可能造成的严重危害。

无论是从强化地方政府公共基础设施建设的资本预算约束还是从确立地方政府债务的长效治理机制的角度来看，地方政府债务信息透明化都是一个最基本的立足点。地方政府债务隐形化可能造成的主要问题是投资者、金融机构和监管当局难以对债务规模及其偿付风险进行合理评估或有效监控，因而也就谈不上对可能引发的财政风险和金融风险进行预警，由此更容易造成地方政府过度举债的问题。同时，由于无法对地方政府的适度举债规模形成一个合理的判断，强化对地方政府公共投资计划的资本预算约束也将成为一句空话。从这个角度来看，当前由于地方政府融资平台所导致的地方政府债务隐形化趋势不仅跟地方政府债务治理的政策目标背道而驰，同时也不符合公共财政体制建设和投融资体制改革的发展方向。

“国发[2010]19号文件”要求对地方政府融资平台公司按照以下原则进行分类清理整顿：（1）对于只承担公益性项目融资任务并且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，今后不得再承担融资任务，相关地方政府要在明确还债责任，落实还款措施后，对公司作出妥善处理；（2）对于承担上述公益性项目融资任务，同时还承担公益性项目建设、运营任务的融资平台公司，要在落实偿债责任和措施后剥离融资业务，不再保留融资平台职能；（3）对承担有稳定经营性收入的公益性项目融资任务并主要依靠自身收益偿还债务的融资平台公司，以及承担非公益性项目融资任务的融资平台公司，要按照《公司法》等相关法律的规定，充实公司资本金，完善治理结构，实现商业运作，同时也可通过引进民间投资等市场化途径，促进投资主体多元化，改善融资平台公司的股权结构。

我们认为，“国发〔2010〕19号文件”中提出的禁止地方政府融资平台公司为主要依靠财政性资金偿还债务的公益性项目融资，并且要求对只承担此类公益性项目融资任务的融资平台公司进行清理处置的规定，对于切断地方财政跟融资平台公司之间的隐形债务关系而言非常必要；而要求具有稳定经营性收入的公益性项目及其融资平台公司完善治理结构实现商业化运作，并且推向市场引入民间资本的规定，也可谓拓宽公共基础设施建设资金来源的应时之举。但是从“国发[2010]19号文件”出台前后，以及财政部、发改委、中国人民银行、银监会等四部门关于贯彻“国发[2010]19号文件”相关事项的联合通知下发前后，相关部门与地方政府之间就清理整顿地方融资平台的具体实施细则展开的激烈博弈过程和相关文件规定最终作出的妥协结果来看，当前对地方融资平台的清理力度存在明显不足。

按照我们的理解，对地方融资平台以及地方政府债务的治理，除了前面提出的强化公共投资计划的资本预算约束之外，核心的一点就是要促进地方政府债务信息的透明化。为了实现这一目标，应该考虑采取以下几方面的政策措施：首先，经过清理整顿之后留存的地方融资平台公司应该真正确立独立的市场主体地位；为此，应该使其完全与地方政府脱钩，彻底改变原先以土地储备作为抵押支持的融资模式；同时要鼓励其通过引入民间资本促进投资主体多元化。其次，大力发展市政债券市场，对于具有稳定经营性收入的公益性项目，允许相关的地方融资平台公司通过发行收益债券进行融资，以发债项目未来收益作为偿债资金来源，此前发行的“城投债”今后可考虑转换为此类收益债券；对于主要依靠财政性资金偿还债务的公益性项目，允许地方政府发行一般责任债券进行融资，以地方财政收入作为偿债资金的来源。最后，地方政府应该把不具有真正独立地位的地方融资平台统一纳入地方财政预算，此类地方融资平台确实需要通过商业银行贷款进行融资的，应该在地方财政和债务信息进一步透明化的基础上，把银行贷款纳入地方政府总体债务规模当中，实行严格的限额管理，并纳入统一的征信系统。

三、金融生态评价与债信评级可规范地方政府融资

中国作为一个大国经济体，各地区之间的金融生态环境存在明显的地区差异。这种地区金融生态环境差异所导致的地区间金融风险差异会直接影响到各地区的融资可获得性和融资成本。从理论上可以对此作出充分的解释：如果各地区之间存在显著的金融风险差异，假设金融资源在各个地区之间可以比较自由地流动，那么经过风险调整后的资金收益率在各地区之间就不会出现明显的差异；假若地区间的金融风险差异不能通过资金收益率的差异进行充分调整，那么金融资源就会从金融风险较高的地区向风险较低的地区流动。这是金融市场运行的基本逻辑。自20世纪80年代以来，金融学中大量相关理论和经验研究的结果进一步表明，内部控制和风险管理较为严格的金融机构会对投资资金的风险水平进行自我设限；换言之，对于风险较高的业务，即使投资资金的名义收益率较高，也可能会被主动放弃。我们通常所说的商业银行对借贷人的“惜贷”行为，就是由于商业银行为了控制风险而主动设限所产生的结果。值得注意的是，以上市场机制发挥作用的前提是金融机构必须拥有充分的信息能够对金融风险作出合理的评价。

我们在此前发布的金融生态环境评价报告中曾经指出，金融资源受地区金融风险差异影响从高风险地区向低风险地区集聚的趋势将形成一种市场推动力，促使各地区为吸引金融资源而改进金融生态环境，从而实现金融市场与地方政府之间的良性互动。通过构建和发展多层次的金融市场体系，通过强化商业银行的内部控制和风险管理，使得金融资源更为自由地在不同地区间流动，进而促使各地区能像改善当地投资环境一样，从法治环境、行政监管、金融发展、诚信体系建设等各方面入手，致力于改善当地的金融生态环境，这正是我们进行地区金融生态环境评价的根本目标。但是，自2008年下半年以来，商业银行地方政府融资平台贷款激增的事实表明，在当前地方政府主导区域经济运行的体制环境下，由于地方政府层出不穷的隐形干预，加上银行体系内部控制和风险管理方面存在不足，商业银行难以对此类信贷风险作出合理的评价。而作为地方融资平台最终信用主体的地方政府债务和财务信息不透明则是这其中的重要原因之一。这意味着，当前试图通过单纯的商业银行内部体系改革来达到遏制地方政府过度举债行为的目标几乎是一项不可能完成的任务。

地区金融生态环境评价能够有助于规范地方政府的举债融资行为。从地区金融生态环境评价的角度看，地方政府对金融体系的行政干预强弱是金融生态环境优劣的一个重要指标；从市场参与者是否诚信合法经营、财务信息是否透明等方面衡量的信用建设也会对金融生态环境造成重要影响；金融生态环境的优劣还进一步涉及相关法律法规和各项监管标准是否被严格执行的问题。当前一些地方政府融资平台存在的相互交叉担保、高估资产价值、投资项目重复建设、偿付能力不足等问题，都会直接影响到当地的金融生态环境指标。随着现阶段对地方融资平台清理整顿工作的全面铺开，这些问题都可能会对各地区的后续融资造成影响。这些问题也可能会影响到地方政府用其他方式进行举债融资的成本，包括中央代地方发行债券、地方平台发行“城投债”或信托产品，投资者将如何对这些投资工具进行风险及价值评估，这些实际上都跟对地区金融生态环境的评价有关。由于各地的金融生态环境存在较大差异，投资者对不同地方发行的融资工具的价值评估各有不同，因此不同地方发行的融资工具在信用评级和融资成本方面都将出现明显差别。

我们认为，既然地方政府举债融资的行为具有一定的必然性，因此现阶段的重点就是为地方政府融资找到一种对经济社会整体发展而言最不坏的制度安排。地方政府通过组建地方融资平台绕开有关限制其对外融资的体制与政策障碍的过程，实际上也是一个把地方政府债务转换成表外融资业务从而实现地方债务隐形化的过程。不管地方政府融资平台是直接通过商业银行贷款、还是通过发行“城投债”或者发行信托产品进行融资，只要地方融资平台的债务没有被统一纳入到地方财政预算当中，这种由于多本账或者账外账所造成的地方政府债务和财务信息不透明，以及由此导致的不良影响就很难消除。我们前面提出的以发展市政债券市场为核心的三点政策改革建议，核心的一点就是促进对地方财政预算的规范管理，提升地方政府债务和财务信息的透明度。这些改革能够在很大程度上改善地区金融生态环境；同时地区金融生态环境评价的方法也比较容易应用于市政债券信用评级。

地区金融生态环境评价的工作也将有助于缓解市政债券市场上可能会碰到的“新官不理旧账”问题。我们认为，“新官不理旧账”的问题对市政债券将会比对目前发行的“城投债”要好一些。由于地方政府跟地方融资平台在形式上具有明显的独立性，因此一旦某个融资平台公司发生实质性风险，地方政府大可以撇清干系，以协调者的身份出来进行干预，同时通过创设新的融资平台换副“马甲”继续进入市场进行融资。实际上，考虑到如果今后不同的融资平台公司每年连续有“城投债”发行的话，当前采取的“城投债”3年期限以保证本届政府在任内还款的措施基本也是形同虚设。由于发行市政债券的过程中不存在这种因地方政府多重身份可能造成的问题，其约束力度明显要高于“城投债”。另外，通过对地区金融生态环境和地方政府信用状况进行连续评价以及对市政债券信用进行连续评级，可以形成相对比较有效的约束机制；如果有“新官不理旧账”的迹象，信用评级大幅下调产生的影响无疑将会严重损害该地区的后续融资能力。这就意味着地方政府必须通过加强当地的金融生态环境建设，争取获得投资者的信任，才能确保以较低的成本成功获取融资；同时也会促使地方政府强化资本预算约束，避免发生严重的公共资本投资过度的问题。

结论与政策建议

自2008年年底以来，在地方政府融资平台贷款总体规模急剧膨胀的同时，不同地区的地方融资平台贷款集中度以及由此导致的偿付风险均存在明显的地区差异。这意味着，在评估地方政府融资平台贷款偿付风险时不仅需要注意地方融资平台的总体债务状况，还需要对各地区融资平台贷款的差异状况予以高度关注。

根据中金公司研究报告，截至2009年年末，地方政府融资平台负债总额约为9.76万亿元，其中金融机构地方政府融资平台贷款（不含票据融资）余额约7.2万亿元，约占一般贷款余额的20.4%，贷款余额同比增长70.4%，高出同期一般贷款余额增速36.5个百分点；2009年全年金融机构新增融资平台贷款约3.05万亿元，约占全部新增一般贷款的34.5%，其中新增融资平台项目贷款约2.34万亿元，约占当年全部新增融资平台贷款的76.8%。在当前的经济金融形势下，我们预计，地方融资平台贷款余额到2010年年末将有可能上升到9万亿~10万亿元，而到2011年年末则可能达到接近11万亿元的规模。

2009年年末地方融资平台贷款余额占当年国内生产总值的比重约为21.7%；作为参照，截至2009年年末，国债余额限额为6.27万亿元，国债余额实际数约为6.02万亿元，占当年国内生产总值的比重分别约为18.4%和17.7%，分别比地方政府融资平台贷款余额占比低3.3和4个百分点。如果把地方政府融资平台贷款余额跟国债实际余额以及2009年共计9 500亿元的财政赤字（扣除通过发行国债融资的部分）合在一起计算，政府显性债务总额占国内生产总值的比重约为42%；如果按照地方政府融资平台负债总额来计算，政府显性债务总额占国内生产总值的比重则为49%。整体政府债务风险尚且可以控制。

从地区层面上看，地方政府融资平台贷款的风险隐患主要在以下几方面：一、不同地区融资平台贷款的规模和增速存在显著差异；二、按照不同监管指标阈值测算的各地区融资平台超额贷款规模差异极为显著；三、不同地区政府融资平台贷款债务率和债务依存度存在较大差别，并且从省一级到市一级越往下差别越大；四、地方政府融资平台贷款偿还高度依赖房地产相关的财政收入，而且融资平台贷款与房地产相关财政收入的地区分布不匹配的情况比较严重；五、地方政府融资平台运行中存在资产质量良莠不齐、资产评估价值高估以及债权保全措施薄弱等诸多不规范行为。

地方政府融资平台贷款激增使商业银行面临的信贷风险剧增。尽管经过过去几年的改革和发展商业银行的内部控制和风险管理已经逐步得到强化，但是在当前地方政府能够主导区域经济运行的体制环境下，金融机构很难防范地方政府的隐形干预。统计数据表明，当前国有商业银行和股份制商业银行已经超越国家开发银行成为地方融资平台最主要的资金提供者。这说明当前试图通过单纯的商业银行内部体系改革来达到遏制地方政府过度举债行为的目标是一项非常艰巨的任务。地方政府通过组建地方融资平台绕开有关对外融资的体制与政策障碍的过程，同时也是一个地方政府债务隐形化的过程。这种趋势使得监管当局对地方政府债务风险的监控变得更为困难，由此更容易造成地方政府过度举债的问题。

由于当前地方融资平台债务主要是用于公共基础设施项目建设的资本性支出，而不是用于地方经常性服务项目支出，基于公共基础设施项目建设资金需求与地方财政收入的期限结构差异以及基础设施服务的成本与收益的代际分布特征两方面因素考虑，地方政府通过对外举债融资为基础设施项目建设筹集资金具有内在的合理性。地方政府过度举债主要是由于对公共基础设施建设的投资失控所致。中国当前面临的突出问题在于，缺乏有效的手段遏止地方政府进行过度举债和过度投资的持续冲动。由于地方政府几乎总能够通过层出不穷的融资模式“创新”绕开各种市场准入门槛获取融资，绝大多数地方的城市发展总体规划当中甚至没有实质性的公共资本投资预算计划。因此，当前要建立针对地方政府债务问题的长效治理机制，仅仅从融资机制改革层面入手还远远不够；当前需要进一步强化公共基础设施建设投资的资本预算约束，同时需要为城市建设构建可持续的融资机制，为地方政府融资找到一种对经济社会整体发展而言最不坏的制度安排。

地方政府通过组建地方融资平台所导致的地方政府债务隐形化趋势，不仅跟地方政府债务治理的目标背道而驰，同时也不符合公共财政体制建设的发展方向。不管地方政府融资平台是直接通过商业银行贷款，还是通过发行城投债券或者发行信托产品进行融资，只要地方融资平台的债务没有被统一纳入到地方财政预算当中，这种由于多本账或者账外账所造成的地方政府债务和财务信息不透明以及由此导致的不良影响就很难消除。为此，我们建议：

首先，经过现阶段清理整顿之后的地方融资平台公司应该真正确立独立的市场主体地位，完全与地方政府脱钩，彻底改变原先以土地储备作为抵押支持的融资模式；

其次，大力发展市政债券市场，对于具有稳定经营性收入的公益性项目，允许相关的地方融资平台公司通过发行收益债券进行融资，以发债项目未来收益作为偿债资金来源，此前发行的“城投债”今后可考虑转换为此类收益债券；对于主要依靠财政性资金偿还债务的公益性项目，允许地方政府发行一般责任债券进行融资，以地方财政收入作为偿债资金的来源；

再次，地方政府应该把不具有真正独立地位的地方融资平台统一纳入地方财政预算，此类地方融资平台确实需要通过商业银行贷款进行融资的，应该在地方财政和债务信息进一步透明化的基础上，把银行贷款纳入地方政府总体债务规模当中，实行严格的限额管理，并纳入统一的征信系统；

最后，通过对地区金融生态环境和地方政府信用状况进行连续评价，以及对市政债券信用状况进行连续评级，利用公开市场投资者“以脚投票”的压力，强化对地方政府的债务约束。

（2010年10月）

1“欧猪五国”，即葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙。——编者注

2“两房”，指美国房地美与房利美两家联邦住房贷款抵押融资公司。——编者注

3“巴拉萨—萨缪尔森效应”，指在经济增长率越高的国家，工资的实际增长率也较高，实际汇率的上升也越快的现象。 ——编者注

4“刘易斯拐点”，即劳动力过剩向短缺的转折点。指在工业化过程中，随着农村富余劳动力向非农产业逐步转移，农村富余劳动力逐渐减少，以至枯竭。——编者注

5“非公36条”，即《国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》。——编者注

6“新 36条”，即 2010年5月13日颁布的《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》。——编者注

7此报告合作者：中国社会科学院沈可挺博士。

8中金公司研究报告《虽有远虑，尚无近忧—地方政府融资平台贷款风险可控》，2010年3月10日。

9中金公司研究报告《虽有远虑，尚无近忧 —地方政府融资平台货款风险可控》，2010年 3月 10日。该报告披露的关于地方政府融资平台的相关数据与随后监管部门披露的有关数据（银监会披露2009年年末，广义口径统计的融资平台余额为7.38万亿元）相当一致，我们推断中金公司的资料应该取自监管部门2009年年末根据广义统计口径进行的专项调查结果的同一口径。

10岳阳城建可以说是地方政府向融资平台公司注入此类实物资产的一个典型案例。2009年5月6日，中央国债登记结算有限公司对正处于发行阶段的岳阳城建公司债券“09岳城建债”暂停估值，引起市场各界高度关注。募集资金规模为 10亿元的“09岳城建债”期限为6年，从2009年4月30日开始发行，5月11日募集截止，发行利率为5.88%。根据“09岳城建债”募集说明书中披露的公开信息，岳阳城建总资产规模从2005年的36.36亿元迅速增长至2008年年底的73.7亿元，负债规模从22.67亿元增长到42.49亿元。尽管在此期间主营业务收入在 1.79亿~5.67亿元之间剧烈波动，而净利润却基本稳定在2亿~3亿元的水平。岳阳城建最主要的资产是其下属的两家全资子公司，一是岳阳市城市建设投资管理中心，二是岳阳市君山公园，这两者原先分别是岳阳市财政局和旅游局下属的事业单位。岳阳城建的主要收入来源于岳阳市城市建设投资管理中心的土地储备。2003年，岳阳市政府曾经发函表明将城市建设投资管理中心划为岳阳城建的下设机构，实施授权管理。但是直至2008年年底，岳阳市财政局网站发布的公开信息显示城市建设投资管理中心仍属于该局的下属机构，由此引发市场对岳阳城建的资产结构和财务数据真实性的广泛质疑，进而使得中央国债登记结算公司宣告对“09岳城建债”暂停估值。

11这样的案例并不罕见。例如，2008年12月10日重庆市交通委员会和财政局联合下发的《重庆市交通委员会、重庆市财政局关于将高速公路软贷款及信托资金转为国家项目资本金的批复》的文件指出：为了降低重庆高速公路发展有限公司高速公路建设项目的负债率，使其逐步达到国家规定的交通基础设施项目资本金要求，根据《重庆市人民政府关于高速公路建设有关问题的会议纪要》的相关规定，同意将重庆高速公路发展有限公司的国家开发银行软贷款及北京国际信托有限公司信托资金共计61.032亿元全部转为对该公司高速公路项目的拨款，从2009年1月1日起债务本息由市交通委员会与市财政局共同承担，通过交通专项建设资金及营业税资金收入予以偿还。

12常德城投和邵阳城投是地方政府通过对平台公司进行财政补贴使其扭亏为盈进而达到公司债券发行门槛的典型案例。2010年8月27日，邵阳城投集团10亿公司债券“10邵阳城投债”募集工作正式启动；9月1日，常德城投集团15亿公司债券“10常德城投债”募集工作随之开始启动。“10常德城投债”募集说明书披露的相关信息显示，常德城投集团2009年、2008年、2007年实现的营业收入分别为230万元、612万元、2 051万元，营业利润分别为亏损2.57亿元、亏损1.77亿元、亏损1.46亿元，投资收益分别为1.84亿元、1.69亿元、1.42亿元，获得的财政补贴收入分别为2.34亿元、1.65亿元、2.18亿元，净利润分别为 1.2亿元、1.18亿元、1.43亿元。邵阳城投的情况与常德城投非常类似，公开资料显示，该公司近三年的营业收入占其总负债之比分别为3.8%、5.9%和5.8%，财政补贴收入占净利润之比分别高达147%、103%和131%。

13通过分析“08 长兴债”、“09 渝地产债”、“09 余杭城建债”等其他几家发行城投债的平台公司财务报表不难发现，这几家公司的净资产中将近1/2 甚至2/3 的部分也均为无形资产评估价值，并且在这些无形资产当中土地使用权通常都是最为普遍和最为核心的内容。我们在各地调查中得出的一个深刻体会是：如果没有“08 长兴债”、“09 渝水投债”、“09 渝地产债”、“09 余杭城建债”、“09 岳城建债”、“10 邵阳城投债”、“10 常德城投债”等城投类融资平台公司债券募集说明书中披露的相关信息，我们对地方融资平台运作中存在的这些问题肯定不会了解得这么清楚。无论是根据我们的调查还是其他各界披露的相关资料信息，从中得出的结论都非常一致，那就是：类似“08 长兴债”、“09 渝水投债”、“09 渝地产债”或者“09 余杭城建债”的情况绝非个案；而且有些地方融资平台公司的不规范操作问题甚至要比以上案例描述的情况更为严重。

14例如，大公国际在为重庆水投集团出具的2008 年度公司债券信用评级报告中提到，截至2007 年年底重庆水投累计办理土地储备证2.8 万亩，评估2.58 万亩，评估入账31.8 亿元。但是重庆水投集团只提供了2005~2007 年的三张财务报表，没有提供财务报表附注，大公国际的评级报告也没有对这些土地储备的具体处所及其价值评估方法加以详细说明。联合资信在为嘉兴高投出具的2009 年度公司债券信用评级报告中提到，截至2008 年年底，嘉兴高投的存货价值66.85 亿元，其中储备土地66.83 亿元；储备土地当中最主要的是原国营运河农场5 770 亩农地,评估价值53.80 亿元；土地价值具体如何评估我们完全不得而知。

目录

自序|Preface

第一章 “中国模式”独特吗？

导读|Introduction

“中国模式”到底有多“独特”？

并不存在一个所谓的“中国模式”

“上海模式”将拖累中国经济

孟买有必要学上海吗？

上海的创业精神何以迷失？

第二章 龙象之争

导读|Introduction

被低估了的印度

中国与印度的发展模式有何不同？

第三章 城市化如何让农村受益？

导读|Introduction

城市化如何让农民工受益？

浙江危机根源在农村

农村改革与企业劳动力供给

土地流转将造就一批本土创业家

第四章 扶持民资比吸引外资更重要！

导读|Introduction

是什么制约了中国企业的发展？

中国企业为什么不能走向世界？

竞争才能换技术

民营企业创新需要什么政策？

改变中国的所有制偏见

产业转移之痛：广东该往何处去？

创业会弥补经济衰退

第五章 消费是经济增长持续的关键！

导读|Introduction

正确认识债务危机

中国经济增长的南柯一梦

刺激消费靠什么？

企业成长与宏观政策

冷眼看待“保八”成功

后记|Postscript

自序|Preface

很高兴这本书能跟读者见面。本书所收录的主要是我在报纸、杂志上发表的文章以及在接受各种采访时关于中国经济发展模式的探讨。在当今中国，有关经济发展模式的讨论进行得非常激烈，正反方观点层出不穷。我希望通过这本书的出版，能对中国经济发展模式的探讨作出贡献。

本书得以出版，首先要感谢吴晓波先生的热情支持。我是在2010年5月浙江省民营企业家座谈会上第一次和吴先生见面的。虽然我跟吴先生只有一面之缘，但我经常拜读他的作品，从中受益良多。吴先生是一位非常重视事实记录的学者。他用历史的眼光审视中国经济发展中的规律和逻辑，这无论在学术界还是新闻界都是罕见的。另外，我还要感谢王留全先生，作为蓝狮子财经出版中心的年轻编辑，他很热情，办事效率也非常高，对这本书的出版提出了很多很好的意见。

对于中国经济发展模式，中国学术界有一种很普遍的看法，认为“中国模式”是独一无二的。这种主流观点认为，中国高度集中的政治体制、高速增长的经济增长率以及独特的儒家文化传统，共同构成了“中国模式”的重要特征，其他国家难以和它相提并论。我反对这种观点。在我看来，中国经济的发展模式并不独特。无论是中国的成功经验还是发展困境，都不是中国特有的，都可以从世界其他国家的身上找到影子。

从成功经验来讲，中国的发展类似于东亚各国。东亚各国经济的高速发展可以归功于其早期成功的土地改革、民营部门的茁壮成长（虽然在政府的干预下）以及政府对教育和卫生事业的大规模投入。中国的情况和东亚各国很相似：1978年的土地改革虽不彻底，但亦是一次伟大的变革。中国的民营部门在过去的30年内高速增长，举世瞩目。另外，中国政府在20世纪50～70年代对公共教育和卫生的投入也很巨大。正是这些投入，奠定了中国过去经济发展的基础。

从欠缺方面来讲，中国的不足也能在拉美国家中找到影子。在拉丁美洲，巨大的贫富差距困扰着每一位执政者。另外，国有企业和垄断资本的大量存在严重压缩了民营企业的生存空间。在拉美各国，居民消费普遍过低，居民个人收入增速远低于整个国家国内生产总值的增速。拉美国家的发展困境也正是目前中国发展的困境。

除了强调“中国模式”的独特性以外，中国学术界还有一个很普遍的观点，认为中国高度集中的政治体制是其经济高速增长的重要推动力之一。我认为这种分析过于简化。客观来说，政治制度和经济发展之间的联系是一个非常复杂的问题。从国际经验上来看，有些集权国家经济发展得非常快，但另一些集权国家的经济却非常失败。例如在20世纪70年代，韩国经济起飞了，但菲律宾却没有成功。反之，有些民主国家经济发展得很快，而另一些则发展得非常缓慢。

虽然不能简单地下定论，但就中国的具体情况来看，中国政府过度干预经济的方式会阻碍经济的持续发展。中国政府行政调控力度过大，影响了市场规律的正常发挥，催生了大规模的行业垄断，形成了大量特权阶层和既得利益集团，影响着政治和社会的基本稳定。这一切正侵蚀着我们来之不易的经济成果。我个人认为，中国迫切需要一场政治体制改革。改革的方式不需要激进，可以循序渐进。最重要的是，中国要向改革的方向变化而不是走回头路。现在在中国大家比较关心的“国进民退”就是走回头路。

提到中国的政治体制改革，学术界又有一种主流观点，认为中国从来没有进行过政治体制改革。这种观点是不正确的。它忽视了中国20世纪80年代政治体制改革的巨大成就。在整个20世纪80年代，中国政府进行了很多非常有意义的政治体制改革尝试。比如结束了干部终身制、第一次提出了“小政府、大社会”的观点并在农村推出了基层选举等。这些改革措施都是非常有益的尝试。

值得注意的是，中国在20世纪80年代的经济腾飞和其积极的政治体制改革是同步进行的。积极有效的政治体制改革带来了整个国家的繁荣和稳定，政治体制改革和经济发展相得益彰。这个事实推翻了很多学者的一个没有任何事实依据的假设，那就是中国的政治体制改革必然会引发动荡，阻碍经济的发展。事实恰恰相反。20世纪90年代中国政治体制改革的停顿才是我们今天社会不稳定、收入不平等、腐败滋生的最根本原因。

中国现阶段政治体制改革的方向是减少政府对经济和社会的干预。我觉得，现阶段的政治体制改革完全可以采用“顺水推舟”的方式：利用中国目前所拥有的体制结构和技术手段去深化改革。比如，我们可以进一步完善村民选举，削减上级对选举的干预，把选举变成真正的民选；我们也可以借助互联网的平台，增加中国公民的言论自由；另外，我们需要克服已经形成的权贵资本主义，为社会提供一个公平和开放的环境，避免特权阶层的壮大。而这一切，都可以在政府的积极引导下，利用现有的技术手段完成。

最后，我想再次强调，所谓的“中国模式”并不存在。中国未来发展的大方向和原则与西方体制并没有根本上的区别。我们有的只是“中国特色的道路”：选择适合自己的方式去实现这些普世原则。作为一位温和的学者，我不支持全盘西化，也不支持“休克疗法”。我只是希望中国能朝着正确的方向前进，不要走回头路。我认为，只要方向正确，即使步子慢一点，也是很好的。

希望这本书能抛砖引玉，给读者提供思考问题的另一种角度。我的观点不一定正确，请读者自己鉴别。

导读|Introduction

中国发展的方向和原则并没有任何独特之处。经济上，自由市场和民营企业的发展将带来国家的繁荣；政治上，“小政府、大社会”的理念、加强对官员的问责、加强对民生问题的关心，将促进经济的发展。除此之外，保障公民的个人权利、增强公民的言论自由、自下而上逐步扩大民主选举，也将是中国未来发展的目标。可以看出，所谓的“中国模式”并不独特：在大的原则问题上，中国如果要成功，必须和西方的体制接轨。

20世纪90年代以来，中国的发展模式以“上海模式”为代表。国内很多学者非常赞许上海的经济增长，甚至把上海当做中国城市的典范。然而，在深入研究“上海模式”的运行机制后，我对这种模式在中国的盛行非常担忧。在“上海模式”中，政府对经济进行了强有力的干预，外商投资获得了过度的发展，中小型民营企业的生存空间被人为地压缩。在这个过程中，政策的导向是“牺牲内资，扶持外资”。

“上海模式”和“国进民退”在某一方面是一脉相承的。它把国内生产总值的增长当做经济发展的首要目标，却忽视了居民实际生活水平的提高。多年统治中国经济政策的“国内生产总值中心论”为加强国家主导、发展城市、牺牲农村、支持大企业、牺牲小企业，提供了强大的理论基础。20世纪90年代以来，虽然中国的国内生产总值增速很快，但是中国官方的数据显示居民个人收入增幅相当有限。中国的国内生产总值和人民的福祉距离越来越远。

“中国模式”到底有多“独特”？

在2010年达沃斯世界经济论坛上，“北京共识”是个热门话题。

因为中国2009年国内生产总值增长率“保八”成功，国内有一批官员和学者也开始响应2004年由美国《时代周刊》前编辑乔舒亚·库珀·雷默（Joshua Cooper Ramo）提出的“北京共识”（即中国通过艰苦努力、主动创新和大胆实践，摸索出了一种适合本国国情的发展模式），热衷于强调所谓“中国模式”的优越性和独特性。

中国特色？

在讨论“中国模式”的细节之前，不妨先来观察这样一个国家，它具有下列特征：政府储蓄率在6年内增加了1倍；基尼系数（即在全部居民收入中，用于进行不平均分配的那部分收入占总收入的百分比）是0.45；工资增长落后于国内生产总值的增长；100家最大企业75%的资产是国有资本；政治上没有竞争；对外资非常开放；工业化速度非常快，10年内农业就业减少了1/3。

如果你认为这是在描述中国，你没有全错。2009年7月3日，中国人民银行行长周小川在北京举办的首届全球智库峰会上披露，中国的政府储蓄在1992年占国内生产总值的4.4%，2007年该比例提升至8.1%，增长近1倍。虽然中国收入分配不均世人皆知，但之前很多学者认为，只要能够维持较高速度的经济增长，基尼系数接近拉美无关紧要。

国内外有很多经济学家对中国的城市化和工业化进程加速都持肯定态度，“国进民退”和多年来偏重外资而轻视民营资本，也都是我们的“中国特色”。

巴西奇迹？

但实际上上面提到的国家并非中国，而是20世纪60年代的巴西。

1964～1988年巴西是军政府执政，巴西政府利用其强大的领导能力和组织能力，集中力量办大事。它施行高税收政策，然后将资金投向工业园区建设、基础设施建设等经济项目，而非公共教育和卫生；它施行“强迫工业化”，用行政手段而非市场价格征收土地。

20世纪60年代中期至70年代中期，巴西经济飞速增长。1968～1974年，巴西每年国内生产总值增长11.4%，这就是所谓巴西的“奇迹年代”。从尊重历史的角度看，不能把“国进民退”这种国家主导的经济模式视为中国特色的发明创造，更不能认为只有这种模式与中国的文化和体制结合起来才会产生国内生产总值增长的奇迹。

中国现在的状况和成绩巴西那时都有，所以我们不能产生一种幻觉，认为发达国家对“中国世纪”和“北京共识”的赞誉仅针对中国。要知道，当时也有很多评论家预言巴西将成为西半球巨人，可以在经济和政治上挑战美国。但巴西后来的发展如何？20世纪70年代中期至21世纪初，巴西的经济和政治动荡不安，整个20世纪80年代其国内生产总值增长为零，被拉美学者称做“丢失的十年”。

巴西在20世纪50年代初，人均国内生产总值相当于中国台湾地区和韩国的两倍多，到现在约1/4不到。20世纪八九十年代巴西进入高度通胀时期，爆发多次金融危机，经济发展速度缓慢，政治上也不稳定。

20世纪60年代，巴西的国家导向经济模式给它的经济和社会留下了无穷后患。巴西的“强迫工业化”也造就了大量赤贫的失地农民，这些失地农民后来成了城市里贫民区的居民。

巴西政府还越俎代庖，不去投资教育和卫生却大规模地干涉经济，一方面造就了大批的低素质人口，另一方面也压低了巴西企业的生产率。

巴西30多年来全要素生产率几乎没有增长，加上政府产业政策偏向于资金密集的大企业，导致就业率低，结果使得没有工作的低素质人口成为犯罪人口。巴西杀人罪案和人口的比例高达美国的5倍。

虽然巴西多年对外资有偏好政策，但因社会治安差，外国公司反而不愿投资。不过，国外银行却愿意远距离地进行间接投资—借债，这也助长了巴西的外债危机。

成功模式？

会有人说，巴西模式是成功的模式吗？

在“国进民退”的大环境中，我们应该牢记巴西的经验和教训。过去学界对中国收入分配拉美化讨论得较多，但收入分配拉美化的根本原因还是中国经济发展模式的拉美化。

有些官员和学者坚持认为收入分配的恶化是阶段性的，是经济增长的派生物。这种观点恰是20世纪60年代经济学家根据拉美国家发展经验总结出来的。但观察其他东亚地区的案例，却找不到一个经济发展必然导致收入分配恶化的例子。韩国在20世纪70年代中期有几年基尼系数上升，也恰是那几年韩国政府加强经济干涉所致。20世纪80年代初韩国很快调整政策，支持中小企业，基尼系数就稳定下来了。

而东亚模式才是真正成功的经济模式，拉美模式则是失败的经济模式。也就是说，中国的部分官员和学者执意要用不成功的经济模式来支持收入分配不公，却完全忽视了成功的经济模式。

一个国家的收入分配状况长期恶化，这本身就说明了它的经济模式是不成功的。当时巴西经济有一个特点就是居民收入增长落后于国内生产总值的增长。这个问题在20世纪90年代的中国非常严重。

2003年以来，中国居民收入的增速开始有所上升，应该肯定现任政府在这方面的积极作用。另一方面，政府也花了相当多的资源加强社保制度建设。在2009年的4万亿元投资计划出台之前，中国经济一直在向好的方向发展，中国经济的拉美化色彩在淡化。

但是，伴随着4万亿元投资计划而显现出的“国进民退”可能会使我们前功尽弃。国有企业等强势集团在获得资源后，一般会扩大投资，增强国家的生产能力。因为国有企业统治了上游行业，其扩张必须要有下游行业的需求支持。

地方政府在这里起了一个关键的作用——它们通过刺激房地产提供了这个需求。在这个问题上，地方政府和国有企业的利益及积极性是完全一致的。但地方政府的房地产发展是一种行政行为而非市场行为。最具体的表现就是，地方政府用政治手段严重压低了土地资产的收购价格，再以市场价转让给开发商。

这种套利行为虽然给地方政府带来了红利，但是并没有帮助家庭收入增长。虽然大规模的城建运动会在建筑行业创造一些就业机会，但这些就业是短期的、临时性的。当中国的房地产泡沫破裂之后，我们将马上看到“国进民退”对中国就业和收入分配的严重打击。

所以，中国应该调整经济发展战略，可以参照2003年以来的巴西经验，将国有企业的垄断红利全部拿给老百姓，这样一方面可以减弱国有企业投资的积极性，另一方面还可以增加普通国民的收入。

并不存在一个所谓的“中国模式”[1]

“中国模式”只是“中国人做”

《时代周报》：在当下，“中国模式”可以说是一个热词，你能否阐释一下你所理解的“中国模式”？

黄亚生：在成功方面，中国和其他国家所采用的办法是一模一样的，并不具备所谓的“中国模式”。第一，是社会投资。比如推广基础教育、消灭血吸虫、消灭赤脚医生、建设农田水利工程等。第二，是经济改革。这是市场化的成效，并且和别的国家没有太大区别。第三，从政治上来看，进行了渐进式的改革，地方政府自己约束自己的权力，避免对市场经济过度干涉。

而中国不成功的地方在巴西身上也能找到。所以也不能说国家干预的不成功是中国的特点，在其他很多国家也是不成功的。我也不觉得中国实行了东亚模式，我们不要老把中国跟东亚各国在政治上相提并论，例如韩国有30%的人口信仰天主教，教会是完全独立的，这完全不同于中国。从经济上来讲，中国也不能说是东亚模式，而是越来越像拉美模式。贫富不均，这是东亚从来没有出现的问题，但拉美出现了。

所以从好的方面来讲，中国经济发展迅速的原因其他国家也有；负面的东西，中国有，别的国家也有，我想不出中国很特别的地方。“中国模式”就是中国人在做，这也许是唯一可以往“中国模式”上套的地方。

《时代周报》：最近连续发生了一系列有广泛社会影响的事件。有评论认为这些事件表明了“中国模式”的破产，你怎么看待这种人们常说的“中国模式”的内生问题？

黄亚生：“中国模式”的缺陷早就可以看出来了，其特征就是国内生产总值高速增长，但人均收入增长得却很缓慢。另外就是政府只关注经济，不关注社会，很多社会的成本不得不由家庭和个人承担，富士康员工跳楼事件就是一种极端表现。

有人说，中国政府是很关心民生的。这种说法的逻辑缺陷在于，世界上没有任何一个政府说自己关心的是“民死”，追求的是“民死”。如果说所有的政府都在关心民生，那就没有说的必要了。所谓的“中国模式”，从某种意义上来讲有一种隐含的意思，就是说这是中国特有的东西，别的国家没有。但对于关心民生，其他任何国家都是这样的，这并不是中国独有的特征。

2009年，俄罗斯的国内生产总值降了7%，虽然它也有一些罢工、冲突，但是俄罗斯整个社会是比较平稳的；印度过去几年的国内生产总值平均增长速度只有2%，但人家也这么过来了。从这个角度来看，中国比那些国家都不稳定，因为中国需要8%的增长率才能保持跟别人一样的稳定。假如有两个学生，一个学生学习10个小时就能得A，另一个学生要学习100个小时才能得A，你说这两个学生，哪一个聪明？人家-7%的增长率也能维持稳定，而你却要8%才能勉强维持稳定，你说哪一个更稳定？

《时代周报》：中国的经济是出口导向型的，由于金融危机，外部环境发生了很大的变化。人民币升值对中国而言是不是真的会像一些学者讲的那样，对中国经济是更沉重的打击？

黄亚生：这是一个复杂的问题。在出口导向型模式下，人民币升值对中国经济是有打击的。因为中国创造就业比较成功的是广东这些出口型企业，所以从就业方面来讲，人民币升值对中国是有一定打击的。而一些人讲的人民币升值会促进消费，我想根本达不到这种目的。因为进口的这些产品大部分没有最终消费，而只是生产用的中间产品。人民币升值实际上可能会刺激出口。因为中国很多企业都是来料加工型企业，人民币升值以后可以降低进口的成本。另外，人民币升值也会刺激房地产行业。房地产需要钢，钢需要铁矿砂，而中国是不生产铁矿砂的，人民币升值等于降低铁矿砂的进口成本，也就提高了整个钢铁行业的赢利空间。

在我看来，人民币升值不仅是一个技术性的政策问题，而且更重要的是其对体制方面的作用。在现在这种体制下，人民币升值能不能达到促进体制完善的目的还不清楚。我觉得，政府本应该利用过去这一年半的时间做很多体制内部的改革，但我看不到任何迹象。另外，从技巧上来讲，政府要注意人民币升值的办法。政府应该造成一种人民币升值的预期，让诸如广东的这些企业有一段时间去调整，而不能搞“突然袭击”。从这一点上看，我是非常不赞成政府过度干预的，因为只要有预期，企业家自己便会调整。

“促转变”不能成为政府投资行为

《时代周报》：现在从中央到地方政府都在提“促转变”，温家宝总理也指出了中国经济的“两难”困境，你是怎么看待的？

黄亚生：提出“促转变”基本上是一种行政命令，一种国家手段。现在中国所缺少的讨论应该是，政府应该不做什么，而不是政府应该做什么。一旦强调政府要做什么，就会进一步地刺激投资。比如要建立一个新的城市，这个城市是为了节约能源的，那么就要把老城市毁掉，这个事情谁来做？都是政府来做。但是有没有弊端？显而易见，可能会带来新一轮的结构性问题，这在本质上还是路径依赖。

广东关于“转变增长方式”的提法我同意，但是接下来就应该讨论我们为什么走上了这条路，然后再讨论怎么去转变。政府不向民营企业提供资金，所以民营企业只能走劳动密集型产业之路，其经营成本过高。资金大规模地向国有企业倾斜，所以国有企业都是资源密集型企业。另外，城管限制了服务业的发展。

如果不去讨论第一个问题——为什么走上了这条路，那我们得出的结论还是政府应该转变、政府应该支持这个或那个产业、劳动密集型产业应该被转变等，这些最终还是政府的投资行为。

《时代周报》：你在文章中也曾指出，“我们的政府不去做它擅长的事而去做它很不擅长的事”。

黄亚生：对，这次金融危机，本来政府可以借机检讨一下为什么中国老百姓的收入这么低。解决的办法有两个。一个是短期的办法，就是进行大规模的收入重新分配，但是注意不能用传统的办法，要提防政府截流，否则效果不会很好。我们可以借鉴巴西的经验。巴西政府在这方面做得还是很不错的，他们一直在解决收入的问题，中央政府直接把钱打到老百姓的账号里，中间不会出现地方政府的截流、盘剥等情况。另一个办法是通过减少个人所得税来调整收入分配不均的格局。

民间社会发达是广东的亮点

《时代周报》：广东“四十条”[2]强调产业转型，界定了政府“有为”与“无为”的方方面面。

黄亚生：我最近几年每年都会到广东几次，政府基本上还是在放手，现在的“四十条”也是一个改进的方案。广东作为经济发达地区和改革开放前沿，地方政府善于调整自己来适应现实，而不是让现实来适应自己。这在中国是非常不容易的，说明地方政府能够意识到问题所在，并且能够抓住重心，以开放的态度来应对广东当前的社会现实。20世纪80年代，一位高层官员曾说过这样一句话：“当农民不赞成我们做这些事情的时候，我们不应该觉得他们的水平是怎样的低，觉悟是怎样的低。我们应该想一想，我们做这些事情是对的还是错的。”

《时代周报》：中国经济现在已经到了一个必须调整和转型的关口，广东作为前沿，有没有可能率先实现顺利转型？“中国模式”是饱受质疑的，那么，有没有可能以广东为试点，先行做出一种“广东模式”？

黄亚生：过去有些地方就想要移植广东的成功经验，但是最终发现不行，因为移植过去的仅仅是技术层面的东西，而经济发展需要一个强劲的民间社会的支撑。内地很多地方还是不具备这样一种开放的民间社会。我们不要小看广东这种极具市民文化的民间社会，它是广东经济的亮点，也是支撑经济发展和得以适时转型的重要基础。这个弹性空间使得经济结构的调整会相对顺利，也会减少不必要的阵痛。

《时代周报》：那么，从全国通盘来考虑，我们最应该警惕的是什么问题？

黄亚生：通胀是一个非常现实的问题。我看过德意志银行的马骏写的一份报告，他对中国的通胀作了一个测算，结果显示贷款率是负的。从微观角度来讲，现在做的这些投资越来越没有效率了，对供给的刺激效果越来越小了。通胀的成本转嫁给了中国的老百姓，而像其他的一些成本，是全社会在承担的。从政治意义上讲，承担通胀的成本要比其他成本更严重。

以房地产为例，房价和出租的价格比例太悬殊了。在任何一个国家，这个比例失调都说明是泡沫经济，这是非常明显的。对泡沫经济有各种各样的分析，例如一旦泡沫破灭，银行马上会出问题，那么中国会采取注资等方式。但仅仅注资是解决不了问题的，体制改革必须提上议事日程。否则，所谓“中国模式”的这条路往下走可能会越走越窄，这是我们应当警惕的。

“上海模式”将拖累中国经济[3]

《中国新闻周刊》：你怎么看2009年上半年上海的经济增长速度低于全国平均水平？

黄亚生：上海经济增长放缓，甚至低于全国平均速度，这其中有金融危机打击的因素，但并不是全部原因。其实上海的经济问题早在2003年前后就表现出来了，特别是上海社保案案发之后，中央政府就发现了上海经济发展中存在的问题。“上海模式”是典型的国家干预、倾向外资的模式，这种模式与巴西20世纪60～70年代的发展模式十分雷同，当时被认为是经济奇迹，但是到了20世纪八九十年代就垮掉了。因此，上海经济减速与中央对其政策的调整有关系，但更重要的还是上海经济模式的问题。

《中国新闻周刊》：“上海模式”有哪些特点？

黄亚生：“上海模式”主要是政府深度干预、控制经济，特别是政府大力推动发展房地产经济，以及对外资的偏好、对民营企业的歧视、盲目追求地区生产总值而不注重家庭收入提高、只追求经济增长而不追求就业增长。这些问题在上海官方统计数据中也表现得非常突出。在过去的十多年里，上海的就业增长、家庭收入增长一直比地区生产总值和财政收入增长慢。

上海经济繁荣基本上是政府支持的产物，这和温州等地完全不同。温州靠的是内在活力，它不依靠外部支持就可以产生国内生产总值的增长。我认为，以个体企业为主导的“温州模式”是市场化程度和个体化程度最高的发展模式。

“上海模式”可以说是中国很多经济问题的一个具体写照，所以“上海模式”不应作为一个城市的问题来谈，而是应该作为整个中国在20世纪90年代以来的政策取向的样本来分析。如果说20世纪80年代中国经济改革的重点是扶持发展农村个体户和个体乡镇企业，那么到了20世纪90年代，改革的重点就转移到了扶持大中型国有企业的转型和改造上。“上海模式”就是20世纪90年代经济状况的一个典型代表。

《中国新闻周刊》：这样一种模式给上海经济带来了哪些影响？

黄亚生：上海是中国城市发展最显著的象征，现代化的摩天大楼、外国奢侈品商店和全国最高的人均国内生产总值，使得上海成为中国的模范城市。这也是一个国家获得成功的最好例证。但事实果真如此吗？

上海人的收入很高，但很多都是转移收入、补贴收入，而利息、租金这些财产性收入却少得可怜。从绝对数上看，2002年上海居民财产性收入还不如1993年。另外，2006年上海居民从经营企业中获得的收入比浙江居民低44%，而从所拥有的资产中获得的收入则要低34%。这就说明“上海模式”可以提高城市高楼大厦的楼高和国内生产总值的统计数据，但对提升居民的实际生活水平却是有限的。此外，上海可能是中国贫富差距最大的城市之一。2003年和2004年上海市政府公布的居民收入抽样调查结果表明，收入最高和最低的阶层之间的居民，其收入增长率相差近20%。

在20世纪80年代，中国农村的人均家庭收入每年以超过10%的速度增长，这10年也是中国脱贫成就最显著的时期。按照世界银行的标准，中国在这个时期共有1.44亿人口脱离贫困状态。到了20世纪90年代，农村收入从80年代的两位数增长急剧下滑到4%左右，脱贫人口也只有6200万人。我认为这和“上海模式”在20世纪90年代被全国各地广泛移植有关系。在这个时期，中国农村家庭收入增长缓慢，国内市场消费疲软，这也推动中国逐渐走上了严重依赖以出口和外资为导向的增长模式。

《中国新闻周刊》：上海民营经济弱小也与此有关？

黄亚生：在上海注册小型民营企业要完成的手续非常复杂。在从申请到批准或者不批准的时间上，上海和其他城市并没有太大的区别。但是在申请开设企业之前，上海要求民营企业主备齐非常多的文件，这些文件必须要有有关部门的盖章，这个过程很烦琐。

在研究中国经济时特别要研究“个体”经济的发展。个体经济是中国经济里唯一百分之百独立于政府的经济体。虽然个体经济不代表整个民营经济，但它是一个地区经济自由度最可靠的指标。过去30年中，上海的个体经济发展相当艰难。个体户固定资产投资占上海市整个固定资产投资的比例，在1985年达到顶峰之后就一直在下降。2004年全国经济普查，要求把注册的和非注册的个体经济全部统计进去。上海市没有注册的个体户占整个个体户经济的比例为全国最低。这说明上海对个体户管得最严。这就导致了一个后果，上海的民营经济始终难以壮大。20世纪80年代初期，在温州的500万居民中，城市人口还不到10%。如今，温州是中国最具活力的城市之一，其数量众多的企业主宰着欧洲的服装市场。相比之下，曾经是中国最早的实业家乐园的上海，如今却很少涌现出本土企业家。

《中国新闻周刊》：你注意到上海已经开始调整政策了吗？

黄亚生：看一个地区一届政府对待民营企业的态度，不是看其对大的民营企业的态度，而是看其对个体户、小型民营企业的态度。其实2004年以后，上海确实是稍微改变了其过去对民营企业歧视的态度。比如，在这之前上海对于商住两用楼查得非常严，这就导致小型民营企业要去租写字楼，要付很高的租金。但2004年后，这一限制有所松动。

不过，我最近从媒体上看到，上海又开始旧城改造了，人为制造需求，而且房价又涨了。现在看来，上海并没有打算改变原来的模式。

《中国新闻周刊》：有人认为上海经济是依靠房地产业拉动的“推土机”经济，你怎么看？

黄亚生：上海政府一直严格控制土地一级市场，这种严格达到了上海在拆迁时不可以让民营企业加入，操盘的都是国有企业的程度。这些国有企业直接受上海市政府、区政府的控制，高度利用行政手段进行旧城改造。为什么要用行政手段呢？因为出价很低。

在一个经济体里，政府拆迁成本低，往往就意味着居民收入少，这是一个零和博弈的过程。由于上海市民没有讨价还价的余地，政府拿的越多市民就拿的越少，市民收入低，购买力就低。

从土地市场上看，不仅是上海，整个中国离完全市场经济国家还有一定距离。衡量一个国家是否市场化要看资金、土地和劳动力要素价格。目前中国最稀缺的是资金和土地，在这两方面上海乃至全国都完全不是市场化经济。但是，在上海政府对资金和土地控制得很严格的环境下，房地产业的发展为上海人的福利增加了多少？答案是，过去20年的经济增长，市民并没有受惠很多，主要是政府和富人获得了财富。

《中国新闻周刊》：这种“推土机”经济会导致怎样的后果？

黄亚生：房地产业本身的发展不是问题，但是由政府操纵土地一级市场的方式来发展房地产业就会导致过度投资，遏制居民消费，最终形成泡沫，最严重的结果是经济崩盘。但是泡沫何时破灭，目前看，主要取决于外需变动以及国内消费启动的情况。如果我们期望美国恢复以前的消费那是根本不可能的，美国的国内生产总值虽然会部分恢复，但美国人已经减少消费了。我预计，这一轮的资产泡沫可能会在比较短的时间内看到结果。

孟买有必要学上海吗？

经济发展模式有两种，一种是藏富于民，一种是藏富于国，我觉得前者要比后者优越，这就是为什么我现在（至少是有保留的）鼓吹“印度模式”的原因。印度的国民生产总值确实不如中国。但最近几年，它跟中国的差距越来越小了，而且它的居民收入比中国的居民收入增长速度要快。我们可以看到，如果说印度的国民生产总值跟中国相比是1:3的话，它的居民消费总额占国民生产总值的比重与中国相比基本上是2:1。

在政策方面，印度对外资的开放是先于中国的，但实际情况是外资并不愿意进入印度。外资为什么不愿意呢？因为印度的政策是既鼓励外资，又鼓励内资。外资进不进入，主要取决于它对在这个市场的竞争能力的判断。

我一点儿都不反对全球化，我反对的是全球化就只是引进外资。其实，全球化有很多方式，为什么中国不能通过做供应商学到技术，非要通过引进外资呢？北京大学有学者利用中国统计局的数据库来研究外资企业对内资企业有没有技术转移，结果他发现，没有任何证据表明外资企业能给内资企业带来技术转移效应。相反，如果一个地方外资多的话，内资企业的发展水平就会更低。

“上海模式”就是通过“牺牲内资”来扶持外资的。我们最近作了一个统计，上海的内资企业在全国30多个省市区的排名非常靠后。大家其实也都知道，上海没有自己的品牌。这并不意味着上海人不聪明，或者上海人不会创业，上海在20世纪30年代是一个非常具有创业能力的城市，荣毅仁不就是当时的上海人吗！

最近有人问我“孟买应不应该学习上海”，坦白说，我觉得上海没有任何地方可以让孟买学习。上海的人均国民生产总值与全国人均国民生产总值相比，在20世纪90年代是1:2，到2005年、2006年变成了1:5。十几年来，你可以看到上海的国内生产总值增长很快，但居民收入却几乎没有增加。这就是“上海模式”，也可以说是“中国模式”的缩影。当然上海是极端的例子，北京在文化上还好一点。北京是一个中央政府与地方政府共存的地方，中间有很多空缺可以给人一些机会。上海是一个连针都插不进去的地方，管制得非常严格，这一点从2004年的中国经济普查结果就可以看出来。很有意思的一个指标是个体户注册与整个个体户的比例，因为2004年普查的时候是把所有的经济运行机构都调查了，包括注册的、没有注册的。上海的个体户注册比例大概是90%或95%，注册比例非常高，跟那些相对较为落后的东北工业省份吉林、辽宁非常像，但浙江就非常低。注册意味着政府可以管你，这其实也是一种“打压”的方式。就像张维迎教授在芝加哥开会时讲的那句话，“中国有很多东西是合法的但破坏价值，另外也有很多是非法的但创造价值”。

鼓励内资当然也就意味着鼓励创业，只要有一定空间，中国人是最愿意创业的。有没有创业精神在中国不是什么问题，相反这可能是日本、新加坡政府比较担心的。在新加坡、日本有很多非常强大的公司，对于毕业生来说，面临的选择往往是去索尼工作还是自己创业？从某种程度上来说，中国创业过于踊跃是因为中国这种大公司比较稀缺。

软件行业就是这样，中国软件行业发展速度很快，基本保持在30%～40%的增长速度，但多数中国软件公司做到100多人的规模就做不下去了。而你可以看到印度的软件公司会有几万人。原因我觉得很复杂，有体制也有文化方面的原因。可以想一下，如果150人是极限的话，那么第151个人肯定是要去创业的。

创业精神对一个国家来讲意义非凡，国家经济体制可能有一些欠缺的地方，但是创业精神会弥补这些缺陷所造成的影响。比如，创业能够弥补国家的经济不足，在拉丁美洲，我们就发现创业的最高潮期恰恰是经济最困难的时候。这在很多国家都适用，即国家经济低谷期往往是人们创业的高潮期。

现在中国的问题不是能不能创业，而是创业之后能不能把企业做大。

上海的创业精神何以迷失？

印度的领导人对“上海模式”十分着迷，他们试图使孟买变成第二个上海。这种幻觉完全是被上海浦东模式的表面所吸引造成的，并没有真正理解上海城市发展的内在原因。没错，上海是在飞速发展，然而，发展所带来的绝大多数的收益都涌向了大公司（国有企业和外资企业），只有很少的一部分到了居民手中。自20世纪90年代以来，贫困的上海人发现，他们和富人群体之间的差距正变得越来越大。

上海有强大的政府，但是企业家和创业精神与中国其他省份相比，却逊色得多。此外，根据统计，上海的创新也非常少。难道这会是孟买想要学习的方式吗？

世界上任何其他地方都不会像上海一样点燃如此多的梦想，也带来如此多的失望。印度知识分子和商人常常极其愤怒地质问：“为什么孟买不能更像上海？”印度总理曼莫汉·辛格，是一位毕业于牛津大学的经济学家，精通人文学，但他仍然视上海为榜样。在2006年3月的一次演讲中，他说：“当我说到将孟买变成上海时，很多人想知道我脑子里在想什么，给孟买的未来描绘一幅路线图并不是我的本意，但是我确实相信孟买能从上海经验中学习，并进行重新变革。”

他对上海快速崛起的向往表现了印度人对上海经济模式的深度赞赏。但他对这个如此受赞赏的城市其实知之甚少。关于上海，一些人认为它是经济发展的榜样，是中国繁荣的象征；另一些人则认为持第一种看法的人是因为他们完全不了解“上海模式”的根本。

绝大多数对上海的赞誉源自视觉的观感。仅看上海让人印象深刻而且壮丽的外观，得出这样的结论是很自然的。英国《经济学人》杂志在2005年3月刊出的一篇关于中国和印度的文章指出，印度已经重叠了它和中国的较量。为什么？作者在上海和孟买之间进行了体验旅行，比较两个城市来证明他的观点。作者认为，回到上海是令人眼花缭乱的，比如新的摩天高楼、钢筋水泥的丛林等；回到孟买则更踏实，那里没有新机场，唯一的创新就是移民局里改良了排队系统。因此这篇文章得出结论：尽管它的邻居正在进行日新月异的发展，但是，印度在可以看得到的地方仍然在原地踏步。但这是事实吗？

上海的国内生产总值数字很庞大，但这一数据是个陷阱。它虽然能够告诉我们经济活跃程度的水平，但是却没有告诉我们任何关于收入的分配情况。20世纪80年代，当上海的人均国内生产总值与全国其他地区相比有所下降的时候，上海的平均居民收入反而有所增长，尤其是农村居民收入。从1990年开始，上海市的人均国内生产总值增长的速度就高于全国其他地区，但在1993年达到顶峰之后，上海市的农村居民收入与其他地区相比，呈现出了退步趋势。上海市的城市居民收入增加情况仅仅比农村居民略好一点，他们的边际收入与其他地区相比是增加的，但增加的速度实在太慢，7年左右才增加一点儿。

为何上海会出现这种情况呢？一种假设是，国有经济可以在居民平均经济福利毫无改善的情况下实现发展。比如，国有企业可通过大力投资，然后在利润分配过程中获得巨额利润。政府财税收入丰厚，可以支持大型的投资项目，但居民收入因为高税收而降低。相反，真正的企业主导型经济只有在居民收入增加的情况下才能实现发展。我们已经证明，在企业驱动型的浙江经济中，城市的人均国内生产总值比上海高。一个逻辑上的推论是，浙江的国内生产总值表现与其平均的居民家庭收入成正相关关系，上海则相反。浙江的人均国内生产总值比、城市家庭收入和农村家庭收入与国家平均水平相比，和上海的以上指标的关系完全相反。在政府主导的“上海模式”和企业驱动的“浙江模式”下，居民所享有福利的区别不言自明。

此外，让我们再看看上海的创新能力。专利技术是衡量区域创新能力和竞争力的很好的措施之一。上海被证明在专利获得方面非常薄弱，尤其是在以下两个因素中更为显著。一是上海起初在20世纪80年代是作为技术创新的领先者但90年代后开始落后；二是上海接受了中央政府大量的资源投入。通过大量的投资，一个世界级的基础设施和大量的外国直接投资流入，上海似乎没有表现出多少中国竞争力的经济景观的区域性质——并不具有较强创新性以及不断升级的技术和产品能力。

1987年，共有575项专利被授予上海的个人和机构。当时上海排名第二，仅次于北京。仅仅过了4年之后，1991年，上海专利数量的排名就跌到了第九，上海不仅排在了北京之后，同时也排在了中国最大的两个农业省份四川、河南之后。从这些排名结果不难发现20世纪90年代上海的创新能力发生了怎样的变化。

20世纪90年代的前5年，上海的专利数量排名在第九位和第十位之间徘徊，而90年代的后5年，上海的专利数量排名在第六位和第八位之间徘徊。2004年，上海的专利数量排名上升到第四位，位居广东、浙江和江苏之后。上海开始有能力阻止其技术地位的下滑，但它始终未能恢复到过去20世纪80年代中期的那种技术领导地位。

事实上，相比浙江和广东，上海有更多的工程师、科学家和大学。在从事研究的科学家数量上，差距更为巨大：上海的科学家数量是浙江的5.9倍，是广东的2.37倍。上海在研发方面的投入也较浙江和广东更多，甚至在政策和立法方面，上海也获得了较广东和浙江更为倾斜的政策。

导致上海落后的根本原因在于上海的民营企业非常薄弱。事实上，印度应该有能力从观察上海的城市发展中归纳出这个事实。只有计划性政府才有资源和政治能力在不到10年的时间里建造起3000多座摩天大厦。从逻辑上而言，这个城市的民营企业部门一定是相对较弱的。

我们可以把民营企业分成两类，第一类是小型家族企业和夫妻店，第二类是较大的民营企业。上海在这两类企业方面都非常落后。这两个问题能够反映关于创业精神的变化。根据2004年商务部的调查，上海的民营企业数量非常少，这很容易使人得出上海没有创业精神的结论。1991年，上海几乎没有一个个体户，情况在随后几年有了很小的改变。1996年，上海每100户城市家庭中有2.3个个体户，2004年这个数据为5。但与中国其他地区的情况相比，上海总是位列底部：1996年为倒数第九，2004年为倒数第三。

通过这些分析我们不难发现，上海令人印象深刻的地平线是建立在垄断资源的公共部门基础之上的，而非具有活力的民营企业部门。这是一个谜：为什么公共部门这么富裕而民营部门如此落后呢？

图1-1　最具创业精神的地区排名（1991年、1996年、2004年每100户城市家庭中个体户的数量）

导读|Introduction

我对印度的关注始于2002年，那时我还在哈佛商学院教书。哈佛商学院做过很多案例研究，我写了一个关于印度医药制造业发展的案例。这个案例表明，印度的医药制造业非常发达。

印度的医药制造业遥遥领先于中国，这可以从世界卫生组织（WHO）提供的数据中找到答案。世界卫生组织每年都要对第三世界国家生产的药物进行质量和疗效的鉴定，2009年的鉴定结果表明：印度有135剂药通过了世界卫生组织的审查，而中国通过审查的药物只有5剂。

印度医药制造业的发达让我对这个国家的经济发展模式产生了强烈的兴趣。很多分析家把印度经济的增长归功于其软件工业的发达以及其对英语的使用。可是，在这个案例中，医药生产属于制造业，是硬件。而且，医药制造似乎并不需要使用太多的英语。那么，是什么原因让印度的医药制造业远超中国呢？

怀着对印度经济发展模式的兴趣，我开始每年去印度考察访问，作相关的学术考察和演讲。我还在麻省理工学院创办了中国实验室和印度实验室，旨在帮助这两个国家的中小企业提高管理水平。中国和印度同为亚洲发展中国家，都是大国，我希望能够把印度作为中国发展的一面镜子。通过观察印度的发展模式，我们可以肯定自己取得的成绩，也要进一步认识到自身的问题，最终促进中国经济的发展。

被低估了的印度

在中印经济比较领域，学术界和商界分析人员在很长一段时间内都认为，印度的经济表现远远不及中国。中国比印度发展更快，吸收外商直接投资（FDI）是印度的几倍，出口远远高于印度，贫困人口更是以惊人的速度在不断减少。业界普遍认为，中印两国在20世纪90年代初的人均国内生产总值处于同一水平，但到了90年代末期，中国的人均国内生产总值却是印度的两倍。因此他们认为，中国在20世纪90年代将印度甩在了身后，而印度落后于中国的原因，就是其在基础设施的数量与质量方面，以及外商直接投资上的落后。

我认为，以上观点是错误的。中国经济腾飞根本不是因为大量、快速的基础设施建设投入和外商直接投资流入。实现经济增长的最重要的因素，是我所称的“软件设施”——自由的经济政策和制度、金融自由化，以及对教育特别是基础教育的投资。除了基础教育之外，今天的印度在其他方面远比中国超前。

先有基础设施建设，还是先有经济增长？

在中国经济最初的起飞阶段，外商直接投资和基础设施建设投资是微不足道的。实际上，对中国经济发展历程更为准确的描述是：先有了经济增长，然后才有外商直接投资的大量流入和基础设施建设的大量投资；而不是先有外商直接投资的大量流入和基础设施建设的大量投资，才带动了经济增长。

如今，印度正在重复着这一规律。尽管外商直接投资的增长非常缓慢，尽管普遍存在着对印度缺乏像中国那样的基础设施水平的抱怨或不屑，但印度经济仍然取得了长足的进步。近年来，印度国内生产总值的增长速度已经从4%～5%慢慢提高到了8%以上。许多悲观主义者曾经预言，如果印度不能达到中国那样的外商直接投资和基础设施水平，经济就不能增长，但印度近年来的经济表现是对这种观点的有力回击。印度将在另一方面重复中国真正的奇迹——一旦印度经济步入了高速增长的轨道，尽管它的基础设施很差，外商直接投资也会流入这个国家。因为经济增长本身将会产生新的资源，并带来投资机会。而一个国家有了新的资源，就可以将其配置到基础设施建设当中去。

印度和中国20世纪80年代的发展经验，对于其他发展中国家来说意义重大。在发展中国家，普遍存在的一个问题就是国民储蓄率较低。向印度学习如何有效地利用有限的资源是非常有价值的。印度只用了中国一半的投资资源，却达到了中国经济增长速度的80%左右。相对于中国来说，印度还有很多先天劣势，比如它的热带气候地理位置（中国是一个温带气候国家，类似于美国以及欧洲的温带国家），在热带气候环境下发展经济要面对更大的挑战。印度还有一个众所周知的先天不利因素，那就是规模巨大、毫无生产价值甚至对生产不利的种姓制度，以及居高不下的文盲率。不同意我的观点的人认为，我忽略了很多印度落后于中国的关键领域，比如印度的基础设施很差、持续的种族关系紧张等。事实正好相反，正是因为我完全认识到了印度的缺陷，才会对它取得的成就更加印象深刻。印度的法律和金融体系必须具有足够的优势，才能克服印度经济增长中所遇到的巨大的、天然的、外在的障碍。

“中国优势”还是“印度优势”？

近年来，印度经济飞速发展，但在中国面前仍然显得黯然失色。据世界发展指标（World Development Indicator）显示，1978～2004年，中国平均每年的国内生产总值增长率约为9.73%，印度却仅为5.37%。基于这样的事实，许多分析家都断定，在过去的20年里，中国经济是远远领先于印度的。

对比中国和印度，我们一定要关注细节。第一个重要的细节是，中印两国之间的增长差距在缩小。平均而言，1978～1997年，中国的增长速度比印度快近两倍，但在1998～2004年，中国的增长速度只比印度快50%；第二个重要的细节是，虽然中国的人均国内生产总值的增长速度和国内生产总值总量的增长速度都比印度快，但前者的增长幅度要远远大于后者。1978～2004年，中国的人均国内生产总值的增长速度约为印度的2.5倍，但其国内生产总值总量的增长速度却只为印度的1.8倍。正是这种差异造成了两个国家在感观上的巨大差别。去过中国和印度的很多访问者都表示，中国在感觉上远比印度富裕。

中国的人均国内生产总值比国内生产总值总量增长快，部分是出于政治因素。尽管经济增长会造成人口出生率下降，但毋庸置疑的是，中国严厉的计划生育政策使其人口增长率低于印度。印度在20世纪70年代后期也曾尝试过计划生育，但英迪拉·甘地所提出的实施强制绝育议案却遭到了投票者的彻底否决。由于中印两国的劳动力都长期过剩，因此，中国较高的人均国内生产总值的增长速度——高于其国内生产总值总量的增长速度——部分是由于中国政府具有控制人口增长这一巨大的政治能力。我们暂且不考虑人口控制在经济上是否可取，至少从政治层面上，世界上没有第二个国家能够模仿中国的这种发展战略。换句话说，中国的这种发展战略即使成功也没有太重要的政策借鉴意义。

市场经济的特征之一就是财富创造。而鲜为人知的是，相对于中国，印度经济的每单位国内生产总值能够创造更多的价值和财富。尽管人们普遍认为中国的制造业远比印度成功，但值得注意的是，印度每个工人在制造业上创造的附加值要高于中国。

世界发展指标2001年的数据显示，1995～1999年，中国每年单个工人在制造业上创造的附加值为2885美元，而印度却高达3118美元。同时，中国在制造业上所创造的附加值正在逐年下降。随着经济的发展，大多数国家都对产品进行了升级换代，并提高了产品的精密程度，但中国却没有。在20世纪80年代中期，中国每个工人在制造业上创造的附加值为3061美元，到了90年代后期，却下降到了2885美元。而印度制造业的发展情况较为正常，其附加值在逐年增加，从20世纪80年代中期的2108美元增加到了90年代后期的3118美元。

2000年，中国的人均国内生产总值按外汇换算是840美元，按购买力平价换算是3940美元，而同期的印度分别只有460美元和2390美元。中印两国的人均国内生产总值的比值范围是1.6～1.8（前者是按购买力平价换算，后者是按外汇换算）。但根据世界银行提供的财富度量方法进行计算，中印两国在财富创造方面却更接近：中国的人均财富总量为9387美元，印度为6820美元，比率仅为1.38。相对于财富总量来说，无形资本是衡量两国经济制度状况的更为合适的指标。富裕国家往往都在教育上成就斐然，法律体系也非常完善，因此它们的绝大多数财富都是以无形资本的形式体现的。但据调查发现，在中印两国之间存在着一个耐人寻味的现象：尽管两国人均国内生产总值的差距将近两倍，但两国拥有的无形资本却非常接近。中国人均拥有的无形资本为4208美元，印度为3738美元，比率仅为1.13，大大低于两国之间的人均收入之比。我在对江苏和浙江两省的经济情况进行对比后也发现，中国的产出和资产之间也同样存在着类似的差异。国有经济模式能够迅速提高生产，却不能有效创造财富，私有经济则正好相反。

以“软件设施”制胜

印度经济的增长，就如20世纪80年代中国经济的增长一样，是金融自由化和私人经济发展的结果，也是政策环境的不断完善，培育和发展了大量本土企业家的结果。这些因素共同构成了促进经济增长的“软件设施”。印度经济一直被西方分析家低估的原因之一，就是分析家们只关注那些有形的、物质的经济增长推动因素，例如机场和公路，却忽略了更重要的软件设施。

制度是无形的，它的重要性体现在对投资和个人工作的激励所产生的影响上，而非物质表现形式上。即便你是一位业余分析家，你也可以很容易地看出中国在2000年和2008年之间的外在差异。但如果没有尽职调查和一定的专业知识，你就很难说出中国的金融系统在2000年和2008年之间有什么变化。这就是为什么西方学术界和商界分析员在走马观花似的参观中国后，尤其是在专程访问北京和上海之后，通常会对中国产生在我看来过分乐观的看法。

出于同样的原因，印度的经济优势很容易被人们低估，因为印度的进步主要集中在无形的制度领域，例如金融改革和私有化，而其主要缺陷却都集中在有形的硬件设施领域。到印度访问过的专家，往往会被这个国家的“景象”所迷惑，从而产生一种“印度悲观主义”情绪。这种悲观主义起源于那些只基于容易观察到的事物就作出片面结论的推断。就在他们纷纷表达悲观态度的同时，印度的制造业却取得了长足进步，每年的制造品出口都以超过两位数的速度增长。

在金融方面，中印两国的差异尤其显著。从权威的世界商业环境调查（World Business Environment Survey, WBES）数据库中，我们获得了一些比较系统的证据，来评估中印两国的本土私有企业所面临的融资环境。

世界商业环境调查中的第38个问题提到：“针对企业的运营和发展来说，融资限制能造成多大的障碍？”被调查企业选择的答案有：没有阻碍、阻碍很小、有一定阻碍和阻碍很大。相对于印度的本土私有企业来说，中国的本土私有企业受到融资限制的阻碍程度更高：80.2%的中国企业选择了“有一定阻碍”或“阻碍很大”，而印度企业的这个比重只有52.1%。单看那些回答“阻碍很大”的企业，中印两国企业的比例差异就更大了：中国企业为66.3%，印度企业仅为25.5%。我曾经也对世界商业环境调查的数据进行过统计分析，并在统计分析的过程中对那些有可能影响融资限制的其他因素进行了控制，统计分析的结果和以上描述的结果完全一致。

我们仔细研究一下印度的金融体系，中印两国目前存在的金融差异绝非偶然。两国在全面经济改革之初都进行了金融改革。早在20世纪80年代，中国就开始在农村地区实施了金融改革，但却于90年代发生了大逆转，从此便落后于印度。对照中国的速度标准，印度金融改革的速度可谓风驰电掣。在20世纪90年代的前5年，印度把金融改革的重点放在减少政府在银行的所有权权益比例上。1995～1998年，印度几大国有银行都相继首次公开发行股票，例如印度银行、巴罗达银行（Bank of Baroda）、印度工业发展银行等，政府股份也因此削减到50%～60%。而在中国，类似的改革在2005年之后才开始，而且金融系统所有权多元化的改革规模极其有限。早在1992年，印度就已经准许私有银行进入银行系统。截至2003年，这些私有银行的信贷额占整个印度银行系统信贷总额的12%。相比之下，正如伯克利学者赛斯（Sáez）指出的，“在中国，私有银行是微不足道的”。

印度的国内产业保护政策常遭人诟病，但在金融系统，印度向国外竞争者敞开大门的时间远早于中国。1998年，印度政府允许国外投资者拥有本国银行40%的股份，是之前的两倍。但目前中国允许本国银行中的外资股份仍限定在20%。截至2003年，外资银行占到了印度本国银行资产的8%。而在2002年年底，外资银行却只占到了中国本国银行总资产的1.7%。花旗银行在中印两国的情况就很好地说明了它们之间存在的显著差异。截至2000年，花旗银行在印度的总资产达到了358亿美元，而在中国却仅为25亿美元。同年，所有外资银行在中国的资产总额为340亿美元，仅相当于印度一家外资银行（即花旗银行）所拥有的资产额。

另一个显著的差异是股票市场在企业发展过程中所扮演的角色。印度的股票市场对本土私有企业的发展起到了极大的支持作用，一些最具竞争力的高科技企业都将其发展归功于在孟买股票交易所的上市。例如，印度Infosys公司（印孚瑟斯技术有限公司）在1993年就发行了股票，这一举动对公司的战略性增长至关重要。Infosys公司利用上市所融资金，建成了如今声名显赫的“Infosys Campus”，这也使得它从印度许多同行企业中脱颖而出。相比之下，中国本土的私有企业很少有机会在本国的证券交易所上市，一些著名的中国高科技企业，如联想、华为，都没有在中国内地上市。

微观之处显身手

通常，中国在宏观经济和整体经济方面领先于印度，却在微观经济方面落后于印度。在2007～2008年度的成长竞争力指数排名中，中国在企业竞争力指数方面排在第57位，落后于第31位的印度。企业竞争力指数的一些分解指标，如企业营运和企业战略，都显示出中国的排名落后于印度。

在成长竞争力指数排名上，有两个非常有趣的特点。其一，相对于印度，中国在宏观经济上的排名和在微观经济上的排名并不一致。从长远来看，一个国家经济的发展和增长是建立在强大的微观经济基础之上的。中国在宏观经济排名上得分很高，很大程度上是由于国内生产总值增长在宏观经济排名中占了很大的权重。中国的国内生产总值增长非常迅速，但其增长在很大程度上是由政府投资拉动的，因此中国在宏观经济排名上得分高，却在微观经济排名上得分低。要么印度的增长速度会升上去，要么中国的增长速度会降下来。这种宏观和微观不一致的现象是不会长期持续的。

其二，这种不一致的现象只出现在最近的成长竞争力指数排名中。在早期的成长竞争力指数排名中，中国在宏观经济和微观经济方面的排名都领先于印度。1998年，在企业竞争力指数方面，中国排在第42位，而印度排在第44位。1998年以来，印度一直都在稳步、持续地改善其微观经济基础，这些改善虽然没有立即产生宏观效果，但随着改革的继续，印度经济必将获得改革回报。

有一种观点认为，印度在微观经济方面的排名领先是由于它拥有较长的资本主义历史，这种观点完全忽视了中国曾经在微观经济方面排名领先的这一事实。实际上，在20世纪90年代初期，印度在改革之前曾模仿苏联实施了长达30年的高度组织的中央计划经济体制。在20世纪80年代，中国在经济自由方面是领先于印度的。如今印度在微观经济排名上领先于中国，是因为它的改革步伐迈得更大更快，而中国却将政策的注意力转向了用补贴去吸引外商直接投资、大规模的基础设施建设以及政府驱动的城市化运动。正是这一原因才使得印度后来居上，在今天处于一个有利的位置，拥有了实现经济腾飞的良好的制度条件。

中国与印度的发展模式有何不同？

2003年，我和我当时在哈佛商学院的印度同事提出“印度能否赶超中国”这一命题时，中国的媒体、学界和政界可以说对印度毫无兴趣。中国人那时对印度的认知还停留在《大篷车》的水平。我记得，我曾多次向中国几个有名的商学院建议它们应该组织学生到印度去交流和访问，要重视这个国家，但得到的经常是冷淡的反应或拒绝。

但中印发展比较的讨论在这几年变成了一个热门话题，我想这其中有几个原因。第一是印度的经济表现。在金融危机中，据我所知，印度在经济上基本没有大规模的刺激措施，从财政的刺激上讲，印度的力度是非常小的。印度的第一轮政府经济刺激措施是40亿美元，另外还有减税政策。印度的第二轮政府经济刺激措施力度也很小，而且主要还是减税。相比我们的4万亿元投资计划，可以说是微不足道的。另外，印度早在2009年11月就已经宣布结束经济刺激措施。其完全独立的中央银行已经开始加息，以防止出现通货膨胀。

2010年印度的国内生产总值增长率是7%，世界银行预测印度到2011年增长率会加速到9%。在没有政府大规模投入的情况下，国内生产总值增长率可以达到7%，这说明这个国家的民营企业是非常有活力的。印度的经济很明显是靠民营企业，而且它的增长主要是靠内需拉动的（内需主要是家庭消费而不是投资，更不是政府投资）。世界银行的研究表明，在此次世界金融危机中，印度在所有主要国家里，受到的影响最小。

第二个原因可能是，在中国经济增长的漂亮数据背后，投资者和学者总是会有一些疑问。而印度的优点是它非常透明，它的缺点都摆在那儿，你可以尽收眼底。一个国家如果对自己的缺点非常坦然，当它公布自己的成就时就不会有人去怀疑。我在麻省理工学院有一门关于中印比较的课，教了5年，每年都有人质疑中国经济的统计数字。但到现在为止，还没有一个人质疑过印度的统计数字。当中国经济增长时，这种对中国数据的不信任没有太大关系。一旦中国经济出现风波，我们就会知道一个国家的透明度和公信力是多么重要。

第三个原因是，已经有越来越多的人开始质疑中国经济增长到底能给中国老百姓带来多少福祉。中国的改革分为两个阶段：第一个阶段是1978～1993年，这个阶段的经济增长给中国老百姓带来了巨大的福祉。中国的减贫和农村的改革主要都是在这个阶段完成的。中国在这个阶段的经济增长从数量和质量上来讲，也远远超过了印度现在经济增长的数量和质量。这是中国经济真正的奇迹。第二个阶段是从1993年以后中国走上了一条重投资轻消费，重政府税收和企业赢利、轻家庭和个人收入的道路。印度体制是和自1993年以后“北京共识”的中国模式相比，其优势变得越来越明显。

“北京共识”的中国模式和印度模式最大的差别是个人收入。下面我摘录2010年2月9日发表于《环球时报》的一篇报道：“ECA国际有限公司在全球45个国家进行的一项调查显示，印度人的工资增长将是最高的，印度公司预计平均年工资增长为12%，考虑到通货膨胀因素，其实际的工资增长是7%。考虑到这个因素，我国在工资方面与印度的差距可能更大，因为相当一部分工资不得不承担教育、医疗等公共产品或准公共产品提供不足的空缺。用一句通俗的话来说，就是我们的工资不扛花，因为需要花钱的地方太多了。”

我从来就反对那种不增加人民福祉的国内生产总值增长。对于“富士康12跳”的工人们来讲，国内生产总值增长速度再快，外资投入再多，国家外汇储备再大都是没有任何意义的。印度也有很多它自己的问题，但是它的政治经济体制决定了它国内生产总值的增长和个人收入的增长总的来说是同步的。而在中国，据统计，劳动报酬在1983年占国内生产总值的57%，而2005年降到了37%，此后就一直停留在这个水平上。这种国内生产总值增长和个人收入增长的脱节在印度是不会发生的。

我在本文中着重讨论了两个问题。第一个问题是，中国的基础设施建设被公认为是中国相对于印度的一个巨大优势，但这个基础设施的优势是不是就是中国经济发展的优势？很多中国的学者、官员和企业家都这样认为。但我很习惯于我的少数派地位——我认为根本不是这么一回事。如果经济发展来源于建设基础设施的能力的话，那么过去400年统治世界经济的就不应该是西方人，而应该是埃及人和中国人。埃及人可以建金字塔，古代中国人可以建长城和挖运河，但这种建设基础设施的能力带来了什么经济优势吗？

第二个问题是，印度的政治体制和它的经济发展到底有一种什么关系？国内很普遍的一个看法是，印度的民主制度阻碍了它的经济发展。我也不同意这种观点。证据表明：恰恰相反，印度最不民主的阶段也是它发展最差的阶段，而它最民主的阶段则是它发展最好的阶段。

“铁公基”经济学

许多中国学者和官员相信，跟印度相比，中国巨大的优势是它的基础设施，特别是中国政府快速进行基建以及吸引外商直接投资的能力。

我认为，这种“铁公基”经济学的观点在10年前可能还有一定的道理，但在今天则是最有害的经济观点之一。因为这种观点从理论上支持投资膨胀和一系列非常有害的举措（比如强拆），而投资膨胀正在威胁着中国经济发展的可持续性。

与许多其他有害的经济观点一样，这种观点在事实层面上也是错误的。那种相信中国的成功应归功于基建投资和外商直接投资的观点，源自于对20世纪90年代的中国的观察。但是如果我们将视野放宽到20世纪80年代，得到的就是完全不同的一幅图景。在20世纪80年代，中国经济增长十分有活力，经人口加权后的家庭人均收入的增长速度远远高于20世纪90年代。在20世纪80年代，中国几乎没有吸引多少外商直接投资，最高只有30亿美元，在当时中国的总投资额中微不足道。尽管中印两国的增长率在最近几年已经趋近，但是毫无疑问，在20世纪80年代，中国是远远超过印度的。也就是说，中国经济表现最强劲的年代恰恰是中国依赖外资最少的年代。

其实在20世纪80年代，中国的基础设施是落后于印度的。1989年，印度的公路通车里程是140万公里，而中国只有86.2万公里。印度的铁路交通在当时也更为发达。1975年，尽管面积比中国小，但是印度那时已拥有6万公里的铁路，而中国只有4.6万公里。到了1995年，中国的铁路通车里程仍然比印度短。一个衡量铁路系统“质量”的指标是电气化铁路的里程数，在这一方面，印度也超过了中国。1989年，印度电气化铁路的里程数为5345公里，而中国只有1700公里。20世纪80年代中国在基建上的落后并没有阻碍中国在那10年中取得了远远超过印度的增长成绩。

将中国的经济成功归结于外商直接投资和基建投资是因果倒置。对中国经济发展更符合事实的描述应该是这样的：中国是先有了经济增长，才有了后来的外商直接投资和基建投资的增长。经济增长是原因，外商直接投资和基建设施是经济发展的结果。

现在，印度正在复制真实的中国奇迹。一旦印度经济在高速增长的轨道上运行一段时间，外商直接投资就会进入这个国家，无论其基建状况是怎样的不尽如人意。而经济增长所带来的资源随后将被用于提升基础设施建设。现在，印度正在吸引着巨大的外商直接投资。其外商直接投资流入已经从6年或7年前的60亿美元增长到了今天的300亿美元。尽管没有达到中国的速度，但是印度的基建设施也有很大提高。像中国和印度这样的穷国必须非常明智地进行资本配置。我认为，印度政府的投资重点应该是它的基础教育和公共卫生服务，而不是修建机场和高速公路。只要印度能将经济增长率保持在6%～7%，它就会有足够的资源为机场和高速公路建设进行自我融资。对于穷国来说，借助未来经济发展所带来的资源为代价高昂的基建融资远远要比向广大贫穷的老百姓征税更为有效和公正。

上层建筑决定论

请你猜猜下面哪一个国家是印度。

A国在1990年人均国内生产总值是374美元，与此同时，B国是465美元。到了2008年，A国的人均国内生产总值已经达到了714美元，而B国是650美元（所有引用的数字都是以2000年的美元为单位的）。你可能会说B国是印度，A国是中国。根据世界银行的统计，以平价购买力调整后的人均国内生产总值计算，在20世纪70年代和80年代，中国一直落后于印度。但到了20世纪90年代初期，中国不仅超过了印度，而且把印度远远甩在了身后。威权模式似乎已经赢得了经济竞赛。

事实上，B国是印度，A国是巴基斯坦。在2007年，英国《经济学人》杂志将印度归为世界上54个“有缺陷的民主制度”国家之一，而巴基斯坦则被列为世界上55个威权国家之一。

政治和经济之间的关系远比许多中国学者和官员所想象的复杂。那些相信威权体制拥有经济发展优势的人经常以东亚奇迹为例证。如果我告诉你，赢彩票的概率是百分之百，你肯定会认为我在胡说八道。如果我告诉你，我得出上述结论的证据来源于调查所有来领奖的人，你可能会觉得我是疯子。

然而，“东亚奇迹”的支持者却经常会犯这个错误。他们只去挑选那些成功的东亚经济体作为“东亚奇迹”这一观点的例证，却完全忽略了那些经济上失败的东亚经济体。这是一个极其错误的方法论，其结论也必然是荒谬的。所谓“东亚经济威权论”在中国相当流行，在印度也有很多人相信这个观点。

每一个东亚威权体制成功的故事都有一个对应的失败故事。中国台湾地区变得富裕，而独裁的缅甸却没有。韩国发展迅猛，而朝鲜仍然停滞不前。新加坡的强人统治成功了，但是采取自由放任政策的香港也成功了。如果把视野越过东亚，我们可以看到在经济发展上，一些民主政权成功了，而另一些民主政权却失败了，对于威权政权也是这样。这正是社会科学研究所揭示的：威权政体并不会比民主政体在经济上更成功。

许多中国人都喜欢把印度国内生产总值的低增长归咎于其民主制度。这种观点只是为了证明自身政治体制的优越，其实根本就不符合事实。20世纪50～80年代，印度的经济增长确实是极为缓慢的，平均增长率只有3%左右，这被学界称为“印度式增长率”。但是在20世纪60年代和70年代，中国经济也没有起飞，虽然中国的政治体制是威权式的。很多人喜欢将经济增长过分归结于政治特征，但经济增不增长实际上更多是由经济体制决定的。在20世纪90年代印度开始改革之前，印度的经济体制是模仿苏联模式的。“印度式增长率”是中央计划经济体制的失败而不是民主制度的政治失败。许多采取中央计划经济体制的国家，比如民主德国、朝鲜、罗马尼亚，在经济发展上都失败了，它们没有一个是民主政体。

与以前3%的增长率相比，印度目前年均增长率为6%～7%，而且它仍然是一个民主政体。在当下的全球性衰退中，在几乎没有实施强大的经济刺激计划的情况下，印度依然保持了6%的经济增长速度。而中国出台了也许是世界上最大规模的刺激计划（较之于中国的国内生产总值而言）。包括我在内的许多人，都对中国投资驱动型增长的可持续性抱有很深的怀疑态度，但是很少有人担心印度经济增长的可持续性。

印度的政治体制没有改变，而它的经济体制改变了。在20世纪90年代初，印度开始推行私有化、金融改革以迎接全球化，并且鼓励竞争。与中国的经济改革一样，印度的经济改革也提升了其经济增长率。

没有证据表明印度的民主制度对其经济增长造成了伤害。恰恰相反，印度今天的民主制度尽管有很多缺陷，但较之于20世纪60年代和70年代，今天印度的政治体制更加自由、问责性更强，更加透明。很多中国人和西方观察家都忽略了下面这个事实，即“印度式增长”的年代也是印度政治体制最威权的年代。

印度政治在20世纪60～80年代完全被英迪拉·甘地夫人和她的家族控制。甘地夫人领导下的印度可以被比做法里德·扎卡里亚（美国《外交》杂志主编）所说的“不自由的民主制度”国家。印度当时具有民主的形式但不具有民主的实质。1975年，甘地夫人取消了民主选举，并宣布国家进入紧急状态。她以铁腕方式统治着国大党，多次推迟或者取消了国大党的选举，也多次废除了地方政府的自治权力，实行中央集权。印度宪法第356条授权联邦政府在紧急状态下可以接管州政府的运作。在1966～1976年，甘地政府动用宪法第356条多达36次；在1980～1984年，又动用这一权力13次。印度政治体制最威权的年代也恰恰是其经济表现最差的年代。

在20世纪六七十年代，印度政府高度管控传媒业。所有的电视台和广播电台都是国有的。随着经济改革，在20世纪90年代初，印度也开始推行政治改革，开放新闻报道并推动传媒业的全面私有化。印度的电视台现在都是民营的，其互联网是不受管制的。在过去的20年，印度的独立媒体揭发了多起印度官员腐败的案例，形成了制约政府的一股重要力量。这在20世纪七八十年代是不可想象的。

据我了解，印度所有政治改革的措施都是在它经济起飞的时代实施的。印度最早通过“知情权法案”的是泰米尔纳德邦（1997年）和果阿邦（1997年），其他几个邦在2000年通过了类似的法案。“知情权法案”要求政府和由政府资助的组织给予人民更多的知情权，政府和政府部门必须有专门机构负责向公民披露政府所掌控的信息。2005年，印度国会通过了全国性的“知情权法案”。在印度，政治自由、经济自由和经济增长都是正相关的关系。中国很多学者所认为的印度的民主阻碍了其经济发展的观点是没有任何事实根据的。

多年来印度政治体制的一个最大问题是，少数城市精英垄断了政府决策过程。这是由于印度广大的农村地区长期以来一直受到封建制度的统治。如今民主制度也被引入了印度的农村地区。这一起步也是在印度经济起飞的时代实施的。1992年，印度通过修改宪法和推广乡村自治的方式推进了草根民主，也就是“五人长老会”，即由五位高级种姓的村社长者组成一个乡村自治性质的治理机构。我相信，在不远的将来这些政治改革的措施将极大地提高印度政治治理的质量，帮助印度克服腐败。

中印模式展望

印度很容易被低估。它所取得的很多成绩主要是在看不见的制度领域，比如金融改革和私有化，而它主要的不足恰恰又都是在能看得到的硬件基础领域。如果我们分析问题时仅仅用我们能看得到的信息来对一个问题下结论，那是一种极为错误的分析方法。在统计学里这叫变量遗漏偏差。但是，我们的官员、中国和西方的学者在观察印度的时候却一次又一次地在犯同样的错误。

和印度相比，我认为中国最大的优势是我们的普及教育水平，而不是基础设施建设。中国的地方政府为了追求国内生产总值的增长，不去投资教育和公共卫生而去建楼、建路，将教育和卫生的成本转嫁给中国老百姓，这是一个非常错误的决策。印度现在正在大力加强它的基础教育投资，力争补回它在“不自由的民主”期间（20世纪50～80年代）所犯下的忽视基础教育的巨大错误。要赶上中国并不容易，因为中国在这方面的优势太强大了，但印度正在不懈努力。

导读|Introduction

一般说来，第三世界国家的发展要靠城市化推动。城市化能够减少交易成本，提高居民收入，最终促进中产阶级和有产阶级的形成。但奇怪的是，这个普遍的逻辑在中国却并不适用。究其原因，在于政府的过度干预。中国的城市化实际上是一种“政治城市化”：不依靠市场自身发展，而由政府官员的推动形成。政府官员的过度干预造成了中国城市化的扭曲。

中国城市化一个最根本的问题在于户籍制度的限制。中国政府于20世纪50年代确立了户籍制度，人为地把国民分成了市民和农民两大类，并设置制度障碍，限制农民向城市流动。虽然户籍制度在特定的历史环境下解决了农村和城市两个系统的供求问题，但随着时代的发展，它的负面作用也越来越明显。这个制度设计一方面剥夺了中国农民（总数超过中国总人口的55%）的基本权利，也阻碍了中国正常的城市化进程。

此外，中国的“政治城市化”并没有带来居民福利的显著提高。从某种意义上说，中国的城市化是一个地方官员争名夺利的过程。某些地方官员为了“仕途”发展，过分追求“政绩”（最典型的是国内生产总值的高速增长），大搞形象工程，把城市化作为其攫取权力和金钱的工具。在这个过程中，很多与“政绩”无关或者关系不大的民生工程被忽视。政府不能急民众所急、想民众所想，使得中国居民的收入增速与国家国内生产总值增速之间出现了巨大的鸿沟。

中国畸形的城市化进程还造成了第三产业的发展滞后。中国的服务业占国内生产总值的比重只有40%，严重落后于很多发展中国家。服务业是劳动密集型产业，服务业的落后不利于就业，也不利于家庭收入增长。如果要促进民生型的城市化，中国就必须废除户籍制。

城市化如何让农民工受益？

经济学的大部分理论或实证研究，都认为城市化一定会提高收入、促进消费。一般来讲，城市化达到一定程度之后，就会出现一个中产阶级。因为城市化会减少交易成本，也会减少商业成本，使得服务业比较发达。

中国城市化的特征

城市中人口比较集中，所以需求也比较集中，这样就会降低营销和广告的成本，比如在农村开饭店可能需要做很多广告才会有客人，在城市则不需要这方面支出。所以从这方面来讲，在城市发展服务业，单位成本是比较低的。另外，因为大学都在城市，所以城市的人力资源也比较丰富。在任何国家都是这样，城市化比较发达，企业也比较发达。从企业集约性的角度来看，这个问题也是显而易见的。

从经济逻辑层面来讲，这是毫无疑问的——城市化会提高收入，促进中产阶级的形成，也会促进有产阶级的形成。

另外，从规模经济来看，很多行业的固定成本很高，但是活动成本相对较低。就像政府，一个国家如果只有100个人也需要一位总统，一个国家如果有1亿个人同样也只需要一位总统。国家越大，规模经济效应就越大，固定成本平均下来就越低。所以，固定成本越高的行业就应该越发达。

城市化为什么会带来收入增长？因为工业在城市，服务业也在城市。根据刘易斯二元经济的理论，农业是传统的低生产率的行业，工业是高生产率的行业。要提高收入，有一个很简单的办法，就是从低生产率的行业转移到高生产率的行业。但是从刘易斯二元经济理论的角度来讲，说得可能只是工业化，而不一定是城市化。这是有区别的，特别是在中国。中国在20世纪八九十年代早期，乡镇企业非常发达，而乡镇企业一般都坐落在农村，可见从农业转移到工业并不需要人跑到城市。我过去关注过这个问题，乡镇企业之所以在20世纪90年代后期变得不是很有竞争力，这背后有很多政策的因素。如果仅仅是说工业化，那么严格说来，工业化并不需要在城市里完成，或者说在传统意义上的城市里完成。

另外，麻省理工学院的几位研究中国经济史的学者找到了一些历史数据，数据表明中国封建时期的城市是非常发达的，但相比欧洲，工业化程度较低。工业化和城市化之间一般有很强的相关性，但在特殊情况下，也并不一定是一对一的关系。

城市化的经济逻辑有一个很简单的指标，那就是人口密度。如果人口密度没有增加，那么基本上就可以得出一个结论，即这种城市化不会带来我们刚才所说的传统意义上的经济规模效应。

至少从1996～2004年的研究数据来看，中国城市化的特点主要是土地的扩张，而不是人口密度的增加，即主要是通过新城市的建立，而不是通过人口密度的增加来实现的。世界上只有三种力量，政治力量、经济力量和社会力量。如果不是经济推动的话，那肯定是社会推动或者政治推动的。在中国，社会力量肯定弱于政治力量，所以人口密度不但没有增加甚至还下降了，我们只能得出一个结论：中国的城市化是政治推动的。

2000年以后，中国的家庭消费占国内生产总值的比例在大幅度下降。以经济逻辑来分析，城市化应该会促进消费、增加收入，那么2000年以后消费应该是有所增长的，但宏观数据却恰恰相反。2000年以后，虽然城市化的步伐在加快，但是家庭消费占国内生产总值的比例实际上却在下降。

我不可能直接用政治变量来说明我想要说明的问题，政治是没有指标的。中国的城市化是通过控制土地资源，特别是政府垄断土地的方式完成的。为什么有些人不愿意卖房子？并不是因为他们特别喜欢家里的砖头，特别喜欢家里的地板，而是因为他们不喜欢政府给出的价格，因为价格太低了。这不是经济手段，而是政治手段，在拉美国家，20世纪六七十年代也出现过这种现象，叫做“强迫工业化”。

中国式城市化对居民收入的影响

政治推动的城市化对居民收入肯定有正面影响，但也有负面影响，所以我们要考虑的是最后的“净影响”是什么样的。政治推动的城市化最大的正面影响就是会形成新的阶层，也就是农民工。因为在加速工业化的过程中创造了非农业的就业机会，就形成了农业到工业的劳动力转移，而这种转移肯定是要增加收入的。到城市里打工，肯定要比在农村赚钱多才对，但是作这个决策的环境不一定是市场的环境。农村收入降低，很可能是因为农村的金融产品不发达，无法获得贷款。国家统计局在2009年公布的数据显示，中国在2008年年底有2.3亿农民工，规模是非常大的，如果能够一次性提高2.3亿人的收入，这也是不得了的一个经济上的正面影响。

但我想强调的是，这种收入的增加是一次性的。我们要区分一次性的收入增加和连续性的收入增加。从心理角度来讲，一次性的收入增加不太会改变消费行为，但连续性的收入增加则会影响对未来的预期。如果过去连续三年都涨工资，你就会认为后三年也会连续涨工资，这样你才会改变消费行为。而一次性的收入增加是不会改变消费行为的。

另外一个正面影响是提高了城市居民的福利。因为农民工非常有效率，他们提供的产品和服务成本很低，所以城市居民是最大的受益者。以前我们本来需要付很多成本的服务项目，现在只需要付很少的成本就可以获得同样的服务。但是这同时也会产生负面的影响，可能会对城市企业工人造成冲击，特别是对年纪比较大的、40～60岁年龄段的、受教育程度比较低的群体。在我看来，20世纪90年代末期大规模国有企业的破产，也许就是和刚才我讲的这个现象有关。但是这种冲击之所以是个问题，是因为我们这种城市化没有一个自然的补偿机制。

在美国、韩国以及中国台湾地区，城市居民在市场环境下如果丢了工作，他们会失去工资收入，但其所掌握的土地、房屋仍然会因城市化而增值。他们本来是通过工资收益生存，现在可能就是通过其他资产增值来维持生活。在其他国家和地区的工业化过程中也都会出现这种情况，有一部分人丢了工作，另外一部分人获得了工作。但是整体来讲，收入还是增加的。只是收入来源改变了，过去所有人都是靠劳工收入，现在则更多是靠财富收入。

而在中国，城市化是行政性的，土地是国有的，这样就使这个自然补偿机制失灵了，人们可能既丢了工作，又无法从土地升值中得到任何好处。从这点来讲，这种城市化可能会抵消一部分正面的影响。

我刚才讲到中国的城市化既有正面影响，又有负面影响，那我们作研究就应该考虑“净影响”，正负是不是相抵消。中国人民银行行长周小川在2009年7月的一次讲话中提到，中国家庭储蓄率实际上并没有增加，主要是政府储蓄率和企业储蓄率在增加。在他看来，这是因为城市化没有给普通的家庭带来大规模的收入增长。从我的研究来看，我觉得周小川的这个观点是非常正确的。

我用了城市化的很多不同指标，最后得出的结论都是这样的——虽然中国进行了大规模的城市化，但从普通老百姓的收入（对普通老百姓收入的定义不是人均国内生产总值，而是统计局对老百姓所作的收支调查的收入，在我看来这个收入比任何国内生产总值的数据都更能准确代表中国经济的实际状况）来看，中国的大规模城市化没有带来中产阶级的兴起。

农民工和中国经济转型的关系

中国在2000年加快了大规模城市化的速度，中国家庭消费和国内生产总值的比例，也是从2000年以后开始降低。也就是说，城市化速度在加快，消费速度却在降低。当然，这并不是说绝对消费减少了，而是指与国内生产总值相比。

中国的城市化对产出带来的影响远远大于中国的城市化对消费带来的影响，只有这样才能解释我们刚才所说的现象，即城市化大规模增加，而消费实际上却是相对降低了，两亿农民工在这其中起到了非常关键的作用。因为农民工的效率非常高，他们对产出的影响是非常明显的。而农民工的消费水平非常低，所以他们对消费的影响很小。这样就能够理解为什么消费在下降，而产出却在增加。

农民工的收入，基本上是处于城市居民收入和农村居民收入之间的。但是农民工的消费，基本上还是停留在农村居民的消费水平上。当然这里有很多原因，其中的一个原因就是习惯的问题，但是除了文化和消费习惯，其他因素所起的作用也是非常重要的。一是收入替代的作用。因为农民工的受教育水平要比整体农民的受教育水平高，所以从某种意义上来讲农民工是农村最有效率、最有能力的工人。本来他们在家里种地是非常有能力的，现在却离开了农村，这在某种程度上会降低农村的生产率。但只要他们在城市增加的收入大于在农村降低的收入的绝对值，对家庭就是划算的。

在我们2009年所作的调查中，有25%的人在老家的收入是零，这就是比较极端的案例了。另外，20世纪90年代末农村乡镇企业的消亡，可能其中有政策方面的原因，但是某种意义上也有人力资本转移的因素。最有能力的工人离开了乡镇企业，跑到外地打工，农村的乡镇企业也就消亡了，所以农民的整体收入增长缓慢。

二是农民工的消费存在制度上的歧视问题，最主要的制度上的歧视就是户籍制度。

从2009年所作的调查来看，53%的农民工是在2003年以前就离开了农村的。从这个角度来看，他们想获得城市户口的愿望并不是特别强烈。但是我的解释稍微有点不一样，就像你想在美国获得绿卡，但是过了很多年你还是得不到，然后你就放弃了这种期望，如果类比这种状况，那么农民工们并不是不想获得城市的户口，而是因为无法获得，才放弃了这个希望。从2009年的数据可以看出，只有29%的农民工有改变户口的期望。

户籍制度带来的影响，反映在消费上就是很高的谨慎性储蓄行为。因为户籍制度是非常实际的，拥有本地的户口就可以上本地的学校，去本地的医院，而如果无法享受城市户口带来的公共产品，就必须自己解决问题，即依靠储蓄。所以我相信中国农民工的储蓄率在中国各个群体里可能是最高的，储蓄率为40%。他们储蓄的第一个原因是子女教育，第二个原因是在老家建房。老家建房说明农民工们根本就没有期望能留在城市里，他们还是要回去。这就会影响他们的消费。现在中国一直在讲如何刺激内需，如果不解决2.3亿农民工在制度上的歧视问题，怎么能够从根本上扭转中国内需不足、过于依赖外需的状况呢？

从2009年所作的调查可以看出，农民工1/3的消费支出都用在了子女教育上。我算了一下，中国农民工在子女教育上支出的比例，可能跟美国一个中上层家庭在私立学校花的差不多。美国的公立学校是不花钱的，我的两个女儿在美国公立学校一分钱都不用花，我用在子女教育上支出的比例是零。但是如果我把孩子送到私立学校，可能就要将33%的消费支出用在教育上。

中国的户籍制度违反城市化的基本逻辑。城市化水平越高，公共产品供给应该越充足，因为人口密度会降低公共产品提高的成本。哈佛大学的几位经济学家曾写过一篇文章，题目为《为什么穷人愿意住在城市里？》，就是因为在城市里公共成本是比较低的。在中国则完全相反。中国的大规模城市化，本来应该增加公共产品的提供，降低群众储蓄的心理，但却没有起到这个作用。我觉得是制度上的原因。

我们再来看一下长期收入增加的预期。城市化肯定会带来收入的增加，但是这种收入增加是一次性的。从我们的调查中也可以看到，城市化使农民工的收入比在农村时确实是大规模地增加了，但这是一次性的，并不会形成长期收入的增长预期。

消灭制度上的歧视，才能扩大内需

我一直认为，从整体上来讲，中国的内需不足是因为收入不足，因为没有长期增加收入的预期。从政策上来讲，过去我们可以靠出口解决这些问题，但现在美国碰到金融危机，这种依靠出口的策略已经走到尽头了。而且大家可能也注意到了，2010年1月1日美国经济学家克鲁格曼在《纽约时报》写了一篇文章《中国的新年》，讲到西方国家包括美国在内2010年会对中国实行贸易限制。连克鲁格曼这样出名的经济学家也已经开始公开呼吁贸易保护主义，中国如果再不解决内需不足的问题、不提高农民工收入的预期、不改变户籍制度，那么跟美国的冲突只会增加，不会减少。

为什么中国和美国会有冲突？一方面美国的家庭收入占国内生产总值的比例在上升，另一方面中国的家庭收入占国内生产总值的比例在下降，这就是所谓的全球经济失衡。一个国家生产的东西很多，却不怎么消费，另一个国家则恰恰相反，这种状况能够持续多久？所以，我认为中国政府应该认真思索一下这个问题，要从根本上消灭制度上的歧视。

而我认为提高农民工收入的最佳途径不是通过《劳动合同法》去限制企业家的自由，而是应该允许劳资集体谈判。另外，要在农村开放金融，使农民有自由选择的余地，既可以到城市打工，也可以在本地创业。在我看来，乡镇企业就是农民工本地创业的一个很好的选择。除此之外政府还应该结合户籍制度改革，大大增加对公共产品的投入。

浙江危机根源在农村

在20世纪80年代，中国农村各个地区都有民间融资，浙江并不是一个特例，但这种情况在20世纪90年代发生了根本转变：农村金融改革完全走到了相反的方向，农民想创业但却不能获得创业资金了。在20世纪90年代浙江变成了一个特例：浙江跟其他地区的区别就在于它当时没有打击民间金融，使农民创业在浙江依然有融资途径。

这使得在之后的20多年里，浙江诞生了一批最具有竞争力、最有活力、最贴近国际市场的民营企业。但即使浙江拥有如此大规模的民间资本，也不可能创造出一家IBM公司。大型的现代企业需要全面、正规的金融体系的支撑。我们可以以联想公司作对比，联想公司资金的主要供给跟中国内地金融体制的关系很有限，其发展基金主要来自香港。当然第一笔资金是中国科学院给它的，但是只有两万多美元。20世纪80年代末期至90年代初期，它的资金基本上都来自香港。联想公司在香港上市获取了大概有7000万美元的资金，而民间资本是不可能达到这样的规模的。

企业从作坊变成全球性公司，发展过程中一定需要金融支持，而且一定需要正式的金融和法律体系支撑。如果是非正式金融，我借给你几百元钱的时候可以依赖“关系”和个人信任，但如果贷款规模达到1000万元或1亿元时就不能再依赖个人友谊和个人关系这种不被法律保护的契约了（即所谓“地下钱庄”）。这就是为什么今天我们能够看到浙江企业遍地开花，却没能诞生全球性企业。

我们的金融改革犯了一个代价高昂的错误——只对外开放而不对内开放。不光是这样，我们现在还有一种非常大的错觉，认为前30年我们国家在金融方面没有改革，直到最近才有改革。但事实并不是这样。在20世纪80年代，我们就在农村金融方面有诸多举措，但90年代后因为采取了诸如关闭地区性股票市场和农村基金会等措施，我们的金融改革倒退了。

以印度为例，印度股票市场的发展不是依赖政府的扶持而是依靠竞争力量的推动。20世纪80年代，印度孟买股票市场很差，但在印度有其他股票市场和孟买股票市场竞争，孟买股票市场很快发现，如果它不能选择更好、更有前途的上市公司，它就会失去竞争力。这和中国的做法正好相反，中国的很多做法是在消灭竞争。我不同意说中国的金融改革仅仅是滞后问题的看法，从现在来看，主要问题是我们走了回头路。

比如联想，20世纪80年代末期它就是很有可能上市的企业了，但联想直到现在都没有在中国内地上市。作为中国最好的公司之一，它没有在中国内地资本市场上市，而是选择在香港上市，这是怎样的逻辑？很多中国的优秀企业在20世纪80年代末期本来都是有机会上市的，但很快在90年代这扇打开的窗口就关闭了，而现在我们就在承担这个巨大的代价。

为什么这么多年中国的劳动力成本始终处在一个低廉的状态？我觉得应该从更宏观的角度去看待这个问题。最重要的原因是20世纪90年代的农村出了问题。中国20世纪80年代的金融改革主要在农村，浙江在当时还只是一个农业省，却在那时诞生了一批现在有所作为的企业。为什么当时中国企业创业是在农村而不是在城市？其中一个很重要的原因就是中国的金融改革。20世纪80年代，农村有大量的金融改革措施，但到了90年代全部停滞了下来，信用社改革、农村基金会等都被关闭了。20世纪80年代农村的资金是净投入的，90年代却变成了净流出。农村信用社变成了一个吸储机构，变成了地方政府弥补地方财政开支的机构。农村储蓄被用来建楼、买车，完全不同于20世纪80年代被农民拿去创业的现象。而浙江没有改变，浙江和其他地区的区别就在于这些钱还可以用在创业上。

在农村，如果你没有资金创业，就只能出售劳动力。如果整个农村都没有资金支持的话，农民就只能到城市去打工了，因为资本的拥有者在城市。这就是为什么广东30年以前在做袜子、衬衫，30年以后还在做这些东西。当然广东现在可能也在生产一些新的产品，比如电子计算机、汽车等，但奇怪的现象是：一般来讲，一个地区都是从低端产品开始发展，然后逐渐让位给高端产品，其中有一个替代过程。但广东不是这样，以前广东生产服装，现在增加了计算机生产，但计算机生产也是劳动密集型的那部分，包括汽车生产指的也是最后组装，即劳动密集型的那部分。

世界银行有一篇文章详细分析了中国的出口结构，得出的结论十分惊人：30年来中国企业的技术没有任何改进。虽然生产的产品逐渐高端，但本地附加的那一部分价值和30年前相比几乎没有什么变化。

这就是影响整个中国制造业升级的最主要问题：如果我是一位企业家，面对的是一个劳动力供应无穷大的运营环境，我为什么要去投资技术？我为什么要做资本密集型产业？这就是为什么中国民营企业多年来做的都是资本不密集、但劳动力密集的产业。

从全世界来看，如果资本相对劳动力成本来说比较便宜的话，我肯定要投资资本密集型产品。但是如果劳动力供给无穷大，相对来讲，资本就变得无比昂贵，那我为什么要去花费无比昂贵的资本来提高技术呢？我有什么动力这样去做？中国本就是一个劳动力过剩、资本稀缺的国家，但问题是，我们现在的一些政策再次加剧了这种结果。

如果湖南的农民可以在湖南创业了，他就不必再到浙江、广东去打工，那么浙江和广东的劳动力供应肯定会减少。而劳动力供应一旦减少，资本的稀缺性就会降低，企业主必然就会开始投资搞技术了。马克思讲得很清楚，为什么产生技术，就是因为劳动力变得昂贵了，资本家要省钱，所以发明了机器。日本是这样，韩国也是这样，它们的核心技术都是在劳动力变得比较稀缺的情况下产生的，只有那样它们才有研究技术升级的积极性。

中国目前的很多问题都不是枝节性的、细节性的，而是结构性的、宏观性的。我不赞成一些人认为中国的农村问题只是社会问题的观点，实际上农村问题主要是经济问题，并不是说中国的社会政策失调了，而是经济政策失调了。

我们可以把广东、浙江同其他国家作一个对比。在其他国家，移动性最强的不是人，而是技术和资本。因为资金是最容易移动的，工厂厂房也是比较容易移动的，而劳动力最具有“扎根性”。但在中国有一种很奇怪的现象，两亿人惶惶不可终日、四处漂泊，这本身就是一个很可悲的现象。

在农村，有人看到最好的房子是在外面打工的人盖的，他们就得出结论认为打工移民是一种最佳的经济模式。这是一种莫名其妙的看法，就好像说香港的“菲佣经济”是一种优秀的经济模式一样。我从来没有听说过菲律宾因为有很多的保姆在香港和其他国家工作就可以富强起来的说法。菲律宾的村庄和中国一样，在外面打工、做保姆的人家里的房子最好，但这只能说明当地的创业条件有多差，说明其他留在那里的人生活条件有多差。他们没有任何其他途径——比如通过创业——改变自己的生活。中国在20世纪90年代形成的打工潮和“菲佣经济”有着惊人的相似。

浙江危机和广东危机在本质上是相似的。浙江和广东都是劳动力接收省，要解决它们的问题，不能仅仅在劳务接收省采取措施，必须到四川、湖南、贵州那些劳务输出省采取措施，必须意识到那些地方才是问题的根源之所在。

另外我想明确指出的是，政府不应该限制农民去广东、浙江打工，但是政府应该给农民一个自由选择的空间：他们既可以在本地创业或打工，也可以外出打工。这取决于一个关键的条件：农村必须有一个良好的金融环境。如果没有一个良好的金融环境，留在农村的人没有办法拿到贷款，没有创业的环境，却还要抚养孩子、照顾父母，生老病死都要花钱，他们就不得不背井离乡跑到广东、浙江去打工，付出巨大的个人成本。我们要研究为什么中国农民没有选择，根本原因就在于中国农村的金融环境出现了恶化，中国农村的创业环境出现了恶化。

农村改革与企业劳动力供给[4]

《21世纪经济报道》：中国的出口企业长期停留在劳动密集型产业的原因是什么？

黄亚生：本来应该有一个过渡，这些产品最初是在沿海地区生产，然后逐渐地向内陆转移。为什么30年来，这些企业没有向内陆转移，还停留在广东、浙江、江苏这些地区？而广东的产品结构，20世纪80年代生产成衣，90年代生产电子，然后开始生产汽车，但成衣也依然还在生产，这是非常反常的现象。要解释这个现象，就要回到关于中国劳动力市场的讨论。

在任何国家，地理上最能够流动的因素，应该不是劳动者，而是资金、技术和机器设备，而中国恰恰相反。中国有两亿的人口从内陆省份流动到广东、浙江、江苏等地。作为广东的企业，劳动力忽然有很大的增加，肯定就意味着劳动力的相对成本下降，资本的相对成本上升，它们肯定更愿意去生产劳动密集型产品。所以，它们没有任何积极性去提高技术、提高资金的使用。大规模劳动力的移动，实际上是中国企业经过30年改革还停留在简单的加工制造链条的一个重要原因。当然还有金融体制对研发的影响，资金成本太高，民营企业很难搞研发。在这种情况下，有理智的企业家，肯定会选择那些技术最简单的、劳动力最密集的产业。

《21世纪经济报道》：农村地区向沿海地区大量输出劳动力的深层原因是什么？

黄亚生：我在我的新书中讨论了这个问题。第一方面的原因就是农村的金融体制，在20世纪90年代，农村金融改革实际上是在走回头路。20世纪80年代农村金融的改革，对当时的乡镇企业、民营企业的发展是有一个非常巨大的促进作用的。当时的决策层认识到农业本身是不能致富的，必须促进农业向非农业方面转移。所以，要让农民获得资金，开拓一些非农业的项目，通过对农产品的初加工等方式进行工业化，这是一个良性工业化的道路。20世纪80年代批贷款的权力是下放的，而到了90年代，批贷款的权力又集中回到了县级农村信用社。20世纪90年代的农村贷款，优先农业，非农项目排在很后面，这跟20世纪80年代的政策正好相反。20世纪90年代的政策是让农民种地，在城市大规模地搞工业园区、吸引外资等。农民想在20世纪90年代获得创业资金是非常困难的，同时农业的回报率又很低，所以他们只能出售劳动力，而出售劳动力的机会不在农村，肯定是在城市、在沿海地区，这也就是20世纪90年代产生大规模劳动力流动的原因。

在20世纪90年代，农村的创业资金非常紧张，而农村储蓄率非常高。农村信用社的网点，在1985年的时候是40多万家，到了20世纪90年代末大概只剩下了9万家。这么广大的农村地区只有9万家网点能够提供贷款，因为农民的储蓄大部分都进入了邮政储蓄，而邮政储蓄只能吸纳存款不能提供贷款，所以20世纪90年代城市向农村的资金流向是负的。同时，农村居民当时还面临农业税的提高，教育、医疗等费用的提高等问题。所以，农民在农村除了种地没有其他的创业机会，只好到城市去打工。

现在的决策层实行了包括取消农业税在内的一系列针对农村的政策，农村的教育和医疗方面有了极大的改善。在取消农业税之后，广东马上就出现了“民工荒”。农村的问题和沿海企业的发展是紧密联系在一起的。

《21世纪经济报道》：乡镇企业曾经是农村改革中的亮点，为什么现在农村非农经济的发展式微，农村缺乏经济活力的原因是什么？

黄亚生：中国在20世纪80年代的发展模式是良性的，特别是农村改革，意义非常深远。而20世纪90年代的农村改革在某种程度上则是在走回头路，如粮食征购、土地问题等都没有沿着80年代改革的方向继续深化下去。

1998年的金融改革取消了农村合作基金会。从农户调查数据来看，1986～2002年，如果剔除掉通货膨胀的因素，20世纪80年代农户获得贷款的平均数额大于20世纪90年代中期农户获得贷款的平均数额。20世纪80年代，农户从正式金融获得贷款和从非正式金融获得贷款的比例大概是在1:1左右。到了20世纪90年代，这个比例就变成了1:3左右。非正式金融的融资成本是非常高昂的，这就意味着20世纪90年代的农村更依赖于更昂贵的资金。非正式金融虽然弥补了正式金融的某些不足，但它不可能弥补所有的不足，因此它不是最完全的替代。举个例子来说，你开一家做面条的小店，需要借几百元钱，可以依赖非正式金融；但如果你想把企业做大做强，需要借几百万元，就必须依赖正式金融。所以非正式金融的三元钱和正式金融的一元钱所起的作用是不一样的。另外，由于非正式金融的合同是非法的，很容易产生违约风险。所以，正式金融永远优于非正式金融。从这个角度来看，20世纪80年代的农村金融状况是优于20世纪90年代的。到了近几年，中国对民营企业的贷款状况和中国台湾地区在20世纪50年代的状况是差不多的。从这一点来看，中国还有很长的路要走。

中国的农村从来都应该是改革的前沿。我这样说，并不仅仅是因为农村人口庞大，还因为农村实际上具有很强的创业能力和精神。农村的经济和金融自由化，加上农村本身具有的创业能力和精神，所产生的经济效益会非常大。

苏联采取了激进的经济改革措施，现在看来效果并不好，原因并不在于休克疗法本身，而在于它是在一个没有创业的情况下进行经济改革的。苏联有将近70年的计划经济历史，工业化非常彻底，农民的创业精神已经丧失了。中国则正好相反，中国的农民非常具有创业精神。即使经济改革不是那么激进，也会收到很好的效果。这就是在很多工业化的社会主义国家进行激进的休克疗法，却无法取得很好的效果的原因。

这是我对20世纪90年代发展模式的一个反思，我们付出了很大的代价，却错过了在农村发展良性企业和创业精神的机会，也影响了城市企业的技术升级。

城市化进程与通胀

《21世纪经济报道》：您怎么看待我国这一轮通胀产生的原因？是否是由人民币升值预期造成的？

黄亚生：通胀是全球性的问题，人民币升值会对通胀产生影响，但是不足以解释通胀的成因。通货膨胀主要表现在原材料、石油等方面，而粮食价格的上涨实际上跟石油是挂钩的。从2000年到现在，全世界对原材料，尤其是钢和石油的新增需求当中，相当大的比例都是来自中国的。这种需求不是出口企业造成的，价格上涨的主要产品都是中间产品和原材料，出口企业在这其中所占的比重是很低的。国外的观点是把原材料价格上涨的原因归结为中国和印度的崛起。在中国，很多人对这种观点很反感，而我认为这种观点是有一定道理的。从数据上我们可以看到，中国已经从石油净出口国变成净进口国，每万元国内生产总值耗能比率在不断上升。中国对于能源和原材料的需求上涨是由中国这种城市化的模式造成的。中国的城市化有一个非常关键的条件，就是土地的价格很低，土地归国家所有，一级市场全是被政府垄断的。高楼大厦都是钢筋水泥，如果土地价格很低，建筑成本就会很低，这刺激了开发商的投资热情，也加大了对于原材料的需求。

靠政府的力量推动城市化的结果就是通货膨胀。巴西有15年的时间进行“强迫工业化”，采取的手段跟中国非常相似。农民大规模地移民，土地价格很低廉，政府用警察的力量保护开发商，保护工业家的开发，创造工业园区。巴西得到了十几年的经济高速增长，但是最后经济还是迅速垮了下来。而东亚的发展模式是由土地私有化引导的。在中国台湾地区工业化的过程中，第一批富翁很多都是农民，他们变成富翁以后，要么用土地的收益去创业，要么自己变成开发商。中国现在在说“走中国独特的路子”，其实跟拉美国家非常相似，结局也会非常相似：金融危机、企业的竞争能力不强、贫富差距、社会不稳定等。

《21世纪经济报道》：您在文章中批评过“上海模式”，这种模式对经济会产生哪些负面影响？

黄亚生：现在中国很多地方的城市化进程走的都是浦东模式，简言之，就是政府利用垄断地位用很低的价格从农民手里征地，再以很高的价格出售给开发商，获得的收入一部分用于城市建设，另一部分用于吸引外资。我曾经在文章中引用过一个数据，上海居民的人均收入高于浙江居民的人均收入，但上海居民的财产性收入，包括土地收入还不到浙江城市人口财产性收入的1/4。

国内很多人认为浦东和深圳的发展是一个模式，都是依靠内地让渡优惠政策给它们来实现的，我非常不同意。深圳的发展虽然享受了税收优惠，但发展的过程还是完全市场化的。

第一，认为深圳的发展单纯是靠政府优惠政策的观点其实隐含着一个非常大的假设，即内陆企业和沿海企业的效率是相同的。因为，如果只有税收优惠，企业却没有任何赢利，这个优惠政策就是毫无意义的。税收优惠政策表面上看是向沿海城市倾斜，但换一个角度考虑，内陆的税率虽然高达30%，但因为内陆主要是以国有企业为主，它们的利润率本来就很低，即使实行30%的税率国家也征不到多少税；而沿海地区主要是以民营企业为主，即使税率很低，国家也能从它们那里征到一定的税收。

第二，深圳没有享受政府的补贴，补贴是负的税收，低税率却并不是负的税收。浦东当时的起步资金有一部分是在中央政府要求下各地的投资。

我认为“上海模式”是不可持续的，它并不依靠企业创业的财富，而依靠政府的投资。政府投资里肯定有补贴的成分，这就需要其他地区有经济效益。在20世纪80年代和90年代，上海的创业环境并不理想，1985年上海的个体投资占固定资产投资的比例达到最高峰，以后就开始逐渐下降了。

土地流转将造就一批本土创业家

中国的城市化模式跟东亚国家的城市化模式区别很大，我们是类似于英国的圈地模式，即政府用非常低廉的价格从农民手中获得土地资源，然后以市场化价格出售给投资者，从中赚取巨额差价。越是基层的政府越依赖于此。

我们可以看到，中国可以征用大面积土地进行大规模工业建设，所以在中国能有像北京首都机场T3航站楼这样巨型规模的建筑。过去很多国外的观察家对中国这种做法表示了极大的肯定，因为外资到中国来仅需支付低廉的土地成本。外资的低成本实际上是建立在农民低价出让土地的基础之上的。在这中间起关键作用的就是政府的行政干预，而农民没有议价能力。

这种方式与中国今天许多经济问题都有一定关联，最直接的就是中国城市化的过程中没有造就一定数量的财富阶层。与之相反的是以中国台湾地区和韩国为代表的东亚城市化模式，这些国家第一批富起来的都是农民。他们因为出让土地，形成了一个庞大的农民富豪阶层，这个新富阶层又成为一个庞大的消费集团。中国则缺少这个阶层，所以中国城市化过程中内需始终很低，中国经济的增长只能常年依赖于国外需求。

在这个大前提下，很多企业选择出口模式是非常合理的。而现在国内有一种看法，觉得这个出口模式是不对的，所以提议用增税和货币升值等手段去打击出口。我对此观点不敢苟同。中国经济少数几个亮点之一就是出口对经济产生了巨大的拉动作用。想要扩大内需，首先是要提升内部的消费能力而不是去打击出口。比如一个学生语文成绩好，但数学成绩不好，提高的方法是要夯实他的数学基础，而不是把他的语文成绩拉下来。

促进内需不应该打击出口，而是应该首先创造公平的商业环境。中国近期放松土地管制、允许土地自由流转的新政，很明显是意识到了这个问题。土地新政会造就一批农民新富，并由此真正扩大内需。

实际上，扩张内需、改善内需，这些提法在中国一直都有。但是到了20世纪90年代，政府认为最有效的办法有两点：第一是增加政府大规模投资；第二是增加公务员的工资，并且降低农民的最低生活标准。在我看来这些举措都是错误的。政府大规模投资去建高速公路、水坝、机场的前提是能以低廉的价格买到农民的土地。在非市场的环境下，这样做就是在牺牲农民的经济利益，也就是在减少他们的消费能力。从本质上说这种做法是提高了政府投资的内需，降低了8亿农民的内需，损失了最大消费群体的利益，也损失了他们可能提高的内需。所以从20世纪90年代到现在，我们看到的是中国消费与国内生产总值的比率在逐年下降。

让农民参与城市化和工业化的过程是一个很好的开始，但同时还是有很多限制。第一，农民不可以改变土地用途，这实际上又限制了土地的流转，因为农民将土地转给另一个农民显然意义不大，从这点来讲跟过去改变不大。第二，允许农民以集体的方式来参与土地开发，这在执行过程中又存在着诸多弊端。集体是一个民主的概念，但现在中国农村的所谓集体决策不过是村长或者乡长代表所有农民行使权利而已。第三，土地交易权利必须受到法律保护，在这个基础上土地归属及权利变更都不会影响土地本身的使用效率。比如在香港，土地就是政府所有，但是土地交易权受到政府的法律保护。

如果土地新政能真正解决好这些问题，那么它对中国的本土企业而言将起到非常强的促进作用。中国有8亿农民，这个巨大群体的需求结构将会造就一批中国本土的创业家。试想有谁能比中国本土诞生的创业者更了解他们的需求？更熟悉进入他们的购买领域的渠道？更擅长开发适合他们的技术和产品？在这方面跨国公司绝对没法跟本土企业竞争，这是中国创业者得天独厚的优势。过去这种天然优势被人为的政策压下去了，现在如果这个优势发挥出来的话，第一会对中国本土工业有极大促进；第二会减少中国对国际市场的依赖；第三会减少对不可再生能源的消耗。

尽管土地新政的出台对经济会产生极大的促进，但可惜的是这个方案没有早5年或者早10年出台，这也使得我不得不怀疑这一政策的结果将会大打折扣。现在房地产热已经过去，即使如我们所料土地收益以非常理想化的方式转移到农民手中，这个收益的价值也已经大幅下降。

导读|Introduction

中国人拥有自主创业的热情。全球咨询公司Kelly Services与中国智联招聘在中国区进行了联合调研，结果显示：与全球相比，中国人的个人创业意识居世界前列。有23%的中国区受访者认为自主创业极具吸引力，这一数字远高于全球12%的平均水平；49%的中国区受访者表示计划自主创业，而全球平均水平为24%。

同时，中国很多行业也具有创业的潜力。一些服务行业，比如特色餐饮、健身美容和汽车保养，在中国还有很大的市场。另外，一些为不同年龄段的人提供服务的行业，如婴幼儿产品、儿童早期教育、成人在职教育和老年人用品等也有很大的创业空间。除此之外，加工、批发和零售业在中国还有很强的增长势头。

可是，中国却未能产生一个强劲的创业企业（或者说民营企业）集团。这一点在中国非常奇怪：一个经济总量突飞猛进的国家，自身的民营企业却非常孱弱。具体说来，中国的民营企业整体规模较小，运作也不规范，与拥有高新技术的外资企业和拥有垄断资源的国有企业相比，几乎毫无竞争力。

中国民营企业的弱小，主要原因在于国家法律和金融体系对民营企业的限制：国家政策为外资提供了超国民待遇，却让民营企业沦落为二等公民；国家扶持大型国有企业，却让民营企业在艰难环境中参与边缘竞争。正是国家对民营企业的政策性歧视，造成了这些企业发展的举步维艰。

是什么制约了中国企业的发展？

中国的媒体表现出了对中国经济和印度经济进行比较的浓厚兴趣。这种兴趣最主要的原因是印度经济发展的良好态势，但也有一部分原因是由那篇我和哈佛商学院的韩泰云（Tarun Khanna）教授合写的题为《印度能否赶超中国？》的文章引起的。这篇文章于2003年7月发表在《外交政策》（Foreign Policy）杂志上。在这篇文章中，我们提出了这样一个观点：印度有一些被很多人忽视的优势，比如它所拥有的能更有效地促进企业和经济增长的“软件基础设施”，即有效的法律和金融制度。这些“软件基础设施”会给印度带来长期的竞争优势。相比而言，中国虽然在硬件基础设施方面以及外商直接投资的数量方面具有优势，但“软件基础设施”却落后于印度，这造成了中国经济增长的质量不高。

必须强调的是，我们并不是说印度一定会超越中国。而且在我个人看来，如果中国政府加快制度改革，印度应该是很难超越中国的。在四五年前，几乎没有人认为印度有可能会超过中国，而现在我们能提出这个问题，就表明印度在经济领域的某些方面取得了一些重大进步，而中国却有所滞后。

印度具有两个“软件基础设施”方面的优势，一是它有保护私有产权的法律体系。要知道，包括中国在内，世界上最有效率的经济组织形式就是民营企业。另外一个优势就是它的金融体系能够根据效率原则分配资源。

批评者争论说，我们忽略了很多印度落后于中国的关键领域，比如印度的基础设施很差、文盲率很高、有对社会具破坏性的种姓制度，以及持续的种族关系紧张。但事实上正好相反。正是因为我们认识到了印度的缺陷，我们才会对它取得的成就更加印象深刻。

我不认为自己是印度问题专家，但出于对中国经济的兴趣，我已经关注印度的经济发展好几年了。我的第一项针对印度经济的详细分析是2001年为哈佛商学院完成的案例研究，当时我在哈佛大学任教。在这项关于印度的医药工业的研究中，我注意到了印度制药行业的三个特点。

第一，印度最成功的医药企业都是印度民族工业，并由印度人自己经营。第二，最成功的印度公司绝大多数都是民营企业，而不是政府所有的。印度在这两个方面与中国形成了尖锐的对比。在中国，跨国公司主导着医药行业，并且一些跨国公司通过兼并苟延残喘的国有企业取得了对行业的统治地位。第三，我们无法将印度企业在医药行业的成功单纯地归因为语言因素。虽然印度具有英语方面的优势，但这种优势在医药行业并不像在软件行业那么重要。因此，造成这种差异的原因是多方面的，这远远不是文化和语言的差异所能解释的。

我曾在2001年发表的一篇文章中指出了这样一个有趣的经济现象：中国经济已经起飞，但中国的企业却没有起飞。与印度相比，在经过20多年持续的经济增长后，中国还是没有世界级的企业，而印度正好相反。印度经济规模不大但其企业规模却很大。从这一现象我们引出了三个重要的问题。企业规模本身不是也不应当是政府的一个目标，重要的是经济本身在增长。但在中国这样一个繁荣的经济发展状况下，却没有产生有竞争力的民族企业，这引发了一个深刻的问题，我们应该思索一下是什么因素制约了中国企业的发展，是不是中国经济体系内部存在某些固有的低效因素？

所有中国的大型企业都是国有企业，它们之所以能成为大企业，主要是因为它们被赋予了垄断地位，能够管理这个国家最有价值的资产——比如油田或者中国家庭的储蓄资产。我们不能将国有企业的规模等同于它的竞争力。由于企业内部问题，中国的国有企业无法成长为有竞争力的公司，而有效率的民营企业却受到外部环境因素的制约。其结果是国有企业和民营企业都无法提高竞争力。

第二个问题是，许多中国的评论家将中国企业缺乏竞争力归因于外商直接投资的进入。他们认为，由于允许外商直接投资，因此中国的民族企业丧失了竞争力。这一观点非常错误。在20世纪70年代和80年代，中国不允许外商直接投资，但有竞争力的民族企业同样没有产生。浙江省和附近的省市一样对外商直接投资开放，但却产生了一些中国最好的民族企业（顺便说一句，尽管一般人都认为外商直接投资不利于本国企业获得竞争力，但印度现在也对外商直接投资开放，而且在银行业等一些领域其开放的程度甚至超过了中国）。

第三个问题是关于政策的改变，特别是2004年3月完成的保护私人产权方面的宪法修正条款。这个修正条款对中国的私有经济部门无疑是一个好消息。但是，它不太可能在短时间内就让情况改观。原因很简单，因为对民营企业的歧视是根深蒂固的，民营企业在过去没有得到法律的保护，那么只能从非正常渠道获得金融资源，并做假账。许多民营企业已经习惯于如此经营，它们无法快速转变。这样的企业很难和外部组织——如债权人、税务部门等——建立信用关系，而缺乏这种信用关系无疑将使它们很难获得大量外部资源。纠正过去的错误无疑要花费一段时间，但亡羊补牢，为时未晚。

在新星出版社2005年出版的拙著《改革时期的外国直接投资》中，我详细地阐述了这种观点。印度经济中强势的微观经济发展得益于印度相对健全的法律和金融制度体系，而中国微观经济的不发达则反映了中国在金融和法律制度方面的某些问题。印度微观经济的成功使得其自2003年以来在宏观经济方面取得了令人瞩目的成绩。在2002年《改革时期的外国直接投资》英文版付梓之前，我就已经作出了这样的预测。

中国企业为什么不能走向世界？

现在去商店购物，人们肯定会发现，众多种类的商品都是由中国制造的，包括低价的羊毛衫和短袜，还有高价的电器产品。中国是一个巨大的制造基地，来自世界各国的企业纷纷在中国投资，以利用中国价格低廉且拥有熟练技术和纪律性的工人。

但在中国的改革开放中有一点值得注意的事实是，尽管外商直接投资大量投入中国，中国本土的民营企业并没有因为它们所具有的市场和行业的巨大潜力而高速发展。不错，很多销往世界各地的商品都是在中国制造的，但只有很少的东西是由中国的本土企业生产的。

一家企业的规模可以看做是它成长潜力的粗略指标。在这里，将中国企业与印度企业的规模进行对比是非常有帮助的。尽管印度的经济总量只有中国的1/2，并且增长率较低，但印度目前已拥有一系列在全球范围内具有竞争力的大企业。

与韩国在经济发展中的类似时期相比，我们也能发现同样的现象。韩国的经济起飞一般被认为是在20世纪60～80年代。在这个时期，很多具有全球竞争力的韩国企业得以形成，比如现代汽车和三星电子。

而另一方面，中国在从1978年到现在的30多年的“经济奇迹”期间，却未能产生一个类似的有竞争力的本土企业集团。所有中国的大型企业都是国有企业，它们之所以能成为大企业，全在于它们被赋予了垄断地位。简言之，中国经济已经起飞，但只有很少的中国企业能够起飞。

企业规模不是也不应该是政府目标。无论经济增长是由众多小企业推动的，还是由少数的大企业独木擎天，这都不重要，重要的是经济本身在增长。但是在中国，为什么在如此有利的条件下却无法产生出有竞争力的企业，这是一个奇怪的现象，它表明中国经济体系具有低效因素。

低效的因素之一是中国的商品和资产市场都很不完整，而且在20年的改革之后，日益零散。一个戏剧性的例子是，在政府对高速公路、机场货运设施和铁路进行大量投资的同时，同期货物运输的平均距离却缩短了。一个零散的市场使得中国企业难以扩展到本地之外，进而成长为有规模的企业。

第二个低效的因素在于，中国的金融体系在分配其巨大的储蓄资产方面非常低效。金融体系将自己的信贷资产和投资分配到中国最低效的企业——国有企业——并且系统性地否决民营企业的信贷需求，其结果是国有企业和民营企业都没有形成竞争力。

这又将我们带回到本文最开始的观点，即为什么中国的商品充斥于世界各地的市场，但这些商品却不是由中国的民族企业制造的。因为中国的本土企业没有竞争力，因此外国企业发现在中国投资和生产是非常有利可图的。外国企业对资本和劳务的利用更加有效，而且对市场机会的响应速度也更快。中国的国有企业并不担心自己的效率，而且不具有市场意识；而民营企业则无法获得足够的资源。因此虽然具有较好的“软件”能力，这些民营企业却无法获得资金进行投资。

中国为什么没有大型民营企业？

毫无疑问，在中国，非国有企业进入市场的速度是惊人的。在20世纪80年代，集体企业，特别是乡镇企业的成长非常具有戏剧性。在《中国的奇迹》一书中，经济学家林毅夫、蔡昉和李周肯定了中国非国有部门的增长业绩。数字表明，在1978～1992年，中国的非国有部门在工业总产值方面所占的比例从22.4%上升为51.7%，这是中国改革取得的一个重要进步。

这些宏观统计数字往往被用以说明中国改革所取得的令人瞩目的成绩，这样做也并无不妥之处。但如果我们从微观层次上再去观察一下中国的民营企业，就会看到不同的情形：民营企业比重的迅速上升主要是由于新兴民营企业的大量进入，而不是现有民营企业的成长。进入和发展是两个不同的概念。正如一个孩子的降临并不意味着他/她就一定能够健康成长一样，民营企业的大量和快速进入并不意味着有竞争力的企业必然会出现。要想让有竞争力的企业出现，就必须具有高效的金融体系、明晰的产权结构和保护民营企业的制度环境。就这一方面而言，没有第三条路可走。

企业规模并不是一个完美的衡量标尺，我只是把它当做一个信号，而不认为它本身就是决定性的。但事实是，中国经济已经经历了20年的持续快速增长，而且在某些行业它已经成为世界上最大的生产者和制造者。但在这一欣欣向荣的时期，人们并没有看到真正的由中国人自己掌控和经营的世界级的民营企业。在中国所有的企业中，民营企业是最有机会成为有竞争力的企业的。因此，民营企业的单个规模都不大，就很有可能是因为中国的经济体系对这些民营企业的成长施加了实质性的限制。

在2002年，中国民营企业的平均规模仅为250万元人民币。中国绝大多数的民营企业都是个体经济，这些个体经济都是由业主自己经营的，并不大规模雇用员工。从整体上看，大多数民营企业都是从事小规模的第三产业，比如餐饮和小型零售业。从数量上看，到20世纪90年代后期，这些小的从事服务行业的民营企业占到了民营企业总数的56%。虽然经历了这么多年的改革，民营企业在资本密集型的行业中所占的比重仍然极小。

除了企业规模外，其他指标也披露了同一事实。国际金融公司（IFC）对中国民营经济部门所作的一个全面研究表明，中国民营企业的一个突出特点就是它们的不规范性。它们基本上都是由家庭所有和经营的，并故意把自己搞得不透明，经常有三套会计资料——一套给政府看，一套给银行看，一套给自己看。它们的真实地位与它们的法律地位不一致，并经常转移自己的业务重心。与其他国家相比，它们过分依赖内部融资，很少有民营企业能够活过企业生命周期的初创阶段。

所有的这些特点要么是在缺乏明晰的产权制度的情况下的权宜之计，要么是它所造成的后果。之所以一家企业的真实地位和法律地位不一致，关键还在于民营企业家经常不得不将他们的企业登记为集体制（被称为“红帽子”），以获得为国家控股企业保留的市场和金融资源。为了避免制度风险，它们必须多元化。尽管中国的金融资源很丰富，但由于民营企业不能得到支持，因此它们不得不依赖内部融资。由于无法获得上市名额，家族所有制就成了解决委托和代理难题的少数手段之一。

不利的商业环境阻碍了中国民营企业的扩张和发展。今天，中国最大的民营企业的营销年收入也不过只有30亿美元。而与之相对照的是，印度最大的民营企业塔塔集团在1995年的销售收入即达到了72亿美元，其茶叶业务部门同年的销售收入达1.63亿美元。

当然，塔塔集团的历史要长得多，可以上溯到殖民地时期。但是，我们应该注意到，印度也有一些历史不长，但是却在不断发展的企业，例如Infosys公司，这是一家1981年成立的软件公司。

或许有人会认为，由于塔塔集团是综合性的商业集团，因此它自然比通常经营单一业务的中国民营企业规模更大。但是，如果说综合性的商业集团在发展中国家更有理由发展壮大，那么我们应该深思为什么中国的民营企业未能发展成这种模式。

中印之间的这种差别值得深思，因为从大环境上来说，中国比印度有更大的优势。中国的经济增长速度更快，国内生产总值大约为印度的两倍。由于政策的支持，中国比印度发展得更快，比如在对外贸易和引入外商直接投资方面。

企业成长的秘密

改革的一个关键指标是私有经济部门的变化和蓬勃发展。从这个指标来看，中国目前远远落后。在最近的几年中，中国政府已经转向鼓励民营企业发展和增长，并且鼓励民营企业兼并收购小型的国有企业。但是在改革的大多数年份里，中国民营经济部门总是在意识形态方面被质疑，而且困扰于严厉的管制和金融支持方面的歧视。

结果是，相对于中国的经济和市场潜力，民营企业这种具有企业家驱动和市场驱动特征并且效率最高的企业形式在发展上却是远远落后的。一个明显的事实是，虽然中国已经成为对跨国公司有吸引力的制造基地，但中国却没有世界级的、在全球有竞争力的企业。虽然少数一些企业，如海尔、华为和联想，近年来走向了商业舞台的前台，但必须注意到，这类企业非常少。另外这些企业在20世纪80年代并没有获得中央政府的有力支持。反之，那些受到中央政府支持的企业却没有一家成功。

改革滞后的另外一个表现是，国内投资者仍然遇到很多方面的投资障碍，而外国投资者所遇到的很多障碍在过去的20年中都消除了（中国为了兑现加入世界贸易组织的承诺，这些障碍还会进一步消除）。政府的各级官员都热衷于会见外国投资者，而私人投资者却仍然会遇到法律和金融体系方面的限制。地方保护主义近年来虽然大大弱化了，但仍在很大程度上阻碍着国内资本的流动。如果政策制定者能够更直接、更主动地解决这些制度问题，而不是仅仅追求外资的增长，那么国内经济发展的效率就会取得实质性的进步。

吸引外商直接投资是取得经济发展的手段，而不是目的。由于中国是一个巨大的经济体，长期来看，一个良好的国内产品和资本市场应该比国外资金来源和国外市场更重要。

在很多方面，印度还无法与中国相比较，但有一个例外，那就是印度对自己的民营企业没有意识形态方面的歧视。因此，印度目前就已经有几家由印度人控制和管理的世界级企业了；尽管印度的经济规模大概只有中国的一半，而且印度的改革比中国晚了近10年，但印度能取得这一成就并不奇怪。在软件领域，Infosys公司和Wipro公司在全球范围内提供低成本但质量很高的产品和服务。在医药和生物技术领域，Cipla公司、Ranbaxy Laboratories公司和Biocon公司在某些产品上可以直接对抗跨国企业，并且已经开始逐步赢得这场激烈的竞争。美国联邦药品管理局（FDA）已经批准了25家印度的制药企业。

印度的体制改革也取得了实质性的进展。根据里昂证券的一项关于新兴市场公司治理的研究，在25个被调查的国家中，中国排名第19位，而印度排名第6位。中国的经济增长速度从1997年开始下降，但印度的经济增长速度却保持稳定。在1997～1999年，印度国民生产总值的年增长率平均为5.9%，中国的这一指标为7.2%，而印度是在克服了许多外生的劣势条件后取得这一成绩的，这些劣势包括很严重的民族紧张以及政治分歧。

另外，尽管印度的增长率只有中国的80%，但印度是在储蓄率只有大约中国的一半和外商直接投资不足中国的1/10的情况下达到这一增长速度的。这表明，印度对资本的使用更加有效。中国的问题并不在于它的直接投资不够多，而在于政策制定者并没有致力于解决它的内在扭曲，并且国有企业浪费了大量宝贵的资金。

竞争才能换技术

20世纪90年代以来，中国引入了巨额的外商直接投资。有些学者通过对外商直接投资/内资的简单比例的计算，得出“中国引进的外商直接投资相对于中国经济规模而言不如很多国家”的结论。但如果我们看外商直接投资与有效率的内资（指民营企业投资）之间的比例，中国对外商直接投资的依赖程度，要接近或者超过世界上公认的外资依赖国（如新加坡、荷兰和爱尔兰）。所以我们应该对外资问题作一个理智、客观的思考。

支持外资的官员和学者认为，外商直接投资会促进经济增长和技术进步。我不全面否认这种观点，但我想指出，外资能否促进经济增长和技术进步，取决于一些先决条件。其中最重要的条件是，接受外资的国家是否有一个充分竞争和良好的制度环境。

与很多人看法相反，西方经济学研究没有发现外商直接投资本身会自动促进经济增长和技术进步。我来举几个例子：

美国经济学界研究外资的权威之一、哈佛大学的理查德·卡夫斯教授，对外资和经济发展的关系是这样论述的：“对一个不发达国家的外资存量与它今后经济发展之间的关系，我们到今天为止还没有任何值得信赖的定论。”

对于外资能否促进国内企业的技术进步，在西方学界同样是有争议的。这方面最有名的文章是阿特金森和哈里森对委内瑞拉的研究。他们的统计研究表明，除了外资合作的伙伴企业，外商直接投资对内资企业的影响是负面的。也就是说，外资对一部分国内企业的影响是正面的，而对另外一部分国内企业的影响是负面的；正负两方面互相抵消，对整个经济影响不大。

中国自己的例子也表明，外资绝对不是经济发展和技术进步的唯一方式。20世纪80年代中国经济发展非常可观，但几乎没有外商直接投资。与江苏相比，浙江引入的外资很少，但它的经济增长速度和本土企业的创新能力却超过了江苏。顺便提一下，印度引入的外商直接投资相当于中国的10%，投资相当于中国的50%，但其增长速度却相当于中国的80%。

我可以很容易地想出不依赖外商直接投资但经济发展和技术进步成功的例子（比如日本、韩国和中国台湾地区），我同样可以很容易地想出依赖外商直接投资但经济发展和技术发展不成功的例子（比如墨西哥和巴西），但我想不出很多只依赖外商直接投资而经济发展和技术进步成功的例子（也许新加坡和爱尔兰这样的小国例外）。

以上这些观点都不应该成为限制外资的理由，开放外资和发展外贸是正确的。但中国的问题是对外开放、对内不开放。虽然近几年有所改善，但中国多年来对本土民营企业在政治、法律、金融和市场进入方面高度歧视的政策仍然存在。

压制本土民营企业的发展就压制了中国市场的竞争程度，而压制了竞争，实际上也就压低了外资的技术含量。我们多年盛行的一个口号是：以市场换技术。这是一个违背最基本的市场经济原则的口号。追求技术的原动力本来就是去争取市场。也就是说，技术是企业赢利、企业竞争的手段。一家企业只有在它认为要丢失市场的时候才会去发展新的技术；如果它能稳占市场，为什么要引进新的技术？我从来没有听说哪种技术突破是由垄断企业完成的。

前些年，美国政府试图打破微软公司的垄断就是基于这一原则。它认为微软公司在运行软件上的绝对统治地位对技术发展和消费者利益构成威胁。而微软公司成功说服大陪审团的理由是，它在计算机软件方面的垄断不代表在整个信息行业的垄断，互联网的发展对计算机这种商业模式就是一种竞争。在这里谁是谁非并不是很重要，而重要的是这说明了一个道理：市场经济的基础就是竞争，只有竞争——不管是来自外资还是内资——才能促进技术进步。

以市场换技术是一种本末倒置、因果错位的思维方式。作为一个国家或者一家企业，最重要的是去占领市场。如果高技术能占领市场，你就应该发展高技术；如果低技术能占领市场，你就不应该放弃低技术；技术本身永远不应该是目的。

美国商业史上有很多低技术打败高技术的例子，最有名的是20世纪80年代微软公司打败苹果公司和20世纪90年代波音公司打败麦道公司的例子。麦道公司和苹果公司的技术比他们的竞争对手先进，但价位偏高，不为市场所接受。麦道公司在20世纪六七十年代是一家军火公司，只为政府服务，在技术上精益求精；20世纪90年代随着“冷战”结束，麦道公司失去了政府支持，马上就在市场上失利了，最后被波音公司收购。

以市场换技术最失败的例子就是中国的汽车工业。北京大学路风教授的《中国汽车行业研究报告》表明，中国靠外资引进技术这个模式完全是失败的。外资引进了很多，但没有什么技术转移的效应。1984～2000年，我们给予桑塔纳汽车市场“半壁江山”，换回的只是欧盟在1978年就淘汰了的技术。

但是，中国汽车工业失败最基本的原因是它的内资政策。中国的汽车行业和中国的金融行业一样，最大的问题是长时间只对外资开放，不对内资民营企业开放。过去20多年来，中国汽车行业的技术和市场基本是脱节的，它是对民营企业开放最迟、最不彻底的。它是国有企业的大本营，而国有企业本身是反竞争的。

以市场换技术失败的另一个佐证，就是通用汽车在中国的“优良”业绩。通用汽车是全球汽车行业里较不具创新能力、经营相当差的公司（2005年通用汽车亏损达86亿美元）。这样一家公司在中国却创下了良好的经营业绩。一个可能的原因就是中国汽车市场缺乏应有的竞争。1997年通用汽车被允许投资中国时，好像有一个条件就是几年内不上新的大型整车项目。

同汽车行业形成鲜明对照的是中国的家电产业。中国的家电产业也同样对外资开放，但和汽车行业不同之处在于，中国的家电产业很早就对非传统国有企业开放了。这才有了海尔，有了潘宁、王国端领导下的2000年以前的科龙。而科龙后来的失败恰恰说明，即使在中国对民营企业最开放的行业，开放度还是不够的。中国的家电企业完全有希望成为世界上的一流企业，其成功说明了符合市场经济规律的口号应该是“以竞争换技术”。

2007年的“两会”已通过两税合并法案。但实际上，外资公司在中国的优势并不只是低税率，还包括较低的土地价格和其他因素。我认为，中国应该取消所有的开发区，尤其是那些专门为外资企业服务的开发区。实行两税合并是符合市场经济原则的做法。但在具体操作上，我认为应该更偏重于给民营内资企业减税，而不是给外资企业增税。

两税合并是有助于外资企业的技术外溢效应的。经济研究表明，内资企业必须具有一定的接受技术的能力才会产生技术外溢效应。培养民营内资企业的这种能力需要资金，需要一个包括优惠税率、良好的企业运营和充分竞争的环境，以及可靠的产权保护。用政策工具人为地加大外资企业和内资民营企业的差距，恰恰会降低外资的技术含量。这是中国20多年来施行外资政策最大的经验和教训。

民营企业创新需要什么政策？[5]

政策限制创新

《21世纪经济报道》：在经过多年的争论之后，2007年的“两会”终于统一了内外资企业的所得税，未来将会是25%的税率。但在过去提出的时候，还曾经有过数十家外资企业反对的情况，您觉得这次成功的原因何在呢？

黄亚生：我觉得过去的阻力并不在于外资企业方面，而在于一些政府部门的思维方式。本届政府提出的一系列理念和口号实际上代表了比较新的思维方式，这其中首先是强调自主创新。

另外，我觉得有一个容易被大家忽视的地方，实际上也是更重要的地方，那就是当你真正研究外资企业在中国创造的就业，你会发现实际的效果是很小很小的。现在的政府更强调就业，觉得增加就业对现任政府来讲是一个更重要的目标。而在20世纪90年代，就业的重要性明显不如现在，当时的国有企业改革，很多都是以失业作为代价的。还有就是在当时制定的衡量地方官员业绩的指标里，什么方面都有，规定得非常详细，有经济增长，有外资进入，也有一部分教育方面的内容，但没有就业。如果现在更强调就业，就必须支持本国的企业。因为本国企业创造就业是最有效的，特别是民营企业，而倾向于就业是改变对内资和外资企业不同待遇的一个很重要的原因。

《21世纪经济报道》：有人认为，外资可以带来我们所需要的先进技术，您怎么看？

黄亚生：有一种观点认为外资会带来技术，但实际上效果不是很明显。你去看数据，像上海获得外资很多，浙江没有获得很多外资，但是你要看这两个地区企业的创新能力，我觉得上海的企业远远不如浙江的企业。有一个非常现实的标准可以用来衡量这两个地区企业的创新能力的差距，就是企业申请专利的数量。上海的专利申请数在20世纪80年代时每年相当于浙江的3倍左右，但现在还不如浙江。就是在20世纪90年代的时候，上海获得了大规模的外资，实际上本土企业创新的能力并没有提高。你再看浙江，浙江并没有获得多少外资。

《21世纪经济报道》：您比较的是上海的本土企业和浙江的本土企业，不包括外资公司在中国申请的专利吧？

黄亚生：对，不包括外国公司在中国获得的专利。现在的情况是，好像外资公司和内资公司每年获得的专利数大概是50:50的比例。可能上海有很多的外资公司申请了专利，但这个问题怎么去看呢？第一，所谓专利就是一种垄断，垄断权在外国人手里，不在本国人手里，所以从中国人自己获得利益的高度来讲，本国人创造的专利和外国人创造的专利是不同的。

第二，如果一个地区有很多的外资企业申请到了专利，而本国的企业却不能申请到专利，在我看来，这本身就是有问题的。

《21世纪经济报道》：您觉得这两者之间有必然的联系吗？比如说同一地方，外国企业的专利很多，而本国企业的专利不多，能不能推测，实际上外资对内资存在一定程度的挤压？

黄亚生：可能存在一定的挤压，但是我觉得就上海而言，是金融和相关法规出了问题。如果一个地区的金融体制和法律体制是非常公平的，是根据效益来分配它的经济资源和金融资源的，那么外国企业很可能会刺激本国企业的创新，但不会产生抵触的效应。现在为什么会有抵触的效应呢？可能就是因为本地有一个不合理的金融体制或者相关法规。

所以我是从来不赞成限制外资的，因为我觉得外资进来以后会刺激本国企业去创新，刺激本地企业科技能力的发展。比如我是一家外资公司来北京创业，就可以刺激本国公司改善技术、引进新的产品。但是本国企业引进新的产品、改善技术是需要资金的，要到外面去借款。如果这个地区的金融制度不合理，因为是民营企业，或者因为没有很多固定的资产，而拿不到资金，外资也无法起到刺激内资企业提高技术能力的作用。所以这其中的金融制度和法律制度是非常重要的，决定了外资企业对本国企业是一种挤压效应，还是一种刺激效应。

这方面有一个例子就是广东，广东引入的外资也非常多，但是广东的金融及相关法规相对来说还是比较有效率的，所以进入广东的外资对本地的企业，特别是对本地的民营企业是一种刺激效应。同样是专利的数据，20世纪80年代上海本地企业相对广东本地企业，在专利申请数量上是有巨大优势的，但到了20世纪90年代就不行了。

外资本身并不会挤压本国企业，而是外资企业进来以后，如果本国的金融和法律制度不合理，它就会挤压本国企业。

资源是倾向于国有企业还是民营企业？

《21世纪经济报道》：实际上，对于这样一个制度体系，即使没有外资也照样会存在相似的问题。

黄亚生：没错，照样会存在这样的问题。关键在于金融和法律体制本身合理与否，与引进多少外资没有什么关系。如果一个地区没有引进外资同时又歧视本国企业的话，那本国企业也没有办法提升自己的产品质量和技术含量。所以我说关键的问题在于本国的制度是合理还是不合理。如果制度合理，没有外资也可以提升本国企业的技术含量和产品质量，比如浙江的企业；如果有一个合理的金融制度，即使有了外资也照样可以提升自己的技术含量和产品质量，比如广东的企业。我现在说的金融制度是广义上的，包括法律等其他制度在内。

所以在我看来，中国现在要提倡本土企业的创新，提倡本土企业发展科技的实力，主要问题不在于外资多还是少，而在于本身有没有一个有效率的环境。

《21世纪经济报道》：效率的标准是什么？

黄亚生：标准很简单。这是我自己的一个观点，我觉得全世界最有效率的就是民营企业。

在任何国家，民营企业都是最有效率的。在中国，民营企业穷，是因为过去这么多年政策在压制它们。过去我跟一些官员讲这个问题的时候，他们讲发展科技实力，发展产品的更新，觉得民营企业没有能力做到这一点。后来我就给他们举了一个很简单的例子，日本的索尼公司，美国的微软、戴尔和IBM公司，它们都是民营企业。推动技术进步和经济发展的唯一途径就是民营企业。所以在中国衡量一个制度合理不合理有一个非常简单的标准，就是你的资源是倾向于民营企业，还是倾向于国有企业。

中国的制度这么多年来一直在扶持没有效率的国有企业，这个问题在上海曾是非常严重的。在这样一个制度环境下，民营企业当然没有能力提高自己的技术含量和产品更新。比如说银行的贷款是依赖于抵押，还是依赖未来的现金流，一个好的银行制度看重的都是未来的现金流，而不是企业此时此刻拥有的固定资产。而中国现在的银行制度基本上是一种抵押贷款的运作形式。而抵押贷款表面上公平，任何企业如果想到银行来贷款都需要抵押，但是这实际上是扶持了国有企业，为什么呢？因为中国的资产分配大部分还是掌握在国有企业手里。当然它最有能力把它的资产作为抵押品来进行贷款，民营企业因为刚刚发展，必然没有那么多的资产，所以抵押贷款本身就是一种歧视。

《21世纪经济报道》：我想您更进一步的意思是政策应该有利于有效率的、治理结构合理的民营企业，对吗？

黄亚生：对。

公平商业环境最重要

《21世纪经济报道》：那么国内争论多年的外资企业技术外溢论，实际上关键就在于国内是否有一个公平有效的环境？

黄亚生：对。我觉得应该这么去思考这个问题：在什么条件下更容易发生技术外溢，在什么条件下不容易发生？

所有关于外资和内资的讨论，都不能离开中国本身的金融制度和经济制度。外资是否有技术外溢效应的问题，经济学是有研究证明的。当一个国家的金融制度比较合理、比较有效率的时候，外资的技术外溢效应就比较大；当一个国家没有合理的金融制度的时候，外资所起的技术外溢效果就比较小甚至没有。这是第一点。

第二，过去我们总是强调外商直接投资，好像给人一种印象，只有外商直接投资，才能带来技术外溢。这种观点是非常错误的。为什么呢？你看世界上到现在为止，最能够成功地从国外吸收技术的国家是哪些？韩国和日本。它们都不是靠外商直接投资获得技术的，而是靠合同方式来获得的。合同方式是什么呢？就是到外面去买技术。比如说一家中国的企业想从一家外国企业那里获得技术，那么合同方式有两种途径。一种就是中国传统认为的办法，也就是说你到我这儿来搞合资，你出50%，我出50%，然后你交给我这个、交给我那个等，这是中国传统的思维方式。还有一种途径，我是一家国内的企业，你有一个技术，我和你商议能不能租用你这个技术，租用多少年，然后付租金，这也是一种办法。我还可以用高薪把你关键的技术人员给抢过来，或者把你收购过来，这都是出口资金获得技术，而不是进口资金获得技术，到现在为止最成功的方式都是后面的这几种。韩国企业在20世纪70年代的时候开始搞半导体，那时候韩国并不是让英特尔公司、德州仪器来搞合资，而是到美国去把那些非常小的搞半导体实验的公司买了下来，把其中的技术吸收进来，把对方的技术人员雇用过来。直到现在，这也还是更划算而且更成功的一条路。

再来看日本企业，日本的汽车工业分两种方式来获得技术：一种是早期通过外资来获得技术，一种是通过合同方式获得技术。到现在为止最成功的日本汽车公司都是通过合同方式获得技术的，比如说丰田公司。日本尼桑公司在20世纪30年代的时候就搞合资，但丰田当时认为自己一定要把这些技术学会，宁可花高薪去请外国的老师教会自己这些技术，也不跟外国公司合资。如今，在包括业绩在内的各个方面，丰田绝对比尼桑优越得多。

我们在20世纪90年代有一个非常大的认识误区，认为只有合资才能获得技术，这种看法没有任何道理。但是话又说回来，如果你用合同方式去获得技术的话，这对本国企业的技术能力和管理能力的要求是非常高的。

《21世纪经济报道》：是的，似乎这些后发的自主创新企业，往往都是在很出色的民族企业家的带领下艰难成长起来的，国有企业可以做到这一点吗？

黄亚生：说来说去最后又说到企业所有制的问题上了。我们过去说学习韩国的模式，结果一个最关键的地方没有去学——韩国成功的企业全是民营企业、家族式企业。它们当时瞄准了日本，希望赶超日本。它们的那种精神在国有企业身上是很难看到的。

像现代汽车在它刚刚开始搞汽车的时候，大概是20世纪70年代中期，韩国人去全世界十几家企业买技术，然后到英国、意大利用高薪去聘请退休的工程师来给他们搞科研。国有企业会这样做吗？所以怎么会产生技术外溢效应呢！

在我看来，恰恰是很多的浙江民营企业有韩国企业的那种精神。我了解到很多的民营企业都是到国有企业去挖人，挖技术人员甚至厂长。但是中国大多数民营企业在20世纪八九十年代时的运营环境是很艰难的，它这么做的效果是有限的，它最多可能去雇一个重庆国有企业的技术人员，但是根本不可能到美国去雇人，不可能到德国去雇人，它哪儿有这个贷款？外汇额度都拿不到。所以说到最后还是本国经济制度的问题。所以我对两税合一的态度，一方面感到高兴，但另一方面我还是要提出，如果不更积极地支持民营经济的话，那么即使是两税合一，也达不到我在韩国和其他周边国家所看到的那种效果。

《21世纪经济报道》：过去我们经常提外商直接投资的数字，现在说要提高引入外资的质量和水平，您怎么看待这个新的说法？

黄亚生：我是不赞成这种说法的，如果我对中国过去的外资有所肯定的话，恰恰是因为过去中国的外资有很多是低技术的外资。我为什么这么讲？这些低技术外资的资金给了民营企业，实际上起了一个非常关键的作用，因为中国很多生产低技术产品的企业都是民营企业，它们是无法获得资金的，所以这些香港来的、台湾来的生产低技术产品的资本，恰恰给中国民营企业提供了一个非常重要的资金渠道。如果我们现在片面强调只吸引西方的跨国公司，只吸引欧美的高技术公司，同时又不去改变自己的金融制度，很可能受害者就是中国那些从事服装业和鞋袜业的民营企业，所以我是不太赞成的。

这个口号我不知道具体怎么去执行，是不是又会去搞一种行政上的审批，然后审批外资技术含量，如果这么做的话我是非常不赞成的。但是如果提出这个口号意味着两税合一以后，改善我们自己的金融环境，改善我们的经营制度，最后外资的质量自然而然得到提高，那我是同意这种说法的。如果中国改善了自己的经营制度，又改善了税收的不合理性，那么自然而然外资就会变成高技术的外资。

比如印度的外资，从进入的规模上是远远不如中国那么大的，但是印度的外资技术含量肯定是比中国高的。为什么呢？因为印度的民营企业不需要通过外资来获得资金，本国银行也可以向它提供资金，所以它对低技术外资没有需求，而如果没有需求，就等于价格是零，那些外资就自然而然不会进来了。所以我觉得这个问题应该这么去看才对。

令人担忧的中小企业

《21世纪经济报道》：2008年是《劳动合同法》施行的第一年。从表面上看，这部法律对员工的利益偏向较多，因而获得了劳方的普遍认同。但一些经济学家和企业家也每每利用各种场合宣称，过高的劳动保护实际上会抬高资方投资设厂的门槛，打击其投资积极性，降低经济增速，最终会损害劳动者的利益，是一部典型的好心办坏事的法律。在某种程度上，大家也认为低工资和低利率形成了“中国制造”的一个重要的比较优势。但在实际争论中，双方还是互不相让，对此您怎么看？

黄亚生：现在中国面临着本地企业创新乏力、劳动者收入增长过缓等种种问题。但在我看来，这些问题本质上都是长期积累所致，像颁布法律提高劳动者地位这样一些短期的解决方案，可能不但于事无补，还会使现状变得更加恶劣。2008年开始施行的《劳动合同法》人为地提高了企业的人力成本，要求企业与员工签订长期的就业合同，在我看来这种做法是非常错误的。

《劳动合同法》可能造成的一个后果是使中国的就业变得更加困难。过去低工资的方式至少还可以勉强解决就业问题，但是《劳动合同法》限制了企业家在就业方面的灵活性，势必会减弱他们创造就业的积极性。而中国民营企业少有的亮点之一就是在过去十几年中创造了大量的就业机会，这反过来又会打击中国民营企业的发展。

《劳动合同法》的本意是好的，希望提高员工的地位，保障其利益，也希望可以通过提高企业经营成本的方式来迫使企业向自主创新的方向转型。但实际上我个人是比较质疑其最终效果的。原因在于：首先，这能否促进科技创新仍不确定。《劳动合同法》只能提高企业的劳动力成本，让那些依靠廉价劳力运转的企业无法再继续生存下去，但影响科技创新的其他因素，比如融资难和产权保护不利的问题，它都无法解决。其次，这可能会造成失业。在我看来中国面临的最大问题不是企业创新不够，而是就业不足。

《21世纪经济报道》：您提到了就业的问题，现在不但在《劳动合同法》的问题上，在人民币升值的问题也出现了相似的争论。一方认为假如中国的宏观经济要恢复平衡，那么人民币需要升值；另一方认为人民币升值对出口企业，尤其是劳动密集型的中小出口企业打击很大，因此要慎重。您对这样的争论又持什么观点呢？

黄亚生：实际上，我对这些争论的观点和我对中国中小企业的研究有很大的关系。先说明一点，由于中国的大企业主要是国有企业，因此这里的中小企业主要指的是民营中小企业。在这次访谈中，中小企业和民营企业这两个概念我是可以互相替代的。

目前中国的民营中小企业面临着多重压力。首先是汇率压力。名义汇率现在主要看的是人民币对美元的升值，但由于通胀的因素，人民币的实际汇率可能对所有的货币都在升值。而决定出口企业国际竞争力的是实际汇率，而非名义汇率。也就是说，无论名义汇率是否升值，中国那些从事出口生产的民营中小企业都在面临着越来越大的汇率升值压力。

其次，原材料成本和能源成本在上升，工资上涨的压力也在增大，这其中就有《劳动合同法》的因素。

再次，环保等标准的提升也在加大民营中小企业的经营成本。

《21世纪经济报道》：但很有趣的是，近年来政府针对这些状况也提出了要走向自主创新、要做大做强中国公司的目标。但我们在实际经济生活中看到的往往是大企业，尤其是大国有企业之间的并购或者重组。最近的一个例子就是国航欲收购东航，以打造中国航空界的超级航母。大企业的一举一动很容易吸引人的眼球，但实际上一国经济的活力往往取决于中小企业的状况，那么您认为现在国内中小企业的发展环境如何？

黄亚生：你提到的这些情况是存在的，而且对大企业的重视从20世纪90年代后半期就已经开始了。从中小企业的运营环境来看，我觉得总体上是有改善的，比如贷款方面。但这种改善是从比较低的水平开始的，因为过去的运营环境太恶劣了。比如2005年通过了准许民营企业进入某些行业的“非公36条”[6]。但实际上，世界范围内对民营企业有这种限制的国家是很少的，中国在2005年才取消了这样一些不正常的规定。所以我说现在的环境是有改善，但起点非常低。

《21世纪经济报道》：那中小民营企业自身的发展状况如何呢？

黄亚生：全国工商联大概每隔2～3年会对中国的民营企业作一次比较详细的调研。我仔细看了这些调研数据，结果是相当让人担心的。这可以从几个指标的数据上看出来，比如员工培训、科研项目、新产品和专利等，从2000～2006年，中国民营企业在这些方面没有明显的改善。

另外，最近几年国内对企业“走出去”的讨论较多，而大部分进行海外投资的都是国有企业，但我个人更看重中小企业在这方面的状况。从发展结果看，中小企业的海外投资状况没有很大改变。其中，2006年这方面的数据最值得重视，因为2005年汇改之后，人民币开始升值。假如宏观上人民币会发生明显的升值，那么企业在微观上的回应就很值得关注了。从日本、韩国的经验来看，当宏观货币环境改变的时候，企业会进行一定的微观调整。其中一个措施就是到海外去投资，尤其是科技方面的投资，因为企业希望实现从低附加值产品向高附加值产品的转变。但我把2004～2006年的数据作了详细的比较，发现在这方面民营中小企业并没有任何实质性的变化，也就是说人民币升值对企业的微观行为没有产生显著的影响。

从日元升值的历史来看，20世纪80年代中期以后，日元进行了幅度较大的升值，这使得日本国内很多不适应高币值的企业都倒闭了，最后成功的都是科技型的品牌企业。我现在比较担心的是，在新的货币环境下，广东等地从事简单加工制造的企业是否能够生存下去？如果不能，对这些地区又会造成什么样的影响？尤其是在中国目前还缺乏像索尼和丰田这样的品牌企业的情况下。

《21世纪经济报道》：但就像您之前说的，民营中小企业不是只面临汇率升值的压力，还有上游原材料涨价和工资上涨等压力，这说明企业现在所面临的挑战可能是很严峻的。

黄亚生：是的，这里要强调一点，从科技发展的程度来看，我认为现在中国的中小企业可能要远远落后于日本20世纪80年代的中小企业，而当时日本的很多中小企业都倒闭了。那么在这样的状况下，中国的中小企业所面临的挑战可能会远远超过当年日本的中小企业所面临的。从这点看来，也许整个中国经济在未来面临的问题也会更严重，因为中国还是一个发展中国家，仍然需要大量的中小企业来解决就业问题。

《21世纪经济报道》：但改革开放30年，中国经济也高速发展了30年，为何中小企业还是这样的状况呢？

黄亚生：仔细观察我们会发现，大多数中国企业的技术含量是很低的。比如广东，按照正常的发展状况，30年的高速发展之后，广东现在应该会出现一批高、精、尖企业，但现实是广东的企业在技术和品牌上依然表现平平。我个人认为，这主要是由不合理的政策和体制造成的，不是经济正常发展应该出现的结局。

从比较优势理论出发，在动态上，广东的企业应该向高科技方向发展，但是结果并不是这样。我认为其中关键的原因在于发展这些行业的政策和手段是不适合市场经济运作的。现在很多行业都是国家投资或者地方政府投资的，在激励机制上，它们会比较偏向于资本密集型企业，而不是创新型企业。所以中国目前的主要行业，如钢铁业和铝制造业，仅仅是在重复美国19世纪和20世纪初期的轨迹，并没有什么创新。那些真正能够创新的民营企业却缺乏必要的法律和金融支持，这就是问题之所在。

假设中国具有良好的金融和法律环境，在制度建设上保护真正的创新，那么中国应该是可以与美国和非洲同时竞争的。因为上海和北京这些城市的人才实力、科技含量，在某种意义上是可以和美国的波士顿、旧金山进行比较的。同时，贵州、湖南这些省份的人力成本优势，又是可以和非洲、墨西哥去竞争的。但现在我们走的是美国和日本的老路，发展污染性很强的制造业，尤其是重化工业。导致的结果是，虽然国内生产总值增长了，但并没有有效带动社会就业，还造成了环境污染等很多问题。在国民总福利上，这可能是得不偿失的。面对这种结果，我们现在也许应该反思一下这种政府推动型的经济模式了。

政策牵绊中小企业发展

《21世纪经济报道》：在这点上似乎中国的确比较奇怪，美国的技术创新绝大多数是中小企业推动的，但中国的中小企业似乎并非创新的主体，这和美国是正好反着的。

黄亚生：这种现象是政策造成的。过去有一次我在上海，希望那里的官员安排我接触一下当地的民营企业，结果对方的第一个反应是很惊讶，因为他无法理解为什么一位美国的大学教授会对那些“卖茶、卖菜”的民营企业感兴趣。但在我看来，他的这种态度才有些奇怪。因为现在美国的很多知名企业，比如微软和惠普，在早期都是“个体户”，惠普甚至是从车库里发展起来的。而这些小“个体户”在美国之所以可以一步步发展成今天的大企业，主要的原因就是它们拥有良好的法律和金融环境的支持。

过去十几年，中国一直在强调大企业，付出的代价可谓惨痛。把大多数的资金都安排给了大企业，从而使得很多中小企业丧失了改进技术、创造革新的机会。而大企业的发展往往依靠的是成本优势和高消耗的模式。过去我们提出过“做大做强”企业的口号，其实这是不合理的。比如2006年上海汽车集团进入了《财富》世界五百强，表面上看它的销售额很高，利润也很多，但对全社会来说，它生产的桑塔纳汽车造成的环境污染是很严重的，而这个成本上汽集团并没有承担。《财富》世界五百强主要是以上一年度的总营业额为指标进行排名的，但这就相当于全社会付出的成本跑到上汽集团的账号里去了，然后上汽集团再用这个账号争取了一个《财富》世界五百强的席位。

《21世纪经济报道》：但政府这几年也一直在强调要推动经济转型，促进高技术企业的发展，您对这点怎么看？

黄亚生：企业是一个有机体，它的成长要经历一个从低技术转移到高技术的自然过程。但高科技和低科技的划分，并不取决于企业做了什么产品，而是取决于企业怎么去做这个产品。不能笼统地认为生产纺织品一定比制造计算机的科技含量低，例如我所任职的麻省理工学院目前甚至在研究衣服的形状和结构是否可以随着人体温的变化而变化，而这是属于纺织领域的。但可悲的是，中国目前在这方面的划分标准主要是产品，生产计算机就是高科技，制造纺织品就是低科技。

实际上，在一个市场经济国家，这种划分不应由政府来做，而应由企业家自己来做。当面临激烈竞争的时候，企业家必然要选择高科技和更高附加值的产品。为此，企业家也将会决定使用何种技术最为经济、最能实现利润的最大化，由此源源不断地推动科技产业化的发展。而由政府来决定企业的发展方向，很可能就会断送中国企业的科技创新能力，这将是非常可惜的。

《21世纪经济报道》：从2006年下半年开始，为了控制通胀，政府对银行信贷总量进行了行政控制。面对有限的信贷总额，银行作为一个理性的商业机构，自然会将资金更多地贷给大企业，因为这样风险较小。但也由此造成了一种局面，就是中小企业成了信贷紧缩的第一个牺牲者。您对此怎么看？

黄亚生：肯定是这样的。第一，在中国，给民营企业的信贷大概只占整个贷款总额的20%～30%。但这一指标在20世纪50年代的中国台湾地区就已经达到了40%的水平，十几年后这一比例到了80%。国内的经济学家过去总是说，1978年国内银行给民营企业的贷款是0，现在已经有这么多了，所以这些年中国在这方面取得的成绩是巨大的。但问题是1978年的0是非常反常的现象。实际上与其他类似的经济体相比较，中国这方面的发展是很缓慢的。

第二，从中国以往的经验来看，每一次中央政府在治理通货膨胀的时候，最受打击的肯定是中小企业，你刚才提到的贷款额度就是一个例子。中国实际上面临着一个微观和宏观的矛盾。微观上，要实行比较理智的经济政策，就要支持中小企业的发展。但这在宏观上又可能会造成货币的过度供给，引起通货膨胀。因为很难想象银行会首先贷款给中小企业，而非国有的大企业。由于经济环境的限制，中国经济在微观和宏观上长期存在这样的矛盾：保持宏观稳定就要牺牲微观的效率，提高微观的效率又可能会牺牲宏观的稳定。如果不改变一些相关的制度，那么这种矛盾会永远存在。

《21世纪经济报道》：现在政府在大力倡导要提高工业附加值，实现产业升级。许多地方政府都不遗余力地致力于此。但是与此同时，我们也听到了不同的声音，一些经济学家就指出这种观点是不正确的。您怎么看？

黄亚生：一个国家的经济肯定要从低技术往高技术发展，这是没有争议的。问题是当所有的地方政府都在提这个口号的时候，往往就容易出问题。其实市场经济自然的发展结果应该是经济发达的地区自发地选择高科技产业，而欠发达地区会自发地选择低科技产业，就像美国的马萨诸塞州和北卡罗来纳州，其产业结构是自然形成的，无须政府进行调整。但中国的问题是贵州、广东和上海的地方政府都在搞高科技产业，这就有问题了。

我个人觉得这个口号本身没有错，关键是地方政府在其中所扮演的角色需要界定清楚。政府本来应该起到的是间接作用，创造一个良好公平的经济运行环境即可。如果有一个好的环境，那么企业家自然会向高科技产业方向去发展，这是我的一个信念。但现在地方政府可能存在职责缺位的问题，没有维持好一个公平竞争的环境，就像过去我所提到的，政府总是“进场踢球”，而没有当好“裁判”。地方政府时常将更多的机会和资金都分配给了辖区内的国有企业，而这些企业往往存在着污染环境、缺乏创新和提供就业乏力的问题。

长期问题要用长期手段解决

《21世纪经济报道》：您刚才谈到了中小企业在发展过程中的种种不利条件，但也有一种观点认为，中国的劳动力成本太低，人民币币值太低，这使得很多劳动密集型的中小企业很容易养成依赖这些低成本生产要素的习惯，不利于自主创新和产业升级，所以我们要通过人民币升值和颁布《劳动合同法》等方式来鞭策企业转变生产方式。您怎样看这种观点？

黄亚生：原理上是这样的，但打一个简单的比方，把一个发育还不成熟的孩子一下子扔到冰天雪地中去，那么，这种险恶的环境能使他茁壮成长吗？我觉得很难。假设这个孩子很健壮，那么外部环境的险恶对他来讲可能会有促进作用。但中国的中小企业有点儿像一个发育不成熟的孩子，它是在受歧视的政策环境下发展到今天的。近几年宏观政策上的歧视虽然有所减弱，但并未消失而现在又出现了通胀、人民币升值和更为严格的《劳动合同法》，我认为这对于中小企业的成长是非常不利的。

这里我要声明一点，我的意思并不是说人民币不要升值。相反，为了中国的宏观经济重新平衡，人民币需要升值。我也不是要求政府人为地保护中小企业，我希望的是现在我们可以反思一下过去的一些政策，认真仔细地想想其中的错误对现在中国经济造成的影响。这其中有些错误的影响在数年前并没有显示出来，因为当时由于外需强劲以及人民币币值的低估等一系列因素，中国经济的一些内部矛盾并没有爆发和激化，中小企业的制度性问题也被掩盖了起来。而且那时候中国还没有越南和印度等竞争对手，但现在这些国家的竞争力变得更强了。所以从这个意义上说，我觉得现在中国经济出问题的可能性比过去更大，而且这可能会对中国经济产生比较大的负面影响。

《21世纪经济报道》：您认为中国经济现在面临的问题，很多是过去所犯错误的结果，能具体谈谈这些错误吗？

黄亚生：第一个错误是对内资的歧视。中国目前面临的问题和美国在20世纪90年代初期面临的问题有一定的相似之处。1994年《北美自由贸易协定》正式生效，这意味着今后北美地区的很多贸易壁垒都会被取消，因为墨西哥的人力成本非常低，所以美国工人可能面临着很多美国企业向墨西哥转移生产的问题。中国的香港和台湾地区在20世纪80年代也面临着如何应对大陆开放的问题，因为这对资方来说等于增加了一个劳动力成本非常低的选择。但结果是这些地区的经济并没有由此衰落，当然，美国的工人受到了一定的负面冲击。

然而，中国的情况可能会不太一样。一些出口加工型企业分布较为密集的地区，例如广东，可能会受到国内外经济环境变化所产生的负面冲击。这实际上是中国对内资企业长期歧视的结果。道理很简单，1994年北美自由贸易区成立后，美国工人的利益受到了损害，但美国的投资者却大获其利，中国的香港和台湾地区也出现了类似的现象。在中国，估计到时候出口企业的工人会面对更多的失业和更大的就业压力，但中国本土的资本拥有者却不一定会获利。因为多年来中国缺乏发展本地民营企业的政策环境，这使得中国没有形成一个比较强大的本土资本集团。所以，届时中国受到的冲击将是两方面的：一方面是工资的冲击，另一方面是资本的冲击。

第二个错误我觉得是中国的“三农”问题没有解决好。为什么？从1978～2008年，广东有30年的经济高速发展，我们可以把现在的广东跟美国的马萨诸塞州进行比较。20世纪初期马萨诸塞州开始发展纺织业，5～10年之后，因为劳动力成本提高，它转而发展机械行业，之后成本进一步提高，又开始发展生物制药行业。现在你在马萨诸塞州根本找不到纺织厂和电子加工厂了，它们已经转移到了美国的北卡罗来纳州去了。但是广东的发展轨迹跟马萨诸塞州很不一样，它刚开始也是发展服装加工业，然后在服装加工业继续发展的同时又开始发展电子业，后来又发展汽车业。这就形成了一个现象，就是随着经济的发展，原有的产业没有被转移或者淘汰，而是在此基础上不断增加新的行业。为什么会这样？这是因为中国的劳动力是移动的，而工厂是不移动的，马萨诸塞州则恰恰相反。

为什么中国有这么大规模的劳动力流动？因为农村的经济环境不行，农民无法在本地找到更高工资的工作。农村的金融环境、公共教育、公共卫生和法律社会治安等方面出了很严重的问题，迫使农民无法在本地打工或创业，而只能选择去广东或江苏打工。这使得广东的企业家没有任何积极性去迁移工厂、改进技术和增加投资。而且，蜂拥而至的农民工压低了这些地区的人均工资，也使得劳动密集型的生产方式在广东一直保留至今。

回过头来看，一方面中国的农村经济环境不好，导致农民大量涌向城市，人为地压低了城市的人力成本；另一方面中小企业贷款又很难。这就意味着劳动力对资金成本的比率大大下降，这样一来民营企业自然愿意采取多使用劳动力、少使用资本的生产方式。这种选择对企业来说是非常理智的，但却会造成企业自主创新能力不强、产品附加值过低的问题。现在我们天天在说自主创新，天天在批评那些劳动密集型的低附加值企业，但我们恰恰忘了，正是现实环境逼着它们作了这种选择。

这就是我们过去所犯的错误。现在政府开始强调关注中国的农村问题，我觉得这是正确的。但这些问题是很多年积累而成的，不会马上得到解决。我认为要解决这些问题，不能简单地依赖汇率升值，也不能寄希望于《劳动合同法》，而是要去纠正过去的错误，创造一个适合民营企业发展的、有活力的、良性的经济环境。

《21世纪经济报道》：问题是长期的，但现在的形势却是日益严峻，也许没办法让我们很从容地去解决这些问题了。您这么说是不是意味着中国经济必须要进行非常痛苦的结构性改革？

黄亚生：要解决这些问题，中国肯定是要吃苦的。现在这些短期的解决方案，第一可能达不到预期的效果，第二可能会使其他问题变得更严重。要解决长期问题应该通过长期手段。从短期来讲，我看不出有什么特别好的解决方案。所以，从某种意义上说，我对未来一段时间的经济形势是有点悲观的。

改变中国的所有制偏见

“像我们这样的企业，注定要么是国有企业的小妾，要么是跨国企业的情妇。”云南一家私人红酒公司的总裁吴克刚如是说。

一种由来已久的观点是：外商直接投资是管理知识、科技转让以及进入东道国市场的管道。但对此，也许需要重新评估。我们的看法是，近30年来，中国对外商直接投资的严重依赖是其体制现状所致。对这个现状，最准确的描述就是公司的政治性主从秩序。

在这种秩序的顶端是最没有效率的企业，如国有企业；而在底端的是效率最高的企业，如民营企业。不能否认的是，中国在民营部门发展和国有企业民营化方面已经取得了巨大进步，而要害在于，中国的金融、政治和法律等广义上的资源分配还非常缺乏效率。

不妨从中国式外商直接投资的那些“与众不同”说起。在中国，外商直接投资绝对统治了高科技出口部门。

中国是世界上外商直接投资的最大目标国之一，如今每年流入的外商直接投资接近800亿美元，这充分说明了中国对外商直接投资的巨大胃口。而这与印度形成了强烈对照，流入印度的外商直接投资只是中国的1/10。这种差别，并非由两国经济规模的差距引起的。

大量涌入的外商直接投资，自然导致外商投资企业（FIE）在中国经济中发挥了巨大作用。在中国的电子和机械等高科技出口部门，这些企业已确立了绝对统治地位，如今已占中国出口总额的60%以上。

许多人将中国大陆在出口领域取得的巨大成就归功于外商投资企业。但别忘了，引入外商直接投资极少的一些经济体，也同样能够实现出口的巨大增长。截至20世纪70年代中期，外商投资企业只占中国台湾地区出口制成品的20%。外商投资企业在中国大陆出口中所占的份额不仅超过了中国台湾地区，而且也超过了类似发展阶段的其他亚洲经济体。除了传统上跨国公司在其国内经济中占支配地位的新加坡之外，外商投资企业在其他任何一个东南亚国家制成品出口中所占的份额，都没有接近60%。

中国大陆与东亚其他经济体的一个关键区别是，无论是在劳动密集型产业还是在资本密集型产业，外商投资企业在中国大陆都处在支配性地位。而在东亚其他经济体中，甚至几乎在其他任何地方，外商直接投资都只是在资本密集型产业中占有重要地位。这可以解释为什么东亚其他经济体在引入外商直接投资不多的情况下，也能在出口领域取得巨大成就：它们首先是在外商直接投资不存在的劳动密集型产业发展，然后随着产品的升级，开始吸引外商直接投资。

外商投资企业在中国大陆出口领域占统治地位，并非因为在公司层面它们比在中国台湾地区的外商投资企业更具出口导向性。至少在20世纪90年代，它们的出口导向性更低。跟中国台湾地区相比，中国大陆外商投资企业的庞大出口数额，纯粹源自它们在大陆出口产品中的支配地位，而不是因为它们在公司层面的出口导向性。这种区别很关键。

外商直接投资独特的遍地开花

一般来说，外商直接投资应该聚集在地理上彼此相邻的经济体，但外商直接投资在中国的分布极其分散。西方研究者认为，外商直接投资高度集中在中国的沿海省份而忽略了内陆地区。一份有关中国外商直接投资的研究报告给出了如下评论：“中国广大地区，包括国有工业集中的地区，尚未被外商直接投资触及。”近年来，中国政府已经将促进外商直接投资作为中西部省份发展战略的一项重要组成部分。

一些研究者经常用来支持地理集中理论的数据是，20世纪八九十年代，中国东部地区吸收的外商直接投资占总量的8成以上。而需要注意的是，中国在20世纪90年代吸收了数额庞大的外商直接投资，即使其中一小部分流入内陆地区，仍然是很大一笔数目。

真正令人困惑的，倒不是贫穷的内陆省份为何没有吸收到很多外商直接投资，而是为什么它们竟然能够得到一些。外商直接投资可以说是“邻里间的事”，中国这些地区远离外商直接投资的主要供应者，在外商直接投资方面并无竞争优势。但实际上甚至在中国一些最偏远的省份，外商直接投资在当地固定资产投资中所占的比例也高得令人吃惊。

外商直接投资通常集中在具有寡头特征的行业。例如，墨西哥和巴西超过80%的外国子公司集中在4家公司集中度超过50%的行业。秘鲁、智利、哥伦比亚和马来西亚也存在同样的集中模式。中欧国家也不例外。外国公司只存在于少数几个行业，如汽车、消费品和电信，而且投资企业也是人们所熟悉的那些，如可口可乐公司和保洁公司。

而中国大陆的外商直接投资模式再次与众不同。除了在中国大陆的投资外，香港在其他几个经济体的投资都显示出相似程度的很高的产业集中度。在印尼，香港投资最多的三大制造业占其在当地投资总额的79.1%；在马来西亚的比例则是75.3%；在中国台湾地区，这种比例高达86.4%。20世纪90年代的数据也显示出，香港对外投资表现出类似的部门集中模式。

截至1993年，中国大陆的电子、塑料产品和纺织这三大行业只占香港在当地外商直接投资总额的46.7%。在中国大陆的28个制造业中，没有一个行业吸收的投资超过外商直接投资总额的10%。电子和电信行业所占的份额最大，也只占外商直接投资总额的9.6%，其次是纺织业的8.9%。我们正在进行的一项研究显示，与印度的外商直接投资行业分布相比，中国的外商直接投资分布非常分散。

庞大的“劳动密集型外商直接投资”本不应出现

在一本被广泛使用的有关外商直接投资的教材中，哈佛大学的理查德·卡夫斯写道：“从逻辑上讲，跨国企业与完全竞争的产业组织是不相容的。”其原因正如他所说：“在完全竞争的行业中，会有大量新的当地进入者参与竞争，从而导致利润下降。”

最有趣的是，流入中国的外商直接投资在劳动密集型行业一直占有庞大的份额。据估计，20世纪90年代末流入中国的外商直接投资，其中约50%流向劳动密集型制造业。外商投资企业在行业销售中所占的份额也同样巨大。在1995年，外商投资企业占家具制造业销售的30.7%，占服装业销售的50.8%，占皮革及相关产品销售的54.1%。

外商直接投资的数量为何在中国劳动密集型行业中如此巨大？其中一个原因是，中国的海外投资者中有大量中小企业存在。在这方面，中国大陆的外商直接投资类型再次显得与其他经济体不一样。大企业比小企业更愿意在海外投资，这对发展中国家和发达国家都一样，但中国却并非如此。

外包合约的奇怪下降

中国出口生产中最令人迷惑的一点是，在股权合作取得主导地位的同时，外包却下降了。外商投资企业一直在中国成功的出口大潮中发挥了巨大作用。应该指出，它们既创造了出口，也取代了中国公司先前生产的出口产品。在20世纪80年代末，外包式的合约占中国出口生产的大多数；到了1996年，加工组装厂占中国出口的比例下降到16%，而外商投资企业在中国出口所占的比例上升到了33.8%。在更近的这些年里，外包式的合约完全消失了。这主要是因为在20世纪90年代中期，国内和国外公司之间的合约大规模地转变成了外商投资企业。

效率并不能解释这种大规模的转变。外商投资企业和出口加工企业之间在技术和劳动密集性方面不存在重大差异，外商投资企业在管理技术转让方面也不见得比加工企业好。事实上，加工企业也许更有效率优势，因为它们在竞争白热化的环境中运营，而且更具出口导向性。

恰恰是因为外商投资企业与外包合约之间的运营差异不大，股权资本流入增加的同时合约资本出现大幅下降的这一问题才更值得探究。

很多中国大陆企业家强烈希望“套现”

与此相关的一种发展态势是，外资对中国公司的股权控制趋势日益增强。公司控制很复杂，最简单的衡量标准是投资者在股份所有权中的份额。份额越高，控制权应该就更高。股份所有权通常意味着决策权如何在投资者中分配，例如通过一方所能获得的董事会席位来显示。既然中国的很多外商投资企业是合资企业，那么决策权就要在中外投资者之间分享，权力大小要根据各自的股份所有权份额来决定。

外国公司在大多数行业中都已确立了多数控制权。只是像烟草这类明确禁止外商直接投资进入的行业，外国的股权控制才不存在或很少。自2004年开始出现了新的事态发展：第一代企业家将控制权拱手让给外国战略投资者。在这个以两位数增长的经济体中，中国企业家强烈希望套现，而不愿着眼长远地增强企业的实力。

另一个特征是，外国的绝对多数股权控制似乎跟这些行业众所周知的一些特征无关。外资的控制力，既涵盖中国大陆的劳动密集型行业，如服装、鞋类和皮革产品，也涉及资本密集型行业，如化工、机械和工具制造。这种涵盖广泛的外国股权控制与“台湾模式”形成了对比。在中国台湾地区，外国公司在某些行业，如服装和鞋类（71.8%）、木材和竹子产品（75.7%）以及皮草产品（79.6%）中一直占据统治地位。但在中国台湾地区的众多行业，如化工和机械工业中，只是微不足道的投资者。

根深蒂固的所有制偏见

一个国家获得外商直接投资的多少，本应该由外国企业与本国企业的相对竞争力来决定。上面提到的许多外商直接投资特征却显示出，中国外商直接投资的动力，很大程度上并非由经济性的或技术性的原因造成，主要是中国经济中的体制性扭曲所致。例如，外商直接投资的巨大规模与遍地开花，外商直接投资在中国劳动密集型产业如此盛行，与民间资本受限关系密切；外包合约数量下降，本土企业家急切希望套现，则是因为对私有财产的保护不到位。

中国经济中有两种类型的扭曲。一是政治性的主从秩序，以牺牲最有效率的本土民营公司为代价，系统性地扶植最没有效率的国有企业；第二个扭曲源自第一个：中国经济体制以牺牲本土公司，特别是本土民营公司为代价来支持外商投资企业。本文开头吴克刚的声明言简意赅地概括了这两种扭曲。

第一种扭曲相对来说更普遍地为人们所认识，而且也是无可争议的；第二种扭曲相对来说鲜为人知。西方跨国公司和分析家经常说，中国大陆的产业政策跟其他东亚经济体一样，保护国内公司免受外国公司的竞争影响。但相对系统性的研究可以直接证明，实际情况与这种假设完全相反。

急需清理的二元法律体系

中国的法律体系明显是二元性的。某些法律适用于外国公司，而其他法律和规则却只适用于国内公司。这种法律的二元性甚至涉及公司注册、公司管理、合同以及税收等问题。

中国经济立法的这种二元性深深植根于中国改革的设计和方法。就改革设计而言，其首要动机是挽救而非消除社会主义。与此同时，为外商投资企业制定的独立法律机制被用来完善社会主义，让社会主义免受外商直接投资的全面影响。

中国的改革方法也起到了同样重要的作用：首先是准许非国有公司出现，一段时间后通过制定新的规则和政策予以鼓励，但与此同时，维持原有的规则和政策不变。

相对于外商投资企业，中国对待国内私人公司的法律和规则更缺乏透明性，而且更严厉。对外商投资企业的宪法保护远远超过了对国内私人公司的宪法保护。1979年中国通过相关立法，并在1982年的《宪法》中保证，没有“适当的理由和补偿”，不会将外国投资者的资产国有化或予以没收。而直到2007年，中国政府才给予国内私人企业类似的保证。

中国政府维持二元性法律机制的起初意图有三方面。其一是承认管理经济部门的中央计划机制跟在国际市场环境中运营的公司根本不相容，因此不可能让在中国投资的外国公司接受这些机制。另一个考虑，是让国内经济免受国际经济波动的影响。然而，最重要的原因是，中国政府寻求利用外资（包括外商直接投资）主要是为了维持社会主义。从这个意义上来讲，在积极寻求外商直接投资的同时限制国内私有部门，二者之间存在内在的一致性。

总的来看，外商投资企业享受的法律待遇尽管低于国有企业，但远远超过国内私人公司。其中最显著的例子是《宪法》给外商投资企业和国内私人公司的不同待遇。中国在1982年制定的《宪法》中明确保护在中国经营的外国企业的法律地位。外国企业获准在中国投资并跟中国企业及其他经济组织进行各种形式的经济合作，还承诺保护它们的“合法权益”。《宪法》第12条禁止挪用或损坏国有或集体财产，但并没有类似的条款承诺保护私有企业的产权。直到1999年3月，中国《宪法》才承认私有部门是中国经济不可分割的一部分。

不同所有制企业的差别税收并未真正消除

内外资公司在税收待遇方面的差别显而易见。在2006年税率统一之前，粗略估计，外商投资企业的公司所得税为15%，而国内公司税率在25%～33%之间。实际税率未必像法定税率的差别那样大，因为国有企业以及近年来国内一些大的民营公司获得了政府补贴。但可以肯定地说，国内外公司的税收待遇和税收负担是不同的。2006年，中国政府将国内外公司的所得税统一，但据此认为税收待遇平等了，那是种误导。原因是计算交纳税额的依据或标准等税基不同。

另一种税收偏见是，国内公司比外商投资企业更有可能受到政府的审计监督。2003年的数据显示，在1992年的审计运动中，就两者在它们各自公司总数中所占的比例来说，国内受到审计的公司的比例是外商投资企业的两倍。

还有一项税收待遇差别跟征收“税收和附加费”有关，这些在中国统计手册中包括城市维修和建设税、消费税、资源税和教育附加费。这些基本上是市政府在财政部之外征收的额外费用。就这种征收的费用在公司销售中所占的百分比来看，跟国有企业、集体企业和私人公司相比，外商投资企业是最低的。外商投资企业以消费和资源税以及附加费形式支付的费用占它们销售额的0.67%，而中国国有企业、集体企业和私人企业的这种比例分别是0.86%、1.07%和1.03%。

我们的种种调查结果，证实了公司的政治性主从秩序的存在。而且在这种政治性主从秩序中，私人公司在税收和立法方面都受到了最恶劣的对待。可以说，中国的所有制偏见，存在于许多方面，至今仍未真正改变。这是中国经济未来发展必须克服的重大困难。

产业转移之痛：广东该往何处去？[7]

《南方都市报》：作为一位商学院教授，你曾经对中国的吸引外资政策和本土企业状况进行了十多年的考察和研究。你现在在麻省理工学院发起了“中国实验室”项目，来帮助中国的小型创业企业。你是出于什么考虑来设立这个实验室的？实验室的具体运作又是怎么样的？

黄亚生：经过30年的改革开放，目前中国的民营企业在数量上非常巨大，但质量却普遍低下。根据全国工商联2006年的调查数据，有几个指标很能说明问题：员工培训支出占企业销售收入的比例平均仅有1%左右，更有25%的企业对员工的培训投入是零。2000年后，中国的宏观经济发生了巨大的变化，但企业科技投入占销售收入的比例并没有随之增加。举个例子，现在广东面临劳动成本提高、原材料成本提高等挑战。如果企业有一个很好的机制和管理，再有自主创新能力的话，它就能消化这个挑战。让我们看看20世纪八九十年代日本和韩国的经验，当时它们都碰到了类似问题，例如货币升值、劳动力成本提高等，但它们比较好的企业并没有因此丧失竞争能力，反而抓住了机遇，成长为大型跨国公司。丰田汽车在20世纪80年代时还在生产低档汽车，并不比今天的奇瑞强。但在日元升值以后，丰田马上在产品上进行革新，推出了雷克萨斯等高档产品，从而实现自己的升级转型。相比之下，我们中国的企业显然没有日韩企业当年的那种应变能力。我在麻省理工学院一直是作这方面学术研究的。我常问自己，能否做点什么，来帮助中国的中小企业提高它们的管理能力和创新能力。因为任何一个国家的创新，主要都是靠中小企业。这就是发起“中国实验室”的最初想法。

我在麻省理工学院商学院的学生其实是个巨大的资源，他们大多不是本科毕业就来读书的学生，而是已经有了几年工作经验的年轻人，年龄二十七八岁，而且他们中不少人原先工作的地方是像麦肯锡、高盛这样世界一流的咨询公司或投资银行。他们在我这边上学，我有两年的时间免费使用这些资源。“中国实验室”正是基于这种考量，可以给中国的中小企业免费提供培训。这个项目我们已经做了7年，至于挑选企业的标准，有的是通过比如与我们合作的复旦大学商学院的校友的推荐，有的是我熟悉的某些风险、私募基金投资的企业，但都是近年来成立的创业型公司，2008年有20家企业申请，我们只选择了其中的12家，广州也有3家。我们对通常认为的高科技企业并不是最感兴趣的，我们更看重跟老百姓日常生活相关的企业。比如这次就有杭州的一家做社区医疗的公司，有广州的一家做经济型连锁酒店的公司，还有在昆明的一家做家具和支线航空的公司。我们最终的目的是让中小企业认识到商业管理对它们的价值。

《南方都市报》：作为领改革开放风气之先的广东，中小企业的数量、产值一直居全国之首。但是，目前广东的中小企业发展也面临着一些困境。前段时间，广东省省委书记汪洋去江浙考察时还亲自去杭州拜会马云，力邀马云来广东合作，开辟广东市场。你怎么看待“马云现象”？在扶持中小企业创新方面，政府能做些什么？广东又有哪些需要改进的地方？

黄亚生：为什么中国好的民营企业都出自浙江？马云刚开始创业是在上海，他觉得上海的经营环境不好，才跑到浙江。从这一点就可以看出，政府最好不要去做干扰企业运作的任何事情，只要把当地的经营环境做好就可以了：比如取消复杂的审批手续，不要去打压个体户，在金融上对中小企业提供一些信息，在某种程度上提供一些贷款担保等。至于邀请马云来合作，可能更多只是一种姿态。马云不是拉过来的，而是提供一个好的环境，让他自己成长起来的。

我们应该这么去看待“马云现象”，上海没有留住马云，也许是个个案，但没有留住马云，为什么也没有产生刘云、李云、赵云呢？这就是体制和环境的问题了。广东应该这么去看待“马云现象”：在广东这块土地上，可能有几百万个潜在的“马云”，关键是如何创造一个良好的环境和机制，让他们能够成长起来。否则，即便是马云本人，在20世纪90年代初的时候，你让一个官员去判断，此人10年后能否成为一位优秀的企业家，他肯定是判断不出来的，我也判断不出来。马云是不是一位优秀的企业家，最终要靠市场来决定。如果是市场运行的话，马云自然会脱颖而出。我觉得，所谓的解放思想，就是要吸取“浙江模式”的经验，给予企业更多的经济自由。

《南方都市报》：资金匮乏是中小企业普遍面临的一个突出问题。那么，英法美日这些走在前面的国家，它们对推动中小企业的创新与发展有些什么扶持政策呢？它们的中小企业融资手段主要有哪些？

黄亚生：这些国家对中小企业的重视，其实就体现在我刚才讲到的就业方面，西方民主国家非常重视就业，而就业主要就是由中小企业提供的。在市场经济国家，政府对大企业的银行贷款通常是不提供担保的，但是会给中小企业提供一些风险担保。而在中国恰恰相反，政府只给大企业，尤其是大型国有企业提供贷款担保，小的企业不要说担保，政府反而还会限制银行对它们的贷款。

现在学术界有大量的研究表明，保护中小企业，不仅能促进就业，还能促进技术进步。学者的研究表明，美国绝大多数的创新来源于中小企业。硅谷，我们在中国经常提这个词，但从来没有人研究过“硅谷”到底是怎么回事。那些从硅谷中成长起来的巨人，刚开始都是个体户。现在的微软公司是一个信息技术巨人，具有很强的创新能力。但是，微软在1975年是家什么样的公司？就是一个个体户，两个没毕业的大学生去创业。等到微软变成世界五百强之后，它的很多创新技术都是通过收购小公司获得的。中小企业对社会的贡献至少有三个方面的作用：一是带来就业，二是带来竞争，三是大企业的知识创新动力普遍很弱，需要通过收购有创新能力的中小企业来获得创新能力。

反观上海的做法，是把小企业全部赶走。有一次我和上海的官员聊天，我问他们为什么要这样做？他们的回答冠冕堂皇：产品需要更新换代。我就继续问，什么叫产品更新换代？举个例子，一家是生产纺织品的工厂，一家是生产计算机键盘的工厂。你如果让一家官员作判断，哪家是高科技产业？他肯定会回答，当然是生产计算机键盘的工厂。事实恰恰相反，现在纺织品生产的科技含量到了什么程度？法国一家生产运动衫的企业，雇用麻省理工学院的生物学家做产品设计，研究当人体出汗时，这个产品对人的身体有什么反应，技术含量是非常高的。而生产计算机键盘的工厂，技术含量反而非常低。如果让市场上的那些纺织企业继续发展下去的话，它们自然会向高科技这方面发展的。但现在政府一下子把它们全部关停赶走，它们就丧失了转型发展的机会。

《南方都市报》：我看到《福布斯》杂志曾对世界上最好的200家小公司进行排名，印度有13家企业上榜，而中国仅有4家。我也看到，你和哈佛大学商学院教授韩泰云（Tarun Khanna）在2003年合作发表于美国《外交政策》杂志的《印度能否赶超中国？》一文曾一石激起千层浪，引发关于两个国家竞争力和发展模式的讨论。那么，同为发展中国家，印度在中小企业创新方面，有哪些值得我们借鉴的地方？

黄亚生：印度有很多劣势，比如基础教育做得不好，比如劳动力市场非常死板。但我的观点是，硬件的障碍是企业家能够克服的，而软件环境的障碍恰恰是企业家自己没法克服的。日本在20世纪60年代硬件条件也不是很好，但它有良好的企业制度，所以它就能克服这些硬件障碍。而且，印度在意识形态上是支持自由企业的，中小企业的发展在政治和意识形态上没有障碍。印度现在有几个城市正在把它的机场部分私有化，这在中国是不可想象的。很多评论家认为印度在向外资开放方面落后于中国。实际上不是这样的。在政策条款方面，印度对外资的开放是领先于中国的，但实际的情况是外资不愿意进去。外资为什么不愿意进去？这是因为印度的政策是既鼓励外资，又鼓励内资，外资进不进入，主要取决于它对在这个市场的竞争能力的判断。比如美国完全是对外资开放的，但你很难想象外资会去美国开一家CPU公司去和英特尔公司竞争。内资的竞争力太强，外资就不愿意进来。另外，印度的金融体制比中国完善很多，原因就是对民营企业开放。印度早在1991年就开始实行银行业的私有化改革和市场开放。所以，印度的银行对民营企业的支持远远大于中国，印度也因此成功地成长了一批能够与欧美最佳企业在国际上竞争的企业。而我们中国经济发展30年了，却没有产生这种跨国公司（除了少数国有垄断企业去国外购买能源资产）。现在印度的企业大规模去国外并购，印度流出的资本相当于流入的3倍，而且这些完全都是民营企业。中国民营企业发展比较好的就是联想，但实际上，联想是一家在香港注册的企业，如果它在中国内地注册的话，远远不可能发展到今天的地步。

《南方都市报》：刚才你说到印度依靠内资发展的经验，而我们走的却是依靠外资的道路。有这样一个数据，改革开放30年来，中国已经吸收的外商直接投资达到6000多亿美元，这个数字是日本战后50年间吸收外商直接投资的10倍。现在，中国各级政府没有不提招商引资的，尤其是要引外资。即便是以民间资本充裕著称的温州，市政府也推出了“一号工程”，以远远高于民营企业的优惠政策吸引外资。我看到这样一种说法，温州希望借助那些世界五百强的跨国公司的进入，来实现所谓的经济转型与升级。请问你怎么看待政府这种“重视外资，压制内资”的做法？引入外资，能否促进经济的转型与升级？

黄亚生：应该说，在“亲外资”方面，温州是“落后”了。现在国外的经济学家有非常多的研究表明，外资对一个发展中国家的经济贡献是非常有限的。我们过去有一个口号：“外资能带来先进的管理技术和高精尖技术。”这个口号是很没有道理的。首先，真要引进管理技术，雇一个职业经理人就可以了，这是非常简单和容易的。其次，如果企业自己都不重视管理技术，不向自己的员工投资，建立人力资本，在口号上提“引进外资提高管理技术”又有什么作用呢？最后，到现在为止，世界上经济发展最成功的国家，恰恰是使用外资最少的，比如韩国和日本。

我一点儿都不反对全球化，我反对的是：全球化就是引进外资。其实，全球化有很多方式，比如贸易往来。20世纪80年代，世界银行在韩国作的一项调查表明，技术转移最有效的方式，就是和外国企业作贸易：如果我是你的上游供应商，我把产品供应给你，为了确保产品的质量和供应，你肯定是愿意把技术传授给我的，虽然我们之间没有任何股权关系。比如韩国的三星电子，当年也是通过给美国的跨国公司做供货商，从中学到了技术和管理。为什么中国不能通过做供应商学技术，非要通过外资呢？北京大学有学者曾经利用中国统计局一个非常详尽的数据库来研究外资企业对内资企业有没有技术转移的效应，结果他发现，没有任何证据表明外资企业能给内资企业带来技术转移效应。相反，如果一个地方外资多，其内资企业的发展水平就会更低。

那么，为什么中国的各级政府甚至学界都认为外资能促进经济的发展呢？那是他们没有明白一个道理：什么是原因、什么是结果。他们经常看到经济增长了，外资也增长了，于是自然而然地认为，因为外资进来了，经济才增长。更合理的解释是，恰恰是经济增长以后，外资才跟着进来了。我们来看30年来的改革开放历史，20世纪80年代时中国有什么外资？除了深圳等有限的几个特区外，基本没什么外资，但20世纪80年代的经济增长丝毫不逊色于20世纪90年代以及以后的经济增长，甚至在质量上还要超过90年代——收入分配更加公平，农民的收入在增加，对环境的破坏不是那么严重，能源使用占国内生产总值的比例也一直在下降。我们再看看温州的发展史，温州之所以富裕，根本不是靠外资，而是依靠内生的力量。“温州模式”的经验就是，实行更多的经济自由化，比如默许地下金融的存在，默许各种私有产权的存在。广东的案例也很有意思。我在20世纪90年代初去过深圳，当时有一个感觉到现在还记忆犹新，当时我碰到很多从吉林、辽宁来深圳创业的企业家，他们在“社会主义”的东北办不了企业，只好跑到“资本主义”的深圳来创业。深圳在20世纪八九十年代的创业模式，就是既吸引外资，也吸引内资。

而后来的“上海模式”恰恰相反，它是通过牺牲内资来扶持外资的。我们最近作了一个统计表明，上海的内资企业在全国30多个省市区的排名非常靠后。大家其实也都知道，上海没有自己的品牌。这并不是说上海人不聪明，或者上海人不会创业。上海在20世纪30年代是一个非常具有创业能力的城市，荣毅仁不就是当时的上海人吗！原因何在？就是由于政府的“重外资，轻内资”政策，造成内资企业没有一个成长的过程。现在我们总说中国企业没有创新的能力，但内资企业的制度环境这么恶劣，它如何能有创新能力？

《南方都市报》：耶鲁大学教授陈志武曾经提出过一个观点：一个行业，只要有一家大型国有企业进入，民营企业通常就没办法跟它竞争，因为这家大型国有企业最主要的股东政府是唯一可以随便使用暴力、解释法律的，而民营企业就因此成了第三、第四等企业公民。实际上我们也看到，国内石油巨头利用对油源的控制，不仅不开放行业，反而采取诸如停止供油等手段来打击民营加油站，导致以前进入的民营中小加油站纷纷倒闭。同时，垄断石油巨头还经常人为制造油荒来造成涨价压力，危害老百姓的民生和国家经济的安全。

黄亚生：你说的这种情况，20世纪七八十年代在拉丁美洲国家都发生过，可悲的是，中国作为一个东亚国家，却走了拉美的路子。现在有人说，韩国也曾搞过支持重化工业的产业政策。实际上，韩国在20世纪70年代的确搞过几年重工发展。但我要问，到了1985年，韩国已经成为比较发达的国家了，你知道韩国出口占最大比例的产品是什么吗？是假发。我们对韩国经济的发展有很多错误的看法，例如政府干预、扶持大型企业等。实际上在20世纪七八十年代，现在这些所谓的韩国大企业都是很小的企业，都是创业型企业。而且，韩国政府虽然支持大企业，但并没有因此歧视那些劳动密集型企业，比如生产假发的企业。另外，韩国全部是民营企业，银行在20世纪80年代就开始私有化了。这些该学韩国的，我们都没有学到。

我觉得中国的改革是在1994～1995年之后就走了歪路。中国在20世纪80年代不是这样的，20世纪90年代初期也不是这样的。所有那些组建国资委、发改委等做法，都是20世纪90年代后半期出现的。最近5年来，中央政府对追求的目标有所修正，强调以人为本，关注民生，比起此前那种唯国内生产总值增长的目标，是很大的进步。但我不赞成的一个观点是，把关注民生当做一个社会问题，而不是一个经济问题。中国现在内需这么弱，就是因为过去不关注民生造成的。农民这么穷，你还去收他的税，收他的学费，收他的医疗费，他怎么可能来拉动内需呢？这完全是个经济问题。

《南方都市报》：解决民生问题，最终还是要通过民权来解决。

黄亚生：经济学上没有任何证据表明国家的发展是要牺牲社会效益的。我们现在讲建设社会主义新农村，农村问题的确应该重视，但采取的手段却是政府单方面出来给农民解决问题，而不是解决农民强烈呼吁的问题，比如土地产权问题、房屋抵押问题、农村金融问题等。在我看来，解决农村问题，就是要恢复20世纪30年代和80年代的那种经济自由的做法。

《南方都市报》：中国经济的转型多年来一直是讨论的热点话题。我记得几年前吴敬琏和厉以宁就有过一场关于中国是否要走“重化工业道路”的著名争论。不过争论归争论，滚滚向前的经济车轮，似乎正在逐步倾向于重化工业化的道路。比如在广东，汽车、石化、造船、钢铁等重化型工业巨头迅速成为经济支柱，光广州就有丰田、本田、日产等三大汽车厂。全国其他地方也大体如此。这种重化工业的道路是不是中国经济转型的方向呢？

黄亚生：这种政府导向的转型政策取向的弊端现在已经显现出来了。第一个弊端，就是对就业的影响很大，重化工业不仅不能提供就业，反而会减少就业。现在中国是出口导向型经济，内需不足靠出口。我手头有这样一个数据，中印之间的经济产能之比是2:1，但内需之比是1:1，所以现在碰到美国经济衰退，出口变得困难，这种经济模式的弊病就会表现出来。第二个弊端是，新兴的民营企业普遍没有操作重化工行业的经验，这种产业政策的偏向，导致即便没有政策上的歧视，民营企业也会被拒之门外。从长远来看，这会对中国企业的创新能力产生很大的危害。

如果是让市场自由竞争的话，中国的经济转型是不应该走这条路的。中国的特点是资本比较昂贵，劳动力比较便宜。如果让民营经济自由发展的话，肯定要走劳动密集型企业的道路。劳动密集型企业刚开始是生产简单的产品，随着竞争越发激烈，它就会逐步转向生产高科技产品。我们现在走重化工业的道路，这不是市场导向的结果，而是政府导向造成的。这种政府导向的重化工业，收益非常有限，而且还主要是落在国有垄断企业和外资巨头手中，老百姓无法分享。但造成的恶果将来却要整个社会承担。现在广东提解放思想，真应该把这些问题说透彻。

《南方都市报》：珠三角地区目前正在经历一场前所未有的转移之痛。有人说，昔日热闹、辉煌的“世界工厂”场景或将成为历史。但实际上，这种危机早在前几年广东遭遇“民工荒”时就已经端倪初显。站在裂变的十字路口，广东该如何应对危机？

黄亚生：珠三角地区现在劳动力成本上升，能源材料成本上升，再加上美元贬值，由此导致企业纷纷外迁和倒闭，一个原因是中国的发展模式，另外一个原因就是政府“重外资、轻内资”的政策。

现在有很多人认为，珠三角地区的企业转移到广西、贵州或越南等劳动力更便宜的地方去了，这对广东经济会有打击。让我们来看看美国的例子。美国在1992年和加拿大、墨西哥签订了一个三边自由贸易协定——《北美自由贸易协定》，并于1994年正式生效。由此，墨西哥和美国成了一个自由贸易区。在某种意义上，《北美自由贸易协定》开放了墨西哥的劳工市场，也在美国造成了目前中国珠三角地区面临的情况。但是，美国经济并没有因为这个开放而遭受损失，反而得到了发展。香港也是这样，中国内地开放以后，那么庞大的市场，劳动力成本非常低，可为什么香港的经济没有受到损失？为什么现在广东就很可能要遭受损失呢？这就是“重外资、轻内资”的恶果。

美国不会出现这种情况，是因为尽管美国的工人可能会因为对墨西哥的开放而丢了工作，但美国的资本家赚钱了，美国的企业经营好了，无数买股票的美国股民也跟着赚钱了。他们失去了就业的收益，但获得了资本的收益，这对整个经济是有促进的。而现在广东的企业家大多是外商，资本的收益是没有的，现在外商转移到越南、贵州、广西去投资，广东就连就业的收益也失去了。在美国经济运行良好时，中国的这个问题可能还看不出来，一旦美国经济出现衰退，或者一旦有其他发展中国家增强了竞争力，这个问题就会马上显现出来。这就是歧视本地资本家、本地企业造成的恶果。

本来这个调整应该是可以逐步进行的。我看过很多统计数据，珠三角地区在改革开放之初就是立足于鞋袜等纺织制造业，现在做了20多年，虽然产业也有了一些发展，也开始生产计算机了，但同时还是在做鞋做袜。产业虽有调整但并没有升级。

为什么广东没有出现产业升级呢？其实是农村出问题了。从20世纪90年代开始，农村创业变得更艰难了，农村税收变得更高，农村公共产品的提供变少了，教育机会变少了，结果造成大量农村人口被迫离开故土，奔赴珠三角、长三角地区去谋生，出现所谓的打工潮。可在全世界任何国家，最容易移动的永远是资本和机器，而不是人。

2008年1月，我从香港坐火车到广州，正好碰到雪灾。当时我一个人从火车站往外走，上万的人往里挤，他们是要回家过年。这个个人成本多高啊！为什么要这样呢？因为农村中的创业机会没有了，他必须到城市来寻找打工的机会。这就可以解释为什么广东20多年来产业虽有调整但无升级。这种行业的转移和升级应该早在20世纪90年代就发生了，本来早就应该去贵州、广西、湖南建厂了。问题是，当时调整的是劳工自己，贵州、广西、湖南的劳工跑到广东来了。所以这个问题就积累到现在，本来是一个逐步调整的过程，现在需要一下子调整，当然会对广东的经济打击很大。在20世纪80年代的时候，虽然城市当时还是计划经济，但农村已经非常市场化了，农村金融蓬勃发展，农民企业家、农民创业也层出不穷，可到了20世纪90年代，这些全部没有了。珠三角地区现在要谋求转型升级，必须补上这些课。

创业会弥补经济衰退

在中国官员嘲笑孟买的脏、乱、差时，他们还没有意识到，孟买与北京的不同其实在于人们创业自由度的巨大差异。

有一种说法认为中国人基因里就带有创业精神，我不知道是不是基因，但是中国人喜欢创业是没有任何疑问的。在美国大家讨论创业这个问题，说得最多的是如何保留、发扬创业精神，因为他们的创业体制非常好，他们担心最多的是大企业会不会处于统治地位。

这也是新加坡、日本担心的问题。它们有很强大的巨型公司，大学毕业生面临的选择是，我是去索尼工作，还是自己创业。他们会比较，到索尼可以拿多少工资，自己创业可能好几年都没有什么收获。而中国没有索尼，这其实也是我们有那么多创业家的原因，他们没有别的选择。我们的经济高速发展了30年，但没有产生几家世界级的公司。

这些国家为什么会担心创业不够踊跃呢？很多研究表明，多数新技术的产生不是由大企业推动，而是由小企业创造的。创业的活跃度会影响一个国家的技术发展，这是它们的主要担心。其二，它们比较担心的是我们有这么好的扶持企业发展的机制，但是我们到底有多少人愿意创业呢？

中国恰恰相反，中国人即使被关在监狱里也要创业。中国人的创业精神非常难能可贵，中国经济体制有很多欠缺的地方，但是人们强烈的创业精神甚至弥补了这些缺陷造成的负面影响。

创业对一个国家经济的影响大抵可以分为两类：一是技术上的推动，美国是最典型的案例；二是创业可以弥补国家经济的不足。我在麻省理工学院的同事曾经作过一个研究，在拉丁美洲，经济最困难的时期恰恰是创业最高潮的时候。低谷期人们选择创业，可能因为他失业了，别无他选，但是创业又会从整体上弥补经济衰退。假如俄罗斯人跟中国人一样热爱创业，那么这10年俄罗斯的经济衰退就不会那么严重。俄罗斯2000年国民生产总值是其1989年的50%，如果他的国民具有跟中国人一样的创业精神，那么这个衰退就可能是30%而不是50%。一个国家的创业精神，会削弱经济困难的严重性和程度。

这或许应该成为我们当下大力倡导创业的动力。在中国，很多人认为倡导创业很简单，关键在于政府出台相应的支持性政策。这从短期来讲的确效果会很显著，但是从长期来讲，鼓励创业，政府面临施政思路上的逆转。

几年前我第一次应邀去印度讲课，尽管之前我已开始研究印度，但是真实的印度还是大大出乎我的意料。多数中国人到印度机场会完全不适应，候机大厅横七竖八躺满了人，这在中国简直不可想象。机场一般会被看做是国家对外的窗口，但印度才不管什么“对外形象”呢，民选国家里，每个人都有权力随意栖息。

印度的贫民窟与富人宅第基本上比邻，常常是高楼大厦的旁边紧挨着就是成片成片临时搭建的低矮的帐篷人家。穷人们抬头就能看见富人，富人每天出门在门前、屋后、拐角处总能碰见穷人。在帐篷人家的附近，男人们转过身就可以“如厕”了。在印度是没有“收容”或者“城管”之类的，印度宪法规定印度公民有迁徙的自由，你愿意到哪里登记就可以到哪里居住。因为这个原因，外界对印度的评论基本上都是一致的：脏、乱、差。

中国的情况则相反。在北京、上海的中心地带基本上是很难见到穷人的，在高楼大厦拔地而起的过程中，他们多数已经迁到了城市边缘或者郊区。此外，抛开暂住证这类对外来人群的限制外，城市低层的创业人群基本上都会碰到城管的清理，所以这几年可以频繁看见创业者与城管人员之间的冲突等。

这些所谓的城市举措，使穷人基本上远离了人们的视线。很多大学生甚至商界人士对于中国穷人的真实生存状况所知甚少，所以他们才会安然地认为不让穷人（外地人）分享城市利益，要远比保障这一人群的合法权利、使他们得到公正的发展机会重要得多。这其实也是致使他们对社会底层人群缺失社会责任感的原因之一。

多数中国官方或者商界中人，到过孟买后对于看见的市容都甚感自豪，据说这也是一些跨国公司选择中国放弃印度的原因之一。但是人们忽略了一点，自由迁徙、随意栖居的背后是创业者更低的创业门槛、更自由的创业选择。每年都有无数来自各地的心怀梦想的创业者涌入孟买，他们可以随意在街上摆摊招揽生意，随意搭建帐篷自由居住，随意开始自己的创业。

导读|Introduction

我们知道，拉动经济增长需要“三驾马车”：消费、出口和投资。在中国，城乡居民实际收入的增速缓慢，造成了这个拥有13亿人口的大国内需严重不足。国内消费持续低迷，使其对经济增长的贡献很小。出口曾经在很长一段时间内是中国经济增长的推动力，但金融危机的爆发，境外订单的锐减，无疑重创了这个“世界工厂”。在前两驾马车都减速或失效的情况下，为了完成近两年国内生产总值“保八”的任务，2009年，中国中央政府和地方政府分别投入了4万亿元和18万亿元用于基础设施建设。

我认为，中国目前大力强化对基础设施的投入无异于饮鸩止渴：虽然保证了这两年国内生产总值增长，但对中国未来的经济发展埋下了巨大隐患。中国政府大力推进基础设施建设已有10个年头，随着时间的推移，这些投资所带来的经济和社会边际收益正在不断递减。如果说政府投资在前5年还能促进经济发展的话，它们在后5年则成了经济低效率和银行坏账的帮凶。我们的第三驾马车已经疲惫不堪，谁也不知道它还能奔跑多久。

中国要向前走，必须要了解自己。我们不能只看到国内生产总值的两位数增长，也要关注这些高增长背后的隐患。客观地说，中国过去30年的经济发展并不是一个循序渐进的过程：其中有进步，也有退步。我们要客观地回顾这个过程，在充分肯定成绩的同时，认识到这30年中我们犯过的错误。只有这样，我们才能确定正确的方向，保证国家未来经济的持续增长。

正确认识债务危机

欧洲的债务危机使得人们对全球经济发展的预期产生了很大变化。市场在过去两年中关注的是金融危机，担心金融机构的倾覆及金融市场的流动性匮乏。政府救助了金融机构，从而在很大程度上恢复了金融市场的有效性。但是肇始于希腊的欧洲债务危机开始让人们关注政府的负债，并且担忧这种负债会演变成另一场全球性危机。

实际上，这种思维的转变并不合理。希腊债务危机不可能演变成全球性的主权债务危机。判断一个国家的主权债务风险的因素有三：债务本身的大小、付息成本、经济增长率。希腊发生债务危机是因为这三个因素它都占了：债务规模大、付息成本高、经济增长率低。而除去欧洲发生债务危机或存在主权债务高风险的希腊、西班牙、葡萄牙、意大利、爱尔兰等几个国家，全球主要经济体目前并未陷入主权债务危机的高风险之中。

发达国家中负债率最高的是日本，其债务总额约占国内生产总值的190%～200%，虽然日本的债务水平在上涨，但是日本过去5年的利率水平一直在下降，因此为债务支付的利息成本较低。日元也被认为是比较保险的资产，对日本债券的需求一直都在。美国的主权债务水平占国内生产总值的60%～70%，债务规模不算大，而且美国政府掌握了美元这一世界货币的发行权，可以转嫁成本。

对欧洲债务危机的关注，其实是欧元体系出问题了，像希腊这样的实力较弱的国家本就不应该出现在欧元区中。多年来，美国的宏观经济学家一直坚持认为，欧元区违背了一些基本的共同货币区的准则。

总的来说，就债务危机而言，多数人对美国的判断缺乏合理性，对欧洲和日本的判断缺乏准确性。而对中国来说，这一问题则有些复杂。一方面，中国经济的增长率仍然很高；另一方面，外界对中国政府的负债水平存在争议。

外界估计的中国政府的负债水平和中国自己估计的有很大偏差。原因在于，对中国来说，债务边界的界定是个大问题。比如，国有企业的负债算不算政府负债？地方融资平台的债务水平到底有多大？美国西北大学教授史宗瀚（Victor Shih）2010年1月份作了一份报告，收集了中国地方融资平台的发债报告，据此估计中国政府的负债水平达到了国内生产总值的70%，比国际机构的估计高得多。因为国际货币基金组织的估计只能按照官方的数据，不包括地方融资平台。史宗瀚的这份报告在国外的基金经理中引起了很大关注。

有人说，中国政府手中握有土地、国有企业等资产，因此可以抵消债务的风险，这是一种无稽之谈，是一种很奇怪的物理算法。土地、国有企业等资产的价值实际上取决于它们能产生的价值。在经济增长率保持在一定水平的时候，政府掌握这些资产有价值，而一旦出现了经济危机，这些资产马上就不值钱了。因为这些资产无法产生价值了，其本身也丧失了价值。俄罗斯在20世纪90年代的经历就是一个例子，那么多国有企业转瞬间变得一文不值，甚至变成了负债。再比如，韩国最大的银行在亚洲金融危机中只卖了4亿美元。现在看来，很多资产在危机中可能很快就会变为零。

中国的债务水平限制了政府调控政策的选择。目前来看，中国有四条路可以走。第一条路，现在就开始做希腊政府做的事，精简机构，减少支出。这条路在当前的政治体制下比较难走。第二条路，保持观望，不加息，产生的不良后果就是通胀，因为资金成本为负。第三条路是加息，结果是会出现呆坏账，企业倒闭，就业受影响。第四条路是温和加息，把负利率变成零，这样可能会有一部分企业出问题，然后将其私有化。这是一个比较好的出路，但也是治标不治本。

中国过去几年都在进行大规模的密集投资，随着通货膨胀水平的上升，这种战略越来越难以持续。中国一直在谈转变经济增长方式，实际上只是转变了投资方式，以前是投资钢铁、水泥等高耗能行业，现在转而去投资新能源等行业，但还是投资制造业，还是需要能源，需要投资。而且中国生产的新能源产品大部分都是出口产品，生产是耗能的，消费才是节能的。

中国经济增长的南柯一梦

还记得风靡一时的“脱钩论”吗？就在不久前，西方分析师，尤其是投资银行的经济学家们还在贩卖一个说法，即中国本身已成为一个强有力的经济中心，不但能够独立于美国之外自行增长，还能为全球经济的增长提供动力。

但凡这些华尔街经济学家目前仍没有失业，他们中很少会有人再提出如此的论调了。中国不断传出的经济数据正在使人清醒过来。最新数据显示，依然在中国经济中起骨干作用的出口出现了自2001年以来的首次负增长。这是受海外需求增速放缓拖累所致。更糟糕的是进口也急速下降，这明确显示出中国的内需正在下滑。两件事结合在一起不难看出，中国经济即将面临严峻挑战。显然，中国经济无法逆全球趋势而动。

为什么那些“脱钩论”者会错得如此离谱？搞清楚这一点很有必要。“脱钩论”源自于错误的经济分析，而“脱钩论”的失势尚未使这些分析失去市场。揭穿这些分析的假面对中国政府今后的政策制定将有重要意义。

经济学家们的根本问题或致命偏好就是对一些简单的经济指标太过重视，尤其是对国内生产总值的数据。如果你问一位专业经济学家中国有多少省，他可能两眼发呆。但如果你问他中国国内生产总值的增长率是多少，他会马上告诉你，中国经济过去30年的平均增长率达到两位数，按照这个增长速度中国经济会在2035年（或其他某一年）超过美国。国内生产总值中心论是经济学家们常犯的毛病，它往往使人不去作更深的研究。这一点从经济学家和分析师们大肆追捧高盛那赫赫有名的“金砖四国”说上便可见一斑。高盛在研究报告中预测巴西、俄罗斯、印度和中国经济将急剧增长，而这份报告的依据比小学五年级的算术高明不了多少。

那些痴迷于中国国内生产总值高增长率的人经常忽略了探讨导致这一高增长的原因，以及这种增长是否可自我持续。而这正是“脱钩论”痴迷者的硬伤，也是政策制定者容易犯大错误的地方。比方说，让我们考察一下有关中国家庭收入的数据。中国家庭收入增长非常缓慢，这种情况在农村家庭中尤为明显。过去20年左右，中国农村家庭收入增幅只及中国国内生产总值增长率的一半。中国国内生产总值增长和家庭收入增长的一快一慢意味着，中国以牺牲自身消费基础为代价创造了巨大的生产能力。仅这一个事实就应足以推翻“脱钩论”了。更进一步说，中国的农村家庭收入和国内生产总值增长率之间的鸿沟持续存在这一事实表明，随着时间的推移，中国经济增长已经越来越成为美国消费欲望的衍生品。

这就引发了一个重要的政策问题：中国经济增长为何以及怎样系统性地损害了中国自身的消费潜力。要回答这个问题，人们首先要搞清楚中国国内生产总值的高增长是如何实现的。虽然中国经济增长应部分归功于经济自由化，但经济增长中由市场驱动的部分并不大，并且还在逐渐减弱。而与此同时，严重受控于政府的固定资产投资增速却从20世纪80年代的30%～35%提高到了当前近45%的水平。20世纪90年代中期以来，中国的国内生产总值增长主要得益于由政府组织的基础设施、城市建设以及城市化方面的大规模投资。这种高度依赖政府投入的经济增长对中国消费潜力造成了最严重的破坏，进一步提高了中国对发达国家市场的依赖度。

让我来举例说明这一点。与中国急于吸引外资的地方官员打过交道的许多外国投资者对下面这些话应该不会感到陌生：“你想在一片人口居住密集的10英亩土地上新建工厂吗？没问题。我们会在三周时间内为你清理出这片土地。”许多外国投资者都对中国地方政府这种“亲商”的态度称奇，与似乎无法将这些事情做好的印度政府比起来，更是形成了鲜明反差。

但这种“亲商”做法正是问题的核心所在。当自己的住宅用地被转为工商业用地时，许多中国家庭几乎得不到到任何像样的经济补偿。中国政府对国内全部土地都拥有正式所有权，它能够以在市场经济国家不可想象的规模将一块土地上居住的家庭异地安置，而这些家庭所获得的补偿往往远低于他们所让出土地的市场价值。正因为如此，工厂主们在中国的办厂成本会大大低于其他国家，而成千上万幢摩天大厦也仿佛一夜间便从中国许多城市冒了出来。

但中国也无法摆脱一个基本经济规律的支配：一个人的成本就会是另一个人的收入。工厂主和房地产开发商在中国的低成本，也就意味着中国经济生活中其他一些参与者的低收入。而中国这些只拿到低收入的人碰巧又是国民中的大多数，其中尤以农村居民为多，他们几乎没有什么政治力量来保护自己的权益。因此一条创造私人财富的可靠途径——小土地所有者在城市化进程中以市场价格向开发商出售土地，在中国几乎完全缺失，尽管中国的城市化正在以惊人的速度进行着。

所有这些都大大超出了“脱钩论”的争论范围。要真正扭转中国经济的失衡局面，中国政府必须致力于推动中国人民的收入增长，而不能只盯着国内生产总值的增长。要做到这点有一个直截了当的方式，那就是在土地开发时采用市场定价原则，允许和鼓励开发商以竞价的方式从农民手中获取土地，并将这作为政府当前经济刺激方案的一项内容。过去两年中，中国领导层在降低农民负担方面做得很不错，比如取消了农业税，降低了教育和医疗收费等。而现在是增加农民收入的时候了。

环顾当今世界，没有几个国家像中国那样拥有广袤的土地、勤劳而聪慧的人民以及确保中国真正成为全球经济大国的企业家队伍。但这些潜力却被误入歧途的发展战略浪费掉了，这一战略以牺牲消费为代价来发展生产，用政治权力来压低成本，而不是凭借市场机制来增加收入。值此全球经济衰退之际，中国及其13亿人民正在为这一错误付出高昂代价。

刺激消费靠什么？

很多人以中国的社会保障体系不健全为由来解释中国的高储蓄率及老百姓的消费不足，从概念和数据上来讲，这种理论都站不住脚。任何第三世界国家的社会保障都不够健全，但是许多国家仍然在消费。印度的经济增长便是大部分靠消费——虽然印度人的储蓄率比中国人还要高，但是印度的消费对经济增长起到的作用却比中国大得多。在过去的很长时间内，日本都被认为社保体系不健全，甚至现在的美国的社保体系也经常受人诟病，至少不如北欧国家那么好，但它们的人民为什么依然愿意消费呢？

目前，中国在社会保障领域已经采取了很多改善措施，这可以提高人民的福祉。社会保障支出如果实施得当，能够降低民众为防患于未然而进行储蓄的想法。但是中国消费不足的根本症结不是因为社保体系不健全，而是因为居民收入增长太慢。居民支出多少完全是由其收入所决定的，他们储蓄不全是防患于未然，而是由于现在没有更多的收入用于支出。

中国国民财富的增长存在严重的失衡，20世纪80年代，中国家庭收入经通货膨胀因素调整的平均增速为11%，1989～2002年下滑至6.3%，目前这一增速回升到9%。而同期中国的平均国内生产总值的增长一直稳定在10%以上，这说明增加的收入多数进入了政府和企业的口袋，而不是普通居民。在印度经济中，每增长100元钱，有70～90元钱都转化为了居民收入，而中国每增长100元钱，只有40～50元转化为了居民收入，我们不能冀望在收入增长缓慢的情况下快速地增加支出。

所以，中国目前刺激消费的政策理论和现实是完全相反的，“家电下乡”等政策是要让农民消费，但他们已经没有更多的钱可以使用，因为他们如果在这一方面增加消费，必定会导致其在另一方面减少支出，而有钱的富人们却不可能因为这种政策而增加消费。

社会消费品零售额的增长无法反映居民消费的真实情况。在使用中国的数据时一定要弄清楚其定义是什么，这个定义的关键点就在于“社会”。“社会”包括两部分，一部分是老百姓，一部分是政府机构和企业。通过把过去30年政府公布的社会消费品零售数据收集起来，以及研究国家统计局每年的居民收支调查，我们可以发现这样一个事实：到了20世纪90年代中后期，如果政府公布的零售额是100元的话，只能在居民收支调查中找到60～70元，也就是剩下的都是机构消费的。因此在目前居民收入增长缓慢的情况下，有可能社会消费品零售总额的增长率都是机构消费所贡献的。

即使是居民收支调查，覆盖的对象也主要是城镇中的工作人员，那些没有工作的人以及农民很少被覆盖进去，所以，那些看上去还不错的数据背后的真实情况可能并没有那么乐观。

中国人的储蓄最后都用在了一次性消费上，比如婚丧嫁娶以及购置房产。但这种一次性的消费都不是持续拉动经济的真正动力，真正的消费是像美国人那样平稳地将钱花在日常生活中，而那种一次性消费恰恰增加了居民的储蓄倾向。要刺激消费的关键也不是让政府和企业多花钱，而是要平衡国民财富增长的分配，增加居民尤其是中低收入人群的收入，因为他们的消费倾向比政府、企业以及富人都要高。

发展服务业是吸收低收入人群就业的主要途径，很多人认为服务业主要就是信息技术、金融等，其实不然。印度的服务业产出占国内生产总值的比例比较高，但其服务业的主要形态是个体工商户。但在中国，这个群体的数量在2001年达到高峰后随即下降，最近才开始又有回升。中国要真正转向消费型经济，还需要认真地重新考虑目前专注于巨额投资和出口的观念，而如何提高民众收入，将是一个非常困难的任务。

企业成长与宏观政策[8]

人民币升值与企业技术升级

《21世纪经济报道》：人民币升值是否会促进出口企业转型？

黄亚生：现在有一个非常普遍的观点：中国之所以没有高技术企业，是因为我们出口做得太多了，所以我们要通过人民币升值来调整产业结构。我觉得这是没有任何道理的，这就好比是一个学生语文成绩很好、数学成绩不好，而老师为了提高他的数学成绩，就把他的语文成绩搞差。从其他国家的发展经验来看，日本、韩国，包括中国台湾地区，都是靠出口导向发展的，但是却一点儿也没妨碍技术发展。中国企业技术发展的主要障碍是金融体制的问题。世界银行作过一项研究，回顾了中国20世纪90年代初至今的出口结构的变化，如果我们仅看产品结构的变化，确实是从制鞋、制袜这些行业逐渐发展到了计算机等高科技产品的出口。但是如果从产品的技术含量来看，产品的技术含量最多的部分全是进口的，本国加工的这部分产品的技术含量在这么多年里几乎没有什么变化。中国企业的自主创新能力有很大的不足。

我不同意通过人民币升值来促进出口企业的技术升级。首先，汇率从来是一个宏观经济的政策，不是一个微观经济的政策。其次，如果出口企业长期没有提高技术含量的话，我们应该分析的是这个问题的深层次原因，包括金融体制和劳动力市场的问题，这是比汇率更重要的问题。

所以，我非常不赞成牺牲中国出口企业的利益。通货膨胀并不是由它们造成的，牺牲它们是达不到宏观经济稳定的目标的。微观上，汇率升值也不能改变创新技术方面的问题。

《21世纪经济报道》：有学者认为，人民币的逐步升值是为了保护出口企业，并且认为，一步到位的升值虽然会牺牲出口企业，但是可以抑制升值预期，平抑通胀，您如何评价此观点？

黄亚生：现在的人民币小幅逐步升值的方式，我认为保护的并不是出口企业。出口企业、特别是劳动密集型企业的利润率是非常低的，人民币升值幅度达到3%的话，就已经起不到保护它们的作用了。从2005年到现在，人民币已经升值超过20%了，早已经起不到保护的作用了。小幅升值保护的是资产拥有者、房地产商、股票的投资基金等。逐渐升值的预期会刺激外资进入，这些外资就会进入资本市场和房地产市场，房地产这几年的发展都是和升值预期有关系的。

我是反对人民币升值的。但是一旦要升值，就要一次升值到位。现在这样去升，一个可预测的结果就是“热钱”的流入。而“热钱”的流入这个渠道是很窄的，房地产投资成为“热钱”的一种形式。城市的政府从来都是靠卖地获得它的巨大利润的。“热钱”的流入可能会对中国经济造成很大的影响，现在政府已经开始重视这个问题了，比如北京已经开始限制持有外国护照的人买地。

《21世纪经济报道》：有观点认为，企业的技术水平是良莠不齐的，通过人民币升值会产生优胜劣汰的效果，您是否同意这样的观点？

黄亚生：企业的平均水平是很低的，其中有比较杰出的企业，像联想、海尔都是不错的。中国进行了30年的经济改革，保持了8%～10%的经济增长，为什么非常杰出的企业就这么几家？有些国外学者认为中国的企业是非常杰出的，我就让他们举个例子，一般能举出联想、华为，到第三个就说不出来了。了解国际商务的人士，让他们讲讲印度的企业，至少能说出五六家。日本在20世纪80年代末期，在国际上有竞争能力的企业也有很多家。

联想作为杰出企业的代表，从本质上来讲是一家香港企业，在中国跟美国上市。这个细节是很重要的。在国外学界中有观点认为，联想的崛起证明了一个道理：并不需要法制环境，并不需要有效率的经营体制，也能产生杰出的企业。但联想是香港企业，那么，得出的结论就完全不一样了。香港是一个法制社会，金融市场非常发达。在我看来，联想的成长完全证明了市场经济的预言，就是需要良好的法制环境和有效率的经营体制，企业才能成长，经济才能发展。由此进一步的问题是：香港在中国的经济发展中到底起了什么样的作用？大部分人认为香港起的作用是提供管理经验、出口市场等。在我看来，香港对中国经济发展产生的作用要远远大于提供管理知识这个层面，它的最大贡献是提供了一个良好的法律环境，使中国很好的企业能够在那里注册；提供了一个良好的金融体制，弥补了中国金融体制的效率问题。

在缺少其他更详细的数据的情况下，海外投资可以作为一个国家微观竞争能力的一个指标。但是，在看海外投资的时候要刨除那些能源、国家垄断的企业投资。从这点上来看，印度远远领先于中国，而且这个差别不是差一点点，而是差好几倍。所以，从微观的条件来讲，人民币是根本不具备升值的条件的。如果现在人民币升值的话，其影响将是毁灭性的，受到打击的将是出口企业和就业。

当然，人民币现在确实面临着很强大的国际压力，但这种压力的根源在于中国的消费上不去，必须完全依赖国外市场。在这种情况下，更符合逻辑的结论应该是发展国内市场，用其他方式来消化国外的压力，而不仅仅是把人民币升值作为唯一的方法。中国的内需非常弱，农村市场很大，但由于人民收入很低，增长很慢，这个市场并没有被开发出来。所以我们应当首先想到的是如何增加消费和收入，增进社会福利、减税，消除人民对未来的担忧。

《21世纪经济报道》：人民币升值确实给我们的经济带来了很多考验，但是升值的压力似乎是出口导向型经济的必经之路，您如何看待升值和经济发展阶段的关系？

黄亚生：从东亚经济发展的情况来看，汇率升值确实是经济发展的必然趋势，但是中国不太符合这样的规律，也就是说中国的出口企业是在微观基础很差的情况下，面临强大的升值压力。对比日本企业来看，当年日本企业面临升值压力的时候，像丰田、本田、索尼这些公司它们的技术能力和管理能力是很高的，已经在全球范围进行运作。而我国的企业则是在管理水平、技术水平非常低的情况下，面临跟当时日本企业一样的升值压力。

同时，日本企业当时消化升值压力的渠道我们都不具备。首先是技术升级，从中国工商联2004年以来所作的调查来看，民营企业对于研发的投资没有任何改善。海外投资是日本企业过去消化升值的另一个手段，中国企业也没有采取。企业要具有一定的管理能力才能够进行海外投资，而中国的民营企业远远没有达到这样的管理能力。而对于那些在海外有投资的企业，它们在海外投资的资金规模也非常小，基本都只是在国外开设业务点，只是停留在这个阶段上。

日本的企业在技术、管理达到高水平，并且已经培养出一批跨国公司的情况下，日元的升值对很多的中小企业仍然造成了很大的打击。在20世纪80年代，很多日本的中小企业都破产了。在那种情况下，日元升值对日本经济的破坏性也还是很大的，由此可以想象中国会是一种什么情况。当然日元当时的升值速度比人民币升值速度要快。但是，中国的微观基础却跟日本当时相差很远。

汇率升值和企业提高技术的能力是相伴发生的，但中国比较特殊的情况是，很多因素是由政策造成的。很多出口企业长期形成了政策依赖，让它们迅速转型是非常困难的。在政策依赖当中，出口退税是最直接的依赖，但更根本的是依赖农村的失败。

农村情况的改善，对于中国整个经济来讲是一个良性的作用，但是对产生廉价劳动力依赖的企业肯定是一个打击。现在把这些政策因素减弱了以后，让这些企业马上变为高科技企业是不可能的。技术的研发是一个缓慢的过程，这其中的转型成本，是怎么也逃不掉的。

《21世纪经济报道》：现在外汇管理的思路发生了转变，从政策解读上来看，由“宽进严出”转向“严进宽出”，您觉得它会对企业的融资产生怎样的影响？

黄亚生：这个“严进”对中国的经济也会产生打击。我过去作的研究表明，很多外资进入中国是因为我们的金融体制没有效率，但是在这样的金融环境下，外资对中国的经济发展是有益的。中国的民营企业由于受到歧视，从银行拿不到贷款。拿不到贷款，就必须得出让股本，这个过程就是外商直接投资。虽然这些企业确实丧失了很多将来的利润，但是从发展的角度来讲，企业获得了资金。

现在如果采取“严进”政策，民营企业连“最后活路”都没有了。2006年10月，中国证监会出台政策限制民营企业到海外上市的审批过程。本来民营企业至少还有这么一个途径获得上市的资金，现在把这条路也封死了。民营企业只能在国内上市，在国内排队。现在证监会审批企业上市的这些做法，跟印度20世纪80年代是一模一样的，就是由政府来定价，实际上等于国内资本市场对民营企业也没有开放，这对于中国的中小企业、创业型企业的打击是非常大的。所以我看不出这种做法对中国的经济效益有任何促进作用。

同时，“宽出”的投资渠道也不畅通。首先，现在大规模到国外投资的都是国有企业。根据中国工商联作的调查，2000～2006年，在汇率调整升值的背景下，资本项目对外流出的管制也放宽了，但是民营企业到海外投资并没有任何增长，主要增长的是中石化等大型国有企业到非洲等地购买原材料所投入的资产。实际上中国所谓的“严进宽出”，对于民营企业来讲作用一点儿都不明显，主要作用都发生在国有企业身上。在我看来，国有企业并不能代表企业运营的效率，所以“宽出”并不能够带来多少经济利益。

企业发展之道：推进市场化改革

《21世纪经济报道》：如何改善劳动者的福利状况？如何促进农村经济的良性发展？

黄亚生：目前居民的工资收入占国民生产总值的比例是在下降的。在收入分配领域存在着很多问题，但是这些问题的产生并不是因为政府没有尽到社会职责，没有充分保护劳工的权益。《劳动合同法》的出发点是把保护劳动者的责任交给政府。而在我看来，更好的办法是取消对农村的歧视，农村的教育要免费，医疗要有保障。农民既是生产者又是消费者，对现金的需求是比较低的。但是，如果上学、看病都要收费的话，就增加了农民对现金的需求，迫使他们去打工。解决农民工的低工资应该从根本上解决，减少农民对现金的需求，增加他们在本地创业、就业的机会。

农村应该进行经济自由化的改革。首先农村金融要更开放，建立私有银行和信用社。其次，土地产权制度要进行改革，农民应该可以用土地作为抵押物获得贷款。实际上，农民是最有信用的贷款人，因为他有土地逃不掉。没有一个国家是靠农业致富的，而实现工业化、城市化要充分调动农民的活力。如果土地私有化，农民可以去开发这些土地，就可以变现。同时，要改变劳工的待遇，应该让工人组成自由工会。政府的政策目标是建立公平社会、和谐社会，但是并不应该用一种政策工具去代替另外一种政策工具，这样并没有减弱政府本身在经济里的发展作用。实际上《劳动合同法》就是加强政府的权利，因为最终解决这些劳资纠纷的仲裁权还在政府手中。

《21世纪经济报道》：如何建立有效率的资本市场，解决企业的融资问题？

黄亚生：开放企业的融资渠道，也应该开放外资融资渠道。在两个市场同时开放的背景下，本土企业家仍然更倾向于选择本土的资本市场。原因非常简单，只有中国人才了解中国的企业。很多时候，它们选择去国外上市是迫不得已的，因为国内资本市场对它们不开放。印度的企业就是这样，它们先在本国资本市场上市，做大以后，取得了一部分国外投资者的认可，才到国外上市。中国的民营企业却恰恰相反，直接到国外去上市。浙江的一些企业甚至到新加坡去上市，新加坡的股票市场非常小，成本非常高，这对企业来说是不划算的。

中国内地A股市场上市门槛高，是为了防止国内股票市场和香港股票市场直接竞争，但是一个国家总是通过竞争来改善资本市场的。例如20世纪90年代孟买的股票市场是一塌糊涂，但因为印度有别的股票市场，孟买的股票市场就感受到了压力，就需要自我改革。而20世纪90年代中国上海、深圳的股票市场并没有什么本质区别，都是由政府规定上市的价格，不存在竞争，而且中国还关闭了武汉等地的地区性股票市场，如果当时没有这样做的话，中国上市公司的组成，从所有制上来讲，可能就不是今天这个样子了，很多民营企业可能在20世纪90年代就已经上市了。

《21世纪经济报道》：目前的宏观调控目标是“一保一控”，您认为在经济增长和控制通胀两者之间应该如何取舍？

黄亚生：中国的金融体制和宏观稳定，与微观经济发展常常处于一个非常矛盾的状况，宏观稳定会降低微观效益；支持微观效益，支持民营企业，又会造成通货膨胀。我担心2008年北京奥运会之后这个矛盾会变得更加严重，如果不彻底改变现有的金融制度，这个矛盾永远得不到解决。

我对中国这两年的经济走势非常担心，从20世纪90年代的经验来看，中国的出口和美国的消费完全是一面镜子的两面。美国的消费很大程度上是由于房地产增值，变现以后拿去消费，中国则成了世界的加工厂，获得了很多订单。现在美国的经济不景气，次贷危机也没有完全解决，导致中国发展面临的国际环境非常不好。

如果一定要选，我可能更容忍通货膨胀。在中国历史上，凡是通货膨胀严重的年份都是民营企业发展最快的年份，如1984年联想诞生、1988年中国通过《民营企业暂行条例》，1993年邓小平发表“南方谈话”……所以，在中国的体制下，放松银根，容忍一定程度的通货膨胀或许是一个更好的选择，在微观上可以促进民营企业的发展。当然，我们也要防止宽松政策只作用于刺激房地产，那样的话，连微观的好处都得不到了。

冷眼看待“保八”成功

很多人因为中国2009年“保八”成功而感到高兴和自信，但我对此看得很淡。在中国，国内生产总值反映的更多的是生产和供给，不能全面反映经济运行的实际情况，我们更应该关注的是居民收入的增长。如果一个经济体的国内生产总值增长率达到20%，但是居民收入的增长只有8%的话，这也不是个值得庆祝的结果。

中国居民个人收入的增长在20世纪80年代是最快的，其次是最近几年，而20世纪90年代是最差的。如果不是20世纪90年代后半期通货膨胀率为负的话，居民收入的实际增长也会是负的。而当时的国内生产总值增长仍然很快，最差的时候也在7%以上。如果看官方数据，家庭收入从来没有一年是不增长的，但是根据香港中文大学公布的中国农民家庭收支调查数据，1998年和1999年的家庭收入统计的中位数是下降的。

居民收入过去两三年有增长，这是个很大的进步。但是我担心公布的数据是否和现实情况有差距。从统计数据上看，2007年以后，在农村居民收支调查中，高收入人群样本所占的比例明显增加。2005年最高收入人群占调查样本的19%左右，但是到了2007年就占到了30%多。这种调整一部分是因为收入增长，但调整的速度在两年之内如此之快确实有“被增长”的嫌疑。我认为有关部门应该对样本选择这么大的变化作出解释。

中国的统计数据要辩证地去看，另一个案例是失业率的数据。如果看官方统计数据，城市失业率很多年来一直稳定在4%多一点，但是牛津大学有位经济学家把中国20世纪90年代的各种数据来源重新作了一下统计，以1998年为例，官方的失业率数据是4%多，而他计算的结果是13%。

中国出现这种居民收入增长慢于国内生产总值增速的现象的一个大背景是中国的经济结构在恶化，特别是采取通过制造房地产和基础设施建设中的泡沫的方式来应对金融危机，很令人费解。

以房地产为例，有人说泡沫就像鬼一样，大家都在说，但是谁也没见过。其实泡沫不是绝对的概念，而是相对于经济发展和外部环境来说的，关键要看经济的基本面能否支撑泡沫。2004年时中国的房地产市场就出现了泡沫，这也是相对于当时经济的总体发展状况而言的。我当时没有想到的是，中国的泡沫由于美国泡沫的形成而被消化。如果因为泡沫没有破裂就认为没有泡沫，这是很奇怪的思维方式。按照这样的观点，美国在金融危机之前房地产业也没有泡沫。

目前的城市化是靠房地产泡沫来带动钢铁、水泥等行业的发展。为了不出现问题，就只能维持这个泡沫，而这就得靠银行信贷，但是资金链一旦出现问题，就会发生连锁效应。很难说泡沫破裂的概率有多大，我只能说比以前高了。美国和日本的房地产泡沫在破裂之前也没人能准确预测出时间点。从中国楼房售价和租赁的价格比来看，出现了很严重的反差。这也能说明，房价的上涨是由过多的信贷资金所催生的，而不是来自实际需求。一夜之间获得资金的成本大幅降低，这些资金就要寻找快速回报的投资渠道，在中国这种情况下，很容易就会流入房地产领域。通过故意地让房地产形成泡沫来刺激经济，这很不可思议。我感觉2010～2011年，房地产市场会出问题。

房地产市场出问题很容易引发银行的连锁反应。目前老百姓对银行有信心，觉得有政府担保，即使出现问题也能通过注资解决。对于银行来说，老百姓即使有这样的信心最终他们还是要承担成本的。因为老百姓要将未来的收入更多地交给政府来弥补注资的成本。因为注资就会有政府赤字，弥补赤字还是要通过税收或者增发货币，这些都是老百姓未来要承担的成本。如果没有注资的话，这部分钱本来可以用于其他用途，用来弥补赤字的税收也可以减征。注资只是会计上的手段，坏账还在那里，只不过发生了会计转移。对于一个国家来说，不在于银行有没有坏账，而是整个国家有没有坏账。美国政府给华尔街上的大银行注资，但是仅仅一年时间，它们几乎就把钱全都还上了。我们曾经给四大国有商业银行注资，现在那部分坏账还在，只不过从银行转到了资产管理公司。

一年来我切身地感觉到政策制定者对于干预经济更自信了。这不是好事，因为在这么自信的状态下，很难想象政策会及时作出调整。在金融危机发生以前还是可以看到经济增长结构改善的迹象，比如开始注重农村收入的增长，推动农村土地流转改革等。金融危机发生后，这些措施虽然还在进行，但是其正面的作用会被“国进民退”的负面作用盖过。在这种情况下，很难期待居民收入会持久地赶上国内生产总值的增速。总之，中国的经济结构恶化产生的长期负面效应会更甚于国内生产总值增长产生的正面效应。

后记|Postscript

关于中国经济问题的讨论是非常复杂的，我们不能仅仅关注中国短期的国内生产总值增长，而应该把目光放长远，思考怎样才能保证中国经济长期而健康发展。我们要知道，为了所谓“国家利益”牺牲整个社会的福利并不是长久之策，只有国家和社会的双赢才是经济持续增长的最可靠保证。

中国的经济模式并不是独特的，我们可以多看看其他国家的发展轨迹，借鉴它们的成功经验，避免它们曾经的失误。比如，我们可以借鉴印度体制方面的优点，为中国的经济增长提供更好的“软环境”；同时，我们也应该进一步分析拉美国家20世纪80年代经济停滞的原因，避免中国经济重蹈覆辙。

希望我的观点能抛砖引玉，让中国读者正视这些问题，并进行理性的思考。

[1]本文来自2010年6月《时代周报》对作者的采访。

[2]广东“四十条”，2010年5月，作为全面贯彻落实中央关于加快经济发展方式转变的重大战略部署，广东省委、省政府出台了《关于加快经济发展方式转变的若干意见》，共八大点四十条，故简称“四十条”。——编者注

[3]本文来自2009年11月《中国新闻周刊》对作者的访谈。

[4]本文来自2008年12月《21世纪经济报道》对作者的访谈。

[5]本文来自2007年4月《21世纪经济报道》对作者的访谈。

[6]“非公36条”，2005年2月，国务院出台《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》，这是新中国成立以来首部以促进非公有制经济发展为主题的中央政府文件，由于文件内容共36条，因此也被简称为“非公36条”。——编者注

[7]本文来自2008年《南方都市报》对作者的访谈。

[8]本文来自2008年7月《21世纪经济报道》对作者的访谈。

目录

自序|Preface

第一部分 中国收入分配向何处去？

中国收入差距的变动趋势和影响因素

改善小企业发展环境有助缩小收入差距

中国收入分配向何处去？

第二部分 农村贫困的原因及对策

导致农村贫困的原因分析

从特惠式扶贫到普惠式扶贫

第三部分 灰色收入与国民收入分配（Ⅰ）

前言

一、统计数据所反映的收入分配不平等

二、我国城镇居民真实收入调查：灰色收入的存在

三、购车、购房、出境旅游与储蓄存款背后的真相

四、被遗漏的收入来自哪里？

五、结论：制度不健全导致分配扭曲和两极分化

第四部分 灰色收入与国民收入分配（Ⅱ）

前言

一、城镇居民收入调查方法和样本分布

二、分析方法和技术分析结果

三、求解城镇居民真实收入

四、灰色收入及其来源

五、重新审视国民收入分配

六、结论：权力与资本结合将导致停滞和社会危机

第五部分 灰色收入被夸大了吗？

搞清收入分配现状是统计机关和学者的共同责任——答王有捐、施发启对灰色收入研究的商榷

灰色收入被夸大了吗？——答罗楚亮、岳希明、李实的质疑

附录 有关灰色收入讨论的部分媒体评论和报道

灰色收入规模成谜：到底被低估还是被高估

灰色收入 欲盖弥彰还是欲说还羞？

王小鲁与国家统计局之争核心是数据真实性

居民收入统计局两套数据打架

谈灰色收入：向开风气之先的王小鲁致以敬意

直面“灰色收入”

第六部分 收入分配与发展陷阱

内需不足将威胁中国经济增长

以深化改革化解社会冲突

过度储蓄和消费不足对宏观经济的影响

消费不足和政府管理成本膨胀将制约经济增长

收入差距扩大部分源于土地财政

关于国民收入分配现状及改善收入分配的对策考虑

转变政府职能，解决半截城市化问题

拖延改革可致中国陷入权贵资本主义陷阱

自序|Preface

这是一本关于收入分配的文集，收录了笔者在2005～2011年期间完成的关于收入分配的若干研究报告和报刊评论文章。这些文章在本书中大致是按时间顺序排列的，但它们在内容上又有明显的联系和区别，可以分成6个相对独立的部分。其中第一到第五部分都符合时间顺序，只有第六部分的8篇文章跨越了较长的时间跨度。

应当说明，收入分配问题本来并不是笔者的研究“本行”。20世纪80年代，笔者主要关心和研究的领域是经济体制改革，以及改革过程中的经济发展问题。20世纪90年代中期，中国的市场化改革初具雏形，而笔者此时恰好在国外学习、工作了一段时间，兴趣更多地转向市场化所推动的中国经济增长，致力于解释增长的动因、研究未来增长的可持续性，以及市场化本身能否够继续取得进展等问题。

大致从21世纪初期开始，笔者的研究领域开始更多地集中到收入分配领域。原因很简单，就是因为蛋糕越做越大，而怎样切蛋糕则变得非常重要。简单划分，可以说第一个时期关心的是怎样做蛋糕；第二个时期关心蛋糕能不能做大；而第三个时期更关心的是，做大了的蛋糕切得是否公平合理。杞国人，国无事，忧天倾。这本书，也就成了一本杞人忧天地讨论“切蛋糕”的书。

其实，蛋糕切得怎样，也直接关系到蛋糕还能不能继续做大。中国历史上历代王朝的更迭，绝大部分都和蛋糕切得越来越不公平有关。一个政权，一种制度，往往有其自身演变的规律，“其兴也勃，其亡也忽”。如果不公平到天怒人怨，连政权都不能维持了，还怎么谈得到做大蛋糕？针对这种“周期律”的疑惑，毛泽东1945年曾在延安说过：“我们已经找到新路，我们能跳出这周期律。这条新路，就是民主。只有让人民来监督政府，政府才不敢松懈。只有人人起来负责，才不会人亡政息。”

可以肯定的是，“让人民监督政府”的民主指的是一整套制度的建设，绝不是“文革”时期那种在个人迷信之下由少数政客操纵民意的所谓“群众运动”。我们过去是不是真的找到了这条民主之路？今天和今后能不能打破历史上的“周期律”、能不能公平地分蛋糕？还是要看在制度层面上“让人民监督政府”这件事做得怎么样。

很多现象说明，这方面的情况很不乐观。首先，中国的居民收入基尼系数早在20世纪90年代中期就超过了0.4的警戒线，并持续上升。笔者2005年的研究否定了“收入差距会随着发展自动缩小”的说法，发现收入差距在可预见的未来不会随经济增长而自动缩小，反而可能在一些因素的作用下继续扩大。与一些想当然的推论相反，笔者的实证分析还说明，收入差距过度扩大并不是市场化造成的，而主要应归咎于制度因素导致的政府不规范行为和腐败现象，以及基本社会保障和公共服务没有实现全民共享。此外，笔者2006～2007年的研究还发现，农村地区继续存在的贫困问题，也越来越多地与公共服务和社会保障不足相关（见本书第一、二部分）。

其次，笔者2007～2010年的实证研究进一步说明，与腐败相关的灰色收入迅速膨胀，已经成为导致收入分配不公和收入差距拉大的主要因素。将隐性收入考虑在内，实际的收入差距比统计显示的还要大得多。这些研究必然得出的结论是，为了解决这些严重的问题，必须全面推进财税体制和政府管理体制的改革，推进政治体制改革，逐步实现“让人民监督政府”（见本书第三、四部分）。当然，在怎样认识当前收入分配问题的严重程度上，以及在关于收入分配和灰色收入的研究方法上，都还有许多不同意见。本书第五部分中，包括了关于收入分配现状的认识和研究方法上的若干争论。

不断扩大的收入差距和不合理的分配，引发了一系列经济、政治、社会方面的问题。一方面，它是消费率持续下降和储蓄率过高的直接原因，导致内需不足，使经济增长越来越多地依赖投资和外需拉动，同时也对经济效率产生了不良影响，从而威胁到未来经济增长的可持续性。另一方面，腐败和社会冲突的加剧，使社会面临陷入“权贵资本主义”陷阱的现实危险。本书第六部分收录了笔者近些年在这些方面的若干篇讨论和分析文章，其中也包括如何通过改革来化解社会冲突的一些初步探讨。笔者希望在这些问题上，能够展开更多的研究和讨论，逐步形成更大程度的社会共识。笔者坚信，只有坚定不移地推进改革，中华民族才可能有一个充满阳光的未来。

本书并不是一本政论文集，而主要是汇集了若干与重大现实问题相关的学术研究成果。一些主要结论，首先是来自社会调查和数据分析；也包括笔者在这些分析的基础上，针对一些现实问题提出的自己的看法。本书第一部分的第一篇，第二部分的第一篇，第三和第四部分，以及第六部分的第四篇，都包括大量的数据分析和计量经济分析；从事学术研究或对这些研究有兴趣的读者可以详细阅读这些部分。而其他读者也可以粗略浏览或者跳过这些技术性分析的部分，重点阅读这几篇文章的结论部分，以及其他讨论性的文章。

上述这些研究，是分别在中国经济体制改革研究会、中国经济改革研究基金会国民经济研究所、中国发展研究基金会等机构的立项资助，以及其他很多机构和个人的积极支持和参与下完成的，同时也得到了研究界同事、广大读者、网友和新闻媒体的关心和鼓励。没有这些支持和鼓励，这些研究不可能完成。笔者在此对这些机构和个人致以深深的感谢。这些文章可能存在的错误、遗漏和偏颇，都由笔者个人负责。欢迎读者提出批评、参与讨论和提出建议。这必将有助于笔者在今后的研究中作出改进。

王小鲁

2011年11月22日

本部分收录了笔者在2005～2006年期间的三篇文章。

其中第一篇是一个研究报告，主要通过实证分析研究回答了两个问题：第一，中国收入差距变动趋势如何，是否存在库兹涅茨所发现的收入差距随着经济发展先扩大而后缩小的趋势？第二，哪些因素导致了中国收入差距的扩大？该报告基于一个合理的假设：“较发达地区的今天代表欠发达地区的明天”，使用分省的面板数据，对收入差距是否有收敛趋势进行了模型检验，发现经济发展本身并不必然带来收入差距缩小。如果其他条件不变，收入差距在今后相当长的时期内还将持续扩大，而其缩小还遥遥无期且不能确证。这将对社会公正和稳定提出极大的挑战，不排除陷入所谓“拉美增长陷阱”的可能性。

在原因分析部分中，该报告发现机会公平的教育服务、全社会覆盖的社会保障体系、较好的基础设施条件和城市化进程都有助于缩小收入差距，公平的市场机制环境也有助于缩小而不是扩大收入差距。相反，政府对市场的不规范干预和财政转移支付制度的不规范，不但不利于缩小收入差距，反而有可能进一步扩大收入差距。由灰色收入代表的腐败，也是导致收入差距扩大的直接原因。

第二篇文章讨论了一个与收入分配密切相关但相对独立的问题：小企业发展与就业政策问题。文章指出，小企业发展对促进就业、减少贫困和低收入现象有至关重要的意义，但我国目前存在不利于小企业发展的制度和政策环境，有待尽快改变。

第三篇文章基于前两篇文章的主要发现和基本结论，从宏观视角归纳了中国收入分配的变动趋势和所面临的一系列主要问题，并进一步引申出需要通过推进体制改革和政策调整解决收入分配问题的结论。对学术性分析不感兴趣的读者，可以跳过第一篇，直接阅读第二篇和第三篇，尤其是第三篇。

中国收入差距的变动趋势和影响因素[1]

（2005年10月）

在经济改革期间，特别是自20世纪90年代以来，我国城乡间、区域间、各社会阶层间的居民收入差距迅速扩大。根据世界银行、世界发展经济学研究所和其他中外研究者依据统计数据进行的计算，中国的基尼系数[2]在1980年为0.32，到1984年曾一度下降到0.257，而后在1990年上升到0.355，2001年进一步达到了0.447（World Bank，2004；WIDER，2004）。中国正在从一个收入较为平等的国家转变为一个收入差距非常大的国家。在世界银行2005年发展报告中列出数据的120个国家和地区中，按由低到高的顺序排列，中国的基尼系数列到了第85位，已经接近某些社会分化严重、经济增长停滞的拉美国家和非洲国家的水平。

收入分配状况恶化对社会公正提出了严重的挑战，而且将导致社会冲突增加，进一步可能影响经济增长。在世界银行报告中基尼系数高于或等于中国的35个国家中，32个是拉美国家和非洲国家，其中在2002～2003年期间经济负增长（以人均国内生产总值增长率计）的有13个，占所有120个国家和地区中经济负增长的国家（23个）的57%（World Bank，2005）。这在某种程度上说明，在收入分配差距悬殊的情况下，社会矛盾的激化可能导致经济陷入停滞，因此必须引起高度的重视。

本文通过模型分析着重探讨下列问题：

1.收入差距在中国的发展趋势如何？中国是否存在“库兹涅茨曲线”所描述的倒U形关系，即收入差距随着经济发展程度的提高而首先扩大，然后逐步缩小的现象？

2.导致收入差距变动的因素是什么？有哪些因素导致收入差距扩大？哪些因素导致收入差距缩小？其背后的机制是什么？

3.这些影响收入差距的因素能否通过政策手段加以改变？

一、文献回顾和理论假设

半个世纪前，库兹涅茨主要基于对美、英、德等国历史数据的分析提出了一个著名的论断：随着经济发展，发达国家的收入分配不平等状况经历了首先扩大而后逐渐缩小的趋势（Simon Kuznets，1955）。这意味着收入差距和经济发展水平（通常以人均国内生产总值水平表示）之间存在着倒U形曲线关系，被后人称为“库兹涅茨曲线”。半个世纪来，这一发现引起了许多争论。一些经济学家以“库兹涅茨曲线”为论据，用以证明收入差距扩大是一个不得不忍受，而又不用过分操心的事情。经济增长最终会自发地导致更加公平的收入分配。或者说，效率最终会带来公平。另一些经济学家则通过理论或实证分析对这种现象的存在提出了怀疑和挑战。

事实上，库兹涅茨本人并不认为收入差距会无条件地随经济发展而先上升后下降。相反，他认为这种收入差距变化是当时一系列经济、政治、社会和人口条件造成的，并对其中一些因素作了认真的研究。他批评了两种观点，一种认为后来的发展中国家一定会在收入差距及其影响条件方面重复发达国家走过的道路，另一种认为当代发展中国家面临的是全新的问题，与发达国家经历过的历史过程毫无关系。他认为这两种观点都是不可取的，需要的是对这些历史的和现实的条件进行深入的研究。他并不认为发展中国家应当像早期资本主义那样听任收入差距扩大。他特别批评了那些关于不要“惩罚性的累进税制和其他类似东西”，只要“完全的自由市场”的观点；认为“这样的争辩是危险的”（Kuznets，1955，29）。

库兹涅茨重点探讨了几个因素对收入差距变动的影响。其中两个最重要而且互相关联的因素是工业化和城市化。他发现在一定条件下，农业人口向非农业和城市转移会在一个阶段内导致收入差距扩大，但在随后的阶段会导致收入差距缩小。另一个影响因素是储蓄率变化。他指出，富人的储蓄率远远高于穷人，在工业化的早期阶段，储蓄大量转化为资本，从而为富人带来更多的资本收益，导致收入差距扩大。但后来的一些政府政策变化，例如针对富人的遗产税、针对资本的征税、政府采取的通货膨胀政策等，减弱了富人的资本积累速度，在某种程度上缩小了收入差距。人口也是一个影响因素。传统社会在进入工业化阶段时，人口变化会从高生育——高死亡模式转向高生育——低死亡模式，首先导致低收入人群的人口负担加重，但随后会进入低生育——低死亡模式，有利于缩小收入差距。

库兹涅茨还指出，制度因素是导致收入差距变化的一个原因。他认为，通常在工业化早期，旧的制度框架难以避免独裁体制利用人口作为获取经济利益的炮灰，从而难以避免收入不平等扩大。而发达国家则普遍经历了大规模的民主化政治体制改革，有些甚至通过内战的方式实现了政治改革，从而跨越了这一收入分配差距扩大的阶段。

在库兹涅茨之后，许多经济学家对收入差距问题进行了广泛的研究。20世纪70年代，一些实证研究使用各国数据证明，库兹涅茨的“倒U形曲线”是存在的（例如Paukert 1973，Ahluwalia 1976，Ahluwalia, Carter and Chenery 1976）。但一些更晚的研究，却对“库兹涅茨曲线”是否存在提出了质疑。他们证明，至少在某些情况下，“库兹涅茨曲线”未必存在（例如Deininger and Squire，1996）。事实上，根据“库兹涅茨曲线”提出之后这半个世纪一些国家的数据来看，至少在部分发达国家，这一倒U形曲线的走势已不再延续。

表1-1将24个国家和地区分为几类，列出它们半个世纪以来的基尼系数变动情况。其中第一类是美国和西欧发达国家。这些国家的情况各不相同，美国在这半个世纪中，基尼系数明显上升。英国变化不大，而德国和法国都有明显下降。

表1-1　半个世纪来各国（地区）基尼系数的变动情况

注1：括号中的年份是实际调查年份。

注2：所有基尼系数都根据收入计算。其中括号中标有“N”的是根据纯收入计算，标有“U”的不明收入类别，未注明的全部是根据毛收入计算。

资料来源：WIDER，2005；World Bank，2005。

第二类是北欧国家。这些国家在第二次世界大战之后基尼系数都比较高，而在这半个世纪中都下降到相当低的水平。由于没有更早期的数据，不能确定是不是处于倒U形曲线的下降部分。

第三类是东亚、南亚国家和地区。其中日本和韩国情况接近，在某种程度上经历了类似库兹涅茨所描绘的收入差距先上升后下降的过程。中国台湾地区和香港地区、新加坡和印度经历了基尼系数下降，不过香港的下降不很明显。中国大陆的情况相反，在实行计划经济时期基尼系数大幅度下降，改革开放以后又大幅度上升。

第四类是东欧转轨国家。它们在经济转轨以后基尼系数都有不同程度的上升，但只有俄罗斯上升幅度很大，和中国情况一致。

第五类是拉丁美洲国家。它们有的收入差距一直很大，有的中间经历过下降但后来又明显回升。

以上情况说明，即使对库兹涅茨讨论过的发达国家来说，收入差距也并不是在经历了上升阶段以后无条件地持续下降或继续保持较低的收入差距。美国在最近二三十年就经历了收入差距的明显回升。发展中国家和地区的情况也很不同。其中有些似乎经历了类似库兹涅茨描述的倒U形阶段，看来这种情况有可能更适用于处于经济起飞过程的发展中国家，但即使对处在这个阶段上的国家，它是否普遍适用也是值得讨论的。

有些研究者还进一步指出，收入分配反过来对于经济增长有非常重要的影响，严重的收入不平等现象会阻碍经济增长（Galor and Zeira 1993，Bourguignon 2003）。而在经济停滞的状况下，贫困和收入不平等的问题又变得更加难以解决，如同在撒哈拉以南非洲和某些拉丁美洲国家发生的那样，陷入所谓“拉美增长陷阱”。因此人们必须面对社会收入分配不公平的现实，解决公平问题，而不能等待社会公平的自发到来。

世界银行近年来的若干研究报告指出，经济增长在减少贫困方面发挥着决定性的影响，但其效果在不同的国家有很大的差别。同时，经济增长在缩小收入差距方面没有表现出明显的作用。相反，过大的收入差距的确会导致频繁的社会冲突，直接影响经济增长。因此，对于消除贫困和缩小过大的收入差距来说，经济增长是必要的，但仅有经济增长是不够的（The World Bank，2001，2003，2005）。

布吉尼翁（Bourguignon，2003）认为，贫困、经济增长和收入分配之间构成了一个互相影响的三角形关系。经济增长本身能够减少绝对贫困，但未必能改变收入分配。同时经济增长还改变着人们的社会关系，导致或推迟制度及政策变化，从而影响收入分配。通过政府政策的改变则有可能既减少绝对贫困，又缩小收入分配差距。他指出，经济增长以及与之相伴的分工、价格变化，以及要素回报率的相对变化并不总是导致倒U形收入差距曲线。这说明每个国家形形色色的不同特征影响着收入分配，也说明各国采取的不同政策对收入分配有重要影响。

阿西莫格鲁和鲁宾逊（Acemoglu and Robinson，2002）指出，发展带来的不平等引起政治不稳定和社会冲突，进一步将会导致民主化的政治改革，并带来收入再分配，这是使收入分配不平等减少的原因。他们还指出有两类国家可能不通过这种发展路径，因而也不会发生收入分配先升后降的“库兹涅茨现象”：一类像某些东亚国家，始终保持低收入差距和高经济增长；另一类像某些非洲国家和菲律宾，在低的社会流动性的条件下，长期保持高收入差距和低经济增长，甚至收入差距持续扩大，但长期不发生政治改革。

依据上述理论和实证研究，我们不妨假设，收入差距之所以在某些国家的某些发展阶段呈现先上升后下降的变动趋势，是若干与收入水平有关的其他变量作用的结果。在一定发展阶段上，某些导致收入差距变大的因素常常占据主导地位；而在更高的发展阶段上，某些导致收入差距缩小的因素可能转而占据主导地位。这样就不但摆脱了收入差距变动的宿命论观点，而且也解释了为什么库兹涅茨倒U形曲线并不总是对所有国家适用。

如果上述假设成立，那么我们就必须回答：收入差距的变化受哪些因素的影响？其中哪些因素导致收入差距扩大，哪些因素导致收入差距缩小？例如市场化改革是否导致收入差距扩大？其他一些制度要素在这方面的作用是什么？财政转移支付、社会保障等方面的社会政策措施，以及教育和基础设施条件的改善是否能够有效地缩小收入差距？

根据以上讨论，我们可以认为，除了上面涉及的人均收入水平或者人均国内生产总值（GDP）水平，以下四类因素对收入差距可能有影响；因此本文后面的部分将使用分省的面板数据模型对这些关于影响因素的假设进行检验。

第一类是与经济增长有关的因素。一般认为经济效率和社会公平是一对矛盾。在强调经济效率的情况下，经济增长较快，但社会公平可能受到忽视。另一方面，经济增长通常起到普遍增加收入、增加就业、减少贫困的作用。因此这些因素的作用方向是不确定的。在这方面，本项研究考虑的变量有经济增长率、投资率（投资占国内生产总值的比重）、引进外资程度（外商和港澳台商直接投资占固定资产投资的比重）、外贸依存度（按目的地和货源地计算的进出口总额占国内生产总值比重）、城市化率、城镇登记失业率等。关于城市化，库兹涅茨曾指出，人口从农业部门和农村向非农业部门和城市的迁移，可能首先导致城市低收入阶层扩大，因而城市收入差距扩大；但随后迁入者或者其后代的收入将逐渐提高。同时迁移将减少农业和农村低收入人口，有助于缩小收入差距。在我国，由于农村劳动力严重剩余、城乡差距巨大，城市化对缩小收入差距的作用可能更加突出。至于城镇失业率，它从反面反映了城镇经济发展和就业机会增加的情况。以上这些数据都来自国家统计局、历年《中国统计年鉴》。以下未注明出处的数据也都来自同一来源。

第二类因素是收入再分配和社会保障。通常认为政府主导的收入再分配能够有效地缩小收入差距，但也有人担心收入再分配的有效性以及它对经济效率的影响。本文中一个待检验的变量是按人均水平计算的中央对地方财政的净转移支付。由于中央对地方的税收返还在事实上执行了转移支付的功能，而且在数量上占主要部分，因此笔者基于各省的财政贡献和税收返还计算了各省人均转移支付的净水平。不过有两点值得注意：其一，净转移支付可能对减少地区间的收入差距有作用，但对减少区域内部的收入差距是否有效还需要检验；其二，我国的财政转移支付还不够制度化，特别在功能设计上不够清楚，对用途的监督不够有力，有可能削弱了其缩小收入差距的作用。

其他待检验的变量还有基本养老保险、基本医疗保险和失业保险的普及率。这些社会保障体系可能有助于减少收入差距。但目前各类保险体系尚在建立过程中，还很不完善。它们在减少收入差距方面的作用如何还有待观察。

第三类因素是公共产品和基础设施的提供。许多文献强调公共教育对于缩小收入差距的积极影响。因为教育的普及能够提高中低收入居民的人力资本存量，增强他们的就业和收入能力。另外，交通和通信等基础设施的普及也可能给中低收入居民带来更多的就业机会和发展机会。本文考虑的变量有人均教育水平（用6岁以上人口教育年限表示）、按分省国土面积计算的公路和铁路线路分布密度以及电话普及率（根据国家统计局数据计算）。

第四类是制度方面的因素。所有制结构显然是一个重要影响因素。中国和其他从计划经济体制转向市场经济体制的转轨国家都在经历着从一个以公有制为基本制度转向至少部分私有制的过程。在市场经济中，财产是获得收入的重要手段，财产的私有化无疑会导致财产分布不均，因此必然导致收入差距扩大。但是另一方面，不少文献也指出市场的发展可能有助于削减收入差距（世界银行，2004）。中国在20世纪80年代进行的农村市场化改革曾经迅速提高了农村居民收入，从而明显缩小了城乡差距。在市场化发展比较充分的一些地区，由于非国有经济发展态势较好，为当地和外来从业者提供了大量就业机会，减少了失业和贫困。相反，在某些非国有经济欠发展的地区，由于经济增长乏力、就业机会不足，城镇失业和农村劳动力剩余成为导致贫困和收入差距扩大的重要原因。在这项研究中，笔者使用了中国经济改革研究基金会国民经济研究所历年公布的分省市场化指数，检验它对收入差距的作用。

在缩小收入差距的制度因素方面，一些研究指出，减少劳动力流动的障碍，促进农民工进城，对减少城乡差距会有积极的影响。本文使用了劳动力流动的指标（城镇中的农村劳动力占农村从业人数的比重）来检验这方面的影响。不过，由于本研究使用的是分省数据，而农村流动劳动力中的相当部分是跨省流动，后者的作用难以从数据中反映出来。

另外，也有不少研究指出，政府对经济的不适当干预、收入分配的非制度化和政府腐败导致了收入差距的扩大。这是因为在权力垄断资源分配的情况下，少数人可以不通过市场竞争，而是通过寻租行为暴富。在这方面，本文使用了政府对企业的干预程度（用企业家与政府部门和人员打交道的时间比例表示）、企业的税外负担（用企业付出的各种收费和摊派占企业销售收入的比例表示）和灰色收入指数这三个变量进行检验。前两个变量数据来自对企业的抽样调查，见王小鲁、樊纲等（2001、2003、2004），灰色收入指数由笔者计算，原始数据来自国家统计局（1997～2004）。[3]

二、模型验证：“库兹涅茨曲线”在中国是否存在？

中国经济体制改革只进行了二十多年，其中还有不少年份数据不全。基于这些有限年份的数据，很难对涉及收入差距的各变量互动关系作出趋势性的分析。为了在数据有限的条件下对上述问题作出回答，笔者使用1996～2002年期间我国30个省、直辖市、自治区（以下简称省）的年度数据，通过面板数据（panel data）模型方法，对收入差距的变动及其影响因素进行检验。尽管不同的省之间情况有相当大的差别，但由于共同的中华民族历史和文化传统，共同的经济体制、改革经历和政策环境，以及共同的市场等条件，它们的发展轨迹至少是近似的。这就是说，相对发达省份的今天，可能在一定意义上就是相对落后省份的明天。因此采用面板数据模型检验收入差距变动趋势应当是可行的。而且合并30个省的横断面数据和数年的时间序列纵向数据，就可能大大扩展样本量，从而使模型分析可行。

在比较理想的情况下，我们希望使用城乡统一的分省基尼系数代表各省的收入差距，并对之进行模型检验。但现有的分省基尼系数是根据国家统计局城镇和乡村居民家庭收入抽样调查分别计算的，因此只能对城镇和农村的收入差距状况分别进行检验。另外，分城乡的基尼系数不能反映城乡居民间的收入差距，而这恰恰是收入差距的一个最重要方面。为了弥补这个缺陷，笔者用各省城镇居民人均可支配收入和农村居民人均纯收入的比值来代表城乡收入差距。

笔者首先使用一组非线性模型来验证我国城镇居民的收入差距是否与经济发展水平相关，是否存在如库兹涅茨所描述的倒U形。在模型1.1中，笔者使用分省的城镇居民收入基尼系数作为被解释变量，用各省的人均国内生产总值及其二次项作为解释变量。但该模型所描绘的是一种上升段与下降段对称的倒U形曲线。根据国外经济学界的一些实证分析，基尼系数与人均国内生产总值之间的关系通常呈非对称形态（见图1-1）。我国某些分省、分年度面板数据的函数图像似乎也在某种程度上呈现类似形态（见图1-2，其中不同年份的人均国内生产总值已经换算为1996年不变价格）。

图1-1　用跨国家数据估计的“库兹涅茨曲线”

资料来源：Klaus Deininger and Lyn Squire，1996，“A New Data Set Measuring Income Inequality”，World Bank Economic Review，10（3）：565-591.

图1-2　中国分省农村收入基尼系数与人均国内生产总值的关系（1996～2002）

资料来源：根据国家统计局不同年份数据计算和绘制。

考虑到上述情况，笔者同时也定义了含有二次项的准对数函数模型（1.2）用以进行选择性检验。后者允许非对称的曲线形态，可能更适合于类似图1-1和图1-2的曲线。两种模型如下：

其中Guit是第i省第t年的城镇基尼系数，Yit是第i省第t年的人均国内生产总值，Cui是对应于i省的截距，εuit是误差项。以上函数形式适用于固定效应模型。对于随机效应模型，上式中的Cui换为Cu。下同。

与上述两种模型相对应的农村居民收入差距模型和城乡收入差距模型如下：

其中Grit是第i省第t年的农村基尼系数，RUDit是i省t年的城乡人均收入比例。

根据回归结果，三组模型的拟合曲线都在某种程度上表现出逐渐上升但同时下弯的特征。其中准对数函数模型（即模型1.2、2.2和3.2）的R^2都高于普通二次函数模型。因此后者可能更好地反映了收入差距变动的趋势（见表1-2）。

表1-2　居民收入差距模型回归结果（固定效应）

注：括号中为t值，附有*号者统计显著水平为5%，**号者统计显著水平为1%。

根据准对数函数模型的结果，各模型的一次项估计系数均为正值并都达到了很高的统计显著性；二次项系数均为负值，但准对数函数模型中只有乡村收入差距模型的二次项估计系数统计显著。结果显示，如果其他条件不变，我国城镇和农村居民收入差距，以及城乡间的收入差距都将在相当长的时期内随人均国内生产总值水平的上升而继续保持上升态势（尽管边际上升递减）。对城镇居民收入差距来说，能否在达到某个最高点后转向下降，并不明确。即使我们相信二次项系数的估计值，城镇居民收入差距达到最高点并转为逐渐下降也将是在极其遥远的未来。农村居民收入差距下弯的趋势比较明确，但也要到人均国内生产总值达到2.5万元时才能达到最高点。而城乡收入差距曲线则收敛于一个最高点而不再下降。考虑到模型的R^2不高，同时模型分析所使用的样本人均国内生产总值水平绝大多数在2万元以下，其中高端数据非常有限，因此模型预测结果的误差将随人均国内生产总值上升而上升，对遥远未来的预测不能单纯以此为凭据。

上述结果提示，城镇和农村收入差距的变动趋势在数学意义上具有“库兹涅茨曲线”的特征，而城乡收入差距变动曲线只近似具有其上升段的特征。但是从现实角度出发，它们的下降阶段都不能确证。由此反映出的经济含义是中国收入差距的变动不一定会随着经济发展水平的上升而无条件地趋于缩小。

三、模型验证：哪些因素影响收入差距？

既然收入差距未必会在未来无条件趋于缩小，那么哪些因素会导致收入差距扩大，而哪些因素能够导致收入差距缩小，就成为极其重要的问题。本文在这一部分中将对此进行检验。

根据本文第一部分关于影响收入差距的四类因素的讨论，笔者以前面使用的三组模型为基础进行扩展，进一步检验有哪些因素对收入差距发生影响。检验仍然分为普通二次函数（模型1.3、2.3、3.3）和准对数二次函数（模型1.4、2.4、3.4）两种形式进行。为节省篇幅，前者省略。下面是准对数收入差距模型（固定效应模型）的函数式：

其中，Gu和Gr分别是城镇和农村基尼系数，RUD是城乡人均收入比例，YR是经济增长率，RI是投资率，RFI是外资比重，OPEN是外贸依存度，URB是城市化率，UEM是城镇登记失业率，TRP是人均转移支付，RPES是养老保险普及率，RUEM是失业保险普及率，RMED是医疗保险普及率，RWD是铁路线路密度，HWD是公路线路密度，TEL是电话普及率，ED是人均教育水平，MKT是市场化指数，LM是农村劳动力流动率，GI是政府干预度，EB是企业非税负担，GY是灰色收入指数，εu、εr、εd分别是城镇、农村以及城乡收入差距模型的误差项，Cu、Cr、Cd分别是三个模型的常数项，下标i代表省份，t代表年份。

关于数据，有几个问题需要说明。

第一，关于收入差距，数据来自国家统计局的城乡居民家庭收入调查。但是如果将该调查的城乡居民分组收入水平和消费水平，与我国国内生产总值核算账户中的居民最终消费水平数据进行换算比较，会发现调查的居民收入水平可能偏低。进一步对照某些个案调查数据，可以发现高收入组居民的收入水平偏低更明显。其原因，可能是一部分高收入居民不愿意提供真实收入数据。对于大规模抽样调查来说，这种状况是很难避免的。这将影响到收入差距数据的真实度和模型分析结果的准确度，但目前还没有更好的数据可以代替。考虑到笔者使用的是分省数据，如果假定这种数据误差在一定时期内、在各省都普遍存在，那么虽然收入差距的绝对数值普遍偏低，但这些数据的横向和纵向比较仍然是有意义的，因此使用这些数据进行模型分析仍然是可以接受的。

第二，关于市场化指数，原数据分为1997～1999、1999～2000、2000～2002三个阶段使用不同的基期年份计算，并且曾对指标体系作过一些调整，因此原来的分年度数据只在阶段内具有可比性。这次笔者采用套接的方式对历史数据作了统一处理，使得不同年份的数据大致具有了可比性。对空缺的1996年数据，采用了线性外推的方式作了补充。

第三，模型中使用的GI和EB两个变量在计算市场化指数时也用到了，因此严格地说，这两个变量与MKT变量之间可能存在某种程度上的共线性。但事实上计算市场化指数总共使用了二十多个指标，上述两个指标在市场化指数中的权重很小，这种轻微的共线性问题不会对模型结果产生重大影响。

第四，某些其他变量（例如个别年份的医疗保险普及率等）也存在数据不全的问题，对此笔者也采用了线性外推的方式作了补充。对于个别省份个别年份数据空缺的情况，分别根据情况或者采用前后年份的平均值代替，或者采用情况相近省份数据代替。这些数据处理方式必然会在某种程度上影响数据的准确度。但如果不进行这样的处理，就必然要为个别数据的空缺而舍弃相当部分年份和相当部分省份的数据，使样本的自由度大大降低，影响模型估计结果的准确度。利弊相权，上述方法是可取的。

为了比较函数形式的适用性，笔者对每一模型所对应的普通二次函数形式也进行了检验。比较的结果，准对数二次函数在总体上优于普通二次函数，因此笔者采用准对数二次函数的结果。此外，对每一模型都进行了豪斯曼检验（Hausman test），以确定采用固定效应模型还是随机效应模型。检验结果，只有模型2.4接受随机效应模型和固定效应模型无系统差异的原假设，故采用随机效应模型的结果，其余两个模型均采用固定效应模型的结果。

考虑到收入差距数据准确度不够高，从而可能影响估计结果显著性，笔者采用10%统计显著性作为可接受的标准。t值过低的变量已从模型中删除。模型的回归结果如下，全部检验结果见附录。

城镇收入差距和城乡收入差距两个固定效应模型显示了较高的解释力，R^2（within）都达到0.6以上；农村收入差距的随机效应模型的R^2（overall）达到0.4312；比以前两组模型均有较大提高。三个模型的对数人均国内生产总值及其二次项都达到统计显著水平，其符号说明对应于收入差距的人均国内生产总值曲线具有倒U形曲线特征。同时，有一系列其他因素也对收入差距发生影响。综述如下：

第一，经济增长方面的因素显示出可能有导致城镇居民收入差距扩大的作用。在模型1.4（城镇收入差距模型）中，投资率、外资比重、外贸依存度这三个变量符号为正，虽然不显著，但t值都超过1，提示可能对收入差距有影响，说明这些经济增长因素带来的收入分配是不均等的。外贸依存度也对城乡收入差距有影响，统计显著程度达到1%。这可能是因为经济外向化程度的提高主要带动了城市经济的发展，因而拉大了城乡收入差距。

但是经济增长率对乡村收入差距和城乡收入差距的影响都是负的，其中对农村收入差距的影响在5%水平上显著，说明经济增长有助于缩小农村收入差距。这很可能是因为较高的经济增长为农村剩余劳动力提供较多就业机会，促进他们向非农产业转移，从而使农村低收入居民受益。城市化率在农村和城乡收入差距模型中虽然也具有负系数，但t值都很低，因此剔除。城市化会提供更多的非农就业，因此应该具有缩小农村和城乡收入差距的作用。它之所以不显著，可能与统计数据的精确度不高有关。另外，城市化对农村人口的吸收可能超出省界，其作用不能从分省数据中充分反映出来，也会是一个原因。

第二，在收入再分配方面，财政转移支付只在城镇收入差距模型中有负系数，而在农村收入差距和城乡收入差距模型中都有正系数，而且都达到高的统计显著水平。对此有两点提示：首先，这说明财政转移支付在各地可能主要并未用于缩小收入差距的目的[4]；它的使用方向城市多于农村，即使是用于农村也没有用于帮助低收入居民，因此拉大了城乡间和农村内部的收入差距。其次，它在城市地区的使用还是显示出带动城镇低收入人口收入上升的作用。

社会保障体系是收入再分配的重要方面。但出乎意料的是，在基本养老保险普及率、失业保险普及率和基本医疗保险普及率（均为占城镇职工人数的比例）3个变量中，只有失业保险普及率对城镇基尼系数有负向影响，其余两个变量的影响都是正向的（都在5%或10%水平上显著）。失业保险普及率的负向影响再次说明高失业率是导致收入差距扩大的重要原因，而失业保险有助于减小失业对收入差距的影响。

基本养老保险普及率和医疗保险普及率的对城镇基尼系数的正向影响值得认真关注。这可能说明这两个社保体系在管理上或普及上存在缺陷，因而高收入者从这两个体系中的受益可能大于低收入者从中的受益。根据中国经济改革研究基金会国民经济研究所2005年一项最新调查的结果，中高收入人群从医疗保险报销的人均医疗费高于低收入人群。他们从医疗保险报销的费用占他们实际医疗费开支的比例也较高，自费比例较低。而低收入人群则相反，自费比例较高，报销比例较低。这说明医疗保险体系在低收入人群中的普及存在障碍。

此外，社会保险体系还没有在农村普及，基本上只有城镇人口可以从中得益。这也就在某种程度上解释了为什么医疗保险普及率对城乡收入差距有正向影响。

第三，关于公共产品和基础设施方面的因素，人均教育水平系数也出人意料地在城镇收入差距模型中具有正号，而且具有高的统计显著性（接近1%水平）。这是一个强烈的信号，说明我国教育适龄人口面临的受教育机会是不均等的，高收入人群的教育机会大于低收入人群，因而加强了收入的不均等。关于这一点，本文后面还要进行讨论。此外，该变量对农村基尼系数没有显著影响；在城乡收入差距模型中虽然具有负号，但缺乏统计显著性。这可能说明教育在乡村发展不足，没有充分起到应有的缩小城乡差距的作用。

在交通和通信设施与收入差距的关系方面，铁路线路密度在农村收入差距模型中、公路线路密度在城乡收入差距模型中都具有负系数，并且都在10%水平上显著。这合理地提示交通条件的发展对农村低收入居民和全体农村居民都有帮助，从而有助于缩小农村内和城乡间的收入差距。不过，电话普及率在农村收入差距模型和城乡收入差距模型中系数为正，而且非常显著，这是一个反常现象。这很可能是因为电话的普及还限于城市人口和农村的中高收入人群，而在农村低收入人群中还面临普及障碍。2003年，全国农村按户计算的固定电话普及率（农村住宅电话用户/农村户数）为45%，有55%的农村住户没有安装电话。不过，从另一方面看，上述回归结果也说明通信条件的改善对提高前一部分人的收入有明显的作用。

第四，关于制度因素，市场化指数在城镇和农村收入差距模型中都显示出负影响；虽然未达到显著水平，但t值都超过1。统计检验拒绝零假设，提示市场化有助于缩小收入差距。

此外，在城镇收入差距模型中，企业非税负担和灰色收入指数都有正的系数。前者在5%水平上显著，后者显著水平接近10%（两者在城镇收入差距的一般二次函数模型中也都达到5%显著程度）。这提示对企业的不规范摊派和灰色收入（在某种程度上反映腐败）都有改变收入分配格局、导致收入分配更加不平等的作用。尤其值得警惕的是，后者中至少有一部分是通过非法途径改变收入分配，对社会公平和经济发展都有非常大的危害。

笔者预期城乡劳动力流动增加会有缩小城乡收入差距的作用，但劳动力流动变量在三个模型中都不具有统计显著性，因此剔除。一个可能的原因，是流动劳动力中的相当一部分是跨省流动，其作用不通过分省数据反映出来。其次，所使用的数据是根据抽样调查推算的各省总体水平，准确程度可能相对较低。

那么，总体来看，以上涉及的各个因素，究竟能够在多大程度上解释收入差距？从结果看，以上三个模型关于影响收入差距的因素的解释力是不同的。总的看来，模型1.4的解释力较强，而2.4较弱。在图1-3中，笔者根据模型1.2（解释变量只包含对数人均国内生产总值及其二次项）和模型1.4（包含更多解释变量）的回归结果，分别作出人均国内生产总值与城镇基尼系数关系的函数图像，以进行比较。图中横坐标是人均国内生产总值，纵坐标是城镇基尼系数；灰色实线（GINIu1）根据模型1.2作出，黑色实线（GINIu2）根据模型1.4作出。可以看到，两条曲线差异很大。它们之间的差异基本上可以看做是模型1.4中其他解释变量对基尼系数的影响。显然，人均国内生产总值以外的影响因素解释了收入差距的大部分，其中导致收入差距扩大的因素居于主导地位。

根据同样的方法，笔者也将模型2.2和2.4，以及模型3.2和3.4的结果进行了比较。结果发现关于农村基尼系数的两条曲线非常接近，说明模型2.4中的其他解释变量只对农村收入差距作出了有限的解释（见图1-4；不过请注意，图上的差距反映的是各影响因素正负相抵后的情况）。关于城乡收入差距的两条曲线在低人均国内生产总值水平的阶段相当接近，而在高人均国内生产总值水平的阶段差异很大（图1-5）。这提示在较高人均国内生产总值水平上，若干影响因素将导致更大的城乡收入差距。

图1-3　城镇收入差距被解释的程度

为了更准确地反映不同因素对收入差距的影响，笔者使用各个影响因素在2002年30个省市自治区的平均值，分别代入模型1.4、2.4和3.4的回归结果，计算出它们各自对收入差距的影响程度。结果见表1-3。

以城镇收入差距为例，表1-3的结果提供了一些非常值得注意的重要信息：

图1-4　农村收入差距被解释的程度

图1-5　城乡收入差距被解释的程度

资料来源：根据模型回归结果绘制。

1.2002年各省市自治区城镇居民收入基尼系数的平均值是28.6%，其中3/4可以被人均国内生产总值水平以外的因素解释。

2.在导致收入差距扩大的因素中，教育机会的不平等是最重要的因素，对基尼系数的影响高达14.1个百分点。

3.另一个导致收入差距扩大的重要影响因素是制度因素，这包括政府经济行为的不规范和收入分配系统不透明（主要是腐败）。这两项合计对城镇基尼系数的影响有5.18个百分点。

4.根据模型分析结果和其他一些佐证来看，目前的基本养老保险和医疗保险给中高收入阶层带来的好处多于给低收入阶层带来的好处，因此不仅没有缩小收入差距，反而在一定程度上扩大了收入差距。这两者的影响有3.75个百分点。

5.城镇人均收入差距随着短期经济增长因素（投资率、外资比重、外贸依存度）的上升而扩大。这些因素的影响合计为3.43个百分点。但经济增长也会降低失业率，而失业率对城镇基尼系数的影响有1.29个百分点。

6.在缩小收入差距的影响因素方面，市场化程度出人意料地显示了最重要的作用，对减小基尼系数贡献了3.91个百分点，但是它没有能够抵消负面的制度因素带来的收入差距扩大。这说明市场化并不必然带来两极分化。在一个合理、规范、透明的制度框架之下，市场化将能更有效地缩小收入差距。

表1-3　各因素对收入差距的影响程度（根据2002年各省数据平均值计算）

注1：铁路和公路线路密度是每单位国土面积拥有的铁路和公路线路长度（均根据客货通行量折合为标准的二级公路线路长度）。铁路与标准二级公路之间的折算系数是14.7。

注2：基尼系数为百分比，城乡收入差距为城镇人均收入相当于农村人均收入的倍数。

资料来源：根据模型回归结果计算。原始数据见国家统计局（2003，2004）。

7.社会保障体系有助于缩小收入差距。目前失业保险对缩小城镇基尼系数的贡献有1.99个百分点。但养老和医疗保险显示了相反的作用。这说明在社会保障体系的建立和完善方面，一个极其重要的任务是如何尽快地将低收入居民纳入基本社会保障的范围，并使之能够切实从中受益。

8.通过财政转移支付实现的收入再分配在缩小城镇收入差距方面贡献了0.44个百分点。但考虑到财政转移支付的规模，它在缩小收入差距方面的作用不理想（尤其是考虑到对农村和城乡收入差距有负面影响）。这说明财政转移支付在支持地方发展和缩小收入差距这两方面的功能需要更清楚地界定，目标要更加明确，它的使用要更加制度化、规范化，使之在促进经济发展方面和社会平等方面更有效率。[5]

上述结果说明，收入差距的变动并不是无条件地随着人均国内生产总值水平的逐步提高而先上升后下降。相反，它的变动是其他许多因素影响的结果。这些因素可能导致更大或更小的收入差距，而且在一定条件下可能导致收入差距收敛或者不收敛。因此，关键问题在于如何建立一套合理的经济和社会政策体系和制度框架，使得能够在不影响或尽可能少地影响经济效率的前提下，保持较小的收入分配差距，促使社会更加公平、和谐地发展。

四、关于收入分配影响因素的进一步讨论

上面的模型分析提供了若干有意义的结果。但是由于有一些数据难以获得，某些现有数据的准确度存在不确定性等原因，我们只能相信上述分析所指示的基本方向，而在数量上是可能存在误差的。以上分析还可能遗漏了某些重要因素，同时对一些基本结论也需要提供进一步的证据加以佐证。下面笔者就其中三个问题展开讨论。

1.城市化、就业与城乡收入差距

尽管本文的模型分析在城市化和城乡劳动力流动与城乡收入差距的关系方面没有得到有意义的结论，但这并不意味着它们对城乡收入差距没有影响。图1-6是根据2002年全国30个省市自治区的城市化率（按高低排序）和城乡人均收入差距数据作出的。它明显地反映出城市化与城乡收入差距两个变量呈负相关关系，即：城市化率越高的省份，城乡人均收入差距总体而言越低（相关系数=-0.6387）。

图1-6　分省城市化率与城乡收入差距（2002年）

资料来源：国家统计局（2004）。

使用1996～2002各年份的城市化率横截面数据分别对城乡收入差距进行回归，得到的回归系数全部是负值，数值在0.02左右，t值都达到1%的统计显著水平。例如2002年回归系数=-0.0278，t=-4.268，adj R^2=0.3725。如果使用这个系数推算，城市化应当是减少城乡收入差距最重要的因素。这很容易理解，因为农村地区低收入现象直接与农村人口和劳动力相对于土地资源的过剩有关。城市化进程吸收的农村人口越多，低收入人口就越少，而且剩余的低收入农村人口的收入水平也会随着人口压力减轻而上升。中国在过去二十多年改革开放时期，由于城市化的发展，至少为上亿农村劳动力提供了就业机会，否则农村贫困问题会更加严重，城乡收入差距会更大。

然而有趣的是，当使用单个省份1996～2002年期间的城市化率时间序列数据对城乡收入差距进行回归发现，城市化系数大多数为正值，而且多数显著，说明各地区的城市化和城乡收入差距有沿时间同步扩大的趋势，这与横截面数据相矛盾，是导致面板数据模型回归系数不显著的原因。对此，还有待进一步研究，但看来这说明城市化的短期效应会导致城乡收入差距扩大，而中长期效应是使其缩小，因为我们的时间序列数据只有7年，而横截面数据所显示的先进与落后省份的经济差距，至少可以以20～30年来度量。这恰好与库兹涅茨50年前的发现相吻合，即：农业人口向非农业和城市转移会在一个阶段内导致收入差距扩大，但在随后的阶段会导致收入差距缩小。

城乡劳动力流动的情况也非常相似。用不同年份的横截面劳动力流动数据对城乡收入差距进行的回归全部得到负系数，而且绝大多数在5%水平上统计显著。但是有相当多的分省份时间序列回归得到的系数是正值。这很可能也说明劳动力流动对城乡收入差距的短期效应与中长期效应方向不同，同时可能也与某些统计问题有关（例如，在统计农村家庭人口数时可能没有将长期在城市打工的农村劳动者全部扣除，从而可能使计算的农村家庭人均收入低于实际水平。当劳动力流动量迅速增长时，这种误差可能对时间序列分析产生影响）。

一些研究证明，目前城乡收入差距是造成中国高收入差距的最主要原因。而今后解决城乡收入差距问题，主要还是要依赖与经济发展相伴随的城市化进程为低收入的农村人口提供向非农业转移和就业的机会。因此在中长期，城市化以及与之相应的劳动力流动和就业效应，应该是缩小收入差距的一个最重要途径。

2.教育与收入差距

在上面的模型分析和计算结果中，人均教育水平和收入差距之间的正向关系是一个十分值得重视的问题。这一关系是否成立，取决于两个前提条件：第一，教育水平是否对人均收入有重要影响？第二，教育机会在各阶层人群间的分布是否均等？如果对第一个问题的回答是肯定的，而对第二个问题的回答是否定的，那么这一关系就必然是存在的。

关于第一点，已经有很多文献作出了肯定的回答，这里不再一一列举，只提出一个最新的论据。根据中国经济改革研究基金会国民经济研究所2004年关于农民工收入的最新调查结果，全国3000名随机抽样调查的进城农民工和来自农村的个体经营者按照学历分类的平均月收入如下：小学未毕业769元，小学毕业815元，初中毕业960元，高中毕业1268元，大专及以上1554元（见图1-7）。这非常清楚地说明了教育程度对收入水平的重要影响。

图1-7　农民工学历和收入水平的关系

资料来源：中国经济改革研究基金会国民经济研究所抽样调查数据。

关于第二点，虽然缺乏反映全面情况的数据，但还是有一些数字能在相当程度上说明问题。以2003年为例，北京市6岁以上人口平均受教育10.2年，云南省6岁以上人口平均受教育只有6.0年（根据2003年1%人口抽样调查数据计算，原始数据来自国家统计局，2004）。北京的高中入学率为96%，而安徽、河南、内蒙古和云南都不到35%。2003年全国城市初中毕业升高中的比例为77%，而农村和县镇合计初中毕业升高中的比例仅为29%。有资料显示，2004年全国高校生平均学费约5000元，而同年全国农村人口人均纯收入仅2936元；农民家庭中能负担得起大学生的是少数，城市居民中也有相当一部分居民家庭无力负担。据抽样调查，有25%的高中应届毕业生因为交不起学费而不准备读大学（世界银行，2004，63；国家统计局，2004、2005；邵道生，2005）。这些数字说明目前教育机会在城乡间、区域间、不同阶层居民间的分配是相当不平等的。因此，由于教育机会不平等而导致了收入差距扩大，是一个值得严重关注的问题。解决收入差距过大问题的一个重要途径，应当是为全民提供更加平等的受教育机会。

3.市场化与收入差距

市场化对收入差距的影响比较复杂。它的影响未必能够全部通过上面模型分析中市场化指数的估计结果反映出来。在市场化过程中，原有的公有财产所有权部分地转变为私人财产所有权，一方面改变了过去低效率和资源大量浪费的状况，另一方面也导致财产向少数人集中。而财产分配不均必然引起收入分配不均。尤其是在产权变革过程中，由于制度不健全、程序不规范和缺乏公共监督带来的暗箱操作、私相授受，更容易导致财产和收入分配不均以及其他社会不公正现象。这些现象是应当杜绝的，但回到过去那种平均主义和低效率的体制也是没有出路的。问题的关键在于将产权改革纳入规范化、透明化的轨道，置于制度化管理和公众监督之下，使之尽可能公平有序。

市场化并不必然意味着钱权交易、寻租行为和腐败。相反，合理的市场化意味着剥夺权力对资源的垄断，通过公平竞争、优胜劣汰来分配资源，通过充分竞争导致的产品和要素价格均衡化来决定收入分配格局。因此，衡量市场化程度的高低，不仅要看产品和要素是否通过市场来分配，还要看竞争是否充分、竞争规则是否透明。市场化当然并不意味着理想化的公平收入分配格局，但是与平均主义的分配方式相比会更有利于效率和发展，与靠权力分配资源和收入的方式相比无疑更加公平合理。从这个意义上来说，市场化程度的提高会有益于缩小收入差距。

五、我们能否减少收入差距——结论和政策建议

根据本文中的模型分析和其他经验分析的结果，可以得到以下一些结论和政策性推论：

1.使用合并的分省、分年度数据所做的模型分析结果，虽然在数学意义上显示出所谓“库兹涅茨曲线”的存在，但如果一切其他条件不变，收入差距在今后相当长的时期内还将持续上升，而下降还遥遥无期且不能确证。这将对社会公正和稳定提出极大的挑战，不排除陷入所谓“拉美增长陷阱”的可能性。即：高度的收入分配不均导致社会冲突和资源配置恶化，使增长停滞，因而失去收入差距越过最高点而趋向收敛的条件。

2.本项研究发现，中国人均收入差距的上述变动，至少在相当程度上是由其他一些与之相关的非收入因素所导致。因此“库兹涅茨曲线”仅仅反映了一种可能性，人均国内生产总值水平的上升并不必然带来收入差距先上升后下降的确定结果。

3.有些发展指标（例如投资率和外贸依存度）导致收入差距扩大。但这可能与制度因素有关，即在发展过程中由于收入分配机制方面的问题导致分配不均。另一些发展指标具有缩小收入差距的作用，例如城市化的发展促使农村人口向城市转移，增加非农就业机会，对缩小城乡收入差距将起到极其重要的作用。从长远看，解决贫困问题和收入差距过大的问题都离不开经济发展。只有发展才能提供解决这些问题的有效手段。

4.发展本身并不能解决所有的问题。严重的收入不均等来自机会的不均等。其中，由于教育水平对人均收入有非常重要的贡献，教育机会不均等是导致收入差距过大的一个关键因素，是需要严重关注的问题。解决收入差距过大的问题，要从缩小教育机会的差异、更大力度地普及全民教育着手。在本文的模型分析中，人均教育水平对城镇收入差距和城乡收入差距都有显著的正影响，说明公共教育资源的提供偏离了全民性。我国的教育存在重城市教育、轻农村教育，重高等教育、轻中小学义务教育和职业教育，重重点学校、轻普通学校的趋向，对城市低收入阶层和乡村居民关注不够。如不改变，会对未来的社会收入差距变化造成严重不良影响。此外，其他公共产品的提供，例如公路、铁路等交通基础设施，对于改善落后地区的经济条件也是非常重要的。目前在公路建设方面，一些地区有重高速公路和城市道路，轻乡村公路的倾向。对乡村公路系统和其他乡村基础设施的建设应当给予更多的重视。

5.发展社会保障体系（基本养老保险、基本医疗保险、失业保险）将有助于减少收入差距，但本研究仅发现失业保险对缩小城镇收入差距产生了效果，而养老和医疗保险具有相反的作用，说明它们目前给中高收入阶层居民带来的好处大于给低收入阶层居民带来的好处，需要警惕这些体系的设计和运行过程中忽略最低收入阶层的倾向。关于农村社会保障的问题，我国目前还没有足够的经济实力给广大农村居民提供与城市居民同等的保障，但某些紧迫的问题需要首先解决。例如相当大比例的农村居民看不起病，相当多的农村贫困是因病致贫。一个低水平、广覆盖的农村合作医疗体系亟待建立。

6.在制度因素方面，市场化显示出缩小收入差距的作用，而由于政府经济行为不规范造成的企业税外负担，和主要由腐败导致的收入分配不均，都扩大了收入差距。这些结果提示，市场化本身不一定必然导致收入差距扩大。收入差距扩大在相当程度上是因为在市场化过程中，由于制度不健全而导致的钱权交易和寻租行为，使资源配置发生扭曲，使收入分配失去透明和公正。因此，需要通过政府改革，建立一套公平的、规范的、透明的制度框架来与市场体制相配套，需要形成一套社会监督体系来约束政府行为，从而在经济发展中保障社会大众的利益不受侵害。

7.关于收入再分配，模型分析发现，财政转移支付并不必然缩小收入差距。我国的财政转移支付，虽然有缩小城镇收入差距和地区差距的作用，但作用不大，而且偏向城市和某些地区，从而对接受地区的农村收入差距和城乡收入差距反而有扩大的作用。这提示财政转移支付必须建立一套明确的原则、使用方向、操作规则和监督检查制度，否则可能造成资源分配不当和巨大浪费。

附录：计量模型回归结果

注：括号中为t值，附有’号者统计显著水平为10%，*号者显著水平为5%，**号者显著水平为1%。

资料来源：

1.樊纲、王小鲁等，2001，2003，2004，《中国市场化指数——各地区市场化相对进程年度报告》，经济科学出版社，北京。

2.国家统计局，历年，《中国统计年鉴》，中国统计出版社，北京。

3.国家统计局，2005，《中国统计摘要》，中国统计出版社，北京。

4.邵道生，2005，“我看大学学费飞涨的四大原因”，人民网，2005年5月22日，www.people.com.cn。

5.世界银行，2004，《中国：推动公平的经济增长》，中文版，清华大学出版社，北京。

6.王小鲁、樊纲，2004，“中国地区差距：20年变化趋势和影响因素的总体分析”，载于王小鲁、樊纲主编：《中国地区差距：20年变化趋势和影响因素》，经济科学出版社，北京。

7.Acemoglu and Robinson，2002，“The Political Economy of the Kuznets Curve”，Review of Development Economics，6（2），183-203.

8.F.Paukert 1973，“Income distribution at different levels of development：a survey of the evidence”，International Labour Review, Vol.108，97-125.

9.François Bourguignon，2003，“The Poverty-Growth-Inequality Triangle”，paper prepared for a Conference on Poverty, Inequality and Growth, Agence Française de Développement/EU Development Network, Paris, November 13.

10.Klaus Deininger and Lyn Squire，1996，“A New Data Set Measuring Income Inequality”，World Bank Economic Review，10（3）：565-591.

11.Montek Ahluwalia，1976，“Inequality, Poverty and Development”，Journal of Development Economics, vol.6，307-342.

12.Montek Ahluwalia, N.G.Carter and Hollis Chenery，1976，“Growth and Poverty in Developing Countries”，Journal of Development Economics, vol.6，299-341.

13.Oded Galor and J.Zeira，1993，“Income Distribution and Macroeconomics”，Review of Economic Studies，60：35-52.

14.Simon Kuznets，1955，“Economic Growth and Income Inequality”，The American Economic Review, Vol.45，No.1，1-28.

15.Wang Xiaolu and Fan Gang，2003，Regional Disparity in China：Tendency and the Influential Factors, Konrad-Adenauer-Stiftung publication, Beijing.

16.WIDER（World Institute for Development Economics Research of The United Nations University），2000，World Income Inequality Database, WIDER website：http：//www.wider.unu.edu/research/Database/，accessed 2005.

17.World Bank，2000，World Development Report 2000/2001：Attacking poverty, the World Bank publication, Washington, DC.

18.World Bank，2003，China Country Economic Memorandum：Promoting Growth with Equity, the World Bank publication, Washington, DC.

19.World Bank，2005，World Development Report 2005：A Better Investment Climate for Everyone, the World Bank publication, Oxford University Press.

改善小企业发展环境有助缩小收入差距[6]

（2005年10月）

一、小企业与就业

解决中国目前收入差距过大的问题，促进就业机会的增加是一个非常重要和基本的政策手段。我国的低收入和贫困人口大多集中在农村，城乡人均收入差异高达3倍以上。在经过多年的城市化发展后，目前我国农村人口仍然有近7.6亿人，占全国总人口的58%。农村就业人员近4.9亿人，占全国就业人员总数的65%。在农村就业人员中，3亿多人仍然从事农业，劳均耕地只有0.42公顷，收入非常有限（国家统计局，2005）。要从根本上解决农村低收入和贫困问题，只有依赖城市化和第二、第三产业的发展，为农村劳动力向非农产业转移不断提供就业机会。在城市中，缺乏就业机会也是导致贫困和低收入的最重要原因。在目前的城市低保对象中，大部分是失业人员及其家属。因此，通过经济发展促进就业机会增加，对减少贫困和低收入现象有至关重要的意义。

小企业在提供就业机会方面起着特殊重要的作用。根据1995年全国工业普查的结果，我国工业部门中的724万家小企业占全部工业总产值的62%，从业人数高达1.05亿人，占我国工业从业人数的73%（第三次全国工业普查办公室，1997）。小企业不但在我国经济发展中扮演着主要角色，而且由于其劳动密集度高、经营机制灵活、进入门槛低的特点，它们在就业形势方面发挥着决定性的影响。在第三产业中，小企业的情况缺乏全面资料，但它们在提供就业机会方面起着最重要的作用同样是没有疑问的。

改革期间，有两亿多农村劳动力转移到乡镇企业或城镇非农产业就业，其中绝大部分是由小企业吸纳的。城市就业增长的部分也主要归功于小企业。20世纪90年代中期以来，国有单位就业减少了39%，累计减少4400万人，其中约半数已经再就业。为这些失业下岗职工提供再就业机会的，主要是非国有的小企业（国家统计局，1997，2005；游钧等，2005）。

我国仍然面临大量劳动力剩余的问题。目前还留在农业部门的3亿多农村劳动力中的大部分，在今后数十年中还将继续向城乡非农产业转移，主要仍将由小企业部门接纳。城市中数以千万计的下岗职工、失业人员和新增劳动力，也仍然主要倚赖不断涌现的小企业来吸收。

因此，促进小企业健康发展，对于增加就业机会十分重要。但是目前小企业的发展面临一系列问题。这些问题不解决，我国未来在经济继续增长的同时，将面临持续、大量的劳动力过剩和就业不足，从而导致贫困人口的继续存在和社会收入持续差距过大并且上升的局面；同时也将导致经济的资本密集度和资源密集度过快上升，使发展成本过高。这对未来发展的可持续性提出了严峻的挑战。

二、小企业从统计视野中消失

我国历来对第三产业的统计数据都不全，其中尤其缺乏小企业的数据。在工业统计数据中，原来还有一些关于小企业的数据；但自1999年以来，国家统计局公布的工业统计数据不再包括大多数小企业。原来关于“全部工业企业”的所有指标都替换成“全部国有及规模以上非国有工业企业”指标。所谓“规模以上”企业的含义，是指“年销售收入500万元以上”的企业。这就把绝大多数小企业排除在了统计之外。在表1-4中，笔者将1998年（在该年份同时公布了这两个不同口径的几个基本数据）“全部工业企业”和“全部国有及规模以上非国有工业企业”的指标作了一个比较，可以清楚地看到两者的差别。

从表1-4可见，在1998年的795万家小型工业企业中，只有14万家被统计入内。这14万家小企业或是国有企业，或是年销售收入超过了500万元的非国有小型企业。

按照1998年以后使用的统计口径（即“全部国有及规模以上非国有工业企业”），占工业企业单位总数98%、占工业总产值43%的小企业被剔除出统计指标（按1998年数计算）。

表1-4　工业企业两种统计口径比较（1998年）

注：1998年注有*号的栏目当年无统计数据，相应数据是根据1995年工业普查数结果中的小企业比重推算得到。“-”表示无数据。

资料来源：1.国家统计局，1999年，《中国统计年鉴》，第138、421、428、429页。2.第三次全国工业普查办公室，1997年，《中华人民共和国1995年第三次全国工业普查资料汇编——综合·行业卷》，第2页。

被排除在外的小企业占工业企业就业人数的比重有多大，没有公布相关数据，无法计算。不过，2003年公布了“全部国有及规模以上非国有工业企业”中的小型工业企业从业人数为2524万人，而1995年全国工业普查认定的小型工业企业从业人数为6796万人。即使假定在这8年中，小型工业企业从业人数没有任何增长，2003年的统计口径也只记录了小型工业企业从业人数的37%。

还应当说明，2003年的小企业划分口径与以前相比已经作了重大调整，在一些行业，大大提高了其上限。例如，在工业中，中型企业须同时满足职工人数300人及以上，销售额3000万元及以上，资产总额4000万元及以上这三项条件。三项中有一项达不到标准即划为小型企业（见国家经贸委、国家发展计划委、财政部、国家统计局：《中小企业标准暂行规定》，2003）。这就把原来相当部分的中型企业划成了小型企业。因此，如果按原口径计算，现行统计指标对小型工业企业就业数的覆盖面，可能远远小于37%。

因此，近年来我国的小企业部门的发展情况究竟如何，就业人数和其他指标发生了什么变化，根据现行统计结果无从知道。

应当说明，统计口径的调整，是有客观原因的。主要是因为小企业单位多，变动频繁，账目资料不全，统计难度很大，不容易搞准数据。但是，绝大多数小企业从统计中消失，其结果也是严重的。这使得研究机构和决策部门对大多数小企业的情况失去了跟踪了解的机会，无从判断各项政策和经济形势变化对小企业的影响。我国在20世纪90年代中期和2004年两度实行的紧缩型宏观调控，1998～2003年期间实行的积极财政政策，1999年以来实施的西部大开发战略，2003年开始实施的振兴东北老工业基地战略，2003年正式实施的《中小企业促进法》，各自对小企业的发展产生了什么影响？其中各项具体政策的效果如何？政策调控的力度把握是否得当？没有统计指标能够提供判断。

尤其危险的是，现行的统计口径有可能对决策者和研究者产生误导，使人们误以为统计中的15万家小企业的情况就代表整个小企业部门。由于这15万家企业只是小企业中极少数规模较大者，它们的情况恰恰不能代表大多数小企业。按照1995年全国工业普查的结果，小型工业企业平均从业人数不到12人，而2003年按新统计口径的小型工业企业平均从业人数为146人。按前一个口径，小型工业企业的工业总产值平均只有92万元，而后一个口径的小型工业企业工业总产值平均达到了2126万元。两个统计口径反映的内容是完全不同的。

把小企业的情况搞准是一个艰巨的任务，不调查、不研究显然是不行的。建议以最近的经济普查为契机，建立一个能够全面反映小企业情况的企业抽样调查系统，补充对小企业的统计。

小企业缺乏关注的问题不仅是个统计问题。事实上，某些主要政府主管部门和不少地方政府都把中小企业促进政策的重点放在了中型企业和个别规模较大的小企业上，对大多数普通小企业的生死存亡很少关心。这种情况亟待改变。

三、小企业融资面临困难

根据实地调查反映的情况看，尽管2002年审议通过了《中小企业促进法》，但许多政策由于缺乏具体实施办法，并没有落到实处。有些政策只有少部分企业得到了实惠，主要是一些规模较大的中型企业。在中小企业中，小企业的状况尤其不容乐观，其中一个主要问题是融资问题。曾有调查称，80%有贷款意愿的中小企业都能得到银行贷款。但有不少证据表明，这类调查的代表性是值得怀疑的，至少远远不能代表多数小企业的实际情况。

根据2004年6、7月份有关机构进行的一次非公有制中小企业抽样调查（包括7座城市的四百多家企业，其中绝大多数为“规模以下”的小企业，并且多数小于50人规模），有51%的企业把“资金短缺”列为企业经营和发展所面临的“比较严重”或“非常严重”的问题；按比例高低排列，在所涉及的十几种困难中居第一位。有53%的企业认为在当地筹措资金开办新企业“相对困难”或者“几乎不可能”。只有9%的企业在创业过程中使用了银行贷款。只有不到4%的企业将银行贷款列为企业主要资金来源。

根据笔者2003年在西南三省区进行的中小企业调查，有众多的小企业反映外部融资渠道过于单一、银行贷款抵押条件过严，是影响小企业发展的一个主要障碍。企业普遍反映，国有银行对小企业和非公有制企业没有明文规定的歧视，但事实上小企业和非公企业还是处于不利地位（大多数非公企业都是小企业）。第一，其资产规模小，罕有可抵押的不动产，是难以获得贷款的重要原因。第二，银行对企业的风险评级指标体系本身已经把资产规模作为抗风险能力的一项重要指标，实际上不利于小企业融资。第三，银行对不良贷款的内部责任追究，在涉及非公企业时比较严格，而涉及国有企业时比较宽松，一般只要没有发现违法行为通常可以免责，造成银行信贷员放贷偏向国有企业。第四，大银行管理层次多，经营不够灵活，缺乏非正式的信息沟通渠道，加上利率缺乏弹性，使得对小企业的放贷成本和收益之间严重不对称，客观上严重限制了对小企业放贷。上述情况在宏观控制和银行强调效益的情况下，就变得更加严重。第五，近年来国家投资的大中型建设项目较多，对银行配套资金的需求量相当大，进一步压缩了小企业和非公企业的融资空间。2003年同1999年相比，全国金融机构中长期贷款余额增长了165%，主要是用于建设项目和大中型企业贷款。而同期短期贷款余额仅增长了31%，其中对乡镇企业贷款余额仅增长了24%。对个体私营企业的贷款余额虽有相当增长，但在短期贷款余额中的比重仅占1.7%（乡镇企业和个体私营企业都以小企业为主）。

在2004年，国家宏观经济政策有所调整，从“积极的财政政策”过渡到“稳健的财政政策”，国债投资项目因而有所减少。但是由于宏观调控采取了“有保有压”的策略，在具体执行政策的过程中保国有投资、压其他投资的趋向相当明显，小企业和非公企业融资空间的压力有进一步上升的趋势，值得严重关注。

小企业在融资方面面临的困难，说明我国金融领域的改革滞后已经拖了经济发展的后腿，也给就业形势带来了相当不利的影响，金融改革亟待推进。在这方面，以下问题值得特别关注：

首先，大银行体制不利于小企业融资。对一家大银行来说，按照常规发放一笔小型贷款和一笔上亿元的贷款所需要进行的企业资信调查、风险评估、逐级审批程序和所发生的成本相差不多，因此在同等利率的情况下，对小企业贷款有些得不偿失。然而调查发现，一些地方的城市商业银行由于规模较小，决策程序简单，在对小企业贷款方面具有一定的优势。在有些地区，一些更小规模的农村信用社和其他非国有金融机构，由于在当地具有良好的信息沟通渠道，对贷款对象的了解更充分，有利于降低成本、规避风险。加上其成本意识更强，在管理得当的情况下，对小企业贷款方面比大银行的优势更加突出。不过在大多数地区，中小银行和地方性非国有金融机构并没有发展起来，几家大型国有银行基本上垄断了金融市场。目前随着外资银行进入中国市场，大银行间的竞争将明显加剧，但这对于解决小企业融资问题的作用相当有限。我国的金融市场开放不应当仅仅是对外开放，也应当尽早对内开放，鼓励中小银行和地方性非国有金融机构成长起来。金融监管不应当仅仅着眼于为防范风险而限制进入，还应当在防范风险的同时，为非国有中小资本进入金融市场和成长壮大开辟一条合法的道路。

其次，金融担保体系发展缓慢也是一个不利于小企业融资的重要因素。调查发现，各地由政府投资组建了不少金融担保公司，在一定程度上帮助了企业融资，但这类公司相当部分专业素质不高，有的已经发生了严重亏损，也有的公司经营保守，担保资金不能有效利用。因此当务之急是提高这些担保公司的素质，理顺机制，加强监督。

四、小企业面临的行政和法制环境不良

制约小企业发展的另一个重要因素是体制环境方面的障碍。根据前面提到的400家小企业调查的结果，有高达41%的企业认为“政府规章制度繁杂”构成了影响企业经营与发展的严重问题。认为“税率太高”或者“税收管理存在严重问题”的企业分别有39%和31%。把“政府官员贪污腐败”和“规则缺乏透明度”列为影响企业经营与发展严重问题的各有36%。有34%的企业认为“法治不完善、得不到法律保障”也是企业面临的严重问题。加总计算，在上面这些项目中认为至少有一项构成影响企业经营和发展的严重问题的企业，占调查企业总数的69%。

调查发现，大中型国有企业和外资企业面临的经营环境优于国内的小企业。小企业往往缺乏与政府打交道的公关能力，又不像大中型国有企业和外资企业那样受到政府重视。许多小企业反映“最怕和政府部门打交道”。政府部门间互相推诿、刁难企业，政府部门拖欠企业款项、随意撕毁合同、不依法征税导致税负不均的现象相当普遍。政府官员和司法、执法人员滥用职权、敲诈企业的事件时有发生。政出多门，政策不透明，企业常常要花费大量时间精力为某些项目的审批在众多政府部门间往返奔波。近年来，有些地方设立了为企业提供“一站式服务”的集中办公场所，在一定程度上缓解了行政审批难的问题。《行政许可法》的公布，也在一定程度上提高了行政审批的透明度。但还是有不少企业反映，许多事在这种“一站式”场所的部门值班人员那里解决不了，还得跑各部门。政府关于清理不合理的规章制度、减少行政审批环节的工作进展不理想。有些政府部门不愿意放弃手中的权力，使许多审批制度名亡实存，或者如企业所形容的“像割韭菜，割了一茬又长一茬”。

在规章制度烦琐、政策透明度低的情况下，对企业的鼓励和优惠在一些地方就常常变成了“法外施恩”。例如有的省为了表示对中小企业的鼓励，在全省中小企业中指定若干家重点企业，予以特殊保护，不许各政府职能部门随便打扰，并在贷款、批地等方面给予特殊优惠。这在少数企业与大多数中小企业之间造成了政策待遇的不平等。笔者在某省调查中发现，各政府部门掌握的各类用于无偿支持中小企业的资金，每年合计达数亿元；但哪些企业有资格获得这些款项，到哪里申请，授予的标准是什么，多数并不透明。多数企业甚至根本不知道有这些款项存在。钱花得是否合理，也没有认真的检查。一些“中介公司”由此应运而生，其凭借与政府官员的个人关系，帮助企业争取资助并从中获利。因此这些资金的使用效率很低，没有起到支持中小企业的作用，并导致了暗箱操作和腐败。

这些问题说明，对不适应市场经济要求的规章制度和不必要的审批程序的清理还需要继续进行，对《行政许可法》的贯彻执行还需要加大力度，制度和政策的透明化还需要坚持推进，反腐败的斗争还需要坚持不懈的努力。

五、需要加强对小企业的服务

要理顺政府行为，政府除了要从那些在市场经济环境下本不该政府做的事情中退出来，也需要把那些政府该做，但却没有做或者没有做好的事补起来。目前小企业发展普遍面临的又一障碍是企业自身管理素质太低，人力资源供给缺乏。这方面的障碍，恰恰需要政府和市场中介组织提供服务、帮助解决，例如提供企业所需要的管理培训（特别是在财务、税务、法律、企业管理等方面），给行业协会等中介组织的发展提供空间，等等。但目前各级政府以及政府主办的行业协会，在为小企业提供服务方面做得还非常有限。

六、结束语

解决上述这几方面的问题，不仅有利于小企业的发展，还会大大促进就业机会的增加，有助于消除贫困和缩小收入差距。

资料来源：

1.第三次全国工业普查办公室，1997年，《中华人民共和国1995年第三次全国工业普查资料汇编——综合·行业卷》，中国统计出版社，北京，第2页。

2.第九届全国人民代表大会常务委员会，2002年，《中华人民共和国中小企业促进法》，新华网。

3.国家经贸委、国家计委、财政部、国家统计局，2003年，《中小企业标准暂行规定》，国家经贸委网站。

4.国家统计局，1997、1999、2004年，《中国统计年鉴》，中国统计出版社，北京。

5.国家统计局，2005年，《中国统计摘要》，中国统计出版社，北京。

6.游钧等，2005年，《2005年：中国就业报告》，中国劳动社会保障出版社，北京。

7.笔者2003～2004年企业调查资料。

中国收入分配向何处去？[7]

（2006年1月）

一、中国的收入分配差距在不断扩大

研究我国的收入差距，可以从三个不同的层面来分析，即：不同区域间的收入差距、城乡间的收入差距以及城市和农村内各阶层居民的收入差距。中国在经济改革以前，由于实行统一的工资政策，城镇居民之间收入差距相当小。在农村，同一个地区内的收入差距也相对较小。但城乡间有非常大的收入差距，地区之间也有明显差异，在改革初期的1980年，中国的基尼系数为0.32，在世界上收入差距排序属于中低水平。经过20世纪80年代初的农村改革，农民收入提高，城乡收入差距缩小，基尼系数到1984年曾一度下降到0.257，进入世界上收入较为平等的国家行列。但在随后的经济改革期间，虽然经济增长加速，人均收入迅速提高，但同时我国城乡间、区域间、各社会阶层间的居民收入差距也迅速扩大了。到2001年，基尼系数达到了0.447，在世界120个国家和地区中按收入差距由低到高的顺序排列，中国列到了第85位。排在中国后面的三十多个国家大多数是社会矛盾激烈的拉美国家和非洲国家，其中有相当部分国家的经济长期停滞（数据来自World Bank，2004；WIDER，2004）。

在城乡收入差距方面，我国城镇人均可支配收入与农村人均纯收入相比，1980年是2.5倍，1985年是1.9倍，而2004年是3.2倍（数据来自国家统计局，下同）。

在地区收入差距方面，以东部地区和西部地区之间各省份平均的城镇人均收入之比来衡量，1980年东部是西部的1.3倍，2004年是1.5倍。农村人均纯收入之比，1980年东部是西部的1.2倍，2004年是1.9倍。2004年上海与贵州相比，城镇人均收入和农村人均收入前者分别是后者的2.3倍和4.1倍。

在各阶层收入差距方面，统计数字不完整，但差距扩大是不争的事实。1985年城市人均收入，最高收入10%住户的收入是最低收入10%住户的2.9倍；而2004年最高是最低的8.7倍。农村1980年人均收入，最高的10%大约是最低的10%的7倍（粗略估算数），2004年最高大约是最低的11倍（粗略估算数）。这里还应当考虑到家庭收支调查对最高和最低收入居民容易有遗漏，以及高收入低报的情况，因此实际收入差距会大于调查得到的差距。根据有的调查推算，20世纪90年代中期占银行储户总数20%的储户拥有全国储蓄存款的80%，近期占银行储户5%的大额储户拥有全国储蓄存款的一半（据万方数据、杭州网）。很可能不同阶层居民之间的收入差距扩大已经成为导致收入差距扩大的首要因素。

收入分配差距越来越大，对社会公正提出了尖锐的挑战，很容易导致社会不稳定和经济发展停滞。尤其是通过贪污腐败等非正常途径致富和由于分配不公致贫（例如农民失地和工人下岗得不到正常补偿，以及对农民工工资的恶意拖欠等），是收入差距扩大的一个重要原因，极易诱发社会冲突，必须引起高度的重视。

二、收入差距的未来走向

在经济加速增长和经济体制向市场转轨的过程中，收入分配差距在一定程度上、一定时期内扩大是难以避免的。50年前，经济学家库兹涅茨曾发现美、英、德等发达国家的收入分配不平等程度曾经历了随着经济发展而首先上升，而后逐渐下降的过程（Simon Kuznets，1955），被后人称为“库兹涅茨倒U形曲线”。一些学者以此为据，认为收入差距扩大是一个不用过分操心的事情，经济增长最终会自发导致更公平的收入分配。但是，近期的一些国际研究发现，有许多国家在长时期内并未经历收入差距缩小。即使是美国这样的发达国家，在最近二三十年里也经历了收入差距重新扩大。

有些研究者还进一步指出，收入分配反过来对于经济增长有非常重要的影响，严重的收入不平等现象会阻碍经济增长（Galor and Zeira 1993，Bourguignon 2003）。而在经济发展停滞的状况下，贫困和收入不平等的问题又变得更加难以解决，如同在撒哈拉以南非洲和某些拉丁美洲国家发生的那样，陷入所谓“拉美增长陷阱”。世界银行近年来的若干研究报告指出，经济增长在减少贫困方面发挥着决定性的影响作用，但其效果在不同的国家有很大的差别。同时，经济增长在缩小收入差距方面没有表现出明显的作用。相反，过大的收入差距的确会导致频繁的社会冲突，会直接影响经济增长。因此，对于消除贫困和减小过大的收入差距来说，经济增长是必要的，但仅有经济增长是不够的（World Bank，2001，2003，2005）。人们必须面对社会收入分配不公平的现实，解决公平问题，而不能等待社会公平的自发到来。

笔者使用中国20世纪90年代中期以来的分省数据，利用计量模型对收入分配差距的走向进行了分析，发现中国城镇和农村内部居民收入差距以及城乡收入差距都有继续扩大的明显趋势，但数据并不能证实收入差距在人均国内生产总值达到一定水平后会自动趋于缩小。因此所谓“库兹涅茨曲线”在中国是一个未能证明的假设（王小鲁、樊纲，2005）。如果收入差距持续扩大，中国的居民收入基尼系数将会很快突破0.5（有些研究结果认为实际上已经突破了0.5），中国将成为世界上少数收入最不公平的国家之一。

这项研究还发现，收入差距的变动并不仅仅与经济发展水平或收入水平相关，而是受一系列因素的影响。这些因素既可能导致收入差距扩大，又可能导致差距缩小。而这些因素多数是可以通过政策调整和推进体制改革来进行调控的。一般认为，公平和效率之间存在替代关系，提高收入分配的公平性会导致经济效率的下降。这在某些情况下是存在的。但另一方面，其中若干因素的调整，不仅不会导致效率损失，反而有助于提高经济发展的效率。以下将分别对这些影响因素和政策调整的可能性进行讨论。

三、社会保障和财政转移支付

社会保障是减小收入差距的重要手段，因为它们可以在居民面临失业、退休、疾病和收入过低等情况时为其提供保障和救助，减轻他们的经济负担或增加他们的收入。但这受到经济发展水平的制约；超出经济承受能力的社会保障和转移支付会造成沉重的社会负担，而且会导致奖懒罚勤的后果，影响经济发展和投资、就业的积极性。目前我国的基本养老保险、基本医疗保险、失业保险和低保制度提供的保障水平还很低，而且只限于在城镇地区和少数有条件的农村地区实行。在农村全面推行这些社会保障，超出了目前的财政负担能力。

但是，笔者通过计量模型分析发现，即使在城镇，目前的基本养老保险和医疗保险不仅没有起到缩小收入差距的作用，相反扩大了城镇居民的收入差距。这主要是因为这些保险体系的覆盖程度还有相当的局限性，特别是对在非正规部门就业的低收入人群和流动劳动力覆盖程度很低。2004年年末全国参加失业保险的在职职工有1.058亿人，参加基本养老保险1.225亿人，参加基本医疗保险0.904亿人；与城镇2.648亿从业人员相比，覆盖率分别只达到40%、46%、34%。尤其重要的是，没有加入这些保险体系的恰恰是最需要得到社会保障的低收入人群；而中高收入居民从这些社会保障中的受益明显高于低收入居民。中国经济改革研究基金会国民经济研究所的一项调查表明，城镇低收入居民不仅人均从医疗保险报销的医疗费远远低于中高收入居民，而且前者医保报销的比例也低于后者，医疗自费开支的比重明显高于后者。因此，如何尽快把目前没有被社保体系覆盖的1亿多城镇劳动者纳入社保体系，是一项迫切需要解决的重要课题。

农村居民的社会保障问题当然也应该尽快提上议事日程。长期保持城乡居民之间的差别待遇是不公平的。但限于财力，这需要通过一个较长的时期来逐步解决。少数富裕地区已经具备了建立城乡统一的社保体系的条件。对大多数地区的农村居民来说，虽然目前建立全面的社保体系条件还不成熟，但有些迫在眉睫的问题需要首先解决，例如农民没有钱看病的问题，需要尽快普及农村新型合作医疗体系。一些地方的经验证明，形成一套村民自治的群众监督机制，是保障合作医疗体系有效运行的有效方法。

根据国际经验，财政转移支付也是消除收入差距和地区贫富差距的主要手段之一。在这方面，中国目前除了财政支农、抚恤和社会福利救济及支援不发达地区支出外，中央对地方的税收返还，以及对在欠发达地区的重点项目建设投资，实际上也在执行着财政转移支付的功能。就其总量而言，财政转移支付的力度还是比较大的。但是有些研究发现，财政转移支付在缩小收入差距和地区发展差距方面并没有起到明显的作用。这主要是以下原因导致：

第一，转移支付缺乏一套严格、规范的制度设计和执行标准，特别是各类专项拨款立项不规范，没有严格标准，主观随意性强，使转移支付在缩小收入差距和地区发展差距方面的作用大打折扣。

第二，转移支付目标不够明确，结构不够合理。其中用于一般投资项目和政府一般性开支的比重过高，用于扶贫和舒解落后地区发展瓶颈环节（例如严重阻碍经济发展的教育等公共开支不足、基础设施薄弱等问题）的资金不足，难以起到减小差距的作用。

第三，对转移支付的使用状况和效果没有严格有效的监督机制。在某些贫困地区，政府挪用扶贫资金和救灾资金盖办公楼、买豪华轿车、给政府工作人员发奖金的现象频繁发生。由于缺乏管理和监督，一些专项拨款成为专项浪费，并为某些政府官员寻租和腐败提供了条件。

因此，对于转移支付而言，现在主要的问题看来不是数量问题，而是明确目标、理顺体制、建立制度、规范管理、强化监督的问题。这些措施在减小收入差距的同时，不仅不会影响经济效率，而且会提高效率、减少腐败、促进发展。

四、教育和基础设施

国内外许多文献都指出，教育对促进经济发展有至关重要的作用，同时全民教育有助于减小收入差距。根据中国经济改革研究基金会国民经济研究所2004年关于农民工收入的最新调查结果，全国3000名随机抽样调查的进城农民工和来自农村的个体经营者按照学历分类的平均月收入如下：小学未毕业769元，小学毕业815元，初中毕业960元，高中毕业1268元，大专及以上1554元。这非常清楚地说明了教育程度对收入水平的重要影响。显然，提高教育程度，是提高低收入者的就业能力和收入水平的一个根本途径。

目前我国有上亿农村劳动者进入城市打工，还有3亿多人仍然从事农业劳作，平均收入仅为城市人均工资的几分之一，有待继续向城市转移。但他们多数人的教育水平较低，职业技能缺乏，在劳动力市场上供给过剩。城市劳动者中也有不少人因下岗、失业致贫，但由于缺乏专业技能而难以再就业。市场需要的有较高教育水平和专业技能的劳动者，则供给不足。因此，加强中小学教育的普及，扩大职业教育，对缩小收入差距是非常重要的。

笔者在计量模型分析中发现，我国人均教育水平对于城镇居民收入差距表现出出乎意料的负面影响，即教育水平提高导致收入差距扩大。这是一个强烈的信号，说明我国教育适龄人口面临的受教育机会是不均等的，高收入人群的教育机会显著大于低收入人群，因此提高人均教育的水平，不但没有使收入差距缩小，反而扩大了收入的不均等程度。

以九年义务教育的普及为例，虽然目前小学和初中入学率的统计数字都达到98%以上的高水平，但如果用毕业生人数分别与6年和3年前的入学人数相比来计算，就会发现近几年间每年还有大约3%～8%的小学生中途辍学，初中辍学率高达8%～13%，其中农村辍学率明显高于城市，不乏因贫困辍学的情况。此外，高校扩招为更多应届高中毕业生提供了接受高等教育的机会，升学率在2004年达到82.5%；但初中升高中的升学率却远远落在了后面，仅达到62.9%。这说明教育资源在高等教育和中等教育之间的分配是不平等的。

这一点从教育经费的分配中也能反映出来。特别是少数重点高校过分“吃偏饭”，而大量农村中小学教育经费不足。2003年与1999年相比，国家对高校的财政性拨款增加了404亿元（增长85%），普通中小学财政性拨款增加了525亿元（增长79%）和498亿元（增长65%），虽然情况有了不同程度的改善，但均未超出财政收入和支出的增长幅度（90%和87%）。即使这样，2003年全国42万所小学平均每校分摊的财政性教育经费也不足30万元，其中农村学校所得远远少于城市学校。而个别名牌大学一个学校得到的教育经费就高达十几亿元。教育资源分配过度不平衡，不仅会加剧收入的不平等，而且也不利于资源的有效配置。

教育方面另一个亟待解决的问题是如何正确处理普通教育和职业教育的关系。我国目前虽然每年已经有超过400万人进入高校学习，但同时有超过1700万人不经过高等教育直接就业。尽管社会每年对具备中等教育水平同时又具备专业技能的劳动者的需求，在数量上远远超出对高校毕业生的需求，但目前占主体地位的普通中学教育基本是以向高校输送生源为主要目标的应试教育，完全不注重技能培训。整个教育体系的主导思想是以进入大学作为成功与否的标准。4/5的适龄青年是作为被淘汰的失败者输入劳动者大军的。这对我国劳动者的技能、职业道德和心理素质具有无法估量的负面影响。

与此同时，中专、职校等职业教育在整个教育体系中居于从属地位，数量非常有限。2003年与1999年相比，全国中专的财政性经费只增加了3亿元（增长2.5%），技校减少4亿元（下降16%），职业中学增加30亿元（增长42%）。与高校和普通中小学的经费增长相比微不足道。这三类学校2003年拨款总额262亿元，只相当于普通中学拨款的22%。这种教育错位使大部分新进入劳动力市场的从业者缺乏专业技能，而其所学知识对就业帮助相当有限。此外，各地普及教育和职业教育体系对外来务工人员及其子女的排斥，也是一个需要认真解决的问题。

在基础设施建设方面，近年来各地发展迅速，交通、通信等条件和城市面貌有明显改观。但需要注意的是资源分配的不平衡。不少地区过分注重门面建设，对高等级公路和中心城市外观改造的重视程度远远超过对乡村边远地区基础设施建设的重视程度。一方面，有些欠发达地区高速公路能力空置，另一方面全国还有173个乡镇和5万多个行政村仍然不通公路，后者占全国行政村总数的8%以上。对这些边远地区来说，基础设施薄弱是导致其贫困落后的一个重要原因。

中国的发展水平仍然较低，希望靠转移支付全面消除收入差距是不现实的。但在教育、基础设施等方面提供更加平等的机会和条件，提供更符合社会和市场需要的人力资源和基础设施供给，使人们有可能改善自己的经济状况，则完全是有可能的。

五、经济发展、城市化和就业

库兹涅茨在50年前提出，在工业化过程中，农业人口向非农业和城市转移会使城市贫困人口增加，在一定时期内导致收入差距扩大，但在更长的时期中农村低收入人口会相应减少，同时从农村到城市的移民会逐渐融入城市社会，因而会使收入差距缩小。

目前贫困和低收入与就业不足关系极大，特别是农村地区的低收入现象，直接与农村人口和劳动力相对于土地资源的过剩有关。城市化进程吸收的农村人口越多，低收入人口就越少，而且剩余的低收入农村人口的收入水平也会随着人口压力减轻而上升。中国在过去二十多年改革开放期间，由于城市化的发展，至少为上亿农村劳动力提供了就业机会，否则农村贫困问题会严重得多，城乡收入差距会更大。

一些研究证明，城乡收入差距是造成中国收入差距过大的一个非常重要的原因。而今后解决城乡收入差距问题，主要还要依赖与经济发展相伴随的城市化进程，为低收入的农村人口提供向非农业转移和就业的机会。因此在中长期，城市化以及与之相应的劳动力流动和就业效应，是缩小收入差距的一个最重要途径。

需要强调的是，在扩大就业、提供就业机会方面，劳动密集型的小企业在中国实际上在发挥着主力军的作用。但近些年来，许多地方政府“贪大求洋”的倾向日益加重，在政策待遇、改善投资环境、提供服务等方面对小企业越来越忽视，使它们在市场竞争中处于不利地位，这是导致经济增长对就业的带动效果越来越差的一个重要原因，应该引起高度重视。

六、制度建设

在市场化过程中，收入差距在一定程度上扩大是必然的。但市场化并不必然导致收入差距无节制的扩大。事实上多数较发达的市场经济国家收入差距都明显小于我国。合理的市场制度意味着剥夺权力对资源的垄断，通过公平竞争、优胜劣汰来分配资源，通过充分竞争导致的产品和要素价格均衡化来决定收入分配格局，同时通过建立合理的社会再分配制度来对市场机制在社会收入分配方面的不足之处进行纠正。目前在我国出现的问题主要在于制度不健全，贪污、腐败、寻租、滥用职权的现象严重，使得少数人不是通过正当市场竞争，而是通过非法收入和灰色收入暴富，使收入和财富的分配偏离了正常轨道。

笔者通过使用分省数据的计量模型对制度因素的影响进行了分析，发现市场化指数本身对收入差距具有正面影响（缩小收入差距）。相反，企业的税外负担（用企业支付的各种收费和摊派占企业销售收入的比例表示）和灰色收入指数（用居民消费不透明程度表示）都显示出负面影响（扩大收入差距）。[8]这说明目前导致收入差距扩大的并不是市场化本身，而是在市场化过程中由于体制不健全，使得政府职能和行为没有理顺，以及贪污腐败等现象造成的。这方面因素导致的收入差距扩大，对社会公平和经济发展都有极大的危害。对此，只有通过行政管理体制改革和更长远的政治体制改革来建立健全制度法规，严厉打击腐败，规范政府行为，把政府管理纳入制度化、公开化、透明化的轨道；并逐步扩大民主，形成公众监督，才能保障制度的合理性和有效性。

七、结论

中国正在面临收入差距的持续扩大。合理解决这个问题，将能够保证中国社会的公正、和谐和经济的长期发展；反之，也可能使中国沦为一个收入差距悬殊、社会冲突严重、权力与金钱勾结、腐败与掠夺盛行，进而导致经济停滞的社会。我国目前存在若干导致扩大收入差距或不利于减小收入差距的因素。这包括社会保障体系不健全，财政转移支付体制存在缺陷，教育机会不够公平，教育体制不利于促进就业，农村和落后地区基础设施薄弱，就业机会不足，以及制度不健全导致的资源分配不合理和贪污腐败等社会不公平现象。对这些问题，迫切需要通过进一步的改革和发展来解决。其中最关键的几个问题，是教育的公平性以及教育与经济发展和就业脱节的问题，通过经济发展和城市化创造更多就业机会的问题，通过行政管理体制改革和政治体制改革来清明政治、端正政府行为，从根本上消除腐败和分配不公的问题。这些问题的解决，不但不会影响经济效率，而且只有在这些方面取得实质性的进展，才能保证中国社会的公正和谐，以及经济发展的高效率和长远的可持续发展。

参考文献：

1.樊纲、王小鲁等，2001，2003，2004，《中国市场化指数——各地区市场化相对进程年度报告》，经济科学出版社，北京。

2.国家统计局，历年，《中国统计年鉴》，中国统计出版社，北京。

3.王小鲁、樊纲，2005，“中国收入差距的走势和影响因素分析”，《经济研究》2005年第10期。全文见“中国收入分配差距的变动趋势和影响因素”，载于樊纲、王小鲁主编：《收入分配与公共政策》，上海远东出版社。

4.François Bourguignon，2003，“The Poverty-Growth-Inequality Triangle”，paper prepared for a Conference on Poverty, Inequality and Growth, Agence Française de Développement/EU Development Network, Paris, November 13.

5.Oded Galor and J.Zeira，1993，“Income Distribution and Macroeconomics”，Review of Economic Studies，60：35-52.

6.Simon Kuznets，1955，“Economic Growth and Income Inequality”，The American Economic Review, Vol.45，No.1，1-28.

7.WIDER（World Institute for Development Economics Research of The United Nations University），accessed 2004，World Income Inequality Database, http：//www.wider.unu.edu/research/Database/.

8.World Bank，2001，World Development Report 2000/2001：Attacking poverty, the World Bank publication, Washington, DC.

9.World Bank，2003，China Country Economic Memorandum：Promoting Growth with Equity, the World Bank publication, Washington, DC.

10.World Bank，2005，A Better Investment Climate for Everyone：World Development Report 2005，the World Bank publication, Oxford University Press.

本部分收录了笔者为《中国发展报告2007——在发展中消除贫困》所写的第三章和第六章原稿，写于2006～2007年，其删改后的版本包括在该发展报告中。[9]

前一篇文稿通过大量数据分析和实地调查研究了在新形势下导致农村贫困的原因，发现除了农业收入低、地理和自然条件差等传统原因以外，教育不足、健康状况差（病、残、老、弱）、医疗和教育费用负担过重等因素已经成为导致农村贫困的主要原因。笔者建议对扶贫政策作出相应调整，从过去的生产开发式扶贫，转向重点加强农村教育、建立健全农村社会保障和公共医疗服务体系。

文稿依据调查分析指出，在现行农村贫困人口统计中，对因病、因残致贫人口有大量遗漏。推算全国大约有2000万因病因残致贫人口没有包括在现有的贫困人口统计中。

笔者指出，原来的农村贫困线设置和扶贫政策主要考虑了能否吃饱饭的问题，对必需的医疗教育支出缺乏考虑。文中提出了“发展贫困线”的概念，通过计算建议提高农村贫困线标准，以将必需的医疗教育支出包括在最低限度必要消费中。以2005年为例，经过这样的调整，农村贫困线应从人均年收入683元的标准提高到1147元。[10]

后一篇文稿归纳了针对农村扶贫问题的若干政策建议，认为应当从特惠式的、生产性开发为主的扶贫方式转向普惠式的、以人力资源开发和社会保障为主的扶贫方式，形成以农村最低生活保障制度、合作医疗制度、医疗救助制度，以及全面提供义务教育和基本公共卫生服务为主要框架的扶贫体系；同时提高农村贫困线标准，遏制医疗费用恶性膨胀，改善落后地区的农村基础设施建设，改善政府资金管理以提高扶贫资金使用的针对性、透明度和使用效率。

导致农村贫困的原因分析[11]

（2006年12月）

国内外的历史经验和大量经济学分析都证明，就一般而言，经济欠发展是贫困发生的最主要原因。但导致贫困的具体原因仍然是多方面的。除了经济发展程度，还有人口状况、家庭结构、健康与教育、就业状况、社会公共政策、自然和地理条件及制度环境等因素，都有可能对贫困发生率产生正面或负面的影响。不同国家和地区，在不同时期和不同条件下，影响因素可能会有明显的不同，在有些情况下其中一些因素甚至可能在贫困发生方面扮演主要的角色。因此也需要根据具体情况采取不同的反贫困对策。下面我们将主要根据统计和调查数据，对我国近年来一些主要的致贫原因进行分析。

一、对农业的依赖与农村贫困

1.贫困农民高度依赖种植业

数据分析发现，农村贫困人口的收入来源结构比较单一，对农业特别是种植业的依赖程度远远高于其他农村人口。尽管农村贫困人口的人均种植业收入远远低于全国农村居民的人均种植业收入水平（2005年前者为319元，后者为1098元），但种植业却是贫困人口的主要收入来源，2005年仍然占他们纯收入的57%。而就全国农村居民的平均情况看，种植业收入的比重是逐年下降的，2005年已经降到34%，工资性收入和其他家庭农业及非农业收入构成了收入的主要部分，合计占他们纯收入的59%（见图2-1）。这一情况说明，多数农村贫困人口过度依赖农业、种植业，而他们的种植业生产率和收入又特别低，是导致贫困的主要原因。

图2-1　农村贫困和非贫困人口的收入来源

资料来源：国家统计局农调司（2006a、2006b）。

长期以来，我国的农业部门由于农村人口过多，土地资源相对不足，劳动过度密集，使农业生产率远远低于其他产业，农业和非农产业之间存在巨大的收入差距。在经济改革时期，数以亿计的农村劳动力转移到城市和农村非农产业就业，这是农村居民收入提高的一个最重要来源。今后这个趋势还将在相当长时期内持续。这是解决农业收入低问题的最基本途径。

农村劳动力的产业分布数据也说明了这一点。根据国家统计局农村住户调查数据，2004年农村10%最低收入的家庭（大致相当于发展贫困线以下农户的总和，以下我们也将这一组农户简称为“贫困组”）中，有84%的劳动力从事农业生产，次贫组（第二个10%的农户）该比例为80%，都明显高于68%的平均水平。而农村最高收入10%的家庭（以下简称为“富裕组”）中只有43%的劳动力主要从事农业生产。与2000年相比，贫困组劳动力从事农业的比例只下降了不到1个百分点，而平均水平下降了4个百分点，富裕组下降了近6个百分点。可以认为，由于农业收入远远低于非农业收入，因此向非农业领域转移缓慢是导致相对贫困的一个重要原因。

贫困组劳动力外出务工的比例也低于其他组别。2004年，贫困组的该比例只有14%，明显低于19%的平均水平。农村劳动力外出的趋势还在持续，但就变动趋势而言，贫困组外出务工比例的上升速度也慢于平均水平。与2000年相比，贫困组上升了3个百分点，而平均水平则上升了5个百分点。

2.市场参与程度低，但受市场波动影响大

农村贫困人口不仅向非农业转移的程度低，而且他们的市场参与程度也相当低，特别是在粮食、油料、蔬菜这些基本农产品方面。以绝对贫困户的情况来看，2004年的平均粮食商品率只有28.7%，油料商品率45.6%，蔬菜商品率29.8%。与之相对照，全国农户2004年这三类产品商品率分别为41.1%、55.1%、59.2%（统计局农调司，2005a）。由于产出水平低，贫困人口的这些产品大部分都只能用于自身消费。如果以现金收入和实物收入各自占纯收入的比重来衡量市场参与程度，全国农户平均现金收入占纯收入的比重为78.9%，而贫困地区的绝对贫困人口该项比重只有43.1%（根据国家统计局部分地区农村贫困监测数据）。

上述数据说明，绝对贫困人口所生产的农产品多半用于维持最低生存需要的自身消费，这些实物形态的收入占了他们收入的主要部分。他们生活中所有必须支付现金的基本消费需求（例如医疗、教育和衣着等生活必需品）只能依赖其产品的少量剩余部分来满足。除了维持最低生存需要的食品以外，其他基本生活消费都被压缩在一个极其窄小的空间，或者靠借债支撑。

而且由于过度依赖农业，而农业的商品化程度又低，农产品的市场供求和价格波动就会对贫困人口的生活造成放大的影响，使之处在非常不稳定和缺乏保障的状态。一旦农产品对非农产品的比价条件恶化（例如农产品价格相对下降，或化肥、农药等农业投入品价格上升），或者由于发生自然灾害影响了农业产出，他们的生活条件就会显著恶化。这种状况对于处在接近贫困线的农村低收入人口也适用。在农产品比价发生变化的情况下，他们中的一些人随时都有可能陷入绝对贫困状态。这说明接近农村贫困线的低收入入口的生存条件仍然是相当脆弱的。

从1998年开始，粮食供给出现过剩，导致粮食市场价格连续大幅度下跌，贫困人口和处于贫困边沿的低收入人口现金收入大幅度减少。在下面的图中，虽然农村居民消费价格指数（CPI）变动平滑，但谷物生产价格指数（GPI）在1998～2003年期间持续走低。与之相应，占农村居民户10%的最低收入农户，人均实际收入水平（以农村居民消费价格指数平减为1985年不变价格，图中用LY表示）也在2000～2003年期间落入国家贫困线（PL）以下。这种情况直到2004年才改变。

图2-2　粮价变动对农村低收入居民的收入影响

注：CPI为农村居民消费价格指数，GPI为谷物生产价格指数（据水稻、小麦和玉米价格指数加权平均作出）；这两个指数由左纵轴表示，1985年=100。LY是10%最低收入农村居民的人均实际收入水平，PL是国家贫困线，两者均由右纵轴表示，均为1985年不变价格。

资料来源：国家统计局农村住户数据。

3.农业依赖对贫困的影响程度

对农业的过度依赖，在农业自然条件恶劣的地方，对贫困的影响更大。目前我国农村的贫困人口，多半分布在土地贫瘠、干旱缺水、气象灾害频发的中西部山区和其他自然条件差的地区。

以下的调查也证明了贫困与农业依赖之间的密切关系。根据课题组2006年进行的一项涉及全国15个省市72个村（以贫困村为主）4000样本农户的贫困问题调查[12]，52.1%的全部样本农户、85.5%的贫困户表示生活有困难，其中无论是贫困户还是其他农户，都把“农业收入太低”列为导致生活困难的首要原因。其中贫困人口对这一项的选择率高达68.0%（关于被调查农户对生活困难原因的选择，见附录1）。

为了定量分析农业和非农业劳动以及其他若干因素对农村居民收入的影响，笔者利用国家统计局部分地区农村贫困监测样本的两万多农户数据，对影响农户收入的因素进行了计量分析，结果在附录2中列出。该样本涵盖贫困县数量比较集中的6个省和自治区，即河北、湖北、广西、云南、陕西、新疆的所有242个贫困县，占国家贫困县的一半，共有样本农户22520户（以下简称6省区贫困监测数据）。

计量分析结果表明，在样本所在的贫困地区，其他条件相同的情况下，农村劳动者从事农业劳动和当地非农业劳动的收入差异大约人均300元（此外还有一部分影响表现在现金收入、工资性收入和非本户人口外出打工对收入水平的影响上）。这就是说，有劳动力的贫困农户，如果能够实现劳动力向本地非农业的转移或外出务工经商，基本上都可以摆脱人均收入不足683元（按2005年贫困线）的绝对贫困状态。

这种情况与调查中贫困农户普遍把“农业收入低”作为第一位的致贫原因是一致的，同时也可以解释为什么他们把“补贴化肥农药”列为最需要帮助的事。但经验证明，通过政府对农业生产资料或农产品进行补贴来解决贫困问题，虽然是长期以来所采用的一项主要措施，但效率比较低，因为补贴农业虽然能够起到救济和减少农业与非农业收入差距的作用，但也有可能导致价格信号的扭曲，对合理配置资源有不利影响。而且“授人以鱼不如授人以渔”，补贴不可能使贫困农民从根本上摆脱贫困。

在全国范围，非农业劳动和农业劳动的相对平均报酬的差距多年来至少维持在3倍左右。2005年，全国城镇居民人均可支配收入和农村居民人均纯收入分别是10493元和3255元，差别是3.2倍（国家统计局，2006）。如果扣除农村居民收入中的非农业收入，差别会更大。在城市打工的农民工平均年工资超过9000元，平均汇回农村的收入约占一半。这已经成为许多贫困地区农村居民收入的一个主要来源。因此，农业收入低，确实是造成农村贫困的一个基本的背景原因。

自1978年以来，我国乡村人口在总人口中的比重已经从82%下降到57%，绝对数量减少了4500万人（到2005年），而同期城镇人口的绝对数则从1.7亿上升到5.6亿。在增加的3.9亿人中，大多数是来自农村。今后城市化的进程还将持续，还会有大批乡村人口转移到城市。经济发展和城市化的过程，将继续为农村劳动者提供就业机会和生存空间。这给与贫困作战提供了一个非常有利的宏观背景，成为减少农村贫困的一个强大动力。通过农村劳动力持续向城市和非农产业转移，也将逐步解决农业经营规模过小的问题，使农业逐渐走上现代化规模经营的道路。

二、教育与贫困

1.教育与贫困的关系

教育与贫困之间互为因果的关系引起了国内外学术界越来越多的关注。从理论上看，人力资本匮乏是发展中国家贫困发生率长期居高不下的根本原因之一，也是弱势人群陷入持久贫困的根本原因之一。因而，教育投资作为人力资本投资的一种方式，无疑对反贫困具有重要的意义。从微观机制上看，贫困往往构成了贫困家庭子女教育投资的约束条件。换句话说，贫困家庭的子女更加缺少受教育的机会和条件，这是贫困对教育的直接影响。这种影响是持续的，受到较少教育的贫困家庭的子女将来进入劳动力市场以后，其相对不足的人力资本就不可能让他们获得较高的劳动报酬，更加容易陷入到贫困状态。这表现为教育对收入和贫困的影响。由此可见，教育与贫困之间的关系很容易演变为一种“恶性循环”，一旦这种循环关系出现，就构成了一种贫困陷阱，即“低水平教育→贫困→低水平教育”。我们更应该看到，这种循环关系出现在两代人之间，甚至多代人之间，又是一种代际的贫困传递关系。

一些简单的统计数据就可以直观地说明农村贫困与教育程度之间的联系。2005年，全国农村16岁以上成人文盲率为9.9%，而在农村绝对贫困人口中，16岁以上文盲率则高达22.5%，甚至在18～24岁的青年绝对贫困人口中仍有5.2%的文盲。与此相对照，全部农村同龄人口的该比例只有1.2%（国家统计局农调司，2006a）。

按收入水平分组的农村人口数据更说明了贫困与教育水平之间的关联。2004年，占农村居民户10%的最低收入户（贫困组），劳动力的平均教育年限只有6.15年。各收入组的教育程度非常整齐地依次上升，收入最高的10%组（富裕组）为平均7.73年。各收入组的劳动力文盲率则有规律地反向变动，从贫困组的13.6%顺次下降到富裕组的4.2%（见表2-1）。

表2-1　按收入组别划分的全国农村劳动力教育水平（2004年）

资料来源：国家统计局农村住户调查数据。

不过，尽管贫困人口的教育水平仍然较低，但在1995～2004年期间，各组的劳动力文盲率都有大幅度的下降。贫困组下降最多，达9个百分点，富裕组下降了4个百分点（见图2-3）。图中最上面的曲线是贫困组的劳动力文盲率，其他组别有规律地依次向下排列。劳动力中文盲、半文盲的减少，不仅与近些年农村教育的普及有关，也是20世纪三四十年代出生的低教育程度的一代在此期间逐渐退出劳动力队伍所致。

文盲半文盲占劳动力比重

图2-3　按收入组别划分的全国农村劳动力文盲率（1995～2004年）

注：图中曲线为农村居民按人均纯收入排序十等份组（按户数计算）的劳动力文盲率（文盲和半文盲占劳动力的比例）。其中从曲线1到曲线10依次代表贫困组、次贫组、……富裕组的文盲率。

资料来源：国家统计局农村住户调查资料。

也许正是由于认识到教育对反贫困产生的积极作用，中国政府在过去几十年中一直致力于发展教育事业，近几年尤其关注西部地区基础教育的发展。[13]为了改善西部地区基础教育发展状况，促进教育公平，中国政府制定了一系列的相关政策，并实施了许多的义教项目，包括国家贫困地区义务教育、危房改造、农村寄宿制学校建设等工程；为减轻农民负担，实施了“一费制”改革和“两免一补”等政策；为节约资源实施了中小学布局调整方案；为提高农村教学质量，实施农村中小学现代远程教育工程，保障了贫困农村地区学龄人口平等享受义务教育的权利。

中国政府于2006～2007年在全国农村地区免除义务教育阶段学生的杂费，对贫困家庭学生提供免费教科书和寄宿生活费补助，继续加大向处境不利地区的财政转移支付和专项资助的力度，逐步将农村义务教育全面纳入公共财政保障范围。对中西部及东部部分地区农村中小学教师工资经费给予支持，确保农村中小学教师工资按照国家标准及时足额发放，建立农村义务教育阶段中小学校舍维修改造长效机制，校舍维修改造所需资金，中西部地区由中央和地方共同承担，东部地区主要由地方承担，中央适当给予奖励性支持。

2.教育程度影响劳动力转移和农业收入

上文中的分析说明，农村人口和劳动力向城乡非农产业的转移是减少农村贫困的有力武器。其中城市在非农产业的劳动力需求中占主导地位。但什么妨碍了贫困人口向非农产业转移？分析发现，由教育水平低和缺乏职业技能所导致的人力资本不足是一个最重要的因素。目前进入城市务工经商的农村劳动者，仍然以受过一定教育的青壮年为主。中年以上的农村劳动者平均教育程度更低，他们难以胜任许多非农产业的工作，进入城市面临许多障碍。

据劳动和社会保障部对2006年第二季度全国99个城市劳动力市场供求状况的一项统计分析报告，89.9%的用人单位对求职者的文化程度有要求。要求具备大专及以上学历的需求占总需求的比重为22.0%；要求具备职业高中、技校、中专资格的用人需求比重占48.3%；对初中及以下文化程度求职者的需求比重仅为27.6%[14]（中国劳动力市场信息网监测中心，2006）。而就平均水平而言，农村劳动者的平均教育程度只有7年左右，还达不到初中毕业水平；贫困和低收入人口的教育程度更低（见表2-1）。因此在教育和职业训练方面的劳动力供求结构错位，是目前阻碍农村劳动力进一步向城市转移的一道鸿沟。

据2004年对全国各地3200位在城市打工的农民工的一项调查，受访的农民工中有54%将自己“教育水平低”列为外出打工面临的主要困难，在所涉及的11项原因中高居榜首。这也表现在农民工的收入差距上。据同一调查，小学与初中学历的农民工月工资差距平均在150元左右，初中与高中学历的月工资差距平均在300元左右。按年平均工作10个月计，小学与高中学历的年收入差距约为4500元（王小鲁、樊纲，2005；樊纲、王小鲁、张泓骏，2005）。

而实际上，面临更大困难的群体是那些教育水平更低，以至于很难在当地或外出找到工作的农民。2005年，全国农户人均工资性收入1174元，而绝对贫困农户的人均工资性收入只有148元（国家统计局农调司，2006a）。

Knight等人（2006）利用2002年中国农村住户调查数据的分析发现，教育通过两个途径提高农民的收入。第一，对于农村劳动力来说，受到更多教育意味着有更多的非农就业机会。第二，在非农就业中教育的收益率明显高于农业。从分析结果看，与文盲和半文盲劳动力相比，初中文化程度的劳动力从事当地非农就业的机会高出10%，高中文化程度的劳动力从事当地非农就业的机会高出15%。在外出打工机会方面教育文化程度也起到类似的作用，即使在其他条件相同的情况下，受教育水平越高的劳动力越容易获得外出打工的机会。与此同时，Knight等人（2006）的研究发现，农业生产中的个人教育收益率明显低于非农就业活动中的个人教育收益率，后者比前者高出50%～90%。

尽管存在这种差异，农业生产中教育对收入的影响也正在显露出来。教育程度过低的劳动者往往难以正确掌握施肥、防病灭虫、良种应用等方面的农业技术，也影响对市场信息的了解，从而导致了低收入。笔者根据贫困监测数据所做的计量分析结果说明，在控制了一系列变量后，农村务农劳动力的人均教育水平每相差一年，人均收入平均相差20元，同时家庭中最高学历者每相差一个学历档次（例如小学与初中、初中与高中的差别），家庭人均收入相差100元以上。这里反映的都是务农的情况下的收入差距，而不是农业和非农业劳动的收入差距。这说明在农业劳动中知识和技能也导致明显的收入差别。其中家庭最高学历者的教育差别反映的是家庭内的知识溢出效应对农业收益的影响，即一个人的教育水平提高，对全家的农业收入水平都会有显著影响（见附录2）。

3.开发人力资本：培训、劳动力输出与脱贫

上述情况表明，人力资本缺乏是阻碍农村人口脱贫的一个基本原因。过去的扶贫政策，着眼于生产性开发，但在人力资本开发方面有所欠缺。这也在一定程度上影响了扶贫的效果。今后进一步普及和完善农村九年义务教育和中等职业教育，对于促进农村劳动力转移、减少农村贫困，将有十分重要的意义。此外需要大力加强对农村劳动者，特别是贫困地区劳动者的成人教育、职业培训、技术培训和技术推广。政府为农民提供就业信息、组织和帮助农民外出务工，以及对他们进行基本的务工培训，也都是非常必要的。

对中西部9省市贫困地区3500农户的调查显示，过去5年中，各地政府组织的一些针对农村居民的农业技术培训、职业培训，以及政府组织输送农民外出打工（均以免费项目为主），大部分收到了比较好的效果。[15]68%的参与户认为这些项目对他们“有帮助”，26%认为“帮助大”，只有6%的参与户认为“没什么帮助”。其中参与的相对贫困户认为“有帮助”和“帮助大”的比例分别为57%和28%，认为“没什么帮助”的占15%。效果比对一般农户略差一些，可能与他们自身文化程度较低有一定关系。但总的说来效果还是好的。这三类项目在效果上没有显著的差别，但对一般农户而言，职业培训和组织劳务输出效果似乎更好些；对贫困农户而言，则以农业技术培训和组织劳务输出效果更好些。

从调查结果看，不足之处是职业培训和组织劳务输出项目的覆盖面都不广，在样本中只有1%～2%的农户受益。农业技术培训受益面相对较高，达到10%。三者合计为13%。另一个明显的不足之处是绝对贫困和相对贫困户参与的机会少于一般农户，受益面合计只有9%（见表2-2）。

因此，加大对农村教育和培训的投资，大力提高农业劳动者和农村儿童的教育水平和就业能力，加大推广农业技术，并对贫困劳动者给予更多帮助，将是从根本上解决农村贫困问题的一项最重要的战略举措。

4.农村义务教育：打破贫困代际传承的关键

农村教育不仅事关农村居民的就业和贫困人口脱贫问题，还关系到农村下一代人走出贫困的问题。教育水平低是导致贫困的原因，而在教育负担重的情况下，贫困又会进一步导致农村居民子女失学和下一代的继续贫困，从而形成贫困的代际传递。2005年，全国农村7～15岁儿童的在校率为97.2%，而贫困家庭儿童的在校率仅为90.1%，有接近10%的儿童失学。

表2-2　农户从培训和政府组织劳务输出中的受益情况

资料来源：2006年9省市农村贫困调查数据，由中国发展研究基金会委托农业部农村固定观测点办公室进行。

一个时期以来，教育收费一直是影响贫困居民子女就学的一个重要因素。2004年农村住户调查数据显示，不同收入组别的农户，学龄子女（7～15岁）在校率有显著差异。该年收入最高和次高的两组居民（占20%农户）学龄子女在校率都达到了99%，而处于相对贫困组的两组10%农户，学龄子女在校率只分别达到95%和96%。不过尽管如此，最近10年来各收入组家庭的学龄子女在校率还是都有了大幅提高。其中贫困组（收入最低的10%农户，主要由绝对贫困户和低收入户组成）子女在校率由81%上升到95%（见图2-4）。关于教育负担问题，本文后面的部分还将专门讨论。

图2-4　农村各收入组7～15岁学龄子女在校率（1995～2004年）

注：图中曲线为农村居民各收入组7～15岁学龄子女在校学习的比例（2000年前为6～17岁）。

资料来源：国家统计局。

Knight等人（2006）利用2002年中国农村住户调查数据对贫困与教育之间的相互因果关系进行了细致分析，得出了一些值得关注的分析结果。在用家庭收入来解释15～16岁子女的辍学率（没有完成义务教育的概率）时，他们发现家庭收入水平与子女受教育机会之间存在非常强的相关性。在根据收入水平高低划分的五等份分组中，最低收入组的15～16岁子女中48%完成学业但没有完成九年义务教育，而在最高收入组中这一比例是26%；最低收入组中15～16岁子女中只有29%继续上高中，而在最高收入组中这一比例高达55%。在利用Logit模型对15～16岁子女的辍学率加以分析时，他们发现收入水平和贫困对辍学率有非常明显的影响：当收入提高1个百分点，辍学率将下降0.5个百分点；当五等份分组作为虚拟变量放入模型分析时，最低收入组15～16岁子女的辍学概率比中间收入组高出80%。

他们还发现家庭收入和贫困不仅影响到教育机会，而且影响到受教育的质量。他们的分析结果表明，收入低和家庭贫困的子女的学习成绩明显低于其他家庭的子女。这一方面是由于收入低和贫困家庭的父母的文化程度较低使得其子女从家庭中获取的人力资本不足，另一方面由于受到家庭生活所迫，收入低和家庭贫困的子女的劳动时间多于其他家庭子女，而学习时间少于其他家庭子女。最后低收入家庭和贫困家庭在教育上的投入明显少于较为富裕的家庭，即使前者教育支出在其家庭总支出中比例明显高于后者。[16]

为了使贫困人口摆脱这种贫困代际传递的恶性循环，使他们的下一代不再贫困，社会对全体公民提供九年义务教育服务，使每个人都能够面对基本平等的受教育机会，是极其必要和重要的。

2006年，国务院决定全面免除西部地区儿童九年义务教育阶段的学杂费，并对贫困学生的书本费和住宿费实行补贴，而且在2007年在全国所有地区实行这一措施。这将必然对减少农村贫困产生极大的影响。用于基础教育的支出，是一项回报空前的长程性社会投资。社会对此所做的付出，也一定会在下一代身上产生巨大的回报。作为公共开支，社会付出的是每年数千亿元的教育投资，而得到的将是一个自立于世界民族之林的、强大的、高度文明的民族。

在推进普及义务教育的同时，需要对现行中等教育进行结构调整，大力发展瞄准市场需求的职业教育和劳动力培训。这是解决劳动力市场供求错位的关键所在。

三、健康与贫困

1.因病因残致贫：最重要的致贫原因之一

劳动人口的健康水平是人力资本的重要组成部分，也是影响贫困发生率的重要因素。调查和数据分析发现，由于疾病、残疾、年老等原因而丧失劳动能力，是使一部分农村人口陷入贫困状态的最重要原因之一。但这种状况并没有从现有的关于农村贫困的统计调查数据中充分反映出来。

国家统计局的农村住户调查没有对贫困人口的健康状况作出具体描述，但该样本中贫困家庭的平均劳动力人数与平均水平没有明显差异，只是儿童和老龄人口偏多。而根据国家扶贫重点县贫困监测数据，2005年贫困县的全部样本人口中患有大病、慢性病的人口仅占2.0%，残疾人仅占1.0%，比2004年各下降了0.2和0.1个百分点（国家统计局农调司，2005a，2006a）。根据对2004年6省区贫困监测数据的分析，其中贫困人口中这两类人的比例与在总体中的比例没有明显差别。

但有若干证据说明，由于一系列统计方面的实际困难，无论在农村住户总体样本和贫困监测总体样本中，还是在这两个样本的贫困户中，患病人口和残疾人口的比例都远远低于全国农村人口中他们的实际比例。尤其在贫困户统计中对他们的遗漏更多。因此如果使用这两个样本推算全国贫困人口，处在贫困状态的患病人口和残疾人口都会被严重低估。[17]

根据国家统计局、民政部、中国残疾人联合会（下称残联）等16个部委和团体2006年对全国残疾人进行的联合调查结果，全国残疾人总数8296万人，占总人口的比重为6.34%（第二次全国残疾人抽样调查领导小组、国家统计局，2006），远远不止1%。该调查未提供贫困残疾人的数字。但更早的一次残疾人调查发现，1998年农村处于贫困状态的残疾人有1206万，全国残疾人的贫困发生率估计为20%，远超过健康人群（中国残疾人联合会扶贫处，1998）。另据卫生部2003年对部分地区的调查，农村慢性病患病率（按人数计）为9.9%，也远远超过贫困监测数据中的2.0%。

有些调查还发现，贫困残疾人占贫困人口的比例因发达程度而异；在经济条件较差的中西部贫困地区，贫困残疾人占本地区贫困人口的比例较低；而在经济比较发达的东部地区，贫困人口中残疾人的比例则相当高。这说明随着经济发展和扶贫工作的开展，有劳动能力的贫困人口逐步大量脱贫，使农村的贫困发生率逐年下降；而残疾人却由于部分或全部丧失劳动能力而难以脱贫。长期患病者和丧失劳动能力又无人照顾的老年人，情况也非常类似。

例如根据中国残联1998年调查，以经济欠发达的贵州、经济发展处于中等水平的黑龙江和经济较发达的江苏三省为例，贫困残疾人占贫困人口的比例在贵州只有10.3%，而在江苏高达61.4%（见表2-3）。这说明农村贫困人口的构成在悄然发生变化。随着贫困人口的减少，因健康原因而致贫的人群占贫困人口的比例会越来越高。

表2-3　贫困残疾人占贫困人口的比例（1998年）

资料来源：中国残疾人联合会扶贫处（1998）。

以上情况也得到了最新调查数据的支持。据2006年在东部地区5省市11个贫困村进行的523户农村居民的随机抽样调查，家中有病人（患病半年以上）和残疾人的家庭，占到了全部调查样本户的36%。而在样本里的绝对贫困户中，上述这类家庭则占到了49%（见表2-4）。与上述统计调查不同，该调查不要求被调查对象具备记账能力，而是采取随机抽样入户的方式进行调查；关于收入和支出的数据由调查对象根据回忆回答，调查员填写。这就避免了对病、残人口的遗漏（但缺点是收支数据的准确度相对较低）。

表2-4　东部部分贫困地区各收入组有病残人口的家庭比重（2006年）

注：“病残户比例”是指家里有残疾人或慢性病患者（患病半年以上）的家庭数占本收入组样本数的比例。

资料来源：东部地区农村贫困调查数据，由勺海市场调查公司执行。

2.因健康状况致贫者有多少？

根据以上所述情况和其他统计数据推算，目前农村处于绝对贫困状态的残疾人在1000万人左右；陷入贫困的长期患病人口估计不会低于贫困残疾人数，取等值1000万；两者合计超过2000万人（以下我们称之为因病因残致贫人口）。而如果按贫困监测数据的2%和1%做近似推算，在全国2005年的2365万贫困人口中，残疾人和慢性病患者总共只有70万人。因此这2000万因病因残致贫人口基本上没有包括在现有的贫困统计中。对这部分人的情况需要给予特别的关注。关于上述估算的依据见附录3。

需要说明的是，这种统计误差是历史上一直存在的，因此并不改变多年来贫困人口一直在减少这一基本事实。以1998年为例，根据同样的数据来源和同样的方式推算，全国农村未纳入贫困统计的贫困残疾人和慢性病患者估计为2260万人。这样1998年的农村贫困人口需要从4210万人调整到6470万人；而2005年需要从2365万人调整到4365万人。在此期间贫困人口减少了2105万人（按原来的统计，这期间贫困人口减少了1845万人），实际上减贫的幅度大于原来的统计。

根据以上推算，目前4365万绝对贫困人口中，有接近一半是残疾人和慢性病患者。尽管还可能有其他原因，但他们贫困的基本原因无疑是残疾和疾病使他们丧失了劳动和获得收入的能力，而医药费负担超过了他们的承受能力，无疑起了雪上加霜的作用。

除此之外，处于贫困状态的孤寡老人、体弱多病影响劳动但不属于前述慢性病患者的人口、文盲，也都是容易被贫困统计所遗漏的人群。但一些生活完全无依靠的孤寡老人已经纳入了五保供养人口（截至2006年11月全国有484万，见民政部，2006b），其余部分和文盲没有数据可以推算，无法对他们被遗漏的数量进行估计。但这还可能在一定程度上加大贫困人口的数量。而过去一些基于统计调查数据所进行的关于农村贫困原因的分析，对这方面问题的严重性估计不足，相应的一系列反贫困措施在这方面的针对性也有所欠缺。这可能是过去一段时间里反贫困效果不够显著的一个重要原因。

3.扶贫政策调整：从生产性开发到社会保障和公共服务

今后随着经济继续发展、劳动力转移以及扶贫工作取得的成效，将有更多有劳动能力的贫困人口摆脱贫困，而因老、弱、病、残、无劳动能力致贫，特别是因残因病致贫的情况会变得越来越突出，他们在贫困人口中的比重会变得越来越大。因此，对农村贫困人口的致贫原因需要重新认识，并相应地对扶贫政策进行调整。对解决这一类问题，着眼于生产的“开发式扶贫”是无能为力的，临时性的救助也不能保证政策效果的连续性。今后扶贫的任务需要更多地从生产性开发式扶贫转移到建立和健全农村社会保障体系和公共服务体系，以持续有效地保证这部分人的最低生活需要。这涉及农村最低生活保障制度、新型农村合作医疗制度、农村医疗救助制度和农村社区医疗服务体系的建立等一系列制度建设和政策调整。

最近一两年来，建立农村最低生活保障体系的工作有了明显推进。截至2006年年末，已经有24个省市自治区建立了农村低保制度，有超过1300万农村贫困人口得到了保障。这无疑将大大减少农村贫困人口，并改善现有贫困人口的生活状况。这项工作需要继续推进，并解决好针对准确和减少遗漏的问题，同时还需要继续解决农村病、残人口的医疗保障问题。

在考虑到上述2000万因病因残致贫人口的情况下，对贫困人口的分布状况也需要重新认识。由于被遗漏的因健康状况而致贫的人口在各地区人口中的分布相对比较平均，受经济发展程度等因素的影响比较小，因此原来认为农村贫困人口主要集中在中西部边远落后地区，特别是贫困县和贫困村的认识就需要适当调整。尽管这类地区仍然是贫困人口比较集中的地区，但其他地区贫困人口在总量中的相对比重有可能需要相应上调。今后提供建立健全社会保障体系实现反贫困应当成为各地区的一项普遍和经常性任务，而不仅仅是欠发展地区的任务。

上述情况还说明，为了对抗贫困，还需要大大加强农村卫生条件的改善和疾病预防工作。农村居民中有相当一部分疾病和残疾是由不良的卫生条件、不洁或含有有害物质的饮水、环境污染、缺乏卫生防疫知识和卫生习惯、近亲通婚，以及较小病患得不到及时治疗等因素造成的。社会除了需要对这部分人进行救助和提供一定程度的保障之外，一个重要课题是采取有效措施改善当地的基本生活环境和卫生、饮水条件，加强公共卫生防疫、普及卫生防疫知识，降低疾病和残疾的发生率。这应当成为新农村建设的一个重要内容。对那些因为企业排污造成环境污染，严重损害居民健康的地区，依法强制企业治污、转产乃至关闭，以消除污染源，并对被污染的环境进行治理，是首要任务。

因健康原因导致贫困不只限于残疾和疾病导致劳动能力的丧失，一个更加普遍的问题是昂贵的医疗费用导致贫困的发生和加剧。迄今为止，我国还有不少地区没有建立新的合作医疗体系。大部分农村居民的医疗费用都要由他们自己来负担。而对于农村贫困和低收入人口而言，目前的一般医疗费水平普遍超出了他们能够合理承受的范围，严重加剧了他们的贫困程度。即使对于中等和中低收入的农村居民来说，因医疗费负担过高而实际上陷入贫困状态的情况也不少见。后一部分居民由于收入在贫困线以上而未被划入贫困人口，但由于医疗费开支挤占了用于购买生活必需品的收入，使得他们的生活发生严重的困难。对于这类情况，将在下文中进行讨论。

四、能力发展需要与贫困

1.贫困仅仅是吃不饱饭吗？

我国的贫困线是以人均收入水平来界定的。而根据调查，有一部分农户无论按照人均收入还是人均消费水平衡量，都不能列为贫困人口，但事实上却由于自身无法改变的原因，处于贫困状态。这是因为他们在教育、医疗等方面为维持自身生存和能力发展的必要成本过高，因而严重压缩了另一部分维持生存的必要生活支出（如食品支出）。

关于贫困的传统理论把贫困解释为收入不足以维持一个家庭的最低生理需要。因此每天的食物是否能够满足每个人的基本热量需要，以及家庭的收入水平能否满足这样的食物需要，成为衡量贫困的最基本尺度。中国传统的区别贫困与否的“温饱”观念与此是高度一致的。对于发展程度非常低的社会来说，这一尺度的合理性至今都没有受到怀疑。

但随着人类的发展，贫困观念也在不断丰富和扩展。20世纪的一些研究者，相继把衣着、住房、医疗、教育和基本文化需要纳入了人类基本需要的范畴。阿马蒂亚·森（Sen，2002）更进一步认为，贫困是对人的基本能力的剥夺，而不能仅仅用收入来衡量贫困。

这些认识变化是人类发展过程引致的必然结果，也清楚地表现在中国的社会发展过程中。目前在中国绝大部分农村地区，农户的基本需要已经不再能够简单地用温饱来概括。为了自身和下一代的生存与发展，医疗和教育需要已经成为他们基本需要中不可缺少的部分。严格地说，医疗主要满足的还是生存需要，而教育则更多地涉及自身和下一代的能力发展。当然，在今天这样一个迅速发展的社会中，如果没有最起码的教育，连生存都会面临困难。

作为中国传统中特别值得珍视的一个方面，中国家庭历来把子女教育放在极其重要的位置上，即使用于子女教育的投资不能给他们自己带来回报的时候也是如此。面对几年前居高不下的教育费用，多数农户的选择是宁可节衣缩食和借债，也不让孩子失学。

长期以来我国采用的农村贫困线是一个以维持最低食品生存需要为基本考虑、适当兼顾其他基本消费需要而制定的。这个贫困线虽然每年根据消费价格指数进行调整，但并未对20世纪90年代以来医疗和教育费用大幅度攀升、生活必需支出急剧增加对低收入农民的影响作出充分的相应调整。也就是说，在不发生大量医疗和教育支出的情况下，人均收入超过贫困线的农户可以维持最基本的生存需要。然而，由于教育和医疗支出已经成为农村家庭的经常性开支而且费用在不断上涨，贫困线以下农户普遍入不敷出，严重加剧了他们的贫困，导致他们中的一些人不能及时就医治病和子女失学，同时也使一部分贫困线以上的农户家庭实际上陷入贫困状态。

根据课题组2006年在15省市72村（以贫困村为主）进行的4000农户调查，有2/3的农户自述存在一定的经济困难。其中表示看病和孩子上学有困难的农户占60.9%，比例远远超过表示吃穿有困难的农户（12.2%）。在绝对贫困户中，看病和孩子上学有困难的农户占到66%，吃穿有困难的只有31.4%（见表2-5）。这说明维持健康和下一代的发展已经成为农村居民更为迫切的需要。

表2-5　农民在哪些方面有经济困难？

注：本表是对如下问题的回答：“您家在下面这些方面有经济困难吗？”回答包括6个选项，允许多项选择。表中对困难方面的排序是按生存贫困线下农户选项的高低排列的。

资料来源：2006年15省市农村贫困调查数据，由中国发展研究基金会委托农业部农村固定观测点办公室和勺海市场调查公司进行。包括山西、安徽、河南、广西、贵州、云南、重庆、陕西、甘肃、天津、辽宁、山东、江苏、福建、广东的72个样本村（以贫困村为主），共4041个样本农户。

2.从生存贫困线到发展贫困线

基于上述认识，我们将现行的农村贫困线定义为“生存贫困线”（SPL），同时提出了“发展贫困线”（DPL）的概念。其基本思路是，为了保障农村居民的生存和最低限度发展需要，应当将他们基本的能力发展所必需的支出纳入农村居民基本需要的范围。如果居民的人均收入不能满足他们这些基本需要，则应当认为处于贫困状态。

上文提出了一个计算发展贫困线的公式：

其中Eni是能力发展所需要的i项支出额的社会平均水平，Epi是处于生存贫困线下人口的i项实际支出水平。也就是说，由于绝对贫困人口用于能力发展的支出被压缩到了不能持续发展的水平，需要用社会平均支出水平来替换它们，从而重新界定他们为维持基本需要所必需的收入水平，从而形成“发展贫困线”。

其中，能力发展的需要是多方面的。考虑到我国农村目前的实际社会发展水平，并受限于数据的可获得性，这里只考虑了基本的文教娱乐和医疗保健支出需要，用当年全国农村居民平均的文教娱乐和医疗保健支出水平来界定。在这个水平上，前一项支出的绝大部分是直接教育费用，后一项支出基本上是医药费。

还需要说明，这一计算是在生存贫困线的基础上做出的，没有涉及生存贫困线对生存需要的反映是否充分的问题。

据此，我们计算出2004年和2005年的发展贫困线分别是人均1046元和1147元。

关于发展贫困线的计算

由于我们将维持农村居民能力发展的必要支出定义为社会（农村）平均的文教娱乐和医疗保健支出，需要在生存贫困线的基础上加上当年农村平均的文教娱乐和医疗保健支出额，并减去绝对贫困人口平均的实际文教娱乐和医疗保健支出额。但这里有几个实际问题：

第一，农村住户统计所提供的人均教育支出额是符合统计规范的，但在实践中是不够完整的。它通常只包括农村在校学生的学杂费和书本费等直接教育支出，并未包括为就学所必须支出的伙食费、住宿费和交通费等开支。在住户收支统计体系中，这些支出分别计入住户的食品、居住和交通等消费项下，而不包括在文教娱乐支出中。但事实上如果不是为了就读，学生的住宿费和交通费不会发生，他们在家里就餐的支出通常也会远远低于学校的伙食费。考虑到这几项费用，农民的广义教育支出会明显增加。以2004年农村贫困监测数据来测算，农村居民人均负担的学杂费和书本费是149元，而调查对象的全部教育支出平均为300元，比前者高出1倍。说明由教育而引发的伙食费、住宿费和交通费等开支与直接教育费用大体相当，平均也在150元左右。如果不考虑这一部分费用，将导致对发展贫困线的低估。

第二，绝对贫困人口的文教娱乐和医疗保健支出缺乏完整的数据。但根据2004年贫困监测数据，两项合计也在150元左右。如果不减去这一支出项，会导致发展贫困线一定程度的高估。

以上两种方向相反的误差大体上可以互相抵消。考虑到这种情况，我们在实际计算时仍然采用统计局的农村居民平均文教娱乐和医疗保健支出额，但不再扣除绝对贫困人口的这两项支出额。以2005年为例，这样计算的结果是1147元。在数据不充分的情况下，这样的处理方法是可以接受的。

依据生存贫困线和发展贫困线的划分，笔者使用国家统计局6省区贫困监测样本2004年数据和农业部9省市部分农村观测点样本2005年调查数据[18]，计算了不同组别农村居民的医疗和教育支出负担的情况，见表2-6和表2-7。两个调查是各自独立进行的，在调查方法上也不完全一致。尽管结果有一些差别，但两个样本所反映的基本情况是一致的（但后一个调查的分组样本偏小，相比而言前一个调查样本准确性可能更高些）。

在两个样本中，医疗和教育支出合计占样本农户家庭纯收入的比例平均都在25%左右，但绝对贫困户（生存贫困线以下）和发展贫困线以下农户的医疗和教育支出占纯收入的比重都远远高于平均水平。根据贫困监测样本数据，绝对贫困户的人均纯收入为483元，而教育和医疗支出合计为265元，占了纯收入的一半以上。另一个样本贫困人口的该项支出比重更高。两组数据都显示，加上维持生存必需的食品消费，他们的生活消费支出总额远远超过了纯收入，平均为936元，因而不得不依靠借债维持生活。需要注意，这里我们对绝对贫困户的划分与国家统计局有一定区别。我们讨论了两种划分方法的区别，以及这些方法在贫困户认定方面带来的影响。

表2-6　分组农户的医疗教育支出（6省区贫困监测数据，2004年）

注：在表2-6和表2-7中，“发展贫困线以下农户”是指处在发展贫困线和生存贫困线之间的农户，不包括后者。

资料来源：国家统计局农村贫困监测数据。

表2-7　分组农户的医疗教育支出（9省市部分农村观测点数据，2005年）

资料来源：农业部农村固定观测点部分样本调查数据。

关于生存贫困线划分方法的讨论

在这里我们使用国家统计局的收入贫困线，将人均纯收入在0～668元（2004年）和0～683元（2005年）的农户定义为绝对贫困户。在这一范围内，可能会包括少数原来收入较高，由于经营亏损而导致暂时性收入下降，但仍然保持了较高消费水平的农户。而国家统计局的贫困计算在1998年进行过调整，实际上同时采用了收入和消费两个贫困标准：收入低于贫困线，同时消费低于1.5倍贫困线（后调整为1.2倍贫困线，下同）；或者消费低于贫困线，同时收入低于1.5倍（1.2倍）贫困线。这一调整一方面根据实际消费稍稍放宽了收入贫困标准，另一方面剔除了一部分正常情况下收入水平较高，短期内收入下降但保持了较高消费的农户。针对上述情况而言，这些调整是合理的。但一个没有解决的问题是没有区分必需和非必需消费，因而将相当一批收入低于贫困线，但必须负担较高的必需消费的人群排除在贫困范围以外。以下笔者实地调查发现的几个案例可以说明一些问题。

案例1：云南武定县插甸乡农民张某，四口之家，2005年人均纯收入500元左右，人均食品消费超过400元，生活非常拮据。妻子患有肾结石，住院治疗花费2000元，为病人购买药品、营养品花费500元，均通过向亲友借债支付。根据实际收入和生活状况，该户处于重度贫困状态。但包括医疗费在内，该户人均消费支出1200元，远远超过了1.2倍贫困线的标准，因此按照以上双重标准，不能划为贫困户。

另据武定县卫生局长介绍，该县贫困乡、村的农户，有能力自己承担医药费的只占少数。因病致贫是一个非常突出的问题。

案例2：山西太谷县农民武某，三口之家，2005年家庭人均纯收入约600元，在收入贫困线以下。附近没有中学，儿子在县城上初中；因为距离太远，必须住校。学杂费、住宿费、伙食费等项支出合计超过4000元，靠借钱支付。但把这些教育支出计算在内，人均消费支出超过1600元，按上述贫困标准不能划为贫困户。

案例3：安徽石台县七井乡农民朱某，四口之家，2005年人均纯收入约1000元。儿子患有癫痫病，当年治病花费超过1万元；老母有病在床，当年医药费等有关支出4000元，主要靠向亲友借债支付，并从信用社借到了少量小额贷款。无论按收入还是消费都不能列为贫困户，尤其是包括医药费的人均消费水平超过了4000元，但由于沉重的医疗负担，其实际生活水平处于贫困状态，而且有大量债务难以偿还。

另据石台县卫生局长介绍，该县对2000个贫困农户进行了调查，发现其中因病致贫的农户占59%。

以上案例说明几点：

第一，现行的贫困线划分方法可能会导致一些面临生存问题的绝对贫困人口被遗漏。如何调整，需要进一步研究。一个可以考虑的办法是对必需和非必需消费进行区分。

第二，医疗和教育支出已经成为农村居民维持自身生存和下一代能力发展的必要支出的最重要组成部分，现行的生存贫困线不能解决这一问题。因此制定发展贫困线是非常必要的。

第三，抑制教育和医疗费用上涨，降低低收入人群的教育和医疗负担，将是解决贫困问题的一个最重要途径。

表2-6和表2-7的数据非常清楚地显示，由于教育和医疗费用无法压缩，贫困农户的生活消费支出都远远超过了他们的纯收入。这反映出过高的医疗费用和教育费用造成了强制性的必要消费支出超支，使他们中的相当部分农户要靠借债度日（关于这方面的情况后面还将进一步讨论）。[19]

3.调查分析：医疗负担与贫困

较高的医疗费用，是造成许多农户，包括一些较高收入农户感到生活困难的重要原因。根据对全国4000农户的调查问卷，有49.4%的有困难农户把“看病花钱多”列为导致生活困难的主要原因，成为仅次于“农业收入低”的第二位致贫原因。在自述有经济困难的贫困户中，把“看病花钱多”列为致贫原因的高达58%（见附录1）。

根据农业部样本的分析可以看到，仅将医疗费用从人均纯收入中扣除，人均收入低于贫困线的农户数量则会大大增加，贫困发生率由5.4%增加到8.6%。总体看，在生存贫困线和发展贫困线以下农户家庭的医疗支出绝对额低于较高收入的家庭，但是前者医疗支出占纯收入的比重明显高于高收入家庭。图2-5显示的是不同收入组别农户人均医疗支出占其纯收入的比例。[20]

调查发现，近5年来，大部分农户的生活水平都有提高，但医疗费用的增加导致了部分农户的生活水平停滞或下降。当问及“你家最近5年生活好些了还是更差些了？”时，有75%的农户回答“好些”，有6%的农户回答“更差”，有19%的农户回答“没变化”。分组分析表明，导致部分农户生活水平下降的主要原因是较多的医疗费支出。从图2-6可以看出，回答最近5年生活“好些”的农户，人均看病支出为187元；回答“更差”的为597元；回答“没变化”的农户为194元。回答生活“更差”农户的人均医疗费支出是回答“好些”农户的3.1倍。这说明因医疗费支出过高而致贫是近年来导致贫困的一个基本原因。

图2-5 　不同收入组农户医疗支出占该收入组纯收入的比重（2005年）

资料来源：马永良、赵长保、武志钢（2006）。

图2-6　农户近5年生活水平变化与人均医疗支出的关系（2005年）

资料来源：同图2-5。

此外，根据国家统计局6省区两万农户的贫困监测样本数据，2004年有14.7%的农户家中有人因为经济困难而影响就医。在绝对贫困户中，这个比例高达29.7%。换句话说，绝对贫困户中有约30%的家庭看不起病。

需要说明，农村居民面临的医疗费负担问题，除了缺乏必要的社会保障之外，医药市场的扭曲是一个主要原因。前一个时期，药品审批和流通环节极为混乱，医药品价格严重偏离市场正常状态。权威人士指出，往往一种药品换个包装就成了新药，有几十种不同名称，单价从几角钱到几十元不等。例如罗红霉素这种常用药，全国有五十多个品种，价格从1元到三十多元不等（《长江日报》记者，2006）。这种状况说明医药市场是一个特殊市场，医患双方存在信息不对称，不可能单纯依赖自发的市场竞争实现均衡和资源配置优化，必须实行必要的政府监管。一旦相关责任部门放弃必要的监管或滥用职权，就会给公众造成极大的危害。2007年年初，原有关医药监管部门负责人因涉嫌腐败受到查处，这预示着清理整顿医药市场的一个良好开端（新华网，2007）。整顿医药市场秩序、实行医药分离、加强监管，与建立和健全农村社会保障和医疗服务体系，对反贫困具有同等重要的意义。

4.调查分析：教育负担与贫困

在教育方面，前面表2-6和表2-7的数据说明了农户教育负担的情况。但表中的人均教育支出数据是按全部样本户人口平均得到的。如果按照涉及发生教育支出的农户进行平均，负担情况还要更重。在6省区贫困监测样本中，2004年两万样本农户中有接近60%的农户（1.31万户）家里有上学的子女，平均每个有上学子女的农户当年负担学杂费和书本费646元，所负担的全部子女教育费用则高达1297元。其中绝对贫困户的子女教育负担平均970元，占其家庭年纯收入（2165元）的45%。

根据9省市农村固定观测点样本数据，2005年样本户子女上学的费用（包括学杂费、书本费、在外就读的住宿费、生活费、交通费）为户均2050元，人均499元，高于医疗费的支出（表2-7）。总体上讲，低收入农户的人均教育支出比高收入农户低，但其占人均纯收入的比重大大高于高收入农户。例如低收入农户的人均教育支出为148元，占人均纯收入的24.3%；人均纯收入在5000元以上的最高收入组农户的人均教育支出为424元，占该组人均纯收入的5.5%。从图2-7可以非常明显地看到，随着收入的减少，人均教育支出占人均纯收入的比重上升。

图2-7　不同收入组农户教育支出占该收入组纯收入的比重（2005年）

资料来源：同图2-5。

调查发现，导致教育负担过重的一个主要原因是学生为就学所要负担的住宿费、餐费和交通费（这在常规统计中不会列为教育开支）。近年来由于学校布局调整，撤销合并了许多师生数量较少的农村中小学校。这一方面整合了教育资源，提高了教育资源的使用效率，另一方面也给众多的农村学龄少儿带来了不便。许多偏远村庄的孩子，上学要步行一到数小时，多数不得不住校或乘坐交通车，使得生活成本大大增加。这些情况说明，一些部门政策的制定和推行，往往出于良好的动机并有充分的理由，但由于缺乏对基层情况的深入了解，可能产生意想不到的副作用。

课题组在山西、安徽、云南等省份的实地调查中发现，少数贫困户用于子女教育的开支几乎相当于全家的年收入。靠举债供孩子上学的情况在贫困农户中不在少数。

教育费用增加也是导致部分农户生活水平下降的重要原因。从图2-8看，回答最近5年生活“好些”的农户的人均教育支出为302元，回答“更差”的农户为645元，回答“没变化”的农户为427元。回答“更差”农户的人均教育支出是回答“好些”的农户的2.1倍，是回答“没有变化”的农户的1.5倍。

图2-8　农户近5年生活水平变化与人均教育支出的关系（2005年）

资料来源：同图2-5。

教育费用高是许多农户，包括部分高收入农户面临生活困难的重要原因之一。在前面提到的2006年15省市4000农户致贫原因调查中，有36.8%的困难农户把“孩子上学花钱多”列为致贫原因，排在致贫原因的第3位，仅次于“看病花钱多”（附录1）。

但上述调查也揭示了农村教育负担目前正在减轻的事实。尽管2005年人均教育负担明显重于医疗负担，但被调查农户在2006年问卷的致贫原因的排序上还是将教育负担列为次于医疗负担的第3位致贫原因。这说明国务院对中西部地区农村困难学生实行“两免一补”（免杂费、免书本费、补助寄宿生生活费）的政策在2006年有进一步的落实，以及国务院关于2006年首先免除西部地区农村九年义务教育阶段学杂费的决定正在得到实施。把上述样本中的中西部地区与东部地区分开，可以发现“孩子上学花钱多”对中西部地区贫困农户来说已经降为第6位的致贫原因，尽管对中西部全体样本农户而言仍然占第3位（表2-8）。随着免除农村九年义务教育阶段学杂费，同时对贫困学生的书本费和住宿费实行补贴的政策2007年在全国普遍实施，农村居民特别是贫困居民的教育负担还将进一步减轻。

表2-8　中西部地区样本农户生活困难的主要原因（2006年）

注：以有经济困难的样本数为100%。

资料来源：农业部农村固定观测点9省市部分样本调查数据。

5.教育和医疗负担与农户负债

前面的数据分析指出，近些年来绝对贫困和低收入农户的医疗和子女教育负担已经占到他们本来就极低的纯收入的一半以上，严重挤占了他们为生存必须付出的最基本消费开支，或者造成严重的负债。这是造成一部分农村贫困人口在近些年来生活状况恶化的主要原因，也是导致他们中相当数量的农户严重负债的原因。

根据中西部9省市3500农户调查数据计算，在样本的绝对和相对贫困农户中，有47.9%在过去三年中向私人借过钱或贷过款，其中2/3截至调查尚有借款未还。他们中只有少部分借款人是为购买农业生产资料和投资而借款，而多数借款是用于日常生活开支、给孩子交学费和看病（三项合计占53.2%），其中主要是用于看病和交学费（见表2-9）。相比之下，其他农户借款发生率较低，已归还借款的比例较高，用于日常生活开支、交学费和治病这些目的而借款的比例也较低，用于投资和经营的比例相对较高。但即使是高收入户，也有24%的借款户是为交学费和看病的目的而借款。这足以说明医疗和教育费对农民生活的影响有多大。

表2-9　相对贫困农户和其他农户的借款情况（总样本数：3427户）

注：本表的借款包括私人借款、信用社农户小额贷款、农行扶贫贴息贷款和其他各种商业性贷款。但平均借款发生额中不包括商业性贷款。收入组别是根据国家统计局全国农村居民住户调查按收入五等份分组划分的。

资料来源：同表2-8。

沉重的医疗费和教育费负担不但使贫困人群生活更加困难，同时也使许多原来的非贫困人口陷入实际上的贫困状态。这种情况并不表现为他们收入和消费水平的下降，相反还导致消费支出增加。因此无论是用人均收入还是人均消费来衡量，都不能反映这种影响。这说明本文提出的发展贫困线是非常必要的。

上述这种情况说明，由于前一个阶段的改革忽略了公共服务部门与一般竞争性产业部门的区别，片面追求商业化，放弃了对社会全体成员提供公共服务的职责，导致了严重的后果，是造成农村绝对和相对贫困人口生活状况恶化、减贫速度下降，甚至实际贫困人口增加的主要原因。

2006年，国务院决定免除西部地区九年义务教育阶段的全部学杂费，并对来自贫困家庭住校生的书本费和住宿费进行补贴。2007年，这一措施将在东、中部地区全面推行。这将在相当大程度上减轻农民负担，对于减贫有极其重要的意义。进一步减轻贫困农民的负担，还将有待于农村医疗体系的改革。

五、其他因素对农村贫困的影响

前文中对几项最重要的致贫因素进行了讨论，但还有一些影响因素也是不可忽视的，接下来将对这些因素综合进行讨论。

1.地理和自然资源条件差异对贫困的影响

地理和自然条件直接影响农业产出水平和生产率，对贫困的发生有重要影响。根据国家统计局贫困监测数据，2005年我国农村绝对贫困人口的60%分布在西部地区。全国贫困人口按地形分类，又有一半（51.9%）分布在山区。其中，干旱缺水、土地瘠薄、自然条件恶劣的地区是贫困的高发区。青海的贫困发生率超过10%；内蒙古、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、新疆等7个省和自治区的贫困发生率在5%～10%之间（国家统计局农调司，2006）。根据前文的分析，在对一部分因健康原因致贫情况的统计遗漏进行调整之后，贫困的地区分布集中的程度可能会有所降低，但西部地区贫困发生率明显高于东部地区的基本格局不会改变。这主要是由这些地区的地理和自然条件差异造成的。

对6省区贫困监测样本的回归分析中（见附录2），在控制了一系列其他影响因素后，我们发现区位因素对农户的收入仍然有明显的影响，其中陕西和新疆两个西北地区的省区样本农户的人均收入平均低于河北样本农户400元以上，这说明区域自然和地理条件及当地经济发展水平是影响贫困的重要因素。此外，上面的回归还检验了其他一些更具体的自然和地理因素。自然灾害和当地地势（平原、丘陵和山区）都对农户人均收入有显著影响，分别造成近百元和过百元的差距。农户的耕地面积拥有量有显著影响，但不是决定性的（在排除了灌溉条件后，每相差一亩只导致人均不到100元的纯收入差别）。水利灌溉条件的影响更大。在其他条件等同的情况下，有无灌溉导致300元以上的人均收入差距，说明水资源具有更加决定性的影响。

经济地理因素有可能比单纯的地理因素有着更重要的影响。这是因为邻近城市（特别是大城市）以及周边地区的发展都会对一个农村地区的收入水平产生带动效应。我国东部地区经济较发达、城市分布比较密集，城市周边地区农村的发展在很大程度上得益于城市和经济中心区的溢出效应。发展中的城市经济为农村提供了市场、就业机会、融资渠道以及知识和信息的传播，这些对减少贫困有重大意义。

可惜的是除了与县城、乡镇所在地之间的距离外，我们没有样本村农户与附近大中城市距离的数据。在附录2中可以看到，与县城的距离对收入有影响并具有统计显著性（距离越远，收入越低），但影响程度比较小；与乡镇所在地的距离对收入没有影响。

地理因素实际上也在很大程度上包括了交通因素。因为地理条件差异对人均收入和贫困发生率的影响，在相当程度上是因为交通不便造成的。在上述这一系列自然地理因素中，有很多因素是短期或中期内人力无法改变或难以改变的。[21]从扶贫的角度出发，更需要考虑的是那些在经济上可负担的范围内，能够通过基础设施条件的改善而人为改变的因素，例如农村公路建设、在有条件的地方兴修水利灌溉设施等。在这些方面，多年来已经付出了很大努力。对少数条件十分恶劣的地区，扶贫搬迁也是一个可行的选项。下面将讨论基础设施条件对贫困的影响。

2.贫困与基础设施条件

在农村诸多基础设施项目中，交通状况特别值得关注。2005年，全国还有38426个行政村不通公路，占行政村总数的5.7%。它们超过半数集中在西部地区（交通部，2006）。同时还有少数村庄不通电。这些严重缺乏基础设施的村庄主要分布在贫困的西部地区，特别是远离城市和交通干线的边远山区。贫困地区和其他地区之间在基础设施方面的差异，严重影响着农业和非农业生产经营活动的发展，是阻碍当地居民摆脱贫困的一个重要因素。

附录2的计量分析结果显示，“村通公路指数”对样本农户收入的影响达到人均157.1元的水平。电话和电视的沟通（信息）也有影响。但需要指出，由于数据限制，这些影响都可能明显偏低。简单推算，农户所在自然村是否通公路、电力、电话、电视等因素对人均收入水平的实际影响很可能大于所得到的结果一两倍。[22]

另据9省市部分地区3500农户调查数据，农户的收入水平和当地的基础设施条件之间有密切的关系。在表2-10中，全部样本村按人均收入水平平均分为五组，样本户对他们所在村基础设施条件的评价分别按组列出。其中收入最低的20%村中，有37.7%的调查户认为所在村“路不好，交通不便”，而最高收入的20%村中，只有18.5%的调查户认为有同样问题。两类村不通电话的比例差别更明显，分别是20%和0.2%。供电不正常（经常停电）和不通电视广播的村少些，各组间的比例差别也小些。但总体而言差别是显著的（见马永良、赵长保、武志钢，2006）。

在该样本的58个村中，有16个被列为贫困村，其中只有7个村通公路或汽车常年通行的铺面村道，占44%；其余的村只有汽车可通行的土路。相比之下，其余42个非贫困村中有29个村通公路或汽车常年通行的铺面村道，占69%。贫困村的交通条件明显差于非贫困村。可以看到，交通条件落后是贫困的一个重要原因。

表2-10　样本村按人均纯收入五等份分组的农户对本村基础设施的评价

资料来源：同图2-5。

在上述样本中，贫困村不仅道路状况较差，而且距离主要的交通枢纽和大城市远。贫困村距离最近的火车站的平均距离为122公里，距最近的城市平均100公里，距离省会城市有334公里。非贫困村平均距最近的火车站有39公里，距最近的城市42公里，距省会城市有261公里，这三个指标均大大小于贫困村。无疑，相对不利的交通条件，增加了贫困村从事农业和非农业经营的成本及难度，也增加了剩余劳动力外出打工的成本和难度。这从贫困村劳动力相对较低的在村外务工经商的劳动力数比例也可以看出。

综上所述，对于基础设施条件差的贫困地区，政府继续投资于基础设施建设，继续推进公路、电网、电话和电视广播的“村村通工程”，将是改变贫困地区基本状况、消除贫困的重要举措。对于缺水地区和缺乏饮用水的地区，继续投资于饮用水工程和水利灌溉工程，也将有重要的意义。

3.人口负担系数与贫困

对农户调查数据的分析表明，贫困户与其他农户相比，按劳动力平均的家庭人口负担系数（平均每个劳动力负担的非劳动人口数）较高，而且收入水平与家庭人口负担系数之间存在负相关关系，即人均收入水平随负担系数上升而递减。

根据国家统计局农村住户调查，2004年贫困组（按10%户数分组）的人口负担系数为0.58；而平均水平只有0.45，最高收入组只有0.32。贫困组与平均水平的人口负担系数差异是0.13。从表2-11所列的农村贫困监测数据可见，贫困地区的绝对贫困户平均每个家庭的劳动力数比全部样本平均水平高0.11人，但少年儿童（15岁及以下）人数比平均水平高0.24人，老龄和病残人数比平均水平分别高0.05人和0.02人。按此推算出的贫困家庭与平均水平的人口负担系数差异是0.09。该表还显示，贫困户中五保户家庭的比重和无劳动力家庭的比重都高于平均水平。但在该样本中，贫困家庭与平均状况的主要差异是儿童负担系数较高。

农村居民家庭人口负担重基本上由以下因素导致：家庭中无劳动能力的老年人口多、少儿人口多、劳动年龄人口少、劳动年龄人口中有因病因残丧失劳动能力的人口。据课题组的实地调查，有一部分贫困农户的家庭成员主要由老、幼、病、残（包括身体或精神残疾）等人口组成，人口负担重、缺乏劳动力；这是导致贫困的一个重要原因。不过在上述贫困监测样本和统计局农村住户样本中，贫困家庭病残人口与平均水平的差异并不显著。在贫困监测样本中，按有病残人口的农户家庭占样本家庭数的比重计，总样本中的比例为10.3%，绝对贫困家庭和低收入家庭中的比例均为12.3%，差别也不大。

表2-11　贫困地区农户的人口负担情况

注：家庭人口数是指家庭常住人口数；劳动力数是指16～65岁有劳动能力的人数；少儿人数是指15岁及以下人数；老龄人数是指年龄超过65岁的人数，病残人数是“患有大病”、“长期慢性病”和“残疾”三类人的加总。

资料来源：国家统计局农村贫困监测数据。

关于病残人口的统计遗漏问题，前文已经进行了讨论。需要注意，在考虑到贫困人口中病、残人口被遗漏的情况后，贫困人口的人口负担系数可能发生显著的改变。关于病、残人口的情况已经讨论过，这里不再重复，仅在统计基础上讨论人口负担的情况。

人口负担系数对家庭人均收入的影响可以从理论上推导出来（在不考虑非劳动报酬的情况下）：

IP=LR×L/N=LR/（FDR+1）

其中，IP是家庭人均收入，LR是劳动者平均报酬，L是家庭劳动力数，N是家庭人口数，FDR是家庭人口负担系数。

如果假定劳动者（以单纯从事农业劳动计）平均报酬2000元，根据上述公式和农村住户样本的数据，可以推算出贫困家庭的人口负担系数与平均水平的差异所导致的人均收入差异是113元。而根据贫困监测数据推算，差异是78元。

在基于贫困监测数据进行的计量分析中，我们得到了人均纯收入与人口负担系数之间的关系：在其他条件相同的情况下，家庭中每增加一位16岁以下儿童，人均纯收入减少65.7元；每增加一位65岁以上老人，人均纯收入减少93.6元（见附录2）。两种情况导致的人口负担系数变化都是0.3左右。这一实证结果与理论推算结果相比，对人均收入的影响明显更小。这可能是由于贫困地区的从事农业的劳动力平均报酬更低造成的。同时，在农村贫困地区，65岁以上老人和16岁以下儿童参加劳动的情况也很常见。这可能也是减小人口负担系数影响程度的因素。

另据对15省市4000样本农户的问卷调查，“家里人口多或缺劳力”在绝对贫困户中是居第4位的导致困难原因，而在总样本中则排在第7位，也说明这方面因素对贫困的影响不是很大（附录1）。

以上分析说明，人口负担系数的差异是一个对贫困发生影响的因素。但如果不考虑因病因残致贫的问题，与其他因素相比，这个因素对贫困的影响并不是决定性的。

六、小结

经济发展是与贫困作斗争的最重要手段。随着我国过去将近30年来经济的迅速发展，我国农村的贫困人口已经大幅度减少，贫困程度在总体上明显减轻。但是过去的经验也证明，经济发展并不必然导致贫困的消除，还有一系列影响贫困发生的因素需要给予重视。本文的分析说明了以下几点：

第一，农业收入低是导致农村贫困的首要原因。这一因素加上地理和自然条件差（偏远山区、干旱缺水、土地瘠薄、气象灾害多）等因素的影响，是造成现有农村贫困人口中多数人贫困的基本因素。因此，农村劳动力向城乡非农产业，特别是向城市地区的转移，是最有效的减贫途径。

第二，调查和分析发现，农村贫困人口的教育程度普遍偏低，人力资本不足，这是影响他们向非农产业和城市转移的主要障碍，也是影响他们掌握农业技术、提高生产的技术含量的主要因素。因此，部分农村劳动者自身能力的缺乏，特别是教育程度过低、缺乏就业技能，是与上述原因相关的另一个主要致贫原因。调查还发现，通过向农民提供职业培训、劳动力转移培训和农业技术推广培训，能够有效地促进他们向非农产业转移，对脱贫有很好的效果，值得大力推广。

教育不足而导致的贫困，所影响的不止一代人，而且会造成贫困农户子女失学和低教育程度，进而带来贫困的代际传承。要打破这种恶性循环，需要大力加强农村义务教育，使所有农村居民子女得到平等接受教育的机会。投资于农村教育、培育人力资本，不仅是反贫困的强有力武器，而且将带来巨大的社会效益和高额的长期回报。调查发现，国务院2006年关于免除农村义务教育阶段学杂费的决定，正在落实并对农村减贫发挥着重要影响。

第三，随着经济发展和大量有劳动能力的农村贫困人口逐渐脱贫，因健康状况制约，特别是因残、因病丧失劳动能力而致贫的情况，正在变得越来越突出，其在一些经济相对发达的地区已成为导致绝对贫困的最主要原因。随着经济发展程度的继续提高，这部分所谓“不救不活”的人群在贫困人口中的比重还会进一步上升。但由于统计要求的限制，这部分人非常容易被统计调查所遗漏，现有的关于贫困的统计调查和推算没有充分反映这些人的情况。对此，需要扶贫政策作出相应的调整，从过去的生产开发式扶贫更多地转向建立健全农村社会保障体系和公共医疗卫生服务体系。

农村居民的病、残发生率近些年来有上升趋势，他们的健康状况不容乐观。这与他们的医疗卫生条件、疾病防疫措施、环境安全、居住、饮水等因素有密切的关系，因此需要认真加强农村疾病预防、饮水安全、环境治理等方面的工作。此外，农村孤寡老人和儿童贫困的问题也需要引起高度重视。

第四，农村居民的基本生活需要已经从温饱扩展到保证自身和下一代发展的需要，包括最低限度的健康和子女教育水平。但调查发现，医疗和教育费用负担过重，在过去几年中已经成为贫困和中低收入农户面临的最严重问题。这加深了贫困人口的贫困程度，并使一些处在生存贫困线以上的农户实际上陷入贫困状态，对此需要高度关注。我们的分析说明，在生存贫困线以上设置发展贫困线是非常有必要的。还需要采取实际措施减轻农村居民的医疗和教育负担，包括健全农村合作医疗体系、医疗救助体系，以及整顿医药市场秩序。

最新调查也显示，中共中央和国务院2006年关于免除西部地区九年义务教育阶段学杂费的政策在减轻西部农民负担方面已经产生了实际效果。随着2007年这项政策在东部和中部地区的推行，教育费用负担过重的情况在全国将进一步好转。目前农民更加关注的是医疗费用负担的问题。

第五，调查和分析还发现，除了上述四个方面的因素外，还有若干因素对贫困的发生率也有着一定程度上的影响，其中包括地理位置和自然条件、当地基础设施条件以及农户家庭的人口负担状况等因素。

地理和自然条件差的地区，贫困发生率远远高于其他地区，但这些因素是短期内人力无法改变的。不过，改善农村基础设施条件能够在相当程度上对此作出补偿。这不仅能推进农村地区的发展，也能够在相当程度上减少贫困。经验分析发现，基础设施条件的改变，可能首先使非贫困人口受益，带来他们收入的提高。但随着整个地区的发展程度提高，贫困人口将逐步减少，最终得到好处。过去在广大农村地区进行的农村公路建设、电网改造、引水工程、广播电视电话村村通工程，都对减少农村贫困作出了贡献。目前正在推进的“整村推进式扶贫”政策，也将继续对改变贫困农村的基础设施条件和减少贫困作出贡献。

在人口负担方面，除了因病因残致贫之外，贫困人口多子女是导致他们人口负担偏重的一个主要因素。在农村贫困地区继续加强计划生育宣传和落实工作，以及建立和改善农村社会保障体系，将有助于减少这种状况的发生。

附录1　导致生活困难的原因排序：15省市4000农户问卷调查

注：本表根据调查对象对问卷中如下选择题的回答计算：“如果您家生活困难，是什么原因造成的？”回答包括13个选项，允许多项选择；以有困难的农户为100%。

资料来源：2006年15省市农村贫困调查数据，由中国发展研究基金会委托农业部农村固定观测点办公室和勺海市场调查公司进行。包括山西、安徽、河南、广西、贵州、云南、重庆、陕西、甘肃、天津、辽宁、山东、江苏、福建、广东的72个样本村（以贫困村为主），共有4041个样本农户。

调查结果分析

根据上述调查数据，各类被调查农户都将“农业收入太低”列为导致生活困难的第一位原因，选择该项的农户占有效样本户的72%。这综合反映了农业部门和非农业部门间的收入差距，是产生农村贫困的宏观层面的基本原因。

“看病花钱多”被农户列为第二位的致贫原因。这是我们始料不及的。这一因素在绝对贫困户中的发生率达到58%，在其余农户中的发生率也达到48%～49%。这说明目前的医疗体系缺陷和农村社会保障的缺欠已经成为加重农民负担、严重威胁农村减贫进程的一个关键因素。

按照样本中绝对贫困户困难原因的发生率顺序，第二位以下的原因分别是“孩子上学花钱多”（发生率30.3%）、“家里人口多或缺劳力”（发生率30.3%）、“没钱投资搞经营”（24%）、“遭受了自然灾害”（24%）、“找不到打工挣钱的机会”（16.7%），等等。由人文环境因素导致的贫困也占一定的比例，包括“土地被征用，补偿太少”、“税费上缴负担过重”、“工资被拖欠”及“财产被抢被盗”等，合计占绝对贫困组的4.3%。其中有2%的贫困与土地征用补偿不足有关。与过去的一些调查结果相比较，因“税费上缴负担重”而致贫的发生率已经大大降低，只占样本农户的1.3%。这说明在全国范围取消农业税已经为减少农村贫困带来了明显的实效。

从表中可见，“看病花钱多”和“家里人口多或缺劳力”对贫困农户的影响显著超过对非贫困户的影响，而其他因素对贫困户的影响则或者与非贫困农户没有显著的差别，或者低于对后者的影响。

附录2　回归分析：哪些因素影响农户收入水平？（稳健标准误差）

注1：该数据样本包括贫困县比较集中的6个省和自治区（河北、湖北、广西、云南、陕西、新疆）全部242个贫困县的22520个贫困监测样本农户。其中4个省区属于西部地区，一个省属于东部地区、一个省属于中部地区。样本农户居住地全部为国家贫困县。

注2：本检验以人均纯收入为被解释变量，旨在发现哪些因素对农户的人均纯收入有重要影响。当然还有若干因素未能在这个样本中表现出来，其一是统计外贫困（主要是统计未包括的贫困病、残人口问题），其二是非收入贫困（主要是医疗费和教育费负担问题）。前者不包括在样本内，后者并不直接影响农户的收入水平，而是通过影响农户的支出和其他方面状况而导致贫困。因此这两类重要因素不在本项检验之列。

注3：t值注有*号者在5%水平显著，注有**号者在0.5%水平显著。

注4：各地区虚拟变量取值为（1，0）。“人口负担系数”是指家庭中非劳动人口相对于劳动人口的比率；“病残”指患有大病、长期慢性病和残疾三类人。“最高教育水平”是指家庭劳动力中学历最高者的教育程度，按文盲、小学、初中……分档。“农业从业比例”是指家庭劳动力中从事农业的人数占家庭劳动力的比例。“现金收入比例”是指家庭现金纯收入占家庭纯收入的比例。“耕地灌溉率”是指水田和水浇地面积占耕地面积的比重。“村通公路指数”是指农户所在的行政村中通公路的自然村所占比例；后两个指标类推。“本村地势”分为1.平原，2.丘陵，3.山区。“是否遭遇自然灾害”是表示当年本村是否遭遇严重自然灾害的虚拟变量，取值为（1，0）。

数据来源：基于国家统计局部分农村贫困观测样本数据的回归结果。

回归结果分析

本项回归分析结果显示，影响农村居民收入的因素是多方面的，因此农村贫困是多种原因综合作用的结果。其中影响程度较大的因素有下列几项：

区位因素：在陕西、新疆与河北之间造成的人均收入水平差异超过400元。

自然条件因素：耕地灌溉率在0%～100%之间导致人均收入差距313.6元；人均茶、果、桑园面积和耕地面积每相差一亩，分别导致人均收入差距102.5元和72.9元；是否遭受自然灾害导致人均差距79.1元。

农业和非农业从业因素，农业从业比例0%～100%之间（与当地非农业从业相比）导致人均收入差距近300元。

人力资本因素：家庭内最高学历者的受教育程度每相差一档（例如小学与初中、初中与高中之间的差别），导致农业领域的人均收入差距超过100元，另外劳动力平均教育年限每相差一年，又导致收入差距21.7元。

基础设施因素：村通公路指数0%～100%之间导致人均收入差距超过150元，加上通电视广播、通电话的因素导致差距超过200元。

地理条件因素：山区与丘陵、丘陵与平原之间的人均收入差距超过100元。

其他还有一些影响因素，但影响程度不大。

概括起来，可以把这些重要影响因素分为以下四类：

第一类因素是自然和地理条件方面的因素，包括区位差异、当地地理条件（山区、丘陵还是平原）、水资源和灌溉状况（农田灌溉率）、人均耕地和茶果桑园面积、自然灾害发生状况等。但这些因素是难以通过人为努力改变的。

第二类因素是农户在从事农业和非农业方面的差异，包括劳动力在农业的从业比例、工资性收入比例等（其中工资性收入不显著，可能与贫困地区劳动者从事工资性劳动的比例过低有关）。

第三类因素是农户自身状况的差异，包括因多子女、老龄化、因病因残导致的人口负担率（劳动力与人口的比例）差异；而更重要的是他们教育水平的差异。

第四类因素是基础设施因素，包括当地是否通公路、电话、电视等。

这些基本上与我们从统计数据分析和农户调查得到的印象相一致。关于统计外的因健康状况导致的贫困和非收入贫困（医疗和教育费用负担）这两类非常重要的影响因素，本文已经进行了充分的讨论，但由于数据限制，没有包括在上述计量分析中。

附录3　对因病因残致贫人口的估算

1.对农村贫困残疾人的估算

关于全国农村贫困残疾人，我们只有1998年的调查数据。据中国残联1998年的全国性调查，1998年全国共有贫困残疾人1372万人，农村共有贫困残疾人1206万人，占贫困残疾人总数的87.9%。当时的残疾人贫困发生率为20%（中国残疾人联合会扶贫处，1998），这是全国农村人口贫困发生率（5%）的4倍（根据国家统计局农村贫困人口数据和全国农村人口数据计算）。从1998年到2005年，农村贫困人口有大幅度减少，这期间农村贫困残疾人也可能有一定程度的减少。但从实地调查和一些局部数据来看，贫困残疾人减贫难度远远大于普通人群。因此如果我们要估算2005年农村贫困残疾人的数量，下限是其贫困发生率与全部农村居民的贫困发生率之间仍然保持4倍的关系，而上限则是贫困发生率仍然保持在20%，即：

4R_2005r_2005D_2005≤X_2005≤0.2r_2005D_2005

其中R表示农村居民贫困发生率，D表示全国残疾人数量，X表示农村贫困残疾人数量，r表示农村残疾人占全国残疾人的比重，下标表示年份。根据国家统计局数据和1998年、2006年两次残疾人全国调查数据（中国残疾人联合会扶贫处，1998；第二次全国残疾人抽样调查领导小组、国家统计局，2006；国家统计局，2006），各变量取值如下：R_2005=3.17%，D_2005=8296，r_2005=85%。其中r_2005在1998年数据（87.9%）的基础上做了适当下调，因为考虑到城市化可能对其产生一定影响，但同时农村残疾人自发向城市转移的可能性不大。得到：

894≤X_2005≤1410（万人）

这样2005年全国农村的贫困残疾人大致在894万～1410万之间（根据2006年调查，全国残疾人总数多于1998年的总数，因此如果按同样的贫困发生率，农村贫困残疾人数量也会有所上升）。取比较保守的估计，2005年农村贫困残疾人约在1000万人左右。

案例

在课题组进行调查的安徽省石台县有些村庄，农村居民中有智力缺陷者在当地人口中的比例达到5%～6%。这主要与当地饮水有害物质含量过高有关，也许还与交通不便导致的近亲通婚和血缘关系过近有关。当地还有相当数量的农村人口受到血吸虫病的危害，有的因此丧失劳动能力。上述这些人群中有相当部分缺乏正常从事农业经营和务工经商的能力，有些也不能结婚生育，无人照顾，因此在当地的贫困人口中占有相当大的比重，是非常重要的致贫原因。

2.对农村处于贫困状态的慢性病患病人口的估算

除了残疾人以外，由于同样的原因，患有严重疾病和慢性病的农村人口也是容易被统计遗漏的人群，而这些人陷入贫困的可能性也远远大于普通人。根据调查数据，全国农村人口的慢性病患病率是10.4%，而全国人口中残疾人的比重是6.34%（卫生部，2006；第二次全国残疾人抽样调查领导小组、国家统计局，2006）。在国家扶贫重点县贫困监测数据中，“患有大病及长期慢性病”的人数和残疾人数占样本人口的比重分别是2.1%和1.2%，在贫困县的贫困人口中的统计比重也基本相同（国家统计局贫困监测数据）。这几组数字说明如下情况：

第一，人口中慢性病患病率高于残疾发生率。

第二，如果贫困县的人口健康情况与全国情况相一致，那么这两类人在统计调查中都有大约80%被遗漏。实际上由于贫困县生活和卫生条件较差，有可能发生率更高，因而被遗漏的比例也更高。但要注意到两者被遗漏的比例是基本一致的。

在此基础上我们还可以合理地假定这两类人的贫困发生率也比较接近，但慢性病人的贫困发生率在一定程度上低于残疾人的贫困发生率（理由是慢性病是后天发生的，持续时间短于残疾的持续时间，对劳动能力的影响程度也有可能小一些），因此大体上可以抵消其患病率高于残疾发生率的效应，使得两类人发生贫困的实际数量相接近。因此我们有理由大致假定全国农村处于贫困状态的慢性病患者也在1000万人左右。

3.关于处于贫困状态的病、残人口的健康家庭成员

成年残疾人由于自身条件的障碍，独身家庭或者夫妻双方都有残疾的比例很高。慢性病患者也有类似的困难，但独身率可能低于前者。不过当这两类人有健康家庭成员陪伴时，他们的健康家庭成员可以执行记账的功能，因而不容易被统计调查（农村住户调查和贫困监测调查）所遗漏。这样我们就可以假定，已经被包括在贫困人口统计中的的病、残人口主要是后一类人，他们的健康家庭成员也已经被包括在现有的贫困统计中了。而被遗漏的病、残人口基本上不属于这种情况。因此，在考虑涉及贫困病、残人口的统计遗漏时，我们可以不考虑他们的健康家庭成员。

资料来源：

1.《长江日报》记者，2006，“钟南山痛斥药价虚高　呼吁建药品专卖制”，《长江日报》，2006年5月24日。

2.第二次全国残疾人抽样调查领导小组、国家统计局，2006，“2006年第二次全国残疾人抽样调查主要数据公报”，新华网，2006年12月1日。

3.樊纲、王小鲁、张泓骏，2005，“劳动力转移对地区收入差距影响的实证分析”。载于中国经济改革研究基金会、中国经济体制改革研究会联合专家组，《收入分配与公共政策》，上海远东出版社，第84～127页。

4.国家统计局，历年，《中国统计年鉴》，中国统计出版社。

5.国家统计局农村社会经济调查司，2005a、2006a，《中国农村贫困监测报告》，中国统计出版社。

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17.John Knight, Li Shi and Deng Quheng，2006，“Education and Poverty Trap in Rural China”，memo.

从特惠式扶贫到普惠式扶贫[23]

（2007年1月）

一、对过去扶贫政策的检讨

自20世纪80年代以来，我国的农村扶贫政策逐渐形成了以开发式扶贫为主导的模式。主要着眼于对贫困县的农田水利基本建设、农产品加工业和非农业投资项目、农户的农业和非农业经营以及地方基础设施投资项目进行财政资助、补贴和信贷扶持，以期带动当地的经济发展，使贫困人口摆脱贫困。

这一政策路径的形成主要是基于以下背景情况：

第一，我国开始实行扶贫政策时，整个农村还处在非常贫困的状态。1978年，全国农村居民人均年收入只有134元，按当时汇率折合78美元。处在农村贫困线（人均年收入100元）以下的极度贫困人口多达2.5亿。事实上几乎全国农民都处在贫困状态。在经济极度不发达的情况下，以救助的方式对抗贫困只能是杯水车薪，也不可能持续。

第二，当时公共财力非常有限。1978年全国人均财政收入只有117元，而在当时的计划经济体制下这几乎包括了全部工商业利润和企业折旧基金，半数以上财政收入必须用于企业投资、设备更新和补充流动资金。在这种情况下，对贫困人口实行全面的救助和社会保障是根本不可能实现的。

由于贫困来自不发展，因此只有首先推进经济发展，才可能使贫困人口逐渐摆脱贫困。上述理由，可以用一句已经成为经典的话概括，就是“输血不如造血”（王小强、白南风，1986）。而在资源有限的条件下，所谓“造血”也只能从最贫困的地方做起。

应该说，以开发式为主的扶贫政策，在当时是基本符合中国国情的，而且通过多年来的实施也在一定程度上对改变贫困地区的落后状况和减少这些地方的贫困起了一定作用。但是在执行过程中，也存在一系列问题。

其一是所谓“瞄准”问题。资助经济开发，只能针对特定的区域，很难针对特定的人群。在过去，主要是针对国家或地方政府划定的贫困县，而不是针对这些县的贫困人群。这在当时存在大面积贫困地区的情况下是必然的，但由此也出现了贫困县受益，但贫困县中的贫困户较少受益，非贫困县的贫困户无法受益的问题。目前把瞄准点从贫困县转移到贫困村，实行整村推进式扶贫，应该说是一个明显的改进，提高了扶贫的针对性。但是仍然难以避免贫困村受益，而贫困村中的贫困户较少受益这种情况。而且贫困村的认定是一个比较复杂的问题，干扰因素比较多。认定是否准确，关系到这项政策的成败。

其二，与上述问题相关，是所谓“帮富不帮穷”的问题。由于扶贫的着眼点在经济开发，必然要追求投资效率，因此直接的扶助对象往往是有经营能力和一定实力的农户和企业，而不是缺乏这种能力的贫困人群。政策设计是通过这些有经营能力的农户和“龙头”企业的发展，为贫困农户提供示范效应和就业机会，使其间接受益。但这种间接效应有时不发生或很少发生，因而出现了扶贫使较高收入人群受益而贫困人群难受益，反而扩大了贫富差距的情况。不少地方政府在扶贫资金的使用上倾向于“捆起来搞大项目”，银行在贴息贷款的发放上倾向于“贷大不贷小”、“贷富不贷贫”，都反映了这种效率目标和公平目标之间的冲突。

其三，是扶贫项目的资金使用合理性问题。对各种开发性扶贫的投资和贷款项目，建立一套标准的扶贫效果评价体系是比较复杂的。然而由于缺乏这样的评价体系和规范的资金管理制度，这些项目的立项往往缺乏透明度和规范性，其资金使用缺乏完善的监督机制，可能由此产生一系列的资金挪用、侵占、寻租行为和不当使用，导致扶贫资金的流失或者浪费，影响扶贫效果。

其四，过去的开发式扶贫着眼于生产性开发，对于人力资本的开发重视不够。对于那些由于生活环境特别恶劣和自身条件的限制，例如教育程度过低、缺乏劳动力、疾病和残疾等情况而导致贫困的人群无法提供必要的帮助。

上述这些问题，使得近年来的扶贫效果不够明显，减贫速度不够理想。针对上述这些问题，近年来中国政府已经采取了一系列改进措施，主要包括提高“瞄准”的精度，将扶贫资助对象从贫困县转向贫困村；将主要对生产性开发项目的资助转移到以新农村建设为主的轨道，着眼于根据当地的具体情况和需要，对包括改善基本生活条件在内的基础设施和其他项目（水、电、路、通信、广播电视以及住房等）进行资助；加强对扶贫资金使用的监管；在部分有条件的地区建立农村最低生活保障体系，在条件不具备的地区加大对特困户救助的力度等。除此之外，近年来还针对农村采取了若干普惠性措施，包括免除农业税和相关收费，免除九年义务教育阶段农村地区的学杂费、书本费，补贴住校生住宿费等。

以上这些措施，改善了扶贫资金的使用效率，已经收到了明显的效果。特别是免除农业税和九年义务教育阶段学杂费这样的普惠性措施，减少了政策实行过程中发生偏差的可能性，给农村贫困和低收入居民带来了直接的实惠。但与此同时，还有一些政策问题需要解决，以下将分别进行讨论。

二、开发式扶贫的结构调整：从生产性开发到人力资本开发

开发式扶贫仍然是需要的，但内容和方式需要进行调整。贫困是多种因素作用的结果，包括物质资本、人力资本（包括劳动力）、土地和自然资源、基础设施的匮乏，以及市场发育的不充分等。而过去的开发式扶贫过于强调直接对农业生产项目进行资金支持，忽视了其他导致贫困的瓶颈环节，这是导致扶贫效果不理想的一个主要原因。

根据计算，在1998～2001年期间全国519个贫困县所使用的扶贫资金，有46%用于农业，20%用于基础设施，14%用于工业，只有4%用于文教卫生和技术培训等人力资本开发领域。近年来，由于开展“整村推进”式扶贫，贫困村的生活性基础设施投资得到了一定的加强，这是十分必要的。但人力资本缺乏仍然是制约减贫效果的一个主要障碍因素。根据对农户的调查和分析，人力资本缺乏（教育水平低、缺乏就业技能、健康状况差、儿童失学）对贫困人口造成的影响远远超过物质资本缺乏的影响；他们对人力资本投资的需求显著超过了对物质资本的需求。

因此，对开发式扶贫需要进行调整，从以生产性投资和补贴为主转向以人力资本开发投资为主的方向。主要可以考虑以下方面：

扩大对农村劳动者的职业教育、技能培训和劳动力输出的组织和培训；

扩大农业技术普及和推广培训；

继续进行农村扫盲和成人文化补习教育；

继续普及农村九年义务教育，改善农村教育条件，提高教育质量；进一步落实对贫困学生的书本费和住宿费进行补贴的政策，消灭儿童失学现象；

为缺少家庭照顾的农民工子女提供必要的服务，关注和解决他们的失学、家庭关怀缺失、心理发育受到影响等方面的问题；

在贫困地区实行小学生营养补助计划，改善农村儿童营养条件；

健全农村新型合作医疗体系；

改善农村医疗卫生条件、安全饮水条件和环境卫生条件。

在农村教育方面，近年来扩大农村教育投入和对九年义务教育实行“两免一补”的政策已开始在一部分地区产生积极的效果。特别是中共中央和国务院2006年作出的关于免除农村九年义务教育阶段学杂费的决定，将大幅度减轻农村居民特别是贫困人口的教育负担。但在农村教育方面仍然有大量问题需要解决。

一些研究和调查表明，2001年推行的调整农村中小学布局的政策，一方面促进了教育资源的有效利用和教育质量的提高，另一方面大量增加了农村儿童的上学距离。据在贵州、宁夏、甘肃等地的调查，有近1/3农村中小学生每天单程距离超过3公里，近1/8的学生单程在5～10公里。有些山区的孩子每天不得不步行数小时山路去上学，有些因此弃学。回归分析还表明，上学的距离直接影响孩子们的学习成绩（金莲，2006）。自2004年开始的寄宿制学校建设工程将在一定程度上缓解这一问题的严重性。从2004年到2006年，全国已经完成和在建的寄宿制项目学校已有7000所以上，但还远远不能满足全国数千万农村中小学生的需要。除了需要继续增加寄宿制学校，学生住宿费补贴的问题也需要继续解决。一些地方的调查表明，学生住宿费和伙食费负担与学杂费相当，对贫困农户来说仍然是不小的负担。因此在免除学杂费的同时，需要继续解决好住宿费补贴的问题。

农村贫困儿童的营养和健康问题需要给予重视。调查发现，有些农村的疾病、残疾发生率很高，成为导致农村贫困的主要原因。而解决这些问题，需要从关注儿童做起。此外，由于大量农民工离家外出，农民工子女的教育、家庭关怀缺失和他们的精神健康等问题越来越突出。各地地方政府有责任将这些问题纳入重要议事日程，动员社会各界力量，改善这些孩子的处境。

成人教育也需要给予高度重视。对由于文化程度低和缺乏农业技术知识而影响农业生产，和由于缺乏职业技能而影响向城市及非农产业转移的贫困人口来说，提高他们的教育程度和就业技能，是帮助他们脱贫的最好手段，也是改善整体国民素质的一项社会回报率很高的长远投资。

最新的调查发现，目前在城市地区的民工市场上，技术工人、技师严重短缺，因此用于劳动力转移培训的投资扶贫效果非常明显。根据某些计算，每万元财政扶贫资金和扶贫贷款投入获得的扶贫效果是使1.34人脱贫，而劳动力转移培训项目的资金使用效果是每万元投入使40人脱贫（李文，2006）。这说明调整扶贫资金投向，加大人力资本投资力度，能够带来巨大的扶贫效果。

除人力资本投资外，基础设施投资仍然需要加强。这包括乡村道路建设、电网改造、电话网建设、农村广播电视“村村通”工程等，也包括学校和医院、卫生院建设、饮用水改良、沼气、水窖、文化设施等与农村居民基本生存条件和人力资本形成有关的生活及人文基础设施建设。这其中的大部分都可以看做广义的人力资本投资。

上述调整，将会从根本上实现“从输血到造血”的扶贫机制转换，改变导致贫困的条件。

三、重新认识贫困人群的构成：从经济开发到社会保障

长期以来，有相当一部分农村贫困人口没有被统计包括进来。对这部分人需要关注。根据本报告的初步估算，生活在贫困线以下，但未被统计在贫困人口内的农村残疾人、大病和慢性病患者大约还有2000万人。另外还有大批收入或消费超过国家贫困线，但由于过重的教育费和医疗费用负担而生活实际上处在贫困状况的人群。随着教育免费政策的实施，“因教致贫”的问题可以大大缓解。而且随着经济发展、劳动力转移以及多年来的扶贫工作产生的减贫效果，多数有劳动能力和经营条件的贫困人口已经逐渐脱离了贫困，而由于残疾、疾病和无劳动能力导致贫困的人口所占比重逐渐增大，正在成为更加主要的致贫原因。

考虑到这些情况，扶贫政策的重点需要进一步调整，从生产性开发为主的扶贫逐渐转向以人力资本开发和社会保障为主的扶贫，形成以农村最低生活保障制度、合作医疗制度、医疗救助制度和提供义务教育及公共卫生服务为主要框架的扶贫。

在农村低保方面，如果按照较低的水平，只保生存贫困线（2005年人均收入683元）以下人口（加上统计外贫困人口，全国低于农村生存贫困线大约4400万人），根据2005年的情况平均每人每年需要补助150元计算，总共只需要财政支出66亿元。考虑到贫困人口认定的困难和实施过程中的偏差，扩大一倍，也只需要130亿元。考虑到原有的五保户补助要并入低保，实际要增加的财政支出，在理论上还要少些。

如果按照较高的保障方案，将发展贫困线以下（2005年人均纯收入在1147元以下）人口都包括在内，全国可能有9500万人。按2005年保障到发展贫困线的水平推算，绝对贫困人口人均支出需要600元、两线之间人口人均支出需要250元。考虑到2007年全国实行农村九年义务教育阶段免学杂费的政策，农村人均教育负担至少可以减轻150元，发展贫困线水平可以相应降低150元。则需要财政支出250亿元，扩大一倍，为500亿元，是国家财力能够负担的水平。只要保证实施过程不出偏差，应该是一个成本不太大，但社会效益良好的方案。但以后每年对发展贫困线的调整，除了根据消费价格指数进行相应调整外，还需要以农村人口实际发生的人均医疗和文教娱乐支出为依据进行调整（在实践中可以用滞后一年的人均医疗和文教娱乐支出为依据进行物价调整）。如果这些费用出现上涨过快的情况，就需要相应调高发展贫困线，增加低保支出。

实行农村低保，关键是贫困人口的认定和低保金的管理问题。掌握得好，可以用较少的资金达到基本消除贫困的目的，否则也有可能形成资金大量漏失，而贫困人口得不到有效保障。这还将造成社会分配不公，引起社会冲突。

事实上，准确地对全国农村居民的人均纯收入进行认定是不可能做到的。在实践中可操作的替代办法，是根据贫困人口的统计分布（还需要针对统计遗漏问题增加精心设计的抽样调查和计算），按行政区划合理分配指标，落实到村，并在村一级建立公开透明的全体村民评议制度，以确定列入低保人口的资格。

此外在指标的分配和低保标准方面，考虑到地区收入水平的差异，可以采取某种边际递减系数进行调整，例如将中西部地区的农村低保覆盖率控制在15%左右，东部地区控制在7%～8%。

农村低保制度不可能做到与城市低保同样的规范来管理。但与传统的一事一议的救济相比，可以更加制度化，管理更加规范和透明，从而提高保障程度和资金的使用效率。但关键环节在于建立一套制度化、有监督的资金管理体系和村级民主评议制度。这两方面制度的建立是农村低保能否成功实施的关键。

四、加强农村公共服务和遏制医药费恶性膨胀

调查发现，在过去若干年中，高昂的教育费和医疗费用成为农村贫困和低收入人群最大的负担。这不仅大大加重了贫困人群的贫困程度，而且还使大量贫困线以上农村居民实际上陷入贫困。但调查也发现自2006年以来，包括贫困人口在内的农村居民教育支出负担正在减轻。随着2006～2007年农村九年义务教育阶段免除学杂费政策的实施，农民的教育负担还将会大大减轻。这是一项功在千秋的举措。目前仍然存在的问题是医疗费负担仍然过于沉重，亟待解决。

解决这个问题，有以下因素需要考虑：

自20世纪90年代以来，医疗卫生费用急剧上涨，而政府预算卫生支出占财政支出的比重在1990～2004年期间却从6.07%下降到4.54%，占国内生产总值的比重从1.01%下降到0.95%（最低的1995年只占0.66%，之后有回升）。其中用于农村卫生机构的政府资金投入在2004年为204亿元，虽然在数量上连年上升，但这仅占2004年财政支出的0.72%，占政府预算卫生开支的15.8%（见卫生部卫生经济研究所，2005）。尽管农村人口占全国人口的多半，但政府卫生开支的分配仍然重城市，轻农村。农村公共卫生支出需要相应增加。

从根本上说，需要加强农村公共卫生服务，提高服务效率。这包括建立县、乡、村三级区域和社区卫生服务体系，农村疾病防疫和预防体系，食品和饮用水安全监督体系，地方病防治体系，疾病救助体系等。但增加公共开支、加强公共服务，需要有相应的条件，即制度化建设；特别是资金管理和社会监督的制度化。这涉及公共管理体制的改革和建设，是一项关系重大，必须进行的改革，但涉及面广，不是在农村反贫困问题的范围内能解决的。当前亟待解决和可能尽快解决的，是普及和完善新型农村合作医疗、加强农村疾病救助和抑制医药费恶性膨胀。

截至2005年年底，新型农村合作医疗制度已覆盖全国24%的县市，参加人数1.79亿人，对缓解农民医疗负担特别是大病负担起了一定的作用。但还有相当部分地区还没有建立这项制度。同时由于保障水平低，很难达到解决因病致贫和返贫问题的目的。据卫生部门数据，目前实际用于住院补偿的资金只能覆盖参合农民住院费的20%～30%。因此继续扩大新型农村合作医疗的覆盖面和提高其保障水平是非常必要的（韩俊，2006）。

新型农村合作医疗制度在实施过程中遇到的另一个问题是它给非贫困农民带来的好处明显大于给贫困农民带来的好处，难以使真正的贫困人口受益。参加合作医疗需要个人支出，阻碍了一部分贫困农民加入；而且即使加入了，也可能因为无力负担个人支付的部分而无法受益。因此，农村医疗救助制度需要加强，给最需要医疗援助的贫困农民提供直接的帮助。目前国家财政每年在这方面的支出只有3亿元，加上地方配套的8亿元，也远远不能满足需要（韩俊，2006）。加强农村医疗救助制度，不仅是对新型农村合作医疗制度的必要补充，而且对解决农村贫困问题具有特别重要的意义。农村医疗救助也需要制度化，加强资金的管理和监督，防止资源的流失和滥用。

要解决因病致贫问题，与上述问题同等重要的另一件事是从源头上抑制医疗和医药费恶性膨胀。近些年来，医疗费用特别是医药品价格的暴涨已经完全超出了合理的市场活动的范围。1984年到2004年这二十多年中，农村名义人均纯收入增长了7倍，而农村人均医疗保健支出却增长了24倍（数据来自统计局农调司，2005）。医疗费用的迅速膨胀给农村居民特别是农村贫困人口造成了沉重的负担，而他们得到的医疗服务和健康状况的改善却相当有限，在某些时期甚至是下降的。据调查，2003年与1993年相比，农村居民的两周患病率从128.2‰上升到139.5‰，说明他们的健康状况有所恶化。同时，放弃治疗的现象在增加。2003年与1998年相比，农村患病两周未就诊率由33.2%上升到了45.8%，平均住院天数却由12.6天下降到10.2天（韩俊，2006）。

上述情况是缺乏充分有效的市场竞争、缺乏有效监管和腐败行为等几方面因素综合作用导致的结果。医疗和医药业与其他竞争性行业有明显的区别，在于医疗服务和医药产品的提供者和消费者之间存在着信息拥有方面的不对称。消费者缺乏必要的专业信息，难以通过有效的买方制约形成均衡价格。这就需要严格的政府监管对市场进行有效干预。2005年，国家药监局批准了药品注册申请事项11086件，其中批准新药1113个、改变剂型的品种1198个、仿制药品8075个（人民网报道，2006年3月31日）。每年有上万种药品被批准注册上市，大量药品通过改换名称和包装就能提高价格数倍、数十倍的事实，说明问题出在监管部门放弃了监管责任，将广大消费者的利益拱手送给商家，这是导致这种状况的根源所在（《长江日报》记者，2006年5月26日）。其背后的原因，是利益驱动。

这些情况说明，整顿医药品市场，遏制医药费的恶性膨胀，并不是做不到的事情，关键在于加强合理的监管。而监管者自身也需要受到公众的监管，这需要通过更深层次的政府改革来实现。这将使广大居民，特别是低收入和贫困人口显著受益。

五、扶贫手段的调整：从特惠式扶贫到普惠式扶贫

过去的开发式扶贫另一个不足之处，是受惠面小，机会不平等。对贫困地区农业生产项目的资助和贴息贷款都做不到村村户户普及，只能授予少数项目、少数企业和少数农户。而由于没有明确可循的条件和公开透明的程序，这些扶贫资金的管理缺乏制度保证，分配缺乏公平性，对贫困的减除作用也随之大打折扣，而且在某些地方助长了腐败现象。相比之下，从2004年以来实行的免除农业税政策和从2006年开始实行的免除农村九年义务教育阶段学杂费政策，惠及全体农村居民，其中贫困人口得到的好处更明显（相对于其收入而言）。2004年和2005年国家各减少征收农业税180亿元，其他附带减少的各项地方提留、收费各数百亿，而根据统计数据推算，全国农民纯收入2005年比2003年增长4700亿元（当年价格），增收幅度是近年来未有的。而且贫困农民得到了切实的好处，比起过去多年来年复一年的各种扶贫开发支出，效果更明显。事实证明，普惠式政策的扶贫效果好于特惠式政策，而且政策实施成本更小，副作用（分配不公和腐败）也更少。

近年来实行的“参与式整村推进扶贫工程”，在某种意义上也具有普惠的性质。因为它更加侧重于改变对象村的基础设施和生活条件，而且强调村民的参与，因而受惠面更大。而过去以贫困县为对象的扶贫，不仅发生更多的资金截留，而且在贫困县内的资金分配更不确定，实际受益面更小。根据调查，在2001～2004年期间，贫困县中实行了整村推进扶贫的村，人均收入增长幅度远远超过未实行整村推进扶贫的村。整村推进扶贫的效果十分明显。但必须注意，村民的实际参与程度如何，仍然是决定整村推进成败的关键因素。

我们主张普惠式扶贫政策，并不是否定针对特定人群的扶贫政策。前面已经讲到，对于农村老、弱、病、残等特殊群体和因为其他不可抗拒的因素而陷入贫困的人群，必须实行有针对性的社会保障和救助政策。而且这方面的政策应当置于更加重要的地位。但社会保障和救助政策也必须做到公平和透明，通过公开民主的评议程序认定受益对象，并以公众监督来保障政策的合理实施，从而使贫困和低收入人群获得更广泛的公平的受益机会。因此从广义而言，普惠式扶贫政策应当是机会平等、过程民主、参与广泛、制度公开透明，从而能够使贫困人群广泛受益的政策。

六、改善扶贫资金管理，提高资金使用效率

从1986年到2005年，中央政府在财政扶贫资金、“以工代赈”资金和农业银行的扶贫贴息贷款支出（统称三项资金），按当年价格累计达到3213亿元。这些资金基本上是针对贫困县的。有些研究发现，在这期间贫困县的农民人均收入增长比非贫困县快1～2个百分点，大体上可以说明贫困县从扶贫资金中获得了利益，但不清楚贫困县中受益的究竟是贫困户还是其他农户（Ravallion and Jalan，1999；Park, Wang and Wu，2002）。不过根据国家统计局的农村住户调查分组数据来看，过去10年贫困和低收入农户的收入增长远远低于其他农户，特别是低于高收入农户的收入增长速度。鉴于贫困县覆盖了全国一半以上农村贫困人口，上述情况在一定程度上说明投入贫困县的扶贫资金并没有明显地使贫困农民受益。而贫困县内的部分非贫困农户受益的可能性更大。这种情况与开发式扶贫的效率目标和公平目标的相互冲突有关。

另外从一些案例来看，扶贫资金被截留、用于购车、建豪华办公楼等政府消费，以及流失的现象时有发生。说明扶贫资金的管理方面存在不少漏洞，这显然也是影响其使用效果的原因之一。

研究发现，扶贫贴息贷款的使用效果总体而言不理想。截至2005年年底，农业银行扶贫贴息贷款的不良贷款率为52.3%（中间曾一度由农业发展银行管理，某些年份接近70%），说明大部分贷款无法回收（张涛等，2006）。与之相比，某些非政府组织开发试验的农户小额扶贫信贷，对扶贫起了较好的作用，而且保证了正常的贷款回收率。这说明在扶贫信贷方面，金融体制的问题是一个主要的制约因素。

“以工代赈”资金主要用于贫困地区的工程项目，收到了一定的效果。但调查发现，有些项目实施过程中，经常出现“有工无赈”的现象，即某些地方政府和部门只把项目资金用于物料投入，而要求农民无偿投工。这虽然可能带来了贫困地区基础设施的改善，但未能起到扶贫的作用，反而加重了农民的负担。

还有些研究发现，直接投向农户的扶贫投资对农户收入有显著的正影响，投向商业、服务业等的投资影响更显著，而投向乡镇企业、县办企业和农业基础设施（如修建梯田等）的资金没有给农民收入带来显著影响（Rozelle et al.1998；汪三贵等，2004）。

近年来实行的“整村推进式扶贫开发”，由于强调农民的参与，减少了资金的无效投入和资金分配的不公平。根据当地具体情况，更多的资金用于贫困村急需的修路、改善饮用水、治理环境、修缮住房、修建学校等方面。虽然未必在短期内带来贫困农民收入提高，但只要真正落实了农民的参与，这些投资的长远效果将会是比较好的。

但在整村推进中，在农民参与问题上走过场的情况也相当普遍。还有些地方干部搞违背农民意愿、脱离农民需要的“政绩”工程，不但无助于扶贫，反而加重了农民负担。这是需要严格防止的。

另一个普遍存在的问题是现有的资金分配渠道过于分散，决策多元化，不利于资金的集中有效使用。财政扶贫资金由财政部门分配，“以工代赈”资金由发改委分配，贴息贷款由农业银行分配，还有农业、水利、科技、教育、卫生、民委等部门各自有自己掌握的扶贫资金、自己的资金管理方式和自己部门偏好的项目。这些资金和项目如果不能整合，整村推进难以取得明显成效。

调查发现，有些地方政府采取了把多渠道扶贫资金“捆起来”用于整村推进的明智措施。但这取决于与各主管部门谈判的结果，同时还常常需要把完整的项目拆分开来，分别向不同部门立项报批，增加了许多不确定因素。各部门资金在管理的规范性和透明程度上也有很大差别。在一些管理松懈的部门，扶贫资金流失、滥用和腐败现象频繁发生。

事实上，这些资金整合使用和建立制度化管理的难度在于背后的部门利益。改革政府资金管理方式，消除这些导致负效果的因素，是扶贫资金能否有效使用的关键。

资料来源：

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2.国家统计局农村社会经济调查司，2005，《中国农村住户调查年鉴》，中国统计出版社，北京。

3.韩俊，2006，“农村医疗卫生政策对农村贫困的影响评估”，中国发展研究基金会贫困课题背景报告。

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5.李文，2006，“劳动力培训转移的扶贫效果评估”，中国发展研究基金会贫困课题背景报告。

6.人民网，2006，“国家药监局澄清一年能批准一万多种新药问题”，2006年3月31日。

7.汪三贵、李文、李芸，2004，“我国扶贫资金投向及效果分析”，《农业技术经济》，2004年第5期。

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15.Scott Rozelle, Albert Park, Vince Berzinger and Changqing Ren，1998，“Targeted Poverty Investments and Economic Growth in China”，World Development.

本部分是笔者2007年完成的第一个灰色收入课题研究报告，该课题为中国经济改革研究基金会国民经济研究所和中国经济体制改革研究会课题。报告原名为“灰色收入与居民收入差距”。[24]

本报告基于2005～2006年进行的城镇居民家庭收支调查，依据居民收入水平与恩格尔系数之间的关系，进行了大量分析与推算，结果发现国家统计局当前的城镇高收入居民收入数据有严重遗漏，占城镇居民家庭10%的最高收入居民2005年人均可支配收入应为9.7万元，而不是统计显示的2.9万元，全国城镇居民收入中没有统计到的隐性收入总计高达4.4万亿元，相当于当年国内生产总值的24%。

根据推算，2005年城镇最高与最低收入10%家庭间的人均收入差距约31倍，而不是统计显示的9倍。城乡合计，全国最高与最低收入10%家庭间的人均收入差距约55倍，而不是按统计数据推算的21倍。中国实际收入差距远大于统计显示的水平。笔者分别根据居民的家用汽车、商品住宅、出境旅游、银行存款等数据对上述结果进行了验证。各项结果大体一致，证明以上推算是可信的。

笔者认为，导致收入分配差距过大的主要原因，不在于市场化，而在于制度不健全所导致的腐败和灰色收入，使收入分配严重不公和社会两极分化。这是对建设和谐社会、经济持续发展的最大威胁，需要决策层以力挽狂澜的决心进行应对。首先需要加快政府管理体制改革和财政、金融、土地和国有资源管理制度的改革，建立规范和透明的制度，消除寻租腐败行为和产生灰色收入的制度漏洞。从长期来看，只有稳步推进政治体制改革，加快民主化进程，才能形成公众对政府管理和资源分配的有效监督，从制度上保证收入分配的合理化。

前言

长期以来，在我国经济高速增长的同时，我国居民收入差距持续扩大，分配不公现象趋于严重，引起了广大群众的普遍不满和社会各界的广泛关注。近年来中央政府出台了一系列改善收入分配的政策措施，意在有效缓解当前的社会矛盾，建立和谐社会。这些措施对于缓解低收入居民的困难产生了很好的作用。但是，种种迹象也说明，仅仅依靠扩大对低收入阶层和弱势群体转移支付的收入再分配机制并不能从根本上解决社会收入差距扩大的深层问题。导致目前问题的主要原因在于制度不健全、透明度低、缺乏监督，从而导致了严重的腐败和凭借垄断权力寻租现象，造成公共资源大量流失、灰色收入大量存在，因此造成分配不公。也就是说，这些问题主要是市场化转轨过程中制度建设滞后所导致的。

验证上述判断，首先要对我国收入分配的真实状况以及导致这种状况的内在机制进行深入的研究。本项研究正是通过实地调查和统计数据分析，并从家用汽车及商品住宅拥有量、居民出境旅游以及银行存款分布状况等方面，对目前的居民收入差距实际状况进行粗略的定量判断，并进一步对导致收入分配日益扩大的主要原因进行分析，特别是对灰色收入在国民收入分配流程中扮演的角色和所占比重作出分析，探讨解决这些问题的途径和对策。由于在数据方面面临的困难，这项研究得出的判断和结论是初步的、不完善的，有待于学术界进一步的研究对之进行验证和深化。

一、统计数据所反映的收入分配不平等

1.收入差距持续扩大

我国在经济体制改革以前，城市收入相当平均，但城乡收入差距很大。改革初期，由于农村改革先行，带来了农村经济迅速发展和农民收入水平的明显提高，曾经一度使城乡收入差距显著缩小，从而改善了收入分配格局。但自20世纪80年代中期以后，在经济高速增长的同时，收入差距迅速扩大。

根据世界银行等机构基于中国国家统计局城乡住户调查数据的计算，中国的居民收入基尼系数在1980年为0.32，说明收入分配比较平均；而后因为农村改革导致的城乡差距缩小，到1984年下降到0.26的低点。但此后持续上升，到2001年已经达到0.45，超过了国际公认的收入分配不平等警戒线。有些计算说明，近几年来基尼系数还在继续上升。

根据世界银行《2006年世界发展报告：公平与发展》提供的127个国家近年来收入分配不平等状况测量指标，基尼系数低于中国的国家有94个，高于中国的国家只有29个，其中27个是拉丁美洲国家和非洲国家，亚洲国家只有马来西亚和菲律宾两个（世界银行，2006a）。中国按基尼系数由低到高的顺序，与几个拉美国家和非洲国家并列于第95位，成为少数收入分配不平等程度很高的国家之一。

如果用收入最高的10%居民家庭的平均收入与收入最低的10%居民家庭平均收入之间的倍数作为衡量收入差距的指标，根据国家统计局的城乡居民调查数据近似计算，2005年中国大约是21倍。[25]这个比例不但远远高于所有发达国家和多数发展中国家，也高于中国更早时期（1995年还不到14倍）。

我国居民收入分配的差距主要由三方面的因素组成：城乡居民收入差距、地区间居民收入差距以及各阶层之间的收入差距。城乡居民收入差距是影响全国居民收入差距的一个重要因素。城乡居民人均收入的比例长期以来一直保持在2～3倍左右（按城镇居民人均可支配收入和农村居民人均纯收入计算）。其中在20世纪80年代初、中期，由于农村改革和政策调整带来的收入提高，曾一度下降到1.8倍左右，但之后由于城镇经济发展快于农村，差距持续扩大，2005年为3.2倍，超过了解放初期的城乡差距。

地区间居民收入差距是另一个重要因素。改革开放以来，由于东部沿海地区经济发展快于中西部地区，地区之间的居民收入差距一直呈扩大趋势。但近些年来由于西部地区开发、振兴东北老工业基地、中部地区崛起战略的实施，地区差距扩大的趋势已经得到了一定程度的控制。例如2005年与2000年相比，城镇人均可支配收入全国最高和最低的省份（包括直辖市和自治区）之间的人均收入比例已经从2.48倍下降到2.33倍。但同一时期农村人均纯收入最高和最低的省份之间差距并未缩小，而是从4.21倍继续扩大到4.39倍。

更加值得注意的是各阶层居民之间的收入差距变动趋势。改革初期，这方面差距不大。但最近20年来，各阶层居民之间的收入差距直线上升，目前实际上已经成为引领收入差距扩大的最主要因素。

图3-1显示了1995～2004年期间我国城镇居民家庭按10等份分组的人均可支配收入变化情况。图3-2是同一时期农村居民家庭按10等份分组的人均纯收入变化情况（均按1995年不变价格计算）。这两张图显示了同样的趋势：在过去10年间，城镇和农村各阶层间收入差距都显著扩大了。其中占城镇居民家庭10%的城镇最高收入居民和占农村居民家庭10%的农村最高收入居民，收入增长显著快于其他各组居民，他们与全国绝大多数居民之间的收入差距在显著拉大。相比之下，城镇最高收入居民与其他各组居民之间收入差距拉大的势头更猛。

这两张图还显示出，各占城镇和农村居民家庭10%的最低收入居民在这10年中收入增长相当缓慢。其中农村10%最低收入居民的实际收入水平（按不变价格计算）在1999～2001年期间发生了下降，近两年才有所回升。

图3-1　城镇居民人均可支配收入分组变动趋势

注：图例中的1～10分别表示按收入从低到高排序、按户数10等份划分的10个居民分组。其中10表示最高收入组（图中最上面的一条曲线），其余类推。

资料来源：国家统计局城镇居民家庭收支调查数据。

图3-2　农村居民人均纯收入分组变动趋势

注1：图例表示方法同图3-1。

注2：1997年数据暂缺。

资料来源：国家统计局农村居民家庭收支调查数据。

使用分省数据进行的分析显示，各地区在这10年中所发生的居民收入差距扩大的趋势是基本相同的。这说明图3-1和图3-2所反映的趋势主要不是由地区之间收入差距扩大所导致。它们反映的基本上是各阶层收入差距的扩大。

2.收入差距扩大在多大程度上可以接受？

不可否认，改革期间各阶层之间居民收入差距的扩大中有相当的合理成分。这是因为改革以前的收入分配体制具有严重的平均主义色彩，不承认不同生产要素应当得到合理的回报。而在改革过程中，由市场决定的劳动、资本、人力资本、土地等生产要素共同参与收入分配的机制逐渐取代了计划经济时期的平均主义收入分配。这必然在一定时期内导致收入差距的扩大。这其中，由于市场供求关系决定的简单劳动和复杂劳动报酬差别的扩大、高人力资本和低人力资本报酬差别的扩大是一个重要的因素，而且是一个有利于推动生产率提高、经济发展的积极因素。

在正常情况下，充分的市场竞争能够在一定程度上保障分配的合理性。由于供求关系的作用，劳动、资本、人力资本等生产要素的边际生产率决定了它们的市场回报率，从而也就决定了它们在国民总收入（GNI）中占有的份额，进而决定了各类要素所有者之间的相对分配关系。随着这些要素边际生产率的改变，市场机制也将相应地调节它们在收入分配中的相对比例。这一机制保证了生产要素在经济中的合理配置，从而保证了经济的整体效率。

但是这样一个以市场为主导的收入分配体制，并不能永远自动保持收入分配的有效性和合理性；必须建立相应的法律制度来保障各社会阶层的正当权益，特别是要保证在收入分配中处于相对弱势的社会群体的正当利益不受侵害。

第一，即使是在一个相对完善的市场经济中，也可能存在垄断等非竞争性因素。市场上的垄断者有可能利用其垄断权力来侵占他人利益，攫取超额利润。而在一个处于市场转轨过程中的国家，会有大量市场竞争不充分、垄断或半垄断的领域存在，而且行政权力在经济中的作用会格外重要。滥用经济的和行政的垄断权力干预收入分配、侵占他人正当权益和社会利益的可能性要远远大于发达的市场经济国家。

第二，即便在充分竞争的条件下，各种要素严格按照竞争形成的市场回报率定价，也不可能保证收入分配完全公平。特别是处于弱势的群体（例如老幼病残和教育程度过度低下者）需要得到社会保护。

第三，在劳动者缺乏组织和法律保护，特别是在劳动力供给过剩的情况下，劳动者相对于资本所有者而言容易在分配中处于弱势地位，拖欠、克扣、压低工资，超时劳动，推卸劳动者劳保和社保责任的情况会频繁出现。这使收入分配向资本倾斜（也有相反的情况，例如某些西方国家工会势力过强可能使收入分配向受工会保护的劳动者倾斜，这对经济效率也有不良影响，而且对非工会劳动者不公平）。

第四，当一个经济体中有大量原属公有，或法律界定不明确、不具体的资源（例如土地、矿产资源、原国有资产）进入市场的时候，在缺乏相应的制度保证的情况下，很容易受到强势者的侵占和掠夺，使社会利益受到损害。

第五，任何社会都需要有相当部分国民收入以非市场方式通过政府进行分配，包括公共财政、社会保障资金等。用于纠正市场分配缺陷的转移支付也要通过政府之手进行再分配。但这部分收入分配是否合理，是能够改善和补偿国民收入初次分配的结构缺陷，还是会进一步扩大初次分配的缺陷，恶化分配扭曲，完全取决于政府的公正、廉洁和效率。而这只能靠完善的制度来保证。

由于以上种种因素的影响，在过去很长一段时间中，收入差距的扩大远远超过了正常范围。而这些现象很难通过常规的统计渠道反映出来。有许多迹象表明，现有统计数据所反映的收入差距状况，还远没有反映出真实水平；特别是高收入居民的统计收入远远低于实际水平。这些由于制度缺陷而导致的收入差距扩大，构成了国民收入的隐性分配，其对社会的危害远远超过正常的市场化带来的收入差距扩大；这对我国的社会和谐以及未来的长远发展构成了严重的威胁。在本文的以下部分，笔者将着重对此进行分析。

二、我国城镇居民真实收入调查：灰色收入的存在[26]

1.对高收入居民的收入水平估计过低

目前我国的收入分配状况信息主要来自国家统计局的城镇和农村住户抽样调查。迄今为止，这两项调查是国内样本量最大、跟踪历史最久、权威度最高的调查。但是有迹象表明，目前国内各类收支调查，包括上述调查在内，都在不同程度上低估了高收入阶层居民的收入水平，从而低估了收入差距。其主要原因有二：一是对高收入户调查特别困难，拒访率高，导致样本中真正的高收入户大量遗漏、覆盖率过低；二是高收入户对其收入的记载和陈述失真程度大，低报收入的情况相当普遍。特别是当涉及从非正常渠道获得的收入时，通过常规方法的收入调查几乎无法获得真实信息。所谓从非正常渠道获得的收入，指的是非法收入、违规违纪收入、按照社会公认的道德观念其合理性值得质疑的收入以及其他来源不明的收入。在本文中这些收入将统称为灰色收入[27]。

对高收入居民收入水平估计过低的一个证据，是高收入居民的收入水平与直观感觉差距很大。根据统计数据，2005年城镇10%最高收入家庭的人均可支配收入还不到2.9万元，这与目前家用汽车、商品住宅等高值商品的普及率、房地产市场上的强劲购买力以及其他方面高收入居民表现出来的消费、投资能力不相称。

对高居民收入水平估计过低的另一个证据，是根据居民家庭人均收入推算的收入总额占国民总收入的比重过低。根据国家统计局2005年城乡居民收支调查，城镇居民人均可支配收入11089元[28]、农村居民人均纯收入3255元。城乡人口分别按5.62亿和7.45亿人计算，城乡居民收入总额为8.66万亿元，仅占当年国民总收入的47%。这个比例不仅低于世界上大多数国家，而且也低于国家统计局资金流量表中住户部门可支配总收入占国民总收入的比例。以《中国统计年鉴2006》公布的2003年资金流量表数据为根据，2003年住户部门可支配总收入为7.41万亿元，占2003年国民总收入的55%。这两个比重相差8个百分点。

此外根据笔者对世界上56个国家数据的分析，绝大多数国家的居民可支配收入总额占国民总收入的比重都在50%～70%之间（例如，印度、英国、德国都是65%，巴西59%，智利69%，美国73%）。少数比重低于50%的国家大体上分为两类，一类是少数欧洲福利国家，有大量国民收入进入社会保障账户，不计为居民可支配收入；另一类是像沙特阿拉伯这样有丰厚石油收入但未转化为普通居民收入的国家。中国不属于两者中任一种情况，说明很可能是低估了居民收入。与居民家庭人均收入数据相比，资金流量表提供的数据可能更真实，但可惜后者没有分收入等级的数据。

对高收入居民收入水平估计过低的第三个证据，是根据收入调查计算的居民储蓄不足以解释储蓄存款和各项投资的实际增长。按照2005年城乡居民收入和消费统计数据计算，城镇居民人均可支配收入与消费性支出的差额是2550元，农村居民人均纯收入与消费性支出的差额是700元。推算城乡居民2005年储蓄总额为1.95万亿元。而事实上2005年仅城乡居民在金融机构的储蓄存款就增长了2.15万亿元。同年全国新发行各种债券1.6万亿，其中个人认购部分占相当比重。在直接投资中，仅农村个人固定资产投资就接近4000亿元，城镇居民的直接投资肯定超过农村。如果再加上居民在股票市场上的投资、在海外的储蓄和投资以及手存现金的增加，居民实际储蓄会大幅度超过统计推算得到的储蓄。

上述情况说明居民收入可能被大幅度低估了。而这会严重影响对国民收入分配实际状况的判断。但是，仅仅根据以上粗略的推算，我们还不能得出具体结论。因此对居民收入分配的真实状况进行调查和研究是十分必要的。

2.关于居民真实收入的调查：方法和样本分布

要对居民真实收入进行调查和推算难度很大。在本项研究中，我们试图通过社会学的调查方法取得一系列居民消费特征参数，并用以对现有的居民收入数据进行校正，从而对各收入阶层的真实人均收入进行初步的推断。

经验证明，关于涉及个人隐私的问题，通过正规渠道收集信息有很多困难并产生较大的失真，但通过非正式的个人渠道常常可以获得比较真实的信息。这是社会学调查经常使用的方法。例如费孝通著名的《乡土中国》就主要是通过对自己家乡亲朋好友的调查形成的。

基于这个想法，本项研究通过一批专业调查员，于2005年和2006年分两次对他们各自居住地属于不同职业、不同收入阶层的亲属、朋友、关系密切的同事和邻里进行个别访问，总共在全国范围获得2147份城镇居民家庭实际收入和消费情况的问卷。问卷中包括不同来源的全部家庭收入基本情况，以及各方面生活消费支出的情况。由于调查员熟悉调查对象的家庭基本情况并有良好的信任关系，并且基于对原始数据严格保密的承诺，所收集的数据应该说比较真实地反映了被调查者的实际收入和消费状况。

需要说明，这项调查的目的并不是要用调查样本家庭的收入状况推算我国城镇居民的总体收入分布状况，而是采集不同收入等级居民的收入和消费特征参数用以检验和校正现有的城镇居民收入数据。相对于中国庞大的人口规模而言，这项调查样本数量有限，而且调查所采用的特定社会学方法不同于常规的统计抽样方式，因此不能用来直接推断全国总体的收入水平和收入分配状况。这项调查的目的只是取得被调查者真实可信的收入和消费数据，分别计算不同收入水平居民的恩格尔系数和其他若干消费特征参数，并参照统计局住户调查各样本组别的消费特征参数分别组成参照组，使用这些参数与收入水平之间的对应关系对现有的统计局各组别居民收入数据进行检验和校正。

经济学已有的大量研究证明，居民的恩格尔系数（食品消费占全部生活消费支出的比重）与他们的收入水平之间存在相当确定的关系，收入水平越高，恩格尔系数越低。因此在满足一定样本量的情况下，一定的恩格尔系数能够反映一定的真实收入水平。在参照组的消费特征参数及其与收入水平的关系真实可信的情况下，如果参照组与对象组具有相同的平均恩格尔系数，但两者的平均收入水平存在显著差异，则说明对象组的平均收入可能偏离了真实水平。据此，我们可以就对象组数据失真的程度进行推断和校正。按照这一方法，本项研究并不要求调查样本的收入分布对全国总体收入分布状况具有代表性，而只要求不同收入水平各样本的收入和消费数据真实可信，从而能够在此基础上建立消费特征参数与收入水平之间可信的对应关系。

本项调查样本取自全国27个省市自治区的城镇居民，包括27个省会城市和直辖市、22个地级市以及14个县级市、区和县。考虑到我们重点关注的高收入居民在大城市的分布比较集中，因此调查样本覆盖了全国大多数大城市（省会城市和直辖市），同时适当兼顾了中小城市和县镇。调查总共取得问卷2147份。经过多项检验，剔除了可信度不足的问卷93份，获得有效问卷2054份。调查样本的地域分布情况见表3-1。调查对象的职业、工作单位和学历分布见表3-2。

表3-1　调查样本的地域分布

注：本项调查主要由上海勺海市场调查公司执行。调查地点包括如下城市和县：北京、上海、太原、济南、西宁、银川、乌鲁木齐、南昌、西安、长沙、沈阳、武汉、石家庄、长春、天津、重庆、郑州、哈尔滨、兰州、广州、南宁、杭州、呼和浩特、福州、成都、南京、贵阳、昆明、贺兰县、松江县、上饶市、武宁县、定陶县、聊城市、泰安市、盐城东台、徐州郊区、惠州市、湛江市、广州郊区、舞钢市、大城县、保定市、阳新县、万盛县、双桥县、丰都县、攀枝花市、青白江县、蓟县、白山市、海拉尔市、乌盟市、平湖市、嘉兴市、兰溪市、余姚市、宁海市、奉化市、厦门市、泉州市、漳州市、诏安市、福清市。

表3-2　调查对象的职业、工作单位和学历分布

注：各项分布均按家庭中收入最高的家庭成员计算。

3.取得消费特征参数和校正数据

笔者对2005年和2006两个年份的调查数据（分别为2004年全年和2005年全年居民收入和消费数据）进行了合并。为了使数据具有可比性，对2005年样本的收入和消费数据根据城镇居民消费价格指数进行了调整，转换为2006年不变价格数据。对合并后的调查样本按居民家庭人均可支配收入进行排序，然后根据恩格尔系数进行分组匹配，形成了7个参照组，分别对应于国家统计局城镇居民住户调查样本的最高收入组（占城镇居民家庭总数的10%）、高收入组（占10%）、中上收入组（20%）、中等收入组（20%）、中下收入组（20%）、低收入组（10%）和最低收入组（10%）。通过匹配，使每个参照组的平均恩格尔系数与统计局各样本组（以下称之为“对象组”）的恩格尔系数两两相等。根据“在相同经济背景下具有相同恩格尔系数的两组居民，应当具有大体相同的收入水平”这一判断，将具有同等恩格尔系数的参照组和对象组的人均收入和消费数据进行比较，取得了如下初步结果（见表3-3）：

表3-3　调查样本和统计局住户样本的2005年人均收入比较

注1：“样本分布”是指按照统计局样本，各收入组居民家庭数占城镇居民家庭总数的比例。

注2：由于采用由低到高递推的方法，最高收入组的平均恩格尔系数为0.291，略高于统计局样本；其他各收入组的平均恩格尔系数均与统计局样本一致。

资料来源：国家统计局（2006）、课题调查样本数据。

根据恩格尔系数进行匹配，将参照组和对象组的人均收入相比较，可以发现尽管各对应收入组别的恩格尔系数都一致，但只有两个对应的最低收入组的人均收入水平非常接近，只相差8%。其他各组别两样本的差异都非常显著，统计局样本收入无例外地低于调查样本。而且这些差异具有明显的规律性，随收入水平而呈阶梯形上升趋势。两个最高收入组的差距最大，最高收入组参照组的人均收入水平是14万元，对象组则不到2.9万元，两者相差4.89倍。

人均消费水平也存在类似的情况，调查样本与统计局样本的差异呈阶梯形上升，只是差额的幅度较小。两个最高收入样本组的人均消费水平分别为5.3万元和1.9万元，两者相差2.8倍。

以上规律性在其他消费支出方面也表现得非常明显。以最低收入组来看，两个样本的各项支出相差不多，有些项目前者高一些，有些项目后者高一些。但其他各收入组相比较，基本上都是调查样本高于统计局样本，而且收入越高的组别，差别越大（见表3-4）。

表3-4 　调查样本与统计局样本2005年各项消费数据之比

注：*人均自有住房面积的两组数据口径有所不同。统计局样本为2004年建筑面积数据（但其他各项均为2005年数据），调查样本为2005年使用面积数据。因此如果转换为同一口径数据，两个样本之间的差异会更大。

资料来源：同表3-3。

根据以上情况，我们可以初步判断：除最低收入组以外，统计局城镇居民住户调查样本都可能在一定程度上有低报收入的倾向。其中最高收入组的居民对收入有大幅度的低报。这一判断是否可信？这从下面的调查结果可以得到相当程度的证实。

在调查问卷中，我们设计了如下问题：“如果一个不认识的统计局调查员来找您进行家庭收入和消费调查，您愿意把您的家庭年收入全都如实告诉他吗？如果不愿意，您愿意告诉他/她的收入是多少？”我们发现，中等以下各收入组的多数人愿意报告真实收入；其中最低收入组只有31%的人表示不愿意如实报告收入，而这其中还有一部分人是倾向于多报收入（因为他们认为收入太低“面子上不好看”）。在少报和多报两相抵消后，最低收入组表示愿意报告的收入略微超过了实际收入。但随着收入水平的提高，隐瞒收入的倾向和隐瞒的程度都明显上升。其中的最高收入组中有高达70%的被调查者表示不愿意报告真实收入（见图3-3）。他们表示愿意报告的收入平均只相当于他们真实收入的34%。

图3-3　各收入组中有多少人不愿报告真实收入？

资料来源：调查样本（有效样本数：2052）。

上述调查结果说明，本报告前面关于高收入居民的实际收入存在严重统计遗漏的判断是符合实际的。不过上面的校正数仅仅是一个粗略的初步结果，可能存在误差，需要进一步核实；而且如果相信我国国民总收入数据基本准确，那么用上述调查数据推算，得到的居民可支配收入总额占国民总收入的比例偏高。这有以下几种可能的原因：

第一，关于居民收入的统计调查除了可能存在对高收入居民的遗漏外，也会存在对低收入居民的一定程度的遗漏。因此就对人均收入水平的影响而言，这可能在一定程度上抵消高收入居民遗漏带来的影响（但程度较小）。各种居民收入调查，包括本项调查在内，都有可能遗漏一些特定的人群，包括因身体、智力残疾和疾病而影响阅读、听力、书写、记账和语言交流能力的人，还有文盲和半文盲、流动人口、生活不能自理的老年人等。因为这些人很难顺利地接受调查并提供所需要的信息。而这些人中有相当大的比例属于低收入人口或者依靠救济生活的贫困人口。最新的抽样调查结果显示，我国残疾人占总人口的比重为6.34%。而如果采用更严格的国外标准，这个比例有可能达到10%（第二次全国残疾人抽样调查领导小组、国家统计局，2006）。而一项更早些的调查显示，在残疾人中有超过1/5是贫困人口（中国残疾人联合会扶贫处，1998）。此外根据卫生部2003年的调查，我国城市居民慢性病患病率为17.7%（卫生部，2006）。而在城乡居民家庭收支调查样本中，残疾人和慢性疾病患者比例都非常低，说明这两类人大部分都没有被包括在统计局样本中。在我们的调查中没有采集健康状况的信息，但估计也会对上述人群发生很多遗漏。

根据以上信息，我们不妨近似地假定上述这些被遗漏的残疾或患病的低收入人群占城镇人口的比例大约为10%，他们的人均收入相当于最低收入10%居民家庭的平均收入，那么把这些人计算在内，需要进一步把城镇人均收入水平下调8%左右。由于分组的变动，每个收入组的人均收入也都需要进行相应的调整。

第二，我们的居民收入调查样本较小，虽然所覆盖的城市面相当广，但为了获得真实信息而采用了定向调查方法，而不是随机抽样方法，这可能会带来某种程度的估计偏差，另外收入和支出数据来自被调查者的记忆和逐项估计，而不是来自详细的收支账目；这些也会影响到推算数据的准确度。根据世界各国居民可支配收入占国民总收入的通常水平来考虑，我国城镇居民2005年的人均可支配收入可能在接近2万元的水平。在对低收入居民的统计遗漏进行了调整后，调查的误差因素有可能导致所估计的平均收入水平偏高20%～30%。

考虑到这些因素，笔者假定低收入人口统计遗漏的因素对所估计的收入水平有8%的影响，调查误差因素有25%的影响，两者综合考虑，将除了最低收入组以外的各组调查样本收入数据都按31%的幅度做同样的下调（最低收入组只调整8%），据此计算各收入组的人均收入水平。

4.关于城镇各组别居民收入的推算结果

在进行了上述调整后，城镇人均可支配收入为1.96万元（而原有统计局数据是1.05万元）。其中10%城镇最高收入家庭的人均可支配收入是9.71万元（而在原有统计局样本中是2.88万元）。这一组居民的人均收入下限大约在4万元。城镇最高和最低10%收入组之间的收入差距是31倍（而在统计局原有样本中两者的差距只有9倍）。调整后的各参照组收入数据，及其与统计局样本数据的比较，在图3-4中表示。按家庭年收入计算，这10%家庭的平均家庭年收入为25.6万元，下限约为10.5万元。

图3-4　校正前后的城镇各收入组居民收入统计数据比较（2005年）

注：各居民收入组占城镇居民户的近似比重：最高收入组、高收入组、低收入组、最低收入组各为10%，其余三组各为20%。

资料来源：同表3-3。

从图3-4可以看到，目前关于城镇居民收入统计的主要遗漏发生在10%的城镇最高收入居民中，约占全部遗漏收入的3/4。这部分居民的实际收入远远高于原有的统计水平。这一情况将不但使实际的城镇居民收入差距远远大于原来的估计，也会使实际的全国居民收入差距远远大于原来的估计。本项调查只涉及城镇居民。关于农村居民的实际收入水平，我们目前还没有进行调查。但农村居民中，高收入者比城镇少得多，统计遗漏也相应会比较小。在与农村低收入居民可能发生的统计遗漏相抵消后，我们假定农村居民人均收入可以基本保持不变。如果我们近似地用城镇20%高收入家庭（约占全国家庭数的10.2%，他们2005年的人均收入调整后约6.05万元）和农村20%低收入家庭（约占全国家庭数的9.8%，仍按统计局数据，2005年人均收入约1100元）的收入水平来代表全国10%最高收入和10%最低收入家庭的人均收入，那么这最高和最低收入的两组家庭之间，实际人均收入差距大约是55倍，而不是根据原来的收入统计数据推算得到的21倍。

本文之后的部分，将对这些估计进行进一步的验证。如果根据以上这些估计来推算，2005年全国居民收入总额应当是13.5万亿元，约占当年国民总收入的73%，与美国2005年居民可支配收入占国民总收入的比例相同（但国民总收入也有可能需要相应调整；这样的话，居民收入占国民总收入的实际比例可能低于这里计算的73%）。[29]而根据现有的统计局城乡家庭收支调查数据推算，2005年全国居民收入总额只有8.7万亿元，占国民总收入的47%，前者比后者多出4.8万亿元。根据上面的推算结果，我国城镇居民内部、城乡之间，以及全国居民收入分配差距都显著大于原来的数据。

另外，根据上述调查推算，城镇居民的平均储蓄率也需要作大幅度的上调，大约需要从根据现有的城镇居民收入和消费统计数据推算的24.3%调整到41.2%。其中10%城镇最高收入居民家庭的储蓄率超过60%。

三、购车、购房、出境旅游与储蓄存款背后的真相[30]

为了进一步检验上面的推断是否可靠，以下笔者将根据其他方面的数据，包括家用汽车和商品住宅的拥有量、居民出境旅游的情况、银行存款的分布状况等，从几个不同的方面进行验证。

1.家用汽车拥有量及其与收入水平的关系

根据国家统计局城镇居民家庭收支调查，2005年城镇居民每百户拥有家用汽车3.37辆。按城镇人口总数和户均人口数推算，城镇居民总共拥有私人家用汽车640万辆。其中最高收入组的城镇居民（约1899万户，占城镇总户数10%）拥有305万辆。

但根据交通方面的统计，2005年全国私人拥有的小型和微型载客汽车共计1325万辆。农村（不包括镇）居民家用汽车拥有量没有数据，但显然还非常少，据某些地区的案例估计，可能相当于城镇居民汽车拥有量的5%～6%。扣除后，城镇居民约拥有1250万辆车，相当于根据住户调查数推算的两倍。车辆拥有量统计数据有车辆注册数作为依据，应该是准确的。这从另一个侧面说明住户调查数据存在遗漏，特别是高收入居民样本的代表性不足。

而使用本课题调查样本数据中各收入组的平均家用汽车拥有量，并按前文采用的下调幅度（31%）进行调整后，对各收入等级的城镇居民家用汽车拥有量进行校正，得到的结果为1328万辆（见表3-5）。与车辆统计数（1250万辆）相当接近。这从一个角度印证了前文的城镇居民调查数据是基本可信的。

根据这一估算数据，占城镇居民家庭10%的最高收入居民在2005年拥有家用汽车的数量是799万辆，占全部家用汽车拥有量的60%，而不是根据原有统计局样本推算的305万辆。这10%家庭的汽车普及率已经达到每百户42.4辆，而且第二个10%家庭的汽车普及率也达到了每百户12.8辆。因此可以认为最高收入10%的家庭已经都普遍达到了拥有汽车的经济实力。但经过校正后，低收入居民拥有的家用汽车数量不是更多，而是更少了。[31]

表3-5　城镇居民家用汽车拥有量：原有统计局样本数据与校正后的数据比较

注：1为根据原有统计局样本数据推算得到的汽车拥有量，2为根据调查数据校正后的汽车拥有量。

资料来源：同表3-3。

在搞清楚各收入组居民的家用汽车实际拥有量后，我们可以根据汽车拥有量，对有车家庭的实际收入范围做一个粗略推算，用以对前面的收入水平估算进行检验。

首先我们需要估计有车居民每年用于家用汽车的费用支出。根据经验，每辆家用汽车每年的燃油、维修保养支出、养路费、保险费、过路费、停车费等支出合计通常在1.5万～2.5万元左右，平均按2万元计。家用汽车的平均购价按10万元计，按10年分摊，每年折旧1万元。两项合计相当于每年支出3万元。一个家庭如果可支配年收入12万元（按最高收入10%城镇居民家庭平均规模2.64人计算，这相当于人均收入4.5万元），每年用于汽车的开支就相当于全部家庭收入的1/4，是一个相当大的负担。因此拥有家用汽车的家庭，在一般情况下家庭年收入应当不低于12万元，人均年收入不应低于4.5万元。换句话说，既然占城镇居民家庭10%的最高收入家庭已经具备了拥有汽车的经济实力，他们的人均年收入应当不低于4.5万元。

而按照前文的推算，占城镇家庭10%的最高收入家庭（近1900万户）人均收入9.7万元，家庭收入和人均收入的下限分别在10.5万元和4万元，低于这里的估算。这些数据说明前文根据调查样本对高收入居民收入水平的估计并不过高，反而有可能偏低。而在原有的2005年统计局样本中，最高收入组的人均收入还不到2.9万元，在这个收入水平上的有车家庭要把全部家庭收入的接近40%用于汽车消费。这样的收入水平显然是过低的。

2.从出境旅游看居民收入

近年来，国内居民私人出境旅游人数逐年大幅度上升。2000年，全部因私出境人数只有563万人次，到2005年已经上升到2514万人次，5年中扩大到原来的近5倍。这中间有多少人是因旅游而出境，没有详细的统计。我们不妨极而言之，假定2000年的500万人次基本上都因私人商务和旅游以外的其他原因出境，出境旅游人数忽略不计；而且这5年中因私人商务和其他原因出境人数扩大了一倍，那么2005年可能有1000万人次是非旅游原因出境，其余至少1500万人次都可以计为出境旅游（这一数字很可能偏于保守）。这相当于城镇10%最高收入居民家庭中，有80%的家庭平均每年出境旅游1人次。如果假定他们的人均旅游支出2万元，那么按照原来统计局样本的最高收入居民人均收入2.88万元计算，几乎相当于花掉一个人的年收入。这说明他们的收入水平显然被低估了。而根据前文的推算，这10%的居民人均收入9.7万元，一次出境旅游支出相当于他们人均年收入的1/5强。这是一个可以承受的比例。

3.住宅与收入水平

国际经验说明，住宅的平均价格一般不超过居民家庭平均年收入的3倍，是能够承受的价格。该比值在5倍以上，就会出现承受能力严重不足的情况。我国目前的商品房价格明显超过了中低收入居民的承受能力。但是对于已经购买了商品住宅的家庭来说，我们可以假定其房价与他们的家庭收入（而不是社会平均的家庭收入）之比，一般在3倍左右或不到3倍的水平。换言之，一般而言，购房者的家庭年收入应当不低于房价的1/3。如果以上假设成立，就为估算有房家庭的真实收入提供了可能性。我们可以通过房价、房屋销售情况等数据，近似地估计购房者的平均家庭年收入。

根据统计数据，1996～2005年这10年期间，我国商品住宅累计销售面积达到21.2亿平方米，按每套平均115平方米计算，总共销售了1843万套商品房。将历年的商品住宅销售额按商品住宅销售价格指数换算为2005年价格，可以计算出平均每套商品房（按平均115平方米计算）价格为30.8万元。按此标准，根据原有的城镇居民家庭人均收入统计数据计算，2005年城镇居民的平均房价收入比大约是10，而10%城镇最高收入家庭的平均房价收入比也至少在4左右，都超过了可承受的房价收入比（3倍左右）的合理界线。这不仅无法解释过去已经发生的商品住宅的大量销售，也完全无法解释近期的房地产市场火暴、房价继续居高不下的情况。

而根据3倍的房价收入比计算，我们可以近似推算出已经购买商品住宅的家庭（考虑到有些家庭拥有多套商品房，对此进行扣除后，估计约有1500万个家庭），家庭年收入一般在10万元以上。这大体上相当于前文推算的城镇10%最高收入居民（1900万个家庭）的收入下限（10.5万元）。考虑到这10%的居民中还有一部分人没有购买或不需要购买商品房，可以认为城镇10%最高收入居民的家庭收入下限都超过了10万元。因此，根据房价收入比推算的城镇最高收入10%居民家庭收入和前文根据调查数据推算的城镇最高收入10%居民家庭收入是基本一致的。这证明前文的推算是基本合理的。

上述推算从课题专项调查中关于被调查户自有住宅的数据中也能够得到验证。在这个调查中我们没有区分商品房和其他类别的住房（所谓“房改”房、自建房等），但从表3-6可以看到，不同组别的平均房价、面积和购房年份差别很大；收入越高，房子越新，面积越大，单价也越高。说明中等以上收入居民拥有的住房以商品房为主，而且收入越高，商品房的比重越大；中等以下收入居民的住房以所谓“房改”房为主，即20世纪90年代初期到中后期住房改革期间低价出售的单位住房。

其中，最高收入组的房价接近57万元，高于平均市场价水平；房价收入比为1.93，低于3倍；而且拥有自有住房的家庭占到了76%，每百户拥有的自有住房达到了99套。高收入组的房价与近年来的全国商品房市场价平均水平很接近，但房价收入比为4.21，高于3倍。根据这些情况判断，10%最高收入家庭的收入水平已经普遍达到了1/3房价水平，按该组的平均房价计算为19万元。这明显高于前面推算的该组收入10.5万元的下限。同时，第二个10%的高收入家庭中，至少有相当一部分家庭的收入也达到了1/3房价水平（接近10万元）。而按照调查数据推算，该组的平均家庭收入不到7万元。这说明根据住房的情况看，城镇最高收入和高收入居民家庭的收入水平至少达到了前文估算的水平，甚至有可能高于估算的水平。

从表3-6可见，收入越低的居民，拥有自有住房的比重越低，住房面积越小，购买时间越早，而“房价收入比”越高，不符合3倍的规律。其中最低收入组高达10.1倍。这说明他们拥有的基本上不是商品房，而是“房改”房。这显然与特殊的历史条件有关。在20世纪90年代城镇住房改革中，原公有房住户对是否买房是没有什么选择空间的，而且他们当时所付房价一般都远远低于市场价。

表3-6　调查样本城镇家庭的自有住宅情况

注1：自有住宅中未包括自建房。

注2：自有房数与样本户数的比例是按住房套数计算的（有些住户拥有多套住房），和有房户比重不一样。

注3：请注意房价已经用商品住宅销售价格指数折算为2005年价格，而不是购买时的原价。其中最低收入户房价按原价计平均每套只有5.9万元。另外低收入户中也有少数由亲属、子女代买商品房的情况。

资料来源：样本调查数据（有效样本数：2052户）。

上述推算说明，我国城镇居民中至少有1843万个家庭，其家庭年收入在10万元以上。考虑到还有一部分家庭达到该收入水平，但不拥有或者说不需要自有住房（例如住公房或公司提供的住房），或拥有非商品住房，因此实际上达到该收入水平的家庭应该明显超过这个数量，并且超过占城镇居民家庭10%（约1900万）的最高收入家庭数量。这验证了前文根据调查得出的推算结果。

长期以来，经济学家和房地产分析师们一直受到我国房地产市场矛盾现象的困惑。一方面，统计数据显示我国的“房价收入比”远远超过了居民的可承受水平，而另一方面，房地产市场却持续火暴，销售量和售价不断攀升。这里的分析说明，这种现象的确是受到了大量隐性收入所带来的购买力的强劲支持。

4.银行存款分布差距和收入差距

迄今为止，银行存款仍然是我国居民储蓄的主要方式。2004年年末，全国金融机构持有的城乡居民人民币储蓄存款余额约12万亿元，全国人均9200元。同期，机构和个人持有的各种金融债券总共余额只有4万亿元。股票流通市值只有不到1.2万亿元。因此，银行储蓄存款在各阶层居民间的分布状况能够在很大程度上反映各阶层居民金融资产的分布状况。

表3-7的数据来自2004年对北京、重庆、辽宁、吉林等省市若干家银行和其他金融机构所持有的居民人民币储蓄存款的调查结果。该调查涉及的储蓄存款总额超过2800亿元，账户总数超过5000万户。虽然不足以据此准确推断全国储蓄存款的总体分布情况，但还是具有相当高的代表性和重要的参考价值。结果显示，按上述这些金融机构单个储蓄账户存款余额来进行区分，5%的账户存款余额在3万元以上，占有储蓄存款总额的59%；而95%的账户存款余额不到3万元，平均仅2500元，总共只占全部储蓄存款总额的41%。

表3-7　按账户存款额分组的居民存款分布

资料来源：中国人民银行金融风险课题组2004年2月对北京、重庆、辽宁、长春等地十几家银行和金融机构的调查。

如果我们假定各阶层居民每个家庭拥有的存款账户数同样多，就平均而言储户的单个账户存款额大致与他的存款总额成正比，并且在不严格的意义上用上述样本的数据来推断全国居民储蓄存款的大致构成，那么在2004年的12万亿元居民储蓄存款中，全国5%的最高收入家庭（约1860万户，基本上可以等同于城镇10%的最高收入家庭）拥有全部储蓄存款的59%，大约7.1万亿元，而占全国95%的家庭只拥有41%的储蓄存款，总数不到5万亿元。

上述推算是否合理？我们需要考虑如下一些影响因素：

第一，各阶层居民家庭的存款账户数是否大体一致？答案是否定的。拥有大量财产的储户出于分散风险、方便消费和投资等考虑，通常会拥有较多的银行账户，远多于低收入居民平均拥有的账户数。因此以上估算可能低估了存款分布的不平等程度。也就是说，占存款额59%的大额存款实际拥有者，可能集中度更高，占不到居民的5%；而且他们还可能拥有其余41%小额存款中的一部分。

第二，以上存款数据不包括外汇存款和中国居民在国外的存款。而这些存款基本上属于相对富裕的居民。因此储蓄存款分布的实际不平等程度可能更高。

第三，在居民储蓄账户中可能有部分“公款私存”的情况，而且单项存款额可能较大，因此会导致对存款分布不平等程度的高估。不过，在实行个人存款实名制之后，公款私存的情况应该已大大减少，不会构成重要影响。

第四，有些私营企业主可能将个人储蓄账户作为资金往来账户使用，从而虚增了大额储蓄账户的存款额。这也可能导致存款分布不平等程度的高估。

以上四个因素中，前两个因素导致对存款分布不平等程度的低估，而后两个因素导致高估。由于缺乏必要的信息，很难对以上这些方向相反的影响因素作出具体数量的估计。但至少上述第一个因素会造成举足轻重的差异，前两个因素相加很可能足以抵消后两个因素的影响而有余。这里我们粗略地假定上述两类因素大致可以互相抵消，因而可以近似地用各类账户的存款分布情况来代表居民人口中的存款分布情况。这反映在图3-5中。其中5%的高端储户（约5000万人）占储蓄存款的59%。又根据2004年居民储蓄存款总额12万亿元来推算，他们的人均存款超过14万元。

但存款在这5%的储户中同样是很不平均的。在图3-5中，笔者对最高5%的储户按每1%的比例做了分解，分别近似推算了他们在存款额中占有的比重（见图中每一类储户下面的百分数）。其中，最高收入1%的储户大约拥有33%的储蓄存款；其次1%的储户拥有11%的存款；第三个1%的储户拥有7%。三者合计就超过了全部存款的一半。

图3-5　储蓄存款的近似分布

资料来源：根据表3-7数据计算。

图3-6　储蓄存款分布的拟合曲线

数据来源：见表3-8。

为了更直观地表示存款分布的情况，笔者根据以上数据中各组存款额的临界值进行了普通最小二乘法（OLS）小样本回归，从而得到一个存款分布的拟合曲线（见图3-6）。图中横坐标表示各储户组别顺次累加在总储户中所占的百分比，按存款额从低到高的顺序排列。纵坐标表示单个账户的存款额，它乘以储户平均拥有的账户个数，就是储户人均存款额。图3-6的存款分布曲线在0%～80%的储户区间都非常贴近横轴，而在90%以上的储户区间（表示存款额最高的10%储户）急剧上升，在95%以上区间（表示存款额最高的5%储户）几乎形成陡直的曲线。它显示储蓄存款在居民中的分布是极其不均等的。实际上，在调查数据中，最高一组的单个账户存款额在50万元以上，在图上没有反映出来。这部分储户在存款总额中占的比重为7.71%，但人数仅占储户总数的0.05%（见表3-7）。

以上回归所得到的存款分布函数如下：

Y=-0.5985+0.2578lnX-0.01038（lnX）2

其中Y表示各组储户的累加百分比，X表示单个储户的边际存款额，lnX是X的自然对数。表3-8给出了回归结果。其中的调整R^2和t值显示，所得到的存款分布拟合曲线与实际分布数据非常接近，比较准确地反映了实际存款分布状况。[32]

表3-8　存款分布函数的回归结果（OLS）

注：***表示显著程度为0.1%。

根据以上存款分布函数和全国居民储蓄存款总额，我们还可以近似推算出2004年全国10%的高收入家庭（可以近似等同于城镇20%的高收入家庭，约3640万户，9800万人）在储蓄存款总额中占的比例大约是72%，人均储蓄存款约8.8万元；其余90%的家庭（约12亿人）在存款中所占比例约为28%，人均储蓄存款不到2800元。

为了进行高低收入居民之间存款分布的比较，我们还需要推算全国10%最低收入家庭在储蓄存款额中所拥有的比例。但由于缺乏低端数据，上述函数用于推算低收入家庭居民储蓄时可能会导致较大的误差。作为替代，笔者使用广西、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆这9个省和自治区2004年农村居民储蓄存款作为参考。这些省区农村人口约1.6亿人，占全国家庭总数的比重接近10%，农村人均纯收入基本上是全国最低的，他们的全部储蓄存款只有1913亿元，占全国城乡居民储蓄存款的1.6%。不过这两个数字肯定高于全国10%最低收入家庭的存款额和存款比例，因为这些省份的农村人口中包括各收入档次的农村居民，也包括高收入户在内；而其他省区更贫穷的居民却未包括在内。要代表最低收入的10%家庭，估计至少将他们的储蓄存款比重下调一半（即0.8%）比较合理。这样全国最高收入10%和最低收入10%家庭之间的储蓄存款比例大约是90倍，我们可以近似地用这个比例来表示他们之间的财富差距。

社会阶层间的财富分布差距是由持续的收入差距所导致。我国收入差距和财富差距的扩大基本上是在最近20年左右发生的。通过数据模拟，我们发现这两个差距之间存在相对稳定的关系。参照实际情况给定若干假设条件，笔者发现当最高和最低收入组居民的收入差距和财富差距都在逐步扩大的同时，这两个比值之间的关系却只发生了较小的变化，先扩大到接近3，然后在长时期逐渐向1.9左右的比例收敛。最高和最低收入10%家庭的财富差距达到90倍大约经过了22年左右的时间，此时收入差距扩大到31倍左右（数据模拟结果见附录）。适当改变假设条件，得到的收入差距基本上在31倍附近上下变动。[33]

由于最高和最低收入家庭在家庭规模上存在明显差别（最高收入家庭的平均规模为2.7人，最低收入家庭规模为4.6人），上述31倍的家庭收入差距在折算为人均收入差距后，就将扩大到53倍。

在前文中，笔者根据调查数据对城镇分级居民收入进行了校正，估算出2005年城镇最高收入10%和最低收入10%家庭之间收入差距大约是31倍，全国城乡最高收入10%和最低收入10%家庭之间收入差距大约是55倍。在这里，笔者又根据居民储蓄存款数据，推算出2004年全国最高和最低收入10%家庭之间的财富差距可能在90倍左右，他们之间的人均收入差距大约在53倍。这两个推算结果相当接近，起到了互相验证的作用。这进一步说明我们之前对高收入居民的真实收入以及城镇和全国居民收入差距状况的推算，是基本符合实际的。

四、被遗漏的收入来自哪里？

以上这些分析说明，我国高收入阶层中存在大量隐性收入，使收入统计与他们的实际收入水平发生越来越大的偏离。他们的实际收入持续增长超常，造成国民收入分配越来越向高收入阶层倾斜，导致了越来越大的收入差距。目前城镇居民中10%最高收入和10%最低收入居民之间的实际收入差距估计高达31倍左右，全国城乡居民高低各10%居民之间的收入差距估计在55倍左右。

高收入阶层为什么会出现严重的隐瞒收入现象？这至少与如下几个因素有关：

第一，有大量来源不宜公开的收入。这与腐败和其他非法收入密切相关，也包括各种违规违纪收入，未触犯法律和行政法规但与社会道德标准不相吻合的收入，以及其他来源不明的收入。在本文中将这些统称为灰色收入。

第二，出于逃税的考虑。但随着税收体系逐步完善，居民通过正常渠道取得的收入（工资及经营利润等）已经越来越普遍地纳入税收监控体系。有逃税倾向的收入中，可能有比较大的部分属于灰色收入，因此与上面提到的因素有密切的联系。

第三，出于对其他人忌妒的担心和安全因素的考虑而导致的“藏富”心理。但多年来收入差距逐渐扩大已经成为一个社会公认的事实，对忌妒的担心已经不再是一个重要的考虑，而隐瞒收入的现象却越来越突出，因此这不应当成为一个主要的解释因素。而且这种可能性对社会各阶层都适用，至少包括中等收入阶层，而不仅仅是高收入阶层。因此这不足以解释高收入阶层强烈的隐瞒收入倾向。

在这些可能的原因中，第一种和第二种可能性应当是导致隐瞒收入的主要原因，而这两者之间又在相当程度上互相关联。根据本文前面的估计，在部分城镇居民的收入中有约4.8万亿元不愿报告的隐性收入。根据若干证据判断，这基本上，或绝大部分，应当属于灰色收入。但在这方面缺乏系统的资料。下面，笔者根据一些公开报道的资料，对灰色收入几个主要的来源进行分析。

1.公共资金的漏失

我国财政支出已经达到3.4万亿元的规模，占国内生产总值的18.5%（2005年）。如果政府的财政资金管理不善，就可能造成严重的公共资源流失。在这中间，财政资金通过“条条”（各职能部门）的渠道下达到地方的部分，大部分不纳入地方预算，脱离了财政管理程序，存在严重的管理漏洞。这部分资金的使用透明度低、管理不严，漏失和滥用的情况相当普遍。国家审计署审计长李金华2006年指出，2005年审计署对20个省市区的地方预算进行抽查，发现中央对地方转移支付编入地方预算的只有3444亿元，仅占到中央实际转移支付的7733亿元中的44%。中央转移支付有超过一半没有纳入地方的财政预算，完全脱离了人大的监督，有的还脱离了政府的监督（《京华时报》2006年6月4日）。考虑到还有未审计的11个省市区的情况，2005年一年中央对地方的广义转移支付估计应当超过1万亿元。按同样的比例，估计约有5600亿元没有列入地方财政预算，其中有多少流失目前还无法估计。

在固定资产投资的管理方面，情况更不容乐观。1998～2005年，全国仅交通部门就完成固定资产投资约3万亿元，新修各等级公路70万公里。但与此同时，全国各地交通主管部门官员贪污腐败案件大量发生，涉案金额巨大，“豆腐渣工程”频繁出现。据不完全统计，全国31个省市自治区中已先后有17名省级交通厅（局）长因贪污腐败落马。许多已经揭发出来的公共工程投资腐败案件，涉案金额动辄以千万元或亿元计。近年来国有固定资产投资数额巨大，2006年国有和国有控股单位投资4.5万亿元（国家统计局，2007），由于管理不严，工程款层层转包、层层剥皮、营私舞弊、偷工减料的现象非常严重。据有些项目的情况，施工单位实际用于工程的投资还不到工程拨款的1/3，已暴露和尚未暴露的“豆腐渣工程”大量存在。这说明由于公共投资管理制度不健全造成了巨大的漏洞。除了直接的资金流失以外，在公共建设领域中形成的贪污腐败之风，以及大大小小的“豆腐渣工程”在未来许多年中将会给中国经济和社会带来的损失，可能将远远大于直接的资金损失。

公共资金流失的另一个重要渠道是各级政府和公共服务部门的预算外收费。长期以来，起源于财政预算拨款不足，我国存在着形形色色得到许可或默许的行政部门经费自筹制度，其来源是监管对象或服务对象缴纳的名目繁多的收费或罚款。经过多年的演变，许多收费项目已经固化为某些行政部门的既得利益。其中一部分不需要纳入财政监管，可以由收费的部门自收自支，用于办公经费、人员工资、奖金和福利，常常成为公款吃喝、公车消费、公款出国旅游、建设豪华办公楼和政府福利设施，乃至贪污私分的来源。有些预算外收费采用“收支两条线”的管理方式，需要纳入财政管理。这在经费管理上相对严格一些，可能漏洞较小，但把非规范的收费进一步合法化了，带来的问题仍然很大。据周天勇（2007）估计，2006年全国预算外收费可能达到1.3万亿元的规模，其中有多大部分转化为个人灰色收入还很难估计。但据一些研究，至少由部门共同消费的“集体灰色收入”部分是巨大的。

在社保基金的管理方面也存在明显的漏洞。我国社会保障体系正在建立和发展之中，2005年社保基金收入已达7000亿元规模。根据各方面报道的情况，这方面的管理漏洞也是非常大的。2006年查出的上海市非法挪用社保基金数十亿元案件，可能还只是全国此类事件的冰山一角。社保基金事关全国人民的生存保障，这方面的贪污腐败将给中国社会带来严重的危害。

2.金融腐败

改革以来，金融部门在国民经济中作用的重要性日益上升。中国人民银行研究局2003年一项涉及面相当广泛的调查显示，全国正规金融机构的贷款，在正常利息之外的额外付费已经成为一项潜规则。平均而言，贷款人平均需要在每笔贷款的正常利息之外付出的额外费用大约占到贷款额的4%，为维持与金融机构的“良好借贷关系”而付出的“维持”费用大约相当于贷款额的5%，合计占到9%。加上按规定允许的利率上浮，企业为贷款实际支付的利息和利息以外的额外成本相加，平均在15%～16%，与民间借贷利率相当（谢平、陆磊，2003）。

与上述调查相对照，2006年由中国企业家调查系统进行的一项覆盖全国四千多家各类型企业的最新调查发现，在回答“从银行贷款是否要付出规定利率之外的额外费用”这一问题时，表示额外费用的数量“一般”、“较多”和“很多”的合计高达70.7%。而表示在这方面满意的企业领导人只有6.4%（中国企业家调查系统，2006）。这项调查印证了上述中国人民银行研究局的研究结果，说明贷款的额外付费已经成为一项普遍的潜规则。

2006年，各金融机构的贷款总额已超过22万亿元；考虑到一般来说大型企业贷款条件有利，较少发生这种情况，因此按贷款额的一半推算，额外付费给全国金融机构及其相关人员带来的灰色收入可能高达1万亿元（但不一定都形成了个人灰色收入）。由于这种“关系贷款”和“条件贷款”而造成的不良贷款损失还不在其中。

3.行政权力与腐败

行政审批、行政许可、行政性分配资金和资源、行政监管和监督、税收、司法和执法，在任何国家都是必要的，但如果管理不善，都有可能导致寻租和腐败行为。有两种情况会大大增加腐败的机会：

其一是行政审批、行政许可、行政性分配资金和资源的范围过宽，将本来应该通过市场来做的事情纳入行政控制。在这方面，过去二十多年的市场化改革取得了很大成果，大幅度地增加了市场分配资源的范围，减少了行政权力分配资源的范围。但近年来改革力度明显下降，原因在于已经从行政控制中得到既得利益的权力机构或人员不愿意放弃已有的权力，甚至有重新扩大行政控制范围的倾向。

其二是在制度不完善、透明度低、监管不严的情况下，特别是在缺乏社会监督、舆论监督的情况下，必要的政府监管、审批、许可等行政权力也会演变为寻租、索贿的手段。“钱权交易”不但造成权力部门自身的腐败，而且导致整个社会法纪败坏、社会秩序混乱和极度的不公平。

2006年中国企业家调查系统进行的全国四千多家企业调查，在问卷中包括了“贵企业去年用于政府和监管部门人员的非正式支付”这样一个问题来了解索贿、行贿、受贿的情况。在全国3451份有效企业问卷中，回答“没有”的只有19.8%的企业。其余80.2%的企业分别回答“有一点”、“比较多”和“非常多”。其中直言不讳地回答“比较多”和“非常多”的企业占到总数的18.1%。与此相对应，在“对当地政府官员廉洁守法的评价”中，认为“很好”和“较好”的只有20.6%，其余79.4%的受访者认为“一般”、“较差”或“很差”。其中认为“较差”或“很差”的占到了34.9%（中国企业家调查系统，2006）。这说明政府官员和有关监管部门人员索贿或受贿的情况相当普遍，腐败现象已经发展到了非常严重的地步。

另外根据2004年一项有关企业家的调查，全国各地四百多家私营企业负责人中有超过54%表示，当地企业为了经营方面的原因而存在向政府和司法官员行贿的情况，其中发生率最高的依次是建筑许可、税收、进出口许可、能源和电力供应等。只有不到6%的企业表示不存在这类情况，其余40%的企业表示“不知道”。有65%的企业认为贪污腐败对于企业的经营和发展构成了影响，其中36.5%认为这是一个“比较严重”，或“非常严重”，或者“威胁到企业生存”的问题。这说明行贿不是一个单方面由企业造成的问题。一些政府官员以权谋私、索贿敲诈等行为也对企业经营和发展构成了严重影响。

世界银行2006年进行的中国120城市竞争力调查指出，企业的旅行和娱乐花费是一项可以用来衡量对政府官员“非正规支出”（行贿的委婉说法）的指标。该项花费占企业销售额的比例在各地区和各类企业有所不同，其中只有东南部和环渤海地区的外资企业较低（东南部外资企业最低，占0.7%）；国有企业、小型内资非国有企业和其他地区的外资企业都较高，在1.0%～2.3%之间，算术平均超过1.4%（世界银行，2006b）。

如果我们近似假定这项支出最低的东南部外资企业中，有70%的部分属于企业的正常支出，那么企业用于旅行和娱乐的正常支出平均约占销售额的0.5%。而在平均1.4%的比例中，超出正常支出的部分为0.9%，就是企业用于行贿的旅行和娱乐花费。2006年全国工业企业销售收入为30.8万亿元，建筑业4.1万亿元，第三产业估计不低于20万亿元，合计55万亿元。按0.9%的比重计算，2006年企业平均用于行贿的旅行和娱乐花费约为5000亿元。需要注意，这只是行贿的一小部分，未包括现金、银行存款、信用卡划账、股权赠送、实物赠送等主要行贿方式。

4.土地收益流失

一个时期以来，通过征用和出让土地寻租，成为灰色收入的一大来源。2005年全国有价出让国有土地面积16.3万公顷，出让价款5505亿元。其中，“招拍挂”出让面积5.72万公顷，只占总出让面积的1/3，出让价款3920亿元（国土资源部，2006）。据此计算，土地的“招拍挂”出让的平均价款为每公顷685.3万元，而通过其他方式出让土地的平均价款仅为149.5万元，差价为每公顷536万元，当年未通过“招拍挂”方式出让的土地有10.6万公顷，除去其中0.5万公顷经济适用房建设用地不适于采用“招拍挂”出让方式，其余10.1万公顷土地少收了5400亿元。这部分土地通过低价转让的方式，以每年超过5000亿元的速度把属于全民的资源无偿转让给开发商和用地企业，无疑成为房地产开发商的暴利和部分权力相关者大宗灰色收入的来源。除此之外，未采用有价出让方式而实际进入市场的土地有多少，土地溢价有多大，还不得而知。

在土地征用和转让过程中，地方政府也得到了丰厚的收益。根据《中华人民共和国土地管理法》，“征收耕地的土地补偿费，为该耕地被征收前3年平均年产值的6～10倍”。“每一个需要安置的农业人口的安置补助费标准，为该耕地被征收前3年平均年产值的4～6倍”（全国人民代表大会常务委员会，2004）。即使征地过程严格依法执行，农民得到补偿至多也不过每亩1万～2万元。2005年，全国建设征用耕地13.9万公顷（208万亩）。同年国有土地的有偿出让均价为每公顷337万元（合每亩22.5万元）。扣除征地和开发成本按每亩12万元计，地方政府在土地征用开发过程中至少获得了平均每亩约10万元的巨大收益，合计中间获益至少2080亿元。这部分本该用来补偿失地农民和用于社会长远发展的土地收益，在多数情况下是作为地方政府的额外收入花掉的，其使用严重缺乏监督。

5.垄断性行业收入

目前，我国垄断性行业与竞争性行业之间的实际收入差距已经发展到畸形的程度。劳动和社会保障部副部长步正发在2006年一次会议上指出：“目前，电力、电信、金融、保险、水电气供应、烟草等行业职工的平均工资是其他行业职工平均工资的2～3倍，如果再加上工资外收入和职工福利待遇上的差异，实际收入差距可能在5～10倍之间。”（《中国经济周刊》2006年5月22日）中国的垄断性行业，除了一般意义上的商业垄断以外，还包括特殊意义上的垄断，即行政性垄断。

根据北京市朝阳区统计局的调查，2006年该区金融业职工年平均工资为21.3万元，是该区职工平均工资的4.4倍，是北京市职工平均工资的6倍（《法制晚报》，2007）。另据同一消息来源，该区电力燃气及水的生产供应业职工工资水平低于平均线，但其中的中央所属企业职工平均工资达到了11.4万元，大约是平均线的2.5倍。显然，这些数据中还没有包括上述两个行业职工的非工资收入。

2005年，我国职工人均年工资1.83万元。垄断性行业，包括电力、电信、石油、金融、保险、水电气供应、烟草，共有职工833万人，不到全国职工人数的8%。按偏于保守的估计，以这些行业人均年收入是全国职工平均工资水平的7倍计算，他们的年收入总额为1.07万亿元，相当于当年全国职工工资总额的55%，其中高出全国职工平均工资水平的部分高达9200亿元。近来，这些部门受到来自社会舆论和政府的压力，要求降低工资，但迄今为止没有看到显著的成效。而且根据某些案例看，在某些局部地区和部门的垄断性行业降低正规工资的同时，其他非正规收入有上涨的迹象。

事实说明，防止垄断行业收入过高侵害社会利益，单纯靠行政限制措施是难以奏效的。有两方面的手段缺一不可：第一，需要引进公平竞争的市场机制，打破垄断，包括行政性垄断；第二，健全制度监管，并且建立公开、透明的社会公众监督机制。

五、结论：制度不健全导致分配扭曲和两极分化[34]

本项研究对城镇居民收支进行了专项调查和数据分析，同时根据居民的家用汽车、商品住宅、出境旅游、银行存款分布等不同方面的数据，对调查和分析结果进行了验证。各项验证结果在总体上比较一致，说明目前关于城镇高收入居民收入水平的统计数据严重偏低。根据推算，2005年城镇居民人均收入水平至少应当有1.96万元，而不是现有的统计数据显示的1.05万元。根据这一估算，2005年全国城乡居民收入总和大约是13.5万亿元，而不是根据现有的城乡居民收入调查数据推算的8.7万亿元。

根据以上推算，2005年城乡居民收入总和比现有数据多出4.8万亿元，相当于国内生产总值或国民总收入的26%（但国内生产总值也许需要进行相应的调整，这有待于更全面的研究）。这与实际观察到的城镇居民购买力水平能够较好地相吻合，也能够较好地解释长期以来困扰有关研究者的一些矛盾现象，即统计显示的低收入水平与超常增长的储蓄、证券投资、住房支出以及奢侈性消费之间的矛盾现象。

初步分析结果显示，统计收入的遗漏主要发生在占城镇居民家庭10%的高收入阶层，占全部遗漏收入的3/4。这部分居民2005年的人均可支配收入估计为9.7万元，而不是根据现有统计推算的2.9万元。城镇最高与最低10%收入组之间的人均收入差距大约是31倍，而不是现在统计显示的9倍。与之相应，全国10%最高收入家庭和10%最低收入家庭之间的人均收入差距在55倍左右，而不是按现有统计数据推算的21倍。我国目前实际的收入差距要远远大于统计数据显示的水平。由于缺乏城乡统一的收入分配数据，难以重新计算基尼系数，但肯定会明显高于世界银行计算的0.45的水平。

造成上述这种误差的原因，是对高收入居民进行家庭收支调查存在实际困难，以及高收入居民中存在大量隐性收入。分析说明，这些被遗漏的隐性收入，绝大部分属于灰色收入。这是导致隐瞒收入现象的主要原因。

灰色收入的来源，主要包括财政和其他公共资金的流失，金融腐败导致的信贷资金收益转移，由行政审批、许可、监管权力产生的钱权交易，土地收益的流失以及垄断性行业的垄断收入等。其中有不少内容还无法从全局角度进行数量分析。但根据一部分有数量依据的项目粗略推算，包括金融腐败、企业用于行贿的旅行和娱乐支出、土地收益流失、垄断行业灰色收入等，已经接近3万亿元的规模，占了4.8万亿遗漏收入的一多半。这说明我国国民收入分配体系，特别是行政管理体系存在巨大的漏洞和严重的制度缺陷。

上述情况说明，导致我国收入差距持续扩大和分配不公的主要原因，并不是由于市场机制的作用，而是由于在向市场经济转轨的过程中制度改革和制度建设严重滞后，造成了巨大的制度漏洞，进而导致公共资源的巨大漏失和收入分配的混乱无序状态。

在改革期间，市场化会带来一定程度上收入差距的扩大。这与过去平均主义的分配相比是一个进步。特别是在市场竞争条件下，对人力资本的回报比过去有大幅度的提高；例如专业技术人员、高级技工、科研人员、管理人员以及企业经营者通过正当经营对经济和社会进步作出了贡献，从而得到较高的报酬，这是有积极意义的，有利于促进提高生产率、推动科技进步，保持经济的长远发展。

但是由制度缺陷造成的收入差距扩大的影响完全不同。它干扰国民收入的正常分配，破坏正常的经济秩序。在国民收入初次分配领域，灰色收入的存在扭曲了正常的要素报酬格局。例如公共投资资金的流失、土地收益的流失、信贷资金使用和行政管理中的寻租行为，是对资本、土地等要素的公共所有者权益的侵占和掠夺，或者增加要素使用者（企业）的生产成本，进一步将负担转嫁给消费者。这还会严重降低生产要素的使用效率，造成要素配置扭曲，直接影响未来的经济发展。

在国民收入再分配领域，灰色收入造成国民收入的逆向再分配，把本该用于低收入居民的公共资金、公共财富和财政转移支付通过非正当渠道转移到权力相关者手中，导致少数人暴富，进一步扩大了收入差距和社会不公正。

近年来，收入差距的扩大已经引起越来越明显的经济结构失衡，直接影响着经济效率。这表现为在经济高速增长的同时，储蓄超常增长，大众消费增长滞后，内需相对不足，经济增长越来越依赖投资和外需拉动。在过去的20年中，最终消费占国内生产总值的比重（最终消费率）已经从66.0%下降到51.9%（1985～2005年）。同期，居民消费占国内生产总值比重从51.7%下降到了38.0%，为新中国成立以来最低点。

在低收入居民收入和消费不足的同时，出现了储蓄过度。金融机构的居民储蓄存款余额在1985年只相当于当年国内生产总值的18%，1995年为49%，2005年已经相当于当年国内生产总值的77%，超过14万亿元。尽管投资在超常增长，金融机构贷存比（贷款比存款）却从1995年的94%一路下降到2005年的68%，说明有越来越多的储蓄无法转化为投资，导致资金使用效率下降。

在内需不足的压力下，近年来出口和净出口都呈加速增长的势头。在人民币逐步升值的同时，2006年出口总值已经扩大到国内生产总值的36%（按年底汇率计），净出口扩大到国内生产总值的6.6%，而且还有继续迅速扩大的趋势。这说明经济增长越来越依赖外部需求的拉动，并正在向国际市场释放过剩的产能。这不仅导致外汇储备过度（2006年年末已经超过了1万亿美元），使外汇储备难以有效利用的问题变得越来越突出，而且引起了越来越多的国际贸易摩擦。一旦主要出口对象国采取严厉的贸易保护措施，就有可能使目前的经济增长势头中断。

通过近30年的经济改革，我国现在面临着难得的历史发展机遇。经济仍然保持着高速增长，但这也掩盖了经济体系内在的严重结构性矛盾。上述这些现象说明，目前的增长方式是难以持续的，经济的内在矛盾正在积累；如果不尽快加以改变，有可能在未来几年中在某些内外因素的诱发下出现经济危机。而增长方式的改变之所以困难，其内在机制是国民收入分配格局的失衡，主要根源在于目前的收入分配机制存在的严重扭曲和公共服务的缺失。

更严重的是，经济发展的成果通过非正当渠道越来越向少数人集中，导致收入分配严重不公平和社会两极分化；这是目前社会不满的主要原因。它威胁着社会稳定，孕育着社会冲突，是对建设和谐社会、保持经济持续稳定发展的最大威胁。必须将其作为最严重的挑战，以力挽狂澜的决心从制度上加以解决。

由于收入分配差距扩大的主要原因是体制不健全导致的分配扭曲，尤其是发生在国民收入初次分配领域中的扭曲，也就不可能单纯依靠收入再分配来解决这些问题。收入再分配可以在一定程度上改善贫困和低收入群体的生活状况，缓解社会不满，也有利于缓解消费不足导致的结构失衡；但不能从根本上解决分配不公的问题。而且在制度和监督问题没有解决的情况下，由政府部门直接控制大量社会资源用于转移支付，很可能进一步导致公共资源的流失和逆向再分配，恶化收入分配格局。因此需要慎重处理收入再分配与政府改革和制度建设的关系。

腐败和灰色收入的大量发生说明问题出在制度层面，不能简单地归结为干部素质和社会风气问题。事实上，广大群众和许多干部对于腐败现象是深恶痛绝并进行了抵制的。但制度缺陷对腐败有强烈的诱发作用，而缺乏有效的遏制和监督作用。因此不仅需要加大反腐败的力度，而且迫切需要加快公共管理体制改革、首先是政府改革的步伐，通过制度改革堵住漏洞，理顺机制，从根本上防止腐败蔓延，也才能挽救大批干部。下面几点可供考虑。

·当前需要具体研究如何将灰色收入纳入收入分配统计的视野，至少定期形成专题研究报告，对统计数据进行矫正。本项研究依据的资料是有限的。很多方面的情况需要进一步搞清楚，才可能针对具体问题制定出有效的应对措施。

·我国现有的纪检、监察、审计、公检法等机构以及许多政府职能部门，都在不同方面涉及反腐败的工作，但各有其职权范围，很少涉及制度层面的问题。需要有一个综合性的权威部门通盘考虑政府管理制度改革，有些工作还需要与人大的立法和监督工作结合进行。

·政府改革涉及面广，需要逐步推进，当务之急是需要对财政、金融、行政管理、土地和国有资源管理制度等方面容易造成公共资金流失、寻租腐败行为和产生灰色收入的制度漏洞，进行深入调查和研究，并学习借鉴国外制度建设的成功经验，逐项形成改革方案，逐项推进政府改革。

·治理腐败最有效的切入点，是制度规范化和透明化。因此政府改革应当首先从建立规范和透明的制度入手。这方面我国与发达国家的差距非常大。

·我国财政预算内资金管理的制度相对而言比较健全，而脱离了预算管理的资金明显漏洞较多。一个突出的问题是每年通过“条条”分配到各地的几千亿元财政资金，多数不纳入地方预算，以及可能每年高达上万亿元的各种预算外收费，管理不规范，透明度低，成为地方各部门自己掌握、不受监督的资源，非常容易滋生腐败和导致大量资金流失。针对这个问题，建立透明化的管理制度非常重要。

·我国的国有固定资产投资规模巨大，2006年达4.5万亿元（包括国有控股），漏洞相当惊人。改革投资管理体制势在必行，关键是形成公开透明的资金管理。

·减少腐败，还应当从减少寻租空间入手。因此应当限制和清理不必要的行政审批、许可、监管项目，减少垄断，减少政府对市场的不必要干预，规范政府部门职权范围，健全审批、许可、监管制度，实行透明管理，接受社会监督。

进行这些改革，必然面临很大的阻力。只有动员各阶层积极参与，形成社会共识，才能形成强有力的改革机制和改革动力。从长期来看，只有稳步推进政治体制改革，加快民主化进程，才能形成公众对政府管理的有效监督，形成一系列有利于公开、公平、公正的市场竞争机制的制度环境，从根本上减少腐败、寻租现象和垄断行为赖以存在的根源，从制度上保证政府和公共部门管理的合理化。因此，需要将政治体制改革列为最重要的议事日程，切实推进。

附录　收入差距与财富差距关系模拟（基期年份低收入组=1）

注1：各参数假想值参照了实际统计数据，但对可能的误差做了必要的修正。

注2：收入增长率1和2分别是第一个十年和第二个十年的收入增长率；储蓄率1和2分别是第一个十年和第二个十年的储蓄率。

资料来源

1.第二次全国残疾人抽样调查领导小组、国家统计局，2006，“2006年第二次全国残疾人抽样调查主要数据公报”，新华网，2006年12月1日。

2.《法制晚报》，2007，“金融业职工年均收入21万”，2007年4月8日。

3.国家统计局，2006a，《中国统计年鉴》，中国统计出版社。

4.国家统计局，2006b，《中国农村住户调查年鉴》，中国统计出版社。

5.国家统计局，2005，《新中国五十五年统计资料汇编1949—2004》，中国统计出版社。

6.国家统计局，2007，《中国经济景气月报（2007.5）》，国家统计局中国经济景气月报杂志社。

7.国土资源部，2006，《2005年中国国土资源公报》，新华网，2006年4月。

8.全国人民代表大会常务委员会，2004，《中华人民共和国土地管理法》（2004年8月），新华网，2004年8月30日。

9.世界银行，2006a，《2006年世界发展报告：公平与发展》（中文版），清华大学出版社。

10.世界银行，2006b，“政府治理、投资环境与和谐社会：中国120个城市竞争力的提升”，报告编号N37759-CN，世界银行驻中国代表处网页。

11.卫生部，2006，《2006中国卫生统计年鉴》，中国协和医科大学出版社。

12.谢平、陆磊，2003，《中国金融腐败研究：从定性到定量》，《比较》杂志第8辑，2003年8月，北京。

13.徐云鹏，2006，《交通腐败的下一个全国纪录是什么？》，人民网，2006年6月5日。

14.《中国经济周刊》，2006，“劳动保障部副部长：部分行业职工工资水平偏低”，2006年5月22日。

15.中国残疾人联合会扶贫处，1998，“中国贫困残疾人状况”，中国残疾人联合会网页，http：//www.cdpf.org.cn/。

16.中国企业家调查系统，2006，《2006·企业经营者问卷跟踪调查报告》，2006年11月发布。

17.周天勇，2007，“公共经费自筹制度危害多，应该坚决废除”，光明网，2007年3月28日。

本部分是笔者完成的第二个灰色收入研究报告，发表于2010年6月份。[35]该课题为中国经济体制改革研究会课题，课题顾问：宋晓梧、石小敏。

本报告基于2009年对全国64城市四千多户城市居民家庭收支的调查数据，采用分组比较法和模型分析法，对城镇居民收入统计数据进行了检验。推算结果显示，占全国城镇居民家庭10%的最高收入家庭，2008年人均可支配收入至少应为13.9万元，而不是统计数据显示的4.4万元。全国没有体现在居民收入统计中的隐性收入，高达9.3万亿元，其中5.4万亿元可称为灰色收入；约2/3集中在10%的城镇最高收入家庭。将隐性收入包括在内，全国居民最高收入和最低收入各10%的家庭人均收入差距应从统计数据显示的23倍调整到65倍。

与笔者前一个报告推算的2005年居民收入相比，隐性收入和灰色收入都比2005年增加了近一倍，增速明显快于名义国内生产总值的增长速度。隐性收入的主要部分是由于制度缺陷导致的灰色收入，与腐败密切相关，主要来源于权力与资本的结合。灰色收入的大量存在和迅速膨胀严重扭曲了国民收入分配，说明我国政治体制改革已经严重滞后。如不改变，最终会将社会引向发展停滞和严重危机。

为此，必须切实推进政治体制和政府管理体制改革，建设一个政治上公开透明、民主和谐，经济上公平竞争的社会；形成一个在阳光下运作、行政管理有序高效的政府；也才能建设一个和谐、健康、公平、公正、持续发展的社会。

前言

2005～2006年，我们在全国各地几十个不同规模城市进行了城镇居民收入与消费调查。在此基础上，2007年笔者发表了题为《灰色收入与居民收入差距》的研究报告。在这个报告中，笔者推算我国在2005年的城镇居民可支配收入中，有4.8万亿元没有反映在居民收入统计数据中的隐性收入，主要发生在高收入阶层。笔者认为这些隐性收入的大部分属于“灰色收入”。笔者通过对城镇居民分组收入数据进行校正，发现在包括了隐性收入后，城镇最高收入和最低收入各10%家庭之间的收入差距从9倍扩大到了31倍；全国居民最高收入和最低收入各10%家庭之间的收入差距从21倍扩大到了55倍。这意味着我国国民收入的分配失衡比过去所普遍了解的情况更加严重。

该报告还根据家用汽车拥有量、商品住宅销售量、私人出境旅游的人次数以及银行存款的分布数据，从不同角度对居民收入（主要是高收入居民的收入）进行了估计，从而对上述推算结果进行了交叉验证。同时也对灰色收入的来源进行了一些初步分析，认为这主要是由体制上的缺陷造成的，因此迫切需要推进体制改革来解决国民收入分配失衡问题。

上述推算的方法和结果是否可信？经过几年之后，国民收入分配状况发生了哪些变化？为了回答这些问题，我们于2009年再次组织进行了城镇居民家庭收支调查（采集的数据为2008年全年数据），并在调查数据的基础上进行了新的研究分析。本报告就这次调查的范围、调查和分析方法以及研究结果进行陈述，并在此基础上进一步分析国民收入分配失衡的现象和所需要的应对措施。

本报告的第一部分陈述我们的城镇居民收入调查方法和样本分布情况。第二部分讲述分析方法，报告技术分析的结果。第三部分在调查数据和技术分析的基础上，推算我国城镇居民可支配收入的真实水平和真实的收入差距。第四部分是对灰色收入来源的进一步分析。第五部分分析灰色收入对国民收入分配格局的影响。第六部分是本报告的结论。

一、城镇居民收入调查方法和样本分布

1.如何获得真实的调查数据

笔者认为，目前关于居民收入的统计调查数据存在重大失真。特别是关于城镇高收入居民的可支配收入，失真非常严重。这并不是指统计调查方法或计算的错误。目前的城镇和农村居民住户调查样本，是根据统计学的随机抽样方法确定的。这一方法本身并不存在系统性的错误，但必须注意到以下情况：

（1）现行的住户调查抽样是基于自愿原则确定的，但高收入居民中有相当大比例不愿意接受调查，导致在抽样过程中被迫更换样本，在样本更换过程中发生了对高收入居民的遗漏。

（2）包括在调查样本中的高收入居民，有许多人不愿意提供他们的真实收入信息。在他们报告的收入中，工资性收入的真实程度较高，而其他收入可能偏低；特别是其中一些人有大量不愿暴露、来源不明的“灰色收入”。这部分收入基本上不可能反映在收入调查数据中。

以上原因使统计调查发生系统性偏差，无法真实地反映居民收入分配状况。这一问题，很难在现有的住户统计样本和现有的调查方法范围内得到彻底解决，需要探索另外的途径。基于这一原因，我们研究的首要目的是取得关于居民收入的真实数据。在2005～2006年的调查中，我们借鉴了社会学调查方法，由各地的专业调查人员对他们熟悉的亲属、朋友、同事、邻里的家庭收支状况进行了调查。我们还采取了若干辅助措施保证调查数据的真实性。事实证明这一方法是可行的，调查取得的数据具有比较高的可信度。

在2009年调查中，我们使用了同样的调查方法，但采取了更严格的质量控制措施，并扩大了调查样本。必须说明，由于这一调查方法不同于随机抽样方法，因此我们无法直接用这个调查样本的数据来推算我国城镇居民收入的总体分布状况，而必须借助于其他方法进行推算。关于推算方法，将在本报告第二部分中详细介绍。本部分的主要目的是对调查方法和样本分布状况进行说明。

在调查之前，我们对各地调查人员进行了问卷和调查方法培训。为了消除受访者可能的疑虑，调查问卷采取无记名方式，在调查开始前向受访者提供了调查结果只用于研究的承诺和样本数据保密承诺。在调查方法上，也采取了若干降低调查敏感度和有利于获得真实数据的措施。例如，关于调查目的，主要强调研究消费结构而不是强调研究收入水平；在问卷设计上，先问消费问题后问收入问题，先问具体分项后问消费和收入总额。在收入来源方面，问卷只要求回答简单的收入分类（包括工资性收入、兼职和劳务收入、实体经营收入、金融投资收入、财产性收入、知识产权收入、各类转移收入和未包括在以上各项的其他收入），不要求回答具体收入来源。在访问结束后，要求调查员填写他们与受访者的关系，以及他们对问卷调查结果可信程度（包括可能的偏差方向和偏差程度）的个人估计，作为问卷的参考信息。

调查完成后，我们对问卷进行了全面的质量检查。除了对信息完整性和调查地点正确性进行核对外，我们设计了一套检查程序，对各问题之间的逻辑关系，以及各项收入和消费数据之间的数量关系，进行合理性检查，对质量不符合要求的问卷（包括信息遗漏、涂改、数据反常、不同信息之间存在逻辑错误而又无法鉴别正确信息等问题的数量超过标准，以及调查对象不属于城镇居民）和信息真实性值得怀疑的问卷做了剔除。

2.调查样本的分布状况

本次调查在全国19个省份（包括直辖市）的64个不同规模城市，以及14个县的县城和建制镇进行。

省份（含直辖市）包括北京、上海、山东、江苏、浙江、广东、山西、河南、湖北、安徽、江西、辽宁、黑龙江、四川、重庆、云南、陕西、甘肃、青海。这保证了东部、中部、西部和东北地区都有一定数量的样本分布，并兼顾了南北方的分布。

城市包括北京、上海、济南、南京、杭州、广州、太原、郑州、武汉、合肥、南昌、沈阳、哈尔滨、成都、重庆、昆明、西安、兰州、西宁、深圳、青岛、苏州、大同、鞍山、抚顺、齐齐哈尔、大庆、徐州、扬州、阜阳、芜湖、六安、日照、襄樊、宜昌、东莞、中山、绵阳、忻州、开封、三门峡、驻马店、孝感、宜都、邳州、富阳、金华、绍兴、韶关、巢湖、滁州、赣州、吉安、景德镇、九江、丹东、铁岭、牡丹江、西昌、咸阳、白银、嘉峪关、天水、玉溪。其中直辖市、省会城市和“副省级”城市有21个，规模较小的地级和县级城市有43个，在不同规模城市之间保证了较为均衡的分布。

县城和建制镇所在的县份包括山西省繁峙县、江苏省沛县、浙江省象山县、山东省平原县、齐河县、河南省滑县、湖北省大悟县、重庆市垫江县、开县、忠县、陕西省咸阳市礼泉县、甘肃省皋兰县、泾川县、青海省民和县。这些县份的地理分布也是较为均衡的。

这次调查选取的城市数量较多，而样本在各城市的分布比较分散。这是基于两个考虑：首先，一个城市样本数量过多，就无法保证调查样本家庭都是专业调查人员所熟悉的家庭，与本次调查方案的初衷相悖；其次，样本中包括较多的城市，也保证了样本具有更好的代表性。

我们的调查方法也存在缺点。一个主要问题是，该调查是一次性进行的，关于受访者家庭收入和消费的数据都是由受访者根据记忆提供（但在选取受访者的过程中，已经排除了对家庭收入和消费状况不够了解的家庭成员）。与记账式的抽样调查相比，这会产生较大的数据误差。但记账式调查不仅比一次性调查成本高、耗时长、难度大，而且由于调查内容具有敏感性，更容易导致系统性偏差。而一次性调查因记忆不准确造成的数据误差，一般而言是随机分布的，而不是系统性的。在样本平均的意义上，随机性误差会因正负互相抵消而大大减少，而系统性偏差是无法自动抵消的。因此基于本课题的研究目和研究条件，都必须采取一次性调查的方式。

本次调查总共包括样本家庭4909个，经过严格的质量检验，剔除问卷质量不符合要求的689个样本，另有25个负收入样本未包括在分析中（因为分析表明，他们大部分在正常情况下不属于低收入家庭，负收入主要是临时性经营亏损造成的），实际分析采用有效样本4195个。

表4-1列出了全部调查样本和有效样本的地区分布、按城市规模的分布、受访者年龄和户籍状况分布、样本家庭最高收入者的文化程度分布、受访家庭的人均可支配收入分布等情况。可以看到，样本在全国不同区域之间、不同规模的城市之间以及受访者的年龄、文化程度的分布是比较均衡的；但居住在较大规模城市、具有较高学历以及从事经营性活动和白领职业的人群所占比重，高于这些人群在全国城镇人口中的相应比重。这是因为根据笔者2007年研究报告的结果，城镇居民收入水平的统计偏差主要发生在高收入居民中间。为了保证有足够数量的高收入居民样本以进行分析，在调查中有意识地增加了这部分人群的样本数量。我们使用的分析方法，将保证这种分布的差异不会影响到对全国城镇居民人均收入分布的推算结果。

表4-1　按各种分组的样本分布状况

注：城市规模按市区常住人口计算。各项比例合计与100%略有出入是因尾数四舍五入所致。

二、分析方法和技术分析结果

1.本报告使用的基本推算方法——恩格尔系数法

根据调查样本数据推算城镇居民可支配收入的方法可以概述如下：

首先，我们进行城镇居民收入调查的目的，并不是为了从调查样本直接推断城镇居民的总体收入分布状况，而是在真实可信的数据的基础上，推算收入水平与若干消费特征参数之间的关系。其中一个关键的消费特征参数就是恩格尔系数（即居民家庭的食品消费支出占家庭消费支出总额的比例）。恩格尔系数是一个与收入水平相关的参数，其下降趋势能够反映收入水平的上升；这在经济学界是一个公认的事实。这是因为在满足了基本的温饱需求之后，居民会逐渐转向追求其他需求的满足，例如对出行和通信联络的需求、对奢侈品的需求，以及对教育、文化娱乐等较高层次的需求。因此随着收入水平提高，居民用于食品的支出增量会递减，而用于某些较高层次消费的支出增量会递增，使它们在消费总量中的比例发生改变。

基于这个原理，我们可以基于一个比较可信、比较有代表性的调查样本，来计算居民家庭的恩格尔系数和人均可支配收入水平，并使用统计学或计量经济学方法，找出两者间的统计关系。依据得到的这些关系，我们可以对任意一组居民收入统计数据进行检验。也就是说，只要我们能够得到某一组统计样本的相对可靠的恩格尔系数，就可以依据该系数近似推算出该组居民的真实人均收入水平。因此，我们可以根据国家统计局的分组城镇住户的恩格尔系数，推算这些组别的平均收入水平，并将这些推算结果与公布的该组居民收入水平统计数据进行比较，以发现统计数据是否存在系统性的误差，以及这一误差有多大。我们称这一分析方法为“恩格尔系数法”。

当然，这样做的前提，是要求分组统计样本的恩格尔系数真实可信。一个自然会遇到的问题是，如果某一组居民的收入水平统计数据存在系统性偏差，该组的恩格尔系数数据会不会同样有系统性偏差呢？事实上，如果收入数据存在偏差（例如，被低估），那么消费和食品消费支出数据很可能也存在一定的偏差。首先，只要消费支出和食品消费支出的偏差是同方向的，并在统计意义上大体上保持同比例，那么分组平均的恩格尔系数仍然是基本可信的。在这种情况下，我们仍然可以使用恩格尔系数来推算真实收入水平。其次，即使消费支出和食品消费支出的偏差不保持同比例，在计算恩格尔系数时，同方向的偏差仍然可以在很大程度上互相抵消，使恩格尔系数的偏差远远小于收入水平的偏差，因此仍然可以用来推算收入水平，只是推算结果的准确程度较低。

根据笔者2007年的研究，在居民收支统计数据中，高收入居民的收入水平数据偏差最大，明显低于他们的真实收入。他们的消费支出和食品消费支出也都存在一定程度的低估，但在程度上远远小于收入的偏差。其中食品支出的偏差比消费支出总额的偏差更小些。这也就是说，据此计算的恩格尔系数可能轻微偏高，因而根据这些恩格尔系数推算的收入水平有可能轻微偏低，但仍然可以在很大程度上校正原来的收入数据偏差。不过，我们也需要知道，我们所得到的收入水平校正结果，相比于真实收入，可能或多或少仍在一定程度上偏低。

还要注意到，使用这一方法对居民收入统计数据进行检验，并不能在数量上确定统计样本对高收入居民遗漏的情况，只能对现有统计样本收入数据的系统性偏差进行校正。因此校正之后的结果，仍然可能在一定程度上低估高收入居民的收入水平（由于样本遗漏的原因）。

以下，笔者采取两种具体方法建立恩格尔系数与收入水平之间的关系，并对居民收入统计数据进行检验。这两种方法都属于恩格尔系数法，但分析手段和过程不同。在下面的叙述中，为简化起见，笔者将“人均可支配收入”称为“人均收入”；将国家统计局的城镇居民住户调查样本称为“统计样本”，而将我们这次调查的样本称为“调查样本”；来自统计样本的人均收入将称为“统计收入”，而根据调查样本提供的参数及其与统计数据的比较结果推算的人均收入称为“推算收入”；以示区别。

2.分组比较法

第一种具体推算方法可以称为分组比较法。在2007年研究报告中，笔者采用的就是这个方法。其步骤如下：

第一步，分别计算全部调查样本的人均收入和恩格尔系数。

第二步，计算统计样本的分组恩格尔系数。国家统计局每年公布的城镇居民分组收入数据，是按人均收入，将全国城镇居民家庭分为7组。其中最低收入、（次）低收入、最高收入、（次）高收入这4组分别是按10等份划分的，即每组各占10%的城镇家庭。中间三组（中低收入、中等收入、中高收入组）是按5等份划分的，每组占20%的城镇家庭。这7组的平均恩格尔系数都是可计算的。根据本文前面的解释，我们假定统计样本的恩格尔系数是可信的。[36]

第三步，将全部有效调查样本按人均收入排序，从低到高进行分组。分组方法是，从最低收入开始，将样本逐个累加，直到该组的平均恩格尔系数与“统计样本最低收入组”的平均恩格尔系数相等为止。我们称这一组样本为“调查样本最低收入组”。这个分组过程不考虑样本数量。然后开始对“调查样本低收入组”进行分组，方法相同，也是使其平均恩格尔系数与“统计样本低收入组”（即第二个10%的城镇住户）相同。其余各组的分组方法类推。

第四步，分别计算调查样本各组的人均收入平均水平。根据前面解释的理由，我们假定一组居民的恩格尔系数与他们的收入水平具有唯一的对应关系。也就是说，给定某组居民一个恩格尔系数，则该组的人均收入就应当是我们计算得到的、对应于这个恩格尔系数的人均收入。

第五步，将各组调查样本与对应的统计样本人均收入进行对比，其差异就反映出统计样本的数据遗漏。表4-2是调查样本和统计样本的分组分布情况。可以看到在取了同样的恩格尔系数之后，调查样本的各组分布比例是不一样的。还可以看到，根据恩格尔系数分为7组之后，还有一部分人均收入更高的调查样本被留在了这7组之外（因为其恩格尔系数更低）。这一部分的人均可支配年收入都超过40万元，最高为176万元。表4-3是调查样本和统计样本之间恩格尔系数、人均收入的对比结果。

表4-2　调查样本的分组分布及与统计样本分布的比较

注：统计样本总共包括城镇居民约6.5万户。

表4-3　调查样本和统计样本之间恩格尔系数、人均收入的比较

注1：调查样本和统计样本对应各组恩格尔系数之间有很小的尾数误差，不影响分析，我们视同相等。

注2：“收入差额”指推算收入高于统计收入的部分，“收入差率”是指收入差额相当于统计收入的百分比。

从表4-3可以看到，在对应各组恩格尔系数一一相等的情况下，调查样本每一组的人均收入都高于对应的统计样本各组的人均收入，差额和差率都非常有规律地逐级扩大，特别是最高收入组的差额和差率最大，统计样本最高收入组的人均收入只有4.3万元，而调查样本最高收入组为16.4万元，是前者的近3.8倍。其差额占了全部样本差额的2/3。这种情况和笔者在2007年研究报告中发现的情况基本一样，所不同的只是中、低收入各组的差额和差率在一定程度上大于2007年报告的推算。这样，也就基本上验证了2007年报告研究结果的可信性。但对于这一推算的可信度，我们还要在接下来通过另一种推算方法来验证。

此外还需要说明，在笔者2007年研究报告发表后，有少数读者误认为这一研究方法仍然等同于用调查样本来推算城镇居民总体收入分布状况，因而对研究结果的可信性提出质疑。因为无论本项研究的调查方法（非随机抽样）还是样本规模（规模偏小），都不适合用于直接推算城镇居民总体收入分布。这种误解是由于对这项研究使用的恩格尔系数法，尤其是对分组比较的分析方法缺乏了解。实际上，即使不理解我们使用的分组比较法与从调查样本推算总体的方法有何实质区别，只要将两种方法得到的结果进行对比就清楚了。在表4-4中，笔者使用本次调查的数据，把用分组比较法的结果与直接推算总体分布的结果进行比较。显然，两种方法不仅每组得到的恩格尔系数有差异，而且每组人均收入的差别更为显著。其中关于最高收入组的人均收入，分组比较法得到的结果是16.4万元，而推算总体的方法得到的是29.4万元。两者的区别是显而易见的。

表4-4　基于2008年调查样本的比较：分组比较法和推算总体的方法

3.模型分析法

以分组比较法对收入水平进行推算，也存在缺点，即这种方法假定恩格尔系数只与收入水平相关。但实际上，恩格尔系数还可能受到其他因素的影响，例如消费品价格、不同地方居民的饮食习惯差异等。因此某一个恩格尔系数是否真的只对应一个确定的收入水平，是可以怀疑的。

因此在这里，笔者采用第二种具体推算方法，这可以称为模型分析法。这种方法以计量模型分析为基础，并能够把除收入水平以外还有可能影响恩格尔系数的其他变量作为控制变量包括在模型中进行检验，并在计算恩格尔系数与收入水平的关系时把这些额外的影响因素排除在外。这种方法能够避免分组比较法的不足之处，具有明显的优点。其基本步骤可以概述如下：

第一步，确定控制变量。我们需要对调查样本的恩格尔系数和人均收入用计量经济学方法进行回归，找出人均收入对恩格尔系数的影响系数；而在进行这一步工作的同时，我们必须找到可能影响恩格尔系数的其他因素，作为控制变量包括在模型中，对其影响进行估计，才可能得到正确的收入影响系数。

首先，不同规模的城市，各类消费品的价格水平有很大差异。这可能会影响不同规模城市的恩格尔系数。例如，大城市由于远离农产品产地，农产品运输成本和损耗都较大，中间环节也较多，因此食品价格可能会显著高于中小城市，高出的幅度有可能大于其他消费品价格高于中小城市的幅度（这是因为蔬菜、肉类等农产品不耐保存，储藏成本和中间损耗较大）。因此在其他条件相同的情况下，大城市居民的恩格尔系数可能高于中小城市居民。因为无法得到物价绝对水平的数据，笔者在模型中设定了一个表示城市规模的变量city，其中对县镇、100万人以下城市（在这里笔者称其为中小城市）、100万～200万人城市（这里称之为大城市）和200万人以上城市（这里称之为特大城市）分别赋值为1、2、3、4。

其次，不同地区居民的消费习惯有差异。有些地区居民比其他地区居民有更高的美食偏好，因此可能在食品消费方面支出多于其他地区。通过对调查样本数据的分析，笔者发现在其他条件相同的情况下，上海、江西、四川的恩格尔系数显著高于各省份平均水平。这三个省份用虚拟变量H1表示。北京、山东、湖北、广东、重庆、河南的恩格尔系数在一定程度上高于平均水平，这些省份用虚拟变量H2表示。而辽宁、山西的恩格尔系数低于平均水平，两者用L1表示。据此，在模型中包括了这几个虚拟变量。未包括在内的其他省份（有江苏、浙江、安徽、黑龙江、云南、陕西、甘肃、青海）的样本作为本底样本。

再次，家庭人口数对恩格尔系数可能有影响，因为人口较多的家庭在食品支出方面可能具有规模效应，能够节约食品支出。因此设定了一个代表家庭人口数的变量family。

再者，家庭成员的平均文化程度有可能对恩格尔系数有影响，因为文化程度较高的居民可能偏向于较多的精神需求，例如通信联络、教育、文化娱乐等，而教育程度较低的居民则可能在这些方面需求较少，而在食品烟酒等消费方面支出较多。因此设定了一个代表成年家庭成员平均教育水平的变量edu18，由18岁及以上家庭成员的平均受教育年份表示。

最后，恩格尔系数还可能与家庭成员的就业面（就业的家庭成员占全部家庭成员的比例）有关。其原因比较复杂：一方面，家庭就业率较高，可能节约食品支出，因为从业者有可能在单位就餐，在某种程度上享受工作单位的食品补助；另一方面，较高的就业率又有可能导致较多的外出就餐（因为在家里做饭更花费时间），因此导致较高的食品支出。究竟哪种因素占上风，还需要通过检验来证明。模型中设定了家庭就业面的变量emp。

第二步，设定模型的函数形式。从数据上我们可以直观地判断，恩格尔系数与人均收入之间的关系是非线性关系。因此笔者分别选择了半对数函数、半对数二次函数、二次函数和三次函数模型进行估计，各函数均以恩格尔系数为被解释变量（以eng表示）。半对数函数以对数人均收入lnY以及控制变量city、family、edu18、emp、H1、H2和L1为解释变量，称为函数（1）；半对数二次函数在函数（1）的基础上增加了lnY的平方项，见函数（2）；二次函数以人均收入及其二次项以及各控制变量及其二次项作为解释变量，见函数（3）；三次函数在二次函数的基础上增加了各解释变量的三次项，称为函数（4）。函数（2）、（3）如下，函数（1）、（4）省略。

第三步是对上述四个模型的估计。估计结果见表4-5。在初步回归分析中发现，其中二次和三次函数模型的某些变量二次项或三次项没有统计显著性，且t值很低。因此在表5的回归中已将这些项从模型中剔除。

表4-5　模型估计结果

注：t值标有’号表示在10%水平显著，*号表示在5%水平显著，**表示在1%水平显著。

从表4-5的回归结果看，尽管四个模型的调整R^2不够高，但它们的绝大部分变量都有高的统计显著性，不仅证明恩格尔系数与人均收入水平之间存在十分显著的负相关关系，同时也证明恩格尔系数还受家庭成员文化程度、家庭人口数、家庭成员就业面、城市规模以及地域特征的影响。其中模型（2）的调整R^2最高。计算表明，模型（1）和模型（2）的结果非常接近，而且在中、低收入区间的模拟结果与统计数据比较接近，而模型（3）、（4）的模拟结果在各个收入区间都与统计数据有较大差异，而且在收入水平很高的情况下不再保持恩格尔系数单调下降，这与事实相左。因此在下面的分析中将采用模型（2）的结果。

图4-1是用函数（1）、（2）、（3）模拟出的收入水平与恩格尔系数之间的关系曲线，显示了（1）、（2）两个函数之间很好的相似性。图中的纵轴表示恩格尔系数，横轴表示人均收入水平（元）。

图4-1　函数（1）、（2）、（3）的模拟曲线

第四步，为了最后实现使用回归得到的各变量影响系数，求解与不同的恩格尔系数相对应的全国城镇居民收入水平，还需要确定各影响变量在全国平均意义上的赋值。

根据2007年统计数据，城镇居民在特大城市、大城市、中小城市、县城和建制镇（在模型中分别取值为1、2、3、4）的分布比例，大致为21%、25%、33%、21%。加权平均取值为2.5。但我们知道不同收入组别的人群在不同城市的分布是有区别的，高收入居民较多集中在特大城市和大城市，而低收入居民则更多集中在中小城市和小城镇。因此根据数据分析，笔者把按人均收入从低到高排序的居民组合的城市规模取值，确定在从3.3到1.3之间平滑变动。

关于城镇居民的人均文化程度（18周岁及以上），模型中分别用从1到5的赋值来表示小学及以下、初中、高中和中专中职、大学专科和本科、硕士和博士学历。估算全国城镇平均取值在3左右。但文化程度在不同收入人群中的分布也是有差异的，笔者把从最低收入到最高收入居民组合的平均文化程度取值确定在2.6～3.8之间平滑变动。

关于城镇居民家庭成员的就业面，根据统计数据，全国平均大致为0.5，但也存在不同收入分组的差异，从低到高取值在0.38～0.62之间变动。

关于城镇居民家庭人口数，统计显示全国平均为2.9人，但低收入居民家庭的平均规模相对较大，高收入家庭较小，变动范围在3.3～2.6之间。

最后，关于不同地区之间城镇居民的饮食习惯差异，模型中按在相同条件下恩格尔系数最高、较高、普通、较低的省份分为四组，它们的虚拟变量系数在0.071到-0.039之间。全国平均按0.01取值。

在完成上述这些控制变量的赋值过程后，就可以根据模型回归得到的参数和各影响因素的取值，即在考虑其他影响因素对恩格尔系数影响的条件下，求解不同恩格尔系数所对应的城镇居民收入水平。这一结果在下一部分报告。

三、求解城镇居民真实收入

1.城镇居民分组收入推算结果

把模型（2）各参数的估计结果（见表4-5）、统计样本的分组恩格尔系数以及各控制变量的全国平均赋值，代入模型（2），就可以倒推出对应于不同恩格尔系数的人均收入水平。表4-6将这些根据模型分析法推算出的结果，与分组统计数据以及使用分组比较法得到的结果同时列出，以进行对比。

表4-6　基于恩格尔系数法求解的城镇分组人均收入与统计收入的对比

注1：全部城镇居民的平均统计收入16885元是按各组统计收入加权平均计算的，而统计局公布的平均数是15781元。

注2：推算的全部城镇居民收入没有将剩余样本包括在内。

从表4-6的数据看，用分组比较恩格尔系数和通过模型分析取得恩格尔系数与收入水平的关系这两种方法，得到的结果总体上是比较接近的。它们对最低收入、低收入和中低收入这三组收入水平的推算，虽然都不同程度上高于统计收入，但总体上差异不太大（其中模型分析法的结果更为接近）。从中等收入组往上，推算收入与统计收入的差距明显扩大。差距最大的是最高收入组，其中分组比较法的结果是16.4万元，模型分析法的结果是13.9万元，分别是统计收入的3.76倍和3.19倍。这两个结果所反映的收入分布基本格局是一致的，而且与2007年报告的结果（2005年数据）相比，尽管数据来源不同，但具有较高的相似性。

表4-6显示，主要由于高收入和最高收入组的收入差异，按模型分析法推算得到的全国城镇人均收入平均值为32154元，而不是按统计局的分组数据加权平均的16885元，或统计局公布的15781元。推算数与统计数差不多相差了一倍。

在表4-7中，我们也提供了2005年和2008年两次研究的推算收入（2008年采用模型分析法的结果）与统计收入之比。我们发现，2008年（次于最高收入组的）高收入组推算收入相对于统计收入差异明显变大，但总体而言差异最大的还是最高收入组。我们把这些没有包括在统计数据中的居民收入称为隐性收入，在表中最后一列计算了各组的隐性收入占隐性收入总量的比重。很明显，隐性收入主要集中在最高收入家庭。

表4-72005年和2008年推算收入与统计收入之比

注：推算收入与统计收入之比以各组的统计收入为100%，隐性收入分布以2008年隐性收入总量为100%。

以上两种推算结果中，分组比较法可能误差会大一些，这是由两个原因导致的。第一，分组比较法只能通过计算各组的平均恩格尔系数和平均收入水平，得到与某一特定的恩格尔系数对应的人均收入，但无法排除收入以外的因素对恩格尔系数的影响。这些因素对调查样本的影响和对统计样本的影响有可能是不同的，因此推算出的人均收入水平有可能不够准确。而模型分析法则控制了收入以外因素对恩格尔系数的影响，并计算了这些因素的全国平均影响程度。所得到的结果，是在这些影响之下，对应于某个恩格尔系数的人均收入水平，因此也应该更真实、更准确。

第二，分组比较法通过根据恩格尔系数重新分组的方法，在总体上避免了调查样本分布与统计样本分布不一致而对总体的收入分布产生错误影响。但这一方法对各组平均收入的计算，仍与组内的样本分布有关。而调查样本的组内分布有可能与统计样本的组内分布有所不同。尽管这对总体分布的影响不会很大，但不能排除产生一定误差的可能性。举例说，全国城镇居民最高收入组和最低收入组的组内收入水平很可能不是均等分布的，而是分别向低端和高端倾斜。但调查样本的组内分布，不一定符合这个特点。而模型分析法则是根据收入和其他因素对恩格尔系数的影响系数，直接从恩格尔系数推算出对应的收入水平，准确程度应该高于分组比较法。

基于以上两点考虑，在以下的计算中，我们将根据模型分析法（模型2）的估计结果进行。

图4-2更直观地给出了两种方法得到的推算收入与统计收入的比较。可以看到，两种方法具有一致性，但也有些差异。其中按模型分析法得到的高收入组人均收入明显高于按分组比较法得到的人均收入，而模型分析法得到的最高收入组人均收入则低于按分组比较法得到的人均收入。

此外，为了进行对比，我们把2007年研究报告提供的2005年推算数据与统计数据比较图（见图4-3，依据分组比较法）也放在图4-2后面。这两张图很相似，显示了两次调查和研究结论的基本一致性。

还需要指出，在2007年报告中，笔者判断根据调查样本推算的分组收入水平可能存在一定正方向误差，因此对推算结果做了一定程度的下调。从图4-2和图4-3可见，下调后的2005年推算数及未进行调整处理的2008年推算数与统计数的比例比较一致，只有（次）高收入组例外。这看来说明，当时的下调是合理的，而且当时的误差可能主要来自分组比较法自身，因此这次使用模型分析法进行推算，就消除了这一误差。

图4-22008年城镇居民分组人均收入：推算数据与统计数据比较

图4-32005年城镇居民分组人均收入：推算数据与统计数据比较

但这里也要再次强调，这里的推算只解决了统计收入低报的问题，并没有解决统计数据遗漏高收入样本的问题，因此实际上这里对最高收入居民人均收入的推算仍然可能在一定程度上偏低。

这种情况也反映在我们的调查样本中。按分组比较法对调查样本分组之后，有少数高收入样本没有能够列入这7个收入组。这是因为这些样本家庭的恩格尔系数更低；加入这些样本后，最高收入组的平均恩格尔系数就会低于统计数据中最高收入组的恩格尔系数。在这次的有效样本中，有76个高收入样本被排除在外，他们的人均可支配收入都在40万元以上，平均收入为66万元。他们的平均恩格尔系数只有0.224，而国家统计局城镇住户样本中最高收入组的平均恩格尔系数为0.292。这似乎说明，在统计部门的城镇住户样本中，可能很少包括人均收入40万元以上的住户。因此严格地说，这里的最高收入组并不是收入最高的居民组，因为还有一些更高收入的居民没有包括在内。

但我们无法用这些调查样本来反映高收入居民的统计遗漏的情况，这是因为我们无法知道被遗漏的高收入人群在全部城镇居民家庭中占有多大比重，也不能用调查数据中这些没有包括在内的高收入样本的分布来代表全国被遗漏的高收入样本分布，因为调查样本的分布状况与全国更高收入居民的分布状况未必一致。而且，在我们的调查样本中也仍然存在遗漏。在这次调查样本中，收入最高家庭的人均可支配收入为176万元，比这收入更高的样本还是没有包括在内。

这也从一个侧面说明，在统计调查中，更高收入的居民被遗漏了。而我们在这里所采取的两种恩格尔系数推算方法，都只能纠正已有的统计样本中对收入的低报，而无法纠正因遗漏高收入样本而导致的收入统计数据偏低问题。因此在某种程度上，我们对“最高收入组”人均收入的推算仍然是偏低的，不过其可靠程度还是远远高于目前的统计数据。

2.隐性收入和居民收入差距有多大？

从表4-6和表4-7可以看到，2008年占10%的城镇居民最高收入家庭，人均可支配收入应为13.9万元，而不是统计显示的4.4万元。两者相差3.2倍。最高收入家庭这些没有包括在统计数据中的隐性收入占城镇居民隐性收入总量的62.5%。再加上高收入组，城镇20%高收入居民的隐性收入，占全部城镇居民隐性收入总量的80%以上。

据此推算城镇居民收入分配差距，按城镇居民家庭10%分组，2008年城镇最高收入家庭与最低收入家庭的实际人均收入分别是5350元和13.9万元，差距是26倍（2007年报告推算的2005年差距是31倍），而按统计数据计算只有9倍。（这次推算的收入差距小于上次的推算，主要是因为这次推算的最低收入组的人均收入比统计收入高了12%。而这又与如下情况有关：在调查样本中有少数负收入样本没有包括在内，因为他们在正常情况下不属于低收入阶层，他们的负收入是暂时性的经营亏损造成的。但不包括这些样本，在一定程度上提高了最低收入组的推算收入。估计这种情况在统计样本中并没有剔除。这可能是最低收入组推算收入高于统计收入的一个主要原因。）

用城镇最高收入20%的家庭和农村最低收入20%的家庭来近似地代表全国最高和最低收入10%家庭[37]，那么全国最高10%家庭的人均收入是9.7万元，而最低10%家庭的人均收入是1500元，两者在2008年相差65倍（2005年的推算是55倍），而按统计数据计算只有23倍。

相信这种隐性收入绝大部分发生在城镇。近似假定农村居民收入统计数据是真实的，使用城镇居民人均推算收入数据来代替统计收入数据，与农村人均纯收入统计数据（分组加权平均结果）分别乘以城乡人口数，则可以近似得到2008年全国居民可支配收入总额为23.2万亿元[38]，但如果按城乡住户收入统计数据计算，2008年全国居民收入总额只有14.0万亿元。两者相比，隐性收入高达9.26万亿元，比笔者在2007年报告中推算的2005年隐性收入（4.85万亿元）扩大了近一倍（上升91%）。而同期，名义国内生产总值只增长了71.4%。这说明隐性收入仍在以快于国内生产总值增长的速度迅速扩大。

在各自包括了隐性收入后，2008年比2005年全国居民可支配收入总额增长了69.3%，与名义国内生产总值的增长幅度接近于同步。而按官方统计数据计算（不包括隐性收入），全国居民可支配收入2008年只比2005年上升了57.4%，远远滞后于国内生产总值的增长。因此它在国内生产总值中所占比重从2005年的48.4%下降到2008年的44.5%，下降了3.9个百分点。显然，隐性收入的增长速度远高于正常收入的增长速度。分别按统计数据和推算数据计算的城镇居民人均可支配收入、全国居民可支配收入总量及其占国内生产总值比重，以及名义国内生产总值的增长幅度，见表4-8。

表4-82005～2008年居民收入变动

注1：城镇居民人均可支配收入和农村居民人均纯收入各有两组不同的统计数据。这里给出的是按统计局公布的分组收入统计进行加权平均计算得到的。而统计局公布的2005年和2008年全部城镇居民人均收入分别为10493元和15781元，比加权平均数分别低5.5%和6.5%。公布的农村人均纯收入数比分组加权平均数低得更多（8%左右）。原因不明。

注2：全国居民可支配收入（统计数据）是根据统计公布的城镇居民人均可支配收入和农村人均纯收入（表头以下第一行和第四行数字）各自与城乡统计人口的乘积求和近似得到的。

注3：隐性收入占国内生产总值的比重，是在国内生产总值不进行相应调整的情况下计算得出的。

3.从其他途径验证隐性收入

要检验以上推算是否合理，除了方法问题需要探讨，更重要的是要看推算结果与事实的吻合程度。长期以来，在居民收入统计数据、宏观经济数据、住房、汽车和其他奢侈品销售方面，存在许多明显的矛盾或者不可解释之处。而如果把上面推算的隐性收入包括到居民收入中来，这些矛盾就基本上消失了。笔者认为，这应该是检验上述推算是否合理的一个主要方法。如果存在上面所估计的巨额隐性收入，它也必然会在国民经济的宏观层面有一系列反映。下面我们试图通过几个不同途径来进行验证。

（1）居民储蓄与消费总额

2008年，根据城乡居民收入统计数据和城乡人口数推算，全国城乡居民储蓄总额为3.55万亿元（这里的储蓄定义为可支配收入与消费之间的差额）。这是居民的真实储蓄规模吗？居民储蓄以不同形式存在，或直接、间接地用于各种投资。因此我们把宏观经济层面反映出的各种关于居民净投资的信息整理加总（扣除借贷），可以近似推算出居民总储蓄的规模。

这一年，全国金融机构的城乡居民人民币储蓄存款余额增加了4.54万亿元（我们知道金融机构的存款数据应该是较为准确的），说明仅居民用于金融机构存款的储蓄部分就超过了按收入统计推算的储蓄总额1万亿元。

同一年，商品住宅销售2.12万亿元（不包括二手房），扣除个人住房贷款增长额3000亿元，用去居民储蓄1.82万亿元。

同一年，农村个人建房投资支出3711亿元。调查发现城镇居民个人建房也相当普遍，在城镇居民自有住房中大约占到15%～16%。虽然发生率低于农村，但单位投资额大幅度高于农村，估计总额不会小于农村自建房投资。而且这类投资使用贷款的情况很少，主要来自个人储蓄。据此估计，城乡居民自建房投资使用了个人储蓄7000亿元。

2008年，“规模以上”私营工业企业所有者权益净增加1.09万亿元。这些资金实际上是由企业所有者的收入与储蓄形成。服务业私营企业的个人出资的投资，估计不低于工业中的私人投资，应超过1万亿元。第二、三产业“规模以下”私营企业、股份制企业和2874万户有证照的个体经营户个人出资的私人投资，以及建筑业的这类私人投资，粗略估计在0.5万亿～1万亿元之间。几项合计，第二、三产业来自个人储蓄的私人投资估计在2.5万亿～3万亿元之间。

2008年，A股市场股票流通市值比2007年缩水50.9%，而上证指数和深证成指分别下跌65.4%和62.4%，跌幅均大于流通市值缩水幅度；两相抵消，估计当年仍然净吸纳投资1.35万亿元。国债和企业债券发行额共1.7万亿元。如果按这些投资的1/3来自个人资金计算，股票（A股）和债券共吸纳私人储蓄1万亿元。

除此之外，居民对期货、黄金、外汇等金融产品的投资，加上居民手持现金和国外存款等项的增加，粗略估计5000亿元（也许低估了）。[39]

以上各项合计，2008年全国居民储蓄总额至少应为11万亿～11.5万亿元，而不是按收入统计数据计算的3.5万亿元。这说明该年至少有7.5万亿～8万亿元的居民隐性收入没有包括在收入统计中。此外，根据住户消费统计计算的居民消费支出总额为9.46万亿元。尽管居民消费统计与居民收入统计相比遗漏较小，但调查发现还是有相当幅度的遗漏。如果按遗漏20%的保守估计，则意味着居民消费也被低估了近2万亿元。与被低估的储蓄相加，2008年实际的居民隐性收入总额至少应在9.5万亿～10万亿元之间。这与上文根据模型分析法推算的9.3万亿元隐性收入是基本吻合的。

以上这种情况，并不仅仅发生在2008年。对近些年的宏观数据进行分析，都可以得到类似的结果。而且通过宏观数据分析所显示的隐性收入总量，有不断扩大的趋势。

（2）房价收入比

根据国外经验，通常商品住宅价格是居民家庭年收入的3～5倍，是可承受的价格，否则住房市场不会有良好的发展。而按收入统计计算，我国城镇居民的房价收入比一直在10倍左右，住房市场却持续火暴，这始终是国内外研究者面对的一个不解之谜。2008年，商品住宅销售2.1万亿元，2009年猛增到3.8万亿元。如果按统计收入算，扣除贷款，这也远远超过了城镇10%最高收入户的全部收入总额。这是一个无法用统计数据解释的现象。

根据我国2008年城镇居民收入统计，人均可支配收入1.578万元，平均家庭规模2.91人，合家庭年收入4.59万元，而同一年商品住宅销售2.12万亿元，共5.93亿平方米，按每套平均110平方米计，估算售出515万套，每套均价41.1万元，是统计显示的城镇居民平均家庭年收入的9倍。而按同样方法计算，2007年和2009年都超过了10倍。这远远超出了城镇居民承受能力。还应当考虑到，一部分家庭是从炒房者手中购买的二手房，所以他们实际付出的价格超过原来的一手房价格，这没有包括在新房上市的价格中。但这没有妨碍住房市场的持续火暴。这些现象说明城镇居民平均收入可能被低估了1/2以上。

按照统计显示，占城镇家庭数20%的高收入家庭（最高收入10%和次高收入10%家庭合计）2008年人均收入为3.5万元，平均家庭年收入8.9万元。按社会平均的房价计算，他们的房价收入比大致在5左右。这意味着即使高收入家庭，在2008年也仅仅是勉强达到有能力购买商品房的范围边沿。而事实说明这是不真实的。

1990～2009年累计，商品住宅累计销售超过4600万套，超过了城镇高收入家庭的总数（约4100万户）。调查数据证明，实际上相当一部分高收入家庭不需要商品房（有公房、公司提供的住房或“房改”房），而对已经购买商品房的高收入居民来说，他们的商品房房价标准远远高于社会平均的房价标准，而且大约有1/3的高收入家庭拥有第二、三套或更多的住宅。这些情况说明，高收入居民的实际收入水平远不止被低估了1/2。

（3）家庭汽车与收入

根据我国的私人汽车拥有量统计，2008年我国私人拥有的小型和微型汽车为2814万辆，如果按90%属于城镇居民计算，城镇家庭的家用汽车普及率已达12.1%（每百户拥有家庭汽车12.1辆），说明占城镇住户20%的高收入家庭，除去一部分暂时没有买车意愿的家庭外，汽车已基本普及。实际上一些中等收入家庭也已经成为有车阶层。汽车拥有量统计有牌照发放和年检数为依据，应该是准确的。而根据城镇住户抽样统计收入，每百户城镇家庭仅拥有8.8辆家用汽车，比前者少了近1/3。这就从另一个角度说明住户抽样调查遗漏了相当数量的高收入家庭样本。而且更明显的矛盾是，有车家庭的统计收入水平根本不足以拥有汽车。

如果按家用汽车平均价格10万元、年相关费用2万元（燃油、维修保养、保险、年检、停车费、过路费等）计，通常至少需要20万元以上的家庭年收入来支持。根据统计数据，20%高收入家庭的年可支配收入平均只有8.9万元，下限6万元，远远达不到普及家庭汽车的程度。而按本报告前面的推算结果，这20%城镇家庭的实际家庭年收入平均约为24万元，下限在12万元左右，大部分具备了购车能力。这再次说明高收入居民的统计收入被严重低估了，本报告前面对他们收入的推算则大体上与其购车能力相吻合。

（4）其他

除去以上列举的城镇居民住房、汽车等情况，城镇居民在其他许多方面的支出也是统计收入不能解释的。其中一个例子是国外消费。2008年，全国因私出境人数超过4000万人次，相当于20%的城镇高收入家庭每户一人次。如果假定1/3是商务原因而予扣除，其余为旅游、探亲、留学等，按人均花费3万元人民币计算，全国这方面的居民支出达到8000亿元。这部分没有包括在国内社会消费品零售总额中的支出，同样在收入统计中无法找到来源。

此外据报道，中国每年有几百亿元私人资金存入国外银行；另据公安部官员估计，中国每年赌资外流至少在几百亿到上千亿元之间。[40]

四、灰色收入及其来源

1.巨额隐性收入说明什么？

在国民收入分配中，出现如此巨额的隐性收入，而且分布高度集中，显然是不能简单地用统计遗漏来解释的。根据本报告前一部分表4-7的推算，中、低收入居民也在一定程度上存在低报收入的倾向，幅度大致在0%～30%的范围内。这些仍然可以看做正常收入的统计遗漏，可能主要与调查对象的某些心理状态或社会环境有关。但中高收入阶层以上居民的隐性收入大幅度增加，特别是最高收入居民的实际收入高达统计收入的几倍，说明存在深刻的制度性原因。这些隐性收入中的主要部分，也不再是正常收入的统计遗漏，而只能用灰色收入来解释。

关于灰色收入的概念，近来引起了不少争议。有一种说法是：灰色收入就是非法收入，只能“取缔”，不能“规范”；所谓“规范”，有将非法收入合法化之嫌。另一种说法则强调这一概念本身“不科学”、没有明确定义，因此反对使用这个概念。但是，之所以产生“灰色收入”这个概念，就是因为现实生活中存在大量无法明确界定、不能清楚地判断其合法或非法的收入。即使“取缔”了灰色收入的概念，也决不等于取缔了灰色收入，实际上等于对如此重大的国民收入分配问题采取回避的态度，无益于问题的解决。这可能也说明，解决灰色收入问题会深深触及某些人的既得利益，必然会遇到很大的阻力。

我们使用灰色收入这个概念，通常是指两种情况。第一种情况，现实生活中有些收入，由于在制度上或法律上没有明确界定，因此处在合法与非法的中间地带。用一个例子来说明，民间举行婚礼，收受亲朋好友的礼物礼金，既是民风民俗，也是法律所允许的。即便发生在党政官员的亲属、子女身上，如果在合理限度内，也未必能够简单禁止。但有些官员借子女、亲属婚礼的名义收受重金，聚敛财富，甚至以数十万、数百万计，实质上是索贿受贿。这就需要法律法规对官员亲属收受礼品礼金的情况，在情节和金额上划定一个合法的界限，并建立可行的监督办法。越过这个界限，必须严格禁止，以非法收入论处。但在法律法规没有明确规定的情况下，这类收入也只能算做灰色收入。

又如，企事业单位或政府机关在工资之外，给雇员提供某些奖励和福利待遇，一般而言是正常、合法的行为。但有些政府机关或具有垄断地位的国有企业，慷公共资金之慨，以种种名义给官员、企业管理层或职工提供远高于市场常规的福利或额外给付，可能还逃避了纳税，这实际上侵害了公众利益。这其中常常出现的一类情况，是违规违纪，但并不违法。在法律法规对此没有作出明确界定的情况下，这类收入也只有以灰色收入来形容。

当然，也不排除有些正当收入，由于法律没有明确赋予其合法地位，因而变成了灰色收入。

第二种情况，是某些怀疑为非法的收入，在来源不明而不能认定其非法的情况下，也只能作为灰色收入来看待。例如频繁出现的通过内幕交易、虚假拍卖获得的地产收益，通过内线消息、散布虚假信息、操纵市场而在股票市场、期货市场上获得的暴利，以及政府官员以权谋私，通过钱权交易获得的利益等。但如果仅仅是公众或有关人士怀疑存在上述情节，而拿不到确凿证据，也无法作为非法收入来对待。

由于已经曝光的非法收入毕竟是少数情况，因此我们这里所讨论的灰色收入，除了包括对其合法性没有明确界定的收入外，也涵盖了大部分事实上的非法收入。

前一种情况，说明法律和制度不完善，使收入分配的许多环节存在模糊区间和漏洞；后一种情况说明在立法和执法、监督之间存在脱节，对一些经济活动的重要领域、对公务人员的行为缺乏有效监管；两者都导致国民收入分配发生扭曲。当一个社会出现大量灰色收入的时候，自然说明存在严重的制度不健全或漏洞。这是一个危险的信号，说明国民收入分配脱离了常轨。因此，要解决灰色收入和收入差距过大的问题，关键不在于如何给灰色收入下定义；缺乏针对性地空谈“取缔”也解决不了实质性问题。根本出路，在于推进制度改革，理顺国民收入分配体制，建立和健全对收入分配，特别是涉及公共资金、公共资源及其收益的立法与监督机制，使国民收入分配得到有效的规范。

2.灰色收入的来源

在市场经济体制下，国民收入分配主要依据生产要素的报酬进行，即区分为劳动、人力资本、资本、土地以及其他自然资源的回报。市场经济体制并不能自发保证收入分配公平合理，但一般而言有利于经济效率的发挥。因为在竞争条件下，回报率高的生产要素，自然得到较高的报酬，因而通过收入分配的激励促进了效率提高；而且生产要素的自由流动也保证了资源配置的优化。

但任何社会也都需要政府参与收入分配。因为社会必须以一部分资源或产出用于公共基础设施投资和维护、进行宏观调控、促进科技开发、保证国防和社会安全等。由于市场经济不能保证收入分配的公平性，也需要通过政府来建立社会保障、公共服务和转移支付体系，以改善收入分配。这些都不是市场机制能够自发完成的。发达国家在整个20世纪，经历了这方面的一系列制度变革，减少了收入分配的不公平，也减少了社会冲突，从过去弱肉强食的传统资本主义演进到比较人性化的资本主义。这些改变增进了社会的和谐与安定，并间接地保障了经济的持续发展。

这些情况，比经济学理论所描述的抽象的收入分配更复杂。20世纪经济学的发展，尽管出现了有关经济外部性的公共经济学、有关宏观平衡和宏观管理的凯恩斯和后凯恩斯主义经济理论，以及有关选举、公共政策与公众利益的公共选择理论等，各自涉及了收入分配问题的某些方面，但总体而言这些理论进展仍然落后于社会实践，能够提供的指导是相对有限的。

其中一个重要领域，是如何保证公共资源及其收益的合理使用和分配。掌握这些资源的权力机构或人员，在利益的驱使下，很容易染指其使用或分配过程，侵占这些资源，或利用这些公共资源获取个人利益。在这种情况下，本来用于保障社会公平的公共资源，可能成为少数特权阶层的猎物，反而加剧收入分配的不公平。

广义而言，行政权力本身也是一种公共资源。因为掌握权力的人员可以利用行政权力来干预收入分配、资源配置和各种社会经济活动，通过滥用权力侵害其他社会成员的利益。

因此所谓灰色收入的一个重要来源，就是围绕权力产生的贪污、渎职、寻租等腐败行为。这就不仅需要对公共资源的使用和权力的行使作出严格的法律界定，并建立一系列相应的规章制度，而且需要对公共资源的整个使用和分配过程进行严格的监督。靠政府进行自我监督是远远不够的，关键的一点是使政府管理透明化，从而使社会公众能够对政府实行监督。

在当前的情况下，灰色收入往往与下列现象密切相关：

（1）钱权交易，以权谋私

根据2006年一项涵盖全国四千多家各类型企业的调查，对于“贵企业去年用于政府和监管部门人员的非正式支付有多少？”这一问题，只有19.8%的企业负责人回答“没有”；回答“有一点”、“比较多”和“非常多”的，总共占到了80.2%，其中回答“比较多”和“非常多”的占了18.1%。这一情况说明了权力机构的腐败问题已经严重到了何种程度。按行业分布来看，凡涉及资源、具有垄断性和由于行业特点而涉及较多行政监管的行业，情况都更严重。其中回答非正式支付“比较多”和“非常多”的比例，采掘业占到了35.2%，电力和煤气生产供应业占24.3%，房地产业占23%，化学原料和化学品制造业占24.2%，都明显高于平均水平。[41]

直接侵占公共资源的情况也相当普遍。根据国家审计署关于2009年度中央预算执行和其他财政收支的审计报告，抽查了56个中央部门已报销的29363张可疑发票，发现虚假发票5170张，列支资金1.42亿元。有一个情况可以为此作出注解，那就是卖假发票已经成了一个颇具规模的行业，公然兜售假发票的人员和广告不仅在城市街头随处可见，此类广告也充斥手机短信和电子邮件。从这些情况看，审计署已经查出的1.42亿元，不过是冰山的小小一角。公共资金正在以可观的规模，无声无息地流向与权力有关的人群。

另一个反映灰色收入膨胀趋势的“新兴产业”，是礼品收购业。城市街头正在越来越多地出现折价收购高档烟酒、贵重药材、金银饰品以及礼券和购物卡的生意人。消费者大量地高价买进、低价卖出奢侈品或购物卡，当然是非理性行为。这种怪现象只有一个解释，即有很多人接受了大量不需要消费的贵重礼品，希望把它们转换成现金。而之所以有人要赠送如此多的贵重礼品，只是因为直接送钱不够方便或风险较大。送礼已经从一种维系友谊和社会交往的行为变成了钱权交易的商业行为。

还有一种特殊商品正在出现，就是政府官员的职位。这在有些地方，几乎到了明码标价的程度，卖官鬻爵成风，腐败的速度令人震惊。

（2）公共投资与腐败

公共投资领域是导致收入分配扭曲的一个重点领域。最近的一个例子是京沪高速铁路和西气东输二线工程西段，在审计中发现超进度计价和多计工程款8.15亿元，建设成本中列支其他费用和用虚假发票报销等问题17.94亿元。

借公共投资贪污公款并不仅仅发生在中央投资项目，在地方项目中更是频繁发生。笔者在某地调查中采访的一位当地居民，对当地地方政府投资项目的说法非常形象：“上届政府刚建完，这届政府就翻修，要不然就重建。建了拆，拆了建；不拆不建从哪弄钱呢？投资1000万，他就敢把500万揣起来。”

一个时期以来，各地耗资巨大、大而无当、大而无用的形象工程、政绩工程层出不穷。深究起来，有些地方官员有如此强烈的投资冲动，恐怕不单纯是用追求“形象”和“政绩”能够解释的，而是背后有巨大的利益驱动。

在投资中直接“把钱揣起来”和用假发票报销毕竟是有风险的，更常见的做法，是将工程发包给“自己人”，再从承包方得到回报。据国家审计署发现，西气东输二线工程西段在截至2009年5月签订的36亿元施工合同中，有近80%未按规定招标，27亿元的合同招标中存在人为拆分标段、违规确定中标人等问题。其实，更为隐蔽的做法也已经屡见不鲜；即工程招标过程照章进行，但通过招标条件设定和投标者资质筛选等过程中的“窍门”，保证事先安排好的“理想”投标人中标。

（3）土地收益的分配

长期以来，土地转让产生的巨大收益已经成为某些利益集团的主要目标。这方面的制度不健全为此提供了极大的方便。由于现行财政体制下地方政府常规财源不足，不能满足基础设施、城市管理、公共服务等需要，土地出让金的支配权被交给了地方政府，已经成为一些地方政府不可缺少的主要财源。但在这个过程中，政府实际上预支了未来70年的土地价值，造成了短期的过度繁荣。更严重的问题是，管理这笔巨大收益的制度漏洞。

据中国指数研究院推算，2009年全国土地出让金总额已达到1.5万亿元（新华网）。这相当于全国6.8万亿元财政预算的20%以上（但未包括在预算内）。在一些地方，这部分收益管理混乱，成了当地官员任意开支的钱口袋。而地方官员对土地出让金的豁免权，还可能给他们带来更大的利益。据审计署披露，2009年11个省区有684亿元土地专项资金未纳入预算管理，还有381亿元土地出让金应征未征。不难想象，数百亿元应征未征的出让金，会给有关官员带来多大的回报。

土地收益的分配问题不仅限于土地出让金。由于土地资源的稀缺性，政府掌握了批地、征地、卖地的权力，使得土地供应和相关的房地产开发都具有某种垄断性，从而围绕着与土地相关的权力，产生了一系列寻租行为。根据一项估算，2009年全国城镇商品住房各项成本、税费合计为每平方米2500元，按销售面积和销售额计算的平均销售价格约4500元，房地产业出售商品住宅的利润高达1万多亿元。[42]而根据国家统计局更新的2009年商品住房销售面积和销售额数据，按同样方法计算，实际上应为1.7万亿元。这相当于2008年全国工业利润总额的一半以上。而按就业人数计，房地产业只相当于工业就业人数的1.3%；按资产总值计算，也不过相当于工业的6%（均为2008年数据）。因此如果上述估算基本准确，房地产业可以说是不折不扣的暴利行业。可以作为佐证的是，在2010年《福布斯》世界富豪榜中国内地上榜富豪前20名和胡润百富榜前10名中，房地产商都占了6名，是所有产业中富豪最集中的产业。

不过，1.7万亿元可以说是房地产业的利润空间，却不会是房地产商实际得到的利润。因为房地产商要拿地，往往需要给握有批地或其他相关权力的人大量“进贡”。这可能已经通过各种方式打入了房地产成本，而账面利润自然会低得多。因此，1.7万亿元巨额利润，实际上是在资本和权力之间进行分配的。这些利润最终是由千千万万购买商品房用于自己居住的普通中产阶级支付的。因此实际上，通过土地资源的垄断性和缺乏透明度的分配，实现了财富在中产阶级和超级富豪之间的逆向财富再分配。

由于土地的垄断性和投机哄抬导致的高地价，也转化为商业用房产的高房租，大幅度推高了城市商业区的商品和服务价格，从而成为城市居民必须缴纳的一项税款。这进一步加剧了财富的聚集。

可以预计，在房产税改革和相关的土地制度改革、财税体制改革迟迟不出台的情况下，“高地价——高房价——逆向收入再分配”这样一个怪圈，是不可能根本打破的。

（4）其他垄断收益的分配

根据2008年、2009年的工资统计，具有垄断性的行业（石油、烟草、电力、电信、银行、证券等）平均工资与全国平均工资之比，除了证券业接近6倍，其他都仅在2倍左右或者不到2倍。但这些数据没有反映出实际的行业间收入差距。

第一，垄断性行业的实际人均收入水平远远高于其工资水平。据权威人士估计，这些行业与其他行业实际人均收入的差距平均在5～10倍之间。[43]

第二，垄断性行业内部分配极度不均。在一些行业内，普通员工和管理层（特别是高管层）之间收入差距极其悬殊。

垄断性和竞争性行业之间收入相差悬殊，是因为它们的利润相差悬殊。而前者的高额利润或者来自它们所占有的稀缺资源所产生的收益，或者来自垄断性价格产生的收益，而不能看做正常的经营性收益。

资源或市场的垄断会导致垄断价格和超额利润，使国民收入的分配向垄断部门倾斜。一个经济体中，由于自然资源的稀缺性和规模经济的排他性导致某些部门的天然垄断是难以避免的。对这些领域的问题，需要靠税收调节、反垄断立法、价格听证、公众监督等手段来解决。这对我国的资源性行业和具有垄断地位的国有企业而言尤为关键。经过多年的酝酿，国有企业红利上缴和资源税改革试点已相继出台（红利上缴5%～10%，资源税按5%从价计征）。但这些改革是否已经到位，仍然很值得探讨。

还有些本属于竞争性领域的部门，也可能由于不适当的经济政策而导致垄断。某些不适当的行政性价格干预，也是因素之一。垄断性领域越多，或对垄断的制约机制越不健全，市场竞争的范围就越小，收入分配就越可能失衡。因此，限制垄断、促进竞争、调节垄断收益、防止垄断部门的既得利益集团侵犯公众利益并影响经济政策，就成为解决因垄断导致的收入分配扭曲的关键。

五、重新审视国民收入分配

根据国家统计局城乡住户调查数据和人口数据近似计算，2008年全国居民可支配收入总额为13.97万亿元，占国民可支配收入总额的44.5%。但根据国家统计局的“资金流量表”核算，住户部门可支配收入总额为17.87万亿元，比按照城乡住户收入统计数据计算的可支配收入总额高出3.9万亿元。但与本报告推算的23.24万亿元居民可支配收入相比，仍然少5.37万亿元。资金流量表和住户统计数据不一致，主要是由于数据来源的不同；前者主要依据的是经济普查资料，数据主要来自企业，而不是统计局的住户调查资料。这说明经济普查比统计住户调查对居民收入的遗漏要小。然而这仍然无法解决灰色收入不能进入统计视野的问题。这里，笔者把推算收入与资金流量表中居民收入的近5.4万亿元差额，视为灰色收入。[44]

按照“资金流量表”的数据，2008年的居民可支配总收入为17.87万亿元，占国内生产总值的份额为56.4%。[45]其中劳动者报酬14.75万亿元，占国内生产总值的46.6%。这也就是说，居民的非劳动收入大约占国内生产总值的10%。另外企业（包括金融部门）和政府的可支配收入分别占17.7%和25.9%。

图4-4是根据统计局历年“资金流量表”数据做出的国民收入分配结构变化图。该图显示，2008年与1998年相比，居民可支配收入（住户部门）占国民总收入的比重下降了12个百分点，劳动者报酬的比重下降了近7个百分点。居民可支配收入与劳动者报酬这两条曲线之间的距离还有所收窄，显示出非劳动收入所占比重也下降了5.5个百分点。而企业和政府收入分别上升了4个和近8个百分点（企业比重从2005年以后有所下降）。

2008年与三年前（2005年）相比，居民可支配收入的比重下降了3个百分点，其中下降的主要是劳动者报酬。

图4-4“资金流量表”所反映的国民收入分配结构变化

资料来源：国家统计局，《资金流量表历史资料1992—2004》、《中国统计年鉴》（2008、2009）。

但是如果用本报告前面推算的、包括隐性收入在内的居民可支配收入来代替资金流量表中的居民可支配收入，情况还是会发生很大的改变。因为灰色收入基本上不可能是劳动报酬（劳动报酬没有必要隐瞒，也很难隐瞒），这里笔者把推算居民收入与资金流量表中居民收入的差额（2008年5.37万亿元，2005年2.67万亿元；后者是根据笔者2007年报告的推算）作为灰色收入分配到居民非劳动收入中。

在将居民可支配收入做了这一调整后，如果不相应调整国民可支配总收入（以及国民总收入和国内生产总值），那么居民可支配收入占后者的比重会大幅度上升，而企业和政府收入的总额和所占比重都要大幅度下调。居民收入是国民总收入的一个主要部分，我国的国民经济核算虽然主要采用生产法，但收入法和支出法仍然是重要的参照和补充，居民收入的遗漏不可能不影响到国民总收入和国内生产总值的核算，而且生产法的核算可能仍然存在遗漏。

例如，不少企业将内部人员的灰色收入，以及企业支付的回扣和行贿支出，以种种方式打入物耗成本或者计入差旅、交通、会议等支出，虚增了生产成本和管理费用，低报了企业实际增值的部分。这种情况在房地产业可能很普遍，在其他产业中也不是个别的做法。这也部分解释了假发票买卖为何如此盛行。这些情况自然会导致国内生产总值总量核算偏低。

灰色收入的另外一部分来自公共资金、公共财产、他人收入及财产的转移，是一种暗中进行的再分配。这包括公共投资资金以及其他各种政府财政和非财政资金流失到私人手中的部分、国有资产的流失、土地开发转让中的价值流失，也包括收受贿赂、房地产投机等造成的个人财产和收入的转移。这一类灰色收入并不来自国内生产总值的漏算，但实际上减少了政府和企业收入，增加了少数人的个人收入；或者减少了一部分人的收入而增加了另一部分人的收入。后一种情况，通常会减少普通居民的收入，而增加部分高收入居民的收入；或者是将少数人从普通公务人员和处于某种垄断地位的人员造就成高收入者。医疗、教育界相当普遍的私下收受红包，也是其中的一部分。

基于以上原因，笔者在调整居民收入的同时，在表4-9中把2008年国民可支配总收入以及国民总收入做一定程度的上调，调整幅度相当于当年5.4万亿元灰色收入的60%。其余的40%，需要相应地将企业和政府收入做一定程度的下调。对2005年的国民总收入，也采用同样方法进行调整。需要说明的是，由于国民经济核算是一个非常复杂、工作量浩大、需要大量基础数据支撑的工作，本项课题不可能对之进行重新核算，更不能以估计数据来替代原有的核算数据。在下表的数据中，笔者只是依据本报告前面部分的推算，对居民可支配收入尝试进行了修正。其他部分乃至国民总收入的数据调整，是根据一定的假设条件做出的。仅仅为研究界和各界读者提供一个参考。

鉴于国民总收入是一个读者更为熟悉的概念，以下调整前后的计算均以国民总收入为100%，而不是以国民可支配收入为100%。各项可支配收入占国民总收入的百分比，与占国民可支配总收入的比例相比，只有微小的差别，合计略超过100%，其差额基本上可以忽略。

国民总收入各构成项目调整前后的数额见表4-9，它们占国民总收入的百分比见表4-10。

表4-9　国民总收入各构成项目的调整：2005～2008年

注：2008年调整前的国民总收入结构数据是根据2005～2007年国家统计局“资金流量表”数据进行线性外推并做了某些价格调整得到的估计数，在比例上与2007年公布数相差不多。调整后的数据是在此基础上将估算的隐性收入进行了分配后得到的数据。

资料来源：1.国家统计局，《中国统计年鉴》（2008、2009）、“资金流量表”。2.笔者推算结果。

表4-10　国民总收入各项目调整前后百分比：2005～2008年

资料来源：同表4-9。

从表4-10可见，调整前，2008年居民（住户部门）收入只占国民总收入的56.5%，调整后提高到66.7%，比重上升了10个百分点。按调整前的数据，居民收入在2005～2008年期间下降了3.6个百分点，而按调整后的数据在此期间下降了1.9个百分点。这说明在加上被遗漏的灰色收入后，实际的居民收入占国内生产总值比重并不像原来我们认为的那样低，其比重下降的幅度也不像原来认为的那样快。

但这并不是一个值得乐观的结果。表4-10显示，劳动报酬所占比重比原来更低了，下降的速度也更快了。2008年从原来的46.7%调整到42.3%，下调了4.4个百分点。与2005年相比，下降了4.1个百分点。而非劳动收入的比重则大幅度上升，2008年为24.4%，比原来的比例提高了14.5个百分点。尽管2005年的该比例也有大幅度上调，但2008年与2005年相比，还是上升了2.2个百分点。根据调整后的数据，2008年相对于2005年的变动情况，可以从图4-5和图4-6的比较中更直观地看到。

图4-52005年国民总收入分配状况（调整后）

注1：各部分收入百分比按可支配收入占国民总收入的比例计算，合计略高于100%。

注2：企业部门包括金融部门。

资料来源：国家统计局“资金流量表”、王小鲁《灰色收入与居民收入差距》（2007）、本报告计算。

调整后的居民收入比重虽然显著高于原来的统计，但高出的部分是非正常收入。正常收入的比重并没有提高。正常收入在国民收入中比重过低的推断仍然是成立的。特别是劳动报酬比重更低且进一步下降，非劳动报酬比重更高且进一步上升，尤其是最高收入居民的收入大幅度增加，这意味着收入差距进一步扩大，收入分配的公平性进一步下降。必须注意到，灰色收入也不同于正常的资本回报，对鼓励竞争、改善效率不会有任何积极作用。相反，其相当部分可能来自企业收入和政府收入的漏失，或者是对正常的居民收入及财产的侵蚀和掠夺。这种状况不仅不利于公平，同时也损害了经济效率，并成为导致社会冲突、加剧不安定的主要因素。

图4-62008年国民总收入分配状况（调整后）

注：计算口径和资料来源同图4-5。

与世界多数国家，特别是与发达国家相比，我国的劳动报酬占国民总收入的份额都远远低于一般水平，居民的非劳动收入份额则高于一般水平。调整后的数据更加强了这种情况。如果按调整后的估计数字来看，政府收入所占份额虽然低于原来的统计数据，但这并不说明政府集中的财力太少，而是说明有一部分政府收入由于管理不善而流失了。

此外，尽管我国的政府收入比重低于发达国家的一般水平，但在政府收入的使用方向上与发达国家之间有重要区别。因为在大部分发达国家，政府收入的最主要用途是社会保障，以及提供教育、医疗、住房等方面的服务，建立了一整套覆盖全体公民、人人可以分享的社会保障和公共服务体系。在这些方面，我国虽然近年来发生了不少改变，但社保体系不仅保障水平较低，而且还远远没有实现覆盖13亿人的目标。公共服务的提供不均等，很大部分人群还很少能够享受到公共服务。其中尤其以保障性住房的提供严重不足。城市居民中，能够获得廉租房的居民大约只占1%～2%。其他保障性住房存在严重的分配不均问题，其中公务员获得保障性住房的比例远高于社会平均水平。

另一方面，我国的政府收入用于政府自身消费和各种投资活动的比例畸高，在各种政绩工程、形象工程方面浪费巨大，更严重的是大量公共资金通过各种渠道流失，而转化为少数人的非正常收入。这说明我国的公共资金和公共资源管理体制亟待改革；在这些方面制度不规范、操作不透明、严重缺乏公众监督等问题已经成为导致收入分配扭曲的关键因素。

六、结论：权力与资本结合将导致停滞和社会危机[46]

本报告基于2009年对全国19省份64城市四千多户城市居民家庭收支情况的调查数据，分别采用分组比较法和模型分析法，取得了恩格尔系数和人均收入水平对应关系的参数，并用来对全国城镇居民分组收入统计数据进行了推算和检验。推算结果显示，占全国城镇居民家庭10%的最高收入家庭，2008年人均可支配收入至少应为13.9万元，而不是统计数据显示的4.4万元，两者相差3.2倍。其次10%的高收入家庭，其人均可支配收入应为5.5万元，而不是2.6万元，两者相差2倍。没有体现在收入统计中的隐性收入，80%以上集中在20%的城镇最高收入和高收入家庭。其中10%的城镇最高收入家庭，至少占有隐性收入的2/3。

这样就使全国城镇居民人均可支配收入达到3.2万元，比原来统计的人均收入高了差不多一倍。推算2008年全国居民可支配收入总额为23.24万亿元，比按国家统计局城乡住户收入统计计算的13.97万亿元高出9.27万亿元（文中将其称为隐性收入），比国家统计局资金流量表基于经济普查资料计算的住户可支配收入总额17.87万亿元高出5.37万亿元。笔者将这部分经济普查也无法查到的收入称之为灰色收入。以上结果，与根据居民储蓄和投资方面的宏观数据推算的结果非常接近。但由于可获得信息的局限，不排除以上估计仍然偏低的可能性。

与笔者前一个报告推算的2005年居民收入相比，2008年无论是约9.3万亿元隐性收入，还是约5.4万亿元灰色收入，都比2005年增加了差不多一倍，增长速度明显快于2005～2008年期间名义国内生产总值的增长速度。由于灰色收入的存在，国内生产总值和国民总收入可能也在一定程度上被低估。笔者粗略估计，2008年灰色收入大约占到国民总收入的15%。而这一比例在2005年约在13%左右。

隐性收入的存在显著扩大了收入差距。以城镇居民最高收入和最低收入各10%的家庭来衡量，其人均收入差距应从统计数据显示的9倍调整到26倍。以全国居民最高收入和最低收入各10%的家庭来衡量，其人均收入差距应从统计数据显示的23倍，调整到65倍。将这一因素考虑在内，全国居民收入分配的基尼系数，会显著高于近年来国内外有关专家计算的0.47～0.50的水平。

由于隐性收入的分布高度集中，说明其主要部分不是一般的统计遗漏，而是由于制度不健全或缺陷导致的灰色收入。这既包括法律法规没有明确界定其合法与否的收入部分，也包括不能认定其来源但实质属于非法收入的部分。大量现象说明，灰色收入主要是围绕权力产生的，是与腐败密切相关的，往往是来自凭借权力实现的聚敛财富、来自公共资金的流失、来自缺乏健全制度和管理的公共资源，或者来自对市场、对资源的垄断所产生的收益。

灰色收入的大量存在严重扭曲了国民收入分配，说明我国在经历了过去三十多年经济体制改革后，在政治体制改革方面已经严重滞后。经济体制改革以市场经济体制代替了过去由自上而下的权力主导的、缺乏效率和活力的计划经济体制，同时也带来了经济利益对权力的侵蚀。

在社会经济活动全面转向以经济利益为驱动力，而不再以行政命令为驱动力的情况下，过去那种靠自上而下管理、缺乏社会公众监督的权力结构，自然也会加入追逐经济利益的潮流，使用其手中的权力谋取自身利益，原本应该为社会服务的权力就可能蜕变为某些人用来掠夺社会的工具。权力一旦与资本相结合，就将逐步取代自由竞争的市场经济，演变为垄断性的权贵资本主义，导致越来越不公平的收入和财富分配、越来越低的经济效率、越来越尖锐的社会冲突。经济体制改革带来的那种平等竞争、积极进取、全社会奋发向上、经济迅速发展的局面将不复存在。这种与资本结合的权力结构，最终会将社会引向发展停滞和严重的危机。

一个在经济上保持竞争活力和发展动力的市场经济社会，同时也必须是一个政治上公开透明、民主和谐，行政管理有序高效的社会。因此与经济体制改革相适应，必须推进政治体制和政府管理体制改革。任何掩盖社会矛盾、无限期推迟改革的做法，只能获得表面的、暂时的稳定，却埋藏下越来越严重的内在不稳定和社会危机的种子。

靠行政权力本身进行自我约束和自我清理，即使在理想的情况下也只能延缓这种腐化趋势，而不可能根本改变这一趋势。要制止这种趋势，唯一的出路是靠健全制度、靠社会公众的监督保持政权的自身健康。这就需要推进政府管理体制改革，建立一套严格、合理、公开、透明的制度及管理方式，形成一个在阳光下运作的政府，也才能建设一个和谐、健康、公平、公正、持续发展的社会。

笔者的第二个灰色收入研究报告于2010年发表后，各主要报刊、杂志、网络、电视等媒体对此进行了大量报道，围绕这个问题也展开了一系列商榷和讨论。先是两位统计局官员在国家统计局官方网站上分别发表文章，对该报告进行商榷，随后又共同署名发表文章作出了愿改进居民收入统计的表态。之后又有罗楚亮、岳希明、李实三人发表了对该报告的长篇批评文章。笔者先后发表了两篇文章对以上商榷和批评作出答复。各类媒体也陆续就此争论话题发表了大量评论文章。

本部分收录了笔者的这两篇答复文章，其中就灰色收入研究的方法和结论作了详细的解释，回答了批评者的一些主要质疑，澄清了一些误解。研究者面对现实中新出现、而沿用传统的调查和研究方法没有得到合理解释的重大问题，无疑也需要在研究方法上进行探索和创新，对这些现象作出合理的解释。因此围绕灰色收入问题的争论，既涉及如何认识和判断这一客观现象，也涉及如何合理评价传统的调查和研究方法，以及如何对方法上的新探索进行评价。笔者就如何认识现实状况、如何评价研究方法的合理性等问题也提出了自己的见解，并强调了在研究中需要具有的客观公正、实事求是、不回避矛盾的学术态度。

遗憾的是，由于未能征得几位商榷者的同意，这几篇批评文章无法附在这里。有兴趣的读者只能自己找来阅读（在笔者的答复文章脚注中提供了出处）。

在本部分的附录中，还收录了报刊、杂志、网络等媒体上围绕这场争论的若干报道和评论文章，以使读者能够更多地了解这场争论的全貌。这些评论从各个不同角度对这场争论进行了评价，同时也针对目前存在的收入分配问题提出了改革的希望。

搞清收入分配现状是统计机关和学者的共同责任[47]——答王有捐、施发启对灰色收入研究的商榷

（2010年9月）

近日，国家统计局网站上连续登出了王有捐、施发启两位统计官员对我的灰色收入研究报告的商榷（注：以下简称为“研究报告”。该报告题为《灰色收入与国民收入分配》，全文载于中信出版社《比较》第48辑；为中国经济体制改革研究会课题）。随后，他们两位又共同署名，在统计局网站上发表了另一篇文章，表示愿意继续就此问题进行研究，并表示国家统计局准备采取措施来改善居民收入统计中的少报、漏报问题。他们对我的研究报告进行公开讨论，以及关于改善居民收入统计的表态，是一种积极的态度，我非常欢迎。

但这方面的讨论，并不仅限于统计数据的真实性问题，而是进一步关系到如何认识我国当前的收入分配状况，如何应对当前突出的社会矛盾，如何推进改革来解决这些矛盾。我在这方面的研究，也是基于这个出发点而进行的。但搞清真实情况，获得可信数据，是必要的前提。因此有必要把有关数据问题双方争议的一些问题搞清楚。本文对他们的商榷作一个回答，意在促使有关收入分配状况的研究更加深入，为解决这些问题提供条件。

一、现行居民收入统计是否真实反映了收入分配现状？

王有捐、施发启的文章都同意目前的居民收入统计调查“存在漏报和少报的问题”，“高收入群体也较少进入调查样本”，因此居民收入统计“可能存在低估的情况”。两位也认为我的研究报告“在估算我国居民实际收入方面进行了有益的探索，尤其在获取基础数据和推算宏观数据方面值得参考和借鉴”，“其采用居民家用汽车、商品住宅、出境旅游、银行存款等外部相关数据对我国常规住户调查居民收支数据进行验证的方法为我们提供了不同的思路和模式，值得借鉴”。在这些方面，我们有一定的共同认识。

但施、王前两文的重点，是批评我们的调查样本比国家统计局的调查样本量“明显偏小”、没有采取统计局所采用的随机抽样方法，因此“结果是不可靠的”，“估算结果明显偏高”。

如果结果“不可靠”的话，会有偏高和偏低两种可能。为什么是偏高而不是偏低？怎样算出来“明显偏高”？高多少？两位商榷者并没有作出解释，看来还是根据现有统计数据来判断的；就是说，似乎现有的收入统计仍然是可靠的，即便有偏差也不大。而我对高收入居民收入的估算“明显偏高”，也是相对于统计数据而言。这不仅与两位关于统计数据“可能存在低估”的说法有矛盾，而且涉及一个关键问题：现行统计究竟是否反映了高收入群体的真实收入状况？这是需要搞清楚的。

长期以来，我国收入分配差距持续扩大，特别是灰色收入大量存在，严重影响了收入分配状况。但这些问题并没有从统计上如实反映出来，特别是对高收入居民的收入统计严重脱离实际，不仅低估了收入差距扩大的严重性，也造成不同统计数据间的严重冲突。下面是几个例子。

其一，据国家统计局公布的城乡居民人均收入和城乡人口数推算，2008年全国居民可支配收入总额为13万亿元，而同样来自国家统计局的资金流量表数据，却显示住户可支配收入总额为18.2万亿元。后者是根据经济普查得出的，应该比较全面。但这就证明居民住户收入统计至少遗漏了5.2万亿元，漏掉了居民收入的近30%。类似情况已存在多年。如此严重的遗漏，还能认为是基本可靠吗？（这一问题，在徐以升2010年8月30日的《第一财经日报》评论文章中已有论述）。

其二，与其他宏观统计数据比较，会发现遗漏远不止5.2万亿元。以2008年数据算，全国居民储蓄总额（收入减去消费）在2008年为3.5万亿元，而当年仅城乡居民在金融机构的储蓄存款就增加了4.5万亿元，加上居民当年购买商品住宅支出（扣除银行贷款），在股市、债市和对实体经济的投资，以及手持现金等，实际的居民储蓄应该在11万亿～11.5万亿元之间（未计算居民在国外的存款和投资），是按居民收入统计数据计算的3.5万亿元储蓄的3倍以上。上述计算依据的都是国家统计局公布的数据，这类数据冲突近些年来一直存在。

其三，按人均可支配收入水平算，根据统计，2008年城镇居民人均收入只有1.57万元；其中10%的最高收入家庭，人均也只有4.36万元。这样的人均收入是如何支撑当年2万多亿元商品住宅销售的？是怎样把房价炒上天的？就算只有10%的最高收入家庭能够买得起房，这部分人的当年收入合计只有2.3万亿元，在买了2.1万亿元的商品住宅之后，他们吃什么？喝什么？拿什么钱买汽车？拿什么钱出国旅游？新存入银行的4.5万亿元私人存款又是哪儿来的？

2008年，中国私人小汽车增加了560万辆，保有量超过2800万辆，而城镇10%的最高收入家庭总共不过2000万户。据悉，价格数百万元的世界顶级豪华轿车劳斯莱斯，在中国的销量已位列全球第三，仅次于美、英两国。

2008年，中国居民因私出国出境4013万人次，超过了同年美国出国人数（4002万人次）。据日本官方统计，2009年仅访日的中国游客就有110万人，在日本境内人均花费11.7万日元，而美国游客在日本人均花费仅2.5万日元（2010年8月24日《参考消息》）。根据统计，中国城镇居民的人均收入只相当于美国人均收入的1/15，10%最富城镇家庭的人均收入也不到美国人均收入的1/5，怎么可能支撑这样的高消费，统计上解释得通吗？

据悉，2008年中国内地流入澳门的赌资就高达数百亿元。如果将其分摊给2000万个最高收入家庭，每户也有几千元。这些钱又来自何处？

仅此几例，足以说明关于高收入居民收入状况的统计数据已严重脱离实际。这种情况不改变，会掩盖实情，误导决策，带来严重后果。所以统计部门和经济学者的共同责任，是面对现实，搞清情况，不能继续满足于统计调查“样本量大”、“方法科学”等表面文章，回避这些尖锐的问题。

二、怎样评价抽样调查的可靠性？

施、王两文质疑研究报告的两个最主要理由，就是统计局住户调查样本量大，所采用的分层随机抽样方法“有着较严密的科学依据”；而我们的调查样本小得多，没有采取与统计局相同的抽样方法，对样本的选择“存在主观性”，因此缺乏可信度。但这些评论回避了两个最重要的问题。

第一，样本量大小，并不决定样本是否无偏。只有当不存在系统性偏差时，大样本才在精确度上更占优势。与2亿城镇居民家庭相比，统计局6.5万个住户样本也只占万分之三。但这个样本目前的问题，并不在于样本量大小，而在于大量遗漏高收入户。这是由于在抽样过程中频繁遇到高收入居民拒访，而替换的样本不可能保证同样的收入水平。这就必然导致样本覆盖面的系统性偏差。在这种缺陷未被纠正的情况下，样本量再大，也不能提高其可信性。

第二，抽样方法的“科学性”，不能弥补数据失真导致的非抽样误差。目前统计局样本的收入数据，根据的是样本户的填报。而我们在调查中发现，如果没有有效措施，70%的高收入户有低报收入的倾向，而且报出的收入与他们的真实收入平均相差几倍。但在此之前，我们未曾听说统计局针对低报收入采取过措施。

王有捐先生在文章中说：“65000户样本量对全国和分省（区、市）有较高的代表性，在置信度为95%时，主要收支指标的抽样误差（不含漏报、少报等产生的非抽样误差）在5%以内。”但现在的主要问题恰恰出在“漏报、少报等产生的非抽样误差”。避开这个主要问题，抽样误差再小也没有意义。就像医生给病人开错了药，药品质量再好也不解决问题。对于抽样调查的评价，首先应该是结果的真实性，而不能满足于理论上的“科学性”。

我们的研究项目在抽样和推算方法上所做的探索，正是针对高收入样本容易遗漏和收入数据不真实这两个关键问题。我们如果采取与统计局同样的随机抽样方法，也难免出现同样的系统性偏差。因此我们针对不同收入区间设立了样本配额，以确保不遗漏高收入样本；同时借鉴了社会学的调查方法，通过各地的专业调查人员直接以他们熟悉的人群（亲属、朋友、同事、邻里）为调查对象来收集各项收入支出信息。由于调查人员基本了解调查对象的家庭经济状况，并存在一定的信任关系，使严重低报收入的情况大大减少。

提到社会学调查方法，不能不提到我国老一辈社会学家费孝通和他的著作《江村经济》。这本书是他对自己姐姐居住村庄的乡亲邻里进行调查的成果，成为一部解剖中国乡村经济有代表性、影响深远的著作，没有听说谁批评他的调查“样本太小”，“没有采用随机抽样方法”，因此“不科学”。这首先是因为其信息的真实性和所反映问题的代表性，而这些并不是所有的大样本随机抽样调查都能做到的。国际抽样调查权威基什（Kish）在他的著作中，也没有不适当地强调抽样方法的“科学性”，反而把它看做“‘自己创造的艺术’和它的科学性的结合”[48]。

在我们的调查中，为进一步降低敏感度，我们采取了匿名调查的方式，提供了信息保密和仅用于研究目的的承诺；在问卷设计上采取了先问消费、后问收入，先问分项、后问合计，不追问收入具体来源等调查方法。调查前，对各地调查人员进行了培训。调查后，对收到的问卷进行了严格的质量和逻辑检验，剔除了相当数量的不合格问卷。所有这些措施，都是为了保证数据的真实性。这使我们得到的调查数据避免了严重的系统性偏差。

由于在特定条件下采取了这种非常规调查方法，我们深知虽然得到的数据比较可信，但样本分布并不代表城镇居民的总体分布，不能用来做总体推断。我们所采用的恩格尔系数法，就是在这种情况下所找到的一个解决问题的方法。由于基础数据的可信性和样本在不同地区、不同收入层次、不同职业身份的居民群体间分布的广泛性，我们能够用它获取收入水平与恩格尔系数以及其他参数间的真实关系，并基于这种关系来对一定居民群体的收入水平进行推算。

这一方法得到的结果，并不是一个总体推断，而是在统计局分组样本的基础上，利用统计局数据中可信度较高的变量（一个主要变量是恩格尔系数）来推算其真实收入水平，以校正其原来失真的数据。这一方法和总体推断方法得到的结果非常不同。这在报告中有详细的数据比较和说明。而施、王两位一直强调我们是在做“总体推断”，说“不是直接推断也是间接推断”，是很不客观的。他们所批评的“没有采用随机抽样方法”，也并不构成我们这项研究的缺点，反而是在有限条件下能找到的一个验证统计数据失真的有效解决方法。

当然也要说明，这项研究的目的，是对统计数据的偏差进行检验并作出近似推算，而不是要代替常规统计。作为一个民间研究机构，我们不可能拥有像国家统计局那样庞大的统计机构和遍布全国的调查队伍，不可能进行能与之相比的大规模调查。但我们充分相信，所得到的高收入群体收入水平的推算结果，远比现有的统计数据更真实，也能够为改善统计数据提供一个参考。

三、关于对研究报告的误读和错误解释

施、王两文，除了对我们的调查样本量和抽样方法进行批评外，还提出了另几个理由说明研究报告的推算结果不可靠，但这几个理由都有商榷的必要。

1.王有捐先生在文章中说，我们的调查方法是通过“亲戚再找亲戚，朋友再找朋友”的“滚雪球”方法，不适合用来“推断总体”。

前面已经说得很清楚，我们并没有用自己的样本来“推断总体”。同时，我们的调查也根本不是采用王有捐先生所说的“滚雪球”方法。所有的调查都是由经过培训的各地调查员直接访问其熟悉的人群所产生，并没有经过任何中转。如果认真读过报告全文，应该不会产生这样武断的误解。

2.王有捐先生质疑我们的调查方法：“试想，这些不愿意向统计局调查员透露自己实际收入的高收入人群会仅因为调查员是熟人就如实相告？”显然是在暗示我们的调查方法可能也低估了高收入人群的收入水平。然而他却以此为理由证明我们的“估算结果有过高之嫌”，这显然是自相矛盾的。

王有捐先生在文章中还说，我们在问卷中询问住户是否愿意透露真实收入信息，是具有“明显的倾向性”、“诱导性”，却没有说出倾向何在。而且问卷中这个问题只作为参考信息，并不改变任何原始收入数据和推算数据。以此来说明我们的推算过高，是说不通的。

3.王有捐先生说，研究报告在使用外部数据时“不严谨”，把居民储蓄算高了。

其一，是说报告没有区分居民存款和公款私存。实际上从实行存款实名制后，公款私存的情况少多了。仍然存在的公款私存，一般无非是化“大公”为“小公”，把公款变成某些单位人员小团体的消费资金，实际上就是灰色收入的一个来源。那么这还能算是“公款”吗？

其二，是说报告没有区分居民购房和单位购房。研究报告中计算的仅限于房地产开发商的住宅销售部分。即便是单位出钱为个人购买住宅，难道不应计入个人收入吗？

其三，是说报告没有区分股市的居民投资和企业投资、国外投资。这更不客观。研究报告中并没有把股市、债市投资全部算成居民个人投资，而是保守地假定只有1/3来自居民储蓄。这个估计也许不准确，但至少有高估和低估两种可能，而断定“高估”不知根据何在？

其四，说“房价收入比在中国的合理界限为3年的提法也有待于进一步探讨”。但报告中根本没有这样的提法，而是说“根据国外经验，通常商品住宅价格是居民家庭年收入的3～5倍，是可承受的价格”。上述说法不知来自何处？

4.施、王两文都说恩格尔系数与收入密切相关，但也受其他因素影响，因此用恩格尔系数法推算收入水平“存在明显问题”。事实上我们的研究通过模型分析法控制了影响恩格尔系数的多种因素，包括地区、城市规模（间接反映物价水平）、家庭平均教育水平、家庭规模、就业面等差异，在计算收入水平与恩格尔系数关系时已经排除了其他这些因素的影响。这再次说明两位商榷者或者没有认真读过报告全文，或者有选择地忽略掉了报告的某些部分。

5.施发启先生提出：“如果采用报告中的计算结果，2008年居民可支配收入占国内生产总值的比重将达到73.9%”，太高了，因此证明计算结果不合理。但施发启先生的计算实际上是将居民收入上调，而假定国内生产总值不变，才会得到上述比例。这个假定本身就不合理。报告中已作了说明，如果居民收入有大量遗漏，国内生产总值核算不可能没有遗漏。例如有的企业将内部人员的灰色收入或对外部的行贿等支出，以虚假发票报销等方式计入成本，低报了企业的实际增值，这些遗漏当然也不可能进入国内生产总值核算。

6.施发启先生还批评说，我们的调查数据是来自受访者记忆，“没有统计台账”，“调查方法不规范”。但就是在调查规范、有统计台账的情况下，统计局的高收入居民收入数据发生了严重的系统性偏差。我们的调查把最主要的工作放在保证数据的真实性方面。虽然舍弃了统计台账的方法，凭记忆容易产生数据误差，但这种误差是随机的、双向的，既可能偏低，也可能偏高。在平均的意义上，它们会在很大程度上互相抵消。而系统性偏差是同方向的，不可能互相抵消。因此可以有把握地说，这种随机误差会远小于现行收入统计数据的系统性误差。

综上所述，两位商榷者提出的论据，有的是对研究报告的误读或错误解释，有的是论据与结论南辕北辙。给人的感觉似乎是下结论在先，找根据在后，失去了学术上应有的客观性。

还有一点需要讨论，两位在共同署名的第三篇文章声明，他们同我讨论的是居民收入数据问题，而不是灰色收入问题。而在我看来，这两者是难以分开的。虽然在统计上搞清灰色收入是个很困难的事情，但鉴于目前灰色收入泛滥的情况，收入统计避开灰色收入就很难不失实。更重要的是，不澄清这些事实，躺在虚假数据上作分析，就无法合理应对收入分配状况恶化的挑战。

两位的商榷文章当然也提出了一些有价值的意见。例如施发启先生指出，使用年平均人数计算比用年末人数计算更合理（尽管对结果没有重大影响），也指出研究报告中虽然模型的解释变量系数通过了显著性检验，但模型拟合度偏低。王有捐先生认为，研究报告中用外部相关数据对收入数据进行检验的方法值得借鉴。这些意见是合理的，有益于这些问题的进一步研究。两位对于改善统计数据的表态，也使人感到我们之间存在共同的基础，希望保持交流，把收入分配状况搞清楚。

灰色收入被夸大了吗？[49]——答罗楚亮、岳希明、李实的质疑

（2011年6月）

我的《灰色收入与国民收入分配》研究报告自2010年发表后，引起了不少关注和争论。其中，罗楚亮、岳希明、李实的一篇文章[50]，从结论、研究方法、调查方法等各方面，对我的以上研究报告（以下简称“灰色收入报告”）提出了质疑，认为我对灰色收入的估计结果“超出人们常识”，方法上存在“比较严重的缺陷”，表示“不认可”这项研究。

我首先对这一质疑表示欢迎，并期待学术界同人在这方面更多的讨论和研究。任何科学研究的进展，都是在争论中实现的。无论对这项研究的基本结论还是研究方法和调查方法的质疑、讨论，都有助于把有关研究推向深入。但鉴于我与这三位质疑者（以下简称“质疑者”）在有关收入分配状况的一些基本看法上，以及研究方法和治学态度上都存在分歧，有必要对上述质疑作一个答复。

一、灰色收入和收入差距是否被夸大

我在灰色收入报告中指出，目前的居民住户统计数据严重低估了高收入居民的真实收入，因此也低估了收入差距。这由两个原因导致，其一，调查样本中的高收入居民，有明显低报收入的倾向，特别是来源不明的灰色收入，基本上不可能反映在住户调查数据中；其二，现行的住户抽样统计调查存在对高收入样本的遗漏。两者都会使样本数据发生系统性偏差。我的上述报告，主要对低报收入的偏差进行了估算和纠正。但因为缺乏必要信息，未能对统计调查遗漏高收入样本的问题进行纠正。因此我在报告中说明，我对最高收入居民人均收入的推算仍然是偏低的，但相信其可靠程度还是远高于目前的统计数据。

质疑者承认现行统计数据存在我所指出的这两方面问题，也同意有必要进行纠正，这是值得欢迎的。他们同时对我估算的收入差距和灰色收入的数量提出了严重质疑。其依据是，既然我的研究只试图解决高收入居民低报收入的问题，而没有对遗漏样本的问题进行纠正，那么实际上“隐性收入”或“灰色收入”就会比我估算的更大，“也许大到了让人难以置信的程度”。他们说，“面对这些超出人们常识的估计结果，让人不得不理性地对待这些结果的合理性”。

显然，质疑者首先是不认同我的研究结论，认为我估计的隐性收入和灰色收入都太大了。可惜他们并没有提出有说服力的论据，而只以一个含糊的“也许”开头，用“大到让人难以置信”、“超出人们常识”作为否定的根据，然后就转而对我的研究方法和调查方法进行批评。

在讨论方法问题之前，我们不妨先澄清一下，所谓“让人难以置信”，是指谁难以置信？超出了谁的“常识”？是指公众、学术界，还是指质疑者自己？在我的报告发表后，新浪网推出了一项公开的网上调查，截至2011年5月14日的调查结果如下：

问题：你认为我国2008年灰色收入5.4万亿是否被高估？

此外我接触到的网上留言和各界朋友的公开和私下评论，除大量认同者外，还有不少人认为我的估计仍然偏低，而认为估计过高的人则非常有限。

从上述情况看，三位质疑者的常识与大多数公众的常识之间有很大差距。

其实，撇开所谓常识和我的推算结果不谈，只要仔细看看不同统计数据之间的差异，也能得出理性的判断。首先，根据国家统计局住户收入数据计算，2008年全国居民可支配收入13万亿元，而国家统计局在“资金流量表”中基于全国经济普查计算的居民可支配收入总额为18.2万亿元，两者相差5.2万亿元，差了约1/3。这其中，只有很小一部分可归于计算口径的差异，绝大部分无法解释。因为经济普查数据覆盖面更广，显然说明住户调查数据有大量遗漏。

其次，根据统计局的支出法计算的国内生产总值核算数据，2008年居民消费应为11.1万亿元，而不是按住户调查数据推算的9.5万亿元。另据国家统计局的其他各类统计数据，2008年居民在金融机构的储蓄存款增加了4.5万亿元，居民购买商品住宅支出（扣除银行贷款，不算购买二手房和其他房屋支出）1.8万亿元；居民在股票、债券、期货、外汇市场上的私人净投资按保守的推算为1.5万亿元，居民在实体经济中的净投资为2.5万亿～3万亿元，自建房投资（扣除贷款部分）约7000亿元。上述储蓄存款和各项投资合计，当年居民储蓄总额应为11万亿～11.5万亿元，而不是按住户统计数据推算的3.5万亿元。消费和储蓄合计，居民可支配收入应在22.1万亿～22.6万亿元之间，比按住户收入统计计算的13万亿元多出9万多亿元。这还不包括国内生产总值核算和其他统计可能的遗漏。请问这9万多亿元是从哪里冒出来的？难道除住户收入统计外，国家统计局的其他统计都“让人难以置信”吗？

以上这种住户收入统计和其他统计数据互相矛盾的情况，每年都在发生。按2009年数据推算，两种推算结果的差额超过10万亿元。

如果这还不足以说明问题，不妨再单独看看商品房销售的统计数据。2009年商品住宅销售额达到了3.84万亿元，按每套110平方米计算，每套均价50万元（大城市实际房价远远超过这个水平），而根据居民收入统计，城镇居民家庭中20%的高收入家庭，人均可支配收入只有3.74万元，合家庭年收入9.58万元，其房价收入比超过5倍。按可承受房价收入比为3～5倍计，那么多数高收入家庭都还没有达到有购房能力的水平。

中低收入居民承受不起现行的商品房价格是真实的，但如果说高收入居民也不具备购房能力，就无法令人相信了。实际上，仅2000～2009年这10年间，商品住宅累计销售52亿平方米，按每套110平方米计，共售出4735万套，大致相当于城镇20%的高收入家庭平均每户买了1.07套商品住宅。如果加上他们购买的二手房、经济适用房、限价房和此前的“房改”房等，数字还会大得多。事实上一户多套住房的情况随处可见。如果没有采取一系列限制房价的措施，毫无疑问2010年和2011年的房价和销量还会创出惊人的新高。这说明，高收入居民的实际人均收入至少会成倍地超过住户收入统计的水平。

另据统计，我国2008年私人出国出境4013万人次，已超过同年美国出国人数。据日本官方统计，2009年访日的中国游客人均花费远远高出美国游客人均花费（《参考消息》2010年8月24日）。而按我国住户收入统计，城镇20%高收入家庭的人均收入不过是美国全国人均收入的1/7。那是什么支撑了这样的高消费呢？

无需更多的例证，我的报告是否夸大了隐性收入和灰色收入，本着实事求是的态度，人们是能够根据各种客观信息作出合理判断的。

当前面临的隐性收入和灰色收入问题，在一定程度上是调查方法和统计方法上某些未解决的问题所导致的遗漏，但更大的问题来自腐败和制度不健全引起的收入分配混乱。解决这些问题，需要全社会的共同努力。作为研究者，首先是需要以客观的态度面对现实，通过认真的分析把收入分配现状搞清楚。这是学者应负的社会责任。

二、关于灰色收入课题的研究方法

三位质疑者除了不能接受我的结论，也对我的研究方法、调查方法等提出了许多批评，总共列举了四个方面，大小十几条理由。其中关于研究方法，质疑者的批评包括说我的方法“缺乏稳健的方法论基础”、模型解释力低、结果数字不精确、不同方法的推算结果之间有差异、2008年结果和2005年结果之间有差异、“缺乏合理的逻辑基础”等。这些理由之间，有些是自相矛盾的，还有一些明显曲解了报告的原意。但它们的指向都很明确，即试图证明我的研究方法和报告结论“不可信”，甚至“荒谬”。下面择要予以回答。

1.关于我的方法是否“缺乏稳健的方法论基础”，涉及一个更根本的问题，即怎样评价一种研究方法的好与坏。不错，在经济学中有大量的实证性问题可以使用学术界公认的现成方法来研究。在这些情况下，评价研究者的方法是否合理，主要看其是否正确地使用了这些普遍接受的方法，是否在现有方法能达到的范围内取得了足够精确可靠的结果。

但现实中还有许多问题是学术界尚未涉及或很少涉及的，没有现成方法可用，或只有某些不成熟的方法可以参考。当前我们面临的灰色收入及居民收入真实性问题，就属于这样一类问题。就笔者检索所及，在国内外学术界还没有看到成系统的研究和成熟完整的研究方法。[51]

对于这类问题，一个好的研究方法首先是要对解决悬而未决的问题有帮助，而不是看它有没有前人的研究方法做依据。如果因为无法引经据典，就斥之为“缺乏稳健的方法论基础”，那就等于不许在这个领域进行研究了。质疑者自己恐怕也举不出来，究竟什么是从事这项研究的“稳健的方法论基础”。

2.应该指出，质疑者对我的模型分析得到的R^2过低提出了批评，这是合理的。这也是其十几条理由中唯一站得住脚的理由。R^2过低的确是这项模型分析的一个不足之处，使得人们对该模型结果的解释力存在疑问。这说明这项探索还是初步的，需要继续深入和改进，也欢迎同行提出建设性的意见。

但在这一问题上，质疑者也回避了两个重要之点：其一，主要模型的大多数变量估计值都达到了很高的统计显著性（在1%水平上显著），证实这些解释变量与被解释变量间确实存在显著的相互关系，与我们依据经济学理论和经验观察作出的假设是吻合的；其二，为了检查模型结果的可靠性，我使用不同的方法和数据进行了交叉检验。如前所述，使用国家统计局国内生产总值核算和其他统计数据，推算出2008年居民可支配收入总额比按住户统计计算的结果高出9万多亿元。这与我的模型分析法推算结果（高9.3万亿元）非常吻合。此外，按商品房拥有量、汽车拥有量等数据推算的高收入居民收入，也都与上述推算结果基本吻合，而与住户收入统计相去甚远。这些检验弥补了模型R^2较低的不足，验证了其可信度。

3.质疑者说，用我的分组比较法，再用他们自己的城镇住户样本数据，按收入排序并按累计的恩格尔系数分组、计算人均收入，然后再与平均分组的人均收入进行比较，发现两者不完全一致，多数组有3%～6%的误差，最高收入组的误差有16%。他们由此得出结论：我的方法“不可行”。

首先，不同方法的计算结果间有3%～6%的差异，并非不可接受的误差。相比之下，国家统计局的住户收入数据和国民经济核算中的居民收入数据之间，差了5万多亿元（以2008年为例），这两者间的误差率高达30%，以住户数据为基数则相差40%。几位质疑者多年来使用统计局住户数据做研究，对这样巨大而且显而易见的误差，不知为何在此之前从未提出过质疑？

其次，质疑者既然承认统计局高收入样本存在高收入者低报收入和遗漏高收入样本两个问题，就不会不知道他们使用的高收入样本（应当是国家统计局样本的一部分）的收入数据是不够真实的。而对这些收入数据欠真实的样本按不同方法分组，自然产生较大的不一致。因此最高收入组两种分组方法之间有16%的误差，没什么可奇怪的。只是质疑者试图用他们自己数据产生的问题，来证明我的方法不对，不是张冠李戴了吗？

再次，质疑者还使用了不正确的计算方法。我在研究报告中明确说明，我的分组比较法计算的是每组的平均恩格尔系数，而质疑者使用的是累计的恩格尔系数。后一种方法实际上给了不同收入水平的住户以不同的权重，因此产生一定误差，不值得惊讶。但这是质疑者自己的方法问题，并不是我的方法问题。

4.质疑者用他们自己的样本数据，计算了不同省份人均收入和恩格尔系数，发现江苏各组比甘肃的恩格尔系数更高，而收入水平也更高，两者相差近一倍。质疑者据此证明，用恩格尔系数推算收入水平的方法，得出的结论是“荒谬”的。质疑者没有提供原始数据、分组样本量和具体计算方法，无法检验他们的计算过程和方法是否正确。但仅从已提供的信息中，可以发现如下问题：

其一，质疑者使用的数据存在反常的情况。无论是用我们的调查样本数据还是国家统计局的全国样本历年数据，按收入十分组的恩格尔系数变动都非常有规律，无例外地随收入水平上升而下降。这在经济学中是可以找到解释的。而根据质疑者自己的计算，他们的江苏样本第二、三、四组的恩格尔系数反而都远高于第一组，第六组高于第五组，第七组高于第五、六组；甘肃第三组高于第二组，第六、七组高于第五组。这样严重反常的情况究竟是来自他们样本数据的质量问题，还是来自他们的计算错误，我们无从知道。但质疑者用自己反常的数据，想要证明我的方法“荒谬”，是根本没有说服力的。

其二，如前所述，质疑者已经知道自己的数据存在高收入居民低报收入等系统性偏差，在未采取任何纠正措施的情况下，进行这种分组比较，自然更不可信。

其三，前面已指出，质疑者以累计计算得到分组恩格尔系数的方法是不正确的，会导致结果偏差。这也同样可能影响两省分组比较的结果。

其四，质疑者单纯考察恩格尔系数和收入水平间的关系，是片面的。因为恩格尔系数不仅与收入水平有关，还和其他一些变量有关（例如家庭成员教育水平、家庭规模、就业面及影响物价水平的城市规模等，也包括地区消费习惯差异）。我采用的模型分析法控制了这些变量，并在计算时采纳了模型分析法的结果。分组比较法在我的报告中只是作为参考。而质疑者单挑出分组比较法来，算出某些不正常的结果，想以此否定我的方法，也是站不住脚的。

5.我在报告中指出，调查发现，高收入居民常常有低报收入的倾向，但他们报告的消费数据偏差小得多（这是因为对高收入居民而言，消费数据的敏感度远低于收入数据的敏感度）。此外，当家庭消费数据被低报的时候，其食品消费一般也会被低报。而恩格尔系数是这两者的比值。平均而言，如果两者低报的幅度基本一致，则我们仍然可以得到比较可靠的恩格尔系数。这是我使用恩格尔系数法进行收入推算的一个前提。

质疑者不会看不懂这些说明，但他们绕开了这些具体问题，笼统地指责我“不相信国家统计局住户调查数据的真实性”，却相信住户调查的恩格尔系数的真实性，因此“从一开始就陷入了一种悖论”。这种貌似有理的态度很容易对不了解情况的读者产生误导，然而是牵强附会的。

当然，食品消费和总消费低报的幅度也有可能不同，但由于两者的偏差是同方向的，在相除时会在很大程度上互相抵消，因此恩格尔系数的偏差会比收入水平的偏差小得多。尽管可能有一定误差，但在没有更精确的方法可用的情况下，使用这个方法近似推算收入仍然是可行的。进一步说，因为食品消费的敏感度一般而言更低，因此如果恩格尔系数有偏差的话，偏高的可能性大于偏低的可能性。这更有可能使隐性收入的估算偏低，而不是偏高，恰恰与质疑者的暗示相反。因为他们试图证明的是我“夸大了”隐性收入和灰色收入。

三、关于灰色收入课题的调查方法

质疑者还用了几页的篇幅，列举了很多理由批评我的调查方法，其中许多论点逻辑不清或自相矛盾。归纳一下，大致可分两类：

第一类批评是想证明我们的调查不如统计局的调查可靠，比如，说我们的调查“没有给出高收入样本的就业特征和家庭特征”，因此“会对结果的可靠性带来某些风险”；我们的调查人员“通常”不能保证其专业性，“至少不能说比国家统计局的调查员更专业”；我们的调查员还可能会有“职业道德”方面的问题（言外之意就是问卷造假）；我们的无记名调查方式“增加了调查员造假的可能性”。他们还说，我借鉴了社会学的典型调查方式，但这种方式“必须满足一个前提条件：所有的个体都是相同的”，否则用来调查灰色收入就“未必合适”。

这些逻辑都有些奇怪。国家统计局每年公布的居民收入数据，和质疑者自己的一些调查文章，包括这篇质疑文章在引述数据时，也都没有公布其高收入样本的“就业特征和家庭特征”。但这与数据的可靠性并无必然联系。我们的项目调查员可能有“职业道德”问题，统计局的调查员就不会有同类问题吗？更奇怪的是说社会学的典型调查必须以“所有个体都相同”为前提条件，否则就“不合适”。在社会科学领域，根本不存在“所有个体都相同”这样的条件，也没有任何两个个体会完全相同。但不同的个体又有许多共性特征，这就是典型调查和随机抽样调查赖以存在的共同基础。当随机抽样遇到某些难以解决的问题时，经过缜密设计的典型调查，或其他方式的调查，有可能起到某些前者起不到的作用。因此，简单地否定哪一种调查方法都是主观武断的。

质疑者的第二类批评，是说我们的调查方式“与国家统计局并没有实质性的差异”，因此也“不能避免国家统计局住户调查中所存在的问题”；又说我们的调查利用调查员与调查对象的信任关系来改善调查的可靠性，而国家统计局的调查员和被调查住户“通常”也有“较为密切的联系”。不过他们又说，“看不出”这种做法“有多么先进”。再有，我们的调查在数据保密承诺方面“也没有特别之处”。我们的询问式调查和统计局的记账式调查“各有优缺点，但不能据此证明哪种方式……更为准确”。质疑者还举例证明，他们参加过的调查也采用过询问的方式，结果与统计局的记账式调查“非常接近”。我的调查样本与统计局样本“收入构成也没有明显的不同”。

这些说法看来是想说明我的调查并不比统计局调查更好，不过这首先就否定了他们自己的第一类批评，说明所谓我的调查方法比统计局的调查方法必然更不可靠的说法，有强词夺理之嫌。这也顺便推翻了对我的研究的另一些指责，例如曾有人批评，我们的询问式调查“不规范”，“可靠性无从检验”，只有统计局的记账式调查才“可靠”。而质疑者举出的证据恰恰推翻了这样的指责。

我们的调查的确“没有什么特别之处”，只不过是采取了一切可能的措施保证数据真实可靠。我们舍弃随机抽样调查方式，而采用了针对调查员熟悉和了解其家庭情况的人群的定向调查方式，并选择匿名调查，就是为了减少受访者低报收入的倾向，以取得比较真实的数据。我们还对受访者作出了信息保密承诺并认真执行了承诺。我们在问卷设计上考虑了受访者的心理反应，例如先问敏感度低的消费问题和其他支出，后问收入问题，先问分项消费和收入，后问加总。这样即使受访者试图低报收入，也容易从分项支出数据中发现问题。我们还慎重选择了调查的合作对象，规范了调查员的资质和经验，认真地对各地调查员进行了直接培训和调查指导，及时跟踪处理了调查中遇到的各种问题，并对调查结果进行了严格的质量检查。相信有不少“公事公办”的调查，未必能做到我们这样的认真程度。

这里有必要更详细地回答几个被重点质疑的问题。

1.要求调查人员直接调查自己熟悉和了解其家庭经济状况的人群，真能提高调查数据的可靠性、避免低报收入吗？

对此，质疑者表示不相信。还有人曾说，这反而会增加受访者低报收入的倾向。但这毕竟是某些质疑者的主观想象。看调查结果，我们的中等收入到高收入样本在同等消费特征的情况下，报出的收入水平显著高于统计局样本所报的收入水平。而且收入水平越高，差异越显著，规律性非常明显。这一结果本身明确否定了质疑者的上述想象。我们的调查未必能百分之百地避免低报收入，但显然大幅度地减少了高收入居民低报收入的现象。因为这种调查方式和所采取的辅助措施有助于消除受访者的顾虑，而且在访问者大体了解受访者家庭经济情况的前提下，刻意低报收入不仅没有什么意义，而且显得不诚实。中国人比较注重维护自己在亲戚、朋友、熟人面前的诚信形象，这对提高数据的真实性是有帮助的。

2.无记名调查方式是否会增加调查员问卷造假的可能性？

无记名调查一方面会减少受访者的顾虑，有利于获得真实信息，另一方面对问卷的质量保证又是一个不利条件。如果没有适当的质量控制和检查措施，的确会增加造假的可能性。为此，我们首先选择了有良好诚信记录的合作伙伴；对调查员的文化程度、工作诚实态度、调查经验和当地生活背景都提出了明确要求；在培训中反复向调查员强调了杜绝造假的纪律和保证数据真实性的意义；加强了督导对调查的监督和事后复核；并通过严格的问卷质量核查剔除了相当一批数据真实性有疑问的问卷。实践证明，这些措施是有效的，基本保证了调查结果真实可信。

3.我们是怎样对问卷进行事后核查的？

首先，是对调查过程的核查。所有调查员在完成每份问卷调查后，都必须按要求填写详细的调查后记，具体陈述他（她）与每位受访者之间的关系（直系亲属、其他亲属、朋友、过去同事、邻居等）、他们互相了解的程度、调查时间、调查过程、受访者对调查的态度以及调查员个人对问卷一些主要信息可靠程度的判断（对这些信息我们也承担了保密责任）。这些措施，给调查督导控制调查质量、判断信息的真实性提供了帮助。有些不合格的问卷，在当地督导核查的过程中就筛除了。

其次，是问卷的事后核查。这包括三方面内容：信息的完整性检查、一般逻辑检查及收支关系检查。后两者主要针对受访者提供不真实的信息，以及个别调查员为减少工作量而进行问卷造假的可能性。通常，提供虚假信息者很难保证整个问卷信息前后一致，不发生逻辑矛盾（而且我们设计了若干在问卷的不同部分、用不同方式、不显著地询问同样内容或相关内容的问题）。我们设计了专门的检查程序和检查标准，逐个对问卷进行检查，用于发现这些问题。检查结果，在4909份问卷中共有714份因未达到质量要求而被剔除，约占15%。

举例说，有的问卷中，家庭成员在家庭关系、年龄、职业和工作单位之间存在不相容关系，或信息前后不一，或卷面有多处涂改，若超过一定的误差范围都会被作为无效问卷剔除。再如，有的受访者家庭各项年度支出之和，显著超过各项收入之和，同时并未增加负债；而储蓄或其他资产不减反增。这说明所提供的数据有严重失实之处，也作为无效问卷处理。

应当说明，这类情况在任何调查中都有可能发生，也不可能百分之百排除。但经过这些严格的检查，我们排除了明显可疑的问卷，在总体上保证了调查结果的真实性和可靠性。

四、请勿误导读者

方法问题是可以讨论的，但在学术讨论中，大家都应该本着客观诚实的学术态度，切忌弄虚作假、误导读者。而质疑者的若干批评，有失上述准则。仅举两例：

1.为了证明我的研究不可信，质疑者说，根据我的推算，最低收入居民的“灰色收入增长最快”。认真读过我的报告的读者都可以发现，根本不存在这种情况。

质疑者首先说，我“把所有低报的收入都算做‘灰色收入’”。这是违背事实的。我在研究报告中明确区分了“隐性收入”和“灰色收入”。前者指居民收入统计没有反映出来的收入，后者指“无法明确界定、不能清楚地判断其合法或非法的收入”。前者既包括后者，也包括一般意义上的统计遗漏和误差。在数量上，我推算的2008年居民隐性收入为9.3万亿元，灰色收入为5万亿元[52]。在分组分布上，我的结论很明确：隐性收入和灰色收入的80%以上都集中在占城镇家庭20%的高收入居民。我推算的低收入居民收入和统计数据也有较小的差异，但这反映的基本上是普通的统计遗漏和误差，我在报告中指出，我的推算仅是一个近似推算，因此不排除存在估算误差。

而质疑者却把我推算的最低收入居民收入与统计局的最低人均收入之间的小额遗漏和误差项，牵强附会地解释成所谓“最低收入居民的灰色收入”。这个概念在我的报告中是根本不存在的。

质疑者还别出心裁地用2005年和2008年这两个最低收入居民的遗漏和误差项相除，计算出一个所谓“最低收入居民的灰色收入增长率”。这当然更远离了我的原意。

为了使我的研究看起来更不可信，质疑者还刻意避开了我所采纳的模型分析法结果，而用我没有采纳的、误差比较大的2008年分组比较法结果，去和2005年结果相除。在我的报告中，我明确指出，两种推算结果都会存在误差，而分组比较法的误差可能较大。因此只列出作为参照，我采纳的是模型分析法的结果。

在我的2007年报告里，我对2005年最低收入居民人均收入的推算结果与国家统计局数据仅相差0.9%；2008年数据相差较大，为12.5%（如按分组比较法则相差19.6%）。后者差异较大，是因为计算时从最低收入样本中剔除了一些本不该属于低收入家庭的负收入样本（他们大多是工商业经营者，其负收入基本上是临时性经营亏损造成的）。这在我的2010年研究报告中做了说明。而在2007年报告中做2005年推算时没有做这样的剔除，看来国家统计局的样本也没有做这样的剔除。这是两者差异较大的原因。而质疑者却据此玩弄了一个数字游戏，用前一个很小的差异为分母，用后一个较大的差异为分子，算出来一个所谓“最低收入居民的灰色收入增长了284%”的结果[53]，由此引申说，按我的推算，“最低收入居民的灰色收入增长最快”，试图以此证明我的推算何等荒谬。但读者可以清楚地看到，这种论证方法不仅本身荒谬，而且不诚实。

2.质疑者的另一个理由，是说根据我的数据计算，中国的基尼系数高达0.685，“仅次于纳米比亚”，“把所有的拉美国家都抛在了后头”。质疑者的逻辑是：因为中国的情况不可能这么坏，因此证明我的研究结果是荒谬的。

但质疑者的这些“计算”，背离了基本的学术准则。

首先，他们改变了我的数字。我推算的2005年和2008年城镇居民人均收入与统计局数据的差异，分别是1.78倍和1.90倍，而他们却说是2.53和2.25倍。仅这一点，就会使基尼系数的计算相差甚远。

其次，要想计算全国居民收入的基尼系数，必须有城乡合并的原始样本数据。国家统计局历来的城镇住户和农村住户调查都是两个互不衔接的样本，且从未公布原始数据。我计算的是城镇居民分组收入，没有涉及农村居民。仅仅根据这七组城镇收入数据，根本无法计算全国居民基尼系数。因此我自己从未用所推算的结果来计算全国基尼系数。非不为也，是不能也。而质疑者号称对我的数据进行了“变换”，再与他们自己手里的农村样本“合并”，从而计算出了一个0.685的“基尼系数”。

他们根本没有说清楚，怎样能够把城镇分组数据“变换”成样本数据，又怎样和农村的样本数据进行“合并”，只是提供了一个含糊不清的“计算公式”来对我的数据进行所谓的“变换”，但连公式的含义是什么，有什么理论依据，其中的变量各自代表什么及计算过程都一概没有交代。要把分组数据“变换”回样本数据，就像要把煮好的面条“变换”成原来的小麦。这样的“变换”在理论上必然是站不住脚的，在计算上必然是漏洞百出的。想用这种经不起检验的“论证”来推翻他人的研究，本身是不能成立的。

如果质疑者不认同以上判断，不妨把他们的“变换”及“合并”的详细计算过程原原本本地公布出来，让读者检验。

顺便说说，如果在可靠的数据、合理的方法的基础上，真的计算出了一个很高的基尼系数，是否就一定不可信呢？如果客观数据及研究结果与我们头脑里先入为主的观念、感觉发生冲突，我们应该更相信客观的研究结果，还是相信自己的主观感觉？如果只相信后者，我们为什么还要做研究？研究的目的究竟是为了得到科学的结论，还是为了使结论看起来“科学”？

最后，我们说中国存在灰色收入问题，存在低估收入差距的问题，并不意味着其他国家都不存在同类问题。即便在发达国家，此类问题也仍然存在，只不过因为制度比较健全，所以程度较轻。而在某些中、低收入国家，灰色收入和收入差距被低估的问题可能相当严重。因此，对灰色收入的研究，也应该是一个有国际意义的课题。但我们既不应该因为自己的问题严重而拒绝承认，也用不着以别人有同样的问题而暗自庆幸，需要的是以冷静客观的态度，正视、面对和解决自己的问题。

灰色收入规模成谜：到底被低估还是被高估

《第一财经日报》2010年8月26日　记者　王羚

网上调查呈现一边倒，86%调查者认为没有高估

中国灰色收入到底有多少？对这个问题的争论愈加激烈。昨天上午，国家统计局网站上再次刊文，质疑王小鲁估算的5.4万亿元灰色收入，认为灰色收入被高估了。王小鲁昨日接受记者采访时，表示这是一个粗略的估算，一定程度的偏差是有可能的，但低估的可能性大于高估的可能性。

质疑与回应

昨天，国家统计局网站刊出题为《也评王小鲁博士的〈灰色收入与国民收入分配〉》，作者为国家统计局国民经济核算司官员施发启。这是国家统计局网站连续两天刊文质疑王小鲁的灰色收入数据。（2010年8月23日发文《也谈城镇居民收入的统计与调查方法》，作者为国家统计局城市经济调查司住户处处长王有捐。）

两篇文章都是从调查样本和推算方法等方面，质疑王小鲁7月完成的《灰色收入与国民收入分配》（以下简称报告），认为王小鲁估计的5.4万亿元灰色收入偏高。

除质疑样本数量太小和未采用随机方式抽取样本外，施发启提出，王小鲁所调查的家庭收入和消费数据是由受访者根据记忆提供的，没有规范的统计台账，调查数据的可靠性无从检验。

对此，王小鲁昨天接受《第一财经日报》采访时表示，根据记忆提供数据不如记账准确，但是这类误差是随机的误差，有的人可能记多了，也有的可能记少了，整体上两个方向的误差会在很大程度上互相抵消。

“随机的误差对最终结果的影响是有限的，因为我们要的不是某个人的信息，而是整体的信息。但是如果存在系统性的误差，比如一部分人有意隐瞒数据，或者调查中遗漏了高收入样本，才会导致误差向一个方向倾斜，从而造成数据失真。在这种情况下，即便具体的调查方式或者记账方式在理论上再好，也不能解决失真的问题。”王小鲁表示。

王小鲁在推算全国居民可支配收入时，采用了城乡年末人口。而统计部门一般是用年平均人口。施发启认为，根据报告的计算方法，如果按城乡年平均人口推算，2008年全国居民可支配收入会比按城乡年末人口计算结果低0.6万亿元。

对此，王小鲁评论说，采用年末人口还是年平均人口推算，误差至多在1%左右，而且按统计数据和按他的推算数据这两种方法计算居民收入总量，误差是同方向的，对两者差额的影响更小，完全改变不了得到的结果。

高估还是低估？

根据王小鲁的调查，2008年全国城镇居民人均可支配收入为32154元，是国家统计局相应数据的2倍左右；全国居民可支配收入为23.2万亿元，比国家统计局按城乡住户调查放大推算出的全国居民收入高出9.26万亿元，比2008年全国资金流量表中居民可支配收入高出5.4万亿元。

正是这5.4万亿元，被王小鲁估定为灰色收入的大致规模。他发现，灰色收入并不是均匀分布的，而是主要集中在高收入群体。

施发启认为，王小鲁的推算结果明显高估了中国城乡居民收入水平。他在文中没有给出更多的证据，而是用算账的方法提出质疑。

施发启认为，如果采用报告中的计算结果，2008年居民可支配收入占国内生产总值的比重将达到73.9%，占当年国民可支配总收入比重将达到72.6%，而当年全国财政收入占当年国内生产总值比重为19.5%，政府可支配收入占国民可支配总收入比重为21.3%，按此推算，企业可支配收入占国民可支配收入比重仅为6.1%，这一结果明显是不合理的。

对此，王小鲁表示，报告原文对此已经做了细致的解释。他分析，如果居民可支配收入的统计数据有重大遗漏，而且其中有大量连经济普查都找不到的灰色收入，那么就不应该假定国内生产总值和居民总收入核算完全没有遗漏，也不应该假定账面上的政府收入没有流失。只是这两种遗漏未必是对等的关系。

“他那个推论是首先假定国内生产总值不变，才得出了所说的那些比例关系。但我认为这样的假定本身就不合理。”王小鲁说。

针对国家统计局官员两次发文质疑，认为灰色收入估量过高的问题，王小鲁表示，事实上，报告很有可能不仅没有高估灰色收入，反而是低估了。

“我们的推算只解决了统计收入低报的问题，并没有解决统计数据遗漏高收入样本的问题，因此实际上这里对最高收入居民人均收入的推算仍然可能在一定程度上偏低。”王小鲁表示。

按照王小鲁的调查，以全国居民最高收入和最低收入各10%的家庭来衡量，其人均收入差距大致应从统计数据显示的23倍，调整到65倍。将这一因素考虑在内，全国居民收入分配的基尼系数，会显著高于近年来国内外有关专家计算的0.47～0.50的水平。

国家发展和改革委员会社会发展研究所所长杨宜勇日前在接受中央电视台“面对面”栏目采访时表示，我国基尼系数早在2006年就已达到0.49。国际通认的基尼系数警戒线为0.4。

值得关注的是，昨天新浪网以“如何看待5.4万亿元灰色收入之争”进行了网上调查，截至昨晚7时，5080人参加了投票，85.2%的参与者认为灰色收入并没有被高估。

灰色收入　欲盖弥彰还是欲说还羞？

《每日经济新闻》2010年8月26日　邓海建

国家统计局官方网站24日刊登署名为王有捐的文章，质疑中国经济改革研究基金会国民经济研究所副所长王小鲁对灰色收入的调查方法与结果，认为“中国2008年灰色收入规模在5.4万亿元”之说不可信。

灰色收入其实是个很暧昧的词汇，介于白色和黑色之间，却又兼具二者的色彩。根据王小鲁于今年7月完成的《灰色收入与国民收入分配》研究报告，2008年全国城乡居民可支配收入总额为23.2万亿元，比国家统计局“资金流量表”中的住户可支配收入计算高出5.4万亿元——而这个数字，就是王小鲁对一直披着神秘面纱的灰色收入规模的大致估计。这个数字并不小，约占到国民总收入的15%；加上这些灰色收入“有将近2/3进入了10%最高收入人群的腰包”，于是舆论更是哗然。数据之所以语带机锋，也许是因为其深深刺痛了贫富差距、基尼系数等敏感话题的核心。

我比较相信质疑类的文章，因为大致上讲，没有更严谨的逻辑、更翔实的数据、更理性的姿态，质疑是最容易弄巧成拙的事情。王小鲁的这个数据精准与否，外行人也许难以识破天机，但依常理来说，既然是质疑，当能给出一个更准确与可信的说法——遗憾的是，此番质疑仅仅认为王小鲁“使用的调查和估算方法有值得商讨之处，其估算结果也有过高之嫌”。至于准确的数据是什么、5.4万亿元究竟高了多少，仍旧是个谜。严格来说，没有建构、只有解构的质疑算不上有力的质疑，相当于只是横加了一个否定句而已。当然，这里的是是非非自然会有水落石出的一天，公众更关注的是：灰色收入究竟可不可以说？应以怎样的心态来研究？

有一点是肯定的，理论和实践都证明：中国的灰色收入不会是一个小数目。一方面，我们正处于转型期，以市场为主导的分配机制并未完善，大量不充分竞争、垄断或半垄断领域依然存在，权力干预分配的可能远大于发达市场国家；另一方面，劳动权益保护相对孱弱，尤其是在人口红利尚未终结的现实下，普通劳动者在分配中处于弱势地位，合法工资被不同程度剥夺或稀释的情况较为频仍。加上大量国有资源在进入市场时，因制度或监管阙如，往往被权力集团侵占和掠夺，使公共利益受损——货币化的灰色收入，必将在社会财富总量中占据着相应的位置。

如果以上推理还仅仅是一种设想的话，那么，大量的现实也佐证着这个逻辑。譬如按国家统计局的人均可支配收入数据计算，我国城镇居民的房价收入比一直在10倍左右，住房市场却持续火暴，这始终是国内外研究者面对的一个不解之谜。2008年，商品住宅销售2.1万亿元，2009年猛增到3.8万亿元。如果按统计收入算，扣除贷款，这也远远超过了城镇10%最高收入户的全部收入总额——这是一个无法用统计数据解释的现象。此外，国内奢侈品市场的异常火暴、中国部分富豪的穷奢极侈，严重悖逆着财富消费的正常情理……若没有灰色收入支撑，此类经济现象就成了天方夜谭。

温家宝总理说：“公平正义比太阳还要有光辉。”灰色收入之所以刺眼，之所以要摊开研讨，就是因为其关涉公平正义底线。其实，灰色收入问题是个国际化的问题，数据的多寡也许不是最重要的，重要的是要有直面的勇气和纾解的诚意。毕竟，贫富差距的扩大，很大程度上取决于灰色收入的“能力”，特别是与权力“联姻”的灰色收入。

王小鲁与国家统计局之争核心是数据真实性

《南方都市报》2010年8月30日　叶檀

一场有关收入统计数据的大论战拉开架势。

屡受诟病的国家统计局是挑战方，拥趸众多的王小鲁是应战方。这场争论既是国家统计局为捍卫尊严而战，也是学者面对挑战捍卫尊严而战，更是直面中国灰色收入、中国寻租空间的一次契机。

对于灰色收入的讨论，事实上是对于我国权力与市场边界的一次厘清。在隐性收入与灰色收入的背后，是中国是否存在市场化与权贵的系统性结合，是中国市场究竟离法治有多远的系统讨论。

感性的抱怨如果不能建立在系统的数据与严密的逻辑分析之上，就会流于家长里短，更有甚者，会被虚假的数据所推动向不可测的浮夸方向前进。中低收入阶层基于直观认识所得出的结论，将与权威部门发布的数据、观点产生巨大的落差，阶层的壁垒因此建立，文化的认同感因此被撕裂，无法找到在独立法律庇护下的公平博弈平台。

对隐性收入达成共识

8月24日，国家统计局官方网站发表署名为王有捐的文章《也谈城镇居民收入的统计与调查方法——与王小鲁博士及其课题组关于调查推算方法的商榷》，对媒体记者采访中国经济改革研究基金会国民经济研究所副所长王小鲁博士后撰写的报道《不应回避的灰色收入》一文作出回应。8月25日，国家统计局网站再次刊发施发启《也评王小鲁博士的〈灰色收入与国民收入分配〉》的文章，对王小鲁的数据样本、推算方法以及推算结果提出全面质疑。

虽然国家统计局网站注明仅代表专家个人观点，由于两位作者的特殊身份——王有捐为国家统计局城市司住户处处长、施发启任国家统计局国民经济核算司社会资金处处长——以及国家统计局在官方网站先后隆重推出，说其代表国家统计局的立场并不为过。

有没有灰色收入并非一个学术问题，更多的是良知的界定。在我国，巨大的奢侈性消费、投资与灰色收入有“草蛇灰线”的关系，面对中国巨大的房地产投资额，高达25%的全额现金支付比例，否认隐性收入和灰色收入的存在无疑是与大众智商为敌。

讨论的前提是，争论双方都承认有可能低估了隐性收入。

无论是王有捐还是施发启，均含蓄地承认了隐性收入甚至灰色收入的客观存在。王有捐表示：王小鲁博士的有些观点我是赞同的。如，在目前我国居民收入调查中，由于人们对隐私权更加重视，一定程度上确实存在着漏报和少报情况，高收入群体也较少进入调查样本。王小鲁博士使用的调查方法，如，利用居民主要支出的数据来验证收入数据也有可借鉴之处。王小鲁博士对灰色收入的测算方法尽管存在一些值得商榷之处，但是，其采用居民家用汽车、商品住宅、出境旅游、银行存款等外部相关数据对我国常规住户调查居民收支数据进行验证的方法为我们提供了不同的思路和模式，值得借鉴。

施发启博士在署名文章中称，目前，我国居民收入是根据城乡住户调查资料推算的，受高收入户配合程度低、样本代表性不够强等因素的影响，住户调查数据可能存在低估的情况，因而城乡居民收入也有低估的可能。但由于缺乏更可靠的资料，很难判断居民收入低估的程度，这也是国内外统计部门共同面临的一个难题。

现在的关键问题是，是否有恰当的方式使低估的隐性收入与灰色收入浮出水面。否则，我们将只能停留在咒骂式的发泄上，而对于促进更公平的市场经济社会毫无裨益。

恰恰在这一关键点上，双方产生了巨大的分歧。

撬开高收入者的铁口

王有捐、施发启认为王小鲁的样本量过小、过于主观，无法得出客观结论。而国家统计局组织的常规住户调查有严密的科学依据。

应该承认，国家统计局多年所做的常规住户调查是国家统计局的重要成果，比房价等数据要准确得多，也正因为如此，双方在中低收入方面的结论趋于一致。但是由于高收入阶层不愿意透露真实的数据，而隐性收入与灰色收入如果得不到高收入阶层的真实数据，将走进死胡同。王小鲁的研究成果主要体现在测算高收入者的隐性收入与灰色收入这一方面。

此时王有捐先生大段重复我国现行城镇住户调查的原则与技术是无关大局的，即便按照随机抽样原则，在全国抽选了476个调查市县的65000个调查户进行居民收入与消费调查，即便调查市县采用分层随机抽样的方法确定，我们仍然无法判断高收入阶层的收入数据是准确的。这正是国家统计局的硬伤，开发商上报房价数据与待售数据，会出现远离常识的情况，同样，由记账户自己记录收入与消费数据，也难免出现偏差。尤其是高收入阶层，将出现系统性的瞒报风险。

王小鲁探索的是另一条途径，即社会学的实地调查，由受过调查培训的专业人士对熟悉群体的家庭收支进行调查，并且附加了约束条件，以消除被调查者的戒心。

问卷采取无记名方式，在调查开始前向受访者提供了调查结果只用于研究的承诺和样本数据保密承诺。在调查方法上，采取了若干降低调查敏感度和有利于获得真实数据的措施。例如，关于调查目的，主要强调研究消费结构而不是强调研究收入水平；在问卷设计上，先问消费问题后问收入问题，先问具体分项后问消费和收入总额。在收入来源方面，问卷只要求回答简单的收入分类（包括工资性收入、兼职和劳务收入、实体经营收入、金融投资收入、财产性收入、知识产权收入、各类转移收入和未包括在以上各项的其他收入），不要求回答具体收入来源。在访问结束后，要求调查员填写他们与受访者的关系，以及他们对问卷调查结果可信程度（包括可能的偏差方向和偏差程度）的个人估计，作为问卷的参考信息。在问卷完成后，做全面质量检查。

显然，靠4195个有效的样本家庭无法反映高收入阶层的全貌，王小鲁课题组的研究成果“只能对现有统计样本收入数据的系统性偏差给予校正”，“不适用于直接推算城镇居民总体收入分布”。目标很明确，该项研究没有推算城镇居民的总体收入情况的雄心，只着眼于消除“系统性的偏差”，也就是高收入阶层普遍存在的瞒报情况。

王小鲁的样本根据被调查者记忆进行一次性的调查登记，所以，王小鲁表示，随机性误差可能加大，但系统性偏差反而减少，因为被调查者最大限度地失去了造假的动机。而国家统计局的数据中规中矩，调查方式也符合国际惯例，却并不适应中国的国情与文化。高收入者恐惧于富不过三代的威胁，以及秋后算账的阴影，由此造成的结果是统计数据随机性误差缩小，而系统性的大规模的造假反而出现了。

对恩格尔系数、对于外部数据是否严谨的讨论正是在上述框架下进行的。国家统计局本该针对高收入人群制订一套专门的统计方法，以采集尽可能准确的数据。但统计专家的质疑显示，他们不愿意给王小鲁的研究打优，却也提不出更好的办法。就像税务部门要求个税主动申报一样，采取守株待兔的办法，这显然无法让我国的统计制度、我国的税收制度更加完善。

由于王小鲁的研究，出现了令统计局专家更加闹心的结果，那就是所有的宏观统计数据都有重新调查、更正的必要，相当于全面质疑统计局的数据。

施发启在文章的最后一段直接表示，王小鲁推算的收入数据过高，理由是目前的数据无法纳入统计局的宏观数据框架。

“根据报告中的模型法推算结果，2008年全国城镇居民人均可支配收入为32154元，是我局相应数据的2倍左右；全国居民可支配收入为23.2万亿元，比我局按城乡住户调查放大推算出的全国居民收入高出9.26万亿元，比2008年全国资金流量表中居民可支配收入高出5.3万亿元。我们认为，这一推算结果明显高估了我国城乡居民收入水平。如果采用报告中的计算结果，2008年居民可支配收入占国内生产总值的比重将达到73.9%，占当年国民可支配总收入比重将达到72.6%，而当年全国财政收入占当年国内生产总值比重为19.5%，政府可支配收入占国民可支配总收入的比重为21.3%，按此推算，企业可支配收入占国民可支配收入比重仅为6.1%，这一结果明显是不合理的。”

对此质疑，王小鲁甩甩衣袖说，他算的那个73%，是基于一个不合理的假设得出的，恐怕不能作为论据。言下之意很清楚，对不起，恐怕你的国内生产总值数据也不那么靠谱。

击破灰色收入的魔咒

一方认为灰色收入很高，另一方则认为收入被高估，两组数据背后，是对于中国经济现实完全不同的判断。王小鲁认为，中国的灰色收入是市场经济不完善的产物，而国家统计局的专家则不愿意直面制度性弊端，而满足于自己的数据辩解。我只能说，前者是个有社会情怀的学者，而后者是制度内的专家。

很难相信，这样的语句会出现在统计报告中，但确实出现了。

“权力一旦与资本相结合，就将逐步取代自由竞争的市场经济，演变为垄断性的权贵资本主义，导致越来越不公平的收入和财富分配、越来越低的经济效率、越来越尖锐的社会冲突。经济体制改革带来的那种平等竞争、积极进取、全社会奋发向上、经济迅速发展的局面将不复存在。这种与资本结合的权力结构，最终会将社会引向发展停滞和严重的危机。”

按照王小鲁的统计，在各自包括了隐性收入后，2008年比2005年全国居民可支配收入总额增长了69.3%，与名义国内生产总值的增长幅度接近于同步。居民收入增速快，却极不均衡：如果将各收入层家庭按10%分组，2008年城镇最高收入10%与最低收入10%家庭的实际人均收入差距是26倍，而按官方统计则只有9倍。按城乡居民家庭10%分组，最高10%与最低10%家庭的人均收入相差65倍，而按官方统计只有23倍。按官方统计数据计算（不包括隐性收入），这一数字只上升了57.4%，远远滞后于国内生产总值的增长。这正是社会矛盾爆发的火山口。

不仅如此，王小鲁还列举了灰色收入的主要来源：钱权交易，以权谋私；公共投资与腐败；土地收益的分配；其他垄断收益的分配。应该说，作为报告中较为靠后的部分，对于灰色收入来源的分析，并没有详尽的调查数据作为支撑，而更像是一个具有社会关怀的学者难以抑制的愤怒与感慨。但是，即便是体制内的学者也不能不正视灰色收入，就像他们不得不看国家审计署的报告一样。正视灰色收入并非仇富，并非剥夺财富阶层的产权进行共产，而是为了让更多的国民拥有自己的产权，过上有尊严的生活。

近两年对于国家统计局的数据质疑越来越多，这并非空穴来风，而是公众对于亩产万斤历史的深刻反省，对于统计局房价数据远离常识的荒谬所显示出的数据傲慢，以及对于商品房空置率不作为的愤懑。

一个成熟的市场经济需要完备的数据支撑，撇开其他痼疾不谈，统计数据的真实应该是第一要义。政绩数据、假话数据屡禁不绝，与三聚氰胺奶粉屡屡卷土重来一样，是一个社会信用病入膏肓的典型症状。这既有官员与个人自保的因素，也有制度性的错误激励因素，更有法律不独立的因素。

在这场争论中，王小鲁表示，目前的统计偏差基本上是客观因素导致的，特别是大量灰色收入的存在，当然不能由统计局来承担责任，因为这是制度不健全导致的结果，但确实给统计工作带来了很多困难。过多地指责统计局意义不大，以正确的激励机制建立信用体制才是关键，即便是最偏执地提出腐败促进效率的人，即便是狂热地为国内生产总值增长叫好的数字至上主义者也不得不承认，真实的而非正确的数据，才能收到更大的社会效益。

王小鲁的研究在虚假数字泛滥的时代打开了一扇窗，让我们看到追求真实数据的可贵努力。如果我们无视越来越响亮的怒吼，如果我们满足于当心满意足的鸵鸟，也许我们可以躺倒在国内生产总值总量世界第二的功劳簿上闭目塞听。

中国正处于前后30年的十字路口，逻辑与数据上的自圆其说，无法增添改革的动力。直面问题，解决问题，才是改革的基础。通过调研产生的真实数据正是直面社会的艰苦努力。不仅王小鲁，还有许多学者在工业数据、就业率等方面，进行认真的问卷调查，向他们致意。

（本文作者为知名财经评论家、专栏作家）

居民收入统计局两套数据打架

《第一财经日报》2010年8月30日　徐以升

国家统计局对于王小鲁报告“5.4万亿元”灰色收入的争议，很容易让市场忽视一个更重要的点，即王小鲁的报告里，为什么会有一个9.26万亿元的隐性收入，有一个5.4万亿元的灰色收入。这两个数据之间的差异在哪里？

这两个数据的差异本身，其实是国家统计局自身对居民收入统计的巨大差异。在目前的体系里，国家统计局自身数据大致有三组。

第一组，应用最广泛的入户调查数据。根据统计公报，2008年农村居民人均纯收入4761元，城镇居民人均可支配收入15781元，分别以当年人口相乘（以年初年末人口数相加再除以2），得到农村和城镇居民收入分别为3.45万亿元和9.47万亿元，累计得到12.92万亿元。

第二组，按组加权数据。国家统计局城镇住户样本约6.5万户，根据统计年鉴发布的住户样本平均和分组数据，按照权重加权回来的平均收入应该为16885元，也就是说，官方公布的15781元，比此数据低了6.5%。对应计算的全国居民收入累计为13.58万亿元（其中城镇居民为10.13万亿元）。

第三组，国家统计局有关人士告诉笔者，根据经济普查得到的资金流量表数据，2008年住户部门居民收入规模达到18.2万亿元。这一数据将于今年10月份之前公开发布。此前王小鲁按照推算，得出的该资金流量表数据为17.87万亿元，比实际数字低了0.33万亿元。另据了解，由于2008年普查得到的18.2万亿元相对较高，2007年非普查年度的资金流量表数据也要上调。

三组同样是国家统计局的居民收入数据，我们应该使用哪一个？同样是一个居民收入，为什么官方数据就要给出三个不同的答案？

首先，第一组和第二组来源一致，但由于不公开的计算方法导致了一定差异，但差异不大，可以不深究其原因（0.7万亿元差异也不小）。但第一组和第三组之间差了5.3万亿元，这一数字是官方数据12.9万亿元的41%。很显然，这一巨大的官方收入数据差距，需要清晰和明确的解释。

作为结论，笔者认同第三组数据是准确的。因为这组数据是经济普查数据，第一组则是根据样本居民入户调查之后进行推算的。据笔者的沟通了解，国家统计局有官员也称，希望市场能够逐步接受经济普查得到的资金流量表数据。

实际上，资金流量表得到的住户部门居民收入，长期高于国家统计局入户调查数据。我们综合1992～2008年长达17年的数据可以发现，入户调查数据长期、大幅低于资金流量表数据，低估比例在20%～30%之间（以后者大数为分母）。

现在回到王小鲁先生的数据报告。他自己的测算是全部居民收入是23.2万亿元，国家统计局施发启先生提出了一个修正，即与平均收入相乘的人口规模，应该是年初年末平均规模，而不是年末规模。笔者以此修正之后，王小鲁报告的全部居民收入应该下修到22.7万亿元。

至此，对于2008年居民收入我们有三个数据：国家统计局入户调查数据12.9万亿元；经济普查资金流量表数据18.2万亿元；王小鲁数据22.7万亿元。

如果以经济普查数据为准，国家统计局入户调查数据低了5.3万亿元；王小鲁数据高了4.5万亿元。对此，我们亟待国家统计局就以下数据作出解释：

第一，为什么国家统计局官方入户调查数据，长期多年大幅低于资金流量表的住户收入数据？作为各界观察中国居民收入的基本数据，我们应该使用前者还是后者？

第二，国家统计局王有捐和施发启两位人士均就官方入户调查的科学性作出过很好的介绍，其样本的数量、科学性，要高出王小鲁许多，为什么相比于经济普查，这一官方调查依然偏离得如此巨大？这高达5.3万亿元的官方数据差距如何解释？与普查数据差距如此之大的入户调查数据，是否还有继续持续下去的必要性？

第三，经济普查数据本身是否完美，是否依然存在低估的可能？经济普查和资金流量表，是以企业单位为主体，以这些数据来推算居民收入。这样就存在居民收入低估的可能，低估的方面有两个，一是普查主体依然有可能遗漏；二是有些企业单位有可能以工资、奖金之外的渠道给员工发钱，加以逃税，这样工资总额依然可能低估。

这也是为什么王小鲁调查数据与普查资金流量表数据之间产生巨大差额的原因，按照他的定义，这部分差额为灰色收入，这一数据会被修正为4.5万亿元（22.7万亿元和18.2万亿元之差）。

综合来看，在当前国家统计局和王小鲁的争论中，统计局两篇文章均已指出，官方城乡住户调查资料受高收入户配合程度低、样本代表性不够强等因素的影响，官方数据存在低估的情况。但两篇文章却又以一个被低估的数据为基础，去说王小鲁的报告因此高估了。这显然在逻辑上并不成立。

至此，对于这次辩论而言，首先需要国家统计局将自身两套数据高达5.3万亿元的差距解释清楚，之后再讨论针对18.2万亿元与王小鲁报告修正后的22.7万亿元之间的4.5万亿元差距，这部分也就是王小鲁所定义的“灰色收入”。

（作者系《第一财经日报》评论部主任）

谈灰色收入：向开风气之先的王小鲁致以敬意

《第一财经日报》2010年9月3日　杨燕青

最近一段时间，最引人关注的学术话题莫过于围绕“灰色收入”的讨论了。多年来孜孜不倦、力图找到中国居民收入“真相”的经济学家王小鲁再度披露“灰色收入”报告，引发了国家统计局分别司管城市调查司住户处和国民经济核算司社会资金处的两位处长——王有捐和施发启的商榷，王小鲁对此作了积极回应，两位处长遂表态“愿与大家一起改进居民收入统计”。

讨论的基调是基于统计学的，并未演变成国家机构和民间学者的“非对称争鸣”，显然令人欣慰。争鸣并未结束，《第一财经日报》将继续刊发来自当事方的相关文章。

方法论

作为一个期待“华山论剑”的热情观察者，让人稍感遗憾的是，王有捐的第一篇商榷文章显示，作者并未阅读发表于《比较》杂志第48缉的最新报告全文，对于王小鲁方法论的理解还是基于其2007年的研究报告。

事实上，和2007年的报告相较，今年王小鲁报告的最大方法论改进在于，在去年分组比较法的基础上，引入了模型分析法，从而更大限度地提高了数据结果的科学性。

很多人有误读，认为其方法是将4195个有效样本的调查数据，根据样本结构简单推算成整体收入分布。事实上，王小鲁的“恩格尔系数法”要更复杂也更科学。其方法假定，在收入调查存在漏报和少报的前提下，国家统计局的恩格尔系数数据比居民收入数据更为可靠（这符合大家的直觉思维，因为如果存在低报数据的情况，那么食品支出和收入的低报方向是一致的），并认为，一定收入水平对应特定的恩格尔系数。在此基础上，通过分组对应国家统计局计算的恩格尔系数的方法，得出估算人均居民收入的数据。

显然有人会提出疑问，特定的收入水平一定对应特定的恩格尔系数吗？这就是2007年报告存在的问题。在今年的研究报告中，除了样本扩大外，王小鲁引入了模型分析法，其基本思路是，将恩格尔系数写成人均收入的函数，并将其他可能影响恩格尔系数的变量作为控制变量（例如城市规模、居民消费习惯、家庭人口数、家庭成员的就业面，等等），进行回归，得到参数后，再将赋值数据代入，求得不同恩格尔系数所对应的居民收入水平。

图5-1和图5-2分别显示了国家统计局数据、王小鲁的分组比较法和模型分析法的结果。从科学性角度而言，模型分析法的数据离真实情况可能更接近。

图5-12008年城镇居民分组人均收入：推算数据与统计数据比较

资料来源：YICAI.com。

王有捐和施发启还对样本较小提出了商榷，王小鲁认为不然。他坚持认为，模型根据恩格尔系数和人均收入的对应关系推算人均收入，如果数据基本准确，那么样本不影响最终结果。在这一点上，我认同王小鲁的看法。但也存在一个另外的可能：在王小鲁的样本中，高收入群体的比重高于国家统计局样本中的相应比重，如果将其样本结构调整到和国家统计局的样本结构类似，由于减少了高收入群体的数据，回归和估算结果可能会降低居民收入的数值，换言之，目前的样本结构导致一定程度上高估了居民收入。

图5-22005年城镇居民分组人均收入：推算数据与统计数据比较

资料来源：YICAI.com。

收入的颜色

这项研究还带来了其他角度的一些浪花，启发人们新的思考。例如在收入分配方面，根据官方数据，在过去的若干年中，居民在国民收入分配中所占的比重持续走低；但如果看王小鲁的推算数据，结果却有不同（见表5-1）。2005～2008年，居民在国民收入分配中的占比并没有官方数据那么明显的下降。你也许会说，国民收入的数据也可能被低估，确实如此，不过从整体角度看，国民收入的低估程度可能低于居民收入的低估程度。也就是说，居民在国民收入分配中的命运并不像想象得那么惨。

王小鲁并不认为这是个好消息。他的估算显示，在居民收入中，相对于劳动收入，非劳动收入增长更快，而非劳动收入这块显然带有更多灰色的痕迹。而在我看来，在他测算的灰色收入（其估算居民收入减去根据国家统计局资金流量表获得的居民收入）中，也许白色部分比黑色部分要多，由于统计遗漏和低报，而导致合法收入未被计入，最终表现为居民收入被严重低估——这很可能是一张浅灰色的收入图谱。

表5-1　国民总收入各项目调整前后百分比：2005～2008年

资料来源：

1.国家统计局，《中国统计年鉴》（2008、2009）、“资金流量表”。

2.王小鲁推算结果。

你可能会不赞同，认为所谓的灰色收入中，黑色部分更多。我们显然需要下一步的实证研究来分清灰色中的黑色和白色。不过，要找到一个合理的答案，除了恰当的法律条文和严格执法外，法律理念的调整也同样重要，法律没有禁止的就是白色，而非相反。在这样的前提下，统计局通过调查获得的数据会更加可信。

而眼下，正如王小鲁所表达的那样，他的研究与其说是在测度居民收入的准确数据，不如说是提供了一个衡量现有统计数据的参照系。作为民间的学者，并不宽裕的预算不可能支持大样本的精确研究，而掌握雄厚财力和国家渠道的统计局，显然不应满足于仅仅提供了数据，而这些数据却备受诟病。

到这里，我们还遗漏了故事中最重要的部分，那就是民间数据的生长空间。在成熟的市场经济中，提供数据也是市场经济，大量的经济数据来自民间机构和研究机构——政策的开放性保证了谁都可以采集和提供数据，而竞争的存在会提高数据的准确性和真实性。反观中国，采集数据是一个敏感的特权，非官方研究机构几乎被禁止涉足，一些研究者虽然锲而不舍地忠实于自己的研究，却受制于资金和便利等方面的约束而举步维艰，在这个意义上，让我们对王小鲁致以敬意，他的贡献未必来自于数据的完全准确，而在于，他开了风气之先。

（作者为《第一财经日报》副总编辑）

直面“灰色收入”

《新世纪》2010年第37期，2010年9月13日　胡舒立

近来，一场关于收入分配的持续争论，使“灰色收入”问题再度成为社会关注的焦点。

7月19日，本刊发表了中国经济改革研究基金会国民经济研究所副所长王小鲁的研究报告《灰色收入与国民收入分配》的摘要，标题为“再算‘灰色收入’”。作者通过长达数年的定量研究发现，中国最高10%与最低10%家庭的人均收入相差65倍，比官方统计的23倍高出近2倍，而2008年中国的“灰色收入”高达5.4万亿元。财新传媒为此项研究举办了圆桌讨论。此后，《比较》杂志与《中国改革》杂志分别发表了研究报告全文和“财新圆桌”讨论。

报告发表有如巨石激浪，互联网上议论纷纷。至8月24日、25日，国家统计局两位官员分别以个人名义撰文提出“商榷”，认为该研究在抽样、推算方法上存在问题，推算结果明显高估了中国居民收入水平。此后，王小鲁也接受采访并撰写专文，对有关质疑做出学术性回应。舆论推波助澜，“灰色收入”之争愈演愈烈。

当前这场争论，很容易让人联想到今年3月“两会”期间关于“规范灰色收入”的讨论。当时，由于部分参会代表和委员认为“灰色收入概念不科学”，人大审议通过的政府工作报告最终删除了草稿中关于“规范灰色收入”的提法。然而，中国存在大量的“灰色收入”终究是严峻的现实，学者的研究结论令人触目惊心。

王小鲁的研究是一种定量研究，或称计量经济学研究。在大量调查数据的基础上，他分别使用了分组比较法和计量模型分析方法，利用恩格尔系数与人均可支配收入水平之间的数量关系，来推算居民的真实人均收入水平。其推算结果显示，2008年中国最高收入的10%家庭人均可支配年收入是13.9万元，为官方统计收入的3.2倍。这里的差距系“隐性收入”，其中，少量为正常收入的统计遗漏，而绝大部分只能用合法性存有疑问的“灰色收入”来解释。据王小鲁研究，中国城镇10%最高收入家庭的“隐性收入”占城镇居民“隐性收入”总量的63%。而20%的高收入家庭居民的“隐性收入”，占全部城镇居民“隐性收入”总量的80%以上。故此，由于“灰色收入”的影响，中国实际居民收入差距要远大于官方统计。

目前，对王小鲁研究的可靠性确实存在学术性分歧，统计局个别官员认为其结论性数字过高，但也有专家认为数字偏低。更科学的结论可能会在争论和再研究之后进一步确认。然而，“灰色收入”存在且大幅拉大收入差距，“灰色收入”还在不断增加，其实是不争的事实，已经不容回避了。

直面“灰色收入”，则必须揭示其根源。公众和学术界对此其实是有共识的。“灰色收入”增长的关键原因是改革不到位，特别是政府管理体制、财税体制漏洞百出，极不透明，缺乏监督，引发寻租、不当管制以及要素价格的扭曲，权力和资本的结合使社会收入差距不断拉大。“灰色收入”大量存在，严重扭曲了国民收入分配，直接导致富者骄奢淫逸，而贫者无立锥之地，社会资源被严重错配；间接却又持久地使公民价值观扭曲，崇尚不当权力，泯灭物质和精神财富的创造激情，使国民丧失对国家前途的希望。

正因如此，决策层曾多次表示，将收入分配改革列入工作重点。更清晰地掌握“灰色收入”现状，有助于确定改革的着力点。而欲治其本，必除其源。消除灰色收入产生的温床，解决收入差距过大的问题，核心还是围绕权力产生、行使和约束等问题，推进深层次的全面改革。应该承认，当前由权力产生的腐败已经发展到了不能不整治的程度，关乎民心，关乎正义。正如王小鲁指出的那样：“一个在经济上保持竞争活力和发展动力的市场经济社会，同时也必须是一个政治上公开透明、民主和谐，行政管理有序高效的社会。因此，与经济体制改革相适应，必须推进政治体制和政府管理体制改革。”

是否直面“灰色收入”，其实是发展模式的选择。借鉴全球发展经验教训，中国应该选择均衡发展的模式，创造机会均等的条件，使收入差距更多地取决于国民的能力禀赋、劳动实绩和风险承受程度，避开分配不公、收入悬殊的“中等收入陷阱”。这样才能真正实现社会和谐，保证经济的可持续发展。相关改革头绪众多，当前应通过行动宣示政府解决问题的决心，即坚决实施“阳光法案”，大幅提高财政预算透明度，推进要素价格改革。以此为起点，将经济、政治、文化和社会体制改革引向纵深，“规范灰色收入”、缩小收入差距的治理目标才是可期的。

（作者为财新传媒总发行人兼总编辑、《新世纪》周刊总编辑、《中国改革》执行总编辑、中山大学传播与设计学院院长）

本部分收集了笔者在2005～2011年期间有关收入分配问题对宏观经济的影响以及关于解决收入分配失衡问题的出路的若干篇文章和会议发言记录稿。这些文稿并不都是系统的学术研究成果，而多数是在学术研究的基础上，针对收入分配问题的现实表现、对宏观经济的影响以及如何解决这些问题提出的一些想法。其中提出了几个主要观点：

第一，收入分配失衡并不仅仅带来不公平的分配和过大的收入差距，而且也造成了储蓄率过高和居民消费不足的结构性失衡，从而使内需不足成为持续制约经济增长的突出问题，将直接导致经济发展不可持续，可能落入发展停滞的陷阱。

第二，解决收入分配失衡问题，需要改变公共服务（特别是教育和医疗）和社会保障的提供严重不均等的现状，实现包括进城农民工和农村居民在内的基本公共服务和社会保障的全社会覆盖。

第三，资源收益特别是土地收益的分配制度不合理是导致收入分配失衡的重要原因，必须通过这些方面的制度改革来改善资源和土地收益的分配。这些收益的主要部分应当用于全社会的公共服务和社会保障。

第四，根本解决收入分配失衡问题，避免中国落入权贵资本主义泥潭，有赖于对现行的财税体制、政府管理体制和政治体制进行改革，抑制愈演愈烈的腐败现象，建立一个公开、透明、有严格管理制度、受社会公众监督的廉洁高效的政府体制。

内需不足将威胁中国经济增长[54]

（2005年7月）

内需不足是对经济增长的潜在威胁

今年以来，国民经济运行平稳，季度经济增长率继续保持在9.5%左右，月度固定资产投资增长率继续保持在23%～24%的水平。出口增长率保持在30%以上的高位，贸易顺差在继续扩大。居民消费价格指数降至2.4%的低水平。各种迹象表明，短期内经济将继续保持高增长、低通胀的格局。

但是在表面平稳的背后，隐藏着由于内需不足而导致的巨大的结构失衡。而且情况正在继续恶化，对未来的经济增长构成现实的威胁。

结构失衡的核心表现是，居民最终消费占国内生产总值的比重自1990年以来持续下降，2004年已经下降到41.9%的历史最低水平，甚至显著低于改革以前计划经济时期最差的三年困难阶段（见图6-1）。这一状况说明自20世纪80年代后期以来，收入分配格局在发生着潜移默化的变化，导致持续的居民消费需求相对疲软。这一状况，并没有因为去年发生经济过热而改变，今年以来反而日趋严重。

上述情况，通过一系列经济现象反映出来。

其一，尽管去年一度发生经济过热（2004年1～2月份固定资产投资完成额增长率高达53%），但去年以来工业品出厂价格月度指数从未超过9%，居民消费价格月度指数从未超过5%。而且居民消费价格指数自去年7月份以来就逐月下降，今年5月份已经降到1.8%。其中商品零售价格指数已经降到0.6%，多数消费品价格实际是负增长。目前居民消费价格总指数之所以能够保持正增长，主要是由于居住、娱乐教育文化用品及服务、食品这三类价格的支撑。其中前两类主要来自高收入居民消费的带动；与大众消费有关的商品价格多数是下降的。食品则受粮食等农产品供求关系波动的影响。通货紧缩的征兆已再次出现。

图6-1　居民消费占国内生产总值份额持续下降

资料来源：1.国家统计局，历年，《中国统计年鉴》。2.国家统计局，《新中国五十年统计资料汇编》，1999年。

其二，储蓄率居高不下。2004年年末，全国金融机构吸收的居民储蓄存款接近12万亿元，几乎相当于一年的国内生产总值，比1999年年末整整增加了一倍。而同期的名义国内生产总值只增长了66.8%。在存款急剧增加的同时，金融机构贷款总额占存款总额的比例从1999年的86%下降到2004年的74%，说明资金滞压不能充分利用的情况正在变得更加严重。目前储蓄超常增长的势头正在继续，今年5月末的金融机构居民储蓄存款总额已经超过了13万亿元，年底前无疑将突破14万亿元。

其三，内需不足造成了巨大的出口压力。从去年以来，出口总值月度增长率一直没有低过33%。相反进口总值增长率今年1～5月已降至13.7%。贸易顺差迅速增长，今年前5个月已达300亿美元，相当于去年全年的水平。国家外汇储备一季度末达到6591亿美元的历史新高，比去年年末又多了500亿美元，比前年年末多出2500亿美元。二季度还将继续攀升。巨额外汇储备的迅速增长对资源的有效利用提出了严重的挑战。出口增长已经成为经济增长的重要带动因素。这种出口迅猛增长状况导致了我国与发达国家以及其他发展中国家之间日益加剧的贸易摩擦和要求人民币升值的国际压力，而且最终将面临世界市场的制约而不得不放缓，反过来将对经济增长产生刹车效应。

其四，由于居民消费疲软，目前的经济增长越来越依赖于投资拉动。从2000年开始，我国固定资产投资年增长率（扣除价格因素后）依次为：9.1%、12.5%、16.7%、25.0%、19.1%、24.2%（今年1～5月份）。对产业的投资导致生产能力扩张，最终要求通过消费需求的增加来吸收，因此生产能力的迅速膨胀和居民消费相对缓慢的增长之间形成了尖锐的矛盾，可能因产能过剩导致周期性的萧条。目前，导致投资需求旺盛的因素主要是高消费阶层主导的房地产开发、国债项目和地方城市建设项目投资，以及由此带动的能源和基础原材料工业投资。这些方面的投资在今后相当长时期内都将是经济增长的重要带动因素。但是没有大众消费的相应增长，上述投资的孤军突进将难以持久，从而使经济增长失去动力。

为什么居民消费疲软？

导致居民消费疲软，主要有以下几个原因：

首先，自20世纪80年代后期以来，由于收入分配格局的变化，各阶层居民收入差距逐渐扩大。1984年居民收入基尼系数为0.257，1990年上升到0.355，2001年进一步达到了0.447（世界银行数据）。在2005年世界银行《世界发展报告》中，按基尼系数从低到高排序，中国的收入分配状况在120个国家和地区中排到第85位，已经与后面35个社会分化非常严重的国家的水平相接近（其中32个是拉美国家和非洲国家）。由于收入差距扩大，中低收入阶层居民的消费能力受到收入限制，而高收入居民已经达到较高的消费满足程度，不可能将收入增长的主要部分用于消费。我国历来就有高储蓄的传统，而在收入差距扩大的条件下，储蓄率会进一步推高。

其次，市场化过程中带来的高风险限制了居民消费。多年来，医疗、教育费用和房价迅速攀升，超过了城乡普通居民的承受能力，一部分城市职工还继续面临下岗和失业的威胁，一部分农民因失地而失去了正常生活来源，这些都迫使他们不得不限制消费，尽可能储蓄。

再次，目前城镇实行的低保和失业保险制度虽然在一定程度上对上述压力有所缓解，但其他社会保障体系的作用不容过分乐观。有调查发现，城市中高收入居民的医疗保险人均报销金额和报销比例都高于低收入居民，而后者仍然要自己负担大部分医疗费用。养老保险对低收入居民的覆盖率也相当低。这说明这些社会保障体系目前并没有起到保障低收入居民生活、减少他们面临风险的作用，反而在某种程度上导致收入差距进一步扩大。同时，绝大多数农村居民的社会保障问题还没有提上议事日程。因此，限制中低收入居民消费的基本因素仍然存在。

最后，就业不足仍然是威胁中低收入居民收入和消费的重要原因。我国历来非农业就业机会的主要部分是由小企业提供的。但目前小企业生存和发展环境不良，严重制约着它们创造就业机会的能力。原因之一，是目前的大银行体制不利于小企业融资。原因之二，是中小企业促进政策落实不到位，地方政府倾向于给部分中型企业吃偏饭而忽略一般小企业。原因之三，是制度和法律环境不良，小企业面临烦琐和缺乏透明度的行政管理，部分公务人员以权力寻租索贿，阻碍了小企业发展。原因之四，是缺乏为小企业提供管理、技术、法律、财务等专业培训和服务的体系来帮助小企业提高素质。此外，现行统计体系不再反映“规模以下”小企业的状况，也使对小企业发展的关注失去了依据。

小结

目前这种渐进的消费疲软正在一步步导致经济的内在失衡，有可能将在今后几年中在某些外部条件的诱发下导致突如其来的严重经济滑坡，并且威胁到我国中长期经济增长的可持续性。纠正收入分配失衡、提高居民消费在国内生产总值中的比重，对于保障经济未来发展至关重要。需要考虑的对策包括如下几个方面：

·进一步改革税制，公平税负，强化对高收入阶层的税收征管；

·推进政府改革，建立制度化、规范化、透明化的政府管理，杜绝钱权交易造成的不公平的财产和收入分配；

·大力改善小企业经营环境，促进就业扩大；

·健全社会保障体系对低收入人群的基本保障，减少风险预期对他们消费的制约；

·对事关大众基本需要的医疗、教育、住房等领域，既需要引进竞争机制，遏制价格和资源垄断，又需要强化对公共服务部门的制度化监管，防止对社会公众利益的侵害。

注：本文引用的数据资料均来自国家统计局：历年，《中国统计年鉴》，1999年《新中国五十年统计资料汇编》，2005年《中国经济景气月报》第3～6期。

以深化改革化解社会冲突[55]

（2006年3月）

最近一个时期，关于改革的争论成为社会关注的焦点。各阶层的众多人群参与进来，围绕着怎样评价改革，怎样评价市场化，怎样看待收入差距的扩大，乃至怎样评价经济学中的所谓“新左派”和“新自由主义派”，发生了激烈的争论。不过，真正需要关注的，是这场争论背后的原因。不对这些深层次的原因进行分析，这些问题是很难争辩清楚的。在俄罗斯的叶利钦时代，一些莫斯科普通群众举着斯大林像到红场上示威游行，是否说明这些人都是试图恢复旧体制的计划经济派？恐怕不能这样认为。其中的大多数人，只是在改革过程中利益受到损害的普通老百姓。他们需要找到一面旗帜来提出他们的诉求。同样，今天我们这场争论的一个大背景，是在改革中遇到了一系列问题，有相当多普通老百姓的利益没有得到足够的关注。争论的背后是利益冲突、社会冲突。这是一个需要面对的基本事实。问题在于，这些普通百姓的利益受到怎样的损害？为什么会受到损害？对这些问题需要深入分析，以符合社会公众利益的改革措施来解决。

收入差距与公共资源管理

首先我们来看收入差距的变动。按照世界银行的数据，中国的基尼系数在1980年为0.32，到1984年曾一度下降到0.26，2003年已经上升到了0.46，在国际上也已经属于收入差距比较大的，越过了国际公认的危险警戒线。根据笔者的初步分析，实际的收入差距可能大于数字所反映出来的状况。原因是计算基尼系数所依据的居民住户调查数据，没有把真实的高收入状况正确反映出来。按照现有的调查，城市居民中，收入最高的10%的居民户，人均收入只有2.5万元。这个数字可能远远低于真实情况，因为收入最高的一部分人很难被包括在调查样本中间，而已经包括在样本中的高收入居民中又有相当一部分人倾向于瞒报、低报收入。种种迹象说明，在这些没有从统计数据中反映出来的收入中，有相当部分是灰色收入，是和腐败有关的收入。事实上导致社会不稳定和冲突的主要原因，恰恰主要来自这些非正常收入导致的收入差距，而不是通过正当的市场竞争得到的高收入。

在俄罗斯的私有化风潮中，其石油工业迅速被少数人以种种合法和非法手段攫取，迅速成为富甲天下的石油寡头。据报道，尤科斯石油公司总裁霍多尔科夫斯基从20世纪80年代末以倒卖假酒和假名牌服装起家，又靠在政府和银行中的私人关系介入外贸业务并开办银行，90年代初通过廉价收购平民手中的股份控制了众多企业，1995年进而以3.5亿美元控股尤科斯石油公司，到2003年被捕前已经聚敛了80亿美元的个人财富，控制的总资产超过150亿美元。另一个石油大亨阿布拉莫维奇2004年收入为22亿美元，目前以147亿美元的资产成为俄罗斯首富。与此同时，有相当数量的普通居民生活陷入困境。这种情况，正可以作为目前俄罗斯国内社会冲突的脚注。

在我国，尽管收入和财富分配的扭曲没有达到如此严重的程度，但形势同样不容乐观。一方面，某些人通过暗箱操作、钱权交易、贪污腐败等非法或非正当的方式暴富。已经形成的利益集团，又可以用钱开路，腐蚀权力、影响政府行为，谋取更大的利益。另一方面，尽管在改革过程中大部分居民收入增加，但低收入居民的收入增长远远慢于高收入者，同时还有许多工人因下岗失业收入下降甚至导致生活困难；一些失地农民没有得到合理的补偿，生活来源中断；医疗教育费用和房地产价格大幅度上涨又对广大普通工薪阶层造成了相当严重的影响。面对这样巨大的反差，一些老百姓有怨气是正常的。人们不一定能够分清楚这些问题应该算在市场化的账上，算在腐败的账上，还是算在制度不健全的账上；但问题的关键在于能不能在改革中解决这些问题。

灰色收入居高不下，涉及公共资源是否得到了有效的管理。我国目前一年的财政支出占国内生产总值的18%，另外还有相当部分的公共资源不通过财政渠道分配，但同样是通过政府的手使用出去的。有许多案例显示，这些公共资源的使用过程中有相当多的非正常漏出。

上述情况说明，解决收入差距过大的问题，关注弱势群体是非常必要的。但是不能仅仅把注意力放在政府拿出多少钱来帮助弱势群体上。因为如果漏洞不补，政府花的钱越多，漏出的也越多，反而可能造成新的分配不公平。因此迫切需要通过相关的政府改革和政府职能转换，保证公共资源的分配和使用过程制度化、公开化、透明化，实行有效的监督和管理，以杜绝漏洞，保证其分配的公平性和使用的有效性。

保护公众利益与公共部门改革

在影响中低收入群体的众多因素中，医疗和教育费用问题是两个特别突出的问题。医疗和教育费用的上涨速度远远超过了多数居民的收入增长速度，给广大中低收入居民造成了负担。特别在农村，没钱看病或者因病致贫成为普遍性的问题。教育费用的上涨也剥夺了一些低收入居民子女接受教育的机会。经过改革，多数产业领域实现市场化，形成了充分竞争的局面，像加工制造业、批发零售业、一般服务业，这些领域总的情况是比较好的。目前的问题主要出在与公共服务有关的部门。

对这些部门的问题，各界的看法很不一致，有很多争论。择要而言，主要的两种观点一方强调市场化带来的问题，使这些部门放弃了公共服务的职能，另一方则强调这些部门没有形成公平竞争的局面，认为问题出在垄断和限制市场进入。之所以有这些相去甚远的看法，主要还是在于这些部门的双重性质。即它们一方面具有提供公共产品的职能，而且存在信息不对称的问题（例如，普通患者不可能掌握医生所具有的信息），因此市场在这些领域部分失灵；另一方面，这些部门的产品又并不是单纯的公共产品，而且其中的公有制事业单位也的确存在类似国有企业的体制弊病。

根据上述特点，这些领域既不能没有公平竞争，同时也不能没有严格的监管和良好的公共服务。也就是说，政府不应当沿用以前计划经济时期的办法，把这些部门垄断起来；同时也不应当推卸责任，放弃监管，放弃提供公共服务。事实上，目前两方面的问题同时存在：一方面是没有提供平等竞争的条件，门槛很高，进入很难，限制很多；另一方面，对已经在“门槛”内的公立医院、公立学校和少数已经进入该领域的私立医院和学校，又没有严格的规章制度和严密的监管，使它们可以利用其垄断地位或优势地位乱开药、乱收费，获取不正当利益。

而这些问题，实际上完全可以通过合理的制度设计和严格的管理来防止，并在此前提下通过公平竞争来予以抑制。例如针对医院开大处方和虚增药费的问题，一个可能的解决方案是医、药分家。其实只要规定医院处方不限制在本院取药，医生就在相当程度上失去了开大处方的利益驱动。对医生的正当报酬限制得过死，而对非正当的回扣又缺乏制度制约和监督管理，这说明现行的体制框架存在严重问题，需要进行改革，特别需要对相应的政府监管部门和管理制度进行改革。

公共管理改革的迫切性处处可见。又以税收体制为例，当前贫富差距扩大的一个原因在于目前的所得税征管体制存在漏洞，它保证了工薪阶层依法纳税，却没有能够建立确保高收入阶层依法纳税的完备体系，因而使得本来意义上的累进税在实行中变为累退税。加上税收征管中存在的徇私舞弊、不公正执法等行为，就造成了更大的问题。这说明现在的税收征管体系是亟待改进的。

再例如社会保障问题。中国经济改革研究基金会国民经济研究所2005年的一个调查显示，目前基本医疗保险和养老保险体系的受益人，主要是中等和中等以上收入的城市居民。城市低收入居民则无论按数额而言还是按医药支出的比例而言，从社保中的受益都非常有限。这主要是因为低收入居民大部分在非正规部门就业或者失业，他们自己和所就业的单位都常常无力负担社保缴费。因此国家财政对社保体系的相应补贴，也主要补给了中、高收入居民，其结果是进一步扩大了收入差距。如何使社保体系给穷人提供更多的保障，起到缩小收入差距的作用，这是我们面临的挑战。这又涉及公共管理的问题。

全面规划政府改革

中国社会当前面临的诸多问题，方方面面都与政府和公共服务部门的体制与管理有关。然而相对于社会公众对一些迫切问题的关心，一些相关政府部门缺乏必要的回应，或者动作明显滞后，行动缺乏动力。一些迫待进行的改革措施迟迟没有展开。这反映出一些政府部门的行为方式正在显现出保护既得利益的特点。这特别是因为，当前需要的恰恰是改革政府部门自身的体制，转换其自身的职能。同时这也说明目前改革缺乏整体规划和推进措施，缺乏必要的手段去突破这些阻力。

因此，现在中国改革面临的最大挑战是如何推进政府改革。不推进政府改革，很多事情无法落实，很多其他改革可能会半途而废或者南辕北辙，而且既得利益会逐渐强化，使政风难以扭转，党群关系、官民关系会越来越紧张，社会冲突会加剧，经济发展不可能长久持续。

首先，要推进政府改革需要规范政府和公共管理部门的职能，制定相应的制度、工作程序、考核和监督办法。在市场经济条件下，政府的一个重要经济职能是保证市场的正常运行，保证公平竞争的条件，同时市场不能提供的公共服务要由政府来提供，市场不完善的地方要靠政府来监管。不同的公共部门担负着各种不同的公共职能，对这些部门的责任、义务、权力都必须建立明确、具体的规范，决定一个政府部门应该做什么，不能做什么，依照什么程序来做。否则就谈不到政府向全社会提供良好的服务和履行公正的管理职责，也谈不到政府的效率。行政许可法的制定是政府改革的一个重要开端。但接下来需要的是针对各职能部门的更具体也更全面的制度规范。

其次，公共部门的职能和工作规范必须是公开的、透明的，能够监督核查的，必须有具体的衡量标准对它和它所属工作人员的工作进行考核和监督，必须有相应的考核监督机制来保证其职能的正常履行。只有能够对政府部门的运作实行有效监督，才能保证规范的有效性。

最后，仅靠政府自身监督是不够的，必须发挥社会监督、公共监督、新闻媒体监督等手段的作用，形成一套公共监督机制来规范政府的运作。这是推进政府改革、改善政府工作的最有效保障。做到这些，社会关系就容易理顺，冲突就不难化解，持续发展就有了保证。

政府改革是一项庞大的系统工程。千头万绪，从何做起？以下几点建议可供参考：

1.建立综合改革领导机构，制订整体规划，切实推进改革。

如果我们各方面的改革只能依赖不同的政府职能部门分别设定目标，各自根据自己的意愿去推进，改革将失去整体方向。政府和其他公共职能部门的改革需要整体规划，逐步推进。这就需要有一个综合改革领导部门来统筹改革。20世纪80年代改革中的一项成功经验也在于此。改革尚未完成，目前需要有一个超脱于资源分配、行政审批之外的权威的综合改革推进机构来规划改革方案、落实改革措施。

2.创新改革领导机构。

这个综合改革领导机构不应当是传统政府部门的翻版。改革进入今天，传统的政府部门无论在专业知识、眼界、社会代表性和自身动力等方面都不足以完成这样复杂的任务。这个机构应当具有政府部门的权威性，应当了解政府运作程序和方式，应当具有多方面改革规划所需要的广泛的专业知识，应当了解国外的相关经验，又应当具有广泛的社会代表性，从而能够反映各方面、各阶层公众的利益和诉求。因此它需要吸收几类人参加：有丰富的政府部门工作经验，同时眼界开阔、积极投身改革的政府官员；在经济、法律、政治等学术领域从事深入的相关研究，深刻了解国内改革进程和国外政府工作规范及经验的专家；熟悉民情并能够充分反映各界公众利益的人大代表、政协委员和民意代表；有在各公共服务部门服务经验的专业人士。同时还需要通过定期的听证会和意见征询制度来广泛吸收社会各界的意见，并形成透明化的制度，定期向社会公布改革的方案设计，直接征询公众意见，取得公众的支持。该机构的主要任务是向党中央、国务院、全国人大和社会公众负责，制订改革的整体规划和分部门推进计划，逐个部门地制订改革方案并具体组织实施。

3.分部门逐步推进改革。

由于改革的复杂性，政府和公共服务部门改革不可能在短期内全方位推进，需要一个部门一个部门扎扎实实地推进。首先需要改革的可能是那些对全局影响较大、掌握和分配公共资源比较集中的部门，从中央到地方逐步完成。有些部门的改革可以先在少数地方进行试验，取得经验、修改方案后再全面推广。

回顾中国过去经济改革所取得的成功，主要源于改革方向与大众利益的一致性和广泛的公众支持。透视改革中发生的种种问题，也主要来自对这一原则的偏离。推进政府改革，虽然困难重重，但符合中国13亿大众的根本利益。只要下定决心、坚持努力，并取得公众的广泛支持，就不难取得成功。

过度储蓄和消费不足对宏观经济的影响[56]

（2007年10月）

经济结构失衡对宏观经济的影响

一个时期以来，我国经济结构出现了一系列失衡现象。主要表现为在经济高速增长的同时，居民储蓄和企业储蓄超常增长，而最终消费占国内生产总值的比重逐年下降。在过去的20年中，以支出法计算，最终消费占的国内生产总值的比重（最终消费率）已经从64.9%下降到50.0%（1986～2006年），降低了约15个百分点。其中居民消费占国内生产总值比重从50.5%下降到了36.4%，降低了约14个百分点。最近5年来，最终消费率的下降尤为显著，最终消费比重和居民消费比重分别下降了11个百分点和9个百分点。2006年的最终消费率和居民最终消费率均为新中国成立以来最低点（据国家统计局2006，2007）。

但今年以来，若干近年来实施的改善收入结构和鼓励消费的政策作用开始显现，消费出现回升的趋势，并且拉升了经济增长率，也在一定程度上带动了消费品价格的上升。不过有迹象表明，价格上升更多地是由短期因素导致。目前还很难说最终消费率下降的总体趋势已经被遏制。事实上，要使最终消费率恢复到一个比较合理的水平，还需要在今后若干年中保持消费需求的较快增长。

储蓄过高和消费需求增长滞后，必然在宏观经济层面上对有效需求形成影响，需要依赖高投资来进行弥补，以避免经济增长减速，并造成巨大的出口压力。因此在过去若干年，经济增长越来越依赖投资和外需拉动。2006年，资本形成总额占国内生产总值（支出法）的比重继续保持在42.7%的高位，而净出口额占国内生产总值的比重则达到7.3%的历史最高位（据国家统计局2007）。

过高的储蓄，以及经济增长对投资和外需的过度依赖，在过去一个时期带来了一系列负面影响，这些负面影响目前都还没有根本改变。它们表现在下面一些方面：

第一，经济增长过分依赖投资需求拉动，造成了能源和原材料需求的过快增长，导致能源和一些原材料短缺、进口迅速增加、其国际市场价格上涨。这不仅导致我国贸易条件恶化，经济效益受损，而且导致温室气体排放迅速上升、环境污染日趋严重；同时也受到日益增强的国际舆论压力。

第二，投资过快增长造成生产能力的过快增长，而新增的生产能力又需要新的需求来吸收。在消费需求增长滞后的情况下，要保持经济继续高速增长，就必须不断靠更大规模的投资来创造新的需求，造成靠投资需求来拉动投资的自我循环。过去若干年来资本形成总额占国内生产总值的比重不断上升，正是这种情况下维持经济高速增长的必要条件。但由于投资不可能无限增长，因此经济始终会面临生产过剩的潜在威胁。在某个特定的时点上，在某些外界因素的诱发下，就有可能出现通货紧缩和经济衰退。

过去一个时期以来，我国的绝大部分工业制成品都或多或少存在产能过剩、竞争过度的问题，导致价格不断下降。只是因为部分农产品、能源和服务业价格的上升，才基本平衡了总体价格水平，没有造成通货紧缩。最近一个时期由于消费需求的恢复性增长和肉类等食品供应短缺，带动了总体价格水平上升。但随着食品价格上升带来的供给增加，这种现象很可能将在今后几个月内逐步得到缓解。现在需要防止出现另一方面的问题，即鼓励养猪等政策措施如果给得过度，有可能导致未来的肉类供给过剩和价格暴跌，从而损害农民的利益。种种迹象表明，尽管未来一个时期有可能出现温和的工资推动型通胀，但并不存在严重通货膨胀的内在压力。相反，导致产能过剩现象的根源并未消除。

第三，在过去一个时期中，尽管投资增长持续领先于经济增长，还是不足以吸收过大的储蓄。这集中表现为银行贷款与存款的差率不断上升。金融机构的全部本外币存款余额在1986年只相当于当年国内生产总值的52%，1996年为96%，2006年已经相当于当年国内生产总值的166%，总额接近35万亿元。尽管投资在超常增长，金融机构贷存比（贷款比存款）却从1996年的89%一路下降到2006年的68%（据国家统计局1999、2006、2007），说明有越来越多的储蓄无法转化为投资，导致银行资金使用效率下降，流动性过剩。

第四，剩余资金在到处寻找出路，大量涌向房地产和股票市场。过高的需求导致房地产价格和股市价格不断飙升，持续偏离市场常规水平。这是造成房地产市场泡沫和股市泡沫不断膨胀但长时间不破裂的内在原因。但这并不意味着泡沫永远不会破裂。我国股市的平均市盈率已远远超过了正常水平，股市风险在不断增大。

第五，储蓄过高、消费增长滞后不但导致投资增长过快，也将生产能力膨胀的压力转向出口。在内需不足的压力下，近年来出口和净出口都呈加速增长的势头。在人民币逐步升值的同时，贸易顺差不仅没有下降，反而从2005年的1019亿美元扩大到2006年的1775亿美元，2007年前7个月更达到1368亿美元，比上年同期高出80%。这说明经济增长越来越依赖外部需求的拉动，并正在向国际市场释放过剩的产能。这引起了越来越多的国际贸易摩擦。一旦主要出口对象国采取严厉的贸易保护措施，就有可能使目前的经济增长势头严重受挫。事实上，导致净出口持续增长的原因主要不在于人民币汇率过低，而在于内需不足造成的出口压力。与此同时，外汇储备过度增长，至2007年6月末已经达到1.33万亿美元（国家统计局，2007b）。过多的外汇储备带来了资金使用效率的下降和汇率风险的增加。

上述这些情况说明，要保持经济持续稳定增长，必须恢复结构均衡，提高消费在国内生产总值中的比重。但是为此，首先需要对导致储蓄过度和消费相对不足的内在原因有一个更清醒的认识。

什么原因导致了过度储蓄和消费不足？

目前的储蓄过度是过高的居民储蓄和企业储蓄两大原因造成的。2006年年末，在总额34.8万亿元的金融机构人民币存款中，居民储蓄存款几乎占了一半，达16.7万亿元。从表6-1可见，一个时期以来城镇居民储蓄率一直在上升，农村居民储蓄率在20世纪90年代末以前一直在上升，在2005年以前的几年中保持在高位，自2005年以来才发生了一定程度的回落。但由于农村居民收入远低于城镇居民，城乡居民加权平均的储蓄率仍然保持了一定程度的上升态势。

表6-1　历年的城乡居民储蓄率

注：城乡居民储蓄率分别根据城镇居民人均可支配收入和农村居民纯收入及城乡居民人均消费计算；设储蓄率=1-（人均消费/人均收入）。城乡居民加权平均储蓄率的权重根据各年城乡人口比例和城乡人均收入比例计算。

数据来源：据国家统计局（历年）城乡居民家庭收入调查数据计算。

造成储蓄过度的另一来源是企业储蓄过大。2006年，金融机构存款中的企业存款接近12万亿元，占存款总额的1/3强。企业储蓄过大与国有企业缺乏向所有者分红的制度有关，这导致企业积累了过多的税后利润。近年来能源和原材料价格上涨导致能源和原材料生产企业利润大量增加也是其中一个推动因素。此外企业储蓄也与现行税收制度有关。但在本文下面的部分，笔者将主要讨论导致居民储蓄率过高的原因。

居民储蓄率过高的首要原因是收入分配差距过大。众所周知，高收入居民用于生活必需品消费的比例远低于平均水平，而储蓄率则远高于平均水平。当收入分配更多地向高收入居民倾斜时，就会导致更高的储蓄率。据国家统计局数据计算（国家统计局，历年），2005年城镇最高收入20%家庭的储蓄率为32%，最低收入20%家庭的储蓄率仅为8%。农村最高收入与最低收入20%家庭的储蓄率分别为41%和-45%（消费超过收入）。农村低收入居民之所以出现大幅度负储蓄的情况，主要是因为一个时期以来医疗和教育费用过高，而他们的收入水平过低，不足以支付生活必需品加上必需的医疗和子女教育费用，从而被迫负债消费。

一段时间以来，我国居民收入差距在持续扩大。根据国家统计局居民家庭收入调查数据计算，1995～2005年期间，城镇最高收入与最低收入20%家庭的人均收入之比从4.1倍扩大到5.7倍。同期农村最高收入与最低收入20%家庭的人均收入之比从5.8倍扩大到7.3倍（国家统计局，历年）。而根据笔者2007年的研究，由于城镇居民最高收入家庭的调查数据偏低，实际的城镇收入差距应该远远大于统计显示的情况，而实际的高低收入居民储蓄率差距也更大（王小鲁，2007）。收入差距不断扩大，无疑是导致居民储蓄率持续上升的主要原因。

导致过高的居民储蓄率，也还有其他方面的原因。这主要与高昂的医疗和教育费用，医疗与教育方面的公共服务缺失，以及过高的房地产价格有关。在医疗、教育费用和商品房价格居高不下的情况下，中等以下收入居民为了应对未来发生的治病、子女教育、买房等大额支出，不得不尽可能压缩当前消费、提高储蓄。

但是上述情况近来发生了一定程度的改变。2004～2006年期间，我国取消了农业税；2006～2007年，我国农村九年义务教育阶段学杂费全部免除。这两项政策，对于缓解农村低收入居民的生活压力、减缓收入差距的扩大、缓解储蓄率过高的现象，已经和正在产生直接的效果。目前，我国农村正在全面推行低保制度和新型合作医疗制度。同时也在进一步完善城市低保和其他社会保障制度。这些无疑将进一步改善收入分配状况，对于纠正由于国民收入分配偏差带来的消费不足和经济结构失衡有非常重要的意义。2007年以来，我国消费需求有明显回升，带动了经济增长，使结构失衡现象有所改善。这无疑与上述一系列政策调整有直接的关系。

近来，我国劳动力供求状况也发生了一定的变动。一些地方出现了劳动力短缺，多年不动的非熟练工人工资水平也开始上升。这在总体上有利于缩小高低收入之间的差距，同时对于启动国内消费需求也是一个利好消息。尽管工资成本的变化对于我国劳动密集型产品在国际市场上的竞争能力会产生一些影响，但有利于提高出口产品附加值，促进产品升级换代，也有利于对目前贸易顺差过大局面的调整。

不过，对于上述这些变化，目前还不能过分乐观。收入分配差距过大的局面是长期以来形成的，不可能在短期内根本改变。特别重要的是，收入差距过大不仅仅表现在过去低收入居民收入增长缓慢和缺乏公共服务，同时也表现在由于公共管理制度不健全而导致的国民收入分配扭曲，特别是长期以来腐败严重，钱权交易盛行，少数人通过非法或非正当渠道占有了国民收入中相当大的份额，成为高收入阶层收入增长的不合理部分。对于由此造成的收入分配差距过大的问题，必须通过制度改革来解决；也只有通过建立规范化、制度化、透明化、有广泛社会监督的公共管理制度，杜绝国民收入初次分配中的漏洞，才能有效解决这个问题。

因此，我国目前需要在宏观经济方面采取的对策，除了在短期需要防范通货膨胀和经济过热外，在中长期还需要继续解决收入分配问题，特别是需要推进公共管理制度改革，来解决社会公平、经济持续协调发展的问题。

资料来源

1.国家统计局，历年，《中国统计年鉴》，中国统计出版社。

2.国家统计局，2007，《中国统计摘要2007》，中国统计出版社。

3.国家统计局，2007b，《中国经济景气月报》，中国统计出版社，2007年第8期。

4.国家统计局，1999，《新中国五十年统计资料汇编》，中国统计出版社。

5.王小鲁，2007，“我国的灰色收入与居民收入差距”，《比较》第31辑，2007年7月，中信出版社。

消费不足和政府管理成本膨胀将制约经济增长[57]

（2009年1月）

一、引言

在本文中，我们考察中国经济增长转换的趋势及其影响因素，以及中国未来到2020年期间经济增长的可持续性问题。

自从1978年改革开放以来，中国已经保持了30年的强劲经济增长。国内生产总值增长率在1979～2008年期间平均为9.8%，其中在刚刚过去的2006～2007年中增长率接近12%。在这30年间，中国经济总量先后超过了俄罗斯、加拿大、意大利、法国、英国，近期可能超过德国，成为世界第三经济大国。中国的人均国内生产总值水平虽仍然很低，但已经从人均220美元的贫穷国家上升到2500美元的下中等收入国家水平。以购买力平价衡量，中国的国内生产总值和人均值都远高于上述水平。[58]

但长期以来，中国的经济增长也呈现出粗放型增长的特点，主要表现为增长由大量资本、能源和原材料以及劳动力投入推动，而技术进步或全要素生产率（TFP）增长对经济增长的贡献比较低。这种增长方式因此曾被某些国外学者描述为“不可持续的增长”（如Krugman，1994；Young，2000）。

除了高储蓄、高投资、高消耗、环境代价高、劳动密集等特点以外，近年来经济增长还表现出越来越严重地依赖出口拉动的特点。2007年出口和净出口分别高达12180亿美元和2622亿美元，后者相当于当年国内生产总值的8%。

与美国经济低储蓄、高负债、高消费、高贸易逆差的特征形成鲜明的对照，中国经济以高储蓄维持了大量投资，以大量的净出口弥补了低消费造成的内需不足，又以大量贸易盈余带来的充裕外汇储备支持了美国的外部融资。中美两国以这种独特的方式在过去若干年内实现了在世界经济格局中的互补。

2008年，正当中国经济增长方式出现了一系列转变迹象的时候（参见一些国内外学者对中国经济增长的刘易斯拐点问题的讨论，如，蔡昉，2007；Garnaut，2006），美国发生了严重的金融危机。这一危机迅速蔓延到欧洲和其他国家，进一步对它们的实体经济产生了严重影响。在世界市场出现萎缩的情况下，中国作为对美、欧出口的大国，作为经济增长重要支柱的出口产业首当其冲地遇到了困难。这正在对经济增长造成实质性的影响。如果说，美国遇到的金融危机从根源上来自其高额负债、大量消费的模式，中国目前和将要面临的困难则主要来自内需不足和过度的出口依赖。

在本文中，我们要回答的问题是：中国的经济增长方式是否在发生转变？影响这种转变的主要因素有哪些？中国在未来十年或更长时间里能否保持经济的持续强劲增长？要继续保持强劲增长需要进行哪些政策调整？

在第二节中，我们将简要讨论生产要素在经济增长中的贡献和一系列影响因素对生产率提高的作用，以及它们的变化趋势。未来的经济增长将取决于这些因素的变动趋势。与其他增长研究有区别的是，我们的研究非常看重，并力图尽可能全面地考察体制改革、结构变化和其他相关因素对增长的影响，而不局限于考察常规生产要素的贡献。

在第三节中，我们使用一个扩展了的卢卡斯式增长模型对这些影响因素的增长贡献进行实证检验。

在第四节中，我们通过增长核算对不同时期生产要素对增长的贡献进行分解，并将全要素生产率分解为技术进步、制度变迁和结构变动等若干因素的影响。据此进一步预测2008～2020年期间的经济增长率。

第五节是本文的简要结论。

二、经济增长的贡献因素及其变动趋势

资本形成

中国在过去30年中保持了高储蓄率和高资本形成率。资本形成率（资本形成/国内生产总值）在20世纪80年代和90年代在35%上下波动，近年来进一步上升到42%左右。

我们根据国家统计局过去五十多年的全社会固定资产投资数据计算了不变价格的全国固定资本存量。它在改革前（1952～1978年）以年均9.3%的速度增长，在1979～1998年平均增长10.0%，1999～2007年平均增长13.5%，呈加速趋势。快速的资本形成主要是高储蓄——高投资的结果，外资也起了一定的作用。高资本形成率是过去支撑中国经济增长的最主要因素之一。资本增长率在未来几年可能降低，但由于高储蓄模式不可能在短期内改变，我们估计2008～2020年期间的平均资本增长率仍然可以保持在13%左右。

劳动力与人力资本

经济改革期间，廉价的非熟练农村劳动力大量向城市工业、服务业部门转移，构成了中国经济增长的一个主要推动因素。但近年来劳动力数量增长趋缓、平均教育程度上升、工资和社保成本上升，而产业部门对非熟练劳动力需求下降、对专业技术工人需求则上升。这些因素正在改变较早时期的情况，意味着低素质劳动力在经济中的重要性下降，而人力资本的重要性上升。

在本文中，我们使用卢卡斯（Lucas，1988）的概念，将人力资本定义为其质量取决于教育程度的有效劳动力。因此人力资本存量就等于受过一定教育的劳动力总量与他们受教育年限的乘积。计算显示，1978年我国劳动年龄人口（扣除在校学生）平均教育年限为3.9年，2007年为7.5年。尽管劳动力的教育程度在显著提高，但由于劳动力数量增长趋缓，人力资本存量的增长率也因此在下降。它在1979～1988年为平均6.4%，在1999～2007年仅为2.5%。在未来若干年中，人力资本可能主要由于职业教育扩大和农村九年制义务教育进一步普及而增长，在2008～2020年期间的增长率可能在1.5%～2%之间，取决于政府对教育支持的力度。

市场化改革

有许多证据表明，中国从计划经济转向市场经济的改革，对这30年的高速增长和发展起了关键作用。其中非国有经济的发展扮演了特别重要的角色。市场化通过改善资源配置和激励机制促进了效率的提高。我们从2000年起陆续编制发表了中国逐年分省份的市场化指数（樊纲、王小鲁、朱恒鹏，历年），但可惜缺乏更早的数据。在本项研究中，我们以非国有经济在工业总产值中的比重作为市场化程度的近似替代指标，并对其中统计口径不同（1998年以后不再统计500万元销售额以下小企业）或者某些年份存在问题的数据，依据经济普查等数据进行了推算和校正。校正后的数据显示，1978年非国有经济在工业总产值中的比重为22%，在2007年达到72%。因为这个比重已经较高，今后提高的速度会放慢。我们预期到2020年可能增加10个百分点左右，达到82%。

城市化

改革期间，特别是20世纪90年代以后，城市化的步伐大大加快了。1978年城市化率（城镇人口占总人口的比例）仅为18%，到2007年已经上升到45%，意味着大约3.5亿农村人口已经通过流动或就地城市化的途径转变为城市人口，这成为城市迅速增长的工业和服务业所需劳动力的主要来源。劳动力从低生产率的农业向较高生产率的城市非农产业转移，还改善了资源配置效率，成为中国生产率提高的重要来源。今后城市化将会持续发展。但考虑到国际经济危机的影响和其他因素，我们预计今后几年城市化速度可能在一定程度上放慢。平均而言，今后的城市化率可能由过去10年的年均上升1.3个百分点降到0.9个百分点，到2020年达到57%左右。

外贸

中国过去经济增长方式的另一个重要特征是出口导向。外贸依存度（进出口额/国内生产总值）从1978年的9.7%猛增到了2007年的66.2%。经济理论说明，对外贸易能使一个经济体发挥其比较优势以提高生产率，并能促进技术转移，以及通过国际竞争提高效率。但我国外贸依存度已经非常高，而且当前世界性经济危机导致的欧美市场萎缩，正在对我国出口产生不良影响。外贸依存度今后一个时期可能会有相当幅度的回落。我们假定到2020年降到56%左右。这对中国经济增长而言是一个不利因素，但也有助于我国经济向更加满足国内市场需要和更加技术集约的方向进行结构调整。

外资

FDI（外国和港澳台直接投资）是中国资本形成的另一个源泉。1990年，外商直接投资为35亿美元，而2007年为835亿美元。中国目前是世界上最主要的FDI接受国之一。有些研究发现外资企业的生产率高于本地企业，从而对提高生产率作出了贡献。在本项研究中，我们将对此进行检验。我们根据全社会固定资产投资资金来源中的外资部分以永续盘存法计算了外资存量及其在全部固定资本存量中的比例。结果显示，外资在全部固定资本存量中所占比例从未超过10%，而且外商投资的增长率已经从20世纪90年代的30%以上跌至过去10年的7%～8%。我们预计未来外资增长率将继续慢于国内资本的增长率，因此在2008～2020年间，外资在全国固定资本存量中的份额可能以年均0.1个百分点的速度缓慢下降。

基础设施

良好的基础设施可以改善生产要素的使用效率，从而提高生产率。改革期间，特别是在过去10年中，基础设施改善的速度很快。全国公路里程在1978年只有87万公里，1998年发展到128万公里，2007年跃升到358万公里。公路的质量也大有改观，高速公路在1990年只有500公里，2007年已增加到5.4万公里。铁路系统在数量和质量上也都有相当明显的变化，营业里程由1978年的5.2万公里扩展到2007年的7.8万公里，同时运行速度和运量都提高了。

为使数据可比，我们根据运输能力把不同等级的公路里程分别折算为相当于二级公路的标准公路里程，并以14.7的换算系数将铁路里程与标准公路里程合并为标准道路里程，然后计算了后者与人口的比率（我们发现在各国发展过程中该比率是一个与发展程度相关的衡量指标）。我国的该比率在1978和2007年分别为8.99和15.65（公里/万人）。我们相信未来公路自然里程的扩展将会在一定程度上减缓，但等级会持续提高；铁路里程和运力的提高也将持续。特别是最近为应对世界经济危机而采取的扩大内需政策，将给我们提供一个机会进一步改善我国基础设施的总体状况。预计我国标准道路与人口比率可能将以每年0.4的速度提高，到2020年将达到20.85。

科技研发和创新

科技研发活动和资金投入在改革前和改革早期主要是由政府主导的，处于较低水平，也没有显示出对经济增长有显著贡献。但近10年来研发活动出现了上升趋势。我国研发支出占国内生产总值的比重尽管距离发达国家3%左右的水平还有很大差距，但已在过去10年中由0.64%增至1.49%；同期每年批准的专利量从5万件增至35万件。同时，科技研发正在从政府主导转向企业主导。研发资金中企业筹资的比重在1996～2006年期间由42%增至69%，说明企业技术进步在加快。可以预见，研发支出占国内生产总值的比重未来将继续上升，到2020年可能达到占国内生产总值3%的水平。

本文中，我们计算了由研发投入积累而成的科技资本存量，以考察它对生产率提高的贡献。该存量系列反映的并不是有形物质资本，而是知识和技术的积累。

最终消费

过去30年，居高不下的储蓄率支撑了我国工业化、城市化、基础设施建设的大规模投资。而最终消费占国内生产总值的比重则一跌再跌，尤以过去7年为甚，从2000年的62%下降到2007年的49%，其中居民消费从占国内生产总值的46%跌到35%。这使经济增长逐渐失去了两大内需因素之一的支持。投资需求不可能持续地单独支撑有效需求，从而使经济越来越多地转而依赖外需。2007年，外贸顺差达到国内生产总值的8%；2008年9月末，外汇储备达到1.9万亿美元。另一方面，国内银行存款大量累积，而贷款相对于存款的比率则不断降低，在2000～2007年间从80%下降到67%，显示资金沉淀、利用效率下降。

本文并不考察总需求与总供给间的平衡关系，但将就最终消费率变动对经济效率、从而对经济增长可能的影响进行检验。按照目前趋势并考虑到世界经济危机的影响，今后最终消费率仍有可能继续下滑。为了启动内需，近期内需要扩大投资规模。但从长远来看，启动消费将成为更关键的因素。完善社会保障和医疗、教育、住房等方面的公共服务体系，缩小收入差距，改善国民收入初次分配状况的政策，将有助于转变消费率继续下滑的趋势，尽管可能要经过一个较长的时期才能奏效。事实上促进国内需求、特别是消费需求的回升，对于缓解世界经济危机对中国出口增长造成的负面影响是至关重要的。

政府行政管理成本

由于我国政治体制改革的滞后、行政管理制度不完善，政府行政管理成本一再膨胀，公共资源低效率使用和腐败现象大量发生。大量案例表明，这种情况严重影响了经济效率。以财政支出中的行政管理费占国内生产总值的比重来衡量，1978年仅为1.35%，2000年为1.80%，2006年增至2.67%。该数据还不包括各部门的事业费支出和预算外资金中的行政事业费支出。这个指标虽然不能概括行政管理成本的总体情况，但其变动趋势还是有代表性的。在本文中，我们以该指标作为行政管理成本的代表变量，检验它的变动对生产率的影响，同时将就不同变动情况对未来经济增长的可能影响进行考察。

三、实证分析

在卢卡斯著名的内生增长模型中，他定义了一个包括人力资本贡献的生产函数：

其中Y是总产出，K是物质资本存量，u是劳动者的工作时间比例，h是以教育水平衡量的劳动力平均质量，L是劳动力数量，uhL定义为人力资本，haΨ反映人力资本的溢出效应；A是常数项，表示初始的技术水平。该生产函数具有资本K和人力资本uhL收益不变的特征；但当人力资本具有正的溢出效应时，该函数呈规模收益递增特征。

我们的基础计量模型采用时间序列分析，其对数形式如下：

其中Y是国内生产总值，K是固定资本存量，均以1978年不变价格计算；H是人力资本存量或有效劳动力，定义为劳动年龄人口总量（扣除在校学生）乘以他们的受教育年限；Ha是劳动者的平均受教育年限；C是常数项；R是残差项；t是年份。

这基本上就是卢卡斯模型的原型，只是作了几项小的改变。第一，使用了Ha来代替lnHa，以便于直接测度劳动力平均教育年限对增长的溢出效应。第二，人力资本变量H取了三年滞后项。这是因为我们在初步研究中通过分布滞后模型的分析发现，lnH的三年滞后项系数估计值最大且显著程度最高。这是能够解释的，因为H本身只包括正规教育时间的影响，未考虑在工作中“边干边学”带来的人力资本增加。但在现实中，从学校毕业后的劳动者通常在工作几年积累了一定的实践经验之后，才会有更高的生产率。因此，我们以其三年滞后项作为人力资本存量的最佳代表。第三，卢卡斯模型中的u可以近似看做常数，因此省略了。最后，如果a_2=1-a_1，a_3＞0，则函数符合卢卡斯函数的技术特征。但是，如果Ha不能解释全部的生产率变动，则残差项R就不符合随机分布的特征。

为了捕获制度变迁、结构变动和技术进步等因素对全要素生产率的影响，我们把模型（2）进一步扩展为以下形式：

其中RK是科技资本存量，根据逐年的研究与试验发展经费支出计算得出。DlnRK是lnRK的一阶差分。我们在初步的研究中发现lnRK不显著，而DlnRK则非常显著。这看来是由于科技资本总量仍然太小，不足以显著影响经济增长，而只有当它加速增长时才显示出对经济增长的贡献。mkt用来代表市场化程度，以非国有经济在工业总产值中的比重代替；ub是城市化率；fk是外资在总资本存量中的比重；td是外贸依存度，即进出口总额占国内生产总值的比重；ga是政府行政管理支出占国内生产总值的比重；rd是标准道路里程与人口的比值，用以反映基础设施条件；fc是最终消费率；ε是随机误差项。

关于最终消费，我们假定它在国内生产总值中的比重过高和过低都会影响经济效率，其影响是非线性的。我们把fc及其平方项包括在模型中，以检验这一假设。

为了检验资本和人力资本收益不变的假设（a_2=1-a_1），我们用lny和lnk替换lnY和lnK（y=Y/H, k=K/H）。如果等式右边lnH的系数为零，则（a_2=1-a_1）成立。这一附加了限制条件的模型用（3’）表示，不再单独列出。

我们的人力资本计算中不包括从未受过教育的劳动力。考虑到劳动者中还有少数文盲存在，为检验这部分劳动力是否对经济增长有显著贡献，我们将劳动力数量lnL加入模型，以（3”）表示。

本项研究采用从1952年到2007年的全国时间序列数据，由笔者根据《中国统计年鉴》和《新中国五十五年统计资料汇编：1949—2004》（2005）计算得到。数据及其解释见文末的表6-2和表下的注解。

为校正自相关带来的偏差，使用了Prais-Winsten AR（1）回归方法。估计结果见表6-2。模型1和2，即卢卡斯模型原型和稍加修改的卢卡斯模型存在无法纠正的自相关，转型后的Durbin-Watson（以下简称DW）统计量仍然通不过检验。扩展了的模型3、3’和3”DW统计量有了明显改善，虽处于无结论区间但接近dU。后三者的估计结果非常接近，都显示了资本和人力资本对增长的显著贡献（在1%水平上显著），而且估计值接近；也都证实人力资本对增长有正的溢出效应（在5%或1%水平上显著）。在模型3’中，由于零假设通过检验，故将lnH删除。这证实资本和人力资本收益不变，但由于人力资本额外的溢出效应，使整个经济具有规模收益递增的特征。

表6-2　模型估计结果

注：括号中的数字为t值。上标’表示在10%水平上显著，*表示在5%水平上显著，**表示在1%水平上显著。

不同于许多较早时期的生产函数估计，在我们的模型3”估计中，由于使用了人力资本变量，劳动力数量变量不仅没有统计显著性，而且符号为负。这说明少数完全没有受过教育的劳动力对经济增长没有显著贡献，从而说明非熟练劳动力在经济中的角色已逐渐淡出，而被人力资本在经济增长中的贡献所替代。

除了人力资本的溢出效应外，还有若干变量得到正的估计值并具有统计显著性，因而证明它们对全要素生产率的提高作出了贡献。这包括市场化、基础设施、科技资本的一阶差分（均为1%显著水平）以及外资比重（10%显著水平）。城市化率和外贸依存度得到了正的估计值，但t值很低，不具有统计显著性。相关分析发现，城市化率变量不显著，是因为它与基础设施等变量存在多重共线性（corr=0.9475）。剔除rd后，城市化在5%水平上显著而且估计值变大。不过由于两者都很重要且不能互相替代，剔除其中一个在经济学意义上是不合理的。但目前估计的城市化对生产率的贡献有可能偏低。在本模型中唯一无法确认的是贸易依存度对生产率的贡献。

最终消费率及其二次项分别得到正、负估计值（分别接近10%显著水平和在5%水平显著）。这两个估计结果意味着最终消费率对生产率的影响是一条倒U形曲线。当它处在较高水平时，其下降对效率提高有积极意义。而当它越过一个临界点而进入较低水平时，其继续下降就会对效率产生负影响。模型3的三个不同版本都显示该临界点位于略低于50%的位置。由于2007年实际的最终消费率已降到49%，据此可以判断未来进一步下降不利于经济增长。

另外，估计结果显示，政府行政管理成本的上升，对生产率和经济增长产生了十分显著的不良影响（显著水平1%）。

最后，在回归分析过程中，我们曾在模型3、3’、3”中分别尝试添加了时间趋势变量、分时段的时间趋势变量、分时段的虚拟变量，用来检验未被解释的全要素生产率（TFP）。但这些变量都不具有统计显著性，说明包括在模型中的9个影响变量已经基本全面地解释了全要素生产率，这些添加的时间趋势和虚拟变量已不必要。

模型中这些对全要素生产率贡献的估计可信性如何，可以通过不同时期拟合增长率与实际增长率的比较反映出来。下一部分中的表6-3显示，两者间的误差在0.2和0.03个百分点之间，应该说是一个十分准确的拟合。

四、增长核算与预测

在本部分中，我们根据以上对模型3’的实证估计和统计数据，分不同时段对经济增长率按贡献因素进行分解。其中虽然外贸依存度的估计结果不显著，我们仍根据其他文献的研究承认其贡献，并接受该估计结果。增长核算的结果见表6-3。

表6-3　增长核算

注1：本表中分贡献因素的增长率为瞬时增长率，而合计增长率（拟合值和实际值）已换算为年增长率，因此前者直接相加不等于后者。另外要素贡献合计与全要素生产率贡献合计也已换算为年增长率，两者与合计增长率之间并不是相加求和的关系，而是指数相乘的关系。

注2：外资的负贡献是由于外资比例下降，而行政成本的正贡献也是由于其比例下降。余类推。资料来源：表中数据依据模型估计参数和国家统计局数据计算。

这一增长核算有几点有价值的发现：

第一，资本在经济增长中仍然起着最重要的作用，在1999～2007年期间的贡献接近4个百分点，但人力资本对增长的贡献不可忽视。人力资本在改革初期贡献较高，而近期较低，是因为改革初期恢复了“文革”时期被破坏的正规教育，导致人力资本短期内的较快上升。另外作为人力资本载体的劳动力数量增长在早期较快，近期明显放慢了。但人力资本质量的提高（教育程度上升）还是在很大程度上对此作出了弥补。而且劳动力数量在回归中已不再显著，说明经济正在从简单的劳动密集转向更加人力资本密集。相信今后人力资本质量的提高将继续对经济增长作出重要贡献。这虽然是投入的增长，但反映了从投入数量的简单扩张向投入质量增长的转变。

第二，全要素生产率进步的作用正在变得越来越重要，在1999～2007期间对增长贡献了3.6个百分点，比改革早期提高了一个百分点。这与某些其他近期研究的发现是一致的（例如，Jefferson, Rawski and Zhang，2007），而否定了所谓中国经济增长是“没有生产率提高的投入带动”，因此“不可持续”的论断（见Young，2000；Krugman，1994）。[59]其中，人力资本溢出效应的贡献在近20年是上升的，在1999～2007年带来了超过一个百分点的全要素生产率增长。与人力资本数量扩大的直接贡献合计，对经济增长的贡献接近3个百分点。科技研发投入规模仍然较小，但增长很快。科技资本的加速增长看来正在对经济增长产生影响，这可能是未来科技创新加速的一个征兆。

第三，市场化改革和城市化发展是过去30年改革时期生产率提高的重要原因，在大部分时期合计贡献超过一个百分点。它们对全要素生产率的主要作用来自要素配置和激励机制的改善。外资和外贸效应是两个外源性因素，它们在20世纪80年代和90年代提高了全要素生产率0.6～0.7个百分点，但由于外资比重回落，近期贡献下降了。

第四，基础设施改善在近年来的作用至关重要，其对全要素生产率的贡献在1999～2007期间跃升至2.5个百分点。

上述几点说明经济增长的来源正在发生两个重要变化，首先是在投入继续强劲增长的同时，生产率的贡献在上升。其次是生产率提高的来源在发生变化，从主要依赖资源再分配、激励机制改善以及开放导致的外源性效率提高，逐渐转向人力资本溢出效应、科技研发和基础设施全面提升带来的技术进步和生产率提高。这意味着经济正在转向更加可持续的增长轨道。

最后，在上述乐观因素对经济增长发生作用的同时，我们也发现了两个不容忽视的负面因素。其一是政府管理成本膨胀的趋势。它对生产率的负面影响在改革初期不到0.2个百分点，而近期则上升到近1.7个百分点。这意味着每年减少4000亿元国内生产总值的效率损失，而且增加了未来经济增长的不确定性。其二是最终消费率下降带来的效率损失。在面临世界经济危机的情况下，影响会更加严重。

基于以上的增长核算结果，使我们能够对未来的经济增长（2008～2020）进行预测。由于考虑了众多影响生产率的因素，我们期望这一预测的准确度将优于单纯基于投入增长或仅仅包括少数全要素生产率影响因素的预测。我们考虑两种不同的场景。第一场景是基于各贡献因素当前变动趋势的延伸，并根据最可能的情况作了适当改变，包括考虑到当前世界经济危机可能带来的影响。第二场景做了三个乐观、但可能性很大的假设，其他条件不变。影响因素的变动见表6-4。

假设之一，是未来的政治体制改革，使政府管理成本膨胀的趋势得到抑制，不再上升。假设之二是教育条件加速改善，特别是在农村九年义务教育、职业教育和成人职业培训方面，使人力资本的未来增长率从1.5%提高到2.0%，人均教育水平在2020年比预计多提高0.6年。假设之三是通过改善社会保障和公共服务体系以及抑制收入差距扩大的政策，使最终消费率下降的趋势得到抑制，从而使经济保持更平衡的增长。

表6-4　不同时期要素增长率和各影响因素的变动

资料来源：根据国家统计局数据（历年，2005）计算得出。2008～2020为两个场景的预计数。

基于以上数据以及前面的参数估计，我们对2008～2020年期间的经济增长进行了预测。结果见表6-5。

表6-5　未来增长预测：两个不同场景（增长率，%）

注：见表6-3注。

资料来源：同表6-3。

这两个场景的预测结果差别很大。在第一个场景中，经济增长率将从近期的10%左右的速度降低到2008～2020年平均6.7%左右。考虑到科技进步的贡献可能低估，我们可以将其修订为7%左右。这个增长率下降趋势是由于效率提高的外源性因素将逐渐淡出、由改革带来的效率提高因素将随着逐渐释放而递减、世界经济危机的影响等，而其他负面因素将继续对生产率产生冲减作用，使生产率的贡献降到2%以下的水平。由于增长处于递减过程，2020年的增长率可能在5%以下。从1978年以来的快速增长可能会在2020年终结。

在第二个场景中，经济增长率在2008～2020年期间仍将继续保持9.3%左右的增长率，其中全要素生产率的贡献接近4%。这有赖于政府管理体制改革对行政管理成本膨胀的抑制、教育的进一步改善以及储蓄——消费之间平衡关系的恢复。如果科技进步加速，不排除达到接近10%的增长率。这展示了一个更加健康和可持续的增长方式。

在本文中，有两个影响经济增长的因素我们没有专门考察，即未来能源供应和环境问题对中国经济增长的可能制约。详细考察这两个问题需要进行专题研究，不在本文的研究范围。但有两点需要指出：

第一，国际国内在对风能、太阳能、核能等替代能源的开发和节能技术方面已经取得了许多卓有成效的突破，一些新技术正在逐渐成熟，成本在逐步下降。我国在这些领域也采取了一系列积极措施，并已开始见效。第二，尽管环境保护需要付出成本，但许多保护环境的技术和政策措施在经济上是具有可行性的，在将其经济外部性包括在内后，能够在相当程度上抵消环保成本。

因此只要政策适当、有合理的技术路线和激励机制，能源与环境问题是可以解决的，不会构成对未来经济增长的严重阻碍；可持续发展是能够实现的。

此外，本文虽然考察了最终消费变动对增长的影响，但这仅仅是从其对效率的影响这个角度进行的，并没有考虑需求制约带来的影响。如果将后者考虑在内，尤其是在世界经济危机的影响下，最终消费率的进一步下降可能会在更大的程度上影响经济增长，而促进最终消费率回升的意义也就更加重大。

五、结论

本文中，我们考察了中国经济增长方式正在发生的转换，并对未来直到2020年增长的可持续性进行了预测。我们在卢卡斯增长模型的基础上进行扩展，对一系列影响生产率的制度、结构以及技术进步方面的变量进行了检验。实证检验说明，在改革开放以来我国全要素生产率增长呈上升趋势，最近10年约在3.6%左右。其中，贯穿整个改革时期的市场化和城市化导致的效率提高对生产率的贡献超过1个百分点；人力资本溢出效应和科技研发的加速贡献了1个以上百分点，基础设施条件的改善作出了超过2个百分点的贡献。外贸和外资的溢出效应在逐渐淡出。这些说明全要素生产率进步的来源在发生变化，外源性效率提高的因素在下降，技术进步和内源性效率改善的因素在上升。

在投入增长方面，资本的增长仍然对经济增长起着重要作用，而且贡献有进一步提高。但对劳动力数量简单扩张的传统依赖，正在被对人力资本质量提高的依赖取代。这反映了增长方式转换的另一个方面。

我们发现有两个因素对全要素生产率增长有负面影响。一个是政府行政管理成本的膨胀，它反映了行政管理中存在的低效率和腐败等状况；这对全要素生产率的增长有着越来越大的阻碍作用，在近年来接近-1.7个百分点。另一个是持续降低的最终消费率，已经达到了一个临界点。最终消费率的进一步下降将对经济效率产生负影响，从而影响经济增长。特别在世界经济危机的作用下，这一因素更加至关重要。

根据上述增长核算的结果和对各贡献因素变动趋势的分析，我们对2008～2020年的经济增长率进行了预测。我们发现，依据目前趋势外推，未来由要素投入推动的增长将随着劳动力增长减缓而有所降低，早期的外源性生产率提高因素（外资和外贸溢出效应）已经或将要失去作用。这部分地来自世界经济危机可能在未来几年产生的影响。市场化对效率的贡献也将随着其逐渐释放而减弱。这些因素可能使未来这一时期的平均经济增长率降低到7%或以下。1978年以来的经济高速增长在这一时期结束时有可能终结。但此时我国的人均收入仅仅比目前提高一倍，距离发达国家水平仍然相当遥远。

我们认为，目前的世界经济危机在今后一段时间虽然将对中国经济增长产生不利影响，但这并不是决定性的。通过促进最终消费率回升，以内需上升替代外需下降，中国经济有能力克服这一危机带来的负面影响。实际上中国经济增长在未来将要面临的挑战，主要还将来自内部。

场景分析说明，如果能够通过推进政治体制改革来提高政府效率、制止行政管理成本的膨胀，通过改善公共服务、健全社会保障体系及促进收入分配的公平性来促进国内消费回升，通过大力改善教育来促进人力资本的增长，那么中国经济在2008～2020年期间将能够更好地克服不利因素的影响，仍然可能保持9%以上的增长率。长期、持续、稳定的经济增长是可以实现的。

参考文献和数据来源：

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11.W.Arthur Lewis，1954，“Economic development with unlimited supplies of labour”，The Manchester School，22，May：139-92.

收入差距扩大部分源于土地财政[60]

（2009年12月）

中国在过去二十多年中，收入差距急剧扩大，而且带来了一系列结构性问题。过大的收入差距推高了储蓄率，导致居民消费不足，使经济增长过度依赖出口和投资拉动，在世界金融危机的打击下凸显出经济结构的失衡。近年来，由于中央政府实行的关注民生政策，收入差距扩大的趋势有趋缓迹象。但这些变化能否在不久的将来带来经济的再平衡？有哪些关键问题需要解决？本文将扼要讨论长期和近期收入差距变化的方向和程度，并进一步讨论直接影响收入分配的资源收益分配问题。

收入差距变化：统计数据内外

首先让我们根据国家统计局的数据（见历年《中国统计年鉴》），从几个方面来看收入差距变化的趋势。

中国城乡差距巨大是几十年来的老问题。改革初期（1978～1984年），由于农村率先实行了包产到户等改革，迅速提高了农民收入，使城乡居民人均收入差距从2.4倍缩小到1.7倍。但此后在1985～2008年这24年期间，城乡收入差距逐步扩大到3.3倍。最近几年，城乡差距扩大的势头放缓了，说明近年来取消农业税和其他一系列解决“三农问题”的政策调整已经起到作用。但还不能认为城乡差距扩大的趋势已经或正在出现反转。这一问题可能需要通过今后二三十年的持续城市化进程才能最终解决（见表6-6）。

地区差距也是一个长期延续的问题。以人均国内生产总值最高的上海和最低的贵州为例，它们之间的差距在过去30年间经历了两度扩大和缩小的过程。

它们的人均国内生产总值之比在1978年为14.3倍，到1984年降至8.8倍，再到2000年又扩大到13.0倍，2008年再次回落到8.3倍。其中20世纪80年代初的第一度回落仍然可以归因于农村先行改革，使农村经济占主要成分的贵州经济增长超过了城市经济占主要成分的上海经济增长；而第二度差距回落则主要应归因于从2000年以来实施的一系列促进中西部地区发展的战略。

各阶层居民收入差距扩大是改革期间出现的问题，但扩展速度很快，近些年来已经成为带动收入差距扩大的主要因素。以城镇10%的最高和最低收入家庭的人均可支配收入差距为例，1985年为2.9倍（稍高于1981年的2.8倍），到2008年持续扩大到9.2倍。按不变价格计算，2008年与1985年相比，收入最低10%家庭的人均收入仅增长到原来的2.6倍，而收入最高10%家庭的人均收入则增长到了原来的8.1倍（见表6-6）。这种情况在最近几年发生了某种改变。如果以2008年与2005年相比，最低和最高收入居民的收入增长率双双达到了10.6%。这说明，近年来各项关注民生的政策已经起到了一定的作用，收入差距扩大的趋势开始放缓，但还远没有趋于缩小。

表6-6　城乡、地区和阶层间收入差距变动趋势

数据来源：根据国家统计局历年《中国统计年鉴》计算。

在使用统计数据进行分析的时候，还必须注意到高收入居民的收入水平被严重低估的情况。我国关于居民收支的统计数据完全依赖于被调查居民的自愿配合。在涉及受访者不愿公开的信息时，该信息就会发生严重的遗漏和失真。笔者几年前的一项研究显示，占城镇居民家庭10%的最高收入家庭，2005年实际的人均可支配收入大约是9.7万元，而不是统计调查数据显示的不到2.9万元；最高和最低10%城镇家庭的收入差距大约是31倍，而不是统计数据显示的9倍。[61]如果2.9万元的数据属实，就无法解释近些年来我国住房、汽车和其他奢侈品市场的持续火暴。因此前面引用的统计数据只能粗略反映各收入组别的相对变化情况，但缩小了这种相对变化的幅度，更缩小了各组间的绝对差距。

高收入居民收入的迅速增长和收入水平被低估，主要是在改革期间，特别是自20世纪90年代以来发生的现象。因此在这期间，高收入居民的实际收入增长速度肯定远远快于统计数据显示的结果，也快于经济增长速度。这也就是说，尽管近几年来收入差距扩大的速度有所减缓，但差距还在继续扩大。这种情况不改变，要改善储蓄和消费比例，从根本上促进内需增长，理顺结构，很难做到。

收入差距与资源收益分配

我国居民收入差距扩大在一定程度上是改革时期和目前发展阶段难以避免的，但与现行体制的关系极大，特别是财政、税收及政府管理体制方面的诸多弊病，导致了收入分配扭曲。在土地资源管理和收益分配上，表现尤其突出。

随着大规模的城市化进程，我国每年土地开发转让带来的地价大幅度增值以万亿元计。但土地收益的分配目前很不规范，是导致收入分配差距扩大的一个重要因素。在目前体制下，土地收益成为各级地方政府的重大额外财源。一方面，中央政府执行严格的耕地保护政策，坚守18亿亩耕地的“红线”；另一方面，现行财政体制给了各级地方政府极大的激励开发和出卖土地，想方设法突破中央政府的限制。这不仅使耕地保护成为一纸空文，使多占地、乱占地层出不穷，而且使土地收益的分配成为一个巨大的黑箱。地方政府获得的土地收入不纳入财政管理，但在一些市县甚至数量上超过了正式预算收入。这部分收入的管理透明度低，使用规范性差，腐败现象频繁发生，加大了国民收入分配的扭曲程度。

土地资源的有限性、土地资源管理的低透明度和缺乏监督使得土地的开发转让很容易变成一个寻租过程，并创造了巨大的寻租空间，导致官商结合、钱权交易。在2008年《福布斯》世界富豪排行榜中，中国大陆有42人进入了个人财产超过10亿美元的世界级富豪名单。除了分散在各竞争性产业领域者外，其中所属产业领域最集中的是房地产开发商，有13人，占到了30%。这也说明土地收益的分配是导致财富迅速集中的原因。

上述情况在很大程度上是由政府管理体制和财政体制方面的原因造成的。一方面，财政资金分配的权力过多集中在中央，中央对地方的资金转移又常常是一事一议，随机决策，“会哭的孩子有奶吃”，缺乏规范性和连续性；而地方政府正常的城市建设、公共管理和公共服务职能则缺乏经常性的财政资金保证。另一方面，由于政府职能缺乏合理规范和严格界定，各级政府不断膨胀，创造出大量非必要的财政需求。这两方面的原因使得地方财政入不敷出，不得不日益严重地依赖卖地创收，地方财政变成了土地财政。

可能正是因为了解地方政府财政困难的情况，中央政府把获得土地收益的权限给了地方政府，允许它们靠土地吃饭。但这使得地方政府在利益上与卖地、房地产开发和地价、房价牢牢地捆在一起，与房地产开发商等利益攸关方捆在一起，形成了错综复杂的利益关联，成为滋生既得利益集团和扭曲国民收入分配的温床。各级政府有强烈的利益驱动，系统性地偏离其应有的公共服务职能，过分热衷于开发建设和卖地创收。

商品房市场的情况与此高度相关。投机资金大量进入房市，使房价一涨再涨，超过了多数居民的承受能力，也使有财力“倒房”的阶层大量获利，无异于住房者向“倒房”者纳税，是不折不扣的逆向再分配。但各级政府在利益上与房地产商的短期利益相一致[62]，使它们失去了对房价的调控能力和调控意愿，造成住房市场被既得利益集团挟持的局面。土地问题，突出显示了现行的政府管理体制和财政体制需要改革，否则无法根本解决收入分配差距过大的问题。

我国石油、煤炭以及其他矿藏等自然资源的收益分配状况也不容乐观。由于缺乏合理的资源税体系，长期以来资源收益混同于经营收益，使石油、煤炭等领域的经营者获得了远远超出竞争性领域的丰厚利润，导致了这些部门和其他生产部门之间巨大的收入差距。

丰厚的利益驱动也助长了围绕矿山开采权的寻租行为、官商勾结和幕后交易，推动着屡禁不止的掠夺性违规开采，制造着频发的矿难。这些现象促使了某些资源大省下决心对私人矿山采取国有化赎买政策。不过，在一套合理的资源税体系和与之配套的监管、监督体系没有建立起来的时候，无论是私有化还是国有化，恐怕都难以根本解决这些制度层面的问题。而由于既得利益集团实际上已经形成，这些领域的制度改革阻力重重，被屡屡推迟和削弱。

简短结论

改善收入分配，缩小收入差距，不仅需要靠建立覆盖全社会的社会保障和公共服务体系，还要靠改革财政体制和政府管理体制，以根本杜绝收入分配的扭曲。在前一方面，尽管还有很长的路要走，但近年来已经取得了很大进展。但在后一方面，财政体制和政府管理体制改革仍然严重滞后，这使收入分配状况的根本改善仍然遥遥无期。

扬汤止沸，莫如釜底抽薪。要解决上述问题，需要坚定不移地推进政府管理体制改革和财政体制改革。首先，需要全面规范各级政府职能，根据公共服务职能的需要核定政府支出，改变按照历史延续的既成事实定支和“谁哭声大，谁吃奶多”的现状。其次，需要理顺政府财权与事权关系，从体制上确保各级政府合理但不过度的财政收入，以保证其公共服务的需要，使各级地方政府从对土地资源收益的过分依赖中解脱出来。再次，需要重新规范土地和其他自然资源的收益分配体系，使资源收益成为保障社会长期协调发展的资金来源，而不是靠权力、靠关系、靠幕后交易获取的猎物。最后，也是最重要的一点，公共资源和资金管理的透明化和社会公众监督，才是保障合理收入分配、社会协调发展的基石。

关于国民收入分配现状及改善收入分配的对策考虑[63]

（2010年10月）

一、国民收入分配现状及存在的问题

1.劳动报酬比重下降的趋势是真实的

目前国民收入分配中，劳动报酬所占比重持续下降，是导致收入差距持续扩大的一个基本原因。对此，学术界基本上达成了共识。

但也有学者提出，劳动报酬的下降在很大程度上是（或完全是）统计口径变化造成的（见白崇恩、钱震杰，2009；华生，2010）。他们所提出的一个主要理由，是指2004年之前个体工商户业主的报酬原来在统计中算为劳动者报酬，2004年经济普查后，国家统计局调整了有关统计口径，把其业主所得改按营业利润计算，导致劳动者报酬比重突然下降。另外一个理由是，由于在统计中农业收入计为劳动报酬，而在农村劳动者转移到城市非农产业后，他们的贡献分解为劳动收入和资本收入，这种结构变化造成劳动报酬比例下降。华生认为，这同样是一个统计口径的问题，因为农业收入本来就不应该全部算做劳动者报酬，因此实际上原来就高估了劳动者报酬。

以上两个论点都有其合理性。但问题在于这两点能否证明劳动者报酬的比重实际上并没有下降？

首先，关于个体工商户统计口径的说法，实际上只牵涉2004年前后的数据衔接问题，并不能改变劳动者报酬在更长时期是否存在下降趋势的问题，而且持上述观点的经济学家依据的是国家统计局较老的资金流量表数据。实际上国家统计局在经济普查以后又至少两次调整和更新了资金流量表中的劳动者报酬数据（分别见国家统计局，2008、2010）。经过最近一次调整，这些数据可以分为1992～2004年和2004～2008年两个阶段，在这两个阶段内，统计口径分别是各自可比的，只是由于两段之间的口径差异，发生了2004年的数据跳跃。但这两段时间，数据都分别显示了劳动者报酬的下降趋势。其中，1992～2004年劳动者报酬占国内生产总值的比重从54.6%下降到47.1%；2004～2008年按新口径，劳动者报酬从50.6%下降到47.9%。因此，剔除2004年统计口径变化的因素，资金流量表数据仍然明确反映了劳动者报酬占国内生产总值比重下降的趋势，前后两个阶段累计共下降了10.2个百分点。

其次，华生在他的文章中对统计数据作了调整，把家庭经营纯收入中的农林牧渔业收入全部从劳动者报酬中剔除，结果证明劳动者报酬占国内生产总值的比重从1992年以来不但没有下降，反而上升了。但这样的调整犯了一个常识性的错误。因为资金流量表中并没有他所说的“混合收入”这样的项目。把农林牧渔业收入排除出劳动者报酬，就意味着将其百分之百地当做非劳动收入，这显然是一个比原来的统计口径问题更严重的误判。

为了解决统计口径不一致的问题，下面对有争议的收入项目的属性进行重新定义，在此基础上计算劳动者报酬的变动趋势。由于资金流量表中没有对收入来源进行细分，这些计算只能根据国家统计局的城乡住户收支调查数据进行。这里对劳动者报酬作了如下改变：

城镇劳动者报酬包括工薪收入，加上住户的经营净收入的一部分。这是因为经营者（也包括个体工商户）一般不领取工资，他们的经营净收入中除了利润以外，实际上还包括一部分经营者的个人劳动报酬。农村劳动者报酬包括农村住户的工资性收入，再加上家庭经营纯收入的一部分（其余的部分是土地和资本的回报）。因为没有更详细的基础数据，这一计算中对城乡经营收入中劳动者报酬的部分分别设置了不同权重，以检验不同的比重对劳动者报酬的变动趋势有什么影响。但不管取哪一种权重，不同年份的计算口径是一致的，因此排除了因数据口径变化而导致劳动者报酬比重跨年度变动的因素。

表6-7中第（1）～（4）列的农村家庭经营纯收入中劳动者报酬的权重，分别按40%、50%、60%、70%计算，而城镇住户经营收入中劳动者报酬的权重固定按20%计算；（5）～（6）列的农村家庭经营纯收入中劳动者报酬的权重固定按60%计算，而城镇住户经营收入中劳动者报酬的权重分别按10%和30%计算。可以看到，在表中所有6种情况下，劳动者报酬占国内生产总值的比重在1990～2008年期间都呈明显下降趋势，只是降幅大小有所不同而已。以情况（3）为例（农村家庭经营纯收入的60%和城镇住户经营收入的20%作为劳动者报酬），从1990年占国内生产总值的38.9%下降到2008年的30%，下降了8.9个百分点。

同资金流量表数据相比，这里计算的劳动者报酬占国内生产总值的比重明显更低。这可能是由两方面的因素造成。其一，该计算所依据的国家统计局城乡住户调查数据对城镇居民收入有相当的遗漏；其二可能是国家统计局资金流量表数据在某种程度上高估了劳动者报酬，因为把农村全部家庭经营纯收入都算做了劳动者报酬。尽管两种数据存在各自的问题，但这些问题是跨年度存在的，它们影响的是劳动者报酬的数量和比重，而不是变动趋势。两者都清楚地显示了劳动者报酬占国内生产总值比重明显下降这一现象，说明该下降趋势是一个不可否认的事实。

表6-7　劳动者报酬占国内生产总值比重的下降趋势

资料来源：根据国家统计局历年《中国统计年鉴》计算。

2.垄断性企业和政府在分配中的比重不断上升，公共服务没有跟上

一个时期以来，企业和政府集中的财力在国民收入分配中呈不断上升的趋势。根据国家统计局资金流量表数据，企业（包括金融机构）可支配收入总量1992年只占国内生产总值的11.7%，2008年达到22%。这主要是资源性和垄断性企业收入增加造成的。而根据公布的财政预算数据，政府财政收入在1992～2008年期间则从国内生产总值的12.9%上升到2008年的19.5%。如果在常规的预算收入之外，再加上社保基金收入、土地出让金收入（即使在资金流量表统计中，土地出让金收入是按照冲减政府支出而不是增加政府收入计算的）、预算外资金收入和其他没有列入以上项目的地方政府收入，不仅上升势头会更强烈，而且实际的政府收入占国内生产总值之比可能已从目前财政预算账面上的20%左右上升到接近40%（参见王志浩，2010）。

尽管大多数发达国家政府财政与国内生产总值之比超过这个比例，有的甚至超过50%，但发达国家和一些发展中国家给全体公民提供的社会保障和公共服务是我国目前无法相比的。我国按全部城镇就业人员为基数计算，2009年四项基本社会保障（失业、工伤、医疗、养老）的覆盖率分别只占41%、48%、53%、57%。非劳动人口和农村居民的保障程度就更低了。而未纳入社会保障的通常是收入更低、更需要保障的人口。

因此关键问题在于政府用超过30%的国内生产总值为社会和居民提供了多少服务？如果服务没有跟上，没有取之于民、用之于民，那么就可能意味着大量社会资源被浪费了或是用在了效率很低的用途上。多年来，政府用在形象工程、政绩工程、政府自身消费和低效率投资的支出是海量的。实际上居民收入比重被人为压低了。因此，通过推进财税体制改革、政府管理体制改革和政府职能转换，遏制政府膨胀和公共资金的浪费，减轻社会负担，是改善居民收入分配比例的关键措施。

3.实际居民收入差距比统计差距更大

统计数据显示，我国从20世纪80年代中期以来，居民收入差距持续扩大，基尼系数已经从1984年的0.26上升到2005年的0.47。但还有许多迹象显示，目前我国实际的收入差距，明显大于统计数据显示的收入差距。这是因为在统计调查中，有相当数量的高收入居民不愿接受调查，而包括在调查样本中的许多高收入居民也没有如实提供全部收入信息。

笔者最近的一项研究（王小鲁，2010）显示，2008年占城镇居民家庭10%的最高收入居民的真实人均可支配收入约为13.9万元，而不是统计显示的4.3万元。全国城镇居民未反映在统计中的可支配收入估计有9.3万亿元。加上这部分收入，全国城乡最高收入的10%家庭和最低收入的10%家庭之间，人均收入差距将从按统计推算的23倍扩大到65倍。由于缺乏详细的收入分布数据，很难据此进行基尼系数的计算。但至少可以判断，实际的基尼系数肯定会显著高于目前计算的0.47水平。这使中国的收入不平等程度差距直追少数收入差距极大的拉美和非洲国家。

事实上，最高收入组内部的收入和财富分布差距也非常大。根据2004年中国人民银行一项银行储蓄存款分布的调查数据推算，前1%的储户占有居民储蓄存款的33%，前5%的储户占有存款约60%，前20%的储户占有存款的86%，而其余80%的储户只占有剩余的14%。如果考虑到高收入居民拥有的银行账户数会明显多于中低收入居民，实际上存款分布不均的程度还会更大。

有学者认为，中国目前的社会结构，就收入分配和财富占有而言，已经不是金字塔形结构，而是倒T字形结构，即很少数人占有了（国有资产以外）社会财富和居民收入的大部分。这一判断与前面的分析结果是一致的。这种情况导致社会冲突不断激化，公众对执政党和政府信任度迅速下降，直接威胁政治和社会稳定。

4.收入差距扩大与制度不健全直接相关

收入差距扩大的现象与劳动者报酬比重下降的现象直接相关。分析其原因，主要有如下几个方面：

第一，我国处在二元经济的发展阶段，农村劳动力大量向城市转移，使得长期以来劳动力市场供过于求。按照刘易斯二元经济模型的描述，劳动力的无限供给压制了工资水平的上升，使劳动报酬长期不增长。特别在我国经济高速增长的情况下，劳动报酬增长缓慢就导致劳动报酬占国内生产总值的比重持续下降。但这只是原因之一。

第二，收入分配越来越向资源性和垄断性行业倾斜。据权威人士估计，垄断性行业工资水平是其他行业的2～3倍，而实际人均收入是其他行业的5～10倍，与其贡献严重背离。这些行业的高管层收入尤其惊人。这其中一个原因是缺乏有效的资源税体系，使资源性行业侵占了正常经营收益以外的资源收益。第二个原因是一些垄断性行业进入门槛过高，特别是对民营企业限制较多，缺乏有效竞争。第三个原因是对天然垄断性行业缺乏有效的政府监管和社会监督，分配制度不健全，透明度低。

第三，现行的土地管理制度对收入分配有突出影响。现行体制使地方政府和房地产开发商从高地价、高房价中大量得益，促使地价、房价虚高，把低收入阶层阻止在住宅市场之外，使中等收入阶层背负沉重的住房负担，使收入和财富大量向房地产商、地方政府和有能力炒房的高收入阶层转移，形成逆向再分配。与此同时，土地出让金管理非常不规范，给寻租、腐败、公共资金流失留下了巨大的空间。据最近公布的审计署2010年第6号公告，在对13个市的土地出让收入管理使用情况审计抽查中，发现11～12个市存在变相减免土地出让金、压价出让土地、欠征土地出让金、改变土地出让收入用途、土地出让收入管理不规范等问题，总共涉及金额上千亿元（据《第一财经日报》2010年4月21日）。

此外，土地出让是从一类国有资产向另一类国有资产的转换。目前这一转换结果被一次性现金化，用于充实地方政府收入。这不但极大地增加了居民的当期购房成本，而且实际上是提前预支了今后70年的收入，造成短期的极度繁荣和长期发展不可持续。如果不能将地方政府从对卖地收入的依赖中解脱出来，这种情况很难根本改变。而这有赖于重新设计和规范各级政府财权与事权关系，使其正常的政府职能得到常规财政保障，非正常支出受到抑制，这都有赖于全面推动财税体制改革。

第四，少部分高收入居民拥有越来越多的无法明确界定的灰色收入，说明有相当一部分政府收入和企业收入通过不公开的渠道流失，转化为私人收入。这部分漏出的收入既不是劳动报酬，也不是资本报酬，而是对权力的报酬，在很大程度上是官商勾结、钱权交易的结果。这说明现行制度框架不健全，存在相当多的漏洞，使权力相关者可以通过与权力有关的幕后交易、获取内部信息等途径，在土地和房地产市场、资本市场、金融市场以及其他各相关领域聚敛财富，获得巨额收益，甚至形成垄断性家族势力。这是当前收入分配方面最突出的问题。这种情况如不制止，将迅速导致政权内部腐败，社会冲突日益激化。而解决这方面的问题，必须下决心惩治腐败，推进财税体制和政府管理体制改革，建立健全制度，并提高政府透明度，加强社会公众对政府的监督。

第五，现行税收征管体系不健全，个税漏失严重，劳动报酬和非劳动收入之间税负不均，而且各类非劳动收入的税收征管薄弱，导致越是高收入阶层，税收漏失越严重，实际税负越低，导致逆向再分配，扩大了收入差距。

二、关于提高劳动报酬和居民收入分配比重的途径

有几种途径可能直接或间接提高居民收入和劳动报酬：

第一种途径，也是舆论普遍关注的，是用法律和行政手段提高工资性收入和居民初次收入分配的比重。例如：提高个税起征点、提高公务员工资、提高最低工资标准，甚至使用行政方式要求企业提高工资水平等，也包括减少企业税负。但实际上这一途径的可操作空间和有效性是有限的，调整过当会带来负面影响，而且有些方式根本缺乏可行性。

首先，目前我国个税起征点为每月2000元，按家庭人口就业面50%计算，合人均可支配收入每年12000元，已处在城镇中等收入区间，估计约40%的城镇家庭不在纳税范围。如果大幅度提高个税起征点，受益者不会是低收入和中等偏下收入阶层，只能是中等收入和高收入阶层。而且如果相应调整级差税率，一般而言高收入阶层实际受益额度远大于中等收入阶层。这不仅不会减少，反而会扩大收入差距。

其次，目前各地正在调高最低工资标准，调整幅度大体上与市场上的工资水平上涨幅度相吻合。但如果上调幅度过大，超过了市场上非熟练工人的均衡工资水平，则可能迫使一部分企业减少从业人员乃至关闭，造成减少就业机会的负面影响。总体而言，工资水平仍然应由市场决定而不是由政府决定。试图用行政手段干预市场来提高工资、解决收入分配问题，往往扭曲资源配置状况，弊大于利。但通过完善法律和建立工资协商谈判机制来保护劳工利益，是非常必要的。至于公务员和国有企业职工工资标准的调整，也必须注意公平性，保持和社会工资水平的大体平衡，避免加剧收入差距的扩大。

再次，由于我国小企业劳动密集度高，经营环境较差，因此减少小企业的税负有一定可行性，对扩大就业和提高劳动者报酬可能会有一定帮助。但如果全面降低企业税负，未必会有明显的扩大就业和提高工资的效果。同时减税意味着政府收入减少。在政府效率没有明显改善的情况下，就必然意味着要减少某些必要的政府支出。其中，削减社会保障和公共服务可能是一个必然的结果。而这首先打击的是穷人，不利于调整收入差距。

第二种途径，是通过改善小企业经营环境、扩大就业机会来提高居民收入和劳动报酬总量。这方面有较大的政策空间。根据2008年经济普查数据和工业统计数据计算，我国小型工业企业和工业个体经营户的从业人员占工业从业人员总数的65%，这其中，所谓“规模以下”小企业和个体经营户提供了34%的就业机会，“规模以上”小企业提供了31%（数据见国务院第二次全国经济普查领导小组办公室，2009；国家统计局，2009）。在服务业中，“规模以下”小型企业和个体经营户的就业比重可能更高。而这些小企业的经营和发展状况，在经常性统计数据中根本看不到，也基本不在各级政府的视野之中。根据一些调查信息，这些小型或微型企业的经营环境较差，融资环境更差，基本上处在自生自灭的状态。而融资条件不良，又与金融市场发展的不均衡状况直接有关，尤其是小型民间金融机构发育不良，是制约小企业发展的一个主要因素。此外，我国职业介绍、就业培训、中等职业教育、企业服务等领域也亟待发展和规范。因此妨碍扩大就业和提高劳动者报酬的，主要是社会基础设施发育不良，需要从这些社会基本建设做起。

第三种途径，是通过再分配途径间接提高劳动者和低收入阶层的收入。这主要包括扩大社会保障覆盖面、改善公共医疗、教育和住房服务，加大转移支付的力度。这是多数发达国家普遍走过的道路，它们通过这些制度改善减小了收入差距，缓解了社会冲突，解决了早期资本主义社会的一系列突出矛盾，从而保证了经济和社会的持续发展。目前我国社会保障覆盖面过低、医疗和住房负担过重，是中低收入阶层面临的最大问题。这些方面的改善能够有效减轻工薪阶层和中低收入者的负担，起到减小收入差距、改善收入分配状况的作用，是应该需要重点关注的途径。

但是要扩大社会保障、公共服务和转移支付，不能靠无限制地扩大政府收入，增加社会负担。关键在于通过财税体制改革，合理分配收入，特别是资源性和垄断性收入；并从制度上减少公共资源的流失、浪费和低效率使用，强化公共服务职能，切实实现政府职能转换。

三、关于规范国民收入分配秩序、遏制收入差距扩大的政策建议

综上所述，当前国民收入分配的突出矛盾在于劳动者报酬比重过低、收入差距过大。而导致收入分配差距过大，除了历史性和发展阶段的原因外，有两方面的因素是关键：一方面是社会保障和公共服务体系不健全，居民在医疗、住房等方面负担沉重；另一方面是资源性和垄断性收益及土地收益分配失当，以及公共资金管理制度不健全导致的与权力相关的腐败和寻租行为扭曲了收入分配，此外还有公共资金浪费和使用效率偏低等问题。

针对上述情况，建议重点考虑以下对策解决收入差距过大问题。

1.继续改善社会保障和公共服务体系，尽快实现社会保障的全民覆盖，特别要尽早解决农民工的社会保障问题和在城市安家落户的问题。在公共服务方面，重点解决医疗服务和抑制医药费用上涨、扩大普及教育特别是中等职业教育和就业培训、有效扩大廉租房供应等问题。

2.尽快改革资源税体系，将资源性收益从经营性收益中剥离出来，将资源收益的主要部分和国有企业红利（特别是垄断性收益）纳入公共财政，用于改善社会保障和公共服务。

3.改革土地管理制度，降低地方政府对一次性土地出让收益的依赖，开征房产税，将一次性土地收益转变为长期可持续收益，并将土地收益全面纳入财政预算管理。

4.推进财税体制改革和政府管理体制改革，合理协调各级政府财权与事权关系，协调中央与地方财政关系，界定各级政府基本公共职能，据此规范财政预算资金，健全公共资金管理，提高政府透明度，扩大社会公众对政府的监督，减少资金的浪费和低效率使用，以保证公共职能的履行，改善社会保障和公共服务。

5.改善小企业经营环境和融资环境，特别要推进金融体制改革，促进小型民间金融机构发展，同时促进市场中介组织发育，改善政府对企业和就业的服务，以扩大就业机会，推动劳动报酬的增长。

6.在应对收入差距扩大的同时，还需要继续完善市场机制，减少对市场的不必要干预，发挥市场调节合理配置资源和调整供求的作用。尽量减少政府对企业的干预，包括对工资水平和价格的干预。

资料来源：

1.白崇恩、钱震杰，2009，“国民收入的要素分配：统计数据背后的故事”，《经济研究》，2009年第3期。

2.国家统计局，历年，《中国统计年鉴》，中国统计出版社。

3.国家统计局，2008，《中国资金流量表历史资料（1992—2004）》，中国统计出版社。

4.国务院第二次全国经济普查领导小组办公室、国家统计局，2009，《第二次全国经济普查主要数据公报》，国家统计局网站。

5.华生，2010，“劳动者报酬占国内生产总值比重的严重误读”，《中国证券报》，2010年10月14日。

6.王小鲁，2010，“灰色收入与国民收入分配”，《比较》杂志第48辑，中信出版社。

7.王志浩，2010，“中国——被忽视的失衡致因（二）”，渣打银行研究报告电子版，2010年1月。

转变政府职能，解决半截城市化问题[64]

（2010年12月）

一

进入2011年，中国从1978年开始的经济改革和高速发展就将进入第33个年头。在过去32年间，我国城市化率从17%上升到47%以上，提高了30个百分点；城镇人口从1977年的不足1.7亿人增长到2010年的接近6.4亿人（估计），增加了4.7亿人。如果按全国人口自然增长率推算，其中至多7000万人是原有城镇人口自然增长的结果，其余4亿人都是从农村转移到城镇的人口。这应该说是人类历史上最宏大的城市化过程。

这4亿人中，进城打工的原农村劳动者加上一部分随迁家属，估计不少于2亿人，此外还包括随城市区域扩大和属地关系变化（县改市、区，乡改镇）转变成的城镇人口，以及历年通过上大学、军人退伍转业等途径在城市落户的人口。

在目前不完全统计的3.1亿城镇就业人员中，进城的原农村劳动者至少占一半。他们支撑了中国这三十多年来工业化和城市化的加速，为经济增长作出了巨大贡献。

人口和劳动力的大规模城市化，缓解了农村人口过剩、土地短缺的矛盾，提高了转移人口的收入水平，提升了资源配置效率，成为过去20年中国经济增长的一个最主要支柱。城市化未来还将继续作为增长的发动机，带动中国迈向现代社会。未来30年，如果城市化率能再提高30个百分点，二元经济结构带来的巨大城乡差距就将基本消除，收入差距将显著缩小，中国将可能步入高收入国家行列。

二

但是迄今为止的城市化过程只能说是个半截子进程。即便是进城多年的打工者和第二代转移人口，至今头上还顶着一个“农民工”的帽子。他们绝大部分都没有得到城市户籍，大部分没有享受到城市居民的社会保障和公共福利。面对城市的高物价、不稳定的工作和缺乏公共福利，他们多数人不得不选择把父母子女留在农村，自己则在城市的工作地点和农村的家之间往返奔波，因此成了不折不扣的流动人口。

2009年，城镇基本养老保险和基本医疗保险分别覆盖了1.77亿和1.64亿职工，失业保险和工伤保险的参保人数分别为1.27亿和1.49亿人；与3.11亿城镇就业人数相比，覆盖率分别为57%、53%、41%和48%，平均不到一半。这说明大部分“农民工”都还没有被城镇社保体系覆盖。部分纳入保障者，保障标准也低于老城市居民。

也由于没有户籍，他们享受不到城镇保障性住房，大部分只能住在城乡结合部，租住农民的住房，或者住工棚、地下室。他们中很多人的孩子仍然不能像原有城市居民的孩子一样在城市免费读书。面对天价的医药费，他们只能自己掏腰包看病，或者只好有病不看。

社会保障和公共服务的不均等分配，甚至是逆向再分配，扩大了收入差距，也造成了这种半截城市化的局面。这带来了一系列不利后果：

第一，新老城市居民被人为分成了两部分，“新”城市居民不能与“老”城市居民享受同等的社会保障和公共服务，不具有同等权利。这加剧了社会冲突和不和谐。

第二，大量家庭割裂为城乡两半，不仅给这些劳动者本人和亲属带来很多不便，也使许多滞留农村的孩子享受不到完整的家庭温暖，导致大量教育、心理和社会问题。未来这一大批缺失家庭关爱的孩子长大后，还可能出现新的社会问题。

第三，由于许多转移劳动者的家庭成员被迫留在农村，延缓了人口转移的速度，阻碍了城市化发展，也压缩了居民消费空间，是导致内需不足的一个原因。

第四，由于这些不完整转移的家庭无法放弃土地，导致了土地抛荒和低效率利用，阻碍了土地的规模经营，妨碍了农业生产效率提高和农业现代化进程。

当今世界，不同的欧洲国家尚且能够组织成一个欧洲大家庭，难道让这些城乡割裂的家庭再团聚就那么难吗？消除公民之间权利不平等现象就那么难吗？21世纪了，这种落后的制度安排该改一改了。

三

近年来，各级政府已经越来越认识到上述问题的危害。但解决这个问题需要大幅度增加政府的社保和公共服务投入，似乎要大大增加公共财政负担。尤其是农村转移人口特别集中的大城市，这一矛盾尤其突出。囿于这些担心，相关改革进展缓慢。2010年以来，有关政府文件表示了“把加强中小城市和小城镇发展作为重点”、“放宽中小城市、小城镇特别是县城和中心镇落户条件”的政策取向，这也反映了在寻找城市化难点突破口的同时，对于增加大城市财政负担的担心。

小城市和小城镇在城市化过程中扮演重要角色，其作用不能忽视。而且由于它们的公共服务和社会保障水平较低，首先解决中小城市和小城镇的转移人口户籍问题，可能难度低一些，所需增加的财政负担轻一些。不过，问题还有另一面。

首先，小城市和小城镇自身的城市聚集效应不足，对产业的吸引力弱，就业机会有限，它们只能在与大中型城市结合的城市群结构中才能获得较好的发展空间。这些都决定了小城市和小城镇能够吸纳的转移人口是相对有限的。即使采取倾斜政策吸引转移人口向小城市和小城镇流动，也无法解决全局问题。这一政策不能解决更多转移到大城市的流动人口的社会保障和公共服务问题。

其次，小城市和小城镇的公共服务和社会保障水平较低，放宽落户条件需要额外增加的财政支出少一些，但它们的企业赢利水平和财政实力也都较低，财政承受能力远远弱于大中型城市。

再次，较早的实证研究发现，我国100万至400万人的大城市，净规模收益达到城市地区生产总值的17%～19%，而10万人以下的小城市和小城镇未能发现净规模收益。这些小城市和小城镇除了规模经济性差，而且人均占地面积是大城市的几倍。如果采取倾斜政策过多发展小城市和小城镇，将降低生产要素配置效率，导致土地资源浪费，劣化发展质量。

因此，解决农村转移人口落户问题，虽然中小城市和小城镇可以先行一步，但不能指望通过“重点发展”中小城市和小城镇来根本解决问题。从全局看，城市化发展只能是大中小城市和小城镇协调发展。2010年10月份，中央关于制定“十二五”规划的建议重新肯定了“大中小城市和小城镇协调发展”的方针，是一个积极的信号。在各类城市中，人口超过100万的大城市和一些具有较大规模的城市群将由于其更高的效率而自然成为城市化发展的主力。而在这些大城市中，农村转移人口的落户问题，仍然是一个绕不开的主要矛盾。只是对北京、上海这类超大城市，有必要实行更严格的落户条件。

四

面对上述挑战，有些地方政府已经主动迈出一步，对解决进城务工劳动者的城镇户籍和相应的社会保障、公共服务问题进行了大胆改革。这些探索非常有意义。所寻找到的解决办法以及在落实过程中遇到的各种新问题，必将为全国解决此类问题提供可贵的经验。这些问题或迟或早，总要在全国范围解决的。

目前一个普遍性的问题，是扩大社保覆盖面和公共服务均等化的资金来源问题。一种观点认为，我国政府收入占国民收入的比重已经不低，而要扩大社保和公共服务覆盖范围，必然要增加政府收入，加重企业和居民税负，因此对此持怀疑或否定态度。另一种观点则认为我国政府收入占国民收入或国内生产总值的比重不仅与发达国家相比，而且和一些发展中国家相比也还较低，因此还可以进一步扩大政府收入比重，以落实扩大公共服务的财源。

要全面评价这两种观点，需要对我国和各国的统计口径及其内涵进行详细梳理，这不是本文的目的。不过这两种观点，有一个隐含的共同点，即都把原有的政府支出结构视为刚性，不能改变。这种看法大有商榷的必要。

与发达国家相比，我国政府支出结构的一个显著不同是用于社会保障、公共服务和转移支付的部分显著偏低，而用于政府自身行政支出和消费以及用于投资的部分明显偏高。尽管从2007年起不再公布财政支出中的行政管理费数据，但此前数据显示，我国的行政管理费支出占国内生产总值的比重自20世纪90年代中期以来一直呈膨胀趋势。一些研究说明，如果加上未包括在常规财政预算的支出部分，政府的自身消费是一个惊人的数字。

在政府主导的投资中，除了用于基础设施等方面的必要投资外，也可以看到有大量资金耗费在“形象工程”、“政绩工程”和政府设施上。在许多地方政府的投资冲动背后，还往往有钱权交易的利益动机。

因此，要解决半截城市化问题，未必需要进一步扩大政府收支比重，关键在于改革财税体制，转变政府职能，限制自我服务，扩大公共服务。在即将来临的2011年，希望能够看到这方面的改革迈出切切实实的一步。

拖延改革可致中国陷入权贵资本主义陷阱[65]

（2011年4月）

自改革开放以来，伴随着从计划经济体制向市场经济体制的转轨，中国经济进入了高速增长轨道，人均国内生产总值从200美元增长到约4000美元，经济规模连续超越了六七个发达国家，已列居世界第二位，在经济发展方面取得了令人称羡的成就。单纯就增长潜力而言，中国经济仍然有能力在未来二三十年继续保持高速增长，从而进入高收入国家的行列。

但与高速增长相伴而来，在政府管理体制、财税和收入分配体制、公共服务和社会保障制度等方面因改革滞后而积累的问题也越来越多，使得收入差距不断扩大，社会冲突日益增加，如果不能实实在在地推进制度改革，消除这些隐患，这些问题就可能成为中国未来发展无法逾越的障碍，中国可能越来越深地陷入“权贵资本主义”泥潭。在未来两三年中，能否在一些关键领域推进改革，可能成为决定未来中国命运的关键。

第一，腐败已成为当前中国社会面临的最大挑战，并已经从权力周边扩散到一切具有垄断性和有寻租空间的领域，包括资源性和垄断性行业，以及医疗、教育等部门。这些对中国社会正在产生无可估量的深远危害。实践证明，靠官员等当事者自律和政府的自身监督，难以遏制腐败趋势。权力与资本结合，形成既得利益集团，侵害社会利益，已经成为经济生活中的顽症。不切实提高政府透明度，加强社会公众对权力的监督，就无法抑制腐败。因此，当前的当务之急，是提高政府管理的透明度，第一步是实现各级政府预算内外各项收支细目的公开化，接受社会监督。此外凡涉及政府立项、审批、许可，都应有监督和问责制度。涉及土地转让的公开招标，和资本市场大宗交易如公司上市，细节应向社会公开披露，防止内幕交易。

第二，现行的土地出让制度亟待改变。据报道，2010年全国土地出让收入总额已达到2.7万亿元之巨，政府的土地出让金收入至少应在万亿元以上，已成为地方政府的一项巨额收入来源。土地收入不仅弥补了地方政府常规财政的不足，也成为很多地方政府大建楼堂馆所、大搞“政绩工程”的主要来源，以及扩大政府消费乃至挥霍公共资源的主要来源。在这种制度激励之下，“高地价——高房价——高开发冲动”的恶性循环难以改变，过度储蓄、过度投资和居民消费不足的结构失衡顽症难以纠正，政府廉政建设更是举步维艰。它也促使地方政府在利益驱动下不断违规占地批地，突破耕地保护红线，乃至不少地方违反农民意愿推进合村并镇、强制拆迁。为什么该禁止的屡禁不止，该调整的调不过来？为什么“科学发展”的政策难以落实？难就难在诸如“土地财政”这样的现行体制，造成了一种与我们发展目标相冲突的强大的利益驱动力。

“土地财政”带来了空前的繁荣，但这种靠不断卖地维持的高度繁荣是不可持续的。原因在于它通过土地出让金的收取，提前预支了未来70年使用土地创造的收益，用于当期的政府投资和消费，实际上透支了未来的繁荣。在各级政府、房地产开发商和从事投机炒房的富裕阶层滚滚而来的房地产收入背后，付出高额代价的是背负沉重房债的中间白领阶层，和面对高房价根本无力买房的中低收入阶层。改变这一现状，只有全面改革土地出让金制度，用税收（房产税、房产交易税等）取代地方政府的土地出让金收入。

第三，财税体制亟待改革。如果地方政府不再依赖卖地，可能就会有相当部分地方政府收不抵支，无法完成必要的公共服务职能。这是因为现行财政资金在中央与地方之间、各级地方政府之间以及不同地区之间的分配不够合理，苦乐不均。因此，要改革土地出让金制度，就需要重新界定各级政府的公共职能，在事权明确的前提下确定相应的财权。这实际上还涉及范围更加广泛的政府管理体制改革和政府职能转变。

同时，目前各级政府用于自身消费的所谓“三公”支出过于庞大，远远超过了一个廉洁政府应有的自身消费水平。如果不建立必要的制度，对政府自身消费进行严格约束，这种趋势还会不断膨胀。财税体制改革的一项重要内容，应该是改革和完善规章制度，以保证政府财政资源用于必要的公共支出，并建立相应的、严格的监督和责任追究制度。这些制度要落到实处，政府收支还必须做到公开透明，形成社会监督机制。

第四，解决社会保障和公共服务分配不均的问题。伴随着城市化和工业化进程，我国的3亿城市就业大军中，农民工已经占到半数，很多人已经在城市就业多年。但长期以来他们大多数人无法在城市安家落户，尽管同样工作、同样纳税，却没有相应的社会保障，不能享受原有城市居民能够享受的公共服务，成为居无定所、前途不明、未来缺乏保障、家庭难以团聚的二等城市公民。近年来尽管情况有所改善，但在1.5亿农民工中，到2009年年末为止，只有4335万人参加了城镇基本医疗保险，2647万人参加了基本养老保险，1643万人参加了失业保险，5587万人参加了工伤保险，参保比例最高也只有1/3。根本原因，是各地城市政府没有把这些为城市建设作出贡献的劳动者看做自己的市民，没有承担起应该承担的公共服务职能。

这种半截城市化现象，已经成为阻碍进一步城市化发展的障碍，也是导致社会不和谐、分配不公平的一个重要方面。我国长期存在的储蓄率过高、消费需求不足、过度依赖投资和出口拉动经济的现象，也都与此有关。能否从全局角度和未来发展大局出发，改革相关的财税、户籍、社会保障、住房等制度，以实现社会保障和公共服务均等化，解决进城农民工安家落户问题，是对政府的考验。这方面，一些地方政府已经迈出了一步。未来此项改革能否在全局展开，至为关键。

[1]本文是笔者为中国经济改革研究基金会和中国经济体制改革研究会“收入分配与公共政策”课题撰写的研究报告。其修订稿形成了《收入分配与公共政策》（上海远东出版社，2005年10月）一书的第一篇（王小鲁、樊纲），简稿发表于《经济研究》2005年第10期。本文英文稿发表于联合国大学世界发展经济学研究所出版的《现代中国的不平等和增长》（Inequality and Growth in Modern China），该书由万广华主编，牛津大学出版社2008年出版。

[2]基尼系数是一个反映收入分配不平等程度的综合指标。基尼系数等于0表示收入绝对平等，等于1表示绝对不平等（全部收入归极个别人所有）。实际上这两种极端情况是不存在的。世界上绝大多数国家基尼系数在0.3～0.5之间。一般认为基尼系数超过0.4就表示收入分配不平等状态达到了需要警惕的程度。

[3]在本文中，灰色收入是指收入所得者本人不愿公开的收入，用来从一个角度反映腐败程度。灰色收入可能与害怕“露富”的心理有关，因此并不等于非法收入，但它又必然与后者有密切的关系。当政府官员腐败、企业和个人偷漏税、走私、行贿受贿等现象普遍存在时，灰色收入必然增加，而这必然导致收入差距扩大和分配不公。由于消费与收入关系密切，并占收入的主要部分，笔者通过以下方法近似推算各省市的灰色收入指数：以国家统计局计算的各省市自治区国内生产总值核算账户的最终居民消费为实际消费，以国家统计局城乡居民收支抽样调查得到的居民消费和人口数推算各省市居民的报告消费；以报告消费低于实际消费的部分占实际消费的百分比近似反映灰色收入占收入的比例。定义如下：灰色收入指数=（最终居民消费-调查住户消费）/最终居民消费×100%。一个地区灰色收入指数高，可能反映那里的腐败现象比较严重。

[4]根据一些典型案例来看，中央财政对各省的转移支付更多的是被用于投资。请注意，这里使用的财政转移支付并不限于每年上百亿元的支援不发达地区支出，而是根据中央对地方的净税收返还（扣除了各地自己的贡献）计算的更大范围的转移支付，其规模每年超过上千亿元。对此数据的计算见Wang and Fan（2003），王小鲁、樊纲（2004）。

[5]财政转移支付一个更主要的功能是缩小地区之间的经济差距。由于本项研究立足于各地区内部的收入差距，上述问题不在本文研究范围。但笔者在另一项研究中曾经指出：“缩小地区差距主要不能依赖政府主导的资本转移。转移支付如果用于改善基础设施条件和教育投资等，会有助于欠发展地区提高效率，缩小差距，但如果用于一般生产性投资和福利开支，则常常得不到预期的效果。”（见王小鲁、樊纲，2004，第19页）。

[6]本文原题为“小企业发展与就业促进政策”，是笔者为中国经济改革研究基金会和中国经济体制改革研究会《收入分配与公共政策》（上海远东出版社，2005年10月）一书所写的第七篇第二节。现标题为编辑所加。

[7]本文发表于《国家行政学院学报》2006年第1期。

[8]市场化指数和企业的税外负担数据来自樊纲、王小鲁（2001，2003，2004）。灰色收入指数数据来自笔者的计算，见王小鲁、樊纲（2005）。

[9]中国发展研究基金会：《中国发展报告2007——在发展中消除贫困》，主报告作者王小鲁、李实、汪三贵，中国发展出版社，2007年9月。

[10]2008年，国家的农村贫困线标准从上年的785元提高到1196元，在扣除物价因素后，与这里建议的标准接近，大体上解决了这一问题。

[11]本文是笔者为《中国发展报告2007》所起草的第三章原稿。

[12]该项调查由中国发展基金会委托农业部农村固定观测点办公室和勺海市场调查公司分别在不同省份进行；包括山西、安徽、河南、广西、贵州、云南、重庆、陕西、甘肃、天津、辽宁、山东、江苏、福建、广东的72个样本村（以贫困村为主），共有4041个样本农户。

[13]2004年，教育部颁布《2003～2007年教育振兴行动计划》，继续实施“国家贫困地区义务教育工程”和“中小学危房改造工程”。同年中国政府启动《国家西部地区“两基”攻坚计划（2004～2007年）》，涉及372个县，8300万人口。

[14]后两者之间可能有少部分重叠。——引者注

[15]这是全国15省市4000农户调查的一部分。其中东部6省市样本的发生率过低，故未包括在内。

[16]对于7～12岁就学子女来说，最富的1/3家庭的平均教育支出是最穷的1/3家庭的1.79倍；对于13～15岁就学子女来说，这一比例是1.67倍；对于16～18岁就学子女来说，这一比例是2.31倍。而教育支出占家庭总支出的比例，对于最富的1/5家庭来说仅为7%，对于最穷的1/5家庭来说高达25%。见J.Knight et al（2006）。

[17]在国家统计局的农村住户调查和贫困监测调查（以及其他机构的类似调查）中，为取得农户的准确家庭收入和支出数据，都要求调查对象常年对每笔家庭收支记账。缺乏记账能力的农户无法作为调查对象。因此下列几类人进入调查样本的概率很低：在视、听、语言、智力、精神方面有残疾和障碍者，肢体残疾影响书写者，严重病患者，行动不便的老年人，文盲。而这几类人陷入贫困的可能性远远高于健康和有文化的人群。这导致了对上述人群的统计遗漏，特别是在统计贫困人口时会大幅度低估他们的存在。下面提到的其他类型的调查并不需要调查对象具有记账能力，如果涉及调查对象的收入和支出数据，准确度会受到影响，但会大大减少对上述这类人群的遗漏，因而在病、残人口数量和分布方面提供的信息更可信。

[18]前者包括河北、湖北、广西、云南、陕西、新疆242个贫困县的样本农户22520户，后者包括山西、安徽、河南、广西、贵州、云南、重庆、陕西、甘肃的61个样本村，共有3518个样本农户。两个样本都剔除了少量纯收入为负值的样本农户。因为数据分析发现，这一部分农户除收入以外的其他特征（包括消费支出、储蓄、投资规模等）都与较高收入水平的农户一致，他们基本上属于经营亏损导致的暂时性贫困。

[19]消费支出大幅度超过贫困农户家庭收入的情况还有一些其他原因（但不是主要原因）。我们通过数据分析发现，在收入贫困线下有少部分农户属于暂时性贫困。他们的经营规模相对较大，总收入、总支出和生活消费水平都明显高于其他贫困农户，但纯收入很低甚至是负值，说明是临时性经营亏损或自然灾害等偶发因素所导致；但这也说明他们收入的不稳定性（有些可能是牧民或渔民）。粗略估计，这类暂时性贫困人口应不会超过全国农村人口的1%，占收入贫困线下人口的比例可能在1/3左右或更低。在表2-6和表2-7的数据中，我们已经剔除了纯收入小于0的样本户，因为这部分人暂时性贫困的特征很明显。但还会有少量的这类农户包括在贫困户中。

[20]马永良、赵长保、武志钢，2006，“中国农村的贫困问题——基于农村家庭情况调查的分析”，中国发展研究基金会贫困课题背景报告。本文以下部分未另加说明的数据来源和部分分析引自该背景报告。

[21]像南水北调西线项目这样有可能从根本上改变北方缺水的自然条件的巨大工程除外。

[22]我们没有调查对象所在自然村是否通公路、通电、通电话等直接信息，只能用行政村平均的相应指数代替。所谓“村通公路指数”是指被调查农户所在行政村中，通公路的自然村占全部自然村数的比例。其他几个指数的定义也如此。样本行政村平均拥有7个左右的自然村，通公路的自然村多并不必然意味着被调查农户所在的自然村通公路，只意味着他们有可能离公路更近，交通可能相对更方便。因此这必然大大缩小了基础设施的实际影响。

[23]本文是作者为《中国发展报告2007》所起草的第六章原稿，原题为“反贫困的政策建议”；现标题为编辑所加。

[24]本报告全文发表于中信出版社《比较》第31辑（2007年7月），摘要发表于《财经》杂志2007年第11期（2007年6月）。

[25]根据统计局城乡人口和家庭规模数据计算，2005年全国有3.73亿个居民户，以城镇20%高收入居民户（3798万户）代表全国收入最高的10%家庭，其人均可支配收入约2.3万元；以农村20%低收入居民户（3654万户）代表全国收入最低的10%居民，其人均纯收入约1100元（国家统计局，2006a）。

[26]本节原标题为：“调查分析：我国城镇居民真实收入和收入差距”，现标题是编辑所加。

[27]有人将非法收入称为“黑色收入”，以与“灰色收入”相区别。但是在实践中，很难对两者进行数量上的划分。在本文中将统一使用“灰色收入”的概念，其中包括非法收入。

[28]这是根据统计局公布的城镇居民家庭分收入等级的人均可支配收入水平加权平均计算得到的。而统计局公布的城镇居民人均收入全国总平均水平为10493元，略低于这里的计算。根据后一个数字推算，全国城乡居民收入总额则应为8.32万亿元，占国民总收入的比重为45%。

[29]在2004年经济普查后，当年国内生产总值和国民总收入都上调了16.8%。有部分业内人士认为这一调整还不充分。不过关于国民总收入的准确度是另一个需要研究的问题，超出了本文研究的范围。

[30]本节原标题为“关于居民收入水平和收入差距的进一步验证”，现标题为编辑所加。

[31]统计局样本中低收入和最低收入居民拥有的家用汽车，可能实际上包含某些家用车名义下的业务用车（例如非注册的私人出租车等）。这种情况在本样本调查中也不可能完全避免，但相对较少。这从表3-5可以看出。

[32]由于最低储户组的存款额虽小，但分布区间非常大（0%～95%），为保证拟合的准确性，笔者在该组中添加了一对观察值（47.6%，200），其横坐标取该组中值，纵坐标通过试错法取得，条件是使拟合曲线在相应区间得到的平均存款额与该组实际的平均存款额在最大程度上接近，同时使拟合函数具有最高的解释力（调整R【sup】2【/sup】和各解释变量t值最大）。实际得到的最低组平均存款额拟合值为2700元，略高于实际值2490元，说明该拟合曲线所表述的存款分布不均等程度还略低于实际的不均等程度。

[33]模拟分析的假设前提条件如下：最高、最低收入组的初始收入差距为8倍；年收入增长率在第一个十年中分别为9%和5%，在第二个十年中分别为12%和3%；储蓄率在第一个十年中分别为20%和10%，在第二个十年中分别为50%和7%。两组居民的身份在此期间保持稳定。这些假定条件都参照了过去时期的统计数据，并针对可能的偏差作了适当调整。敏感性检验表明，初始收入差距和居民收入增长率的改变都会影响以后年份收入差距和财富差距的大小，但对两者相对关系的影响不大。与90倍财富差距相对应的收入差距基本上在31倍上下变动。而两组居民储蓄率的高低对两个差距的相对关系有比较显著的影响。例如高收入组居民在第二个十年的储蓄率如果不是50%，而是更接近统计局数据的30%时，与90倍财富差距相对应的收入差距就扩大到50倍以上。但达到这两个比例的时间也随之延长。

[34]本节原标题为“结论”，现标题为编辑所加。

[35]全文发表于中信出版社《比较》第48辑（2010年6月），摘要发表于《新世纪》2010年第29期，总第409期。

[36]国家统计局城镇住户样本的平均和分组数据见国家统计局的历年《中国统计年鉴》中“人民生活”部分。

[37]2008年全国城镇人口略少于农村人口，但城镇居民每户平均人口数也少于农村居民，因此城乡户数相差不多。实际上城镇20%高收入家庭占全国家庭数的比重为10.7%，农村20%低收入家庭占全国家庭数的比重为9.3%，可以分别近似地代表全国10%的最高和最低收入家庭。

[38]有几点需要说明：第一，农村“纯收入”与“可支配收入”在统计口径上有差异，我们在这里忽略这种差异，将其近似地视为可支配收入。第二，国家统计局根据住户调查公布的城、乡居民人均收入，与所公布的分组人均收入之间，似有不一致的地方。公布的城镇人均可支配收入比按分组人均可支配收入加权平均得到的结果低5.5%～6.5%，公布的农村人均纯收入比分组加权平均结果低8%左右（见《中国统计年鉴》“人民生活”部分）。目前还不知道这种不一致是如何产生的。本报告的计算以分组加权平均计算结果为准。第三，依据住户统计调查的居民人均收入和全国城乡人口数计算得到的全国居民可支配收入（统计数据），与国家统计局在“资金流量表”中提供的全国居民可支配收入，有统计口径的差别。在本表中，该数据来自前一个来源。而在本报告下一部分关于国民收入分配格局的讨论中，所使用的居民可支配收入统计数据，则来自后一个来源。请注意这一区别。

[39]各项推算依据的基础数据来自国家统计局关于城乡居民收支、人口、金融机构存贷款、私营工业企业所有者权益、各类固定资产投资、房地产市场、证券市场、股票交易等统计数据，见《中国统计年鉴2009》相关章节以及国家统计局《第二次全国经济普查主要数据公报》。个人住房贷款根据银行金融市场司副司长霍颖励在国新办新闻发布会上提供的情况（2009年1月，新华网）。

[40]中国广播网（2010年7月9日）：“网络赌博久赌必输，我国每年因赌博资金外流数百亿”。

[41]中国企业家调查系统，2006，《2006·企业经营者问卷跟踪调查报告》，2006年11月发布。

[42]据全国人大代表、重庆市政协副主席陈万志估算；《东方早报》2010年3月4日，见于新华网。

[43]劳动和社会保障部副部长步正发在2006年一次会议上的讲话，见《中国经济周刊》2006年5月22日。

[44]这里所说根据资金流量表数据，2008年住户部门可支配收入总额为17.87万亿元，是依据以前年份的资金流量表数据线性外推估算的，因为当时国家统计局尚未公布2008年资金流量表。根据后来公布的数据（国家统计局也对以前年份数据作了修正），2008年住户部门可支配收入总额为18.24万亿元，与本报告的估算仍然相差5万亿元。——笔者2012年补注

[45]国民可支配总收入与国内生产总值和国民总收入口径接近。2007年，国民可支配总收入只比国内生产总值高1.9%，比国民总收入高1.1%。

[46]本节标题原为“结论”，现标题为编辑所加。

[47]本文发表于2010年9月3日《第一财经日报》。两位商榷者的三篇文章分别为：王有捐，《也谈城镇居民收入的统计与调查方法——与王小鲁博士及其课题组关于调查推算方法的商榷》，2010年8月24日；施发启，《也评王小鲁博士的〈灰色收入与国民收入分配〉》，2010年8月25日；王有捐、施发启，《我们愿与大家一起改进居民收入统计》，2010年8月30日。三篇文章均发表在国家统计局官方网站上，网址分别为：http：//www.stats.gov.cn/tjfx/grgd/t20100824_402667008.htm；http：//www.stats.gov.cn/tjfx/grgd/t20100825_402667408.htm；http：//www.stats.gov.cn/tjfx/grgd/t20100830_402668364.htm。

[48] L·基什（Leslie Kish）著、倪加勋主译，《抽样调查》，中国统计出版社，1997年版。

[49]本文发表于中信出版社《比较》第54辑，2011年6月。

[50]罗楚亮、岳希明、李实，“对王小鲁灰色收入估算的质疑”，《比较》第52辑，中信出版社，2011年2月。

[51]在文献方面，质疑者列举了他们中两位（李实、罗楚亮）的一篇文章“中国收入差距究竟有多大？”，用媒体公布的富豪榜财富数据和上市公司高管收入数据弥补统计遗漏（注明时间为2010年，实际发表时间为2011年4月，远在这场争论之后）。这篇文章有一定的参考价值，应对此努力表示欢迎。但这并未涉及低报收入问题，只是对遗漏样本的问题进行了某种程度的弥补（进入富豪榜和上市公司高管名单的富人毕竟只是少数人，未必能全面代表被遗漏的高收入人群）。关于国外的研究，质疑者指出，马丁·瑞沃林（Martin Ravallion）在2010年的一个发言中提出了获取不愿参与调查的人员比例来对样本偏差进行修正的方法。这应该是一个有意义的研究方向，但尚未看到具体的成果，而且同样只针对了样本遗漏问题，而不是针对低报收入问题。在怎样解决低报收入的问题上，如果有更好的研究方法，希望同行指出或共同探讨。

[52]顺便说明，笔者在2010年灰色收入研究报告中计算的2008年灰色收入为5.4万亿元，因为当时国家统计局还没有公布2008年资金流量表，我的计算是依据更早年份的资金流量表数据进行外推得到的。而按已公布的2008年资金流量表数据计算，这一数值应为5.0万亿元。

[53]顺便指出，质疑者在引用我的数据时就引错了，导致他们“增长284%”的计算结果也是错的。有心者可以对照我的两个灰色收入报告（王小鲁，2007、2010）和他们的质疑文章（罗楚亮等，2011）。

[54]本文发表于《开放导报》2005年第4期。

[55]本文是笔者在2006年3月中国经济体制改革研究会“宏观经济与改革座谈会”上的发言，根据记录稿整理，笔者作了删改和补充。

[56]本文原载于《开放导报》2007年第5期。

[57]本文发表于《经济研究》杂志2009年第1期，作者为王小鲁、樊纲、刘鹏。原标题为“中国经济增长方式转换和增长的可持续性”。本项研究通过增长模型分析发现，在影响增长的诸多因素中，因收入分配不当导致的消费需求占国内生产总值比重下降，以及因政治体制改革滞后导致的政府行政管理成本不断膨胀，已经成为制约经济增长的主要因素，将会严重影响未来经济增长的可持续性。这需要通过推进体制改革来解决。

[58]数据来自国家统计局和世界银行。本文以下凡未注明出处的数据均来自国家统计局：历年《中国统计年鉴》和《新中国五十五年统计资料汇编：1949—2004》。

[59]不过表6-3得到的改革前时期1.8%的全要素生产率增长率可能是一个过高的估计。一个主要原因是未受过教育的劳动力在改革前数量相对较多，而且显然在经济增长中起了一定的作用，但这部分投入没有计算在内（因为简单劳动力在改革前后的整个时期得不到正的估计值），因此对改革前的时期而言可能低估了投入的增长。

[60]本文于2009年12月发表于财新网，原题为“收入差距与土地财政”，现标题为编辑所加。

[61]见王小鲁，2007，“灰色收入与居民收入差距”，《比较》第31辑，中信出版社。

[62]应该说，房地产商的长期利益有赖于房地产市场的健康发展。短期的泡沫一旦破灭，也会使部分房地产商受到沉重打击。但巨大的利益诱惑，常常会使人们铤而走险。

[63]本文是笔者应邀提交全国人大财经委员会的一项关于收入分配问题的报告。

[64]本文发表于2010年12月24日《第一财经日报》，原题为“解决半截城市化问题”，现标题为编辑所加。

[65]本文发表于清华大学《中国与世界观察》2011年第1期，原标题为“体制改革迟缓致中国陷入权贵资本主义陷阱”，为发表时编辑所加。

目录

自序|Preface

乱世崛起的慎思

第一章 乱世须预判

欧洲债务危机：预判与对策

世界经济下一轮危机在哪里？

世界经济下一轮是货币危机

富国、穷国和中国——当今世界的新格局

资产泡沫是全球经济回暖的必修课

“西方危机时代”的忧思：严阵以待更为严峻的国际环境

从“占领华尔街运动”看中国入世第二个10年的国际环境

达沃斯观察：“西方危机时代”大国博弈新格局

危机中国际金融高层如何看待中国

第二章 调整宜务实

宽财政、紧货币——金融危机时代中国宏观政策取向

经济刺激政策退出的条件、时机与方式

GDP增速、房地产、货币信贷：中国经济需要三个“软着陆”

“西方危机时代”的中国经济与房地产业发展

论限购

房地产需要“软着陆”

流动性过剩：根本在于增加高质量资产的供给

扩库容，稳水位：疏堵并举，应对“热钱”

如何应对复杂国际环境下的通货膨胀

青春期的中国汽车产业必须头脑清醒

第三章 改革必坚定

把改革搞对——中国30年经验对经济学的贡献

新中国对世界的重要贡献来自渐进式大规模制度改良的宝贵经验

改革是科学发展之本

超越日本后的中国经济：启动大国战略，杜绝“日本病”

守住底线，大胆改革，积极应对“西方危机时代”全球经济新格局

“西方危机时代”亟须做什么？二次房改！

调整收入分配：要真改革，不要瞎折腾

个税改革亟须新思维、大思路

大胆改革，破解民营经济“老三难”

第四章 崛起需谋略

经济总量当了老二，更应韬光养晦

论战基辛格启示录：化解西方猜疑是中国崛起的必修课

欧债危机也是机遇，必须抓住

世界经济失衡是中国打破世界经济格局的最好机遇

以资本输出置换贸易顺差——解决中国与世界经济失衡的新思路

催生绿色产业：应对内需不足以及全球减碳压力的必然选择

以人民币国际化有力推动国际货币体系改革

人民币国际化要有明确的路线图

接近均衡的人民币汇率不应政治化

第五章 未来防风险

展望未来10年的中国经济

中国经济未来10年风险预测

粮食、石油与金融：中国经济未来10年所面临的最大风险

严防系统性金融风险——未来10年经济政策的底线

未来10年中国需要一场绿色产能革命

中国经济规模有可能在2020年超美国：大前提是坚定不移办好自己的事67

第六章 精神是根源

中国与美国将是未来世界价值观的两极

21世纪有可能成为中国世纪——兼论大学的历史使命

自序|Preface

乱世崛起的慎思

今天的世界是名副其实的乱世。

欧洲——主权债务危机全面爆发。资本市场信心大跌，深陷债务危机的各国政府借贷成本螺旋上升，债务负担如紧箍咒般不断加紧，亟须推进的改革带来的是大规模游行、抗议和罢工，而这进一步推动了资本市场的恐慌和融资成本的上升。危机爆发两年多来，欧洲中央银行置欧元的命运于度外，墨守成规，死守通胀的底线，不愿大规模注资欧债市场。希腊不得不变相破产，接受国际金融社会的援助。希腊不会是最后一个。

美国——财政、经济、社会问题繁如乱麻，危机蓄势待发。美国的财政问题事实上比欧洲更为严重，其联邦与地方的财政赤字与国内生产总值之比远超欧洲绝大多数国家，只不过是其国际货币老大的地位与美联储的灵活运作在短期内掩盖了问题，避过了资本市场的注意。美国的问题更多地表现为失业率居高不下带来的社会冲突。在许多方面，美国的困境比里根总统上任前的形势更为严峻。不幸的是，奥巴马政府却一点儿也没有表现出里根、撒切尔政府的改革气魄，思想界更是没有出现强有力的领军人物，提不出完整的改革思路。种种迹象告诉我们，美国的乱象还将持续，未来10年美国想要重振雄风将是相当艰难的。

中国的崛起只能在这个乱世中谋求。

的确，主观上我们所期望的是和平的崛起，是尽量不打破现有制度环境的崛起，但这种崛起在历史上是极少见的。当今的乱世本身就是一个国际格局的变化，不管我们想不想、要不要，国际格局正在变化，而我们也只能接受这一正在变化的事实，并努力将其转变为对崛起有利的客观环境。

乱世如何崛起？这是本书所关心的核心话题。本书的第一部分是对当前形势的判断，乱世更加需要我们的望远镜、雷达系统具有洞察力和观察力，对于日益变化的国际形势我们必须作出正确的判断，过去两年以来笔者在这方面进行了一些探索。

乱世崛起，根本上需要我们站稳脚跟，把自己的事情做好。各种各样还没有改革到位的、不符合中国经济长期发展的制度和不合理的政策必须改变，改革是乱世崛起的最根本的条件，这是本书的第二个关注点。

乱世崛起，还要求我们具有高超的国际运作能力。当今世界，世界各国对中国寄予各种各样的期望，其中也不乏一些不切实际的期望，这当然需要我们在舆论上不断打消各种猜疑和过高的期望，在国际上树立一个积极的、谨慎的、友好的、合作的形象，既要积极参与国际上各种改革的措施，同时也要想方设法减少改革对现今世界格局的冲击，毕竟我们是当今世界格局中重要的利益相关者；乱世崛起更需要我们的民众和年轻人，拓宽视野，敞开心胸，看清过去，看清自己，看清世界……

中国的崛起不可能也不会复制历史上任何一个强国的崛起，在这个过程中，我们呼吁新的大国崛起的思维，笔者愿以此书抛砖引玉，与社会各界进行深入的交流。

本书文字的主体是笔者自世界金融危机爆发以来每个月为《新财富》杂志撰写的专栏。专栏的标题是“大国战略”。正如专栏之标题，每期的选题和行文的原则是探讨中国经济发展的全局性、长远性的课题，力求有一定的前瞻性和持久性。为此，特别感谢《新财富》副主编刘凌云女士的不懈努力，每期的选题、编辑、修订都倾注着她大量的心血。回顾过去7年来笔者回到清华大学经济管理学院工作的经历，笔者感到极为庆幸和感激的是身边有一批优异的研究生，我们亦师亦友，共同成长，不断摸索一条既符合国际规范亦适合中国国情的博士生培养模式。本书中的每一篇文章都离不开他们出色的研究助理工作，他们包括冯俊新、梅松、江红平、何梦杰、刘霖林、汪进、尹兴中、张双长、陈实、徐欣、程浩、孔睿、伏霖、徐翔、冯明、吴舒钰。本书的总策划兼总编王留全先生以他在业界多年形成的经验和智慧从一开始就把握住了书籍的大方向，避免了无穷的潜在陷阱，任何一个作者都应该为有这样高水平的策划和总编感到无比幸运。最后，笔者必须坦白，自己长期以来的重大失败，就是无法改变晚睡晚起的陋习，屡改屡败，此书每篇文章都是这一失败的见证。而这一失败的最大受损者无疑是笔者的妻儿。基于笔者的表现，笔者的女儿得出了一个让世界上一半的人一致抗议的判断：男人就是比女人懒。可见笔者对家的贡献实在太少。在此对他们表示由衷的感激和歉意。

2012年元旦于清华园

欧洲债务危机：预判与对策[1]

欧洲债务危机的本质是局部的主权债务信用危机，并不是发达国家的全面的主权债务危机。欧洲债务危机很有可能在未来5～10年内大大减缓欧洲特别是欧洲落后小国的增长速度。但在短期内，在各国从政治、经济层面出重拳遏制危机蔓延的协调行动下，我们认为此次危机不会演变为第二轮金融危机，也不会在整体上带来世界经济的全面下滑。在各国通力合作、积极营救，危机发生国实施财政改革，以及世界经济逐步恢复等三大因素的共同作用下，欧洲债务危机将很有可能在未来一两年左右的时间内逐步消弭。基于此，中国政府的政策首先应该是坚持做好我国自己的事情，继续坚持调整经济结构、转变发展方式，我国“调结构、促转变”的大政方针不应该受到欧洲债务危机的影响。在此基础之上，我们还应该抓住这一继续扩大中国经济影响力的重大机遇，通过各种方式，积极地参与到全球各国应对欧洲债务危机的行动之中。

2009年12月，全球三大评级公司（标准普尔公司、穆迪投资服务公司和惠誉国际信用评级有限公司）宣布下调希腊主权评级，希腊的债务危机随即一发不可收拾，并引发了人们对葡萄牙、西班牙、爱尔兰和意大利等本身存在一定风险的国家主权债务的质疑，使得本来发生在个别国家的主权债务问题逐步演化为欧洲问题，成为“欧洲债务危机”。直至今日，欧洲主权债务危机仍处于持续演进、不断蔓延的阶段，对世界经济和金融产生了巨大的冲击。对此，政策界和学术界出现了许多不同的观点，本文的目的就是要综合欧洲债务危机各方面的信息，对欧洲债务的历史、此轮危机的本质，以及发达国家救市的基本思路进行分析，力图比较深入全面地研究欧洲债务危机，对它未来的演变作出预判，并在此基础上为我国的应对策略提出建议。

当前的主要观点

面对欧洲债务危机的冲击，当前政策界、学术界对危机本质的认识、可能的演变及其对世界和中国经济的影响，出现了不同的观点，归纳起来大致有三种。

第一种观点是非常悲观的，他们认为欧洲债务危机将演变成为第二次世界金融危机，从而对世界经济的恢复形成严重打击，带来世界经济的二次探底，而对于中国来说，由于世界经济的恶化，中国经济也将受到严重影响，为应对危机，中国政府应当马上探讨启动第二轮经济刺激计划。纽约大学的“末日博士”鲁比尼（Roubini）认为，希腊只是当前可能出现的主权债务问题的冰山一角，西班牙、葡萄牙，甚至美国和英国，都存在着严重的财政问题，如果政府处理不当，我们很有可能在结束一场危机的同时陷入另一场危机；美国联邦储备系统（下称美联储）理事塔鲁洛（Tarullo）宣称欧洲债务危机是一个潜在的严重危机，很可能导致金融市场陷入与2008年类似的停滞状态；宾夕法尼亚州大学沃顿商学院的莫罗·吉伦（Mauro Guillen）指出，如果欧洲的需求因为债务危机而下降，则会导致全球增长放缓；银河证券的首席经济学家左小蕾认为欧洲债务危机是全球金融市场二次探底的开始，并拖累全球经济复苏，二次探底的底部将极可能出现在八国集团（G8）成员国意大利的问题真正显现之后；《证券日报》的报道称，按照国际货币基金组织最新公布的预测，在世界各大经济板块中，受债务危机冲击的欧元区经济走势最为疲软，作为中国最大贸易伙伴的欧盟将出现经济增长乏力、欧元不断贬值的局势，这势必会影响中国、美国等许多经济体的出口，进而拖累世界经济的复苏；经济学家许小年认为世界金融危机还未结束，各国都面临着经济结构调整，2009年经济二次探底将不可避免；经济学家谢国忠也指出，当刺激政策导致通货膨胀时，利率必然升高，这将导致全球经济的再次探底，这个时间可能是2012年。

第二种观点与上述观点不太相同，但也不直接矛盾，即认为目前欧洲债务危机的形势非常复杂，尚难判断其发展方向及其对世界和中国经济的影响程度，因此我们应当在积极关注和认真研究这一危机的同时，暂时放缓政策调整步伐，静观其变，以备不测。这似乎是当前经济学界的主流观点，相当多的专家学者认同这一观点，例如欧洲复兴开发银行（EBRD）的首席经济学家埃里克·伯格洛夫（Eric Berglof）认为南欧国家的财政紧缩力度将超过预期，从而带来南欧经济恢复放缓，但是其危机的最终后果还不明确，亟待关注；经济学家余永定认为欧洲主权债务危机的问题很可能导致欧洲经济增长下降，欧洲是中国最重要的出口国，尽管目前还没有看到对中国出口的明显影响，但今后会有影响，同时应当对同样存在严重债务问题的欧洲、美国和日本保持高度警惕，并对中国经济增长的前景重新估计，要认真研究政策的调整和变化；摩根大通中国区董事龚方雄认为，引起金融危机的原因仍未得到彻底解决，欧洲经济二次探底的可能性在增大，全球国内生产总值的成长仍面临着不确定性，中国政策应进入一段冷静期和观察期，不应该出台新的紧缩政策；瑞信首席中国经济学家陶冬也表示，中国的加息时机已被推迟，直到全球经济前景更加明朗后才会再定；经济学家何帆认为欧洲主权债务危机对世界经济的负面影响在可控范围之内，出现二次探底的可能性很小，对中国的影响也是多样化的，对此中国应当在保持密切关注的同时，提高宏观调控政策的灵活性，做好发生各种情况的预案；瑞银的经济学家汪涛也撰文指出，虽然中国当前的国内生产总值受欧洲债务危机的影响不大，但是前景并不确定，面对欧洲债务危机，中国可能会调整宏观政策紧缩的步伐；国际货币基金组织总裁卡恩（Dominique Strauss-Kahn）认为，虽然欧元区不存在崩溃风险，但是欧洲债务危机是当前全球经济复苏的最大风险所在，为保持全球经济稳定发展，当前各国政府在退出经济刺激计划时应当保持谨慎。

第三种观点则是比较乐观的，认为当前的欧洲债务危机的确可能会给世界经济带来一定的困难，但不会形成二次探底的威胁，尤其是对中国的冲击较小，我国政府应当主要根据国内情况进行政策调整。例如财政部部长谢旭人、中国人民银行行长周小川、国家发改委副主任张晓强等政府高官认为，欧洲债务危机虽然仍具有不确定性，但其对我国的外贸影响不大，我国的经济政策将在保持谨慎的基础上，主要根据国内经济发展情况进行调整；经济学家樊纲认为，希腊主权债务危机的影响和美国金融泡沫的冲击不可同日而语，全球金融市场并不会二次探底，同时中国的承受力相对较好，到2011年，中国经济就将进入一个新的繁荣高涨时期；经济合作与发展组织（OECD）经济学部经济政策组主任鲍里斯·库尔内德表示，尽管不断蔓延的欧洲债务危机为全球经济复苏带来新的风险和挑战，但全球经济复苏的脚步并不会停止，而对于领先全球增长的中国而言，欧洲危机带来的影响有限。

在综合这些观点的基础上，我们利用相关数据对本轮欧洲债务危机的本质、目前的救助情况、危机未来可能的演变及其对世界和中国经济的影响，以及我国应当采取的应对策略进行深入分析。

欧洲债务危机的本质

我们认为欧洲债务危机本质上是发生在世界上最发达国家的局部主权债务危机。打个比方来说，就好像是世界上最富的人家里发生的局部火灾，虽然这场火灾有蔓延的可能性，但是由于富人家中有足够的资源可以用于灭火，因此只要行动起来，消灭这场局部火灾是一件相对容易的事情。本次欧洲债务危机也是如此，由于世界上最发达国家总体上讲有巨大的经济金融资源，而且还有国际货币的印钞权，它们既有能力又有政治意愿解决这一问题。美联储主席伯南克在中美经济对话期间也曾经表示欧洲债务危机的本质是政治问题，在经济金融上没有大的问题。

之所以认为欧洲债务危机是局部的债务危机，是因为我们认为欧洲债务危机主要是发生在欧元区最小的几个经济体中的危机。例如这次危机的起源国希腊，其国内生产总值只占欧元区的2.65%、欧盟的2.0%、世界的0.43%，加上被公认为危机相对比较严重的爱尔兰和葡萄牙两国的国内生产总值，也仅占欧元区的6.3%、欧盟的4.7%和世界的1.07%；即便是当前受到世界关注的潜在主权债务危机发生国欧猪五国（PIIGS）[2]，其国内生产总值合计也仅占欧元区的34.95%、欧盟的26.6%和世界的5.84%（表1-1）。

表1-1　欧猪五国国内生产总值占世界、欧盟及欧元区的比重

数据来源：亚洲经济数据库和世界经济指标统计资料

图1-1　欧元区国家的主权债务（左图，2009年数据）和财政赤字（右图，2009年数据）占本国国内生产总值的比例

数据来源：新浪财经

从表面上看，欧洲各国的债务和财政数据是非常可怕的，其中尤以欧猪五国最为明显（图1-1）。图1-1中的两条虚线是《马斯特里赫特条约》规定的国家债务和财政赤字红线，可见欧元区绝大部分国家都已经处在了红线之外的危险区，而希腊、意大利和葡萄牙的债务水平明显偏高，爱尔兰、希腊、西班牙和葡萄牙的财政赤字则偏高。正是这样表面糟糕的债务和财政状况，引起了金融市场对这些国家前景的担忧甚至恐慌。

但是，仔细推敲，这些国家的问题并不都如表面那样严重，我们认为这轮局部主权债务危机的特点主要体现在三个方面：（1）这是一场信心的危机，还没有成为实质性的灾难；（2）这是一场暂时的危机，动态来看不会持续恶化；（3）这是一场影响可控的危机，潜在的危机发生国之间有所差别，问题最严重的都是欧洲小国，而且通过跨境持有债务进行扩散的传播机制也在可控范围之内。

图1-2　欧洲主要国家债务占国内生产总值的比重（1990～2010年）

数据来源：中国社科院经济所宏观分析课题组，2010；OECD Factbook 2010：Economic, Environmental and Social Statistics；亚洲经济数据库

首先，我们认为，这次欧洲债务危机的本质是信心的危机。欧洲各主要国家的债务水平长期以来就维持在类似的高位（图1-2），这一方面是因为欧美发达国家长期坚持赤字财政政策的后果，另一方面则是因为这些国家所拥有的经济实力，导致它们发行的国债一直为国内居民和世界各国看好，具有较好的市场需求，因此才有能力维持如此高位的债务水平。

实际上，金融危机之前，欧猪五国的债务水平均有所下降，但随着金融危机的到来，各国实施积极的财政刺激政策，国家债务重新开始上升。这些在经济发展阶段受到市场欢迎的国债，由于金融危机的原因，暂时丧失了稳定经济的保障，市场信心逆转，人们开始担心主权债务的风险问题。通过对历史上出现的历次金融危机进行分析，实际上可以发现，这些发生在私人部门的危机最终导致主权债务出现问题的概率是很高的。这本身并不可怕，但是当前这些国家受到了国际评级机构的质疑，使其陷入了债务危机的旋涡之中，难以自拔。

如果这些国家的经济随着世界经济的恢复而摆脱困境，它们所执行的财政刺激方案得以顺利退出，则其债务水平应该也会随之下降。只要这些出现问题的国家能够在欧洲大国和美国、日本等国的支持和担保下，恢复人们对其债务的信心，这场危机就很有可能迎刃而解。

为验证这一观点，我们可以将欧猪五国的国家债务、财政赤字以及评级机构（以标准普尔为例）对其主权债务的信用评级水平与世界上主要的经济体进行对比（见表1-2）。美国、日本和英国实际上也面临与欧猪五国类似的财政赤字和债务状况，但其主权债务受到的市场评价却全然不同，这更加说明这场危机主要还是信心的危机。

表1-2　欧猪五国与世界其他主要国家的债务、财政和评级状况对比

数据来源：亚洲经济数据库

其次，必须看到，这些国家的财政盈余/赤字情况实际上也具有周期性，并且是顺经济增长周期的，即财政盈余（赤字）率与经济增长速度呈正（负）相关关系。利用欧元区主要国家德国、法国和欧猪五国1970～2008年的相关数据，本文得出财政盈余（赤字）率与经济增长速度之间的散点图（图1-3），显示这两大指标之间存在一定的正向关系。

图1-3　欧洲主要国家财政赤字与经济增长的关系（1970～2008年）

数据来源：OECD Factbook 2010：Economic, Environmental and Social Statistics

为了进一步检验确定二者关系，本文利用上述数据进行了面板数据回归。在认真检验回归所适用模型的基础上，回归得出的结果如表1-3。在不控制财政盈余（赤字）率的滞后项时，实际国内生产总值增长率每提高1%，财政盈余率将上升0.5385%，但方程本身的解释力不强（R2较低）。在引入财政盈余（赤字）率与经济增长速度两大指标的滞后项（经济增长速度的滞后项与财政盈余（赤字）率的二阶以上滞后项均对被解释变量的影响不显著）后，方程的解释力大大提高，此时实际国内生产总值增长率提高1%，财政盈余（赤字）率将上升0.2675%；同时上一期的财政盈余（赤字）率高的国家，其财政盈余（赤字）率也相对更高，二者之间的系数是0.7975。

表1-3　欧洲各国财政盈余/赤字率与实际国内生产总值增长率的回归

因此，必须动态地看待欧洲债务危机，我们认为这次危机是欧洲经济恢复期间的暂时危机。只要这些国家的经济状况能够逐步恢复，其财政赤字也必将随之有所缩减。而根据中国社科院经济所宏观分析课题组2010年的分析，世界经济复苏向好的趋势已经非常明显，欧元区整体的经济走势也是比较好的；同时，根据2010年4月国际货币基金组织发布的全球经济预测数据以及欧盟2010年春季发布的《欧洲经济预测报告》，包括欧猪五国在内的欧盟各国在经历短期的调整之后，其未来的经济增长也是相对较好的（图1-4），因此可以认为随着这次危机发生国经济进入稳定恢复期，欧洲债务危机的阴霾将很可能逐步消散。

图1-4　欧洲主要国家经济增长预测（国际货币基金组织和欧盟委员会）

数据来源：International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, April 2010，2009年以后为预测值；欧盟委员会，European Economic Forecast, Spring 2010

再次，即使欧猪五国中的一些国家出现问题，其债务总额相对欧元区整体的经济规模而言也并不可怕。2009年年底，欧猪五国的债务总额占欧元区国内生产总值的比重约为33.89%，尤其是意大利，其债务占欧元区国内生产总值的比重约为19.77%，只要西班牙和意大利不出大问题，实际上欧洲债务危机仍将处于完全可控的范围之内，即本次危机将是一场影响可控的危机。

由于欧洲债务危机更多地体现了各自国家本身的风险，因此有必要对欧猪五国逐一进行分析。具体而言，同样由图1-1可知，在欧猪五国中，财政赤字问题严重的是爱尔兰、希腊、西班牙和葡萄牙，而主权债务问题严重的则是希腊、意大利和葡萄牙。综合来看，欧猪五国中经济规模最大的两个国家——意大利和西班牙的问题并不是全面性的，意大利的债务高但是财政赤字低于欧洲平均水平，西班牙的财政赤字率高但国家债务也低于欧洲平均水平，这两国的数据表面本身就具有一定的抵御主权债务危机发生的能力。

图1-5　欧美主要国家及欧猪五国的居民家庭净储蓄率（占家庭可支配收入的比例，%）

数据来源：OECD Factbook 2010：Economic, Environmental and Social Statistics，根据数据的可获得性，取各国的年均水平

更深入地看，由图1-2和图1-5可知，意大利由于其国内居民家庭的储蓄率相对较高，居民都愿意将收入用于购买本国的国债等政府债券，导致其债务水平长年来保持在高位，近年来其债务总水平也并未有显著上升。图1-6所列出的欧猪五国的银行外债风险，也说明了作为欧猪五国中最大经济体的意大利的外债总量相对而言并不算高。与此同时，意大利的财政赤字水平自进入21世纪以来，一直保持较低的水平，因此我们认为，意大利发生债务危机的概率远没有其表面数据看起来那么高。

图1-6　欧猪五国银行外债风险

数据来源：国际清算银行（BIS）网站

西班牙的债务总量在2010年才刚刚越过《马斯特里赫特条约》红线，达到66.3%，人们对它发生危机的担心更多来自其占国内生产总值高达11.2%的财政赤字，但是仔细分析这些财政赤字的来源和发展历史，我们可以发现，西班牙的财政赤字主要是近两年来由于经济刺激计划引起的，正是世界金融危机所带来的西班牙60年来最严重的衰退让其财政预算从2007年的盈余转为赤字。现在金融危机已经渐渐远去，西班牙所面临的国际经济金融环境逐步改善，其经济刺激计划将缓慢退出，一旦成功退出，则西班牙的财政赤字问题将有可能得以化解。根据欧盟委员会的预测，西班牙的财政赤字水平将在近两年内有大幅度下降，2011年的赤字率将降至8.8%。对此西班牙政府也已经有所行动，据德国《金融时报》报道，西班牙政府已将削减赤字作为其经济政策的首要任务，并公布了节支计划，计划到2013年将财政赤字率降至3%。但由于国内的失业率并没有因经济刺激而显著改善，因此目前西班牙面临的主要问题可能是政治问题。早在2008年，西班牙政府就开始鼓励移民劳工自动返回原籍国，这对于外国移民劳工占全国人口11.3%的西班牙来说是十分重要的。如果能够成功达到其目标，则西班牙很可能通过外国移民劳工的减少而解决其失业率过高的问题，从而使削减财政赤字的计划得以顺利实施。

与西班牙类似的是爱尔兰。爱尔兰的政府债务水平并不算太高，也低于欧洲平均水平，其主要问题在于财政赤字过高。不过在2009年爱尔兰的财政赤字中，有相当大的一部分是一次性的，其财政赤字率中有2个百分点是由于爱尔兰政府将盎格鲁-爱尔兰银行收归国有所带来的。这一可视做资本投资的行为，与美国财政部在金融危机中收购金融机构的行动类似，虽然短期内会加剧爱尔兰政府的财政问题，但是从中长期看，这笔投资反而很有可能是有利的。当然，相比西班牙而言，爱尔兰的情况可能更糟糕一些，根据欧盟委员会的预测，未来两年，爱尔兰的财政赤字仍将保持在12%左右。

因此，欧猪五国中问题较大的国家只有希腊和葡萄牙，爱尔兰也存在一定的风险。根据表1-1，我们可知这三国的国内生产总值总量不大，合计仅占欧元区国内生产总值总量的6.3%，其债务总量也仅占欧元区国内生产总值的6.37%。

另外，欧洲债务危机的一个重要传播机制是通过各国银行跨境持有的债务进行扩散。表1-4是欧洲各国之间互相持有的债务情况。根据上面的分析，我们认为，这一传播机制虽然可能会起到一定的影响，但是总体而言，欧洲的整体并不会因此出现严重危机。这是因为欧洲主要国家德国、法国和英国所持有欧猪五国的债务主要集中在意大利和西班牙两国身上，只要这两国不重组债务，则这些欧洲主要国家就不会因为债务危机而产生巨大的风险。从上述的分析我们知道，意大利和西班牙的债务风险并不大，因此我们相信本轮欧洲债务危机也不会通过银行跨境持有这一传播机制带来大范围的经济金融危机。这也可以间接解释为什么在希腊出现危机时，德国和法国的行动比较迟缓。正是由于它们在希腊所持有的债务很少，不会对国内经济金融带来严重冲击，它们才未能及时协商并宣布对希腊的援助计划。

表1-4　2009年年底欧洲各国持有欧猪五国的债务情况

数据来源：国际清算银行（BIS）网站

从另一个方面说，即使债务风险最高的希腊和葡萄牙最后无法摆脱危机，必须实施债务重组，但由于其债务总额只有约5千亿美元，德国、法国等欧元区主要国家完全有能力提供政府担保。出于欧元区整体经济发展和政治利益的考虑，德国、法国也必将愿意提供担保，以帮助欧洲小国摆脱危机困扰。

欧债危机的救助方案分析

为了应对欧洲债务危机，到目前为止，欧洲各国采取的措施是非常明确的，即首先着眼于短期稳定，通过财政的办法提供担保，以提振人们对欧元区的信心，从而给危机发生国提供足够的应对和改革的时间。

2010年5月10日凌晨，欧盟成员国财政部长会议在布鲁塞尔达成总额7500亿欧元的救助计划，该救助计划将形成总计7500亿欧元的信贷池，供有债务困难的国家申请使用，其资金由三部分组成，其中4400亿欧元将由欧元区国家根据相互间协议提供担保，为期3年；600亿欧元将以欧盟《里斯本条约》相关条款为基础，由欧盟委员会从金融市场上筹集；此外，国际货币基金组织将提供2500亿欧元。

虽然这项救助机制的效果目前尚难判断，但从这些计划的主要执行国德国和法国的角度出发，我们认为，出于政治和经济利益的考虑，德国和法国必然不会坐视欧元区整体出现严重的债务危机，进而导致欧元退出历史舞台，它们一定会不遗余力地予以营救。从政治上讲，德国和法国是欧洲一体化最有力的推动者，也是最大的受益者，欧元是欧洲一体化最重要的经济标志。虽然短期内，德国和法国在制定和实施救助计划时还面临较大的政治运作上的麻烦，但是从长远来看，它们的救助行为一定能够得以实施，一旦计划实施的效果不错，民众也会转向支持政府的政策。从经济上讲，德国和法国与南欧国家的经济关系相当紧密，尤其是德国，欧猪五国作为它的主要贸易对象国，它肯定不希望看到这些国家出现大规模的经济下滑，因此一定会想方设法采取措施营救。

接下来，则是想方设法来促进危机发生国的财政改革。对于希腊、葡萄牙、爱尔兰和西班牙等财政赤字过高的国家，只有通过财政改革，削减因应对金融危机而大幅上升的财政赤字，才有可能真正完全摆脱债务危机的威胁。因此，欧元区各国政府领导人在宣布达成7500亿欧元救助机制的同时，还承诺各国政府将把公共财政融资整合作为优先考虑事项。其中西班牙、葡萄牙、意大利和希腊等国都已经明确提出今后一段时间内的财政赤字削减计划，争取在2013～2014年将财政赤字率控制在3%以内。

我们认为，在财政救助的基础之上，货币政策救助也是相当重要的。对于欧猪五国来说，它们成为本轮债务危机主要发生国，除了其自身经济的原因外，欧元区特殊的货币财政体制困境，即统一的货币体系、分散的财政主权，也是导致问题显性化的重要原因。因此，我们认为欧洲要成功摆脱债务危机的困扰，欧洲中央银行（下称欧洲央行）积极参与救助是必不可少的。欧盟各国已经承诺，它们将全面支持欧洲央行的各项行动，为欧洲央行采取行动铺平了道路。欧洲央行也在逐步改变以往只盯住币值稳定，不购买政府债券的做法，承诺将在二级市场上购买政府债券和非公债券（欧洲央行的法律不允许通过增发货币直接购买各国国债）。

通过对比美联储在金融危机时的资产负债表变化情况（图1-7）可以发现，美联储在发生金融危机之后迅速通过提高储备货币量以及购买金融资产，特别是长期国债的方式进行金融救助；但在欧洲发生危机至今，欧洲央行都没有采取实质性的行动，其总资产规模并未有明显的变化。因此，我们认为，欧洲央行目前完全有能力和空间通过发行货币等手段参与到欧洲债务危机的救助之中。而相对于目前债务危机的规模而言，欧洲央行一旦真正出手救助，其力度将是非常大的，这将显著地改变当前人们对欧洲债务危机的信心，从而有力地促进欧洲债务危机的化解。

图1-7　欧洲央行与美联储在危机时的资产情况

数据来源：欧洲央行网站相关数据整理

除了对美国应对金融危机经验的总结外，得出这一判断还基于近期的欧元市场表现。一般而言，在经济正常发展阶段，当一国或地区的货币供应量增加时，本国或地区的货币汇率将下跌。在欧洲央行宣布即将在二级市场上购买政府债券和非公债券时，意味着欧元区的货币发行量将可能有所增加，这本应使得欧元的汇率进一步下跌。但是我们观察到的欧元汇率变动并非如此，在近期反而有所回升（图1-8）。这进一步证明欧洲债务危机的本质是信心的危机，欧洲央行参与救助的利好消息带来了市场信心的恢复，对于欧元汇率而言，这种正向的冲击要远大于由于担心货币发行而带来的负面影响。同时，这也说明，当前欧洲央行采取更为积极的货币救助方案是合时宜的。

图1-8　欧元兑美元汇率的变动走势图

数据来源：欧洲央行网站

同时，由于这次危机发生在经济上最发达的国家，而当今世界有大量的储备是在发展中国家，如中国、印度等（图1-9）。这些国家，特别是中国，一方面由于自身经济发展面临产能过剩问题，投资没有去处，在国内，大量的外汇储备没有合适的投资渠道。同时，这些国家相比短期的外汇投资收益而言，更担心像欧洲各国这样的贸易大国经济下滑。另一方面出于经济、政治利益的考虑，这些国家也愿意参与到国际货币基金组织、欧洲人或者美国人组织的营救欧洲债务危机的方案之中。和刚刚过去的世界金融危机不一样，世界金融危机是首先发生在企业和金融机构的，如雷曼兄弟公司等，没有国家出面组织救助，中国等国的外汇储备插不上手，而这次则是发生在主权债务上的危机，国际组织或具体的国家将很可能组织和发动救助。

图1-92008　年世界主要国家的外汇储备

数据来源：世界经济指标统计资料库

预判欧债危机的演变

在对欧洲债务危机的本质及其救助措施进行深入分析的基础上，我们对欧洲债务危机未来可能的演变进行了预判。我们认为欧洲债务危机最有可能的演变是通过三步走的方式达到最终的化解。

第一步是欧美等国政府继续携手合作、加强援助，对当前出现的危机进行救助。到目前为止，欧洲主要还是进行财政方面的援助，援助的效果已经有所显现，短期内人们对欧元区的信心已有所提升（欧元出现了一定的回升趋势）。但是，根据上面的分析，我们注意到在目前的援助体系中，一个缺失的角色是欧洲央行。欧洲央行仅仅是有所松口，还没有真正大规模地出手。虽然欧洲央行面临着法律等方面的限制，但是我们相信出于整体欧洲经济利益的考虑，欧洲央行将不会再固守自己的原则，一定会采取相应的措施。一旦欧洲央行出手，虽然短期内会对欧元形成更大的下跌压力，但是从市场表现来看，由于欧洲央行的行为很大程度上会提振人们对欧元区未来经济的信心，从而对欧元有一定的支撑，这将缓解对由于货币供应量上升所带来的欧元下行压力。关于这一点，我们应当关注的几个时间点和重要事件是：2010年6月底在多伦多举行的20国集团（G20）峰会、2010年10月国际货币基金组织与世界银行举行的联合年会，以及2010年11月中旬在韩国召开的20国集团峰会。

第二步则是希腊、葡萄牙、西班牙等危机发生国将会被迫进行财政重组，在承诺削减政府开支的同时想方设法增加财政税收，以改变它们的财政赤字状况。随着7500亿欧元救助计划的逐步展开，危机相关各国都已经有所行动，西班牙和葡萄牙均计划在2013年将其财政赤字率削减至《马斯特里赫特条约》红线规定的3%以内，希腊则最迟将在2014年实现这一目标，意大利于2010年5月底通过了一项旨在救助处于困境中总额为240亿欧元的财政削减计划，其中甚至规定到2013年的连续4年中将冻结公共部门的员工工资。

第三步就是这些危机发生国在欧美大国的援助之下，逐步实现经济的复苏，并随之带来财政状况的改善。由于当前这些国家都需要实施紧缩的财政政策，而货币政策将由欧洲央行予以控制，因此要实现这一步，需要的时间可能会较长，但我们认为这一过程仍是非常值得期待的。

通过这三个步骤，特别是前两个步骤，我们认为人们对这些国家的信心将在短期内有所改善，资本市场会在一两年之内有所稳定，欧洲债务危机将逐步离我们远去。而随着危机的解除，欧洲诸国经济逐步恢复，进而使得欧洲的财政状况进一步改善，欧元区的经济随之进入稳步发展阶段。

欧洲债券危机的影响及我们的对策

根据以上的分析，我们认为欧洲债务危机的本质是欧洲局部的主权债务危机，对世界和中国经济的影响总体来说将不会太大。具体而言，其影响途径主要体现在以下几个方面：

一是为了应对危机，世界各国将继续保持比较宽松的货币政策，因此全球的利息率将持续走低。美联储主席公开表示他们还看不到通胀的风险，会继续保持宽松政策；对于欧元区，根据我们对欧洲央行未来的行为进行分析，欧洲央行很可能将进一步推行更为宽松的货币政策。利息率持续走低的一个长期效应将会导致全球流动性的增加，因此我们认为虽然目前资源和原材料价格由于危机影响有所下降，但长期来看这些商品的价格可能会回升。这种变化对于中国而言，短期内将会导致我国长期以来不断恶化的贸易条件有所改善；同时，由于进口价格涨幅下跌，也会在一定程度上缓解国内商品价格上涨的趋势，有利于经济的稳定发展，但是我们也必须警惕长期价格的变化情况。

二是通过货币渠道，影响世界各国货币的价格及流向。这一方面体现在对人民币升值方面的影响上。由于现阶段欧元兑美元汇率的不断走低，加上未来欧洲央行可能执行的宽松政策，短期来看，人民币升值压力将有所缓解，至少从欧洲的角度看，他们目前已经没有这一呼声。但是随着人们对欧元区经济信心的恢复，加上欧美央行极可能执行的宽松的货币政策，欧元在中长期内将有所恢复，出现危机恐慌后的反弹。此时世界将很可能再次聚焦人民币升值话题，人民币升值压力重现。

与此同时，由于欧洲发生债务危机，欧元发生回流，我国的热钱将在短期内有所减少。但是由于欧洲央行和美联储很可能将继续保持宽松的货币政策，随着人民币升值压力的重新到来，热钱的涌入将成为我国经济的热点问题。

三是通过贸易渠道影响世界经济。由于发生危机的这几个国家本身的经济规模较小，其对世界贸易的贡献也不大，因此这种影响会相对较小。对于中国而言，这种影响也不大（图1-10），我国对欧猪五国合计的出口额仅占我国总出口额的3.47%。虽然我国对整个欧洲的出口占到了我国出口额约22%，但是根据上文对欧洲债务危机本质的分析，我们认为这次欧洲债务危机对欧洲其他国家的影响将极为有限，因而不会导致我国对欧洲出口总额的大幅度下降，我国的外需总量也不会因此受到巨大冲击。

四是由于欧洲债务危机，欧洲人对社会经济发展的关注点将很可能发生转变，从而减轻中国等发展中国家在能源、环保等方面的压力，类似哥本哈根世界气候大会的压力会有所减小。一个直观的证据是随着欧洲债务危机的演进，欧洲人关注的重点已经从绿色环保逐步转移，目前有迹象表明，欧洲人也开始怀疑人类导致地球变暖的假说。

根据以上的分析，我们认为当前世界经济的大势未变，中国应该继续坚持以国内经济发展为主线，继续推进经济结构调整和发展方式转变的大政方针，夯实中国经济发展的长远基础。各项经济政策应该在密切关注世界经济发展的基础上，主要依据国内经济形势作出判断，以保证我国经济长期稳定发展。

图1-10　2009年我国对欧洲及欧猪五国的出口额

数据来源：亚洲经济数据库

同时，要加强国际合作，更加积极地参与对欧洲债务危机的救助，尤其要加强与国际货币基金组织、欧洲央行和美联储的合作。通过这种合作，体现中国负责任大国的形象，也逐步学习应对世界金融危机的一些经验。有可能的话，还要把人民币推向国际化，以人民币担保的方式给它们提供援助。

具体而言，救助的途径有四种：一是最直接的方式，即由我国直接参与甚至发起针对个别欧洲国家的主权债务的重组，采用以长期债务换短期债务的方式，附加部分合理多赢的条件，例如要求对象国进行长期可行的财政重组，或者提供一些资产（港口、码头等）作为抵押，以此缓解欧洲债务的当前危机。这一参与救助的方式的关键是要保证政治上的稳妥，尽量缩小操作面，避免国外媒体炒作。

二是比较传统的方式，即通过国际货币基金组织等国际金融组织，间接购买或重组欧洲债务，这样做的好处在于能够扩大我国在国际货币基金组织的话语权，但缺点在于自身的谈判权无法保障。实施这一方式的关键是要推动国际货币基金组织采用新的救助思路。

三是与美国、日本等同样关注和担心欧洲出现问题的国家一道出手购买或重组欧洲债务。实施这一方法的关键点在于要保证我国在与这些国家合作时的谈判权。

四是扩大我国在这些国家的直接投资，在帮助这些国家渡过难关的同时，获取这些国家的资源和技术，促进我国经济结构调整和发展方式的转变。

结语

根据上述分析，本文的基本观点是欧洲债务危机的本质是局部的主权债务的信用危机，并不是发达国家的全面的主权债务危机。我们认为面对危机，欧美发达国家出于自身经济利益和政治格局的考虑，一定会不遗余力地加大营救力度。欧洲债务危机很有可能在未来5～10年内大大减缓欧洲，特别是欧洲落后小国的增长速度。但在短期内，在各国从政治、经济层面出重拳遏制危机蔓延的协调行动下，我们认为此次危机不会演变为第二轮金融危机，也不会在整体上带来世界经济的全面下滑。

欧洲债务危机的最终缓解应该是由三大因素共同完成的：第一，短期内在发达国家的协同行动下，世界各国针对欧洲债务危机的发生国进行多方面援助；第二，经过国内各方面的斗争和妥协，危机的相关国家将会在近期内提出一系列财政调整计划，这一系列计划加上发达国家的援助，将会在短期内稳定住欧洲债务危机的形势；第三，在不久的将来，由于欧洲大国和美国经济的恢复，此次危机发生国的经济增长速度也将逐步恢复，随后这些国家的财政情况也将出现比较快的好转。总之，在各国通力合作、积极营救，危机发生国实施财政改革，以及世界经济逐步恢复等三大因素的共同作用下，我们认为欧洲债务危机将很有可能在未来一两年左右的时间内逐步消弭。

基于此，我们认为中国政府的政策首先应该是坚持做好我国自己的事情，继续坚持调整经济结构、转变发展方式，我国“调结构、促转变”的大政方针不应该受到欧洲债务危机的影响。在此基础之上，我们还应该抓住这一继续扩大中国经济影响力的重大机遇，通过各种方式，积极地参与到全球各国应对欧洲债务危机的行动之中。

世界经济下一轮危机在哪里？[3]

金融危机爆发及后续演变引发全球金融、经济、政治的动荡与调整，欧美债务危机面临着不同的调整速度和发展轨迹。相较之下，欧洲经济改革面临巨大外在压力和内在动力，将可能在短期内形成明确的解决方案；而美国经济改革的方向不清、思路不明，未来世界经济将有可能爆发新一轮的美元危机。面对新的国际经济格局变化，中国需严阵以待，认真准备，加快自身结构调整的步伐。

历史经验告诉我们，每年的9～10月是世界金融的多事之秋，最容易出现重大波折。2011年就非常明显，本文发表之时，国际上的一些政策讨论和金融市场的波动还在不断地展现和演变，时代把我们推到了一个比以往正常时期更大的舞台上。

我们要作好世界经济金融重大变化的准备

笔者很同意张宇燕教授所讲的“格局性的变化”，也特别同意他说的“静悄悄的革命”这个说法。笔者想补充的是，“静悄悄的革命”不仅是对当前国际形势演变的一个客观描述，恐怕也是我们中国人的主观愿望。为什么这么讲？笔者推荐大家看看美国前国务卿基辛格博士最近刚出的《论中国》一书，尤其是前三章。作为一个外国学者和前政要，作者对中国历史和国民性的观察有独特的视角，讲得往往比我们自己更准，比我们自己看得还清楚。他的核心意思是说：中国习惯于把自己作为世界的中心，而不太愿意过多地干预和介入其他国家的事务。所以所谓“静悄悄的革命”，笔者认为是咱们中国人主观的愿望。笔者想表达的观点是：尽管主观上讲，我们不希望有剧烈的革命，我们对各种各样的革命感到非常厌恶，我们的人才准备、思想准备、各种政策准备是不足的，但是在笔者看来，恐怕难以避免的是，我们不想要的、最糟糕的情况会发生——世界的格局会以某种比较激烈的方式在未来演变。以下，笔者谈谈个人的观点，诚惶诚恐，抛砖引玉。主要目的是探讨一下未来若干年，世界格局、世界金融、世界经济还会以什么形式出现危机，还会以什么形式出现可能我们还没有完全准备好的、大规模的震荡和动荡。

世界经济、金融的重大危机和变化来自美国

笔者的基本观点是：未来世界重大的危机，可能来自美国。

当前世界表现出来的危机是在欧洲，但是更大的危机在美国。欧债危机相对而言会早于美国的经济调整而结束。由于欧洲调整得比较快，相对而言三五年之内问题就能比较快地得到解决，但是美国的问题却是非常难以解决的，三五年之内很难解决，因此会出现世界的调整、再平衡，出现欧美之间的落差。那时，五六年以后，美国和欧洲之间会有一场重大的调整，将不可避免地把中国经济牵扯进去。

为什么说欧洲问题会比美国问题相对更容易和更早地解决呢？

第一，从基本面上来讲，欧洲的情况比美国要好，而且要好得多。首先不能单独看财政赤字，要深入分析。先要把财政赤字里面的用于付利息的部分去掉，找出基本赤字。因为付利息的是历史上形成的包袱，财政支出里面一部分是付利息，比如美国5%的财政支出是用于付利息的，把这个排除之后叫基本赤字。其次要把由于宏观经济增长缓慢乃至衰退所带来的财政税收减少这种周期性的赤字剔除。把这两种赤字剔除之后，剩下的我们叫做结构性的基本赤字。

那么结构性的基本赤字在欧洲是什么情况呢？大部分国家都还是不错的，最糟糕的是爱尔兰。根据OECD（经济合作与发展组织）最近的一项研究，爱尔兰结构性的基本赤字是占国内生产总值的6%多一点，其他国家基本都是在5%以下，其中意大利是正的，是有盈余的。意大利的结构性基本盈余占国内生产总值的1%～2%。也就是说，如果意大利不用支付历史上形成的债务，同时意大利经济现在不是在衰退，那么意大利是有盈余的。

再看美国，若按同样的方法去计算，美国现在结构性的基本财政赤字占国内生产总值的7%，远高于欧洲，这还只是美国联邦政府的赤字情况，还没算美国地方政府的情况。打一个比方，如果美国经济体是一个家庭，这个家庭今年的总收入是2.1万美元，可是今年要花3.8万美元，还差1.7万美元，怎么办呢？用信用卡透支。问题是1.7万美元的透支不是只透支一年，而是透支很多很多年，因此，这个家庭累计欠银行14万美元。更重要的是这里还没有算他的儿子、孙子借的钱，即地方政府欠的账。把地方政府算进去的话，情况就更加糟糕。所以从基本面来看，美国比欧洲的情况更严重。

第二，欧洲的问题已经充分暴露，而美国的问题并没有完全充分暴露。我们天天谈“欧债危机”，“希腊是不是要破产，是不是要违约？”、“意大利的债务是不是要恶化？”成了标题性的新闻。正是因为有这样显性的问题，所以全球的注意力集中在欧洲。在笔者看来，欧洲短期内很难避免个别国家的违约。从目前来看，尽管欧洲各国的结构性的基本财政赤字并不太严重，但是国际社会、投资界、金融界、资本市场对欧洲是非常担忧的。笔者认为资本市场基本上是非理性的，在资本市场上，理性人赚不到钱，必须略微地比其他人聪明点，但是太聪明了也是赚不到钱的。

资本市场对欧洲的分析本质上是错的。意大利和希腊搞了这么高的风险溢价，举债需要花很多钱，短期内让这些国家进一步财政紧缩非常困难，唯一的可能就是违约，违约之后把大量溢水包袱给甩掉，同时通过违约将这些国家团结起来一致对外，将欧洲国家的财政进一步缩减。欧洲国家的财政有两个特点，即两个50%。一个50%是财政支出占国内生产总值的50%（美国是30%多一点）；另一个50%是它的财政支出里的50%以上是用于福利开支的，其中削减的空间非常大，所以欧洲在笔者看来可能会出现杀一儆百的情况。即，个别国家如希腊会出现违约，违约之后，不得不进行内部的改革，削减福利开支，通过削减福利开支的方法降低实际工资，降低单位劳动成本，跟上德国人的步伐。在违约之后，德国和法国的金融机构会马上出现问题，会带来新的一轮金融动荡，这是在所难免的，但是通过这些调控可以解决问题。

因此欧洲内部的一些改革正在讨论之中，什么时候推出真正的改革我们还不知道，但是比美国强。美国的情况是什么？之前我们打过比方，美国这个家庭有2.1万美元的收入，3.8万美元的支出，信用卡透支1.7万美元，可是美国这个家庭2011年8月讨价还价说要减少开支，减了半天只减了385美元，3.8万美元的财政支出，只减了385美元，可见美国的改革步伐是很慢的。美国还可以拖，因为美国的国债，仍然是全球最大的、流动性最好的、交易最活跃的、大家最愿意投资的投资市场，而欧洲人却拖不起了。

第三，笔者认为最重要的，就是从政治经济协调的角度出发，欧洲的改革要比美国来得容易。为什么？欧洲的情况是国与国之间的矛盾，一旦德国等国不给希腊、意大利等国提供明显的金融财政上的援助，这些债务危机国家就将面临破产。一旦破产就只能马上进行改革，没有退路。而对希腊本国政治而言，内部政治家没有退路，必须进行改革。这不是希腊国内一个阶层对另一个阶层的矛盾，希腊国民可以团结一致，勒紧裤腰带，削减财政赤字。欧洲的问题是国与国之间的二元经济，是德国这个已经与中国形成互补的经济体和目前还不具备国际竞争力的希腊、葡萄牙等国的矛盾。这个矛盾可以通过违约重组的方式来解决。历史上的各种金融危机之后都带来了国家在政治体制上的变革，包括印度、巴西等国，为什么它们今天有这么好的经济，不就是因为它们在金融危机时进行了改革吗？违约不可避免，但笔者推断，希腊、葡萄牙会进行深刻的政治体制上的改革，它们能团结一致，它们认为资本市场整它们了，德国整它们了，它们一定会调整它们的高福利政策。

欧洲的危机不一定是格局性的变化，可能谈不到革命，因为欧元的设计本身就有矛盾，就跟感冒一样，会反复出现，会通过危机的方式让南欧这些国家的福利下降。欧洲的危机本身是一个调整的过程，其对世界格局的影响和美国的危机对世界格局的影响不一样。打一个比方，欧洲的危机是重感冒，通过重感冒让体内的火降下来，而美国的危机就类似于一个变性手术，连性别都改变了，我们应该高度重视。美国与欧洲的情况相比更为严重，美国的国内经济出现了二元经济。美国的情况是一方面有非常有国际竞争力的企业和群体，包括英特尔公司、苹果公司以及它们的工程师，包括做飞机的公司以及它们的制造商，都非常有国际竞争力，像我们的电脑、芯片都是来自美国；但不要忘了，另一方面美国还有大量的没有国际竞争力的劳工阶层，这部分人是最需要引起我们注意而往往我们还不够注意的。

美国的国民性在产生变化。我们必须特别关注已故的哈佛大学政治学家萨缪尔·亨廷顿（Samuel Huntington）去世前的重要著作，书的名字是“Who Are We?”（《我们是谁？》）。他的担忧是什么呢？他说，美国的新移民有70%是讲西班牙语的，来自墨西哥等地，而这部分人很难融入美国社会，他们有自己的群体，有自己的学校，连英语都不愿意讲，这就是美国内部正在产生的静悄悄的革命——也许不能叫革命，叫内部的衰退可能更合适。笔者最近在美国待了三个星期，体验非常深，跟10年前不同，美国现在到处都是西班牙语的牌子，超市、广告、电视大多都是西班牙语。再过几年，美国就是一个双语国家，甚至会是一个西班牙语国家。这部分人没有竞争力，跟我们传统所讲的美国经济是格格不入的。

笔者认为由于美国社会产生了二元经济，因此，反映在政治上，它必然也是二元的。那么这些有国际竞争力的代言人是什么呢？是茶党[4]，是共和党。那些没有国际竞争力的代言人是什么呢？是民主党。因此，政治上出现了内讧，本质在于社会的二元经济，而这个二元经济在全球化的冲击下，矛盾被激化了。因为一部分有国际竞争力，一部分没有国际竞争力。因此，笔者认为美国的问题非常严重。

特别应该强调的是，现在美国看不到里根式的领袖人物，奥巴马有里根的演说气派，却没有里根的政治风范。笔者的担心是美国没有明确的改革的政治意愿，更进一步讲是没有明确的改革思路。在里根时代有供给学派，有米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman），有阿瑟·拉弗（Arthur Laffer）、马丁·菲尔斯坦（Martin Feldstein）这样一些人，有大量的学术界、思想界的追随者。而今天的美国思想界顶多有一批天天抱怨的学者，例如克鲁格曼等人，他们拿不出建设性的意见，拿不出普通民众能够明白、政治家能够跟着走的思路。所以，笔者担心美国的情况会拖很多年。

世界经济下一轮危机是美元危机

那么结论是什么呢？由于欧洲经过这一轮的危机会有个别国家违约，在违约之后，德国、法国的金融机构会受到冲击，财政会进一步恶化，会进入低增长乃至衰退期。经过三四年的调整，不超过五年，欧洲能够走出泥潭，而美国还要拖。一旦这个格局形成，三五年以后美国大量的资金会从境内流向欧洲、中国以及其他国家和地区，届时美国的实际利率就必须提高，美元的汇率势必贬值，这两件事是同步的，到那时整个国际格局会产生迅速变化，整个危机就会演变成美元的货币危机。

总结一下，这场危机最开始是资产负债表危机，目前表现为国家财政危机，下一步，可能在5～8年之后，就是一个国际货币危机。而中国将不可避免地会卷入进去，因为中国的金融市场一定会成为投资者的一个重要投资方向。我们应该提前作好准备，要防止最坏的情况出现。我们事实上不愿意看到这个突发事件，我们是现有国际格局的部分受益者，我们最希望的是渐进式的、静悄悄的革命，但是很不幸的是，这个世界不一定会按照我们的意愿去发展。所以，让我们一起来作好准备。

目前中国不应该盲目行动，如果作投资应尽量投资于实体经济。比如浙江的丝绸业是重大行业，但竞争力不如意大利，现在意大利的经济不行了，我们应该把意大利的丝绸企业、品牌、技术拉过来，让浙江丝绸行业能够在质量、价格上提升一个台阶。所以笔者认为无论现在这个形势是短期也好、长期也好，我们都要抓住机会，做好渔竿，让经济再上一个台阶。中国该不该出台第二轮的刺激政策？如果要出的话，不能在金融、货币这个领域，一定要在财政领域，一定要与财政体制改革结合到一起。我们的财政体制还是14年前的，到现在都没有大的改变，而中国已经发生了沧海巨变。中国所有的问题都是财政问题，我们要重新整顿国家的资产负债表，尤其是我们的国家财政，这样才能从根本上应对这次金融危机，中国才能在未来10～20年立于不败之地。

世界经济下一轮是货币危机[5]

美国和欧洲目前均面临二元经济结构的深刻挑战，但欧洲的债务危机可能早于美国财政问题而解决。欧美改革步伐不一致，外加新兴市场经济被投资者屡屡看高，将带来一轮各国货币之间相对估值的大调整，从而引发货币危机。面对动荡的国际经济形势，中国必须作好准备。

2008年金融风暴爆发至今的3年来，世界经济进入了比较快速的恢复期，但是深层次的矛盾并没有解决。2011年8月初以来，美债危机爆发，引发了新一轮的金融市场波动。这轮波动会对世界经济和金融体系带来什么影响？下一轮危机的爆发点在哪里？世界经济走势在未来若干年将会如何演绎？在这一形势下，中国应当如何准备，临阵以待？这些问题我们必须要有预判。

美国经济彻底恢复路途茫茫

美国是全球金融风暴的策源地，美国经济本身也蕴藏着深刻的矛盾，必须解决。上一轮金融风暴之所以可以比较快地结束，美国的主权信用起到了重要作用。美国以其主权信用为担保，帮助私人部门修补资产负债表，由此带来了资产价格的迅速上涨，也带来了经济比较快的恢复。但是如今，美国财政部的债券信用却出现了明显下滑，财政开支在未来必须削减，投资界对美国经济预期出现了新的一轮下调。

那么，美国经济到底出现了什么问题，其如何才能走出目前的困境呢？可以说，从本质上讲，美国经济体制目前面临着深刻的改革重任。

用二元经济形容今天的美国经济再恰当不过。这就是说，美国既有极具国际竞争力的产业、部门和人群，包括高科技、高等教育、高端制造等方面，苹果、微软，谷歌、波音等大公司比比皆是；但是必须看到，美国还存在着一大批不具备竞争力的产业、部门和人群，积聚在低端制造业、普通的国内服务业，它们是全球经济一体化的牺牲品。这部分不具备竞争力的部门所对应的人群，是一批没有受过良好基本素质训练、从拉丁美洲国家通过非法移民或投亲靠友进入美国境内的、连英语都讲不好的新移民，这部分人事实上已经成为美国经济和社会的包袱。由于这部分人的进入，美国已经成为英语和西班牙语的双语国家。在美国，存在着相当一部分只会讲西班牙语而不会讲英语的低端劳动人群。难怪哈佛大学的著名政治战略家萨缪尔·亨廷顿在去世前大声疾呼：“谁是美国人？”在他看来，美国制度的基础正在动摇，新教的传统正在丧失，由此导致美国社会面临挑战。

面对这样一个二元经济现象，美国当前的经济制度不但不能化解，反而会激化矛盾。美国长期形成的高福利的制度安排在二元经济和全球化的催化下，导致60%以上的财政支出属于赋权性的财政支出，用于包括失业保险、医疗保险、贫困救济、低收入家庭过多的住房补贴等。这一切使得美国社会中没有竞争力的那部分人群更加没有竞争力，而这种负担将越来越重，又会反过来作用到高端人群身上，使得他们的税收负担日益加重。

我们甚至可以合理地推断，美国式的民主体制应对二元经济体制很可能是最束手无策的。事实上，今天的美国政坛变得四分五裂：以奥巴马为首的民主党人认为，应该增加社会财政开支，以刺激经济和解决社会矛盾；而以共和党、茶党为代表的政治家们，却想恢复美国早年以新教徒文化为社会核心的传统经济制度，那就是大幅度地削减财政开支、削减税负，以此刺激经济。双方一直争执不下，因此，美国出现了改革意志不清、方向不明的政治局面。

特别令人遗憾的是，美国社会目前没有出现一批思维清晰且有号召力的学者，为改革指明方向。美国当前的改革与20世纪80年代里根和撒切尔夫人的改革不同，当时民众支持改革的意愿十分强大，与此同时，社会上出现了一批极具感召力的学者，比如出现了经济学上的供给学派，大幅度号召私有化、减少管制，以此推动了里根改革的成功。今天的美国政坛显然不是这种情形。

有理由推断，美国的经济、政治格局在未来4～5年内很难出现大规模的逆转，下一届总统也很难像里根那样大力地推动改革，社会共识在短期内难以凝聚。据此我们可以认为，美国的主权债务规模很难在短期内削减，在这一过程中，美国政府所能削减的是一些社会最需要的财政支出，比如科研、高等教育、基础建设，而伤筋动骨的福利性支出却不能削减。

基于这一分析，笔者认为，美国经济复苏的道路可能比欧洲还要艰难，尽管美国自身具有一批极具竞争力的产业。未来4～5年美国的基本状况将可能是维持比较低速的经济增长，财政情况继续恶化，政治纷争不断出现。在此情况下，美国唯一的政策选择就是宽松的货币政策，以此带动和刺激经济的发展。因此，第三轮量化宽松不管以什么名称出现，可能都是迟早的事情。

欧债危机3年内将有起色

欧元区的状况也可以归纳为二元经济：一元是德国，它的制造业与中国等新兴市场相互匹配，不断互补，而且经济的整体实力不断增强、极具竞争力，是欧洲境况最好的经济体；另一元是南欧一些竞争力较差的经济体，它们所面临的是必须削减政府福利性开支，不仅是为了平衡预算和削减债务，更重要的是通过削减社会福利的方式增加其劳工的竞争力，跟上德国等欧元区其他国家的步伐。

但是，当下欧洲的问题是，极富竞争力的德国的百姓不愿意为过高社会福利的南欧诸国埋单，德国的政治家很难说服选民。因此，最有可能发生的情形是，希腊、葡萄牙等国会由于得不到德国等国的直接援助，同时自身也没有明确的改革意愿以说服资本市场，最终出现债务的违约和重组；违约和重组将使这些国家不可能再借新债。最终，在被逼无奈之下，这些南欧国家将会启动改革程序，而改革程序不可避免地会带来社会的骚乱。在这种情况下，欧债的价格可能将进一步下降，从而给德国和法国的金融机构带来冲击，德国和法国政府将不得不拿出财政资金挽救自己的金融机构。换句话讲，德国和法国的纳税人由于不愿意直接为希腊、葡萄牙等南欧国家埋单，最后将不得不为自己的金融机构埋单。当然，从政治上讲，为自己的金融机构埋单，比为南欧国家直接埋单理由充分得多。假如个别南欧国家出现了违约和债务重组，其他身临债务危机的南欧国家也会得到警示——必须真正拿出勇气进行财政税收的改革，大幅削减社会福利水平。

综上分析，笔者认为，已经爆发了近两年的欧债危机可能会在3年内得到根本性改变。也就是说，南欧国家会进行深刻的改革，而德国等国则将为自己的金融机构埋单。南欧的改革是整个国家面临国际压力整体削减社会福利的改革，而美国的改革是国家内部针对部分社会阶层的社会福利的削减。美国的改革要难得多。

新一轮的风暴是货币危机

根据以上的分析，美国的财政情况将继续恶化，经济改革步履艰辛，而欧洲被逼无奈必须出手改革，用3年的时间完成转变。因此，未来3年之内会出现这样的情形：欧洲的债务情况得到稳定，金融市场得到恢复，而美国仍在动荡之中。那时将出现很有意思的一个情况，那就是，金融市场开始担忧美元的信用，资本会从美国流向欧洲，导致美元兑欧元汇率出现大幅波动，美元危机将会出现类似于1971年8月前的情形。当然，在整个欧美债务调整的过程中，投资界会不断地看好新兴市场经济体，导致后者的货币面临持续升值的压力。

这里需要说明的是，当今世界没有欧元崩溃的机制。无论从欧债危机两大主角的哪一方来看，欧元垮台都对它们自己不利。从德国人的角度看，如果其重新启用自己的货币马克，则将面临巨大的货币升值压力，是引火烧身，同时这也意味着欧洲政治一体化的进程在退步，这对德国明显不利。从正处在主权债务危机中的南欧国家的角度看，欧元倒台更是引火自焚，因为如果脱离欧元区，它们自己发行货币将面临极大的市场挑战，市场会不信任它们的货币，而它们此前已经发出的债券是以欧元计价的，它们不可能以发行自己货币的方式逃脱已经重压在身的债务负担。因此，我们认为，欧元机制不会因为这一次的债务危机而崩溃。

中国必须严阵以待

面对这样一个动荡的国际经济形势，中国必须认真作好准备。

第一，必须加快经济结构调整的步伐。因为外部市场的需求不可能迅速恢复，贸易保护主义还会一浪高过一浪。

第二，必须管理好自己的外汇储备。对于已经投入的发达国家主权债务而言，要加强与各国政府的协商，讲清楚中国政府是有选择的，不一定非得把这部分资金投入他们手中，我们只是出于对世界经济稳定的考虑，出于负责任的大国的考虑，继续持有他们的债券，同时要提醒发达国家必须考虑中国的利益，包括自由贸易、台湾、新疆和南海等政治问题。

第三，加快人民币国际化进程。人民币国际化的关键是对流机制的建立，鼓励中国的企业和居民走出去投资，利用当前国际金融动荡的机遇，投资到境外的资源型、经营状况比较好的金融工具中去，尤其是投资到那些与中国经济联系紧密、正在分享中国经济增长成果的境外资产中去，由此获得中国经济自身发展带来的好处，所谓“肥水不流外人田”。

总之，动荡的国际环境将会持续相当长的时间，这给中国经济提出了挑战，但我们更应该看到的是，在动荡中也蕴藏着可以让中国经济不断崛起的重大战略机遇。我们在认真作好准备的同时要抓住机遇，利用好有利条件，为中国经济未来长期稳定的发展奠定坚实的基础。

参考文献

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8.C.M.Reinhart&K.S.Rogoff（2010），“From Financial Crash to Debt Crisis”，NBER Working Paper, No.15795.

9.韩洁，《经合组织专家：欧洲债务危机对中国经济影响有限》，新华网，2010年6月8日。

10.何帆，《希腊危机与中国预案》，财经网，2010年5月27日。

11.李稻葵、江红平、冯俊新，“预判国际金融危机之演变”，《经济学动态》，2009年第6期。

12.余永定，“需高度警惕欧美日主权债务问题”，《中国证券报》，2010年6月7日。

13.郑联盛，《欧洲主权债务问题：演进、影响与启示》，工作论文，2010年。

14.中国社科院经济所宏观分析课题组，“经济政策正常化与未来增长情景”，《经济学动态》，2010年第5期。

15.钟闻，“欧洲债务危机成蔓延之势，经济二次探底或难避免”，《证券日报》，2010年6月8日。

富国、穷国和中国——当今世界的新格局[6]

世界经济将会出现相当长时间甚至长达10年的比较混乱的调整。当今的世界格局可以总结为：富国、穷国和中国。在此形势下，中国的作用和地位尤其重要。未来10年，中国需要做好以下3件大事，这既符合中国的利益，也符合世界经济的利益：降低贸易顺差、维护国际金融的稳定、推进国际经济界的重大改革。

在笔者看来，中国入世10年以来，世界经济和金融发生了革命性的变化，过去10年的变化可能不亚于“二战”之后的很多国际金融和经济的变化。为什么？很简单，过去的10年，既发生了恐怖主义的事件，反恐成为全球各国政治上的主要话题，同时也出现了过去70年以来最严重的金融危机。这场金融危机对全球经济的影响还没有完全凸现出来，人们今天仍然在见证、感受金融危机对全球经济格局的影响。

全球治理的新格局：富国、穷国和中国

金融危机之后，全球的经济、金融格局有什么变化，新的形势有什么特点？一个总的判断是，世界经济将会出现相当长时间甚至长达10年的比较混乱的调整。

就发达国家而言，金融危机本身是一个私人部门的资产负债表的危机，这个危机在3个月内通过发达国家利用国家信用作支撑，修补个人部门的资产负债表的形式比较快地被遏制了。今天世界出现非常大的危机和矛盾，主要表现在各个发达国家，除了个别国家（主要是德语区）之外，都出现了国家信用下降的问题，主要发达国家的财政问题非常严峻。[7]这样严峻的财政问题笔者相信不可能在一两年时间内迅速解决，为什么？主要发达国家的财政情况和中国不一样，它们的财政支出中60%以上是赋权性（entitlement）的支出，即，通过立法给予老百姓的各种各样的福利支出。这种支出是刚性的，在短期内很难改变。[8]从中长期看，如何改变这个格局？必须重新签订社会契约，那就是政府和纳税人、福利享受者重新签订崭新的制度安排的问题。这就非常难了，需要的是大变革。[9]

因此，从客观上说，“后危机时代”，发达国家需要一轮深刻的改革，呼唤类似于里根式、撒切尔夫人式的政治人物出现，同时需要一批学者提出新的理论。这是客观的要求，但是到目前为止，笔者看不到发达国家出现这样的政治英雄，看不到有学者提出发达国家应该在全球化时代进行系统的、深刻的社会改革，重新签订社会契约的理论。笔者坚信发达国家在未来10年之内会有一个非常艰苦的调整过程，也许10年之后会调整成功，但这个过程是非常痛苦的。

能不能说发展中国家尤其是新兴市场国家风景独好呢？不能！这些国家本身也面临着非常深刻的宏观经济管理方面的问题。以印度和巴西为例，这些国家表面上看起来非常风光，经济增长速度非常快，但是宏观管理方面仍然蕴藏着巨大的矛盾。

表1-5　中国、巴西、印度近年财政情况对比（财政盈余与国内生产总值之比，赤字为负号）

数据来源：《中国统计年鉴》；印度官方统计，包括Indian Public Finance Statistics 2009～2010；世界银行WDI数据库；IMF统计数据

表1-6　中国、印度、巴西近年外贸余额情况（与国内生产总值相比，逆差为负）

数据来源：《中国统计年鉴》以及世界银行WDI数据库；印度、巴西2010年数据根据境外媒体报道汇总

笔者觉得应该有一个比较冷静的判断，发展中国家、新兴市场国家未来5年左右会不会出现新的一轮自己的金融危机？笔者认为在所难免。印度、巴西长期以来一直是贸易逆差。印度的贸易逆差过去10年不断上升，其中2010年达到国内生产总值的近5.7%。巴西从2002～2008年消灭了贸易逆差，但是2009年又出现了逆差，2010年勉强平衡。巴西虽然在卢拉总统的带领下出现过短暂的财政盈余，但是现在又回到了财政赤字的境地。印度的财政情况同样非常让人担忧。所以发展中国家笔者认为也不可能是一帆风顺的（见表1-5及表1-6）。

总之，新的形势非常严峻、非常复杂，未来5～10年，世界经济恐怕会经过一个比较痛苦的、比较复杂的调整阶段。

在这种形势下，中国的地位尤其重要。笔者自己的感觉，当今的世界已经形成了新的格局，分成了3类国家：富国、穷国和中国。中国的作用和地位与新兴市场国家不同，与发展中国家不同，与富国也不同。事实上中国是穷国和富国的结合部，是一座桥梁。在这样的大背景下，理解中国的国际责任，可能会得出一些新的结论。

中国的责任

具体说来，未来10年，国际经济在不断波动的过程中，有3件大事是需要中国努力做好的。做好这3件事既符合中国的利益，也符合世界经济的利益。

一、降低贸易顺差

第一件大事，中国已经做了，而且做得非常成功，只是宣传没有跟上。这件事就是在过去的两年中中国已经对全球经济的再平衡作出了巨大贡献。比如以国际贸易领域来说，在金融危机前的2007年，中国的贸易顺差高达3007亿美元的水平，占国内生产总值的比重为8.8%。[10]经过两年多的调整，经过不断扩大内需，不断通过各种措施刺激经济的发展，中国的贸易顺差在2010年已经降到1831亿美元，贸易顺差占国内生产总值的比重为3.03%。2011年中国的贸易顺差还会进一步下降，第一季度是11亿美元逆差，4月份仅仅出现了114亿美元的顺差。2010年年底清华大学中国与世界经济研究中心有一个模型的预测，预测2011年中国的贸易顺差会从2010年的1800亿美元降到1500亿美元。现在看来，2011年很可能会降到1200亿美元，甚至1000亿美元左右。

如果继续以这样的趋势发展的话，中国的外贸顺差占国内生产总值的比重将会降到2%以下，甚至1.5%、1%多一点都有可能。到那个时候，事实上不用等到那个时候，今天就已经应该和国际社会说了，中国对世界经济再平衡的贡献是非常大的。如果美国、欧洲能够和中国一样，通过几年的努力，把贸易逆差降到国内生产总值的2%左右，或3%左右，按照它们自己的说法，这个世界就会很平衡了，很多问题都会得到缓解了。

但是在这个问题上，关于中国的贡献我们讲得不够。为什么讲得不够？在国际上好像我们一说话就理屈似的。当然这跟我们的学者出去交流的频率和强度不够有关，还有就是我们的学者、学术界的研究没有跟上，以至于在与国际同行交流甚至吵架的过程中，我们的理还不够直，气还不够壮。

国际上提出，经常账户余额占国内生产总值的比重应该降到一定比例，比如4%。对此我们原则上是同意的，但在此基础上，笔者以为应该把话讲得更明白，应该对国际社会说清楚一个道理，即对于像中国这样的经济体而言，考察经常账户余额与国内生产总值的比重不合适，应该考察贸易顺差与国内生产总值的比重。为什么？经常账户包括两个部分，一是贸易顺差，二是投资回报（即我们长期积累在境外的金融索取权，比如3万多亿美元外汇储备所获得的投资回报），这两件事情本质不一样，不应该混在一起。

经常账户中的贸易顺差的确应该下降，而且已经在下降，我们正在做。通过贸易顺差的下降，我们相当于减少了对境外市场的依赖，给国外贸易伙伴的企业创造了更多的市场，让它们有更多当地的就业，这个事情已经在做。但是中国经常账户余额中的投资回报部分与贸易顺差部分的本质不同，这是历史上形成的，是不平衡的积累，不影响目前的流量。更重要的是当中国的外汇储备或走出去的企业，在境外获得更高的回报时，恰恰证明中国经济对外国的、世界经济的贡献是上升的。正是通过我们这部分资本的运作，很大程度上带动了投资对象国的就业，这是好事情，为什么要把投资回报与贸易顺差这两件事情混在一起？

所以，对外谈判和宣传的时候，我们应该据理力争，应该多提中国贸易顺差占国内生产总值的比重的下降，把它作为目标，甚至以2%为上限我们都可以做到，但不能笼统地把经常账户余额与国内生产总值的比值作为目标。一定要说清楚，对世界经济的再平衡我们要作出贡献，并已经作出了贡献。这点我们已经做了很多，但讲得不够。

二、维护国际金融的稳定

在国际社会上我们应该尽到责任而且已经作出贡献的第二件大事，就是维护国际金融的稳定。

当今世界，发达国家面临非常艰难而长期的调整过程，在这个调整过程中发达国家的信用会不断下降，比如美国国债券从中长期看就有问题。所以，大量的国际投资者都在问一个问题：以什么方式可以逐步把以美元、欧元、日元计价的金融资产转到以人民币或其他货币计价的金融产品中来？他们的理由很简单也很正确，即，如果美国国家信用下降，美元的国际地位就一定会下降；如果日本的债务过高，从中长期来看，日元的国际地位就一定会下降。因为国家信用下降以后，或者会出现名义利率上升，或者会出现通货膨胀，总之在这个过程中，国际金融一定会出现波折，美元、欧元、日元对其他主要货币的汇率，有可能会出现比较大的下降。笔者说的是中长期，而不是短期的事情。

如果大量的国际投资者都试图转变他们的资产配置，希望把他们的金融资产转变成人民币产品，这个过程不见得会是平稳的。中国在此过程中要发挥作用，而且已经发挥了部分作用。比如在过去一两年，金融危机爆发以后，即2009年年初以后，当美国的国债券市场遭受部分撤资时，中国并没有从美国市场大幅度撤资；比如日本的国债券额度很高，每一个日本公民，从婴儿到百岁老人平均每人有10万美元，从中长期看，日本当然是需要国际社会支持的，但中国是增持日本国债券的。事实上中国起到了国际金融稳定器的作用。

再说汇率问题。在金融危机爆发前的一段时间，人民币的汇率对美元并没有贬值，不像其他国家的汇率，如日元、新加坡的新元、巴西的雷亚尔等都对美元进行了贬值。人民币没有对美元贬值，在事实上支持了美国的金融稳定。只不过后来人民币缓慢升值，并不像其他国家那样大贬大升。人民币是稳定的，是逐步升值的，这对国际金融业的支持也是巨大的。

如果当时中国学了韩国、日本、新加坡，人民币对美元出现15%以上的贬值，中国企业的出口肯定会更好，而国际经济格局将会更混乱。我们做了很多，讲得却不够，唯一讲了这个事实的是在第一轮中美经济战略对话的公报中有一句话：“美国方面注意到，中国自金融危机爆发后，没有令人民币对美元大幅度贬值，支撑了世界经济的发展。”但这个公报很少人读，媒体也不报道。所以我们做了很多，但讲得太少。

三、推进国际经济界的重大改革

第三件大事，我们正在做，但一些研究还没有跟上，一些思路可能还不完全正确。

这件事情就是推进改革。[11]国际经济界的重大改革就是要使国际上的金融交易和世界实体经济的规模和格局相配合。5年、10年以后，未来世界金融交易、贸易交易的结算货币一定要和实体经济相配合。也就是说未来一段时间，美元也好、欧元也好、日元也好，国际地位一定会逐步下降。[12]一定要提升其他重要经济体的货币的国际地位，包括人民币，这是大趋势，这是一个促进世界经济稳定的趋势。[13]

设想一下，如果未来的经济仍然像危机前那样，由美元承担最主要的国际金融投资、国际贸易结算的作用，这样的国际经济是不可能稳定的。一旦美国内部出现问题，全球经济都必须跟着走，跟着波动，这完全是不合理的。在这个进程中，中国的作用是巨大的。我们希望这个进程是逐步的、渐进式的，不希望美元的国际地位迅速下降，毕竟我们有3万多亿美元的外汇储备，我们有理由稳定美元。

这个过程需要我们做什么？需要我们做和国内改革紧密相关的两件事情，但现在我们只是在贸易领域推动人民币结算，只是皮毛。本质上我们需要做的两件事情是：第一件事情，在国际上创造更多的以人民币计价的金融资产。让养老退休金的投资者、国际保险金的管理者逐步把日元、欧元等资产卖掉，换成人民币投资在以人民币计价的金融资产里，这件事情非常重要。我们一定要创造越来越多的以人民币计价的金融资产，包括国债券，企业的股票、债券，到国际市场上发，让国际投资者买。[14]当然这个过程要非常谨慎。为什么要谨慎？因为一旦我们的资产由国际投资者持有的话，资产的质量、信息披露的质量就受到了国际的监督，一定要避免大起大落。如果今天外汇投资者大量购买某家企业的股票，明天又抛售，那么对股价的影响是非常大的，股价反过来又会影响企业经营，更不用说宏观经济的波动、汇率的波动了。所以一定要创造稳健的、严格监管的、高质量的以人民币计价的金融产品，这件事情非常重要。中国自身的金融体制改革、资本市场的改革和人民币国际化、中国尽到国际责任是紧密相关的，一定要把自己的金融机构、金融市场、金融工具的质量和稳健度大幅度提高，在国际上创造有质量、有吸引力、站得住脚、不会出现短期内大幅波动的金融资产。

第二件事情同样重要，那就是当国际投资者把金融资产越来越多地转换成人民币的时候，必然是境内机构和家庭或银行持有越来越多的美元、欧元、日元等，一定是等价交换，不可能是免费地把人民币资产送给国际投资者。这样一来，我们手中的外汇储备还会上升，怎么办？已经3万多亿美元了，已经管不过来了，已经出现各种各样的问题了，怎么办？我们必然要走的道路，就是把外汇储备交给企业，包括民营企业，也交给家庭，由企业和普通民众出国投资，尤其是交给家庭出国投资。如果这个趋势发展起来，一定要想方设法做到在境内，比如在北京、上海的一个商业银行的分支点，客户可以马上让业务员帮自己购买境外的股票或者其他金融产品。人民币资产转为美元或其他货币的资产一定是这个过程，这件事情如果做不好，就不可能形成人民币国际化的对流和潮流。

人民币国际化与其说是中国人的要求，不如说是国际社会的要求。国际社会需要人民币成为国际货币，希望能够提供大量的以人民币计价的金融资产，这个过程需要中国人出国投资。严峻的挑战是，我们有没有足够的人才、足够的机构，保证出国投资回报率超过外国人进入中国境内购买以人民币计价的金融资产的投资回报率。[15]只有当前者超过后者时，人民币国际化才真正能够给中国经济、中国百姓造福，这是美国人在美元国际化进程中长期能够做到的。计算一下，在金融危机前美国人的出国投资回报率是远远超过中国人的出国投资回报率的。

总之，中国要尽到国际责任，满足国际社会金融稳定的需要，我们需要做的，其实还是做好自己的功课，这是非常重要的。这就对我们大学的人才培养提出了更高的要求。我们的人才以后不仅在中国的金融界和企业里要会运作，而且要会帮助中国的企业、百姓、家庭出国投资，得到非常高的回报率，可以打得过外国人到中国境内投资获得的回报率，那时候中国才能真正成为站得住的世界大国。

资产泡沫是全球经济回暖的必修课[16]

全球资产价格都在暴涨，部分市场的情况以泡沫来形容也不为过。我们认为，资产价格的暴涨乃至泡沫是实体经济恢复的必经阶段和必修课。这是金融危机与财政刺激、金融救市政策的性质所决定的，是市场恐慌之后货币政策效力先行而财政政策效力滞后所导致的特有现象。宏观经济学需要新的分析框架才能理解这一现象。至于中国经济，其V形反弹的态势已经形成，在此过程中，资产价格的上涨不可避免，需要合理应对，但不必过分紧张，而中国下一步政策的重中之重是诱导出更多民间投资，接续政府主导的各种救市措施。

2009年上半年的中国宏观经济数据已基本出齐，对此，各方议论纷纷，学术界、政策界和企业界都在认真分析。分析的焦点主要集中在两个方面：第一，中国经济是否进入了V形反弹通道，经济的恢复是否还会反复，会否进入W形下降通道；第二，中国的资产市场，包括股市和房地产市场，是否出现了泡沫，如果出现了泡沫，它是否正在妨碍行进中的实体经济的反弹，对经济的长远发展又会有什么样的影响。对此，我们必须进行系统的判断。

引入资产价格的新宏观经济学分析框架

毫无疑问，当前中国经济形势不明朗的背景是出现了非常特殊的世界金融危机，而这场危机又是百年罕见的世界性经济事件，它不仅给全球经济带来了冲击，对经济学，尤其是宏观经济学的分析，也带来了相当的影响。为此，我们需要反思宏观经济学对经济周期波动的传统分析。对此进行系统的反思当然需要较长时间的讨论，这有待于未来在这次世界金融危机尘埃落定之后再进行深入的探讨和分析。在此，我们有必要根据已经掌握的信息和数据，提出一个初步的理论框架，并据此框架分析当前宏观经济形势中的种种现象。

我们认为，传统的宏观经济分析所缺失的是对资产价格的分析，而过分注重对产品价格的分析。实际上，在现代宏观经济中，资产价格对家庭的消费、企业的投资乃至金融机构的借贷都有直接的影响。对此，华尔街的投行经济学家已经意识到了，野村综合研究所的首席经济学家辜朝明（Richard Koo）最近在《大衰退：如何在金融风暴中幸存和发展》一书中就明确提出了这一观点。因此，我们必须将资产价格引入短期宏观经济分析的框架中。

资产价格对宏观经济波动的影响体现在两个方面。

首先，资产价格的上升对总产出有正面的影响，二者之间存在正向关系。这类似于传统宏观经济学中认为物价上涨在短期内对产出有正面影响的理论，这一理论往往被归纳为“菲利普斯曲线”，所以，我们把资产价格与产出的这种关系称为“扩展的菲利普斯曲线”，由于这是一个正向的关系，我们不妨称之为“总供给曲线”（图1-11）。

图1-11　扩展的宏观经济分析框架

注：图中点1是金融危机前的均衡点。金融危机的爆发导致货币供给迅速萎缩，均衡点变成点2，资产价格大幅下降。金融扩张政策效力较快，导致货币供给上升，资产价格上升到点3。财政刺激方案效力相对较慢，但是一旦发挥作用，国内生产总值上升，吸纳部分流动性，导致资产价格回落到点4。

其次，另一条曲线是资产价格与总产出的负向关系，这条曲线来自于货币市场的运作。货币在我们的扩展框架中，不仅是产品交易的中介，也是资产市场交易的中介。给定同样的货币供应量，当总产出上升时，它留给资产市场用于交易的货币量自然减少，资产价格就会下降。反之，当资产价格上升时，如果总货币量不变，这时留给产品市场交易的货币量就会下降，会导致产量下降，当然也会导致物价下降。我们在分析框架中，暂时把产品价格放在一边，作为固定量不变，于是，就可以得到资产价格与产出的负向关系，这类似于传统货币数量论所推导出来的产品价格与国内生产总值的反向关系，我们称之为“广义的货币数量论”，并将这条曲线称之为“总需求曲线”。

在这一框架下，我们就能够分析金融危机带来的影响。金融危机是突然的、系统性的金融系统崩溃，它带来的是整体货币供给的大量萎缩。因为，货币供给不仅是由中央银行确定的，也是由银行体系所内生的。货币供给的萎缩会使得总需求曲线迅速左移，导致宏观经济的短期均衡点从图1-11中的点1移动到了点2，造成资产价格的下降以及总产出的萎缩。这就是金融危机的本质，或者称之为资产负债表的危机。

同时，我们还能根据这一框架分析各国金融救市措施所带来的影响。金融救市的第一道措施是扩大货币发行，这相当于把左移的总需求曲线又部分地往右移。但是，它很难回到过去的水平，因为整个货币体系的货币供给量需要一定时间来形成。相比其他政策，这一政策的效率比较高，因为货币的供给可以通过各种渠道比较迅速地增加，这就使得均衡点由点2变到了点3，造成了资产价格的上涨和总产出的部分扩张。

应对金融危机的另一个措施是财政政策。我们注意到，相对于货币政策而言，财政政策的效用来得比较慢。财政政策相当于在保持同样的资产价格水平下，由政府主导推进总产出（国内生产总值）的增加，因为我们讨论的是总需求约束的宏观经济，财政刺激提高了企业产能利用率，这使得总供给曲线右移，其均衡点也由点3变到了点4。

根据以上的分析，我们就可以比较容易地讨论当前包括中国在内的世界各国的经济形势。在受到金融危机冲击后，数量扩张性的货币政策已经比较迅速地发挥了作用，所以，全球资产价格上升，这是由于总需求曲线迅速外移所造成的。但是，全球经济的参与者仍然在等待财政政策的发力，所以，我们当前所看到的是资产价格迅速上涨，而产出的上涨并不太明显。在这种形势下，确实有人担心泡沫是否形成，是否只是出现了资产价格的空涨而产出不涨。就全球范围而论，我们认为，得出这一结论为时过早，因为金融救市的财政政策还没有完全发力。待财政政策发力之后，它会使得供给曲线往右移，这一右移的曲线会使得资产价格略有下降。因为给定同样的货币供应量，将会用于产品交易，所以资产价格有向下走的压力，但产出会往上走，这也就是从点3变到点4的过程。

总结上述理论分析，我们认为，金融危机所带来的是资产价格的迅速下降和产出的下降，而金融救市的第一步是恢复资产价格，让资产价格上升，从而带动产出的部分上涨；第二步是财政政策的出现以及各种实体经济的调整到位，它会使得给定同样的货币发行时，资产价格有所下降，但是实体经济上升。

V形反弹态势形成，资产价格上涨不可避免

我们可以根据这一框架来分析当前中国的宏观经济形势。

毫无疑问，目前货币政策的作用非常大。2011年上半年已经发出了7.4万亿元贷款，我们把全国固定资产投资的资金来源和中国人民银行公布的贷款流向结合起来进行分析，发现这7.4万亿元贷款尚未形成固定资产投资，而大概有1.5万亿～3万亿元，即20%～40%的贷款处于闲置状态，其中不乏有一定数量的资产进入了资产市场，至少这些资金可以置换出企业的部分其他资金进入资产市场，从而导致了资产价格的上升。

资产价格的上升在一定程度上提升了整体经济的信心，推动了产出的恢复。而推动产出恢复的另一个因素是财政政策，目前，财政政策的效力正在凸显，并且在未来的半年中会进一步体现。根据我们的测算，如果全年固定资产投资保持35%的上升速度，那么，只要以贸易顺差为测度的外需下半年不下降22.8%，全年8%的国内生产总值增长目标应该就可以达到。所以，在我们看来，中国经济V形反弹的态势已经形成。而在此过程中，资产价格的上涨不可避免，这是货币政策效力先行而财政政策效力滞后所导致的一个金融危机爆发之后宏观经济特有的现象。

根据以上的分析，我们建议下一步政策的重中之重是落实已有的财政政策，并想方设法诱导出民间投资。同时，应当在这一前提下，适当地调整货币政策，引导剩余的、尚未利用起来的贷款尽快用于实体经济投资，而不是资产市场的投机。

总之，这场金融危机带来了政策界的反思，也带来了学术界的反思。我们认为，宏观经济的分析框架未来一定会出现变化。在此，我们提出一个框架性的分析，不仅是为了解释传统理论所不能解释的当前宏观经济现象，也是为了推动日后更为深入的学术讨论。

“西方危机时代”的忧思：严阵以待更为严峻的国际环境[17]

在“西方危机时代”全球经济再平衡、新型贸易保护主义抬头、全球流动性过剩、绿色意识形态影响升级等多重压力之下，中国面临的国际经济环境有可能变得更加严峻和复杂。我们必须高度重视这一新形势，对外占领国际舆论制高点，对内推动国内经济结构调整，不遗余力地通过绿色产能革命和收入分配调节启动内需，让民众获得真正的实惠，从而提高居民消费占国内生产总值的比重。

中华人民共和国建国60周年国庆日，笔者在盛大游行实况转播的欢呼声中登机飞往土耳其的伊斯坦布尔，参加每两年一度在华盛顿之外召开的世界银行和国际货币基金组织联合年会。这一年会可以称为国际金融界的达沃斯年会，它囊括了全球金融界从政府到企业、学术等各个层面的高层人士。笔者参与了其中的4场讨论，包括由各央行行长参与的后布雷顿森林体系建设讨论会、国际货币基金组织总裁多米尼克·施特劳斯-卡恩召开的闭门座谈会以及两家跨国银行召开的研讨会，从中获得的一个深刻印象就是：“西方危机时代”，中国所面临的国际经济、金融环境不仅没有好转，还有可能变得更加严峻和复杂。

全球经济再平衡的呼声与新型贸易保护主义的抬头

此次国际金融年会，各方力量表达的一个共同观点就是，金融危机前的世界经济格局不可能再现，危机后的世界一定会出现沧海巨变。对于改变何在，各方则争议颇多，尚无定论，但有一个观点获得了非常多的支持，即全球经济不平衡的局面在危机后不可能持续，必须而且也一定会得到纠正。

到底什么是全球经济的不平衡，如何才能再平衡？对此各有各的观点，而相当一部分人把全球经济不平衡直接等价于全球国际贸易的不平衡。在国际贸易的不平衡中，首当其冲的无非是三个国家：中国、日本和德国。

日本在这一讨论中得到的关注远远小于20年前，因为目前日本经济的发展遇到了困难，而且，日本的经济政策也基本上是按照标准的华盛顿式政策思路来制定的，比如，日元的汇率基本是浮动的。德国的情况与日本类似，但是德国人回应全球经济不平衡的论据更加充分：德国处于欧元区之内，德国政府并不能左右欧元的货币政策和汇率政策；而且整个欧元区贸易平衡，也就是说，欧元的货币政策乃至汇率政策不需要调整，因此，全球经济失衡的根源不能归咎于德国的贸易顺差。

既然日本和德国都轻而易举地逃脱了世界经济不平衡的责难，中国自然而然地成了聚光灯下的焦点。在各种讨论尤其是官方讨论中，很少有人直接提及“中国”这两个字，但是矛头却明明确确地指向了中国。在标准的西方政治经济学分析中，中国是再明显不过的世界经济失衡的罪魁祸首。这一分析的逻辑是，中国有就业的压力，必须想方设法补贴就业、促进就业。如何促进就业？那就是补贴出口。所以，中国既有隐含的补贴出口企业的各种政策，也有汇率长期低估的政策，因此，中国是国际贸易不平衡最主要的因素。

这一分析具有直接的政策含义。在这一分析之下，以美国为代表的发达国家在逐步走出危机阴影的过程中，开始推行各种各样的贸易保护政策。这些政策与传统的贸易保护做法完全不同，是在世界贸易组织框架下合法但不合理地进行贸易保护。中国社会科学院世界经济与政治研究所所长张宇燕在首届清华大学中国与世界经济论坛上指出，这些贸易保护政策相当于足球中的战术犯规。许多国家就是用这些战术犯规来拖延时间，争取本国经济调整的喘息之机。世界贸易组织这一框架应对这种新型贸易保护主义的倾向已经显得相当苍白无力，即便世界贸易组织正常应对贸易争议的机制完全发挥作用，它的时效性也得打问号。

正是在这种大的思潮下，我们看到，美国实行了应对中国乘用车轮胎的特保机制。由于这一特保机制是中国加入世界贸易组织之前与美国签订相关协议的，从表面上看，美国并没有完全犯规。在美国之后，阿根廷、乌克兰等国家又实行了各自版本的贸易保护主义政策。据世界银行统计，最近半年以来，国际贸易保护主义案件呈明显的上升态势。这显然对中国在金融危机后的经济调整造成了严峻的挑战，我们的出口型企业很难指望在危机后迅速地恢复和发展。

全球范围的流动性过剩

国际经济形势复杂的第二个表现就是全球性的流动性过剩。以美国为首的发达国家在应对金融危机时采用的最有力武器，就是利用手中不仅没有破产而且如日中天的国家信用来营救私人部门。其国家信用最核心的体现就是国际钞票的发行权。在这种政策的带动下，各国央行大开印钞机，由此出现了全球性的流动性过剩。目前，尽管各国都在宣称要逐步、适时地退出货币扩张政策，但从实际政治经济学角度考虑，由于各国都不愿意本国货币出现明显的升值，因此在货币政策的退出问题上都有拖延时间的倾向。这相当于一场等待的博弈，比的是谁更有耐心。

全球流动性过剩带来的灾难首先指向的是一批新兴市场国家，巴西央行行长在伊斯坦布尔的高峰会上明确表示，巴西当前最头疼的就是大量外资的涌入，尤其是在巴西获得2016年奥运会申办权之后，该国货币雷亚尔大幅度升值，导致巴西不得不对流入资本施加一定的税收。在中国，2006年、2007年的流动性过剩局面也将重现，国内经济和货币政策将重新面临巨大的考验。如何保证中国货币政策运行的平稳性，保证不出现过大的资产型泡沫，这无疑是一个重大的挑战。

绿色意识形态影响升级

危机后，以英国和北欧为代表的一大批发达国家和地区在应对全球变暖问题上表现出势在必得的决心，要在全球发起一场以绿色意识形态为基础的环保减排运动。美国本来并不完全认同这一理念，但在奥巴马政府上台后，也转向了拥抱绿色环保意识形态。在这种情况下，压力最大的是中国这样潜力巨大、经济发展高度依赖温室气体排放的国家。

在当前的技术格局下，减排会带来相当的成本，因此，全球绿色环保主义的埋单者很可能是中国等一批新兴市场国家。如何不为西方的绿色环保主义埋单？如何利用其为中国经济的升级改造和长期发展奠定基础？这是摆在我们面前的巨大挑战。

中国如何应对新形势？

中国应当如何应对这一日益严峻和复杂的国际形势呢？答案很明显，我们必须从内外两方面进行努力，对外占领国际舆论制高点，对内推动国内经济结构调整。

首先，在国际舞台上，中国政府、学术界、企业界乃至网民都必须树立起占领舆论制高点的意识，不能落人之后。以全球经济再平衡为例，中国对此要有新的说法，在理论上阐明并强调中国并非全球经济失衡的主要责任国。笔者注意到，过去一年多来，西方一些主流经济学家（哈佛大学、麻省理工学院等大学的宏观经济学家）研究指出，全球经济失衡的原因是美国正在为全世界生产一种似乎全球都非常短缺的产品——高质量的金融产品。各国由于对美国国债、股票等金融产品有需求，因此把大量产品卖给美国，从而换取美国所谓的高质量金融资产。我们可以对这一理论加以延伸，那就是说，我们过去一直以为这些美国制造的金融资产是高质量的，并通过大量劳动生产各种产品换回外汇来购买这些金融产品，但是，此次金融危机证明，美国的金融产品是低质量的，包括美国的国债券，其质量我们也有理由怀疑，因此，中国及其他新兴市场国家都是美国不负责任的金融监管政策的受害者，这才是全球经济失衡的根源。

在伊斯坦布尔，笔者在国际货币基金组织总裁召开的闭门会上明确指出：“中国是全球经济不平衡的受害者，而不是受益者。中国正在想方设法解决自身内需不足的问题，中国需要的不是指责和批评，而是脚踏实地、切实可行的政策和方案。在这个层面上，中国的政府、学术界特别愿意听从建设性意见。如果国际货币基金组织真想解决问题，那就不要在华盛顿发号施令，请向世界银行学习，在北京设立地区总部，切切实实地研究中国经济问题，和中国的经济界、政策界交流探讨。如此才能解决问题，也才能提升国际货币基金组织的国际公信力。”

在流动性过剩问题上，我们更应该高举大旗，明确反对发达国家不负责任、一味进行的信用扩张，并指出恰恰是这种信用扩张埋下了下一次金融危机的隐患。同时，我们必须在适当的时候采取比较理性和谨慎的货币政策，为中国独立的货币政策创造空间。在绿色环保问题上，我们更需要采取高姿态，一方面指出，在全球二氧化碳累计排放中最大的贡献者不是中国，而是一大批发达国家，它们对此担有责任；另一方面表示，我们完全认同抑制全球气候变暖的目标，但是发达国家有义务对中国这样的后发国家无偿提供最新技术以及相关的货币资源支持。

在高度重视危机后中国所面临的国际压力的基础上，我们必须不遗余力地启动内需，其中最具可行性的政策包括两个方面：一是更新产能的绿色产能革命，我们还必须大力提倡绿色环保，争取在西方国家之前提出更新的环保理念和环保标准、政策，对自然资源等产品要适时加税，以便在绿色环保问题上作出明显让世人折服的贡献；二是由政府在宏观层面上进行收入分配调节，想方设法通过大规模减税等方式提高居民的可支配收入，让民众从经济发展中获得真正的实惠，并由此提高居民消费占国内生产总值的比重。

“西方危机时代”的形势无疑是非常严峻的，但是如果我们应对得当，一定能够把全球经济的压力转变为中国经济发展的机遇，为中国彻底完成大国崛起奠定坚实的基础。

从“占领华尔街运动”看中国入世第二个10年的国际环境[18]

“占领运动”的导火索，是美国等西方各国的收入差距在经济泡沫破裂后赤裸裸的暴露，其根源则是过去几十年其教育、医疗、住房等根本性的社会经济体制存在缺陷。然而，很多美国人并没有意识到自身必须经历深刻的改革，却指责全球化导致了自身的困境，并将矛头指向中国。可以预见，美国国内政治将向左转，而国际政治战略将向右转，这会使中国在加入世界贸易组织后的第二个10年面临严峻的考验。对此，我们必须保持平常的心态，不为西方挑衅所怒，并励精图治加快改革，避免重蹈西方之覆辙，力求5年内在教育、医疗、住房等改革方面有重大突破，从而保持中国经济持续的竞争力。

“占领运动”具有深刻而广泛的社会基础

世界金融危机爆发3年后，正当华尔街已经在很大程度上从危机的冲击中复苏过来的时候，全球各发达国家却风起云涌地兴起了一场群众运动，那就是“占领华尔街运动”。两个月之内，“占领运动”已经从华尔街扩散到许多发达国家的主要城市。

到目前为止，这场运动呈现出了几个突出特点：（1）涉及的社会层面非常广，除了金融业之外，几乎所有阶层的民众都已经参与。（2）运动所表达的诉求极为广泛，既有反对华尔街贪婪的呼声，也有增进社会福利的要求；既有防止大公司操纵竞选和政策决策的呼吁，也有绿色环保主义的诉求。（3）运动的矛头指向了美国乃至整个西方的政治运作体制，参与者们抱怨美国的政治体制不足以反映绝大多数人的利益。

从这些特点我们可以看出，“占领运动”是一场自发的群众运动。既然如此，它一定有最广泛的群众基础，这个群众基础毫无疑问主要来自经济层面，主要是抱怨政府福利支出的缩减，民众生活水平的下降，失业率的高涨。那么，这种抱怨的根源在哪里？最直接的当然是与此情况形成鲜明对比和巨大反差的华尔街金融从业者等阶层居高不下的收入；而如果眼光更加长远，可以看到，这一不满的种子在西方各发达国家早已埋下。

自从里根、撒切尔夫人等大刀阔斧的改革以来，西方各国的民众收入差距一直在扩大，而这种收入差距集中表现为金融、高科技这些智力密集型产业和低端制造业、服务业等劳动密集型产业的差距，反映为教育水平上的差距。特别值得关注的是，过去几十年来，这种差距在美国宽松的货币环境和信用扩张过程中得以掩盖，穷人可以轻易借钱消费，贷款买房。而今泡沫已经破裂，烟幕已经散去，这种收入差距赤裸裸地暴露在人们的视线之中，并成为引发这场群众运动最根本的原因。对此，印裔美国人、芝加哥大学金融学教授、国际货币基金组织前任首席经济学拉古拉迈·拉詹（Raghuram G.Rajan）在金融危机爆发后发表的著作《断层线》（Fault Lines）中有比较系统的描述和分析，此书也得奖颇丰，受到美国思想界的广泛认同。

问题的根源在于深刻的社会经济体制问题

我们不妨再追问一下，这种收入差距的基础是什么呢？毫无疑问，收入差距的出现，是过去几十年以来西方自身的社会管理体制、教育体制等根本性的制度缺陷不断暴露的过程，美国尤其突出。

在美国的体制下，普遍的教育水平落后于中国等一批发展中国家。尽管在各级教育阶段，包括大学和研究生阶段，美国都有极为突出的个别教育机构，大学中的哈佛大学、斯坦福大学、麻省理工学院（MIT），中学中的波士顿拉丁学校、纽约布鲁克兰科学高中、史蒂文森高中等都表现优异，它们以培养诺贝尔奖得主级别的科学家为荣，但这无法掩盖美国绝大部分教育机构停滞不前甚至绝对水平下降的局面。中小学如此，大学也问题不少，比如，美国大学生的辍学率高达25%。

再比如说，美国过分依赖市场机制来解决住房和医疗问题，导致医疗费用、住房价格不断上涨，住房、医疗、教育等体制缺少基本的普惠性的特征，从而加剧了社会矛盾。这些是美国等发达国家过去几十年以来整体竞争力相对下降、社会矛盾不断积聚的最深刻原因。

客观地讲，美国等发达国家必须经历深刻的改革，尤其是必须在教育、医疗、住房等涉及现代市场经济基本层面的各个领域进行深刻的反思和改革。这场改革与里根、撒切尔夫人时代的改革相比更加复杂，也更为艰巨。

对此，美国的部分学者有清醒的认识。比如，哥伦比亚大学地球研究所所长、经济学家杰弗里·萨克斯（Jeffrey D.Sachs）最近发表论著《文明的代价：重新唤醒美国的美德和繁荣》（The Price of Civilization：Reawakening American Virtue and Prosperity），书中用大量的数据论证美国必须进行深刻的变革。在他提出的行动方案中，教育改革跃居第二。《纽约时报》专栏作家托马斯·弗里德曼（Thomas L.Friedman）和约翰·霍普金斯大学教授迈克尔·曼德尔鲍姆（Michael Mandelbaum）最近出版畅销书《我们过去曾经如此》（That Used to be US），书中把中国作为榜样，大力鼓吹美国必须图变，其中最重要就是教育体制改革。

全球化成为借口

不幸的是，很多美国民众和精英人士并没有改革意识，更不愿意承认他们的根本问题所在，他们的注意力却集中在全球化之上。在他们看来，是全球化导致了美国等发达国家目前的困境，是全球化使他们大量的企业和民众丧失了工作，缺少了竞争力。

的确，全球化使得美国的很多企业，如波音、苹果、英特尔公司获得了巨幅利润，也使得这些公司的部分产业转移出境内，但是也必须看到，像美国这样的大国，贸易部门所占经济的比重毕竟相对比较低。例如，根据美国劳动统计局的数据，截至2011年9月，美国的制造业人数仅为1174万人，约占其非农就业总人数的8.9%，美国的制造业再发展，也解决不了就业问题和社会福利问题。因此，其问题不能完全归咎于全球化，全球化至多是一个催化剂和加速器，它让西方整体社会制度安排的不合理性更加突出地表现了出来。

美国有远见的政治家对此看得非常清楚。前总统比尔·克林顿2010年11月在新加坡亚洲投资论坛上公开表示，他自己已经不需要竞选了，可以讲实话了：美国的问题是自找的，不能拿中国当借口，相反，必须深刻改革，教育是美国的重大短板。

国内政策向左，国家战略向右：“占领运动”的长期影响

“占领运动”毫无疑问正在被美国的左派政治家所利用，这其中包括美国的民主党人和其他国家的工党人士。那么，“占领运动”的后果是什么呢？简而言之，就是美国的国内政治向左转，而国际政治战略向右转。

国内政治向左转，指的是国家对政治、经济各领域加大干预，例如，对华尔街将会实施一些讨论已久的管制政策；在教育、住房、医疗等方面，也一定会出台一些更为直接的管制。这种管制本身并不一定会带来公共开支的上升，相反，它会在一定程度上节省完全靠政府购买的消费性公共开支。伴随国内政策向左转、向政府干预的方向转，“管制”将会成为未来西方社会发展的关键词。

在国际领域，西方的政客们一定会将注意点指向全球化，将矛头指向中国，中国毫无疑问将会成为这场“占领运动”的受害者、牺牲品。他们一定会将群众的怨气引向中国，一定会说，是中国和中国企业的崛起抢占了大部分人的饭碗，他们正在反思全球化。

加入世界贸易组织的第二个10年，中国面临的国际局势会更加复杂

过去10年，加入世界贸易组织不仅没有消灭和削弱中国的许多产业，反而促进了汽车等制造业的蓬勃前进，带来了中国经济的快速发展。可以说，加入世界贸易组织的第一个10年是令国人骄傲的，但是下一个10年，对中国将会是一个严峻的考验。

在“占领运动”的影响下，西方左派人士会将矛头指向中国，右派也会把怨气引向中国，从而导致社会各个层面都会将关注的重点转向中国。比如，在汇率问题上，他们很有可能继续对中国施压，还会把各种各样的国际金融政策改革问题与汇率政策挂钩；在知识产权方面，他们会进一步地向中国施压，指责中国企业的自主创新在很大程度上影响了他们的发展，他们会把大企业的经营不利归咎于中国知识产权保护不力；在产品质量和准入方面，他们也会把矛头指向中国，认为中国的产品质量不符合标准、中国的贸易不符合国际准则；在投资方面，他们也会针对中国，以社会责任、环境保护、守法等借口限制中国的对外投资。

不急不怒，励精图治，积极应对日益复杂的国际环境

在加入世界贸易组织后的第二个10年，中国必须要清醒地认识这一形势，并在此前提下认真备战，起码要在3个方面作出努力。

1.保持平常心态，不被西方政客的运作和挑衅所激怒。我们必须清醒地认识到，国际环境的恶化是西方社会自身矛盾所带来的，而不是中国本身的问题。因此，我们必须要客观冷静地对待这些问题，最应该防范的是中国自身心态的变化。我们不能被西方的挑衅行为所误导，只有保持平常的心情、冷静的心态，才能够最好、最有利地化解这些矛盾。如果我们自身的心态出现了波动，认识上出现了偏差，行为上出现了偏激，一定会在政策层面出现重要的失误，这是千万要避免的。

2.励精图治，进一步搞好中国自身的基础性体制改革。在认识到“占领运动”的根源是几十年以来西方基本经济、社会制度矛盾凸显的同时，我们也应该反思自己，避免类似的矛盾累积。中国在教育、医疗、住房等方面也存在着重大的缺陷，我们必须根据中国的国情，借鉴世界上一些先进国家比如德国、新加坡、英国的重要经验，励精图治，加快改革，力求5年内在这些方面有重大突破，这样才能让中国经济保持持续的竞争力，同时也保持社会自身的稳定。

3.想方设法，帮助中国企业在战术层面做好各种具体的应对措施。要对我们的企业，包括对出口企业和出国投资者，作好相关的培训，让他们了解西方社会变化的环境和法律、政治、社会体制，在坚持“走出去”的大原则下作好充分的准备，冷静客观地应对迅速变化的国际环境，积极有效地应对各种突发的矛盾，按照西方国家自身发展的客观规律去化解这些矛盾，包括跟西方当地的社会各界保持关系，尽量完成社会责任，极大地减少西方民众和社会对中国产品和投资的抵触情绪，这样才能保持中国开放的态势不变，不为西方政客的各种挑衅所误导。

总之，坚持做自己的事情，坚持改革开放，保持平常心态，冷静观察，不为西方的挑衅所激怒，才能让中国在加入世界贸易组织后的第二个10年稳健前行，继续取得长足的进步，奠定未来发展的坚实基础。

达沃斯观察：“西方危机时代”大国博弈新格局[19]

今年的达沃斯世界经济论坛传递出了世界政经格局变化的重要信号：发达国家的国内政策开始左转，致力于帮助中产阶层受益经济复苏、从三方面加强金融监管、大力推进产业政策以淡化虚拟经济；国际政策则向右转，即以实用主义原则应对新兴市场国家的崛起，并力图设计一套管理全球化的体制。值得关注的是，发达国家对中国的态度从怀疑转为莫名的怨气，并做出了一系列挑衅动作。面对新的形势，“西方危机时代”的中国应重新定位经济政策的走向。

一年一度的世界经济论坛2010年年会，2010年1月底在瑞士小镇达沃斯如期召开。从气氛上看，2010年的达沃斯世界经济论坛与2009年有很大不同：2009年，在金融危机爆发不久的恐慌中，各路参会者抱团取暖，试图稳定市场参与者的情绪、增加信心；2009年，人们则在深刻反思危机发生的原因以及“西方危机时代”应该采取的措施。而且，2010年已届不惑之年的达沃斯世界经济论坛，讨论的话题越来越广泛，远远超出了经济领域。各国政要、商业领袖、学术精英在金融危机爆发一年后所产生的观点碰撞，以及各种观点背后的思想情绪，给世界传递出了重要的信号。这些最新信号对于我们把握“西方危机时代”中国经济政策的走向，具有特殊的意义。

发达国家国内政策向左，国际战略向右

目前，发达国家尤其是美国的经济出现了非常明显的复苏。在达沃斯论坛召开之际，美国商务部宣布2009年第四季度国内生产总值增长5.7%。但是，发达国家的政策制定者和学者们非常清楚，这种复苏并不意味着他们的经济从此恢复了健康。恰恰相反，他们忧心忡忡，因为他们看到这场复苏并没有给实体经济带来根本性的好转——失业率仍然居高不下，广大中产阶层仍然处于困惑之中，他们并没有从数据华丽的经济复苏中看到希望，得到实惠。

在这种背景下，发达国家的政策制定者和学术精英们出现了明显的思潮向左的变化。正如美国总统奥巴马的最高经济顾问萨默斯在达沃斯年会上所说：“如果一个国家不能让它的中产阶层指望生活水平年复一年地提高，不能让它的中产阶层看到希望，这样的国家不论和其他国家维持什么样的友好关系，都不可能长期繁荣强大。”用中国人的话来说，自己的事情做不好，就不可能在外面讲话强硬。因此，发达国家的政策制定者们明确地把注意力转向了如何帮助中等收入阶层从经济复苏中得到好处，如何深刻地反思并重建基本的经济制度。其中一个重要的表现就是，他们在向金融体制开刀。

金融监管是这次达沃斯世界经济论坛的焦点，各种峰会讨论的一个基本共识，就是金融监管必须加强。目前来看，加强金融监管有三个基本的方向。

其一，严格控制金融机构自营业务的规模和自由度。其原因在于，这些自营业务不是以实体经济的客户为服务对象，而是为金融机构自身的超额赢利服务的，它不仅不公平地得到了政府隐含的金融救助的补贴，而且其经营不善对整个金融体系也产生了巨大的冲击。通俗地讲，这种自营业务是金融机构的自娱自乐，一旦玩得好，其好处都归大型金融机构所有；一旦玩失手，后果都由纳税人来承担，因此必须加以限制。

其二，必须使金融机构的服务简单化，其规模也应当缩小。这种规模的缩小不仅表现在金融机构资产的大小上，而且还要严格控制这些机构运营的业务范围。看起来，欧美正力图回到《格拉斯-斯蒂高尔法案》（即《1933年银行法》）的老路上，要求金融部门的业务面尽量缩小，以隔离风险，便于监管。

其三，在金融监管上，各国政策必须协调一致。具体而言，欧美各国不能因互相竞争而放松金融监管，不能出现伦敦和纽约竞相以松弛的监管来吸引金融业务的格局。

在国内经济问题上，发达国家政策思潮往左转的另一个表现就是大力推进产业政策，希望以这种方式重建经济发展的基础，强化实体经济，淡化包括金融在内的虚拟经济影响。2010年达沃斯世界经济论坛上的一个重要言论就是，中国在新能源和新型战略产业领域已经出现了领先的苗头，因此，发达国家必须迎头而上。事实上，这在很大程度上是发达国家精英人士激励和刺激国内政策制定者和企业家的说辞，有点类似于当年的苏联卫星上天后，西方国家痛下决心赶超时的情形。但不管怎么讲，发达国家政府正在积极干预和扶持实体经济的发展。最近爆发的丰田汽车召回事件，依笔者看，一个重要的诱因就是，美欧等国以此大做文章，落井下石，帮助本国企业在竞争中获得先机。

在国际政策方面，发达国家的思潮却在向右转，即采取实用主义的原则来应对包括中国在内的新兴国家的崛起。美国前财长萨默斯公开表示，美国最大的挑战不是金融危机，也不是碳排放等问题，而是当今世界出现了十几亿人口的迅速发展的市场经济国家；面对这些国家，美国的任务是如何设计出一套管理全球化的体制，使得这些新兴国家的发展与美国的利益相一致，而不是互相牵制。所以，可以预期，发达国家从维护其长期利益出发，对外经济政策将不拘泥于自由贸易、开放市场等传统的说教，而将更加务实，更加注重实际利益，更加强调在制度设计上占领先机，从而长期立于不败之地。

中国的特殊地位与西方对中国难以言表的怨气

在本次论坛上，有关中国的讨论已经泛化。关于中国的讨论远远超出了专门为中国设计的若干个分会场的范围，无论气候变化、金融监管，还是世界经济刺激政策的退出，几乎每场讨论都涉及中国，显示出中国在世界上的地位悄然产生了变化。

如果说在2009年和以往的达沃斯世界经济论坛上，大家对中国的发展还有怀疑——怀疑中国能否在金融危机中保持稳定，怀疑中国能否兑现8%的增长承诺——2010年，这种怀疑的声音已经降为次流，而主流的想法是研究如何从中国的发展中获益，如何搭上中国经济发展的便车，如何应对中国崛起所带来的一系列国际格局的变化。

同时，最值得关注的是，在2010年的论坛上，发达国家对中国有一种莫名的怨气，而这种怨气无法溢于言表。他们已经不怀疑中国有能力在金融危机中维持稳定，也不怀疑中国在一些新型战略产业上有可能取得突破，甚至保持领先。他们感到无奈的是，发达国家的经济和民众并没有从中国经济发展中获得应得的好处。中国经济固然得到8.7%的增长，但中国出口份额在全球出口绝对数下降的背景下仍在上升，中国的贸易顺差依然明显，他们感到中国是一大潜在的威胁。

与此同时，奥巴马于2009年开始的外交新政，在他们看来并没有得到中方的善意回应。他们认为，中国在汇率问题、伊朗问题、气候变化问题上，都没有给予西方应有的合作，因此，他们有一种莫名的怨气。在这种情况下，2010年的达沃斯世界经济论坛上出现了非常明确的、对中国汇率政策不友好的声音。他们认为，中国在经济恢复中取得了不合理的优势，其原因是人民币没有升值到位。他们还指责中国破坏了哥本哈根世界气候大会，并指称中国在伊朗核问题上不愿意合作，拖延了这一问题的解决。

笔者认为，当前美国政府已经开始针对中国做文章，由此出现了一系列挑衅性、挑逗性的动作，例如对台湾地区的军售、奥巴马会见达赖喇嘛等。这一系列举动对于美国的核心利益并没有明确的好处，但他们认为，这可以在情绪上帮他们出气。可以说，这纯粹属于一种不太理性的出牌方式，当然，不可否认，这些动作背后也有美国行政当局讨好国会日益走强的在野党的算计。

“西方危机时代”的中国应重新定位

面对新的国际形势，中国该如何应对呢？

首先，我们必须看到，国际社会对中国的崛起和中国经济的竞争力已经不再怀疑。在这一背景下，我们的对外宣传，包括在未来各种国际会议上的宣传，恐怕没有必要集中讲中国的成绩和发展前景，相反，应该多强调中国经济、社会发展中的困难，争取国际社会的理解，同时也化解外部对中国应该承担过多责任的希望与压力。按照中央电视台主持人芮成钢的说法，这实际上是一种对中国期望值的管理。根据这一思路，中国的对外宣传一定要与印度不同：印度往往强调印度的力量、印度在前进、印度有韧性；我们大可不必，我们应该强调中国期望与世界携手共进、与各国共同繁荣、期望世界和平发展等更具高度与责任感的主题。

其次，我们应该仔细区分中国的核心利益与非核心利益。毫无疑问，领土的完整、主权的尊严是中国的最高利益，其中包括台湾地区的和平统一、西藏和新疆的稳定发展、南海的主权等。第二层的利益是中国经济的持续稳步发展，其中包括维护全球化进程的基本稳定、避免全球化的倒退。在此之下，第三层的利益是短期、局部的问题，比如人民币汇率等。分清这些利益层次之后，我们应该坚决维护自己的核心利益，在非核心利益上，则没有必要与发达国家寸土必争、针锋相对。比如，人民币汇率问题实际上对中国经济的影响远远没有许多人想象得那么大，而西方政治家们出于本国政治需要却要在这个问题上大做文章。因为许多美国议员既不懂得中国，也不完全懂得美国的国际利益，他们最需要的是跟本国的选民们有所交代，而汇率问题是最简单也最能获得选民认同的因素，选民们往往认为，自己丢了工作是因为人民币汇率被人为压低，导致中国产品竞争力强大。因此，我们在汇率问题上可以作出一定的改革，从而既推进中国经济的发展，促进中国经济的转型，同时也在很大程度上化解国际矛盾。

最后，就是立足于未来，减少对外部市场的依赖，同时想方设法加快节能减碳的步伐，以此化解对国际能源、原材料的需求，更重要的是，在未来的气候变化谈判中争取更为主动的地位，以及树立起中国负责任大国的形象，从而带领中华民族走向最终复兴。

危机中国际金融高层如何看待中国

2009年4月世界银行和国际货币基金组织联合年会召开前夜组织的国际金融高层内部研讨会，传递出了国际金融高层对金融危机衍变、对策及危机之后的全球经济格局重建的重要观点和信息。其中，关于中国经济的热烈关注与讨论值得我们思考。我们应该抓住世界金融危机这个机遇，在国际金融体制改革、国际金融失衡、国际组织改革等各个方面，积极地有所作为。另外，这次会议邀请世界经济、金融或社会精英对当前经济重大问题进行闭门讨论的形式也值得我们借鉴学习，以建立国际范围内的统一战线。

世界金融危机爆发以来，世界各国的政府、百姓、政治家、企业家、学者都提出了不同的分析，形成了不同的看法，当然也有不同的诉求。在众说纷纭的背景下，有一个群体的声音特别值得关注，那就是直接影响国际金融运作和国际舆论的精英群体，其中包括主流国际金融机构的高层经理、国际组织的高层领导、主要研究机构和大学的学者。他们的看法毫无疑问对金融危机的衍变、对策、危机之后的全球格局改变都具有直接、独特的影响。

正是看到了这一特殊群体的重要性，国际货币基金组织（IMF）总裁多米尼克·施特劳斯-卡恩（Dominique Strauss-Kahn）在2009年4月底世界银行和国际货币基金组织联合年会召开前夜，组织了一场别开生面的国际金融高层内部研讨会，国际货币基金组织内部称之为“迷你达沃斯”，参会者包括世界银行行长，开发银行行长，国际货币基金组织前第一副总裁，印度、以色列、非洲等国家的国家银行行长或财政部长，来自哈佛大学、斯坦福大学、纽约大学、东京大学等大学的资深学者和花旗、摩根大通等金融机构的负责人，以及著名的投资家索罗斯。笔者与一位我国金融机构的高级经理一同作为中国代表参与了此次会议。

从事后的反馈看，会议组织者对这次会议非常满意。这场在特殊背景下举办的会议，35名参会者大体代表了来自全球各地具有不同背景的人士的观点。会议不对外开放，完全为内部讨论性质，采取的形式，是所谓英国扎达姆（Chatham House）讨论会的规矩——闭门会议，会后可以总结报道整个会议的气氛和主要观点，但是不允许公开引用会议中具体发言人的观点。会议的参与者们在应对危机、危机后的格局调整等话题上具有特别的深思熟虑和发言权，毫不掩饰、言简意赅地表达出自己的分析、判断和观点。会议充满了交锋，效率很高。根据笔者的观察，此次会议最直接的赢家是国际货币基金组织及其总裁，通过此次会议，国际货币基金组织直接了解到了不同背景群体关于国际金融改革的诉求和建议，而且拉近了国际货币基金组织作为备受关注的国际金融组织与不同背景群体间的距离。应该说，此次会议起到了很好的作用。

两个小时的会议时间很短，但极其高效。笔者总结了如下几个方面的观点，特别值得我们关注。

一、国际金融危机的性质：核心国家的私营部门闯的大祸

会议中不少发言人尤其是从事一线工作的国际金融参与者明确指出：这次金融危机不是爆发在拉丁美洲、亚洲等国际金融体系的边沿国家和地区，而是发生在国际金融体系的核心国家，如美国和英国。更重要的是这次金融危机的问题不是出现在政府本身的管理机制，如财政预算、国际收支、汇率，而是出现在私营部门，这是一场私营部门的金融危机。但政府的责任也难以推脱，政府的责任就是应该积极地营救私营部门，并在金融危机度过之后讨论如何改进政府的监管，帮助私营部门，以防止私营部门出现类似问题。这一观点在学术界也许不太新鲜，但是出自一些直接从事国际金融一线工作，并在这次金融危机中获利的某些大金融家之口，还是令人深思的。

二、国际经济失衡：不指责中国但期待中国转向

不能归咎于中国，但对中国有期望。会上大家对国际经济失衡进行了热烈的讨论，极个别的发言人提出中国有责任，贸易顺差国有责任，它们的责任和贸易逆差国是对称的，未来应该利用这场世界金融危机的压力对贸易顺差国以及大量积攒外汇储备的国家提出制裁。这种观点一提出就遭到了大多数人的反对。反对的理由有两个：一是国际经济失衡的调整是长期的问题，不应该在短期，在金融危机爆发之时讨论，此时讨论国际经济失衡只会阻碍和放缓应对世界金融危机的步伐。另一个理由是这种矛头指向贸易顺差国外汇储备高余额的国家，在国际政治上是不可行的。即便是在欧盟内部政治沟通相对容易的国际环境中，针对那些长期以来没有执行财政纪律性的国家，出现贸易逆差和财政赤字的国家也难于提出批评和监督，更不用说在全球范围内对贸易顺差国提出各种指责。这是一种基于现实国际政治环境的结论。最值得我们关注的观点是，在会议上几位非常重要的发言人不约而同地指出：中国高储蓄率的宏观经济态势，将很可能保持相当一段时间。这一点中国经济在短期内是很难改变的，在这种情况下他们也希望中国经济将自己的过多储蓄由流向发达国家和地区，例如美国和欧洲，转向一些发展中国家和地区，包括非洲。由此可以减少发达国家对中国经济崛起的疑虑，更重要的是可以帮助一些发展中国家进一步发展，让全球受益。也就是说，通过中国经济对外投资的转型，让世界经济更加和谐快速地发展，将世界经济的失衡转变为发展动力。

三、国际货币体制改革：千里征程须始于足下

会上大家对国际经济体制改革提出了非常多的观点。一个比较集中的观点认为，即便是在国际金融走出金融危机之后，美元很可能还将继续成为世界的主要货币，美元的影响力在短期内不可能改变。但是，国际货币体制必须改革。许多发言人纷纷表示国际货币基金组织特别提款权应该也可以成为逐步替代美元的国际储备货币。如何帮助特别提款权成为国际货币？某些与会人员提出应该鼓励各大国包括中国，不仅以特别提款权记价为国际货币基金组织提供贷款，而且也应该以特别提款权记价，在国际上发行主权债券。如果各主要大国，包括七国集团（G7）达成共识都一起采用特别提款权发行国债券，那么特别提款权将会比较迅速地成为一种主要的国际货币。还有人提出国际货币基金组织应以黄金作后盾，发行以特别提款权计价的债权。还有一种观点特别值得我们关注，那就是不管国际社会是否愿意，不管特别提款权能否成为国际货币，人民币的兴起不可避免，人民币在不久的将来会成为一种重要的国际货币，而人民币成为国际货币和特别提款权的地位上升并不矛盾，这一观点事实上有利于提升人民币的国际地位。

四、国际组织：必须在改革的前提下加强中国的参与

会议中各发言人都分别提到国际组织在这次金融危机中的作用尤其重要。国际组织已经得到了各主要国政府的大力支持，下一步在于国际组织如何发挥自己的作用。在这个问题上，国际组织必须更加积极地与各国政府和各民间社会团体沟通、合作，要争取得到广大民众包括工会的支持，要改变国际组织以往的形象。国际组织应该争取得到发展中国家以及亚洲国家的支持，改变其在这些国家和地区历史上形成的不良形象。据笔者观察，这种观点得到了国际货币基金组织以及在场其他国际组织领导的深刻认同。这些国际组织尤其重视中国的作用，特别希望得到中国的支持，从而利用中国的国际影响力获得大多数发展中国家的支持，这无疑为中国参与国际组织的改革提供了良好的氛围。

五、中国的启示：应时而上，建立国际范围内统一战线

总的说来，这次内部高层会议传达了一些非常重要的信息。这些信息对于中国在世界金融危机过程中，以及世界金融危机之后的世界事务上发挥作用是极为有利的。我们完全应该抓住世界金融危机这个机遇，在国际金融体制改革、国际金融失衡、国际组织改革等各个方面，积极地有所作为，用实际行动展现中国作为一个崛起中的大国建设和谐社会的决心和魄力。在具体方法上，国际货币基金组织这次会议的形式，也非常值得我国国家领导人参考。我国可以考虑以适当的形式、适当的议题，邀请世界经济、金融或社会精英为国家的建设出谋划策，倾听他们的看法。这种会议虽然形式上是单向的，是精英阶层为国际组织或领导人出谋划策，但实际上是双向的，通过这种会议，让参与的学者深刻地理解国家领导人的良苦用心。当他们返回各自的领域后，他们一定会通过某种形式，积极地传达会议组织者的意图。对于会议组织者而言，这起到了团结力量、凝聚共识、建立广泛统一战线的作用。这一经验实际上在中国政治发展过程中已经得到了应用，那就是统一战线工作，下一步就要推行到国际，国际货币基金组织的这次会议就提供了一个很好的例证。

宽财政、紧货币——金融危机时代中国宏观政策取向[20]

“西方危机时代”中国经济所面临的国际环境将会更加严峻复杂，因此中国经济到了非调整结构不可的时候。经济结构调整并不是新的话题，恰恰相反，它是长期以来学术界研究的重要课题。但是，不同的经济发展阶段，经济结构调整具有不同的内涵。本文先分析论证了当前经济结构不合理的三大表象，以及其体制及发展战略方面的深层次原因。在此基础上，我们提出中国经济结构调整的基本政策取向是宽财政、紧货币，即在深化体制改革的基础上实行积极宽松的财政政策和适度从紧的货币政策。

金融危机爆发一年以来，世界经济与金融形势发生了剧烈的变化，其演变已经远远超出了许多分析家当时的预计。中国经济在世界金融危机的严峻挑战下，及时作出了必要的调整。就最新的观察来看，中国经济客观地讲已经成功抵御了金融危机最直接的严峻挑战。但是金融危机后世界经济的格局一定会出现根本性改变，中国经济的结构调整问题，中国经济的可持续发展问题已经成为政府界和经济学界最关心的政策话题之一。本文试图从经济调整的紧迫性出发，剖析当前中国经济结构失衡的具体表现，再深入分析这些经济失衡表象背后的深层原因，最后针对经济失衡的深层原因，提出结构调整的基本方向，即发展战略的调整。

全球经济再平衡呼声高涨：国际经济金融形势更为严峻

中国经济虽然比较成功地应对了世界金融危机最直接的冲击，但是我们必须看到，中国经济在金融危机后将面临着中国经济改革开放以来最复杂、最严峻的格局，这一复杂严峻的国际环境逼迫着中国经济必须立即进行结构性调整。结构性调整的紧迫性有各种各样的表象，从本质上讲，两个最基本的因素导致了中国经济必须刻不容缓地进行结构调整。

金融危机爆发以后，经过各国通力合作，国际金融界比较快地稳定了下来，并获得了较快的恢复。不同国家的实体经济也先后出现了止跌复苏的现象。但是国际政策界众口一词，那就是金融危机后的世界不可能回到危机前的格局。世界上占主流的观点认为，世界金融危机的一个重要原因是危机前全球经济的失衡。而这一经济的失衡，在大多数西方国家，包括一部分发展中国家的领导人看来，核心就是贸易的不平衡，而贸易不平衡的核心就是中国、德国和日本的贸易顺差。于是国际上形成了一种要求世界经济再平衡的普遍的呼声，这种呼声的矛头直指中日德。对日本和德国而言，它们比较容易开脱自己的责任。日本政策界反复指出他们多年以来采取的就是华盛顿式的宏观经济政策，其中包括汇率的升值，也包括国内的大幅度的财政刺激，然而日本经济持续低迷，其国债占GDP（国内生产总值）的比例已经上升到了150%以上[21]，所以日本的政策制定者们，以一种哀兵的姿态出现在国际社会上，在很大程度上逃脱了国际社会的指责。德国政府在不同的场合也指出，德国是欧元区的一部分，而欧元区作为一个整体贸易是平衡的，同时欧元的货币政策并不掌握在德国一家手里，因此德国政府巧妙、轻松地避开了国际社会的指责。

如此，全球经济再平衡的讨论矛头直逼中国，国际社会已经逐步形成了一个共识，那就是中国是全球经济不平衡的主要责任国，中国的货币政策，包括汇率政策必须调整，人民币必须升值，中国必须想尽办法启动内需，减少对外的贸易顺差。这种呼声也许没有严格学理的支撑，但是它已经形成了一种国际舆论的压力，对于中国在国际社会中的地位和形象，已经产生了影响，这种影响会通过各种各样的方式传递到中国与国外的关系上。沈联涛、成九雁2009年指出贸易领域的全球失衡可能会被政治化，不能够进行客观分析进而按照一种有序、可持续的方式解决。如果中国经济不加快结构调整，不在近期内尽快减少对国外市场的依赖的话，我们不仅难以维系国民经济稳步上升的态势，而且也不可能真正在国际上树立起令人尊敬的大国形象。

中国经济结构失衡的表象

中国经济结构失衡的表象是非常清晰和明显的，它体现在中国经济消费比例过低、投资比例过高、外贸顺差以及出口占GDP的比例过高。我们将比较系统地逐一分析每个因素。

一、消费尤其是居民消费占GDP的比例过低

从图2-1我们可以看出最终消费占GDP的比例自改革开放以来基本上处于下降的通道，2000年以来下降的态势更为明显，从2000年的62.5%降到了2007年的47%，2008年略有回升到50.8%。其中主要的因素是居民消费的比重在持续下降。我们也可以把这一比例与其他新兴市场国家进行比较（见图2-2）。可以看出，中国经济居民消费的比重明显低于其他主要新兴市场国家，与新兴市场国家的平均水平相比，这一差距高达惊人的21.5%。

图2-1　中国居民消费和政府消费占GDP的比例（1970～2008年）

数据来源：世界发展指标数据库2009（WDI 2009）

图2-2　中国居民消费与新兴市场国家比较图（1960～2008年）

注：图中新兴市场国家包括阿根廷、巴西、印度尼西亚、印度、墨西哥、波兰、俄罗斯、南非和土耳其等9个国家。计算平均值包括中国在内。

数据来源：WDI 2009

我们也可以把中国经济居民消费占GDP的比例与OECD（经济合作与发展组织）国家，即发达国家进行比较（见图2-3）。可以看出，与OECD国家的平均水平相比，这一差距仍然接近21%。

图2-3　中国居民消费与OECD国家比较图（1960～2008年）

数据来源：WDI 2009

可见，中国经济消费占GDP的比例是明显过低的。我们经过系统的计量分析发现，居民可支配收入占GDP的比例不断下降是导致居民消费比例下降的最重要的因素。可以说，中国经济居民消费占GDP的比例不断下降的原因不是文化因素，也不完全是社会保障的相对不足，基本因素就是居民可支配收入的不断下降。当然，不可否认基础医疗和教育支出会增加中国经济的消费，但并不是通过使居民有更多的安全感达到的，事实上，中国的家庭消费占可支配收入的比例是比较稳定的。

二、固定资产投资占GDP的比例过高

图2-4　中国全社会固定资产投资占GDP的比例（1981～2008年）

数据来源：历年中国统计年鉴

图2-4给出了中国经济中全社会固定资产投资占GDP比例的历史演变图。从该图我们可以看到，进入新时期以来，中国固定资产投资的比例不断上升，根据我们的预计，这一比例在2009年将接近60%。

接下来图2-5和图2-6的数据来自支出法的国民经济核算体系，它们从另一个角度印证了我们的观点。图2-5给出了基于支出法计算的固定资本形成与GDP比例的跨国比较，尤其是中国与其他新兴市场国家的比较，可见，中国的比例比其他国家明显要高。图2-6给出了中国与OECD国家以及美国的固定资产投资比例的比较，中国的固定资本形成率也远远高于其他国家的均值。

图2-5　中国与其他新兴市场国家固定资产投资比例（1960～2008年）

注：图中新兴市场国家包括阿根廷、巴西、印度尼西亚、印度、墨西哥、波兰、俄罗斯、南非和土耳其等9个国家。

数据来源：WDI 2009

图2-6　中国与OECD国家固定资产投资比例的比较（1960～2008年）数据来源：WDI 2009

那么中国固定资产投资的比例之高是否合理呢？关于这一问题，学术界尚有争论。白重恩、谢长泰、钱颖一于2007年指出中国的固定资产投资回报率是比较高的，他们的计算表明中国从1998年以来的资本回报率是20%[22]。卢峰2007年的研究也表明，中国企业的利润率是较高的[23]。因此，他们的研究往往被用来支持一个推论，即中国固定资产投资占GDP比例高是合理的。

在学术界之外，包括经济政策界，大多数的观点认为：中国经济如此之高的固定资产投资率是低效率的、不合理的、难以持续的。那么如何评判这两类矛盾的观点呢？我们的观点是，固定资产投资占GDP的比例是高还是低最终的判定标准应该是社会福利而不是投资回报率或利润率，而社会福利不仅要考虑当代人的社会福利，更应该考虑跨期的以及跨代之间的社会福利的总和。

笔者与徐欣、江红平2009年的研究试图从长期跨代社会福利的角度来探讨最优的投资比例，我们从最优增长的理论角度来测算中国经济的最优投资比例，我们的研究表明：中国经济的投资比例明显偏高，比较合理的投资比例不超过40%（见图2-7）。其基本的经济学道理很简单，我们认为最优的投资比例应该平衡今天和明天的效用，也包括当代人和下一代人以及未来若干代人的效用。从福利经济学的角度考虑，中国经济未来的发展水平应该比现在高很多，在这种情况下，如果中国经济像今天这样坚持如此之高的投资比例，就相当于让这代人为下一代人作出了过高的牺牲，这明显是不合理的。

图2-7　最优增长路径下的投资率和产出

注：其中各参数是通过中国与世界有关国家的比较而校准得到的。

三、出口以及贸易顺差占GDP的比例过重

中国经济出口占GDP的比例最近几年来一直在30%左右。图2-8给出了出口占GDP比例的历史演变。

从图2-8可以看出，自1999年以来，这一比例不断上升。在这种情况下，当国外经济波动的时候，中国经济通过出口渠道直接受到影响。贸易顺差也是不平衡的一个重要表现，图2-9给出了中国经济贸易顺差的比例。

图2-8　全国出口总额占GDP的比例（1985～2008年）

数据来源：历年中国统计年鉴

图2-9　全国贸易顺差额占GDP的比例（1978～2008年）

数据来源：历年中国统计年鉴

从图2-9来看，中国经济的贸易顺差也是不断上升的，2008年贸易顺差达到2954.7亿美元。如此之高的贸易顺差自然引来了全球针对中国的贸易保护主义的声浪不断升级。最值得我们关注的是，我们的贸易顺差的结构是非常集中的，贸易顺差的大头是美国。这一贸易顺差的结构显然从国际政治角度来看是最不合理的，因为贸易顺差的第一对象是世界军事、政治实力最强的美国，它自然会引起国际政治的直接反弹。所以与其说中国经济的贸易依存度是中国经济的重要表象，倒不如说中国经济贸易顺差结构的不合理是阻碍中国经济下一阶段继续前进、不断崛起的最重要的国际政治矛盾根源。已经成为世界经济大国的中国，保持如此之高的贸易依存度和贸易顺差显然是不合理的，也是难以持续的。从发展战略上说，中国必须调整，走大国发展的合理道路。

经济结构失衡的深层原因

以上在讨论了中国经济结构失衡的3个表象之后，我们需要深入研究中国经济结构失衡的深层原因。我们认为，这一深层原因来源于两个方面：一是经济体制改革尚不彻底，很多制度上的因素导致并加深了结构失衡的现象；二是迅速发展的中国已经成为世界发展大国，沿用传统的小国发展战略已经不合时宜，中国经济的发展战略必须由传统的发展经济学的发展战略转为大国战略，即中国经济的发展战略必须调整。

一、体制改革的重任尚未完成

改革开放30年，市场经济体制已经基本形成，思想领域、意识形态方面的禁锢已经打破，一系列基本的市场经济的体制和理念已经深入人心，但是经济体制以及公共管理体制方面的一些弊端仍然长期存在，尚未解决，这直接导致了经济结构的失衡。

这一经济体制弊端的第一个表象就是各地政府盲目追求经济发展速度，追求GDP增长率的目标导向。各级政府把GDP增长率作为自己最重要的政绩，而GDP的增长率从地方政府的角度来看，最好的方式就是固定资产投资，而固定资产投资最好的方式就是土地开发、基础设施建设以及从地区角度考虑的招商引资。这一导向毫无疑问会使得地方政府盲目追求短期的固定资产投资而忽略了结构调整，从宏观层面就表现为固定资产投资增长过快，制造业、高污染行业发展过快的局面。

体制方面的第二个问题就是国有企业改革尚未完全成功。具体表现就是大量的国有企业保持着垄断的地位，获得了垄断利润。由于国有企业的高层管理人员是政府任命的，是政府干部管理体制的一个延伸，他们的行为目标在很大程度上是获得更快更高的政府提拔。因此，这部分企业愿意将获得的垄断利润留在企业内部进行扩张性投资，追求规模，追求产值，这也导致了中国经济的收入分配向有利于企业的方面倾斜，导致中国经济投资率居高不下。

体制方面的第三个因素是一些基础的资源性产品的价格在政府控制之下长期低于其稀缺程度所对应的价格水平。这就导致了中国经济中资源的浪费，导致了资源性部门以及与资源相关部门的过度扩张，是低廉的资源补贴了当今的投资，低廉的资源补贴了经济增长。以电解铝为例，中国电解铝的生产能力居高不下，很大程度上是中国企业使用氧化铝的矿没有收应有的资源税，对电解铝生产使用的电也没有收应有的使用费和污染费，使得中国电解铝的价格仍然偏低。尽管这一价格也许比国际市场高，但考虑到中国经济是一个巨大的经济体，中国经济对电解铝的需求应该客观上拉动全球的电解铝价格，中国相对较低的电解铝价格实际上补贴了世界电解铝的消费者。电解铝价格较低的一个非常微观的表象就是中国的汽车大量使用合金铝的轮毂，就连一些低端的轿车也是如此，这在美国、欧洲是非常罕见的。

体制方面的缺陷还表现为一系列现代市场经济的社会基础设施尚未建立起来。现代市场经济需要政府直接提供至少4个方面的社会基础设施：一是基础教育，公平的、质量相当的基础教育；二是基本的全民医疗保障体系、公共卫生体系和健康维护体系；三是基础的住房体系；四是一定程度的全民退休养老保障。这四大体系构成了现代市场经济的社会基础，中国政府在这方面的投入很明显落后于经济发展的需要，这也使得中国经济的消费包括政府在这方面的消费落后于经济增长。

二、发展战略亟须调整

发展战略的错位是中国经济结构失衡的另一个深层原因。长期以来，中国经济的各个方面，从学者到政策制定者，深受东亚四小龙以及日本等国发展模式的影响，无形中沿用了一个出口导向的、发挥中国经济低廉劳动力要素的比较优势的发展战略。在这一发展战略思想的指导下，中国的出口迅速上升，外汇储备不断上涨，中国的制造业发展迅速，许多农村廉价劳动力得以转移到制造业部门。这一发展战略在中国经济改革开放的初期发挥了巨大作用，这毫无疑问是非常重要的，但是我们必须看到这一发展战略在中国已经成为世界第二大经济体的今天明显是不适合的。艾肯格林（Eichengreen）2009年认为中国作为一个大国在制定政策时不应仅考虑对本国的影响，还应考虑到其国际影响。从理论层面上讲，作为一个大国，当中国追求一种出口导向的、发挥廉价劳动力比较优势的发展战略的时候，我们会使得全球劳动力密集型产品的价格迅速下降，全球技术密集型产品的价格迅速上升，比如欧美的高端产品和高级设备。正如美籍印裔的哥伦比亚大学教授、现代国际贸易理论的鼻祖巴格沃蒂（J.Bhagwati）50年前指出的，这是一种悲情式的贸易增长模式。用俗话讲就是：“中国卖什么什么便宜，中国买什么什么涨价。”更重要的是，从国际政治角度考虑，当中国成为一个经济大国的时候，我们的贸易结构，我们的对外出口以及贸易顺差，无形中逼迫着我们的贸易伙伴进行经济结构的调整，而我们的贸易伙伴大多数还是发达国家。发达国家多年形成的经济结构是比较难以调整的，在它们被迫的经济结构调整过程中必然会带来相当数量的失意者，而这部分失意者必然会通过各种各样的政治渠道将它们的不满发泄在中国的崛起之上。这就是今天以美国为首的发达国家对中国挑起贸易战的根本原因。因此，中国经济必须走一条大国发展战略。大国发展战略要求我们进行深刻的发展战略的转变，我们必须意识到，作为大国，最重要的比较优势不是廉价劳动力，作为发展中的大国，我们最大的比较优势就是我们潜在的大市场。我们需要把中国经济发展的最重要的方向放到培育、启动和扩大中国国内大市场方面。在这方面，政府必须起到主导作用，必须使用手中的财政政策、贸易政策等一切手段来保护、维持和推动国内市场。金融危机爆发以后，中国经济被迫开始进行了结构调整，被迫反思我们的发展战略问题。大国发展战略最核心的要点就是要紧紧抓住中国经济自身市场这一最大优势，调动各种因素包括国际投资的因素和技术因素来推动经济的发展。

宽财政、紧货币：政策取向及其实施的工具

经济结构调整的第一大政策方面就是体制调整，由于本文篇幅限制，在此不作为重点，笔者将专门撰文阐述。本文主要讨论短期内的宏观经济政策调整和贸易政策调整。促进中国经济结构调整，宏观经济政策是最直接、效果最快的工具，那么中国经济结构调整的宏观政策取向的基本原则是什么呢？我们认为，这一基本原则可以用宽财政、紧货币来概括总结。具体来说，本文认为以下三个方面是重点：

一、财政政策必须发挥核心作用

中国政府目前的公共财政状况应该是新中国成立60年以来最好的状况。为什么这么说？我们来算算我国中央政府总的资产负债表。中国中央政府总的资产负债表从全球来看应该是状况最好的国家之一，因为中央手中掌握着大量的国有资产，其中包括已经上市的以及未上市的国有资产，这部分我们推算，应该占到GDP的50%以上[24]。中央政府的第二个资产就是各种资源，包括土地、各种矿藏等。这部分不同的专家学者有不同的意见，根据公开的数据估算，应该能占到GDP的4倍以上[25]。按最保守的假设，其中10%由中央政府掌控，我们可以推算出中央政府的资源占有量为GDP的40%。第三部分就是政府手中长期通过为提供经济发展所必需的流动性所产生的货币。中国经济的发展客观上需要货币，而中央银行长期提供的不断增长的货币发行本身就是一笔国家财富，我们称之为铸币收入。只要中国的经济形势不出现巨大波动，中央政府是完全不必也没有承诺将这些印钞收入返还给经济中的企业和家庭的。这笔印钞收入在很大程度上反映为我们的外汇储备，23000亿美元的外汇储备中很大一部分可以说是超额外汇储备，是完全超越了应对资本项目和经常项目的波动的，这笔超额部分应该算做国家的稳定财富。我们不妨按特里芬的3个月进口法则作为长期的外汇储备应对波动的部分，再加上我们5000亿美元左右的外商直接投资的存量，再加上外债两千多亿美元，大约一万亿美元左右的外汇储备拨做这方面储备，余下的13000亿美元应该能够算做国家的稳定财富，约占GDP的30%。总之，把这一系列因素算在一起，中央政府的资产至少相当于GDP的120%，而其整体的负债却是比较有限的，包括养老金改革债务约占GDP的45%、内外债约占GDP的35%，粗算的上限应该是GDP的80%[26]。根据这一计算，从中长期看我国中央政府财政运作的空间是非常大的。

我们还可以从另一个角度来分析中国政府的财政支出情况。国家长期持有大量的国有资产，从长远看效率并不是最高的，因此中央政府必须考虑在未来某一段时间减持国有资产，这也就使得中央政府必须将一部分国有资产变现。

因此，基于这些分析，我们提出财政政策应该担当结构调整的最主要任务，未来10年应该进行大财政规划。未来10年，中央政府一方面每年要形成一定的财政赤字，大约占GDP的3%～5%，另一方面要以某种方式减持国有资产来弥补赤字。财政赤字的使用方向重点应该放在结构调整方面，如提供资金、提供补贴帮助民间投资投资于绿色产能。绿色产能就是低耗能、低污染的产能，如果中国经济能够在未来10年内，每年置换出一部分的绿色产能的话，那么中国经济每年应该能够产生占GDP10%的固定资产投资。财政支出的另一个支出方向就是基础医疗和住房，这方面应该强调财政支出不完全是日常支出，还有一部分是资本支出。例如政府如果自行开发一部分住房，而不是以卖地的方式由开发商开发的话，这部分住房在未来一段时间通过出租甚至出售的方式也可以形成政府的财政收入，但是短期内却为广大的家庭提供了有利的住房保障。

二、宽财政、紧货币的基本政策取向

宽财政指的是政府在结构调整的过程中，在未来5～10年的范围内，需要保持比较宽松积极的财政政策，要求财政支出的增长速度超过GDP，而财政赤字每年都保持较高的水平，与此同时，通过国家财政资产负债表的调整从长远来弥补财政赤字所带来的后果。所谓紧货币就是适当收紧货币供给，以及由此来调控经济中的信贷增长速度，通过这一方式来预防中国经济的资产泡沫，与此同时，逐步放开资本账户的资金流动。

1.积极宽松的财政政策

宽财政可提高居民可支配收入的水平。根据以上分析，居民消费比重下降的最主要原因是居民可支配收入的比例在不断下降，那么财政政策在短期内应该可以起到比较好的直接作用。政府可以通过适当的减税，以及采取结构性减税的财政税收的改革措施，促进居民可支配收入的上升。在此，政府可以从两个方面入手来提高居民可支配收入的比重。首先，直接补贴就业。对一些中小企业的四险一金，即退休金、工伤、失业和养老保险，由中央和地方财政替中小企业支付。通过这种方式不仅可以扩大中小企业的就业，增加居民中的就业比例，更重要的是，可以帮助企业提高工人的税后劳动收入。根据我们的计算，企业的四险一金占劳动收入的比例大概为40.8%[27]。因此这一财政措施并不会大范围带来国家财政的包袱，相反很可能可以减轻企业的负担，促进企业的发展，从企业所得税和流转税等方面来弥补补贴四险一金的费用。

提高居民可支配收入的另一个财政措施就是，在试点的基础上逐步地全面改革当前的个人所得税体制。当前的个人所得税体制从根本上讲，就是一个工资税体制，因为它征收的是劳动工资所得，而劳动工资所得却是当前居民收入分配差距拉大的最不重要的因素之一。居民收入差距拉大的主要原因是资产性收入以及非法或者不尽合理的灰色收入。按照当前的税收方式，由于税收率比较高，它造成了工资所得税在很大程度上成为个人所得税的纳税主力，而最应该缴纳个人所得税的，通过非劳动收入增加个人财富的群体却逃开了个人所得税。在此，我们认为国家应该彻底改革个人所得税体制。首先，应该将居民的所有收入都纳入征收对象，尤其是资产性收入；同时，在考虑家庭赡养人口负担的基础上大幅度降低个人所得税的累进率。通过这两条，一方面可以极大地扩大个人所得税的税基，同时，由于税率的大幅度下降，也在很大程度上减少了合法及非法的避税行为。更重要的是，通过这一系统的个人所得税改革，可以促进社会的和谐，可以在很大程度上真正让个人所得税起到调节个人收入差距的作用。这一改革的另一个直接的好处，就是可以使一些现代服务业得以快速发展，比如金融业。当前金融业的情况是很多的国际性金融公司在香港，职员却主要在内地工作，而公司的业务也主要在内地，通过这种方式避免了其高级职员在内地纳税，因为香港的个人所得税平均税率在15%以下。对于这部分高端收入人群，按照内地目前的税率，其平均税率应该在30%以上，这在很大程度上限制了我国金融业的发展。

宽财政的作用还体现在绿色投资方面。我们建议国家应该拿出一定的财政收入补贴绿色环保型的产能投资，比如对于符合一定技术标准的钢铁、水泥、发电等投资给予10%的投资补贴。通过这种方式让绿色的产能来置换高污染、高能耗的黑色产能。这一政策需要和国家的产业政策和环保政策进行配套，产业政策方面要明确指出一些符合国家经济发展方向的投资方向，环保政策方面要提高大气、水、能耗等各个方面的标准，对违反标准的或者直接勒令关闭或者施以较高的罚款。在财政补贴与环保标准提高的双重影响力下，我们相信，一场长达10年的绿色产能革命将很有可能出现，这种产能革命有可能以每年占GDP10%的规模成为中国固定资产投资的主力。通过这种不增加产能却降低能耗的固定资产投资、绿色产能投资也可以在很大程度上维系中国经济较高的固定资产投资。

宽财政政策也可以体现在我国对外经济贸易结构方面。我们建议对于向非欧美国家出口的企业可以通过财政的方式给予一定的补贴，通过这种方式减少我国对欧美市场的依赖以及对这些国家的顺差，减少在国际领域的贸易摩擦和压力。

这种积极宽松的财政政策一旦真正执行下去，很可能会在相当长的一段时期内（如10年）产生一定规模的财政赤字，如占GDP3%～5%的财政赤字。我们认为这种规模的财政赤字不仅不应该引起过分的忧虑，相反还是必要的。根据以上的分析，我国公共财政情况与发达国家完全不同，中央和地方政府手中控制了大量的国有资产，包括一系列已经上市的国有企业的股份。各级政府完全可以通过逐渐出让一些资产来弥补其财政赤字。事实上这种做法在地方政府已经实行，那就是通过土地使用权的转让来获得土地收入，只不过这种方式引起了房地产价格的迅速上涨，持续的大幅度上涨带来了一系列恶果。与出让土地完全不同的是，如果政府通过某种方式出让国有资产，实际上可以带来经营效率的提高。因为国有企业的改革也必须推进，国有企业改革的一个基本方向就是要进一步推动政企分开，减少政府对国有企业经营的干预，而政企分开减少干预的一个最有效的承诺方式就是减少政府在国有企业里的持股，所以宽财政的必要性和合理性也可以从国有企业改革这一重大体制改革的方向上来理解。

2.适度从紧的货币政策

为什么要适度从紧的货币政策？中国经济的一个基本特点就是货币存量占GDP的比例出奇的高，图2-10、图2-11分别给出了中国经济M2（广义货币）与GDP的比例，以及和OECD国家及新兴市场国家的比较，从图中可以看出，中国经济中货币量占GDP的比例高达150%。

图2-10　OECD国家和中国M2占GDP的比例（1960～2008年）

数据来源：WDI 2009

图2-11　中国与新兴市场经济国家M2占GDP的比例（1960～2008年）

注：其他新兴市场经济国家包括俄罗斯、印度、印度尼西亚和巴西。

数据来源：WDI 2009

如此之高的货币存量在很大程度上支持了我们过去30年的改革开放，是中国宏观经济稳定的一个最基本的要素。不断上涨的M2使得国家有财力也有能力获得铸币收入，并通过这种方式向居民和企业借款弥补了财政的不足，但是这一基本格局为下一阶段中国经济的发展和改革无疑带来了严峻的挑战。在如此之高的货币存量的驱动下，中国经济的资产价格不断攀升，不仅远远超过了中国经济自身在当前发展阶段所能支撑的价格水平，而且在很大程度上也超越了当前发达国家的资产价格水平。如此之高的资产价格如果不通过某种方式逐步加以调整，一定会使得中国经济成为世界经济的巨大的堰塞湖——我们的资产价格的高价位与国外相对较低的资产价格形成了巨大的落差，大量的资金聚集在中国的经济体内，一旦处理不当就有可能在短期内涌向境外市场，导致对中国经济运行的巨大冲击。这就是当前中国金融改革不敢、不能迅速迈进的一个基本症结。因此，未来一段时间，中国经济的基本方向应该是逐步地收紧货币政策，适当地降低中国经济的货币存量占GDP的比例，通过这种方式来减少中国经济资产价格与国外的落差。

如何达到这一目的呢？传统的货币政策当然是值得考虑的，比如适当的提高利息率，增加银行的存款准备金率，通过各种方式减少金融机构投机性投资的货币供给，如二套房的贷款。更重要的是要采取各种措施增加中国经济中非银行存款类的资产的供给，如股票、债券等。也需要通过各种方式提高这些金融产品的质量，力图通过这些方式来做实中国经济的资产价格，减少中国经济与外国经济的资产价格的落差，为中国经济资本市场资本项目下的完全可兑换创造条件。另一项非常重要的、需要逐渐推进的政策就是逐渐地增加有序的资金外流。所谓有序的资金外流是指，在国家总量可控、方向明确的条件下，允许中国的一部分资金流向境外。通过这种方式也可以调节中国大量资金淤积的情况，比如讨论已久的有可能在近期推出的股票市场的国际板。国际板的本质就是通过引进一部分国外的高质量上市公司的方式来把一部分的外汇储备，一部分中国境内的资金让外国企业带走，流向外国的机构。当然，这一流向同时也会为国内居民带来实惠，因为外国公司在中国境内上市后将会对中国的股民和投资者带来有效的投资回报。

结语

本文论述了“西方危机时代”中国经济结构调整的紧迫性。我们认为“西方危机时代”中国经济所面临的国际环境更加严峻复杂，因此中国经济到了非调整结构不可的时候。这一轮中国经济结构的调整比以往任何时候都紧迫。经济结构调整并不是新的课题，而是长期以来学者们必须研究的一个话题，尽管在不同的时期经济结构调整具有不同的内涵。我们接着分析论证了经济结构调整的表象，以及其在经济体制及发展战略方面的深层次原因。在此基础上，我们提出中国经济结构调整的基本方向是进一步深化改革，以及采取宽松财政和适度从紧的紧货币的经济政策。我们相信，在改革开放30年的基础之上，我们有了深入人心的市场经济的体制，有了比较扎实的经济物质基础，下一轮中国经济结构调整的政策一定会迅速展开和实施，经济结构调整的实效将会比较突出，也一定能够为未来经济发展，为未来中国经济实现大国崛起奠定坚实的基础。

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13.周学，“宏观经济理论创新：从事后调控到事前调控——兼论主要调控工具的转变”，《经济学动态》，2009年第6期。

经济刺激政策退出的条件、时机与方式[28]

中国宏观刺激政策的退出需要考虑四个条件：民间自发投资恢复到正常水平、出口增长得到一定恢复、以美国为首的发达国家的金融刺激政策出现退出苗头、国内资产价格出现过快上升迹象。根据目前的观察，这些条件将于2010年春节后到2010年第二季度基本成熟。宏观刺激政策退出的基本原则仍是灵活渐进，建议“适度宽松”的货币政策先行退出，其中利率的调整可稍微拖后；财政政策的退出则要充分把握渐进性原则，避免调整过快引发一系列问题，并应考虑将财政刺激转向民生性投资。

百年罕见的世界金融危机对各国实体经济产生了极大的冲击，所幸的是，2008年以来，各国政府齐心协力，采取了各种刺激政策，基本上避免了金融危机演变为经济大衰退。2009年，以中国为代表的一大批新兴市场国家已经走出了金融危机的阴影，经济出现了可喜的增长。发达国家，尤其是美国，也出现了一系列良好的经济恢复迹象。在这样的背景下，学术界、企业界、政策界出现了一大争论，那就是刺激性宏观经济政策是否到了退出的时候。笔者认为，与其争论刺激性政策是否应退出，倒不如讨论在什么条件下宏观刺激政策应以何种方式退出。本文试图针对当前中国宏观经济形势，对这些问题进行探讨。

宏观刺激政策在什么条件下可以退出？

为了回答这一问题，我们不妨回顾财政刺激政策出台之背景和基本目的。中国的财政刺激政策于2008年11月初推出，那时的局面是各种宏观经济指标都在恶化，工业产值、国内生产总值增长率、投资、出口等都出现了下滑，因此，财政刺激政策的基本目标不是结构调整，也不是提高宏观经济的运行效率，而是帮助宏观经济重回其应有的较高增长。财政刺激政策是过渡性的政策，类似于银行给企业提供的“过桥贷款”。金融刺激政策也完全是同样的情况。明确了这一目标后，我们不难看出，宏观刺激政策的退出需要以下4个条件。

第一，社会基本建设投资恢复到正常状态下的水平。宏观刺激政策的着力点就是通过政府主导的基本投资建设拉动社会投资，从而带动宏观经济增长、改善就业和民生。之所以需要政府主导的大量投资，是因为民间投资在危机爆发以后陷于低迷，因此，政府刺激政策退出的条件之一，就是民间自发的投资要基本恢复到危机前的水平。按照中国经济的基本结构计算，固定资产投资在正常情况下（非金融危机情况下）应占到国内生产总值的45%左右（尽管这一水平是过高了，应该通过未来的结构调整来降低）。以2009年国内生产总值为32.5万亿元的水平计算（即GDP增长8%），固定资产投资应达到15万亿元的水平。假设2010年国内生产总值增长率为8%，那么2010年国内生产总值将达到35万亿元左右，固定资产投资则将达到16万亿元的水平，按比较粗略的季度调整计算，可以进一步细化为第一季度新增固定资产投资1.9万亿元，第二季度4.1万亿元，第三季度4.4万亿元，第四季度5.6万亿元。其中，按一般水平计算，75%的投资为社会投资，那么，2009年社会投资应达到12万亿元（按比较粗略的季度调整计算，则第一季度新增固定资产投资1.4万亿元，第二季度3.1万亿元，第三季度3.3万亿元，第四季度4.2万亿元）。如果社会投资能够连续几个季度达到以上水平并保持稳定，则构成宏观刺激政策退出的第一个条件。

第二，出口需求的恢复。出口在中国国内生产总值中占32.5%左右的比重，对中国经济尤其是沿海地区经济的增长有着至关重要的拉动作用，宏观刺激政策出台的一个重要原因就是弥补外需下降带来的影响，如果季度出口能够恢复到危机前的水平并且略有上升，比如比2008年上半年高2%[29]，按季度调整，则第一季度新增出口3122亿美元，第二季度3682亿美元，第三季度4123亿美元，第四季度4224亿美元，那么，宏观刺激政策退出的条件将进一步成熟。毫无疑问，出口情况的改善很大程度上取决于国际经济形势的改善以及各种政策引导下中国企业竞争力的提高。

第三，美国等发达国家金融刺激政策出现退出苗头。为什么这是一个比较重要的前提条件？因为如果这些国家是国际货币的发行国，它们的金融和货币政策对中国经济有越来越大的影响。假如它们的金融政策仍然非常宽松，国际金融市场也没有政策退出的具体预期，中国刺激政策的退出一定会带来国际游资的关注，热钱涌入中国经济的情形很可能再现，人民币升值的压力也会再次升温，这显然是对中国不利的。所以中国刺激政策退出的一个重要前提是主要发达国家出现了退出的苗头，金融市场对此的预期已经产生。另外，国际社会是不希望中国经济的刺激政策过快转向的，发达国家开始退出会大大降低我国退出的国际政治压力。

第四，境内资产价格的过快上升。这是一个充分条件，不是必要条件。资产价格上升在这一轮宏观经济恢复中起到了非常重要的作用，资产价格上升不仅带来了投资者信心的上升，也带来了相对畅通的融资渠道和企业净资产的上升，因此，对于过去一年以来中国宏观经济资产价格的上升，我们要给予基本的肯定。但时至今日，中国资产价格已经达到了很高的水平，客观地讲，已经出现了泡沫化的苗头，如果资产价格在此基础上进一步出现过快过高的增长，那么，刺激性政策，尤其是刺激性的货币政策应及时退出。资产价格过快增长会留下深刻的后遗症，对中国经济未来的波动会产生不可低估的影响。这一轮金融危机的一个基本教训就是宏观经济政策必须考虑资产价格的波动。

何时退出？

根据以上4个条件的分析，刺激性宏观政策应于何时退出呢？

这一问题很难回答，因为整个宏观经济的波动乃至世界经济的走向需要我们不断跟踪观察。根据目前的观察，世界经济在2009年下半年到2010年上半年之间会逐步走出衰退，全球资产价格在此期间也将持续上升，中国经济的增长率也会逐步恢复。主要发达国家出于本国公共财政压力过大以及维系其国际货币地位的考虑，非常有可能在2010年上半年陆续开始宣布退出方案。因此，根据目前掌握的情况，我们可以试探性地推断，2010年春节后到第二季度，以上提出的4个条件将会逐步成熟，到那时，刺激性宏观政策退出的条件将基本成熟。

应以什么方式退出？

中国经济的基本情况与世界主要国家有很大的不同。在本轮金融危机中，中国主要承受的是外部冲击，而中国中央政府的财政状况远远好于其他国家。同时，中国资产市场的恢复程度远远领先于其他国家，因此我们推断，中国刺激性宏观政策的退出方式将与其他国家有很大的不同。当然，其基本原则仍是渐进性、灵活性、透明性。

我们建议，“适度宽松”的货币政策应先行退出。中国货币政策较财政政策发挥影响要快，2009年银行新增信贷创下了极高的历史纪录，比2008年几乎翻了一番，正是在这种情况下，资产价格迅速上升，因此，刺激性的货币政策应先行退出，但也应灵活地退出。首先，应逐步回收流动性，即扩大央票的发行，提高准备金率，有针对性地进行信贷控制；同时，利率的调整则要稍微拖后，因为利率的调整对投资的遏制程度不是太大，而主要会对房地产购买和居民储蓄产生指向性的影响，我们预计，2009年年底到2010年上半年消费者物价指数会“转正”，届时将是利率调整的有利时机。

财政政策的退出需要充分把握渐进性原则。从资产负债表上看，中国中央政府的财政状况非常好，没有必要过分考虑赤字问题，而财政政策已经大批上马、“箭在弦上”，如果财政政策调整过快，将引发一系列问题。因此，财政政策的调整应缓于货币政策调整。财政政策在退出之前，应考虑财政刺激的转向问题，如转向民生性投资，鼓励一些地方政府增加转移支付、提高民生性投资。

总之，我们现在需要认真地考虑，在什么条件下以何种方式退出刺激性的宏观政策，从而为长远的经济健康发展奠定坚实基础。

GDP增速、房地产、货币信贷：中国经济需要三个“软着陆”[30]

中国过去10年的发展模式形成了GDP增速过快、房地产价格过高、货币信贷存量过大三过热。今天，中国经济面临的迫切任务是逐步降低GDP增速、调整房地产价格、适当放缓货币信贷增长。也就是说，要实现三个“软着陆”。时至2011年年底，第一个“软着陆”已经基本实现，后两个“软着陆”的条件日益成熟，有望实现。这是下一步体制改革的前提。

由于中国过去10年的做法不可持续，中国短期面临经济增长、房地产以及货币存量三方面的“软着陆”挑战。不过值得庆幸的是，中国经济的较快增长以及大量外储为这些问题的解决提供了坚实基础。

首先，靠投资、资源消耗拉动的经济高速增长的情况必须要改变，经济增速需要降下来，实现“软着陆”，从目前的情况来看，这件事情已经基本实现了。

从GDP增速来看，2009年为9.1%，2010年是10.4%，清华大学中国与世界经济研究宏观经济模型预测，2011年GDP的同比增速会回落至9.2%，2012年则会进一步下降至8.5%。

同时，物价水平也有可能逐步实现“软着陆”。从模型预测的结果来看，2011年全年的CPI（消费者物价指数）同比增速为5.5%，2012年全年CPI增速将大幅回落至2.9%。当然该模型预测的前提是2012年没有大规模资源价格调整的政策出台，也没有类似伊朗核危机等影响国际能源与原材料价格的事件发生。

此外，也可以看到，外贸过分依靠出口、贸易顺差居高不下的格局也正在实现“软着陆”。贸易顺差占GDP的比例最高时接近8%，而根据模型预测，该比例可能会在今年回落至1.6%。

中国短期内需要解决的第二个“软着陆”是房地产实现“软着陆”。而这一部分的“软着陆”国家也正通过限购令以及保障房建设等措施逐步实现。

但必须强调的是，房地产的“软着陆”仅仅是解决房地产问题的第一步，根本上是要建立新的房地产的发展体制。

广义货币存量的“软着陆”则是当前中国经济短期内亟须解决的第三个问题。

按当前的汇率计算，目前中国的广义货币存量已超过12万亿美元，广义货币存量占GDP的比例更是达到了180%，均为世界最高。

对于广义货币存量和房价居高不下的问题，政府总会有办法让其降下来，但问题的关键在于如何使其“软着陆”，避免“硬着陆”。美国、日本等国给中国的政策走向提供了前车之鉴，资产价格和货币存量的“硬着陆”都是非常不利的。

以美国为例，美国的全国房价指数自金融危机爆发到现在大概下降了20%，这种情况在美国全国范围看是前所未有的，而就像大家看到的，这带来的是美国经济的实质性困难。特别要指出的是美国制造业的就业情况不到整体就业的9%，其失业率低于经济平均水平，问题主要还是房地产以及相关产业带来的。

而中国的房地产问题完全有条件采取和美国、英国、西班牙、爱尔兰等国完全不同的方式解决。基本理由是，中国经济是增长型经济而非衰退型经济，中国的GDP在过去的十几年来一直保持了10%以上的增速，为房地产的“软着陆”提供了坚实的基础。更重要的是，近年来，城镇居民平均工资增幅与GDP增幅基本同步。中国制造业蓝领职工的名义工资增长速度甚至超过了名义GDP增长，在过去三四年，他们的工资率已达到20%以上的上涨。有了这两个有利条件，中国应该能够避免美国式的房地产“硬着陆”。

另一方面，中国目前外储已超过3.2万亿美元，这实际上为化解居高不下的货币存量创造了基础。

中国经济完全可以逐步放开居民和企业出国投融资渠道，让中国老百姓或企业把人民币换成美元带走，这一方面减少了国内流动性，同时也能够解决外储过高的问题。

在经过2～3年的努力后，中国经济应该有可能会实现上述三个“软着陆”。

中国长期问题的关键则是中国到底要一个什么样的市场经济，要一个什么样的社会，这是长期、深层次的问题。到底是以美国为蓝图，还是借鉴新加坡、德国等国的市场经济？中国短期要实现的三个“软着陆”对于这个长期问题的解决是十分必要的。

当前中国经济正在进行的结构性调整仍是一种浅层次的调整，而深层次的调整需要通过改革才能实现。在三个“软着陆”基本实现后，中国将更有条件、更能心平气和地去深入探讨解决这个问题。

“西方危机时代”的中国经济与房地产业发展[31]

2009年，中国房地产行业出现了翻天覆地的变化。这种变化的背后蕴藏着重大的改变机遇，也蕴藏着危机。为了更好地探讨中国房地产业未来一段时间的发展，我们有必要先来探讨一下中国宏观经济、中国发展模式可能出现的转变。笔者想探讨三个方面的话题：一是未来一段时间，或者说“西方危机时代”世界经济可能出现的重要转变；二是中国经济的发展模式，中国的社会结构、经济结构可能发生哪些变化；三是房地产行业在未来若干年内可能会出现哪些趋势性、格局性的变化。

“西方危机时代”，三件大事将对世界经济发展影响深远

“西方危机时代”，世界经济肯定不可能回到危机前的旧格局。在笔者看来，有三件大事是我们必须密切关注的，它们将有可能在未来一段时间内不断冲击中国经济的发展。

第一件大事，全球性的以发达国家所发行的国际货币为标志的流动性过剩，在未来3～5年内会愈演愈烈。金融危机的本质是发达国家的私人部门资产负债表的危机。它发生在美国、英国、西班牙，而不是发生在墨西哥；它的危机起源是雷曼兄弟公司、美国国际集团（AIG）和美国的银行，而不是政府危机；另外，不是这些企业的现金流出现了问题，而是短期内发达国家的金融市场资产价格出现了巨幅下降，因此带来发达国家私人部门资产负债表的资产迅速下降，资产价值迅速下降，同时负债没有变，才引起了一系列恐慌，引起了一系列行为上的变化，投资者不敢投资、金融机构不敢贷款、消费者不敢消费。

正是看准了金融危机的本质，发达国家在过去18个月内采取了各种措施来救市，其用意非常清楚，就是用国家信用做担保，注资于私人部门，来挽救私人部门的信用危机。其中一个最主要的政策就是利用它们手里国际货币的发行权来扩大货币的发行。其后果是什么呢？总体看是资产价格的迅速上升。道琼斯指数上升了40%，英国《金融时报》指数也出现了30%以上的上升，发展中国家上升的幅度更大，俄罗斯一度上升80%以上。这种全球性的信用扩张、全球性的货币泛滥、全球性的流动性过剩是有利于全球经济恢复的，至少是有利于发达国家经济恢复的，这就是为什么金融危机之后，发达国家的金融市场、实体经济出现了出乎意料的发展。

那这件事对中国经济会造成什么影响呢？影响非常明显：第一，人民币面临升值的压力。因为美国、欧洲的货币政策非常宽松，这自然而然反映在货币市场，导致发达国家的货币出现贬值压力，这种贬值的趋势对它们的经济恢复是非常有利的。而人民币则出现了明显的升值压力。第二，发达国家的资产价格在上升，包括矿产资源、能源等自然资源。而且这个上升的过程才刚刚开始，远没有结束。这件事对中国的影响非常直接。形象地说，发达国家和地区，如英国、美国和欧洲其他国家，它们是在手拉手地一起扩大货币发行，迫使其他国家的货币——如印度卢比、俄罗斯卢布等贬值。这是一场经过协调，甚至说不需要协调、显而易见地符合它们经济利益的运动。

第二件大事，就是全球经济再平衡。发达国家把金融危机的责任推给了像中国这样的贸易顺差国，因此它们呼吁全球经济必须要再平衡，说白了就是希望放缓全球化的步伐，希望它们的实体经济有所发展，希望把它们的产品多卖一部分到中国来，也希望像中国这样的国家减少对它们的出口。再平衡的呼声实际反映了发达国家重归实体经济的愿望。在金融危机前，它们主要的支撑点是金融，是媒体服务，是无形的服务。现在它们发现，光靠这种无形的服务，尤其是金融服务是不牢固的。美国的金融业恢复得非常好，利润很高，甚至某些企业创了纪录，但是另一方面则面临高失业率，就业增长的难度非常大。

在这种背景下我们再来分析丰田召回事件。奥迪公司的奥迪5000车型也曾在美国发生多起事故，驾驶人员声称倒车时车速会突然加速，造成多人死亡。奥迪自己的解释是油门踏板和刹车踏板距离太近，驾驶员误操作。这一事件的严重程度并不比丰田召回事件轻，为什么唯独丰田汽车事件招来发达国家的一片讨伐？不难看出其中有深厚的政治背景。2010年2月，美国丰田汽车销量下降了近10%，丰田主打产品凯美瑞销量下降了12%，相反福特汽车销量上涨了24%。美国国会说，我们以前认为“日本制造”是质量的标志，可是现在丰田出了问题，打破了“日本制造”的形象。这其实就是他们的一场政治运作。

第三件大事，就是绿色。笔者称之为绿色主义。什么是主义？主义就是不容辩驳的一种信仰。西方国家的主流意识形态已经转到了绿色主义，从上小学的小孩到政治家、大公司的经理都在呼吁，人类活动导致全球变暖。争论这一观点的对错已经没有意义，因为这是一场意识形态的升华，已经从绿色运动升华为绿色主义。而这件事情对中国经济的发展毫无疑问会产生各种各样的影响。绿色主义的兴起并不完全是坏事，为什么？如果我们能抓住机遇，能够把低碳发展上升为国策，完全有可能在低碳这个问题上做得比美国好、比印度好，可以从根本上树立起中国经济发展模式的全球号召力。笔者相信中国政府在不久的将来一定会意识到这个问题的重要性，一定会采取更有力的措施来推动相关产业，包括房地产产业的绿色低碳标准。

未来5～10年，中国经济发展要解决好三件事

同样，中国未来5～10年的经济发展有三件事情必须要记住。这三件事在笔者看来是中国经济未来发展的主动力，也是当前转变发展方式、调整经济结构的着力点所在。

第一是城市化，或者说深度城市化。这恐怕是未来中国经济发展的第一大法宝、第一大源泉。什么是深度城市化？即不仅要把农民工引到城市来长期居住，还要给他们相应的待遇，让他们真正融入城市生活中。为了提升城市化深度，房地产行业必然会出现一些深层次的改变。深度城市化重要的一点就是要以已经进城的、长期在城市里生活的一批农民工、外地人为切入点。这批人在城里有稳定的工作，不存在收入的问题，也不存在认同的问题，只要在政策上对其身份加以承认，这部分人的行为就会改变。他们会感到自己是城市的一员，子女的受教育愿望和程度也会有所提高。我们研究发现，中国的城市化程度与经济发展水平相当的其他国家相比，落后了11%。目前官方统计数字是46.6%，按照目前发展水平，这一数值应该上升为57%，潜力非常大。从2010年开始，笔者相信一系列加快城市化的步骤以及政策都将出台。

第二是消费升级。一个是住房消费，老百姓对住房的需求还将持续存在，改善住房将成为中国未来经济发展的主要动力；另一个是汽车消费。很多大城市里，家庭的可支配收入已经到了一定的水平，基本上1～2年的储蓄就可以买一辆汽车。到了这个水平，汽车行业的发展将会进入一个新的发展阶段。由住房和汽车消费所带来的一系列消费升级有很多，包括家电、汽车服务、道路修建、停车设施等。这会拉动经济增长，这些方面也会出台一系列政策。

第三是拉动中国经济增长的动力，也是目前政策开始发力的着力点，即产业的绿色升级，笔者称之为绿色产能革命。现在的经济结构，是工业、制造业占比非常高，达到40%以上。如果我们能在工业里进行一些产能升级改造，笔者称之为绿色产能的提升，就既能保证不出现重复建设、产能过剩，又可以拉动投资。笔者曾经算过一笔账，如果我们在从建材到石油化工的5个主要产业里进行10年产能革新，每年将能够带来占国内生产总值10%的投资需求，同时可以减少10%的能源消耗。

以上这三件事情，可以说是中国经济发展方式转变、经济结构调整的政府着力点。

房地产未来10年将进行三大重要调整

第一，房地产行业在未来5～10年内可能将告别价格飞涨、利润奇高的时代，或者说房地产的暴利时代可能已经过去了。在宏观经济的背景下分析一下过去十几年来房地产的发展格局，笔者称之为一个三赢的格局。十几年前，中国家庭有相当一部分储蓄是存在银行当中的。政府要发展，家庭也希望把自己的储蓄搬家，从银行搬到房地产、不动产业里。但是1994年实行了分税制，地方政府发展的财源受到很大的限制。怎么办？政府将手中的土地通过有价转让的形式，经过开发商，最后由家庭支付，从而把百姓的储蓄从银行转到了自己手里。百姓获得了房地产产权；地方政府拿到了真金白银，可以搞开发区，可以修路，获得短期繁荣；开发商在此过程中也是赢家，他提供的服务获得了利润。这是三赢的格局。

但是过去三赢的格局现在走到了尽头。因为现在的土地价格、房地产价格已经很高了，而现在市场面对的是一批年轻人和想进城的外地人，这些人对地方经济的发展非常重要。你想让这些人在价格已经很高的市场上买房子，办法只有一个：你必须想方设法提高这部分人的工资。工资不高，房地产业的繁荣无法持续；如果工资非常高，反过来又对地方经济的发展和企业的成本形成了压力。所以今天房地产的发展碰到了过去格局无法延续的瓶颈。

2010年“两会”如果说有什么最大的共识，那就是房地产问题。温总理的政府工作报告在房地产问题上给出了非常明确的政治承诺，表达了非常强烈的政治意愿，要控制房价过快上涨。“两会”代表和委员在各种场合也表达了同样的呼声。一旦社会民众表达了强烈的不满，一旦社会精英阶层形成了舆论共识，一旦社会阶层的最高领导层形成了政治意愿，那么这一切迟早会转变为体制改革的现实。在笔者看来，在未来5～10年乃至更长一段时间里，房地产发展的基本格局就是双轨制。一方面继续依靠市场为主的商业性房地产开发，另一方面各个地方政府将会受到强大的压力，必须拿出真金白银来开发保障性住房。保障性住房以什么形式出现可以探讨，但是这个大趋势、大格局已经形成，或者说推动这个大格局前进的动力、社会基础以及政治意愿已经形成。在这个大形势下，房地产市场价格迅速上涨、利润奇高的时代恐怕一去不复返了。

第二，房地产发展会出现政府与企业深度合作的格局。今天的合作相对而言是比较浅的，地方政府拍卖土地，开发商出钱，拿了土地之后按照政府规定的时间开发出来，政府基本就不用管了。而未来房地产发展的基本格局是双轨制，政府不可能完全自己开发房地产，政府没有经验管理能力和这方面的推动力，也可能缺少一定的公信力。所以政府在开发保障性住房的时候，一定会依赖房地产商的支持，一定会形成深度合作。这种深度合作也是为房地产开发商创造合理利润的过程。在这个过程中房地产行业的发展将会更加健康，与社会公众会形成更加良性的互动。

第三，房地产行业将会出现较大规模的重组。一些有经验的、经营好的企业，可能会逐步扩大规模；规模比较小、企业文化不是很坚固的企业，可能会出现并购重组。在这个过程中，地产商的运营模式也会出现变化，会出现多元化的产业重组，一部分地产商将专门从事商业地产，一部分专门从事商品房建设，一部分可能和政府深度合作开发政策保障性住房，还有一部分可能自己开发一部分住房长期出租，长期持有。

笔者相信，不管世界格局如何演变，中国经济发展的前景是非常好的。我们已经有了30多年改革开放的基础，已经有了很好的经济发展共识，房地产行业尽管出现了重大的格局变化，但发展前景和发展模式会比过去10年更加美好。

论限购[32]

房地产限购的本质就是局部性的资本管制，其成功的关键在于设计一个有效甄别消费者需求和投资需求的机制。房地产限购是过渡性的制度安排，在今天的环境下，它比传统的调节手段更为有效，但其成本也十分明显，即，它阻碍或推迟了部分消费需求的实现。因此，必须进行全面系统的财税改革，改变地方政府的卖地财政；建立公共性住房的融资、建设、管理机制；借鉴德国、新加坡等国经验，合理调节投资需求。这三条做到了，房地产限购也就具备了退出的条件。

在许多中国经济学家的心目中，限购是大逆不道、倒行逆施、离经叛道的经济政策。的确，限购让大家很自然地回想起计划经济时代，回想起凭票购物的时代，所以，中国经济学界对于限购似乎有一种本能的反感。笔者的主要目的是从经济学的学理上分析限购的本质、理由、适用性及其后果，以求比较系统、精确地讨论问题。

限购的基本概念

什么是限购？其本质是什么？限购指的是在市场上对买方或者投资方的数量进行限制，其本质是对市场的一种干预。那么，在什么情况下用数量限制的方式比完全市场化自由买卖（即出价高者得）来得更合理呢？回答这一问题必须要有一个标准，即，必须定义什么是合理。为此我们必须有一个明确的社会选择函数（在一定技术条件下它演变为社会福利函数），以下第一种限购理论的讨论如果仅仅使用帕累托改进[33]的原则是不够的，因为我们会涉及各人之间的福利或效用比较。我们的分析采用消费者效用之和极大化这个相对常用的社会福利函数（所谓功利社会福利函数）。也就是说，我们的判断标准是消费者效用之和是否最大。事实上，只要采用涉及人际间福利（效用）比较的社会选择函数（极端的情况是罗尔斯社会福利函数，它是定义在最低福利的人的福利之上的），第一种限购理论都应该定性地成立。但是，如果采用哈耶克等人所认同的个人意志主义（libertarian）的社会选择函数，第一种限购理论显然是不成立的，因为个人意志主义的社会选择函数要求社会选择不能违背任何个人的偏好，而限购短期内显然是违背了部分人的利益和偏好的。限购的第二个理论是基于长期经济表现，所以如果辅之以一些技术条件，用帕累托改进的标准原则上就够了，不必考虑个体间福利比较。

那么当今中国社会共识性的社会选择函数到底是什么类型的？这是一个实证问题，不是一个规范问题。任何共识性的社会选择函数都是历史、文化、哲学、政治等因素综合影响所形成的，并不是单个学者的个人意志所决定的。林林总总的证据表明，今天中国社会的公共选择函数似乎不是罗尔斯主义也不是个人意志主义。而功利社会福利函数是这两个极端之中的一个情况，所以由此得出的各种结论（如限购）至少在定性意义上是符合社会共识的，是应该可以被社会接受的。

传统限购逻辑三要素：短缺、收入差距过大、特殊需求

限购的传统理论是收入差距大，同时，限购的产品出现了供给不足，而且该产品是生活必需品（边际效用下降较快），或者该产品在各个消费者之间效用差距极大。另一个产品是其他普通产品，其边际效用是常数。这个理论在经济学界应该不必太多解释，也没有太多争议，有点类似博弈论的百姓定理（Folk Theorem），结论都知道，表述和证明各不同。

生活必需品（例如粮食）的情形是这样的。设想社会由两人组成，其收入不均。如果粮食供给充足，低收入者有足够收入，于是，两位均以市场价消费粮食，以至各自都达到一定的粮食消费量，余下收入消费其他产品。因此，每人的粮食边际效用均等，粮食的分配达到效用之和极大化。而假如粮食供给非常不足，远远达不到以上的粮食消费量之和，这时，如果继续按照市场原则分配，粮食价格会飙涨，收入低者倾囊消费于粮食，其消费量还是比不上高收入者。于是，低收入者粮食消费的边际效用明显大于高收入者（即更加饥饿），社会福利没有极大化。

现在如果引入限购，即每人限量购买一半的粮食供应量，此时粮食需求下降，价格下降，结果会是拉平粮食消费，拉平边际效用，使得社会福利极大化。注意，如果收入是均等的，那么即便不限购，粮食消费也会平等，社会福利也是极大化的。所以，凭票供应，如粮票制度合理性的一个必要条件是收入不均。

第二个例子是挽救生命的高端医疗服务。伴随着现代科技的发展，出现了一些可以延长乃至挽救生命的医疗技术。但由于是新技术，其供应往往短缺，这些也是高成本的医疗技术。假设每个消费者的偏好相同，即大家对延长生命所赋予的效用是一样的。如果按照价格机制分配的话，那么，高收入者得到的更多。现实情况往往如此，但不是社会福利极大化的。后者要求限制对高端医疗服务的消费，不是出价高者得，以此拉平消费，均等边际效用。要达到这个目的，办法很多，比如用排队的方式来解决。这也是限购的一种方式，因为有钱不一定买得到。

第三个例子稍微与众不同一些，模型稍微复杂一点。那就是美国在越战时期的强制征兵制度。当时的办法就是按照出生年月抽签。笔者在密歇根大学工作时的一位同事罗杰·戈登（Roger Gordon）不幸被抽中，当过兵，但他有一技之长，在军乐队吹单簧管，没上第一线。因此，他对征兵问题感受极深。笔者与他以及清华大学同事白重恩曾经合写过一篇文章。该文是谈经济改革中的税收问题，原本与征兵无关，但写作过程中，罗杰特别谈到征兵问题，随后以此为灵感创造了模型。笔者和白重恩开始略感突兀，但还是欣然接受。该模型描述了这样一个道理：如果使用市场机制，逃避征兵的指标会有个价格，那么，高收入家庭的孩子可以花钱逃避征兵，低收入家庭则做不到，至少当时银行不会为此借钱。这种分配方式很显然不是福利极大化的。因为低收入家庭的子女对征兵的厌恶感可能还高于高收入家庭，比如罗杰的家庭收入不高，但他是个非常有才华的学者，特别不喜欢军营生活。于是，市场机制会导致如下的扭曲现象，即，部分低收入家庭的孩子被征兵，而他们被征兵的负效用明显大于逃避征兵的富家子弟的负效用，因为他们收入低，不得已还是得当兵。因此，即使不考虑道义问题，仅仅是从经济学福利极大化的角度来看，按价格机制来购买逃避征兵义务的办法也不是最好的。相对而言，限购（在此是指不许购买）之下，社会福利来得更好。抽签是一个替代办法，它让每个家庭以同一概率避免征兵，有钱也买不到避免征兵的指标。事后来看，罗杰本人虽然运气不好，不幸被抽中当兵，但他还是认为抽签比自由买卖指标要更合理。

比较新的限购理论：调和资产市场的过大波动

最近几年，尤其是世界金融危机爆发之后，经济学界对于资本市场的运行有了进一步的认识，这与过去十几年来行为金融学的进步不无关系。今天，大家更愿意接受一个基本理论，那就是从短期来看，金融市场的投资者往往是“非理性的”（有各种精确的定义），他有过度反应、赢与输时行为不对称等行为，而金融市场制度又有各种各样的正反馈机制，这使得市场的调整周期不仅长而且调幅非常大。比如说，金融市场可能会在短期内出现这样的现象：今天价格越高，大家对未来价格有更高的增长预期，因此泡沫会不断吹大，直到最终惨烈地破灭。

换句话说，金融市场尽管最终有自我调节能力，但是，这种自我调节的过程可能太慢了，在调节的过程中，它所吸引的投资量可能是非常大的，而到最后，泡沫破灭下降的程度，又会是巨大的，而且是瀑布式的下降。在这种情况下，政府或者监管者有理由比较早地介入，通过某种方式来提醒甚至限制投资者的行为。这么做的根本理由，不仅是防止泡沫吹得过大，更重要的是，防止在泡沫不断高涨的过程中，资本市场对实体经济带来的影响。

限购，或者说限投资，就是一种调和资产市场巨大波动的办法。面对热钱，采取资本管制，防止热钱涌入。中国的资本市场至今不容许境外投资者自由进入，用的就是合格的境外机构投资者计划（QFII）。这就是一个限购计划，它给合格的境外机构一个资金流入的额度，而且对于资金流出还有一定的限制。金融危机后，各个新兴市场国家面对美国的二次量化宽松政策，从2010年年底开始纷纷采取了资本管制措施。为什么？究其原因，就是防止热钱涌入太多，带来资产泡沫；而未来热钱出走，又带来资产价格大降。合格的境外机构投资者计划的目的是调和资产市场的周期。如果没有资本管制，资产市场的波动和回调时间会加大。

世界金融危机爆发后，国际政策界对资本管制的态度几乎出现了180度大转弯，比如，以色列央行行长、国际货币基金组织原副总裁、非常严谨的著名宏观经济学家斯坦利·费希尔（Stanley Fischer）最近表示，资本管制是非常合理的，如果没有资本管制，单靠汇率升值应对热钱涌入，其代价太大。

再以房地产为例，如果对房地产的投资（非居住）需求过旺，租金/房价比过低，对房子的投资只是期望从更高的房价中获得回报，而并不关心短期的租金，在这种情况下，会推动房地产的投资、价格上涨，资产的供给量也会上升，最终，市场的机制一定会带来资产价格的回归，也就是价格的下降，从而使租金收益率回归到一个正常的水平。但是这样的一个过程，往往时间过长，对于金融系统的冲击，以及在房地产过分投资过程中带来的土地、资源的浪费，毫无疑问是巨大的。如果监管者能够及时看清这一前景，就应该采取措施进行干预。这种干预的最极端形式，就是直接限制房地产的购买，抑制房地产投资需求。这种直接的限购形式，一般来说大家不愿意用，因为还可以通过提高首付、市场利率的方式来进行抑制，但是在特殊的情况下，这种手段与短期市场的投资需求增长相比，显得苍白无力，因此，限购就成了一种选择。

汽车限购的分析

汽车的使用是传统的负外部性例子。也就是说，一位司机开车上街所带来的实际拥堵情况是超过他的个人感受的。假如一位消费者在上班的路上与另一辆汽车交叉而过，他个人感受到的拥堵只是他所带来的实际拥堵量的1/2，因为他没有体验到对方的感受。因此，对像北京这样的特大型城市而言，最理想的情况应该是不限制汽车的购买，而限制拥堵时段和拥堵路段汽车的使用，即让消费者在使用环节能够感受到他对其他车辆带来的拥堵效果。这种办法很多，并非本文重点，在此不一一赘述。

如果对汽车使用限制的手段不多，或者效率不高，那么，限制汽车的拥有量，就是一个退而求其次的方法。控制汽车拥有量的第一个方式就是上海市的价格机制——拍卖牌照。新加坡也实行类似的机制，该国大排量的汽车10年的牌照费大概需要10万美元。

那么，在什么情况下一定要限制汽车总量？北京的摇号限购机制是合理的吗？答案取决于汽车在民众心目中的地位。假如汽车被认为是必需品，大家觉得在北京必须有车才能生活，那么，摇号要比拍卖好，因为拍卖会挤出一部分低收入家庭的需求。换一个假设，如果我们认为汽车是一种独特的时尚品，那么摇号也比拍卖合理。比如说，许多中低收入家庭渴望购买一部私家车已经成为多年的梦想，就像年轻人手中的iPhone[34]一样，拥有iPhone的人不一定都是高收入者，只是这部分人对时尚品给予了极高的效用，从而节约其他开支去购买。因此，如果完全按照价格（拍卖）机制来分配汽车牌照的话，短期内可能会彻底打破很多家庭购买私家车的梦。换句话说，许多中低收入家庭要圆购车梦，宁可接受概率不高的摇号机制，也不愿意去花费极高的牌照费。这部分家庭通过摇号所获得的幸福感，远远超过高收入家庭购买牌照所获得的幸福感。

假如汽车不是必需品，而是奢侈品，因为公交、打车都可以成为它的替代品，那么摇号就不如拍卖合理了。对于奢侈品的需求，一般是中高收入家庭才会有的。拍卖可以按照车主的偏好分配牌照，比摇号更好。摇号可能会使得运气好但不是特别爱好汽车的低收入人群获得牌照，而特别喜欢汽车的高收入人群却得不到牌照。

到底汽车属于必需品、时尚品，还是奢侈品？笔者倾向于认为其现在有时尚品的因素，但几年之后可能转变为奢侈品。如果这个判断成立，那么北京市这种摇号限购机制应逐步地转换到牌照拍卖方式。如果有人要追求公平性，即居民之间的效用差距，一种可以考虑的办法是对已有的牌照限期，若干年后续牌照的时候，再参照当时的拍卖价格，补交拍卖费，这不在本文重点讨论之列。

房地产及其在中国的特殊性

房地产市场是一个非常特殊的市场，它的产品具有两个极为突出的特性。第一个特点毋庸赘述，即，它既是消费品也是投资品。房地产业的第二个特点，就是与证券市场相比，它的供给调节以及存量调节非常慢，而且基本上是单向的，只能逐步上升，比如，一个地产项目从规划到建成，即便是在中国这个快节奏的经济体里也要花上两三年时间。地产存量也很难下降——建好的房子很难拆掉退回到原始状态。与此相比，证券的供给是比较快的，其中包括首次公开募股（IPO）。再者，证券市场的供给可以比较快地减少，如通过企业回购甚至退市。房地产市场的这个特点就意味着房地产业的周期性比较复杂。今天的房价上涨只会带来若干年后供给的上升，而那时的房地产价格不一定会按照市场的预期上涨。

至于中国的房地产，还有三个更加具体的特点。第一，土地的实际所有权控制在地方政府手里，因此，在当前明确的税收体制下，地方政府缺少有效控制房地产价格上涨的基本动力和决心，除非有巨大的社会和政治力量强制要求地方政府这么做。也就是说，中国地方政府在土地供给问题上相对比较保守，不太愿意通过大量供给土地的方式来抑制价格上涨（莫斯科市市长曾经通过大量供应土地控制房地产价格，但在我国目前仍没有实质性转变的经济发展模式下，地方政府看重的是国内生产总值，而国内生产总值来自于投资，投资来源于土地出让收入，来自于高房价）。

第二，中国社会的财富增长速度非常快，这表现为银行存款快速上升，流动性极为充足。而中国财富的分配差距，很可能是超过收入分配差距的。其直接含义是，当财富所有者把房地产看做主要的投资渠道时，最终社会上的地产的分配不均程度是对应于财富的分配不均程度的，是远远大于百姓对住房偏好的差异程度的。

第三，由于中国有2000多年的土地文化，社会对土地和地产的内在需求超过国外，如美国和欧洲国家。与此十分相关的另一个理由是，中国经济独特的城市化道路以及中国独特的户籍管理制度，使得城市住房附加着不少公共服务内涵。这也抬高了对于住房，尤其是城市中心住房的偏好。

这三个因素，土地供给制度、流动性极旺和收入分配差距以及独特的地产偏好，很容易解释中国尤其是中国特大型城市地产价格居高不下、不断上涨的现象。

房地产限购的本质：局部性的资本管制的机制设计

撇开房地产限购的具体形式，从经济学的本质来分析，房地产限购的实质就是做两件事：第一，把对房地产的需求分拆为消费需求和投资需求，对于消费性住房需求，基本不予以干预，但有上限，如两套房；第二，对投资性的需求加以严格限制，这是控制房地产投资需求一个最直接的办法，其本质就是局部性的资本管制，类似于不许境外热钱进入境内资本市场。如果把中国的资产市场看成由股市、债市、房地产市场、古玩文物市场等市场组成，那么，房地产限购的一个本质无非是在房地产投资这个局部市场实行直接的、严格的资本管制。

如果同意上述对房地产限购的本质分析，那么，根据限购的经济学理论的分析，房地产限购的理论基础应该比较明确了。第一，类似于传统限购的办法，房地产限购是在收入分配不均的条件下，力图满足基本住房需要的一个制度安排。具体说来，这是保护中低收入家庭免于受到高收入者（投资者一般是高收入者）在买房市场上的过分竞争，用以拉平住房消费，从而均等住房消费边际效用的一个办法，类似于上述粮食与医疗服务的例子。更具体地说，在收入分配差距较大以及房地产供应相对两种需求之和短缺（住房供给难度大幅增加，见以上分析）的条件下，这会使基本需求者能够以比较合理的价格购买房子，从而进一步带来这部分消费者效用的上升，以及提升这部分购房群体的工作岗位对他们的吸引力，比如高科技、文化教育、科研等部门的吸引力，提升其所在地区的产业竞争力。

房地产限购的第二个理论基础对应于上述第二类限购理论，即避免或者缩短房地产投资从泡沫逐步形成到破裂的周期，放缓房地产市场震荡的幅度。通过这种对投资性需求的限制，直接带来对房地产总需求的下降，而需求的下降最终会带来房地产价格的下降。房地产价格下降的另一个后果，就是会在一定条件下导致未来价格上涨的预期下降。而未来价格上涨的预期下降又会进一步控制投资性的需求。

成败关键在细节：找准甄别两类需求的机制

房地产限购就是一个机制设计（mechanism design）。机制设计是三位获得2007年诺贝尔经济学奖的美国经济学家的成果，是过去50年现代经济学的重要方向之一。机制设计说的是制度的设计者（如政府）为了达到某一目的，如社会福利的极大化，设计一个博弈，该博弈要求每一个体发出信号或进行选择，政府根据所有人的信号或选择，进行决策。房地产限购机制中，每个有意购房者发出的信号不仅是购房量，还包括已有房屋所有量以及其他个人信息。购房量以及已有房屋所有量是最重要的信号，超过一定数量则表明他是投资需求者。

问题的关键是，仅仅依赖购房量及已有房屋所有量还不够，因为参与这一博弈的博弈者还可能包括非本地的居民，他们有可能会出于投资而非居住的考虑，异地投资。最难的就是甄别这部分人群，还需要其他信号或变量。

在北京，户籍是不是一个好的甄别变量？不见得。户籍可能不应该作为房地产限购的一个变量。因为不论是否合理、合法，事实上，在今天的北京存在一个灰色市场，户口指标可以比较方便地买卖。如果把户籍作为房地产限购的一个变量，它无形中会使得投资需求的部分收益转变为户籍价格的上升，由户籍市场的套利者获得。且不论这是否公平、合法，对于限购的目标——控制投资性需求而言，并不见得是最有利的。因为它出现了一定的漏洞，投资性需求仍然会上升，只不过会比没有户籍限制上升得少一些，因为投资收益的一部分转给了户籍控制者，增加了投资需求的交易成本。

如果购房者已经居住在城市而且还计划在城市里继续生活，这部分人的购房要求应该归结为基本住房需求。很显然，在一个城市居住的时间与他已经居住的时间有相关性，在一个地方居住了1～2年的年轻人，有正式的工作并且纳税，一般来说，他离开这个城市的概率应该远小于刚刚来到这个城市尚未就业纳税的人士，后者则有可能是投资需求者。

所以，原则上讲，能够比较有效地甄别房地产需求的信号变量应该有两个：一是已有的住房数量，二是购买者的纳税和已经居住的时间。按照目前的情况，似乎个人纳税记录比居住证管理更加严格和系统，更加可靠。

至于纳税或是居住年限，只要记录控制严格，似乎不必太长就可甄别，因为纯粹的投资者不太可能有耐心等待1～2年而获得买一套房子的投资机会。凯恩斯曾说，投资者往往具有动物精神，是冲动性的，稍微缓一下，投资的冲动就会远去。相反，如果要求5年的记录，会为部分真正准备在本地扎根安家的基本住房需求者带来不必要的过长等待。

地产限购是“强力降温药”

应该说，与过去5年多以来各个地方政府采取的税收、利率等措施相比，房地产限购这一制度安排控制投资需求的力度是高了几个数量级。税收、利率等措施，有用，但在洪水般地产价格上涨的预期面前，杯水车薪。以差别化房地产贷款利率为例，它对不需要贷款的投资者无可奈何，也管不了从其他渠道融资的投资者。以地产交易税为例，它无法甄别两类购买者。至于房产税，它的力度（1%左右）无法抵抗年复一年10%以上的房价上涨预期。限购是常规调控手段失效的情况下所能采取的最后一剂药，在目前地产价格持续攀高的形势下，限购就像给高烧病人的一剂退烧针，有其副作用，但无疑是必需的。

房地产限购一个可能的前景是分三阶段展开的。第一阶段是僵持，就是一级市场上开发商并不见得愿意降价，但二级市场价格可能有所下降，当然交易量会萎缩。第二阶段是预期的改变，大家开始注意到投资需求在下降，于是预期未来价格会降。第三阶段是降价和一定交易量的回升。在价格降到一定水平的时候，消费性需求开始入市。这种前景实现的前提是政府要有一定的决心，一定的持久性，要坚持一段时间。其次，政策要有一定的改进和优化，比如上述户籍的因素就应该调整，年限也应适当降低。再者，相应的配套措施必须跟上。在僵持期内，一些有住房需求的年轻人还买不到房子，可能同时租房市场还没有建立起来，这时，政府一定要加强公租房和廉租房建设。

房地产限购的成本是误伤无辜，属于过渡性的制度安排

中国经济的改革很少有一步到位的。过去的产权改革、国有企业改革、金融改革都是一步一步推进的。改革需要过渡性的制度安排，房地产限购应该是一个过渡性的制度安排。它对于现有的体制是一个改革（前提是必须解决好上述机制设计中的甄别问题），它应该能够比已有的种种措施更快地改变市场价格上涨的预期，从而达到稳定房价的效果。

为什么房地产限购是一个过渡性而不是长期的制度安排？因为它有成本。成本就是它对消费性需求有误伤的可能。即，已经在某一城市工作多年，有意安家买房，但是税收或居住记录不全的人，住房需求无法满足；另外，外地搬入、打算长住的家庭，不可能马上实现拥有房产的计划，这也是误伤。地产限购控房价，其代价就在于此。

因此，从长远来看，必须不断改革，从根上解决中国房地产市场的问题。第一，必须进行全面系统的财税改革，改变地方政府的卖地财政，让土地供给更加透明合理；第二，必须建立公共性住房的融资、建设、管理机制，不仅保障基本住房需求，而且用公共性住房间接调节市场化的房地产；第三，研究借鉴德国、新加坡等国的宝贵经验，在房地产的交易、房贷、保有环节合理调节，包括合理纳税，控制投资需求。如果这三条做到了，房地产限购措施就具备了退出条件，中国的房地产体制则进入了一个更高形态。到那时，房地产限购这个过渡性的制度安排的使命就已经完成，可以成为历史了。

建立过渡性制度安排，是中国30年改革最宝贵的经验

历史的发展是螺旋式上升的，一些貌似退步的制度变迁，事实上是社会不断前进的必然过程。改革是在回应社会广泛关注的重大问题，并在解决这些问题中推进的。改革往往不可能一步到位，而必须建立一步步的过渡性制度安排，并且为它们的不断演进创造条件，这才是过去30年中国经济腾飞的最宝贵经验。

经济是基础，法律法规作为上层建筑，一定是随着经济发展的需要而不断演变的。即便是长期坚持的基本条规，说到底也是为了建立某种有利于长期经济发展的承诺。当某些成规明显地制约着经济长期发展的潜力的时候，墨守成规恰恰是违背了“墨守成规”的原意。

房地产限购应该在包括笔者在内的许多学者所呼吁的二次房改中达到调整地产价格预期的目的，并在完成它的使命之后谢幕，那时它的谢幕会引进更为合理的、更加有效的房地产的制度安排。

房地产需要“软着陆”[35]

中国的房地产业好比一个青少年，其成长中长期形成的顽疾，应该在中国城市化和经济较快发展的进程中逐步化解。当前，亟须实现房地产市场的“软着陆”，需要让房地产交易量逐步恢复，让价格合理地调整。为此，政府应当放开对消费性需求的限制、鼓励房价调整的集体协商、扩大保障房的覆盖范围。如果能够容许地方政府以保障房作抵押发行地方债，使保障房建好用好，那么，中国的房地产市场将逐渐演变成一种市场与政府、价格与调控并存的多元化格局，其健康成长有利于中国经济的可持续发展。

2011年年初以来，中国房地产业政策出现了重大调整，其中最为主要的是年初出台的限购政策。这一政策出台伊始，就引起了全社会极大的关注和热烈的讨论，而学术界一般倾向性地认为，限购之举是改革的大倒退，是行政力量的重新抬头。笔者当时的观点非常简单——限购是必不可少的，其目的是尽快给房价如脱缰野马般上涨的房地产市场降温，遏制住房价上涨的势头，这是在收入差距相对过大、流动性居高不下的宏观背景下出台的临时性管制政策，类似于对跨国资本流动局部性限制的资本管制政策。

时至今日，社会上，包括学术界，对限购政策合理性的争论已经降温，取而代之的是对房地产市场走势何去何从的预测。房地产市场的走势是未来经济发展最重要的因素之一，也是最充满不确定性的因素之一，笔者认为，房地产市场必须“软着陆”，这是保证整体国民经济不断调整、持续健康发展的基本条件，也是房地产业逐步走向合理、健康、可持续性发展的基本要求和必然要求。

房地产业“软着陆”的含义

房地产业“软着陆”，指的是房地产业要经历一个渐进式调整的过程，这个渐进式调整的指向并不是简单的价格回归，而是让房地产业未来朝着合理的发展体制演进。“软着陆”的表象是房价的平稳调整，其根本要求是房地产业制度的逐步改造。

具体而言，房地产市场的“软着陆”有三个基本目标：

第一，价格合理回落，视各地房地产市场的情况，市场参与各方对价格回落的程度有一个基本合理的共识。

第二，交易量和投资量能够从持续萎缩转为比较快地企稳，并较快得到恢复。

第三，取代传统单一市场化的房地产新格局，在调整的过程中逐步地确立。

为什么市场需要“软着陆”？

从宏观层面看，中国经济结构的调整需要房地产市场的“软着陆”，其根本原因是房地产业牵涉的产业面极其广泛，如果调控的速度过快、力量过猛，对于整体经济发展和结构调整都会产生巨大的冲击。以交易量为例，如果房地产交易量出现大规模萎缩，势必带来房地产交易中介市场的萎缩，会带来房屋贷款、保险服务、房地产律师、家用电器销售、装修等一系列产业的业务萎缩。

从投资的角度看，如果房地产调控带来了投资量和开发量的下降，势必会引起房地产固定资产投资量的下降。房地产投资占固定资产投资的比例一般在20%左右，而固定资产投资基本上又占到中国国内生产总值的45%左右，因此，房地产固定资产投资下降会带来整体就业率下降、水泥建材等上游原材料需求下降。

从价格的角度看，房地产的价格与消费品的价格有本质的不同。房地产的价格是资产价格，资产价格的变化影响着千家万户的心理感受，如果房地产价格出现巨幅下降，势必会带来相当一部分中等收入家庭的心理负担。应该说，中国经过30多年的经济发展，国民已经基本上脱离了满足温饱的阶段，影响千百万中国家庭幸福感的指标，已经超越了经济增长、超越了就业率、超越了物价稳定，它还包括资产价格的相对稳定。正如股市的巨幅波动引起了广大家庭的密切关注一样，房地产价格的巨幅波动也一样会带来相关家庭的幸福感的巨幅波动，这个道理是显而易见的。

1998年以后，香港特区政府的一些政策引起了很多香港民众的不满，究其原因，并不是这些政策导致了经济增长速度或是就业率的下降，或是物价的上涨，主要是带来了资产价格的缩水，尤其是房产价格的缩水，而当时这些政策的出台，与香港特区政府在回归之后比较急于解决房地产价格居高不下的初衷是密切相关的。

城市化与经济增长：房地产实现“软着陆”的根本条件

中国房地产业实现“软着陆”，有独特的有利条件，那就是中国目前处在一个城市化加速的时期，更处在一个整体经济发展较快的增长期。中国的城市化率，目前仅仅达到49%，比相应经济发展水平地区的城市化率低12%，在城市化进程中仍然有比较大的住房需求。

更重要的是，中国经济的增长速度，即便是按照2012年8%的预测（这是清华大学中国与世界经济研究中心的最新预测，而其他机构的预测在8%～9.2%之间），再加上中等水平的物价上涨（清华大学中国与世界经济研究中心预测2012年中国的消费者物价指数为2.8%，大部分机构的预测在3%以上），中国名义国内生产总值增长速度也会保持在两位数以上，因此从总体上讲，中国的收入水平、资本回报、劳动力回报、资本水平、消费等指标，都在以两位数的速度上升。在这种呈两位数升速的经济体中，任何的资产泡沫，只要不继续发酵，只要能停止快速上升或者能略有下降，经过若干年的调整都能够消化掉。

如果以人体的健康比喻的话，我们可以说，中国的房地产业好比是一个处于成长期的青少年，在过去成长的过程中，出现了一些因长期因素所积存下来的疾病。这种慢性病如果在短期内以大动干戈的动手术的方式治疗，必然会带来全面健康状况的下降。相反，坚持逐步调理，让身体在未来的发育中化解或者消弭慢性病，才是更加合理的治疗方案。

如何实现中国房地产业的“软着陆”

房地产业“软着陆”的核心要求是交易量和房地产开发量逐步、比较快速地企稳和恢复。为此，三件大事需要抓紧实施。

第一，支持消费性需求的恢复。这应该是最关键的政策。具体说来，应该微调限购政策，鼓励地方政府因地制宜，真正把房地产需求中的消费性需求更好地从限购群体中剔除出来。比如说，已经在本地工作一段时间的年轻人需要结婚的第一次买房需求，以及卖旧房买新房的改善性需求，都可以视为消费性而不是投机性的，应该放开。同时，对于这种消费性需求，要在房屋贷款上给予支持。建议银监会、中国人民银行对于首套房贷按照优惠的利率发放，这种房屋贷款应该是商业银行高质量的资产，没有理由在资金相对紧张的情况下，对这些贷款提高利率。

第二，鼓励房价调整的集体协商。有条件的地方政府，可以组织本地的开发商与消费者代表举行集体协商，讨论本地房地产价格调整的预期目标，其目的是让市场参与各方达成均衡的、合理的市场预期。在各方的协商中，可以考虑以时间回溯点而不是价格下降的绝对量作为调整的基准，比如说，协商各方可以决定调整的目标是回溯到2009年年中或者2010年年中的价格标准。根据国家统计局以及其他机构的统计调查，从2009年年初到2011年年底，全国各城市的房地产价格平均上涨15%左右（从销售额与销售面积之比的推算数据是12.5%，从累计房价环比上升推算是17.8%）。当然这仅仅是均值，各个城市的上涨程度差别极大。

一旦价格调整的共识形成，那么，参与协商的各开发商不仅要立刻降价，而且要承诺如果房价今后进一步下降，将对买房者给予一定的补贴。这种集体谈判的目的是为了恢复交易量，让房地产业能够解冻，产品能够流转起来。这类似于高通货膨胀时期，劳资双方在政府的组织下进行集体谈判，从而打破物价上涨和工资上涨之间螺旋上升的关系。

第三，扩大保障房的覆盖范围。当前保障房的设计标准比较低，地方政府一般不指望保障房未来会有较高的租金回报，往往把保障房当成一次性开支，而不是资产，建设质量难以保障，融资也比较困难。因此，可以考虑适当提高保障房的标准和质量，建设一批质量较高的、供地方政府长期出租的住房，类似于香港特区政府给公务员和大学教师修建的住房。这样做的好处，不仅是可以缓解部分“夹心层”的住房问题（“夹心层”也许是当下对房地产市场意见最大的群体），同时，这类保障房由于未来的租金收入与建设成本之比较高（保障房土地成本相对非常低，而且与房屋质量无关），因而能够成为地方政府的良性资产。

为了鼓励地方政府从长计议，建设好一批质量比较高的保障房，建议允许地方政府以保障房作抵押来发行地方债，以未来保障房的收入作为偿还的基础。对于大中城市而言，房租比较高，保障房收入完全有可能在未来成为替代土地财政的可持续的财政收入来源。问题的关键是要打开地方政府融资的瓶颈，让地方政府有足够的资金渠道建设保障房，并进一步以保障房为资产进行资产负债管理。

如果保障房的建设能够逐步地加快，并能建好和用好，那么，房地产调控目标所指的中国房地产业的制度性前景就会逐渐地浮现出来，未来房地产市场格局的轮廓也会逐渐地清晰起来，即中国房地产市场会逐渐演变成一种市场与政府、价格与调控并存的多元的市场，较之过去的单一市场化，这一房地产市场新格局更让人信服。

总之，中国房地产市场的调控应该坚持平稳调整、“软着陆”的政策取向，对于这一市场长期形成的顽疾，不应也不可能在短期内马上解决，相反，应该在发展中解决问题，在中国的城市化和经济的发展中化解长期的矛盾，让房地产的交易量逐步恢复，让价格合理地调整，让房地产的调控逐渐朝着有利于中国经济可持续健康发展的方向行进。

流动性过剩：根本在于增加高质量资产的供给[36]

中国流动性过剩的本质是高额、快速增长的国民储蓄与资产供给的相对不足所产生的长期性矛盾。这一矛盾如果不能合理解决，会在很大程度上影响中国经济增长给百姓带来的实惠。解决流动性过剩的根本之道，在于努力增加中国高质量资产的供给，具体措施包括推进房地产、债券市场的发展及吸引境外企业来中国上市。

中国经济流动性是否过剩，如果过剩，如何应对？这些已经成为中国经济的主要话题。笔者认为流动性过剩不仅存在，而且将会是中国经济一个长远存在的问题，它对中国经济的危害极大，因为其本质是中国经济增长的质量低下；解决流动性过剩的问题，本质上就是要提高中国经济增长的质量。

那么，流动性过剩是怎样一个现象呢？简单来说，流动性过剩就是一个经济体中的货币（一般指广义货币，即现金加银行存款）存量超出了正常经济运行所需要的水平。从种种指标来看，中国经济的流动性过剩的确存在，从最常用的衡量流动性的指标广义货币（M2）与国内生产总值的比例来看，这一指标目前高达165%（按照2006年年底的数字，国内生产总值为20.9万亿元，广义货币为34.6万亿元），在世界各主要经济体中实为罕见。另外一个指标是中国广义货币存量与证券市场市值的比值，根据中国国际金融有限公司的研究，这一比值高达5，在世界各国中也是名列前茅。此外，中央银行常用的判断流动性是否过剩的指标就是商业银行系统里的存款数量是否远远大于银行的贷款数量。在中国，这一指标又表现为银行系统中存在着大量的超额准备金。商业银行聚积大量存款，没有转为贷款或其他正常投资性资产。

中国经济流动性过剩的本质是什么？笔者认为，其本质是大量国民储蓄与相对不足的资产供给所产生的矛盾。基于这一分析，中国经济的流动性过剩是具有长期性的，流动性过剩最大的社会福利成本是国民财富积累的渠道不顺、储蓄的回报过低，以及整体经济增长的质量和实惠不高。

为什么说流动性过剩的本质是大量国民储蓄与相对不足的资产供给所产生的矛盾？流动性过剩的现象就是大量的货币（包括广义货币）存量的沉淀。如此大量的货币存量沉淀的必要条件就是高额储蓄，因为其存量已经远远超过正常交易需求——中国货币流通速度过去十多年中每年下降4%～6%，说明货币的储蓄功能还在上升。当然，有人会反驳说在人民币升值的大背景下，外资涌入中国，对人民币的货币需求高于对外币的需求，经济体中的企业和个人都倾向于把外币卖给中央银行而兑换成人民币。不容否认，这是一个因素，但其数量是相对有限的。近年来，每年为了赌人民币升值涌入境内的外资一般估计的上限为300亿美元，不到2500亿元人民币，这与每年广义货币的3万亿元增长量相比是区区小数。还有人会说，流动性过剩是1994年以来我们一直维持着高额的外贸顺差所致，这一外贸顺差在目前的外汇管理体制下也只能转化为人民币货币存量的增长。这的确是个原因，但是，贸易顺差的本质不就是国民储蓄的过剩吗？

中国储蓄率居高不下的原因有很多。经常提及的一个原因就是老百姓对未来收入增长的风险顾虑过多，不愿意消费也不敢消费，从而把钱大量储蓄起来。另一个原因也是长远的原因，即人口结构方面的原因，当前中国劳动人口年龄不断增长，他们也愿意把当前收入中的相当一部分转化为储蓄，为将来退休以后的消费作准备。所以高储蓄率这一趋势仍将持续很长一段时间。储蓄率高的另一个重要原因是近几年来企业利润上升很快，国民收入在一次分配中明显向资本所有者倾斜，劳动收入在国民收入中的比例不断下降；而因为金融中介机构的发展比较缓慢，企业往往又难以找到有效的投资渠道，于是只能把这些剩余的资金也投入银行体系中。

高额且日益增长的国民储蓄是流动性过剩的必要条件。高额储蓄不一定导致流动性过剩，因为储蓄从原则上讲完全有可能以非货币的形式存在，如地产、证券、耐用消费品、人力资本的升值（即教育投资和培训支出）等。中国经济流动性过剩的另一大形成因素是非银行资产的供给相对不足，包括资本市场的发展相对滞后。高额储蓄加上资产供给的相对不足导致大量货币以储蓄的形式停留在银行体系中，这就是中国流动性过剩最核心最本质的因素。

根据以上的分析，我们可以得出两个基本的结论：第一，流动性过剩的问题在中国还将持续相当一段时间，因为储蓄率高企背后的原因在短期内难以消弭，另外，资本市场的发展也需要时间；第二，流动性过剩对中国经济的最大危害是中国居民难以为其高额储蓄找到较高的回报率，也就是说中国的财富积累过程严重滞后，大量辛辛苦苦劳动挣来的钱难以找到更高的回报。目前中青年的工薪阶层尽管储蓄率很高，但却难以在将来获得很高的回报。这是流动性过剩伤害中国经济福利的核心所在。

换句话我们可以这样总结，已经进入了高速增长阶段的中国经济，不可避免地产生了高额、高速上升的储蓄，产生了大量的对高质量资产的需求。如果我们不能及时地提供这样的资产，流动性过剩的现象仍将继续，中国的国民将不能获得经济增长的长期福利，中国经济发展的实惠和质量都会大打折扣。

基于这样的分析，答案是很简单的。要解决流动性过剩的问题，核心的措施就是加大中国高质量资产的供给。其中包括发展银行之外的各种金融投资渠道；包括大力发展证券市场，不仅要扩大股票的发行以及加强上市后的监管，同时也要大力发展各种各样的债券市场；包括政府债券市场。同样的理由对房地产市场也成立。在兼顾耕地保护以及规范生产的前提下，增加房地产市场的供应，满足中国各阶层对住房资产的需求，是涉及提高中国经济增长实惠和质量的要策。事实上，最近一个时期以来中央政府的一系列文件和政策正是按这一方向展开的。在中央经济工作会议以及最近的总理工作报告中，已经反复提及要发展全方位的、多层次的资本市场。在这种情况下，在不远的将来，中国经济中的储蓄者应该能够获得他们所期望的比储蓄更高的资产回报。中国经济增长的实惠和质量将进一步提高。

扩库容，稳水位：疏堵并举，应对“热钱”

未来，热钱涌入中国将很可能成为常态，其最主要、最直接的伤害，是使中国境内的流动性过剩。应对热钱涌入最根本的措施，就是不断扩大中国资本市场的规模，包括股票、债券等一系列金融产品的规模。在热钱不断涌入中国之时，我们的另一个重要措施就是积极探索国内企业和居民获得外汇储备、将人民币资产转换成外汇资产出国投资的途径。面对热钱流入，我们要有一个长期的、战略性的、渐进性的制度安排，要形成一个疏堵并举、长期稳定的机制，把热钱风险逐步消灭在萌芽中。

在美国量化宽松政策的带动下，全世界的流动性处于非常宽松的状态，这一状态很有可能在未来5～10年之内成为常态。这是因为，欧美发达国家的经济恢复步履蹒跚，亟须刺激，但其以国债为代表的国家信用却根基不稳，财政扩张政策的效果极为有限，因此，其唯一可以依赖的宏观经济刺激手段就是进行一轮又一轮的货币扩张。在此带动下，大量热钱集结在中国境外，随时准备进入中国，于是乎，中国经济面临着大量热钱涌入的难题。

热钱涌入将成为常态

未来，热钱涌入中国将很可能成为常态，这其中有两个基本原因。一是美元、欧元很可能保持较为宽松的状况，这会带来全球性的流动性过剩；二是随着中国经济实力的壮大，劳动生产率的不断提高，人民币对各主要货币存在长期升值压力，国外投资者会长期看好人民币，而人民币也正被国外中央银行等机构认为是长期的储值货币，能在相当程度上取代美元。在这种情形下，人民币在境外势必会形成一定的流通规模，并且，这些境外流通的人民币也不可避免地会返回境内寻求投资渠道，这也是资金流入的另一种方式。因此，我们必须意识到，所谓热钱涌入中国将持续相当长的时间，我们必须找出长期有效的对策。换句话说，热钱涌入是人民币国际化一个不可避免的副产品，我们必须学会长期应对。

审慎的货币政策是应对热钱涌入的必要条件

热钱涌入中国最主要、最直接的伤害，是使中国境内的流动性过剩，为此，中国人民银行必须采取措施进行对冲，不能让热钱影响自身经济的发展。这就不可避免地要求宏观政策制定者对银行的行为进行相应的限制，包括提高存款准备金率，让银行不能够把过多的流动性转变为新增贷款。因此，一旦中国宏观经济增长速度稳定下来，我们的货币政策就应该由应对金融危机时的适当宽松，转为稳健甚至审慎。

扩大水库容量，稳定水位

应对热钱涌入最根本的措施，就是不断扩大中国资本市场的规模，包括股票、债券等一系列金融产品的规模。目前，中国资本市场的规模已经进入世界三甲，但因为中国的货币存量已经高达10万亿美元，位居世界第一，同时，中国又在不断吸纳各种资金流入，从客观上讲，中国资本市场仍然需要不断发展壮大。只有在总体规模不断扩大的基础上，中国资本市场才能保证资产水平不至于出现泡沫，不至于与境外资产价格过大脱节。而这也能在很大程度上化解热钱涌入的风险。如果把中国经济比做一个水库，那么，不断涌入的热钱就相当于流入的水，我们现在应当扩大水库的库容，让水位与外界基本看齐，防止暴涨暴跌，防止形成堰塞湖。

积极探索资金有序流出的方式

在热钱不断涌入中国之时，我们的另一个重要措施就是积极探索国内企业和居民获得外汇储备、将人民币资产转换成外汇资产出国投资的途径。显而易见，这一措施可以带来资金的双向流动，让热钱的流入和资金的流出之间形成一个合理的均衡机制。更重要的是，我们希望，出国投资的资金能够获得比流入热钱更高的回报，从而以海外的高回报对冲境内投资的较低回报，从整体上提高中国经济投资主体的投资效率。这也是促进资金双向流动和人民币国际化的重要措施。

总之，面对热钱流入，我们要有一个长期的、战略性的、渐进性的制度安排，要形成一个疏堵并举、长期稳定的机制，把热钱风险逐步消灭在萌芽中。

如何应对复杂国际环境下的通货膨胀[37]

尽管本轮通胀的性质是成本推动型和输入型，但中国的流动性过剩可能会引起通胀预期的上升。为防范由此带来的第二轮打击，中国需要适当收紧流动性，并尽快解决负利率问题。同时，在通胀压力蔓延全球、各国刺激政策退出、北非和中东危机、日本地震等错综复杂的国际因素影响下，中国应将汇率、利率、准备金率等政策搭配使用，全方位应对通胀压力，并可以考虑在短期内减免受通胀影响部门的税收，加快人民币资本账户下的可兑换步伐，允许个人出国投资。

本轮通胀有明显的成本推动型和输入型特征

进入21世纪以来，中国经济形成了一个生产能力相对过剩、国内有效需求相对不足的基本格局。在这一格局下，物价上涨的基本因素与20世纪八九十年代截然不同。如果说当时推动物价上涨的主要因素是短期内财政支出扩张过快、货币发行过多所带来的总需求迅速膨胀、总供给相对不足，那么，今天物价上涨的主因则是生产要素的价格上升，以及来自国际的大量进口原材料价格的上涨。我们必须清醒地看到，这两类通胀的性质显然不一样。

今天中国物价上涨的第一个因素，就是由于蓝领工人（主要是外来工或农民工）的供给增长逐步放缓，而保持快速上涨的制造业和服务业对他们的需求仍在不断地上升。因此，从2007年开始，中间虽然有2008年年底至2009年的金融危机，但中国基本上延续了中低收入的蓝领的劳动工资上涨速度远远超过名义国内生产总值的增长速度的态势。金融危机后，中国还出现了春节后用工短缺的局面。对于制造业和服务业而言，这一切毫无疑问带来了成本上升的巨大压力。这一压力不可能完全由企业压缩利润空间来应对，或多或少地会转移为生产品的价格上涨。比如说，国家统计局公布的2011年2月的工业品出厂价格指数（PPI）同比上涨了7.2%。

成本上升的另一个领域是农产品。中国的农产品生产虽然连续7年保持增长，但是应该看到，这是在巨大政策投入的基础上完成的。而农村劳动力投入种粮的积极性，是随着种粮的比较收益一起逐渐下降的，再加上这几年春天都出现了不利天气因素的影响，因此，粮食生产的成本在上升，增产的压力在上升，这也带来了粮食价格上涨的压力。

而国际原材料价格的上涨，则是由于我们不能控制的因素引起的。比如，新兴市场国家的城市化、工业化进程在加速，带来了对原材料需求的上涨，如铜的价格屡创新高。2011年以来，北非与中东政治局势的变化也带来了国际油价的快速上涨，这也将带动中国物价的上升。

不可否认的是，尽管总体上讲，当前国内的物价上涨是成本推动型和输入型的，但是，中国的货币存量处在历史最高点，在充足的流动性推动下，物价的上升会带来新一轮的物价上涨预期。对这种二轮因素，我们也不可掉以轻心。

同时也必须看到，与20世纪90年代初相比，当前民众的平均收入水平明显提高，用于食品消费的恩格尔系数逐步下降，因此总体上讲，这一轮物价上涨对于居民生活的影响，应该比20世纪90年代初动辄两位数甚至20%以上的物价上涨的影响轻微得多。当前居民对物价上涨的担忧和不满程度，应该比20世纪90年代初来得轻，百姓对物价上涨压力的抱怨，可能在很大程度上是对腐败、收入分配不公等其他问题的矛盾的转移。对这一点，我们也应该有所认识。

错综复杂的国际环境

在国际上，2011年原本被认为是金融危机之后世界经济全面恢复的一年，但是，北非和中东的危机、日本的地震，给世界经济带来了极大的不确定性。中国应对通货膨胀的措施必须考虑这些错综复杂的国际因素，其中的重点至少有三个。

第一，通胀的压力在向全球蔓延。2010年，通胀的压力主要体现在新兴市场国家，比如印度和巴西，它们的通胀率都在6%以上，其中食品的价格涨幅达到两位数。这些国家的通胀与中国的性质有所不同，在很大程度上可以归咎于总需求的上升和总供给的不足。以巴西为例，在原材料价格不断上涨的进程中，巴西的企业和居民获得了巨大的额外收入，这些收入短期内转变成对产品的需求上涨，因而形成了明显的通胀。而2010年年底到2011年年初，这种首先出现在新兴市场国家的通胀蔓延到了发达国家，如欧元区2011年2月消费者物价指数同比上涨2.4%，环比上涨0.4%，英国最新公布的通胀达到4.4%，美国的通胀也有上涨的压力。可以预见，在2011年以至于2012年，全球尤其是发达国家的通货膨胀会有所上升。这对中国经济而言并不是坏事，欧美国家通胀居高不下的客观情况，会使中国的实际利率上升速度放缓，名义汇率的升值对中国出口企业带来的压力放缓。

第二，在错综复杂的国际环境下，国际热钱的流向出现了扑朔迷离、瞬息万变的形势。2009年下半年至2010年，国际热钱主要是由发达国家流向新兴市场国家，但是如今，出于对新兴市场国家通胀的担忧，以及北非、中东以及日本地震等不确定因素的影响，热钱正开始由部分新兴市场国家流回发达国家。热钱的流向更加不确定，这无疑是中国宏观调控政策必须要考虑的一个因素。

第三，就全球范围来看，2011年很可能是金融危机后各国宏观、金融政策全面转型的一年。各新兴市场国家面对日益高涨的通胀已经采取了提高利率等紧缩性政策，例如印度、巴西等都有加息的运作，部分发达国家也采取了一些提高利率的政策。特别值得一提的是，欧元区有可能在通胀高涨的形势下从2011年下半年开始提高利率。这种变化总体上讲，对当前中国控制和应对通胀是有利的，因为这些地区的利率提高会部分缓解热钱涌入中国的压力，也可以部分缓解中国汇率升值的市场压力，我们需要密切关注。

应对通胀之策

要应对通胀，我们必须首先厘清目标，在此基础之上找出对策。综合以上分析，应对通胀的对策主要有三个。

第一，防止流动性过剩带来的通胀预期上升的二次打击。由于中国流动性过剩，尽管本轮通胀的性质是成本推动型和输入型，也可能引起通胀预期的上升带来二轮打击，这是当前宏观政策所需要防范的一个重点。因此，仍然需要适当收紧流动性，尤其需要讲清的是这一措施的主要目标所在——不是应对成本推动型和输入型通胀，而是缓解通胀预期。

第二，政策的重要目标是尽快解决负利率问题。在通胀来临之时，负利率毫无疑问会带来一系列的金融资产错误配置，也会对金融体系的稳定性带来冲击。因此，需要想方设法解决负利率问题，即便短期内无法彻底解决，也需要与公众反复沟通，让民众对此有一个合理的预期，从而稳定他们对金融体系的预期，也对当前的资金分配提供指导。

第三，搭配使用政策组合，全方位应对通胀压力。由于国际形势瞬息万变，因此，单靠大力推进一两个政策来应对通胀，容易带来负面影响。比如，仅靠提高利率就会招致热钱的涌入，仅靠提高存款准备金率也会影响部分企业获得贷款、扩大生产，从而应对局部物价上涨的压力。所以，各种政策宜搭配使用，而不宜单独行动。具体说来，三个方面的政策亟须改进。

首先，财政方面有巨大的空间。可以对饱受原材料价格波动和上涨影响的若干部门提出在短期内减免税收的政策，这种按行业进行的税收减免政策不至于带来整体性寻租成本的上升，而且由于政策有明显的时间段，它也不至于带来对政策的依赖性。而这种减免税收的政策可以直接帮助企业应对成本上升的压力。

其次，应该考虑加快人民币资本账户下的可兑换步伐，允许家庭和个人更方便地将资金带出国投资。当前，这项政策值得推进，应当增加相关研究。比如，建立以国际上原材料生产公司为投资标的的合格的境内投资者项目，让百姓从原材料价格上涨中也获得好处。同时，这一政策也可以减少国家外汇储备，减少人民币的广义货币存量，因为它是通过让老百姓拿出自己的人民币存款购买外汇形成的。

最后，在货币政策方面，应该将汇率、准备金率等政策搭配使用，逐步应对通胀压力。这种微调式、互相搭配式的方式也不至于在国际上引起热钱的过多关注，不会使复杂多变的国际因素影响中国的政策调整。

总之，当前的通胀具有非常复杂的国际背景，在瞬息万变的国际环境下，国内的应对政策已经不同于10年前，需要谨慎、渐进式、综合性地考虑这些因素，以便让中国经济顺利度过当前物价上涨的难关。

青春期的中国汽车产业必须头脑清醒[38]

中国汽车产业经历着一场青春期的爆发式成长，这无疑为车企带来了巨大的商机，但是，我们必须清醒地看到，如果我们不能抓住机遇，不能利用青春期的爆发提升我们的汽车产业，我们将会面临青春期之后的尴尬局面。笔者分析了中国车企繁荣背后的三大风险，并进一步结合中国的实际情况，提出了需要中国汽车企业头脑清醒、认真做好的三件事情。

用青春期来形容当今中国汽车产业的发展，一点儿也不为过。中国汽车市场正在出现井喷式的增长，这一增长的原动力无外乎是来自于城市化进程的推进以及百姓可支配收入水平增长的大量积累，到今天，越来越多的家庭具备了购买第一辆车的经济条件。中国汽车行业面临着前所未有的快速发展，但是青春期的中国汽车市场蕴藏着巨大的风险。如果今天我们不采取一些战略性措施，当青春期成长结束之后，中国汽车产业恐怕将会进入一个非常尴尬的、大而不强的、进退两难的境地，将会重新面临国外成熟车企的围剿。具体说来，这种后青春期的尴尬最可能表现在三个方面：

技术水平与自主研发落后是第一大风险。这是不争的事实。如果不迎头赶上，当中国汽车的保有量达到一定水平之后，当城市的拥挤程度阻碍了汽车的进一步发展之时，中国的车企很可能会发现消费者所需要的是节能型、高环保的汽车，我们却生产不了。这种新能源、节能型汽车的生产能力集中在国外的主流厂家手中，到那时我们的汽车产业就会面临集体溃败的惨痛局面。

成功品牌的缺失是第二大风险。井喷式的青春期成长之后，中国的汽车产业也许会突然发现，我们并没有在高速成长期间打造出我们应有的品牌，我们并没有利用我们井喷式的青春成长期培养出我们自己的通用、克莱斯勒和福特，我们仍然停留在以合资品牌为主导的汽车产业的基本格局。到那时，当汽车的产量上升的速度放缓，当消费需求主要表现在产品更新、汽车以旧换新的阶段时，我们会痛苦地发现，中国的品牌建设丧失了大好时机，再建立中国的品牌，与国外成熟品牌相竞争，已变得难上加难。

成本控制能力低下是第三大风险。井喷式快速成长期过后，市场的需求相对萎缩，这时我们会发现中国车企的生产成本居高不下，利润的可压缩空间已经无法进一步榨取。到那时，我们的劳动工资已经达到相当高的水平，我们的用地、环保标准不断提高，而国外以先进技术为支撑的大型车企却可以利用大量的先进生产技术和管理方式压低成本。我们的企业面临着高成本运行的尴尬状态，这种企业当然很难和合资车厂进行竞争。

毫无疑问，为了避免这种后青春期的尴尬局面出现，从今天开始，中国的车企，尤其是我们自主品牌的车企必须居安思危，抓紧时机，利用好中国汽车产业井喷式发展的战略机遇，认真做好以下三件事情：

第一，切实找到并有力推动符合中国汽车市场发展的技术路线。中国的汽车行业发展与美国、欧洲国家明显不同，中国以后面临的形势是城市规模的迅速扩大。在这种情况下，中国汽车绝大部分将会用于城市内的交通以及城郊之间的交通，跨市之间的交通可能会被高速铁路取代。在这种情况下，混合动力汽车近期内最适合中国汽车的发展。由于混合动力汽车可以回收刹车时的能源，最适合在交通堵塞的城里运行。混合动力汽车的技术并不难，浅度的混合就可以达到非常好的节能效果。根据丰田汽车的经验，混合动力系统可以轻而易举在城里实现50%的节能。因此，中国的车企从今天开始必须高度重视混合动力汽车的应用，而混合动力技术的本质属于现成技术的系统组合，其难度比起像大众汽车那样的缸内分层注油燃烧的发动机技术小得多，比双离合器变速箱技术的难度也小。一旦形成规模，同时统一了标准，混合动力汽车所用的电池可以标准化生产，也可以进行回收，这将大大降低使用和维修的成本。所以近期内，混合动力汽车应该作为中国车企的一个重点攻关对象。从中长期来看，由于中国汽车大量在城里使用，所以充电式的纯电动汽车最容易在中国得到普及。因为城里的汽车行程比较短，充电的设备也比较容易找到，所以短程的电动汽车在中国也能得到推进。特别值得推动的是，要统一充电标准和电池规格，这样可以培育出一个换电池的充电站产业，为汽车更换电池而不是停车充电，这样可以大大节省城里充电时的停车位，而家庭也免去了在家里设置充电器的苦恼，这是符合中国国情的电动汽车的发展方向。

第二，抓住青春期的战略机遇，培育中国式品牌。品牌最容易在快速成长期建立。培育中国汽车品牌有两条道路：一是抓紧时间，利用当前“50后”、“60后”、“70后”仍处于高购买力阶段，迅速恢复并做强一批国产品牌，例如上海牌轿车和红旗牌轿车。这两个品牌汽车在20世纪50年代和60年代出生的人们心目中有着崇高的地位和美好的回忆。特别建议上海汽车厂尽快恢复生产上海牌汽车。我们非常高兴地看到，北京汽车厂正在恢复生产北京牌汽车。同样的，北京军用吉普、南京跃进等品牌都应该尽快地恢复生产。建立中国品牌的第二条道路是移植，像吉利并购沃尔沃，就是把国外的成熟品牌移植到中国来，通过精心地吸纳和改造，逐步消化为中国的品牌。在这方面，上海汽车厂移植荣威目前看来是成功的。中国的车企还应该继续下工夫，比如继续物色美国、欧洲各国现有的过剩品牌，如奥兹莫比尔、西亚特等。

第三，抓住时机，想方设法通过技术改造降低车企成本。降低车企成本有两个重要方式，一是通过联合采购让若干家车企降低采购成本，统一零部件的规格，从而大规模降低零部件成本。二是若干车企可以成立研发联盟，通过共享研发技术的方式来降低研发成本。因为研发成本是成熟车企生产最主要的成本，如果我们的车企可以短期内通过研发联盟来达到降低研发成本、提高研发水平的效果，那就相当于在汽车产业并购尚不成熟的前提下，提前获得汽车并购重组的好处。

总之，中国汽车产业经历着一场青春期的爆发式成长，这无疑为车企带来了巨大的商机，但是，我们必须清醒地看到，如果我们不能抓住机遇，不能利用青春期的爆发提升我们的汽车产业，我们将会面临青春期之后的尴尬局面。

把改革搞对——中国30年经验对经济学的贡献[39]

对于经济发展的关键制度和重要方式的讨论，远远超出了发展经济学的范畴。中国过去30年的经验，并不能简单套用之前的任何一个理论。把改革搞对，是中国对经济学，也是对所有希望发展的国家作出的重要贡献。我们改革的目标并不是一次性建立最完善的经济体制，事实上，最完善的经济体制往往并不存在，即便存在，也很难建立起来。改革就是要创立一系列过渡性的、具有不断演进潜力的制度安排。

过去30年，中国经济发展取得了举世瞩目的成绩，因此，对于经济学研究而言，中国无疑是一个巨大的金矿，认真总结中国的经验，将是经济学研究尤其是发展经济学研究的重要基石，也是中国对世界的重要贡献。为此，我们先有必要回顾一下经济学界在经济发展方面的重要思想；再将中国的经验与这些经济学理论进行对照，看一看中国过去30年的经济发展在哪些方面“做错了”；基于此，我们才能够总结出，到底中国的经验可能在哪些方面对经济学理论有重大贡献。

经济学的理论与智慧

应该说，经济学界对经济发展研究的广度，远远超过了发展经济学的范畴。事实上，几乎所有的经济学分支都对经济发展作出了有力的贡献。正因为如此，现代经济学在经济发展方面才有众多的理论和学说。

一、早年的乐观派

20世纪60年代以前的经济学家们对于经济发展抱着比较乐观的态度。比如，已故经济学家亚历山大·格申克龙认为，落后国家有后发优势；比如，罗斯托提出，落后经济体具有经济起飞的潜力，也会经过不同的发展阶段；再比如，威廉·刘易斯、西蒙·库兹涅茨、赫里斯、钱纳里，都对经济发展过程中的结构变化有过深刻的描述和论述。他们的基本取向都比较乐观。他们认为，一个经济体会在发展中比较自然地经历结构调整的过程。但是，60多年过去了，大部分发展中国家尚未进入经济发展的快车道，因此，这些早年的乐观主义很快就被一系列具有更多明确指向性、带有政策建议的理论所取代。

二、把价格搞对（Get the Price Right）

早年经济学家研究的一个直接结论就是，经济要发展，资源分配必须要合理。资源分配的重要机制是价格机制，因此，发展中国家必须把价格搞对。这可以说是整个新古典综合经济学派的一个主要观点，也是后来的新古典主义的一个主要观点。

三、把宏观稳定搞对（Get the Macro-stabiIity Right）

此派观点最有力的支持者包括杰夫里·萨克斯、劳伦斯·萨默斯、约翰·威廉姆森等人，他们在研究了20世纪70年代发展中国家的高通胀、80年代发展中国家的债务危机以及90年代初苏联、东欧经济转型的困难之后，反复提出，宏观局势必须稳定，价格必须稳定，通货膨胀必须控制住，汇率必须稳定；没有这些宏观层面的稳定，经济发展就无从谈起。所以，他们的重点放在宏观稳定之上。

四、把开放搞对（Get the Opening Right）

早年经济学的研究一直强调，经济发展需要对外开放。只不过，最开始的研究者把注意力放在国际收支方面，他们认为，国际收支平衡的一个重要手段就是要生产原材料需要进口的产品。后来的经济学研究更加强调出口引导的发展，这些研究者提出，发展中国家必须利用好自己的比较优势进行出口。与此相关的观点是外商直接投资对经济发展很有用，必须积极引入外资，但同时要避免热钱。

五、把人力资源、公共卫生以及公共产品搞对（Get Human CapitaI, PubIic HeaIth, and PubIic Goods Right）

这一派观点的贡献者包括加里·贝克、詹姆斯·赫克曼、保罗·舒尔茨，他们认为，落后国家之所以落后，是人力资源素质不高，因此必须搞好教育，尤其是基础教育，其中值得强调的是对年轻女孩的教育，因为她们长大之后会成为母亲，对下一代人的教育至关重要。与此相关的另一套理论是诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·卢卡斯及大卫·罗默提出的内生经济增长理论，这一理论的一个基本说法是，由于人力资源素质不高，发展中国家很难有内部创新，因此，很难具有长期的经济发展潜力。

六、把大推进搞对（Get the Big Push Right）

这派理论以布拉德·迪朗、安德烈·史莱法、劳伦斯·萨默斯（他们与哈佛大学渊源甚深，称之为“新哈佛学派”不为过）为代表，他们认为，落后国家之所以落后，是因为有很多市场经济正的协调性、外溢性没有利用好。比如说，两家企业的投资回报率正相关，但是各家企业都不愿意投资，而希望对方投资，因此，最后没人会投资。这类理论的直接含义是，发展中国家必须有一个外部力量来推动，才能启动经济发展过程，因此，国外援助格外重要。

七、把制度搞对（Get Institutions Right）

这一派观点有悠久的历史渊源，代表者包括诺奖获得者道格拉斯·诺斯、政治学家巴里·万加斯特。通过对历史的研究，他们都发现，经济制度的好坏是决定经济发展质量和潜力的重要原因，因此必须把经济制度搞对。这也是过去20年来，研究经济转型的经济学家们所强调的一个重点。过去10年以来，美国的经济学家也沿着这个思路在争论一个话题。一派认为，法律起源非常重要，如果一国是以普通法为法律起源的，那么，它的增长潜力就会比大陆法为起源的国家要好。另一派观点则认为，殖民主义者早年的生存条件非常重要，如果一个国家非常适合欧洲殖民者生活，其婴儿的死亡率比较低，那么，欧洲殖民主义者就愿意花很多的时间和精力来建立良好的制度环境，这个国家就会有很好的发展。

八、把发展战略搞对（Get the Strategy Right）

最近一段时间以来，林毅夫教授反复强调，发展的战略要搞对，必须放弃赶超型发展战略，而转向抓住自己的比较优势，落后的国家必须要发展劳动密集型产业，用出口的方式来推动自己的发展。林毅夫教授的基本出发点是亚当·斯密和李嘉图提出的劳动分工和劳动比较优势理论，他强调的是领导人要更多地学习这些古典理论，而不要盲目地去赶超。

中国的发展在哪些方面“做错了”？

为了提炼中国对发展经济学的贡献，我们必须要问：过去30年中国经济的发展与上述经济学思想相比，哪些方面没有做对？哪些方面是中国独特的地方？只有认真回答这些问题，我们才能够更好地发现中国的经验在哪些方面对经济学有贡献。

应该说，中国过去30年的发展经验都不完全符合上述各个理论。第一，中国在经济起飞的早期，价格并没有做对。事实上，在1989年之前，我们很多产品的价格依然有计划的影子；今天，很多资源的价格也仍然没有反映它的稀缺性。第二，我们并不是从改革的一开始就对外开放的，对外贸易和外国直接投资（FDI）到了20世纪90年代初才开始爆炸性上升，2001年，中国才加入世界贸易组织。第三，宏观稳定一直困扰着早年的中国经济，只是进入新世纪以来，中国的通胀才得以遏制。第四，中国的人力资源与实际需求仍然长期存在错位，我们培养出来的大量毕业生找不到工作，而市场上需要的技能，学校却教不出来，人力资本理论并不能完全解释中国的发展。第五，在中国经济的发展中，制度并不是完全“正确”，迄今为止，我们仍有大量不适合经济发展的制度。最后，中国经济发展的战略至少在早年并没有按照林毅夫教授所指出的比较优势来制定，或者说，不能完全按照比较优势理论来解释中国经济的整个发展。

把改革搞对（Get the Reform Right）——中国30年的基本经验

既然过去30年中国的发展并没有完全按照已有的经济发展理论来推进，甚至在很多方面违反了上述规律，那么，中国是在哪些方面搞对了呢？中国的发展能够在哪些方面对发展经济学作出贡献呢？

我们必须回到经济发展最根本的问题上来讨论。经济发展的出发点是落后国家的人均收入水平往往是发达国家的1/25甚至是1/50，二者之间存在着巨大的收入差距，也就是说，发展中国家的增长潜力极大。由此我们能得出一个显而易见的推论，那就是经济发展甚至是经济起飞并不需要完美的条件。但是，为什么大部分发展中国家并不能顺利地进入发展通道呢？究其原因，每一个国家往往都存在1～2个瓶颈因素，阻碍其经济发展。以中国为例，1978年，强制性的农业集体化生产方式是当时最大的社会矛盾、经济发展的阻力。再比如，20世纪80年代中末期，阻碍中国经济发展的最大问题就是中小型企业的市场禁入。因此，经济发展的过程本身，就是一系列不间断打破发展瓶颈的过程。

那么，如何打破经济发展的瓶颈呢？改革就是答案。改革的根本目的就是要打破妨碍经济发展的一个又一个瓶颈。经济发展的最大动力来自于不断推进的改革，而这个改革并不是抽象的、书本意义上的改革，并不是把现实的经济制度与完美的教科书式经济制度进行比较的教条式改革。

如何不断地推进改革？这首先需要强大的、具有远见卓识的领导力。这一点在经济学中从未提及。最近，诺贝尔经济学奖获得者迈克尔·斯宾塞在他领导的世界银行经济增长与发展委员会的报告中，首先提到了领导力的重要性。事实上，当年哈佛大学经济学教授杰弗里·萨克斯专门开了一门课，叫做“领导力”。他说，所有的经济发展都起源于领导。中国的例子当然不必赘述，邓小平的远见卓识推动了改革进程。在1978年，邓小平认可了农村改革，1985年推动了城市改革，1992年又重启了改革的进程。

具备了强大的领导力之后，改革的推进又需要做好两件重要的事情，即强化改革的受益群体，弱化改革的失意者。改革的推动者是那些明显能够从改革进程中得到收益的群体，比如，1978年的农民就是推动农村改革的最大力量。改革的推进也必须找到潜在的失意者，针对他们给予补偿，或者将其纳入新体制，让他们在新体制中受益（co-opting），转变为改革的支持者。比如20世纪90年代初的国有企业改革中出现了大量的下岗工人，改革者对大部分工人及时给予了充分的补偿，进行了合适的安排，因此，他们成为改革的支持者。

中国的经验告诉我们，改革的目标必须明确。我们改革的目标并不是一次性建立最完善的经济体制，事实上，最完善的经济体制往往并不存在，即便存在，也很难建立起来。改革就是要创立一系列过渡性的、具有不断演进潜力的制度安排。在中国，这种过渡性的制度安排比比皆是。20世纪90年代初笔者曾经研究过在经济改革过程中涌现出来的模糊产权式企业安排，包括那些曾经叫做乡镇企业的新型组织机构，它们没有明确的产权，既不是集体的，也不是个人的，更不是国家的。但正是这种模糊的产权制度安排，比传统的国有企业更加灵活，比集体企业更加有活力，调动了当时企业家的积极性，同时避免了纯粹的个体户在市场经济中孤立无援的尴尬，推动了经济的发展。

今天中国经济的发展，明显又碰到了瓶颈。我们的瓶颈在于如何释放内需，如何走出一条绿色的、自主创新的发展道路，这亟须改革来提供答案。在笔者看来，我们最需要的改革是财政体制改革。我们的财政体制从1994年以来没有进行过大规模的实质性改革，今天的地方财政体系已经明显不适应经济发展的要求。我们看到，大量的地方政府依赖土地出让，依赖来自于各个部委的项目财政，这就使得地方政府依赖高房价带来的财政收入，也依赖于来自部委的项目审批。高房价毫无疑问提前消费了中国经济的未来增长收益，也带来了沸腾的民怨，阻碍了城市化进程。而依赖于各个部委的项目投资，也使得各个地方没有自主权，没有积极性，带来了巨大的财政成本。所以，公共财政改革的基本方向就是要给地方政府更大的财政自主权，给地方政府更加关系密切的财政收入来源，打破地方政府依赖土地出让的困境。

今天的领导人依然有着强烈的改革意识和决心。在深圳特区成立30周年大会上，国家主席胡锦涛明确指出，要坚持改革开放不动摇。今天我们所缺乏的，是全社会对改革开放的共识，因此，我们需要更高的智慧、更大的勇气去凝聚改革的共识，去缓解社会矛盾，去抓住中国经济发展中最核心、民众意见最大的一些环节，大胆改革，这就是中国发展的基本经验。只有抓住这个基本的经验，才能使中国的发展不断推进，也才能使中国的经验、中国的模式，彻底在全世界范围内站稳脚跟。

新中国对世界的重要贡献来自渐进式大规模制度改良的宝贵经验[40]

保持社会政治稳定是渐进式制度改良的基本前提，利益兼容则是渐进式改良必须面对的问题。自下而上地调动地方政府、企业及个人的积极性，用试点、实验的办法化解制度变迁的阻力，在增长点实行新体制，不断寻求制度改良的支持者，都是中国经验对世界的重大贡献。

新中国成立60周年，中国对世界的贡献是什么？我们可以讲，中国对世界的贡献是提供了世界上潜在的最大的市场；我们也可以说，中国的贡献是在过去20年内为世界少生了4亿人口；我们还可以说，中国为世界创造了最大的加工厂，抑制住了全球通货膨胀的压力；我们当然可以说，中国的贡献是迅速普及了基本教育，基本上扫除了文盲，迅速提升了公共卫生水平，实现了男女平等。毫无疑问，这些都是新中国对世界的贡献。

但是新中国对世界最有特色的贡献是什么？当各种肤色的世界公民们在几百年后回顾研究新中国60年历史的时候，他们最能记住的是什么？有哪些东西最能超越中国的国界、穿过时空，对世界的历史产生根本影响呢？笔者认为，那就是来自中国的经验，那就是以渐进式的方式进行大规模的制度改良经验！这一经验是完全应该也可以被其他国家所学习和借鉴的，是具有普适性意义的，也是中国未来社会、经济、政治发展的宝贵经验。这是中国对世界最有特色的重要贡献。

回顾新中国60年的发展过程，我们成功地推行了渐进式制度改良的宝贵经验，这是建立在头30年革命时代的惨痛教训之上的。在头30年中，我们试图以激进的、革命的方式解决经济、社会、政治问题，其表现形式就是群众运动和以阶级斗争为核心的政治运动。不可否认，这种方式取得了一定的成功，比如：在扫盲、普及基础教育、提升公共卫生水平、兴修大型水利工程、国防建设方面取得了一定的成功。但是同样不可否认，这种革命的模式给中国的社会带来了深刻的创伤。正是这种激进革命的方式，导致了盲目决策，导致了群众的盲从，导致了“大跃进”以及由此带来的大饥荒灾难，导致了10年“文化大革命”的浩劫。这给社会带来了短期刺骨、长期难以抚平的伤痛。新中国头30年的成绩不可否认，但是惨痛的教训也必须铭记。激进革命式的社会经济政治发展模式从本质上讲是不可持续的，是不可能长期成功的。

改革开放30年以来，中国的经济社会发展取得了惊人的进步。我们成功的经验就是摈弃了激进、革命的发展模式，摸索出了一套渐进式大规模制度改良的办法。对此，30年来，国内外一直是有争议的，尤其是西方的学者长期是持怀疑态度的。渐进式改革的基本思路，在30年前，乃至于10年前，都不被西方主流的社会科学研究者以及政策制定者所看好，他们认为注定会比较困难，本质就是认为没有进行休克疗法，没有进行本质性的改革。但是中国30多年的发展，已经无可争辩地证明了，渐进式改革有它成功的一面。他们认为中国没有一场激烈的革命是不可能完全实现现代化的，经济越发展，社会矛盾越大，最终革命是不可避免的。因此，30年来，中国崩溃论不绝于耳。可是，30年来的发展一次次地证明这一判断是错误的。理论上讲，历史永远没有终结，中国崩溃论总可寄希望于明天来证明它的正确性。但是，经过30年的发展，中国百姓的生活大幅改善，民众素质明显提高，中产阶层日益扩大，观点表达、利益表达，乃至公共决策参与的渠道日渐增多，最重要的是今天的中华民族自信心和凝聚力都在上升而不是下降。这些应该是不争的事实。基于这些事实，没有明显偏见的分析者应该同意，中国崩溃论以及中国再革命论的预见力在下降，而渐进式大规模制度改良最终成功的机会在上升。即便中国未来的发展改变了渐进式制度改良的路径，过去30年中国经济社会巨大进步的事实也足以让我们认真总结渐进式改良的成功经验。

那么，中国渐进式制动改良的成功经验是什么呢？

第一，保持社会政治稳定是渐进式制度改良的基本前提，没有稳定，渐进式改良无从谈起。政治稳定的基本要求是政体和执政团体的连续性，社会稳定的基本要求是社会秩序的维持，即西方常说的“law and order”（法律与秩序）。这一点看似简单，但是在俄罗斯改革的早期以及今天的不少发展中国家却没有做到。

第二，利益兼容。既然是渐进式改良，而不是革命，现有制度下的既得利益集团不可能整体上被消灭掉，必须给他们出路，或者是给他们时间和机会转型，或者是一次性的赎买。前者更为常用，因为如果采取的是赎买政策，赎买不能出天价，否则会引起社会不满，导致渐进式改良的失败。

第三，自下而上地调动地方政府、企业及个人的积极性，推动制度变迁。通过行政分权以及市场经济的推进，地方政府与新兴企业家阶层的积极性如雨后春笋般涌现出来，形成了星星之火可以燎原的趋势，整体上推进了中国经济社会发展。

第四，用试点、实验的办法化解制度变迁的阻力。制度改良的重要阻力是现行制度下的参与者看不清制度变迁会带来什么样的变化。这种制度变迁带来的不确定性往往导致大部分人反对制度变迁，导致失败。解决这一疑虑，试点、实验往往成为最好的方法。

第五，在增长点实行新体制，用不断扩大的新体制去稀释或融化旧体制，从而在整体上实现渐进式改良。国有企业改革也沿着这一路径在发展。国有企业改革的基本思路是在国有企业之外，发展出一代充满活力的民营企业以及外资企业，通过这些非国有企业的发展，反过来逼着国有企业改革，同时也为国有企业改革创造出良好的市场氛围，也为国有企业下岗工人寻找到了出路。

第六，不断寻求制度改良的支持者，尤其要调动起来那些潜在的、沉默的制度改良的受益者，让他们站出来支持制度变迁。比如说在改革开放伊始的农村改革过程中，农民是推动改革最大的受益者，但是农民在当时，在中国政治和社会中是发言权和决策权相对孱弱的群体，但是通过农村改革，这部分沉默的群体的积极性被调动起来了，他们从改革的旁观者，甚至于反对者一跃成为改革最大的支持者。

展望未来，中国的社会政治、经济等各个方面的体制仍然需要比较根本性的改良，这种改良应该也完全有可能坚持渐进主义的原则。在保持整个社会和政治稳定的前提下，逐步地扩大公众的政治参与度，扩大民众的发言权。在经济领域，逐步地打破垄断，进一步推进国有企业、垄断行业以及资源型行业的改革。

我们相信认真总结和坚持这一原则，一定能够让中国经济，经过30年左右的时间，完全赶上当今发达国家的经济政治发展水平。到那时，我们再总结中国模式就是水到渠成，为时不晚！

改革是科学发展之本[41]

“十二五”规划的历史背景是世界金融危机，“十二五”规划的核心就是要全面贯彻科学发展，夯实中国经济长久持续发展的基础，为中国持续的和平发展以及中华文明的复兴奠定坚实的基础，作好全面的准备。“十二五”规划包括三大具体任务：第一是经济结构的战略性调整，第二是转变发展方式，第三是全方位推进和谐社会建设。在这一领域，最为重要的一个难题就是房地产调控。房地产市场已经成为直接影响社会和谐和中国经济增长发展潜力的主要领域。房地产、劳动收入、地方财政等方面的改革对我国财政体制和国民经济的影响是具有长远意义的。

“十二五”规划的重大历史背景是世界金融危机

“十二五”规划是在世界格局产生重大变化的背景下推出的。爆发于2008年年底的世界金融危机是20世纪90年代初前苏联和东欧体系崩溃之后，对世界格局产生重大影响的历史事件，其影响力与东欧剧变相比，来得要缓慢持久，并将会在未来更长时间之内不断地演变、凸显。世界金融危机对全球格局可能产生的最大影响就是以美国为代表的西方世界绝对权威的逐步丧失，中国等一大批新兴市场国家不断兴起。

特别值得我们注意的是，在这一大背景下，中国经济崛起的国际环境不是变得更加宽松，而是更加严峻，不是更加清晰，而是更加复杂，其原因是在世界金融危机中，中国经济表现十分突出，西方世界对中国的崛起更加警觉，更加担忧，同时一大批发展中国家也在不同程度地担心中国的发展挤占了它们未来的成长空间。

这一复杂的国际形势表现在三个方面。一是全球性的流动性过剩，其直接起因是美国等发达国家在可见的未来必须依靠宽松的货币政策，来缓解金融危机给它们带来的长远冲击，帮助其经济恢复，避免进入经济紧缩通道。二是美国等发达国家在反思全球化进程，它们已经意识到全球化进程中最大的受益者之一是中国，而美国等发达国家只有个别企业获得了收益，但总体而言，全球化对这些国家的社会经济结构产生了冲击。它们相对僵化的社会经济结构难以应对这样的冲击。因此美欧等发达国家针对中国的大量出口这一事实，表现出各种各样的担忧，各种新型的贸易保护主义势力正在抬头，而且不可能在短期内出现缓解，很可能会常态化。三是绿色环保上升为意识形态，这出于发达国家对于自身的生存环境和气候条件产生的担忧，因此会在全球范围内针对新兴市场国家发出各种各样的挑战。

在这样的国际环境下，“十二五”规划的重要意义就是要引导中国经济和社会在这种复杂和严峻的国际条件下，平稳较快地发展。更重要的是，要经过5年的艰苦努力，为中国经济和社会更为长远的发展奠定坚实的基础。因此，这样的国际背景告诉我们“十二五”规划的历史使命是承上启下，是在东欧剧变之后，美国单边主义盛行、西方国家积极推行全球化的背景转变为一个多元化的世界的过程中，为中国经济未来的发展以及全方位的和平发展奠定制度的和经济发展的准备。

“十二五”规划的核心是科学发展，三大任务是经济结构调整、发展方式转变以及和谐社会建设

“十二五”规划的核心是什么？笔者认为，就是要全面贯彻科学发展，夯实中国经济长久持续发展的基础，为中国持续的和平发展以及中华文明的复兴奠定坚实的基础，作好全面的准备。围绕科学发展，“十二五”规划包括三大具体任务。

第一是经济结构的战略性调整。经济结构的战略性调整包括减少中国经济对外部市场的简单依赖。这集中表现在减少中国经济贸易顺差的绝对数及其占国内生产总值的比重。在这一方面，中国经济在金融危机中已经取得了巨大进步，贸易顺差从贸易前的3000亿美元已经降到了2010年预计的1800亿美元，贸易顺差占国内生产总值的比重已经从金融危机前的8%左右降到了2010年预计的3%～3.5%。经济结构调整还包括要提高居民消费在国内生产总值中的比重以及居民消费对国内生产总值的拉动作用，在这一点上中国经济也取得了长足的进步。据中国人民大学宏观经济研究小组2010年11月发表的预测，2010年居民消费在经济增长中的贡献率将首次超过投资与外需之和，达到55%。种种迹象表明，这一趋势有望持续。

“十二五”规划的第二个具体任务就是转变发展方式。转变发展方式要求经济增长更多地依赖内需（包括最终消费），更多地依赖科技进步而不是物质消耗，也要求中国经济的能源、资源等利用率大幅度提高。在这方面，“十一五”期间的进步为我们积累了经验，如强制性节能减排指标和减少污染指标的推进。在“十二五”期间，中国资源能源排放等相关的价格和费用一定会逐步调整，使它们能够反映资源和能源的稀缺度，反映能源进口的真实成本，反映排污对经济发展和生活环境的真实成本。这一点在“十一五”规划期间已经作了尝试，但由于种种条件的限制，还没有完全到位。在“十二五”规划期间，由于国际流动性的过剩，国际原材料和能源的价格很可能持续上涨，不断创出新高。在这种环境下，国内价格事先进行调整是非常有必要的。在全球流动性过剩的因素推动下，国际原材料和能源价格非常有可能在“十二五”规划期间迅速不断飙升，这又反过来要求我们必须从现在开始，提前调整国内市场原材料和能源价格，加快中国经济资源和能源的使用效率，逐步减少对外市场的依赖。这是推动经济发展方式转变的具体举措。

“十二五”规划的第三个重要任务，就是全方位推进和谐社会建设。在经济领域，就是要解决住房、医疗、养老、教育等一大批涉及民生的重要问题，也要求国家采取各种措施，提高居民的家庭可支配收入的增长速度，使其与整体国内生产总值增长同步，乃至于过渡到家庭可支配收入与消费增速超过国内生产总值增速的目标。

在这一领域，最为重要的一个难题就是房地产调控。房地产市场已经成为直接影响社会和谐和中国经济增长发展潜力的主要领域。房地产的调控并不是终极目标，房地产市场的终极目标是建立一个崭新的市场与政府有机结合的管理体制，让政府直接开发并持有一部分物业，以此来间接干预市场，解决大量中低收入居民和年轻居民住房难的问题，并以此来间接调节市场房价。这方面，在“十二五”规划期间，需要不断研究成功的国家，尤其是一些发达国家如新加坡的成功经验。

改革是科学发展之本

中国经济过去30多年发展的最宝贵经验，就是把改革搞对[42]，即依赖不断推进的改革来解决发展过程中的深层次矛盾，紧紧抓住影响当前经济发展的最核心的瓶颈问题进行突破。

今天中国经济的发展，明显又碰到了瓶颈。瓶颈就是16年前形成的、长期没有改革的财政体制。16年前推出的，至今仍然占有主导地位的财政税收体制，是以加强中央财政能力，加强国家财政控制能力为出发点的财政税收体制。16年过去了，中国经济结构发生了翻天覆地的变化，中国经济发展的问题，也发生了本质性的改变。当前，这一财政体制已经明显阻碍了当前中国经济可持续的健康稳定的发展。具体说，当前的财政体制问题突出表现在以下几个方面。

一、房地产业的难题

目前高房价已经成为激化社会矛盾，阻碍城市化进程，妨碍产业升级、人才引进等的突出问题。而在高房价的背后，是地方政府针对房地产林林总总的税收。研究显示，目前针对房地产的各种税收总合起来占了房地产价格的50%以上[43]。众所周知，地方政府的首要任务是发展地方经济，然而全国财政税收大部分集中于中央，这就逼迫地方政府依赖土地使用权出让这种“理性”选择，来获取自己的财政税收，这也使得地方政府没有从本质上控制地产价格过快上涨的动力。同时这也削弱了地方政府开发公共性住房的意愿。地方政府显然不愿将一块商业性拍卖土地转为公共住房用地，因为这意味着它会丧失土地出让的高额收入，并且还要自掏腰包拿出部分宝贵的财政收入。可以设想，如果房地产价格下降或者增长放缓，那么首先受到巨大冲击的将是地方财政，所以着力解决地方财政过多依赖土地出让这一问题，已经刻不容缓。

二、劳动收入占国内生产总值的比重过低

研究显示，劳动收入占国内生产总值的比重从1993年的62%，降到了2005年的42%[44]。劳动收入下降的直接原因，就是政府针对劳动收入的税收在不断上涨。针对劳动收入的税收主要通过两个主要渠道，一个是针对用人单位征收的五险一金，据不完全统计，这项费用约占到企业支付给工人工资的40%。表面上看，这部分费用是由企业缴纳，但在目前中国劳动力相对过剩、职工谈判能力不强的现状下，很容易直接转嫁给劳动者。而且当前我国五险一金的管理效率和透明度方面都存在着一定问题，职工很难提高自己对于未来收入以及社会保障的预期。税收挤占劳动收入的另一个方式就是个人所得税。目前我国个人所得税的起征点依然较低，而且从5%到45%累进得非常快。与此同时，不合理的是，对资本增值，比如股市上的资本收入，反而不收税。在稳定的现代化市场经济情况下，资本收入很大程度上是劳动者过去的积蓄，如退休金的储蓄，其实质是来源于劳动收入。但是在现阶段的国内市场，资本投资者获得的第一桶金往往是通过各种合理的或不合理的、合法的或不合法的手段获得的资本。在这种情况下，只有适当降低对劳动收入的税费征收，并且逐步开始对资本所得进行征税，才能更好地改善我国收入分配，缩小收入差距。

三、地方财政隐性债务高企

由于地方政府不能从经济增长中分享相对大量的税收增长，因此大量的银行贷款被其用来应对金融危机，由此形成了地方融资平台的债务风险。根据各方面不完全统计，地方政府这种打包贷款高达约5万亿元人民币，约占2009年整个新增贷款的一半。但是，地方政府对这些欠账可能并不完全具有偿还能力，这将导致大量商业银行的呆账，直接威胁着金融系统的稳定。

四、中央部委财权过大，效率低下，官僚主义滋生

在分税制改革之后，中央政府的财政税收占绝对多数，大量的项目资金由中央各部委直接控制。这些项目大多需要落实到地方，由此形成了地方官员“跑部钱进”的现象。然而薄弱的地方财政又没有相应的配套资金，因此往往是假配套，在显著降低行政效率的同时，也直接滋长了各种不良风气。

所以，在中国经济中，几乎所有的地下经济乱象都可以归结为财政税收体制与经济发展的脱节。坚定改革，突破瓶颈，将会为中国经济带来更加巨大的活力，为中国经济未来10年乃至20年持续稳定的增长提供有力保障。如何突破中国经济财政改革的瓶颈呢？我们认为至少以下5方面的改革值得考虑。

一、重建财政转移制度

当前我国中央政府和地方政府的税收分成机制是以税种为基础。在这样的税收分成机制下，地方政府只能得到较低的分成比例，这直接导致地方政府想方设法保证本地企业的税收大幅度上升，以从中央在本地企业的税收中分得一杯羹。我们建议，中央政府应该根据各个地方不同的医疗、社保、防灾救灾的能力建设等情况，来测算各个地方所需要的财政量，据此中央财政每年一次性给各个地方进行财政转移。通过这种方式，可以在很大程度上提高地方的财政水平和财政能力。更重要的是通过这种方式，可以让地方政府得到的财政转移与各个地方的税收脱钩，能够改善地方政府单纯追求国内生产总值增长来获得财政税收的扭曲性行为。

二、改革财政：“资产负债表”改革

目前中央政府手中控制着大量的央企，而这部分央企经过改革，已经成为良性资产。尽管地方政府表面上看仍然有一定的赤字，但是这些赤字并不会对经济的发展造成威胁和冲击，因此财政的现金流计算并不能完全体现中央政府的财政状况，公共财政更应该关心的是资产负债表，审核清楚各级政府以及中央未来可兑换的经营性资产收入，以及未来发展过程中所必须承担的债务，而不是简单的现金流计算。在充分理清各地政府经营性资产基础上，地方政府可以增加一些财政赤字。

三、个人所得税必须系统改革

目前的个人所得税征收体制为对劳动所得的征收程度要高于资本所得，这扩大了收入差距。因此我们建议目前个人所得税的改革方向，应该考虑将劳动所得和资本所得混在一起纳税，至少让资本所得和劳动所得纳的税基本相当，而绝不是简单的提高起征点。同时在个人所得税的设计机制上，我们还应该将家庭负担列出参考范围，家庭负担重的劳动者可以适当提高个人所得税起征点，以缩小收入差距，改善收入分配。

四、宽财政，紧货币

在财政与货币政策方面，中国的情况与西方发达国家完全相反。当前我们的货币存量高，超过了美国，蕴涵着长期的系统性金融风险。但是财政运作空间巨大，完全应该积极推进。所以，中国经济在未来5～10年需要坚持宽财政，紧货币的宏观政策取向[45]。此外，从长远经济发展角度来看，我国央企需要逐步减少国家的股权，以提高经营效率，从而更加市场化。因此，短期看来中央政府完全应该多发国债，尤其是在国外发行以人民币计价的国债。这次美国金融危机的导火索就是由于在克林顿执政的后期，国债逐渐萎缩，导致华尔街对金融产品的信用评级进行夸大，事后看来这种创新是不合理的。更重要的是应该对外发行以人民币计价的国债，这样可以直接推进人民币的贸易结算和国际投资者对人民币的投资，从而有效推进人民币国际化进程。

五、试点地方发债，推动阳光财政

针对地方政府改革的进程，我们还特别建议试点实行地方政府直接发行地方债。地方政府发行地方债一来可以提高地方政府的财政能力，二来更可以让资本市场的参与者直接监督地方政府的财政运行，从而去监督地方财政的政治行为。这实际上是政治体制改革的具体举措，可以有效推动社会主义的民主建设。

超越日本后的中国经济：启动大国战略，杜绝“日本病”[46]

中国经济总体规模在2009年年末已经与日本经济持平甚至超越了日本经济，但与此同时，中国经济也初现“日本病”的症状，无论是经济的对外依赖度还是资产价格，都达到了非常高的水平。不过，由于中国经济的发展水平比日本当年低得多，人口基数比日本大得多，只要我们进行深刻的体制改革，通过大规模减税、加快城市化启动内需，并迅速扩大资本市场上优良资产的供给，完全可以启动国内市场，走出一条大国发展道路，从根本上杜绝“日本病”。

经历30年持续高速发展的中国经济，2009年有力地应对了世界金融危机的冲击，以8.7%的国内生产总值增速保住了较快的增长趋势。截至2009年年末，中国经济的总体规模已经超过4.9万亿美元。相比之下，世界金融危机让经历了12年衰退的日本经济雪上加霜，2009年出现了2%左右的下滑，其总体经济规模已经回落到4.9万亿美元左右。因此，笔者2009年年初作出的中国经济总体规模在当年年底左右超过日本的预测应该说已经基本实现。

但是，经济规模超过日本，并不意味着我们能够沾沾自喜，相反，它带给我们的是更多的忧思。历史经验表明，世界第二大经济体往往难以逾越下一个“坎儿”，最终成为世界经济总量的老大。我们不迷信任何诅咒，但同时也必须清醒地意识到，成为世界经济大国的发展中国家往往要经历更多的挑战，才能获得经济的持续发展。超过日本之后，中国经济最直接让人担忧的事情就是会否染上“日本病”。

什么是“日本病”？

所谓“日本病”，是日本在20世纪80年代初超越美国经济后逐步染上的、严重的经济结构不合理和体制老化僵化等病症。它使得日本经济一蹶不振，从20世纪90年代初至今仍未走出泥潭。“日本病”的表征主要体现在两个方面。一是由于内需不足，导致经济增长长期依赖外部市场，尤其是发达国家市场，因此在国际上贸易摩擦不断，本国货币升值压力持续存在。在这样的情况下，外资、游资不断涌入，使本国物价和资产价格水平不断高涨，从而导致本国的长期竞争力难以提升。

第二个表象是在本国高储蓄率及外资期待本币升值的背景下，资产价格长期处于超高水平，资产泡沫持续膨胀。资产的泡沫导致本国企业和金融机构短期内超常规地繁荣，而泡沫一旦破裂，又反过来导致本国金融机构和企业的资产负债表出现严重的亏损，从而使这些金融机构贷款不力，背上沉重的呆账负担；而政府没有采取恰当的救市方式，又导致本国金融机构变成僵尸型机构，不能创造贷款、提供流动性，最终使得实体经济长期陷入低迷的泥潭。

“日本病”的深层次原因是经济发展过分依赖外部需求，导致内需无法启动，同时，企业的用工制度、金融机构的管理方式僵化，难以对资产泡沫破裂后的宏观经济环境作出应有的调整。

中国经济已现“日本病”征兆

实事求是地讲，中国经济目前已经出现了“日本病”的征兆。

首先，中国经济的对外依赖度已经远远超过了日本经济在其高速发展时期的水平。以进出口总额占国内生产总值的比重为例，中国目前的水平在65%～70%之间，而日本即便是在经济发展最快的时期，这一比重也未超过30%。再从贸易顺差占国内生产总值的比重看，中国已经达到5%～10%的水平，而日本即便在贸易顺差急剧增长的1983～1987年间，这一比重最高也不过是4.1%。

其次，中国的资产价格已经达到非常高的水平。2009年年末、2010年年初，A股市盈率已达35～40倍左右，这与日本经济高峰时期最高50倍左右的市盈率已相去不远；同时，中国房地产市场的价格也非常高，国内的房价与租金比已经高达30倍以上，许多大城市的住宅售价中位数与家庭收入中位数的比例已达到15倍以上。与此紧密相关的是投资率和储蓄率，中国的投资率近年来持续维持在40%以上，而日本即便在经济发展的最快时期，投资率也在39%以下；中国的国民储蓄率已经达到50%以上，而日本却很少达到这一水平。

杜绝“日本病”的关键是走大国发展之路

虽然中国经济已经出现了“日本病”的症状，但还不能说中国经济已经陷入“日本病”的泥潭，而且，中国也完全可以杜绝“日本病”，这是因为有两个根本因素在起作用。

其一是中国经济的发展水平比日本患上“日本病”的时期低许多。按购买力平价计算，中国今天的人均国内生产总值水平在6000美元左右，而日本在20世纪80年代的人均国内生产总值已经高达2万美元以上（以2005年为标准，自1984年以后超过2万美元），因此，中国经济调整的空间比日本经济要大许多，尤其是中国居民消费和城市化的提升空间，与20世纪80年代的日本不可同日而语。在相对如此低的经济发展水平上，中国完全可以在发展中解决自身的体制性和结构性矛盾，这就好像处于青春期的少年完全可以通过适当的调理和建立良好的成长机制将自身的病因根绝。

中国可以根治“日本病”的第二个理由，也是更重要的理由，是中国经济的规模潜力远远超过日本。中国的人口规模是日本的10倍以上，如此巨大的人口基数蕴藏着比日本大得多的国内市场，只要我们进行深刻的体制改革，完全可以启动国内的大市场，走出一条大国发展道路，从而治理“日本病”的病根。大国与小国发展路径的根本区别，在于大国自身可以形成一个巨大的市场，这个市场既可以产生大企业，也能够催生自身经济发展所需要的特殊的产业和技术，而这些产业、技术以及大企业能够为本国经济发展提供源源不断的长期动力。

因此，为了根治“日本病”，我们必须坚持走大国发展道路。为此，有两个方面的改革急需解决。

第一是想方设法提高内需。短期来看，这有赖于通过坚定的扩张性财政政策调节国民收入分配的大格局。具体说来，就是通过大规模减税提升居民的可支配收入。中国居民消费的上升空间巨大，但是根据笔者和清华大学经管学院金融系博士生陈实的计算，目前约束中国消费增长的最主要因素就是居民可支配收入上升速度缓慢。一旦居民可支配收入能够进入一个持续上升的通道，中国内需上升的空间就将进一步打开，从而能够从根本上减少对外部市场的需求。与此相关的是我们必须加快城市化进程，城市化不仅能够带动短期内基础设施建设投资的上升、内需的提升，更重要的是，可以相对较快地吸收农村剩余人口，这有利于改变国民收入初次分配中劳动收入比重下降的格局。根据笔者和清华大学中国与世界经济研究中心研究员刘玲玲、王红领的测算，当中国的人均国内生产总值按购买力平价汇率达到8000美元时，也就是再过3年左右的时间，劳动收入占国内生产总值的比重将会进入上升通道，一旦这一格局形成，中国居民消费比例不断上升的良好局面就会出现。

第二是必须在资本市场上下工夫，不断扩大这一市场上优良资产的供给，为占国内生产总值比重高达170%（相当于8万亿美元）的存款提供有效的投资方向，以此化解资产价格不断上涨的压力。如果中国的资本市场尤其是股市迅速扩张，能够在未来五六年内通过资产供给扩张的方式，使深沪两市A、B股的总市值从2009年年底的24.39万亿元翻一番，达到50万亿元，将会在很大程度上化解资产价格泡沫的压力。同时，巨大的资本市场也能够自如地应对国际跨境资本流入所带来的冲击，就好像巨大的湖泊能够更好地应付洪水的冲击一样。到那时，中国的跨境资本流动就可以最终放开，人民币国际化的美好前景也将成形。

总之，我们必须直面中国经济总体规模超越日本经济所带来的忧思，认真研究“日本病”的形成机理，针对中国经济中已经初现端倪的“日本病”症状，加快结构调整及相关的体制改革，通过启动内需、迅速扩大资本市场上优良资产供给的方式，从根本上消灭病根。当然，杜绝了“日本病”，中国也可能产生自己的病症，这需要我们进一步从经济结构和体制上进行调整和完善，从而保持中国经济的长期快速发展，最终在人均发展水平上赶上日本等发达国家。

守住底线，大胆改革，积极应对“西方危机时代”全球经济新格局[47]

2008年世界金融危机最重要的影响是在长期带来了世界格局的调整，中国应当大胆改革，以积极应对这一格局的转变；具体包括狭义的经济结构调整和深层次改革两方面。特别是，在化解和应对金融风险方面，中国有三件事情需要做：货币政策调整、金融创新以及引导企业和百姓有序渐进地到国外投资。

2008年世界金融危机很可能在300年后，当人们回顾历史的时候，会突然发现，这场金融危机的重要性甚至超过20世纪90年代初前苏联东欧体制垮台对世界格局带来的影响，这场金融危机带来了崭新的世界格局。从现在开始我们会逐步感觉到新格局的演变以及带来的冲击力。一大批新兴市场国家的经济发展、金融发展使它们的国际事务话语权逐步上升。很多在世界上颇有影响力的发达经济体，在经济增长率、国际体制改革方面的影响力，包括国际货币的影响力会逐步下降。我们必须清醒地认识到这个新格局。

具体说来，两件大事值得我们高度关注。第一件事是中短期的，即，今天很多发达国家的货币政策制定者都不约而同地采用了同样的措施，定量宽松货币政策。这样一种政策一点都不奇怪，这样一种政策完全符合政策制定者本国的经济利益。这场金融危机就是爆发于世界最发达的经济体，对它们而言，短期内的首要任务就是使资产价格进一步恢复，就是让金融机构的资产负债表进一步修复。在这个大背景下增加货币发行，用来购买金融资产，用这种方式间接帮助它们的金融机构，帮助它们的企业是再合理不过的。但非常遗憾的是，由于这些国家没有采取它们经常跟我们所讲的合理的经济政策，即在本国的金融机构中，它们并没有进行不良资产的剥离，所以它们的金融机构并没有恢复活力，导致今天这些定量宽松的货币，在这些发达经济体中打滑，使不上劲。因为这些发达国家的金融机构背上了沉重的资产负担。在这么沉重的财务负担之下，获得非常充分现金的金融机构也不会直接把资金投资于中小企业，给当地老百姓买房子。债台高筑的金融机构的首要任务是短期内提高资产质量，提高资产质量最好的办法就是买成熟的资本市场发行的产品。这件事在日本已被反复证实了，日本过去20年的历史就是一句话：僵尸银行有了现金不会直接投资，导致今天量化宽松不会对美国经济本身带来短期、直接、根本性的影响。相反，这部分资金会很快流向其他的金融市场，导致其他国家的货币升值，反过来间接地对这些国家通过货币的贬值带来一点帮助。

第二件事是超越金融危机。在金融危机爆发后，新兴市场国家的发展仍然蓬勃向上。在这样一个新兴市场国家蓬勃发展的格局下，已经过上富裕生活的发达国家的主流意识形态产生了变化。它们最关注的恐怕并不是这个世界如何能够继续发展，而是自己生存的环境是否会被恶化。尤其是气候变化，是否会给它们的生活方式带来沉重的打击。过去500年西方的文明引领了全球的文明，西方文明的崛起很大程度上得益于它们得天独厚的气候条件。欧洲国家尤其是北欧和英国的精英阶层对此非常关注。因此，金融危机过去之后，接下来一个重大的长期话题就是发展中国家、新兴市场国家跟发达国家如何在减缓气候变暖问题上进一步磋商。这件事将持续很长时间，对中国经济的影响毫无疑问是非常大的，这就是我们所面临的国际格局。反过来看中国自己，从某个角度讲，这场金融危机逼迫着我们在国际舞台上扮演一个大国经济的角色，是逼出来的大国崛起。在金融危机到来之时，我们实际上并没有作好充分的准备，但形势不等人。金融危机可能比原来的预测早了五六年，我们成为世界经济总量的第二大国。如果不出意外，未来十几、二十年间也许中国会成为世界经济总量的第一大国。这就带来问题了。我们自己的问题还没完全解决好，但外界让我们承担很多很多的国际责任，所以，最重要的一点还是做好自己的功课。如何做好自己的功课？最重要的就是抓住机遇、调整好我们的经济结构，未来3～5年之内，在经济结构调整的战略问题上要有实质性的进展。

经济结构调整该怎么办？笔者认为狭义的经济结构调整的任务并不难完成。笔者有充分的信心，经过3年左右的调整，中国的外贸顺差能够降到占国内生产总值比重的3%以下甚至2%左右。贸易顺差在金融危机前占国内生产总值比重的10%。2010年笔者个人预测为3%左右，我们完全有可能经过几年的努力，把贸易顺差降下来，把一部分高污染的项目砍下去，推进节能减排，淘汰落后产能。所以狭义的按指标计算的转型并不太难。中国经济今天已经到了一个以市场经济为基础的发展格局，这样一个以市场经济为基本动力的发展格局本身就有结构调整的内在动力。讲一个例子，劳动工资。我们讲了很多年农民工的工资应该涨但没有涨，直到2007年开始涨，2010年农民工的工资增长速度，远超过社会平均增长速度，一个稍微有点技能的在北京的农民工，他的工资至少超过经管学院金融系本科毕业生的起薪工资。这件事并不是个别企业家发了善心，而是市场机制在发挥作用，因为农村大量剩余富余劳动力开始转移干净，开始出现了低端劳动力的短缺。这件事将持续推动经济结构调整，我们的劳动工资会上去，我们的消费会逐步上升，我们的城市化会逐步推进。因为各个城市要发展必须抢农民工。下一步城市发展不仅抢资金，还要抢人。

笔者对结构调整本身是比较有信心的，但也有一点担忧，仅仅看狭义宏观经济指标的进展，还不足以达到结构调整的战略目标。结构调整的战略目标是为中国经济未来5年、10年甚至20年、30年的发展奠定一个坚实的制度基础，即我们的眼光可能不仅仅看未来3～5年，未来3～5年贸易顺差可以很快下降，汇率问题可以很快地被回应，但如果仅仅围绕指标下工夫，没有建立机制的话，就会影响我们长期的发展。所以笔者呼吁中国经济在结构调整的过程中，更多应该强调深层次的改革，高水平的开放。

深层次的改革要求我们认真研究现在国际上那些行之有效的最佳实践。比如在房地产问题上，新加坡、德国就是最佳实践，要跟它们学，不要跟美国学。在金融创新上，也许美国并不是最好的例子，新加坡、英国在这方面可能做得稍微好一点。这需要我们有开阔的眼界，深层次地进行改革。这些是结构调整的根本需求所在。只有通过我们的深化改革，深层次开放，才能够为未来的发展奠定基础。

世界银行的首席代表讲得非常好，他说未来很多年中国经济将面临未富先大的局面。我们的奋斗目标不是未来5年、10年继续成长，我们的奋斗目标是最终使中国不仅是大国，而且也是一个富国。日本是从1985年开始进入困难时期的，因为其制度创新没有跟上，但1955年日本并没出现问题。中国经济硬要跟日本经济比，今天的情况可能跟日本1955年的情况相似，潜力没问题，结构调整可以进行，但如果今天基础性的制度建设不做好，包括领导人讲的政治体制改革不稳步推进，则会影响我们长期发展的潜力。

金融扮演了一个非常重要的角色，扮演了一个守住底线的功能。如果说中国经济未来10年有什么重大经济风险的话，那就是金融风险。在笔者看来，这是中国未来10年最需要关注的风险。中国经济不仅总体规模是世界第二，我们的广义货币存量已经超过美国成为世界第一。广义货币存量和国内生产总值的比重已经超过接近200%，创了世界纪录。这么多的货币沉淀于银行体系，势必会带来长期的、潜在的风险。

这么大的风险该如何化解？未来一段时间，有三件事恐怕是政策决策者必须考虑的。第一件事是货币政策调整，在国内生产总值整体增长速度稳定在9%～10%的前提下，货币政策可能需要转型。我们目前所实施的、行之有效的应对金融危机的适度宽松的货币政策应该说成绩巨大，但是任何政策不可能一成不变，必须要与时俱进。现在最新的指标告诉我们，宏观经济增长速度已经基本稳定在9%～10%，2010年清华大学中国与世界经济研究中心的预测为10.3%～10.5%，2011年预测为9.5%～10%。经济增长速度稳定后，下一步要解决的问题是适当调整货币政策。（这是笔者个人的观点，不代表任何机构。）适度宽松的货币政策在成熟的条件下，应该转向适当审慎的政策。如果通过调整广义货币能够基本和名义国内生产总值持平，我们的调整，我们的金融风险在增量方面就有所下降了。

第二件事就是金融创新。大方向非常清晰，就是要逐步引导进入银行体系的资金，转向资本市场。这个资本市场是广义的，既包括股票也包括债券，既包括上海、深圳的A股也包括创业板，甚至还应该包括一些区域性的二级市场。比如现在的产权交易中心是否以后也可以借鉴一下国外的先进经验，建立一些场外交易市场（OTC）。中国区域这么广，不可能只集中于两个城市搞股票市场，一个健康的市场应该是多层次的，在这方面，上海、北京、天津的领导可以多关注、多呼吁。现在成立一家上市公司，一下子跳到创业板好像跨度很大，如果先在区域进行小规模交易，成熟后再迈进全国的交易，这样就符合基本规律了。资本市场要大力发展，像2010年这样，每个交易日推出一个以上的首次公开募股，这个步伐完全是可以持续的，而且也应该持续，债券市场更不用说。可以通过这种方式来逐步化解我们流动性过剩的局面。

第三件事是在可控的前提下，逐步试点引导企业、百姓可控、有序、渐进地到国外投资。中国有25000亿美元的外汇储备，可以买1/6的美国股市，可以把英国股市都买下来。要鼓励家庭把人民币资产兑换成外币出国投资，但这个过程得是有序的，一旦无序，可能会一夜之间就给金融体系带来巨大的冲击。我们有30年改革开放的宝贵经验，在金融这个问题上，在未来的5年、10年应该有巨大的发展。

总之，要保住底线，大胆改革。底线是金融的系统性风险，只要底线保住了，金融的创新就可以大胆运作、大胆试点。

“西方危机时代”亟须做什么？二次房改！[48]

面对“西方危机时代”，中国的哪一个行业面临最大的挑战？可以毫不犹豫地说，房地产业是存在最大问题也是最需要改革的行业。房地产业的规模大，牵扯面非常广，更重要的是，房地产业不仅对经济增长有着至关重要的拉动作用，更对社会稳定与否、和谐与否有巨大的影响。中国房地产业面临危机的表象，至少体现在四个方面。第一，房价迅速攀升；第二，高房价推动了中国劳动力成本的提高；第三，地方财政的不可持续；第四，房地产业最重要的参与者——房地产开发商面临着巨大的压力。在各种杂乱表象背后，房地产业的核心问题是，中国的房地产不仅是一个消费品，同时也肩负着投资品的重任。笔者认为，房地产业必须要经历在10年前启动房地产改革之后的第二次改革。

世界金融危机爆发以来，笔者一直持相对乐观的态度。笔者曾预测，中国经济将于2009年第一季度末反弹，资产价格将于2009年年初上升，而世界经济将于2009年下半年出现止跌上升的态势。这种乐观的看法在2009年年初备受攻击，但到2009年下半年，这些预测基本兑现，但这并不能说笔者是一个无条件的、盲目的乐观者。事实上，今天的中国必须考虑“西方危机时代”所面临的根本挑战，我们必须正视这一问题，在回答这一问题时不能盲目乐观，必须坚持客观的态度和理性的分析。

那么，“西方危机时代”中国的哪一个行业面临最大的挑战？可以毫不犹豫地说，房地产业是存在最大问题也是最需要改革的行业。为什么？房地产业的规模大，过去10年以来，房地产投资每年占固定资产投资的1/5，其销售额也占到了国内生产总值的7%左右。不仅如此，这一行业的牵扯面非常广，建材、钢铁、金融服务、家装、家具、电器等行业都与其密切相关。最重要的是，房地产业不仅对经济增长有着至关重要的拉动作用，更对社会稳定与否、和谐与否有巨大的影响。可以说，这是经济的一个产业，也是社会的一个部门；房地产业所生产的产品，既是消费品，也是投资品。同时，由于住房是劳动力再生产的基本要素，所以，它事实上也是生产的基础要素，对于一个经济体的竞争力和长期发展能力至关重要。非常遗憾的是，尽管房地产业如此重要，尽管10年前的房地产改革取得了巨大的成绩，房地产业已经成为当今中国经济的支柱产业之一，但是，今天中国的房地产业却蕴藏着巨大的问题，乃至危机。

房地产业问题的四大表象

中国房地产业面临危机的表象，至少体现在四个方面。

第一，房价迅速攀升，主要大城市的房价水平已经超过职工正常的支付能力，这造成了巨大的社会问题。房地产业以及房地产开发商已经成为中国仅次于足球和足球运动员的备受诟病的对象。

第二，高房价推动了中国劳动力成本的提高。许多公司为了给职工提供最基本的生活条件，必须考虑提高工资，或者以实物的形式提供住房保障。因此，房地产价格的高涨，造成了中国经济竞争力的下降，这种趋势在未来将愈演愈烈，很难说中国需要面对国际竞争的各种产业的竞争力还能持续多久。

第三，地方财政的不可持续。过去10年来，在房地产业蓬勃发展的局面下，各地方政府已经把本地最具商业价值的地块拍卖和转让出去了。而经济的发展、城市化的推进，一定意味着最具商业价值的可开发土地将越来越少，未来，地方政府将不可能像过去那样，从拍卖土地中获得巨大收入，这就造成了地方政府财政收入的不可持续性。

第四，房地产业最重要的参与者——房地产开发商也面临着巨大的压力，其中不仅包括商业的压力——因为地价在不断上涨，他们难以预测房价的上涨能否跟得上地价的上涨，还有资金的压力，更有社会的压力。房价高涨时，他们是最直接的被指责对象；房价企稳时，他们又面临着利润空间的萎缩甚至亏损。目前看来，地产商们还没有找到一个稳定的、可持续的商业模式。

房地产业问题的核心

在各种杂乱表象背后，房地产业的核心问题是什么？核心问题是中国的房地产不仅是一个消费品，即住房产品，同时也肩负着投资品的重任。因为房地产业生产出的产品，在很大程度上，已经成为投资者资金的最终去向。在一定程度上，房地产更成为广泛流行的收藏品，大量投资者购买了第二、第三套住房或别墅，而并不长期使用，这与艺术收藏无异。在这一背景下，当今的房地产业、房地产开发商以及地方政府不堪重负，于是产生了以上各种问题。

为什么中国房地产业担负着提供住房产品乃至投资品、收藏品的重任呢？两大因素使然。一是中国大量社会资金在寻找有限的投资渠道。目前看来资金出国渠道很少，因此整个社会资金基本上被限制于投资国内的各种资产。其中，银行储蓄无疑是第一大去处，但其收益率不甚理想。证券市场是另一个选择，但这一市场到目前为止所能提供的投资容量也不过是10万亿元左右，这已经是经过了15年发展，同时也是牛市高涨之后的顶点。而西方国家占重要位置的养老保险等投资计划在中国尚不流行。因此，高达近20万亿元的居民储蓄以及45万亿元的银行存款在银行住房按揭的杠杆推动下非常理性地涌入了每年销售额2万亿～3万亿元的房地产市场。

房地产成为投资品的第二个原因是中国文化的深刻影响。在2000多年以土地为纽带的封建文化影响下，中国百姓有着深刻的恋土情节，这导致国家精英仕宦有无粮不稳的忧虑，而民间有无地则忧的心态。对于许多百姓而言，租房不如买房，买一套房不如买两套房。

高储蓄和恋土情节，在封建历史长的东亚社会例如韩国、日本也都存在。在这一传统下，房地产业往往容易出现问题，因为人们对房产的需求最后会远远高于对正常住房的要求，房地产的分配更多对应着财富的分配，而不是消费需求的分配。我们可以对比房地产和汽车之间的消费差异：汽车在发达国家和中国社会的分布都和需求密切相关，需要的家庭买一辆或两辆汽车，不需要的则不买，其消费与家庭的财富水平有一定的挂钩，但不密切；而很多家庭买房时则不一定要考虑自用需求，这主要是因为房地产与家庭财富的分布有关联。

房地产拥有三重功能的后果是，其最基本的提供消费品的功能日益被它作为投资品和收藏品的功能所挤出，由此最后无疑会导致市场的低效率。一方面我们看到，大量居民需要住房，或者为住房支付了大量的资金，整个中国在住房这一基本生产要素上支付了大量的成本；而另一方面，又有大量住房处于空置状态，因为很多拥有住房者把房子作为长期投资品和收藏品而不愿意出租，以心理上的满足而不是金融上的回报为目标。在土地资源日益紧张的中国，这种投资心态、收藏心态产生的对土地的高需求，与土地供给的日益不足形成了正反馈，土地越不足越要投资越要收藏，越收藏越投资土地越不足，其结果之一就是土地价格、房产价格日益上涨。这就是笔者长期观察的“日本病”的病因，它使得日本过早地丧失了国际竞争力，使得它的资产价格过早地进入泡沫的循环，这种泡沫的循环又反过来冲击了实体经济。

二次房改的原则是政府主导

分析清楚房地产业最核心的问题之后，我们可以得出一个显而易见的结论：房地产业必须要经历在10年前启动房地产改革之后的第二次改革。笔者认为，二次房改的基本目标是要还房地产以消费品的本色，而逐步削弱其作为投资品和收藏品的功能。二次房改的基本原则是更多地发挥政府的作用，改变当前完全依靠市场的行业游戏规则。

这是因为中国的储蓄率高，而且投资者有土地收藏、房地产收藏的偏好，如果放开市场，土地价格将会不断上涨，至少需要很长时间才能达到均衡，而且，在地价上涨过程中非常容易产生泡沫，这种泡沫的稳定也需要相当长的时间，而中国经济等不起，中国经济已经不堪房地产泡沫的重负。各种实证经验和历史经验表明，市场经济制度在调节现货市场，例如汽车价格、房租等方面具有不可替代的作用。亚当·斯密当年所说的“看不见的手”，主要基于对这一市场有效工作的观察。但是，不受约束的市场机制在跨时期交易，如金融资产的交易中会导致低效率，比如原油的期货价格、股票、证券的价格往往会出现大涨大跌、泡沫的兴起和破裂等现象，其中原因复杂，但学术界对这一基本观察没有争议。

一级市场：政府参与供给；二级市场：“掺沙子”

在二次房改的理论基础之上，政府应该如何干预市场，让房地产市场恢复提供消费品的本色呢？笔者建议采取两大措施。

第一是政府直接参与住宅供给，即由条件成熟的地方政府直接将手中控制的土地投入开发（也可以由开发商进行设计建设承包），提供给中等及较低收入的家庭，并实行市场定价，政府可以参考当时的市价略微补贴。政府可以抵御高利润的诱惑，从而为市场提供平价住房，同时，一旦政府开发的房产达到一定规模，完全可以对整体房价起到“定海神针”的作用，这也是新加坡组屋机制的基本经验。也就是说，政府直接供给的房屋数量要足够大，以至于能够稳定房地产的价格。当然，政府提供住房的大前提一定是满足居民基本的住房需求，是为居民提供第一套和唯一的一套住房服务。这不是一个提供给居民的纯粹的福利（entitlement），不是一个权益。也就是说，只有那些没有住房的居民才能够购买政府的房子。

政府直接干预房地产市场的第二个机制就是在二级市场交易中“掺沙子”，让房地产的投机面临更高的交易成本。这是许多经济学家包括已故的诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾的长期主张。詹姆斯·托宾在外汇市场交易的背景下认为，政府应该对外汇市场“掺沙子”，让外汇的市场价格波动能够缓和一点，同样，在房地产市场上政府也可以“掺沙子”。怎么“掺沙子”？政府可以收增值税，收短期交易的二手房的交易税，收物业税，当然，收物业税的主要目的恐怕不是“掺沙子”，而是给地方政府的财政提供长期可持续发展的基础。

开发商、消费者、地方政府：激励兼容

二次房改的一个重点是要强调激励和利益相容。我们必须看到，现在房地产市场上已经形成了三大利益相关者，一是开发商，二是消费者，三是地方政府。对于开发商而言，要积极引导他们参与二次房改，地方政府开发的房子完全可以由开发商来承包，一部分开发商可以转型为与政府合作的、不直接面对消费者的生产商，一些住宅开发商也可以转型为商业地产开发商。对于商业地产开发，政府可以采取相对自由的态度，相关开发商完全可以通过上市融资、发行债券等方式让投资者获得收益。

对于已经购房的消费者，物业税等“掺沙子”的措施可以逐步推进。事实上，这对绝大部分已经持有物业的消费者影响不会太大，因为他们并不会进行短期交易，同时，政府可以通过对出租房实施一定的保护措施等方式，鼓励他们将手中的房子出租，以降低空置率，提供有效的住房供给。

对于地方政府，也要考虑利益相关和激励相容，那就是由其直接开发的住房不应该是福利型，而应是低利型的。这样才能使地方政府从直接提供住房中获得稳定的财政收入，在条件成熟的情况下，政府甚至可以把这部分房子打包上市。政府直接提供的房子可以有两类：一类以较低的价格（但不是亏本价）出售给消费者，另一类是完全针对低收入家庭的廉租房或者平租房，这些住房也可以适当微弱赢利，而不一定是亏损的福利型房屋，这有利于从管理和融资层面实行市场化。

总之，房地产是中国进入“西方危机时代”最需要改革、蕴涵最大问题的产业，如果不进行改革，它很可能会拖中国未来经济发展的后腿，使中国过早地进入日本式经济增长乏力的境地。相反，一旦我们实行坚定有力的二次房改，房地产业可以发挥更大的作用，成为未来中国经济发展的重要支柱，中国经济的前景将更加光明。

调整收入分配：要真改革，不要瞎折腾[49]

国民收入分配差距拉大是一个综合征，不能头疼医头、脚疼医脚，而应看到其本质上一方面是公共治理有待改善，另一方面是中国当前经济发展阶段中不可回避的不同人力资本回报存在巨大差距的结果。而这一差距在经济发展基本规律的推动下已经见顶收缩，其表象就是基层劳工工资的大幅上升。要调节收入分配机制，需实行两大措施：一是严惩腐败，规范公权力的使用；二是以减税让利为大方向，减免若干企业的五险一金、改革个税征收体制、短期内加强政府的福利性支出。同时更应避免那些瞎折腾的措施，比如以提高工资为目的推行劳动工资的集体谈判，以及行政性地限制有利于提升企业竞争力的工资上升。

2010年下半年，社会各界热议国民收入改革这一重大话题，一时间，各种各样的政策讨论、学术论战、统计辩论不绝于耳，一些相关的政策也在酝酿之中。在笔者看来，国民收入分配调整这一重大课题，是中国经济当前发展方式转变、结构调整的关键点。但是，收入分配这一问题不同于节能减排、国有企业改革等方面的改革，而是一个重大的、涉及方方面面的综合性改革。在这一改革进程中，我们必须抓住问题的本质，出台真正的改革措施，而避免一些本质上属于瞎折腾的政策调整。这些瞎折腾的政策调整，不仅会动摇我们过去30年以来经济蓬勃发展的重要基础，还会伤害市场经济发展的基本机制，事实上是对过去30年的改革开倒车，对于整个社会经济的和谐发展极为不利，我们对此必须高度警惕。

国民收入分配问题的本质

国民收入分配是一项涉及亿万民众切身利益的重大改革，在中国，很少有其他改革的利益涉及面会如此之广。但是，越是关注面广的重大社会话题，我们越是要冷静客观地分析，抓住问题的核心本质。在笔者看来，中国在收入分配问题的解决上，面临着经济和社会发展层面的两个本质性因素。

第一个因素是公共治理的问题。当前中国的收入分配不均，很大程度上是腐败以及滥用公权力的后果，这其中也包括一些国有企业出现的管理、治理上的重要问题。本质上讲，国有企业就是政府的延伸，而腐败的核心，是政府的权力过大，并且没有得到应有的监督。在中国经济规模迅速膨胀的今天，同一级别的政府官员今天行使行政权力所带来的经济利益的影响，比起30年前乃至10年前，已经呈指数型上升。今天负责城市规划、环保标准、产业政策的官员的笔尖，动辄就有上亿元的投资额和资产划过。在缺乏权力制衡、缺乏监督的大环境下，产生腐败是不难理解的。我们应该注意到，这种腐败带来的分配不公对社会的伤害是最大的。所以，解决收入分配不公的第一大举措，就是要严惩腐败，加强权力的监督制衡和公开化。当然，适当提高公务员的待遇以及培养公务员的职业道德和荣誉感，也是重要的一个方面。

第二个本质性因素，是中国经济发展所处的阶段，不可避免地与不同人力资本的市场回报率之间存在着巨大的差距。现阶段的中国，可以说处于市场经济所能带来的收入差距最大的发展阶段。在今天的中国经济中，一方面有数额巨大的廉价劳动力，其主要是来自农村的劳务工，他们的工资仍然很低；另一方面，中国又奇缺具有国际化技能的高端人才。这一巨大反差，带来了不同技能的人力资本之间收入回报的巨大差距，这在发达国家甚至是人类历史上都十分罕见。比如说，一些国有企业和大型民营企业所面临的竞争是国际竞争，所需要的顶层管理人才必须能和国外的高级职业经理人竞争，而这类人在全球都是稀缺的资源，因此，从提升企业国际竞争力的角度来看，他们的高回报是必不可少的。这部分现代化企业只有吸引到了具有国际竞争力的高级经理人才，才具备国际竞争力，中国经济才能够继续发展。

与此同时，我们必须看到，收入差距巨大的发展阶段正在离我们远去，其重要表现是，随着农村的剩余劳动力开始逐步乃至完全转移出来，农民工的工资出现了比全社会平均工资快得多的上涨速度。也就是说，中国经济发展阶段告诉我们，从现在开始，劳动技能差距带来的收入差距会逐步地下降。这是经济发展的基本规律，是各国经济发展的基本经验。笔者两年前与中信证券刘霖林博士、中国社科院研究员王红领进行的一项研究表明，在中国经济发展的过程中，劳动收入占国内生产总值的比重将呈现先下降、后上升的走势，而中国经济现在已经开始进入劳动收入占比不断上升的阶段了。

真改革：国民收入分配调节的基本改革措施

针对以上分析，我们认为，调节国民收入分配要实行两大基本措施。

第一，严惩腐败，规范公权力的使用，让权力在受约束的条件下公开、合理地运行。如果我们能够通过提高公务员的收入水平提升他们的荣誉感和职业素质，同时约束公权力的使用，减少政府在资源分配中的作用，腐败的问题在中国应该能够得到很大程度的解决。

第二，减税让利是调节收入分配的大方向。我们认为，当前中国经济的发展阶段决定了目前的收入差距是最大的，这使中国目前在收入分配方面处于最艰难的时刻。必须看到，经济发展本身具有一定的自我调节机制，经济结构在经济发展过程中有一定的自我调节能力，政府不应该阻碍这种市场调节作用的发挥，恰恰相反，应该在短期内帮助这一机制发挥作用，同时，通过减税让利的措施缓解收入分配差距带来的阵痛。

具体说来，我们的建议有三个。

第一，政府在短期内减免若干企业，比如出口型企业的五险一金，并由中央财政代缴。

第二，着手研究系统性的个人所得税改革体制[50]。在当前形势下，个人所得税不仅没有缓解收入分配的差距，而且在很大程度上加重了社会收入分配的不均。当前的个人所得税制度是以工资为基础制定的，既没有考虑非劳动收入，更没有考虑工资外的非规范性所得。因此，我们建议，个人所得税应该在扩大税基，即，将劳动所得和资本所得等其他收入加总作为征税基础的基础上，以家庭为单位征收，考虑家庭负担，同时大幅度降低税率。通过这种方式，不仅能够让个人所得税更好地起到调节收入分配的作用，还能增加个人所得税的税收总额。

第三，大力加强政府的社会性、福利性财政支出。我们建议，通过一些非福利、非制度化的短期过渡性措施，增加社会下层人群的收入分配比重和低端人口的实际收入，但关键是不能将这些过渡性政策制度化。因为我们看到，中国经济自身有很强的调节能力，处于社会中下层的劳动阶层的收入增长速度，事实上快于国民收入的平均增速。政府短期内提高财政支出的目的是缓解社会矛盾，减少当前经济发展带来的社会冲击。

不折腾：不伤害经济发展本身的机制

经过30年的改革开放，市场经济制度已经在中国根深蒂固，这是我们过去30年成功的基本经验。我们最应该避免的是以收入分配调节为口号，揠苗助长，杀鸡取卵，损害这些市场经济体制。在这方面，金融危机前出台的《劳动合同法》的有关经验教训值得我们关注和总结。当前非常流行的几种做法，本质上同样会伤害中国经济的竞争力，并动摇我们长期发展的基础。

第一，盲目推行劳动工资的集体谈判制度。合理适度的劳动工资集体谈判制度的目标是和谐的劳动用工关系，而不是工资率的提高。和谐的劳动用工关系应该是在经济周期的上行阶段工资能够上升，下行阶段能够降低工资而不减员。但是，在目前阶段，这种集体谈判的机制往往被作为迅速提高劳动工资，甚至达到不切实际程度的一种手段。如果通过硬性推行集体谈判人为地盲目提高劳动工资的话，其后果非常严重，在这方面，其他发展中国家以及发达国家为我们提供了惨痛的教训。劳动工资脱离了市场机制的过快上升，会带来企业用工的萎缩甚至于企业的倒闭，最后的受伤害者就是劳工阶层本身，这更加不利于中国收入分配的调节。

第二，人为、行政性地限制一些部门和岗位的工资上升。对于大型的企业以及事业单位，工资改革的基本原则应该是将工资收入与业绩更好地挂钩。对于特大型企业而言，其高管的积极性和高管的人员素质对于企业的效率提高至关重要，而这些高管的效率提高动辄会带来上亿元甚至几十亿元的经济效益。在这种情况下，应该允许那些真正为企业效益提升作出贡献的高管的收入保持较高水平和较快上涨。今天中国企业所面临的是国际化挑战，而不是中国自身市场的竞争，如果不能将高管的工资与业绩适当挂钩，中国的企业将无法在国际市场上竞争，中国的经济转型也将受到伤害。

总之，我们应该看到，国民收入分配差距拉大是一个综合征，不能头疼医头、脚疼医脚，应该看到这一问题的本质，采取根本性措施，而非采取一些瞎折腾的办法。只有这样，才能让中国经济保持平稳较快增长的态势，才能在增长中、发展中让经济发展的基本规律发挥作用，缓解收入分配差距过大的压力，创造社会的和谐。

个税改革亟须新思维、大思路[51]

在基本社会福利体系缺失的条件下，不计资本增值税、不考虑家庭负担的个税体制设计极其简陋甚至“弱智”，按社会政治成本算，区区4000多亿元的个税是最昂贵的税收。对其局部的修修补补不仅不能解决问题，反而会激化社会矛盾，浪费宝贵的公共政策讨论资源，使得一些更为重大的问题（如土地财政、资源税费）不能及时合理解决。因此，个税改革必须要有新思维、大思路：以较平的税率征税；扩大税基，所有收入合并纳税，同时考虑家庭负担；税率尽量简单，减少不必要的抵扣。国际经验表明，平税制度将促进纳税人积极纳税，简化监管成本，最终可能带来政府税收收入的提高。

当前中国争议最大、最受诟病的税种，非个人所得税莫属。区区4000多亿元的税收收入，占国家预算内财政总收入不足5%，占政府总收入的比重不过3%，却带来了巨大的社会和政治成本。如果按比例算，个人所得税征收的社会和政治成本是最高的。在当前的个人所得税税制下，所有人都感觉不公平不满意。与其说当前的个人所得税拉平了收入分配，倒不如说它扩大了收入差距。

在当前的税制下，工资收入按照累进的方式征税，起征点在调整前仅为月收入2000元；而投资回报的征收税率却比许多人工资的平均税率还要低（比如，房租所得的税率为5%）；至于资本增值所得，却不用征税。在当前国内收入差距主要来自财产性收入所得的现状下，这种税制毫无疑问打击了劳动所得，使得劳动者的劳动报酬的增长速度与国内生产总值相比差距更大。

因此，这样一个设计非常不合理，甚至可以称之为“弱智”的个人所得税制，事实上已经沦为工资税，当然会受到社会各界的诟病。而当前个人所得税改革的思路仍然停留在提高起征点以及减少征收的税率间隔上，毫无疑问，这种改革思路远远解决不了当前个人所得税的根本问题。

当前个税体制成本巨大、设计简陋

那么，当前个人所得税最基本的问题是什么？是这一税制没有考虑到它巨大的社会成本和政治成本。

应该说，任何税收都是一种社会契约，它既是政府强制性地对经济人的收入的剥夺，与此同时，它也需要政府对纳税人作出一定的承诺。在成熟的市场经济社会里，与个人所得税相对应的政府承诺是什么呢？那就是让纳税人看得见摸得着的各种各样的社会福利，比如说，对怀孕妇女的各种补贴，对幼儿园、托儿所的社会补贴（在一些国家，这部分补贴甚至完全由政府承担），对义务教育乃至于大学教育明确的政府补助，以及对退休养老等各个方面的社会保障体系的建设。

与发达经济体相比，传统的计划经济的福利体系已经不复存在，而新的社会福利体系未见其端倪。尽管政府在保障民生方面作出了巨大的努力，但是应该看到，这些民生保障在很大程度上是以临时政策的形式出现的，并没有让单个百姓感觉到与纳税相关的收益。难怪当今一提到税收，百姓都有一种天然的抵触感，因为他们还没有感受到税收与社会福利的挂钩。在这种情况下，针对个人的税收必须慎之又慎。如果个税过重，会直接激化社会矛盾，不利于和谐社会的建设。

个人所得税的另一大问题，就是它的设计极其简陋，甚至可以称之为“弱智”。几乎全球各国的个人所得税征收体系里，征收的对象和税基都是所有收入，而并不把主力放在劳动所得上。尽管各国的资本增值税率与劳动收入税率不尽相同，往往还略低一点（这里涉及很多复杂的经济学理论的讨论和考虑），但总的说来，很少有国家或地区（香港地区是个例外）会把资本增值完全置于个人所得税之外。

再有，当前的个人所得税税制完全以个人为征收对象，不考虑家庭负担，这又增加了弱势群体的不满，加大了社会矛盾。

彻底改换征收思路，实施平税制度

所以说，当前的个人所得税税制必须全面、彻底、系统地改革，改革中必须要有新的思路。

首先，必须要明确，当前中国的社会基础不支持西方式的高税额、高累进的个人所得税制。这样的个人所得税势必带来巨大的社会反弹，倒不如彻底改换思路，承认当前的社会现实，先大幅度降低个人所得税的税率，同时降低个人所得税的累进幅度，用一个比较平、比较低（如上限为20%以下）的税率对百姓征税。其目的是为了引进这个税种，让全社会能够自觉地纳税，提升纳税的意识，而不在乎能够征多少税。事实上，如上所述，4000多亿元的税种仅仅占到国家全部财政收入（预算内和预算外）的3%左右，为此付出巨大的政治成本和社会代价，非常不值得。

第二，在技术层面，需要统一考虑居民所有的收入，包括工资所得、资本分红（例如租金、资本增值所得，如果是负增值，可以在一定程度上抵税）以及其他所有收入，都要合并纳税。同时要考虑百姓的家庭负担，所有的身份证号，或者被认定为某一位纳税人的赡养人口进行抵税，或者成为被征收对象。

第三，税率要尽量地简单，减少各种非赡养人口之外的抵扣。美国等经济发达国家的一个基本教训就是，个人所得税不能成为政府执行各种具体政策的替代品，不能因为短期内政府需要鼓励或者惩罚某种经济活动，而对个人所得税进行修修补补。这势必会带来纳税成本的大幅提升。以美国为例，从联邦到州再到市的个人所得税法可以高达十几万页纸、几十册，收入稍微复杂一点的纳税人，都必须雇用专业的会计师来打理，同时还必须要保留相关的记录；每年4月15日之前的一两个月，都成为各个家庭的纳税头疼日，而4月15日当天，邮局会排起长长的大队，在今天互联网发达的时代仍然如此。

个税改革不能局部修修补补

世界各经济体在个人所得税问题上有大量丰富的实践，其基本的经验就在于，纳税收入必须要和社会福利相挂钩，个人所得税必须简单，个人所得税必须要以较平的税率来征收才能获得社会的认可，也能简化社会的征收手续；但是，税基应该扩大。

当今世界，个人所得税改革非常成功的国家和地区也不乏其数，俄罗斯、新加坡、中国香港地区、爱尔兰都施行了非常简单的几乎是平税的制度，它们的最高税率在15%左右甚至更低。这不仅在很大程度上促进了纳税人积极纳税，也使得政府的监管成本降低，在很多地方，最终也转化为政府的税收收入提高。

当今中国社会在个人所得税问题的讨论上偏离了方向，将过多的注意力放在了提高起征点的枝节问题上。在此笔者疾呼，必须要有系统、全面的思路，要把个人所得税的改革与整个社会的和谐与政治的稳定全面地考虑起来，局部的修修补补不仅不解决问题，反而会激化社会矛盾，浪费宝贵的公共政策讨论资源，使得一些更为重大的问题（例如土地财政，资源税费）不能及时合理解决。

大胆改革，破解民营经济“老三难”[52]

当前，中国经济的发展潜力与投资者对未来的迷茫形成了巨大的反差。要释放这一潜力，必须启动民间投资。从笔者的调研看，为此必须解决一直困扰民企的准入难、融资难、用地难。我们建议，可以建立一系列国有产业投资基金，通过参股民企，引导其进入资源型、垄断型产业；推动包括非银机构的中小型金融机构的设立，化解融资难；各级政府也可以设立一批民营企业园区，为民企提供土地，且避免企业转变土地用途。

市场之迷茫，根本在于民间资本的困惑

进入2010年年中以来，中国经济运行的基本态势是平稳良好的：国内生产总值增长速度在10%以上，消费者物价指数也在可容忍的范围之内，外贸结构和对外经济关系日趋平稳，固定资产投资等指标也预示着中国经济在2010年下半年将会持续保持比较快的增长速度。但是，尽管宏观经济运行指标如此良好，资本市场和投资者仍普遍对2010年下半年乃至2011年的发展有所顾虑，似乎看不清下一轮经济的增长点，也看不清经济结构调整、发展方式转变的新方向。这反映为股市持续的低迷和交易量的萎缩，市场似乎迷失了方向。

的确，过去十多年来的发展模式走到今天，已经看不到继续前进的可能。以土地开发为基础的地方财政开始动摇，房地产的发展模式难以为继，并带来了广泛的社会舆论不满和“80后”、“90后”的焦虑。传统产业的产能过剩也困扰着企业，让投资者望而却步。劳动用工成本的上升则使得传统制造业举步维艰。汇率的温和升值以及外部贸易保护主义的一浪高过一浪，也使得出口加工企业对前景感到担忧。

与市场迷茫形成鲜明对比的是，中国经济发展的潜力仍然是巨大的。中国目前的人均国内生产总值水平仅为4000美元，按照购买力平价计算也仅为7000美元左右，城市化进一步发展的空间十分巨大，消费升级的前景极为诱人，产能更新、绿色发展所带来的商机更是举世瞩目。

迷茫的投资者与中国经济的发展潜力形成了巨大的反差。如何将我们的发展潜力释放出来，让中国经济实现长达10年快速增长的美好愿景，这是摆在当前政策制定者和企业界面前的共同难题。

毫无疑问，解决这一难题的重要机制，就是启动民间投资，让过去30多年积累了大量财富的民营企业家能够找到拥有巨大利润前景和社会价值的投资方向，而不是把资金财富集中投资于股市，或者房地产，或者艺术收藏品。这是中国当前经济改革中必须尽快解决的问题。

笔者于2010年在山东、上海、天津参加了一系列调研，调研发现，要推动民营经济发展，落实《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（下称“新36条”），必须解决长期困扰民营经济发展的三个基本问题，即“老三难”。解决不了“老三难”问题，就无法真正引导民营资本投资于具有巨大社会价值的产业领域。

民营经济的“老三难”

第一是准入难。准入难，指的是民营企业很难进入一些高利润的资源型、垄断型行业，例如采掘、军工、电信等领域。仔细分析为什么会出现准入难，其根本原因就是信任问题。政府部门对民营企业仍然有一定的不信任，担心民营企业一旦进入这些高度敏感甚至涉及国家政治、社会和经济安全的领域，将会难以监管与控制。因此，在这些领域，他们优先考虑允许进入的是国有企业，而不是民营企业。

第二大难处是弱势民营企业发展的融资难，尤其是中小型以及微型企业。融资难的具体原因非常清楚，那就是这部分企业缺乏应有的社会信誉，更没有金融机构所信任的抵押资产，因此，很难从现行的金融机构中得到融资。尽管现在出台了一些针对银行的、要求对中小企业融资的规定，但到目前为止，民营企业融资难，尤其是中小企业融资难，仍然是一个悬而未决的问题。

第三大问题是用地难。由于各地方政府更愿意将土地出让给国内生产总值附加值比较高、创造更多就业机会的大企业尤其是国有企业，而不愿意给民营企业，加之他们担心民营企业将土地用于地产开发而不是产业发展，因此形成了民营企业用地难的问题。

大胆改革，破解三大难题

经过调研，我们认为，这三大难题都能通过改革的办法一一加以解决，并且都可以找到现实可操作的办法。

第一，针对准入难的核心问题，我们建议，国家建立一系列国有的产业投资基金，其目的是以小股东的方式入股民营企业，与民营企业一道进入这些资源型、垄断型的产业。这种国家持小头、民营持大头的混合所有制方式，一方面能够让民营企业发挥其机制比较灵活的优势，另一方面，也能够便于政府直接对这些企业进行监管，在关键问题上进行辅导。通过这种混合所有制的方式，来增进政府和民营企业家之间的互信；也通过这种方式，让相关主管部门更容易批准民营企业进入这些产业。也就是说，在所有制方面做文章，通过所有制的改革创新，达到实际控制权的改革创新；通过实际控制权的改革创新或多元化，让民营企业逐步地进入资源型、垄断型、军工型、信息型的产业；等这些新型产业的发展机遇成熟，可以考虑逐步让国有资本退出在这些民营企业的股份。

第二，针对融资难，我们建议，在国家层面大力推动一系列中小型金融机构的设立。这些中小型金融机构既可以包括银行，更重要的是，它又可以包括一些非银行金融组织。这些中小型金融机构，尤其是不吸纳公共存款的金融机构，可以完全由民营机构来设立。由于这些金融机构规模较小，所以不太容易产生系统性的金融风险，相对而言也容易监管。通过这些中小型金融机构的设立，可以帮助中小型企业的融资。我们的研究表明，中小型企业最容易得到中小型金融机构的融资，而大型机构最大的客户往往是大型企业。这种中小型金融机构的介入，本身也是在金融领域实现更多的民营化的具体措施，可谓一箭双雕。

第三，针对用地难，我们建议，各级政府设立一大批民营企业园区。这既可以是民营企业工业园区，也可以是民营企业服务园区，还可以是民营企业的办公楼宇。这些园区和楼宇的产权归政府所有，在民营企业起步早期，可以免去其租金，待其成长起来之后再收取相应的租金。通过这种办法，既可以为民营企业提供所必需的土地，同时也避免了许多民营企业转变土地用途、以产业开发为名而钻商业地产开发的漏洞。

我们认为，落实“新36条”，需要找出当前制约民营企业发展的一些根本性问题，以上的“三难”可能是当前民营企业发展最核心的难题。针对这三大难题，我们必须提出相应的改革措施，通过这种改革措施，切实解决民营企业发展难题。我们相信，通过支持发展，一定能够给大量的民营资本提供投资渠道，通过民营企业的运作，让中国经济结构调整能够更加快速发展。

经济总量当了老二，更应韬光养晦[53]

跃升为世界第二大经济体的中国将面临更加复杂的国内外形势，未来30年的发展应坚持“韬光养晦”的基本原则和发展战略，充分厘清中国发展的核心利益和非核心利益，理性权衡短期利益与长期利益的关系，秉持老大哥心态，加强对外宣传，从长远发展角度致力于解决中国经济发展的核心问题。

成为世界经济老二的中国经济面临着更加复杂更加严峻的经济形势。金融危机就是这一形势转变过程的催化剂。金融危机不仅让我们提升了经济的相对体量，坐上了世界经济体量第二的交椅，更让世界看清了中国在某些方面（如果断决策、强力执行）的相对优势，看清了我们的发展潜力。经济发达国家，比如美国，会在各个方面，用各种不同方式把中国假想为其潜在对手，以此来激发本国百姓和精英的斗志，这是美国精英长期惯用的伎俩。而一大批发展中国家，也更加焦虑地看待中国的发展，担心中国的发展，尤其是中国的发展在资源、环境、能源等方面的影响，会以各种方式侵占他们发展的空间，他们更加担心自己的发展前景。与此同时，中国经济自身的发展，也碰到了国内各种因素的约束，包括社会的多元化、民众利益诉求的公开化，环境、资源的矛盾更加突出，以及中国经济在发展过程中暴露出的内需相对不足、城市化进程过慢、资产价格高涨等不利因素。

怎么办？笔者认为，“韬光养晦”应该成为未来30年间中国发展的基本原则和大战略，成为我们大国心态下的文化基石。为什么这么讲？

第一，国际形势对中国越来越不利。当全球还没有意识到中国的发展潜力，尤其是发达国家还在用怀疑的眼光来观察分析中国发展的时候，中国对它们并没有威胁，而今天中国迅速发展的能力，中国政府动员各种资源来应对重大危机的处理能力已经让世人不再怀疑。于是，对中国的担忧基调已经转为对中国的恐惧。当今之中国就像16岁的姚明，具有两米的身高，在世界经济这个篮球场上，已经是一个巨人。在这种情况下，我们一定要韬光养晦，不遗余力地打消外界对中国的猜疑，更要打消外界对中国的恐惧，要反复强调中国的发展带来了全球发展的更多机遇，中国的发展不仅是和平的，而且是共赢的。

第二，从国内经济发展的角度来看，我们的国内政治、经济、社会等方面的矛盾已日益突出，需要中国的政治领导人和社会精英花费非常大的精力来处理。在这种情况下，一旦我们被要求参与更多的国际事务，承担与中国身份不符合的国际责任，这无疑直接削弱了我们处理国内事务的能力和精力，对中国的进一步发展是不利的。

顺势而为者，昌。那么，具体该如何贯彻韬光养晦的基本战略思维呢？以下5条供讨论思考。

第一，要充分厘清中国发展的核心利益和非核心利益。中国发展的核心利益是主权的尊严、领土的完整、社会的稳定。具体包括：台湾问题的和平解决，西藏、新疆等少数民族地区的稳定和繁荣，西沙群岛等尚有争议的领土问题上的主权尊严……与此相比，中国经济发展的一些非核心利益则主要包括：短时期内的汇率波动，对外投资、对外经济关系方面的调整等。在这些非核心利益问题上，我们完全可以通过相关政策加以应对和调整，与发达国家和发展中国家进行友好协商，实现互利共赢。我们特别要注意的是，由于在一些非核心利益上的纠结，导致敌对势力利用关乎中国经济核心利益的问题大做文章，以至于带来对中国整体发展不利的影响。

第二，要理性权衡短期利益与长期利益的关系。要有后来者居上的基本理念，充分认识到从总体上看，时间在我们这一方，时间对我们有利，中国的发展不可限量，中华文明的影响力不断上升。因此，在一些短期问题上要抱有长远眼光，宁愿放弃一些短期利益，也不要为此过多纠缠，而影响中国长远的发展。在一些国际问题上，要坚持邓小平提出的把争议留给未来，让后代人来解决难题的想法，因为我们应该清楚地认识到，中国的希望在未来，中国的发展在未来，只要把一些争议搁置到未来，对中国的发展无论如何都是有利的，时间在我们这一方。

第三，要有当老大哥的大国心态。尤其是对于周边国家，要持一种老大哥的心态来看待，我们的文明是世界几大起源文明之一，我们的历史影响了一大批睦邻。更不必说，中国还在发展，我们对这些周边国家的影响力还会不断上升。因此，对周边国家，要采取友好关爱的态度，而不必纠缠一些具体的文化和历史的细节，尤其要对国内民众加强相关教育。

第四，加强对外宣传。多谈中国的困难，多谈中国的能力限制，多谈一些中国在环保、经济发展、社会问题方面的困难，从而让外界了解我们目前的发展水平还是很低的，在如此之低的发展水平上，承担很多的国际义务是不可能的，我们的领导人将把主要的精力放在处理国内问题上。与此同时，多在国际国内宣传一些发展中国家以及发达国家的长处，多宣传它们的经济发展成就，对于像印度这样的国家，要抱着乐观其成、虚心学习的态度，了解和宣传其经济发展的优势，只有这样，才能缓解我们的压力。

第五，紧紧抓住中国经济发展的一些核心问题，抱着长远发展的态度促进这些核心问题的解决，比如资产泡沫、低碳经济、资源限制等。如果这些问题在中期内得到有效解决，将会为中国经济的长远发展奠定基础，相反，如果过于追求短期的经济发展而动摇了长期的发展基础，则对中国的大国发展战略十分不利。

总之，对于已经成为世界经济总量第二的中国经济，尤其需要强调韬光养晦的基本战略，以之为大国发展战略的重要基础部分。如果中国能够在韬光养晦的战略基础上再坚持30年，这将为中国的发展营造一个相对友好和平的国际环境，也能让中国的领导把主要的精力放在解决中国长期发展的重要问题上，而不是为了国际问题分散精力。这样做，是中国对人类、对世界作出的最大贡献！

论战基辛格启示录：化解西方猜疑是中国崛起的必修课[54]

中国是不是另一个日本？中国会否出现社会动荡？中国会否重走西方殖民之路？西方对中国崛起的猜疑在笔者与基辛格对阵的芒克辩论会上凸显无遗。为打消这些猜疑，避免西方与中国为敌，笔者以能量、复兴、影响力这3个关键词向西方传递信息：中国发展的能量还未完全迸发，其指向不是主导世界，而是复兴汉唐之盛，中国复兴将改变西方“非输即赢”的定式思维，并以更注重全局利益的社会经济管理方式带给世界正面的影响力。从听众投票结果来看，这场辩论的目标如愿实现。

“拍案定夺：21世纪是否属于中国？”这是一场辩论的命题，一场极为严肃而热烈的辩论会。2011年6月17日，在加拿大第一大城市多伦多最大的音乐厅洛伊汤姆森大厅，2700个座位无一空缺，早在一个月前，这场辩论会的门票已在48小时之内全部售罄，创下了该音乐厅公开售票的最快售罄纪录。

参加这场辩论会的4位辩手分成两组：哈佛大学历史学家尼尔·弗格森（Niall Ferguson）与笔者为正方，美国前国务卿、诺贝尔和平奖获得者亨利·基辛格与美国《时代周刊》主编、CNN（美国有限电视新闻网）电视台GPS节目主持人法里德·扎卡里亚（Fareed Zakaria）为反方。

辩论会分成4阶段展开，第一阶段先由每一位辩手严格按照6分钟的时限进行开场演讲，时限一到，观众自动鼓掌，发言者随即下台；第二阶段由辩论双方交叉质疑对方的观点；第三阶段为现场听众提问；第四阶段由每一位辩手作严格控制时限的3分钟的结束演讲。英国BBC（英国广播公司）、美国CNN以及当地的多家电视台和报纸都对辩论会进行了实况转播和全面的报道。

这场辩论是芒克辩论会（Munk Debates）每半年举行的论辩活动之一。由世界知名学者就各种全球性问题展开辩论的芒克辩论会，目前已经成为加拿大重要的文化思想活动之一。半年前，其辩论的题目是“宗教到底是不是社会进步的力量”，辩论的双方分别是2007年皈依天主教的英国前首相托尼·布莱尔以及加拿大知名作家、无神论者克里斯托弗·希钦斯（Christopher Hitchens）。

当芒克辩论会组织方3个月前邀请笔者参加这次辩论时，笔者很是犹豫，主要的担心是面对西方主流的媒体、听众和知识界，如何正确、全面地介绍中国的情况，讲述中国的观点，更是因为不知道该不该舌战中国人民的老朋友、当代中美关系的美方开路人基辛格博士。这对中国任何一个学者来说毫无疑问都是个挑战。组织方告诉笔者，假如笔者不去的话，他们将安排一位笔者所熟悉的美国政治活动家代替笔者进行辩论。笔者相信，无论这位美国人对中国的态度是多么积极正面，他也不可能像中国人那样传递出我们真正想要传递的信息。因此，犹豫再三，笔者还是接受了邀请，因为这是一个重要的机遇，让笔者用西方人的方式和语言向西方比较全面地解释中国人的想法。事后看来，这一决定是正确的。

笔者自定的目标

辩论会就是一场博弈，目标必须非常明确。经过深思熟虑，笔者认定参加这场辩论会的目标，就是在全面清晰地传递出一个中国学者观点的基础上，想方设法打消西方人对中国崛起的猜疑。这也就是说，要非常清晰、精准、优雅地输掉这场辩论，要通过这场辩论让西方人相信，21世纪不仅仅属于中国，这才能够为中国的未来发展建立一个相对宽松的国际舆论环境，为中国的发展铺平道路。

笔者的这一目标看来是达到了。经过辩论，62%的观众反对21世纪属于中国的论断，而在辩论前，这一数字是39%。特别需要强调的是，整个辩论过程让笔者深刻而直接地意识到，在大部分西方听众的心目中，21世纪属于中国这个论断，基本等价于中国将主导这个世界，这显然既不符合事实，也不是中国所希望的西方对于中国崛起的结论性印象。

为了这一辩论的目标，笔者反复思考、精心准备。最难的无疑是开场演讲，一开口必须低姿态，尊重对手，这是中华文化的美德，也是为了降低大家的戒备。基辛格在辩论会前就对加拿大全国性报纸《环球邮报》（The Global and Mail）的记者说，根据他对中国文化的了解，“来自中国的李教授不会让人下不了台”（He will not show people up）。因此，笔者一开口就说：“作为唯一来自中国的辩手，我的旅程最远，不仅是跨越了陆地海洋，更是迈过了文化隔阂。在我的文化和教育传统里，我们没有辩论的修炼，相反，我的教育告诉我，必须尊重像基辛格博士这样的长者、智者，因此，今晚我是会场上的残疾人。”此言一出，全场大笑，气氛放松，下面的话就好说了。

笔者用了3个关键词来表达3个逻辑关联的观点。第一个关键词就是能量。笔者说，正是中国过去30多年的迅速发展引出了今天的这场辩论会，而中国的变化远远没有完成，我们顶多看到了一半的旅程。原因是中国还有能量，能量来自哪里？能量来自于过去近200年来的屈辱历史，也来自于过去几千年来中华文明的积累。这种积攒下来的历史能量还没有完全地迸发出来，民众还不满意，因此，中国一定会继续改革和开放。笔者说改革其实不难，邓小平曾反复号召“不争论，重实效”，英文就是：“No debate！Just do it！”老人家不一定喜欢今晚的辩论，但一定是耐克跑鞋广告的粉丝。听众们会心大笑。

第二个核心词是复兴。中国能量的指向和前进的目标绝不是向西方复仇，更不是主导世界，而是复兴，复兴到古老文明应有的活力和应有的自信心，以及对外友好交往的态势。汉唐之盛是中国复兴的一个基本目标。

第三个关键词是影响力。中国文明复兴的进程对世界一定会有正面的影响力，那就是中国会改变西方人“非输即赢”的定式思维。中国会为世界上仍然贫穷的大部分国家和民族带来希望，他们会说：“中国做到了，我们为什么不行？”中国也会带来与西方尤其是与美国不同的新的社会经济管理方式，在这个管理方式中，社会的利益、民众的利益、全局的社会稳定相对而言会获得更高的权重，而不是像美国一味地追求美国体制下的个人的自由。

开场演讲一气呵成，笔者最担心的超时问题没有发生，观众的掌声是由衷的，而不是因为超时被迫的。

在辩论会的最后，是3分钟的结语，笔者引用了老子“上善若水”的哲学思想，呼吁大家应该顺应历史的潮流。所有能够顺应历史潮流的发展，顺应中国文明复兴趋势的民族和国家，一定会共同拥有21世纪。

从投票的结果来看，笔者在辩论中应该是达到了最初的设想。

西方对中国的三大猜疑

在整个辩论的过程中，论辩双方唇枪舌剑，会场上的听众也提出了很尖锐的问题，其中凸显出当前西方对中国发展的若干猜疑。

第一，中国会不会是另一个日本？中国经济虽然今天蓬勃发展，但会不会像日本20世纪80年代那样，在10年或是20年之内，突然出现停顿？对于这一问题最好的回答就是，中国与当年的日本有一个本质的不同，那就是中国还在进行制度变迁。中国的社会从百姓到知识阶层，仍然对现已取得的成绩感到不满，仍然希望社会继续改变。从网上反映的对贪污腐败的痛恨，到对个税改革的关注，再到对城管的不满，都反映出了中国社会前进的能量。而日本从20世纪80年代至今，并没有巨大的前进魄力和制度变迁的成绩。

第二，中国是否会出现社会政治的动荡？听众中有一位多伦多大学的资深教授明确问到，中国会不会出现北非、中东似的动乱？中国的互联网会不会成为社会动乱的导火索？这是一个重要的社会话题，也是当今中国社会所必须要面对的重大课题。从历史的经验来看，中国绝大部分的民众对目前已有的改革开放的成绩并不自满，恰恰相反，各种社会舆论都希望社会管理乃至政治体制不断地前进和改革。

第三，中国是否会在海外重走西方殖民之路？现场一位来自非洲的著名女作家提出了一个非常尖锐的问题：中国在世界各地，尤其是非洲，正在寻求资源性投资，这种投资会不会引发中国对这些地区政治和军事上的干预及控制，是不是只有以此才能保证中国的利益，中国会不会走西方的殖民老路？笔者认为，这一猜疑在未来相当一段时间会持续存在，甚至演变升级，这需要中国的企业、政府和学界不断地研究中国在非洲投资的新课题，想方设法化解风险、避免冲突。毫无疑问，走西方殖民的老路是行不通的，成本也是巨大的。

基辛格犀利依旧

辩论前，出于礼貌，笔者专门拜访了在另一个休息室里的基辛格博士。88岁的老人目光犀利，思维极为敏锐，并且仍然充满着斗志，他第一句话就跟笔者开玩笑：“你来找我是很危险的，我们在辩论前交换观点恐怕对你是危险的。”然后，他又指着在旁边的印裔美国人法里德·扎卡里亚调侃说：“你们二位以后要打一架，辩论辩论中国和印度之间的竞争以及未来谁将主宰世界。”这一刻突然让笔者感觉到，老人的斗志丝毫未减，他的心跟毛泽东是相通的，都是充满着斗争精神的政治家和思想家。

基辛格在辩论中表达了两个基本观点：第一，中国自己的经济、社会问题非常多，如收入差距、发展方式转变、经济发展的持续动力、经济结构的调整、地区发展的不平衡等，因此，中国不可能腾出手来致力于在世界范围的扩张；第二，中国生存的国际环境非常恶劣，周边国家并不友好，对中国充满猜疑，因此，中国很难在世界上称王称霸。

基辛格的这两个观点笔者认为是十分中肯的。在辩论会之前，笔者留意到一些媒体采访基辛格时，他出言十分谨慎，说“我自己不仅是一个学者，也是一个中美间信息的传递者和游戏的参与者，在这场辩论中我只能站在反方”。他的潜台词是，他不希望西方人过高地看重中国，并因此与中国为敌。

在辩论会的第二阶段，即交叉质疑的最后部分，基辛格非常睿智地说：“我的对手，这位李教授，他的说法跟我是一样的，那就是中国不可能称霸世界，我建议他把座位摆到我这边来。”这引起了全场的大笑。事实上，笔者认为基辛格和笔者对待这场辩论会的基本态度是一致的，那就是不想让听众们认为21世纪属于中国，不希望西方因此与中国为敌。

西方并非铁板一块

这次辩论会在加拿大进行，辩论会前前后后的各种信息都告诉笔者，其实美国和加拿大对待中国的态度是不一样的，有着十分微妙的区别。加拿大其实并不希望美国像20世纪90年代那样称王称霸。基辛格在辩论会前的媒体采访中一针见血地指出：“你们加拿大人是希望我这个美国人输掉这场辩论的，你们是想看美国的笑话的。”

笔者在美国学习工作多年，接触到了很多加拿大人，回想起来，在美国生活的加拿大人已经美国化了，这让笔者多年来淡漠了美加之间文化和利益的不同。这次来到加拿大，许多加拿大人反复跟笔者讲，我们不是美国人，我们的文化跟美国完全不同，我们不希望咄咄逼人，我们喜欢以理服人，你辩论的时候不必表现得太有进攻性。美国的朋友们也跟笔者讲同一个道理，说加拿大人不如美国人这样具有进攻性。

加拿大人的人文素质令人钦佩

西方人的人文素质之高，通过这次辩论会再次给笔者留下了深刻的印象。2700人的音乐厅座无虚席，门票在48小时之内售罄。当地的朋友跟笔者讲，很多人只能在电视上观看实况转播，他们准备了比萨和饮料，像看球赛般看这场辩论。更重要的是，笔者所碰到的记者以及辩论会之后所遇到的一些观众，都非常有礼貌和素养，他们不一定完全同意笔者的观点，却表现出格外的尊重。在辩论的过程中，他们时时爆发出掌声，辩论会结束时，全场起立，以长达5分钟的掌声像感谢歌星一样感谢双方辩手们。中国现代化进程所面临的最根本的任务，正是提高全民的人文素养。对于西方人、日本人，我们可以不同意他们的某些做法和政府政策，但是对于他们个人以及社会好的方面，中国民众必须客观地对待。我们只有以友善的态度交往，虚心的态度学习，才能实现中华文明复兴的伟大远景。

英美思辨式人文教育值得借鉴

同台辩论的另外两位年轻学者堪称当今英美思想界的精英。英国牛津大学培养出来的历史学家弗格森比笔者年轻一岁，可已经出版了36部著作，其中包括若干极有影响力的作品。他曾经假想德国赢得第一次世界大战，推想欧洲早已统一，而英国也得以维系其帝国地位。此人极其善于辩论，幽默睿智，气势逼人，深受听众欢迎。事后，笔者由衷地称他是辩论天才，恭喜他成为当晚辩论会最大的个人赢家。

另一位学者扎卡里亚出生于印度，父母分别是印度的政治家和英文报社的高级编辑，他本人是美国耶鲁大学政治学本科毕业、哈佛大学政治学博士，师从已故哈佛政治学大师亨廷顿，当前也是影响西方尤其是美国社会思潮的精英。他在新近的畅销书中提出了“后美国时代”的概念，极力维护美国式自由民主的精神。但他在其他著作中指出，发展中国家简单复制西方民主制度必然导致混乱，民主与市场一样，需要制度基础。

笔者相信，包括笔者自己在内的中国教育体制培养出来的人文社科类学者与这两位相比，明显是先天不足。首先，我们的教育不注重立志，不注重培养兴趣，学生们立志太晚，方向不明。其次，我们的教学过多过杂，过于技术性。回想笔者自己的清华时光，刻苦学习工程制图，反复推演吉米多维奇（著名的前苏联数学分析习题集），挥汗于金属工艺实习车间。与笔者基本同龄的这两位英国和印度学者，那时一定是遨游于哲学、政治学、历史学的经典巨著之中。更重要的是，英美（不同于法德）的培养方式注重的是思辨，是讨论和辩论，而非死记硬背。反观笔者自己，作为清华大学经济管理学院的第一批本科生，也曾有幸由北大及人大的老师授课点拨，但那时我们的学习方式几乎完全是背诵消化老师的观点和思路，思辨之风基本无存。

今日中国人文社科教育必须改革，必须研究借鉴英美优良传统，注重培养学生兴趣，鼓励学生及早立志，积极引导独立思考，大力倡导思辨之风。只有这样，年青一代的人文社会科学素质才能普遍提高，才有望涌现出大批具有国际水准的人文社科人才。经济学教育尤其如此，我们的差距绝不是数学和英语，根本差距在于立志，在于思辨。

北美资源的铺张

这几年中国经济蓬勃发展，社会资源迅速上升，国际资源控制能力也迅速上升，但是我们不要忘记，西方国家毕竟经过了多年的发展，尽管目前有财政危机，其物质文明程度依然高出中国很多。在这次辩论会上，至少有两位辩手（不是笔者）是坐私人包机赶来参加活动的，地面的各种服务也相当铺张。作为一个来自中国的学者，笔者绝不是受宠若惊，而是非常心疼这些能源，痛惜资源的浪费，但是同时也不得不承认发达国家强大的物质基础，相比之下，今天的中国确实差得很远。

中国崛起的进程远远没有结束，中国的制度变迁必须推进，中国的对外开放必须坚持，这一切都有赖于我们解决一个重大课题，那就是要不断地用一种开放的、友善的、客观的态度去化解西方对中国各种各样的猜疑。只有这样，中国的现代化进程才能比较顺利地完成。

欧债危机也是机遇，必须抓住[55]

种种迹象表明，欧债危机可能在2011年年底前全面爆发，由此引发的德法等国增发主权债务自救的行动，将导致金融市场大幅震荡。未来一年欧洲经济可能有较大衰退，但由此触发的改革有助于3年之后一个更加稳固的欧洲出现。与欧洲情况不同，美国的经济问题是长痛，势必长期困扰世界经济。面对这样的形势，中国应加快改革，在保持既定货币政策的前提下，通过财政体制改革，推动新一轮积极的财政政策，包括各级政府试行资产负债表管理，在营救欧洲国家时积极参与多边协商而非单独行动，鼓励民间资本直接投资欧洲等。

欧债危机短期内可能全面爆发

爆发近两年的欧债危机，最近出现了加速恶化的种种迹象。

第一，以希腊为首的债务国，出现了明显的财政困难，遭到了资本市场的进一步怀疑。2011年9月12日，希腊5年期主权信用违约掉期合约率（CDS）攀升到创纪录的3950基点，一年期国债收益率飙至117%（CDS每上升一个基点，显示对冲5年1000万欧元债券违约风险的保费每年增加1000欧元）。最近部分国际资本市场人士表示，希腊近期债务违约的可能性为98%。从技术上讲，希腊已经达到了破产的边缘。

第二，原本计划营救欧债危机国的欧洲富国，包括德国和法国，出现了明显的政治意志动摇。是继续营救债务国，还是抽身自保？两国国内的争论日益激烈。而随着时间的推移，营救希腊的成本越来越高。事实上，两年前营救希腊的成本也许只要几百亿美元，时至今日，其成本成倍上升。

第三，欧债危机出现了明显的扩散迹象。希腊、西班牙等国债务状况的恶化，导致持有这些国家主权债务的全球金融机构面临着资产负债表极端恶化的前景，如德意志银行、法国兴业银行、瑞银等，纷纷遭到国际金融信用评级机构的降级。这些机构的资产负债表如今混沌一片，它们都难以确信其他同行的资产质量，因此出现了2008年美国雷曼兄弟公司破产之后的混乱局面，那就是金融机构不敢与自己的交易伙伴继续交易，而宁愿把保证金存在欧洲央行的金融机构。这在短期内会造成金融市场的萎缩，也很快会带来对实体经济的打击。

以上种种情况，让我们得出3点推断。

1.希腊、葡萄牙等国的主权债务违约重组势在必行。目前来看，希腊、西班牙短期内很难出现财政改革的奇迹，因此，国际资本市场对这些国家持续加大看空力度。事实上，对于这些国家，债务违约也许是最佳选择，因为目前从国际资本市场继续借款的成本非常之高，再融资的意义已经不大。相反，如果选择违约，可以尽快在一定时间内摆脱债务负担，赢得宝贵的改革空间。

而与此同时，德法等发达国家出于本国政治的考虑，极不愿意看到债务国违约，担心违约带来的欧债危机之火伤及本国金融机构，同时也没有决心马上大规模出手，而美国则抱着隔岸观火的心态。在这种情况下，IMF（国际货币基金组织）作为一个与欧美关系密切的国际组织，也很难独立行事。之前为营救这些国家筹措到的资金量，约有5000亿欧元，明显不足。更重要的是，在目前情况下，任何一方都不愿单边行动，因为单边行动的结果，一定是全军覆没，无济于事。

2.希腊、西班牙主权债务违约，会带来一系列连锁反应，金融市场会进一步动荡。首先，这种情况发生后，德法等国必须自救，主要的自救方式是增加主权债务的发行量——类似于2008年美国的做法，而这反过来会导致德法等国主权债务的信用评级下降，以及相关金融机构的资产负债表恶化，由此又会带来金融市场的进一步恐慌和新一轮的全球性资产价格下降。

3.欧洲国家信用评级的下降以及财政的紧缩，再加上资本市场的震荡性下行，可能会导致欧洲主要国家（也许德国例外）的经济出现较大程度的萎缩。由于这种可能性很难避免，而欧洲又是中国的第一大贸易伙伴，因此，欧洲对中国的进口量会有所下降。这势必会对中国经济产生冲击，为中国经济结构的调整带来一定的复杂性。

综上所述，欧债危机在未来3个月可能会全面爆发，而未来一年，欧洲很可能会进入较大程度的经济衰退。

我们必须看到，历史的经验表明，任何金融危机都会触发经济、社会乃至政治的一系列改革。这次欧债危机也不例外，它会促进主要欧债危机国的国内福利制度改革，它们会大幅度削减政府开支，精简政府对实体经济的干预。经过1～2年的调整，这些国家一定会大幅度提高劳动生产效率，减少劳动用工成本，使其单位劳动成本与德法等国达到同一个层次，从而从根本上保证欧洲经济一体化的进程。

这一轮危机也会带来欧洲经济的进一步一体化，使得欧洲的经济政策协调机制在危机之后痛定思痛，更加健全，在欧洲各国财政政策的协调方面，也一定会上升一个台阶。3年之后的欧洲经济和欧元，一定会建立在更加稳固的基础之上。

欧洲是短痛，美国才是全球经济的大难题

根据以上分析可以预判，欧洲债务危机是短痛，3个月之内会全面爆发，一年左右会导致经济衰退，而欧洲通过经济体制改革，3年左右就可以转变为更加稳固的欧洲。与此图景相反，美国的经济问题可能来得更加全面、更加深刻，而美国经济改革的任务更加繁重。但是，由于美国目前并没有明显的债务流动性危机，因此，其改革的进程有可能会非常艰巨和漫长。

图4-1

数据来源：OECD经济展望2010

第一，从公共财政的基本面来看，美国的情况远比欧洲更糟。美国公共财政的基本赤字（刨除对历史上形成的国债的历史支出，以及经济增长低于平均值的周期性因素）约占美国GDP的6%左右，而欧洲各国除了爱尔兰都在6%以下，意大利更是出现了基本的结构性的财政盈余，2010年约占GDP的0.9%（图4-1）。换句话来讲，欧债危机在很大程度上是流动性的问题，是资本市场过分恐慌，不信任欧洲各国的改革进程和改革决心而带来的短期震荡，是欧洲各国被国际资本市场逼迫的无奈之举。欧洲经济的基本面没有想象的那么糟。

而美国，则是更加根本的、长期的问题。与此同时，根据美国国会预算办公室自己的分析，如果不经过大规模的财政调整，到2030年，美国法定性的（entitlement）财政支出将远远超过其财政税收（图4-2）。

图4-2

数据来源：OECD经济展望2010

第二，欧洲的问题主要是国与国之间的矛盾，而美国的问题，是内部的二元经济问题。欧洲的危机，是德国跟希腊之间经济步伐不一致、竞争力不同而带来的危机。这种危机目前通过债务危机表现了出来，这种债务危机是强迫希腊等国削减福利开支、降低劳动用工成本，以跟上德国的步伐。这种改革是集中在一国之内的，是一致对外的改革，相对而言比较容易。而美国的情况，是它既有极具国际竞争力的企业和群体，如英特尔（Intel）公司和软件工程师，同时又有一大部分依赖福利的、没有国际化技能和国际化竞争力的新移民，其中包括占新移民70%的讲西班牙语的南美移民。在同一个社会里，这两部分人之间的矛盾很难调和。这种内部的争斗往往比一致对外的、来自外部压力下的改革要难。这就解释了为什么当前美国政坛出现了巨大的、严酷的争斗。其中，茶党代表的是具有国际竞争力的一类群体和企业，而民主党人在很大程度上代表了一批没有竞争力的、希望通过贸易保护和扩大福利、扩大财政支出的方式来恢复美国竞争力的人群。

第三，美国与欧洲的最大区别是，欧洲已经看到了改革的必要性，时间拖不起了，而美国远远没有看到这种改革的迫切性。这反映在美国的经济学界和思想界就是远远没有形成一套有说服力的、民众信服的改革路线图或改革思想。因此我们可以合理推断，美国的问题将拖延很长时间。

对于中国而言，我们必须清醒地认识到，欧洲经济问题对中国的影响只是宏观经济增长的冲击，而美国的长期动荡和动荡中的经济逐步衰退，带来的则是国际格局以及有关游戏规则的变化。在这个过程中，美国将变得更加不自信，相关的国际规则将变得更加复杂。而中国作为现行国际规则的一个相当程度的受益者，面对国际规则日益变化的前景，就需要大智慧，需要认真地研究、仔细地把握。

应对欧债危机和美国经济长期走软的战略准备

面对如此复杂的国际形势，中国首先而且最重要的就是要加快改革。这一轮经济的冲击与2008年不同，主要来自于欧洲，总体来说，其影响要比2008年小。毕竟整个世界经济由一大批新兴市场国家的发展作支撑，而中国经济的结构经过过去3年的调整，已经更加依赖于也更加全面地转向内需。因此，面对欧债危机全面爆发的前景，中国的经济政策应该是在保持既定货币政策的前提下，积极探索，通过财政体制改革，推行新一轮积极的财政政策。

其中最值得关注的是，各级政府，从中央到地方，都应该试行资产负债表管理。在中央财政这一层面，特别要积极地扩大债务的发行。通过资本市场发行债务，进行资本型项目的开支，进行一些长期的国土性建设，如防震减灾、水资源管理等项目的投资，这些投资项目是中国经济最需要的。更重要的是，在清晰透明地计算出中央政府的资产负债表的前提下，应该适当多发一些人民币国债，比如将其占GDP的比例从目前的18%逐步提升到50%，这对于人民币国际化以及整个中国资本市场的发展乃至宏观经济的稳定，都有百利而无一弊。本质上讲，中国的公共财政有强大的国家控制的国有资产做后盾，在这种情况下，多发行一些国债是极其有利的。

第二，在欧债危机一片狼藉的情况下，中国将面临来自于各个方面的要求，要求中国拿出真金白银营救欧洲国家，我们的建议是，多参与德国、法国、美国以及IMF等组织的多边协商，而非单独行动。在当今欧元危机的情况下，在政府层面单独购买某些欧洲国家的债务，往往不能够解决问题。更重要的是，单独行动即便能够营救一些国家，也会带来德、法、美等国以及IMF等组织的猜疑和不满。多和这些国家与机构讨论协商，更能够显示中国作为一个负责任大国的重要作用。

第三，与官方谨慎的营救欧洲的政策相反，中国应该积极地推动和鼓励民间，包括企业和家庭，直接投资于欧洲。这样的举措首先能够直接帮助欧洲国家的实体经济恢复，更重要的是，它有助于中国经济的发展。比如，中国的浙江等地已经成为世界上重要的丝绸生产基地，但是丝绸的质量远远不能和意大利相比，而当今意大利的债务危机一定会传递到当地的丝绸行业，导致部分企业陷入困境，此时，正是对意大利丝绸行业加强投资、加强合作的大好时机，由此可以让中国的丝绸业更上一个台阶。

鼓励民间企业和家庭直接对外投资，事实上也是人民币国际化的重要组成部分。这样的做法可以形成资本的有序外流，从而让国家手中的外汇储备增长速度逐步放缓，甚至逐步下降。在这一点上，特别要强调的是，应该试点让家庭直接将人民币转化为美元或者欧元，投资于美国或者欧洲的股票。在总量控制和投资指导的前提下，国家应该让百姓能够从欧债危机中获得一些投资收益，同时形成让一些外汇进入中国、一些外汇流出中国的双向流动的有效局面。

总之，当下欧债危机一触即发，美国的经济困境短期内难以消弭，我们面临的是一个复杂的国际形势，同时也是一个充满机会的国际环境。在这种情况下，中国应坚持改革，谨慎出台相关的政策，企业和民间积极出手投资，将会让中国经济的未来发展站在更加坚实的基础之上。

世界经济失衡是中国打破世界经济格局的最好机遇[56]

世界经济失衡，被大部分经济界人士认为是中国面临的一个头疼的问题，因为中国在补贴发达国家。笔者同意这样的分析，但却认为可以从积极乐观的角度看这个问题，世界经济的失衡恰恰是中国这个后起之秀大幅提高国际影响力和改善在世界经济格局中弱势地位的绝好机遇。要抓住这个机遇，关键是要充分学习和利用国际上广泛接受的规则，在自然资源控制权和定价权、国际贸易自由化、发行人民币债券、推动人民币国际化以及利用高额外汇储备等问题上制定出一系列系统的、专业化的、国际化的战略，从而提升中国经济整体实力。

世界经济在不均衡中发展

纵观当今世界经济大势，不同的观察者基本都得出了同样的结论：世界经济在不平衡中高速发展。

过去近十年来，世界经济的平均增速接近历史纪录。但是，高速增长的背后是世界经济的失衡。这种不平衡性集中表现在两个方面：其一，以美国为首的部分发达国家保持着高水平甚至创纪录的贸易逆差，这实际上得益于它们在国际金融体系中的特殊地位，因为对于其他国家而言，如此高的贸易逆差一定会带来国际收支的危机乃至金融危机；其二，为了弥补贸易逆差，美国等发达国家从世界上平均收入相对较低的国家吸引了大量资金。正是这种贸易和资金上的双逆差，构成了当今世界经济不平衡的基本格局。这样的基本格局，不仅带来了令人深思的世界经济道德问题，即穷人在补贴富人，中国在补贴美国，也带来了世界经济是否能够持续发展的忧虑。

当今世界经济格局下中国处于弱势

中国作为一个赶超发达国家的后来者，在当今世界经济格局中处于弱势地位，这是不争的事实，且在当前世界经济失衡的大势下表现尤其明显。这种弱势格局表现在多个方面，其中以下三个方面尤为突出：

第一，中国作为一个高速发展的经济体，人均自然资源储量和产量高度稀缺（中国资源储量不稀缺的品种屈指可数，其中包括稀土矿），日益依赖国际市场的供给，已经成为名副其实的资源进口大国。然而，中国在国际上不仅还没有成规模地获得矿产资源的所有权，也没有有效地获得以资源为价值基础的大公司的非控股股份，甚至在国际原材料市场上，中国公司的价格谈判权也还很低。

第二，尽管中国是世界上主要的贸易顺差国，也是世界上最大的进口国和出口国之一，但是，中国在国际贸易问题上却常常处于被动地为本国贸易迅速发展而辩解的状态。在世界贸易组织（WTO）的多边谈判中，中国的声音非常微弱，甚至被印度这样的国际贸易地位远低于中国的国家所掩盖。

第三，尽管中国是当今世界一个主要的资金输出国和储蓄剩余国，中国经济的总体储蓄率和储蓄总量在世界名列前茅，但是，中国经济整体对外的储蓄盈余和资本流出却以美元为主，辅之以欧元和日元，而不是以人民币为储蓄形式。这意味着，整个中国经济将承担巨大的汇率波动风险。这一问题的本质在于，尽管中国是储蓄大国，但在国际金融体系中却是弱势国——人民币在国际贸易和国际金融交易中顶多是一种地区化而非国际化的货币。所以，中国的对外储蓄只能以美元等外币计价。当美元汇率贬值的时候，美国的债务在缩水，这就是中国经济巨大的损失。

世界经济失衡就是中国改变弱势地位的最好机会

事实上，任何一个后起经济大国面对这种经济实力的日益上升与其在世界经济中的弱势地位不相称的局面时，它都必须而且只能通过世界经济发展的不平衡来打破。

换言之，如果世界经济平稳发展，美国经济和欧洲经济既没有巨额的贸易逆差，也没有大量的资金流入，而中国经济也没有如此高的过剩储蓄和资金外流，那么，国际贸易体系、资源定价体系和国际金融货币体系就没有任何理由改变，结果便是世界经济格局不会发生改变。从这个意义上讲，当今世界经济的失衡，恰恰是中国这个后起之秀大幅提高国际影响力和改善我们在世界经济格局中的弱势地位的绝好机遇。

具体来说，正是因为中国已经成为资源进口大国，才使得中国有能力组织其资源进口企业与资源出口国进行集体谈判，提高我们资源定价的谈判能力；正是因为中国已经成为世界上最大的贸易国和贸易顺差国之一，才使得中国在贸易谈判中有发言权，并起到独特的作用；正是因为中国在过去10年中保持了贸易和资本项目的剩余，才使得中国有了大量的外汇储备，从而有可能影响国际金融格局，才有可能逐步考虑在全球范围内获得部分资源的所有权、控制权，或者相关公司的部分股权；正是因为不断上升的贸易顺差使人民币面临升值压力，才使得人民币有可能成为国际化的货币，从而打破国际金融和货币市场的基本格局。

在用好现行规则中改变格局

必须看到，以中国经济短期内作出牺牲的世界经济不平衡，只是为世界经济格局的改变提供了一种可能，这种可能要转化成现实，必须通过中国政府、企业、学界的共同努力，包括系统的、专业化的、国际化的一系列政策和战略的引导。这其中的主要原则有三条：

第一，要仔细研究世界经济中各主要运行机制的基本规律，包括资源所有权以及控制权的获得，资源产品的定价、贸易自由化的谈判和进程，国际金融与货币市场运行的基本规律。只有真正搞清楚这些基本规律之后，中国经济才能够打破现有的格局，变被动为主动。

第二，要打破中国目前经济地位上的弱势，必须严格按照世界上大多数国家所接受的运行规则和体制办事。原因很简单，由于中国是后来者，不可能要求，至少是不大可能在短期内改变现行的规则。在现行规则中，中国尤其要研究基本的、短期内改变的可能性很小的规则，包括资源定价的期货市场运作、国际贸易中基本合同和交易结算的原则、国际经济中发行证券的基本原则、各国中央银行的基本运行规则（包括外汇储备资产运用的规律）和相互的政策协调机制、国际贸易双边及多边谈判的基本规则等。

第三，也是更为重要的一条，要充分利用国际上广泛接受的规则，利用当前的不平衡性，从战略的高度制定出一系列政策，来提升中国经济的整体实力，从而占据更好的国际地位。

具体说来，中国政府与民间需要在以下几方面仔细研究，认真论证，争取有所突破。

第一，在资源定价问题上，可以考虑要求中国主要的资源进口企业自发而非政府组织地建立自己的行业协会，同时建立相应的期货定价的基金，包括吸引一部分外资。在资本项目限制的情况下建立这种基金，有利于帮助中国的资源进口企业获得更好的定价权。同时研究世界资源性跨国公司运行的基本规律，可以考虑动用部分外汇储备，适当参股此类公司，这样不仅可以对冲资源价格上涨的风险，而且通过进入此类公司的董事会，近距离地观察和学习它们运作的经验，也可以为中国未来建立跨国资源性大企业奠定坚实的基础。

第二，在国际贸易问题上，要把握中国的根本利益，要清楚地意识到，中国经济是世界经济贸易体系进一步自由化的最大受益者，因为我们处在世界生产链的低端，在外资与外贸方面，我们是世界上最开放的经济体之一。因此，中国应该成为一座独特的桥梁，扮演一个独特的角色，成为一座连接发达国家和发展中国家的谈判桥梁，努力促成下一步国际贸易自由化谈判的成功。在这样的谈判中，我们应该比以印度为首的发展中国家在道德性宣传上定位更高，比美国和欧盟国家等发达国家更加务实。中国应该成为与发达国家和发展中国家不同的第三极，超脱于它们之间的争议，成为世界独特的新的领导力量。

第三，是特别重要而且极具可操作性的，同时也是笔者近期反复讨论的：要利用好中国当前高额的官方外汇储备和人民币长期升值的压力，变坏事为好事，以这两项基本因素为后盾，在国际金融市场上发行以人民币计价的主权债券或大企业（如中国石油）债券，从而推动人民币计价的资产进入国际主要金融机构的资产组合中，尤其是中央银行的资产组合中，在国际上培育人民币的二级市场，将以人民币升值投机为目标的短期资金引导到二级市场上去，从而避免资金冲击中国实体经济。这一做法最重要的目的是大力推进人民币的国际化，争取在10年内让人民币计价的资产成为世界主要中央银行的外汇储备的一部分，成为国际金融市场的主要交易金融工具，成为新兴市场国家金融资产的标杆。如此，我们才能从根本上打破国际金融市场上中国经济的弱势格局，才能一步步地使中国经济远离由国际收支危机所带来的金融危机。

第四，利用中国高额的外汇储备，在保证应付中国经济短期国际收支波动所产生的需要之外，集中进行管理。比如，可以鼓励中国企业在国际上集中购买一些核心技术的使用权，然后在国内逐步零售，以此避免国际上产生对中国知识产权保护不力的指责，也使中国在购买知识产权市场上有一定的讨价还价能力，而不是企业分头购买，丧失了议价能力。

总的说来，中国政府和经济界应该清醒地认识到，当前世界经济在不平衡中的高速发展所带来的不仅是对中国经济的挑战，而且是中国经济借以改变世界经济格局、大幅提升中国经济整体实力的绝好时机，是争取中国经济长期稳定繁荣发展的历史良机。在这种环境下，中国需要做的就是认真研究当今国际世界运行的基本规则，利用好规则，在规则中改变格局。当中国经济在世界经济中的相对实力和影响力大幅上升之后，中国再提出改变世界经济运行规则也为时不晚。

以资本输出置换贸易顺差——解决中国与世界经济失衡的新思路[57]

中美乃至中国与世界之间的贸易不平衡，本质是中国与外国之间的储蓄率之差，即，中国的储蓄率远远高于美国以及世界平均水平。这一储蓄率落差目前以贸易顺差的方式体现，并引起了种种国际争端。事实上，我们完全可以换一个思路，那就是以某种合理的方式去购买美国以及其他国家的资产，通过将自己的过剩储蓄投资于国际资产的机制，来化解世界经济失衡的难题。这对于中美双方都是一个双赢的办法。

当今世界经济中，最引人注目的话题非宏观经济失衡莫属，中美经济的失衡尤为突出：中国对美国的贸易顺差高达1500亿美元。同时，中国积累了大量的外汇储备，并以外汇资产购买美国债券的方式支撑着美国的贸易和财政赤字。这一格局在近代世界经济史上是相当罕见的。

160多年前，清政府统治下的中国也对西方国家有着高额的贸易顺差，也曾积累了大量的白银，但那是在金属（黄金、白银）本位下出现的经济失衡，虽然没有引起金融领域的种种恐慌和危机，但长期积累的贸易不平衡问题也最终成为西方列强对中国军事侵略的导火索。

人民币升值难以平衡贸易

那么，中美之间贸易不平衡（以及中国与世界其他国家的贸易顺差）的本质是什么？为了分析这一经济现象的本质，我们不妨比照经济学模型，为中美经济画一幅漫画。

设想中美经济各由一个家庭组成。中国家庭的家长比较年轻，年方35岁，正处在事业发展的上升时期。出于退休养老、子女教育等问题的考虑，即生命周期的考虑，中国家庭的家长正处在拼命工作、努力储蓄的阶段。他每年努力工作，生产出大量的产品，并将其中很大一部分卖给外国人，由此获得很多收入，但却不愿意消费。

美国的家庭正相反，它的典型代表是婴儿潮时期出生的现年60岁的老人（小布什、克林顿是这一代人的典型代表）。美国家庭的家长已经饱经风霜，经历了包括求学、就业、升职等个人事业发展的各个时期，已经过了事业的最高峰，超越了生产效率最高的时期。经过多年的积蓄，他的财富水平已经处于历史最高水平（今天美国家庭的平均财富是其年收入的6倍，为历史最高水平）。与此同时，美国家庭的家长正在为自己的退休制订计划，他已经不想拼命工作，不想继续储蓄，相反，他想的是把自己的财富变现成收入和现金，转化成当前以及未来的消费，因此目前处于负储蓄阶段。

这两个典型的家庭，正是中美经济的缩影。当这两个家庭在一起时，自然就产生了当前我们所看到的现象：中国家庭的高储蓄率使中国把自己生产的产品源源不断地卖到美国，而美国家庭储蓄率低，生产得少，消费得多，因此大量吸纳了中国的产品。这就导致了中美之间的贸易不平衡。

这个不平衡是合理的，是两国之间储蓄率的差距所导致的必然结果。设想一下，如果强行将中国产品以美元计价的价格提高，即让人民币升值，尽管会降低中国产品在美国市场上的竞争力，但并不会改变美国家庭消费大于储蓄的本质。美国家庭并不会因为中国的产品贵了就开始自己生产这些产品，因为对于他们而言，决定消费的首要因素是变现财富、养老退休的决策，而人民币升值只会改变美国家庭对中国产品的购买力。也就是说，美国家庭仍然会基本上用同样收入的比例来购买中国的产品，只不过购买的数量有所下降。因此，中美贸易顺差并不会因为人民币的升值而下降。

从这个角度来看，我们不难理解，为什么人民币升值对贸易平衡的作用微乎其微。日本在20世纪80年代也经历了这一过程，当时，日本汇率的升值并没有在本质上改变日美贸易的不平衡，可见汇率并不是根本问题。不幸的是，汇率却是最引人注目的经济变量之一，因为汇率的调整是各国货币当局可以控制的，因此也就更容易成为政治家所关注的变量。其本质上是一个政治问题。

输出投资可使中国与世界双赢

那么，中美乃至中国与世界经济之间的贸易不平衡是否有解决的途径呢？

答案是肯定的。让我们继续沿用中美两个家庭的经济模型来讨论这一问题。

中国家庭的储蓄过剩，是因为出于生命周期的考虑，当前处于储蓄大于投资的阶段。美国家庭则处于消费高、储蓄低的状态。这一现象的另一体现就是中国经济中可供家庭投资的对象，即资产是相对紧缺的，由此就导致了中国市场上资产价格的不断上涨。

而美国正好相反，近年来已经开始出现资产过剩、资产价格下降的趋势。如果不考虑来自于海外，包括中东的石油美元的影响，美国的资产价格会更低。（当前美国房价的下跌，可以归咎于近年来外资涌入太多导致金融创新不慎所致。）其本质在于，美国家庭正在寻找资产的接手人，希望通过本国和其他国家的年轻储蓄者的接手来变现手中的资产，支撑老年的退休养老生活。

根据这样的分析，中国储蓄相对于美国（以及世界）的过剩，可以不完全用贸易顺差的方式来体现，而是通过中国家庭以某种形式去购买美国的资产，将自己的过剩储蓄（在满足了本国投资需求的前提下）投资于美国资产的机制来化解。

但是目前，中国大量的储蓄一部分由占国内生产总值45%的固定资产投资来消化，另一部分是以剩余产品的形式输出到美国。高达45%的投资，必然会带来大量匆忙上马的项目，从而导致投资决策的失误和浪费。占国内生产总值5%的贸易顺差，又使贸易伙伴产生种种政治不满，使我们的贸易伙伴面临失业的压力。

换一种思路考虑，我们可以适当降低中国的投资比例，将剩余的储蓄以资金的形式输出到储蓄不足的美国（以及其他国家），去接手美国家庭的资产，以此也可以弥补中国资产的相对不足，减轻中国资产市场的泡沫压力。以股市为例，中国股市目前的市盈率已经高达50倍以上，而美国则在10倍以下，这是再好不过的例证了。

沿着这个思路，中国的资金直接进入美国市场，对中美而言，都是一个双赢的结局。对中国而言，可以增加百姓的投资渠道，提高投资回报，同时也可分散投资的风险。因为他们的人力资本已经和中国经济的发展紧密地结合在了一起，因此，对金融投资的选择应该与中国经济尽量不同，这也是国际经济学家长期呼吁的跨国风险对冲机制。同时，资金的输出也减小了本国资产泡沫化的压力。

对于美国而言，当美国的资产由来自中国等国外资金的接手后，美国家庭的资产能够适当变现，维持一定的消费和生活水平。同时，中国资金进入美国市场，也能适当缓解美国部分产业的萎缩态势，使得美国一些有竞争力的产业能够得到资金的补充，从而维持美国经济的繁荣。

抛开国际政治议题不谈，这种机制无论是从经济学的角度，还是百姓福利的角度来讲，都是双赢的。日本经济在20世纪80年代末以后与美国经济的关系，也部分印证了以上的思路。20世纪80年代末以来，日本有意识地将自己的部分产业转移到美国。以汽车行业为例，日本在世界上的两大最成功的车型，本田雅阁和丰田凯美瑞，分别出自本田和丰田在美国的腹地俄亥俄州及肯塔基州设立的生产厂，这两款车也是最畅销的美国车型。产业的转移，一方面为日本剩余的储蓄找到了出路，另一方面也解决了美国的经济问题。因此，20世纪90年代以后，美日贸易摩擦要远低于20世纪80年代。美日经济贸易关系的缓解并不是得益于日元的升值，而是日本对美国的不断投资化解了其中的矛盾。

必须指出的是，一般情况下，一个经济体是不可能以资本输出替代产品贸易顺差的。因为产品贸易的顺差是获得外汇的途径，资本输出与贸易顺差是同步关系，不是替代关系。但是，中国经济具有特殊性，不完全符合这一规律，因为我们过去13年来长期保持贸易顺差，同时过去15年来持续吸引了大量的外资，结果是大量的外汇储备积累，而外汇储备长期投资于低回报或者没有回报的金融产品，事实上没有形成资本输出的局面。所以，今天我们讨论资本输出置换贸易顺差具有非常迫切的现实意义。

从金融市场入手投资美国与世界

根据这一思路，目前应该采取什么措施来平衡中美贸易关系呢？

其一，对于中国资金的流出，要严格审核、仔细把关，从数量上讲，要有可控性，不能过快过猛。如果资金撤出得过快过猛，会对中国的固定资产投资乃至国内生产总值增长以及资产市场造成巨大的冲击，甚至导致国际收支的赤字，所以必须制定切实可行的控制目标。

其二，对于投资的方向也必须严格、深入地研究，切忌日本在20世纪80年代所犯下的一系列错误。日本当时大量投资了美国的房地产，并收购了美国的部分企业，但最终由于经营不善造成了巨大损失。由于中国经济的技术水平和管理能力还十分有限，中国的企业在近期内很难直接在美国投资经营，获得稳定的收益。因此，可以考虑与其他国家的企业合伙投资美国企业，或是有意识地选择投资美国的金融证券市场，精心选择投资的产品，从而获得稳定的收益。

其三，投资要谨慎把握。由于中国企业经营的国际化水平十分有限，在近期由国家统一利用手中的外汇资源去投资美国的金融产品市场有一定的现实意义，这也是中国国家投资公司存在的原因之一。

其四，开阔思路。比如可以考虑国内A股市场引进个别国际上经营得特别好的大企业的证券，以人民币计价，在国内交易。这不仅输出了我们的储蓄，而且也促进了A股市场的发展。

其五，需要仔细考察投资的时机。目前美国以及世界其他国家的资产价格水平还是比较高的，但是，随着美国经济的放缓以及次贷危机的扩大，美国的证券价格很可能在一年左右会出现比较大的下滑，把握出击的时机显得尤其重要。

总之，对于中美以及中国与世界经济失衡这一重大话题，不能仅仅停留在表面，有必要分析它存在的深层次经济原因，从而开阔思路，寻找新的具有创见性的解决方案。

催生绿色产业：应对内需不足以及全球减碳压力的必然选择[58]

面临内需缺乏和外部减碳压力陡增的严峻形势，中国调整经济结构的出路在于迅速采取行动，从财政上给予绿色产能投资一定的补贴，同时提高环保标准和资源价格，调动民间资本投资于绿色产能的积极性，从而催生一个绿色产业，以此拉动内需，同时回应绿色环保主义者的指责，占领下一轮世界经济发展的制高点。

世界金融危机爆发以来，中国经济经受了多重考验，在各方的努力下，V形反弹的态势已经基本形成，但是我们必须清醒地看到，2010年中国经济发展的形势不容乐观。

2010年经济形势复杂严峻

从国内情况看，2009年固定资产总规模占国内生产总值的比重将会达到60%，这一比重2010年将难以为继，政府主导的固定资产投资的力度将会逐渐下降，而民间投资又难以很快上升，弥补政府主导投资减少所带来的真空。事实上，在这一轮经济反弹中，大量的民间投资或者处于观望之中，或者转向了楼市和股市，从而推动了国内资产价格的上涨，却没有带来实业投资的增长。另一方面，中国主要的产业部门又处于产能过剩的状态之中，工业品出厂价格指数到2009年10月为止仍然为负，这表明启动民间投资的任务将十分艰巨。

从国际方面看，“西方危机时代”中国经济将面临着异常严峻和复杂的挑战，其中包括绿色环保主义的日益盛行。绿色环保主义者认为，气候变暖完全是人类活动带来的，中国、印度等发展中国家没有任何理由不立即采取行动减少二氧化碳的排放。在他们看来，西方国家在没有足够的科学知识的情况下已经犯了错误，排出了大量的二氧化碳，而中印等后起国家有了先进科学知识的武装，不能够犯同样的错误，必须承担起减排的重任。[59]

面临这种内需缺乏和外部压力陡增的严峻形势，中国经济结构调整的出路何在？笔者认为，出路在于迅速采取行动，启动一个绿色产业，以此拉动内需，同时以实际行动回应世界环保主义者的指责，占领下一轮世界经济发展的制高点。

催生绿色产业是启动内需的必然

中国的内需不足，一方面反映为居民消费的相对不足，而提升居民消费比重的关键是提升居民可支配收入占国内生产总值的比重，相关政府部门应当想方设法通过积极的财政措施来减免针对家庭的税收，提升百姓的购买力，从而提升居民消费。

启动内需的另一方面是保证一定的固定资产投资增速。但是，中国已经出现了全面的产能过剩，如何启动企业投资而不产生新的产能过剩呢？答案非常清晰，那就是必须以新的、绿色的，即低排放、低污染、低能耗的生产能力，来置换高能耗、高污染、低效率的生产能力，在不大幅加剧产能过剩的前提下，增加投资，拉动内需。

据英国石油公司（BP）亚太首席经济学家张弛博士的匡算，如果中国的发电、煤炭、石化、水泥、有色金属和钢铁等六大产业的生产能力能够达到世界先进标准的话，中国的能耗将会下降10%，二氧化碳排放量则可以下降更高的比重，因为这些产业都是二氧化碳排放的大户。

一般的计算认为，中国的生产性资本是国内生产总值的两倍左右。按照这一比重，假如中国有一半的产能可以通过技术改造和再投资来提升能源利用效率，那么我们就面临着一个占国内生产总值约100%的投资需求总量。如果每年置换出10%的生产能力，我们将会有10年的绿色产业革命的投资需求。

那么，如何达到置换绿色产能目的呢？无非是采取两个措施。

第一是政府必须从财政上给予一定的补贴。因为从短期来看，许多生产能力在不改进的前提下还是有利可图的，如果政府在制定出一定标准的情况下，给予那些绿色产能投资一定的补贴，比如固定资产投资总额10%的补贴，必将大大调动企业投资于绿色产能的积极性。

第二是政府应该马上出台政策，提高环保标准和资源价格，或者至少给出一个明确的时间表。比如，每家汽车生产商出厂汽车的平均能耗必须下降10%，或者二氧化碳排放下降20%。一旦宣布了这样的政策，许多企业将必须考虑如何从今天开始就提高自己产能的绿色环保指标，从而开始谋划绿色产能投资。

催生绿色产业是应对国际环保主义的最好方式

当前，国际环保运动已经升级为国际环保主义。“环保主义”是笔者为这场升级的环保运动专门起的名词，它指的是今天很多发达国家的精英人士已经不顾科学的争论，而直接相信人类必须减排二氧化碳。他们认为，人类减排二氧化碳是唯一改变气候变暖的经济方式。而事实上，到底人类的活动在多大程度上造成了气候变暖，以及应对气候变暖，人类的最佳方案是什么，这些话题对他们而言已经不重要了。也许地球的气候变暖很可能是一个自然的、长达千年的周期性现象，而人类应对气候变暖的最佳方案可能是移民或是进行应对气候变化的种种基础设施投资，而不见得是减碳。但是这些话题已经不容争论，环保主义者已经认定人类必须减碳。

在这一背景下，如果中国能够打造一个绿色环保的产业，并将这一产业的技术发展到国际最先进的水平，通过发展这一产业来逐步减少二氧化碳的排放，那么，中国在环保问题上将完全能够站得住脚。我们将可以理直气壮地告诉西方环保主义者，中国的社会经济制度不仅能够保证平稳较快的经济增长率，不仅能够迅速提高百姓的生活水平，而且还能够在全球气候变暖这一至关重要的问题上迅速采取最有效的行动，达到甚至超过那些西方国家所达不到的标准。这是一个具有重大政治意义的国家战略，这一战略可以从根本上展示中国政治经济体制的相对优越性，让全世界进一步了解中国经济发展和公共管理制度上的优势，从而在全世界树立起中国作为一个负责任的、新兴大国的形象。

催生绿色产业能占领世界经济发展的制高点

西方的政治家和大企业家们现在都已经充分地认识到，他们的竞争优势所在就是这场即将来到的绿色产业革命。他们在传统的产业领域里已经没有竞争力可言，传统产业优势在很大程度上已经转移给了中国等新兴市场国家，西方发达国家的优势已经一去不复返。但是，他们将希望寄托于一个新兴的、绿色的低碳产业。他们希望通过自己的研发优势、更高的环保意识和环保标准，催生出一个绿色环保产业。一位非常接近奥巴马政府的企业界精英告诉笔者，中美之间的重要话题已经不再是汇率、人权等问题，而是与气候变化相关的，包括新能源、电动汽车在内的新兴产业的合作。对于西方而言，他们最不愿意看到的就是自己在这方面的落后。

反过来，对于中国经济而言，如果我们不能抓住新兴产业发展的机遇，中国经济又将面临很长阶段的艰苦赶超历程。而如果今天我们能够抓住这一机遇，在这一新兴产业刚刚出现端倪的时候迎难而上，制定出自己的标准，通过政府的补贴和扶持催生出一个新兴的绿色产业，并在标准制定、技术设计、市场推广上占得先机，将为中国在下一轮世界经济的竞争中争取到难得的领先地位。

总之，催生出中国的绿色产业，对于启动内需，对于应对绿色环保主义，对于占领意识形态争论的制高点，以及在世界经济下一轮激烈竞争中占领先机，都具有极其重要的战略意义。因此，笔者认为，中国的政府和企业对这一问题应该给予最高的重视，必须从今天开始就采取实际行动，通过各种政策和手段，包括财政补贴和技术标准的提高，打造出一个充满活力的、具有国际竞争力的绿色产业。

改革开放的总设计师邓小平曾经说过，犯错误是可以容忍的，但是抓不住机遇是万万不允许的。今天，我们就面临着这样的机遇，如果抓不住绿色产业革命机遇的话，将是我们对后人难以解释的战略失误。

以人民币国际化有力推动国际货币体系改革[60]

金融危机爆发前国际货币体系有三大特点：（1）美元超级货币；（2）欧元快速崛起；（3）美国货币政策对全球经济具有巨大影响力和冲击力。金融危机之后，现行国际货币体系难以为继，尤其是美元信用基础发生了根本性的动摇，金融危机后的国际货币体系有两种主要的可能的演变方向，一是各国通力合作创造出超主权国际货币；二是欧元以及人民币不断崛起，与美元形成三足鼎立的多基准货币的新国际货币体系。我们论证，第二种可能性更大，因此中国应长期倡导并参与国际货币体系的改革，积极参与国际货币基金组织改革，而人民币国际化是我们最为现实和有效的选择。

本轮金融危机爆发以来，全球经济界和金融界的目光集中于两大问题：一是如何尽快出台一系列救市方针，帮助世界经济和金融走出危机的阴影；二是探讨这场金融风暴的根本原因，从而寻找改革的方向，以此在制度上防范新一轮金融风暴的发生。在进行相关分析时，一个不可回避的焦点是当今国际货币体系的弊病，本文试图从这场金融风暴发生的制度性原因角度来探讨当今国际货币体系的弊病，在此基础上分析、论证国际货币体系可能演变的方向以及这些演变可能给中国带来的各种影响，最后我们探讨中国经济需要作怎样的准备把握其中的战略机遇。

当今世界经济的基本格局

当今世界经济格局是目前国际货币体系的基础，两者相互作用导致了这场金融危机；更重要的是，只有搞清楚当今世界经济的基本格局，我们才能比较准确地把握当今国际货币体系改革的各种方案以及最有可能出现的国际货币体系新格局。

在我们看来，当今世界经济发展有三个最基本的特点：新兴市场国家快速增长，国际贸易与全球化的飞速推进，全球金融深化、跨境资本流动金额迅速上升。

在全球经济金融一体化的过程中，世界分工进一步细化，新兴市场国家取得了快速的增长，这使得全球经济在主要发达国家经济增速下降的情况下仍保持了较平稳的增长。以“金砖四国”为例，巴西、俄罗斯、印度在2000～2008年的平均国内生产总值增长率分别为3.67%、6.9%、7.17%，而中国则自20世纪80年代初以来保持着约10%的平均国内生产总值增长率。更重要的是，一批新兴市场国家经过20世纪80年代末90年代初一轮又一轮经济改革的洗礼后，市场经济制度深入人心，政府宏观经济管理的技能亦在提高，这为新兴市场国家的持续增长提供了强大的制度性推动力。

总体而言，全球化使得世界经济事实上已经形成了三个主要板块：以美国、英国、西班牙等为主的金融和消费板块，以德国、日本、韩国、中国等为主的制造业和出口板块，其他资源和农业国家板块。国际贸易因此有突飞猛进的发展，全球贸易占GDP的比例由1992年的38.9%上升到2006年的56.9%（图4-3）。尽管这场金融风暴会在一定程度上放大发达国家内部反对贸易自由化的声音，但从整体的大格局看，国际贸易自由化的大趋势不会被逆转。

图4-3　全球贸易占GDP的比例

数据来源：EPS数据库

与国际贸易自由化同步发生的是全球的金融深化以及由此带来的跨境资本流动巨幅上升。进入21世纪以来，随着贸易自由化的推进，各国金融深化水平进一步提高，上市公司市值占GDP的比例显著上升（到2007年已上升到120%的水平），与此同时，全球股票交易量也显著上升（到2007年已上升到180%的水平）。金融危机前，世界金融深化的部分原因当然是资产价格的泡沫化，但同时也不可否认，金融深化既是经济发展的重要动力也是经济发展的伴生现象。经济发展的过程就是金融深化的过程，经济加速发展的过程更是金融高速发展的过程。

与金融深化对应，跨境资本流动迅猛上升，二者共同作用，使得一批新兴市场国家积累、掌握了创纪录之巨的主权财富。1993年，“金砖四国”的主权财富总额不足1000亿美元，截至2009年5月底已达约3万亿美元之巨。而根据谢平等人2009年的估算，截至2008年6月底，世界主要国家的盈余储备[61]约为2.8亿美元。日益上升的主权财富背后有着深刻的宏观经济与制度原因，表明了这些国家的国家竞争力，在一定程度上也是这些国家为防范国际资本流动逆转而采取的宏观经济政策的后果。十余年前的亚洲金融危机使这些国家深刻地意识到相当规模的外汇储备对新兴市场国家而言是非常必要的。

图4-4　全球金融市场的发展

数据来源：EPS数据库

现行国际货币体系的主要特点

与当前世界经济发展格局密切相关的是现行国际货币体系的三大突出特点：美元是各国中央银行最为倚重的储备货币，事实上成为超级货币；欧元兴起；美国货币政策以及美元货币条件对全球经济具有巨大影响力和冲击力。

一、美元是各国中央银行最为倚重的储备货币，事实上成为超级货币

在布雷顿森林体系崩溃之后，美元经历了一个从相对衰落到重新兴起的过程。布雷顿森林体系的崩溃打破了美元与黄金的直接挂钩，削弱了美元的国际信用基础，但是随着东欧剧变和前苏联的崩溃，美元的国际地位又得到了加强。东欧剧变带来了经济互助委员会（下称经互会）的瓦解，在原经互会体系（CMEA）下，东欧各国与各苏联加盟国不需要以硬通货为中介进行贸易，并且由于其与西方国家的经济往来很少，它们也不需要硬通货作为外汇储备；在经互会体系崩溃之后，东欧各国与从前苏联分裂出的各国都急于参与国际贸易、取得经济发展，在这种情况下，各国对美元的需求迅速上升，导致了美元外汇储备的大量增加。爆发于1997年的亚洲金融危机以及在此之前先后爆发的各种各样由于跨国资金流动逆转而引发的国际收支危机，也使得各国中央银行对美元储备的重要性产生了深刻的印象。在这样的背景下，各国外汇储备迅速上升，而在外汇储备结构中，美元所占比例从20世纪90年代初开始有显著提升。美元在各国中央银行外汇储备中的比重，从20世纪70年代初的80%左右下降到20世纪80年代末的50%左右，在这一过程中，德国马克、日元等部分替代了美元；而从20世纪90年代初到21世纪初，美元在各国中央银行外汇储备中的比重回升到了70%的水平（1999年），进入21世纪以来，欧元的产生与兴起又使得美元的比重有所下降。

美元在国际贸易结算中也仍然占据着绝对优势地位。几乎在所有国家的国际贸易中，美元都是最主要的结算货币。根据坎普斯（Kamps）2006年的统计，在日本出口和进口结算中，美元所占比例分别达到了51.2%和69.4%，即使是德国、法国等欧元区国家及英国，其出口贸易结算中美元所占比例也达到了30%上下，进口贸易中这一比例更高。

图4-5　国际央行储备的币种结构

数据来源：国际货币基金组织COFER数据库

二、欧元的兴起

依托发展了近50年的欧盟、欧洲经济共同体，欧元自正式推出以来迅速成为国际货币体系中的重要力量。在各国中央银行外汇储备中，欧元的比重在稳步提高，目前已达到约30%的水平。在国际债券与票据市场中，以欧元计价的产品所占比重迅速上升，在2003年后已成为最主要的计价货币。

乱世中的大国崛起——中国如何应对金融危机的世界

图4-6　国际债券与票据市场的币种结构

数据来源：国际清算银行

三、美国货币政策以及美元货币条件对全球经济的影响力和冲击力

美国作为全球最大的经济体和进口国，其货币政策对世界各国，尤其是新兴市场国家的经济，具有重大影响。美元作为各国中央银行的最主要储备货币，美元的货币条件对各国货币政策具有直接的影响。这种影响产生的重要机制是美元在全球外汇市场的充盈度会反映在国际货币市场上，造成各国货币对美元汇率的波动，这种波动伴随着资金的流动。具体说来，当美元货币条件收缩时，美元相对稀缺，资金会从其他国家逆流至美国，这对外汇储备不足、金融体系不够健全的国家而言，无疑是个灾难，相反，当美元货币条件相对宽松时，美元将从美国流向其他国家，引起这些国家的流动性过剩、资产价格飞涨。安德鲁·霍尔丹2009年利用网络理论和证据解释了过去10年金融网络出现的两个特点：复杂性和同质性。在面临压力时，反馈效应增强了网络的脆弱性；在一国货币主导国际货币体系、一国货币条件影响全球货币条件的情况下，金融体系的整体抗干扰能力必然被进一步削弱。

图4-7　不同美元货币条件下经常账户逆差与资金逆转的关系

在十余年前，美国的广义货币/国内生产总值处于历史低位，同期在全球范围内连续出现了若干次重大金融危机，包括1994年的墨西哥金融危机、1995年的阿根廷危机、1997～1998年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯金融危机以及1999年的巴西危机。笔者和梅松在2008年比较系统地研究了美元的货币条件以及美国的货币政策与新兴国家金融危机的关系，该研究比较突出的结论是：当以美国广义货币/国内生产总值为标准的货币条件比较宽松时，即广义货币/国内生产总值的比重高于平均值5%的时候，如果一个新兴市场国家经常账户出现赤字，那么由此资金逆转所产生的金融危机的概率不大，最多2%。假如美元的货币条件相对比较紧，即美元广义货币/国内生产总值比重较平均值低于5%，那么此时同样水平的经常账户的逆差将会带来最大19%的资金逆转的可能，造成该国国际收支危机、引发金融危机。也就是说，美元的货币条件作为外因直接影响资金逆流和金融危机爆发的可能。

现行国际货币体系的主要问题

在分析了世界经济的基本格局以及现行国际货币体系的基本特点之后，我们试图比较系统地总结当前国际货币体系的主要问题。在我们看来，主要问题可以归结为三个：国际货币发行者的激励不兼容；美元信用基础的动摇导致现行体系不可持续；普遍认为的美国等发达国家独揽铸币税收入的不公平性。

一、国际货币发行者的激励不兼容

所谓国际货币发行者的激励不兼容，指的是当前国际体系中占主导地位的是以美元为主的发达国家的货币，而发达国家的货币政策主要是根据本国的利益和宏观经济的状态进行调节的，但是从客观上讲，发达国家的货币政策又会作用于其他国家宏观经济，而其他国家的经济状况乃至于其他国家的经济利益不可能百分之百地反映到发达国家的货币政策中来。因此就造成了一个货币政策制定的主体与货币政策效果接受者之间的不对称性，货币政策制定的主体是发达国家货币当局，而货币政策效果的接受者不只是发达国家，也就是货币政策制定者的激励来自调节本国经济的变化，而并不考虑其他国家的经济情况。耶鲁大学经济学教授特里芬于20世纪60年代提出了著名的“特里芬难题”，在20世纪50～60年代的历史环境下，上述激励不兼容的主要体现是世界各国出于平抑国际贸易的需要，对美元产生需求，而美国又因为黄金储备的不足，不愿意发行相应数量的美元，因此出现了全球性的美元短缺，可以说“特里芬难题”是上述激励不兼容政策的重要反映。

美元作为一国主权货币和作为全球流通及价值储存工具间的矛盾日益扩大，使得现行国际货币体系存在内在的不稳定性。2008年下半年，全球资产价格泡沫破裂，美国经济作为金融危机的策源地，迅速进入了金融恐慌。在此条件下，美国货币当局非常清醒地认识到他们必须采取以国家信用为基础的国家信用扩张的方式来营救美国的金融机构，因此出现了大印钞票，积极发行国债的政府营救方式，这在客观上也在不断放松美国的货币条件。美元货币条件的放松在2009年春天已经非常明显地反映到了全球范围内，不仅是美国、英国等发达国家的资产价格上升，俄罗斯、南非、巴西、中国、印度等国的股票市场也迅速攀升，平均升幅在40%以上。这一轮的资产价格的上升究其根源，就是美国货币条件的迅速放松。如果说，世界经济面临着新一轮的资产泡沫的话，那么其根源就是美国货币政策的迅速放松。

二、美元信用基础的动摇导致现行体系不可持续

美元的信用基础已进入了一个长期的下滑和动摇的通道，这导致现行国际货币体系难以持续。美元信用基础的动摇表现在多个方面。首先，美国经济总量占全球的比重不断下降。以购买力平价计算，美国占全球国内生产总值的比重从1999年的23.74%下降到了2008年的20.69%。这一过程还可能会持续，因为金融危机过后，世界经济增长将主要发生在一批新兴市场国家。美元信用动摇的第二个表现是美国联邦政府的赤字在不断上升。美国联邦赤字在近30年来长期处于赤字之中，唯一的例外是1998～2001年之间出现了微弱的盈余，2009年美国联邦赤字预计达到13%，在未来若干年还会维持在比较高的水平。美国联邦赤字的不断攀升和积累一定会带来美国国家信用和美元信用基础的动摇。美元信用基础的动摇还表现在美国经济对外资产负债表的恶化。第二次世界大战后的一段时间以来，美国成为世界上最大的债权国，但这一地位在20世纪80年代末90年代初已逐步改变，美国经济对外债务的净额自20世纪90年代以来不断攀升。总之，美元的信用基础在不断下降，这是现行大部分学者和分析家，以及政策制定者所不可否认的事实。

表4-1　美国的长期证券净头寸

数据来源：美国财政部与美联储纽约银行，《美国证券外国投资组合报告》，2009年4月

三、普遍认为的美国等发达国家独揽铸币税收入的不公平性

美国是世界上最主要国际货币的发行者，很自然地就获得了大量的铸币税收入。美国铸币税收入的第一个来源是流行在世界各地的美元现金量，这些现金是美国政府发出的、不付利息的、在正常情况下永远不需要偿清的债务。根据美联储及相关学者的统计，由于个人旅游出访小额携带、官方海关运输出境、地下走私出境等因素，有约4500亿美元在美国境外流通，而截至2009年5月底，美联储发行的流通中的美元现钞总额为8700亿美元[62]。美国铸币税收入的第二个来源是美国发行的国债券，由于美国国债券的国际信用评级较高，可以在全球范围内以较低的利息率获得借贷。美元铸币税收入的第三个来源是整个美国经济在世界各地融资的低成本。由于美元是国际货币，所以美国企业以美元计价发行的各种有价证券比较容易获得投资者的认可，融资成本很低，这也带来了巨大的收益。此外，大量的国际结算都以美元计价，美国家庭、企业、政府在很大程度上不需要面对汇率波动的风险，这极大地降低了美国经济体的交易成本。

陈雨露等人在2005年对美国的铸币税收入进行过估算，根据他们的研究，这一收入在某些年份达到美国国内生产总值的1.8%之高，最低时也有0.2%。无论如何，美国凭借其特殊的国际货币发行地位获得了大量铸币税收入是一个不争的事实，而其独享国际货币的铸币税收入是现行国际货币体系不合理性的表现之一，也引起了国际社会的种种抱怨。

西方金融危机时代国际货币体系可能的演变方向

在清楚认识到现行国际货币体系的特点和问题之后，我们可以讨论未来国际货币体系演变可能出现的几个方向。首先，我们可以比较肯定地预测，全球在可预计的未来不会成为一个唯一的单一货币区。我们的理由不仅仅是政治因素，更重要的是全球不具备而且未来也不可能具备产生单一货币的条件。单一货币区理论告诉我们，若干地区共享单一货币需要众多条件。芒德尔（Mundell）1961年提出，当面临不对称冲击时，劳动力流动性较高的国家之间可以通过劳动力的国际流动来替代名义汇率调整，从而减少形成货币区的宏观失业成本，而我们必须承认，劳动力的高度国际流动性在很长一段时间内是极难实现的，全球单一货币也因此遭受极大的阻力。托尔（Tower）和威利特（Willett）1976年指出，货币同盟成员国的宏观调整成本依赖于成员国面临冲击的相似程度，冲击相似度越高，加入货币同盟的成本就越低。而克鲁格曼认为经济一体化的发展将加剧各国的专业化程度，增加了一国遭受非对称性冲击的可能性，增加了货币联盟的成本。总而言之，要使全球成为一个单一货币区，在长期内存在巨大困难、成本极高、几乎不可能实现。

全球货币体系在金融危机以后演变为单一货币体系的一种最可能出现的情形是全球回归金、银本位或商品本位的货币体系。在这一体系下，各国尽管都有自己的货币，但是各自的货币都与该国对某一商品的拥有量挂钩。这样的国际货币体系，可以脱离任何单个国家和国际组织的干预，具有较强的客观性。但是，在全球经济日益发展的情况下，黄金、白银或本位商品的供给将严重不足，造成全球流通性不足，对于经济发展造成很大的不利；更大的问题是，在这样的体系下，黄金、白银生产国以及其他本位商品的生产国事实上将对国际货币政策产生巨大的影响，仍然难以实现国际储备货币的有序供给。因此，回归金、银本位或商品本位几乎不具备成功的可能性。所以，我们基本可以排除这种格局出现的可能性。

既然单一货币的情形出现的可能性非常小，那么，西方金融危机时代国际货币体系最可能的演变方向是什么呢？在此，我们提出两种可能性。

（1）以超主权国际储备货币为核心的国际货币体系

中国人民银行行长周小川博士提出了建立超主权国际储备货币、强化现有SDR（国际特别提款权）的建议，这是一个极为重要的改革方向，也是未来国家货币体系可能的一个演变方向。建立超主权国际储备货币这一方案的优点非常突出，它可以直接解决现行国际货币体系所存在的问题，使得国际货币的发行不受控于单个主权国家的货币政策，而铸币收入也可以合理地在各国间进行分配，并且使国际货币摆脱了对单个国家之信用的依赖，具有很强的稳定性。在很大程度上讲，这一方案指出并代表了国际货币体系改革的理想目标和大势。基于现实情况的考虑，现有的SDR是最有可能成为具有实际超主权国际储备货币的载体，而要使SDR真正成为超主权国际储备货币，需要首先满足三个基本的前提条件。

第一，需要极大地扩大现行SDR的规模，并扩充SDR一篮子货币的币种以进一步强化SDR的信用基础。截至2008年8月底，SDR的总配额为2174亿SDR单位（约合3410亿美元）。SDR要成为国际储备和支付手段，这一规模是远远不够的。

第二，积极扩大以SDR计价的交易范围与规模。SDR不能仅仅限于做各国货币当局之间的结算工具，要使SDR成为国际货币，必须使其具有很大的私人部门交易规模，为此，我们可以探讨国际货币基金组织以及世界主要国家发行以SDR计价主权债务的可行性。国际货币基金组织事实上已经在这个问题上跨出了一步，下一步需要各主要国家跟进、推动。SDR首先需要至少达到英镑、日元那样的流通水平，才能逐渐替代美元的地位。

第三，对国际货币基金组织进行深刻改革。作为SDR发行的控制者，国际货币基金组织必须向各国和相关机构建立公平、公正、高效的形象，因此，国际货币基金组织必须改变其听命于美国政府的形象。国际货币基金组织也需要密切监控全球货币、金融市场的波动情况，平衡各国利益，作出公开、透明、合理的货币政策调整。这一改革将是非常困难的，最大的困难便来自美国。美国不仅是现行国际货币体系的最大受益者，也是国际货币基金组织的主要控制者，SDR改革方案的成功必然需要美国政府的支持。在金融危机爆发之后，全球对国际货币体系改革的呼声高涨，然而，由于美国经济以及美国国家信用相对下落，美国经济的恢复尤其依赖于维系现行以美元为核心的国际货币体系。可以说，金融危机的爆发，使得国际货币基金组织的改革变得尤为困难。

总体而言，要建立起具有广泛信用的超主权国际储备货币，仍需要长期、大量的努力以实现必要的前提条件。

（2）美元、欧元及人民币三足鼎立的多基准货币体系

在这一体系下，美元、欧元、人民币成为三足鼎立的最重要的基准货币。这是一种相对多极化的制度安排。首先，它脱离了美国对国际货币体系的绝对影响，国际货币的发行将由若干主权国家共同掌握，而这些主要货币间的相对汇率是通过系统、复杂的谈判、博弈产生的，与现行国际货币体系相比，具有较强的包容性，能够更好地代表全球各经济体的利益。其次，由于这一体系并不单一依赖美国的国家信用，这一体系会具有更强的稳定性。本轮金融危机爆发并在全球范围内迅速蔓延，使人们深刻地认识到——使用一国主权货币作为主要的国际储备货币和国际支付手段，固然可以获得很大的便利性，但是其系统性风险和可能造成的损失也是巨大的，因此人们也更加认同增加国际支付和储备货币可选择性之重要。

为什么会是美、欧、中三个地区的货币成为新国际货币体系的主要支柱，而英镑、日元、或瑞士法郎只能居于较为次要的地位呢？这是基于仔细的经济金融研究分析而得到的结果。钦（Chin）和弗兰克尔（Frankel）2007年计量分析了1973～1998年间各国央行国际储备币种结构的影响因素，其中显著的因素包括发行国的经济总量、通货膨胀率、汇率波动方差大小、发行国相关金融中心的大小。笔者和刘霖林于2008年对各国央行国际储备（1967～2004年）、国际贸易结算（1999～2005年）、国际债券产品（1993～2006年）的币种结构进行了计量分析，结果表明，一国的货币成为国际货币需要5个条件：一是经济规模、国际贸易规模在世界上占有相当大的比重；二是国内金融市场规模要足够大；三是具有足够的外汇储备；四是其货币在一定时期内具有升值态势；五是货币可完全自由兑换。中国作为一个国内生产总值排名世界第三且保持了较高发展速度、较低通货膨胀率、巨额贸易顺差的经济大国，其具有高度升值预期的人民币在人民币可自由兑换后必然会在国际化水平方面有显著的提高。

从原则上讲，现行国际货币体系的主要问题在这种多极化的货币体系下依然存在，比如利益的不兼容性，但是毕竟可以得到很大程度上的改善。如麦金农（McKinnon）在2002年所指出的那样，如果主导的中心货币的本身价值稳定，其作为单一的国际货币的自然垄断功能将得到加强，由于经济惰性和网络外部性，美元在国际货币体系中的突出作用将长期存在。多支柱国际货币体系事实上是当前的默认选项，是一种现实主义的改良方案，从现有国际货币体系向多支柱国际货币体系的演变将大体遵循市场化发展的路径，其所可能遭遇的经济和政治阻力也会相对小很多。这也是最有可能出现的情况。

以人民币国际化有力推动国际货币体系改革

世界金融危机毫无疑问唤起了世界各国对国际货币体系改革的关注与热情，中国作为增长最快、影响力日益上升的世界经济大国，本身也是国际货币体系改革的重要利益相关者，更是未来国际货币体系演变的重要参与者，中国可以也应该抓住这一历史机遇积极地倡导和推进国际货币体系的改革。

现行的国际货币体系没有充分体现广大新兴市场国家快速发展对世界经济格局造成的深刻影响，人民币的国际化将在很大程度上弥补这一缺陷。由于在现行国际货币体系中所处地位等众多方面有着深刻的相似性，中国与其他新兴市场国家在国际货币体系改革方面有许多共同的诉求，而人民币的国际化将大大提高中国在国际货币体系改革中的话语权与影响力，从而使广大新兴市场国家的利益在新国际货币体系中得到较好体现。现行国际货币体系的形成有其深厚的历史背景和路径，而对其改革也需要坚实的基础和切实的工作。人民币国际化不仅与国际货币体系改革不矛盾，而且事实上是国际货币体系改革的重要组成部分。即便国际间可以达成协议、创造出某种超主权的国际货币，这一国际货币也很难完全替代各主权国家的本币，而超主权货币必须与主要国家的主权货币（法定货币）间建立较稳定的汇兑关系。在这种情况下，人民币国际化使得超主权货币必须考虑到人民币的货币条件，从而使中国经济的利益得到表现。因此，中国需要以人民币国际化有力推动国际货币体系改革。

为了成功地以人民币国际化有力推动国际货币体系改革，我们需要注意哪些问题呢？

一、贸易顺差是人民币国际化的基础

从历史的角度看，经常项目顺差能够帮助一个国家在国际货币的竞争、博弈中占据有利地位。事实上，美国直到1976年之前都保持了贸易顺差国的地位，而在此之前美元的国际中心货币地位早已确立，美元的输出主要是通过美国的资本输出实现的。人民币国际化尚处于刚刚起步的阶段，如果中国不能保持长期贸易顺差，则难以保持人民币币值的稳定、坚挺和外国居民对人民币的信心，在这样的情况下，人民币的国际化将难以实现。

特别值得强调的是，人民币国际化的路径肯定与英美货币国际化是不同的。它们货币的国际化是其国际政治、军事实力强大之后的产物。事实上，“二战”结束前夜的布雷顿森林会议的本质是在确认了美国的霸主地位之后确立了美元的基准货币地位，这一点是违背凯恩斯及其法国盟友的主观意愿的。一旦美元的储备货币的地位建立起来，美国必须成为美元的流出国（即，资本或经常账户必须赤字）以支持世界经济的发展，美元的流出是建立在以美国的国际政治霸权为基础的国家信用之上的。因此才有了“特里芬难题”，所以“特里芬难题”是一个非常特殊的历史条件下的国际金融规律。

反观今天人民币的国际化，我们的信用基础何在？显然不是我们的军事或国际政治影响力，相反，必须也只能是我们的经济实力。人民币的信用在国际上的体现是只能是经常账户顺差或资本账户的顺差以及由此带来的高额外汇储备（当然这不一定全集中于官方外汇储备）。也就是说，“特里芬难题”在人民币国际化问题上完全不成立。人民币国际化并不意味着我们会陷入经常账户的逆差，相反，人民币国际化的基础必须是长期的、适度的经常账户的顺差。也就是说，在相当长一段时间内，中国将保持对美国、欧洲等国的巨额贸易顺差地位，与这些经济体的国际贸易也很难改变以美元、欧元结算的格局，同时美元、欧元仍是主要的国际货币，但是中国与其他经济体，尤其是其他新兴市场的贸易将有进一步的快速增长，因此很有可能形成这样的一种局面：中国保持长期总体贸易顺差地位，但对部分新兴市场国家存在贸易逆差以及人民币资本输出，而在对其他新兴市场国家存在贸易顺差的情况下，人民币资本输出的意义则更为突出；人们保持对人民币（相对美元、欧元）的升值预期并乐于持有人民币，人民币首先在新兴市场国家发挥国际货币作用。由于人民币的升值预期以及中国与众多新兴市场国家之间的经济互补性，这种局面是非常有可能出现的。

二、完善金融市场、平稳实现人民币完全可兑换

在全球化和金融深化的背景下，资本项目往往比经常项目更剧烈地影响国际收支。在这样的情况下，一国金融市场的完善程度对该国主权货币在国际货币体系中的地位有着突出的影响，人民币的国际化离不开对可供国际投资者参与的活跃并具有足够规模的人民币计价金融产品交易市场，尤其是债券和票据市场。人民币国际化的最大瓶颈是人民币的完全可兑换，而为了实现人民币的完全可兑换，我国的金融市场和监管体系仍需要极大的改善。艾肯格林、钦和弗兰克尔都认为，由于中国金融市场不发达，人民币在很长时间内（二三十年以上）都不可能起到像欧元、美元那样的国际货币作用。对此，笔者和刘霖林提出，中国可以采用人民币国际化的双轨制方案。

双轨制的第一轨在境内，即国内金融市场和金融机构的改革，力求使金融市场运行更加合理，扩大市场规模，提高定价效率和金融机构的风险管理能力，从而为人民币在资本账户下的完全可兑换创造条件。人民币在资本账户下的完全可兑换也需要逐步推进，包括扩大合格的境内机构投资者（QDII）规模、探讨规模可控的港股直接投资方案、中国证券市场的国际化、引进部分优质国外公司在国内上市从而消化部分外汇储备等。

双轨制的第二轨在香港，要充分发挥香港的作用，尤其是要发挥香港证券市场的作用，在香港大规模发行人民币计价的债券和股票，特别值得研究的是由财政部在香港发行中国国家主权债券或者由（特）大型企业在香港发行公司债券。这些人民币计价金融资产在香港的交易可以直接推动人民币在国际金融市场的影响力，从而逐步提高人民币计价金融资产在国际投资者投资组合中的比重，与此同时，也可进一步推动（已经开始的）人民币贸易结算。

三、认同并承担国际货币发行者的国际责任

随着人民币国际化程度的提高，我国货币政策会在更大程度上被国际社会关注。在这种情况下，中国政府无形中需要承担一定的国际责任，中国的货币政策也将在一定程度上失去独立性。从某种意义上说，这也是人民币国际化所带来的必然后果，中国必须学会如何适应人民币国际化后的国际环境。对国际货币发行者所应承担国际责任的认同与担当，也将为人民币国际化奠定坚实的基础。

四、为应对短期内可能出现的国际货币体系重大变动作好准备

由于美元的信用基础的动摇和美国货币当局针对本轮金融危机采用的超常规货币政策应对措施，以美元为核心的现行国际货币体系有可能在短期内出现大的变动，在这种情况下，美元将对其他货币剧烈贬值，而美国国债券也会出现价格的迅速下跌。我国所持有美元资产中债权性资产所占比例远远高于多数国家，股权性资产规模与爱尔兰相当（截止到2008年6月30日，中国大陆所持有的美国证券总值为约12000亿美元，其中股权性资产总值约1000亿美元；爱尔兰所持有的美国证券总值为约4000亿美元，其中股权性资产总值约750亿美元[63]），我们有必要采取必要的风险规避应对措施。美国国债券的日交易规模平均有4500亿美元之巨，在不引起市场剧烈波动的情况下进行资产配置调整是完全有可能的。此外，亦有必要为美元贬值造成人民币相对升值的压力作好准备，在出口退税等针对出口企业的政策措施方面要做好备案，在国际舆论等领域也要进行深入的工作，对美元的突然大幅贬值制造压力。

小结

本文首先分析了世界经济发展基本格局以及现行国际货币体系的主要特点。世界经济发展基本格局是：新兴市场国家快速增长，国际贸易与全球化飞速推进，全球金融深化、跨境资本流动金额迅速上升。世界经济发展的特点使得经济和金融活动对具有普遍良好信用的国际货币的需求大大增加，而与世界经济发展密切相关的是现行国际货币体系的主要突出特点：美元是各国中央银行最为倚重的储备货币，事实上成为超级货币；欧元兴起；美国货币政策以及美元货币条件对全球经济具有巨大的影响力和冲击力。根据我们的分析，现行国际货币体系中存在的三大问题分别是：激励不兼容以及由此带来的“特里芬难题”；美元信用基础动摇，现行体系难以为继；国际货币铸币税收入分配的不公平性。

基于以上分析，金融危机后的国际货币体系有两种主要的可能的演变方向，一是各国通力合作创造出超主权国际货币；二是欧元及人民币的持续兴起，与美元形成三足鼎立的国际货币体系。我们认为，中国应长期倡导并参与国际货币体系的改革，积极参与国际货币基金组织的改革，以彰显中国作为一个崛起中的大国积极推动国际合作的风范。但是，由于各种国际政治力量的干扰，我们必须作好第二种情形的准备，人民币国际化则是我们最为现实和有效的选择。

现行的国际货币体系没有充分体现广大新兴市场国家快速发展对世界经济格局造成的深刻影响，人民币的国际化将在很大程度上弥补这一缺陷。由于在现行国际货币体系中所处地位等众多方面有着深刻的相似性，中国与其他新兴市场国家在国际货币体系改革方面有许多共同的诉求，而人民币的国际化将大大提高中国在国际货币体系改革中的话语权与影响力，从而使广大新兴市场国家的利益在新国际货币体系中得到较好体现。

我们认为，中国应长期倡导并参与国际货币体系的改革，积极参与国际货币基金组织改革，以实现建立超主权国际货币的长期目标。而人民币国际化则是中长期内中国推动、参与国际货币体系改革的有效方式。为了成功地以人民币国际化有力推动国际货币体系改革，我们需要在以下方面作出努力：保持中国的贸易顺差国地位；完善金融市场、平稳实现人民币完全可兑换，采取双轨制步骤推动人民币国际化进程；认同并承担国际货币发行者的国际责任；为应对短期内可能出现的国际货币体系重大变动作好准备。

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人民币国际化要有明确的路线图[64]

人民币国际化很可能成为中国加入世界贸易组织之后下一个10年的重大主题。在目前中国已经具有巨大的经济规模与国际贸易量的背景下，人民币国际化的最大瓶颈是中国向境外投资者提供的金融资产数量远远不足，渠道也不畅通，同时，中国的金融稳定性有待加强。因此，当前亟须推动两件大事，一是在国际上积极稳步增加人民币计价的、高质量的金融资产；二是从政策与产品开发上鼓励并吸引中国企业与家庭的金融资产走出去。

在世界金融危机爆发以后，人民币国际化已经成为国内外经济政策讨论的焦点话题。那么，究竟人民币国际化的目的何在？人民币国际化给中国经济带来的影响和收益都有哪些？人民币国际化的成本是什么？当前人民币国际化所碰到的政策瓶颈和应当采取的政策措施是什么？这些问题需要一个比较系统的梳理。

人民币国际化在技术层面的收益

人民币国际化，指的是让人民币逐步成为国际产品与服务贸易的中介货币，以及更重要的是成为国际金融活动的中介货币，也包括让人民币成为各主要投资机构以及中央银行的储备货币。

在技术层面上，人民币国际化有三大收益。

第一，降低中国的国际贸易成本。如果人民币成为国际货币，那么，中国的许多企业在进行产品与服务的进出口业务时，就能以人民币计价，从而减少外汇波动所带来的交易成本。这是大家谈得比较多，也比较明显的益处。

第二，降低融资成本。人民币国际化也就意味着许多企业和机构可以以人民币计价发债，这在相当程度上可以降低它们的融资成本，其中非常重要的是降低国家的融资成本。假如中国政府（中央或地方）在未来一段时间需要融资，如果人民币是国际货币的话，就可以以比较低的利率融资。当今的美国联邦及地方政府就受益于美元的国际化。美国联邦政府的财政状况非常艰难，但其所发债券仍然维系着AAA的最高信用评级，美元的国际地位是重要因素。

第三，人民币国际化的收益还体现在中国将在国际上拥有铸币收入。也就是说，中国政府可以免费地发行钞票，而境外的投资者以及国际贸易的参与者将会持有相当比例的部分现金。这些现金既不需要中国人民银行向现金持有者支付利息，而且在一般情况下，也不用收回。而中国人民银行在发行这些现金时，会获得黄金和其他国家的货币。黄金的价值自不用说，而其他国家的货币，可以由中国人民银行进行一些有投资回报的经营活动，由此获得长期的收益。美国的经验表明，近年来，这种铸币收入占国内生产总值的1%不到，似乎不多，但是我们必须看到，80多年前，在美元成为国际货币的过渡过程中，美国的现金量不断上升，美国的这种铸币收入可能是相当高的（这一点有待经济史学者们仔细研究）。不管怎么说，铸币收入不可忽略，但可能主要是一次性的回报。

人民币国际化在战略层面的收益

事实上，人民币国际化的最大收益可能是对中国经济长远的好处。换言之，人民币国际化具有全局性的重大战略意义。这主要体现在三个方面。

第一，人民币国际化能够帮助中国经济更好地应对世界金融危机的冲击。如果人民币成为国际货币，那么，当全球金融和经济出现恐慌的时候，大家往往会购买人民币或者增加对中国的投资化解风险。最好和最近的例证就是过去两年多以来，危机的风声一紧，美元以及美国国债的价格就飙升，它们事实上成为全球金融投资者的避风港。这一收益非常重大，能够使中国经济有一个自动的保护壳，当外界环境变冷时，我们就会有更多的资金流入以对冲境外的风险，这层壳就会变得更硬更大。人民币国际化的另外一个重大战略收益，就是它增加了中国货币政策以及宏观政策的自主性。

第二，如果人民币是国际货币的话，那么，中国的货币政策将会被其他国家所跟踪，中国会成为货币政策调整的领先者，而不是被动者。比如说，当人民币提高利率时，全世界其他国家必须相应地考虑马上或在近期内提高利率。当然，这是一把双刃剑，也会使得中国政府的货币政策遭受外界的评论甚至外界的压力。比如说，当我们主要的贸易伙伴经济情况不佳时，就会希望人民币采取比较宽松的货币政策，从而间接地帮助它们恢复经济，这也使得我们的货币政策在政治上将会受到更大的压力。

第三，人民币国际化能让中国最终成为世界上举足轻重的经济体。事实上，人民币国际化能够打破当前美元一元独大的国际地位，使得世界金融体系更加稳定。如果中国的人民币成为未来国际货币体系的一个重要支柱，从而稳定全球经济，那么，其贡献将是十分巨大的，其意义也是十分巨大的。对此意义，我们应该在国际范围内反复强调。事实上，国际社会已经意识到这一重要性，与其说是中国自己在推动人民币国际化，倒不如说是全世界在呼吁人民币提升其国际地位，成为一个新的国际货币。

货币国际化的基本要素

纵观全世界其他国家货币国际化的进程，通过一些统计分析，我们不难总结出货币国际化的基本要素有三个。

第一，货币发行国自身巨大的经济规模。很显然，巨大的经济规模会使得这一经济体所使用的货币具有非常巨大的市场交易量，这就使得该国发出的货币能够比较容易地转变为货币持有者（家庭、企业、政府）所需要的产品。比如说当今的美国，尽管整体的财政情况不佳，尽管金融形势并不稳定，但是，中国政府所持有的大量外汇储备仍然可以转变为对波音飞机、美国生产的化工产品以及其他产品的购买力。这在很大程度上保证了美元的公信力。

第二，货币发行国巨大的国际贸易量。当一个国家具有巨大的贸易量时，它的厂商会自然而然地要求在进出口活动中以本国货币计价。这对其贸易对手而言也变得比较容易，因为贸易对手可以找到其他的需要该国货币的进口商。因此，巨大的贸易量也是一个重要的因素。

第三，最为重要的，那就是巨大同时稳健的金融体系。在当今世界经济体中，货币最大的使用者是金融投资者，金融交易量往往是国际产品与服务贸易量的上百倍。比如，全球外汇交易10天的交易量相当于全球1年的国际贸易量。所以，一种货币能够成为国际货币，需要该货币的发行国具有一个巨大的金融交易市场，能够使这种货币的持有者在这个金融市场中非常容易地从金融产品转换为现金，进而转为对产品的购买力。这不仅需要巨大的金融体，还需要监管有力稳健的金融体制，这样，这些国家所持有的投资才能够获得比较稳健的回报。这一点在欧洲和美国是比较明显的，欧洲固定收益产品的市值在2004年已经超过美国，而美国国债市场的巨大交易量事实上也支撑着美元的国际货币地位。

当前人民币国际化的核心困境

当前人民币国际化的核心困境，并不是来源于人民币计价的贸易量在国际贸易交换中相对比较少，这只是一个表面现象。之所以出现这一现象，主要原因是他们很难用所持有的人民币进行资产投资。所以，人民币国际化当前的最大瓶颈，就是境外投资者具有巨大的持有人民币的呼声和意愿，但苦于投资无门，苦于无法把他们手中的外币（包括美元、欧元等）转换成人民币进行投资。再深究这一原因，无非是我们当前给境外投资者所能提供的金融资产的数量是远远不够的，渠道也是不畅通的。比如说，中国股市市值相当于国内生产总值的3/4，可交易市场规模仅为国内生产总值的一半左右。最重要的是，我们的资本市场对境外投资者开放的部分微乎其微，而且，境外投资者一旦入市，将很难迅速撤出。这是最主要的一个约束。

此外，另一个约束也不可忽视，那就是中国经济、金融的稳定性还需要加强。在国际范围内，我们还需要大力地提升中国金融稳定性的信誉。比如说，国际信用评级机构给中国国债的信用评级仅仅达到与日本国债相同的水平，即AA-。这在表面上看是很难理解的，因为日本中央政府的财政情况远远不如中国政府，但是，日本是一个财政透明、金融稳定的经济体，而我们缺乏的恰恰是这个。由于没有大量的、被外界认为具有高信用评级的投资产品，使得全球的投资者找不到人民币计价的金融产品，也就无法将自己的货币转换成人民币。

人民币国际化的基本路径图

根据以上分析，人民币国际化亟须推动两件大事。

第一件大事就是，在国际上积极稳步地增加人民币计价的、高质量的金融资产。增加人民币计价的金融资产的重要性不言而喻，重要的是，要增加高质量的、具有很高信用评级的金融资产。在这一方面，亟须做的就是在境内和境外增加中国财政部国债的发行量，还要积极研究地方政府债的推出，以及中国移动、中国石油等大型公司的债券发行。目前，我们这部分有一定质量的固定收益类产品规模不到8万亿元人民币，约合1.2万亿美元，其中供境外投资者投资的规模（QFII加香港发行的人民币债）满打满算也就是300亿美元，仅仅是美国国债的0.2%！未来，中国经济债券的市值必须大幅度增加。

近年，国际信用评级机构，比如标准普尔，已经采取了一个特殊的措施，这事实上有利于中国固定收益产品在国际上的推出——它们把大中国地区单独作为一个独立的信用评级系统来对待，在这一地区给中国国债AAA级的信用评级，但这一评级跟美国的AAA信用评级并不直接挂钩。这就相当于国际评级机构为中国设计了一个新的货币，而这个货币相对于美元一定是不断升值的。特别应该注意的是，我们应该想方设法地与国际信用评级机构反复沟通，设法让他们去理解中国机构和中国政府发行的金融产品的信用度。

第二件大事是，大大放开中国企业与家庭金融走出去的力度。伴随着外资进入、境外投资者将外币转换成人民币的过程，我们同时必须要逆向运作，鼓励中国的投资者和家庭本着风险对冲，本着金融投资回报多元化的目标走出去。这需要我们采取措施，有效、可控地开放家庭的对外投资，比如对银行的大客户——他们的资产管理能力比其他家庭和个人高出许多——单个授信，比如对资产在500万元以上的私人银行客户给出专门的外汇兑换额度，明确地让他们走出去。这种额度总量可以控制。为了鼓励家庭和个人的金融走出去，我们必须大力开发一批明显在国外有较高收益的、对中国投资者有重大吸引力的合格的境内机构投资者基金，比如针对澳大利亚资源型企业的基金组合，再比如针对石油公司以及油田服务公司的基金组合，让投资者切实感到对外投资是有利可图的。

总之，人民币国际化的战略目标就是提升中国经济在国际上的地位，提升世界经济的稳定性，并在此过程中让中国经济受益。当前的政策重点，应该是实现资本账户有效、可控、大规模的开放，是大规模提升中国高质量金融资产的供给。人民币国际化很有可能成为未来10年世界经济的大势，也是中国加入世界贸易组织之后下一个10年重大的发展趋势。

接近均衡的人民币汇率不应政治化[65]

自2005年7月人民币汇率改革启动以来，人民币名义汇率对美元累计升值达到30%；以经常账户平衡作为标准，目前已接近均衡状态。而一些西方国家的政客们不断高调呼吁人民币大幅升值。笔者认为人民币汇率改革在中国对外经济关系调整中已发挥了巨大作用，应该得到各方肯定，而不应成为国际社会少数人指责的对象。中国的学者和政府应在学理上、在经济政策层面跟西方有关人士讲清楚道理，据理力争。

最近一段时间以来，一些西方国家的政客们高调呼吁人民币大幅升值。这一次的政治喧闹与几年前的人民币的升值呼声大有不同，带有更加明显的政治意图，对此我们必须有清醒的认识。

人民币汇率已接近均衡点

人民币汇率自2005年7月21日汇改启动以来，已经出现了显著调整。人民币名义汇率对美元累计升值达到30%，对加元升值8.7%，对欧元升值16.7%，对英镑升值45.7%。如果考虑中美之间通货膨胀的差别，人民币的实际汇率对美元升值已超过40%。

当前，人民币汇率已接近均衡点。首先，必须明确均衡汇率的含义是什么。2008年世界金融危机爆发以来，国际上、经济学界以及政策界对均衡汇率有了新的认识。一般认为，判断一国汇率是否均衡最核心的指标是该国经常账户是否平衡，而不包括资本账户的平衡，因为资本账户的余额往往极大地受到国际金融市场以及其他大国的货币政策的影响，如欧债危机及美国的量化宽松政策。换言之，当今时代，不能要求汇率的上下浮动（从而达到“均衡”）去熨平资本账户的大幅波动。在这一点上，国际上公认的宏观经济学权威，国际货币基金组织前副总裁斯坦利·费舍尔讲得极其清楚。按照这一新的标准，人民币汇率已经接近均衡。原因在于，由于中国自身经济结构的调整，外贸余额已逐步走向平衡，外贸顺差已从2007年占国内生产总值的7.5%降到了2011年预计的2%以下，绝对数从3000多亿美元降到了2011年预计的1500亿美元左右。经常账户的顺差从2007年的10%左右降到了2011年的3%左右。

最重要的是我们必须看到，中国贸易顺差的下降以及经常账户顺差的下降，其背后的原因是根本性的，是可持续的，那就是中国经济自身结构的调整。其中包括中西部地区的经济增长速度明显超过以出口为导向的沿海地区的经济发展速度，也包括制造业的一线工人的名义工资的增长速度达到20%以上，明显超过名义国内生产总值的增长速度。在这些因素的带动下，可以预计，中国经济的外贸顺差再经过1～2年的努力会逐渐消失，而经常账户的顺差也会因此下降到2%以下。

必须强调的一个事实是，中国经济结构的调整，包括外贸顺差与经常账户顺差的下降，事实上是中国对世界经济再平衡作出的重大贡献，应成为其他许多经济体，包括部分发达国家的榜样。美国等贸易逆差国的调整速度远远低于中国，德国等贸易顺差国的调整速度更是如此。

人民币汇率改革在中国对外经济关系调整中的作用是巨大的，应该得到各方肯定，而不应成为国际社会少数人指责的对象。特别令人不解的是，2011年8～12月初，国际金融市场经历了一场新的波动，国际上少数人士提高了要求人民币升值的调门，而现实却是在这场波动中大部分国家的汇率，包括澳元、加元以及新兴市场的货币（如巴西的雷亚尔、印度的卢比、俄罗斯的卢布）都对美元出现了大幅度的贬值，人民币是唯一的持续对美元升值的货币，是全球金融动荡中巍然屹立的砥柱。比如，我们看到，2011年8月1日到2011年12月2日期间，人民币对美元升值1.12%，对澳元升值8.61%，对加元升值7.49%，对欧元升值7.94%，对英镑升值5.78%。

事实上，国际金融市场的参与者们远比那些高调要求人民币升值的政客们客观务实得多。随着人民币汇率体制的不断改革，海外外汇市场人民币升值预期不断减弱。2011年10月，海外无本金交割远期外汇（NDF）报价反映的1年后人民币升值-0.43%。相应的10月份新增外汇占款出现249亿元的负增长，这是2008年1月以来的首次。2011年11月下旬以来海外市场上的人民币贬值预期再度抬头，2011年11月28日海外无本金交割远期外汇（NDF）市场美元兑人民币1年期报价6.4081，相当于比单日中间价6.3585高出496个基点，显示投资者预期1年后人民币对美元将贬值0.78%，当前人民币汇率已经接近均衡汇率。

可见，国际上个别人士在人民币问题上再继续旧调重弹，要求人民币大幅度升值是非常荒唐的。

国际社会对汇率问题有了更加深刻的认识

世界金融危机之后，国际社会对于汇率问题有了进一步的认识。2011年3～9月，笔者担任国际货币基金组织（IMF）的特别顾问，参加了一个10人特别顾问委员会的工作，该委员会旨在反思金融危机爆发前后国际货币基金组织对成员国宏观监测方面出现的问题。顾问委员会非常一致的意见就是，过去3年国际货币基金组织对成员国的监测过分强调了汇率的作用，而忽略了其他一些极其重要的影响实体经济波动的因素。因此，未来的宏观经济监测应该更加强调资金的流动、金融部门的稳健以及经济发展的平衡，而不应是汇率问题。事实上，在该小组讨论的过程中，笔者以及大部分的成员认为，国际货币基金组织不应公布他们针对各国的所谓均衡汇率的评估结果。国际货币基金组织所谓的均衡汇率的评估，是通过3个模型得出的平均结果。事实上，这3个模型的方法都有巨大偏差，很难给出精确预测，评估结果会大大降低国际货币基金组织的公信力。比如国际货币基金组织2011年7月公布的结果，3个模型的计算结果认为人民币被低估3%、17%和23%。3%意味着基本均衡，17%是失衡，而23%则是比较严重的失衡。预测出现如此大的偏差，显然无法指导实际经济决策。

部分国家对人民币汇率问题的关注主要受政治因素影响

西方政客们主要考虑的是本地的政治问题，汇率问题恰好是一个例证。那些叫喊汇率升值的美国国会议员们大部分都是来自制造业企业受阻的地区，这些受阻的制造业企业往往把企业亏损的原因归咎于中国，归咎于人民币的汇率问题。这完全与事实不符，事实上美国全国制造业人口仅占美国全国就业人口的9%，而美国制造业的失业率是低于美国平均失业率的，为8%左右，因此，在人民币汇率问题上做文章是不可能解决美国本土的就业问题的。美国专栏作家保罗·克鲁格曼最近在《纽约时报》发表专栏文章，疾呼人民币升值。他开篇便说：“我知道这不是一个重大问题，相反，这是一个很小的问题；但由于美国遇到了前所未有的困难，因此虽然是很小的问题我也一定要讲。”既然美国经济学家都承认这是一个小问题，明眼的读者立刻就能明白，这是以美国的部分人士的小问题来给中国制造一个大麻烦。作为克鲁格曼教授的同行和朋友，笔者感到不解和可悲。这些美国学者朋友们面对自己的经济问题，不去抓主要矛盾，不去对症下药，反而责怪他国，转嫁矛盾，这无益于美国经济问题的根本解决。

对此，我们一方面应在学理上、在经济政策层面跟西方有关人士讲清楚道理，据理力争；另一方面，要加快我们自身的改革，争取在未来1～2年之内比较彻底地解决国际收支平衡的问题。

展望未来10年的中国经济

当前学术界和政策界乃至相当一部分的政策决策层似乎都比较倾向一个基本观点，那就是未来10年中国经济将不再可能重复21世纪初头10年的快速增长。笔者不同意这样的观点。如果政策把握合适合理，体制结构调整发展方式转变及时到位，中国经济有可能释放具有延续其上一个10年快速增长的潜力。如果中国经济能够保持一个比较快速的发展阶段的话，一部分经济发展尚属落后的地区，将会出现重大的发展机遇，以中产阶层迅速崛起而带动的消费将会不断上涨，中国经济将出现一个重大转型，由过去依赖外需和外部市场的经济，逐步转向依赖内地市场发展的情形。

中国经济未来10年是否能够延续21世纪初头10年的高速增长？未来的10年会不会进入一个低速的或者说中低速的增长时期？对于这一重大问题的判断，也许是未来10年中国经济、社会、政治发展，以及其他一切重大战略问题部署的基础。对于这个问题，的确没有人能够给出百分之百的准确回答，但是这一问题的重要性，使得任何的重大决策都不能回避。事实上任何试图回避这一问题的决策者已经在决策过程中对这一问题作了自己隐含的假设。与其这样，倒不如把这一问题专门拿出来仔细讨论，认真回答。

当前学术界和政策界乃至相当一部分的政策决策层似乎都比较倾向一个基本观点，那就是未来10年中国经济将不再可能重复21世纪初头10年的快速增长，中国经济将进入一个中低速增长时期。不少专家根据这一判断，开始提出中国经济未来10年社会、政治、经济发展等方面的建议，这些建议也包括决策者的心理调整。

笔者不同意这个观点，笔者有充分的理由相信中国经济未来10年具有延续其上一个10年快速增长的潜力，如果政策把握合适合理，体制结构调整发展方式转变及时到位，中国经济有可能释放这一潜力，在未来10年实现一个增长速度比较快（即9%以上）的高速增长期。根据我们对美国经济的基本判断，以上中国经济增长前景很有可能使中国在2020年能够在经济总量上超越美国，成为世界第一大经济体。但是中国人均国内生产总值仍然不到美国的1/5。中国经济发展水平、中国整体实力和综合实力仍然远不能与美国相抗衡。

大部分专家认为中国经济未来10年不可能延续高速增长的理由有三个：第一个是基数因素，很多人认为，由于中国经济经历10年的快速增长已经成为世界经济的第二，在此基础之上仍然保持快速增长是很难的。他们援引历史数据指出，世界历史上从来没有一个保持30年以上快速增长的经济体（事实上，中国已经破了该纪录）。第二个理由是中国经济在未来10年将面临金融危机后的发达国家经济增长低迷，因此，在这一格局下中国经济将不可能有像过去20年一样依赖外需拉动经济增长的国际环境。第三个理由是中国将进入人口老龄化阶段，人口红利将不复存在。相反，人口老龄化将给中国经济带来日益沉重的负担。

笔者认为以上理由都经不起推敲。中国经济的增长是世界历史上从来没有过的独特事件：13亿人口的经济落后大国在迅速赶超，这在人类历史上是不存在的；中国不是韩国、不是日本，中国作为大国有其巨大的国内市场，从长远来看不需要依赖外需；而人口红利对中国这样经济发展水平很低的发展中国家并不是很重要的因素。

我们提出中国经济在未来10年可能具有快速发展潜力的理由有三个。第一，我们必须看到尽管经历过30年的快速发展，中国经济在2010年仍然是一个贫穷的赶超型国家，中国人均国内生产总值发展水平仍然是4000美元，按购买力评价也不过是7000美元左右。如此低水平（国内生产总值）的国家，在科技发展、商业模式、管理方式方面总体上讲仍然处在一个赶超阶段，世界发达国家的科技、管理理念仍然是我们赶超和学习的对象。在这一阶段我们的发展是不受科技发展的前沿推进缓慢、理念创新达到极限等限制的。赶超型国家与发达国家存在着巨大的差距，差距就是潜力。

第二，中国经济是一个大国经济，中国具有13亿人口，具有广阔的国内市场，这与日本、韩国以及英国、欧洲等国家和地区完全不同。如此巨大的大国经济，其根本优势就是潜在的大国市场。潜在的大国市场的一个重要体现就是地区差异。在今天中国经济内部既有像上海、北京等人均国内生产总值达到10000美元的地区，更有像贵州、云南等人均国内生产总值不到3000美元的落后地区。由于经济发达地区和落后地区是处在同一个社会管理体制下，这种巨大的地区间的差距恰恰构成了中国经济这样的大国经济不断发展的潜力和动力。所以从本质上讲大国的发展与小国不同，大国的发展在人均国内生产总值4000美元的水平上和巨大的地区差距的情况下仍然具有巨大的潜力。

第三，中国经济处在城市化和产能绿色化的关键时期，未来10年将是城市化加速发展的10年。未来10年也是中国生产能力迅速由高碳消耗变为低碳消耗，由高污染变为低污染的发展阶段。在这一发展阶段有大量的投资和消费的内需即将释放出来。因此我们认为中国经济发展的潜力是巨大的。当然发展的潜力不等于现实，释放发展的潜力需要我们在战略上牢牢把握机遇，在战略上坚持正确的方向。在整体发展的战略上，中国经济需要走一条大国发展道路，需要坚持内需，需要坚持市场化，需要坚持民营化，以此来推动城市化。笔者过去6年以来反复呼吁的大国发展道路，很有可能在中国未来10年经济发展过程中逐步体现出来。巨大的发展潜力如果能够通过正确的战略方向加以把握，中国经济将实现人类历史上从来没有过的可持续的快速发展阶段。

未来10年如果中国经济能够保持一个比较快速的发展阶段的话，那么可以预计中国经济将会呈现出若干值得关注的特点。第一个特点，是一部分经济发展尚属落后的地区，将会出现重大的发展机遇，如一些内地城市包括重庆、武汉、长沙等地，将成为中国经济发展的热点。第二，以中产阶层迅速崛起而带动的消费将会不断上涨，而这种消费的一个重点将不再是物质性消费，可能将逐步演变为服务类的非物质性消费，因此中国经济的服务业发展前景可观。第三，中国经济将出现一个重大转型，由过去依赖外需和外部市场的经济，逐步转向依赖内地市场发展的情形。这一转型将会导致相当大量的企业由出口转向进口，由外销转成开发内地市场。

总之，对于中国未来10年发展的潜力，我们必须要有清醒的认识和认真的分析。发展的潜力不等于发展的现实，需要通过战略上的正确把握和战术上的认真实施才能实现。如果中国经济的发展潜力在未来10年可以巨幅释放的话，接下来的问题是中国将如何切实把握好自己的综合实力，如何以新的形象出现在世界强国之林。

中国经济未来10年风险预测

对于中国经济，笔者总结有三大风险，分别来自金融危机、自身的经济风险以及改革诉求。我们需要注意全球的流动性过剩，这会对我们的宏观经济运行产生干扰，而房地产业的发展体制和财政体制的改革都将是中国经济发展的关键所在。我们一定要抓住今天增长的好态势，推进改革。

中国经济尽管有巨大的增长潜力，但绝对不是没有风险，风险还是非常多的。我们必须有风险控制的意识，不管是在国家还是企业层面。在这里，笔者想重点讲一下未来10年我们面临的风险。

笔者总结有三大风险，第一大风险来自于金融危机，现在经过金融危机，人人都知道中国的发展潜力巨大，都知道中国在某些方面的决策速度之快、执行力之强与西方国家有鲜明的反差，但是要小心，来自于国际的风险是很大的。

首先是要注意全球的流动性过剩。这会对我们的宏观经济运行产生干扰。随着世界经济的恢复，笔者相信国际原材料价格，包括农业和石油价格很可能还会不断提高。奥巴马宣布的新的预算方案，延续了小布什的减税方案，会带来2011年美国经济4%左右的增长。美国经济增长速度比预计的快，同时新兴市场国家蓬勃发展，这个态势在流动性过剩的推动下，会带来一轮高过一轮的变化，对中国经济会产生很大的影响。2010年，法国是20国集团的轮值主席国，他们提出下一次20国集团峰会要讨论的一个问题就是国际原材料定价问题，笔者个人认为对中国至关重要，我们要关注并支持法国的提议。

来自于国际的另一个风险是，笔者相信这场危机在2～3年之后会演变为个别地区新兴市场国家的金融危机。金融市场的动荡，目前集中在欧洲，新兴市场国家显得欣欣向荣，很多国家面临着大量的资金涌入的压力，由此带来了通货膨胀比较高的现象。同时，有些新兴市场国家长期处于经常账户和财政的双赤字。在西方国家的后院稍微稳定之后，资本市场把眼光集中在这部分金融市场国家。索罗斯说得好，国际金融市场就是喜欢搞运动，今天注意力集中在欧洲，欧洲震荡，明天可能是美国，后天可能是某些新兴市场国家。千万要注意这种金融市场的运动，如果某些我们的贸易伙伴出现金融危机对我们是有影响的，这是来自国际的风险。

第二类风险是我们自身的经济风险。笔者主要担心的还是房地产，笔者希望能够在1～2年之内，找到一个新的格局，一个新的发展体制。我们可以学习新加坡式的、德国式的房地产模式，政府定好了，价格比较稳定，不是快速上涨，年轻人能够买得起房子，大家都不要有炒房子的趋势，这势必会影响我们的增长速度。

最后是改革诉求。没有发展机遇推动改革，中国经济今天的基本增长态势从某种意义上讲就太可怕了，增长速度2010年是10%。这几年如果不抓紧时间搞体制，再过几年没有了这个时机就晚了，就会影响全国经济的增长。笔者特别关注财税体制，年复一年国家收这么多税，地方政府搞各种各样的土地拍卖，地区政府的财政收入来自于地方分成，这种制度不可持续。16年以前针对当时中国体制结构进行的改革很成功，但是16年过去了，中国的结构、中国的经济发生了翻天覆地的变化，16年前推出的财政体制今天还适用吗？从根本上讲，一定要改。

地方和中央的财政关系要改，个人所得税要改，针对企业的税收要改，劳动税收要改。现在是五险一金太高了，有人算是30%～40%，这么多钱交给国家，这么高的税收怎么能办好企业？

所以笔者最后呼吁，一定要抓住今天增长的好态势，推进改革。不改革我们的基础就不牢固，笔者希望能够通过我们的意见，通过各种渠道反映上去，最后形成中国公共政策的改变。

粮食、石油与金融：中国经济未来10年所面临的最大风险

中国经济未来10年所面临的最大风险是粮食、石油和金融。中国经济对粮食的需求将会持续上升，自然因素的变化可能会带来全球性的重要冲击。石油与粮食不同，它的供应地理位置是相对集中的，而同时石油上游控制也是比较集中的。因为各种因素，大量的原油将以长期供货的形式提供给发达国家，原油市场将变成现在的铁矿市场。原油的供给价格将出现巨大的变化。中国经济在过去30年以来货币存量超速增长，远远超过名义国内生产总值的增长速度，这会使中国长期面临系统性金融风险。

中国经济未来10年所面临的最大风险是什么？笔者认为是粮食、石油与金融。这三大风险是长期存在的，更重要的是任何一方面都可以给中国经济带来系统性的全面打击，因此我们必须作好充分的应对准备。

粮食

中国经济对粮食的需求将会持续上升，因为粮食不仅用于满足直接食用的需要，更重要的是，它也是其他生活用品的中间原材料。随着中国工业化和城市化的不断推进，劳动用工成本势必会不断上升，这是经济发展的必然结果，也是目标所在。在人均耕地极少的条件下，中国粮食生产的成本会不成比例地上升。在这种情况下，从国际市场进口粮食变得越来越具有经济上的说服力，经济的动力很难在长期内用政治的和社会的逻辑去抗衡。因此中国经济势必需要从国外进口越来越多的粮食及其相关的产品。而粮食生产又在很大程度上取决于自然因素，因此在这种情况下，可以想象当中国的粮食受自然灾害的影响出现了减产，而世界主要粮食生产区域也出现类似的减产因素时，这两大因素叠加，毫无疑问会在未来某段时期出现全球范围内的粮食短缺，以及由此带来的粮食价格上涨。由于粮食的需求弹性非常低，这种粮食价格的上涨必然会带来全球恐慌，对于中国经济而言，在未来毫无疑问是一个全球性的重要冲击。

应该如何应对？显然，一味地采取农业生产补贴，让国内的粮食价格人为偏低，或者强迫农业生产者扩大生产，这些政策短期可以进行，但长此以往会带来一系列的重大的扭曲。比如说会带来城市化和工业生产的成本上升。日本、韩国的惨痛教训就鲜活地摆在我们面前。因此中国的应对方式应该是想方设法推动农业生产的改革，包括生产的规模化和产业化，同时积极加大农业方面的科技投入，让农业生产效率提高。更重要的是需要有计划有步骤地在海外建立长期的粮食供应基地，分散风险。用长期合作的方式来应对国际粮食生产的不足。这种国外生产基地的方式，既可以包括土地的长期租赁，也可以包括长期建立采购点控制粮食上游的采购渠道。如果中国在这方面运营得很好，那么对于全人类粮食供给的安全都将是巨大的贡献。

石油

为什么说石油的风险长时期存在？石油与粮食不同，它的供应地理位置是相对集中的，而同时石油上游控制也是比较集中的。由于欧美经济在长期内难以完全恢复，而其财政情况十分糟糕，所以它们必须在长期内保持宽松的流动性。在全球流动性极为宽松的情况下，石油价格很可能在全球经济恢复步伐略有上升的情况下迅速飙升，比如像2007年那样每桶石油价格接近140美元，甚至达到三四百美元的境地。如果这种情况发生，欧美政府会合情合理地要求自己所控制的大型石油公司，例如埃克森美孚，按照某一个固定价格长期给本国炼油厂长期供应原油，这样的合同势必导致全球原油的自由市场出现崩溃，因为大量的原油将以长期供货的形式提供给发达国家，原油市场将变成现在的铁矿市场。原油的供给价格将出现巨大的变化。对中国市场来说，新一轮石油危机又将到来。

如何应对可能发生的石油危机？应该减少对外部石油的依赖。更重要的是，需要从现在开始以分散风险为原则，多元化地在全球范围内控制石油的上游资源，甚至现在就可以和一些石油供给国签订石油的长期供应合同。尤其重要的是，我们必须从现在开始，大幅度提升原油战略储备，动员全社会的力量进行原油储备，采取国家补贴的方式进行原油储备，甚至可以动用民间力量扩大原油储备，争取让原油储备能够达到中国经济三个月甚至半年左右的发展所需。这样中国经济至少不会在短期内受到石油供给短缺带来的冲击之害。

系统性金融风险

从现在开始中国经济在未来很长一段时间都将面临系统性金融风险，基本的原因是中国经济在过去30年以来货币存量超速增长，远远超过名义国内生产总值的增长速度。今天在金融危机应对政策的冲击下，中国经济的广义货币量超过美国，在10万亿美元以上，高达105000亿美元。与中国名义国内生产总值相比已经接近200%，这创造了世界纪录。在这种情形下系统性金融风险已经隐藏了起来。系统性金融风险以三种形式发生，一种形式是资产价格全面高涨形成大规模的泡沫，而泡沫在未来一段时间破裂，会带来全社会的资产负债表危机，就如在日本、美国、英国发生的金融危机一样。第二种可能是，在流动性充分宽松的情况下，大量的金融机构过度的风险控制不力，信用扩张过快，而突然带来全面的经营不善，这也会带来严重的后果，使得金融机构很难在危机爆发之后，继续信用扩张，因此对整个实体经济带来影响。最令人担忧的系统性金融风险，是在中国经济广义货币的存量驱动下，资金突然离境，造成大量金融机构流动性不足，外汇储备不够等影响。

应该如何防范系统性金融风险呢？第一，中国经济应该考虑在不久的将来，由宽松的货币政策转为稳健的、审慎的货币政策，争取让广义货币增长与名义国内生产总值同步甚至略低；第二，加强金融监管，严格控制金融机构系统性金融风险，以防止资产价格的过快上涨，货币政策开始考虑逐步地与投资者进行对冲；第三，逐步采取堰塞湖导流的方式，让中国经济过高的货币存量逐步通过有序可控的方式流出境外，可以实行的方式是我们企业和居民在条件允许的情况下，将人民币资产换成美元外币出境一次。希望通过这种渐进的方式，让中国经济的资产价格不会过高地超过境外水平，也让资金逐步地实现双向的对流。在这方面我们需要有一个自然应对热钱的方式，让热钱有进有出。

总之，不能被中国经济目前相对健康的运行态势掩盖住我们潜在的系统性金融风险。粮食、石油、金融，这是三大风险，我们必须有清醒的认识，必须从现在开始尝试系统性的办法来逐步化解。

严防系统性金融风险——未来10年经济政策的底线

系统性金融危险是指源自于金融体系、对整体经济产生重大冲击的波动，它会威胁中国经济安全，也已经上升成为威胁中国整体经济安全的因素之一。具体来说，系统性金融风险可能通过资产泡沫、大规模的金融机构经营不善或者大规模的资金流出爆发。在实体经济经受金融危机冲击后进一步健康恢复的前提下，货币政策应该由积极、适度宽松，转为稳健甚至谨慎或者从紧的取向。我们应该严格监管资本市场与金融机构，并积极、谨慎、有序、可控地推动资本账户的开放。

世界金融危机爆发以后，中国的国际地位有了战略性的上升。与此同时，我们必须清醒地看到，中国经济的最大风险已经演变为系统性金融风险，这将是未来5～10年中国经济所面临的最大风险。严防系统性金融风险必须是未来长期经济工作的底线。

系统性金融风险威胁中国经济安全

所谓系统性金融风险，是指源自于金融体系、对整体经济产生重大冲击的波动。20世纪八九十年代反复爆发于拉丁美洲的金融风险，就是系统性金融风险，它导致了拉美国家经济20多年的停滞不前。1997年爆发的亚洲金融风暴，同样是系统性金融风险，它导致了相关国家长达5年的经济倒退，也带来了社会的创伤。20世纪80年代末到90年代初发生在日本的金融体系大崩溃，也是系统性金融风险，它使得日本至今尚未走出衰退的泥潭。2008年起源于美国、英国、西班牙的次贷危机，更是一场系统性金融风险，它至今仍然深刻地影响着全世界的经济、金融格局。

系统性金融风险，目前也已经上升成为威胁中国整体经济安全的因素之一，其根本原因就是中国的货币存量已经名列世界第一，达到10万亿美元之多，而货币存量与国内生产总值之比也达到了创世界纪录的200%。货币是随时可以用来作为交易中介的资产存量，它具有强大的流动性，所向披靡，或带来通胀，或带来资产泡沫，或带来汇率的波动，或带来资金流动的逆转，从而导致经济的巨幅波动。

系统性金融风险爆发的三种形式

基于中国经济目前的状况，系统性金融风险可能爆发的形式有三种。

第一是资产泡沫，国内巨量的资金加上外部市场对人民币升值不切实际的预期，可能导致境内资产的价格不断上涨，从而越来越远离基本面，远离资产所能带来的资金回报。这种资产价格短期内的大幅上扬，毫无疑问是无法持续的。一旦中国形成房地产、证券等资产价格不断巨幅上涨的局面，就会带来资产价格在短期内迅速下降的风险，并由此造成一系列负面影响，包括金融机构、企业以及家庭的资产负债表的巨幅变化，导致家庭不敢消费、企业不敢投资、金融机构不敢发放信贷，这都是2008年世界金融危机给我们带来的犹新记忆。资产泡沫的集聚及破裂，正是日本经济陷入衰退泥潭的基本原因。

第二种系统性金融风险爆发的形式就是大规模的金融机构经营不善，导致这些金融机构的资产负债表出现危机，同时使得这些金融机构遭到债权人的挤兑。这种风险在我国国有商业银行改革之前曾经存在，经过改革，这种风险目前似乎并不太大，但仍不能掉以轻心，尤其是不能轻估一些地方融资平台的债务风险，地方有可能将这些负债转嫁给金融机构。

第三种，也是最应该警惕的系统性金融风险形式，就是大规模的资金流出。中国目前有高达10万亿美元的银行存款及现金（即广义货币）蛰伏于银行体系中，而中国经济整体的资金回报率（即储蓄者的回报率，而非企业资本回报率），包括股市的回报率以及银行的实际利率，还相对比较低。尽管今天由于贸易摩擦和国际政治的原因，人民币具有升值的压力，而一旦这种压力随着贸易顺差的减少、美国等发达国家实体经济的恢复有所缓解，人民币升值的压力下降或消失，就有可能形成资金外流的局面。如果我们控制不力的话，将有大量的人民币资产被兑换成外币，到海外寻求预期的高回报。这种资金从大量涌入到迅速流出所带来的类似于由桑拿浴转向冷水澡的巨幅刺激，恰恰是过去30年来发展中国家所反复面临的、来自于国际金融界的巨大冲击。这种局面一旦形成，对中国经济的影响无疑极其巨大。

三管齐下防范系统性金融风险

如何防范由极高的流动性所带来的系统性金融风险？笔者认为，必须从现在开始，从三个方面齐头共进，严加防范。

第一，在实体经济经受金融危机冲击后进一步健康恢复的前提下，货币政策应该由积极、适度宽松，转为稳健甚至谨慎或者从紧的取向。从中长期看，由于中国拥有巨大的流动性，支撑实体经济发展的流动性是足够的。因此，我们必须采取比较审慎的货币政策，来改变流动性增长继续超过名义国内生产总值的格局，并在5年内实现流动性上升的速度低于名义国内生产总值增长的目标，从而使广义货币与名义国内生产总值的比例逐步下降。

第二，严格监管资本市场与金融机构。其目的有二：一是保证金融机构的基本健康，防止金融机构过多地暴露于过大的金融风险之中；二是通过加大监管的方式提升公司治理质量，提升证券与金融机构给最终投资者带来的现金流回报，而非资产价格上涨带来的回报。比如，进一步要求有盈余的上市公司大幅度提高现金分红比例，以此培养出一批长期信任中国资本市场的投资者，而非短期的投机者。

第三，积极、谨慎、有序、可控地推动资本账户的开放。资本账户的开放是中国经济对外开放的重大战略组成部分，也是人民币国际化的基本需要，是中国大国崛起的一项战略部署。但是，这一过程必须和中国资本市场回报率的上升、金融机构健康程度的提高，以及整体中国经济的防风险能力相匹配。从中短期来看，需要有序、可控地推进资本账户的开放。比如，对于实体企业，可以进一步地放开资金流动的限制，鼓励它们通过与国家外汇储备兑换，将国内的流动资产兑换成外币出国投资。又比如，对于境外企业，可以鼓励它们投资于中国证券市场，或者来中国上市，并鼓励它们将所获得的人民币收入兑换成外币，有序地流出。再比如，对于部分家庭，可以通过资格审查的方式，提高其对外投资的上限，而一旦国际经济形势对国内有不利的影响，则可以迅速收紧这一上限。同时，对于金融机构所掌控的资金流动的自由度尤其需要谨慎。从未来5～10年的进程来看，首先需要规定它们掌控的资金流动的份额，然后逐步抬高这一份额，最后完全放开，彻底实现它们的自理自治、自我约束。

总之，今天的中国已经是世界第一大货币发行国，尽管人民币尚未具有国际货币的地位，但中国货币与实体经济活动之比已经高居世界之首。更重要的是，在人民币升值的压力下，国际、国内投资者往往显得过分甚至盲目的乐观，因此，中国的系统性金融风险已在上升。未来，为了保证中国经济持续稳定、健康的发展，严格控制系统性金融风险已经成为中国经济战略的底线。从今天开始，我们必须全方位地采取积极的措施消弭这一风险。

未来10年中国需要一场绿色产能革命[66]

未来10年中国经济的基本矛盾是高储蓄率下的产能持续增长与内需的相对不足。过去依靠外需补充内需的思路基本走到了头，比较现实的方案是，开展一场长达10年的绿色产能革命，通过对现有产能进行更新改造，既不让新的投资导致产能过分扩张，又消化一部分储蓄，带动内需的上升。假如中国一半的产能进行绿色改造，就意味着至少占国内生产总值100%的巨大投资规模。绿色产能革命不仅能为中国经济的长远发展奠定基础，更能让中国在环保问题上发挥表率作用，从而使中国的发展模式在世界上完全站稳脚跟。

什么是绿色产能革命？

每一次危机都会催生新的变革，本次世界金融危机会给世界带来怎样的变化？从大趋势看，危机之后，全世界的目光一定会聚焦于全球气候变化、不可再生资源和能源的保护，一场绿色产能革命已露端倪。

绿色产能革命指的是大规模、整体经济范围内的生产能力的更新改造，以提高环保标准、减少污染排放、提高能源利用效率为目标的生产能力大更新。中国经济的崛起，呼唤着一场旷日持久、长达10年的绿色产能革命。

中国为什么需要进行绿色产能革命？这一问题可以从多个方面来回答。

解决经济发展基本矛盾

首先，从国内的角度看，中国经过30多年的改革开放，现阶段面临的基本矛盾是高储蓄率导致的日益增长的生产能力与相对不足的国内需求（尤其是最终消费需求）之间存在差距。根据经济发展的基本规律，这一矛盾将会持续相当长的阶段，因为种种迹象表明，中国家庭的储蓄率比较难以在短期内下降，中国的资金供给面相对仍非常充足；而且，多年形成的、由地方政府主导的大规模投资的基本格局也难改变。毕竟，就业压力在上升，国内人口结构相对还比较年轻，不大规模投资，经济难以发展，就业压力也难以化解。

如何解决产能增长与需求不足这一基本矛盾？过去十几年来，我们依赖的是国外市场，而金融危机的爆发让我们不得不重新审视这一思路。由于中国经济的增长速度远远超过世界经济的平均增速，中国生产能力的扩张速度也远远超过世界经济的整体发展，再加上西方发达国家长期以来针对中国的贸易保护主义思潮不断推波助澜，依靠外部市场补充内需的基本思路已经走到了尽头。即便金融危机能在短时间内过去，全球经济能够恢复以往的高速增长，这一趋势也难改变。因此，答案只能是在内需上做文章。

要提高内需，靠最终消费自然是最佳的方案，但是，最终消费需求毕竟是由上亿家庭和机构分别独立作出的，有深刻的社会、文化根基，制度变迁难以在中短期内改变国民的消费观念，政策推动更是乏力。比较现实的方案就是，以投资推动内需的上升，而且其前提是，投资推动内需的同时不能带来新的产能扩张。怎么办？答案非常明晰，那就是必须投资于现有的生产能力，即对现有产能进行更新改造，既让投资转换为新的净生产能力，又能消化一部分储蓄，带动内需的上升。换言之，现有的产能是资本的存量，投资是流量，根据以上的分析，中国经济未来发展的方向，必然是在保障生产能力存量不剧烈上升的前提下，让投资这一流量上升。那就是，一方面要增加投资，另一方面要淘汰旧的产能。绿色产能革命，其本质就是这样的过程。

推动经济可持续发展

其次，从国际角度来看，全球资源和能源相对短缺的压力正日益高涨，这一压力至少来自两个方面。一方面，西方国家环保节能、防止气候变化的意识日益浓厚，在环保问题上，西方主流精英和媒体已经没有商量余地。在这种情况下，资源的开发和能源的利用必然面临着越来越高的国际政治和经济的成本，比如，阿拉斯加的石油、英国北部的油田以及加拿大油田和森林的开发，必然会受到越来越高的条件限制，这无疑会推升资源开发的成本，造成资源的长期短缺。资源和能源短缺的另一方面因素，是世界金融危机之后，下一轮经济增长的明星或主动力最有可能来自一批新兴市场国家，包括巴西、印度、南非等，这批新兴市场国家的增长模式靠的是工业化、城市化，与过去10年包括美国在内的发达国家拉动世界经济增长的模式完全不同。其工业化、城市化无疑对世界资源提出了不成比例的新需求，这又会使得资源和能源的供给相对不足。总之，世界资源和能源的相对短缺，将是困扰中国经济发展的最大制约性因素之一。开展绿色产能革命，提高能源利用效率，将是全球大势所趋，中国也不例外。

让世界真正接受中国发展模式

中国需要绿色产能革命的第三个理由是，发达国家的环保运动已经上升为环保主义。全世界的目光，在金融危机之后，一定会聚焦于全球气候变化、不可再生资源和能源的保护。在这一大背景下，作为世界上经济增长最快的大国，中国将面临着越来越多的关注。中国能否在环保问题、节能减排问题上作出表率，不仅是中国经济发展能否持续的重大课题，更是对中国政治体制、社会管理体制的一场重大考验。如果我们能在节能减排、绿色环保运动中站在发展中国家的前列，而且不落后于大部分西方国家，那么可以说，中国发展模式在全球范围之内将能够真正站得住脚，中国经验能够真正具有说服力，我们的政治体制、社会管理体制才能够获得更大的国际影响力和国际社会的尊重。

绿色产能革命是多大的事？每年占国内生产总值10%的投资大蛋糕

绿色产能革命到底能给中国经济带来怎样的影响呢？根据初步的测算，中国整个生产能力所占用的资本量大概是国内生产总值的2.5倍，假如其中有一半的产能应该通过更新改造、转型换代变得更加绿色的话，就意味着我们将面临一个占国内生产总值125%的巨大投资规模。假如这场绿色革命持续10年，就意味着我们平均每年至少应该对占国内生产总值10%的产能进行更新改造和绿色化，这无疑能在很大程度上替代中国经济的外部市场需求。

在世界金融危机爆发之前的几年，中国每年的贸易顺差大概占到国内生产总值的7%～10%。实施这一绿色产能革命，短期内当然会在一定程度上减少中国经济的对外竞争力，这是因为产能的更新会带来企业投资成本的上升，从而导致企业国际竞争力的下降。但是应该注意到，中国作为世界大国，在许多生产领域具有一定的市场定价权和影响力，即便经营成本上升，中国的企业也不见得完全失去市场，而只是把部分成本转嫁给国外的消费者。就算中国的某些产能失去一部分国外市场，由于有产能投资带来的内需拉动，中国内需市场的新增收入也仍然可观。

如何实施绿色产能革命？财政补贴、环保提速、调整资源价格，诱出大量社会投资

从中国目前的情况看，实施绿色产能革命需要分几步走。

第一，在法律法规层面，政府要出台一大批绿色生产能力的标准，比如在火力发电中，对二氧化硫等排放物的限制标准要进一步提高，对电能的利用效率也必须有硬性规定；再比如，对有色金属冶炼业，必须明确规定各种能耗标准。这些法律法规不见得必须马上实行，但至关重要的是必须要有一个时间表。有了时间表，投资者才能够对绿色投资计算出自己未来的回报率，才能产生一定的期望值。

第二，财政必须拿出相当的资金，补贴和支持绿色产能投资。比如说，财政部可以设立专项基金，补贴用于更新改造现有产能的投资，每投资1元钱，财政补贴0.25元，通过这种方式，促进企业进行绿色投资。绿色补贴无疑会对国家财政形成一定的负担，但是必须看到，这场旷日持久的绿色革命带来的是内需的上升，内需的上升可以带动大型设备制造、施工设计等产能的发展，这些活动又能够产生新的财政收入。而就算这一部分新的财政收入所产生的是净包袱，由于中央财政手中有大量的国有资产，完全可以考虑经过一个周密的计划逐步减持国有资产，以补充产能更新换代的财政支出。

第三，大幅度调整资源价格和环境保护费，让节能环保项目有利可图。通过价格机制的作用，推动绿色产业的发展。

第四，积极鼓励民营企业及社会各界投资者在政府补贴和法规的鼓励和约束下进行绿色环保投资，成为绿色革命的投资主体。社会投资者在政府的财政补贴下，在政府法规的要求下，会逐步意识到绿色产能革命所带来的投资回报，一旦绿色投资形成潮流，中国经济将进入一个比较长期持久的发展阶段。

总而言之，中国经济的最终崛起取决于我们能不能及时开展一场旷日持久、长达10年的绿色产能革命。绿色产能革命不仅能够拉动中国的内需，更重要的是，它能够为中国经济的长远发展奠定坚实的基础，也将使中国的政治、社会管理体制乃至于中国经验被世界所承认，从而形成中国作为复兴中的古老文明大国的全面影响力。

中国经济规模有可能在2020年超美国：大前提是坚定不移办好自己的事[67]

中国经济泡沫论的观点完全站不住脚。欧债危机没有改变中国经济增长的大前景，我们的政策不应受一些短期因素的影响，不该有神经质的高频颤动。未来10年，中国将经历一场内需不断上升、对外依赖度相对下降的发展过程，城市化、消费升级以及绿色产能革命将支撑中国经济的快速增长。这10年很有可能成为中国改革开放以来经济增长最快、发展最健康的10年，中国很有可能在2020年经济总体规模超过美国，成为世界第一大经济体。这一切的一切都取决于今天必须坚定不移地调整经济结构和转变发展方式。

2010年年中，国内外发生了一系列引人注目的事件，由此带来了新一轮经济政策领域的思想碰撞。欧洲债务危机的加重、国内对房地产市场调控的担忧、股市的下滑等一系列问题，引起了市场上的种种猜想。其中占主流的一派观点认为，中国经济2010年的增长形势出现了明显的恶化，未来10年的经济增长速度将会出现大规模下降。一些国外的评论家甚至指出，中国经济的高速增长是一个大泡沫，这个泡沫即将崩溃，中国将进入一个长期的低增长阶段。

我们认为，以上的这些观点完全是站不住脚的，中国经济不仅在2010年的增长态势仍然向好，未来10年，只要坚持调整经济结构和转变发展方式，就一定能够出现一个增长速度9%～10%的相对非常快的新的发展时期。考虑到人民币对美元缓慢升值的大趋势，中国很有可能在2020年经济总体规模超过美国，成为世界第一大经济体，人均国内生产总值达到1.7万美元左右，达到中等发达国家的上游水平。

中国经济增长大势未变

如何作出上述判断？

第一，从最近的一些因素来看，希腊债务危机并没有从根本上改变世界经济总体健康恢复的大局。希腊债务危机从本质上讲，是一场长期的政治危机。这一危机所带来的短期金融市场的恐慌，已经由国际货币基金组织和欧洲各国政府联手出台的7500亿欧元救助计划所完全遏制。这一大规模的救助计划，有人形容为核打击式的、全面的、压倒性的出击，是用核战争的方式来解决常规战争。7500亿欧元是国际货币基金组织历史上所参与的最大的金融救市方案，也是国际货币基金组织在金融危机前所持有的整体资金量的两倍以上，相当于欧元区国内生产总值的9%左右，是希腊全部债务的两倍。特别应该注意的是，欧洲中央银行的态度最近也有所转变，开始放弃先前的固执态度，由简单地应对通货膨胀，转向了更多关注系统性金融风险和经济增长，并已经开始大规模购买各国的主权债务。这一阀门的打开，将会开启更大的金融救助能力。虽然欧洲的债务危机毫无疑问会在很大程度上延缓欧洲各国的经济增长速度——因为从长远来看，欧洲各国，尤其是那些公共财政状况非常差的国家，必须收紧财政政策，减少开支，增加税收，这无疑是收缩性的——但是，我们完全有理由相信，欧洲的债务危机不会演变为新一轮的金融危机。

第二，这次世界经济恢复的主体是美国、德国、法国和日本，而这些经济体到目前为止并没有受到欧洲债务危机的直接冲击。它们受到的间接冲击则来自于这些国家的商业银行手中所持有的其他国家的主权债务。而这些主权债务，已经由各国财政互相担保，或者由欧洲中央银行直接印钞票购买，所以，这一间接冲击机制也已经打破，欧洲债务危机不可能从本质上改变世界经济整体恢复的基本格局。

第三，欧洲债务危机所引起的对欧元的恐慌性抛售，短期内也将有所改观。从长期政治格局角度来看，欧元是欧洲一体化的政治标记，是欧洲政治经济一体化的最重要的标志性项目。经过这一轮金融危机的洗礼，德国、法国等经济大国更加认识到欧元的重要性，因为如果没有欧元的存在，这些国家或许早已步入更加严重的金融危机。与此同时，希腊等小国更是心知肚明，它们之所以到目前为止还没有发生在亚洲金融风暴中泰国式的崩溃，就是依赖了欧元的力量。因此可以预见，在这轮危机之后，欧元不仅不会崩溃，反而会从更深层次上通过协调各国财政的改革而得以加强。基于这一分析，欧元兑美元的汇率将在近期内得到相当的恢复。同时，美国等大国也不会坐视欧元维系当今如此之低的汇率水平，也会想方设法通过扩大美元的货币供给来缓解美元升值的压力。

第四，中国经济当前稳健恢复、发展态势向好的基本格局，也不会因为欧洲债务危机的冲击而有所改变。这其中最基本的道理是，中国经济经过2009年的调整，已经在很大程度上降低了对外部需求的依赖。2009年，中国的贸易顺差从2008年的7%下降到4%左右；根据清华大学中国与世界经济研究中心的预测，2010年这一比例将进一步下降到2%。支撑这一轮中国经济恢复的主要动力，是基础项目投资和消费的迅速上涨以及一些社会公益性投资的上升，这些因素当前仍在发挥着作用。同时，欧洲小国对中国经济出口而言，其作用也微乎其微。

第五，从更长远的角度来看，有人认为，人口红利消失、老龄化可能会带来新一轮中国经济增长率的下降，我们完全不同意这一判断。因为到目前为止，中国经济增长的瓶颈是消费，而不是生产能力下降。当中国人口结构变得更加成熟、农村剩余劳动力转移竭尽之时，劳动工资占国内生产总值的比重将会逐步上升。关于这一点，笔者早在2007年就已经作出了比较系统的研究[68]。人口红利的结束，意味着中国消费升级的加速、城市化的深化和内需的上升，所以我们判断，中国未来10年将经历一场内需不断上升、对外依赖度相对下降、经济结构和发展方式逐步改善的发展过程，城市化、消费升级以及绿色产能革命将支撑中国经济未来10年的快速增长，未来10年很有可能成为中国经济改革开放以来增长最快、发展最健康的10年。

第六，当前，针对房地产的一系列调整政策不会导致中国经济增长动力的匮乏。关于这一点，我们的观点非常明确：房地产领域的调控会让中国的经济增长建立在一个更加坚实的基础之上。我们必须注意到，房地产价格的下降并不等于投资的下降，当这一轮房地产调控达到其基本目的之后，房地产价格得以下降，下一步调整的重点将会自然地转向房地产的供给方，那就是鼓励各地方政府直接投资于保障性、政策性住房，而这轮投资仍然会支撑中国经济的长期增长。中国经济的增长和百姓生活水平的提高，必然会产生对住房的需求，也必然会产生一轮又一轮的房地产固定资产投资的热潮，只不过未来的房地产固定资产投资可能更多来自于政府，而不是当前泡沫式的投资。再者，如果这一轮房地产政策调控到位，房地产价格有所下降，同时政策性住房的比重上升，这将为未来中国深度城市化铺平道路，为中国经济的长期增长奠定基础。

坚定不移地坚持调结构、促转变

根据以上的分析，中国经济增长的大势未变，政策推论非常简单，即，必须坚持既定的方针，坚定不移地加快结构调整、推动发展方式的转变。具体说来：

第一，房地产调控政策还必须坚持。要从根本上改变当前房地产发展的基本模式，出现新的房地产发展格局，让房地产的价格稳定下来，让社会上更多的年轻人买上房子，让更多的新房得到建设，并以此来推动各个产业包括服务业的发展。

第二，大力推进产业升级和科技创新。这不仅是未来中国经济发展的根基所在，在短期内，这些投资也会带来内需的上升。

第三，高度警惕和防止资产泡沫的出现。这一轮欧洲债务危机的一个非常可能的直接后果就是，欧洲的货币政策将会出现转向，而美国的货币政策也会被逼出现更长时期的宽松状态，全球性美元和欧元的流动性过剩将会出现。在这一大格局下，国际投资者的目光将转向人民币和中国的资产，大量的资金将会涌入中国境内。人民币汇率体制改革作为一个长期改革的方向，必然会继续坚持。而这一切都会带来资金的流入，从而容易引起资产价格的上涨。所以，中国必须探讨的就是如何在谨慎控制货币政策的同时，积极地增加境内有效资产的供给，并探索出有效的方式，鼓励中国的投资者及机构用好流入境内的资金，出国投资，争取在国外市场上能够赢得比外国资金在中国市场上所获得的回报水平更高的投资回报。如果能够做到并长期坚持这一点的话，我们将步入继英镑崛起、美元崛起之后的黄金时代。

中国经济增长的大前景没有改变，我们的政策不应该受到一些短期因素的影响，不可有神经质的高频颤动，而应该坚持调结构、促转变的发展战略，目光长远，坚定不移，为中国经济未来10年乃至20年的长期增长奠定牢固基础。

中国与美国将是未来世界价值观的两极[69]

当今世界，美国正在通过苹果电脑和好莱坞大片向全世界不断传达它追求个人自由的价值观；如果中国的经济与社会能够不断改革、持续进步，从而处理好一些非常棘手的特大型社会矛盾，那么其社会经济管理体制必然会上升到价值观的层面。而这种强调个人与社会协调发展的中国式的价值体系必然会与美国那种追求个人自由的价值体系形成明显的反差。也就是说，未来世界中美可能会成为人类社会价值观的两极。两者没有高低之分，但各有自己的号召力。

中国经济的迅速崛起，令世人瞩目。一个关键的问题是：中国有没有可能在未来形成一个在全球有重要影响力的独特的价值观体系？笔者的观点是，这完全是有可能的。不仅如此，中美两种完全不同的价值观体系很可能会在未来的时代并存于世。每一种价值观都有自己的认同者，而这两种价值观将在全球形成两极。

美国追求个人自由的价值观是其自然禀赋等社会经济发展的初始条件的反映

脱离现实的社会经济结构来抽象地谈论价值观是没有意义的。有什么样的社会经济的现实，就会相应地形成什么样的社会价值体系。

美国的价值体系毫无疑问是它200多年来的社会经济结构、社会经济体制以及独特的地理环境因素所塑造的。美国经济发展的条件极为优越。广阔的内部市场支撑了全球最大的经济体，在世界资源分配中的霸权地位使美国人得以充分地享受物质生产和社会生活的自由。这个国家三面环海，与之接壤的邻国屈指可数，而且地域辽阔，人口相对较少，容易形成不受羁绊的国民性格。美国是全球最大的移民国家，它摆脱了欧洲封建残余势力的影响，具有深厚的个人主义的文化传统。美国历史上的西进运动和边疆开拓，其中饱含着的一往无前的进取精神（应该除去其残酷的殖民主义色彩），经过一代代的宣教和颂扬，积淀在美国人的心灵深处。于是，追求个人自由就成为美国人独特的生活方式，也因此产生了一系列保障这种美国特色生活方式的法律和经济制度。

比如说，美国的宪法及其修正案反复强调要保证个人的权利。特别有意思的是，在美国宪法的第一修正案[70]中，明确指出保证个人的言论自由；在第二修正案[71]中，明确指出要保障美国公民建立民间武装即民兵的权利，也要保证每个公民拥有武器的权利。美国人甚至把政府看成“是一种摆脱不了的祸害”，因为“它限制个人的自由”。[72]这毫无疑问是全球最极端的追求个人自由的价值体系。

中国的社会经济结构决定了它追求人与社会和谐的价值观

回过头来看我们中国，从来都是广土众民的大国，但近代以来，因为处在资本主义世界体系的边缘，难以像西方国家那样从国际市场上廉价获取大量资源，所以人均国民财富十分有限。由于人口众多，居民聚集度极高，个人在社会上生存和发展的空间就必然要比地广人稀的国家狭小。这反映在具体的物质生活条件上，就表现为中国的百姓不可能每家都有自己的别墅，也不可能每人都拥有宽大的汽车。

事实上，当中国社会刚刚迈入小康门槛的时候，我们就突然发现，我们的房地产出现了限购，大城市出现了汽车牌照的摇号，驾车出现了限行。这一切不能完全归咎于政府的政策理念出现了偏差。在相当程度上是由中国的社会经济禀赋所决定的。这种不得不由政府实行大规模的公共管理，从而不断调节个人自由与社会正常运转矛盾的社会经济管理体制，反映在意识形态上就是一种与美国不同的价值观。这种价值观的一个重要表现，就是要求每一个体经常在追求个人自由与不妨害他人自由之间，在追求个人的活动空间与维护整个社会的平稳运行之间保持平衡。[73]这种价值观显然与美国是不同的。

从历史的纵深看，普世价值观不能简单地等同为西方价值观

当今中国社会的主流价值观在很大程度上是几千年来中国历史文化传统的传承。而这种历史文化本身是一种客观的存在，是不以当代知识界的认知所改变的。在中国历史的绝大部分时期，占主导地位的价值观是儒家的价值观。《大学》中“修身齐家治国平天下”的论述是这种价值观集中式的表达。历代知识界所推崇的“天下兴亡，匹夫有责”的理念也是这种将个人的价值与社会的进步相结合的佐证。很显然，这样的价值观与西方的追求个人自由、探索自然界奥秘的传统是不相同的。

在今天的中国知识界，有不少学者探讨普世价值观。而普世价值观这种说法往往被理解为崇尚个人自由的价值观。事实上，这种看法本身不见得是客观的。面对当今世界纷繁复杂的矛盾和危机，西方不少有识之士已经呼吁要从根本上改变西方社会单纯追求个人自由的价值观。最近美国经济学家杰弗里·萨克斯发表了专著《文明的代价》，针对如何破解金融危机后美国经济的困境提出自己的主张。该书开篇便说，当前美国的危机是价值观的危机，是过去20多年以来高度追求个人自由的价值观所带来的灾难，必须从价值观上加以扭转。萨克斯本人虽然不见得了解中国的儒家文化传统，但事实上，他在书中所倡导的解决美国金融危机的根本之策却与儒家的追求个人发展与社会发展相结合的价值观在许多方面不谋而合。

从另一个角度来看，在人类社会发展的几千年历史长河中，西方追求个人自由的价值观只是在近代才出现的。它所影响的国家与人口的数量在全球范围内来看，并不一定是占主导的。而一些长期以来接受儒家传统文化的周边国家，如日本、韩国等，已经稳步地实现了现代化。因此，并不能说西方的价值观是唯一的、具有普世价值的价值观，是唯一能保障社会现代化进程的价值观。

中国式价值观在东亚发展历程中初现端倪，等待整合者和推动者的出现

中国式价值观在全球范围内已初现端倪，如果能继续保持经济社会的平稳发展，那么中国的现代化进程将是这种价值观的最终整合者。这种强调个人自由与社会发展相协调的价值观并不是中国自身的发展实践第一次所彰显出的社会价值观。相反，这种价值观在日本、韩国、新加坡等接受了儒家文化的现代化社会中，事实上已经显现了出来。它们的现代化进程以及当前对现代市场经济的管理方式、大型社会的管理体制中已经体现出了这种价值观。比如说，在日本的社会中，他们强调忠诚、强调集体的协作；在韩国的体制中，他们也是比较强调秩序、强调合作，在很多场合强调个人的利益在局部范围内和有限的时间段内要为国家的、社会整体的利益让步。这种价值观已经融入了这些国家的现代化进程。而它们的现代化进程之所以能够以自己的方式平稳发展，达到一个比较高的文明水平，与这种价值观是密不可分的。

然而，特别需要强调的一点是，由于日本、韩国、新加坡等国在整个国际政治的格局中长期以来是与美国站在一起的，尤其是在冷战期间，这一特征尤其突出。因此，日本、韩国、新加坡等国的经济社会的管理方式往往被西方认为是非主流的，是过渡性的制度安排，是有巨大缺陷的制度安排。因而在全球范围内，这些东亚模式并未形成其应有的影响力；它所代表的价值观在全球范围内也没有上升为独立的价值观体系，更谈不上对世界的影响力。

而中国的情况显然不同。中国长期以来在世界政治格局中并不依赖于美国等其他国家。而中国经济和社会的规模也远远超出这些国家，发展的潜力与这些国家不可同日而语。因此，如果中国社会能够继续沿着现在的现代化进程不断前进，比较好地处理好自己的经济、社会等一系列问题，那么中国将会是这种东亚模式所蕴藏的价值观的最终推动者、整合者和倡导者，并最终在全球范围内形成影响。

关键是中国经济社会必须不断改革创新

中国的发展进程远远没有完成，能否完成仍然充满着许多不确定性。中国经济与社会面临着大量极为棘手的重大难题，其规模和难度已经超过其他任何发达国家在它们各自的发展历程中所面临的问题。但是，可以肯定地讲，简单照搬其他国家的发展体制和政策解决不了中国这些重大问题，相反，需要持续不断地进行改革和创新。而几千年的历史文化传统以及中国经济和社会人多资源少的基本事实不可避免地催生出一套比美国更为严格的界定个人自由与社会发展的社会经济管理体制。这一社会经济管理体制所对应的社会价值观是强调个人与社会协调发展，而不是把个人自由作为终极追求。

所以说，如果再经过二三十年的努力，中国基本进入了发达国家行列，那么可以断定，中国的社会经济管理体制在全球范围内是可以拥有它的号召力的。而这种社会管理体制的号召力必然会上升到价值观的层面，也必然会对美国那种极端追求个人自由的价值体系形成一定的冲击。放眼世界，像美国那样的移民社会和自然资源相对充足的国家，毕竟没有最广泛的代表性。像中国这样古老的、自然资源稀缺的、人口众多的国家，在发展中国家和穷国中应该是多数。因此，中国的这种价值观，在后起的发展中国家中，应该具有它的独特号召力。

简言之，未来世界可能会形成价值观的两极化，一极是美国那样追求个人自由的价值观，另一极是强调个人与社会协调发展的价值观。两者没有高低之分，但各有各的号召力。

21世纪有可能成为中国世纪——兼论大学的历史使命

像中国这样的大国崛起，乃至于21世纪最终成为中国世纪的必要条件，是它的价值理念和精神文明的复兴必须在全球范围内恢复它的感召力和影响力。我们必须看到，中国的发展已经碰到了不少瓶颈，简单照搬美国、欧洲国家，乃至日本的许多经济管理的体制和理念，已经很难解决中国的问题了。如果中国能够在传统价值的传承方面不断挖掘，就有可能让我们在全球范围内形成持久的影响力，形成一些感召力。这就是影响21世纪成为中国世纪的最终环节和因素之所在。大学应该是中华民族精神文明复兴的重要载体，同时，它肩负着总结、提炼中国改革和中国经济社会发展的宝贵经验的重任，要在全球范围内推广中国的经验。

精神文明的全面复兴是大国崛起的最高境界

21世纪是中国世纪吗？这一提问，吸引了全球知识界的注意力。大家的分析一般都集中于大国崛起的经济基础、军事发展和科技实力，但是仅仅这些条件并不能构成一个长久具有影响力的、在长时间之内影响全球发展的大国崛起的充分条件。像中国这样的大国崛起，乃至于21世纪最终成为中国世纪的必要条件，是它的价值理念和精神文明的复兴必须在全球范围内恢复它的感召力和影响力。

今天的中国，经济发展取得了长足的进步，科技、军事的发展也取得了显著的成绩。我们必须看到，中国的发展已经碰到了不少瓶颈，简单照搬美国、欧洲国家，乃至日本的许多经济管理的体制和理念，已经很难解决中国的问题了。中国面临着极端的自然资源匮乏和环境恶化的困境，面临着超大型社会管理的重任。照搬美国极端崇尚个人自由，以个人的自由和享乐为最终价值的理念，显然不能应对当今中国社会所面临的各种挑战。照搬欧洲渐进式的以及依赖权力制衡的方式显然也不能解决中国的问题，因为欧洲毕竟是自然资源、自然条件均衡富庶的国家。照搬日本式管理方式更是没有前途，日本本身已经碰到了创新力匮乏、政府管理能力下降的弊病。因此21世纪如果要成为中国的世纪，必须要在价值观层面、精神文明层面、文化层面有所创新，以此为中国的经济、科技、军事发展制度的演变创造自己的基础。进而言之，即便是中国的经济、科技、军事上取得了长足的进步，如果中国不能够产生出有别于欧洲国家和美国的管理价值体制的话，中国也不可能形成具有独特风格的，与美国不同的影响力。美国学者麻省理工学院教授斯坦菲尔德最近指出，美国不应该害怕中国，因为中国到目前为止正在逐步地采用美国的博弈规则，玩美国的游戏。他的这一观点基于他对中国未来发展不切实际的判断，但反衬出中国的发展亟须具有独特理念的制度。

价值观的传承是精神文明复兴的基础

必须看到，中国毕竟是具有五千多年历史的文明古国，具有极为深厚的精神文明的沉淀。传统精神文明的积累正是中国有可能成为与美国和欧洲国家不同的、在世界上具有独特影响力的大国的原因。中国的传统文明与基督教、犹太教不同，我们更加强调的是人与自然之间的统一，强调的是人与人之间社会矛盾的协调，强调的是人的主观世界与外部世界之间的和谐。西方的主流社会意识强调依赖外部的制度约束来解决社会的矛盾，而中国传统的社会意识强调的是改变主观世界，强调通过改变个人的认知和价值观来缓解社会的矛盾。这种强调个人利益与社会利益、人类的利益与自然的发展、个人的偏好与外部的约束应该保持一致和谐的意识形态，在解决当今世界自然资源的矛盾、环境的恶化、社会矛盾的突发等情况下具有它独特的价值。基于这种价值观，社会管理的体制、经济的体制就有可能产生一些与西方、日本管理体制不同的创新。

在这方面新加坡是一个很好的例子。新加坡很多政府管理的办法、政策以及市场机制，与美国等西方国家并不完全一样，它对于缓解社会矛盾、促进经济增长、应对外部危机起到了很好的作用。当然新加坡是个小国，在全球范围内的标杆意义和普适性显然是受到了它尺寸的影响，但是新加坡这样的小国在管理体制上成功的基础就是它所传承的中国文化和中国精神文明。

如果中国能够在传统价值的传承方面不断挖掘，就有可能让我们在全球范围内形成持久的影响力，对于后来者，诸如非洲的一些国家，形成一些感召力。这就是影响21世纪成为中国世纪的最终环节和因素之所在。

中国大学新百年的使命

100年前，中国社会对中国文化的自信心降到了最低点，100年前也是东西方文明冲突最激烈的时期。清华大学这个由美国人创办、培养中国年轻人到美国接受外国教育的机构，恰恰是这一冲突在文化教育方面的体现。过去100年以来，清华大学致力于民族的救亡和复兴，培养出了一大批的民族精英和政治领导人，也为国家的科技和军事的发展作出了自己的贡献。

展望未来的100年，清华大学这样的教育机构所肩负的使命应该超出民族救亡和单纯的科学技术的创新。大学应该是中华民族精神文明复兴的重要载体，它应该在价值理念、文化精神等层面提出在全球范围内具有影响力的创新，从而影响我们的社会和经济管理体制的改革。同时，它肩负着总结、提炼中国改革和中国经济社会发展的宝贵经验的重任，要在全球范围内推广中国的经验，因此它是整个21世纪能否成为中国世纪的重要载体，这就是中国的大学在未来100年的新的历史使命。

[1]原文载于《经济学动态》，2010年7月。

[2]PIIGS分别对应欧洲债务危机主要的5个发生国：葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙的英文名首字母，又被合称为“欧猪五国”。

[3]本文系笔者在中国世界经济学会2011年9月17～18日在辽宁大学召开的第十次代表大会暨“国际经济新变化与中国对外经济政策”理论研讨会上主题发言的修订，完稿于2011年11月1日。

[4]茶党是美国的一个政党，发端于1773年的美国东北部的波士顿，是革命的代名词。主要参与者是主张采取保守经济政策的右翼人士。茶党运动最初源于反税运动的抗议，并且随着针对2009年刺激经济复苏计划所导致的美国国债增加的抗议而不断壮大。——编者注

[5]原文载于《新财富》，2011年10月。

[6]原文载于《国际经济评论》，2011年9月。

[7]比较具体和系统的分析见艾仁智、吕劲松、林文杰，“金融危机下国家主权信用风险形势分析”，《中国金融》，2009年第18期。

[8]Ang, Andrew and Francis A.Longstaff，“Systemic Sovereign Credit Risk：Lessons from the U.S.and Europe”，NBER Working Paper 16982，2011.

[9]李稻葵、张双长，“欧洲债务危机：预判与对策”，《经济学动态》，2010年第7期。

[10]贺力平对此有比较系统的分析，参见贺力平，“人民币汇率与近年来中国经常账户顺差”，《金融研究》，2008年第3期。

[11]更为系统的分析见李稻葵，“中国参与国际金融新格局的政策分析”，《中国金融》，2008年第22期。

[12]李稻葵、尹兴中，“国际货币体系新架构：后金融危机时代的研究”，《金融研究》，2010年第2期。

[13]有关一国货币国际化的基本规律研究见李稻葵、刘霖林，“人民币国际化：计量研究及政策分析”，《金融研究》，2008年第11期。

[14]香港也是重要的创造人民币计价金融资产的中心，见李稻葵、刘霖林，“双轨制推进人民币国际化”，《中国金融》，2008年第15期。

[15]何帆和陈平有关对外投资的经验分析值得关注，见何帆、陈平，“外汇储备的积极管理：新加坡、挪威的经验与启示”，《国际金融研究》，2006年第6期。李扬、余维彬和曾刚对我国外汇储备管理改革的分析和建议值得参考，见李扬、余维彬、曾刚，“经济全球化背景下的中国外汇储备管理体制改革”，《国际金融研究》，2007年第4期。

[16]原文载于《新财富》，2009年8月。

[17]原文载于《新财富》，2009年11月。

[18]原文载于《新财富》，2011年11月。

[19]原文载于《新财富》，2010年3月。在此有改动。

[20]原文为李稻葵、江红平、徐欣，“宽财政，紧货币——后危机时代中国经济结构调整分析”，《经济学动态》，2009年第12期。在此有删减。

[21]截至2009年第三季度，日本国债余额达864.5226万亿日元。据此估计，日本的国债占GDP的比例超过150%。

[22]白重恩、谢长泰、钱颖一2007年的文章表明，中国的投资回报率从1978到1993年平均为25%左右，1993年开始下降，从1998年开始维持在20%左右。

[23]卢锋，“解析中国资本回报率之谜”，《新财经》，2007年。

[24]根据《中国财政年鉴2008》的数据，截止到2008年年初，中国国有企业全部净资产为14.459万亿元，同期的国内生产总值名义值为36.2万亿元。据此可以估算，国有资产占GDP的比例为54.9%。

[25]根据2007年陕西省国土资源厅公报，陕西省的全部矿产资源潜在价值约为42万亿元，占全国的1/3，据此推算中国目前已经探明的矿产资源总价值约为2008年GDP的4倍。如果考虑土地的价值，这个比例还要上升。

[26]债务数据估计来自笔者与李玲2003年的文章，在此没有引用该文中对地方政府的负债的估计，因为在此不考虑地方财政情况。同时，这里也不考虑国有银行的呆坏账的情况，因为国有银行改革以后，其呆坏账已经纳入银行体系的资产负债表，目前看来银行对呆坏账的拨备是比较充足的，日后不至于成为中央政府的负担。

[27]参照北京、上海和广东等发达地区的劳动社会保障缴费情况，以北京为例，目前北京养老保险缴费比例为单位20%，个人8%；医疗保险缴费比例为单位10%，个人2%+3元；失业保险缴费比例为单位1.5%，个人0.5%；工伤保险根据单位被划分的行业范围来确定其工伤费率，一般为0.5%；生育保险缴费比例为单位0.8%，个人不交钱。公积金缴费比例根据企业的实际情况，选择住房公积金缴费比例。目前大部分单位采用的是单位缴纳8%，个人缴纳8%。总的来看，“四险一金”或者说“五险一金”按照社会平均工资的比例大致为企业缴纳40.8%，个人缴纳18.5%。当然，如果考虑到社会保障体系目前的覆盖率还比较低，占社会整体劳动收入的比例还要大大降低。

[28]原文载于《新财富》，2009年10月。

[29]剔除金融危机冲击影响的“正常出口水平”，即根据2008年第一、第二季度数据计算相对2007年的正常出口增长率，以此增长率乘以2007年第三、第四季度出口额得到2008年第三、第四季度的正常出口额。

[30]原文部分载于《证券市场周刊》，2011年11月。在此有扩充。

[31]本文摘自笔者于2010年3月在“第十届中国房地产发展年会”上的主题发言。在此略有改动。

[32]原文载于《新财富》，2011年3月。衷心感谢朱英姿、冯俊新、陈实、程浩等人提出的宝贵意见和建议，感谢刘凌云女士的出色编辑工作。笔者文责自负。初稿在互联网上刊登之后，有部分学者对本文第一部分所采用的社会福利函数提出了疑义。对此，本稿在限购的基本概念部分中给予了直接回应。欢迎读者继续提出类似的学术意见和批评。

[33]帕累托改进，指一项政策能够至少有利于一个人，而不会对任何其他人造成损害。——编者注

[34]iPhone，苹果公司发布的手机。——编者注

[35]原文载于《新财富》，2011年12月。

[36]原文载于《新财富》，2007年4月。

[37]原文载于《新财富》，2011年4月。

[38]原文的题目为“期待中国汽车产业青春躁动后的成熟”，载于《汽车产经报道》，2010年5月。

[39]本文为笔者在2010年10月11日，中国财政部与世界银行纪念中国与世界银行合作30周年座谈会上的讲话。

[40]原文载于《中国与世界观察》，2009年第3期。

[41]原文载于《经济研究》，2010年第12期。

[42]李稻葵，“把改革搞对——中国经济崛起对经济学的贡献”，《经济学动态》，2010年12月。

[43]张双长、李稻葵，“‘二次房改’的财政基础分析”，《财政研究》，2010年7月。

[44]李稻葵、刘霖林、王红领，“GDP中劳动份额演变的U型规律”，《经济研究》，2009年1月。

[45]李稻葵、江红平、徐欣，“宽财政，紧货币——后危机时代中国经济政策调整分析”，《经济学动态》，2009年12月。

[46]原文载于《新财富》，2010年2月。

[47]本文根据笔者2010年11月4日在“中国国际金融年度论坛”上的演讲整理而成。在此有改动。

[48]原文载于《新财富》，2009年9月。在此有改动。

[49]原文的题目为“调整收入分配”，载于《新财富》，2010年11月。

[50]详见李稻葵，“中国需要什么样的个税改革”，《新财富》，2007年3月。

[51]原文的题目为“个税必须全面系统改革”，载于《新财富》，2011年5月。

[52]原文载于《新财富》，2010年7月。

[53]原文载于《中国与世界观察》，2010年5月。

[54]原文载于《新财富》，2011年7月。

[55]原文的题目为“如何应对即将全面爆发的欧债危机”，载于《新财富》，2011年10月。

[56]原文载于《新财富》，2007年1月。

[57]原文载于《新财富》，2007年10月。

[58]原文的题目为“催生绿色产业：调结构的必然选择”，载于《新财富》，2009年12月。

[59]2010年11月25日，中国政府宣布2020年中国经济国内生产总值二氧化碳强度比2005年下降40%～45%。对此，《纽约时报》报道说美欧人士大多还不满意，他们认为中国的承诺还应该更多，由此可见在当今国际上我们的压力之大。事实上，笔者认为，我们完全有能力在减碳问题上实际完成得比承诺的还好。

[60]原文为李稻葵、尹兴中，“国际货币体系新架构：后金融危机时代的研究”，《金融研究》，2010年第2期。在此略有删减。

[61]盈余储备=外汇储备-3个月进口-短期外债

[62]Board of Governors of the Federal Reserve System，“Federal Reserve System Monthly Report on Credit and Liquidity Programs and the Balance Sheet”，June 2009.

[63]美国财政部与美联储纽约银行，“Report on Foreign Portfolio Holdings of U.S.Securities”，April 2009.

[64]原文载于《新财富》，2011年6月。在此有改动。

[65]原文载于《经济日报》，2011年12月8日。

[66]原文的题目为“未来十年中国需要绿色产业革命”，载于《新财富》，2011年9月。

[67]原文的题目为“中国经济规模很可能在2020年超美国”，载于《新财富》，2010年6月。

[68]详见李稻葵、刘霖林和王红领文章《GDP中劳动份额演变的U型规律》，刊于《经济研究》2009年第1期。

[69]原文载于《中国与世界观察》，2011年第3/4期合刊。

[70]美国宪法修正案第一条：“国会不得制定下列法律：建立宗教或禁止宗教自由；削减人民言论或出版自由；削减人民和平集会及向政府请愿申冤之权利。”转引自《联邦党人文集》，第465页，商务印书馆，1980年。

[71]美国宪法修正案第二条：“纪律严明之民兵乃保障自由州安全之所需，人民保有及配带武器之权不得侵犯。”转引出处同上。

[72]《菊与刀》，鲁思·本尼迪克特著，第13页，商务印书馆，1990年。

[73]特别需要强调的是个人与社会协调发展的价值观与人人平等的理念并不是矛盾的。事实上两者有一定的相关度。事实上美国式的个人自由的价值取向往往在现实中表现为追求机会平等、事先公正、程序公平。而中国式的价值观往往更加侧重于结果平等和事后公正。

目录

上篇 金融大爆炸的宿命

第一章“十年一轮”金融危机终究难以避免

为什么轮到美国

次贷危机究竟是怎样炼成的

金融危机之价格的逻辑

金融危机之创新还是“骗局”

金融危机之国家经济模式

谁将率先走出危机

第二章三次金融大爆炸: 大发展还是大平仓

何谓三次金融大爆炸

金融大发展的“第一层油脂”

金融的演化: 突破与变异

金融主题词:“价格”与“蒸发”

过剩终究要平仓

第三章文明的宿命

金融大爆炸与金融文明

金融文明产生的因素分析

金融文明的四大价值来源

金融文明与金融“原罪”

后危机时代: 救市还是调整

中篇 中国将引领第四次金融大爆炸

第四章半推半就的历史缘分

金融危机的分岔口

人民币总量傲视全球

股市IPO世界第一

商品泛资产化玄机

“金融中心”泛滥？

私募股权投资——从时尚到趋势

金融替代大行其道

一段难以回避的“缘”

第五章第四次金融大爆炸的新特征、新变局

有控制的大爆发

货币战争还是货币战国

全球经济格局大洗牌

资本经济“多轨制”开启

中国式金融大蒸发

“金融中心”沦为伪命题？

第六章需要警惕的可能陷阱

汇改为何“先声夺人”

“金融原罪”与创新趋势

垄断的信贷证券、破碎的资本金融

金融“制空权”还是“自损权”

市场过度还是政府过度

下篇 金融大爆炸主战场：场外市场？

第七章场内市场日渐呆滞化？

传统信贷维稳化？

创业板异化？

A股边缘化？

货币调控“失灵”？

中国资本金融的“断头路”？

第八章场外市场风生水起

资本市场私募基金时代来临

地方搭台，资本唱戏

投资理财，风起云涌

套保即“套人”？PE即“骗人”？

场外金融崛起隐含市场深化密码

第九章企业: 向左走？向右走？

企业面临前后夹击

“逼良为娼”的无奈

企业战略的两难

玩转“投资魔方”

破解“谁在经营”

上篇 金融大爆炸的宿命

人们抓住获取利润的新机会，“以一种近乎无理性的方式”过度利用，“以至于形成了一种癫狂”。过度一旦成为现实，“金融系统就会遭遇危难，在此过程中，匆忙扭转扩张进程的行动可能会变得过急，以致类似于恐慌”。

第一章“十年一轮”金融危机终究难以避免

金融危机又称金融风暴，是指一个国家或几个国家与地区的全部或大部分金融指标，如短期利率、货币资产、证券、房地产、土地价格、商业破产数和金融机构倒闭数等急剧、短暂和超周期的恶化。其特征是人们基于经济未来将更加悲观的预期，整个区域内货币币值出现幅度较大的贬值，经济总量与经济规模出现较大的损失，经济增长受到打击。期间，往往伴随着企业大量倒闭，失业率提高，社会普遍的经济萧条，甚至有些时候伴随着社会动荡或国家政治层面的动荡。

从1637年荷兰郁金香疯狂开始，到1720年英国南海泡沫(注释1)1866年英国欧沃伦·格尼银行挤兑(注释2)和2007年的次贷危机(注释3)经济、金融危机始终与人类经济社会发展如影随形，特别是19世纪中后期之后，危机爆发越发频密，一些危机之间的间隔约为10年，有的甚至在上一次危机过后短短几年就接踵而至。差不多“十年一轮回”的金融危机悬于半空，已引起全球市场一片不安，为什么会这样？只是偶合，还是暗藏了深刻的逻辑？以此轮次贷危机为镜，我们将层层深入剖析其中的诡谲。

为什么轮到美国

虽然按照艾伦·格林斯潘的说法，2007年美国次贷危机带来的市场动荡与1998年长期资本对冲基金危机(注释4)以及1987年股灾(注释5)时的情形几乎完全一样。但与以往危机大多由金融主宰者在其他国家发动，或速战速决地解决问题的情况有所不同，2007年次贷危机却是从主宰者阵营内部爆发出来，并蔓延至英国及其他欧洲国家的。尽管政府联手自救，但只能以延缓危机的方式维持表面稳定。那么到底为什么会有此次危机？追根溯源，2001年以来，过剩资本在次级贷款政策的助推下不断被挂靠到房地产的稳定之锚上，次贷债券化又利用了金融衍生品一分钱变成十分钱使的杠杆作用，进一步撬动了房地产的巨大利润空间。但衍生品既能助推房价，也能助跌房价，一旦玩出了轨，风险就极易被杠杆放大到不可收拾的地步。受此次次贷危机影响，从美国到英国的房地产市场都进入了痛苦期。以2007年9月为例，美国成屋销售量骤降8％，创下自有统计数据以来的最大跌幅；英国房价也步美国的后尘，在银行挤兑风潮(注释6)中结束了12年的繁荣。这说明房地产作为稳定之锚也已经无法完全扛住金融衍生品的“发飙”。

事实上，各种实体、虚拟资产价格的狂飙突进都是经济过剩惹的祸。在全球化时代，由于人类经济文明的差异度被快速压缩，工业文明高效率地被复制到全世界，金融衍生品也传染至一批国家，这使得工业文明的市场过剩和金融衍生品过剩、发债过剩和汇制过剩有条件同时叠加在一个国家之内，令危机爆发更具震荡性。问题是，为何此轮危机率先在美国爆发呢？首先，美国是金融资本经济的首创中心。据统计，危机爆发前，金融衍生品在全球流动性中的占比达到了75％，其市值占全球国内生产总值比重的802％；排在第二位的是证券化债权，占整个流动性的13％，占全球国内生产总值的比重是142％。而这两项资产最发达的原产国就是美国。同时，美国还通过制造美元过剩使得全球货币失去“稳定之锚”，致使各国政府为平抑汇率过度浮动，而推动金融衍生品交易放大至天量，也把美国置于最危险的境地。其次，中美经济关联度很高。美国在互联网泡沫崩盘后有意释放了大量流动性，这些流动性被以中国为首的发展中经济所吸收，后者以巨额利润和大量购买美国国债的形式反哺了美国经济，因此，中国经济的高增长助推了美国经济的重新繁荣。由于中国经济自身的潜在增长率高于美国，发展预期比美国大，所以没有产生明显的泡沫，而在美国则出现了泡沫。再次，各国相对屏蔽效应。次贷出现问题，美国之所以没有像以前那样顺利地全部转嫁到其他国家，乃是由于很多经历过金融危机的中小国家都没有购买次贷债券，且在年初就提前部署加强金融管制，而欧洲许多国家购买的也是“分割”了的次贷债券。因此危机并未呈现迅速向其他国家蔓延且难以遏制的态势。

由于美国次贷总规模已超1万亿美元，占其国内生产总值逾7％，其爆发危机的严峻性不容小觑。实际上，美国经济复苏意外乏力已然带来系列问题: 一是超强货币的历史转折，“美元为王”的时代或将提早结束。二是股市财富蒸发，投资银行、基金大规模倒闭，令美国金融业损失惨重。三是房价泡沫破灭，并对美国实体经济产生深远影响，包括收缩企业利润、抑制消费和投资、推高失业率等。

但是美国这个超级富国处理危机的办法还是比困难多。一则由于企业大量国际化，市场调整的范围比较广，对抗波动的承受力相对强。二则有很多发展中国家的产品在美国市场上廉价竞争，股市的波动对产品价格影响不明显。三则有长期以来积累的经济实力和市场调整经验。因此美国的经济衰退没有那么快和突然，而是呈现出一种慢性衰退过程。美国毕竟不是省油的灯，在此过程中，它也在不断寻找替罪羊，输出危机因素，转嫁风险。总体上说，就是其利用自己“独步天下”的经济、政治、军事的影响力在世界范围内不停地“制造危机”和“解决危机”，如军事上为伊朗战争造势，政治上不动声色地四处推介次贷，经济上则寻求“合作”伙伴，中国显然就是它盯上的最大目标。

可见，危机至少在两个主战场爆发，这也许就是十年一轮回金融危机的最终“创新”形式。具体地看，一是美国金融机构破产潮引发流动性紧缩，资金从中国撤离，使中国房市、股市受到较大影响；二是随着中国大幅放松金融管制，加快对外投资，中国的资产开始暴露于国际风险之中，以致在次贷风波中大幅折损；三是中国被迫增加购买明显贬值的美国国债，或是替美国承担住房按揭压力，这将以损失部分外汇储备和降低银行利润为代价。当然，这三种“被危机”的表现形式，无论如何对中国宏观调控而言都是一次痛苦中升华的机会，把握得好则是中国进行沙场练兵的时机，有可能利用世界金融乱局突出重围，扎实推进人民币国际化货币进程。然而，从中国被形势拖着走、旋即(2008年底2009年初)出台的4万亿经济刺激计划和量化宽松信贷政策的救市表现上看，它无疑是缺乏准备的，对金融危机的基本逻辑缺乏理解和敬畏。

次贷危机究竟是怎样炼成的

毫无疑问，2007年10月美国次贷危机爆发并开始蔓延，使得资本经济的信用基础遭受质疑，先前潮涌的流动性开始沉淀，而金融创新活动的泡沫性、复杂性、危机性及掠夺性更是前所未有地被世人所关注。

美国次级贷款存在由来已久，但真正“放量”是进入21世纪以来。科网泡沫和“9·11恐怖事件”之后，美国经济增长乏力，急需寻找一个新的经济增长“发动机”。于是，以美国联邦储备委员会(简称“美联储”)为核心，华尔街为先锋，千千万万美国购房者和消费者为主力军，一场全民“买房花钱大运动”轰轰烈烈开展起来。从2001年1月3日到2003年6月25日，美联储连续下调基准利率13次，各大贷款发放机构推行次贷方案刺激了买不起住房的消费者的购买欲望，推高了市场需求。在次贷危机爆发前，次级贷款量占整个美国按揭贷款发放总量的比例高达近50％，比2001年大约翻了4倍，而美国居民住房的自有率已经从1995年的64％上升到2006年的69％左右。其中，“次贷”主要是让穷人也能买得起房，甚至买了房还能潇洒地消费。

次贷的另一个功能是它可以灵活付款，比如头两年付零利率的还款，然后逐渐增加利息，这在前几年美国整体利率水平很低的情况下，令购房者的心理预期尤其良好。更重要的是，这种贷款还可以随着房价的上升重新融资，不断获得“财产性收入”，这种“收入”可以用于一些消费项目，甚至抵税。于是，美国经济出现了罕见的全方位大牛市，房价受推动不断上涨，居民用于消费的钱不断上升，企业赢利能力也相应增强，股市自然节节高升。

穷人们拼命贷款花钱，难道银行就没想过有朝一日崩盘把自己搭进去吗？解决方案就是让“贝尔斯登”(注释7)们来分散和承担风险。华尔街的人们各显神通，先把银行贷款分拆、打包，并制作成资产证券化产品，随后再次分拆，比如把本金项目集合在一起，把利息项目另外打包，再分别抵押制成新的产品，然后全球的对冲基金可以分别选取不同产品制成不计其数的金融衍生品。根据金融市场的理论，这样做的好处首先是让贷款“脱媒”，即商业银行不再承担所有风险，甚至都不承担主要风险；其次是能获得合适的风险定价，因为经过无数次的对冲和反复交易后，理论上每个项目的风险都得到充分的反映；最后是大大增加了流动性，因为参与的资金呈天量，投资者来源广泛，理论上似乎谁都不必担心“最后一棒”烂在自己的手里。

但现实的教训是无比深刻的，那就是，无论华尔街的精英们如何聪明，制作的风险定价模型多么精密，正如格林斯潘所说: 人类从来就没有完美的风险模型。当全球资产价格飙升，流动性泛滥，大量热钱追逐这些衍生品交易时，也就导致了这些产品的价格越来越不能反映正确的风险溢价。而模型更计算不到的是，一旦利率上升、坏账出现、房价涨势逆转，人类的恐慌程度是那样巨大，顷刻间昔日为钱多花不出去而烦恼的机构就会手头拮据难以自保。在美联储从2004年6月30日到2006年6月底连续17次上调基准利率后，消费者因利率过高而不得不违约，这成为危机爆发的导火索，多米诺骨牌就这样被推倒了。然而，不可否认，这种金融创新对美国经济的影响其实是“功过并存”的，真正受损严重的是欧洲、亚洲这些金融金字塔的下层游戏者。美国金融市场不断创新，创造金融工具的频率越来越大，这让企业和个人都能有效地找到符合自己利益的投资工具、找到向系统外转嫁风险的方法。

由此可见，次贷等金融创新产品从来就是柄双刃剑，几乎从一开始就是设置下“伤敌一千，自损八百”的“连环骗局”，对已处在金融食物链顶端的美、英等国尚且如此，那么对于尚在金融资本经济起步阶段的众多发展中国家、新兴市场国家而言，又该如何以待？

金融危机之价格的逻辑

金融危机主要表现为金融产品的价格危机，无论是证券市场的股价狂跌，还是房地产金融的房价暴跌，以及外汇市场上的货币汇兑价格大幅波动，概莫如此。金融价格危机比一般消费品价格危机、资源品价格危机更复杂，人类至今仍处于对其摸索阶段，不管是东南亚金融危机还是美国的次贷危机都显示出不同以往各种经济危机的特征，其演化逻辑、适用的方法策略都有很大不同。

金融价格危机的背后逻辑依赖于金融产品自身本质特点，其市场运作、价值内涵、哲学理念都与传统的经济文明形态完全不同。

- 首先，金融市场并没有严格的供给和需求，这和一般商品市场区别明显。一般商品市场厂商生产商品如电视机等作为单纯的供给，它不会再到市场上买回电视机形成需求，消费者购买电视机也不会再卖出去形成供给，这样市场上就会形成均衡价格。但在金融市场上，由于金融产品如股票没有任何生理或心理效用，所以买方随时能变成卖方，供给和需求在一秒钟内完成转换，导致价格发生突变，股价从涨停瞬间到跌停。这是金融产品变化的特点，其直接后果就是暴涨暴跌，离散度很大，价格的变动是突变的，不像一般商品价格变动具有连续性。单个金融交易品种的价格大幅波动在市场形成共振时就造成了金融价格危机。

- 其次，金融市场是虚拟经济市场(注释8)。按照经典价值规律，价格围绕价值上下波动，但在金融市场上，由于没有价值，价格波动显然没有主心骨，波动的落差就非常大。比如中国石油在2007年11月5日开盘当天达到每股48元时，很多分析师认为该股股价会到每股100元；但当中国石油破发后，很多人认为该股要到每股10元，甚至更低。半年不到，同一只股票的“均衡值”估计竟然相差10倍，所以在缺少价值的虚拟经济中，金融价格离散度大是常态特征。

- 再次，现代经济、现代金融与现代物理学的哲学基础是相一致的，其基本理念都是测不准原理(注释9)。传统的根据市盈率判断股价高低的方法总是失效，实证分析表明，市盈率高时股价通常继续上涨，市盈率低时股价反而下跌，比如当前市盈率已经相对较低了，但市场观望气氛仍然浓厚。传统的工业文明思路理解不了现代金融运行，缘木求鱼的操作更加大了金融市场的离散系数。测不准的现代金融实质和主观上的刻意求解均衡价格导致市场波动加大，从而使金融价格危机具备了逻辑基础。

根据金融价格危机的本性特征，可以研判金融价格危机的爆发过程。由于金融价格的离散度大，且没有价值标准，金融价格危机的爆发是突变的，几乎没有前兆，这与传统经济危机爆发时的“投资下降——信用危机——经济停滞——失业上升”这一过程明显不同。如果说传统危机是燃烧，金融价格危机则是爆炸。金融价格危机可以在短时间内造成账面财富的大幅缩水，但是恢复也相对较快，它的产生、发展和终结与实体经济并无多大直接联系。

既然离散度大是金融市场的本性，那么人为地消除离散度只会带来更大的离散，这种调控思路的出发点就是错误的，所以面对无法消除的暴涨暴跌，上策就是利用离散度，根据不同情形选择不同策略。在国际金融市场，金融大鳄(国家和投机机构)不断变通规则，美其名曰“金融创新”，实则是不断改变定价机制，释放多空信号，放大操作概念。在此过程中仍有一些基本储备品种并没有变，发达国家任意做大金融衍生产品规模的同时，大肆储备黄金。据统计，截至2007年12月，黄金在官方外汇储备中的比重，美国、德国、法国、英国和欧洲其余国家分别高达77.9％、66.2％、56.2％、14.3％、26.1％，而中国为10％不到。黄金作为货币已有几千年，所以守着黄金无疑能在一定程度上规避金融市场波动。

国际竞争中各国都在充分利用金融价格危机的巨大杀伤力击垮对手，提升自己的竞争能力，这其中掌控国际金融话语权最被重视。金融业是各国经济发展的“战略空军”，如果没有国际金融话语权，则无论是大产业还是大企业在国际上都没有定价权，在国际经济竞争中都处于被动挨打局面。所以，要利用金融价格波动，减少金融价格危机对其他产业的冲击，充分掌控国际金融的话语权。其特征主要包括让本国货币成为国际主要储备货币之一，拥有实力强大的金融机构如大型传统商业银行和投资银行等，影响或左右国际金融规则，影响国际大宗商品(如铁矿石、粮食等)定价权。拥有了国际金融的战略高点，就可以有效避免金融危机甚至向别国成功转移金融价格危机，让泡沫破灭在国外，化解对国内市场的影响。

目前，金融价格大幅波动已在中国频繁出现，面对测不准的金融价格，所谓的基本面分析、技术分析都失效。对于中国散户而言，与其搏杀差价，不如就地趴下，不管金融价格如何上蹿下跳，我自岿然不动。从美国一百多年的金融史看，在长达几十年甚至上百年的时间段上，股票的投资收益率是最高的，但是短线的平均收益率却是非常低，且风险非常大。而且散户与机构之间的信息不对称，理解规则、利用规则都不在同一档次，在对待各种利好、利空概念时，散户宁可信其无，不可信其有。同时，在中国非均衡经济体里，体制改革为股价的突变提供了条件，利用体改判断股价突变成为利用股市离散度的一种有效方法，2005年股权分置改革后A股迎来的一波波澜壮阔的大牛市以及2009年创业板推出后呈现出的爆炒行情即是明证。

金融危机之创新还是“骗局”

尽管美国金融改革法案(注释10)为接力棒、持续近十年的“庞氏骗局”在崩盘两年后终于以监管时代的降临而谢幕。

所谓“庞氏骗局”，古今中外，虽花样迭出，但万变不离其宗，概括起来，其运作机理大致有三点: 一是造概念、编故事，概念越美妙越好，故事越科幻越好，目的是为了弄出一个让大家相信且追随的预期高收益率，且能“骗死人不偿命”；二是要能吸引源源不断的接棒者，个中关键是让前期的参与者有真金白银入账，使之心甘情愿变成“托”，拉更多的人当垫背；三是击鼓传花游戏玩到中途，突然有人回过神来，发现真相，于是集体信心坍塌，谎言大白于天下，并由此引发多米诺骨牌效应。至于其导火索，则往往来自某个看似偶然、实则必然的事件。比如，在次贷这个“剧本”中，一方面，由于“导演”、“编剧”、“化妆师”阵容强大，功夫过硬，因此，即使剧本再蹩脚(一群“高智商”富人让那些身无分文的“低保户”为其赚钱的荒诞剧)，也能若无其事“巡演”近十年；但另一方面，时间是谎言的敌人，出来混总是要还的。

眼下，那些曾经疯狂利用次贷偷天换日的玩家们的命运已尘埃落定: 或改头换面，或被迫从食物链顶层退化，或淹没在历史滚滚车轮下，更甚者如麦道夫则是去把牢底坐穿。而就在人们为这些“过街老鼠”得到应有下场而拍手称快时，却无疑忽略了一个更为隐蔽而惊人的事实，那就是，最大的“庞氏骗局”制造者迄今仍逍遥法外。至于其导演，正是将“小庞氏们”纳入金融监管法网的美国政府，而主角则是美国国债——利用美国未来和美元地位做背书，为“传销”国债充分造势，结果是，受制于自身发展模式的中国和充当美国小尾巴很多年的日本一起被忽悠成了美债市场的两根顶梁柱。尽管就连美国政客都洞见到巨额债务“会从内部毁掉这个国家”，但是，中国、日本却被主客观因素捆绑，以致跳不了船的同时还只能自我安慰道: 当美国债主还是相对合算的。

尽管美国国债的信用基石如危卵，而且这种对未来的高度透支常伴有道德风险(在政客们看来，“长期内，我们都死了”，而债务却“不会跟到棺材里去”，由此导致“举新债，还旧债，债债不还”的赤字扩张风起云涌，并成为大多数市场经济国家都在做的事情)，却非但没有被当成“庞氏骗局”的带头大哥揪出来严打，反而被冠以“政府积极作为”的美名。大小“庞氏”迥然不同的命运，印证了“成者为王败者寇”的道理。

不过，换个角度看，既然“庞氏骗局”已全球化，自然有其客观合理性，追根溯源，这与现代经济的本质——信用经济有关。所谓信用经济，就是以各类信用(政府信用、企业信用等)为背书，以金融深化为路径，以债务扩张为手段，维系着经济体系的运行。鉴于此，无论是金融的进一步发展，还是资产证券化的深入，其背后的运行逻辑与庞氏机理并无二致——从这层意义出发，“庞氏”便是中性词。而正因为庞氏机理的广泛存在，结果模糊了资本金融领域罪与非罪的界面，以致灰色地带丛生，悖论迭起: 一则“大庞氏”抓“小庞氏”，窃钩者诛、窃国者侯，比如美国整治华尔街就属此类；二则“金融创新”与“金融犯罪”的定义模棱两可，对于同一种金融产品或资本运作模式，很可能没被揭发前是金融创新，谎言揭穿后便是金融犯罪，前者为座上宾，后者为阶下囚——区分的标准居然是有没有东窗事发。此类例子在国际金融市场上比比皆是。

对此，国际上是这样，国内亦然。2010年中国信达管理股份有限公司与财政部共设“共管账户”的做法就内置着庞氏机理。前者将2000多亿元不良资产挂账而非彻底核销，加上长达10年的账户存续期，如此一来，财政部无需立即用真金白银去冲抵，信达的财务报表也焕然一新，可谓一石二鸟。而由此也将资产管理公司的10年战绩抖露在公众面前: 1998年国有企业（简称“国企”）改革大幕拉开时，作为财政出纳的银行对国有企业数万亿坏账照单全收，只是由于底子薄，消化不良，所以就有了坏账承销商AMC(资产管理公司)的应运而生；却终因缺乏华尔街高管般把牛吹上天的“本领”，结果10年过去了，坏账不减反增——当初四大行(四大国有商业银行)坏账为1.4万亿元，截至2010年7月据相关机构测算，AMC欠中央银行5739亿元，欠四大行8200亿元，另有坏账1万多亿元——坏账数字翻了一番。好在农业银行作为四大行股改的收官者如今也“清白”地上市了，AMC总算功德圆满。至于被剥离的数万亿国家沉没成本，则可以通过共管账户等资产证券化手段押后。

相比于AMC与银行的转型走在金融创新的康庄大道上，民间金融就显得晦暗不明，不仅留有很多案底，而且迄今仍在创新与犯罪的生死线上打游击。以民间集资盛行的江浙为例，前有杜益敏血祭，后有吴英被判死刑，都给地下金融敲响了警钟。只是，光堵不疏的结果必然会造成按下葫芦浮起瓢，因为资本总是要找出路的。而民间金融虽沐浴着“新36条”的一缕阳光，但要给点阳光才能灿烂，没有操作细则和具体抓手可不行，否则玻璃门不过是变得比空气还透明而已。何况，现有的缝隙政策停滞不前，如小额信贷公司不能吸储，在税费等方面不能享有金融机构的待遇，还会收到地方政府的行政指令性贷款；而一旦做大、升级为村镇银行之后，面临的却仍是被国有金融机构招安的命运。

不过，地方融资平台的危机四伏，以及巨额地方债务或引发银行危机的严峻现实，很可能倒逼出民间金融被扶正的空间。随着有关部门解包排查的结束，全国3800多个融资平台正面临终极命运，要么被治理，要么被撤掉，只有少数幸运者可以存活。总之，地方融资平台这一中国特色的、对城市化进程作出过重要贡献的“庞氏”游戏终于迎来了过度扩张后的全面整顿期。为避免被清盘，地方政府纷纷发挥创造力和想象力，有的是重修旧山河，试图将卖地进行到底，谁知又遭遇楼市调控，以致土地交易市场门可罗雀，抬轿游戏玩不下去，只好“坐以待毙”；有的则深谙“只有先换思路，才能车到山前必有路”的道理，并已领悟到“庞氏”运作的真谛，于是想方设法将“信贷庞氏”向“资本庞氏”进行版本升级，即降低对银行的依赖度，转而对包括民间资本在内的社会资金敞开怀抱——而“资本庞氏”的道行显然要深于“信贷庞氏”。不难预见，后一类地方融资模式将在未来的竞争中脱颖而出。总之，关键在于认清现代经济的庞氏本质，扬长避短，为我所用，而非被其捕获——对此，无论地方政府还是投资者皆适用。

金融危机之国家经济模式

美国次贷幽灵终于露出最狰狞的面目:“两房”、雷曼兄弟控股公司、美林公司、AIG(美国国际集团)，这些公司无一不是华尔街的标志性机构，现在落得被接管、收购甚至破产的下场。这次危机从次级债崩盘开始，然后是信心危机，最后便是生活方式改变。金融危机爆发至今，虽学者、官员对其成因、发展和结果的讨论五花八门、铺天盖地，但统而言之无疑均可收敛到经济模式上来: 美国经济模式乃是危机的罪魁祸首，同时绑架了全球经济；而中国模式不仅缔造了高速增长的奇迹，还为其他各国度过危机提供了很好的借鉴。连美国财政部部长盖特纳都声明要来中国“取经”，“想看看是怎么做到的”。巴基斯坦总理则大肆渲染，中国模式大有明日之星的征兆。当然也有一些“保守派”，比如俄罗斯高层表示，如果2011年中国国内生产总值增长不到8％，就不仿效中国模式。也有专家以低碳经济为出发点，对中国模式可能丧失后发优势的前景表示忧虑。无论如何，“中国模式”已经超出了现实意义，成为和“美国梦”(其实就是美国模式)并列、带有象征色彩的宏观经济标杆。

不过，所谓的“美国梦”——美国模式，其虚伪性、欺诈性在金融危机中逐渐被世人所认识。首先，所谓的“美国梦”是建立在过度自信、无限透支未来的消费基础之上的。2007年美国国债高达9.13万亿美元，相当于每位美国人身上都背着3万美元的债务。而老百姓的消费债务也不菲，目前美国信用卡未偿余额高达2.57万亿美元，平均每个持卡人欠债8400美元，每月有一半的信用卡使用者无法全额还款。美国在叫嚣中国污染了世界时，自己却平均每人向大气排放了9吨的碳。美国生活方式的掠夺性和不可持续性已渐渐遭到各国的抵制与声讨，因此危机引发的第一个趋势即是美式生活方式被清算，逐渐失去以往的吸引力与追随者。

其次，信奉着市场原教旨主义的美国人，输出所谓“自由主义”市场规则的同时，通过不断地借贷继而不断地发行新货币来稀释全球的美元结算市场。美国成为国际贸易领域最大的“庄家”，不断抽取其他经济体之间的贸易“佣金”，同时声称一切皆是为了人类繁荣，真可谓得了便宜还卖乖，将世界玩弄于股掌之间。美国模式还不仅仅是背后榨取，由于其独占资本金融魁首，是金融创新的源头，加上资本主义天经地义的自利本性，于是便无可避免地通过主动贩卖“有毒产品”来掠夺世界。此次各国看到次贷对美国金融造成巨大破坏，往往惊出一身冷汗，然而蓦然回首，国内金融机构在美国人的忽悠下早已将次贷“毒品”放进了购物篮，比如中国银行业就直接损失数十亿美元。可见，即使撇开价值观和立场，从客观、实证的角度来说，美国模式也只不过是“一损俱损、一荣独荣”的模式而已，对其愈是推崇，愈可能陷入美国人设定好的轨迹之中。

相比之下，中国模式则显得悖论重重，难以被理解。此次全球救市的大舞台上，中国拔得头筹，成为“救市超男”，令许多国家醋意与迷茫齐生。而另一批人则将中国模式的本质归结为中国经济政策的科学与高效，甚至有国外专家借此贬损自己政府的无能。从国际范围的救市举措来看，中国模式可视为由政府主导的“单口相声”，政府通过掌握占国民经济70％当量的国有企业来实现政策目标。欧美等国则试图寻找市场主体与政府的均衡点来实现完美的经济模式，而这一理想并非当前独有。

从历史经验来看，世人对完美的经济模式的追求从未停止过。亚当·斯密提出靠“看不见的手”来实现资源最优配置，后经哈耶克等人发展，由英国撒切尔夫人付诸实践，搞了一整套的“撒切尔新政”，一时与美国模式互为瑜亮。如今英国经济与当年预期的辉煌渐行渐远，对“撒切尔模式”的批评也与日俱增。而中国国内经济模式同样几经周折: 从借鉴苏联模式，到发掘中央与地方（简称“央地”）经济模式，再到改革后的外需主导模式，摸着石头过河的特征清晰可见。然而美国金融危机爆发后发现外需主导也不大管用了，经济学家们在琢磨着怎样提振内需。经济模式不断变化、来回曲折的过程实际揭示了所谓的“完美模式”并不存在，有的只是从态势到态势的运动规律。因此那些认为当前各国经济模式错了、偏了或者存在原罪的看法就值得商榷了，经济模式只是在朝向新的态势转变，已有的模式不再适应罢了。

或许经济危机才是检验经济模式的唯一标准: 美国经济模式在危机下发生颠覆性转变。首先是自由主义经济模式被证伪，美式“社会主义”将登上经济舞台。华盛顿共识(注释11)取代。其次，生活方式出现变革，外需加速发展。次贷危机的直接后果是美国奢靡的生活方式终结，居民普遍收紧钱袋，消费下滑显著，同时大量产业的外迁更使得就业面临困局。奥巴马政府宣称未来经济要建在岩石之上，扩大外需与发展制造业成为美国模式转型的另一标志。再者，美国实体经济重新受到重视，将继续领导全球产业发展。金融危机撕下虚拟经济的外衣，美国人开始将目光投向实体经济，以新能源为首的新兴产业可能接过金融行业的接力棒，完成美国模式的连续性，同时高科技等传统强势产业则将继续强化其老大地位，两者结合起来，美国将重新进入产业领航的经济时代。

欧盟的经济模式同样处于转型的当口，东欧的外债危机、西欧的出口困局等更加速这一过程。欧盟在此轮救市中表现的一致性与协调性令人瞩目，这实际预示着未来欧盟经济模式的趋同，通过彼此互补加速一体化进程，即回归实业、增强出口成为共同口号。而日本经济模式的高赤字(占国内生产总值150％以上)以及人口老龄化的双重桎梏始终没有解除。除此之外，日本在2006年开始执行投资立国，近年更声称科技立国，因此日本未来将成为全球化最积极的鼓吹者，同时仍然盘踞于电子信息、汽车、生物等高科技领域以及金融投资方面。

对于中国而言，美国危机最直接的影响是外贸增长下降。美国占中国出口总额的17.5％，次贷危机下美国经济下滑，“中国制造”的销量必然剧减。有统计数据显示，美国经济增长率放慢一个百分点，会直接造成中国对美出口下滑近5％。但美国危机的真正可怕之处，在于其顺带将其他主要发达国家拉下水。欧盟和日本的经济同样趋于放慢。德意志银行于2008年10月发布的研究报告称，欧盟2009年经济增速将进一步下滑至接近零的水平，中国对欧盟国家出口增速也可能由2008年26％的预计增长率下降至零。因此，中国要继续维持出口导向型的发展模式将承受巨大的压力，预计未来国家会有相应的战略调整，但绝不是谢国忠他们所说的加大力度于重工业生产，而是寻找新的出口替代国，比如俄罗斯、中东、非洲、东盟等国家和地区。事实上，国家贸易中对以上国家和地区的进出口份额不断增大，这种趋势将在此次次贷危机后加强，这也预示着出口企业的营销思路要作出相应转变。

总体上，中国经济模式将呈现以下趋势: 第一，市场化权重不断增大，行政权重不断减小。美国是市场化过头，中国则是市场化不足，例如金融、资源、医疗等行业都面临着市场深化的迫切要求。医改、股改等都是在减少政府行政干预，加大民营经济自由度，从而释放其活力与创造力，这显示了经济模式转型的必然趋势。第二，由投资、出口主导，向消费、先进制造过渡，摆脱世界工厂的宿命。出口导向政策面临三大压力: 其一，人力、土地等不断升值并计入生产成本，而这在过去则“忽略不计”；其二，低端加工、制造业造成的生态损耗已近“阈值”，难以继续发展；其三，出口行业受国际形势影响严重，不易于控制。无论从形势需要还是国家政策(信贷、消费券、环保支出等)来说，向消费与先进制造过渡，摆脱加工、代工的宿命已是箭在弦上，否则很可能重蹈日本兵败加工贸易立国的老路。第三，产业经济转向资本经济，产业政策从普遍撒网转向有选择突出。美国向产业经济回归，中国则刚踏上资本经济征途，其良好的发展势头已经显现，无边界的资本浪潮即将到来；而产业政策则会一改早年“什么都想要”的思路，转而寻求发展重点。从国家产业振兴规划的思路来看，集中在新兴产业与现代服务业上，虽未必脱颖而出，但不至于跑输“大盘”。第四，经济模式朝向深化“北京共识”的方向发展。“北京共识”的核心是艰苦努力、主动创新与大胆尝试，新经济模式将继续深化创新与竞争。尤其在金融领域进入“后华尔街”时代，不全面突破、自主创新，金融中心就难以崛起了。

谁将率先走出危机

可见，由次贷引发的美国金融危机并非用某些利益集团的“阴谋论”或“贪婪说”便可简单解释的。从源头上看，悲剧命运是共同的“罪恶”合成的，只是集中爆发在华尔街而已。次贷危机的实质是资产膨胀型消费模式的不可持续，而一直以来，正是美国自身的霸权角色及“以中国为代表的过剩生产型增长模式”支撑了其过度消费模式。前者让“美元滥发——过剩美元回流——美国消费信贷热潮”成为可能，后者最终让美国人几无“后顾之忧”(通货膨胀及资源枯竭)地“用明天的钱圆今天的梦”。在这个过程中，资产价格(尤其是房价)的膨胀成为消费信贷扩张关节点，但房价不能无限上涨，消费不能无限透支，次贷危机便是在这样一种全球宏观经济失衡的背景下爆发的。因此，这场危机从金融领域蔓延至实体经济，并演变成全球经济危机、国家发展模式危机，其影响之广、创伤之深堪称百年难得一遇。那么危机究竟何时能见底？究竟谁能率先走出危机？

金融风暴因美国而起，但问题却是全球的。虽然美国身处“震中”，华尔街萧条已让美国金融“魔方”玩不转，但美国的基本面深厚，具有高效的创新和修复能力，何况其还有美元王牌，靠美元贬值赖账、美元升值回流资金，油价不也成了去泡沫化中的“牺牲品”？如果说衍生品泡沫破灭将欧洲金融系统“一网打尽”，那么油价暴跌受伤最深的就是中东和俄罗斯。虽然美国伤敌一千、自损八百，但其将这场危机分散化，让全球都为之买单，不仅转嫁了集中爆发的风险，更将美国与全球各国政策捆绑，从而为美国“扭转乾坤”拉了帮手。从集中救金融的万亿注资，到新能源战略的振兴规划，美国依然能主导西方版图的游戏规则，也能间接影响他国政策，因而推导出美国最早陷入衰退，也将最先走出困境。但美国在这场危机中的“失算”如今正让其老大地位“摇摇欲坠”。因为此次危机不单是经济危机，更是美元体系等制度危机和过度消费等生活方式危机，这些长期积累下来的系统性风险很难短期修复，这让美国率先派也如履薄冰。

相比之下，中国率先派就淡定得多。因为这场危机的爆发点在金融，欧美金融因没能抵住全球化、混业化的诱惑而被打散了骨架，中国金融却恰恰因衍生品市场不够发达、不良资产剥离、分业经营的内部稳扎稳打躲过了危机的最大冲击，可以说，中国没有受到危机的正面冲击。但现实是国内经济形势比预期的要坏，而这实际要归结于国内原本就存在的各种结构性问题、体制性矛盾，它们在危机冲击下集中暴露了。如果说美国走出危机就要改变世界困局，那么中国走出危机的关键在某些专家看来就只在于稳住国内形势，做好自己的事。稳定的金融体制、充足的外储财政、高调的政策调控和无限的概念空间将为国内经济稳定提供最好的支撑。何况“中国要在金融危机中最早复苏和振兴”的高层表态也为此打上“强心针”，因为危机中最缺少的就是信心，温家宝总理四处考察，为经济振兴注入信心即是明证。外媒翘首期待中国引领世界经济复苏，不排除希望中国伸出援手之嫌，毕竟中国庞大的消费市场和布局空间正是他国“避难”垂涎的目标。可见，“中国率先走出”表面淡定，背后却也各有玄机。

危机之下，中国显然无法独善其身。不过与西方不同的是，中国在“五化”(工业化、城市化、市场化、国际化、信息化)过程中仅国际化一项受到重创。而即便国际化力量被削弱，中国经济与他国横向比较依然“出类拔萃”。何况受创的国际化原本就不到位，资本管制、资源价格受控等恰好成为防火墙，从而减少了外部冲击。更关键的是让出口依赖模式无以为继，逼迫国内增长从外需转向内需，从投资转向消费。福卡(福卡智库，作者所在的研究机构)判断，中国仍处于经济起飞期，并正步入中后段的盘整阶段。两位数增长已被危机打破，但重工业化转向服务型，城市化进一步加速，市场化深入资源品价格改革，信息化的产业“武装”及再创新(如3G变革)，这些转变积蓄的动能将让国内生产总值依然“坚挺”，并让国内生产总值在农村向城市、全球产业向中国的梯度转移中找到新支点，从而撬动13亿人消费市场的能量释放。因而中国增长的前景乐观，确实可能在国内生产总值上率先走出危机。

但所谓的“率先走出危机”并不能单看指标，还涉及对危机的深刻认识。美国危机的导火索是华尔街不计后果地吹大衍生品泡沫，但“星星之火”之所以能“燎原”就不单是美国自身金融弊端的问题，从一定意义上讲，还在于内外“勾结”的石油美元和贸易美元。这两大渠道让美国可随意透支信用、过度消费而不愁没钱花，在信用良好下相安无事，一旦信用出现危机，泡沫出现平仓，其也就成了两大泄洪口，资本外逃、油价暴跌、金融去杠杆化、商品去美元化，以致美国成了引领全球经济陷入衰退的旋风口。因此对美国而言，走出危机就要化解外部的两大美元，而这必然改变“用他人的钱补自己窟窿”的美国方式，从本质上改变原有的游戏规则和国际格局。再看中国，虽然外贸“一损俱损”让中国走出危机的首要条件就是化解外贸依赖，但金融危机的外部影响有限才让中国可能在国内生产总值上率先走出危机。而中国面临的真正危机不在国外在国内，不在是否保得住增长，而在于如何转变增长方式，因为透支未来、透支环境的国内生产总值增长并未实质性地走出“人与自然”的危机。因而对中国和美国而言，这场危机带来的问题可调整为是国内生产总值率先走出还是率先转型走出危机。

如果说转型改革的动力来自压力，那么“中国在国内生产总值上率先走出”反而将成为中国转型走出危机的最大障碍。因为这将掩盖国内诸多矛盾而让改革动力不足，何况中国当前战略处于弱势期，现代化目标是建立小康社会，强调内部稳定保增长，左平右衡搞和谐很可能让改革转型滞后。而美国则不同，其在这场危机中遭遇了前所未有的挫折，不仅陷入市场经济“自打嘴巴”的尴尬境地，还在伊拉克战争中被捅破人权民主的“伪善”面具，美元独大的货币制度遭受各区域联盟的冲击，过度消费的生活方式在危机中“萧墙祸起”，而美国犯的错让全世界来买单，又怎能不招致他国怨恨？当年为消化互联网泡沫而吹大的房地产泡沫，还未“以新泡沫掩盖旧泡沫”就已破灭，实际上，这场危机成了美国不断延缓平仓、错误决策的总清算。方方面面各种内外压力“齐头并进”，以致美国综合压力最大。而正因为在国内生产总值上走不出危机，可能刺激其“破釜沉舟”搞改革，点燃类似于互联网的新一轮科技革命，反而就最可能在转型上率先走出危机。从奥巴马实施的救市计划看，美国将重注压在了新能源革命上。这符合福卡对21世纪下一版图制高点不在人权、民主，而在人与自然间关系的预测判断。

<注解1>: 南海公司成立之初，是为了支持英国政府债券信誉的恢复(当时英国为与法国争夺欧洲霸主发行了巨额国债)，认购了总价值近1000万英镑的政府债券。作为回报，英国政府对该公司经营的酒、醋、烟草等商品实行了永久性退税政策，并给予其对南海(即南美洲)的贸易垄断权。由于拥有皇家特许状，并且董事们四处散布编造的国外贸易大获成功的故事，使得公司股价在1720年头6个月里，从每股128英镑飙升至每股1050英镑。当泡沫破灭时，价格重挫回落至每股175英镑，成千上万的人因此破产。

<注解2>: 欧沃伦·格尼银行的破产引发了英国历史上最著名的银行挤兑事件。当该银行从核心业务(交易汇票)向外扩张进入到如船厂等风险更高的投资领域时，问题就发生了。当几家债权人破产时，该银行的股票骤然暴跌。沃尔特·白芝浩称其政策“过于轻率，人们会觉得小孩来放贷也会比这做得好”。英国中央银行拒绝提供支持的那天，欧沃伦·格尼银行停止现金支付，挤兑变成了一场骚乱，之后又有10家银行暂停支付，200家公司无力偿债，“伦敦金融城的街道上人群拥挤，跌跌撞撞”。)、1929年美国华尔街崩盘引致的经济大萧条，再到20世纪70年代的石油危机引发的经济危机、20世纪80年代的拉丁美洲债务危机、20世纪90年代的日本房地产泡沫和亚洲金融危机，以及2001年的科网泡沫(又称互联网泡沫

<注解3>: 次贷危机又称次级房贷危机，也译为次债危机。它是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。它致使全球主要金融市场隐约出现流动性不足危机。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的。2007年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。次级抵押贷款市场通常采用固定利率和浮动利率相结合的还款方式，即购房者在购房后头几年以固定利率偿还贷款，其后以浮动利率偿还贷款。在2006年之前的5年里，由于美国住房市场持续繁荣，加上前几年美国利率水平较低，美国的次级抵押贷款市场迅速发展。随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次级抵押贷款的还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款，进而引发“次贷危机”。

<注解4>: 1998年，亚洲爆发金融危机。长期资本管理公司认为发展中国家债券和美国政府债券之间利率相差过大，预计发展中国家债券利率将逐渐恢复稳定，二者之间差距会缩小。同年8月，由于国际石油价格下滑，俄罗斯国内经济不断恶化，俄政府宣布卢布贬值，停止国债交易，投资者纷纷从发展中市场退出，转而持有美国、德国等风险小、质量高的债券品种。由于长期资本的决策失误，其净资产从年初的48亿美元跌至5亿美元，到了破产的边缘。

<注解5>: 1987年10月19日，黑色星期一，开盘仅3小时，道琼斯工业股票平均指数下跌508.32点，跌幅达22.62%。随即，恐慌波及美国以外的其他地区。当天，伦敦、东京、香港、巴黎、法兰克福、多伦多、悉尼、惠灵顿等地的股市也纷纷告跌。随后的一周内，恐慌加剧。10月20日，东京证券交易所股指跌幅达14.9%，创历史最高纪录。10月26日，香港恒生指数狂泻1126点，跌幅达33.5%，创香港股市跌幅历史最高纪录，将自1986年11月以来的全部收益统统吞没。亚洲股市崩溃的信息又回传欧美，导致欧美的股市再次下泻。

<注解6>: 受美国次贷危机影响，英国第五大抵押贷款银行——诺森罗克银行各营业所于2007年9月14、15日连续两天出现大批储户挤兑现象。仅14日当天，诺森罗克银行就有约10亿英镑(约合20亿美元)的存款被储户提走。

<注解7>: 贝尔斯登公司(Bear Stearns Cos.)成立于1923年，全球最大的投资银行与证券交易公司之一。总部位于美国纽约市，美国华尔街第五大投资银行，是一家全球领先的金融服务公司，为全世界的政府、企业、机构和个人提供服务。公司业务涵盖企业融资和并购、机构股票和固定收益产品的销售和交易、证券研究、私人客户服务、衍生工具、外汇及期货销售和交易、资产管理和保管服务。同时还为对冲基金、经纪人和投资咨询者提供融资、证券借贷、结算服务以及技术解决方案。

<注解8>: 早在2002年，经济学家成思危就从虚拟经济的角度对金融危机产生的深层次原因进行过一些初步探索。他认为，所谓虚拟经济是指与虚拟资本以金融系统为主要依托的循环运动有关的经济活动，简单地说，就是直接以钱生钱的活动。虚拟经济具有复杂性、高风险性、寄生性和周期性。虚拟经济本身就是一种极易滋长泡沫的经济，监管稍有疏忽，很容易导致泡沫生成继而破裂——发生金融危机或经济危机。)，金融产品只有价格而没有价值，任何股票都不含有劳动价值(它所代表的股份不是其价值，与净资产等并没有多少必然的联系

<注解9>: 又名“不确定原理”，是量子力学的一个基本原理，由德国物理学家海森堡于1927年提出。该原理表明: 一个微观粒子的某些物理量(如位置和动量，或方位角与动量矩，还有时间和能量等)，不可能同时具有确定的数值，其中一个量越确定，另一个量的不确定程度就越大。)，即金融市场所谓的均衡价格、股价头部、股价底部等都是不可测的，与所谓的基本面并没有多少必然的联系(这里并非指上市公司造假数据

<注解10>: 指2008年美国总统奥巴马签署的一项旨在加强金融监管的改革法案。——编者注)对“太大不能倒”、银行高薪和“两房”(房地美和房利美)改革等要害问题语焉不详，以致招来非议，但“立法战争”的终点无疑是美国金融发展的新起点。银行或因此减少10％的收入；抵押贷款公司的证券化从此只能“风险自负”；信用评级机构“一言堂”的风光不再，日后将受到美国证券交易委员会(SEC)等数位“婆婆”的严加看管。至此，一场以债务抵押债券(CDO)和信用违约掉期(CDS

<注解11>: 1989年所出现的一整套针对拉美国家和东欧转轨国家的新自由主义的政治经济理论。)以来的自由主义遭受前所未有的挑战，雷曼兄弟、花旗银行、通用汽车等标志性企业相继倒下，并由政府接盘。未来国有权重的上升预示着以自由化为标志的金融文明将被混合信用模式(国家+市场

第二章三次金融大爆炸: 大发展还是大平仓

虽然次贷危机拔出萝卜带出泥，不仅将华尔街推下神坛，更将金融危机背后内在的价格危机逻辑、金融创新“天使与魔鬼”两面性，乃至一国长期经济发展模式所存在的问题等一网打尽，但其远不是“历史的终结”。金融危机一而再、再而三地上演，宿命般地“十年一轮”的客观事实，需要我们不只是剖析危机，还要从整体角度、更为中性的角度，去把握金融虚拟经济产生、演化及发展的相关特征。

何谓三次金融大爆炸

- 第一，什么是金融大爆炸？从状态上说，首先一国经济发展积攒的货币数量巨大，产业资本庞大，为金融大爆炸积蓄了足够的能量；其次又在逐利本质的驱使下，资本不停地折腾运作，蒸发别人，增肥自己；再加上技术手段的完备以及金融开放等概念的叠加，使得一国在金融领域发生由渐变向突变的爆炸式剧变条件成熟。从实证上分析，当一国虚拟资产如股票、债券、储蓄、外汇储备等从规模上已远超实体经济当量，虚拟经济便具备了独立运作的条件。

- 第二，金融大爆炸“如何表现”？从国际经验上看，金融大爆炸的表达方式有好有坏，20世纪80年代，英国金融大爆炸的结果是“炸”出一个伦敦金融城。一个不到两平方公里的土地为英国贡献了3％的国内生产总值，其发展壮大又夺了华尔街的“标”，使英国在一个世纪里再次享受到成为国际金融中心的美妙滋味。几乎与此同时，在日本发生的金融大爆炸却以《广场协议》表现出来，后果是近7000亿美元顺差的“鸟蛋精光”，日本陷入10年的迷失，独自舔舐伤口。所以，金融大爆炸在现实中的表达方式无非是金融衍生品市场的火爆，虚拟经济脱离实体经济自成系统、大行其道，新的游戏规则与制度体系将区别以往，资本与暴利替代实物与增长成为经济的主题词。

- 第三，金融缘何大爆炸？这是经济大国发展的一般规律，谁是世界经济的超级大国，谁就有这个机会与可能，因为存在巨额的、超越实体经济这只“锚”，就能挂得住资本，所以，在金融领域发生化学反应几乎无法避免，这既是经济发展的机缘，也可能预示着风险。也许这就是主流与非主流各执一词、互相争吵的缘由，但就像工业化国家的经济发展都要经历长短不一的起飞期一样，金融大爆炸的发生也是命中注定、身不由己。

第四，金融大爆炸的影响如何？这大体有两个方面: 一是成为金融掠食者、成为国际金融游戏规则的制定者，享受利用资本阴谋掠夺别国财富的好处；二是被“炸伤”，大伤元气，重蹈日本人的覆辙。当然，不排除一方面成为掠食者，同时也被内讧所伤的可能。在一个开放的系统中发生爆炸的结果，伤者肯定不会只有自己，产生的能量也将传导到整个系统内。

英国炸出了伦敦金融城

1986年10月27日，撒切尔夫人发动了一场规模宏大的金融改革。这场改革不仅对英国传统金融制度产生了剧烈冲击，而且对世界金融业的发展也产生了重大影响，人们称之为“金融大爆炸”。这次改革奠定了目前英国金融业繁荣的坚实基础，使一度被认为衰落的伦敦金融城迅速发展，势力范围不断扩大，获得并强化了国际金融中心地位，甚至在某些方面超过了纽约华尔街。

这一时期，英国金融业改革的核心内容是金融服务业自由化: 取消经纪商和交易商两种职能不能互兼的规定，经纪人与出场代理人互相兼任，放开交易所会员资格的限制；取消证券交易的最低固定佣金限制，实行证券交易代理手续费自由化；取消非交易所成员持有交易所成员股票的限制，所有的金融机构都可以参加证券交易所的活动；废除各项金融投资管制，银行开始提供包括证券业务在内的综合性金融服务等。在监管方面，英格兰银行将监管银行业的职能移交给了英国金融服务监管局。

英国的“金融大爆炸”全面摧垮了英国本土及英联邦国家金融分业经营的体制，促进了商业银行业务与股票经纪业务相融合，以及商业银行与投资银行的相互结合。英国的商业银行纷纷收购和兼并证券经纪商，逐渐涌现出一批超级金融机构，业务领域涵盖了银行、证券、保险、信托等各个方面，成为与德国相类似的全能金融集团。

如同“撒切尔革命”引发全球市场化改革浪潮一样，伦敦城的“金融大爆炸”引发了全球范围的金融自由化浪潮。

美国炸出了华尔街

独立战争后的百年间，美国一直实行混业经营的自由银行制度，金融市场的准入门槛较低，政府对金融企业经营范围的干预也较少。1929年，“大萧条”时代到来，纽约股市崩溃，大批银行破产。美国国会成立的银行调查委员会经过大量调查后认为，商业银行经营证券业务和保险业务，不仅造成了短期负债与股票、债券等长期资产之间的比例严重失衡，而且极大影响了商业银行经营的稳定性，进而损害了储户的利益，金融业混业经营的局面不宜继续下去。1933年，美国颁布了《格拉斯斯蒂格尔法案》，对金融业实行严格的分业监管和分业经营，商业银行不得经营证券业务，不得为自身投资而购买股票，即使购买公司债券也有严格限制。

此后60余年，全球经济一体化和金融国际化渐成大势。美国人意识到，限制自由竞争与发展的《格拉斯斯蒂格尔法案》已成桎梏。金融企业为寻求发展空间，频繁使用相互持股、并购等手段以规避该法。由于该法的掣肘，美国法院对相当数量的金融企业兼并案件一筹莫展，不得不延期审理。究竟是坚持分业体制，还是实行混业体制，经济学界和法学界开始了激烈的争论。

1999年11月4日，美国参众两院分别以压倒性多数票通过了《金融服务现代化法案》。当月12日，时任总统克林顿签署该法案，并称:“它将带来金融机构业务的历史性变革”。《金融服务现代化法案》首次提出了金融立法的新观念——“效率与竞争”，将旧存的数量巨大的金融法律法规规范集中在一个法律文件中，予以清理并修改。该法案共计7章219条，主要内容是: 废除《格拉斯斯蒂格尔法案》的核心条款，允许并提倡银行业、证券业和保险业之间的联合经营，加强金融机构之间的竞争；继承将金融服务业与工商业严格分离的美国金融法律传统，并予以强化；建立联邦储备理事会和财政部之间的协商制度；加大对消费者的保护力度；加大对小企业和农业企业提供金融服务的力度；等等。《金融服务现代化法案》不仅整合了美国庞杂的金融法律体系，更重要的是建立了一套允许银行、证券公司、保险公司和其他金融服务提供者之间可以联合经营的金融体系。最早在美国实行并传播到世界各地、对国际金融格局产生了巨大影响的金融分业经营制度，在它的发源地走向终结，混业经营的新纪元就此到来。

继《金融服务现代化法案》之后，随之而来的是2000年《商品期货交易现代化法案》，规定场外交易不受商品交易委员会监管。这两项法案既推动了美国经济进入21世纪的持续繁荣，特别是信息技术引领的网络经济奇迹般崛起，同时又承认华尔街的新格局，进一步推动了投资银行的发展，为衍生品泛滥、投机猖獗创造了条件。以过去１０年间增长最为迅猛的信贷违约掉期(CDS)为例，这种可用于对冲投资者持有债券价值下跌或相关信贷违约风险的衍生品完全在场外交易，不受任何监管。

但是，随着次贷危机引发的金融风暴不断升级，越来越多的人开始质疑《金融服务现代化法案》的负面作用。在它的推动下，贪婪的华尔街金融机构可以肆无忌惮地转嫁风险，躲过监督和问责；美国经济逐步走向了过度的虚拟化和自由化，网络泡沫、房地产泡沫接连破灭，金融衍生品泛滥成灾。而且这一法案放松了金融监管，其所订立的监管机制是功能与机构管理的混合制。由于美国在监管机构上属于多元模式，包括联邦政府、州政府、中央银行等，各自有着不同的监管范围，在发生问题时必须跨单位协商，因而导致监管的效率低下而成本高昂，难以应对瞬息万变的金融市场。在次贷危机中，这种监管制度的致命缺陷暴露无遗。

第三次，日本炸出了一地鸡毛

20世纪90年代泡沫经济破灭，日本金融部门遭受不良贷款的沉重打击。与此同时，世界各地都在加速解除金融管制，日本认为本国的政府保护金融体系已经过时，日本需要像伦敦和纽约那样更加透明的、自由的金融市场。于是继欧洲宣布发行欧元后，日本参照英国的样本，从1998年4月1日起启动一项名为“东京版金融大爆炸”(Tokyo Big Bang)的金融自由化改革方案，实施新的《日本外汇及外贸管理法》和《日本银行法》。如果说前者的实施是金融大爆炸的起爆剂的话，那么后者则是金融改革的主要内容。其意义在于: 日本的金融将完全与战时体制告别，正式走向自由经济竞争的“不归路”。

根据规定，日本将放宽外汇交易限制，外汇交易的场所并不局限于特许银行，甚至连超级市场也可以从事货币兑换。也就是说，日元以及美元可以在日本市场上自由流通，一般的商店和饮食店也可以接受用美元结账。与此同时，规定到1999年废除对股票交易收取固定佣金的做法，佣金不再固定，而是转为可以自由磋商，竞争将使得佣金收费下降。另外，限制某些生产品交易的条例也将放宽。从1998年12月开始，银行可以在分行出售相互基金(mutualfunds)；到2000年，进一步放宽银行和保险公司分业经营的限制，届时保险公司可以设立银行，而银行也可以设立从事保险业的附属公司。

但几年过去了，日本大银行现有的坏账相比以前不仅没有减少，反而成为全球呆账最多的国家。大银行对中小企业的贷款也比以前少，这使中小企业难以维持。日本银行在海外的竞争力不但没有提高，市场份额反而减少了。过去，日本大银行分行行长的年薪大约在1600万～1800万日元(约合15万美元)，现在减少到600万～800万日元。尽管年薪大大减少，但分行行长们不得不继续做下去，否则就得失业回家。

日本国内的一些学者认为，日本金融改革失败的原因在于脱离日本国情，理想超越实际，并操之过急。日本的金融企业与欧美企业不同，日本的金融企业与政府的关系较为紧密，由于有了政府协调，日本金融企业在市场中的交易成本较低，所以在过去30多年里表现出较强的竞争力。日本“金融大爆炸”改革的核心是让金融企业与政府脱离关系，金融企业的竞争力就显得不够了。

另一个原因则是日元升值，导致以国际贸易为基础的经济失去了国际市场竞争力。从1985年日元升值以来，日本出口贸易就受到不利影响。原因在于日本出口贸易大都采用美元结算，如果美元贬值，日元升值，出口创汇就相应减少，不但外汇的价值减少，外汇的数量也减少，因为日本企业出口积极性受到日元升值的影响。

金融大发展的“第一层油脂”

毫无疑问，在当今世界，美国、英国已经率先进入了金融大爆炸、大发展阶段，且各有各的表达式: 英国的金融文明是经典的保守型模式(以银行和保险为主)，它有效地帮助了英国的工业革命和贸易大发展，并且规避了风险；美国的金融文明主要是以股市、衍生品市场为代表的投机型模式，它吻合美国人的投机天性，助推美国顺利完成西部开发、修铁路、造运河等工业文明的主要阶段，并从工业文明迅速跨入新经济文明。除了拥有适应各自国情特色的金融文明，美国、英国的金融文明还成为它们控制世界的战略要点，“控制国际银行系统”、“控制全球硬通货”、“掌握国际资本市场”等国家战略手段确保了美国、英国的金融文明独占鳌头。从深层次分析，还有如下三个原因。

首先，美国、英国的金融过剩最早、最多，虚实经济的脱离最彻底。近年来，全世界的金融资产以倍数计地快速上升，其中，光美国就占据了全球金融规模的1/3。以股市为例，危机前美国、英国股市市值占国内生产总值的比重均高达160％。美国的虚拟经济规模是中国的20倍以上，英国的虚拟经济规模也比中国大10多倍。金融过剩到一定程度，虚拟经济就会脱离实体经济而独立存在。目前全球外汇交易已经基本背离实体经济运行，在每天3万亿美元的交易中，98.5％的交易量是没有任何贸易背景和生产背景的，纯粹是为了资金的逐利需要。这部分虚拟经济的运行遵循自身的规律，如高脆弱性、观念定价等，在这里充分体现出金融资本经济的游戏规则，与工业文明的游戏规则截然不同。过剩的金融资本与虚实经济分离为金融文明的形成提供了前提条件。

其次，金融国策谋略最盛。金融市场上一直都有“美国阴谋论”的传言，比如美国想逼迫人民币升值，如法炮制当年的日本泡沫经济，让中国经济陷入衰退。而东南亚金融危机则被认为很大部分原因来自于英国的金融阴谋: 英国动用国际炒家“击毁香港经济”，从而让中国政府接手一个“烂摊子一样的香港”，美国则配合其行动并从中渔利。无论阴谋论成立与否，金融已经切实被美国、英国当做国家战略的重要手段，它们正以金融手段支配着全球的资源再分配，比如利用金融操控全世界的农业文明和工业文明(农产品、能源、资源价格均受控于期市)。除了被当做国策手段，金融本身也变成了目的，比如美国发动科索沃战争即是为了阻止欧洲金融资本回流以及炸毁欧元。政治忽悠、军事打击、金融谋利三者的有机结合已经成了美国、英国惯用的国策伎俩。由此可见，金融文明在美国、英国不仅具有经济意义，更有着重大的政治价值。

最后，工业经济的逻辑递延在那里最经典。英国老牌金融业为工业革命的崛起筹集资金、承担风险，支撑了交通能源、原材料、基础设施等方面的巨大投资，推动了手工生产全面进入大机器生产的工业文明时代。美国道琼斯股票市场为工业文明的发展提供了主要的资金推动力，通过企业的上市，架起了工业文明与金融文明之间的桥梁，比如将公司高管的薪酬从工业文明的支付法则变成金融股权激励的支付法则，使得公司高管以前辛勤劳动、线性累加的成果在股市被瞬间放大。而纳斯达克股市又为信息技术新经济文明与金融的嫁接起到衔接作用，利用金融活动的利益规则激发出美国人的创新热情，反过来推动新经济文明的发展。

金融虚拟经济从无到有、从简单到复杂地不断演化发展着，以至于在最近20年全世界金融变幻诡谲、过剩资本阴魂不散的时代背景下，日益显现出超越与颠覆的威力。首先，金融资本经济逐渐超脱工业文明，其呈现出来的规律完全不同于工业文明的价值规律。在金融虚拟经济叩门时，许多熟悉传统工业文明规律的人却后知后觉，用错误的工业文明规则去计算，结果与金融虚拟化赐予的好处失之交臂。由精通最复杂的风险产品和模型的诺贝尔奖得主管理的对冲基金公司美国长期资本管理公司(LTCM)栽倒在俄罗斯金融风暴引发的小概率事件上，43亿美元套利基金灰飞烟灭；英国财政大臣在黄金价格即将崛起之时，错误估计形势，把英国半数以上的黄金储备抛在了20年中的最低点，令英国政府损失了至少20亿英镑，导致议会找他秋后算账。其次，金融虚拟经济对嫁接于上的其他文明的质量要求很高，如果能互相匹配，则对其他文明的成果有明显的放大效应，否则会出现反向结果。1986年，在第二次世界大战后经历了40年的货币积累、衍生出了宽松的金融制度、快速增长的金融概念和金融创新工具、伦敦城良好的金融人才环境的背景下，英国前首相撒切尔夫人敏锐地抓住了金融大爆炸的钥匙，对证券市场实施了一场重大变革，搞出一个新的伦敦金融城，开启了英国金融的新时代。相反，1997年“日本版的金融大爆炸”却弄巧成拙，不仅没有让日本金融迸发活力，反而陷入重重危机，其根本原因就是没有参透金融大发展时代的特殊规律。

金融的演化: 突破与变异

率先出现金融大爆炸、享受金融大发展好处的美国、英国显然没有料到金融衍生品竟然犹如一匹难以驾驭的野马，具有不断演化发展、甚至自我颠覆的生命力，以至于后院起火，次贷爆发。因而，值得引以为戒的是，除了金融衍生品，金融虚拟经济涉及的其他领域，如投资银行、大宗商品、金融中心等，似乎也都在发生着潜移默化的异变。

投资银行: 从“弄潮儿”到牺牲品

脱胎于传统金融机构的投资银行，从承销基础设施债券开始，其业务涉及首次公开募股(IPO)、并购、基金管理、财务顾问、风险投资以及目前最时髦的私募股权投资(PE)。缘起于工业经济的投资银行，兴盛于金融资本经济，伴随着时代背景的交替更迭，许多市场主体在时代切换中迷失、没落，而投资银行却领悟到了经济递延的知识规律并迅速反应，将金融嫁接到农业经济、工业经济和信息经济上，比如将融入现代元素的农业公司包装上市，风险投资则成功塑造了新浪、搜狐等一大批互联网企业。投资银行的成功嫁接使前三种文明显著提高了效率、放大了文明成果，同时自身也尽享无边界利润。在当前全球流动性过剩的背景下，投资银行为资金供需方牵线搭桥和投资理财等资本运作的精巧手法使其通吃各个行业，充分享受跨行业、跨国境的无边界浪潮。

而投资银行之所以抓住了金融先机，成为虚拟经济的“先进代表”，是因为金融交易的一般等价物是想象空间，这就使“故事大王”投资银行们如鱼得水，他们为了找寻合适的投资者、赚取更高的市盈率而天花乱坠地编故事。可以说，投资银行正是投了重想象空间的金融市场所好，才得以独占金融食物链顶端。但投资银行有独占鳌头的表现，又不仅仅是时势造英雄，一方面其敏锐、霸道、专业、创新的特性使其在新文明到来时能够“众人皆醉我独醒”，从而抢占先机；另一方面，富足的公共关系为其开道披荆斩棘。无论在发达国家还是发展中国家，广泛的人脉资源都是投资银行争取大单的必要条件。以凯雷投资集团为例，美国前总统老布什、英国前首相梅杰、菲律宾前总统拉莫斯等人都曾担任其顾问，在凯雷收购徐工集团受阻后，老布什还专程赶到北京游说中国官员。国内一些活跃的私募基金经理人也往往与中国证券监督管理委员会(简称“证监会”)、国家发展和改革委员会（简称“发改委”）、国务院国有资产监督管理委员会（简称“国资委”）官员有密切联系。

不过，次贷风暴一波一波(注释1)等人们熟悉的名称需要重新定义，年终排行榜将改头换面，而客户和管理层需要适应新的基本规则。然而，尽管有这些变化，如果投资银行能从当前的危机中幸存下来，它们就有可能作为新组织内的熟面孔而存在，而投资银行业的有效性也会增强。

从某种意义上说，不会有太大改变。我们视为投资银行的公司已经变成大型金融综合集团。1997年摩根士丹利公司与消费者金融公司添惠公司合并后，就不再是一家独立的投资银行。1999年高盛集团上市后，通过拓展交易和本金投资活动，跨出了投资银行业的范畴，到2007年，其税前利润仅有不足15％来自投资银行业务。事实上，纯粹的投资银行早就不复存在。将一些知名的老品牌纳入银行之中，以及将一些其他品牌重新定义，几乎不会影响客户服务或市场份额。至于作为投资银行的绩效，这些金融集团是否将银行业务与其他各项业务并列只是个符号问题。

然而，市场的混乱将带给其他机构进入投资银行业务领域的机会。近年来，私人股本公司、对冲基金和投资银行的金融服务呈现趋同趋势。拥有私人股本和对冲基金业务的高盛集团并不比私募公司黑石集团(Blackstone)更像一家投资银行。黑石集团亦拥有咨询专家和另类投资基金。这些差别的模糊已引领另类投资公司进入了投资银行领域。随着现有投资银行的重新调整，黑石集团、KKR集团及其他对冲基金公司无疑会看到更多机会。

这在很大程度上取决于监管机构对投资银行问题的反应。纾困计划规模如此之大，公众反响如此强烈，新法规的出台是不可避免的。然而，低估投资银行业的生存能力也是不明智的。华尔街上次陷入困境是在2001—2003年网络泡沫破裂期间。时任美国总统布什承诺要“结束造假账、掩盖真相和违法的日子”，但结果是，在2003年与投资银行达成的懦弱的解决方案中，投资银行仅被课以少量罚款，并对相关规定进行了轻微修改，而投资银行的业务模式却完好无损。当时，业内人士提出，投资银行对于全球资本主义的顺利运行是必不可少的。这一次，他们很难再提出此类论点，但英、美两国政府仍然“亲市场”，而投资银行——无论是作为独立实体还是大型金融集团的一部分——受到的待遇也许会比今天所看上去的更加仁慈。

投资银行在市场中遭受的打击非但不会导致其灭亡，反而可能使投资银行业恢复至以往的水平。过去10年，在大力追逐本金投资和自营交易利润的过程中，包含了为客户提供公司金融和投资事务方面的咨询。在喧闹的牛市中，投资银行将自营业务与客户业务混淆在一起。当它们恢复元气时，投资银行也许会远离一些给它们带来问题的深奥结构型金融产品，重新专注于曾经的核心业务。此外投资银行以杠杆率高而出名，商业银行最高通常有10~12倍的杠杆率，投资银行可以有25~30倍或者更多。今后管理者可能会对混业银行的投资银行部门实施远低于过去允许的杠杆率规定，对小型的投资银行也会一样。

值得一提的是，要素主义(注释2)不同的环节以不同人的资金完成自身的运营；二是无孔不入的公关手段，比如开发商曾经竞相聘用下海官员编织土地关系网等。所以说，擅长资金运作和公关并且一直干着类似投资银行业务的地产开发商最有可能彻底转变为具有中国特色的投资银行。

大宗商品的跌宕起伏

在国际上，国际货币基金组织(IMF)大宗商品价格指数显示此轮危机触底反弹的幅度远远高于过去几次衰退后的同期升幅。2009年春季，国际原油已在每桶80美元左右，伦铜(伦敦期货交易市场铜的价格)也挑战了每吨8000美元的关口。在2010年春季同比来看，世界能源价格上涨了53.1％，铜上涨了99％，铝上涨了65.1％，伦敦北海布伦特原油上涨了69.2％，铁矿石则在三大矿商(必和必拓、淡水河谷、力拓)的力推季度定价改革下上调达90％。这一势头堪比2008年上半年的大通货膨胀、大泡沫行情(原材料价格集体上涨曾推高生产者物价指数(PPI)至8％以上)，大宗商品价格似乎又在“飞离”供需基本面。大宗商品为何如此快速大幅上涨？

此外，由于国际大宗商品一般是以美元为标价的，多数情况下，在美元指数反弹的阶段大宗商品价格会受到一定的下行压力，但在2010年春季二者却表现出正相关的反常走势，究竟是大宗商品“价格失灵”还是“美元失灵”？

反观国内同样也是疑窦丛生。一方面，主要受国际影响，国内生产资料价格也普遍持续上涨，2010年4月短短一个多月内，钢价每吨上涨1000多元，而上海期铜主力合约价格已与金融危机来临之前基本持平。另一方面，大蒜、蔗糖、辣椒、茶叶等农产品正因沦为投机炒作标的而价格暴涨，其中大蒜一年多时间内从每公斤0.7元上涨到每公斤7.5元，翻了近10倍，辣椒上涨了50％~100％。不仅如此，其时西南五省连续罕见大旱更引起美国摩根大通集团、邦吉公司、法国路易达孚公司等国际炒家们的极大关注，试图通过炒作我国的“旱灾行情”来实现对相关产业链的终极控制。按经典理论，价格既反映价值，又反映供求关系，但现在理论好像被颠覆了，价格信号越发混乱，给工业生产乃至农民、农村社会的稳定带来极大损失和不确定性。

相比全球经济复苏的一般表现和节奏，大宗商品价格呈现出的反常、混乱的走势无疑让制造商很被动、让农民很困惑，但归根结底，这种“价格失灵”本质上还是对后危机时代全球政治经济格局演变的一种反映。

首先，流动性过剩使大宗商品日趋金融化。虽然世界经济刚刚勉强渡过了危机，但因救市“遗留”下来的巨大流动性将不会轻易退出舞台，以黄金、石油为代表的大宗商品成为货币之锚早已不是新鲜事，这一次更多的能源、资源品如稀有金属、铜，甚至铁矿石都将被裹挟其中，难脱金融化的命运。另外，全球经济复苏向好的预期以及对通货膨胀的避险需求也吸引了一些投资基金参与商品市场，这种投资需求导致了部分商品走势偏强。

其次，全球经济结构性复苏加剧供求矛盾。一则，新兴国家的恢复能力强于预期，对原材料的需求增长速度要超过供给的增长速度，两者的不匹配造成了供需失衡。以铜为例，2005—2010年，矿山供应的年增长率为1.6％，而全球需求的增长为4.7％。这是因为要开辟新的矿山客观上受到自然条件、政治条件和基础设施各方面的制约。二则，后危机时代，美国不惜通过贸易保护来实现其外贸“五年倍增”大计，中国也不得不对全国的钨、锑和稀土等战略性金属的掠夺式开采和贱卖现状进行整治。只要中国严格执行相关政策，未来各国对稀土的争夺，只会成为相关资源价格再上涨的一个平台性事件。三则，美元指数与大宗商品呈正相关的反常走势，其实正是对全球经济复苏实力——中国等新兴国家最强、美国次之、欧洲最弱的反映。因为美元指数是欧元、日元、英镑等6种货币对美元的加权平均值，其中欧元权重最大，超过50％。2010年4月美元有所反弹是受欧洲经济身陷债务泥潭的影响，而大宗商品需求增长的主要动力则来自“金砖四国”(注释3)。

再次，就是地缘政治因素。例如伊朗核问题已成为影响国际油价最重要的因素，其不仅直接增大了供给中断的风险、推升了油价，也间接提高了黄金市场抗通货膨胀的作用，提升了金价。而长期来看，由于未来20年亚洲的能源需求占全球需求的比重将翻番，资源争夺问题将进一步导致资源地缘政治关系日益紧张，总体上将促使一些投资者买入商品以求避险，从而推动商品价格的长期走强。

可见，后危机时代，所谓“失灵”不是大宗商品“价格失灵”，而是判断价格的坐标正在失灵。大宗商品价格从供求决定论转向由供求、金融、地缘、货币等撮合而成的复杂的对角线。其中，尽管越来越多的投资者涌入大宗商品市场，而且根据国家发改委相关部门对国际原油的分析，在原油价格走势中已有30％是金融炒作的因素所致，但在大宗商品价格形成方面，起主要作用的仍然是供求关系，金融投资、地缘等因素权重的上升只是推波助澜地加大了波动的幅度或离散度，令对角线把握更难。

站在中国的角度，“价格失灵”其实也是个伪命题。一方面，中国经济发展方式的滞后强化了“中国需求增加——大宗商品涨价”的逻辑链条。先是为了应对危机，4万亿元的政府投资和2009年下半年开始的房地产投资的加速，以及汽车、家电和电脑等消费的增长，拉动了钢铁、水泥、石化、电力等企业的高增长，以致在全球铝、铜、锌、钢铁和石油的消费增长中，中国的贡献都超过了50％；而接下来的地方建设高潮(重庆、湖北、河北等地纷纷推出的投资“大跃进”计划)无疑更增加了中国对于全球资源的依赖程度。另一方面，资源要素价格改革的滞后以及商品期货等金融发展的滞后造成价格机制的不顺畅、不完善，“中国需求”与“中国定价”的不匹配。例如，在铁矿石市场，尽管“中国需求”目前占据着超过50％的比重，但一盘散沙的中国钢铁业在价格谈判中屡屡被动。如今，随着铁矿石定价日趋指数化、金融化，中国或又将掉入新的衍生品陷阱。国内期货市场尚处于起步阶段，参与国际金融衍生品市场时的经验匮乏已是中国企业的普遍软肋。反观国内猖狂的农产品投机行为，让蔗糖等国家战略性物资定价权旁落，也令受灾地区的经济雪上加霜。事实上，游资的“制胜法宝”在于对市场信息的掌控，这并非行政力量“严控价格”就能够治本，明晰市场预期、完善期货市场才能对不对称的投机现象加以对冲或约束。

显然，面对大宗商品的快速上涨，与其说“价格失灵”，不如说“中国失灵”。而辩证之处在于，福卡一直认为能真正遏制中国经济增长势头、调整发展结构的宏观调控者之一就是价格(其他还有环保和维权)，其不仅可以修正过去被人为扭曲低估的土地、能源、劳动力等要素价格，倒逼产业结构升级，还将进一步削弱行政力量对资源配置的干预，发挥市场的基础性作用。以国际铁矿石定价机制改革为例，国有大型钢铁企业垄断的长协价格、享有的成本优势将不复存在，导致其不得不面对和民营企业（简称“民企”）齐头并进的局面。说到底，没有不对的价格，只有过了时的分析框架和角度下的被动与盲目。

“金融中心”已不再是个空间概念

京、沪、深三地围绕金融中心的争夺由来已久，与此同时，各区域金融中心的纷争也引得无数“诸侯”竞折腰。天津在明确“国家级综合改革配套区”地位以及滨海新区获得许可搞金融创新后，很快便从北方金融中心的争夺战中脱颖而出，顺理成章地加入原来的“三城演义”。再加上原本就有国际金融中心地位的香港地区，京、津、沪、港、深“五城争霸”的好戏正在上演。要论谁能最终胜出，还得先从几个坐标维度进行分析。

从空间坐标上看，五个城市各有理由成为金融中心。京、津是北方经济的“双龙头”；深、港背靠珠三角腹地，在南方经济中的地位无可替代；而上海则更是具备了独到的地缘优势，不仅是连接南北经济的重镇，也是国内外经济交往的关键枢纽。在空间坐标的争夺上，各个城市都有优势，难以简单分出高下。但是空间坐标之于金融中心的意义，在21世纪信息技术之下的权重已大幅下降，因此纠缠于空间争夺的意义已经不大。

从行业坐标来看，当前中国金融已经突破单一的银行业态，呈现“银行+混业、证券+期货、投资银行+基金、私募+钱庄”的多元化格局。但现有的金融中心争夺战大多围绕银行作为争夺的中心，如北京将“四大行总部所在地”引为筹码，上海不断出政策吸引四大行总部南迁等，本身就是有失偏颇的。事实上，金融行业并非一成不变，组织创新不断地引领金融业态进化，新金融机构的特征是“章鱼型”的、通吃跨行的，绝非固定形态，商业银行可以变投资银行，也可以变私募，且这种衍化正在呈现加快态势。在此推导下，成为金融中心的关键并不在于吸引某种金融机构如银行或基金的数量多少、规模大小，而在于谁能为金融组织提供更为便利的创新条件，那么它胜出的概率将极大增加。

从时间坐标看，工业文明背景下，社会经济的主体是实体经济，金融更多发挥的是为实体企业提供资金融通的作用，金融交易相对简单，金融中心是工业经济对资金融通效率提高要求的产物，由此，金融机构集中可以降低经济运行的成本。当资本流转超越实体经济的需要时，金融便从工业文明派生而出，虚拟金融可以与实体经济脱钩，进行自我循环，此背景下产生的金融中心更加强调自由的理念，其形态也不再受实体经济的束缚。比如传统的金融中心纽约市的华尔街，近年来已开始跨出国门，在世界上广泛联网结盟，现在华尔街的实质已经是遍布全球的网络体系以及足以影响全球经济的政策来源地。而英国的伦敦金融城就是在金融大爆炸背景下产生的经典金融中心，它与原来的伦敦金融中心最大的不同就是放开了资本的管制，它之所以诚邀上海进行金融合作也是在尝试对其金融中心形式进行突破变形。

综合上述三个坐标分析，吻合时间坐标是设立金融中心的前提，随着人类文明时间坐标的推移，金融中心的形式、外延都在随外部条件而变化。在此条件下，遵循行业坐标则是打造金融中心的必要条件。相对而言，在信息技术及金融大爆炸背景下，空间坐标的意义则在淡化。反观现有的金融中心抢夺和争论，仍停留于工业文明背景下的金融中心地理位置与传统金融业务范畴，与时代要求存在较大错位，这也是上海金融中心规划迟迟无法兑现的根本原因。

从中国经济的时间坐标看，连续两年的股市井喷拉开了中国金融泛化的序幕，改革开放30年产生的大量资金囤积资本市场，积蓄着金融大爆炸的能量。从目前金融条件分析，香港地区由于深厚的历史积累具备领先优势，但内地拥有后发优势，将获得更多的落差机遇。根据国际经验，“金融大爆炸”会使银行储蓄占金融资产比例下降到50％左右。当前，中国居民金融资产的70％~80％仍放在银行，股票和基金只占20％~30％，显然，储蓄将继续搬家，但它们受制于资本项目未开放，只能在内地市场进行。从内地几个城市的金融基础设施和发展条件看，只有上海具有完备的承接爆炸的条件: 中国人民银行第二总部已经在上海就位，外资金融机构大量落户，股票、黄金、货币等交易所都在国内占据领头地位，特别是金融期货交易所也即将开业，差不多涵盖了从高端到低端、从监管层到各种金融机构的广泛领域。由此，金融中心凭着这一历史机缘将在很大概率上落户上海，而不是通过和其他城市拼政策优惠、硬件建设而争取得来的。金融大爆炸“炸出”的大量剩余资本及一定量的金融工具才是金融中心产生的必备条件。但问题是届时落户的金融中心究竟是什么模样？

历史经验表明，是先有金融才有中心，而不是先有中心才装进金融，正如当年美国最初的投资者站在华尔街的梧桐树下进行股票买卖时，并不是为了一个世界金融中心的出现，仅是为了交易的方便。后来发展起来的金融中心大多在一个地理范围之内画地为牢，其原因也主要是为便于金融机构之间的交流沟通，同时能够促进为市场需求而建立起来的客户关系。在那些地方成为所谓的金融中心之前，我们并不知道金融中心本来应该是什么样子的。仅仅当这些城市扮演了世界上重要的金融活动的集散地之后，我们才把它们称为金融中心。

随着金融业态的日益多元、网络信息技术的日益发达，交易成本日益降低，当今金融生态已经不需要扎堆以降低成本、提高效率，各种新型的金融业务可以方便地搬迁，不像传统的银行、证券交易那样必须相对固定，如大量的私募甚至可以居无定所，四处游击。相应地，金融中心的概念也在发生变化，开始突破地理意义的中心概念，而呈现网络化。同时，有形金融中心的弊端也在显现，比如由于太过显眼而易成为恐怖分子袭击的目标(“9·11”事件中世贸双子塔被摧毁，极大地打击了美国的金融中心)。

因此，尽管原来有关方面用心良苦地在上海浦东陆家嘴进行了大量硬件建设，但那并不代表金融中心，因为新的金融业日益呈现时空无限制和手段多维化，自发地会有其“中心”逻辑: 金融标准制定能力、业务网络集成能力、金融机构创新能力以及战略谋划能力强、金融机构较多的地方都将有可能成为金融中心。从现实的外貌上看，“新金融中心”将在更大空间产生，比如说整个浦东，甚至包括上海其他地区如福州路、淮海路等，只要有大量金融需求的地方就有可能与金融中心沾边，核心要义是金融网络的畅通无阻、成本低廉。

金融主题词:“价格”与“蒸发”

过去几年，金融监管机构已明显把调控重点放在金融业，主要是资产价格、证券市场、外汇管理等方面，进而也可以看到一系列的宏观调控、货币政策都围绕此展开。中国人民银行（简称“央行”）的货币政策有了很大改变，从过去的不关注资产价格到关注，甚至关注程度与整体的货币政策调控并驾齐驱，足见央行对资产价格以至整体金融业的重视。央行传统的四大目标为: 促进经济发展、促进就业扩大、促进国际收支平衡、稳定物价(西方国家通常是单一目标，即防止通货膨胀)，如今将再增加调控资产价格一项。

资产价格的变化越来越诡谲。房地产市场在监管部门高举高打的态势下仍然高歌猛进，上海的房地产价格在短暂停止上扬后又重新昂起头。股市价格则更加让人捉摸不透，引起市场盲动。前几年一直倡导的以机构作为投资主角的理念已被市场推翻，非但机构投资风格普遍散户化，高抛低吸、追逐热点，机构收益率跑赢大盘的更寥寥无几，这样的股市不是非理性就是非典型。股市中存在神秘力量。“2·27”(注释4)在巨大杀跌后第二天即被拉起；加息、提高准备金率后，股市不降反升；形势非常不确定的情况下，以集合竞价的方式能把股价推增1％以上。这种神秘力量已超越了一般散户和机构的能力，成为股市新的变量因素。监管层仍然打马虎眼。当时证监会的调查比不上中央电视台报道的可信，对券商直投暗藏“PE式腐败”睁一只眼闭一只眼，这样诡谲的市场使得资产价格调控成为金融主题词之一。

房地产市场和证券市场的流动性除了一部分被蒸发外还有一部分要继续转移，在这种情况下资源品市场将担当重任。包括农产品、矿产资源、公共产品等在内的资源品价格，长期以来或是被体制人为抑制，或是与国际市场分割，其价格都不是经过市场机制形成的。现在体制性因素、贸易障碍逐渐被破除，通货膨胀将进入资源品市场，这些资源品将成为蒸发货币的重要渠道，资源品价格的市场化、国际化确认也成为2007年金融形势的主题词。

价格诡异继续发展，市场就面临着大量货币被蒸发的现状。据统计，我国沪、深股市Ａ股市值规模从2005年年底的3万多亿元增长到2007年4月的超过16万亿元，短短16个月，股市吸收货币13万亿元。这表明资产泡沫巨大，一旦泡沫破灭，这些资产就会被蒸发。也许从实体经济的繁荣难以推导出股市的崩盘，但是1987年美国股市崩盘是在形势一片大好的情况下出现的。所以蒸发也会成为未来金融的主题词之一。货币蒸发似乎很可怕，但蒸发不仅是金融大爆炸的重要形式(如2000年纳斯达克“科网泡沫”的破灭)，也是经济螺旋式发展不可或缺的过程。

过剩终究要平仓

经济体系总是周而复始地螺旋着循环前进，经济过剩终究要平仓，这是经济体系遵循能量守恒一般规律的表现。经济平仓如同季节台风，有其生成的必然性，且路线可基本预估，比如美国次贷危机就是6年前降息政策种下的果子；当年东南亚金融危机也有路径可循，基本上是热钱寻找到经济体系中的薄弱点，然后发起攻击、吹大泡沫，最终高位平仓、卷款逃离。当然，经济平仓在不同类型的国家则体现出不同的表达式。

首先，在以德国、日本为代表的工业化国家中，金融体系以银行为主，证券市场尚未发达到高速自我运转的境界，经济体系的平仓往往表现为由产品生产过剩、滞销导致银行资金无法及时回笼，从而造成资金链条断裂及主导产业陷入危机，波及证券市场泡沫破裂。典型代表有德国20世纪30年代的经济危机和日本20世纪90年代的泡沫破灭，而20世纪二三十年代处于工业文明时期的美国也经历了类似的经济平仓。其主要特点是经济恢复缓慢，如日本至今还一直受到20世纪90年代泡沫破灭的困扰。其次，在以美国、英国为代表的金融化国家中，由于主体经济已经顺利进入了经济发展的高级阶段，资产证券化广为流行，当虚拟经济脱离实体经济自行运转后，经济过剩的主要表现形式就是货币过剩，而经济平仓也就主要表现为金融平仓。

不同于工业化国家，金融化国家的平仓传染性很强，尽管政府的措施往往能及时有效地救场，使得经济金融运行不至于过多地偏离正常轨道，但这只是暂时地抚平外伤，深重的内伤却为日后再次平仓留下隐患。以2007年次贷危机为例，次贷虽仅是美国金融体系的一部分，却引发了滔天效应，令各国央行也不得不介入，但却无法解决根子问题，另一波金融动荡随时可能卷土重来。不过金融文明的好处是能够高效地为新的经济模式提供资金，一旦新经济发展起来，隐患也就解除警报了。

此外，具有典型性的还有另外几种类型。一是拉美国家，以借债发展经济为主，经济过剩平仓导致还债困难，经济疲软累及社会发展，整个社会陷入困顿、动荡，这是一种极度脆弱型的经济体。二是东南亚国家，经济发展过度依赖外资，当经济过剩达到高潮时，外资提前平仓撤离，整个经济也就遭遇扫荡式危险。正如马来西亚前总理马哈蒂尔在东南亚金融危机时所说的，金融炒家拿了几十亿美元晃了一趟，就套走了马来西亚辛苦工作半个世纪积累的财富。以上两类经济从过剩到平仓不是周期性的，而是一次性的，经济从此一蹶不振，而不是景气循环。三是薄弱环节型国家(或地区)。如土耳其处于欧亚板块之间，极易受到板块边缘政治经济动荡的冲击，海湾战争就使其经济损失达400亿美元，伊拉克战争更使其经济雪上加霜。俄罗斯则在体制转型的体质薄弱期间经济急转直下，在东南亚金融危机冲击下又遭重创。中国台湾地区经济的平仓更是受到几种薄弱环节的叠加影响，一方面，东南亚经济板块不稳对它冲击很大；另一方面，岛内政争激烈及两岸关系变动因素也会影响其经济稳定。

与上述类型相比，中国经济是个“四不像”，既不经典，也不属于后几种典型模式，而是一种杂交模式。改革开放的头30年里，中国借着全球化东风跃进了工业文明，目前正处于工业化中期阶段。此外，中国又赶上全球流动性泛滥的机遇开始了金融资本经济之旅，仅从股市证券化率来看，中国才用了两年时间就使该指标翻了将近7倍，达到了116％左右，超越了日本、韩国等国，大大地拉近了与美国股市证券化率的水平(130％)。2006年官员、专家们还在对生产过剩问题探索宏观调控应对措施，2007年却全面进入了对付流动性过剩的警戒状态。根据历史经验，生产过剩、流动性过剩的双重过剩几乎就给投机者提供了一个最好的现成攻击靶子，目前国际上的危机制造者已经盯上中国，在各种类型的国家都已发生过经济平仓的情况下，下一轮平仓是否会降临中国？

单纯从各个环节看，中国经济毛病很多，“拉美病”、“东亚病”都有，而且从工业到金融都已经累积了一定的过剩，过剩平仓似乎已是水到渠成的事。但所有病毒齐聚中国却产生了叠加、对冲的现象。一方面，中国经济的背景是各种元素浓缩合成的，出现了历史上未曾有过的金融大爆炸与经济起飞期叠加现象，在这两个背景之下，过剩成为一种必然现象，只要有效控制，反而能为经济快速发展提供增长动力。另一方面，以典型的“拉美病”和“东亚病”为例，中国有两极分化的“拉美病”元素，也有依赖出口的“东亚病”元素，但两种病在中国是互相克制、对冲的，比如一旦出口受阻，中国经济的城乡循环就可以起到托底的作用，经济不至于陷入瘫痪。同时，中国经济自成板块，体制转型循序渐进，薄弱环节模式的问题一般情况下不存在于中国。第三方面，中国自身独特的行政式平仓(行政性叫停开工项目)总是在市场化平仓到来之前起着踩刹车的作用，提前让过剩固化在固定资产投资上，而不至于集中形成不良资产，诱发金融危险。

尽管如此，中国经济仍然存在一些比较隐蔽的不稳定性因素，比如若两岸关系突然恶化，将使得中国内地经济突变成为薄弱环节，那么经济平仓可能集中引爆。此外，还有其他的引致平仓的元素，如全球经济的“三片乌云”——美国金融危机、石油价格飙升以及一些资产价格接近极限，一旦集中发威，那么中国经济也很难逃脱被迫平仓的命运。总体分析来看，下一波经济平仓发生在中国的概率不低于50％，但一旦发生往往是以一些突发性事件为开端，因此其影响不容小觑。

<注解1>: 2007年7月至8月，次贷第一波将美国带入一个降息周期；2007年底开始的次贷第二波，花旗和美林等华尔街金融巨头的亏损引发了次贷以来第一个股市“黑色星期一”；第三波次贷风暴发生在2008年3月，贝尔斯登破产案，美国政府斥巨资防止这一巨头的破产引发金融动荡；第四波风暴发生在2008年7月7日，印地麦克银行的破产以及之后的“两房”危机。)地袭来，2008年9月14日至9月21日的8天，雷曼兄弟破产了，美林公司出售了，高盛集团和摩根士丹利公司变成了受监管的银行，这是否标志着独占金融鳌头的投资银行的覆灭？这显然是自1933年《格拉斯斯蒂格尔法案》缔造了投资银行以来，投资银行所遭遇的最具灾难性的转变的一部分。未来，“bulge bracket”(大型投资银行——美国精英投资银行的标签

<注解2>: 要素主义(Essentialism)，20世纪30年代美国出现的与进步主义教育相对立的教育思想流派，又称传统主义教育、保守主义教育。要素主义者对进步主义教育持批评态度，认为进步主义教育由于强调学习者的兴趣、自由、目前需要、个人经验、心理组织和学生主动性，忽视努力、纪律、长远目标、种族经验、逻辑联系和教师主动性，完全放弃了以学业成绩的严格标准作为升级的依据，轻视学习的系统性和顺序性，因而降低了教育质量。要素主义教育的目标则要纠正上述弊端。)和无边界浪潮对公司制的解构促成企业的转型，投资银行的非典型模式将逐渐生成。第一种是企业和投资银行组合模式。比如入股金蝶国际软件集团有限公司的IBM(国际商业机器公司)与雷曼兄弟合作的“中国投资基金”，这种投资方式不仅促进IBM在中国的业务合作和拓展，也成为雷曼兄弟与IBM服务中国市场的一项创新性举措。第二种是企业的“类金融模式”，比如国美电器通过接触私募基金、投资地产、借壳上市、家电零售业并购、回归A股等，以实业加资本的方式，成为民间第一家金融、实业混业经营的垄断巨头。第三种企业有可能更彻底转变为投资银行，即房地产企业。地产开发的各个环节都有供应商参与，实际参与建房的是建筑商，开发商所做的就是借钱、购地、委托规划设计、工程发包、销售，而其最擅长的两点一是占用购房者、政府以及银行的资金(土地出让金与贷款)，在一个开发周期内(一到两年

<注解3>: 2010年，南非正式加入由俄罗斯、巴西、印度、中国四国组成的“金砖四国”合作机制，由此“金砖四国”更名为“金砖国家”。

<注解4>: 2007年2月27日，春节后的第二个交易日，A股市场首次在全球证券市场舞台上扮演“领跌角色”，激荡全球投资者的敏感神经。当时，上证综指大跌近9％，并且引发全球市场震荡。

第三章文明的宿命

从前面的分析我们不难看出，次贷危机的发生并非出于某种疏忽、懈怠的偶然，其不仅符合人类活动最普适的定律——能量守恒，更符合人的本性——恐惧、贪婪就在一线间。更重要的是，通过对危机的深入探源、系统化观察，社会经济形态的演化、经济结构的变迁也得以彰显: 人类已开始渐次、逐步进入金融文明阶段。作为工业化、信息化实现后的一种递延，美、英等国率先承接并享受了金融化的益处；同时，也遭受到了金融文明初期的紊乱，如次贷危机。金融危机是金融文明下的一种客观形态(在工业文明和信息文明下也时有发生，但处于被约束状态且不是主导形式)，本身并不存在善恶之分，不能因为金融危机爆发带来巨大破坏就是恶，金融危机实际上是金融文明循环演进、螺旋上升的具体表达方式。

金融大爆炸与金融文明

对当前各种经济现象特别是金融领域的异常运行不理解，引发人们对人类知识系统的反思。人类知识积淀对应于人类的文明进程，而现有的知识仍停留在对过去经济文明的总结和推理上。所以需要对人类经济文明进行梳理，进而推导新文明的出现以及新文明的特征。

经济文明进程伴随着产业的演化，人类最早出现的产业是农业(畜牧业早于农业，但畜牧业并未普遍推广，从广义上说，畜牧业属于农业)，与农业相对应的是农业文明。农业文明的基本要素是土地和劳动力，“劳动是财富之父，土地是财富之母”，其他的产业方式如手工业、商业、宗教、服务业等都是从属的，甚至被认为是不创造价值的。对财富的理解很单一，人与人、国与国之间的竞争目的是原始的财富，不会出现不同价值观而互相争斗(因宗教引起的冲突不属于本书讨论的经济文明范畴)。农业文明绵延数千年，其知识可以在数千年内有效，“半部《论语》打天下”(注释1)是有道理的。

工业革命的急速推进使人类进入到了一种新的文明体系，即工业文明阶段。工业文明根本不同于农业文明，工业文明的基本要素是资本和价值，交换成了生产的目的，交换的一般等价物是货币(早期是金币和银币，后来是纸币)。在纸币出现后，货币泡沫膨胀，通货膨胀成了社会经济的伴侣。人类对财富的理解有了更深刻的认识，也出现了巨大的分歧： 一派从人类劳动展开，高举劳动价值大旗，并推导出剩余价值，把财富理解为劳动价值财富(李嘉图的价值学说——马克思的劳动价值论——列宁、斯大林的社会主义论)；另一派直接从商品对人类的有用性展开，提出效用价值，揭示人性中的各种需求(边沁的功利主义——边际学派的效用论——杜威的实用主义)。由于对工业文明理解的巨大分歧，工业文明自诞生起就冲突不断，直到20世纪后半叶的冷战。工业文明历经数百年，其规律在百年内都有效，马克思的《资本论》、马歇尔的《经济学》、凯恩斯的《就业、利息和货币通论》都是经典，也确实指导了社会经济运行。

到了20世纪中后期，随着计算机和互联网的普及，信息文明成为新的社会特点。信息文明的特征是社会感应、信息传递速度非常快，这极大地改变了原有的生产方式以及生活方式，如计算机改变了传统的制造技术、生产工艺，互联网改变了人们的消费方式、交流方式。托夫勒曾对信息文明作了现象上的描述，但并未触及根本。信息文明的一般等价物就是信息，哪里概念多，货币就流向那里，财富也会在那里生成。发端于20世纪90年代的新经济是信息文明的集中表现，纳斯达克是信息文明的代表，一大批数字英雄成为信息文明的获益者。信息文明从产生到现在不过30年，期间出现过无穷多的变化，而且信息文明的哲学基础是测不准原理，很难总结出不变的规律，所以几十年来难以出现通吃数十年的鸿篇巨著。

从上述文明进程可以看出，文明的演化呈加速趋势，从数千年、数百年到数十年。现在社会经济出现了很多不同于过去文明形式的现象，各种现象非过去的知识所能解释。金融业在一些国家的作用越来越大，超过了任何单一产业的功能。比如伦敦金融城高薪阶层的纳税额已占到全英所得税收入的25%，英国公司税的25%也同样来自这一地区，美国华尔街大抵如此。证券业一经启动，就以雷霆万钧之势发展，如中国的证券市场短短20年便跻身全球股市规模及IPO排行前列。中国等发展中国家外汇增长速度没有任何一种成型的金融理论所能解释，金融调控与市场的演变有天壤之别。

历史上，某种产业成为社会主导产业，那么与这种产业相伴随的文明就会逐渐成为主导经济文明，农业文明、工业文明、信息文明都是如此。现在一系列现象已经表明金融业渐成主导。就业人数快速上升，美国等发达国家的金融业从业人员占就业总人口超过10％。1990年美国广义金融业产值占国内生产总值比重达18％，首次超过制造业，2003年这一比重升至20.4％，并且还在快速上升。目前世界货币交易额为世界贸易额的100倍，即与生产流通有关的货币交易额只占到1％，而美国与生产流通有关的货币交易还要少，只占到0.7％，金融交易与实体经济之间几乎看不出实质性的联系。由此可见，金融文明作为一种新的文明方式已进入人类历史进程，并将快速成为社会的主导文明。

金融文明从一出现就颠覆了历史上的三种文明形态，呈现出新的文明特征。第一，劳动价值论已被新文明远远抛在后面，巴菲特一夜能赚数亿美元根本不能用劳动价值论解释，用劳动时间无法衡量巴菲特的价值大小；同样，效用论也不能描绘金融文明，因为无纸化的货币符号不能给拥有者带来任何生理、心理享受。第二，由于传统价值论的前提不复存在，社会经济的一般等价物就不再是金银。在金融文明的前提下，金融交易的一般等价物变成了故事，即谁会讲故事，谁的故事编得更让人可信，谁就拥有更多的财富。目前看来，投资银行就是故事大王，无论是国际上鼎鼎有名的高盛、摩根士丹利，还是国内岌岌无名的私募基金，都热衷于讲故事，大到和总统首相攀交情，小到炒作某个上市公司董事长有绯闻，炒作的目的无非是提高自己的“等价物”。第三，金融文明不是独立于其他文明而存在的，而是链接到前三种文明之上的。比如农业上市公司将金融文明嫁接在农业文明之上，通过金融文明数倍、数十倍地放大农业文明成果；科技型创业投资基金则是将金融文明嫁接到工业文明、信息文明之上，更大地提高工业文明、信息文明的效率。目前嫁接最成功的仍是投资银行、VC(风险投资)、PE(私募股权投资)等。

四种经济文明各有不同，年代越久远，其知识体系越完备，但同时其知识的作用功效也加速下降。不同经济文明的特征有很大不同，对应的知识体系有很大反差，以上一个文明的知识规律判断下一个文明的发展趋势，那就类似于关公战秦琼。目前社会普遍对金融文明的到来没有察觉，习惯于用工业文明、信息文明的规律来解释、研判金融问题，证券市场按照几何级数发展符合金融文明规律，却遇到工业文明的思维逻辑——按照算术级数发展的调控干预；固有的知识体系中所谓的市盈率、资产证券化率、估值模型一次次被市场否定，却仍被奉为至尊。对传统知识抱残守缺，不能理解新文明的到来，结果可能出现精神分裂；只有对四种文明融会贯通，适时应对，才能在市场上成为赢家，大小通吃。

金融文明产生的因素分析

证券化、资本化的创新

“资本化”、“金融化”指的就是将以下四大类“财富”转换成“资本”，使一国的金融资本大增。第一是土地和自然资源，第二是企业财产和未来收入流，第三是社会个人和家庭的未来劳动收入，第四是政府未来财政收入，这四类财富是任何国家的核心资本源。但并不是所有国家都能把这些资产、未来收入流转变成资本，能这样做的前提条件是这些资本源的产权被明确界定、能被买卖，最好是能以产权契约的形式自由买卖。所以，改革开放前的中国是一个有财富但没有资本的社会。以往，我们更关注过去200年工业革命对人类社会的影响，却忽视了发生于过去150年的金融革命。资本化的效果是加快资源的配置速度，降低配置成本，提升配置效率。1800年以农业为主的美国，其经济的金融化水平极低，货币供应才2800万美元，是工业革命和城市化使美国经济的金融化程度猛增，到2006年，金融票据与证券总值达到129万亿美元，是国内生产总值的9.7倍——相对于每1美元国内生产总值，有近10美元的金融票据与证券在流通。美国社会的金融化程度在历史上从来没有这么高过，高度金融化带来的是前所未有的金融资本供给，有了这么多流通起来的金融资本，科技创新、对外投资、个人创业也就有了所需要的资本。美国经济的“钱化”和“资本化”能力也让其自然成为全球金融中心，以至于其金融业以及相关行业占国内生产总值的份额超过35％。资本化的结果是，美国的财富能够以比其他国家快得多的速度创造更多新的财富。

数量基础

过去10年，以美国为首的发达国家都在疯狂地发行基础货币，美国的货币发行量长期以来一直以高于10％左右的速度增长，而同期美国的国内生产总值增长不到3％。同样的，日本的基础货币发行量也始终保持在10％左右，但其10年间国内生产总值增长几乎一直徘徊在零上下。当正常的投资机会无法为工商业积累的资本提供出路时，就会以金融资本投机的形式，无处不渗透，无处不控制。特别是饱受遏制的金融行业再次摆脱了束缚之后，就会催生出许多新的进展，如新经济活动、新财富以及新社会和政治现象。

首先，金融资产出现了爆炸式增长。麦肯锡全球研究所称，全球金融资产占全球年度产出的比例，已从1980年的109％飙升至316％。2005年，全球金融资产存量已达140万亿美元。其次，金融资产的交易驱动型特征较为明显。1980年，银行存款占全部金融资产的42％，到2005年前，这一比例已降至27％。在银行体系中，资本市场越来越多地发挥着中介作用，而凭借其向客户的长期贷款和与客户的持久关系，银行业已从商业银行向投资银行转变。再者，大量复杂的新型金融产品从传统债券、股票、大宗商品和外汇中衍生出来。“衍生品”由此诞生，其中以期权、期货和互换(注释2)，远高于1990年的3.45万亿美元。这些衍生品改变了管理风险的机会。最后，出现了新的市场参与者，特别是对冲基金和私人股本基金。据估计，对冲基金的数量已从1990年的610家，激增至2007年第一季度的9575家，其管理下的资产价值约为1.6万亿美元。对冲基金扮演着典型的投机和套利角色，这与共同基金等“只做长仓”的传统基金形成鲜明对比，这些传统基金一般投资于股票和债券。2006年，私人股本筹资总额达到创纪录水平: 据私人股本情报的数据显示，684家私人股本基金的筹资总额高达4320亿美元。

技术进步和理论创新

科技进步的狂潮在全面改造人类生产方式与生活方式的同时，也成为推动金融创新的主要力量: 在国际金融市场上，网络革命不仅加速资产证券化的步伐，而且打破了交易者的时空局限，以致证券市场网上交易迅猛发展，金融市场国际化也迅速推进；在金融体系方面，信息化浪潮减少了市场交易的信息不对称、逆向选择与道德风险，交易成本的下降催生了更多的交易工具，越来越多的债务工具开始出现在证券市场，衍生品市场更是进入井喷期。

金融行业的这种空前大发展、大繁荣，也在金融理论中引发了新的革命。大量的博弈论和信息经济学内容被引入金融市场的理论分析，行为金融异军突起，如今作为庞大期权市场技术基础的期权定价模型，便是由两位美国经济学家迈伦·斯科尔斯和费希尔·布莱克在20世纪70年代共同设计完成的。而金融理论创新的层出不穷又反过来为金融行业注入了强大且持续的生命力。

自由化思潮下的宽监管

如何解释金融行业金融中介作用的增强和该行业活动的上升？答案与经济活动全球化大致相同，除了技术进步的推动，还有经济自由化思想的泛滥。

20世纪中叶以前，全球各国的金融行业都一直受到严格管制。在美国，《格拉斯斯蒂格尔法案》将商业银行和投资银行区别开来；几乎所有国家都对居民持有外汇以及外国资产实行严格控制；对贷款利率设定上限是相当平常的事情。其中最为著名的是美国的利率上限规定，该规定禁止对活期存款支付利息，同时还推动了战后第一个离岸金融市场的发展: 伦敦的欧洲美元市场。

然而，在过去的25年里，几乎所有这些监管规定都被取消了。商业银行和投资银行之间的界限逐渐消失；外汇管制从高收入国家消失，在许多新兴市场经济体也大部分(甚至完全)放开。1999年欧元的诞生加速了全球第二大经济体欧元区的金融市场一体化。全球许多国家的金融行业开放程度已达到了100年前——就在第一次世界大战前的水平。

金融文明的四大价值来源

马克思通过劳动价值论揭示了工业文明下价值及剩余价值产生的秘密，但在金融文明，一夜暴富的价值、不需要实物买卖的价值增值已经远远超越了具体劳动创造使用价值、抽象劳动创造价值的解释范畴，那么，金融文明的价值主要源于什么？又具有怎样的特征？

以概念为一般等价物

继美国次贷危机爆发并呈恶化走势之后，法国兴业银行又曝风控丑闻。前者本质上是信用问题，即滥用银行信用，不论资质地发放贷款以及将贷款再打包出售；后者直指法国兴业银行内控系统形同虚设。欧美银行信用毁于一旦，全球金融市场正在变成一个失控的大赌场且普遍陷入猜忌、怀疑、不确定的恐慌中。首先，美林公司、花旗银行、瑞银集团连曝巨亏致全球股市暴跌，欧洲、中国香港地区、印度包括中国内地股市在内，更接连出现了自“9·11”事件以来的最大单日跌幅。紧接着，政策疲于应对。美联储在通货膨胀压力下的连续减息以及布什政府1680亿美元的经济刺激方案，都不过是对银行惜贷、人们开始抛弃美元(储备)等信用紧缩症状的头痛医头、脚痛医脚。此外还有司法的介入，美国联邦调查局已开始彻查，从将贷款捆绑打包的机构到最终持有这些贷款担保证券的银行，每个环节都可能出问题，整个信贷机制遭司法质疑。

福卡认为人类继工业文明后，正不同程度地迈向以信息科技为载体的金融文明，与工业文明具体劳动创造使用价值、抽象劳动创造价值不同，金融文明则是以信息、概念、故事为一般等价物与必要的无效劳动实现价值的泡沫化与蒸发。市场经济本质上是信用经济，诚信是前提。在工业文明以实物乃至货币为一般等价物的市场经济条件下，诚信评价相对简单明了，信用只在一个较小的范围或较直接的联系中起作用。而金融文明以抽象的概念为媒介，交易运作完全以信用为基础，一方面，信用得以在时间上递延、空间上扩展，实现了资源更高效的配置和使用。例如通过理论推导、讲故事，企业未来几年甚至几十年的收入便可在资本市场上一夜间兑现，从而把未来的钱配置到现在，有助于盘活现有资产以及提高目前的生产效率。还有，“美国信用”被全球认可，发展中国家支撑了其透支消费的生活方式，当然同时也带来了全球经济的长期繁荣。但另一方面，信用也面临异化。在抽象概念的媒介下，金融资产脱离实体经济、交易驱动的特征更为明显，以银行为例，其存款所占比例越来越小，更多地从事资产买卖交易，而不是在账面上长期持有资产。再加上金融衍生工具复杂难辨，金融交易日益演化成为概念炒作，经济信用被滥用。商品—信用经济演化成金融—概念经济，全球10倍于国内生产总值的金融衍生品所代表的“价值”(流动性)早已不是劳动价值论可以解释的范畴，价值日益泡沫化、虚拟化。

同样的，与工业文明劳动一定创造价值不同，金融文明下的劳动却不尽然，毕竟用一个概念或故事去交换别人的信任要比用货币直接兑换困难得多、复杂得多。以创业投资基金行业为例，其投资的项目平均来看只有1/3获得成功，而失败和持平则各占1/3，因此，金融文明价值两重性的第二重性——必要的无效劳动，说的就是以概念为一般等价物的这种复杂的交换方式必然伴随的失败。

信用问题越演越烈，本质上暴露的是金融文明价值两重性的第一重性异化的恶果，即信用被质疑，以概念为一般等价物交换的基石不存在了，进而动摇了价值本身，造成经济与社会的发展出现较大幅度的波动。事实上，在新文明刚开始的时候，这种离散度的加大实属正常。因为，无论是信用虚拟扩张时货币的过量，还是危机爆发后引发如股市、信用卡等消费信贷领域连锁反应的过敏，以及过度的应对行为(站在传统、经验的角度看，这种波动更像是场危机)，都是对金融文明依赖、放大、异化信用尚不适应的一种表达，而此次席卷全球的信用危机就是对不同国家在新文明环境中的不适应程度即自身经济底部的一种测试。

以美国为例，由于已独占金融文明鳌头，信用无疑是其经济和金融市场的根基和生命，但次贷危机的爆发从根本上揭示了美国金融体系自1932年以来所建立的市场信用的异化过程。一个明显的现象是，不同于以往扩张性货币政策的立竿见影，危机后美联储降息，资金却在银行系统里不出来也不流动，银行已无法相信其合作伙伴。可见，信用危机对于美国是致命的，次贷危机测试的正是美国经济与信心的底部。

对于中国2008年1月，A股市场当时曾创下7.2％的跌幅显然并不只是全球信用危机惹的祸，比如适值中国平安1500亿再融资规模的贸然推出、二级市场大股东抛售解禁股等。一直以来，信用并不是“中国特色市场经济”的唯一支撑，改革才是最重要的推动，而中国股市也并非是中国经济的晴雨表，而是中国改革的晴雨表，股权分置改革只是其中的一小步。彼时，经济交易一般等价物面临版本升级，如何确保虚拟经济有一个公平、公正、公开的游戏规则，有一个可资依赖的信用已迫在眉睫，如此，股市跌幅之最测试的便是中国改革的底部。

此外，还有印度和中国香港地区。在2008年1月21日至27日的一周时间里，香港股指接连创出历史最大单日跌幅与最大单日涨幅，每日平均波幅达到1000多点，其作为既紧随美国经济波动，但又日益受到“中国概念”影响的独特的经济特区，此次波幅之最测试的就是香港这一特有的制度模式框架波动幅度的底部。而印度，作为贫与富、古老与现代、传统与创新等各种矛盾的综合体的崛起令人诧异，正是巨大的想象力使印度成功融合了这一切，但面对金融文明、以信用为基础的交易活动的全球化，想象力能否为其赢得国际社会的信任，支撑其继续走下去？因此，印度股市受全球股灾影响创跌幅之最测试的正是其想象力的底部。总的来说，虽然次贷爆发引致全球性股灾，但对不同的国家意义截然不同，这种世界联动的状态对全球化程度显然也是一种底部测试。

最后值得指出的是，金融文明以概念为一般等价物只是为经济信用的异化提供了条件，而次贷危机与法国兴业银行的风控丑闻真正暴露的是管理信用乃至政治信用的缺失。一来，知道次级债风险的，首先是贷款银行，其次是投资银行，再次是债券销售公司和评级公司，第四是金融监管部门，数个环节都可以让市场回避风险，但它们最终都选择了放行，而且还设计出一系列衍生品放大市场风险；二来，每当经济信用陷入危机，政府便出手干预，也就是“用制造泡沫的形式抑制经济的泡沫化”，助长了道德风险，并最终使得金融衍生工具的风险超出了政府的能力控制范畴。可见，面对新经济文明，令中国倍感严峻的不是为规避风险、遏制恐慌的蔓延而尽可能将其挡住，更要紧的是不能让经济信用的泛滥转化为管理信用的危机，甚至政治信用的损伤。

必要的无效劳动

一项调查显示，超过半数的中国散户和机构投资者认为，内地投资者不具备明智投资全球市场所必需的知识或技能。其实，不只是金融领域，对中国投资海外经验不足的质疑一直伴随中国企业“走出去”的全过程，成为中国海外投资65％的企业是亏损的最主要的理由。然而，如果说缺乏资本运作的经验还可以解释中国海外投资的种种失败，那么，深谙市场经济规则且独领金融资本经济几十年风骚的美国，其巨型金融机构如花旗银行、美林公司、贝尔斯登公司等为什么还是如此脆弱、不堪一击呢？

事实上，投资的失败并不是一下子变得如此之多以至于引发恐慌，而是很长一段时间以来，例如风险投资基金、产业基金的投资，虽然失败不断，但都被其一次、两次成功的光环所覆盖。著名风险投资商IDG的熊晓鸽曾指出: 一般在国外风险投资商投10个成功2个；而在中国，大概投10个有3个是成功的，还有两三个在耗着，其余20％左右的案子可能是失败的。更重要的是，一次成功所带来的十几倍甚至几十倍的收益远远超过了数次失败造成的损失。例如，其1996年投资的搜房网，10年总共投了90万美元，现在已经有4500万美元的收益入账。显然，财富依然在大幅增长的现实使人们忽略了失败重重的本质，而这正是金融文明价值来源的第二重性——“必要的无效劳动”(这里将无效劳动定义为不直接创造价值的劳动)的表达。

文明的演化并非一蹴而就，而必要的无效劳动也并非金融文明所特有，这种“表面上失败多于成功，实际上成功覆盖失败”从后工业经济时代开始已呈普遍态势。例如在科研领域一个明显的例子是，由于企业创新的重要性以及仅有50％创新成功的可能性，为知识产权征收高额专利费提供了毋庸置疑的合理性。2007年3月，美国开始对所有出口到美国的数字电视征收每台高达20多美元的标准专利费，而相对目前中国输美彩电，每台利润也只有2~3美元。还有因缺乏自主创新，在3G(第3代通信)领域，诺基亚、爱立信、西门子等公司也将对中国手机产业收取高达25％的专利费。此外，在工业设计领域，以此见长的苹果公司，同样是凭借长时间行不通的案例的积累才逼近成功的可能。可见，高科技产品之所以具有高附加值，并不仅仅是其使用价值能够极大地满足消费者各个层次的需求，其中也包含了研发人员必要的无效劳动的凝结。

当然，必要的无效劳动成为金融文明价值来源的重要的一重性，说明其更典型也更普遍，而这与金融文明价值来源的第一重性有着极其重要的联系。一来，之所以“必要”，既是经济发展、实现价值增值的需要，也是以概念为一般等价物——讲故事的需要。尽管金融文明下，资本在一个相对独立的市场中流动，进而被虚拟化、泡沫化，但过剩的资本仍然需要寻找到与现实经济结合的突破口，即通过要素的重新组合创造新的经济增长点以及新的概念，否则，就是用理论和模型堆砌起来的数字游戏，像次贷泡沫，危险且“一损俱损”。二来，之所以“无效”，是因为找到真正的突破口并非易事，正如福卡之前所指出的，金融文明下的劳动与工业文明的劳动不同，后者一定创造价值，而前者则不然，因为用一个概念或故事去交换别人的信任毕竟要比用货币直接兑换困难得多、复杂得多，失误的概率也因此大大增加。事实上，虽然IDG投资的搜房网、百度公司大获成功，但其投资的其他网站如3721、8848、中搜等则不温不火。

显然，在金融资本经济活动中，从金融危机十年一轮的大蒸发、大平仓，到股市暴跌、初创型高科技企业的速生速死等，失败已经不是一个小概率或非常态的现象。对于中国来说，一方面，特别是对中国众多传统企业而言，借助外部资本突破产业原本利润空间和成长特性的限制，也就是通过资本的整合实现产业升级已成为其改革的必然选项；然而，面临失败概率的增加，在结构或机制体制方面提供某种程度的灵活性显得至关重要。例如蒙牛集团在进行眼花缭乱的资本运作的同时，将其组织结构由垂直式管理改造成矩阵化管理，实行董事长与总裁分设的现代企业运营管理体制。还有PE(私募股权投资)之所以独占金融文明鳌头，其网络化、精英团队主导的组织结构以及良好的退出机制和风险管理功不可没。此外，这种组织结构上的灵活性还体现在管理文化上，受次贷危机影响，美林、摩根士丹利等华尔街主要券商均报告亏损，而高盛集团却实现赢利。表面上是其沽空次贷、判断准确的一次偶然，但根本上，高盛保留的合伙人制的文化特征，如强烈的责任共担风气在起作用，这与美林、花旗等级分明的制度大相径庭，后者因不同业务分支相互独立甚至对立，导致次级贷款衍生品等结构性金融部门发展失控。而机制上的灵活则主要指的是在激励以及财务体系上尽可能为失败预埋空间。

另一方面，总体上，中国经济相对一帆风顺地高速发展了30多年，但进入新经济文明，面对改革与创新的新要求，失败、挫折自然增加，因而，能否以成熟的、宽容的方式来面对这种新经济价值观也可看做是其成长过程中的一种历练。失败的概率和现实并不会因宽容与否而改变，但不宽容，或者说在“成王败寇”的逻辑下，对失败的恐慌更容易滋生“伪成功”。例如科研上的学术失范，还有公共治理中的“政绩焦渴”，使得用在粉饰失败上的“脂粉费”高成本地悖逆了公共利益最大化的价值诉求。如此，宽容失败，消解害怕心理和急功近利的压力才是鼓励创新，取得“信芯”成功的海信集团就允许其每年有30％左右的科研项目“失败”。而且，一个宽容失败的态度甚至制度，还可以光明正大地总结失败的经验教训，让失败成本显性化为成功的阶梯，而不至于被人为地屏蔽。从这个角度上看，次贷的损失，还有贝尔斯登的蒸发无疑让金融监管方面、理论模型方面的不足，以及金融杠杆下人性丑陋一面被放大的问题集中突显，作为一种必要的无效劳动的付出，为金融文明的健康与完善奠定基础。同理，中国的海外投资也将越来越透明，越来越专业。

要素整合加速度

习惯了工业文明下上百年“投入—产出”的按部就班，微软帝国的形成、谷歌公司的脱颖而出显然只能用“奇迹”来形容，而如果说这仅仅是属于发达国家特殊行业中的特殊现象，那在中国，作为传统乳业的蒙牛，还有传媒行业的分众传媒以及高科技企业无锡尚德太阳能电力有限公司（简称“无锡尚德”）平均四五年的崛起称雄速度更令人叹为观止，究竟是什么催生了让传统商业教父们望尘莫及的企业速度？

其实，无论是最终通过资本市场融资，还是前期与风险投资、PE的“对赌”，在这些公司背后显然共同有着金融资本的影子，而与产业资本将现有生产要素按顺序组合、周期性运作不同，金融资本依托信息技术以及创新使得要素整合呈现无边界且日益加速的态势。

一来，金融本质上是信息处理行业，作为让劳资协调、储户和借贷者匹配，推动消费发展，允许人们共担或转嫁风险的中枢，信息处理能力越强，其募集资金、资本的能力以及使用资金、资本的效率越高。例如金融衍生工具的出现，资本市场要素优化配置的实现都与以计算机为代表的信息技术的革命性发展密不可分。事实上，技术进步特别是信息技术的日新月异，已经极大地浓缩了人类的城市化甚至文明演化的进程(从农业文明到工业文明，人类用了上千年，从工业文明到信息时代用了上百年，从信息时代到金融文明仅仅几十年时间)，生产要素以越来越有效的方式(包括节省了后发国家试错的成本与时间)组合在一起。

二来，创新本身即是对固有的物理边界、思维边界乃至既定价值标准的突破和超越。在金融创新的推动下，不同时间、空间的各种要素，例如企业的有形资产和未来收入流、土地和各类自然资源、劳动者的未来收入流等得以通过证券化或者金融票据化的方式加速整合。无锡尚德、蒙牛等取得爆发式成长，正是借由VC、PE等金融资本的参与，将中国的技术、人才、资源等要素与活跃的股权市场(如纽约或香港)对接，将企业未来的目标(价值)在现时出售，用融来的资金付诸实施以达预定目标。相对于传统靠销售产品赚钱、靠现金流积累的商业模式，这一过程凸显了要素整合的加速度。

此外，技术进步和金融创新在优化配置、整合现有或潜在各种生产要素、加速创造财富的同时，金融越来越多地以交易为推动的存在方式本身也是这种速度的推手之一。数据显示，过去20年时间里，全球对冲基金的数量已从1990年的610家，激增至现在的9000多家，管理的资产价值约为1.6万亿美元。它的迅速发展在某种程度上象征着资产交易员相对于长期生产商的胜利。而在银行体系中，这种交易倾向的增强则表现为资本市场越来越多地发挥着中介作用，银行业已从在账面上长期持有资产的商业银行向从事资产买卖交易的投资银行转变，银行存款占全部金融资产的比例也已从1980年的42％降至如今的27％左右。金融交易驱动的短期性以及收益佣金化，与工业生产经营活动相比，意味着决策更快，行动也更为迅速。

总之，金融文明由资本出面领衔要素整合催生了快速的崛起、成功及赚取利润，然而，这种领衔是有范围的。一方面，要素主义已悄然登场，削弱资本的相对话语权。由于其他要素的膨胀和重要性的凸显(如可口可乐公司675.25亿美元的品牌效应，信息技术领域的摩尔定律(注释3)的转变。

另一方面，资本要素意志的缺陷进一步彰显。次贷危机爆发，独占金融文明鳌头多年的美国，似乎一夜间开始自食其任由资本领衔“金融做大、边界做混”的恶果，不仅引发从大的投资银行、房贷抵押机构，到评级、监管机构纷纷陷入“信用危机”的链式反应，使得一向奉“新自由主义”为圭臬的国际货币基金组织开始将政府干预(不管是在证券市场、房地产市场还是银行业)视为支持货币与财政政策的“第三道防线”。

目前，中美发展阶段错位，但问题本质错不了位。美国已为资本意志驱使的金融创新的混沌所累，并开始总结经验教训，而中国似乎却在种植同样的隐患: 2008年初，为在信贷紧缩和房贷回落的双重压力中寻求突破，国内银行纷纷加快创新，深圳发展银行“大力发展车贷业务”的话音刚落，招商银行便推出了一款“房贷额度可免息刷卡消费”的业务，可同时规避关于信用卡和购房贷款两项业务相关规定的限制；还有针对无力偿还贷款的购房者推出的“宽限还款”、“分期的分期”等业务，与美国次级抵押贷款中降低购房人信用等级的做法几乎没什么两样。不仅如此，金融文明叠加到工业文明，中国一些实体企业往往在短期内或通过资产兼并、资本运营使资产倍增，或通过投资房地产和股票赚取高利润，如国美电器的非理性扩张、雅戈尔集团的房产和股权投资等。显然，这并不意味着中国企业和世界500强的距离在缩短，恰恰相反，如果没有专业化作为基础，这种机体的膨胀同样会给企业进一步发展埋下隐患。

客观上，创新是历史前行的推动力，边界突破在所难免，但问题是有资本无责任、有破无立，混乱的界面极有可能是自身发展的“滑铁卢”: 中国已经在次贷镜子里看到未来危险的一种可能；而实体企业的VC化、PE化，摧毁一个做百年老店的文化与心态，使中国无法真正产生站立在世界舞台上的企业又是另外一种可能。

因此，面对金融文明创新，资本领衔的要素加速整合的诱惑，既不能任其混沌，也无法继续清晰化，而是尽可能将包括行业的、产业的、思维的，甚至道德的界面维持在一个可控、模糊的范围内。对银行及其监管机构来说，这意味着既要混业又要分业，既要提高银行经营系统集成的能力，又要确保功能的底线(例如银行应有的存款保险功能)。有着保守借贷文化的大多数欧洲银行，如专注于零售和商业银行业务的希腊国民银行、欧洲市值第二大银行西班牙桑坦德银行，迄今相对没有受到信贷危机的影响，是因为其表外投资受到监管限制，而且银行与资本保持了相当的距离——如果一家银行有庞大的资本市场部门，它就可能已涉足结构性信贷证券，并蒙受损失。对更多的社会主体来说，这至少意味着在暴利与企业社会责任之间，在速度与实力之间，在浮躁与踏实之间寻求均衡。

社会认知差异

所谓社会认知差异，简而言之，就是超越社会普遍认知，看到代表趋势拐点，看到突变。面对金融创新、无边界浪潮中的一大堆复杂变量，如何梳理、整理、鉴别与排序，是用常规的树根型文化(注释4)的理念在历史与知识中发掘“根、本、源”，寻找“高、远、深”，走历史照亮今天的道路，还是用以碰撞、颠覆、重塑为特征的星云型文化(注释5)理念在头脑风暴的碰撞与建设性对立中，达到“新、奇、特”的突破，实现“势、境、韵”的效果呢？坚持全息全维，在知识积累的基础上追求智慧与创新，摆脱路径依赖与思维惯性，不受终极思维的误导与价值取向的约束，敢于突破传统理论与认识，以现实生活为前提，把握动态与本质，在变化中寻找临界，尽管这一直是人类进步与价值创造的源泉，但金融文明的复杂、混沌以及概念化将其演绎得更甚。

从价值投资理念的认知差异来看，不对原有的价值投资抱残守缺，而是随着形势的变化不断对其进行版本升级，其实正是三位炒股大师能在美国股市处于“白茫茫大地真干净”时期暴富的真正“点金术”。先是在“华尔街教父”格雷厄姆看来，“严重被低估＝隐性账面的重置成本”。由于20世纪初公司财务报表多数很混乱，精通数学的格雷厄姆得以“浑水摸鱼”，通过分析报表挖掘股价远低于重置成本的股票，从此声名鹊起，还在1929年的大崩溃中大捞一笔。后来随着财务报表越来越规范清晰，格雷厄姆的投资策略开始失效，其弟子巴菲特后浪推前浪，将“严重被低估”的版本升级为“特许经营权价值表外的无形资产”，同样在严重滞胀的20世纪七八十年代掘金成功，并创造了“巴菲特神话”。当人们纷纷将巴菲特的投资理念奉为圭臬时，保罗·索金却另辟蹊径，将“严重被低估”进一步升级为“成长性”，在标准普尔指数之外的小盘股中寻找有成长潜质的企业，最终也率领蜂鸟价值基金取得了辉煌业绩。

相比之下，现阶段价值投资面临着怎样的版本调整呢？中国经济的显著特征是非典型、非线性。转型期使得中国股市存在突变的可能。所谓突变性是指非线性系统中，发生突然逆转，是不连续、跳跃式的变化，是某种方式的持续量变所导致的质变。

除了资本金融经济的井喷外，转型期带来的突变性还主要体现在宏、微观层面的体改性、产业性、国策等几个层面。一是宏观层面体改的突变性，如资产、资源品价格重估。二是微观层面体改的突变性。这主要是指地方国有企业与民营企业、外资等股权结构之间的突变。国有企业改革“兰州模式”(注释6)在一年多时间内闪电般地对100多个“烂摊子”完成产权置换和职工身份置换；东北老工业基地长春对债务重重的老国有企业进行优质资产剥离，将投资主体多元化；而中央企业改制也开始鼓励民营资本参与军工企业的改制等。这些五花八门的改制模式标志着国有企业改制正进入战国时期，一个显著特征就是国有企业产权模糊化，而不再是非黑即白的“姓资姓社”，这种股权结构的迅速切换有可能带来相应股价的突变。三是产业层面的突变性。要素主义、无边界浪潮对公司制的解构，带来产业的递延、链接和无边界等，由此颠覆原有的赢利模式，从而造成相应股价的跳跃式变化。四是国策层面的突变性。高耗能、高污染的增长模式所引发的多米诺骨牌效应有增无减，外加欧美国家的重重压力，能耗环保很可能将成为颠覆中国经济的“奇怪吸引子”，内外夹逼下的国内生产总值增长急需找到新的替代模式。发改委前副主任陈德铭声称，“对可再生能源的补贴不问企业所有制”，类似的国策调整对于相关产业甚至企业而言都意味着重大机遇，体现在板块和个股上，就是由此引发的突然性跳升。

由上可知，中国这个非线性系统因其转型期的特殊性，在体改领域、产业、国策等层面都存在着出其不意的突变的可能性。鉴于此，以突变性为核心的第四代价值投资喷薄而出。具体到操作层面，就是基于突变性的“三个结合”: 第一，严重被低估的宏观层面与微观层面相结合，即密切关注宏观层面的价值洼地，在市场上寻找相应的“黑马”板块与个股，潜伏其中，等待突然翻盘的时机。第二，概念炒作与价值投资相结合，价值投资追求“严重被低估”的股票，而眼下中国概念太多，故事太多，会讲故事的很可能一下就把“死马”变成“活马”，导致股价突然狂飙，因此价值投资结合概念炒作会是锦上添花。第三，高估与低估两阶段相结合。所谓高估与低估是可以“风水轮流转”的，没有绝对的、终极意义上的高估或低估。中国的转型性和宏观层面的体改性增加了大行情的突变概率，而大行情被低估意味着股市还有戏可唱，尽管从小行情来看似乎被高估了。炒股需要智慧，既要充分理解市场的复杂性，又要有对复杂局面的穿透性，还要有对投资理念的颠覆性，充分了解并利用中国特色的突变性，如此，或能在第四代价值投资理念尚未普及前拔得头筹。

金融文明与金融“原罪”

华尔街，曾经是点石成金、一夜暴富的代名词，却又在一夜之间成为了赤裸裸的贪婪与欺诈的代名词，人人得而诛之的罪恶之源。但十年一轮从未间断过发生的金融危机显然不只是人为操纵扭曲的，而是人类活动内置的。“偷食禁果”——禁不住诱惑的人性弱点必然导致为交换或交易而产生过剩；而当交易变得复杂时，人类往往又受到自身有限理性的困扰，茫然不知雷曼兄弟的破产所一而再、再而三地暴露出的真理: 是虚拟金融资本腐败、非理性投资，为蒸发平仓埋下种子，即金融交易一定导致货币过剩，过剩就要蒸发。

从市场经济原罪到金融原罪

市场经济提高了生产效率，制造出越来越多的产品，远远超出市场的需求，形成大量的过剩产品。所以过剩是市场经济的固有特征，是与生俱来的，只要市场经济存在并发挥主导作用，过剩就必然会出现。产品过剩是市场经济绕不过去的铁律，至今无解。

在市场经济的初期，过剩主要表现为产品形式，过剩的产品最终以经济危机的方式消化，事实上最终被浪费。在市场经济的高级阶段，即以发达的金融市场和巨量的金融交易为特征的经济阶段，其主要标志就是期货、期权等金融衍生产品交易在经济中占有重要地位，也就是“虚拟经济”、金融市场较为发达，过剩商品演化为货币形式，表现为货币过剩。

自由的金融体系不仅提供获得非凡收益的机遇，它还具备产生自发性错误的能力。因为金融创新活动有其特殊规律，当容量不断增大，博弈者心理波动越来越激烈，对其风险和机遇的把握上极难平衡。无数经验教训证明，这不是通过提高管理技术所能解决的，甚至可以说“阶段性泡沫和崩盘是无可避免”的。

正如《金融时报》副主编马丁·沃尔夫所评论的:“对于这种脆弱性，经济学家们会拿出两种不同的解释。一个是关于对激励的理性反应，另一个是关于人类的短视，二者区别在于贪婪和愚蠢。金融创新和冒险的热情催生了信贷的快速增长，进而推动资产价格上涨，从而让更大规模的信贷扩张以及更高的资产价格显得合情合理。接踵而至的，便是资产价格触顶、恐慌性抛售、信贷冻结、大批人失去偿还能力，最后是步入衰退。因此，一个被人性捕获的信贷体系，与生俱来就缺乏稳定，并会产生动荡。”

次贷危机爆发的宿命与本质

2008年，次贷危机爆发、投资银行破产、美国抓狂、冰岛破产，美式金融资本主义正步入“偶像的黄昏”。尽管全球救市高潮随之掀起，从亨利·保尔森(时任美国财政部部长)跪求救市方案通过，到全球央行史无前例大降息，到银行国有化风暴横扫欧美，欧洲注资近2万亿美元救市，再到国内管理层默认地方拯救楼市、央行罕见临时干预银行间市场利率等，但是，随着危机离开震源华尔街向欧洲、日本等其他地区急速转移，不断升级的金融大扫荡还是将世界扫了个措手不及。欧美的中下层社会或债台高筑，或倾家荡产，大难临头却惶惶然如待宰的火鸡，纷纷被“不明论”、“恐慌论”所劫持。反观国内，尽管基本面没有出现什么大问题，高层也一再声明“中国有信心维护金融稳定”，但是国资委从2008年9月19日的力挺中央企业回购股票到10月13日要求中央企业谨慎投资股市等，类似的乌龙阵又隐隐透露出有关部门其实也被恐惧绑架了。

恐惧源自无知: 究竟谁是次贷的肇事者？几乎所有的受害者都恨不得立刻将肇事者揪出来绳之以法，以泄心头之恨。而从当时的观点来看，罪魁祸首主要有以下几类。

一类观点认为投资银行是主谋。创新过度过滥，杠杆效应被肆意放大，结果玩火自焚。自2003年到2007年，美林和高盛的杠杆率猛增至28倍，摩根士丹利为33倍，破产前的雷曼兄弟是30倍。这还不算结构性投资工具(SIV)等表外业务的杠杆效应，若算上这些杠杆，华尔街投资银行的杠杆倍数可高达50~60倍。在巨额奖金、豪宅飞机、游艇美女的诱惑下，华尔街“精英”们的贪婪本性极度膨胀，以创新为幌子，硬是将成色不足的次贷品做成了市场抢手货，欺哄众多无知者参与“击鼓传花”，认为“就算出现倒霉蛋，也只会是最后上钩的那几只老鼠”，至于自己则拿着高额佣金一走了之，哪管身后洪水滔天。投资银行“大到不能倒”绑架了国家社会，自由市场原则被证伪。金融一体化造成投资银行触角密布全球，劫持的不仅是母国经济，还有全球利益，“大到不能倒”颠覆了传统的自由市场。20世纪90年代长期资本管理公司在危机中被美联储出手拯救，这似乎在暗示它们: 大了就不会有问题，有美联储在底下兜着呢。“两房”被收编就是铁证，而雷曼兄弟的倒掉也许是因为“还不够大”。

另外一类观点则集中炮轰货币机制、金融监管。2000年科技股泡沫破灭后，多年的低利率政策造成货币供应过度，从而引发楼市泡沫，进而为日后的次贷爆发埋下了祸根。货币独裁是货币供应过度、制造泡沫的制度性原因。经济学家许小年提出，美联储本质上是“货币独裁”，央行说了算，而央行又是格林斯潘一个人说了算，绝对的权力导致绝对的滥发。相比之下，欧洲央行就不能随时供应货币，17个成员国都有否定权，“货币民主”就避免了货币滥发的制度缺陷。美联储、财政部、证券交易所等近10个机构多龙治水，权限重叠、监管空白使五大投资银行(注释7)基本处于“和尚打伞”的状态: 美国政府对商业机构基本上是不监管的；四大会计师事务所(注释8)等机构对其业务基本是不理解的。华尔街的笑话称，“只有美林才能看懂雷曼兄弟的报表”，这种公司实际上只有股东自己才能守住最后的防线。但为了股权激励，他们彻底抛弃了华尔街创业投资银行“同志加兄弟”般的合伙人制度；而上市后的投资银行股权极为分散，没有强有力的股东能对管理层进行约束。

除了投资银行和货币机制、金融监管之外，次贷的祸首还有: 一种认为布什难辞其咎。其上任之初便笼络人心，宣布要让美国人“居者有其屋”，结果穷人盲目贷款，而银行自作聪明，吹大次贷泡沫，本质上是官员忽悠选民，金融忽悠社会。因此本轮危机中，布什是发起者，开发商是制造者，投资银行是引爆者。另一种则归咎于“中国制造”。中国大量的便宜货来到美国，巨额贸易顺差制造楼市泡沫，是泡沫就必然会被捅破。还有一种则把矛头指向国际会计准则。如工商银行行长认为该准则采用公允价值(也就是市场成交价)给金融资产计价，结果就产生顺周期效应: 交易价格下跌——提取拨备，核减权益——恐慌性抛售——价格进一步下跌——继续拨备和核减，最终把贝尔斯登和雷曼兄弟逼上绝路。

表面上看，这些观点似乎都有些道理，但共同的缺陷却是盲人摸象、一叶障目，要么思维线性，要么被知识捕获，未能由表及里，从危机本质出发寻根究底。关于次贷的爆发，福卡认为是宿命的、本质的。第一，金融必然有泡沫，蒸发平仓实属正常。市场经济从初级阶段发展到高级阶段，金融脱离实体经济自我循环，内置了过剩的“原罪”，而过剩必然有泡沫，泡沫必然要蒸发，过剩必然要平仓，这是金融运行的内在规律。第二，金融文明把泡沫与蒸发推向极致。衍生品的爆炸催生了金融文明，前者像千层派一样被层层切割、转手出售，并将全球纳入击鼓传花的游戏，从而把泡沫无限放大，蒸发力度空前。至于蒸发的途径主要有两种: 一种是资产冲销和减记。据彭博社统计，截至2008年8月18日，全球累计发生的资产减记和信贷损失已经达到5036亿美元，其中，美国占2528亿美元，受波及影响较大的欧洲占2281亿美元，亚洲为227亿美元。而2008年10月以来英国第四大银行苏格兰皇家银行资产减记59亿英镑，组织漏洞引发瑞银集团巨大资产减记等，表明减记潮仍未结束。另一种是虚拟资产的蒸发。据日本《每日新闻》2008年10月11日报道，2008年以来日本和美国股市跌幅达35％~45％，市值总额也急剧萎缩。如果将欧洲、新兴市场和金融机构的损失也包括在内，2008年全球金融资产损失高达27万亿美元。第三，美国率先在金融文明初级阶段栽跟头。作为金融文明的桥头堡，全球近60％的金融衍生产品扎堆美国，此前无论是国家还是民众，都从世界捞了不少金融文明的好处，而今先翻船也在情理之中。第四，蒸发过后，经济将恢复健康，只是时间早晚。

后危机时代: 救市还是调整

世界性误区

大众对金融危机的感受从不以为然到恐惧慌乱，不少经济学家添油加醋地预测着“即将崩溃”的未来，著名的“末日博士”已经看到了美国的解体；而另一群人如郎咸平、宋鸿兵等，则将危机归根于国际金融炒家的阴谋，更激起了大众的无力感和被操纵感。总之，在他们看来，经济危机恐怖而诡谲，破坏力惊人且不可捉摸。但福卡认为，危机只是经济活动的正常反应，符合“过剩——平仓——调整”的经济规律，具有一定的周期性。在维持若干年的高速发展后，世界经济已经形成了两大过剩: 一个是以美国为主的金融过剩，另一个则是以中国为首的生产过剩。过剩就要平仓，经济要恢复正常的供需平衡，于是出现了美国衍生品泡沫破灭的金融危机以及中国制造业企业破产的出口危机。

而调整则是指经济出现平仓后就需要纠正某些结构性(产业、增长点等)、制度性(体制、规则等)错误，这既包含市场自我修复的被动过程，也包含政府、社会的主动创新。比如大萧条后的国际货币制度、1998年后世界范围的汇率改革等，都是顺应经济规律、对过去错误进行纠偏的主动调整。调整的结果便是经济进入新的增长轨道，积累新的过剩，然后再次平仓，完成资本主义的“新陈代谢”周期。从这个角度来看，金融危机本质上是中性的，远非某些经济学者想象的那么恐怖。而此轮危机也充分暴露了世界经济制度的三大不合理之处: 不公平的国际分工、以美元为中心的世界货币体系以及后工业国以外需为主的增长方式，因此在大平仓后对其进行调整自然是顺应形势之所为。

但各国政府却在经济崩溃论和金融阴谋论的影响下，采取了自认为“亡羊补牢”的救市举措，注资、退税、降息……政策保护层出不穷。其意图虽然也是为了调整，然而更多地流连于“过剩—平仓”这一自然阶段，而非经济结构、发展方向的纠偏。因此本质上属于过度作为、违背经济规律之举，看似在拯救被蒸发的资本、下滑的经济，实则是延缓了平仓过程，从而拉长了调整周期，甚至为以后更大程度的平仓与调整埋下伏笔。比如美国在20世纪90年代的高速发展后已经开始出现资本泡沫，而其顺利地逃过亚洲金融危机的“洗牌”，又在格林斯潘的低利率政策下走出了2001年的衰退，两次本该出现的平仓窗口都被人为堵上，最终才有了当前的“次贷海啸”。倘若过剩问题在当时已经暴露，并且顺利完成平仓调整的话，金融文明的“路径”可能不致如此颠簸。

当然也不能否认，在危机的压力之下，大量的救市政策也包含了歪打正着、无心插柳的结构调整。比如1998年亚洲金融风暴过后，当时为救市而打开的房地产与汽车等市场化之门，诱发了中国经济的急速增长。这从表面来看是救市的功效，是刺激性财政政策所致，实质是因为顺应了经济发展所必需的市场化改革。另外，由于救市不成而走向创新的也不鲜见，昔日的胡佛与罗斯福，在大萧条时期都采取了相似的救市举措，不同的只是一个没有进行创新性的调整，一个则大胆改革了银行制度、税收制度和工会制度，为后来经济的顺利回暖扫清障碍(注释9)，这绝非简单的扩张性财政、货币政策所能做到。

归根到底，错把救市当成调整，是对经济规律的客观性认识不足；而错把调整当成救市，则陷入了理论上的误区。前者导致在应对危机时一相情愿，人为地制造出巨大的“回波”；后者则可能养成错误的路径依赖，为下次调整开出错误的药方，比如前面提到的罗斯福新政，世人把功劳归于凯恩斯，结果对凯恩斯的迷信换来了美国20世纪70年代的滞胀。2008年全球性救市甚嚣尘上，如此普遍的错误背后除了这两种主观原因外，一些客观原因也不容忽视: 首先，在经济全球化下，各国经济相关度不断提高，部分地区逐步一体化，这就造成不同国家政策的趋同。其次，各种国际间博弈形成的囚徒困境也是造成世界性错误的重要原因。比如当一些国家政府不管是基于何种企图开始大量发行货币时，其他国家为了保证汇率、外贸以及资本市场的稳定也不得不跟风操作。

回到现实中来，中国在此轮危机里也是大手笔频出，前有4万亿元经济刺激计划，后有十大产业振兴规划，救市的决心和力度可见一斑。但大笔的信贷扩张换来了股市的“诡异”行情，全国上下“不差钱”却仍然在担心紧缩；产业的复兴很可能使得经济重回老路，传统的增长点被再次强化，而升级与结构性调整则被“弱化”。毫无疑问，真正想要走出危机顺利实现复苏，还是要靠调整。

福卡认为，国内经济调整的考量如下: 首先，民营经济顺利闯关是调整的目标。虽然民营经济陷入资金短缺、销路受阻、转型乏力的困局，但其对国内经济的贡献有目共睹，活力也远甚于国有经济。可以说，民营企业代表中国经济的未来，出口危机倒逼的产业升级实际上等同于民营企业闯关。因此调整唯有以放松对民营企业的管制、打破门第之争、打破限制“非公经济36条”的玻璃门，让创造财富提供就业的源泉充分涌流为目标，才能换来下一轮的繁荣。

其次，体制性释放成为调整的重心。由于改革红利继续存在，国内的体制释放空间仍然很大。在保增长的压力下，体制改革发生井喷，像金融垄断、税收、地方财政、社保、医疗体制等在此轮救市过程中被动突破，地方债券、《放贷人条例》、土地流转等可谓标志性进展。从某种意义上讲，中国式调整的本质就是市场化的体制释放，就是改革。但国内“市场化”仍未完成，不少领域依旧存在体制上的束缚，一旦松绑则潜力巨大，因此，此轮调整将集中在体制性释放上。

再者，相关政策以未来引领今天是完成调整的保证。从救市政策颁发的时间来看，大多滞后于经济形势，甚至出现前面堵后面漏、拆东墙补西墙的现象。2008年货币政策变动频繁，通货膨胀过后是紧缩，其后又可能带来新的通货膨胀。对危机的调整需要各项政策立足于以未来引领今天，以发展、动态的眼光来分析、理解形势，执著于历史经验反而会使调整南辕北辙。

最后，创新和突破决定着调整的未来。每一次大危机都会催生新的商业模式、管理理念、社会体制等，在危机里完成调整后，经济出现新的拐点，进入新的周期，未来的兴盛与繁荣取决于这一轮的调整中创新的力度和广度。1929—1933年大萧条下诞生的好莱坞、沃尔玛以及中央银行制度，无不成为美国战后经济奇迹的代表；连韩国都在1998年亚洲金融风暴后打开了亚洲甚至全球的影视、电子产品、汽车市场；而一遇危机就注资的英国已然看不到经济亮点。中国在危机过后能否开辟新的战场，获得新的发展空间，其答案就在此轮调整之中。危机过后，国有企业将加速重组，海外并购也在进行，同时资本经济的浪潮正在袭来，中国将在下一轮经济周期中出现庞大的跨国机构并占据资本金融前沿，但新兴行业与新能源的发展则会落后于美国，不过，这也算是种瓜得瓜、种豆得豆的结局。

“被扁平化、长期化、隐性化”的金融危机

在房价高涨不降的大背景下，李嘉诚开始出售上海市中心的联体别墅，每平方米10万的价格据说能回笼百亿资金，如此逆向操作，令人生疑。索罗斯的基金规模猛扩四成，逆势大赚，索罗斯最大的特征就是发“国难财”。巴菲特则减股增持企业、政府债券。此三大佬用“反常”举动证明其反对盛传之中的“世界经济回暖复苏之说”。主要国家“说一套做一套”的表现也加剧了投资者们对形势的担忧。从美国公布的统计数据上无论如何也看不出经济“恢复增长”的迹象。大举“救市”之下，危机不可避免地被延期、被传导，而更可怕的则是危机出现隐性化趋势，不断地寻找“替身”，全面干扰世界经济的复苏。

坚持对抗危机的“救市”举措，说明金融危机长期化已成各国心照不宣的共识，“救市”只是拉长了危机的周期而已。因此，这场金融危机并不会随着“十一五”时期的结束而消散，很可能会伴随“十二五”时期持续影响中国经济。各国政府似乎也已做好打“持久战”的准备，这意味着，危机过后的几年，中国的外贸出口将面临长期低速徘徊、甚至负增长的局面。

2009年8月，美国失业率升至26年来的新高，表明疲软的消费开支将阻碍经济复苏，更惊人的是，美国政府今后10年将累积超过9万亿美元赤字，这不但显示美国受金融危机打击比此前预想的要严重得多，而且也让美国经济的走向成谜。悲观的预测是到2013年，“美国可能面临20万亿美元的赤字，半数金融机构倒闭，收入税可能升至45％，标准普尔500指数滑落至418点”。欧元区的失业率在2009年7月创10年新高，慎言加息显示出欧洲经济虽已走出自由落体式下滑但仍然处境艰难。考虑到欧盟、美国国内生产总值下降1个百分点，中国外贸出口就相应下降11.4个百分点和9.8个百分点的强相关关系，中国的外贸形势实在不容乐观。日本前首相中曾根康弘预言，“日本经济的负增长将持续到21世纪第二个十年的前半期(与‘十二五’同期)，世界性的病情得到康复需要两三年的时间，日本经济还要在谷底爬行”。经济虽有回暖，但时任澳大利亚总理陆克文仍谨慎地表示，“澳大利亚经济仍将不可避免地受到国际形势的影响，经济复苏的路还很长，因此政府计划实行确保经济恢复的措施和方案”。这种形势判断使金融危机长期化、扁平化已毫无悬念，形势向好突变的概率极低，危机的隐性化将成为各国政府的主要难题，也是干扰形势判断的主要困难。

第一，表现在宏观政策上，此前福卡曾对中国经济政策走势作出“鸭子划水”的判断，集中体现在信贷投放量的剧变上，相比2009年上半年单月额度，七八月3000多亿元的量可说是剧变，但公开表述则是“不动摇”。美国在对经济是“刺激”还是“退出”上的分歧也让人无所适从。这种以政策摇摆、迟疑对抗危机的动作，其后果就是将危机分散化、隐性化，促进危机寻找新的“替身”，四处蔓延。第二，中国为刺激出口，多种政策一拥而上，有些地区又开始重复过去低端制造业的老路。广东的部分鞋厂就面临非洲客户1美元报价生产橡胶鞋的订单，生产即亏，不生产则停工。在出口困局面前，结构调整、增长转型被束之高阁，六大行业压产能则是危机隐性化的另一种表达式，其结果是资金、资源浪费，环境污染与能耗居高不下，这比危机本身更可怕。第三，隐性化表现在危机的替身增加，它引发了国际政治、经济的系统性变化，使得国际形势复杂、矛盾尖锐、一触即发。金融危机带来了“地缘政治版图、世界经济格局以及经济理论”的大变革；它让东欧的经济一落千丈，莫斯科的房产价格暴跌60％；使全球化退潮，国家主义、保护主义抬头，让中国原本难过的出口企业雪上加霜。在此背景下，轮胎特保案(注释10)获奥巴马“特赦”的可能性不高，针对中国商品的反倾销活动有增无减。此外，由“刺激”政策带来的财政恶化风险、不良债权的处理困难等，都有可能让世界经济再陷谷底。金价破千就是对世界经济复苏缺乏信心的表现。

- 首先，在世界经济普遍遭受“新技术扩散速度递减”、“全球化红利消失”以及“世界不平衡逆转”等三大力量深度调整时，中国却以积极的方式承接其正面影响，这是因为中国凭借资本优势与产业优势承接了危机提供的三大机遇，并将在“十二五”期间拉出一根大阳线。如果说10年前的金融危机给中国提供了承接国际加工制造业的机会，那么此次金融危机给中国创造了发展“制造”制造业的机会，即在高铁、大飞机、第四代核电站、航母、卫星以及大型成套机械设备的制造能力等方面，已使中国在制造业的产业链上向前大大迈进，开始为制造业提供“母机”支撑。这种前所未有的现象，标志着我国工业化水平的巨大提升。中国的高铁技术已达国际先进水平，成为发达国家“取经”的目的地。在全球经济普遍衰退之中呈现出“我花开放百花杀”的一枝独秀局面，而且危机使得新技术的获取、全球大并购成为可能，使世界格局朝着有利于中国的方向倾斜。

- 其次，20多万亿元的居民储蓄、70多万亿元的银行资产使中国有了进入“资本金融”时代的条件，资本化、金融化将成为我国未来经济的主题。2009年9月中国首次在香港发行60亿元国债，标志人民币正式走上国际化道路，此前规模已达950亿美元的货币互换只停留在多个双边关系中，推出的海外版A股市场，使外国企业难以保持股权、技术的封锁。民间资本与国际资本是另一支力量，各种形式的基金不停运作的结果是使资本成为经济活动的组织者，从而打破了所有制界限，形成混合经济模式，为经济增长提供新的动力。

- 最后，低碳经济的现状虽然是“老道的政治、幼稚的经济”，但它却给中国提供了与发达国家站在同一起跑线的机会。相对发达国家而言，我国经济结构的“高碳”特征大大削弱了我国的比较竞争优势，这使我国“破局”的压力突出，而集中力量办大事的体制优势确保了结构上率先突破的可能性。此外，低碳经济也迫使我国产业结构、贸易结构优化升级，并使作为向低碳经济过渡的智能化产业异军突起，成为可以期待的新经济增长点。这也将是“十二五”期间产业的亮点之一。

危机何以触底

次贷危机爆发至今已有近四年时间了，对于危机是否触底、何时触底，不仅无定论、无共识，对于形势判断的分歧反而不断加大。乐观者如巴菲特、蒙代尔等认为“席卷全球的金融恐慌已经过去”、“全球经济形势开始好转”；国内也有樊纲、姚景源等学者认为从整个工业走势及出口恢复来看，中国经济“回升向好的基础在进一步巩固”，“回归正常增长”的可能在加大。当然，也不乏对此嗤之以鼻、泼冷水的专家学者，在众多诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼、斯宾塞、斯蒂格利茨看来，是“政府补贴和刺激政策促成了2009年三季度前后美国经济数据的向好，但这还不足以让美国国内的失业率恢复到一个正常水平”，因此危机尚未结束；索罗斯更是指出美国经济很可能“二次探底”，虽然他并不能肯定确切时间，以及为什么如此混乱。

一方面，此轮危机实际上是对发达国家过度消费、过度金融的生产生活方式的一次彻底清算或修理，并非局部的市场震仓。这意味着经济不可能再回到危机前的状态，但对于未来是个什么样，目前尚处于盲人摸象阶段。另一方面，华尔街“自导自演”的金融危机更刺破了市场原教旨主义的神话，政府干预大行其道，经典的经济指标越来越难以反映复杂的经济态势。为了应对危机，各国政府普遍“想当然”地采取了以政令为主导的补救和刺激措施，以至于在美国三季度3.5％经济增长数据的背后，主要依靠的是“旧车换现金”，该计划刺激的汽车销量增长占到了一半左右；房屋投资四年来首度作出了正面贡献，但也是由政府出台的8000美元首次购房税收减免计划推动的；还有一个百分点要归因于库存水平的调整。而危机以来，中国国内生产总值增长投资“单骑救主”也早已不是秘密。这些推动因素都是暂时的，单凭向好的数字，无法让人们对复苏势头保持信心。

不仅如此，由于没有从补市场失灵、阻止过剩蔓延的角度去看待危机，而是急于寻求经济增长数字上的安慰，全球经济正进一步陷入过剩及其连锁反应造成的混乱中: 资产泡沫、贸易保护主义幽灵、高失业率以及金融市场中的道德风险统统得以延续，甚至成为危机的替身。

说到底，此轮金融危机既有周期性、经典性，吻合市场经济原罪——“过剩—蒸发”的内在逻辑，同时也具有百年难遇的颠覆性、非典型性；同理，走出金融危机也将呈现出经典与非典型的双重特征。

在美国，这意味着首先要看金融有毒资产的清除状况。次贷危机直接引爆了一场“既跨产品又跨边境”的金融衍生品危机，全球有近65万亿美元的信用产品(CDS)受到严重冲击。从贝尔斯登、美林等大的投资银行的倒闭、银行体系冲销减记的程度看，有毒资产的清除刚刚过半。其次是看银行而非投资银行倒闭潮的底部。2009年上半年，由于债券和股票发行飙升，大型投资银行再次兴旺起来，但与此同时，这种灿烂景象却未在商业银行和零售银行领域显现: 2009年11月1日拥有百年历史的美国最大的中小企业商业贷款机构CIT集团正式申请破产保护，随后又上演了美国中小银行9家银行同日关门的“盛况”。CIT集团破产说明美国中小企业时日艰难，而之后几个月，随着企业融资难、违约持续增加，信贷表现日益恶化，美国银行业的底部远未清晰。再者是看失业率状况等。美国2009年10月失业率达到10.2％，创下逾26年来最高水平。美国经济回暖并没能带动就业复苏的现象，很可能意味着美国将面临一种非典型的“失业型复苏”，即服务业岗位的大量流失是此轮危机的主要特征，其背后或许映衬了美国经济存在的人力资源外包以及低端制造业转移等长期结构性问题。

在中国则首先看外贸。这是中国最为直接感受金融危机冲击的领域，也是测试危机是否触底的首要指标。虽然中国的出口已有所恢复，但并不稳固，预计仍将随美国经济的起伏而出现较大幅度的波动。其次是写字楼。与住宅市场的火爆不同，作为衡量地区商业冷暖的另类微观指标，上海写字楼市场大打价格战，供大于求的尴尬可见一斑。2009年，上海甲级写字楼的空置率从2008年初的5％已升至15％左右，有机构曾预计2009年全年租金将下调15％左右，并继续在2011年触底，亚洲金融危机时空置率曾一度跨越50％大关。再者是中小企业景气度。吸纳就业达90％的中小企业是经济生活的细胞，细胞健康与否决定了经济体的健康程度，但金融危机将中国大量的加工型中小企业拒之门外，“炒房炒股不加工”已成温州资本的真实写照，而4万亿元投资又将一部分实业型中小企业拒之门外……

可见，一边是美国失业率高居不下、尚未来得及清算的有毒资产如鲠在喉，一边是中国外贸难由自主、微观活力释放遇阻，危机远未触底。至于是否会有更深的探底，考虑到各国政府应对危机的速度和决心，其出现的概率并不高，而可能是危机被进一步拉长、压扁、隐藏了，毕竟“头痛医头”的做法只是缓解，真正的风险则被推后或转移了。

金融危机长期化、扁平化、隐性化，这意味着没有经济秩序、生活方式的根本变革，仅仅重蹈上一轮亚洲金融危机的经典路径，如财政刺激、放开房产市场以及加入世界贸易组织等，走出的可能已经不大。然而，希望在于随着互联网的解构与重构、金融山寨化的蔓延、低碳以及体验经济的普及、城市网格化小趋势化，现有的经济方式如贸易方式、就业方式、融资方式、经营方式、消费方式等正呈现出种种非典型特征。例如，已开始积极拓展拉美、非洲等新兴市场以及技术和服务贸易的增加；居家办公的宅就业或自由就业的涌现；产品消费服务化、智能化、体验化……一方面，类似IBM、海尔这样不卖产品卖方案的企业将越来越多；另一方面，类似自助、互动参与等以精神体验带动物质消费的业态也将层出不穷；还有通过网络做小企业、做大业务等。阿里巴巴在其10周年庆典上就语不惊人地宣布了未来10年的宏伟目标: 让1亿人就业，给10亿人供应产品，为1000万家中小企业服务，提供10000亿元金融信贷。显然，当越来越多的、意想不到的新业态、新商业模式乃至新就业模式悄然兴起时，危机已过万重山。

<注解1>: 典出(宋)罗大经《鹤林玉露》卷七: 宋初宰相赵普，人言所读仅只《论语》而已。太宗赵匡义因此问他。他说:“臣平生所知，诚不出此，昔以其半辅太祖(赵匡胤)定天下，今欲以其半辅陛下致太平。”

<注解2>: 期权是指在未来一定时期可以买卖的权利，是买方向卖方支付一定数量的金额(指权利金)后拥有的在未来一段时间内(指美式期权)或未来某一特定日期(指欧式期权)以事先规定好的价格(指履约价格)向卖方购买或出售一定数量的特定标的物的权利，但不负有必须买进或卖出的义务。期货的英文为Futures，是由“未来”一词演化而来，其含义是交易双方不必在买卖发生的初期就交收实货，而是共同约定在未来的某一时候交收实货，因此称其为期货。互换，是一种双方商定在一段时间内彼此相互交换现金的金融交易。)最为知名。国际互换和衍生工具协会的数据显示，截至2006年底，利率互换、汇率互换和利率期权交易的发行在外账面价值达到286万亿美元(约为全球国内生产总值的6倍

<注解3>: 摩尔定律是指当价格不变时，集成电路上可容纳的晶体管数目，约每隔18个月便会增加1倍，性能也将提升1倍。摩尔定律是由英特尔(Intel)名誉董事长戈登·摩尔经过长期观察发现而获得的。“摩尔定律”归纳了信息技术进步的速度。)等)，创意、管理、文化、人才、技术、信息、组织等要素对企业的革新抓住了人们的视线，从而使资本的力量相对下降。最典型的例子就是乔布斯在苹果公司的“一出一进”，体现的就是从“资本”说话(1985年被董事会赶出)到“知本”说话(1997年因其管理、技术的无可替代而重掌大权

<注解4>: 中国传统文化是树根型文化，以封建礼教为特征，强调血缘关系和人情味，扎根于小农生产方式(以家庭为单位)和农业文明社会。它封闭、保守，且稳定性强，惧变求稳，安于现状，研究历史重于探索未来。

<注解5>: 与“双新”(新生产方式和新生活方式)时代接轨的、面向未来的星云型文化，是像浩瀚的宇宙一样，无边无际、无常态、敢于碰撞、不断选择、善于学习和创新的新型文化。

<注解6>: 一种暴风骤雨的模式，而非其他地方国有企业改制“逐家逐户”推行的思路。2005年，兰州240家市属国有企业改制完成，现代企业制度初步建立，8万名职工解除国有身份，一个原本庞大的群体一夜之间消失；2006年，33家外来投资者被引入，吸收投资40.1亿元；2007年，该市在进一步规范企业股权结构的基础上，开始重点培育15家企业上市。

<注解7>: 五大投资银行分别为高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟、贝尔斯登。

<注解8>: 四大会计师事务所分别为普华永道、毕马威、德勤和安永。

<注解9>: 这一时期所实行的一系列经济政策，历史上称之为“罗斯福新政”。

<注解10>: 美国国际贸易委员会于2009年6月29日提出建议，对中国输美乘用车与轻型卡车轮胎连续三年分别加征55%、45%和35%的从价特别关税。

中篇 中国将引领第四次金融大爆炸

从人民币数量、股市、PE/VC的爆发性增长，到金融衍生品、金融改革、人民币汇率的种种异动，中国的金融大爆炸已然胎动。然而，值得期待和捕捉的是，由于中国经济与生俱来的特殊性，这一次的金融大爆炸仍将呈现出不同以往的非典型、颠覆性。

第四章半推半就的历史缘分

从总体状态上说，中国经济改革开放30多年积攒的货币数字巨大，产业资本庞大，为金融大爆炸积蓄了足够的能量；与内资积聚的同时，外资以各种形式流入中国的量也是极为惊人。在逐利本质的驱使下，外资不停地在中国进行资本运作；国际资本的预期、技术手段的完备以及中国金融对外开放等概念的叠加，使得中国在金融领域发生由渐变向突变的爆炸式剧变条件已然成熟。从数字上看，中国的几十万亿元国有资产、数十万亿元的各类资产以及民间储蓄、数万亿美元外汇储备等，从规模上已远超实体经济当量，具备了独立运作的条件。再就有关方面对金融文明游戏规则的认识程度，比如早些年对于全民炒股现象，许多专家觉得是不正常的，是股市见顶的信号，而国家国资委官员却认为，全民炒股是件天大的好事，“由于我们有限的知识，在有限的时间进程内很难对其把握得一清二楚”。不管此言是出于何种目的，但至少说明管理层对新现象仍然允许有讨论空间，而不是一味地否定，说明中国杂交式金融或许能在宽容与控制之间有效地平衡，因而能在下一波金融文明大潮中独占鳌头。

金融危机的分岔口

客观上，虽然新一轮金融文明大潮已在悄悄拍打中国“市场海岸”，但金融危机的恐慌已深入人心，这些旧的经验让各界人士对即将发生的一切感到害怕，强调政府对货币流动的控制力一时成为学界主流意见——而大多数学者在此之前还在鼓吹货币自由浮动。与此同时，国内关于金融大爆炸的讨论也呈升温态势，于是普遍认为中国处于旋涡中心，存在很大的危机概率，担心中国被炸大了以后又被炸没了。那么，事情是否果真如此？

中外金融的X形走势

多年前中资银行引入战略投资者被追捧为银行业股份制改革成功的一大标志，而从2008年年底开始，进入解禁期的洋大小非们开始集体清盘手里的中资银行H股，选择主动离场。由此引来众多争议，有愤怒于“中资银行被无辜抛弃”的，有不安于“国内银行业是否因此前景不妙”的，也有自信地认为外资退出容易返回难，此行为实属自断后路、因小失大之举，等等。实际上，外资为什么要集体狂抛银行股，归纳起来大致有这么几个变量: 一是外资机构后院起火，如花旗帝国分崩离析，美国银行协同旗下美林证券再曝数百亿美元巨亏，外资机构急于回笼资金以拯救摇摇欲坠的老巢。二是外资对中国经济走势相对悲观，此种心态可从其对中国2009年国内生产总值预测不断下调中管窥一二。三是指令性计划特征正在银行系统复苏，银行“被迫”向政府项目大力输血，由此可能导致的贷款质量下降、坏账率反弹也难免让外资心有戚戚。或许正是对以上几个因素的综合权衡，才促使外资集体选择套现离场。

不过，从另外一个角度看，外资当年是以极低价格购买的中资银行股，因此成功抄到了中国金融业的底，而在港股市场上拉高出货，从中获利之丰厚明眼人一看便知。危机迫使外资恢复其投机的本来面目——从中国银行业改革中大捞一把走人，至于当年承诺的所谓“输入先进技术和管理水平”已被现实证明不过是个幌子。鉴于此，有关部门“既引资又引智”的战略初衷显然被洋大小非们忽悠了。而国内金融业的海外投资却几乎都以惨败告终，如中国平安投资富通集团的238亿元，即使几度维权也难逃打水漂的噩运，国有企业套期保值却把自己套在了山顶上等，国际金融市场上谁赢谁输已无须冗言。从某种意义上讲，这些事件所透露出的一个信号是，中外金融近10年的融合期、同化期或将告一段落。至于两者之间的走势，则可以用X形来加以描绘，并据此大致分成如下几个阶段。

- 第一阶段是X形的下半段，危机之前中外金融不断地趋同化，向交叉点靠拢。20世纪末以来，美国、英国以金融创新先行者的姿态，在全球巡回兜售其新自由主义价值观，加上国内极少数金融改革精英游学西方多年，内心对西方模式充满向往甚至膜拜，主客观因素共同叠加的结果便是，近10年国内金融改革参照西方模式的轮廓清晰可见。在银行系统内，包括引入战略投资者进行股份制改革，遍地开花的金融控股公司，银行与证券之间混业经营等都有美式金融的影子。在资本市场方面，从A股市场、创业板和中小板市场三分天下的制度框架到各板块的规则设计均参照了美国的主板市场、以纳斯达克为核心的二板市场和OTC(场外交易市场)三板市场的架构——尽管10年下来实质上还是A股市场一家独大的局面。此外，人民币汇率自由浮动、资本项目开放等都吸收了西方经验。此阶段历时10多年，以中国金融模仿西方样本、求同去异为主要特征，尽管一路行来争议不断，但客观上不仅缩小了中外金融的巨大位差，也为中国承接金融文明的历史机缘作了铺垫。不过眼下该阶段以危机为临界点已成过去时，转而进入第二阶段。

- 第二阶段是由危机造成的交叉点，该交叉点的实质是分岔口。在该点上，中外金融原有路径已经难以持续，双方都面临着未来向何处去的艰难选择。对西方国家而言，华盛顿共识的崩盘、混业经营模式的破产意味着一个时代的结束，分业还是混业、创新还是保守、金融业国有化是长期之策还是权宜之计等一系列事关全球金融深刻变局的难题令其大伤脑筋。而对中国的金融改革来说，一方面参照多年的西式样板转眼之间从真理变成谬误；另一方面中美利益剪刀差不断扩大，使国民财富有旁落他人的危险，因此如何找到一种模式既不重蹈经典模式的覆辙，又要给金融剪刀差进行纠偏，还要继续市场经济道路，成了摆在中国决策层面前的首要难题。具体而言，混业经营是否要继续，金融衍生品是否要发展，人民币自由兑换改革是否要进行，金融机构走出去战略是否要重新谋划，改革的节奏和力度如何把握等都需要深刻反思与重新定位。而有关部门在股指期货、平准基金、创业板等众多问题上出尔反尔、定力不足，一些所谓重量级学者的激烈争论除了反映出有关金融改革的方案预案论证不够、底气不足外，也表明金融改革的战略真空期已经出现。此阶段是问题集中爆发期与改革模式反思期，预计将伴随本轮危机的始末。

- 第三阶段是在危机过后，中外金融的走势很可能会逐渐明朗，即分道扬镳、各走其道，从而进入X形的上半段。之所以会出现这种态势，很大程度上与中外金融所处的历史阶段不同有关。一方面，发达国家走在金融文明的最前沿，资本经济的高潮已过，以危机来平仓各种矛盾纠纷是金融文明的初期不适应症所致，金融创新正陷入空前的信任危机，因此危机之后，金融保守主义、国家垄断很可能会成为未来一两个年代的主旋律。另一方面，与西方金融的历史阶段不同，中国作为后发国家，资本经济将成长于未来30年，庞大的资本总量蕴含的巨大潜能尚未释放。加之金融领域的很多改革尚未到位，由此，无论是资本深化还是金融创新都将面临空前的发展机遇。

具体而言，一是在理论体系、指导思想上将出现深刻调整，辩证对待西方模式，重新开始摸着石头过河，走一步看一步，进而走出非典型的金融发展模式。二是在战术上同样也将面临纠偏，比如中国投资有限责任公司将标杆设为新加坡淡马锡本身是个错误等，诸如此类的不断被现实所教训的战术、定位和布局很可能会迎来拨乱反正的机会。三是银行变投资银行、投资银行变私募、私募变公司、公司变资本、资本变金融的混合业态也将出现更多变异。至于中外金融之间可能出现的下一个交叉点，或许是既有分业又有混业——而这将是中长期的图景。

美国举债，中国抛债？——中美“分道扬镳”的无奈与诡异

尽管对美国来说，“最后的审判日”似乎还很遥远，但是主权债务危机在欧洲的狼烟四起还是让其心慌意乱。而就在美国“到了最危险的时候”，中国这个曾在一条船上的“经济盟友”却板着脸跳船了，2009年12月抛去342亿美元的美债、主动退至第二债主之举不仅让美国神经紧张，也让全球对经济复苏的明天充满焦虑，国际金融市场更是恐慌不已。中国抛债战略是否开始启动？止停点在哪？中国抛债能否成为滞阻美国经济复苏的重要变量？

有学者认为，危机后美国对华恶招频出，招招对准中国的荷包，手段虽粗暴，动机却简单，无非是想通过讹诈威逼将中国变成美国的提款机，帮助其填平举新债还旧债的大窟窿。此论断虽有被阴谋论捕获之嫌，却还是道出了美国沦为“债务帝国”的冰冷现实。美国整体债务(包括联邦债务、地方政府债务和政府支持企业债务)占国内生产总值的比重高达140％，高于这一比例的只有日本、黎巴嫩和津巴布韦。若再加上居民负债和公司债务(占国内生产总值比重分别为100％和320％)，美国总体负债超过年收入的550％。如此巨债之下，美国要想凭一己之力咸鱼翻身确实不易，难怪要拉上中国当垫背了。

客观而言，美国经济之所以演变成债务经济，其实是政治、历史和经济发展逻辑的综合结果。从政治角度看，换届后政治家往往顶着执政光环拍屁股走人，却不用对其造成的因公众债务膨胀而产生的烂摊子负责，加之日后被揪出来清算历史账的概率又微乎其微，这就为债务经济提供了政治前提。从历史上看，最早的四次发债高峰期其实都源自战争，分别出现在独立战争、南北战争和两次世界大战期间，并随着战争的结束而迅速下降。但是，自从布雷顿森林体系崩盘后，美国发债局面便开始失控，除了克林顿以外，其他总统几乎都曾为国债市场的做大做强“作过贡献”。从经济内在逻辑看，债务化是市场经济进入高级阶段后金融深化的必然归宿。至于“既无外债又无内债”的理想状态，曾存在于20世纪六七十年代的中国，但那是计划经济当道的时代。如今，除了某些因为政府开支小而无发债必要的非洲小国，以及根本无债可借的索马里等国之外，绝大多数市场经济国家都“背有一身债”。只不过，美国与其他举债国家的主要区别在于，美元霸权地位为美国国债市场发展成为全球吸金池提供了独一无二的保护伞。

事实上，如果经济增长率和国家信用足以维持债务链条，则债务化本身并不必然导致国家经济的崩盘，相反，适当的负债率可以促进经济增长；但是，如果增长乏力、国家信用下降，新债发不出、旧债还不上，那么债务就是悬在头上的一把刀，尤其是美国这样的“债务帝国”，就有可能被送进“地狱”。鉴于此，美国的命运本质上仍然掌握在自己手中，美国自身的政经走势和国策调整是决定其国债“含金量”高低以及经济复苏快慢的内因。至于中国抛债战略不过是拖美国经济后腿的外生变量而已。

- 首先，就经济走势而言，美国悖论重重。重回《格拉斯斯蒂格尔法案》的监管老路，虽然吻合金融过度、监管缺失的美国国情，却很容易因为难抵国际同业竞争压力而使华尔街竞争力下降，将金融霸主之位拱手相让。危机爆发以来全球金融重心从华尔街转向伦敦金融城便是明证。医改这一社会主义的承诺，可能还需追加34万亿美元的投入，相当于两个半美国国内生产总值的总和，因此还会把美国债务推得更远。换言之，奥巴马愿望是美好的，现实是无情的，不堪重负的赤字状况使医改最终放空炮的概率很高。财政破产的加利福尼亚州被认为“是一个在顺利时大手大脚地花钱，在泡沫破裂时又向联邦政府乞讨的家伙”。如今，整个美国经济都呈现出“加州化”态势，意味着其依然指望向其他国家借债度日，这其实是变相的庞氏骗局。更要命的是，美国在整治大到不能倒的金融机构的同时，自己却利用在世界上大到不能倒的超级帝国地位而滥用国家信用，后果无疑是严峻的，引用自由市场鼻祖亚当·斯密的话便是，这是“任何有史以来的国家衰落的开始”。

- 其次，从政治局势来看，美国困境多多。一是政客普遍被选票劫持，而选民往往被娱乐捕获，以致总统、州长明星化，当年诞生伟大总统的土壤已经不再。换言之，当今的美国已很难指望出现力挽狂澜的“伟人”来拯救国家于水深火热之中。二是民主党凭许诺福利当选，共和党靠许诺减税上台，种种政治空头支票让财政赤字雪上加霜，政治钟摆将决定美国经济进入低增长周期。三是中产阶级大量失业导致优级房贷危机加重，私人债信用更差，中产这一“社会稳定之锚”的整体下沉，使社会结构出现从橄榄型向葫芦型的变异，由此使得原本就很脆弱的社会阶层利益更容易失衡。这无疑是美国社会政治动荡加大的“凶兆”。由莎拉·佩林挑头的美国第三大党“茶党”雏形初现即是明证。

- 最后，站在国策调整的角度看，类似当年尼克松和里根时期社会全面反省的临界点尚未来临。20世纪60年代末到80年代的美国，恰是失业、通货膨胀、美元危机和世界石油危机叠加的“最糟糕时刻”，统治学界很多年的凯恩斯革命终于也因制造了一大堆后遗症而革掉了自己的“命”。随后，理论界、政界和民间都展开了轰轰烈烈的思想解放运动，货币主义、理性预期、供给学派、奥地利学派等各流派百花齐放。正是在全民反省的背景下，有了尼克松在经济上封冻黄金，在政治上颠覆冷战思维，通过访华奠定中美建交里程碑的国策大调整。而后，也正是在越南战争彻底失败后社会全面反省的大环境中，有了里根政府抽回国力、休养生息，通过大幅度减税等根本性改革措施开辟小政府、大市场之路的国策大转型。而布什时期的错误国策，如国策被利益集团绑架、美式民主万能论的破产、保守孤立对美国文化的侵蚀、美式生产方式和生活方式的崩盘等，仍然牢牢地纠缠着整个美国。奥巴马就像掉进了盘丝洞般难以自拔，不仅在两场战争中骑虎难下，而且还主动向中国挑衅，在错误国策上越走越远。这意味着美国试图在国策转型上寻求变化大、代价小的努力有可能付之东流，同时也预示着美国国运仍将在底部继续盘整。

鉴于此，美国在政治、经济和国策转型领域的进退维谷是拖累美国经济复苏的根本性变量。那么，相比美国依然举债、金融随经济放缓的无奈，中国毅然抛债看似强势的举动其实更值得玩味。

中国抛债事件的诡秘之处在于，从中国来看，先是高层在2010年春节团拜会上所言，“我们所做的一切，都是为了让人民生活得更加幸福，更有尊严”，传递出耐人寻味的话外音；紧接着就有军方人士建议通过抛债来打压美国对华的挑衅，更是为国债问题政治化添加了注脚。而美国方面，则为中国会不会抛债及其对美国国运可能带来的伤害焦躁不已。为此，美中经济与安全审查委员会于2010年2月底史无前例地就中国抛债问题举行了专题听证会。不过，更为吊诡的事情还在后面，继2月16日抛出“中国降为第二大债主国”言论后，美国财政部又于2月28日更正，“根据最新修订数据，中国仍是美国最大债主国，持债总额高达8948亿美元，而日本仅有7688亿美元。”美国财政部对自摆乌龙的开脱之辞是，中国政府2009年12月抛去342亿美元的同时，却换了个小马甲——在英国和中国香港等第三地悄悄增持美债。由此，中国虚晃一枪，美国虚惊一场。

其实，就全球主权债务危机而言，打着“抗击危机”的旗号进行持续高额的举债，最终仍会被规律所修理。随着债务危机的多米诺骨牌从希腊等国蔓延到欧洲中心国以及日本、韩国等东亚国家，再到美国这最后一张骨牌，全球担忧度急速上升，或成为危机二次触底的导火索。2008年因巨额国债而破产的冰岛已是前车之鉴。不过，与危机爆发时债务抵押债券、信用违约掉期猛烈崩盘的形式不同，此次第二波的表达式或隐性化、扁平化，如就业冲突加大、经济萎靡、政治动荡，甚至不排除出现国内困局外部化趋势。当年英国、阿根廷马岛之争在一定程度上与英国深陷国债泥淖而试图转移国内矛盾焦点不无关系。

面对巨债，其他国家的破产风险可能很大，而美国这一超级帝国却有千年不赖、万年不还的老本，这要拜其国运所赐。美国的国运虽然被危机重创从而走下坡路，但是毕竟尚未到“质”的衰败程度。主要体现在: 一是其在政治上依然自我感觉良好。阿富汗、伊拉克战争尽管打得美国直冒虚火，进又进不得，因为国力支撑不了；撤又不能撤，否则前功尽弃，让全世界看笑话。不过，相比于彻底失败的越战，两场战争的输赢尚未有定论。至于在制裁伊朗问题上很多国家依旧唯美国马首是瞻等现象，也在一定程度上印证了奥巴马所吹嘘的“美国理想仍照耀世界”的政治现实。二是美国在经济上大到不能倒，是支撑美国债务庞氏骗局得以继续上演的另一张底牌。因为有老本可吃，所以债务帝国大可拆东墙补西墙，以庞氏心态拖一天算一天。

退一步讲，即便还不清这些债务，美国手中还有赖账的筹码。最无赖的赖账方式是，像朝鲜一样进行一次货币改革(注释1)推倒重来、彻底洗牌，以归零的方式沉淀货币，将债务一笔勾销。不过这种手段代价很高，除非发生国内革命，否则难以成行。尽管由俄罗斯军事科学院教授炮制的“美国解体论”一度流行于2009年并令美国恼怒不已，但美国总体上并未到自我革命、用新币换旧币的时刻。事实上，其最可能的赖账手法是，通过美元自我贬值、压迫他国货币升值的方式稀释债务。一方面，美国或许会有意制造通货膨胀来剪其他国家的羊毛。如美国国家经济研究局公布的研究报告便为采用通货膨胀手段化解公共债务提供了历史依据，它声称“如果美国的通货膨胀率达到6％，则政府债务在国内生产总值中的比例仅用4年时间就能下降20％之多”。另一方面，美国有可能通过向人民币施压来转嫁债务。当年日本的国运就是这么硬生生被美国断送掉的。

就此而言，只要中国、日本这两个最大债主继续为美债托底，那么美国的庞氏游戏短期内尚无崩盘之虞。但是，如果中国、日本借机抛债，同时又无其他国家可以接盘，那么美债市场就危在旦夕，或将加速美霸权的硬着陆。而日本是政治侏儒，美国吃定它不敢造反；怕就怕中国不买美国的账，尤其是在中美关系骤冷的今天。这也是美国对中国减债如坐针毡、神经过敏的主要原因。但是，中国手里的美国国债是否如国内军方人士所言，是用来对付美国嚣张气焰的“政治武器”，却同样需要理性论证。

- 第一，抛开中国有没有反制美国的能力不说，单是中国抛债后的钱用来买什么，就足以令人胸闷。因为中国超过3万亿美元的外汇储备实在太惊人了，占全球外储总额的1/3以上。而头寸太大，调仓换股就很难，如国际黄金市场全部价值不到1万亿美元，每天交易量只有外汇市场交易量的几十分之一，因此中国政府若公开参与国际黄金交易，这个市场将从此丧失流动性。原油市场也是如此。中国为美元站岗很多年，现在想找退路，才发现其实无路可退。某些美国学者嘲讽中国手里的美国国债是“纸老虎”，虽然刻薄而自大，却也折射出中国这一最大债主国的诸多无奈。而且，中国抛债动作过猛，则极有可能引发美国国债市场动荡，进而造成债务回报率的重大变化，并导致中国外汇储备的急速缩水，对中国国家财富的杀伤力极大，因此这其实是两败俱伤的做法。

- 第二，中国是否到了可抛开美国自行其是的阶段，也是值得商榷的。美国经济总量高达14万亿美元，而中国国内生产总值还不到美国的1/3。过度依赖美国、欧盟消费市场的模式是中国经济一大硬伤。中国模式虽然备受国际社会追捧，但是迄今尚无国家打定主意要以之为社会发展蓝本。至于中国的国防实力，根据军方说法，要想与美国旗鼓相当，至少也要10年后。由此可知，中国的实力还没有强大到可以与美国彻底翻脸，乃至不怕与美国开打的地步。

- 第三，在当前的经济、贸易、政治、气候等各领域，中、美两国其实谁也无法抛开对方单飞。美国消费、中国生产的经济模式短期内仍无法进行实质性蜕变，中、美两国在虚拟外贸、投资投机以及低碳贸易等层面同样彼此依赖。换言之，中、美两国合作才是大趋势，吵架不过是小插曲。

鉴于政治经济因素的综合考量，中国抛债将是渐进而迂回的过程，边走边看、随形势而变的概率较大，既不想引发债务回报率的重大变化，也不愿和美国在政治关系上崩盘。为此，中国抛债会让美国感到痛(因为这的确是美国一大痛处)，但不会使其绝望(因为绝望的人什么事情都干得出来)，有可能抛到适度，甚至是明抛暗增、虚晃一枪，以达到敲山震虎之效。

人民币总量傲视全球

“金融大爆炸”某种程度上代表了一种酝酿已久的能量，因而美国金融危机充其量只是间接引爆中国金融大爆炸的导火索，更重要的是中国金融体系不知不觉间逐步发展的、不断逼近的一系列结构性嬗变，其中，由人民币过剩的量变引发资本金融领域的种种质变可谓首当其冲。

加息揭开货币疮疤

救市两年之后，消费者物价指数(CPI)一路高歌，令舆论直呼中国已滑入“负利率时代”，于是关于加息与否的辩论排山倒海而来。而加息之所以备受关注，缘于一种普遍担心: 中国“吹弹可破”的资产泡沫，能否经得住加息利刃的轻轻一点？而一旦泡沫真的破灭，则将迅速推倒灾难的多米诺骨牌，首先倒下的是业已危如累卵的地方融资平台巨额债务以及早已泡沫堆积泛滥成灾的楼市、股市，种种泛资产乱象都将显露原形，这将对中国经济形成灾难性打击。或许正是出于此种顾虑，面对人民币凌厉升势，有关方面曾宁可选择对6家银行惩罚性地提高存款准备金率0.5％，也要在加息问题上按兵不动，竭力维稳。

不过，压得住政策却难以掩盖日益显著的负利率负效应(以2010年8月为例，3.5％的通货膨胀率，不仅比2.25％的基准利率超出1.25个百分点，甚至高过3.33％的三年期存款利率，这意味着每万元一年期存款将损失125元)，居民存款的实际贬值程度明显。进行预防性储蓄的中低收入人群获得贷款能力最差，导致负利率实质上异化为对其征收的“退步税”和“老人税”，沦为银行事实上的“劫贫济富”利器，从而加剧分配不公，拉大贫富差距。但若加息，垄断背景下国有银行的经济绩效无疑将被证伪。银行赖以生存的净息差增幅正逐渐放缓，而一旦进行传闻中的不对称加息，银行业将遭受较大冲击。事实上，国有商业银行多年来靠政府剥离坏账、优先上市圈钱维持光鲜。吃偏饭尚且如此，那么在市场经济不断深化的未来何谓出头之日？这也从侧面说明，主流专家所谓的第三条道路，即用利率市场化取代加息尚无可行性，从而进一步收窄了政策选择空间。

由上可知，推动加息的因素与维持现状的因素同时客观并存。因此，加息实际上面临着两难境地。加息，或将因遏制内需而消解经济增长的动力；而若不加息，则通货膨胀加剧。然而，主流观点之所以陷入了一个“前有狼，后有虎”的悖论死胡同，在于过分纠结于加息与通货膨胀的经典关系，而忽视了利率的本质所在。事实上，利率作为货币的价格，将不可避免地遵循价值规律，其波动受供求关系影响。当下，货币供给远远大于需求，按常理，利率自然难以上扬。实际上，中国广义货币供应量M2早已于不知不觉中成为全球第一，高达76万亿元，而美国的M2为8.6万亿美元，约合人民币58万亿元，前者竟然超过后者将近20万亿元人民币。另据推演，未来10年，若年均增长12％，则中国M2将增加至284万亿元；若年均增长15％，则将增至340万亿元。而事实上，过去10年中国年均M2增速都在18％以上，同期美国等发达国家却只有个位数增长。因此，如此增速与规模将使得全球的货币终将为人民币的滔天洪水所淹没，所到之处无不摧枯拉朽。不仅将颠覆传统西方经济学中关于货币的经典理论，而且将解构国际汇市格局，从而改写国际政治经济秩序，重构世界经济框架。就此而言，其所带来的冲击丝毫不亚于曾被诺贝尔奖得主约瑟夫·斯蒂格利茨喻为21世纪初世界两大景观的新科技革命与中国城市化，将不遑多让地名列第三大景观。

那么，作为一个市场化程度较低的国家，在国内生产总值规模相对有限的背景下，中国的货币规模为何成为世界老大？其实，中国货币井喷非正常的主要原因在于: 一是资产市场化。M2的高速增长与资产规模和经济活动规模的增长正相关，但中国M2占国内生产总值比重达到180％(假设国内生产总值达到38万亿元)，而美国只有60％左右，这说明中国的M2高增长与资产规模的扩张有更大关系。因此可以看到，与货币投放规模世界第一相匹配的是，中国土地、房产交易量亦居全球之首。过去10年，由于资产市场化确认的开启，中国房地产价格上涨5倍以上，城乡住宅总市值约100万亿元，这必然带动M2超常规增长。二是没有出现市场危机的经典情况。经典市场中，经济危机是蒸发过剩货币的传统而有力的渠道。但对中国这样的管控型经济而言，危机的表现形式更为非典型，货币蒸发要么是通过剥离银行坏账方式来消化，要么是通过股市“牛熊”切换来实现，但都无法从根本上充分发挥危机的蒸发作用，致使过剩货币无处可遁，越积越多，以致规模惊人。综上所述，尽管无益于通货膨胀，但货币非正常井喷显然有着其合理的时代理由，且算是中国特色的一种另类注解。

由此看来，通货膨胀与加息的相关性其实已属传统的经典关系，很难解释货币泛滥背景下的利率本质。事实上，金本位坍塌之后，由于缺乏稳定之锚，全世界货币将普遍泛滥。巴西财政部部长曾宣称“一场国际汇率战争”已经爆发，基本表达了各国政府竞相压低本币汇率来提振本国经济的客观现实。如此一来，前后两轮“量化宽松”势必将释放出远超实体经济需求的天量货币，且各国出于“以邻为壑”的私心必会将这场“注水大赛”进行到底。鉴于此，货币将始终保持供远大于求的状态，其价格注定将在低位运行，导致存款利息最终将退出历史舞台，而未来的情况反而可能是储户向银行支付保管费。对银行而言，在相当长的过渡期内，存款利率将犹如博物馆中陈列的青铜斧逐步成为历史，同时存贷利率差亦将趋小。

负利率的倒逼效应

作为最直接、有力的货币政策工具，利率历来是成熟市场经济国家调控宏观经济的主要手段，尤其是在美国，几乎已成经济形势的风向标，当年甚至连带着格林斯潘(格老)的公文包也成了新闻焦点。对中国而言，尽管传导机制扭曲的沉疴部分抵消了利率的调节作用，但近年来的宏调历程无不显示其地位正日益获得提升。然而，按前文所述，利率不仅处于事实上的长期单边下跌通道中，更有最终降至零甚至负数之虞。而这就形成了一个悖论，即货币过于泛滥背景下，加息的概率不断趋小，低息或将成为常态，从而使得靠利率调节经济的手段实际上将难以奏效。

这意味着加息只能是象征性的、安抚性的，对于货币价格无实质意义。因为左平右衡下的唯一选择——小幅加息——所收缩的货币流通量犹如丢入货币汪洋大海中的石子，很难激起货币价格波动的涟漪，故而仅能被视为管理层为安抚民意以及缓解通货膨胀预期带来的社会心理压力所采取的不得已措施。事实上，加息与否早已不应成为观察经济动向的主要方向，原因在于: 世界范围内货币超发盛行，货币供给远超实体经济的真实需求，故而作为货币价格的利率已很难描绘经济运行的真实态势，这其实已经颠覆了依据加息与否来判断经济下行或上行态势的经典逻辑。

然而，观念被颠覆倒还在其次，更为重要的是，负利率其实是全社会不愿承担货币过剩危机的必然代价。一则，资产货币化带来的财富效应确是触手可及。仅以房产为例，在货币推动下居民资产当量快速升级，在一线城市甚至升格为百万级，而若靠相对低水平的薪金同期内资产要达到此数量级，几无可能。二则，货币主义大师弗里德曼反复强调: 严重的货币超发，一定会带来严重的通货膨胀，并认为货币供给恒定略高于经济增长率3~4个百分点方为合理边界。而这也是被无数经验事实不断验证的。然而1978—1992年间，中国的现金(M0)和M2分别增长了20倍，但真实国民生产总值只增长了2.3倍，官方物价指数和自由市场价格指数也只分别增长了1.25倍和1.41倍。此外，数据显示，2009年底33.54万亿元的国内生产总值规模是1978年3645.2亿元国内生产总值规模的92倍；同期M2供应量从1978年的859.45亿元增长到2009年底的60.62万亿元，为705倍。货币超发如此严重却未引发恶性通货膨胀，这个被罗纳德·麦金农教授称为“中国货币之谜”的答案只有一个，即中国不断深化的货币化过程制造了对货币的超常规需求，换句话说，这是中国体制切换过程的必然结果和特有现象。显然，在资产货币化尚有很大空间的前提下，有关方面也无意打破这难得的平衡状态。而正是由于既得利益各方都不愿轻易放弃货币超发所带来的财富幻觉，博弈的结果使得一方面资产泡沫越吹越大，致使维持交易运行的货币需求量越来越大，另一方面导致试图刺破泡沫的种种企图或尝试都不可避免地遭遇阻截与非难，迟迟无法出台。既然大家都不愿承担危机成本，那么伴随货币洪水而来的负利率苦果就需要大家共同埋单。数据显示，中国金融机构中的存款余额每年贬值损失就高达8500亿元。

由此看来，资产货币化带来的负利率虽然会拉大贫富差距，但在市场深化过程中却难以避免。问题是，市场越是深化，贫富差距越是加剧，就越是需要相应的财税手段来加以调整。事实上，党的十七届五中全会已明确了“十二五”时期八大改革攻坚任务，其中深化财税体制改革是核心任务之一，并将力推收入分配改革。这不仅牵涉到中央和地方之间的分税体制调整、中央转移支付方式改革，更将直接触碰个税及物业税、资源税改革等。客观上，如这些财税调整真正到位，可结构性地消除部分资产泡沫，从而有利于蒸发、吸纳过剩货币。然而事实证明，通过财税调整来缓解负利率压力并非易事。如有助于消解房地产泡沫的物业税，作为一个结构相对单一的税种，在整个税制改革中算是相对容易解决的问题，却引发利益集团的激烈交锋，至今未能付诸实施。不仅如此，鉴于宏观税负偏重已严重影响经济增长，减税乃大势所趋，而这其实是另一种形式的开闸放水，或将进一步释放货币需求，反而会加大负利率压力。

此外，近年内实现利率市场化的可能性也不高。由于一旦利率市场化浮动，在银行经营范围不作调整的前提下，竞相揽储将进一步扭曲货币供给关系。目前，利差化生存是国内银行最擅长的强项，而基于此逻辑，利率一旦放开，必然出现各银行高息揽储，进而竞相压价导致低息放贷的现象，短期内将造成货币严重供过于求，且利差急剧缩小很可能严重威胁银行业的稳定。此外，就现状而言，利率完全市场化与国家对大银行的控股、存款保险以及国家注资银行等非市场化行为明显存在矛盾。实际上，就深层次而言，要实现利率市场化需具备以下必要条件: 产权清晰和所有制多元化、打破垄断、有序退出、预算硬约束等。现阶段显然尚不具备这些条件。如利率市场化意味着放开贷款利率下限和存款利率上限，会加剧银行业间的竞争，然而竞争失败者，出于众所周知的政策性、政治性考虑，退出机制的约束几乎是不存在的。因此，试图通过利率市场化来规避负利率危机显然是远水解不了近渴。

然而，负利率之下居民储蓄意愿下降，加之经历了一场史无前例的天量放贷运动，银行业流动性日渐紧张已成业内不争的事实。2010年上半年上市银行年报显示，不少银行存贷比已超过75％的监管红线，导致银行间的存款大战愈演愈烈。但违规揽储很快就遭遇政策高压线，中国银行业监督管理委员会(简称“银监会”)曾因此点名批评了8家违规商业银行。重压之下，揽储竞争表面看来恢复风平浪静，私底下却暗流涌动，表现为银行各类人民币短期理财产品陡然暴增，实质上是变相加息吸纳存款，如多家银行推出的固定收益类理财产品年化收益率一般为2.5％~3.5％之间，均高于一年期存款利率。然而理财产品毕竟不同于储蓄，虽然银行一般会“暗示”其安全性，但一旦出现问题，就将引发新的“击鼓传花后遗症”。银行之所以不惜让利吸储，看中的就是接下来稳赚不赔的放贷收益。而若出现贷款失误，或遭遇政策方向突变，不仅理财收益无从保证，且将引发严重社会问题。尽管银行通过单边不平等条约自我保护，但不平等条约的后果银行终将难辞其咎。

综上看来，货币市场化仍有一段很长的路要走。但货币市场化滞缓也将进一步推动通货膨胀泛化，原因在于过多的货币存量将因此减少了“消费需求”，将转而压迫一般物价与资产价格，从而引发通货膨胀与某些资产价格的狂涨。因此，解决货币供需基本方向在于，以市场名义扩大蒸发空间，如提高股指期货市场交易活跃程度，完善创业板交易机制，以及加大金融衍生品创新力度等。

股市IPO世界第一

股市十年无进步？

2010年是中国证券市场诞生的第20个年头，如果上半年A股市场表现全球倒数、投资者信心涣散的“惨状”只是其中一小段不甚和谐的插曲，那么，回顾一下过去10年的变化，上证综指从2000年底2073点，到2010年6月10日2562点，10年中仅上涨了23.6％。而这10年消费者物价指数上升了25％，也就是说，过去10年股价指数的实际涨幅几乎为零，远远跑输了房价2倍、国内生产总值3.3倍的涨幅。再加上横向比低于美国标准普尔指数和印度孟买SENSEX指数的净资产收益率，投资A股市场10年，到头来不过“竹篮打水”，又岂止一个“惨”字了得。

自然，看指数、甚至投资回报，中国股市10年可以说毫无进步可言。但资本市场从无到有，衡量其进步与否、从不成熟到成熟成长与否除了看指数、看回报，还得看结构、看制度，比如股市规模的发展状况，发挥为企业解困、为新生产力助力功能的有效程度等。而10年来，股市在规模扩容上的表现不仅有目共睹，而且颇为惊人，除了总市值从2.6万亿元上升到24.5万亿元，上涨了9.4倍，流通市值更是从0.8万亿元迅速攀升至15万亿元，增加了18.75倍，而这样的市值规模却是发达国家用了一两百年才达到的。如此看来，10年股市(指数)零增长，其进步主要表现在了扩容、解困上，这一方面说明中国股市本质依然简单朴实，即供求关系决定价格。特别是近两年，在大盘低迷背景下，股市扩容依然淡定自如，并不受股指浮沉影响。股市非但未改为国有企业改制服务的功能，反而又增加了作为过剩流动性泄洪区的新功能。这一点从有关方面的表态可见一斑。继央行行长周小川发表令人浮想联翩的“池子论”后，证监会前主席尚福林表态“要继续扩大资本市场规模”，副主席姚刚则表示积极推动“新三板”扩容。而中国人民银行货币政策委员会委员李稻葵的言辞则更为清晰，“有序将银行里的存款引导出来，扩大股市”。从国资委方面看，“国企整体上市作为发展方向坚定不移”。从全国社会保障基金方面看，“十二五”规划明确提出，“积极稳妥推进养老基金投资运营”；《社会保险法》也规定，“社保基金在保证安全的前提下，按照规定投资运营实现保值增值”。由此可见，有关方面都已盯上股市这块“肥肉”，以实现各自目标，未来股市扩容压力不容忽视。从某种意义上而言，股市“圈钱市”本质未改，“政策市”版本有所升级，即像以往采取调整印花税、“发社论”等方式出现的概率不大，而是演变为有关方面玩扩容，把行情留给股民自己玩。

另一方面，这也充分揭示了近年来中国股市“交易制度是第二性的，股民及交易机构是第二性的，而上市企业(特别是国有企业)则是第一性”的改革指向。股市过度关注融资功能，以至于偏废了经典的交易配置功能、投资功能，即股市结构的完善、交易制度的建立、对投资者利益的考量等不是被晾到了一边，就是被利用而扭曲。例如，缺乏退出机制和依然采取行政色彩浓厚的核准制，新股发行几乎被异化成了肆无忌惮圈钱的“三高”发行。再如，自创业板上市以来，“保荐+直投”模式为券商带来整体逾640％的超额回报，私募暴利让券商、投资银行与保荐人员的老鼠仓前移，但却少有被追究的。发行市场泥沙俱下、监管漏洞百出，上市公司赢利能力不佳、不分红不回报者不在少数，市场的投资文化和投资者利益因而大大受损。

可见，中国股市跑输国内生产总值增长率，甚至跑输消费者物价指数增长率，问题首先在于新股首发与交易投机的黄金分割线已经出现了偏离。罕见的市场大扩容造成了股市功能的紊乱与失衡，但目前看来，这仍将持续很长一段时间，毕竟，越来越多的资产将寻求在证券市场兑现。如金融方面，农业银行之后有四大不良资产管理公司(注释2)本无可厚非，但问题是目前的蒸发过程是否足够公平、公正。无论如何，一个只有少数人可以参与对冲的、动不动就几十上百倍发行股票的、对既得利益者违规造假睁一只眼闭一只眼的市场都不能算是一个令胜者感恩、败者服输的理想场所。

表面上看，中国股市无疑赢在金钱、规模，输在监管信用的长期透支、市场信心脆若惊弓之鸟，但从根本上说，在一个只有20年历史的新兴市场中，参与者的行为都是彼此影响的。比如，企业都热衷在市场火爆、概念题材等炒作期间进行再融资，而投资者也往往以博取利差为主要目的，重概念、轻分红，进一步造成企业轻视赢利的行为。值得一提的是，在以每股148元天价发行、超募50多亿元的海普瑞案例中，同样赚得盆满钵满的国际投资银行高盛在市场销售上的穿针引线、国内券商在技术利好上的炒作放大均功不可没。显然，除了企业、投资者，服务中介如券商、投资银行们的贪婪之心也昭然若揭。

总之，中国股市从结构、制度到文化，从管理者到各方参与者，其实都还远未成熟。一则，寄希望股市反映中国国内生产总值长期高位运行、呈现出牛长熊短走势，事实证明仅仅是个传说。二则，中国股市跌宕起伏的收敛也无法在“华尔街共识”中寻找，通过基金稳定股市波动、做空对冲风险等市场化路径往往动机好、效果差。在解禁、新股首发仍是第一要务，股市严重供大于求，市场化交易方式严重不对称的不成熟阶段，基金占比不断下降，根本无力像以往那样在大盘股中“抱团取暖”，只能争相杀跌比赛，把资金转到高成长的小盘股中寻找避风港。股指期货更是极致地发挥了恶性做空功能，加速了市值泡沫的破灭。此外，中国股市也再退回不到靠舆论“维稳”的初始阶段。2010年7月，针对上半年股市运行的诡异，新华社推出了《股市震荡发出的讯息》，以期安抚和引导市场预期。尽管用心良苦，但其影响恐怕极其有限(2008年《关于中国股市的通信》几乎石沉大海的殷鉴未远)，况且其地位如同《人民日报》，所谓引导也恐成政策风向标的误导。

中国股市虽不成熟但也有其内在运行逻辑，正如国内生产总值是由经济基本面决定，中国股市的基本面或者说股市是牛是熊的大格局始终是由改革决定的，至于短期或中期的股市行情那就要看政策基本面了。事实上，近几年A股市场的跌宕起伏无不与政策多动、左平右衡密切相关。2008年，政策“从紧”、“抑过热”，股市应声走出6124~1664点单边下跌市；2009年，政策转向“保增长”、“适度宽松”，股市展开1820~3478点的中级反弹；2010年，宏观着手“调结构”、“防通胀”、“扼房价”，股市转而下跌3277~2481点。如此看来，在未来改革路线和调结构路线仍胶着对峙的一段行情中，股市剧烈波动格局的调整将有赖政策基本格局性的调整，即政策不再为复杂所捕获，或消停退出或有明确的战略指向。而眼下，由于国内外经济复苏受阻，政策面又发出了“防叠加”、“继续刺激”，甚至重提保增长的重要性，政策无奈多动依旧。正如福卡在《股市预判》一文中所指出的，或牛或熊的单边、低级思路已难以成为2010年股市杂交的基本路线。但话分两头，认清动荡加剧、离散放大的必然性，回归炒股的原教旨，何尝不是市场的一种成熟。

商品泛资产化玄机

2010年，从“豆你玩”、“蒜你狠”到“姜你军”、“玉米疯”，农产品炒作形成“稳赚不赔”的暴利链，甚至有参与炒姜的白领自称“狠赚3倍不是梦”。由各路游资、“带头大哥”、普通民众组成的“爆炒团”，令这场击鼓传花游戏越做越大。除了农产品之外，珠宝玉石、红酒、影视等无一不成了资金栖息地。而从农产品到奢侈品、艺术品，如此大规模的商品泛资产化究竟玄机何在？

实际上，从制造业退出的巨额资金，历经房市调整、股市低迷、煤矿整改等数轮清洗之后已失去方向，形成资本泛滥，哪里是价值洼地就会流向哪里，抓住什么炒什么。这一方面是因为国进民退的大潮所致；另一方面也是传统实业利润被进一步摊薄后对资本吸引力下降的结果。而此资本乱象背后的玄机在于，这标志着市场化价格确认的开启。福卡曾预测，中国经济的全面市场化确认将遵循一般商品——资产(包括股市、房市)——资源品的顺序，以不可阻挡之势叩响中国的大门。20世纪90年代，伴随着分税制改革和汇率的并轨，一般商品价格实现了从计划经济向市场化的“惊险一跃”，旧双轨制随之退出历史舞台；而始于1998年的房改和2005年的股改，则拉开了房地产和股票两种主要资产价格的市场化确认大幕；如今紧随其后的，则是包括农产品、劳动力等各种资源、要素价格的确认——与前两种确认的自上而下(即都需要谋求体制上的突破)相比，此种确认的动力更多的是自下而上的，市场在其中的权重或多过行政。

国内如此，国际亦然。大宗商品价格的跌宕起伏即为国际资产资源市场化确认的典型体现。继原油、有色金属和煤等大宗商品之后，铁矿石也加入了国际大宗商品市场阵营。铁矿石掉期从2009年推出以来，月交易量已经激增了10倍，业内人士预测铁矿石金融化仍有上百倍的增长空间。实际上，随着国际金融资本钟情于期货市场，将期货从对冲价格风险的角色异化为投机炒作的手段之后，大宗商品的价格早已突破了供求决定论的分析框架。加上危机后世界经济复苏的不平衡、美元指数的弱势宿命，以及各国出于战略考量纷纷加强对重要物资的管控等，这些因素无疑加剧了大宗商品的供求矛盾。尤其是“中国因素”的加入，更增添了大宗商品的想象空间。有鉴于此，大宗商品价格的市场化确认其实是与中国经济实力的国际化确认相伴而行的。

伴随着国内外资源价格确认的全面到来，中国的资本时代也仓促地登上历史舞台。尽管各界在加快金融和资本发展这点上已没有太多分歧，但由于本质上仍对资本金融时代的降临缺乏足够的心理准备和战略准备，以致目的虽然明确，手段却是浮躁的，步伐则是紊乱的。就有关部门来说，计划性管理思路仍然占据主流，其“管控”本质与资本金融的创新基因存在实质冲突，造成有些地方管得过死的现象；至于资本金融的体制环境，却是“荒芜”有余、规范不足，风险评估、投资者权益保障等无从谈起。虽说“80％的钱有去无回”是资本风投领域的铁律，也是金融文明的四大价值来源之一，但相应法律框架的滞后使资本金融灰色地带丛生，罪与非罪的边界模糊，由此反而会恶化资本金融的生态，不利于金融创新力的释放与推动。就市场而言，还处于“干了也不知道怎么回事”的懵懂阶段，这典型地体现为对资产化对象选择的盲目与躁动上——事关民生大局的小宗农产品竟然被炒上了天，自然会触及“维稳”红线，由此招来调控也在情理之中。眼下，资本横冲直撞、政策围追堵截的“精彩”博弈，本质上便是目的与手段相背离的路演。

但在对资本炒作的各种行政“打压”效果屡屡被证伪之后，商品泛资产化的转机也将浮出水面。这主要体现在: 第一，期货泛化将是大势所趋。炒家从2009年的囤金属到2010年的炒农产品，或利用行业变局，或抓住天灾人祸，为拉大资源价格炒作空间造势，作为资本本性虽无可厚非，但会扭曲消费者物价指数、生产者物价指数的正常信号，干扰实体产业的良性发展，对此，期货交易的品种、场所、工具的创新与泛化在所难免。国际样本是，作为资本金融领头羊的美国就通过成立近百个期货交易所，以压缩各种大宗或小宗商品的价格波动风险。而中国尽管早在20世纪90年代就有过期货泛化的场面(至1993年底国内中等城市几乎都拥有割据一方的交易所)，但因当时市场体系尚未建立，加上交易主体多为国有企业，期货异化事件比比皆是，例如“3·27国债事件”。而今，中国市场深化到一定阶段，对期货泛化有了内生的历史要求。第二，经典意义上的资本市场体系将加快建设步伐，如国际板的推出等。资本市场体系层次越丰富，复杂度越高，板块落差越大，对资本炒作的蛊惑力也越强。第三，各种场外交易的金融创新一旦被鼓励，或将成为中国资本时代的高地。

在资本时代登堂入室的坐标下，企业和地方的商机也将风生水起。对企业而言，资本金融的场外交易市场空间极为广阔，在此地带尚没有国资大规模地跑马圈地，而且有关部门的法律法规也相对滞后，这为民资民企的金融创新提供了肥田沃土。首先，各种“产融结合”的新业态、新形态或大行其道，尤其在大型制造、工程装配等运转周期长、资金需求量大的行业，则可能利用资本金融的融资杠杆，将企业资产部分证券化，例如发行企业债等，为实体企业打开资金源头，盘活存量资产，取资本之长、补实业之短。其次，投机潮大浪淘沙的背后，内置着产业投资的萌芽，非经典的中国式投资业态鱼龙混杂，小荷才露尖尖角。不仅温州财团的版本升级成为金融资本形态的演进方向之一，其他业态也在摸索创新中。比如，私募“团购式”投资席卷而来，在繁花似锦的PE/VC产业链，除了LP(有限合伙人)出钱、GP(普通合伙人)出人、公司出项目外，在这三个产业节点中还涌现出众多中间机构，成为打通股权投资产业链的一部分，而这种联合投资无疑是股权投资大趋势。

随着资本化推进，地方政府也将迎来新一轮的发展契机。第一，鉴于产业转型与升级已成为后危机时代地方政府的主要任务，地方都想引导产业战略，无奈财政却始终捉襟见肘。不仅土地财政的好日子随着房市模式的开启而渐渐逝去，就连地方融资平台在中央政府的清理整顿下回旋余地也被全面压缩。为此，以政府牵头、民资参与形式组建的混合型产业基金(政府出资一定比例，社会资金占大头)或成为地方撬动经济的新杠杆。第二，面对中小企业的融资瓶颈，由地方政府出面，在融资企业和市场资本之间牵线搭桥的各种平台或如雨后春笋，从而加大企业发展与地方经济繁荣的双赢概率。此外，对于旨在打造金融中心的城市而言，从中衍生出投融资体验中心或是未来战略方向之一。

“金融中心”泛滥？

近年来中国各地争相建设金融中心，截至2011年7月统计显示，目前内地至少有30个城市提出规划建设金融中心。在这30多个拟建金融中心的城市中，上海、北京要建设“国际金融中心”，昆明、南宁和乌鲁木齐分别要建“泛亚金融中心”、“区域性国际金融中心”、“中亚区域金融中心”，其余20多个城市，也雄心勃勃地提出要建所在区域的“金融中心”。显然，“金融中心”越发呈现出泡沫化般的迷失。

复杂现象中的十大疑问

- 第一，为什么金融高峰会往往议题涣散？例如“2008首届陆家嘴论坛”堪称中国金融界迄今为止的最高峰会，与会人员涵盖了国内外高端的金融官员、专家、学者，但会议议题却并非聚焦于“金融中心”，反而是各说各话。如王岐山副总理强调金融稳健，老美忽悠金融改革和风险管理，上海市讲的是金融中心，浦东则讲综改最前沿……这一方面反映出彼时确实是一个金融乱世，不同口子的与会者自有不同诉求，官员谋取平衡稳定、学者则期望观点出挑；另一方面原因是金融业自身加速嬗变，导致可供探讨的金融问题五花八门。

- 第二，为什么金融中心建设的争论多、落实少？尽管各城市常互不相让打嘴仗，但谁都无法拿出压倒性的优势以确立自己的老大地位，最终就都倾向于向中央讨要政策，但中央的意图也总是左右为难，难以权衡，更多是任其竞争。地方自己落实，又各有各的难处。北京难以突破市场交易活跃度低的软肋；天津依靠政策搞金融创新至今仍难见成效，“港股直通车”被叫停后即陷入尴尬；深圳金融因辐射范围有限且毗邻香港而难以发力；上海则苦于无法突破现行金融法规而自缚手脚。

- 第三，为什么亚洲各国争相抢建国际金融中心？东京希冀东山再起；中东迪拜利用各种优惠条件(如零所得税、零营业税、零外汇管制等)，瞄准东西方金融之真空，意图发展成国际性金融中心，并为各国各界所看好。另外，莫斯科、孟买、首尔等都在大力推动金融中心建设。显然，新一轮国际金融中心布局战略性调整正趋向于亚太地区。这一方面是不少国家希冀率先抢夺亚洲经济制高点的表现，另一方面也是全球过剩货币涌向新兴市场国家，世界金融面临第四次大爆炸的征兆。

- 第四，面对国际上的竞争，为什么国内诸城不合作起来，而依然忙着相互竞争，甚至恶性争夺金融资源呢？一则，诸侯割据导致各城市都打着自己的小算盘，都想以“金融立市”抢占工业经济的高端，为自己的国内生产总值、产业制高点地位谋取筹码，因此，彼此很少互助，更提不上互让了。二则，在中国“行政+市场”的经济格局下，各地各有充足的建设金融中心的理由，而且都有自身的辐射范围，比如上海金融就很难辐射到东北，北京金融就很难辐射到西南西北，深圳金融也难以辐射到上海以北的许多地区，导致相互难以买账。

- 第五，建设金融中心是互信还是互防？由于互不相让，各地就倾向于关起门来自己搞建设，与工业建设的画地为牢无异，导致内耗远大于合作。然而，一个国家内部的金融中心缺少互信，而是相互扎紧篱笆，实际上等于阻碍资金的自由流通，这本身就是金融中心的最大掣肘，完全与金融中心支持国家战略的本源南辕北辙。在美国这样拥有多金融中心的国家，纽约、芝加哥及波士顿的合作博弈堪称典范。纽约在股票交易和能源期货交易上独占鳌头，芝加哥的强项则是期货和期权交易领域，再加上主要从事基金管理的波士顿，三大金融中心间的良好合作机制使得整体上实现了各取所需的资源梯度配置，这才是金融中心支撑美国大国战略的真谛。

- 第六，依靠政策导向就能快速建成金融中心吗？根据计划经济思维，认定政策支持可以快速帮助一个城市建成金融中心，这是存在于认识中的一个偏差。上海总是希望中央在人民币自由兑换和法制建设方面给条明令，从而将金融中心地位一锤定音。北京则凭“近水楼台先得月”的心态和独特的决策影响力谋求国家的政策优惠。天津虽然实实在在地享受了金融改革先行先试的政策优待，但却未能乘着政策东风顺利发展起来。由此可见，政策并不是成就金融中心的关键力量，天津“港股直通车”夭折的命运实际上也正预示了“依靠政策赋予某些地区独特资源”的方式面临终结。

- 第七，金融中心重要还是定价权重要？金融中心的建设包括三个方面: 市场、机构与定价能力。市场有了，机构有了，并不等于金融中心就有了，金融中心的真正核心其实是定价权。一味地追求金融中心之形却脱离了定价权之魂，难以成中心。以上海为例，金融市场体系健全度已经很高了(就差衍生品市场的到位)，在金融机构这方面也拥有大量外资机构，同时力图整合地方金融机构，成立国内最大的金融混业控股公司。但市场机制不活跃，就无法提升资本与风险定价能力，由此导致的定价能力软肋使得金融中心地位无法服人，比如天生不足的Shibor(上海银行间同业拆放利率)就由于无法反映市场真实的成交水平而难以成为定价基准。而北京有关部门甚至还沉醉在金融机构总部集聚效应中，缺乏市场意识，离定价权的意识更远。

- 第八，上海金融中心建设的突破口到底是什么？面对国内外多个城市的围攻，长久以来立志于国际金融中心定位的上海却苦于找不到突破口。如果仅从金融中心的基本条件和发展潜力来看，上海并不输于任何一个知名对手。和香港地区相比，在市场结构上，上海多了商品期货，这一点已经趋近于纽约、伦敦等一流国际金融中心。上海还成立了金融仲裁院，在内地首先引入了国际通行的解决争端机制，金融生态环境在国内绝对一流。可见，上海离真正的金融中心差的其实就是找到突破口。从高层会议探讨多、得出的结论实际产生效果不大看来，多半是如何建立金融中心的思想尚存偏差，要么是对经典模式的过度崇拜，要么是对政策的过度依赖。事实上，思想源头的扭转才是牵一发动全身、使上上下下转变工作方式、破解金融中心密码的重大突破口。

- 第九，浦东能否利用综改试点，创新性地建立金融中心？天津利用综改机会明确提出建立金融改革创新基地，并向金融中心地位发起冲击。相比之下，上海在利用综改建立金融中心上却缺乏亮点。一方面，有关方面小心求证过多，而且由于担心金融改革的特殊性而在创新上更加谨慎，除了已经推出的外汇改革方面9条措施(注释3)下似乎有些失去方向。实际上，如果在不违反法律法规原则的前提下，对一些明显滞后的法律法规条款变通执行，对于法律空白的地方创造新规范，并创新设计出新的金融产品和组织形式，只要国家不叫停，就是可行的一种创新方式，这或许是上海充分利用综改试点破局的一种方式。

- 第十，上海提出金融中心“五年打基础、十年建框架、二十年建成”的依据是什么？是否是“五年计划”思维的延续？金融中心建设能否像工业经济建设一样依规划行事？从现状看，上海金融中心在“打基础”上已有不少成效。在“建框架”上，基础设施建设脚步紧凑，主要缺的是完善的金融法律框架，对金融法特别是国际金融法的研究依然十分微薄，而且有待于与中央的政策协调，这里面决定性因素较多，很难说5年可以解决。最后建成阶段面临的都是一些重点和难点问题，如引入足够的交易商、建立完善的市场体系、争夺定价权等。这涉及软件问题，要在10年之内陆续到位，对各方面的考验都不小。从历史上看，除了新加坡等小规模经济体外，尚没有速成金融中心的案例。若严格按这一计划实行，对上海在系统集成政策与市场、中外资金融机构等各种力量上的能力要求将是非常高的。

综上所述，关于金融中心的现象纷繁复杂，原因就在于国际金融正经历嬗变时期，传统金融中心标准被打破，新标准尚未成形，于是，有关城市各有各的建设金融中心的理由，进一步加剧了形势的复杂。

影响内在趋势的十大因素

历史上的国际金融中心经历了衰荣互现、兴亡起伏，未来将如何演化？在目前的争建金融中心乱象中，究竟隐藏着哪些内在的变化逻辑？

- 第一，目前国际上公认的金融中心可分为三个层面。第一层面的是如纽约、伦敦这样的经典主板中心，它们处于金融活动高端地位，不仅服务于本国的大国经济，还有周边经济体的支持；第二层面的是东京、法兰克福这样的局部金融中心，主要以某类独特金融市场闻名，其所在国的工业经济发达，但并未完全金融化、虚拟化；第三层面的是中国香港地区、新加坡这样的小经济体，由于自身经济循环链条短、范围小，因而其资金融通服务主要辐射到其他部分区域，属于区域性金融中心。作为中国经济领头羊的上海，未来究竟能算哪个层面的中心？一方面，中国经济不仅是未来的大国经济，有比较完整的工业体系，有各类国际性企业(包括部分国有企业)，需要金融对经济的整合提升作用，而且还与东亚各国经济联系紧密；另一方面，各种金融服务提供者包括银行、证券、保险、私募、风投等一应俱全，金融产品也日益丰富。因而，上海建立主板型金融中心的条件较为充分，目前还有待于金融体系的完善和人民币资本项目的放开。

- 第二，21世纪金融创新对地理意义上的区域要求正在淡化。历史上，国际金融中心往往是一个国家或地区金融创新最为集中的地方。但21世纪网络化社会使得金融结构趋于扁平化，任何一个网络节点都可能发生创新行为，并快速全方位传递，从而影响整个网络的运行。它绕开了自上而下传递决策的程式化模式，也使得以机构扎堆为特征的传统金融中心逐渐失去存在价值，这对上海金融中心目前的建设思路不啻是个挑战，同时也提供了一个启示——既然很多的金融创新可以在其他地区产生，那么上海就应该放弃包揽天下的想法，集中实力主攻网络中心地位，让各种创新最终都汇聚到上海。

- 第三，金融劫持政府，还是政府监管金融？传统上，政府总是强调对金融的监管，无论是分业还是混业，政府都有应对之策。但如今金融大爆炸之势让政府难以防范，反过来被金融所劫持。在美国次贷危机中，政府在无奈为倒闭者埋单后，又采取金融的大部委制强化监管，实际上，其正宣告了传统监管方式已几乎失效，令政府阵脚混乱，被金融形势拖着走。中国长期以来注重控制的金融监管模式，在未来态势下同样地将面临挑战，是与其共舞还是被其劫持，这与金融中心的设计有很大关系。

- 第四，在金融领域，美国市场太强、政府太弱，中国反之，这将对未来的中国金融中心带来什么？美国金融强市场、弱政府反映了其国际金融中心的形成是市场机制自发运转的结果。与之相反，中国金融政府太强、市场太弱，则有可能具备快速调集资源打造形成金融中心的条件，也有利于政府对金融市场的监管。如通过组建金融控股公司，政府能快速聚集金融资源，又能通过它对金融中心实施有效的政策。但这种模式也容易违背金融本质，而埋下“强扭的瓜不甜”的风险，在诸侯竞争恶战升级中更是加速异化。譬如，上海和深圳为吸引金融企业落户而攀比奖励金额，深圳还出现给金融高层子女中考加分等荒唐规定，如此将加剧各地金融资本断裂状态。从此角度看，上海金融中心面临着政府与市场权力边界，以及与其他地方政府权力协调的问题。

- 第五，金融分业与混业是历史阶段性换位吗？未来金融中心将以哪种金融模式为主？舆论普遍习惯了“金融混业大势所趋”的经典判词，但正如马歇尔所言:“经济问题的魅力就在于它没有确定的答案。”美国次贷危机让所有混业经营的推崇者不知所措，多管齐下的经营方式非但没有减少系统风险，反而更大程度增加了风险传染性，美国政府反思分业监管无法匹配混业形势，但关于混业本身的反思也已经开始，实际正说明了混业并不一定是终极模式。其实2005年以来国际金融业就有些许“回流”迹象，花旗银行等金融巨头逐渐开始通过资本置换等方式“反刍”非专精业务。当然，历史不会简单倒退，混业不一定会简单回到分业，在金融机构自身业务模糊化(银行变投资银行、VC已PE化)的情况下，分业原则已经管不住资金冲动，鉴此，未来更可能有新的变形出现。当前中国的金融混业热潮已不可阻挡: 在政策面上，有央行官员在不断呼吁和推动；在实践层面，国内各类金融企业和非金融企业都在抢占金融混业地盘，纷纷以金融控股公司为雏形向混业进军，这种介于混业和分业间的综合经营模式很可能是未来中国金融中心的主要金融模式。

- 第六，金融中心是市场需求导向还是经典模式导向？崇拜经典模式几乎是从上到下的通病，殊不知英国、美国当年也是依据自身市场需求而演进形成目前的金融中心的。若以经典模式为导向，而对中国自身的市场需求视而不见，无异于缘木求鱼。其实，要论市场对金融中心定位的要求，以中国目前的复杂经济现状，对金融工具、产品的多样性需要并不低于美国、英国，且对具体的产品创新也有特定的要求，这就使得中国式金融中心将是贴合中国市场需求的创新性产物。

- 第七，建设金融中心是要稳定还是要发展？陆家嘴论坛传递出的关键主题词是“稳定”，但建立金融中心究竟是为了稳定，还是为了发展，都离不开对形势发展的把握。从金融体系的发展趋向看，现代金融已经进入了投机盛行的年代，离金融为经济提供融资支持及风险保障的初衷已相去甚远，以保守金融服务见长的英国也已通过金融大爆炸成功融入了投机型金融成分。在此情况下，强调稳定的金融模式难以适应形势需要，甚至有可能被金融洪流无情吞噬。从中国现实看，强调发展更是大势所向，虽然大量的外贸发展需要金融提供稳定保障功能，但未来的创新型经济则需要金融发展尤其是投机型金融激发创新热情。

- 第八，金融中心与国家战略是何关系？国际金融中心的博弈历来是大国崛起和博弈的制高点。国家战略是通过金融中心这一平台进行操作的，因此，关键是如何体现这一平台之于国家战略的作用。从中国的实际国家经济战略看，很大程度上依靠的是复杂经济成分博弈以及“行政+市场”双轮驱动的模式，因而对金融中心的发展模式也就有独特的需求。虽然上海国际金融中心作为国家战略提出，但以上海单极力量似无法独撑大局，国家战略需要多点支持。其实美国的金融中心本质上也是通过网状体系支持国家战略的，这种状况在中国将体现得更为彻底。

- 第九，上海金融中心面临六大新格局: 一是次贷危机；二是美元贬值；三是资源品狂涨、全球性通货膨胀；四是金融混业的无边界势头；五是金融经济的初期特征；六是宏观调控的中国理由。这些都是与美国、英国当年打造金融中心时完全不同的条件。前三项是外部的威胁性因素，涉及金融中心的建设如何规避这些风险；第四、五两项反映出全球金融的趋势性动向，对中国的金融中心创新意味着可利用的条件；第六项是国内政策目前的制约因素，但它将随着宏观形势及调控自身的演变而发生变化。上海金融中心能否成功崛起将取决于其能否在这些动态边界之下达到均衡。

- 第十，中国经济起飞下的世界金融。主流学者更多地从世界经济对中国金融的影响进行讨论。但以起飞期的中国经济当量看，它对世界金融的影响已不容小觑，不仅以国内生产总值衡量的实体经济实力名列世界第四，贸易总额名列第三，人民币处于升值通道，且在大宗商品采购方面中国的份额大到足以影响价格的暴涨暴跌，世界已因变于中国。从此角度看，世界格局与中国金融其实是种互动关系，中国金融中心建设更要了解自身对外界的影响。

幕后推手

隐藏在上述所有问题背后的正是合成中国金融中心模式的独有幕后推手，它们才是决定上海金融中心未来趋势的本质力量。

- 第一，金融大爆炸需要承载场所，即以完善的金融市场体系为基础。目前国内唯有上海具备较完整的市场格局。从这个角度看，上海是设下金融“赌局”的最理想之地。

- 第二，经济起飞期的阶段性转型，需要金融业的集中支持。在美国早年的经济起飞中，华尔街即发挥了举足轻重的作用；第二次世界大战后的现代经济竞争时代，美国金融中心在经济的又一轮起飞中再次起了关键作用。而中国的经济起飞则较特殊，起飞前期主要依靠体制转型释放出强大的原动力，但随着经济起飞期可能进入阶段性的中期调整、酝酿经济转型，金融业的集中支持就逐渐成为一支关键的助推力。如果说集中力量办大事帮助中国工业经济以几十年完成西方上百年的历程，那么接下来的新经济时期，需要的就不是行政权力，而是自由、创新的环境，因此，具备高效资金运转机制的金融中心就成为对国策转型必不可少的支持。此外，前30年受困于资金短缺的广大中小企业也需要通过金融支持获得新生，经济发展由外需驱动转内需驱动同样需要金融工具的创新，这些都有赖于金融中心发挥集中调度作用。

- 第三，世界经济经过全球化、扁平化后产生变异，使得新的金融中心“模样”势必不同于以往的经典类型。信息化、扁平化管理的兴起使得多中心甚至多个总部已经成为一种流行趋势。世界被压扁后的分散趋势在国际金融中心的发展脉络也可见一斑: 从20世纪中期美国纽约的“一城独大”，及至后来资本外流催生了与其比肩的伦敦城，还有散落欧亚的各类局部中心和副中心。尽管中国也是大国经济，但中国经济大发展是融入全球化、参与全球分工的结果，因而金融中心模式将不可避免地被大势发展格式化。事实上，上海逐渐注重“竞合共生”、与长三角构建区域金融合作平台，让长三角地区在自己金融发展中分一杯羹的做法也是吻合趋势之举。

- 第四，中国独特的经济模式如区域经济个性鲜明、经济成分杂交化等对金融中心的服务提出了要求。金融中心上演诸城争霸，南北两极、东西两翼以及华中地区都有积极抢夺地位者，它们也都各有各自的折腾理由。背后的原因其实是中国经济腹地广阔、情况复杂，“行政+市场”、“新兴+转轨”，国有企业、民营企业、外资企业三分天下，诸侯经济联邦制等不一而足，因而区域板块差异性明显，不同地区的经济发展需要匹配不同的金融模式，而不同的经济成分也需要不同的金融服务，这就给了各个地方不同的发展空间。比如，上海经济开放度高，在吸引国际金融资本和金融机构进驻、为广大内外资提供高效金融服务上具备优势；北方地区经济以行政权力干预性较强为特点，审批经济的历史遗留较为深重，因而北京这类行政主导型金融中心有合理的存在基础；深圳自知经济腹地雷同上海且没有超越性，采取与香港合作的战略也正是摒除软肋、发挥优势的合理战略。从这个角度看，武汉、重庆等城市提出建立金融中心也并非没有道理，毕竟它们才最熟悉中部地区的经济文化和金融需要，只是这样的金融中心辐射范围有限。

- 第五，金融头脑体系已经在欧美完善。金融博弈是一种讲规则的游戏，强者力占上风，高位施压，弱者往往受制于人。无论是技术的先进性还是金融工具的复杂度和完整度，欧美都已比我们走远得多，操纵起来也熟悉得多。玩经典的金融，中国这个后来之辈不具备优势，具体到金融中心也是同样道理，依欧美金融中心的葫芦画瓢很容易落入圈套。从这个角度来看，中国的金融中心模式选择也就需要服务国家金融战略，走差异化道路。

在以上几大推手中，第一、三、五属于国际的经济态势对中国金融中心模式的影响，而第二、四两条属于中国经济自身对金融中心模式的要求。前两点决定了中国金融中心的形成已经积聚了一定的势能，后三点则将决定金融未来的可能态势。显而易见，各个幕后推手从各个不同角度对中国金融中心的塑造提出了不同要求，综合而得的结果必然不是一个独占鳌头、好处独享的中心，而是非典型的多中心甚至网络化模式，而且各中心间是有层次、业务有侧重的。各类型金融中心错位竞争、交相辉映，形成集群效应，既有利于服务不同经济模式，也有利于在金融战发生时与美国、欧盟打不对称的游击战。与此同时，中国式金融中心将注重对现有金融模式的招安，对市场化方式崛起的金融形式如私募及各类金融创新给予接纳，以增强对经济创新的适应程度。

就上海而言，作为热钱抢滩囤钱的重镇，必然在金融大爆炸中拔得头筹，并引领中国金融发展。而身为整个金融网络的核心网眼，它将主攻最高端的金融服务，为大企业、大社团、大机构提供并购重组、上市、投融资安排等服务，同时，将会进一步完善向其他中心辐射资源以及调动其他中心向主中心汇聚创新资源的机制。但整个网络良好运行的基础则是打破地方政府的竞争藩篱，做到信息共享。这乃是下一步的事情，因为现阶段各个地方还在为政策“你争我夺”，共享意识淡薄，只有待到各地都搞清定位、各守一摊时，互动博弈才会被提上议事日程。

私募股权投资——从时尚到趋势

2007年，全球私募规模已超1.5万亿美元，约有676家活跃的私募，比5年前增加了55％。单美国私募股权公司2007年通过415只基金筹集的资金就创纪录地达到3020亿美元，较2006年增长19％。而各种并购纷纷浮现私募影子，凯雷更是预测未来私募将引领全球并购，无疑私募已成为一种流行。

某种程度上，私募的流行正是全球流动性过剩的显现。次贷危机让华尔街日子不好过，私募在欧盟、美国不好玩了，但在中国却是方兴未艾的资本市场新贵。各路资本竞相来中国豪赌，国际私募潜行中国跑马圈地，本土私募也如雨后春笋般冒出来。于是有人将2007年定为中国的“私募元年”。因为不仅新合伙企业法(注释4)为其提供合法途径，而且从官员到学者更“一面倒”，大力发展的呼声很高，各式各样的私募如信托私募、公司型产业基金、券商直投也风起云涌。2007年我国私募筹资总额已达94亿美元，占亚洲地区的21.2％。

私募在中国遍地开花，顺应资本爆炸、金融爆发风生水起，更多体现出资本主义与要素主义的结合。一方面，流动性过剩让过多货币为弥补通货膨胀损失而抱团取暖投资，于是资本为寻找出路而被私募不断捕获。另一方面，私募有了钱就要投资，寻找有利可图的要素与资本结合，并让要素在资本催化下收益翻倍增长。仅2007年，我国私人股权在金融服务、重工业制造业、运输与配送上的投资就分别达到25.79亿元、17.35亿元、13.23亿元，而上市242家企业中约40％具有创投和私募支持。由此，私募成了资本和项目等要素的中介，既解决资金无出路，又解决项目无资金，成了各要素融合的资本推手。

私募天生具有泡沫式生存的特征。首先，风险投资作为广义私募的一种，投向新创企业(种子期、成长期项目)玩的就是概率，成功率仅20％，失败项目“徒劳无功”而变成错误的概念和泡沫。还有就是私募最危险之处在于离钱太近，又离钱太远。以前钱相对值钱，现在“最不值钱”的就是钱。钱太多就会在通货膨胀中贬值，不仅边际效用递减，而且私募投资成本增加，所以私募现在的问题不在于钱，而在于如何让收益提升得比高涨的利率更快。钱多反而成了“麻烦”，因为如今好项目太少，好项目中的好元素更少，而私募若无法将项目与资金完美搭配，显然很难度日。而即使找到项目，如何让资金流动，如何监控进程，控制投资各环节风险，又成了烦心事。私募可能让钱生钱变得很快，但也可能让钱变成泡影。如此种种危机隐藏其中，私募或许就是金融业中最惊险的行当。

在这种“风口浪尖”生存，如何平衡好与钱的关系就成了关键。哈佛大学对1500名学生跟踪调查发现，1255名为钱而奋斗的学生中仅1位变成富翁，而245名为兴趣而工作的学生中却有100位成为富翁。可见，太关注钱本身(离钱太近)而将钱作为终极目标反而难成大就。而且，钱多也不一定是好事，关键在于钱的运转能力。因为筹资是为项目、为投资，而并非为死守着钱；资金流动创造财富，而在实体中流动越快可能收益就越大。但太注重钱的短期收益往往又会贻误好项目。中国最常见的私募如PreIPO资本(注释5)遵循快进快出的收益原则，而实际上真正的私募要做的更多是辅佐，帮助企业真正成长以获取更可观的长期投资收益。再者，私募成功很大程度上取决于团队领导的人格魅力、投资风格、人脉关系等，处理“离钱不远也不近”的均衡就在于寻找合适的能人，同时也在于借势而为，即能否看清宏观形势，利用产业整合机遇介入股权的投资与退出。

虽然私募繁荣背后隐忧不断，但这并不能阻挡其成为一种趋势。“特别是金融危机之后，中国的股权投资基金更是进入了一个黄金阶段。”从京、津、沪的私募中心之争，到2008年宽松货币政策带动地方产业投资基金，再到2009年10月创业板开启，如同2006—2007年牛市激起全民炒股的激情，上述催化剂也燃起“全民私募”的热潮。在巨大的财富效应诱惑下，民间资本、社会精英、实业界老板、“富二代”纷纷赶赴私募盛宴，地方政府引导基金、券商直投等机构也借道入场。2009年本土人民币资金首次超过海外资金，成为中国私募的主要来源。作为中国最活跃的民间资本，温商已注册成立的创投公司超过800家，资金规模超过200亿元。私募俨然成为继股市、楼市之后温州资本流向的又一价值洼地。

究其原因，一方面，做实业遭遇金融危机令出口备受打击，搞投资偏逢山西煤改被扫地出门，进楼市又逢房产新政调控，进股市再遇大盘跌跌不休，存银行更遭实际负利率“洗礼”。相对于目前狭窄的投资领域而言，资本显得尤为过剩。且不说全国居民储蓄存款总额猛增到20多万亿元，仅温州一地银行存款余额就接近6000亿元。另一方面，在市场信用没有到位的背景下，资本的嗜利天性被投资人投机取巧的国民禀性进一步放大，其张狂程度甚至扰乱经济运行，拖延结构转型，迫使政府不得不屡次出手打压。而走在中国各行业前端的私募就是当下资本横流的典型代表。由于私募最接近实业逻辑，成功企业若想涉道金融，私募可能是首选。而外资创投的“小红筹”模式(海外募资、境内投资、海外退出)已被政策所摒弃，国际私募正逐渐本土化(人民币基金)，因而未来私募“前赴后继”后劲十足。私募自身也将因竞争激烈、市场难做等而改变越来越注重研究业绩、进行长期投资等传统。

当然，投资银行的扩张也是企业的福音。目前海外私募基金正如同猎头公司一样渴寻与成熟中小企业合作，而国内企业的管理水平、财务状况、发展目标不清难获基金青睐，但投资银行的挑剔也将从一定程度上刺激企业励精图治。第十届国际科技产业博览会(简称“科博会”)上风险投资的扎堆预示着国内18万亿元能源投资的广阔商机已被风险投资商嗅到，中关村科技园区一节能技术企业已被包括高盛集团在内的10多家风险投资商同时看上，投资银行的专业眼光和敏锐嗅觉也是对企业挖掘商机的一种提示。作为金融业的尖端，在金融文明登陆中国并为社会普遍认知接受后，中国式非典型投资银行将如雨后春笋般冒出来，并融入平常经济生活。

金融替代大行其道

中国的货币流通和传导机制近几年发生了巨大的变化，货币以非经典的方式实现了快速的放大，这使得以紧缩基础货币为目标的货币政策效果不大。首先，银行大规模上市在短期内大幅扩大资本金，从而增加放贷冲动。银行上市融入大量资金，而这些资金是作为股本存在的，并不受准备金率约束，所以无论怎么上调准备金率对其都没有影响。其次，第三方存管业务增大了银行可动用的资金量。原本股民证券账户上暂时闲置的资金没有转入银行而与银行没有关系，现在第三方存管后统一交与银行，无形中增加了银行总体的货币供应，这也不受央行准备金率调控。再次，上市公司从股市中圈进的资金急于寻找投资项目，扩大资金投放。最后，大量电子交易的使用加快了货币周转速度。实证分析表明，每年电子货币交易总额从1990年的987.43亿元快速上升到2004年的26.45万亿元，15年间增加了267倍，年均增长率达36％。电子货币的产生和发展会加快货币流通速度，而货币流动速度的加快则会无声无息地增加货币的供给，从而对冲了紧缩性货币政策的效果。

除了上述从根本上对冲紧缩性货币政策的变化因素外，近年来货币脱媒大行其道，则为资金市场、货币政策提供了新的内容。脱媒表现为证券市场上一级市场的扩容、债券市场的壮大、证券市场解冻以及减持拉开大幕并形成大潮。在货币脱媒状态下，企业依赖自有资金的比重在上升，而依赖银行和信贷的比重在下降，这样通过调整货币政策控制信贷闸门从而控制投资的实施难度将加大。

在从紧的货币政策背景下，各方都在寻找金融替代以越过资金瓶颈，法律制度的突破给金融替代提供了一个契机，直接或间接地创造了替代产品。新合伙企业法从法律制度上保障了股权投资等金融业务的创新，比如允许法人合伙，让法人成为合伙人，这样，那些创业基金、风险基金就可以进来做股权投资，从而改变了传统风险基金的建立模式。在法律框架被突破后，基金的组织模式、运行模式、操作模式都会发生巨大的变化，各式私募将层出不穷地被创造出来，所有制被打破，国有基金、政府基金、私人基金、外资基金互相参合，不再有所有权属性纠缠，纯粹以市场交易方式组织；私募的规模、参股人数也不再有限制，从而其灵活性、变形速度都会提高，体现了金融替代的快速变通的特点。

除了法律制度规范的突破带来新的金融替代外，新的价值投资时代将提供金融替代的又一契机。在经典的价值投资(企业成长性、企业财务报表以外的收益等)后，包括政策、体制改革、并购重组等带来的突变性价值投资引领了一轮2007年的股市投资新理念(ST金泰42个涨停即属此类)。进入2008年以后，价值投资理念又面临切换，即不对称地利用各种价值位差获取投资收益: 银行利用存贷差，短贷长存、长存短贷，充分利用不同货币的时间、空间结构落差；投资银行利用资产差和行业差，进行杠杆收购，重组不同资产和行业，轧平落差；股权基金的要素差，股权基金的不同成分以及股权基金的多变特征都能带来巨大的收益位差，从而可以利用位差。这些构成了新价值投资的基础，并带来一系列的金融替代活动。

同时，原有的基金模式不断更新升级，地方政府参与进来，形成大量的创新基金及其变形形态，这也给金融替代提供了更多的选择。一是传统的基金发生变异。如天使基金，原本是专门投资于企业种子期、初创期的一种风险投资，它的作用主要是对萌生中的中小企业提供“种子资金”，但是现在也广泛投资于房地产以及技术公司和非技术类公司，并且通过进行各种社会和慈善活动来提高影响，真正体现“天使”本意。今后，并购领域常见的恶意收购、白衣骑士、金色降落伞、毒丸计划(注释6)，结合行政与市场，形成创新型基金；浙江可能是以民间资本通过商会、行会组建私募，以商帮文化为纽带，充裕的民间资本为基础，中驰、中瑞(注释7)曾经作过尝试，因时机不成熟而失败，但仍会不断出现新的替代方式。

一段难以回避的“缘”

历史的演变从来不是一种力量在支配，而是多重因素交错成合力的结果。中国的金融发展即将进入未来一到两个年代的黄金时期，一方面是美欧各国的金融衰退将中国推向了舞台中央；另一方面也是自身金融体系不断发展、积淀使然，如货币的数量、资本市场的规模以及层出不穷的金融创新，都为“金融大爆炸”提供了土壤、积蓄了能量。然而，福卡认为这仍只是表面上、看得见的理由，除此之外，更在于中国经济自身与众不同的独特性，冥冥之中早就注定了其与金融文明有着一段难以回避的“缘”。

原本，一种新文明对另一种旧文明的更替，意味着对原有的生活方式、价值观念以及原有的游戏规则的种种颠覆，而率先进入新文明的国家或地区无疑将成为新游戏规则的制定者、生活变革的引领者。如最早进入工业文明的英国、最先引领新经济文明的美国不仅赢得了各文明主要产业链(制造业、信息技术)的最高端，而且令大部分发展中国家唯其管理理念、发展模式马首是瞻。不过，能进入到新的文明确是一种“缘分”，是各方面条件的水到渠成。虽然中国眼下还不具备驾驭金融文明的那些成熟条件(如拥有独占鳌头的投资银行，完整的工业化进程带来的生产方式、生活方式及理念的递延)，但下述几个方面客观存在的“中国特色”，或许正驱使着中国不自觉地紧随其后走进金融文明的大门。

- 第一，中国客观上已成为最为开放的系统。据商务部统计，截至2007年，中国累计批准设立外商投资企业61万家，从份额来看，2007年外商投资存量占当年我国国内生产总值的比重为23.2％，高于全球22.7％的平均水平。然而，中国对外资的这种开放，正在因外资自身的结构性转换而接受“风险教育”: 外资越来越多地以金融资本的形式进入，以来去自如的货币符号、“四两拨千斤”的不对称方式撬动中国大量资源。如2006年外资不断以大手笔收购中国的钢铁、银行、水泥、啤酒等企业股权，短短4个月，就有5家外资机构直接或间接入股国内水泥类上市公司。不过，某种程度上，外资金融资本(外资金融机构)的大量涌入还将起到“鲶鱼效应”的作用: 加快中国金融改革进程，刺激国人本就淡漠麻木的投资意识、金融大概念的神经。

- 第二，货币位差太大。一国货币的价格，也就是汇率，实际上是国内所有商品的总标价，这样一来，与美元资产相比，人民币资产无疑具有巨大的升值、炒作空间。而金融交易的本质就是炒概念，有“故事”的地方自然会吸引来国际金融炒家。对人民币升值的一致性预期(或是预谋)已令全球流动性过剩到中国，一方面沉淀在房地产、股市等实体资产、资源上，进而引发国内各种“人民币资产保卫战”；另一方面过剩的资金正倒逼着金融衍生品的创新与发展(如股指期货、期权、商品期货等)，令中国虚拟经济与实体经济日渐分离。因为唯有通过金融衍生品的发展，屏蔽与国内实体经济的联系，即营造一个让国际炒家们充分自由炒作的空间，令过剩货币尽情蒸发(如“金融大爆炸”后伦敦金融城迅速发展的衍生品市场)，或将避免国内实实在在的资源被国际金融资本所劫持。而“抗战”本身以及虚拟经济的发展则意味着中国正被国际炒家们逼进金融文明时代。

- 第三，中国金融领域复杂度很高。这种复杂主要体现在A股、B股、H股等不同种类股票及其相应规则的并行共生；有合格境外机构投资者(QFII)、合格境内机构投资者(QDII)等多种投资机制的交错运行；甚至还可能形成香港、上海等多个金融中心的并存格局。不过，一方面，越简单的东西越不容易出错，越复杂的事物越可能出现漏洞，而出现漏洞就容易被利用。目前，中国金融领域方方面面的游戏规则的到位仍然任重道远，股市本身的游戏规则需要完善，其他金融市场包括期货、期权及其他衍生品市场的规则确立都能给资金提供炒作机会。如QFII的“言行不一”(在大肆唱空股市之时不断申请增加投资额度)便是在利用中国股市“政策的不确定、不稳定与不可测”伺机渔利。另一方面，越复杂的系统反而可能越稳定。2007年5月30日，中国A股市场因印花税“出其不意”上调大跌6.4％，而当天H股市场仅下跌2％，B股市场跌幅则超过9％，这一现象被国外媒体称为“中国企业股价怪现象”。对外资来讲，中国金融的“混沌”可见一斑。此外，中国金融对外开放，而面对来自外部力量的种种干扰，香港地区某种程度上可起到缓冲的作用。可以预见，中国金融将在“被利用”与复杂系统自组织的稳定中倒逼出大发展，而金融领域本身的复杂与混沌不仅令外国金融资本困惑，中国的管理层也只能是见招拆招，被形势拖着走。

- 第四，中国式的社会大平仓最为平和。资金过多需要平仓，这是全世界的普遍规律，只是在不同经济体，表达式有所不同。在经典的市场经济下，金融危机的爆发成为资金蒸发、平仓的主要方式，带来的却是剧烈的经济波动与社会动荡，如1997年的亚洲金融危机，造成许多大公司破产倒闭，在韩国，老百姓还纷纷拿出家中的金制品来帮助政府渡过难关。而在中国特殊的资金沉淀方式下，“行政式平仓”取代了剧烈的金融危机，管理层往往直接以政策指令的形式强制项目停工，让巨额资金链条瞬间断裂，达到降温、蒸发的效果。在这一过程中，有政府担保的银行则扮演了“减震器”的角色，如铁本事件(注释8)的警觉性。

由此看来，是系统的开放与复杂，以及币值的巨大想象空间客观上决定了金融文明“缘分”的到来；同时，复杂带来的稳定与中国式平仓带来的波澜不惊，又让习惯于渐进、被动纠错的国人主观上对这种新“缘分”不明不白、没准备。但是，就在上至管理层对现实中出现的不对称的左平右衡中，下至民间自发的真实操练中，促成金融开放进程的加快、实体经济与虚拟经济的日渐分离以及金融意识与规则的形成。可见，中国正在不知不觉中走进金融文明的大门，并且，像这样被现实拖着走的“懵懂状态”预计还将持续很长一段时间。因为对新文明没认识、没思考，所以依然沿袭了原来的调控手段与方式，但随着调控屡被证伪，传统的理论、经验的方法被一一颠覆，社会各界将逐渐认清形势，理解金融文明。

<注解1>: 朝鲜于2009年12月1日起上调币值，原有货币停用，新旧货币按1比100兑换。每人的最高兑换限额为10万旧朝鲜元。这次币改引发了朝鲜民众的愤怒和抵制，市场价格一片混乱。

<注解2>: 为剥离国内四大国有银行背负的巨额不良资产包，中央政府成立包括信达、华融、东方和长城四家资产管理公司(即AMC)，处置高达1.4万亿元的银行业不良资产。)，之后还有几十家城市商业银行，再加上各地国资整合、地方融资平台证券化，以及处于低利润困境中的民营企业和中国亟须发展的高科技企业。可以断定，投资者手中资金有多少就会被吸纳多少，直至在低回报中日渐干涸，市场日趋呆滞，届时股市重心或将由上市企业为主转为交易、均衡为主，从扩容到调结构，股市方由成长到成熟。其次就在于监管有效性及制衡的缺位，“三公”原则(旨在建立和维护证券市场的公开、公平、公正的原则)还在量变到质变的过程中。实际上，“股市原罪”源自“市场原罪”，因而从供给过剩到市值蒸发(指数增长归零

<注解3>: “外汇9条”是指: 1.跨国公司可以在现行委托贷款的法律框架下，以外汇头寸日内集中方式，对境内成员公司的外汇资金进行集中管理； 2.在浦东新区设立财务中心或资金中心的跨国公司，可以在境内银行开立离岸账户用于集中管理境外成员公司的外汇资金； 3.允许符合条件的跨国公司以人民币利润购汇从事境外放款，并进行该境外放款项下的远期结售汇和人民币与外汇掉期交易； 4.对确有实际需求的跨国公司，适度放宽其境外放款的资格条件限制； 5.跨国公司地区总部可以接受境内子公司和关联公司的委托，集中办理与境外母公司资金结算中心的进出口收付汇； 6.调整现行法规未明确的非贸易售付汇项目的审核权限，简化非贸易售付汇手续； 7.放宽跨国公司进入外汇市场的条件限制，支持有入市需求、且基本符合条件的非金融企业直接申请进入银行间外汇市场； 8.支持有市场需求的人民币与外币交叉理财产品的发展，促进金融外汇产品创新； 9.建立健全跨国公司外汇资金管理方式改革试点的综合评估监测体系。)之外，金融领域的其他方面并没有更多的实质性进展。另一方面，在“三不”政策(不给资金、不给项目、不给政策

<注解4>: 《中华人民共和国合伙企业法》经修订，于2007年6月1日起实施，简称新合伙企业法，里面专门增加了有限合伙条款，同时允许法人合伙，这样为风险投资、私募股权投资创造了一种新的渠道。在有人承担无限责任的基础上，由更多人承担有限责任，来解决资金募集的问题。

<注解5>: Pre-IPO是指投资于企业上市之前，或预期企业可近期上市时的资本。其退出方式是，企业上市后，从公开资本市场出售股票退出。同投资于种子期、初创期的风险投资不同，Pre-IPO基金的投资时点在企业规模与盈收已达可上市水平时，甚至企业已经站在股市门口。因此，Pre-IPO基金的投资具有风险小、回收快的优点，并且在企业股票受到投资者追捧情况下，可以获得较高的投资回报。

<注解6>: 白衣骑士、金色降落伞、毒丸计划均属反收购策略。白衣骑士是指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找的善意收购者。巨额补偿是金色降落伞计划的一个特点。作为一个补偿协议，金色降落伞计划规定在目标公司被收购的情况下，高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司，都可以领到一笔巨额的安置费。毒丸计划包括负债毒丸计划和人员毒丸计划，前者是指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力；后者则是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，当公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职。)等多样金融手段都可能在中国出现。二是新型保险基金。比如由地方政府提供担保，联合各种机构组成基金，从而提高基金的抗风险能力，同时又延伸了基金的融资能力。中国较早成立的一些私募(如渤海产业基金)都带有政府性质。三是新型开发区产业基金。开发区作为出资方之一并提供信誉担保，联合一些大型投资公司，寻找合作项目，不但参与一些种子投资，也参与大型项目的短期融资。这样，开发区以市场的方式参与了园区管理和资本运作，升级了开发区管委会的职能。四是作为投资机会众多、银行系统外资富裕的长三角地区也可能衍生出新的基金模式。比如上海可能更多地出现外资参股私募模式，投资于一些大的项目，带有投资银行性质；江苏可能更多地吸引地方政府、开发区管委会参与组建私募(严介和曾是此中高手，后因拿捏不当而败退，但这种模式仍可操作

<注解7>: 2004年，隆重登场才3个多月，中国两大民营财团——由十几家温州民营企业组成的两家财团中瑞和中驰的首任总裁即告撤离，两家财团无疾而终。

<注解8>: 铁本钢铁有限公司在常州市政府及当地银行的支持下，通过以大化小、违规征用土地等手段上马100亿元人民币800万吨的铁本钢铁项目。后被中央政府叫停，当地8名高级官员被捕，铁本董事长戴国芳也被以偷税漏税罪起诉。)让6家金融机构的25.6亿元贷款彻底打了水漂，银行只得跟着企业一起“闷声吃大亏”。如此看来，中国特色的市场经济异化了金融危机的经典表达，一定程度上保证了经济的平稳运行，但是这似乎也“温水煮青蛙”般地弱化着有关方面对金融危机背后所隐藏的国际金融谋略(亚洲金融危机就是从索罗斯沽空泰国货币开始的

第五章第四次金融大爆炸的新特征、新变局

与前三次金融大爆炸相比，中国金融大爆炸不仅有着截然不同的时代背景，如全球化由美国单极世界、美元单一货币的主导推动向多元化主体、多样化方式碰撞磨合的切换，更具有自身国情特色，即有控制地、渐进地、混搭地进行。因此，面临全球化新阶段国际金融秩序及货币格局的异动、中国金融乱象中的复杂诡谲，究竟要如何理解和决策？是否还能模仿、依赖西方的金融演进路径？无疑是各级管理者和各行各业企业家不得不思考的一项棘手而重要的课题。

有控制的大爆发

从现象观察，目前中国无疑进入了资本经济大爆发、金融大爆炸阶段: 世界第一的外汇储备规模说明中国已成为世界资本趋之若鹜的地方；资产价格的异动、热钱异动，再加上风险投资与私募股权投资的迅速兴起说明境内外资本极有可能在中国展开一场不见硝烟的“货币战争”；而抢建金融中心本身也表明金融市场将取代商业银行而成为社会资源配置的主阵地。这既是分析预测金融形势的出发点，也是破解超复杂的中国金融改革的前提。诚然，资本市场是虚拟经济，它比实体经济更具放大性、敏感性和风险性，随着全面对外开放进程的加快，中国面临的挑战将日益加剧。外资金融机构参股控股的风险、金融机构混业经营的监管风险、证券市场波动风险、外汇储备贬值风险、资本账户开放风险、人民币升值风险、金融衍生工具市场风险等都会随着资本大国的崛起而不断加大，中国将成为全球金融博弈的主战场。

某种程度上，2007年初召开的全国金融工作会议，正式开启了我国经济金融形势新阶段，而会议上确定的六项工作(注释1)，其内在逻辑线其实暗合了迎接金融大爆炸的准备工作。改革与发展不但清晰可见，而且展现出建设性、探索性、不断开政策口子的特征，这也是金融大爆炸的一种“中国式”的表现形式，并贯穿于其余部分。“平仓”虽然在字面上读不到，但却是游荡在字里行间无所不在的“灵魂”。30年的改革开放在经济发展的同时也产生了一大堆的历史烂账，如对城市化发展遗留在银行账面上的数字符号必须有所交代。前两次全国金融工作会议的一个连续性动作就是“卸包袱”。1997年，第一次全国金融工作会议确定中央财政定向发行2700亿元特别国债，以补充四大国有商业银行资本金，将13939亿元不良资产剥离到新成立的四家资产管理公司，进行一次平仓。2002年，第二次全国金融工作会议组建了中央汇金投资有限责任公司，主导银行业的重组上市，然后在2004年初向建设银行、工商银行注资450亿美元，进行二次平仓。之后才有建设银行、中国银行、工商银行的陆续上市。银行海外上市不得不搞的就是平仓，为资产负债表“美容”。本次会议则又增加了替农村金融改革减负、平仓的新内容。所以，为降低金融大爆炸对自身体系的破坏力，提前消除隐患的平仓行为是始终如一的。

“国际化”作为新特征并不意外，无论从中国金融主动开放的时间表，还是制定开放路线图的决策者，都有着体现国际化要求与主动向国际接轨的愿望。国际化在金融改革中的表现则是市场化、规范化、透明化，甚至是容忍部分自由化。理论推导如此，现实应用也不会反差太大。这将是一个新的变量，其影响力值得关注。此外，“控制”仍将是一贯的特征，这符合中国复杂的国情、复杂的金融环境以及离散度很大的经济形势，也吻合中国渐进改革的传统标准。事实上，并不是所有人都理解或认可中国金融大爆炸这样的判断，只是形势不断产生无法理解的新问题，已让有些敏锐的市场参与者不断对新的变化或极为异常的现象表现出警觉，但在应对上难免还要从传统、从历史中寻找办法，因此讲控制也就成为必然。不过从物理学的角度上讲控制爆炸程度并非难事，或许这也正是有关方面做决策的依据之一。无论如何，在中国金融体系尚不健全的情况下，有关部门不会轻易放开金融管制，由此，中国的金融文明将会从金融大爆炸进入有控制的大爆发。

金融大爆炸在中国的发生将不理会国人对它的赞同、理解或反对，它会按自己的规律与节奏不断地通过制造复杂、混乱、震荡来表现。中国金融大爆炸的表达式也绝非经典模式，世界上与中国国情相似的国家几乎没有，这也就注定金融大爆炸的影响并不能寄希望于一次会议、一个举措所能搞定，也不能指望所有人都有准备应对由此引发的经济连锁反应。因此，不断地争吵、形势的混乱仍将是下阶段金融改革的主要表现形式。各方反应的区别就在于是自觉、超前还是不自觉、茫然。这也许就是在行情中决定生死存亡的关键所在。

货币战争还是货币战国

前几年，一本用匪夷所思的阴谋“串烧”而成的《货币战争》畅销一时，小说对货币权力、铸币税以及“剪羊毛”的演绎不仅惊心动魄，其核心观点“只要我能控制一个国家的货币发行，我不在乎谁制定法律”，更使得人们对于货币主导权重要性的理解和认知达到前所未有的“高度”。只是观点的语不惊人并不能掩盖其逻辑上的含混与失真，《货币战争》抽离了“人的有限理性”，认为货币流动可以被单方面全权控制，阴谋诡计可以一以贯之；而华尔街百年一遇的动荡已经证明，启动印钞机不难，难的是控制发出去的钱和这些钱可能产生的极端后果(注释2)。

脱离了货币流动错综复杂的现实、重回计划理性逻辑的《货币战争》，最终难以自圆其说，货币竞争的阴谋论版本意义已经不大。而另一方面，金融危机充分暴露了主权货币美元单一地充当全球通货之锚的局限与悖论，加之美联储不负责任地实施“以泡制泡”的货币政策，对美元的不信任正肆意蔓延。为此，作为其第一大债权人，中国则率先提出了创造超主权货币的构想，以“阳谋论”的方式寻求完善和替代，并发起挑战。其实，只要看一眼至今仍跌跌撞撞、分分合合的欧元就知道，其不过也是一种柏拉图式的理想，并没逃脱《货币战争》的思维窠臼，理性平衡、价值导向有余，利益博弈、恐怖磨合不足。

从本质上看，现实世界中的货币竞争主要还是主权国家之间综合实力的全方位较量。与美元纵横捭阖背后美国出众的软硬实力相比，日元国际化悲壮旅程的背后却是日本作为“经济巨人、政治侏儒”的无奈现实。尽管日本曾是世界第二大经济体(注释3)，但其金融市场并不发达，持有日元外汇储备所能选择的资产组合非常有限；而在亚洲金融危机中日元跟风贬值以及在建立“亚洲货币基金”等一系列问题上优柔寡断、摇摆不定的种种表现，使得人们对于日元的使用存在根深蒂固的警惕。眼下，金融危机不仅重挫了美国经济，更打破了原有的贸易格局，带来国家间综合实力对比的微妙转变。以机电、高新技术产品出口为主的传统贸易大国纷纷遭受重创，日本出现28年来的首次贸易逆差，而俄罗斯以及中东、非洲国家则凭借资源价格优势大幅扩大顺差。“顺差国”与“逆差国”角色的转换，使得资源品输出国的竞争力相对突显，与之相应地，澳元、加元、卢布等商品货币开始走强。而一些产油国如伊朗、委内瑞拉等国更早已改用美元之外的其他货币进行石油交易。再加上2010年年初以来，中国已经与巴西、俄罗斯等多个国家先后签署货币互换或本币结算协议，“去美元化”、多极混战、合纵连横无疑是未来一段时期内主权货币竞争的主要特征。

不仅如此，在传统的主权框架之外，经济区域化、传统超主权的国际组织以及新技术与价值标准作为综合实力的某种体现，正越来越多地影响一个国家或地区的发展，成为今天全球化货币竞争重要组成及博弈方式。随着金融危机爆发，一方面，区域化趋势更难以遏制，对区域性货币提出强烈要求。1997年亚洲金融危机过后，中国、日本、韩国与东盟10国(“10+3”)的货币互换协议《清迈协议》诞生，并于1999年启动欧元；同样的，此轮危机极大地推动了东亚货币金融合作，曾陷入困境的“亚洲区域外汇储备库”于2009年5月在规模与份额上已达成一致，虽然以危机之名——旨在金融危机爆发时互相提供短期资金支持，但瞄准的却是东亚地区货币和金融一体化的未来，即行“亚洲货币基金(AMF)”之实。另一方面，传统的全球化组织国际货币基金组织、世界银行、欧洲央行等话语权也在区域竞争、主权国家的此起彼伏中得到增强，进而强化其超主权货币地位。虽然以国际货币基金组织的特别提款权(SDR)取代美元，充当世界储备货币的提议过于理想化，但20国集团(G20)峰会却实实在在地通过了将国际货币基金组织的资金规模从2500亿美元扩大至7500亿美元的决定，冷清了几年的国际货币基金组织因金融海啸而咸鱼翻身。发达国家生病，全世界遭殃，也使得世界银行等旨在扶持发展中国家的国际组织更多地获得包括中国在内的国际社会的关注与支持。

从生产、生活方式演化趋势来看，新的货币形态也将出现并加入竞争之中，如能源货币、碳货币以及虚拟货币等，使参与货币竞争的角色多而杂。一则，新的通信技术、云计算颠覆方方面面的边界，令网络生活无处不在，由此或将导致积分兑换、Q币(腾讯公司推出的一种虚拟货币)等虚拟货币的跨地区、跨领域的大范围普及与使用。二则，随着美国将新能源提升到撬动美国经济崛起以及结构调整的国家战略层面，节能、减排不再是高高举起、轻轻放下，而是作为一种话语权或要求权真正登上历史舞台。

总之，金融危机在一定程度上宣告了冷战后单极化世界政治经济格局的终结，取而代之的是复杂、冲突的多极态势，这便决定了全球已经进入多极化、碎片化、复杂化的货币战国时代。与《货币战争》有计划、有控制地步步为营截然不同，战国初期“礼崩乐坏”，不同货币利益集团间的碰撞只能是既理性又恐怖，既懵懂又盲目，预计在以2012年美国污染方购买排放许可为中轴的五六个年头内将前所未有地混乱。首先，旨在摆脱美元依赖的互换、结算等非地理意义上的新货币联盟仍将层出不穷。换言之，非美元国家间的经济互补性合作将日益增加。其次，金融谋略(而非一以贯之的阴谋)更甚。为维持美元秩序，美国正尝试一边利用“美元陷阱”引诱中国继续购买美国国债，一边带头施压“避税天堂”，强迫瑞士、斯威士兰等传统保守金融国家开放隐秘业务，趁机残酷绞杀此类主权国家。再次，能源、资源成为货币战国的重要武器。全球“去杠杆化”和石油、黄金、铁矿石以及粮食等大宗商品的争夺如火如荼，新能源几乎成为最具想象空间的唯一稻草，将其提升为国家战略抑或是敦促减排等已成为国家竞争及贸易保护的新形式。最后，主动贬值与被动升值等多重因素叠加作用下各国汇率离散度将加大。

中长期，以中国计划2020年建成与人民币国际地位相适应的国际金融中心为中轴的未来二十几年，不同的货币单位不断地适者生存、弱者淘汰，伴随国际关系的波折与动荡，将形成主要集团对峙，即信用货币(纸币)、能源货币、商品货币、区域性或超主权货币形成动态的均衡。其中亚洲的货币融合可能不会走欧元平等谈判的老路，最可能的模式是围绕中心货币起舞(当然，核心货币可能是日元或人民币，甚至印度卢比)，即在中心货币的形成或争夺过程中，弱势货币自动向核心货币靠拢的宽松的货币统一。

《货币战争》以一种阴谋论的视角，将货币作为可以被单方面、全权控制的工具，十分吻合那些因误判形势而损失惨重者自辩的需要，因为把自己打扮成一个不确定性因素的受害者更容易博取同情。因此，此书一经问世，便被追捧，甚至出现在高级别的金融研讨会上，充当抗压的挡箭牌。只是时过境迁，“货币战争”于大势无补，用做茶余饭后闲谈仍显不够雄辩。金融危机的本质是货币过剩，是“自我膨胀、自我蒸发”的金融原罪所为。同样的，国际货币格局的下一步也不会是由某一种力量或主体意志所能主导的，只能是多方混战、历史的合力撮合而成。值得一提的是，货币的战国时代表面上是国家间的博弈，是美元、人民币与欧元的“三国演义”，而实际上主导方往往是产业，换言之，汇率“三国演义”的第二层含义就在于在传统国家博弈之外又出现了难以忽视的第三者——国际企业，特别是国际金融企业。

金融危机后，中美汇率争端越演越烈，但归根到底，凡反省美国经济制度的都对逼迫升值不以为然，凡以美国国家利益为重的则认为理所当然。前者以诺贝尔奖得主斯蒂格利茨为代表，认为美国的贸易逆差是美国自己的问题，因此取消一些对华高科技出口的贸易管制以及采取措施吸引中资机构赴美长期投资，而不仅仅是投资美国国债，“会比调整汇率作用更大”。后者指的是另一诺贝尔奖得主克鲁格曼领衔众多国会议员，指责由于人民币被低估，美国损失了140万个工作岗位，因此联名抗议中国“操纵汇率”。在中国，注重利益与体制的也各不相同。一些专家学者站在产业结构转型升级的高度，呼吁不要对人民币升值“谈虎色变”，不必为某些出口企业的倒闭而担忧，甚至建议通过人民币升值推动中国经济转型的一场革命，但这种过分乐观的看法很快就遭到一批长期扎根于外贸研究的经济学家和更多社会学家、甚至官员的反驳。总之，政治家有政治家的利益考量(美国以选票为主，中国以国策自主权为主)，专家学者也有各自的学术立场，中美各自的阵营已越发混乱。

逻辑上，上述观点各有各的前提和出发点，稍一展开就悖论重重。例如以为人民币升值是纠正中美贸易失衡的关键变量，但中美贸易结构具有明显的互补性，总额在美国的国内生产总值中占比也很小，大幅升值只会恶化中美经济及两国关系，难以有效缓解美国的结构性失业，也难以推动中国转型，毕竟打破垄断、让资源配置权力主要地回归市场的改革才是调结构的落脚点。实际上，按照美国“五年内对外出口翻一番”的目标，矛头就不只是指向中国，对美国出口更有意义的是让日本、德国等发达国家的汇率升值。但眼下欧洲、日本的经济复苏状况比美国更烂，美元指数中期走强可能较大，更何况美国国内产业结构——制造业在美国经济当中的比重(不到国内生产总值的1/5)及发展前景也不支撑这样的出口“大跃进”。可见，中美汇率争端的基本理由与现实状况使双方都难以自圆其说，贸易这本账轧不平的缺口究竟哪里去了？

其实，汇率作为货币之间的对比关系，代表的往往是国与国之间资源禀赋及综合国力此消彼长的果而非因，而真正引发全球经济结构嬗变、外贸失衡的元凶，是全球化过程中的企业国际化。对美国而言，实业跨国企业与金融跨国企业合力掏空其产业。先是实业跨国企业不断将生产向成本洼地转移，后来实体经营又被金融跨国企业资本运作所捕获，美国实体经济逐步萎缩，其中制造业的投资额仅相当于国内生产总值的2％左右。金融危机后，美国除军事工业之外，仅石油、信息技术、飞机制造以及农业等产业还能称雄于全世界。不仅如此，在中国对美贸易长期顺差看似失衡的背后，有80％以上来自只获得加工费的加工贸易，而设计、运储、营销等环节的大量利润被来自美国等发达国家和地区的跨国企业获得，由于存在“避税天堂”的合理避税，这些利润也并未给美国带来相应的税收盈余。此外，金融跨国企业的投资投机活动还直接加剧汇率失衡。例如美国的投资银行、对冲基金借欧洲危机大举卖空欧元，导致美元相对升值，进而影响其外贸、就业；还有，日元走弱与其作为跨国金融套息货币不无关联；而热钱的虎视眈眈也增加了人民币汇率调整的难度。

汇率争端表面上是国家间的博弈，是美元、人民币与欧元的“三国演义”，如无论美国是抓住中美贸易问题不放，还是眼睁睁看着欧洲深陷债务泥潭，但这都只是汇率博弈问题中的一层含义，经济全球化发展到今天，汇率“三国演义”其实已有双重含义。第二层含义就在于在传统国家博弈之外又出现了难以忽视的第三者——跨国企业，特别是跨国金融企业，其躲在汇率争端背后坐享渔利。对美国而言，要实现外贸翻一番，既要面对国家间博弈导致的人民币黏性，又要面对因国际金融带来的欧元贬值的对冲。换言之，美国仅仅针对中国，打乱中国发展节奏、剥离其黏性战略还不够，为确保美元的独立性，实际上美国政府还要面对第三条战线: 诞生于自己国内、强大于国际的跨国金融。值得一提的是，这些金融跨国企业不仅在经济上势成垄断，还赢得了政治话语权，但正是由于美国政府对金融寡头们的倾斜政策，已经导致了自身金融危机的爆发。

如此看来，各国在汇率问题上争个头破血流，甚至大打贸易战、货币战，不仅无助于全球经济的再平衡，长期来看反而掩盖了跨国企业的利益与责任不对称及其可能蕴藏的风险。这些企业以利益为导向，要么全然不顾给东道国造成环境污染和宗主国就业岗位流失的社会影响，要么不择手段钻政府监管漏洞。在美国，宝洁公司在避税天堂拥有83家分支机构，花旗集团有427家，摩根士丹利有273家。通过避税，这些跨国企业往往在获得了数千亿美元的海外收入的同时只需向美国政府缴纳上百亿美元税收。在中国这样的发展中国家，跨国企业通过子公司和母公司的内部贸易，或少纳税，或以掠夺性价格打垮竞争对手，操纵和垄断当地市场。从这个意义上看，跨国企业才是各国应该联合起来对付的真正敌人。但一方面，人性自私的魔障与各国禀赋差异，使得各国政府很难坐在一起(看看德国、法国对救助希腊至今没有定论就知道了)；另一方面，中国几乎是政企合一，即便是政府与市场的“二人转”，也增加了是敌是友辨识的复杂度。总之，寻求协商合作或者说人为的汇率均衡，至少在目前看来还是理想中的状态，是虚幻的。

归根结底，各国的实际争端并不在汇率，而是在新全球化过程中国力的此消彼长以及资源禀赋的重新界定。无论如何，边际效益递减规律放之四海而皆准，国与国的差距最终还是由跨国企业发现、利用，进而填平的。因此，从趋势上看，汇率“三国演义”前期仍然是传统国家间的乱战，其间，汇率越失衡(如美国执意宣布中国为汇率操纵国)，争端就越激烈。而贸易战对实业跨国企业是利空，对金融跨国企业是利多，贸易战加大了资源品供给需求的离散度，使国际金融的炒作空间大大增加。中期随着事情的真相逐渐显山露水，在分清敌友阵营之后，传统国家政府或联横抗纵，例如从联手打击“避税天堂”转向对金融跨国企业的严格监管等。国际货币基金组织已经对金融寡头绑架金融改革提出了警示，纵横捭阖的炒作也将使这些国家终于认识到“黄雀在后”的事实: 各国政府争来争去、资产资源品价格上上下下，最后不过是为金融跨国企业打工。后期或将寻找收敛“三国”之间的公约数及其均衡点。为了联合对外(跨国企业)，重新分配各国在国际货币基金组织、世界银行等国际组织的份额与话语权将被提上日程。此外，各类非政府组织(NGO)的崛起，对监督、约束政府及企业行为起到一定作用的同时，可能会成为主权国家与跨国企业冲突的缓冲带。

全球经济格局大洗牌

从救市开始，各国货币政策基本以邻为壑，不是竞相“放水”，就是逼贸易伙伴国家货币升值以促进自身经济增长，各国深陷货币混战的乱局中，问题是究竟谁输谁赢？更主要的是，各国货币作为各国自身国家信用及经济实力的象征符号，其间的激烈博弈无疑意味着国家之间经济关系的深度嬗变或洗牌。

“汇率战”引发大洗牌

金融危机以来的汇率硝烟中，各国输赢概率究竟几何？对美国而言，虽然眼下美元贬值有助于“美化”财政和出口的双赤字，但长此以往注定会“歼敌一千、自损八百”，因为滥发美元等于不断透支美元信用，导致铸币税持续缩水，直至以美元为轴的货币体系风雨飘摇，因此美国是“赢在当下，输在未来”。欧洲一方面因为有欧元屏蔽，美元的滔天洪水对其冲击有限，但另一方面欧盟已明确表态抵制竞争性的货币贬值，因此也就无法分享其他货币“被升值”带来的外贸及投机空间，欧洲可谓不输不赢。中国因为有外汇管制屏障，投机热钱无法长驱直入，资本项下受损较小，主要输在贸易成本被拉升、外贸利润空间受到更大挤压。而相对受损较大的，是坚持贸易和货币市场化，且又处于产业链低端的国家，这些国家没有“防火墙”保护，因此市场经济越深化，货币洪水的蔓延也就越快越深，造成投机暴利与生活成本“双飞”，最终导致富人更富、穷人更穷。鉴于此，全球“汇率战”在一定意义上没有赢家，总体上回归均衡，真正输的是处于产业链底层的国家和百姓。

面对外汇市场的硝烟弥漫，国际货币基金组织对调停早已是心有余而力不足，无奈只能宣称“交给市场去决定”。而所谓的“让市场决定汇率”，此话有“假”却也有“真”。“假”的是各国都在干预外汇市场，汇率早已不是市场化运作的结果。美元“量化宽松”政策狂轰滥炸，没有哪个国家愿意坐等出口萎缩、热钱肆虐。加上20国集团的“不作为”令非美元国家大失所望，全世界在“被升值”的压迫下都开始搞量化宽松，巴西和日本则直接在外汇市场买入美元、抛出本币，试图阻止本币升值，当前的汇率波动大有央行“操纵”的痕迹。不过从另一角度看，上述言辞也有“真”的成分。因为当各国都开始操纵汇率时，世界汇市实际上已经成为一个大市场，货币为商品，汇率为价格，出价多少全凭各自的实力禀赋。如此一来，各国政府在一定意义上也是在“经营公司”，而各家“公司”的产品——货币能卖什么价(即贬值到什么程度)，就看各国能不能付得起相应的成本。比如中国能否透支国内的资源、环境，以低价人民币战略继续搞大进大出的外贸；而美国疯狂印制的缩水美元能否“卖得出去”，也是看美元背后的国家信用是否足以继续支撑现有的国际货币体系等。鉴于此，如果仅从表面看，各国通过行政手段“操纵”汇率，看似由大大小小的国家“阴谋”所致，但实际上，正因大家都玩谋略，以致谋略反而被对冲，而各国实力禀赋的权重却上升至主导位置。

此外，“汇率大战”也引发坊间再次热议“货币战争”论，但“货币战争”究竟是真是假？实际上这一命题同样真假参半。如前所述，所谓“货币战争”，既非某些学者所谓的“阴谋”的串烧，也非虚拟的货币符号在隔空交火，而是国家之间叫价、对冲的竞争过程，从这层意义上讲，不能把“竞争”当“战争”。何况，美国并没有玩阴谋所需的“深刻的狡猾”，其之所以挑起“汇率大战”是为了摆脱眼前压力，实为自私的本能反应。而美国金融问题的本质，正如“特里芬悖论”所揭示的，是美元自我膨胀与贬值宿命的内在矛盾，而非“货币阴谋”所致。从这层意义上讲，“货币战争”是个伪命题。

但从另一层面而言，“货币战争”也含有“真”的成分，因为它揭示了这样一个规律，即市场深化必然带来货币过剩，而过剩货币必然会被“平仓”: 或以危机的形式被蒸发，2007年美国次贷危机的根源即在此；或通过大通货膨胀调整各国间的经济关系。各国竞相释放货币“刺激经济”，其实是“饮鸩止渴”，以超发货币延缓货币超发可能导致的崩溃。但“出来混总是要还的”，危机前各相关国家通过金融市场都在美国那里保了险、挣了钱，如今货币如猛兽出笼，倒霉的当然不只美国，大通货膨胀必然渗透至世界各个角落，参与者“人人有份”。鉴于此，“过剩必然平仓”的内在规律决定了“货币战争”的爆发是必然的。

至于真正推动种种“战争阴谋”的，则是纸币难以抗拒的贬值宿命。决定汇率波动的是“4+3”机制，一般情况下汇率由“4”个变量(即外贸状况、购买力平价、自然禀赋、国家战略)决定，现阶段则主要受“3”个新变量的扰动，即物理意义上的稳定之锚、货币战国时代的实力均线和第三帝国的崛起程度，将主导纸币走向持续贬值。第一，自从黄金退出货币流通、布雷顿森林体系崩溃，全球纸币便开始了“寻锚之旅”，从美元、石油一直到房地产和大宗商品。但事实证明，这些“货币之锚”在各国刺激经济的“副产品”——前所未有的大通货膨胀面前全都“锚不住”，反而跟随纸币泡沫一起疯长，相应推动纸币缩水。第二，金融第三帝国为追逐暴利，人为制造投机落差，催生债券泡沫，从而推动货币贬值。高盛集团攻击希腊债务的漏洞，留下“一地鸡毛”，并间接推动欧元贬值即为明证。第三，虽说近期国家间的汇率对比有升有降，但长期来看，美元、欧元等大国货币趋于贬值，整体上拉动全球货币价值下沉，就此走上缓慢贬值的道路。

由“汇率大战”引发的全球经济格局大洗牌终将难以避免。随着新兴国家崛起，老牌经济大国相对横盘，实物贸易的市场深化已接近极限。而国际贸易的自由发展，已经令全球经济产业链的两极分化越发严重，市场经济不对称性的真正展开，相当多国家是受不了的——产业资本追求低成本，就业持续流向产业链低端国家，导致产业链中高端国家就业压力越来越大，并面临产业空心化的危险；技术和资本则向产业链高端国家集中，产业链低端国家徘徊于初级加工阶段，同时还暴露在因汇率波动可能引发的风险敞口之下，外贸生存空间越发逼仄。因此，任由实物贸易市场化，发达国家扛不住；任由金融贸易市场化，新兴国家或非美元国家扛不住。鉴于此，本轮汇率战最终将引发国际经济格局的重新调整。一方面，老牌工业化国家可能借此转向后工业时代，在高端技术研发和环保等规则制定领域抢占新商机；另一方面，新兴经济大国或将凭借其经济纵深、消费升级等加速完成工业化；而一些边缘化小国则有可能被淹没在大国博弈的硝烟中，除了一些特色小国或因差异化的禀赋而“逃过此劫”，其他小国可能迎来更加被边缘化的命运，成为最后的兜底者，由此也将带动各国政经大变局以及企业应对战略的调整。

世界贸易形势的新格局

日趋白热化的货币战大有点燃贸易战导火索之势，然而或许是太过纠结于自由贸易输赢，各国普遍忽视了一个事实，即世界贸易形势早已斗转星移——尽管中国于2009年已成为世界第一贸易大国，但这仅仅代表“过去时”，当前正面临着三种贸易并存的新格局，即自由贸易、金融贸易与清洁贸易。

- 首先，自由贸易已成定局。20世纪90年代开始，通过跨国公司主导的全球要素分工和价值链分工重构，中国首次有机会兑现自己在国际竞争中的比较优势；加入世界贸易组织后，更是一发不可收拾，短短数年贸易量就超越了传统贸易强国德国和日本。中国之所以成为自由贸易赢家，在于其天生禀赋最符合自由贸易的核心要求。就此而言，西方是玩不下去了，但这并不妨碍其时常拿自由贸易作为“敲打”中国、为己牟利的工具。如2010年20国集团峰会上发达国家就少有地一致性强烈要求中国按自由贸易原则开放稀土出口。但美国固守的对华高科技出口禁令却也始终令中国如鲠在喉。由此可知，经典自由贸易正日益呈现出非典型化特征，未来矛盾多发点将集中于战略性资源贸易争夺上。

- 其次，金融贸易混沌且混乱。由于金融贸易具有隐秘性、复杂性、虚拟性，因此表象上看来混沌特征显著。金融贸易发生在主要货币之间，如美元、欧元、日元、人民币等，当下则主要发生在中美之间，中国狂购美债、热钱如蚂蚁搬家涌入中国均属金融贸易范畴。美国财政部数据显示，截至2010年8月末，中国持有美国债数量达到8684亿美元，同时美国政府持有的中国大陆地区证券超过1020亿美元。此外，2010年9月中国新增外汇储备已创1997年来月度最高，表明热钱来势凶猛。而另据报道，1997年狙击港元铩羽而归的索罗斯欲携90亿美元卷土重来，意在豪赌人民币升值。索罗斯“贼心不死”实际上也从侧面反映了金融贸易的混乱特征: 由于缺乏诸如自由贸易规则之类的游戏规则，遵循原始丛林原则的金融贸易显得更为“野蛮”，并因投机盛行更易陷入无序状态。

- 最后，清洁贸易轮廓已渐清晰。目前美国对中国启动的对华贸易案件调查，越来越多涉及太阳能灯、液晶显示器等多项清洁能源相关产品。表面看来，此乃美国贸易保护主义大回潮，但事实上却标志着美国主导下的清洁贸易正在磨刀霍霍、跃跃欲试着要粉墨登场，以弥补其在自由贸易上的颓势。清洁贸易目前主要表现为清洁技术交易、相关知识产权交易。技术交易本质上是标准的交易，因此，在清洁贸易时代，前期交易的与其说是比较优势，还不如说是抢先分享规则红利。

不仅如此，以上三种贸易正随形势变化呈现出此消彼长的态势: 鉴于商品贸易的天然局限性，自由贸易正在“消退”；金融贸易处于“酣战”之中，而目前各国央行斗法一触即发，全球印钞运动或已开场，目的就是为了在金融贸易中抢先卡位；清洁贸易则披着自由贸易保护主义的“外衣”悄然登场，伺机抢占先机。因此，当前各国的种种举动均可视为在此背景下，围绕占据新格局制高点所展开的实力较量，只不过胜算各异。

对美国而言，自由贸易上表现为亏。美国从1897年起出现贸易顺差，到1971年首次出现逆差，此后，除1973年和1975年外，已有37年出现贸易逆差，且规模巨大。其根本原因是制造业在全球及其本国总体经济中的地位相对下降，金融业转而上升为主要利润来源，但过分追求金融创新导致泡沫破灭而引发的危机确实令美国受伤不浅，故而在金融贸易上美国是赢中有亏。但在清洁贸易上，美国估计将亏赢参半，原因在于: 美国虽拥有清洁技术优势，但在国策取向上却明显背道而驰，试图通过重新找回自由贸易的辉煌来提振就业，从而大大弱化其在清洁贸易上的先发优势。

鉴于德国、法国在高端制造业方面的显著优势，欧元区在自由贸易上亏赢参半。但由于欧元区自身“统一了货币，未统一财政”的系统性缺陷，使其被华尔街钻了空子，在金融贸易上表现为亏多赢少，金融危机之下欧元遭遇重创，恢复雄风尚需时日。不过，欧元区国家普遍存在的资源有限、人口不足等掣肘反而成为促使其大力发展清洁贸易的动力，因此欧盟最早提出了关于碳交易等理念与规则，从而较早占据了有利地形，故而在清洁贸易上，欧元区将赢多亏少。

就日本而言，虽然贸易额让位于中国，但其世界贸易强国的地位尚无人能撼动，因此其在自由贸易上赢多亏少。出于众所周知的原因，广场协议后日元在威逼利诱之下大幅升值引发日本经济长期陷入低谷，至今难以重现辉煌，因此金融贸易日本是亏多赢少。不过，在清洁贸易上，日本将扳回一城。作为资源匮乏、人口日趋老龄化的岛国，日本在清洁贸易方面进行了充分的战略预埋，高精尖的清洁技术层出不穷，这将决定其在未来的清洁贸易中以赢为主。

纵观世界，北欧在清洁贸易方面具有先天优势: 一方面，资金投入与政策扶持力度惊人，如芬兰过去10年国内生产总值平均增长率为3.16％，而每年投入在清洁技术研发的费用占到国内生产总值的4.5％。在赫尔辛基的各类公司中，有40％资金被投入到清洁技术领域的研究和产品开发。另一方面，由于技术发达成熟、本土市场狭小，又促使其力主通过贸易来兑现优势。因此北欧将引领清洁贸易，并抢先在机制性认证方面享受溢价好处。

综上可知，从三大贸易的发展趋势看，中国面临的“局”相对严峻: 虽然中国在兑现自然禀赋的自由贸易中赢多输少，这点毋庸置疑；且在金融贸易中，尽管中国购买了巨量美国国债，其中蕴涵的美元贬值潜在风险巨大，但同期相比，中国引进的外资几乎与持有美国国债金额一致，两下相抵，可说是有亏有赢。但是，由于增长方式转型还远未到位，以及相关战略预埋缺位，在清洁贸易中长期亏损概率较大，而这意味着中国很可能再次被排除在清洁贸易“微笑曲线”的两端之外，从而丧失在未来全球经济格局中的话语权。那么，中国在这三种贸易中能否通过施展“田忌赛马”规避劣势而保持一定的胜算？事实上，就中国已有资源而言，“田忌赛马”尚有一定的战略空间。如中国的自由贸易优势使得欧美对中国商品、资源存在很强的依赖性，而这增加了中国在金融贸易中的筹码，如前面提到的稀土贸易，就成为20国集团峰会上汇率纷争中中国手上的一张好牌。不过，目前看来，中国虽占据空间优势，但并不具备时间优势，因为留给结构调整、发展方式转型的时间已经不多。因此，若满足于现状，得过且过，或将错失良机，未来腾挪的空间狭小。而在作为转变增长方式过渡期的“十二五”期间，当自由贸易空间尚有余地，金融贸易输赢未定之时，由于地方政府粗放型发展模式的惯性作用，将导致中国离清洁贸易的制高点不是近了而是远了。这对企业而言，既有机遇也存在陷阱。如若找准方向，顺应清洁贸易发展潮流，不断实现自我版本向绿色贸易升级，则是机遇。反之，死守自由贸易的原有路径，将难以避免地落入陷阱。

中国: 危机？转机？

可见，这场危机让中国无法独善其身，全球危机背景下的经济增速放缓或已不可避免(特别是出口下滑)，但问题的症结不在国际而在国内。因为透支资源的出口导向型经济增长模式已然碰壁，迫使增长转向内需，但国内股市暴跌、楼市萎靡、企业倒闭，内需也并非短期就能激活，2008年消费者信心指数连续三个季度下滑即是明证。而2008年10月前后资产价格回落(特别是油价跌破每桶70美元、农产品价格回调)恰与美国经济下滑对冲，实际缓解了急需转型的力度。转型急不来也快不了，应该让可调整和谋划的空间集中于如何利用这场危机上。

因为这场危机对西方国家的冲击要远大于对中国的影响，而别人之祸恰恰可能是中国之福，这类似于东南亚金融危机为中国赢得了起飞的10年、“9·11”事件让美国将政治矛头指向恐怖主义而无暇顾及中国，都是中国的机缘。中国在计划经济上就是因为有苏联70年的前车之鉴，才在30年里集中力量办了大事，却又半途而废“歪打正着”走对了路，这是照了苏联计划经济的“镜子”。过去美苏两强争霸是针锋相对、相互找茬，争夺对非洲、拉丁美洲的控制权，如今全球主要几极不用谋略就自己出问题，而且同时出问题，对中国而言，怎能不算千载难逢的好机会？次贷危机让美国、英国精彩演绎金融文明的初期不适症、积弊暴露无遗，克鲁格曼等甚至预计美国可能陷入日本式长期经济低迷。美国次贷危机为金融文明“滚地雷”，恰恰在客观上为中国步入金融文明提供了再调整、再适应的历史机遇。中国又将照了美国在金融文明上的镜子，在金融创新上少走歧路、少交学费，实际降低了金融混乱系列矛盾爆发的可能性，或使中国继续腾飞一个年代。

显然，国内形势的不容乐观比起全局战略的天大机遇无疑是“小巫见大巫”，何况当前国际形势非常有利于中国。其一，在西方普遍受困危机之时，大量栖身于虚拟经济之上的资本很可能从美国“震中”逃离，并对下一个集中爆发点欧洲嗤之以鼻，要么寻找黄金等避险工具，要么回归实业投资，寻找没有陷入衰退的国家或相对稳定的大市场，而中国无疑成为上选。其二，现在打的就是不对称战争，国家不在乎能威慑对方的底牌的数量，而在意这张底牌够不够强硬。以前美国“强迫”他国购买美国国债，不买就要“制裁”，如今我国拥有这么多外汇储备，购买美国巨额债券，既帮了美国大忙，又让自己握有大量谈判筹码。虽然持有美元资产将大幅缩水，但这已成为“克制”美国的政治武器，追求的不是经济效应而是战略需要。其三，以前主要靠地缘政治或意识形态结盟，而今对经济利益的需求正颠覆原有的结盟态势，国际上以经济形态结盟的格局将显露雏形。美国深陷金融泥沼，欧盟“责怪”次货危机将欧洲拖下水，英国则被欧盟孤立，率先进入金融文明的美国、英国可能结成金融联盟共同抵抗新文明不适症。何况如今是谁有资本、谁有消费市场支撑，谁就有话语权。美国、欧盟、日本、俄罗斯都缺钱，而中国什么都不缺，明显占据有利地位。再加上俄罗斯“帮了大忙”，即用资源威慑要求他国顺应其战略意识与国家利益，导致欧洲、中亚等国“敢怒不敢言”，恰与我国政治上不干涉他国内政、以经济利益结盟形成强烈对比，反让我国成为小国在危机中投靠的对象。

就目前来看，我国将主要精力集中于“把自己的事情办好”，千方百计拉动内需“保增长”，并认为搞好本国经济就是对世界最大的贡献。这是减缓外部危机冲击本能的应对之道，但关键的是能利用这场危机、为大国崛起而在外交上做“势”布“局”，即在处理对外关系上舍弃短期利益，谋求长远的战略优势，利用西方阵营的分化与慌乱进行前瞻性的战略卡位，只有对未来战略方向、目标、步骤“胸有成竹”，才可能不动声色地暗中操作。一方面，我国极可能以打造复杂的多边关系网为突破口，对不管是小国还是大国都进行中性化的国际结盟，一来顺应国际需求，二来提升国际影响力，趁热打铁、积极谋划让北京成为全球事务的神经中心。另一方面，我国利用这场危机也必然为此付出一些代价，如不得不忍受美国以美元贬值“耍无赖”，扛起全球通货膨胀的冲击，甚至在对外谋划时让经济增长模式转型力度放缓等。但这些战略代价将提高中国制造概念的能力，并在提升国家信用和国际话语权上为真正的大国崛起铺路。

资本经济“多轨制”开启

中国渐进式改革成功的一大原因就是实行了双轨制，通过双轨制的过渡，既使用老办法，也采用新办法，成功平滑了改革前期的疑难杂症。以价格“双轨制”改革为例，其他国家的价格在走向市场价过程中都经历过高通货膨胀的时期，但中国却比较平稳地过渡到了市场价。后来的国有企业改革、证券市场等领域也都仿效了价格双轨制的做法。当前，一般商品经济领域已经实现了市场化，证券市场的股权分置改革也改掉了资本市场的双轨制，双轨制似乎正在退出历史舞台。但是，全维观察中国经济，这种以不同游戏规则适用不同市场的版本依然存在，只是换了一些表现形式。

在证券市场上的表现最为明显: 中国证券市场的交易品种虽然不多，以股票为主，但光股票市场就有好几个，即A股市场、B股市场、H股市场、中小板市场等。从历史发展的表象上看，中国证券市场是“搞烂”一个就再发展一个，每发展一个市场就赋予其不同的游戏规则。尽管当年A、B股市场在大致同一时期开始运作，却呈现A股火爆、B股疲弱的现象。A股市场作为国有企业解困圈钱的场所被大肆炒作，但到了2001年被国有股减持拖垮后，管理层便于当年向境内居民开放B股市场，极力发展B股市场，然而由于外资趁机大量出逃以及内地机构投资者被挡在门外，其游戏规则与A股相去甚远。2004年的中小板市场也成为A股久未走出熊市而伴生的副产品，尽管它是为高成长性中小企业提供融资的相对独立板块，但却大多沿袭A股主板的游戏规则，因此更像是一个主板市场的附属物。而早在1999年，亚洲金融危机刚平息时，中央为支持香港发展金融，调拨了大量优质内地企业以H股的形式在香港上市，使得H股市场日渐活跃。2005年的股权分置改革让A股市场枯木逢春，从而带动了其他几个市场跟着鸡犬升天。但当各个市场可吸引人的概念用得差不多的时候，有关部门又开始积极地为创业板的粉墨登场鼓吹造势了。

尽管这种建设证券市场的方式从经典思维看，显得有点不伦不类，但它却是符合中国经济社会需要的特殊模式。在商品经济时期，双轨制成功化解了各方阻力，确保计划经济稳健地过渡至市场经济。在资本经济横扫之际，多轨制依然是化解阻力的优化解。以A股市场为起点来分析整个发展过程，可以看到，A股市场的扭曲起源于其为国有企业脱贫解困的历史功能定位，它吻合我国经济由国有企业占大头的历史阶段，因此在其框架内自然有其自身的运行逻辑，不可能一蹴而就地转型为经典股市。在其最困难的时期，有关部门顶住了“关闭A股市场”的种种压力，而选择在其外积极发展其他市场，让B股、H股以及中小板市场均有各自适用的参与对象及发展功能，从而丰富了资本市场的层次，同时也成功遏制了证券市场改革遭遇严重失败并崩盘的危机，保障了中国证券市场的存续并终于等来了久违的井喷。

这种多轨制市场既是证券市场改革中一种稳健的处理策略，也是中国复杂经济构成在证券市场上的反映，其背后交织着既得利益群体的自私以及不得已而为之的苦衷。部委多龙治水，都要在证券市场插一手，证监会要监管市场，国资委代表国有企业利益常常讲话，央行调控宏观经济的政策要影响股市，财政部的财税利益也有很大一块来自于此。当年股权分置改革完成后，国资委主任却出面强调国有企业仍要保持国家控制力，明显构成悖论。2007年12月中铁上市后国资委官员对其利润虚假的说法予以公开辟谣，毫不掩饰地庇护自己的企业。凡此种种均是有关部门在各自既有定位下，“屁股决定脑袋”的“合理”博弈结果。以传统经济学角度看，中国证券市场是一个问题良多的市场，然而从其背后历史逻辑的角度看，这种非经典进程其实是正常的。在中国，由于各种利益尤其是部门利益博弈的复杂性，要真正推进改革，还只能是以行云流水的方式进行，不断开辟新的市场就是主要表现形式。

同样是中国市场经济的典型领域，房地产市场走的也是一条与证券市场相类似的改革路径。房地产市场化改革之前有福利房、集资房，还有用于出售给海外(含香港、澳门、台湾地区)企业和个人的外销房；房地产市场化改革则开启了广大的商品房市场，一般居民大量走向这个市场；此外，政府为了弥补市场失灵、满足低收入人群的需要，还发展了经济适用房、廉租房、限价房市场等。可见，房地产市场的过渡特征之一也是一种“五房并存”的多轨制市场，政策市和市场市同立，以不同的原则和思路制定各种市场的游戏规则，不同收入群体根据自身情况参与不同市场。

于是，证券市场五分天下、房地产市场五房并举，便成为中国市场经济的一大特色。由此可见，当商品经济双轨制正在结束时，资本经济多轨制又以另一种面目开启。前者是广为人知的改革方式，而后者却是在迷迷糊糊的过程中形成的。当年双轨制曾被认为是引发腐败的诱因，但它却把中国送上了经济快车道。在未来30年的资本经济中，多轨制又将给中国经济带来什么？

- 第一，资本市场是一种先增量改革、后存量改革的态势，以增量来化解存量的积弊，尽量将存量的遗留问题以最小成本消弭掉。比如A股市场体现了股市圈钱的恶劣性，中小板市场作为一个过渡市场则尽量体现设计的科学性和公正性，但它毕竟还是依附于主板而存在的，没有完全摆脱A股市场的影子。这些尴尬状况无法一日消除，只能在历史进程中逐步解决。从此角度说，证监会将会在创业板上尽可能完成证券市场科学性转轨的历史使命，同时，创业板对A股市场可能的凋敝起到一个缓冲的作用，使其对社会经济的影响极大地降低。

- 第二，市场多样与结构复杂使得证券市场和房地产市场的行情都是非典型的，呈现出多空杂处、牛熊并列、牛熊分置的态势。一个市场内部可能有此情况，如A股市场的牛头熊身、牛熊并存；不同市场间也会出现这类现象，比如创业板开启后，创业板走牛，A股市场则开始进入横盘期等。房地产也是冷暖不同，大致是商品房市场走牛，而廉租房走稳的态势等。因此，政策不可能仅根据某类指数进行调控，投资者也不可能以某个指数为主要投资参考，在中国市场上需要的是全盘谋划，并搞清楚各种市场之间的微妙联系。

- 第三，多轨制的资本市场将使得管理层有更多辗转腾挪的机会，尤其在中国金融日益融入全球的情况下，为管理层抵御游资攻击提供了打游击战的条件。比如“港股直通车”曾在H股市场上演了一幕闹剧，却同时避免了H股与A股市场一次被扫荡的危险。未来多个资本市场、房地产市场的战略纵深将更有利于有关方面的战略部署和战术选择。

中国式金融大蒸发

相比西方自由、纯粹的市场机制作用下的过犹不及——市场原罪导致的“过剩—蒸发”的巨大破坏性，中国经济的“过剩—蒸发”则基本上一脉相承了自身的独特性，即政府与市场的“二人转”。

产能过剩、项目过剩、货币过剩——“狗咬尾巴”？

经过与危机的“搏斗”，中国经济不仅空翻多，也吸引了全球热钱的眼球。然而，与之相对冲的是，各种过剩又卷土重来，不少产业经过艰难的去库存化之后重新陷入“二次库存”的泥沼，股市、楼市也因流动性过剩而迅速脱离基本面狂飙，对泡沫的担忧再度充斥市场。过剩如何产生？对中国经济而言，福兮，祸兮？

- 第一，产能过剩。不仅落后生产力过剩，先进产能也“被库存”。如高端钢材领域，不锈钢板、带材现有产能已超过1300万吨，而实际释放产量仅为690万吨；又如风电业，2009年新增风电装机容量预计800万~900万千瓦，而目前70家风电设备制造商的前四家产能就已达1200万千瓦。产能过剩的形成既是结构性、体制性问题所致，如很多基础资源领域，上游高度垄断，下游高度离散，价格“双轨制”加上传导机制的扭曲，使产能始终无法摆脱在“过剩——短缺——过剩”中轮回的命运。此外，期货市场过度投机引发商品价格跌宕起伏，以及厂家无视现实需求盲目扩张等也都令过剩雪上加霜。

- 第二，项目过剩。绝大部分信贷被送进“铁公机”的滚滚洪流，各类政府融资平台急速扩张，许多城市摇身变成“大工地”。现实中，常可以看到一些机场处于闲置状态，六车道的高速公路空空荡荡。不难预见，未来几年，某些新开工的“铁公机”项目会成为新的过剩“产能”。而上广电、京东方“魂”断液晶，张家港耗费146亿元投资的第六代面板生产线被强行停工，一定程度上都是地方盲目上项目、搞重复建设的代价。

- 第三，货币过剩。居民储蓄存款超过26万亿元、外汇储备超过3万亿美元等数据令人叹为观止，这还不包括庞大的地下资金。政策大放货币“洪水”，意在拯救“虚脱”的实体，结果却“打左灯往右拐”，流动性直奔股市楼市而去，以致在虚实经济之间形成“堰塞湖”，宏观调控也因此不得不“走钢丝”，既要抑制泡沫，又要刺激经济，调控难度颇高。

从时间顺序看，三过剩之间存在的逻辑线是，项目过剩——货币过剩——产能过剩。4万亿元大手笔“出世”，各地官员“跑部钱进”，地方被压抑已久的项目潮重现，项目过剩的苗头其时已现。再到2009年年初，银行系统便极为配合地“开闸放水”，为地方上项目“保驾护航”，以致2009年上半年出现了流动性洪水滔天的“奇观”。在此背景下，国有企业便开始急吼吼地为手里的巨额信贷寻找出路，除了去股市做“过江龙”、到楼市“飙地王”，主要便是投资主业、大干快上，谁知内需外需都不买账，结果产能积压。由此，三过剩实际上就是政府、银行、国有企业联手搭的台、唱的戏，至于民营企业，则坐在这出戏的观众席上。

不过，这是浮在面上的逻辑线，隐含其中的另一条因果链与市场“原罪”有关。按照福卡秉承的观点，过剩就是市场的“原罪”。市场经济发展、深化到一定阶段，必然出现过剩，首先以生产过剩(即产能过剩)的形态出现，之后便是货币过剩、金融过剩。具体到国内，过去30年是在工业化阶段坐标下进行商品经济市场化的30年，由此，工业制造业领域普遍出现产能过剩也就不难理解；项目过剩作为过去30年中国特色市场经济过剩的另一表达式，是“财政联邦制”第一阶段中央放权、地方主导发展的必然结果。至于货币过剩，则是市场经济从商品经济向资本经济切换的“衍生品”，伴随着30年生产力的充分释放，国家财富、国民财富急剧膨胀，直接表现为外汇储备过剩和居民储蓄过剩，复式货币制度使外汇储备以国家储蓄的方式掌控在政府手中。总体而言，三大过剩其实是“狗咬尾巴”，即产能过剩——项目过剩——货币过剩——产能过剩。

过剩其实是“命”，是历史逻辑和现实需求的双重结果，谁也怪不了谁。首先，银行把橄榄枝抛给“铁公机”是金融“双轨制”所致。在现行体制下，贷给中小企业，市场风险和政治风险都很大，贷给国有企业和地方政府，好歹也是“把肉烂在锅里”。何况，后者有政府信用的隐性担保，即便将来产生坏账，也会有四大资产管理公司之类的“非营利”机构出面摆平。其次，就地方政府而言，项目经济是其经营城市的主要抓手，至于项目过剩可能引发的投资沉没，由于中央政府是最后贷款人，因此地方政府破产的可能性不大，有些县、乡级政府按常规逻辑早已财政破产还能继续维持，便是明证。最后，有关部门也有“难言之隐”。“躺”在银行账上的居民存款，“睡”在国库中的外汇储备，都不会转化成现实生产力，能转化成生产力的，一靠消费，二靠投资。然而，民众头上新“三座大山”(教育、医疗、住房)难以短期内搬掉，市场“三公”原则说易行难，为此，无论扩内需还是刺激企业投资，都很难立竿见影，而通过政府投资和消费来启动经济，既“直接”又“有效”。加之，发达市场经济国家的政府干预也给国内行政救市提供了时代理由。

但是，这种“狗咬尾巴”式的过剩，其实是原地打转，若忽视其中隐藏的风险，有可能将中国经济带向“危险之旅”。本轮过剩中，银行被地方政府“绑架”，3~5年后集中爆发坏账的风险不小。地方政府融资平台的风险之高，有前车之鉴: 国有银行股改前形成的不良贷款中，行政干预造成的约占30％，地方干预造成的约占20％。综合地方负债率上升、政府项目缺乏商业可持续性以及换届等因素，地方融资平台有可能是产生新一轮坏账的“雷区”。企业在过剩的巨大压力下，为博生存，很可能陷入竞相压价、恶性竞争，新一轮残酷洗牌在所难免，生产能力的进一步停滞，则会加剧“宏观一片大好、微观哀鸿遍野”的两张皮现象。过剩越严重，调结构的难度就越大，尤其是一些国有企业借着“调结构”的名义“圈地盘”，对中长期的市场化改革而言，埋下的是“凶兆”而非“福音”。过剩还会将积重难返的历史遗留问题更加显性化，加速经济问题政治化的严重程度。比如生态、环境遭受的重压会通过更多的天灾人祸集中爆发，对现有的增长方式进行报复，由此引发的各种大规模群体性事件是社会秩序“难以承受之重”。伴随项目过剩、产能过剩的，是过剩人口队伍的日益壮大，后者作为中国经济“压天平的砝码”，令经济问题社会化的态势更加严峻。货币过剩所粉饰的“太平”将使中国经济难以摆脱改革红利的诱惑，体制改革以时间换空间的方式被一再押后，越押后压力越大，改革也就越容易陷入被动。种种因素的对角线，最终都将收敛到经济方式转型与体制改革上来。

中国式金融蒸发

一度股市(如2007年)、楼市(如2009年)上空响起的争议声和管理层对泡沫的戒备状态，显示出管理层处理流动性过剩的两难境地。其实，纵观人类金融业发展的历史，防范金融风险的金融管理境界大致有过六种版本。一是管制金融。这是一种比较初级的管理版本，政府通过对社会的各项金融活动实施严格的控制，不仅管理成本高，而且所有金融风险全部由国家兜底。一般金融业不发达或实行计划经济的国家都采取这种版本。二是市场金融，即金融活动完全由市场自由进行，风险也由市场承担，政府放任不管。三是计划金融，即在市场金融的基础上，政府通过一些计划性的政策手段如纸币发行量、法定准备金率、公开市场操作规模、道义劝告等影响市场的金融活动，化解或降低金融风险。四是混合金融，即前面三种版本的组合，不同发展阶段各版本权重不同。通常采用这种版本的国家金融发展的区域差别较大，金融管理因而需区别对待。如中国目前就是管制金融(如国有独资银行进行市场化)、市场金融(如民间地下金融)、计划金融(央行、银监会)的混合。五是“蒸发”。这是一种比较“冒险”的管理方式，即主动捅破适当的“泡沫”，以较小的损失避免更大的风险。这是金融风险管理的一次飞跃，因为过剩是市场经济的宿命，蒸发是顺势而为。六是“排涝”。这是蒸发基础上的版本升级，它开辟了新的风险投资天地，兼有蒸发和投资功能，不仅能“抹掉”过剩，还可利用过剩创造新价值。

由上述分析可知，央行将流动性过剩压力“一个人扛”，既不必要也不可能，央行今后完全有可能在“藏汇于民”、“藏富于民”的基础上，进一步升级为“藏险于民”。流动性的相对过剩说明了“藏险于民”的现实性和可能性，而排涝是最优选择。根据国际经验，排涝有两个方向。一是向境外排涝，这也是金融全球化的诱因之一，一般在境内排涝空间拓展余地不大的情况下，将过剩资本向境外输出。二是境内排涝，即尽可能在境内消化过剩资本，“肥水不流外人田”。

目前中国是“双管齐下”，但管理层鼓励“出海”的努力大过境内排涝的积极性，以致“合格境内机构投资者”成了时髦概念，这说明“藏险于民”的空间很大。从国情与现状出发，预计今后排涝的可能渠道主要有: 第一，引进香港金融产品，增加内地投资者选择，这既有利于繁荣香港市场，又有利于人民币国际化。香港特区的“十一五规划”行动纲领(即《“十一五”与香港发展》行动纲领)中建议用“资金自由行”的形式，让内地居民无须经过机构投资者而可以直接到港投资金融产品，并建议容许非香港居民在港开设人民币账户，以增加在港的人民币流量。第二，借机建设新农村，将资金用于鼓励农民自主创业，活跃农村经济，鼓励多种形式的农村金融组织，探索发展农村金融市场。第三，松绑民间金融组织，支持民间创业投资和高科技研发投资，尤其是支持民营企业的研发投资。

上述渠道中，第三种渠道尚未得到管理层的重视，但这一渠道却远比有限度地允许境内投资者投资境外证券市场的现实意义大得多。因为，国内企业创新的一大瓶颈是研发投入不够，特别是民营企业正处在产业升级的关口，既难得到官方的支持又被金融市场所歧视，但国内民营企业的研发创新不仅可以蒸发过剩货币，还可将经验和成果留在国内，提升中国经济的层级。因此，将过剩货币用于支持民营企业研发是一条十分值得期待的排涝渠道。

金融蒸发将由证券市场转向产业投资

市场经济席卷全球，市场化进程本身就是让货币过剩的过程，而为符合经济体系的能量守恒，货币过剩就要蒸发，经济过剩就要平仓。从历史经验看，德国20世纪30年代的经济危机和日本20世纪90年代的泡沫破灭都表现在实体经济出现产品生产过剩，滞销导致资金链断裂，产业陷入危机再波及证券市场泡沫破裂。而随着虚拟经济数倍膨胀并能脱离实体经济自行运转，金融领域反而更容易出问题。货币总在实体与虚拟经济间分配。2007年，全球金融衍生品市场规模高达415万亿美元，是全球国内生产总值的8~10倍，而全球金融衍生品交易量高达1350万亿美元，显然，大量货币脱离实体经济而滞留于虚拟经济。窖藏资金无法安分而令各类泡沫层出不穷，但随着股市、楼市、商品期货等纷纷挤出泡沫，过剩货币无奈向实体商品蔓延，进而引发全球性通货膨胀。由于实体与虚拟经济越来越脱离并各成系统，货币蒸发也逐渐变成双系统运行，并在各自系统内蒸发。因而，虽然独占金融文明鳌头，美国也难逃金融大平仓的宿命。

本轮金融大平仓的导火索是次贷，但真正最大的金融蒸发不在次贷而在证券市场。单从次贷的银行账面损失看，全球累计资产减记和信贷损失仅5036亿美元，其中美国占50.2％，欧洲占45.3％；而全球股市市值却瞬间蒸发17万亿美元，其中美国股市损失2万亿美元，占2007年美国国内生产总值的14.31％，中国股市跌幅更是高达68.1％，占2007年国内生产总值的78％，即19.24万亿元在短短10个月内“灰飞烟灭”。无怪乎不少专家将此次危机与1929年美国经济大萧条相“媲美”。何况如今全球通货膨胀煎熬微观企业，在股市、楼市兴旺时实体企业纷纷多元化，试图分得金融投资一杯羹，交叉持股等在账面上赚得盆满钵满，但最终及时在暴跌前脱身的又有几家？证券市场的金融蒸发正在逐步到位，金融资本的沦陷迫使过剩资本寻找新的出口，而产业投资成了新的稳定之锚。因为全球经济放缓甚至衰退的冲击波正沿着“消费研发核心——制造业轴心——原材料基地”的全球分工产业链逐级扩散，全球分工体系的调整将让产业在“翻天覆地”中迎来新格局。

一方面，行业间此消彼长，各行业内战略各异。诸如房地产、钢铁、汽车、有色金属等周期性行业纷纷向下调整，而农业、商贸、新能源、医药、环保等包括受政策扶持的相关行业则步入新一轮景气而向上调整。有些行业在严峻形势下就地趴下，如房地产企业等纷纷提出收缩战线过冬论；但有些行业则在加入行业新元素后变异，面临整个产业转型。投资银行、房地产企业转战养猪业就是一例。杂交育种、转基因等关键技术让生猪等农产品正以摩尔定律的增长速度逼近生物学上的极限，而国际金融资本的“染指”让技术带上数倍的放大和整合力，进而使国内散养模式向规模化养殖转变。

另一方面，生产不行靠经营，经营不行靠资本，企业的战略版本已升级，而这正带来新一轮产业并购浪潮。国际分工体系被肢解，全球产业布局大挪移，将带来诸多外部资本收购，特别是在西方处于经济不景气之时，中国庞大的消费市场将成为西方必争之地。外部资本收购将愈演愈烈，可口可乐一度欲以195％的高溢价收购汇源果汁即是明证。而我国为应对外部侵蚀，在相关行业积极整合做大做强，从宝钢集团重组广东钢铁到河北钢铁、广西钢铁相继成立，钢铁业已处于地方整合高峰。各地又纷纷提速国资改革，监管层频频修改上市公司管理办法，鼓励国有企业整体上市，规范上市公司并购回购，由此，政府主导下的并购重组、大股东回购等产业资本行为无疑也将风起云涌。

资本显然已呈现“金融资本沦陷，产业资本上台”之势。股市同样面临产业结构性调整，近万亿元大小非解禁无疑将加速产业资本套现，资本过剩又将流向何处？首先，从紧货币政策勒紧中小企业钱袋，但不少企业主经过多年积累已掌握动辄上千万的资金却又苦于无处可投，于是“钱生钱”的高利贷成了两者“一拍即合”的桥梁。短期借贷月息高达10％，广州民间借贷已超过银行利率的10~15倍，无疑成为过剩资本追逐的香饽饽。因此，虽然产业资本变身金融资本的速度在放缓，但流向民间信贷、变身风险投资基金的比重却在上升。其次，过剩资金已兵分几路“大举围攻”，煤制油、光伏产业、生物乙醇甚至是对核能的利用都在近几年集中“爆发”。高油价已悄然改变行业格局，过剩资金也随之栖身新能源、绿色环保，部分进入景气的周期性行业或是被新元素异化的高端领域。以造船业为例，自2003年该行业步入景气以来已吸纳万亿资金，单台州就有百家船舶修造企业，70多家配套企业，2008年上半年船舶工业产值增长52.8％。民营资本纷纷抢食造船“蛋糕”，以致专家对此评价，“办厂的不造船，造船的不办厂，只怕造不出，不怕卖不掉”。

由此，从金融领域脱身到产业投资的基本方向是正确的，但所谓“进对了门”也未必“坐对位子”，产业投资也并非高枕无忧。过剩资本的过度流入会让产业投资收益递减，而较晚进入的资本就成了货币蒸发的“炮灰”。谁能看准产业，在还未成为众多资本追逐对象前先入为主，谁就能拿得最丰厚的第一杯羹；而谁倒霉入错了行业，摊上了产能过剩，或没有在产能过剩前全身而退，谁就只能被蒸发。因而问题的关键在于过剩资本进入的时间和空间。多晶硅就在光伏产业的爆发式增长中成为暴利行业，而随着MEMC集团、Hemlock半导体集团等全球七大垄断集团的加大投入、新进入者和替代技术的上升，供求缺口被填平，价格的理性回归已让国内的多晶硅热明显降温，并让诸多投资在价格暴跌中收不回成本。

如此看来，在这轮金融大平仓中，证券市场的金融蒸发正在探底，而产业投资的蒸发可能才刚刚开始。产业调整在即，面临景气度下滑、向下拐点的产业将不可避免地经历货币蒸发的痛苦。产业投资或成为下一步货币蒸发的主战场，如前述的造船业就可能步入拐点。政策也已开始注意产业投资风险，如发改委紧急叫停“煤制油”，央行和银监会联合下发《关于金融促进节约集约用地的通知》等。不过，考虑到总会有先知先觉者为避开踩到产业地雷而寻找新的产业投资方向，以致产业投资冰火两重天: 货币蒸发是表象之冰，里面孕育的却是产业结构调整之火。

“金融中心”沦为伪命题？

京、津、沪、深等地的国际金融中心之争尘埃落定，上海“国际金融中心”地位获官方确认。然而，市场意义的金融中心显然不是靠政策权力构造而成的，而是市场自然发育的结果。相同类型企业向某一特定区域集中，乃受规模经济效应支配，是客观经济规律的体现。尽管强势政府具备快速聚集经济资源的能力，但城市的“经济角色”并不完全由政府一手“导演”，正如华尔街萌生于商人聚集在梧桐树下交易，“日升昌”票号成就了古城平遥。换言之，对于上海来说，是继续沉浸在国家定位、政策眷顾的喜悦与美好感觉中，还是“仰望星空”探寻21世纪城市经济发展的一般规律，答案显而易见。

21世纪城市抉择——中心经济还是综合经济？

中心经济还是综合经济成了上海经济绕不过去的战略选择。一方面，在有关部门那里，搞中心经济正在成为上海急于摆脱经济“断层”、实现结构转型的主要抓手。在向中央要了“说法”之后，上海就开始加速双中心的战略布局，朝着“2020年建成国际金融中心和国际航运中心”的愿景进军。但问题在于，中心经济究竟是愿景还是现实，上海经济的下一步是回归历史，从中寻找中心经济的历史理由从而照亮上海经济的未来，还是让其时过境迁，以综合经济引领上海的明天？

放在历史的坐标下看，中心经济在一个世纪以前就曾给上海带来过前所未有的辉煌。20世纪二三十年代的上海是当时远东最繁荣的港口和经济中心、金融中心，“近代亚洲唯一的国际化大都市”，风头盖过了香港和东京。这种远东中心的历史地位是由当时上海所处的地缘时空形成的，并在特定的时代背景下引领了上海经济的超前发展。但是，过去的成功与辉煌却有可能形成路径依赖，从而成为今天经济发展的绊脚石。

所谓中心经济，是指以某经济领域的制高点为中心形成对周边地区、周围产业的辐射与扩散。它是工业经济发展阶段下的产物，在工业社会，由于信息、交通不发达，加上工业经济总是大规模批量生产，因此地理意义上的空间纽带很重要。如近些年各地搞得热火朝天的大大小小的都市圈，到眼下全国各地或钦定或自封的“中心热”等，其实都是中心经济。而综合经济，则强调地方的经济绩效来自各相关产业的内在联系以及彼此促进，是信息社会的产物。进入信息社会以后，城市的空间区位影响逐渐削弱，准确、快捷的信息网络取代传统的物质交通网络的主体地位。城市形态出现逆转，传统的圈层式发展模式被突破，城市结构脱离了原有轨迹。城市不同地段的空间区位差异缩小，城市的各种功能在信息互联网络的影响下，其区位不受距离的限制。网络化城市的社区是开放的系统，不断通过信息网络与外界进行信息的交换，通过快速通道如城市高速公路网络体系与外界进行物质和能量的交换，由此不仅颠覆了传统的城市发展路径，也使得各城市之间形态与功能的差异越来越小。在此背景下掀起的无边界浪潮要求对各种资源、要素进行市场化整合与集成就是综合经济，这是上海所面临的现实背景。

然而，由于种种主客观原因，近年来上海在中心经济上的“自我误导”不少。如早年的“三二一”与“二三一”的争论(注释4)，在20世纪90年代初上海提出“三二一”战略向国际大都市看齐之后，经过10多年的发展却发现三大产业比重不升反降，拖了全市国内生产总值的后腿。于是产业排序又开始在“二三一”上“翻烧饼”，结果却无奈地发现当时上海的第二产业已经被周边地区赶超，商务成本的飙升令上海失去了第二产业的成本优势。又如2002年提出的“科教兴市”战略，走通“华山天险一条路”。“华山天险”一词在当时已成为上海使用频率最高的词汇，“科技兴工”、“科技兴农”、“科技兴商”、“科技兴文”、“科技兴体”等体现其积极向国际技术中心城市靠拢的决心，结果也被证明是个误区。此外，在“中心”的定位上，上海也出现了从“四个中心”到“双中心”再到贸易中心还是金融中心的争论等反复，以为抓住了中心就找到了经济发展的突破口，实际上仍是受了中心经济的误导。

中心经济遍地开花的根子在于中国经济的特殊性，前30年中国经济很大程度上是计划经济与市场经济的结合(主要表现为宏观调控)。此背景决定了要素配置具有悖论性与复杂性，要素配置很大程度上是由行政力量来配置的，城市间的竞争并不主要由市场说了算，而是由行政力量说了算，所谓的各类中心经济已经被稀释。比如，上海要做纽约，北京却未必只想成为华盛顿，深圳没有得到“全球金融中心”的国家战略定位也并未就此罢手，转而借用深港融合来打造区域金融中心，而海西经济区则正在向“两岸区域性金融服务中心”挺进，等等。就连香港建立金融中心也要重走内地城市老路，不断向中央要政策，或是中资股上市，或是人民币离岸交易清算中心放在香港，或是港股直通车，很少有主动创设的金融产品。对中心经济的争夺其实是地方政府之间的“争宠”，成了对行政资源与经济特权的竞争。

中心经济与综合经济的本质区别在于，前者隐含着集中力量办大事、毕其功于一役等，而后者则注重方方面面的自发作用。中心经济本质上就是抓手经济，因此天然地吻合“大政府，小市场”的经济模式，在中国经济前30年的工业经济时代无疑是高效的。但是，却很可能成为后30年以资本经济为主要特征的市场化道路的牵绊。有学者研究发现，就衡量企业家精神和企业发展的几乎所有指标而言，上海不仅落后于浙江和广东等企业家数量最多的省份，而且落后于全国平均水平。上海为什么出不了李嘉诚、马云这样的企业家？很大程度上与中心经济背后所隐含的强政府模式有关。比如，免税区是为外资准备的，本地民营企业却承受着更高的税负，各类优惠政策常常是国有企业优先、民营企业靠边站。而综合经济则吻合了市场经济的内在逻辑，注重自下而上的市场这只“看不见的手”的作用，因此更容易激发市场自身的活力。从这一点看，深圳因为更注重企业、市场的创新机制，因此有可能比上海更能抓住后30年资本经济发展的历史机遇。

如果从方法论来看，上海经济的战略选择其实是运用“抓主要矛盾论”还是全息全维论的问题。这涉及对未来的判断，即经济前景究竟是清晰的、可确定的，还是模糊的、不确定的。进入21世纪的今天，人类社会已经进入系统性变局时期，各种变量之间的相互作用大量呈现出非线性，各类“黑天鹅事件”(注释5)超越了传统认知的边界。也由此，未来态势是各种变量、各种力量合成的平衡，而非某一主要矛盾所决定。因此通过抓主要矛盾来实现经济发展，以为抓住了所谓的主要矛盾就抓住了地方经济发展牛鼻子的后果，便是不断陷入“看不懂”、“想不到”、“意料之外”的困窘中难以自拔，本轮危机中各国政府“出洋相”便是一个深刻的教训。鉴于整个社会系统的开放性、复杂性、突变性，经济前景在很大程度上是模糊的、混沌的、不确定的，因此需要对方法论进行版本升级，以全息全维论辩证地对待经济发展。具体到上海，“既要抓中心经济，又要搞综合经济，还要打造孤岛型城市，更要成为战略制高点”，或将成为21世纪城市发展的路径选择。

上海金融中心前景预估

放在历史坐标上看，每一次危机往往都是全球经济格局大重整、并由此产生战略机遇期的拐点性事件。1997年亚洲金融危机爆发前，欧美已经完成了成熟工业制造业向亚洲“四小龙”的产业大转移。当时中国内地市场刚起步，很多地方落后于“四小龙”和日本，而后者正处于巅峰时期。但是危机改变了这种格局，不仅捅破了“东亚奇迹”的泡沫，更重要的是让中国得以有机会利用廉价土地等要素吸引后10年的全球过剩资本，可以说，是危机成全了空前绝后的中国制造。本轮金融风暴再次送给中国一个战略“大礼包”，而且比10年前的国际加工贸易战略机遇版本更高，这次是国际资本金融的战略机遇。全球金融版图中处于金字塔顶端的美国、英国经济遭受重创，英国的实业金融、美国的要素金融被残酷震仓，原本扎堆于华尔街和伦敦金融城的全球过剩资本迫切需要新的平台加以重新整合，或与实体要素相结合，或自我循环、蒸发和平仓。鉴于经典国际金融中心的系统性修复还需一段时间，因此这段混乱期其实也是中国资本金融趁机崛起的历史缘分。而且这次机遇与10年前的国际加工贸易机遇相比，版本上有较大突破，后者使中国以“世界工厂”的身份处于全球产业链的长尾，而前者却有可能使中国经济在全球金融这一高级版图中占有一席之地，并借助金融文明的强大磁场获得几何级数的爆发式经济增长。

机缘正在垂青中国，当前的主要问题是，如何搞活金融中心从而抓住这一“转瞬即逝”的机遇。对此，目前仍面临两大结构性悖论: 一是现有国际金融中心模式已经被危机证伪，纽约、芝加哥等纷纷出洋相，新加坡、香港特区等也被自身经济下滑所拖累，开曼群岛等离岸金融中心因为是避税天堂正遭遇国际金融组织的黄牌警告，因此中国要搞金融中心眼下没有“先进典型”可抓，路径依赖走不下去，需要重新“摸着石头过河”。二是对于经典意义上的资本金融，中国尚缺乏企业制度、相关法律等方面的市场经济基础。资本作为最活跃、流动性最强的要素，需要有完善的市场机制才可能“玩”出效率，但是由于中国的资本金融是从计划经济的体制下脱胎而来，与行政有着天然的瓜葛，政府这只“看得见的手”常常代替制度、法规等市场基石发挥作用，这在客观上会阻碍中国承接战略机遇期的到来。

有鉴于此，上海争取到“国际金融中心”的定位实则意味着扛起了一项沉甸甸的“国家任务”。而如果仅仅将此理解为向中央成功争取到了“政策”，或是为深圳、香港“全球金融中心”的落选暗自庆幸，则有可能陷入误区。客观上，尽管中央在政策上似乎“偏心”上海，但是同样给了深圳与香港“加强金融合作”的先行先试权；更何况国策的青睐仅仅是建立国际金融中心的必要条件，却不是充分条件。从战略上比较，可以发现上海与深圳走的是两条路: 其一，上海重在国际顶端，试图依靠国家协调机制来解决政治、行政、垄断问题。所谓的路线基本上属于经典的路径依赖，如上海各大银行的战略意图还是向全能银行、混业经营模式靠拢；所谓的“让市场说话”也很无奈，由于政策决策权是建设国际金融中心不可或缺的部分，因此上海急盼“三会”(即证监会、银监会和中国保险监督管理委员会)和银行总部搬迁到上海，但后者却认为上海金融不活跃从而按兵不动，这让上海很尴尬，只好退一步在“市场话语权”上做文章。其二，深圳重在国内资本，企业依靠市场创新机制建立资本管理中心，加上毗邻香港，香港活跃的金融交易使深圳有近水楼台的便利，因此深圳抓住后30年资本经济横扫中国的历史机遇的概率不小。综合而言，依赖国家的协调机制能控制政治风险，但是却难以保证经济效益，而依托市场创新则能基本获得经济上的边际效益。因此，深圳与上海在“金融中心”的道路上谁会跑在前面，还需要时间来检验。

关于上海金融中心战略选择的争鸣由来已久，参与到其中的学者众多，比较有代表性的观点有:

- 第一，有学者认为金融中心的实质就是抢占货币主导权，因此上海要想构建国际金融中心，关键是要在人民币结算上“下工夫”。

- 第二，有学者从资本流动性出发，提出“既要走出去，又要引进来”，如开设国际板块等。

- 第三，有学者建议“建立亚洲债券市场、人民币债券市场”，来摆脱亚洲复式货币制度对美元体制的依赖，从而掌握自己的主导权，不再受美元货币体系“坑害”。

- 第四，有学者认为金融人才全世界可以流动，最根本的问题是金融人才来了以后你这里有没有事情好做，这是金融制度问题。因此关键是构建金融制度，包括银行需要全面打破垄断，引进多元市场主体、金融主体。

- 第五，有学者预测中国的世纪、亚洲经济共同体的形成、人民币的国际化和美元的衰落等都将是上海出线的机会。

但事实上从最基本的共性角度出发，参阅已有的国际金融中心，如纽约、伦敦、香港特区、新加坡等，普遍具备三大“性格特征”:

- 其一，以英语为官方语言，为制度、规则、交流等基本手段。并非英美说的话才有分量，而是英语的国际化早已生米熟饭，路径依赖加上英语语系国家的经济实力摆在那里，想要弃而不用实是自找麻烦。新加坡即是这方面的典例，“抓了英语好搞金融”。

- 其二，以美元结算或盯住美元的汇率制度。香港以牺牲中央银行、货币发行权为代价建设金融中心，背后有美元结算、盯住美元的汇率制度做保障，这也是其加速发展的重要手段。

- 其三，以盎格鲁—撒克逊法律作为金融中心的主要法律依据。欧陆法系过于注重演绎和先验的精神其实正与金融创新的本质相悖: 后者依附于经验，从生活中攫取灵感，将金融的衍生本能注入实体经济的每个角落，撬动利润的增长；前者过于程式化、理念化，对金融发展形成反作用力，这也是其他欧陆大国难见国际金融中心的一个重要原因。而盎格鲁—撒克逊法律思想的灵活与务实，与金融文明的主基调正好相应，用昔日对付海盗的思路来应对金融投资家，其效果自然相当不错。

以此观之，上述条件上海其实一个也不具备，甚至还有点走另一极端的味道。首先，官方语言并非世界语言，假使将汉语从华人世界推广至全球，其成本姑且不论，对金融中心建设而言意义也未必有多大。其次，中国不仅未采取以美元为纲的汇率制度，还要争取人民币的国际化，这又是一大强势举措，其结果如何还在未知之中。再次，作为欧陆法系的继承者，显然带着很强的威权色彩，对应于现实经济的是政府占据较大权重，管束过度，制度或规则为创新留下的空间较小。连股指期货这样的基本金融工具也屡遭反对，想要发挥金融业的杠杆作用必然阻力重重。

如此而言，未来上海的国际金融中心建设似乎已经越来越异于传统模式，往东京模式靠近了(东京缺乏类似条件，在国际金融中心比拼上败给了香港，仅成为区域中心)。如果照过去轨道滑行，上海将成为依托于自身经济规模及亚洲地位的相对独立的金融极。但由于经典的金融中心在危机中被证伪，中国国情和文化又制造了更多的影响变量，为上海建设国际金融中心提供了新的背景与理念。前述的与传统金融中心相背离的三大因素反而可能成为创新之源，上海也许会以一种全新的、混沌的方式走向国际金融舞台，从而超脱已有的金融路径。基于此，预判未来30年上海国际金融中心将经历四个阶段。

- 第一阶段: 激发期，多方位探索，战略方向摇摆不定。先是能够感觉到建设金融中心的历史性机遇，但又善巧方便赋予更多带动地方与国家经济的使命，贪恋华尔街的巨大“生产力”和可以“照葫芦画瓢”的既有制度，在“四大金融”路径与传统中心间摇摆不定。同时，定价权、人民币结算、期货中心等目标也会相继冒出来抢夺战略优先权，这一时期可以说是部门之间“打架”、专家之间“斗嘴”的时期，但总体特征仍然是对建设金融中心充满信心和期待。当下正处于这一时期。

- 第二阶段: 混乱期，利用体制差、政治差、社会性认知差获取暴利。当资本在陆续汇集，制度在逐步放松之时，各种投机主义便兴盛起来，各种位差便成为谋利的源泉。具体来说，如索罗斯等投机家会挖掘体制落差，“官僚资本”会利用政治落差，而投资银行、国外机构等则可能利用国民认知的盲点进行攫利。这样便出现金融中心路径上最混乱的时期。从中国期货的历史里，不难找到与这一阶段对应的特征和案例。

- 第三阶段: 危险期，混乱度进一步加大，金融的服务功能完全被投机功能所取代，从而走上传统中心的宿命，出现较大规模的货币蒸发。表面的“繁荣”难掩背后的危机，金融中心在混乱中被推向高潮。在这一阶段，不仅可能坠入“官僚资本”的陷阱，同时也难逃经典中心的窠臼。投融资的过度扩张带来的是资产的泡沫化，因此金融中心也就变成货币蒸发的主战场。率先爆仓的既可能是银行不良贷款也可能是信用卡坏账，但最可能的是前面所说的“官僚资本”放纵膨胀的金融衍生品合约。

- 第四阶段: 稳定期，战略钟摆幅度趋小，在政府与市场、金融与资本、垄断与山寨间逐渐找到均衡点，具有个性且相对安定的金融中心模式逐步沉淀下来。危险期过后，政府通过对过度投机的限制以及对“官僚资本”的处理，逐步找到市场与行政的临界点。首先是战略趋于稳定，即发展方向逐步明朗，重点或将放在资源配置上。其次是对传统金融和“山寨金融”进行整合。“山寨金融”在上海的发展并不仅仅是临时性的过渡，实际上代表着创新话语权从华尔街走向内地。在经历危险期后，部分合理的创新保存下来，形成垄断性金融与“山寨金融”的共生共融，而这一格局将在较长时间内持续发展下去。

总体来说，上海国际金融中心建设将呈W形态势前进。未来30年中国资本经济浪潮将给尚未遭受重创的国内金融业以机会，像场外交易普遍化、企业金融化、资本运作无边界化等，部分填补了金融与企业、个人与机构的鸿沟，降低了后续发展的风险。不过，宏观战略选择不得当则会造成金融中心建设“冲高回落”。有些专家坚持跨越式发展，强调危机之下的“弯道超车”，认为国内应该加速银行业国际扩张；而另外一些专家则始终坚定地跟随美国“身后排队”。两种观点都有嫌片面，结合现状以及对危机的反思，“举金融中心的旗，走资本中心的路”，同时坚持赶超与创新的大战略，或许才是未来趋势。

如果说在金融中心建设上，宏观战略决定上海的地位——能否超越香港地区、新加坡或者东京，成为亚洲乃至世界的金融一极，那么微观战略则直接决定企业的生死存亡。此次危机里，华尔街金融机构的发展战略受到空前挑战，曾经备受推崇的模式被证伪，比如四大投资银行依靠金融衍生品与大规模海外投融资的经营战略等。目前上海几大银行业的发展方略，如中国平安、中信集团、光大集团都已率先在上海开展综合试点；中国银行集团已拥有除信托以外的全部金融牌照，未来将在多元化板块的拓展及协同效应发挥方面继续努力；民生银行将在贸易融资、零售银行、私人银行等多个领域全面推进；交通银行在拥有了基金、信托、租赁业务外，还在进军保险业；而浦发银行的11项综合措施，透露出了其追求综合发展的动机。这些与花旗银行的金融超市模式毫无二致，而花旗银行在危机后选择的分业，也算是对这种模式的最终反省，可见，上海银行业的未来恐将充满悬疑。

<注解1>: 2007年1月19日至20日全国金融工作会议在北京举行。温家宝总理指出当前和今后一个时期金融改革发展任务十分繁重，要统筹兼顾，突出重点，着力抓好以下六项工作，其中主要是继续深化国有银行改革，强化为“三农”服务的市场定位和责任，实行整体改制，充分利用在县域的资金、网络和专业等方面的优势，更好地为“三农”和县域经济服务，加快农村金融改革发展，完善农村金融体系。

<注解2>: 一旦货币流出，不仅流向难以追踪，而且还将屡次“变身”为资本与热钱。更可怕的是，在此过程中货币规模不断膨胀，扩张能力持续提升，投机模式被大量复制，制造出天量的、登记在各金融机构的资产负债表上的账面资产或负债。在现实中则依附在资源和资产的价格上，货币资本的杠杆性扩张与资产、资源品价格上涨的有限性之间的矛盾在价值规律作用下会自动平仓。

<注解3>: 2010年，日本国内生产总值为54742亿美元，比中国少4044亿美元，由此，后者超越前者正式成为世界第二大经济体。

<注解4>: 即优先发展第三产业还是第二产业之争。

<注解5>: “黑天鹅事件”是指非常难以预测，且不寻常的事件，通常会引起市场连锁负面反应甚至颠覆。

第六章需要警惕的可能陷阱

无论是从具体角度观之，如人民币走势、金融创新趋势等，还是涉及中国金融改革的定位、方向与推手，甚至经济模式抉择(市场原教旨还是政府原教旨)这样的宏观、抽象角度，中国经济各个层面(从国家到法人、机构再到个人)的金融战略显然已被自下而上的、碎片化的“金融大爆炸”半推半就到了一个新的十字路口。

汇改为何“先声夺人”

金融危机两年后，由20国集团财长和央行行长峰会暴露出的争议分歧，并没有因会议给出“继续刺激”、休言“退出策略”的一致结论而消停、弥合，反是进一步放大、凸显。各国依然都在酝酿宽松货币政策的退出策略，其中，商品货币澳元率先拉开加息大幕；美元加速跌势；韩国、印度尼西亚、泰国等新兴市场国家央行纷纷出手干预外汇市场，与美元汇率战打响；而人民币则一再地被推到了风口浪尖，除了已有50多个国家通过了伤及中国出口商品的保护性措施，欧美更是一改之前三缄其口的无奈，又开始商讨人民币汇率问题……显然，危机刚有所缓解，各国便已忙不迭地为自身经济的下一步寻找出路，只是如此混乱的各自为战，人民币将如何适从？

就在美国重新掀起(2010年6月10日)一度被搁置的中美人民币汇率之争后不久，20国集团多伦多峰会举行前的没几天，中国人民银行(2010年6月19日)突然宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，准备放弃两年来的黏美元战略。尽管这样的表态足够鲜明，但仍难掩时机的微妙和动作的暧昧: 一是政治上先声夺人，让贸易制裁压力日增的美国哑了火，将峰会关注的焦点从人民币转到全球失衡上；二是只强调释放弹性空间，而“不进行一次性重估”，用市场手段回避诱导人民币升值或贬值的指向性政策，避免过度炒作。而即便如此，市场第一反应仍犹如久旱逢甘霖，不仅人民币兑美元一度盘中创下5年新高，全球各股市和大宗商品也不同程度地出现普涨态势。

其实，人民币新一轮汇改只是弹性汇改，并不一定意味着人民币升值，也并未突破原定5‰的日波动范围。但市场作出逆势大涨的过度反应，主要是因为它具备了证券炒作拥有充分想象的要求，况且A股市场对改革概念长期空缺，本次信号自然不容小觑。同样，世界性市场的积极响应也并不意味着原汇率政策的错误，而是一波未平一波又起的市场缺乏“建设性”概念，汇改不仅发出了一个对经济复苏信心增强的信号，而且没有了人民币这个替罪羊，也意味着世界经济的争执趋减、协调加分。不过，既然是过度炒作就长不了、真不了，事实上，随后几日A股市场走势的不温不火、人民币汇率的跳上跳下，所谓汇改行情显然是昙花一现。如此，先声夺人之后、资本市场的喧嚣过后，汇改究竟意味着什么？其发展态势又将演绎出中美关系怎样的基本格局？

- 首先，人民币汇改之所以突然重启，而且态度有些暧昧，除了不想给市场以过度炒作空间，同时也是向外贸企业进一步打招呼: 要注意了，为你们扛的时间不多了！毕竟，就外在压力而言，美国在欧元区问题上已经回过身来。一方面，面对多米诺骨牌般的主权债务危机，美国已无可奈何。作为负债状况最糟糕的国家之一，任何迫使欧元升值、平衡贸易的做法都可能影响欧债危机的修复，进而引火自焚。另一方面，美元对欧元的升值缺口需要其他国家补回来，针对中国2010年5月出口数据的大幅增长，美国已迫不及待地重逼人民币升值。就内在压力而言，产业结构的调整也需要借力打力。由于市场经济尚未完全到位，信贷管控、淘汰产能等行政化调控的力度又在市场化进程中被消解，而通过全面的税收调整又太远太复杂，货币政策也因传导机制不畅已被证明作用极其有限。相比之下，汇率政策反而成为倒逼出口导向型经济进行产业升级的一种有效手段，汇率大幅波动会影响到原料进口、销售成品的价格差异，企业家不得不从闷头干到抬头看，关注那些影响汇率波动的宏观因素。因为汇改信号对于沿海粗放型的外贸趋势来说极为敏感，浙江省大部分传统出口企业的利润率在2％~5％之间，如果人民币升值3％~5％，许多劳动密集型企业将面临较大生存压力，所以，以年为单位的汇率升值预估，为了给“企业结构调整留出相应的时间”，会尽可能控制在3个百分点左右。

- 其次，汇改从表象上看似乎处于外部的压力下，中国半推半就；从长期看，是美国实体经济、就业的短期困境助推中国长期利多，即人民币从此走上强势之路。事实上，除了汇改，中国还进一步将人民币结算的境外地域由中国香港和澳门地区、东盟地区扩展到所有国家和地区以及允许在港境外的人民币投资A股市场，已然趁势推出人民币国际化进程的组合拳。而且汇改也有助于树立负责、守信的大国形象，如俄罗斯、海湾产油国央行都看好人民币，都希望有机会搞点人民币放在床底下备战备荒。如此，强迫人民币大幅升值终将影响美元强势地位，对美国无疑是柄双刃剑。但奇怪的是，为什么2010年以来美国还总是对人民币汇率问题不依不饶呢？或许原因就在于美国国会的一些议员急于在2010年11月的选举开始前告诉选民他们正努力地为美国人民的工作想办法。

所谓汇率问题从一定意义上讲是选票政治，中美之间真正的问题其实还是来自美国国债。眼下，国债已成为美国政府运行的吃饭财政，自从奥巴马上任以来，美国联邦政府的债务总额已经增加了2.3万亿美元，预计到2015年，国债规模有可能进一步攀升至19.6万亿美元，占其国内生产总值的比例将高达102％。这样看来，恐怕汇率争执是假，借此增加谈判筹码，说服中国多买点美国国债才是真，目前，中国仍为美国最大债权国。同样的，因为中国手中有王牌，人民币的汇改节奏也不会让渡给外部压力，中国的战略不会成为美国战略的一部分，这是中国和日本间的最大差别。忽略了这一点，往往就会陷入中国被过度开放、以致重蹈日本“广场协议”覆辙的阴谋论的忧虑中。汇改问题仍然难以回避古老话题——农夫与蛇，对对手仁慈就是对自己残忍，中美问题最终彼此都将软硬兼施，寻找均衡点。

从根本上说，汇率问题并不在你来我往、你退我进的表面功夫，而是国与国之间资源禀赋及综合国力的深刻对比。例如，中国无节制的外贸(两头在外)与美国无节制的债务，究竟谁更困扰经济？中国的“自主创新”模式与美国的“杂交创新”模式，究竟谁更令人恐惧？中国的“二人转”模式、“永不当头”的儒家思维与美国所谓的自由民主模式、救世主的精英思维，究竟谁代表未来？就第一点外贸状况而言，中美就像“一根藤上的两个瓜”被绑在了一起，谁也不比谁的压力小；就第二点创新禀赋而言，尽管中国人的善巧方便已经让美国感受到了些许寒意，但真正的引领性的突破与创造始终是硬道理；最后一点就国策思维而言，30年河东，30年河西，金融危机刺破了市场原教旨，某种程度上算是宣告了美国模式的时过境迁，而中庸、无终极的中国模式或更适用于新的多极、多元世界。总之，中国和美国运用禀赋“田忌赛马”，这种“好也好不到哪里，坏也坏不到哪里”的基本格局，也将同样表现在汇率冲突上。

此外，除了汇改概念的昙花一现，长期来看，本次汇改对市场及相关产业的结构性调整还是不容忽视的。但首先一点，与2005年比较，当年有一次性升值(2％)以及股市酝酿牛市(股改)的大背景，如今，经济没2005年那么好，市场面临的也不是股改的溢价，而是大股东套现和股市急速扩容，因此寄希望于本轮汇改致人民币大幅升值，进而导致人民币资产价格大幅上涨是不现实的。无论如何，汇改是一场利益的重新分配，其中，金融、地产、矿产等典型资产性企业，以及外债和原料进口较多的石油、航空、造纸等企业在人民币渐进升值过程中将受益匪浅；旅游、商业、通信等或最终成为受益于升值预期的消费类产业；而低端加工制造企业无疑将遭遇汇率浮动与成本上升的双重打击。

“金融原罪”与创新趋势

在全球金融一片肃杀之下，人们对待金融衍生品往往警惕有余、认识不足，抽象有余、具体不足。危机全面显现了金融创新的“双刃剑”效应，但本质上这却是金融活动内置了市场经济原罪的表达，是市场经济发展的正常阶段。

一方面，期货、存款凭证、欧洲债券等早期金融衍生品的出现虽然或出于套期保值、规避风险，或出于规避金融管制，但更主要的则是因正常的投资机会已无法为当时工商业积累的大量资本提供出路而产生，是相对过剩的货币刺激了金融投机活动。另一方面，数据显示，目前全球每天70％~80％的流动性是由衍生工具交易造成的，而全球金融衍生市场规模已达全球国内生产总值的8~10倍，金融投机为交易而交易，进一步加剧了过剩的程度，同时也埋下了蒸发的种子。因为金融创新活动有其特殊规律，当容量不断增大，博弈者心理波动越来越激烈，对其风险和机遇的把握上极难平衡，无数经验教训证明，这不是通过提高管理技术就能解决的。另外，从次贷危机到金融危机，既是监管放纵或缺位导致的，更是金融衍生品需要不断有人接手的“击鼓传花”的游戏本质所决定的。金融衍生工具确实能交易、对冲和转移风险，但不管期货期权也好，各种各样的信用违约互换(CDS)也好，设计再精巧复杂都改变不了其零和博弈的事实。更重要的是，既然衍生品的本质就是为规避风险、监管而蒸发，那么它也就超越了目前的交易方式的约束。事实上，与其说是格林斯潘的“新自由主义”造成了投资银行像赌徒般贪婪地、不断地放大杠杆(贝尔斯登、雷曼兄弟、美林的杠杆比率都超过30倍，也就是其每1美元资产对应的负债达到30美元以上)，莫不如说格老被全球虚拟金融市场的爆炸性发展所捕获，相信通过金融工具的不断创新可以为制造连续性的热点提供条件，使货币能在各个虚拟金融市场间不停地流动而不破坏实体经济。但如今金融危机爆发，华尔街面临凯恩斯幽灵的回归，美国政府不仅托管了“两房”和美国国际集团，还一波三折地出台了量化宽松的救市方案，对仅剩的两家大的投资银行，也通过收编为商业银行而加强监管——而这是否意味着金融杠杆的收敛，格老的判断错得离谱？

其实，进入金融文明，金融创新、金融衍生品的存在与繁衍已经成为一种重要的经济方式，而这种方式无疑是具有赌博性质的游戏，是内置了“过剩—平仓原罪”的，因此，这就需要交易方式革新，以适应衍生品的发展。

实际上，近一两年时间，国际金融创新领域一改之前被“妖魔化”、被打压的沉寂，开始活跃起来。中国陆续推出融资融券、股指期货等经典的对冲工具；美国更是酝酿推出类似电影期货(一种以美国国内票房收入为标的的期货合约)、降雪量期货(对冲冬季降雪量糟于预期的风险)等对冲未来的非典型交易；而澳大利亚三大矿商强推定价机制改革背后，旨在将铁矿石金融化的意图也是路人皆知；还有“道德国家”新加坡似乎也开始随波逐流，开设了其建国以来的第一家赌场……这一连串金融虚拟经济领域新出现的林林总总，究竟是各国好了伤疤忘了疼的一时反弹，还是走火入魔、重蹈覆辙，又或者代表了一种创新趋势？

毫无疑问，金融危机不仅直观地揭示了金融衍生品的欺诈性和破坏性，而且还在持续蔓延、发酵中。所谓金融创新不仅推迟、放大了希腊、意大利等欧洲国家自身的经济漏洞，令当年的赤字问题演变成今天的债务危机，而且正是借助CDS，高盛等一众投资银行得以成为几乎无所不在的“替邻居买火险”的“幽灵”或利益相关者。但客观地说，作为一种金融工具，这些衍生品本身并不是危机的真正来源。以目前全球最大的柜台交易金融衍生品之一的CDS为例，理论上CDS是为“各类证券产品”所设立的“保险”，是一种风险对冲工具，但在操作中，场外交易的形式使之只能交易、转移风险甚至扩大风险，无法真正对冲风险。一方面，CDS的存在(即信用保险机构为风险巨大的融资活动提供担保)，使美国金融杠杆高达40~50倍的同时，也将原本分散的违约风险向交易对手——信用保险机构(如美国国际集团、雷曼兄弟)过度集中；另一方面，场外交易的CDS合同为了满足个性化需求，多为协商确定，“量身定做”，由于缺乏统一标准，所以很难对冲，至于交易能否一直传递下去，则全靠交易对手的信用，而华尔街投资银行的破产将交易对手的风险，连同场外交易的风险一起暴露到了台前。

更主要的是，布雷顿森林体系的天然悖论使得金融监管日趋放任。从1944年布雷顿森林体系建立至今，美元一直在世界范围内扮演着主导货币的角色，这一角色使美国在巨大的诱惑(尽享多发美元带来的收益如弥补国内储蓄缺口、换取物质产品)以及现实需求(全球贸易发展需要)面前，先是放弃以真实票据理论为基础的消极的货币政策，转而实行积极的货币政策，结果美元大幅贬值，与黄金挂钩的第一布雷顿森林体系解体。离开黄金的束缚后，美元更成了脱缰野马，为虚拟资本市场的大发展提供了基本条件。随着美国金融业的发展和扩张，商业银行已不满足于低利润的银行零售业，开始向投资银行渗透，美国因此取消了《格拉斯斯蒂格尔法案》要求分业经营的限制，这使得华尔街日益集经济及政治权力于一身，高居金融产业食物链的最顶端。另外，与黄金脱钩的第二布雷顿森林体系，使世界经济失去了被清楚界定的政府干预规则，各国从本国利益出发，更为经常地采取非协商和非合作的方式来解决国际经济失衡，如危机期间美国干脆采取了赤裸裸的为自己注资的方式，令危机长期化、扁平化、隐性化。

从根本上看，危机不过是“金融原罪”的正常表达，是经济正常的自我平衡。而问题在于，一味推迟、转移、放大风险的金融创新和一味放任的金融监管，虽然是全球金融自由化浪潮(过度信任场外交易那只“看不见的手”)以及现行货币体系下的无奈，但却加大了这种自我平衡的离散度，“原罪”得不到局部对冲或释放(缺乏类似中国的行政性平仓)，反而积小成大。值得一提的是，欧元的诞生原本就是对现行货币体系的挑战，它可掣肘美元，进而缓解“原罪”，但欧盟内部的参差不齐、高福利低活力，致使欧元整而不合、有心无力。

不过，由于美元“单极悖论”的存在，与黄金挂钩的国际货币体系已经解体，随着危机的爆发，第二布雷顿森林体系也岌岌可危。过度发行的美元和美国国债已经大大动摇了国际货币的信用基础，不仅如此，以“金砖四国”为代表的新兴市场国家及其货币的强势崛起更颠覆性地冲击着全球经济原有的“单极格局”，寻求替代美元地位的储备货币的呼声高涨。从趋势上看，在世界经济日趋多极化、强势货币多元化(美元、欧元、人民币、商品货币等)以及流动性普遍过剩的背景下，打破原有货币金融体系“单极”(不稳定)、单向(自下而上)的线性发展框架势在必行。

- 第一，国际货币体系创新重在多样化、分散化，包括改革国际货币基金组织、世界银行的配额结构，增加“金砖四国”所代表的新兴经济体的话语权以及调整储备政策分散风险等。典型如中国，眼下已明显陷入买卖美国国债的两难境地。其实，外汇储备的使用并不一定局限于国家层面和货币、资产领域，民间储备和实体领域(包括先进技术、人才、知识产权等)同样值得关注。

- 第二，政府创新重在与市场的“二人转”，增加屏蔽机制、缓冲机制。例如将金融衍生品场外交易场内化。相比场外交易的不透明和不对称，场内交易(如金融期货、期权交易)具有流动性强、结构简单、合约标准、监管规范等特点。为此，美国成立了首家CDS清算交易所，这或意味着衍生品从场外走向场内、透明化交易时代的来临。由此看来，中国正在迎来波澜壮阔的资本金融时代，对于衍生品，鼓励之余，免不了也要将其纳入金融框架内，提高透明度。此外，中国也将面临金融体系的混业风险和道德风险，因此，设置防火墙，将高杠杆的银行表外业务与传统业务相分离，或者创建系统性风险基金以备银行自救都是政府创新的题中之意。

- 第三，金融行业创新重在对冲，完善生产、交易、过剩、蒸发的风险循环。衍生品市场是全球化、后工业社会的必然趋势，这一趋势不会因危机而改变路径，只会加速修复。金融危机体现的是对衍生品的滥用，但并不能否定衍生产品特别是简单结构的产品在平抑风险方面的重要作用。其中，类似之前提到的电影期货、降雪量期货的风险对冲产品，包括开设赌场在内，可能因其场内交易、规则透明、结构简单易识别的特性而越发普遍化，成为平稳蒸发过剩流动性的有效渠道之一。除了新加坡，美国更有多个州在争相开设赌场，海南则成为中国内地博彩业首个“破冰”之地。

总之，在坚持金融系统多元化、监管赌场化(场内市场为主+“三公”原则)、风险管理系统化(有转移、有对冲)以及交易对手普遍化(门槛低、风险易分散)的前提与框架下，无论是将未来折现的经典创新，还是与未来对冲甚至对赌的非典型创新都将大行其道。

垄断的信贷证券、破碎的资本金融

政府专营，自上而下有余，而民营放开、市场经济自发的有机联系不足，中国金融体系的破碎失衡、僵化“梗阻”可见一斑。但更为紧迫的是，一个“金融大爆发”的重大历史机遇正摆在中国经济的面前，使得中国金融改革的步伐，以及人民币利率市场化和汇率国际化的进程客观上得到前所未有的推动。总之，体制释放、冲破“梗阻”的力量正自觉不自觉地走上前台。

推动金融改革的四股力量

在这一轮由政策主导的复苏调整中，各界一直忙于从不同角度分析、预测“大手笔”的货币和财政政策的效果及走势，而事实上，为了满足国际金融秩序洗牌、国内金融深化经济复苏可持续的需要，中国还适时推出了多项推进资本金融发展的政策，只不过从操作和趋势上看似乎并不乐观。首先，人民币境外结算没有预期的火爆，境外企业、银行对人民币结算程序知之甚少，国内用汇审批严格限制了企业数量以及缺乏即期人民币汇率市场等均给操作带来了极大不便。其次，看似为民间金融开闸放水的小额贷款公司、《放贷人条例》、担保公司、合伙制资产管理公司等实际上拧紧了“龙头”，在试点过程中各个省、自治区、直辖市要么沿用配额制、审批制，一个县只建1~2个，要么出于安全考虑大大提高了注册资本金门槛。再者，上海国际金融中心建设遭遇上海经济下滑的尴尬，仅仅靠政策确认、资源集中是远远不够的，没有资源扩散、市场配置，上海仍只能是金融交易“飞地”，而非有着产业纵深关联的“中心腹地”。此外，危机爆发以来，证券市场、信贷市场问题也不断随之暴露，难以持续。前者呈现出均线呆滞、波动剧烈走势，在国有企业挤压民营企业板块的根本格局没有改变的情况下，这是股民、机构与政策多变维稳博弈的结果；后者由于信贷投放机制避实就虚、避私就公的不完善，国家已悄悄收紧了对贷款流向及流量的监督。由此，各项金融政策主动也好，被动也罢，总体上起点高效果低、有聚焦无联动、有方向无机制，这意味着中国资本经济的纵深发展仅靠政策单向度推进已力不从心，金融体制改革被推向新的临界态。

实际上，目前中国最突出的问题在于金融严重滞后并制约了实体经济的发展。中国有全世界最高的储蓄率，却并存着全球最高的民间贷款率；有着世界最高的官方存贷差，又有着全世界最低的货币乘数。更麻烦的是，由于资本市场以及大中型国有金融的体制运营机制局限性——“你不能指望大象给蚂蚁服务好，给蚂蚁服务的只能是蚂蚁”，在金融危机的大背景下，国内金融体系支持不力，“世界工厂”一度休克，而这又给国有金融机构造成新的系统性风险。至于造成这种“血梗阻”现象的原因，主要有以下几种。

- 首先，政策供给有余，制度供给不足。诸如上述金融领域的种种新举措，由于缺乏现实基础和条件支撑，结果标志性远大于实质性(当然，创业板的推出可谓难得的制度性利好，只不过短期仍难逃为扭曲的资本市场推波助澜的命运)。

- 其次，审批有余备案不足。小额贷款公司试点以后，整个温州实质上“转正”的小额贷款公司温州民间资本一年不会超过30亿元，而目前温州民间资本已达6000亿元之巨。中小信贷要短期大面积推广，打破部门既得利益的审批权，采取备案制将是大势所趋。

- 再次，经常项目改革有余，资本项目改革严重滞后。由于资本项目开放遵循“先流入后流出”原则，近年来随着中国向第一大贸易出口国的跃进，加上人民币升值预期下国际游资的蜂拥而入，外汇储备持续高增长，资本流入流出严重失衡。

- 最后，企图毕其外功于一役，内功严重不足。扩大人民币交易结算范围充其量只是一种“外功”，人民币要成为国际储备货币，始终要立足于本国经济的“内功”，毕竟日元国际化进程无疾而终的困境表明，只有中国成长为一个内需导向型(至少是内外平衡)的大国，人民币才能够真正具有国际竞争力。

凡此种种，总体上可归纳为一点，即只准民间资本搞实体经济，严格限制其搞信贷、证券等投融资活动。

然而，值得庆幸的是，百年一遇的美国金融危机不仅给中国资本经济提供了发展契机，也给中国提了个醒。一直以来，中美“恐怖平衡”(注释1)、错位发展，在危机的冲击下，美国转向以金融监管、去杠杆化为主，中国则进入货币过剩、金融适度放松加杠杆化阶段。最新全球金融中心指数显示，尽管伦敦和纽约依然领跑，但上海、深圳、北京排名大幅提高，被一致看好；而警示在于，建立多层次、多领域投融资平台，为过剩货币提供多元化蒸发、平仓渠道，以免社会风险过于集中在股市、楼市及银行，乃至重蹈美国次贷危机的覆辙。

与此同时，中国的微观经济上，企业已到了资本经营阶段，随着产能过剩的全面到来，企业竞争普遍进入品牌运营、产业链控制、资源整合的高级阶段，各种产业资本、金融资本、创新资本的加入势在必行。中观上，政府主导资源配置在此轮“救市”中已演绎到极致，虽然见效快，但诸如“玻璃门”、房市泡沫等“副作用”比以往有过之而无不及，因此，行政配置总体效应日渐式微，资源要素将更多地通过资本金融市场配置。宏观上，人民币已到了国际化的阶段，全球第二大经济体、第一大贸易国，对外贸易总额占比全球8％左右，如此当量的经济规模无疑从根本上决定了人民币交易结算时代的到来，而美元走软、国际货币格局重新洗牌又为人民币国际化提供了难得的空间。

于是，中国顺势先后与韩国、阿根廷、白俄罗斯等国家和地区签署互换协议、开展人民币跨境结算试点，在香港发行人民币债券等，小心谨慎地为人民币成为国际货币奠定基础。只不过，几个月运行后的统计数据表明，互换、清算、交易的总额并不多。问题在于这只是万里长征的一小步，以人民币跨境结算为例，这本身即是一项系统工程，既包括操作程序、海外无网点等技术问题，人民币汇率灵活反应的机制问题，又关系到企业竞争力或产业升级问题，而解决这些问题涉及的却是又一个更复杂的巨系统，即国内实体经济的强劲发展、金融体系的成熟完善。例如包括要构建国有企业、民营企业平等地位和金融资源平衡分配的发展环境，从而强化产品竞争力并扩张其对外贸易的定价权，同时逐步推进利率与汇率的市场化、资本项目可兑换，规范金融市场、降低金融交易成本等。可见，资本金融问题错综复杂，太宏观、太取巧的政策(如已采取的各种人民币国际化的“外功”)于事无补，但随着金融体系的破碎、“梗阻”以及外在的诱惑、诉求等问题的不断暴露，真正的“内功修炼”即金融体制改革的大幕也将就此拉开。

至于推动资本金融制度性改革的四股势力，如今正暗流涌动。

- 第一，金融的山寨运动将蓬勃兴起。随着政策拆篱笆，定向基金、科投基金、科投风险基金、股权投资基金等各种金融模式将如雨后春笋，在金融文明暴利的诱惑下，成为企业创新的加速器、孵化器，助推产业升级。这是未来金融改革最活跃的市场因子。不过，因其必将触动垄断集团的势力范围，因此不排除会在地盘、资源乃至政策上受到相关阻挠。

- 第二，地方政府为了在下一波经济发展中抢当排头兵，很可能会充分利用金融山寨运动，对其地方融资平台进行版本升级，从城市投资公司等老模式变身为“长坡上的雪球”，将社会资本裹挟进高新技术产业，实现由杠杆到支点的跨越，从而起到四两拨千斤之效。上海等先知先觉的地方已经开始着手谋划。

- 第三，中央各类政策也是金融发展的主推手。如小额贷款公司、消费金融公司以及“一对多”等缝隙政策，尽管起点高、效果低，但本质上却是中央主动给铁板一块的金融垄断局面切缝。由于民间的资金池水位很高，因此即便是打开一条缝，也很容易“给点阳光就灿烂”，让民间金融市场活跃起来。不仅如此，针对金融山寨运动和地方政府融资平台升级等势头，中央也有不少类似《放贷人条例》等招安政策为底牌，先任其百花齐放，后酌情招安，进而为下一步金融制度改革打开新局面。至于金融领域的重大战略布局，看似模糊，实则清晰，包括金融中心的T型态势、人民币结算搞五个试点城市等政策都属此类。

- 第四，中央企业兵分两路。一路是国资委去产业化、带资本化，尽管有偏离主业之嫌疑，并暗藏扩大版图之私心，但客观上却为资本金融的滚滚洪流注入了兴奋剂；另一路是类金融国资委将横空出世，或与银监会并肩统领金融江湖，同时不排除类似中投、汇金等国有大型投资机构的出现。目前汇金的金融版图上，直接控股参股的金融机构已近10家，汇金正在超越准政府机构的定位，向金融国资委的角色靠近。

就逻辑关系而言，四股力量之间层层递进，地方是金融山寨主战场，中央对这两者则可以酌情收编。就动机而言，民间资本搞山寨是为追求资本金融的暴利，地方发展融资平台是为一方经济谋发展，而兵分两路的中央企业则同样有着扩大地盘、占据资本金融金字塔顶端的盘算。但正所谓“私欲是推动社会进步的源泉”，四大主体或有意或无意，客观上都将成为金融改革道路上的推动者，共同勾勒出资本金融走势的对角线，从而为未来30年中国速度由国民禀赋劳动力转向资本金融的几何魔力埋下伏笔。具体而言:

- 第一，或出现类似于农业大包干的金融大包干。过去30年农业大包干解决了10多亿人的温饱问题，而金融大包干将开启资本经济新纪元。如今中央正加快研究鼓励民营资本参与发起设立村镇银行、贷款公司等股份制金融机构的办法；积极支持民营资本以投资入股的方式，参与农村信用社改制为农村商业银行、城市信用社改制为城市商业银行以及城市商业银行的增资扩股等。信贷证券高度垄断的局面将被打破，金融大包干或引发资本金融万马奔腾的局面，这对中国经济增长速度从算术级数向几何级数跨越具有标志性意义，经济社会效应将远超农业大包干。

- 第二，北有京城、南有深圳，上海或处于标志性大于实质性的非典型中心。论行政资源，上海比不过北京，商业银行作为最主要的金融资源配置者，通过内部资金转移定价实现了全国范围的金融资源配置；而其总部基本扎堆于北京，加之北京是天然的行政中心，故全国性“影子”金融中心非它莫属。论市场优势，上海又不如深圳，后者尽管缺少行政特许权的眷顾，但是从游资到私募，从民间投融资到产权交易，已具备更发达的市场制度特点；而且，金融产品的根大多在深圳，金融创新全国领先，以交易所为核心的多层次资本市场初见雏形；加上毗邻香港的地域优势等，因此深圳更可能成为自发性金融中心。有鉴于此，上海这一钦定的“国际金融中心”有可能最终发展成非典型的金融中心。

- 第三，金融脱媒或发生实质性变化，形成国有银行保稳定、混合金融促发展、资本市场促规模三足鼎立的局面，共存共荣。随着各种直接投融资模式兴起，银行信贷在国民经济中的权重下降，由此拉开金融脱媒时代的序幕。届时，国有银行尽管还能背靠行政垄断“衣食无忧”，但是垄断暴利却会逐渐消失，从而演变成以保稳定为主的国民储蓄池。而资本市场体系尽管还会不断完善、做大盘子，但功能上更多的将是作为过剩资金的蒸发场所。至于在各种山寨运动中蓬勃兴起的混合金融，则会成为未来30年资本经济大发展中扛大梁的角色。金融市场三分天下，三方共生共荣，共同构成有机系统。

利率市场化？汇率国际化？

继“十一五”期间，几家国有商业银行纷纷完成股改上市、成为市场化法人的改革攻坚之后，中国金融改革即将步入更为关键、复杂的价格市场化的“深水区”。其中，“稳步推进利率市场化改革”不仅已被写入“十二五”的规划建议中，央行官员言必称利率市场化的“吹风”、表态也表明改革几乎已无悬念。而作为硬币的另一面，“汇率国际化”虽不在文件上，但人民币汇率形成机制的改革却早已被国际社会舆论以及全球通货膨胀态势推到了风口浪尖。然而，从机构、专家等各方热议、反映的观点来看，放开利率或汇率的本质都是一个系统工程，且面临对既有利益关系的调整，难度大，不确定性也大。如此，“十二五”期间，“两率”市场化究竟将呈现出怎样的态势，孰为先孰为后，孰为真孰为假？而这将极大地决定着中国经济发展的面目。

首先，作为资金的使用价格，利率的市场化确实能反映资源配置优化，提升整个金融体系的效率和功能。但在中国目前的政治经济态势中，中国不愿像美国一样通过市场原罪的作用，通过银行危机蒸发货币的方式淘汰过剩产能，倒逼产业升级，而是将银行更多地定位在货币金融社会稳定器的功能上。所以考虑到未来5年，随着经济增长放缓、企业利润增速减缓，银行不良资产反弹压力可能会出现上升的情况，“十二五”时期完成利率市场化、雪上加霜地将习惯温室生存的银行置于价格恶性竞争的腥风血雨中，显然仍是个伪命题。另外，就资金价格的信号功能或调控功能而言，搞利率市场化也是本末倒置。以为放开存款利率上限管制就可以规避负利率危机、遏制通货膨胀势头，甚至提高储户的财产性收入、抑制资产泡沫的膨胀；或者以为取消贷款利率下限管制，就能倒逼商业银行转变经营模式，将资金配置给效率较高的企业及部门，并最终达到调整结构的作用。但实际上，在企业未充分市场化(“三分天下”待遇不同)、资源品价格都未充分市场化的前提下，仅靠利率工具，是难以改变国内银行客户结构普遍集中于大型国有企业、行业龙头和上市公司的风险偏好，以及企业普遍粗放的经营理念。一味搞利率市场化的结果，很可能与房产调控下的国有企业飙地王、产能调控下资源行业的越调越过剩如出一辙。

目标导向的利率市场化难免过于理想主义、浪漫主义，虽然路途漫长，但主流专家学者对这一改革态势深信不疑。相比之下，对于放开资本管制的改革、半推半就的“汇率国际化”多半就心有戚戚焉，生怕重蹈了东南亚金融危机的覆辙，即没有国内金融体系的完善、充分的自由化，贸然对外开放弊大于利。其实，当年进入WTO时主流舆论也是一片“狼来了”，由于纠结于企业不具备国际竞争力，担心“中国将失去独立的工业体系，金融体系可能被呆坏账拖垮”，有人便主张“先安内再攘外”；而10年过去了，令人大跌眼镜的是中国贸易已经冠绝全球。事实证明，国际贸易就是更多的差异度交换，较少的同质竞争。当年，人们显然更多地看到了中国制造与跨国企业相比较的低端、粗放与依附，没看到中国特有的人口红利。眼下，在以人民币结算为主攻方向的国际改革中，如同在自由贸易中面对的是中国洪水般的廉价劳动力，国外金融首先面临的是洪水般的人民币。粗略估计，截至2010年年底中国广义货币供应量M2已经达到年度国内生产总值的180％，不仅远远超过美国M2占比国内生产总值约60％的水平；在绝对发行数量上人民币也已经超过美元，截至2011年10月，以近82万亿元人民币高居全球第一。倘若再加上10％以上的年均增速，比美元还泛滥的人民币总有一天会被撕下升值的面纱，以迅雷不及掩耳的贬值之势洗劫、蒸发财富。

“攘外必先安内”，是纸上谈兵，属一相情愿的理想选择，真正的理性首先是顺势而为，当年加入WTO某种程度上也是内需乏力、产能过剩的势所必然。从这个角度上看，中国金融当务之急就是要把天量货币泄洪于世界。除了将庞大的外汇储备用于极尽海外资源、资产购买之能事，使人民币的币值拥有稳定的预期(汇率国际化)，为国际社会所普遍认同、接受并使用更是题中之意。如此，“十二五”期间，从货币惯性被动超发的现实出发，倒逼汇率改革的紧迫性与可能性远大于目标导向的利率。而理论上，“不可能三角”(因为在相互联系的经济环境中，一个经济体在固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策三个选择中，不可能同时得到满足，并由此衍生了最多只能达成其中两个、丧失货币政策独立性的“最优货币区”理论)其实也决定了中国难以同时实行利率市场化与汇率国际化。一个开放的、想允许资本流动的经济体，需要汇率走向国际化的同时，只能放弃独立的货币政策。

综上所述，中国金融改革向左走——利率市场化阻力大、效果差；向右走——汇率国际化目前来看有真有假。一方面，人民币汇率形成机制的改革难免瞻前顾后，考虑到完全放开可能陷入大幅飙升的失控境地，汇改只能以增强汇率弹性的方式逐步逼近。实际上，无论是人民币的升值速度，还是波动幅度，自2010年6月19日二次汇改以来(年化升值6.18％)的情况均明显超过2005年第一次汇改(年化升值3.61％)。另一方面，人民币国际化却是百分之百的真。作为结算交易货币，随着人民币跨境结算试点迅速覆盖到20多个省、自治区、直辖市近7万家企业，人民币的日交易量已经从零大幅增长至4亿美元，而在美国对美国客户的人民币买卖交易和在英国刷中国银联卡消费也相继启动。作为投资、储备货币，除了央行稳步推进的货币互换，世界银行、俄罗斯第二大银行俄罗斯外贸银行(VTB Group)和美国非金融类公司麦当劳公司、卡特彼勒公司在2010年都首次发行了人民币债券，凡此种种必然推高人民币的国际需求；而国内方面，个人和企业人民币海外直通车也蓄势待发。

福卡一直以为中国经济的改革，理性的目标导向绝对轮不上主流，真正的主导还是问题的严重状况，所谓“摸论”、“不争论”就是直面问题，少谈终极。所以，“十二五”时期中国金融改革的走势既非向左走，亦非向右走，只能走国内取半、国际也取半的“第三条路”，即国内改革重在新金融，包括日益发展壮大起来的私募、风险投资公司等金融新业态和消费金融公司、货币经济公司、结算中心等从现有金融机构拆分出来独立运营的新业务，以及航运、能源、科技产业基金等嫁接、混搭出来的新领域和能将民间金融合法化的类似美国场外柜台交易系统(OTCBB)、粉单市场(Pink Sheets)的新力量，实际上这也正是上海国际金融中心建设的历史使命。国际开放则重在人民币可结算地位、使用范围(非金融衍生品)。值得一提的是，正如前些年先对外后对内、由开放带改革，中国国内金融充分自由化，也是通过适度的国际金融——对外开放促使国内系统性变化。人民币国际需求的日渐扩大将倒逼国内多层次的场内场外资本市场的建立以及运转日趋规范、成熟，届时随着资本进出渠道日渐多样化、资本配置愈发优化，利率市场化或也将水到渠成；至于中国的大多数银行，在享受了圈钱与垄断的好处之后，国家必定会要其忍受混业的寂寞。

金融“制空权”还是“自损权”

次贷危机爆发前，德国前总统克勒曾指责全球金融市场成为一只“怪兽”，是金融产品的复杂性以及无需多少自有资本便可进行巨额杠杆交易的可能性，使得这一“怪兽”得以成长，从而使金融衍生品对经济的影响由正面推进转为反面骚扰。结果一言成谶，率先进入金融文明的英、美等发达国家如今正处于既进步又反动的风口浪尖： 一方面，作为新游戏规则的制定者，享有金融文明带来的一夜暴富与前所未有的繁荣；另一方面，最终还是难逃危机爆发、财富平仓的命运，面临新文明的考验。而中国等处于金融食物链低端的后发国家，一面因被迫卷入危机当中承担巨大的财富损失而憎恨不已；另一面又对“吸金”国家羡慕不已，依然被金融“制空权”这个命题所迷惑，飞蛾扑火般纵身跃入“制空权”的争夺之战。究竟谁能走出迷局？或者，谁能率先破解金融“制空权”还是“自损权”，重新合理定位金融产业、调整国家金融战略？

证伪一以贯之的整体意义上的金融阴谋

独占金融文明鳌头的美国一向被认为是搞金融阴谋的“个中翘楚”，如今却也“聪明反被聪明误”。一方面，华尔街银行家和石油大佬们“烧高油价”，招致“内部清算”，美国国会誓言打击期货投机意在“自我疗伤”。但华尔街让美国对外拥有金融制空权，打击他们就等于打击美国的垄断优势，这使得打击投机成了“贼喊捉贼”而带上“作秀”之嫌，六大金融行业组织联名反对修改期货监管政策已显“剑拔弩张”之势。另一方面，次贷危机“震伤”华尔街，引发全球股市暴跌，致使金融损失超过万亿美元。美联储为自救以激进货币政策应对，但多米诺骨牌的连锁反应已非美国一家就能解决，欧盟、美国联合注资等“救市”却在一定程度上助长通货膨胀，反而撕裂世界经济。

这可能是美国始料未及的。不单是美元贬值、油粮价格上涨等表象，通货膨胀已演变成世界性问题，其背后还有供需失衡、投机炒作、政策误导，更有阴谋失败后的残局收拾、市场经济过剩原罪等深层次因素。如此多因素全排列造就如今混乱之局，本轮通货膨胀范围之广、冲击之大让拥有金融制空权的美国也为之愕然。次贷危机是华尔街银行过度金融创新惹的祸，而美联储为救华尔街用流动性平抑危机，政府用货币补窟窿兜底，并通过美元贬值让全世界买单，却反而在根源点燃通货膨胀。据欧佩克(OPEC)计算，美元每贬值1％，每桶石油上涨4美元，而据瑞士银行估计，油价每涨10美元，将导致全球国内生产总值的总量下降0.5％，并分别推高美国、欧洲、日本通货膨胀率0.38、0.3、0.13个百分点。追根究底，通货膨胀仍是金融(货币)惹的祸，只是美国没想到正是自己拥有的“金融制空权”放大了货币冲击，让次贷危机和通货膨胀扩散蔓延到无法收拾的地步。如今美联储已是骑虎难下，增加流动性，通货膨胀受不了；减少流动性，又会崩断银行资金链。货币政策已被形势悖论劫持而只能趴下不动。

而美国之所以用流动性去应付次贷危机，可能源于美国历来对货币的控制欲。梅耶·罗斯柴尔德就曾说过:“只要我能控制一个国家的货币发行，我不在乎谁制定法律。”这种洞察先机让其成就富可敌国的辉煌。而美联储自1914年诞生起就被设计成看似“总统任命，国会审核，独立人士任董事，银行家做顾问”，实则是家私有央行，深受背后权力集团的左右。少数精英通过控制货币掌控美国命脉，人为地制造经济起伏，利用市场先知权谋取暴利，对他国“剪羊毛”。至今，美联储仍与华尔街纠缠不清，也难怪被怀疑是制造货币阴谋的“罪魁祸首”。而美国最厉害之处就在于美元霸权，不仅独享铸币税，还借助美元定价左右市场，牵制各国货币政策，这些无疑都让美国对得心应手控制货币深信不疑。

美国自以为可以控制货币，但实际上，如今货币已不是一个可任意控制的战略资源。政府可以决定货币发行量，但流量却可以在乘数效应下放大。政府能控制的也仅是银行系统内的货币，一旦流出银行系统，不仅流向难以追踪，而且货币“变性”，不是变身为资本四处逐利，就可能是变身为热钱大进大出。更为重要的是，市场经济越深化，货币就越会过剩。这些过剩流向一般商品就变成通货膨胀，积累于资产和资源品就形成各种泡沫，甚至能够在证券化衍生下自我发酵。然而价格不可能一直涨下去，过剩终究要平仓，市场可能在信心崩坍中自我挤泡沫，也可能在行政主导下集中平仓。“自我膨胀、自我蒸发”的金融原罪任何国家都难以避免，就连美国也难逃危机，而金融文明下概念、心理、认知度等不稳定因素权重的上升，让控制货币难上加难。

如此看来，货币已很难由单方面全权控制，这就证伪了整体长期实行货币阴谋的可能性。再反推，如果存在一以贯之整体意义上的金融阴谋，即单个国家或机构长期有目的地策划阴谋，并让现实按照计划进行，也就表明人类理性可以左右经济运行，市场可以按剧本演戏。这显然与计划经济思维如出一辙，无疑佐证计划经济的普世性。但现实已给出答案，市场经济是非理性的，计划经济是走不下去的。由此证明，现实并不存在一以贯之整体意义上的金融阴谋，但这并不表明就不存在阴谋。整体时段上不存在整体性阴谋，但不同时段局部仍存在阴谋。20世纪80年代的拉美危机、广场协定，90年代的英镑危机与东南亚金融危机等都有阴谋的影子。

金融行业与国家的自私目前还普遍存在，人类是自私的，资本带有逐利本性，就注定其为生存而竞争、为获利而冒险。金融业是“物竞天择”演化的较高境界，其强势对外扩张渗透，并靠着制造概念大量“掠夺”真金白银，而对泡沫化后的平仓置之不理，从华尔街背靠美联储来逃脱责任中就可见金融业天然的自私性。而国家“自私”则在全球化下国家晋升为竞争主角中愈演愈烈。美国强力敲开我国金融市场大门，自己却严防外资涉足金融业；我国出于金融安全考虑进行资本管制，保护国内市场也无可厚非。而实际上，只要是在市场经济下，个人、企业甚至国家的自私性就无法绝对避免，这是引发“阴谋”的土壤，但在利益博弈下单方面又无法将自私性贯彻到底，自然就无法将“阴谋”一以贯之。

因此可以说，美国不存在一以贯之的整体意义上的金融阴谋，却很难证明少数精英、机构就没有阴谋。因为阴谋与战略的边界模糊: 战略更注重全局长期、决定性和起关键作用的谋划及其过程；阴谋则动机不纯，可能损人利己不择手段。但如何判断阴谋与战略并没有决定性标准，战略贴上某些利益集团的标签就可能变成阴谋。以次贷为例，发展金融衍生品市场战略并没有错，但某些机构将垃圾债券等高风险资产包装再转卖给无知民众，一边不顾风险过度金融创新，一边利用信息不对称欺骗顾客，内幕交易，并计划事后脱身之策，这就是阴谋作祟。鉴于动机和事先计划的判断很难定性，阴谋自然真假难辨，但看不到阴谋并不等于没有阴谋。阴谋策划者搅浑池水来浑水摸鱼，而更多机构则可能仅是误打误撞，只不过在合适时机利用和把握住了机会罢了。再说，能嗅出阴谋之味、识破阴谋的也只有少数，大多数人还是随波逐流，于是美国少数人的阴谋却让美国政府、大多数美国人甚至全球为之付出代价。

由此可见，尽管美国拥有金融制空权，但美国仍不得不在懵懵懂懂中以“自私、盲目、自然”的方式为新文明探路。因为新文明改变原有格局，但游戏规则的制定却是滞后的，市场不吃亏就没有动力改革。而少数人的阴谋在某种程度上能加快优胜劣汰，这恰与少数精英和富人推进文明进程相一致，只是最大的消极影响就是以小赔大。阴谋自然不是谁都能玩得起的，连美国都被绊倒在次贷上，小国要想打不对称战争自然更需掂量着点。实际上，次贷危机是在为金融文明“滚地雷”，这让后来的国家在客观上有了进行再调整、再适应的历史机遇。为避免重蹈美国次贷危机覆辙，利用金融文明的正面性而回避其负面性就成了调整的关键。当然，对金融制空权的争夺可能还将继续，金融竞争中该受的苦可能还得承受，但对美国路线的修正甚至新路线的探索或将让步入金融文明的后继者走上不一样的道路。

中国争夺金融制空权隐含重大误区

无论从战略上还是战术上，当今金融业似乎都已成为投入最大、集中了最多精英并居于全球制高点的产业。于是，国内金融中心争夺也愈演愈烈，除了北京、上海、深圳在努力使自己坐上全国金融中心的宝座，更出现了大连与沈阳、重庆与成都等区域性金融中心之争。与此同时，因股市低迷，融资融券及股指期货等金融衍生品也呼之欲出，因此，现在的问题在于，中国即便要抢夺金融制空权，是否一定要路径依赖？某种程度上，银行“投资银行化”、混业化，经济的虚拟化，还有五花八门的衍生产品以及坐拥世界级金融交易中心可看做是美国、英国独占金融文明鳌头的典型特征，是其金融化程度日渐深化的自然表达。如此，对于中国等后发国家而言，如果只是盲目照搬美国、英国的经典模式，无疑将陷入以金融中心建设、丰富金融衍生品为目的的错位。

而事实上，中国国内金融中心的争夺、股指期货的推出更隐含着重大利益与理论误区。一方面，金融中心和股指期货为利益集团所劫持。随着中国试图降低对高污染、低利润的制造业与重工业的依靠，各地都在努力吸引金融服务公司落户，而金融中心建设也就成了地方政府招商引资、甚至彰显政绩的新版本。此外，由于目前我国大盘蓝筹股中流通股数量不够，在境内上市的比例远低于《证券法》所规定的发行量不得低于股本总量10％的规定，只占总股本的2％~3％左右，所以股指期货易受到人为操纵，以少量资金猛拉几只大盘股的话，做空者难有胜算。而且要做空就要融券，股市上国有板块掌握了绝大多数筹码，无论如何，股指期货的推出都面临向国有非流通股股东以及机构投资者利益输送的异化。

另一方面，理论上股指期货等衍生品具有既能发现价格，又可以使市场从单边做多改为多空博弈，降低暴涨暴跌风险的正面效应。但随着交易与实体经济的日渐脱离、工具日益复杂，原有理论前提已被抽去，金融衍生品已从经济的稳定器演变成经济波动的放大器。原油、大宗商品期货节节攀升引发全球通货膨胀，股指期货等衍生品遭受质疑，美国商品期货交易委员会(CFTC)已开始对原油期货市场展开全面调查，以搞清油价是否存在被操纵的现象，而金融中心也未必就是经济的引领中心。过去商业世界一直习惯于通过金融中心的棱镜来观察自我，并被限定为一些市场，集中着一批在各自轨道上运行的超级企业。然而，这一架构正在被金融整合、大公司的国际化以及证券交易系统间的竞争日渐摧毁，《金融时报》2008年3月发布的排行榜显示，跨国公司权力发生地缘性转移，一些因金融或政治方面处于优先地位而被认为会得到全球500强公司重视和核心驻扎的城市却名落孙山，这其中包括波士顿、柏林、法兰克福、上海、新加坡等。制定经济决策的地理位置，与金融活动本身所在之处的关联正逐渐变小。

可见，即便要抢夺金融制空权也不是不顾时间和空间的路径依赖。金融竞争不同于实体经济领域的争夺，说到底是规则竞争，其他人可以参与，也可以不参与。不参与的话，所谓金融制空权就是个伪命题，甚至是个自损权，次贷危机便是明证，而参与的最大忌讳就是陷于不顾自身状况的盲目。事实证明，双轨制(用空间换时间)是前30年中国理顺商品市场价格的一大法宝，而理顺中国的资产价格甚至夺取金融制空权，如果仅仅寄希望于短期内通过经济的证券化程度或者金融中心、金融衍生品等方面的“形似”，同样也是个伪命题。

其实，中国当今的问题并不在于是否争夺所谓的金融制空权，甚至也不存在一以贯之的整体的金融阴谋威胁，关键是要借提高金融化程度为经济寻找新动力；通过资本市场化加快要素优化配置，提高资本经济的组织力，以及通过各类金融市场蒸发过剩货币。

金融国资委: 金融中心的推手？

眼下地方政府对金融的狂热已到了言必称金融或金融中心的境地，所以才会有某沿海国际大都市领导悄悄询问某北京专家的一幕:“网上一查‘金融中心城市’，好像有几十个，这么多城市都在说要建中国金融中心，对这个问题该怎么看？”

暂不论这位专家是如何答疑解惑的，就问题本身而言，这位官员道出的却是大实话。而对这个问题的回答，其实可延伸到另一个更逼近本质的命题，即金融中心是不是行政部门说建就能建成的？无疑，过去的金融改革主要是政府主导的结果。如20世纪90年代，上海的金融改革被国策所眷顾，几乎集中了当时全国的金融资源。虽然广东基本上包揽了全国所有的钻石加工业，虽然深圳是全国最大的黄金白金加工基地，但无论钻石交易所还是黄金交易所，都被放在了上海；此外，除了把武汉国债交易中心“强行”搬到上海之外，原油交易也归于上海证券交易所（简称“上交所”）……上海曾被政策偏爱如斯，而今被公认为在金融业领域领先于上海的深圳，其金融改革的成功同样是历史机缘巧合所致。它是在整个中国改革“摸着石头过河”的原则指导下进行的，当时的金融市场法规残缺不全，市场经济的种子刚刚萌芽，大家都不太清楚该怎么做。在这样的背景下，只能通过试点来搞，而且只能选择“大计划”经济的边缘城市深圳先搞，对大局无碍。深圳也的确成功了。

所谓机缘是可遇不可求的，当“点状”的非均衡国策随着时代变迁而升级为“面状”的均衡国策时，这种由政府主导、以搞金融特权为核心特征的金融改革的成功却化为“美丽的误会”，使得有关部门相信建设金融中心也可以继续让政府唱主角。然而，金融中心是否真能拷贝这样的发展模式？回顾经典金融中心的发展历程，不难发现无论是13—17世纪之际昌盛一时的佛罗伦萨、威尼斯，还是18—21世纪崛起的阿姆斯特丹、伦敦和纽约，都是经济自然发展与演进的结果。其内在逻辑链有两条: 一是沿着农业文明——工业文明——后工业文明——信息文明——金融文明的路径，以概念为一般等价物的信息文明与以信息为一般等价物的金融文明一“相遇”，就产生“化学作用”，虚拟经济开始加速脱离对实体经济的依附性，转而变成“独立王国”，自成体系、自我循环、自我轮回；而那些拥有天然禀赋与条件的城市就因成为虚拟经济的“据点”而转型为金融中心。二是以城市发展演进为路径，因城市是要素集聚地，而金融又是要素集聚的最高生产力，所以金融中心随城市发展版本升级而产生。鉴于此，金融中心的形成更多是经济发展自然递进的产物，而国内的“打造××金融中心”却源自政府的价值取向或愿景，效果可想而知。

何况，自然演进型金融中心因为内置着市场原罪的基因，往往是危机中心的代名词。本轮金融危机就是很好的例证。个中原因需要从西方式金融思维说起。这种植根于个人经济理性的思维广泛存在于亚当·斯密的货币理论、凯恩斯的货币政策乃至弗里德曼的货币主义，认为个人经济理性是通向富强文明的唯一途径，是人类不可更改的宿命。正是在这种思维的引导下，宏观上，金融立国与重币主义成为主流的治国方略；微观上，金融变身为企业实现发家致富、个人走向财务自由的点金术。尤其是20世纪70年代的滞涨，把主张国家干预的凯恩斯主义赶下神坛后，时任美国总统里根一句“政府并不是解决问题的方法，政府本身才是问题所在”与撒切尔夫人一起点燃了新自由主义的火苗，成为后来美国、英国金融大爆炸的指导思想，并风靡数个年代。但是，这种对个人理性、市场自由的过度放纵最终因释放了私欲的无限膨胀，从而助推市场加速自我爆膨与蒸发，由此引爆的系统性危机便以华尔街等金融中心为“震中”，对全球经济造成毁灭性打击。

以此观之，国内“打造××金融中心”的愿景很可能连方向都搞错了。而当下同样面临战略方向问题的还有金融国资委。且不论其成立的理由是什么，单是其成立本身就已为未来的麻烦埋下了伏笔；何况，产业国资领域10年改革虽解决了部分问题，却产生了更多的顽疾，已是对金融国资改革的警醒。而无论金融中心的提出还是金融国资委的成立，归根到底都在于把金融看得太大。尽管从中可以看出国内自上而下都已听到了资本时代轻轻拍打海岸的声音，并为此感到紧张、躁动与亢奋，同时又急于有所作为，但问题是感觉到的东西不一定深刻理解，只有深刻理解的东西才能更好地感觉它。这对资本时代即将降临的当下，显然是深刻的提示。尤其是如今对金融立国还是产业立国的争议之大，折射出如何看待金融已被提高到中国往哪里去的高度，因此亟须重新思考金融产业本身的定位，换言之，中国究竟需要发展怎样的金融产业。

金融产业定位一般有两种: 第一种是如华尔街的投机型金融，通过价格波动、信息落差、制度漏洞进行套利。在本源上，把人性的贪婪与自私作为实现资本运作和增值目的的工具，因此国家信用、个人信用被过度透支是必然的，也是常态；在手段上，模型越复杂，思想越苍白，所谓金融创新最终被收敛到如何将击鼓传花进行到底；在逻辑理念上，把人类未来看成可以通过知识预先推测与谋划的对象，然后通过精密折算，把未来放到今天的市场上进行买卖。但问题是未来并不是知识的对象，尤其当未来已进入不确定性主导的区间，于是这样的金融逻辑只会把金融产业变成经济社会发展过程中的雷区，总会被不定时地引爆。第二种是产业投资。产业投资的思维类似商人思维，最典型的是日本综合商社。以日本三井物产为例，其热衷于通过各种持股形式渗透到全产业链中，在保证充分占有资源的同时，又通过控制贸易端而获取利润最大化。它将财团关联企业推到台前，不断扩大着市场、资源和疆土，自己却隐身其后，如“影子帝国”里的王者，不动声色地观看着一幕幕城池的攻陷和王国的扩张。不同于欧美，日本的产融模式更像水库，保护产业链内的企业旱涝保收。也因此，日本模式在面临全球产业转移浪潮时是丢不掉的，不像美国一转移就丢掉了整个产业。这就是产业投资与投机金融的本质差异。

从中国的现状出发，无论是把金融看成未来发展主攻方向的思维，还是因噎废食的做法都不吻合国情的需要。国情的复杂性决定了中国既要有蒸发过剩货币的场所，又要有可以用几何级数推进产业升级的孵化器，因此，问题的关键是如何取其精华去其糟粕。比如，如何在蒸发战场与实体经济之间建立防火墙，如何让私募、风险投资为产业服务而非本末倒置等。然而，即便如此也依然无法洗白金融自身的“原罪”，因为只要是金融就必然无法摆脱市场宿命。而以浪费、耗能、奢侈为导向的人类生活方式，在资本金融逻辑本身没有发生任何变化的背景下也必将走向下一个死胡同。从未来引领今天的角度，低碳革命、绿色经济、生态文明虽在当下仅仅是“小荷才露尖尖角”，却代表着更高级的人类生活方式。鉴于此，将国家与城市引向更低碳、更美好的生活方式，或是引领未来的顺势之举。

市场过度还是政府过度

从危机到救市，面对纷繁复杂的种种表象，由表及里、由浅入深，所有这一切归根结底其实都将收敛到同一个话题上——市场与政府的边界问题，即究竟是市场失灵还是政府监管失灵，是市场缺位还是政府越位？

市场过度导致经济危机，政府过度导致市场异化

2009年年中，传说中的第二轮金融海啸(总值65万亿美元的信用违约互换市场危机)还未充分展开、金融危机亦未见顶，但2009年上半年，全球从油价到股价、房价却似乎已开始“触底”反弹，且突起之势令人瞠目。首先，短短四个月内油价从每桶32美元一路上涨超过70美元，仅2009年5月份一个月，涨幅便接近30％。其次，全球股市明显呈回升态势，特别是在伦敦召开的20国集团峰会之后，各股指强劲反弹，美国道琼斯指数从最低的6600点回升到8800点，香港恒生指数从最低的11000点以下回升到近19000点；而最为次贷危机重创的房地产市场也开始止跌企稳，2009年一季度美国房价已趋于稳定，以所有交易价格计算甚至上涨了0.4％，5月份韩国和英国的房价则分别上涨了0.1％和1.2％，中国内地和香港地区的房价更呈现出了价量齐升的疯狂……

“股市是经济的晴雨表”，按照经典理论分析，世界范围期市、股市、楼市如此井喷显然预示着全球经济“不是已经回暖，至少也在回暖的路上”，然而，事实是否真如理论推导的这般令人感到释然和乐观？一方面实体经济层面，就业、生产、消费、外贸等仍同步大幅度下降，全球工业产值下降的轨迹与大萧条期间惊人的接近，2008年国际贸易下降的幅度，甚至超过了1929年6月之后25个月的下降幅度。由于制造业需求的持续低迷，2009年一季度，美国经济总量萎缩了1.6％，欧元区则萎缩了2.5％，日本萎缩了4％。中国的情况也不例外，在傲人的国内生产总值增长数字中，一季度国内生产总值增速为6.1%，其中生产性国内生产总值增长3.7%，由规模以上企业贡献（其工业增加值增长速度为5.1％）；其余2.4％的国内生产总值增长则是非生产性的，主要是国家投资驱动的，由此说明中国实体经济的下滑趋势依然存在。实体经济缺乏投资机会，并没有产生足够的预期利润吸引资金投入，全球资金只得大量流入虚拟经济，而没有实体经济支撑的“股牛”、“房牛”不过是“吹大的另一个泡泡”。

另一方面从救市效果看，以美国为首的注资“成效”确已显现，那就是政府“信用”的过度使用正严重扰乱市场的正常修复调整。对于此轮危机的“根、本、源”，福卡一直认为是一种“市场原罪”，即个体交易(交换)行为的理性最大化最终将导致市场整体的(产品)过剩和(货币)泛滥，而过剩就要平仓。因此，危机本身是市场自我繁衍“信用”过度所必然面临的蒸发、平仓过程，是经济周期的正常表达。但问题在于，为了应对突如其来的金融危机，缓解其几无边界的破坏性，全球各国一致采取了与危机为敌、急吼吼的注资救市举措。特别地，继2009年3月英格兰银行正式启动“定量宽松”货币政策后，美联储也启动了资产购买计划，并自买国债3000亿美元，使美元基础货币投放量扩大逾1倍；5月欧洲央行也迈出了“定量宽松”第一步，基准利率降至1％，而中国每年12％的M2投放增速在次贷危机后也已翻番……显然，对于市场自身提出的过剩货币平仓修复要求而言，各国政府“信用”透支过度无异于火上浇油而非雪中送炭，其典型结果就是流动性极大泛滥，乃至“津巴布韦化”。从1984年到2008年，为了挽救经济，津巴布韦央行不断增发货币，通货膨胀率创纪录地达到2700000％，钞票与废纸无异。

由此可见，所谓的金融危机，在一定意义上是对市场“错误”的修正，对“原罪”的惩罚，是经济周期波动的正常规律。换言之，抗拒危机就是对抗规律，过度的政府“信用”并不能对冲掉市场过剩的流动性，而是叠加谐振、更加泛滥，并进一步导致市场的偏态及异化，可能引发新一轮危机。具体地，或将渐次表现为:

首先，将倾向市场炒作，加大虚拟经济泡沫，特别是对中国等新兴市场国家和地区资产、资源品的市场化确认加倍放大。发达国家开动印钞机，而钱却纷纷涌入香港等新兴市场。据摩根士丹利的统计，2009年4—5月流入新兴市场基金的资金就达到210亿美元，这已经达到令人炫目的2007年总流入额的一半。其中，热钱“对中国的关注甚至可能超过2007年大牛市之时”，以致平均每周流入香港的资金量已经达到牛市高峰期的水平，这极大地推动了港股的暴涨以及香港房地产市场的急剧反弹。但由此带来的问题在于，一旦热钱逆转也将轻易击垮资产市场的泡沫盛宴，给新兴市场国家和地区带来巨大的经济损失。

进一步，政府对危机过度反应又反作用于经济，引发方向性错误。国际资产价格的突然发飙就属此类反身性危机，国内楼市“以一种诡异的方式继续高歌猛进”同样也是这一反作用的结果。在信贷投放过度、实体经济持续低迷的背景下，实体经济部门一方面有很强的愿望将现金资产余额分散到其他资产市场以降低经营风险；另一方面，政府“信用”透支带来的通货膨胀预期也刺激了其对房产、大宗商品(引起原材料成本的上涨)等进行保值、避险的投资需求。虚拟复苏挤出实体需求、压迫实体血脉，导致后者的恢复只会更加艰难。

再就是，世界范围政府“信用”过度背景下的“股牛”、“房牛”，其危害性不只是表现在经济方面，还将诱发政治“信用”的透支。没有信用的货币，就是没有信用的政府。最近的教训是2008年7月30日津巴布韦政府痛下决心，发起改革，废除旧货币、发行新货币，新旧货币兑换比例为1∶100亿，相当于将原货币面值删除10个零。而更为深刻的却是国民党1948年以金圆券为本位币的货币改革，发行初期或被迫、或出于信任，市民将真金白银换成金圆券，结果在恶性通货膨胀中被“洗劫一空”。因而，国民党败退台湾的命运并非完全是军事上的失败，金融上的倒行逆施将仅存的一点民心和士气也消耗殆尽。

如此，尚未展开的第二轮金融海啸与其说是某类大规模金融衍生品市场的违约危机，不如说是政府“信用”过度下经济复苏的脆化、长期化、复杂化。说到底，市场经济自有规律、自有周期，而规律不可违，政府的作用只能是补市场失灵，尽可能让危机副作用趋小、正作用趋大。例如20世纪70年代的“滞胀”危机，美国、英国政府等依靠、敬畏市场，通过“放”(放松管制、放松垄断)而非“抓”(大企业等)，不仅渡过难关，更借危机转型增长方式，铺垫了过去30年全球经济的辉煌。相比之下，越是想尽快稳定下来、回到所谓“常态”的救市，越是倾向无视规律，患上“复苏急躁症”，最终事与愿违。

债务危机与“政府原罪”

时隔3年，美国的危机警报并未消除，标准普尔仍下调了美债评级(白宫反驳其有2万亿美元误差)，穆迪、惠誉这两家信用评级公司则将美国经济展望调为“负面”，美国经济增长乏力已成定局。一来，由于面临债务上限的硬约束，美国仍将执行类似零利率的量化宽松政策，这势必导致美元继续贬值，甚至信心崩溃，从而加速美国衰落。二来，美元“独大”存在内部矛盾: 即作为国际货币，美元需保持币值稳定，但大量美元被他国储备，就很难稳定币值；而为稳定币值，以国债回收美元将导致美国负债累累。因此，美债的本质从一定意义上讲是特里芬悖论的延续，只要美元被天量国债劫持，美国就走不出债务经济的泥潭。这意味着美国将继续提升债务规模，恶化财政赤字，也难怪连美国自己都发出衰退预警了。

更为严峻的是，美债危机将带来大宗商品价格难以逆转的结构性影响。一方面，美元是大宗商品的风向标，一旦大幅贬值，势必带来大宗商品暴涨，可谓“金神抖擞、铜心协力、铝创新高、锡皮笑脸、钛疯狂了”！另一方面，举债度日必将压缩美国扩张型财政，导致全球总体需求疲软。毕竟美国消费占比七成，一旦从国家、企业到个人都压缩消费，大宗商品需求降低将对冲其上涨势头。由此，大宗商品虽然斜率向上，但离散度可能空前加大。若对此失算，则无疑将影响世界经济的复苏节奏。

因此，谁若对债务危机心存侥幸，谁就可能被葬送。一则，中国、日本、欧盟外储全拴在美债上，若美国真无法偿债则将损失惨重。因为单以美债下跌20％计算，1.16万亿美债储备就将让中国人均损失177美元。即便中国、日本、欧盟“用脚投票”也将陷入“不抛等死、抛也贬值”的“美元陷阱”。二则，欧洲债务炸弹从希腊到冰岛、从爱尔兰到意大利，如多米诺骨牌般层层引爆。由于欧债的核心问题不是流动性问题，而是入不敷出的结构性问题，因此，欧债危机无法在短期内靠注资救市根治，这也意味整个欧元区市场消费仍将低迷，无论是国家(德国、法国与其他同盟国)还是阶层之间，两极分化将日趋严重。而正因为欧美债务危机导致国外资产价格处于低谷期，不少国家为偿债而拍卖固定资产和权益以增强资本流动，这就给投资者提供了收购的好时机。不过，即便是全球“救世主”的中国，也挡不住10.7万亿元的地方债务浮出水面(穆迪认为可能少报3.5万亿元)。虽然中国公债比重仅略超50％，相比欧美是小巫见大巫，但按审计署统计，一半地方债(约5.7万亿元)将在2013年年底到期，地方若无力偿债，推高银行坏账率进而让中国失速，又如何稳定世界经济？世界经济的未来显然被美债、欧债、地方债“劫持”了。

而实际上，“三债”既是金融危机的另一种表达，也是政府原罪的直接后果。前者在于市场原罪即商品过剩、金融衍生过度，这势必带来供给过度，而产能过剩就要平仓，货币太多就要蒸发，因而金融危机只是金融文明下正常的市场平仓行为。后者则在于政府过度作为，因为政府并不以为然，反被危机吓破了胆，自以为能掌控形势而拒绝危机到来，于是政府为对抗危机大量举债、释放流动性。“三债”的直接原因来自对金融危机的过度反应，而其深刻原因则在于政府原罪，即以赤字财政“透支未来”。虽然三者“寅吃卯粮”的原因不一，欧洲是因为高福利，美国是因为过度消费，而中国则是为用基建支撑国内生产总值增长，但“拆东墙补西墙”的障眼法终有一日无以为继。结果是，不仅危机躲不过，政府也成为幕后黑手，与市场原罪一样创造货币，继而制造了这场通货膨胀的“滔天洪水”。

当然，从中也不难发现，政府正是通过透支自身的信用劫持了社会。一则，纸币制度提供了信用透支的前提。因为布雷顿森林体系瓦解后，与黄金脱钩让美元等货币没有了约束，只要国家信用背书就可以想发行多少就能印多少，这等于放开了政府滥发货币的闸门。二则，市场经济本就是信用经济。因为资本的逐利性决定市场的扩张性，其势必借助负债扩大经营，而政府作为信用的最大提供者首当其冲，进而走上透支信用的“不归路”。三则，“私心”成了推波助澜的工具。美国就对“美元是我们的，但问题是你们的”的霸王逻辑执迷不悟，以致只管自己收铸币税的好处，却把美债的烂摊子丢给全球。

此外，政府之所以热衷“债务透支”，还在于体制。因为政治周期的存在，让现任政府只注重任内政绩，而往往把问题留给下一届，这就为债务经济提供了政治前提。加之，美国政治受制于选票，不管是增加税收还是砍掉福利，都将得罪选民，谁都不愿牺牲自己，又怎能终结美国的债务黑洞？而欧债危机的症结在于欧元区虽有一致货币，却没有统一的财政支撑。欧元区被政治平衡劫持，自然无法统一削减债务。至于中国地方债，则明显在经营城市的冲动下被父母官绑架，以致地方超债务运营。政府体制因受制于各种因素而面临危机，无怪乎与气候、战略分析能力并驾为当今世界三大危机！毕竟当前法律都未能约束政府，因体制顽疾引发的各种危机，无疑将让政府产生机制逼近临界。

由此，美债、欧债、地方债本质上都是政府原罪下的恶果，那么其未来走势是否将趋同？虽然美国提高债务上限也仅是将违约风险后移，但西方债务国并不会让自己就此“破产”。欧美并无“破釜沉舟”的勇气，反而可能通过时间换空间，在“过程”中慢慢熬，在熬的过程中让所有相关者共同承担，进而将债务逐步消化。而三者消化债务的路径或呈现三种迥异趋势: 欧洲可能是“压”自己，这从希腊削减国防和医疗等财政开支、意大利推行700亿欧元紧缩中可见端倪，未来欧洲可能在外援不足、自顾不暇之下勒紧腰带过苦日子；美国或现“赖”字诀，利用美元贬值让全球为之买单，虽然这将让美债遭遇抛售，美国出现信用危机，但鉴于美债一半为他国持有，一旦世界进行美元债务重组，他国吃亏就等于美国获利，因而，世界被绑上美元战车，成了美国能耍赖成功的前提；至于中国，则可能出“变”术，因为中国最擅长“政府+市场”的二人转，当年将土地收归国有，单靠卖地财政就支撑了地方经济。如今地方政府最不缺的就是手中相关权益，不排除下一步或通过自身权益的兑现来对冲债务，如债转股之类就可免去还钱压力，届时，此类“另类”创新或层出不穷。

政府与市场的黄金分割

毫无疑问，中国正遭遇金融危机与自身产能过剩的双重危机，其背后是增长方式危机，而增长方式既表现在工业的粗放型上，更表现在政府直接经营上。过去30年，政府调动资源的便利，使政府投资能力非常高，极大地拉动了中国经济增长及城市化进程，而感觉太好的结果是不断地投资基建和扩张产能，以满足全球日益增长的物质需求。但如今资源粗放消耗难以为继，特别在金融危机的背景下，全球需求萎缩，使得作为“世界大工厂”的中国产能过剩问题极大凸显，中国经济陷入依赖政府投资、依赖出口过度、政府与市场比例严重失衡的增长方式危机，中国经济模式已走到了一个别无选择的转折点。

而实际上，这种失衡并非中国独有，首当其冲的无疑是美国。金融危机是太自由的华尔街最终逃不过市场“过剩—蒸发”的宿命，极致演绎了不受监管约束的市场残酷、混乱的一面，从本质上看也是政府与市场严重失衡导致的增长方式危机。说到底，本轮危机既让市场原教旨出了洋相，也没能反证政府原教旨的正确，反倒是留下了一个世界性的难题——政府与市场的关系问题如何拿捏。

在美国，政府的边界正无奈向市场延伸，例如实施“国有化”、加强金融监管等，尽管不再放纵市场的方向是对的，但边界在哪、效果如何仍未可知，特别是囿于盎格鲁—撒克逊传统的根深蒂固。就管与非管的争议和争夺亦随之层出不穷，美国大型金融机构如高盛、摩根士丹利等已着手还款，就是急于摆脱政府的束缚。还有力图将自由市场与法规管制、高福利结合起来的欧洲模式，此次却也与自由放任的美国一样经历了衰退噩梦，缺乏活力的欧洲模式因形势环境的变化而变得不适或失衡，不得不重新寻找政府与市场间的一种动态均衡。此外，作为“金砖”之一的印度，其城市规划、基础设施建设却是出了名的混乱，因为既没有美国那样发达的资本市场，可以汇集和调动资源，又没有中国政府调动资源的能力，显然，印度尚处于政府、市场“双缺位”的失衡发展阶段。

可见，政府与市场不是非此即彼、有你没我，也不是随意的或者机械的、半斤八两的对等分割，而是一种艺术的、和谐的互为补充和修正，是一种黄金分割的配搭或称黄金分割。黄金分割是一种数学上的比例关系，一般取0.618，这个数值的神奇不仅仅体现在绘画、雕塑、音乐、建筑等艺术领域，而且在管理、工程设计等方面也有着不可忽视的应用。例如，按0.618∶1来设计腿长与身高的比例，画出的人体身材最优美；植物叶子精巧而神奇的排布中也隐藏着0.618；当外界环境温度为人体温度的0.618倍时，人会感到最舒服。冷兵器时代，大致按这样的比例给画面带来美感，给事物以均衡，令人愉悦和享受，从本质上体现了形态与精神、局部与整体、主体与客体的辩证统一，是整体的和谐。

从这个意义上讲，各国经济体制的差别，不在于谁是市场经济、谁不是市场经济，而在于市场与政府的边界各自划在了哪里，是否黄金分割、和谐统一。中国、美国目前似乎是失衡的倒分割，不过，历史发展逻辑会逐渐抹去差异，向政府与市场的黄金分割各自逼近。从趋势上看，美国的黄金分割将主要围绕监管边界延伸的方向及多少进行拿捏，如调整“资本主义”的“软预算约束”(不负责任的有限责任制、不独立的董事会等)问题。中国的黄金分割则既表现在市场权重增加，更表现在政府管理理念及方式的版本升级。毕竟，在不可度量的政府与市场关系上，黄金分割并不代表具体的比例关系，更多的是体现为一种和谐的理念、一种整体的思维方式，甚至是一种管理的艺术，即合理化处理矛盾问题，不断调整结构比例关系。

在一轮强力经济刺激之后，政策微调向重民生、轻国内生产总值，通过刺激民间投资来实现保就业、保稳定、保增长等多重目标的和谐与统一，标志着中央层面宏观管理的版本升级。而接下来地方政府如何跟进，就是寻找黄金分割的过程: 首先思想上“认账”。寻找政府与市场黄金分割的前提是重新明确边界、主业，本质上是认客观形势版本升级的“账”，转变观念认识，协调与主观路径依赖的矛盾。其次，操作上协调“抓”和“放”，调节直接和间接的结构比例关系。此轮危机后，相对“缺位”的浙江省政府，一方面，对于中小企业的野蛮生长，决策、融资、经营的鱼龙混杂，正理直气壮地寻求制度上的归位；另一方面，着力引进大型国有企业、中央企业，提升政府配置资源的能级，弥补市场不足。与之相比，上海“强政府”下的“越位”面临的却是市场的协调和对冲，例如改革事业单位，适当收缩政府边界；或者通过政府预算搭建融资平台以及政府采购等，而非政府直接投资的方式创造需求，“四两拨千斤”地刺激市场活力，化解利益冲突，引发商业模式创新等，逐步逼近黄金分割。

<注解1>: 恐怖平衡，是一个有趣的假设: 一边是“坑害者”想通过坑害获益，一边是另外一群人，想通过抓坑害者而获益。——编者注

下篇 金融大爆炸主战场：场外市场？

一边是信贷渠道越发难以自主地调控化，而A股市场、创业板市场又是一如既往地有融资门槛，讲究机缘人脉；另一边却是面大量广的民间资本需要投资渠道，风险投资、私募等股权投资方兴未艾。如此看来，随着场外交易市场总体方案、非上市公众公司管理办法、不同层次市场间的转板制度的着手制定，随着商业银行、保险公司、养老金等介入私募基金成为一种趋势，各种体制性壁垒将被打破，场外市场将是未来主要的基础性市场板块。从长远来看，经典的证券市场将趋小，场外交易将逐渐成为主流。

第七章场内市场日渐呆滞化？

近一两年，相比房地产限贷政策、地方融资平台清理给银行传统业务带来的“硬约束”，新业务理财产品的大爆发，对银行来说究竟是福是祸，还有小额贷款和第三方支付等新变量的应运而生，又间接会对银行造成怎样的冲击？

传统信贷维稳化？

理财市场大爆发后的“恐怖”前景

2011年，伴随“存款搬家”，银行、基金、券商和私募纷纷上演“疯狂的理财”，仅上半年时间理财市场规模已同比暴增约180％，其中银行理财产品占市场总量的70％以上，8.25万亿元的募资金额已经超过了2010年全年。与往年相比，2011年的理财市场明显呈现两大特色: 一是市场竞争激烈，各种理财产品宣称的预期收益率越来越高；二是伴随存款准备金率“一月一提”，银行间市场开始闹“钱荒”，而投资者眼看通货膨胀加速，一心只想“快投快收”，生怕通货膨胀加剧令理财收益大幅缩水，于是投资期限1个月以内的超短期产品突然井喷，理财市场空前活跃。

虽说“投资有风险”是铁律，但如今理财市场短期内呈爆炸式增长，各方被巨额资金冲昏了头脑，殊不知其中陷阱重重。一方面，银行理财过程已经异化为风险聚集的“黑箱”。首先，在正式投资期限之外，“募集期”、“结算期”等名目众多，客观上拉长了资金滞留于银行的时间，而银行则得以借此占有更多流动性，理财由此变身为银行的变相揽储行为。其次，理财产品大多并不披露投资方向，而2011年发行的理财产品中30％是组合类产品，其中信贷类理财产品占40％，各银行通过理财渠道绕开存贷比监管变相放贷早已是“公开的秘密”。由此，监管部门三令五申予以打击的高息揽储和表外放贷，都在理财产品的“庇护”下怡然自得，理财板块成为信贷风险藏污纳垢的温床。另一方面，“理财抗通货膨胀”是个伪命题。2011年年中CPI“跨5进6”，但据统计16家上市银行2011年年初投资的理财产品中，93％的收益率都低于消费者物价指数的增长率，预期收益率和实际回报根本是两码事。针对富人提供高端理财的外资银行更是成了“富翁杀手”，截至2010年5月末，外资银行理财产品亏损面近40％，中国互动媒体集团首席执行官洪晃甚至在微博上泄愤，称已经“快被理成无产阶级了”！至于真实回报率能达到10％的高收益品种，则大多挂钩大宗商品期货，获得高回报的同时其实承担了更高的市场波动风险。

当前理财市场之所以被扭曲，关键在于其崛起并非市场正常的进化结果，而是在多方变量挤压下慌乱登台所致。超过80万亿元的M2与负利率叠加之下，“找出路”成为过剩资金的共识。但A股市场体制顽疾尚未见起色，B股市场却又被国际板市场拖下了水，股市熊途漫漫，此时炒股无疑是“赔本买卖”；而楼市调控频繁“亮剑”，房地产市场“就地趴下”；基金则继续演绎亏损行情；白银暴涨之后紧跟着暴跌，更是成为“入市需谨慎”的最新注脚。正当资本感慨“市场处处有险滩”而不知所措时，各金融机构迫于生存压力适时伸出了理财产品“橄榄枝”，二者一拍即合，理财市场由此成为过剩流动性的洼地。无奈目前国内的理财市场尚未充分发育，几十年来待在银行账户里的存款总量年年上涨即为明证。由此，各大金融机构只有“前台拼命招揽理财客户，后台匆忙赶鸭子上架”，并美其名曰业务创新和赢利模式转型。

但这种“金融创新”只是幌子，各机构暗地里走的还是做大规模、“拼体积”的老路。眼下理财产品牵扯的资金面之广、参与人数之众，早已超出了狭义的金融市场范畴。从平常百姓存款，到各行业信贷资金，再到刀光剑影的期货博弈，理财已成贯通全境的“高压线”，以理财产品打头阵的“金融创新”一旦玩砸了，资本市场或将前途叵测。一则，投资狂热加剧理财市场变异，甚至挂钩白酒、茶叶的另类理财产品也陆续登场。但此类金融工具的“高收益”与实物载体的真实价值不成正比，本质上是击鼓传花的庞氏骗局，等局中人幡然醒悟，大量财富已经被蒸发。由此，中国式金融创新尚未经历债市、股市、期市的渐进发展，法律、监管等配套建设仍粗糙简陋，市场洗牌就已经汹涌来袭，其后果必将伤筋动骨。二则，目前银行理财产品大多利用银行回购和担保作背书，更何况大量理财资金还通过信托渠道流入了房地产市场和地方融资平台，若投资大幅亏损，银行将无法置身事外。而银行业一旦爆发系统性危机，整个经济社会随之被震仓，其杀伤力不亚于经典的金融危机。

进一步来看，理财市场迅速扩容或对投机金融推波助澜，从而令社会激励机制更加异化。国内资本市场发展基本追随美国模式，即热衷于“钱生钱”的循环游戏。从资本逐利本性而言无可厚非，但问题在于，在金融文明刚刚开启之际，糅合了体制垄断、信息垄断等多重优势的金融市场“近水楼台先得月”，且越是身处高端，资本红利越丰厚。储蓄资金追逐“专业”理财产品，正是被资本红利的强大磁场吸引所致。严峻的是，一方面，当大批资金从下游抽离，实业空心化态势愈演愈烈，市场必将头重脚轻，过度虚拟的美国经济已成前车之鉴。另一方面，当做实业的人宁愿坐享微薄息差也不愿意再“折腾”，社会的价值重心也将随之偏移，稳妥重于打拼，安逸重于进取，整个社会将如一潭死水。事实上，有关部门并没从根本上搞明白，究竟是该鼓励老百姓“吃息差”还是“吃利润”，即到底是学美国走金融投机道路，用金融炮弹“打遍天下无敌手”，还是学德国取道实业立国，在数轮实业创业和技术升级的浪潮中自我升级。而社会激励机制关系到国家发展的战略定位，尤其在转型期的当下，“向左走”还是“向右走”与中国社会的发展方向息息相关，在这个问题上处理不好，中国甚至可能迷失于起飞期的半途中。

鉴于中国经济的一大特色在于行政与市场的“二人转”，理财市场大爆发的边界也因此基本确定。一方面，市场继续膨胀或招致行政打压之祸。理财板块的惊人当量早晚会对冲货币政策效果，届时难免要被扣上“干扰政策运行”的帽子，从而被修理。银监会紧急叫停银信理财，根源就在于二者“合作”刺激影子银行愈发庞大，导致货币调控传导效力锐减。此外，伴随商业银行在理财渠道上动作越来越大，表外乱象不断给银行的资金安全煽风点火，监管雷达必将迅速补上这一“真空地带”。另一方面，市场疯狂到一定程度或自发回摆。而今理财概念被过度透支，即便投资收益再高，也会被更加恐怖的市场规模摊薄。一旦大量产品到期，惨淡业绩大白于天下，“赔钱效应”将迅速扩散，届时理财市场甚至可能重蹈股市覆辙，成为投资者用脚投票的第二个“死市”。与此同时，国内经济正处于产业升级的历史拐点，实业对资本的需求比以往任何时候都要迫切，待新兴产业破茧而出，投资回报得以兑现，更多风险资本或闻风而至。鉴于此，中国式金融创新或将呈现“非美非德”模式，即并非单向的金融炒作或技术攻关，而是既有在资本领域长袖善舞者，又有服务于实体产业升级者，届时“息差”与“利润”的边界或将趋于模糊。

第三方支付颠覆的不只是银行？

2011年5月26日，27家第三方支付企业喜获期盼已久的牌照，从此跻身非银行金融机构“正规军”之列。过去6年来第三方支付始终在“非法经营”，因为根据《中华人民共和国商业银行法》，结算业务属商业银行的中间业务，必须经过银监会的批准。而第三方支付平台并非金融机构，提供“结算服务”显然已突破底线。而第三方支付之所以招致如此多关注，与其涨势咄咄逼人不无关系: 2010年，中国第三方支付市场全年交易额达到11324亿元，同比增长95％；2011年第一季度交易规模达到3973亿元，环比增长10％，同比增长98.7％；2011年交易额超过2万亿，同比增长99％；至2014年，整体市场有望突破4万亿元。而本次牌照所规定的经营范围涵盖了互联网支付、移动电话支付、银行卡收单、预付卡发行与受理、货币汇兑等众多支付业务类型。此番招安，对做大第三方支付蛋糕无疑更是锦上添花。不过如此一来，原本高高在上的正规军、国家队与草莽英雄之间的竞争格局立刻变得敏感起来。业界普遍认为，现有支付格局将发生深刻变化，经典银行业务或将遭遇釜底抽薪。那么，未来第三方支付是否将真的颠覆银行？

事实上，有关方面居然能容忍在中国经济固若金汤的核心金融领域，出现第三方支付长达数年的“无证上岗”，原因有二: 一是传统金融体系的不作为为第三方支付找到了存在理由。互联网与电子商务发展神速，使得对第三方支付的市场需求与传统银行体系的业务供给出现了严重错位，第三方支付乘虚而入，填补了市场空白。二是第三方支付推动了网上银行的普及。中国银行业早在1998年就开始推广网上银行，但收效甚微。但2003年支付宝(阿里巴巴集团旗下的一款第三方支付工具)出现后，网银用户数开始飞速增长，客观上为银行创造了大量中间业务。因此，第三方支付产业被看重的是其巨大空间对现有银行体系的补充作用。

然而，就在牌照发放前后，银行与第三方支付之间的竞争明显呈现激化态势。被招安的草莽们还未高兴太久，“国家队”中国银联即予以迎头一击——2011年6月初迅速推出了无卡交易处理平台“银联在线支付”和“银联互联网手机支付”，其优势在于，支付时不用提前向第三方账户划账，交易资金冻结在个人银行账户内，避免了用户利息损失和资金挪动的风险。这一招可谓既准又狠，一剑刺中现有第三方支付的软肋。而对于未来可能出现的竞争局势，第三方支付企业却普遍反应低调，这其中，不乏韬光养晦的成分。事实上，第三方支付未来将颠覆银行业务的倾向已开始显山露水: 一方面，第三方支付优于创新性与灵活性。如以招商银行为首的银行纷纷以保护客户资金安全为由调低了网银支付额度，变相增加了第三方支付的交易成本，一周后支付宝即推出快捷支付方式，无需开通网银即可交易，不仅直接绕开了网银，且支付手续仅为原来使用网银时的1/7，交易便捷性与速度大大增加。这种在残酷竞争中野蛮生长练就的创新性与灵活性，银行这些“温室中的花朵”是难以匹敌的，同时也是支付企业未来或将颠覆银行的核心竞争力所在。

另一方面，银行原有优势将在技术手段面前土崩瓦解。银行现有优势主要体现在现金业务与信用体系上，但这些均将被一日千里的技术手段所化解。一则，电子货币取代纸质货币乃大势所趋，传统现金业务大幅萎缩将使银行更具可替代性。2011年5月统计数据显示，每100元零售额中，有33元是以银行卡为载体的电子货币。据预测，到2030年，80％的零售额将表现为电子货币，届时几乎将达到钱包无现金的状态。一旦货币数字化、无形化、电子化，目前所有的银行业务包括支付、汇兑、理财服务等，完全可通过网络完成，而这正是第三方支付企业最擅长的领域。二则，市场形成的信用将日益取代靠国家背书的信用，打开第三方支付产业全面金融化之门。按照现行规定，第三方支付需借道网上银行，故而必须傍银行而生，这也成为第三方支付终将受制于银行的最佳证据。表面看来，银行承担着最终的资金结算与支付企业的基础服务功能，但随着交易规模的膨胀，支付企业业务向金融产业链延伸的内在需求将得到满足。据支付宝提供的数据，以2010年12月的时点看，支付宝日交易笔数达到850万笔，日交易额达25亿元人民币，保守估计每日沉淀资金近百亿元，与一般性商业银行不相上下。为此催生出深化金融服务的现实需求，而当前唯一本质性障碍即在于信用。银行是以国家信用作背书，但第三方支付企业走的却是一条完全依靠市场交易、竞争累积信用之路，这实际上与西方现代银行信用体系形成异曲同工。因此，只要将第三方支付备用金置于央行监管体系下，待时机成熟，其完全可以成为全面金融服务的合格载体，银行被边缘化亦不难想象。

不过，第三方支付在颠覆银行的同时，更多的将是对金融形势的颠覆，不仅包括对紧缩背景下金融业本身格局的重构、肃清金融秩序，更将部分化解通货膨胀高企的宏观压力。首先，第三方支付将改写整个金融业务格局。2010年中国网银交易金额达到了520万亿元，同比增长了29％，第三方支付大大提高了银行业网点服务离柜业务率——2010年，金融行业平均离柜业务率为45.02％，同比增长了5.65个百分点。离柜业务比重变化将改变现有金融服务的重心，就线下而言，将直接影响实体银行的网点数目及分布；就线上而言，将引发金融环境的一系列深刻变化。由于第三方支付属于非银行金融与互联网的杂交体，为适应其势不可当的异军突起，监管体系势必作出相应调整，以便兼顾跨界需求。同时交易方式改变将推动金融服务理念与方式的革命，并间接作用于经济运行。不过，随之而来的电子货币加速普及，或将消解央行调控货币的能力，从而成为宏观形势新的扰动因子。

其次，客观上放大了货币乘数效应。之所以中国的货币发行量远超美国，货币周转率低是重要因素。2010年中国货币周转率为0.6，而美国则为1.2，以致两者投放货币之差巨大。经典市场经济中，加快货币周转率动力来自于企业的生存竞争，而中国属于非经典市场经济，原有金融体系传导机制不畅严重制约了货币流转。但现在却可由第三方支付通过技术手段加以疏通，如主营企业支付服务的快钱公司把传统的数据交换缩短至原来的1/3以下，无形中加大了货币乘数效应，而这对于减少货币投放、部分消解通货膨胀压力颇具现实意义。

再者，将使各种边缘地带的预付卡(如美容卡、商业预付卡等)陷入敏感局势。这些发卡机构显然不符合向央行申请牌照的条件，也就意味着发卡即是非法，那么这个规模巨大、甚至带有避税色彩的市场，即是下一步理顺金融秩序混乱局面的整顿重点。而这对于那些利用预付卡发放员工福利以避税的企业而言，抵御通货膨胀能力将骤减。

最后，亦即最重要的是，通过促进银行结构转型，颠覆现有货币紧缩下的金融形势，并深化金融改革。货币收紧，银行长久以来的“息差”赢利模式近乎难以为继，而通过提高银行中间业务与表外业务利润空间，第三方支付将成为银行收入结构调整的助推剂(支付企业备付金制度直接为商业银行创造新的中间业务)，令银行业真正向以中间业务为核心业务的转型。更重要的是，第三方支付不仅在实践中打破了银行间无法实现即时通存通兑的业务瓶颈，更促使央行抢在发放牌照前将“超级网银”上线，从而在顶层设计层面终结了网银彼此孤立的局面，久拖不决的金融痼疾迎刃而解，亦为下一步改革深化打开了口子。

小额贷款能否打破信贷垄断

事实证明，创业板市场难以成为解决中小企业融资难的有效渠道，盛名之下其实难副的同样还有小额贷款公司。一方面，拿网点已经遍布深圳的小额贷款公司来说，堪比“高利贷”的贷款利息一般只适合短期“江湖救急”而不能做实业投资，其平均2万元的放贷额度几乎只定位在10人以下的微型企业，不能满足大部分中小企业的融资需求。另一方面，小额贷款在信用、竞争乃至金融法制环境上的种种缺陷决定了其成长的艰辛和不易，对于打破信贷业务的垄断局面，小额贷款公司们恐怕还难担重任。

说到底，创业板市场也好，小额贷款公司也罢，与其说是解决、缓解中小企业融资困局的“一剂猛药”，不如说是投石问路，毕竟“保增长”是第一位的，4万亿元投资的倾向性是显而易见的；而且打破垄断也不是一朝一夕的事，需要用时间换空间。就资本市场而言，在创业板、新股发行制度改革、融资融券、股指期货、平准基金等都不得不给大小非让路的情况下，任何单一的基础性制度建设，不过是随风飘荡的浮萍，不足以从根本上改善整个市场的配置效率和运行效率。而且任何交易性机会的异军突起，最终也会以套牢更多的投资者而告终，某种程度上，这也正是A股市场“用时间换空间”(或称系统性渐变)的表达，直到垄断利益得不到兑现，打破“玻璃门”的改革才会鱼贯登场。当然，也不排除过程当中出现因国际国内、场内场外突发的重大政经或人事变动带来的系统性突变。而在以银行为主的间接融资市场上，国际金融动荡牵一发而动全身，国内金融面临新的解构与重构，因此，不同于资本市场的系统性、资本垄断的自我颠覆，信贷垄断或将以一种“和平演变”的方式被消解或退出历史舞台。

- 第一，“民间信贷”的合法化、持续规范化。小额贷款尚不足以解决中小企业融资难问题，更多的“现实性”在于其“历史意义”，这一试点举措被视为“民间信贷”合法化的先声。由于“民间信贷”本身的情况非常复杂，需要一个全盘性的设计和利益的博弈与妥协，对其合法化、规范化需要较长一段时期才能形成。而2008年11月由央行起草的允许企业和个人进行放贷业务的《放贷人条例》已提交国务院法制办公室等待审批，是继小额贷款试点后更为重大的一次金融突破。

- 第二，资产有限公司对经典的私募、风险投资公司的替代趋势。一方面，深谙资本重组和“讲故事”的私募、风险投资商们曾独占金融文明鳌头，大有替代传统资本市场融资手段和形式的趋势。无奈次贷危机爆发，高杠杆的金融机构正在一个个遭受清洗，从投资银行到全能型银行(花旗银行出售其经纪业务)，经典的私募股权基金虽未破产，但已日渐式微，被形容为正在沉没的泰坦尼克号。另一方面，国内股权基金组织及运行的法律框架已被突破，2007年6月，新合伙企业法允许法人合伙，让法人成为合伙人。这样，那些产业基金、保险基金，甚至信托公司、资产管理公司等都可以进来做股权投资，从而改变了传统风险基金的建立模式，基金的规模、参股人数也不再有限制，其灵活性、变形速度都会提高，这无疑会带来巨大冲击。

- 第三，反泡沫的微型金融大行其道。什么样的投资模式可在“寒冬”中因祸得福？对比华尔街神龙见首不见尾的投资手法，尤努斯(小额贷款的开创者)的做法明显让人放心得多，其基于乡村村民邻里之间互相帮助、互相监督的信用，看得见摸得着，这种最简单最原始的“评级”已然比屡遭诟病的华尔街评级机构更具有“小天地”的可信度。而在中国，这种微型金融的魅力亦有增无减，无论是一直都极为活跃的温州民间资本，还是2008年6月推出，仅半年就已累计授信额度达6100万元的“张江企业易贷通”，这种“园区推荐、银行融资、第三方担保”的会员制的小企业融资担保模式极大地减少了大金融机构与小企业之间因信息不对称带来的审贷成本，成为缓解中小企业融资难的一大重要金融创新举措。

- 第四，国有银行自我创新能力的衰减是不可忽略的变量之一。一度，工商银行原定对存量房贷自动转7折优惠利率，不料到实施之日却被紧急叫停，其管理之玩忽随意可窥一斑。除此之外，受危机影响，银行对于杠杆的态度已经改变，即使不会一直如此，但也会持续相当长的时间，这使得原本就创新动力不足的四大行更加谨慎保守。在贷款业务上紧跟低风险收益的大企业、大项目，比如4万亿元刺激投资之后，各大国有银行新增信贷规模的一半左右都投向了基建领域。以此观之，国有银行终将沦落为最过剩产品(货币)的保管者、社会稳定的平衡器。

- 第五，融资从平台模式升级为“相互内嵌式的”资本运作“合作社”。从大的趋势上看，融资模式已经从最初“单向的”(借钱还钱)以及后来“平台式的”(例如投资银行模式，撮合资金供需双方的同时转嫁风险)开始向“相互内嵌式的”方向演化，即在融资或撮合的同时与之责任共担、资源共享。对于广大中小企业而言，与其去挤创业板的独木桥、等着银行信贷的垂怜眷顾，不如从上述几种或大或小的趋势中寻找适合自己的路，创造机会，自我救赎。

创业板异化？

创业板市场十年磨一剑，终于登上中国资本市场的舞台，只不过在众望所归中，创业板的真实本意——扶持创业企业、为VC/PE(创业投资暨私募股权投资)寻找退路、布局多层次资本市场等，已在实际操作中被异化，再陷圈钱与暴富的尴尬中。

2010年年底，创业板市场迎来解禁洪峰前夜，高管集体辞职，机构规模撤离，平均辞职时点从上市后5.2个月缩短到2.1个月，同花顺两位高管更是闪电辞职，辞职时距上市仅15个交易日。不仅如此，机构与创业板近一年的“蜜月期”也走到尽头，“走为上策”成为创投、私募等机构投资者的共同选择。缘何如此？对持股高管而言，辞职半年后即可转让全部股份，纸上富贵就能尽快兑现为真金白银。对本来就“突击入股”的机构而言，快进快出攫取高额回报更符合其逐利本性。由此可见，高管辞职、机构撤离的本质，即为加速套现。

与此同时，当初被赋予新兴企业摇篮、自主创新平台、结构调整推手等诸多使命的创业板市场悄然变性，高成长、高收益、高风险的“三高”特征变成高发行价、高市盈率、高超募。据统计，130只创业板股票平均发行价格达每股32.73元，其中海普瑞更是以每股148元的价格勇破发行价纪录。截至2010年10月13日，创业板平均市盈率仍高达65.07倍，远超主板(35.05倍)与中小板(52.07倍)。超募资金高达632.29亿元，超募比例达2.11倍，每家创业板公司平均超募4.98亿元，而投入产业的仅有87.2亿元，大多用于还贷、投资房产以及坐吃利息等。时日一久，创业板公司金漆剥落，业绩变脸，露出圈钱本质。其2010年上半年业绩同比增长25.8％，不仅落后于“新三板”企业75％的涨幅，还跑输主板企业41.17％、中小板企业45.5％的业绩增长，其中宝德股份净利润下降幅度高达82.07％。一个为追求逐利交易，不惜丢弃创新灵魂的创业板，俨然异化为“创富板”与“圈钱板”。

其实，创业板这般变性、变脸有其必然性。其一，宏观经济环境不确定，资产泡沫重新泛起，股市缺乏基本面支撑。市场迷惘的不仅仅是变幻莫测的国际国内形势变化，更多的是来自国内的政策应对。相关政策翻云覆雨，股市跟着利好与利空上蹿下跳，使市场信心犹如惊弓之鸟，因此见好就收、落袋为安成为现实选择。其二，风险投资、私募基金只想做魔鬼，不想做天使。原本发现潜在价值、为企业提供增值服务的私募更倾向于快进快出，实现财富增值，多数在企业上市前三年内介入，其中不乏上市前夜突击入股者。而创业者为了满足企业上市条件，保证自己能全身而退，不惜编故事，对企业业绩进行调剂，“制造”募投项目需求和赢利预期，从而为企业上市后业绩“下台阶”埋下隐患。其三，企业只想充分利用制度溢价(如同房地产)圈钱，而非利用上市的广告效应、规范做大做强。这由创业板公司六大通病使然，即原罪、依附、超募、套现、家族、保守。原罪让企业充满找寻制度性赚钱机会与漂白的本能冲动；依附当地政府推动，心甘情愿被风险投资、私募基金过度包装上市；超募为企业圈钱奠定了基础；制度性缺陷则为企业套现提供了条件；家族化更使财富集中在“自家人”手中，超过三成的创业板公司属于家族控股；保守性使企业有意回避产业投资风险，而一些企业本身就是垄断企业的寄生虫，如神州泰岳、恒信移动与国民技术全都寄生在中国移动身上，只要后者打喷嚏，3家公司就会重感冒。上述种种，已然使企业丧失了创新动力，自然无法通过创业板市场发挥创新激励的效应。

创业板的扭曲、异化还有更深层次的原因。有关方面在理念上排斥失败，担心创业失败，担心市场波动，与引入金融资本原本为创业失败购买保险的初衷背道而驰。设置创业板的本意是支持创业，为创业失败分散风险，而有关部门对“十年磨一剑”的创业板市场呵护备至，唯恐企业创业失败波及市场，不惜动用行政之手对上市公司资格进行实质性审核。这实际意味着监管层为创业板公司进行信用背书，激励了投机炒作行为，以致实业被资本捕获，充当了金融交易的一般等价物(概念)。纳斯达克成功的秘诀是高淘汰率，证监会或交易所只是做例行的合规性审核，以企业为本的审核理念不仅明确了政府和市场的权力边界，而且发挥了市场筛选机制的效用，让市场自身识别风险、淘汰企业，从而保证了优质企业能够在市场中脱颖而出。

与其说创业板被资本金融捕获，不如说被非市场的行政化捕获。一方面，创业板过会主要条件之一是要有关部门认可的高新技术认证，这在前提设置上就已经错误。获得高新技术认证的企业是否真具有创新能力，本身是政府认证难以回答的，这反而导致企业更倾向获取相关认证，而非增加创新能力，甚至在市场上出现倒卖国家高新技术认证的交易行为。另一方面，在创业板上市审批体系中，最重要的不仅是财务的安全性，还有公司主营方向是否符合国家政策大方向，更要考虑地域间的平衡性，所谓稳妥、严厉的审批制度演变成政治意义上的额度均衡。如2010年9月28日挂牌创业板的汇川技术、太阳鸟、智飞生物，分别来自广东、湖南和重庆，东中西部各占一只，从地区分布上讲，可谓达到“完美”平衡。从东部地区来说，在创业板公司数量上，呈现京粤强、上海弱的局面，上海在130家创业板公司中仅占8席，远在北京、广东之后，这其实与资源塌陷有关，一如当年上海在主板市场中的凸显。由于审批制度是天然的政治工具，政治的本质是均衡，而创业板代表着市场经济的巅峰，这一矛盾早已预埋了创业板的今天。

由此来看，主板市场的丑剧还将在创业板市场上再次路演，而且变本加厉，创业板有可能就此沦落为中国股市的“后视镜”，而非探路资本金融的“前大灯”。尽管行政化、政治均衡化还将延续相当长时期，但随着经济区在全国范围内的遍地开花，先试先行时代宣告结束，由此可以推知，创业板“政治地理”版图最终将回归证券市场的本质，即充当资源优化配置的场所。具体来看: 第一，鉴于创业板变性，市盈率打对折趋势在所难免。随着创业板包装上市的“猫腻”暴露，真实成长性被质疑，高管拿钱“跑路”留给二级市场一地鸡毛、投资者用脚投票，如此一来，创业板市盈率或将大幅降低。事实上，目前创业板动辄超60倍的平均市盈率距之前110倍的最高值已被腰斩。第二，创业板上市数量的均点不在超募而在破发。当创业板上市企业破发超过超募时，也将是市场淘汰机制真正建立起来之时，届时或许会出现与眼下企业争相在创业板上市截然相反的景象。第三，创业板未来的大格局或将出现非市场化——变脸变性、双方出逃——A股化——再市场化的演变路径。非市场化导致创业板变性，企业高管与投资者一并出逃，以致股价狂跌，市场呆滞化，这些又会倒逼创业板重启再市场化，如设置退市制度等。毕竟，中国的创业板虽然走不了纳斯达克之路，但也并不代表眼下不死不活、异化变性了的中国创业板就一定会关闭。因为本轮世界金融危机给中国带来了前所未有的三大机遇，使得创业企业具有生存发展的机缘。

一是生态环境的透支正逼近临界，各国摸索低碳的未来，以致全球进入生产、交易、生活方式的切换阶段。二是正如当年亚洲金融危机让我国成为“加工贸易”的老大，这轮危机同样在高铁、大飞机、核电等高新技术领域将让我国承接“制造”制造业的产业转移。三是伴随华尔街经典金融的倒塌，国内资本金融时代的到来，将让资本市场出现万马狂奔之势。这三大机遇成了中国创业企业最大的背景优势。其次，国内产业链尚处在松散凌乱阶段，产业开始掀起合纵连横的整合浪潮，各个环节都在酝酿新模式，行业边界被模糊，新技术、新材料、新能源等新兴产业异军突起，为创新创业提供发展契机，这是创业板能生存下去的空间。最后，中国创业平台与西方不同，西方创业主要靠资金与市场，而国内创业成功更多靠政策与制度。地方政府纷纷设立中小企业的孵化平台和高科技园区，各种风投私募、产业基金、股权投资都在政策指引下介入创新创业，以致每个创业企业背后都有个山寨金融，而每个山寨金融背后都有政府的影子，这就为创业板提供了政策性支撑，将确保其发展的长期性。

这三点正是中国创业板在长期走出自身特色的根本。因此，创业板在短期走出大牛之后，中期行情因取决于宏观形势、企业业绩等基本面而出现剧烈分化。有业绩支撑、切中未来热点产业的个股将一飞冲天，而被概念过度包装的伪创新企业则将被冲上沙滩，在跌跌不休中黯然退场。总之，中期创业板将在概念炒作中体现前所未有的跌宕起伏，离散度急剧拉大，股价被操纵的概率暴增，出现“生死两重天”。这一幕的愈演愈烈将逼迫创业板回归创业创新本身，更将长期影响甚至主导中国股市的制度改革，纠偏单边市、政策市、圈钱市等旧体制烙印，进而承载推动企业“天下归晋”的重大历史使命。

A股边缘化？

金融危机之后，与中国经济总体高位横盘的走势相比，中国股市却为何表现全球最熊？眼看中国进入“金融大爆炸”、流动性过剩时代，中国股市却又为何行情呆滞、不死不活？

股市被谁边缘化

从总市值看，2010年年底沪、深两市的股票总市值为26.5万亿元，而2011年将近一半时间过去的时候，在新增160余家公司的情况下，总市值不增反降，只有25.5万亿元。正所谓“指数依山尽，资金入海流；因无千里目，输掉一层楼”。

2011年年中，A股市场一改年初时的资金推动行情，遭遇资金“大旱”，直观原因在于股市资金被国与民两大磁场分流。一是以国有银行为主的理财产品。2011年银行理财产品呈现爆发式增长，从2006年4000亿元左右的规模增至7万亿元，扩张了近18倍，远超国内公募基金2.3万亿元的资产管理规模。仅2011年前四个月，银行理财产品的发行数量就达5429只，同比增加3061只，增幅达到129％；新发理财产品的募集资金规模逾4.17万亿元，同比增长172.52％，超过2010年全年银行理财产品发行规模的一半。二是以风险投资、私募股权投资为主的场外交易。在创业板造富效应的刺激下，不少在二级市场苦苦挣扎的资金开始移情风险投资、私募，试图复制首次公开募股前突击入股的暴利神话。不仅实体企业蜂拥而至挺进私募市场，银行与私募联手股权投资，就连业余投资者也化身为草根私募，仅温州地区就有100多家民间融资机构。2011年一季度我国共有25只私募股权基金完成募集，环比增长66.7％，同比增长38.9％；募资总额为89.23亿美元，分别是上季度及2010年同期的4.33倍和3.04倍。在与理财产品、信托产品、场外交易等投资渠道的资金争夺战中，股市显然已被边缘化，沦为资本市场的配角。

虽然股市资金遭遇两大磁场分流，但股市自身存在的问题才是资金溃逃的根本原因。第一，被过度透支的2010年及2011年圈钱规模，正在抽干股市血液，新股发行提速以及上市公司再融资“狮子大开口”，成为A股市场不能承受之重。截至2011年6月3日，沪、深两市共发行151只新股，平均每周发行8只。以增发为代表的再融资比新股首发更凶猛，截至2011年5月26日，沪、深两市共有67家公司增发，募集资金高达1871.4亿元，比新股募集资金还多300多亿元。而这只是2010年股市扩容大跃进的延续。价格由供求关系决定，股市如此缺血，其股价状况自然惨不忍睹。第二，新股破发潮涌迫使“打新”资金快速离场。自2010年11月新股发行二次改革以来，“新股不败”已成浮云。截至2011年5月30日，在221只创业板个股中，127只破发，占比57.47％；由发审委优选出的首批28只创业板股票中，24只已破发。与此对应的是，新股申购冻结资金屡创新低，2011年一季度平均每周申购资金还维持在五六千亿元的规模，2011年4月、5月平均每周申购资金仅有2765亿元、1240亿元，环比分别下降45％、55％。第三，许多创业板企业上市包装过度，纯属“逼良为娼”。创业板公司上市后业绩大幅跳水、高管仓皇减持套现、造假丑闻不断曝光，戳破高成长故事，“十年磨一剑”被寄予厚望的创业板更像一台令股民闻风丧胆的“绞肉机”。2011年初至5月27日，21家创业板公司30位大股东或高管减持68次，减持金额近30亿元，平均减持市盈率为73.5倍。拥有内部信息的高管出现套现潮，其含义不言而喻。

从更深层次来看，作为市场经济最高形态的证券市场被相对冷落，有其体制性因素。就一定意义而言，银进股退与近年来国进民退、政进法退具有逻辑上的一致性，都是行政权力凌驾于市场力量、市场相对“没落”的后果。正因为法律无法限制权力、规范政策，使得“看得见的手”能够时不时以抚平经济运行波峰与波谷的名义干预市场，国有企业能够以维护经济稳定与增长的借口来坐大垄断，行政权力能够取代统一规则主导宏、微观经济。基于此，危机以来，过剩资金总体上向有规模、有垄断、有资源的国有企业集中，过剩产能的消极影响只能由尚处在产业链低端、资本原始积累初期的民营企业担当。在此过程中，作为宏观调控主要抓手、代表管制经济的银行获得了极大的扩容，截至2011年10月末银行总资产已超过100万亿元；相反，作为市场经济典范的股市却被权力扭曲到异化的境地。

然而，让国有银行成为超级垄断，把股市边缘化到无足轻重的地步，这在市场经济进程中不是个好兆头。在左手压右手的管控中，一方面“金钱永不眠”的逐利本性依然突破所谓的资产负债表，促使银行大肆扩张信托理财产品，突破信贷规模限制，规避资本充足率、存贷比等的严格监管，由此形成的“影子银行”成为紧缩政策下的“放水者”，对冲紧缩政策的效果。另一方面，由于摇新股遭遇破发，所谓理财产品利润的稳定来源具有伪命题之嫌，非但抵御不了通货膨胀，反而使投资者血本无归，导致社会风险积聚，如工商银行理财产品中的纸白银炒作，即预示着理财产品的风险。更为严重的是，银行存款大搬家，存贷转为投资理财，在客观上挤压了贷款规模，抬高了融资成本，资金要素本质上配置给了虚拟领域，压缩了真正创造财富的实体企业。为解燃眉之急的实体企业，无奈走上民间借贷甚至高利贷的“不归路”，极易陷入借新债还旧债的困境，最终很可能因不堪利息重负而倒闭。据中国人民银行温州分行数据显示，温州的民间贷款平均年利率从2010年8月的17.2％提高至2011年4月的24.4％。有鉴于此，中国融资正面临着稳吃息差还是分享红利，诱导社会进入创业还是击鼓传花的十字路口。

物极必反。一方面，当股市被边缘化到一定程度或将面临回摆，而这取决于三大边界是否被突破。一是丧失圈钱功能。一旦股市融资功能不在，股市更将惨不忍睹。毕竟有关方面本着为国有企业圈钱目的，还会在调整中拉出几波小行情，以诱导社会资金进入，如2011年5月社保基金释放出其将向市场投入100亿元的信号，便是基于此动机。二是股指跌倒。股指跌去千点的极端情况一旦出现，就不仅仅是投资者“用脚投票”那么简单，而是将酿出巨大的社会政治风险，这与高层的维稳要求相悖。三是影响国家形象。股市进程反映市场深化的程度，一旦股市将“非市场化”演绎得淋漓尽致，必然让国际社会怀疑中国后30年的市场化方向，这并非几部“国家形象片”就能弥补得了的。而这三大边界无疑是股市从边缘化重新回到正常轨道的临界。另一方面，银行理财产品的爆炸式增长必然伴随风险的高度集聚，目前态势犹如20世纪90年代委托转贷引发的恶性风波。央行已提示“部分机构大幅提高理财产品收益的行为，干扰了正常的金融秩序”，理财产品或因引发更多的社会政治风险而面临被修理，届时过剩资金也将重新面临回流的抉择，这也为未来股市行情的峰回路转埋下了伏笔。

表面是资金分流，实质仍在于中国股市自身的制度痼疾，或与中国经济的非典型模式直接相关，即中国股市既享受了巨大制度红利，也必将承受浓缩版市场无法回避的痛苦煎熬过程。股市成僵局，无疑是中国式非典型道路曲折性的折射或集中展现。

中国股市的非典型道路

股市陷入今日之僵局，资本市场的中国式非典型道路是根本原因。换言之，以中国式非典型道路的视角，或可解读当下股市所面对的各种矛盾与问题，预判其未来可能走向。

就本质而言，股市现状既是中国式非典型道路的表象之一，亦是其必然结果。中国式非典型道路的核心特征是，国家在资源配置中处于优势。而中国股市就具有前所未有的国家经营特征，且在20余年历程中贯穿始终。关于中国要不要搞证券市场，当初就曾激烈争论。诺贝尔奖得主詹姆斯·托宾更是断言中国搞证券市场的条件不成熟，需等到20年后。但鉴于当时中国特殊的时代背景: 股份制经济兴起、间接融资困境、财税体制改革、债券流通需求等，以及所面临的政治需要——向西方表明坚持改革开放不动摇的姿态，促使领导层抛开意识形态纠结，以国家意志主导了证券市场的诞生，之后的事实也证明了改革设计师的高瞻远瞩。最好的参照物是苏联。在相似所有制基础下，中国早在1990年就创建了证券市场，借此实现了从计划机制向市场机制的平稳转轨，而苏联却以巨变式休克疗法推进转轨，代价巨大。既然是国家意志的胜利，那么为国家意志服务也就顺理成章。因此，股市很快变身为国家经营经济的最好平台，先是为国有企业脱贫解困，继而为国有银行化解金融风险，再到现在为经济转型服务。故而，中国股市是从计划经济的码头出发，以为国有企业保驾护航为导向，驶往市场经济的彼岸，这决定其既不会走西方资本市场发展的经典路径，更不可避免地将被打上国家经营的烙印。

而前所未有的国有、国营，造就了创造世界之最的三大背景: 钱多、国强、民弱，反过来使得股市在非典型道路上渐行渐远。在国有、国营思路的扶持之下，中国股市的一些制度设计，从非全流通的股本结构设置，到如今的新股发行市场化定价，从原来的配股再融资，到后来的公开增发，再到如今的定向增发，无不是以发行人最大化圈钱为目的的。上市是为了圈钱，再融资也是为了圈钱，融资功能被极端强化，仅用20年A股市场就以总市值26万亿元成为世界第二大市场，紧随美国之后。与之相对应的，国资前所未有的强大，不仅市值傲视群雄，且对资源配置的优势地位无人能敌，2011年新鲜出炉的《财富》世界500强，61家中国大陆上榜企业中59家为国有企业、只有区区2家为民营企业即是明证。圈钱市下股市变为以国企为主的上市公司的天然提款机，也沦为中国广大股民的财富粉碎机。过去10年，股市市值增长了4.5倍，上证综指涨了500点，约30％，扣除通货膨胀率，增长率几乎为零，投资者收益可谓惨淡。实际上，钱多为国家干预提供了弹药，国强民弱则创造了干预的借口，股市成为“资金与政策”二人转舞台也就不言而喻了。

事实上，中国股市之所以走上非典型道路，还与“摸着石头过河”，“搞得好就搞，搞不好就关”的改革思路紧密相关。“摸着石头过河”式的改革，使得资本市场制度建设始终落后于其发展速度，为各种黑幕提供了滋生沃土。而“搞得好就搞，搞不好就关”，背后则暗含了“赌一把”的成分，以致中国股市自诞生起就难逃“赌场论”的非议。1992年的“8·10风波”、1993年的“宝延事件”、1995年的“3·27国债期货事件”等，虽然1998年国家颁布了旨在规范市场的《证券法》，但2000年一篇《基金黑幕》以及随后引发巨大争议并致使股市狂跌至千点的著名“赌场论”，直至德隆系、涌金系的坍塌，无不将中国股市与生俱来的“赌场”气质表露无遗。中国股市与外国廉价赌场不尽相同: 均是退休者或弱势群体以及一些中产阶级，被职业游戏者所操纵玩弄。但中国股市甚至还不如西方赌场，至少后者规则透明、信息对称、愿赌服输。而这些中国股市一条都不符合，尤其是“愿赌不愿服输”，以致股市只能上不能下: 哪怕上市公司烂透了也不愿、不能退市，甚至能摇身一变成为炙手可热的壳资源。归根结底，这些股票的背后，都维系着要么是中央企业、要么是地方政府的利益。据统计，实际控制人为地方国资委或地方政府的A股上市公司有622家，市值达2.7万亿元。近年来，各地政府普遍倾向于将国有企业整体上市作为深化国资改革的可行路径，其中的利益考量非常简单，股市的钱不圈白不圈，更何况手里把持着上市公司，只需稍稍提高一下国资证券化率，再多的地方债务问题都能迎刃而解，这其实已成地方政府继土地财政之后的又一敛财法宝。

然而，政府如此明里暗里地管理股市，虽有利，但弊大于利。利主要体现在宏观成就上，如通过集中力量办大事，迅速搭建了资本市场框架，使资本弱国变成资本大国；加速转轨，助力“中国奇迹”实现等。就股市本身而言，政府指导型市场，每一次制度切换，从场外交易到柜台交易，再到集中交易，及至设立B股、中小板、创业板市场，所释放的巨大能量，使得中国股市跻身为全球首屈一指的造富工厂。郭美美母亲靠炒股致富的说辞，遭到微博围殴，但与其同期炒股的民间“股神”林园却淡定地予以证实:“那时这样的人很多。”然而，与政府主导的投资拉动型经济模式难以为继一样，政府主导下的股市粗放型扩容也终将遭遇市场阻击，在新的制度切换尚未显现明显突破之前，制度惯性依然存在，往往容易形成行情呆滞。同时，在微观层面，弊端正日益显露其狰狞面目。一则，资本市场脱离本源，丧失了最重要的功能。资本市场主要有三大功能: 融资、投资、优化资源配置，但目前中国股市融资功能一家独大，另外两大功能尽失。短期而言，强化融资功能可解国资保值增值之需，但长期而言则得不偿失。1970年，美国想发展战略新兴产业，就把当时知道的所有30个产业拉出来，划掉26个，集中发展4个，而这个名单里正好少了4个当时人类根本不知道、但其后30年却改写世界历史的产业: 个人电脑(PC)、电信、互联网、生物制药。正是资本市场最重要的资源配置功能，发现和培育了这四大产业。而中国股市功能被异化于政府管理的阴影中，扭曲的资源配置方式实际上葬送了中国经济自我版本升级的本能。二则，资本市场本身的制度建设严重滞后，其中尤以信息披露程度低为甚。股市作为交易平台，信息公开透明是基本要求，但由于政府管理，许多本应公开的信息始终被垄断为牟利工具，如现有信息公布2.5％即养活了5家上市公司。信息不对称带来如此多商机，也意味着对股市造成的损失将以几何级数计，客观上也对股市现状负有责任。对比欧美股市，美国信息披露率高达55％，英国是45％，随着未来制度、规则的建设完善，以信息公开透明为推手，“三公”原则或将率先在股市实现，僵局将成变局。

其实，中国股市更像是发达国家的浓缩版，表现为“全有、全没有、高速、挤压与扭曲”: 成熟市场有的外在表现中国市场全有，如对政策、形势等作出敏感反应等；而成熟市场的核心问题中国却全没有，如代表股市本质的价值发现功能缺失，过度市场化的衍生品市场中国始终未涉足等。不过，浓缩的有时也不一定都是精华，在高速发展过程中，强大的国有板块不断挤压市场板块，以致两者边界长期扭曲，形成潜伏于股市地壳下的断裂带，看似风平浪静，实则危机四伏，一有风吹草动，随时可能引发地震。

为何中国一登上历史舞台，就呈现着非典型态势？这与中国的特殊性密切相关，具体体现在基数、技术、平台、惯性与平衡层面。中国基数大，人口、地域、政经发育离散度等皆是如此，转轨过程中各自惯性不同，再与整个社会技术日新月异及中国历史性地成为要素全球化配置平台相叠加，失衡加剧在所难免；而政治上又惯于左平右衡，均衡点往往落在复杂形势的对角线上，结果自然是非典型。因此，分析中国需要转换思路: 在中国，非典型即是经典。

货币调控“失灵”？

从政策传导机制角度来看，银行、股市等传统金融及场内市场的呆滞、僵化，不仅弱化了自身的资源配置功能，而且使得货币调控越来越力不从心。

2011年，随着央行提高商业银行的存款准备金率以及商业银行提高存贷款利率的持续上演，各银行为了满足存贷比监管要求，无奈只有一边把贷款审批期限尽量往后拖，一边为“揽储大战”忙得焦头烂额。然而当各家银行为充足资本金机关算尽时，大量存款却被负利率逼得“集体出逃”。从2011年4月(当月人民币储户存款净减少4678亿元)开始，一改此前的持续增加态势，以至于券商、基金、信托等机构纷纷与银行争食理财产品；此外大宗商品市场也来瓜分储蓄资金，就连民间融资都开始“挖墙脚”，不少存款看准高回报而流入高利贷市场。一时间银行陷入极度尴尬——非但没搭上央行调控的顺风车，以致“加息有助存款流入”的如意算盘落空，其自身反倒成了被调控殃及的“池鱼”，不得不面对更加激烈的资金争夺战。

不过，真正尴尬的还是货币调控本身。截至2011年5月底，央行连续4次加息、8次上调存款准备金率，虽然看似冻结了2.8万亿元账面资金，但市场变异却导致货币调控“偷鸡不成蚀把米”。第一，银行存款“弃暗投明”冲向资产品市场，令“抗通货膨胀”的紧货币调控彻底搁浅。2011年金银价格暴涨吸引了不少储蓄资金入场，金银泡沫被迅速放大，而自5月份以来银价已暴跌30％，创下30年来单月最大跌幅。这说明大宗商品市场“自顾自”波动，其涨跌竟然与紧货币的调控背景无关。而此前农产品、艺术品价格被炒上天，更是货币紧缩的“副作用”，因通货膨胀预期阴魂不散而火上浇油。第二，紧货币导致信贷门槛水涨船高，中小企业融资无门，唯有转向民间借贷市场。但2011年民间借贷的年化利率已经高达40％，大量中小企业在“没钱等死、借高利贷找死”的纠结中挣扎。更何况，民间信贷缺乏可靠的风险管理，一个环节出问题即可能引发整个资金链崩溃。2011年4月包头富商自焚以及2011年以来浙江标会“倒会”等事件，就导致大量民间资金血本无归，社会维稳神经随之紧绷。

其实货币调控之所以四处碰壁，根源在于: 一方面，调控只能管到体制内的金融市场，对暗流汹涌的金融“黑市”却无计可施，而后者却又对调控产生了双重负效用。首先，“黑市”自发壮大稀释了货币调控力度。相比利率被严控、贷款靠“身份”的场内市场，投资场外“黑市”回报率更高，借款方也不会遭遇身份歧视，资金流动遵循市场逻辑。而且目前金融“黑市”仍处于行政和市场的灰色地带，这往往是金融“创新”的最佳土壤。正因如此，各路人马都想抢在监管层“有所行动”之前下手，导致金融“黑市”迅速膨胀。然而面对量大面广的场外金融，有关部门却仍以银行做抓手，其调控效果必然大打折扣。其次，紧货币将各类市场主体逼上梁山，由此形成的合力反过来对货币调控形成强烈对冲。眼下不仅企业与富人“合作”避开信贷调控，通过信托、地下银行等形式完成资金对接，就连银行本身也不堪经营压力而遁入“黑市”，走房地产信托等渠道，在表外业务上找出路。部分城市商业银行的资本金压力更大，“见缝插针”利用其信息系统尚未与银监会同步的短暂“优势”，通过短贷高息“放水”，大量银行资金从“地上”转到“地下”。而地方为了“保增长”，对各类影子银行也是“睁一只眼闭一只眼”。在各市场主体的合力之下，紧货币调控注定会被对冲，而且调控尺度越紧，对冲力度也越大。

另一方面，货币政策思路本身存在误区，总量调控不可能缓解中国经济的结构性失衡。长期以来，国内金融市场“入水口”大开，央行为对冲外汇占款不得不增发本币，加上“生产过剩——货币过剩”的市场规律，以及危机中为“救市”而释放出天量流动性，中国M2数量已居世界第一。但与此同时，大量中小企业却陷入“钱荒”，生存形势岌岌可危。然而，有关部门却寄希望于货币紧缩来压下通货膨胀，殊不知“一刀切”的调控非但难以解决中国经济的结构性失衡，反倒会因“强行设堵”而适得其反，造成宏、微观“两层皮”现象。

货币政策效果不佳，那么是否就意味着将面临方向性的调整？答案显而易见，放松货币政策，其后果将是货币洪水滔天，催生资本市场泡沫，却并不能刺激实体经济。全球经济增速放缓并不是货币紧缩的结果，而是过剩经济自然平仓、美式生活方式调整的结果。后金融危机时代之所以如此艰难，恰是因为金融危机爆发前，各国过于贪恋流动性过剩的快乐。美国经济现状即是明证。两轮量化宽松货币政策实施之后，美国经济虽在2010年四季度一度上升，但在2011年二季度再次跌入低谷。天量的货币解救了华尔街，却没有提振美国实体经济。由此可见，对当下的仁慈，实为对未来的贻害。从一定意义而言，中国货币政策在货币总量控制方面较为成功，M2增长率回到了政策目标区间之内。其中，2011年5月M2增速由2010年12月的19.7％下降到15.1％，这一增速已低于全年16％的目标值。

就未来一两年时间而言，货币政策将进入一个相对安静期，即货币政策稳健基调不会改变，但紧缩力度与频度将减轻和放缓，考虑到物价上涨压力仍在，货币政策也不可能在短期内放松。原因在于，其一，鉴于中国经济政策一向存在钟摆效应，在左平右衡中寻找均衡点，既然数次加息与提准的效果并不如预期，超调之后必然将出现一定程度的回摆。其二，宏观调控与调结构两条路线仍处于对峙期，在此阶段的政策不会很活跃，更多地会保持所谓“稳定性”。这一点从央行货币政策委员会2011年二季度例会用政策“稳定性”取代了一季度例会中的“有效性”表述即可看出。其三，控通货膨胀比保增长更为严峻，社会问题比控通货膨胀更为严峻。通货膨胀及其引发的一系列社会问题始终是货币政策选择中绕不过去的坎，而社会问题不仅局限在负利率导致的财富缩水，更在于各种结构性失衡带来的社会危机隐患。在“稳定是硬任务”的要求下，孰轻孰重显而易见。具体到加息与否，关键看通货膨胀是否见顶，至于加息增加地方政府债务等投鼠忌器的顾虑或暂时退居其次。

更为关键的是，处于十字路口的国策同样将面临选择。第一，货币政策还是财政政策？2011年初宏调政策组合工具设定为“稳健的货币政策+积极的财政政策”，但事实上货币政策比财政政策更为活跃。眼下货币政策又有新思路——“相对紧缩、定向宽松”，即保持整体流动性调控相对紧缩，但在中小企业融资、地方政府融资平台、汽车产业等领域，实施定向宽松，这实质上还是将货币政策置于宏调重心。原因一方面在于，国内生产总值增长率高位横盘，出于经济过热担心，财政政策并未真正发力。另一方面，从政府职能架构来看，货币工具决策权集中在国务院，使用起来自然得心应手；而财政政策归口人大、“两会”，需经层层讨论，方能达成共识，相对而言，财政政策的磨合成本较高。然而，考虑到货币主义理论适用于西方经典的、成熟的市场经济，而中国处于高速扩张时期、货币具有内生性、政府是市场最大的参与者的非经典市场经济，货币政策的有效性有限；再加上，货币政策本身就已加剧企业和行业间的不公平。鉴于此，随着货币政策受挫，在社会公平、公正的诉求下，以及“两会”功能逐渐回归，宏调政策工具组合面临调整的可能性加大，财政政策或得到进一步强化，货币政策不会如以往般“光彩夺目”。

第二，行政还是改革？行政手段的运用正是行政体系的专长，但大量事实证明，管控思维、行政手段已无法调摆当下社会经济现实。诸如2011年5月中央电视台《经济半小时》曝光了15个部门共管不能保证食品安全，大规模“约谈”无法维稳物价，海关“应收尽收”挡不住翻墙消费，宣传部限制不了微博时代的信息传播，相关条例更制止不了行政强拆。当经济发展、市场深化与原有社会结构关系脱节到难以维系的地步，改革理应登堂入室。然而，一方面，由于中国改革一向属于问题倒逼型，而前30年改革带来的辉煌成就足以让当下止步不前；另一方面，改革与宏调天然相悖，前者是重大经济关系在机制上的调整，后者则是根据形势伺机而动的削峰填谷，因此在宏调占据主要地位时期，改革将呈现隐性化、碎片化特征。特别是2011年以来，随着10万亿元地方债务危机风险初现，中央财政收入增幅超过国内生产总值增速，关于个税起征点展开的全国大讨论，食品安全危机凸显，以及慈善体系丑幕曝光，或将给财税体制改革、事业单位改革以及文化体育体制改革等方面提供契机。

中国资本金融的“断头路”？

融资难与流动性过剩将中国资本金融推至极为尴尬的境地，一方面国有企业与银行在体制内磨合规则；另一方面民营企业却只能在体制外寻找融资出路。不难想象，中国金融的发展正阶段性再现昔日“双轨制”模式。

大手笔救市之下，仅2009年上半年信贷投放便高达7.37万亿元，这等于给实体经济铺上了厚厚一层流动性。作为实体经济底层的中小企业，却一如既往地“走在河边但喝不到水”。例如，2009年一季度深圳中小企业资金缺口达1.2万亿元，而银行对小企业的贷款却只有300亿元，可谓杯水车薪。相比之下，国有企业则流动性充盈，不少企业2009年一季度就拿到了与2008年全年等量的信贷。考虑到中小企业占全国企业总数的99％、国内生产总值的60％，这种反差难免使人对中国资本金融的未来心存忧虑，甚至可能萌生正走向“断头之路”的悲观预期。当然，最终结果未必如此极端，但仍然可见资本金融发展趋势的尖锐、敏感与深远。而把握此种趋势的关键，首当其冲的是破解资金流向的问题(融资难与流动性过剩)以及认清影响发展的核心变量。

实际上，导致中小企业融资难的原因，归纳起来大体有三: 其一，国有银行的体制决定了其与中小企业不匹配。以四大商业银行为例，大中型国有企业一向占据着四大行总信贷的70％以上份额。虽然近年来金融改革在不断提高中小企业的信贷比例，但有限的几家银行去服务数千万的中小企业，再大的投入也会“心有余而力不足”。例如，建设银行2009年给中小企业的贷款已占总贷款的50％，而服务的企业数量却不过3万家，可见在银行制度的“刚性约束”下，绝大部分中小企业只能“望梅止渴”而已。其二，中小企业贷款存在多重风险。除众所周知的经营风险外，中小企业贷款的政治风险亦成为借贷的巨大阻力。基于自身安全的考虑，银行从政治角度出发尽可能地不贷，而民营企业则从经济角度出发尽可能地行贿，这样必然进一步推高风险，形成恶性循环。房地产行业可谓个中代表，有专家甚至称灰色成本占总成本的30％以上，无怪乎房地产行业成为银行高管落马、地方官员下台的最大“陷阱”。其三，国有企业改革还未到完全兼容的程度，民营企业的法制环境也未能形成完整的规范。一面是正规军的“排他需求”，一面是草根部落的“巧取豪夺”，银行资源无法在国有企业与民营企业之间形成科学、合理的配置。由于贷款很难在收益和风险之间走向均衡点，银行的保守策略自然是回避平均寿命只有2~3年，并且担保、抵押手段大多不太合法的相关民营企业，这又反向垒高了国有企业的授信额度，压缩了民营企业的受益空间。

而国有企业的流动性过剩，根本在于银行与国有企业“自娱自乐的对倒”——这很可能带来利润缩水以及新坏账的风险。一方面，政府对二者有统一管理的便利与动机，货币从银行到企业或者从企业到银行，只不过是左手倒右手而已。另一方面，这样来来去去，未必按照“利润导向”进行，因而无法保证资源到了“最需要的地方”。价值没有最大化意味着利润缩水，从当前国有资产保值增值的目标来看，这也是一大悖论。更严重的则是信贷资源去了某些亏损的国有企业后，效益仍不见起色，相反形成所谓的资金黑洞，为将来的坏账埋下隐患。20世纪90年代银行坏账的大幅攀升，其过程与此类似，一度成为海外专家攻击中国金融制度的主要实证依据，对中国资本金融的发展造成极恶劣影响。

另外，影响中国资本金融发展的，在企业与金融机构之外，还有一个重要变量，即地方政府。地方政府频频插手资本金融，为地方国有企业提供信贷担保或打造投融资平台，其实是出于增加财政收入以及维护地方就业的考虑。由于缺少合理机制的引导，这些动作被银行系统称为“跳窗户”，言外之意，地方政府从银行手中截下了以发行地方债为方式的“过门”费用。这一结果导致地方政府虽然享受了租金分配，却与银行系统龃龉连连、摩擦不断。2007年曾出现银监会宣布免去葫芦岛市商业银行行长的领导职务、但当地政府以影响金融稳定为由拒绝执行的案例。这在风险控制高度敏感的特殊时期，不亚于“临界”信号——地方政府与银行的信贷矛盾不断加大，“跳窗户”的做法正受到前所未有的考验。如果数万亿元的信贷以这种方式发放下去，难保不出现上次同样规模的坏账。

总体来说，中国资本金融之路的艰难、风险与不合理之处，就在于不同层面的力量同时汇聚起来瓜分政府信用，形成一种超复杂、超混沌与超不稳定的资本格局。有专家称2009年上半年近7万亿元信贷中，有20％流入股市，30％体现在票据融资上，这些对拉动实体经济来说，并非乐观信号，反而透出银行在与企业的博弈中被劫持与“忽悠”。而剩下有不少的信贷被地方政府偷梁换柱，用来填补昔日的政治窟窿。各地不少亏损的基建项目、因资金断裂而搁浅的“半成品”大厦，被地方政府顺势拉入到扩大投资的名单中来，相继得到信贷雨露的滋润，成为政治问题经济化的典例，也透出种种乱象。在国有企业和银行这样同级别的对倒中仍然可能演化出规则，包括事后的问责机制等会逐渐地收敛与沉淀，但地方政府以及民营企业的参与则大大降低了平等对话的可能。一方面地方政府可以借民营企业之手对银行进行信贷“抽血”，而贷款无法追回甚至遭遇赖账的情况比比皆是，到最后连清算都无法进行。反过来，银行也可能利用其资金优势不断架空参与资本运作的民营企业，比如当年的股权多元化改革并未增大民营企业的话语权，其资金注入往往变成“呆钱”。这其实表明，在资本金融领域，存在着两个系统并行发展的趋势，搅在一起反而可能走入绝境。

这颇类似当年商品经济的双轨制，具体而言: 其一，以国资和国有银行为主体的“体制内”架构。这一部分按经典范式运作，包括商业银行、二级证券市场等，主要功能集中在为相关国有企业提供资金需求。其二，以民营企业、民间资本为主体的“体制外”金融模式。这一部分既仰仗地方政府的牵线搭桥、组织协调，但更依赖于民营企业或民间资本的创新与突破，从而发动更多的“体制外”资源为其解困。

双轨制落实到具体企业上来，就意味着民营企业长期以来“依赖政府救助”心态的破产，最终民营企业的事业只能靠企业家自己，其资金困难不可能在全局中被合理定位并妥善解决。不过，从金融分化、制度双轨的趋势看，民营企业并非完全没有机会: 第一，资本无边界化将拓展企业融资的渠道。一旦资本运作的壁垒被打破，民营企业也就不需要再苦等四大行的垂赐，私募、风险投资商等都可能成为民营企业融资的主要渠道。第二，金融“山寨”的崛起将激发企业投融资领域的创造力。与美国衍生品浪潮相似，股权、资产等面临泛证券化的趋势，但不同的是，“山寨”化将体现在更基础的层面、更简洁的模式上，比如上海本土的“易贷通”，即是化繁为简的典范。第三，企业并购浪潮的兴盛将优化民营企业的组织结构，从而被动降低融资成本，相应提升金融服务的效率。

实际上，自改革开放以来，政府与市场“二人转”便酝酿出了内、外两套资金循环系统。前者解决的是“地方政府——银行——国有企业”这一体制内模式的发展问题，低融资成本是中国经济模式的一大特征，成为国有经济发展壮大的支点；而后者则弥补了体制外的融资空缺，缓解了中小民营企业的融资饥渴，助推了市场经济的迅速崛起。但长期以来两套资金系统彼此独立，最终导致资金的“价格悖论”愈演愈烈: 一方面，国有企业、中央企业因有体制作背书，被各大银行奉为“座上宾”，体制内资金供过于求，融资成本为负；另一方面，体制外融资需求却远大于供给，以致高利贷横行。由此，相互割裂的资金系统不仅导致资源配置异化，大量资金流向低效领域助长“国进民退”，而且成为国内金融体系市场化的严重障碍，金融机构已成“计划体制的最后堡垒”。

不过，值得庆幸的是，由于“第四次金融大爆炸”正推动中国加速进入资本金融时代，“存款搬家”与“黑市”盛行不过是个引子，资金大挪移才刚刚开始。首先，资本运作主战场将逐步由体制内转移至体制外。没有准备金率等“紧箍咒”的约束，体制外资本市场足以产生更高的货币杠杆。眼下不少上市公司把体制内融资所得重金砸向私募基金，原因就在于后者能够提供更广阔的想象空间。其次，体制内的银行资金版图也将被改写。大通货膨胀背景下，巨额储蓄资金为“跑赢CPI”仍将热捧理财产品，而鉴于银行信用比其他机构更可靠(2011年一季度银行理财产品发行规模远高于基金、券商和信托)，因此理财市场的扩容将推动银行负债上演结构性“变脸”，大量存款或转为中间业务。不过，市场爆棚的同时也将伴随危机的聚集，各种夸大收益、掩盖风险的理财产品或如过江之鲫，银行如果过度“创新”必将招致打压之祸。再者，大量资金涌向各种资产品寻求价值挂靠，或将助推各类商品的交易市场步入发展加速期。因为投资资产品的最终目的在于变现增值，而其变现能力又直接依赖于相关资产的二级市场。近一两年时间，大连商品交易所焦炭期货、上海期货交易所铅期货以及昆明泛亚有色金属电子交易所已相继开闸，其他各种商品交易所或也将借势加快推出。如此一来，大量商品交易平台一方面成为过剩货币的蒸发场所，另一方面又为国内市场提供了规避现货价格波动风险、抢占国际定价权的有利地位。

鉴于此，当前的资金异动或成为国内资本市场系统化、市场化的开始。一方面，场内、场外市场将凸显联动效应，场内带动场外、场外反哺场内，多层次的资本市场体系或将浮出水面。场外市场大爆发将释放虹吸效应，大量场内资金外流。而伴随利率市场化推进，资金自由流动必将打破各种股权、债权等市场的边界，基于信贷、股市、基金、信托等渠道的交叉型金融创新或将层出不穷。另一方面，金融市场的横纵延伸将呈现渐进性，各种金融机构混业、金融工具嫁接之初或难免鱼龙混杂，市场乱象可能倒逼相关金融制度和规则逐步完善。

第八章场外市场风生水起

2006年中国股市异常火爆，其活跃分子主要包括公募基金和中央企业，中央企业的大量上市提升了上市公司整体质量，公募基金的狂潮直接推动了股市繁荣。2007年主导股市发展的力量是散户，散户的资金差不多是机构的2倍，赢利率也高于机构。2008年金融危机肆虐，公募基金遇到赎回压力、投资透明化等难题，散户又面临信息不对称、抗风险能力弱等麻烦。真正能打持久战的私募基金将成为今后资本市场的主要力量，私募基金吸收了公募基金和散户的优点，却没有过多的约束，而规模也可以做得很大，甚至比公募基金还要大，如美国著名的黑石集团，以及著名的量子基金、老虎基金都是私募性质。资本市场的私募基金时代即将来临。

资本市场私募基金时代来临

金融危机以来，曾经呼风唤雨的资本可谓流年不利，先是被金融危机洗劫，无奈就地趴下，好不容易挨过经济低谷搭上“发票票、吹泡泡”的便车，又被房地产调控“杀了个回马枪”，就连煤资本也被硬生生挤了出来。再看大宗商品变幻难测，股票市场熊出没，传统产业被调整，新兴产业振而不兴。无奈之下，部分资本四处流窜，炒大蒜、炒绿豆、炒中药……所到之处虽有风卷云残之势，但亦面临围追堵截，终是小打小闹，难以施展。于是“钱到底向哪投”成为投资者心中难掩的困惑。

资本如此迷茫源于原来的阳光大道如今正向羊肠小道退化: 第一，投机房地产的大门正渐渐被关上。住房市场社会化、政治化的诉求正把膨胀的投机压向底线，不管物业税如何摆乌龙，悬着的剑迟早都要落下来，且时间不远，想继续浑水摸鱼政策不答应。而转战商业地产极可能被忽悠，有幸者或能获得“人来疯”中的极小一段行情，多数人更可能被“套牢”在消化过度供给与等待新经济高潮到来的进程中。第二，大宗商品价格可谓跌宕起伏，各种不确定性因素加上期货市场多空模式的操弄，不断放大其风险。例如，2009年4—5月铁矿石价格仅一个月就下跌近两成；油价更是频频“过山车”，映射出资源品仍惊魂未定，上蹿下跳的行情难以把握，资本更易遭遇“滑铁卢”。第三，投资黄金貌似稳赚不赔，长期而言，从黄金与纸币的关系看不会亏，但资金锁定时间太长；若是短线炒作，黄金与美元汇率之间的纠结使其投资难度不亚于炒期货，因此也非资本的好去处。第四，基金的赚钱效应早已不在，公募基金业绩惨不忍睹，而通过投资理财亦难敌通货膨胀。第五，钻体制的空子、玩国资注定是死胡同，天下没有免费的午餐，涌金系被纪检委“退市”是其必然的宿命。这让无论是浙江的过剩资本，还是山西被挤出的煤资本以及其他民间的散户资本都面临走投无路的困境。

实际上，这意味着上一个时代投资模式的终结。从根本上说，以往的投资模式很大程度上与赶经济大潮、借力体制切换甚至钻政策空子相匹配，多以分散、松散的“散户型”投资为主，追求快进快出，实乃投资的初级版本。然而形势的变化已把原来的投资模式肢解得七零八落，个中原因在于，随着中国粗放式的发展模式面临“换挡”，遍地黄金俯拾皆是的好日子也已一去难返，粗放式的投资模式难免遭遇穷途末路，此其一。其二，经济危机的长期化、扁平化和隐性化已极大地压缩了各领域原来的投资空间，更何况“不确定性”横扫下的全球不但缺乏讲故事、炒概念的题材，而且各国政策跟着形势走，形势又受政策扰动，让黑天鹅满天飞，“乱花渐欲迷人眼”，即便有阶段性的投资机会也是转瞬即逝，再靠以前的投资模式自然难以把握。其三，金融危机的爆发让过度金融化在世界范围内被“声讨”，美国金融去杠杆化、德国禁止“裸卖空交易”等，都是给资本戴上“紧箍咒”。国内对资本可能的兴风作浪也是严阵以待，楼市调控、三部委(指国家发改委、商务部、国家工商总局)出拳农产品市场等亦是给“不安分”的资本以“颜色”。这让资本条条战线遇阻，路路难通，特别是对于散兵游勇的民间资本来说，单打独斗或“蚂蚁兵团”式的“土”投资模式已经难以应对收紧的投资形势，更无力承载可持续的投资要求。

对此变化，众多资本显然无所适从，以致曾经作为“猎人”的资本如今反倒成了“猎物”，各大投资机构和国内外相关政府部门纷纷把“捕猎”、引资的目标瞄向待字闺中的资本，温州人、山西人被投资以及富人被理财的苦涩浪潮正在形成。暂时“消停”下来的资本苦寻出路，更大的难题抛向了社会。过剩资本既是极大的建设力量，也是极大的破坏性力量，资本经济在全球所创造的繁荣及其过度膨胀造成的金融危机式“崩盘”就充分显示了资本的两面性。遭遇阻滞、放慢脚步的资本终将形成危险的“堰塞湖”，若缺乏疏导很可能演变为洪水猛兽，存款短期化愈演愈烈隐含着资本随时可能强势蜂拥反扑，制造一个个泡沫。而金融杠杆化的危险结局已是前车之鉴，把资本的力量引向何方已成目前中国政治经济的头号难题。

不过柳暗花明的转机也已隐现。实际上，中国强化市场功能的取向正在给资本打开一扇天窗，国内产业升级以及技术创新迫切需要资本实业化，也就是说，“广阔天地大有作为”。但“让一切创造社会财富的源泉充分涌流”很难，让财富资本投资到位更难，新“非公36条”应者寥寥就是现实困境的诠释。弥合资本与社会需求的这种错位在于回归资本的本质，承认资本的原罪来自于市场的原罪，发挥资本化腐朽为神奇的魔力，给资本逐利性以释放的空间，这决定了其最终的出路。一是投向“赌场”，让资本的赌性在各种蒸发场所得以释放；二是投向产业，发挥财富创造功能。前者重在游戏规则的安排，后者重在拆篱笆，给各类资本以国民待遇。一定意义上，社会的方向决定资本的出路，资本只有“贴着海浪飞”才可能避免被吞噬。资本实业化的需求以及制度体系的不断完善，要求更高效的资本金融体系以及升级版的投资模式与其相匹配。宏观上，这意味着间接金融走到了巅峰，直接金融时代已经催生；微观上，直接投资高潮将过，间接投资则方兴未艾。由此，与赶经济大潮、钻政策空子紧密匹配的直接投资时代走到尽头，而通过各类中介乃至合伙的间接投资时代悄然开启。这个时代对投资的组织化、专业化程度以及前瞻性要求更高，同时，随着投资环境和制度设计规范化，以往投资只需搞定关系，间接投资时代则更需搞清程序规则，否则很容易“踩地雷”。

在此趋势下，部分先知先觉的资本已转投新路: 一是被“吸附”，通过参与私募、风险投资新产业，2011年的浙商创业投资管理有限公司就迎合了这种转变。二是被“招安”，通过与地方政府合作搭建新资本运营平台，2010年成立的温州市股权营运中心（简称“温交所”）、各种投资联盟等就是在此背景下产生的。三是延伸呼朋唤友的资本集聚能力，组建合伙企业。四是借势外国政府引资、移民走向海外被投资。此外，诸如创新工场、“类私募”等新型或变异的投资模式都可能在今后风生水起。就投资版本升级的内在要求而言，上述方向吻合时代的切换，但其过程充满风险。投资环境的变化已经提高了投资的门槛，更何况资本逐利性与市场原罪注定过剩资本这一泡沫将被挤破。在吹泡泡与挤泡泡的转换中，关键在于眼观六路，随风起舞，及时刹车，避免充当炮灰。但资本的贪婪与对风险的忽视仍将使多数资本难逃“肉包子打狗”的宿命，只有少数“放得开，守得住”的资本或能享受投资的美好时代。

地方搭台，资本唱戏

国外的私募股权投资纯粹是市场行为，其风险资金的退出渠道主要是通过企业上市，这些年来出尽风头的公司，像盛大网络、百度、携程旅行，无一不是由外资私募基金支持的，且主要是通过海外上市作为风险资金的退出渠道。而本土很大一部分私募股权投资，无论是资金来源还是投资的项目或多或少仍与政府有关，比如较早成立的深圳创新投资集团有限公司以及后来的渤海产业投资基金管理有限公司，都可以算是政府主导的私募股权投资范畴。这与经典的私募有很大不同。

跨国金融阴谋: 折射中国投资阳谋

在当下的投资、投机活动中有两个“看不懂”: 一是看不懂国际投资银行的各种高超技艺；二是看不清国内各路资金的投资方向。前者指的是希腊债务危机的背后不仅有高盛等国际投资银行推波助澜、从中渔利的影子，更吸引了大量伺机做空、落井下石的对冲基金“魔鬼”，这究竟是场“货币阴谋”，还是隐藏了较为深刻的经济规律、投资理念？后者指的是国内传统投资渠道在产能过剩、贸易保护、资产泡沫、国进民退的挤兑下日渐收窄，而创新又缺乏理念支撑的尴尬。其实，随着经济全球化从实体蔓延到虚拟领域，全球各国自觉不自觉地都将迎来新一轮投资、投机的风起云涌，但困惑在于，这样的全球化究竟是陷阱还是馅饼？还有，相比通过全球分工发挥比较优势的实体经济的全球化，投资、投机全球化的核心或动力多少让人有些摸不着头脑。

希腊债务危机一度让欧洲人愤怒地指责高盛等华尔街“巨鳄”就是给希腊——这栋房子“买火险同时又是导致其起火的邻居”，但这种阴谋论调并不能掩盖欧洲多国长期债台高筑、经济复苏滞缓的现实。客观上看，在经济全球化中，首先，发达国家跨国企业通过全球化反而掏空宗主国的社会基础。工业生产环节向发展中国家的转移不仅带走了大量就业岗位、抽走了中产阶级赖以形成的经济前提，也加剧了发达国家自身产业结构的失衡、单一甚至偏态，如过度依赖金融业、房地产投资的冰岛、英国、西班牙，以及过度依赖外债寅食卯粮、最终爆出连年大规模财务造假的希腊。说到底，欧洲主权债务危机不过是对这些国家经济结构演变过程中早已存在的脆弱性的彰显以及进一步的调整。

其次，跨国金融通过对冲基金敲碎了国际政治联盟的政治基础。欧元区诞生的基础——蒙代尔的“不可能三角”与“最优货币区”理论是经典理想状态下的假设，这与现实社会不断演绎变化、扰动系数不断升级是相悖的，于是结果便是欧盟各国拥有统一的货币，却没有统一的财政，政策以邻为壑，犹如一盘散沙。而这一制度性缺陷也早已为闻腥而动的对冲基金所捕获，2010年利用希腊危机做空欧元已获利30亿美元；早在1992年，以索罗斯“量子基金”为首的对冲基金也曾对处于危机中的英镑发起攻击，净赚10亿美元。苍蝇不叮无缝的蛋，以对冲基金为代表的跨国金融活动对欧元体系的不断扰动不仅充分利用、暴露其体系漏洞，也在进一步加大离散度: 冰岛就曾有退出欧元区的打算；在获得欧盟救助越来越渺茫之际，希腊也开始转向国际货币基金组织。

退一步讲，如果真是美国人的“阴谋”，那也是两败俱伤。如果说次贷危机是“金融炼金术”登峰造极的华尔街走下神坛的转折点，如今通过CDS——“替邻居买火险”，美国更将趋于腐朽。毕竟，美国总体负债已超过收入的550％，总额超过了10万亿美元，如果希腊危机“推高其他拥有巨额赤字国家的借款成本，并导致全球债券和汇率市场陷入震荡”，将极可能导致美国发生危机。正所谓物极必反，历史上，罗马帝国曾因“一家独大”的傲慢骄奢而腐败堕落，今天的债务帝国也难免因美元“一钞独大”的疯狂而走向衰落。

总之，希腊债务危机拔出萝卜带出泥，但指的并不是所谓国际投资银行的跨国金融阴谋，而是随着全球经济结构演变最终引发经济危机的内在逻辑，以及对美国单极国家所具有的“特里芬悖论”宿命和跨国金融商业模式、投资理念的揭示。以索罗斯为代表的对冲基金为例，用20倍的信用问题放大“灾区”(有缝的蛋)问题，进而炒作，跌宕起伏，这一模式的关键就在于利用被开放国家与主开放国家的所谓系统性谐振。在当今世界，完全封闭的经济体是难以坚持的，而先开放系统与后开放系统一定在价格、制度、文化等各方面存在极大差异，面临种种力量的冲撞(即系统性谐振)，而这恰似国际金融的肥田沃土。例如，索罗斯对英镑的袭击，就是在1992年趁英国被动应对欧盟的一体化进程、英镑被走贬之际发起的；对东南亚货币的猛扑，则是看到了1997年泰国、印度尼西亚等国家在承接产业转移、被开放过程中过度放开资本项目的漏洞；而如今对希腊债务的炒作、欧元的攻击，正是利用了希腊在急于融入欧盟的开放中存在债务缺口的软肋。

如此，两种不同经济系统的切换和衔接将释放出巨大的投资能量。2010年年初，美国在欧洲主权债务、日本丰田汽车、中国人民币汇率上三箭齐发，环环相扣，希望在金融、制造以及汇率三个不同层次形成系统性谐振，推动国际资本向美国流动。不仅如此，卖空大师吉姆·查诺斯也开始盯上中国。但问题是中国不会被开放或一味被国际社会牵着走，而是一如既往地走对角线，如长期以来在开放中坚持屏蔽的资本项目。

虽然目前跨国金融尚无法自由布局中国，但同样的投资理念在中国依然大有空间。一方面，中国宏调也存在一个“不可能三角”，即在经济较快平稳增长、无通货膨胀货币、垄断资本市场三个目标中只能取其二。在2010年天量信贷投放、流动性过剩的前提下，要确保前两个目标的实现，唯一的方法是疏而非堵，资本市场垄断难以维系。如此一来，融资方式从间接转向直接，把借来的银行货币换成千年不还的资本，无疑将面临两种制度体系的切换，无论是开发项目融资的证券化还是吸引民资进场，都将释放出巨大能量。另一方面，作为中国最优改革区——地方政府，这一次将尽可能兼容一切制度性的扰动因素。地方融资平台债台高筑，严格监管之下，目前正处谷底盘整，如何为地方发展建设融资已成各地创新的首要课题。对地方政府而言，完善政府引导、企业投资运作的产业基金的制度机制，无疑是向资本体系切换的一大革新举措；对投资者而言，不妨利用货币向资本体系切换产生的坏账、烂账(标准普尔公司认为2010年地方城投公司会带来4％~6％的不良贷款比重)与地方政府合理对赌，玩中国式的CDS(与地方政府进行信用违约互换)。

国内经济目前正由要素推动转为投资推动，离创新推动、财富推动尚有很大距离，因要素推动以及市场化程度时空不一而带来的制度性投机机会正在减少，但跨边界、体系的投资机会仍大有可为。中国跨界的最大特色就在于政治与经济之间，因此，玩掉期的边际效益也在政经之间。例如，2010年1月已从徐工收购案中汲取教训的国际私募基金凯雷，决定调整行事方式，准备与北京市政府合作设立一只凯雷管理的人民币基金，主要用于投资国有企业并购等大型投资项目，通过与政界的利益和目标更紧密地结合，使自身更有效地运作。

地方融资平台与科技创投基金，谁能代表未来

近几年，比金融危机使用频率还高的词恐怕非“科技创新”莫属。由于科技创新周期与经济衰退周期“正相关”，经济危机往往催生重大的科技创新，而重大科技成果也往往推动世界经济走向复苏与繁荣。如20世纪30年代大萧条前后问世的科学发现，成为日后以电子、核能和航空航天为标志的第三次技术革命的基础；90年代兴起的互联网信息技术革命也造就了世界经济新一轮繁荣。因此，以科技创新助推产业变革，形成新的经济增长点，走出经济危机阴影，成为世界各国的迫切希冀。在此背景下，各国对科技创新投入大量“真金白银”，如美国在2009年增加133亿美元的科技投入。中国也不例外，期望以资金大幅投入突破企业技术创新资金瓶颈，实现产业转型与升级，但模式却还有待商榷。

从中央层面上看，着重以贴息方式支持企业技改，每年(连续三年)在新增中央投资中划拨200亿元资金对企业技术创新贷款进行贴息。尽管这种方式在一定程度上减轻了技术创新企业压力，但也存在诸多盲点。一是商业银行传统贷款业务追求低风险，而科技创新贷款充满了高风险，这种业务模式上的不匹配抽掉了企业技术创新获得融资的前提。像科技型企业通常缺乏可供抵押和质押的物权，尽管有些地方试点知识产权抵押贷款，但一般商业银行对技术市场前景缺乏准确认识与判断，出于风险考虑往往避而远之，更遑论调动银行的积极性。二是目前贷款贴息按照贷款额年利息的50%~100％进行补贴，贴息总额不超过100万元，个别重大项目不超过200万元，这对于资金密集型企业来说仍是杯水车薪，对于我国科技投入的长期历史欠债而言更是九牛一毛。三是有关方面“投入就一定要有回报”的计划经济思维与科技创新必然对应着大量失败的事实相悖，从根本上阻碍、扼杀了创新的动力。创新是一个不断试错的过程，付出必要的无效劳动在所难免。据统计，科研成功率平均不到10％，失败率在90％以上；2/3的技术创新企业在其产品未大规模进入市场前就已消亡。

在地方层面上，以搭建融资平台的方式为企业科技创新项目提供融资的运作模式已显陈旧老套，更何况地方融资公司拆东补西，自身就已岌岌可危。4万亿元中央投资与十几万亿元的银行信贷催生出遍地开花的地方融资平台，据不完全统计，各级地方政府融资平台数量已超过1万家，其中70％以上在县(区)级。其中以重庆模式最为典型，重庆拥有12个融资平台，净资产达1390亿元，单2009年与多家银行签订战略合作协议的授信额度就超过6000亿元。可以说，“重庆经验”的本质是通过某投资公司把银行的钱弄过来，做几十年期限的投入。由于地方政府铺摊子太多，或挪用资本金，或捆绑资产发债，负债率飙升，有些甚至达100％，一旦地方财政出现困难，这些有政府背景和财政担保融资项目的贷款偿付将出现极大的缺口，银行风险不言而喻。至于VC/PE，由于首次公开募股通道收窄，退出前景不明朗，风险投资商和私人资本在选择投资意向时更加谨慎，科技创新尤难被关注。

况且，不管是以中央贷款贴息方式，还是地方融资平台的直接投入，都难以改变目前科技创新论文多、产业化成果少的现状，中科院某研究所取得的专利成果中“能真正转化的只有5％，95％还锁在保险柜里”。这明显有违科技创新的目的，即通过技术成果市场化，提升产业核心竞争力，推动经济结构调整。究其根本原因在于，政府扮演的是亲力亲为撬杠杆的角色，这些以货币、信贷形式投入的资金未转化为资本，仍在计划经济的道场中翻跟头，与后30年资本化这一大势不吻合，达不到市场化的境界，其效果必然不佳，最多是放大了杠杆作用。显然，这些老套模式前景暗淡，需要一种能够代表未来的全新模式登场。

目前，引入创业投资模式，以资本化、市场化手段运作，将货币资金、信贷资金变性为资本风险投资的科技创业投资基金崭露头角，或将为科技创新铺就一条通往未来之路。这一制度创新具备诸多优势: 其一，创投基金由政府背书，政府化身为支点，由政府资金牵引民间投入，既可满足企业创新融资需求，又能减轻创新压力，投资者也能获得明确回报。其二，市场化运作远比行政化投资有效，在资本市场进行自我创投，主动寻找投资机会，充分发挥资本自身具有的扩张性、组织性和趋利性，实现产业化与资本化的兼容。其三，对失败后公信力的分解有利，毕竟创投风险投入的大头为社会资金，而非银行与财政资金。

当下形势已为组建科技创投基金创造了条件: 一方面，全球流动性过剩，基础货币达12万亿美元，货币普遍陷入“迷失”，为其准备了充分的“弹药”。另一方面，过剩货币通过投资沉没进行平仓蒸发乃是大势所趋。目前国外“热钱”多积聚在香港地区，并对内地虎视眈眈。国内过剩货币主要流入楼市、股市，推高资产价格，大进大出疯狂套现，有数字表明，已有2万亿元银行新增贷款进入股市、楼市，与其如此，不如给过剩货币一个平仓的出口。可以预见，科技创投基金在未来或将生根发芽、普遍存在，取得不可估量的效果。政府投入的资金犹如“长坡上的雪球”，在滚动时一并裹挟上各类资本，其规模及动能将越来越大。这实际上是以有限的财政资金，撬动更多的社会资本投入到高新技术产业，起到财政资金的放大作用。如上海正在探索这一趋势性道路，着手酝酿在新能源、先进重大装备等9大重点高新技术产业化领域各组建一只“高新技术创投基金”。目前，9大基金的总规模不低于27亿元，实现高新技术产业重点领域总产值达到1.1万亿元，科技创投基金的杠杆系数超过400，远远大于200亿元贷款贴息撬动5000亿元社会投资的杠杆系数25。

投资理财，风起云涌

投资理财市场正在经历前所未有的井喷。据万得(Wind)资讯统计，2011年上半年银行理财产品发行数量10239款，同比增长101.95％，8.51万亿元的募资规模早已超出2010年全年的募资总量。但市场火爆的表象背后，各种风险却开始显山露水。2011年上半年到期的7731款理财产品平均收益率3.33％，惨败于5.4％的消费者物价指数均值，各大银行所宣称的“高收益”成了空头支票，甚至还有银行被曝对理财产品夸大其词、误导销售。对此，银监会已两次“出手”，非但要求银行对理财产品进行风险评级，给客户进行风险评估，而且叫停了6类银行理财产品，一场针对理财市场的“整风运动”山雨欲来。

有关部门的谨慎并非多此一举，眼下资本市场已经结构性失衡，放任理财产品野蛮生长凶多吉少；而理财板块的恣意疯长又会加剧金融失衡风险，形成恶性循环。一方面，股市失衡是对理财市场的釜底抽薪。以往理财产品借用打新股几乎稳赚不赔，但半年多来创业板“跌跌不休”，新股申购“中签如中弹”。股市惨不忍睹，黏股市的理财产品同样难逃厄运。而理财产品一旦转投高风险的大宗商品和高利贷市场，别说“保值”，就连本金都可能“肉包子打狗，有去无回”。另一方面，大量储蓄资金涌向银行理财产品，导致银行为了到期能还本付息，便将所募资金高息放贷“吃利差”。这种“表外信贷”导致金融市场愈发失衡，非但银监会对信贷的监控渠道被边缘化，银行自身也被理财“资产池”绑架，其滚动发行、期限错配模式看似灵活机动，实际上却暗礁丛生，一个环节卡壳，整个资金链都会断裂。20世纪90年代的委托贷款风波殷鉴不远，其数倍于存款利率的“高收益诱惑”引发腐败等犯罪事件，最终被有关部门修理而惨淡收场。

当前理财市场急剧扩容，其实是资金“多空挤压”的必然结果。一边是民间货币相对过剩，市场震荡加上行政调控，导致大量资金从股市、楼市、贵金属甚至农产品市场出逃，而负利率时代若留在储蓄账户里，则几乎等于穿上了“瘦身衣”，大批民间资金为此一筹莫展；另一边却是银行“手头太紧”，为了打压通货膨胀势头，存款准备金率一度上调至21.5％的历史高点，这让不少银行感慨“没米下锅还奢谈什么发展与创新”。情急之下，银行只有敞开理财“偏门”挂羊头卖狗肉，绕开存贷比监管。而这对不少苦于无出路的民间资金而言无疑是救命稻草，各种自称“低风险、高收益”的理财产品迅速成为过剩资金热捧的对象。总之，理财市场在形势突变背景下被慌慌张张地赶上了台。

正因如此，这轮理财狂热必将掀起一场没有战略准备的“遭遇战”。首先，理财市场的“操盘手”——银行准备不足。银行理财产品热卖并非因其理财实力过硬，而是投资者看中了银行相对可靠的口碑。但国内商业银行毕竟尚未经历过专业理财市场的洗礼，业绩“半年考”非但暴露出其理财能力短板，不少银行还因为信息披露不到位而饱受质疑，而各银行自己对于“干扰货币市场运行”的后果恐怕更是认识不足。其次，监管部门也对这波热潮措手不及。2011年年中，银监会针对理财产品出台的指导意见本质上也只是要求“卖方有责、买方自负”，而并未从战略层面引导理财市场的健康发展。这其实是把问题推给了买卖双方，却有意无意地规避了监管部门为理财市场建立规则、框架、制度等相应责任。再次，投资者也面临理财困惑，一方面是居民财富在迅速积累，但老百姓对于如何打理财产却没有头绪；另一方面又对理财亏损太过激动，殊不知自己银行账户上多出来的钱实为“假钱”(即超出实体经济需求的过剩货币)，纸面上的财富增长只是后危机时代的货币泡沫幻象，早晚要被蒸发，而理财市场仅仅是货币蒸发的众多途径之一。

理财市场风起云涌还把银行业定位问题推到了风口浪尖。当前有关部门与通货膨胀干上了，意图通过紧缩信贷将货币老虎关回笼子，但结果却是“逼良为娼”，导致银行通过“理财”踏进了高风险的证券市场甚至高利贷旋涡。2011年7月，温州曝出银行入局高利贷成为资金“掮客”，银行身上开始隐现投资银行的影子。然而银行“投资银行化”已被事实证明是金融风暴的导火索。美国早在20世纪30年代就出台了《格拉斯斯蒂格尔法案》，将投资银行与银行业务严格分开，但到了70年代里根执政时期，新自由主义潮涌，“金融精英”鼓吹把金融“做大做强”，美国金融机构重回混业道路，这也正是此次金融危机的重要起因之一。而危机后“史上最严金融监管”出炉则表明，美国人也意识到混业经营是金融隐患的天然温床，而银行又是社会经济的神经中枢，放手银行追逐高风险的投资银行业务，必然会导致金融秩序紊乱。国内银行业更是如此，尤其对四大国有商业银行而言，既然享受了行政垄断的好处，则自然被赋予了维护宏观金融稳定的战略定位，例如为资金供求提供利率市场化界面，为民众提供综合性金融中介服务等。实际上，居民生活涉及的公共事业缴费、保险等业务，利润虽然不及委托转贷，但其巨大的市场空间也足以让银行集腋成裘。对此，阿里巴巴已经“先下一局”，通过其电子商务的平台数据，即对市场资金流向一目了然，支付宝、快钱等第三方支付企业甚至对用户的消费习惯了如指掌，这些信息的分析价值远高于业务手续费本身。眼下移动互联网时代刚刚开启，银行以其信息安全、客户基础等优势，将在个人电子金融服务领域大有可为。

不过话说回来，理财并非洪水猛兽，存在即合理，中国富人阶层崛起终将拉开波澜壮阔的理财时代大幕。中国目前已有96万千万富豪和2.7亿“欧洲人”，另据国际信息咨询公司欧睿咨询预测，2020年中国中产阶级将达7亿人，可以肯定，为资金富余人士服务的理财市场必将迎来大发展。但中国未来的理财市场或不同于美国式理财，美国人是“借债过日子”，本质上无财可理，但却借了中国人的钱在“理财”(即中国外储购美债)，以至于几乎每三户家庭对应一个理财师，负责为其投资理财，如今美国人仍纠结于如何提高债务上限，把还债问题一拖再拖。但中国人理财是为了“钱生钱”，理财市场迅速扩容是社会财富大爆炸的预演，却也因其击鼓传花本质而预埋着蒸发的宿命。

鉴于经济周期与货币周期作用，理财市场发展或呈现非线性路径。一方面，不断增长的个人财富成为理财市场的源头活水，其规模将前所未有；但另一方面，理财收益将随着货币供求在不同时空的变化而呈现周期性特征。首先，伴随经济“增长——过剩——产能调整——资源再配置”过程，货币市场呈现“积聚——过剩——蒸发——紧缺”周期。“积聚期”因为能不断吸引更多货币加入，理财收益斜率为正；直至“积聚”转为“过剩”的临界点，理财收益达到最大化；在“蒸发期”，与过剩产能相匹配的过剩货币基本只有蒸发这一条路，因此理财收益为负；到了“紧缺”的谷底，收益率最低，同时也是抄底的好时机。此为理财收益曲线。眼下正值货币蒸发期，而且美国为拯救经济还可能抛出第三次货币量化宽松政策(QE3)祸水，未来3年货币蒸发格局难以反转，此阶段的理财猫腻或顽固猖獗，投资者若看不清方向不如“就地趴下”。其次就空间而言，眼下股市熊途漫漫，楼市调控难以放松，债市相对平稳，人民币小幅升值，此类市场的投资理财难有突破。相比之下，美元等更容易在概念炒作下被放大波动的货币投机空间较大，挂钩其上的理财产品或能获得较好收益。

套保即“套人”？PE即“骗人”？

金融文明将一切传统商业模式吸入，收敛至投融资模式，但投融资却走火入魔，为融资而融资、金融本意异化、套期保值忽悠三大魔障几乎将企业套牢在了赚快钱、钱生钱的歧途上。此外，还有全民私募热，表面是一片繁荣，私底下却是乱象丛生、骗局连连，也令企业家做实业还是玩私募的定力备受考验。然而，这些是否就意味着中国衍生金融特别是场外私募的发展将面临“用脚投票”的尴尬？

投融资是怎样套人的

金融危机一发不可收拾。华尔街的投资银行几近全军覆没，对冲基金、VC/PE争相逃窜，惨不忍睹，违约率节节攀升，从次级债蔓延至信用违约掉期等，股市、期市、楼市泡沫的破灭引发全球恐慌性信用危机，以致全球为之风雨飘摇。谁能想到叱咤风云的金融衍生品会恍然间从神坛跌落谷底？

市场欲让其毁灭必先使其疯狂。2003—2007年美国信用衍生品复合增长率高达100％，全球CDS市场未清偿余额飙升至62.17万亿美元，单债券衍生品市场就达400万亿美元，高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟的杠杆率也从2003年时的平均19倍提高到2007年时的28倍左右。而这显然暗示投融资已陷入疯狂。因为靠金融创新吹起的衍生品泡沫规模高达600多万亿美元，比全球国内生产总值的总和还高出10多倍，虚拟经济脱离实体经济“玩转自由”。于是华尔街成了“点石成金”的魔术师，企业在利益诱惑下纷纷被其捕获，步入金融化“自我膨胀”的包装渠道，并对融资乐此不疲。目的显然不是为经营，而是为了融资而融资，毕竟“玩概念”就能“一本万利”，何乐而不为？而一旦手段异化成了目的，投融资也就走火入魔了。

但投融资“入魔”的更大“魔障”在于金融本意的异化。金融本意是为实业经济融得资金，但当货币本身也成为商品，从工具异化成“自说自唱”的主角，就明显偏离了本意。期货买卖走向“本意”的反面即是明证。因为最早的期货是商人和农民为消除气候风险而对未来农产品价格和数量做出的约定，但标准化期货合约取代远期合同、实行保证金制度后，“以小博大”的高杠杆性和“投机炒作”的赌性反而让其失去原有规避风险的本意，使其走向了疯狂的多空对赌中。谁拥有的资金筹码多，谁就能操控期货走向，并反作用于现货价格，以致实物价格逐渐脱离供求基本面，期货反倒成了“压注”看涨看跌的筹码。而金融创新也失去了“变现流动性”的本意，毫无节制地衍生让金融链条越长、信用背书越多、泡沫化程度越高，则需要对冲的风险也就越大。再加上，诸多理想化市场假定、规则也是华尔街说了算，以致衍生品定价不清、风险敞口不对称。市场只能在理念被歪曲、本意被曲解、价格被扭曲、市场被操控中不断折腾，这是“入魔”的代价，被套住的无疑将难逃“自我膨胀”、“自我蒸发”的金融原罪宿命。

而套期保值则成了“魔道”中最大的忽悠品。因为真正的套期保值要求企业通过买卖期货来对冲现货的价格波动，即用期货赢利填补现货亏损，反之也可能让期货亏损吃掉现货的利润。这种通过规避价格风险来锁定工业利润，恰恰意味着套期保值是“无利可图”的，因为锁定利润的同时也限制了利润，但市场逐利和自私的本性却决定套保者不会甘愿让多余利润被砍掉，于是套期保值还是会被异化而带有多空倾向(即不完全套保)。因为所谓套期保值成功了也就没有了正误差项(即意外惊喜或多余利润)，企业利润被锁定而固化，从而导致企业自我经营的创新动力递减，而这种利润模式一旦被公开化就会被他人复制，进而削弱市场的整体利润率，可谓“得不偿失”。而结果，套期保值就只剩下了负误差项(即意外损失)，如自然灾害导致交货延期等，从而引诱做空动力。何况不完全套保本身的风险就是不对称的，更像“对赌”，2008年深南电与高盛在油价每桶110美元时，赌的就是油价能否跌到每桶62美元的小概率事件(注释1)，而一旦中招就意味着损失下不兜底。这种负误差项的兑现将导致公允价值缩水，又将进一步打压公司股价，由此形成恶性循环。待到浮亏达到一定程度，企业也就失去了再融资机会，没了玩转金融的参赛资格。

如此看来，企业并不能将套期保值作为“救命稻草”，一旦生产企业将生机交予套期保值，本质上就变成投资公司，而这种“公司金融化”在金融文明逐步登上历史舞台中愈演愈烈。因为金融文明作为一种新文明更野蛮，磁场也更强大，其强力格式化让企业运行偏离原有传统实业轨道而被加入金融化元素。于是企业不再执著于为产品、技术、市场、人才而竞争，而是屈从于商业模式的竞争，各种商业模式又被“金融”格式化，在类似天体黑洞把一切传统商业模式吸入后，进而转化成可以驱使利用的经营模式，以致最终商业模式的本质居然被收敛到投融资模式。而所谓的投融资虽然要求运作对象必须具有实体经济与现金流、投资性收益、经营企业的融资能力，却无法压制融资目的的异化、金融创新的滥用与套期保值的忽悠，步入金融原罪的生死循环也就理所当然。只不过生产企业一旦被金融绑架，上了市就会被金融游戏规则捕获。因为上市意味着股权在股民手中，企业就被股东绑架；而大股东或许能把握管理层动向，中小股东却拥有市场上用脚投票权，于是股东被市场绑架；而市场是由各种因素共同作用下的预期左右的，结果企业经营就异化成了经营预期，管理者被舆论绑架，每天盯的不是生产，反而更多的是股价！

这正是投融资“套人”的基本脉络，而中国、美国显然都已走向反面，只是表达形式不同、程度不同罢了。华尔街模式在金融衍生品泡沫“爆炸”中坍塌，但看穿骗术的人仍无法置之不理，因为抛弃它意味着全盘皆输，于是美国只能在混乱中徘徊，而中国却因“不懂不碰”因祸得福。但由于我国股市生来就为国有企业帮困，不分红、没有融资成本的“特殊关照”已让企业养成“上市就是圈钱”的恶习，可见，这一“骗局”的根基比美国更甚。再加上，全球在去杠杆化，中国却在杠杆化，因此被投融资模式套住的概率正在增加。但对投融资模式的较真还将继续，毕竟认识异化、识破骗术、纠正回归有个过程，而理清“病毒”机理仍将是市场教训的结果。最终也只有当所有人都看清并揭开“皇帝新装”时，投融资才有可能回复本源，脱离过度市场化，转向非市场化趋势。而在这轮金融平仓、危机教训后，生产型企业很可能出现远离社会公共撮合平台(即股市、期市等经典市场)的“回潮”，一是转向专注自主创新、提升生产力的科学企业经营；二是拉帮结派、分散风险、试图自我主宰命运，可能更多利用放贷人制度，从小额贷款公司等民间资本中为企业经营而真正融资，而这或将让民间金融的非经典市场趁势而起。

全民私募是对企业家定力的考验

2010年，20家创业投资公司争抢一个项目，“私募热”闹得沸沸扬扬，但实际上，可供投资的项目有限，而资金极大充裕的宽松环境，已经令私募圈泥沙俱下，乱象丛生。投资顾问、律师等第三方团队往往各有所图，夸大融资需求，甚至与投资人合谋骗取融资方钱财，中间环节可谓鱼龙混杂，“PE”这个舶来品登岸不久就已变味。与此同时，整个私募链条牵涉腐败，部分券商甚至监管机构在项目上市前偷偷参股，令行业“乌烟瘴气”。2010年7月，国信证券“李绍武案”揭开了机构私募黑幕，圈内人士认为，其东窗事发是因违规过于明目张胆，“连造假都懒得做了”。此外，草根私募遍地开花，然而其专业水平和利益出发点等都令人质疑，2009年5月的“黄浩案”这种由草根私募编织的“庞氏骗局”仍在继续。国内私募刚刚起步就上演种种骗局，私募投资热潮在一定程度上已经被扭曲为“骗伊”(上海话“骗他”的意思，与“PE”谐音)浪潮。

尽管骗局连连，但是民间资本在资源、资产领域遭遇调控大棒的背景下，只能抓住私募当成救命稻草，使之摇身变成当下“最时髦的投资手段”。然而，成败皆萧何，巨额民资有可能就此断送私募“前途”。如今股市破发潮来袭，自首次公开募股重启以来新股破发比例已高达33％，但民资仍在不断涌入私募市场，抬高创业投资成本。在此环境下，私募投资的企业即便能上市，也可能因二级市场估值偏低，而令投资方无法获得预期收益水平。大量资金如果望风而撤，私募泡沫可能再次破灭。硬币的另一面是，私募也有可能将民资的赚钱美梦变成“黄粱一梦”。一则，私募机构热情高涨，比拼投资速度，项目可行性评估、尽职调查等环节“含金量”大幅缩水，投资风险随之上升。二则，眼下私募的高收益实为行业发展初期短暂的造富效应，一旦私募“高烧”降温、行业发展趋于理性或监管尺度收紧等，都可能引发投资者大量赎回，届时短期逐利资金被蒸发的概率大增。

在这场“骗伊”浪潮中，大浪淘沙的结果不仅是众多“散兵游勇”的资本沉没，更是对企业家定力的考验。而事实已经证明，资本金融巨大的赚钱效应有如黑洞，在虹吸各种商业模式、经营模式、管理模式的同时，其实也令相当一部分实体企业家的定力耗散于无形，并且迷失方向。做实业的“苦日子”与资本炒作的“暴富”效应相比落差极大，私募投资因“数倍于实体产业的回报率”被不少企业家当做“强心针”，以高收益业务替代微利板块，冲高企业利润。但“强心针”毕竟不是长久之计，一味依赖资本手段，则避重就轻的“走捷径”思路极易被惯性延续，做实业的企业家可能由此被消灭一大批。

尽管企业家的定力不足有历史和时代的理由——“重农抑商”的封建传统决定了中国企业家骨子里原本就缺少实业兴国的“遗传基因”，加上金融文明“暴利”诱惑、舆论炒作“财富神话”等，使得“先天性定力不足”的企业家在资本大潮中找不到抓手，以致被异化成单纯的资本家、投机者。但问题的关键在于，中国尚未走完工业化阶段，“实业立国”的宏观战略仍将延续，故而需要有一批专注于实体产业的企业家作为相应的微观支撑，来推动“中国制造”的进一步升级。从2009年年底奥巴马启动美国“再工业化”，到萨科奇在2010年达沃斯论坛上抨击金融投机、推崇实业，欧美都已经开始反思产业空心化的危险。近几年来，美国正以IBM等企业为抓手，推进智慧地球、清洁能源等策略，掀起新一轮高科技“产业革命”，其背后是将实业重新定位为美国核心竞争力的战略考量。然而，“中国制造”虽然昔日借全球化浪潮走向世界，并催生了一批具有全球竞争力的知名企业，如联想、海尔、华为等，不过迄今为止，赚的大都是“硬一元”的微薄利润，亟须本土的实业企业家潜心于主业，通过自主创新向“软六元”进军。这就对企业家的定力提出了很高要求。

即便是站在企业家自身的视角，古今中外企业家的成长，也都离不开专注、坚忍的定力支持。徽商文化称雄中国近代商业史300年，新婚离别、三年一归对徽商来说习以为常，“为大业割舍眼前安逸”，数代人的精力均集中于家族事业的发展壮大。晋商从江南贩茶至蒙古、俄国，远渡日本、朝鲜设票号开展国际汇兑等，险途跋涉，其动力也源自“以商富国”的坚定信念。悉数历史，成功企业家皆有“不计眼前小利，但必坚守定力”的大智慧，而众多当今案例同样表明，绝大多数优秀企业家皆崛起于对细分行业的坚持。如微软曾有涉足个人电脑业务的想法，但盖茨断然拒绝；可口可乐自始至终只生产可乐；马化腾在门户网站众声喧哗时只专注于网络即时通讯，否则绝无今日QQ的霸主之位；格力和美的也是在家电企业的多元化“疯”潮中恪尽职守，从而赢得了尊重。由此看来，卓越企业和企业家的成长过程，其实也是炼就取舍与平衡的过程，而支撑企业家在各种机遇的诱惑面前仍然保持头脑清醒，并最终成为领头羊的关键变量，则是能够坚守目标、有所为有所不为的禀赋。

至于企业家将走向何处，尽管道路林林总总，但归结起来无非是两条，即究竟是专注于事业，还是以赚钱为目的。若是前者，则意味着“掌门人”需要耐得住寂寞，守得住“永恒的北方”。若是后者，那么随波逐流、随机而遇也无可厚非，例如温州游资在楼市、大蒜、绿豆、煤炭之间的奔波往返即是如此——对于这种类型的企业，善巧方便、见风使舵、见缝插针是不可或缺的“禀赋”。但是，任何行业发展到最后，大浪淘沙的结果必然是剩下“冠军、亚军、季军”这三家，剩者为王的背后，企业家专注而持久的定力无疑是核心要素之一——无论是做百年老店还是投机赚钱都是如此。就以投机为例，索罗斯曾说过，99％的时间都是无聊的，只有剩下的1％的时间是有效的——而为了这1％的机会，需要忍受99％的无聊时间的“折磨”(1992年狙击英镑大赚20亿美元、1997年炒作泰铢掀起亚洲金融风暴等都是这种等待的辉煌战果)。由此可见，即便是想做好投机，定力同样很重要。

伴随着这场私募潮的消退，企业家群体也将出现分化。极少数有着敏锐投资嗅觉的企业家凭借对市场的准确判断、把握，或能趁势崛起，完成从实业人向投资人的转变；大多数为了挣快钱而随波逐流者，其从实业领域掘到的“第一桶金”注定会被资本黑洞吞噬，变成炮灰；至于拒绝诱惑、放弃“机遇”，在实业领域继续精益求精者，可能向沉淀型企业家升级；此外，既洞悉到资本金融的好处，又不放弃主业，而是借资本运作为实业发展“做嫁衣”的企业家，具备金融文明时代优秀企业家的关键素质，或将通吃实业与金融，将企业打造成新型“航母”。

场内融资还是场外融资

2011年，眼看银行信贷步步紧缩，实体经济复苏又一波三折，企业纷纷转向资本市场寻求突围，但究竟是从场内融资(证券市场)还是从场外融资(私募、风险投资)？做实业还是玩资本？毕竟，股市持续扩容(2010年新股首发超过前3年总和达到349只)，不仅让更多企业看到希望，动辄五六十倍市盈率的“三高”发行更令人垂涎。而与之相比，场外融资过去几年尽管绩效相差了一个数量级，但时至今日当越来越多民资找不到出路而投身私募领域、当类似俄罗斯投资公司(DST)等国际资本大鳄开始涉足中国，场外私募已大有与证券市场分庭抗礼之势。显然，企业正在面临前所未有的诱惑与抉择。

从市场发展趋势上看，由于证券市场高回报得益于两个众所周知的、互为因果的原因，即上市审批制和发行市盈率过高，所以审批量过大、接受资金相对不足的话，发行市盈率也将随之下降。“十二五”期间预计每年上市公司将新增400家以上，但2011年仅开年的前四月首次公开募股的114家中就有75家破发，占比高达2/3，已套牢并吓退了不少打新者。参与首次公开募股的机构的减少，显示证券市场融资已由暴利降为厚利，即便如此，若有资源、机缘，能过五关斩六将，依然值得全身心投入。至于令无数中小企业、券商、PE/VC们激动不已的新三板(注释2)扩容的真实趋势，虽则全国83个国家级园区、数万家企业跃跃欲试，但无奈僧多粥少，目前已有迹象表明企业挂牌门槛将从无到有、水涨船高，新三板备案制或将异化为变相的审批制，大有重蹈创业板被爆炒、难创业的覆辙之嫌。

场内融资讲机缘、讲门槛，因此企业纷纷转向场外融资将是大势所趋。但当下在中国，风险投资、私募仍属于草莽时代，首先，闻腥而动、一哄而上还是目前风险投资商、私募股权基金的基本商业模式，所以，一个小小鸭颈能引无数风投竞折腰，一个PreIPO项目的股权价格能被追捧到10~15倍的市盈率，堪与蓝筹股试比高。其次，风险投资中少有天使(长线投资与早期投资)，私募中多有魔鬼。因为中国资本市场环境与行业自身的成长远没有达到成熟的程度，本土风投、私募普遍急功近利，恨不得快进快出。而与国外私募的专业化程度和增值服务的核心功能相比，国内私募尚处在拼关系的阶段，以至于整个私募链条乱象丛生，投资顾问、律师等中间环节鱼龙混杂(骗取服务咨询费)、券商直投环节腐败迭出。更主要的问题在于，被投企业从此走上了华容道，要么上市，要么被并购，帮助风险投资、私募获利退出，自己则很难再小而美地独立、潇洒地存在了。

企业与风险投资、私募联姻陷阱重重，但作为硬币的另一面，风险投资、私募自身的发展也是风险连连，从国内平均只有1/3项目是赢利这一残酷现实中可见一斑。究其原因，除了退出环境的不完善，国内风险投资、私募还存在认知误区，即普遍看重短期收益、停留在“钱生钱”的善巧方便。但正本清源，风险投资、私募本质上并不是资金安排而是制度再造，既包括通过制度安排解决从实际出资人到创业者、企业管理层之间的一长串利益相关者的一致性问题，也包括帮助企业建立股东大会、董事会、规范决策机制等。这意味着从盲目的“人来疯”、短期的来回折腾，到通过长期放弃资本的流动性、玩一个“5+2”基金生命周期(5年增值服务的投入、2年产出)的轮回，从而提升项目价值，获得高额回报，将是中国风险投资商、私募股权基金所面临的一次极为重要的华丽转身。

无论如何，短期内场外融资的疯劲对双方都是成立的，因而把握一些原则和理念，对于鉴别风险投资、私募是否“骗伊”，规避投资失败至关重要。对被投企业而言，好的风险投资商往往帮你排雷，坏的则替你做主；好的风险投资商贪婪、冷酷，坏的则扮演天使、滥好人；好的风险投资商敢拿自己的钱陪你一起玩，而坏的转身就找你拿回扣……另外，有无完整的“9大规定动作”也是企业辨别天使与魔鬼的一大细节之处。对于风险投资、私募而言，若金钱太高，理念太低；知识太多，智慧太少；以为自己什么都懂什么都会，对未知缺乏敬畏；或者只有精明，少有偏执(疯子)；只要终极，不要过程；只想运筹帷幄弄人脉关系，不想一线务实拼命工作……想必离蒸发也就不远了。不过，话说回来，自从风险投资、私募在中国登了岸，也就变了味，因而只要是成败参半就不算亏，因为原本意义上的钱至少一半是“假”的(理应被蒸发)，用来投资至少享受了与志同道合的朋友们一起憧憬、一起激动的精神体验过程，比惶惶不可终日而出走海外的那一拨人的幸福指数高多了。

就长期趋势而言，场外市场诱惑与风险并存，如同当年市场大海突然到来，唯有“山上下来”的人才敢下去。笼统地说，这其中既可以包括已投身创投领域，曾经的证券业精英、大佬们，和已转做天使投资的曾经的明星企业家们，又可以包括一些义无反顾向风险投资、私募挺进的实业企业家。毕竟这些人或机构与专业的风险投资商、私募股权基金有显著不同，对行业对市场有着深刻的认识，能够判断价值并且更有效地指导，更重要的是，没有一副“吸血鬼”的嘴脸，不会那么急着想退出套现落袋为安。由于企业挺进风投、私募领域的趋势越发明显，2011年LP比例从2010年的38.3％上升至50.4％，企业在被投与投资之间、企业家在创业者与投资者之间的界限日趋模糊。除此之外，一个更普遍的去性别化、去差异化趋势正随着风险投资、私募市场的壮大愈演愈烈。

第一，私募与风险投资之间，在中国风险投资的范围一直比较宽泛，而私募在二级市场破发、行业激烈竞争的倒逼下开始从PreIPO向企业发展前端延伸。第二，LP与GP之间，由于有钱的人，无论国有企业还是民营企业都还沉浸在打江山的激情与豪迈里，自然会觉得自己走路带风、无往不利，因此很多中国LP最后都变成了投资委员会的决策者。第三，场内与场外之间，无论是从上市公司涉足私募、风投领域以及场内融资反补场外的角度，还是私募市场不断壮大对企业的吸引力角度，场外与场内的边界已然不再清晰。第四，企业与政府之间，从之前的招商引资到如今的产业基金、引导基金，无一例外地都少不了地方政府的身影。以上种种说明，风投与私募不仅越发地集企业家、投资者、管理者于一身，更不遑多让地集市场资源配置功能及政府引导功能于一体。总之，风险投资、私募正以无可比拟之势打破原有单向度、静态、线性利益相关者结构的商业组织模式，并加以多元化、去中心化的重构。

场外金融崛起隐含市场深化密码

私募基金不但改变中国企业特别是中小企业的融资格局，而且对中国的资本市场将产生重大影响。由于私募基金自身是动态演化发展的，与散户盲目投资不同，私募基金既可集中炒垃圾股而不影响大盘指数，也可分散投资。更重要的是，私募基金可以通吃上下游，既参与上市公司的实业项目，又参与二级市场股票买卖，真正做到虚拟经济和实体经济的无边界。私募基金以及私募股权投资还将改善中国货币资本的配置状况，但是，要让货币资本全面由市场配置还尚待时日、尚需力量，以及对比博弈过程中机制、监管、税收、法律等相关条件及环境的发展成熟。

私募与公募对决的逻辑内生于中国经济

经过12年的高速发展，当最初的激情退去之后，公募基金迷失了。于是，“打辞职报告”的主角从2008年的“基金经理”变成2009年的“投资总监”，再到2011年的“基金公司总经理”，纷纷冲出公募的围城，集体“私奔”——从公募退出之后，转眼便又穿着私募的马甲高调亮相。人才荒作为公募基金危机的表达式，呈现出流转性和梯次性，这已成为证券基金人才流动的基本规律。显然，这个距离财富最近的群体往往也是最躁动不安的。有统计数据表明，截至2011年6月61家基金公司中，仅有大成基金、海富通基金两家公司的基金经理平均任职时间超过4年；而基金经理任职时间在3~4年、2~3年、1~2年的公司，分别占18％、46％、23％；至于申万巴黎等6家基金公司的基金经理平均任职时间均不足1年。人才流动如走马灯，不论对公司还是对基民都是很让人头疼的事。

常言道，要留人，先留心，可问题是，薪酬、文化等传统企业的有效留人手段对于基金业来说，效果是如此苍白。薪酬再高、文化再好，公募基金经理们依然对私募一往情深，不少人走得颇为决绝，更甚者连丰厚的年终奖都宁可放弃。至于那些还在卧槽的基金经理，之所以选择坚守，既不是因为有定力，也不是因为对现有岗位的热爱已经升华到了做事业的高度(要是有这份痴迷，则“任他弱水三千，我只取一瓢饮”)，而是身在曹营心在汉，只不过因目前外部诱惑的分量不够，从而暂时尚未行动罢了。基金经理对东家的忠诚度恰如某经典段子所言: 没有所谓的矢志不渝，只因找不到更好的；没有所谓的难舍难离，只因外界诱惑不够大。换言之，当外界诱惑大到足够背叛，则统统归于“缘尽”，挥一挥衣袖，再也无心恋战——去留皆在“衡量”二字。

对于基金经理单向度地涌向私募基金，很多业内人士认为: 人往高处走，水往低处流，无可厚非。而更能说明问题的是，当前基金业流传的一句口头禅，不是“你为什么离开公募”，而是“你怎么还不出来”——这不由让人疑惑，私募究竟有着怎样的致命诱惑，得以如此强势地挖空了公募的墙角，并使之毫无招架之力？根源之一是，公私募的对决首先是商业模式的比拼。公募规模大，只能利用规模效应挣管理费，故一般都锚在大盘股(哪怕表现很一般)上跟着指数走，以致在熊市中等那些大象起舞“等得花儿都谢了”；私募盘子小，可以集中优势兵力压宝小盘股(一旦咸鱼翻身，翻10倍都有可能)，打一枪赚一笔就走。在股市缺乏做空机制(或是做空机制的潘多拉魔盒尚未完全开启)之时，公募比赛是看谁亏得少，私募比赛是看谁挣得多；公募追求稳定，私募追求暴利；公募对基金经理束手束脚，私募让基金经理大显身手。此外，私募基金相对宽松的监管环境，灵活的投资理念，以及扁平的管理方式等，也都对公募基金经理产生不小的吸引。

至于双方对决背后更深层次的原因，则与中国特色的市场进程有染，和制度有关。公募本质上是行政权力的囚鸟，看似市场化，实则充满了行政干预的痕迹，尤其在游戏规则上，行政主管部门首鼠两端的心态很明显，既要推进市场创新，又要行政主导；既想如英国、日本一样搞一次金融大爆发，使中国经济得以从实业大国迅速晋升至金融大国俱乐部，又暗暗地想让自己而不是市场来掌控金融大爆发的节奏与力度。而行政管控与市场创新的肉搏，便是市场深化的全部密码。精英思维不仅催生了四不像的金融市场，也让公募这个资本市场的“牵线木偶”变得令人压抑。“私奔”的基金经理半遮半掩的说辞背后，便隐隐透露着对公募制度的质疑，因质疑而失望，因失望而选择用脚投票。

不过，即便如此，2011年半年内173起公募基金经理离职的“壮观”景象，仍远远不是制度、政策所能解释的，甚至连商业模式都难以涵盖——因为私募虽然小日子过得不错，但显然压力更大，洗牌更残酷，否则便不会有“公募做错了跳槽，私募做错了跳楼”之说了。追根溯源，公募之所以在人才竞争上输给私募，除以上原因之外，更与虚拟的一般等价物(即概念)的变革有关——而这恰是产业格局变革中最本质、最具革命性的变量。

一则，A股市场作为公募基金的主战场，虽然由最能分享到中国经济高速增长好处的蓝筹股一统天下，但是旧体制的印记，加上有关部门让上市公司吃偏饭，却无视中小投资者利益，弄得市场形神俱散，2011年上半年A股市场的表现和希腊股市双双垫底即为明证。相比之下，私募基金则主要在中小板、创业板上蹲点，而这两个“板”虽然猫腻不少，但新能源、物联网、调结构等各种概念你方唱罢我登场，装点着造富梦工厂的门面。2009年公募输掉2500亿元，而私募在2011年4月、5月的中小板、创业板上赢利数十倍，反差如此鲜明，难怪公募要沦为私募人才的“摇篮”了。二则，就公募和私募自身的想象空间而言，前者也远远不如后者。私募的本质就是创新，通过对商业模式推陈出新，不断超越投资原有边界，拓展市场空间。国际上，多层次的资本市场正是由私募基金不断突破传统投资模式边界而来的。有鉴于此，创新与去边界化是私募概念层出不穷的金字招牌。何况，股指期货的诞生让私募进入了对冲基金的元年——而对冲基金无疑有着更宽广的创新空间，尤其在中国这个资本时代刚刚登场的市场上，“广阔天地大有可为”。相比之下，公募就显得寒碜多了。而正因为想象空间局促，以致公募在产业资本和保险、私募的夹击之下四面楚歌，过去那种“阶段性恶炒”、“非理性定价”的特权旁落，话语权暴跌，反映在持股比例上，便是从2007年占流通股的33.52％跳水到2011年的8.9％。

然而，政府与市场，监管与创新，看似简单，实则大有讲究。“行政之手”过与不及，或是错位、缺位与越位，都不利于市场的健康良性发展。反面教材是华尔街，现已被美国政府套上金融监管的紧箍咒。就国内而言，人才荒倒逼公募界很多入行不久的投资管理人仓促黄袍加身；私募即便成为公募基金经理的“黑洞”，但是人还是那些人。而问题的严峻性在于，过去两年的市场较量表明，无论对宏观、中观还是微观的研究预判，基金经理集体缺乏前瞻性和洞察力。知识太多，财欲过急，以致集体错判2009年A股行情，或踏空或站岗，追涨杀跌，变成市场投机分子。而最后为之买单的，却是市场和中小投资者。此外，财富的积累过程，皆缘于人类自利基因的刺激，在这个过程中，伦理道德和社会正义都很容易被弃之脑后，何况中国原本就缺失信托文化的沉淀，以致人性恶之花开得极盛。如老鼠仓作为行业潜规则，力度大的是私募，范围广的是公募，已将基金经理集体送上道德十字架。消除种种乱象，都离不开政府的规范与正确引导。

金融过度将是“税法”主攻方向

从第一只大型人民币基金渤海产业基金，到京、津、沪的私募中心之争，再到2008年宽松货币政策带动地方产业投资，直到2009年10月创业板开启，如同2006—2007年牛市激起全民炒股的激情，上述催化剂也燃起“全民私募”的热潮。在巨大的财富效应诱惑下，民间资本、社会精英、实业界老板、“富二代”纷纷赶赴私募盛宴，地方政府引导基金、券商直投等机构也借道入场。2009年本土人民币资金首次超过海外资金，成为中国私募基金的主要来源。作为中国最活跃的民间资本，温州商人已注册成立的创业投资公司超过800家，资金规模超过200亿元，私募基金俨然成为继股市、楼市之后温州资本流向的又一价值洼地。然而，这场“全民私募”运动是否会演变成“全民试错”运动？

就私募自身而言，原本就因其乘人之危的“秃鹫风格”被称为“门口的野蛮人”，而中国的私募更像是个没有戴紧箍咒的野猴。第一，不追成长，只追上市。中国的私募大多抱着“捞一票就走”的心态，追求暴富神话，疯抢PreIPO项目者多，真正发现行业价值、为企业提供增值服务者少，背离私募“产业孵化器”的本质。第二，钱多项目少，风险骤增。与以往私募“项目找钱”不同，现在是“钱抢项目”，热情高涨的私募互抬投资价格，比拼投资速度，压缩甚至放弃了投资流程，投资风险隐现。投资平均价格被推至15~25倍市盈率，以时间换空间的商业模式被抛弃。第三，潜规则盛行，私募圈腐败频发。一边是“关系”比“品牌”重要，利益输送，关联交易，“蒙面股东”和违规代持随潜规则而入，如国信证券李绍武案；另一边是私募变味成非法集资诈骗，动辄触碰“200人红线”，如被称为“中国私募第一案”的厚德资本执行合伙人黄浩被起诉即是如此。“全民私募”运动的结果便是行业泥沙俱下、鱼龙混杂。

如此私募热潮内置着金融过度的隐忧。鉴于金融资本具有天生的流动性、突破性与冲撞性，正如摩根士丹利前常务董事所言，“每当国会努力想挑出些魔鬼塞回瓶子里时，我们就会创造一些极其古怪的东西出来”，因此，市场创新与金融监管难逃矛与盾的宿命，永远不能解决，但永远都要解决。问题是，我国金融创新才露尖尖角，从中央到地方都在搞金融中心建设，试图用“金融大爆炸”炸出一片“金融城”，与西方开始对金融资本进行遏制、给投机者们戴上“紧箍咒”的趋势相背离。欧洲议会批准花红顶限法案，现金花红不得超过花红总额的1/3；德国禁止该国金融机构进行裸卖空交易；美国也最终通过金融监管改革草案，尽管九成衍生品交易被保留。如此一来，中国未来金融大爆炸的引爆路径便成了问题，是沿着经典路径爆炸，或是一通乱爆，还是定向爆破？

显然，乱爆不足为取，非但不能炸出金光大道，一不留神还伤及经济根基。诸如20世纪英国、日本以及21世纪初美国等经典金融大爆炸，其实质就是通过鼓励金融资本创新，催化经济增长速度。如美国对收入丰厚的私募合伙人和管理者仅征收税率为15％的资本利得税，远远低于普通个人所得税35％的税率，其目的就是希望私募能扶植、支持新生企业。事实上，美国不少高科技企业，如苹果、谷歌、思科等，都曾受益于“冒险犯难”的私募基金。然而，硬币的另一面是，税制造成金融“合法贪婪”，与松懈的监管一起酿成此次席卷全球的金融危机，抑制金融过度正成为眼下国际金融监管的主要目标，而后者祭出的一柄利剑即是税法。如英国已将私募及创业投资公司的税率从18％升至28％，银行雇员个人所得税税率也提高至50％。在2010年多伦多20国集团峰会上，英、德、法等国还提出征收国际银行税，旨在让银行自己承担救助成本，而不是让纳税人为那些攫取超额利润的金融机构埋单，以此来化解“收益归银行，风险归社会”的悖论。只是，由于各国银行业发展水平不一，风险暴露水平也不尽相同，一刀切征收国际银行税有违经济规律。

虽然国际银行税可以暂时回避，但国内却需要加速研制金融税。一方面，尽管中国目前银行市场是国有制主导，金融风险由政府承担，但中国迟早要开放金融业，未来中国也会遇到因金融市场进一步发展带来的各种不同问题，如金融资本同社会大众的矛盾，系统风险和道德危机的对立。另一方面，国内金融业已成百业之首，相关税法却远远滞后，税负过重与税收不公并存，这于金融业发展不利。一则，银行等金融机构双重纳税，既要上交25％的企业所得税(香港地区为17.5％、新加坡为20％)，还要缴纳5％的营业税，此外还有5%~7％的城市维护建设税、教育费附加等属于交易环节征收的间接税(香港地区、新加坡不征收)。二则，证券资本利得没有全部纳入征税范围。尤其是原始自然人股东在二级市场减持套现不交税，而原始法人股东转让股权得缴纳25％的企业所得税，造成法人股改道为自然人股减持避税，新华都集团董事长陈发树减持紫金矿业股份引发逃税质疑即是典型事例。三则，市、区两级在金融税收分成出现两难，形成税收与税源背离，直接影响政府服务动力，造成市、区政府招商较量。如上海市、区分成模式为“3+8”，因银行、保险及交易所三大类金融机构税收直属市级政府，区级没有分成，私募等后8类金融机构则成了区级政府招商争抢的对象，静安区甚至对落户私募基金一次性补贴租金20万元，返还高管20%~40％的个税。

鉴于此，未来金融税制结构调整在所难免，具体体现在： 一是减免营业税等间接税征收；二是设置国内金融税税种，作为危机处理费用；三是开征资本利得税，对自然人股东减持征税。而一旦国内征收金融税，则资本金融捕获实体产业还是相应税法捕获资本金融的博弈就将上演。由于此次私募热潮占据创业板财富效应显现，首次公开募股高歌猛进，以及流动性丰裕的天时地利，加之外资品牌私募基金转型筹建人民币基金尚需时日，意味着私募领域洗牌将在两三年后开始，那些资金与人才单薄的草根私募将在大浪淘沙中被无情淘汰。对实体企业而言，诸如雅戈尔无心插柳造就资本神话、蒙牛对赌摩根士丹利胜出并不是每家企业都拥有的幸运(比如太子奶就被私募捅了“最后一刀”)。总之，种种成功或失败的案例表明，主业稳定发展，股权投资增色，“实业+私募”模式或是最佳选择之一。

<注解1>: 2008年初，深圳南山热电股份有限公司与美国高盛集团的全资子公司——杰润(新加坡)签订了油价对赌协议，当国际原油期货价格高于每桶62美元时，深南电能赚取有限的固定收益；但当油价跌至每桶62美元以下时，深南电的风险则会成倍放大。

<注解2>: “新三板”市场特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点。因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。

第九章企业: 向左走？向右走？

对中国经济来说，民资上演的种种悲喜剧无疑是中国式经济危机内爆的表达式，是危机成本转嫁的埋单者。而内爆的结果必将是内伤。当民资用脚投票，整个社会生态系统趋于单一化、线性化后，不仅稳定系数大大降低，社会发展的根基也将被逐渐抽离。但幸运的是，社会从来不是线性发展的，尤其当新的文明开始席卷、涤荡原有一切基础和方式，结构调整逐渐浮出水面时，民资命运峰回路转的伏笔早已埋下。

企业面临前后夹击

不确定的汇率、不可逆的通货膨胀

近几年，中国进出口商品交易会即广州交易会成了不少参展企业的“伤心地”，不仅订单数量大减，而且很多长期订单送到嘴边也“难以下咽”。一方面，低端外贸企业的利润本已逼近底线，人民币升值可谓釜底抽薪，2010年人民币对美元就已升值2.28％。照此趋势，企业若是接下长期订单，原有微利必然被进一步摊薄，难保不会“做得越多，亏得越多”。另一方面，棉花、钢铁、原油等原材料价格疯狂飙升，有效报价甚至仅限一天以内，企业根本无法锁定成本，而制成品提价幅度还得看市场的“脸色”。相比于高企的消费者物价指数有政府出面搞价格管制，超预期的生产者物价指数却只能是企业独自面对。通货膨胀背景下的高成本已经把企业逼向崩溃的边缘。

汇率方面，欧元、美元和人民币主导未来汇率大格局，人民币近期平(一年左右)、中期升(一个年代左右)是大概率事件。此外，当前美国搞“量化宽松”放任美元泛滥，走上主动贬值道路；欧元区统一货币政策与分立财政政策的根本矛盾无法调和，再次引爆爱尔兰债务危机，欧元乱象横生，被持续看空，导致人民币被升值的压力再次增大。但人民币更多的还是顺应中国经济内在的升值要求，以“三性”，即主动性、可控性、渐进性的主基调缓慢升值，具体可量化为年升值3％，而3%~6%的波幅也是国内企业的承受极限。对于汇率的这一变化趋势，企业总体尚能把握，通过期货市场套期保值、合同约定以人民币计价，或“避美销欧”等方式即可大致控制风险。

在世界大通货膨胀背景下，相对汇率波动而言，原辅材料成本的不确定性更大。具体体现在四个层面：

- 第一，低碳约束对能源价格主要起推动作用。福卡曾撰文指出，未来5年新能源仍属风险投资期，真正的核心技术突破与市场化应用是个长期过程。但基于传统能源升级的“新兴能源”规划可行性较高，节能减排将会加速，通过给能源提价，或抬高减排成本约束碳排放，由此推动原辅材料价格上涨。

- 第二，主要发达国家复苏道路曲折。美国2011年3.5％的经济增速无望，而这一水平被看做是提高就业率的“生命线”，无就业的“经济复苏”捉襟见肘；欧盟国家大多“勒紧裤腰带”搞财政紧缩，欧盟经济增长也有所放缓；至于日本，2010年10月失业率意外上升至5.1％，消费和工业产出数据也不尽如人意，经济复苏受阻，需求低迷或遏制原辅材料价格上升。

- 第三，与发达国家已进入后工业时代不同，新兴国家的工业化高歌猛进，资源需求旺盛。而在新兴市场的能源消费格局中，传统能源仍占绝对份额，低能耗手段运用十分有限。以中国为例，目前中国风电装机量已居全球第一，但2009年国内的风电发电量却只占全国总发电量的0.75％，火电发电量比例仍高达82％。加上新兴经济体在全球资源需求中的份额日渐上升，这为原辅材料价格的上涨提供了坚实的支撑。

- 第四，“货币战争”中各国都藏有私心，都想让本币贬值，借此缓解国内压力，于是各国货币大量超发，导致全球货币洪水泛滥。由此，纸币示弱，资源与商品“示强”或是大势所趋。尽管短期内国际上大宗商品受危机、战事等因素的影响暴涨暴跌，但数年内涨价仍将是主基调。

四大坐标的对角线下，原辅材料价格波动空间将横盘在危机前的高位水平，一方面因实体经济难以全面恢复，价格上升空间有限；另一方面因货币贬值，过剩流动性推动原辅材料价格上涨。但上述判断只适用于世界范围内被市场反复确认的大宗商品，比如石油等，并不包括国内以供需为主的、并未被市场化充分确认的商品，如水、电、煤等。实际上，伴随经济增长和市场深化，资源品价格上涨是必然趋势，然而国内的水、电、煤价格却长期在低位徘徊，其根源在于行政出于民生、维稳等政治考虑，以人为手段强压资源品涨价。但眼下通货膨胀洪水不断蔓延，行政之手顾此失彼，由此倒逼资源品价格走上市场化确认道路。行政终将在确保民生底线与社会底线的基础上，逐步展开资源品价格的改革，相应地，资源品价格必将逐步地持续上升，企业生产成本水涨船高。

救市: 雪中送炭还是雪上加霜

在2011年前4个月宏观数据普遍向好、整体经济运行平稳的态势下，中小企业的生存状况开始进入人们视线，引起媒体及有关部门的高度关注。2011年5月初，工业和信息化部要求各省、自治区、直辖市主管部门开展中小企业融资情况调查，涉及资金缺口、民间借贷实际利率等16项内容。与此同时，全国工商联也耗时两个多月对广东、浙江、江苏等16个省进行系统调研。结果发现，中小企业特别是小型、微型企业的状况，可能比2008年金融危机时更为艰难。除了长三角地区出现大量企业停工、半停工局面，温州老牌企业三旗集团、波特曼、江南皮革等接连因资金链断裂而破产倒闭的消息更引发了舆论对中小企业现状的忧虑。事隔两年多，中小企业危情再度浮出水面，这是否意味着企业生存环境再度出现了恶化？

与金融危机时接不到订单的情况相比，时下外贸出口并没有明显萎缩，企业订单仍较为乐观。然而即便如此，在通货膨胀、人民币升值、拉闸限电以及用工荒蔓延的背景下，中小企业“活”得并不轻松，缺工、缺电和价格一个劲上涨的原材料致使企业利润越来越薄。在温州市经贸委监测的眼镜、打火机、制笔、锁具等35家出口导向型企业中，2011年前3个月亏损的占1/4多，仅三成企业利润保持增长，利润率超过5％的企业不到10家。成本不断攀升，企业不借钱开不动机器，但雪上加霜的是，借了钱又还不起利息。本轮调控截至2011年5月，央行已经连续4次加息、10次提高存准率，持续调控的累积效应开始逐步显现，银行利率表面上是6％~7％，实际上早已超过10％。不仅如此，趋紧的信贷额度还导致民间借贷利率一路走高，2011年3月末，温州民间借贷利率平均水平为24.81％，折合月息超过2分，再创监测以来的历史新高，银根紧缩使得中小企业资金链遭遇前所未有的挑战。

表面上，中小企业正在陷入新一轮危机，持续紧缩的货币政策就要因成为压垮骆驼的“最后一根稻草”而背负“千古骂名”，但追根究底，眼下的危机并非空穴来风，而是上一轮国际金融危机的“再危机”表现。2008年金融危机爆发后，福卡曾不止一次撰文给出“金融危机将长期化、扁平化、隐性化”的走势判断。主要依据在于，金融危机本质上是市场经济原罪“过剩—蒸发”的正常表达，而各国前所未有的“注水”救市政策、经济刺激举措反而让本该淘汰的落后企业有了喘息之机，产业升级被人为地推迟，过剩产能得以延续。但“出来混总是要还的”，一旦潮水退去，问题还在那里，那些“裸泳的人”只能继续完成其未竟的平仓、调整过程，人为对抗危机、对抗规律的结果只是一再延长了危机的冲击而已。另外，各国“发票票、吹泡泡”，还形成了以房地产和资本市场回暖为主的恢复性反弹，造成虚拟与实体经济结构的愈发失衡。资本运作收益胜过主业，一些制造、外贸领域的中小企业甚至不惜采取低价竞销或略微亏损方式，把企业产值做大，然后凭借“虚胖”的业绩去银行贷款，再把资金用于房地产和私募投资、民间放贷等。然而，这样的“投机取巧”在银根宽松时没什么风险，一旦流动性收紧、资本市场乱象丛生，无疑就弄巧成拙、万劫不复了。

中小企业眼下的危情显然可以追溯到2008年那一场百年一遇的金融海啸，但同样不可回避的是，随着中国向工业化、市场化的纵深迈进，中小企业面临着被边缘化的阶段性宿命。第一，经济“越来越重”挤压小企业生存空间。由于金融危机后国有企业在资源能源领域加速“跑马圈地”，上游高载能产业持续高速发展，重工业化比重不断上升，2011年前4个月，仅化工、建材、钢铁、有色金属四大重点行业的用电量就占到全部增长的三成以上，导致能耗居高不下，电荒蔓延，而这正是中下游制造企业陷入困局的主要原因之一。第二，“再市场”需求看得见摸不着。市场化改革前30年，商品经济从无到有，基本生活需求从短缺到饱和，这无疑给了量大面广的中小企业绝佳的生存土壤。然而金融危机不仅宣告了中国过度生产低端、基本物质产品的终结，更给予了中国从生存需求向发展需求进阶的历史机遇，即开拓、激发在高铁、大飞机、大型成套机械设备等方面的市场需求，而这将是生产类似纽扣、打火机、拉链的中小企业无法企及的。一个典型的例子是，作为民营经济大省，浙江省希望“十二五”期间通过海洋经济来促进产业转型升级，但项目主要集中在资金、技术、人才准入门槛都较高的重化工、装备制造行业。目前来看，除了万向集团、广厦集团等少数规模民营企业有可能参与之外，浙江大部分传统企业只能“望洋兴叹”。

“再危机”的冲击也好，“再市场”的无奈也罢，问题的严峻性似乎在于，如果目前的银根紧缩政策不改变，如果政府再不出手相救，国内存量中小企业中的40％将会半停产、停产甚至倒闭，但政策转向真能力挽狂澜吗？且不说国内对中小企业的信贷歧视早已根深蒂固，就连市场经济高度发达的美国，两年多来一直奉行量化宽松以及创造就业的反周期性政策(扩大基础设施投资等)，刺激的效果也并不明显。没有中小企业的复苏、吸纳，美国失业率长期居高不下，工人处于失业状态的平均时间如今甚至达到了39周——有记录以来最长的一次。“宽货币”解决不了经济失衡、社会转型的结构性问题，更无法拯救中小企业于水火之中。

因此，中小企业与其等着政策普照，不如立马动手自我救赎。即扬长避短，避“重”就“轻”，挖掘自身灵活、个性化、创新性强的竞争优势，转向内涵及外延都极为丰富的服务性行业。其中既包括传统服务业的价值再造，如更为专业化的贴心的家政服务，更为高效的个性化的物流服务等；更包括以互联网为载体的新经济，以奇思妙想为原动力的文化产业以及以人性心理为对象的体验经济。同时，由于这些新兴领域属尚未被垄断势力圈过的地盘，借助网络、信息和创意，中小企业也能获得更大的自主空间。

站在政府的角度，与其纠结于政策的收与放(再一次维护过剩产能)，不如改变思路、自我变革，释放量大面广的服务业生产力，焕发中小企业新的活力。首先，协调注册登记、财税、信贷、土地、科技等中小企业发展涉及的跨部门管理问题，提升部门服务效率与便利。除此之外，大部分服务性企业规模都很小，政府可推动这些企业与大学、社区及行业协会等第三方组织展开合作，也可利用税收激励措施，来推动中小企业改善服务，创新服务增值。长期来看，资本密集型大国有企业形成的工业品供给(包括中间产品、资本品及最终消费品)远远大于其本身的消费，而大量服务性中小企业形成的服务供给和消费能力不仅给前者带来对冲，更将从一次收入分配结构调整(服务性行业的收入水平普遍高于一般制造业)上、非物质消费的意识文化上，促动内需和转型。

“逼良为娼”的无奈

2008年的危机中，国有企业借着国有化在全球的回摆四面出击、盘实势力范围，而民营企业或被金融海啸冲上沙滩，或被国有资本逼上绝路，两相夹逼，无奈引发“卖身”潮。2009年则在“信心给民企、黄金给国企”的政策环境下，进一步遭遇4万亿元投资项目中的国资挤压和十大产业振兴规划的清理整顿。一直以来，政策始终在“民资准入”和“有益补充”之间左摇右摆，弄得民间资本也在这种摇摆中纷纷避重就轻、避实就虚；更有甚者“军心”浮动，一手拿护照一手拿钞票，一脚在国内一脚在境外，无所适从。

随着国资委研究中心主任李保民在“股指期货高层研讨会”上号召国有企业利用股指期货新功能实现国资的保值增值，中央企业已枕戈待旦。这对市场“三公”无疑是个噩耗，因为相比于飙地王，中央企业参与股指期货手法隐蔽，数额巨大，危害更深远。由于目前沪、深股市300样本股中，绝大多数股份没有流通，荷包鼓鼓的中央企业要操纵沪、深股市300指数的走势简直易如反掌。何况，股指期货交易的本质是概念，概念源自政策，政策又与中央企业藕断丝连，于是信息垄断和资金实力就难免成为中央企业在股市做大做强的筹码，一场资本市场的“甲A联赛”就此开演，假球、黑哨一个不少；中央企业坐庄、机构喝汤、散户拾荒，中央企业最终或将在资本的狂欢中输掉道德高地。总之，随着市场经济深化，国有企业功能定位问题越发严重，离本质便越发接近，从而为“毫不动摇地巩固和发展公有制经济”理念积蓄对冲的能量。

对国有企业和民营企业的关系与定位虽然一直在演进，但始终未能脱离二元、对立的阶级分析法。在“以公有制经济为主体”的基本经济制度下，过去30年的市场化改革虽然给民营企业平了反，从最早的“资本主义尾巴”到后来的“社会主义经济的有益补充”，现在又升级为“社会主义市场经济的重要组成部分”，但本质上仍是“脱帽右派”，而帽子就在政策制定者手中。也由此，尽管民营企业为经济崛起立下汗马功劳，从而被加冕为“中国特色社会主义优秀建设者”，但骨子里的阶级分析法使省市级政策制定者往往潜意识作祟，动不动就给民营企业按上“非公经济”的前缀以示区别；开表彰大会时还不忘提醒民营企业成功了首先要感恩社会、积极行善，潜台词是民营企业还得夹起尾巴做人。正是因为有了这种重国资轻民资的意识形态倾向，所以有了倾斜式的政策心态，表现为政策始终在“民资准入”和“有益补充”之间左摇右摆。所谓“毫不动摇地鼓励、支持和引导非公有制经济发展的方针”也就被高高地挂在那里。

客观而言，一方面，当前这种以国有为基础、以强国为目的的主流意识，有着某种历史必然性。在积弱积贫、内外交困的新中国建立初期，没收官僚资本和帝国主义在华资产以及20世纪50年代中期的公私合营，使产权归零，收敛于国有，从而快速完成工业资本原始积累，为新生政权的巩固夯实了经济基础。另一方面，强国的治国版本还有相应的时代理由。在落后仍要挨打的今天，谁的实力最强大，谁的腰板就最硬，美国因为无论硬实力、软势力还是巧实力都是老大，所以可以拿着鸡毛当令箭，可以向中国塞苦果。

鉴于此，让国家变得更强大本身没有错，但问题的关键在于，国有并非是打造强国的捷径，产权归零式的国有化甚至容易扼杀市场经济活力，令国运逆转。何况，在系统集成能力上升为国家软实力标志的当前，国有化已无法承载强国的梦想。而美国之所以即便在实物贸易领域输给了中国，却仍然可以在虚拟、金融、低碳等更高级的贸易版本中继续做“一把手”，很大程度上得益于其强大的系统集成能力，即通过构建完善的市场制度和“三公”的游戏规则为各类企业提供充分舒展的舞台，并对其进行有机的系统集成，进而提升国家的系统竞争力。而中国迄今仍被“国企就是国有”的传统思维捕获，按企业性质论资排辈，厚此薄彼，系统竞争力自然形同散沙。不仅民营企业被各种“玻璃门”迅速边缘化，就连曾经的“座上客”外资企业也普遍感到“市场在增长，进入渠道越来越窄”。至于国有企业则在政策宠爱中占山为王抢地盘，还不可避免地滑向权贵资本化，中国石化、中国石油卷入戴姆勒行贿丑闻等事件就充分暴露出国有企业旧体制的印记。为此，无论从国际竞争角度还是从国内现状的严峻性出发，提高中国的系统集成能力已是当务之急。

不过，历史总是在否定之否定中螺旋式发展，随着国有体制的弊端在各领域充分暴露，直到最后一出丑剧落幕，国有化的钟摆将逐渐向其本质回归。至于民间资本民营企业作为市场经济的天然主体，随着市场经济深化，其重要性事实上已从“有益补充”发展为中国经济的基石和顶梁柱。数据显示，2008年非公规模工业企业的税收比重为61.90％，利润总额比重为70.34％，就业人数比重为79.70％。所谓经济基础决定上层建筑，经济格局的深刻变化无疑将会要求治国理念进行相应的版本升级。具体而言，企业要善于三分天下，国家更要一统天下。对企业而言，不同企业根据自身的角色定位发挥其应有作用。对国家而言，由于政治的本质是寻找均衡点，因此中央不仅是中央企业的代表，更是集国有企业、民营企业和外资企业于一身的“三个代表”，通过收敛三种企业的公约数，如共有的企业制度、交易制度等，将治国理念逐渐升级到以现代公司制为基础、以强国富民为目标的新版本上来。此外，治国理念的提升，还意味着要实现从“国企就是国有”向“国有就是社会所有”的转型。这既是体制改革的凤凰涅槃，也是根性意义上的调结构。

至于国家敛财强国则可以取之有道，比如通过拓宽税基、广开税源来增加财政收入，而不是牺牲游戏规则，给根正苗红者开小灶、吃偏饭的同时让民营企业背负沉重的税负。截至2010年3月底，在A股市场1700多家上市公司中，国有企业平均税负仅为10％，同期民营企业的平均税负则高达24％，高出国有企业14个百分点，可见民营企业税负远高于国有企业。有关部门一碗水端不平，其结果就是容易失去政府信用，而信用是国家的首要财富，因为有了信用才可以作背书。而政府在代表各类企业利益公约数的同时，打造“三公”市场环境，在税收、准入、融资等方面对各类企业均实行国民待遇，或是政府未来的取信之道。财政部部长谢旭人于2010年4月1日在《求是》发表文章指出，“今后一个时期要重点改革和完善资源税制度，研究开征环境税，形成有利于资源节约型和环境友好型社会建设的税收导向”，或为下阶段财税改革“既要增加财政收入，又要结构性减税”的平衡术埋下伏笔。

三公原则和国民待遇既是政府夯实信用的基础，也是民间资本民营企业获得恒久信心的前提。2009年“黄金给国企，信心给民企”被证明是个伪命题，就因为在一个缺少公平竞争、政策随机摇摆的体系中，民营企业时刻警惕着大门之后是天堂还是口袋阵，信心自然容易动摇。如今，随着国内在“未来若干年内把中国经济调整为内需型主导的结构”这一点上已经基本达成共识，不难预见，在刺激内需上政府将大做文章。而要启动内需，其前提就是让各种创造社会财富的源泉充分涌动。总之，有公平才有恒心，有恒心才有恒财，有恒财才有绵延不绝的内需消费。以此观之，“新36条”的出台或仅仅是个开始。

其实，站在企业家角度，20世纪50年代公有化运动中，民间资本连同企业家阶层被消灭过一次，再生的他们只有30多年历史。过去市场经济蛮荒时代，民间资本野蛮生长；可当斗转星移，政策出现摇摆时，民间资本也易被野蛮绞杀。鉴于此，民间资本既是开放社会的产物，也是开放社会的试错品。而眼下，疲于奔命的民间资本终于开始思考自己的命运，同时也注意到因经济模式的成功而引发的骄傲正逐渐演变为某种反民资、反市场、反开放、反兼容的倾向。伴随着这股潮流的涌动，隐藏于民间资本背后的企业家精神开始被分化；或始终认定竞争乃商业本质，逐利乃商人天性，脑子拧在那里，以致在当下因干扰经济运行而被政策打压的逆境中怨天尤人，殊不知政治从来都是为追求公约数而左平右衡，所以政治永远都是对的；或无奈迎合主流意识形态，把国家主义意识和时代责任嫁接于企业自身，以致企业家市场分工泛政治化。其实，无论是消极逃避、飞蛾扑火，还是“宏大叙事”，都不代表民间资本未来，其未来更多是在求利润与讲政治、坚守与引领等多元素中寻找对角线——单向逐利与理性计算的时代已逝，为逼近对角线而进行的“妥协”不是退缩，而是一种圆融，一种通达。

企业战略的两难

经过30年的风云激荡与野蛮生长之后，国内企业来到了“战略的十字路口”，而中国引领金融大爆炸的时代，又必将是一个非典型的时代，所以企业无论走哪条道，做实业(特别是产业升级的传统老路)还是玩资本，向内还是向外，都充满险滩与急流。走对了，或名利双收甚至有可能孕育着未来伟大公司的种子；走错了，或就此退出江湖乃至沦为他人成功道路上的垫脚石。

向左走: 做品牌？

向左走其实是条单行道，因为只能沿着微笑曲线向上走，通过提升品牌为主业注入含金量，而无法往下走，因为国内企业已经在长尾。从历史纵坐标看，过去30年市场经济从无到有，接踵而至的是空前的大过剩，从市场过剩、产品过剩、货币过剩到信息过剩、知识过剩。由过剩引发的大爆炸时代的降临，是消费者的福音，却是同质化的企业的末路——总是在价格战中狭路相逢，并伴以昏天黑地的厮杀。从2010年10月家电业内斗，到乳制品同行公关暗战，再到奇虎360与腾讯之争，轻则口水战，重则如“黑帮火拼”，攻击方式从互揭老底，到人身攻击，再到把“亲爱的上帝”——用户劫为人质。自相残杀的野蛮折射出品牌缺失的黯然“宿命”，阻碍着企业从优秀走向卓越，从本土走向全球。

从时代横坐标看，富士康“跳楼事件”将跨国企业与代工厂商之间“冷酷”的产业链暴露无遗；更何况因“代工”等廉价发展模式而崛起的“世界加工厂”如今被心态失衡的发达国家所围剿，四面楚歌。贸易坐标的更迭、游戏规则的变换、核心技术的封锁，种种醉翁之意，都试图遏制中国的发展势头，掏干实体企业的荷包，将中国企业扼杀在“引进、落后、再引进、再落后”的怪圈里，或是如代工厂商般束缚于产业链底层的困境里。

鉴于此，内外交困的企业被迫兵分三路，或逼上梁山，向自主品牌进军；或急流勇退，投身资本洪流；或双管齐下，选择第三条道路(关于后两者将另文表述)。就打造品牌而言，一旦成功，品牌溢价的诱惑丝毫不亚于资本。大到国家品牌，如“德国制造”品牌价值高达45820亿美元，相当于其2008年国内生产总值的124％；小到企业品牌，如苹果与富士康在苹果第四代手机iPhone 4供应链中分别获利360亿美元、6.54亿美元，此皆为品牌的魔力与魅力所在。不过，打造品牌之路，虽然前景美好，但是最初的选择很难，随后的过程很艰辛，最终的结果不确定(如因知识产权得不到有效保护而品牌溢价递减的风险等)。这就对企业提出了高要求、新挑战。

做品牌首先需要企业家有与之相应的价值观、人生观与事业心。企业家群体大致可分为两类： 一类是“低头走路”型，做企业纯粹金钱至上，只要财富积累到一定程度就趋于守成，何况中国仍有广阔的战略纵深，即便守成，仍可以享受行情的尾巴。很多代工企业利润从20世纪90年代的20％急剧萎缩到如今的不到5％，这种运行多年的生产方式的巨大惯性，让不少企业在做品牌的道路上打起了退堂鼓，就等着温水煮青蛙；或是在资本迷幻的光芒中随波逐流——此类企业因为过于贪恋眼前，往往赢在当下，输在未来。另一类企业家是“仰望星空”型，对事业有强烈的企图心，甚至有很强的历史使命感，对“永恒的北方”有着夸父追日般的狂热与执著。而且，正因为清晰地知道自己究竟要什么，所以才可能在诱惑与陷阱间进行区分与取舍；才可能拥有“坐怀不乱”的坚守，避免在各种短期诱惑面前，雾失楼台，月迷津渡。这类企业家是打造品牌的中坚力量。

除了需要特定的价值观和坚守品质，以确保企业始终行驶在通往“百年老店”的航道内，做品牌还要有德国企业的特质与禀赋，即对理性的崇尚，对计划性的遵守以及对精确度的执著——而这正是“德国制造”的“达芬奇密码”。无论是像奔驰、宝马、西门子这样的知名国际化大企业，还是像多尔曼、沃斯这样专攻某一领域设备的德国中型企业，都自然地继承了“德国制造”的优良名声，即理性、严谨、精致与完美。相比于美国、日本企业在金融文明大潮中或变性为金融资本，或以“价值工程”拼命压榨成本，欧洲企业尤其是德国企业却摒弃了资本时代的浮华与冒进，选择了回归“实验室”，以惊人的、持续的原始创新力为“德国制造”注入了鲜活的、无可匹敌的生命力，结果“德国制造”不仅破除了西方制造衰落的“魔咒”，而且牢牢盘踞在全球制造业的桥头堡。国内企业要在品牌上有所建树，亟须抛弃大批量生产、在细节处理上浅尝辄止的美国企业模式。

而有了企业家禀赋、企业特质等前提，做品牌还需在非经典的中国速度与经典的慢品牌之间寻求均衡点。中国经济登上历史舞台用了短短数十年，企业发展也是5倍速乃至10倍速，对超强速度的渴求与做品牌无疑有潜在的冲突性。而无论德国企业还是其他跨国企业，品牌都是靠时间“文火慢炖”熬出来的。以奢侈品为例，天价与成本无关，而与那“爷爷的爷爷的爷爷……”的故事有关，与贵族血统有关，与文化有关。但中国显然没有贵族，或者贵族早已“被消灭”在新中国建立初期的“土地革命”与财富归零运动中，如今的企业寿命最长者也不过与共和国同龄——要享受品牌溢价，岂非是“孙子的孙子的孙子……”才能圆的遥不可及的梦？难道中国企业注定就是为国际品牌垄断者“做嫁衣”的命？

非也。所谓慢品牌，大多是单一的工业文明时代的产物，而如今是资本浪潮、信息文明、体验经济叠加的时代，这为国内企业缔造快品牌提供了肥田沃土。其可能路径有: 一是洞悉时代本质，探索创新模式。捕捉未来潮流的“尖尖角”，包括用户体验、美学价值等，比如苹果就因抓住了“炫”时代的精髓，从而成为微软帝国的“超越者”。二是并购重组，树上开花。尤其是在某些国际品牌或因宏观风险、或因微观经营失当而濒临破产之时，企业即可瞅准机会，精确出击。但“暴发户”企业如何让“贵族”品牌在自己的栽培下发展壮大，这是个需要深思熟虑的话题，如果还是用赚快钱、做快公司的思路去经营，品牌之花就很快会凋零。鉴于此，企业家需要对价值观、经营理念、企业文化来一场“灵魂深处的革命”。三是嫁接资本、使之成为品牌的催化剂。

不过，无论企业选择何种路径，王国维的“三重境界”都是必由之路: 第一重境界，昨夜西风凋碧树，独上高楼，望断天涯路。这是锤炼品牌的第一步，即耐住寂寞，停止抱怨——尤其对当前不甚理想的宏观环境(如创新制度不成熟，知识产权体系不健全，对失败不宽容，行政垄断权重太大等)，既坚守丰满的理想，又对骨感的现实保持清醒认知，不为失败找借口，只为成功找方法(如为品牌创新设置防火墙以防外溢等)。第二重境界，衣带渐宽终不悔，为伊消得人憔悴。即专注与执著，并有承受失败的勇气与能力。第三重境界，众里寻他千百度，蓦然回首，那人却在灯火阑珊处。唯有前两重境界的铺垫，才可能最终站在品牌溢价的险峰，将无限风光尽收眼底，并获得瞬间的顿悟。

向右走: 玩私募？

如今，尽管国内对“产业空心化、资本化”浪潮的反思仍在继续，却无法挡住产业资本变性的脚步，很多实体企业还没来得及想清楚“没有实业的企业，在资本的道路上究竟能走多远”，就急吼吼地纵身跃入私募、风投的滚滚洪流，踏上了吉凶未卜的全新“征途”。

向右走，一方面是企业过剩资本在现实困境中走投无路之下的无奈选择，既然实业报国无门，便只能投身资本运作，长袖善舞，“曲线救国”。30年市场经济的风起云涌，以及制度性机会的蓬勃爆发，让穿梭其中、踏准节拍的企业的过剩资本日益庞大(温州企业家财富达到罕见高度就是一个时代的缩影)；同时，加工制造业大潮退去，高成本浪潮拍岸，上压下挤使实业空间逼仄，利润摊薄，让企业失去了扩大再生产的动力；加之垄断行业围墙高筑，令民营企业不得其门而入，诸此种种，皆迫使困境中的企业病急乱投医。另一方面，随着旧时代走向终结，新时代正在开启，资本经济暗潮汹涌之下，资本金融独特的光环、暴利、虹吸及黑洞效应，无疑对产业资本构成了巨大的魅惑，驱使其“明知山有虎，偏向虎山行”。有调查显示，虽然超过50％的企业家对玩资本都怀着别样的憧憬，但真正适合干这一行(或拥有其禀赋)的却不足4％——只是，这样的警示却无法冷却众多实体企业前赴后继进军私募的铤而走险的狂热与痴迷。

诚然，企业对私募的疯狂追捧是有时代理由的，危机之后的国际金融活动重心发生转移，私募世界东西半球两重天，中国正在成为全球融资的新战场；而当前国内正处于第四次金融大爆炸的前夜，无疑又酝酿着私募的勃发。除了下水多年的社保基金、中投等“红色”基金因其在人脉、信息、政策等层面的近水楼台的优势，得以牢牢盘踞国内私募的半壁江山之外，银行系私募、险资私募也都加速跑马圈地，至于凯雷、KKR等外资私募巨头，过去数年虽在中国深耕无果，但依然坚守阵地，准备打持久战。而数量更庞大者，则是半路出家的蚂蚁雄兵。但私募属于信息高度不对称的领域，“野蛮人”和“神秘人”的双重身份，意味着私募这潭水很深，企业向右转，一不小心，赴的就是“不归路”。

而私募本身的隐蔽性、复杂性和信息不对称性，在中国特色的体制因素的化学作用下，又造成寻租泛滥、黑箱盛行、天使绝迹、魔鬼当道。创业板的诞生，令风投、私募有了功成身退的天赐良机；超募、高市盈率、高发行价的出现，催生了PreIPO热这一中国资本市场特殊时代的印记。“造富运动”无疑迷了私募的心窍，使之纷纷盘算着如何在企业上市前夜突击入驻，最终“临门一脚”将其踢进创业板，而后“捞一票就走”——心态是浮躁的，眼光是短视的。但“临门一脚”也是需要功力的，于是，革命变成请客吃饭，抢项目、拉关系，怎一个“乱”字了得！至于处在同一屋檐下，以致难逃“瓜田纳履、李下整冠”之嫌疑的保荐与直投，不过是私募腐败的替罪羊罢了。有迹象表明，被媒体“抽筋剥皮”的券商直投虽集体失语，却心知肚明: 一切皆归因于动了别人的奶酪，撞上了枪口而已。

只是，存在即合理，私募之乱，有其内在的必然性，需要辩证看待之。从制度角度看，是制度不到位、法律缺位的必然现象；从行业自身发展逻辑看，混沌、无序是一个行业新生的必然反映；从资本和企业的角度看，这是行业曲线向上最陡峭的一段，也是领略无限风光的最好时机。而私募业的残酷性在于，一旦入了行，就如同上了输多赢少的牌桌，或一战成名，奠定江湖地位；或一招失手，从此出局。有数据显示，风险投资案例中90％以上的企业以失败而告终，0.5％的企业能成功上市，2.5％的企业会以比当初高的价格卖出，5％的企业半死不活。大量资本砸向项目之后，后果无非两种: 要么呈现数十倍乃至数百倍的赢利大爆炸，“开张吃三年”，挑战“业内智商”；要么数百万乃至数千万资本于顷刻间“樯橹灰飞烟灭”。成王败寇的生存法则，让“赚钱高于一切”成了不少私募的指导方针，以致业内浮躁，盲从者甚众。

而浮躁、盲从、短视，几乎就是炮灰的同义词，相反，真正能在私募这一行脱颖而出的，往往是那些拥有核心竞争力者。所谓核心竞争力主要体现在: 一是对行业与产品的未来趋势拥有独到的眼光、深刻的理解，直逼本质的穿透力和敏锐的判断力。而风险投资商早期对专业博客网站的投资之所以全军覆没，皆因未能料到门户网站竟然后浪推前浪，将“前浪”博客网站全线绞杀在“沙滩”上。二是具有在低潮期“中流击水”的超常勇气，换言之，所谓“别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧”的巴菲特价值投资理念同样适用于私募。纵观那些风险投资一战成名的经典案例，如腾讯、百度、阿里巴巴、分众等经典的“传说”都发生在低谷期；反之，当形势大好、行业被公认为蓝海、投资者扎堆时，往往并非经典案例横空出世的时机。鉴此，做私募若仅有弹药(资本)而无过人的功力，那么，肉包子打狗、竹篮子打水的“霉运”就会时常来敲门。

私募业无疑是凶险的，因为陷阱多，而且不少陷阱还披着馅饼的外衣，真假难辨。然而，常在河边走，哪能不湿鞋？企业玩资本一旦涉足过深，必然面临蒸发的命运。过去10年的风投大多“死在路上”，生还者极少便是明证。当然，风险投资失败案例其实也是后来者的成功必修课。比如，国内首轮融资额最大、联合投资人最多的案例——尚阳科技的失败留给风险投资的教训是，大公司的高管未必就能成为创业企业的领军人物；互联网行业融资额最大的亿唐网，让风险投资成了“海龟+概念”的时代牺牲品；互联网Web 2.0的旗帜博客网，使风险投资明白除了选对跑道还要选对运动员，否则大把美元换回的只是一声叹息。

林林总总的失败中，有些是“成功之母”，有些却是“滑铁卢”，一着不慎，满盘皆输，比如数额特别巨大(一般在数千万元以上)、性质特别恶劣(如非法集资、欺诈等)、后果特别严重者。何况，私募迄今都在红线上运作，在天堂与地狱间仅一线之隔的现状，又徒添更多风险。2010年汇乐、红鼎掌门因非法集资罪被抓，说明小私募因过于依赖社会集资容易出事。此类失败往往宣告着投资人私募生涯的终结，从此只能金盆洗手，相忘于江湖——因为私募是个很小的圈子，“干这行，名声特别重要”。而随着“上市高于一切”的异化走向极致，破发而非超募成为创业板拐点，私募洗牌无疑会加速，一将功成万骨枯。大浪淘沙，浮华退去后的私募或将走向成熟，回归理性，逼近“价值投资”的本原，在催生非经典业态的同时，其对宏微观经济的补课效应也会有清晰的呈现。

向外走: 真是风景独好么？

因为担心在国内“被通胀”、“被挤压”、“被和谐”，加之垄断国有企业总是谋求“在我之下，寸草不生”，中小企业无奈只好纷纷动着“墙外开花”的脑筋，欲在国外寻找投资新大陆。但海外投资也不是件容易的事。麦肯锡咨询公司的研究报告警醒企业，过去20年全球大企业兼并案成功率低于50％，而中国则有67％的海外收购失败。另有商务部统计显示，走出去的企业只有1/3不亏损。更触目惊心的是，仅2008年海外衍生品对赌所砸下去的学费便高达2000亿元。总之，后有追兵，前有教训，企业在犹疑徘徊中显然已失去方向。

不知宏观者无以知微观，要看清投资方向，首先要搞清当前大势。而眼下，美国信用被降级，成为经济金融领域的“梅超风”，一时间黑云压城，国际金融市场如临大敌。不难预见，美元信用危机这一“皇帝的新装”被提前揭穿后，城门失火必将殃及池鱼，而池鱼就是那些与信用挂钩的金融(虚拟)品种，包括债券(无论美债、欧债还是日债)、股票、衍生品、保险，甚至无地权的房产等。至于那些独立于任何机构信用的硬资产(或是与实物挂钩的商品)，比如黄金、白银、石油、土地、农产品、矿产资源等，其市场价格或将乘着货币信用危机的东风直上云霄。尤其在形势尚未明朗化、新的货币秩序还未成型、各路资金慌不择路的时段中，对投资而言，这是最好的时代，也是最坏的时代。就金融资产来说，中短期内基本上是谁碰谁倒霉。而由此不能不提到中国万亿美债“被缩水”事件，在当下这个“杨白劳比黄世仁腰板还硬的年代”，中国如此纠结地充当了美债危机的“活雷锋”，这一插曲如黑色幽默“雷倒”全世界。众人忽然发现，中国无论抛不抛美债，某种程度上都无异于金融自杀——而值得庆幸的是，3万亿美元外储是中国特色复式货币制度“下的蛋”，其实是账上“多出来的一块”，并非真正的国民财富。

但对于实物投资(包括企业并购)等，却是因国家、因领域而异。如西方已进入后工业社会，低碳贸易或新技术革命远水解不了近渴，债务危机引发对前景暗淡的一致性预期，从而催生羊群效应，很可能出现实业领域的大洗牌。其中，美国因实业空心化而没有太多拿得出手的制造业品牌或技术，但引领世界潮流的“欧洲制造”、“日本制造”却是众多中国企业心中的图腾。而今国难当头，很多熬不下去的企业只好贱卖家底，秉承“欧洲制造”、“日本制造”优良基因的品牌、技术等价值洼地隐现，此时从理论上讲是抄底的好时机，既因为投资就是要“反人性”，别人恐惧我贪婪，更因为这是中国企业以较小代价推进产业升级的最佳时间窗口。但如何抄底却大有讲究，即持股分红还是参与企业经营。如果光拿股权，则“安然事件”早已警钟长鸣，现代股份制几乎等同于“CEO实权化+股东边缘化”；但如果参与企业经营，则会将投资者带向另一个陷阱，因为人财物、供产销等都是大问题。如欧洲搞“第三条道路”很多年，有人权有劳动法有工会，把人养“刁”的同时也把欧洲企业逼得走投无路，纷纷涌向那些把发展当成硬道理的国家，中国企业若逆流而上，难免自讨苦吃。但也有企业采取折中模式，如投资那些“有影响力的”关键少数股权，介于单纯财务投资和战略投资之间，既使自己在董事会有一席之地，又不必控制管理层，把自己套进去。这未尝不是明智的做法。

除企业并购之外，发达国家的房地产始终是中国企业家情有独钟的。这当中既有源自“土地是创造财富的源泉”的信念，更有中国楼市10年制度红利所形成的思维惯性，何况发达国家的房产往往连着土地，这样的制度红利似乎比国内70年产权房要诱人得多。但对照支撑中国楼市长期走牛的基本要素，如土地属性、人口基数、城市化、转型程度、货币稳定之锚等，发达国家的楼市似乎五缺四(只有货币稳定之锚功能还在)，加之其经济发展空间不能与中国相比，所以欧美楼市的投资绩效比较低。此外，在国内，买完房之后就意味着一桩生意的结束，接下来就可坐等溢价了，但在欧美，这仅仅是一系列麻烦的开始。如德国法律规定，如果房价超过“合理房价”的20％，即为“超高房价”，购房者可以向法院起诉；如果房东拒不悔改，将面临最高5万欧元的罚款。如果房价超过“合理房价”的50％则为“房价暴利”，这已触犯刑法，可以判处房东3年徒刑。按照美国相关法律规定，每年要缴纳房屋价值1％~2％的房地产税，如用作出租，还要缴纳租金的5％~10％作为管理费。中西方在对待楼市的态度上有如此天壤之别，与国策是否激励投机有关。总体上，企业对欧美楼市投资回报的期望越高，失望也可能越大。

至于各类矿产资源，无论从传统战争逻辑——战争跟着财富走，财富跟着资源走，还是站在未来的视角——无限的过剩货币终将挂靠到有限的资源资产等稀缺品种上，都意味着资源是很好的投资领域。但问题是，中国企业进军欧美远比登陆“第三世界”要难。2011年5月起，因中海外联合体在A2高速公路项目中拖欠费用，引发多起分包商打砸抢烧事件，但波兰并未将其归为“一小撮不明真相的群众”，反而将矛头对准中国企业，以致一场原本为打入欧洲市场不惜一切代价也要赢得的工程就此搁浅。原因除了行业周期性波动、政策变化、劳工、环保、社区关系等“白天鹅”被中国企业当成“黑天鹅”之外，更在于后者误以为做生意靠的就是那张关系网，只要有两国政治关系兜底，中国式商道便可一招鲜吃遍天。谁知欧洲国家却不吃这一套，中国企业自然就会陷入被动。

而在非洲与拉美等全球化中“被开放”的国家，中国企业的矿产投资也是犹如双刃剑。西方虽不擅长“理财”(政府债务一塌糊涂)，却擅长“离间”: 自家后院起火，财力大不如前，开发投资的雄心自然消退，难免对中国的安营扎寨羡慕嫉妒恨，为此将“新殖民主义”、“中国要为非洲的饥荒负责到底”等黑锅不由分说扣在中国头上。黑人兄弟在向中国捞取了足够的稻草之后，也开始“变脸”，民族主义汹涌背后的逻辑是: 非洲与拉美，这两根“被切开的血管”，过去拿着手术刀的是英国、美国人，如今换成了中国人——非洲人认为中国打着援助的旗号，其实也“不怀好意”。加之这些国家往往处于全球政经主体板块的挤压带上，“地震”频发，政治风险与军事暴力的叠加会导致中国企业的投资项目动不动就会和地震废墟一起被告知“无生命迹象”。中国企业在拉美与欧美投资资源的区别在于，前者的进入门槛低，但政治风险高，一旦与政府关系处理不好，或新老交替之时新政府翻脸不认人，则投资就有肉包子打狗的可能；后者的政治不确定性低，但进入门槛高，而且可以用法律约束你、修理你。那些事先没有做足功课就冒进的企业，很容易踩到“地雷”。

综上所述，不同国家拥有不同禀赋，与之相应，投资价值的领域也有所差异，唯一相同的是投资都有“硬币的两面”，就看企业向外拐的目的(如是单纯地为过剩资金保值增值，还是为实现自身企业的结构升级，抑或是出于其他目的)，投资的时间跨度，以及企业家个人的偏好与禀赋(如偏好稳健还是投机)等。但另一方面，很多时候，企业寻寻觅觅，总以为熟悉的地方没有风景，殊不知，“蓦然回首，那人却在灯火阑珊处”，国内的制度红利依然到处都是，关键在于企业是否独具慧眼。

向内走: 新一轮政经勾兑潮？

通过对不同板块不同领域投资的利弊分析得出，外面的世界很精彩，外面的世界很无奈，有些企业或许正因为看到了向外拐的无奈，所以选择了向内拐。而向内拐也是形式各异，冷暖自知。

- 第一，向左拐还是向右拐。30多年过去，作为市场经济日趋成熟的结果之一，曾经为企业家掘得第一桶金的那些实业从厚利变薄利，怎么看怎么像鸡肋。与此同时，私募、风险投资“因为走的人多了，也就成了路”，而且还是一条众人挤破了头都要过的通往暴利之路，为此，虽然明知资本的刀光剑影远比制造业更凶险、更复杂、更冷血，企业还是扎堆向右拐，玩私募，以此引领金融文明新风尚。不过，玩私募也是有很多道道的，一环扣一环，无论哪一环出了问题都有可能让资本与企业的婚姻变坟墓: 找不到那些走在经营与商业模式前沿的企业就瞎投的；找到了模式潜力股但内部不和谐的(如风险投资与企业、LP与GP之间的恩怨等)；找到了潜力股、内部矛盾也搞定却找不到退路的——里有审批制，外有鸿门宴(通向纳斯达克的路上就蹲点着靠扒粪中国公司谋生的证券界王海)，常常弄得你里外不是人；更遑论当下资本市场场内沉没、场外喧嚣，公募私奔、私募裸奔的种种悖论了——这样的生态与土壤，注定了私募、风险投资是蒸发货币的主战场。

- 第二，向上走还是向下走。很多实体企业做到一定程度后，都会碰到利润或规模的天花板，但转行做私募等其他行当又未免水太深，且深知自己不谙水性，所以此类企业更多地会选择在企业所处的产业链上进行垂直运动。垂直运动一般有两种: 一种是往上游挤，试图通过掌控核心技术，将小红旗插上产业链的桥头堡；另一种是向下走，掌控市场终端，收买用户人心，即终端为王。从近年来特别容易被风险投资看上眼的企业特征来看，那些在核心技术和终端模式上独树一帜的企业，往往能成为细分市场的领头羊。这似乎再次印证了微笑曲线的铁律，即上游掌控核心技术或下游控制终端者才能笑到最后。

- 第三，横着走还是竖着走。前者是平移，后者是升级；前者是横向多元化扩张，后者是专做一条链，追求的是品牌溢价。横着走的模式已经有无数可被列为商学院经典失败案例的现实样板，表面原因看似五花八门，本质上大多是因为摊子铺得太大、离散度太高、模块之间的关联度又太低，以致整个企业战略布局因无法收敛而失控，因失控而失败。既能广泛撒网，又能高效收网，并做得到收放自如的企业少之又少。至于品牌红利，在第三次浪潮、互联网新风暴推动全球企业资产构成急剧“漂移”(有形资产权重下降，无形资产比重上升)的坐标下，大有继续问鼎产业链之势。而提到品牌红利，就不能不提当下处境尴尬如“过街老鼠”的假洋品牌。追根溯源，假洋品牌的历史其实和改革开放几乎同龄，30余年来已进化过3次: 改革开放初期，国门也不迈，就堂皇地给“正宗国货”披洋皮的1.0版；加入世贸组织后，漂洋过海在境外注册公司及品牌，再将产品带入中国销售的2.0版；2006年欧典地板被曝光所谓“德国总部”是个国际玩笑后，拉个洋企业当小股东装点门面，添点正宗洋味的3.0版。但为何达芬奇到上海外高桥保税区转一圈，是假品牌；而苹果无非是到美国兜一圈，就是真品牌，而且还把品牌做得富可敌国？根源就在于两者的商业模式有天壤之别，苹果有着无与伦比的工艺设计与独特的用户体验；但达芬奇如果脱去保税区的外衣，和那些三四线城市的小家具厂就没区别，因此这种所谓商业模式就常常在罪与非罪的边缘游走。而被“扒粪”后的假洋品牌或出现三种趋势: 一种是从地上转为地下，把尾巴夹得更紧，等风声过了再说；一种是换个小马甲，如把“达芬奇”换成“莫扎特”重新开业；还有一种是通过全球化漂白自身的原罪。

- 第四，坚守东部还是西进运动。就如1997年的东南亚金融风暴是全球化红利(基于要素价格洼地的红利)从“四小龙”转向中国内地市场的拐点一样，2008年的金融危机是该红利从中国东部转向中西部的拐点。很多企业投身于浩大的西进运动，与中西部政府部门急吼吼的招商引资一拍即合，开始了均衡国策背景下的新一轮政经勾兑潮。这是旧红利在新空间的重生。但对企业来说，这并不仅仅意味着将当年在东部发家的模式在中西部重来一次即可，而是有着广阔的创新空间。比如，以农耕文明的价格弄到一块土地+以工业文明的做法生产葡萄酒+以生态文明的眼光打造庄园+以体验经济的思维构建富人别墅区——不要以为这幅图景是天方夜谭，事实上，已经有企业在中西部深情的召唤中开始悄悄谋划了。

企业“向内拐”虽然看似方向不同，路径也不同，但核心趋势无非有两条: 一是跟着制度红利走。无论投资还是做实业，关键在于找到落差、发现红利，而中国正好处于起飞期、市场经济成长期，“五个化”加区域战略纵深的结果就是制度红利层出不穷。不仅企业群体性的兴衰往往随相关制度红利而动，就连制度红利本身也处在持续升级的过程中。二是制造差异度(小到产品，大到模式)，这是企业在新时期、新阶段、新形势下的核心竞争力，差异度意味着小众，而成功永远遵循小众逻辑。当微软、诺基亚等都在横着走(拼命扩张市场份额)或是竖着走(钻在技术的牛角尖中出不来)，苹果却走了“第三条道路”，即凭借独特的用户体验与工艺设计迅速晋身为全球最富有的企业。而且，因为其核心差异度太过玄妙，谁也不知道苹果下一步要干什么，以致苹果模式“只适合瞻仰，不适合模仿”——不让竞争对手成为对手，此为产业决策战略最高境界。

目前在“向内拐”的企业中，比较多的是这样两类: 一类是想不清楚，但干得明白。比如浙商已将东部大本营搬到中西部，甚至将浙江小狗经济(注释1)，直到最终无声无息地死在市场的边缘。此类企业多见于新经济或与互联网相关的行业中。

而无论向哪个方向走，或采取何种路径，容易在大浪淘沙中率先胜出者往往是那些对某种模式、某种红利的阶段性、过程性了然于胸，既善于借势又善于造势，并且能够常常无中生有的企业。所谓创新，本质上就是无中生有与潜在需求(或类需求)的一拍即合。苹果没有自己的工厂，也不需要雇佣大量的人工，却总能发现新的零消费市场，这就是无中生有的能力；很多中国大企业恰恰相反，工厂很大，工人很多，但在开拓新的零消费市场方面却一筹莫展。不过，在民营企业活跃地带，无中生有的新战术如雨后春笋。比如，“内外勾结型”，结合不同性质企业的强项与资源，扬长避短、优势互补，以开放、共赢的心态做企业、做投资；“老树发新芽型”，将新商业模式嫁接到传统行业中，以新农业中的百年栗园为例，“公司+合作社+农户”的全产业链新模式就备受追捧。总之，即便是留守在国内，同样别有洞天。

玩转“投资魔方”

金融市场乱象纷呈，理论知识和经验规则失效，金融市场上主逻辑的缺失增加了投资回报的不确定性，而企业若想适应金融大爆炸的游戏规则，看清黄金、美元、石油、房地产、证券、期货已构成新时代的投资“魔方”，进而解构各板块本质及相互关系无疑是资本炒作的基本前提或“投资秘籍”。

何为投资“魔方”

金融市场乱象纷呈，经典理论和经验规则已经失去了解释力。汇率不再是经济基本面的货币倒影，美国经济复苏迹象越明显，美元贬值幅度反而越大；金价和美元从数量上突破了传统关系，美元贬值幅度已经不足以通过定价方式来解释金价上涨的幅度；黄金和石油的价格走向也罕见地出现背离。此外，本轮金价破千甚为诡异，既没有2008年初大宗商品集体狂飙作呼应，也少了2009年初黄金ETF(一种以黄金为基础资产，追踪现货黄金价格波动的金融衍生品)投机资金对其避风港效应的追捧。金融市场主逻辑的缺失使投资不确定性大增，黄金、美元、石油、房地产、证券、期货已成投资魔方。而解构魔方的基本条件便是要弄清每个板块的本质及其内在联系。

- 第一，黄金的货币属性在回归。近两年金价涨势有一显著特征，即黄金的商品属性很弱，货币属性很强，这和国际货币体系进入动荡密切相关。尤其是全球最大衍生品交易市场芝加哥商品交易所(CME)2009年10月推出的一则公告，虽然极其简短，却暗含巨大玄机: 其一，“实物黄金可以作为所有场内商品交易的保证金抵押品”，将现货黄金质押单等同于现金，而承认实物黄金具有抵押贷款功能，并在此基础上开发出更多以实物黄金为基础的衍生品，乃至给实物黄金赋予更大倍数的流动性。流通手段，这一货币最主要的功能由此在黄金身上复活。其二，“该抵押品要保存在摩根大通的伦敦银行”，而不是美国，隐射出对美元危机乃至美国社会危机的担忧。尽管CME此举未必意味着金本位的卷土重来，但黄金通过否定之否定，货币功能得以被主流重新确认，这将是近期金价走势的主导因素。

- 第二，美元既是投资品，又是世界货币。这两大功能的强弱主要取决于两方面: 一方面，奥巴马政府宣布未来10年赤字累计将达9万亿美元，加之天量债务去杠杆化的任务艰巨，美国经济在挖掘新增长点之前，美元贬值趋势不可避免。另一方面，美元体系岌岌可危的同时，欧元因内功不足、交易成本居高不下而进入汇率任人摆布时期；英镑因英国产业结构调整空间狭小，难以逆向重新调整，其贬值幅度可能超过美国；日元因缺乏经济战略纵深以及“太监”属性、岛国心态等在中期难以走出底部横盘；人民币迄今仍在黏美元还是国际化的战略选择中徘徊。由此美元的日薄西山没有真正意义上的对手打击，而是自我衰落。不过，拉美9国创设地区货币的去美元化行动，却将长期地侵蚀美元根基。鉴于美国这一超级帝国是在无直接对手的背景下自废武功式地相对衰落，加之美国经济强大的修复能力，因此美元走势仍存在不小的变数，美元贬值将是长期而缓慢的过程。

- 第三，石油的商品属性下降，期货权重上升；使用价值下降，投机性凸显。油价飙升到每桶147美元历史高点时，美国商品期货交易委员会(CFTC)的数据显示，投机交易占美国原油市场上关键原油期货合约交易的70％。危机全面爆发后油价一度回归供求基本面，如今原油的金融属性重新被放大。据统计，国际石油期货市场每流入1亿美元投机资金，石油期货价格就会上涨1.6％。另有数据称，2009年涌入国际商品期货市场的投机资本比2003年增长近20倍，高达3000亿美元，其中50％以上的资金用于石油期货合约交易。而且，随着石油开采成本越来越高，连世界石油巨头也开始介入石油的投资炒作，从中牟取暴利。值得注意的是，中国国内生产总值的高低正在成为左右油价走势的主导“概念”。中国现有的经济增长方式被石油劫持，国内生产总值总量坐三望二，如此一来，石油“去美带中”的趋势会越来越明显。

- 第四，房地产的消费功能下降，投资功能上升。至于投资绩效的好坏，房地产的不可流动性决定了投资绩效取决于将来级差地租的空间，而非历史性的价格谷底，这是投资美国房地产的前提。近两年，到美国楼市去抄底正在成为时髦，不仅美国大型房展团在京沪推销楼盘满载而归，国内私企老板们也纷纷将美国楼市看成价值洼地，投资理由便是美国楼市已经跌到了历史低点。其实，真正决定投资回报率的，是级差地租的空间，而不是历史数据。至于级差地租的高低，则取决于美国经济复苏程度。种种迹象表明，美国经济复苏之路漫漫，由此也就封杀了美国楼市级差地租的上涨空间，抄底美国房产很可能是资本被蒸发。而中国房地产标杆地区经过狂飙之后，如今已进入高位横盘，北京、上海等大城市的房价租金比30倍以上的情况远超国际大型城市，已缺乏安全边际，整个市场“博傻”氛围浓厚，房地产投资绩效开始趋缓。不过，楼市最大优点是土地的稀缺性与不可再生性，其稀缺性比黄金还高，长期看其投资价值较大。

- 第五，国内证券市场的本质是改革的晴雨表，也与投资渠道多寡强相关。与20多万亿元的居民储蓄存款以及庞大的地下资金相比，A股市场的水池太小，加之投资渠道单一而狭小，以致2009年上半年7.37万亿元的信贷一开闸，就立刻“水漫金山”，连同垃圾股、绩差股都被爆炒得面目全非。而且，A股市场迄今仍未摆脱政策市的阴影，“国企跑马场”的印记也没有消除。不仅如此，游戏规则的制定者本身也是游戏的参与者，使得散户、基金、机构与政府无法进行平等博弈。于是，处于信息不对称弱势的一方要么就地趴下要么被蒸发，就成了大概率事件。创业板市场尽管在资本市场的发展历程上是个里程碑事件，但其凶险程度比A股市场有过之而无不及，过度超募、发行市盈率过高等现状令二级市场所期待的成长性成了难以充饥的“饼”。有鉴于此，国内股市近期政策市的特征仍将挥之不去，而真正的主升浪还将取决于中国市场化改革的进程。

- 第六，期货已经从价格发现者异化为价格破坏者。期货的本意是规避风险和价格发现，投机不过是实现这两个功能的辅助手段。但在标准化期货合约取代远期合同、实行保证金制度后，投机“反客为主”，以小博大的高杠杆性和投机炒作的赌性将期货推向多空对赌的悬崖。期货的黑洞效应和特洛伊病毒的毒性已经在本轮危机中充分暴露，参与期货对赌的中央企业们被国际投资银行们涮了一把之后，近期与后者打起了口水战，并由国资委出面向投资银行施压。可见期货的水之深，不熟悉水性者很容易被“呛”。更棘手的是，对期货“毒性”的治理难度很高，眼下，对监管套利(即交易员转移到监管环境更温和的地方进行交易)的担忧使美国打击能源投机的计划面临破产即是一例。由此，期货的投机性很可能继续有恃无恐地在国际大宗商品市场上翻江倒海，主导商品价格的跌宕起伏。

“魔方”的基本解法

前文解剖了6大投资品的本质，而这仅仅是玩转投资“魔方”的第一步，即对“魔方”的组成结构进行定义和解析；若要成为玩转魔方的高手，将看似随机组合的、杂乱无章的“小方块”还原到正确位置，还得掌握魔方解法。本文将从“层先法”这一基本解法入手，把魔方分为三层，逐层还原，各个击破。

第一层为魔方的内在机理，又分为三条: 第一条，从一定意义上讲，各大投资品并不存在绝对的好与坏，只是增值的快与慢；投资绩效快、流动性好的品种更容易被追捧，这是资金的天性，因为货币价值的核心就是流动。比如，2009年上半年沿海城市的楼市因价格坐上火箭、投资回报率极高，引诱各路资金集体追涨，结果越涨越买，越买越涨；但是，随着2009年下半年投资绩效趋缓，房地产流动性较差的特点就开始暴露，投资者激情淡去，温州资本等开始撤出一线城市、转战二三线城市。投资魔方的这条规律是由货币价值的核心——流动性所决定的，至于货币流动的方向则受到暴利这只“看不见的手”的牵引。潘石屹在中央电视台《经济半小时》中惊爆“国内三分之一开发商只囤地不盖房”，因“面粉”比“面包”更暴利。无独有偶，李泽楷将本应在2006年开工建设的北京核心城区的工体地块转让，一买一卖之间，小超人狂赚0.5亿美元，三年利润高达78％以上。第二条，投资位差与概念空间的大小，则是决定6大板块投资价值的另一因素。货币是水，水往低处流，因此位差越低、想象空间越大的地方，贮水功能就越强，投资绩效就越可能立竿见影。随着经济探底结束，资本品会从贬值向溢价寻找均衡点，尤其对人民币资产而言，“五加一”和“五个化”优势将继续兑现，加之中国经济复苏速度要远超欧盟、美国，因此人民币资产对国际资本的虹吸效应或将迎来新一轮价值重估。眼下，热钱正大兵压境香港地区，加速涌入中国内地资本市场；还有多年被A股市场“植物人化”的B股市场风生水起，背后同样有人民币资产效应在力挺。不过，过度透支概念空间的投资领域会被边缘化，如创业板牛市刚开始就已结束，根源在于高市盈率、高发行价、高额超募圈钱这“三高”透支了其未来成长性，以致后续追涨者纷纷加入“站岗”队伍。第三条，各大投资品态势的清与浊，更是流动性充满艺术魅力之所在。所谓“水至清则无鱼”，是投资的一条铁律，现象越复杂，态势越混沌，浑水里摸到鱼的概率就越高。如2009年下半年石油和黄金的走势很吊诡，对其背后原因和未来价格的判断分歧很大，此时段其实是投资石油和黄金的好时机。不过，在利用混沌投资时，却要守住一条底线，即投资品本质很清晰。比如，投机属性增强是油价波动的核心；决定黄金价值的，既非实用价值(其实用价值并不比铜、镍、锡、钨高)，也非历史价值，对百姓来说其实是不得已为之的感觉(满足人类的某种心理需要)。历史上，毛泽东对黄金的处理比蒋介石技高一筹，前者禁止交易、就地冻结，使国内货币秩序迅速恢复，后者却将黄金当成压箱货，结果黑市盛行，间接导致国民经济崩溃。而目前的黄金交易本质上则是在百姓与国家之间“埋入”黄金吸纳现实购买力，是有关部门调控货币供应量的隐蔽技巧。以上三大机制之间层层递进，投资品的吸引力来自投资绩效的大小，投资绩效取决于投资品的位差和概念空间，概念越多、态势越混沌则投资价值越大，此为魔方“层先法”的第一层。

“层先法”的第二层，则是国际经济、货币格局这一外部机制，又分两条: 一是美元币值与中国国内生产总值已成为魔方的两极，此为机制四。美元发行量越大，以美元计价的大宗商品价格也将普遍地水涨船高；而中国作为全球第二大石油消费国(占全球近10％的消耗量，仅次于美国的23.92％)，铜和铁矿石等有色金属的全球第一大消费国，中国国内生产总值增速与国际大宗商品价格的正相关性在不断增强。中东产油国被传计划以一揽子货币加黄金替换美元作为石油的结算货币地位，拉美后院创设新货币推翻“美元化”的统治等“噩耗”将冲击美元疲软，并助推油价“去美带中”的趋势。二是美元与人民币的走势是魔方的另外两极，此为第五大机制。美元走势重在未来，以透支方式平摊未来；人民币走势的底牌却在历史，使一切资本品皆从底部出发。美联储在本轮危机中所疯狂发行的美元，如果涌入消费品市场，很可能立竿见影，通货膨胀恶化，但是从各种迹象看，美元过剩很可能会以财政赤字的形式通过军事、医改等挂账未来，这是美国化解美元通货膨胀的主要手段。美国为了打伊拉克战争和阿富汗战争，曾先后蒸发掉2000亿美元和6500亿美元。而人民币过剩将以“入地沉没”为方式，权当历史沉淀。新中国建立初期，公私合营、财产归零，1994年的分税制改革和1998年的房改启动了土地财政，使之吸纳天量过剩货币财富沉淀其中。有测算表明，经过10年房改，中国房地产总市值现已高达90万亿元。而货币价值本质是流动性，因此这些沉淀其中、难以迅速变现的货币其实已退出流通，这是中国难以发生经典通货膨胀的根源，也是未来资本品价格总体斜率向上的主要依据，因为其承载着“治理”中国未来流动性泛滥的重任。

投资魔方“层先法”的第三层是指实体经济基本面的好坏，此为机制六。尽管从一些环比数据看，世界各国似乎不是走出了低谷，就是在走出低谷的路上。但是，失业率、银行倒闭速度等这些更能反映经济复苏程度的非经典指标，却透露出令人不甚乐观的讯号，美国失业率已攀升到26年来最高位；英国经济已经退回到2005年的水平。这些令人沮丧的真相显然被投资领域的“庄家”所屏蔽，加上高唱复苏论的国际投资银行有意无意地充当了投机客的“黑嘴”，加大了形势复杂度，而基本面的晦暗不明恰恰是投机炒作的天赐良机。“庄家”很可能借机拼图魔方，通过各种令人眼花缭乱的手法技巧，炮制各类人造行情，拉大价格离散度，以便从中牟利。

以上六大机制既有协同关系，如投资品位差越大，浑浊度越高，增值速度越快，价格震荡区间较大；也有对冲关系，如处于投资跷跷板两端的品种放在一个组合里，可以抵消相应市场风险等。通过厘清“层先法”，找到排列组合最佳路径，从而玩转魔方。

破解“谁在经营”

外部金融危机并未结束，只是变相地以高成本方式进行温水煮青蛙式的慢淘汰，同时，自身的金融大爆炸又紧随其后，二者叠加的结果是企业正迎来全面通货膨胀的慢淘汰时代。更为严峻的是，全面通货膨胀时代其实是组织全面失败的时代，全领域、全方位的经营性变革地震已避无可避地降临，那么，究竟谁是企业真正的经营者？谁代表了经营模式的未来？

高成本趋势加速企业变形

随着后危机时代的到来，高成本浪潮不可阻挡地来临。2010年，墨西哥湾漏油事件、美债危机等引发国际原油价格上涨预期；铁矿石价格谈判名存实亡，不仅“7年谈判一分钱也没谈下来”，而且季度定价制替代了长协定价制，铁矿石价格接近于现货价格。此外，越来越多的资源，如天然气、稀有金属被金融化；廉价劳动力遍地的时代也一去不复返，“用工荒”成为常态，最低工资标准也逐年上调，中国企业的成本优势正在或已经消失。如何化解高成本，成为眼下企业无法回避的难题。

与此同时，由于全球大救市的人为对抗，本次金融危机未能在真正意义上通过经济大萧条“清理门户”。一方面，以中国为代表的高速增长陀螺，由政府投资拉动需求迅速增加，将大宗商品价格螺旋提升，10年间中国进口铁矿石总量猛增9倍，占全球铁矿石贸易量的60％；价格也由每吨30美元上涨到每吨180美元，中国从此告别资源品廉价时代，进入昂贵时代。另一方面，以美国为代表的高速“注水”陀螺，在印钞机的轰鸣声中，一切价格也在旋转提升，美国由此告别放任消费而进入过紧日子时代。因此，危机并未结束，而是以变形的方式紧随其后，即变相地通过高成本进行温水煮青蛙式的慢淘汰。

面对高成本浪潮，哪些企业将被晾晒在沙滩上，哪些企业将成为弄潮儿，又有哪些企业成为裸泳者？从企业成本角度来看，原材料价格高企、劳动力成本增加、管理费用上涨、企业结构性成本加大等都可能成为压弯骆驼的最后一根稻草。第一，按企业性质分，对大型国有企业而言，一方面其财大气粗能够挺得住，另一方面凭借垄断地位可以向下游转嫁成本，因此无所畏惧。对外资企业而言则进退自如，进可以借由技术优势攻城略地，退可以转移到成本更为低廉的越南、泰国等东南亚国家。对民营企业而言，由于面临的大多是具有较高需求价格弹性的消费者，产品替代性强，即便转移阵地还将遭遇各种看得见却进不去的“玻璃门”，注定将成为高成本浪潮中破碎的泡沫。第二，按企业类型分，重公司对资产价格敏感，受高成本影响较大；轻公司由于不受固定资产拖累，船小好掉头。虚拟经济通过杠杆效应，更能在眼下的资本浪潮中泛起浪花；实体经济则相反。第三，按企业行业分，资源等原材料企业处于产业链上游，将受益颇丰；处于产业链下游的加工制造企业则因成本高企而摊薄利润。以汽车业为例，铁矿石价格上涨15％，汽车制造商毛利下降1％。

不幸的企业各有各的不幸。尽管高成本成为大多数企业经营的外部条件，但从内部原因来看，总是那些自身脆弱的企业难以抵挡高成本的冲击。首先，企业家在去个人化与选接班人问题上失算。一方面，企业个人化色彩太浓，没有建立起相应的制度与文化，以至于将自己绑架在企业的战车上，一旦卸任企业就难以玩转。另一方面，选错接班人而埋下“祸根”，如乔布斯竟被自己钦定的接班人从自己一手创办的苹果公司开除出局；杰克·韦尔奇出于年龄而不是领导力标准选择接班人，更是自毁通用(GE)前途。其次，领导班子不能着眼于长远与未来，对行业发展变化认识不深刻。柳传志之所以在2009年重出江湖，原因在于联想管理层的短期行为导致联想走下坡路，毕竟对资本逻辑主导下的职业经理人而言，公司近期业绩表现比中长期投入更重要。再者，经济管理模式上出了问题，或缺乏管控力，或管理混乱，或管理无法落实等。最后，商业模式不适合当下环境，缺乏拓展空间，而被其他企业抄袭、模仿，甚至超越，类似PPG被后来者凡客诚品超越的例子比比皆是。

然而，成本控制、内部挖潜等仅是传统的抗高成本手段，从企业制度角度来看，有限责任公司制本身就是造成企业高成本的原因之一。尽管20世纪初公司制成为企业的普遍形式，并因为出资方以出资额为限承担有限责任，在一定程度上保护了经济的活力，适应以往经典的10年一次的金融危机，因而得到共同认可。当进入资本经济时代，公司制的负面效应也愈发明显。一方面是出资人的出资必须作为资本金，退出困难，在当前人员、资本流动加速的情况下，频繁变更注册信息，必然造成经营合作方成本高昂。另一方面，需要缴纳25％的企业所得税。相较而言，合伙制企业的优势在于: 第一，灵活性，出资、退资方便；第二，积极性，普通合伙人承担无限风险更能激发其积极性；第三，公平性，不像公司制谁出资多，谁就盈(亏)多；第四，税收成本低，不需要缴纳企业所得税。合伙人若是个人，只需缴纳个人所得税；若是法人，则将收入并入财务报表计算，没有双重征税问题。因此，颠覆公司制，新业务合作将出现由合伙制替代公司制，合伙人的无限责任与有限责任公司的有限责任相结合，实现分而治之，从而化解企业架构上的高成本。

未来，在慢淘汰时代生存的企业将遵循一定的法则。

- 第一，告别应激式反应，强化未雨绸缪。当今市场竞争是快鱼吃慢鱼，要想抢占先机、先入为主，就需争得先发效应。但抢占先机不是靠逼上梁山式的应激反应，而是酝酿多年的谋划、布局与厚积薄发，从而避免无效与沉没成本。

- 第二，由适当地做大做强转向适时地做小企业、做大业务。大即是强、大而不能倒等工业经济思维与成功之道已被此次金融危机证伪。做小企业能降低企业管理成本，做大业务则能带来更多利润，如阿里巴巴通过与浙江日报集团等单位合作推出《淘宝天下》，把淘宝网的业务遍及杂志、电视、实体零售店、移动互联、有线网络，通过一切可能渠道抵达消费者。

- 第三，强化嵌入式业务以分散风险。一个产品的价值创造在企业内部仅完成1/3，企业外部完成2/3，而产业链整合和企业功能拓展也在逐渐模糊企业、行业间的界限。因此，打破传统企业边界，从传统封闭、单向的价值链转向开放、互动的价值网络，将业务嵌入其他企业也能有效降低成本。如以创新缔造硬件产品、整合软件和内容产业链的“苹果模式”，将依靠渠道压低成本、忽视创意的成本竞争模式远远抛在身后。

- 第四，主动解构直线制企业，重构模块与集成。与传统生产能力相匹配的直线制企业，其结构是垂直的、一体化的。而未来企业最重要的能力不是生产能力，而是集成能力，因此与集成能力相适应的企业组织方式是模块集成的网格结构——既享受集成的高效益，又分享模块的灵活性，即便是大企业也具有小企业的特质，从而降低企业结构成本。

谁在经营企业

高汇率、高通胀、高工资、高房价、高利率……通货膨胀如海啸，正以摧枯拉朽之势淹没一切传统经营模式、企业模式和商业模式，全领域、全方位的经营变革地震已然开始。

- 第一，对于最先感受彻骨危机的一般制造业来说，在以成本控制为主、靠规模效应取胜、片面追求企业单向利润的经营模式被彻底震仓之后，它们正在创新的道路上苦苦求索。当负利润运行已成常态，很多企业选择了“站在别人的肩膀上”进行模仿式创新，但只有极少数企业注意到此种创新最大的副作用是当市场判断趋同时，会促使企业朝同一个方向努力，结果导致所有企业推出的新产品都大同小异，进而陷入另一种同质恶性竞争，而无处不在的山寨文化又常常会吞噬企业的创新热情。以此观之，若企业在创新过程中仍各自为战、单打独斗、损人利己，所谓“转型”或仍是漫漫长途。同样有借鉴意义的是药店联盟。意在改变大型药业企业一手遮天及成本上涨局面而催生的中小药店联盟，方向是对的，却因仅停留于药品采购的联合，其他方面仍各有小九九，以致始终无法激活药店联盟应有的集成功效。而江苏药店联盟通过引入风险投资，以资本关系约束责权的形式引导药店联盟或是有益的尝试。总之，类似经营模式的摸索在传统制造业普遍存在。

- 第二，“金融脱媒”势头迅猛，银行业经营方式依然呆滞。在当前金融市场的发展现状与宏观融资结构的桎梏下，银行的转型空间极为逼仄: 在坐享垄断红利的同时，利润空间也基本被锁定，约80％的资产配置在贷款上，而鸡蛋放在同一个篮子的风险众所周知；严格的分业监管下，所有的券商都可以抢银行的饭碗，银行却不可以去分券商的羹；更严峻之处在于，表外业务的繁荣表象遮不住经营模式的故步自封。浦发银行资金部副总自杀(致使总经理被迫出走)，不是个人的悲剧(如性格内向等)，而是模式的悲剧。浦发银行本意是改变资金业务太过弱势的地位，为此，对从民生银行金融市场部空降过来的严峻伟委以重任，以期盘活资金部，却无视体制机制的隐患——本应独立运营的资产负债管理部被隶属于资金部，结果后者既当裁判员又当运动员，在利益输送上“明修栈道、暗度陈仓”，终因摆不平双方的部门利益而引发悲剧。总体而言，银行业的经营革命其实需满足“四个要”： 对外要面临与非银行业资本金融的彼此嵌入；对上要面临吻合央行、银监会的要求；对内既要满足独立之需；又要吻合集成效应。尤其是对内的经营变革，重在“模拟性”，实际厘清权责名利的关系，进而找出或推导出有效模式。

- 第三，不仅国内银行业面临经营性变革，而且世界级金融机构交易所也因难以承受金融危机与金融创新双重之“重”，纷纷走向重组经营之路。全球交易所正掀起新一轮并购大潮，很多交易所强强联手，继伦敦证券交易所主动“迎娶”多伦多证券交易所之后，全球最大的股票交易所纽约证券交易所“下嫁”德意志交易所，并购后的新公司将由德意志交易所股东控股，持股比例高达59％~60％，且新公司实体的注册地选在荷兰，而非美国纽约。这意味着，有着219年历史、对华尔街乃至美国资本主义有重要象征意义的纽约证券交易所将首度落到外国人手中，此种改变实属罕见。一旦合并完成，将形成一个跨越美国、德国、法国、荷兰和葡萄牙的全球最大证券和金融衍生产品交易平台。在该平台上市的上市公司市值可达15万亿美元，相当于全球股票市值的28％，而集团旗下的衍生品市场则多达11个。世界级交易所的抱团潮流，既为化解纳斯达克等电子交易市场迅猛发展带来的竞争重压，又试图通过衍生品交易的迅速壮大来化解纽约证券交易所等专注传统现金股票业务交易所的生存危机。

- 第四，国资国有企业也面临着谁在经营的变革。作为上海迄今规模最大的国资重组案，眼下刚出炉的上海汽车重组案大致勾勒出上海国资改革的意图，即上海国资委以整体上市之名推进的国资改革，其实质在于去集团化(原工业局的各种遗产)。根据该预案，上汽集团除保留少数涉及房地产的资产外，不再有其他经营性资产，因而被“空壳化”，其资产将逐渐移交国资委，最终实现“去集团化”，使上海汽车成为上海国资委直接控股的企业。眼下，关键在于，即便是成为完全上市企业，也仅仅是国资国有企业改革“万里长征”的第一步，并未解决股权结构保守化、人才内循环机制以及国有企业战略定位错位化等种种顽疾；归根到底，则是没有从根本上弄清楚谁是真正的经营者这一核心问题。核心问题不解决，所谓的国资国有企业改革就容易误入歧途甚至异化成“假改革”。不仅地方国资国有企业改革如此，央地关系亦然。由宝钢与铁道部、沪、浙四方合资的沪杭高铁，曾被认为是铁路投资引入社会资本的蓝本，谁知从2010年开始，铁道部一纸“委托管理”、“统征统贷”通知，就将合资铁路的运行、安全和经营收入等权力悉数上收，导致其他出资方变成只负责出钱却无收益共享的冤大头，由此引发后者的极度不满，以致宝钢急于要将沪杭高铁股份脱手。事实上，铁道部与地方政府在合资铁路上的冲突从未断过，铁道部既想吸引社会资金为铁路建设埋单，又想让自身收益最大化以填补财务黑洞；地方政府则因为留恋铁路产业的巨大社会收益而舍不得放手，以致被铁道部抓住“软肋”而以“权”谋“私”。但如此不谙组织经营之道的做法必遭修理。鉴此，铁道部的人事地震有其客观必然性。

- 第五，海外投资同样面临谁在经营的时代门槛。近年来，中国崛起迅猛，对资源原材料以及市场的需求急速上升，从而在全球加速攻城略地，引发欧美发达国家保护主义借助成熟的市场体系法规“还魂”，使中国企业难以对其进行实质性渗透。只有市场体制如非洲大草原一样原始的非洲、拉美等地依旧大门敞开。但北非暴乱让中国央企在利比亚的投资覆没，则敲响了整个非洲中国投资风险的警钟。此类投资的短板在于，冲着人家的资源、市场和避税港而去，所谓投资对当地经济拉动多为一锤子买卖；过于注重自身利益却未考虑当地利益或与跨国企业共同开发，以为只要搞定现任政府就万事大吉，殊不知单向度的经营模式在政治风险极高的非洲、拉美几成无本之木，因为当地政府动不动就崩盘，结果连同中国的国家投资一起被“殉葬”。2010年中国对巴西直接投资为120亿美元，比2009年飙升140倍，成为巴西第一大投资国，这一势头已引发巴西反省或是不祥预兆。

- 第六，在国家层面，中国前30年的成就其中就有双方如何经营合资的问题。日本经济常年底部横盘，在一定意义上也在于没有处理好谁在经营。对中国而言，改革开放国策下的地方经营模式通过招商引资，吸引外资和地方政府、本土企业共同经营、共生共荣，共同筑就了中国经济的辉煌。而日本，过于封闭、保守、退缩的国民心理反映在经济层面，便是追求经营、产权等全方位的纯种性(企业也如此，如丰田的自我开发体系迄今仍完全封闭)，不让人家嵌入，自己也从不剥离。如此缺乏开放与包容的结果就是，日本经济社会在自己构筑的壳中越缩越弱，不仅加速褪去“世界老二”的光环，而且注定会被加速赶超。

总之，这是一个组织(国家经营、产业经营、企业经营)全面失败的时代，过去单打独斗、唱独角戏、你输我赢、零和博弈的时代已成过去，一元化、单向度的经营模式也如明日黄花。那么，吻合新时代的经营模式又将具备哪些关键元素？

综观当前涌现的种种商业模式，不难发现，那些富有成长性的模式往往拥有某种时代共性——即不约而同的“一致性”，不仅在内容上都与消费品行业有关，出现从炒作面向基本面的回归，在形式上也不再是单向的、一元的商业模式，而是呈现某种复合性和跨界性。如湖南卫视的快乐购是广告、娱乐与销售功能三合一的“混搭”，维络城是销售渠道+定向广告、电子商务+传统商务的“杂交”等。此外，这些成功商业模式的另一核心“一致性”在于，结合企业的业务系统来设计利益相关者的交易结构；同时体现出充分的包容性，即尊重每个利益相关者的利益诉求；并在尊重每个人相关利益诉求的基础上，设计出超越利益相关者预期的相关机制，制定相应的权责利等。很多案例表明，一旦找对利益相关者，组织经营会事半功倍；反之，企业付出的代价会很高。

至于前文中所提及的、那些失败的商业模式，其共性却是: 对内对外一元化、单体企业独自经营，以及组织结构、运营管理都呈现金字塔形，因此本质上属于“命令—控制”型组织模式。而传统组织全面被颠覆、富有成长性模式风生水起的背后，都与时代坐标“轻舟已过万重山”有关。工业社会是科学与理性、知识与确定性唱主角的社会，相应地，占主导地位的各类组织的基因也以机器时代的思维方式为基础，例如“所有系统必须由某一个人控制”，“强人”是组织变革的推动者等。但是到了后工业社会或信息社会，世界扁平化、黑天鹅成常态、大量非线性关系相交错，社会呈现“混沌”和“有序”双重特征(即“混序”)，其时代本质在于去中心化。于是，工业时代延续下来的传统企业——严格的等级观念、机械的规章制度、无所不在的控制——这种“命令—控制”型组织模式因有悖人性而与信息时代格格不入，不仅从根本上扼杀了组织的创造性，更使组织面对瞬息万变的外部世界时如同带着镣铐起舞，呆板有余，灵活不足。总之，企业单打独斗或是金字塔形的最高经营，都是本次变革的核心对象。

相形之下，那些能够在信息时代脱颖而出的模式，则具有与混序社会相适应的特征，即对内对外去一元化、去中心化，将组织从“命令—控制”型的金字塔桎梏中解放出来，既是充分放权的，又是自我组织、自我管理的，因充分发挥人的主体精神而使人能够发自肺腑地为了共同的愿景、价值、意义乃至自由拧成一股绳，极大激发人的潜能与积极性。如今网游小巨人的孵化制、以49％的股权激发团队创造力等经营变革，客观上就是对内去一元化的反映。至于那些信息时代的“黑马”，如微博、Facebook与苹果等同样是因为吻合新时代本质而书写着各自的商业传奇。马克·扎克伯格的那一句“我正在尝试让世界变得更加开放”，为Facebook正在做的事情作了背书；苹果模式的真谛不在于乔布斯，而在于乔布斯洞悉了去中心化的时代本质，让用户来参与，让社会来经营，所谓苹果神话其实是顺应时代潮流的产物。而试图与iPad叫板的乐Pad(联想公司的一款平板电脑产品)显然并未看到这一点，所谓苹果一旦失去乔布斯就将陷入“天才困境”的推论同样也属于一叶障目。

至于在信息时代如何从更广泛意义上颠覆组织结构，禅宗有一句话: 凡墙都是门。换言之，只要寻求创新，所有竖在面前的墙都可以通过去；如果无法创新，那么即便立在跟前的是门，也过不去。一家企业靠各种竞争手段赢得短期战果并非难事，但若想在10年以上持续保持成长的赶超动力，关键在于拥有成长源动力，即“造核者强”。在2002—2010年中国500强长跑最快50名的榜单中，有不少“耐力型黑马”已拥有类似核聚合、核裂变与协同产业周期等无法被复制的优势。如广西玉柴就是典型的“造核者”，在将发动机等长期积累的制造生产技术精益求精的基础上，一则纵向扩展出发动机产业链，形成国内最完整的柴油发动机谱系；二则以制造水平和能力为圆点，向相关的工程机械产品链横向扩展，这种“传承优秀制造能力+纵向和外围产业链”的扩张方式使广西玉柴10年立于不败之地。此外，在造核完成之后，裂变过程中如何控制组织的能力是关键，因为裂变后资产规模壮大，如何使系统发挥集成效应，还须围绕企业的能力内核建立相应的组织能力，否则重组后的业绩增长将是昙花一现，难以力挽长期衰落的狂澜。这在掉队最多的50名企业速度榜单中有清晰的明证。虽然，一个行业的“势”很大程度上决定着企业的成长，但有“势”无“核”者却难以保证成功；只有培养足够的“能力核”基础，善于取“势”方能在行业成长的道路上做常青树。

此外，以未来引领今天的角度，未来的商业世界，仅仅充当生态系统某个物种或某种要素的企业只会愈发脆弱或更易被替代。而新生态型企业为了更加深入消费者内心，深度掌控产业链而不断立体地延伸力量，最终连接产业价值链的起点和终点，形成拥有或把握所有环节的生态型企业。换言之，在未来企业竞争中，“链条优势”将无法对抗“生态”优势，除非链条能够继续演进，成为一个围绕用户快速反应和拓展的“生态圈”，并通过合纵连横，拥有撬动更强大资源的能力。新生态型企业非但不意味着封闭，反而往往以开放姿态吸附外部力量，因开放而强大。同时，新生态型企业更是“顾客即上帝”观念深化的结果，让顾客集公司产品的提供者、创造者、消费者角色于一身，“成为公司的一部分”。因直接和消费者打交道而极大缩小信息不对称，也增加了对消费者意愿的反应速度，从而在快速变化的环境和消费需求中获得了系统作战的能力。与“用户中心论”相对应的是，企业的市场边界和组织边界也开始模糊化和灵活化，围绕着如何为用户进行价值创新，随需应变地调动和整合资源，反而常能独辟蹊径，觅得无限风光。

诚然，凡事过犹不及。对此，当下流行的各种商学院可谓反面教材，作为西方管理经验的结晶，工商管理硕士课程、案例几乎一统国内企业管理界的天下，然而面对现实管理难题，却总是沦为纸上谈兵。比如，分权管理因为光有授权而无控权，反而导致组织资源流失；又如，民主管理因过分强调妥协与左平右衡，往往让高见与低见相互迁就，上策与下策相互中和，结果消解了企业竞争力；而程序管理，又因过于强调程序而忽视“非常时期非常领导”的应变性，以致常与时空机会失之交臂。究其根源，都是因为没能满足“四个要”，即既要广泛民主，又要适当收权，还要开放共享，更要控制收敛。而这“四个要”对于重构新时代的组织模式与商业模式同样不可或缺。

<注解1>: 小狗经济是著名经济学家钟朋荣在考察浙江经济发展后概括出来的。小狗经济的秘诀在于分工明确、合作紧密，优势在于产业集中和竞争，在于专业化和协作，在于体制和机制创新，在于用交易关系代替企业内部管理关系。)、产业集群等低端模式都腾挪到西部。虽然此举并非源自对潮流本质(即东西部的制度落差)的洞见，却阴差阳错地摸到了制度切换的时代脉搏。另一类是想得清楚，但干不明白。换言之，未来清晰可见，当下一片模糊。找不到市场的切入口、突破口，以致原本有着很好市场前景的产品一直在主流市场外徘徊，常常是因为拥有这些产品的企业对市场只见森林不见树木，一直没有勇气发动一场“诺曼底登陆”(即找到一个关键点，单兵突进

目录

自序 Preface

Chapter One 第一章 尴尬的中国金融市场

中国还剩下多少“入世红利”？

人民币连续升值“意味”着什么？

经济大起大落的风险在哪里？

“制造大国”为何难成“金融大国”？

中国股市真的没有希望了吗？

银行“暴利”为何不分红？

Chapter Two 第二章 卷进世界金融危机的漩涡

为何美国“糟”，中国“急”？

“热钱”又来了！

为何“人民币国际化”要提速？

美国“放水”、中国“建池”！

中国绝不能跟美国一起犯“低级错误”！

美国正向全球“输出”通胀，中国准备好了吗？

人民币升值：国际之争与国家战略

美联储QE4的作用究竟有多大？

希腊会把世界经济的命运带向哪里？

世界经济脆弱的根源

Chapter Three 第三章 市场过度还是政府过度？

制定“标准”比追赶“技术”更重要、也更艰难

老百姓为何担忧“财税制度”改革？

不要让民企老总都去做PE！

较量：看得见的手与看不见的手

当前通胀压力的释放不能依赖紧缩的货币政策

从日本政府危机管理中学到什么？

2013年中国宏观经济政策会有哪些新变化？

Chapter Four 第四章 靠货币难以解决中国经济问题

怎样对付“通胀”压力？

不要夸大“减持美债”的意义

这次出资我们为何不学美国？

当下明智的做法就是“以不变应万变”

“连续加息”的逻辑何在？

Chapter Five 第五章 中国经济的“新增长点”在哪里？

“民富”的基础在于市场的活力

“结构调整”首先需确保经济活力

如何做到“稳中求进”？

未来货币政策的变化

探索中国经济发展的智慧——再谈外需和内需的关系

解读中国经济增长放缓的意义

中国经济的“新增长点”在哪里？

中央经济工作会议的新意

自序　Preface

从2014年开始，中国经济将发生举世瞩目的历史性转变。中国新一届领导班子，将再次开启改革开放的大门，通过以政府自身职能转变为基石的“制度红利”，来替代金融危机爆发以来一直所采用的、为避免中国经济硬着陆而实施的一揽子刺激经济的“政策红利”的方式，探索和确立中国经济增长的“大国战略”和可持续发展的健康模式。

2014年虽然也强调政府的作用，也将继续采取积极的财政政策和稳健的货币政策，但是，其目的、内涵和做法将发生一些根本性的变化。因为随着各级政府开始重视资源配置过程中市场起决定作用这一经济发展的内在规律，财政政策将更多地用在支持推动经济发展的市场主体企业的减税、创新，便利其投资的公共环境的建设和各类民生事业的改善和发展项目，而且其中相当一部分要利用市场经济的工具来调动各类企业的积极性，通过它们的共同参与来加以实现，而不再是像过去那样靠宽松的货币环境和积极的信贷政策来加以支持。这样做带来的一大好处是，让我们的货币政策在未来全球流动性泛滥和突发性收缩的时刻，在国内实体经济投资信心不足而导致的“钱荒”和虚拟经济过度乐观导致的“钱多”并存的问题上，有更多的操作空间和引导市场利率健康发展的有效机制，从而缓解通胀、通缩的压力，乃至遏制住泡沫膨胀和危机爆发的系统性风险，以确保未来中国市场经济的活力久经考验、长盛不衰。

2014年中国经济所面临的内外挑战依然不可小视。所以，刚刚结束的中央经济工作会议给我们未来一年定的总基调是“稳中求进”。因为从外部环境来看，不确定的因素依然挑战我们市场的信心和政府宏观调控的能力。这可以从以下几方面来归纳：

首先，美国经济虽然在稳步复苏，但QE3（第三轮量化宽松政策）的退出，却没有明确的时间表，如果美联储采取“间歇式”的降低购买国债计划，而国债收益率又跟随市场退出的“预期”不断上升，那么，很有可能美元会间歇式地升值，大宗商品会间歇式暴跌，而且，国际资本也会出现间歇式的“大退潮”现象，从而导致包括中国在内的新兴市场国家，遭遇像2013年印度和印度尼西亚那样的金融市场受冲击的问题——其危害程度取决于金融市场的开放度、本国金融体系的发展的成熟度和经济活力的覆盖面。开放度越大，市场越脆弱，经济活力越低迷，则股价暴跌的概率就越大。

其次，发达国家的低息政策不会轻易改变，因为它们今天面临的就业压力和债务负担使得它们更倾向于接受“弱势美元”、“弱势日元”乃至“弱势欧元”的货币结构。尤其是日本和欧洲经济依然疲软，更会导致向中国市场的套息交易的资金，随着它们坚持宽松的货币政策不变而不断增加，从而“常态下”的外汇占款和人民币升值的压力将有增不减，直接考验我国货币政策和外汇管理战略的有效性。

最后，若发达国家的就业水平处于持续低位的状态，无法在新的一年中得到快速解决，各种形式的贸易保护主义和单边市场开放的要求，会导致我国企业和产品“走出去”的成本和风险日益增加，这反过来也会挑战我国监管体系的运行效率和中资企业的竞争力。一句话，中国未来“稳中求进”战略的运行效果，将完全取决于我们自身增长方式的转变能力和融入国际市场所需要的务实大胆的推进方法。

但是，我们自身今天也受到了过去引以为豪的“四大红利”减弱和社会大众高度关注的内需不足的“三大障碍”所带来的诸多问题的挑战。如果不正面解决这些问题的话，别说未来“增长方式”的转变会受到很大影响，就连我们要摆脱现在国内实体经济“钱荒”和虚拟经济“钱多”的并存问题也会变得举步维艰。针对每一项挑战，我想结合中央经济工作会议的精神和党的十八届三中全会报告所提出的各项改革开放政策的内涵，提出以下几点建议：

第一，“人口红利”尽管不能再像以前那样以低劳动力成本的优势再现，但是，随着新型城镇化的建设，在摆正政府和市场的关系后，劳动力的资源还会不断涌现，只要我们在户籍政策、企业税收政策、生育政策和土地改革政策上不患得患失，大胆改革、稳步推进，那么，在目前中国经济的发展阶段，贸然放弃中国制造业的竞争力，将无法从根本上解决中国贫富差距、充分就业的问题。即使退一万步来说，今天很多从事制造业的中小企业，在外部市场消费能力还没有恢复以及中国社会大众内需能力不足的情况下，确实无法承担“民工荒”所带来的高成本、挤压利润的压力，但是，如果我们从眼前大学生“就业难”的现象中找到中国经济储藏着的另外一个宝贵的“人口红利”，只要我们年长的企业家和年轻的未来的职业经理人之间，通过外部的制度建设和内部的激励机制设计，形成一种充分的信任关系，那么，多元化的致富模式——靠差异化标准和技术的打造，再加上价廉物美的商品和服务的成本优势，中国经济就会在盘活两种“人口红利”的基础上越战越强。

第二，“全球化红利”虽然再也不能让中国这样一个世界第二大经济体仅仅靠不断增加货物出口来创造，但是，如果我们今后能够通过更加务实创新的自由贸易区的建设，来推动中国企业和世界企业继续在一个开放的环境中公平竞争、相互合作，中国的金融业也能够与时俱进，满足各类企业的金融服务需求，那么，中国经济的“全球化红利”将变得更为丰富，其结构也将变得更为合理。它表现在：货物贸易与服务贸易之间、实业发展和金融发展之间、民企和国企之间、中资和外资之间找到新的增长点和平衡点，从而像过去30年那样，继续创造出中国经济增长的新奇迹。总之，只要我们自身的功夫练强了，别人的“游戏规则”再怎样变化，我们也会像中国乒乓球健儿那样，不管是大球还是小球，都能以精湛的球艺和球风称雄世界乒坛！

第三，“资源红利”的瓶颈已经让所有的海内外企业都在不同程度上遭遇了极大的挑战，尤其是新兴市场国家在崛起时面临全球变暖的挑战，很多丰富廉价的资源，比如中国的煤炭资源，今天已经无法再像过去那样大规模地投入工业生产，而不可再生资源的创造也因为市场需求的不稳定让中国付出了较大的代价。中国今后要密切关注欧美市场所进行的一场关于“资源标准”的竞争，防止过度投资所造成的“产能过剩”。中国也要联合新兴市场国家，争取能够让更多发达国家的环保技术无偿或低价转移到新兴市场国家来，以弥补它们前期发展阶段所造成的环境恶化的后果。另外，我们自身的节能减排工作也要落到实处，避免让已经变得不断稀缺的“资源红利”再被无端地占用和浪费。

第四，“政策红利”虽然在金融危机爆发后发挥了不可磨灭的积极作用，但是它留下的后遗症已经让新一届政府感到了前所未有的挑战。比如，地方政府同质化的投资和恶性竞争导致很多基础性产业“产能过剩”；积极的财政政策和宽松的货币政策助长了地方投融资平台的蔓延，而且在“土地财政”的推动下问题变得越来越棘手；大量低效的投资不仅占用了宝贵的人力资源和物力资源，也增强了全社会对未来的通胀预期，进而导致人们一味地去追求投资回报的上升，以防范货币购买力的下降问题，却根本无视投资风险的存在和积累。这样发展下去，越来越高企的资金成本，无法真正去支持实体经济的结构调整，反而助长更多企业把产业资产带到了他们根本不擅长的金融投资领域。

所以，本届政府以开放倒逼改革的胸怀，将通过放权、放松管制、引入竞争等“制度红利”的方式，来全面推进中国经济的市场化建设，让市场在资源配置过程中发挥决定性的作用。为此，在扶持企业创新、强化义务教育方面，政府应投入更多的公共资源，以确保高附加值的产品和服务应运而生，大众创造财富的能力和由此带来的消费水平日益上升。同时，为了配合健康高质量的供求关系得以发展，政府还应该进一步完善“知识产权保护”的制度并强化其落实工作，而且要更加鲜明地确立“公民财富和产权保护”的意识，只有这样，提高政府的行政效率才能充分发挥积极作用，否则还是治标不治本。

第五，中国内需不足现象主要源于和民生密切相关的“三大障碍”问题：一是“没有钱消费”。由于中国大众工资性收入偏低，财产性收入匮乏，再加上各种税费居高不下，社会整体的消费能力受到了很大的影响，所以，政府希望通过产业升级、新型城镇化建设、收入分配制度的优化等措施来提高城市和农村居民的可支配收入的增长。另外，完善金融体系的制度建设也是未来政府加大改革力度的重要环节，从而确保金融创新的业务能带给消费者财富增长的实惠，以此来提升中国大众整体的消费能力。二是“有钱不敢消费”。具体而言，如果医疗、教育、养老、住房等民生问题得不到解决，中国社会就会出现过度储蓄、消费不足、贸易顺差不断扩大的失衡问题，长此以往，就会严重制约企业的生产能力和政府货币政策的有效性。从某种意义上讲，今天不少居民过度投资房地产，其“动机”就是想“靠房养老”、“靠房养病”。另外，一旦“三公消费”被叫停，社会过度储蓄的生活方式又重现“原形”，这会导致中国经济增长后劲严重不足的问题。坦白地说，今天这届中央政府对民生问题的重视已经达到了前所未有的高度，接下来很多相关的改革，都被当作是“重中之重”的工作来推进。三是“有钱不在国内消费”。今天中国最有消费能力的群体尽管是少数，但他们却选择在海外消费，而在中国投资。如果我们市场自身的诚信问题、过度保护问题、仇富的偏激心态问题以及企业自身差异化的生产能力问题得不到很好的解决，那么，“藏富不露”的生活方式就会大大减少中国经济的市场活力，甚至可能还会增加资产泡沫的系统性风险。

总之，只要我们能够尽快撬起13亿人口的内需市场，中国经济良性循环的发展空间就会变得越来越大，中国政府在世界舞台上为中国大众争取应有的全球化红利和负起我们能够承担的大国责任，也就会越来越有底气。但是，如果无视现在发展的约束条件，拖延改革的大好时机，只满足于当前“治标”的政绩工程，而不顾“不治本”所带来的未来“积重难返”的风险，尤其是在错综复杂的内外环境下好高骛远、急于求成，那么，结果一定会事与愿违，得不偿失！

为了让读者能更好地理解笔者上述的“忧患意识”，看清楚我国目前所面临的各种错综复杂的挑战和千载难逢的发展机遇，从中摸索出一条适合中国经济可持续发展的“新增长点”，本书分五个部分来介绍笔者近几年的相关研究成果：第一部分指出中国金融市场的脆弱性和对经济发展的制约因素；第二部分揭示全球金融危机对中国经济产生负面冲击的传导机制；第三部分阐述政府和市场的互动关系对资源配置的效率所产生的影响；第四部分剖析应对来自外部的干扰，中国宏观调控政策的局限性；第五部分强调处在世界第二大经济体位置的中国的“结构调整”的重要性。

最后笔者要特别感谢蓝狮子财经出版中心团队对我研究成果的细心整理和大力帮助，使得我在繁忙的工作节奏中，能够奉献给大家这本反映了我平时对中国经济问题独立思考的文集。虽然本书中的一些文章现在看来还有很多深化和改进的空间，但是，根据当时掌握的信息量和对问题认识的直觉感，我对书中自己阐述的观点迄今为止还充满了和写作时一样的成就感。即便如此，我还是满怀感激的心情，非常期待来自我熟悉的学生、朋友和家人对我书中观点直言不讳的批评，也十分希望得到一直关注我但还未见过面的热情读者的无私教诲。

我想把这本书献给一直默默支持我工作的妻子，以及在美国读书并经常用批判的眼光挑战我的思路，逼我与时俱进的女儿。

孙立坚

2013年12月

中国还剩下多少“入世红利”？[1]

在2011年12月11日，在北京人民大会堂召开的中国入世10周年的高层论坛上，胡锦涛总书记、拉米总干事长、素帕猜秘书长等海内外领袖人物，都一致高度地认同了中国是加入世贸组织的最大赢家之一，也是对世界经济的发展贡献最大的国家之一，他们的重要讲话中都直接和间接地提到了中国经济未来开放与发展对世界经济繁荣所发挥的至关重要的意义。尤其是胡总书记的重要讲话中，多次强调了中国是一个负责任的大国，会将今后“增长方式”的转变动力和由此带来的巨大的投资和商业机会，通过更加坚定不移的对外开放政策，与爱好和平、共赢发展的世界各国人民一起分享。

我听后感触很深，不由得想起自己前两天在青浦举行的“上海总部经济高峰论坛”上所作的讲演。我主要谈了三个问题：第一，未来全球经济的不确定性正在挤压中国增长的“入世红利”。第二，上海“总部经济”的“转型建设”所面临的深层挑战。第三，“总部经济”要长期探索“全球化”的新视野。在听了今天决策层的重要讲话后，更是看到了未来中国的发展机遇和所面临的重要挑战。这里将我那天演讲的内容稍作修改，与大家共同分享和深入探讨。

一、未来欧美大国经济的疲软及其对中国经济的影响

2011年来到了岁末关口，世界经济的不确定性越来越浓厚，未来对中国经济融入全球化的战略要求变得越来越高。

首先，欧债危机问题由于欧洲主要债权国的利益分歧，正在从一个区域的债务违约问题演变成全球金融市场的流动性危机的严峻状况。一旦发生这样的恶果，负面影响程度可能会超过2008年雷曼兄弟倒闭时的恐慌状态。

这两天，不仅“欧猪五国”的国际金融市场的融资能力和自救可能性丧失殆尽，而且严重牵连到德法英为代表的欧洲金融机构的融资成本，甚至已经开始影响到国际金融市场日常业务循环所需要的流动性。美联储和欧洲央行等六大银行对市场紧急注资的联合救市举措就充分证明了问题的严重性，好在上周末的欧盟会议中，出现了欧洲央行降息和德法有条件的联合救助的“利好”材料，一定程度上会起到短时间抚平市场恐慌的效果。但是，欧元机制内在严重的缺陷、德法英主要欧盟国家在2008年受到金融危机重创后，尤其是到了大选的前夕，变得更加斤斤计较，国家利益至上了，所以，救助的方式、力度和时机都很有可能不到位，从而导致市场投机力量越来越猖獗，市场“避险情绪”越来越浓厚，最终引发非常严重的全球性流动性危机，反过来会直接威胁到欧元机制生存的问题。上个星期人民币汇率的大跌也充分释放了大量海外资本“现金为王”的投资战略开始日益显现的强烈信号！只不过它提醒和检验了今天人民币地位的高低特征——事实上，危机后人民币一直处在增值的通道上，这并不意味着人民币的地位在日益提高，而是全球流动性泛滥所导致的对人民币投机需求日益旺盛的结果。幸好目前人民币国际化的进程仅仅停留在离岸市场上，在岸市场的资本账户自由兑换和人民币汇率的市场化进程还没有到由国际游资“说了算”的地步。从这个意义上讲，今天人民币汇率的连续贬值只是释放了过去投机需求和贸易保护主义抬头所带来的大幅升值的压力，从而给未来抗衡人民币进一步升值的可能性留出了宝贵的空间。另一方面，让我们庆幸的是，它在暂时提升了中国企业出口竞争力的同时，并没有像当年东亚危机那样，冲击到国内的金融体系稳定和外汇储备大量流失的格局。

其次，美国在政府付出了巨大的救市代价后（即赤字财政的发债规模已达到了法律限制的红线，而货币政策下调利率的空间也因为零利率而穷尽了），把解决问题的方式依托在直接影响中国等债权国利益的货币数量扩张的手段上了。

更为严重的是，早在2001年就积累的美国国内贫富差距的深层次问题，今天再次以“占领华尔街”的示威游行方式更严重地凸显了出来。当年，为了摆脱IT泡沫过程中所形成的日益恶化的贫富差距问题，美国政府为了赢得大选，处于当政的有利地位，采取了超宽松的货币政策和放低贷款条件的融资方式，导致了直到2008年才爆发了让房价泡沫破灭的“次贷危机”。现在，再次凸显的贫富差距问题不仅这几年没有缓解，反而更加严重。美国有一部分右翼政客就利用媒体宣传渠道笼络不知情的社会民心，把其责任推向了与美国之间有巨大的贸易顺差的中国头上，责怪中国的外汇储备回流美国，催生了他们国家房地产的泡沫，让他们今天无家可归，责怪中国用不公平的人民币汇率水平进行“低价倾销”从而导致了他们失去工作岗位，丧失收入与福利保障。然而，他们却很少谈到中国改革开放和参与全球化分工（加工贸易的特征）在入世后给欧美消费者和跨国企业带来了巨大的利益增长的好处。

所以，从以上的情况来看，2008年以欧美为主要市场的出口增长方式很难再成为中国经济发展的动力。而且，过去亚洲经济的繁荣和对中出口增长的迅速也是借助于中国加入WTO和成为世界加工厂的地位而得以实现的。今天，若中国政府刺激经济的救市力度减弱和中国内需增长有限的状况下，东亚经济的增长也随之放慢了下来。从而全球各个方面要求中国负起大国的责任，将入世十年所获得的“全球化红利”，通过“扶持内需，开放市场，公平制度建立”的方式“再还原”给世界的呼声开始变得越来越大。为此，中国政府挖掘“转型红利”的迫切性也随之变得越来越高。

二、上海“总部经济”建设将面临“转型”所带来的新挑战

上海经济所代表的一线城市的飞速发展和中国经济繁荣的步伐完全一致，充分分享了入世给我们带来的“全球化红利”、劳动大军流向城市的“人口红利”、国家给予的先行先试等特殊政策所造就的“制度红利”和改革开放环境中维持高速增长所仰仗的海内外“资源红利”。但是，很多海内外的经济学家都预测，在未来在一个较长时期里不可再生的“人口红利”和“资源红利”等，都会严重地拉扯着现有中国经济增长方式的“后腿”，即使是全球化红利和制度红利，如果不改变现有思路，也可能会让中国未来陷入由于增长停滞、社会矛盾激化所导致的“中等收入的陷阱”。

因此对于率先要求转型的上海等沿海和中心大城市而言，首先要提高危机意识和责任意识，然后才能在“制度红利”的推动下站上我们所期待的产业链的高端位置。为此，我们主要应该从以下几方面着手。

第一，未来国家创造的“制度红利”主要应该着眼于打造一线城市的“软实力”上。

如果没有自己的研发能力，我们就不可能打开企业的盈利空间，就不可能平衡服务经济发展所带来的要素成本上升的问题。为此，“知识产权保护”就显得日益紧迫和重要。否则，入世后形成的中国产品和世界的对接优势，不可能轻易地就转变为“后危机时代”中国技术和世界对接的良好格局。

另外，提高服务意识直接关系到中国的人力资本发展战略的实施程度，直接关系到服务经济顺利运行所需要的高效率水平。而这一切又和国民教育水平直接相关。所以，未来政府在教育行业的投资和产学研结合的教育理念的改革都应该大大加强。否则，我们的研发能力就只能停留在“自娱自乐”和“打造形象工程”的水平上，根本不可能产生由知识进步和创新能力所带来的世界公认的、靠品牌和专利创造价值的跨国大企业！

服务经济的“软实力”很大程度上是在考验政府的办事能力和行政效率，这一点中国在加入世贸组织后，情况有了很大程度的改观。但是，在要素市场上，如何解决社会大众的后顾之忧（社会福利、价格合理等），如何通过改善收入分配的合理机制来提高全民的财富价值，这都是未来中国转型必须提供的“制度红利”。否则，我们无法保证服务经济发展所需要的坚强稳定的市场基础。

当然，服务经济竞争力常青的秘密在于高额的“要素收益回报”得以保证的机制设计。因为只有人力资本的市场价值得到充分肯定，才能创造由品牌和专利所带来的要素投资的高额回报。而做到这一点，首先要产权界定清晰，在此基础上要对参与服务经济的各方主体的产权做到严格保护。否则，创业者、投资者和消费者的利益一旦被侵害，再有多高的购买力也无法在这样的市场上找到他们所需要的高附加价值的产品和服务方式。所以，目前中国中高收入阶层的群体不在国内大额消费的原因可能就和此问题有密切的关系。

第二，以改革开放为龙头做“实”服务业。

以“总部经济”建设为例，它是一个地区“产业集群”发展到知识经济、信息化以及企业组织变革的背景下所出现的一种高级状态。由于聚集的都是企业总部，处于研发、营销等产业链的高端环节对服务质量和制度完善以及产业的辐射能力都有非常高的要求。一旦这些软环境指标没有达标，就很有可能出现总部经济“硬件化”和“空心化”的现象。比如楼宇经济过度膨胀所带来的商业成本急剧增加以及资金过度泛滥所造成的金融投机现象挤出产业资本的问题。

另外，发展包括总部经济在内的服务经济，最大的软肋就在于它具有强烈的“顺周期”特征。也就是当经济繁荣和产业发展的时候，高附加价值的服务产业也迅速繁荣起来。但是，一旦实体经济进入周期性的向下调整阶段，那么，严重依托于实体经济的服务行业就会出现迅速萎缩的现象，越是高端的服务业，这一特征就越明显。比如，迪拜危机和希腊危机的最大原因，就是他们国家缺乏“抗周期”和“逆周期”的产业（比如，与民生息息相关的农业和制造业），一旦旅游业消沉，高附加价值产品和服务没有市场需求的时候，他们就会凸显出各种结构性的问题（债务危机就是一种最极端的恶劣表现）。所以，从这个意义上讲，今天我们在打造总部经济的时候，首先应该考虑的是它所需要的产业辐射体系和制度优化机制，而过度地去发展楼宇经济和会展中心都有可能把总部经济建设变成楼宇建设或高级假日酒店服务。而且，这种没有生产力的负债建设会给本国金融体系带来巨大的伤害。

第三，力争全国上下“一盘棋”，从而避免产业升级过程中带来的地方之间利益冲突的问题。

众所周知，制造业的发展更多的是取决于成本控制和市场份额的拓展，尽管先进的制造业有通过品牌和专利建设来获取利润的优势，但是“性价比”的竞争是绕不开的。而高端服务经济的发展，更多的是依靠人力资本的大力投入来获取高附加价值的品牌和专利所带来的丰盛的收益回报，如果吝啬人才的工资发放水平，忽视应有的激励机制来谋求如同制造业那样的价值创造方式，那么服务业一定会走向死胡同。所以，伦敦为了发展服务业而放弃了制造业，美国为了谋求高附加价值产业的竞争力而把制造业移到了海外。相反，日本经济在20世纪80年代后期既想保持制造业的竞争优势，又想利用日元的升值来强化服务业的发展，结果因为商业成本的上升和没有做实服务业，从而导致了产业空心化、楼宇经济的泡沫化和由流动性泛滥所引起的股市泡沫现象。今天，我们要吸取发达国家成功的经验和失败的教训，充分利用中国经济各个地区发展水平的差异化和资源禀赋所塑造的比较优势的异质性来缓解大而全的封闭经济发展模式所造成的缺乏国家竞争力的巨大缺陷。否则，在同一地区产业升级过程中所出现的制造业和服务业的冲突问题，或者不同地区搞同质化的产业升级战略所带来的恶性竞争的现象都会严重消磨总部经济建设中“积聚效应”的形成所需要的空间和时间。最好的做法应该是全国上下都基于自己的比较优势来布局产业的发展战略，不要都一窝蜂地去搞同样的由政府提出的新型战略产业，而应该努力克服地方主义的封闭思想，加强地区间的相互合作，充分打造总部经济与制造基地之间功能互补的良性循环机制。

与内地相比，上海等一线城市拥有鲜明的“基础条件、商务设施、研发能力、专业服务和开放程度”等比较优势，所以，完全可以在满足各类企业对总部经济所提供的现代服务业需求的前提下，努力去打造一个兼顾“战略决策功能，投资运营功能，研发设计功能和营销功能”的“混合型”服务高地，从而最大限度地发挥总部经济集聚区给上海等一线城市的可持续发展带来的积极作用，尤其是对上海而言，具体反映在它能够依托“四个中心”建设、完成上海未来成功转型的重任，打下坚实的物质基础。

三、开拓高附加价值的产业必须立足于“全球化”的新视野

加入世贸组织后，依赖飞速增长的进出口规模，中国跃居成为世界经济的第二大国。但是，对于超过人均收入1万美元的上海而言，继续依靠以往的“四大红利”来谋求高增长就显得越来越困难了。但是，尽管有了人口红利和资源红利的约束，但是，配合上述的“制度红利”创造，我们还需要谋求“全球化红利”的大国发展战略。这主要反映在以下两个层面上：

一方面，我们要在今后积极的国际合作中，努力将中国为区域发展和世界繁荣作出贡献并将谋求共赢发展的游戏规则“带出去”。我们注意到，欧美发达国家非常注重参与世界“游戏规则”的制定，以使自己国家的利益最大化。最近，美国在亚洲推动TPP的合作，就是因为美国想开辟一个新的亚太合作机制，来充分彰显美国产业在这个地区的竞争力，从而期待从这个高储蓄、高增长的地区中获得他们高收益的最终目的。

另一方面，我们还要大力鼓励资源型和市场开拓型的企业“走出去”，主动去寻找和世界共赢又为中国可持续发展带来积极贡献的商业机会。尽管在这个问题上，我们遇到的更多的是来自欧美发达国家针对中国设置的政治壁垒，但是，只要我们坚持自由贸易的理念，坚持不懈地运用外交和民间的渠道来谋求和谐互助的机制，那么，至少会有越来越多的国际友人理解中国的发展对世界经济繁荣的意义。

另外，在此基础上，我们还是要不断坚持自由贸易和实物投资的理念，反对任何政府中的右翼势力所设置的贸易保护主义的壁垒，从而将国内外企业进出口和立地战略的选择权真正交给有序发展的市场来完成。同时，我们也要把改革开放之手延伸到我们自身产业链的上游，尽管这场欧美的金融危机没有严重侵蚀到国企和央企集中的资源型行业和金融、教育等要素市场，其中有些企业反而凭借过保护和垄断的优势，形成了巨大的资产，进入到了世界500强企业行列，但是，这些企业和入世10年来率先开放的下游制造业，尤其是在其中顶风破浪还坚持到现在的民营企业和国际跨国公司相比，无论是在开放环境下独立的市场竞争力方面，还是在创新动力方面，都有明显的差距。

总之，大城市目前在推动的“总部经济”建设，能否在当今欧美经济剧烈动荡中迅速成长起来，能否形成既能让服务经济做“实”，又能覆盖国内全域的产业辐射网络，能否利用已经集聚到我们身边的世界500强企业和机构的比较优势，形成世界共赢的高端服务业，关键取决于我们产业开放的深度、产权意识明晰的机制、公共服务的理念和以人为本的“制度红利”以及公平竞争所带来的“全球化红利”。

人民币连续升值“意味”着什么？[2]

2010年9月14日，中国外汇交易中心公布的人民币对美元汇率中间价上升131基点，达6.7378，银行间即期市场收盘报6.7463，双双创出2005年汇改以来新高。至此，人民币对美元汇率中间价已连续三个交易日创下汇改以来的新高纪录。这是否意味着人民币汇率制度改革已经到了“成熟阶段”？是否像今天美国一些议员所坚信的那样，中美贸易顺差解决的关键问题就在于人民币汇率的升值调整？关于此类问题，我认为人民币汇率升值调整绝对没有那么简单。其理由我已经在2010年6月22日对媒体的长时间采访中做了较为系统的回答。下面是我将自己的回答整理出的文字材料，供大家参考。

问：人民币汇率为什么会在此时出现升值？你怎么看待这件事情？

答：我个人认为，我们目前还不能把人民币汇率升值和改善中国对外贸易收支不平衡这两个问题简单地衔接起来。尽管很多外国政府和企业人士似乎都把中国今天的汇率制度变化理解为是中国政府在“外压”下终于迈出了对世界经济失衡问题作出调整的第一步。

我的理由是，即使人民币汇率暂时被市场的供需力量推高，进口产品的价格因此而下降，但是中国经济的发展结构和国际大宗商品市场的定价机制所产生的消费品进口增加和原材料人民币价格下降的趋势将十分有限。因为尽管进口品的东西变得便宜，从而老百姓选择消费品的偏好开始增强，但是，由于中国消费者人均收入和欧美发达国家相比相差甚远，以及中国社会保障和福利功能的欠缺，导致人们防范未来大额支出所进行的储蓄倾向居高不下。另外，中国消费环境和服务水平不尽完善，也导致中国富裕阶层在国内消费的倾向也很有限（即使对进口商品），所以，人民币汇率升值所带来的贸易改善效应将十分有限。相反，欧美国家的经济逐步复苏，却使得中国企业的出口有增无减。

欧美市场的消费实力和中国经济目前的所处的发展阶段，客观地增强了中国企业转嫁进口原材料成本的能力——这是由于大宗商品的定价权在欧美市场，所以，大宗商品价格的上涨会搭上人民币增值的“便车”（甚至人民币升值速度赶不上大宗商品价格的上涨程度和速度），而我们的高成本虽然不能像我们所期待的那样靠人民币升值来吸收，但它还是会慢慢地被不断恢复的欧美国家的消费和投资能力所吸收。结果，我们也会像韩国和日本当年汇率增值反而促进贸易顺差的情况一样，贸易收支的不平衡会越来越厉害，说到底，中国目前对外贸易顺差改善的推动力不在汇率问题上（人为的调整作用也很有限；当然，我们无法想象中国政府在无法实现以内需支撑经济结构的今天，会选择让人民币大幅升值的做法，从而倒逼中外企业离开中国市场或被迫停产，客观上带来了高代价的改善中国对外贸易顺差的结果），而是在于欧美经济的萧条所导致的购买力下降的问题上（这也是现阶段中国经济发展所反映出的消费能力不足的具体表现）。

问：照您这样说，中国目前消费能力有限的经济结构使得汇率升值不一定会带来明显的影响贸易的负面效果，那么，为什么我们对汇率的改革会放到现在才启动？

答：关于时间的选择，我待会儿再说，但是，弹性幅度加强后所带来的人民币汇率升值的负面冲击问题是中国政府和央行不得不考虑，也是需要事前作好应对准备的因素。我认为最大的挑战可能在于产业空洞化！当市场对人民币增值的预期不断强烈的时候，企业会因为中国市场消费能力的有限，出口形成的美元资产的萎缩，在国内经营的、以人民币标价的相对成本不断上升等负面因素，不得不走出国门，寻找降低成本而又不影响最终利润的海外投资方式，于是，中国企业在国内释放出来的失业大军就会增加。即使留在国内的企业和个人的信用条件也会不断恶化，如果想改变这一格局，继续保持自己财富的增长，那么，就必然要把自己的人民币存量资本投资到被人民币升值所推高的金融市场中，追求隐藏巨大风险的高收益资产，从而在这类资产中形成严重的泡沫。日本当年的“广场协议”就出现了这样的格局，而日本政府为了挽回自己产业空洞化的不利局面，不断投放货币，靠汇率再贬值来追求本国出口的竞争力，最后，这样的努力非但没有召回本币升值预期强大的企业，而且，还把过剩的流动性送进了金融市场，进一步催生了房地产和股票市场的双泡沫现象。短时间内，企业利润被资产市场的财富效应所包装，失业人群也开始被自己非常陌生的金融产品零售企业所吸收。这完全形成了金融资本绑架产业资本的格局。所以，本币升值非但没有改善日美贸易收支的不平衡结构，反而让日本饱受了由于本币升值和货币政策力图“对冲”汇率升值所带来的资产泡沫崩溃的恶果！直到今天，日本政府抗衡日元剧烈升值的能力也是十分脆弱的。

问：那么，今天人民币汇率弹性增加的决定是否意味着我们的央行已经做好了充分的思想准备来应对可能出现的负面效应呢？

答：有几点可以说明，将人民币汇率弹性调整放到现在进行，这样的“选择”尽管多少有些“不情愿”，但还是基于比较理性的判断之上的。

首先，房地产市场出现整顿以后，价格向下调整的趋势日益明显，选择现在来做汇改，风险相对要低一些，因为受此影响而出现的热钱和中国自身投机资本的离场，大大缓解了人民币升值所带来的对资产泡沫火上加油的推动作用。

其次，国际金融市场的动荡造成美元升值的趋势非常明显，所以，我们充分利用一揽子汇率的价格形成机制的有效方法，让人民币汇率与处在危机中的日益增值的美元汇率脱钩，从这个意义上讲，现在弹性调整人民币汇率不仅没有降低我们企业的竞争力，反而改善了我们因人民币汇率挂钩美元所带来的竞争力下降的格局。当然，不能否认，一旦经济恢复，美元重新步入贬值通道，造成人民币有效汇率升值的格局，那时，我们可能还得调节一揽子汇率来保持中国出口企业的相对竞争力。而且，即使调整成本较大，从而不能让我们充分去对冲汇率的升值，我们也还是会看到，人民币汇率调整的压力会因为欧美市场经济的复苏而大大缓解。

再次，即使短期内弹性改革会带来人民币升值的实际效果，但是它所带来的通缩效应会部分缓解目前在商品市场上有所抬头的通胀水平。

最后，为了缓解中外决策部门、学术研究部门和进出口企业对人民币汇率改革战略的误解（所谓永远依靠低估人民币汇率来争夺世界的财富的谬论），在如今的“敏感”时期（美国议会刮起施压中国人民币升值的旋风）作出行动上的回应，以此争取中国市场经济的地位和外部贸易投资的环境改善，这可能更有利于中国企业在世界经济舞台上体现竞争力（避免过度的贸易争端）。

问：孙教授，不少海内外学者都有这样的看法，说让人民币汇率升值有利于中国经济结构的调整和区域经济的平衡发展，你是怎样看待这一观点的？

答：我不太同意这样的观点，尤其是今天涉及中国产业和相关企业的结构调整问题时，我觉得主要的问题是我们不能超越经济发展阶段所带来的客观约束条件，要求中国的企业和产业也像欧美国家一样，在完全的市场上借助汇率等价格信号来调整自己的产品结构，进而产生产业结构和区域经济结构发生“质变”的附加效应。因为中国企业的结构调整和区域经济发展的平衡，既需要我们有一大批非常优秀的人才和保证技术创新的法律制度环境，又需要有一个非常具有深度的金融市场来分散产业结构调整所带来的各种可能的风险，更需要打破垄断和地方保护主义所造成的破坏市场公平竞争的扭曲环境。如果这样的市场环境得不到改善，人民币升值的负面效应是不能小视的。也就是说，在企业和个人转型以及移动成本非常高昂的情况下，人民币升值非但没有出现结构健康调整的格局，反而因为中国经济发展阶段所决定的出口导向的增长模式受到严重的破坏，从而可能造成中国经济严重的通缩现象，这会进一步影响市场的悲观预期，从而使人民币有步骤的市场化改革变得更加艰难。

所以，我们今天在非常复杂的国内外环境下，选择了目前较为“合适”的时机来推动人民币汇率的弹性，更应该在目前汇率改革的负面影响相对较小的环境下，加快其他经济改革和发展的步伐。同时，我们一定要控制好汇率调整的方向，不能一味地升值，也不能不重视中国经济结构的约束条件而大幅升值。归根结底，经济发展和经济结构调整是不可能靠汇率调整来实现的。最多它也只是一个锦上添花的因素。从这个意义上讲，要想彻底改变世界和中国经济失衡发展的结构，等待我们去完成的其他工作，远远要比当前的汇率改革更为重要（上述提到的内需障碍和供给能力不足的问题就是亟待改革的具体内容）；而任何急于让汇率来指导我们的变革的政策，可能最终效果都是适得其反的。

问：孙教授，谢谢您向我们展示了您较为独特的观点。还有一个问题是，假如现在人民币汇率出现了明显的升值状况，你认为它会对中国企业和个人以及金融机构产生怎样的影响？能否给大家提一点建议？

答：建议不敢当。我觉得短期内会改变市场的预期，带来股市的投资盈利的机会，比如，人们会认为消费市场被看好，因而企业经营项目的选择和个人投资的板块都会转向这类消费题材的股票。事实上，从长期来看，因为我上述提到的中国经济结构的约束条件最终并没有出现人们事先所期待的消费繁荣的状况；另外，国外大宗商品依存度高的行业也会因为人民币升值而短期被看好，从而在短期内会形成一个财富创造的预期，经过一段时间，我们可能才会认识到：有可能因为我们缺失定价能力和谈判能力，国际大宗商品价格的上涨速度和程度都超越了人民币升值给我们带来的财富效应。一句话，在人民币升值所带来的“货币幻觉”还没有消失的短期内，上述的投资热点会明显出现。同时，国外旅游、国外消费的热情短时间内也会上涨得十分明显。但是，以后一旦“货币错觉”（人民币升值的财富效应）消失后，人们终将意识到自己所关注的那些企业利润并没有很大的改善，自己的工资收入也没有从人民币的增值的过程中得到任何好处，反而到后来发现失业的问题开始变得严重。而且，在中国今天不完善的市场上，实体经济的发展由于人民币升值过快的错误价格信号，导致了国内产业空洞化、资产泡沫化的不正常格局——最终人们自身因恐慌所产生的集体离场行为导致泡沫经济的崩溃（我不认为中国因为是大国具有特殊的豁免能力）。比如，它就让日本为缺乏汇率改革的经济基础下所作出的匆忙的汇率调整付出了沉重的代价，日本直到今天还没有完全摆脱危机所造成的经济困境。

当然，我感到唯一可以借助人民币汇率升值所做的事是：首先，利用人民币可能升值的这个阶段和中国外汇储备的雄厚实力，加快我们对国外资源型和技术型企业的并购和投资行为，同时，也借“货币产生的比较优势”去增加我们到国外学习的机会，以进一步提高中国经济可持续增长的活力。其次，中国的决策者可能不得不提前考虑退市的计划，加快经济市场化的改革的步伐，否则，短期内的“货币错觉”和政府经济单纯量化的刺激政策的叠加效应，都会对通胀、资产价格，甚至对于随之而来的经济增长产生不可小觑的负面作用。最后，利用人民币的强势预期，进一步推动中国金融产品人民币价格的国际化进程，比如，制定以人民币计价的价格指数，从而让保障人民币国际化顺利进行的“准备工作”先从十分关键的“定价能力”的提高上着手，把人民币汇率改革中的消极因素尽量转变成积极因素。

问：最后，我们想问一下，人民币汇率弹性的加强对今天欧美国家经济将产生怎样的影响？对世界经济又会产生怎样的作用？

答：我想，对于市场经济成熟的国家来讲，影响可能和我们不一样，首先是改变了这些市场的预期，尤其人民币汇率升值所带来的出口增加的预期和国际金融市场资产估值体系改变所带来的金融资本重新布局的利益驱动会影响欧美企业和国际金融机构的决策，从而影响到它们的汇率，甚至在短期内影响到产出。但是我个人认为，最大的影响还是在国际资本市场上，如果欧洲债务危机没有新的“爆料”，那么人民币汇率的弹性化会缓解欧元波动的压力，会加速美元贬值的步伐。于是，大量资本进入中国或因等待进入中国而先流入东亚周边国家的现象会十分明显。

其次，随着人民币升值的现象出现，和中国政府鼓励消费与工资收入倍增计划的实施，短期内，即使中国经济的业绩表现没有实质性的变化，也会因为汇率和收入效应，出现中国消费者的暂时有限的消费转移效应（因为中国经济在需求方面存在上面所说的各种“结构性的摩擦”因素，短时间内很难改变），于是，这样的变化会带动一些欧美企业的出口规模，改善它们的经济效益，也能带来银行体系和资本市场对它们盈利能力的重新评估，从而产生银企间、银行与个人之间的信用恢复和股票市场估值体系“上移”的特征。尤其是后一点，人民币汇率的弹性化改革对欧美金融体系信贷和市场价格提振功能所产生的积极贡献可能是最大的。如果这一金融效应又能伴随美国经济新的增长亮点的出现进一步激活美国正常的消费和投资，那么，对全世界经济产生的积极影响是非常值得关注的。从这个意义上讲，今天我们担负起一定的“大国责任”也是值得的。因为美国经济的复苏同样有利于中国出口企业和外商在华投资活力的再现。但是，如果美国金融体系信心恢复有限，欧美企业对于中国市场的消费效应过于乐观，那么，人民币汇率弹性化对世界经济（包括欧美经济在内）的积极效应将是短暂的。

那时，欧美很可能会把这种短暂效应怪罪于中国政府的市场开放程度不足，怪罪于中国市场存在的不公平的潜规则，致使欧美企业的盈利能力不能长久地保持。这种状况曾经就出现在日元升值后美日贸易逆差改变不明显的问题上，美国指责日本的贸易保护主义、不透明的市场环境等，到后来他们才慢慢意识到（但又不肯公开反悔），日本消费者储蓄倾向较高才是问题的根源——尤其是少子化、老龄化等“结构性摩擦”因素让日本老百姓对日本未来经济的复苏产生了非常严重的悲观预期，进而增加了预防性的消费储蓄。

所以，从这个意义上讲，今天欧美经济和世界经济要想真正彻底摆脱全球金融大海啸所带来的经济不振的阴影，关键还是在于要尽快找到经济增长的新亮点和对此产生的共识与信心（夏季达沃斯论坛将在这方面起到非常重要的作用）。这会为中国经济解决上述“结构性摩擦”问题带来很好的外部环境，如果没有出口复苏来冲销我们结构性调整所带来的通缩倾向（按理说结构调整时出现经济增长放慢的现象是不可避免的），那么，就会使中国社会出现像东欧、日本社会那样的情景——国民对结构调整的积极意义认识不足，对出现的经济发展放缓现象产生巨大的悲观预期，而没有经济的增长，结构调整是很难推进的，最后都往往得到失败或不了了之的结局。

最后，缓解了现任政府拿不出改观本国经济的有效办法所带来的巨大压力。尤其是大选时期的临近，更会把内压转嫁到外部因素上，甚至刻意追求人民币汇率弹性所可能带来的短暂的积极效应，而不负责任地夸大了人民币升值所可能带来的经济效益。

总之，人民币汇率升值过程仅仅是一个金融资产价格调整的现象，短期内（货币错觉阶段）对实体经济可能有一定的推动作用，但是长期来看，它根本无法解决“结构性摩擦”对中国经济所带来的“消费不足、储蓄过度”问题，也无法解决美国经济贸易财政的“双赤字”的问题，更无法解决欧元机制所暴露出的制度缺陷。而真正要改变这一格局，只能来自于世界经济“新的增长点”的形成上，和各国政府借助企业和个人投资与消费的明显恢复，来大力推进这轮危机所暴露出的各国经济结构性的缺陷所需进行的各种制度改革和市场培育（包括投资者教育、消费者行为的优化等）等“系统性工程”，除此之外，没有捷径可走！

经济大起大落的风险在哪里？[3]

中央政治局在2011年2月21日讨论政府工作报告和“十二五”规划纲要草案的会议上，明确强调要防止今年经济出现大的波动。纵观中央从年初到现在所推进的一些列宏观调控措施，让我们感到政府在遏制通胀、扭转产生泡沫危险的资金流向问题上，会打破以往年初力度轻、年末力度强的思维定式，持续保持强势的执行力度。但是，由于内外环境的不确定，也要避免宏观调控政策用力过猛或执行时机的失误所可能产生的副作用——即在遏制了通胀和资产泡沫现象的同时，经济活力也随之而去。这会给这两年中国政府所取得的国内外都有目共睹的救市效果蒙上厚厚的阴影，增加未来经济刺激的成本和效果。为此，如何认识内外经济的不确定性，找到一个合理有效的，能发展经济又能防范通胀与泡沫的政策组合拳，就显得十分重要了。

首先，给中国经济造成负面冲击的外来因素有以下几个方面：

一是国际环境出现意想不到的动荡，比如，目前中东、北非局势的进一步恶化就会影响全球市场对未来经济的预期和由此可能产生的偏激行为，疯炒油价就是近期值得关注的波及效应，如果任其蔓延，就会给刚刚复苏的世界经济带来很大的麻烦。何况各国政府在挽救经济所导致的流动性泛滥的后遗症问题上，正面临着加息和按兵不动的两难问题，前者是为了防止货币政策的滞后反应可能会再生成一个大泡沫的风险，后者是确保经济全面复苏的成果，避免过早退市带来经济再次疲软的可能性。现在油价高企更是火上加油，因为政策迫不得已的转向而导致的经济不确定性变得越来越大。所以，先看清国外局势的变化，再动用我们的调控手段，有时候能起到非常好的“借力”发挥的效果。如果不管外部形势变化，还像以前那样单纯加大宏观调控的力度，那么，一旦效果显现，就会出现“超调”的问题，再来转向纠偏防止经济波动过大，就已为时过晚。

二是以美国为首的发达国家经济景气度出乎意料地开始好转，也即政府和企业投资产生了合力效果，形成了良性互动的作用，比如，美国服务业繁荣格局的形成就是借助了本国政府推动社会保障体系改革所产生的商业机会和就业增加的效果。由此又进一步形成向其他产业较大的波及效果，推动了整个实体经济部门的投资新起和对外来经济走强的预期。如果欧美政府确认经济复苏的基盘已经稳固，接下来就是要避免一旦经济过热而政策反应滞后所产生的副作用，于是，美联储或欧洲央行等一旦加快加息的步伐，而我们对此举动又没有及时作出反应，那么，中国资本市场和中国经济就完全有可能因为国际资本回流而受到影响，这也会干扰我们宏观调控的效果。我们的贸易和投资伙伴的经济也会因为国际资本的回流而遭到重创，这样的危机案例在历史上曾经多次出现。

三是金融危机后经济大国所暴露出来的一些存量问题，比如财政赤字、贸易收支失衡、拥有大量外债的机构入不敷出和汇率升值问题等，因为某个事件由头而使这些问题突然激化，再加上应对这类全球化问题的国际协调能力较弱，很容易引起内外市场的过度反应，从而形成恶性循环式的放大效应。这也会使正在努力进行结构调整中的中国面临更大的外部冲击的负面影响。像欧洲主权债务危机再起、日美英等发达国家债券的信用评级向下调整、中美贸易摩擦等问题我们现在都不能掉以轻心。

其次，中国经济自身的不确定性也不能小视。

一是通胀压力。尤其是对于人均收入基数低、贫富差距大的中国而言，无论是对于输入性通胀原因，还是自身货币超发，或是流动性管理缺失所造成的通胀问题，承受力都是非常有限的，这对社会和谐以及内需培育都将产生十分不利的影响。而目前通胀形成的机制较为复杂，靠简单的货币政策很难有实质性的效果。

二是结构调整的压力。这关系到中国经济发展的活力。金融危机后，和大多数国家一样，政府主导的经济发展模式自然成了主基调，所以，现在一旦宏观调控力度加大，市场依赖“政策市”而发力的脆弱性就被凸显出来。因此，如何尽快将这种输血型的经济繁荣方式转变为市场造血型的发展方式，不仅关系到我们经济发展的效率，而且对中国经济发展的可持续性也尤为重要。但目前市场活力焕发的不确定性依然很大，表现在很多产业资本被闲置，很多民间资本流失在外。若要扭转这一局面，只有政府通过进一步减税让利，同时保护好市场投资和消费的环境，加快完善社会保障和福利体系的进程，大力推进“多劳、多得、多消费”的激励机制以及相关制度的建设和相关政策有效实施的监督机制，继续加大反腐反贪的力度，才能使中国社会民富有保障，中国经济发展有起色，而不是出现令人担心的大起大落的局面。

三是市场摩擦增大的压力。近期，民工荒、涨薪潮等社会现象已经引起了海内外社会各界的高度重视，当然，在今天经济环境还没有出现根本性好转的情况下，靠市场自身来调节难度确实较大，如果中央政府在引导市场形成正确的通胀预期的同时，能够控制有些地方盲目投资占用劳动力资源的行为，并敦促地方政府为改善民工的福利作出实质性的贡献，通过税收等优惠政策为有发展潜力的企业分担它们所承担的越来越高的劳动成本、生产成本，那么，这样做所赢得的结构调整的宝贵时间，一定会为企业今后通过技术进步和创新打开盈利空间，提高自身抗衡成本增加的生产能力，发挥出非常积极的作用。否则，企业因成本迅速增加而盈利空间受到人才、市场等约束无法相应地作出调整等不利因素，可能会放弃继续留在生产部门的意愿，这不仅与中央期待的目标背道而驰，而且，也会因为他们的资金大量闲置在社会上，增加了中国经济稳定发展的不确定性。

总之，在当前不确定的内外环境下，治理通胀和泡沫更需要科学发展观。蛮干和单干（只依赖货币政策来治理通胀的做法）都会让政策效果适得其反。事实上，根据发达国家的发展经验，同时针对当前中国通货膨胀的特点，我感到需要重视以下三大配套的政策环节：一是货币政策的数量调整（利率、汇率政策为辅）与制度建设结合的宏观调控方法；二是加大人力资本投资和导入正确的激励机制，保证产业结构升级的产业政策；三是强化政府决策部门的政策协调和学术部门研究成果的社会普及工作。

比如，第一个政策环节主要是控制可能出现的金融泡沫对物价水平的影响，第二个政策环节主要是起到提高实体经济部门收益率的效果，以降低由于过剩的流动性涌向金融部门可能造成的通胀压力，第三个政策环节的侧重点则放在影响大众合理预期的形成机制上。但是，上述每一类政策的有效实施都会影响其他两类政策的实施效果。比如，如果能有效控制金融泡沫，资金就会流向生产效率较高的产业部门，才有可能创造更多的就业机会和提高人们实际的收入水平，从而也就会降低因为金融体系流动性过剩可能造成的未来通货膨胀的预期。当然，实体经济部门收益的提高，若能够和人力资源的投资结合在一起，那么，实体经济增长就会给予人力资本足够高的回报，也就可以把优秀人才留在实体经济的体系中，于是大众对通胀的预期就会和实体经济的发展状况有机地结合在一起，这一局面对中国经济可持续的发展将产生不可估量的正面影响。当然，所有这些政策的有效实施，都要基于大众对政策体系的信赖和准确的理解，为此，政府部门和学术界都应该肩负起宣传和正确诠释政策效果的社会责任。

“制造大国”为何难成“金融大国”？[4]

2008年金融危机爆发，不仅使各国经济深受重创，也让当年9月才成为世界最大外汇储备国的中国开始意识到，对于美国金融体系的过度依赖所带来的问题。到了今天，越来越多的国人希望通过大力发展国内的金融体系，把中国变成金融大国，从而绕过美国，自己来管理自己生产和创造出的宝贵财富。然而当我们回溯历史，就不难发现制造大国挑战金融大国角色早有先迹可循，只是这种尝试往往都以失败而告终，比如日本的泡沫经济及1998年的东亚金融危机。正因如此，人们开始思考：为什么制造业大国总绕不开金融发展的瓶颈，制造业大国究竟有无能力摆脱固有的金融局限性，从而向金融大国成功转型？中国在制造业大国和金融大国的两种发展模式中应该作出何种选择，或者，有没有可能建立起并驾齐驱的战略？围绕这些问题，我在近期给复旦大学全校学生做的一次公开讲座中，谈了自己这些年来的一些研究心得。

一、“制造大国”和“金融大国”之间的差异性

从日本、亚洲四小龙、东盟五国乃至当今的中国所不断打造出东亚制造业立国的奇迹中，我们不难发现，劳动与资本等生产要素价格和供应的稳定是这些国家能够在世界经济的舞台上保持强大的国际竞争力的重要基础；而资本积累、标准化生产和不断拓宽市场来发挥制造业做大做强所需要的“规模经济性”，则是这些国家能够以制造业立国的前提条件。当然，技术更新、管理效率等“软实力”更是这些国家能够以无与伦比的“性价比”优势立足于国际市场的制胜法宝。虽然随着经济全球化的趋势日益推进，制造业国家彼此间的竞争开始变得日益残酷，再加上市场一体化的进程也给制造业的健康成长带来了很多负面影响，但是不管怎样，这些国家为了能让自己继续立于不败之地，也在不断通过政策优化、“软实力”强化和国际合作等方式来弥补自己所面临的制造业大国“比较优势”恶化的挑战。

比如，日本企业如今受到泡沫经济崩溃的影响，靠大量的研发投入来强化自己的“软实力”变得日益困难，他们不得不收缩自己的生产线，把宝贵的资源配置到自己目前最具有国际竞争力的少数几个核心部件的制造环节上。直到最近日本东北部大地震爆发后，这种商业生态才让世人清楚地意识到，世界很多著名的成品厂商因为来自日本的核心部件供应缺货而又一时找不到能够替代的其他商家，不得不陷入延误和停产的尴尬局面。而中国“世界加工厂”的地位，也随着生产要素价格的日益上涨和要素市场中价格自由化改革的推进所带来的波动风险加大而受到前所未有的挑战，尤其值得注意的是，在当前欧美经济还处于低迷和不稳定的阶段，制造业国家的“消费活力”又处在十分有限的状态下，如果此时没有良好的“信价比”优势作支撑，那么，这种制造业国家的经济复苏就会变得日益艰难。

与此相比，金融大国的“商业生态”却在很多方面与制造大国有本质的区别：首先，要素价格不能充分地波动，就不可能产生创新的动力，不可能通过获得高收益方式来规避和分散在资源配置过程中所形成的各类金融风险。而要素价格的波动很多情况下都会给制造业带来巨大的麻烦。在1985年日本和美国签订广场协议后，因为日元的大幅升值，导致其制造业的本国生产成本相对于出口获得的海外收益大幅上升，结果本国出现了产业空心化和金融泡沫化的严峻局势，而那时日本政府却想通过大量投放货币来恢复日元的贬值优势，反而却给泡沫经济的恶化推波助澜，让日本一个制造业大国和强国陷入了深重的经济危机灾难，直到今天还无法完全复原。幸好，日本大企业那时都纷纷离开了本土，靠自己已经建立起来的制造业品牌优势在国际市场上寻找适合制造业生存的良好环境，这才让日本制造业核心竞争力得以延续，而后来接班的日本政府也在这场泡沫危机的灾难中充分认识到了制造业立国的“性价比”特征，放弃了原来想靠日元升值的强势来打造东京国际金融中心，从而弥补日本制造业强而金融弱这种失衡结构的梦想。同时，还采用零利率的高风险手段来维护日元贬值和稳定的格局以确保日本制造业在国际舞台上的充分竞争力。所以，说到底，金融赚的是“波动”的钱，而制造赚的是“稳定”的钱。

其次，追求“差异化”的金融创新模式是金融大国的发展之本。任何制造业中所需要的大规模的投资或资本积累以及不断开拓市场的努力都会增加金融创新活动的风险和成本，却无法达到它们所需要的高收益回报。因为金融大国是靠知识、信誉、制度和敏捷性在谋求差异化的选择中获利，而不是像在制造大国中表现出来的银企之间那固有的紧密合作关系或者配合制造业规模生产所需要的风险控制为主导的金融体系的运行模式，更不会不顾对方投资者利益保护的制度环境成熟与否，就去抢占越来越多的市场，从而通过同质化的产品谋求规模经济性的效果。相反，金融大国的优势就在于依靠人才、品牌、市场发展深度和交易技术的精良，通过他们创造的各类“差异化”金融产品和差异化的交易方式来战胜对手，在金融全球化的大环境下获得日益增长的超常收益和风险分散的绝好机会。他们不在乎所在国家和地区的征税标准是否高于制造行业，却十分在乎那里的市场流动性和创造财富“标的”的质量。比如，在英国伦敦从事金融业的人员，其所得税税率在全球都处于高位，但是，集中到这个地区市场的金融人才、业务流量和金融交易的便捷性也是世界首屈一指的。所以，我们也可以说，金融赚的是“差异化”的钱，而制造赚的是“标准化”的钱。尽管跨国企业也在不断地打造差异化的产品来改良自己的商业环境，但是，制造业的这种差异化，无论是从深度还是从广度来看，都无法和金融行业对其产品的风险和收益特征，对从业人员的交易时机、交易对象的选择，以及各类市场的交易条件、相关制度设计等方面所提出的一系列苛刻的“差异化”要求相提并论。美国之所以会有一批批优秀的年轻创业人员和技术精英层出不穷地涌现，除了因为它拥有世界上最好的大学和竞争力最强的就业市场之外，还在于它金融大国的运行模式支撑了其成为创新大国的增长方式，即不惜代价地去争夺最优良的人才、设备和技术，以此来争取获得高额回报的“隐性”机会，而不是像制造业那样不惜代价地去开拓销售的最终市场，以此确立收益稳定增长的“显性”机会，于是，前者导致要素价格不断提高，而后者却促使要素价格不断下降，至少要做到通过要素投入结构不断优化来缓解竞争所带来的要素价格不得不下调的压力。

第三，“软实力”的突出表现是金融大国保持活力和竞争力的根本。最具体的表现就是金融大国对风险的认识与制造业国家有本质的区别。比如，投机力量的缺失可能会严重影响到风险特征的释放和资产定价的合理性。为此，金融大国不仅仅拥有对所有金融资产的价格的变化完全放开的市场机制的保证措施，而且还会刻意在制度上引入投机机制，比如，卖空、裸卖空的机制。因为只有充分保证投资者的差异化需求，才能最大限度地确保市场流动性，以此提高价格发现的能力和风险分散的效果。在美国，无论你是出于投机、套利还是控制风险的目的，都能找到相应的金融产品，都能委托专业化的金融投资团队管理这类差异化产品的交易。而在制造业国家，因为缺乏在“波动”中游刃有余、在“差异化”中获得收益的“软实力”，所以，任何金融市场的投机行为或者对资产流动性的高要求都会降低企业的生产效率，甚至会成为稳定生产、确保就业的威胁力量。比如，制造业国家往往会对只开展企业信贷业务的银行机构设定较低的流动性规制，却会对引起价格波动的投机力量实施严格的管制。有时为了确保产业的市场竞争力，很多国家的政府还干预非投机因素引起的市场价格波动问题，甚至以牺牲金融市场资源配置的效率为代价来确保实体经济规模经济性的优势不受到影响。因此，从某种程度上又可以说，金融赚的是驾驭风险的“软实力”的钱，而制造赚的是规避风险的“硬实力”的钱。即使金融活动中所需要的硬实力也是为了充分发挥软实力作用而存在的，而制造行业中所需要的软实力却是为体现商品价值的硬实力而服务的。具体而言，金融体系的软实力主要表现在所在国家的金融机构、金融市场和金融产品的创新能力是否能有机地融为一体，发挥出资源配置过程中所需要的六大功能：价格发现功能、流动性保障功能、风险分散功能、信息生产功能、公司治理功能和价值创造功能。所以，去模仿纽约和伦敦成熟市场所打造的“硬实力”，却忽略了金融体系发展最为重要的“功能机制”能否有效发挥的关键问题，想以此改变中国目前“世界加工厂”的地位，成为像英美那样的“金融大国”，是一件非常困难的事。当然，制造业的硬实力主要还是体现在能否提供让消费者满意的一流的产品和服务方面。

但是，需要强调的一点是：正如上面已经阐述过的那样，要想突出发挥制造业的实力，有时不得不妨碍金融业实力的发挥。因为我们很难区分眼下的投机是有利于实体经济生产价值的发现，还是有利于资源配置过程中固有的风险释放，或者只能在事后才知道，这样的投机方式根本就与实体经济的健康发展沾不上边，而纯属一部分人利用自己的信息和专业优势来从信息劣势的群体中“合法”掠夺他们宝贵财富的手段。最严重的案例莫过于刚刚发生的美国次贷危机，尽管美国是当今毫无争议的金融大国，但是，美国金融业在事前也无法正确地解读房地产市场的投机行为和由此带来的繁荣景象究竟对实体经济的市场效率改善是有利还是不利。直到金融危机全面爆发后，监管部门才意识到当时的投机现象完全是华尔街上演了一出道德风险的闹剧。如果这场深重的金融危机是发生在制造业国家，那么，我们可以想象，这些国家事后抗衡金融危机的孱弱能力一定会让它们无法摆脱形如美国大萧条时代的灾难局面。幸好，今天的美国作为全球金融大国的“软实力”远远超过了其在大萧条时代作为制造业强国时的水平，否则，这一次的灾难会彻底动摇美国在世界经济舞台上的强国地位。日本泡沫经济的崩溃与后来经济复苏的困难，很大一部分原因就是因为其金融软实力的脆弱。

二、“制造大国”走向“金融大国”的必要性和艰难性

随着市场饱和、贸易条件恶化、产品升级压力的加剧等因素，制造大国走向金融大国的紧迫感越来越强烈。尤其是由美国引发的全球金融大海啸席卷世界经济的每一个角落之后，制造业国家都在反思如何增强自己金融体系的实力，以管理好自己所辛苦创造出的社会财富。中国政府也认识到，如果没有一个良好的金融体系作为经济发展的后盾，那么，中国产业的结构调整、产品技术的升级就很难实现，企业的盈利空间也会受阻，就业人口的工资增长和今后可用于收入再分配的税收基础也会被拖累；而且，像欧美成熟市场国家那样的企业由弱变强、由小变大的资本运作战略就更无法成功实施。与此同时，要让我们社会大众尽快完成原始财富的积累，跳出收入水平低下这个导致中国消费水平疲软的困境，也需要我们的金融体系能够发挥像成熟市场那样创造财富的巨大能量。更进一步说，当我们的企业制造能力日益强大，民富所产生的需求动力不断旺盛时，围绕中国市场所形成的商业和财富创造机会就会明显增多，那时，我们能否靠中国实体经济的强盛来推动中国人民币的国际化进程，就更加取决于中国金融实力的发展水平。纵观历史上国际金融中心的发展历程，无论是13世纪到17世纪昌盛一时的佛罗伦萨、威尼斯、热那亚和安德惠普，还是从18世纪开始一直到21世纪的今天，曾为现代金融主流业务作出巨大贡献的阿姆斯特丹、伦敦和纽约，它们都有一个共同的特点，那就是随着国家实体经济的兴旺和日益强盛，所在国的航运中心和金融中心的国际地位逐步提高，本币国际化的进程也随之发展到了一个新的历史阶段，于是，自然就确立了金融中心所在国家的世界金融大国的地位。所以，从这个意义上讲，制造业大国走向金融大国确实是一种历史发展的必然。

但是，在近现代经济发展史中，我们也一而再地观察到，制造大国走向金融大国的路程并非一帆风顺，常常伴随着无数次金融危机的洗礼。有些国家的经济甚至在危机的冲击下，不仅让金融大国的梦想付诸东流，而且断送了多年来辛辛苦苦所打造的制造业大国的基盘；还有些国家虽然登上了金融大国的宝座，但还没有等到坐稳、坐热，就被巨大的金融海啸掀翻在地，很长时间内经济都难以恢复。究其原因，主要可以归纳为以下几点：第一，缺乏技术创新和金融创新之间的纽带关系；第二，缺乏金融要素市场健康发展所需要的“软实力”条件；第三，增长方式不匹配。

从美、日两种不同的推动技术创新的金融模式上，我们可以看到：一旦金融创新的“标的”离开了实体经济的技术创新舞台，高收益和高风险的平衡关系就会被打破，那么，日后的金融活动就很可能催生资产泡沫，并会严重干扰实体经济发展所需要的健康的市场活力。一旦最后金融危机爆发，我们也能看到金融软实力较强的国家经济复苏较快的现象。

首先，在美国，能够靠未来品牌、标准、定价权的确立而获得高额收益的技术创新，前期价值主要体现在无形资产上，不要说传统业务的金融机构因为高风险无法介入，即使是那些盈利性的私募基金和风险投资机构，也很难从源头上帮助年轻有为的企业家和精英才俊去完成他们“创意和创业阶段”所需要的资金投入。现实中主要依靠两种力量来扶持美国技术创新所需要的融资环境：

一是来自于不计较风险的美国慈善基金、天使基金等的赞助。他们靠自己过去成功创业和帮助企业家成功创业的经历，挑选出很多年轻有为的企业家和发展潜力巨大的投资项目。一旦它们建立起助人为乐的口碑，就会有越来越多的能人主动找上门来，也给他们提供了降低风险、提高投资成功概率的机会。美国之所以能够出现这批敢于冒险的投资团队，与其制度设计和金融市场深化的程度有着密切的关系。如果腰缠万贯的企业家把自己的大量财富世袭给自己的后代，造成未来扼杀美国经济活力的“机会不平等”问题，那么，美国经济的繁荣就会昙花一现。为此，美国政府设定了较为严格的遗产税，在一定程度上杜绝了财富世袭的不良行为。当然，在“拦堵”可能出现的不良资金配置问题的同时，美国政府还通过设立可观的税收优惠机制来“疏导”资金进入扶持高风险高收益的技术创新的活动中。这也是美国经济能够保持长盛不衰的一个公开的“秘密”。

二是来自于美国政府资金的扶持。美国政府每年投入大量的研究经费，依靠大学的研究机构和国家的研究部门进行新兴产业技术的研发和培育。而参与项目研发的大学教授和学生又能直接参与到创业和商业运作的活动中。在加上专利的申请没有任何的限制，而知识产权保护的各项措施都十分到位，在这样的“产、学、研”结合的环境下，年轻有为的教师和学生都有很强的动力把自己平日的研究成果商业化。而这种动力使得他们从一开始投入研究的时候就产生了要把东西做到最好的愿望，而不会出现那种我们所担心的“拿国家的钱不做实事、没有突出成果”的问题。

除了在前期有很好的资金扶持机制之外，美国金融发展的软实力（比如金融市场的深度和广度堪称世界第一），也使技术转化的市场条件和成功退出的概率要比一般国家强得多。因为后续有风险投资、私募基金等的介入，而且，它们又可以仰仗更为强大的投资银行、商业银行和成熟的二级市场的力量，这样就使得源头上投资的慈善基金和政府资金的平均回报率大大提高。甚至有些时候，从投资效益上看，不计较得失的慈善基金的业绩反而会超过追求商业利润的风险投资基金。当然，后来由于华尔街“高薪吸才”的商业模式吸引了不少美国最年轻有为的精英才俊，而技术创新的科技领域反而缺乏增长的动力，结果，华尔街利用这些年来全球流动性泛滥的客观条件，上演了一场制造泡沫、贪婪掠财的道德风险闹剧。现在，美国政府在为这场监管不到位的金融大海啸付出昂贵代价的同时，也在世界各国一致的强化全球统一的金融监管的呼声下，对华尔街过去那种不透明定价和滥用激励机制的商业运营模式进行着一系列的整顿。总之，流动性过于集中在金融领域而没有及时有效地配置到技术创新部门，就很容易产生金融泡沫，从而威胁到经济发展所需确保的“金融体系的稳定性”。

其次，在日本，扶持技术创新的资金来源也有两个方面：一是靠自己和家庭的资金支持。所以，即使到了今天，很多由家族企业成长起来的世界级品牌的日本大企业也不愿意把自己投入资金所获得的研究成果拿到市场中转让。从这一点上讲，它们研究成果的社会利用率要比美国低得多。也可能是因为这个缘故，从自主创新意义上衡量美国的竞争力，就要高于技术相对保守的日本。二是靠金融机构的贷款，但是贷款对象往往集中在大型企业上，或者由大型企业担保的中小企业上，所以，不太会出现像中国这样中小企业融资难的问题。因为日本的商业生态与我国有很大的不同，它的大企业和中小企业都形成了一个较为稳定的垂直产业链。只要大企业能在国际市场上拿到订单并有较好的交易条件，那么，中小企业就会以外包的业务方式接受来自大企业的订单。它们是“同甘共苦”的企业家族。如果日元大幅升值，或美国市场需求冷清，那么，不仅美国大企业商业利润下滑，就连相关行业的日本中小企业也会一起被牵连进去。当然，这次日本东北部地震使日本很多中小企业的生产能力都受到了巨大的摧毁，于是，日本大企业的业绩也将因为供应链的断裂而出现不断恶化的态势。

那么，为什么日本的大企业拿到银行的贷款就愿意去做看来吃力不讨好的创新活动呢？为什么日本的大企业不愿意把自己花费大量精力获得的研发成果在市场上转让，而是将它或其中的一部分无偿地告诉与自己相关的中小企业呢？如果一旦出现上述提到的恶劣状况，这种研发成果的社会投入效率是不是会因为暂时的生产环境的恶化和技术创新商业模式的特殊性而不得不趋于零呢？

事实上，随着规模的成长，日本的大企业已经不可能满足国内市场的需求，它们必须要掌握战胜市场竞争对手的觅食本领。如果不持续地进行创新和盈利，它们就可能因为失去市场的竞争力或无法承担必要的运营支出而变得入不敷出，最终只能以破产而告终。与大企业有业务关联的中小企业为了确保和大企业的稳定业务关系，也要不断地在业务上精益求精，提升自己不可撼动的技术力量来为大企业提供稳定的核心部件供给。这样一对一的信任关系也使日本大企业慷慨地将业务内容传授给各个生产环节，而把行业中的其他企业都看成是自己竞争的对手。“企业秘密”是日本商业文化代表中的一个最为典型的词汇。

可是，在日元升值、泡沫经济不断恶化的年代里，日本的大型企业纷纷到海外寻找新的生存环境，打破了一直以来企业和银行之间固有的“连带关系”，而这种关系曾是被世界其他国家在解释东亚奇迹的成因时反复提到的“主银行体系”。这一制度的特点是：避免恶性竞争，共同分担风险，借助制造业鲜明的比较优势弥补相对弱势以及受到严格监管的金融业牺牲靠价格波动获利的财富效应。不过在20世纪80年代后期，日本的银行业一反常态，纷纷利用日元升值的强势去海外寻找商机，但是这次与以往的商业模式不同，日本的银企之间各自为政，从而导致了日本银行业在遭遇美国贪婪牟利的投机行为后不得不付出惨重的代价；而当时留在日本国内的一些金融业务主要是服务于股市泡沫和楼市泡沫的投机行为，最后，泡沫的崩溃让日本很多知名的金融机构纷纷倒下，从而进一步削弱了日本金融体系资源配置的效率。直到今天，日本金融机构还是没有找到摆脱泡沫经济崩溃所留下的大量亏损资产的有效方法。总之，当年日本金融危机的教训是：在“软实力”还没有出众的情况下，就开始过快地推进制造业向金融业转变的“结构调整”，从而导致泡沫经济迅速地形成和破灭。

另外，我们也注意到，日本泡沫经济崩溃后，日本政府对其振兴以金融为主导的服务业战略上作了重要的修正，把主要的精力放在海外零售市场的培育上，以此缓解过去因为在追求经济大国和金融大国双目标增长方式上的冲突所带来的麻烦。尤其是在2001年全球IT泡沫崩溃后，日本政府更是将货币政策调整到零利率水平，从而以日元贬值的实际效果来支撑日本制造业在国际舞台上的“性价比”综合竞争力。和日本政府相似的是，英国政府也十分注意增长方式的协调性问题，通过完善市场制度和吸纳精英人才，确保以伦敦国际金融中心为核心的金融服务业的比较优势，而根本不考虑通过要素价格的管制来提升制造业繁荣的战略。欧洲经济体中的德国与英国不同，德国着重发展制造业，所以，这次欧洲很多国家的金融机构和美国华尔街一起参与了很多类似的金融创新的活动，结果都和美国一样处在金融危机的“震中”，而因为又不像美国这样持有世界主导货币且具有高度的货币独立性，命运比华尔街金融机构更惨。而德国的金融机构因受到本国的严厉监管而没有条件参与金融创新滥用的游戏，所以没有对实体经济造成太大的冲击，相反，因为欧元区很多国家在危机中受困，比如南欧主权债务危机等，影响了欧元的坚挺，从而使得德国制造业的出口在这两年来一直能够在有竞争力的汇率帮助下保持着良好的增长态势。虽然日、英、德等经济大国近年来走出了截然相反的发展道路，但是它们重视增长方式匹配的共同思路值得我们好好借鉴。

三、中国走向“金融大国”的路径选择

这些年来，中国在改变自身金融脆弱性的问题上作出了巨大的努力。无论从资本市场的市值上，还是银行的资产规模上，无论是从金融体系建设的宽度上，还是从我们从事金融业的专业人员数量上，无论从中国金融机构的现代化硬件设施上，还是从拥有世界最多储蓄的社会大众对金融产品的需求强度上，我们都已经站到了世界屈指可数的金融大国的“第一阵营”。还记得刚加入WTO的时候，我们很多人都担心这样做是否会引“狼”入室，是否会被“狼”无情地吞噬掉。但是，正是因为我们对竞争力量高于我们很多倍的外资金融机构的挑战作了充分的准备，而且，即使五年保护期过后，我们依然小心翼翼地控制开放的速度并设置了必要的外资准入门槛，所以，才使得后来我们能够与“狼”共舞，和谐共处。尤其是2008年金融危机爆发后，中国政府更是加快了人民币国际化和上海建设国际金融中心的步伐。尽管如此，中国目前还是没有改变“制造大国”和“金融小国”的身份。因为金融大国拼的是资源配置功能强弱的“软实力”，而不是外表形式上的“硬实力”；金融大国拼的是“差异化”的创新能力和与之配套的完善的制度与有效的监管能力，而不是“标准化”的金融业务所带来的低附加价值的价格竞争；金融大国拼的是“波动”中抓住瞬间即逝的投资机会和控制风险的能力，而不是靠价格管理来赚“稳定”的息差收入和中介手续费。为此，在目前我们已经具备了“硬实力”的基础上，如何更上一层楼来提升我们的“软实力”，就显得越来越重要了。

显然，目前利率市场化、汇率市场化还没有到位，这确实影响了“价格发现”功能的发挥，而资本账户下对自由兑换的管制也影响了“流动性保障”和“风险分散”功能的实施，再加上我们监管机制的完善程度和实施力度都还很有限，这也对“信息生产”和“公司治理”功能的正常释放造成了很大的负面影响，从而直至今天，和世界金融大国相比，我们的“价值创造”能力依然十分有限。甚至在如此庞大的国民储蓄面前，我们还不得不继续引进外资，来弥补我们金融体系无法把“资金”有效地变为能够带动经济可持续发展的“资本”的缺陷。而且，今天当外资受到美国金融危机的深重影响而不能自拔、中国政府又主动调整引进外资战略以促进中国产业升级的步伐的时候，如何尽快强化我们的金融体系配置资源的能力，就将决定现在中国经济增长的命运和未来健康发展的模式。

但是，不管怎样，依靠改革开放30多年来取得的丰硕成果，我国的金融体系还是具备了一些促进未来金融发展的“比较优势”：首先，邓小平“先让一部分人富起来”的阶段性目标已经实现，一批数量虽少、资金实力却十分雄厚的中高收入阶层开始涌现。市场对高水平金融服务的需求日益增多。如果我们此时的金融创新步伐能够很好地吸收这批流动资金，并能迅速配置到最有发展潜力和收益增长的投资项目上，那么，我们就不会为资金过于集中在楼市或股市而烦恼，更不会付出昂贵的行政管理代价来控制副作用较大的价格上涨问题。另外，金融危机以后，尤其是在最近全球流动性泛滥所导致的成本推动型通胀面前，已经出现一些具有一定规模的民营资本，因为商业成本上升的压力和无法通过自己盈利能力的提高来转嫁成本而退出了自己擅长的实业舞台，进而把产业资本带进了灰色的金融系统，去从事它们不擅长的“资本运作”——有些很好的中小企业因为对企业价值的定价不熟悉而贱卖给了海外私募基金，有些民营企业家干脆做起了靠价差盈利的“金融业务”；集资、高息放贷或炒作地产和大宗商品现象也屡见不鲜，尤其在中西部地区，因为地方政府建设项目投入数量加大，不计较成本的开支开始增多，从而使得靠价差赚钱的投机模式屡屡得手。但是，这样的“资本运作”丝毫不能改变中国金融创新能力不足的问题，在某种程度上也不利于中国产业结构的升级和调整。为此，能否引导这批资金从现在纯粹的以“钱”养“钱”的方式，转变成支撑中国大学生、海归学子回国创业的天使基金，这对抗衡成本推动型的通胀和资产泡沫问题显得十分关键。比如，中国政府应该要像欧美国家那样，在建立“遗产税”“资产交易税”的同时，也给企业的生产投资活动实施“减税”和非营利性风险投资项目的“免税”优惠，引导中国企业家将自己的经验和资本传承给年轻有为的下一代，而不是将积累的资金和自己的孩子一起无奈地带到国外去。总之，重视民营资本的生存环境、提高中央和地方政府投资的效率将是我们为“做强金融”必须要解决的问题。

一般情况下，选择风险最小的走向金融大国的路径是：首先，理顺国内价格市场化的形成机制，尤其是要强化教育质量和科研水平的“内功”建设，在完善的制度和监管措施的支撑下，让谋求高收益的金融资本有很好的、值得资助的“标的”项目。其次，再推进利率市场化和汇率市场化，提高金融机构的创新能力和差异化的市场服务水平，在此基础上，继续推进金融市场内外开放，增强市场的流动性、竞争力和活力。最后把人民币推向国际舞台。否则，好高骛远、急于求成，反而会断送改革开放30多年来我们创造的丰硕成果。我们要清楚的是，由于到目前为止国内资本市场还未完全同世界接轨，所以，中国已经避免过多次金融风暴的猛烈冲击，安稳地行进在世界经济发展的前列。但是，令人担心的是，因为我们没有体验过过严重的经济和金融危机所造成的灾难，致使不少人理想化地希望中国既可以成为制造业大国，又能成为金融大国，而这种美好的想法往往会让我们迷失发展的方向。前车之鉴便是东亚几个率先发展起来、却在几次金融危机中屡屡受创的国家，比如日本、韩国和后起之秀的东盟新兴市场经济国家等。因为这些国家既想通过稳定的汇率制度来保住自己制造产业的国际竞争力，又想通过资本市场开放来实现金融大国的目标，结果让投机资本乘虚而入谋求暴利，最终却都陷入了灾难性的金融危机之中。这些国家的经验教训告诉我们：在一个制造业的基础上，如果我们过度发展高风险的金融业务，其结局必然是让擅长驾驭风险的投机资金以一种“公平的方式”拿走我们辛苦创造的宝贵财富。

从某种意义上讲，尽管今天中国制造业在全球产业链中仍处于低端水平，人人都在做金融大国之梦，但是，中国还是不应该贸然抛弃自己擅长的制造业，或者抛弃原有的发展模式，甚至不顾目前我们所处的发展阶段对金融冲击的承受能力，贸然地加快人民币国际化的步伐。因为我们最终会意识到，如果在“破旧”的同时无法迅速“立新”，那么，在残酷的全球化竞争环境中，就将很快失去自己原先能够依托的生存环境。事实上，在全球国际分工所形成的产业链上，每个国家和企业都可以寻找到最适合自己发展的生存方式。千万不要太在乎自己的位置在哪里，而忘记了“发展才是硬道理”的精髓——只要把工作做到没有人可以代替，那么你就是最好的、最强的！而当我们要去比较到底哪种发展方式更好，即是发展制造业更好还是学美国做金融大国带来的经济效益更好的时候，我们就很容易去丢掉原本能做好的东西，同时却做不好别人擅长的东西。总之，盯住自己最擅长的东西，保持自己制造业的强势地位，并不断完善这一环节，等到条件成熟后，我们再循序渐进，争取作出一些边际上的新突破，这才是中国今后最重要的发展之道。

中国股市真的没有希望了吗？[5]

2012年9月26日，沪指一度跌破2000点，创出2009年2月3日以来的新低。虽然最近一个阶段以来，市场对这种可能性早已有心理准备，但是当这一天到真的来了的时候，大众的情绪还是产生了较大的波动。不过我认为，造成中国股市持续低迷的原因有中长期结构性的问题，也有周期性调整所产生的波动问题，更有全球金融危机所带来的外部性问题。所以，对于结构性的问题，中国证监会主席郭树清正在努力扭转资本市场长期以来企业融资功能凌驾于大众财富功能之上的格局，但是对于走错方向狂奔的野马，要让它遏制惯性掉转方向，绝不是一件轻而易举的事；而与此同时，世界经济的周期性下行对中国企业绩效的冲击更加让不健全的中国股市失去了中流砥柱。近日欧债问题的深化和亚洲地域局势的动荡更让投资者内心蒙上一层厚厚的阴影，向流动性逃避的恐慌行为虽然释放了央行货币紧缩政策的压力，却让资金缺口已经变得越来越大的中国股市遭遇到了更加严重的抛盘行为。

事实上，中国股市结构性的问题不是短时间就能解决的，但只要改革的方向对头，减少“硬着陆”风险的顺序对头，我们就应该对此充满信心，毕竟中国资本市场在现阶段有着投资意愿大于消费意愿的社会大众，有着庞大的储蓄资源，有着市场化、城市化与国际化的发展空间，有着股市发展至今所留下来的宝贵的经验教训，这些“比较优势”必将成为我们今后改革成功的基础。当然，目前结构问题所带来的挑战确实是千头万绪，真有点剪不断理还乱的架势。比如，业绩糟糕的坏企业如何以最小的成本退市？如何发挥外部市场兼并重组的力量来提高企业内部治理的动力？如何真正做到保护投资者的利益，有效监管那些包括保荐人、审批者、独立董事等在内的“外部”监管人，让他们在其位谋其职，而不让他们寄生于贪污腐败的温床？如何打破操纵市场的投资者和融资者的霸道或违规行为，让市场回归公平，让参与者回归到理性投资的轨道上来？机构投资者和券商以及职业经理人如何做到通过专业化的服务来净化和教育市场，而不是利用自己所占有的“资源条件”去侵吞和掠夺股民和社会大众的财富，从而破坏了金融市场健康发展所需要的最起码的诚信基础？T+0、国际版、国债期货等制度与工具创新，如何才能提高中国股市的资源配置效率，从而降低投资者的市场风险，而不是适得其反？

不管怎样，眼下我们应该坚定不移地用两条腿走路：一方面，监管部门要继续推进金融市场的制度改革，早日让理性投资的股民能够从业绩优良的中国企业身上获取稳定可持续的财富增长，而不是再像过去那样，过度依赖“资金市”，靠“零和博弈”去谋求不稳定的收益增长。说实话，不要再搞什么“政策市”了，到头来又是货币政策推动的“资金市”！结果，项目投资效率依然较低，而货币超发却稀释了大部分国民的财富，只有少数玩家才分享到这种不公平的“收入再分配”方式所带来的暴利。市场如今严重缺乏信心，就是不可持续的“政策市”所造成的一种后遗症。另一方面，为了确保更多上市公司有良好的业绩表现，中国政府要不断花力气改善投资环境，尤其是在金融危机的影响还在延续的今天，更应该加大给企业减税的力度，通过强化监管控制好物流成本，以提高企业的盈利能力，否则，资金缺口不断恶化的上市公司是不可能得到股民的青睐的。

总之，中国未来的资本市场改革，首先要确立价值创造的正确取向，努力将目前“零和博弈”的“资金市”改造成未来价值投资的“财富市”；其次，要完善有利于价格发现的市场环境，从而推动金融创新、分散风险的专业化本领；最后，在改革的过程中，还要十分重视信息披露充分、公司治理机制到位的制度建设，这样才能确保市场越来越繁荣，流动性越来越充裕，而反过来它又会进一步打开金融创新和价值创造的发展空间，形成良性循环的最佳效果。

银行“暴利”为何不分红？[6]

2012年3月15日，中国人民银行行长周小川在答记者问的时候，对社会上普遍认为的银行存在“暴利”的批评提出了自己不同的看法，认为经济周期的调整左右着银行利润的增长。而前央行行长、现任全国人大财政经济委员会副主任委员的吴晓灵女士却坦言：中国银行业巨额的利润的确有不合理的地方，人们的批评并非没有道理。不管两位有着丰富央行经验的领导是否存在着认识上的分歧，但我想说的是，今天中国银行业的流动性风险在不断积聚，即使银行业有着丰厚的“利润”，也冲销不了这两年由地方债务和楼市按揭贷款所造成的日益恶化的银行“资产”。否则，我们无法解释以下两种截然不同的现象：

一方面，根据银监会在2月发布的一份报告，我们可以清晰地看到：2011年商业银行净利润为10412亿元，相比2010年增长了36.34%，银行日均利润高达28.5亿元。而另一组数据是：2011年前三季度，16家上市银行共实现净利润近7000亿元，占沪深两市全部上市公司1.58万亿元净利润的四成以上！但另一方面，我们却又看到中央汇金公司在支持工商银行、建设银行和中国银行等将2011年分红比例继续下调5个百分点的决定。同时，它又在去年10月份，为了给银行业注资，大幅增持了四大国有银行的股份。

从本质上讲，中国银行业近几年“暴利”的原因在于新增资产扩张过猛，比如银行业为了配合政府救市的行为，居然放出了10万亿的信贷规模。即使目前地方债和按揭贷款的扩张受到了遏制，但是，基于前几年信贷扩张而构成的庞大资产上的“利差收入”，使银行业根本不受中国经济开始下滑的影响，由此在困难经济情况下带来的银行巨大的利润，就自然和其他行业形成了鲜明的对比。如果目前我们来深究银行业“资产”的质量状况和由此可能带来的流动性风险，那么，这点“暴利”可能就显得杯水车薪了。从这个意义上讲，限制高薪的作用和敦促银行业分红的性质完全不一样，前者是为了防止套现，对银行业的稳定起着至关重要的作用，而后者看似在寻求公平的收入再分配的解决方案，但是银行利润的流失会更容易造成银行在资产质量不良的情况下流动性风险加剧的格局，甚至今后会使得一些银行出现资不抵债的严重后果。

基于今天银行业最大问题是“资产质量”问题这一事实，国家对房地产的监管思路也将是求稳在先、价格回落在后。今天我们看到，一方面国家鼓励各地的银行去降低居民购买首套房的利率，以促使健康的住房消费增长来“对冲”楼市监管力度过大所可能造成的“硬着陆”的风险；另一方面，政府又坚定不移地强化楼市的整顿，防止社会闲置的资金继续炒高楼价，由此造成银行资产更加面临泡沫崩盘的风险。同时，国家又在用时间换空间的做法来释放银行这几年积累的风险——即努力开拓更多产业发展的舞台，吸引银行资金大量地进入实体经济，从而确保银行资产质量未来能够随着经济复苏而不断得以改善。而上述的降低分红和汇金注资等做法也能在一定程度上打开银行流动性增长的空间，从而为今后实业发展带来的新一轮增长周期和由此产生的银行资产质量自然改善的市场效果，赢得宝贵的时间。

总之，要想从根本上改变银行利润膨胀而资产质量却不断恶化的格局，监管部门首先要建立起“逆周期”的调控思路。要在事前通过强化资本充足率、风险拨备等审慎性监管的手段来抑制银行在盲目的信贷扩张中所不断积累的系统性泡沫风险，而千万不能迷信抵押资产能够抗衡事后危机的“神奇力量”！而且，无论让银行实施多么保守的压力测试，也不能解决抵押资产一旦失去了流动性后给银行的健康运作所造成的巨大压力。尽管竞争与开放能够改变银行暴利的格局，但是不能排除繁荣时期银行业急功近利的“近视眼”行为和由此带来的资产质量严重下滑的问题。所以，监管部门不仅应加大银行抗衡风险所需要的审慎性监管的力度，而且还应该在繁荣时期加快银行资产证券化的步伐，分散银行业务增长过快所带来的系统性风险。

当然，改变中国银行业盈利能力的现状也是提高银行业抗衡系统性风险的必要条件，但是，若不重视改革的最优顺序和最佳时机，就很有可能让我们看到事与愿违的不良后果。尤其是中国的金融资源集中在银行业，它的动荡对国民经济造成的恶劣影响，在目前中国金融的发展阶段，要远远大于股市动荡所带来的冲击。从这个意义上讲，今天首先要强化中国银行业内部的治理机制（包括高端金融人才的引进和合理的薪酬设计等）；其次要建立严格的“逆周期”的审慎性监管措施，避免“推波助澜”或“乘人之危”的“顺周期”监管方式（繁荣时候放松监管，萧条时候强化监管）；再次要大力推进利率市场化等金融要素价格的改革，鼓励健康的金融创新工具；最后要在恰当的时候，再向有资质的民资和外资开放中国的银行业务，提高市场竞争的程度。这样的安排，是借鉴了发达国家和发展中国家大量的成功经验与失败教训后得到的总结，以便于我们能够在优化中国银行业服务的过程中，将改革可能导致的副作用控制在最小的范围内。

为何美国“糟”，中国“急”？[7]

美国联邦住房金融局在当地时间2010年6月16日发表声明，要求将其监管的美国两大抵押贷款巨头——房利美与房地美（下称“两房”）的股票从纽约证券交易所退市，理由是两家公司的股价长期表现不佳。对于这个消息，欧美市场并没有产生强烈的反响，因为人们可能早就知道“两房”十分糟糕的财务状况，退市是迟早要发生的事。只是让美国部分议员十分气愤的是：这样糟糕的金融机构至今还在苟延残喘，继续吞噬美国纳税人宝贵的钱财！相反，“两房退市”的消息却引起了中国社会上上下下强烈的“震撼”，毕竟这关联到中国老百姓通过自己多年的努力才挣得的数千亿美元资产今后生死未卜的命运。这主要体现在以下几个层面：

首先，“两房”会不会像雷曼兄弟那样完全倒下？因为从最近我在阅读的美国前财长保尔森写的《峭壁边缘》一书中，也能充分感受到“两房”给他个人和美国所造成的巨大麻烦。从“两房”深陷“次贷危机”中所背负的无底的债务中，从目前根本看不到美国能够通过新一轮的经济增长来带动和重整美国金融市场及其价格复苏的任何征兆这一事实中，“两房”给美国政府带来的麻烦会越来越大，给中国经济投下的阴影会越来越强烈，这次“退市”事件就是这种“厄运”的一个具体表现。可以这样说，即使“两房”暂时不会出现严重的“价值打折”现象，但是，因为“两房”的退市会使得我们所购买的“两房”债券完全失去为我们创造财富所需要的“流动性”（因为“两房”失去了融资功能，政府又不愿意再给钱，所以，从某种意义上讲，“两房”今天就像在等死，而我们的钱还在它们那里）！

其次，“两房”若继续这样厄运缠身，业绩糟糕的表现持续下去的话（资产通缩的具体表象），那么，我们会受到怎样的影响？事实上，如果美国经济还是像现在这样半死不活地继续下去，那么，除了两房不得不走向贱卖的命运之外，更多在泡沫经济状态下繁荣一时的美国大金融机构，都会陆陆续续出现资产负债表更加恶化的状况，从而使得与这些机构发行的证券资产密切相关的中国外汇储备（存量资产）变得更加缺乏流动性，而我们所拥有的美元的财富价值也仅仅是无法实现的账面价值。

再则，美国政府对“两房”的未来命运有何政策上的应对措施？如果继续挽救“两房”，就会打乱“退市”的计划，会因为流动性过剩和事后全民税收负担的加重以及国际资本流出的风险而埋下了通胀爆发和经济进一步衰退的双重风险。如果美国政府最后决定抛弃这个“扶不起的刘阿斗”，会不会产生由美国引发的第二次金融风暴（这一危机形成的主要原因可能来自于美国金融市场再次出现严重的传染效应）？当然，国际债主也可能会因捍卫自己所剩下的外汇资产价值而被迫选择“离场”。不过，这种被迫离场对中国而言，代价可能是巨大的，因为我们是美元国债的“大庄家”，每搬迁一批美元资产“离场”，就会因为美国国债价格的迅速下跌而无法卖出或得到我们自己所期待的收益，同时，也会因为这种刺痛美国双赤字的软肋的举动，让美中关系变得越来越紧张。

可以这样说，今天中国外汇储备的流动性和收益性因为美国金融体系的健康状况的恶化而出现的每次令人担忧的状况，也在某种意义上触及到了中国出口导向的经济增长方式所表现出来的一个令人心痛的“软肋”，这也再次唤起了我们对加快增长方式转变（重视“增量”）的渴望、对外汇储备管理多元化（消化“存量”）的追求以及对人民币国际化（全面覆盖）的向往。

不管怎样，“两房”走到今天这种悲惨的地步，给我们中国的金融改革和增长方式带来很多值得反思的教训：

第一，当市场处于繁荣阶段的时候，对未来市场的盲目乐观，使“两房”完全忘记了泡沫经济可能形成巨大风险这一金融常识，从而导致业务扩张过度、系统性风险不断膨胀的局面。相比之下，今天中国经济的增长支柱还主要来自于财政支出、产业政策扶持和宽松的货币政策等方面，而不是像危机前那样，由市场自发的投资和消费来支撑中国经济高速的增长势头，那么，面对这种靠政府“输血型”的救市行为所构成的高增长势头和房地产市场价格膨胀的局面，我们更加不能盲目乐观，更应该在尽早形成“造血型”的市场经济全面复苏的环境方面，投入我们更多的智慧和改革的行动。

第二，当金融机构受到政府过多保护的时候，它会对风险控制的意识产生麻痹作用，更有可能会增加追求高收益而不顾高风险的项目投资，这种道德风险会绑架政府，绑架纳税人，从而会进一步动摇社会稳定的基础。今天中国地方政府和地方银行之间之所以能够密切配合，放大信贷，很大程度上是因为它们都认为对方有一个强大的靠山来承担未来可能出现的风险。所以，今后一旦地方债问题得不到有效的管理，那么它们所带来的不良资产，也一定会像“两房”一样后患无穷。

第三，“两房”在资产泡沫的时候“成功”地推进了资产证券化的进程，分散了它所隐藏的巨大的系统性风险，在这中间，美国金融机构是受益者，它们既争取了政府的保护，同时，又让外国投资者给它们提供了几乎没有成本的“流动性保险”。然而，中国今天实体经济的收益在让全世界分享的同时，由于全球化的推进所带来的巨大的流动性过剩以及由此产生的金融风险却无法让这些中国经济增长的“受益者”公平地去负担它们应该承担的那部分金融风险和管理成本。中美金融管理能力的巨大差距让我们感受到了金融变革的紧迫性。刚刚结束的这届上海陆家嘴金融论坛也充分体现了中国政府尽早摆脱“财富管理”受人之压的困境和“做强金融”的坚定信念。

因此，目前我认为我们能做的事是：首先，应该继续利用各种国际交流的机会，敦促欧美政府花大力气扶持有利于未来经济增长的市场环境和制度环境；只有经济增长的新亮点真正出现了，资本市场的价值体系才会迅速修复，政府处理危机和退市的成本才会大大降低。于是，中国才能从这样的市场环境中重新布局中国外汇储备的结构，否则，现在我们“瞎折腾”（比如现在就作出动摇美元货币体系地位的鲁莽举动），会让的结果适得其反，得不偿失。

其次，支持建立全球对“投机”主体实行统一监管模式的构想，让欧美金融体系运作的机制不断透明化，这对我们及早管理外汇资产的市场风险至关重要，也可以让我们转换和优化外汇资产结构的成本大大降低。同时，也能够为我们自己国内的金融改革和发展提供良好的外部环境。

最后，控制好中国金融市场的泡沫现象，不要过快地形成美国市场的资金流向中国市场的格局，这样美国市场流动性的下降对我们优化存量的外汇资产结构十分不利。而且，未来美国资金逆流的格局反过来又可能会对中国脆弱的金融体系产生巨大的负面冲击。

从这个意义上讲，把握不好人民币升值节奏和资本资产市场急于开放都会对中国海外的存量资产产生不可低估的负面影响。如果泡沫再被海外投机者率先挤破，那么中国海内外资产的损失就会让我们之前通过辛勤的努力所积累的宝贵财富顷刻之间付诸东流，由此进一步造成的金融动荡和经济的衰退会更加动摇我们社会稳定的基盘。

“热钱”又来了！[8]

2010年11月，在香港出现了接连几天街头排队兑换人民币的拥挤现象，再结合很多媒体连续报道的数千亿囤港热钱流入内地投机的消息，以及近期农产品接二连三涨价的问题，我们可以断定：中国经济又开始进入一个热钱进场的高峰。但是，和前几次不同的是，它来势汹汹，而且难以辨认，甚至从股市和楼市行情的冷清中，能够感觉到这次投机的策略和盈利方式都发生了质的变化。这给我们的决策部门和社会大众的风险控制带来了不小的麻烦。这里，我首先想要指出的是，因为这次热钱进场的理由较为复杂，而且它和我们国内的游资或闲资结合在一起，使得我们很难通过事先挖好的陷阱让它就范，成为瓮中之鳖。具体而言，这种复杂性体现在以下几个方面：

第一，由于通胀预期的强化，存在银行体系的高储蓄（不仅是个人储蓄，而且包含了很多企业储蓄）都开始变得不安起来，纷纷寻找收益来得快、来得大的投资途径。于是，热钱尾随这些信息量充分的国内游资窜来窜去，寻求无监管、高收益的真空地带。楼市管住了，那么多的农产品很难管住，等到监管部门注意到热钱的行踪的时候，农产品价格已经被炒得很高，而且那时它们已经开始寻找新的投机机会了。一句话，今天的热钱在中国存在大量闲钱的环境中特别容易浑水摸鱼。

第二，中美贸易之战的升级和通胀问题的日益严峻增加了市场对人民币升值和加息的预期，再加上人民币国际化的趋势日益明显，今后赚了钱换汇的交易成本又会大大下降，所以这一切关于人民币安全投资的收益不断上升的预期都会进一步强化市场大量去吸收人民币筹码的动机。香港如今换汇的便捷性已经释放出了这种信号。

第三，金融危机爆发后，各国政府都参与了救市活动，经济效益和经济规模上都反映出，靠政府的力量，我国如今让经济发展的良好态势走在了包括欧美等发达国家在内的大多数国家的前列。于是，中国政府把经济搞好的这种决心和底气，事实上等于让这些热钱“买”了一份在中国安全投资的“保险”。即使在金融市场十分成熟的美国，如今也因为基本面的恶化而不能做到让世界的投资客安心地去获利。

第四，现在的中国经济还处在一个积累原始财富的发展阶段，社会大众整体对金融投资的偏好要高于拥有丰厚财富（或完善的社会保障）的国家和地区，而消费却因为收入和财富的制约而无法充分体现出来。于是，享有人口红利的“资本盛宴”比世界任何其他国家或地区都来得更丰盛一些，何况我们具备相当高的国民储蓄。从某种意义上讲，今天美国“放水”的货币政策起到一种驱赶我们的储蓄走出银行，迎合热钱浑水摸鱼动机的效果。

第五，美欧日目前采取的低息和量化宽松的货币政策，其目的是想摆脱本国和本地区受金融危机重创后，实体经济陷入的一种非常严重的通缩局面。但是，由于经济基本面还在恶化或实体经济缺乏新的增长点支撑，所以，大量流动性得到缓解的资金，一部分迅速进入新兴市场国家生存和发展所需要的大宗商品与农产品市场上，另一部分进入以中国为代表的高储蓄、高产出的新兴市场国家中进行“套息交易”（从美国拿成本低的资金到中国赚取高收益的资产）。前者靠“搭便车”赚钱，后者靠投资本领赚钱。

第六，港币实行的是与美元紧密挂钩的货币制度，这就意味着无论美国采取怎样的货币政策，香港都不得不跟随它采取同样的货币政策，于是，香港市民预期港元贬值的势头越来越大，再加上中国政府抗衡通胀的态度十分坚决，这样就很自然地产生了用人民币替代港元作为储备资产的动机。

内外原因纠结在一起，就进一步推动了热钱大量入场的冲动，这给中国经济造成的负面影响当然不容忽视：因为热钱进场的目的是追求高收益，所以，当楼市监管加大，进场的交易成本就自然变大，于是一些还处于低位价格的农产品就成了大量热钱和闲资追捧的对象，而且确实会产生物以稀为贵的价格效应，早进场就可以通过高价格从高储蓄的人群手中赚到他们为满足刚性需求所带来的丰厚利润。农产品价格上涨当然就会影响到中国社会整体的物价水平。而且，通胀问题对一个贫富差距较大的国家而言，很容易会引发社会不和谐问题。所以，如果我们不拿出一套控制热钱和闲资绑架农产品的有效方法，就会影响到中国经济可持续的发展。

其次，热钱的流入很容易带来资产泡沫。因为中国大众的财富追求动机较强，因此热钱更容易浑水摸鱼，乘虚而入。而且，因为通胀形成后，银行资金就会流入高收益高风险的股市和期货市场等，而政府一旦过度干预股市和其他资本市场的健康发展，又会影响到老百姓的家庭财富，从而影响到他们的消费能力和抵御通胀与金融危机冲击的能力。今天虽然我们可以通过QFII等渠道对外资实行有控制的开放，但是，热钱会无孔不入，会去迎合大众创造财富的需求，于是，我们总是在事后才发现它无处不在。

再者，中国社会具备很强的“学习效应”和本土优势，也在初期通过农产品的投机和股市等运作赚到了比海外热钱更为可观的收益，但是，中国实体经济如果被这种虚假繁荣覆盖的话，那么，很多产业资本也会寻找机会进场，与热钱同流合污。一旦日后热钱离场，不管我们是套在金融市场里面还是幸运地待在外面，都要为泡沫崩溃而埋单。

另外，热钱大量涌入会增加中国货币政策配合产业升级和结构调整的难度，因为大量外汇占款会带来人民币不断升值和流动性日益增加的效果，最终为了保证实体经济的承受能力，央行不得不被动地紧缩资金，从而很有可能会影响到经济发展所需要的正常的资金需求。

当然，我们也不能否认的是，这些热钱非常不听话，某个阶段它看似很安静，甚至让我们麻痹到认为可以用它来为产业的发展贡献力量，但是，美国加息或韩朝开战等地缘政治事件一旦发生，就很有可能会出现大量外资集体离场的现象，1997年亚洲金融危机就是这种悲剧发生的最有说服力的案例。同时，因为这种集体离场，很有可能让我们国内的资本过度反应，给中国经济的发展蒙上厚厚的阴影。

基于热钱对中国经济发展的这些危害，我们应该拿出有效的治理办法。但是，由于热钱在暗处活动，我们的监管在明处，所以，简单地挖一个陷阱让它们愿者上钩确实有点太乐观了，这里，我想从“堵”和“疏”两个方面来谈点政策建议，以提高控制热钱的负面效果的能力。

在“堵”住热钱方面，我们可以考虑下面的政策组合拳：

第一，加强外汇管理和资本管理。尤其是外管局、商务部、银监会、证监会等部门之间要保证信息的畅通和政策的协调。

第二，发现问题要及时采取惩罚制度。甚至在问题多发的市场中，可以率先增加起到“托宾税”作用的交易费用。

第三，有的放矢地采取一些交易数量上的限制。虽然它是双刃剑，但是它可以让热钱等不起，使其自动立场，到时候我们可以再放松管制。

第四，继续严厉打击商品市场中的投机行为，以此降低市场通胀的预期。

第五，对产业资本也要制定法律和规章制度，打击那些违规使用资金的行为，尽快杜绝挪用资金、滥用公款等行为，从而在一定程度上缓解流动性泛滥的问题。

第六，通过对汇率的双向干预调整以及增加进口等手段来缓解人民币单边升值的预期，同样要通过诸如动用战略储备、调节市场供需失衡结构、打击投机等控制物价的有效方法来减少市场对加息的预期。

在“疏导”热钱方面，我们也有一些可以考虑的政策：

第一，通过诸如增加遗产税、降低企业所得税等税收杠杆，让今天的很多金融投机资本转变为扶持产业的慈善资本（减少资产泡沫）。至少让热钱不要躲在闲资当中，让我们的监管无从下手。

第二，引导游资或热钱集中在一个金融投资场所，这样便于监管，也便于用它来为实体经济服务。从这个意义上讲，选择股市要比楼市好。只要让有希望的企业在制度和监管的保护下将低成本的资金转变为利于国家发展的产业资本，就可以解决今天流动性泛滥的问题。

第三，还要继续鼓励外资企业进行中长期的实业投资，通过中国经济的发展给大家带来双赢的效果，但我们也要防止本国企业在合作经营中卷入到“货币错配”（短期借款，长期运用）的漩涡中。

除此之外，我们也要采取一些防范措施，避免“惊动”热钱趁我们不备之时集体离场，并让中国市场因此产生过度反应。这要求我们尽快解决影响中国经济基本面恶化的几个不利因素：一是控制好地方债务的问题，缓解中国金融机构的信用风险。二是要采取相互协调的政策体系，不要让热钱利用我们互相冲突的政策来赚取他们无风险的收益。比如，在汇率保持稳定的同时推动人民币国际化的进程。三是要注意保证银行健康的经营状态，也就是在强化银行信用创造管理的同时，也要提高银行中间业务的盈利能力。否则，银行的储蓄资源在通胀预期的陪伴下很容易会和那些不听话的“热钱”一起兴风作浪。最后，我们还要建立一套透明化的预警机制和干预措施，防止市场在突发性政策实施面前出现过度反应，真正做到在打击热钱的同时，也不会伤到我们今天经济发展所需要的健康资金。

为何“人民币国际化”要提速？[9]

美国引发的“金融大海啸”让中国大众明白了“管理财富比创造财富更重要”的道理。但是，对于中国目前所处的经济发展阶段和人均收入较低的经济状况而言，通过贸易和直接投资的方式融入全球化、完成原始财富积累的做法，其“利”还是要远远大于其“弊”。于是，顺应这种发展规律的客观需要，如何提高对“存量”外汇储备资产的管理能力，如何在创造“新增”财富的过程中提高人民币的主导权，就是摆在中国政府面前最大的两个有关“财富管理”的课题。最近，中国政府减持美国国债同时增加外汇储备使用的多种方法就是其中的一个最突出的改变“财富管理方式”的表现。近来还有一个突出的变化，就是中国政府在配合人民币国际化战略的全面展开，以出人意料的速度加快了资产账户的开放程度。为此，本文以下想着重分析一下：近期这些开放战略的具体意图是什么？未来要想取得实质性的进展还需要哪些条件？世界金融的格局会因此发生怎样的变化？

一、克服中国金融体系“软肋”所作的“人民币国际化”的“战术”安排

众所周知，由于我国金融市场发育得还很不健全，“资产价格”暴涨暴跌的状况还很常见，投资“机构化”（专业化）的程度和水平还很有限，所以，对持有人民币的境外投资者开放中国内地目前较为“脆弱”的金融市场，风险确实很大。但是，作为一种国际货币，不仅要为庞大的贸易和直接投资所带来的货币支付和结算需求提供方便的服务，而且，也要为所有实体经济活动中“盈余”的人民币提供抑制通胀风险、汇率风险的保值和增值渠道。而恰恰是后者的“服务不到位”和“功能缺失”暴露出了中国金融体系目前阻碍人民币国际化的最大“软肋”。于是，在人民币结算服务刚刚开始启动的时候，参与交易的主体十分有限，仅仅局限于中资境内外机构自己互相之间的人民币结算活动；而外资机构之所以没有参与进来，就是因为人民币的国际化功能还不完善的缘故。

那么，为什么改革开放已经经历了30多年，我们还不能够像美元、欧元和日元所在的国家和区域一样，给所有境外投资者提供同等的国民待遇呢？说到底，还是因为我们今天的发展阶段和消费能力无法独立支撑中国大众完成原始财富积累的需求，所以，保持汇率水平的相对稳定、保持金融体系运作机制的可控性，从而保证企业有足够的动力和控制成本的能力来依托国际的大市场实现利润增长，是我们现阶段重视就业、重视民生、保证经济发展的必要条件。但是，一个被管理的汇率水平和受到高度监管的金融体系，在境外投资者看来，则会大大增加他们的持币成本和“变现”能力。因此，这也就影响了他们参与人民币国际化进程的积极性。

为了缓解这种“两难选择”，中央政府采取了内外两条腿走路的方法：一是大力发展香港人民币债券离岸市场，从而给境外持币者提供一个合理的投资渠道。为此，我国政府提供了以下一些方便来培育这一市场的发展。一是允许香港金融机构享受“小QFII”的特殊待遇进入中国资本市场，从而弥补中国资本账户对外不开放所暴露出的人民币国际化的一个“软肋”。另外，更希望境外人民币资金能够直接进入他们信得过的实业生产部门。麦当劳人民币债券在香港的发行就充分说明了这一点。二是鼓励各国央行、境内外的外资企业和机构多使用人民币开展商务活动，政府开始部分容许他们直接进入中国内地的银行间债券市场进行投资，这大大降低了只有通过“离岸”市场才能投资“在岸”人民币资产所带来的额外的“交易成本”。

值得注意的是，目前我们所推进的上述资本账户开放的模式都是充分考虑到了中国经济和市场的承受能力的。比如，在香港离岸市场购买人民币债券是完全开放的，而只放开香港机构资本来华投资却是我们相对可以控制的。这避免了完全开放环境下热钱大量涌入对我国金融体系可能带来的巨大冲击。另外，我们只允许境内银行间债券市场对外开放，也是考虑到这一市场流动性较强，机构化程度高，理性投资的成分大，参与这一市场的中资机构抗风险的能力普遍较强，而且，我们一开始对这三类机构的境内投资规模也作了限制，即使有些外资想“兴风作浪”，也会感到“力不从心”。很显然，现在政府的“开放”措施还是想尽量做到万无一失，而不是急于求成，不顾国家现有的市场和监管的承受能力，一下子就把所有的投资方式都对外开放。

二、保持宏观经济稳定需要把握好“人民币国际化”的“进度”和“强度”

由于目前“人民币国际化”的进程是在中国“不完全市场”的模式下展开，它会遇到很多障碍，如果不排除这些障碍，好高骛远，急于求成，那么中国独立管理好财富的这一美好愿望，就会像当年日本政府力推日元国际化那样，最终被无情的金融危机彻底断送。

第一，发展阶段约束。中国目前人均收入水平排在世界的第93位，再加上社会保障体系不完善等后顾之忧的存在，中国经济发展的自然动力就在于创造财富方面，而不像人均收入排在世界前十位的发达国家那样可以靠内需和随之而来的服务业来支撑经济的增长。于是，为了保持制造业的成本优势及降低不确定性，就不得不牺牲金融市场的效率来管理汇率、利率以及资本市场的开放度等这些影响企业融资成本和投资收益风险的“金融要素价格”。东亚国家直到今天还在直接或间接地采取这样的“金融抑制”措施来保证实体经济部门的出口竞争力。

第二，制度约束。正如上面所阐述的那样，在目前的发展阶段，人民币汇率的市场化推进和人民币资本账户的开放不可能马上到位，这就给人民币国际化带来了制度性的障碍。再加上我们缺乏保证人民币国际化业务健康发展所需要的一整套成熟的法律、会计和监管体系，而要改变这一切，就需要先完成结构调整、增长方式改变和制度建设与完善等十分艰巨的任务，然后才能做到像美元，至少像欧元和日元那样的国际化程度。还有，中国社会擅长用“模糊原则”和“随机应变”的战术来应对未来千变万化的“不确定性”，即使我们的立法变得越来越多，但执法力度和透明性却仍然亟待改善；而欧美成熟市场则强调事前的“合约的完美性”和由此带来的“信息披露完全”的强制性要求，以解决未来“收益”与“风险”公平分配的问题。即使出现合约事后“不完全”的问题，也会死守事前达成共识的原则，以保证人们对合约执行的信赖性，从而起到“法律治国、制度治国”的长期效果。这次，奥巴马在强大的外压下，破例打破规则，立刻叫停华尔街金融高官高薪高奖的实行，而不是像以往修订“游戏规则”以后再对出现的“新违规事件”履行它的制裁功能，这实在是一件美国“史无前例”的壮举！

第三，市场约束。由于中国金融体系的改革和发展起步较晚，中国金融机构的业务大量集中在传统的信贷业务上，所以，虽然我们没有在这场危机中受到像欧美银行那样的致命打击，但是，我们“大而不强”的弱点经不起完全开放后带给我们造成的冲击。另外，中国资本市场发展更为单一，市场的投资文化和金融产品的缺失很容易引起追涨杀跌的格局。这也是非常不利于人民币走向国际化的重要因素之一。最近，整顿楼市和银行业、加快资本市场建设的一系列举措可以看成是正在为金融开放和汇率、利率市场化在打着坚实的基础。

第四，人才约束。我们缺乏一批能够胜任国际金融业务的人才团队。这次美国金融危机在很大程度上是因为金融创新的滥用问题。而中国制约人民币国际化的因素恰恰是我们缺乏金融创新的能力。这些从我们主权基金的投资业绩不佳和中资企业外汇管理亏损的报道中就可见一斑。当然，我们在重视人才团队建设问题的同时，也要防患于未然，应吸取美国对人才激励机制存在漏洞的经验教训，尽快建立人民币国际化业务所需要的健康而又充满活力的人才管理体系。

第五，文化约束。这表现在美国大众消费的欲望促成了“美元输出”的进程上。从本质上讲，美国长期以来的金融创新打破了消费者购买力的约束，支撑了美国贸易逆差的格局。将来，中国如何接受贸易逆差（甚至有悖于我们勤俭节约的文化）的格局、输出人民币而不至于导致本国金融体系和经济发展出现不安定的因素，这也是需要我们努力探索的问题。它给我们带来了改变消费观念、建立新的消费文化等从未有过的价值观挑战。另外，美国通过强调金融创新来强化美元主导的货币体系，大量的外资即使在今天美国金融体系动荡不安的格局中还依然选择持有美国国债，从而导致美元指数大幅增值。而亚洲国家更多的是强调金融监管，通过控制金融风险，甚至是抑制金融创新（管理汇率和利率等影响金融资产价格的关键指标），来保证自己的实体经济部门能够获得低成本的资金和高额的生产与出口收益。所以，未来当人民币在国际化推进过程中遇到挫折的时候，是消极地关闭这种产生高风险的金融创新环境，还是强化我们的制度建设以提高我们应对风险的能力，这也是关系到中国能否做强金融、提升我们经济核心竞争力的重要因素之一。

第六，增长模式的约束。今天美元主导的货币体系之所以在危机中也能表现出它的强势，关键的一个要素就是美国的核心竞争力没有出现本质上的动摇。美国依然以它拥有世界一流的品牌、技术以及超强的标准制定和研发能力，甚至没有遭到重创的金融风险管理能力（美国金融风暴形成的原因是滥用金融创新问题，是金融机构道德风险恶化的结果）吸引着国际资本，并没有出现市场“用脚投票”所带来的美元超跌的状况（美国印钞的举措并不能改变流动性恐慌中人们对美元的“偏好”）。从这个意义上讲，如果中国不能及时根据发展阶段的改变来加快产业结构的升级和转变，固定投资、加工贸易和就业保障目标客观上依然是维持中国经济增长和社会和谐无法摆脱的“重中之重”，那么，人民币国际化的进展在目前的发展阶段就很难有质的“突破”。

总之，我们一定要走出一条“适合中国国情”的“人民币国际化”的道路，而任何无条件的“效仿”和“超越”成熟市场的做法都是非常危险的。

三、防止全球过剩的“流动性”催生中国“非理性繁荣”的格局

布雷顿森林体系（美元金本位）解体后，美元霸权的地位并没有在新的“信用本位”体制下出现明显的下降，相反，在美国金融市场日益强大的背景下，以及在美国经济核心竞争力日益提升的状况下，美元主导的国际货币体系日益巩固。尽管“信用本位”体制理论上要求一个“国际货币”同时得发挥三大功能，即支付和结算功能、保值和增值功能以及定价功能，而目前美国也很难做到十全十美，有些方面、有些时间段内，欧元、日元的作用要比美元更大，但是，美国经济的“软实力”却告诉了我们美元霸权地位难以撼动的秘诀——这就是被市场公认的强大“基本面”推动了其在市场中的地位。这一特征是无法用“信用本位”的“功能”概念诠释清楚的，只有引入“实力本位”的概念才能理解美国的霸权在金融危机中也很难撼动的理由——即美元的地位是由美国的核心竞争力（军事、创新、科技、品牌、教育等）所支撑的，而不简单是“美元信用”的优势。

相反，历史上德国马克曾借助欧元的“壳”，利用区域经济的规模性优势走向了国际化，但是，它牺牲的不仅仅是自己的主权货币和捍卫其价值的中央银行，而且，它必须加入欧元区——和所有成员国一起绑在一个共同的货币上来推动本国的经济增长和就业水平。事实上，欧洲中央银行作了最透明化的捍卫欧元价值的承诺——即钉住通胀率的单一目标货币政策，放弃根据其他经济指标改变货币政策的做法。于是，这种失去灵活性的货币制度，在今天“欧债问题”出现的时候没有发挥原来主权国家应该发挥的作用。于是，对德国而言，今天欧元价值的损害虽然不是来自于本国通胀的压力，而是来自于市场投机的力量，但是它比本国通胀更厉害。正是因为市场看到了欧元这一制度上的缺陷，欧元才出现了大起大落的震荡格局。

日元升值虽然和日本制造业的强大一起，曾经一度在贸易和投资结算中发挥了十分明显的替代美元的作用，为其他国家提供了本币升值和本币国际化战略的成功案例，但是很快，一场“非理性繁荣”让日元国际化的梦想付诸东流。随着日本泡沫经济的崩溃，日本央行陷入了两难的选择，最终不得不放弃强势货币的战略而选择用低息的做法来提升日本制造业在海外的竞争力，于是，人们开始注意到这种选择“先把经济做强”的思路让日元沦落为今天全球“套息交易”的投机筹码，而并没有看到它给日本经济带来了什么明显好转的迹象。

今天，人民币国际化所面临的挑战是，我们既没有像日本当年那样制造业已经具备很强大的“硬件”基础（当时这在一定程度上提升了日元作为国际清算货币的优势地位），也没有像欧盟经济体那样特殊的区域合作条件，能够让我们立刻建立起达到大家“共识”的、以人民币为主的“货币圈”（华侨经济区域中的人民币圈不具备欧元圈那样的“信用本位”功能），更没有像美国那样强大的“软实力”，让我们现在就成为“信用本位”机制下的国际主导货币。尤其值得注意的是，由于今天欧美金融体系的“信用”条件在国际舞台上大打折扣，“后危机时代”世界“更为过剩”的流动性，很可能汇集到储蓄集中的地区和国家，形成一个世界超繁荣的“资本盛宴”时代。而在人民币国际化不断推进中的中国，因为具备健康的基本面和非常美好的发展前景，很可能就是下一次成为“世界资本”最耀眼的中心地带，于是，很快我们就会注意到，欧美政府就会像今天要求人民币汇率市场化改革的迫切心情一样，会强烈要求中国等储蓄大国尽快完全开放金融市场以达到充分发挥他们本国金融机构强大的竞争优势的效果。所以，人民币国际化战略，虽然很难做到“韬光养晦”，但也千万不能让暂时的表面成绩冲昏了头脑，盲目夸大自己的实力、贬低别人；一定要根据中国的国情，并争取世界其他国家建立在“共赢”基础上的支持与合作，按部就班地向前推进，稳扎稳打，步步为营。否则，人民币国际化的未来，会因为大刀阔斧、感情用事的盲目举措而导致最终的结果完全事与愿违，适得其反。

美国“放水”、中国“建池”！[10]

从2010年国际金融资本大举进入新兴市场国家和我国宏观经济正在发生的一些变化态势中，我们已经感受到美国量化宽松的货币政策不仅给世界经济增添了很多不确定的因素，而且也给我国政府目前为了实现经济发展方式的转变而正在进行的结构调整战略带来了一些不可忽视的挑战。为此，本文将从以下几个方面对此问题展开必要的分析，并在此基础上提出一些目前政策实施过程中应注意的问题和今后可采取的一些政策建议。

首先，分析一下美国量化宽松货币政策的意图。这主要体现在对以下两个状况的改善意图上：

一是试图改善美国国内资不抵债的状况。最直接的效果是通过向市场注入资金后，争取获得资本市场价格出现明显的反弹的效果和改变现在实体经济部门价格低迷的通缩现象。一方面，如果股市和楼市出现转机，企业、机构和个人的资产价值都会上升，那么，政府就不用担心金融机构资不抵债的问题进一步恶化，企业的融资能力就将得到恢复，而且老百姓因为投资财富增加，偿债能力提高，还会促进消费。另一方面，如果商品市场价格上涨，那么，企业的利润就会得到改善，就业人群的工资待遇下行的压力就会大大缓解，从而企业与个人的还贷能力也会因此而大大提高。再者，增强市场的通胀预期，导致个人消费现在就不断增加，而企业投资规模也由此被进一步推动。

二是试图改善对外资不抵债的状况。通过美元在世界经济所扮演的特殊地位，使得量化宽松货币政策带来全球通胀水平提高的效果，从而导致美元的对外债务实际负担在美元贬值的环境中大大降低（一种变相的“赖账”方法），而且，美联储购买美国国债的行动，事实上推高了美国国债在二级市场中的价格，降低了美国国债收益率，从而逼迫对美贸易顺差国家（外来资金）进入美国的股市和楼市，以此共同推高美国资产价格水平。否则，就等于美国政府能够以更低的成本获取外来的“债务”。另一方面，美元贬值的效果又可以提高美国企业在国际市场上的竞争力，促进美国企业的出口增长，改善它直到现在为止还在不断扩大的贸易逆差结构。

总之，美国政府宽松货币政策的意图在于解决美国金融机构、企业和个人资不抵债的问题，以此促进美国经济“造血功能”的早日复苏。但是，美国这种国家利益至上的货币政策在今天全球化的环境下给世界增添了许多麻烦，如果不注意“度”的话，可能反过来会影响到美国量化宽松货币政策的效果，甚至会损害到支撑美国经济成为世界领头羊所需要的货币主导权的地位。

其次，评估一下美国量化宽松货币政策的国内效果。现在看来，美国执行的“超宽松”货币政策所产生的实际影响，无论是对内还是对外，都呈现出一个较复杂的状态，无法在今天就能判断出它们为美国经济带来的是“利益”还是“损害”：

一是美国非农就业人口虽然重新开始增长，但就业市场的复苏还是非常缓慢。不可否认，从2009年12月以来，在量化宽松货币政策的环境下，美国非农就业已经增长了87.4万人，失业率则从10%下降至9.6%，但从2010年5月以来，失业率却基本没有变化。

二是服务业就业超预期扩张。2010年4月，美国私人服务业新增就业17.4万人，为危机以来就业单月扩张的最高水平。虽然美国服务业部门从2009年12月以来保持了持续的扩张，但扩张力度与以往经济复苏阶段相比，仍比较缓慢，这也是本轮失业率下降缓慢的主要原因。

三是房地产行业的衰落是造成当前失业率居高不下的主要原因。与2007年第4季度相比，房地产从业人员减少了20%，而剔除掉房地产、制造业以及汽车零售之后的非农就业在此期间仅下降了2.4%。而且，从2009年第3季度开始，房地产相关就业并没有出现改善。

总之，美国量化宽松的货币政策并没有解决房地产泡沫崩溃所带来的高失业率问题，但意想不到的结果是，在这种货币政策的刺激下，美国的产业结构却发生了值得关注的变化。那么，这种变化究竟是来自于市场的力量还是来自于政府的力量？我们需要进行进一步的观察和深入的分析。这里我们想特别强调的是，如果是基于金融机构自身造血能力的复苏所带来的结构变化，而不是美国政府刻意追求的改变，那么，即使服务业比重有所增加，美国政府还是很有可能“一意孤行”地去继续推行宽松量化的货币政策，直到失业率明显降低为止。如果这一结构变化现象是美国政府的产业政策在其宽松货币政策的配合下所发挥的积极作用，那么，只有当美国经济新的增长点真正开始形成、就业压力明显好转的时候，美国的量化宽松货币政策才会退市。不过，无论是哪一种情况，目前看来都很难准确地判断出美国量化宽松货币政策停止的时间。但有一点可以确定：美国宽松的货币政策持续得越久，给世界经济造成的负面影响就会越大。

最后，考察一下美国量化宽松货币政策的溢出效果。出于美国利益至上而实施的美国低息政策和最近新一轮购买6000亿美元国债的举措所带来的量化宽松的货币供给环境，已经在国际农产品市场、大宗商品市场和储蓄丰富、经济增长速度快的新兴市场与亚洲国家中产生了不容忽视的对外溢出效应：市场出现了放弃“软通货”，过度追捧“硬财富”的动荡局面！

由于货币在国际贸易和投资中充当世界结算货币角色的欧美国家还处在金融危机所带来的经济低迷的状况中，所以，它们一采取宽松的货币政策，就会直接影响美元和欧元的稳定性，就会使世界经济的“交易成本”大大增加。另外，美欧货币“放水”还会严重影响到市场中大量持有的、以它们币种构成的金融资产的价值，以及各国政府手中所掌控的外汇储备资产的价值。据英国权威机构统计，到2007年为止，主要发达国家通过金融衍生品的创新已经向市场投放了超过实际财富规模8倍之多的流动性，而在目前这一阶段摆脱金融危机困扰的救市活动中，欧美政府非但没有通过让金融泡沫彻底破裂来吸收这些华尔街创造出来的多余流动性，反而通过注资行动让这些流动性继续复活了下来，甚至又开始不断繁殖和膨胀。于是，为了逃避美欧货币泛滥的影响或弥补金融投资的损失，根据“物以稀为贵”的原理，生活中不可或缺的农产品、经济发展不可或缺的大宗商品都在被金融资本所吞噬，从而造成了稀缺或有限的农产品价格和大宗商品价格一路上扬，而此时全球并没有让我们看到已经出现了围绕一个新的增长点不断做大财富的商业机会，这也就是说，接下来美欧宽松的货币政策会直接导致世界通胀水平不断攀升而经济增长依然低迷、市场活力日益恶化的“滞胀”局面。

另一方面，我们也应该注意到，国际金融资本在回避股票、债券和金融衍生产品长期投资的同时，除了增加大宗商品和农产品的投资比重外，还开始觊觎包括我们中国在内的那些远离金融危机重灾区、具有高储蓄水平（贸易顺差大）和制造“硬”财富能力的新兴市场和亚洲国家，造成了这些国家的货币不断升值、成本输入性的通胀日益严重和资产泡沫不断膨胀的局面，使得这些国家的央行不得不采取和欧美完全“对立”的从紧货币政策，不知不觉地承担了全球资本大量流入所带来的日益严重的市场风险和经济风险。只有日本例外，仍然保持和欧美一致的宽松货币政策，这又使得这个地区的其他国家更加处在一个流动性泛滥的冲击环境中。

接着，让我们来思考一下在欧美日国家这种宽松量化货币政策的环境中，我国宏观经济运行以及所采取的宏观经济政策将面临怎样的挑战。我想可以从以下几个方面来看：

首先是抑制通胀的问题。抑制通胀的压力会不断增大，理由主要有四点：第一，中国目前还是以投资为主导的发展方式，而且工业资源很大程度上依赖进口，所以，国际大宗商品价格的上涨会很容易传导到我们最终产品的价格的设定中。第二，中国物价指数中农产品的影响力很大，再加上我们有相当一批低工资收入群体，农产品价格上涨后会直接影响到他们的生活质量，任其发展下去会带来社会不和谐的声音，有时甚至价格并没有上涨很多，但由于通胀预期会产生过度反应，所以，不可以简单地通过涨多涨少来判断通胀问题的严重程度。第三，中国社会目前大多数人都没有完成欧美发达国家所经历过的原始财富积累的阶段。尽管他们今天有了相当的资金积蓄，但是一般情况下都会安定在我国以银行为主导的金融体系中，不会集中消费或集中疯抢高收益高风险的金融资产。只有当银行的“负利率”问题越来越严重的时候，大家才会不得已去提前囤积以后的生活消费品或将储蓄拿出银行投到股市或楼市中。不管是哪一种选择，都会增加通胀的风险和资产的泡沫。第四，中国少数富裕阶层和大量有资金实力的热钱会因为通胀风险的增加而偏向投资收益高、又有良好的基本面支撑的金融资产。看上去他们只是资产泡沫的推手，但是，最近它们中的一部分人已经不满足受到监管的金融市场给他们带来的机会，把充裕的钱投向了数量有限的农产品市场上，加速了中国通胀问题的恶化趋势。所以，这些“合力”让我们看到中国政府的责任非常巨大，而采取简单的加息手段又无法解决上述推动通胀上扬的各种问题，甚至会因为热钱的增加反而使问题变得更加复杂。

其次是抑制资产泡沫的问题。上面也提到了负利率现象和热钱流入的压力会让我们的金融资产价格日益上扬，泡沫问题更加严重。除此之外，我们还有其他几个因素在推动市场的泡沫增加：比如，中国的投资渠道和市场的成熟度非常有限，这样资金很容易集中在一个市场或一个板块，于是，资金推动的财富效应立刻就可以盖过基本面所支撑的财富增长的要素。这就是资产泡沫的一个基本特征。另外，中国正在推动人民币国际化以摆脱货币和金融资产受欧美国家控制的不利局面。但是，这是一把双刃剑，尤其是欧美国家如今处于货币放水的时候，大量热钱会想尽各种办法进入中国这个目前很适合他们“赚快钱”的地方。如果我们对这个问题没有足够的重视，那么，1985年日本的“泡沫病”很容易先在我们少数开放的城市中出现，这样就会很快干扰其他城市正在进行的健康的结构调整活动，因为经过改革开放30余年，中国经济市场化的程度已经很高了，所以，如果实体经济的投资效益远远赶不上短时间内金融投资的财富效应，那么大量的产业资本就会不知不觉地转变成金融资本，一起进入到一个可怕的、由资金推动的财富创造活动中。当然，我们不能否认，在今天的发展阶段，中国大众为了尽快让自己的未来衣食无忧，追求财富增长的动力甚至要比西方成熟市场国家的大众更强烈，如果考虑“民富”的问题，就不能轻易地过度打压资产价格，从而带来市场的恐慌，而这一点“软肋”又恰恰会让投机资本停留下来，从而增加了国内资产泡沫的风险。

再次是本币大幅升值的问题。因为美欧日宽松的货币政策使得他们的货币价值没有了利率支撑，走出了一种涨跌不定、极其没有规律的态势。而资源类国家和产品制造（出口）类国家的货币却因为贸易顺差扩大、利率水平较高的缘故而不断大幅升值。这一现象带来了一个复杂的问题。从升值这一价格效应的角度看，它推高了出口产品的价格，可以把通胀传递给发达国家，而由此带动了它们本国经济走出通缩，而欧美企业可以利用自己货币的竞争优势和技术的竞争优势来抢占被新兴市场国家占领的市场份额。但是，从大量放水的通胀效应看，新兴市场国家的老百姓因为通胀，造成自身财富的实际价值在缩水，即使美国东西便宜，大家也会因为口袋里的财富越来越少而节衣缩食，根本起不到美国所期待的增长回暖、扩大就业的目标。而这些货币升值的国家却有可能让产业空洞化、投资虚拟化的问题变得更加明显和严重，因为一部分不愿搬迁的企业会加入到这场分享货币升值、利率上升所带来的无风险的中国资本盛宴中。所以，人民币市场化与国际化不能在这个时候急于推进，而要做到这一点，需要我们在资本账户项下具有较高的掌控能力。

最后，我们提出一些怎样利用外部环境为我所用的机遇和策略。根据上面的分析，以下是一些基本的建议。

一是通过政府大力扶持一些有条件转型的企业去提升盈利空间，克服成本上升对我们造成的影响。虽然看上去最终产品的价格没有回升，但是我们的需求并没有因价格上升而减少，反而利润会集中在一些高端产品上。这样工人的工资就会出现增长的空间。至于支撑这一高利润的需求要素，可能不一定局限在海外市场，而恰恰我们自己有一批数量不多的“财大气粗”的消费群体，他们正因为对国内的产品质量和服务水平严重不满，才会亲自走出国门到国际市场进行大量消费。如果我们能够瞄准国内的这些高端客户，通过创新、效率改善、服务质量提高等手段赢得市场的份额，那么，高收入人群通过他们的自愿消费把他们的财富转移给为他们提供产品和服务的中低收入阶层的手中，这比收入再分配的税收政策效果要更加明显，更加可持续。在这方面，最大的问题就是创新投资的融资风险、拿钱创不了新或者“挂羊头卖狗肉”的道德风险，以及一流产品的专利和市场保护不到位、产品的有序服务不足等，国家要担负起解决这些问题的主要责任。如果我们能够引导外国的流动性进入到中国高风险高收益的创新类产业中，那么就可以大大降低流动性挤压在我们不成熟的金融市场中的问题。前提是我们的监管部门要做到不能让他们“挂羊头卖狗肉”，否则就会引狼入室。

二是要拿出有效的手段控制物价上涨。而用利率手段追赶物价的方法会造成通胀上升渠道的复杂性，因此控制效果会不断减弱，对实体经济复苏的负面影响反而会大大增加。所以，我们要严厉打击农产品市场和大宗商品市场的投机行为，利用战略储备或多渠道调集等方式来增加市场的供给能力，抑制通胀预期的形成和加深。在有把握而且有必要的情况下，甚至可以控制一些投资领域中对资源不必要的消费，减少市场需求的压力。

三是要大力发展我们的金融市场，增强它分散风险的能力。除了硬件上要增加品种和交易平台之外，更关键的是要培养一批有社会责任感的专业化投资团队，而这种责任感除了通过日常的职业伦理教育来培养外，关键还是要有一套规范的、奖惩分明的监管制度。从这个意义上讲，扶持创新的“垃圾债”市场的培育和发展可能要比创业板对国家的贡献更有积极意义，而且也更可行。因为今天我们的金融体系还是以间接融资为主，而垃圾债是介于直接融资和间接融资手段之间的一种方式，需要专业化的团队介入才能完成。所以，只有当我们老百姓的理财行为能放心地交给专业化投资团队，而专业化的投资团队又能在良好的投资环境中靠真本事创造财富，那么，热钱进场想利用它们“战无不胜”的金融逻辑来赚钱才会很难得逞。我认为这才是一个真正能够让热钱沉淀下去而不会兴风作浪的池子，它要比现在央行的对冲手段强上几百倍。不过，现在我们不得不承认的是，我们还没有准备好。轻举妄动地开放资本市场会引火烧身。

四是要把握好人民币国际化和外汇管理的“度”与“质量”。如果人民币国际化推得过快，而我们自身的金融体系又很疲软，那么，今后“挂羊头卖狗肉”的问题会越来越严重，等到我们意识到问题的严重性时再去干预，已经为时过晚了。所以，对于目前出现的贸易顺差、外商投资激增现象，我们不能简单地将其解释为欧美经济开始复苏，而很有可能是由于人家为了拿到人民币筹码去参与中国资本盛宴的缘故。尤其是在最近的进口贸易结算中，越来越多的贸易伙伴愿意用人民币结算，我们也千万不要误解这是因为中国的人民币今天已经拥有了替代美元的强势地位。当然，金融监管过度，就会连“好细胞”一起杀伤，目前中国银行业负债比重过高而缺乏业务活力的现象要引起我们高度的重视。同时，我们也应该注意到，日本采取了“什么都不想要”的防卫措施，与美国政策同步，又降息又增加流动性，而我们是否能做到借助国际流动性多的机会为我所用，关键的一点就是我们不要对自己的能力过度自信，而是要谨慎对待，处理好上述各种关系，我们是可以变消极为积极的应对战略，分享到世界经济健康发展的“多赢”效果的。

五是加大海外战略投资和并购的步伐，缓解外汇占款问题所带来的流动性过剩的压力。最近，“软”通货转向“硬”财富的市场行为已经开始波及美国国债市场，如果以大量抛售美债导致美国启动第三轮宽松货币政策来解决流动性不足的问题，那么，中国的巨额外汇储备就面临着严重缩水的压力。否则，我们反而会因为美债收益的上升而获益。现在看来，前者的可能性更大！所以，我们也要将外汇财富的结构作一些规避通胀风险和汇率风险的调整。鼓励企业，尤其是民营企业“走出去”也是一个值得探索的道路。

六是要处理好我们与周边的贸易伙伴和投资伙伴的关系，争取以局部让利换取整体的安全，千万不能因小失大。所以，今天在我们自己加大欧美国家的采购规模的同时，也要呼吁世界各国加入到这个行动中，尽快让占有货币主导地位的欧美国家走出通缩的阴影。此外，我们也要联合更多的国家形成合力，有效地制止美欧日超宽松货币政策的持续推进。当然，两手准备不可缺少，与更多国家建立贸易投资甚至货币联盟也是必要的。但我认为，在今天国际经济失衡的格局中，短时间内“破旧立新”的策略是有风险的，因为旧的势力很强大，会干扰我们创新的步伐，甚至会故意把我们的改革创新的立意引导到“中国威胁论”的歧途中。只有当我们把国力做强，才能真正靠市场“用脚投票”的机制来赢得越来越多国家和地区对中国经济和人民币的信任。那时，中国一定是以技术强国、经济强国和金融强国等多样化特征矗立在世界经济的舞台上。而今天，我们的大战略还是要韬光养晦，只不过战术要变得比以前更“张扬”一些（比如加强与其他国家和地区多渠道和多方式的交流和互助活动等），否则，世界经济第二大规模的中国就会受到更多本不应存在的内外力量的牵制，有的甚至是因为对中国不了解或受到别有用心的政治利益集团的蛊惑而产生的误解所致。

中国绝不能跟美国一起犯“低级错误”！[11]

美国会众议院2010年9月29日以348:79的投票结果通过了《汇率改革促进公平贸易法案》，这项旨在对所谓低估本币汇率的国家征收特别关税的法案，可能为美国有关行业或企业以所谓人民币币值低估为由，对中国输美产品提出反补贴诉讼打开了方便之门。众所周知，自金融危机爆发以来，美国等发达国家政府因为无法通过培育“新的增长点”来彻底摆脱危机对本国和本地区经济的严重影响，故经常把“人民币汇率”拿来说事，以缓解自己可能会受到的来自国内纳税人不满的指责所带来的社会压力。事实上，无论是欧美的有识之士，还是中国善于学习和理性分析的学者，都已经通过大量的历史资料和严谨的学术分析，充分论证了汇率升值对包括美国在内的贸易伙伴国的顺差或逆差水平没有直接影响这一基本事实。所以，从这个意义上讲，美国众议员通过的这项法案再一次表明了美国一些激进的政治家们无视经济学的客观规律和中美企业家和消费者长期建立起来的双边利益关系，只是出于自己的政治利益和所谓的国际霸权地位，试图把“人民币汇率”问题推向政治化的泥沼之中。

根据美国的立法程序，众议院通过的法案将提交参议院审议。法案如在参议院也获通过，将提交给总统签署，尔后就会成为法律。但是，一旦美国一手策划的这一“政治败笔”最终成为事实，那么，它带给中美经济关系的负面影响将是深刻和长远的。

首先，中美贸易失衡的问题今后就很容易跳过市场自身固有的调整机制，即按照各国“比较优势”所建立起来的自由贸易的关系（国际分工的格局）将被打破，美国会率先动用单边的法律机制来遏制正常的市场贸易关系，这会进一步激发全球贸易保护主义势力抬头，从而世界经济很有可能因此倒退到封闭经济的状态。这更加不利于世界经济尽快摆脱金融危机所进行的市场造血功能的培育。长此以往，全球“和平共处”的稳定局面都有可能被破坏！

其次，“日本病”的问题会因为美国的这种大国沙文主义态度而波及到顺从美国意愿的那些美国的贸易伙伴国家中。也就是说，汇率的大幅升值将导致一些国内消费能力不足的国家的企业不得不走出去，去寻找汇率相对还能保持竞争优势的、更易生存的投资环境，从而对美的贸易顺差并不会出现显著减少，可是，货币升值的国家却会出现产业空洞化的现象，失业率大幅增加，而且，由于本币升值，本国金融资产价值相对欧美国家而言都会出现大幅上调，很容易引导失去方向的产业资本进入到泡沫日趋严重的资本市场中。日本就是在日元升值后出现了股市和楼市双重泡沫的现象，这些很快将其拖入了金融危机的深渊。日本政府宽松的货币政策也是为扭转日元大幅升值而作出的无奈选择。一句话：美国这次立法是损人又害己。

最后，大部分对美贸易顺差的国家都在不同程度上通过购买美国国债而使资金回流到了美国市场，在美国政府稳定本国金融体系稳定中发挥了积极的作用。但是，如果美国这种强权的举措导致贸易货币国，比如中国人民币大幅升值，那么，中国政府很可能不得不减持价值日益受到侵害的美国国债的比例，这样也不利于美国金融市场和国际金融市场的稳定和作为世界信用货币的美元的稳定。

不管怎么样，作为负责任的中国政府已经注意到了“美国利益”，一方面尊重一些不知情的美国消费者的感情，在我们还没有做好充分的结构调整（内需替代外需等）的前提下，开始有步骤地加快了人民币升值的节奏。另一方面，中国政府曾多次呼吁美国政府尽快撤除影响中国进口美国产品的政治壁垒。事实上，直接增加对美国技术类和资源类产品的采购，要比用汇率这一间接价格调整的手段解决中美贸易收支失衡问题更为直接，效果更为明显。而且，这是一个“双赢”的、尊重中美双方利益的解决问题的办法。美国不接受这样的好方法，而一味坚持去做“损己害人”的“傻事”，那就不得不让我们感到美国政府是否别有企图了。

如果最后美国的一批政治家们真的不顾一切代价，以把中国经济搞垮作为最终目的来挑战我们的话，那么，我想建议中国政府千万不要因为美国进入立法程序，而自己在结构调整还没有到位的时候，去大幅度升值人民币汇率，甚至让汇率制度过快市场化，从而导致实质性结构调整本来应该很快就会取得硕果的中国经济，可能重演一出比日本当年升值衰退更加严重的悲剧。当然，我们也应该在剩下的这段时间中，积极地与美国参议院中的有识之士进行充分的沟通，向他们说明今后人民币汇率的市场化进程不仅有利于中美关系的改善，而且也有利于中国宏观经济政策调控效果的充分显现。但是，如果条件还没有成熟就让中国贸然推进汇率市场化改革，那么由此引来的中国经济的震荡就会对包括美国在内的世界经济都造成巨大的负面影响。退一万步说，如果最后我们还是“说服”不了美国政客，那么我们也要坚持目前的汇率政策，千万不能够选择跟美国一起犯被后人谴责的“低级错误”。

美国正向全球“输出”通胀，中国准备好了吗？[12]

今天，农产品、大宗商品的价格在飙升，储蓄相对较为集中的新兴市场和东亚国家的货币在日益升值，面对大量的短期资本流入和本国闲置的产业资本向金融资本转变的态势，一些国家不得不通过加息和强化资本管理的手段来应对不断恶化的通胀和资产泡沫的问题。这一切都在表明：美国引发的全球金融大海啸现在正在进入关键的“第三阶段”。它和第一阶段——2007年3月开始爆发的美国次级住房抵押贷款机构倒闭的“债务危机”的特征完全不同，和第二阶段——2008年8月开始由“雷曼破产事件”所蔓延开的全球金融体系信用借贷关系瘫痪、资金大规模撤回、各国政府无奈地被卷入到注资救市的“大合唱”那种“流动性危机”的特征也不一样，从2010年第二季度开始，它已呈现出自己的三个主要特征和亟须继续解决的三大任务：

第一大任务是主要发达国家应尽早“退市”，来收回全球“多余的流动性”（第一特征）。今天，各国政府的救助虽然平息了市场的恐慌，但是随着市场的修复，缺乏流动性的资产又渐渐“恢复”了它原先的流行性，而政府在第二阶段已经投入的“高流动性”的准货币资产，现在却由于缺乏“新的增长点”支撑而慢慢地呈现出“多余”的征兆，如果实体经济的修复还看不到希望，从而来不及吸收市场上这些闲置下来的充裕资金，那么，这些流动性就很有可能会通过银行无奈的“信用创造活动”（比如，政府给银行的钱，银行贷出去，因为没有实际的去处，大部分钱又再回到银行或资本市场，进入下一轮的“信用创造”，即银行再将回流的资金继续再放贷，又是同样结果，循环往复），导致流动性规模不断被放大，而这些越来越多的资金很容易“变味”，进入到楼市和农产品与大宗商品市场进行投机活动，追求虚假的繁荣所带来的暂时的、可观的“资本利得”，以补偿自己在金融危机中所付出的利益损失和资金闲置的“机会成本”。虽然目前第三阶段不像第一阶段那样债务违约率在不断恶化，而且，和第二阶段危机的危害性相比，资本市场的低迷情况也有了很大的改观，但是，一旦成本推动性的通胀和资产泡沫达到了一个不可控制的地步，那么，新一轮的崩盘对全球实体经济形成的负面冲击会更加深刻、更加持久，因为这不仅可能将欧美金融体系正在痊愈的伤痕再次被撕破，而且这次还把第一阶段危机受害较轻的国家大量卷入进去，从而会刮起新一轮的金融海啸，出现经济第二次探底的格局。从这个意义上讲，今天“抽回”多余的资金，就是走出这场金融大海啸肆虐的最后阶段所不容忽视的重要环节之一。

第二大任务是迫切需要一个完善的国际政策协调机制，以避免日益严重的“以邻为壑”的政策出台（第二特征）。因为从20世纪90年代开始，世界经济的运行机制都是在经济全球化的框架下向前推进的，无论是发达国家或发展中国家，都从中获得了极大的经济效益和社会效益。今天，如果欧美国家政府继续采取超宽松的货币政策，同时对外又推行越来越严重的贸易保护主义，那么，欧美国家看似赢得了市场份额和产品的价格竞争力，但是，因为它们的这种政策组合拳（低息和弱势美元的货币政策）导致了其他储蓄盈余国家通胀水平上升、实际有效汇率升值和资产泡沫膨胀，从而使得欧美国家的这种对外经济扩张战略最终因为这些国家（新兴市场）失去了经济增长的活力，以及因为实际购买力日益下降和消费的“机会成本”不断上升等负面效果而根本达不到它们事前预期的理想效果，反而会因为这种“伤人又伤己”的举措让世界经济的复苏前景变得更加扑朔迷离。于是，如何通过“政策自律”和借助国际政策协调的机制来控制全球在没有增长的环境下所出现的流动性泛滥现象，将是我们彻底告别这场危机所需要完成的重大任务之一。

第三大任务是我们要尽快寻找到世界经济“新的增长点”，以避免“你争我夺”的保护主义势力愈演愈烈（第三特征）。尽管包括中国在内的很多新兴市场国家正在为寻找这样的契机努力改变着自己过去对欧美经济的“依赖性”，但是如果老牌的“领头羊”——欧美国家由于实体经济的复苏没有跟上政府花大精力救助的金融体系的转暖程度，从而显得“心有余而力不足”的话，那么，很有可能各个国家的合作动力会因为各自发展阶段的不同而显得严重不足，于是，创新、监管各自为阵，发展的不平衡会引发更严重的贸易保护主义。这种主观“倒退”的全球化政策和客观向前“发展”的全球化市场，必然很容易再次引起金融泡沫和金融危机。所以，引领世界经济健康的发展方向无法定位，确实给结束第三阶段的“经济调整”埋下了深刻的隐患。在这个方面，今天欧美经济具有非常明显的“比较优势”，对于世界经济目前止步不前的状况，它们应该负有最大的责任，而其他国家应该在这方面加强与欧美发达国家的经济合作，无论是从资金层面还是从人力层面，都应该为建立新的增长点，为打造一个健康有序的经济全球化环境发挥积极的作用。

我想对于中国经济而言，需要强调的是：千万不能忽视伴随着结构调整所出现的“流动性泛滥”的现象！我们的任务可能比其他国家更为艰巨：不仅要重视银行体系可能产生的信贷不断放大的压力，而且还要关注现在相当一批社会大众因为目前缺乏完善的社会保障体系的支撑和对未来通胀风险加大的预期，不得不将自己宝贵的流动性投入到少数一线城市的房地产市场中的现象；另外，不仅要遏制没有实业投资方向的“产业资本”不断向“金融资本”转变，去追逐市场上流动性泛滥所带来的暂时的财富效应的行为，而且还要纠正出于维护地方利益的地方政府对银行放贷的“推波助澜”的政策体系；不仅要疏导少数富裕阶层的大量资金进入到健康的消费渠道来培育中国疲软的内需力量，或者鼓励这样的民营资本去扶持企业创新的实业投资渠道，而且更要强化监管措施，来减少中国目前不成熟的金融市场被大规模的海外投机资本“恶意炒作”的危险等。

总之，如果我们不能够抑制今天已经出现的第三阶段的不良症状，那么，中国“流动性泛滥”的结局，不是仅仅停留在以比现在更加严重的通货膨胀的形式上，而是市场自身承受不了房地产离奇的高价格所产生的集体离场的“羊群效应”给中国带来的全面金融危机的状态！假如事后来看，导致中国房地产市场瓦解的原因很可能就是一个“不着边际”的消息（比如，美国加息让外国资金和本国资金大量撤出）。也就是说，未来高房价的破灭，可能不用政府出台紧缩政策就会被市场自己的力量所刺破，人们自己就会形成恐慌性的“离心力”，就会把中央政府一直“推不倒”的楼价顷刻间无情地推倒——那时即使政府想刻意地去扶持和挽救，也会因为代价太大、效果太差而不得不放弃——这对中国金融体系的稳定乃至实体经济的健康发展都会带来巨大的负面作用。事实上，我们的中央政府已经充分意识到了这个问题的严重性，正在想尽各种办法让高企不下的楼价软着陆，而不是急于出狠招来刺破泡沫。我相信，在“十二五”规划的前期（政府“退市”阶段），灵活的“有保有压”（保就业和防通胀）的做法依然会成为我国货币政策的主基调。

人民币升值：国际之争与国家战略[13]

背景：2010年9月29日，美国会众议院以348比79的投票结果通过了《汇率改革促进公平贸易法案》，允许美国政府对所谓低估本币汇率的国家征收特别关税。此举使备受瞩目的中美人民币汇率之争再度升级，引发其他亚洲和拉美国家为减缓本币升值实施干预措施，世界汇率大战迫在眉睫。汇率的战火正在烧向11月即将在韩国举行的20国峰会。

《复旦青年》：美欧等国一直将人民币汇率与本国的贸易逆差联系起来。以美国为代表的西方国家希望人民币升值的深层次原因究竟是什么？人民币升值是否能真的解决美国经济所面临的问题？

孙立坚：中国于2001年加入WTO，从2003年开始，我们的贸易增长很快，渐渐拉大了与欧美的贸易顺差。在这一过程中，欧美虽然有自由贸易的理念，但是对贸易逆差仍忧心忡忡，认为本国在贸易中吃了亏。有一批欧美的保守主义势力和一些被蛊惑的、不知情的老百姓没有考虑到中国工人的工资水平，而认为是人民币的低汇率造成了贸易不公平。这样矛头就集中在了人民币汇率问题上。当时，美国和欧洲的经济形势非常好，所以并没有形成一股强大的社会力量来要求中国人民币升值。

但是到了2008年，金融危机爆发了，欧美国家的金融机构出现了大量坏账，要求老百姓提前偿还贷款，这就是经济学中的“去杠杆”，它使负债人突然变得拮据起来。欧美的企业和消费者都面临着严重的资金紧张，必须考虑从何处获得资金。然而，欧美的企业家们感觉到，他们的企业无论如何生产都无法与中国竞争。有些美国学者和企业家甚至得出结论：美国企业的劳动力、固定资产和原材料成本之和就已经超过了中国产品的成品价格。在这一情况下，欧美各国的贸易保护主义思想抬头，要求制裁中国的出口业，让人民币升值，使中国产品的价格上涨，这样欧美的产品才能与之进行公平的竞争。

美国人以为，只要人民币升值，美国对中国的贸易逆差就会减少。但他们忽略了一些最重要的问题，而这些问题恰恰决定了，无论人民币如何升值，都不能从根本上解决美国经济的问题。

首先，中美两国人民的平均收入不在一个层面上。虽然中国的经济总量名列世界第二，但中国的人均年收入却排在世界的第109位。中国国民的消费能力无法与美国的消费者相比。

其次，中国人的消费观念与美国人不同。中国的老百姓大多是“节约型”的，平时努力攒钱以备不时之需。而且，中国的社会保障体系还不完善，人们必须靠“原始财富的积累”来防范未来的风险，所以中国人不会像美国人期望的那样大量购买外国商品。因此，“薄利多销”的手段在中国是行不通的，起不到扩大出口的作用。事实上，对美国较为有利的做法是吸取中方的建议，将美国的技术卖给中国。这样，即使价格较高，我们也是可以接受的。

最后，如果人民币升值，中国企业面对成本的上升不会坐以待毙，而是会走出国门，寻找低成本的海外投资方式。当年丰田汽车就是在日元升值时将生产线转移到了美国。这样一来，企业就能回避人民币升值带来的价格上升的可能性。最终，廉价商品依然会进入美国市场，只不过产地发生了变化。1985年日元升值以后，日本对美国的贸易顺差反而扩大了就是最好的例证。所以，通过让人民币升值的方式是不可能从根本上解决中美贸易顺差的问题的。

但是，人民币升值却会给中国造成严重的问题。中国企业若将工厂迁至国外，在国内释放出的失业人口会大幅增加，造成产业空洞化。同时，伴随着产业空洞化的还有金融泡沫化，即随着货币的升值，制造业低迷，国内的金融资产价格却不断上涨，国民醉心于疯狂的投机行为，股票和地产价格大涨。日元升值后，日本国内就曾出现了类似的情况。最后，1989年股票楼市泡沫双双崩溃，日本经济陷入衰退。

总之，在今天的收入条件下，人民币升值达不到使美国扭转贸易逆差的目的，但是它会给中国带来巨大的负面影响。

《复旦青年》：中国长期以来的低汇率是把“双刃剑”，能促进出口，但也造成了资产泡沫和过度依赖出口等问题。从长期国家利益来看，低汇率对中国是否弊大于利？同时，一些经济学家认为人民币升值将导致经济增长方式发生转变。人民币汇率的问题能否经得起拖延？在这一问题上，政府决策层该如何决断？

孙立坚：美国人总认为人民币保持低汇率对中国很有好处，但是中国为了维持低汇率而付出的代价也是巨大的，只不过目前在代价和收益之间，我们暂时还偏重收益。

较之于高汇率，在人民币低汇率的情况下，中国商品确实能在国际市场上获得竞争力，尤其是在欧美经济状况好的时候，他们旺盛的购买力确实让我们赚得了更多外汇，同时兑换成更多的人民币。但这也造成了外汇占款过多这一问题。面对要求将外汇兑换成本国货币的企业，央行难以收紧银根，国内市场上货币泛滥，也会造成资产泡沫和通货膨胀等一系列问题。中国的贫富差距较大，如果出现通货膨胀，大多数人的生活质量会立刻受到影响，还有可能会引起社会不安定。所以，人民币低汇率对我们其实是不利的。

那么提高人民币汇率是否对中国有利呢？这要从两个方面来回答。

第一，人民币升值是否能导致经济增长方式转变。一些美国学者认为人民币升值可以加速中国的产业结构调整，淘汰高能耗、高污染产业，留下真正有高附加值的产业。这样一来，看上去产业结构精简了，实际上会造成大量工人失业，代价远远超过收益。高附加值企业的员工基本上都是前沿的高端人才和大学生，农民工是不可能在这些企业里寻求到工作岗位的。而且，由于企业可以转移，也就很难真正淘汰不必要的企业。所以，人民币升值将导致经济增长方式转变这种说法是言过其实的。

第二，我们必须注意，中国现在的发展状况让我们面临着两难选择。

一方面，低汇率会带来通货膨胀；另一方面，提高汇率会造成失业。那么，就业和通货膨胀，到底选择哪一个？我认为，就业是所有问题中最关键的，因为有了就业就保证了收入。如果无法保证就业，百姓就失去了收入，物价再便宜人民也难以生存。现在看来，人民币的升值将给就业带来非常大的障碍。人民币升值会使外企不愿在中国开厂、中国企业会将工厂转移到国外，中国工人就将面临失业。而我国目前的社会保障体制还不完善，一旦出现大规模失业，社会就会出现动荡。通货膨胀只关乎钱多钱少，而就业事关有没有钱，这才是最本质的问题。我国现在希望先富起来的人主动消费、拉动内需，帮助穷人增加收入。只有这样，才能真正解决人民币汇率变化所带来的问题。

不过，我们可以发现，现在人民币升值已经慢慢游离出了经济学的讨论，开始进入政治领域。对待越来越政治化的人民币升值压力，如果中国政府置之不理，那么大多数不知情者会认为中国在无视他国要求，问题可能会变得更加严重。因此我们看到，中国政府在各种场合特别强调人民币升值不是万能的，强调汇率和贸易的内在科学规律，同时也作出了一定的妥协——使人民币有了明显的升值。但这并不是因为我们的结构已调整完毕、内需已充分，而是作为大国所作出的让步。当然，让步的前提是不能让我们的企业出现大量倒闭和失业的情况。具体来讲，10月19日央行的加息就是一个表现。

《复旦青年》：在是否维持低汇率这一问题上，国内出口企业的声音是否被过度地放大了？

孙立坚：中国现在的企业很多都是劳动密集型企业，它们虽然对价格非常敏感，但根据我的实地调查，在目前人民币的汇率水平下还扛得过去。不过，如果人民币继续升值，我们的企业就会面临“淹水现象”，即人民币每一次升值都会让一批企业破产。到那时，出口企业的担忧就将成为现实。

《复旦青年》：那么中国经济究竟能够承受人民币多大幅度的升值？

孙立坚：我没有做过深入的调查，但根据我的了解，大概会在人民币对美元6.5:1左右。如果我们的汇率降到6.4甚至6.3，就可能会像当年的日本那样出现失业等诸多问题，而目前我们离这个底线已经很近了。

中国已经意识到汇率可能会突破6.5，并在最近提出不只要追求经济的高速增长。当然，这就意味着有一些人会失业，所以我们已经试图通过设立失业基金等社会保障的途径，让国家来弥补部分负面影响。但国家目前的承受能力和服务机制都是非常有限的。不管怎样，6.5是一个底线，我国还没有足够实力去供养一大批失业者。这是一个动态的变化，要根据我国的内需水平来调整汇率。如果内需不足，就绝不能随便让人民币升值。“十二五”规划强调要兼顾投资、消费和出口，就是出于这一考虑。

《复旦青年》：我国曾在去年4月决定在上海市和广东省内四城市开展跨境贸易人民币结算试点，使人民币国际化，促进金融业的发展，但您却在博客上提出人民币不应成为“货币锚”，这是为什么？

孙立坚：美元与金本位脱钩后，国际货币体系就开始采纳信用本位制度，本国货币的价值由国家承诺的信用支撑。而在国际贸易结算中，通货膨胀率低、国家经济能力强的美元、欧元和日元被认为是三种最具价值保证的货币，成为了货币锚。

但现在的问题是，美国、欧盟和日本都是用通货膨胀来解决金融体系中没有现金流的问题。原本的货币锚消失了，就必须有一种不贬值的新货币来承担货币锚的责任。货币锚国家的特点是货币非常坚挺，经济基本面非常好，于是美国就想让人民币成为货币锚。但美国绝不会轻易放弃对货币的主导权，它只是需要一种新的货币来解决眼前的问题，就像当初它把货币的主导权暂时放给日本那样。美国就是希望中国就像当年的日本一样疯狂，出现经济泡沫，然后崩溃。所以我们坚决不能去做货币锚。

对于人民币国际化，我当时是很反对这种做法的。中央政府考虑人民币国际化的问题在逻辑上是很对的。为了不让积累起来的财富随着美元贬值而蒸发，我们除了尽量掌握货币的主导权、推行人民币国际化外也别无他法。

但实际上，我们并没有使人民币国际化的能力。当年日本和泰国头脑发热，一心要做金融强国，于是日元成为了货币锚；泰国甚至不顾其本国已经出现的产业空心化，仍然坚持投入金融业，建立起离岸金融市场。最后，两个国家的经济都受到重创。直到今天，我们都无法在亚洲找到一个制造业和金融业共存、共荣的成功案例。其原因就在于，制造业和金融业这两种模式是相克的：制造业希望汇率稳定，而金融业则要求汇率波动。

所以，如果我们想把金融业做强，就需要利率和汇率的市场化，而在这场金融危机中人们看到，金融衍生产品规避价格风险的能力是非常有限的，甚至是负面的。这样对成本和收益敏感的制造业而言，就因为利率和汇率风险的增加而变得竞争力下滑，就像在伦敦金融城中，制造业无法生存，而日、韩、印都是制造业国家，经过金融自由化所走过的金融危机的惨痛教训，让他们对汇率的波动也变得十分敏感，从某种程度上也说明了为什么亚洲国家出现不了金融强国的原因。中国现在要在金融业和制造业两者中作出选择，但似乎想同时发展两者，我感觉这样的模式是会出问题的，因为大量热钱的涌入会把制造业打垮。

《复旦青年》：国际市场上的黄金价格本周已经突破每盎司1300美元。这从侧面体现出国际市场对现行国际货币体系稳定性的担忧。眼下，世界汇率大战之说也十分流行。若G20成为各国向人民币汇率施压的舞台，中国应采取怎样的措施积极应对？

孙立坚：我想，中国要充分利用国际舞台，减少和美国进行一对一的较量，而是在国际舞台上摆事实、讲道理。在G20峰会上，我们可以表明中国已经作出了很大的让步：当各国都在降息的时候，我们的央行却收紧银根，把利益让渡给一些需要帮助的国家。

同时，在G20峰会上我们还应强调两点：第一，世界要彻底摆脱危机，不能靠牺牲部分国家的利益。这种此消彼长的方式是贸易保护主义的典型表现，我们要坚决制止。要想真正摆脱危机，还是需要一些老牌的发达国家通过科技与创新，为全世界找到新的财富增长点。正如20世纪80年代，一场IT革命给全世界带来了创造财富的机会。现在，我们迫切地需要一场新兴产业革命来提振经济、缓解紧张的国际关系。因此我们首先要提出的是：全世界齐心协力打造新的增长点才是摆脱危机最主要的做法。

第二，世界各国稳定地走出这场危机的关键是不能打货币战。主要发达国家目前超宽松的货币政策会造成全球货币之间的无序竞争和竞相贬值，这种政策不能持续下去。在这一方面，中国是最负责的。在1997年亚洲金融风暴和如今的金融危机中，人民币都保持坚挺，没有贬值，说明中国一直在承担世界经济的责任。因此，中国有资格呼吁停止贬值游戏，避免这种恶性竞争把财富的真正价值贬到一钱不值。在这个已经离开了金本位的世界中，货币大国更应该把握好货币价值观。等到人们都对货币没有信心而去抢购大宗商品、企业家也不愿创新的时候，世界经济复苏的代价会变得更高。因此，务必要恢复信用体系，也就是恢复货币价值应有的水平。

如果美、欧、日能够做到以上两点，我们就可以和它们互相帮助，甚至可以不用频繁地减持美国国债。在G20峰会上，我们可以多谈一些国际政策的合作，而不是“以我为主”的政策竞争，因为这种以邻为壑的“货币大战”对世界经济是非常不利的。

美联储QE4的作用究竟有多大？[14]

北京时间12月13日凌晨，美联储麾下的联邦公开市场委员会（FOMC）决定推出新一轮量化宽松的货币政策（QE4），以解决正在面临“财政悬崖”巨大挑战的美国经济可能陷入长期低迷的问题。它主要体现在以下几点：

首先，在经历了2008年百年一遇的金融危机后，美国企业和金融机构以及家庭的资产负债表不断趋于恶化，摆脱危机所需要的正常的投资和消费动力受到了很大的制约，若最后美国经济跌入“财政悬崖”（美国参众两院达不成妥协的共识——即共和党坚持要给富人减税，民主党坚持推进保障性支出的承诺），那么，这会给美国各经济主体已经在危机后变得日益紧张的生存空间雪上加霜。也就是说，在美企业将额外承担近6000亿美元的税务负担，由此将导致美国经济增长下滑1～2%！

其次，金融危机后市场流动性状况急剧恶化，资金成本随着对未来不确定性的预期的加强而日益上升，这从另一面也遏制了市场有效的需求，使得从根本上解决失业问题变得更加困难。

第三，经济低迷遏制了企业盈利能力的上扬，而财政政策通过减税等降低成本的救市手段，在巨大的财政赤字和“财政悬崖”问题面前也无法正常地施力，由此带来的失业问题更加会为国家福利增添负担，于是，创造就业机会、通过恢复经济增长来吸收就业的问题就变得日益紧迫。所以，在美国这样的经济背景下，美联储刻不容缓地推出了QE4，这顺应了市场对美联储货币政策的期盼，短期内在一定程度上会提振美国社会的信心。然而，此举是否会带来让美国就业市场全面进入复苏状态和美国经济摆脱通缩的格局，还要看这轮货币政策所追求的效果是否能够有效地显现出来。具体判断的依据来自于以下几大方面：

一方面，让反映市场资金成本和风险态度的收益率曲线在这轮量化宽松的货币政策指导下向下扭转（时间轴效果），从而缓解市场流动性不足、资产和商品价格破坏所造成的企业投资信心不足的担心。这次美联储继续延续前一轮的扭曲操作和QE3时期购买长期国债（每月450亿美元）、住房抵押贷款证券（每月400亿美元的MBS）的举措，使影响劳动力正常移动的家庭房地产价格能够明显反弹，从而降低社会大众就业的机会成本以及减少持有不良资产和负债给家庭、企业和金融机构带来的负面影响。

另一方面，这次美联储没有再次启动短期债券的销售计划，而是继续维持超低利率格局下量化宽松的货币环境（流动性效果），这向市场释放了美联储增加基础货币以确保各类经济主体都能享受充足的流动性供给环境这样一种强烈的扩张信号。并且，把这种意图通过锁定明确的就业（失业率要降到6.5%以下）和物价（通胀率要达到2%以上）目标来提振市场的信心，避免以往对未来经济不确定预期情况下所引发的“流动性陷阱”问题——即央行货币政策再怎么去积极刺激经济，也不会出现丝毫改善局面的积极效果。

再者，美联储在不断探索与市场预期协调的货币政策实施路径（协调性效果），努力提高在“零利率”货币政策环境下依然能够摆脱日本经济在21世纪初所遭遇到的“流动性陷阱”的困扰。事实上，从QE2开始，美联储就在不断调整货币政策的规模、速度和美联储主席的喊话内容，“扭曲操作”是这一思路的典型反映，在释放长期低利率信号的同时，又表达出美联储是在关注失业率和通胀率双重指标，是在“有的放矢”地进行量化宽松。所以，市场的消化和理解程度比对其他发达国家实施同样的量化宽松货币政策时要来得高，效果也较明显。

尽管上述三点是这轮量化宽松货币政策的最大“亮点”，但是，在经济全球化的环境下，会带来许多不可低估的后遗症：一是美元在国际货币体系中占有不可替代的举足轻重的地位，若美国实体经济在短时间内无法吸收瞬间增长的流动性，逐利性的资金会大量流出美国，从而造成国际投资和贸易的交易条件极不稳定，世界经济更加趋于萎缩，这反过来也会给美国经济蒙上阴影。二是美元这种国际货币的流动性泛滥会抢占稀缺资源，尤其是当新兴市场经济出现复苏苗头的时候，金融资本更会炒高资源价格，使实体经济繁荣的代价变得更为巨大。中国目前的发展阶段还将会使得我们以投资为主导的经济增长方式无法改变，于是，美国的QE4政策确实会通过输入性通胀影响到我们企业的利润和中国实体经济的市场生存空间。三是美元泛滥会导致其以游资的方式进入到金融体系发育不良、大众储蓄较为集中而实体经济的投资渠道还没有完全打开的新兴市场国家中，从而造成这些国家外汇占款增加、本币升值、通胀压力膨胀和资产泡沫严重的格局。

总之，美国新一轮的量化宽松货币政策，能否利用美国金融体系的成熟度，将流动性配置到今天美国政府所扶持的未来产业发展的舞台上，而不是去干扰其他发展中国家的结构调整，这不仅决定了美国经济恢复的代价有多大（如果一切顺利的话，2015年美国经济增长将恢复到3.5%左右，届时量化宽松货币政策QE4会“圆满退出”），而且会影响到未来全球经济健康发展的格局。从这个意义上讲，中国政府应该未雨绸缪，在加强与世界主要发达国家进行政策协调的同时，也要大力发展我国金融体系的创新能力，以此来吸收未来流动性泛滥对中国货币政策造成的压力，让流动性泛滥的不利状况在我们资源配置的能力不断提高的状态下，改变为支撑中国资产市场发展和实体经济繁荣所需要的健康稳定的“流动性”（资本积累）！

希腊会把世界经济的命运带向哪里？[15]

2011年9月23日至25日在华盛顿举行了国际货币基金组织（IMF）和世界银行2011年年度会议，而且，本次年度会议的主题就是“全球挑战，全球解决方案”。针对最近一周来，尤其在标普下调7家意大利银行评级和8家意大利银行评级展望降至负面，以及穆迪同时下调美国银行、花旗集团和富国银行3家大型银行的多项评级之后，国际股市、油价和大宗商品市场纷纷出现大幅下跌的态势，世行行长佐利克和IMF女总裁拉加德都在会上严正指出：世界经正在济进入一个新的危险阶段，为此，他们呼吁所有国家要成为“负责任的利益攸关者”，尤其是主要国家应该发挥政治领导力，形成合力，应对危机，否则世界将“输掉这场寻找增长的战役”。所以，今天全球都在为希腊是否可能破产而揪心，为意大利是否可能再度掀起全球金融大海啸而惶恐。

因为欧洲人都很清楚，希腊陷入破产进而产生严重的市场“多米诺骨牌”效应，完全是“人为”的因素，只要欧元区政府达成共识，只要有效遏制趁市场中放大危机的影响来做空欧元的投机力量，那么，欧洲完全有能力挺过危机的难关，并不像一些北美金融机构人士，尤其是怀有在危机中能够将自己的竞争对手挤出市场，或者期待一场洗牌让对美元影响力构成威胁的欧元“永世不得翻身”心态的市场人士所预期的那么“悲观”。

欧元区的经济发达国家阵营之所以迟迟没有形成共识，原因是：第一，害怕今后希腊等债务国出现更危险的道德风险行为，比如，滥用自己唯一能够使用的财权，来实现自己国内政治地位提升的短期目标，而一旦财务出现亏空，就料定发达国家不得不伸出援助之手会来帮自己渡过难关，于是，这样的预期会让他们变得肆无忌惮，而今天发达国家在金融危机的冲击下，自己需要花钱解决就业、提高福利的地方也变得越来越多，对于这个潜在的问题如果拿不出有效的根治方法，就根本无法向自己的纳税人作出令人信服的交代，以保住自己的国内政治地位。第二，害怕被市场投机力量“搭便车”。因为很可能市场下了欧元区政府一定会救市的赌注，所以，一旦被这种算计得逞，那么，欧元区发达国家政府的救助资金完全有可能大部分落入这批投机者的口袋。但是，事实上，欧元区政府已经没有退路了，必须作出以下三种选择：第一，让希腊等债务国离开欧元区或德法自己离开欧元区，但这不太可能，因为今天出问题的不止是希腊一个国家，放弃希腊就可能不得不放弃一大片，甚至市场的做空力量也会加速这种可能性的实现，那样的话，它们10多年来处心积虑缔造欧元崛起的战略就会付诸东流。第二，救助希腊，越快越好。如果市场发生恐慌，做空的投机力量又顺势而为，那么，灾情如果继续蔓延，会让救市的成本变得越来越大，国内社会产生的救市阻力也会随之增长。现在全球股市大起大落已经显示出了这样的信号。第三，改变货币政策的操作方法，把盯住通胀扶持欧元的常态做法，调整为救助欧债的非常态做法，即成立欧洲版的货币基金，像美国政府那样，去购买已经失去流动性的希腊等国的债券，恢复这些“病猪”国家融资偿债的能力。为配合这一行动，欧洲央行通过进一步降息来减少救市的成本。就目前来看，第二或（和）第三个的方法（一起投入的选择）更有可能性，因为这样做所产生的挽救欧元的成本，从中长期来看也是最低的。

如果欧元区没有形成共识，因为害怕这样的救市会让市场投机力量乘虚而入，让自己得不偿失，或者担心这样的救市行为会引来国内纳税人的强烈不满，从而不得不让希腊等“病猪”国家陷入死局，那么，在这种最坏的情况下，它对全球金融市场的影响是巨大的。可以预见，这种影响会经历三个阶段：

首先，短期内再次出现美元大涨、日元护航升值的流动性恐慌局面。在这种情况下，大宗商品和金银避险产品的价格都会因为“向流动性逃避”的市场羊群效应而应声下落。此时，欧美国家政府为了挽救自己的经济（已顾不上希腊了），会进一步采取非常规的量化宽松货币政策——这种实质上的“以邻为壑”的做法，不仅为后来全球更加严重的滞胀风险埋下了深重的隐患，而且，立刻就会使新兴市场国家不得不蒙受国际资本大进大出的冲击，从而导致新兴市场国家的宏观调控政策根本无法彰显本来就脆弱的干预能力。

其次，当这轮风波过去后，因救市而加剧的全球泛滥的流动性，在欧元区经济受到了重创之后，再加上这些破产国家的债务清算可能会让市场更加失去了投资的方向，从而导致庞大的金融资本再次去绑架以美元计价的大宗商品和用于通胀避险的贵金属市场，使得其中更多的用于工业投资的原材料也会因此出现价格暴涨。于是，进一步推高的生产成本和主要货币的大起大落，再加上新兴市场国家在汹涌而来的热钱面前走向本币升值、通胀加剧、资产泡沫不断膨胀的进程，都会让世界经济的复苏陷入更深的泥潭。

第三，未来世界经济是否会长期陷入低迷状态，这完全取决于主要国家是否找到了新的可持续的增长方向，取决于金融市场对未来的信心和由此形成的越来越多的价值投资的格局。从这个意义上讲，今后要形成良性循环的复苏格局，必须要在G20等国际协调的框架下达成共识，任何某个国家单方面的努力都是微不足道的。如果世界经济一旦开始有了新增长点的支撑，那么股市会持续反弹，大宗商品和贵金属的价格也会回归到实体经济供需所决定的正常水平上（资源的稀缺也要引起我们足够的重视），主要货币——美元和日元相对现在而言都会出现弱势的格局，欧元的稳定性和世界货币所应充当的支付、储备和定价的作用因为这场“动乱”会被大大削弱。相反，新兴市场国家的基本面好坏会更加影响全球金融市场的走势。否则，全球经济会因为欧美政府现在的“不明智”的行为而重演一出比20世纪30年代大萧条时期更为惨烈的悲剧。

世界经济脆弱的根源[16]

随着20世纪70年代布雷顿森林体系的解体，世界经济完全脱离了“金本位”下自动调整均衡的国际货币体系，进入了美元主导的“信用本位”下的国际货币体系。虽然在过去的二十多年中，伴随着持续扩大的贸易逆差，美国向世界输出了大量的美元，从而确保了经济全球化演变过程中国际贸易和投资不断扩大所产生的对货币流动性的巨大需求。但是，自2008年由美国引发的波及全球的金融危机爆发以后，一直深陷“特里芬两难”困境的美元，终于打破了它曾在国际货币体系中所发挥的“流动性、稳定性和主导性”作用的平衡机制，从而导致了各国政府不得不付出巨大的代价来直接干预市场，以抵抗由此产生的对本国实体经济和金融体系的巨大冲击。尤其是当年为了挑战美元脆弱性而崛起的欧元货币体系，今天也被危机带来的经济周期“向下调整”步伐加快，金融机构“去杠杆化”和“现金为王”的投资战略的迅速转变，以及由此引爆的欧洲主权债务危机不断恶化等各种负面叠加效应所深深拖累，从而根本无法承担世界所期待的另一个由“超主权货币体系”支撑的、能让全球经济健康发展的“货币锚”功能。

最令我们担心的是，在国际货币体系中发挥着举足轻重作用的欧美主要发达国家和地区的政府，为了挽救自身的金融体系和实体经济，不得不采取各种方式的量化宽松货币政策，从而导致了在世界经济依然低迷的状态下流动性却早已泛滥的格局。它所产生的负面影响是多方面的：其一，全球大宗商品和农产品等要素价格出现非理性的飙升；其二，没有基本面支撑的汇市、股市、债市和期市等金融市场上的资产价格大起大落，这种由短期投机套利行为引起的动荡不仅严重地影响了世界经济的复苏进程，而且重创了东亚这种依赖现有的国际货币体系来强化对外出口和投资的增长模式。不仅如此，像中国这样拥有大量美元和欧元资产的东亚国家也面临着财富严重缩水的风险。其三，即便中国等新兴市场国家已经单方面付出了巨大的努力去抗衡输入型通胀和汇率波动的压力，但是，在欧美依然保持“低利率政策”的环境下，大量追逐高收益的海外游资还是会源源不断地冲向储蓄高、增长快、汇率稳的发展中国家和地区，从而导致那里的政府不得不采取紧缩的货币政策来对冲外汇占款的压力，但效果却大打折扣，有时甚至适得其反。

因此，改革当前经济依然低迷、危机还在深化状态下国际货币体系的治理方式，就显得刻不容缓，而且意义重大。虽然这一巨大的挑战来得有些突然，让政界、学界和业界短时间内无法达成鲜明的共识，但是，大家已经渐渐认识到了国际货币体系的动荡是世界经济脆弱的根源，而且开始对多种改革提案的优劣比较和论证产生了浓厚的兴趣——不管最终是走向世界统一货币的“超主权”模式，还是出现竞争互补的多个大国货币主导的国际货币体系，不管是以维护当今美元主导的国际货币体系的稳定作为改革的切入点，还是推动以中国为代表的新兴市场国家所倡导的将储备资产“SDR化”的战略愿景，达成全球共识和强化国际政策协调是上述所有改革方案都必须具备的首要条件！为此，今年复旦大学“上海论坛2012”金融分论坛很快就确立了“国际货币治理的新使命——合作与共赢”这一主题，并力图从“中日韩金融合作模式、人民币国际化和上海国际金融中心建设”等三大方面来重点探索东亚国家在国际货币体系治理机制改革中所应发挥的积极作用。以下，就其问题意识和相关制度设计的内涵作一些必要的解读。我们坚信，届时参会者卓越的学术水平和深邃的见解，必将对未来国际货币体系治理模式的优化和由此产生的新一轮经济增长的助推效果形成巨大的社会影响力。

一、东亚“金融合作”模式

今天，在美国引发的全球金融大海啸面前，无论是改革现有的美元主导的国际导货币体系，还是纠正目前世界经济失衡的格局，东亚金融合作的进程都已经成为世界各国共同关注的问题。我们注意到，1998年开始启动的亚洲金融合作模式，虽然从清迈协议的双边货币互换合作框架已经拓展到了多边合作的亚洲货币基金（AMF）模式，但是，它的规模、作用和合作模式上所达成的共识依然十分有限，比如，有些国家由于高度的金融开放，2008年在欧美资本大量套现撤离的过程中吃了大亏，本应该充分利用亚洲合作的模式来摆脱本国货币大幅贬值、市场价格严重破坏的困境，但是我们却看到，韩国走的救助路线依然是1997年金融危机前的IMF和美国主导的援助模式。不过，从周小川行长提出的超主权储备货币构想到王岐山对IMF体制改革问题所提出的权利和义务的对等要求，从外交部发言人提出的对美元启动印钞机的忧虑到国务院批准上海国际金融中心的建设方案，从温总理呼吁建立能帮助各国基础设施建设的亚洲投资基金到这次上海论坛上日韩专家所带来亚洲金融合作的建设性意见，都在表明：今天，中国和亚洲不仅重视对外“负债”引发的流动性危机问题的合作化解机制（这是1997年东亚危机所留下的最大教训），而且已经开始重视对外“资产”积累带来的价值保障问题的协调缓解机制（这是2008年美国金融危机所带来的最大后遗症）。

今后，东亚金融合作能否取得实质性的进展，主要还是取决于我们对其必要性的充分认识，具体反映在四个方面：

第一，东亚出口立国的增长方式带来了庞大的美元资产积累，今天，大家都越来越意识到：海外投资的收益和风险之间的背离，造成了委托美国来管理外汇财富的战略令出口国承担了和自己收益不匹配的风险（尤其是流动性风险和违约风险）。无论是危机发生给我们的海外投资和贸易带来的直接损失，还是美国自身利益至上的注入流动性的救市政策对我们资产价值产生的负面影响，都让我们深深地感到，亚洲乃至世界都缺乏一个对冲“美元主导”的国际货币体系动荡的机制。所以，相同经济结构而又是亚洲区域中最大经济规模的中日韩金融合作，其重要意义不言而喻。

第二，世界在呼吁亚洲国家要积极地将自己的高储蓄拿来缓解世界经济严重的失衡结构（向外国企业和消费者释放亚洲的财富效应），但是，亚洲的金融市场今天还没有成熟到能够成为亚洲乃至世界消费者规划自己未来消费的有力渠道。如果亚洲的金融体系不能够通过合作的模式做大做强，那么，欧美要求亚洲更多的消费来调整世界经济失衡的格局是没有市场基础的，也是不可持续的。

第三，东亚各国今天都意识到，金融发展有利于促进过本国产业升级、产业结构转型以及产品和企业走向世界舞台。所以，在这种环境下，彼此间的金融合作模式如果不顺应市场的需求，还是拘泥于清迈协议框架下的“负债风险管理”方式的话，那么显然它的重要性和有效性会日趋降低，不过，可喜的是，亚洲各国都认识到了“金融创新能力不足”这个大家共同面临的问题。

第四，世界正在需要亚洲，尤其是中国，在国际货币体系中发挥更为积极的作用。中国政府采取了主动应对的方法，而不是过去那种韬光养晦的策略。这主要是因为中国政府意识到，顺应世界的呼声做强人民币的做法，比我们被动接受人民币升值和资本账户开放的压力可能要好得多。当然，我们必须清醒地意识到，在实际推动过程中，一定要循序渐进、顺其自然，尤其是要注意与东亚各国的“合作”而不是“竞争”，否则，20世纪90年代初期日本泡沫经济崩溃和90年代后期东亚金融危机的命运，我们也难以避免。

尽管有这么多的必要性来推动东亚的金融合作，但是，如果我们不重视经验分享和合作协调的必要性，而是孤军奋战来抗衡危机所带来的冲击，那么，我们会在以下五个方面的严峻挑战中无功而返。

一是制度障碍。由于中国和亚洲很多国家的金融制度，包括利率和汇率制度等，都是为了服务于制造业的发展和强化出口能力来设计的，于是，这就造成东亚国家应对来自于国际金融市场的外部冲击能力非常有限，所以，在产业结构没有充分优化和调整完毕的情况下，急于推进金融体系的开放和一体化，都是十分危险和不切合实际的想法。再加上我们都缺乏保证国际业务在东亚实体经济为主的经济环境中健康发展所需要的一整套成熟的法律、会计、监管和税收体系，要想在短期内就确立亚洲金融在世界舞台中的主导作用，是一件非常困难的事情。

二是市场约束。由于亚洲国家都是以银行为主导的金融体系，而中国金融体系的改革和发展又起步较晚，于是，亚洲各国金融机构的业务会大量集中在传统的信贷业务上，虽然我们的银行业没有在这场危机中受到像欧美银行那样的致命打击，但是，我们大而不强的弱点也经不起像欧美市场那样在完全开放环境下所遭遇到的巨大冲击。另外，亚洲，尤其是中国资本市场的发展比较单一，市场的投资文化和金融产品的缺失很容易引起某一个市场追涨杀跌的格局。这也是非常不利于做强金融的重要因素之一。近来，欧美政府和很多学者都在极力呼吁：亚洲要更加开放银行业务和金融市场，以保证欧美国家的金融机构的竞争力能够充分分享东亚增长奇迹所带来的利益，否则，东亚只利用开放的欧美商品市场来发挥自己制造业的竞争优势、获得全球化所带来的财富效应，那是“不公平”的，也是一种“保护主义”的表现。从这个意义上讲，亚洲一定要克服金融市场难以发展成熟的障碍。

三是人才约束。我们缺乏一批能够胜任国际金融业务的人才团队。这次美国金融危机很大程度上是因为金融创新的滥用问题。而亚洲缺乏分散风险能力的原因恰恰是我们缺乏金融创新的能力。这从我们主权基金和机构的海外投资业绩不佳的报道中可见一斑。当然，我们在重视人才团队建设问题的同时，也要防患于未然。吸取美国对人才激励机制存在漏洞的经验教训，防范人为制造的“收益和风险不匹配”的道德风险。事实上，在人才培育和交流的这一要点上，亚洲有很大的合作空间，这也是未来中日韩开拓金融合作新模式中不可忽略的环节。

四是文化约束。从本质上讲，美国长期以来的金融创新打破了消费者购买力的约束，信用消费成为生活的常态。将来，亚洲如何接受自己不习惯、不擅长的贸易逆差（甚至有悖于我们勤俭节约的文化）格局，这也是需要我们努力探索的问题。它给我们带来了改变消费观念、建立新的消费文化等从未有过的价值观挑战。另外，美国强调的是通过金融创新来强化美元主导的货币体系和金融机构的盈利能力，而亚洲国家更多的强调金融监管，通过控制金融风险，甚至是抑制金融创新（管理汇率和利率等影响金融资产价格的关键指标），来保证自己的实体经济部门能够获得低成本的资金和高额的生产和出口收益。

五是增长模式的约束。今天美元主导的货币体系之所以在危机中也能表现出它的强势，关键的一个要素，就是美国的核心竞争力没有出现本质上的动摇。美国依然以它拥有的世界一流的品牌、技术以及超强的制定标准和研发的能力，甚至没有遭到重创的金融风险管理能力（美国金融风暴形成的原因是滥用金融创新问题，是金融机构道德风险恶化的结果）吸引着国际资本，并没有出现市场“用脚投票”所带来的美元超跌的状况（美国印钞的举措并不能改变流动性恐慌中人们对美元的“偏好”）。从这个意义上讲，制造业和出口立国，而且擅长标准化、规模生产的亚洲国家，要引入有时甚至会产生相克作用的、以“差异化”投资和服务取胜的金融立国战略，将需要一场“成功与否眼下还无法确定”的结构大调整。

总之，东亚的金融合作模式一定要从上述的实际情况出发，可以先从以下六个方面着手，而后面将阐述的人民币国际化和上海国际金融中心建设战略，应该融入到亚洲金融合作的体系中，才能产生积极的互动作用，才能真正有利于国际货币体系治理效果的改善：

第一，要在亚洲区域内迅速而有序地建立起各类金融资产合理水平的发现机制。为此，培育一个一体化的亚洲债券市场刻不容缓。可先从美元离岸业务做起，利用亚洲地区较为集中的跨国企业对美元的刚性需求，去深化美元资产的金融创新活动，从而提高相关金融从业人员在对国际金融市场开放的环境中开展金融服务所需要的定价能力。等到将来时机成熟后，他们参与国际化的人民币资产时，其定价能力将水到渠成，一蹴而就。

第二，逐步建立亚洲贸易和投资所需要的一个统一的支付和资本运作的网络体系。这是一个漫长的发展过程。欧元崛起的艰辛历程需要我们好好从中总结经验。目前中韩政府积极推进的FTA协定为推动双边金融合作机制奠定了宝贵的实业基础。

第三，通过强化对“人才、金融创新和金融文化”这三位一体所构成的金融生态环境的不断改善，来提高亚洲金融体系及其一体化过程中应对金融风险的能力。中日韩留学生的相互培养机制、中日韩金融人才的互派机制、中日韩金融业务的合作交流机制都会对提高金融风险的管理能力产生积极的作用。

第四，在东亚各国之间，通过真实、有效、适度、及时的信息披露机制的建立，来引导人们基于经济基本面形成合理的预期，从而实现亚洲金融机构投融资活动的高效率运行。否则，信息的“耽误”或“有偏”会断送创造财富的绝佳机会。这比给对方投资者们提供优惠的税收政策更加重要。

第五，建立东亚国家共同参与的金融行业协会和统一标准的监管部门，以提高对亚洲投融资活动的公司治理能力。这个环节是美国这场危机给我们带来的一个最大的反面教材。如何改善我们的监管和法律体系，以充分发挥市场参与者相互之间的治理和约束机制，从而使得收益和风险相匹配，业绩和奖惩相匹配，以保证金融资源公平有效地配置，也是我们需要认真对待的问题。如果缺乏这样的一个制度环境，中日韩的金融合作就会分道扬镳。

第六，东亚的金融合作一定要使参与投融资活动的各个主体都能够实实在在地分享金融服务所带来的区域实体经济发展和中国经济高速增长的好处。否则，我们在金融合作中所释放出来的金融创新能力就会显得不足或滥用。

二、国际金融治理与人民币国际化

众所周知，2008年美国引发的全球金融大海啸让世界经济的发展格局和增长模式都在发生翻天覆地的变化。从对金融创新滥用问题的全球监管到控制国际收支失衡以避免今后由此引起的流动性泛滥问题，都反映出人们对经济全球化环境下的治理模式进行“优化”的渴望。因为当全球进入到信用本位（目前就是美元主导）的国际货币体系阶段后，“主导货币”的国家一旦出现危机，尤其是危机管理的方式再次以本国的经济基本面为基础，而不顾主导货币在全球货币体系中的“货币锚”的作用，那么，泡沫破灭和“救市”所需要的宽松的货币环境就会给其他国家的财富及其价值带来不可估量的负面影响。对中国而言，今后“对外资产的管理”，比其他新兴市场国家所遭遇到的短期资本流入带来的“对外负债的管理”要困难许多。从这个意义上讲，推进人民币国际化有其深远的战略意义。

但是，我们需要告诫自己的是，不能在人民币国际化的推进中，忘记了我们需要不断推进“能够承受风险和化解风险”的制度建设和市场培育，否则，国际投机资本会选择时机乘虚而入，最终将中国经济打造的坚实的财富果实，在金融危机中被无情的“人民币资产的集中抛售行为”所卷走。这是1997年亚洲金融危机留给我们最大的教训。

事实上，一个主权货币或区域货币要想在世界舞台上站住脚，需要围绕货币的三大功能来提高自己国家的竞争力。首先是支付结算功能，这正是我们现在推进的工作。这一功能是否能正常发挥取决于以下两大方面：一是中国经济的（产品、资源要素的进出口、航运物流所提供的服务等）竞争力是否能提高对外贸易和直接投资外汇结算中所产生的人民币需求；二是我们通过什么方式输出市场所需要的人民币，目前政府层面上的货币互换对人民币的输出效果还是十分有限的，启动境外人民币结算业务会成为国家推进人民币输出的重要手段之一。当然，中国的贸易结构中，尤其是在亚洲地区，对周边地区的贸易逆差也为我们输出人民币提供了有利条件。

其次是保值和增值功能。如果贸易结算的所带来的人民币盈余无法进行有效的保值（因为我国通胀率的提高而降低了人民币计价产品的购买力，或者因为人民币的大幅贬值而增加了人民币持有者的汇兑风险和成本），那么，因为国际货币的保值和增值功能的缺失，我们还是无法摆脱美元主导的国际货币体系。

最后是资产对冲功能。即如果以人民币本位的资产和商品的定价机制不成熟的话，那么人民币货币的价格波动就没有充分的对冲机制。今天美元的贬值并没有带来国际资本大量流出美国的格局，最主要的原因之一就是美国市场提供了以美元计价的大宗商品的对冲机制。原油、黄金等都是以美元定价，他们和美元资产的波动形成了较为鲜明的此消彼长的分散风险的内在机制。如果人民币没有充分的以人民币计价的资产进行对冲的话，人民币持有的份额会大大降低。

总之，要做到繁荣人民币贸易结算业务，就必然会直接或间接地加快人民币的市场化改革。从这个意义上说，降低中国实体经济对外的依存度，增强金融体系的制度和产品创新能力，改善我们落后的监管模式，都会大大缓解中国在推进人民币国际化过程中所带来的风险。比如，随着人民币贸易结算业务的推进，利用中国目前刚性的汇率调整机制，外资企业和商社可能会借用贸易渠道，大量接受“看涨”的人民币头寸，如果这种预期不能在人民币汇率和外汇管理市场化之前加以消化，那么，很有可能被持有的大量人民币头寸外部各类市场参与者，在中国出现实质性资本市场开放的时候集中抛售，以获取无法持续的刚性汇率所带来的巨额投机收益。这也是我们今天在推进人民币境外贸易结算过程中要密切关注的问题。

三、金融体系发展与上海国际金融中心建设

建设金融中心最重要的因素就是需要发展一个完善的金融生态环境。它包括一流的金融人才团队、高附加价值的金融创新服务以及社会整体认知风险的金融文化水平这三大因素。

这里，根据国际金融机构对影响国际金融中心建设的诸因素所作的重要性评价，按序排列如下，可以看出，下面绝大部分的要素都是对投资环境的具体要求，而税收优惠政策并没有我们想象得那么重要：

1.金融业务顺利展开所需要的宽松的制度环境。这对将实体经济发展放在首位的东亚国家来说是最大的挑战。国际资本的自由进出就意味着要能够容忍投机资本的冲击，意味着要有充分的自信来化解冲击所带来的负面影响。

2.要能够成为洲际或国家及地区金融服务的中枢，即能够非常便捷地把每一笔交易都及时地通过有效的“网点”，在成本最低、质量最高的地方迅速完成。

3.要具有良好的外部网络效应——随时能够汇集需要服务的广大客户。上海被海内外金融机构看好的很大原因是其具有未来中国实体经济的繁荣所需要的庞大的金融业务的支撑。

4.在开展一切金融业务的活动中，要能够享受完全同等的国民待遇。

5.改善经营环境过程中政府的迅速和及时回应的效率。政府的行政效率，决定了金融中心的发展能量。

6.要具备合理的企业税负制度。这并不意味着税负越低越有吸引力。伦敦的企业税负一点儿也不低，但是金融企业还是愿意聚集到那里，最主要的原因是在伦敦能够得到比付出更多的回报。

7.能够及时提供最好的专业化后勤服务，一旦出现故障，就能够迅速得到援助，迅速解决，将金融活动的损失控制在最小的范围内。

8.保证一流的生活环境和质量。金融人才由于面临着超强的工作压力，在闲暇时间能否通过舒适的生活环境来缓解身心疲劳，这一点显得较为重要。比如，在日本，由于很难签发为外国金融人才提供后勤服务的专职保姆所需要的入国签证，这一问题在日本国际银行协会撰写的“东京应该作为全球范围的金融中心”报告中还被重点指出，并告诫政府这一问题将严重阻碍东京国际金融中心建设的步伐。

9.是否具有容易融入的文化和可以交流的语言。这也是金融人才评价自己的能力能否正常发挥的一个重要因素。东亚在文化上有着很大的亲和感，但语言交流上还有很大的障碍，日本就曾反省自己金融主导权弱化的一大原因是他们缺乏能够流利地用英语交流的专业金融人才。

10.开展金融业务所需要的房地产质量和数量。如果没有一个现代化的金融街乃至金融城，就很难形成金融业务所需要的集聚效应，从而发挥不了其规模经济性的比较优势。

11.考虑个人所得税的优惠程度。这是最后才要考虑的因素。所以，中国政府在吸引人才政策上，更应该关注上述金融人才所需要的投资环境。

上海应该尽最大努力去发挥国际金融中心所需要的六大基本功能，这才是改善投资环境最有效的切入点。这六大基本功能包括：价格发现（良好的投资环境需要我们在条件成熟的情况下放开利率和汇率等要素价格的管理）、风险分担（它取决于我们市场的金融创新能力和冷静应对风险的金融文化以及控制大规模资本流入流出的监管能力）、流动性保障（大量国际资本的净流入是国际金融中心繁荣的基础，即使实体经济出现调整也不受影响；对于中国而言，就需要我们尽快在资本账户项下的自由兑换方面作出重大突破）、信息生产（具有一流的现代化信息披露平台和包容性的信息披露的胸怀）、公司治理（需要规范的监管体系和崇尚公平竞争的企业文化）和价值创造（中国实体经济的强劲发展要在完善的法律制度的保护下充分反馈到投资者的收益上，否则中国经济的财富创造能力会后劲不足）等。这六大功能之间不是替代、独立关系，而是互补、协调关系。只有发挥和协调好这六大基本功能，上海才能以它优良的投资环境来吸引来自全球的高端金融人才，才能从真正意义上建立起一个具有支撑亚洲乃至世界的强大实体经济所需要的国际金融中心，从而才能在国际舞台上拥有较高和较稳定的金融主导权。

为此，我们一定要注意金融中心建设所需要的合理的金融改革路径，否则，不尊重历史的经验教训，一意孤行、本末倒置，将事倍功半，甚至事与愿违。一般而言，金融中心建设的首要任务就是先理顺国内价格市场化的形成机制，然后在完善的激励制度和监管措施的支撑下，让谋求高收益的金融资本能找到很好的、值得资助的“风险”项目。尤其是在此过程中要多为强化教育质量和科研水平等“软实力”的打造服务。接下来，再推进利率市场化和汇率市场化，提高金融机构的创新能力和差异化的市场服务水平，在此基础上，继而推进金融市场的内外开放，增强市场的流动性、竞争力和活力。最后，当上海国际金融中心的地位得到国内外认可的时候，再顺理成章地把人民币业务完全推向国际舞台。

针对人民币国际化初始阶段可能会出现的“不稳定”特征，我们更应该在循序渐进中加快上海国际金融中心的建设的步伐，以此来夯实人民币国际化的基础。这里提出三点政策建议：第一，上海国际金融中心建设要为企业做强实业提供最好的金融服务。比如，建立高收益的债券市场，让民间资本能够在其中充分发挥支柱作用，让专业化的金融家在完善的监管体系和深化的金融市场中创造财富，让我们着力打造企业品牌和议价能力的创新部门获得较为长期和稳定的资金。这样的努力，一定会改变在岸和离岸市场的汇差套利行为。当然，配合这一举措，也要加强境内资本监管，境外也要做实人民币离岸业务，对健康的人民币境外债务产品要放宽境内人民币投资渠道。第二，要强化企业和银行之间的稳定关系，虽然日本主银行体系存在一些漏洞，但是其中金融家参与企业的资本管理和现金流“风险头寸”的控制等业务模式，还是有许多值得我们学习的地方，所以，上海在岸市场国际金融中心的规模要想健康地扩大，金融产品的创新能否更好地服务于实体经济，关键要通过银企合作来实现与强化。只有这样，我们才能更有效地加快利率市场化和金融创新的步伐，从而把金融改革过程中可能带来的对实体经济部门的挤出效应和遭遇投机冲击的风险控制在最小范围。第三，在监管制度和服务功能不断完善的基础上，应该尽快加大对境外合格的金融机构开放境内人民币业务的力度。这一方面可以打破国内金融行业的垄断格局，提升中国金融业的整体竞争力，另一方面，能够通过其服务境内中国企业在岸业务和“走出去”的国际业务，来形成境内金融机构和境外金融机构所构成的“互补性”的金融产业链，比如，一级市场及其所形成的客户网络群的优势集中于中资银行，故它可以向顾客提供更多“基础性”的金融服务，而产品开发和后端服务的优势集中于境外知名金融机构手里，故它可以加大服务中资银行或高端客户个性化理财等“投资性”金融服务。这样的垂直型业务合作，也会推动沪港之间金融中心之间互补机制的运作，实现理想的双赢结果。

制定“标准”比追赶“技术”更重要、也更艰难[17]

我国专业评级机构——大公国际于2010年7月发布了对50个国家的主权信用评级报告，这是除三大国际评级巨头——美国的穆迪、标普和惠誉之外，非发达国家评级机构的首次尝试。它和我们最近在推进的“人民币国际化”的进程一样，标志着我国正在尝试打开一个争夺世界“金融主导权”的新局面。

众所周知，今天全球开始质疑美国三大信用评级公司的积极作用“起源于”美国引发的这场全球金融大海啸。这场金融大海啸让我们看到，很多三大信用评级公司所评出的高质量的金融衍生产品在这场危机中都变得一钱不值，尤其是对很大一批海外投资者而言，由于出于对它们的权威性的充分信任，而疏忽了自己对所购买的美国机构债权的信用风险的警惕性，结果造成了自己辛苦打拼下来的宝贵财富的真实价值大打折扣或化为乌有，即使账面价值还存在，但是也完全失去了应有的流动性，无法为我们自己的经济发展发挥正常的作用。今天，我们开始打造自己的信用评级公司，目的就在于最大限度地减少信息不对称给我们的财富管理造成的麻烦，尤其是防范美国信用评级公司为了追求“放松要求”所带来的市场份额的增加效果，而有意识地去隐藏美国金融机构的潜在风险和不惜牺牲外部投资者利益这样的“道德风险”行为的发生！

我们也注意到，当希腊欧债问题暴露，欧洲政府正在极力寻找办法挽救希腊等国债务问题以防止问题蔓延到整个欧元区的时候，美国三大信用评级公司却火上浇油，一再地调低希腊等国家主权债务的信用等级，导致了这些问题国家的融资成本急剧上升，直到完全失去了市场融资能力。而且，此举还促成了市场抛售欧元的恐慌行为，事实上起到了帮助美国对冲基金“做空”欧元、牟取无风险暴利的负面效果。可以这样说，三大信用评级公司的行为再次暴露出它们在信用评级“时机”把握上的肆意性和不恰当性等严重缺陷：对于美国自身的次贷信用风险信用评级过高，而对欧债信用危机国家的信用评级却过低。所以，我们今天成立自己的信用评级公司，就能在一定程度上做到信用评级的客观性和可控性，避免出现像美国那样“内外有别”的评级内容，从而也就能够提高整个金融体系抗衡外部金融波动冲击的能力。

与此同时，今天连美国前任财长保尔森自己都承认了美国信用评级体系的缺陷和监管制度的落后（具体内容可参考由他本人所写的回忆录《峭壁边缘》），其中造成这种局面最大的原因之一，是这个体系存在垄断，没有竞争，这就造成美国信用评级公司缺乏研发动力来提高自己评估信用风险的能力。如果今天中国信用评级公司的诞生能够打破长期以来由美国三大信用评级公司所垄断的这一信用评级市场，那么，想通过自己高质量的服务和准确的判断来赢得市场的信用评级公司就会不断改善自己的信用评级方式，就会不断地去探索金融创新过程中所带来的全新的风险特征，从而得出符合新产品风险特征的、准确的信用评级结果。所以，从这个意义上讲，大公国际的“声音”不仅是在捍卫中国经济的利益，而且更是在推动全球信用评级市场的效率改善和质量提高的优化过程，从而有利于世界经济今后健康平稳地向前发展。

但是，我们也不可否认，中国要在全球信用评级市场上争夺到金融话语权，而不是简单的“自娱自乐”，我们所要面临的挑战还有很多。首先就是“品牌”建立问题。如果我们能够选择恰当的时机作出准确的信用评级判断，那么，事后准确度高的“辉煌业绩”将会渐渐被市场所关注和接受。国际资本移动就会关注我们真实、客观的准确报道，而不是接纳“一再受到挫折”的美国非客观的信用评级指标。其次就是“市场”建设问题。如果随着中国金融业开放度的提高，中国信贷产品不断增加吸引了越来越多的外资金融机构来华投资，那么，中国“输出”自己的信用评级体系就会越来越方便，世界上关注中国信用评级报告的机构就会越来越多，从而中国信用评级的话语权也会随着中国经济的强盛和金融体系的发展变得越来越强。最后就是“方式”创新问题。如果中国未来受过规范训练的金融人才越来越多，中国的信用评级机制能够容纳百川，取其精华，去其糟粕，那么，中国信用评级制度的科学性、客观性和准确性就会在世界舞台上占有重要的地位。

总之，我们今天都很重视“自主创新”的问题，都在努力打造人民币在世界财富创造和管理过程中的重要地位，但是，我们也不能忽视在寻找原创和管理财富的过程中确立“自己的标准”在国际市场上的重要性。光有自主创新所形成的“独到技术”还远远不够，光想通过人民币的国际化就能管理世界的财富也有些好高骛远，关键还是要看一个民族靠什么方式来获取财富。事实上，确立“标准”就是其中一个非常关键的环节。有了制定标准的能力，才有可能将技术转变为财富；有了制定标准的能力，才容易得到管理财富所需要的货币主导权。而今天信用评级恰恰就是一种金融业务运行的重要“标准”！所以，大公国际迈出的第一步意义非同小可，但要想最终拿到“话语权”还是任重道远，需要不懈努力才行。

老百姓为何担忧“财税制度”改革？[18]

2010年7月，财政部部长谢旭人再次强调要继续深化财税制度的改革，尤其是它将成为财政宏观调控的五大着力点之一。税制的改革对促进经济结构调整和发展方式转变，对保障和改善民生，对提高地方政府性债务管理，对抓好财政预算工作都将起到非常重要的作用。事实上，对于中国这样一个“大政府”经济的国家而言，高效率的税制运行就意味着能够产生一个国家健康有序发展所需要的“激励机制”：它能够让企业自觉地去不断强化自己，以确保在国内外市场上有持续的竞争力；它又能够让消费者安心地丢掉“后顾之忧”，用自己不断积累起来的财富来换取不断改善的生活质量；同时它还能够让所有的专业化团队都能够做到全心全意地拿出自己高质量的服务水平来实现自己报效社会的企业家精神。如果税制的改革仅仅停留在财富的“分配”是否公平、是否超前的层次上，那么，它一定会脱离中国今天所处的发展阶段反映出来的客观条件，一定会扭曲参与社会财富创造的各个主体的利益动机，从而造成政府与市场的利益冲突，企业家与劳动者之间的利益冲突，最终会削弱中国经济发展的活力。

最近我注意到，财政部财政科学研究所撰写了一份关于我国今后十年财税体制改革的战略取向报告，显而易见，这是基于对中国目前财税现状进行了详细、广泛而又专业化的论证基础上所提出的技术性强而又可以投入“试运”的政策建议报告，充分兼顾了今天社会上下所关注的“公平”与“效率”之间的协调关系。比如，个人所得税征收方法如何通过对经常性收入的综合课征与非经常性收入的分享课征相结合来缓解过去“一刀切”的征税方法所带来的事实上“劫贫济富”的不公平后果；另外，开征环境保护税或资源税又希望打开通过税收制度来强化资源分配效率的通道。当然，它也兼顾了现在社会“热议”的中央和地方财政分权所带来的权力和义务的背离问题以及与此相关的地方债问题：一方面，通过扁平化的财税体制的改革和强化中央和省级社会保障的责任来减轻地方财政的负担；另一方面，加强了预算管理和监督的制度建设与机制完善来防范财政违约的风险。不管怎样，如果中国社会财税运行的变革能像这份报告所期待的效果那样“理想”，那么，今天中国的税制改革就应该只争朝夕，势在必行！

但是，我感到情况没有那么简单，甚至认为下半年财政部的五大着力点中唯独财税改革应该谨慎推进，要等到社会上下形成“共识”、至少应在经济基本面由政府主导型的“输血型”经济复苏状态转变为市场推动型的“造血型”的经济企稳回暖的状态时再启动，可能会更加显现出财税改革的积极一面，否则，仓促改革，市场很可能会出现过度反应，比如，新兴市场国家曾经经历过的“资本逃避”问题，往往就是发生在经济状况不佳而财税制度又大规模变动的时期。我们今天除了需要国家财研所所设计的那套技术方案以外，更需要为全社会能够对这一新的财税制度达成共识，齐心协力、遵规守矩、再创繁荣而做好一系列的前期准备工作。

首先，中央政府要对即将进行的财税体制改革方案进行全民的信息沟通工作，不能简单地保证不会增加消费者的税负或中小企业的税负，而是要详细说明为什么能够起到减负的效果，让老百姓能够信服这样的做法不会引起对富人有利、对穷人不利的结果。千万不能在没有沟通的基础上，把设计得过于复杂的财税体系交给无法看懂的人大代表们来投票决定，这样做即使在方案形式上合法化了，但是，社会对此政策的不满或恐慌所引起的过度反应，会使得顺利执行后完全可能会产生良好效果的政策，反而在执行过程中走了样，效果适得其反。不管怎么说，即使现在社会各界（代表）暂时没有达成共识，政府的税源确实受到一些影响，但是，让“利”给市场的做法在某种程度上能够弥补公共服务的暂时缺陷所造成的负面影响。退一万步说，即使政府在执行一些已经经过充分论证的有效的财税制度时，也一定要及时披露执行的情况和所带来的实际效果。否则，可能出现的“社会偏见”再加上政府的“不透明”机制，就更加会引起政企之间、官民之间的误解和利益冲突。

第二，强调收入再分配功能的税收制度一定要和其他市场规范制度以及产业政策一起配套执行才能产生真正的效果，否则，会出现最麻烦的激励机制扭曲问题。也就是说，在某些情况下，税负程度的高低本身并不会引起什么麻烦，但是，如果高税负阶层并不能够从高税收中分享到他们所期待的高质量的服务水平（比如，提高奢侈品税本身没有什么问题，但是高收入阶层发现，政府对消费者的保护能力不足或力度不够，使自己遭受了假货、次货或不到位的售后服务这类不愉快经历），那么，这批消费者就会走出国门，不仅去“套”国际上的“税差”收益，而且让中国的消费能力流失在外，导致中国政府的税收效率大打折扣。某种意义上讲，在今天中国贫富差距较为严重的状况下，与其向富人苛重税来解决这一问题，倒不如政府让些“利”，保护他们在中国本土安心消费的“环境”（从提供购物信息到“打假”，取缔伪劣产品等），通过刺激富人在国内消费这种方式，让富人手中的财富自愿地“转移”到为他们提供一流产品和服务的中低收入阶层的手中，以此来推动中国社会整体的消费能力。这样的做法可能会比政府发挥其收入再分配功能更有效果。当然，今天的中国企业还提供不了中国富人阶层所需要的一流产品和一流服务的问题，更需要中国的产业政策、市场化改革制度等和税收制度一起结合起来，共同发挥扶持中国企业打造世界一流品牌的积极作用才行。

第三，财政收支的平衡应该还是要从精简政府部门着手，即减少公共部门过分庞大和不必要的开支，避免由于政府部门过度扩张而导致希腊等国那样的主权债务危机的状况。所以，无视地方负债问题将会后患无穷。但如果政府的功能要做到面面俱到的地步，那么就一定会占用市场的资源，就无法避免经济学家常常提醒的那种民间投资和消费被“挤出”的问题。即使现在政府想做的只是税制上的“结构调整”，并没有增加社会整体税负的意图，但是，也可能会因为这种结构变化引起了“激励机制”的扭曲，使得原本的财税效率受到了严重损害，最终还是导致政府财政出现资不抵债的问题——政府原来只想作的税制“结构调整”改革也只能加以修正，不得不走入扩大税基和税源的这类实质上的“增税”状态中。另外，政府财税制度的改革也不能仅仅把眼光放在当前的收支平衡上，而是要充分考虑到如果政府的透支能够带来市场的活力，能够为今后税收收入的增长创造良好的投资和消费环境，那么，财税平衡就应该是一种建立在充分透明、健全的监督基础上的“跨期动态平衡”，而不是暂时的、与市场“斤斤计较”的静态平衡状态。

总之，财税制度改革不仅仅关系到政府财政收支平衡和社会资源配置过程中所反映出来的“效率”与“公平”的问题，更关系到影响中国经济可持续发展和市场活力所需要的健康的“激励机制”；甚至后者这个“利益驱动”问题处理得好坏，会直接左右政府的财政收支状况和财税制度执行的效率。为此，对待这场财税制度的改革我们一定不能操之过急，否则将欲速不达，事倍功半。

不要让民企老总都去做PE！[19]

2011年以来，中国“产业空心化”现象严重。多年活跃在经济舞台一线的民营资本，因为商业运营成本的不断上升（工业原料价格上涨、资金成本增加、劳动力短缺和工资上涨等）和市场环境的恶化（外需疲软、贸易摩擦加剧、政府以外的消费能量依然有限、赋税压力不减等因素），不得不将自己的产业资本变成投向房地产、大宗商品市场或直接逐利型高息放贷的金融资本。怎样引导产业资本重回实业舞台，促使企业放弃低附加价值产业、走向高端的结构调整？《中国企业报》记者专访了复旦大学经济学院副院长孙立坚教授。

一、实业资本遭遇内外夹击

《中国企业报》：近几年中国产业空心化现象严重，以制造业发达的温州为例，在不久前公布的一份“2010年温州市百强企业”名单上，有40多家制造企业涉足房地产开发，其中不乏康奈、奥康、报喜鸟等知名制造业企业。您觉得这其中的原因是什么？

孙立坚：短时间内，因为高端人才、风险资本和创新技术的匮乏，他们很难通过自己进行产业升级来抗衡商业成本上升（劳动力短缺和工资上涨的压力、大宗商品涨价、加息、节能减排成本等）给他们带来的挑战。另外，金融危机后，他们擅长做生意的海外市场迅速萎缩，外需疲软，贸易摩擦加剧、政府以外的消费能量依然有限等等，而国内市场的新增长点又集中在国企和央企主导的中西部大型建设上，他们很难再像以前那样在市场上找到一席之地。在社会整体通胀预期不断升温的情况下，他们发现炒楼、炒大宗商品赚钱速度要比做实业来得快。

近期，日本大地震和利比亚局势的紧张等因素，进一步推高了原油和其他大宗商品的价格。而且，国内物流成本偏高、大宗商品市场借国际高价格投机炒作的倾向也只增不减，这就使得本想停留在实体经济领域搞生产的企业，也因为大宗商品价格的不断攀升而不得不退出实业。

这样，多年来一直活跃在经济舞台一线的民营资本，不得不将自己的产业资本变成投向房地产、大宗商品市场或直接逐利型高息放贷那样的金融资本，而没有出现我们所期待的放弃低附加价值产业、走向高端的结构调整的结果，从而使得央行即使管住了银行的信贷投放，但却无法管住大量产业资本的虚拟化所带来的流动性泛滥的问题。相反，目前加息等紧缩货币政策手段，反而可能会让更多的产业资本因为融资成本上升而退出实业舞台。

所以，解决企业生产成本压力，要比紧缩货币政策、收缩楼市中的流动性更为关键。

《中国企业报》：产业的严重空心化是不是会进一步加剧通胀？

孙立坚：当然会。目前生产成本不断上升，产业资本转变成金融资本的风险就会加大，而且，这些从产业中流出的钱会更加利用自己进货的方便，靠生产资料涨价的特征，低价进货，高价卖出。尤其是，真正做实业的是政府投入，结果政府不计较成本的花钱方式，更加令靠价差赚钱的民营资本找到了新的商业模式。结果，成本推动性的通胀问题会变得越来越严峻。

二、紧缩货币政策效果十分有限

《中国企业报》：为解决通胀，央行已在年内两次加息，您认为加息能解决多少通胀问题呢？这对“产业空心化”又有怎样的影响？

孙立坚：加息对解决负利率，遏制银行资金流入市场进行投机炒作有一定的作用。但利率直接关系到企业的融资成本，所以，加息会进一步增添企业做实业的负担。另外，加息还会引狼入室，因为最近热钱又有大量进场的痕迹。美、欧、日不退市、不加息，靠中国单方面加息，不可能改变全球流动性泛滥所引发的大宗商品涨价和农产品涨价的现状。中国目前还是投资主导型经济，大宗商品定价权完全由欧美市场掌控，所以我们的货币政策难以抗衡输入性通胀。

《中国企业报》：不少经济学家认为，今年还有加息空间，您是如何看待这个问题的？如果继续采取“从紧的货币政策”，加上人民币的不断升值，这对“产业空心化”会产生什么样的影响？

孙立坚：从银行的负利率问题考虑，我们不得不及时加息，以确保社会资金不会大量离开银行系统而涌入市场中，从而防止它们进一步催生投机和资产泡沫的现象。另外，输入性通胀也需要我们适度利用人民币汇率的弹性来为企业降低生产成本。但是，千万不能忽略给企业减压的实际效果。否则，升值过快、加息过多，就会让企业在实业的舞台上感到营利能力越来越弱，从而不得不退出生产舞台，导致“产业空心化”现象更加严重。

关键是要以企业承受能力作为衡量我们今天宏观调控政策是否恰当的尺度，千万不能以牺牲中国经济的市场活力作为稳定物价的代价。即使短时间内物价回稳，但是并不可持续，将来刺激经济所需要的财政投入会更大，从而造成通胀的压力再起，到时候形势会变得比现在更加严峻。

对于目前中国通胀压力高企不落的状况，我认为紧缩货币政策的效果是十分有限的。目前要做的应该是怎样在生产成本压力不断增加的情况下，疏导产业资本回到真正做大财富的实业舞台上。这才能从本源上遏制或抗衡成本（非需求）推动型的通胀和资产泡沫的问题。否则，一味地去强化货币政策的紧缩力度，对解决这类通胀问题可能效果就会适得其反。说到底，这本就是一个货币配置的问题，而不是解决货币超发的问题。

三、降低企业税负是当务之急

《中国企业报》：不少外部因素，如欧盟碳关税和日本大地震的后续影响，在不断推高中国社会成本推动型的通胀压力，在这种大背景下，应该采取什么样的措施，缓解通胀，尽量减少“产业空心化”现象？

孙立坚：手段有以下几个：第一，给企业减税，而且最好是企业减税和整顿楼市政策两者并用。第二，梳理工业原材料价格的形成机制，打破垄断和不必要的流通环节，以此降低国内工业原材料价格。第三，用好战略储备的供应策略，帮助企业对冲现时点国际金融资本投机操作和地缘政治波动所带来的工业原材料价格狂涨的不利局面。第四，放慢影响工业成本的市场化改革步骤，在经济活力充分体现的时候，再加快工业要素市场的价格自由化的步伐。否则，改革效果会适得其反。

《中国企业报》：在生产成本不断增加的情况下，降低企业税负能让产业资本回到实体经济吗？

孙立坚：我相信能。欧美国家的政府今天也在给企业大量减税，企业成本负担已经有了明显的减轻。配合现在政府对市场价格机制扭曲问题的整顿，通过减税来降低企业，尤其是民营企业的生产成本，继续鼓励民营资本做自己擅长的实业，这些都是让大量产业资本重回实业舞台所不可或缺的手段。当然，中国今天商业成本负担的加重全靠减税是不可能的。所以，放慢人民币升值的速度、控制好利率的水平、有的放矢地选择新能源战略是必要的。不要再给企业增添额外的麻烦。那种认为靠成本上升倒逼民营企业产业升级的想法是不切合中国国情的，而且也是不负责任的。最后，我们看到的将是成本上升非但没有逼出结构调整，反而诱发了流动性泛滥的问题。

四、巧用创投配置金融资源

《中国企业报》：如何发挥金融体系的作用，引导产业资本重回实体经济舞台？

孙立坚：可以通过消费和投资两个渠道来进行。一是要保护消费者的利益，让代表中高收入群体的企业家安心地在国内消费。做到让先富起来的人先消费，从而把收入通过市场机制转移给为他们提供商品和服务的中低收入阶层的手中。这比对高收入者实行重税效果要好很多。二是要像欧美国家那样，通过对企业慈善投资行为的税收优惠政策和通过建立遗产税的做法，来杜绝因世代财富传承而创造出更多机会不平等的不合理现象。对今天的中国而言，机会不平等比收入不平等更有害，需要彻底解决此问题。仇富心态会影响一个国家市场经济的活力。在这里，我们也强调要加大法律制裁的力度，严厉惩处贪污腐败、坑蒙拐骗，甚至谋财害命的“致富”行为。

《中国企业报》：金融机构还具有专业化资源配置的功能，可以吸收目前大量存在于投资体系外的产业资本，然后配置到高效率和高收益的实业投资项目上，这方面的积极性如何调动起来呢？

孙立坚：如果没有一批从事创投业务的、社会责任感强的专业化金融资源配置的机构存在，那么，流动性泛滥的问题甚至都不会在监管日益强化的正规的银行业、股市、楼市渠道中出现，而是在“豆”你玩、“姜”你军、“蒜”你狠、“盐”死你这类事前无法有效监管的灰色投机渠道中频繁现身。

金融专业投资团队和企业家出身的专业团队结合在一起，在良好的政策制度的扶持和约束下，把合法募集到的社会资金投到将来能够带来巨大财富增长的项目上，而不是为了形象工程进行不顾回报的低效率资金投放。有效地把资金投入到高收益的项目以后，即使我们民营资本不搞企业，他们的钱通过专业化的团队配置到实体经济中利润增长高的项目上，也不会出现产业资本闲置所带来的流动性泛滥问题。

较量：看得见的手与看不见的手[20]

最近，我常常去长三角和珠三角地区调研和讲演，发现当地越来越多的民营企业家都在反映融资困难问题，甚至超过了2008年金融危机最严重的时期。在紧缩型的货币政策和结构调整的产业政策推动下，这个结果似乎无可厚非。但是，引起我们注意的是，这些企业并没有像金融危机时那样出现接二连三的破产现象。于是，在调研中我们又发现，当地的民间金融今天变得异常活跃，也许正是这个现象部分解释了中小企业为什么还在生存的疑问。但是，细想一下，疑问还是无法消除——这些中小企业究竟靠什么来偿付民间借贷的高昂成本，现在月息5分甚至6分（年利率50%～60%）的贷款已经成为民间金融市场的一般行情。

正是在这样资金饥渴的背景下，一方面，我们注意到了一些地区私募股权基金募资的热潮，少则几倍、多则几十倍甚至上百倍的投资回报率，吸引了一批又一批来自低迷的股市和楼市以及不堪银行负利率的VIP客户所拥有的大额资金。但是，为了实现给这些投资者的高额回报，私募股权投资基金很多都是在追求短期高回报率的风险投资，创业板市场中的套现行为很多就是私募投资机构所为。现在它们的高回报募资策略又逼得很多正在遭遇“钱荒”的银行也不得不铤而走险，发行各种高回报率的理财产品来争夺被民间金融市场夺走的客户。

另一方面，我们还注意到，创业板的一些上市企业还没有成型，却在市盈率急速膨胀的环境下，获得了意想不到的巨额现金流，而这些超募的资金一下子就让这些公司老板的身价发生了天翻地覆的变化，但是成了亿万和千亿万富翁的他们，为什么又急着匆匆离场，而不是发挥他们事前在募集资金计划书中所写的自己的企业具有的“非凡实力”呢？而且，对中小企业来说，在今天这么“寒冷”的民间信贷市场上，居然也看到个别投资项目出现了超募的结果。这说明：今天的中国市场不缺钱！甚至大量的钱还到了国家监管部门不希望看到的市场中，比如，农产品和工业原材料用的大宗商品市场价格被节节推高，这种严重影响经济健康发展的流动性的情况，已经逼得央行在不断收紧流动性来抗衡物价上涨和资产泡沫的压力，但从中小企业今天出现的上述问题上我们也能看出，紧缩政策的结果并不尽如人意。

最让人的担心的是，今天一些真正想实现企业家成功梦想的达人却因为没有满足国内融资的门槛条件，不得不进入美国市场中去实现自己的发展计划，当然，也有一些不知美国市场对“概念股”要求甚严的中资民营企业，为了缓解自己资金的饥渴，不顾自己的实力高低刻意包装自己，去杀进看似对所有企业“公平”的美国市场，结果，一小撮人的造假行为让我们真正有实力的中资民营企业也在美国做空力量的打压下集体蒙受耻辱。这就是同时发生在今天中国式“钱荒”所造成的一系列离奇的现象！

那么，是什么内在的原因会导致近来中国大地频频出现这种中国式的“钱荒”现象呢？我想今天这种“产业资本”与“金融资本”激烈角逐的背后，一定存在着一些深层次的矛盾，它主要体现在以下几个方面：

第一，这些年来，美国华尔街的金融机构利用自己超越监管的“衍生品创新”的能力，绑架了各国政府为“金融泡沫”的“软着陆”而不得不采取积极的救市措施，从而导致复活的金融资本因为实体经济的低迷状况而没有去为企业投资和居民消费作出贡献，反而纷纷来争抢今天本属于产业资本生存的领地。比如大宗商品和农产品市场，还有高速发展的新兴市场，这些市场出现了价格膨胀、大幅波动的格局，包括中国在内的很多新兴市场国家不得不被动加息，从而进一步推高了本国产业的资金成本。当然在中国，融资能力本来就脆弱的中小企业因为如今生产成本节节攀升，欧美市场又低迷不振，所以，他们不能像过去那样以自己杰出的生产业绩来弥补自己融资条件困难的处境，只能面对“钱荒”的煎熬。

第二，由于金融危机爆发后，中国经济的增长方式从过去以民营企业出口导向为主的投资方式变成了今天以各级政府“铁公基”建设和大企业参与进来的地方城市化建设为主的投资方式，虽然在短时间内我们取得了防止中国经济“硬着陆”的丰硕成果，却也带来了不可忽视的后遗症：一些国企和央企利用自己得天独厚的融资能力和处在产业链上游的优势，却不满足于国家和地方政府所要求的低效益的投资项目，而是将可观的资金投向了高收益高风险的领域，比如楼市和大宗商品市场，造成了这些市场流动性泛滥的后果，这也使得国家为了减少积极财政的后遗症，不得不以稳健的货币政策来收回前期投放的流动性，但效果并不理想。

第三，今天广大遭遇“钱荒”的中小企业，从事的行业也是金融危机后国家产业结构调整需要控制的“三高一低”行业，油价、水电煤价的上涨和人民币的急速升值，以及拉闸限电等节能措施都给它们的产业生存条件增加了巨大的负担。本来我们都期待它们发挥“船小好掉头”的产业升级优势，但事实上，事后的变化让我们看到了今天它们所面临的两种不同的“尴尬”：

一是很早就放弃实业，拿着自己的产业资本和抵押所获得的银行低息贷款去追逐高收益的楼市投资、一路上涨的大宗商品、被市场看好的字画名酒收藏行业和刚才提到的私募股权投资行业，带来这些行业的商品价格急剧膨胀的效果，实现了它们今天“以价补量”“以钱养钱”的盈利模式。但是，一旦价格不上涨，没有了资金去还贷，就逼得他们要么变卖手头的资产，要么去高利贷市场借钱还贷，现在看来，在通胀预期还没有消失的情况下，它们选择的是通过高利贷来弥补资金链的缺口。

二是那些一开始“心不活”的中小企业，在吃过去的“老底”来等待产业的春天到来，它们因为人才的匮乏和资金的短缺，并没有能让我们看到真正意义上的产业升级，虽然，近期一些中小企业都拿到了不少出口订单，但是，面对民工荒、生产成本的高企和贸易摩擦的升温，它们也只好稳重行事。不过，现在高利贷市场旺盛的资金需求却吸引了这批留下来的企业老板，他们开始把自己的产业资本以私募或小贷公司的合法身份投到了看上去能够赚到快钱和暴利的民间高利贷市场，满足了今天不想自己砸盘的企业家的资金需求，这使得民间市场的借贷成本随着紧缩货币政策力度的加大而一路上扬。从这个意义上讲，国家的宏观调控没有起到真正的效果，有些价格平稳的现象也是暂时的行政管理的效果。

第四，由于今天市场活力的匮乏，而政府积极的财政投资在支撑着中国产业资本发展的方向，于是，大量的资金都聚集到政府指导的新型战略产业中，很多不具备条件的地区和企业也为了融资的便捷性，一窝蜂都集中在新能源等国家扶持的项目上。尤其是这两年来外国一些机构知道了我们好大喜功的特点，把新能源低端的生产环节搬到中国来，并利用我们互相恶性竞争的市场环境获得了最低廉的外包条件，事后我们很多人才意识到，新能源或清洁能源项目虽然在消费环节非常节能、清洁，但生产环节要比传统制造业更耗能、更污染环境。而且，有些清洁能源项目因为在国内没有交易市场，所以它后端的利润部分也被外资企业轻易拿走。尤其令人担心的是，这些行业还没有开始出现实质性的高附加价值增长的阶段，就已经暴露出重复建设的泡沫问题。所以，我们今天不得不指出的是，有些增加附加价值的思路实际上超越了我们今天的生产能力和市场发育的成熟度，形式上在做“高端”，但实际上丝毫没有改变中国加工贸易的制造特点，结果造成资金过度地集中在强调“创新概念”的企业手中，而给其他产业资本的发展增加了前所未有的“钱荒”负担。

第五，目前通胀的特点是成本推动型的，而且，在遏制通胀有效的手段还没有形成时，更加剧了市场对未来通胀的预期，于是，出现了今天“以价补量”“以价胜量”的盈利模式。比如，囤积商品（“电荒”也有这方面的因素）、高息短贷等企业行为变得普遍起来，这样使得成本推动型的通胀愈演愈烈，从而造成了社会各个生产、物流和服务环节中，面临上游单位价格不断上调的环境，下游企业和消费者不得不付出更多的资金代价。于是，缺乏资金而又安于现状的中小企业就更加会感到“钱荒”的压力。为了平衡这种压力，今天绝大多数的中小企业都会拿出一部分的产业资本，将其用到高回报高风险的金融属性的投资或投机中，这更加剧了产业资本“钱荒”问题的严重性。

因此，为了解决中国式的钱荒问题，改变今天国家产业资本（看得见的手）和民间金融资本，包括热钱（看不见的手）之间激烈角逐的现状，我们提出如下几点政策建议，期盼有关方面能够拿出比紧缩货币政策对付成本推动型通胀问题更有效的政策组合拳：

第一，多元化的产业结构符合中国现阶段的发展状况和需求，高附加价值的产业升级和结构调整是我们中国经济未来发展的必然趋势，但是，在中国目前人才和资金以及金融体系的成熟度还相对匮乏的时候，全国各地都搞同样的新型战略产业的发展规划可能会占用资源，形成低端同质化生产的恶性竞争。反而，在传统行业，通过这些年来的学习和磨炼，附加价值实际上已有可观的提高，但却遭遇到政策的歧视。因此，我们认为应该给所有的生产性企业，尤其是民营企业降低税负、物流成本并为他们提供公平的竞争环境，让产业资本重新站上经济发展的大舞台。尤其是目前在成本推动型的通胀压力下，阻止产业资本走向金融资本的途径，就更显得必要和紧迫。

第二，我们要警惕目前金融资本快速膨胀，从而导致产业资本也集中往上游转移的现象。这表现在今天不少企业和机构的盈利方式已凸显出“以价补量”的格局。为此，在政府部门的支持和协助下，一定要强化专业型和市场型的监管方式，及时释放金融投机属性所积累的价格膨胀的风险。否则，金融资本必将“挤出”产业资本，造成最严重的经济滞胀的后果。

第三，我们要规范财政投资的项目运营方式，严防产业垄断资本和金融投机资本结合在一起牟利的不良现象。严厉打击企业“以价补量”盈利模式中寻租腐败的行为。现在应该做的是尽快改变积极的财政政策，减少不计成本的投资需求。把经济运行的重任交给市场和按市场规律办事的企业家，而加息的紧缩货币政策只会增加外汇占款和“挤出”产业资本的风险。企业搞活了，制度搞好了，“负利率”现象就会因为新一轮由企业家推动的增长方式的形成而消失。从这个意义上讲，政府应该大力扶持和帮助企业与机构在推行的健康的产业金融和科技金融的创新手段，让金融资本真正为有成长性的产业资本服务。

当前通胀压力的释放不能依赖紧缩的货币政策[21]

今天中国通胀压力高企不落的原因已经不再是简单的基础货币投放过多或银行贷款冲动所造成的流动性泛滥的结果，而是内外错综复杂的货币环境和价格形成机制造成的后果。所以，靠我国央行简单的货币紧缩政策来抗衡目前日益严重的通胀压力，效果将会十分有限。

不可否认，中国在金融危机爆发前的很长一段时间里，由于外向型出口和外商投资推动的经济增长模式，在汇率稳定和强制性结售汇制度的保驾护航下，中国货币增速加快的很大一个原因是来自于外汇占款。但是，金融危机爆发后，出口的增长势头和外商来华投资的能力都受到了较大的影响，再加上中国政府主动推进的进口战略和汇率升值的步伐以及工业原材料进口价格的大幅上涨等因素，我们的外汇占款所带来的基础货币投放的压力随着由此带来的对外顺差的减少而得到大大缓解。显然，目前紧缩货币政策的主要目的不是控制外汇占款增加所造成的通胀压力。

当然，我们也应该看到，从2008年第四季度开始，中国政府采取了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，配合4万亿财政救市方案，推动了中国经济发展的繁荣势头，并带动了银行业近10万亿信用贷款的社会投放，使得地方政府信用平台上投资项目的增速大大提高，房地产市场的投资和消费状况也得到了空前的跃进，以至于中央政府对目前这两个渠道上的银行放贷产生了很大的忧虑。从这个意义上讲，目前通过紧缩货币政策来对前期货币大量投放的后遗症和银行的房贷冲动行为进行必要的修正和强化信贷监管确实无可厚非。

但是，我们认为今天物价不断上涨的原因远比上述传统思维模式下的货币增长所致的后果要复杂得多：第一，这些年来一直活跃在经济舞台一线的民营资本，今天因为商业运营成本的不断上升（工业原料价格上涨、资金成本增加、劳动力短缺和工资上涨的压力等）和市场环境的恶化（外需疲软、贸易摩擦加剧、政府以外的消费能量依然有限、赋税压力不减等因素）而不得不将自己的产业资本变成投向房地产、大宗商品市场或直接逐利型高息放贷那样的金融资本，但没有出现我们所期待的放弃低附加价值产业、走向高端的结构调整的效果，从而使得央行即使管住了银行的信贷投放，却无法管住大量产业资本的虚拟化所带来的流动性泛滥的问题。相反，目前加息等紧缩货币政策手段反而可能会让更多的产业资本因为融资成本的上升而退出实业舞台。这也给中国政府目前大力强化的楼市整顿带来了不小的麻烦。

第二，虽然我们取得了救市计划的巨大成功，让中国经济非但没有出现负增长，而且在摆脱危机的过程中一跃成为世界第二大经济体，但是我们不得不承认，取得这个成果的后遗症也非同小可，最主要的就是这两年中国经济资金使用的效率上出现了不容忽视的问题——效益低的项目投资过度，产业资本漏出到逐利性房地产投资等虚拟金融投资部门。这一现象给中央推动“十二五”发展规划也带来了巨大的挑战：一方面结构调整和改善民生需要资金的扶持；但是另一方面，因为资金使用的效率低下，使得资金投入无法真正用在实体经济发展的轨道上，从而资金泛滥造成通胀、资产泡沫问题的加剧，会遏制中国经济健康发展的步伐。从这个意义上讲，目前中央政府一改以前政策实施的模式，在“十二五”发展大规划开局之年反而先大力整顿市场、收紧银根，这也是给后面“十二五”规划的全面实施创造了一个不可或缺的健康的宏观经济环境。不过，我们还是认为，货币紧缩政策的出发点虽然能够治“标”，但是事后被动地去回收流动性的紧缩政策并不能治“本”。

第三，造成今天中国物价上涨的压力是成本推动型的价格上涨，而不是需求旺盛所导致的结果。尤其是工业原料和农产品价格不断攀升的原因是我们货币政策望尘莫及的国际市场价格狂飙所惹的祸。一方面，中国经济目前的发展阶段决定了我们的增长方式还是离不开投资拉动，于是，中国投资的旺盛（其他新兴市场国家投资需求的旺盛更是火上加油）也让国际游资利用这个潜在的刚性需求来推高大宗商品的价格，由此搭上中国经济增长的便车（只要中国经济暂时出现负面因素，就能看到国际油价会作出迅速的反应）。再加上日本大地震和利比亚局势的紧张等负面因素进一步推高了原油和其他大宗商品的价格，而且，我们自己国内相关部门的物流成本又偏高、市场借国际高价格投机炒作的倾向也屡增不减，这就使得本想停留在实体经济部门搞生产的企业也因为大宗商品价格的不断攀升而不得不退出产业。另一方面，虽然我们除了玉米外农产品的进口并不多，但是国际农产品价格的飙升间接“指导”了国内的高位定价，于是粮食等价格的上涨也是中国通胀高企不落的一个重要因素（这也使得工人要求提高工资成为一个无法回避的理由）。欧美国家之所以出现今天流动性泛滥以至于金融投机商都感到如今离开“软”通货（“放水多”的美、日等国家，其货币在常态下都会走向疲软）、绑架“硬”财富（欧美市场的大宗商品，新兴市场的不动产）才是“安全致富”的上上策，这是因为发达国家的政府为了让自己的国家在百年一遇的金融大海啸的冲击下不至于陷入经济“硬着陆”的局面，而纷纷采取了大规模的注资救市行为，这使得从2008年欧美所形成的大泡沫发展到今天，不但没有被击破，反而又复活了，从而带来全球流动性泛滥的挑战。对此，我国央行想解决这一后遗症是根本不可能的，除非欧、美、日等发达国家都一齐退出宽松的货币政策，否则中国成本输入性通胀问题就无法从源头上加以克服。

第四，社会大众在不断强化的通胀预期的驱动下，涨工资的诉求、追求高收益金融投资的愿望不断强化。这导致我们的工资增长的作用更多地体现在逐利性的市场（楼市、股市和金市等）中资金量不断膨胀的现象，而不是体现在实体经济中消费量的不断增加。这种压迫劳动力成本不断上升的局面和在金融投资渠道有限的情况下，大众投资的“羊群效应”所产生的短期“财富效应”，都会更加促使一些民营资本选择主营业务虚拟化的“结构调整”，而消费者则更多地会出现将自己的存款搬家这种“脱媒”的举动。如果这种现象持续下去，实体经济的投资规模由此不断萎缩，那么，未来民生的福利改善就更加会增加财政的负担。于是，今后货币“超发”的现象必然会升级，最终所带来的恶性通胀问题就是文章开头部分所提到的、发展中国家很容易形成的“高通胀”机理。

第五，在抗衡危机冲击的这两年中，西方世界看到的更多的是中国政府积极救市所带来的良好的宏观经济局面，却没有真正意识到这背后所存在的、与流动性泛滥问题伴随在一起的通胀和资产泡沫的严重挑战。于是，要求中国负起大国的责任和敦促中国改变靠价格竞争的出口战略的呼声越来越强，甚至演变成不断升温的贸易摩擦。中国政府也把被动的压力变为主动的调整——努力改变自己的增长方式，于是，近期汇率升值、水电煤价格市场化、油价跟国际接轨、工资收入水平的提高以及推进和欧美国家同步的节能减排措施等的“结构调整”，不仅在一定程度上增加了工业生产的成本并由此可能抬高了社会整体的物价水平，而且客观上还降低了中国产品的国际价格竞争力，从而在短时间内不可避免地让中国大多数民营企业去面对库存增加的压力。显然，紧缩的货币政策是不可能缓解生产要素市场与国际接轨的改革步骤所带来的通胀压力的。

第六，虽然目前热钱流入不是当下中国经济的主要矛盾，但是，如果我们紧缩的货币政策与欧、美、日等国超宽松的货币政策的反差继续扩大，那么，今后随着我们资本账户下自由兑换程度变得越来越方便（比如借人民币国际化的题材，借我们股市国际版推出等入场渠道），利用我们提供的内外利差和人民币升值的空间（实体经济面的结构调整还没有完全到位，不可能让汇率制度改革一步到位）来中国套利的热钱就会变得越来越多，热钱所造成的外汇占款——另一种方式的基础货币的增长就会变得越来越快。与2007年下半年和2008年上半年由贸易顺差和外商直接投资造成的外汇占款情况不同——热钱造成的通胀压力和资产泡沫不是当时经济过热的产物，若任其自由发展下去，它根本不会给今天中国经济的发展带来任何生产力的提高和财富增长的效果，反而让我们面临东亚危机的风险变得越来越大。所以，当前紧缩性的货币政策和加速推进的人民币国际化的开放战略结合在一起，可能会后患无穷！

因此，面对上述造成中国通胀压力高企不落的错综复杂的原因，我们认为货币紧缩政策的效果是十分有限的。目前唯一要做的应该是怎样在生产成本压力不断增加的情况下，疏导产业资本回到真正做大财富的实业舞台上，只有这样才能从本源上遏制或抗衡这种成本（非需求）推动型的通胀和资产泡沫的问题。否则，一味地去强化货币政策的紧缩力度，对解决这类通胀问题可能就会适得其反。说到底，这本是一个解决货币配置的问题，而不是解决货币超发的问题。即使货币存在超发，但是在目前成本推动型通胀压力面前，通过提高货币配置的效率来缓解货币超发的冲击会显得更加有效。从这个意义上讲，非对称的货币政策手段相对而言会比“一刀切”的宏观调控更好，但是，这牵涉政府配置资源的能力和效率与企业相比孰强孰弱的问题。考虑到近来官员贪污腐败现象严重，我们认为应把配置的问题交给市场，而政府应该做好为市场服务的工作和针对市场配置过程中可能出现的“超发”现象实施有效的监管，这才是政企之间增强市场活力的最好的分工形式。为此，我们提出以下“二选一”的政策建议：

一是降低企业税负、增加产业转型过程中企业的财力和人力资源的扶持，以此提高企业实业投资所需要的盈利空间。同时，保持目前利率和汇率的相对稳定，对抗衡成本型通胀问题可能利大于弊。因为让产业资本回到实业舞台上的举措在短时间内不可能寄希望于企业通过结构调整来提高他们盈利的能力。尤其是金融危机的阴霾还没有散尽，内需的形成还需要我们先解决好疏通民富的良性循环机制、社会福利改善、消费者利益保护、企业产品的质量提高等问题的时候，更不是靠简单地加工资、转移性福利补贴等手段就能带动内需的增长。所以，配合现在政府对市场价格机制扭曲问题的整顿，财政部和税务总局应该通过减税来降低企业、尤其是民营企业的生产成本，应该继续鼓励民营资本做自己擅长的实业，这些可能都是让大量产业资本重回实业舞台所不可或缺的手段。“两条腿走路”（即一方面结合国情进行破旧立新的结构调整；另一方面不能丢掉改革开放30多年积累起来的成功经验——传统不等于落后）是今天中国成功进行结构转型的必要条件。如果一味地继续不断加息和升值，而且，默认成本的上升会“倒逼”企业进行结构调整的幼稚想法，都有可能会催生更多的“产业资本”变成“金融资本”，从而使这些事前看上去“出发点很好”的宏观调控政策最终都会不尽如人意，甚至效果适得其反。

二是在加快要素市场改革步伐的同时，要充分发挥金融体系配置大量产业资本重回实体经济舞台的作用。因为要素价格的上升必然会使得没有提高盈利能力的企业退出实体经济的舞台，这时他们手中大量的产业资本会因为寻求资本运作的高收益而涌向社会，如果此时没有一批从事创投业务的、社会责任感强的专业化金融资源配置的机构存在，那么，流动性泛滥的问题甚至都不会在日益监管强化的正规的银行业内和股市或楼市的渠道中出现，而是以千姿百态的“豆”你玩、“姜”你军、“蒜”你狠、“盐”死你这类事前无法有效监管的灰色投机渠道中频繁现身。从这个意义上讲，发挥民营金融机构的专业化资源配置功能，去吸收今天大量存在于正规金融体系之外的产业资本，然后配置到高效率和高收益的实业投资项目上，已经变得日益重要且刻不容缓。

当然，配合上述“两选一”的政策建议，我们还非常希望政府尽快建立“一堵一疏”的财税体系，鼓励民营资本尽快进入到扶持有为的年轻人和人才精英的创业活动所蓬勃发展起来的天使基金（慈善基金）的行列中。具体而言，一方面，通过“遗产税”的设立来“堵”住财富世代传承的行为，避免由此可能带来的越来越严重的“机会不平等”的问题；另一方面，通过确立产业和技术创新项目可减免税收和其他有效的激励机制，来鼓励民营资本克服自己的知识瓶颈和成本上升的压力，去扶持可能给社会带来巨大财富的创新研发活动，而不是消极地去寻找资金的致富之道。只有这样，才能使走向金融资本、催生泡沫的投机风险大大缓解，并且，高端产品和服务能力的形成会让更多去海外消费的高收入阶层留在本国消费，带动我们国内产业的发展、就业的增加和收入的增长，而由这种“民富”的良性循环机制所带来的中国内需主导的增长方式才会变得越来越可持续。否则，高端收入群体因为国内缺乏能让自己称心如意的品牌产品和安全的消费环境，不得不选择在国外消费、在国内财富管理这样的生活方式，那么，他们虽然对世界经济的发展作出了功不可没的贡献，但是，因为他们掌握着中国巨大的财富，所以在国内所到之处都会形成那里价格不断上涨的压力（贫困群体的生活压力也会越来越大），而此时如果简单地通过“高收入高税收”的措施来遏制他们进行金融投资的冲动，同时以此来扶持中低收入群体抗衡通胀的能力，那么，不仅有可能会滋生社会总体“不劳而获”的思想（对于那些靠贪污腐败、坑蒙拐骗手段牟取暴利的不法分子，对他们仅仅实施重税的惩罚是远远不够的），从而大大损害了经济发展的活力，而且因为高端收入群体避税的手段五花八门——或将大量的产业资本游离于国家正规的产业和金融体系之外去寻找生财之道，甚至还有可能导致大量产业资本外逃的危险局面！无论哪一种结局都会使得我们宏观调控政策的难度不断加大。

总之，今天跟国际价格接轨的市场化改革和欧盟正在启动的航空碳关税以及日本大地震造成的工业制品核心部件短缺的问题，都在进一步加大中国社会成本推动型的通胀压力。所以，多给企业减税而不是加息，则是抗衡成本型通胀、保持经济活力的有效方法！只有企业兴旺，民富才有依靠！而靠财政透支或增税来改善民生，不仅会使更多的“产业资本”因商业利润被“挤出”而转向“金融资本”，从而造成在“中国正规金融体系”之外的流动性进一步泛滥的问题，而且，还会影响建立在“多劳多得”基础上的中国社会的发展动力！

从日本政府危机管理中学到什么？[22]

东日本大地震引发的次生灾害，从万丈海啸到不断严重的核污染，再次向世人展示了人类抗衡自然的极限：尽管日本位于多地震板块，防震技术应该和经历了两次原子弹爆炸后所渐渐成熟的白血病治愈技术一样，堪称当今世界首屈一指的水平，但是，也正因为海内外之前一直有这样的共识，所以，今天海啸给日本东北部造成的巨大摧毁力和不断从福岛核电站传来的越来越严峻的核污染状况，让大家一时间都产生了超出想象的惊恐和强烈的避险动机。

当然，我相信，只要核污染问题能得到有效控制，随着时间的推移，短期内担心日本制造业从此停滞不前，以及世界经济因国际分工格局被日本的退出所打破而造成的滞胀风险也会渐渐淡化，全球金融市场、大宗商品市场的剧烈震荡更会从已经全球化的日本各类大企业的业绩复苏中而得到大幅度的缓解。毕竟地震中心的日本东北部的产业集中度和企业核心竞争力，与以东京横滨为中心的京滨工业区、曾在1995年同样遭遇到大地震袭击的以神户大阪为中心的阪神工业区以及以长崎福冈为代表的九州工业区相比，都不是在同一个数量级上。日本东北三县加在一起GDP的总规模是30万亿日元，占日本全国GDP的6%，而当年（1995年）阪神大地震区域的GDP总量就已经达到70万亿日元。当时阪神工业区再现其复苏的景象只花了半年的时间，而全面恢复也只花了两年的时间，大大缩短了市场悲观的预期下所作出的十几年、乃至几十年的判断。

不可否认，这次日本东北部发生的大地震最大的杀伤力不是地裂山塌本身，而是人们没有预料到的次生核污染和海啸的杀伤力。到现在为止，日本政府和相关技术部门都表现出无所适从的局面。如果说“9·11”事件和2008年百年一遇的金融危机是意想不到的“人祸”所致，那么目前史无前例的东日本大地震和我们所经历的汶川大地震就是不可抗拒的“天灾”所为，无论是哪一个大事件，它们最大的特征都是小概率事件（罕见）和大灾难后果（悲惨）。而且，每一次针对大危机的管理方法都暴露出，人们总是按照事前早已设想好的应对方式（所谓“手册”方式）来自卫，而缺乏在管理突发性危机问题上随机应变的能力。今天若我们再不认识到应对小概率事件的严重性，那么我们必然会在大灾难面前手足无措，就连本来所具备的应急能力也因内心惊恐万状而无法正常发挥，从而导致次生灾难的危害大大超过了事件本身所造成的影响。由此带来的市场和社会上下的过度反应更会进一步恶化摆脱危机所需要的经济基础。

之所以会造成今天这样惨不忍睹的后果，我想最主要的原因在于事前我们对自己的危机管理能力“过度自信”和事后缺乏“打破常规”应对危机的勇气和果敢的行动。于是，就会出现所有的治理模式过于依赖历史事件所提供的“场景”，无论是防范“人祸”（比如恐怖行为、滥用金融创新工具的行为、隐瞒可能引起重大灾害信息的行为等）的监管措施，还是应对“天灾”（地震海啸等）的模拟演习，都无法从根本上解除由于事发中所出现的“信息不对称”和“信息不完全”现象所带来的对大灾难的机理误判或无知的严重后果。最终当灾难全面恶化和爆发后，才从惨痛的教训中渐渐去摸索应对措施，结果付出了沉重的代价也没有得到相应的效果，反而在下一个表现形式不同的小概率事件中，又一次上演上述狼狈不堪的慌乱局面。为此，基于最近这几次发生的意想不到的大危机的破坏力和应对危机能力的局限问题，我想也从“事前”和“事后”两方面的视角来提出一些政策建议：

首先，除了“不能让历史重演”，加强同性质事件再度发生时的危机管理能力之外，我们应该要百倍重视在事发中提高相关“信息”质量和透明度的问题，而不能过于相信建立在历史数据基础上的防范措施和所拥有的先进的科学设备；要在当前可能具有杀伤力的“少数人物”的行为和“自然破坏”的变化面前，打破以往的思维惯式，去不断挖掘新的危害特征。当然，对于小概率事件，人们往往会出于经济上收益与成本考虑（比如花很大的财力和精力去对付罕见的灾难并不值得的看法），或因“搭便车”可能性的存在（若别人不重视只有我重视的话，即使厄运降临，那些没有准备的人，也能搭我的便车，甚至因为他们的进入，导致抗风险的能力下降而让自己也无法摆脱危险）等因素而不被重视。于是，一旦大灾难发生，它所引起的社会破坏力就变得异常凶猛，始料不及。

所以，政府部门事前对信息的挖掘和披露以及建立在充分信息基础上的管理就显得十分重要。为此，各政府部门之间应该努力打破行政壁垒、保证做到信息的共享。在这方面，我很担心日本社会中特殊的官僚经济体系会与阁僚体系产生行动上的不和谐。因为我们看到，日本政界经常更换部长和首相，但是日本经济却依然如故。这主要是因为在政府各级执行部门的负责人采取终身雇佣制，他们和大企业、大机构保持着密切的关系，而对上级“部委领导和中央领导”的指示却可以置之不理或消极对待。日本社会也在质疑，因卷入政治献金问题而失去信赖的时任日本首相的菅直人，此次究竟能否发挥驾驭危机的能力？

另外，为了做到在小概率事件面前胸有成竹，也需要国家与国家之间跨越民族利益冲突的壁垒来推动信息共享。比如避免大灾难就需要更广泛、更深入的与民合作、与国合作的信息生产和信息披露的有效方式。从这个意义上讲，全球首脑峰会今后更多的是应该探讨人类应对自然挑战和防止“人祸”问题上的智慧共享问题，而不是总在各自的国家利益问题上过于斤斤计较。

总之，信息不充分的理由各式各样，比如，受到科技进步程度约束，捕捉大事件的能力有限；当事人考虑自身利益隐藏信息（现在包括“东京电力”在内的日本核危机处理的相关部门，其信誉正在受到严重的挑战）；甚至更加恶劣到有意上演一出道德风险闹剧，让无辜的大众因为信息的缺失而为这些少数人所抛弃的高风险埋单；还有就是因为与民合作和与国合作的机制不完善，把事前恐怖分子筹备袭击行动中所释放出来的各种零散而又宝贵的信息遗漏了。不管是哪一种，只要打破自信所带来的满足感，不懈追求宝贵的信息，那么，小概率事件中的大危机所带来的直接危害和次生灾害所扩散的危机程度都会大大缓解。这次日本民众对地震本身的淡定心态和忍耐力以及对“东京电力”和日本政府面对次生灾害——核污染问题处理方式上的极大不满，都给我们上了一堂非常难能可贵的危机管理课程。

其次，事后需要打破常规思维模式的果敢行动力。邓小平有句名言：不管白猫黑猫，抓住老鼠就是好猫！虽然在应对大危机的时候只看重实效的理念很难在民主议会制的发达国家被轻易采纳，因为它所引起的后果有正反两方面：正面效果是能够迅速对症下药，而不是按照常规出牌所导致的延误救助的最后时机和社会混乱的后果；反面效果是打破了常规出牌的做法会引起普通纳税人暂时的担忧，如果事前信息不足就贸然采取行为，那么反而比采取保守行动所付出的政治代价更大（比如立刻就被赶下台的压力），但是，大危机中随机应变的能力对减少大规模的损失起着至关重要的作用。如果日本国民在平时危机的训练中就认为危机手册非常全面的话，那么，就更会加剧意想不到的冲击所带来的自信的丧失和政府应对危机能力瘫痪所导致的社会混乱局面。在这次日本地震中，很多人是按照防震手册上的要求立刻躲在桌子底下，却忽略了随之而来的大海啸所产生的毁灭性的巨大风险。

虽然，事后做出超常规性的应对措施在生理上可能就是一个突破极限的挑战，因为人们在重大灾难面前的惊慌程度往往会失去正常的反应能力，而且，平时按照手册训练的应急方法是大危机中人们最最依赖的“救命稻草”，但是，如果此时能够稳定心态，甚至逆向思维，那么，结果很可能就会截然不同。为此，最后，我想从这个角度，利用自己多年在日本学习和工作的经验，来谈一下这次东日本大地震可能对中国造成的影响。

由于中国是日本最大的出口国，而欧美国家和一些新兴市场又是中国产品出口的主要市场，所以，日本的缺位会让外部市场对中国的最终产品供应能力的判断受到牵连，于是，世界最大制造基地的萎缩可能会在短时间内打压大宗商品价格，甚至可能会延长这一轮全球经济复苏的步伐。但是，从中长期来看，源于日本的影响就会被韩国和欧洲的制造商、乃至中国自己的成长性企业的崛起所冲销。尽管如此，我还是认为，中长期来看，对世界的影响主要是来自于金融领域。短期内，关联保险公司股价的破位和后来可能发生的倒闭现象，会再次引起市场的恐慌。但是毕竟这一次保险市场的派生风险已经不再处于2008年前金融创新滥用的那个时代，保险市场的震荡不会波及所有的金融行业。另外，由于日本低息政策的长期化（如果日本经济受地震影响持续恶化）和财政赤字的持续膨胀（如果日本经济靠日本民主党花大代价投入而得到了挽救），日元流动性的泛滥和日元的日益贬值可能会对其他国家，尤其是对包括中国在内的这种相对高利息和本币升值压力存在的新兴市场国家，造成持续的通胀、资产泡沫和货币升值的压力。

总之，今天最大的不确定性是我们对日本核电站发生最坏情况的可能性和由此带来的危害程度了解不足，而且，事后对可能波及中国社会的路径有哪些也研究得不够，所以，今后在加快挖掘相关信息的同时，还要考虑：我们社会上下在小概率事件面前，如何能够做到打破习惯思维，练就齐心协力、随机应变的危机管理能力？

2013年中国宏观经济政策会有哪些新变化？[23]

2012年年末的中央经济工作会议在对2013年国内外经济形势依然错综复杂的研判下提出了“宽财政、稳货币”的调控战略。这一政策组合与今天发达国家的政策选择刚好之“互补”。经济学经常会分析，这样的调控政策到底会是政府主动而为，以达到事先设立的支持财政扩张、稳定增长的目标，还是政府重新尊重市场发展的“内生”规律，着力确保央行货币政策中“稳物价”的独立性，从而使未来价格的变化能正确反映市场的供求关系？因此，我感到2013年中国的政策组合应该是后者，即提高价格在资源配置中的积极作用，而不是牺牲效率去追求发展。否则，2013年在发达国家不断超发货币的复杂环境中，可能因为我国地方政府再次出现投资“错位”和“越位”的行为，从而使目前中国经济存在的实体经济部门“钱荒”、虚拟经济部门“钱多”并存的问题变得更加严重。

这是因为：一方面，欧美国家创新驱动的新一轮增长方式，短时间内还难以形成，他们着眼点还是放在摆脱失业、债务和负资产状态的目标上，所以，现在投放的大量货币主要是用于支撑财政减税、降低融资成本和债务负担、增强资本市场价格修复所需要的流动性，根本不能保证大量资金能流进实体经济——以支持对未来充满信心的企业所投入的创新类资本，于是，在现有的国际分工的格局下，投放出来的大量资金没有被政府所期待的实体经济部门吸收，反而大量流向稀缺资源市场，追求价格暴涨带来的财富效应。这里的前提条件是，在新兴市场国家，政府可能是拉动投资的主体，正是政府这种不计成本的“刚需”投资，恰恰会助长全球金融资本“搭”中国经济增长的便车进行投机套利；而市场经济主体在全球有效需求严重不足的环境下，因为承受不了这样的高成本负担，会渐渐退出它们擅长的实业舞台，甚至少数企业家也会加入到他们根本不专业的“以钱养钱”这种高风险、快节奏的赚钱行列中。

另一方面，全球金融资本非常觊觎新兴市场国家的投资机会。理由在于三点：一是像中国这样的新兴市场国家储蓄多，追求财富的动机旺盛，但在危机时期投资渠道却偏少，所以很容易形成集中投资，催生泡沫，这是外来投机资本获利的绝佳环境。二是监管不足或监管过度，使得政府往往会在短期内主动进行纠偏，这就很容易让投机资本顺势而为，渔翁得利，从而造成“一抓就死、一放就乱”的格局。三是新兴市场国家投资者的损失会引起政府的同情，并通过救助来获取社会的稳定。这也是海外游资套利的一个很大原因。未来，如果我们还像以往那样放任外汇占款，就会造成通胀和资产泡沫；而通过提高存款准备金率和加大央票发行的力度等数量型对冲外汇占款的方法，就会催生灰色高利贷市场的膨胀，反而无法起到原先抑制游资流入的目的。尽管目前在美国“财政悬崖”“欧债危机”“中国增长减速”等负面叠加效应凸显，避险情绪笼罩全球金融市场，美国债市的泡沫暂时承担了今天全球流动性泛滥的风险。但是，明年一旦不确定的局势明朗后，外汇占款的问题又将挑战中国为达到“稳货币”目标而采取的被动应对方式。

除此之外，中国自身让货币飞速增长的内在因素也不少：比如，地方政府大量举债投资，一旦债务遏制了银行的流动性，那么，政府最终还是会大量投放货币以确保银行体系的稳定性。另外，政府降低企业税负和改善民生所增加的财政开支无法通过社会资金的参与来实现，那么，很有可能要依赖基础货币的投放来实现。于是，中国M2/GDP的比例将会不断扩大，这非但不代表我们金融深化的程度，反而是中国潜在的未来流动性泛滥程度的一个真实反映。再者，如果2013年启动的城镇化进程还伴随着中西部基础设施和房地产市场的投资规模的膨胀，那么，由此带来的金融体系流动性恶化的格局也会逼迫央行只能采取积极的货币政策以“配合”地方政府的投资冲动。结果，因为人民币不是国际货币，无法提升对外的国际竞争力，反而造成国内通胀现象更为严重。这一点国际货币美元、欧元和日元的状况和人民币有本质的不同：它们的泛滥并不一定就马上会与国内的通胀和资产泡沫联系在一起，而是先给其他国家，尤其是像中国这样的新兴市场国家增添巨大的麻烦。

综上所述，2013年中国政府想要实现“稳货币”的状态，就必须强化我国金融体系资源配置的能力，有效地将过度集中在房地产市场的资金引导到具有稳定收益增长的实体经济部门中，而不是过度依赖基础货币的投放来支撑城镇化的进程。而且，金融为实体经济服务的能量与实体经济部门的盈利能力是正向互动的，如果我们的金融服务能力不到位，城镇化的建设等过度依赖货币政策的支持，那么，它不仅不能增强企业的盈利能力，反而因为资源价格上涨、通胀预期强化、资产泡沫严重等“宽货币”的不良后果，使得企业在实体经济部门的投资收益不断恶化，“钱荒”和“钱流”并存的问题也更加无法得到有效的解决。

不过“宽财政”的做法，如果能聚焦在给企业减税和改善民生的公共投资上，而资金的来源是来自于政府有效地发挥了金融市场配置资源的功能，把虚拟经济集中的“钱多”而造成的泛滥资金引导到实体经济“钱荒”的部门，那么，企业成本的下调和消费者休闲支出的增加，就会大大缓解中国经济因外需萎缩而不断下滑的风险。至于暂时造成的财政平衡的压力，也完全可以站在“跨期平滑”的视角上加以解决，即用明天经济繁荣时的税收增长来弥补今天财政收入减少的问题。不管怎样，千万不能效仿欧、美、日，用今天宽松的货币政策来平衡当前财政收支的失衡状况。

怎样对付“通胀”压力？[24]

2010年11月，政府出台“国16条”，《人民日报》和国家发改委连续五天连发五文出招稳定物价，而且国务院六个督察组也将奔赴18个省、区、市，对各地物价上涨和各级政府管理工作状况进行深入调研和认真检查。如此急不可待地治理通胀和解决产品短缺的工作态度，一方面展示了我国政府现在对民生问题高度的敏感性和重视，同时也进一步反映出中国通胀问题的复杂性和严重性，并不是拿以前的管理方法就能够立刻起到作用，有时反而会出现适得其反的效果。梳理中国今天物价不断上涨的成因，对政府今后采取“有的放矢”的应对政策越来越显得十分必要和紧迫。

第一，中国现在物价连续上涨的主要原因之一在于投资主导的经济增长模式所带来的真实需求与节能减排的行政措施（比如拉闸限电、原油断供等限制供给增加的政策）之间发生了不可调和的冲突。比如，目前“柴油荒”现象，原因一方面是由一部分企业用柴油发电所引起的本来完全可以避免的“需求冲击”所致。消耗柴油的结果不仅没有做到政府原先所期待的“节能减排”的作用，反而让温室气体的排放变得更为严重。另外，中石化和中石油对地炼公司进行原油配给控制的做法，可能会导致市场违规操作的行为，并由此带来市场油价不断攀升的局面。这种结果不仅不能做到通过成本上升或供给控制来倒逼生产企业为减少原油和成品油的需求而进行产业升级和节能技术改造，反而将由此引起的成本上升型的通胀负担转嫁到消费最终产品的社会大众身上。而另一方面，这种成本负担的加剧也更进一步削弱了企业进行节能技术改造的动力。所以，当中国社会消费能力不足，以至于根本无法去冲销企业制造绿色产品所急剧增加的额外成本时，中国企业的粗放型投资格局就很难改变，何况世界经济都处于低迷萧条的时候，想要依靠旺盛的消费活力来帮助企业转型就显得非常困难。而控制生产供资源的供给“倒逼”企业转型的行政思路，若不及时调整，今后可能会因为中国目前发展阶段所呈现出来的这种“刚性需求”而使得通胀问题变得更加棘手。

第二，政府主导的救市组合拳，比如积极的财政政策和实际上超宽松的货币政策的配套实施等，在保证经济不出现“硬着陆”问题方面发挥了重要的积极作用，但同时也带来了不可否认的后遗症：一方面，造成了部分地区投资过热，生产资源过度消费所带来的通胀压力上升的问题。另一方面，也导致了危机前曾经活跃在实体经济部门一线的“产业资本”今天因为失去了自己擅长的舞台（现在“铁公基”建设和中西部发展主要靠国企和央企的力量，而民企对欧美市场的出口规模却因金融危机而大量萎缩）而正在不断蜕化为今后催生通胀或资产泡沫的“金融资本”。而且，它们和政府大规模的注资与由此产生的金融体系强大的“信用创造”能量结合在一起，造成了不可忽视的流动性泛滥问题。只不过由于实体经济还没有出现实质性的好转趋势，再加上房地产市场日益强化的整顿措施，所以，我们并没有看到今天市场大量的流动性在股市或在楼市集中，从而形成一种以前常见的非理性繁荣的局面。但是，如果按照“物以稀为贵”的思路去探寻市场流动性的去向，我们立刻就会发现，今天数量有限的农产品、成品油市场（尤其是国际市场十分明显）正在被不计其数的金融资本所绑架，这是一种劣币驱除良币的表现。具体而言，就是泛滥成灾的货币和与此相关联的金融资产（今天成为了“劣币”）不被看好，反而数量有限的、值钱的实物资产（被大家公认为“良币”）被大家追捧和保存，正是这种扭曲的“财富保值”行为，也在某种程度上进一步推高了整体物价水平。

第三，“通胀预期”今天在市场价格日益上涨的趋势中不断强化，而政府管制的价格体系和银行“负利率”结构的长期化趋势（因为现在我们单边加息会加剧国外热钱的进场，而通缩严重的欧美经济步入加息通道还需要一段时间）又给我们国内套利和投机行为创造了千载难逢的“好机会”。于是以前不需要大量成品油和农产品的投资客户，也把自己的企业存款或个人存款搬离银行体系，进入这类快进快出就能赚到钱的市场中，甚至有些地区的不少投机客还能利用当地银行的贷款能力和自己能够低价（官方价）进货的特权，进行大规模的农产品和成品油的囤积与倒卖，这也加速了这类产品在国内市场（黑市）中的暴涨局面。而且，今天我们不得不看到，主要发达国家为应对本国的通缩局面而开始推行的一种定量宽松的货币政策向海外释放出了大量的热钱，它和我们国内日益增加的“游资”混在一起，造成了我国对外日益严重的本币升值和对内导致购买力不断下降的通胀压力恶化的局面。

第四，在产品的供应链上，往往出现上游资源类行业是少数国企和央企的垄断市场，虽然看上去它们并没有像现在国际金融资本绑架原油市场从而导致高价格那样去刻意“拉高”国内价格，但是，国内这种缺乏“价格向下弹性”的垄断性资源供给格局，却推高了中、下游产业的长期进货成本，导致它们失去了自己“动态平抑”国际市场价格波动的能力。于是，当国际资源类价格飙升而国家又对成品油价格和最终消费品价格实施管理的时候，就很容易出现“批零倒挂”的价格现象。当然，在这种格局下，市场很容易出现“供给短缺”的现象，因为没有哪个商家会自己掏钱来补贴客户。相反，我们看到的是，在黑市中供给却相当充足，而且这种黑市价格会随着国际价格的飙升而一路飙升。更为严重的问题是，当企业的生产成本上升时，老百姓最终的消费品价格也就自然被大大提高了。

第五，具备资源类产品进出口的特权企业，利用国内成品油生产的过剩产能和自己可以低价（官方管制价）进货的优越性，去获取被国际金融资本推高的油价和大宗商品价格与受到政府管制的国内价格之间的“价差”所带来的无风险收益。在这里，即使单从成品油价格本身来看，国际价格和国内垄断价格之间的差距扣除汇率因素以后并不十分明显，但是，考虑到国内燃油税等各种税费明显偏高的因素，内外价差的“套利”行为还是十分明显的。这样一来，就会进一步加剧国内市场资源产品短缺的现象。

第六，价格管制所导致的“批零倒挂”现象不仅无法从源头上抑制通胀加剧的局面，反而会促使更多中下游企业主动“退出”受政府管制的市场，这样就会导致相关产品在国内市场的供给能力严重萎缩，进一步加剧了由“供给不足”所带来的通胀压力。而与此同时，这类中下游企业又会将自己产业资本进入到政府价格管制不严的市场，进行监管套利，从而导致那里的需求急剧增加，由此加大由“需求过度”所形成的通胀压力。无论哪一种成因，都会在政府的价格管制中推高社会的物价水平。即使到头来政府想对所有产品和商品的价格实施更为严格的管理，但是还是因为不断上升的监管成本而导致腐败现象的加剧和黑市的猖獗。这在中国经济社会发展史上已经留下了不计其数的教训。

面对上述来自于“需求”（前三个因素）和“供给”（后三个因素）两方面对物价上升的共同推动作用，我们应该拿出怎样的应对措施？至少从目前来看，国家采取的应对措施和中国民众的期待方向产生了不容忽视的“认识差距”，如果决策部门对此问题不引起高度重视，那么，政府所采取的抑制通胀的办法就会事倍功半。比如，老百姓的通胀预期强化后，就会大量囤积看涨的消费品，这种“过度需求”也会使通胀或商品短缺的现象变得越来越普遍。具体而言，政企之间、国民之间对抑制物价所应采取的有效措施没有达成“共识”的理由主要来自于三个方面：

一是“打破垄断”和“民生安全”之间的关系权衡问题。比如，无论是打破垄断还是放开贸易限制，都有利于中国要素市场的“均衡价格”机制的形成，能够避免出现价差套利的投机行为和依靠特权和垄断地位进行寻租的腐败行为。当然，我们不能否认，市场机制在形成均衡价格的时候，并不能保证可以排除金融资本绑架大宗商品和农产品市场的短期投机行为，以及由此带来的过分高企的均衡价格。尤其是和民生相关的资源，价格一旦急剧上扬，就会威胁到社会的稳定与和谐。因此，国家常常对资源类行业实行市场准入管制来防止市场出现恶性竞争或逐利性的控制供给和价格的垄断行为。但是，大众却认为自己今天没有享受到这种本来应该出于公益性要求的资源供给方式所带来的好处（国外很多发达国家直到今天还是存在很多类似的“补贴”现象），反而让他们感到上游资源类企业正是利用自己的特权和垄断地位在利用这次国家价格飙升的外部环境来谋求自己的商业利润。

二是“放松管制”和“产业政策”之间的关系权衡问题。比如，政府减税和放松管制等都是增进市场活力的重要手段。如果行政措施的结果都是在增加企业成本，那么，很有可能就会因为企业具备成本的转嫁能力而最终推高了消费品价格。当然，在市场需求没有充分饱和的情况下，即使粗放型的投资企业也有生存扩张的余地。你拉闸限电，它也会抢购柴油靠自己发电来谋求眼前存在的商机。除非市场自己发展到了一个“破坏性创新”的阶段，才会出现自愿型的结构调整的冲动。这一阶段的形成除了需要供给面的技术创新有了新的突破以外，还要仰仗需求面对供给面成果的接受能力。但是，目前政府可能更多的是从供给面的角度考虑我国产业结构升级的重要性和紧迫性，这样就会忽视我国目前的发展阶段所决定的大众购买力和人力资本投资的能力，就会无视中国今天财富积累的旺盛需求（大多数中国人目前都不会像欧美社会那样铺张浪费）和投资活动创造财富的动力。于是，如何克服成本上升、财富下降的高昂代价下企业产业升级和结构转型的动力不足问题，是今后国家在制定具有前瞻性发展的产业政策时所不能忽视的因素。

三是政府“加息让利”和国际资本“搭便车”问题之间的利弊权衡问题。比如，在通胀高企的情况下，人们普遍认为，应该通过及时的加息手段来减少国民财富（尤其是大多数贫困群体的财富）的损失。也有很多民营企业家认为，应该通过“政府让利”的方式（比如减税）来缓解企业高成本负担所带来的竞争力下滑的问题。但是，政府决策部门担心今天在内外形势十分复杂的情况下，加息实际上承担了美欧国家定量宽松货币政策给世界经济所造成的市场风险乃至第二次探底的经济风险。因为热钱过多地流入会催生本币升值、通胀加剧和资产泡沫，从而导致国内产业空心化，金融泡沫化的“日本病”特征，于是，外部一旦发生逆转的局势，比如美国加息，比如地缘争端爆发，就很有可能突然之间导致这些热钱大举离去，今天人民币国际化和经常账户下本币与外币自由兑换的深度，和加入WTO之前的状况相比，已经发生了质的变化，已经很大程度上打开了热钱自由进出中国内地的通道。所以，加息不仅不会减少负利率现象，反而会因为流动性进一步泛滥而导致物价更大力度地上扬。而如果让利给出口为主的国内企业，国家又担心会惹来贸易摩擦的麻烦，甚至在与外商价格谈判的时候，也让别人利用自己的定价能力来搭中国政府“补贴”的便车。

为此，我想提几点抑制通胀的政策建议，虽然已经考虑了上述多重因素，但是，还是需要进行进一步的科学论证，有的措施还需要其他完善的配套措施一起实施才行。毫无疑问，走到今天这一步，仅靠紧缩的货币政策是远远不够的，它是一个复杂的系统工程，需要决策部门找到一个组合拳的平衡点和政策导入的最佳时机与合理的实施力度。这些政策措施主要由以下几个方面构成：

第一，差异性地推行结构转型的产业政策，替代现在对所有企业一刀切的行政管制措施，采取企业自愿和政府扶持相结合的方式，去控制节能减排的目标。从不增加企业额外负担的前提条件出发，可以先让国有大型企业和央企进行节能减排的技术改造和碳排放权合理交易模式的探索。民营企业在政府有效的扶持下和过往成功经验的指导下来逐步完成碳排放的任务。但有一点我们应该清楚：只有实体经济出现了新一轮的增长，市场活力才会发生实质性的好转，到那时，不管是中国的通胀压力问题还是美国的通缩问题，都可能会迎刃而解。

第二，努力确保供给渠道，并及时动用战略储备增加对市场的供给，并打击金融资本绑架资源类商品的投机行为，通过有效的价格控制来缓解人们对通胀的预期强化问题。对于最近由于美元主导的国际货币体系的动荡所引起的大宗商品和农产品价格的暴涨，一方面应该呼吁国际监管部门和相关国家监管部门及时进行调查，并对发现的投机行为实施严厉的制裁；另一方面，还是需要控制货币和银行信用创造的规模，但同时要鼓励银行提高金融资源配置的效率，增强中国市场自身的造血功能和由此形成的经济可持续发展所需要的健康活力。

第三，要通过大力的政策扶持和税收制度的引导，鼓励民营资本进入企业创新的融资平台中。对其中不顾风险肩负社会责任的慈善行为，要从物质和精神上给予充分的支持。这样做的好处是：一方面通过技术创新和规模与范围的经济性来降低新产品成本和“替代”处于垄断地位或投机状态的高价格的商品；另一方面，通过这种疏导产业资本回归实体经济舞台的方式，能够降低中国市场流动性泛滥的问题，能够提高有效打击国外热钱流入的投机行为。

第四，上游资源类垄断企业要对价格形成机制负有向公众说明的义务，要接受代表群众利益的“第三方”的客观监督。原则上要反映出市场价格波动的趋势，但波动造成的影响可以通过事前的价格“平滑”管理原则（双向而不能单边调整）或事后有针对性的损失“补贴”措施（尤其是国家扶持的产业和对民生举足轻重的产业）来加以缓解。

第五，对资源类产品的进出口要设定一个“价差”开关。当内外价差低于某个临界值时，就要限制其出口而保证国内的供给，以免因为放任资源类产品的无限制的逐利行为而影响到中国社会的民生。当然，我们在制定临界值的时候，还是要强调汇率、税收调整后的相对价格水平。

第六，对民生相关的资源类行业，在条件成熟的时候，一方面应该在整个产业链的环节上强化自由竞争的格局，另一方面也应该请所有从事这一行业的企业加入一种“安全保险”，防治逐利型的主动退出行为。一旦供给冲击导致企业资不抵债的时候，经第三方专业机构确认后，可以动用这笔保险金来渡过难关，以保证市场稳定的供给能力。

最后，在本文收尾的时候，我还想特别指出的是：政府需要重视金融体系在管好百姓财富中所发挥的作用，它有时甚至比以涨工资来促进民富还要有效。因为在中国目前的发展阶段，大多数的中国百姓都属于中低收入者，新增收入的使用方法一定能够反映出储蓄偏好大于消费偏好，所以，涨工资不一定能看到显著的消费额的增长（即资金不一定进入到实体经济部门），但是它会更多地进入到金融财富积累的过程中，从而导致银行存贷量的放大和金融市场资金规模的增加。若中国金融体系还不走向“成熟”，而今天决策部门又放任由此可能产生的越来越严重的通胀或泡沫问题，那么，中国百姓正在积累的消费能力即使到了未来也可能会化为乌有，从而无法产生我们所期待的“内需”推动经济增长的力量。

不要夸大“减持美债”的意义[25]

2010年8月以来，中国外汇储备的增速开始放缓，但是规模依然在增大，第二季度增长了811亿美元。按理说，在危机时代，美元的霸权地位会让人们更愿意用“避险”能力“独一无二”的美元进行结算，而盈余的美元头寸更会去主动持有美国国债来规避市场风险。可最近引起全球关注的现象是，除了欧债问题严重、重创国际金融市场资产价格的2010年3、4月份以外，世界最大的外汇储备国和美国国债的持有国——中国在明显地推进“减持美国国债”的战略，继5月份较大幅度减持325亿美元的美国国债之后，6月份中国再度减持240亿美元的美国国债。于是，海内外媒体对这一“反常”现象进行了大量深度的报道，有些甚至到了“危言耸听”的地步。比如有报道认为，美元主导的货币体系已经开始“土崩瓦解”，中国政府的减持也是对此担忧的一种表现；还有报道认为，减持美国国债是对美国最近在中国周边军事挑衅行为的一种有力的回应措施；等等。我个人认为，减持美国国债现象是反映了我国政府提高庞大的外汇储备使用效率的一种具体表现，而不是像某些人所说的是“货币战争”的表现。如果是想通过“货币战争”来遏制美元提升人民币的地位，那么为什么不在美元贬值压力最大、利率调整最低而大家调整外储结构呼声最高的2009年去实施，而要放到现在经济相对稳定的时候来进行？我想主要还是出于以下几个目的考虑，而且，即使走样，也要掌握“度”和“时机”的选择。

一、外汇资产的“流动性”是保持中国币值稳定的关键所在

中国经济的比较优势在于“东亚模式”式的“制造业立国”方针（背后具备人力、管理、勤奋劳动的价值观等优势），而比较劣势也和“东亚模式”一样，在于国内消费市场的疲软（背后凸显出金融体系脆弱性、社会保障制度的缺陷等问题以及勤俭节约的价值观约束），所以，保持相对稳定的汇率水平是符合中国国情的一种制度安排。以前在中国加入WTO之前，我们可以通过资本管理来维护这一制度，不让投机资金利用中国金融的开放市场来上演一场和东亚危机一样的“投机攻击”，最终破坏本国货币体系和金融体系的“玩火游戏”。但是，在美国引发的金融大海啸之后，中国对自己“管理财富”能力的缺失进行了深度的反省，并进而开始推进“人民币国际化”的大国战略；而且，国际贸易金融保护主义势力也逐渐抬头，要求中国政府对外开放自己的资本市场（金融服务业）。于是，在较为开放的市场环境下，保持固定汇率制度将是一个非常困难而又危险的事情，而渐渐让汇率富有弹性又可控，就需要我们的外汇储备资产具有较高的流动性，一旦炒家大量抛售人民币及人民币资产，那么，中国方面就要逆势而行，用我们外汇的“流动性”优势和资金规模去购买人民币资产、抗衡国际投机势力的冲击。

可是，如果我们中国政府持有的是缺乏流动性的外汇资产，就像我们银行持有抵押产品来控制违约风险一样，但一旦房价大跌，所有抵押品都失去了“变现”的能力，那么，我们只好眼巴巴地看着人民币资产价值大幅缩水，社会财富被“洗劫一空”。所以，今天中国政府判断美国经济的复苏还需要较长的时间，美国国债价格还处于“高位”状态，而中国推动市场开放的时间表经受不起美国经济这样“拖泥带水”的僵持状况，于是，作为美国国债“最大庄家”的中国，在本国金融市场不断对外开放的环境下，未来可能面临的是外汇资产的“流动性风险”（没有人愿意出个好价格来买中国的国债），而不是依靠美债来规避全球金融市场价格暴跌的“市场风险”。为此，选择这一“时机”分散投资（比如，买日债、欧债等）来增强我们外汇资产的“流动性”以保持人民币币值相对的稳定，是一种明智的选择。

尽管如此，我们也不能认为这种“减持美国国债”的做法就是万无一失的，就可以放松全球对美国金融机构所采取的统一协调的监管力度；相反，我们更加不能掉以轻心，一旦欧美金融市场出现严重的“二次探底”的大波动，全球金融资产价格再次像雷曼兄弟事件爆发时那样“暴跌”，那么，这种“系统风险”会阻碍我们持有的任何其他金融资产的“流动性”功能的发挥，而且，那时即使出于“保值”目的再回到美国国债市场，也会因为避险资金推高“美债”价格而让我们付出巨大的成本。另外，我们也要密切关注在中国减持美国国债的同时，美联储却在购买美国国债，虽然这是出于美国自身利益的考虑，但是，它会造成我们的存量美元资产的“价值”受到不可小觑的负面影响。

总之，分散投资有利于规避“非系统性风险”（如美元贬值和美国降息等）给我们带来的流动性问题，而无法抗拒“系统性风险”（如欧美金融市场“二次探底”）所造成的麻烦——甚至因为我们的分散投资战略而给我们带来更大的麻烦。要改变这一格局，就意味着要改变“美元”主导的国际货币体系，从这个意义上讲，“人民币国际化”确实是一种非常理想的提升我们管理财富能力的战略。但是，要达到这一完美的目标，不可能一蹴而就，而且欲速则不达，千万不要因为规避外汇储备的流动性风险而打乱了我们按部就班的改革开放步骤，从而导致我们像日本和东亚那样，不仅还没有来得及实现“本币国际化”的目标，就已经让自己陷入了金融危机的状态之中。

二、外汇储备的“收益性”追求也是在补偿我们转型阶段不得不付出的代价

因为美国国债市场是全球避险资金最愿去的地方，相对其他金融资产而言，它提供的是流动性（现在这种能力也因为美国金融体系的不稳定而在下降）而不是“高收益”（我们购买美国国债的成本是非常昂贵的），所以，如果中国今天处于一个长期稳定的发展阶段，爆发国际资本投机的因素和概率都比较小，那么，我们就没有必要把我们庞大的外汇资产都放在以流动性特色为主的美国国债市场，而适当地去投资一些包括美国金融资产在内的其他金融资产来获得较高的收益也是必要的。它有以下几方面的好处：

首先是我们今天的财富没有急于转变成我们生活质量和工作质量改善的物质财富和无形价值财富，是因为我们的经济还在“转型”过程中，由于人均收入较低，社会保障体系尚不健全，再加上消费环境的改善还不到位，所以，我们整体的经济结构是一个高储蓄的状态，贸易顺差的扩大也是这一阶段的具体表现（今年二季度与首季度相比，经常项目顺差较首季度的537亿美元有所增加，增幅达到31%；但资本和金融项目不同于“反映购买力”的经常项目顺差——它不仅取决于经济增长的基本面变化，而且更取决于汇率和利率等有关收益变化的价格指标，因此，二季度顺差减幅明显，较首季度的424亿美元减少了309亿美元或72.8%），即使此时用汇率升值和进出口退税降低的做法，也很难改变贸易顺差的格局。而这种高顺差和高储蓄状态不等于我们“钱太多”和中国人“不愿消费”，相反，一旦我们转型完成，我们就要把以前的暂时性的“忍耐和牺牲”都转变成和欧美一样的生活质量和工作质量改善所需要的“消费状态”，到那个时候，因为我们外储资产的价值缩水而使我们“出借”的购买力没有“连本带息”地偿还过来，看上去贸易顺差的问题得到了解决，但中国老百姓为世界作出这种“贡献”是不合理，也是不公平的。最近，中国持有日元国债的战略也是因为近期日元债券价格“低估”、投资收益较高的特征适合我们对“合理收益”目标的追求。

其次，我们追求收益也是让欧美借贷我们的资金时感到它的“珍贵性”，不能拼命索取中国穷人的财富。今天有一个怪现象值得我们好好反思，也就是来华投资的欧美机构和企业的融资成本比起它们在华投资的高收益而言要小得多，而大量的低成本资金又是中国巨额外汇储备不计购买成本、不计投资收益，追求美国“安全金融资产”的行为所带来的后果。从这个意义上讲，我们开始追求收益性的外汇储备管理方法也在一定程度上增加了欧美投资者的融资成本，从而抑制了“美国商务”这种“套利”中国增长机会的投资和投机行为。

当然，我们也不能夸大这样追求收益的做法对改观中国外汇储备运作的低效率的作用。因为，我们现在最缺乏的是了解国际金融市场的高端人才，缺乏的是控制风险、发现商机的经验，缺乏的是后台有效监管的机制和科学的预警指标，缺乏的是权力和义务的考核和问责制，所以，如果投资不当，不仅不能做到像流动性效果所带来的最低保值作用，而且会让我们用辛勤的汗水打拼下来的宝贵财富“瞬间消失”。因此，切不可轻举妄动。

三、外储结构的改变要为中国经济的可持续发展贡献力量

今天我们减持一些外汇储备，让其能在换回国际最先端的技术、中国可持续增长和战略性资源储备所需要的价格稳定的大宗商品供货机制的建设，以及在提升中国企业国际竞争力所需要的海外并购战略方面发挥应有的积极作用。笔者认为，如果坚持美债用于这些方面的“消费”和“投资”适合于中国的国情和目前所处的转型阶段，那么如何让海内外人士都能意识到中国经济的增长和中国开放度的提高一定会给大家带来双赢的效果呢？这需要我们拿出科学论证的依据和对未来发展格局的清晰的逻辑性推理来加以“说服”。否则，以企业国有特征为“政治壁垒”，以产品的卫生标准为“绿色壁垒”，以非市场地位国家的低价格销售为“准入壁垒”，就会大大地扼制我们上述这些战略的转变及其效果。

另外，我们也注意到，最近减持美国国债，增加了我们对世界经济作出贡献的“援助”力度，比如，我们最近购买了希腊和西班牙国债，在它们最需要流动性保卫自己家园的时候，中国政府伸出了援助之手。又比如，我们一如既往地支援非洲的经济建设。虽然这样做暂时没有任何的经济效益，但是将来它不仅会给中国投资和消费营造一个良好的外部环境，而且，现在它也在促进中国和其他国家与地区的合作关系和战略同盟关系。

当然，援助也要注意分寸，时过境迁后反目为仇的国际案例并不少见，关键还是要把握好权力和义务的“匹配关系”，即使在国际援助事务上我们也要保持这样的思维方式，更何况中国自己的人均收入还非常低，国内因改革而需要用钱的地方已经变得越来越多。

四、外储的结构调整也是中国探索在国际舞台上提高“话语权”的表现

当然，我们不能否认，今天中国外汇储备的结构调整对中国政府在国际组织首脑高峰论坛中的话语权有提升作用。随着中国在IMF和世界银行中的地位越来越高，中国对世界援助的出资比例也在日益上升，但是，今天和以往不同的是，我们的意见会形成一个较为强大的“中国声音”——尽管美国在其中还是具有“一票否决制”，可是我们捍卫发展中国家利益（也是中国自己的利益）的举动会改变欧美国家追求自身发达国家利益的格局。另外，我们在G20峰会上不卑不亢的态度也是来自于世界有目共睹的中国“经济实力”的表现。而外汇储备规模则是其中一个重要的实力指标。中国外汇储备结构的改变也会影响其他国家、尤其是新兴市场国家的跟进和支持，从而形成强大的国际合作力量。

比如，周小川行长提出的“超主权储备货币”的构想，虽然在运作层面有诸多的技术问题，但是，中国随后“增资”国际组织的一揽子货币的资金池行为（二季度在国际货币基金组织的储备头寸增9亿美元），也影响了其他国家对强化国际货币体系的健康机制的要求。

不管怎样说，我不同意中国减持美国国债是为了撼动美元霸权地位这一“货币战争”的价值观，现在世界的经济复苏和经济发展更需要一个稳定的“货币锚”（信用体系）来加以支撑（黄金支撑的时代已经一去不复返），在没有当前可替代的国际货币体系的情况下，即使出于中国自己“货币主导权”和“经济话语权”的考量，也要注意韬光养晦——虽然我们可能具备一部分学者论所证的改变现有货币体系的能力，但是目前很可能出现“两败俱伤”的后果，会让我们付出更惨重的代价。为此，先做强自己，保证自己不受欺负才是我们当下的第一原则；而坐稳“太师椅”，领军世界，则是我们健康发展后自然形成的“结果”，千万不要把“客观结果”误解成我们发展的“主观动力”和努力的目标。

这次出资我们为何不学美国？[26]

央行2012年6月19日晚间宣布，中国支持并决定参与国际货币基金组织的（以下简称IMF）增资，数额为430亿美元。而号称世界第一大国的美国却没有任何行动。那么，中国政府为什么以这样的方式、这样的规模参与到国际救助机制的阵营中，这可能是大家都想了解的问题。我归纳了一下，主要的动机来自于以下三点：

首先，中国和欧元区有着千丝万缕的联系，从政府层面上而言，我们外汇储备的多元化结构离不开欧元资产，如果欧元因受到这次欧债危机的巨大冲击而大幅贬值的话（往往会伴随恶性通胀的发生），将严重影响我们刚刚开始的储备资产优化的战略。另外，与美国相比，欧洲对我们的官方资本和国有企业没有太多歧视性的保护主义做法，所以，我们能够较好地利用储备资金和国家管理的比较优势来获取欧洲发达国家的技术和资源，以弥补我们自身的缺陷。从企业层面而言，欧洲有很多跨国企业来华投资，解决了我们的就业问题、培养了一批现代化管理的团队，也让我们学到了不少先进的技术，尤其在经济繁荣的时候给我们带来了政府税收。现在，在人民币升值和大宗商品涨价的推动下，中国企业也来到了欧洲寻找新的发展商机，所以，欧洲经济的稳定也成了我们企业“走出去”的必要条件之一。从2005年开始，欧洲成为我们第一大贸易伙伴，尽管现在我们正在努力地调整增长方式，但是，欧洲市场若能确保开放繁荣的状态，绝对会为我们赢得调整增长方式所需要的宝贵时间！当然，这几年中国积极的财政政策和不断开放的国内市场也给欧洲企业和商品开创了广泛的市场。再从消费者层面而言，中国今天日益增长的中产阶层，他们的很多消费偏好恰恰是欧洲企业的比较优势。今后，欧元的适度贬值会更加促进中国这群消费力量被欧洲奢侈品、时尚品和异国的服务情调所吸引，也会吸引年轻人去历史悠久的欧洲留学深造。所以，这次在影响欧洲危机局势变化的关键时刻，中国大力注资也是为了能维护中国与欧洲这些年来所建立起来的良好经贸往来关系。否则，欧洲经济一旦瘫痪，受到最大影响的是中国，而不是美国。

其次，中国选择注资IMF的救助方式，也是中国经济自身发展和壮大的需要。众所周知，IMF融资方式是一个面向多国集资的方式，而且这次注资的时机正好是IMF开始进入份额制改革的阶段，中国以大笔的投入，向世界释放了一个重要的信息，那就是在新的份额框架中一定要更多地提升以中国为代表的新兴市场国家的地位，因为这些年来在世界经济的企稳和解除发达国家流动性恐慌问题上，中国等新兴市场国家发挥了功不可没的积极作用，所以，理所当然要提高它们的话语权，尽管现在只涉及份额环节，但今后IMF的资金池很有可能和国际货币体系的改革深度挂钩，也就是当IMF所拥有的特别提款权制度（SDR）成为一种新形式下的储备资产计价单位时，其价值就不再受美元波动的影响，相反，中国人民币价值的话语权就会大大增加。不能排除将来有一天，如果中国人民币的清算体系被世界所接受，它的功能还会从准储备资产地位衍生到最为重要的作为清算目的的国际货币上。所以，从这个意义上讲，今天的注资一方面可以看成我们储备资产多元化的一个选择，另一方面也可以看成中国政府未雨绸缪，把注资当作一次参与国际货币体系改革的难得机会。

最后，中国这次大力注资体现了中国作为一个负责任的大国，参与到摆脱金融危机的国际事务中，以这种方式把我们改革开放30多年来通过自己的勤劳所得到的“全球化红利”，为了世界经济的繁荣发展而贡献出来。当然，我们还是一个发展中国家，怎样把有限的资金用到最需要的地方，从而发挥它最大的功能，也是这次选择这种援助方式的根据所在。

众所周知，现在救助欧洲的方式有以下几种：一是通过IMF渠道注资，这种方式相当于在一个国家金融危机时央行出来发挥它“最后贷款人”的作用，不到万不得已的时候，绝对不会轻易地向金融体系或市场注资，因为这种不问原因的救助方式很容易引起当事人的道德风险行为，根本不能杜绝今后再发生类似的金融危机。所以，从这个意义上讲，我们这次的注资方式是最谨慎的，而实际投入多少还要看主权债务国家和问题机构是否符合满足救助的条件。二是这次欧盟和欧洲央行临时启动的救助方式——欧洲金融稳定设施（EFSF），即由欧元区成员国出资形成一个小的欧洲版IMF来充当“最后贷款人”，因为这个组织都有一个共同的利益链，就是维护欧元区稳定，所以不能保证它的救助方式是最公平的。中国没有大力参与到这个欧洲版IMF中，也是担心信息不对称会给我们第三方造成影响。而相对而言，IMF注资方式在欧元区问题上要显得中立多了。三是欧洲金融稳定机制（EFSM），主要由欧盟财政作抵押，但救助金额相对较小，可能也更严格。后两个机制因为是在没有法律授权的情况下应急而生的，所以，今后得到法律批准的救助机制叫欧洲稳定机制（ESM），它的使用方式和条件将更趋于规范和稳定，不仅能解决流动性短缺的问题，还能帮助问题国家进行结构调整。不管怎样，他们多数是以欧元计价，所以，若欧洲央行参与购买这些资产（比如欧洲央行启动LTRO计划），那很有可能就会稀释债权人的资产，如果中国是利益的第三方，那么，就可能会承担比欧洲债权国更多的风险。第四种救助方式就是双边援助方式，比如我们直接去购买希腊和西班牙等国发行的债券，显然这种援助在没有附加条件和约束力的情况下，作为债权国中国承担的风险要比上述两种方式更大、更复杂。

总之，这次选择IMF大力注资的方式，既体现了中国政府的人文关怀（大国责任），同时对国内纳税人而言也是一种较为负责任的安全出资方式。

当下明智的做法就是“以不变应万变”[27]

2011年10月，温家宝总理要求大家要正确认识当前经济形势，准确判断经济走势，把握好宏观调控的方向、力度和节奏，更加注重政策的针对性、灵活性和前瞻性，以适应形势的变化。周小川行长也在回答媒体的采访时阐述了货币政策的未来基调，即在降低通胀问题上需要考虑它的时滞效应，不存在立刻就能降低通胀的政策，而且必须同时考虑国内外形势，当前许多不稳定、不确定因素都还存在。那么，如何来理解他们共同强调的“错综复杂的形势”及其对中国现有的宏观调控政策所带来的影响？我想结合最近自己在国内外所做的调研和相关的研究成果谈一些看法。

首先，欧美国家的经济低迷正在迫使他们不得不采取更为宽松的货币政策来应对债务危机和高失业的问题，于是，短期内如果实体经济部门无法吸收货币政策释放出来的大量流动性，那么，新增的流动性就会和这些年来各国政府积极救市后所出现的资产泡沫复活后的流动性一起，更加推高生产和消费所需要的大宗商品和农产品的价格，从而对制造业国家造成更为严峻的成本推动型的通胀压力。为此，中国单方面放松货币政策，可能对抑制通胀产生适得其反的效果。

其次，中国经济从2008年后开始在沿海城市陆续出现了民间产业资本因无法承受生产资料价格的上涨，人民币大幅升值的压力，劳动力成本增加的负担以及欧美市场萎缩的影响，而不得不进入到了利用高杠杆进行“以钱养钱”业务的虚拟经济部门。但是，紧缩的货币政策非但没有抑制这种产业资本“空心化”的现象，反而让银行的信贷更加远离企业的贷款（即实体经济部门“钱荒”问题），更加催生了灰色金融体系的虚假繁荣（即虚拟经济渠道“钱流”问题）。所以，从这个意义上讲，目前欧美“放水”、我们“接水”的紧缩货币政策模式副作用会很大。

最后，虚拟经济渠道资金的“大进大出”给产业结构升级所需要的资金供给和“灵活性、针对性”战略要求下的货币政策的实施带来了巨大的麻烦。股市因货币政策的变动和未来预期的不稳定而大幅跳水，大宗商品价格也会因此变得有时过度亢奋而有时又过度悲哀，所有这一切的波动都会给实体经济部门所需要的稳定的投融资计划造成前所未有的挑战。同时，中国是以银行为主导的金融体系，而且国家对银行业务的干预程度又很高，所以，银行业“一抓就死，一放就乱”的格局，严重影响了央行实现货币政策目标的有效传导机制，也影响了社会大众对央行货币政策有效性的认可度，这也在一定程度上说明了今天为何央行和市场的博弈会大大增加央行宏观调控政策的成本。

所以，针对上述错综复杂的经济格局，我们认为，央行的货币政策应该走向中性，以不变应万变。无论是单一盯住通胀目标还是多目标的相机抉择的做法，都应该清楚地认识到，在全球化的环境下和中国金融开放度提高的背景下，积极的货币干预政策效果十分有限，甚至会带来得不偿失的结果。而解决目前流动性泛滥和通胀压力的问题要靠对实体经济的扶持来推动。具体政策含义及其应对方式主要体现以下两大方面：

第一，多元化的产业结构符合中国现阶段的发展状况和需求，高附加价值的产业升级和结构调整是我们中国经济未来发展的必然趋势，但是，当中国经济目前人才和资金以及金融体系的成熟度还相对匮乏的时候，全国各地都搞同样的新型战略产业的发展规划可能会占用资源、形成低端同质化生产的恶性竞争。反而在传统行业，通过这些年来的学习和磨炼，附加价值实际上已有了可观的提高，但却遭到地方政府政策的歧视。因此，应该给所有的生产性企业，尤其是民营企业降低税负、物流成本并给它们提供公平的竞争环境，让产业资本重新站上经济发展的大舞台。尤其是目前在成本推动型的通胀压力下，阻止产业资本走向金融资本的途径，就更显得必要和紧迫。对中小企业的要求不能超越他们的能力，否则挂羊头卖狗肉的问题又会出现；当然，如果决策层下定决心不再让中小企业再做他们擅长的“三高一低”行业，那么，就应该要保护民营资本、让它们阳光化，进入完善的金融体系，以此来扶持中国年轻的、富有创业精神却没有资本底气的“乔布斯”们，从而最大限度地发挥他们所拥有的、在危机时代尤其需要的企业家精神。

第二，我们要警惕目前金融资本快速膨胀、从而导致产业资本也集中往上游转移的现象。这表现在今天不少企业和机构的盈利方式已凸显出囤积涨价幅度大的“商品”，盈利模式也变成“以价补量”的格局。为此，在政府部门的支持和协助下，一定要强化专业型和市场型的监管方式，及时释放金融投机属性所积累的价格膨胀的风险。否则，金融资本必将挤出产业资本，造成最严重的经济滞胀的后果。另外，今天制造业“上游”的“服务业”结构过于庞大，垄断属性也非常强烈，而企业税负又没有明显的下调，再加上危机年代“性价比”成为企业生存非常关键的因素之一，这些负面因素就会导致处于下游的制造业根本无法支撑日渐攀升的生产成本。为此，我们要规范财政投资的项目运营方式，严防产业垄断资本和金融投机资本结合在一起牟利的不良现象，严厉打击企业“以价补量”盈利模式中所凸显出来的寻租腐败的行为。

“连续加息”的逻辑何在？[28]

2011年2月以来，内外市场都在关注和揣摩中国央行是否进入了加息通道。

第一，从学理上讲，连续加息会增强市场对资金成本上升的预期，从而会减少长期贷款的需求，进而影响到企业整体的投资规模。显然，从“投资渠道”上看因为未来需求的减少，工业生产的原材料价格会降低，所以，成本推动型的通胀水平就会大大缓解，由此就会对现在的通胀预期产生积极的抑制作用。

第二，消费信用的膨胀也会随着未来利率的不断攀升而收缩，提前还贷的动机强化就会使得市场资金回流到银行体系，减少了外部信用膨胀而引发的过度消费的问题，比如，房贷需求和由此带动的住房消费就会明显下降，这样“消费渠道”带来的通胀压力也会减轻，这也会进一步遏制通胀预期的强化。

第三，加息对市场来说往往会对加息所在国的货币升值带来预期，从而其外汇占款的压力反而变得越来越大，如果市场看到加息后央行为了对冲这一压力而让自己本币进入升值状态，那么，由此带来的进口成本的降低和出口拉动的投资需求的减少也都会抑制通胀水平的恶化。这种来自“汇率渠道”的抑制通胀的效果也被不少经济学家所强调。

最后一点，很多国际知名学者的研究都提到，加息往往是政府宏观调控政策趋于收紧的一种信号，所以来自政府部门的公共投资的增长也会有所节制，这样就会影响总需求的减少，进一步产生抑制通胀预期的作用。至少在市场经济成熟的国家，从这个“公共投资”渠道上反映出来的和货币政策一致的做法确实得到了数据上的支持。比如，今天美国政府虽然强调减少财政开支以防止美国政府国际信誉的丧失，但是若要配合货币政策刺激经济的效果，很多社会福利型的公共项目今天还是需要政府经费上的大量投入。美国经济最近的复苏也表明了这种政策方向协调的重要性。

总之，在今天通胀压力当头的情况下（老百姓的感觉可能更明显），从现在开始，连续加息听上去很合理，但是，我想说的是，虽然当金融危机的冲击稳定后，全球经济所面临的风险都开始转为流动性泛滥及其可能引起的恶性通胀状态（我曾经在以前的文章中把现在的状态看成是美国引发的金融危机一定会进入到的最后的“第三阶段”），但是，从中国目前所处的发展阶段而言，我们的持续加息等货币政策不可能只涉及货币和物价两个系统，而且无论是短期还是长期，它都会影响到中国实体经济发展的方向和速度。这不可能简单地用很多学者按照“货币中性论”的观点所推出的上述各种逻辑来演绎。

经济学家熊彼特在他学术生涯最辉煌的时期，一直想梳理清他认为最最困难的货币和经济之间的内在关系。虽然他佩服同年代的凯恩斯看到了大萧条中政府的作用，但同时也认为，政府货币政策也好，财政政策也好，在创造出“有效的需求”的同时，可能也会扭曲支撑市场活力的“效率机制”。有时这种代价会比短暂的通胀所带来的社会福利损失的代价要大得多。因为只要能够通过“丰富的信贷创造”来产生私人部门的创新热潮，那么，实体经济部门脱胎换骨的变化和随之而来的增长周期一定是能够把多余的流动性吸收干净的。可惜的是，身不由己的一场脑溢血带走了他一直想“叫板”当时盛行一时的“凯恩斯货币观”的宏伟写作计划，于是，他的“超政府”的货币非中性论的观点，我们今天已无法系统地在他遗留下来的巨著中找到，这方面零散的观点只能见诸于他的日记和一些讲演的报告中（可参见最近关于熊彼特的传记《创新的先知》一书）。

在这里，我想说的是，虽然对中国现有的创新能力的估计使我无法简单地接受熊彼特当年强调信贷作用所表现出来的超乐观的判断，但是，他给了我很多的启发，至少我认为，连续加息在中国的发展阶段和我们所处的外部环境都无法让它顺理成章：

第一，打开加息通道并不能阻碍今天欧美宽松货币政策所加剧的输入性通胀对中国经济的负面冲击作用。加息在抑制负利率问题上有一定的作用，但是否能抑制通胀预期还很难判断。中国今天人均收入落后于发达国家的现状决定了我们投资致富是经济发展的内在动力，而消费能量推动物价上涨的动力是有限的。但是，如果连续加息遏制了市场投资的动力，进而影响到了经济增长（人均收入增长的源头），那么大众流动性追求金融财富的愿望会更旺盛。甚至“逗你玩”“蒜你狠”“姜死你”等大众追求财富的投机行为反而会进一步推高没有真实内需动力所带来的物价上涨现象。而如果有朝一日，这种被金融资本绑架的农产品市场或大宗商品市场的价格泡沫一旦破裂，那么“货币中性”的代价就是让中国大众完成原始财富积累的过程变得更长，中国内在的消费动力的形成就会更困难。于是，将来缺乏市场活力的经济就会给政府带来更大的负担；而“刺激经济”的凯恩斯方式的市场干预又不得不频频出现，而且还会不断加大力度，长此以往，很有可能出现日本现在的财政债务膨胀或昔日拉美通胀高企不下的怪圈。所以，连续加息不仅不能遏制输入性的通胀，反而会影响中国大众财富形成的速度。即使伴随着加息，政府同时用汇率调整来减少外汇占款的压力，也无法扭转中国社会目前所处的发展阶段所必然带来的“储蓄出超”的经济结构。如果汇率调整不谨慎，还会影响到我们原来市场所积累的有效的致富方式。

第二，打开加息通道，并且像某些专家所建议的那样采取非对称加息，从而缩小银行机构的利差，那么，银行的信贷能力和质量都会受到数量控制和收益缩小的双重打压，缺乏信贷能力的银行业对中国这样一个需要完成原始财富积累（企业投资主导）的国家而言，比起股市来讲将产生不可估量的负面作用。尽管企业的融资成本没有多大的变化，但是银行靠量补价的做法反而会让紧缩的货币政策失效，而把银行管“死”，造成银行业绩下滑，也会严重影响到中国经济的结构转型和房地产市场泡沫的“软着陆”效果。另外，今天处于垄断地位的银行业未来转嫁存款成本的能力不容小视，也就是我们经常讲的，银行业一管就“死”，而一放就“乱”的现象。实际上，“乱”是因为前面管得太死，它却可能使央行货币政策带来的紧缩效果化为乌有，或者让中国实体经济的发展面临资金上更大的挑战。我们还必须认识到银行股在中国当前主板市场上所肩负的举足轻重的“权重”地位，因此，它的业绩萎缩会造成中国股市融资能力的整体下降。总之，中国银行业当前的主要矛盾是解决竞争力不足和资源配置效率低下的问题，而不是信贷规模增长的高低问题，如果前面的问题解决了，中国经济的健康增长就足以吸收和抵抗信贷规模增长过快所可能带来的一时的通胀问题。如果前面的问题不解决，那么，连续加息、尤其是非对称加息，即使暂时性收缩了银根，但是其信贷收缩的持续效果也会事与愿违。

第三，打开加息通道，尤其是在金融发展深度比我们强大的发达国家还没有开通加息渠道的时候，中国承担的风险不能忽视。虽然从资本账户上我们可以不用过于担心“套息”游资大量的“侵入”，但是，套息的方式多种多样，比如，中国现在的发展阶段决定了我们以投资为主导的内在发展动力，于是，海外游资绑架了中国经济增长所需要的农产品和大宗商品市场，靠提价“搭”中国经济增长的“便车”赚钱，而在他们眼里，加息只不过是中国经济过热的表现而已。除了这种间接式的套息方式以外，通过经常账户（外在形式可能表现为贸易或直接投资的顺差加大）和地下渠道进来的热钱也会让我们除了“对冲”之外没有其他更好的应付方式。而对冲的结果就是好、坏细胞一起杀。最近，企业间通过各种业务方式进行的信贷运作较为活跃，这也是高息套利的一种表现形式。国内信贷管住了，外汇占款带来的流动性反而能够获得更高的回报。一句话，连续加息反而会让外汇占款变得更多、人民币升值的压力变得更快。其结果就是让这些热钱的预期自动实现。当然，中国经济下滑了，即使利率再高，只要基本面不牢靠，热钱还是会小心谨慎，因为扣除风险后的收益可能会变小。但我们不能以中国经济下滑作为代价来赶走热钱，所以，从这个意义上讲，连续加息在目前的环境下不是一个有效的做法。

我判断，中国央行不会通过连续加息的做法来改变市场对通胀的预期，尤其是中国货币市场利率和汇率市场化的进程还远远没有结束，中国经济又处在不断发展的通道上，若以“双率”为主导的政策手段作为调节通胀的工具，一定会像我上面所阐述的那样，弊多利少。从这个意义上讲，今后加息还是会根据负利率程度和市场的承受能力来灵活调整，数量调整还是在中国目前的金融体系的发展状况下不得不采用的应对通胀的次优做法。但是，在中国货币政策不断强化调控物价力度的同时，我们不能忽略它对实体经济产生的负面作用。不能出现泡沫被挤掉了，而中国经济的市场活力也被挤掉了的结局。从这个意义上说，我们要考虑以下非货币的政策手段和措施：首先，理顺中国产品的物流渠道，打破垄断，将行政管理转变为充分竞争，让价格成为供需调整的真实信号。其次，增加国家资源类产品的战略储备和多渠道的进货网点，以抗衡目前国外炒作价格的金融投机行为。另外，中国税收政策要对企业家和行政高官的收入区别对待，通过鼓励和扶持企业家的创新行为来吸收市场上被闲置下来的资金，从而阻断产业资本、社会资本走向金融资本的通道，遏制流动性泛滥所带来的通胀和资产泡沫现象。最后，在提高政府让利给企业的程度的同时，通过制度安排，也约束企业要将由此带来的利润增长还给劳动者和股民，从而提高他们抗衡暂时性通胀的能力，这一点对有效地推动中国经济的结构优化乃至调整都显得非常重要。

作为总结，我想说的是，连续加息（价格导向的货币政策）在中国今天投资为主、储蓄为根的经济结构的约束下，在中国现有的金融体系的发展水平的影响下，不可能简单地认为只对通胀产生明显的抑制作用（货币中性论的观点）。无论是短期还是中长期，它一定会对中国实体经济产生不可忽视的影响（货币非但不是“超中性”，根本就是非中性的），如果这种影响的负面作用持续下去，那么反而会出现在成熟市场不太看得到的通胀（预期）恶化的现象。所以，对于我们而言，发展才是硬道理！哪怕发展不可避免地使信贷的有效增长暂时出现了通胀，我们也要坚定不移地相信企业家的创新能力会改变这一切！

最后，在治理通胀的崎岖道路上，让我们对凯恩斯调控“有效需求”的观点说声“留步”，对货币主义治理通胀的“理想”追求说声“抱歉”，而对于熊彼特的“信贷推动创新”的“有效供给”观点，我们要大胆地喊出：“请跟我来”！

“民富”的基础在于市场的活力[29]

今天，主要经济发达国家的持续低迷的状态给世界经济的复苏蒙上了重重的阴影，也给中国经济的发展带来了不可回避的“双重制衡”作用：一是扩大自身消费需求的压力变得越来越紧迫，二是要克服金融危机的困扰，更要发挥经济全球化环境中的“战略合作”机制和基于“比较优势”基础上的自由贸易理念，来“最大化”相互支持所带来的中国经济和全球“社会福利”不断改善和提高的效果。为此，“十二五”规划中所强调“两条腿走路”的重要性就充分反映了中国政府重视目前自己所处的发展阶段及其内在的发展规律，以及最大限度地去提升“民富”水平所需要的市场支撑能力。

具体而言，“十二五”规划的“新意”就在于努力实现基于“科学发展观”基础上的“包容性增长”的战略。它具体表现在“改善民生”和“提升企业竞争力”这两大方面的“经济发展方式”的转变上。

在“改善民生”方面，首先它是想从“三个层面”上发力来解决中国社会存在的“没有钱消费”（民“不富”）的问题——一是想通过农村的城市化、城镇化来推进农业现代化，建设农民生活的美好家园，从而创造出农民收入“稳定增长”的空间；二是通过推动区域经济发展，调整区域发展结构失衡的问题，达到城乡居民收入普遍较快增加的效果；三是合理调整收入分配关系，努力提高居民收入在国民分配中的比重、劳动报酬在初次分配中的比重。

其次它是通过强化社会保障的功能等公共服务机制的完善和优化来解决“有钱不敢消费”（民“富而不乐”）的问题。比如，“十二五”规划中涉及健全覆盖城乡居民的社会保障体系，加快医疗卫生事业改革发展，并正确处理好这方面存在的人民内部矛盾，以切实维护好社会和谐稳定。只有百姓各种的“后顾之忧”得到缓解，大家才会乐于使用自己宝贵的财富来改善生活质量。

最后是通过发展高端国民经济的支柱性产业来充分激活高收入阶层在国内消费的巨大潜力，从而解决“有钱没处安心消费”（民“富而不和”）的问题。这次特别提到了发展文化产业的必要性，一方面它是提升中国社会整体积极向上、齐心协力的价值观，另一方面它也能很好地满足高收入消费群对“精神粮食”的旺盛需求。如果无视这种消费潜力，那么，很有可能在贫富分化的格局中，中国过剩的流动性会走向金融投资领域，造成大宗商品通胀严重、资产价格泡沫膨胀的问题，从而不可能通过高收入群体资源的消费行为来将财富自然转移到为他们提供高质量产品和服务的低收入阶层的手中。于是，富人的投资行为让富者更富，而生活在一个屋檐下的一般大众会被生活成本日益上升的环境逼得生活更加拮据。于是，“仇富”的心态日益膨胀，就很难营造出一个可持续发展所需要的“市场活力”（事实上，在不和谐的社会环境下，少数富人的“快乐”成本会大大增加）。当然，从很多发展中国家的经验中可以看到：对高收入实行高税收的政策都不同程度地导致了“官员腐败”和资本外逃的不良现象，从而使得原本“收入再分配”的公平效果大打折扣。

另外，在提升“企业竞争力”方面，也能从“四个方面”看出国家的主攻方向：

一是推动产业结构的升级来提升企业的国际竞争力。为此，“十二五”规划中强调了发展现代产业体系、培育发展战略性新兴产业的重要性；同时指出，科教兴国和人才强国战略是让我们成为创新型国家的重要保证。

二是深化改革开放的路线，强调科学发展观。通过构筑区域经济优势互补、主体功能定位明晰的发展思路，来提升市场经济的活力，打造“包容性增长”战略中所追求的“两型社会”（资源节约型、环境友好型社会）的理想环境。我认为在这方面一定要重视让民营资本发挥更大的积极作用。不打破市场垄断的格局、不重视战略产业的政策扶持，企业是没有动力去主动承担巨大的“沉没成本”来推进社会所需要的“结构转型”工作的。

三是把“科技进步和创新”作为我们发展方式转变的重要支撑。这就牵涉中国鼓励创新的制度完善问题，比如知识产权的保护措施、技术专利制度的完善等。尽管今天社会上对“山寨市场”在就业吸收能力和社会消费意识的引导上所发挥的积极意义给予了高度的评价，但是，创新类企业承担风险的高额成本如果得不到市场应有的认可，那么，中国将很难出现世界一流品牌的企业和高端的产品，从而也就不太可能让中国高收入的消费群体在中国的消费市场上“立足”。

四是“做强金融”服务业，为经济发展方式的转变提供重要的支撑。虽然这次在十二五规划中没有将“金融创新”放在特殊的地位加以强调，但是，它还是反映在了规划中所强调的财税金融深化改革的内涵中。我也注意到，中央高层领导在很多场合都提出了要增加直接金融在中国经济建设中的贡献比例，要让银行依托不断完善的资本市场平台，做一些可持续发展的创新业务。否则，不仅金融机构的活力受到严重制约，而且会影响到上述的社会保障功能目标实现所需要的庞大金融资源的支撑问题。

总之，民富了，才有“资本”消费；大家生活上的“后顾之忧”都得到妥善解决了，才能从消费过程中让“富裕”变成“快乐”（否则“致富”就会成为人们心理上的负担，精神上的枷锁）；而尽快营造一个“市场活力、反贪反腐、公平福利”的社会环境，则是让中国普天下大众“和睦”相处、齐心协力、奋发向上的前提条件。诚然，“十二五”规划给我最深的印象是反复提到了“发展方式的转变”，但我想说的是，我们一定要坚持科学发展观，尊重中国经济目前发展阶段的内在规律，循序渐进、扬长避短。即使我们现在已经不需要地方政府再搞过去的那种GDP增长的“锦标主义”竞争机制，但是，如果我们对“民富”的目标没有一个明确的“绩效评估”体系，那么，还是无法避免过去那种“树标兵式”的“形象工程”的出现。同时，长期习惯了“政策市”的中国经济也可能因为“努力目标的不确定性”而迷失方向，或者对“民富”的价值判断的偏离而削弱了我们对“有限资源”配制的“效率”。所以，关键还是要处理好“量”变与“质”变之间的内在关系。比如，还是要将“人均GDP的增长幅度”和“同等条件享受社会福利的程度”等衡量“民富”指标的变化，与“民乐”“民和”等衡量幸福指数的变化等都纳入各级政府“绩效考核”的指标体系中。

“结构调整”首先需确保经济活力[30]

伴随着结构调整政策的实施，中国实体经济发展的势头出现了下降迹象。笔者以为，此时要格外注意“政策的叠加效应”。就各项措施单独来看，抑制楼市泡沫、人民币汇率升值、收缩银行信贷、清理地方债、强制实施国家节能减排指标、关闭清理产能过剩企业、下调出口退税等等，对结构调整都有积极意义。但是，若没有“增长”这一大环境的保证，政策叠加后的效果可能事与愿违，结构调整或将变得越来越难。

东欧大刀阔斧式的市场改革的失败和日本泡沫经济崩溃后的结构调整至今都没有见效，诸多案例都在阐述一个共同的事实：因为经济增长不断下滑，市场改变了对未来投资和消费状况的乐观预期，而不断强化的悲观情绪和由此产生的“保守”行为，让“结构调整”无法产生当初所期待的“经济效益”。

所以，从某种意义上讲，中国现在捍卫自由贸易理念，坚持“内需和外需两条腿走路”，就是在为结构调整赢得宝贵的时间。也就是说，通过打开出口的局面以控制由于内需不足所导致的增长下滑的趋势，从而为我们完成“工业化、城市化”进程和由此带来的不断提高的市场消费动力提供坚实的基础。依据这样的判断，那种因为要缓解美国对人民币升值不断施压的局面，中国会率先加息、会让人民币大幅升值、甚至会对外开放资本市场等预测，我觉得有些牵强附会。

不能否认，任何一场金融危机过后，都会凸显出金融机构内部风险管理及其外部对其监管不到位的问题。而且，它们的共同特征是：在经济周期上扬的阶段，资产价值被市场疯狂地推高，而负债的偿还能力也会因资金的加速周转而提升。相反，一旦经济周期出现了意想不到的向下调整的时候，作为探测经济发展好坏晴雨表的资本市场就会敏感地作出反应，而且，周期调整开始得越突然，市场的反应就会越激烈。本来完全处于良好财务状况的企业，也会因为资本市场价格的破坏和流动性周转速度的急速下滑而出现严重的“资不抵债”现象。尤其是在目前世界经济进入了全球化阶段，金融全球化的速度和深度也随之加大，于是，部分企业和机构的财务危机问题很快就会演变成整个国家的、甚至是全球性的金融危机。一旦这样的恶果出现，常常会让没有做好充分准备的政府及其监管部门感到束手无策。到目前为止，大量的经验事实表明：金融机构越是挑战“高收益”的业务，就越容易暴露出这种“天生的”经不起经济周期性调整的脆弱性。因此，为了保证今后世界经济健康、可持续发展，巴塞尔协议在不断修正，对金融机构、尤其是对银行业的审慎性指标（比如，资本充足率、损失拨备率等）提出了更高的监管要求。目前，中国银监会也顺应了这样的发展趋势，正在整顿曾一度放贷过猛的银行业。

但是，全球一起共同探索“可持续发展”战略，并不意味着各国政府就此形成了“共识”，如果因为国内经济“自身难保”而无法参与国际协调的行动（比如今天欧美国家根本没有意愿去与日本政府一起共同干预外汇市场推高日元），那抗衡危机的一系列宏观调控政策的有效性就会不断降低。于是，海内外对金融危机形成机理深刻反省后所提出的很多关于“可持续发展”的良好建议，也只能等到“后危机时代”真正到来时才会付诸行动，才会取得实质性的效果。

由此，我认为，当下的结构调整，不能忽视坚持自由贸易和节能减排的理念“共同并举”的重要性，不能忽视结构调整和“新的增长点”相辅相成的关系的建立，如果只“破”不“立”、只“堵”不“疏”，那么，中国经济的市场活力就会在盲目的“结构调整”中逐渐消失。

至于目前消费者物价水平上升所带来的银行“负利率”问题，不能简单地通过“加息”来解决。即使是“不对称加息”，在现阶段也是弊多利少。因为现在银信中间业务叫停了，房贷又在大力整顿，地方债也不能再支持了，信用卡业务更是在收缩。结构调整让贷款的整体规模出现下降态势，“揽储”包装财务的行为也在受到强有力的监管。再加上审慎性监管的要求随着新巴塞尔协议的出炉会变得更加严格，如果只加“存款利率”，那么银行就可能会“无路可走”了。与其他发达国家不同，中国银行业在经济发展中的地位举足轻重，让银行来承担全部成本会危及国家的金融安全。

当然，当下欧美经济的发展态势与亚洲不同：在欧美，核心通货膨胀率尚未大幅上升，通缩仍是他们担心的主要问题。而东亚各国，韩国、印度、泰国、印尼的通胀和资产价值都在大幅上涨，韩国和印度不得不率先加息。中国政府“不加息”而是选择信贷管理和直接平抑物价也是不得已而为之的选择。今后，在越来越开放的经济环境下，抗通胀和抑制资产泡沫的努力将是我们所面临的最大挑战之一。

不管怎样，中国政府目前的选择依然会是以数量调整为主，然后在适当时候加快人民币的升值步伐，以增加游资的换汇成本和减少输入型通胀的压力。最后，在经济结构调整基本到位的情况下，才会上调利率，释放退市信号——当然，时机选择最好与世界主要发达国家同步，以减少中国单方面退市所带来的不可估量的成本和风险。

如何做到“稳中求进”？[31]

2011年推迟召开的中央经济工作会议确定了明年中国经济要在错综复杂的内外环境下谋求“稳中求进”的发展基调。尤其是会议上提出了“要牢牢把握发展实体经济这一坚实基础，努力营造鼓励脚踏实地、勤劳创业、实业致富的社会氛围”的重要性，我认为这一点将成为明年“稳增长、控物价、调结构、惠民生、抓改革和促和谐”等多项政策目标的有机结合点，也将成为防范未来潜在风险而实施的积极财政政策和稳健货币政策的重要依据。否则，如果我们只会“头痛医头、脚痛医脚”，那么，明年就很有可能在努力完成上述多项目标中的某一项时，发现它严重干扰着另一项正在努力实现的政策目标的良好效果。同时，若我们只盯住明年宏观经济指标来决定宏观调控政策的时间和力度，而不了解复杂环境中所形成的经济指标背后的复杂机理，那么，我们的宏观调控政策就有可能因为没有把握好时机或力度而出现干预过度或扶持不足的结果，从而造成明年实体经济大起大落的不良局面。之所以作出上述的分析，是基于以下几个重要的因素：

首先，欧债危机和美国高失业率的格局所导致的流动性泛滥或流动性恐慌这两种可能性都会严重干扰世界经济的复苏，也会挤压中国经济可持续发展模式转变的进程。因为我们可以断定，由于欧洲财政统一的艰难性和美国赤字财政的零空间，欧美国家救市的手段就会落在量化宽松的货币政策上，由于长时间以来美元和欧元在国际贸易和投资活动中拥有举足轻重的地位，所以，大量的流动性会带来两种结果：一种结果是全球投机套利成本由此变得非常低廉，它完全可能让欧债问题变得越来越严重，让欧元体制解体的可能性大大增加，若全球经济真的出现二次探底，那么，实体经济出现大萧条、虚拟经济出现大通胀的格局就在所难免。另一种结果是2009年到2010年的情况再次出现，即大宗商品价格被全球金融资本炒得天翻地覆，新兴市场国家热钱流入，输入性通胀加剧，本币大幅度升值，利率也被迫提升，这些都严重干扰了本来国内消费就疲软的新兴市场经济。为应付这两种可能性，我们都必须大力发展国内的实体经济，减少外部冲击对中国经济造成的负面影响。

为此，我们认为：多元化的产业结构符合中国现阶段的发展状况和需求，高附加价值的产业升级和结构调整是我们中国经济未来发展的必然趋势，但是，当目前中国经济人才和资金以及金融体系的成熟度还相对匮乏的时候，全国各地都搞同样的新型战略产业的发展规划可能会占用资源，形成低端同质化生产的恶性竞争。反而，在传统行业，通过这些年来的学习和磨炼，附加价值实际上已有可观的提高，但却遭遇到一些政策的歧视。所以，应该给所有的生产性企业，尤其是民营企业降低他们的税负、物流成本和提供给他们以公平的竞争环境，让产业资本重新站上经济发展的大舞台。

同时，我们要规范财政投资的项目运营方式，严防产业垄断资本和金融投机资本结合在一起牟利的不良现象，严厉打击企业“以价补量”盈利模式中寻租腐败的行为。现在在实施积极的财政政策的时候，应该要特别重视创新和消费环境的扶持，尽量减少不计成本的大规模的公共投资。把经济运行的重任交给市场和按市场规律办事的企业家，而加息的紧缩货币政策只会增加外汇占款，挤出产业资本的风险。企业搞活了，制度搞好了，“负利率”现象就会因为新一轮由企业家推动的增长方式的形成而消失。从这个意义上讲，政府应该大力扶持和帮助企业与机构推行的健康的产业金融和科技金融的创新手段，让金融资本真正为有成长性的产业资本服务。

其次，中国实体经济发展的动力在于勤劳创业和实业致富。众所周知，今天中国内需不旺的最大理由不是我们没有意识到它的重要性，早在1997年东亚发生金融危机的时候，中国政府已经深刻地认识到对外依存的增长方式摆脱不了外部冲击对本地区的严重影响，从那时开始，不管是在经济工作会议上还是在中央两会上，我们都强调了调结构、促内需的重要性，但是，至今为止，我们还是没有看到消费能量能够吸收我们的生产能量，从而缓解国际收支不平衡对我们造成的政治和货币调控效果的压力。主要原因就在于中国如今还处在个人原始财富积累的阶段，这一阶段的最显著的特点就是收入的增长不是以消费的方式使持有的货币和信贷进入实体经济部门，而是以储蓄和金融投资的方式进入到虚拟经济部门。再加上我们的社会福利及社会保障制度、劳动市场的公平待遇制度以及消费者利益保护制度等都还没有达到完善的地步，所以，个人资产在国内的安排上出现“高储蓄高金融化低消费”的状况就在情理之中了。所以，在实体经济中提倡勤劳致富，而不是过于依赖虚拟经济的非理性繁荣来完成个人原始财富的积累，从而让中国经济顺利进入到可持续发展所需要的内需型增长阶段，这也是我们明年宏观经济政策如何做到有保有压、有的放矢的重要依据。

目前我们应该清醒地认识到，市场活力焕发的不确定性依然很大，表现在很多产业资本被闲置下来，很多民间资本流失在外。若要扭转这一局面，只有政府通过进一步减税让利，同时保护好市场投资和消费的环境，并加快完善社会保障和福利体系的进程，以及大力推进“多劳、多得、多消费”的激励机制，减少欧洲那种“不劳而获”、损害经济可持续发展的货币化“高福利”机制，这样才能做到中国社会民富有保障、中国经济发展有起色，而不是令人担心的宏观经济大起大落的局面。

最后，“惠民生、抓改革和促和谐”是中国实体经济健康发展的重要基础。如果因为收入分配机制上的扭曲，实体经济的繁荣却没有带来社会大众的财富增长，相反，如果财富集中到垄断部门和受到保护但又缺乏竞争力的行业，或者流失到少数贪污腐败的政客手中，或者落到那些擅长利用社会大众致富心切的心理、并缺乏政府有效监管的投机炒家的囊中，那么，即使2012年我们通过一些改革，使得企业群体变得更为集中，使得市场活力更加依赖政府力推的新型战略产业所带来的“政策红利”，那么，中国实体经济的发展与繁荣，也会因为社会大众勤劳致富的意愿丧失、消费能力的低迷、参与改革和结构调整的积极性受挫，再加上由此带来的利益冲突问题的激化，而变得难以实现或者不可持续。尤其是随之而来的民间灰色市场资金流问题和资本外逃的现象会严重干扰我们稳增长和控物价的目标的实现。所以，明年民生财政、反腐倡廉和强化监管以及继续通过改革开放战略的深化来打造民营资本和海外资本所带来的市场活力等方面的政策举措，都将受到海内外人士的高度关注，这些方面明年若能出现可喜的变化，它就必然会对中国经济摆脱欧美经济的动荡和营造内外和谐的发展环境产生不可忽视的积极作用。

未来货币政策的变化[32]

2012年8月，统计局公布了7月份的经济数据，引起全球关注的中国消费者物价指数CPI同比上涨1.8%，创两年半来的新低，进入到“1”的时代。而其中城市上涨1.9%，农村上涨1.5%；食品价格上涨2.4%，非食品价格上涨1.5%；消费品价格上涨1.7%，服务项目价格上涨2.0%。1至7月平均下来，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨3.1%，低于国家所设定的全年度通胀的目标。再看一下环比的变化，就更能找出超过“中国经济进入通缩时代”这一简单化判断的内在机理。比如，CPI上涨0.1%，其中城市上涨0.1%，农村持平（涨跌幅度为0）；而食品价格下降0.1%，非食品价格上涨0.2%；消费品价格下降0.1%，服务项目价格上涨0.6%。结合这组数据，我们至少能解读出以下一些信息：

首先，中国经济和世界经济同步发展，都处于周期下行的调整阶段。内外物价连续低迷正是企业投资意愿不足和市场消费动力缺乏的滞后反应，也是庞大的内外“救市”资金并没有进入实体经济的真实写照。至于翘尾现象和自然灾害的影响，那只是影响短期物价走势的问题。值得注意的是，欧、美、日等经济大国和以中国为代表的迅速崛起的新兴市场国家如今负面经济材料互相“叠加”，不断通过贸易和投资的萎缩和市场信心的波动方式，影响着各国缺乏政策协调的救市政策的效果。所以，全球股市的表现依旧疲软，虽然对各国的经济数据和刺激政策的敏感度在不断加强，但伴随利好政策和消息的出现而出现的股价反弹现象也只是昙花一现。

第二，市场缺乏活力，依然过度依赖政府的救市政策。无论是美联储的QE3还是欧洲央行对债券市场的注资行动，包括接下来中国政府是否调整货币和财政政策的方向来进一步刺激疲软的经济等救市举措，都已经成为现在市场上唯一的利好材料。尤其是利空的经济数据公布后，市场对政策的期待达到顶峰。一旦所期待的利好政策没有兑现，失望的情绪就会带来过度的反应，形成更为严重的价格破坏效果。由于这两年来各国的救市政策虽然使经济没有出现“硬着陆”的状况，但是却没有带起新一轮经济增长的势头，反而，美国大选之年财政支出的负担的增加，进一步导致了全球市场对未来增税的预期不断强化，于是，社会避险情绪日益浓重，“预防性储蓄”行为也不断显现，大家都采取“现金为王”“以价补量”的投资理念，造成了实体经济部门投资、消费不足，而金融和要素市场中短期债券价格飙升和大宗商品价格大起大落的格局，宽松的货币政策根本无法传导到实体经济部门，产生有效需求。从这个意义上讲，今天各国货币政策都进入了“流动性陷阱”的时代，进一步刺激经济会带来未来流动性泛滥的巨大后遗症。

第三，因为各国缺乏政策的协调，导致发展阶段不同的国家都出现了不同程度的“价格扭曲”现象，而这种现象又会干扰世界经济共同走向繁荣的格局。比如，从中国的情况来看，政府救市政策的降温，直接反映在对中西部和农村经济落后地区的影响要超过相对具有市场消费能力的城市（价格疲软现象更为明显），而缺乏整体消费能力的中国经济（下游产品价格的涨幅有限就是很好的证明）开始出现（上游）服务价格不断上升的局面，这也意味着我们某些方面的“结构调整”正在增加下游企业的经营负担。尤其在经济周期下行的时候，产品的利润空间很难打开，甚至高附加价值产品因为缺乏“性价比”的竞争优势，更难谋求利润的增长，所以，成本的控制和现金流的储备就决定了大多数企业今天的生存能力。从这个意义上讲，产业资本如今寻找快进快出的投资方式也是有它的合理性。为此，我们政府的任何政策都应该围绕降低成本、克服“周期下行对企业和实体经济的负面影响”这一目的来展开（欧美国家在给企业大幅度减税这方面的救市举措值得我们借鉴），而不应该在周期下行的时候急于去寻求产业升级所带来的利润回升的效果！

欧、美、日的价格情况也是如此，它们的金融体系中“过剩的流动性”带来这个阶段这些国家货币对外轮流升值（人民币大幅贬值就是牺牲品，在中国企业投资意愿不足的情况下，交易条件的恶化压过了中国产品竞争力的恢复），以及稀缺资源市场投机行为猖獗，增加了他们“再工业化”的成本。值得注意的是，此时他们却用贸易保护主义来缓解价格扭曲对本国经济的影响，可想而知，效果必然适得其反。总之，在周期下行的调整阶段中，世界经济更应该坚持自由贸易的理念，各国政策更应该加强协调合作，让实体经济部门的真实需求来指导市场价格的调整，而不是依靠各国政府以自己国家利益为重的救市政策来修复经济疲软所导致的价格破坏现象。否则，扭曲的价格现象在不可抗拒的全球化环境中会更加增添各国结构调整和经济复苏的成本，从而拖延新一轮增长的启动。

总而言之，未来中国货币政策的取向要围绕着“周期下行阶段确保企业经营成本下调”这个唯一目的来展开，如果降息和降准最终导致了土地价格攀升、生产资料价格上涨或消费品物价高涨（压制有效需求）等增加商业经营成本的结果，那么现在改为宽松的货币环境是万万不可取的，哪怕流动性的释放带来了股市暂时的繁荣，但也是昙花一现，并不会在企业利润下滑格局中，产生带动企业投资和大众消费上扬的结果。相反，如果降息降准能够遏制海外资金进场套利（利差缩小的影响）和由此引起的大宗商品或农产品暴涨的行为（央行对资金走向的监督效果明显），能够让银行业在利率市场化的改革中充分发挥它们的专业化配置资源的能力，能够让优质企业（证监会退市机制产生效果）以最低的成本获取它们开展商业活动所需要的充足的流动性，那么，在价格低迷的环境中调整我们货币政策的方向是值得的、及时的，尤其是存款准备金率的下调更为必要，否则，将来一旦欧债危机平息，欧、美、日等发达国家过剩的流动性卷土重来，而我们的货币政策空间又没有得到充分有效的释放，将有可能在未来需要介入的时候，因干预力度不够和市场手段的缺乏而引起输入性通胀问题再次加剧，这样很有可能把中国经济拖入最危险的“滞胀”格局，当然，这样的结果对世界经济的复苏都将产生不可低估的负面影响。

探索中国经济发展的智慧——再谈外需和内需的关系[33]

2012年3月以来，中美贸易摩擦呈现出明显的升温迹象，作为世界经济第一、第二大国之间的贸易纷争，对依然处在疲软复苏的世界经济产生了不可估量的负面影响。至少从短期而言，贸易保护主义的加剧以及名义上看似改善了国际收支平衡的“锁国”式的经济结构的调整，都会造成世界经济规模的不断萎缩，从而进一步增加各国摆脱金融危机的调控成本。从中长期看，贸易战会扭曲各国资源的配置，使得建立在比较优势基础上的全球经济的发展效率大打折扣。尽管如此，美国政府当下依然违背自己倡导多年的“自由贸易”的理念，以贸易战争来维护和争夺美国在经济全球化中的单边利益。其中有许多深层次的因素值得思考。

首先，美国经济出现了严重的不可调和的“高失业”问题。众所周知，这场危机让美国不得不进入了一个继经济大萧条后的又一次漫长的周期调整，但是，要走出这场危机，美国依然还是要靠自己本土的创新力量。尽管现在美国已经出现了经济复苏的迹象，失业率也有所降低，但是，大量的非技术工人在美国社会中越积越多，这里面有美国收入分配问题恶化的因素，有美国私有化教育制度“亲富排贫”的歧视问题，有美国移民就业安置政策上的问题，也有美国经济的“比较优势”并不在于以劳动密集型产业为代表的成本优势的问题。相反，若不给予美国技术创新和金融创新的人才足够高的工资待遇，美国经济的竞争力就可能被打垮。从这个意义上讲，美国创造低附加价值的劳动力在危机阶段更加失去了就业的机会。只有等到美国新的生产力不断壮大、消费全面恢复的时候，这批劳动大军才有可能回到就业的岗位上。可是，现在正值美国大选之年，他们整天上街游行（“占领华尔街”就是典型的表现），发泄对现任政府的不满情绪，严重影响到现任奥巴马政府的连任计划。所以，奥巴马提出的“再工业化”战略，在一定程度上就是想通过打“中国贸易牌”，把中国低端产业“夺回”美国，以解决这批低端劳动大军的就业问题。

其次，贸易大战也是美国今天调和中美之间经济力量较量的一个重要手段。金融危机爆发后，美国的经济和金融暂时处于一种修复资产负债失衡状况的“休眠时期”，而作为美国最大债权国的中国，则在强化自己在世界经济舞台上应有的地位。无论是贸易还是投资，无论是实体经济的壮大还是金融国际化战略的强化，中国都表现出积极推进的态势。尤其是关于国际货币体系治理问题的改革举措（包括人民币国际化战略等），让美国不得不面对自己债务高企、国际信用下滑的挑战。于是，尽快平衡美国对中国的贸易失衡结构，避免占有国际霸权地位的美元继续凸显其结构性疲软的态势，就成为美国今天调整的首要任务。于是，遏制中国贸易顺差的扩大某种意义上就是遏制中国在经济全球化环境中对美的经济力量构成的威胁。

最后，贸易战在目前美国主导的世界经济格局下会产生非常不健康的对中贸易战的群体行为。因为在危机中，贸易伙伴国之间的盈利能力会直接影响到各国的就业能力及各国政府税负的调整能力，而这一切可能在短时间都会降低本国政治协调的成本。所以，今天我们要注意到，中美贸易战不是简单的中美之间的问题，而是已经影响到大量对中贸易逆差国家或与中国具有相同贸易结构的国家都在搭美贸易摩擦的“便车”对中方实施过度的“制裁”，并且互相感染、加强力度，这给本来就脆弱的世界经济蒙上了更加深重的阴影。

综上所述，中国在面对这场利益越来越复杂的贸易战中，应该一如既往地坚持“自由贸易”的理念，至少也是为“培养内需”所需要的增长环境赢得宝贵的调整时间；同时，要坚持改革开放的胸怀，既要注重中国经济发展阶段上所呈现出的内在的比较优势——贸易和投资支撑市场活力和经济增长的结构，也要强化国际政策协调的力度——利用国际组织的平台和多国合作渠道来加大对美国等贸易逆差国的进口规模，避免中美双边贸易摩擦的政治化升级，避免让以“加工贸易”为主的中国单边来承担全球国际收支失衡的问题。甚至我国政府应该联合世界对美贸易顺差国家，一起采取一些主动的干预和补贴政策，为美国创造属于它的有竞争能力的就业岗位，而千万不能容忍拥有世界主导货币的美国，轻易通过量化宽松的货币政策来在其国内创造“就业岗位”的救市行为。

当然，在中美贸易摩擦问题上，我们必须要时时刻刻保持清醒的头脑，目前任何脱离中国实际的产业升级、结构调整或增加收入、刺激内需的“理想主义”，都会给中国经济带来适得其反的效果。虽然从表面上看，贸易摩擦的程度可能暂时缓和了，但实际上中国产业的空心化问题却变得日益突出了，因为当下我们由于教育和研发的能力与制度的缺陷，大多数企业缺乏与美国在高端产业上竞争的实力，所以，最终竞争的结果让我们很多迫于政府产业升级压力的民营企业，基金资本要么进入虚拟经济“赚快钱”的领域，要么被迫升级以后持续不了，最终也只能退出自己“不擅长”的高端产业或高端制造环节，由此给中国经济所带来的资源配置浪费和扭曲的后果，将是长期的和十分严重的。未来即使世界经济真的开始复苏了，但我们却因为这些年来造成的产业空心化问题，很容易在流动性泛滥与世界经济繁荣的大环境下，快速形成资产泡沫的格局，很快就会让我们陷入当年广场协议后形成的、至今为止也难以自拔的“日本病”的泥沼中。

总之，我认为，危机中世界各国更应该加强互相合作，尤其要根据“比较优势”的原理来优化全球贸易的结构，而各国关起门来搞“结构调整”，效果可能适得其反。

解读中国经济增长放缓的意义[34]

在欧美经济日益疲软的大环境下，在政府推行的积极的财政政策力度减弱和货币政策进一步趋紧的格局下，中国经济似乎正在失去以往推动我们增长的“全球化红利”和以改革开放为特征的“制度红利”，不仅如此，具有国际竞争力的中国制造业也在面临着“人口红利”和“资源红利”减弱所带来的严峻挑战。从刚刚公布的2011年关于中国的物价和经济增长率（下降）等各项关键指标中，我们也能意识到：中国经济现在到了需要抗衡短期经济通缩（长期经济滞胀）风险、确立具有市场活力的可持续发展模式的十字路口。尽管从理论上讲，发展模式的转型和产业升级的努力需要我们放弃以往“粗放型增长方式”所带来的贡献，所以对于经济指标的疲软，社会不应该有过度悲观的反应，但是，忽略中国社会目前所处在的发展阶段的约束，忽略民营经济这个市场主体在转型中所发挥的关键作用，忽略金融体系的健康与成熟度对社会大众创造和积累财富所具有的至关重要的意义，那么，今天投资的放缓和消费的疲软所造成的全球CPI和PPI价格指数的连续下滑现象，就不一定能够通过对前期通胀压力的释放和负利率问题的缓解等利好因素，唤起未来中国企业为推动产业升级所需要的创新动力，也不一定能够让社会大众在对未来充满乐观的预期下提升自己消费水平，从而达到繁荣内需市场的效果，更不一定能做到让集中在虚拟经济部门和海外游走的民间资本重新回到促进就业和社会和谐发展的实体经济的舞台中。

所以，针对上述中国经济的现状和所面临的挑战，我觉得中国经济顺利闯关的秘诀是：拿投资、抗危机；抢时间、换内需。为此，当务之急是中国政府应该在如下几个方面需作出更大的努力：

首先，给中国企业减税，尤其是给下游具有国际竞争力的制造行业的企业减税。如果政府感到这样做会增加政府的开支，在预算上无法平衡，那么，我们可以采取非对称性的税收结构调整的方式来推进，即增加上游垄断性行业的税收来“补贴”下游竞争激烈的制造业和服务业的成本负担。否则，由此带来的大量下游制造业和服务业资本的退出会增加今后虚拟经济非理性繁荣的风险。另外，个税起征点和最低工资水平的上调固然重要，但是企业的税负降低更为重要，只有企业的生存空间得到保证，个人的财富增长才会有寄托，政府的税源才能厚实，否则，靠最低工资和社会保障就能让有劳动能力的民众过上舒适的日子，那么，中国经济迟早也会走向与南欧那些缺乏活力、患上“高福利综合征”的国家一样进入不可收拾的动荡局面。

其次，整顿以物流业为代表的上游垄断行业的扩张态势和“以价补量”的盈利模式，并提高上游行业对民企的开放程度，通过上下游企业公平竞争环境的构建，来确保下游制造业和服务业的生存空间。这里需要注意的是，在某些情况下，即使处在下游的少数国企、央企和大型民营企业有能力吸收高成本的进货方式而暂时不以抬高价格来转嫁成本，但是，若任由这种排斥竞争的扭曲的经营模式发展下去，就必然会挤出大量暂时弱小但有发展潜力的民营企业。最终，行业一旦形成垄断，就一定会以各种高定价的方式，把前期积累的成本负担都转嫁到没有选择余地的消费者头上，这样一来，对人均收入还处在较低水平、对价格变化十分敏感的中国大众而言，政府所期待的“刺激消费”的效果就会变得更加难以实现。

最后，开拓企业多元化的营销市场来摆脱当下中国内需客观上渐进发展的格局所带来的消费不足问题。如果企业的利润无法通过市场的消化来得以保证，那么，中国经济下滑的态势就会动摇市场对未来乐观的预期和克服困难的信心。日本泡沫经济崩溃后，日本政府曾花费巨额资金来推动本国金融体系改革和产业竞争力的进一步提升，但是由于所有的“转型努力”都是在一个没有增长的环境中推进，结果除了让自己背负了巨额的财政赤字以外，并没有得到政府所期待的改变市场悲观情绪的结果。中国政府今天要吸取日本的经验教训，不要小视经济增长下滑所可能留下的长期化的负面影响。

为此，要尽量从两方面来确保企业的盈利能力和增长的步伐。一方面是对外坚持自由贸易的理念和强化国际合作的战略，让中国企业继续发挥其享有的国际竞争力，而且，在危机时代，包括欧美国家在内的全球市场会更加注重商品的性价比，只要没有人为的贸易保护主义的制裁措施及人民币汇率和工资水平过度的上涨，那么，中国企业将是这场危机的最大得益者之一。另一方面是确保国内所有企业都有公平竞争盈利的环境，增加政府公共事业消费中国产品的比重。努力保护消费者利益和完善良好的消费环境，让少数的中高收入阶层群体能够在国内安心地大量消费，率先体验企业创新所带来的幸福快乐，并由此带动企业的发展和中低收入阶层的就业与创造财富的机会。

虽然中国经济距离步入“创新型”社会和“高消费”时代还有一段漫长的艰苦历程要走，操之过急可能会适得其反，但是这不等于我们现在就可以放松完善这种高质量的“稳态增长”所需付出的前期努力。首先，为了形成大量创新型的实用人才，中国政府更应该付出大量精力和财力来改革现有的教育体系，增强研发机制。否则，“人口红利”随着时间的推移渐渐消失不等于我们就可以自然过渡到知识密集型和资本密集型的高端产业中。其次，社会保障制度的缺失和社会福利资本的低效运营都可能会造成中国社会整体抗衡风险能力的衰退和由此产生的过度储蓄的现象。再次，针对当下城乡发展的失衡格局、个人贫富差距的扩大现象等，若没有一个健康的激励机制和市场化的收入再分配的合理渠道加以缓解和消除，那么，中国经济的转型成本和成功概率就会大打折扣。最后，为了尽快让中国的贫困地区和中低收入阶层人民完成他们的原始财富积累，从而顺利步入现代化社会和中产阶层群体中，中国金融体系的健康发展与否将起到至关重要的作用。不管怎样，目前投资方面我们所具有的比较优势（发展中国家谋求财富增长所形成的内生动力），确实能给中国经济探索可持续的发展模式，赢得培育内需、深化改革所需要的宝贵时间和增强自信、齐心协力所不可或缺的良好的外部环境。

总之，2012年将是一个充满悬念、充满挑战和充满机会的一年。中国经济能否突破重围更上一个新台阶，关键取决于我们决策部门对大势的判断能力和大度包容的胸怀，取决于中国社会上下奋发前行的凝聚力，更取决于我们按部就班、推进改革开放政策不可动摇的耐力。

中国经济的“新增长点”在哪里？[35]

今天全球经济摆脱金融危机的真正“突破口”就是要尽快寻找到能够使各国达成“共识”的“新增长点”，而且，各国都希望在下一轮经济增长的周期中确立好自己的主导地位，不至于让自己的国家在经济全球化的大环境中处于收益和风险分配的劣势地位。今天，中国政府也在积极地通过“区域经济”和“战略性新兴产业”相结合的发展战略来探索中国经济的“新增长点”，以此推动经济结构调整的步伐，进而彻底改变危机前中国经济对外依存的增长方式（近日已划定了8大经济圈，而13个区域发展规划又相继上升为国家战略）。显然，这样的发展战略在改变危机前的增长模式所带来的负面效应上起到了不可否认的积极作用：

首先，过去渐进式的改革开放的做法，谱写了一曲中国经济高速增长的凯歌，让人口庞大的中国社会在“农民工进城”和“外资引进”的有机结合过程中，发挥出了史无前例的出口产品的国际竞争力，从而使中国大众靠这种社会财富的不断积累方式，基本摆脱了其温饱不足的贫困状态；然而，让一部分人先富起来的强国政策，今天却留下了沿海城市和内地城市之间发展水平的失衡，以及行业之间、城乡之间、劳资之间收入差距扩大等“不和谐”的问题。因此，现在通过农村城市化、工业化的区域经济发展战略来增加城乡居民的就业机会和收入水平，就是对以往“不和谐”的增长方式所作的一种修正，对地区发展的“不平衡”状态所作的一种“结构调整”。

第二，配合区域经济发展的战略性新兴产业的政策制定就是为了改变过去区域发展“同质化”的问题。危机前，地方政府为了解决当地就业、增加经济发展所需要的税收来源，就不顾当地的资源条件、比较优势和长期发展所需要的可持续的投资环境这类问题，争先恐后地招商引资或“透支”自己的偿付能力，大搞“形象工程”，结果，高能耗、高污染、低附加价值的生产方式中所隐藏的财富创造的“代价”问题和收入分配扭曲的问题被严重低估了；危机后，这种问题又以新一轮“同质化”的“铁公基”项目的投资扩张以及由此引起的“地方债”膨胀的形式出现了。为了摆脱长期以来这种“好大喜功”的低效率投资行为，充分调动各地经济发展的活力，中央政府开始兼顾各地的区域优势特征，挖掘出一系列有利于各地可持续发展的“新兴产业”，并相应推出有利于产业集群、城市集群的优惠政策，从而提高中国社会整体抵御内外冲击的能力。

第三，过去地方政府本位主义思想严重，全局平衡发展的意识淡薄，结果造成各地政府竞相比拼，GDP虽然上去了，但重复建设、互不配合所造成的严重的资源浪费问题已经引起了海内外人士的高度关注。现在，通过推行“区域经济”和“新兴产业”的发展战略，就是力图充分发挥各地的“比较优势”，形成国内有效的“合作与分工”机制，从而降低不必要的“同质化”生产和“重复建设”所带来的恶性竞争和资源浪费的现象。为此，对地方政府行政绩效的考核，就要从过去单纯的GDP总量考核改变成对同一个区域内人均收入的差距、公共服务的均等化这类经济和谐发展“质量”指标的考核。

但是，如果我们要想达到上述这些我们期待的“理想效果”，一定不能忽视今天中国经济所处的发展阶段，一定不能轻视对参与这场新战略的各方“利益群体”赋予有效的“激励约束”机制，一定不能跳跃为保证这一新战略有序健康地发展而必经的准备阶段（渐进式改革的特点）。否则，今天我们对“新增长点”的探索和经济活力的培育将会以另一种形式的“资源浪费”——或出现更严重的滥用职权和贪污腐败行为，或因为人才、资源、制度甚至“价值观”的匮乏，而让我们这一轮改革的主体在参与这轮结构调整过程中都感到“力不从心”，甚至过了一段时间，因为外部环境出现了对自己有利的变化而又重操“旧业”，把已经积累起来的、越来越严重的矛盾再次留给“未来”。

比如，今天一些地方政府如果不充分调动当地有限的资源，那么，区域之间的比较优势就可能没有明显到需要那么多城市群同时去大力发展“城市化经济”的地步。而此时，如果政府刻意强调同时推进城市化建设的方针，看上去政府主导的“和谐发展”的目标暂时实现了，但是，从长远来看，它可能是以牺牲原来资源相对丰富、比较优势相对明显的部分区域所形成的高效发展作为代价而形成的，其结果是，在经济全球化的环境中反而可能削弱了中国经济整体应有的持久的活力和竞争力。所以，千万要避免有些地方政府不顾自身的发展条件、为争夺国家有限的经济资源而巧立区域规划的名义这类破坏效率的行为（有些地方政府生怕自己所在的区域没有纳入国家重点发展的版图中而拼命游说中央政府）。否则，很容易人为地造成一些原本有活力的城市因为出现“农民工荒”而不得不接二连三地“涨工资”的现象，进而导致相当一部分受到利润打压的“产业资本”慢慢地转向追求短期财富效应的“金融资本”，给国家的宏观调控政策带来不可低估的挑战。

另外，没有精心设计过长远规划的地方政府很容易随大流，搞“形象工程”，结果在残酷的竞争面前因为缺乏自己区域的核心竞争力而败下阵来，最终还是和以前一样，将宝贵的资源挪为他用，根本无法实现它们自己制定的“宏伟”目标。最近我在地方调研的过程中注意到，国内很多地方政府不管自己的人力资本和投资条件是否具备，都在大搞新能源产业，结果后来才意识到很多从国外“转移”过来的新能源产品的制造环节，实际上在生产过程中要比传统行业还要耗能。而且各个地区为了争夺这样的订单，还不得不对外商拼命“让利”来排除和自己竞争的其他国内企业，造成的结果就与其他加工贸易行业的情况一样，只能得到很低的附加价值。从某种意义上讲，这样的“产业升级”完全是徒有虚名的。

总之，今天我们在探索中国经济的可持续发展模式和经济增长的新动力时，应该多在制度上支持劳动力从资本匮乏的地区流向资本较为密集的地区；应该打破行政的垄断，提高“农村土地”在资源配置中的经济效率，并鼓励有竞争力的民营企业进行跨区域、跨行业的投资和并购行为，从而增强区域经济发展的市场活力（近日国务院已发布了鼓励民资新36条实施办法与分工的通知）；应该为有条件的企业的“产业升级”提供必要的信息服务和提高行政审批效率；更应该尊重和支持一部分地区的企业家根据自己的比较优势所作出的出口立业的战略，而不能不顾地区发展的阶段特征，千篇一律地搞形式上的、不可持续的且缺乏竞争力的“产业升级”或“结构调整”。

中央经济工作会议的新意[36]

2008年美国金融创新的滥用所引发的全球金融大海啸，不仅中断了世界经济在失衡结构中的增长势头，而且也让缺乏抗周期调整能力的南欧产业和支撑其高福利水平的财政赤字平衡都受到了沉重的打击。尤其是今天由此造成的欧洲主权债务危机正在迅速影响着欧元区整体的经济活力及其银行业的稳健性，从而会进一步损害到长期以来由美元与欧元主导的国际货币体系的稳定。虽然，四年来为了修复金融危机给美国金融体系的借贷双方所造成的资不抵债的巨大压力，美联储不遗余力地大搞量化宽松的货币政策以谋求经济尽快复苏、就业率早日提高的救市效果（刚刚出台的QE4，其目标更是明确地定位在解决就业和摆脱通缩这两大指标上），但是，现在欧美经济需求的深度疲软和美元与欧元币值及其流动性的巨大波动却给中国等新兴市场国家的经济增长方式带来了巨大的挑战。与此同时，美国今天在“财政悬崖”问题深化和高失业率状态下的经济微弱复苏，不但不能给中国经济缓解外部的压力，而且还在以更加频繁的制造中美贸易摩擦的保护主义方式来遏制中国的出口，以实现奥巴马提出的、能够给美国本土带来就业曙光的“再工业化”目标。为此，面对当前错综复杂的内外形势，2012年12月15日至16日在北京举行的中央经济工作会议提出了“必须全面深化改革，坚决破除一切妨碍科学发展的思想观念和体制机制障碍；必须实施更加积极主动的开放战略，创建新的竞争优势，全面提升开放型经济水平”的战略方针。以下，就针对这次中央经济工作会议的精神，重点谈一下我对“创新驱动和转型发展”过程中金融改革重要性的认识。

一、应对错综复杂的形势金融改革刻不容缓

面对这次中央经济工作会议上所指出的错综复杂的世界经济的动荡格局，我们一定要清醒地梳理清楚三种不同性质的矛盾，对症下药。否则，不尊重市场经济规律，盲目行事，不仅事倍功半，而且事与愿违，得不偿失。

首先是结构性的矛盾，集中体现在全球化红利、资源红利和人口红利开始出现不同程度的单边衰竭趋势时，中国现有产业结构和制度安排下的外需主导增长方式是否会面临巨大的阻力？而跳跃客观的发展阶段和无视禀赋约束下的比较优势原理来推进企业自律性的产业升级和结构调整是否能如愿以偿？

其次是周期性的矛盾，集中体现在实体经济部门企业利润下滑、融资困难、投资意愿不足；而在虚拟经济部门却出现流动性泛滥、价格扭曲、投机行为加剧的现象。虽然这里提到的流动性泛滥是前期泡沫经济膨胀和事后政府大规模救市所产生的后遗症，但是，脱离经济基本面的支撑却被大量“激活”的金融资本和产业资本，今天一起绕开了正在不断“去库存”和“去杠杆化”的实体经济部门，都奔向稀缺的全球资源市场，或去波动的国际金融市场与脆弱的新兴市场寻求短期套利的机会，这种投机现象给各国生产部门的复苏造成了成本上升和销售环境恶化的不良后果，尤其作为世界制造大国的中国，更是出现了让宏观调控政策左右为难的“钱流”和“钱荒”并存的状况。为此，中央经济工作会议确立了明年“宽财政、稳货币、压投机”的宏观调控基调，即通过给企业减税和增加解决民生后顾之忧的财政支出，来释放企业投资和居民的消费潜力。同时，再利用提高货币政策的有效性和控制资产泡沫的做法，来引导虚拟经济部门过度膨胀的资金进入到因“钱荒”而投资不足的实体经济部门（这次中央经济工作会议又再次强调“要继续坚持房地产市场调控政策不动摇”的“价值观”取向）。

最后是外部性的矛盾。由于建立在信用基础上的各国消费、投资、贸易和政府支出之间的“相互平衡机制”被打破，于是针对自己不同性质的经济结构失衡所带来的尖锐矛盾，各国政府都采取了程度不同的救市干预政策，甚至很多向市场注入流动性的货币救市政策给发展中国家造成的负面影响要远远大于对拥有货币主导权的发达国家的影响。而且，欧美发达国家更是利用他们在国际金融和世界经济舞台中的“话语权”，不顾中国等新兴市场国家的发展阶段对现有“一刀切”的平衡调整思路的消化能力，一味强化国内贸易保护主义的措施和国外利己性的市场开放要求，以达到缓解他们进行结构调整所带来的财政压力和经济“硬着陆”风险上升的效果。这种站在自己国家利益至上的立场上所推进的缺乏“共赢”的国际政策协调方式，确实增添了世界经济利益不断分化的复杂性，给中国这个“务实型”发展模式所造就的世界经济第二大国带来了不可低估的挑战。最突出的问题莫过于来自于大宗商品市场的输入型通胀与通缩压力，以及海外游资短进短出所产生的外汇占款的大幅波动，从而导致既要保持币值和价格稳定、又要确保经济增长和就业目标的我国货币政策等宏观调控措施的效果大打折扣。

因此，我们一方面要认识到，全球“失衡发展”的格局一旦破裂，上述各种矛盾的叠加效应就会接踵而来，不能心存侥幸、消极应对，而是应该抓紧时间、抓住机遇，从制度改革着手去打造市场活力，化解矛盾、消除矛盾。但是另一方面，我们也要实事求是，尊重科学发展规律，选好调整时机，谋求共赢的国际合作方式。

事实上，这次中央经济工作会议提出的“以提高经济增长质量和效益为中心，稳中求进，开拓创新”的要求就是主动应对外部严峻的挑战、改变内在增长方式的具体表现。这里我们把经济工作会议上提出的“坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”这一要求作为重中之重、刻不容缓的改革任务拿出来深入讨论，是基于以下几大关键的因素：第一，发达国家抗衡经济“硬着陆”的救市政策所造成的“流动性泛滥”的后遗症，需要由金融部门大力扶持而形成的新一轮充满活力的实体经济的发展才能加以吸收。第二，只有金融体系健全发展，才能化解全球资产价格大幅波动、融资环境日益恶化的金融风险，才能抗衡在阶段性的周期下行调整过程中投机资本对产业资本的“挤出”效应。否则，改革开放30多年所积累起来的中国经济的硬实力会因为暂时性的周期调整而出现不可逆转的产业空心化趋势，甚至有可能落入当前学术界热议的“中等收入陷阱”。第三，处理好“金融效率”和“金融稳定”之间、“金融创新”和“金融监管”之间的动态“平衡关系”，在当前日益活跃的国际货币体系“重组”和全球资产和货币价值“重构”以及国际金融资本投资组合“重置”的过程中显得尤为重要。为此，我们要努力提高中国金融业的核心竞争力、中国货币政策的有效性和中国财富管理的稳健性，避免因中国金融的脆弱性和“实质不对等”的对外开放要求所带来的全球范围内对中国产生的不公平的收入再分配效果（这是一种更为严重的国有资产流失的形式）——它可能以没有战争硝烟的“套利形式”来实现，也可能以不公平的“交易条件”来转移，更可能以让中国经济付出“单边硬着陆”的代价来获取。一句话，“稳中求进”才是我们金融改革应该坚持的总基调。

二、金融改革方案的选择要继续立足服务于实体经济

中国金融的发展从规模和结构上看今非昔比，随着改革开放30多年所创造的丰硕成果的日益积累和金融危机对全球金融体系产生的不对称冲击，中国银行业的资产规模和股市的市值水平，和中国经济的生产总值一起都跃居到了世界的前列，尤其是中国加入WTO，融入到了全球化体系之后，中国银行业和资产市场的多元化结构以及金融产品日新月异的创新速度都发生了非常显著的变化。不仅如此，大量为了分享中国全球化红利的外资金融机构也纷纷汇聚到中国，从而进一步提升了中国经济在国际金融市场中的影响力。但是，尽管如此，和中国制造业的国际定位一样，我们创造高附加价值的金融服务能力和发达国家的金融体系相比还有很大的差距，欧美国家爆发危机的根源在于“金融创新滥用”，我们受到牵连则是因为“金融创新不足”。正如这次中央经济工作会议所指出那样，未来中国金融的发展要为中国经济的转型（即降低对外依存度）和产业链定位的优化（即增加靠要素回报创造财富的软实力）作出应有的贡献。具体而言，有以下五点：

第一，发挥一线城市金融人才和专业技术的比较优势，大力培育像美国硅谷那样的“企业家金融”的发展模式（美国有世界一流的大学研究力量，“直接金融”服务科技创新能力举世瞩目），即靠创新企业自身的高收益回报来作为金融服务的收益来源，而不是基于这类企业的利润潜在增长预期来推动的市场中资本利得的膨胀来索取纯粹靠“前期概念”支撑的金融服务的“高收益”。何况欧美真正靠无形资产打造企业价值、处在创新期的大多数企业根本就没有上市的策略，而这类企业的专业化金融服务恰恰最为需要也最为关键。但诸如“私募基金”和“纳斯达克”之类提供的“金融服务”，只有到了企业开始确立自己的知识产权，愿意寻找上市机会进一步进行产业孵化的时候，它们才介入进来分担风险牟求收益。所以只有形成“企业家金融”这样的模式，才能真正达到扶持“人才主导”的创新型小微企业的成长，实现产业升级的宏伟目标。可是，不少中国的PE和现在低迷不振的创业板恰恰是在缺失“企业家金融”模式的情况下去开展IPO服务来牟求高回报，结果出现了让一般投资者承担劣质机构和企业圈钱的“过度风险”，进而导致无辜的百姓对这类“金融创新服务”失去了信任的恶果。

第二，加快中国产业组织的优化调整，强化民营企业和国有企业、民间金融和民营企业之间的合作机制，努力塑造像中韩银行业那样的“供应链金融”（在这些国家，很多知名的大企业靠自己的品牌和规模冲在了全球市场的第一线，而国际竞争力的提高所需要的技术密集型的研发和相关零部件的制造，则外包给与自己关系密切的、处在上游的国内中小企业。于是，这些中小企业家只要兢兢业业，把自己擅长的本职工作做好、做强，就根本不需要担心资金和市场——因为大企业会靠自己的抵押能力从银行获取低息的资金来扶持自己，靠自己的市场占有率的扩张来确保这些中小企业的订单）和像德国银行业那样的“关系型金融”（我今年连续两次去德国考察和开会，发现德国的农村现代化和劳动力市场工资弹性化以及大量中小银行针对自己固定的中小企业客户群所开展的专业化和差异化服务，是确保德国制造业在残酷的国际竞争面前永葆青春的秘诀所在；他们的银行之间和企业之间没有出现破坏价格、争抢客户的恶性竞争，银企之间保持了非常稳定的信用关系。尤其值得注意的是，德国中小企业大多数选择不上市）的商业运作模式，解决中国企业的投资渠道和大量中小型民间企业融资难的问题，从而有利于解决正规金融体系外的资产泡沫问题，促进产业资本重新回到实体经济的舞台。直到今天，成本压力比我们更沉重的德国、日韩企业，都还在不断摸索创新之道来对冲劳动力成本的上升压力，坚持自己擅长的制造业，中国就更没有理由放弃制造业去寻找自己没有国际竞争力也不不擅长的其他谋生之道。

第三，充分利用一线城市金融市场、金融机构和金融产品集聚一身的明显优势，在确保优质企业团队稳定主板市场价值以及完善和规范各种激励与风险防范的制度基础上，营造专业化机构为民理财、协调和造福的现代“财富金融”（2008年之前美国的高消费现象，也是因为房价上涨所带来的“财富效应”才能让美国居民随心所欲地透支和消费；现在美联储推行第四轮量化宽松货币政策更是期待通过房价回暖来推动各州人口的流动，通过就业机会的增加和资产价格的修复来提升美国经济的市场活力。中国今天的人均年收入水平只有5000美金左右，即使不考虑贫富差距因素，也达不到曾经支撑中国出口市场繁荣的那些发达国家的十分之一。所以，今天中国“工资性收入”的增长带动的不是消费而是追求财富收入增长的投资，M2/GDP达到近200%就足以说明这个问题。也就是说，中国只有强化金融改革来不断提升财富效应，我们才能真正看到中国消费时代的到来。而目前中国“消费贡献率”的上升则是由于投资和净出口的明显下滑引起的经济增长放慢所致，而不能乐观地把它们看成是“中国内需已经形成”的指标）和“消费金融”模式（要强化“资产证券化”等金融创新的能力来分散这类高收益高风险的“差异化金融服务”所带来的对金融体系造成的不稳定冲击；尤其要注意在如今中国的发展阶段，如果财富金融没有发展到位，那么消费者很有可能会滥用“消费金融”的服务平台去完成他们渴望的“财富金融”平台上的投资需求，比如透支信用卡套现买房子等。从这个意义上讲，中国的消费金融业务风险管理要求会变得更高），从而让日益增长的财富效应和顾客需求导向的专业化服务来推动中国内地市场的消费水平健康成长。

第四，掌握“先行先试”的主动权，利用上述“企业家金融”平台、“关系型金融”环境和“消费者金融”模式所提出的多元化市场和金融服务的高要求，来推动中资企业“走出去”战略和上海国际金融中心的建设，从而稳步打造国家金融安全和实体经济繁荣所需要的以“人民币国际化”为方向的“全球化金融”模式。在这个问题上，人民币升值和资本账户完全开放不等于我们就可以更有力地去实现人民币国际化的目标。要知道，20世纪80年代“日元国际化”和21世纪欧元的诞生和发展都付出了沉重的代价！

第五，在“企业家金融”平台和“消费者金融”的市场环境以及“全球化金融”的运作体系中，探索发展高质量的“城镇化”和管理外汇储备以及社保资金等公共资金投融资需求所渴望的、符合科学规律的“政府金融”运营模式（千万要杜绝地方债问题和权力寻租的腐败现象重演！这里，我建议要大力发展“城投债市场”和科技企业发行的“高收益债券市场”，通过委托专业化的金融管理团队的运作和完善的监管制度的建设来解决今天地方政府“事权缠身而财权萎缩”的问题，确保资金使用的效率和安全，从而真正解决未来养老金缺口、外汇资产缩水等问题），以分担社会大众的后顾之忧，从而确保中国经济可持续增长的发展势头。

[1]本文首次发表于2011年12月12日。

[2]本文首次发表于新世纪财新网，2010年6月22日。

[3]本文首次发表于2011年2月23日。

[4]本文首次发表于2011年5月9日。

[5]本文首次发表于2012年9月26日。

[6]本文首次发表于2012年3月14日。

[7]本文首次发表于2010年6月28日。

[8]本文首次发表于2010年11月24日。

[9]本文首次发表于2010年8月22日。

[10]本文首次发表于2010年12月10日。

[11]本文首次发表于2010年9月30日。

[12]本文首次发表于2010年11月3日。

[13]本文首次发表于2010年10月26日的《复旦青年》杂志。

[14]本文首次发表于2012年12月13日。

[15]本文首次发表于2011年9月27日。

[16]本文首次发表于2012年4月28日。

[17]本文首次发表于2010年7月13日。

[18]本文首次发表于2010年7月30日。

[19]本文首次发表于《中国企业报》，2011年4月19日，记者王敏报道。

[20]本文首次发表于2011年6月28日。

[21]本文首次发表于2011年4月10日。

[22]本文首次发表于2011年3月20日。

[23]本文首次发表于2012年12月30日。

[24]本文首次发表于2010年11月29日。

[25]文首次发表于2010年8月20日。

[26]本文首次发表于2012年6月20日。

[27]本文首次发表于2011年10月28日。

[28]本文首次发表于2011年2月13日。

[29]本文首次发表于2010年10月28日。

[30]本文首次发表于2010年9月20日。

[31]本文首次发表于2011年12年15日。

[32]本文首次发表于2012年8月9日。

[33]本文首次发表于2012年3月28日。

[34]本文首次发表于2012年1月17日。

[35]本文首次发表于2010年7月27日。

[36]本文首次发表于2012年12月17日。

目录

自序

Chapter One 第一章 新旧之战——变化的世界经济需要新思维

危机后的世界变好了吗

金融危机的时代呼唤全新经济思维

穷国、富国与中国：金融危机后的新三国演义

如何应对即将全面爆发的欧债危机

世行换届，中国人应争取当行长

在迪拜看到中国力量

Chapter Two 第二章 改革新共识——驶向深处的中国经济

中国经济正在发生静悄悄的革命

十八届三中全会打开中国经济新格局

结构调整的关键时期已经来到

期待新改革元年

中国改革须研究借鉴“德国模式”

有限权威时代，中国需要什么样的经济改革

改革不能太依赖“顶层设计”

迎接超越经济体制的新一轮改革

Chapter Three 第三章 改革抓手——未来的重点在哪里

如何重启改革

新十年的改革何处是抓手

国企改革新思路——公共基金

城镇化——中国模式能否成器的关键之举

城镇化，中国汽车产业的最后机遇

房产税发力点应是业主与政府良性互动

破除个税迷信

中国经济：刺激还是不刺激，这不是问题

调整中的经济需要换挡补油

Chapter Four 第四章 改革破局——金融迷局与钥匙

货币存量登峰造极，风险如何化解

借金融恐慌推出一揽子改革方案

如何拯救中国股市

中国股市如何治本——证券司法体制必须改革

有序开放资本账户是打开当前宏观迷局的金钥匙

信贷资产证券化是金融改革“突破口”

Chapter Five 第五章 与世界共舞——新十年展望

十八大后的中国经济

中国奇迹还能延续

中国体制演进之路为什么走得通

让世界读懂中国梦

未来十年的中国与世界

自序

今天的中国已经是世界上引人瞩目的庞大的经济体。

但是，中国经济何时能够迈入现代化的门槛？

而判断发达经济的基本标准又是什么？世界银行等国际机构给出的是一个绝对标准，比如人均GDP（国内生产总值）达12000美元，这个标准也在不断调整。但这不够科学而且无法预知未来几十年后的情况。

根据笔者自己的研究，纵观世界，只有当一个经济体的人均GDP达到相当于世界领先经济体美国的人均GDP的50%以上，该经济体才能相对比较稳定，才能够经受各种波折，才能不错过各种世界经济发展机遇。更重要的是，这样的经济体才能跨入世界领先经济体的俱乐部，其综合国力乃至社会发展水平才能保持不落后。西欧各经济体属于这一集团，韩国新近加入这一集团，日本长期属于这一集团，尽管过去20年来，日本经济停滞不前，但是如果考虑了由于通货紧缩导致的日元的实际购买力有所上升的因素，日本的人均GDP基本是美国的人均GDP的60%水平。

今天的中国人均GDP只有美国的20%（按照人民币实际购买力汇率来计算的）。历史的经验表明，处于这个发展阶段的经济体，往往难于突破美国人均GDP的50%水平的关口，从而倒在经济现代化的门槛上。的确，今天的中国经济面临着增长速度下滑、产能过剩、能源资源问题突出、社会矛盾复杂和国际经济政治问题增多等种种挑战。

怎么办？

答案只有一个：必须重启大规模制度演进的进程！

1978年以来，中国社会发展的最根本的经验就是要坚持持续改善社会经济制度，只有这样，社会各种各样的矛盾和挑战才能够合理地解决，才能避免思维的激进和社会的动荡，化解激进式的革命社会基础。

重启改革必须要重启思路。

首先，必须重启一个认识发达国家基本经济发展经验的进程。国际金融危机爆发以来，发达国家不断突破自己的教条。在应对此次国际金融危机的过程中，西方的发达国家，尤其是美国、英国采取了一系列务实的反教条的措施，英美等发达国家的经济学界也正在反思和总结这一历程。在不远的将来，我们应该能期待发达国家经济学的新一轮的思维。

其次，必须重启以实验促改革的进程，让改革实践走在争论的前面。改革与革命的重大区别是，改革的思维基础是经验主义的探索，而革命是以新意识形态为先导的。

笔者多年来的观察是，经济学和经济改革领域的几乎所有争论，都可以归结为对两个基本问题的认识的差异：

1.在多大程度上，在哪些领域，市场配置资源是高效的。对于这一问题的不同认识或假设，自然会引出不同的改革的理念和经济政策的想法。

2.在多大程度上，在哪些领域，哪级政府具有执行力和公信力。这一问题也是没有一个固定答案的。不同的问题，不同的场合，不同的地方政府，其执行力和功能性又不一样。

因此，笔者自己多年来从事经济学研究和参与政策讨论的一个基本理念就是对两个问题不能做统一的假设，必须抱着允许各个地方去试验，允许不同的试点，从试验和试点中找出具体的答案，打破现有的教条的心态。这就是这一轮重启改革的核心所在。十八届三中全会的决议在这一点上是有着非常好的突破的——既强调顶层设计，也强调尊重基层的首创的积极性。

最后，必须重启中国与世界的关系。今天，穷国、富国与中国，新三个世界的格局正在形成。中国必须重新思考自己在世界舞台上的位置与角色。而一门长期的必修课就是必须在世界上以开放的心态、耐心的态度仔细解释什么是中国梦，打消各种可能出现的猜疑。

本书是基于笔者过去两年来对中国经济社会问题以及中国对外关系方面的各种各样的探索。大部分文章来自于每月为《新财富》杂志所写的专栏以及在清华大学中国与世界经济研究中心的《中国与世界观察》上发表的文章。每一篇文章都凝聚着许多人的心血。《新财富》编辑部副主任刘凌云像一位超级美食家，每月提前给笔者点菜，要笔者这个厨师专心研究如何配料、加工、出菜，然后由美食家点评润色。《中国与世界观察》的杨学军老师、陈随老师更是每篇细细品味，提出宝贵修改意见。我特别感谢我的研究生尹兴中、徐欣、程浩、伏霖、冯明、徐翔、吴舒钰、金星晔等同学非常高效的研究助理工作。本书在出版的过程中得到了蓝狮子财经出版中心王留全、康晓明、陶英琪的大力帮助。他们的投入极大地提高了全书整体的质量，更是避免了数不胜数的基本错误。在此一并特别感谢。

危机后的世界变好了吗[1]

过去5年，得益于大规模的财政和金融刺激政策及各国政府的携手努力，世界有效避免了从金融大危机到经济大危机的演变，但危机的病根至今仍未根除，美国金融市场的监管不力没有改变、公共财政改革没有任何进展，中国经济的一些体制性问题也没有缓解。危机之后，要标本皆治，必须坚定不移地推进新一轮的改革。中国经济有望在全球拔得改革的头筹，与此同时，欧洲统一的步伐也将加快，新兴市场国家改革势在必行，美国重振雄风的关键亦在于公共财政体制能否进行深刻的改革。

金融危机爆发整整5年了。

过去5年以来，世界各国的政府、企业界、学术界为应对危机，进行了不懈的努力。

世界因此而变好了吗？世界记住了金融危机的教训而变得更明智了吗？

事与愿违，答案恐怕是否定的。世界并没有深刻地反思危机，从而通过积极的行动、深刻的改革避免类似危机的重新爆发。应该说，危机爆发5年了，但世界并没因为反思危机而变得更好。

治标给力，治本不足

回顾过去5年的金融危机应对史，最大的成功在于山呼海啸的金融危机并没有演变成席卷全球的经济大危机，20世纪20年代末的经济大萧条没有重演。与大多数人5年前的担忧相反，世界经济在金融危机爆发后两年左右的时间里已基本上恢复了正增长，应该说，大多数国家并没有爆发经济危机。

为什么世界有效地避免了从金融危机到经济危机的演变？显而易见，大规模的财政和金融刺激政策以及各国政府的携手努力起到了重要的作用——这恐怕也是二战前的那次经济危机给这个世界带来的最大启示。

2008年金融危机爆发后，首先是英国政府迅速以国家信用为担保，大手笔为私营的金融机构注资，驰援市场。美国虽然发力较晚，但救市力度却远超英国。美联储不仅以史无前例的力度大规模购买美国国债及以其为抵押的金融衍生品，还直接注资于花旗、美国国际集团（AIG）等资不抵债的金融机构。在财政方面，美英政府更是通过削减工资税、联手加拿大政府直接购买通用汽车75%股份等一系列行动拯救市场。

这一系列行动被部分学者标注为“凯恩斯主义”之举，事实上，这些救市行为的手段和力度都远远超过了凯恩斯当年的想象。凯恩斯只不过是强调财政政策要积极，要在所不惜。他没有想到的是，中央银行的政策也会如此重要、如此奏效，央行可以直接印刷钞票购买金融产品，而不仅仅是借手于降低利率这一在凯恩斯看来毫无实效的货币政策。2013年8月23日国际货币基金组织（IMF）总裁拉加德在美联储杰克逊霍尔世界央行年会上高声直呼，“过去5年的英雄是世界各大央行，它们的非传统货币政策拯救了这个世界”。

应该说，这一场救助行动的“始作俑者”是英国政府，而最有力的推手是美国财政部和美联储。美联储从来没有跟美国财政部如此密切，白宫首席经济顾问萨默斯也从来没有如此露骨地支持国家对经济的直接干预。这一切都将载入史册，供未来的经济史研究者咀嚼回味，而我们这一代见证者，恐怕绝大多数还没有意识到这场救助行动的超常历史意义。

国际货币的巨大优势史无前例地体现

金融危机后，为什么是作为震源地的美、英两国在发达国家中率先走出衰退？而且，美国的经济恢复情况在这些国家中是最好的，其房价近一年连续不断上涨，居民消费在恢复，一些失业率指标也在下降。这其中非常重要的一个本质性原因就是美元和英镑的国际地位，尤其是美元的霸主地位。

美国是全球第一大国际货币的发行国，金融危机爆发后，美元的国际地位不降反升，超大规模的量化宽松政策并未带来国际金融市场对美元国际地位的怀疑。这种超稳定的国际信用，直接使量化宽松货币政策成为美国资产价格上涨的隐形催化剂。而美国资产价格上涨，尤其是股市上涨并再创历史纪录，直接帮助了美国的金融机构和家庭修复其资产负债表。这就是到目前为止美国经济恢复最好的公开的秘密。

设想下，如果印度和巴西是这场危机的策源地，而它们也效仿美国的量化宽松货币政策，必定会导致本国汇率大幅贬值，进口成本迅速提高，通胀高企，资金外逃，金融机构破产，金融环境恶化，其结果无异于火上浇油。

世界因为量化宽松及英美超大规模财政扩张政策而变好了吗

仅仅从避免经济危机这一角度来看，各国的应对之策也许是值得肯定的。但是，如果我们追问一下这场危机的根源消除了吗，则答案非常简单，那就是世界各主要国家还远远没有找到或者开始推出根除金融危机根源的措施。

美国金融危机的根源无非是两条。第一是金融机构和金融市场的监管不力。虽然美国在金融危机后推出了《多德—弗兰克法案》（Dodd-Frank Act），但该法案到目前为止并没有大幅提高各金融机构的自有资本比率，也没有从本质上限制超大规模金融机构的发展，更没有起到在金融市场上保护消费者、让信息充分披露的作用。它仅仅是一部繁文缛节、让金融交易成本迅速提高的法律。在美英等发达国家，金融市场监管不力的本质其实是“猫的能力不如老鼠”，即监管部门人员的能力远远低于华尔街和伦敦金融城那些拿高工资、高奖金的从业人员。优秀的人才涌向了金融界第一线，留下来二流三流的人员进入监管部门。基因有缺陷的猫怎么能够抓住健硕而机敏的老鼠？这是金融危机没有从根本上解决的一个基本原因。

第二，社会矛盾并没有缓解。欧美等地50%以上的公共财政必须流向社会福利等赋权性支出，而政府所能削减的仅仅是用于科研、基础设施等方向的可支配性支出。金融危机爆发以来，美国由于国内政治纷争，没有在赋权性社会福利的开支上进行任何的削减，而仅仅削减了政府的可支配支出。可支配支出不仅在政府的总支出中所占比例低，而且往往是能够提升经济竞争力的必要开支，比如高等教育和科研支出。毫不夸张地讲，美国在公共财政方面的改革没有任何进展，金融危机的病根仍然潜伏在身，可以预计，未来3-5年来自于美国金融市场的动荡仍然不可避免，这轮动荡的导火索将是美国公共财政情况的恶化。

中国在金融危机爆发以后，及时推出了4万亿的财政刺激政策，与此相辅的是高达20万亿元的货币存量的扩张。财政刺激政策和货币扩张政策及时地逆转了中国经济下行的态势，迅速让经济恢复两位数增长。但是我们必须看到，中国经济的一些体制性问题在金融危机爆发后的5年里仍没有得到根本性的缓解，政府对微观经济的干预仍然过多，司法体制的独立性远远不足，贪腐现象仍然普遍。从这个意义上讲，中国经济同美国面临同样的挑战，那就是如何在危机之后标本皆治，推进改革。

中国誓言改革，欧洲艰难前行，新兴经济体备受考验

展望未来，中国经济有希望在全球范围内拔得改革的头筹。中共十八届三中全会受到世界瞩目，一系列涉及面广泛的改革措施被提出，并广泛征求意见。不同渠道的信息都表明，改革的决心在过去十几年来从未如此之大，改革涉及面之广、力度之强也是过去十几年所未见的。改革将是未来几年中国的主题词。

欧洲也在进行改革，从某种意义上讲，欧洲恐怕是这一轮金融危机最大的、长远的受益者。通过这一轮危机，欧洲人看清楚了货币统一，但财政不统一、金融监管不统一等带来的弊病，也更加坚定了欧洲一体化的决心。这一轮的改革中，欧元不会倒，欧洲金融监管体系正在统一，财政政策统一也正在热议，统一的欧洲能源市场、电网、通信网络等讨论都在积极推进之中。有迹象表明，欧洲统一的步伐将加快。经过3-5年的调整，欧洲的经济将有可能恢复到稳健增长的轨道上来。

而新兴市场国家则正在经受考验，美国量化宽松政策的退出已经引起了金融市场对新兴市场如巴西、印度的深切担忧。这些国家毫无疑问将经受金融冲击的洗礼，并不得不推出新一轮的改革措施。美国虽然经济恢复快，却是今天世界经济恢复最大的、中长期的不确定因素。美国重振雄风的关键不在于如何应对中国的崛起，也不在于如何用好自己的新能源，更不在于自己的量化宽松政策如何退出，其根本在于公共财政体制能否进行深刻的改革——通过调整社会保险、增加一部分税收、削减一部分社会开支，将基本财政赤字降低到3%以下，重新回到长期、可持续的经济增长格局。

总之，危机5年了，世界并没有因为危机而变好，大规模的经济危机得以避免，但是金融危机的根源仍没有消除。世界经济要真正走向繁荣，有赖于各国坚定不移地推进新一轮的改革。

金融危机的时代呼唤全新经济思维[2]

这个动荡的世界不缺资金，不缺技术，不缺资源，不缺人才，唯缺良好的公共政策。而通向良性公共政策的改革，靠的又是崭新的经济学思维。

回顾历史，工业革命以来人类社会经历的每一轮经济危机，最终都由新经济思维来终结；要解决当今中国以及世界经济的矛盾，同样要依赖崭新的经济学思维。这个新思维必须超越传统的凯恩斯主义与自由主义经济学，必须针对当前世界的最大挑战，开出精准的药方。

在笔者看来，新一代的经济思维必须在三个最基本的维度上创新。第一，必须建立最基本的社会福利框架，废除泛福利化体制；第二，必须在完善的、独立透明的法治基础之上建立政府对金融市场的有效监管体制；第三，必须大力推进生产领域的市场化，鼓励实体经济投资。各国所面临的矛盾，都必须从这三个维度加以解决。对于中国而言，只有在监管和福利制度到位的基础上，大力推进经济的市场化，才能最终调动投资者的积极性，让中国经济的潜在需求和供给释放出来，获得长期稳定的繁荣和可持续的增长。

危机时代最需要的是新经济思维

当今全球是乱世：欧洲仍然备受金融和债务危机煎熬，美国亟需的财政、金融改革步履维艰，危机的风暴仍在聚集；新兴市场国家经济基础不稳，风险暗藏。完全可以预见，新一轮的金融和经济动荡还将在世界范围内来临，其发源地最有可能的就是至今没有进行深刻的公共财政改革和重大经济关系调整的美国。

动荡时代，经济的增长是低迷的，发达国家百姓的生活水平难以持续提高，甚至还在下降。毫无疑问，全球的政治领导、商业领袖、思想界精英都在寻找答案。那么，出路何在，动荡的世界怎样才能走出一条复兴之路呢？为了回答这个问题，我们必须问，当今世界缺什么？又需要什么？

显而易见，当今世界不缺资金。发达国家、各国际货币的发行国争先恐后地出台了一轮又一轮的量化宽松政策，大量的资金积聚在金融体系和资本市场，跨国公司口袋中也充斥着鼓鼓的现金。据美国方面统计，仅仅是美国的跨国公司，在全球就存有两万亿美元的现金。可惜的是，这些资金并没有转换为实际的投资。以中国为代表的新兴市场国家，也是资金充裕，大量的外汇储备不断刷新历史纪录。仅中国的外汇储备，就足以买下在英国伦敦市场上市的全部股票，也抵得上美国上市公司20%的市值。我们的时代是不差钱的时代。

这个世界显然也不缺技术。有人讲，新的世界期待技术突破，事实上，有大量现成的技术等待着资金去投资，等待着市场去挖掘。碳纤维、纳米等新材料技术完全有可能改变世界，未来的汽车和飞机会更轻更坚固；互联网技术加自动控制技术完全有可能在未来10年之内让马路上的汽车基本实现自动驾驶；互联网技术又会使得人类的交流方式发生改变，未来大量的国际会议完全可以通过电视会议的方式实现；更不用说在生命科学领域，人造器官、基因疗法、干细胞等技术突飞猛进，人的寿命在延长，而人类对延长生命的渴望却从来没有像今天这么高。

当今世界缺少资源吗？显然，答案是否定的。石油开采领域裂压技术的突破已经带来了美国的页岩气革命，据美国自己统计，其在三年内不仅可以实现能源的自给自足，而且还能出口。印度尼西亚、南非、智利、俄罗斯等资源发达国家，有大量的自然资源等待开发，它们担心的是未来供过于求，资源价格太低。亚洲的蒙古，非洲津巴布韦、莫桑比克等地区大量已经探明的矿山也等待着实业投资者去开发。

这个世界也不缺人才。中国、美国、欧洲合计每年有上千万的年轻人经过高等教育的培养，走进不同工作领域。创新的精神在史蒂夫·乔布斯、比尔·盖茨、马克·扎克伯格等人引导下比任何时代都高涨。

这个世界唯一缺少的，是良好的公共政策，是应对金融危机爆发以后种种国际挑战的对策。在公共政策方面稍微取得一些进步、摆出前进姿态的国家，都得到了资本市场的青睐。比如英国，尽管基本财政赤字仍然高达GDP的6%，却以过去200多年来最低的、创纪录的利率水平吸引了大量投资。在财政改革方面却步不前的意大利，尽管基本财政赤字为零，仍然遭受资本市场的怀疑和5%以上融资利率的惩罚。在我们中国，大量的资金沉淀在银行账户，寄存于在上一轮经济飞速发展过程中获得巨大收益的民营投资者的名下，他们看不清投资方向，摸不准下一轮政策的走势，因此不愿进行实业投资。

那么，良好的公共政策以及相关政策改革靠的是什么呢？说到底，靠的是崭新的经济学思维。

历史上每一次危机都由新经济思维终结

如今的世界，又易到了一道坎儿，面对这道坎儿，人们在经济学思维方面要有所突破。一旦实现突破，世界经济必将回归繁荣，并能持续十几到二十年。

我们不妨回顾一下历史，工业革命以来，人类社会经历了若干轮巨大的挑战，每一轮挑战最终都是由经济思想的突破来解决的。19世纪末，工业革命后英国的市场经济遭受了严峻的挑战，工人运动风起云涌，阶级矛盾日益突出。在这种情况下，上议院的贵族主动提出了社会福利政策的改革措施，涉及基本福利制度、住房制度、劳动保护制度、公共健康制度，这一系列制度改革极大地缓解了社会矛盾，保证了英国经济的稳定，也使得恩格斯当年所写的《英国工人阶级状况》中所预言的危机并没有爆发。

1910年，美国的经济尽管蓬勃兴旺，但是财富差距创下了人类社会的新高。在这种情况下，西奥多·罗斯福总统推出了一系列所谓“新进步运动”的改革措施，极大地限制了新贵阶层的权力，解决了最棘手的社会问题，保证了经济继续前进，奠定了美国作为经济大国的基础。1929-1933年的大萧条又迫使富兰克林·罗斯福总统推出经济新政，从社会福利、社会保障、金融监管等一系列方面入手改革，为美国战后的经济繁荣奠定了基础。

最近一轮的经济思维创新，发生在20世纪80年代。那时候的美国总统里根、英国首相撒切尔夫人推出了所谓“供给学派”的经济新思维，大幅度减少政府干预，降低税收税率，这一系列政策带来了世界经济接下来20多年的蓬勃增长。后来的全球化、投资高涨、创新风潮等都应该归因于那一场改革。

现今，世界经济包括中国经济又到了一个新的转折点。如何面对投资不利、入不敷出、金融市场混乱、收入差距加大等一系列社会经济矛盾？解决这些矛盾，必须依赖崭新的经济学思维。

新经济思维的三个基本点

对于包括中国在内的整个世界而言，一个新的经济学思维必须超越传统的凯恩斯主义，也必须超越传统的自由主义经济学思维，必须针对当前世界的最大挑战，提出明确的方向，开出精准的药方。这种新经济思维在笔者看来必须包括三个最基本的维度，对发达国家、中国等其他新兴市场国家，这三个维度都至关重要。而各国所面临的矛盾，在很大程度上讲都必须从这三个方面加以解决。

第一，必须建立最基本的社会福利框架。当今世界，发达国家的福利制度极其昂贵，其效率又极为低下。根据发达国家自己的统计，其70%～80%的社会福利性开支用于补贴那些从本质上讲不需要社会福利支持的人群。以美国为例，美国政府最大的隐性的社会福利开支是对买房阶层的利率补贴，包括联邦政府对房地美、房利美的兜底承诺以及家庭房屋按揭利率支出免个人所得税的措施。在中国，很显然，最基本的社会福利机制是空缺的。返乡的农民工、生病的贫困家庭、失学的儿童、孤寡老人、失去独生子女的父母，这些人群是中国社会必须要有针对性扶持的对象。援助这些人群既是出于人道主义的考虑，也是稳定社会、唤起民众拥护市场经济的必要条件。我们必须认识到，市场经济的竞争往往是残酷的，任何人都不能保证自己是永远的优胜者，每个人都有可能沦为不幸的、被市场经济甩出去的失意者。更不用说，人类最大的不公是基因的不平等，而市场经济往往是放大了人类基因的不平等。如果不能对市场经济最大的失意者提供最基本的保障，那么市场经济不可能在中国进一步地深入人心。

尽管中国在最基本的福利制度方面的建设是缺位的，与此同时，又有一种令人不安的倾向在积攒社会能量，那就是泛福利化呼声。这一倾向的一个表现是，一些中高等收入的人群强势呼吁，自己需要政府提供事实上的福利补贴。比如说高速公路的免费，就是一种泛福利化的倾向，是中高收入阶层搭福利化便车的表现。首先，高速公路不是公共品，只有在高速公路上开车的人才受益，而高速公路上车流量到了一定程度时，这种服务又有排他性，是互相排斥的，高速公路服务不符合最基本的公共产品定义。其次，高速公路不同于粮食和基本住房，它不是必需品，因为不上高速公路，通过火车或其他交通工具也能够达到远行的目的。因此，高速公路免费的补贴，本质上是一种高福利的政策，是对有车阶层具有高度针对性的补贴。在家家有车的美国、德国，这种补贴也许具有普适性，但在很多低收入家庭并没有汽车的中国社会，这种补贴却是补贴了高收入阶层，其结果适得其反。

所以，对于发达国家而言，必须削减过头的福利；对于中国而言，必须抵制泛福利化倾向，集中财力补贴最贫困的阶层。根据笔者的计算，如果中国3亿个家庭中最贫困的10%，每家每年获得相当于1万元的补贴，其费用也就是3000亿元，仅仅占到整个GDP的0.6%、公共财政收入的2.9%，这完全是社会负担得起的，成本是可控的。

第二，必须在完善的、独立透明的法治基础之上建立政府对金融市场的有效监管体制。现代市场经济必须监管，不监管的经济一定会步入危机，这是因为现代金融体系具有太多的信息不对称、市场信号交易正反馈和共振等问题。发达国家金融危机的一个惨痛教训，就是放松了对金融体系应有的监管。

监管是必需的，同时也必须是有效的。对中国而言，必须强调这种监管是建立在法治的基础之上，否则监管就会走向歧途、走向寻租、走向低效。对中国经济而言，法治是监管的基础，司法系统必须逐步走向独立，并把政府的行为列入监管对象。以证券市场为例，之所以过去20年中国经济年均增速在10%左右，考虑通货膨胀，中国名义GDP年均增速在13%以上，而A股的平均回报率只有1.3%左右，究其根本，就是证券市场的司法不到位，这与美国1933年之前的股票市场有类似之处，因此，笔者提议要在北京、上海或深圳建立专门处理证券司法案件的检察院和法院。

第三，必须大力推进生产领域市场化。不管是发达国家还是中国，实体经济领域必须坚持市场化的基本取向，市场化的程度还要继续推进。在基本福利制度和政府法治监管到位的情况下，市场经济的取向应当是唯一的选择，市场化也是推动经济发展的根本动力。

对中国而言，最直接的市场化目标，就是把大量国有的以及跟国有经济密切相关的部门进一步推向市场。国有企业必须按照市场的规则运行，国企高管必须和政府切断关系，国企工作人员不应再像目前一样潜在地纳入公务员体系，不能由政府直接任命。只有这样，才能真正按照市场原则去激励、去考核国企高管。国家对国企的干预要大幅度减少，要逐步放开国有控股的领域。同时，从公共财政的长期稳健来考虑，国家可以将从国有领域撤出的资金，按照市场分散化的原则，投入到非国有部门，形成维系国家财政稳健的资金基础。

只有在监管和福利制度到位的基础上，大力推进中国经济的市场化，才能最终调动中国投资者的积极性，才能让中国经济的潜在需求和供给释放出来。

新经济思维支撑新一轮改革

我们所处的时代，是个动荡的时代。中国经济尽管已经取得辉煌的成绩，但是与民族复兴的远大目标相比，仅仅是迈出了第一步。解决当前中国经济矛盾、应对当前世界经济矛盾的根本，就是新的经济思维。现实中复杂的经济危机是经济学研究和思想最根本的推动力。笔者坚信，当今世界正在呼唤新一代的经济思维，而它最终必将给世界经济带来新一轮的蓬勃发展。对中国而言，它必将带来长期稳定的繁荣和可持续的增长。

穷国、富国与中国：金融危机后的新三国演义[3]

金融危机过去将近6年了。我们的世界正在出现新一轮的持续性的深刻变化。在这一轮深刻的变化中，穷国也好，富国也好，中国也好，任何一方只要能在改革调整方面，付出更多的努力，推动实质性的进展，这就将为下一轮的经济发展奠定坚实的基础。由于中国有35年改革成功的经验，以及当前社会民众对改革基本的共识和广泛的支持，我们有理由相信，在这一轮调整的过程中，中国仍然能够像过去35年一样，交出一份让人满意的答卷，在穷国、富国与中国这个新三国演义中扮演强者的角色。

穷国、富国，与中国

当今全球经济大格局，可以用穷国、富国和中国这种新的三个世界来划分。穷国指的是那些不发达，仍具有工业化、现代化潜力的一大批发展中国家。富国指的是那些已经处于后工业化时代，人均生活水平相对较高的一大批经济体。而中国显然不同于别的发展中国家，因为中国的规模之大，储蓄币之高，外汇储备之巨，对外投资和吸引投资的规模之大，在世界上都是首屈一指的；同时，中国更不属于发达国家，人均发展水平仍然只有美国这一经济发展标杆的五分之一，中国内部也有很多的省份和地区，仍然处于非常落后的发展水平。这就是当今全球经济的新三个世界的格局。

金融危机之后，一场新的“三国演义”正在展开。这三类国家都面临着自身社会经济发展的深刻矛盾，都必须经过艰苦的调整和改革，才能够回到可持续发展和社会稳定的轨道上来，新一轮的制度变革的竞争正在展开。

穷国又被逼到非改革不可的境地

穷国所面临的挑战在金融危机爆发5年后的今天显得尤其突出。这一轮金融危机的策源地是英国和美国，国际金融市场的注意力也在这些国家身上。因此，金融危机爆发以来，穷国从整体上讲，获得了短暂的发展喘息之机。穷国，尤其是其中发展速度较快被称为新兴市场的国家，获得了空前的关注。在2010年到2013年这段时间大量资金涌入到这些国家，穷国出现了一片繁荣。国际舆论也曾经一边倒，认为这个世界改变了，富国的光环让位于穷国。但是今天，随着美国等发达国家的经济逐步恢复，以及由此带来的超常规货币政策的退出，穷国自身的很多基础的制度性问题暴露无遗。穷国的根本问题是基础性的现代市场机制没有完全建立起来，其中包括支撑经济长期发展的基本的社会福利体制。许多穷国存在着严重的腐败现象，许多领域都是政府严加管制，导致个别企业的垄断地位居高不下，收入差距高企，贫困问题严重。不少国家，包括印度、巴西、马来西亚等国家，仍然存在着政府能力严重不足等问题，而官商结合产生的种种弊病也不时地以丑闻的形式爆发出来。这一系列微观体制上的问题，在当前发达国家宽松货币政策退出的情况下，引发了一轮国际市场对这些新兴市场国家唱空的浪潮，带来了宏观经济层面的巨大冲击。印度、巴西、阿根廷、印度尼西亚、俄罗斯等国的货币巨幅贬值，造成了投资者的恐慌。摆在这些国家面前最根本的问题是能否坚定不移地推进基础性的社会制度的改革，用改革和调整来应对这些危机。穷国正在分化，那些真正致力于改革的国家将是下一波明星级的新兴市场经济体。

富国不落实改革，危机还会光临

富国在金融危机爆发5年之后，经济状况普遍出现了反转。美国作为发达国家的领头羊，其经济出现了比较稳健的反转：失业率不断下降，资产价值包括房价屡创新高；新一轮的科技型企业，包括互联网和生物制药企业，引发了新一轮的投资浪潮；能源革命也给美国的制造业带来了一定程度上的生机。欧洲经过艰苦的调整，走了一条货币政策相对紧缩的艰苦的调整之路。欧洲的中流砥柱是德国，德国经济由于在20年前推进了一系列改革，如今坚如磐石。而欧洲的“病夫”希腊，如今也兑现了一系列改革承诺。这使得希腊在2014年4月份得以重返国际债务市场，这也标志着欧洲债务危机的调整进入了新的阶段。

尽管富国目前出现的是一轮稳定恢复的景象，但是必须看到，发达国家的根本性问题没有解决，其中最关键的就是必须建立政府与社会的新契约。在全球化浪潮的冲击下，大量的企业从发达国家移向其他地方，全球化带来了企业的利润上涨，但是并没有给民众带来相应的好处。在这个背景下，发达国家的社会面临一个根本的矛盾——是给那些在全球化过程中受损的民众提供最基本的社会福利保障；还是减少社会福利的支持，把民众推向全球化的风口浪尖，让他们在全球化的大风大浪中搏击，从而提高竞争力。这两派观点仍然争执不下。但目前我们看到的是，美国由于宽松的货币政策，以及美元的国际地位，在短期内带来了繁荣，这种繁荣使得美国的财政赤字的比例出现了一定的下降。但是根本的问题没有解决，美国著名学者杰弗里·萨克斯在清华大学经济管理学院30年院庆的系列学术活动中特别强调，美国当前的繁荣是富人的繁荣，与穷人无关，美国的社会矛盾正在加剧，10年之内，美国将出现大规模的社会抗争。欧洲的情况，比美国似乎好一点。毕竟欧洲央行在此轮金融危机的应对中，没有像美国那样大动干戈。因此欧洲在财政政策以及社会福利方面出现了与美国相比更加实质性的调整。尽管欧洲的恢复步伐相对缓慢，但脚步却来得更加坚实。值得关注的是，欧洲能否最终实现他们的改革承诺，这仍然需要观察。

中国，改革共识如何落地

应该说中国的社会各界包括决策者，对自身问题的认识还是比较清醒的，是有共识的，那就是，中国必须进一步改革。没有改革，所有的矛盾，包括社会矛盾和经济发展的矛盾，都不可能从根本上解决。但问题是，如何推动并且最终实现这一轮改革的承诺，这是摆在国人面前的最大问题。如今的改革比之35年前，要艰难得多。最突出的特点是，政府的相对权力的下降，社会各界日益的多元化和草根化，利益集团夹杂在各种不同的社会意识形态之中，通过各种方式，包括舆论的方式，保护自己的利益。这一轮的改革考验中国民众的忍耐力和决策者的大智慧。这一轮的改革最艰难的课题是如何在进一步放宽市场的作用与加强政府应有的责任之间取得平衡。在这个问题上，中国作为一个大国，必须处理好、解决好，否则中国无法与穷国和富国们齐头并进。

金融危机过去将近6年了。我们的世界正在出现新一轮的持续性的深刻变化。在这一轮深刻的变化中，穷国也好，富国也好，中国也好，任何一方只要能在改革调整方面，付出更多的努力，推动实质性的进展，这就将为下一轮的经济发展奠定坚实的基础。由于中国有35年改革成功的经验，以及当前社会民众对改革基本的共识和广泛的支持，我们有理由相信，在这一轮调整的过程中，中国仍然能够像过去35年一样，交出一份让人满意的答卷，在穷国、富国与中国这个新三国演义中扮演强者的角色。

如何应对即将全面爆发的欧债危机[4]

种种迹象表明，欧债危机可能在（2011年）年底前全面爆发，由此引发的德法等国增发主权债务自救的行动，将导致金融市场大幅震荡，未来一年欧洲经济可能有较大衰退，但由此触发的改革有助于3年之后一个更加稳固的欧洲出现。与欧洲情况不同，美国的经济面临“长痛”，势必长期困扰世界经济。面对这样的形势，中国应加快改革，在保持既定货币政策的前提下，通过财政体制改革，推动新一轮积极的财政政策，包括各级政府试行资产负债表管理，在营救欧洲国家时积极参与多边协商而非单独行动，鼓励民间资本直接投资欧洲等。

欧债危机短期内可能全面爆发

2011年，爆发近两年的欧债危机，出现了加速恶化的种种迹象。

首先，以希腊为首的债务国，出现了明显的财政困难，遭到了资本市场的进一步怀疑。2011年9月12日，希腊5年期主权信用违约掉期合约率（CDS）攀升到创纪录的3950基点，一年期国债收益率飙至117%（CDS每上升一个基点，显示对冲5年1000万欧元债券违约风险的保费每年增加1000欧元）。部分国际资本市场人士表示，希腊债务违约的可能性为98%。从技术上讲，希腊已经达到了破产的边缘。

其次，原本计划营救欧债危机国的欧洲富国，包括德国和法国，出现了明显的政治意志动摇。是继续营救债务国，还是抽身自保，两国国内的争论日益激烈。而随着时间的推移，营救希腊的成本越来越高。事实上，2009年时营救希腊的成本也许只要几百亿美元，时至今日，其成本成倍上升。

最后，欧债危机出现了明显的扩散迹象。希腊、西班牙等国债务状况的恶化，导致持有这些国家主权债务的全球金融机构面临着资产负债表极端恶化的前景，如德意志银行、法国兴业银行、瑞银等，纷纷遭到国际金融信用评级机构的降级。这些机构的资产负债表混沌一片，它们都难以确信其他同行的资产质量，因此出现了2008年美国雷曼兄弟破产之后的混乱局面，那就是金融机构不敢与自己的交易伙伴继续交易，而宁愿把保证金存在欧洲央行。这在短期内造成金融市场的萎缩，也很快带来对实体经济的打击。

以上种种情况，可以得出三点推断。

1.希腊、葡萄牙等国的主权债务违约重组势在必行。希腊、西班牙等国短期内很难出现财政改革的奇迹，因此，国际资本市场对这些国家持续加大看空力度。事实上，对于这些国家，债务违约也许是最佳选择，因为从国际资本市场继续借款的成本非常高，再融资的意义已经不大。相反，如果选择违约，可以尽快在一定时间内摆脱债务负担，赢得宝贵的改革空间。

而与此同时，德法等发达国家出于本国政治的考虑，极不愿意看到债务国违约，担心违约带来的欧债危机之火伤及本国金融机构，同时也没有决心马上大规模出手，而美国则抱着隔岸观火的心态。这种情况下，国际货币基金组织作为一个与欧美关系密切的国际组织，也很难独立行事。之前为营救这些国家筹措到的资金量，约有5000亿欧元，明显不足。更重要的是，在目前情况下，任何一方都不愿单边行动，因为单边行动的结果，一定是全军覆没，无济于事。

2.希腊、西班牙等国的主权债务违约，会带来一系列连锁反应，金融市场会进一步动荡。这种情况发生后，德法等国必须自救，主要的自救方式是增加主权债务的发行量——类似于2008年美国的做法，而这反过来会导致德法等国主权债务的信用评级下降，以及相关金融机构的资产负债表恶化，由此又会带来金融市场的进一步恐慌和新一轮的全球性资产价格下降。

3.欧洲国家信用评级的下降以及财政的紧缩，加上资本市场的震荡性下行，可能导致欧洲主要国家（也许德国例外）的经济出现较大程度的萎缩。由于这种可能性很难避免，而欧洲又是中国的第一大贸易伙伴，因此，欧洲对中国的进口量会有所下降，这势必对中国经济产生冲击，为中国经济结构的调整带来一定的复杂性。

综上所述，欧债危机在未来3个月（即2011年年底）可能会全面爆发，而未来一年，欧洲很可能会发生较大程度的经济衰退。

历史的经验表明，任何金融危机都会触发经济、社会乃至政治的一系列改革。这次欧债危机也不例外，它会促进主要欧债危机国的国内福利制度改革，它们会大幅度削减政府开支，精简政府对实体经济的干预。经过一到两年的调整，这些国家一定会大幅度提高劳动生产效率，减少劳动用工成本，使其单位劳动成本与德法等国达到同一个层次，从而从根本上保证欧洲经济一体化的进程。

这一轮危机也会带来欧洲经济的进一步一体化，使得欧洲的经济政策协调机制在危机之后更加健全，在欧洲各国财政政策的协调方面，也一定会上升一个台阶。3年之后的欧洲经济和欧元，一定会建立在更加稳固的基础之上。

欧洲是短痛，美国才是全球经济的大难题

根据以上分析可以预判，欧洲债务危机是短痛，3个月之内全面爆发，一年左右导致经济衰退，而欧洲通过经济体制改革，3年左右时间可以让自身变得更加稳固。与此图景相反，美国的经济问题可能来得更加全面，更加深刻，也因此美国经济改革的任务更加繁重。但是，由于美国目前并没有明显的债务流动性危机，因此，其改革的进程有可能会非常地艰巨和漫长。

首先，从公共财政的基本面来看，美国的情况远比欧洲糟糕。美国公共财政的基本赤字（刨除对历史上形成的国债的历史支出，以及经济增长低于平均值的周期性因素）约占美国GDP的6%左右，而欧洲各国除了爱尔兰都在6%以下，意大利更是出现了基本的结构性的财政盈余，2010年约占GDP的0.9%。换句话来讲，欧债危机在很大程度上是流动性的问题，是资本市场过分恐慌，不信任欧洲各国的改革进程和改革决心而带来的短期震荡，是欧洲各国被国际资本市场逼迫的无奈之举。欧洲经济的基本面没有想象的那么糟。

图1-1　欧洲各国财政盈余/赤字占本国GDP之比

数据来源：OECD经济展望

而美国经济，面临的则是更加根本的、长期的问题。与此同时，根据美国国会预算办公室自己的分析，如果不经过大规模的财政调整，到2030年，美国法定性的财政支出将远远超过其财政税收。

图1-2　美国联邦政府财政盈余/赤字占本国GDP之比

数据来源：OECD经济展望2010

其次，欧洲的问题主要是国与国之间的矛盾，而美国的问题，是内部的二元经济问题。欧洲的危机，是德国跟希腊之间经济步伐不一致、竞争力不同而带来的危机。这种危机目前通过债务危机表现了出来，强迫希腊等国削减福利开支、降低劳动用工成本，以跟上德国的步伐。这种改革是集中在一国之内的，是一致对外的改革，相对而言比较容易。而美国的情况是，它既有极具国际竞争力的企业和群体，如英特尔公司和软件工程师，同时又有一大部分依赖福利的、没有国际化技能和国际化竞争力的新移民，其中包括占新移民70%的讲西班牙语的南美移民。在同一个社会里，这两部分人之间的矛盾很难调和。处理这种内部的争斗往往比推行一致对外的、来自外部压力下的改革要难。这就解释了为什么当前美国政坛出现了巨大的、严酷的争斗。其中，茶党代表的是具有国际竞争力的一类群体和企业，而民主党人在很大程度上代表了一批没有竞争力的、希望通过贸易保护和扩大福利、扩大财政支出的方式来恢复美国竞争力的人群。

最后，美国与欧洲的最大区别是，欧洲已经看到了改革的必要性，时间拖不起了，而美国远远没有看到这种改革的迫切性。这反映在美国的经济学界和思想界，是远远没有形成一套有说服力的、民众信服的改革路线图或改革思想，因此我们可以合理推断，美国的问题将拖延很长时间。

对于中国而言，我们必须清醒地认识到，欧洲经济问题对中国的影响只是宏观经济增长的冲击，而美国的长期动荡和动荡中的经济逐步衰退，带来的则是国际格局以及有关游戏规则的变化。在这个过程中，美国将变得更加不自信，相关的国际规则将变得更加复杂。而中国作为现行国际规则的一个相当程度的受益者，面对国际规则日益变化的前景，就需要大智慧，需要认真地研究、仔细地把握。

应对欧债危机和美国经济长期走软的战略准备

面对如此复杂的国际形势，中国首先而且最重要的就是要加快改革。这一轮经济的冲击与2008年的金融危机不同，主要来自于欧洲，总体来说，其影响相对较小，毕竟整个世界经济由一大批新兴市场国家的发展作支撑，而中国经济的结构经过过去3年的调整，已经更加依赖于、也更加全面地转向内需。因此，面对欧债危机全面爆发的前景，中国的经济政策应该是在保持既定货币政策的前提下，积极探索，通过财政体制改革，推行新一轮积极的财政政策。

首先，各级政府，从中央到地方，都应该试行资产负债表管理。在中央财政这一层面，特别要积极地扩大债务的发行。通过资本市场发行债务，进行一些长期的国土性建设，如防震减灾、水资源管理等项目的投资，这些投资项目是中国经济最需要的。更重要的是，在清晰透明地计算出中央政府的资产负债表的前提下，适当多发一些人民币国债，比如将其占GDP的比重从目前的18%逐步提升到50%，这对于人民币国际化以及整个中国资本市场的发展乃至宏观经济的稳定，都有百利而无一弊。本质上讲，中国的公共财政有强大的国家控制的国有资产为后盾，在这种情况下，多发行一些国债是极其有利的。

其次，在欧债危机一片狼藉的情况下，中国将面临来自于各个方面的要求，要求中国拿出真金白银营救欧洲国家，笔者的建议是，多参与德国、法国、美国等国以及国际货币基金组织等机构的多边协商，而非单独行动。目前的情况下，在政府层面单独购买某些欧洲国家的债务，往往不能够解决问题。更重要的是，单独行动即便能够营救一些国家，也会带来德、法、美等国以及国际货币基金组织等机构的猜疑和不满。多和这些国家与机构讨论协商，更能够显示中国作为一个负责任大国的重要作用。

最后，与官方谨慎地营救欧洲的政策相反，中国应该积极地推动和鼓励民间，包括企业和家庭，直接投资于欧洲。这样的举措能够直接帮助欧洲国家的实体经济恢复，更重要的是，它有助于中国经济的发展。比如说，中国的浙江等地已经成为世界上重要的丝绸生产基地，但是丝绸的质量远远不能和意大利相比，而如今意大利的债务危机一定会传递到当地的丝绸行业，导致部分企业陷入困境，此时，正是对意大利丝绸行业加强投资、加强合作的大好时机，由此可以让中国的丝绸业更上一个台阶。

鼓励民间企业和家庭直接对外投资，事实上也是人民币国际化的重要组成部分，这样的做法可以形成资本的有序外流，从而让国家手中的外汇储备增长速度逐步地放缓，甚至于逐步地下降。在这一点上，特别要强调的是，应该试点让家庭直接将人民币转化为美元或者欧元，投资于美国或者欧洲的股票。在总量控制和投资指导的前提下，国家应该让百姓能够从欧债危机中获得一些投资收益，同时形成让一些外汇进入中国、一些外汇流出中国的双向流动的有效局面。

总之，当下欧债危机一触即发，美国的经济困境短期难以消弭，我们面临的是一个复杂的国际形势，但同时也是一个充满机会的国际环境。这种情况下，中国应坚持改革，谨慎出台相关的政策，企业和民间积极出手投资，将会让中国经济的未来发展站在更加坚实的基础之上。

世行换届，中国人应争取当行长[5]

今天的世界已经改变，由欧洲人掌控国际货币基金组织、美国人掌控世界银行的格局必须改变。对于解决发展及贫困问题，来自中国这样迅速发展国家的候选人，会有更直接的观察和体验。同时，与好看而不实惠的国际货币基金组织总裁不同，世行行长的位置对中国更加重要，因此，中国应力争推举林毅夫博士担任世行行长，这有利于发展中国家借鉴中国发展的经验，让中国的发展道路获得更普遍的认同。

国际社会热议世行行长人选

2011年10月，国际社会已经开始悄悄议论谁将成为下一届世界银行的行长。对于时任行长佐利克，当时外界的言论认为其不大可能连任，理由是这位共和党的资深官员难以得到民主党总统奥巴马的推荐。

2012年1月26日，在达沃斯世界经济论坛2012年年会上，笔者碰到了任期即将结束的佐利克。4年多以前，佐利克在世行履新之时曾来清华大学与老师们进行了一场内部座谈会，大家聊得兴致很高。见到老相识，笔者直接问他是否已经决定谋求连任。他告诉笔者，回到美国之后，将与世界银行的各位高层领导进行一轮沟通，然后就宣布自己的决定。当时笔者的预感是，他将不谋求连任。2月15日，佐利克正式宣布他将不连任。

如今，国际社会针对谁将担任下一届世界银行行长的问题议论纷纷。美国与欧洲方面的评论基本认为，下一任行长还会来自美国。这是一个不成文的规矩，即世界银行的行长由美国总统通过财政部推荐，而国际货币基金组织的总裁则由欧洲方面推荐人选。

讨论的一个热门人选是时任美国国务卿的希拉里，另一个热门人选是克林顿政府后期的财政部部长、哈佛大学的前任校长、著名经济学家劳伦斯·萨默斯。当然，还有其他一些标新立异但显然不着调的人选，比如让末日博士鲁比尼当行长。一些观察家还进一步分析，希拉里本人对这一职位并不感兴趣，因为她觊觎的是2016年的总统大选，如果在2012年被任命为世界银行行长的话，就意味着她必须在2014年年中辞职，踏上总统竞选之路。这种在位两年多就辞职的做法被认为是不负责任的。而且，作为世界银行的行长，希拉里在美国国内的政治影响度将非常有限，这不利于实现她本人最终当选美国总统的政治野心。而劳伦斯·萨默斯在很多人看来也并不靠谱，因为他观点犀利，口无遮拦，尽管可能是当代最具影响力的经济学家，但屡屡得罪经济学学术圈之外的社会精英和大众。因此，他不被认为是一个非常得力的管理者。在哈佛大学，他被教授们撵下了台，这一纪录并不光彩。

推举中国候选人意义深远

笔者的观点是，关于世界银行行长这一职位，中国方面应该积极主动地据理力争，争取能够把一位来自中国的候选人推举成为世界银行的行长。为什么呢？

由一位中国人担任世界银行的行长，对于发展中国家整体上讲是非常有益的，这也是中国应尽的国际责任。中国30多年的快速发展应该可以说是二战后全球经济的一大奇迹，而最能为此感到振奋的是一大批落后的国家。中国的发展让他们看到了希望。许多发展中国家的百姓都在暗暗自问这样一个问题：中国人做到了，我们为什么不行？中国在发展中国家里拥有极大的号召力，具有榜样的作用。更具体地讲，来自于中国发展的宝贵经验，对于尚未跨入发达国家行列的其他国家而言，是最具有借鉴意义的。

而来自中国的宝贵经验用高度概括的说法无非就是两条：第一条经验就是发展是硬道理。每个国家，要解决社会的、政治的、贫困的等等一切的问题，必须要有经济发展，而经济发展必须来自于一定规模的投资。这就是邓小平所反复强调的“以经济建设为中心”。用通俗的话讲，就是发展是硬道理。在这个问题的认识上，发达国家的看法往往是错误的。在很多发达国家的学者和政治家看来，先要把制度搞对，才能够实现发展，而他们所谓的良制往往是从当今发达国家照搬过来的，他们忽略了一个事实，即，他们今天的制度是在上百年经济发展的进程中不断演进而来的，发达国家在经济起飞时代的经济制度并非如此“先进”。他们没有能够看到的是，只有在经济发展的基础之上，政治的改革、政治的进步才能够实现，经济的体制才能够完善，社会的问题才能够逐步化解，贫困才能够消灭。

来自中国的第二条宝贵的经验就是持续的制度变迁，即改革必须逐步地、不断地推进。中国的经验表明，在任何一个发展阶段，必须要首先抓住最影响经济发展的制度瓶颈，并针对其进行改革，经济才能够发展，发展了之后改革才能进一步推进。

比如说，在中国经济发展的早期，1978年十年动乱刚刚结束的时候，困扰中国社会、经济最大的问题是粮食问题，因此，紧紧抓住农业的家庭联产承包责任制及解决农村集体制度过分集体化的制度约束，这项改革加上大幅度提高农产品的销售价格，迅速地解决了当时中国11亿人口的吃饭问题，立即给中国的改革注入了强心针，给中国的发展奠定了基础。

进入20世纪90年代末期，中国的核心问题变成了要进一步开发市场，摆脱美国年复一年的最惠国待遇的评审问题，这就促进了中国加入世界贸易组织（WTO）战略的形成。加入WTO让中国经济不可逆转地走向了开放，带来了十多年的繁荣。所有这些，笔者的总结就是，把改革搞对（详见本人旧著《乱世中的大国崛起》中的文章《把改革搞对》）。

非常客观地讲，中国还没有完全形成一套非常确定的、成型的中国经济模式。所谓中国模式仍在打造之中，我们有理由相信，中国模式一定会出现，且尚未成型的中国模式并不阻碍发展中国家揣摩中国的经验。由中国推选出一位世界银行的行长，可以最直接地把中国的宝贵经验传递给发展中国家。

由中国人担任世界银行行长的另一个重要意义就是，让中国的发展道路更加普遍地被全世界尤其是发展中国家的朋友认同。当全世界越来越多的国家认同甚至于实践中国的发展道路时，中国在世界上的朋友会越来越多，中国在一些国际经济、政治问题上将变得更加有感召力，这对于中国在未来世界的定位毫无疑问是至关重要的。

IMF总裁与世行行长职位的差别

为什么在IMF总裁的问题上，中国并不积极也不应该积极，而在世界银行行长的问题上，必须要积极争取呢？原因是，IMF主要的运作对象就目前来看是发达国家，而IMF改革等方面的推动对中国而言，短期来看并不是至关重要的，如在中国投资份额的上升以及人民币是否纳入特别提款权货币篮等问题上，中国不急，而发达国家更着急，他们有自己的利益考虑。最重要的是，与国际货币体制相关的一系列问题，不可能在IMF这样的国际组织内部通过谈判的方式来决定。相反，这些格局化的变动，只能通过市场的变化来确定。也就是说，IMF总裁的位置是好看而不实惠的。

相反，世界银行行长的位置来得更加重要。事实上，在任5年，佐利克作为一个极具战略眼光的、来自于美国的世界银行行长，的确发挥了很大的作用。他提出要在世界银行这个平台上更多地引入中国人，力推林毅夫担任世界银行的高级副行长兼首席经济学家，也不断呼吁各国要关注非洲的发展问题等，这恰恰证明了世界银行行长位置的重要性。

力争行长位置的两大理由

既然世界银行行长位置如此重要，那中国要如何与西方人据理力争呢？我认为，有两个理由要紧紧抓住。

第一是告诉西方，今天的世界已经改变，今天世界的主要增长点来自于中国，发展中国家的增长速度远远超过发达国家，发展中国家的经济比重已经基本超过发达国家，更何况，世行的工作对象是发展中国家，因此，由欧洲人掌控IMF、美国人掌控世界银行的格局必须改变。这是历史的必然，也是大势所趋。

第二，我们同意应该让最合适的人担任世界银行行长这一原则，也就是说，应该选人而不是选国家；同时，我们也强调，一个候选人的背景也是其资格的重要组成部分。如果一个候选人的职业生涯和生活经历都在发达国家，他怎么能够理解穷国的基本问题呢？相反，一个来自于像中国这样一个从前非常贫困，而今天取得了迅速发展的国家的候选人，对于发展的问题以及如何解决贫困的问题，会有着最直接的观察和体验，这就是他的资格。因此，中国方面应该可以理直气壮地讲，推举一位中国的候选人就是考虑到了要推选最合适的候选人这一原则。

最后，也必须认识到，中国方面有一位非常合适的候选人，他已经在世界银行工作了近4年，也在世界银行中发挥了出色的作用，他就是世界银行的资深副行长兼首席经济学家——林毅夫博士。他既了解发展中国家的问题，又有深厚的学术基础，更是对世界银行这一国际组织有直接的管理经验，所以，中国方面完全可以按这个思路推举林毅夫担任世行行长。

综上所述，在世界银行行长的人选问题上，笔者的建议是，中国方面应该积极努力。同时也应该看到，要实现中国的意图，其中的阻力是不小的，但中国也应迎难而上。这里，我们可以回顾和借鉴中国申办奥运会的经验，那就是，要经过不懈努力和挫折才会最终胜利，而挫折和困难不应成为不努力的借口。

在迪拜看到中国力量

尽管目前是走出去的好时机，但是投资海外有几点要注意。比如国有企业，由于其身份的特殊性——尤其是资源类行业的企业——它们的投资会被认为带有政府收购目的，经常招来当地政府、社会的警惕眼光，所以国企主导的资源投资常常不太顺利。从现阶段看，我们可以通过与一些投资银行、民营企业等合作，成立投资基金或新的企业来进行海外投资，避免单一企业进行大宗并购。在并购中，还要增强全方位运作，注重对当地政府和交易关联方股东的游说，此外，还要加强当地舆论引导，更加强调并购的商业性而非战略意义。

迪拜是海湾地区中心，又处于亚非欧中间，是一座世界级的航空枢纽。笔者前往欧洲或非洲参加国际间交流活动时，经常需要从此地转机。这些年来，笔者在这里看到越来越多的中国同胞，不管是免税店还是特产店里，随处都有会讲中文的服务员。最奇妙的是，每次笔者都会碰到我们清华大学经管学院的学生。看来，中国企业走出去的步伐，在很大程度上已经远远超出了我们很多人的预估。

由于中国是新兴市场国家，对原料资产的需求将会持续相当长的一段时间，所以非洲的资源类企业成为投资热点不足为奇。而金融危机后，欧洲等发达国家的制造和IT（信息技术）企业也开始被中国人关注，在迪拜转机的企业家们无疑正是看中了这些投资机遇。如果说中国将成为全球第一大投资者，笔者并不奇怪。

尽管目前是走出去的好时机，但是投资海外有几点要注意。比如国有企业，由于其身份的特殊性——尤其是资源类行业的企业——它们的投资会被认为带有政府收购目的，经常招来当地政府、社会的警惕眼光，所以国企主导的资源投资常常不太顺利。从现阶段看，我们可以通过与一些投资银行、民营企业等合作，成立投资基金或新的企业来进行海外投资，避免单一企业进行大宗并购。在并购中，还要增强全方位运作，注重对当地政府和交易关联方股东的游说，此外，还要加强当地舆论引导，更加强调并购的商业性而非战略意义。

同样，对于制造类的企业，一定要量力而为。国外工会的力量太强大，劳资关系处理不好就变为“中国欺负美国的工人阶级”；此外，稍不留意国外的环保等法令都会把人拖入令人精疲力竭的诉讼纠纷。如果我们在海外并购时，纯粹抱着“抄底”心态，缺乏对自身管理能力的评估和对企业长远战略的规划，很容易遭遇惨败，这方面上汽集团有过惨痛教训。另外，国外的品牌过剩，比如说通用汽车就有六七个品牌。那么，别克品牌是不是可以卖给我们呢？我们找人重新设计，在国内搞好以后再出口非洲。总之，在制造业，技术和品牌的价值远远高于生产能力的价值，品牌可以买、技术可以买、资源可以买，但生产能力不要碰。

再者，不一定要像吉利（浙江吉利控股集团）那样，去并购海外大企业，而应该多关注发达国家的一些家族企业，用我们民营企业的力量去整合一些有核心技术、有独特市场优势的中小企业。像跟汽车厂相关的工程咨询公司，我们完全可以用一部分的外汇储备，通过某种方式合作。

对于有条件的民间力量，笔者同样鼓励它们直接或者间接投资于境外的证券市场，不论是股票市场，还是债券市场。为什么这么讲？因为不管是企业收入还是就业收入，已经紧密地跟中国经济结合在一起，中国经济如果这两三年转型不利，难免出现更多的波折。东方不亮西方亮，海外市场能够在投资方面进行有益补充。所以，笔者经常跟朋友们开玩笑说：“你买卡宴之前，要先买保时捷的股票。2009年欧债危机后保时捷的股票跌到40多欧元一股，现在75欧元左右。如果此时回过头再买车，你就相当于没花钱了。”

中国经济正在发生静悄悄的革命[6]

中国许多宏观经济指标正在发生变化：居民劳动收入、居民消费占GDP的比重开始上升，劳动工资增长提速，居民收入增长速度超过GDP。这些表象的背后是农村剩余劳动力不断减少，劳动工资正在补涨，过去劳动生产率增速高于工资增速的格局已经逆转。这一趋势性变化将影响中国经济的方方面面，企业利润率与国际竞争力会逐步下降，物价面临长期上涨压力。对这些冲击，政策制定者和企业界要做好应对准备。本质上讲，这场静悄悄的革命是市场机制所带来的进步，是中国经济发展的未来动力，各界都应拥抱这一革命性变化，利用好这一结构调整的机遇，把中国经济实力提升到新的水平。

中国经济当前处于什么状况？对此，当今社会，包括学术界、政策界比较流行的观点是，中国经济困难重重。其理由是，中国经济结构的调整举步维艰，发展方式的转变极为困难。

这种观点尽管十分普遍，但经不起推敲。事实上，中国经济正在发生一场静悄悄的革命，而这场革命正在改变中国经济增长的动力、发展的格局以及在世界上的地位。对此，政策制定者以及企业家必须及早认识，以免错失下一轮经济增长的机遇。

静悄悄的革命：宏观经济指标之变

中国经济静悄悄的革命，突出表现为若干主要的宏观经济指标正在发生变化。

长期以来，居民劳动收入占GDP的比重不断下降，但是从2008年开始，这一情形开始反转。2010年，这一比重已经从2008年的41%上升到48%。2010年的上升趋势略有放缓，这是因为统计口径发生了变化，即，国家统计局对于规模以上企业的认定标准有所提高，使得一些中小型的劳动密集型企业没有纳入正规的统计渠道，而这些企业的劳动工资与企业销售的比值远远高于规模以上的企业。

图1-3　居民劳动收入和居民消费占GDP的比重

数据来源：李稻葵、徐翔，《中国经济结构调整及其动力研究，清华大学中国与世界经济研究中心工作讨论稿，2012。》

居民可支配收入占GDP的比重也在上升。这种上升并没有完全被国家统计局的数据反映，其原因是国家统计局的数据依赖入户调查，而自2007年起，入户调查的大样本又发生了大变化。种种证据表明，这一变化使得原来就比较突出的入户调查仅仅覆盖中低收入群体家庭而不能反映整个中国家庭收入分配的全貌这一问题更加突出。

居民消费占GDP的比重同样出现了令人吃惊的逆转。根据清华大学中国与世界经济研究中心的研究报告[7]，仔细矫正过的居民消费占GDP比重自2007年起逐年上升，截至2011年已经上升至接近42%。

劳动工资，尤其是蓝领工人的工资水平不断上涨，其年增长速度在很多地区达到20%以上。笔者曾在浙江金华地区进行调研，发现这一地区的出口制造企业过去一年的劳动工资增长速度达到了30%，企业面临着要么失去熟练工人，要么提高工资的两难境地。

居民收入增长速度超过名义GDP。2010～2012年这3年来，这一格局已经明显形成，2012年尤其如此。2012年1～10月，农村居民纯收入增长速度高达12.3%，城镇居民收入增长速度高达9.8%，均超过实际GDP增长速度。

外贸顺差占GDP的比重稳步下降。金融危机前，外贸顺差占GDP的比重高达8.8%，但截至2011年，已经下降到2%。外贸顺差总量则从危机前的3900亿美元下降到2011年的1500亿美元，2012年这一数字略有上涨，1-10月上升到1800亿美元，占GDP的比重预计为2.2%左右，全年外贸顺差预计回弹到2.5%左右（以全年外贸顺差达到2200亿美元计算，实际GDP增长7.9%，通胀2.7%，汇率升值3%），[8]但是未来若干年顺差占比下降的趋势不变。

深层原因：劳动力供应大逆转

以上一系列结构变化的表象背后，蕴含着经济运行的深层次原因，而这一深层次原因说白了就是中国劳动力市场的大逆转。

过去20年，尤其是过去10年，随着大量的农民工涌向城市，劳动力从农村的闲置状态或者是生产效率较低的农业部门，转向生产效率迅速提高的制造业、建筑业部门，这一方面使得中国的劳动生产率整体上不断提高；但是另一方面，由于农村仍然存在相当充足的剩余劳动力，因此，劳动生产率与劳动工资增速的差距越来越大，这就导致企业的利润不断上涨。

不过，这一趋势在金融危机爆发前后已经开始逆转，其根本原因是农村的剩余劳动力不断减少。根据笔者和徐翔的研究，农村剩余劳动力已经从2004年的1.5亿人下降到2012年的3000多万人。

在这种情况下，中国的劳动工资正在补涨。近年，劳动工资的增长速度明显超过GDP增速，甚至于超过了劳动生产率的增速。这一变化带来了劳动收入的上升，带来了居民可支配收入的上升，带来了消费上升等一系列变化。这就是中国经济静悄悄的革命最根本的依据。

巨大影响：涉及经济的方方面面

中国经济的这一趋势性变化自一两年前萌芽，它强大的影响力还波及中国经济的方方面面。工资的上涨速度势必会逐步赶上并超过劳动生产率的上涨速度，因此，企业利润率会逐步下降。劳动密集型企业的利润，更将会大幅下降。

又比如，通货膨胀的压力会加大。工资水平的提高将使得农民种粮食的机会成本不断上升，因此，农产品乃至食品价格具有长期上涨的压力。在城市，制造业和服务业的劳动成本也在上涨。同时，居民消费上涨又会导致总需求的上涨。这一切都会带来总体物价水平长期上涨的压力。

与此同时，企业国际竞争力的下降也是一个可能的后果。在前述情形下，由于劳动工资率的上涨以及内需市场的扩大，一些出口型企业势必会被挤出国际市场，从而转向国内市场甚至于关闭，一些产业会逐步转移到周边一些劳动工资率比较低的国家，如越南、柬埔寨、印尼。

抓住机遇，推进调整

这场静悄悄的革命，本质上是进步，是中国经济发展的未来动力。如果没有居民收入和消费的上涨，中国经济发展方式的转变从何谈起，中国经济发展的实惠如何才能落实到百姓？所以从根本上讲，中国经济各界都应该伸开双臂，欢迎和拥抱这一革命性的变化。但是，任何革命性的变化都会带来巨大的冲击，因此，方方面面都应做好充分的准备。

对于政策制定者而言，他们要防止通胀，要防止由于农民的机会成本提高带来的农林牧渔产业竞争力的下降，要合理妥善地解决粮食安全和食品安全问题，要协调国内、国外两个市场。由于要应对通胀率长期上涨的压力，货币政策在未来相当长的时间内需要比较审慎。而在粮食问题上，可以逐步与一些自然资源比较丰富的国家探讨长期的粮食供给的根本性安排，如租赁土地等，同时，也需要考虑国际粮食供给的多元化，而不是简单依赖一两个地区或国家。

对于企业界而言，也必须做好劳动生产率增速赶不上工资率增速的准备。利润下降将结束很多高利润行业的暴利时代。从积极的方面来讲，企业必须抓住百姓消费快速增长和升级的重大战略机遇，多元化、全方位地研究居民消费的升级和转型，在蕴藏着巨大商机的旅游、教育、养老、卫生、健康等领域开辟蓝海。

在金融服务方面，因为百姓可支配收入的上涨，对金融服务的各种需求将会更加多元化、个性化。比如说，越来越多的家庭可能希望将部分储蓄布局到境外，金融部门应该认真研究这种需求，抓住机遇乘势发展。

市场机制不可阻拦，只能顺应

从根本上看，这场静悄悄的革命，是中国经历千辛万苦所建立并不断完善的市场机制所带来的。我们不仅不应该阻拦，而且应该欢迎这种趋势，宏观政策以及企业的运作必须顺应这一潮流而不能逆潮流而动。当然，任何的政策也都不能阻挡这一趋势。中国经济决策者所应该做的就是利用好这一结构调整的深刻革命，顺势而为，为实现中国经济2050年的宏大目标打好基础。

十八届三中全会打开中国经济新格局[9]

十八届三中全会后，中国经济的六大趋势值得关注，包括金融领域的民间资本办银行、百姓出境投资，宅基地流转引发的农民带资进城，户籍改革带来的中小城市良性竞争及房地产价格多级分化，城市管理的市场化与精细化，国有企业向国有基金的转变。如何抓住其中机遇，投资者必须认真研判。

十八届三中全会吹响了全面深化改革的号角。这一改革涉及面之广、决心之大、措施指向性之强，为20多年来少见。如今，在全国范围之内，已经出现新一轮以启动基层改革热情和创造力为特点的上下互动、推动中间的改革新浪潮。那么，在这一轮改革启动之后，中国经济有哪些大变化值得社会各界期待，有哪些机遇值得民营企业家捕捉呢？笔者总结，有六大趋势值得高度关注。

民间资本办银行，百姓出境投资

金融改革应该说是条件相对最成熟、争议最少、酝酿时间最长的改革。其中，很快将要推出的是全面的利率市场化。当前，利率市场化的条件非常成熟，贷款利率已于2013年7月全面放开，而存款利率在今天理财产品充分竞争的形势下，事实上也基本放开。利率市场化所带来的新局面是，存款利率将全面上升，很可能从年利率3%上升到5%，也就是名义利率基本上保持高于通胀率2%的水平。银行之间争夺存款的战争也将由此公开化。随着存款利率的上升，银行有可能将其部分转嫁给贷款方，因此贷款利率可能出现一定的上涨。对于许多国有企业而言，如利率成本提高，其贷款需求会部分萎缩；对于那些此前愿意接受高利率也得不到贷款的民营企业而言，这实际上是利好。利率市场化将压缩银行的利润空间，银行将进一步加速寻找新的赢利模式，从简单的市场利差服务转为向企业和消费者全面提供各类金融服务。

金融改革最大的亮点将是放开一批中小型、区域性金融机构的准入门槛，尤其是区域性银行。这些机构必然会在自己的所在地精耕细作，利用长期积累的人脉关系，寻找给本地中小型企业贷款的机遇。这些银行的进入，一定程度上会蚕食全国性大银行在贷款市场的份额，届时，大银行的优势会凸显于针对个人的消费贷款、房屋贷款、信用卡服务、理财等全国性业务。与此同时，可以预计大型商业银行将必然走房屋贷款证券化之路，从而盘活其存量资产，充实资本金，从而更好地专注于上述业务。

汇率形成机制改革，是金融改革的另一场重头戏。可以预计，随着中国经常账户余额与GDP之比逐步下降以及美国量化宽松政策逐步退出，未来3年之内，完全市场化的汇率机制将有可能形成。这里的假设是中国经常账户以及资本账户的余额分别下降到占GDP的1%左右，即中国的国际收支基本平衡。

相比其他金融改革措施，资本账户自由化的影响将最为深远。可以预见，资本账户的自由兑换将有序实行。比如，先出台一些合格的境内个人投资者计划（Qualified Domestic Private Investor, QDPI），比如在单个金融机构的金融资产总额达一定规模的客户，允许其将一定比例的个人资产完全自由地转化为外汇出境投资。这么做的目的，是让有一定风险应对能力的个体先开启出国投资的航程，风险自负。之后逐步推广到全社会，以减少境外投资风险的冲击。同时，这一进程始终要有一个附加性的应急措施，即建立多级防火门：一旦发现短时间内（如半个月之内）有相当数量（如5000亿美元）的资产流出，那么，人民币兑换外汇的批准将会延期；如果流出速度加快，可在短期内完全禁止这种资本账户的可兑换。资本账户的完全可兑换将调动百姓新一轮的投资热情，他们将可望关注国外的金融资产，特别是那些根植于中国经济并从中获得大量利润的跨国公司的股票，如宝马汽车、大众汽车、通用汽车、英国石油、力拓等。这相当于让中国百姓分享中国经济发展的红利，让流入外人田的肥水重新流回自己的家园。

农民以土地资源置换金融资产，带资产进城定居

这一轮改革特别强调在一定条件下允许宅基地流转以及在符合规划的前提下允许集体建设用地与政府用地平等入市，这等于开启了农民获得资产性收入的大门。更重要的是，这让农民可以离开土地，带着金融资产进城。

经济学界与政策界长期辩论的一个话题是，转让了宅基地或者集体建设用地股份的农民，会不会短期内挥霍掉自己的财产性收入从而变为失地农民，进而成为社会福利体系的包袱。答案毫无疑问是从理论中争论不出来的，只能在实践中摸索。不同地区的农民有不同的市场经济理性。江苏、浙江等沿海一带的农民在市场经济中游刃有余，恐怕不会出现以上情形。但在其他地区，这或许是一个令人担忧的难题。

在这方面，世界各地有很多成功的经验，如日本和中国台湾地区。为了避免产生大量失地无业农民，有一种可行的办法是，建立农民土地基金，要求农民出让宅基地或集体建设用地时，只能换取短期不可转让的基金份额，而不能获得现金。这一基金既可以投资于相关企业的股份，也可以长期持有土地，从而获得租金收益。这种基金可以由有关部门长期公开透明地运营管理，并由上级财政监督且保底。农民持有这种基金，可以长期比较稳定地获取现金流，从而规避了短期挥霍掉资产性收入的危险。持有这种土地基金份额的农民可以自由地迁徙，进城打工、定居等。通过这种基金方式的运作，一方面可以使土地流转起来，另一方面也可以让农民在获得一定保障的基础上进城，体面地成为城镇市民，避免成为城中贫民。

户籍改革启动城市良性竞争的大门，经济地理格局再次剧变

十八届三中全会决定，户籍体制将不同程度地放开，尤其是中小城市户籍原则上完全放开。当中小城市的户籍不再是一个限制因素的时候，成千上万百姓将能够自由迁徙，劳动力市场将成为城镇化的决定因素。百姓的迁徙既取决于各个城市提供良好就业的能力，也取决于其提供医疗、教育等公共服务和社会福利的能力。可以预计，一大批中小城市将使出它们招商引资时的法宝，吸引来自全国各地的移民。这种良性竞争将使一大批中小城市逐步发展成为大型城市。

那么，什么样的城市将脱颖而出呢？这其中肯定有一定的随机性，如取决于某些城市领导人的战略眼光，但也必然会有一些规律性。笔者估计，那些生态条件较好、离大城市相对较近、在高铁沿线，尤其是沿海和南方的城市将有可能胜出。伴随着一批中小城市逐步演变为大型城市，中国的经济地理格局将再次剧变。

房地产出现多级分化的新格局

特大型城市如北京和上海的房地产限购政策将持续。对这些城市而言，限购事实上已经变相成为与户籍政策互补的限制人口大规模流入、避免生态环境危机的基本措施。这部分城市面临着城区面积有限、盘活存量土地成本较高的难题。而与此同时，其产业聚集能力将按照经济发展的一般规律持续上升，新的高科技企业、金融企业等机构仍会选择在这里发展，当地职工的收入增长速度仍会较快。因此，这些城市的房租仍会提高，房价仍有上涨压力。

与此相反，中小城市将出现分化。一部分竞争力强、生态环境好、人口聚集快的城市，房地产价格将持续上涨。而另一部分城市由于产业规模的相对萎缩，地产价格将会下降，一些城市甚至会出现地产泡沫的破裂。这对银行业和相关个人会产生一定影响。但中国经济毕竟是增长型经济，在增长的过程中，银行可以逐步化解这一影响。从这些城市逃离、迁徙至就业条件更好区域的居民，则只能通过日益增加的可支配收入弥补投资损失。

市场机制引入城市精细化管理

十八届三中全会提出发挥市场在资源分配中的决定性作用，同时加强政府的职能。这指出了未来城市管理的一个基本方向。当前，城市管理仍然依赖大量行政手段，市场机制没有完全发挥作用，这种格局将会逆转。

一个具体表现为，城市的交通将会更加市场化，拥堵费将会逐步推行。有人认为，拥堵费对于公车一族不起作用，但是，随着省部级以下官员不配公车的政策推行，未来公车的比例将大大缩小，这为拥堵费推出创造了条件。北京、上海、广州的车牌管理也将市场化，像上海那样以市场为基础的车牌拍卖形式有可能在全国逐步推开，靠摇号获得车牌的体制弊端已充分暴露——越来越多的居民不堪等待摇号中签之苦，宁可花钱购买牌照，因此号牌的市场化越来越被接受。为了避免投机行为，有一种办法是以后每一块车牌只能使用10年，满10年后重新投入拍卖，10年之内可以转让，这样存量车牌也可以流通，每块车牌的费用将不会像上海那样令人望而却步，同时也减少了炒作号牌的空间。

此外，今后城市的垃圾费也会通过小区对居民进行征收，让居民有意识地减少垃圾排放。水价将会提升，这取决于各个小区中水处理的效率，效率高的小区将获得较为便宜的水价。电价不仅将普及按用量区分的阶梯电价，峰谷定价也会推广。

国资退出国企，大规模转变为国有基金

国有企业的改革方向在十八届三中全会中已经指明，那就是进一步厘清政府和企业的关系。国家将以管理国有资本为方向，这就意味着国资委将退出大量国企，而转向管理相对独立运行的国家基金。各个国家基金将交叉持有包括国企在内的各个企业的股本，而财政部和国资委将通过管理这些基金获得稳定的财政收入。

这一改革的另一个推论是，未来国企的众多高级管理人员将不再由政府直接任命，也不再享有行政级别。他们大多数会作为职业经理人，工资与业绩挂钩，由市场机制决定。这种改革能够绕开国企内部人持股、国有资产流失等难题，未来各个国有基金将会根据市场原则对相关经理人进行股权激励。如此，国有企业与民营企业的界限将逐步地消失。

民间资本迎来投资重新布局的机遇

那么，综合以上六大趋势，投资者可以进行哪些准备呢？应该说，随着众多领域的开放，民营经济的投资领域将会出现前所未有的开阔局面。比如，民营投资者可能通过开发农村建设用地，参与土地一级市场的开发。目前对民企关闭的电信行业，未来可能开放，尤其是4G领域。中小型金融机构已成民营资本的追逐热点，而资本账户的可兑换则意味着投资者可在全球范围内布局金融资产。城市管理的精细化意味着许多城市建设将引入民营投资者，BOT[10]等经营方式将进一步用活。总体说来，未来几年，中国经济发展的格局将发生重大变化，企业家和投资者今天必须认真研判、做好准备，才能抓住新一轮机遇。

结构调整的关键时期已经来到[11]

中国经济不用担心硬着陆，但是，过去多年来带病高速运行的中国经济已经进入结构全面调整的关键期。2011年之后的两到三年，经济增速下滑、3%～5%的温和通胀会使企业经营压力高涨。要保证这一时期经济的平稳调整，财政政策应当从“宽”，货币政策应当从“紧”，但根本是要促进改革，包括调整中央和地方的税收结构，实行结构性减税，推进国企改革，扩大直接融资比重等。

2011年，国外的媒体一反看高看好中国经济的捧杀态度，论调转为普遍的唱衰，认为中国经济将会出现硬着陆，甚至会出现日本式的长期衰退。一时间，硬着陆成为国际媒体对中国经济的基本看法。

笔者认为，中国经济不会硬着陆，但是，经济结构调整的关键时期已经来到，从2011年下半年开始，之后两到三年，中国经济进入一个增长速度相对放缓、通胀压力持续高涨的调整期，如果经过努力能够调整到位，将为未来一二十年经济的健康发展和持续调整提供坚实的基础。

为什么中国经济不用担忧硬着陆

首先，我们分析经济增长速度。中国仍然是一个相对贫穷、人均GDP仅在5000美元左右的经济体。在这一人均发展水平相对落后的阶段，仍然存在大量尚未满足的需求，市场经济自然的扩张性仍将比较突出，比如说，仍然有大量的劳动力愿意在工资率略有提高的情况下增加劳动时间；再比如说，仍然有大量的公共性建设必须完成。

其次，与此相关的是，中国仍然是需要学习的赶超型经济体，大量的先进技术、商业模式仍然可以向国外的先进市场经济学习、模仿和赶超，因此，生产效率可以大幅度地提高。

最后，中国经济是一个大国经济，这与日本和韩国有很大的不同，中国有着极为广阔的内陆市场，如西部相对贫困落后的省份，不仅能够承接东部的生产能力，而且能够消化中国经济许多相对过剩的生产能力。

以上三点，即，人均发展水平相对落后、赶超型经济和大国经济，决定了中国经济在未来一个相当长的时期内仍然可以保持较高的增长率，比如接近9%的增长速度的潜力。更具体地讲，未来中国的三件大事将为经济的增长提供一个底线。

第一，城市化。中国的城市化率，包括城市的常住外来务工人口，仅仅达到50%，比相应发展水平国家的城市化率整整低了12个百分点，也就是说，除了正常发展带来的不断上升的城市化率，中国还有大约12%的空间可以利用。经验表明，城市化率每提高一个百分点，能够带来2%以上的GDP增长速度。

第二，与城市化密切相关的是，由于人口众多，同时适于人口居住的国土面积相对有限，可使用国土的人口密度非常高，因此，中国仍然有大量的国土建设需求，如水利、抗震等其他防治地质灾害的建设。这一系列的建设将直接拉动民众的物质生活水平和生命财产的安全感，也是经济增长的基本动力。

第三，中国的消费在未来相当长一段时间有望持续提高，因为现在劳动力收入占GDP的比例有逐步回升的态势，这意味着居民的可支配收入在上升，也意味着居民的消费和零售总额在上升。

总之，中国经济增速未来下降的底线是有保证的，下滑到8%以下是不太可能的。

既然经济增长速度的下降是有底线的，那么，中国在未来两三年内会不会出现恶性的通货膨胀，从而导致滞胀这一难题呢？

其实，这种恶性通货膨胀发生的可能性微乎其微。

从根本上，中国经济已经摆脱了20世纪80年代中期到90年代初期那种总体有效需求迅速扩张的局面，中国经济今天的一个基本态势是生产能力，尤其是制造业的生产能力相对过剩，而总体的有效需求是不足的。在这种情况下，即便是国际原材料价格快速上涨，制造业企业仍然有能力消化吸收相当一部分成本上升的压力，不太会完全转移给消费者。

从农业的角度来看，中国农业生产的基本条件在不断改善，基本农产品的产量持续增长，因而不会长期出现农产品价格高速上涨的情形。事实上，2011年前后猪肉价格大幅度波动，并不是生猪生产的基本面有问题，主要是制度创新没有跟上，没有像保护粮价一样给农民提供一个长期的生猪收购价格底线，让农民养猪的生产决策面临过多的不确定性，影响了生产积极性，直接带来的是猪肉价格的大起大落。

总之，中国经济不具备恶性通胀的压力，20世纪80年代中期到90年代初期两位数的恶性通货膨胀是不可能再出现的。

综上所述，中国经济不会出现硬着陆。

中国经济已进入结构调整关键期

尽管中国经济不会硬着陆，但是结构调整的关键期已经来到，2011年之后的两到三年，中国经济的增长速度必然有所放缓，温和通胀压力持续存在，更重要的是，中国经济的结构和发展方式将进入一个全面调整和转变的关键期。

为什么说经济结构调整的关键期已经来到？根本的原因是过去10年来，尤其是应对金融危机的刺激性政策实施以来，经济发展的一些根本问题已经非常突出，必须从本质上解决，但是经济却在高速运行。好比带病高速运转的机车，不可能持续，必须减速修理。其中最突出的是过去17年来财政体制基本没有改革，这产生了不可持续的地方土地财政的局面，潜藏了地方财政的危机。解决这一问题必须有实质性的财政体制改革，而改革的过程不可避免地会出现增速放缓和结构性通胀压力上升。

这种关键调整期的第一个表象就是经济增长速度有所放缓。增长放缓的最主要原因就是投资冲动在放缓，投资冲动放缓的直接原因是地方政府的投资来源将有所改变，量上会有所下降。

中国经济中，地方政府是投资的主要推手，也是投资冲动的放大者。地方政府在过去一段时期，尤其是过去3年，主要通过两个机制为其快速增长的固定投资融资。第一是土地出让的收入，地方政府靠出让土地所得，快速从开发商处获得收入来经营城市。但是，由于十多年来房地产的过快发展，房地产价格的飙升带来了深刻的社会矛盾，因此，房地产市场的调整不可逆转，房地产价格年复一年两位数高歌猛进的时代一去不复返了，这将直接导致地方政府通过土地转让获得快速融资的机制逐渐消失。

与此密切相关的是第二个机制。2008年以来，地方政府通过各种方式，利用自己手中的企业来融资，即所谓地方融资平台。如今地方融资平台的调整，必然会带来地方政府融资量的下降。地方政府融资往往占到总体固定资产投资的20%，而地方土地财政至少能够影响整个地方政府50%的固定资产投资，因此，占整体固定资产投资10%的投资项目出现负增长是非常有可能的，这很可能会导致GDP增长速度下降1.5%，即GDP增速从过去10年的年均10%以上降到8.5%左右。

经济增长速度下滑的另一个重要原因就是企业所面临的成本压力越来越大。蓝领工人的工资成本不断上涨，由于农村剩余劳动力基本转移殆尽，越来越多的企业不得不直面越来越高的用工成本；同时，国际原材料价格在不断上涨，这都使得过去十几年以来中国企业得以迅速扩张的低成本优势正在逐步地消失。

总之，高固定资产投资和劳动力成本优势在中国正在逐步地消失，由此带来中国经济的增长速度会有一定的下滑，8%～9%的增长速度在未来两到三年是可以预见的，这和金融危机之前11.2%以及金融危机之中9.7%～10.3%的增长速度相比是明显下降了的。

未来中国经济的另外一个表现，就是物价温和上涨的压力持续存在。温和通胀的原因，一是热钱的涌入。由于西方国家短期内很难摆脱债务危机，因此，扩张性的货币政策在主要国际货币发行国将会持续存在，国际原材料的整体价格也会上涨，这对中国的物价控制而言毫无疑问是个长期存在的背景压力。二是中国自身的相对价格调整在所难免，比如说能源和资源的价格需要调整，而这种价格调整往往会带来整体的物价水平的提高，这是我们过去改革30多年的基本经验所反复验证的。

由于温和的、3%～5%的通胀压力持续存在，中国想恢复经济危机之前2%的低通胀局面是很难的了。经济增速的放缓和通胀压力的上涨，这一切既是中国经济结构调整的动力，也是结构调整的一个结果。相对低的经济增长速度与温和的通胀，会使相当一部分企业感到经营的压力高涨，尤其是出口型企业，将会继续面临不断上升的经营压力。这个过程中，一部分企业会破产、职工会面临重新择业，还有一部分出口的企业会转做内销，这一切的一切就是未来两到三年中国经济全面调整的最根本的格局。

宽财政、紧货币、促改革

在这艰难的调整的过程中，政府的政策毫无疑问是至关重要的。财政政策在未来两到三年的调整期内应该保持宽松的态势，中国的财政完全具备提高支出、承担一定赤字的“宽”财政的能力，支持经济结构调整。事实上，中央政府的财政情况远远比政府自己所想象的好，但这并不意味着中国的财政体制不需要改革，恰恰相反，财政改革也许是整体经济结构调整最大的重头戏。为此，需落实结构性减税的措施，推动居民可支配收入更快上升，拉动居民消费。中央向地方无条件的一般性财政转移支付也需要大大加强，以缓解部分地区的财政压力。同时，非常有必要试点各级政府的资产负债表管理，改革纯粹以现金流为目标的财政管理体制。中国政府与西方政府的重要区别是我们的政府直接拥有大量经营性资产，因此我们的政府必须时时评估自己的资产负债情况。资产负债情况良好同时财政管理有效的地方政府应该被容许试点直接发行地方债，试点成功之后再由全国人大考虑修改《预算法》。

税收方面的改革也是紧迫的。在中国经济现有的条件下，对企业征税的成本远远低于对个人的征收成本，同时，企业税收也有促进企业与地方政府良性互动、促进企业发展的作用，而个人所得税相反带来了广泛的不满。个人所得税被看成是对高收入者的惩罚而不是鼓励，而企业税是对高纳税企业的一种鼓励，是企业获得政府帮助的一个机制，这是中国经济过去30多年快速发展的一个基本经验。这一点中国与西方发达国家有根本的不同。税收方面不能简单地照抄西方教科书的经验，中国公共财政的收入基础不会也不应该是个人所得税。

与“宽”财政政策形成对比的，是“紧”的货币政策。由于热钱会大量涌入，再加上中国间接融资的比重已经非常之高，而且货币存量高居世界第一，因此，在未来两到三年的中国经济调整期，货币政策应该是不可避免地持续从紧。持续从紧的货币政策可以应对热钱的涌入，也可以化解历史上所形成的宽松的货币存量的局面。适当从紧的货币政策也是避免重蹈日本资产泡沫覆辙之必须。这也可以为相关的经济结构调整提供一定的压力和帮助。

经济结构调整的关键期，重点是全面改革。

比如，企业的改革，尤其是国有企业改革具有巨大的空间。国有企业当前仍然存在运行机制不够灵活、高层管理不够稳定的基本压力，股权改革、产权改革以及适当地增加高层持股是未来国有企业改革的基本方向。

金融方面，必须要扩大直接融资的比重，同时探索资金双向流动的资本账户改革思路，其中核心的是让中国的百姓和企业更加自由地将自己的存款转化为外币流出。

总之，经济发展的根本性矛盾已经不可调和，经济结构调整的关键期已经来到。今后两到三年是中国经济是否能够在未来保持一个较长久增长的关键期，充满了巨大的挑战，如果政府和企业等各个方面能够紧紧抓住这一机遇的话，将为未来中国经济的长期和健康发展奠定坚实的基础。

期待新改革元年[12]

2011年世界经济恢复的步伐可能出人预料地强劲，中国经济则能保持9.5%以上的增长，物价涨幅能够控制在4%左右，收入分配恶化等问题在宏观层面上也可能得到缓解。而2011年最值得期待的，是中国能够在房地产市场机制、公共财政体制、宏观调控机制等若干重大改革领域取得实质性进展，从而使这一年成为中国的“二次房改”元年、中央与地方财政关系理顺元年、宏观调控方式改革元年。

人类的历史就是一个又一个年轮的累积。在这一道又一道的年轮中，有的让人记忆深刻，有的却很快让人淡忘。在中国与世界的历史进程中，2011年会是道什么样的年轮？2011年值得我们有怎样的期待？

笔者认为，2011年有可能成为世界经济快速恢复的一年；更可能成为中国经济平稳增长的一年，同时也是中国经济结构调整步伐加快的一年。但是，仅仅这些不足以让2011年成为中国历史上让人记忆深刻的一年。笔者的期待是，2011年能够成为后危机时代新式改革的元年。笔者期待，2011年的中国在若干重大领域推出新的改革举措，以崭新的方式重启改革的议程，从而为未来较长时间内中国经济的持续增长打下坚实基础。

世界经济较快恢复的一年

2011年的世界经济很可能超过预测家们今天的预期，其恢复的步伐有可能出人预料地相对强劲。为什么这么说？笔者认为，2011年世界经济的主要支撑点有可能出现健康有力的恢复。

在美国，2011年有可能成为金融危机后经济增长最快的一年。在二次量化宽松政策以及奥巴马政府与“瘸鸭子”国会达成的减税计划的强劲刺激下，美国经济有可能出现接近4%的增长，失业率有可能出现比较显著的下降，从当前的接近10%降到9%左右。美国的企业现在处于盈利水平较高、现金储备充足的状态，随时有可能追加投资。美国的房地产，尤其是经济恢复较快区域的房地产，则有可能在2011年第一季度触底反弹。同时，由于股市会在量化宽松政策的推动下出现持续的上涨，这会进一步缓解资产负债表破损的金融机构的困境。

在欧洲，尽管主权债务危机的大戏还可能反复上演，但是我们必须看到，欧洲经济的支撑点，不是出现了债务危机的小国，而是德国。2011年德国经济完全有可能以3%的速度平稳增长。德国是欧洲经济的中心，解决欧债危机的金钥匙掌握在德国手中。德国既是欧洲经济进一步一体化的受益者，也是欧洲不良债务的主要持有者，因此，2011年，德国很有可能更加积极、全面地介入欧洲财政困难国的经济调整，并更加乐于扮演欧洲经济警察的角色。所以，2011年整个欧洲的情况有可能相对稳定。

而包括中国、印度、巴西、俄罗斯等在内的新兴市场国家，2011年完全有可能持续当前强劲的增长步伐，继续引领全球经济的增长，其平均增长速度达到6%以上，应该不会有太大的疑问。因此，世界经济环境总体上讲是好的。

当然，世界经济在2011年最大的不确定性就是通货膨胀。在美国、欧洲、日本超级宽松货币政策的引导下，包括原油在内的国际原材料价格很可能出现巨幅的上升，这对中国这一处于工业化、城市化热浪之中的发展中国家，毫无疑问会带来巨大冲击。

中国经济有望平稳增长

2011年的中国经济完全有望持续过去两年平稳且较快增长的态势。当前，中国企业的盈利处于非常高的水平，流动性依然十分宽松，中西部地区内需增长迅速，基础建设需求，包括高铁、地铁、高速公路、机场，以及应对自然灾害的国土投资，如水利等建设，依然需求强劲。因此，我预计，中国经济在2011年能保证9.5%以上的增长速度，而这一增长的动力很有可能主要来自中西部地区。

2011年中国的物价应该能够控制在比较合理的水平。因为中国今天的物价上涨主要来自成本的上升，包括国际原材料价格的上涨、劳动用工成本的上升，这与20世纪80年代末90年代初需求过快上涨的典型通货膨胀的产生机制完全不同。在总供给相对充足、总需求成为增长短板的大环境下，这种成本上升的压力不至于演变为全面的、高速的价格上涨。在货币政策转型、针对个别农产品等生产领域成本过高所出台的供给政策的引导下，中国有可能在2011年下半年出现消费物价指数回落到3%左右水平的局面，全年的消费物价应该能够控制在4%这一公众基本可以忍受的水平。

特别值得强调的是，中国经济在2011年很有可能出现一个比较全面的、健康的发展局面，经济结构的战略调整可能出现一定进展。居民消费增长有可能在过去十几年以来第一次取代出口、取代投资，成为整体经济增长最大的推动力；而贸易顺差有可能基本保持2010年的水平，也就是处于2000亿美元之下，这意味着，中国2011年贸易顺差占GDP的比重很有可能降到3%以下，如此，中国毫无疑问将会成为世界经济结构调整的榜样。

同时，2011年收入分配恶化的局面有可能在宏观层面上得到缓解。劳动工资的增长速度完全有可能继续超过GDP增长速度，劳动收入占GDP的比重也有可能继续上行；在农民工工资上涨的带动下，农村居民的纯收入增长水平有可能继续领跑，超过城镇居民收入水平的增长。推动这一切良性变化的主要因素，是市场经济自身的调整能力。以劳动工资为例，中国农村剩余劳动力已经逐步转移殆尽，劳动工资自然会在市场力量的推动下不断上升，而被压抑多年的消费也会在居民储蓄相对充足的大前提下逐步释放，这是居民个体理性决策的结果，也是市场经济运行的基本机制所致。

总之，2011年中国经济不仅有可能出现平稳且较快增长的局面，更可喜的是，结构调整也将开始出现一些良好的势头。

重启全面改革最值得期待

如果2011年中国经济仅仅出现平稳且较快增长，结构调整仅仅出现进展，那么，这一年不可能在我们的记忆中长存。笔者的期望是：2011年的中国能够在困扰国内经济运行的重大问题上，出台一些根本性的改革措施。眼下，在社会各界的呼吁下，一些改革措施已经初见端倪，一些改革方案的论证也已经逐步成熟。

1.房地产业的新改革措施

房地产业，毫无疑问是困扰中国经济发展的最重要的一个产业。坚持了多年的房地产调控并没有完全达到预想的目的，究其原因，就是在房地产发展上，思路需要改革，需要改变单一的由政府拍卖土地、房地产商开发，然后完全依赖市场机制分配住房的局面。越来越多的政府官员、企业家以及学者都认识到，房地产业需要一个市场和政府共存的双轨机制。

具体说来，就是需要各地方政府改变以土地出让金为基础的土地财政，从拍卖土地转向经营房地产。其具体的运作模式为：地方政府先行融资，设立房地产基金，以此建设一批由政府长期持有产权的平租房。这些平租房不仅能够通过公开、公平、合理的方式分配给当地最迫切需要住房的居民，以支撑本地的产业升级和经济的健康发展；更重要的是，这些平租房也完全可以成为地方政府长期赖以发展的、健康的收入来源，在条件成熟的情况下，这些政府持有的房屋产权可以在金融市场上进行运作，通过打包上市转变为可流转的资产。

在笔者看来，经过了多年的辩论，各方在这样一个新的房地产发展模式上已经基本达成了共识。这种双轨式房地产体制的推进，也可以称作“二次房改”。2011年，“二次房改”完全有可能在一批最受现行房地产发展模式困扰的地区率先推开，从而使这一年成为中国的“二次房改”元年。

2.公共财政体制的改革

公共财政是困扰当前中国经济发展的一个最基本的问题，也是新时代中国经济改革的一个重要“抓手”。中国经济几乎所有的问题，包括地方融资平台风险、收入分配差距拉大以及房地产畸形发展等，根源都可以追溯到当前的公共财政体制。当前的公共财政体制是16年前应对当时的经济问题推出的，16年来，这种改革的红利已经释放殆尽，公共财政体制已经在很大程度上约束了经济的发展。这一问题需要从两个方面来解决。

其一，要理清中央与地方的财政关系。当前的一个基本情况是：中央集中了大量的财力，而地方政府却财力匮乏，因此，不得不以土地出让及不尽规范的银行贷款等方式来支撑当地经济的发展。这毫无疑问是不合理的。需要进行的改革是：中央以更大的力度、在更广的范围之内推行转移支付，而转移支付的量与各地的财政税收量不直接挂钩；相反，与当地的社会建设、民生建设挂钩，这样可以在很大程度上减少地方政府干预本地经济活动的积极性。这种“地方政府干预当地经济活动”的格局，是中国经济过去30多年发展的一个重要“推手”，但是，在今天中国经济以市场经济为基本力量和基本形式的背景下，地方政府过多的干预显然并不合适。

其二，从总体上讲，需要减税。不仅要对企业减税，也要对个人减税，尤其需要推出的是个人所得税的改革。这方面，我们需要改革的不仅仅是提高起征点，还要拓宽税基，即将劳动收入与其他收入合并纳税，同时大幅降低税率。这样的改革能够给百姓带来实惠，并能直接促进中国的消费，改善民生，也有助于纳税人与政府之间形成良性的互动关系。

3.宏观调控机制的改革

过去十几年来，宏观调控持续成为政府机构工作的重点，在很大程度上讲，这占用了过多的政治资源。现在看来，中国宏观调控的手段和方式亟须改革，而这种改革的呼声和讨论已经比较充分。其中，尤其值得关注的是货币政策在宏观调控中的作用：过去那种仅仅关注银行贷款总额的管理方式需要改革，宏观调控的方式可能会从仅仅管住银行贷款，转为从总体上把握整体经济的金融融资量，把债券融资、股票融资和银行贷款的融资放在一起通盘考虑。宏观调控也可能会更多地依赖市场的价格工具，也会更加注重逆周期的、审慎的宏观管理，区别对待各金融机构的具体情况，减少“一刀切”的方式。中国当前的金融机构改革已经取得了进展，资本市场运行基本稳定，这为宏观调控手段的改革创造了有利条件，2011年完全有可能成为宏观调控方式改革的重要年份。

总之，笔者所期待的2011年的中国，不仅能够取得平稳且较快的经济增长，而且能在若干重大改革领域取得实质性进展，为金融危机后中国经济的持续、健康发展奠定坚实的基础。

中国改革须研究借鉴“德国模式”[13]

民众的市场经济理性度较高、集体意识强烈，政府行政能力突出，“德国模式”植根于这些经济制度的基本禀赋之上，形成了鲜明的特点，即在经济制度的安排中注重利益相关者，强调经济的可持续性与稳定性，对金融、房地产等部门进行严格管制，其利益冲突机制也有明显的政府主导色彩。

对于中国，德国经验可资借鉴的有三点：企业不应过分强调短期利润，而要关注相关方的长期利益；政府可提高运营效率，实现信息和运作的透明和公平；更重要的是，地产和金融应为经济发展服务，而非为了自身利润而不断发展。在中国的制度改革中，如果房地产和金融问题能基本搞对，中国的长期可持续发展就有了坚实基础。

中国经济起飞最宝贵的经验是持续的制度变迁，即改革，用一句话来总结就是，把制度、把改革搞对，让社会经济体制不断地完善，不断地演变。今天的中国又走到了改革的岔路口，经济体制下一阶段如何改革，这是决定着中国经济能否崛起的重大战略课题。为此，我们有必要认真研究世界各国的市场经济特色，分析其利弊，转换成中国经济体制持续改革的营养。

当今世界，特别值得我们研究借鉴的是德国经济体制，即德国自称的社会市场经济体制，其特征是强调政府有限干预市场经济，追求市场效率与社会公正之间的平衡。

德国的经济体制应该说是历经考验。过去20多年来，德国不断刻苦改革，完善经济制度，当前席卷全欧的金融危机非但没有给德国带来颠覆性的打击，相反，德国经济在发达国家中一枝独秀，与中国经济一道，切切实实成为当今世界经济中最为坚实的支柱。德国经济增长速度在2010年达到3.6%，2011年达到3%，出口持续保持两位数以上的增长，出口占GDP比重达到33.6%以上，甚至超过中国的25%。而且，在西方发达国家高失业率带来哀鸿遍野的背景下，德国失业率却创下了历史新低，达到5.6%的低水平。那么，德国的经济体制到底有什么特点，在哪些方面值得中国学习和借鉴呢？

德国经济制度的社会禀赋

任何一个国家的经济体制都是植根于该国基本的社会禀赋之上的，也就是说，这个国家有什么样具体的社会条件，它才有什么样的经济制度。根据笔者在下文中的分析，这种社会禀赋分为三个方面：一是民众的市场经济理性度，二是民众在社会秩序与个人自由之间取舍的偏好，三是政府（官僚体系）的能力。在这三方面，德国经济制度的社会禀赋非常突出，在讨论“德国模式”之前必须要非常明确地理解。

其一，德国民众的市场经济理性度即便在发达国家中也是相对高的，市场经济制度在德国早已深入人心。远在1871年德意志帝国成立之前，当地的自由市场经济制度已经十分发达，这一点与中国形成鲜明对比。至今为止，在中国很多地方，小农意识、非市场经济的人情交易等观念和行为仍大有市场。

其二，德国民众在社会秩序与个人自由之间的偏好，也与其他欧美国家有明显的不同。德国不是移民国家，只有少量的移民来自土耳其，所以，德国在语言和种族上比较单一。德意志帝国成立之后，民众的集体意识更为强烈，这与英国、美国形成了鲜明对比。美国是移民国家，而且早年的移民有许多是为了逃离原居住国政治迫害而移居过来的，公民有极其强烈的维护个人自由的偏好；而英国作为岛国，民众长期以来乐于海外探险、在海外殖民，其个人自由意识相对于德国这个海岸线相对较短、海外商业扩张历史较短的国家而言更为浓重。

谈到德国民众的主流性偏好，不能不提的是德国统一前思想家弗里德里希·李斯特（Friedrich List）。李斯特（1789-1846）一生不断批判亚当·斯密所代表的古典经济学，宣扬国家利益，是德国历史学派的先驱者，对德国主流意识形态产生了深远的影响。

其三，德国政府的行政能力即便是在各发达国家中也极为突出。从普鲁士王国建立之初的国王腓特烈二世到后来的铁血宰相俾斯麦执政时期，以普鲁士精神为基础，德国形成了一套高效率的官僚制度，这种制度传承的影响极为强大，德国政府的行政管理能力、政策执行能力在全球各政府中也是超一流的。

以上三方面是“德国模式”的基础，是德国经济制度的社会禀赋。如果不理解这三点的话，就无法理解德国的经济模式。

解读“德国模式”的三大维度

根据笔者下文的分析，对一个国家的经济制度可以从三个维度来考察：第一个维度是生产和交换的基本制度安排；第二个是维系市场平稳运行的制度安排，包括社会福利和宏观稳定；第三个是利益冲突解决和权利分配的机制。在这些方面，“德国模式”具有明显的特点。

先看看生产和交换的基本制度安排。在这方面，德国的经济制度强调利益相关者，强调可持续性，而不像英美模式那样一味地强调市场经济交换的自由以及企业投资者的利益极大化。

在企业层面，“德国模式”的一个重要特点就是强调企业是利益相关者组成的集体，各方的利益必须协调。这里所指的利益相关者，既包括出资者，如创始人家族、其他股东、债权人等投资者，也包括职工、高级管理人员、供应链上下游的商家以及地方政府。因此，德国企业的公司治理结构与英美企业完全不同。众所周知，除董事会外，德国的企业还有监事会。这个机制保证了德国的企业在运行中比较强调可持续发展，比较强调长远决策，照顾相关方的利益——因为当企业能够兼顾各方面利益的时候，其长期发展才能有保证。

相反，美国的企业，尤其是金融企业，极其强调企业的利润，即底线。一旦企业运行不力，利润下降，马上解雇员工，而当市场景气，企业需要扩张的时候，马上又去市场招聘。这种劳动力大上大下的调整，毫无疑问对企业的长期发展是不利的。美国的上市公司，也是极其重视短期的利润，其经营策略的调整都是以提高短期利润为目标的。短期利润上去了，企业主管的奖金也跟着上去了，企业也能够扩张以及并购其他企业。许多应运而生的PE（私募股权投资）基金等投资机构，目标就是提高企业的短期利润，从而提高其市值，并从中获得收益。

德国显然不是这种模式，其企业往往能够坚持一个理念，坚持长期投资，坚持研发，其中最好的例子就是宝马汽车公司。宝马汽车公司是家族控制的公司，尽管上市了，但并不是特别关心短期的股票价格和市值，因此，它能够长期坚持自己的理念、品牌和企业文化，既不盲目地拼规模，搞大跃进，也不搞无谓的多元化操作，坚持做好高端的汽车和摩托车。这种决策既能够帮助宝马汽车公司抓住市场的长期趋势，比如说在中国进行扩张——这一点要比日本的企业更加明智，同时也避免了美国企业式的大起大落，比如像通用汽车般过分多元化、追求规模的弊病。

特别需要强调的是，德国的很多企业事实上是由地方政府直接干预的，比如说大众汽车有相当一部分的控制权属于它所在的下萨克森州的政府，根据延续52年之久的“大众法律”，该州政府对大众汽车的内部重大事务决策具有一票否决权，这一票的重要性在大众汽车的重大战略问题上充分体现。州政府比企业管理层以及出资人更加关注社区的稳定，关注就业，关注企业长期的稳定运行，这对于德国经济的影响不见得是坏事，对德国企业的发展也未必是坏事。

“德国模式”的第二个特点，是特别强调宏观经济的稳定运行，对于那些容易带来短期波动的部门进行严格的管制。

德国对金融业的管制是非常严格的。其金融业的发展主要依赖若干稳健运营的大银行，商业银行在德国金融体制中的地位是绝对稳固的，运行也非常独立，而德国对它们的监管也非常严格。

最重要的是，德国对于房地产行业所能带来的投机行为有深刻的理解，因此，政府鼓励房地产公司长期投资，持有物业，出租经营。对于居民购房，德国出台了若干限制，比如购房首贷比例是非常高的，而贷款转按揭、再融资则几乎不可能。租房市场也受到严格的管制（这依赖于政府的高效运行），房东不能够随意涨价，也不能够随意地解除租约，因此，德国的房价长期稳定，甚至于最近一个世纪以来有所下降。德国没有炒房的风气，许多企业高层，包括国会议员都是长期租房。正因为房地产固守本位，恪尽本职，才会成为德国经济中一个稳定的支柱，而不是一个波动的放大器。

据统计，过去10年来，德国房价年均涨幅仅为1%，低于年均通胀的2%，即，住房的实际价格年均下降1%。从1977年到2007年，德国房价仅上升60%，同期工资则上涨了约3倍。

德国政府对房地产市场的调控还体现在对租房市场的干预上。首先是强制出租。德国法律规定，所有由合作社建造的住房必须用于出租，不能出售，而合作社住房占全国总数量的1/3！其次，开发商在建造住房时，必须预留一定比例的住房，专门卖给或者租给低收入群体。最后，房租管制。各地方市政部门协同商业协会，根据房屋类型公布“房租合理价格表”。法律规定，如果房东的房租超过该价格的20%，就构成违法行为；如果超过50%，就构成犯罪，有可能被判刑入狱。以旁观者看，这第三条可能有点极端。有了头两条，基本就能稳定房地产市场了。

德国在货币政策方面也以长期稳定而著称。当然，德国的货币政策以及中央银行体制对应于其自身的整体经济运行，强调稳定，而这种做法对于金融危机爆发之后的整个欧洲而言，不完全适合。因此，客观地讲，在德国人过重的影响下，欧洲央行在金融危机爆发之后的头三年并没有找到合适的应对策略。

德国政府在公共财政方面也相当谨慎，为民众提供一定的社会福利保障，以保持整个经济的稳定性，而不让大规模的失业带来经济的波动，但这种福利却是有限的。在过去20年内，德国的福利制度进行了有效的改革，失业者从改革前可以领取32个月的失业金改为只能领12个月，而且对失业者提出了不能够挑肥拣瘦、必须接受就业部门所提供的任何工作等要求。这种改革使得德国维系市场经济平稳运行的福利制度更加有效。如今德国5.6%的超低失业率就是改革成果之一。

第三个维度，在利益冲突的解决和权利分配方面，德国的制度也有其基本的特色。

在“德国模式”下，解决利益的冲突并不像美国那样过分依赖法律体系。在美国，众所周知的一个问题是大量无谓的法律纠纷，以至于在许多场合，正常的市场经济无法运行。而在德国，解决市场纠纷的方式往往是通过行政手段，通过政府的运作来进行的。比如说，在德国，对市场经济的若干方面有行政监管，而且这种监管相当有效。更何况，德国的法律体制是一种拿破仑式、大陆法式的体系，是基于行政主导的立法体制。这种制度比较能够反映公众意志。比如，德国在土地征用方面有严格的程序，如果一家公司要征用土地，就要通过严格的听证；一旦听证通过，就必须严格执行。而听证的过程并不是要满足每一个个体的要求，而是综合集体利益和权益的结果。因此，在德国，既不至于出现像中国这样的土地开发过程仅有少数人受益的情形，也不可能出现“钉子户”这样的独特现象。毫无疑问，这种带有明显的政府主导色彩的利益冲突解决机制，是基于德国的社会经济制度禀赋之上的，即高效率的、普鲁士式的行政效率再加上百姓在个人自由和社会秩序之间比较偏向于社会秩序的选择结果，其他国家不一定适用。

政府出面协调利益冲突的一个案例是2006年空中客车汉堡工厂关闭事件。当时，由于A380延迟交货，空客陷入危机，德国汉堡的空客生产厂可能不保，空客的母公司欧洲宇航防务集团（EADS）有意关闭汉堡工厂，5000～8000个职位不保，工会反对。德国总理默克尔随即表示有意参股EADS，以增加对其的影响力。德国经济部长则警告说，如果该公司计划将在德国的空客生产线转移至法国，德国政府将重新评估有关向该公司购买军事装备的订货合同。在德国政府的干预下，汉堡工厂涉险过关。

“德国模式”之于中国的借鉴意义

“德国模式”对于中国的经济制度改革到底在哪些方面有借鉴意义呢？笔者想，至少三个方面值得我们认真研究。

第一，在企业层面，要研究“德国模式”的特点，那就是企业不过分强调短期利润，而是关注企业相关方的长期利益，这样才能把研发、品牌放到重要地位。

第二，特别值得中国关注的是，德国在房地产及金融方面的监管政策。它基本的思路是：地产和金融说到底是要为经济发展服务的，是为大多数民众的福祉而存在的。金融不应该成为“苏联模式”下的重工业自我循环，为了自身利润而不断发展。这也是美国的惨痛教训。房地产更不能脱离实体经济，成为财富升值的赌场。在中国的制度改革中，如果房地产和金融的问题能基本搞对的话，中国的长期可持续发展就有了坚实基础。

第三个值得借鉴的是，在政府能力建设方面要不断加强，既要公开政府的信息和运作，直至透明和公平，更重要的是，也要提高政府的运营效率，紧紧抓住政府在市场监管上的基本职能，提高政府行政能力，为解决经济发展中的利益冲突而不断完善。

有限权威时代，中国需要什么样的经济改革[14]

我们处于一个有限权威时代，各种力量作用于政府决策和执行的全过程。因此，讨论改革的方式需要改革。首先应该仔细分析当今中国社会的经济制度的禀赋，其中包括民众的市场经济理性度、在社会秩序与个人自由之间取舍的偏好，以及政府的执行力；再者，分析清楚各种改革的后果，以此凝聚和提升改革的共识。由于各个地区的制度禀赋差别巨大，下一步应当大幅放权，由各地方因地制宜推进改革。同时，各种制度安排应有持续变革的灵活性，需要伴随制度禀赋的变化而演进。在改革的讨论中需要更多地借鉴经济制度禀赋与中国较接近的欧洲大陆及亚洲发达市场经济国家的体制，而不仅仅关注美国的体制。

不断恶化的国际环境，日益凸显的社会矛盾以及步履艰难的经济结构调整，这一切都在呼唤着新的经济体制改革。的确，中国经济林林总总的问题必须通过深层次的新一轮经济体制改革加以解决，为此，思想界需要有新的思维突破。简单重复过去十几年以来反复提出的各种口号，失去的是学者应有的高度，得到的是社会各界种种方式的抗拒和抵制。

现有改革讨论的三点不足

现有关于改革的讨论尽管数量庞大，论述极多，但是大都有比较明显的缺陷。

第一，很多讨论停留在发展与改革愿景的层面，而这些愿景又往往局限于简单的口号式说法，比如，要建设有中国特色的社会主义市场经济；要建设好的市场经济、避免坏的市场经济；要建设以法制为基础的市场经济；要建设产权清晰的市场经济；要建立持续发展、公平与效率兼顾的市场经济。这一系列提法毫无疑问都是对的，更是十分美好的，但是，关于改革的讨论仅仅停留在这一层面，无法对当前许多领域停滞不前的改革作出理论上的指导。

第二，很多具体改革措施的讨论缺少方向性。比如说，关于个税改革，众多的讨论局限于起征点多少为宜，而忽略了许多更大的问题，譬如，征收个税的目的何在？中国经济体系中的二次分配主要是依赖个税体制来完成，还是依赖于其他领域的制度安排来实现？甚至于我们还可以问，到底中国经济需要进行多大程度的二次分配？关于财产税的讨论，往往局限于是对增量部分收税还是存量部分收税，是对第一套房收税还是对第二套房收税。这些讨论显然是十分技术性的，它忽略了一些更为基本的问题，比如，房产税的目的何在？房地产业长期合理的制度是怎样的？更大的问题是，中国公共财政的收入基础是什么，是来自于国家长期持有的生产资料，还是对生产、流通环节或者是财富存量收税？中国的政府开支到底应该有多大？关于民营企业，大部分讨论集中于如何促进其发展，而更重要的是未来中国经济领域以什么样的所有制形式为最佳，是应该采取德国式家族与政府共同控制的企业模式、日本式的社会化持股方式，还是美国式大股东与金融市场共同协作掌控生产资料的模式？

第三，对于当代不同市场经济体制的比较、研究、借鉴得不够。很大程度上，我们的目光下意识地过多聚焦于美国式的市场经济制度。美国作为世界第一大经济强国，毫无疑问，有经济制度上的诱人之处，但是不可否认，美国也有非常明显的独特性，美国人素有“美国例外论”（American Exception-alism）[15]。更不用说，世界上还有其他相当不同而且非常发达成熟的现代市场经济体制，比如德国式的、日本式的、新加坡式的，这些都是我们进行下一轮市场经济改革的重要参照物，必须全面研究、借鉴。

有限权威时代，改革的方式要改革

上述改革讨论中的三个问题，也许并不是最重要的。最重要的是，改革的讨论方式需要改革，因为我们已经进入了有限权威时代。有限权威时代，政府及其决策者正式的权力并不一定减少，但是决断力和执行力却明显受限，主要的原因是民众通过互联网以及其他媒体表达意见，形成了日益强大的舆论压力，另一个原因是现有体制内部利益的多元化，导致政府决策过程受到各方利益群体的游说，执行的过程受到各种掣肘。在有限权威时代，学者自己的权威也有限。如果说在某一问题、某一话题上学者们似乎仍然具有较大的影响力，那往往是因为他们的观点附庸流行的思潮和社会舆论，与其形成了共鸣，而非反向的机制。

当前大多数改革讨论的基本出发点和落脚点，都是“应该如何改革”，其潜在的假设是，改革的讨论者本身就是改革的设计者和执行者，因此，在多数情况下，讨论者都是根据自己对于未来中国社会和经济的目标体制的理解提出改革建议的，而这种对未来中国市场经济目标体制的理解往往是基于个人偏好的。偏爱尊重个人自由、个人意志的分析者更愿意强调改革目标应该是市场主导的经济体制；相反，偏爱社会的公平和秩序而非个人自由和意志的论述者则强调，中国未来经济体制应该是政府干预下的市场体制。问题在于，在不少的讨论中，参与者的个人偏好是隐藏的，辩论的焦点集中在结论上。假设不同，结论是无法辩论的。

为什么说这些传统的、把个人对未来市场经济改革目标的理解设定为中国未来改革方向的做法必须要突破呢？原因非常简单：中国基本的社会政治格局已经从拥有一个相当权威甚至是绝对权威的改革设计者转向了改革者本身权威有限的局面。当今的中国社会，已经出现了包括政府在内的任何一方都不具有权威性的现实情况。今天的学者、政府部门、政府高层的决策者，都不具备以往改革中的那种权威性。

另一方面，中国社会所关注的利益已经相当多元化了。对比30年前，那时中国社会的阶层相对比较简单，有工人、农民、国家干部还有知识分子，而今天，这种简单的划分早已经不适用了，制造舆论、影响决策的，还有企业主、股民、有房阶层、无房群体、新进城的外来工，甚至还有部分境外人士。在这样多元化的社会里，不具有绝对权威的决策者要进行改革，就必须凝聚社会共识，获得社会上大部分人的理解和支持，而不是强行推出任何的改革。

而如何凝聚社会的共识、如何推进有意义的社会主义市场经济改革，这一问题已转换为如何识别社会上多数人的偏好，也就是说，如何识别推进社会改革的约束条件。换言之，今天讨论改革的方式，应该从“我认为改革应该怎么进行”转变为“今天的社会主体需要什么样的改革，社会的基本偏好和约束条件是什么，根据这些基本偏好和约束条件，如果我们进行了ABC式的改革，未来的后果将是XYZ，而这种未来出现的XYZ的结果是否能够符合社会的基本偏好”。换言之，学者的角色在转变，从给社会开处方治病转换为给社会列菜单，帮助点菜，即，通过理性的分析，告诉社会公众和决策者，改革有什么的选项，每一个选项未来的后果是什么，而这些后果与今天相比，根据民众的口味，是更好还是更坏。

笔者认为，这才应该是学术界对中国未来改革方向进行讨论的基本范式。

经济制度的社会禀赋：决定经济体制改革的基本变量

根据以上思路，我们讨论改革必须从社会的基本偏好和基本约束入手，我们不妨称其为中国改革的社会禀赋，就像自然条件的禀赋一样。这禀赋包括什么呢？概括地说包括三大变量。

第一大变量是民众的市场经济理性度。也就是指民众对市场经济的理解以及在市场经济中运行的能力。举例说来，民众在一个波动的资本市场中的运作能力，不同地区是完全不同的：香港民众明显比内地民众更理性，他们更懂得如何应对一个波动的股票以及房地产市场。即便是在中国内地，不同地区人群的市场理性度也是不一样的，江苏、浙江、福建等沿海地区百姓的市场理性程度明显比内陆地区要强。当然，这一点是不断演进的，因为知识在传播，民众在学习。

第二大变量是民众在社会秩序与个人自由之间取舍的偏好。关于这一点，哈佛大学经济学家安德烈·施莱弗（Andrei Shleifer）在他的著名文章《新比较经济学》中特别强调，不同的社会在社会秩序和个人自由度上的选择是不同的。人们一般认为，美国社会更强调个人自由，而欧洲大陆国家如德国也许对社会秩序更加强调。而中国社会是怎样的呢？我们有理由相信，相对于美国，相对于西方国家，中国的民众更加注重社会秩序。在这个问题上，我们也可以认为，不同地区的中国民众偏好是不一样的。

影响社会经济体制的第三个禀赋性的变量，就是政府的能力，也就是说，政府能否有效地执行一套经济制度和经济政策。这显然是一个非常重要的变量。有的国家或地区的政府能力极强，比如新加坡政府，能够做到低腐败，比较高效地贯彻执行一套经济体制；相反，一些发展中国家的政府容易出现腐败和能力低下、执行力不强等情形。对于当今的中国而言，这也不能说是一个一成不变的变量。随着政治体制改革的推进，随着政府对民众负责任程度的提高，这一变量也会改变。同时，不同地区的政府能力也是不同的。

现代市场经济制度的三大维度

现代市场经济纷繁复杂，如何高度地总结现代市场经济制度的不同之处呢？综合已有的文献，笔者认为可以总结出三个基本的维度。

第一个基本维度是有关生产和交换的基本制度安排。

生产组织的制度安排也许是相比之下更为重要的。在此有千差万别的不同的制度安排，包括日本式的所有权高度社会化控制的模式，美国式的大股东通过资本市场操控的模式，欧洲大陆式的家族控制加政府干预的混合模式。特别值得注意的是，生产组织的制度安排（往往被狭义理解为产权安排）往往是内生性的，是其他相关的制度安排所推衍出来的。以日本为例，由于遗产税极高，家族很难持有企业；以德国为例，由于资本运作往往受限，家族比较容易地长期稳定控制企业。

有关交易的制度安排，不同经济体也存在巨大的差别。极端的情况是计划经济体制，包括凭票供应、按人头分配。另一个极端是完全由价格决定的自由交易市场的制度安排。在这两个极端之间会有连续的、无穷的选择。限购或者限价就是比较接近计划经济的制度安排。另一个案例是，一般情况下，汽车市场被认为是完全的自由交易市场，但事实上并非如此。试想一个消费者想从国外直接进口一辆稍微特殊一点的车型（比如手动挡的豪华奔驰轿车），这种交易往往不见得能如愿，因为政府在汽车产品的环保、安全等方面是有标准的，进口一个车型需要经过比较复杂的审批程序。

第二个基本维度是维系市场经济平稳运作的制度安排。必须承认，现代经济具有内生的基本的波动性，这种波动往往是巨大的。金融危机就是明证。为了应对内生的波动，在这方面，现代经济必须有一系列基本的制度安排。

首先是公共品的厘清与提供。必须认定什么样的产品和服务是公共品，这些产品和服务因此要由国家来提供。在这方面，不同的经济体有不同的理解。比如，至今为止，英国与日本显然认为一些基本的新闻和媒体服务是公共品，因此，英国广播公司（BBC）与日本放送协会（NHK）都是国家出资、政府监管；美国则没有这一传统。再比如，基本住房服务在新加坡被理解为具有公共产品性质，因此由政府直接提供，在美国则更多地被理解为私人产品。是否应该进行收入再分配？是否应该通过收入再分配减少收入差距，从而为社会提供一个基本的和谐度？不同社会对于这一问题的理解可以完全不同，因此，相关的制度安排千差万别。福利制度同样是维持经济平稳运行的基本制度安排，这是20世纪初英国首先提出、在德国得到了大力推进的。一个基本的福利制度的建立，对于维系经济稳定是至关重要的。

公共财政也是维系经济平稳运行的基本性制度，这里又有许多具体的制度安排，比如，公共财政的收入基础是来自于国有企业还是来自于税收，国家要不要控制一部分营利性资产，要不要控制一些非生产性的金融资产。

此外，宏观经济的管理体制，比如央行、证监会、银监会等方面的管理，对于现代市场经济来讲也是至关重要的，在这一点上，即便最保守的自由意志者也承认。米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）反复强调，在金融危机爆发之时，央行有天然的职责，必须大量印钞；而且，央行需要与财政部协调，而非孑然独立。再有，维系经济运行的制度安排是市场监管，其中涉及的问题包括对相关的金融机构是否要在很大程度上进行监管，对它们的资本量、风险程度是否要不断监控，甚至是征收惩罚性的税收等。

第三个基本维度是利益冲突的解决和权利分配的机制。经济中的各个利益体之间不可避免地会产生利益冲突，这些冲突不可能完全通过市场的价格机制以及友好协商的途径来解决。即便科斯（Ronald Coase）也认为，要维系市场运行，必须要有一个有约束力的法庭做背景。权利分配与此密切相关，谁拥有什么样的权利决定着交易双方如何进行协商，这也是科斯反复强调的。事实上，科斯定理的要点就是强调权利分配的重要性，也就是说，只有在把权利划分清楚的情况下，同时存在公正的第三方合同执行者，市场双方才有可能进行有效的协商谈判，从而达到帕累托最优的结果。

在这方面，需要特别强调法制的作用。法制在中国有一种被神化的趋势，认为法制是万能的。这值得仔细研究。法制本身不可能在真空中运行。在现实中，两类群体是法制的占优者。一是市场上的强势群体或者说有财富的阶层，他们往往在法律上是占优的，因为他们可以雇用最优秀的律师以及利用相关资源打赢官司。二是政府，他们往往是法律体制上的强者，普通民众很难告赢政府。所以，法制的正常运行必须要有一套相关的体系来维系，尤其是需要通过一定的监管来维系，比如通过政府的监管来约束社会上高财富阶层影响法制的强大能力；同时，也有必要通过公众媒体等公开的方式，以及政府分权的方式，来约束政府在法制体系里天然的优势。

法制的另一个重大问题是谁来立法。在这个问题上，不同国家有不同的处理方式。英美体制下，立法权很大程度上是下放给法院和法官的；而在欧洲大陆，立法的权力是由政府部门代表国家来实现的；中国目前的立法也基本上是由政府部门来主导的。这种政府主导的立法的缺陷，我们已经看到过不少。

中国社会需要什么样的经济改革

要讨论这一问题，我们必须先厘清中国经济制度的社会禀赋。在对市场经济的理性度方面，中国的社会禀赋仍然处于演进的过程中，普遍来说，中国民众不如有长期市场经济经历的发达国家的民众理性度高。而在对秩序以及个人自由的偏好上，中国民众由于几千年的封建传统以及儒家文化的熏陶，应该说比美国等国民众更加偏向于社会秩序。同时，中国政府的执行能力在不同地区、不同领域也是参差不齐的，比如说，在高考方面执行力度比较强，腐败比较少，但在其他方面远非如此。

给定这些社会禀赋，中国需要什么样的经济体制改革？首先，是需要开阔视野，把目光从美国式现代市场制度，扩大到欧洲大陆（尤其是德国、荷兰）及亚洲（日本、韩国、新加坡等）等地发达国家的经济体制。对一些重点领域，包括大企业所有权和控制权安排、住房、商业银行、基本福利制度、教育培训等方面，需要比较系统的分析研究和借鉴。与美国相比，这些国家的经济制度禀赋在不少方面和中国更接近一点，因此需要仔细研究。

其次，一个应该没有太大争议的结论是，中国的改革应当先大幅度地放权，应该由各个地方根据自己的情况、因地制宜地推行自身的改革。不同地区的经济制度的社会禀赋差距很大，因此，不同地区的政府应当积极探索适合自身的改革方向。比如，在土地所有权问题上，由于江浙一带的农村居民的市场理性度比中西部高，这些地区可以不妨先行一步试点。

一个简单的推论是，依赖立法搞改革不一定是最符合实际的。中国作为一个大国，各地的社会经济禀赋差距巨大，全国一刀切，立法搞改革，即便是所立之法律可以执行，其效果不一定是好的。

最后，中国的经济体制改革应该有足够的应变能力。改革不可能是一蹴而就的，而且，中国百姓的社会禀赋是在不断演进的，市场理性程度是在不断提高的，对社会秩序与个人自由的偏好也是不断改变的，政府的执行力也是会不断改变的——改革本身事实上就在不断推动政府的执行力提升，因此，中国在改革中需要更加强调制度的灵活性而非僵化性。

因此，一个基本的结论是，今天的改革需要开阔思路，下放权力，由地方根据自己的情况探索自己改革的方向，从而以一个分权的、不断演进的改革方式，取代一个自上而下、一刀切的改革方式。这样也有利于企业在不同的地方之间有可选择的余地，而企业的选择有助于地方提升改革的积极性与效率。

改革不能太依赖“顶层设计”[16]

任何时候的改革都有利益集团的阻挠，这并非中国改革困境的症结。其真正症结在于改革理念出了偏差，过分依赖顶层设计这一工程技术概念。由于社会问题的复杂性远超任何工程技术，而且中国进行的是渐进式改革而不是从零开始的革命，因此，改革不具有顶层设计的空间，过于强调顶层设计，只会耽误时机。过去若干年，顶层设计不仅阻碍了改革的实践探索，也导致一些不太成功的改革被设计出来。目前，中国的改革并没有那么难，很多改革的条件已经成熟，改革的动力非常充沛，我们只要从英国的渐进式制度变迁中汲取经验，在条件成熟的领域通过基层试点，一步一步顺势推进改革方案，改革就会再次迈开步伐。

过去10年，中国改革举步维艰，这是不争的事实。而只有把准了其中症结所在，才能对症下药，推进未来的改革。

那么，中国改革困境的症结何在？流行的回答是，改革进入了深水区，利益关系错综复杂，利益集团势力强大。笔者同意，这些都是公认的现象，但并不认为，这些是改革困境的症结。试问，什么时候的改革没有利益集团的阻挠？农村家庭联产承包制改革，难道没有因此而失去权力的基层干部的反对？价格市场化的改革，难道没有各级物资计划部门的干扰？分税制改革，难道没有部分（高至省级的）地方政府的阻碍？中国加入WTO的艰苦历程中，难道没有部分担心受到国外企业冲击的产业主导者的反对？

改革，在任何时候都需要冲破利益集团的阻拦，都要打破固有的利益格局。否则，就不是改革了。

笔者的观点是，过去若干年改革困境的症结，在于改革理念出了偏差，即过分依赖所谓顶层设计这一工程概念，一碰到实质性困难，就呼吁顶层设计；一讨论顶层设计，各种理论而非实际方案就层出不穷，甚至引出一些开倒车的理论呼吁。事实上，条件成熟的改革，本来推一把即可出台；条件不成熟的改革，则可以就不同的方案试点再总结，但是切勿由于过分强调顶层设计和系统论证，延误了战机。

本质上讲，改革是顶层设计搞不出来的；过分强调顶层设计，只会耽误了改革。

顶层设计是工程概念，不完全适用于社会变革

长期以来，笔者一直困惑，顶层设计这一提法来源何在。在最近一次的重要会议上，吴敬琏老师对此做了非常重要的解读。他说，2001年国家信息化专家咨询委员会召开会议，有一位工程院院士提出，国家信息化战略不能拘泥于细节，必须把整体的框架设计好，用工程的行话说就是顶层设计。追根索源，顶层设计是一个工程概念，指的是对整个系统的选择，好比我们的手机是用安卓还是苹果的iOS或者微软的Windows系统，这对于工程技术而言毫无疑问是极其重要的。

但是，我们必须看到，社会问题不是工程问题，社会问题的复杂性远远超过工程。在工程领域，像三峡大坝这样的巨大项目，到底利大于弊还是弊大于利，多年过去了，仍然争议纷呈。而中国的任何一项改革，从教育、医疗到公共财政，其复杂性远远超出三峡水利工程，因此，仅仅论证和设计是无法得出正确合理的答案的。

更重要的是，在工程技术领域，工程的基本出发点可以从零开始选择，尤其是信息化这个新兴技术领域，而在社会领域，绝大部分问题没有这样奢侈的选择空间，用制度经济学的话说，是有路径依赖的，必须从现有的制度出发，进行改造。也就是说，在社会领域，顶层设计的可能性根本就不存在，顶层设计是遥不可及的奢侈品。1997年，新制度经济学学会召开成立大会，制度经济学大师、诺贝尔经济学奖获得者罗纳德·科斯发表主旨演讲，笔者在现场，给笔者最深记忆的一段话是他讲的一个寓言：小伙子指着一座山，问老者，请告诉我如何才能爬上它的顶峰，老者说，年轻人，你先看清楚你现在站的是什么地方，从这儿出发，你是永远爬不上那座高峰的。社会制度的变迁往往比这个故事更残酷：站在今天的位置，连哪座山峰能否爬上都搞不清楚，唯一清楚的是，朝着一个大方向不断前进。

改革是演进，是顶层设计不出来的

改革不是革命。改革的本质是对现有的制度进行不断的改造，是一种制度的演进。因此，从本质上讲，它不可能有顶层设计这样的奢侈空间。而反过来，革命是打破旧制度，从零开始。革命需要理念，需要顶层设计，只有把顶层设计搞好，革命才能成功，这就是多年前所说的，路线必须对头，纲领必须正确。

笔者想绝大部分百姓和学者应该同意，当今中国正在进行的不是一场轰轰烈烈的新革命，而是一场持续的改革。一个半世纪以来，中国的革命非常多，有成功的有失败的，当今中国社会仍然不乏革命的激情，错综复杂的社会问题也往往唤起这种激情。正是在这样的情况下，需要特别强调，中国现在从事的是制度演进，因此，这种演进必然是一步步的、具体的、渐进式的，不可能从整体上重新设计。

如果说，这种制度的演进过程可以重新设计的话，那么，这种说法在本质上就和计划经济能代替市场经济一样——计划经济的支持者们认为，计划可以代替市场，甚至高于市场。改革的过程比平稳的制度运行更加复杂，如果说计划不能代替市场，那么，改革的进程更不可能计划。依赖顶层设计搞改革，本质等同于计划代替市场。

回顾过去500年的近代世界史，英国就是渐进式制度变迁的典范。过去500年来，英国的政治经济制度不断演进，但整个过程相对而言非常平稳，英国就是在历史变迁中长期遵循经验主义，走一步看一步，不断前进。尤其值得注意的是，英国从一个岛国崛起为世界最大的帝国，又经历了帝国逐步崩溃的过程，然而，这一跌宕起伏的史诗般变化，并没有给英国本土带来巨大社会冲击，这本身就是一个当代社会历史的奇迹，非常值得我们尊重和研究。反观法国，不断的革命给社会带来了巨大的冲击。法国人是理想主义的，喜欢搞革命，从法国大革命到最近的金融危机，社会动荡，起起伏伏，最后还是走了不少弯路。

金融危机爆发以来，英国式的渐进主义方略已经显示出其独特的优越性，而有浪漫主义革命情结的法国，至今仍然找不到解救危机的最终方案。在这次金融危机中，英国的处理是最成功的。英国央行最早提出了正确的救急方案——给金融机构注资。英国财政部也提出了正确的长期改革方案。尽管英国公共财政的状况比意大利还糟糕，其赤字率远大于意大利，但英国国债收益率却是过去300年以来最低的。务实是英国人的智慧，也是英国制度演进的结晶。英国人从来不提大口号，只是一步步地往前进。反观法国，金融危机爆发之后，法国总统马上呼吁查经典，比如《资本论》，信誓旦旦要重新设计资本主义，至今法国经济仍在苦苦挣扎。

顶层设计往往阻碍了实践探索

某种程度上讲，中国在过去这段时间里碰到的很多问题，有可能是顶层设计导致的。

一提顶层设计，人们马上开始争论，有的说这么干，有的说那么干，都觉得改革大方向出问题了，都觉得自己的理念比过去的改革实践更高明。邓小平反复讲，他唯一的发明就是不争论。他强调的是实践，要拿事实说话。实事求是地讲，很多争论都是由顶层设计这个口号引出来的，一争论就无休止。中国有理想主义的传统，更有革命传统，热情极高，中国文字博大精深，同一科学概念，表述可以千差万别，洋洋洒洒的论述往往流于激情，没有原则的巨大差别，几十年改革开放艰难培育出来的求真务实的精神往往在这一过程中消弭。

顶层设计设计出了不切实际的改革

中国过去一些不太成功的改革，可能正是由顶层设计理念导致的。

2008年实行的新《劳动合同法》就是一个典型案例。这一法律没有经过应有的充分调研和试验，全国这么多行业、这么多地区，无论劳动密集型、技术密集型企业，还是经济发展水平差距很大的广东、广西、四川，都实行同一个《劳动合同法》。为了遵从这个法律，出现了很多造假行为，带来了巨大的效益损失，每天都在挑战着法律体系的严肃性。在这一问题上，更为稳妥的办法是在不同经济发展水平的地区试点，先形成行政条例，再逐步总结升华为法律条文。

另一个例子是个人所得税。笔者长期提倡，个税改革应该先试点，基于低税率、宽税基的原则在一些地方试验，看看到底是不是促进了就业发展，是不是改善了收入分配，是不是增加了个税总额。财税专家常常反驳说，个税改革要有顶层设计，因为一旦试点，劳动力就会套利。事实上，这种可能性被过于夸大了，其实资本的流动性是非常强的，以前各地区的企业所得税有所不同，特区的税率比较优惠，但是，由于各个地方都有自己招商引资的办法，同样有大量资本留在内地，受到更多因素影响的劳动力流动，更是如此。对于企业所得税，我们都搞了试点，为什么个人所得税不能试点？

改革原本没有那么难，一步一步往前走就是成功

现在，很多改革的条件已经成熟，改革的动力非常充沛，只要我们顺势推进，从基层做起，改革仍然有巨大空间，不是非要在总体上和理论上规划好了才允许下面试点。西方民主体制下，人们爱说的一句话是“所有的政治都是当地的政治（All politics are local）”。中国的改革，笔者认为可以套用一句话：所有的改革都是具体的改革（All reforms are specific），即必须从一个一个具体的事情入手切入改革。

现在很多民生问题，从住房到医疗到教育，包括保障房的建设、使用和分配，都亟须解决。解决与老百姓利益最密切相关的民生问题，本身就是改革的重要动力。对于这些问题，应当允许不同地区试点。比如教育问题就可以试点，这方面国外有大量的例子，如教育券、教育基金、在基本教育满足的情况下允许择校等。此外，国际形势也是改革的动力来源。很多金融方面的改革是被金融危机逼出来的，旧的国际金融体制对中国经济的发展形成了巨大制约，在金融危机之下，同样需要改革。

从当前中国经济发展的阶段看，大规模改革的条件已经具备。最简单、最直接的例子是利率市场化。我们以前担心，利率市场化会使商业银行利润下降，现在，商业银行利润很高，这个问题至少短期内不存在了。其实，如今商业银行的贷款利率已经市场化了，由于理财产品的出现，存款利率也部分市场化了，那为什么不能实行利率市场化改革呢？如果看不准，我们可以搞试点，例如，在实体经济发展很快但金融业不是很发达的山东进行试点，让所有在山东经营的各银行支行都可以有更大的存款利率浮动空间。相比之下，温州并不适宜成为金融改革的试点区，因为在温州开放相当于对全国开放。

总之，当前中国的改革，不妨从英国的渐进式制度变迁中汲取经验，摆脱囿于顶层设计的无休止理论争吵，通过调研、试点在实践中切实推进改革步伐。过于强调顶层设计，只会耽误改革的时机。

迎接超越经济体制的新一轮改革[17]

当前的改革仅仅在经济体制上做文章已经远远不够，而必须在政治体制、社会管理体制与经济体制的结合部下工夫，这正是新一轮改革的一大新意。其另一新意在于，不囿于议而不决、裹足不前的“顶层设计”，注重发挥基层的创造性、因地制宜进行探索的改革方式。这轮改革中，国企改革、金融体系向民营经济开放、民营经济投资限制放松等重大举措值得期待。

新一轮的改革即将全面推出，这一改革新在何处，对中国经济到底会有什么影响，是全中国乃至全世界共同关注的话题。

十年磨一剑

说这一轮改革人们期待了10年并不为过。过去10年，中国经济迎来了极为快速的发展。中国经济不仅没有被加入WTO后激烈的国际竞争所压倒，反而表现得出乎意料的优异。中国不仅举办了北京奥运会、上海世博会等一场接一场的盛会，也应对了国内外的各种严峻考验，包括金融危机、特大地震等。由于社会各界的精力高度集中于这些重大事件，改革退居后台从而停步不前，尽管国内外学术界不断地呼吁深化改革、推进改革。改革的停顿也的的确确使得中国经济和社会沉淀下了种种矛盾，在经济运行层面，出现了民营投资乏力、金融体系风险聚集、部分地方政府财政困难、国际贸易摩擦频发等问题。

这一系列的问题，使得中国社会有了共同的呼声——改革到了非进行不可的时候。这种共识，来之不易。当前，自上而下的决心已经形成，那就是全面地深化体制改革。共识不易，决心更难。这一轮改革关系到中国经济未来10年的走势，关系到中国社会、政治、经济体系未来的大格局，也关系到政府提出的两个“一百年”的目标能否如期实现。

毫不夸张地讲，这是一个期待了10年的改革，关系到中国未来几十年走势的改革，十分令人关注。

新一轮改革“新”在何处

这一轮改革新在何处呢？

如果说1978年的改革发轫于农村，1984年的改革将其经验推向了城市，1992年的改革将主要精力集中于市场经济体制的确立，1994年的改革又是全面市场经济改革的铺开，那么，这一轮改革的新意是，它将触及政治、经济、社会领域的种种深层次问题，触及中国这一庞大经济体的骨髓，从而重构其造血功能。

具体说来，这一轮改革将不仅仅局限于经济领域，它还将涉及法治体制、政府行政管理体制、教育与科技管理体制、社会管理体制等一系列与经济运行密不可分、对于缓解社会矛盾至关重要的领域。这一点都不奇怪，当前影响中国经济运行的症结已经涉及超越经济体系本身的一系列重大问题，可以说，影响中国经济的是政府行为的问题，是政府行政体系的问题。比如说，地方政府盲目追求GDP，中央政府某些部门紧抓权力不放，通过行政审批、专项拨款等方式，直接对地方市场经济进行干预，从中寻租，这是政治层面的问题。而部分民众对市场化改革并不认可，担心在市场化进程中相对利益受损，究其原因，又是社会管理体制出现了问题。这是由于基本社会福利体制尚未全面建立，而市场经济发展的收益并没有通过适当、合理的政府干预加以再分配——其中涉及对超额利润的征收以及基本社会福利的发放，从而使得市场经济发展中的部分短期失意者没有得到充分的补偿。再比如，由于司法体制设计不合理，导致司法依附于行政，许多经济纠纷无法通过司法体系依法裁决，证券市场内部人舞弊、大股东侵占小股东利益、金融市场内幕交易等行为不能得到司法体制的惩罚和纠正。再比如，基础教育、文化、卫生等政府必须大量投入的带有公益性和普惠性的公共产品供给不足，使得这些原本为公益性的部门不得不在市场竞争中谋取利益，由此带来了公共领域的过分市场化。

这一系列的问题都告诉我们一个道理：仅仅在经济体制上做文章已经远远不够了。中国市场经济以及社会的问题必须在政治体制、社会管理体制与经济体制的结合部下功夫。若这种软关节的问题不加以解决，不但中国的市场经济体制难以推进，社会民众的怨气难以化解，经济发展的长远动力也将难以维系。这就是这一轮改革要解决的重要问题，这也是这一轮改革与之前改革的根本不同。

改革的方式本身需要改革

这一轮改革的方式也值得期待。

过去10年以来，在谈到改革问题的时候，往往特别强调“顶层设计”。实践证明，这种“顶层设计”的思路往往变成了“顶层争议”；而“顶层争议”又往往变成了议而不决，裹足不前。改革本身不同于具体的工程设计，从本质上讲，改革是不可能“顶层设计”出来的。顶层设计无非是指出一个探索的方向，许多重大问题必须从实践中找到答案，必须发挥基层的创造性。

这轮改革完全有希望让改革的方式重新回到早期改革的大思路上来，发挥基层的创造性，因地制宜探索各种改革的方案。比如说，户籍制度的改革必须因地制宜。中国各个地区的生态承载能力大不相同，发展格局大不相同，人口饱和度也大不相同，因此，不同地区的户籍具有不同的“含金量”。户籍改革本质上应当由各个地方根据自己的社会、经济、生态、百姓认知等实际情况提出方案并加以推动。与此相关的是土地问题，不同地区百姓的市场经济理性禀赋完全不同，土地价值和人均土地拥有量也完全不同，因此，土地问题不可能一刀切，只可能在若干粗线条的原则指引下，让各个地方分别探索，逐步地让土地在有规划的前提下流转起来，给农民更多的实惠。

改革方式的创新还体现在让实践走在争议之前，以实际效果来判断是非。改革是前人所没有尝试过的伟大实践，任何理论都不可能给出百分之一百的答案，只能让实践走在争论的前面。而中国最大的优势就是大国经济和超大型社会，地区间的差异和超大型的社会规模恰恰是让各个基层单位发挥创造力、想象力，不断探索的最佳条件。

值得期待的经济改革措施

就经济领域而言，若干重大的改革措施值得期待。

一是关于国有企业的改革。国有企业经过20世纪末的整顿和改革，已经呈现出运行相对良好的局面，利润总体上讲并不差，但问题出在整体效率并没有真正提高上。国有企业的机会成本很大程度上是民营企业的禁入，因此，国有企业本身利润水平的高低并不能完全证明国企经营的好坏。值得期待的是，这一轮改革的重点将是落实混合所有制，将国有经济与国有企业分开，国家将不直接插手国有企业经营，相反，国家通过控股投资公司的方式投资于国有企业、民营企业等，而民营企业本身也可以由国有企业入股，从而让国有经济与民营经济更好地、有机地结合在一起。这里的一个案例是广汽集团与吉奥汽车的合作，其合资公司中，广汽集团占股51%，吉奥汽车占股49%。这个广州国企与浙江民企的合作创造了一个以市场为导向的新合作方式，可以发挥双方的优势，使得国有经济的基础更加牢固，而企业的运行机制也更加灵活。这是一个非常值得关注的改革方向。我们期待，中国国有企业通过改革逐步改造为一系列类似于由新加坡淡马锡、新加坡政府投资公司或者韩国国家投资公司等投资基金持股的企业，中央政府和地方政府通过长期持有相关投资基金获得稳定的财政收入。这也是宏观经济稳定运行的重要基础。

第二个值得期待的是金融体系的改革。金融体系经过上一轮改革，已经脱离了商业银行资不抵债、技术性破产的困境，出现了蓬勃发展的局面。但问题在于，商业银行仍然在金融体系中占大头，而商业银行的规模过分庞大，导致其利润过高并挤占了其他金融机构的发展空间，也造成金融机构对中小型企业扶持、资助不力的不良局面。值得期待的是，随着国家打开民营经济进入金融体系的大门，大量民间投资的金融机构将像雨后春笋一样涌现。这些规模相对较小、运营相对独立的金融机构将会更加直接地为中小型经济实体服务，而区域分散的投资也将在很大程度上化解金融风险集中于若干大银行的尴尬局面。这将使得大银行更加专业化，在金融体系中的比重下降，而实体经济尤其是中小企业能得到来自金融部门更多的帮助。同时，相当一部分民营经济也可以进入到金融体系中，通过它们的运作让中国的储户得到更好的投资回报。

第三个值得关注的是进一步放开对民营经济的限制。当前，民营经济体拥有大量的资金，可是总体上讲找不到合适的实体投资方向。对金融部门，民营经济是有兴趣的，但更重要的问题是如何引导民营经济投资到实体经济中去。这一轮改革将从本质上大规模放松行政审批的限制，让民营经济自己投资、自己负责。可以预见，民营经济进入大型制造业、公共服务投资领域，进入之前属于垄断的石油勘探、页岩气等部门的限制将会大规模放松。在这个过程中，可以期待中国会出现一批正规的、国际化的民营企业。之前投资于房地产的民营企业有可能效仿香港地区李嘉诚的投资模式转向实体经济，这样的局面将是中国经济长期繁荣的根本保证。

总之，这一轮改革是过去10年来中国社会各界反复呼吁、长久期待的关键性的全面改革。这一轮改革成功与否，将直接关乎中国能否实现2021年“第一个百年”目标，也关乎中国未来市场经济的大格局和基本的制度框架。如果这一轮改革能如期而至、扎实落实，中国经济在经过一两年相对痛苦之后，将有可能重新回到增速接近甚至超过8%的良好局面。

如何重启改革[18]

中国模式仍在探索之中，而这种探索最好的试验场所就在地方。当前应当大胆放权，把大量经济立法的权限下放到省、市、区级政府，让各地政府因地制宜推行有效的改革措施，以地方的试验去化解认识上的分歧，以地方政府间的良性竞争打破利益集团的羁绊。这是重启改革征程最重要的方略，是唯一能打破改革僵局的机制，也是邓小平“南方谈话”给予我们的启示。

国际形势极为复杂的2012年，我们迎来了邓小平“南方谈话”发表20周年纪念。重温邓小平“南方谈话”及其后中国加快经济改革进程的这段历史，有助于我们勇敢地面对经济改革的复杂形势，重启改革征程，推动经济结构的调整。

大胆向地方政府放权，化解认识上的分歧，跨越利益集团羁绊

经过30多年快速发展的中国经济，已经初具现代市场经济的雏形。而现代市场经济体系中蕴藏着各种极其复杂的经济关系，既需要对经济进行有效的监管，又需要对监管者实行有效的约束，如何改革，异常复杂，因此出现了大量认识上的分歧。

与此同时，经过了30多年的发展，中国经济的利益格局已经逐步出现了固化的态势，也就是形成了既得利益集团对改革进行掣肘的情况，此时重启改革，也面临着各种利益的争斗。

在这种格局下，大胆放权，让地方政府，尤其是省、直辖市、自治区级政府，为了解决自己的困难和矛盾，因地制宜尝试改革，能以地方的试验去化解认识上的分歧，也以地方政府之间的竞争打破利益集团的羁绊。这几乎是唯一能打破改革僵局的机制，这也是20年前邓小平发表“南方谈话”的初衷。

地区间的巨大差距导致必须向地方政府放权

今天的中国，地区之间差距巨大，中国经济内部甚至可以折射出全世界不同经济体的差距。我们既有经济发达的沿海一带，其部分地区类似于今天的欧洲甚至美国；也有中等发达的中西部地区，经济发展水平类似于拉丁美洲和东欧国家；同时，我们也有极其落后的贫困地区，经济发展水平相当于非洲。

在经济发展水平如此参差不齐的情形下，整齐划一的、一刀切式的改革是非常困难的。比如说，新《劳动合同法》这一改革，经过了几年的实践，应该说是不成功的。因为中国的地域如此之广，经济发展水平差异如此之大，而且不同的行业、企业商业模式迥异，在全国范围内采取划一的《劳动合同法》，毫无疑问会给经济的发展带来阻碍。

相反，应该允许各个地方政府根据自己的经济发展水平，针对经济发展中的实际困难，大胆创新，探索新的经济运行体制，这才是从整体上促进中国经济进一步发展的根本之路。

具体说来，应该由全国人大常委会明确规定，把大量经济立法的权限下放到省、直辖市、自治区一级。举例来说，个人所得税和企业所得税就可以由地方立法来决定。有人讲，个人、企业所得税等税法如果各地不同，就会形成竞争。但事实上，持这种观点的人忘记了，我们当年在搞经济特区改革的时候，不就是允许特区免征或者缓征针对资本的税收，从而推动了特区的经济发展吗？而很多年以后，为了招商引资，各地区也实行了不同的资本税法。劳动力相对于资本流动性更低，对于不同地区的劳动力实行不同的个人所得税是完全可行的，这既能形成地区间的良性竞争，也能为下一阶段的个人所得税改革探明思路。

各地区完全不同的社会禀赋，也支持大力放权

各地区经济体制的发展，取决于当地经济制度的社会禀赋，其中既包括百姓的经济理性水平，也包括地方政府的执行能力和效率，还包括该地区民众对社会秩序和个人自由之间的相对偏好。不同地区百姓的经济理性水平是完全不同的，沿海地区民众能够很好地在市场经济规则下谋求个人的发展，而一些内陆和西部地区由于经济发展相对落后，很多百姓不完全懂得如何在市场经济条件下理性运行。经济学教科书所讲的“理性经济人”的假设，在现实生活中不可能完全成立，仅是理论上的假设。

各地政府的执行能力也是完全不同的：沿海某些地区的政府运行效率比较高，公务员素质也相对较高，所以，相对比较复杂的经济调节机制在此能得以推行；而其他地方政府的运行能力有限，在这些地方实行非常复杂的政府监管机制，效果往往适得其反。

而不同地区百姓的偏好也是不同的，有的地区百姓更加强调公共服务质量，更加强调社会治安，而其他地区的百姓更加强调个人的自由。因此，让各个地方政府通过当地的人大、政协等公共决策机构，充分讨论决定自己的经济体制改革的具体措施，这毫无疑问比在全国统一挂旗推行无差别的经济体制，更有助于提升各个地区自身的经济效益和社会福利水平。

放权会带来新的一轮地方政府体制改革的竞争

地方政府之间是需要良性竞争的。良性竞争事实上是一种约束机制，对地方政府形成一种压力，因为不同地区间的比较会让民众更好地判断各地政府的实际运行效率。大幅度的放权，让地方政府去推行自己的政策，将会形成一种良性的竞争机制。

以中国地方政府目前的运行情况来看，许多民生性的服务、许多针对外来工以及住房等方面的政策具有强烈的可比性。如果一个地方的政府对于外来工的政策和体制改革得相对比较到位，如果一个地区的社会福利搞得比较好，这一地区对外来人口的吸引力就会上升，而它的GDP以及财政收入的水平在一定时间之内就会不断上涨。这毫无疑问对现在地方政府的行为是有影响的。

在当前情况下，地方政府往往是靠更好地获得中央政府的支持来推动经济发展的，而我们需要的是，地方政府通过自身的改革，吸引各种生产要素流入本地区，从而推动本地区的发展。

中国模式尚未形成，地区之间的政府竞争是重要的探索机制

有部分学者在谈论中国模式，笔者的观点是中国模式尚未完全形成，到目前为止仍然处在一个探索的过程中。现代市场经济如何监管、如何处理政府与经济的关系、价值观如何凝聚，都是未来要形成一个中国模式所必须回答的基本问题。

要形成中国模式，必须经过一个探索的过程，而这种探索过程最好的试验场所就在各个地方政府，应当允许各个地方政府根据自己的情况进行探索，并将成功模式在全国范围内进行推广。当前讨论比较多的“重庆模式”“广东模式”，还有北京这样政府监管比较谨慎的发展格局，这些地方政府的管理方式和体制哪些比较合适，哪些在全国具有普适性，目前还没有明确的结论，是需要各个地方政府发挥创造力继续探索，需要全国的媒体和学者不断评判的。所以，大力放权，让地方政府在保障性住房、在经济管理体制、在对经济的调控机制等方面大胆创新，这是最终形成中国发展模式的必要条件。

2012年中国经济面临种种困难，这种种困难恰恰带来了推动改革的良机。而改革的根本一点就是要大力放权，让地方政府发挥积极性，在保持宏观经济政策统一、有序的前提下，尽量让地方政府放开手脚、大胆探索，这是2012年重启改革进程的必要条件，也是最重要的一个方略。

新十年的改革何处是抓手[19]

在新十年刚刚开启之际，众多改革亟须推进，但又很难全面铺开，如果能够选取若干突破口，将有助于稳定经济增长，缓解各种社会矛盾，有利于新十年的平稳开局。三项改革可以成为切入点，其一是推进国企改革，放松民间投资限制；二是启动农民工市民化的民生工程，以此拉动城镇化和内需；三是标本兼治，狠抓反腐败，通过推行干部家庭财产和亲属身份公开制度，以制度创新根除权力过于集中等腐败源头，提升政府公信力和执行力。

中共十八大闭幕以来，新一届领导集体以崭新的面貌出现在中国与世界的政治舞台，很多方面让世人耳目一新，经济政策未来的走向令人期待。

的确，中国经济在过去十年取得了辉煌的增长成绩，但不可否认，过去十年的快速发展也导致了许多体制上重大问题的积累，如果不解决、不突破，中国经济不可能延续过去的高增长。相反，如果新一代领导人能够紧紧抓住机遇，全面推出一系列触及中国经济根本问题的体制改革措施，那么，中国经济完全可以在未来相当长时间内维持较快增长的格局，不仅能实现十八大提出的在2020年全面建成小康社会的目标，还能为民族复兴奠定坚实的基础。

当然，在新十年刚刚开启的时刻，很难全面铺开所有的改革措施，必须有一定的选择和抓手。那么，此时此刻，最应该抓住的若干项改革的突破口在哪里？仔细分析，应该紧紧抓住三项重大改革，以此作为突破口，解决当前经济运行中最迫切的问题，以改善民生，同时更重要的是振奋民心。

推进国有企业改革，激发民间投资

当前中国经济运行中一个比较突出的问题，是如何维持一定的增长速度，以此来化解各种社会矛盾。就此而言，促进民营经济投资是关键。

中国经济当前的格局是，固定资产投资是保持经济稳定增长最重要的因素，而固定资产投资的融资总额中，真正经过金融机构中介的比重大约也就是50%，一半以上的固定资产投资是来自于企业自发的投资活动，尤其是民间的投资活动。当前中国民间的资金量是巨大的，但苦于找不到出口。如何能够释放民间投资的热情，刺激民间投资，对于稳增长而言无疑是至关重要的。

要促进民间投资，国有企业改革是一个重要的突破口。当前国有企业覆盖的行业极其广泛，在很多领域具有垄断能力，而其投资效率明显并不高，据中欧国际工商学院会计学教授许定波测算，资金回报率不到5%，而民营企业的回报率明显高于此。如果能够深化国有企业改革，向投资回报率更高的民营经济投资者开口子，将能直接带动民间的投资积极性。

具体说来，第一，要针对国有企业制定明确的经营范围，对超范围经营的国有企业，应该进行新一轮国有企业股份改制，探索国有资本逐步退出的机制。讲一个案例，我国某大型央企肩负着生产各种军用飞机的重任，对提升国防军备的数量和质量作出了重大贡献，功不可没。但是该集团的经营范围现在已经远远超出了军机的生产，其涉足的领域包括房地产、金融、家用音响设备等。短期来看，该集团在这些领域的经济效益还不错，但是如此庞杂的非军品生产和经营牵扯了集团决策者的精力，也不自觉地占用了一些国家的行政资源。改革的方向就是把那些与军用飞机无关的业务逐步剥离出去独立运行，并通过股份制改造，让国有股份逐步撤出。

第二，从国有企业撤资转出的部分资金，集中起来成立或注资若干国有基金，包括社保基金，由国务院直接领导。这些基金既可以投资其他民营经济，也可以部分地继续持有其他国有企业的股份，它们可以通过透明的运营方式，彼此竞争，盈利或资本增值部分上缴国家财政。也就是说，中国应该学习新加坡模式，成立若干淡马锡式的国家级投资公司，间接调控国有企业，它们的盈利更可以作为未来公共财政的基础，即，未来公共财政的收入不仅是税费，还包括投资所得。

第三，对于一些高度垄断的行业，国家应该有一个具体的方略，将其逐步放开。以石油、页岩气、煤层气为例，可以把一些区块放出来，面向全社会进行投资招标，而不是由若干家央企垄断。

第四，在严格把控环境评估的基础之上，大力放开包括民间投资在内的投资审批。原则上讲，国家发改委与环保部只进行出资和环保评估，只要项目达到环保标准，只要大部分资金来自于民营经济，只要银行贷款严格执行风险控制措施，那么政府就不用干涉具体项目的投资立项，完全由民间投资者决定。这样的措施能够大大提升民间投资的积极性。

以农民工市民化为突破口，促城镇化、惠民生

城镇化（城市化）将是中国经济未来很长时间之内的主要增长源泉，目前困扰中国城镇化的重要因素就是农民工没有市民化，中国约有两亿农民工长期在城市工作，但是家仍然留在了农村，并没有市民化。

不可否认，农民工实现市民化，在现阶段需要地方财政资金的配套支持，有人计算，多则50万一人，少则几万元一人。在此，必须启动一个改革试点，让各个地区去探讨不同的办法。中央财政拿出一笔钱，地方财政进行配套，各个地方积极探索适合本地的办法。

一个可行的办法是，先从已经长期在城市工作并且有固定工作单位的外来工开始，为他们补齐社会保障的资金；对收入较低者，允许他们申请保障性住房；他们的子女可以进入当地学校；但是，他们在家乡的耕地应该转让出去，转让的收入要与他们入籍城市政府的补贴挂钩；宅基地也应该部分保留或者取消，各个地方可以对此试点。

通过农民工的市民化，可以让一大批中小型城市，尤其是在特大型城市周边的中小型城市逐步做大，从而更好地发挥特大型城市的辐射作用。如北京周边的石家庄、沧州，在高铁开通后，已经和北京主城区紧密地结合在一起了，具有进一步发展的潜力。农民工市民化也能够极大地提升城市新居民的幸福感，这不仅是保增长、稳增长的机制，也是促内需的机制，是一个实实在在的民生工程。

狠抓反腐败，提升政府公信力、执行力

全世界的百姓都对腐败深恶痛绝，反腐是直接影响政府执行力和公信力的大事。新一代领导人在新十年的伊始就以反腐败为目标、为旗帜、为抓手，可以提升政府的执行力和经济把控力。

反腐败应该标本兼治。“标”指的是狠抓部分政府工作人员的违规行为，包括积极推行领导干部的家庭财产和亲属身份的公开制度。“本”指的是从本质入手，革除腐败的根源。腐败的根源往往就是权力过于集中，尤其是在经济领域，各种行政审批过程过于繁复，权力也过于集中，往往是一个人掌握“生杀大权”。因此，应该在一些重大的、特别容易出现腐败的决策过程中，如市政规划、投资审批等方面，探索新的制度，进行制度创新。比如，在各个重要环节设置外部委员会制度，临时性地、匿名地请外部专家来进行审批，其过程事后要公开，过程中人人要签字负责，类似于美国法院的陪审团制度。通过这种集体的、外部的决策方式，能够大大地减少内部人权力集中的情形，让相关的决策更加科学，在很大程度上杜绝腐败的滋生。

国企改革新思路——公共基金[20]

国有企业的根本问题在于政企不分，这一点几十年如一日，没有任何改变。今日研究国企改革，必须结合金融危机的基本经验，即公共财政的基础必须稳健，行之有效的办法是政府长期、合理、有效地分散持股。因此，国企改革必须探索新思路。国企改革可行的办法是，把国有企业从国资委划拨给若干独立于政府的公共基金；由这些公共基金大刀阔斧地减持国企股份，使国企获得新的投资人，以此厘清政企关系，转变机制，提升效率；同时用减持国企股份所得分散购买非国有企业的股份；合理参与公司治理；定期公开业绩；盈利上缴财政，夯实公共财政基础，提升宏观调控能力。

在经济学领域，对很多题目的研究是经久不衰的。在中国，国有企业改革，很不幸，也沦为了这类话题。笔者自己在20世纪80年代末读博士期间，以及学术生涯的起步阶段，研究的重点就是国有企业改革，曾先后多次参与组织对近千家国有企业的调研，以仔细分析国有企业的病症以及各种改革措施的效果。

那个时代，国内外经济学界有大量关于国有企业改革的争论，记得美国匹兹堡大学的罗斯基（Thomas G.Rawski）教授、加州大学圣地亚哥分校的诺顿（Barry Naughton）教授等学者曾坚定认为当时国企改革大获成功，而我们一批刚从哈佛大学毕业的、深受科尔奈（Janos Kornai）教授影响的学者持相反观点，争论最后集中到了企业效率的测度问题上。当时我们的一篇文章论证，国有企业的效率不能用全要素生产效率（TFP）这个生产力指标来衡量，因为其行为不是纯粹的利润极大化，所以往往是市场效率越高，产量提高越快，经济效率越低。很不幸，至今为止大部分同行还没意识到这一点，仍然认为TFP是衡量企业效率的最终指标。当时的争论特别激烈，也产生不少经济学智慧的火花，这一点还是值得怀念的。如今中国经济的走势举世瞩目，而我们的辩论对手似乎英雄迟暮，也令人感慨。

到了21世纪初，国有企业的利润率逐步改善，很多同行以为国有企业改革的话题会逐步淡出研究领域。但事与愿违，今天，在中国经济转型与结构调整中，它又成为经济改革中的一个课题。国有企业如何改革？解决这个问题，应先从国有企业的病症以及病根开始分析。

国有企业运行的主要病状

国有企业运行的主要病状诸多，总结起来有两个。

一是经济效益的问题。经济效益不同于商业盈利，它不仅考察收益，也计算投入。国有企业经济效益低，在20世纪90年代表现为大规模的亏损（尽管税收+利润总额始终为正），而今天略有不同。今天，大多数国有企业从账面上看是盈利的，非金融业的国有企业一年的盈利在1万亿元左右，金融业国企的盈利大约也是1万亿元，一共约占GDP的4%。但这种大规模盈利背后的经济效益却经不起推敲，也不等于其经济效益高。和国有企业所占用的资金和社会资源相比，其盈利是不尽如人意的。据中欧国际工商学院副院长、会计学教授许定波的计算，2007～2011年，A股上市公司中，中央国企的平均资金回报率为3.55%，地方国企为3.66%，均远远低于民营企业5.68%的资金回报率水平。

国有企业病症的第二个表现，就是往往不按市场经济的规则办事，干扰市场经济运行，这尤其表现在一些垄断部门的企业身上。它们往往可以通过游说来改变市场经济的运行规则，在很大程度上影响中国经济效率的提高。最让人诟病的就是国有企业赢利而不分红，在很大程度上导致了中国经济高投资、低消费的格局，拖了经济结构调整的后腿。金融危机前，笔者作过相应的研究，发现中国一半以上的固定资产投资来源，是企业的未分配利润。2013年，清华大学中国与世界经济研究中心又对这一数据进行了更新，发现金融危机后这一趋势不仅没有下降，反而有所上升。

国有企业运行的病根

从20世纪80年代末开始，笔者就开始进行国有企业的研究，现在回过头来看，当时研究的基本结论仍然是成立的。可以说，几十年如一日，国有企业问题的本质并未改变。

国有企业的病根在于政企不分。国有企业本身既是政府机构，又有企业的身份，其高层管理人员往往都是政府直接任命的，而这部分官员的职业生涯，往往又和政府紧密结合在一起，他们的行为目标往往是在仕途上有所发展，这就是国有企业的根本问题。由于这一弊病，国有企业的经理才不可能也不愿意完全按市场经济的原则办事。固然，在一定场合下，国有企业由于具有政治性，可以稳定宏观经济，可以在宏观经济极为困难的条件下稳定就业，但它牺牲的是企业的效率，带来的也是国有企业不完全按市场规律办事这么一个结局。

制度创新，厘清政企关系，从本质上推动国企改革

新时代的国有企业改革必须有新的大思路，而不是意识形态化的口号，粗暴地把国企一卖了之，一分了之。在经历全球金融危机之后，这是笔者认为特别需要强调的一点。

金融危机以及欧债危机的基本经验是，一个经济体要具备一定的抵抗经济波动的能力，其公共财政必须要有一定的储备。美国、欧洲大部分国家以及日本之所以落入今天的困境，一个基本原因，尽管也许不是唯一原因，就是它们的公共财政在经济周期的高点其储备远远不足。这种公共财政储备最重要的一条，就是政府必须要持有一定的资产，而国有经济应该成为政府财政储备的一大支柱。挪威、智利、新加坡等都是正面的例子。但是，国有经济并不等于国有企业，国有经济应当是通过国家持有相当的各种企业的股份来实现的。

国有企业改革的大思路是什么？时至今日，中国市场经济的基本格局已经形成，在这种情况下，应通过制度创新，大刀阔斧地减持国有企业股份，以此厘清政企关系，同时分散购买部分非国有企业的股份，持有一部分社会公共企业（包括国有企业）的股份，以此夯实公共财政基础，提升宏观调控能力。

具体说来，第一，借鉴挪威、新加坡等经济体的国有经济运营管理办法，由中央与地方政府分别成立若干独立于政府的公共基金，这些基金持有国有企业的股份，按照现代公司制度参与企业的治理，而这些国有基金也可以投资于非国有经济。

第二，此后，这些公共基金逐步从现行国有企业的股份中撤资，使其持有的国有企业股份比重大幅度下降，同时在国有企业中引进民营经济，在股权方面实现民进国退。

第三，公共基金的运行机制要定期向全社会公布，其经营利润要上缴给相应的政府财政，成为各级政府公共财政的一部分。公共基金彼此竞争，相对业绩公开透明。

第四，对于垄断性行业，必须要引入新的企业，形成一定的竞争性格局。在现实生活中，像经济学教科书中所说的自然垄断的领域，是极其少的，甚至根本不存在，即便像自来水、电力等所谓自然垄断的行业，现实中完全可以在这些领域建立数家相互有一定竞争关系的机构，让它们彼此互相竞争，类似于电信行业中中国移动、中国电信、中国联通三者竞争的局面。

通过国有企业的市场化改革，当前国有企业政企不分的病根将会在很大程度上解决，国有企业的行为也将改变，公共财政的基础将得以巩固，整个中国经济的活力将会上升一个台阶。

城镇化——中国模式能否成器的关键之举[21]

中国即将迎来城镇化加速发展期。由于城镇化具有集聚效应和历史路径依赖的特点，因此，其进程不应完全依赖市场的力量，也不能全盘由政府去计划控制，而应以市场力量为基础，在生态环境优先、重大产业布局等问题上实现政府与市场的有机结合。如果能够解决这一难题，未来中国模式将呼之即出。

中国经济下一阶段的增长点在哪里？中国如何突破中等收入陷阱？经济发展如何真正让老百姓得益？解决这一系列重大课题的关键是城镇化。

当今中国尽管经历了30多年的快速发展，但名义的城镇化水平刚刚超过50%，远远落后于同等发展水平的其他经济体。根据笔者2005年的研究，中国名义的城镇化水平，包括计入常住城镇人口的比重，比之于相应经济发展水平的国家整整低了11个百分点。如果考虑到中国名义的城镇化水平包括了那些常年住在城镇、在城市打工但并没有融入城市的外来务工人群，那么中国实际的城镇化水平更加落后。

城镇化将带来长期的投资和发展，带动一大批基础设施的发展、产业的重新布局和转移、居民消费水平的不断提高，毫无疑问将成为中国经济未来十几乃至20年发展的最大动力。城镇化也是让中国一大批中低收入家庭能够逐步享受到较好的公共服务、健康文化服务的必经之路，是一个重大的民生问题。

我们的研究表明，中国的城镇化将迎来一个加速发展时期。按照国际规律，城镇化往往分为慢、快、慢三个阶段，即在经济发展水平比较落后的时期是慢速的，经济发展进入中等水平之后将明显加快，达到高水平之后又会放缓。图3-1中的点是世界各国过去50年城镇化率与人均GDP的数据点，上面的曲线是世界各国历史上城镇化率与人均GDP的关系，下面的曲线是中国城镇化率与人均GDP的关系。从中明显可以看出，中国的城镇化率低于世界相应经济发展水平的国家，同时，中国已经进入城镇化加速阶段。[22]

图3-1　世界各国过去50年的城镇化率与人均GDP

城镇化的最大难点在于政府与市场的有机结合

城镇化的进程不同于绝大部分其他经济活动发展的过程，其中具有巨大的集聚效应和历史路径依赖。也就是说，如果某一个地区出于各种原因，初始的城镇化水平比较高，聚集能力比较强，那么这种力量将不断地发展，该地区最终会成为一个重要的大城市乃至特大城市。相反，另外一些地区尽管具备了大城市的基本要素，但是由于起始的推动力不足，以至于永远发展不起来。这种例子在国际上比比皆是。美国的洛杉矶是一个极端缺水的地区，但是现在已经发展成美国第二大城市，这不见得是自然条件所导致的，还有一些人为因素，比如说洛杉矶水务局的控制权很大，因此周边小城市的人口都不得不聚集到洛杉矶市区，致使洛杉矶的集聚度不断上升。

由于聚集性这一基本特点，城镇化不应该完全依赖于市场的力量，否则就相当于把城镇化的进程完全交给一些历史因素乃至随机因素，其发展的后果是不尽如人意的。具体说来，人口会朝着一些环境支撑力不足、地理位置并非最佳的地区聚集，其结果往往并不是最优的。比如说，北京地区的水资源不足，年降水量不均匀，基本集中于7月、8月、9月这3个月，很难合理利用，但是由于历史的原因，北京已经形成了国际都市的集聚力，水资源必须从外部调入。如果完全依赖市场机制，北京的人口一定还会不断攀升，最后形成巨大的生态承载难题，因此必须合理规划控制。

但历史经验也表明，如果完全由政府去计划控制城镇化进程，而不让市场的力量发挥作用，那么城镇化发展的结果往往也是悲剧。在苏联时代，这种人为规划所产生的工厂型城市比比皆是，它们自身并没有后续的生存力；没有市场的推动力量，这种城市的生命力是非常有限的，最终会枯竭。市场必须发挥基础的力量，这一点也是城镇化以人为本的基本要求，因为市场的力量往往比政府的力量更人性化，更有柔性，是千百万百姓自发的决策所导致的。如果不尊重这种市场的力量，等于违背了个性化要求。举例说来，如果百姓都愿意向某些大城市聚集，而政府却设置种种障碍，这与当今世界以人为本的大趋势是相矛盾的。

城镇化是树立中国模式的关键一步

学术界争论已久的所谓中国模式问题，至今并没有结论。稍微有基本共识的一点是，如果将来出现一种中国发展模式，那么这种模式的基本特点一定是政府与市场的有机融合，即政府通过合理的监管规划让市场更好地发挥作用，而市场又是推动经济发展的基本动力。这种发展模式与西方几百年以来基本上靠市场力量推动的发展方式截然不同。

所以，基本上可以形成共识的是，如果我们能够在政府与市场有机结合问题上做好文章，那么中国模式未来自然会呼之即出。城镇化恰恰是未来十几年中国经济不断走向成熟、跨越中等收入陷阱而逐步形成自己的市场格局与体制特色的基本发力点。如果在城镇化问题上中国能够实现市场与政府力量的有机结合，那么中国模式将会自然而然地被世人承认、研究甚至借鉴。

市场与政府如何有机结合

城镇化问题上，市场与政府的有机结合主要应该体现在三点。

第一，生态优先。政府必须对各个地区的环境承载力有基本的研究和规划，我们称之为生态环境优先。各个地区的环境承载力完全不一样，这一规律任何人都不能违反，美国这样强大的经济体也不例外：像拉斯维加斯这样在沙漠中建立起来的赌城，那是小规模的独特的人间奇迹，不具有复制价值。经济学鼻祖亚当·斯密对于环境问题有精辟的论述。他在《国富论》里谈道，那些有着毛细血管般支流的河流入海口处，具备着商业和工业发展的巨大潜力。无疑，亚当·斯密看到了，商业最应该发展的地方是大河三角洲。事实上，英国等列强在鸦片战争之后所签订的、旨在打开中国两个三角洲的不平等条约，就是遵循着亚当·斯密的这个潜在规划思想。当今中国最大的环境承载因素是水，哪里有水，哪里就能够承载大规模的人口和产业；哪里缺水，哪里就会出现人口与产业发展的瓶颈。根据这一原则，长三角、珠三角等地区仍然具有强大的产业和人口承载能力，未来中国的超级城市群一定会出现在这两个地区。

第二，重大产业布局是关键。现代政府不可能完全规划到细而又细的各个产业，但是最基本的产业发展概念是应该有的，亚当·斯密在《国富论》中的论述蕴含了这个思想。比如说，钢铁企业就应该建在临海处而非内陆，其根本原因是钢铁需要大量的物流，而煤和铁矿石从海上运输是最适合的。本着这个原则，北京附近非临海一带的钢铁厂应该逐步撤到临海地带。再比如说，高科技和服务业所依托的是良好的自然和人文环境，中国拥有这一优势的如青岛、大连、昆明等地区，对于高端的研发和培训业具有天然的吸引力，这种优势应该通过政府的协调来发挥。

第三，市场为基础。市场的推动力来自于千万个个体和家庭，与行政力量不同，它更为人性化，是个体自主决策的结果，所以市场的力量是根本，而且其中的关键是要逐步打破人口流动的限制，让百姓能够自然地迁徙。这种市场的力量也包括地方房价会随着产业的布局和环境承载力的变化而产生变化。如北京这样的地区，未来的房价一定会比之于全国其他地区更高，其他生活成本也会更高。通过这种机制，将会自然形成北京人口不断膨胀的一道屏障。正是这种市场的力量，才能够逐步取代人为的户口限制。而这种市场的力量，也需要基础的政府制度建设来扶持，比如说土地制度，未来应该允许农民逐步地将自己在农村的生产用地和宅基地转让出去，通过这种方式让农民获益，并自愿选择向哪里移民和如何发展。

城镇化不仅是未来中国经济持续增长和民生福祉提升的必由之路，也是最终形成中国发展模式的重要锻造车间。城镇化这篇文章做好了，中国经济将会持续发展，中国模式最终也将在世界上树立起来。

城镇化，中国汽车产业的最后机遇[23]

城镇化还会带来汽车销售大格局的变化。目前大城市的汽车销量为全国的60%，这个格局一定会改变，三四线城市未来10年会出现第一次购买汽车热，主要是购买中低端汽车的浪潮，这股浪潮过去之后，这些城市也将会出现拥堵、污染，会继续延续着一二线城市的发展模式。

关于城镇化与中国汽车产业的发展，笔者主要有以下三个基本观点：第一，城镇化是汽车行业全面增长的一个重大机遇；第二，城镇化将会从根本上改变汽车行业的市场格局，尤其对自主品牌产业而言，蕴含着重大挑战；第三，自主品牌需要做一些根本性的调整，对此笔者提出四方面的建议。

为什么城镇化对于整个车市而言是一个重大的利好

2008年笔者做过测算，中国名义的城镇化水平比之发展水平相关的国家要低11%～12%，所以我们一直在追补。从现在开始到2030年，我国城镇化的速度会迅速加快，每年的城镇化率都会至少提高1%，而每提高1%的城镇化率，就会带来1.5%～2%的GDP增长。城镇化不仅能够带来整体经济规模的持续上涨，更重要的是，它会改变百姓的消费结构。

如今，三线城市居民的月收入能够达到2000元左右，这个水平意味着要买一辆经济型车需要两年时间，到了这个阶段，汽车消费会加速。所以，笔者相信这样一个判断，未来10～15年，中国的车市规模将会随着总体GDP的增长而发展，即经过10～12年的努力，新车的销售量与总体规模大概会从每年2000万辆上升到每年4000万辆，经过这个阶段之后可能会逐步放缓，之后二手车将会成为市场消费的主力。

为什么城镇化对汽车行业而言也蕴含着巨大挑战，尤其是对自主品牌产业

城镇化过程将会彻底改变汽车规模的格局。

一二线城市的车市规模不可能有大幅度的上涨，因为一二线城市的居民在使用汽车过程中已受到种种限制。由此笔者预测，十八届三中全会之后，市场机制将会在调节大城市汽车的购买和使用中发挥更大作用，比如说，一线城市和一部分二线城市会从现在的限行、限购政策转化为一种以价格信号为主导的汽车消费限制政策。更具体地说，目前靠摇号限购的政策一定会改变，如果不改变，效率太低，真想买车的与凑热闹的一起排长队，怨声载道。北京的摇号迟早会转变为上海的拍卖形式。而至于现行存量的号怎么处理，笔者建议存量的号可以通过某种方式进入到拍卖池，从而盘活存量。拍卖牌号的方式一方面既限制了大城市总体车辆的上升速度，另一方面也会促使大城市的居民购买高端化的汽车，因为牌号费本身就是一个门槛，好不容易拍到了牌号，怎么会买低端车？所以城镇化会带来汽车消费的高端化。

除了高端化外，大城市还要追求绿色化。北京市政府会采取一定的地区性措施补贴，补贴新能源汽车的消费。

城镇化还会带来汽车销售大格局的变化。目前大城市的汽车销量为全国的60%，这个格局一定会改变，三四线城市未来10年会出现第一次购买汽车热，主要是购买中低端汽车的浪潮，这股浪潮过去之后，这些城市也将会出现拥堵、污染，会继续延续着一二线城市的发展模式。

因此，中国的汽车企业、自主品牌千万不要浪费掉最后的一次发展机遇，不要浪费掉三四线城市购买中低端产品的机遇，这个机遇过去之后，这些城市也将开始走向高端化、绿色化。

对自主品牌的四个建议

第一，建议将服务提升到与品质同等的水平。中国的制造业企业在服务方面不输国外品牌，有很多案例足以证明，如海尔、格力等。汽车需要的服务比家用电器多得多。作为一位汽车的用户，谁也不喜欢将时间花费在4S店。因此，企业应在服务上多下功夫，比如上门服务，或把车开回到4S店修理。抓住服务，这将是中国企业的优势所在。

第二，自主品牌要抓出口。目前，国际上已有大量的新兴市场出现，这些市场总会有小缺口或漏洞，比如发达国家的汽车大部分都为中高端车型，同等车型的价格都比中国自主品牌的稍贵。发达国家汽车品牌中1万美元以下的产品是非常少的，而印度塔塔那样2000多美元的汽车质量又太差，我国自主品牌恰恰可以填补这个空缺。所以杀向新兴市场国家、走出口战略是一条非常可取的路，不要放弃，必须坚持。

第三，要抓汽车行业后面大量的隐形冠军。零部件是汽车行业的隐形冠军。看车展，外行欣赏车模，内行看概念车，投资者看零部件。中国的车企要研究如何在关键零部件有所突破。这里面学问很大，这方面我们与发达国家的差距比整车更大。但也要辩证地看，正是差距大，一旦有一点突破，回报会不成比例地高。

第四，要紧密关注汽车行业最新的发展动态。笔者预感到汽车行业正在发生一场革命，过去3万多个汽车零部件组合成一辆汽车，今后可能变成3000多甚至300个零部件组成一辆汽车。从硅谷走出来的特斯拉就是按这个方式设计和生产电动车的。也就是说，未来的汽车也可能会数字化、集成化、标准化，就像今天我们的手机、电脑。如果形成这样的趋势，自主品牌车企也必须要提前牢牢抓住。就像联想、海尔一样占领这个市场，这样，中国的汽车产业将会上一个大台阶。

房产税发力点应是业主与政府良性互动[24]

不要指望以房产税抑制高房价，它不能改变当前投资买房的期望。但这个税应该收，这是整体税收体制改革的重要一步，关键是，这笔费用应该交给基层政府用于提高地方公共服务的质量，并且要求政府定期向业主通报税收使用情况，接受后者的监督，由此形成纳税人与征税人之间良性的互动，并以此让地方政府尽快远离出卖土地的收入模式。因此，房产税必须发力于业主与政府间的良性互动。

2009～2010年，中国经济在金融危机后出现了比较快的恢复，但是，地产价格过快的上涨，又成为最大的政治和社会问题，其影响远远超出了经济、金融的范畴。这一背景下，不少地方政府摩拳擦掌，纷纷设计本土版本的地方房产税。笔者认为，房产税应该收，但同时要看到，在中国当前的环境下，这一税种不可能缓解房地产价格的上涨；不过，从改革地方财政税收体制的角度看，这个税应该收，更应该利用好。

别指望以房产税控制高房价

当前房价上涨的根本原因，是房地产市场已经成为中国最大的投资市场之一，众多百姓，尤其是收入较高的阶层，把投资房地产作为财富管理最主要的方式，而过去10年来的房价走势也确实为这一理念提供了再好不过的佐证。这种百姓已经形成的房地产价格“只会大涨不会小跌”的预期不断自我实现，支撑了当前房地产价格一轮又一轮的上涨。究其原因，这是百姓投资渠道不足加上流动性高涨所造成的。问题在于，由于中国的财富积累与其他任何一个市场经济社会一样，是不均衡的，因此，巨大的财富差距不仅体现为百姓房地产持有量的不同，而且，在中国当前土地存量不可能大幅增加的情况下，拉动了地产价格的持续上涨。

根据这个分析，只要百姓对于房地产价格上涨的预期不变，仅凭征收房产税是不可能缓解价格上涨趋势的。因为从政治层面考虑，房产税的税率与百姓预期的资产价格上涨幅度不可同日而语：中国目前房产税税率的上限也就是1%左右，而百姓对于房价上涨的预期是以10%为计价单位的。因此，房产税不可能起到缓解房地产价格上涨的作用。

关于这一点，最基本的证据就是当前许多家庭或个人购买房地产之后，既不自住，也不装修，更不出租，而是完全闲置。毫无疑问，这种闲置在短期内牺牲了租金回报，而中国目前的租金回报率最低也能在2%左右，明显高于即将开征的房产税税率。这种不租、不住、不装修的行为，突显出在房地产价格不断上涨的预期下，许多百姓不认为所牺牲的2%租金是一个巨大成本。因此可以推断，1%左右的房产税对买房投资的行为不可能有重大影响。与此同时，我们必须要看到房产税的社会成本。它会带来民众对政府的不理解和不信任，房产税在很大程度上会被百姓理解为政府掠财的手段，这对于政府的公信力毫无疑问是有负面影响的。尤其是在当前的公共财政体制下，纳税人与政府支出行为和方向之间的关系极为薄弱，纳税人与税收支配者之间的矛盾不断加深。这种情况下，依赖房产税来调节房价是不现实的。

房产税的关键是业主与政府间的良性互动

尽管房产税对于调节房价本身作用不大，但是笔者认为，这个税还是应该征，但应该以非常低的税率来征，比如千分之一，同时逐步扩大房产税的税基，也就是说，对存量房也逐步收税。

而要充分发挥这一税种的作用，关键是用好房产税。原因很简单，房产税应该成为地方政府直接为业主服务的一种超级物业费。房产税应该交给基层政府专款专用，用于包括扫街、治安、交通、环境治理等方面，以提高地方公共服务的质量。

如果地方政府能够比较好地使用房产税，同时定期向纳税人汇报，那么，就很容易形成著名经济学家蒂布特（Charles Tiebout）等公共财政学者长期研究的情况，即，地方治理搞得好的地区，房价会涨；房价涨了之后，地方服务继续提升，这就形成了一个地方政府与纳税人之间的良性互动关系。一旦这种良性关系形成，就能够打开中国公共财政的一个死结，那就是纳税人与税收使用者之间的对立情绪。房产税可能帮助我们恢复公共财政之本色，即政府为纳税人服务。

总之，房产税应该收，但发力点不在控制房价，而在于建立纳税人与政府间的良性互动。关键是这笔费用应该交给基层政府来使用，通过这个办法为地方政府寻找新的、可持续的、良性的、互动的财政基础，让地方政府尽快远离出卖土地这种不可持续的收入模式。如果这一目的实现的话，那么，不仅中国房地产业的体制改革可以迈出重大一步，中国公共财政的改革也能推进一大步。

破除个税迷信[25]

不少人对个税有迷信，认为是调节收入分配的灵丹妙药。事实上，个税是政治成本最高、交易成本最大而对社会公平无助的税种，美欧等国早已认识到这一点，提出了众多改革方案，但无奈制度的路径依赖，至今无法走出泥潭。因此，中国应该破除对个税的迷信，明确公共财政两大基础，一是低税率、宽税基的流转税，辅之以针对个人的消费税免征额，以此促进最终消费的公平性；二是以基金方式广泛持有社会资产，以此获得长期稳定、征收成本低廉的财政收入。

学术界，最不应该讲的就是民主原则，在学术探讨中，当一个少数派，是最幸福的。在个税问题上，笔者的观点应该属于少数派。笔者坚持认为，个税不应该成为中国税收体制的支柱，流转税如增值税外加国有基金应该成为公共财政的基础。

在经济学界，尤其是公共财政界，主流的观点似乎是完全相反的。主流观点认为，中国应该将当前主要来源于间接税的财政收入模式，转向西方发达国家那样的直接税，即个人所得税及财产税为主的模式。他们认为，个税可以调节收入分配，增进社会平等。

对于这一观点，笔者是完全不赞成的。笔者的论点是，如果稍微研究一下其他国家的实际情况，就可以发现个税事实上是政治成本最高、交易成本最大而且无助社会公平的税种，包括美国在内的发达国家早已意识到这一点，改革的呼声长期不断，但是由于制度的路径依赖，无法走出泥潭。

个税是政治成本最高的税种

毫无疑问，任何税种的征收都有政治成本，因为税收本身带有强制性，国家往往需要通过强制的手段征税。问题的关键是，如何尽量减少其中的政治成本，也就是说，如何尽量让纳税人心服口服地积极纳税。因此，降低征税的政治成本的核心，应该是政府与纳税人之间形成一个比较直接的、相对默契的潜在契约，那就是，纳税人依法纳税，尽自己的义务；政府反过来给纳税人提供相应的服务。这种服务可以是各种形式的，可以是公共产品的服务，也可以是荣誉上的承认，更可以是直接帮助纳税人解决各种具体困难。

按照这种原则，我们来比较一下个人所得税与针对企业或者各种经济交易的税种的政治成本。个人所得税的纳税人，包括高额纳税人，是个体。这些个体纳税人由于为数众多，很难感受到政府专门为他提供的各种服务。即便是政府提供的义务教育、治安、国防等服务，由于人数众多而产生搭便车的心态，个体纳税人往往感觉不到这种潜在的社会契约的存在。尤其应该注意的是，纳税多的个体纳税人往往是高收入阶层，他们一般很难感觉到由于本人的纳税额高而得到更多的公共服务，相反，由于对相关服务的要求较高，这部分人还往往会游离于医疗、失业救济等公共服务体系之外，这就容易导致个税纳税人对纳税存在极其抗拒的心理。不幸的是，这部分人的政治及社会影响力往往比较大，久而久之，社会稳定的心理基础难以为继。

这也是美国这么一个反复标榜以自由主义精神为建国理念的国家，尽管在很多方面能够成为世界上吸引力首屈一指的移民国，但很多成功人士最后却往往放弃美国国籍的原因所在——他们不堪美国个税的重负。这样的例子比比皆是，包括早年的卓别林（当然其中还有一些政治因素）等名人也不例外。据《华尔街日报》报道，近年有越来越多的亚裔选择放弃美国国籍，原因正是为了躲避越来越沉重的税负和资产申报义务。美国官方出版物《联邦公报》（Federal Register）则披露，2010年有超过1500人放弃了美国籍。更有甚者，美国前总统小布什在金融危机前宣布一项政策：任何人放弃美国国籍之后，美国政府在10年内仍然有追究其偷逃个人税收的权利。对于美国而言，个税实际上是一个重大的政治成本，其不仅没有给国家加分，反而令其丢分。

痛恨个税已经成为美国大众文化的一部分。美国人都知道有一个税收自由日，2011年是4月12日，即一个典型的美国人，从2011年1月1日到4月11日都是给政府打工的，4月12日才开始给自己挣钱。不止一部好莱坞的电影有这样的镜头：总统问一个为国家立了大功的公民有什么要求，回答：“永远不用缴个人所得税！”

当今中国的情况是，个税本质上就是工资税，纳税人主要是工薪阶层，高税额、高累进的个税令其怨声载道。中国的个税，尽管仅仅占全国税收总额的6%，但它的政治成本是最高的，超过其他任何一个大税种！回想2011年年初，围绕提高个税起征点，全国舆论沸沸扬扬，乃至人大常委会举棋难定，最后一分钟决定再进一步提高起征点，实属罕见！这恰恰反映的是当今中国个税体制的巨大政治运行成本！

相反，我们看一下间接税。间接税是在交易的过程中缴纳的，而交易的过程往往需要政府有力的监管和法律的保护，因此，间接税可以直接和政府提供的法律保护和监管相联系，这就好比农贸市场需要有工商部门的监管，所以农贸市场缴纳一定的摊位费是合理的一样。更重要的是，间接税的缴纳主体主要是企业，对于企业而言，这是与政府天然的联系。依法纳税的大企业，往往会得到政府应有的服务和照顾，这是一种良性互动关系。在中国，企业中的“纳税大户”不仅会获得地方政府颁发的锦旗，还会得到政府各方面的帮助，这也是中国经济过去30年蓬勃发展的一个最基本的经验，也就是说，地方政府与企业是一种合作而不是掠夺的关系。未来，如果中国的经济模式能够建立起来的话，这应该是中国模式的一个重要特点。

因此，整体来看，个人所得税的政治成本是最高的，而间接税的政治成本是最低的，甚至可能是负成本。这一点，芝加哥大学保守的经济学家早已承认，凯西·马利根（Casey Mulligan）教授曾经写过一篇学术论文，论述为什么美国人走上了个税之路，他说，个税的政治和交易成本高于间接税，这恰恰让美国民众团结起来反对高税率，强迫美国走小政府之路。他也许说得对，但是他没有想到，收不上来税的一个后果是今天的债务危机，而债务危机的成本一点不低。

个税的交易成本是最高的

与间接税相比，个税的交易成本之高毋庸置疑，在各种常见税种中，个税是最高的。个税交易成本高最基本的原因是，社会上每个家庭和个人原本没有自己独立的会计核算体系，绝大部分的家庭不可能天天记账，一般不愿为了记录自己的收入、支出、资产等耗费大量脑筋，而这恰恰是缴纳个税所必需的！与此相反，间接税的缴纳主体是企业，任何稍微正规的企业必须有自己严格的会计、审计等体系，在这个体系之上，附加一点计税、缴税、纳税的功能，边际交易成本基本是零。

这一道理听起来很抽象，但确实是百分之百存在的。笔者在美国生活过近20年，根据笔者的计算，每一个家庭为了在每年4月15日前报税，至少要划出一个星期的时间，搜集相关的收入支出资料、汇集报表以及做好记录，不仅用以报税，更是准备未来几年之内被美国税务局审查。如果过去一年买卖装修了屋子、买卖了股票、动用了退休金、请了保姆、搬了家、换了工作、从两个以上的州获得了收入，祝贺你，你的报税工作可比没学过高中数学的姚明去学大学线性代数还难！请专业会计吧！即便花钱请会计，你的每一项记录必须完备，要随时备查。笔者认识的一位大学教授在家里准备了一个大箩筐，他所有出行的收据都往里扔，以便作为个人商业支出抵税。一年下来，多如乱麻，必须花大量精力仔细整理。这不就是公共财政对私生活的粗暴干涉吗？

笔者曾经估算过，美国家庭用于报税花费的时间，相当于一个家庭非工作闲暇时间的4%，其中损失的社会成本可想而知非常之高。事实上，每年4月16日凌晨，美国很多的大城市都会在邮政广场举办庆祝活动，千百万的家庭会为了终于完成税表而欢呼雀跃。这充分彰显了美国的个税体系是老百姓一个巨大的会计负担。

个税的交易成本，还反映在另一方面：由于个税往往是累进的，因此，社会上生产效率最高的一部分人群，因为要付巨额的税收而工作动力不足。这一点在欧洲非常明显：当地年收入超过一定范围的工作者，50%以上的收入要用于交税，因此，这部分人的基本考虑是，与其加班加点，不如去沙滩度假晒太阳。其工作热情下降，必然带来整个社会创业、创新能力的下降以及就业职位的减少，最后伤及的还是一些中低收入家庭。同时，这种高累进税收的最终成本也是由企业来分担的，因为企业如果不支付更高薪酬的话，这部分人不愿意全力投入工作。

与此相反，间接税是非常简单的，因为间接税很难与每个单位的累计交易量相挂钩，因而是线性的。同时，间接税的税基一般来讲非常大，因为它涉及社会交易的每个方面，因此，这个税率可以降得比较低，比较平。税基广，税率低，必然带来交易成本的下降，以及无谓损失的下降。

个人所得税实际上达不到增进公平性的作用

人们一般以为，个人所得税可以调节收入分配，因此，公平性很强。这个观点是对个税的巨大误解。

首先，我们来分析一下社会上不平等的核心是什么。社会的不平等，本质是一种主观幸福感的不平等，而主观幸福感的不平等，与收入之间并没有直接的联系，并不一定能说高收入人群的幸福感就高于低收入阶层。比收入更直接与主观幸福联系的，应该是消费，包括对消费类资产（如豪华别墅）的占有。也就是说，消费多的，即对服务和消费品占有多的群体，幸福感也会上升，这比收入的高低更能说明社会不平等。因此，要增进社会的公平性，最直接的办法应该是调节消费，而不是收入，应该试图使得消费相对均匀。

而在消费领域调节社会差距、减少不平等的办法，可以是对奢侈型的消费增加税收，对经济型必需品的消费减少税收或者免税收，最好的办法是给每个人一定的免征消费税的上限，上限之外的才缴税，或者就是一个基本的收入补贴。比如说，对游艇、豪宅、大排量的汽车抽取奢侈税，这在国际上是一个非常普遍并被广泛认可的办法。再比如说，对食品、非时装类的基本穿着免税，这类政策在美国很多州也已实行。而对部分的农产品，比如奶制品，甚至可以通过实物补贴的方式对低收入家庭进行补贴，这更是发达国家一个通行的做法。用这种方式调节社会的不平等，比间接的转移支付方式来得更加直接。

也许，在公平性问题上，最需要强调的是，即便我们的目标放在了减少收入差距上，也应该从导致收入差距的根源上做文章。收入差距的根源，往往是社会经济制度和政策出了问题，比如说，一些行业出现了高度垄断，一些部门出现了监管不力，好比在金融行业，由于监管不力，使得一些公司获得了暴利，对这类现象，应该打破垄断或者从监管入手，也应该鼓励年轻人进入这些行业。同时，大家往往忽略的是，金融业虽然看起来收入很高，但其中的很多部门工作时间超长，压力极大，一般是年轻人打拼的职业，一个人在其中的工作生涯是很短的。如果按整个职业生涯的收入或者每小时工作报酬折算，这些部门的绝大部分从业人员与其他行业的差距并不是那么悬殊。而对于石油这样的高垄断行业，更是应该打破垄断、加强监管，从根子上减少收入的差距。

对于竞争性行业的高收入，则不应盲目予以调节；对于知识和技能等后天因素带来的正当的收入差距，更不应盲目予以消灭。收入无非是一种社会符号，消费是最终幸福感的重要因素，如果纯粹按照收入高低论证社会不平等，就好像说时髦的女士喜欢穿与众不同的红衣服而引起关注度的不平等一样，同样按照这个逻辑，对通过正当劳动获得高收入的人群加税，就和对打扮时髦的女士加税一样荒唐。事实上，收入恰恰是激励年轻人努力学习、努力工作的一种动力。高收入不等于高消费，没有消费的高收入，最后往往又会转换成为储蓄回馈给社会。

西方发达国家早已意识到其个税体制的错误，改革方案层出不穷，但改革举步维艰

学术界以及政策界的很多同仁们无形中以美国或者欧洲发达国家为模板，来讨论个税问题，这实际上是莫大的悲哀，因为美国、欧洲正在不断反思自身这种以个税为支柱的财政体系。

在美国，联邦政府75%的税收来自于个税，过去几十年以来，不断有各种声音强调，应该将税收转向流转税、消费税、包括石油的资源税等，以让美国经济更加具有活力、财政基础更加坚实。此时此刻，美国就有大量的学术界以及公共政策领域的讨论。波士顿大学的著名经济学家劳伦斯·克特里考夫（Laurence Kotlikoff）提出Purple Tax（紫税，不同于共和党与民主党的蓝红色），其核心是15%的销售税外加给每个家庭一个免税的消费额度。更为重要的是，1999年，美国众议院部分议员提出Fair Tax（公平税），即以23%的销售税完全取代个人所得税。2008年，公平税再次提上议程，今天还在讨论之中，若干州也在酝酿公平税改革。但是，由于路径依赖，由于利益集团的阻隔，这样的改革困难巨大，以至于现在美国的公共财政体系连美国人自己都感到十分无奈。

相比之下，我们的视野应该转向欧美之外的其他国家，像新加坡这样在经济制度上非常精细、极有智慧的国家就值得关注。新加坡的个税税率是非常低、非常平的，以此吸引了大量人才，同时，新加坡的财政收入一部分来自于长期持有的政府基金的投资回报，这种模式恰恰非常值得我们研究。

总体来看，中国未来的财政体制不应以个税为基础，对个税的迷信应该破除，学术界、政策界也许需要打开视野，解放思想，在根子上把问题认识清楚，而不是在个税起征点等问题上兜圈子。中国的公共财政基础应该有两个：一是低税率、宽税基的流转税，其中可以考虑给每个公民一个消费税免征额（或退税额），增进消费的公平性；二是国家通过持有一部分国有基金（不同于国有企业）获得的长期稳定的收入。国家可以通过基金的方式被动持有广泛的社会资产，避免国家直接干预和控制企业，以此获得长期的财政基础，也通过这种方式，直接增进社会公平，缓解社会矛盾。

中国经济：刺激还是不刺激，这不是问题[26]

境外投资机构编造出的“李克强经济学”，核心一点就是不刺激。这种经济学大有政策游说之嫌，本质是把自己所理解的中国经济政策取向硬放在领导人身上。当前，刺不刺激不是中国经济的核心问题，减速还是加速也不是核心问题，如何改革并通过改革引出新增长点才是关键。而改革的核心就是引导民间投资进入公共消费类投资领域，为此，要进行一系列的公共财政以及金融体系改革。

讨论刺不刺激，无助于寻找经济增长新思路

中国经济出现了明显的增长速度的下滑，这一点没有任何的争议。历史经验告诉我们，官方的统计数字在很大程度上没有完全反映经济增长速度下滑的基本态势。

官方统计数据中，影响GDP增长最大的因素是固定资产投资，而我们有理由相信，固定资产投资完成额这一数据具有“经济稳定器”作用，那就是：当经济增长放缓的时候，固定资产投资完成额是虚报的，因为地方政府有动力缓解甚至于掩盖经济下滑的现实；相反，当经济增长过热的时候，固定资产投资完成额这一数据是低报的，因为我们知道，统计局使用的固定资产投资完成额这一数据，是根据工程项目完成额的目测法来进行的，这种目测法极其不精确，统计上更加严谨的办法是实际的财政账目工程款支出法。

与此密切相关的另一个重要指标是工业增加值的增长速度。这一增长速度实际上是从工业产值以及各个企业的销售额中反推出来的，但问题在于，各个企业的销售额与附加值之间，并没有完全固定、一成不变的比例关系。因此，在整体经济放缓的时候，工业增加值的增速往往是高报的。这又是因为地方政府的主观因素所致。

中国经济当前的种种数据——从出口到发电量到货运量到大宗产品的价格，都反映了一个基本的情况，那就是中国经济当前放缓的态势十分明显。这一大背景下，该不该刺激中国经济的增长，自然成了当前社会各界所议论的重要话题。

中国经济该不该刺激？这不是问题。因为中国经济当前问题的实质是还没有找到新的增长点，而这个新的增长点必须通过一系列的改革和调整措施释放出来。

传统的财政以及信贷刺激政策只能对传统的、老的增长点发力，而这对中国经济的长远增长并没有好处。而不刺激又会带来一系列的社会问题。所以，在刺激与不刺激之间讨论话题，永远找不到新的思路。

境外投资机构编造“李克强经济学”，大有游说不刺激政策之嫌

最近一个时期以来，境外投资机构编造出“李克强经济学”来总结他们所理解的新一届政府的经济政策，其核心的一点就是不刺激。在笔者看来，这种以领导人冠名的经济学，在国外一般是根据领导人自己具体的施政理念来命名的，比如安倍经济学，明确提出他有“三支箭”。而在中国，由境外投资机构给中国领导人命名经济学，信誓旦旦地将经济学的内容逐条描述出来，这种经济学大有政策游说的嫌疑，本质上是把自己所理解的中国经济的政策取向强加在领导人的身上。

境外投资机构的研究者比较关心的是自己是否预测得准确，自己的故事是否前后一致，而把自己对政策的理解、预测转变为由自己命名的领导人经济学，这恰恰是他们实现自己预测正确性的捷径。因此，这种领导人经济学的游戏，恐怕不应该过分地关注。

当前讨论应聚焦于如何通过改革保增长

中国社会当前的最主要问题是缓解社会矛盾。种种的社会事件，从首都机场的爆炸案到城管暴力，都反映了一个基本的事实，就是社会矛盾正在不断激化，而缓解这些矛盾的基本措施，就是要保持经济适当的稳定。这好比穿越泥泞道路的自行车，必须要保持一个稳定的速度，既不可盲目地加速，也不可过分地减速，加速固然有风险，减速也会使得自行车失去稳定性。因此，保持一定的增长速度，实现稳定增长，这才是中国经济的当务之急。

但是，怎么样保持稳定的增长速度？当前的中国经济并不像1998年、1999年那般，那时的中国经济面临着严重的困难，如国有企业严重亏损、国企职工大批下岗、国有商业银行技术上破产、国家财政入不敷出。今天的情况类似于1992年，实体经济的增长点依然存在，但是缺乏一系列的改革措施，新的增长点在旧的体制下不能发挥，因此经济进入低迷状态。

根据这种形势，中国经济当前要问的问题并不是要不要刺激，而是要不要改革，怎么改革；如何通过改革来找到中国经济新的增长点，通过改革缓解经济下滑的颓势。

公共消费类投资堪成新增长点

那么，中国经济的增长点在什么地方呢？

笔者自己在不同的场合也都坚持论述一个观点：中国经济在当前阶段最重要的增长点是一大批消费性的公共投资，其中主要包括各级政府应对自然灾害的抗灾能力、城市内部的地下管网建设、水和空气质量的治理。这一系列领域都是直接与百姓的生活质量、生命财产安全紧密相关的，这一大批投资项目也是初步进入小康阶段的今天，中国社会和百姓最需要的。

这些投资项目与传统的产能扩张、工业化不同，这是一种消费性投资。问题的关键是到目前为止，我们尚未找到一种机制，可以让投资者从这些公共投资中获得收益。换句话说，当前经济改革的一大挑战是如何通过一系列制度创新，把民间资金引到这些公共消费类投资中去，从而找到新的增长动力。为此，国家必须放手允许地方政府试点，把一些准公共性投资转变为公司合伙的投资方式。比如说污水处理，可以通过地方政府逐步收费，把这些收入转让给投资者，而投资者进行长期投资，从中获得回报，最终通过BOT的方式转给地方政府。再比如说，道路建设可以通过地方政府承包给企业，由民间投资者经营道路或道路周边的广告权、土地经营权来实现。

中国不缺资金，尤其是不缺民间资金。在过去几年，民营经济投资量占到整个固定资产投资的70%左右。今天的问题是民间资金看不到方向，一旦我们能够通过创新把民间资金引入到公共消费性投资中，那么不仅中国经济的增长速度能维持，中国经济的面貌也会得到改善，百姓的生活质量同样会得到提高。

配套进行公共财政及金融改革

与以上引导新增长点密切相关的是地方财政整顿。当前，不少地方政府欠下了巨额的银行贷款，这些地方政府贷款将严重阻碍地方政府的持续发展。为此，中央政府必须找出办法，发行一定的国债，将地方债务清理干净。不仅要清理，而且要出台相关改革措施，比如说允许地方政府征收一些资源类的税收，如污染费；也允许地方政府逐步地推出房产税，获得土地出让之外的稳定财源。符合条件的、地方财政做得比较好的、比较透明的地区，可以发行地方债和市政债，让地方政府得到资本市场的监督。

为了顺利引出新增长点，还需要在金融上进行整顿。当前金融体系中隐藏着一些呆账坏账，这些呆账坏账必须被清理，从而化解金融体系的风险。因此，笔者认为，金融改革刻不容缓。

总结说来，刺不刺激不是当前中国经济的核心问题，如何改革并通过改革引出新的增长点，这才是关键。而引导改革的核心就是引导民间投资进入到一大批公共消费类投资中去，为此，要进行一系列的公共财政改革以及金融体系改革。

调整中的经济需要换挡补油[27]

转型期的中国经济正处于换挡间隙，发动机的动力在变，过去高增长所依赖的欧美市场需求和房地产繁荣难再发力，城镇化与居民消费两大增长因子尽管动力初现，但尚不够强劲，由此导致经济减速。为给经济发动机补油，相关政策必须调整，包括打破垄断，引导民间投资尽快进入城镇化、消费等新增长点，提升高铁等公共消费型投资的规模，改善房地产调控政策。经过一两年的调整，中国经济仍将恢复较高增速，投资者应考虑及时布局于下一轮的投资。

2012年上半年的中国经济出现了预料之中的变化，即GDP增速下降，以及与此相关的一系列经济指标的下滑，包括工业增加值增速、财政收入增速、进出口增速都回落到了个位数，汽车销售出现了少有的5%以下低增长的局面。尽管这种局面在许多学者包括笔者半年前的预料之内，但是当预测变成现实的时候，仍然对投资者尤其是股民们产生了冲击。在各种政策利好不断出现的条件下，当前的股市仍然像心肌梗塞的病人一样难以起搏，其主要原因就是市场对未来宏观经济的走势比较悲观。那么，应当如何看待当前的经济形势，预测可能出现的政策和对策，并分析未来宏观经济的走势呢？

换挡间隙经济增长放缓属正常现象

当前中国经济处于转型的必经阶段，出现的困难是转型的阵痛。用驾驶汽车来比喻，中国经济如今相当于变速箱换挡间隙的短暂空档期。为什么这么讲？

中国经济过去的高速增长，无非依赖两个因素。一个是金融危机前欧美国家不可持续的繁荣，其逻辑是短期的信用扩张拉动了欧美房地产业的兴旺，带动了区内整体消费，通过全球化又拉动了世界经济的整体增长，使得中国进出口保持年均20%以上的增长率，贸易顺差曾经几乎占到了中国GDP的8%。然而目前的情况是，这一驱动力已经远去，今天的外部经济形势恰恰相反。

另一个因素来自中国内部。中国经济过去10年最大的拉动力就是房地产，从金融的角度来看，房地产热带来了储蓄的大搬家，即居民家庭把大量银行存款投入了房地产，而这部分存款又转向了相对少数的、在房地产开发中获益的投资者。房地产价格的上涨，推动着土地出让总额的不断攀升，推动着地方投资规模的扩张，而房地产本身的投资以及房地产的交易，又拉动着几十个相关产业的发展以及城市相关服务经济的繁荣。毫无疑问，房地产的兴旺发达是过去十几年来中国经济增长的巨大动力。

但是，以上这两点在今天都成为阻碍中国经济发展的主要因素。由于2011年8月美国国债信用评级下降而带来的第二轮金融危机的拖累，发达国家的整体经济再次陷入低迷，而且在整个2012年乃至2013年都可能延续低速增长的态势，由此带来的是对中国出口产品的需求难以快速上升。2012年又是各主要国家的竞选年，在竞选的压力下，各国政府不得不对中国的出口提出了种种限制政策。而中国房地产业经过了多年的发展，其价格已经远远脱离普通百姓的收入水平，房价问题已经演变为社会问题、政治问题，本届政府在其任期的最后一年坚定不移地调控房地产市场，目的就是要缓解房地产带来的社会矛盾。

增长潜力不容怀疑，新增长点曙光初现

我们必须看到，尽管中国经济当前出现了增速下滑的局面，但增长的基本面没有变，中国仍然是一个居民平均收入水平相对较低、人均GDP不足6000美元的发展中国家，仍然拥有巨大的内部市场，仍然有近10亿没有过上现代化生活的人口，仍然有部分类似于非洲发展水平的地区。这种大国经济的态势已经在过去几年金融危机爆发后的调整过程中显现出来，中国经济内部的贸易量增加完全能够替代出口的下降。

我们也必须看到，中国经济仍然是一个学习型、赶超型的经济，在技术、管理、理念等各方面仍然要不断地向发达国家学习；同时，社会方方面面对当前的经济、社会和政治管理体制仍然不满意，中国仍然有巨大的改革的原始动力，最重要的是，中国经济两大新的发动机已经初现端倪。

其一是城镇化。中国的城镇化率近来已经明显加快，每年有近1%的提速，快速城镇化将成为中国经济的最大发动机。

中国经济的第二个发动机就是居民消费。居民消费这一问题值得仔细研究，相关的统计数据有系统性误差。笔者在清华大学带领一个研究团队，试图仔细测量中国居民消费的总量与增长速度。我们初步研究的结果显示，中国居民消费的增速在2008年以来已经出现了快速提升的局面，增长速度超过整体经济的增速，消费占整体经济的比重已经出现上升态势。这种局面是可持续的，消费将成为中国经济增长的重要发动机，原因就是这种消费的上升是居民可支配收入上升的结果。

根据我们的分析，居民可支配收入的上升是中国劳动力市场出现大逆转产生的。这种逆转就是低端劳动力开始出现短缺，其工资增长速度超过GDP增长，也就是说，中国经济的结构调整、收入分配等方面已经出现了不断改善的局面，这种改善是市场经济机制带来的，而不单是公共政策的功劳。

换挡必须补油

汽车换挡中间必须补油，也就是说，换挡的过程需要进行一些增长的动力调整。当前的情况是，旧的增长因素已经一去不复返，而新的两大增长因子尽管已经出现加速的苗头，但是仍然不能完全取代旧的增长动力，因此，宏观经济的运行出现了减速的态势，而这种态势不应该引发自我实现的低增长的预期，为此，相关的政策必须调整，这相当于给发动机补油。各种迹象表明，相关决策者们已经沿着这个思路开始出台各种政策，因此，中国经济这种增长减速的态势将会比较快地结束。

大体来看，相当于经济增长换挡期补油的政策，应当包括三个方面。

1.加快改革，引导民间投资更快地进入新的增长点。中国经济新的增长点仍然存在于城镇化的推进、居民消费的升级尤其是服务性消费的上升，也存在于制造业的不断升级改造，还存在于绿色经济、循环经济的发展。而这一切都需要由投资来拉动，问题的关键是，中国经济增长一半的动力来自于内部融资，也就是企业的自留利润，而企业自留利润大量来自于民营企业。因此，当前必须坚决地打破垄断、放松准入、创造条件、减税、简化审批手续，引导民间投资进入到上述领域。各种出台多年的鼓励民间投资的政策，在今天必须要落实，比如说，石油、天然气等行业必须一个一个子业务板块地放开，再比如说，电力、天然气等一些基础性网络服务体系更应该考虑打破垄断，鼓励竞争，让部分有一定规模的民营企业进入。国内外的经验表明，网络内的竞争不仅不会带来混乱，相反会大幅提升效率。

2.短期内大力提升公共消费型投资规模。这种公共消费型的投资既包括国土性投资，即防灾抗灾的投资、水系的治理、中小型水库的投资等，也包括对已经审批的大型公共项目的投资，其中高铁的投资值得恢复。高铁的主要问题是管理问题，而不是模式问题，高铁本身确实像催化剂一样推动着中国的城镇化进程，短期内的高铁投资固然是有成本的，但是它的社会效益和长远效益毋庸置疑，因此需要政府发行一些专项国债，以支撑高铁项目的继续投入。特别值得注意的是，绿色经济的投入和对环境整治的投入本身就是一种消费，应该由政府推动，且被纳入公共型消费的范畴，这种投入应该说对于整个宏观经济的发展是有利的。

3.房地产调控的政策需要改善。2012年3月5日，温家宝总理在政府工作报告中明确提出，要不断地完善房地产调控政策，完善的目标是要精准打击投机性需求。这就是说需要鼓励首次购房和改善房的需求，如果房地产价格回归理性的同时交易量能够回升，这对于中国经济的调整是有巨大帮助的。

通过以上的三个措施，我相信中国经济增速在下半年将会恢复，全年达到8.2%～8.3%的水平是完全有可能的。

未来增长可期

综合以上分析，我认为中国经济最有可能的前景是：

第一，经过各种补油式的政策调整，中国经济在2012年下半年会出现增长速度有所反弹的局面，投资者信心包括股民的信心届时将有所恢复；

第二，中国经济在未来两三年之内仍然会保持8%左右的增长速度，因为这个时期正好是增长的调整期，新的增长动力不能完全取代老的增长因素；

第三，经过未来一两年的调整，中国经济仍将恢复比较高的增速，接近9%的快速增长水平，而增长的动力将是城镇化以及居民消费等内需因素。投资者应该在今天坚定信心，及时抓住机遇，布局于下一轮的投资。

货币存量登峰造极，风险如何化解[28]

中国M2（广义货币）存量的高企，推手是金融体制而不完全是央行的货币政策。过去，由于公众对经济预期稳定，这尚未酿成系统性金融风险，而一旦预期改变，风险就可能爆发。要化解这一隐患，必须大力发展债市及股市，逐步推动银行的资产证券化，将中国以银行为企业融资核心的金融结构，转变为以债市为主、更加稳定的结构。

巨大的货币存量必须系统地解决

中国经济以其独特的快速增长方式，在人类经济发展史上创造了很多世界纪录，不幸的是，有很多纪录是负面的、令人担忧的，其中之一就是不断攀升的广义货币存量。

在改革开放后的30多年里，中国M2存量的增速几乎年年都超过了名义GDP的增长速度。2012年，中国广义货币发行量已接近100万亿元，折合约16万亿美元，与当年名义GDP之比高达190%。从各央行的数据看，日本的M2与GDP之比约为164%，欧元区这一数据约为90%，美国约为64%，其M2总量约为10万亿美元。应该说，没有任何悬念地，中国广义货币的存量在全世界主要经济体中名列前茅，创下了世界纪录。

居高不下的M2存量是中国经济最大的系统性风险

首先，我们必须从货币存量的本质讲起。货币是一种直接用来交换的资产存量，它本身就具有比其他资产更高的流动性。高货币存量意味着，一个经济体始终存在着通胀的风险、始终存在着资金外逃的风险、始终存在着包括房地产在内的资产价格泡沫的风险。一旦公众预期发生变化，以上的一切都可能成为现实。具体说来，如果百姓认为物价要涨，一定会从银行取出现金，囤积产品，从而带来更高的通胀率；一旦百姓认为房价要涨，就会从银行取出现金，投资于房地产，使得房地产价格不断上涨；一旦百姓认为人民币会贬值，外币要升值，就会想方设法以合法或者非法的手段将人民币兑成外币，出国投资。

其次，我们再看看具体数字。中国近100万亿元的货币存量中，近30%由央行的存款准备金以及银监会的各种监管政策锁定，也就是说，约30万亿元不能直接转换为对产品和资产的购买力；余下的近70%则存在于银行系统，成为真正的流动性。而这70万亿元中，大约30万亿元是居民存款，剩下的40万亿元是企业和机构存款。中国经济中实际的产品和服务供应量，根据名义GDP计算约为50万亿元，所以，居民存款约能够购买其中的60%；而中国商品房一年的销售额为5万亿元，以50%的按揭率来计算，就是居民存款能支撑12倍的年均房地产销售量；而30万亿元的人民币存款折算成美元，大概为5万亿美元，远远超过央行所保有的3.3万亿美元外汇储备。规模如此庞大的货币存量，无疑是一种潜在的威胁。

然而，有不少学术界的同行持一种观点，那就是：中国的M2/GDP的确持续高涨，但过去对此的种种担心到目前为止都被证明是错的，中国经济总体上讲并没有发生恶性通货膨胀，因此今天我们不必为此担心。

笔者的看法是，持续上涨的广义货币存量，之所以没有酿成实质性困难，是因为中国公众对整体宏观经济的预期是稳定的。但是，过去稳定的预期不等于未来稳定的预期，一旦预期改变，任何潜在的风险都将变成现实，这些风险过去没有带来危机，不等于未来也不会导致危机。历史经验的简单外推是不对的，站不住脚的，已经存在的明显的隐患必须要解决。

央行并非货币存量持续高涨的罪魁祸首

社会上有一种流行的观点，认为这种居高不下的货币存量是央行造成的。这种说法明显有失偏颇，我们必须从体制上认识其中的原因。可以说，央行不是货币存量持续高涨的罪魁祸首，金融体制才是关键。

从机制上讲，任何有一点经济学常识的读者都知道，货币发行是由中央银行和商业银行共同决定的。商业银行事实上是产生货币的主体，商业银行通过贷款的方式来产生存款。在改革开放的初期，央行确实是以直接发行钞票的方式来提供基础货币的，央行直接把自己在商业银行的存款无成本放大，从而让商业银行获得了由央行产生的无中生有的存款，以此为基础进行信贷扩张。

从20世纪90年代初以来，央行已经不再直接印钞创造货币，而转向吸纳流动性。这有两个原因。一是外汇不断地涌入中国。由于中国企业和个人实际的交易是由人民币完成，所以央行必须将这些外汇换成人民币，这就带来了基础货币的上升，逼着央行发行基础货币，从而导致货币存量上涨。同时，央行通过各种方式，把自己另一只手刚刚发出的货币牢牢锁住，其中包括发行央行票据以及提高存款准备金率。货币存量不断上涨的第二个原因就是商业银行的贷款政策。每当商业银行贷出1元存款的时候，就会通过乘数效应带来新的存款，这种乘数效应与商业银行最近若干年来极其活跃的贷款活动密切相关。所以，央行本身不能直接被认定为居高不下的货币存量的推手。

金融体制改革化解高货币存量的风险

高企的广义货币存量蕴含的风险，必须通过改革体制的方式加以解决。根据以上的分析，要改变当前货币存量居高不下的局面，必须改变中国的金融结构，改变商业银行贷款作为企业外部融资核心来源的地位。具体说来，必须大力发展债券市场以及股票市场。

特别需要提及的是债券市场。当企业越来越多地从债券市场融资，那么，银行贷款的数量就会减少，贷款量减少之后，存款量也会减少。从另一方面讲，当企业越来越多地从债券市场融资的时候，居民也会将越来越多的储蓄转向债券市场。事实上，我们可以做一组比较，在美国等发达经济体，债券市场市值与GDP之比接近200%，但其债券市值加货币存量之和与GDP之比，则与中国基本相等。换句话来讲，中美两个经济体的M3（M3是广义货币加债券市值）与GDP之比是基本相同的。这种以债券市场为主的金融结构，比之于以银行为主的金融结构要稳定得多，因为当百姓把资金大量投入债券市场后，其从债市撤资的交易成本要高于从银行撤资（从银行撤资时，银行对本金有保证，而债券市场由于市场风险没有这一点）。因此，美国式的金融结构事实上比中国这种高货币存量的结构要稳定得多。

那么，中国的金融结构应当怎么改？关键的一条，也是笔者在不同场合都提出的一个观点，那就是要实行资产证券化，要把银行的一部分资产打包，转为债券市场的债券产品，让居民把银行存款取出来去购买这些债券产品，通过这种方式让货币存量逐步下降。特别要强调的是，这种资产证券化对于银行的健康发展是非常重要的。它绝对不是金融危机发生的根源，金融危机的根源是在资产证券化的基础上进行了一系列衍生产品的运作，这在中国完全应该严加监管。

总的说来，中国居高不下的货币存量，其推手是中国的金融体制而不完全是央行的货币政策。这一大隐患如果不解决，一定会酿成系统性金融风险。而化解这一风险，需要通过改革的方式，逐步推广银行的资产证券化，将当前以银行为主体的金融结构，转变为以债市为基础的、更加稳定的金融结构。

借金融恐慌推出一揽子改革方案[29]

2013年年中中国发生金融恐慌的根源，是实体经济中非中介融资受阻，民营经济与国有经济冰火两重天。针对恐慌，放水救市不可行，而按兵不动则连带伤亡巨大，唯一合理的选择是以此为契机，推进讨论已久的一揽子改革方案：开放民间投资空间，以创新基础设施投资等方式，吸引民间投资稳增长；整顿金融，清理坏账，切除金融肿瘤；清理地方债务，改革地方财政，通过重新厘定中央和地方财政关系，增加地方财源，解决其债务难题。

中国出现了金融恐慌。2013年6月24日，上证指数下跌5%以上，其背景是，商业银行纷纷遭遇资金短缺，导致市场弥漫紧张情绪。在此之前的几天内，银行隔夜同业拆借利率高达13.44%，创历史新高，社会上也流传着个别银行出现短期借贷违约的言论。一时间，社会关注点聚焦于央行。救市还是不救市，成为央行决策和大众关注的焦点。

金融恐慌的深层原因是实体经济中非中介融资受阻

金融恐慌的根本原因，是当前的中国经济发展模式走入了极端的困境，实体经济出现冰火两重天的罕见格局。

“冰”指的是民营经济体找不到投资方向，投资无门，转而把大量的现金投资于金融体系和理财产品，导致了金融体系信用盲目扩张。而另一方面，十八大前后新上任的地方官员却干劲冲天，对项目融资表现出了“火”一般的热情，他们在积极谋划新一轮的经济增长。而地方政府所能直接影响的经济活动，绝大部分是与国有企业紧密相关的一大批投资项目，它们所依赖的融资渠道主要是正规的金融中介机构，包括银行、信托、债券市场等。

然而不要忘记，在正常情况下，中国经济的投资主体是民营经济，占GDP高达60%以上的固定资产投资，其70%以上的融资来源是企业留利所形成的直接投资，即笔者的研究中所称的国内非中介融资（DNI, Domestic Non-Intermediated Investments）。这种非中介融资主要来自于民营经济。

于是乎，在当前冰火两重天的境地下，包括银行贷款在内的社会融资总额迅速上涨，2013年一季度，同比增长接近60%。但毕竟，这种正规渠道的融资并不是固定资产投资的资金主体，袖手旁观的民营经济体并没有直接参与固定资产投资。这就导致了固定资产投资本身并没有快速上涨。DNI占固定资产投资的比重从正常年份的70%下降到2013年1-5月的60%出头。而由于固定资产投资是GDP增长的最大拉动力量，所以中国经济出现了一个非常奇怪的现象，那就是，社会融资总额和增长幅度不断创下新纪录，而宏观经济增长速度却持续下滑。这一矛盾演化的最后结果就是银行打光了子弹，资金告急。更火上浇油的是，因为宏观经济在减速，大量企业利润在下降，开工率持续下降，产能利用率下降，这又反过来使得相关企业难以偿还以前的贷款。这种情况下，银行等其他金融中介机构比实体经济还要着急，它们必须要用新贷款覆盖已经到期、不能偿还的旧贷款，掩盖几年前的不良贷款的漏洞。这就是当前金融恐慌的深层次原因。这种金融恐慌对已经十分脆弱的股市投资者带来了进一步的崩溃性的冲击，最终使得股票价格一泻千里。

分析清楚了当前金融恐慌的原因，下面的问题是应该怎么办。

放水救市不可行

第一种应对策略就是央行放水救市，通过公开市场操作或者是降息、降准给银行注入流动性。

这种策略当然是立竿见影，但是不能解决上述问题之根本，只能短期内缓解金融机构资金不足的压力和金融市场的恐慌，经济增长仍无法保障。金融机构拿了新钱也只能继续填补不良贷款的漏洞，前述矛盾的解决则会继续拖延。由于不治本，新的一轮金融恐慌迟早会到来，而且会以更大的力度爆发。所以说，开阀放水救市只能是饮鸩止渴。

按兵不动可行，但连带伤亡巨大

目前看来，政策界与学术界压倒性的意见是按兵不动，目的是逼着银行寻找新的思路，同时也让产能过剩进一步暴露，促进经济结构调整。

但是，这种按兵不动的策略很可能连带伤亡巨大，乃至为中国经济与社会所不堪承受。按兵不动会导致金融市场的信心持续下滑，恐慌还将继续，资金短缺的情况还将延续，固定资产投资的增速将进一步下降，增长速度也会下降。这种做法坚持下去，最终当然会逼迫银行进行改革，进行重组，但必须看到，其代价是非常大的。

为什么这么讲？因为当银行资金紧张的时候，一定会出现以新钱补旧账的局面，其后果一定是那些最需要投资、最有投资潜力的项目得不到融资，而银行却会利用宝贵的资金去填补那些事实上已经成为呆账、坏账的投资项目，所以我们会看到，社会上的好企业、有潜力的企业和项目变成银行过去几年不良贷款的牺牲品，也就是说，会发生大量的好企业为银行几年前的不良贷款埋单的局面。

更不用说，因为宏观经济增速的下降，有大量的企业停止招聘甚至于解雇工人，最终的受害者会变成劳动力市场的农民工以及急需寻找就业机会的新毕业的大学生。无论对于社会的稳定和整个宏观经济的平稳增长，还是从公平的意义上讲，这一结果都是非常不合理的。因此笔者认为，不应该采取简单的紧缩方针，这一方针的连带代价太大。

唯一合理选择：迅速出台一系列改革措施

迅速出台一揽子改革措施，是解决当前宏观经济增速放缓以及金融恐慌唯一正确的应对方式。这一揽子的改革重组方针应该包括以下三个方面。

第一点是迅速推出一系列的改革，大规模放开对民营投资的限制，鼓励民营投资者直接进入一系列重大经济活动领域。这个措施的直接目的就是要稳增长，就是要启动国内的非中介投资，让那些拥有大量资金的民间投资者直接投资到一些实体经济的项目中去。

非常客观地讲中国经济有巨大发展的空间。概括说来，目前中国经济最缺的是一大批准公共产品，包括城市基础设施与城际交通。而这些项目作为准公共品，完全可以通过改革为它们的投资者带来直接的回报。举例来说，最近笔者到山西曾经的贫困地区吕梁市调研，结果发现吕梁是一个资源大市，可是吕梁与太原之间的高速公路仍然十分拥挤，铁路也运力不足，这直接影响了当地经济的进一步发展。而这种高速公路和铁路完全可以采取市场化——谁投资谁受益、谁使用谁付费的方式来引导民间投资者介入。事实上，吕梁地区并不缺民间投资者，他们有大量资金却找不到投资方向。

再比如说，在城镇化过程中，完全可以把一部分的街道，包括它地下的管网建设部分承包给一些民营企业，由它们进行投资运营，这个街道的命名权、沿街的广告收益可以在未来若干年内承包给投资者，政府可以和投资者签订一个投资回报率保底的协议。通过这种方式，调动民间投资者介入基础性设施的投资建设，其目的就是要稳增长，恢复DNI在中国经济正常增长中应有的作用。

一揽子方案的第二点就是进行大规模的金融整顿。过去几年，中国金融机构的扩张速度非常之快，由此也带来了大量隐性的不良资产，必须经过一个重组清理的过程才能把资金盘活，否则当前“新钱填补坏账”的尴尬局面就会不断延续下去。

如何重组？中国在这方面不乏经验，21世纪初的一轮银行重组就非常成功。比如说，央行或财政部拿出一部分资金，联合成立若干个资产重组公司，介入银行与地方政府融资平台的债务清理。这种债务清理如果处理得当，可以起到一元钱清理出两三元钱的作用，因为这种清理过程类似于清理三角债。通过这些清理，可以将中国经济体系中的一些不良资产像切除肿瘤一样切除出去，让其不再影响中国金融和整体经济。

在这个过程中，中央政府也应该积极扩大中央财政的发展规模。当前中国国债的规模远远不够，中国的国债在国际市场上是稀缺产品，而中国地方政府通过投资平台、地方投资公司所产生的债务却是一桶浑水，需要彻底澄清。

第三点就是重新厘定中央和地方的财政关系，推出地方财政改革的一揽子计划。地方财政是这一轮不良资产问题的始作俑者，抓住地方政府的公共财政就抓住了根除这一问题的七寸。为此，必须要给地方政府一些稳定的财政收入。在这个意义上，房地产税是非常值得在短期内推出的。笔者反复强调，房地产税的主要功力并不在于短期内控制房价——它不可能很快逆转买房家庭的房价上涨预期，但是却能够给地方政府一个财政收入上涨的预期。此外，建议中央政府给地方政府更多的财政分成，对一些主要税种比如增值税，可以调整中央与地方分成的比例，地方占比可以从现在的25%上升到30%或者40%，让地方政府获得稳定财源。

与此同时，大规模清理地方融资平台，规范地方政府的借债行为，从而铲除未来地方政府不良贷款的根基。在某些地区，应该要求地方政府变卖一部分国有资产用于还债。同时，中央财政也要扩大债务的发行，可以用出台金融整顿特别国债的方式来清理地方债务。

面对金融恐慌的底线思维

2013年的中国经济比之于历史上的一些困难年份比如1989年和1999年要好得多，银行总体上仍然有非常好的盈利，大量非金融国有企业也是盈利的，中央财政并没有很多赤字，国债余额仅占GDP的18%，央行拥有巨额外汇储备，中央与很多地方政府还有大量经营性资产，这些有利条件是合理应对金融恐慌的底气，中国经济的决策者没有任何理由惊慌失措。

把金融恐慌变为全面改革的契机

这一轮金融恐慌不完全是坏事。它以一种集中爆发的方式暴露了中国经济运行机制的不可持续性，充分显现了改革的迫切性。这一轮金融恐慌势必会催谷本来已经讨论很久的一揽子改革措施的实施，通过改革，中国经济完全有可能重拾过去30年的辉煌。

如何拯救中国股市[30]

要解决中国股市低迷的问题，短期内一个重要抓手是实现银行股的逆转，这就必须在银行资产证券化上下大功夫。通过把银行手中部分房贷资产打包上市，可以让银行获得现金补充资本金，减少再融资需求，让资本市场放心。中国房贷的特点决定了其质量较高，初步测算，1万元的房贷，经过合理的风险控制，打包上市可获得1.1万元的售价。特别需要强调的是应该设立国家担保机制、简化交易环节、确保银行承担部分房贷风险，杜绝美国式资产证券化的风险。

如今，中国股市仍然处于过去8年以来表现最低迷的情况。

截至2014年1月中旬，A股市值与中国GDP之比已经降到了36%，为2005年以来的最低点，150多家上市公司股价跌破净资产。上证指数也在2000点左右徘徊，同样几乎是2009年年底以来的最低点。这一切与中国经济仍然保持较高增长速度的大背景完全背离。与此同时，饱受金融危机冲击的美欧日三地，股市表现极为突出，其中，2013年美国股市升幅高达30%，股指创下历史新高，也是过去30年以来单一年份最高升幅。显然，中国的股市出了问题。

股市低迷影响全局

中国股市低迷的全局性影响非常严重。首先，它影响了中国固定资产投资的融资进度，乃至整体的经济增长速度。固定资产投资是中国经济增长的关键，在相关融资方面，股市可以发挥较大的作用，但是由于股市低迷，新股发行停顿一年多之后才恢复，已经呼吁多年的中国进一步打开直接融资渠道的进程受到直接影响。

更重要的是，股市的低迷，直接影响着十八届三中全会所描述的中国金融体制改革蓝图的贯彻执行。其原因在于，政策决定者难以放开利率市场化，担心由此会导致利率大幅攀升，从而给整个股市带来更不利的影响。低迷的股市也使得国内投资者信心偏低，从而导致决策者不敢以较快的速度推进资本账户的开放。

从社会角度看，由于中国投资者以中小散户居多，广大股民是活跃的各方人士，其情绪稳定与否直接影响着社会的舆论环境。所以股市问题极其重要，亟待拿出更多措施加以提振。

股市低迷的原因

毫无疑问，股市低迷有着深层次的原因。正如中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授所表示，由于文化、法律法规的安排对资本市场发展不利，中国的证券市场如在雾霾般的制度环境中生存。而监管和法律体制尚不完善，也导致一些违规行为屡禁不止，公司内部人往往不能兑现招股发行时的承诺，大股东对小股民的利益屡有侵犯。国务院办公厅最近出台的《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（新国九条），正在于从根本上扭转这一痼疾。

股市低迷的第二个原因来自中国经济转型的压力。在经济转型升级的过程中，已经上市的成熟企业往往比新兴企业压力更大，转型更难。比如说，建材、煤炭、有色金属、钢铁等行业面临着产能过剩的困境，而这些领域的企业正是当前股市的主力军。

以上两个原因并不能完全解释股市的低迷现象，因此，这里特别需要强调的、导致股市低迷的第三个原因，是银行股的萎靡不振。银行股是占到整个A股市值20%以上的高权重板块，但其表现又怎样呢？过去两年以来，银行股的价格不断下降，整体降幅在20%以上，截至2014年1月10日，几乎所有银行股的股价都已跌破净资产值，市盈率降到了5倍以下。

银行股的下跌不能完全用其业绩来解释，这与钢铁、有色金属等板块完全不同。中国商业银行近几年的盈利基本上占了全部中国企业盈利总额的一半，也就是说，中国的企业很大程度上是在为银行打工。而银行在如此之高的利润下也进行了分红，分红部分约占其总利润的50%左右。按照这一分红率以及当前的银行股股价计算，银行股的股息可以达到6%。可是，为什么如此之高的股息还不能带来银行股价格的逆转呢？

究其原因，在于银行自身的发展难以为继。银行一方面赚足了大量利润，另一方面它又面临着资本金不足的压力，一旦股价上行，银行就有可能减少分红，将利润留在内部补充资本金。

当前，银行的核心资本充足率约10%，按照新巴塞尔协议，资本充足率至少还要上升1%～2%。当前，广义货币M2的增速约为14%，就算银行总资产的质量不恶化，同时广义货币、银行总资产、风险加权资产成比例上升，那么这就要求银行必须以核心资本14%的力度补充资本金。只有盈利率超过这一数量，才能给股民分红。因此，理性的市场人士都在质疑银行高分红的可持续性，由此带来了今天银行股的低迷，这是理性的市场反应。

房贷资产证券化是复兴银行股的关键

根据以上的分析，要解决中国股市低迷的问题，短期内一个重要的抓手就是实现银行股的逆转；而要实现银行股的逆转，必须在银行的资产利用机制上下大功夫。

银行的机制怎么转变？很简单，就是把银行手里大量被低估的资产释放到证券市场上，转化为现金，让银行用此现金来补充资本金，减少再融资需求，让资本市场放心，这样银行股价才能够重拾升势。

这一机制的根本就是银行资产的证券化。具体而言，就是银行手中大量的房屋贷款资产必须尽快地实行证券化。在当今银行133万亿元的总资产中，至少有10万亿元是房屋贷款。而中国房屋贷款的三大特色，使得中国房贷的质量远远高于国外，具有非常高的市场价值。

第一，中国房屋贷款的利率较高而且是浮动的，一般为5.5%～6.2%，而且是浮动利率，与基准贷款利率挂钩，这在国际上是不多见的。第二，中国的房贷有比较高的首付比率，第一套房的首付比例一般在30%左右，第二套房在40%甚至50%以上。第三，由于中国家庭储蓄率远远高于欧美国家，与英美国家相比，中国的房贷不太容易出现恶意的违约行为，一般老百姓的房子都是举全家之力而投资的，之后也一定是举全家之力想方设法保证还贷的持续；相反，美国等西方国家由于家庭之间的联系不如中国多，因此往往容易断供，一旦房地产价格下降，银行就会成为最主要的直接受害者。

在这种情况下，每1万元的商业银行房屋贷款，如果通过恰当的方式打包上市到债券市场（下面会具体讨论），其溢价应当是比较高的。根据笔者的初步计算，其价格应该能够达到1.1万元以上。原因是当前的债券市场上，三期国债的利率在4.3%～4.4%之间，而3年期国债为固定利率，与通胀不挂钩——这与房屋贷款不一样，因此，相比之下房屋贷款是有一定吸引力的，应该有比较高的溢价。

如果商业银行可以每年将相当一部分的房屋贷款打包上市，它不仅能够获得可观的溢价，而且能够通过把房贷转换为现金，减少自身对资本金的需求。这种机制，能够让银行的资产和负债同时下降。

银行资产证券化需要解决的三个问题

提起银行的资产证券化，一部分金融从业人员往往不寒而栗，原因是他们看到了资产证券化是美国发生金融危机的一个背景因素。但是必须看到，资产证券化并不是金融危机的必然诱因，不合理的资产证券化加上金融资产的违规操作才是美国发生金融危机的罪孽，恰如不能由于一次严重的飞机失事而彻底否定长途旅行依赖飞机的合理性。中国实行资产证券化的过程中，完全可以汲取前车之鉴，避免美国式错误。

第一，需要国家出台相关的条例，最好能够确立一个具有一定权限或额度的国家担保机制。比如说，成立一个上限为5000亿元的证券化保险机构，类似于美国的房地美或房利美，由该机构把银行的房屋贷款买过来，再加上政府的部分担保，卖到债券市场；一旦债券市场的违约率达到一定程度，它能够提供一部分的担保。通过这个机制，房屋贷款将会成为资本市场上一种炙手可热、流动性极强的资产，引导保险基金以及个人购买，银行的部分存款就会通过购买房屋贷款，再回流到银行，成为银行的现金资产。中央汇金投资有限责任公司过去5年以来不断增持银行股，据估计应该花费100亿以上。不如专门成立担保机构，用于担保银行房贷。

第二，在证券化的过程中，交易环节必须简单，必须由银行通过中介机构直接卖给投资者，交易链条仅此两段。不得再以证券化的房贷为基础创造金融衍生产品。过长的交易链条必然会带来很多不确定性，使得交易风险放大、资产包的透明度下降。

第三，银行必须继续持有部分房贷资产。对于每笔房屋贷款，至少每个区域的房屋贷款，银行必须持有一部分，以便让银行和投资者共担风险，减少其道德风险。如果银行将自己在某一地区或者每一笔房屋贷款全部在市场上转售的话，那么，其可能在未来进行房屋贷款的过程中不考虑风险，因为风险已经完全转嫁给证券市场。

当前，国内每年资产证券化的份额仅在500亿元左右。相对于133万亿元的银行资产以及10万亿元以上的房屋贷款，这一规模微不足道。因此，应该大声疾呼，将此规模放大10倍甚至20倍，变成5000亿至10000亿元。同时，由政府出台相关的条例，并推动相关中介机构的设立，来加快房屋贷款证券化的进程。一旦这一机制形成，当前银行的股价完全可望大幅反弹，中国的股市也将出现可观的复苏，中国金融改革的整体步伐也将全面加快。

中国股市如何治本——证券司法体制必须改革[31]

中国股市持续低迷，一个根本原因是证券司法系统缺位，尤其是司法过程中地方政府和政法部门的庇护，使得上市公司违法成本过低。要结束上市公司行为不端、监管不力的局面，司法改革是根本的对策。为提升证券司法的权威性和独立性，有必要在北京、上海或深圳的高级法院专门设立证券审判庭，集中审理所有与上市公司相关的案件。如果证券审判庭能抓住若干重大案件认真审判和量刑，不仅将有助于提高上市公司的违法成本，改善中国股市的质量，而且也能实实在在地推进法制建设。

中国股市为何低迷

中国股市已经是沉疴难起。2012年以来，A股指数屡创新低，截至8月29日，沪市A股静态市盈率仅为11.05倍，创下新低，这与中国经济过去10年来高达11%的增长速度以及2012年仍然有望达到8%的增长速度形成了鲜明的对比。更加令人惊奇的是，在经济低迷的美国，股市2012年以来却创下金融危机后的新高，纳斯达克指数在2012年的第一个季度及8月份均超过了3000点，道琼斯工业指数也屡破13000点，美国股市2012年上半年累计回报率在10%左右。

为什么中国股市如此低迷，其根本原因何在？我们先来看两个中美证券违法案例的不同处理结果。

1.绿大地的判决

绿大地是来自云南的一家林业企业，2007年12月在中小板上市。在2009年云南遭受旱灾的情况下，该公司却在公告中称，当年业绩一片大好，并虚报了多项财务数据，误导了投资者，违反了《公司法》及《证券法》。

该案件于2011年在昆明开庭审判，审判结果是绿大地董事长何学葵被判犯有欺诈发行股票罪，量刑仅为三年有期徒刑，缓刑四年；绿大地则被罚款400万元，可笑的是，该罚款由上市公司，即股东支出。这样的惩罚力度实在太轻。按目前绿大地的流通市值计算，涉案金额高达10亿元，其IPO（首次公开募股）融资额为3.46亿元。而几乎与此同时的吴英非法集资案，涉案金额为7.7亿元，实际诈骗金额为3.8亿元，但一审却定为死刑，这与绿大地一案形成鲜明对比。

2.拉贾特·古普塔内幕交易案

来自印度、曾担任高盛集团董事和麦肯锡咨询公司执行董事的拉贾特·古普塔（Rajat Gupta），2012年6月在纽约被联邦法庭认定犯有内幕交易罪。事件的起因是他在退休之后参加了高盛集团的董事会，在参会过程中，他给自己的商业伙伴、另一位印度人拉吉·拉贾拉特南（Raj Rajaratnam）打了几个电话，通报了会上讨论的话题，而身为对冲基金经理的后者又利用这一信息进行了相关交易。2012年10月，法院将宣判对古普塔的量刑结果，据分析，他有可能被判处长达十几年的有期徒刑，而美国的有期徒刑是很难减刑或者提前假释的。

麦肯锡咨询公司的这位前执行董事在美国是一位著名的企业家，从孤儿奋斗成为大经理，是传奇人物、社会名流、美国梦的化身，因为打了几个电话而有可能遭到长达十几年的牢狱生活，这在美国证券业绝不是第一次。

通过以上两个案例，我们不难看出，中国证券司法体系是太“温柔”了。为什么我们的证券司法体系如此“温柔”，而非法集资的审判却如此严厉？究其原因，就是上市公司的大股东（内部人）与地方政府关系过密，而地方司法系统与地方政府有着直接的关系，司法系统自然而然地偏向大股东，打压散户。而地方民间金融人士却难以复制如此亲密的关系，外加中央监管机构对非法集资极为敏感。

要真正保护小股东，必须要像打击所谓非法集资一样严惩违法的上市公司内部人。司法系统必须改革。

司法系统的巨大漏洞是中国股市的病根

股市不同于其他市场，其参与者所期待的是相关企业未来的表现，所依赖的是上市公司的披露信息。如果这种公开披露的信息没有可信度，那么，投资者的信心自然非常脆弱，只能依靠宏观经济的利好和短期政策的扶持。那么，上市公司如何才能够忠实地贯彻投资者的意愿，如实地把经营所赚的钱通过分红等方式反馈给投资者呢？

仅仅依赖上市公司经营者个人的操守和道德的约束是远远不够的。中国社会是极其讲求人情的社会，人们对于素不相识者的承诺往往很难兑现，这恰恰是中国上市公司的弊病所在。同样，仅仅依靠监管也是不够的。在打击上市公司的种种违规行为方面，监管机构固然采取了各种各样的措施，但中国证监会毕竟是一个仅为部级的监管机构，而很多大型上市公司动辄就是副部级，监管难度不小。要净化资本市场，有效杜绝上市公司的欺诈等违法行为，更重要的是提升法律的威慑力，因此，对上市公司进行约束的法律体制不可或缺。

然而，在司法过程中，上市公司及其大股东作为地方经济的重要支柱，往往受到当地政府和政法部门的庇护。不可否认的是，当前中国的司法系统受到地方政府的直接领导和干预。这种情况下，上市公司一旦东窗事发，进入司法程序，地方政府首先考虑的是该地区的经济和在本地投资的上市公司大股东的利益。这种思维影响下的判决结果，很自然地对外部投资者不利。

正是这种司法不力的局面，导致了上市公司的种种劣迹和公司治理的混乱，比如，背离上市时发行的招股说明书，擅自进行重大战略决策，在A股并不少见。不久前上市的某汽贸集团，未经董事会的深入论证，就将4000多万欧元的资金投向一个国际汽车公司，之后由于其收购动议遭到该国际汽车公司股东的反对，几千万欧元付诸东流。

一些上市公司不仅在决策上违背对投资者的承诺，在赚钱之后也不愿意将这些钱用于现金分红。中国上市公司的现金分红率仅达到5%，而国外上市公司一般在20%～30%。

前沿学术研究充分论证法律体制对股市发展的重要性

过去10年国际金融学界最重要的研究，就是论证了法律体系对股市健康发展的重大意义。这个研究被认为有可能获得诺贝尔经济学奖。研究的领导者是笔者的博士论文导师、哈佛大学的安德烈·史莱法教授（Andrei Shleifer）。通过大量的调查，他和他的团队发现，以基层法官判案为立法基础的英美法律体系，比之于国家立法的欧洲大陆司法体系更能保护小投资者利益，因此，股市配置资源的效率更高，企业的价值也更容易提高。

尽管中国的法律体制类似于欧洲大陆体系，但我们仍然可以通过在证券司法领域采取重大改革措施，大幅改善国内企业的公司治理水平，引导中国股市健康发展。

实施证券司法改革，设立专门的证券审判庭

司法改革是解决上市公司行为不端、监管难度大的治根治本的对策。在中国现实的情况下，必须大幅提升司法部门的权威性和独立性。为此，笔者认为，有必要把所有与上市公司相关的诉讼司法程序集中于北京、上海或者深圳，在当地的高级法院专门设立证券审判庭，实施证券案件的诉讼和判决；同时，在当地检察机关设立相配套的部门，负责证券案件的侦查，杜绝上市公司大股东所在地地方政府的干预。

专门的证券审判庭的设立，将大幅度地提高证券司法相对于地方政府的独立性。如果证券审判庭能紧紧抓住若干重大案件，严格按照相关司法程序和法律条例进行审判和量刑，将有助于提升上市公司的违法成本，震慑以身试法者。只有这样，才能够规范上市公司治理的质量，才能够从本质上提升中国股市的质量，才能够让中国股市和中国经济同步蓬勃地发展。

有序开放资本账户是打开当前宏观迷局的金钥匙[32]

相比俄罗斯及东欧国家，中国改革开放头30年宏观经济稳定的秘密武器，是保持资本账户的封闭。然而今天，经济格局已有了翻天覆地的变化。当前实体经济不振、人民币升值、民间资金投资无门、房价居高不下的宏观迷局，可以通过有序放开资本账户这一改革化解。由此形成一个资金有序出境的格局，不仅可以应对全球央行的量化宽松浪潮，还可以缓解人民币升值压力，逐步降低货币存量与GDP之比，并通过引导百姓在全球投资，缓解境内房价压力。而对资本账户放开后资金大规模外逃的风险，可以通过事先确定底线并设置紧急阀门的机制予以应对。

有序推进资本账户的开放，是打开中国宏观迷局的一把钥匙。

金融危机爆发之后，中国经济的表现一直优于欧美诸国，但是目前却出现了一系列扑朔迷离的现象。一方面，内需低迷，国内企业利润下降、开工不足；而另一方面，人民币汇率正在各国量化宽松政策的包围下节节上升，令实体经济雪上加霜。与此同时，大量民间资金却投资无门，只能涌向房地产市场，不断推动房地产价格的攀升。中国的股市则持续低迷，在全球股市屡创新高的背景下，已连续第三年在低位徘徊。

日本方面更是火上浇油。最近，日本央行在所谓“安倍经济学”的推动下，大规模印发钞票，导致日元对包括人民币在内的货币不断贬值，这对中国经济而言无疑又构成了进一步的冲击。

那么，应该如何破解当前宏观经济的迷局呢？一把关键的钥匙就是资本账户的开放。资本账户的有序开放，可以有效地化解人民币升值的压力，也可以在很大程度上缓解房地产价格不断上涨的压力，更重要的是，资本市场的有序开放，可以解决中国货币存量持续上涨的难题。

资本账户不开放的历史原因

为了讲清楚为什么中国当前需要开放资本账户，需要回顾资本账户不开放的基本历史。

可以说，在中国改革开放的头30年，资本账户的封闭是稳定宏观经济重要的秘密武器。由于资本账户不开放，使得大量资金、储蓄聚集在中国经济内部，再加上国家对商业银行的高度控制，使得大量储蓄集聚在商业银行内。商业银行受到大量行政干预，其资金被以很低的贷款成本用于补贴那些经营不善的国有企业，使其不成为国家财政的包袱。同时，也正是通过持续压低贷款和存款利率，使得商业银行能够获得比较大的存贷利率差，从而获得稳定的利润，这种稳定的利润又反过来补贴了贷款不力的商业银行。这一系列运作的本质就是用高储蓄掩盖了国家财政潜在的赤字，稳定了社会各界的预期。这就是中国改革头30年宏观经济持续稳定、通胀在大多数年份不超过10%的最大秘密。

相反，俄罗斯以及东欧国家在经济改革的早期就实行了比较开放的资本账户政策，同时，也放开了对商业银行的控制。一夜之间，大量的私营资本进入到银行体系。由于国家失去了对社会储蓄的控制，社会储蓄在全球范围内寻找高投资回报。与此同时，国家财政收入在东欧和俄罗斯改革的初期不断地下降，这一点与中国完全一致。不断下降的财政收入与完全失控的金融体系合在一起，导致了俄罗斯与东欧各主要国家整体宏观经济的失控。这就是中国与俄罗斯及东欧改革在宏观层面的最大不同。

当前形势与过去30年完全不同

回顾改革开放头30年的历史可以看到，今天的情况与当年完全不同。当前，中国经济的基本格局是生产能力完全过剩，总需求相对不足，社会储蓄过剩。这种情况下，宏观稳定的任务已经从稳定物价转向了稳定房地产等资产的价格。同时，由于国内生产能力过剩，大量产品出口导致了长期的外贸顺差，这就使得中国长期以来面临着外资涌入的问题，并推动了人民币不断升值的预期，人民币升值的预期又进一步拉动了外资涌入的速度。

在这一背景下，中国经济的主要问题表现为货币存量居高不下（货币存量的一个来源是大量外资的涌入）、名义汇率不断上升、房地产价不断上涨、流动性泛滥，这些表象与改革开放头30年的情况恰恰相反。在这种形势下，对中国的金融体系必须要有新的考虑。

资本账户的有序开放，是打开宏观迷局的钥匙

通过以上分析，可以看到，如果中国的资本账户能够有序地开放，那么我们将完全有可能形成一个在资本账户上资金有序出境的格局。具体说来，企业和个人可以将一部分人民币存款转换成外币出国投资。这种出国投资可以带来四个方面的好处。

第一，资本账户有序开放，可以大大缓解人民币升值压力。这是因为，在外汇市场上，我们就会形成一个有进有出的双向流动局面，而不是今天大量资金涌入而没有资金流出的单方面升值的压力。

第二，可以推动人民币有序地转换成外币出国，使得人民币基础货币存量有所下降，从而最终使得中国能够实现货币存量与GDP之比逐渐下降的经济软着陆的进程。

第三，可以大大缓解房价不断上涨的压力。其原因是让中国的储蓄者能够在全球范围内寻求投资的方向，而不是像今天一样仅仅局限在国内，眼光过多地注重于房地产市场。中国境内房地产价格居高不下、久调未果的局面，最终将会由此得到解决。

第四，可以为百姓创造更多的投资机会，是民生之举。中国经济基本的问题是产品市场产能过剩，需求不足，与此对应的是，金融市场高质量的产品极为匮乏，资金大量积聚于银行体系，部分追逐房地产市场，抬高房价。而纵观国际市场，大量跨国公司的利润来自中国，它们的股票和债券市值不断提高，中国百姓眼睁睁看着中国经济“肥水流入外人田”，却投资无门。资本账户有序开放恰恰是破解这一困境的关键一步。

资本账户开放必须考虑民生，帮助百姓控制风险

资本账户开放有可能会带来一些负面影响。从民生角度来看，难以避免的是有一部分百姓将自己的储蓄转换为外币出国投资，却由于投资不力出现了大规模亏损。原则上讲，这种风险应该由个人承担，但是在现代社会中，大量百姓出现投资亏损，势必将演变为改革者的负担，社会各界包括媒体一定会追问有关政策的合理性。如何应对此类风险？必须采取预防手段。可以考虑采取国外对对冲基金的管理方式，那就是，对冲基金的投资者必须符合一定的净资产要求，如拥有500万美元的净资产才能够投资对冲基金。在今天的中国，出国投资的风险往往远高于境内投资，因此，国家可以规定，只有当每一个银行账户的存款额在过去一年之内平均达到一定数额时，才能够将资金以一定的最高比例兑换成外币出境投资。通过这种方式可以化解百姓出国投资损失巨大以致自身难以应对的尴尬局面。

底线思维是关键：必须有控制超大规模资金流出的紧急阀门

多年以来，学术界大部分学者在谈到资本账户开放的时候，一般都会提出反对意见，其主要的理由是，如果资本账户打开，就很有可能形成资金大量出走的局面，这会对中国的资产市场带来巨大冲击，中国的银行体系也会出现挤兑的风潮。

应该说，这种担忧在中国经济大格局转变以后，已经大大地缓解了。正如以上的分析，中国经济目前的基本格局与过去30年完全不同。但是，国际金融市场瞬息万变，国际投资者情绪也是变幻莫测，这种人民币短期内兑换成美元大量出走的情况，任何时候都不能排除。那么应该如何应对此风险呢？笔者认为，事先就应该设置防火门或是紧急阀门的机制。那就是，一旦出现大规模的资金出走，国家马上宣布紧急措施，对每一个银行账户和投资者设定兑换的上限。比如说，在一个月内出现了3000亿乃至5000亿美元的兑换规模，国家就可以规定，每一个银行账户的兑换上限为1万美元。而相关的对外投资的审批，也要有一定的放缓。通过这种方式，可以逐步地逆转资金大规模外逃的期望与趋势。

总之，中国经济的大格局相比30年前已经发生了翻天覆地的变化。中国宏观经济的种种迷局，包括货币升值、房地产价格居高不下乃至泡沫化、百姓缺乏投资渠道等，都可以通过有序地放开资本账户这一改革实现。当前，在全球一片量化宽松的浪潮中推出这样的改革，也是最好的应对措施。

信贷资产证券化是金融改革“突破口”[33]

李稻葵接受专访时表示，中国金融领域改革的突破口是商业银行的信贷资产证券化改革，使影子银行从“影子”里走出来。同时还必须同步进行利率市场化改革，扩大存贷款利率浮动幅度。信贷资产证券化有利于壮大债券市场，拓宽民众投资渠道，也将给银行及整个资本市场减压，从而最终改变整个金融结构。另外，李稻葵预计人民币资本项目可兑换在未来5年内可以基本确定格局，再用5年的时间去完善机制。但是为了应对风险，操作方案应设置“防火门”或是“紧急阀门”，防止超大规模资金流出。

加快银行信贷资产证券化改革，影子银行要从“影子”里走出来

记者：近日公布的《关于2013年深化经济体制改革重点工作的意见》（以下简称《意见》）被视作今（2013）年经济体制改革的年度方案。针对今年的金融体制改革，你认为哪个方面最有可能也最有条件进行“大刀阔斧”的改革？

李稻葵：我认为中国金融改革的一个突破口就是商业银行的信贷资产证券化改革。商业银行改革如果成功了，则金融改革就离成功不远了。商业银行资产证券化改革在很大程度上是给银行松绑，并将大大促进我国债券市场的发展。目前中国的商业银行手握大量资产、银行利润也很高，但同时商业银行却频频使用再融资手段，相关部门要想方设法对中国银行业进行大刀阔斧的改革。

例如，可以通过试点的方式，把商业银行一部分安全性比较高的住房贷款、房屋贷款进行资产证券化。前期可以选择那些首付比例在50%以上的个人住房按揭贷款进行证券化，通过这种方式将银行资产引入债券市场。商业银行也能通过这种方式进行再融资、补充资本金、增加流动性，同时把债券市场做强做大。而且，中国的普通老百姓手握的资金也可以更多进入债券市场，大大拓宽了老百姓的投资渠道。

必须注意的是，银行资产证券化之后不应在银行内部自我循环，不能是甲银行的资产证券化完成后再给乙银行持有，而应该由社保基金、个人投资者持有，通过这个方式给银行及整个资本市场减压，从而最终改变整个金融结构。不要认为这样做会带来金融风险，只要严格监管就能控制风险。如果不改革，那就是默认系统性风险的积累。

与此同时，我们还必须同步进行利率市场化改革，扩大存贷款利率浮动幅度，但是一定要和信贷资产证券化改革紧密结合。如果仅仅是扩大存贷款利率浮动幅度，必将大大影响商业银行的利润。另外，一定要把商业银行资产负债表外的资产都纳入到财务体系中，也就是让影子银行从“影子”里走出来。

今年的利率市场化将加速推进，我认为存款利率浮动幅度可以扩大至基准利率的1.15～1.2倍，但是建议每半年左右的时间就评估实际效果。以这种“小步快走”的速度给市场形成良好的改革预期。

资本项目可兑换缓解人民币升值压力，应设超大规模资金流出“预警”阀门

记者：此前国务院确定今年内要提出人民币资本项目可兑换的操作方案。你认为人民币资本项目可兑换的推进还面临哪些难点和问题？你预计完全实现可兑换需要多长时间？

李稻葵：今年推出人民币资本项目可兑换操作方案的国内外条件非常成熟，而且是不得不为之。一方面，目前全球各国都在推行大规模的量化宽松政策导致跨境资本流入汹涌；另一方面，人民币升值导致我国出口企业面对较大压力。

热钱继续涌入，人民币汇率持续上升。面对两面夹击，政策必须主动。因此，资本项目可兑换必须大力推进，通过这种方式来缓解人民币升值的压力。目前的情况是跨境资金只进不出，这形成了恶性循环。而且，目前我国老百姓手中有大量的资金在国内寻找不到投资渠道，但是国外还有大量的资产具备升值空间。

我预计人民币资本项目可兑换在未来5年内可以基本确定整体格局，再用5年的时间去进一步完善。但必须警惕的是，如果资本账户打开，就很有可能形成资金大量出走的局面，这会对中国的资产市场带来巨大冲击，中国的银行体系也会出现挤兑的风潮。国际金融市场瞬息万变，国际投资者情绪也是变幻莫测，因而人民币短期内兑换成美元大量出走的可能性，任何时候都不能排除。为了应对风险，操作方案应设置“防火门”或是“紧急阀门”。一旦出现大规模的资金出走，国家马上宣布紧急措施，对每一个银行账户和投资者设定兑换的上限。比如说，在一个月内出现了3000亿乃至5000亿美元的兑换规模，国家就可以规定，每一个银行账户的兑换上限为1万美元。而相关的所谓对外投资的审批，也要有一定的放缓。通过这种方式，可以迅速地逆转市场期望与资金大量外流的趋势。

必须注意的是，资本账户开放有可能会带来一些负面影响。从民生角度来看，难以避免的是有一部分百姓将自己的储蓄转换为外币出国投资，却由于投资不力出现了大规模亏损。原则上讲，这种风险应该由个人承担，但是在现代社会中，大量百姓出现投资亏损，势必将演变为改革者的负担，社会各界包括媒体一定会追问有关政策的合理性。因此，我们必须采取预防手段。可以考虑采取国外对对冲基金的管理方式，对冲基金的投资者必须符合一定的净资产的要求，如拥有500万美元的净资产才能够投资对冲基金。国家可以规定，只有当每一个银行账户的存款额在过去一年之内平均达到一定数额时，才能够将资金以一定的最高比例兑换成外币出境投资。通过这种方式可以化解百姓出国投资损失巨大以致自身难以应对的尴尬局面。

民间投资发力亟需行政体制改革，城乡统筹“顶层设计”莫过度

记者：你一直强调7%的GDP增速是必须守住的“底线”，在实体经济复苏始终乏力的大背景下，你认为中国经济持续增长的动力在哪里？

李稻葵：我认为现在的中国经济发展并不缺资金，缺的是热情和预期，因此必须向改革要动力。当前最为迫切的就是行政体制改革，重点是投资审批方面。目前民间有大量资金“无路可去”，民资投资乏力直接导致了经济增长预期不稳定。

实际上，目前我国很多投资领域，民营经济根本进不去。未来必须简化审批手续，有些领域我认为甚至可以不用审批。尤其是在一些此前完全由国家控制的领域，不仅仅是垄断行业还包括很多基础设施建设领域。未来要把民资引进来，通过BOT的方式转给政府，由政府承诺未来一段时间通过地方财政税收、合理收费等给民营经济稳定的回报和收益率。

另外，必须加快财政税收领域改革，最重要的是要给地方政府建立稳定的财源。最行之有效的办法就是大力推行房产税，房产税一方面可以给地方政府一个稳定财源，另一方面也可以打消国内外资本市场对于中国地方政府财政状况、债务状况不稳定的担忧。同时，个人所得税体制要全面改革，短期内可以做的是对于一些劳动密集型、出口型企业推行一个短期减免税政策，比如两年内减免税。

7%的经济增速是必须坚守的底线。如果没有经济增长速度尤其是服务业、高端服务业的增长速度不够，则很有可能导致社会问题，未来一定要大力发展服务业，通过减税等方式鼓励就业。目前来看，2013年一季度我国的服务业增长速度还是不错的。

记者：城镇化建设是今年中国经济发展的重要方向，你认为应该怎样通过城乡统筹释放改革红利？

李稻葵：我认为城乡统筹发展不能过分强调顶层设计，毕竟中国地域之大、差别之广是其他国家所不能比的。城乡统筹是最需要中国特色的，如果“一刀切”一定会失败，全国各地情况都不一样，一定要通过试点的形式进行。比如在中部地区、西部地区、沿海地区、北方地区等各选一个城市，进行城乡统筹试点。

比如有一些地方，可以给所有在当地买房的人提供一个城镇户口。但是这样的地方一定是生态承载能力比较高的、财政状况不错的，可经济增长遇到了一定瓶颈或者阻力的地方。而在那些生态能力比较有限的地方，则一定要以产业规划为主。总而言之，城乡统筹要以生态能力来规划，包括产业、人口等方面的规划。

十八大后的中国经济[34]

未来三到五年，中国经济面临重重风险。国际方面，欧债危机的持续和美国经济的动荡，将使经济环境恶化，而西方与周边国家对中国日益怀疑，将使中国的国际政治环境更为险恶，对外投资、外贸受到羁绊。国内方面，房地产投资、出口等传统经济动力正在减退，消费、城镇化、产能改造与转移等新增长点尚不能替补到位。然而，中国经济改革的动力犹在，中国作为一个大国和发展中国家，发展潜力仍巨大。新一代领导人可以通过进一步改革，理顺政府和经济的关系，建立基本的社会福利制度，并通过积极运作破除西方国家的夹击。一系列努力之下，中国经济可望在未来10年创出前低后高的发展格局。

未来10年，对中国现代化进程至关重要。面对艰巨任务的中国新一代领导人，要克服国际国内的种种困难，才能使中国经济再创21世纪最初10年的辉煌。

未来三到五年，极其复杂严峻的考验

各种各样的信号表明，未来三到五年，中国经济将面临重大的风险。这可以从国际和国内两个方面来分析。

从国际形势来看，欧债危机的影响远没有消除，其彻底解决还有赖相当的时间和努力，中间也必然会出现一些波折。比较乐观的估计是，在未来两年之内，欧洲能找出一个基本解决框架，逐步化解危机。

比欧债危机更加严重且尚未完全爆发的危机，是美国经济、金融的进一步动荡。美国的财政问题远比欧洲严重，其基本财政赤字占GDP的7%以上，包括医疗保险、退休养老等联邦政府债务占GDP的100%，人均负债水平达到10万美元之多。这一系列困难不可能简单通过货币政策的量化宽松来应付过去，根本性地削减福利性开支、增加财政税收的改革措施是不可能避免的。虽然改革是让美国经济走出泥潭的必由之路，但问题是，美国的危机远远没有全面爆发，避免危机的改革迄今还完全没有启动。可以预见，在美国新总统上台之后，这种改革的压力会与日俱增。在美国国内的政局不断拖累改革进程，而欧洲逐步走出欧债危机阴影、步入改革道路之时，全球金融界的焦点将重聚美国。最让人担心的是，经不起推敲的美国公共财政数据，会令资本市场产生新一轮的动荡，美债危机、美元危机将会冲击整个世界。

除了来自经济方面的冲击之外，影响中国未来三到五年发展的另一个重大国际因素，就是国际社会对中国越来越抱持怀疑态度。这种怀疑态度主要体现为对中国的发展不看好，出现了各种各样唱衰中国的声音。其另一个表现，就是美国的国际战略越来越倾向于通过各种渠道限制中国的发展。所谓美国的战略重心转向亚洲，说穿了就是压迫中国的国际运作空间。这种国际环境将使2012年比之于10年前领导人换届之时更为明显恶化。恶化的国际环境，会极大地干扰中国战略决策者的注意力，也会为中国的对外投资、国际贸易等发展制造出种种羁绊。对于新一代领导人来讲，这种恶化的国际环境毫无疑问是一个重大挑战。

国际之外，中国未来三到五年的困难，更多体现在国内经济运行方面。当前，拉动经济增长的传统因素正在退出舞台，其中包括房地产。未来若干年，房地产投资的完成额不可能回到过去10年那样高的增长速度，中国的高地价和高房价必然会出现一个相对较长的调整过程。在这个调整过程中，房地产对经济的拉动力度不可能持续高位。与此同时，出口这个中国加入WTO之后的重要增长引擎，也会因为国际经济的增速放缓而日益减弱，贸易顺差在中国GDP中所占的比重会持续下降。

中国经济旧有增长机制的退出，不可能迅速由增长的新亮点进行弥补。这些新的增长亮点之一是逐步上升的居民消费。经过我们的计算，中国居民消费占GDP的比重从2007年开始每年上升1%左右，这一趋势将会持续，但需要三到五年才能达到45%以上。城镇化对中国经济的拉动作用也将继续体现，但在未来的三到五年中，由于公共财政改革不到位以及地方政府融资平台的压力尚待化解，其也不可能直接转化为增长的巨大新动力。至于生产能力的改造和从东部向西部的转移，也会在未来三到五年之内出现一定困难，这种增长动力不可能完全到位。所以，从国内来看，新增长点不可能迅速上升，取代旧增长点。

长期增长潜力仍然巨大

尽管中国经济未来三到五年面临种种挑战，但增长的潜力还是巨大的。为什么这么讲？

首先，尽管中国经历了30多年的快速发展，但仍然是一个贫穷的国家，人均GDP水平仅仅达到美国的18%。就算中国经济未能突破中等收入陷阱，也仍有从18%到35%——即拉丁美洲国家相对于美国人均GDP水平的发展空间。如果中国能够推进一系列的改革，那么，中国经济完全有望达到日本、韩国等资源约束型国家的发展水平，那就是人均GDP水平相当于美国的75%。不管是35%还是75%，从18%起步的中国经济，发展潜力仍是非常大的。

其次，中国经济仍然是一个大国经济。中国有巨大的腹地，中西部仍有大量待发展的区域。这些区域的百姓仍然十分贫穷，当地经济发展的动力十足，人们努力工作的热情仍在。因此，中国经济增长的潜力是巨大的。大国经济，不同于日本、韩国等相对的小国经济，从长期来看，中国完全可以走上不依赖外需的发展道路。

最后，中国经济改革开放的原始动力仍然存在。今天的中国社会，从百姓到精英阶层，对于经济制度的现状仍然是不满意的，改革的呼声仍然是巨大的。这种原始的改革动力完全可以被新一代领导人所凝聚，形成一股新的推动改革的力量。这一点与1985年的日本完全不同。1985年的日本，在经济制度的变革方面已经出现了故步自封、停滞不前的迹象，经济发展遇到了巨大的阻力。根据清华大学中国与世界经济研究中心的研究，历史经验表明，在人均GDP仅仅达到美国18%的基础上，像中国这样的大国未来仍然有一二十年的经济较快增长前景，中国经济的潜力是不容怀疑的。

重启改革是必然的选择

新一代中国领导人，有着独特的成长背景：在“文革”中经历了冲击和磨砺，对中国的基层社会十分了解，又在改革开放初期接受了正式教育，对改革理念深切认同，也具有在重大问题面前的决断力。当前，中国社会、经济领域的矛盾非常突出，最需要的几项改革已经相当明显，基本的社会共识是存在的。

1.进一步理顺政府和经济的关系，大幅度改革行政审批和监管的方式。这并不是指完全取消行政审批，而是把行政审批的过程尽量地科学化、专业化、透明化，而不是垄断在政府部门。比如说，将大量不必要审批的决策交给企业家，而把核心决策，如环保评估问题，交由临时组成的匿名专家委员会执行。这种匿名的专家委员会相对于目前的纯粹行政审批而言，更加具有客观性，也不容易被利益相关者左右。通过这种方式，可以极大地释放民间投资的积极性，同时减少暗箱操作和腐败的可能性。

2.夯实现代市场经济的社会福利基础。建立最基本的、面向百姓的福利制度，减少百姓对于实行市场经济的焦虑感，让市场经济的参与者有最基本的福利保障，这其中包括基本的住房、医疗和教育保障。只有这样，才能让百姓进一步认同市场经济的改革方向。

3.进一步完善司法改革，提升司法部门的权威性。要做到这一点，首先要建立跨省、跨地区的审判制度，降低地方政府对司法系统的干预；除此之外，还需要完善针对行业的专业审判体系。以针对股市的司法改革为例，有必要把所有与上市公司相关的诉讼司法程序集中于北京、上海或者深圳，专门在当地高级法院设立证券审判庭，主导证券案件的侦查、诉讼和判决。这将大幅提高证券司法相对于地方政府的独立性，促进行业的蓬勃发展。

4.公共财政改革需要新思维。其中，税制改革的关键是要理清中央和地方的关系，中央要按照地方民生支出需要配比进行转移支付，同时要进一步增加资产性和资源性的税收。未来房产税应作为地方财政改革的突破口，其收入可交由基层政府负责，用作当地公共设施建设维护、提供公共服务品，并要收支透明、公开，纳税人可实时监督。公共财政改革方面，更重要的是要进行政府资产负债的改革。中国的公共财政跟西方完全不同，各级政府拥有大量的资产，同时也有负债，资产负债表的管理涉及公共财政的长期稳定发展。对于地方政府而言，过去依赖土地融资的方式不可持续，未来完全依赖地方税负的方式也不可行，更合适的方式是通过持有部分公共资产获得长期、可持续的收入，比如，地方政府可以土地作为投入，与房地产商共同开发并持有部分房产，将其按市价或优惠价格对外出租，这样既增加了公共住房的供给，也可以作为地方政府长期稳定的财政来源。

5.金融系统改革的实质性推进。中国金融体系最大的风险在于银行，化解风险的关键在于资产证券化。当前，中国银行业的资产过于庞大，与GDP之比超过了200%，远超过A股市值与GDP之比。为降低风险，可以通过银行资产的证券化，把一部分成熟的资产卖到债券市场，且要求银行之外的投资者购买这部分资产，这会使得银行再融资压力减小，更重要的是，银行的部分资产会转移到债券市场，这就降低了资本市场配置不均衡所带来的风险。除此之外，银行也可以轻装上阵，把精力放在寻找更好的投资项目上，使其主业能更有效地运营。银行系统的改革还需要强调利率的市场化改革，商业银行的利润非常高，银行业垄断的情况非常严重，因此要鼓励利率市场化，提高银行系统的运行效率。

金融系统的另一个重要组成部分是资本市场，股市改革必须标本兼治。治标方法有三：一是使IPO适当放缓，二是动员一部分长期资金投入股市，三是适当地把股市债券化，即要求企业分红，让股民不依赖内部信息，而是可以直接从分红中获得长期持有股票的收益。在治本方面，主要还是在制度上解决问题，通过证券司法改革，完善行业内的审判制度，降低地方政府的干预度，促进股市的健康发展。

6.国有经济的改革方向是进一步市场化。国有企业应完全推向市场，与其他市场参与者一视同仁，人员任免、薪酬待遇、经营管理完全市场化运作，脱离行政干预。国有资本应适当撤出，同时，出售部分国有资产的收入可以为未来增加的财政支出提供一部分资金来源。

全方位立体运作，打造中国和平崛起的新形象

在以美国为代表的西方国家的夹击下，中国目前的国际空间受到了一定限制，但是也必须看到，这些限制在一定程度上可以通过新一代领导人的积极运作来破除。

具体说来，对欧洲必须加强运作。欧洲当前的危机，恰恰是美国与欧洲分裂的重要因素，法、德等国对美国产生了严重的不满。而今，美国的注意力集中在亚洲，中国的注意力则应该放在欧洲，应当通过进一步加强和欧洲大陆的德、法等国的合作，来制衡美国在国际社会的老大地位。

对周边国家，中国也应该集中力量解决最主要的矛盾，而对马来西亚、印度尼西亚等国，完全可以通过友好运作，开展全方位的外交，巩固旧关系，发展新朋友，以化解美国在亚洲的外交攻势。

即便对于美国，也必须看到，美国并不是铁板一块，其内部也有着不同的利益集团和声音，需要通过全方位民间外交的形式，对美国讲清楚中国和平发展的图景和意愿，化解“中国威胁论”，争取更多的朋友。

经过若干年的积极国际运作，中国完全能够打破西方国家的外交压制，为未来的发展营造一个崭新的国际环境。

前低后高将是未来十年的发展趋势

综合以上的分析，在新一代领导人上任后的前三到五年，中国经济将是非常困难的，但是，这种困难完全能够转化为改革的动力。通过国内经济制度的进一步改革以及国际社会的积极运作，能够为中国未来的发展奠定良好的基础。经过这一系列努力，中国经济在未来十年的后半段有望出现一个比较快且可持续的发展格局。这种前低后高的发展趋势，不仅是良好的愿望，也完全能够成为未来十年发展的现实。

中国奇迹还能延续

中国奇迹完全能够延续。其必要条件就是短期内推出一揽子计划，而长期内也要有涉及社会体制核心的整体改革。基于执政党多年的执政经验和成长历史，这些改革应该会推出，因为执政党非常明白，不改革不突破就无法发展甚至无法生存。

最近两年以来，中国经济出现了明显的下滑态势，社会矛盾也日益复杂，国际形势也对中国十分不利。对中国的猜疑，乃至于围剿之声不绝于耳；最近又出现了银行流动性短缺、股市大跌的金融恐慌。在这种大背景下，人们不禁要问延续了30多年的中国奇迹结束了吗？笔者的答案是中国奇迹远没有结束，相反，中国奇迹还会持续，当然，大前提是一系列从短期到长期的一揽子大胆的改革措施应该也必须持续推出。

中国奇迹能够持续的理由

中国经济的增长潜力仍然十分巨大。中国经济的人均GDP按当前市场汇率计算仅仅为美国这一标杆经济的18%，按照购买力平价也仅仅为美国的30%～40%。历史的经验告诉我们，对于一个大国经济而言，当它的市场经济机制已经深入人心，当它的国民储蓄高达GDP的50%，而大量的内地、腹地并没有像沿海地区一样进入中等发展水平时，其发展潜力仍然是巨大的。具体说来，拉动中国经济有三大增长点。第一个增长点是广义的公共产品或者是国土建设。这包括抵御自然灾害的基础建设的投资，也包括环境治理的投资，还包括继续修建一批百姓急需的、城镇化所需要的基础建设投资。第二个增长点来自于居民消费。居民消费占GDP的比重已经开始上升，根据笔者的计算，从2007年开始，居民消费占GDP的比重每年上涨0.7个百分点。大约经过五年到七年左右的时间，居民消费占GDP的比重将达到50%，再加上政府开支的公共型消费，预计整个最终消费完全可能达到GDP的70%左右。中国经济增长的第三个热点就是产能的绿化。当前中国经济的产能不仅效率低下，而且污染严重。将黑色的、低效的产能转换成绿色的、高效的产能，这本身就是一个巨大的、绿色的增长空间。当然，要想使上述三大增长成为现实，需要大量的资金，钱从哪里来？从庞大的储蓄转化而来。中国经济并不缺储蓄，当前中国经济的国民储蓄远居世界前茅。

对于中国经济增长潜力仍然巨大这一判断，当然存在着不同的看法。其中比较流行的一个观点是，中国经济的老龄化以及由此带来的劳动力市场的逆转将阻碍中国经济的发展。笔者的看法是，这说法没错，但其效果将在10年以后才逐步体现。仅就目前而言，中国经济的瓶颈是总需求，是储蓄过高，是消费不足，而人口老龄化所带来的劳动力市场的逆转恰恰是缓解这一瓶颈的。也就是说，当人口老龄化逐步出现，劳动力市场逐步出现劳动力短缺，工资率提高，这时居民的可支配收入会以高于名义GDP增长的速度增长，这会带来居民消费的上涨，而这恰恰是解决当前总需求不足的甘霖之雨。

中国奇迹可以延续的第二个理由是社会民众持续推动改革的热情。当一个社会的基本制度不能持续变革的时候，其社会进步就将停顿，经济发展也将放缓，日本过去20年衰退的本质就在于此。与20世纪80年代末的日本相比，今天的中国完全不同。当今中国社会，改革的意愿和热情依然高涨，人人在讨论改革，人人都感到当前的经济、社会制度不适应整个国家的发展，必须改变。总之，在要不要改革的问题上，主流社会的认识是完全一致的。当然，在如何改革这一问题上，分歧颇多，但完全可以通过改革的实践和实验来逐步弥补和化解。在这样的环境与氛围下，至为关键的是高层决策者应顺应民意，将这一广泛而强大的改革热情转换为改革的行动，通过改革的实践总结经验，以消弭各种各样的分歧。

中国奇迹还将延续的第三个理由就是多年形成的执政党的基本特性。中国的执政党与苏联以及东欧的共产党，乃至越南共产党和朝鲜共产党有一点是完全不一样的，那就是中国共产党是本土化而非外部力量扶持成长起来的政党，更重要的是经过了22年残酷的军事斗争从而夺取全国政权的执政党。在这22年的军事斗争过程中，中国共产党几次濒临全面的溃败和灭亡。在这个过程中，中国共产党从血的教训中得到的一个道理，那就是不能教条主义，必须不断适应实际情况不断革新应变。这种最最基本的生存原则后来总结为实事求是、与时俱进。这种经验在苏联是没有的，布尔什维克只是经过了兵工厂的起义，几个月内就获得了全国政权。而越南共产党内部的分歧很多，从来没有形成一个统一的、强大的领导集体。朝鲜的共产党主要是在外部力量的帮助下获得了全国政权，与中国共产党自身不断探索几经波折的经历完全不一样。综上，中国的革命史和建设史昭示着，不断调整打破教条主义的执政党恰恰是最能领会改革精髓所在的执政党。因此，有理由相信，中国当前的执政党在社会经济体制方面，一定会有不断的探索和创新，否则中国的问题将无法解决，中国执政党本身的生存和发展也将无法解决。

中国奇迹延续的必要条件

中国奇迹延续的必要条件有两个。

第一，必须在短期内启动一揽子改革，其主要目的就是要解决当前经济运行中的根本问题，以及缓解社会矛盾。当前中国经济运行中的基本矛盾就是增长速度下滑，与此同时，金融体系空转，金融体系不能够支持实体经济的发展，而实体经济发展又得不到民营投资者的支持。因此，短期内必须采取一揽子措施，最主要的是三条：首先，迅速启动以民营经济为主体的投资，给民营经济松绑。民营经济是正常情况下中国经济固定资产投资60%以上的融资来源，而今天，由于各种制度的桎梏，导致民营经济只能把资金投向金融业，让钱追逐钱，而金融业只能把这种资金投资在大规模国有的项目上，这就是当前经济下滑而金融空转的根本原因。改革是出路，必须通过改革，大规模放开民营经济准入门槛，调动民营经济的积极性，尤其要调动民营经济进入准公共产品的投资领域。其次，大规模进行金融整顿。央行、银监会、证监会和财政部必须联手筹集一笔资金，用这笔基金做药引子去剪断过去几年形成的金融界投资的一团乱麻。用这部分资金盘活现有的大量资金，要求银行积极地整顿，尤其是对过去形成的呆账需要清理。最后，启动地方财政改革。地方财政缺少正规的税收来源，只能依靠土地财政。在这一点中央政府必须采取主动，必须要给地方政府留有更多的财政收入，同时要给地方政府开辟新的财政来源，比如开征房产税。

第二，除了上述短期推出的三大改革措施之外，中长期也必须要有一揽子改革的大方向。这些一揽子改革必须要涉及中国社会体制的核心。其一，加强法制，让司法系统获得更多的自主权，能够更多地直接进行经济金融方面的审判；其二，约束政府的行为，让各级政府在法律的限制内活动；其三，建立最基本的社会福利体制，让百姓更能接受市场经济制度。

总结来看，中国奇迹完全能够延续。其必要条件就是短期内推出一揽子计划，而长期内也要有涉及社会体制核心的整体改革。基于执政党多年的执政经验和成长历史，这些改革应该会推出，因为执政党非常明白，不改革不突破就无法发展甚至无法生存。

中国体制演进之路为什么走得通[35]

中国社会不存在传承百年的贵族和世袭，也不存在明显的像印度那样与种姓、出身相关的明显固化的阶层。中国已经不具备剧烈革命的社会心理。两千多年的政治传统给中国带来的是一个相对其他国家高效、管理有序、有历史经验传承的官僚体制，在很大程度上保证基本社会稳定，从而铲除革命的土壤。中国是大国，更能按照自身的发展逻辑、根据自己的需要不断地去推进制度的变迁。

中国30多年的迅猛发展，已经让国际社会接受了一个基本事实，那就是，中国已经成为世界上让人尊重的、不可忽视的大国，尽管中国的政治经济社会体制与以美国为代表的西方体制不尽相同。

当今国际社会所争论的一个核心问题是：中国的发展能否持续，中国社会体制会不会出现重大的革命式的变革。笔者的观点是：中国完全有可能走出一条体制演进之路，持续改良其经济社会体制。而演进的结局是产生出一个与当今主要发达国家不尽相同的、现代化的社会体制。支持这一判断的理由有三个。

第一，中国已经不具备剧烈革命的社会心理。自太平天国以来，一百多年来的中国发生了一场又一场的革命。经过了这一场又一场的革命，社会主流心态已经厌倦，骚动的土壤已经不复存。更重要的是，必须看到这一场又一场革命的积极因素，即，它们彻底打破了中国社会原有的格局。皇权贵族、特权阶层一次又一次地被打倒；大土地所有者、产业和金融资本的所有者，一次又一次地被消灭……这一次又一次革命使得旧体制不复存在，实际上为当今的制度演进创造了必要的条件。房宁教授的文章《旧体制打破越彻底，国家发展越快》，仔细梳理了中国之外亚洲其他国家政治转型经验，得出的一个基本经验，就是旧体制被打破的越彻底，政治现代化发展越平稳。比之于印度、日本、韩国，中国大陆属于旧体制旧格局打破最彻底的国家。于是乎我们看到，中国社会不存在传承百年的贵族和世袭，也不存在明显的像印度那样与种姓、出身相关的明显固化的阶层。

第二，两千多年的政治传统给中国带来的是一个相对其他国家高效、管理有序、有历史经验传承（不是家族传承）的官僚体制，在很大程度上保证基本社会稳定，从而铲除革命的土壤。日裔美国政治学者弗朗西斯·福山在一本评价中国国家治理的书中明确提出中国经济快速发展的最主要因素，就是拥有一支相对高效的官僚队伍，而这支队伍的高效率在一定程度上要归功于历史的传承。法国思想家托克维尔在去世前的最后一本巨著《旧制度与大革命》中表达了大革命对社会的冲击，他本人对法国大革命是非常失望的。法国大革命的主要诱导因素是腐败的官僚体制，而中国的这种高效的官僚体制在很大程度上可以大大缓解腐败现象。

第三，中国是大国，相对于小国能够更好地抵御来自于外界的影响，更能按照自身的发展逻辑、根据自己的需要不断地去推进制度的变迁。具体地讲，在当今世界以美国为代表的西方发达国家或多或少、自觉或不自觉地会通过各种方式来影响其他国家的社会治理的道路。最明显的例子就是日本、韩国。这些国家在自己的体制演变过程中都是直接地受到了来自于美国的影响，而美国的影响是源于军事占领或者军事保护。这些国家在其体制演变的过程中非常清晰地认识到，如果不按照美国式的发展道路走的话，它们将无法获得美国的军事保护从而失去其生存空间。因此这些国家的发展道路事实上并不具备独立性。不过，在如今美国影响力相对下降，中国作为一个大国在国际上的影响力不断上升的大历史背景下，中国完全有可能走出一条独立的制度发展之路。

既然中国有可能走出一条渐进式的、平稳的体制演进之路，那么未来的中国体制将是什么样的呢？严格意义上讲，既然是渐进式的发展道路，那么没有人能够讲清楚未来的模式是怎样的。演进或者改良不同于革命，革命是有明确目标的，演进却是一步一步向前走的。

尽管如此，笔者认为种种迹象表明，中国未来经过多年演进而形成的现代化体制，很有可能与当今世界西方国家的以宪政加公民普选的体制有所不同。其原因是中国作为一个大国，同时又具有几千年的传统，因此完全有可能找出更加适合于自己的发展道路。

各种证据表明，过分依赖周期性的公民选举的方式以及大量的社会冲突需要由法院来协调这种体制有它低效率的一面。原因是社会民众并不完全是理性的，往往是过分关注于每一个个体自身的以及短期的利益。而这种个人短期利益的总汇合的结果不一定是有效的。这在经济学公共选择理论中有许多著名的定理加以论证。

而大量的社会冲突完全由法律体制来协调，其成本也是非常之高的。在美国，许多耳熟能详的笑话就是嘲笑律师过剩的。在金融危机爆发前，麦肯锡咨询公司给纽约市长做过的一个报告中分析了纽约作为世界金融中心的几个缺憾，其中第一大原因就是过分的法律文化带来的交易成本过高。而在中国，高效的官僚体制在一定程度上能够起到比靠法律体制解决社会矛盾更加有效的作用。

总之，我们应该坚信中国完全有可能走出一条独立的、渐进式的、不断改良的体制演进之路。

让世界读懂中国梦[36]

在这个全球化的世界，我们要实现中国梦，离不开国际环境的影响，更要消除中国发展引起的种种误解和担忧。因此，必须让世界真正了解，中国梦是促进世界和平繁荣之梦，而其根本之道，是引导西方精英理解中国梦。正如牛津大学的罗德奖学金培育了一大批理解英国的外国精英，今天的清华大学苏世民学者项目，正参照这一模式帮助西方精英学生读懂中国梦。

百年前的启迪

一百多年前有一位世界著名的英国企业家，他在英国之外开疆拓土，在南非拥有了大量的钻石矿，他创办的戴比尔斯公司（De Beers）当时控制了全球90%的钻石供给，至今仍然业绩辉煌。

他有一个英国梦，那就是要恢复大英帝国顶峰时期的辉煌，复辟美国革命的成果，把北美重新纳入大英帝国的版图，最终建立“罗马天主教大英帝国”（The English Empire for Roman Catholic Religion）。这位雄心勃勃的商人，在去世前计划把全部财产捐赠给另一位他所景仰的、富可敌国的英国巨商——纳撒尼尔·罗斯柴尔德（Nathaniel Rothschild），希望对方帮助他实现梦想。不巧的是，后者并不完全认同他的“罗马天主教大英帝国”之梦。几经周折，这位钻石商最终把自己的财富留给了牛津大学。他在该校设立了一个奖学金，目标就是把最有才干、最有领导力的美国人吸引到牛津大学来读研究生，待他们毕业后回到美国，帮助他实现自己的英国梦。

这位钻石商的名字叫做塞西尔·罗德斯（Cecil John Rhodes），他所设立的罗德奖学金（Rhodes Scholarship），至今已经走过了一个多世纪。不幸的是，罗德斯的大英帝国梦不仅没能实现，世人所看到的反而是大英帝国的逐步衰落。今日的英国，早已退出世界超级大国的行列。尽管如此，罗德斯所设立的罗德奖学金却独步天下，成为英美世界包括前英国殖民地各国大学生心目中顶级的荣耀，也是最具有荣誉感的奖学金。许多大学往往把每年有多少学生得到罗德奖学金作为教育质量和名望的衡量指标，其分量类似于学生中的诺贝尔奖。而获奖学生中也涌现出了美国前总统克林顿、澳大利亚前总理霍克这样的国家领导人。

非常有意思的是，一百多年前，当罗德斯建立他的奖学金的时候，中国也在加紧派出自己的人才出国留学，希望从西方寻找救国强国的科学和理念。一批又一批留学生出洋求学，他们中相当一部分人回国后，的确在中国的社会发展中起到了至关重要的作用：“两弹一星”的元勋和各级大工程的总设计师，都是这一批早年中国派出的留学生中的佼佼者。

让世界读懂中国梦

今天，中国新一代领导人明确提出了实现中国梦的理想。实现中国梦，是不可能在自己家中闭门造车所能完成的。相反，当今实现中国梦的一个必要条件是，让世界读懂什么是中国梦，让世界理解并支持中国人在实现中国梦过程中的努力。

为什么必须让世界读懂中国梦？

第一，当今世界是一个全球化的世界，任何一个民族、任何一个国家都不可能关起门来，不顾国际环境，不顾其他国家的感受而独自发展。更何况，中国已经是世界第二大经济体，是世界上最大的发展中国家和人口大国。我们要实现中国梦，离不开国际环境的影响。

第二，作为世界上发展最快的最大经济体，中国的发展已经在国际上引起了种种误解和担忧。一些人担心，中国的发展会压缩他们未来的发展空间；他们也担心，发展后的中国会日渐走上狭隘民族主义甚至军国主义道路。这些担忧的的确确在以各种形式出现。在非洲，很多国家鼓动中国在当地的朋友们对中国投资严加干涉，施加更多条件；中国企业往往很难打入当地通信、交通等重要领域，因为西方竞争者们往往就拿中国的国家主义的战略思想为借口来反对中国企业的介入。在国际安全方面，中国梦往往也被曲解为领土扩张的要求。西方的学者往往愿意用自己殖民的历史这面镜子来看中国未来的发展，他们认为，发展后的中国一定会出现扩张主义的倾向。所以，必须要世界能真正读懂中国梦。

让世界理解中国梦是促进世界和平繁荣之梦

同时，必须让世界完全理解，中国梦和当年罗德斯的大英帝国复辟梦、希特勒的德意志第三帝国梦以及日本军国主义的“东亚共荣”梦完全不同！

中国梦事实上是建立在中国自身社会繁荣、经济发展基础之上的，而中国社会的繁荣、经济的发展必然会带动世界经济的发展，会为全球企业带来更大的市场销售额和利润，给外国的年轻人创造更多的就业机会，给外国的消费者创造更廉价的产品。中国的繁荣与发展，在本质上与世界其他国家的繁荣与发展是同向的。

中国梦不是建立在领土扩张，更不是建立在谋求世界霸权的基础之上的。在中国发展的历史上，我们看到的并不是一种扩张主义的理念，相反，中国在历史上最发达的时期，往往是自信开放，与周边邻国乃至地理位置相隔遥远的国家友好交往、互相尊重的。中国梦实际上是要恢复当年自信开放、睦邻友好的盛世景象，而非重复欧洲列强包括大英帝国对外殖民扩张的历史。

中国梦与其他任何大国之梦的不同在于，它是以中国传统的哲学和文化理念为支撑的。传统的中国哲学强调天人合一、和而不同，提倡人与自然、个人与社会、国家与国家的平和交往。这种理念与西方传统的个人主义理念完全不同，更加追求个人价值实现与社会稳定之间的平衡，而西方的价值理念更加注重个人的自由、个人的机会平等。这两种不同的价值理念，很自然地会派生出不同的社会管理理念。这一点也必须向西方讲清，否则西方会认为中国这种理念与他们格格不入，因此，在商业投资等方面可能会出现重大的误解，乃至于无法深入合作。

教育是让世界读懂中国梦的根本之道

如何让世界尤其是西方读懂中国梦？这当然需要坚持不懈地开展包括公共外交在内的各种友好交往活动，但最根本的是，让西方的年轻人从现在开始逐步了解和理解中国。

中国人说“百闻不如一见”，古人也讲“读万卷书，行万里路”。让西方的年轻人读懂中国，不仅是让他们读中国的书，接受来自中国的信息，最最重要的是，应该把他们的年轻人请到中国来，让他们亲身体验中国人的生活方式，深入了解中国人的思维方式。这种工作尤其要从西方最有成为精英和领导潜质的雄心勃勃的年轻英才着手。

这就回到了文章的开头。当年的罗德斯建立一个精英制的奖学金，虽然没有让“罗马天主教大英帝国”的辉煌之梦变为现实，却培育了一大批来自美国及英联邦国家并理解英国的年轻精英。今天，我们完全可以依照罗德斯的方式，建立一个全新的、面向西方最精英学生的奖学金。

清华新百年的梦想

清华大学过去的百年，是以培养中国精英出国留学再报效祖国为起点的。历史走了一个轮回，清华新的百年，恰恰是从吸引外国尤其是西方精英学子理解中国、读懂中国梦开始的。

2013年，清华大学启动了得到美国投资家、黑石基金创始人苏世民先生（Stephen A.Schwarzman）资助的清华大学苏世民学者项目。这一学者项目得到了中国国家主席习近平、美国总统奥巴马热情洋溢的祝福，也获得了英国前首相布莱尔，法国前总统萨科齐，美国前国务卿基辛格、鲍威尔、赖斯等世界各地重要领导者的大力支持，连同来自哈佛、耶鲁、牛津等大学教授的指点。这个奖学金的目的，就是在让世界读懂中国的过程中发挥关键的作用。

根据这一项目的规划，2016年起，每年约有160名美国等世界各国的大学本科应届毕业生，与40名中国的同龄人共同生活学习，深入中国社会，与校园内外的年轻人深入交往，结成终身友谊。展望未来，这批精英有望成为各国政治、经济界的栋梁，届时，他们将习惯于用中国的视角，用年轻时代在中国结成的友谊，和中国人民共同努力，解决全球面临的重大课题。他们会理解中国梦，支持中国梦，他们将会把中国梦与世界梦完美地融合在一起！

未来十年的中国与世界[37]

未来十年将是中国与世界关系出现根本调整的十年，将是中国作为古老文明崛起的最重要的十年。未来十年中国将面临非常复杂的国际环境，其根本的特点是发达国家内部正在进行结构的调整，这种结构调整将不可避免地影响发达国家对中国的看法和策略。而中国自己在未来十年内必须从根本上回答中国的发展模式将是怎样的，以及中国将以什么形式出现在世界这两个根本问题。

未来十年很可能是中国作为一个世界文明古国重新崛起的最重要的十年。为什么？其原因是未来十年主导世界的发达国家将经历极为复杂的国内政治经济结构的调整，与此同时，中国将在未来十年清晰地回答两个关键的问题：中国的经济与社会将走向什么样的模式？中国将以什么样的姿态成为世界政治经济的大国？

未来十年，发达国家将经历深刻的社会变革

影响未来十年发达国家走向的最重要的事件仍然是2008年全面爆发的国际金融危机。这场国际金融危机的影响远远没有结束，恰恰相反，它的影响在不断深化。这就好像一个罹患重病的患者，病毒正在不断地深入到机体内部，要恢复健康必须经历深刻的来自内部的修复。

具体说来，这场金融危机的本质是西方国家的社会经济出现了深刻的矛盾。芝加哥大学的金融学家、国际货币基金组织前任首席经济学家拉古拉迈·拉詹在他的《断层线：无形裂缝如何威胁全球经济》一书中讲道，金融危机的根源在于房贷市场的过度扩张，而房贷市场过度扩张的根源在于美国社会内部的裂痕，那就是贫富差距越来越大。在金融危机爆发之前的十几年内，美国政府试图用信用扩张的方式来弥补收入差距，其结果就是信用的泛滥和金融危机的爆发。

这场金融危机对发达国家的影响还在不断地演变，其最主要的表象就是公共财政的危机。从欧洲到美国，政府的财政赤字仍然在不可持续的高位，政府的债务水平必须调整，否则将无法持续。解决债务危机的根本还是在于政府与公民的潜在的契约关系必须要重组。政府从公民中收多少税、向谁收税、以什么方式收税？政府以什么方式、在多大程度上给公民提供公共服务与福利补助？这些是极其难以调整的社会关系。这两件事，即政府如何收税与政府如何支出，涉及的本质是西方发达国家最核心的社会关系。如果这个问题不从根本上解决，发达国家绝对不可能走出当前的危机。

我们必须清醒地认识到，发达国家所面临的这场社会关系的调整是深刻的，将会经历相当长的时间过程。未来十年发达国家的主要精力将会集中在这个方面，而这一过程将会是非常痛苦的，它将会引起发达国家国家能力的下降、对外控制力的下降和在国际政治中地位的相对下降。

分析到此，我们必须要清醒地看到，发达国家这一系列调整对中国的影响也是非常直接的。面对中国综合国力的不断上涨和发达国家社会财力的下降，不可避免的是发达国家更加集中于应对中国崛起的各种挑战，它们将在中东、非洲，以及发达国家内部的国际问题上进行适当地收缩，而把主要精力放在对付中国。与此同时，更重要的是，在社会关系调整的过程中将出现社会的震荡和精英阶层对自身政治制度、社会制度的不自信。这种不自信又反作用于中国，使得发达国家更愿意把中国作为对手来应对。对于这种复杂的、由于发达国家内部社会结构调整带来的对华态度转变，我们必须要有清醒的认识和充分的准备。

未来十年的中国

未来十年对中国而言至关重要，中国必须在两个大问题上做出明确的回答。中共十八大的报告给出了纲领性的答案，但是大量具体的制度安排必须要在实践中摸索。

未来十年中国必须回答的第一大问题是到底中国的社会经济发展模式是怎样的。一种可能的模式是盎格鲁·撒克逊式的，即以个人自由为主要追求目标、以政府分权和国家财力的相对微弱为标志的政治经济体制；另一类模式是新加坡式的，政府以公共产品和公共秩序为重要目标、以国家综合能力为主要考量的社会经济管理体制。这两类体制是两个极端。中国的模式朝哪个方向发展，不同的学派各有各的看法，争议分歧是空前巨大的。在这种学派争议之间，我们必须看到，事实上有一个沉默的大多数群体，他们并没有参加讨论，可是他们每日每时都在以行动参加这场讨论，这就是中国的公众。中国公众的集体偏好是什么呢？我们必须研究清楚，因为他们的偏好将通过每日每时的每一个具体的事件影响决策者，从而影响中国的社会经济体制的发展。在我看来，中国民众的集体偏好与英美等盎格鲁·撒克逊式的政治传统不同，也与瑞典、西欧大陆的文化传统不同，中国的民众相比于西方国家更加注重于社会秩序，也更加注重国家整体实力和形象，他们会以手、以脚，甚至以在互联网上的议论等各种方式影响着中国体制的演变。作为一种客观的预计而非个人的立场，笔者认为十年后的中国将会出现一个相对固化的，目标模式相对明确的，偏向于新加坡式的，注重集体、社会公益、国家整体形象和实力的经济发展模式。

未来十年中国必须回答的第二个问题是到底中国应该以什么形象出现在世界的政治经济舞台上。对此我们当前是没有明确答案的。2008年的金融危机让中国的决策者们猝不及防地登上了国际舞台，但是我们并不完全知道在这个国际舞台上将如何演出。对此，未来十年中国将需要给出明确答案。首先，毫无疑问的是中国的领导人必须以不同的方式、以各种行动来向世界表明，中国的国际政治传统并不是扩张型的，而是保守型的。所有中国对领土、岛屿的宣示权都是过去相当长时间内所形成的，而当前的政府只是继承了这些宣示权，而没有新的对外扩张的要求。其次，中国必须在国际舞台上提出一套自成体系的国际治理的理念，而非就事论事、一事一策，也不是在国际问题上完全以短期的策略平衡为目标。更重要的是，中国在未来十年内在国际社会上不可避免地逐步会承担一些力所能及的国际责任，比如说在碳排放、环保、国际援助、国际组织中的出资等方面。中国需要以行动向国际社会表明其作为负责任大国的形象。

未来十年将是中国与世界关系出现根本调整的十年，将是中国作为古老文明崛起的最重要的十年。未来十年中国将面临非常复杂的国际环境，其根本的特点是发达国家内部正在进行结构的调整，这种结构调整将不可避免地影响发达国家对中国的看法和策略。而中国自己在未来十年内必须从根本上回答中国的发展模式将是怎样的，以及中国将以什么形式出现在世界这两个根本问题。如果这些问题能处理好，中国作为大国崛起的基础将会在未来十年内基本奠定。

[1]原文载于《新财富》，2013年10月。

[2]原文载于《新财富》，2012年11月。

[3]原文载于《新财富》，2012年7月。

[4]原文载于《新财富》，2011年10月。

[5]原文载于《新财富》，2012年3月。

[6]原文载于《新财富》，2013年1月。

[7]李稻葵、徐翔，“中国经济结构调整及其动力研究”，清华大学中国与世界经济研究中心工作讨论稿，2012年。

[8]此数据为2013年1月预估数据，后据海关统计，2012年外贸顺差1.46万亿元（2311亿美元），另据国家统计局公布数据，2012年GDP为51.93万亿元，外贸顺差占GDP比重约为2.8%。——编者注

[9]原文载于《新财富》，2013年12月。

[10]BOT：私人资本参与基础设施建设，向社会提供公共服务的一种特殊的投资方式，包括建设（Build）、经营（Operate）、移交（Transfer）三个过程，即建设—经营—转让。——编者注

[11]原文载于《新财富》，2011年8月。

[12]原文载于《新财富》，2011年1月。

[13]原文载于《新财富》，2012年7月。

[14]原文载于《新财富》，2012年1月。

[15]美国例外论：文译“美国例外主文”、“美国单异主文”，是指美利坚合众国作为世界上第一个，也是独一无二，以自由、个人主义、法律面前人人平等、自由放任资本主义等思想为建国基础的国家，人民特别富裕幸福，国家特别稳定强盛，并在世界上领导与保卫自由潮流，因此独特优越，具有其他国家无可比拟之处。为亚历西斯·托克维里于1831年杜撰之词句。——编者注

[16]原文载于《新财富》，2012年5月。

[17]原文载于《新财富》，2013年11月。

[18]原文载于《新财富》，2012年2月。

[19]原文载于《新财富》，2012年12日。

[20]原文载于《新财富》，2013年3月。

[21]原文载于《新财富》，2013年2月。

[22]李稻葵、冯俊新，《城镇化基本规律研究》，清华大学中国与世界经济研究中心工作讨论稿，2005。

[23]原文载于《汽车纵横》，2013年第12期。

[24]原文载于《新财富》，2011年2月。

[25]原文载于《新财富》，2012年4月。

[26]原文载于《新财富》，2013年9日。

[27]原文载于《新财富》，2012年6月。

[28]原文载于《新财富》，2013年4月。

[29]原文载于《新财富》，2013年8月。

[30]原文载于《新财富》，2014年1月。

[31]原文载于《新财富》，2012年9月。

[32]原文载于《新财富》，2013年7月。

[33]本文系《中国证券报》“改革呼唤大智慧”高端访谈对笔者的采访稿，记者陈莹莹，2013年6月。

[34]原文载于《新财富》，2012年10月。

[35]原文载于《中国世界观察》，2013年第三期第四期分刊。

[36]原文载于《新财富》，2013年6月。

[37]原文载于《新财富》，2013年1月。

目录

序一 德国模式的中国之鉴

序二 中国可以向德国学习什么

第一章 德国实体经济如何战胜危机

次贷危机和欧债危机

次贷危机对德国的影响

欧债危机对德国的影响和对欧洲其他国家的影响有何不同

德国实体经济为何未受两次危机的影响

德国应对危机经验对中国的启示

第二章 德国公共财政体系研究

德国公共财政体系初探

中德各项税收对比与启示

中德财政平衡制度对比与启示

德国公共财政体系对中国的借鉴意义

第三章 德国房地产市场研究

德国房地产市场历史表现

各阶段德国房地产调控政策梳理

经验一：租赁住房市场发达缓解房价波动

经验二：稳健住房金融体系抑制住房投机

第四章 德国金融监管研究

德国金融业概况

德国金融监管概况

德国金融监管下的金融业与实体经济之间的关系

德国金融体系对我国金融改革的借鉴意义

第五章 德国马克国际化研究

德国马克缘何崛起

德国马克国际化缘何受限

德国马克国际化受限对人民币国际化的启示

第六章 德国家族企业研究

德国家族企业概述

德国家族企业为什么成功

德国家族企业典型案例——宝马公司

对中国的借鉴意义

第七章 再论德国近年来经济成功之道

德国社会市场经济的商业模式

德国成功的关键因素

结论

后记

序一　德国模式的中国之鉴

李稻葵

金融危机爆发以来，德国经济强劲而富有韧性的表现，引起了全球的关注。事实上，在二战结束后的这几十年间，德国经济，包括统一前的联邦德国经济，始终是世界经济的一个重要标杆。它长期稳健发展，在环境保护、社会和谐、劳资关系、收入平等、地区之间平衡发展等方面表现突出。

为什么要借鉴德国模式

特别值得强调的是，之所以要借鉴德国模式，是因为相对于包括美国和英国在内的其他民族与社会，德国的社会价值理念以及基础性机制与中国最为相似。为什么这么讲？

首先，德国民众在社会秩序与个人自由之间的选择问题上，比之于美国、英国等西方社会的发达国家，更加接近于中国。在德国，百姓比较崇尚社会秩序，愿意接受各种各样的社会经济政治的制度安排，维系社会长期的和谐与稳定。相比之下，美国民众不愿放弃一些极端崇尚个人自由的社会制度安排。比如，美国的绝大部分州都保留着相当宽松的公民拥有枪支的权利。事实上，美国国父们在设计美国的政治体制的时候，他们一个重要的考虑是如何从制度上限制政府对个人自由的践踏，因此国家基本政治制度的设计是以保证政府不能过于强势为出发点的。而德国从俾斯麦时代到二战结束后，政府的设计理念比较注重社会秩序和稳定。因此，在社会秩序与个人自由的选择上，中国社会与德国社会相对比较接近。比如说，中国社会不允许个人拥有枪支，有些地区甚至不允许百姓拥有或者驾驶摩托车，而这一系列制度安排的出发点是为了保证社会的秩序，它们在中国往往被百姓不加质疑地接受，这在美国是不可思议的。

其次，德国的法律框架与中国有一定的相近性。在德国，法律是由国家制定的，不像英国和美国，法律条文是由各个分散的法院通过成功的判案演变而来的。德国这种国家立法的理念，与中国的基本国家制度是一致的。当然并不能说，国家立法体制不如或者优于英美式的普通法的立法体制，但至少应该讲，这两类立法体制的社会经济表现是完全不一样的，中国更接近于德国。

再有，德国与中国比较相近的另一点，是社会民众有比较强烈的改革意愿。在德国，社会民众普遍认同一个理念，那就是要对20世纪30年代到二战结束时期的希特勒法西斯统治制度的罪恶进行反思，也要对民主德国时期的集权计划经济体制进行反思。因此，社会精英和大众普遍有不断反思和改革的意愿。中国的精英和百姓更是不断地对过去170多年来（包括对“文革”期间）的种种社会政治经济制度进行反思。这种反思为改革带来了基本的共识和动力。这种基本的改革动力，在美国和英国显得并不是很强烈。尤其是在美国，民众普遍有一种社会经济政治制度的优越感，美国的精英和百姓普遍性地认为美国制度是最好的制度，美国的国父们是圣人，美国的经济问题（包括金融危机和财政问题）不能追溯到美国的基本政治和社会制度上去，要改只能在经济政策以及局部的立法层面上进行修补，而不能进行大规模的社会制度的改良。这一点，美国与中国相距甚远，而德国与中国有相似之处。

基于以上种种原因，笔者得出的结论是，德国的经济模式，必须要认真学习研究。并在学习研究的基础之上，结合中国的国情，仔细借鉴。

为什么德国模式未必完全学得来

但是必须注意的是，德国市场经济模式未必完全能够学得来。这其中有一些根本性的因素。

第一个根本因素是德国社会相对的一致性以及社会民众的理性和纪律性。德国统一的历史相对比较短，在所有发达国家中几乎是最短的。但是在德国以及奥地利，其百姓的语言文化传统却有高度的一致性。因此，在德国形成一种社会共识相对比较容易。同时，由于百姓的纪律性、相对理性和良好的教育水平，一些相对复杂的社会经济管理体制能够比较容易得到贯彻。比如说，德国有着比较复杂的房地产管理体制，由于德国的百姓纪律性强，愿意配合，而且也愿意在一定情况下互相监督，向有关政府机构反映和举报一些违法行为和不良举动，因此这种制度的执行成本相对比较低。

中国不可能完全复制德国模式的另一个非常重要的原因，就是历史的路径依赖。今日德国模式的历史起点与中国几乎是相反的。德国的社会市场经济之所以形成今天的格局，很大程度上是基于德国人反思魏玛共和国时期不受拘束的自由市场经济给德国社会带来的巨大冲击而形成的。特别有意思的一个观察是，德国的主流社会精英和知识分子的意识形态是强调对自由市场经济的约束，警惕自由市场经济对社会的冲击。而中国社会应该说是基本上相反的，在中国社会，主流精英知识分子和相当一部分的民众，不断反思改革开放前，尤其是“文化大革命”中的社会经济体制，他们对于计划经济时期政府过度干涉、行政约束等机制深恶痛绝。许多精英阶层，特别渴望并且极其赞赏自由的市场经济体制。因此中国社会的精英阶层以及相当一部分的民众，他们的主体意识是要推动市场化的改革。换言之，中国与德国精英阶层的主流思想意识不仅是不同的，甚至在一定程度上是对立的。

综上所述，需要特别强调的是借鉴德国模式，必须关注两国不同的历史经历和百姓的感受。从某种意义上讲，今天研究德国模式的一个重要的目的，就是通过比较，更好地认识自己的国情和历史，对当前的部分社会思潮进行一定的补充，对冲一些经济体制方面思维的偏激性。

德国模式的中国借鉴

以下笔者将从五个方面，简单地梳理德国市场经济模式的特点和对中国的借鉴意义。

借鉴点1：稳健的公共财政体系

德国宏观经济长期以来持续稳定发展，其重要的根基在于稳健的公共财政体系。德国稳健的财政体系的基础是其均衡的税收体制。与许多发达国家不同，德国的税收体制，是直接税与间接税并重的。以2011年为例，其直接税，包括所得税、财产税，约占税收总收入的40%，而间接税，包括增值税、工商税，则占到总税收的60%，德国各种税种的分布见图0-1。

资料来源：德国联邦财政部2012年1月月度报告

图0-1　2011年德国各税种分布图

直接税与间接税并重，且间接税略高于直接税的比重，是德国税收体制稳健的基础。直接税的征收成本一般来讲比较高，因为它主要面对的是成千上万的个人和家庭，以及往往非常难于审核的企业利润。更重要的是，直接税的主要税种是个人所得税以及房产税、遗产税，其纳税对象是自然人。对于自然人个体而言，在税收问题上权利与义务挂钩的意识是非常抽象而非具体的。具体说来，一个所得税或者财产税的纳税大户，并不可能更有权利向政府问责。而相反，像大众汽车等企业类型的纳税大户，很自然地会通过各种渠道，与州政府和联邦政府反复沟通。而州政府和联邦政府，对于大众汽车提出的与企业经营、经济发展等有关的诉求，也会给予重视的考虑。所以笔者在讨论中国经济的税收体制问题上，其实一直在呼吁，我们不能认为中国以间接税为主的纳税体系就一定是落后的。我们一定要考虑到间接税的一些政治特点，这些特点对于经济发展是有益的。

另外，间接税相对而言税基比较广，相关的征收成本也比较低，所以，它能够成为整个税收体制的坚实基础。相反，直接税与就业情况、个人财产的市场价值波动等因素有关，所以并不稳定。因此，德国间接税为主、直接税相对为辅的税收体制有它的稳定的合理性。

德国税收体制的第二个特点是能源税与资源税逐步上升为德国的一大类税种，大约能占到整个税种10%左右。许闲（2011）认为，德国能源税提高了能源成本，从而在一定程度上抑制了能源需求，对德国的能源可持续发展和绿色能源意义重大。[1]德国在1998年、1999年、2002年分别三次颁布了能源税和资源税的法律，其初衷主要是为了解决资源环境的问题。1998年增加了对电和燃油的税收；而1999年为了保护农业、林业等其他的弱势产业，对农业生产中的燃油不增收能源税和资源税；2002年为了减少二氧化碳的排放，又进一步提高了燃油税。能源税和资源税，对于德国经济的进一步转型，对于能源的绿色发展起到了重要的支撑作用。

在支出方面，德国公共财政体系的一大特点，是转移支付，以人为本，按需分配。这其中可以分成纵向的转移支付和横向的转移支付。Bayoumi和Eichen-green（1993）指出，很多文献论述了缺乏纵向的转移支付和横向的转移支付可能造成困难。纵向的转移支付是由联邦政府拿出自己的一部分财政税收，然后在各州之间进行分配。[2]按照这个机制，整个德国75%的增值税，是按各个州的人口数量进行分配的。此外，联邦政府对特定的贫困州也有一些补充性的转移支付。所谓横向的转移支付，是各个州之间直接进行调拨。德国增值税的25%是作为横向转移支付的基金，在各个州之间，这25%的增值税也是按照各州对公共支出的需要来进行分配的。

德国相对稳健的公共财政体系对中国的启示是显而易见的。首先我们必须明确中国财政税收改革的基本方向，不可一味地追求直接税比重的上升。德国的经验告诉我们，间接税应该成为税收的主体。事实上，过去几年，德国公共财政税收方面不断改善的一个大方向，就是要增加间接税的比重。而在增加间接税比重的过程中，中国各级政府必须改变对土地出让收入的高度依赖，因为土地出让的收入波动性太强，与房地产的发展紧密相关。更重要的是，土地出让收入从长远来看，必定会逐步下降，本身不具备持续性。

德国财政税收体制对中国的第二大启示是资源税和能源税可以发挥大作用，在中国资源税占税收的比重是非常低的，几乎可以忽略不计，而且大量的资源税是从量定价。德国的经验告诉我们完全可以通过改革的方式，提高资源税与能源税在税收中的比重。德国在公共财政税收方面给我们的第三个启示就是各级政府间的转移支付要以人为本，以各地区社会发展的实际需要出发，按照社会发展的需要来分配，以人为本，按需分配。

借鉴点2：政府大力扶持下的实体经济

德国市场经济模式稳定的最突出表现，就是它强大而稳定的实体经济。德国实体经济强大的奥秘是什么呢？

首先是稳定有序的劳动力市场，其根基是“双元制”职业教育。Barabasch、Huang和Lawson（2009）指出，“双元制”职业教育的优势在于，它将工作经验、组织设置和理论教育结合在一起。[3]这方面，全世界各地逐步关注到了。一半以上的青少年在小学毕业之时就会进行选择，一部分学生选择白领型的职业发展方向，需要上大学甚至读研究生，而大多数学生则选择蓝领型的职业发展道路，之后读职业高中。特别值得强调的是，德国的职业教育是跟企业紧密相关的。选择走蓝领道路的德国学生在职业高中毕业之后，会进入企业，而企业又会对职工进行不断的培养。这种教育与就业紧密结合的职业教育体系，有力地保证了德国具有一大批善于学习、训练有素，又具有高度纪律性的专业劳动力大军，保证了德国制造业乃至整个实体经济经久不衰，从而在全球范围内享有巨大的可持续的竞争优势。

稳定有序的劳动力市场的另一个保证，就是它具有鲜明特点的德国工会制度。德国工会联合会是德国工会组织的联合体，其主体是由全国八大行业工会联合组成的。另外，德国还有地区性工会，特别重要的是，这些全国性和地区性工会在企业监事会中占有一定的比例，不断参与企业的关键决策，而且工会参与监事会的比例随着企业规模的提高而不断地提高。德国工会的核心工作是与雇主谈判，签订劳资协议，为实体经济保驾护航。德国工会对罢工有十分严格的限制性要求，因此与其他发达国家相比，德国罢工的数量是极其少的，这对整个劳动力市场的有序发展起到了直接的帮助作用。由于工会直接进入企业的监事会，所以德国工会与企业的管理方和资方的方向相对一致；在工资要求方面德国工会也能够与资方形成合作关系，所以德国的工资水平，并没有因为组织有序的工会而不断失控。而美国的情况相反，美国的工会主要关心自己的利益，组织也相对比较松散，劳资谈判也比较自由，容易采取过激的罢工方式来争取公会利益。共同决策制是德国企业为保证雇员权利而实施的一项政策，主要体现在监督和经营两个方面。监督权的实现主要通过监事会，经营权的实现主要通过企业委员会。监事会是德国职工参与企业决策的重要平台。监事会的人员组成见表0-1，其中不包括煤炭企业。监事会的职责包括选任、解任董事，批准重大业务、重大公司资产变动，检查公司财务、盈余状况的变动等。

表0-1　德国企业监事会人员组成表

德国扶持实体经济发展的第二个特点是政府为企业雇工提供保险，其中最明显的一个就是短时工作制。Cahuc和Carcillo（2011）指出，在最近的经济危机中，短时工作制有显著的好处，这意味着没有使用这一制度的国家将从此制度的施行中受益。[4]德国出台法律，规定当企业遇到不可抗力的经营性风险时，比如金融危机，可以向政府申请短时工作制补贴，即工人缩短工作时间，企业仅支付按实际工作时间计算的工资，以降低企业的开支，而工人由于工作时间缩短所损失的收入的60%由政府提供。如2010年，德国政府通过短时工作制提供了16.8亿欧元的补贴，给相应企业的保险金也提供了13.8亿欧元的补贴；此外，当年德国还提供了9亿欧元的企业培训推广、环境保护、家庭救助计划等费用。德国政府维系一个短时工作岗位平均需要1.36万欧元。

德国强劲的实体经济发展对中国具有十分重要的借鉴意义。第一个启示是应该合理协调劳资关系，鼓励员工有序参与公司治理，避免职工采用无序的、过激的方式对企业提出要求，避免恶性劳资冲突。德国经验表明，把工人有效地组织起来，积极地参与企业决策，不但不会降低企业的竞争力，反而有助于企业的稳定发展，更能避免劳资冲突对企业的冲击。

第二个启示是政府对企业用工要提供保险。最近几年来，尤其是金融危机爆发以来，中国沿海的出口企业遇到了巨大的困难，转型升级更是让这些企业雪上加霜。笔者在不同场合一直呼吁，应该由政府拿出一部分资金，为这些短期内在转型升级和出口上遇到困难的企业提供一定的帮助。这种帮助主要应该用在劳动用工方面，比如替一部分企业在一定期限内缴纳“五险一金”。这种援助不应该是无限期的，因而不会让企业产生依赖感，它能在很大程度上稳定这些地区的就业，也能够在某些情况下促进企业的转型升级。

第三个启示是应该高度重视职业教育，保证劳动力职业素质的不断提高，奠定中国实体经济的重要基础。当今中国社会对高等教育高度重视，相对不足的是职业教育。中国民众对职业教育的认识仍然不足，认为职业教育不如高等教育，是后备选择。这种情形不断发展下去，将会形成大学毕业生找不到工作，而大量蓝领岗位招工难的尴尬局面。因此，必须从经济基础上做起，真正加强职业教育，提升职业教育的荣誉感，也保证受过良好职业教育的毕业生能够获得稳定的工作和持续上升的工资收入。

借鉴点3：稳健的房地产市场

德国房地产市场长期稳健，房价持续稳定，供需基本面平衡，从未出现过房地产泡沫及泡沫破裂的大起大落现象。德国的房价与收入之比也是从1970年开始逐年下降的，这意味着德国百姓购买房地产是越来越容易了。与此相关的是，从1975年到2011年之间，30多年来，德国实际房价累计涨幅是负的。而英国、法国等实际房价涨幅都超过100%。德国房地产的长期供需也是平衡的，德国人口8000多万，住房存量为4700万套，住房与住户的比例长期稳定在大于1的水平。德国房地产市场的长期稳定不仅避免了房地产波动所带来的对整个宏观经济的冲击，更重要的是，稳定的房地产供给为德国实体经济的发展提供了稳定的基础，也为德国社会的稳定营造了和谐的氛围。

德国房地产方面的经验是什么呢？首先必须强调的是德国在房地产方面的政府干预是非常多的，德国的房地产市场从很大程度上讲是一个严格受到政府管制和大量政府干预的市场，远非自由的市场。具体说来德国房地产管理有三个方面的做法。

1.补贴供给，尤其是租房供给：通过对房地产供给面的补贴增加供给。李莉（2010）指出，德国政府针对不同收入阶层对高中低档房屋结构作了明确规定，特别规定了福利房所占比例；政府对社会福利住房专门规划用地，向建设福利房的开发商提供补贴，满足了低收入人群的住房需求。[5]德国联邦政府直接补贴出租房的建设，为开发商提供低息贷款，建造出租房，也允许出租房开发商让出租房拥有比普通的房子更高的折旧率，从而鼓励开发商建设出租房。法律还规定住房合作社所建的出租房必须用于出租。

2.鼓励租房：Kemp和Kofner（2010）认为，德国的住房市场与其协调型市场经济整合得很好，租房市场设有补贴、价格设定机制，但又不妨碍住房市场的供求关系。德国政府每年补贴中低收入阶层，鼓励他们租房。[6]租房补贴约为国内生产总值（GDP）的1.2%，住房补贴的90%流向租房者。德国的法律有明确的条款来规范租房市场，保证承租人和房东的合法权益。最有意思的是德国政府编制了非常详尽的房租合理价格表，超过合理价的50%在法律上是无效的。

3.抑制投机：德国政府对于房地产市场的投机有明确的抑制措施。德国政府规定必须要有比较高的首付比例，房屋贷款不能高于住房总价的60%。对于低收入家庭，德国政府的政策与美国相反，不仅不鼓励他们购买住房，反而要求更高的首付比例，因此，德国从未发生过次级债危机。德国政府明确制止房地产涨价以后业主可以用涨价部分作抵押去银行借款，即不容许资产增值抵押，抵押贷款利息不得从税基中扣除。房屋持有十年后免征资本利得税，以此鼓励长期持有住房。

借鉴点4：审慎的金融体系

德国金融体系总体上讲是非常稳健的。2008年金融危机爆发以后，德国银行业的资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）甚至还能保持上升趋势，坏账率非常稳定，银行的资产也非常稳定。那么，德国的银行业何以取得如此稳健的业绩呢？重要的原因是德国银行监管部门长期以来抑制银行业追逐风险的行为。李俊元和张秋艳（2000）认为，全能银行为主的银行体系、持续稳健的货币政策、严格有序的金融监管，共同构成了德国金融业的三大要素，为战后德国经济的腾飞提供了有力的支持。[7]在吴淑君和徐小庆（2009）看来，德国金融监管的突出特点是既加强内部监管，又注重外部监管，严格的监管体系使德国的金融业稳步发展，即使在发生金融危机时也保持了相对稳定。[8]比如说2001年，德国取消了对储蓄银行的政府担保，抑制了银行做出风险过高的行为。政府也对银行的准入比较谨慎，导致银行的集中度比较高。这种相对比较高的集中度，避免了银行业的过度竞争，从而避免了信用的过度扩张。对于银行不良资产的拨备率，政府的要求的是非常高的，由此保证了银行对风险的控制。由于德国对银行业实施了种种约束和监管，德国银行与欧洲其他主要经济体银行相比，长期以来的平均回报率是比较低的。即便是调整了风险的因素，德国银行的风险回报率，也是低于欧洲的平均水平。相对比较低的银行回报率使得资金以及人才能够比较多地直接投向实体经济，而不是过分涌向金融业。

德国审慎的金融体系的另一个重要表现是其极其审慎的马克国际化战略。Tavlas（1990）认为德国联邦银行试图减少德国马克在国际上的使用主要是由于人们认为在布雷顿森林制度体系下，资本流量的大幅波动将会影响到国内经济目标的稳定。[9]Frankel（2001）认为德国政府不希望马克过快登上世界舞台的原因主要在于担心马克国际化后国际市场对于马克需求的与日俱增，这将损害德国出口企业的竞争力或引发通货膨胀。[10]二战以后，德国经济逐步恢复，到了20世纪七八十年代，德国已经成为全球最具有竞争力的市场经济体之一。在这种情况下，德国马克得到了国际金融业的青睐，大有上升为与英镑等其他货币相竞争的国际货币。在这种情况下，德国政府采取了极其谨慎的措施，消极对抗马克的国际化。德国以银行为主导的金融体系，资本市场相对落后，资本市场上供国际投资者购买的以德国马克计价的金融产品相对比较少，这阻碍了马克的国际化。同时，德国政府想方设法避免让德国马克成为其他国际金融机构及央行的投资货币。这使得德国马克最终没有成为具有影响力的国际货币。德国政府这一消极的马克国际化战略是经过深思熟虑的。因为制造业是其核心产业，马克的国际化容易带来本币的升值，对出口制造业是不利的。应该说这一消极的马克国际化战略，在很大程度上帮助了德国的制造业，维系了其在国际市场上的竞争力。

德国审慎的金融体系对中国的启示是非常清晰的。那就是应该对金融业保持相对谨慎的持续的监管。金融业的利润率相对较低并不完全是坏事，这能够让金融业避免过多的风险，也让社会资源，包括人才，不会过分地集中于金融业，这对实体经济的发展起到了支撑作用。而人民币国际化，也应该从德国马克身上得到一定的借鉴，那就是国际化应该谨慎务实，考虑实体经济的承受力，防止过快的国际化对实体经济造成过多的没有必要的打击。

借鉴点5：“家”业长青

德国市场经济的一大特色，是它连绵传承的家族企业。德国企业中，有一大批活跃在国内外市场上的家族企业。这些家族企业与传统的家族企业不同，它们在家族控制的同时引入职业经理进行管理。德国家族控制涵盖了一大批世界顶级企业，包括汉高集团、博世集团和宝马集团等。

德国家族企业连绵传承背后的机制何在呢？

第一，德国企业家族强调对子女的系统教育。很多企业家族将自己的子女送到远离喧闹城区的贵族私立学校进行封闭式教育，保证后代得以传承家族纯正的基本素质。

第二，德国家族企业能够把家族控制与职业经理参与很好地结合起来。Klein（2000）指出，14%的德国家族企业的管理层中没有家族成员，44%的家族企业的管理层完全被家族成员控制，42%的家族企业的管理层中既有家族成员，也有非家族成员。[11]家族控制者处理战略方向，职业经理负责具体执行，两者合作，相得益彰。这一点与韩国、日本完全不一样。在韩国的家族企业中，家族成员依然是亲力亲为，往往职业经理的作用发挥得并不是很充分，这样做风险比较大，企业的成败太依赖家族成员的能力和投入。而日本家族企业则相反，家族介入非常有限，以至于家族控制很难延续。

第三，德国的法律体系对于家族企业的传承也起到了积极的促进作用。其中比较突出的是其遗产税制度。德国遗产税对家族企业历来是网开一面。2008年，德国遗产继承税改革，进一步对多数家族企业免征遗产税，规定家族企业的继承者若继续经营自己的企业达十年时间且保留一定职位，则将免征此税。若企业继续由家族成员经营七年时间，则适用的遗产税税率降到15%。遗产税法规定，由配偶和子女继承及使用的多数财产将免收遗产税。

德国家族企业对中国的启示是非常有意义的。德国的家族企业告诉我们教育是家族企业传承的关键。但是，家族企业的传承不一定意味着家族成员要完全控制企业。家族的长期控制完全可以和职业经理的管理有机地结合起来。同时中国相关的未来税制体制设计，尤其是如果中国计划引入遗产税的话，必须考虑家族企业的传承因素，只有这样才能够保持中国企业的长期竞争力，才能够促使家族企业基业长青。

序二　中国可以向德国学习什么

罗兰·贝格

金融危机后的世界经济新格局

过去几十年间，世界经济图谱发生了重大改变，它正不断地从发达经济体，向包括中国在内的新兴市场转移。

特别是自2007年的金融危机、全球性经济危机以及紧随其后的欧元区危机以来，这种趋势变得愈发明显。若单以购买力平价来衡量，中国现在已经是全球最大的经济体。尽管欧盟和美国的经济总量依然大于中国，但是中国高速的经济增长率，使得中国的经济实力不断地接近欧美。虽然这两年中国经济的增长率有所下滑，但是自2007年以来，中国实际人均GDP仍以8.1%的速度增长，这已经远远超越了美国的0.3%与欧盟的-0.2%。

欧洲各国差异显著，德国独树一帜

欧盟仍然是世界最大的经济体。2012年，欧盟GDP为16.4万亿美元，占世界GDP的25%，是美国的1.1倍，中国的2.0倍，日本的2.7倍。2012年，欧盟人口总数为5亿人，占世界人口的7%，是美国的1.6倍，日本的4.0倍。

欧洲经济增长呈现显著的区域差异。2009—2012年，欧盟传统15国的年均GDP增长率为原0.3%。其中，10个国家的年均GDP增长率为负：希腊增长率最低，为原4.9%；其次是葡萄牙和意大利，分别为原1.5%和原1.4%。只有瑞典、德国、奥地利、比利时和法国实现了正增长，其中德国以0.7%的年均GDP增长率排名第二。除此之外，各方面指标表明，德国经济处于健康状态。

一、经常账户盈余

2010—2014年，在世界主要经济体中，只有德国、中国和日本有持续的经常账户盈余。德国的平均经常账户盈余为2410亿美元，反映出强劲的竞争力；而同期美国平均经常账户赤字却为4350亿美元；英国的平均经常账户赤字为970亿美元。经常账户盈余通常表明出口大于进口，有利于拉动经济增长和就业。对于德国来说，这一现状也因其实际汇率低于欧元区其他国家所导致，这进一步加剧欧元区内部的紧张。

二、公共财政

2014年年末，德国的一般政府债占GDP的75.5%，在欧盟国家中处于中等水平，远低于美国和日本。2014年，德国成功地实现整体政府预算盈余，不仅低于美国、日本和欧盟其他国家，也低于中国、印度、俄罗斯等新兴经济体。较少的公共债务和财政赤字为实施宽松的财政政策留出了空间。一旦德国经济出现下行风险，政府可以采取增加公共支出、降低税收等措施刺激经济。

三、就业率

得益于1998—2004年之间的经济改革，德国的劳动力市场更具灵活性，而失业率一路走低：2005年失业率为11.2%，此后逐年下降，只有2009年受金融危机影响略有上升。2014年，德国失业率达到5.0%，比美国低1.2%、比法国低5.3%，但却比中国高0.9%。2014年第三季度平均就业人口为4290万人，达到历史最高水平。就业是民生之本，是劳动者维持生计的基本手段，也是实现个人价值的重要前提。失业给劳动者造成痛苦，增加社会保障体系的负担，甚至成为社会动荡的诱发因素。较低的失业率通常带来更高的幸福感，有利于促进社会和谐、稳定。

四、高制造业比重

与其他发达国家相比，德国的制造业保持较高的比重。2012年，德国制造业占增加值的24%，高于美国的12%、日本的19%以及欧盟15国的15%。近年来，发达经济体出现了去工业化的趋势。2000年至2012年间，欧洲大部分国家的制造业部门，都呈现下滑态势，其中芬兰下降10.3%，英国下降5.6%，法国下降5.3%；而只有德国和立陶宛呈现了明显的增加，分别增加了1.6%和2.0%。与其他发达经济体相比，德国制造业部门的高比重意味着，德国经济更具均衡性，并较少地依赖于服务业；有助于德国增加出口，鼓励技术创新，吸引外国投资，发展高附加值的服务以及增加高技术含量的就业。这些让德国在金融危机后，得以迅速复苏，并实现增长。

德国经济成功背后的因素

德国经济的强劲表现，部分源于欧元体系设计之初的漏洞。由于德国抑制工资增长的政策，德国的产业亦更加具有价格竞争力，从而推动出口以及经常账户盈余。因此，自欧元颁布以来，“德国的欧元”实际上比欧元区其他国家流通的货币贬值30%。

尽管如此，德国依然给自己打造了三大竞争力，从而实现经济成功。他们分别是：独特的社会政治架构、良好的产业政策和世界一流的企业。这些因素紧密联系，互相依托，并且有着很强的文化背景。

一、社会政治架构

社会政治架构是理解德国经济成功的关键之一。

社会市场经济是德国经济的总体框架，是经济成功和社会稳定的前提。社会市场经济的理念是充分发挥自由市场经济的优势，同时为了社会尤其是弱势群体的利益，对自由市场经济加以限制。德国经济学家阿尔弗雷德·穆勒·阿尔马克（Alfred Müller-Armack）对社会市场经济的定义是“一种将市场自由与社会平等有机结合在一起的方式”。社会市场经济的核心原则有三点：一是保护个人不受过度自由资本主义的影响，建立社保体制，保护工人权益；二是提供免费教育与平等机会，让每个人都能充分发挥自己的潜力；三是保证市场自由公平，每个人都可以通过自己的才能为自己和社会创造财富。国家规定市场活动的框架条件并加以调节，通过提高消费者机会、刺激技术进步和创新、按劳分配收入等方式使市场中的各种力量自由发挥作用，在主张市场有序竞争的同时强调社会责任。德国的基尼系数为0.34，低于美国、日本、欧盟平均水平和中国、印度、俄罗斯、巴西等发展中国家。这表明德国的社会市场经济是成功的：它一方面保证了经济发展，另一方面控制了财富分化。就增长与繁荣而言，经济自由与社会保障并非完全对立，正确平衡二者之间的关系是实现可持续增长的最佳方式。

德国的传统文化注重共识，有利于为社会福利做出妥协。法律规定，大型企业的监事会包括工会代表，企业、员工、工会和行业工会之间的妥协降低了罢工数量和劳动力成本。2000—2008年，德国平均每年罢工时间仅为4.5天，而美国和欧盟分别为9天和34天。2001—2012年，德国单位劳动力成本仅上升8.4%，远低于美国（18.3%）和欧盟平均水平（24.0%），这使德国产品价格低廉，增强了德国经济的竞争力。

1999—2005年，德国进行了一系列改革，为德国企业创造了竞争优势，促进了经济增长和就业。劳动力市场改革减少了保护主义倾向，取消了最低工资限制，增加了灵活性。税制改革降低了企业税和直接税的水平，适度提高了间接税。医疗改革把医疗成本和劳动力成本分开，提高了德国企业的竞争力。福利制度改革缩减了养老金，并在之后的2010年把退休年龄提高到67岁。其中一个非常重要的改革措施是将企业的资本利得税降至0%，这鼓励了公司之间以及与银行之间进行资产买卖，从而缓解了“德国公司”的问题。然而，值得提出的是，尽管政府从早前的改革中获得不少经济利益，但是现在也开始取消一些改革政策，例如，引入最低工资，并且对于那些工作超过45岁的人，把退休年龄降低到63岁等。

二、产业政策

稳健的产业政策是德国经济成功的基础。

与其他发达国家相比，德国制造业比重较高。2011年，德国制造业增加值比重为23%，高于美国（13%）、日本（19%）和欧盟传统15国平均水平（15%）。近年来，发达经济体呈现去工业化趋势。2001—2011年，大多数欧洲国家的制造业比重下降，其中芬兰、爱尔兰和法国分别下降7.9%、5.6%和4.6%，只有德国、匈牙利、立陶宛、波兰等少数国家的制造业比重上升。较高的制造业比重有利于扩大出口、鼓励技术创新、吸引外国投资、创造高技能工作岗位，是金融危机后德国经济快速恢复和增长的关键因素。

不断增长的研发投入和良好的研发体制促进了技术创新。2011年，德国的研发费用达755亿欧元，占GDP的2.88%。公共部门和私人部门在研发领域有紧密的合作关系：企业研发投入占研发费用总额的67.7%，大学占17.8%，公共机构占14.6%（数据四舍五入取两位小数）。公共科研机构中既有马克斯·普朗克科学促进协会等基础研究机构，也有弗劳恩霍夫应用研究促进协会等应用研究机构。技术创新帮助德国工业提升生产效率和竞争力，在产业价值链中地位不断攀升：德国的技术密集型产品贸易额占世界总额的12%；从1995年至今，德国每百万人口的专利数量始终名列前茅，遥遥领先于美国和日本。德国政府在激励创新和提供基础设施支持上发挥了关键作用。政府自下而上地与产业展开紧密合作，而参与研发的目的并不是选出个别佼佼者，或直接确定研发方向，而是为企业创造研发工作的激励框架，提供资金支持以及基础设施支持，同时保证中小型企业和供应商也能参与其中。除了常见的税收激励、大学支持和基础研究支持之外，德国还有一批独特的致力于与产业紧密协作的各科技中心网点，这批网点专攻技术创新。其中最成功的即弗劳恩霍夫应用研究促进协会。协会拥有60家技术中心，遍布全国，由政府、企业界共同出资，完全依靠市场驱动运营。从化工多聚物到镭射传感器制造所需的光学精确度，再到新一代IT（信息技术）组件所需的毫微电子器件，协会研究范围涵盖广泛。下属各中心高度专业化，与制造业各细分产业挂钩，还有部分专注于提高投资利用率的制造技术，帮助德国企业保持国际竞争力。

学徒体系传授的专业知识和技能满足了工业的需要。19世纪80年代以来，德国形成了企业、职业学校和再培训组成的职业培训系统。这个系统由政府和行业共同负责，根据企业要求和官方标准，为348种不同职业培养专业技术人才。2011年，57万新生进入职业培训系统，按照人口比例来算，相当于中国的900万。而使得这套系统如此成功的原因就是私营企业的全程参与，从帮助设定职业技能、培训课程，到综合使用企业的实际生产设备。无论毕业生来自德国哪里，人事经理们都能够准确知道他所掌握的生产技能，而且这些技能往往与公司业务直接相关，相当实用。由于在接受培训初期便已建立起公司认同感，这些毕业生对公司的忠诚度通常很高，而流动性较低。这也直接提升了德国公司的创新能力，因为创新不仅来自于拥有大学学位的工程师的大脑，更来自于生产第一线。目前，德国的职业教育体系已被不少欧洲国家借鉴。

产业聚集推动了经济增长。大量自发形成的各类产业集群是德国产业结构的一大特点，这种产业集群远比单纯地域上的产业集中含义丰富。产业集群包含密集而复杂的产业合作网络，公司在其中与供应商和客户、当地研究中心、大学、职业学校，甚至竞争对手展开合作。大多数这样的产业集群都是历经数十年的自主发展而形成，高度专业化。黑森林地区的钟表生产商们，现在已经发展为专业制作精密手术仪器的产业集群，产品出口全球。德国西南部有130年历史的汽车生产基地，聚集了汽车设计、制造、零部件生产等产业。在新兴产业领域，诸如生化领域和煤化工领域，德国也不断有此类产业集群诞生。这些产业集群的产生并非偶然。德国政府会寻找已经涉足这些领域的公司和研究机构，为它们提供所需的资金支持以及可能的设备和人员支持，来帮助开展合作研究、技术转移和新产品研发。各州都希望建立自己的集群优势，促进企业和研究机构的聚集。以巴伐利亚州为例，1994年和2000年出台的两个产业计划致力于促进高科技领域的研究、扶持中小企业发展、支持新型商业模式。2007年开始的“巴伐利亚的未来2020”（ZUKUNFT BAYERN 2020）项目在四年内投资1.7万亿欧元，为中小企业聚集计划提供了1亿欧元的资金支持，组建了新的科学研究机构。巴伐利亚州的产业计划不仅关注先进制造、生物、计算机等新兴行业，而且重视相关的研究、培训，2020年巴伐利亚研发费用占GDP的比重预计提高至3.6%。

政治支持为德国企业在海外市场提供了后盾。德国有228个驻外使领馆，在85个国家有12个国际贸易中心或商会，在中国、印度、印度尼西亚、新加坡、俄罗斯和墨西哥等国家有7个工业和贸易中心。另外，德国政府通过对外贸易协定、出口融资和保险、政府关系等方式为德国企业在海外市场提供帮助。

三、企业竞争力

世界一流的企业是德国经济的支柱。

国际化经营塑造了一批全球领先的大型企业，为德国赢得了声誉。德国DAX指数中排名前30的上市公司的国际业务平均比重都在77%以上，林德集团、阿迪达斯、费森尤斯医疗等制造业企业的国际业务比重更是高于90%；60%的员工在国外工作，30%的管理董事会成员来自于国外，但技术研发等核心业务大多在德国完成。

中小型企业促进了经济增长和就业，在德国经济中扮演着重要角色。尽管诸如宝马和大众这些最为大众所知的德国品牌都是大型跨国企业，更多更具创造力和高度国际化的成功的德国公司却是中小型企业。中小型企业组成了德国经济的主体部分，也创造了大部分就业岗位。其中数以百计的公司虽然不为大多数人所知，却是世界范围内行业领先的佼佼者，它们90%的产品输入全球市场，被誉为“隐形冠军”。德国有超过1300家中小型企业，平均营业收入在3.15亿欧元以上，平均员工数量2000余人，税前投资回报率高于14%，出口额占德国出口总额的61%以上。60%以上的中小型企业是家族企业，拥有数十年发展历史。为了使这样的成功成为可能，德国政府始终在政策制定上确保大型企业和中小型企业能够平等发展，如，所有经济和税收政策都会照顾到中小型企业的特殊利益，法律上和行政上中小型企业能够得到平等对待，公共研究项目和政府采购也会将中小型企业纳入合作范围等。

出口为德国经济注入了强大动力。不少德国DAX指数中的上市企业有很高的海外业务比重：2013年，林德西门子、戴姆勒、巴斯夫和大众汽车等公司的海外营业收入分别占95.5%、85.8%、82.7%、79.8%和80.4%。德国的出口产品覆盖了汽车、机械、电力和数码设备等多个行业：在2013年的出口商品中，汽车和汽车零部件占17%，机械设备占15%，化工产品占10%，数码、电子产品和光学仪器占8%。同年，63.6%的出口额面向欧盟国家，2013年下降至57.0%，同时，面向美国、中国和日本等国家的出口比重上升，出口市场更加多元化。

多样化的银行系统方便了企业融资。德国的银行系统有三大支柱：私人银行、合作银行和公共银行，不同的银行针对不同的客户，并以一种广泛分布的形式组织起来。公共银行包括储蓄银行和从事批发业务的州立银行。这417家储蓄银行和1045家合作银行均为小型、独立的金融机构，对中小企业融资发挥着重要作用：储蓄银行针对公司及个体经营者发出的贷款总额达到1.28万亿欧元，占中小型企业贷款总数的25%，合作银行占16%。储蓄银行和合作银行在小微型企业市场中的角色更加突出，90%以上的个体经营者和小型企业的贷款由它们提供。由于两个原因，多样化的银行体系对德国经济起到了特殊的作用。第一是与德国经济结构相适应。在德国，99.3%的公司雇员人数少于250名，规模为10～249人的中型企业占总数的18.4%，远高于欧洲平均水平。中小型企业通常需要申请贷款来维持运转，这就需要近在咫尺的、可以提供全套便捷服务的银行伙伴。第二是有利于拉近与客户的距离。在较小的商业区域内，银行可以深入了解本地区的经济发展、商业情况等信息，针对每个客户关系中的风险进行细致管理。

中国可以向德国学习什么

虽然中国不可能照搬德国的模式，但是中国和德国有很多共同目标，如促进社会和谐、提高科技水平和创新能力、塑造有国际竞争力的企业、可持续发展等。尽管中、德两国现处发展阶段并不相同，但双方经济仍有众多相似特征。

第一，中、德在收入水平和发展阶段上同大于异。两国均已发展起高度工业化的、开放的、制造业为导向的出口型经济，并在过去十年的全球化进程中获利良多。两国还依靠自己的力量平稳走过了全球金融危机。在各新兴经济体蓬勃发展的大势下，德国占世界出口总量的比例与20世纪80年代相比仅略有下降，而包括美、日在内的其他发达国家则迎来严峻的出口下滑。

第二，中、德都是以制造业为导向的出口型经济。与其他西方国家不同，通过不断提升产业价值链，德国成功地维持了高薪收入，节省了劳动力，并保证了货币坚挺，从而保持着强劲的工业发展势头。在此过程中，德国企业也不断提高自身竞争力。从诸如宝马之类的世界强势品牌，到许多在各自领域内独占鳌头的中小型公司，德国企业在众多产业中大获成功。

在德国经济成功的诸多独特条件中，我们选出对中国最具有借鉴意义的五点关键因素。

一、政府参与产业研发

中国已在计算机、通信技术和能源技术领域取得世界一流的研究成果，但仍需拓展其创新能力。创新需要在更多的企业、生产领域和地区推广，而非仅存在于少数处于领先地位的高科技创新者中间。在这一点上，德国分散化、产业导向型的创新生态系统或可提供范本。加强产学研结合，提高研究成果的市场相关性。近年来，中国的研究生在企业内做研究的政策环境已较之前宽松，但这类协作不应只局限于领先的高科技企业，也应该开放给包括中小型企业在内的更多公司。

二、扶持中小型企业

与德国一样，中国的中小型企业也是经济发展的主力。然而这些企业却没能平等进入市场、获得投资和研发支持的保障。以欧洲的经验来看，如果不能在扶持大型国企的同时保证中小型企业的发展机会，国家的整体经济发展状况通常会略逊一筹。所以，中国应该保证中小型企业获得平等的发展机会，包括获得资金、贸易和税收支持的机会，对外投资的机会，采购的机会，以及法律和行政事务上的平等；将中小型企业的利益纳入政策制定的考虑范围，允许中小型企业代表参与政策制定；确保中小型企业能够获取公共和大学的研究资源，平等申请和保有专利，平等享受服务于创新的政府政策。

三、培育本土产业群和产业网络

德国有一系列世界顶尖的创新聚焦区。从初创型企业到中小企业到跨国公司，不同体量的公司、教育机构都参与到这个网络中去，并且得到政府的政策与财政资助。产业集群政策不仅要关注地理上的接近，更要关注创新合作网络的建立。产业集群网络应开放给包括中小型企业在内的所有公司。并不是所有地区都可以成为硅谷，所以产业集群政策不应局限于信息、通信、生物技术等高科技领域，还应根据地区特色、传统、优势和发展目标，拓展至更宽泛的领域中，如农业技术、食品技术及其他制造行业。

四、发展职业教育

职业培训系统不仅帮德国摘下发达经济体中最低失业率的桂冠，还为各工业产业源源不断地输送着技能熟练的劳动力。中国应完善职业培训的法律和政策框架，鼓励企业参与到建立有针对性的职业培训系统的过程中来。开展职业培训宣传，提高大众对职业培训的接受度，明确传达出职业培训在很多时候优于大学理论教育，能够打开更明确、更成功的职业发展通道这一观点。

五、增强企业的国际竞争力

根据一项由中国欧盟商会和罗兰·贝格国际管理咨询有限公司共同发布的报告，相当数量的中国公司表示在向欧洲投资时遇到了获得投资许可的政策壁垒或官僚障碍。国际化是中国下一步经济发展的关键，因此中国必须与国际社会一道，努力降低现存的对外投资壁垒；激励公司成长，鼓励中国公司到竞争激烈的市场环境中去面对要求严苛的顾客，而非安稳地躲在本地市场中；同时，在教育和培训中优先推行外语技能和国际化知识的学习与训练。

第一章　德国实体经济如何战胜危机

2009年以来的欧债危机影响了欧洲国家的经济发展，尤其是对“欧猪五国”[12]（葡萄牙、西班牙、希腊、爱尔兰、意大利）的经济打击颇为深重，随着塞浦路斯等欧元区的小国开始申请救助，欧债危机已经扩散到欧元区，甚至在一定程度上影响了世界经济的发展。欧债危机是政府财政问题的体现，进一步扩展，影响到了实体经济的发展。欧债危机是2007年次贷危机的延续，在次贷危机中，金融体系的风波波及实体经济的正常运行。因此，两次危机最终的受害者都是实体经济。在这两次危机中，作为西方发达经济体、欧元区最大成员国的德国，其实体经济的表现却令世界瞠目，GDP仅在2009年出现了4.7%的短期下降，之后便开始复苏，同时失业率一直保持下降态势。本章将对德国在两次危机中的不同表现进行深入研究，分析得出其成功应对危机的措施和保持经济稳健运营的根本原因。

次贷危机和欧债危机

次贷危机是2007年以来，由于美国次级房屋贷款违约数量激增导致的国际金融市场震荡。具体过程见表1-1。

表1-1　次贷危机演变时间表

资料来源：维基百科

在这个过程中，次级抵押贷款公司将资产抵押债券（ABS）出售给投资银行，投资银行再打包后出售债务担保证券，全球的投资者就在这个环节中参与进来。随着房地产市场的不景气，次级贷款者违约连带导致了全球金融危机。

欧债危机是指，自2009年10月以来欧洲爆发的主权债务危机。2009年10月，希腊公布了其巨大的财政赤字，三大评级机构调低希腊的主权债务评级，爱尔兰、葡萄牙、西班牙等国的主权债券收益率上升；2011年6月，意大利政府债务问题出现；2012年6月，塞浦路斯申请金融援助。在金融危机的背景下，欧元区对财政指标等一系列严苛的规定导致了主权债务危机的频发，并将影响传递到了英国、拉脱维亚等非欧元区国家。

次贷危机对德国的影响

次贷危机对德国金融业的影响

对这一部分的研究，主要从银行业和证券市场两个方面去展开。在次贷危机中，德国的部分银行受到重创，一些大银行承受了巨大的市场损失，那些资本化程度低、资产质量较低的银行风险较大。在这次危机中，与出口关联度较高的银行风险较大。总体上看，德国的大型商业银行、州立银行、抵押贷款银行，这三类银行受到的影响较大。如表1-2和表1-3所示。

表1-2　2006—2011年度德国银行业税前利润表（单位：百万欧元）

表1-3　2006—2011年度德国银行业经营业绩表（单位：百万欧元）

资料来源：Deutsche Bundesbank.The performance of German credit institutions.Septem-ber，2012.

德国经济专家委员会在2008年根据德国银行的中期报告（2007年1月到2008年5月）数据估计，德国银行业共有488亿欧元的减计。[13]根据世界银行的统计数据显示，德国所有国有银行的资产损失占到其银行体系资产损失的64%，而国有银行的资产占其银行体系资产总额的比例约为42%。

按发生时间罗列德国受影响的银行：

2007年8月2日，德国工业银行发布盈利预警，其股价从危机前的每股30欧元一路下跌至接近每股4欧元。德国工业银行旗下的莱茵兰基金（Rhineland Funding）和其本身参与美国次级抵押贷款市场业务的规模分别约为127亿欧元和175亿欧元，总损失约为48亿欧元。

2007年8月17日，德国萨克森LB银行申请注资保护，该银行一支基金在美国次级抵押贷款市场上出现危机，需要173亿欧元支持。

2008年1月21日，德意志银行声明，该行由于次贷危机的影响，其2007年全年亏损10亿欧元。

2008年4月，德国抵押贷款银行杜塞尔多夫抵押银行交由德国银行业协会下属的一个存款担保基金监管。

2008年9月，德国抵押贷款巨头海波不动产控股银行濒临破产（存在700亿到1000亿欧元资金缺口）。

在证券市场，则选取德国DAX指数为观察对象，由图1-1可以看到，指数在进入2008年后，受全球市场的拖累，出现了明显的下降趋势，在2009年2月达到了最低位3843.74点。但仍然优于国际市场的表现。

资料来源：Yahoo Finance

图1-1德国DAX指数走势图（收盘价，月度数据，2007年1月—2010年1月）

次贷危机对德国实体经济的影响

德国的实体经济在全球金融危机的宏观经济背景下，受到了一定的影响。但总体表现仍优于世界平均水平和欧元区的平均水平。

一、IFO经济景气指数

IFO经济景气指数（IFO Business Climate Index）是IFO对制造业、建筑业及零售业等部门进行调查后得出的指数数据，调查对象的企业数量在7000家以上，在经济走势预测上参考性较高。图1-2选取了2006—2010年德国IFO经济景气指数的走势，从图中可以看出，该指数的数值在80～120之间活动，其中，从2008年8月开始，德国IFO经济景气指数跌破100，最低为2009年3月的84.5，此后，指数回升。

资料来源：IFO

图1-2　2006—2010年德国IFO经济景气指数走势图（2005年的数据为基数）

同时期全球IFO经济景气指数和欧元区IFO经济景气指数的走势如图1-3所示，在2009年危机发生之时的数据对比非常明显，全球IFO经济景气指数和欧元区IFO经济景气指数均低于德国IFO经济景气指数。

资料来源：IFO

图1-3　2006—2010年全球和欧元区IFO经济景气指数（2005年的数据为基数）

二、对外贸易

德国的对外贸易在次贷危机后受到了一定的影响，如表1-4所示。

表1-4　2005—2010年德国进出口数量表

资料来源：IMF

从上述数据中可以看出，2008年、2009年这两个年份德国的进出口数量下降显著，尤其是2009年。从我国商务部的数据可以看出，2009年德国的主要出口商品：机电产品（占出口总额28%）出口额为4165.3亿美元，减少24.1%；运输设备（占出口总额的18%）出口额为2787.5亿美元，减少27%；化工产品（占出口总额的12.7%）出口额为1543.7亿美元，减少7.5%。其他出口商品减少幅度也较大，其中贱金属及制品和矿产品的出口减少幅度为32.3%和33%。2009年，德国进口额的下降幅度也较为明显，其中位于进口前三位的机电产品、矿产品和运输设备分别减少20.9%、35.1%和15.4%。其他进口商品减少幅度也较大，贱金属制品的进口额降幅达到原40.1%，成为进口商品中降幅最大的。

2009年，德国的出口情况比进口情况受到危机的影响更加严重。从出口的国家来看，出口额占德国出口总额前五名的国家是法国、美国、荷兰、英国和意大利，2009年，德国去往这五个国家的出口额分别减少了17.1%、28.7%、20.3%、21.7%和22.1%。[14]

三、中小企业

德国的出口企业受到国际市场的影响，出口产量减少，但总体来看，企业的运营并没有受到很大的影响。2008年5月2日，德国工商联合会发布一份调查报告，该报告对德国约两万家企业进行了调查问卷，企业普遍认为，其投资和融资受到的影响较小。

四、房地产市场

在次贷危机影响实体经济的过程中，房地产行业受银行信贷的影响最为直接。同为欧盟成员国的英国和法国在全球金融危机爆发之后，出现了房价的下跌和房地产市场的萎靡。而德国的房地产市场则不同，经过多年调控和发展，德国的房地产市场较为稳健，房屋供应充足，房价稳定。这也在一定程度上保证了银行系统的稳定，更为实体经济顺利恢复打下基础。

资料来源：世界银行、国际清算银行

图1-4　2003—2012年德国住房价格指数走势图（以2005年为100）

欧债危机对德国的影响和对欧洲其他国家的影响有何不同

欧债危机是欧洲的主权债务危机，由政府的财政问题进而引发了银行、实体经济部门的诸多问题。银行的问题主要集中在对“欧猪五国”（希腊、西班牙、葡萄牙、意大利、爱尔兰）的风险敞口。截至2009年年底，总部设在德国和法国的银行对西班牙、爱尔兰、葡萄牙和希腊的风险敞口分别为4650亿美元和4930亿美元。[15]除了给欧元区国家的银行业经营带来风险，此外，公共部门的债务问题也波及实体经济部门。在欧债危机爆发后，作为无风险利率[16]的参考利率，欧元区政府债券收益率上升，导致企业债券的利率上升，企业融资成本上升。而且，政府的财政赤字也会在一定程度上挤压私人部门的投资。

欧元区各国债务情况不同

在这场欧债危机中，最令人关注的就是政府的财政赤字，欧元区各国的情况不同，德国政府的财政赤字占GDP的比重在欧元区各国家中相对较低（如表1-5所示），其公共债务占GDP的比重也较低（如表1-6所示）。

表1-5　2007—2012年欧元区17国政府财政赤字占GDP的比重表（2012年为预测数据，%）

资料来源：IMF

表1-6　2007—2012年欧元区17国政府公共债务占GDP的比重表（2012年为预测数据，%）

资料来源：IMF

从德国政府的具体收入和开支情况看，在2015年，德国政府的财政收支将相抵，之后将出现财政盈余的情况。

表1-7　2010—2017年德国政府具体收入和开支情况表（2013年后为预测数据，单位十亿欧元）

数据来源：德国财政部

在较好的财政状况下，德国的国债利率表现比较稳定，与“欧猪五国”（希腊、西班牙、葡萄牙、意大利、爱尔兰）的国债收益率形成对比，如图1-5所示。

资料来源：UNCTAD

图1-5德国、法国及“欧猪五国”的十年期国债利率走势图

欧元区各国实体经济发展程度不同

欧元区各国在欧债危机爆发后，经济增长出现了波动，尤其是意大利、西班牙、希腊、爱尔兰和葡萄牙等国经济出现了负增长。陷入欧债危机的国家有个共同的特点即内需刚性、对外贸易较弱。内需刚性体现在欧元区较高的人口福利，对外贸易较弱则意味着经常项目赤字，不利于政府减少公共债务。

从劳动力成本的数据（见表1-8）可以看出，德国的劳动力成本增长处于较低的速率，从更长的时间范围看，德国的劳动力成本增长幅度远低于同时期的发达国家，拉长时间至2001年，2001—2012年的统计数据显示，德国单位劳动力成本共增长8.4%，低于同为欧洲国家的法国（24.9%）、英国（31%）、意大利（28.9%）、西班牙（20.2%）等，也大幅度低于欧盟国家的平均增长水平24%。

表1-8　2007—2011年OECD[17]部分成员国的单位劳动力成本年增长率表（%）

资料来源：OECD数据库

在对外贸易方面，欧元区各国之间差异显著，如表1-9所示，这也是欧债危机爆发后，欧元区各国经济恢复程度不一的主要原因之一。

表1-9　2008—2009年欧元区17国经常账户余额占GDP的比重表（2012年、2013年为预测数据，%）

资料来源：IMF

此外，欧元区各国国内投资环境不同，也在一定程度上影响了各国经济增长的恢复。如图1-6所示为各国的FDI流入数据，可以看出德国的FDI一直处于增长的趋势，尤其是在欧债危机发生之后，其流入国内的投资总量不断上升，也在一定程度上支持了德国经济的快速恢复。

资料来源：OECD

图1-6　2008—2011年德国、法国和“欧猪五国”的FDI流入数据走势图

在西方发达国家逐渐淘汰污染严重行业的“去工业化”时代，德国一直保持其制造业优势，其工业品出口占其出口总额的80%以上，成为其对抗危机的重要筹码，相比其他国家，德国对制造业的重视和发展对其经济稳健有巨大作用。据联合国的数据统计显示，在2011年中，德国的制造业（除矿业、建筑、能源）经济增加值占其总经济增加值的23%，该指标在法国为10%，在意大利为16%，在英国为11%，在美国为13%。此外，欧盟委员会和欧盟统计局的统计数据显示从2001年至2011年，属于发达经济体的国家其制造业经济增加值占总经济增加值比重的增长率在不断放缓，许多国家出现了负增长，如图1-7所示。

资料来源：European Commission & Eurostat

图1-7　2001—2011年15个发达经济体其制造业经济增加值占总经济增加值占总增加值比重的增长率图

德国实体经济为何未受两次危机的影响

德国应对次贷危机的政策措施

一、救助银行

德国政府应对次贷危机的第一个政策就是针对银行而立的。2008年10月17日，德国政府推出了总金额约为5000亿欧元的金融救助计划，主要分为以下三个部分。

第一，建立救助基金（由德国联邦金融监管局负责），向资本出现问题的金融机构提供贷款。基金规模约为800亿欧元，单个金融机构最高额度为100亿欧元。在申请贷款后，6个月内偿还并支付10%的利息。

第二，为德国银行间贷款提供国家担保，总额为4000亿欧元。若需要国家担保，在一年内，该银行交纳0.5%的担保费用，超过一年，除担保费用外，还需交纳附加费用。

第三，准备了约200亿欧元的预防性资金，用以购买银行坏账。

为应对次贷危机，德国在评估各大银行的可能损失后，迅速向各大银行注资。其中，欧洲中央银行也参与了对德国银行的注资。例如，德国政府向德国工业银行提供了90亿欧元的长期援助计划，未受危机影响的德国储蓄银行出资35亿欧元帮德国工业银行解决部分业务亏损。在德国政府的指导下，受到影响的德国州立银行进行了资产剥离，适时并购重组。这一系列针对金融系统的政策措施阻止了次贷危机向实体经济的传播。

二、扩大内需

内需主要分为政府需求和个人消费需求。在政府需求方面，为扩大公共投资，德国政府将约200亿欧元的财政拨款用于定向投资，主要包括：35亿欧元的城镇基础建设（修建医院、道路等）；65亿欧元的教育基础设施建设（大中小学和幼儿园）；40亿欧元的公共交通改造和建设；9亿欧元的企业研发资金；15亿欧元的刺激购车计划的专项资金。[18]各州政府在获得财政拨款的同时，还需筹集联邦政府拨款1/3的资金，约33亿欧元投入各项建设。

在个人消费需求方面，一方面减轻劳动者负担，一方面鼓励消费。在减轻劳动者负担的政策中，根据2009年3月2日《经济增长与稳定促进法》的规定，低收入、接受社会救济、领取二类失业救济金（ALG II）的家庭可得到额外补助，此外，每个孩子一次性获得100欧元的津贴。

扩大内需的政策也利于弥补汽车企业在海外市场上销量的减少，这个政策就是鼓励汽车的以旧换新。这个政策具体是指政府为每位废旧汽车车主提供2500欧元资金补助，鼓励企业和个人将废旧汽车，尤其是排量大、不环保的旧车报废，不进入旧车市场进行二次销售。政府提供的这部分资金补助相当于德国汽车市场上普通家用新车价格的10%～25%。

三、扶持企业

为扶持企业顺利渡过难关，政府对企业的用工、税收等方面进行保障。此外，德国成立德国经济基金，预计投入1150亿欧元，通过特别项目向中小企业发放150亿欧元信贷，向大型企业发放250亿信贷，并对出口导向型企业重点进行企业担保，提供约750亿欧元的企业信贷额。[19]

德国应对欧债危机的政策措施

为应对欧债危机，德国对内采取缩减财政开支的计划，对外救助深陷欧债危机中的欧洲债务国。

具体来看，对内措施主要有缩减政府开支和提升银行的运营能力。主要集中在以下几个方面：第一，削减公务员工资和退休金的预算支出，到2015年止削减金额预计800亿欧元；第二，削减军事开支，从2010年开始，在四年内减少800亿欧元的预算支出，同时，从2014年开始，到2018年，国防开支的复合年增长率预计将为原0.42%；第三，逐步减少对企业和个人的财政补贴和税收优惠；第四，到2014年，削减800亿欧元的财政赤字；第五，德国经营跨国金融业务的银行提升运营能力，包括降低自身负债率（德国联邦金融监管局加强监管要求，德国经营跨国金融业务的13家银行的核心资本充足率在2011年达到13.1%，相较2008年的8.1%提高很多）、剥离银行业高风险业务、降低人寿保险金的利息支付等措施。

对外主要是参与欧洲救助债务国计划，主要救助行动如表1-10所示。

表1-10　德国参与欧洲救助债务国计划的救助行动表

资料来源：网易财经（http：//money.163.com/special/efsf/）、百度百科（http：//baike.baidu.com/view/3583537.htm）

根本原因分析

次贷危机和欧债危机都有其特殊性，可以说德国成功应对了这两次危机。但光有良好的对策并不能保证这个欧元区最大的经济体健康发展，经过综合研究笔者发现，德国经济体稳健运营有其根本原因。从德国近十年的数据（尤其是失业率）可以看出，德国企业的竞争力在于成本控制——劳动力成本和原材料成本，而原材料成本又归于以工资为表现的劳动力成本。因此，笔者重点关注德国企业的劳动力成本优势。德国企业的劳动力成本优势首先归功于德国和谐的劳资关系为企业正常的运作提供保证；其次，在企业遇到危机时，德国政府提供保险；最后，德国拥有充足的高素质劳动力资源。

一、合理协调的劳资关系

在德国的劳动力市场中，不得不说的是德国工会历史悠久，组织规范。其主要主张是在发挥市场机制作用的同时，鼓励工人广泛参与企业员工互动，以规范的法律约束雇主和工人的权利义务，建立和谐的劳资关系，以全面的社会保障体系促进大众福利，维护社会公正。德国工会组织在德国经济面临困难时，并没有胁迫企业涨工资，为企业降低劳动力成本做出了巨大的贡献。

（一）德国工会

1.执政党的支持

中国劳动关系学院教授郑桥说：“德国社会民主党的影响比较大，经常成为执政党，社会民主党是赞成工人的一些主张和要求的，跟工会的主张基本吻合。”除此之外，德国工会的人数众多，其不仅拥有选举权，同时还有组织性的选票，在这样的情况下，任何执政党都不敢忽视这个团体。因此，德国工会参与劳动立法和社会政策制定，扩大对社会改革的影响力。

2.组织结构和分布

在德国，最有实力的工会组织是德国工会联合会。按行业划分，它由八个行业工会组成，包括：服务业联合会工会，建筑原农业原环境工会，食品和餐饮业工会，矿业、化工、能源工会，教育和科学工会，五金工会，警察工会，公共交通工会。这八大行业工会又领导着94个地区相应的行业工会。

德国工会联合会为八大行业工会提供帮助，行业工会维护本行业员工的权益。八大行业工会的一个非常大的任务就是与雇主协会或雇主谈判，签订劳资协议。这份劳资协议包括工资、工作时间、支付工资方式等。所有德国工会联合会的成员都享有劳资协议里的各项保障。德国的八大行业工会下辖德国94个地区相应的行业工会，具体结构可参看图1-8。以上这些都是在宏观层面上的，而在微观的企业层面中，并不存在企业的工会组织，而是由企业委员会和企业监事会来保障员工的合法权益。

资料来源：德国工会联合会网站（http：//www.dgb.de/）

图1-8德国工会联合会结构图

3.影响力广泛

德国工会的影响力不仅局限于工会的会员，对非会员同样有非常大的影响力。劳资协议虽然是由雇主协会或雇主和工会签订的，但雇主出于调动员工积极性以及同工同酬的考虑，会对非会员也采用劳资协议里的待遇。因此，据中国劳动关系学院教授郑桥统计，尽管德国工会组织率只有40%，而且会员流失情况严重，但通过劳资协议的扩展，其覆盖范围可以达到工人数量的80%～90%。

4.罢工率较低

德国的罢工率较低，相比较发达经济体中的其他国家，德国劳动者很少罢工（参见表1-11），总体原因可以归为严谨的劳资关系体系和严格的法律规范，具体分析如下。

表1-11　世界主要经济体罢工工日数数据表

资料来源：中华人民共和国国家统计局.国际统计年鉴2011.中国统计出版社，2011.

（1）德国的70多部法律法规对雇主和雇员的权利义务有明确规定，这对于劳资双方都有很好的指引，避免了冲突的发生。例如，《企业组织法》和《雇员参与决定法》就对企业工人的民主参与方面有明确规定，既维护了企业正常有序的经营，也保护了工人积极参与企业管理的权利。

（2）劳资谈判的主体明确。只有八大行业工会有与雇主协会或雇主的谈判权和劳资协议的签约权，其他组织包括地区的行业工会都没有。

（3）劳资谈判的规则明晰。在劳资协议期内，劳资双方都应遵守合约。在劳资协议期结束后，工会代表职工可以向雇主提出新的诉求，若雇主不同意，才能组织工人进行示威、游行或者罢工等非正规方式。而且在罢工地点的选择上，法律不允许罢工者影响企业的正常运营，罢工者不能堵住企业的进出通道，不能阻拦物资的运输。

以非正规方式进行要挟对于德国的工会来说是有代价的。首先，根据德国的法律规定，罢工者和被解雇者不能拿到失业救济金。其次，罢工存在着罢工失败的风险，一旦罢工失败了，工会会员会向工会要罢工期间的经济补偿，这笔补偿约是工人正常工资的60%，而这笔费用将从工会的罢工基金中来。因此，作为工会组织，罢工不仅需要征得75%的职工同意，同时还要做好承担罢工失败的经济损失。而若不是工会成员参加罢工，则得不到任何补偿。

（4）单一的企业员工组织不会有集体罢工的可能性。不仅是因为法律的规范，也是因为企业的企业委员会有维护企业正常生产经营秩序的责任，而且企业委员会不具有组织职工罢工的权力。

5.德国工会组织面临的变化

（1）2003—2005年，德国的经济出现了下行的态势，德国企业为减少成本出现了产业转移的现象，由于德国的工会目标是保证工作岗位的数量，于是许多行业工会开始在劳资谈判中出现了让步。

（2）由于行业发展程度的不同，行业工会之间也出现了不团结，例如在关于工作时间的谈判中，雇主要求每周35～38小时的工作时间，与工会提出的32小时工作时间有出入，有的工会与雇主一方就劳动时间灵活化达成了协议，而有的则坚决拒绝雇主提出的关于劳动时间灵活安排的方案。

（3）由于德国劳动力人口中，从事第三产业的人口数量上升，传统的工人组织不能满足年轻人的个性和产业的特点，因此工会会员人数出现了下降趋势。

但这些当时看来是不利的因素，却帮助德国抵抗金融危机创造了坚实的基础——劳动力成本优势。

（二）共同决策制度

共同决策制是德国企业为保障雇员权利而实施的一项政策，主要体现在监督和经营两个方面。监督权的实现主要通过监事会，经营权的实现主要通过企业委员会。

在德国，监事会的主要职责有：对管理层的任命和解聘、董事会的组建、监督董事执行业务、决定董事报酬数额、批准重大业务、检查公司财务及盈余状况的变动等。监事会是德国企业雇员参与企业决策的重要平台，这从监事会的人员组成上就可以看出，根据1976年颁布的《雇员参与决定法》规定，2000人以下的企业，可以根据企业人数设置监事会，其中雇员比例占三分之一。监事会主席具有两票的投票权。股东代表任主席，职工代表任副主席。2000人以上的企业监事会人员组成见表1-12。

表1-12　德国企业监事会人员组成表（股份公司，不包括煤炭企业）

资料来源：Horst Siebert.The German Economy：Beyond the Social Market.Princeton University Press，2005：329—342.

对于特殊的企业，例如煤炭企业等，在设置监事会成员时会引入1名中立成员，既不代表资方利益也不代表劳动方的利益，例如在11名成员的监事会中，5名来自资方，5名来自劳动方，1名来自股东大会推选的中立者。比较特殊的是在资方和劳动方各推选的5名代表中，都有1名中立者，即与公司利益无关的人员代表各自方的利益参与公司的监督。这样的结构能保证公司更理性决策。

在德国，除了股份有限公司外，还有有限责任公司。法律不要求有限责任公司设置监事会，但为了保证共同决策的施行，有限责任公司也可以设置监事会。如果设置，在人数的匹配上参照股份有限公司的设置。

监事会的设立更加偏向于大型企业，或者说是规模化的企业，但这不代表小企业的员工就没有实现共同决策权的平台。在德国，还有一种组织叫企业委员会，它代表员工参与企业管理，其中工会会员占了相当大的比例。企业委员会中没有雇主的存在，所有经费由雇主承担。企业委员会适合于几乎所有的德国企业，只要有5名以上雇员且其中3人是享有选举权的企业就可以建立企业委员会。企业委员会的人数设置参见表1-13。

表1-13　德国企业委员会成员数表（2009年情况）

资料来源：德国劳动市场与职业研究所（IAB）

员工数达10001人以上的企业，全职作为企业委员会代表的人数为12人，而且员工数每增加2000人，就要增加1名全职代表。[20]只有工会与雇主签订了劳资协议，并赋予企业委员会谈判权力，企业委员会才可以与雇主进行深入谈判，最后签订集体协议。企业委员会主要监督企业执行集体协议的情况；对企业的生产经营有充分的知情权和建议权，但不能直接干涉企业正常的生产经营；对雇用新的员工和解雇员工都有一定的权力。企业委员会从劳工工作环境、工作时长、工作补贴等各个方面维护工人的权利，但也时刻关注并保证企业的正常运营。

通过监事会和企业委员会的设立，雇员不仅拥有保障自己权益的渠道，同时也能积极参与企业事务，从而更加关注企业长期、稳定的发展。这为和谐的劳资关系打下了基础。共同决策权赋予了劳动者参与企业管理的权利，这也让工会在保证企业效率的前提下来要求工资的增长。工会代表理性看待企业利润在资本和劳动之间的合理分配。正如罗兰·贝格国际管理咨询有限公司监事会主席施万克所说，“监事会的存在会使管理层反应速度减慢，但这种减速能让决策者更清醒地认识到要执行的政策是否真正与公司长远利益一致”。[21]

二、政府为企业提供用工保险

政府为企业的正常运营提供保障，主要体现在两方面：一方面是企业在面对内部员工罢工压力时，政府为企业提供保障；另一方面是企业在面对宏观经济因素引起的经济危机时，政府政策帮助企业度过危机。

政府保障企业在面对罢工时的权利：可以解雇所有人（包括未罢工的工人）、拒绝向所有人（包括未罢工的工人）支付薪水、关闭公司或者关闭公司的部分部门、对正常上班的员工支付补贴。[22]

当企业遇到金融危机之类的由于国际市场或者国内市场不景气而引起的经营不善时，德国政府为保证全国的工作数量和企业的正常运营，会对企业用工进行一定的补贴。这个制度就是短时工作制。短时工作制是德国政府在经济遇到危机时采取的最有效的措施，主要是指在企业遇到不可抗拒的生产经营风险时，可以向政府申请短时工作制补贴，企业工人缩短工作时间，企业按实际工作时间支付工资，政府支付工人被缩短工时工资的60%。

（一）短时工作制的前提条件

短时工作制的实行有着非常严格的前提条件，主要有以下三个方面限制。

1.企业员工工作量的减少必须是由于不可抗力引起的，比如经济危机。而且影响程度必须达到整个企业的三分之一员工或者某一部门的所有员工，其工作时间减少了10%以上。从2009年开始，政府降低了这个标准，只要企业中有一个员工面临工作时间减少，就可以申请。

2.在申请短时工作制以前，已经使用别的办法来应对企业经营困境。在德国，法律允许的应对困境办法有减少劳动派遣工人、使用工时账户盈余、调休带薪假期等。

（1）减少劳动派遣工人。在德国，当企业工作量减少时，减少劳动派遣工人是比较普遍的一种做法。劳动派遣工人与劳务派遣公司签订劳动合同，一家企业遇到订单减少时，就可以要求劳务派遣公司将劳动派遣工人派往别的企业。

（2）使用工时账户盈余。在德国，工时账户是缓和企业工资支出压力的一种方式。当遇到旺季工作量大，员工要加班时，使用工时账户的企业可以减少这一部分加班工资的支出，可以将加班的小时数放到日后工作量小时进行调休。这样不仅为企业减压，同时也为职工的生活提供保障。当企业订单减少，工作量减少时，员工可以正常领取工资，并用工时账户里之前加班工作的时间换成现在的休息时间。同时，当一家企业订单减少，员工被借调去另一家企业工作，此时的工时数也可以计入工时账户。

（3）调休带薪假期。德国劳动力市场的一个目标是保证工作岗位数量，因此，有些企业在遇到订单减少的情况时，会统一将假期提前，支付工资。但这个办法会增加企业的支出负担。

3.短时工作制的时间限制严格。企业申请短时工作制补贴是有时间限制的，因此也就要求企业面对的困境应是暂时的。时间的长短由企业委员会和雇主共同商讨确定，如果出现意见不统一，则可以申请第三方机构，一般是劳资仲裁机构来处理。

（二）短时工作制的具体执行方式

1.短时工作制补贴的时间期限。时间期限与宏观的经济情况密不可分，当经济危机来临时，期限就会延长，形势好转时，期限就会缩短。2008年12月31日以前的最长发放期限是12个月，在全球金融危机爆发后，政府曾一度将时间期限延长到24个月，但2010年12月的新规定又将时间缩短到12个月。企业在12个月的补贴期后，正常经营3个月以上就可以再次申请短时工作制补贴。

2.短时工作制补贴的发放数额。发放数额按照一个工人被减少的工时工资来计算，正常是按照60%的比例发放，如果要抚养孩子，补贴的比例提高到67%。举例来看，若一个工人正常工作时的月薪是5000欧元（税前），假设共需交纳1400欧元的税收和社保，在正常情况下，该工人可以领到3600欧元的收入。如果企业效益不佳，面临采取短时工作制，他只能工作以往一半的时间，则只能从企业领到1800欧元（2500欧元的税前工资，扣除700欧元的税收和社保）。在政府的补贴下，他还可以拿到被减少工资的60%，即（3600-1800）×0.6=1080欧元。将两部分加总，可以得出他在短时工作制下可以领到2880欧元，与正常工作能拿到的3600欧元收入相比，差距不是特别大。[23]

3.短时工作制的额外规定。在采用短时工作制时，企业不能以长期经营不善为由裁员。而且如遇到生病、带薪休假、法定节假日等情况时，企业仍然需要支付全额工资，不享受短时工作制补贴。

（三）短时工作制的背景支持

1.德国的产业结构。出口导向型的经济模式为德国实体经济打下了坚实基础，而行业的多元化为短时工作制的员工和劳动派遣制的员工提供了更多的工作机会。

2.巨大的政府投入。在企业实行短时工作制期间，政府不仅要向企业员工补贴被减少工资的60%，还要对企业进行补贴。2009年1月以来，申请短时工作制补贴的企业在前6个月只需交纳原有社会保险金的50%，其他由政府补贴；若超过6个月，所有的社会保险金都由政府补贴。[24]德国联邦劳动局的2010年统计数据显示，德国政府在2010年向短时工作制的员工提供的工资补贴为16.8亿欧元，为短时工作制的企业提供的社会保险金补贴为13.8亿欧元。

除了直接的补贴，短时工作制的良好运行离不开全方位的配合。包括短时工作制的工人在内，德国所有的工人在闲暇的时候都可以选择参加免费的职业培训。培训由各地的就业服务分支机构负责，培训的费用由联邦政府支付，按培训内容和培训人数来确定。在德国联邦劳动局的2010年统计数据中，我们可以看到仅职业培训的推广费用就有9亿欧元，德国联邦劳动局理事会和欧洲社会基金（European Social Fund）都有大量的资金投入。另有统计数据显示，德国的宏观配套工程（包括职业培训、环境保护、家庭救助计划等）达到600亿欧元，一个短时工作制岗位需要花费1.36万欧元来维护。[25]在德国，政府每年都会提供针对老年人兼职工作的福利，来减轻整个社会的养老负担，德国联邦劳动局的2010年统计数据显示，2010年这部分投入达到了13亿欧元。

三、劳动力素质的保证

德国联邦政府新闻与信息局于2000年出版的《德国概况》中写道：“德国是一个原料缺乏的工业国家，它依赖的是受过良好教育的技术力量。”德国的职业教育为德国的工业产业提供了劳动力质量和数量的保证。2011年，德国有57万新生进入职业教育系统，按照人口比例来算，相当于中国的900万人口。德国的职业教育将“双元制”很好地落实在实践中。

“双元制”职业教育是指以“学徒”的身份在企业实际的生产岗位和培训中心接受职业技能及相关工艺知识的培训，以“学生”的身份在职业学校接受文化基础和专业理论的教育。这套教育体系成功的原因是企业的广泛参与，包括设定职业技能和培训课程、综合使用企业的实际生产设备等。这可以帮助企业迅速找到适合其业务的员工，也培养了员工的认同感和忠诚度。与科学家的理论创新不同，一线工人有其实践的创造性，这也成为德国制造业企业不断处于行业领先地位的重要因素。

根据《德国教育2012》的统计数据显示，德国在2009年教育支出1646亿欧元，其中职业教育支出占总支出的4.9%，“双元制”职业教育支出占总支出的6.6%，如图1-9所示。

图1-9　2009年德国教育支出比例图

资料来源：《德国教育2012》（http：//www.bildungsbericht.de/daten2012/bb_2012.pdf）

德国职业教育的资金投入中，企业投入占到很大一部分，根据《德国教育2012》的统计数据显示，在2009年，职业教育这一领域的资金投入中，42.8%为私人资金投入（包括家庭、企业和非营利组织），联邦政府投入占总投入的16.9%，州政府投入占总投入的31%，还有部分县镇有各自的资金投入。从资金投入比重上也可以看出，德国企业在职业教育中的参与程度，同时，也反映了职业教育应对企业需求而设立的特点。

纵观德国教育的整个体系（如表1-13所示），还可以看到，教育体系设置在小学毕业后就开始人才分流，针对学生不同的特点进行不同的教育，尊重其个人意愿，充分发挥其个性。职业教育并不仅仅局限于在职业院校上学的学生，几乎德国的每一名学生都需要接受职业教育，只是在教育的时间上有区别。而且从幼儿园的教育开始就培养孩子的好奇心和对技术知识的兴趣。

表1-13　德国教育体系结构表

资料来源：维基百科

四、为企业减负

德国政府的一系列改革意在为德国企业创造更好的生产环境。主要运用税收降低和费用减免方式。

（一）降低所得税税率。德国政府在降低税收方面主要针对个人和企业展开，个人的税收改革如表1-14所示。

表1-14　德国个人所得税改革表

2009年1月1日开始，新一轮的税收改革将个税起征点提高到7834欧元（之前为7664欧元），税率降至14%（之前为15%）。2010年1月1日，起征点提高到8004欧元。[26]

企业的总体税负较低，在2008年税改后，企业税负为29.83%，低于美国的40%。企业税收改革分为以下两个阶段。

1.2001年税收改革之前，企业的税负为52%，其中可分配利润的30%、不可分配利润的40%上缴税收，2001年税收改革（2001年开始，至2005年改革结束，期间分阶段完成）后，同一企业利润的25%上缴税收，企业税负降低为38.6%。

2.2008年税收改革后，企业税负降低为29.83%，其中包括所得税税率调整为15%，营业税（联邦政府制定的统一税率指数）从之前的5%下调为3.5%。

此外，还有一定额度的免税额，其中包括：在2005年税改结束后，企业无需缴纳出售股份时的40%～50%的资本利得税；企业主若因为年老出售企业，则可享受10万马克的免税额（在2005年税改前为6万马克）。

（二）医疗保险改革。作为占工资比例8%～14%的医疗保险费用，成为了劳动力成本的一大块支出。为兼顾企业的竞争力，德国从2004年开始改革，增加个人承担的医药费用，包括将部分原来免费的基本医疗改为收费、取消部分原由医疗保险支付的项目等，同时改革医疗保险制度，引入更多的保险机构。此外，从2009年7月1日开始，法定医疗保险费率降低到14.9%（之前为15.5%）。

（三）降低企业承担部分的失业保险费。在2008年金融危机之后，降低企业承担的失业保险费比例，由原来的3.2%减低到2.8%。

（四）2009年、2010年，企业不解雇人员的，德国联邦劳动局返还企业期间缴纳的一般社会保险金，若采用短时工作制的，返还对短时工作制人员培训期间缴纳的所有社会保险金。

德国应对危机经验对中国的启示

一、制定为企业服务的政策

在面对危机的救市政策中，德国政府专款专用，同时，只是将一小部分资金投入到公共投资中，并对公共投资的项目严格规定不许新设项目，只许对原建项目进行补充，这在一定程度上控制了其国内通货膨胀的趋势。与之相比，中国在面对危机时曾采用的四万亿直接投资的办法虽然在一定程度上刺激了国内的经济发展，却产生了较高的通货膨胀预期以及房地产市场的投资过热。因此，政府应当将应对危机的重点放在用产业政策、规范的市场竞争机制来引导经济的恢复上。

德国经验非常重视当企业遇到外界市场不利时的就业问题，其推出的短时工作制成为帮助中小企业应对金融危机的重要保障。在中国，许多中小企业面临招工难、用工难的问题，政府是否可以采用对企业补贴、降低税收等措施帮助企业对抗短期冲击。而在采用税收减负的政策时，则更应注重信息的公开、执行的公正，保证政策能顺利实现为企业减负的效果。

二、保障员工权益的公司治理机制

德国和中国的公司治理结构相似，不同于美国的“一元制”公司结构，德国和中国的公司都为“二元制”结构。在德国的公司中，企业监事会选举产生企业董事会，即企业监事会对董事会有监督约束的作用，而在中国，监事会和董事会是并行的两个机构，这就不利于监事会对董事会的监督。而在监事会成员中往往有员工代表，监事会职能不能很好地发挥就影响到员工参与企业治理的权益。因此，应在企业机构设置中对企业监事会增加实质性的权利。此外，一家有竞争力的企业肯定是有凝聚力的，尤其是在企业遇到经营问题时，更需要员工的理解和配合。德国在企业治理方面非常成功的一方面就是职工有效参与企业治理，这不仅能避免恶性劳资冲突，也能激发员工积极配合企业的安排。这对中国企业，尤其是跨国经营的中国企业是有启示意义的。中国企业可以设置不具备投票权的股权分配等方式，积极地让员工加入到公司的经营中来。

三、重视职业教育袁保证劳动力专业素质促进就业

制造业的发展离不开专业劳动力的推动，这不是大学理论教育可以弥补的。在德国，职业教育出身的工人不仅技术全面，而且由于公司的早期介入，对公司的忠诚度很高。中国的职业教育体系首先需要从制度上完善；其次，要注重在职业教育中企业的重要性，不能存在“毕业就失业”的状态，让职业教育毕业生在就业上有优势、在工作中有保障。这样，能在一定程度上改变普通人的观念，接受职业教育；最后，与美国工人不同的是，德国工人往往掌握一项以上的技能，在职业教育阶段，就有机会在不同的工作岗位工作，因此，一旦一家企业遇到经营问题时，工人谋求新的工作并不困难。这也是中国职业教育体系应当学习的实践的多样性。

四、发挥稳定的金融体系对实体经济的促进作用

在德国，与实体经济紧密相连的银行种类繁多，而且各具特色，在经营中，它们紧紧围绕自身服务的对象开展业务。因此，在次贷危机中，储蓄银行、合作银行等地方性银行没有遭受损失，维持了稳健的经营，在一定程度上保障了实体经济的运行。这也启示中国应当对各类银行有明确的定位，包括服务大型企业的、服务中小型企业的和服务“三农”的银行，在准确定位的基础上，细分业务范畴，制定适合各自服务群体的各项标准。例如，服务中小型企业的银行加大与中小型企业的接触，开发的产品要符合中小型企业发展的特点；服务“三农”的银行不仅要注重服务对象资金的需要，还要注意这个特殊的群体对各类器械的需要，即可以开展融资租赁业务。各类银行要在传统的业务基础上，以及把控风险的前提下，尽可能地针对各自的客户进行业务创新。

文/杜源

第二章　德国公共财政体系研究

德国，作为典型的国富民富的代表，其发展模式值得我们深究。德国稳健的发展道路，首要归功于社会市场经济体制，而公共财政体系又在社会市场经济体制中扮演一个关键的角色。完善的公共财政体系能够保证公共财政收支与国民经济能力协调一致，应对突如其来的危机，保持国家财富的平衡。正是特点鲜明的公共财政体系，使德国成为国富民富的代表国家，让其能从容地应对本次危机。

德国公共财政体系初探

德国是拥有联邦政府、州政府和市政府三级结构的联邦制国家，其中包括16个州政府和12291个市政府。各级政府间的税收权限及分配关系、税收体制、各级政府所承担的公共事务以及相应的支出责任都在德国的《德意志联邦共和国基本法》（以下简称《基本法》）中做了规定和划分。事权与财权相统一，不同级的政府采取立法权集中、执行权分散的分权模式，是德国财政体系最主要的特征。各级政府都对其所享有的专享税拥有独立立法权，如联邦政府对关税等联邦税收有独立立法权，州政府和地方政府则可以对继承税等地方税种的税率自由设定，但是联邦政府对增值税等共享税享有优先立法权。

德国的《基本法》是德国各级政府职能以及税种划分的法律依据。按照该法中对分税制的要求，共享税主要包括其中税额大、税源稳的税种，除此之外的其他税种均划分为专享税。分税制度以联邦、州、地方共同征收的共享税为主体，共享税与专享税共存。共享税税种主要包括：个人所得税、公司所得税、增值税以及工资税等；联邦政府专享税包括：消费税、关税、保险税以及团结附加税等；州政府的专享税包括：土地购置税、遗产（赠予）税等；地方政府专享税包括：土地税、工商税、饮料税等。各级政府是以《基本法》为法律依据，将主要的税收收入（包括自有收入和共享收入）按照该法的规定在三级政府之间进行分配。若要对分配比例进行较大幅度的调整，只能通过基本法修正案来进行修正。如图2-1所示，2011年，德国的总税收收入为9496亿欧元，其中增值税占税收总额的36%，所得税占39%（其中个人所得税占27%，公司所得税占12%），是德国的主要税种。从图中还可以看出，直接税，包括所得税和财产税，约占总税收收入的40%。而间接税，包括增值税、工商税等其他税种，约占总收入的60%。

资料来源：德国联邦财政部2012年1月月度报告

图2-1　2011年德国各税种分布图

在20世纪五六十年代，原来的联邦德国出现了民众因不同地区的生活条件和生存环境存在巨大差异而引发的大规模人口迁移。为了消除这种因地域间差距较大而引起的问题，德国政府于1969年引入了“财政平衡”，并实行以纵向平衡为主体，纵横交错的转移支付制度来实现“财政平衡”。其中纵向转移支付分为两个层次：联邦政府对州政府的转移支付和州政府对地方政府的转移支付，三级政府间的财政分配包括税收分配以及上级政府对下级政府的拨款。州际间的财政平衡主要是依靠横向转移支付，它也包括两个层次：德国16个州级单位之间以及州内各个市镇之间的转移支付。

中德各项税收对比与启示

个人所得税

一、德国个人所得税简介

（一）主要特征

个人所得税是德国最重要的所得税种，其法律依据是《个人所得税法》，其重要特征就是采用分类综合所得税制。分类综合所得税制吸收了分类和综合两种税制的优点，并将其优点兼收并蓄。分类综合所得税制的优点在于，将纳税人的收入按不同来源和不同性质区分开来，按照特定的方法和税率对其进行综合计算征税，从而真实体现纳税人的负担水平，这样的税制也符合支付能力原则和量能征税原则。德国个人所得税对工资及少数资本利得（如利息、股息、红利）采用源泉扣缴模式，有利于减少偷漏税，并可节省征收费用。按征税机构分，个人所得税属于三级政府共同征收的共享税，在2011年，联邦政府、州政府、地方政府所征收的个人所得税分配比例为42.5：42.5：15。

（二）纳税主体

德国个人所得税的纳税主体按其纳税义务可以分为，无限纳税义务自然人和有限纳税义务自然人。负有无限纳税义务的自然人是指，在德国有常规居所而且在一年中居住超过六个月（含六个月）的自然人，该纳税主体应以其在世界范围内的经济收入纳税（两国有双边税收协定除外）。负有有限纳税义务的自然人是指，在德国境内既没有常规居所也没有住所的自然人，该纳税主体只需对其在德国境内的收入纳税。

（三）税种

德国个人所得税包括七种应税所得，分为两大类：其一盈余类所得包括：资产所得、租赁所得、非独立劳动所得以及其他个人所得；其二利润类所得包括：工商经营所得、独立劳动所得、农林业所得。两类应税所得最大的区别就是，盈余类所得采用的是收付记账法，适用收付实现制，而利润类所得因其采用的主要是借贷记账法，更适用权责发生制。对于个税法中没有明确列出的收入不予征税，例如纳税人因兴趣爱好而产生的偶然性收入不被列为征税范围。之所以对应税所得进行上述分类，主要是个人所得税法对两大类收入规定了不同的免税额度、不同的记账和计算方法，以及不同的损失扣除标准。除此之外，利润类所得中的工商经营所得还需另行缴纳工商税，因此也有必要将其与独立劳动所得和农林业所得区分开。

（四）收入扣除项

德国的个人所得税计税基础不是个人收入的全部来源，它仅仅是一个综合总收入。其征税基础是在这个综合总收入上，给予各个项目的收入扣除，综合总收入与收入扣除项形成的征税基数再与个税起征点比较，超额部分按五级累进制税率征收个人所得税。其中收入扣除项包括：子女抚养费以及培训费；老年生活费、亲属赡养费（父母无收入或低收入者）；家政服务费；上年亏损额和意外负担额等项目。

如表2-1所示。

表2-1　德国个税征收表解

（五）税率

德国个税税率采用几何累进税率，且计税时考虑纳税人是否有家庭，分为单身纳税人和已婚纳税人，其具体实施见表2-2和表2-3。

表2-2　2010年德国单身纳税人的个人所得税税率表

表2-3　2010年德国已婚纳税人的个人所得税税率表

由表2-2和表2-3可看出，其中2、3级税率是范围而不是明确的数字。

当在知道应纳税所得额（Y）的情况下，可以通过几何学原理计算出边际税率（t），再结合计算所得的边际税率（t）根据税收学原理计算应缴税额（T）。以8004＜Y≤13469为例：

（13469-Y）/（Y-8004）=（24%-t）/（t-14%）

t=（0.1Y-35.3）/5465

T=（Y-8004）（14%+t）/2

同理可得：

当13469＜Y≤52881，T=848.35+（Y-13469）（12%+t/2）

当52881＜Y≤250730，T=42%Y-8165.17

当Y＞250730，T=45%Y-15687.6

已婚纳税人应纳税额的计算与单身纳税人原理相同。根据上述理论公式计算出来的税率是个多位小数，而德国纳税人的实际适用税率是以一个百分点为基本单位，随纳税人纳税所得额的增大逐渐增大的。所以，以2010年德国个人所得税为例的税率，实际上是32级累进税率而不是以上图表所展示的5级累进税率，见附录表A。

德国个人所得税税率的特殊之处在于除了最低一级与最高两级的税率为固定的，中间的税收负担是逐步增加的，这样中低收入者的税收负担增加得比较平缓。对于中等收入者来说，这样的税收税率更易接受，更加公平。此算法虽然复杂，但德国纳税人可在网站上输入应纳税所得额、养育子女的数量，即可得出相应的个人所得税。

二、中国个人所得税简介

（一）主要特征

自1980年我国开始征收个人所得税以来，税收收入保持稳定的增长，1994年新税制实施之后，个人所得税收入仍以34%的复合增长率稳步上升。2011年，个人所得税占税收收入的比重已从1994年的1.4%上升至6.75%，成为自1994年税制改革以来增长最为强劲的税种之一。对不同来源、不同性质的所得实行不同的税率计税，是我国个人所得税实行分类所得税制的特征。如：工资薪金所得采取的是7级超额累进税率，税率幅度为3%～45%；承包、承租经营企事业单位所得以及个体工商户生产经营所得采取5级超额累进税率，税率幅度为5%～35%；稿酬所得采用的税率为20%，同时按原应纳税额减征30%的计算值作为新的计税基准；劳务报酬所得采用的税率为20%，当劳务报酬所得的一次性收入畸高时，可以按国务院规定的具体办法实行加成征收；股息、红利所得、特许权使用费所得和其他所得等均适用比例税率，税率为20%。

资料来源：Wind资讯经济数据库（EDB）

图2-2　2012年我国税收收入组成图

（二）纳税主体

我国个人所得税的纳税主体为自然人，根据2011年6月通过的《中华人民共和国个人所得税法》修正案第一条，在中国境内有住所，或者无住所而在境内居住满一年的个人，从中国境内和境外取得的所得；或在中国境内无住所又不居住或者无住所而在境内居住不满一年的个人，从中国境内取得的所得均需依法缴纳个人所得税。

（三）税种

上述税法将我国的个人所得税划分为以下各类：工资和薪金收入所得；工商个体户等私人企业日常的生产和经营所得；个人通过承包或承租企事业单位的经营所得；意外所得；国务院及财政部门明确规定的其他征税所得等。

（四）税率

《中华人民共和国个人所得税法》修正案决定将我国的个人所得税起征点从一审稿时的3000元提高到现在的3500元，并于2011年9月1日起实施。新颁布的《中华人民共和国个人所得税法》修正案规定：工资、薪金所得，以每月收入额减除费用三千五百元后的余额，为应纳税所得额。《中华人民共和国个人所得税法》修正案以3%作为第一级税率，且将原来的9级超额累进税率调整到7级，详见表2-4。

表2-4　2012年我国最新个税税率表及速算扣除数

以工资、薪金为例，目前我国个税起征点与收入扣除额为同一个含义，即3500元/月，换算成欧元/年为5250欧元/年。与德国相比，我国个税起征点首先数额较低，再者收入扣除额与起征点相同，成为了同一个概念，在某种程度上导致了纳税的不公平。由于工薪阶层收入固定，来源单一，通过税收代扣代缴政策，这些人的税收一分不少地被扣除，故导致真正被严格课税的仍然是最普通的工薪阶层。而与之形成鲜明对比的是，非固定收入人群（尤其是灰色收入人群）、高收入人群的个人所得税逃税漏税现象非常严重。而德国的收入扣除项如表1-1中所示，分为四类，以综合总所得与收入扣除项之差得出征税基数，再通过起征点（8004欧元/年），按5级几何累进制税率征收个人所得税。与德国相比，我国中低层工薪阶层的税收压力相对较大，因为现行的税制不能有效地将纳税人的经济负担能力分级，从而根据其纳税能力的不同级别让其缴纳不同的税款。

三、德国经验对我国的启示

（一）主要特征的区别

我国的分类所得税制与德国的分类综合所得税制相比较，从公平原则的角度而言，德国的分类综合所得税制更具有公平税负的优势。从效率的角度来看，由于都实行分项课征，故都易于进行源泉控制。相比于德国的个税制度，我国的不足在于公平度较低，征税手段相对落后，公民的纳税意识相对薄弱。如果我国借鉴德国式的分类综合所得税体制，并逐步将如工资、薪金等具有固定性和经常性特点的收入所得纳入综合征税范围，并对这些固定性、经常性的所得，以年度为计算期综合缴税，其余一些非固定性、非经常性的所得仍按现行分类税制缴税。这样一来将使综合征税范围的税收收入在个人所得税收入中的占比达到65%以上，一方面可以真实反映纳税人的负担能力，体现公平税负原则，另一方面又与我国的征税管理水平相适应。

（二）个税起征点和税率的区别

从实际税率来看，我国工薪阶层税收过渡不够平缓。第一级应纳税所得额最高为1500元，使用3%的税率；第二级超过1500元但未超过4500元的应纳税所得额部分，其边际税负增加了2倍多，税率从3%增加到10%；第三级超过4500元但未超过9000元的应纳税所得额部分，其边际税负又增加了1倍，税率从10%增加到20%。这带给工薪阶层最直观的感觉就是税收负担增加太快。我国税率设计可以借鉴德国个人所得税设计理念，对于前面级数的税率可以以一个百分点为基数增加，增加到某一比例之后，税率再按几个百分点增加。这样可以保持税率的平缓增加，减轻工薪阶层的税负压力。

公司所得税

一、德国公司所得税简介

（一）主要特征

公司所得税也称法人税，是德国较为重要的税种之一，占德国2011年税收收入的12%，其法律依据是《公司所得税法》。德国的税法为了使企业朝着立法者所期望的集团化方向发展，对公司的集团化经营给予了很大的纳税优惠。公司所得税税法规定，集团内所有成员企业（包括子公司和分公司等）的税收收入都应统一并入集团母公司形成合并报表，再由母公司统一纳税。

（二）纳税主体

人合、资合公司是德国公司中最基本的两种法律形式。人合公司中，最少有一个股东以无限责任承担在生产和经营活动中产生的债务。合伙人或者相关的法律实体应按照出资比例直接缴纳个人所得税，其所得税主要是依据《个人所得税法》。而资合公司中的公司财产与股东的私人财产是严格分离的，具有法律上的独立性，具有独立法人地位，如有限责任公司、股份公司、协会、基金会、合作社、相互保险公司和企业等资合公司才是德国公司所得税的纳税主体。

（三）征税对象

公司的地址或者经营管理在德国境内的，不管其收入来源于境内或者境外，都必须就其全部收入缴纳公司所得税；公司的地址或者经营管理不在德国境内的，只需将其来源于德国国内的收入课征公司所得税，其中包括以下来源：资本投资；购买不超过两年的不动产的出售盈利；来自常设机构或常设代理人的业务收入；农业与林业收入；来自不动产和注册专利的租金、特许权使用费。

（四）税率

德国在1994年对企业所得税进行了统一的调整，对所有未分配的利润实行45%的税率。当公司进行利润分配时，其利润分配的有效税率是30%，因为当公司将用于分配的留存收益或者将当期利润进行分红的时候，部分的所得税将得到返还，降低了税率。当公司不分配利润，采取的适用税率为45%时，其利润分配的返还额相当于15%，也就意味着有效税率为30%，而当其不分配利润的适用税率低于45%时，为了保证其30%的有效税率，需要对其征收附加税。但是有一种特殊情况，对于居民公司获得的来源于国外的且已享受税收减免政策的所得，政府不能课征30%的企业所得税。德国《公司所得税法》对居民股东（包括公司）的应税所得也有硬性规定，其应税所得中必须包括100/70的净红利所得，但是在缴纳其个人所得税时可以按照其获得的分配额所对应的公司所得税额予以扣除。

（五）免税法与减半纳税法

为了解决对法人单独征税产生的重复征税的问题，德国税收引入了折抵法。无论是公司还是股东都是纳税人主体，公司需要对其营业利润缴纳公司所得税，这是公司应尽的纳税主体义务。当公司对股东进行利润分红分配时，若股东是自然人，则应对分红所得缴纳个人所得税，若为公司，则应对分红所得按资本收益所得再次缴纳所得税。折抵法的实质就是，法人已缴纳的公司所得税作为预付税部分，而在其股东缴纳个人所得税或者公司所得税的时候，股东可以按相应的预付部分予以抵扣。德国在2001年对《公司所得税法》进行修改，对抵扣也做出了新的规定：若是公司的利润分配为公司的利得，则这部分所得应适用免税法；若是公司的利润分配为自然人的所得，则这部分所得应适用减半纳税法。而在《公司所得税法》修正案中进一步规定，5%的利润分配应作为不可扣除的营业开支列入公司年度所得税的计税范围。

二、中国企业所得税简介

（一）主要特征

我国企业所得税是对企业的生产经营所得和其他所得征收的一种税。我国的企业所得税是在私营企业所得税、国营企业所得税和集体企业所得税的基础上合并演变而来。2008年，新的《中华人民共和国企业所得税法》统一了内、外资企业的税率，改变了过去内、外资企业因税率分设而造成的税负不公，为不同所有制企业的竞争创造了一个平等的环境。2012年，企业所得税占我国税收收入总额的19.5%。

（二）纳税主体

较之公司所得税来说，我国实行的企业所得税范围更大，其纳税主体包括所有境内实行独立经济核算的内资企业或其他组织，有以下六类：联营企业；股份制企业；私营企业；国有企业；集体企业；其他组织。而无论是合伙企业还是个人独资企业均不适用企业所得税法，这两类企业适用个人所得税法。

（三）征税对象

企业的生产经营所得及其他所得即是我国企业所得税的征税对象。其中生产经营所得是企业在其所属行业中的正常盈利所得，其他所得则是企业收到的股息、利息等非主营业务的所得。

（四）税率与税收优惠

2008年，新的《中华人民共和国企业所得税法》将原来内资企业33%的所得税与外资企业30%的所得税统一起来，规定了一般企业的所得税为25%。2011年11月底，财政部、国家税务总局下发了《关于小型微利企业所得税优惠政策有关问题的通知》，该通知规定，对应纳税所得额低于6万元（含6万元）的小型微利企业，其应纳所得额可以所得的50%计入，并以20%的税率缴纳企业所得税。同时，国家为了促进经济结构转型，鼓励高附加值的产业，平衡地域间的经济差距，还对部分行业的企业和西部开发地区企业进行税率优惠。我国的企业所得税税率见表2-5。

表2-5　我国的企业所得税税率表

三、德国经验对我国的启示

慎用优惠政策

税收优惠政策作为国家的一种行政调控手段，在鼓励行业发展，平衡市场结构，吸引并刺激投资从而促进发展等方面具有重要作用。但多方面的税收优惠政策可能产生许多弊病，对某些行业进行优惠会导致产业失衡，造成大量剩余产能。如2008年光伏产业就因受到国家税收优惠政策的鼓励而大张旗鼓地扩张，据统计，我国太阳能电池2009年的产量达到4吉瓦（1吉瓦=1000兆瓦），2010年的产量达8吉瓦，占世界总产量的50%，而到2011年，我国光伏组件的产量占到了全球的近80%。我国光伏企业的数量也从2008年的不足100家快速发展到500余家，大量的同质化产品不仅导致大量的产能浪费，更加剧了产业竞争，降低了利润空间，甚至造成了亏损，这已经和国家促进行业发展的指导精神背道而驰了。德国目前并未对产业、行业方面采用优惠政策。直接降低税率或者减免税额的优惠方法直接、简单、有效，但往往会产生超出预期、不可控制的局面，而通过加速折旧等较为温和的措施来实现鼓励投资、促进行业发展则更易掌控。

房产税

房产税是以房屋为征税对象向产权所有人征收的一种财产税，按照房屋的计税余值或租金收入为计税依据。有关房产税，早期观点认为其主要作用是控制房产价格、抑制房产投资（投机），也有学者认为房产税的主要作用是调节收入分配、缩小贫富差距。

一、德国房产税简介

（一）主要特征

德国的房产税属于地方税，其法律依据是《房产税法》。长期以来，德国政府都将房地产视为民生需求中最重要的刚需与组成部分，采取一体化制度，促进居民拥有住宅所有权的同时也拥有房产地产权。因此，在对土地买卖和土地经营所得进行征税时，住宅及其用地会被区别对待。对于自己拥有自己使用的住宅，户主只需在第一次新建时缴纳房屋坐落的土地税，不需缴纳房产税，而用于出售的房地产则需缴纳房产税。

（二）征税对象及税率

在德国，房产税、土地税和土地交易税均是涉及土地和房屋的税种。土地税属于乡镇地方税，而地产是其征税的主要对象。德国又将土地划分为农业生产用地和建筑用地两大类，对农业生产用地征收土地税A，计税价值为产出价值；对建筑用地征收土地税B，计税价值为市场价值。德国对农业生产用地征收的土地税税率为6‰。当价值在38347.5欧元之内时，独户住宅的土地税税率为2.6‰；在38347.5欧元之上时，超额部分独户住宅的土地税税率为3.5‰。双户住宅的土地税税率固定为3.1‰。土地交易税是在土地所有权被出售的过程中产生的，其征税基础是土地和地面建筑两者的价值总和，一般税率为3.5%，但各个联邦州有所不同，如柏林、汉堡为4.5%。此外，通过土地买卖获得的超额收益还需要缴纳15%差价的盈利税。在德国，不包括度假村在内的居民自有自用住宅本身只需要缴纳房基地的土地税，而不必缴纳房产税。1000平方米是个人住宅的必要面积，超出1000平方米的面积则不能够享受使用价值税免税待遇。非自有自用住宅按“统一的征税值”的3.5‰再乘以当地确定税率征收（以140平方米为例，每年分季度缴纳900余欧元）。用于出售的房地产要缴纳评估价值的1%～1.5%作为房产税，而用于出租的房屋要缴纳租赁所得的个人所得税。

（三）房产税的作用

在经济日益发展的今天，人民生活水平日益提高，社会收入的贫富差距也在日益加大。房地产市场除了表现出其刚性的居住需求和改善需求外，还显现出投资需求。房产税不仅可以适当地引导人民合理选择住房，更能抑制房地产的投资属性，遏制投机。当然，将对多套房征收较重的房产税用于补贴首套房及保障性住房的建设，也是调节社会财富，对社会收入再分配的重要手段。

二、中国房产税简介

（一）主要特征

我国房产税的征税历史可以追溯到20世纪50年代。1951年，当时的政务院颁布了《中华人民共和国城市房地产税暂行条例》，将房产税、地产税两种税合并为一种。在80年代初，我国还未进行住房市场化改革，居民普遍住的是公房，个人拥有住房的现象非常少见，而且收入有限，因此1986年国家颁布的《中华人民共和国房产税暂行条例》规定，个人所有非营业用的房产免征房产税。自1998年住房制度改革以来，我国房地产市场快速发展，房地产投资在GDP中的比重从1997年的4.02%一路上升至2008的10.13%。原来的房产税制已明显不能满足日益发展的房地产市场，国务院正式批准上海、重庆两地为试点城市，对个人住房征收房产税。

（二）纳税主体

1986年，《中华人民共和国房产税暂行条例》正式颁布后，房产税所征收税款的纳税主体就只有五种：第一，当产权属于国家、集体、个人所有时，其产权由生产资料归属决定，归谁占用和使用则谁为纳税主体；第二，当产权出典后，承典人为纳税主体并有义务缴纳房产税；第三，当产权所有人、承典人不在房屋所在地时，房产代管人或者使用人为纳税主体，可以代为缴纳房产税；第四，当产权未确定及租典纠纷未解决而存在矛盾时，房产代管人或者使用人为纳税主体，可以代为缴纳房产税；第五，当无租使用他人房产时，使用人为纳税主体，应代为缴纳房产税。

（三）征税对象及税率

我国目前针对土地和房屋交易的税种主要有：城镇土地使用税、土地增值税、房产税、营业税、个人所得税、契税以及印花税等。城镇土地使用税是以开征范围的土地为征税对象，对拥有土地使用权的单位和个人按规定税额征收的一种资源税。其税率根据不同类型的城镇，按大、中、小城市和县城及建制镇、工矿区分别确定定额税率：大城市每平方米土地1.5～30元；中等城市每平方米土地1.2～24元；小城市每平方米土地0.9～18元；县城及建制镇、工矿区每平方米土地0.6～12元。土地增值税是房产产权在交易时产生的，当房屋产权满五年时可以免征土地增值税，否则按房价的1%缴纳土地增值税。房产税分从价和从租两个标准，从价计征，其计税依据为在房产原值的基础上减去10%～30%后的余值再与1.2%的税率相乘得到的数值；从租计征，以房产的租金收入作为计税基础，并与12%税率的乘积得到的数值为应纳税额。自2001年1月1日起，对个人按市场价格出租的用于居住的居民住房，可按4%的税率征收房产税。契税是以所有权发生转移变动的不动产为征税对象，向产权承受人征收的一种财产税，其税率分三档：90平方米以下的不动产按房价的1%缴纳；90～140平方米的不动产按房价的1.5%缴纳；140平方米以上的不动产按房价的3%缴纳。当房屋产权满五年时免征营业税，少于五年按房价的5.5%征收。个人所得税同样是当房屋产权满五年时免征，未超过五年按房价的1%或者按房屋现值与原值差额的20%缴纳。现在税法规定普通住宅的印花税暂时减免不予征收，但是非普通住宅交易时按0.1‰征收。

（四）中国房产税的作用

改革开放以后，我国税收服务于中国特色社会主义建设，造福于民，实现强国梦。征收财产税，其作用就是为人民创造幸福。财产税在社会发展过程中发挥着积极作用，它使人民成为国家的主人，分配、享受、组织财政收入。此外，它还具有调节经济和监督管理的作用。房产税的征收加大了住房的成本，成本压力能够促使购房者更为合理地选择合适的居住面积，不仅可以节约土地，而且可以调节收入分配、缩小贫富差距。2011年，一线城市开始征收住房房产税，目前，按照“十二五”规划纲要中“研究推进房地产税改革”的要求，住房房产税正逐步向二线城市延伸。征收住房房产税势在必行，在全国全面征收房产税只是时间早晚的问题。

三、德国经验对我国的启示

（一）用房产税取代限购政策

鉴于房产税在德国税收和经济崛起中所起到的关键作用，我们可以在适当的时候以征收房产税的方式取代限购机制。“限购”，就如大禹治水，堵是不行的，疏通机制才是根本。通过设置合理的累进税制，对首套房和二、三套房做区别，对住宅的面积大小做区别，按不同的税率分别征收房产税，不仅可以有效打击房产市场上的投机和投资性行为，较好地保护刚性需求和改善型需求，还可以平衡社会财富，调节收入水平。这样做可以调控房价，逐步减少资本和金融项目顺差，直至使其转变为一定幅度的逆差，这是一项极好的宏观调控措施。

（二）房产税应归属于地方财政收入

德国房地产的税收收入归属于地方政府，从2012年德国联邦财政部公布的数据来看，除去共享税，房地产的税收收入占德国地方政府财政收入的52.09%，可见其重要性。加大经济领域的放权，释放地方经济发展活力，可以确保地方政府在履行公务职能（如建设保障性住房，特别是廉租房和公共租赁房）时有必要的财力。

（三）德国的房产税改革对我国稳定房价的启示

德国以税收为杠杆完善调控手段的做法给我们带来两点启示：一是加快保障房体系建设；二是加快推进房产税改革。一方面，为保证保障性住房建设的顺利实施，应将各保障性住房项目的任务从中央政府到地方政府分解细化，政府在落实计划时应大力投入，对保障性住房项目提供信贷支持，同时对这些项目采取政策支持，使这些项目能够保质保量保时完成。另一方面，保障性住房建设项目需要形成独特的管理机制，要逐步规范保障性住房建设的流程，从筹资、投资、建设、分配、运营、管理入手，形成完整的体系。在严格管理的同时还应该注意严格的租售制度以及严格的分配审核制度，这些都是保障性住房彰显其功效的重要环节。总之，通过合理的房产税设置，可以有效打击房地产市场上的投机与投资行为，有效保护好民生的刚性和改善型需求。

遗产税

一、德国遗产税简介

（一）主要特征

2008年，德国议会通过了对原有遗产税的改革提议，根据此项改革，多数家族企业将免征遗产税，这次改革将帮助企业应对危机并保护就业。相关家族企业的继承者若继续经营十年时间且保留一定职位，则将免征此税。若企业继续由家族成员经营七年时间，则适用的遗产税税率为15%。根据德国波恩的中小企业研究所（IFM）调查显示，家族企业员工占德国从业人员的57.3%。遗产税法规定，由配偶和子女继承及使用的多数财产将免收遗产税。

（二）纳税主体、征税对象及税率

德国在遗产税方面立法较早，遗产税是以遗产的继承人或是财产的受赠人为纳税主体，以继承人所继承的遗产或受赠人所接收赠予的财产数量作为征税对象。现在遗产税又经过改革，更趋向保护企业与增加就业。遗产税的征收采取总分制度，具体操作时也称混合遗产税。其具体征收的步骤是，首先根据被继承人死亡时遗留的财产或者赠予的财产作为计税基数征收总遗产税，然后再根据继承人（或受赠人）与被继承人（或赠予人）的亲疏关系来确定遗产税税率。总体上，税率与价值成正比，与亲密关系成反比，适用税率从3%～70%不等。

（三）遗产税的功能

征收遗产税，可以调节社会财富，让财富再分配，减少贫富间的差距；可以提高资本的效率，节约经济资本，减少社会不必要的浪费；能够增加财政收入，补充所得税的不足。德国为了改善投资环境、吸引更多外资的直接投资，每年大幅降低遗产税税率，这使得德国成为一个优惠的投资地。除此之外，德国还对符合一定条件的家族企业免征或者少征遗产税，极大地促进了家族企业在德国的发展，也使家族企业成为德国经济的支柱。

二、中国遗产税简介

（一）主要特征

我国于2010年修订的《中华人民共和国遗产税暂行条例（草案）》规定，所有在境内居住的我国公民死亡（含宣告死亡），其境内和境外所有的财产为计税基础，均依照该条例征收遗产税；所有不在我国境内居住的我国公民、外国公民等，死亡（含宣告死亡）时留在我国境内的所有财产为计税基础，均依照该条例征收遗产税。

（二）纳税主体

中共十五大时就明确提出开征遗产税，事实上，中国现阶段征收遗产税的时机已经成熟。2010年修订的《中华人民共和国遗产税暂行条例（草案）》已经给出了具体征收起点、对应税率及计算方法。有专家推断，遗产税可以为国库带来巨大收入：我国高收入群体中，资产总量过100万元的人超过1000万，以80万到100万为起征点，遗产税税率按40%计算，每年的遗产税可以为财政收入贡献260亿元。

（三）征税对象

遗产税的征税对象包括继承遗产和视为继承遗产，继承遗产是指因继承或遗赠而取得的财产或者权利；视为继承遗产，是指那些因被继承人或遗赠人死亡而产生的财产或者权利，但不属于税法规定的因继承或遗赠而取得的财产或者权利。视为继承遗产的项目主要包括了与人身保险契约有关的权利、信托受益权、保险金和退职津贴等。一句话概括为：一是以被继承人的遗产总额为课征对象；二是以遗产受让人所得的遗产为课征对象。

三、德国经验对我国的启示

（一）采用混合遗产税制

德国的遗产税采用混合遗产税制，先按遗产总额作为计税基础征收遗产税，完税后的遗产再做分配。这样的征税程序不仅可以让征税人不必为多个税源发愁，防止重复征税，还可以减少征税成本。我国目前还没有完善的财产登记制度、监控体系以及评估制度，赠予税的设置需要在此基础上进行，而我国很难在短期内完善上述制度和体系，因此我国可以首先将赠予税并入遗产税中。

（二）采用超额累进税率

德国遗产税的改革是降低税率，减少税率级次，同时对达到一定标准的家族企业免征或者减少遗产税的征收。我国的遗产税也应该借鉴德国等欧美发达国家，不要采取过高的税率，并减少税率级次。过高的税率将使民众偷税逃税，甚至逃离这个国家，这样对国家的发展是不利的。

（三）支持家族企业

德国经过遗产税改革后，多数家族企业免征遗产税。德国遗产税法规定相关家族企业的继承者若在企业中保留一定职位且继续经营十年时间，则将对其免征遗产税；若企业继续由家族成员经营七年时间，则适用的遗产税率为15%。鼓励家族企业持续经营的遗产税制造就了一批世界闻名的德国家族企业，我国应该结合国情支持我国的家族企业。

商品与消费税—增值税

一、德国增值税简介

（一）主要特征

增值税的课税对象是增值额，增值税是以销售额或营业额为计量依据，通过对货物的销售、提供的劳务等经营手段实现的附加值所征收的一种流转税。增值税与所得税最大的区别在于它是间接税，按产品或行业实行比例税率，具有很强的转嫁性，税负最终以价格形式被消费者承担。增值税一直为联邦政府与州政府的共享税，两级政府需要磋商，然后根据各方都能接受的一个比例进行调整，现行分配比例是51：47：2。2012年，增值税占德国总税收收入的36%，是政府财政收入最重要的来源之一。

（二）征税范围

德国增值税的征税范围具体包括商品的销售、进出口货物，以及劳务服务。德国的增值税属于消费型增值税，解决了重复征税的问题。其征税范围已不仅仅局限于传统的生产环节，而且拓展到了服务业环节。

（三）免税范围

以下几种情况在德国是可以免征增值税的：之前已缴纳了别的流转税税种；德国境内的货物出口至欧盟伙伴；德国的货物或产品出口非欧盟国家；不动产的承租；部分银行、保险业务；社会保险机构以及医院的服务行为等。所有外国的旅游者可以在离开欧盟的时候，在边境关税处申请退还所买物品的增值税，而德国的消费者是不能退还增值税的。

（四）增值税税基

德国政府会根据应税行为的不同而对作为税基的商品或服务的交易净价进行差异化设置。在境内或是欧盟成员国之间进行的货物销售行为，其增值税的应纳税额应该以双方约定的价格作为税基，其冲销账户不应该计入在内。若之后因为附加费或者其他原因需要对税基做出修订，同样也需要对应纳的税额或者预付税额做出对应的调整。

当出现雇主给其雇员进行补贴资助，或者由于其他一些资助行为导致实际的购买价格低于额定交易的情况时，应该按实际交易的价格作为计税依据。

（五）增值税税率

德国现行增值税税率具体见表2-6。

表2-6　德国增值税税率表

资料来源：德国联邦财政部

二、中国商品与消费税简介

我国的增值税属于商品增值税，我国现行增值税与营业税并存的模式，在生产、销售商品的时候征收增值税，对劳务服务业则是征收营业税。增值税是我国最大的税种，其收入占全部税收的60%以上，是我国最主要的税种之一。国内商品的增值税由国家税务局统一征收，中央财政收入与地方财政收入的分配额度分别为75%和25%，而进口商品的增值税税收收入全部为中央财政收入，且由海关负责征收。

营业税属于传统的商品劳务税，以营业额为计税依据，其征收对象包括在境内提供的劳务服务，无形资产的转让以及不动产的销售。营业税采取分类税制，根据不同征税对象规定了不同的税率，并以此依据计算应缴纳的营业税税额。

三、德国经验对我国的启示

（一）实现增值税替代营业税

对比德国完整的增值税税收模式，我国实行的是增值税与营业税并存的模式，两税并存但是两税间不能完全的区别开来，对服务业征收的是营业税，而增值税则属于商品增值税范畴。这种模式存在两方面的问题：一是重复征税。比如交通运输企业，对其营业额需要征收5%的营业税，但它在购进货物时却不能进行税前抵扣，这就形成了重复征税，这个现象在服务业尤为多见。二是制约经济发展。目前我国在金融保险业、交通运输业等行业出售无形资产等项目上征收的仍是营业税，在上点中提到，服务业中的重复征税现象尤为严重，不同行业的不同税制，导致企业竞争环境的不公，不利于企业的发展，也不利于行业的发展，更不利于国家经济的发展和经济结构的优化配置。因此，我国应逐步扩大增值税征税范围，并可从与生产、销售密切关联的行业开始，如建筑业、交通运输业。

（二）加大推行消费型增值税

增值税现为我国的第一大税种。如何使增值税税收的减少控制在可接受范围，是目前我国增值税税基转型改革面临的主要问题；国家财政是否足以承受增值税的转型，是制约转型的关键因素。早在2009年，我国便初步尝试将增值税由生产型转为消费型的改革，但成效不大。究其原因是因为没有将固定资产等不动产列在扣除项目之中，这使得转型名不副实。众所周知，固定资产等不动产是企业经营成本的最主要组成部分，如若固定资产的增值税也能抵扣，将大大降低企业生产成本，刺激企业扩大生产规模，带动投资，拉动内需，形成经济的良性循环。

（三）缩小增值税减免优惠范围

在德国，只有少数社会公共文化事业或已缴纳其他流转税的行业才会享有税收优惠或者被免税，而在我国，减免税的范围要广得多。可以对那些确实需要免征增值税的产品先征收增值税，再对其进行税收返还。

资源税

现在大多数国家，尤其是发达国家，对资源产品征税，其目的是提高自然资源的利用效率，减少环境污染。但由于西方发达国家走的是一条“先污染后治理”的路子，因此西方发达国家的资源税由收益型税收逐渐转变为绿色生态型税收。德国对资源产品征收重税，以达到减少资源浪费的目的，例如：德国的燃油税水平较高，税收收入仅次于个人所得税和增值税。既然征收资源税的目的是通过税收手段解决环境问题、保护自然，而中国目前正在走西方发达国家“先污染后治理”的老路，那么德国在资源税基础上进行的生态税改革就更值得中国借鉴。

一、德国生态税简介

（一）德国生态税改革的主要内容

德国是一个资源匮乏的国家，石油和天然气几乎全部依赖于进口，所以优化资源配置、降低资源消耗成为历届政府最为关心的问题之一。德国生态税改革的主要目的就是解决资源与环境问题，对矿物类资源、天然气、电等加征生态税。

为了向工农业生产提供更优越的条件，生态税改革也存在许多的例外情况，例如：减免税的领域包括工业生产、农业及林业；为了保护弱势群体和其他方面的利益，对农业生产燃油则不加征生态税。除此之外，生态税鼓励新能源的开发，包括风能、地热能、生物能等。

（二）德国生态税改革的主要特征

1.遵循稳步推进、循序渐进的原则。

由于德国的生态税改革本着“取之于民、用之于民”的原则，德国生态税改革理应得到民众的普遍支持，但德国政府进一步考虑民众对价格上涨的敏感性，将整体改革分为五个阶段进行，使影响分散化。

2.根据行业和能源产品的不同实行差别税率。

能源可分为污染能源和清洁能源，德国生态税改革的主要目的是减少污染能源的使用，以提高能源使用效率，因此德国政府对清洁能源不加征生态税；对一些污染较少的，比如无铅、低硫汽油等资源产品，采用较低的生态税税率；对一些环保行业则给予极大的税收优惠，从而取得了较好的实效。

3.配套措施为生态税改革保驾护航，减少民众的抵触情绪。

德国政府采用的主要配套措施是发放政府补贴，比如冬季取暖补贴费以及交通补贴费等。

4.让生态税改革与解决就业问题相结合。

德国政府将征收的生态税用于创造更良好的就业环境，促使节能环保行业快速发展，使德国的就业危机得到有效缓解。据不完全统计，在十年内，生态税改革共创造了26万个就业机会。

5.使德国的环境得到明显改善。

德国生态税改革有效降低了二氧化碳与一氧化碳的排放量，从而使空气质量明显提升，起到了环境保护的效果。

6.大幅度提升民众的环保意识。

在整个生态税改革过程中，德国投入了大量的人力、物力进行环保配套体系的建设以及环保知识的宣传，增强了德国民众的环境保护意识。

（三）德国生态税改革带来的问题

不可否认，任何税收的加征都会带来部分人利益的受损，德国的生态税改革虽然取得了成功，但同时也产生了一些问题，引起部分人的批评和指责，例如：加征生态税之后，由于成本附加于产品之上，使能源价格上涨，损害了部分人的利益。但从平衡经济发展和长远利益的角度来看，德国政府的生态税改革有着非常显著的效果，不仅取得了经济效益，同时还取得了长远的社会效益，是值得发展中国家借鉴和学习的。

二、中国资源税简介

中国的资源税从1984年开始征收，其目的是为了构建及完善我国的资源税体系。当时仅将原油（即石油）、天然气和煤炭列入资源税税目中，之后税目随着经济发展逐步扩大，增加了其他非金属矿原矿、有色金属原矿、黑色金属矿原矿和盐四种资源，共七类。具体税目税额幅度见表2-7。

表2-7　我国资源税的税目税额幅度表

资料来源：《中华人民共和国资源税暂行条例实施细则》

征收资源税的主要目的有三点：一是调节资源级差收入，有利于企业在同一水平上竞争；二是有利于资源配置和促进企业对资源的合理利用；三是它可以成为政府调节市场的有效工具。

（一）主要特征

1.目前中国资源税的征税主体较为单一。

自然资源的范围很广，矿产、土地、水、动植物资源等均属于自然资源。目前我国资源税的征税主体较为单一，仅选择了部分矿产品和盐为征税范围。随着经济的不断发展，中国资源税的征税主体与经济水平愈加不符。

2.实行差别税额从量征收。

我国资源税实行从量定额征收，一方面资源税税收收入不受产品价格、成本、利润等因素变化的影响，使财政收入较为平稳；另一方面有利于降低资源开采企业的成本，提高经济效率。同时，我国资源税的征收是根据矿产资源等级分别确定不同的税额，使资源级差收入得以有效调节。

3.实行源泉课征。

我国要求开采或者生产单位在开采或生产地源泉上缴资源税，这样既保护了被开采地的利益，同时也在很大程度上避免了税款的流失。

（二）纳税主体

纳税主体是依法履行纳税义务，进行税款缴纳行为的当事人，中国资源税的纳税主体是从事矿产品或盐的开采、生产、销售及自用的企业和个人。

（三）征税对象

我国资源税征税对象包括矿产品和盐两大类，其中原油、天然气、煤炭等六种资源属于矿产品；盐则包括固体盐和液体盐。

（四）中国资源税的不足

资源税法制度改革在健全我国资源税体系、维护国家矿产资源权益等方面起到了重大作用。但同时，这项改革在整体推进的过程中也暴露了很多的问题。

1.资源税设置尚不科学，不能解决资源浪费的问题。

中国的资源税法制度自1994年分税制财政管理体制改革后，一直没有作进一步的改革与提升，与我国目前的经济水平和发展速度并不匹配。资源税的设立主要是为了调节矿产资源开发的级差收入，平衡因开发条件不同造成的企业竞争不公，同时也可以促进矿产资源的合理利用并防止资源浪费。但就目前来看：第一，由于征收范围只包括矿产资源和盐矿资源，并且缴纳资源税的主要依据是所开采矿产的贫富情况，与资源的利用效率无关；第二，以级别差调节为主的资源税无法体现资源自身价值和不同资源的经济价值，所以不能有效降低资源浪费的问题；第三，目前的资源税设置不能鼓励开采企业从能耗和效率角度思考企业自身发展中存在的问题。

2.资源税征收对象过于单一。

目前，我国资源税的征收对象并未包括森林资源、水资源、土地资源、风资源等自然资源，现行资源税的征收对象过于单一。过窄的资源税征税范围，导致政府对大部分资源没有管理权，不能有效调节资源的利用效率，不能全面保护生态环境。此外，由于资源税会增加征收范围内资源的成本，导致征税范围内的资源价格比范围外资源的价格高，在市场竞争中，这会导致矿产开采的失衡。

3.没有考虑生态环境保护的问题。

对资源产品征税的目的是提高自然资源的利用效率、减少环境污染。西方的发达国家走的是一条“先污染后治理”的路子，因此西方发达国家的资源税由收益型税收逐渐转变为绿色生态型税收。而中国目前正在走西方发达国家“先污染后治理”的老路，但资源税改革却一直无法顺利推行，因而产生了许多环境保护方面的问题，例如：开采后污染的处理等问题。

4.地方政府的调控力度不足。

目前我国的资源税属于地方税种，虽然资源税收入中仅有海洋石油税属于中央收入，但实际上资源税的立法权属于中央政府，地方政府只有征收的管理权，而矿产资源的交易市场却在地方，因此地方政府无法有效通过资源税对矿产资源市场进行调控。

三、德国经验对我国的启示

（一）资源税改革应与经济发展同步

资源税改革是一个涉及多种税收的体系性改革，它的建立与完善必须与经济发展相匹配，在不同时期不同情况下，各种资源对经济的贡献程度不同，因而资源税改革必须与经济发展同步。正如德国的生态税改革，德国政府将资源税改革的漫长过程分成几个不同的阶段，在不同的阶段实行不同的改革措施，并且改革与经济发展保持一致，以最小的代价换取最大的收益，使居民对资源产品价格的上涨有一定的承受能力，这为德国资源税改革的顺利实施提供了必要的保障。

（二）扩充资源税征收对象，提高税收杠杆的调控效用

德国资源税的征税对象比较全面，征税制度较为完善，政府调控能力较强。中国的资源税应将水资源、森林资源、草场资源等纳入征收范围，使所有的资源在同一起点上竞争，解决应征范围内资源价格比应征范围外资源价格高的问题，提高税收杠杆的调控效用。

（三）资源税应考虑生态环境保护的问题

从德国资源税发展的路径来看，德国生态税改革对德国生态环境保护起到了积极的作用，实际上德国的生态税正是德国政府考虑用资源税保护生态环境的产物。中国也应该借鉴德国模式，在资源税的基础上加收生态税，以解决开采污染、耗能高等较为尖锐的问题。

中德财政平衡制度对比与启示

德国财政平衡制度

德国财政平衡包括横向与纵向两个方向。纵向平衡是指由联邦政府与下属各州之间的均衡分配；而横向平衡是指，富裕州与贫困州之间按一定规律及比例进行的自行配置。

德国转移支付的过程可分为四步（四级分配）：第一步，将共享税按照《基本法》中所规定的比例，在各级政府之间实行纵向分配；第二步，将增值税的75%按人口在各州之间进行分配，剩余25%将作为转移支付的基金；第三步，富裕州与贫困州之间的横向转移；第四步，由联邦政府以专项项目或特殊补助，继续对贫困州给予补助。德国各州间的人均财力，经由以上四步的调整将达到均衡。

表2-8　德国的转移支付体制表

资料来源：德国联邦财政部

一、第一级分配

将共享税按照《基本法》中所规定的比例，在三级政府（联邦、州、地方）之间实行纵向分配。值得注意的是，本次分配仅将共享税（增值税、个人所得税等）分配到州这个整体的层面上，而不是具体发放到每个州。2010年德国各税收分配比例见表2-9。

表2-9　德国共享税的分配比例表

资料来源：德国联邦财政部

二、第二级分配

在第一级分配的基础上，将整体的州税细化到每个州。其中，各州所征收的专项税以及共享税中的直接税——所得税（包括个人及公司），将依据当地收入原则留在本州。而共享税中的增值税，则是这级分配中的主要调整对象。根据2012年德国税收收入构成，增值税已成为德国的第一大税种。虽然其作为流转税，所体现出的一大弊端为对社会中低层造成的税负负担高，其本身对平衡财力的作用小，但经由德国的转移支付分配体制，增值税起到了类似直接税的财力均衡和调节功能。

在第二级分配中，增值税不是采取平均分配的方式，而是分为两步，第一步将其中75%按人口分配给各州，第二步将剩余的25%纳入平衡基金。

三、第三级分配

富裕州向贫困州进行的横向转移支付。此分配主要依照两个指数：各州财政能力指数及衡量其支出需求的平衡指数。

财政能力指数=该州政府税收总额+64%×该州所属各地方政府税收总额；

平衡指数=全国人均缴纳税收额×该州居住人口数×权数（全国人均缴纳税收额=全国税收总额/全国人口总数，权数是由人口规模和密度确定，人口越多、人口密度越大则加权值越大）。

例如：汉堡、柏林和不来梅这三大州级市，人口密度大，且汉堡与不来梅属于港口城市，在计算其财政能力指数时，应从税收总额中减去海港建设维护费；在计算其平衡指数时，对其居住人口数乘以一个1.35的加权系数，在此基础上，上述两个指标进行比较。

表2-10　德国州际间的横向转移支付表

资料来源：德国联邦财政部

第三级分配对贫富各州之间的财力水平起到了均衡的作用，将各州的财力控制在平均财力的91%～109%之间。

四、第四级分配

由联邦政府以专项项目或特殊补助，继续对贫困州给予纵向补助。这部分转移支付主要分两种。

第一种为一般性补助。对贫困州的额外补助，是联邦为了减少州之间差距的进一步补助，以使得其财政能力指数达到97.5%平衡指数。

第二种为特定项目补助，如针对原民主德国六个州实行的一些补贴政策（实施劳工改革的补贴及接通统一时相关问题的补贴）。经过以上四级分配，各州财力均衡结果如表2-11所示。

表2-11　四级分配后的德国各州财力与平均财力的百分比表

资料来源：德国联邦财政部

中国财政平衡制度

自2009年起，一般性转移支付和专项转移支付就成为我国转移支付制度的两大类模式。目前我国主要以纵向转移支付为主，辅以少量的横向“对口支援”。

一般性转移支付的目标为均衡各省市财政能力。转移支付额主要由两个因素决定，客观因素和政策性因素。政策性因素，主要是针对我国少数民族地区而设立的。而客观因素，主要是由各地区可用于转移支付的资金额及当地财政标准收入与财政标准支出之差，按统一公式计算后决定的。财政标准收入按税种的不同分类，选择“税基×平均有效税率”或“基数×（1+增长率）”两种方式来计算。财政标准支出分为：人员、公用经费，专项支出及其他支出。

专项转移支付主要以中央的特定政策为目标，由中央政府下达规定的用途，各地方政府遵照规定使用资金。

德国财政平衡制度对中国的启示

通过比较，我们可以看到中国和德国转移支付制度的差异，同时也看到了目前中国转移支付制度的不足。

一、一般性转移支付力度不够袁专项转移支付比例过大

2012年，中国转移支付总额为91541亿元，其中一般性转移支付额为51629亿元，占总额的56.4%；专项转移支付额为39912亿元，占总转移支付额的43.6%。与德国15%的专项转移支付相比，不难发现，我国的专项转移支付比例过大，这就导致地方政府的积极性难以被调动的局面。一般性转移支付，是实现地区间财力均衡化及基本公共服务均等化的基础。而我国目前各个地区间的财力及基本公共服务水平仍参差不齐，只有加大一般性转移支付才能解决这个问题。

二、转移支付法制建设不够完善

德国政府间财政关系的主要架构完善，以《基本法》和《财政平衡法》为依据，不仅划分了政府间的支出责任，并明确规定了收入分配、转移支付制度，而且对转移支付的计算方法以及技术性指标也用法律的形式加以明确。而我国转移支付资金的使用及管理的法制建设滞后，缺乏效益评估及约束性。我国“十一五”规划纲要中指出的《中华人民共和国财政转移支付管理暂行条例》仍在起草中。

三、转移支付方式单一

德国实行的是纵向、横向转移支付相结合的二元化转移支付制度，而严格来说我国只有纵向转移支付。虽然我国目前已经加大了对中西部贫困地区的转移支付力度，但是转移支付力度跟不上经济发展的速度，东西部的贫富差距依然很大。我国可以根据基本国情，借鉴德国在横向转移支付方面的先进经验，建立“富帮贫”的横向转移支付制度，进一步缩小贫富差距，实现基本公共服务的均等化。

德国公共财政体系对中国的借鉴意义

均衡的直接税和间接税

一、我国税制结构的现状

税制结构，是指不同的税类占税收总额的比重。一般来说，间接税占比较大，说明税制的组织收入功能强大。间接税几乎涉及了一切商品和劳务，因为其普遍的征税对象、丰富的税源、简单的计税，不需要花费太大的成本就可以及时且足额的征收入库，以间接税为主的税制更能保证政府筹集到的税款充足。而直接税则比间接税有更为明显的调节分配和稳定经济发展的功效。当前，我国以间接税为现行税制结构的主体。2010年，间接税占税收总额的比重高达66.7%，而所得税占比为24.2%，其中个人所得税仅占6.75%。“重间接、轻直接”的税制使得消费者的税收负担加重，过低的个人所得税占比也不能充分发挥收入调节分配的功效。

二、德国税制结构的借鉴意义

德国在税收来源方面相对比较均衡，直接税和间接税的比重相对较为均匀。与美国所得税收入占比达80%不同，德国的税收体制征收的间接税比较多，间接税占总税收收入的50%左右，其中增值税占到36%。流转税几乎涉及所有的商品和劳务，与经济周期的相关性相对比较低，容易征收，而个人所得税的税基是个人收入，跟就业相关，波动性较大。因此，一个相对均衡的税收体制，能够向公共财政提供稳定的税收收入，这是德国应对本轮经济衰退的一个潜在法宝。而德国占比约50%的直接税中，个人所得税占总税收收入的比重为27%，可以极大补充政府进行转移支付的可用资源，对收入再分配来平衡贫富间的差距。

三、对我国的建议

间接税可以极大地保证稳定的财政收入，但是过高的间接税意味着低收入者过重的税负，这不符合中共十八大报告中提出的“必须坚持走共同富裕道路”这一基本要求。而过高的直接税虽能调节收入分配，但不能保证稳定的财政收入，影响政府在经济危机中的应对能力。现阶段，我国政府既要保证稳定的收入来进行基础设施的建设，完善福利体系，同时还要保证民生，调节居民的收入水平。因此提高直接税，保持一个均衡的税制是符合我国现阶段国情的。

完善的各税税收体制

一、提升资源税

（一）我国资源税的现状

人类的发展离不开生产，而自然资源又是最基本的生产资料。传统的工业发展以摧毁人类基本生存条件为代价换取经济的增长，而我国离这条道路并不远，可持续发展为这个矛盾提供了解决方案。我国并没有设立专门的能源税，但是现行的税种中有涉及能源税的条款，如增值税、消费税、资源税、车辆购置税和车船使用税等。资源税是我国独立的一个税种，虽然在外延上与能源税有一定交叉，但是二者还是在征税目的等方面存在较大区别。现行的资源税是以调整级差收入为主，结合普遍征收来实施。首先，单纯的级差税制最初仅为调节企业收入而设，政府无法通过这样的税制去保护资源的开采和限制资源的浪费。其次，单纯的级差税制并没有正确反映出资源的真正价值，也不能体现资源在开采过程中的社会成本，无法遏制资源被浪费，不符合可持续发展的要求。再次，资源税的税率主要取决于使用资源的贫富状态与开采利用条件，而并未考虑该资源开采造成的环境破坏及因此带来的社会成本。然后，我国资源税的征税范围过窄，现行的资源税仅对石油、煤炭、天然气等七类产品征收，而欧美发达国家将海洋、淡水、森林等都列为资源税的征收范围。过窄的征税范围使其调控及资源保护的作用难以全面实现。最后，在经济高速增长、物价攀升的今天，资源税从量定额计税的方式及过低的税率低估了资源的价值，导致税收收入增长缓慢。

（二）德国生态税改革的借鉴意义

德国政府为了应对资源、环保与税收的问题，调高了能源税收，对矿物质能源加征生态税；与此同时，鼓励开发和利用清洁能源，如风能、太阳能等免征生态税。资源税具有高度的税负转嫁性，无论构成资源产品价格的一部分或者作为资源产品的附加，税收都会随着商品流通环节的不断延伸，向下游产品转移，最终由消费者埋单。面对同样的问题，德国政府按照循序渐进的原则分五个阶段进行税改，将其影响分散化。

（三）对我国的建议

针对我国现阶段的发展状况，应学习德国将能源税从其他税种中独立出来，并与资源税合并为生态税。能源税的征收提高了能源使用的成本，但在一定程度可以抑制民众与企业对能源的需求，优化能源使用效率。在能源税的设置上，应鼓励开发和利用清洁能源，如风能、太阳能等，对此类能源免征生态税。在实施能源税的过程中，也应学习德国分阶段进行，将其对民众的影响分散化，使之与经济发展同步。资源税方面则应扩大征税范围，将海洋、淡水、森林、草原等自然资源都囊括，以便更合理的利用。同时，修改资源税从量定额的计税标准，并将资源开采对环境的影响成本考虑在内，遏制资源的浪费及无序开采。

二、开征遗产税

（一）我国遗产税的现状

虽然近几年随着经济的快速发展，我国出现了一部分比较富裕的人，但是遗产税的税源还并不丰富，而且这部分人的财产比较隐蔽，很难掌握他们真实的财产状况。再者，很多人对遗产税的意识比较淡薄，没有真正理解遗产税。目前，我国还尚未开征遗产税。

（二）德国遗产税的借鉴意义

从德国的经验来看，遗产税的征收起到了以下作用：一是增加了税收收入，有着一定的调节分配收入、平衡贫富差距的功效；二是能表明政府公平分配社会财富的立场，这与我国在中共十八大提出的共同富裕的理念不谋而合；三是能造就伟大的家族企业。2008年，德国遗产税改革，多数家族企业将免征遗产税。此番改革规定相关家族企业的继承者若在企业中保留一定职位且继续经营十年时间，则将免征遗产税；若企业继续由家族成员经营七年时间，则适用的遗产税税率为15%。根据德国波恩的中小企业研究所调查显示，家族企业员工占德国从业人员的57.3%。遗产税法规定，由配偶和子女继承及使用的多数财产将免收遗产税，这样家族更注重传承，也因此造就了汉高集团、博世集团和宝马集团等一批世界闻名的企业。

（三）对我国的建议

德国的家族企业创造了德国42%的营业额，同时为57%的德国人提供岗位，如今家族企业已然是德国经济的支柱。汉高集团、博世集团和宝马集团等世界闻名企业的成功固然与德国人自身的认真、严谨分不开，但不能否认德国遗产税对其发展的支持。我国在设立遗产税时可以参考德国模式，对持续经营家族企业的继承人免征遗产税，从制度上来造就中华民族的伟大企业。

三、以人为本的转移支付

（一）我国转移支付制度的现状

2012年，中国转移支付总额为91541亿元，其中一般性转移支付额为51629亿元，占总额的56.4%；专项转移支付额为39912亿，占总转移支付额的43.6%。与德国15%的专项转移支付相比，不难发现，我国的专项转移支付比例过大，这就导致了地方政府的积极性难以被调动的局面。专项转移支付是上级政府为实现宏观政策目标，委托下级政府代理一些事务进行补偿而专项补助的资金，属于纵向转移支付。过大的专项转移支付不利于调动地方政府的积极性、平衡各地区间的基本公共服务。1979年，我国正式确立了“对口支援”体制，看似横向转移支付，实际其属性极为模糊，定位也不清晰。从建设至今，中央政府和地方政府一直依靠行政手段实施“对口支援”。

（二）德国转移支付制度的借鉴意义

德国转移支付的过程可分为四步（四级分配）：第一步，将共享税按照《基本法》中所规定的比例，在各级政府之间实行纵向分配；第二步，将增值税的75%按人口在各州之间进行分配，剩余25%将作为转移支付的基金；第三步，富裕州与贫困州之间的横向转移；第四步，由联邦政府以专项项目或特殊补助，继续对贫困州给予补助。德国各州间的人均财力，经由以上四步的调整将达到均衡。

（三）对我国的建议

我国可以根据基本国情，吸收德国在横向转移支付方面的先进经验，建立“富帮贫”的横向转移支付制度，进一步缩小贫富差距，实现基本公共服务的均等化。除此之外，我国应减少政府的行政干预，并将转移支付制度形成相关的法律法规得以实行。

文/张静

本章参考文献

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[14]朱青.借鉴国际经验改革和完善我国的税收制度.涉外税务，2010，（6）：10.

附录表A：2010年德国单身纳税人的个人所得税

第三章　德国房地产市场研究

德国房地产市场经历了二战、两德统一、金融危机等事件的冲击，实际住房价格保持稳定。德国在住房价格波动较小的条件下实现了从住房短缺到住房市场供给充足、住房金融市场稳定的拥有多层次住房供给、多样化住房金融机构的完善、成熟、规范的住房市场的转变。德国住房市场能够满足各个收入阶层的需求，充分保障了中低收入阶层的住房条件，并有效抑制了住房投机。

在居民的居住需求方面，租房和购房是两个具有高度替代性的选择，割裂两者进行分析可能导致结论的偏颇，本章将从租房和购房两个方面分析德国住房市场的发展经验。具体来说，本章试图通过对德国房地产市场发展经验的研究，针对德国住房市场的发展和规范化管理，以及德国多层次住房金融市场的建设进行系统性研究，基于定性分析和定量分析，并结合我国的具体国情，梳理德国房地产市场平稳发展的经验，为我国住房调控政策提供借鉴和参考。

德国房地产市场历史表现

德国领土面积为35.7万平方公里，来自世界银行的统计数据表明，截至2011年，德国人口约8172.6万人，是欧盟中人口最多的国家。德国人口密度约为每平方公里229人，是欧洲人口最稠密的国家之一。在二战后和两德统一后，德国曾是全球房荒最严重的国家之一。经过多年的发展，德国住房市场供应充足，住房及租房价格稳定，甚至经历了2008年的金融危机之后，在全球房价飞涨最后崩盘、各国经济动荡时期，德国仍然以其特殊的管制模式维持了住房价格的稳定，同时其人均住房水平在欧洲范围内保持最高水平。

一、住房价格指数

德国采取住房市场机制加国家大力政策调控的模式，而美国则主要以市场调控为主。相比于美国，德国名义住房价格指数上涨幅度小，从1970年起年均涨幅仅不足1%，而美国年均涨幅则超过20%。德国实际住房价格指数非常平稳，经济危机期间，德国实际住房价格指数基本没有变动，甚至延续了从2000年开始的下滑趋势；而美国实际住房价格指数有明显上升，特别是在20世纪90年代末到21世纪初的十年时间里，美国实际住房价格指数有了显著攀升，后房地产市场崩盘住房价格大幅下滑，并导致了次贷危机的产生。

资料来源：OECD Factbook 2013

图3-1美德两国住房价格指数走势比较图（以2005年为100，相对值）

二、房价累计增幅

从1975年到2011年，经过这三十多年的发展，德国实际房价累计增幅为负。同一时期内，欧洲其他国家如法国、英国等均表现出超过100%的实际房价累计增幅；而美国实际房价累计增幅为5%，主要原因是2006年前美国房价大幅上涨，2007年次贷危机之后房价下跌逾30%，最终导致实际房价累计增幅较低；日本则从20世纪90年代起由于房地产泡沫破裂和经济结构调整，经历了“失去的二十年”，实际房价累计增幅为原32%。这一时期，德国经济表现较好的增长趋势，但是住房价格实际却表现出负增长，表明德国政府对房地产市场的一系列的调控是卓有成效的。

资料来源：蔡喜洋，陈洪波.德国住房价格波动及其影响因素研究.REICO REPORT，2012.

图3-2　1975—2011年德、法等六国实际房价累计涨幅图

三、住房价格标准偏差

据前述分析，在经济稳定增长期间，德国实际房价累计增幅为负，而且在经济危机期间仍然表现稳定。德国房价的变化幅度同样显著低于世界其他国家，德国近四十年房价标准偏差明显低于欧洲其他国家，表现出了很好的稳定性（图3-3）。综合上述分析可以看出，德国实际房价累计增幅远低于其他国家，而且房价标准偏差也远低于其他国家，表明德国实际房价多年来处于小幅波动下跌状态中，房地产行业成为德国名副其实的“福利产业”，为德国人民安居乐业做出了巨大贡献。

资料来源：Dr.Michael Voigtlander, The Structure of Real Estate Market and Finance in Germany, Oct.15，2010

图3-3　1975—2009年德、法等多国住房价格标准偏差图

四、房价收入比

房价收入比，是指住房价格与城市居民家庭年收入之比，通常用于衡量房地产价格合理性。德国的房价收入比从1970年以来持续下行，表明德国房价增长速度低于居民收入增长速度，居民买房压力持续减小。2011年德国房价收入比不到1970年的一半，意味着收入上涨幅度远超过同一时期房价的上涨幅度（图3-4）。20世纪90年代到21世纪初的全球房地产繁荣周期内，美国、意大利和法国等其他国家的房价收入比均表现出较明显涨幅；之后法国、意大利的房价收入比仍保持在较大比率，美国的房价收入比由于次贷危机的影响有所下降。而德国在全球房价疯涨的阶段内仍然保持了房价收入比的下降。

资料来源：OECD Factbook 2013

图3-4　1970—2011年美、德等四国房价收入比走势图（以2005年为100）

综上分析，从房地产价格变化、房地产价格波动到房价收入比的变化，德国房地产市场表现优于世界其他国家，而且德国房地产实际价格在二战后住房紧缺、婴儿潮和移民潮导致的需求激增、两德统一、历次全球房地产泡沫和金融危机中均无大幅变动，表现出了极强的稳定性，用事实证明了德国房地产政策的有效性。

德国政府针对房地产市场不同发展阶段面临的不同问题推出了一系列的调控政策法规，鼓励住房建设和保障居民住房需求。下节将分阶段梳理德国住房调控政策，为进一步研究德国住房调控做好铺垫。

各阶段德国房地产调控政策梳理

德国宪法《基本法》规定“德意志联邦共和国是民主的、社会福利的联邦制国家”。这奠定了德国高福利的社会特点。这一特点在住房市场也有较多体现。德国将房地产行业定位为“福利产业”而不是支柱产业。与保障居民医疗、教育权利等一样，保障和改善居民住房是联邦政府的政策目标之一。德国政府制定住房政策方面强调解决中低收入阶层的住房问题，每年进行大量的财政补贴和税收优惠，以支持住房供给和帮助中低收入阶层改善居住条件。

一、德国房地产发展阶段划分

虽然今天的德国房地产市场供应充足，交易价格稳定，但是德国房地产也经历过住房供应不足、房价飙升、租房市场混乱的阶段。在各个发展阶段，面临不同影响因素的冲击，德国政府通过房地产政策调控措施，保证了德国房地产实际价格的稳定。

从1945年二战结束，德国房地产市场经历了二战导致的住房严重短缺，战后生育高峰及民主德国到联邦德国的人口迁移带来的人口数量大幅增加，两德统一和政局剧变，以及次贷危机和欧债危机等一系列的冲击。其间，德国政府通过一系列的住房调控政策应对和调整住房市场，使得德国房地产实际价格保持在一个相对稳定的水平。

按照德国实际房价和名义房价的变化可将德国房价变化周期分为五个阶段（如图3-5）。二战后到20世纪80年代初由于二战对住房数量的剧烈影响，这个阶段名义房价都是处于上升状态中，实际房价略有升高，但在三十多年的时间跨度内，每年上升幅度非常小；20世纪80年代初到两德统一之前，名义房价基本保持稳定，由于物价指数的上升，实际房价略有下降；从两德统一到1995年，两德统一后由于民主德国相比联邦德国住房数量少质量差，以及大规模人口迁移，导致住房供应相对不足，引起了房价新一轮的上升；从1995年到2007年，德国住房数量充足，住房市场化体制也逐步建立，住房价格又进入新一轮的下滑过程；从2007年至今，次贷危机的全球化发展对德国房价也带来了一定影响，使得德国房价有小幅波动。

数据来源：OECD factbook 2013

图3-5德国住房价格指数走势图（以2005年为100）

资料来源：OECD factbook 2013

图3-6德国房价收入比与房价房租比走势图（以2005年为100）

二、两个重要事件

在德国房地产市场发展过程中，有两个重要事件，对德国房地产市场供需平衡、房地产政策变化和房地产市场的一步步完善起到了重要作用。因此在梳理各阶段的住房调控政策之前，先介绍二战和两德统一对德国房地产市场的影响。

（一）第一个事件：二战

第二次世界大战结束后，联邦德国境内原有的1050万套住房中有230万套成为一片废墟，汉堡、科隆等大城市受影响尤为严重，有将近50%的住房被摧毁。加之战争中的新建住房供给停滞，以及战后大量难民和流亡者从民主德国涌入，二战后联邦德国住房严重短缺。据估计，1950年联邦德国住房短缺达480万套。

1945年二战结束后，面对百废待兴的局面，联邦德国实行住房统治经济，政府规定租金数额，禁止已成立租赁合同的解除和住房的私自出售，由国家相关机构负责以低租金分配给贫困者住房，以满足居民最低限度的居住需求。1950年前后，使用由政府转租的租赁住房的家庭数约占到整个联邦德国家庭总数的一半。住房统治经济在二战后非常困难的时期保障了居民的居住需求，在特殊的历史时期起到了非常重要的作用，但是不能适应经济的发展和社会的进步，因此到1960年，住房统治经济就退出历史舞台了。

住房配给制度毕竟不能从根本上解决问题，于是联邦德国政府在1950年颁布了第一部《住房建设法》，这部《住房建设法》着眼于通过国家政策优惠或补贴支持大型住房建设企业承担住房建设，政府给予低价等方面的优惠，以及无息贷款支持和直接资助，推动大规模“福利住房”（又称“社会住房”，即低价出售或出租住房）建设。住房建设完工后由政府相关部门分配，租金远低于市场均价，满足中低收入者的住房需求。《住房建设法》颁布后，在20世纪五六十年代及70年代初，经过积极的建设，联邦德国住房数量比二战后有了显著提高（如图3-7），住房紧张状况得到了很好改善。

资料来源：Willem van Vilet.International Handbook of Housing Policies and Practices.Greenwood Press，1990.

图3-7联邦德国每千人占有住房数统计图

（二）第二个事件：两德统一

两德统一前，民主德国与联邦德国差距非常大，在住宅供给数量和质量上都远远落后于联邦德国。1990年民主德国人均住宅面积为27平方米，相当于联邦德国人均住宅面积（36平方米）的75%。在民主德国的全部住宅中，多数是在二战之前建造的（见图3-8），约有35%需经过大修才能勉强居住，其中10%甚至已经完全无法居住。因此，1990年两德统一后，德国住房重新出现较大短缺。

资料来源：贾生华.德国住宅政策的演变和效果分析.外国经济与管理，1996.

图3-8民主德国住房状况比例图

这一时期的德国住房政策则没有延续二战后计划经济大背景下的福利住房政策，而是大力鼓励房地产公司和私人从事房地产行业，建造公寓别墅出售或出租。政府仍然主导建设“福利住房”，由房地产公司和私人建造房屋以满足低收入者对住房的需求，并对租金和其他相关房地产税制进行修正，以完善市场化的住房制度。

二战和两德统一这两个事件造成德国住房数量和人口数量大幅变化，对其房地产供需造成了剧烈冲击，德国房地产虽然名义价格有所波动，但是实际价格仍然相对稳定。

三、各阶段房地产调控政策

虽然二战和两德统一都对德国房地产市场产生了冲击，带来了住房需求的同向变化，但是由于各个阶段内的经济、社会发展水平和住房存量状况是不一样的，因此，德国政府在每个阶段内的适应性调控政策是不同的，正是这些阶段内对症下药的房地产调控政策，使得德国实际住房价格保持稳定。接下来将梳理德国在每个阶段内的房价变化情况及政府对应的房地产调控政策。

表3-1　德国各阶段的房地产政策调控表

资料来源：约翰·艾克豪夫.德国住房政策.中国建筑工业出版社，2012

（一）第一阶段：1945—1981年，二战后房价上涨，政府密集调控

二战后联邦德国住房严重不足，战争结束初期房地产政策以市场管制（住房统治经济），通过计划经济分配方式保证居民基本住房要求，并推进新房建设。到1950年，颁布《住房建设法》推进“福利住房”建设，通过补贴、土地供给便利、低息贷款、税收减免等方式促进个人及企业建设住房，并控制“福利住房”的价格水平。通过多年建设，住房紧缺现象有了很大好转，到1960年，住房统治经济废止，联邦德国住房市场开始逐步脱离计划经济调控方式，而步入更加市场化的调控阶段。

住房统治经济废止后，住房价格相对以前有所波动，有些中低收入者买房、租房仍然有困难，联邦德国政府于1965年颁布《住房补助金法》，帮助不能独立获得与家庭规模相适宜的合适住房的家庭获得住房，使得住房补助金的数额与上涨的房租和消费价格相适应。这项制度直到今天还适用，对中低收入家庭进行补贴。

到20世纪六七十年代，战争造成的破坏已经基本恢复，但是20世纪60年代战后生育高峰带来的婴儿潮和20世纪六七十年代民主德国移民和外来务工移民带来的移民潮对联邦德国住房市场又造成了新的冲击。从1950年到1970年的二十年时间里，联邦德国的人口总量从5000万左右飙升到6000万。1971年，联邦德国政府颁布了《住房租赁法》，为住房租赁市场的完善提供了法律框架，为后来租房市场的繁荣奠定了基础。

自此，《住房建设法》、《住房补助金法》和《住房租赁法》基本确定了包含保障住房供给、中低收入阶层房租补助、市场租赁行为规范的住房政策框架，这一政策框架向中低收入阶层进行倾斜。加之自1920年开始实施的住房储蓄制度，联邦德国住房机制基本框架已经形成。

（二）第二阶段：1981—1990年，住房市场稳定，推动住房建设新高潮

由于20世纪七八十年代住房紧缺现象缓解，政府对新建住房支持力度下降，导致住房建设速度放缓。而这一时期由于经济稳定增长，居民购买力提升（1981年到1985年，居民收入提升速度与物价涨幅接近；而1986年到1990年，居民收入提升18%，物价只上涨7%），对新住房需求提高；加之社会结构改变导致的家庭规模缩小也从另一个层面提高了住房需求。供需两个方面的挤压导致了住房价格提升。

联邦德国政府在1989年颁布了《住房建设促进法》，从政策法规上推动住房建设，保证住房供需平衡和价格稳定。政策法规颁布后，联邦德国新建住房规模上升，1993年达到42万套。住房建设数量增加和存量房数量提升使联邦德国每千人新建住房的拥有率大幅提高，从1989年每千人拥有3.4套新建住房增加到1993年每千人拥有5.6套新建住房。

注：自1991年起统计数据为民主德国、联邦德国合计数据。数据来源：联邦统计局

图3-9联邦德国新建住房规模变化图

（三）第三阶段：1990—1995年，两德统一，加大民主德国地区住房建设投资，促进民主德国地区房地产市场化

两德统一以来，德国政府在民主德国地区住房建设方面进行了大量投资，以保证民主德国地区的住房市场供给。德国政府在1991年到1992年期间总共拨款约15亿马克，对88万套紧急待修建住宅进行了维修和改造。与之相配合还有长期低息贷款政策，德国政府向重建相关银行拨款600亿马克，专款专用，用于住房改建和住房现代化项目。其中有100亿马克用于改造民主德国地区亟待修复的板材建筑住房。除直接投资外，政府还对私人整修住房给予税收优惠。

德国政府在大规模投入住房改造建设资金的同时，还促进将社会主义计划经济体制下民主德国的房地产模式与社会市场经济下联邦德国较为成熟的市场化房地产模式并轨。实施了租金改革，将民主德国不合理的低房租调整到较为合理的程度，建立统一的国家调控下的市场化租金体制；并完成了住房所有制调整，将部分国有和住房合作社所有住房私有化。

为促进民主德国地区住房市场化和私有化进程，1995年德国政府颁布了《私有住房补贴法》，对私有住房补贴政策模式进行调整，原先的税收扣减模式不再延用，1997开始采用直接补贴模式，由私有住房购置或自建人向政府申领退税及相关的补贴。

（四）第四、第五阶段：1995年以后，成熟的住房体制框架基本形成，其他政策微调

至1995年，关于住房建设、住房交易、住房租赁、保障房建设等的房地产市场制度框架已经基本形成，以住房储蓄制度为核心的住房金融体系也相对完善，两德已经并轨。德国特色的在政府调控下的房地产市场经济体制已经基本建立。

这个阶段，由于德国目前人口自然出生率保持负增长，移民数量增长缓慢，使得德国人口总数较为稳定。加之家庭小型化和人口老龄化趋势，使得德国居民的住房需求进一步减少，德国住房市场来自需求方的压力较小。

而且德国城镇化率较高，超过90%的德国人居住在城镇，其城镇化进程已非常缓慢，对住房市场压力较小。另外，德国的城镇发展模式较为均衡，形成了“多中心”的城市格局。与我国相比，德国单个城市规模较小，但是数量很多，分布在全国各地。同时，德国不同规模的城市之间，以及城乡之间的基础设施和工作机会等条件差别不大，使得居民的住房需求不会过度集中于某些大型城市而对其住房需求造成较大压力。

总体上说，德国这个阶段的房地产市场较为稳定，供给充足，来自住房需求方的压力也并不大。相对的，这个阶段的房地产调控主要是根据一些特有事件对市场的冲击进行相应的政策微调，保证房地产市场的稳定发展。

四、与我国目前房地产市场发展水平对应的发展阶段

经过以上分析可以看出，德国目前供应充足、价格稳定的房地产市场也是从供应严重短缺的阶段发展过来的。我国目前的房地产市场发展不平衡，但总体上存在供应不足、价格不稳定、监管法规不完善的问题，与德国房地产市场发展初期面临的问题类似，因此接下来将仔细梳理德国房地产市场发展初期的调控政策及内容，以期对中国更有借鉴意义。

表3-2　德国房地产市场发展初期的重要房地产调控政策表

资料来源：约翰·艾克豪夫.德国住房政策.中国建筑工业出版社，2012.

德国房地产市场发展初期的几个重要调控政策奠定了德国房地产市场监管的框架。下面将对这一时期内的重要调控政策内容进行介绍，对调控政策着眼点进行分析，以便后文的展开。

表3-3　德国房地产市场发展初期的重要房地产调控政策及内容表

资料来源：蔡喜洋，陈洪波.德国住房价格波动及其影响因素研究.REICO REPORT，2012.

上文分析涉及了德国住房政策框架的几个重要政策法规：《住房建设法》、《住房补助金法》、《住房租赁法》，以及住房储蓄制度。其中，《住房建设法》、《住房补助金法》、《住房租赁法》针对租赁住房市场的供给、补贴和规范，着眼于租赁住房市场的调控；而住房储蓄制度则奠定了德国住房金融体系的基础。

由此可见，促进和规范租赁住房市场发展是德国房地产市场调控的重要方法，住房储蓄制度也是抑制投机和保障房地产价格稳定的重要方法。下节将重点针对租赁住房市场发展和住房金融体系构建来介绍德国房地产市场调控经验，以及对我国的启示。

经验一：租赁住房市场发达缓解房价波动

根据上节分析，德国房地产调控政策非常重视对租赁住房市场的调控，保障租赁住房市场供给充足，分配均衡和价格稳定。由于租赁和购买是两个具有高度可替代性的选择，租房市场的稳定和繁荣对德国住房价格具有很好的稳定作用。

目前私有住房、公共租赁住房以及低价租赁住房、市场价租赁住房构成了德国的整体住房体系，与我国相比，租房市场在这个体系中的重要程度更高。由于德国是一元化的租房市场体系，公共租赁住房、低价租赁住房和市场价租赁住房并没有分开，价格可以相互影响、互相竞争，对租房价格稳定和抑制投机也起到了一定作用。

从二战结束开始，德国住房体系经过多年的发展和调整已经成为一个稳定、有效的住房体系，能够满足各个社会阶层和收入水平人群的需求：高收入者购买私有住房，中等收入者和年轻人租赁市场价租赁住房，低收入人群住低价租赁住房和公共租赁住房，各自居有定所。

与其他发达国家相比，德国住房自有率非常低（表3-4），多数人选择租房而不是买房。这与安居乐业的传统思想相悖，按照德国一般城市的房租计算，大约租房二三十年就可以买房，那为什么德国人热衷于租房呢？租赁住房市场的发达除了人口流动性大，居民常因工作变动改换居住地，变动的家庭结构等原因外，更大程度上归功于严格管理下的完备租房制度。

表3-4　各国住房自有率比较表

资料来源：American Enterprise Institute for Public Policy Research

接下来将从租赁住房市场的供给、需求和规范三个方面来介绍德国租赁住房市场发展的经验，并提出对中国的启示。

一、供给

德国租房市场主要是私人所有住房出租，大约90%的出租房来自私人所有，政府所有住房只占到租房市场的很少比例。2008年德国住房市场有42%的住房是私人所有的（图3-10），而剩下的58%都是出租房。政府所有的出租房比例比20世纪有所减少，只占出租房市场不到10%的份额；而住房合作社、住房出租机构和私人所有的出租房则占到90%以上。

资料来源：2012 Housing Europe Review

图3-10　2008年德国住房市场所有结构图

较低的住房自有率和较高的租赁住房比例表明德国是名副其实的“租房之国”，德国租赁住房的供应也是多样化的。市政属住房公司提供低价租赁的政府租赁住房，而住房合作社、公共住房协会、教堂等机构则提供政府补贴支持下的低价租赁住房，私营专业住房公司和私人供应者等提供市场价租赁住房。其中，市政属住房公司和住房合作社在两德统一之前为非营利机构。两德统一之后，由于经营不善导致的债务负担过重和公共住房金融危机导致的融资无效率，这些机构开始向营利机构转向，将部分公共租赁住房私有化，但进展缓慢。

表3-5　2010年德国住房供给统计表

资料来源：Deuthsche Bank Research, GDW, Stat, BA（说明：表中数据四舍五入取两位小数）

本文将表3-5内机构供应者提供的住房均界定为公共租赁住房，不区分政府所有的政府租赁住房，和住房合作社、公共住房协会、教堂等机构所有的低价租赁住房，统称为公共租赁住房，这些住房以低于市场价向中低收入人群出租，以满足这部分人群的住房需求。

（一）公共租赁住房

早期的公共租赁住房主要是政府补贴住房建设机构建设的“福利住房”。二战后，为缓解战争带来的严重住房危机，政府颁布《住房建设法》，大量兴建公共租赁住房。《住房建设法》并不直接要求政府进行住房建设，而是通过税收优惠和直接补贴等方法，鼓励住房建设企业和其他社会群体建设公共租赁住房。比如向住房建设企业提供无息或低息贷款（偿还期限很长，可达三十年以上），用于开发和建设公共租赁住房，住房建成后，制定相对较低的租金，与市场租金的差额由政府补贴。在一定的承诺期过后，住房建设企业（或可能的其他对住房具有所有权的实体）可按照类似状况房屋的市场价格出租房屋，或将其出售给私人或公司，成为私人租赁住房的基础。这类社会公租房性质住房的快速发展奠定了德国租赁住房市场的基础。

在建设公共租赁住房时，政府对房屋面积和设计进行了具体规定，以使得房屋既能满足居民基本需求，又能满足居民支付能力。后来，随着住房状况的改善，政府对房屋面积、房屋设计和建筑质量等方面的要求逐步提高，与其他市场租赁住房和出售住房基本无差别。

早期的公共租赁住房，主要面向获得住房有困难的人群，比如低收入群体、老人、残疾人、多子女家庭等。早期公共租赁住房的租客的选择顺序，也有相应规定。总体原则是“优先满足需求最紧迫的人”。

公共租赁住房能大规模建设和投入使用，德国政府对其大规模投资是重要原因。后来随着住房市场的逐步发展，到20世纪末，针对公共租赁住房的相关优惠政策就逐步退出历史舞台了。2003年，德国议会通过决议停止向公共租赁住房建设提供补贴。从20世纪六七十年代开始，德国对公共租赁住房开发建设的投资和补贴额合计多达几百亿欧元。随着住房市场发展，早期公共租赁住房逐渐私有化，出售给私人或机构。目前政府持有的公共租赁住房只占租赁住房市场的1%～2%。

德国联邦统计局的统计数据显示，2008年德国租赁住房市场上90%以上的住房为私人或其他机构所有，政府拥有所有权的租赁住房仅占租赁住房总数的1%～2%。

现代公共租赁住房的主要来源是其他住房供应机构，政府直接拥有的用于出租的住房数量很少。为保证公共租赁住房供给量能够满足租房市场需求，政府出台了一系列法律法规。

表3-6　法律法规对不同来源公共租赁住房的规定表

资料来源：李讯.德国住房租赁市场发展的主要经验及启示.金融发展研究，2011，（10）.

（二）私人出租房

目前在德国租房市场上，私人提供90%以上的出租房，这部分住房大多以市场价出租，但在德国一元化市场上，公共租赁住房租金水平对其也有影响。另外，低收入人群租房子可以申请补贴，如果收入水平无法达到租金要求，政府会发放补贴，补足差价。

个人和房地产公司建设出租房都会受到政府的政策鼓励和经济支持。

政策上，政府对出租房建设人有税收优惠或直接补贴。税收政策规定出租房的折旧率要高于普通出售住房。除此之外，出租房的投资人和出租人也拥有更多的税收优惠，以鼓励民间资本进入出租房建设而非购房市场。

经济上，德国的抵押贷款银行等银行都为出租房建设人和出租房建设房地产公司提供相应的优惠，比如无息或低息贷款等。有些银行还设立了住房建设基金，以提供出租房建设优惠贷款。

因此，就投资来说，对于房地产公司和个人，投资出租房建设和租赁市场会得到更多的政府补贴优惠、税收优惠和银行贷款优惠。在前几年德国实际房价保持基本稳定的前提下，投资购房市场带来的收益并不显著，而投资租房市场反而在政府支持的前提下收益更多。

二、需求、价格管制和政府补贴

（一）公共租赁住房

德国对公共租赁住房的分配有较多的限制，主要是限制申请人的收入水平，减少高收入家庭租赁公共租赁住房。公共租赁住房准入线的限制因不同州而有所不同，根据居民家庭收入水平（考虑获得的补助金）来确定是否有资格申请公共租赁住房。德国对居民家庭收入水平有较准确的统计，根据统计结果大致将居民家庭划分为低收入家庭、中等收入家庭和高收入家庭（图3-11），依此确定公共租赁住房的申请。

资料来源：Nico Nieber.Government regulation versus market orientation in social hous-ingmanagement.Urban Planning Institute of the Republic of Slovenia，2006.

图3-11德国居民家庭收入层次结构图

至于公共租赁住房具体申请办法，承租人必须先申请WBS住房准入许可，然后才能提出租赁申请。WBS住房准入许可不仅仅针对低收入者，学生也可以申请。但是低收入者还可以额外得到政府的住房补贴，进一步减小房租压力。和市场上其他出租房相比，公共租赁住房的质量并不差，但是一般会有一个特殊的区域划分出来，虽然地段也不差，但是年深日久形成了“下只角”[27]。德国对于公共租赁住房的管理并不是很严格，即便后来收入增加了不搬出公共租赁住房，被发现了也就是补交房租差价而已，但是对于大多数人来说，虽然公共租赁住房房租便宜，但是住户主要是失业者或者社会救济金领取者。出于择邻而处的心理，大部分人在收入提高之后都会主动搬离。

公共租赁住房的房租标准由国家指导，二战后实施住房分配制度阶段，房租是由政府计算并冻结的。住房分配制度废止后，政府也对公共租赁住房房租有较多限制。而德国一元化的租房市场导致公共租赁住房价格会影响市场价租赁住房价格，这对德国房价的稳定也起到了很大的作用。具体来说，德国对公共租赁住房租金有以下具体规定。

1.德国政府根据房屋情况、房型等因素，参考当地基本租金水平设定“标准租金价格表”，承租机构应参考标准价格进行租房，可在一定范围内小幅波动；

2.德国政府对公共租赁住房租金年增长率有所限制，不允许超过范围的租金增长；

3.对于较长期的租赁合同，以及其他特殊租赁合同，承租机构对于租金确定享有一定的自由。

（二）私人出租房

德国政府将房地产行业定位为德国的“福利产业”，因此政府并不从房地产行业获得收益，相反，从二战后开始，德国延续房地产福利性的政策，对房地产行业大规模投资。在二战后不久，投资很多表现为对建设公共租赁住房企业的补贴；近年来，在推进房地产市场化的进程中，德国政府对房地产行业的补贴则更多体现为对中低收入人群租房和购房的补贴。

据统计，德国政府每年发放住房补贴约占GDP的1.2%。发放的住房补贴中，90%以上由出租人和承租人获得，而购房人获得的则不足10%（图3-12）。根据粗略估计，获得住房补贴的承租人约占承租人总量的10%，而在自有住房者中仅有约1.2%获得住房补贴。

资料来源：德国联邦统计局

图3-12德国住房补贴分布图

德国政府的住房补贴成为继公共租赁住房之后，最为重要的满足中低收入阶层住房需求的方案。根据德国政府相关法律，家庭收入难以承担租赁住房支出（能够满足家庭基本居住需求）者，有权利向政府申请住房补贴。德国有严格的收入申报制度，德国公民需申报自己的年收入，政府根据居民对年收入的申报情况，确定家庭是否属于低收入家庭，是否可申请租赁公共租赁住房，并计算确定可承受的租金数额（全国范围概略约为家庭收入的25%）。若居民家庭经政府确认为中低收入家庭，而且可承受租金数额低于实际缴纳租金数额，政府承担实际缴纳租金数额和可承受租金数额之间的差额。

对出租人的补贴通过租出房屋加速折旧、资本利得免税和税收损失转移等方式实现；而对购房人的补贴则通过将房屋折旧和部分按揭利息从个人所得税税基中扣除的方式实现。

除了通过住房补贴稳定房价满足中低收入阶层住房需求外，德国政府还制定了相关的“房租合理价格表”，并有相应的法律保障以保证“房租合理价格表”得到执行。

三、规范

除了通过政策鼓励和经济支持以保证德国住房市场稳定外，德国联邦政府及各州州政府还出台了一系列的租赁住房市场规范，以保证租赁住房市场安全、健康运行，满足德国居民住房需求。

（一）租房供给和价格管理规范

德国通过多项法律从法制上保证了租房市场的供给充足，并且通过一些行政手段稳定了租房价格。比如，德国《民法典》对使用类的租房各类情况的物权关系进行了规定；《住房建设法》奠定了德国住房市场福利属性的基调，充分考虑了中低收入阶层的利益诉求，保证了公共租赁住房的供给和低价格；后期的《住房租赁法》则较为全面地规范了租房合同的订立、合同履行、租金水平的确定和涨幅约定，以及解约程序等方面，为德国私人租房市场的发展提供了较为完善的法律保障。

租房价格是影响租房市场供需状况的重要指标，德国政府为稳定租房价格，通过多项法律对租房价格进行了全面规定，并对违法行为进行了强有力的约束。在租房价格的制定方面，德国政府特别注重保证租房人的利益，从而充分满足中低收入阶层的住房需求，进而为整个房地产市场的稳定及社会稳定做出贡献。

图3-13“房租合理价格表”决定因素图

具体来说，租房价格的“房租合理价格表”由德国政府部门、房屋租赁中介机构、房东与房客协会等市场自律组织综合考虑租赁住房的基本情况（如地理位置、房屋质量等）及其他特殊因素确定。

根据估值动机可以将房地产价值评估分为交易价值评估、抵押贷款价值评估、保险风险评估、税款方面的评估和其他评估。针对“房租合理价格表”的制定一般采用交易价值评估方法，根据法律规定和土地或其他物品的实际状况、其他特性或具体位置，不考虑特殊情况或个人方面的情况的条件下，进行价值评估。具体的估值方法主要有比较价值法、收益价值法、实物价值法三种。

表3-7　房地产估值方法总结表

资料来源：Raimund Halaczinsky.Real Estate Market Regulation in Germany Legal As-pects of Real Estate Appraisal.

“房租合理价格表”一旦确定，法律保障其必须被严格执行。此处仅举几个例子：如果出租人要价超过“房租合理价格表”规定价格的一定比例，可能会构成违法；超过更高的界限，甚至会构成犯罪。如果出租人提出房租上涨，需要书面说明涨价原因，通常需要给出一定数量的同类情况下房租涨价的其他例证；且需要连续十五个月没有涨价才能提出房价上涨申请，上涨幅度一般不超过之前房价的10%，等等要求。若不能满足以上要求，承租人可提出诉讼，驳回房租上涨请求。

如此具体的“房租合理价格表”和针对不按照法律法规规定执行的具体而严厉的惩罚措施，使得德国租房市场在政府的规范下稳定运行，制定的价格也在多数情况下都能得到执行。

（二）对承租人的保障

德国房地产行业的“福利属性”更多地体现在对承租人的保障上。对建房人与出租人的保障和补贴保证了租房市场的供给，对承租人的保障则保证了租房市场不会出现诸如突然涨房租、临时要求搬出、房租上涨过快等导致其不稳定的因素，保证了租房市场的需求，及繁荣稳定发展。

表3-8　承租人保障具体措施表

资料来源：李讯.德国住房租赁市场发展的主要经验及启示.金融发展研究，2011，（10）.

（三）对出租人的保障

总体来说，德国政府对租赁住房市场的监管更倾向于保护承租人，颁布了诸如出租人不能随意赶走承租人、不能随意涨房租、定期修缮房屋，等等规定。但是出租人也是租赁住房市场健康运行所不可缺少的必要一环，相应的，德国政府对出租人的保障措施也是很严密的。

在房屋租出之后，主要的保护措施是针对承租人的；而在房屋租出之前，出租人则享有法律保障。德国法律规定，在租房合同签署前，承租人须向出租人出具证明，以保证承租人有相应的偿付能力和良好的信用情况。承租人须出具的证明有财务状况证明（保证承租人财务状况良好，具有偿付能力；对于偿付能力较低的承租人，可申请中低收入证明，由政府负担偿付能力之外的部分，但租房区域受到限制）、工作证明（保证承租人有正当工作，作为收入来源）和信用证明（之前的租房和租金支付的记录，以及其他信用证明）。

除了这些租房前的证明之外，出租人还可以通过租房合同获得合理保障。比如要求承租人按时缴纳房租，及时交还租住房屋，并且恢复租住期间对房屋所做改变，原样交还房屋。

四、对中国的启示

表3-9　中、德住房政策比较表

（一）鼓励租房，建立层次分明的住房供给体系

二战后，德国住房市场出现严重短缺。通过一系列有效的政策调整，到1978年，德国住房套户比达到1.28；之后即使有两德统一和其他冲击，德国住房套户比也一直保持在1以上。二战结束初期，联邦政府和地方政府与房地产企业合作，房地产企业在一系列政府优惠支持下建设住房，之后长期以低价出租建设住房，政府提供的财政补贴和税费优惠补偿了出租价和市场价之间的差额。20～30年的出租期满后，住房归房地产企业所有。这一政策鼓励了大量的低价租赁住房的迅速建设，使得战后供需矛盾得到一定程度的解决。

战后住房短缺基本得到解决后，德国也保持了规模化的公共租赁住房供给，到2010年市政属住房公司提供的住房仍然占德国住房存量的6.13%。除政府与房地产企业合作建房外，住房合作社模式也在加大住房供给中起到了不小的作用。2010年住房合作社拥有住房占德国住房存量的5.37%。目前德国大约有两千多个住房合作社，住房合作社是会员制管理方式，成为其会员后，可享受低于市场价租金，并终生对住房合作社的住房拥有使用权。

德国多元化的住房供应体系还鼓励居民自建房。居民自建房可以获得政府的税收优惠和其他奖励（如加速折旧、按揭利息可抵扣所得税税基、免征十年地产税等），以及德国政府通过减免税收和财政补贴等措施对私人建房予以鼓励。除此之外，私人建房还有低息贷款支持。目前，私人建房已经成为德国每年新建住房的主要形式之一。

综上可见，德国具有多层次的住房供给，从市政属住房公司、住房合作社、公共住房协会和教堂等提供的低价出租房，到私营机构提供的市场价出租房，到私人建房。每个层次的住房供给都得到了政府的持续支持，获得不同程度的财政补贴、税收优惠和优惠信贷。多层次的住房供给可以满足不同收入状况、有不同住房需求的人群，提高了居民住房条件。

在多层次的住房市场建设中，德国住房政策特别倾向于中低收入阶层。德国房地产建设用地规划考虑了居民的收入差距，在房地产规划中对各等级的房屋机构作出了明确规定，并根据当地人口结构，规定了低价租赁住房的建设比例。划出专门地块建设公共租赁住房，房地产开发商也需预留一定比例的低价租赁住房。除了为中低收入阶层提供充足的住房供给外，德国还向中低收入阶层提供直接住房补贴和税收优惠，以降低中低收入阶层的住房压力。

我国不允许自建房，但是可以通过增加租赁住房供给的方式对购房市场进行补充，缓解住房市场压力。通过增加新建住房供给，特别是租赁住房供给，以及引导存量住房进入租房市场，从而提高租房市场供给。

对于中低收入阶层，鼓励通过租房的方式解决住房问题；同时，政府向中低收入阶层提供的住房也应该更高比例的以租赁住房的方式出现，低价的租赁住房比低价的出售房屋更能适应中低收入阶层的需求。其他的政策优惠和政府补贴也可以适当地向租房市场倾斜，以鼓励增加租房市场供给，满足中低收入阶层住房需求。

（二）促进租赁住房供给和规范租房市场

德国住房政策的一个重要特点是侧重租赁住房供给和规范发达的租赁住房市场建设。从前文分析可以看到，德国住房自有率非常低，战后的公共租赁住房供给和其他优惠住房都是以租赁住房的方式向市场提供的。另外，相比购房市场，德国住房政策更偏向租赁住房市场。这也是比较好理解的，在没有一定的存款基础、收入水平并不高的情况下，租房是一个更加容易实现的住房选择。另外，德国通过严格的法律保障和市场建设提供了一个规范的、发达的租赁住房市场，保证了通过租房可以解决居住需求。稳定、发达的租赁住房市场使得租房成为居民的重要居住选择。

目前，我国针对租房市场的监管非常不完善，基本处于放任自流状态。在这种情况下，租赁合同效力不明显，房东涨房租甚至收回住房的现象时有发生。加强租房市场监管，培育规范化的租房市场可以刺激租房市场，提升租赁住房供给和需求，繁荣租房市场。

首先要建立完善的租赁住房法律体系，使得租赁住房的管理有法律保障，提升租房合同的法律效力；其次要加强对出租人和租房人的保障；最后可以学习德国采用独立机构评估房租合理价格的方式，给出有市场效力和法律效力的基准价格，避免随意涨价。

经验二：稳健住房金融体系抑制住房投机

根据德国房地产市场的现状，可以把德国住房市场分成租赁住房市场（又可以进一步分成公共租赁住房市场和私人租赁住房市场）和购房市场。为符合德国住房市场的“福利属性”，保障中低收入阶层的住房需求，德国针对租赁住房市场的规范和政策倾向更为明显。据统计，约有86%的人可以获得住房或租房补贴，而其中绝大部分是针对租房市场的。因此，购房人的住房融资重要部分为自有资金，而住房金融体系就是德国政府针对购房市场的主要政策优惠，其中又以具有德国特色的住房储蓄制度最为重要，接下来将详细介绍德国住房金融体系。

一、德国住房金融概况

一般来讲，住房金融是指居民为建房、购房进行的资金融通，以及对这些住房相关信用资金的交易活动。德国政府对住房金融体系有较多干预。比如政府出面建设住房金融机构，构建倾向中低收入阶层的住房金融体系；鼓励参与住房储蓄；进行财政补贴等。

（一）德国住房金融机构

跟其他国家类似，德国居民对住房金融的主要需求有：对房屋和组合公寓的购买、建造，购买土地，建设、购买商用和居住用综合性房产，修缮房屋和组合公寓，偿还住房贷款，建设成本偿付和提前支付租金，遗产继承纠纷费用支付，购买养老院房屋的居住权，开发居住土地，在其他欧盟国家购买房屋，等等。

德国现代住房金融体系的形成开始于二战结束。如前文所述，二战中德国住房被大规模毁损，战后重建过程中，德国政府出台了一系列的措施鼓励住房建设和重整住房市场，其中，住房金融政策贯穿了住房从建设到销售的整个阶段，并为战后重建和今天住房市场的稳定发展起到了重要作用。

德国金融体系产业链完善，拥有多种类型的金融机构，使得不同信用等级和收入水平的居民可以从不同的渠道获得资金。

表3-10　2009年德国各类别金融机构数量表

资料来源：德意志联邦银行

具体来说，在各类别金融机构中，住房金融机构主要有储蓄银行、信贷银行和住房金融互助社三类。其中，专业住房金融机构有储蓄银行、住房储蓄银行和抵押贷款银行等；其他一般性金融机构提供住房金融服务的有信贷合作社、信贷银行等。

表3-11　2012年德国各类别金融机构住房信贷发放规模

资料来源：Klaus Oscar Schmidt, German Bundesbank, bank statistics（说明：表中数据四舍五入取两位小数）

资料来源：Klaus Oscar Schmidt, German Bundesbank, bank statistics

图3-14　2012年德国各类别金融机构住房信贷市场份额占比图

在德国的多种住房融资模式中，国家参与管理的储蓄银行、住房储蓄银行和抵押贷款银行等向中低收入阶层提供无息或低息贷款（这些贷款一般偿还期很长，可达35年甚至40年，利率可低至1%）；地方政府也支持地方性银行向租赁住房建设人提供优惠利率贷款；联邦政府则通过财政补贴向参与住房储蓄的贷款人实施奖励。此外，德国政府还对私人建房者实施减免税收和发放财政补贴的优惠政策。

德国的多种住房融资模式，从储蓄银行、住房储蓄银行，到信贷合作社，再到信贷银行，满足了各个阶层、不同收入水平的购买住房需求。德国联邦政府对住房储蓄进行财政支持，对其他的诸如信贷银行和住房金融互助社等也多有参与。国家控股、财政补贴，加之地方政府成立的专门住房金融机构，使得德国政府颁布的住房政策得到有效贯彻，也是德国住房和租赁住房充足供给和稳定价格的保障。从公共租赁住房供给，到住房补贴政策，到多种住房融资模式并举，这些政策都符合德国房地产行业“福利属性”的基本要求。

（二）德国住房金融体系稳健的制度性因素

德国稳定的制度框架是住房金融体系稳定的重要原因。政府通过多种住房方式的提供和制度保障，提供了一个稳定的租赁市场和理性的购房市场，促成了德国租房和买房选择的平衡，进而保证了住房市场各个层次的供求平衡。

资料来源：国际清算银行

图3-15十国5年及5年以上固定利率抵押贷款所占份额图

从图3-15可以看出，固定利率抵押贷款在德国非常普遍，占比超过70%。在德国政府的严格监管下，购房人贷款违约而逃避惩罚的概率很小。抵押贷款一般利率固定，且抵押贷款偿还并不能从个人所得税税基中扣除，政府更加鼓励购房人通过自身储蓄以获得购房所需资金。德国住房金融的借贷文化和借贷实践都是非常审慎的，着眼于整个体系的长期稳定发展。这与德国的文化和住房产业定位相符合。

表3-12　德国、美国住房金融差异表

资料来源：Dr.Michael Voigtlander, The Structure of Real Estate Market and Finance in Germany, Oct.15，2010

2007年美国次贷危机引发的美国国内经济危机迅速席卷全球，并带来了全球经济的长期持续低迷。在次贷危机和欧债危机期间，德国经济和德国房地产市场表现出了惊人的稳定性。

通过表3-12比较，可以看出，德国稳健的住房金融政策，如高自付比例、低贷款价值比、固定贷款利率等避免了房地产金融的过度膨胀，保障了住房市场的稳定。

二、德国住房融资模式

与其他国家类似，德国居民获得住房融资的可能性也与居民的信用等级高度相关。德国有较为完备的收入统计和信用等级制度，能够记录居民的收入水平和信用水平，据此发放财政补贴和指导金融机构贷款。

一般信用等级较低的人群（如刚毕业的年轻人、没有工作的人群、新移民等）通过住房金融机构获得贷款非常困难，这部分人群一般通过申请廉价的公共租赁住房满足住房需求；若要买房，则一般来讲只能通过向亲朋好友借钱的方式实现。信用等级非常高的居民（一般是机构）则既可以通过信贷机构获得资金，也可以通过资本市场获得资金。

德国中产阶级规模庞大，这部分人是德国私人买房的主要人群，也是德国一般住房融资模式考虑的主要对象。德国中产阶级信用等级较高，这部分人多通过前文所述的提供住房信贷的金融机构融资。接下来主要分析这部分人买房融资的一般模式。

表3-13　德国住房融资“黄金法则”——稳健住房金融体系的关键

资料来源：Klaus Oscar Schmidt.Housing Finance in Germany.

很多研究人员认为上述德国住房融资的一般模式是德国住房金融体系稳健发展的重要原因。因为其从很大程度上通过较高的自付比例和多种金融机构提供住房贷款组合分散风险而保障了住房金融体系的低风险。

德国法律禁止金融机构向购房人提供100%的住房抵押贷款，因此购房人必须通过贷款组合获得所需资金。一般来讲，住房储蓄存款和其他自有资金提供10%～20%的房款，20%～30%来自住房储蓄贷款，剩下50%左右来自抵押贷款银行、信贷银行和其他金融机构。其中，抵押贷款银行、信贷银行等金融机构一般要求有房地产作为抵押，当贷款人无力还贷时，要求第一求偿权，会对贷款人的信用情况和收入状况进行详细调查，以保证贷款人的还款能力。抵押贷款银行的最长还款期可达30～35年，国营的某些银行对中低收入阶层、社会保障住房建设提供的贷款可长达40年，在国家的财政补贴下贷款利息可低至1%，甚至无息提供。住房储蓄银行则一般不要求第一求偿权，可以说德国住房金融体系的稳定是与其住房储蓄制度的运营方式分不开的。住房储蓄银行要求“先存后贷、封闭运行、专款专用、资源参与”，这些特点保证了住房储蓄贷款的安全性。

如上述资金来源仍然无法满足购房需求，购房人可以申请无抵押贷款。这部分贷款成本较高，但一般在整体贷款组合中占比较低（5%～10%）。

德国购房人贷款多通过贷款组合的方式实现，看似复杂的贷款组合其实实施起来并不复杂。由于德国金融机构的紧密配合，购房人可以通过在一家银行签订合同完成上述购房贷款流程。

总体上说，德国住房融资的一般模式通过多个金融机构参与，分散了贷款人的违约风险；同时，由于住房储蓄银行不要求第一求偿权也降低了其他金融机构的风险。而由于住房储蓄制度本身的运营模式，住房储蓄银行面临的风险也并不高。完善的信用制度、多种信贷来源、多层次的保障，使得德国住房金融体系稳健而高效运行。

从上述分析可以看出，住房储蓄制度是降低住房金融体系风险，保障德国住房融资的一般模式能够顺利进行，以及帮助德国居民能够顺利获得购房所需资金的重要一环。接下来将从原理、运行方式、特点和优势几个方面来进一步分析德国的住房储蓄制度。

三、住房储蓄制度

从前文分析可以看到，住房储蓄制度是德国住房金融体系中重要一环，保证了住房金融体系稳定的同时帮助居民获得较低成本的住房融资。接下来，将介绍住房储蓄制度的运行模式，以及其在整个住房金融体系中的作用。

（一）德国住房储蓄市场

住房储蓄银行是德国住房储蓄市场的主要参与者，受到德意志联邦银行和德国联邦金融监管局监管，依照《住房储蓄银行法案》《住房储蓄银行法规》《信贷银行法案》《民法典》等法令运行。与其他银行类似，其业务范围也是吸收存款和发放贷款。不过，它只吸收作为购买住房基础的储蓄作为存款，而其贷款也只能用作购买建房用地、建设住房、购买住房、房屋修缮更新和偿还抵押贷款。

德国现在有22家住房储蓄银行，其中有10家公共住房储蓄银行和12家私人住房储蓄银行。10家公共住房储蓄银行多为地方性运行，一般是信贷银行的子公司或者其他金融机构的子公司。私人住房储蓄银行则多全国性运行，组织方式上多为公共有限公司。近些年，私人银行和保险公司等金融机构也认识到住房储蓄系统在金融体系中的重要性，开始购买住房储蓄银行的股份或者成立自己的住房储蓄机构。总体上说，私人住房储蓄银行占约三分之二的市场份额，公共住房储蓄银行占三分之一。

（二）住房储蓄制度原理

住房储蓄制度的基础原理是社会的利他和群体互助概念。在很多新兴市场国家，部分有买房需求的个人无法获得商业信贷银行的抵押贷款，住房储蓄制度则通过互助的方式解决了这个问题。这与前几年在我国出现的互助金融相类似，也是通过互助集资方式帮助难以获得银行信贷的群体融资，不过住房储蓄制度更为完善，贷款用途也更为专一。

举个简单的例子，如果每个住房的潜在购买者每年都只能攒三十分之一的购房款，那么通过自己积蓄，只能在三十年后买房（房价不变的前提下）；如果有三十个人都是同样的情况，每个人都通过自己努力买房，那么每个人都需要三十年。而如果这三十人将购房款集中，且已购买住房的人每年仍然上交收入作为还款，那么有一个人可以在第一年购房，一个人可以在第二年购房……这样这三十人的平均购房年限提早了14.5年。

20世纪20年代德国住房短缺，住房储蓄制度对于增加住房供给，满足居民住房需求起到了非常重要的保障作用。而在今天，住房储蓄制度则是住房购买和获得持续融资的重要方式。具体来说，住房储蓄制度是为帮助购房人尽快筹集资金购买住房而通过住房储蓄机构形成互助集体，签订住房储蓄合同并向住房储蓄银行存款，待储蓄达到一定数额后向住房储蓄银行申请相应低息贷款的制度。住房储蓄制度的突出特点是要求一定的存款基础，并且贷款只用于购买住房。

（三）住房储蓄合同运行方式

住房储蓄合同一般可以分为合同签订期、存款期、资金分配期和贷款期。

表3-14　住房储蓄合同运行方式表

（四）住房储蓄制度的特点和优势

住房储蓄制度的特点概括来说有以下四点。

先存后贷：通过一定时期、一定数额的存款对住房储蓄资金也做出贡献，同时证明存款人的还款能力和信用状况，然后提供贷款；

专款专用：仅用于住房购买，不能用于其他形式的消费，这与其他融资方式有本质区别；

封闭运行：资金来自参与住房储蓄人群的存款和贷款偿还，资金支出也用于住房贷款。封闭运行保证了利率隔离于市场利率；

政府补贴：德国政府通过向参与住房储蓄的居民发放住房储蓄奖金（存款奖励）的方式鼓励居民参与住房储蓄。

由于住房储蓄制度的以上特点，这一制度从建立开始就对德国住房市场的发展起到了巨大作用。二战结束后，德国住房严重短缺，住房储蓄制度为战后重建提供了超过万亿欧元的住房融资，支持了1300万套住房的建设和修缮（其中900万套为新房），还支持了一系列的建筑用地购买，房屋修缮、翻新、扩建和装修等工程。[28]两德统一后，由于原民主德国地区住房紧张，住房储蓄制度在其住房私有化进程和居住条件改善过程中，也起到了重大作用。

在今天，住房储蓄制度成为德国住房金融体系的重要组成部分，给德国居民改善居住条件带来了便利，也为德国金融经济的稳定做出了贡献。下面将讨论住房储蓄制度的优势。

1.对购房人

固定利率规避了利率风险，保证了从合同签订期到贷款期购房人获得的利率稳定。如果购房人选择抵押贷款银行而不是住房储蓄银行，那么购房人的贷款利率将会随抵押贷款银行的再融资成本、市场利率等因素影响而有更高的波动性。而住房储蓄系统因其存贷款的独立性，加之政府补贴，资金的来源到使用都独立于资本市场，可以维持较低的固定利率。

住房储蓄贷款可以在不受惩罚的前提下提前还款。这增加了还款人资金运用上的弹性，可以自由支配还款时间和金额。

住房储蓄贷款只要求第二求偿权。由于购房人已通过定期的存款证明了其偿债能力和信用状况，降低了违约风险，这使得贷款组合的创造成为可能。住房储蓄贷款可以补充购房人私有存款和其他机构（要求第一求偿权）贷款之间的资金。

2.对金融机构

低违约率，低风险。住房储蓄促进个人资金积累为住房融资提供长期资金，是一种低风险融资方式，贷款违约率低于0.1%。这部分优质贷款成为金融机构的重要贷款业务来源，风险低，现金流稳定。

3.对德国经济

抑制通货膨胀。通过存款期将短期资金转化成长期资金，降低短期资金对通胀的压力。又在贷款期将长期资金转化为长期投资，稳定了金融市场。而且由于资金来自参与者的储蓄，不会造成增发资金。

稳定金融市场，培育居民理性住房消费。审慎的经营方式保证了德国住房金融不会过度膨胀，又通过长期的存款要求培育了居民理性消费习惯。

现在的德国，每两个家庭中至少有一个拥有住房储蓄合同；全国大约有2600万人拥有住房储蓄合同，总计约有3000万份住房储蓄合同，合同金额约为7630亿欧元。

德国多样化的金融机构为德国居民提供了多样化的住房融资方式，多种金融机构配合通过构建贷款组合的方式分散了风险，同时能够满足各个收入阶层居民的购房需求。住房储蓄制度是德国住房金融体系的重要一环，住房储蓄系统起到了稳定住房金融体系，帮助居民改善住房条件的作用。在整个住房金融体系中，德国政府制定了多项法律对此进行监管，同时提供了充足的财政支持，保证住房金融体系的健康发展。

四、对中国的启示

（一）建设多层次的住房金融体系

从前文分析可见，德国拥有多层次的住房金融市场、多样化的住房金融机构，可以满足多种收入水平购房人的不同需求，分散住房金融风险。在德国住房金融市场上，住房储蓄银行是重要参与者，住房储蓄资金在信贷银行和自有资金之间起到了缓冲的作用，帮助参与者建立信用记录和获得初始资金。

与德国整体的金融体系建设目标匹配，德国住房金融制度整体非常谨慎。住房贷款要求较高的自付比例和较好的信用状况，贷款价值比很低。从审慎性出发，信用状况越差的购房人要求的自付比例越高。由于发达的租房市场，德国没有次级贷款。

目前我国住房融资主要通过商业信贷+公积金+居民自有存款完成。商业银行信贷利率水平较高，购房人成本较高而且风险大，这种住房融资模式给中低收入阶层带来较大的还款压力。公积金则是针对有稳定收入的城镇居民的一种强制性的住房保障，对居民购房起到一定程度的补充作用，但在购房款中占比不大。除此之外，其他的住房融资模式对于个人而言就比较难以实现了。

而德国的住房储蓄模式是一种政府引导下市场化的住房融资体系，提供固定利率，覆盖了更广泛的人群，对中低收入阶层的住房融资起到较好的补充作用。

总之，促进多层次的住房金融体系建设，可以满足不同收入阶层的需求，同时，可以通过鼓励使用贷款组合的住房金融模式而在不同的金融机构之间分散风险，降低成本。

（二）德国抑制房地产投机的经验总结与启示

1.大力发展租房市场。由于严格的租赁住房市场规范和发达的租赁住房市场，德国租赁住房可对买房起到替代作用，对稳定房价、缓解住房市场压力起到了重要的平衡作用。而德国公共租赁住房和私人租赁住房并不分开，两者价格可以互相影响，加之“房租合理价格表”的影响，房租不会暴涨。

2.推动多层次的住房供给。德国鼓励自建房和合作建房，也提供很多政府公共租赁住房。多种住房来源使得住房开发商无法垄断市场进行定价，而自建房的存在使得个人可以避开远超成本价的住房。

3.谨慎住房金融制度避免房地产过度膨胀。如前文所述，德国住房金融制度非常谨慎：要求较高的自付比例、信用状况较差的购房人得提高自付比例、禁止资产增值抵押贷款、无次级贷款，等等。审慎的住房金融制度避免了房地产市场的过度膨胀。

4.形成独立的房地产价格评估体系。德国对地价、房价、房租都有独立于政府和企业的评估机构进行评估决定，这就形成了当地房地产的基准价格。评估机构对评估结果负有法律责任，同时指导价格也有法律效力，市场成交价格只能在合理范围内波动，否则将受到处罚。

5.通过法律手段抑制投机。德国每年发布一次住房销售指导价格表，房价每三年可调整一次，但调整幅度不能过高，超过50%则会受到政府干预。对于出租房德国有“房租合理价格表”，要求房租超过房租合理价格20%就“房租超高”，面临罚款；超过50%就是“房租暴力”，构成犯罪，且三年内房租上涨不能超过20%。

6.税收制度抑制房地产投机。德国房地产交易涉及税种包括土地税、资本利得税和土地购买税等。较高税率导致的高税负使得房地产投机的利润空间下降，抑制了房地产投机。

目前，通过德国政府的不懈努力，德国住房投资的回报率稳定在一个相对合理的水平，约在5%左右，高于存款和国债收益，可吸引投资者参与，但又有效控制了住房过热的情况。

文/程琳

第四章　德国金融监管研究

在金融促进实体经济发展方面，德国的经验值得中国借鉴。全球金融危机后，德国之所以能够再次创造“德国经济奇迹”，一个重要因素是温和的金融压抑，即金融效率不太高（或金融行业收益率不高）但很稳定。首先，温和的金融压抑为实体经济发展提供了一个稳定的金融环境。其次，较低的金融行业收益率降低了金融业的吸引力，避免了企业家精神、产业资本和人才的“脱实向虚”，有助于实体经济部门竞争力的维持和提高。最后，德国的中小企业得以相对便利地获得融资。

这种温和的金融压抑在一定程度上是德国富有特色的金融监管的结果，即以安全为导向的金融监管，多层次全方位的监管体系、完善的金融安全网，以及重视宏观审慎监管。

基于此，本章提出了三条关于我国金融改革的政策建议：一是要将金融稳定及安全放在更加重要的位置，平衡好维护金融稳定和提高金融效率两大目标，把握好放松管制的节奏；二是要将调整金融行业利润率作为金融改革的重要方向，以抑制“脱实向虚”；三是要进一步完善金融监管框架，包括加快建设金融安全网，加强宏观审慎监管和强化行业协会的自律监管等。

德国金融业概况

效率较低

不少文献表明，德国金融业效率并不高。Michael Koetter等（2004）比较了成本收入比、非利息收入与利息收入关联和利差三个主要业绩指标后发现，德国银行业绩效持续恶化。德意志联邦银行（2002）的研究也支持这一结论。2011年由国际货币基金组织主持的德国“金融部门评估规划（FSAP）”发现，德国银行业的赢利能力大大弱于其他欧盟主要经济体。根据德国FSAP报告，2008年德国金融业的资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）分别为原0.098%和原2.51%，远远低于西班牙、法国、瑞典、意大利、奥地利和英国的同期水平。即便是经过风险调整后，德国金融业的效率依然不高。

资料来源：IMF, Germany：Financial Sector Stability Assessment.IMF Country Report，2011，（11）：12.

图4-1　2008年欧洲各国金融业的ROA对比图

资料来源：IMF, Germany：Financial Sector Stability Assessment.IMF Country Report，2011，（11）：12.

图4-2　2008年欧洲各国金融业的ROE对比图

表4-1　风险调整后的德国金融业绩效表

德国金融业的效率之所以不高，可能与其银行业结构和金融监管相关。在银行业结构方面，与主要发达经济体相比，德国一大特征是国有州立银行占相当比重（Sinn，1999）。一般认为，国有银行是相对低效的。表4-1的数据似乎也印证了这一观点。如表4-1所示，在四大类银行中，国有州立银行的ROE最低，仅为原0.8%，显著低于商业银行、储蓄银行和合作银行。即便是经过风险调整后，国有州立银行的表现仍然大大低于其他类别的银行。

而金融监管对德国金融业效率的影响主要是通过抑制其追逐风险来实现。Michael Koetter等（2004）认为，德国强调存款人保护的制度环境对其银行业的风险追逐和绩效构成了阻碍。2001年，德国取消了对储蓄银行的政府担保。Reint Gropp、Christian Gruendl和Andre Guettler（2010）认为，政府担保的取消降低了银行的道德风险，有利于减少银行追逐风险的行为。

值得注意的是，2008年以后，德国银行业的赢利能力大幅度跃升，超越了西班牙、意大利和奥地利等国（见图4-3）。金融危机前后德国银行业截然不同的表现，可能有两方面的原因。首先，“德国经济奇迹”应是造成这种反差的主要原因。关于金融与经济增长的相互关系，仍存在争论。一种观点认为，金融绩效是原因，金融绩效影响经济绩效（Levine，1997）；另一种观点认为，金融绩效是结果（Robinson，1952）。笔者认为，两者的关系为“非对称循环因果关系”（Joseph H.Ellis，2011），即两者互为因果，经济绩效与金融绩效之间为强因果关系，金融绩效与经济绩效之间属于弱因果关系。西班牙和意大利是本次欧债危机的重灾国，经济经历了持续萎缩，这应该是其金融业赢利能力大幅度下滑的主因。

其次，相对而言，由于上文所述的监管方面的原因，德国银行业可能并未过多追逐风险。

资料来源：IMF

图4-3　2008—2011年德国、西班牙等四国银行业绩效走势对比图

基本稳定

长期以来，德国的金融业是基本稳定的。至少有两方面的证据。首先，自二战以来，德国几乎没有发生过大的金融危机。其次，2008年全球金融危机以来，德国银行业并未遭受多大冲击，表现为：

1.绩效（如ROA和ROE）不降反升；

2.不良贷款率基本保持稳定，未出现大幅攀升（见图4-4）；

3.信贷活动或资产余额并没有萎缩。

资料来源：IMF

图4-4　2005—2013年德国银行业不良贷款率走势图

德国银行业能保持稳定，有着包括宏观经济环境、银行业自身经营行为和金融监管等三个方面的原因。首先，德国经济保持稳定，未受到全球金融危机的冲击。其次，如上文所述，多方面的因素抑制了德国银行业在金融危机前过度地追逐风险，为维持银行业稳定创造了条件。最后，德国的金融监管也起到了一定作用。历史上，德国的金融监管一定程度上是反竞争的（Karl-Hermann Fischer和Christian Pfeil，2003），这抑制了银行业的过度竞争，有助于维护金融稳定。目前，这种抑制竞争的监管已经改变，德国银行业的集中度在欧盟主要经济体中也处于较低水平（见表4-2）。此外，德国在资本监管和具体业务监管方面也有悠久的传统。当20世纪80年代美国和英国首次执行强制资本要求时，德国对于商业银行的资本要求已经有一段很长的历史了，最早可以追溯到1899年（Karl-Hermann Fischer和Christian Pfeil，2003）。1934年德国银行业法案还明确规定了对单一客户的放贷比例和在房地产业的投资比例不得高于资本的一定比例。

表4-2　欧盟主要经济体银行业集中度（前三大银行市场份额）表

资料来源：世界银行

金融稳定性分析

现今世界各国的金融体系可以大致分为两类，一类是以银行业为主导的金融体系，如德国、日本；另一类是以证券市场为主导的金融体系，如美国、英国。表4-3说明了这几个国家的银行与资本市场在国民经济中的相对重要性。就股票市值与GDP的比值而言，德国是24%，连美国的三分之一都不到，而就银行资产与GDP的比值而言，德国为152%，这相当于美国的3倍。可见德国具有银行主导下金融体系的典型特点。

表4-3　美、德等五国的银行与资本市场在国民经济中的相对重要性比较表（1993年）

资料来源：Franklin Allen, Douglas Gale.Comparative Financial Systems：A Survey.mimeo，2001：72.

金融稳健指标（FSIs）是主要衡量银行业整体稳定性的有效标准，不同的银行类别有不同的要求。许多指标，如不良债权（NPL），近年来与周期性因素呈现弱相关。虽然德国银行业的平均监管资本比率在上升，但是杠杆率仍然较高，尤其是在以投行业务为导向的商业银行中更为明显。储蓄银行和合作银行比私人银行具有更高的流动性指标和更低的贷存比。

在银行业占据金融体系重要位置的前提下，德国在银行资本金和坏账拨备方面监管非常严格。在金融稳定与金融效率的选择上，德国的金融监管目标更倾向于维护金融稳定，甚至是牺牲一定金融效率。

图4-5到图4-8做了欧洲各国银行业一些代表性指标的对比。由这几幅图可知，德国银行业的资本充足率适中，但是杠杆率高；不良贷款率适中，但是扣除拨备后的不良贷款与资本的比值却远远高于其他欧洲国家。由此可见，德国金融监管更加重视风险监管，确保德国金融体系的正常运行。

资料来源：Bankscope, IMF Staff Calculations

图4-5　2009年欧洲各国银行业资本充足率对比图

资料来源：Bankscope, IMF Staff Calculations

图4-6　2009年欧洲各国银行业资本/资产对比图

资料来源：Bankscope, IMF Staff Calculations

图4-7　2009年欧洲各国银行业不良贷款率对比图

资料来源：Bankscope, IMF Staff Claculations

图4-8　2009年欧洲各国银行业扣除拨备后的不良货款/资本对比图

许多官方金融稳健指标都存在很长时间的滞后，所以有时只能依赖于个体机构公布的结果。德国一些大银行已于2010年年末和2011年年初增加了股权，也有一些提升了现存资本的质量。这些“增加资本比率”的做法，反映了预期将会出现更高要求的审慎监管。在2010年年末和2011年年初德国银行业收入出现了反弹。

现存问题

通过做敏感性测试和压力测试，笔者发现德国的实体经济在金融危机后表现强劲，但是其本国的金融体系仍存在一些问题，金融监管的改革之路仍没有完成。

第一，德国过去几年的增长率一直不高，出口市场长期低增长，在目前低利率的情况下更是如此。同时，德国商品的主要进口商——发达经济体和新兴市场，都面临新一轮的衰退，而且还伴随着金融不确定性增加、大宗商品和能源的价格大幅上涨。

第二，德国的银行业出现并购趋势，这大大增加了金融机构的系统性风险。随着欧盟的成立、一体化战略的推进以及全球资本流动性的利好，欧盟各国之间业务合作的进程加快，竞争也愈加激烈，自欧元诞生以来，欧盟成员国之间的跨境经营活动增加了将近10%。于是，渐渐产生了“通过并购实现本土集中——跨境渗透——泛欧和国际经营”的模式，德国也参与其中。这种泛欧经营的模式直接带来资本市场集中度的大幅增加，约70%的欧盟银行资产集中于仅43家银行，这无疑增加了银行业的系统性风险。

在并购趋势加深的时代背景下，德国金融业呈现两大特点。特点一是银行分支机构数量下降，但各银行的资产规模在逐年递增，这集中体现在1999年至2007年。自1990年到2006年，德国银行分支机构数量不断下降，降幅为55%，而银行资产总额却不断提高，从1985年占GDP的229.5%上升到2006年的297%。在这个时间段，欧盟的情况是：欧元区12国（除斯洛文尼亚）银行分支机构总数从最初的11132家下降到6447家，降幅高达42%。

特点二是银行分支机构数量虽下降，银行业垄断却愈加明显。欧盟各国中，比利时、希腊、荷兰、葡萄牙和芬兰，最大的五家银行控制了国内银行市场50%以上的份额，市场集中度较高；西班牙、法国、意大利、卢森堡和奥地利等国银行垄断趋势并不明显，相对来说集中度较低。而德国，德意志银行、德国商业银行等五大全能银行在本国银行所占资产的比重从1995年的17%上升到2006年的22%，银行业呈现出垄断深化的情况。这种竞争加深和垄断趋势加快的情况下，银行业的系统性风险越容易暴露，风险引发概率较大。

第三，欧盟中较大的国家出现扩张的主权信用风险。欧盟小国出现的问题已经由国际货币基金组织和欧洲机构做出了解决方案，但如果是欧盟大国的财政可持续性出现了问题或者让人感到充满了不确定性，那么会对德国产生更大和更难预期的灾难。

第四，德国再度出现资金市场压力。

第五，诸如《巴塞尔协议Ⅲ》对资本的要求、新推出的一系列监管和要求，给金融机构造成了巨大的压力，限制了金融产品服务，因此影响了金融机构的盈利水平。

此外，德国的新金融监管改革措施也有不符合欧盟要求的地方，如德国《商报》于2013年1月3日报道，欧盟委员会正在调查德国金融监管机构——德国联邦金融监管局（BaFin），调查其有关“限制银行向海外母公司转移大额资金”的做法是否违反了统一市场原则。

德国金融监管概况

金融监管概述和目标

一、金融监管概述

根据监管主体范围的差异，金融监管有狭义和广义之分。狭义的金融监管是指金融监管当局（通常是政府部门）对金融参与主体及其行为的规制。广义的金融监管的监管主体除了金融监管当局外，还包括行业自律性组织、第三方独立机构，甚至是金融机构本身。根据监管对象的不同，金融监管又可大致分为银行业监管、证券业监管、保险业监管和其他金融监管。根据监管理念的不同，又可分为微观审慎监管和宏观审慎监管，前者关注微观金融机构个体的稳健性，后者还关注宏观上金融体系的稳健性，关注系统性风险。根据监管体制及理念的不同，金融监管又可分为机构监管、功能监管和伞形监管等。

二、金融监管的目标

不同国家、不同监管机构的监管目标可能存在差异，但总体上可以概括为三大类：维护金融稳定、保护金融消费者利益和提升金融效率。其中，维护金融稳定和提升金融效率存在一定冲突。

一般而言，金融监管目标大体可以从四个层次进行分析。第一，确保金融机构的正常运行，金融机构的流动性和清偿能力都维持在平稳的水平上。第二，由于信息不对称，监管机构的目标在于保护债权人和投资者的利益。第三，营造公平的市场氛围，使各个机构不论规模大小都可以公平竞争。第四，尽可能使整个金融体系的运转符合国家的宏观政策（如货币政策等）。

德国的金融监管目标是以安全稳定为导向的。德国《信用制度法》中规定，BaFin负责处理金融体系中三个风险隐患：第一，为避免金融机构出现流动性风险，要采取措施确保其偿付能力；第二，为避免金融业的日常经营业务遭到破坏、无法服务于实体经济和投资者，要制定规则确保金融市场公平的竞争环境和公开的市场信息，目的在于确保金融体系的稳定运行；第三，为避免出现大的金融危机给整个国家经济运行带来危害，要减少和控制银行业的不良贷款，防止出现银行业的系统性风险。从以上分析来看，德国金融监管目标的设定是全面而准确的，并且监管目标是以安全为重，以金融业平稳有效运行为重，以金融业更好地服务实体经济为重。

德国金融监管的历史演进

一、德国金融监管体系变革的历史和规律

德国对金融业的监管最早是在1899年。当时德国监管部门要求抵押贷款银行必须保持一定的E/A比（股权资本比总资产），而近80年过后，英美等国才首次提出对于银行业要求保持一定的资本金比例。随后，在1901年，德国首先对保险业制定了政策进行监管，成立了联邦保险监管局（BAV），BAV负责对德国保险业的日常业务、机构风险和从业人员进行监督和管制，以官方调节为主。

之后，历次的金融监管改革，主要围绕以下几个主题：银行业危机、外汇危机、欧盟一体化趋势的要求、金融混业经营程度的加深。

第一，银行业危机促使的德国金融监管变革。

1931年，德国首次开展对银行业的监管。在1931年，德国大银行Danatbank出现破产危机，由此牵连出几乎整个德国银行业的系统性危机。为处理此次危机，德国监管机构主要做了两件大事：一是对银行从业引入许可证要求，二是在随后的1934年颁布了第一部银行法。

这部银行法确定了银行业监管的三个关键。第一是“责任自有资本”，这个主要是考虑银行业特有的资产池情况而设定的。因为银行的负债流动性强，资产周期性相对偏高，担心资产和负债的期限不匹配。第二是对单一借款人的借款金额设置上限。德国十分重视房地产泡沫的控制，在这部银行法中，规定了房地产投资额度的限额，这也是德国长期以来没有出现房地产泡沫的早期因素之一。第三是规定长期股权的份额应达到一定的资本比重。这是监管当局为避免流动性不足而导致投资者资金无法偿付的银行挤兑现象。

第二，由外汇危机导致的德国金融监管变革。

1974年，德国赫斯塔特银行由于外汇投机而招致倒闭，从而引发了金融业的危机。为了应对这场危机，监管部门采取了三项大的措施。第一个措施是建立非官方存款保险体系。第二个措施是组建了流动辛迪加银行。与其他国家不同，德意志联邦银行并不起最后贷款人的作用，这一任务由流动辛迪加银行负责。该银行总资本为2.5亿德国马克，由央行承担30%，州立银行出资30%，储蓄银行出资26.5%，合作银行出资11%。当某银行出现流动性问题时，可以拿之前认购的票据去辛迪加银行变现，这样做的好处是可以避免银行依赖央行最后兜底而去承揽风险大、收益大的项目。直到今日，德国仍保留流动辛迪加银行的体系。第三个措施是将银行的外汇敞口头寸和贵金属头寸纳入银行的“资本充足率”的计算之中。此时德国的金融监管架构如图4-9所示。

图4-9德国金融监管体系图（改革前）

第三，欧盟一体化趋势要求下的德国金融监管改革。

1998年，德国第六次修改银行法，主要是为了和欧盟统一标准，将欧盟的四大指令引入国内。这四大指令分别是：投资服务指令、资本充足率指令、投资者保护指令以及Post-BCCI（后国际商业信贷银行）指令。这些指令纳入德国银行法，使得德国的投资公司监管和信贷机构监管采用统一的监管法律和要求。

第四，随着德国金融混业经营的程度加深，由金融业内生需求的金融监管变革。

面对日益加深的金融合作，1999年联邦证券监管局（BAWe）内部成立了一个子部门，负责金融混业经营的跨业监管。后来，这个部门已经无法满足德国金融业的要求，于是在2002年5月1日，德国进入全能金融监管的体制结构模式。新的金融监管体系如图4-10所示。德国联邦金融监管局成为了德国最高级别的监管机构，负责对整个金融业进行统一监管，全面负责银行业、证券业和保险业的监管。德国金融的混业经营要求监管当局必须设立跨行业的监管机构，对于同一业务必须有相同的监管标准，以利于资本市场的公平公正。此次金融监管机构变革下特别设立了跨行业部门，分为四个部门，分别是国际/金融市场部，消费者与投资者保护、养老金计划合约的认证部，金融体系完善部，反洗钱小组，负责处理交叉领域的监管事务。

而针对银行业，除了BaFin下属的银行业部门之外，由德国央行——德意志联邦银行与之共同按照有关法律规定负责银行业监管职能。

图4-10德国金融监管体系图（改革后）

除此之外，德国还有金融业的自律监管。在德国，行业协会存在于每一个金融部门，他们代表着他们会员的利益，关注金融政策能否促进其成员的利益。

值得一提的是，德意志联邦银行在德国金融监管中起到非常重要的作用，它通过政府管制和货币政策目标，采取一定的限制外国机构参与竞争的措施和管制，有效地保护了本国银行业务的发展，避免了因过度竞争而不得不采取的金融创新，允许本国银行业的适度集中从而加大外国机构进入本国市场的难度。与此同时，德意志联邦银行较之BaFin的一大优势是，央行在各州都有分支机构，在信息收集和处理方面具有非常大的优势，实现了货币政策、银行监管和危机规避的整合信息后的规模经济效应。

二、德国证券监管演进

证券监管是德国金融监管最年轻的监管领域，它的起源可以追溯到1994年6月26日的《第二部金融市场促进法案》。该法案引入了一项对德国证券市场监管体制大刀阔斧的改革。它的主要目标是保证效率，从而增强德国金融市场的国际竞争力。改革的关键要素之一是在法兰克福建立联邦证券监管局（BAWe），该局于1995年1月1日开始运作。这是第一次联邦当局指派专门的机构对德国证券市场承担监管责任。

这个初成立的联邦证券监管局依据《证券交易法》行使职责。《证券交易法》是《第二部金融市场促进法案》的一个重要组成部分，其中大部分在1995年1月1日生效。根据这一法案，BAWe被赋予确保德国资本市场的完整性和透明度的职责，通过打击和防范内幕交易、查看上市公司披露报告，确保上市公司在进行有关投票权变更时实行了及时的公开，监督投资服务公司是否遵循行为守则，所有的依据都归于更加有效地对投资者进行保护。

三、德国金融监管的特点

金融监管对经济发展而言，是一把“双刃剑”：它有利于保证金融业健康持续的稳定发展，为金融机构营造一个安全的大环境，控制一定的经济金融业风险；但与此同时，它也会给金融业带来一定的限制，造成一些额外成本。监管力度太弱或太强，都有可能造成监管负效用（成本）超过监管收益，从而使本国的金融机构和业务在国际市场上缺乏竞争力，造成本国金融业发展缓慢和效率低下。

本章研究认为，德国金融业是平稳却不高效的。德国自二战至今，从未发生过大的金融危机，这其中德国金融监管可谓功不可没。德国限制竞争，在混业经营的格局下降低了同外国金融机构之间的竞争，从而有效地避免了过度金融创新和衍生品的泛滥所造成的系统性风险。但随着欧盟一体化进程的加快，德国也逐步放松了管制，将金融业的监管重点放在了确保金融业和金融机构的正常运作上。因此，可以说，如今德国金融监管的新特点是以安全为重，这从历年德国ROA、ROE的平稳较低水平可以看出来。

德国金融监管的第一个特点是以安全为导向。安全和效率是金融监管的两大目标，但是，同时实现这两大目标是有困难的，需要进行权衡和取舍。若将安全作为更具优先性的监管目标可以称之为“安全导向型”监管，而将效率置于更加优先的位置则是“效率导向型”监管。如前文所述，德国的金融监管是“安全导向型”监管。

德国的“安全导向型”监管主要体现在三个方面。首先，对金融机构资本充足率的要求。德国的资本充足率一直维持在一个较高的水平，而且逐年呈现上升趋势。1993年，德国银行（信贷银行、储蓄银行、合作银行）的资本充足率均高于8.9%，德国中央合作银行的资本充足率最高，达10.4%。至2001年，德国银行业的资本充足率均高于10.8%。到了2006年，据德意志联邦银行年报所示，银行业的资本充足率一直维持在12%，这高于其他国家水平，也高于《巴塞尔协议Ⅱ》要求的8%。

其次，对监管过程的控制和要求。在整个金融业的周期中，都有明确的法律规定。在发放执照阶段，联邦金融监管局会严格审查主体的资本金额是否达到最低要求、银行所有者的资格、经理人的数量等信息，对没有牌照而经营的金融机构实施严厉惩罚。在中期监管阶段，由于信息不对称会带来监管效率的低下，因此德国的信息交流是十分频繁和完善的，主要是利用德意志联邦银行在各州的分支机构。但这种信息收集频繁、信息量大的特点，会给德国银行机构带来较高的成本（信息费用由银行机构自己负担），侵蚀一部分银行利润，可见德国金融监管以安全为导向，有时甚至宁可牺牲一些金融利润。同时，加强对金融机构的现场检查，1992年，仅6%的银行接受特别审查，这一指标在2000年上升到15%。在后期处理银行业的退出方式，并不是宣布破产，而是通过兼并收购实现，或者是流动辛迪加银行等存款保险机构，这有利于维持金融体系的稳定。

最后，监管当局对新业务和国际竞争业务的态度和措施。德意志联邦银行不鼓励金融机构参与过多的金融衍生工具业务。

德国金融监管的第二个特点是多层次、全方位的监管体系。德国采用自我监管与外部监管（即社会、德意志联邦银行、联邦金融监管局监管）相结合的模式，所有的监管部门都发挥出监管效力。

1.通过内部审计与外部监管相结合的方式

一是依靠银行内部和外部的审计人员，尤其是外部审计人员。每家银行均设有内部审计部门进行定期审查，内部审计人员一般也是银行同业协会的会员，更具专业性。此外，如上文所说，德国金融监管体系信息交流量非常大，频率高，但BaFin并没有增加审计师和现场监管人员，这是因为德国的审计信息主要是依靠外部审计机构上报BaFin，所以外部审计在监管过程中尤为重要，尤其是关于风险评估的部分。根据德意志联邦银行网站的数据，每年有大额贷款报告、特别情况报告、银行流动性和偿债能力报告等，此外还有大量月报，每份报告都要求审计人员按照BaFin的要求细致编制上报。

二是证券交易所、州范围内的公共保险机构，均交由各州政府相应的监管部门负责。

2.通过协会

值得一提的是，德国的银行同业协会对于银行业的监管也起到了非常有效而重要的作用。一般而言，在其他国家，同业协会难免陷入松散的非官方组织。要想实现协会的有效监督，必须赋予协会惩罚权和奖赏权。这一点在德国成立协会之初就已经考虑在内。虽然关闭银行的权利归之于BaFin而不是协会，但是协会被赋予一项替代性权利——将银行排除在“存款保险体系”之外，而这本质上相当于通知了这家“被排除在外”银行的破产。

德国存款保险基金的建立，是以同业协会为基础的。德国非官方存款保险采取的方式是“全额担保”制度。这样的制度，好处在于可以增加投资者对金融机构的信心，促进投资或储蓄，坏处在于可能会出现道德风险。所以这种措施的核心在于两者之间的权衡。德国的金融监管选择了偏重于维持稳定和安全的金融体系，道德风险通过其他的制度安排进行弥补，比如通过审计协会进行审计并上报BaFin进行核查。

3.联邦金融监管局与央行之间密切合作

德国金融监管模式从多元监管体制变为统一监管体制，最终形成双重合作监管格局的主要原因是，根据国家金融市场环境的变化、金融业务混业趋势以及金融机构的公司结构发展而作出的适宜变革，这次变革使得德国实现了金融监管当局更加集中、独立的运行。集中监管，可以保证对统一业务宏观的统一决策、统一审查、统一引导，以德国国家整体利益乃至整个欧盟的利益为最高原则，淡化小集团利益，避免监管真空和监管漏洞。而独立监管，可以淡化过于各自为政的政治利益冲突，真正尝试用专家角度去解决问题。比如，改革中规定设于波恩和法兰克福的监管机构原址不变迁，但均从属于BaFin，于是两者之间的对立消失了，一个更好的监管机构将以专家小组的统一口径发布金融信息，用相同的一套管理来规范金融市场，这将扭转银行、保险和证券公司分抢客户的局面，保障投资者不会因统一业务而公司不同出现税负不同的情况，新的监管组织架构更加精炼有效。

联邦金融监管局负责向金融机构发布行政法规，同时要咨询央行的建议，其中协商程度主要取决于法规与央行货币政策职能的关联度。如果该法规涉及金融机构资本与流动性的监管内容，则必须与央行达成统一意见。

为了更加有效和落实央行与BaFin之间的合作与交流，德国制定了两部法律——《统一金融服务监管法》和《联邦银行法》，以方便两者之间更好地开展合作。同时，央行与BaFin之间也签署了双方的备忘录。总体而言，规定了以下三种合作方式。

第一，建立由BaFin与央行参加的金融市场监管论坛，意在加强BaFin与央行之间就监管问题进行协调，该论坛由BaFin主办，央行派遣人员参与讨论。同样，央行举办的与金融系统性监管相关的会议，BaFin的主席或副主席也应当参加，共同对德国金融体系稳定性的关键问题提出方案。

第二，信息交流共享合作。央行继续依靠其在全国的分支机构，收集和分析银行的数据和信息。双方之间建立自由的信息交流机制，共享数据库和信息系统。

第三，日常监管合作。央行依靠其在全国的分支机构，负责对银行的常规性现场和非现场检查；BaFin根据需要，进行某些特别的现场检查。在任何一项常规或非常规检查中，都可以有另一方参与进来共同进行。

德国金融监管的第三个特点是央行不承担最后贷款人的角色，而由1974年建立的流动辛迪加银行来承担。

一般而言，金融体系安全网由存款保险体系和最后贷款人组成。

首先，德国的存款保险制度，主要是依赖于非官方存款保险体系，该体系既保证了德国金融业的稳定运行，更是国际上保护措施的典范。例如，储蓄银行的存款保险基金，要求所有储蓄银行必须参加，基金对有困难的银行进行救助时，不能超过总金额的15%。银行业一共有三个存款保险机构，这在危机发生时起到很好的保险作用。这是银行业保险的第一道防线。

其次，当银行出现偿付风险或流动性风险时，除了首先可以求助上述同业协会的存款保险基金之外，便是申请流动辛迪加银行的救助。银行可以持有票据向流动辛迪加银行申请票据贴现获取现金，而德国这样做的主要目的是避免央行出现道德风险和逆向选择。这是第二道防线。

最后，当流动辛迪加银行也出现流动性风险时，可以再拿票据向央行申请再贴现，或者由银行向央行申请贷款，但是需要以惩罚性利率承担。这是第三道防线，是利用边际再融资来缓解银行流动性危机的最后选择。

德国的宏观审慎监管举措

金融危机发生后，德国在加强宏观审慎监管方面实施了一系列的举措，主要包括三类政策。

（一）完善在金融机构风险管理方面的监管，增强金融机构的稳健性和应对系统性风险的能力

德国于2005年引入金融机构风险管理最低要求。2008年全球金融危机发生后，德国于2009年年底宣布实施新的标准。新的风险管理标准既符合德国金融体制特征，即以全能银行为主导，又反映了监管理念由微观审慎向宏观审慎的转变。新的风险管理标准具有以下五方面的特点。

第一，基于集团。新的风险管理标准要求金融集团在集团层面建立统一的风险管理标准，要求整个集团拥有充分的风险管理能力。

第二，建立流动性缓冲。德国在流动性缓冲方面的监管标准参照了欧盟的资本充足率指令以及巴塞尔委员会在流动性风险管理方面的建议，如增加资本金要求。此外，在经济政策和社会政策方面也设立了缓冲带。

第三，关注风险集中度。新的标准要求对风险进行压力测试。

第四，考虑风险的薪酬制度。根据金融稳定理事会（FSB）确定的金融业薪酬制度改革的基本原则，新的监管政策将风险作为薪酬制定的重要因素，避免“个人化利益，社会化风险”这种薪酬与风险不匹配的情况。

第五，关注信用评级。新的监管政策不仅关注金融机构的内部评级，还考察外部信用评级。

（二）丰富逆周期监管工具，前瞻性地实施逆周期监管

金融危机之前的金融监管是顺周期型监管，这种监管模式不仅不能化解风险，反而可能导致系统性风险的快速累积。为此，德国早在全球金融危机爆发五个月前就明确了逆周期监管的政策措施。

首先，在资本充足率方面，设置弹性资本充足率机制，形成逆周期性的资金缓冲机制。当金融机构的资本充足率低于某一水平时，或联邦金融监管局认为其风险承受能力存疑时，有权要求其提高资本充足率。

其次，在杠杆率方面，对金融机构的杠杆率进行密切监控，并建立报告机制。监管政策要求金融机构定期（每年一次）或不定期地（当杠杆率发生变动时）汇报给联邦金融监管局。

再次，金融产品估值方面，联邦金融监管局要求金融机构运用新的估值方法，即现金价值定价模型（Cash-Value-Oriented Model），并将估值结果在2008年12月之前提交给欧盟。

最后，按照巴塞尔委员会的逆周期监管建议，不断加强监管，如建立资本缓冲、计提动态拨备，等等。

（三）强化国际监管协调，推动监管边界延伸和信息共享

为了避免金融一体化和监管竞争（或监管差异）所带来的监管套利问题，德国通过签署共同监管计划和多边备忘录的方式加强国际监管协调，强化对跨境金融机构的监管。比如，联邦金融监管局与英国金融服务监管局（FSA）于2008年签署了共同监管计划，实现了对跨境分支机构的共同监管，一定程度上消除了监管套利。

此外，由于是欧盟成员国，欧盟在宏观审慎监管方面的举措也有利于德国的宏观审慎监管。比如，欧盟设立了欧盟系统性风险委员会（ESRB）对可能影响欧盟金融稳定的系统性风险进行评估和监控。

德国金融监管下的金融业与实体经济之间的关系

美国金融危机是金融业脱离实体经济需要，过度膨胀的结果。没有金融业的有效支持，实体经济将会效率低下。但是，如果金融业脱离实体经济自我膨胀、自我循环，则会积累巨大的金融风险，危害金融稳定，损害实体经济的健康运行。显然，应该优化监管，不仅要着力于维持金融体系自身的稳定和发展，还要对金融业服务实体经济情况进行监测和监管。

金融危机发生后，德国采取了一系列重大措施积极应对，并取得了明显效果。目前，依靠强大的实体经济特别是制造业，德国经济复苏势头良好，失业率也创下近20年的新低，又一次创造了所谓“德国经济奇迹”。本书从金融的视角出发，探讨“德国经济奇迹”的原因。由于德国是典型的银行主导型金融体系，本部分基于德国银行业来讨论“德国经济奇迹”的金融方面的原因。笔者认为，“德国经济奇迹”可能更应归因于非金融因素（如欧元体系、中国的需求）。若金融业对“德国经济奇迹”真有什么贡献的话，其作用机制也与常识——通过高效的金融业为创新提供支持，提高资源配置效率，促进经济增长——存在差异。实际上，从财务指标（ROA或ROE）上衡量，德国金融业的效率是不高的。但是，根据不良贷款率和金融危机发生频率来衡量，德国的金融业却是稳定的。德国金融业对经济发展的主要贡献可能体现在：为实体经济的发展提供了一个稳定的金融环境；较低的行业收益率降低了金融业的吸引力，避免了“脱实向虚”，客观上有利于实体经济的发展。

实体经济与金融业之间的相关性

一般来说，可以把金融业归入虚拟经济。金融业与实体经济是一对矛盾统一体。两者既可以相互促进，也可以相互排斥。一方面，金融业可以促进实体经济的发展。首先，金融业的发展为实体经济提供了大量的需求。比如随着金融信息化的推进，金融业在信息技术等方面的需求极大，推动了实体经济中相关产业的发展。全球金融危机之所以对信息技术产业造成了很大冲击，一个重要原因就是金融业削减了在信息技术方面的开支。其次，金融业的一部分本身就属于实体经济。比如，大型金融机构都有庞大的信息技术部门，为金融提供内部的信息技术服务；一些大型银行和保险公司，还建立了大型的数据中心，从事数据生产服务。最后，也是最重要的，金融业通过动员储蓄、资本配置、风险管理、公司治理和交易媒介等功能，促进实体经济的发展。为此，卡萝塔·佩蕾丝（2007）认为，金融资本促进了技术的扩散，是技术革命的重要推动力。

另一方面，金融业也可能抑制实体经济的发展。当前，“脱实向虚”，虚拟经济过度膨胀已经成为实体经济可持续发展的重要障碍。尽管产业资本、人才及企业家精神具有一定的专用性特征，但对于规模快速膨胀，仍处于初级阶段的中国金融业而言，存量上的产业资本、人才和企业家精神能够相对容易地转入金融业（如小贷公司、担保公司等）。金融业持续多年的高利润率和高利润额吸附了大量的资源。考虑到资源的稀缺性，特别是企业家精神的稀缺性，向金融业的过度聚集就意味着实体经济部门的紧缺。可以说，中国企业转型升级、中国经济结构调整进展缓慢的一个重要原因就在于金融业与实体经济关系之间的失衡。

德国金融业如何支持实体经济发展

一、提供适宜的金融环境

德国是银行主导型金融体系。早在40多年前，Goldsmith（1969）就认为，在德国的银行主导金融体系下，提供融资支持的银行家与企业之间联系较英国的市场主导型金融体系更紧密。其他许多文献也关注了银行主导金融体系在促进创新和增长方面的重要贡献（Bhattacharya和Chiesa，1995）。尽管如此，银行为主导的金融体系似乎并不能从金融角度解释为什么会发生“德国经济奇迹”，毕竟，大多数陷入困境的欧洲主要经济体均属于银行主导型金融体系，且德国银行业在绩效方面似乎并不一直高于其他经济体。

前文已经概括了德国银行业的两大基本特征：效率不高但稳定。笔者认为，可能正是这两方面因素的综合，为“德国经济奇迹”提供了有效的金融支撑。在市场机制的作用下，包括企业家精神、人才和产业资本在内的各类稀缺或相对稀缺的资源均会流向利润率更高的行业。从这个意义上讲，若金融业的利润率显著高于实体经济部门的利润率，那么金融业与实体经济部门[29]之间的关系更多地表现为互斥关系。中国的情况便是明证。金融业持续多年的高利润率已经导致了大量产业资本、人才和企业家精神的“脱实向虚”，在金融业比重（以金融业增加值占GDP比重衡量）越来越高的同时，中国的经济竞争力和可持续发展能力正不断削弱。另一个例子是英国。强大的英国金融业对英国的实体经济部门也产生了明显的挤出效应。德国金融业的利润率不高，降低了金融业的吸引力（陈小五，2007）。这虽然不利于金融业自身的发展，但反而是德国实体经济发展的福音。尽管金融业的过度繁荣有碍实体经济的发展，但金融业的凋敝或动荡也是不利的。金融动荡情况下，金融业会失去其基本功能，实体经济正常发展所需要的金融服务便不能得到满足。

可以说，德国金融业对德国实体经济发展所做的最大贡献便是通过在效率和稳定方面的适当组合，为实体经济提供了一个稳定的金融环境。目前，中国的金融业正处于一个快速放松管制的阶段。对于中国而言，德国金融业的启示可能是，宏观决策层及监管层应在提高金融效率和维持金融稳定之间寻找均衡。一味地放松金融管制，过度强调金融业自身的发展对于中国经济的发展可能并不是一件好事。

二、为中小企业提供足够的金融支持

中小企业是德国经济的重要支柱，是德国技术创新的主体，具有很强的竞争力。德国金融业支撑实体经济发展的另一个重要体现是为中小企业提供足够的金融支持。

根据信贷配给理论，由于信息不对称性等原因，中小企业往往成为银行信贷配给的受害者，不能得到足够的融资供给。德国是典型的银行主导型金融体制，银行贷款是非常重要的融资来源（如图4-11所示）。

资料来源：DSGV年度报告，转引自Ulrich Hommel和Hilmar Schneider（2003）

图4-11德国中小企业资本结构图（中位数）：按规模

但是，德国中小企业的信贷配给情况却很低。Ulrich Hommel和Hilmar Schneider（2003）引述欧洲中小企业观察的调查结果，只有9%的德国中小企业认为存在融资难，这一比例仅仅是金融业极为发达的英国的1/2左右。

德国中小企业的信贷配给情况之所以很低，原因在于特殊金融体制和金融组织结构下的银企关系（关系型借贷）。在关系型借贷下，企业主要与一家往来银行（Hausbank）[30]保持长期稳定关系。作为主要贷款人，往来银行在长期的业务合作过程中与企业形成了比较稳定的关系，能够获取许多企业的“软信息”，了解企业的经营情况和经营前景，这极大地克服了银企之间的信息不对称问题。即便企业出现暂时危机，银行也可能基于其获得的“软信息”，为企业提供在非关系型借贷情况下不可能获得的金融支持。

关系型借贷在德国十分普遍（见表4-4），解决了德国中小企业融资难问题。之所以德国的关系型借贷普遍，还与其银行结构相关。在德国，区域性银行（储蓄银行和合作银行）数量众多。根据表4-4可以看出，企业规模越小，其对本地银行的依赖度越高。区域性银行占比较高可以直接促进小规模企业的融资。

表4-4　不同规模企业平均关系银行的数目以及跨地区融资比例表

资料来源：ESBF调查；转自Ulrich Hommel, Hilmar Schneider.Financing the German Mittelstand.EIB Papers，2003，8（2）：52—90.

德国金融体系对我国金融改革的借鉴意义

基于上文分析，温和的金融压抑有利于金融稳定，有利于实体经济的发展。因此，在当前潜在金融风险快速集聚、虚拟经济过度膨胀、实体经济发展困难的背景下，我国金融改革与发展主要政策取向应确定为温和的金融压抑。基于此，本节提出促进我国金融改革与发展的三条政策建议。

一是要将金融稳定或金融安全放在更加重要的位置上，把握好放松管制的节奏。安全和效率一直是金融监管及金融政策的两大政策目标。但是，两者在一定程度上存在冲突，需要根据实际情况进行权衡。目前，监管竞争及促进行业发展的目标正推动证监会和保监会快速放松管制。此外，银监会长时期内对影子银行体系的膨胀的无视[31]在一定程度上，也是一种变相的放松管制。管制的放松尽管在理论上具有提高金融体系效率的作用，但不恰当的管制放松实际上却起到进一步推动各类资源“脱实向虚”，并大量累积潜在金融风险的不当后果。德国的经验表明，金融稳定或许更有利于实体经济发展。因此，在推动金融改革或制定金融政策时，要将维护金融稳定放在更加重要的位置，即便在短期内与放松管制相冲突。实际上，放松管制不仅涉及管制内容的总体减少，更涉及管制内容的结构调整，需要“有进有退”。

二是把调整金融业的行业利润率作为金融改革的重要目标。金融业与实体经济是一对矛盾统一体，两者既可以相互促进，也可以相互排斥。目前，由于金融业与实体经济行业利润率相差悬殊，金融业与实体经济之间的相互排斥成为矛盾的主要方面，实体经济的大量资源（如产业资本、人才、企业家精神）大量流入金融业，抑制了实体经济的转型升级，成为中国经济当前困境的主要因素之一。当前的金融改革不仅未有效降低行业利润率之间的差距，反而扩大了原有差距。这将进一步促进实体经济的“脱实向虚”。因此，金融改革应将金融业的行业利润率调整作为重要目标，不断调整和优化金融改革举措。

三是进一步完善适应于新情况的金融监管框架。金融危机后，中国的金融结构发生了显著变化，其中一大体现为影子银行体系的膨胀。与之相关的是交叉性金融的爆发式增长。作为监管的薄弱环节，影子银行体系酝酿了大量的潜在金融风险。[32]交叉性金融，如银信合作、券商资管，是金融综合经营或混业经营的一种形式，也是当前中国分业监管体制的薄弱环节。为维护金融稳定，中国金融改革应通过监管体制改革和监管范围调整等，进一步优化金融监管框架。

文/李玉蓉

第五章　德国马克国际化研究

中国经济的快速发展唤起了人们对世界经济及货币格局变动的重新思索，而人民币的国际化问题则是这其中最引人注目的话题之一。德国马克是欧元成立前全球第二大国际货币，但其国际化在相当长的时间内一直受到货币当局的限制。本文通过对德国历史事件及相关政策进行系统分析，意图挖掘德国马克国际化受限的内在原因。本章研究得出的主要因素包括德国货币当局对货币价值对内稳定这一货币政策目标的维护，对出口企业竞争力的保护，德国长期实行的资本管制以及德国特殊产业结构下金融业发展的极端落后等。德国马克国际化受限对于人民币国际化的发展模式、发展条件及推出时机均有一定的启示作用。

德国马克缘何崛起

德国马克的诞生

1948年，德国马克是“在无任何国际储备和原帝国马克臭名昭著的情况下发行的”[33]。在经过几十年发展后，凭着稳定的币值与良好的信誉其超越英镑、法郎成为仅次于美元的全球第二大国际储备货币（见表5-1）。

二战后，德国的通货膨胀日趋严重。1948年春，德国境内钞票发行量已高达1600亿旧马克，比二战前1938年的111亿旧马克增加了13倍。[34]由于恶性通货膨胀席卷德国，德国境内物价暴涨，生产萎缩，居民生活异常艰难。而旧马克虽为清偿货币，却由于滥发而在贸易中被拒绝使用。因此，创造新的货币和建立新的货币制度迫在眉睫。1948年6月20日，德国通过了币制改革的第一部法律——《通货法》。法律规定，从6月20日起发行新货币，名为“德国马克”（Deutsche Mark），原先的旧马克不再流通；并规定每个居民的旧马克按1：1的比率兑换60个新马克，超过60新马克的部分则按10：1的比率兑换；同时，金融机构中的存款也按10：1的比率兑换，但只将其中半数列入自由账户储户自由支取，另一半则转入国家账户予以冻结。后来，冻结存款中70%作废，20%转入自由账户，10%则被强制购买了国家公债。[35]1948年的币制改革稳定了当时的经济，同时也为后来的“德国经济奇迹”铺平了道路。“德国马克发行不久，商店充满货物，经济活动加倍运转”[36]，因此“良币是推动经济运转的基石”[37]。长年的恶性通货膨胀不仅改变了德国的货币制度亦对德国货币当局产生深远影响，德国货币当局对于通胀逐渐变得更为敏感，并开始把稳定货币对内价值作为其经济政策目标的重中之重，这也使得德国马克后来成为世界上最稳定的货币。同时，在制定货币政策目标中，德国货币当局也更注重国内经济发展。因此，当时德国马克国际化远远没有国内经济发展和币值稳定重要。即便在凯恩斯主义盛行时期，西方许多国家都采取了扩张性货币政策以刺激经济，德意志联邦银行却始终奉行稳定德国马克的一贯做法，没有偏离稳定币值的轨道。

表5-1　七国国际储备资产份额比较表（%）

资料来源：赵静明.大国崛起之路.广东经济出版社，2007.

德国经常项目的开放

1954年以前，德国联邦政府实行了异常严格的外汇管制。具体措施包括对商品贸易的进出口实行许可证制度，该制度规定企业出口商品所产生的外汇收入需要在一定的额度内售卖给指定银行，企业进口商品所使用的外汇额度也需向指定机构进行申请；在外汇的使用及支付方面，德国联邦政府还规定应在不同地区实行不同的账户管理制度。[38]后来，由于经济的复苏以及对外贸易量的不断扩大，德国联邦政府对外汇的管制逐渐开始松动并最终取消（见表5-2）。德国对外支付关系的转变以及外汇管制的松动不仅加强了德国马克在国际贸易及清算中的作用，亦为德国马克在经常项目下的可自由兑换创造了条件。

表5-2　德国取消外汇管制的措施表

资料来源：王信.西德马克可兑换和国际化历程及其启示.中国金融，2009，（16）.

1959年1月1日，归功于德国经济的迅速发展，德国联邦政府正式宣布德国马克实行完全可自由兑换。至此，德国的对外支付账户逐步归并成为经常项目下可自由兑换的马克账户。

德国的经济实力

二战结束后，德国的经济千疮百孔，国民财富几乎一半以上毁于战火，基础设施几近瘫痪，通货膨胀异常严重，生产发展极端缓慢，商品供应匮乏。随后，由于马歇尔计划的实施以及艾哈德[39]所倡导的社会市场经济体制在德国的建立，德国经济开始复苏。1948—1952年，德国经济快速发展，至1952年年末，其主要经济指标已超过战前水平，正常经济秩序开始形成。20世纪50年代至60年代中期是德国战后经济增长最快的时期，这一时期通常被誉为德国的“经济奇迹”时期。此时德国经济增长率高达9.7%，而美国同期只有5.6%。1966—1973年是德国经济稳定发展的时期，这一时期，其生产效率和经济效益均得到稳步提高。而到80年代，德国的经济累计增长率已为57.1%，国民生产总值位列世界第三和欧洲第一。从表5-3可以看出1950年德国的经济总量还仅相当于美国的13.2%，而到1995年这一数值已达到22.11%。

表5-3　各国真实GDP与美国GDP之比表（PPP权重，1985年为基期）

资料来源：IMF, International Financial Statistics

强大的经济实力是一国货币国际化的基本保证，德国经过战后数年发展，已从经济水平上具备了货币国际化的条件，可以说德国马克未来实现国际化是德国自身优势和世界经济发展的自然选择。

德国的货币政策目标

二战后，艾哈德所倡导的社会市场经济体制在德国建立。艾哈德认为，“经济政策的中心问题是在没有通货膨胀的趋势下，让经济继续向前发展”。[40]因此自成立以来，德意志联邦银行一直以维持货币价值稳定作为其单一货币政策目标。《联邦银行法》第3条规定：调整货币流通和对经济界的信贷发放，其目的是稳定货币。虽然德意志联邦银行必须重视联邦政府的一般经济政策，并在其职责范围内给予支持，但不能有悖于中央银行自身的稳定币值的首要目标。[41]1975年，德意志联邦银行开始通过制订与公布货币增长指标这一中期措施来实现其货币政策目标。采取这种中期措施的原因是德意志联邦银行认为短期内的货币增长主要决定名义收入增长和国际收支，而中期货币的增长则主要影响通货膨胀率与名义汇率。[42]德意志联邦银行稳定的货币政策不仅为德国带来了较低的通货膨胀率，也在国际市场上为德国马克提供了可信度。表5-4表明，1957—1972年间，德国的通货膨胀率在五个发达工业国中最低，只有在1965年略高于美国。表5-5显示，在1970—1988年间，德国的通货膨胀率在七个发达工业国中最低，之后是日本和瑞士，而其他国家的通胀率均在6.4%（美国）和12.6%（意大利）之间。表5-5也同样显示了以通胀变化率所衡量的国内通胀率情况。数据表明，在1970—1988年间，德国的通货膨胀变化率在七国中最低，其后是日本。其中在1980—1988年间，日本的通胀变化率低于德国。由此可以看出，德国稳定的货币政策在维护币值稳定这一货币政策目标上是非常成功。

表5-4　五国通货膨胀差异表（以本国货币为单位的基本生活费用的增长，1950=100）

资料来源：周弘，（德）荣根，朱民.德国马克与经济增长.社会科学文献出版社，2012.

表5-5　七国平均通胀率及通胀变化率的对比表

注：通胀率是基于居民消费价格指数（CPI），通胀变化率是用季度数据的标准差来计算的.

资料来源：IMF, International Financial Statistics

德意志联邦银行货币稳定政策的实施不仅实现了货币价值的对内稳定，同时也实现了对外稳定，并使德国马克成为欧洲货币体系的关键货币。“在欧洲货币体系内，德国马克扮演着核心货币的角色，是其他货币的稳定器”[43]。1983年后，欧洲货币体系各成员国开始实行钉住德国马克的汇率制度，德国马克逐渐成为其他国家的汇率锚。而由于加入了欧洲货币体系并成为锚货币，这也导致德国马克对于其他欧洲货币体系成员国的货币名义汇率波动性较低。数据显示，1975要1988年间，德国马克的汇率波动性在七个发达国家中最低。1988年的实际有效汇率表明德国马克相比1975年有一定升值，但升值幅度不大。

表5-6　七国汇率波动性对比表

资料来源：IMF, International Financial Statistics

综上所述，我们可以看出，德国以控制通货膨胀为目标的货币政策取得了显著成功，从而使得德意志联邦银行的信誉度加强；从德国马克名义汇率波动性可以看出，德意志联邦银行成功保持德国马克的对内价值稳定对于维护德国马克的对外价值意义重大，使其在国际社会树立了良好形象；欧洲货币体系的形成也有助于德国马克保持更加稳定的对外价值，其他成员国以德国马克作为锚货币的意愿也表明了德意志联邦银行货币政策的可信度和对德国马克币值稳定的信赖。由此可见，一国政府对通胀目标的有效管理对于币值稳定及货币的国际化使用起到了关键性作用。

德国的对外贸易政策

二战后，德国采取了以出口为导向的外向型贸易发展模式，保持了较高的外贸依存度，国际贸易成为其经济增长的重要推动力。德国联邦政府在1949年12月15日给欧洲经济合作组织的备忘录中对德国未来的经济发展作出声明：“德国的经济政策将专注于振兴出口”。[44]由于1958年欧洲经济共同体（EWG）的建立，西欧国家的整合以及欧洲国家间的货物贸易均取得了长足发展，德国使其出口占欧洲内部市场的份额从1958年的27%提升至1971年的40%。在欧洲经济共同体扩大后的1972年，此份额甚至上升至50%。

表5-7　1970—1988年五国出口占其GDP的比重对比表（%）

资料来源：IMF, International Financial Statistics

表5-8　1970—1988年五国进口占其GDP的比重对比表（%）

资料来源：IMF, International Financial Statistic

表5-7表明德国出口占其GDP的比重自1970年起便成为五国之首，表5-8表明德国进口占其GDP的比重在1970—1979年间略低于英国，其后超越英国成为五国之首。由于德国进出口商品基本以德国马克计价，进出口量的持续扩张加大了德国马克的国际使用量。20世纪80年代末，以德国马克计价的贸易量在世界贸易中所占份额已达到近13%，[45]德国马克成为了第二大国际贸易计价单位货币。

由出口繁荣带来的外汇盈余的增长，极大地改变了德国的外汇储备状况，使其从债务国转变成为债权国。德国的对外贸易政策加大了德国马克在国际市场的流通和使用，强大的外汇储备也成为德国马克币值坚挺的有力保障。

从以上几点我们可以看出，由于德国币值的稳定，经济、贸易的持续发展以及经常项目多年顺差使得德国马克具有良好的国际信誉，其国际货币地位不断增强。而以德国为核心的欧洲货币体系的建立，不仅推动了欧洲区域内贸易、投资的发展，亦提升了德国马克的国际货币地位。那么德意志联邦银行为何在德国马克国际使用日益增强、国际化条件逐渐成熟之时并未随波助澜推动其国际化进程，反而还加强了对于其国际使用的限制呢？

德国马克国际化缘何受限

币值对内稳定与对外稳定的两难选择

20世纪60年代至70年代初期，德国面临着以汇率衡量的币值对外稳定和以物价衡量的币值对内稳定之间的目标冲突。这主要是由于在布雷顿森林体系下，维持汇率的稳定性变得格外重要，如果一国货币受到资本大量冲击却拒绝升值，则必然会为本国带来输入性通胀。而如果选择升值，则会严重损害货币发行国出口企业的国际竞争力。因此，在这种内外部均衡本来就难以满足的情况下，德国马克国际化将会带来市场对德国马克需求的激增，以及大量投机资本的涌入势必将会对德国的经济造成更大的打击，使德国内外经济的两难境地雪上加霜。

那么德国当时为什么会走向两难境地，德国马克在此期间起到了什么样的作用，这与德国马克国际化受限有着怎样的关系，这段历史又是怎样影响着德国马克国际化道路的呢？

一、逆差国向顺差国的骤然转变

1948—1950年是德国的货币疲软时期。1948年秋至1950年期间，物价上涨和失业率增加导致了德国贸易赤字和货币的进一步走弱。1950年12月，作为新成立的欧洲支付同盟（EPU）首个最大赤字国，德国获得1200万美元的特别贷款，以应对其对外收支平衡的恶化。德意志各邦银行（BDL，德意志联邦银行前身）同时大力收紧了贷款，把贴现率从4%提高至6%。欧洲支付同盟理事会在提供特别信贷时提出的条件是执行一项整顿计划，其中规定了货币、预算和税收政策的紧缩措施。从1951年第二季度起，德国就已经在欧洲支付同盟中扭转了国际收支状况，以至于在1951年5月底，就已提前偿还了特别信贷。1951年全年，德国取得了23亿德国马克的经常项目顺差（一年前还有4亿德国马克逆差）。

二、两难境地的逐步形成及后果

自1952年起，德国便成为了欧洲支付同盟内的极端顺差国。当欧洲支付同盟于1958年年底解散时，德国在欧洲支付同盟结算中的信贷债权累计已达到45亿德国马克。而与德国在欧洲支付同盟内部极端顺差相对应的则是，以法国和英国为主的国家在欧洲支付同盟中的极端逆差。这一时期，德国联邦政府在许多领域均实施了旨在减少国际收支顺差的政策，尤其是当相关政策有利于其内部平衡，并可以缓解物价上涨的压力时。而德意志联邦银行也在货币政策中考虑到了极端的国际收支顺差状况，观察贸易顺差是否与其货币政策目标保持一致。但这两者在1952—1954年并没出现严重的冲突。在这一时期外汇储备的积累非常受欢迎。“一个在建国之时没有任何国外债权的国家，当然首要任务是努力重新创造出适当的外汇储备。”[46]出口扩张所带来的外汇流入似乎并没有影响到国内流动性的变动，由于朝鲜战争结束后，国际市场价格的普遍回落，强劲的出口增长与价格稳定甚至是物价下跌居然同时出现。

1954—1956年，形势发生了变化。这三年中，德国工业的国外订单年平均增加了约26%，而国内订单的年平均增幅只有15%。1957年德国外贸盈余已高达25亿德国马克。而法国与英国自1951年起就背负了“过度通货膨胀”，加上在欧洲支付同盟中的逆差头寸日益加剧，成为了德国极端顺差的主要参照对象。由于德国紧缩货币政策带来的利率差及市场对于德国马克升值和法郎及英镑贬值的预期，同年约有33亿投机性德国马克涌入德国市场，超过了“真正的”国际收支顺差。这一现象一直反复出现直到德国浮动汇率制的实施。资金的大量涌入加剧了德国国内通货膨胀趋势，艾哈德在1956年提出应通过德国马克升值缓解通货膨胀压力。然而德意志联邦银行认为德国马克单方面的升值必将在很大程度上使整个欧洲对美元区的外汇收支形势恶化，更加适宜的调整策略应是将德国马克的升值与逆差国货币贬值结合起来，并且重心放在贬值上。[47]同时，巨大的经常项目顺差可以逐渐通过不断扩大的德国国民经济净资本输出得到均衡。因此拒绝对德国马克进行升值。

1957—1959年春季，由于全球经济形势遇冷，以及若干逆差国针对通货膨胀的措施有效实施和法郎的贬值[48]，德国外汇储备开始回落，国际收支趋于正常化。而由于苏伊士运河危机结束后，国际市场价格大幅下跌，德国国内的物价及生活成本也保持了稳定态势。局势的缓和使得德意志联邦银行再次下调贴现率至2.75%，这已是德国央行历史最低点。然而好景不长，1959年春季后，德国经济开始复苏，国外需求急剧增加，投资活动频繁。面对可能存在的经济过热的危险，德意志联邦银行自1959年9月再次拧紧了信贷的螺母，将贴现率提升至4%。信贷政策的改变再次引起内外部经济重要性之间的冲突。1959年秋季起，德国甚至出现了“国内经济形势过热和国际收支顺差持续保持高位甚至有所增长的悖论现象”[49]。此时的德意志联邦银行仍然寄希望于信贷政策，通过提高贴现率至5%、提高存款准备金、缩减再贴现额度等方法对抗价格上涨的趋势。但这些政策均因国外资金的大量流入和德国经济界从国外贷款而告终。此时，德国国内的经济失衡并未缓解，对外经济失衡却有所加剧。

1969年10月美元危机首次出现，人们自此怀疑美元与黄金挂钩机制能否永久。[50]由于国内外利率差以及人们对美元的不信任，大量投机性资金再次涌入德国。此时，德国内外经济失衡已相当严重，1961年3月3日，在取得德意志联邦银行同意的情况下，联邦政府将德国马克的对外汇率提高5%，对美元挂钩汇率确定为4德国马克，而不再是4.2德国马克换1美元。德国联邦政府强调，“联邦政府从行事的一开始就认可货币和物价稳定为其政策最高原则。如果它打算实现这一承诺，则须毫不犹豫地实施此类重要措施”。[51]

三、德国马克升值后的影响

自1961年中期起，德国的投机资本流量有所减弱，长期资本流动在下半年出现逆差，1961年全年总资本项目出现不少于40亿德国马克的逆差。同年，经常项目收支逐步正常化，1962年出现了自1950年以来首次微弱逆差。根据国际货币基金组织专家的调查研究，[52]与根据销售市场发展趋势可预计的规模相比，在12～18个月内，德国马克升值导致德国出口缩减约10%。而在进口方面，德国马克升值对于进口量的影响则是微乎其微。表5-9表明，经常项目收支状况在1962—1966年这五年间一直保持正常化，甚至积累了近60亿德国马克的逆差。

表5-9　1957—1968年德国国际收支表

资料来源：周弘，（德）荣根，朱民.德国马克与经济增长.社会科学文献出版社，2012.

四、1969年的德国马克升值

自1968年中期起，由于法郎受到贬值威胁和英镑已经贬值但尚未稳定，德国的对外经济关系日渐紧张。而当时德国的国内物价虽未受到直接威胁，但德国与国外之间价格增长的强烈反差（表5-10），以及国外订单爆炸性态势（图5-1）均表明内外平衡冲突将再次出现。1968年，德国的经常项目顺差已相当高，国际收支只是在坚持极低的利率和巨额资本输出的情况下才得以维持不稳定的平衡。

表5-10　国际价格与成本比较、价格与工资指数表

资料来源：周弘.（德）荣根，朱民.德国马克与经济增长.社会科学文献出版社，2012.

资料来源：周弘，（德）荣根，朱民.德国马克与经济增长.社会科学文献出版社，2012.

图5-1德国工业订单变化情况图

1968年5月的法国骚乱导致大量资金开始流入德国境内，从而引起了其他国家对于德国马克升值的猜测。随后在11月的前三周里，甚至有价值超过90亿德国马克的外汇从法国和英国涌入德国。因此，德国的外汇市场不得不在11月20日至22日宣布关闭。与此同时，德国联邦政府仍然拒绝对德国马克进行升值，从而错过了协调一致的德国马克升值与法郎贬值的机会。1969年，更大的投机潮流蜂拥而至，单是4月底至5月9日这10天就有160多亿德国马克外汇流入德国，比1968年11月多了1倍。联邦政府为了应对国外资金的大量流入多次提高存款准备金、削减贴现额度、执行紧缩的公开市场政策。然而这些政策仅对银行机构起到了作用，在1969年前9个月，仍有不少于150亿马克的外汇顺差流向非银行机构。此时德国对外经济失衡的性质已经发生改变，利率差和投机性资金流入取代了物价和需求的差异。“经常项目的失衡被货币领域的深度扭曲和干扰以及进而由此引发的资本项目的扭曲和干扰所取代”。[53]

1969年10月24日，德国联邦政府最终决定将德国马克升值9.3%，对美元挂钩汇率改为3.66德国马克，取代之前的4德国马克换1美元。德国马克的升值，使得一路攀升至42美元一盎司的黄金价格在1969年12月回落至之前35美元的官方标价。因此，国际货币基金组织评价德国此举消除了全球汇率格局中的紧张状态。与此同时，1969年10—12月，共计180亿德国马克的外汇流出德国市场，远远超过之前9个月流入的结余。1969年全年德国的外汇收支出现超过100亿德国马克的逆差（见表5-11）。

表5-11　1968—1973年德国国际收支表

资料来源：周弘，（德）荣根，朱民.德国马克与经济增长.社会科学文献出版社，2012.

然而，德国马克升值对德国内部的通货膨胀却并未起到抑制作用。由于升值过晚，通货膨胀早已在德国国内蔓延开来。1969年9月，德国的工资价格完全失控。工业领域单位产品劳动成本（扣除劳动生产率进步因素带来的工资增长）在1970年激增至少13%，而同期美国此数值仅为6%，主要西欧国家平均为9%。这是德国过去20年来最高的劳动成本增长，足可见德国马克在1969年的升值并未缓解德国的通货膨胀压力，相反，通货膨胀在德国仍在加速发展。在1970—1972年间，德国的通胀水平甚至超越了其他可比国家的平均水平。直到1973年夏初，即进入浮动汇率制后，德国才从国际通胀集团中解救出来，恢复到通胀目标下限位置。

五、1970要1971年对外经济的再次失衡

1970—1971年，德国的对外经济再次失衡。表5-12显示，1970—1971年德国的国际收支顺差高达383亿德国马克。而导致这一局面的主要原因则是德国陷入的国际利率剪刀差现象。由于持续的经济紧张局面和通胀压力，德意志联邦银行不得不继续实行紧缩的货币政策。在1970年3月，其将贴现率从6%提高到7.5%，抵押贷款率由9%提升至9.5%。之后，由于国际金融市场上利率下滑的压力，1971年4月，德国贴现率下降至5%，抵押贷款利率回落至6.5%。

与此同时，美国的利率政策却发生了天翻地覆的变化。1970年1月，美国三个月国库券收益率还接近8%，而到1971年3月初就降至大约3.3%，远低于欧洲的类似利率。1969年，美国通过紧缩的货币政策吸引了125亿美元的短期资金流入美国，其中大多数是通过欧洲美元市场的中介而来。但在1970年年初，由于美联储急剧调整了货币政策方向，以应对迫在眉睫的经济衰退和高失业现象，使得这些资金又流回了国外。由于欧洲国家为了应对通胀仍在实行紧缩的货币政策，美国货币政策变化导致美国与欧洲国家间的利率差发生了改变。1969—1970年间，美国的国际收支差额出现了不少于135亿美元的缩水，从27亿美元顺差转变为107亿美元逆差（见表5-12）。1971年春季起，美国的经常项目收支开始恶化，资金外流趋势进一步增强，而大部分受利率和信心影响流出美国的资金，都通过直接或间接的途径流入德国。

表5-12　1953—1973年美国国际收支表

注：1.由于口径区别，1960年以前从“私人长期资本流入”到“国际总收支”的项目与后来年份中的相应项目不具完全可比性。

2.经常项目收支含政府交易（军事交易、对外援助、公共资本流动）。

3.国际总收支：1960年前是流动性收支，1961年起是官方存款准备金交易。

资料来源：周弘，（德）荣根，朱民.德国马克与经济增长.社会科学文献出版社，2012.

1970年和1971年第一季度，德国不得不分别接受了40%和45%流入十国集团的资金。1971年3月，投机性活动异常频繁，几乎所有从美国流出的资金（还有其他国家的投机资金）都流入了德国境内。之后的4月至5月，又有约合60亿美元的资金涌入德国。德意志联邦银行的货币政策被1970—1971年呈井喷式涌入的货币浪潮所冲垮，这一年德国的国际收支高达约220亿德国马克，成为了迄今为止最高的顺差年。而在1971年1月至5月，国际收支又增加了190亿德国马克。德意志联邦银行的净国外债权从1970年年初的260亿德国马克膨胀到1971年5月底的680亿德国马克，而这当中经常项目顺差只有55亿德国马克，其余债权全部来自资本流入。与此同时，虽然国内通过德意志联邦银行的措施（存款准备金政策等）和联邦政府措施（经济协调储备金、经济发展补偿等）回笼了约240亿德国马克的流动资金，但还是无法避免各大银行的可支配流动性储备增加，1971年5月的货币供应量（广义货币M2）比12个月前增加了17%。

1970—1971年德国的货币危机并非来自经常项目结构性失衡，主要是因为外部持续的货币流入造成货币政策无法抵抗国际通货膨胀的趋势。因此，德国只能消极接受以货币供应量过度增长和名义总需求形式出现的调整型通货膨胀。1971年5月，德意志联邦银行中央理事会内部就“放开汇率或资本输入管制”的选择产生了分歧。5月10日，德国联邦政府宣布放开德国马克汇率，实行自由浮动的汇率制度。1971年8月，美国取消了美元与黄金的自由兑换，此时除了法国，几乎全部布雷顿森林体系下的货币都过渡到了浮动汇率阶段。由于提前进入浮动汇率制，德国在1971年下半年并未受到大量的资本冲击。从美国流出的美元虽然数量高于上半年，却大部分流进还未通过开发汇率来自我保护的工业国。1971年，美国的国际收支逆差约为305亿美元，其中约有260亿美元流入到十国集团，而德国的年度结余显示其只接受了约45亿美元的资本流入。同期，德国的货币供应量迅速下降，以德国马克计价的进口价格也有了显著回落。到1971年12月，德国马克对美元已升值了13.6%。

六、布雷顿森林体系的瓦解

1972年年初至1973年3月，美国国际收支逆差超过了110亿美元，其中绝大部分来自于经常项目逆差（见表5-12）。出于国内经济原因，美联储再次放松货币政策，由此启动了美国战后最强劲的货币扩张——货币供应量（狭义货币M1）从1971年12月至1972年12月增加了9%。这也使得资金再一次从美国流向欧洲市场。

1972年6月，英国由于国内通货膨胀和国际收支困难爆发了英镑的信任危机，短短几天内大量资金撤出英国，而此现象直到英镑过渡到自由浮动制才有所改变。由于英镑危机和美国宽松货币政策的使用，1972年6月至7月，德国被迫接受了相当于47亿美元也就是150亿德国马克的英镑和美元外汇。虽然德意志联邦银行出台多项措施吸收多余的流动性，抑制国外资金的流入，1972年德国的货币供应量（M2）仍增长了14%，再度加速了物价的上涨。

1973年1月至3月，全球再次爆发美元危机，这也是固定货币平价的布雷顿森林体系下最后一场货币危机。此时，美元平价的固定汇率体系已相当脆弱。1973年3月1日，布雷顿森林体系下绝大部分成员国宣布关闭外汇市场，欧洲货币联盟成员国各方一致同意实施对美元的共同浮动机制，这意味着固定平价的布雷顿森林体系的终结。

七、两难境地之下的德国马克国际化受限

德国内外均衡冲突的反复出现，除了经常项目收支领域的失衡外，货币国际往来所造成的影响不容忽视。不管是出于利率原因还是对汇率变动的预期，货币的国际流动已成为新的大规模干扰因素。尤其是在1968—1973年，由于英法美等国货币相继出现信任危机，作为避险货币并拥有持续升值潜力的德国马克成为了投机性资金追逐的对象。两难境地的出现，使得德意志联邦银行不得不使用货币政策在内部币值稳定和考虑外部因素之间进行妥协。起初，德意志联邦银行相信，可以同时达到对内目标货币购买力的稳定和对外目标——在可自由兑换前提下保持汇率的稳定。然而在无法克服的冲击面前，央行必须优先考虑内部稳定。德意志各邦银行在1953年的业务报告中就已强调，如果出现冲击情况，内部稳定具有优先权。[54]1961年、1969年及1971年三次德国马克的升值也表明了对内货币稳定的优先性。

1951—1973年，德国总共购买了相当于1120亿德国马克的外国货币，其中主要是美元。在这23年中，无论是出于现金需求还是由于经济增长而导致的银行存款准备金的增加，外汇涌入所强制带来的货币发行远远超过了国内对货币发行的需求。外汇流入导致的通货膨胀最终超出了德国的可承受范围，德国的货币政策在利率及货币投机因素不断冲击的情况下开始变得无效（因为如果为了抑制国内通胀而采取紧缩措施，提高利率，将进一步促进资本的流入，从而形成恶性循环）。因此，基于对内部稳定优先性的考虑，德国不得不一次次以牺牲出口企业竞争力为代价，改变固定汇率平价以应对周而复始的内外均衡冲突。最终，只能通过浮动汇率制，来控制住国际货币投机的危害性。

综上所述，我们可以看出，在固定汇率制时期，每次投机性或者利率因素导致的资金流动都迫使中央银行相应发行新钞，货币的大量国际流动成为了一国经济内外失衡的罪魁祸首。表5-9与表5-10均表明，德国单凭经常项目收支失衡还不足以达到国际收支的严重顺差，其顺差最严重的年份均是由巨额的资本流入所导致的。这段时期，德国虽实现了德国马克在经常项目下的可自由兑换以及对资本流出限制的开放，却还未真正实行资本项目自由化。在有限制的情况下，货币国际流动的冲击已对德国经济造成严重的影响，假使德国马克国际化，其后果可想而知。因此，出于对货币对内稳定的优先性的考虑，德国马克国际化在此时并不适宜且具有危害性。所以，在这段时期，德国马克国际化受限的主要原因来自于对货币政策目标及制造业出口竞争力的考虑，表明了德国国内物价及产出稳定的优先性。

1973年德国开始实行浮动汇率制，德意志联邦银行可以通过汇率的变化来实施货币政策，从而重新掌握了对本国货币供应的主导权。固定汇率制下内外经济失衡的两难境地也由于货币政策的有效性而不复存在。虽然杰弗里·弗兰克尔（Jeffrey Frankel，2001）认为在浮动汇率制下，德国马克的不断升值，将会严重损害德国出口企业的国际竞争力，并以此得出出口企业的生存情况仍然是德国马克国际化受限的主要原因。但从1973年到1979年间德国经常项目顺差的变化来看，虽然德国马克共对美元升值了32%，可并未对出口企业造成太大影响（见图5-2）。这除了德国国内物价、产出稳定的原因外，还主要由于欧洲区域内的货币联动机制的使用导致欧洲其他国家在一定程度上分担了德国马克升值的压力，使德国马克受到较少的投机资本冲击。1972年，欧洲共同体国家达成协议，宣布区域内各国货币之间的汇率波动幅度维持在2.25%以内。1979年，欧洲货币体系建立，而区域内汇率联动机制也被传承了下来。欧洲货币联动机制的建立在一定程度上将以德国马克为目标的投机资本转移到了机制中表现相对较弱的货币身上。所以，无论是由于德国自身某项关键性经济指标发生变化，还是出于美国方面的压力所导致的市场对于德国马克产生的普遍的升值预期，投机资本都不会直接冲击德国马克，反而它们会把注意力集中放在相对于德国马克走势较弱的英镑、里拉或是其他欧洲国家货币上。德国马克的升值反映出由于国家间相对实力变动所带来对于汇率调整的要求。借助于欧洲货币联动机制，德国主动把投机资本引向了欧洲其他国家，实现了与欧洲主要贸易及投资国之间相对的汇率稳定。

资料来源：周弘，（德）荣根，朱民.德国马克与经济增长.社会科学文献出版社，2012.

图5-2　1973—1979年德国经常项目情况图

虽然对于出口企业竞争力减弱的顾虑已逐渐消退，但德国联邦政府并未因此开放其资本账户，实现德国马克国际化，而是直到1984年，才将所有管制全部消除。那么除了维护货币政策目标外德国马克国际化受限背后是否还有其他因素呢？

德国产业结构的特殊性

一、产业结构基本情况

德国在19世纪末实现工业化后，逐渐成为了仅次于美国的世界制造业强国。二战后，由于美国倡导的“欧洲复兴计划”的帮助，德国的工业生产得到了迅速恢复。由图5-3我们可以看出，1970年之前，德国的三大产业中第二产业优势明显，说明此时德国仍然是典型的工业国家。1970年后，由于德国的劳动力成本逐渐上升，劳动密集型制造业开始大量向外转移，国内的经济产业结构开始发生转变。1973年至1984年间，德国的第一产业、第二产业的比重分别从3%、47.7%下降到2.2%、42.6%，第三产业比重却从49.3%上升至55.3%，超过了第二产业，成为了三大产业中占比最高的产业。

资料来源：http：//data.worldbank.org

图5-4　1960—1980年德国产业结构图

二、金融业发展落后

德国的第三产业中金融业占比相对较低，其主要成分是依附于第二产业出现的服务业。由图5-4我们可以看出直至1990年，德国金融保险业的就业人数仍远远低于其他行业。而拥有发达而开放的金融市场是一国货币国际化的必要条件。David Williams（1968）指出1914年以前，英镑体系的核心是云集于伦敦的国际银行体系，货币国际化的实现更多地依赖于国内金融市场的发达程度。George S.Tavlas（1997）则认为货币国际化的三个条件分别是对货币发行国政治稳定的信心、货币发行国拥有深层次并开放的金融市场和出口量在全球占比较大。但由于德国金融市场开放起步较晚，其在广度和深度方面还滞后于纽约和伦敦这些较大的国际金融中心。李文浩、张宁（2010）则认为货币发行国金融市场的开放及发展程度，直接决定了该国投资渠道的畅通程度，同时间接影响着该国国际贸易的发展，对该国货币的国际化进程产生重大影响。

资料来源：Zahlen zur Wirtschaftlichen Entwicklung der Bundesrepublik Deutschland 1997，Institut der Deustchen Wirtschaft Koln, Table 15

图5-4　1960—1990年德国第三产业就业结构图

我们以美国为例，阐述金融市场发达对于一国货币国际化的重要性。作为唯一实现完全国际化的货币，美元国际化取得巨大成功的一个主要因素就是美国拥有发达开放的金融市场，它为美元的国际化使用提供了有效的交易工具，同时也为全世界的美元持有者提供最具流动性和安全的投资选择。股票方面，从图5-5我们可以看出，1988—2011年，美国上市公司总市值占GDP的比重一直处于较高位，比例在大部分年份均高于100%。而德国的占比情况在五国当中一直处于最低位。债券方面，美国的债券发行总量在世界主要经济体中也一直处于较高位置。从图5-6我们可以看出，1980—1998年美国的中央政府债务总额居于五国之首，之后被日本超越，但仍处于高位。德国、英国及法国国家债务水平在此29年间则远远低于美、日两国。美国通过美元的输出促进了美国对外贸易及投资的发展，使其他国家获得了大量的美元资产，比如全球形成的石油美元、欧洲美元和亚洲美元等均是这些美元资产的产物。而这些美元资产最后又会回流到美国，为美国的发展继续提供充足的资金，美元回流的主要途径则是投资在美国的金融市场上，尤其是在美国的国债市场上。

资料来源：http：//data.worldbank.org

图5-5德、美等五国上市公司总市值占其GDP比重图

资料来源：http：//stats.oecd.org

图5-6美、德等五国中央政府债券总额走势图

德国金融市场的不发达主要表现在资本市场的规模及发展上。由于德国的金融体系是以全能银行为主导的混业经营体系，因此其资本市场发展一直较为滞后。Guenter Franke（2000）认为与其他西方国家相比，直到20世纪90年代初，德国在现代金融工具和资本市场理论的运用上还属于发展中国家，这一时期德国资本市场的发展规模远远落后于英美法等发达国家。陈柳钦（2008）认为由于银行可以参加包括保险业务在内的所有金融业务，所以银行在资本筹措的过程中起到决定性的作用，从而抑制了证券市场成为具有竞争性的融资手段的可能性。由于德国的银行业与证券业混业经营，使企业认为在证券市场上直接融资不如从银行贷款简单易行；另一方面，德意志联邦银行也希望通过贷款来直接控制企业，从而并不鼓励企业去投资证券市场。同时，德国在二级市场上还对所有债券与股票交易均收取交易税，较高的税负也阻碍了资本市场的发展。

三、德国产业结构对德国马克国际化的影响

综上所述，我们可以看出二战结束后直至1970年，德国经济仍然是以工业为主导，服务业尤其是金融业则由于战后重建的需要一直扮演着辅助工业发展的角色，并未得到大力发展。因此在这段时期德国马克国际化所需拥有的发达而开放的金融市场并不存在。1970年后，虽然服务业比重逐渐超过工业，但金融业在服务业中占比过少，服务业的蓬勃发展并不意味着金融业的逐渐强大，德国马克在国际资金竞争的效率上仍受到一定程度的限制。因此，德国马克国际化的客观条件仍然不具备。同时，德国以全能银行为主的金融体系客观上阻碍了其资本市场尤其是股票及债券市场的发展，无法为全球德国马克持有者提供安全有效的交易工具及广阔的投资平台，也为德国马克国际化后的回流途径选择带来较大难度。因此，德国产业结构的特殊性及金融业的相对落后客观上阻碍了德国马克的国际化进程。

德国二战后的资本管制与德国马克国际化受限的关系

德国在内外均衡两难时，除了对德国马克进行升值以缓解国内通货膨胀压力外，亦在资本流动方面实施了多项限制，因此一直未开放资本项目。同时，德国金融市场发展较慢也与其央行实施的资本管制有一定关系。可见德国马克的国际化受限与德国的资本管制息息相关。

一国货币国际化需历经四个阶段。第一阶段为经常项目下的国际收支可自由兑换，即政府不限制私人部门因商品和服务贸易交易所需的本外币兑换。第二阶段则是资本项目可自由兑换，即政府不限制私人部门因投资和金融交易而需要进行的本外币兑换。第三阶段是本国政府推动本国货币国际化，引导其成为可被其他国家接受的用作交易、投资、结算和储备的货币。第四阶段是本国政府对并不发生跨国交易的、境内居民的本外币自由兑换也不进行限制，也就是真正意义上的充分可兑换阶段。[55]

二战结束后，大多数欧洲工业国家均面临着资金短缺及通货膨胀压力。出于对战后重建的考虑，这些国家开始实行对外汇贸易及资本的管制，包括限制经常账户和资本账户的自由兑换以及居民的外国资产和负债净值。1950年，欧洲支付同盟建立，宣布取消成员国之间贸易数量的限制。20世纪50年代末，欧洲支付同盟各成员国已基本上解除了对经常项目的外汇管制。1961年，绝大多数的欧洲支付同盟成员国均接受了国际货币基金组织第八条款[56]，实现了经常项目下的货币可自由兑换。1961年，OECD发布《资本流动自由化法案》，法案的颁布并未影响大多数国家对资本流动的限制措施，资本流动自由化仍然成为空谈。

德国同其他欧洲国家一样在二战后开始实行资本管制。1952—1958年，由于经常项目连年的大量顺差，致使德国的外汇储备异常充裕，为了平衡国际收支，德国逐步放松了对资本流出的限制。但考虑到在布雷顿森林体系下，资本自由流动将会冲击国内经济稳定目标，德国并未完全放松对资本流入的限制。20世纪50年代末，由于德国国际贸易的不断发展以及币值对内稳定所导致的德国马克吸引力的增强，德国的资本流入逐渐增多。由于在固定汇率制下稳定货币对外价值的重要性，德意志联邦银行不得不大量收购外汇以维持汇率的稳定，从而导致了国内通货膨胀压力的剧烈增加。20世纪60年代，由于利率差及美元危机，大量投机资本涌入德国，使德国陷入内外经济失衡的两难境地。因此，德意志联邦银行对资本流入的限制逐渐变得更为严格（见表5-13）。其中在1969年，由于德国马克升值所导致的外汇大量流出德国，使资本项目出现了短暂的逆差。由此，德意志联邦银行宣布取消对本国银行接受国外资金、非居民存款利息支付、非居民购买票据等方面的限制。而在1971年5月，由于美元危机的再一次爆发，大量国际资金迅速涌入德国，迫于国内通货膨胀压力，德国货币当局又先后恢复了有关的限制措施以稳定国内物价。由此我们可以看出，在固定汇率制时期，每当国际收支总体趋于稳定，如货币升值造成的经常项目顺差减少或出现逆差，或是较大的经常项目顺差可通过大量资本流出平衡时，德意志联邦银行就会对资本流入的限制作出一定的放松。

表5-13　德国的资本管制措施表

资料来源：王信.西德马克可兑换和国际化历程及其启示.中国金融，2009，（16）.

1973年，德国开始实施浮动汇率制，但德意志联邦银行并未因此减少对资本流入的限制。但当时的德意志联邦银行已发现“在遭遇投机性攻击的情况下资本管制是无效的”[57]。由于德美两国较大的利率差，资本管制无法有效限制资本流入规模。加上全球对德国金融市场国际化呼声见高，1975年9月后，德意志联邦银行对资本流入的限制开始减少。1981年3月后，德意志联邦银行取消了对非居民购买国内证券和货币市场票据的限制。1984年12月，德国实现了资本项目自由化。从经常项目可兑换到资本项目可兑换，德国用了16年的时间，期间经历了德国马克的多次升值以及由固定汇率转向浮动汇率制的变化。

资料来源：周弘，（德）荣根，朱民.德国马克与经济增长.社会科学文献出版社，2012.

图5-7　1957—1973年德国资本项目流动情况图

综上所述，我们可以看出德国实行的资本管制最初是出于战后经济复兴的考虑，之后德意志联邦银行将其作为控制国际投资本流入冲击货币政策目标的工具。因此资本管制对于德国马克国际化受限既有客观成分也有主观因素。不管在哪个阶段出于何种考虑，德意志联邦银行所实行的资本管制均使得德国马克无法成为完全可自由兑换货币，从而阻碍了其国际化进程。而其中对金融产品及其创新的限制更是降低了德国马克在国际金融市场中的使用，削弱了其在国际金融市场中的地位。而对外国机构持有联邦德国债券的限制，也减弱了德国马克作为国际储蓄货币的作用。

德国马克国际化受限综合分析

从以上几点我们可以总结出，德国马克国际化受限既有主观因素也有客观因素，同时主客观因素还有着一定的内在联系。在主观因素中，德国马克国际化受限的最主要原因在于德国唯一货币政策目标——物价稳定的优先性与重要性。因此，德国不惜以牺牲汇率为代价保护国内经济市场。在内外经济失衡的时候，由于货币政策的无效性，导致国内通货膨胀压力加大，此时如果推行货币国际化必将会为国内市场带来更大灾难。德意志联邦银行在面临大量资本冲击时，延续使用了二战后由于资金短缺所实行的资本管制并一直持续至浮动汇率制出现，以期控制国际资本流动。可见资本管制已成为德意志联邦银行维护国内金融经济稳定的重要措施。德国马克国际化受限的客观因素则源自于德国金融市场的极端落后，其既无法为德国马克持有者提供多样有效且安全的投资工具，也无法为德国马克回流提供畅通途径。而德国金融市场不发达除了由于德国“重制造、轻服务”的产业结构以及金融市场规模过小外，还源自于德国长期实施的资本管制。它在很大程度上限制了德国的金融产品创新及债券股票市场的发展。因此，资本管制既是限制德国马克国际化的措施也是间接导致其国际化受限的客观原因。

德国马克国际化受限对人民币国际化的启示

德国马克从二战到欧元诞生，以一个完全崭新的战败国货币完成了向仅次于美元地位的第二重要的国际储备货币的转变。德国央行一直秉持着国内经济目标优先于国际化目标的理念，其所奉行的独立货币政策为德国带来了较低的通胀水平及通胀波动率，并由此实现了货币对外的价值稳定，为德国马克带来了良好的国际信誉。德国稳定的经济增长以及出口比重在全球的不断提升，亦提升了其国际地位。但在20世纪50～80年代，德意志联邦银行却主动减少国际上对德国马克的使用，以加强对国内货币局势的控制，审慎对待资本项目开放、汇率波动以及德国马克流动可能带来的冲击。同时，金融市场落后也客观阻碍了德国马克的国际化进程。如今的中国面临着许多与当年德国相似的内外形势：国民经济都经历了长达数十年的高速增长，成为全球经济大国；经济发展均以制造业为主，并在全球市场占据重要位置；同世界其他国家保持长期顺差的贸易关系，且主要顺差对象国均是美国；由于贸易顺差长期存在，外汇储备均大幅增长，规模巨大，为国内带来长期持续的输入型通货膨胀压力；由于长期的经济增长、贸易顺差及外汇积累，货币汇率均长期处于升值的压力之下，汇率制度被动向更为弹性化的方向发展；金融市场发展相对较为落后，市场规模较小；对于资本流入有着较为严格的限制等。因此，德国马克的国际化受限对人民币国际化的进程有着重要的启示。

货币国际化目标应该服务于国内经济发展的总体目标

德国限制德国马克国际化最主要的因素是为了维护国内经济金融稳定。因此与国内物价稳定和金融安全等目标相比，德国马克国际化始终处于次要、从属的地位。纵观德国的宏观经济政策历史，其制定的唯一最高货币政策目标一直是保持货币的对内稳定与抑制通货膨胀。为此，德国不惜牺牲德国马克汇率及出口企业的国际竞争力。

目前，中国的外汇储备规模较大，对外汇市场具有较强的干预能力，汇率波动较为稳定。但与德国相似的是，由于外汇储备的增加导致了国内货币量的被动扩大。在近几年中，中国的通货膨胀波动率一直较高。2008年5月中国CPI已高达7.7%，而2009年中期最低降至原1.8%，2010年CPI仍为3.3%，2011年7月CPI却进一步升至6.5%，最终又回落到5.4%，2012年CPI为2.6%（见图5-8）。人民币对内价值波动较大，必将影响中国宏观经济的健康可持续发展，同时，由于人民币币值被低估将会导致国际市场上对人民币升值的预期比较强烈，从而吸引大量国际投机性资本流入中国，冲击中国国内物价。从德国经验来看，盲目维持汇率稳定将会对国内经济、物价的稳定造成较大冲击。因此，中国应着重于经济结构与产业结构的升级，通过宏观经济政策及汇率政策稳定人民币对内价值，以增强人民币在国际市场上的信誉，并适当进行币值的调整以实现经济的内外均衡。经济金融的稳定发展将最终有助于人民币国际化的实现。

资料来源：http：//data.worldbank.org

图5-8　2008—2013年中国CPI走势图

资料来源：http：//data.worldbank.org

图5-9　2000—2011年中、德等五国通货膨胀率走势图

货币国际化应考虑实体经济承受能力，资本项目开放需谨慎

德国限制德国马克国际化的主要措施在于对资本流动的限制。德国的资本管制最早服务于战后经济复苏建设，但其后来对德国经济的稳定发展起到了重要作用。德国经验表明，在面对经常账户巨额顺差的情况下，货币国际化需格外谨慎。过早地开放资本项目将会对本国物价稳定目标造成严重危害。蒙代尔原弗莱明的“三元悖论”表明，一国的货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标无法同时达到。中国目前实行独立的货币政策以及汇率稳定两项目标，因此资本流动仍受管制。图5-10显示，2005年至2011年中国经常项目收支顺差在五国中最高，而英国、美国则在此期间为经常项目逆差国。德国经验表明，资本项目的开放程度与经常项目收支状况具有一定的相关性，经常项目顺差较小或为逆差，将有助于资本项目的放开。因此，人民币国际化也应考虑实体经济的承受能力，选择有步骤地放松资本项目管制，同时实现浮动汇率制为资本自由流动铺平道路。

资料来源：http：//data.worldbank.org

图5-10　2005—2011年中、德等五国经常项目收支走势图

金融市场发展是一国货币实现国际化的必要条件

德国马克国际化受限除了维持货币政策目标这一主观因素，还与德国金融业的发展落后息息相关，可以说德国滞后的金融市场客观上阻碍了德国马克的国际使用。因此，人民币国际化的推行必须考虑中国金融市场的发展程度。目前，中国的金融市场发展还比较薄弱。中国应不断推进金融工具的创新，深化金融市场发展的深度与广度，在风险可控的情况下适当加强资本市场的开放程度。同时，实行包括放开进出口贸易人民币计价计算、允许外国机构进入人民币债券市场、允许人民币境外直接投资等措施为人民币国际化创造条件。由于货币回流主要通过债券市场，中国也应加快完善国债市场基础建设，推动国债二级市场的发展，为日后人民币回流做准备。到目前为止，我国有四条渠道输出人民币、产生境外人民币的供给：一是跨境贸易结算；二是人民币对外援助；三是跨国间的人民币互换协议；四是人民币境外直接投资。2011年启动的境外人民币直接投资为增加海外市场人民币的供给提供了一条重要的渠道。这一新的做法将与跨境贸易人民币结算互相配合，互为促进，逐步增加人民币资金在海外的使用数量。境外直接投资使得人民币更多地参与到国际市场当中，成为被国际市场所认可的投资货币，只有这样，其他国家才会逐步储备人民币。人民币支付结算功能与投资功能的完善将会逐步衍生出国际储备功能。

文/吴若伊

第六章　德国家族企业研究

在某些现代人的观点中，家族企业是一种落后的企业组织形式，提起家族企业，他们往往联想到企业家独断专行、任人唯亲、封闭保守等负面的评价。然而美国《商业周刊》研究显示，家族企业并非落后经营的代名词。按十年平均值来看，家族企业在股东平均年收益率、资产回报率、年收益成长率和营业额增长率方面均强于非家族企业（见图6-1）。

资料来源：《商业周刊》，2009年。

图6-1　1998—2008年家族企业与非家族企业经营成果比较图

此外，家族企业作为一种企业的组织形式，在创造经济财富、提供就业和促进市场竞争方面都具有非常重要的作用。事实上，家族企业在世界范围内普遍存在并蓬勃发展着。

1.在被公认为公司治理体系发展最完善的美国，家族企业贡献巨大：家族企业比例高达90%，在上市公司中的占比也高达60%，它们创造了美国64%的GDP，雇用了62%的劳动力。

2.在文化底蕴丰厚的欧洲，家族企业的历史悠久、数量众多且影响广泛：欧盟中家族企业的比例是75%～90%，占GDP和就业人口的65%以上。在意大利，家族企业的占比甚至高达95%，瑞典和西班牙的家族企业比例分别高达90%和85%，德国的家族企业也高达80%。法国和德国的上市公司中，家族企业的比例高达64%，其他国家也都接近50%。

3.目前，中国内地有1500万家民营企业，其中80%以上是家族企业。日本高达99.1%的企业是家族企业，在全球最古老的家族企业排行榜前100名中成立于公元578年的金刚组和成立于公元718年的粟津温泉酒店这两家日本企业分别荣获冠亚军。在印度尼西亚和菲律宾，其全部市场资本额的1/6被一家家族企业所控制，超过一半的上市公司由十大家族企业所掌控。在中国香港，15大家族企业控制了35%的港股市值。[58]

综上，可见家族企业的数量之多、影响之大，它们的发展状况将影响到各经济体经济的发展和社会的未来，不容忽视。

资料来源：《家族企业》，2009年

图6-2家族企业在各国企业中的比重图

然而，大多数家族企业的持续成长和顺利传承面临严峻的挑战。中国素来有“富不过三”的说法，葡萄牙也有“富裕农民、贵族儿子、乞丐穷孙”的谚语，难道全球的家族企业都躲不过这个颇有宿命色彩的魔咒吗？有研究者指出，家族企业的平均寿命是24年，而企业创始人的平均任职年限也是24年。也就是说，就平均情况而言，家族企业仅能在创始人掌管期间成功存活，一旦面临权力交接，灭亡的风险也就随着而来。大量的数据统计结果显示，第一代家族企业创业者中仅有30%能够传功传递到第二代，而从第二代成功传递到第三代的更是不足14%。[59][60]家族企业的寿命之短与其数量之多形成鲜明对比。

德国家族企业概述

在德国，经济的心脏是家族企业，这个说法不夸张。德国企业中约有80%是家族企业，它们创造了德国全国国民经济总产值的53%，实现就业量的68%。

一、大型全球领先企业

德国制造享誉全球，有很多全球著名品牌都是家族企业塑造的，诸如大众、奔驰、宝马、保时捷、贝塔斯曼、西门子、博世、欧倍德、科德宝、麦德龙等。中国驻德国使馆经商参处于2012年公布的德国家族企业20强（见表6-1），它们的年营业额均超过了百亿欧元，其中有5家从事贸易行业，3家从事汽车行业，3家从事与药品相关的行业，2家从事技术行业，此外还有消费品、传媒、污水处理等行业的企业。总体来讲，德国家族企业20强中约有一半属于制造业。

表6-1　德国家族企业20强概况表

注：以2011年营业额排名

资料来源：中国注德国使馆经商参处

二、中小型“隐形冠军”

除了大众、宝马等这些大型家族企业，一大批极具发展活力的行业“隐形冠军”也是打造德国制造的真正支柱。它们虽然通常只在一个行业，甚至是一个很小的专业领域发展，但力求做到本行业的“顶级明星”，直面客户需求，即使遭遇金融危机或经济萧条，也因保留较强的市场应变能力而拥有强大的竞争力，无人能取代其优势地位。这些公司许多是代代相传的家族企业，几十年甚至几百年专注于其占据统治地位的细分市场，极少上市或介入金融市场，扬名于业内而隐身于外界。

这些“隐形冠军”生产的产品精致考究，技术上独一无二，可以算是行业内的奢侈品，企业也因此成为行业内的顶级明星。例如，早在明清时代，中国的陶瓷制造就在欧洲闻名遐迩，然而现代精致日用瓷器的高端市场却是被德国企业唯宝所占据。很多人称唯宝是浴品中的“劳斯莱斯”，欧洲的很多家庭将它的产品世代流传。科隆大教堂的马赛克地板、泰坦尼克号头等舱的瓷砖等都是唯宝的杰作。

尽管“隐形冠军”们提供的产品都价格不菲，还是受到了人们的追捧。位于德国巴伐利亚州朗斯贝格的Rational公司，是一家生产大型烹饪设备的公司，其新产品“自动烹饪中心”售价高达3万欧元，却远销世界各地的星级酒店、豪华邮轮，占领了55%的欧洲市场（德国以外）、14%的美国市场和10%的亚洲市场。同样的，德国农牧业机械和农用车辆制造商克拉斯集团，尽管其产品比同类产品售价高出1/3，但由于其更高的生产率，即使在危机期间，依然受到世界各地农场主们的欢迎。

“隐形冠军”们的成功缘于它们历来对创新的重视和对研发的大力投入。例如，汽车零部件家族企业博泽集团百年来不断创新，为客户提供完全的车门技术解决方案，为保时捷等重要客户提供了周到的高标准服务。又比如，1761年诞生于德国纽伦堡城外小作坊的铅笔公司辉柏嘉，250多年来，不断创新，发明了种种精品，引领了行业的前进和发展，如今已传到第八代子孙，并发展成为近5500人的世界顶级品牌。在这些实例的背后，是德国对研发的大力投入。2005年，德国投入在研发的费用达到其GDP的2.51%；2006年，德国87%的出口额都是技术密集型产品创造的，其制造业转型已经初步成功。近年来，其研发投入更是不断增长，即使全球经历金融危机，德国在2009年仍在研发领域投资670亿欧元，达到其GDP的2.82%，位居世界前列。大量的研发投入带来了高回报，其先进制造业越发充满生机与活力，全球技术密集型产品的12%来自于德国。欧债危机期间，德国的研发投入仍在逐步增加，企业在技术密集型产品中平均投入的研发费用占到产品成本的3.5%～8.5%。

从德国的创新体系来看，从基础研究到应用研究，从公共部门到私人企业，企业、政府和大学大力合作出资，推动行业技术创新。从投入来源上说，其中67.6%来自企业，17.6%来自学校，12.98%来自公共组织；从用途上说，约78.9%用于应用研究，而21.1%用于基础研究。[61]企业和私人已经是德国研发的主力军，作为并列于高校、独立的科研机构外的第三大科研基地，企业既是研发基金的重要来源方，也是自主研发和技术创新的主要推动者。在欧盟企业研发投资排名中，前25位有11家是德国公司。

三、德国家族企业传承情况

根据《胡润百富》的统计，在全球最古老的100个家族企业中，德国占了13个。另据德国经济研究所的最新调查数据，德国具有100年以上历史的家族企业达到数千家，200年以上的也有近千家。而据历史记载，德国最古老的家族企业之一是慕尼黑的皇家面包房，它创建于1331年，至今已有684年的历史。啤酒厂措特勒同样具有悠久的历史，它建于1447年，如今这家企业已传承到第20代了。世界上最大的陶瓷生产厂商德国唯宝集团，已有259年的历史，至今传到了第8代。

那么如何才能管理好家族企业，使之基业长青呢？德国在漫长的实践摸索中，为本国家族企业的发展提供了各种宏观、微观方面的支持和帮助，摸索到了家族控制和职业经理人管理相结合的诸多经验，可以供我们借鉴学习。

德国家族企业为什么成功

德国工业革命开始时间较晚，当德国开始工业革命时，世界市场已被英、法、美等国瓜分殆尽，德国企业只能仿造其他国家的产品。后来，德国以国家统一和第二次科技革命为契机，严格加强对产品质量的把关。“德国制造”的口碑就是在此背景下从无到有建立起来的，大众、西门子、克虏伯等一大批著名企业应运而生，德国迅速跻身制造业强国之列。

现在，作为欧洲最大的经济体，德国的GDP占据了整个欧洲的21%和所有欧盟国家的28%，家族企业在其中发挥了重要的作用。据统计，德国高达80%的企业都是由家族控制和管理。德国最大的150家公司中48%为家族企业，60%的中小型企业也由家族所支配。[62]德国家族企业创造了许多优秀的品牌和高质量的产品，它们之所以能够取得如此出众的成绩，与政府和各种非政府机构为其提供了全方位的有利于发展的宏观、微观环境密不可分。

一、公平竞争保障良性发展

德国政府保证公平公正，构建良性竞争环境，通过市场这只“看不见的手”来对经济进行调节的同时，利用政府的力量不断完善市场经济。一方面，针对大型企业，1957年德国议会通过了《反对限制竞争法》，限制垄断，促进市场竞争。另一方面，德国采取了一系列有效的措施来保障中小企业的发展。综上所述，德国成功避免了大企业垄断市场，积极鼓励中小企业的发展，从而在宏观环境方面，保障了良性的发展环境，有效地避免了市场的失灵。

二、质量管理树立行业标准

“德国制造”享誉全球离不开其严格的质量管理体系。在德国最有影响力的质量管理机构——1952年成立的德国质量协会，该协会拥有上万名会员，覆盖了德国的大部分企业，在宣传质量管理、组织评选质量奖和质量管理培训方面发挥重要作用。德国标准化学会（DIN）制定的标准几乎涵盖所有领域，并且绝大多数被欧洲及世界各国广泛采用。除了政府和行业内的监督，自主经营的认证和监督机构也为“德国制造”提供了产品和制造流程的检测。在整个质量管理系统的推动下，德国家族企业已经形成了重视产品质量的文化和制度，促使“德国制造”享誉全球。

三、银行体系提供便利融资

家族企业发展到一定阶段，自身的内部融资已经不能满足企业发展需求，这时就要寻求外来融资渠道，一般来讲主要有以下几种途径：银行贷款、租赁、参资公司的参资资本、风险投资公司的参资等。这些中小型的家族企业一般地处主要城区之外，它们需要近在咫尺、可以提供全套便捷服务的银行伙伴。

在德国，包括中小企业促进的绝大部分经济促进项目都是通过主办银行程序（图6-3）来处理的。主办银行程序的实施，提高了金融支持手段的效率。在这个程序中，主办银行（也是顾客的往来银行）是经济促进目标群体的中心门户站。主办银行在日常辅导业务中告知客户运用公共促进资金的可能性，如果符合促进的条件，促进资金的接受人直接向主办银行提出申请，由它进行申请的预审，然后再由它把申请材料转给促进银行审批。若申请被批准，促进银行把资金转拨给主办银行，由主办银行（连同它发放的银行贷款）一起转给借贷申请人。在贷款运行期内，主办银行往往必须对促进资金使用情况进行监控，按期把申请人支付的本息转给促进银行。在出现问题的时候，主办银行还要向受贷人提供咨询服务并制定整治方案。同样的，这一主办银行程序也适用于担保银行提供的担保。这样的本土化银行零售业务的开展，一方面拉近了与客户的距离，为家族企业提供了及时的融资服务；另一方面，在较小的商业区域内，银行可以深入了解本地区的经济发展、商业情况等信息，针对每个客户关系中的风险进行细致管理。

图6-3主办银行程序图

四、财税政策鼓励持续经营

德国遗产税制度历来注重保护家族企业。2008年，德国遗产税改革，进一步对多数家族企业免征遗产税。根据新遗产税法第16条规定，在配偶之间的财产转移可以享受60万德国马克的免税数额；从父母向子女以及早逝子女的后代转移财产可以享受40万德国马克的免税数额；向分类1中所列的其他所有人员转移财产可以享受10万德国马克的免税数额；向分类2中所列人员转移财产，其免税数额是2万德国马克；向分类3中所列人员转移财产的免税税额是1万德国马克。

表6-2　德国财产转移税率表

注：分类1：（1）配偶；（2）子女和继子女；（3）子女和继子女的后代；（4）由于死亡原因涉及继承情形的父母和祖父母。

分类2：（1）由于生前发生财产转移，因而不适用于“分类1”的父母和祖父母；（2）同胞兄弟姐妹；（3）继父母；（4）侄子、侄女、外甥、外甥女；（5）伯父、叔叔、舅舅、姑母等；（6）离婚的配偶。

分类3：所有其他的财产承受人和相关的财产转移人。

此外，相关家族企业的继承者若持续经营十年时间且保留一定高级管理职位，则将免征此税。若企业继续由家族成员经营七年时间，则适用的遗产税税率降为15%。遗产税的改革使中小家族企业在企业主换代时的税收负担大大减轻，从而有利于中小家族企业的长远发展。

五、双元制职业教育保证专业人才

“德国制造”的成功离不开富有活力和高水准的技术工人。在世界上极负盛名的“双元制职业教育”为德国制造业源源不断地提供满足其持续发展的专业人才储备，是“德国制造”在全球竞争中能够保持长盛不衰的重要源泉。

德国历来重视教育制度对产业发展的基础性支撑作用。《职业教育法》明确规定了青年人接受技术培训的义务和企业提供相关岗位的义务。在中学毕业后，约有70%的德国青少年会接受为期两年到三年半的双元制职业教育。“双元制职业教育”即学校与企业分别提供理论知识学习和实习实践机会来共同完成的职业教育。正是通过学校与企业的合作，一方面德国培养出了大批有理论知识基础和实践工作技巧的高素质产业技术工人，为德国持续占据产业链的高端提供保障；另一方面还使得多年来积累的有益经验得以保留，精益求精的德国精神得以心口相传。

此外，德国职业学校教育费用由国家承担，企业实践培训费用则由企业承担，学生不用承担高额的费用。不仅如此，政府还提供大量奖学金，建立了科技园和技术孵化中心，大力促进产学研相结合，鼓励人才到企业发展；而企业也会定期将其研发人员送往高校进行再培训。德国技术人员和工程师收入之高，丝毫不比金融行业从业人员逊色。正是这些高素质的技术工人成就了“德国制造”，帮助德国家族企业在全球保持强大的竞争力。

六、制度设计保障就业者权益

二战后，德国历届政府通过了一系列法律和规定，这些法律和规定有效地保护了劳动者的利益。在德国，没有充分的理由，要想解雇一个工人是不可能的。倘若不得不解雇，那也必须要提供足够的失业金。这些政策和具体措施使劳动者处于一个安定的生活环境之中。由于基本生活是安定有保障的，所以他们没有必要去同雇主发生冲突或采取激烈的方法来解决矛盾，因此德国是公认的欧美国家中罢工次数和罢工时间最少的国家之一，罢工量远远少于法国、西班牙等国。

德国也一度因劳动力成本过高而闻名，但金融危机爆发后，工会同意企业为避免大规模裁员而实行灵活的工资制度。不少公司应采用了“工时账户”，而成功避免裁员情况出现。所谓“工时账户”，即业务繁忙时，雇员加班加点，把加班费存入账户；业务萧条时，他们减少工时，但仍可从账户领取等值工资。这样的制度使得工人无论是在经济繁荣时，还是经济萧条时，都能领取到相对稳定的工资，也使得与其他西方主要资本主义国家相比较而言，德国的劳动力成本在过去十多年间增长最为缓慢，从而减小了家族企业的劳动力成本负担。

七、商会协会提供全面服务

在德国集群政策的导向下，公司、研究机构和公共组织积极合作，除了政府发挥强有力的作用外，非政府组织也在家族企业的发展中扮演重要角色。德国约有30万个为数众多、覆盖面广泛的商会、协会等社团组织，它们为各行各业成千上万个家族企业的发展提供全方位的支持。

商会、协会都是德国经济界的自助组织。商会具有公法地位，有强制加入义务，且承担了政府委托的任务，担当双元制职业培训的“主管机关”，[63]负责培训的实施、监督与考核。而协会是私法法人，它们代表会员企业的利益、参与政策法规的制定，并提供信息、咨询、培训等各类服务。

在对外经贸领域，商会、协会积极帮助中小企业开拓国外市场，向它们提供联合展位、共用的国外办事处等。基于对中小企业的深刻了解，商会和协会能够指出中小企业存在的薄弱环节，并积极倡议各级政府采取有针对性的中小企业促进措施。同时，商会和协会还与政府以及其他组织合作，共同促进中小企业发展，例如商会、协会是担保银行和中小企业参资公司的发起人之一；欧洲信息中心、德国平衡清算银行的咨询中心设在商会和协会内；商会、协会还是联邦经济部咨询促进项目的材料转交机关。

德国家族企业典型案例——宝马公司

一、宝马公司背后的匡特家族

1849年1月13日，作为独子的埃米尔·匡特诞生在普利茨瓦尔克。16岁时，埃米尔就职于德雷格兄弟的一家只有6台织布机的小厂子。1879年，30岁的埃米尔担任了织布厂的经理人，并带领织布厂顺利度过了大萧条，从此开始了匡特家族企业的发展史。

在匡特家族第二代京特的带领下，家族企业得到了空前的发展。在父亲的支持下，京特管理了一家比父辈经营大得多的织布厂，并通过自己的努力、弟弟的支持和妹妹的联姻，控制了德国纺织行业中三家重要的企业。一战期间，织布厂接到大量订单，得到了充分的发展。战后，京特留在了国家经济部免费工作了三年。凭借自己的企业家精神、政界经济界的广泛人脉、对政策立法的充分了解和把握机会的目光，京特被介绍加入温特沙尔公司的董事会，与人合作在很短时间内建立了一个钾矿业的大康采恩。这为京特带来了规模更大、受益更多的空间，也使他掌握了股票交易和投机的所有诡计。

一战结束后，德国通货膨胀严重。京特利用他对投机的了解，通过向银行贷款，私底下偷偷研究并买入股票，再用这期间贬值的钱支付本息，成功地争取到德国毛织物公司新股的30%和监事会的两个席位。之后通货膨胀突然停止，股市大跌。在还清银行贷款后，京特购买了很多矿业类的股票，成为许多小公司的小股东，然而这位雄心勃勃的企业家并不满意，经过深入研究后，京特选中了三家非常有潜力的公司，但其中两家也有买家潜在收购，于是他集中力量锁定购买蓄电池厂股份公司（AFA）。蓄电池用途广泛，不仅可以用于民事，轻轨、机车、船舶等交通运输工具也使用，甚至军队中情报侦察、海军潜艇也使用它。AFA是一家具有国际影响力的企业，战争后由于《凡尔赛和约》禁止德国制造潜艇等军备设施而受挫的AFA，也迎来了发展的高峰期，不仅在德国达到80%的市场占有率，而且触角遍及欧洲，在南非的业务也发展良好。这次收购成为匡特家族发展史上非常重要的转折点。

京特的事业发展得如日中天，然而上天似乎格外垂青这位企业家。1928年6月，京特在没有到场的情况下，被推选为柏林原卡尔斯鲁厄工厂监事会主席。柏林原卡尔斯鲁厄工厂在1922年前，被称作德意志武器和弹药厂（DWM），它有着辉煌的过去，曾将数以亿计的弹药、手枪、雷管等销往国内外。德国的外贸管制使得AFA的国外生意受到影响，然而军备加速生产却让DWM得到空前的迅猛发展。为了企业的发展，京特加入了纳粹党，被任命为国防经济负责人，成为最大的军备生产商之一。

在扩建老厂和创建新厂的同时，京特还不忘继续从事投机和企业收购。匡特帝国即使在政局紊乱、经济动荡期间，仍然取得了巨大的发展。由于战争的失败，匡特家族的财产在国内外都遭受了相当大的损失，即便如此，匡特家族仍然属于国家里最富有的人。1945年4月，纳粹政权即将灭亡，希特勒决定自杀。同月，京特逃去了巴伐利亚。1946年7月18日，他被美军下令逮捕，先后被运往加米希监狱和莫斯堡监狱。在自己和家人的共同努力下，1948年1月，京特被释放。晚年的京特凭借对生意的良好直觉，还在房地产市场进行了投资。

京特给予厚望的大儿子赫尔穆特身体虚弱，患盲肠炎后因治疗失误逝世。为了避免儿子们因为争夺家产而产生冲突，京特将家产作为一个整体，均分给另外两个儿子。赫伯特管理蓄电池、汽车和钾矿业的股份，即拥有AFA、温特沙尔和戴姆勒原奔驰公司的控制性股票；哈拉尔德负责监管其他工业股份，主要分布在金属制品领域，重点是柏林原卡尔斯鲁厄工厂。匡特兄弟还任命了父亲推荐的两个人为集团的全权总代表，分别扶植他们，这四人组成了这个工业帝国的最高领导委员会。匡特兄弟下放权力，避免过分干预企业管理。四人每月开会，只商谈具有根本意义的问题，若出现分歧，则由主管那个领域的匡特兄弟做决定。

20世纪50年代中期，赫伯特看中了巴伐利亚汽车制造厂（宝马公司）。宝马公司在战前是一家生产航空发动机、汽车和摩托车的举足轻重的大公司。战争中遭受了连续轰炸，可谓元气大伤。战后由于车型政策的失误和管理不善，导致连续亏损。由于与四人管理团队中的其他三人意见不同，赫伯特开始用自己的钱收购宝马公司。1968年，赫伯特甚至卖掉了持有的温特沙尔钾矿和石油康采恩的股份，用于支付遗产税和扩大宝马公司的经营。

哈拉尔德掌管柏林原卡尔斯鲁厄工厂后，一切并不顺利。1967年9月，在和情妇飞往蓝色海岸的别墅度假时，误撞在阿尔卑斯山的最后一道山脉上，45岁的哈拉尔德不幸遇难，留下了38岁的妻子和五个孩子。哈拉尔德的离去割断了两个家庭间一直以来的和睦。赫伯特和哈拉尔德的遗孀英格经过漫长的谈判，对庞大的企业集团进行了两次财产分割协议，最终达成一致。其中赫伯特拥有宝马公司和瓦尔塔公司（AFA）的全部股票，其余较为分散的公司股权则归英格所有。

当京特刚分配财产时，赫伯特和哈拉尔德两兄弟的财富差不多。然而哈拉尔德的生意不顺利，遗嘱执行人又只负责管理，而宝马公司的发展机会更大，赫伯特很好地进行企业经营，因此两个家庭的财富拉开了差距。20世纪70年代，在生命的最后几年，赫伯特几乎不再过问宝马公司，他将时间和精力都放在分拆他的工业帝国上。由于继承人太多，赫伯特抵制住了将集团作为一个整体交给接班的后代以使自己的名字永垂不朽的诱惑，他的做法有利于公司的长远发展，同时吻合后代们的利益。赫伯特将瓦尔塔公司分拆为三家独立的公司：一家叫新瓦尔塔，只生产和销售电池、塑料；一家取名阿尔塔纳，由制药公司、生产儿童食品的米卢帕公司和莫松化妆品公司组成；第三家取名西格，是净化器和工业用灯具生产厂家。赫伯特的大女儿西尔维娅·匡特是位艺术家，并没有成为企业家的抱负，赫伯特给了她一笔巨大的债券财产和许多房产。赫伯特将瓦尔塔的多数股权均分给了第二任妻子的孩子们宋娅、萨比娜和施文。而他将宝马和阿尔塔纳两家公司给了现任妻子约翰娜的孩子斯特凡·匡特和苏珊·克莱滕。1982年6月2日，在赫伯特将父亲的遗产扩大了4倍并妥善分配后，这位实业家病死在基尔的亲戚家里。

赫伯特第二任妻子的三个孩子继承了瓦尔塔后，并未过多干预企业的经营，经理人和三位继承人都习惯维持现状，追逐短期盈利。因此企业的产品逐渐过时，再加上经济衰退的打击、德国马克的升值和劳动力成本的上升，瓦尔塔于1994年在其107年的经营历史中首次出现了赤字。经过一次激进的整改计划后，1997年重新有了少量利润，但短视、缺乏自信的股东们将利润的大部分拿来分红。终于在2000年12月11日，瓦尔塔和匡特家族80多年的关系中断了，三兄妹将它卖给了德意志银行投资公司的一家子公司高普拉。萨比娜完全让出了她继承的股票，而宋娅和施文姐弟俩通过一个名叫阿特拉夫（Atrav）——倒过来读是瓦尔塔（Varta）——的公司秘密参股高普拉25.1%，这种新的股权结构最终使瓦尔塔重获活力。

与父亲和叔叔去世后，财产拉开差距相同。在萨比娜退出瓦尔塔时，这个家庭分支的股票价值约1.2亿欧元，而仅仅宝马公司的财产在2002年就价值86亿欧元。当然分割时，他们彼此获得的价值基本相当，甚至当34岁的苏珊和30岁的斯特凡正式接过宝马公司时，这家公司正处于自1959年几乎倒闭以来的最严重的危机。1997年，宝马公司收购了英国罗孚汽车集团。两年后，罗孚带给宝马的亏损超过30亿美元，成为最大的累赘。最终宝马决定留下MINI品牌，将无力回天的罗孚汽车、MG跑车和路虎越野车卖了出去，并收购了大众旗下的劳斯莱斯品牌，这使得宝马迅速得到恢复和发展。目前，宝马已是世界上首屈一指的汽车制造商之一。

苏珊·克莱藤没有得到宝马的控制性股权，她是阿尔塔纳唯一的匡特家族股东，她将这家公司的婴儿食品部分出售后，拿到了8.2亿德国马克，不像她同父异母的兄妹，她将这笔资金不断注入公司，专注在药品和化学两大领域，公司因此获得惊人的成绩，加上德国1997年废除财产税，苏珊成为了德国最富有的女继承人。

哈拉尔德五个女儿在1978年所继承财产的具体安排，外界并不清楚，只知道在她们年满30岁时，才有权要求名下的财产。五姐妹成立了哈拉尔德·匡特控股有限公司，她们无一例外，全部把财产留在了公司里，创造了德国富豪家庭罕见的亲情典范。她们的投资较为分散，风险性小的同时，对企业的影响力也比堂兄妹们小。但她们认为这种理财方式不错，并打算把它推广。1988年五姐妹与两位银行家共同创建了名为国际金融经济研究所（FERI）的财富管理公司，帮助超级大富翁圈子管理财产。尽管五姐妹仅参股了25%，匡特家族的金字招牌还是为公司赢得了信任，2001年就有100多个家族成为了她们的客户，一些中型企业也喜欢被她们参股投资。几年后，她们将自己参股的企业合并成了名为伊奎塔的公司。此外，五姐妹还在美国建立了私募投资公司和风险投资公司，在房地产业的投资也有不俗的表现。

图6-4匡特家族树状图

二、宝马公司目前的发展

宝马集团创建于1916年，是全世界领先的汽车和摩托车制造商，它旗下有BMW、MINI和劳斯莱斯三个品牌。作为一家全球性的公司，宝马集团的28条生产和组装线遍布13个国家，销售网络更是遍布140多个国家。

截至2013年年底，宝马集团还牢牢掌控在匡特家族手中，其大股东持股情况见表6-3。

表6-3　截至2013年年底宝马集团大股东持股情况表

戴姆勒股份公司由戴姆勒原奔驰公司与美国克莱斯勒汽车公司于1998年合并成立，是全球最大的商用车制造商和最大的豪华车生产商之一。它旗下主要有梅赛德斯原奔驰汽车、戴姆勒卡车、梅赛德斯原奔驰轻型商务车、戴姆勒巴士和戴姆勒金融服务五个业务单元。戴姆勒股份公司的生产线遍及五大洲，销售和服务几乎遍及世界所有国家。除了高端汽车品牌梅赛德斯原奔驰外，旗下的品牌还有福莱纳、西星、BharatBenz、扶桑、凯斯鲍尔和托马斯客车等。

虽然戴姆勒原奔驰公司的前身是由多家家族企业合并而成，但戴姆勒股份公司早就摆脱了家族的控制，不再属于家族企业，其股东持股情况见表6-4。

表6-4　截至2013年年底戴姆勒股份公司股东持股情况表

两家公司都属于德国汽车行业重要企业，但公司的控制和管理方式不同。宝马集团在匡特家族的控制下，发展战略受家族影响。而戴姆勒股份公司则施行现代企业管理方式，不受任何家族的影响。从图6-5中可以看出，在过去十年间，宝马的资产总规模逐年上升，而戴姆勒在金融危机中，资产规模锐减，从2009年开始，资产规模才开始稳步回升。在这样的发展趋势下，两家公司的总资产规模差距逐渐减小。

图6-5　2004—2013年总资产比较图

从净资产回报率和总资产收益率两项指标来看，两家公司在2007年到2009年的金融危机中都受到了不同程度的影响，随后都得到了恢复。总体来看，家族企业宝马的表现稍好于非家族企业戴姆勒。

图6-6　2004年—2013年财务指标比较图

过去十年间，从人均效益和人均利润来看，家族企业宝马的表现明显优于戴姆勒。

图6-7　2004—2013年人均效益和人均利润比较图

以2008年的股指为基准点，五年来宝马的股指增长不仅超过了蓝筹股指数DAX指数的增长，而且明显优于汽车行业平均水平。

表6-5　2008—2013年股指增长率比较表

三、分析与借鉴

匡特家族历经近两百年的发展，成为德国最富有的家族之一。究其能够实现家业长青的原因，首先，家族企业本身不断地发展壮大，适应不断变化的外界环境。尽管德国经历了二次世界大战等诸多战争和社会变革，匡特家族对时代的适应性超强，从来不将自己束缚于某个行业或某种惯性，在历史的剧变中幸存了下来。与同时代的企业家相比，京特兴趣广泛，对各个行业都精通，既精通技术，又擅长理财。他从织布厂老板干起，创立了一个钾矿业康采恩，兼并了一家蓄电池厂，制造武器，附带还买了戴姆勒原奔驰的股票，并投资房地产。同样的，赫伯特没有将自己囿于继承父辈的巨大产业，而是看准时机，带领匡特家族进入了汽车行业，这也将匡特家族的产业发展带入了一个全新的发展时代。相反的，第四代宋娅、萨比娜和施文坐吃山空，将瓦尔塔视为现金流不断套现，使得他们的资产不但没有扩大，反而不断缩水。这也说明只有拥有长远的目光，并在短期不断变化的形势中随之调整，才有可能将企业做大做强。

其次，匡特家族选择了家族控制和职业经理人管理相结合的形式，保证企业处于家族控制的同时，交由职业经理人管理。按照德国的有关法律，有限公司必须设立董事会和监事会。有1/3的德国家族企业选择了这种治理结构。董事会有充分的权力，董事会成员由董事会确认，首席执行官和总裁也是由董事会来提供人选。通常来讲，监事会是董事会的上级机构，家族成员通过监事会实现对家族企业的控制。监事会并不直接干预企业的经营决策，但对董事会和财务监督等重大事项拥有广泛职权。哈拉尔德家的五姐妹创建的一系列公司，即着重于家族对企业的控制而非直接管理。继承了宝马公司控制性股权的斯特凡·匡特与其母亲约翰娜·匡特也采用了此种形式，他们从不担任董事长，而是把企业经营交由懂行的专家，自己只是以加入监事会的形式，控制关键决策。同样的，在有百年历史的贝塔斯曼，摩恩家族也是通过基金会、监事会和董事会来控制公司运作，这种方式让该家族目前拥有贝塔斯曼重大事务75%的投票权。正如瓦尔塔公司在新的股权结构下重获活力一样，在德国，家族企业与其他企业或集团之间相互参股、控股的情况十分普遍。企业交由专业人员管理的同时，也实现了股权的集中和家族成员对重要决策的影响。

再次，匡特家族在拓展产业帝国的同时，从未放松对后代的培养。京特从小在工厂边长大，对家族企业产生了浓厚的兴趣和强烈的亲切感。中学时京特被送离家乡普利茨瓦尔克小城，就读于柏林的路易斯塔特理科中学。父亲埃米尔·匡特还特意把京特安排住在校长家，在那里，他见到了思想自由的议员甚至是俾斯麦多年的老对手欧根·里希特等上层人士。学业结束后，京特还在父亲的企业里接受了半年的速成培训，学习内容从蒸汽机的工作原理到纺纱染布的工艺，再到商业培训，应有尽有。紧接着，京特又被父亲送去位于亚琛的普鲁士纺织工业中等专科学校就读，在此期间，京特努力苦学，参观了各种工厂。学成归来后，父亲甚至购买了弗里德利希·保尔纺纱织布厂，交由京特管理。在职期间，京特进行了多次的环球旅行，并到美国等先进国家的工厂进行拜访和学习。在对后代的培养上，京特也从未放松，除了接受良好教育、出国学习和去其他企业工作外，京特甚至还安排了出色的经理人与自己的儿子同时培养和竞争。

关于职业经理人的挑选，是匡特家族的另一大强项，他们总是能找到并留住杰出的人才来经营企业。赫伯特虽然视力不佳，但他在选拔人才上具有特殊才能，仅靠声音就能准确判断和评价一个人，他成功挖掘了数位优秀人才：保尔·哈恩曼发明了夹缝理论，将宝马的产品定位在中等偏上，为宝马公司塑造了“坐奔驰，开宝马”的全新形象，协助收购了格拉斯小型汽车厂，推动了宝马产品销量的大幅提升；在埃伯哈德·冯·金海姆的领导下，宝马离开了体育型、大功率的狭窄夹缝，走向了世界顶级汽车品牌；汉斯·格拉夫·冯·德尔·戈尔茨作为赫伯特的全权总代表，在生活及事业上为赫伯特提供了强有力的帮助。哈拉尔德家的五姐妹同样继承了挑选经理人的好眼光，她们先是委托三妹的丈夫打理公司，1981年又成功聘用管理家族工业企业的杰出专家伯恩哈德·冯德林担任业务经理，其带领公司一直走上坡路，使她们的财富获得了可观的增长。

最后，宝马还将家族关怀特质渗入现代企业管理中。第一，强调“变化管理”，提供灵活的工作方式。宝马为员工提供了多于300种的不同工作方式，诸如全日制工作、调休、远程等，并且不轻易解雇员工，而是通过加强员工培训的途径，保障员工知识和技能不退化，提升组织效率的同时，又降低了经营成本。第二，重视员工素质培养，鼓励员工参与经营管理。公司的重大决策建立在互信的基础上，倡导全员参与、机会平等，既保证了决策的科学性，又调动了员工的积极性。第三，把企业与员工融为一体，共同发展，让员工拥有安全感、成就感以及荣誉感，为企业创造价值的同时，实现自己的职业梦想。

对中国的借鉴意义

一、家族控制与职业经理人管理相结合

古代封建社会实行以嫡长子继承为中心的宗祧继承。现代我国的家族企业主要采用“诸子均分制”，即财产在所有后代中平均分配。随着女性地位的逐渐提高，“子”在有些家族中也包括女儿。这种分配和继承制度看似公平，却并不利于家族企业的长久发展。企业财产达到顶点后，会随着均分而下降，整体价值也大大降低，甚至面临之后较长期的动荡和变革；而无论如何，都能分到相同的财产，也使子女缺乏对自身人力资本投资的激励；总体上说，它不利于资本积累、人力资本积累和资产规模的扩大，这种产权制度的不稳定性和不延续性极易导致“富不过三”现象的产生。

我国家族企业应结合自身特点，借鉴国外有益经验，探索更完善的权力传承模式。家族企业能够存续百年，其中一个主要的原因就是家族对企业实行绝对的控制。企业在发展过程中，大多数外部经营者只考虑近期的利益而牺牲企业长远的发展计划，只有家族成员对企业拥有绝对的控制权，家族企业的未来才能够得到保证。从国外家族企业传承的成功经验看，可行性较强的方式有三种：将资产所有权和经营权全部给一个子女，对其他子女给予适当补偿；将股权和分红分离，将能影响决策的股权分给有经营能力的子女，其他子女只享受分红；当家族成员没有经营意愿或能力不足时，将经营权和所有权分离，聘用职业经理人也是企业传承的方式之一。哈拉尔德家五姐妹和拥有宝马所有权的斯特凡·匡特都是采用了家族控制与职业经理人相结合的方式使得家族企业不断发展。

二、尽早制定传承规划

中国虽也有诸如贵州茅台、同仁堂、全聚德、六必居、王老吉等长寿的家族企业，但终究还是寥寥无几。中国家族企业创始人并不缺乏胆量和谋略，他们筚路蓝缕、勤俭持家、披荆斩棘，和国外家族企业创始人并没有太大区别，甚至白手起家的商人也为数不少，但历史悠久的中国为什么就没有产生大批量的长寿企业，特别是长寿家族企业呢？这其中一方面有历史原因，大部分的中国家族企业成立于改革开放初期；另一方面，这与家族企业缺乏长远的传承规划，不注重对接班人的培养以及职业经理人市场不够完善有很大关系。及早地重视选拔和培养下一代接班人是家族企业能够永续经营的重要因素。换言之，家族企业家只有提前制定接班人计划，敢于及早放手，尽快培养下一代或者可以信任的其他接班人，才能未雨绸缪，保持企业持续发展。

在中国实行多年计划生育的背景下，大多数家族企业的二代都是独生子女，此时对其继任者的培养和选拔相对简单。国外学者和成功企业家普遍认为继承者不仅需要有高等教育的背景，还要有对家族企业的充分了解和家族企业外部的工作经验。从《中国家族企业发展报告（2011）》调查的3000多家家族企业的实际做法看，分别有49.7%和30.7%的家族企业已经实现让接班人接受正规教育和在企业内部轮岗，然而只有11.6%的家族企业接班人有企业外部的历练经历。只在企业内部发展，很可能束缚继承人的创新与创业精神。继承人如果能在其他组织中工作三至五年，最好还能获得一次以上的晋升，这既可以帮助继承人寻找职业兴趣，思考加盟家族企业是否是他们一生的事业追求，又可以帮助继承人在摆脱家族影响的更为客观的条件下，证明自己的能力，了解不同的企业文化，拓展对商业环境的视野，提高知识存量，为日后处理企业发展过程中可能面临的问题做好充分的准备。

接班人的培养，不仅仅是培养几个首席执行官，而是要培养一个企业各个层级都有接班人的人才体系。如果下一代中有兄弟姐妹、表兄弟姐妹、女婿或其他亲戚等诸多预定接班人，可以借鉴李锦记的做法采取设立分支机构的共管模式培养接班人，实现各自都有权力掌管的格局，和平相处。在条件允许的情况下，也可以收购其他企业，并委派参与角逐者中某一位去经营，增强他（她）的责任感与压力感。或者可以让预定的接班人各自去不同的行业开创事业，经过一段时间的竞争后，将业绩卓越的接班人正式定为接班人，接班人此时也培养起了自己的队伍，并拥有了准创业式的企业运作经验。其他的投资如果经营得好，也可以继续由其他角逐者负责，从而最大限度地创造家族财富。

三、完善职业经理人市场

我国家族企业对董事会和对企业经营决策的控制非常明显，多数保持着所有权和经营权高度合一的状态。98.5%的董事长由企业主或其家庭成员担任，92.1%的总裁或总经理由企业主或其家族成员担任，由职业经理人担任总经理的企业只占7.9%。[64]大多数私营家族企业主事必躬亲，忙累不堪，整天埋首于琐碎的日常事务的处理之中，而忘了应多抬头望望路，多思考一些战略性的问题，这样会在很大程度上制约企业的扩张和创新发展。

随着家族企业不断发展壮大，如果后代能力不足或没有兴趣接管家族企业，那么雇用职业经理人不可避免。宏观上，相关的法律体系和职业经理人市场需要不断完善。一方面，建立突破地域限制的管理良好的公开经理人信息库，提供经理人全面的信息，供企业家挑选，减少甄别合适经理人成本的同时，也增加经理人败德成本，促使其通过努力建立长远的良好信誉，有效约束经理人行为。另一方面，让市场发挥价值，推动经理人薪资水平市场价值的实现，从而为经理人提供足够的激励不断提升自身的专业知识和管理水平。

在微观上，企业也要在经理人的培养、挑选上做出努力，并提供足够的激励留住经理人，使其为企业的长期利益服务。首先，在职业经理人的选拔方面，除了可以利用完善后的经理人市场挑选职业经理人，企业内部应该为家族成员和非家族成员的员工提供公平、透明的晋升机会，并为员工提供轮岗、培训等多种学习机会。内部逐渐培养管理人员往往需要花费较多的时间和精力，但这样挑选的人员往往也具有更高的忠诚度。企业还可以直接提拔某部门或分部能力突出、业绩优异的管理者，匡特家族第三代的四人委员会中的两个非家族成员就是通过这种方式得到了赏识，宝马公司的多位高管同样是以这种方式得到了提拔。当然，企业还可以通过猎头公司高薪聘用其他公司的管理人员。

其次，在挑选到合适的职业经理人后，企业要利用合理的机制留住经理人，并约束其行为。通常情况下，企业激励经理人的举措主要包括薪酬回报与晋升机制两种，二者同时使用、相辅相成。在使用薪酬回报激励经理人时，如果将职业经理人的报酬与其表现挂钩，可能会提高经理人的效益，但直接的金钱报酬可能是其滥用权力的诱饵。因此，企业也可以考虑向他们提供有偿假期、教育培训、医疗福利、子女教育资助等较为间接的激励。除了直接的年薪、佣金外，股权或股票期权激励也是企业常用的方式。其本意是将职业经理人的收入与企业的股价捆绑在一起，激励他们为企业的发展而奋斗。虽然这是为了调动经理人的积极性，但分寸却很难掌握：过分保守当然不足以对经理人形成有效的激励，而过度优厚的股权却可能导致经理人过度激进，甚至终将企业推向深渊；而不平衡的股票期权方案，可能激化内部矛盾与派系斗争，造成人才流失。因此，企业可以考虑使用虚拟股票，享受分红和股价升值的收益，这些“股票”不能转让和出售，也并不代表企业的所有权和表决权，在经理人离开公司时，这些“股票”便会自动失效。

总之，良性发展的企业需要制度化和程序化的管理体制，这样才能在激烈的市场竞争中，拥有更强的免疫力。要广开渠道招引人才，不拘一格使用人才，想方设法培养人才，满足需求激励人才，感情投入留住人才。

四、重视专业人才培养

德国重视双元制职业教育，并努力把职业教育中心的实践培训元素融入到整个教育体制中，即把广泛的、系统的职业基本教育和逐步提高的职业专业化教育相结合，再加上其后的适应性和提高性的继续教育。这一整套完备而先进的制度，受到世界各国的高度评价。在解决家族企业后备专业人才的同时，德国政府也把创业知识的传授融入到了教育的各个阶段，目的是从小培养创业精神，挖掘创业潜质。

我国的高等教育为企业和社会培养了大量的优秀人才，但我国还有重学历教育轻职业教育的倾向。制造业发展亟需的高级技工人才仍相当缺乏，而且职业教育中的培训内容与企业的真实需求还存在脱节现象。因此，要建立更多专业技术人才的培训基地和就业实践中心，合理调整高等院校和职业学校的学科、专业设置，加大专业技术骨干人才和紧缺专业人才的培养力度，倡导企业为学生提供实习培训机会，并加大用于员工在职进修上的投入。同时，建立高效有序的专业技术培训认证体系，鼓励企业加强对员工的技能培训，改善员工待遇，以提高专业技术人才的积极性、主动性、创造性。此外，在创业文化的经营方面，我国做得还很不够，尤其在中小学教育阶段缺乏对学生创业意识的培养，这方面的教育培训内容有待补充。

五、重视质量打造品牌

家族企业应奉行永续经营的原则，重视稳定的长期利益。这就意味着企业要提高自身的产品质量和服务质量，打造品牌战略，处理好与各利益相关者的长期关系，决策注重长远发展。这样做的结果，有可能使得家族企业在某个发展阶段不能取得更高的盈利空间，但是这也增加了家族企业在危机时期的生存概率以及长期获得稳定回报的概率。这也意味着家庭成员不应仅考虑眼前的利害得失，而应更注重企业未来的长期发展目标，对企业持续投资，把利润投入公司的战略发展，实现滚雪球式的扩张。

六、企业管理融入家族关怀

“德国制造”的“百年老店”究竟靠什么取得成功？家族关怀特质渗入现代企业管理中是其成功的一个重要因素。除了对企业领导人的培养和选拔，基层员工也是企业不可忽视的重要力量。很多中国家族企业的打工者，尤其是中小型企业的基层员工，往往认为自己的工作只是短期谋生手段，工作内容既不是为国家贡献，也不是为集体贡献，而是为老板家创造价值，因此工作的热情和积极性不高。这种思想一旦在职员中传染，很容易影响家族企业的发展。此时家族企业要充分发挥家族人文关怀的优势，打造独特的人性化的企业文化，为员工提供公平的职业发展通道，使员工们与企业融为一体，为工作而骄傲，乐意为企业服务。

我们可以借鉴德国家族企业灵活的工作方式，加强员工的培训，提供具有竞争力的薪资和工作环境，鼓励员工参与经营管理，把家族企业与员工融为一体，谋求共同发展。

七、改善中小家族企业融资状况

中小企业融资难，这是一个德国和中国普遍存在的问题。德国主办银行程序是联系中小企业、往来银行和促进银行的纽带。我国中小企业的贷款主要来源于中国民生银行、城市商业银行和城乡信用社，但是国有商业银行给予中小企业的贷款则很少，这种状况近年来受到重视逐渐增加，并通过设立小微贷款公司、网络贷款公司等举措逐渐得到好转。随着金融市场的不断发展，可以综合运用中小企业发展基金、信托计划、风险投资、私募股权投资等多种途径改善中小家族企业融资的难题。

八、增强社会中介组织的促进作用

正如德国经济部在中小企业政策中所提到的，若要有效地促进中小企业，由此促进经济增长和就业增长，就需要参与各方包括政府、经济界、社会各界以及中小企业主的共同努力与协作，这一点对于我国也同样是适用的。在德国，商业、协会等经济界组织向中小企业提供了各类服务，诸如信息、咨询、评估、培训、中介、调解、仲裁等。

我国的商会、协会由于自身的影响力不够，自主性不强，还没能充分发挥其在中小企业促进中应有的作用。首先，在商会领域，我国并不像德国那样实行强制入会，而是更具有协会的性质，并且存在着贸促会、工商联以及进出口商会等多个系统，它们的职能划分不明确，存在交叉和重叠，对于谁是中小企业的代表还尚存争议。我国尚在进行政府职能转变阶段，许多应该由商会、协会等社会中介组织承担的职能有待进一步交还给商会、协会，在这个过程中，一些中小企业促进的职能和机构可以按照“公认伙伴关系”模式合作，或者完全委托给商会、协会等社会中介组织，这样不仅能减轻行政职能的负担，而且能提高中小企业促进的效率和接受度。同时，我国协会的行政色彩仍然较浓，与中小企业相关的协会还比较单一，所以，当务之急是要培育和发展在中小企业中有影响力的、能主动服务于中小企业的协会。

文/尹星月

第七章　再论德国近年来经济成功之道

与其他欧洲国家或美国相比，德国相对平稳地渡过了经济危机。其GDP仅仅经历了一次短暂的急剧下滑，而后便快速复苏。这一令世人称道的变化主要归功于务实的政府行为与建设知名的“德国中小型企业（Mittelstand）”。这些企业（通常被称为“隐形冠军”）大多为家族企业，致力于实现长期目标，而非暂时取胜，这使得它们在资本密集型研发和获取专利方面进行长期投资。忠诚度高的优秀技工及企业对市场的深入理解使这类企业能够抵消德国较高的工资、严格的工作条例和环境法规所带来的成本。

同时，德国政府遵循社会市场经济原则，在经济危机期间补贴企业来保护工人阶层，并拟定承担部分企业用工费用以避免裁员的短期工作计划。这项危机干预政策破除了高—低劳动需求循环，为工人创建了一个更为稳定的环境，并鼓励他们在负经济增长时期持续消费。

德国高效的税收制度是这一迅疾而有力的政府干预政策的基础。该税收制度建立在政府对个人和企业的直接税和间接税基础上，个人所得税和企业所得税是直接税的主要来源，同时，大多数产品一般19%的增值税为最大间接税。德国税收制度主导思想的一方面在于扩大国家税收，另一方面在于将其作为经济和消费的调控工具。例如，烟草制品的税收很高，其目的在于阻止人们吸烟。相比之下，食品和书籍的税收实行减少增值税率政策。

为保护就业，德国政府适应德国公司所有制结构量身定制遗产税制度。在很多家族企业，家族父辈会将公司业务传给子女。因此，若公司不只作为一项财产的话，自立遗嘱人将公司业务传给继承人起持续经营十年，则无遗产税。这项政策使公司所有者保持家族经营的方式。相反由于家族资产只是公司经营的一部分，若实施全额遗产税，则公司所有者不可能在家族范围内持续经营公司。

稳定而多样的银行业支撑了强有力的中小型企业，在经济危机的首轮冲击中，该行业在经济快速复苏方面发挥了关键性作用。德国银行业有三大支柱：私人银行、合作银行和符合公法的部门组成机构，该机构包括储蓄银行和国有州立银行，主要集中在批发银行业务。小的独立信贷机构包括422家储蓄银行和超过1100家合作银行。换言之，德国银行市场是将服务于不同市场职能的多种银行以分散化方式组织起来。这种分散方式可能会使银行在规模经济方面效率较低，但可使银行业遭受危机的可能性下降。

另外，这一多样化银行业在德国经济结构中扮演着特殊角色。99.5%德国公司的员工数量不超过250人，17.5%德国公司的员工数量在10～249人。因此，中型企业构成德国经济主体，它们需要在其地区环境内拥有专门的融资渠道。而德国多样化的银行业恰好在地区层面提供了中型企业所需融资。由此可见，贴近客户是关键因素。贴近客户既是先决条件，又是本地银行业发展的结果。本地银行对小微商业地区、地区经济发展及地区范围内业务方面有着深入了解，这使银行能够将经微调的风险分类适应于客户关系中。

德国银行有着严格规范，在产权比率导致利润较低的情况下，该规范一方面增加了银行稳定性，另一方面降低了银行的赢利能力和效率。这一严格规范的动机建立在三大目标上：保护存款人、保护支付交易及遵守会计规范和出版管理条例。德国银行监管由两个独立机构——德意志联邦银行和德国联邦金融管理局（BaFin）执行。两个机构分担银行监管工作，并定期检查金融市场的参与者是否遵守股权法规和风险管理标准。监管范围取决于银行的经营模式：对投资银行和投资高风险资产的银行给予严厉监管，而对储蓄银行和稳健经营的银行则给予较为宽松的监管（只要它们遵守相关法规）。

德国社会市场经济的商业模式

二战后，德国经济不得不寻求新的商业模式，自此，德国经济经历了一次巨大的转变，转型为现今的经济模式。该过程历时数十年，最终转变为我们现在所称的社会市场经济。与20世纪中期的德国类似，在过去的30年，中国也经历了一场经济巨变，由国家主导的计划经济转变为社会主义市场经济。这一经济转变带来了经济繁荣，并提高了大部分中国人的生活水平。在10%的年均经济增长下，中国仅在30年间就使10亿人口摆脱了贫困。在该过程中，中国依赖于两个主要杠杆：随对外出口和国内市场而出现的企业家精神和效率增益；曾使中国成为“世界手工台”的充裕廉价劳动力供应。

但有迹象表明，这两大杠杆所带来的效益将耗尽。中国并非落入“中等收入陷阱”的首个国家。失去从农业经济至工业出口经济的初次转变期间所获得的生产力提高和技术进步，许多发展中国家和地区在通往成功的道路上突然止步不前。如果中国想要进一步刺激地方消费需求，抵消全球出口市场饱和和其他新兴经济体带来的激烈竞争，则可以学习德国的社会市场经济模式。对需要平衡出口和本地需求的经济体而言，该经济模式通常被认为是值得借鉴的。

社会市场经济究竟是什么

德国经济学家阿尔弗雷德·穆勒原阿尔马克——社会市场经济制度的创建人的定义或许是对德国社会市场经济的最好描述。阿尔弗雷德·穆勒原阿尔马克在1956年将社会市场经济定义为“一种将市场自由与社会平等联系在一起的方式”。该定义背后的思想是，当涉及增长和繁荣时，社会保障和经济自由不一定是对手。实际上，正确地平衡两者是支持长期发展的最好方式，因为通过不受控制的资本主义或国家主导型经济，可获得更高的生产率和效率。在更仔细地了解德国社会市场经济后，发现了三个核心原则：保护个人不受难以控制的资本主义的危害，并健全社会保障体系和维护工人权益；提供免费教育和平等机会，给予个人实现自己潜能的权利；保证市场的公平和自由，使个人能够通过自己的能力增加个人和公共财富。

社会市场经济源于19世纪下半叶欧洲工业化时期工人所遭受的极其残酷的剥削。该剥削导致共产主义的兴起和大量的政治不稳，尤其是在政府亟须采取稳定对策的德国。其中的一个例子就是19世纪80年代德国总理奥托·冯·俾斯麦的社会保险计划，该计划依然是现代德国社会国家的一个基本部分。

二战后，德国经济部长（后任总理）路德维希·威廉·艾哈德实行了经济学家和政治学家所设想的社会市场经济政策。新政策旨在帮助德国在纳粹政权后保持社会稳定，并保证每一位公民的经济和政治自由。据理论家所言，自由和公平竞争也是限制权力在中央机关与公民之间再分配的理想杠杆。正如德国经济学家弗朗茨·伯姆（Franz B?hm）在1951年所写：“在一个竞争激烈的经济体中，每个人都相互依赖，但没有人特殊地依赖于某个人。”

然而，为保证在社会和经济政策上达成广泛共识，德国不得不对理论框架做出一些调整。国家在诸如农业和交通等部门，积极通过补贴或建立国有垄断企业来限制自由的市场竞争。如今在一些部门，这些举措仍然在发挥效力：例如，尽管允许私人竞争者进入铁路市场，国家的铁路公司——德国联邦铁路公司（Deutsche Bahn AG）仍是国有控股。

显然，在德国目前尚未全面推行社会市场经济，主要是由于不同的利益群体之间的分歧。另一个原因在于，随着时间的推移，德国对于理论框架的解读略有改变。根据理论家最初的社会市场经济模型，市场经济自身本质上就是一种社会制度。然而，这一观点发生了变化。新生代的德国政治家通过财富分配和分摊负担来强调模型中“社会”这一面的性质。这样，国家在医疗、失业和养老金方面的支出大幅上涨。

1960年，德国花费了其GDP的20%左右的社会支出。到2011年，这一比例上升到30%以上。德国已发展为一个福利国家，有时社会开支和实际的经济实力之间会发生错位。这样一段错位发生在20世纪90年代末至21世纪初。在20世纪90年代两德统一后，生产力极其低下的民主德国经济体与国家社会保障体系负担过重的联邦德国经济体相融合。失业率上升超过10%，财政赤字一再违反欧盟关于成员国维持赤字占比不超过国内生产总值的3%的规定。不断攀升的失业率和社会保险成本导致经济的螺旋式下降，为德国赢得了“欧洲病夫”的称号。

直到2003年，经过多年激烈争论的社会保障体系接近崩溃边缘，德国总理施罗德（Gerhard Schr?der）终于成功实施了他的“2010年议程”，收紧失业救济并放宽劳动市场的管制。这些措施由传统社会导向的社会民主党成员施罗德提出，证明了需要采取行动的紧迫性。当时，大多数德国工会意识到形势的严峻性，接受了工资增速的放缓，加强德国经济的竞争力。盼望已久的改革给予德国经济所需的推动力，巩固了其作为世界大国的地位。

对中国的启示

尽管德国实行社会市场经济远非完美，但其核心思想对中国可能有借鉴意义，因为它指明了一条通向成功的道路。大多数专家认为，中国在不久的将来将面临两个主要问题。

第一，中国政府必须着眼于社会问题和平等。“十一五”和“十二五”规划认识到了这些问题的重要性。如果中国不能直面这些问题，不满和社会紧张局势可能会萌生。此外，一个更公平的财富分配体系可能会促进国内消费，减轻中国对出口的依赖。

第二，由于劳动力供给的不断减少，中国很可能会失去其廉价劳动力的优势。世界银行预测，中国劳动力供给将在2015年起下降。中国将不得不增加其人力资本的生产力，以保持其经济的竞争力。此外，它不能再继续依靠技术赶超而必须进行自我创新。让公民在更少政府干预下，安全追求自身事务和个人发展，可以帮助缓解这两个问题。德国社会市场经济模式的思想可以为这个过程提供有价值的思考。

考虑到获取新的比较优势、提升价值链，中国未来需要更多的生产性劳动者和更具创新力的研究人员。政府可以通过提供高品质、免费或低成本的普及教育来支持生产和创新。例如，世界银行建议接受职业培训教育的中国年轻人，应继续追求完成学历教育学业。

在德国模式中，企业、职业学校、大学之间在教育方面经常合作。这些合作的优势在于，年轻的专业人士可以同时学习理论知识和实际操作技能。例如，高中毕业后，青年往往加入公司，并同时进入一所公立学校。每周有三四天，他们接受在职培训，其余时间则用在学习背景知识和技能上，如外语等。在过去十年中，这种模式在更为复杂的工作岗位上也流行起来。在这种情况下，学员会到一所大学就读，而不再是一所培训学校。德国一直在努力增加其教育体系的灵活性，作为改善年轻工人和老年公民就业的一种方式，如取得一定资质的技术工人在通过高级培训后可进入大学就读。然而这些努力仍显不足，德国仍在努力为所有学生提供同等的机会。

在过去几十年中，中国取得了巨大的进步，而面临现今的挑战，过去适用的解决方案已不再适用，诸如廉价的劳动力之类的历史优势将在未来逐渐消失。中国需要新的增长模式来兼顾社会平等与自由市场“无形之手”的效率。那么，中国政府或许应考虑承担新的、更多体现监督作用的角色，从大型国有企业的大股东，转型为自由和公平市场的监管者。可靠的社会保障体系和施展个人技能与才华的框架将激活公民的经济实力，发挥他们的潜能。要实现这一目标，政府可能要在医疗和教育等缺少国家干预就会导致市场失灵的行业部门中进行更多的监管。例如，德国的职业培训模式可作为中国教育体系的一个榜样。这种制度可以将年轻人培养为熟练的工人，提高中国工人阶层的技术资质和技能。这种技能和资质的增长，无疑将在提高生产力的同时，抵消工人盈余减少带来的劳动力成本增加。

应用社会市场经济的一些原理，可能会刺激中国社会和领导班子找到一条更具包容性的增长道路，这可以用各种不同的方式实施。中国必须找到适合自己的道路，以适应中国独特的国情和实际的需要。

德国成功的关键因素

在2012年11月的中共第十八次全国代表大会上，中国新一届领导班子宣布为实现中国下一阶段的发展出台新一轮经济改革计划。这些改革包括将中国产业在价值链上的位置上移——追求更高品质的生产，促进创新，提高资源利用效率的“绿色经济”和工业管理及作业流程的现代化。对于一个依靠低成本制造实现崛起的新兴经济体，这些变化将把中国的企业、工人竞争力和个人收入提升到一个新的水平。中国的产品和服务所做的全球竞争的准备，不再单纯集中在价格方面，更在质量和创新方面寻求突破。中国的政策制定者在世界范围内持续寻找最佳的实践范本，德国可以为中国发展的这一关键阶段提供一些有益的经验。尽管处在不同的发展阶段，但中国和德国的经济有着很多共同的特点。德国如何在向员工支付世界上最高的工资的同时，成功保留和培育世界上最成功的制造业，可以为中国经济未来发展提供灵感。特别是，为德国企业赢得全球竞争力的那些重要的政府政策和机构，可以作为中国未来成功的一个模式范例。在此基础上，以下总结了德国模式可能适用于中国经济的最重要经验。

比起收入水平和发展水平的不同，中国和德国的其他方面已经较为相似。两者都是高度工业化、开放的、制造业为主、出口为主的经济体。两个国家都在过去几十年的全球化浪潮中成为赢家，并且都成功抵御了全球金融危机。20世纪80年代以来，尽管强大的新兴经济体不断崛起，德国占世界总出口份额的比重仅稍有下降，而包括日本和美国在内的其他主要发达经济体在全球贸易份额中的占比都经历了大规模下降。德国企业在中国的经济和技术发展中发挥了关键作用，而国际化的中国企业已经在德国发现了一扇敞开的投资大门。中国和德国都在催生新一代雄心勃勃、富有创造力的企业家，他们手握全球市场领军者的方向盘。

与其他西方主要经济体不同，德国通过向价值链上游移动而保留了强大的工业，使公司得以适应高工资、强势货币以及劳动力减少的压力。在这一过程中，与竞争对手相比，德国企业成功提高了竞争力，从诸如宝马一类的全球性大品牌，到被誉为“隐形冠军”的“德国中小型企业”，德国企业在诸多领域中都是世界领先，它们的竞争优势不在价格，在于质量和创新。为做到这点，离不开数十年的卓越制造，促进公司创新和明智的政府政策，形成将职业学校、大学和公共研究机构与行业紧密结合的网络，以及为达到资源有效性和生产收益而对优化高复杂生产流程和全球价值链物流投入的不懈关注。尽管在许多方面，中国和德国经济的具体情况迥异，两个国家都必须找到自身的解决方案，但随着中国进入下一发展阶段，德国仍有很多可以提供的十分近似的经验。在诸多帮助德国企业保持竞争力并走向成功的独特因素中，我们选出与中国最为相关的五个关键性成功因素。

政府参与产业研发合作

德国制造的产品和制造工艺都十分复杂并且极具创新性，在生产中的每一环节都嵌入技术和创新。在所有部门和地区，持久和高强度的创新使德国工业得以向价值链上游移动、提高生产力并变得更具竞争力。这种创新包括公司和客户、供应商之间，以及和公立大学、研究中心之间的密切合作。

在提供鼓励和支持创新方面，德国政府起着至关重要的作用。政府支持的创新和研发不是借助中央规划，而是重点关注与行业的密切合作，较为分散，自下而上的管理体系。政府不会试图选择胜利者或直接开展研究，而是创建激励机制营造投资和创新的基础环境。这可以确保创新网络将中小企业和供应商也包括进来。除通常所说的支持企业研发施行的税收优惠政策、高校和政府研究院所的基础研究经费外，德国在基础设施上的创新还包括密集而独特，致力于同行业密切合作的技术中心网络。这些研究机构中最成功的是弗劳恩霍夫应用研究促进协会的60个高科技中心，这些中心在全国范围内由企业和政府共同出资，因而具有良好的市场导向。上述中心都高度专业化，每个中心都专注于某一特定的制造领域，从聚合物化学公司的研究和传感器、激光器生产商的精密光学研究，到以下一代信息技术组件的生产商为受众的纳米电子研究。虽然中国在计算机、通信技术、能源等行业已经开展了世界级的研究，但仍然需要更广泛的创新能力。创新需要扩展到越来越多的公司、部门和地区，而不是只停留在一些选定的高科技创新企业。这是德国分散化、产业导向的创新生态系统可以提供的宝贵经验。

帮助中小企业成功

虽然一些最著名和最成功的德国品牌，如宝马和大众等都是大型跨国公司，但德国许多最具创新性和高度全球化的企业都是中小型企业，被称为Mit telstand，这些企业成为德国经济中的强大力量，并创造了就业机会中的大多数岗位。它们其中有成百上千的“隐形冠军”企业。虽然它们行事低调，但这些公司在各自的专业领域都是全球市场的领导者，将高达90%的产品出口到世界各地。它们大多都是经营数十年的家族企业。为保证中小企业的成功，德国确保大公司和小公司之间能够平等竞争，在所有的经济和税收政策中都对小公司特殊照顾，确保它们接受平等的法律和行政待遇，确保它们能够进入公共研究项目和政府采购项目。和德国一样，在中国很大一部分发展都是由中小企业带来的，它们占了中国出口68%的份额，并提供了所有就业机会中的75%。然而，它们会面临市场、金融和公共研究方面的歧视。在欧洲，那些单单支持国有企业而遗弃国内中小企业的国家，都没有包括德国在内拥有许多充满活力的中小企业的国家发展得好。

培养土生土长的集群和网络

德国的产业以其十分丰富发达的有机集群为特点。这一点不只体现在地理位置上行业的集中。企业自身也拥有复杂而强劲的协作网络，公司与供应商、客户、研究中心、大学、职业学校，甚至与在基础研究或制定行业标准等方面竞争的对手合作。这些集群大多是高度专业化的，有机发展了几十甚至上百年，例如位于黑森林地区的钟表制造商，现在专注于为全球市场生产精密手术器械。此外，德国在生化、碳纤维复合材料等新兴产业方面也不断地创造这样的网络。然而，德国人很少尝试从头创建这样的集群。德国政府会参与到技术发展之中的公司和研究机构，而不是正从事发明技术的机构。然后，政府提供配套资金，以及额外的设施和工作人员，以此来鼓励研究协作、技术转让和新产品的开发。正如弗劳恩霍夫应用研究促进协会前主席汉斯原约尔格·布林格所说：“我们的理念，就是将已经起作用的东西拿过来，浇灌它，让它成长。”

培训高技能工人

德国的职业培训制度确保德国不仅是跻身于全世界青年失业率最低的先进经济体，同时还保障了高技能毕业生的稳定供应。2011年，有57万名新学员进入职业培训体系，按人口规模来讲，相当于中国的900万人。德国系统能够这样成功，原因在于民营公司参与了每一步，从帮助设置培训技能和课程，到安排学员到它们的生产设施中去的整个过程。德国工业从培训体系中获得了巨大利益。无论学员们从哪个学校毕业，德国的人事经理们都知道他们能做些什么。学员的技能都十分实用，并且和各个公司高度相关。正因为学员很早就认定了他们工作的公司，因此忠诚度往往更高，就业波动更低。这同时也增加了德国企业的创新能力，因为创新并不仅仅从受过大学教育的工程师头脑中产生，也同样常常诞生于车间里面。

在中国，德国的企业和商会已经与中国的职业学校以及教育部开始合作，来复制德国的这套制度，其中包括开设符合中国人需求的课程，吸纳学员进入公司以及培训教师。在上海、深圳、广州等城市，已有7000名通过德国培训系统的中国青年学员，在博世、宝马和大众等公司学习十分有价值的工作技能。

国际化和驱动器的全球领导者

德国边疆开阔，不存在贸易壁垒，国内市场少数企业寡头竞争激烈，这些都使企业为了生存不得不走向全球化，无论它们选择国内生产或外包国外，在各种不同文化和语言的欧洲市场上参与竞争，即使小的创业企业也必须迅速适应国际竞争和全球物流。自然而然，这一点和美国等经济体形成了鲜明对比。对于美国等经济体而言，许多公司可以简单地依托于非常巨大的国内市场，客户的要求也没有那么苛刻。

在中国同样如此，很多企业的业务在快速增长，在没有明确质量标准的国内市场做得非常好，这是中国明智地优先考虑对外投资的原因之一。然而，最近欧洲工商会协会和罗兰贝格国际管理咨询有限公司共同出具的一份报告显示，许多中国企业在欧洲投资的投资申请，都遇到了国家、省或者地方层面的行政官僚主义的阻碍。相比国有企业，民营企业在这方面遇到的问题更多。

对中国的启示

在前面的章节中，我们发现，德国的成功源泉之一就是其蓬勃发展的中小型企业构成了德国制造业的中坚力量，提供了大量的就业机会，并且由于这些企业很多都是各自的利基市场的全球领军者，因而可以推动出口。中国可以用这个中小企业发展兴盛的例子来为本国经济提供灵感。尤其是中国可以在为中小型企业创建公平竞争环境上做出进一步努力，其中包括提供融资的便利渠道、国际贸易、对外投资和进入采购计划审批等方面。此外，这一部分需求可以着眼于让这类企业在司法、税收和行政事项上更为顺畅。最重要的是，为中小企业能够参与创新创造的整个过程，必须保证它们能够有效与公共研究及大学研究实现对接。中小企业需要在专利制度上得到平等的待遇，以此来激励它们投资于研究和开发。

在改善中国的中小企业竞争力的过程中，中国可以实行技术集群和网络模式。遵循被誉为“高科技企业之家”的美国硅谷模式，中国产业集群的第一个例子是“中国太阳能谷”，这是一条由位于江苏省等地的各个太阳能产业公司形成的价值链。虽然地理位置上的接近便利了人员流动和智力流通，不过集群政策也应侧重于建立协同的创新网络。这样的集群应该对包括中小企业在内的所有类型的企业保持开放。未来的产业集群政策不应该只专注于高科技方面，还应在更大范围内包涵如农业技术、食品技术和其他因地制宜的制造业。以此来在符合实际需求的预测和技术工人劳动力供给方面保持它们独特的传统优势和比较优势。应当铭记的是，并非每一个地区都可以变成硅谷，但通过利用现有的经验和天然存在的自身优势，每个地区都可以发展出一个具有竞争力的产业集群。

这种集群在各自领域内保持技术领先，这些优势都是通过将各家企业与大学和专门机构的研发工作紧密结合来实现的。在德国，大学和企业之间的伙伴关系令人吃惊，此外弗劳恩霍夫应用研究促进协会的自主研发设施的广泛应用也是推进生产技术和产品制造的一个关键因素。中国在科研、出版物和专利等方面，数量和广度上都已经取得了卓有成效的进展，接下来可以提高科研和市场的关联度，进而与产业结合来实现科研的价值。例如，让中国的研究生可以更加容易地进入企业去做研究。这种合作不应该单单局限于领先的高科技行业，还应该包括中小企业在内更多的行业和企业，专注于各种各样的产品和工艺。此外，中国可以借鉴德国弗劳恩霍夫应用研究促进协会在中国开设的研究中心。这些新成立的中心和弗劳恩霍夫应用研究促进协会分布于德国的研究中心，可以作为技术如何扩散到更广泛的中国企业中去的一个模型来研究借鉴。

在前沿科技领域，从事研究和产品开发的企业需要有充足的高水平劳动力。同样，中国可能需要从德国劳动力的培训解决方案中汲取灵感。中国应扩大职业学院的法律和行政框架。此外，还应该鼓励中国企业参与建设一个系统的、符合它们技能需求的职业培训体系。在第一阶段，中国可以利用中德合资企业的网络纽带，以学习如何组织职业培训，再推出第一个中国自己的试点项目。在第二阶段，中国应该鼓励年轻人参加职业培训，而不是鼓励他们都去选择大学的学位项目。例如，通过大幅宣传来提高对高水平职业培训的认可，以及说明这些培训可以带来成功的职业生涯。这样的职业生涯路径在许多情况下，比一个有着理论知识却前途不明的大学学历更好。最重要的是，基于学历教育和职业培训的双元制，可以进一步提高中国劳动力的技术水平。原因在于，这种方式能将书本上的理论知识与实践中的职业技术很好地结合在一起。

除了尖端的研发和高水平的劳动力，创新型企业还需要竞争来保持它们追求卓越的需求。面对国际市场上激烈的竞争环境，中国企业应该做到更加开放。因此，中国应逐步降低外国直接投资的门槛，更加国际化。这一步可能是下一阶段中国经济发展的关键，因为中国企业不仅要在廉价的劳动力成本上竞争，也要越来越多地在技术和产品质量方面参与国际竞争。应鼓励中国企业客户和竞争对手到最棘手的市场上去，而不是圈养在当地市场里。这样，企业的学习曲线将变得更加陡峭。为推动这项逐步国际化工作的进展，为中国企业在全球竞争做准备，外语能力和国际视野应放在教育和职业培训中的优先位置。

文/常博逸（Charles-Edouard Bouée）

结论

在经济发展的历程中，中国解决了很多的困难，以史无前例的规模和步伐前进。在过去的30年中，中国跻身全球经济强者，不只与世界上最大的经济体竞争，也是全球商品和产品的主要生产国。截至目前，推动中国增长的主要力量是出口，但在全球经济增长放缓和劳动力成本增加的今天，中国需要重新反思其经济模式。如果中国想要保持竞争力，领先于仍然得益于丰富廉价劳动力供应的其他新兴经济体，那么，向一个以本地消费和先进的技术为增长点的经济体过渡是势在必行的。

德国和德国经济模式成功的基石将为中国走向未来带来启示。在德国，中小型企业发展旺盛且分工精细，银行业稳定，可持续发展，教育水平很高，劳动力技术熟练，这些德国的优点都是中国现在急需的。遵循着社会市场经济，依托于勤奋坚韧的德国人，德国才发展到了今天的样子。

德国走过的路是独特的，中国走过的和即将要走的路也是独一无二的。因此，本书中所阐述的德国成功的元素和方式，都仅仅可以作为灵感的来源，而无法作为中国未来经济模式的蓝图。中国的未来必须走独特的中国道路，一条将中国的文化、理念和传统，以及它未来的期望融合起来的道路。

后记

本书是罗兰·贝格先生与我合作的研究成果。罗兰·贝格先生是我无比尊敬的欧洲经济界的智者。他横跨商业、经济学、政治三大领域，学识渊博。我们相识近十年，每次见面，我都会像初入博物馆的学童一样充满好奇心，抓着他问个不停，问题从欧洲的政治、经济到技术创新。我们见面的缘起往往是他想了解中国经济，而最终是我在挖掘他的智慧，我们之间智慧的“贸易逆差”永远在我这边。最近一次见面，我还向他请教如何在繁忙的公务旅行中运动健身，保持充沛的体力和饱满的精神状态。

大约两年前，我们清华大学中国与世界经济研究中心已经就“德国模式”问题初步完成了一个研究项目。为了提升研究的质量，我们觉得必须请罗兰·贝格先生以及罗兰·贝格公司的同事们帮我们把把关。于是我们合作举办了一个研讨会。罗兰·贝格先生认真准备、亲自参与，从德国历史传统、社会政治体制框架、产业结构以及企业竞争力构建等各个角度，全面分析了德国社会市场经济的商业模式。

会议一结束，我们当机立断，决定请罗兰·贝格先生以及罗兰·贝格公司的首席执行官常博逸先生加入我们的课题，这样我们的研究才能上一个大台阶。这是我们的研究中心多年来所做的最正确的学术决策之一。罗兰·贝格先生和常博逸先生非常认真，要求我们把所有的中文的初稿翻译成英文，他们不仅各自撰写了全局性的章节，而且还对书中观点和数据做了非常详尽的审核、补充和更新，对此我深表感激。可以说在整个与罗兰·贝格合作期间，我能切身体会到“德国模式”的严谨、细致、规范和精益求精。

在本书终成之际，我要感谢宝马公司对我们研究项目的支持。宝马公司是一家具有世界影响力的极其成功的德国家族控股企业，同时又是一个把中国作为自己最大市场的跨国公司，宝马公司向我们提供了丰富的研究德国家族企业发展的素材。

我还要特别感谢我在清华大学的一批研究生，其中很多同学已毕业，正在不同的领域为社会服务。他们包括杜源、吴若伊、程琳、李玉蓉、张静、尹星月、徐欣、程浩、伏霖、徐翔、吴舒钰、石锦建、金星晔、胡思佳等。其中几位在校期间把德国社会市场经济的商业模式作为硕士论文题目，进行了认真的研究，并直接参与本书的写作，其他的同学则奉献了非常专业的研究助理工作，在此一并表示感谢。

最后，还要感谢本书的编辑——“蓝狮子”的陶英琪女士。本书的出版工作前前后后拖了很长的时间，英琪始终耐心细致地专注于本书的编辑工作。在当今快速出版的年代，这种一丝不苟、坚持到底的职业精神实属难得。

李稻葵

2015年7月5日清华园

[1]许闲.财政视角下德国能源税收征管及其对我国的借鉴[J].德国研究，2011，3：009.

[2]Bayoumi T, Eichengreen B.Shocking aspects of European monetary integration.In：Torres F, ed.Adjustment and Growth in the European Monetary Union.Cambridge University Press, Cambridge, MA，1993，pp.193—229.

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[4]Cahuc P, Carcillo S.Is short-time work a good method to keep unemployment down？[J].2011.

[5]李莉.房地产市场治理的国际比较[J].农村金融研究，2010，（011）：32—36.

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[8]吴淑君，徐小庆.金融危机背景下德国的金融监管体制及其启示[J].中国行政管理，2009，02：100—104.

[9]Tavlas G.On the international use of currencies：The case of the Deutsche Mark[J].1990.

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[11]Klein SB.Family businesses in Germany：Significance and structure[J].Family Business Review，2000，13（3）：157—181.

[12]欧猪五国（PIIGS），是某些国际债券分析者、学者和国际经济界媒体等对欧盟五个相对较弱的经济体的贬称。——编者注

[13]哈拉尔德·豪，马赛尔·图姆.次贷危机与监事会能力——德国私有银行与国有银行的比较.比较，2010，（4）.

[14]中华人民共和国商务部.2009年德国货物贸易及中德双边贸易概况.2010年3月16日.（http：//countryreport.mofcom.gov.cn/new/view110209.asp?news_id=18575）

[15]数据来源自国际清算银行。

[16]无风险利率是指将资金投资于某一项没有任何风险的投资对象而能得到的利息率。——编者注

[17]OECD，是经济合作与发展组织的英文缩写，这是一个由34个市场经济国家组成的政府间国际经济组织，成立于1961年，总部设在巴黎。——编者注

[18]丁纯，瞿黔超.金融危机对德国经济与社会的影响以及德国的对策.德国研究，2009，（2）.

[19]丁纯，瞿黔超.金融危机对德国经济与社会的影响以及德国的对策.德国研究，2009，（2）.

[20]Horst Siebert.The German Economy：Beyond the Social Market.Princeton University Press，2005：337.

[21]杨佩昌，曹可臻.向德国企业学习什么？.商界领袖，2012.

[22]Horst Siebert.The German Economy：Beyond the Social Market.Princeton University Press，2005：92—97.

[23]Wolfgan Daeuvler.短时工作制——德国法律应对失业之策.检察日报，2009年5月19日.

[24]姜照辉.经济危机中的德国如何实现就业奇迹.德国研究，2012，（1）.

[25]约翰·布切尔.还原德国就业奇迹.IT经理世界，2011，（1）.

[26]丁纯，瞿黔超.金融危机对德国经济与社会的影响以及德国的对策.德国研究，2009，（2）.

[27]在老上海语言里，“上只角”“下只角”代表了区域分化。“上只角”指城市西区的高级住宅区，“下只角”指那些低级住宅区。——编者注

[28]资料来源：Verband der Privaten Bausparkassen。

[29]也有观点认为金融业的一些部门也属于实体经济部门，不应将金融业与实体经济分割开来。

[30]往来银行（Hausbank，也被称为主持银行、主办银行）是指一家企业主要的银行机构。此概念源自于德国的一个悠久传统，即企业与某家银行有密切的金融关系。——编者注

[31]2013年3月25日，中国银监会下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，开始对银行理财产品（银行理财是影子银行体系的主体）进行大规模治理。

[32]需要说明的是，影子银行体系中又有合理成分，在一定程度上是利率市场化和金融体系市场化的体现。

[33]麦国平.德国马克五十年与欧元的诞生.国际金融研究，1998，（9）.

[34]冯肇伯.西德马克四十年：经验、启示、借鉴.经济学家，1989，（1）.

[35]冯肇伯.西德马克四十年：经验、启示、借鉴.经济学家，1989，（1）.

[36]Deutsche Bundesbank.Monthly Report，1988—5：14.

[37]Deutsche Bundesbank.Monthly Report，1988—5：14.

[38]德国联邦政府所实施外汇管制措施参考李相华、徐丽.从德国马克看人民币自由兑换之路.上海管理科学，1996，（8）.

[39]路德维希·威廉·艾哈德（Ludwig Wilhelm Erhard，1897年2月4日—1977年5月5日），德国政治家、经济学家、“社会市场经济之父”。他从1949年到1963年任德意志联邦共和国经济和劳动部长，从1963年到1966年任联邦总理。

[40]路德维希·艾哈德.来自竞争的繁荣.商务印书馆，1983：75.

[41]《联邦银行法》内容参考自张贯益、何太平.德匈两国经济体制转轨的比较研究.华中师范大学学报，1997，（1）.

[42]George S.Tavlas.On the International Use of Currencies：The Case of the Deutsche Mark.IMF working paper，1990.

[43]Bundesbank，1988：14.

[44]该备忘录刊登在1950年2月20日的《新苏黎世报》上。

[45]颜军民，买建国.德国马克与日元的国际货币职能比较.国际金融导刊，1991，（5）.

[46]Otmar Emminger.Deutsche Geld-und Waehrungspolitik im Spannungsfeld zwischen innerem und aeusserem Gleichgewicht.in Deutsche Bundesbank.Wahrung und Wirtschaft in Deutschland 1876—1975.1976.

[47]Otmar Emminger.Deutsche Geld-und Waehrungspolitik im Spannungsfeld zwischen innerem und aeusserem Gleichgewicht.in Deutsche Bundesbank.Wahrung und Wirtschaft in Deutschland 1876—1975.1976.

[48]1957年，法郎贬值16.67%；1958年，再次贬值14.9%。

[49]Otmar Emminger.Deutsche Geld-und Waehrungspolitik im Spannungsfeld zwischen innerem und aeusserem Gleichgewicht.in Deutsche Bundesbank.Wahrung und Wirtschaft in Deutschland 1876—1975.1976.

[50]大选中胜出的美国总统候选人肯尼迪所发表的易被误解的言论在1960年10月和11月导致外汇和黄金市场的不安。

[51]Bundesbank.Monthly Report，1961：3.

[52]E.Spitaller.The 1961 Revaluation and Exports of Manufactures.IMF Staff Paper，1970；M.C.Deppler.Some Evidence on the Effects of Exchange Rate Changes on Trade.IMF Staff Paper，1974.

[53]Otmar Emminger.Deutsche Geld-und Waehrungspolitik im Spannungsfeld zwischen in-nerem und aeusserem Gleichgewicht.in Deutsche Bundesbank.Wahrung und Wirtschaft in Deutschland 1876—1975.1976.

[54]gesch?ftsbericht der bank deutscher l?nder，1953：16.

[55]货币国际化四个阶段资料来源于MBA智库百科（http：//wiki.mbalib.com/wiki/货币国际化）。

[56]国际货币基金组织第八条款内容包括：1.对国际经常往来的付款和资金转移不得施加限制；2.不施行歧视性货币措施或多种货币汇率；3.在另一成员国要求下，随时有义务换回对方在经常往来中所结存的本国货币。详情参见http://www.imf.org/external/pubs/ft/aa/#art8

[57]艾格·贝克，布赖恩·查普.发达国家资本账户自由化的经验.中国金融出版社，2006：17.

[58]周锡冰.中外家族企业成功之道.科学出版社，2010：8—9.。

[59]Mathews CH, Moore TW, Fialko AS.A theory of leadership succession in the family firm.Family Business Review，1999，12（2）：153—170.

[60]Bjuggren PO, Sund LG.Strategic decisionmaking in intergenerational successions of small-and medium-size family-owned businesses.Family Business Review，2001，14（1）：11—23.

[61]资料来源：2013年3月21日罗兰·贝格先生在清华大学所作的报告。

[62]资料来源：2013年3月21日罗兰·贝格先生在清华大学所作的报告。

[63]《职业教育法》第75条。

[64]中国民（私）营经济研究会家族企业研究课题组.中国家族企业发展报告（2011）.中信出版社，2011.

目录

推荐序 请看“叶女侠”出刀

自序 经济变革大局势

第一章 宏观经济闯关

国家经济主义发轫

如何解决终极失衡

国家经济主义效率令人生疑

改革瓶颈：公益与市场两难

国进民退与官员牺牲论

公共财政体制是公平的市场改革的基础

约束不足加剧财政不足

政策螺旋之一：国有还是民有？

央企“不差钱”

央企之低效率、高成本

民营企业走在国资与外资夹缝中

中国民营企业的新教伦理

小恩小惠不是制度性公平

政策螺旋之二：外资所有还是中资自有？

爱国还是卖国？

利益源源不断流向国际投资者

外资叫屈为哪般？

如何从制度上保护本国经济

内部竞争机制不全是廉价出售的根本原因

央企提高效率是中国经济增长的关键

资本市场被央企改造

国资委的自改革

竞争体制是改革之本

第二章 疯狂的资本市场

撕不掉的政策市标签

股改后隐形政策市依然存在

“半夜鸡叫”与维稳计划

逼不得已出台股改

股改差点夭折

压力之下的机会主义阴影

股改最大的成功是市场民主昙花初现

后股改时代：天哪，大小非！

承认大小非危害就是否定股改？

可怕的“大小非不可怕论”

同股同权烟幕弹

紧急弥补股改后遗症

政府应该干预市场

后股改时代改革

大家一起打新股

比大小非更可怕的大小限

机会主义应急救市法之一

机会主义应急救市法之二

撇开新股发行机制改革奢谈救市

需要进行二度股改

第三章 疯狂的房地产市场！可怜的房地产市场！

洗不掉的“原罪”

1998年房改种下投机基因

歪打正着救急地方财政

密密麻麻的利益群体

裙带资本主义而非人民资本主义

半吊子的房地产市场化

两次市场化离初衷渐行渐远

垄断土地一级市场

保障性住房被忽略到可怕的程度

政府与开发商终结蜜月期

继续双轨制之旅

房地产市场面临根本转变

消灭房地产市场投资者

开发商也要承担保障之责

地方政府托市、压市，干预无极限

借保障住房推出国有公司

房地产为什么不能完全市场化

土地市场决定伪房地产市场的命运

土地审批制度万改不离其宗

限制小产权房关上宅基地交易大门

经济适用房、限价房这两只蝙蝠

政府与商人的共同救赎

王石的柔性救赎与任志强的暴戾救赎

政府的投机性救赎

市场规律无法战胜

第四章 贱卖的金融机构

纳税人为银行业改革支付巨额隐形代价

注资银行，代价沉重

不良资产回收率20%？

谁消化了沉没成本？

商业银行显露国有本质

金融机构改革之路就是贱卖之路？

定价标准拱手让人

贱卖之争不可能停止

可贵的反例

贱卖是对内资不够开放的必然结果

民间金融市场之殇

非法集资与民间融资

民间资金天生劣质？

不给民间金融控股权

市场不行，行政来

人民币国际化：开弓没有回头箭

中资金融机构抄底抄到半山腰

制造企业受升值与紧缩双重之害

人民币国际化等待市场认可

第五章 中国经济发展未来瓶颈

金融海啸后中国会出现“失落的10年”？

外向型经济失去支撑

提振居民消费效果如何？

建立统一的国内市场受制度掣肘

调整财富分配与产权结构

藏富于政府导致国弱民穷

税收，还是税收

国民收入倍增计划仍需推进

从既得利益阶层手中拯救市场经济

用国有企业股权建立基本社会保障体系

提高社会保障减少经济压力是明智的选择

国有企业收益理应划拨给社保基金

医改不妨引入医疗券

给小产权房、集资建房生存空间缓解住房难

新弱势群体：农民工与无背景大学生

后记 我们需要怎么样的市场化？

推荐序　请看“叶女侠”出刀

拿什么拯救中国经济？

这个设问还可以被分解成下列命题：中国经济是否需要拯救？哪些力量能够拯救中国经济？是主动拯救还是被动拯救？拯救的路径有多少条？拯救的手段有哪些？拯救的结果及后果将是什么？

作为历史学博士、中国最勤奋的财经时评学者、也是仅见的女性财经评论员之一，叶檀在本书中给出了她的答案：市场化改革是唯一的出路。

改革，在中国是一个已经被用烂了、却始终无法被摒弃的名词，它几乎被赋予了宗教般的意义，而很少有人以历史的脉络来对之进行分阶段的解读。于是造成的结果就是，在当今中国，改革成了所有利益集团为自己博弈的工具，“改革，改革，多少罪恶假汝之名以行之”。

事实上，必须与改革同时被讨论的是，共识、利益与权益。

回望最近30年的中国经济变革，我们看到，在1998年—亚洲金融风暴之前，改革的共识是建立在对计划经济体制的破坏之上的，所有的改革都是从“违法”开始，因为，现行之法是一种“恶法”，先行者前赴后继，改革以自下而上的潮流推进，政府则在其后以追认的方式认可，原有的既得利益集团已经瓦解，或者说已无利可图，新的商业利益的获得者都是在体制外成长起来的。

自1998年的国有企业产权改革之后，情况悄然发生了大的变化，随之，中国的产业结构开始向重型化转移，能源及资源—这些要素无需通过改革的方式培植—成为商业利益的新争夺点，到2003年之后，因反对计划经济体制所形成的改革共识终于被利益分化掉了，从此，中国经济由共识时期进入到了博弈时期。我们无法用好或是坏来形容这样的景象，这也许是经济发展的必然逻辑，不过让人担忧的是，政商界、知识阶层以及市民阶层对这种变化的发生显然非常陌生，要么不肯承认，要么有意回避。

在共识模糊的前提下，利益及权益的重新设定被延误了下来，于是，改革成了一个特别诡异和摇摆的名词，无数经济乱象由此而生。

叶檀在这本书中，以她细腻而罕见的分析能力，全面解读了中国经济的方方面面，从宏观走势及决策逻辑，到资本市场、房地产市场及金融市场的种种病兆。她留存了过去十来年中，中国宏观及产业经济曲折前行的种种矛盾与冲突，勾勒出了“中国式成长”的线条，同时也给出了富有勇气和穿透力的解读。

我非常同意她在后记中的这段话：“当政府的作用强大到介入微观经济领域，阻碍生产效率提升，甚至大肆浪费纳税人的辛苦钱，投入到白宫式的象征性豪华建筑中，而纳税人却无能为力，这种介入必然导致经济体迅速恶化。”

她的如下感叹更是让人心有戚戚焉—“处于转型时期的人，不得不在逻辑怪圈中挣扎：赞成自由市场，又看到自由市场的约束条件；不赞成政府过度介入微观市场，却时刻呼吁政府的自律与他律。”

今年，我有机会去中国的两个邻国—日本和俄罗斯做了旅游考察，我看到了一个缺乏内需的发达国家的苦恼，以及一个迄今未从“石油诅咒”中摆脱出来的大国的困顿，相比这两个与中国恩怨交错的国家，我们的成长前景实在让人羡慕。中国的问题都是在“历史的三峡”中曲折前行的问题，而不是无路可走，在这个意义上，叶檀的设问正有她的警醒、跃进与面向未来的意味。

自孔夫子说出“惟女子与小人难养也”之后—我至今不知道如何确切地“白话”这句话，全中国的男人都知道女人是不好惹的。日前有朋友盘点财经界的“危险人物”，说到女性，北有《财经》的胡舒立，南有上海的叶檀，此兄笑言，有“北胡南叶”在那里，财经界的性别力量就已经平衡了。当然这是席间笑谈，却也有事实的意味在里面，不妨录在这里，给读者留一点谈资。

最后要补充一点的是：尽管叶檀被人称为“叶女侠”，其文笔之犀利、言辞之猛烈往往让她的异性同行都自叹逊色，而在日常生活中，她却是一个非常平和、通达的人，好商量到几乎没有原则。

好了，现在请看“叶女侠”出刀。

吴晓波（财经作家、蓝狮子出版人）

自序　经济变革大局势

中国经济大变革始于今日。

从长周期说，中国经济的现代化变革始于一百多年前。当林则徐等先贤战战兢兢地提出师夷长技、翻译西方书报之时，现代化变革的基因已经潜藏在内。此后经过由上至下的改革，经过系统的官商合办、官督商办等尝试，经过民间土生市场力量与外来市场力量的冲撞，表层的商业文明与内里的小农经济貌合神离，官方扶持的市场化实验与现代社会一起半途夭折。当下的中国，具有以往的中国现代改革史从来没有的经验—改革初始时期的上下合力利益均沾细分为不同的利益群体，改革的目标必须进行二度校正；市场化改革从计划经济与国有体制颇具特色的货币与资本市场脱颖而出，国内市场并未开放，市场内生动力还没有发挥，市场主体的一只脚已经迈向了国际；国有企业仍然被赋予保值增值的历史使命，但人们有理由担心，官商合办、官督商办的低效、贪腐噩梦是否会卷土重来。

中国面临前所未有的机会，世界经济在2007年年末再次发生强烈转向，世界金融中心地带发生强震，全球看着中国手中握有的两万亿美元外汇储备，俯首倾听中国的声音。经济现代化之旅离不开基本健康的社会秩序的护佑，中国的现代化之旅总是被内战、外战撕成碎片，企业、民众在重税之下无法保持对未来的任何预期，而现在，强有力的统治足以让社会维持数十年的和平岁月，这是中国在追逐现代化过程中前所未有的岁月，让人联想到中国抗战爆发之前的一段工商辉煌岁月。如果不趁此机会寻找到社会的转轨之机，历史机遇稍纵即逝，中国的现代化之梦还将延续百年时间。

历史不会重演，这句话并不准确，历史的幽灵被驱赶出大门，又从后窗跳入内院。改头换面，其魂则一。目前的这场经济大变革，潜藏的改革基因既承接晚清以来的颠扑难灭的国家现代化梦想，又承接了强有力的行政权力，大批亦官亦商的市场人士，和一个亦官亦政的组织架构。如果说，最近30年来的这场市场化改革与百年来的改革有什么区别的话，那就是，我们通过饥荒、战争与被入侵，认清了改革的几个前提，市场不能建立在亦官亦商的构架之上，不能建筑在中体西用的梦幻之上，没有农村的商业文明，就不可能有中国整体的商业文明。我把从清末开始的经济现代化之旅分成三个阶段。第一阶段是从清末开始到民国结束的官方主导模式下的市场化努力，第二阶段是1949年以后政府以计划经济追求国强民富的过程，第三阶段是起始于1978年的民间自发保护产权与财富的努力和官方大规模推行改革的过程中自下而上、自上而下改革的结合。

笔者无心作贯穿30年的长篇巨制，那非个人之力所能完成。之所以选择2007年作为改革另一个重要转折关头的切入点，是因为从2007年开始，改革遭遇系列挑战，社会的种种征兆显露无遗，这个社会正在呼唤一场大规模的、一系列的深度改革。

发端于1978年的改革分为几个红利分享期，1998年是个重要的时间节点，此前中国经济社会中普遍的产能不足、国内需求畅旺、产品不愁销路的红利消耗殆尽；2003年是另一个重要的时间节点，世界贸易组织（WTO）红利让中国产品找到了新的销售渠道，正因为国内与国外双重消费渠道先后开启，中国经济改革的制度性改革顺理成章被延后，各方吃滚存下来的红利。但2008年，一个不愁消费、不愁产品销售渠道的商品世界，在破坏性十足的金融危机的冲击下，坍塌了。

改革初期产能不足的红利从21世纪初已经消耗完毕，摆个地摊兜售各色小商品就能当上万元户、吃香喝辣的好日子一去不复返。产能过剩在1998年的经济紧缩中已经有所暴露，政府必须依靠房地产、教育等拉动内需，居民消费不足成为实实在在的拦路虎；而到2007年前后，拉动内需大大有功的房地产市场业已成为分配不公、行政垄断、中央和地方政府财政失衡的象征。

2003年是中国现代化史上的重要时刻，中国主动向世界贸易组织靠拢，经过十几年艰苦的谈判，终于开启了中国WTO新时代。带来的直接好处显而易见，中国大大小小的制造企业、家庭手工作坊生产出来的鞋、袜、衬衫、打火机等等，义乌小商品市场上包罗万象的中国小商品，如水银泻地，覆盖了全球市场，全球人均10双袜子就有3双是中国袜子。2005年左右开始出现的西班牙烧中国鞋事件，是全球生产过剩、金融危机异变之前出现的小信号，当时被当做全世界失去抵抗力的高薪产业工人的最后挣扎，在占据了报纸头版一两天后，就淡出了人们的视野。2003年如此重要，自从这扇门打开之后，中国只能越来越深地参与国际市场，再也退不回原有的发展模式。并且，2003年以后产能过剩问题轻松解决，让我们产生了严重的幻觉，以为能够一直拥有全球消费市场，让中国像日本、韩国一样能从容完成初级工业化之路。

但2007年10月开始的美国第五大投资银行贝尔斯登公司所属的两家对冲基金的倒闭，不料成为美国房地产次级贷款危机的前奏，此后如山火蔓延，引发全球经济危机。在房地产泡沫将资本市场的泡沫榨干之后，我们突然面对前所未有的局面，一贯大手大脚的美国人开始厉行节约，储蓄率上升，正如老话说的，藏在枕头下的钱再拿出来就很难了。美国人突然不消费，全球产能过剩，通过挖掘其他出口市场弥补欧美市场份额的下降几乎是不可能完成的，因为，地球是圆的，发达经济体对出口消费有极强的带动作用。

全球充斥着或明或暗的各种贸易战争。从2008年年底20国集团宣布不采取保护主义措施以来，已有17个国家实行了47项措施，以牺牲其他国家为代价对贸易实施限制。当全球最大的美元持有国与美元发钞国开始互相指责，当全球在一起，对于出口政策作出检讨，只能说明，WTO时期的出口红利，在不经意之间，在中国还没有准备好的时候，过早地结束了。世界和中国需要进行只能成功不能失败的转型，美国在控制自己的金融系统，控制自己的消费欲，而中国必须调整经济结构，改变乐此不疲地向美国同时输出产品和美元，穷国充当美国最大债权国的反常现象。

转型异常艰难。理念的碰撞体现在一切与经济相关的方面，关于产权界定的根本大法《物权法》的争论回到姓社姓资的原始轨道上；民众在诸如小区停车位、交通强制险的合理性、手机漫游费等一切方面争取自己的利益；公平与效率之争成为继国有资产流失大讨论之后，又一个撩人心弦的敏感话题；在楼市上市场与行政之争，在股市上救市与不救市、大小限改革与不改革之争，在货币改革上人民币汇率是否应该尽快实现市场化之争，处处硝烟。

硝烟的背后是实体经济突围之旅，是产业痛苦的转型，是出口企业在产能过剩的打击下大面积的收缩。2007年，珠三角千家制造企业或迁移或破产，北上的香港商人逐渐退出，长三角制造类企业的资金链开始出现危机，房地产价格在拐与不拐之间徘徊，越来越多的中小房地产商被淘汰出局，谁拥有足够的现金流，谁才是市场的胜利者。

中国经济改革进入又一个十字路口。

以前压低成本、牺牲环境以糊口的工厂创造财富的做法，以往产能不足和出口红利掩盖之下的财富两极分化、财富虚增现象，形成中国经济改革无法绕过的险恶礁石群。无法持续，必须重整。

方向是明确的，我们知道该去哪儿，却在具体行为模式上存在天悬地隔的巨大分歧。现在的问题是，我们有继续难度更大的改革智慧和勇气吗？我们如何在机会主义与长远的目标之间取得平衡？我们如何平衡强大的既得利益群体与庞大的贫困人口、尚在萌芽的中产收入阶层、巨无霸式的垄断国有企业和工商阶层之间空前复杂的利益关系？我们如何在全球化、民族产业的古老命题中获取新的视角？

更大的命题是，在国内层出不穷的消费需求，和在中国经济比重中占据70%以上的遍布城乡的民营企业的上层，已经覆盖了一层坚如磐石、体量越来越大的护卫中国经济安全的国有垄断企业，这些企业正在以越来越快的速度，扭曲着中国的市场定价体系，劣化着中国的资源配置体系，撕扯着中国市场的基石。计划经济以国家主义的面目，以更庞大的体量从前门大摇大摆，占据中国经济舞台的主角位置。

让我们回到阳光灿烂的2007年吧。

在2007年年底，美国房贷坚冰融化，人们只听到了两声冰层断裂时轻微的脆响，没有人愿意深究平淡警告背后的含义，沉醉中的人无法相信，小事件能够左右大局，身处利益旋涡的华尔街洞察者缄口不言。更多的中国人虽然为高增长的经济数据而欣喜，却开始为逐渐出现的通胀迹象而担忧，更担心国内的资本市场受到了国际巨鳄的冲击和掠夺，近万亿的外资汇聚到中国股市、楼市为主的资本市场，迅猛购买人民币资产，以巴菲特为首的境外投资者在香港上市的H股上获得10倍以上的收益，全身而退。中国金融机构境内外上市的差价如蛇样纠缠着所有人的头脑，国内民族主义情绪开始出现，利益被剥夺的痛苦遮蔽了原有的市场逻辑。

2005年人民币汇率形成机制改革，从2007年10月开始，人民币兑换美元开始升值，人民币本身成为最值钱的资产。随着美元的疲弱，民众开始将手中拥有的美元兑换成人民币囤积起来，由于美元贬值，企业开始借贷外汇，并且通过银行兑换成人民币做简单的套利交易。金融危机爆发后，人民币起落不定，在圈定的范围内上演无奇的故事。

与此同时，政府、中国人民银行（通称“央行”）力主藏汇于民，并且推出各种海外投资产品，鼓励国内资金走出国门，以减少人民币升值压力。半年之后，几乎所有的境外理财产品折戟沉沙。2008年3月，第一只银行系的QD II理财产品清盘，投资者对机构的境外理财能力投下了不信任票。他们是对的，截至2009年3月，8只被允许投资海外的QD II在过去的一年中带给投资者的是超过431.97亿元的损失。

2006年、2007年，中国股市牛气冲天，遍地黄金，股市占GDP的比重从20%跃升到100%。2007年，投资者经过被称为“5·30”半夜鸡叫的第一次行政打压，到这年年底，在刺破泡沫的喊声中，股市一落千丈，半年之间，主要成分指数沪综指下跌近一半，股市市值下挫40%以上，80%以上的股民财富缩水，被高位套牢。

2008年、2009年，股市进入股改后的真正考验期，大小非解禁，那些以极低成本获得股权的投资者尤其是小非疯狂套现，一家公司三天之内被套现80亿元。一些民营上市公司的高管不惜辞以规避套现的约束，急于将那些股权变成现金。股市力量的博弈，清晰地展现出谁是中国经济的主导者，谁是附庸者，而谁又是急于取利而屡屡上当的制度性失败者。

在2008年3月初召开的全国两会上，国务院总理温家宝在承认中国有希望的前提下，坦承2008年是最困难的一年。中国改革30年之后，面临又一个关键转型期，我们尚未找到应对办法，只能拿出积极财政政策的旧式武器仓促上阵。转型过程注定痛苦而漫长。

司马迁在《史记·货殖列传》中写下这么一句秦汉俗语：“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往。”这句揭示亚当·斯密市场论精髓的话，印刻在当下的历史中，活色生香地展现在我们面前。一幕幕烙上金钱印记的历史书页，每天在我们眼前翻过。

在翻动的书页之间，历史轮流交替。金融市场化与产业转型、农业产业化敲开了30年之后另一扇沉重的改革之门。

第一章　宏观经济闯关

温家宝总理在2008年第十一届全国人大一次会议与全国政协第十一届一次会议记者招待会上坦言，2008年是中国经济最困难的一年。这前所未有的表态，是个明确的信号，预示市场30年的改革开放进入新阶段。经历数轮经济变革，产业领域市场化之船行到江心，却遭遇金融危机的狂风大浪。要保住新兴工业国的改革成果，中国有两场经济硬仗要打，产业结构必须调整，货币必须市场化。如果此战不赢，改革将倒退几十年。

国家经济主义发轫

2008年开始的中国经济在外界压力下，进入深度调整期。2003年加入WTO之后的红利随着全球金融危机的来临而耗散，外贸依存度达到60%以上的经济体，一旦出口之闸堵塞，相当于市场血管二堵其一。

如果以为经济领域的新变革起始于2008年则是大错特错，从2007年起，全球通胀的阴影就开始如影随形，对于通胀的警告、对通胀成因的分析见诸各个报端。起始于2005年的国有资产流失之争最早启动了分配体制的警讯，此后国有企业高管MBO（管理者收购）被指责为权贵们掠夺财富的分配工具，在国有企业领域暂告一个段落。环境污染、资源抢夺、现代奴工等极端现象的曝光，指向只有一个，原有的发展模式难以为继，经济面临大变局。

拉动内需被赋予承担中国下一个改革30年经济增长点的重任。没有人否认关键时刻拉动内需的重要性，但曾经拉动内需依靠居民消费的主要手段，如房地产市场化、教育市场化等，业已成为市场化的绊脚石，抑制内需的重要因素。从2008年第四季度开始的经济拯救运动，却变成了单纯靠投资拉动的似曾相识之路，居民消费欲振乏力。

中国需要反省既有之路，思考撬动内需的真正力量到底来自于何处。内需经济意味着市场领域的深入改革，意味着资源配置与分配领域的彻底市场化，依靠财政部、国资委对央企的限薪行动，依靠政府补贴的家电下乡和汽车下乡行动、依靠发放消费券，会取得弥补消费缺口的应急作用，取得短暂平衡，但只依靠政府的补贴，很快会面临更大的失衡。

资源错配是有意为之，现在还在继续。令人担忧的是，资源错配在短期内会造成国有企业辉煌的错觉，认为不必依靠制度性改革在国有企业基础上就能形成新型工业帝国，由此形成路径依赖。目前已处于国家经济主义的全盛阶段，无论是官督商办的清末维新，还是民国时期将大型商业银行收归国有的历史阶段，就政府控制的经济总量而言，都无法与目前的资源控制程度相颃颉。

这是大资本、国家主义盛行的时代，也是全民资本发轫的时代；这是居民资产性收入受到政府鼓励登堂入室的时代，也是资本市场内幕交易泛滥、财富不公平分配的时代；这既是让人无奈的垄断时代，也是令人欣慰的经济大发展时代。表面的混乱掩盖的是内在的国家主义的清晰逻辑。

在当下的中国，让人印象深刻、心存畏惧（而不是敬仰）的企业是中石油、中石化、中国工商银行，与美国曾经的垄断企业卡内基钢铁公司、通用汽车公司一样，这些企业体量巨大，大到足以与20世纪的美国国有企业相提并论，大到市值超过了美国跨国公司，工、中、建、交四大国有控股股份制商业银行，2008年年末占据全球市值排名前十位中的四席。这不仅是新兴经济体资本泡沫的常见胜利，更预示了中国前所未有的资本集聚效应，目前中国的经济是史上已有的国家主义的延伸，但在表象、技术手段、目标等方面已有本质区别。

这让人联想到一个相似的时代—20世纪20年代的美国。20世纪20年代的美国，与21世纪头10年的中国，表面上如此神似。

两个时代都是创造经济奇迹的时代。美国整个20世纪20年代，被评论家称为“新时代”，乐观主义情绪弥漫在整个社会的上空。美国劳动生产率增长了50%以上，使通货膨胀率保持在接近零的水平，比我国21世纪最初四五年的高增长低通胀的奇迹有过之而无不及；整个20年代，美国联邦政府年年都有预算盈余，以至于联邦债务减少了三分之一，而我国截止到2008年3000亿的财政赤字与20万亿以上的居民存款、中央政府3.9万亿元的财政收入相比，显得微不足道。巨额的财富积聚让中国骤然变成世界经济舞台不可或缺的角色；在整个20年代，美国的失业率持续下跌最后降到3.2%的历史最好水平，而我国虽然就业压力巨大，但在上亿农民转移到城市的史诗长剧中，城镇4%左右的失业率令人印象深刻……两个时代同样以全民炒股的方式开启了全民资本时代的大门，全球货币掌控权出现微妙的变化。20世纪20年代国际货币控制权开始转移，是时作为老大的英帝国虽然试图挽回颓局，但控制权已无可奈何地转移到了新兴美利坚，四处弥漫的欧陆战争使美国成为欧洲债权国。美国政府发行的自由公债在20年代进入兑付期，稳定的收入、兑付的债券与借贷消费文化的兴起，让美国成为消费乐土。同时，美国摆脱对欧洲的资本依赖症，进入内需拉动时期。新产品、新服务层出不穷，收音机、汽车、住房、电影，各个行业以前所未有的速度扩张，1929年美国的汽车产值占总产值的8%，恰与20世纪90年代的信息产业相同。经济链条通过消费投资上下传导，举凡电力、钢铁、通讯，无不进入大发展时期，市场对大企业的需求，以及掌握资金链条的银行家对于垄断利润的觊觎，让大企业成为时代的宠儿，洛克菲勒、福特，从19世纪延续到黄金般的20世纪20年代。企业并购案随处可见，对资金的需求以及民众的投资需求，使信托、债券、股票等产品供不应求，银行的经纪零售业务、证券批量制造加上资金杠杆推波助澜，形成危险的倒金字塔负债结构。

在一定历史阶段，大企业依赖症是必然的，在19世纪缘于重工业时期对资金、技术、劳动力密集的需要，在20世纪冷战结束以后缘于全球化的需要。两个时代的重叠构筑了相隔70年的两个繁荣时代垄断企业齐放异彩的奇观。

20世纪20年代的美国，犹如垄断资本主义的末代狂欢，起因于行政之手介入不足，或者说是行政权力有意识地充当了大资本的护航者，以增强美国的国家竞争力。

虽然有部分相近之处，但中国面临的国家主义基因全面侵入经济体，与美国天壤之别。在70年后的大洋彼岸，我们看到的主要是由行政并购形成的金融产业帝国的集合垄断群，权力之手将资源强行整合，交付给中央国有企业管理，而后由统一的行政中枢系统配置资源，从信贷、资本、原料供应、价格制订各个方面向航空母舰般的垄断企业输血。如果说2003年银行背水一战的改革充斥了行政坏账的阴影，那么，在2008年金融危机拯救战过后，我们同样会看到呆坏账的大量滋生。无论是实体企业还是金融机构，远超以往规模的国有企业军团纵横四海，国有企业在谋求市场化，市场却正在国有企业的影响下迅速国家主义化，所有的企业因为要在央企的牙缝中生存，而不得不实行媚眼生存术。

无论是从资源集聚、从重化工业的要求，还是从全球竞争时代急需的实力，都决定了目前这个阶段国家主义的表现形式是金融与工业寡头的紧密结合。不仅中国如此，所有拥有庞大主权基金的国家—从挪威、科威特到新加坡，无不如此。

央企是国家主义的典型样式。央企是技术与资金的集聚之所，资金、人才、技术，所有的资源配置逐央企而走，信贷流向央企，中小企业的投资80%以上则靠自有资金；理应最市场化的资本市场，在当下的中国却成为国家垄断的助推剂，投资者主要根据国家的政策导向决定投资方向，而政府的宏观调控与经济振兴计划，几乎毫无例外的是央企并购民营企业，不断扩大规模。消费、能源、电力、钢铁、娱乐上市公司，轮番成为热门类股票，反映出中国进入消费时代、基础建设时代、重化工业时代、娱乐时代，更深刻地反映出，能源、电力、钢铁、消费行业一一国有化的过程。时隔30年，中国经济的成败盛衰依然系于国有企业的企业改革于一身。市场的力量分散且零乱，虽然得到诸如《物权法》等基础法律制度纸面上的支持，却在具体的执法过程中，被寻租文化与失信文化吹散。

应该承认，现在的国有企业与改革之初的国有企业有根本不同，30年前的国有企业一切按照行政计划行事，没有盈亏概念，没有贷款只有拨款，而现在的央企不仅谋求成为国内市场的垄断企业，更希望成为国际市场的竞争主角。这些覆盖着全民利益华丽外衣的企业很奇怪地在公益与市场之间左右摇摆，锱铢必较地向消费者征收垄断红利，以市场竞争者的身份参与全球的大型并购活动，他们以董事会、外部董事、独立董事、全球招聘等方式显示国有企业才是中国的市场正身，这些企业试图阐明从未有过的理念，无论控股者为谁，通过国家主义将使市场效率与分配的公正合为一体。

如何解决终极失衡

国家经济主义将走向何处？不得而知。

美国20世纪初的辉煌，详细记载在各种历史书籍中，让后人得以详尽了解20世纪20年代疯狂繁荣之后的长期萧条，萧条时期罗斯福新政宝剑出鞘，以半国家主义的方式对垄断企业猛烈打击，导致经济结构的急剧转变；而21世纪头10年的中国，虽然保持了令人瞠目的经济发展速度，大跃进式地进入全民资本时代（农村地区除外），成为全球经济增长与复苏的重要引擎，但有关人士试图以行政垄断做大做强、以上游资源市场剥夺下游产业的方式向现代化仓促迈进之际，却遭遇到顽强的抵抗。这场抵抗以民意在互联网上声讨社会不公作为开场序曲，以各界对于国有企业的效率与高管高薪的质疑铺陈，最终因为金融危机而在实体经济领域全面爆发。越来越严重的失业如泰山压顶，2009年最醒目的是大学生与农民工原本云泥之隔的群体同时成为弱势群体，2008年年底2000万找不到工作的农民工回乡的新闻在前，2009年3月两位河南女大学生擦皮鞋自食其力的故事在后，以戏剧手法演绎了心酸的一幕。管制成本、效率质疑、民意反弹等等，让维系国家主义经济模式的成本越来越高。只有泡沫终了、经济逆转，行政、立法与司法机构才能痛下决心剪除垄断。骤然而来的全球经济危机，在短短的一年内席卷全球，使盎格鲁撒—克逊式的垄断金融主义戛然而止。1933年美国颁布《格拉斯—斯蒂格尔法案》，分拆投资银行与商业银行业务，这虽然不是反托拉斯法，却胜似反托拉斯法，从基座上将金钱托拉斯帝国一分为二。同时通过的《证券法》要求上市公司登记注册，采用标准的会计方法制作财务报表，进行充分的信息披露，严格监管证券市场。

直至1999年，投资银行与传统商业银行才非正式地合二为一，混业经营成为时髦方式，并在不到10年的时间酿成前所未有的金融泡沫，一夜之间，投资银行成为历史名词。2007年底爆发的金融危机重演了金融垄断主义的危险戏码，为金融垄断主义画上刺耳的休止符。凯恩斯式的政府管制与罗斯福新政之所以可行，是因为破除了金融资本主义与权贵资本主义的影响。这两位管制论者，却是挽救欧美市场体制的灵魂人物，这两种管制论表面上是十足的悖论，其实符合经济逻辑，没有什么比市场经济理念解体下的管制，与政府管制下保持适度的市场自由更难能可贵的了。人们之所以接受政府管制与救助，因为唯有这一招是对付贪得无厌的权贵资本的利器，吊诡的是，国家主义也是形成权贵资本的理论与现实根基。没有政府的护驾，权贵资本与垄断资本不可能产生。

是用国家经济主义破解权贵经济之结，还是用市场经济破解权贵资本之结？这是一个问题。当整个社会就股市、楼市、车市甚至纺织市场追究到政府、制度的责任时，也许会引出这个社会的核心症结—在前市场化的社会我们无法摆脱政府的力量，独立追求乌托邦式的合乎法制、公平、效率原则的市场化。

与美式的政府管制不同，我国对付金融危机的办法不是拆散垄断企业，而是将资源更多地集聚到政府项目、大型企业之中，2008年下半年政府出台4万亿救市计划，虽是提振信心所必须，却说明政府已经被垄断企业绑架，资源的倾斜式输入已经深入骨髓。中国虽已舶来整套对付垄断企业、资本市场内幕交易的法律，但何时才到真正实施期？也许美国历史可以提供答案，那就是，现有的经济模式到了撞南墙之时，不得不回头。中国的改革注定一波三折。改革转型难度之大，从以下模式就可见一斑。任何一个经济细节问题，都可以引导到中国经济结构失衡这一终极命题，都会被民众有意无意地解读为政府对国有企业、对权贵企业的袒护。丧失了正常的沟通渠道，政府如何以国家经济主义解决经济失衡，或者说，经济失衡加深了政府对国家主义的依赖？

以中国式的流动性过剩危机为例。直到2008年年中之前，流动性过剩都是国人普遍担忧的焦点问题，这是很奇怪的一件事，流动性过剩有什么可怕呢？美国、英国、泰国，全都流动性过剩，但他们很少为流动性过剩焦头烂额，只会为流动性不足惊慌不已，因为他们不存在中国在货币市场化过程中特有的盯住式汇率机制。中国流动性过剩的确带来经济过热的风险，更让人忧心的是，资产价格的提升、分配机制的不健全导致流动性过剩成为利益集团剪羊毛过程。从本质上看，流动性过剩的危机只是经济发展不平衡的危机，沦为分配机制失衡的替罪羊。

要解决流动性失衡，从目前看有两种方法，一是西医的外科手术法，即在美元大幅贬值之前使人民币一步升值到位，然后采用自由的浮动汇率机制，马来西亚、墨西哥、加拿大、两德统一之前的联邦德国都采取这一方法，并未导致经济状况不可收拾。但美元在金融危机爆发之前贬值幅度如此之大，若采取一步到位的升值法，中国的制造业无法维持，无疑属于练习葵花宝典者的挥刀自宫之举。人民币升值时机已过，一步升值到位弊大于利。至于利率政策，既要服从于汇率政策的指挥棒，更受制于国际要求人民币升值和国内企业出口的强大压力，除了跟随美联储的步伐之外，很难有其他作为。

数年来，我国的货币政策一直在稳定与紧缩之间摇摆，错误而迟疑的货币政策使中小企业与工薪阶层饱受打击，对调节经济温度无济于事。当金融垄断主义大行其道时，美联储甚至还未建立；难道中国行政垄断获得经济支配权时，央行的利率政策能对垄断企业起到多大的抑制作用吗？

为今之计，只有采取中医疗法，治本为主。主要手段是以下三种：

第一，实行资源要素价格的市场化改革，放开价格管制，形成市场化的价格形成机制。具体而言，即放开资源价格、征收环境污染税，以市场化的定价体制为依托，改变中国依靠廉价资源成为世界低质低价电解铝大国、钢铁大国的现状；同时使中国的企业在市场价格体制的引导下实现优胜劣汰，改变目前廉价资源统制经济的局面。只要以市场价格为上，流动性过剩自然被紧缩。

第二，进行全面的税费体制改革。我国曾在东北、中部等省份进行的增值税改革试点，从2009年1月1日起正式成为全国税收规则，这固然是一大进步，但最终还得回归到以消费税、物业税来代替增值税的正途。

消费税由中央政府所有，而物业税则由中央与地方政府采取一定的比例分成，降低目前主要由工资收入为主体的中低收入阶层缴纳的个人所得税。采用物业税的方式弥补地方财政不足，可以放手进行土地改革，改变地方政府靠卖地为生的窘境。但物业税是个一碰就痛的社会创口，牵涉到太多的利益，试问哪个阶层坐拥房产最多？可以想象，在房地产市场正常化之前物业税绝对不可能征收，但不迈过这道坎，房地产市场就无法步入正常状态。征收消费税势所必行，此举不仅能使所有企业获得一视同仁的公平待遇，国际上不再出现出口退税导致中国贸易保护主义政策的误解，还能够避免行政主管方在征税与退税支付双重行政成本。征收消费税的另一个好处是，从政府到企业都将以消费者利益为生产的风向标，抛弃不惜破坏环境获得GDP与税收的增长的发展模式，很简单，只有消费者购买了产品，政府才能得到消费税。各地的商业环境将大为好转，从生产者至上转变为消费者至上，地方政府会从招商引资的主体、从可笑的政府公司主体、从荒唐的土地敛财转变到以提供公共产品、改变生产与消费环境、从民众的衣食住行入手，来增加地方的公共财政收入，建立消费社会、和谐社会与公共财政为主体的社会。也因此，地方消费环境的破坏者，将成为地方政府与消费者的“公敌”。以GDP至上并非中国人的鼠目寸光，而由错误的税收激励机制所导致。天下熙熙，皆为利来，政府与企业都不会违背太史公的遗训。

第三，建立全面的社会保障制度。政府已经在农村医疗、城镇低保家庭方面加大财政转移支付的力度，在此基础上，有必要进一步加大社会保障的力度，增加教育、医疗与失业保障的支出，这意味着中国的劳动力成本将大大提高，中国的GDP有可能下降，但中国人梦寐以求的内需经济基础将由此奠定。即便政府没有那么强大的财力，但让中国的教育经费与非洲经济欠发达国家为伍，重视高等教育超过基础教育和职业教育，对于全球GDP第三的国家来说总不是什么光彩的事。试想一下，如果煤矿工人的人身意外赔偿金达到30万元而不是现在的两三万元，还会出现那么多的事故吗？工厂还会如此扩张产能吗？

采取上述三点改革举措，所谓的中国流动性过剩就会显示出流动性不足的本来面目。既然社会资源主要流向了大企业，进行公平的财富分配、创造公平的创富环境就成为目前的经济路径之下重要的路径，如此，才能达成经济结构平衡，缓解流动性过剩也就不再成为维系经济健康的唯一举措。简单地以流动性过剩来统括所有的经济问题，即便不是不负责任，也是一种思想的懈怠。以经济政策影响货币政策使我国的货币政策缺少前瞻性，而以货币政策取代经济政策同样会让我们忽视经济问题的本质，酿成更深的失衡问题。

国家经济主义效率令人生疑

无论是建立公共财政、税收改革、还是建立保障机制，都是政府之责，社会各界呼声主要指向政府，而政府视民为子的大包大揽，加剧了全民依赖心理。心理依赖与行政管束是一枚硬币的两面，每次宏观调控、每次经济救灾都强化了政府的权威，原因无他，拉动经济增长、带动经济复苏所需要的数万亿元人民币资金主要由政府支配，土地、能源无不掌握在政府之手—国家经济主义，这是一条中国市场人士必须直面的坚固路径。

财经作家吴晓波先生曾说，中国每隔三到五年必有一次宏观调控。1998年宏观调控的起因是亚洲金融风暴造成了消费市场的低迷，中央政府通过启动房地产市场，激活了内需，并由此带动了重化工业的繁荣；2004年，则因为上游产业出现了投资过热景象，决策层进行了选择性的惩罚，将进入钢铁、水泥和电解铝的民营企业一一逼退，同时在短时间内控制房地产业信贷，从而实现了经济的软着陆。

2008年上半年的宏观调控突然失效，不待政府出手，沿海中小企业纷纷关停并转，出现前所未有的恐慌迹象。经济危机没有冲击到身穿重重政策铠甲的中国金融机构，却足以让没有任何保护的中小民营企业受到严重内伤。据中央电视台2008年4月的调查，温州、台州地区的民间借贷，最高利息达到了120%，笔者在宁波与企业主交流时得到的答案是，借高利贷是找死，不借钱是等死，制造业工厂陷入饮鸩止渴的绝境。

温州这个民营企业的重镇受到沉重打击，温州中小企业促进会会长周德文曾表示，“金融危机导致温州不少中小企业生存和发展面临困境，据温州相关部门2008年12月底对温州全市25227家工业企业调查显示：开工不足的企业7347家，占调查数的29.1%；停工停产2388家、倒闭138家，合计2526家，占调查数的10%，两项相加停工半停工企业达39.1%。2008年，温州全市实现生产总值2424.3亿元，增长率为8.5%，2007年的增率是14%，增速明显下滑，改革开放30年来，温州的GDP增长率第一次低于全国、全省平均水平。”

当然，温州、东莞等地的官方数据，还是让人们对中小企业的新增户数充满乐观情绪，以为情况逐渐好转，但全国工商联主席黄孟复2009年3月在重庆考察时表示，“全国工商联请一些地方工商联作了调查，在开两会前，还有超过20%的中小企业没有开工。2008年调查的结果是全国的中小企业倒闭了23%，问题在于还有许多中小企业处于停产或半停产状态，这些企业以后是不是关门歇业，是个大问题。”2009年年初3个月，来自欧美的订单平均减少了1/3～1/2，在2009年4～5月，中国可能至少还有3000家工厂面临倒闭。

中小企业吸纳就业人数达就业总人数的90%，我国目前50%以上的GDP、60%以上的工业生产总值、70%左右的工业新增产值、近60%的销售收入和出口额、税收的40%以上均来自中小企业，这些企业的安危决定了中国社会的稳定程度，但资源的集聚又使大多数中小企业失去扩张的动力，600多万家民营企业，银行给予的贷款不到15%，能够直接融资的只有400多家（不到万分之一）。

国家经济主义因为经济救灾而强化，要拯救民营企业，必须依靠政府出手。但政府对于大型企业的救助注资雷霆万钧，对于民营企业融资难却言大于行。并非政府不懂得保证就业的重要性，而是以往对于民间资金的歧视，使政府面对突如其来的危机一筹莫展。

全球金融危机使中国经济增长骤然下降，对一直依靠GDP增长解决社会问题的中国经济体而言，其严峻考验远超过其他经济体。2008年11月5日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的措施，明确提出10条具体措施，计划到2010年年底总共投入4万亿进行投资。为加快建设进度，会议决定，2008年第四季度先增加安排中央投资1000亿元，2009年灾后重建基金提前安排200亿元，带动地方和社会投资，总规模达到4000亿元。4万亿元将超过政府财政的承受力，要分解压力只有两个办法，一是大量发行国债，借他日之钱为今日所用；还有一种办法是由政府投资拉动、民间资金参股，带动民间投资。

积极的财政政策被赋予增加投资与扩大内需双重功效，这是被广泛接受的常识性错误。积极财税政策包括两方面内容：增加政府投资和退税，前者意在以政府消费替代民间消费不足；后者意在增加企业赢利与居民财富，以刺激企业投资、促进个人消费增长。增加政府投资可以收一时之效，大兴土木进行基础行业建设的确可以拉动GDP增长，但从长期来看，政府消费必定抑制居民消费增长。

经济景气周期高低循环，转了一圈，2008年的中国经济回到类似于1998年时的经济下行周期。如果说有什么不同，那就是冲击强度之大超过1998年东南亚金融危机，因为我国加入WTO后，外贸依存度已经与20世纪90年代不可同日而语。

我国1998年实行的积极财政政策包括拉动房地产消费、发行国债、建设大型项目等，增发国债1000亿元，共发行3808亿元国债，但政策在实体经济见效要等到2001年。但最后使中国经济复苏的是房地产消费勃发，加入WTO之后，外贸订单开始增加，解决了国内产能过剩，但没有能够改变经济结构。

从2008年开始的经济救灾，政府支配的资源、社会对国家经济主义的认可度与权威性呈爆发式增长，欧美的政府救市政策给中国的政府干预经济提供了不言自明的合法性、合意性论证。政府出台积极财政政策与行业振兴规划，没有遭遇意料中的一片反对之声，甚至市场派人士也大多沉默不语，而从股市投资者，到各个行业的从业者，都如大旱之盼甘霖般盼望着行业振兴规划的出台。这再次显示国家经济主义滋生的文化土壤。

凯恩斯主义的积极财政政策之所以历时近百年仍能受到欢迎，不仅仅是因为政府消费可以救经济下滑之急，可以将经济下行的痛苦控制在市场可以承受的范围之内，不至于以战争等极端形式毁灭产能；更重要的是，积极财政政策可以弥补公共项目之不足，使经济在更好的基础上增长。美国或者日本在经济下行周期，都有基础建设的投资高峰期。可见，全球都相信，一个坏的秩序，也比没有秩序要好得多。

微弱的反对声来自于对国家经济主义效率的质疑。

2009年1月9日，4万亿元人民币投资的救市方案一出，有权力划拨这笔巨额资金去向的中华人民共和国国家发展和改革委员会，变成了全中国人的目光焦点。各地政府带着项目火速跑“部”进京，希望分得一杯厚羹。

盛况如何？《法制晚报》的描述是：“从那一刻起，这个位于月坛南街的部委门前，便再也没有安静过。一时间，周边酒店爆满，复印店忙得连轴转，小卖部中华烟的销售量直升，4万亿元的投资计划，率先拉动了发改委周边的内需。”

资金分配过程中各省市在发改委周边饭店扎堆驻扎的现象，提醒我们政府核心部门的权力已经大到何等可怕的地步。政府权力永远有自我强化的倾向，这意味着政府绝不满足于已经掌握的资源，总是倾向于扩大掌握资源的力度，将范围越扩越大。

已经确立的一条经济学原则是，积极财政政策主导下的政府投资永远无法满足不断扩张的产能需求，只有市场有这个能力。政府消费并不能熨平经济周期，人们寄希望于政府消费，是因为特殊时期的特殊需要。最终，无法改变现状的民众只能寄希望于人大、审计署、舆论、市场利益相关人士，能够善尽职守，约束积极财政政策的具体执行者。面临重大经济转型的关口，人们希望政府能够引导柔弱的经济体强身固本，从出口与投资导向型经济转变到以内需与投资导向型经济，而不是转变到只有政府投资导向型的经济模式，国家经济主义倘若一步回到计划经济时代，民意将急剧转向，从对积极财政政策的利益均沾心态转变到对效率与公平的关注，到那时，国家经济主义的解体也就为时不远了。

暂且将理论问题搁置一边，倾举国之力渡过经济结构改革难关之时，重温邓小平同志的“猫论”也许能让人释怀，不管白猫黑猫，能够抓住老鼠就是好猫；不管国有企业民营企业，只要能让中国走上富民强国之路就是好企业。

由此逻辑原点出发，不论国家经济主义如何，既然路径依赖无法摆脱，只要能够有助于建立中国的法治经济与市场经济，只要能够扭转资源的低效配置与错配情况，我们不妨认可这是上百年中国式市场经济的历史原点，以摆脱革命、新朝轮回的历史宿命，唯有如此，中国式改良才有切入经济体的契机。以国家经济主义作为出发点进行市场化的改良，同时引导各种力量对国家经济主义进行强有力的约束，也许是目前唯一的改革路径。

改革瓶颈：公益与市场两难

国家经济主义到目前为止受到的是间接质疑，而非直接讨伐。到目前为止，经济界的遭遇战在国家经济主义的外围进行，主要议题是分配公平与企业效率。

国进民退与官员牺牲论

社会各界有两次理论讨伐战。

第一次国资流失讨伐战在2005年达到高峰，郎咸平对国有资产流失的声讨激起巨大的声浪，大部分民众激动地支持郎咸平先生，反对国有资产流失，并以亲身经历的种种具体事例为之作注。虽然郎先生以其海归身份对于国有企业的认识实属肤浅，他认为国有企业不缺乏效率而是缺乏信托责任，只要引进英国国有体制就万事大吉，这让所有经历过国有企业一统天下时代的本土人士和熟知欧美国有企业改革历史的人嗤之以鼻，但他反对国有企业资产流失的坚定态度，却让他赢得了英雄般的喝彩。

第二次讨伐来自于市场草根阶层对市场派经济学者的讨伐，举凡吸引眼球的经济学家大部分都享受过被扔臭鸡蛋、烂番茄的待遇，其中尤以张维迎与茅于轼诸人为甚。这一次讨伐同样以草根人士大获全胜而告终，经济学界所支持的效率至上而后解决公平的观点遭到唾弃，此后在房地产市场、国有企业改革等各个方面，效率再也不是考虑的唯一指标，甚至不再成为主要指标，这样的结果显然是在为国家经济主义添砖加瓦。

这两次讨伐战其实是一回事：如果不是第一次讨伐公平派的胜利，不可能引出对效率的质疑；如果没有对已有改革指导理论的质疑，也不可能出现第一次的讨伐战。敏感的社会大讨论是社会变迁的风向标，前30年建立改革合法性根基的效率论被公平论代替，显示社会发生深刻的裂变。公平与效率，本不应矛盾的矛盾体、本不应对立的冤家，却成为势不两立的仇敌。出现如此异常的现象，只能说明原有的路径偏差太大，社会处于纠偏的关键时刻。

郎咸平2005年对“国退民进”的抨击，以及提出的中国国有企业缺乏的是信托责任、市场经济的立足根本是信托责任制这样的论调，引发应者云集，舆论对于MBO一边倒的抨击，说明中国尚不具备或已经丧失了国有企业产权改革的时机。或者说，国有企业产权改革存在的权贵侵害公众利益的严重性，已使原有的国有企业改革模式难以为继。意在让中国改革更加公平的郎咸平，一度成为央企的代言人，他所说的“一块这样的土壤引进西方产权制度，必将造成贫富悬殊，社会动荡”，与中央国资委主任李荣融高调表示的“在市场经济条件下，企业搞好搞坏，跟所有制没有直接关系，不同的所有制里都有好的企业，也都有差的企业，关键看是否按经济规律和企业发展规律办事”，竟然有异曲同工之妙。

郎咸平的观点引发市场人士的普遍担忧，但他们无法抗衡汹汹反对之声。讨论失去了前提，也就丧失了意义。1978年的改革之所以能够启动，原因就是当时的国有企业既丧失了效率又丧失了公平。在改革持续多年后，被丧失公平权利激怒的人们再次陷入国有企业先天公平的臆想，不仅成为历史的背叛者，更让改革失去了皈依，不能不说是改革过程中的一大悲剧。贯穿改革历史的国有企业高管高薪、垄断企业高薪等错误激励机制，中国经济中的实质性问题就此被消解，遁入国有企业时代人人平等的空想浪漫主义的虚幻背景中。

但笔者作为市场派的赞成者，同样无法认可张维迎提出的国资赎买论与官员牺牲论，改革必须向既得利益手中赎买，官员牺牲大于普通民众，显失人情、显违常识的言论除了挑起论战间接为左派助威之外，对于捍卫市场经济毫无益处。如此迷幻的经济学流派，只能称之为经济学“鸦片”。左派举着维护弱势群体的大旗不顾一切为国有经济体制摇旗呐喊，而右派则因为吸食了对方的“鸦片”，丧失了理性与常识。前者更具有迷惑性，除了张维迎所说的知识约束，还应加上历史经验造成的路径约束，不少人对左派“鸦片”甘之如饴并非缺少常识，而是为了增加未来生存的保险系数，他们要的是计划济时代的饭碗，而不要成为改革的牺牲品，利益的被剥夺者。

在此关键时刻，试图为市场经济张目的张维迎们有心无力，立场飘忽不定，对于改革约束条件的阐述固然清醒，但在最敏感的也是最为大众所关心的利益补偿问题上，却打起了“迷踪拳”—他们先是主张对权贵阶层进行赎买式绥靖，换取市场改革的进一步深入，而后在2008年又一反常态，提出均分国有股权和外汇储备，以更加极端的方式换取民意对改革继续支持。对权贵阶层以及民意的双向绥靖，使市场派经济学既丧失了民意的支持，也丧失了学术的严肃性—均分国有股权与外汇储备在技术上存在漏洞，对历史上俄罗斯休克疗法导致的权贵经济视而不见，只能视为可悲的精神懈怠。俄罗斯改革是一场瓜分盛宴，最终退回到国有体制主导的国家资本主义经济，指出计划体制大国的改革存在极大的风险：绝对既得利益的大小决定了相对既得利益的排序，所谓绝对利益也是相对的，视手中握有的资源而定，只有相对地位上升了，这一阶层才能获得最大的绝对利益。当改革的主导权与资源的分配权都掌握在权力利益阶层手中时，他们所需要的，一是通过补偿让利益合法化，二是让补偿达到预期目标，使他们仍能高居于相对利益阶层的金字塔顶端。

没有制衡力量的绝对权力导致的不仅有绝对的腐败，还有对于利益的饕餮之胃。对付这样的胃口，制衡的办法除了约束、约束，还是约束。对权贵阶层的强力约束是迫使他们退回自己领地的唯一办法，否则，他们会圈走所有的草场，夺走所有的羊。资本市场就有典型案例，2005年中国股市几近崩盘，才换来普通投资者的对价补偿，资本市场是圈钱场所，投资者很难得到成熟上市公司的红利，更得不到新股发行的溢价，股改实在是一场倒逼出来的改革。如果将对价视做对于流通股股东既得利益的补偿，以此为例证明普通投资者是既得利益者，对既得利益集团应该补偿、尊重，恐怕流通股股东听了会吐血。如果不是既得利益群体对普通投资者的掠夺，严重到使股市接近崩溃；如果不是流通股股东用脚投票，以反向约束的方式坚定地表达自己的利益要求，这一可怜的自上而下的“赎买”政策恐怕至今难以出台。张维迎们既想以绥靖政策换取权贵与民众对改革的支持，又想以利益区分约束各个利益群体，如此书生意气，必定会在现实面前头破血流。

只有公平的分配机制，只有机会的平等，才能换得民意对后30年改革的支持，只有将公平、高效的机制以制度化的方式固定下来，沉淀为进一步改革的基础，才能使改革成为有本之木，不至于使经济建设的阶段性成果遭到滞后制度的毁灭性打击，否则，中国改革现在就无法推进。

公共财政体制是公平的市场改革的基础

中国后30年改革需要公平的市场改革。建立公平的市场改革的第一步，是建立科学、民主的公共财政体制，公共财政体制是强国之本和公平之本。从晚清开始，中国建立公共财政制度的努力屡兴屡废，李约瑟曾说，中国的变化“靠抽税而转移”，也就是随公共财政的模式而转移。没有公共财政，没有强硬的制度确保财政使用的公平与有效，民众对公平的呼吁只能沦为对清官的召唤。

公共财政体系的建设远未起步，目前尚处于政府自己约束自己的传统路径之中。

2007年政府预算与2006年决算提交全国人大表决之时，同时有三则新闻见诸媒体：一是全国政协委员冯培恩发言对政府行政管理费用快速增长、行政开支浪费严重提出批评；二是自比为国家财政“看门狗”的审计署署长李金华表示，国务院正在制订“楼堂管所”管理办法，还将出台“官员职务消费标准”，以遏制官员滥用公款；三是中国财政部金融司政府贷款二处原处长邢晓明，被法院以受贿罪和巨额财产来源不明罪判处有期徒刑9年，成为继国家财政部金融司原司长徐放鸣被判刑之后，财政部又一名落马官员。三则新闻从正反两面，显示我国公共财政体制严重不完善，现代财政信用体系迟迟无法建立，政府只能靠规范或者不规范的抽税收费维持运转。

政府行政管理费用不仅长期居高不下，甚至芝麻开花节节高，因此饱受诟病—从1986年到2005年，我国人均负担的年度行政管理费用由20.5元增至498元，增长23倍，涨率惊人，而同期人均GDP增长14.6倍，人均财政收入和支出分别增长12.3倍和12.7倍。2002年，时任国家税务总局局长的金人庆先生撰文指出，我国政府收入的比例为，中央财政预算内税收占GDP的比例为15%，各级政府部门的规范性收费占GDP的比例为10%，各种制度外收费占GDP的比例为10%，我国大口径宏观税负达到35%的水平，这已经达到高福利国家的税费负担，而中国的社会保障是高福利国家的零头。由此造成的局面是，企业与居民宏观税负过重，社会保障迟迟无法建立，公共财政体系的尊严遭到预算外收入的破坏，规费常常成为部门争利处，缺乏宪政的严肃性。

正因为制约乏力，只能诉诸于强制性的行政管理办法，审计署的责任因此加重一层。但审计署只是提供审计信息的政府机构，不具有相关政府机构与法律部门的约束权，长此以往，审计署的严格审计同样会异化为政府资源的浪费。

人均税费重只是硬币的一面，硬币的另一面则是税费分配的不平衡。1994年分税制改革后，中央政府的财政收入呈现爆炸式增长，从1999年的1万亿元增加到2007年的5万多亿元，这还不算各种预算外、制度外收入。2000年国家财政收入是1.3万亿元，2006年达到了3.9万亿元，是2000年的3倍，而2006年的GDP仅是2000年的两倍。2007年前三季度，全国税收收入累计完成37161亿元，比2006年增长30.8%，接近2006年全年税收收入，2008年全年财政收入达到5.4万亿元。国家税务总局计划统计司司长舒启明说，这个增长率创下了近年同期最高水平。

如果把政府视为一个整体，把政府、城镇居民、农民看成分享中国总收入的三大群体，那么自1995到2007年的12年里，政府财政税收年均增长16%，城镇居民可支配收入年均增长8%，农民的纯收入年均增长6.2%，三者中只有政府收入以远高于GDP的速度在增长。仅以2008年上半年财政收入而言，国家预算收入同比增长33.27%。企业收入不能与之相比，居民收入增长更是落后，根据相关部门公开的数据，只增长10%左右。

窥行政管理费用居高不下这个“斑”，可以推知公共财政体系这个“豹”。预决算的审核流于软约束，上亿财政拨款取决于发改委、财政部关键部门官员的一纸批文，民众既无从得知哪些是随着政府管理功能的增强必须支付的行政成本，哪些属于资源浪费，当然根本谈不上进行有效监督。财政部主管金融与政府贷款审批官员的落马，恰恰说明财政部官员位过高权过重，政府对公共财政的使用自由裁量权过大。

2008年以后，中国动用财政储备应对全球金融危机。但公共财政制度的缺失，导致我国财富积累外强中干，难以应付经济下行周期刺激经济和增加社会保障的双重考验。财政储备底气不足，在拨弄箱底时，截至2008年总量达到21.5万亿元人民币以上的居民储蓄总是被拿出来说事儿，作为最后的防线，作为提振居民消费的保障。但这笔钱不仅在不同的收入群体间分配不均，还是居民投资的储备资金，是社会保障机制不完备情况下的教育钱、养老钱、活命钱，不顾事实预花这笔储备显然脱离了我国经济发展的现状，最终会导致大灾难。政府与居民手中可以动用的真实财富并不多，如果以人均数来看远低于发达国家。

不仅如此，中国的财富以种种匪夷所思的方式流向国外，中国买什么什么贵就是一个典型的例子。据报道，澳大利亚2008年前十大富豪基本上都跟中国有业务关联，首富手上只有一个矿的开采证和矿的储量多少的证明，他们只要跟中国某钢厂签订高价供货协议，一点矿没挖直接挂牌上市，然后股价暴涨，就变成了澳大利亚2008年的首富。这是中国财富梦的澳大利亚真人秀。而中国居民手中拥有的财产性收入，主要是商品房与股票，一共40万亿元的房地产，以及经过2007年下半年开始急剧缩水之后的10万亿元的股票，而这些股票中一大半是以低价获得的大小非。

在经济非常时期，皇帝的新衣已经脱下。财政部提交给全国人大审议的2009年财政预算报告显示，财政赤字达到创纪录的9500亿元人民币，达到新中国建国以来的最高额度。从财政支出的分配来看印证了保持经济稳定的初衷—包括基建投资在内的中央政府公共投资占比将近10%，总数大概在7600亿元的水平，超过以往财政预算编制；2009年财政预算方案已经确定农林水务、教育、医疗、社会保障和就业、住房、文化、粮油物资储备、灾后重建、交通运输等15个支出项目，各项目支出的增长比例基本上都在10%以上。

财政赤字占GDP比例约3.1%，离3%的公认警戒线虽不太远，但加上地方隐性债务负担、社保基金缺口等，我国整体负债形势不容乐观。如果2009年财政收入能够与支出同步增加，甚至收入大于支出，财政赤字还能保持在警戒线内。从过去两年的实践看，我国财政收入增加值已经接近临界点，继续增加必然意味着企业与个人的沉重负担，而社会保障支出与行政成本还在增加，两者不对称上升。政府财政收入从2009年开始不仅难以增高，反而会随着经济冷却、土地市场低迷而下降。2009年2月16日，财政部公布了2009年1月的财政收入情况，当月财政收入6131.61亿元，比2008年同月减少1265.03亿元，下降17.1%，创下2004年以来单月财政收入的最大同比降幅。财政部部长谢旭人此前就曾表示，2009年的财政收支压力很大，最艰难的情况可能出现在第四季度。

政府在经济下行周期弥补以往公共产品投资的不足，两项困难的选择在不恰当的时期集中到一起，中国将面临经济长期欢愉之后最痛苦的时光。

约束不足加剧财政不足

财政收入不足只有借债或者增税，经济下行周期的增税是自杀之举，剩下的办法就是借债，尽快让经济复苏扭转财政收入下滑势头。

第一个问题是向谁举债，谁愿意当债权人？美国可以增加财政赤字，可以凭借美元强势信用向世界美元持有者借钱，甚至美联储自己购买国债自己印钱。而中国没有这样的途径，所谓在国际上发行人民币债券还在试验期，不可能解决主要问题。借债途径只能回到国内，向公众及市场机构发债，2009年的国债、企业债发行节节攀升，地方政府债券首次试水。第二个问题是，借债度日如何还债？不外乎使经济重返景气周期，以涵养税源的办法逐渐解决财政赤字；或者像美国一样举新债还旧债。但后一个办法取决于债券隐含的信用，如果信用欠佳，大家不愿意买新债，就只能靠摊派借钱；最令人不齿的办法，就是政府利用发钞权大量增发货币，将民间的财富为我所用，这样做的结果是剜肉补疮。但我国在1994年已通过法案，不允许银行再为财政透支超发货币，幸亏有这一强硬约束，对建立中国公共财政体系大有好处。

皮球踢回政府脚下。在金融危机严重影响中国经济之前，单纯依靠投资与出口的副作用已经大到决策层不得不采取严厉的宏观调控措施的程度，投资增速与出口增速在人民币汇率提升、房地产市场下降、严厉的产业调整政策的打击下已有所回落，但在金融危机爆发后，政策有了180度的转向，政府投资成为首选，一切有利于出口、有利于消费、有利于投资的政策都被提上议事日程，以最快的速度推向市场。这必将导致政府项目急剧上升。

在经济转型特殊阶段，政府要确保公共投资项目的高效，基础设施建设确实能提高企业的生产效率。以往公共投资中的贪腐现象，投资低效、失误投资之类的失职渎职，使我国公共建设投资浪费率在50%以上。很多基础设施往往有社会效益却没有经济效益，据环保部门的数据显示，到2008年有1400个污水处理厂已经建成，但是没有运行。很多城市大建地铁，但全世界可持续健康经营并且赢利的地铁极少，一些地方政府建造堂皇如白宫的标志性建筑，而这些必须通过对公共财政的严厉监督才能得到有效规范。

开源与节流同样重要，政府压缩行政开支应该成为长期任务，以确保政府行政部门开支不再超常增长。按照平新乔先生的统计，国家统计口径的地方预算内与预算外公共支出占当地GDP的比重，在1994～2003年这10年中，从15.6%上升至21.0%，共上升了5.4个百分点。进入2000年以后，这个比重一直在21%～22%之间。公共支出的增加，有可能导致无效投资同步上升。

从全球范围来看，中国公共财政不足不算严重，严重的问题在于公共财政体系存在两大症结，不科学与不民主迄今无有效解决办法，公共财政支出低效甚至无效的可能性大大增加。

所谓不科学，集中体现在游离于人大监督之外的预算外收支愈演愈烈，预决算案过于粗疏，拨款项目在2009年以前没有按功能大类区分，不能区分人与事的费用，预算案犹如天书，精而又精，不要说普通民众，就连人大代表也无法对于具体收支情况进行负责任的审核，进行政府拨款项目的成本—效益核算更是无从谈起。以往的代表只能不审不议，或者泛泛而议，像很多公司的花瓶古董一样，中看不中用。

应该肯定的是，预算案制订略有进步。在2005年以前，超收收入的使用情况从未向公众公布过。2005年两会期间，财政部在预决算报告中首次汇报了2004年超收收入的使用安排，开始对人大有所交代。

《中华人民共和国预算法》规定，超收收入的安排使用由政府自行决定，只需将执行结果报告全国人大，不需要事先报批；对超收收入的使用，全国人大可提出要求，但不具有强制性。在2006年全国两会期间，财政预算首次以书面形式印发给全国人大代表，从口头宣读到书面印发，使人大代表有了几天审议时间，这是个进步，但面对类似于“医疗卫生管理事务5571万元，医疗服务支出34253万元”这样的预算案，到底是修了住院大楼还是买了CT机？人大代表也只能任由想象驰骋，在梦里了解这些钱到底花在了什么地方。退一步说，即便预决算按照教育、卫生等功能分类，政府如何拨款，每年拨款多少才能达到成效最大化？这些科学决策的题中应有之义付之阙如，纳税人的钱只好由有关部门脚踩西瓜皮，滑到哪儿算哪儿，因此以高昂的成本收获低效的公共服务与公共建设项目，并不出人意料。

所谓不民主，不仅体现在政府预决算项目关门立项，项目成效如何无人问责，更体现在预决算的审核过程流于形式：全国人大有财经委员会，但很多政府立项却并未经过专业委员的反复辩难，在科学性与合理性上反复考核，人大委员对预决算案举手表决时，事实上很难做到对财政支出的必要性与合理性心中有数。两周会期，时间匆促，国家决策事无巨细都要讨论，预决算案还过于粗疏，代表不可能提出恰中肯綮的建议。

唯一的办法是将人大的监督功能常效化，专业委员日常行使建议、问责之权，并将决策者与问责者的信息及时公之于众。可惜，专业人大代表制度历经十多年呼吁，仍是一张蓝图。而人大财经委员会大多数时候沉默不语，令人印象深刻的不是人大财经委员会对于公共财政的问责，而是前人大财经委员会主任成思危先生对于股市的高谈阔论，2008年3月5日当选为第十一届全国人民代表大会财政经济委员会副主任委员的吴晓灵女士对于天下大事表达自己的观点。他们有言论自由，但应该在证明自己对公共财政恪尽职守之后。

公共财政的科学与民主两面互相生发，一个民主的财政体制会逼迫政府的预决算案日渐科学，而一个科学的财政政策便于决策的民主，最终走向公共财政的廉洁与高效。

我国建立公共财政的努力伴随追寻现代化过程的始终，但百余年来，公共财政体制迟迟难以建成，经济实力不强与政府对财政的任意干预难脱干系。中国经济实力飞跃世所瞩目，完善公共财政体制适逢其时。诺贝尔经济学奖获得者诺思有言，“竞争中的民族国家，成败的关键在于统治者面临财政压力时采取的政策不同”，一个科学、民主、有效的公共财政背后，一定是一个科学、民主、富强的国家。

不管公共财政是否充足，中国外汇储备世界第一、中国“不差钱”的言论灌满两耳的居民，只要求在日益庞大的财富蛋糕中占据合理的一块。一个资金日渐充实的国家，社会保障与教育经费位居世界末流总不是什么光彩的事。中国社会保障支出大概只占到国家财政的12%，而在西欧、北欧等高福利国家，财政的钱有45%以上用于社会保障上，即便是被斥为最“小气”的美国财政也有三分之一以上的钱用在社会保障方面。

中国当然不可能也不应该向高福利国家转变，中国这样人口庞大的国家，实行北欧那样的高福利政策，是痴人说梦。但有关人士无论如何也不能说国民的要求不合理，对血汗工厂视而不见，只能说有关部门陷入了自我构建的财富增长迷魂阵中。中国只能引入美国式的低福利、高效率的经济发展模式，以平等的创富机会改变多数人依靠政府的局面。简单地依靠二次分配劫富济贫显然不应成为努力的方向，通过正确的创业、税收等激励制度给予国内就业者公平的市场竞争环境才是正途。资源价格上涨而终端产品过剩，垄断行业收入过高而一般行业收入过低，以如此败坏经济结构的方法取得高增长低通胀的好数据，将使我们离拉动内需这一目标越来越远。

认识到中国资源、人口和环境的局限，以创富机会的均等弥补社会保障的不足，这是中国市场改革得以推进的前提条件，这需要经济发展模式的大转变。过去15年，拉动中国经济的两大动力是固定资产投资和出口，这两项合计占到中国GDP总值的80%左右，并且每年以25%～30%的速度增长。国内个人消费在占GDP的35%左右徘徊。到目前为止拉动内需的努力并未见效，民众仍无法在社会保障、收入等各方面分享经济发展红利。

垄断处处、国进民退的现实，显示财富平等创造之门越来越窄。政府一面为了经济安全制造垄断，另一面试图以更为庞大的国家分配模式抑制垄断，设立最低工资指导线，建立高管薪酬管理机制，推行家电下乡将中间商利润压到最低，这些出自于计划经济精髓的手段借着公平的名义卷土重来，提高了一些低收入人士回到计划经济时代的兴趣，也使得公共财政越来越捉襟见肘。

就此，公共财政走上一条左右手互搏、自我束缚、公益与市场两难的不归路。

政策螺旋之一：国有还是民有？

国有还是民有？以为已解决的问题其实并未解决，数量减少、规模却急剧庞大的中央企业已证明，国有企业不仅具有先天优势，还借助市场手段为自己寻找到了更大的生存空间。国退民进遭遇太多的阻碍，在社会各界对公平、公益的呼唤中，迅速蜕变成国进民退。在瘦肉精、有毒奶、血汗工厂、转移巨额资金种种令人震惊的丑闻中，夹杂着民众对房价高涨的切齿痛恨，伴随对暴发户形象的集体鄙视，使民营企业在道德上、形象上成为过街老鼠。新一代的民营企业无借戴国有企业“红帽子”之忧，资金国际化、学历MBA化成为热潮，马云等人受到政府追捧，却因数量过少，如滴水汇入大海，难成气候。

央企“不差钱”

国有企业的日子未必好过，因为效率低下，受到来自体制内外的强烈攻击；因为国有资产与市场化的薪酬激励机制榫枘不合，国有企业高管高薪成为全社会痛恨不公的现成靶子。他们同样抱怨社会不公，在国有企业考核市场化后，不能让国有企业薪酬市场化。

每一年都能看到对国有企业高管薪酬的限制性文件出台，国资委对国有企业高管和对垄断的另类解读搅成了一锅粥。2005年12月22日，国务院国资委主任李荣融表示，中央企业2005年全年将实现利润6000亿元，大大超过2004年的4880亿元，但他否认了“央企的赢利大户中很多是垄断企业”，他表示，石油、电信、电力等行业已经几乎没有垄断。李荣融认为，央企赢利大增很重要的一条原因就是竞争，“这些行业中几乎没有垄断。石油、电信、电力已经形成了一个基本竞争的格局。”挑战常识的说法受到大众的质疑。

体制内对于国有企业不公与低效的指责声音并不低。中国改革基金会国民经济研究所所长、央行货币政策委员会委员樊纲2007年在夏季达沃斯论坛上表示：“高储蓄率并非来自居民个人，很大程度上来自企业，特别是资源垄断型企业和国有大型企业；应该通过征税、分红等形式让全社会都分享到他们的高额赢利。”

从决策层到民间都有强烈诉求，即独享社会资源的垄断企业应该通过税收、红利等形式还利于民。中国是否需要庞大的央企参与国际竞争、保障中国经济安全？这一争议极大的话题从未取得过共识，所有人都清楚，如果国有企业继续低效，所谓保护国家经济安全不过是一块不愿继续经济体制改革、与民营企业争利的遮羞布，垄断性国有企业还有第二块遮羞布—还利于民—如同挂在民众鼻子前面天天可见却从来都吃不到的胡萝卜。

这样的迷梦因为国资预算第一年国有企业效益大幅下降，国资委向航空、电力等央企大规模注资而清醒。2008年11月26日，国资委公布了2008年中央企业国有资本经营预算，总额为547.8亿元的国有资本经营预算支出将下发至央企。其中，用于关系国计民生和国家经济安全的重点中央企业新设出资和补充国有资本的预算支出270亿元，约占49%；用于支持特大自然灾害中损失较重的中央企业灾后恢复重建的预算支出196.3亿元，约占36%；用于推进中央企业产业布局和结构调整等方面的预算支出81.5亿元，约占15%。国资委经济中心副主任李保民称，国家对央企的注资实际上早已启动，中铁铁建等企业已经获得了注资，用于一些基础设施的建设，而国家资金的来源主要是财政收入，4万亿元的投资主要从企业资本金上注入，以降低企业的负债结构。国资委研究中心宏观战略研究部部长程伟称，将来这种注资行为将成为常态。国资税收是不可能吃到嘴里的美食，能够吃到嘴里的将是国有企业垄断资源和低效的毒药。

从性质上来看，垄断企业与民营企业毫无区别，他们并非公益企业，而是致力于市场竞争已经业绩取胜的企业，之所以顶着国有制的桂冠，是因为资本来源于政府，也因为以国有的名义可以继续得到政府供应的各种廉价资源。实际上，国有企业考核制度依市场标准而行，国有企业的诉求是赢利、赢利、再赢利，与其把垄断企业当做公共产品的提供者，不如当做市场手段为表行政手段为里的资源与利润的掠食者，来得更符合实际。

国有企业实现赢利目标的手段，除了众所周知的排除竞争对手、获取廉价资源之外，最重要的手段是无与伦比的融资能力，企业资本金用于再生产的比例。以石油企业而论，无论是上马一个大型的炼化项目，还是进行钻探开采，或者参股国外油企，所需资金动辄几亿、几十亿元。他们对资金的饥渴程度比赢利能力不遑多让，对这些企业而言，最大的问题是融资，最不是问题的也是融资。一则消息可以印证这一点。中石化2007年9月表示，与福建省、沙特和埃克森美孚的合资企业“福建联合石油化工”，与内地11家银行签订300亿元人民币的银团融资贷款，人民币贷款期限为20年，美元融资期限为15年，这是至2008年底为止我国中外合资企业的最大项目融资。

2008年中国铝业宣布以195亿美元收购力拓部分资产，中铝前党组书记、前总经理肖亚庆曾表示，“中铝目前不算力拓的项目资产负债率为60%左右，固定资产2900多亿元人民币，在这个负债率下自有的资产顶多也就1000亿元”。国内银行成为央企钱袋，中铝不讳言并购资金来源主要靠银行融资。据中国银行相关负责人介绍，在中资大型资源企业多个海外并购项目中，中国银行提供的融资金额累计高达136亿美元。在2008年前10个月，中国银行累计为“走出去”企业提供海外银团贷款50亿美元。2008年12月，中国银行业监督管理委员会（简称“银监会”）颁布《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许商业银行开展并购贷款业务。并购贷款的开闸，突破了实施12年的“商业银行贷款禁止用于股权性质投资”的规定，被认为是商业银行开展综合化经营的另一个重要开端，同时将为中国并购市场的发展提供强大的动力。

国有企业改革以来，央企积累了大量的现金。国资委主任李荣融在2008年北京国际新闻中心举行的新闻发布会上称，2002～2007年，中央企业资产总额年均增加1.5万亿元，销售收入年均增加1.3万亿元，实现利润年均增加1500亿元，上缴税金年均增加1000亿元。不仅如此，央企控股上市公司从来都是国内资本市场的主角，最有力的融资者。通过国资委大力推动央企的改革重组和资产的证券化，153家已上市央企的总市值从2005年底的1万亿元增加至2007年底的5.21万亿元。央企几乎占据了公司债发行市场。截至2008年12月底，中国债券市场存量规模达到15.11万亿元，比2007年末增加2.78万亿元，增长22.5%。2008年年末，企业主体债券合计为1.75万亿元。加之纳入国资预算的政府补贴，外汇储备为央企并购护航，央企并购“不差钱”是事实。我们无法逆推，如果十几万亿元的资源用其他方式进行配置，中国的经济会出现怎么样的情况。

可以理解，央企出于自身利益以及未来长远发展的考虑，一定会在上缴红利的大限到来之前，想尽办法取得国家有关部门的认可，大干快上各种项目，到时间，政府无利可收是个可以预见的结果。这种尾大不掉的局面正是有关方面大力促成的，难道他们此时会对垄断企业的产能扩张说不？谁能承担威胁国家经济安全的责任？

虽然没有上缴红利，垄断企业还是可以理直气壮地说自己承担了社会责任，因为他们是纳税大户。国家税务总局公布的2006年纳税500强排行榜，以石油、天然气开采业、煤炭开采和洗选业为代表的资源性行业和以烟草为代表的特殊性行业占据着压倒性统治地位。

央企之低效率、高成本

上述赢利数据与另一组数据相互辉映，反衬出垄断企业在我国经济与财政收入的大半壁江山的重要地位。据财政部的数据，2007年上半年，在钢铁、石化、机械、化工、电力等行业的强力带动下，国有企业实现利润7535亿元，同比增长31.5%，其中中央企业实现利润5418.3亿元，同比增长29.6%。

这些数据能够证明国有企业体量很庞大，但无法印证国有企业的竞争能力和造福民众的能力。国有企业走出国门的战役赢利的不多，亏损的占绝大多数。即使只计国内市场，赢利减去亏损，数字仍将逊色不少。按照孔善广先生的计算，从1998年到2005年，国有企业赢利近5万亿元，亏损近2万亿元，利润3万亿元左右。期间，国家财政主要用于国有企业的增拨企业流动资金、挖潜改造资金和三项费用、填补企业亏损补贴合计就达1万亿元；国有企业利用廉价资金导致市场配置负效率，共计损失1.6万亿元左右；加上财政部2003年、2004年核销的7500多亿元的损失，事实上，垄断企业的赢利根本无法支付成本；如果加上改制成本等隐性损失，恐怕财政支出更多。

央企之外的国有控股大型金融机构改制所支付的代价同样不菲，三大国有商业银行的改制成本在上万亿元，据估算，仅农业银行一家的改制成本就达1万亿元。我们唯一的希望是这些银行通过改制可以真正提高效率，否则所有这些沉没成本将由民众共同承担。事实上，在国有企业改制的过程中，注入大量资金、划拨地块而无力回天的情况不在少数，为国有控股大型商业银行改制而设立的四大不良资产管理公司最终回收率在20%左右，而这些管理公司最终演变为金融市场的垄断巨无霸。为此支付的公共财政当然不会凭空而来，要靠劳动者的税收与低薪以及高价拍卖地块等来填补。

直到现在，国有企业改制成本仍然是不堪承受之重。由谁收取央企红利的问题在财政部与国资委之间纠缠了数年，折中方案是财政部获得预算权，国资委系统掌握分红权，有关人士还提出红利使用的具体方案，设立国有独资的基金公司或者基金会，它具有公益性，目的不是从改制企业中赢利，而是帮助欲改制企业走出困境，其资金来源主要是营利性国有企业上交的股息、红利和税收。以帮助国有企业脱困的名义，仍然要填国有企业改革的无底洞，红利分配中哪有社保基金、教育等公共产品的容身之地？

顺应形势，国有企业换了一种掠食方式。在做大做强的名义下，国有垄断企业成为资本市场最大的得益者，国资整合大幕刚刚拉开，国资委将把央企土地、矿产资源、市场独占权等要素资源全部证券化，以便从资本市场获取最高的回报。在国资重组的名义下，在2006年的牛市中，百元左右的高价股层出不穷，这是初级资本市场上市公司加长杠杆圈钱的常用手法，小部分是让利于民，实质是把已经出售过的资源以价值重估的名义高价向普通投资者重新出售一遍。

始于2008年下半年的经济紧缩周期到来之前，我们耳边不时听到对资源价格上涨的愤怒声讨，以及中国普通劳工工资数年不涨的抱怨。这一方面说明了我国劳动力资源过剩而石油等资源类产品紧缺的残酷现实，另一方面也说明，上一轮经济高速增长期和通胀期，在某种程度上是以挤压劳动者的福利换取高速增长，本应由国内民众分享的经济增长红利通过人为压低的货币与产品等渠道流向了世界。

直到现在，国际销售商仍然在挤压中国产品的价格，中国政府放宽出口退税的尺度，国际销售商就相应压低价格，向中国制造商步步进逼。中国无法提高出口产品的价格，无法用市场的货币尺子给产品标价。

非不为也，是不能也。现实决定了中国将在很长时间内被锁定在中低端制造业上：大量未经过培训、没有基本社会保障的劳动力成为出口制造企业主力，产权保护的不完善和在世界资源定价权上的失语使得加工制造业的升级换代步履维艰。更重要的是，过分依赖境外资源而忽视培育本土内生市场资源，以垄断企业与外资企业的特权挤压国内民营企业的生存空间，导致对出口导向型的路径依赖越来越严重。

随着贸易顺差急剧扩大，出口主导模式风险大增，越来越频繁的贸易摩擦还在其次，更严重的问题在于，仅能维持生活资料再生产的多数底层劳动者无法培育出高素质的下一代，很有可能陷入压低生产要素价格争取生存权、为争取生存权进一步压低生产要素价格的恶性循环之中不能自拔。金融危机发生之前，政府已经着力建立普遍的社会保障体系，并且加大对企业环境保护、职工劳动保障、安全生产等方面的要求，是跳出这一循环所作的努力。

这一努力受到金融危机的考验，受到垄断企业的挑战。政府创造企业提高生产效率的环境才是关键。中国人民银行2006年11月14日发布当年第三季度货币政策报告，预测水、电、石油、天然气和煤炭等资源性产品的价格改革将加快推进，公用事业产品价格会陆续上调。价格上行风险引发通胀风险，最根本原因既不在于能源价格提高、也不在于企业成本上升，而在于独享廉价资源的大企业没有能够创造出与此匹配的价值，没有让生产率同步提高。世界银行等机构总结东南亚与日本金融危机的教训时，再三强调了这一点。当然，国际资本大鳄以能源进行的资本大战也是不可忽视的原因。

一旦支柱性企业如资源垄断企业、国有金融机构普遍低效，其成本必定通过扩大货币发行、增加税收、压低社会保障水准等办法转嫁给全体纳税人。而在资源、碳排放权成为当今世界另一硬通货的情况下，垄断资源分配权进而提高资源价格成为经济战的常用手段。

国有企业改革是倒逼式的改革，低效的国有企业与失败的改革路径曾经使中国金融体系与资本市场处于崩溃的边缘。而现在，历史正在被遗忘，人们希望国有企业市场化的奇迹发生，而用垄断方法不能使国有企业成为市场化的急先锋。

我们不得不用一把失去准星的尺子度量各种产品与生产要素的价格，我们不得不忍受因狂热购买、企业低效而产生的资源价格的上涨。一个失去准星与分配不均的发展模式很难让人长期忍受，目前的改革之路仍然未找到新的突破口。

民营企业走在国资与外资夹缝中

民营企业受到口惠而实不至、无伤大雅的优惠政策，纵观30年改革史，民营企业一直走在国有企业与外资夹缝中，未能获得广阔发展空间。

在与国资的30年博弈中，民营企业发展史几乎是一场英勇卓绝的诺曼底登陆战，至今，民营企业依然没有真正登陆；而以对民营企业不公为代价壮大外资地盘，是对内部竞争体制的摧残。

1978年，中共十一届三中全会召开，开启了中国市场化改革之门。市场化改革是解放生产要素的过程，这个过程，从纵向看，是出台政策、解放生产力、理顺价格，按市场方式为商品定价的过程；从横向看，则是通过国有企业、民营企业、外资各方力量的激烈博弈，形成各方认同的游戏规则的过程。

中国有企业业改革的实践有相互关联的两个方面：一是在传统国有企业内部建立市场机制的努力，无论是当初的放权让利，还是如今的完善公司治理结构，目的就是在不改变产权性质的基础上，让国有企业建立起市场机制。这一努力目前仍在推进的过程中。二是向国有企业之外的民间资金开放市场。

向民营企业开放的过程，基本上与国有企业市场化、提高效率成效不彰的过程相咬合。正是因为国有企业的市场化努力并不十分成功，使中国市场有了民营企业越来越开阔的容身之地。例如，1997年9月召开的中共十五大提出，以公有制为主体、多种所有制共同发展，是我国社会主义初级阶段的一项基本经济制度。报告还提出，国有经济要实行战略性转移，有进有退，抓“大”放“小”，有所为有所不为。

政策步骤虽然稳步向前，但在实际操作中，封锁之事层出不穷。2005年2月24日，新华社全文播发了《国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》，又称“非公经济36条”。文件明确鼓励和支持非公有资本进入基础设施、垄断行业、公用事业以及法律法规未禁止的其他行业和领域，被认为是“国内第一部促进非公经济发展的系统性政策文件”。民营业主兴奋至极，认为这预示着民营企业的春天真正到来。

然而，时隔仅仅一年，民营企业人士就开始呼吁“非公经济36条”需要细化，要撤除垄断行业的“玻璃门”。原国务院发展研究中心副主任陈清泰对此的理解是：文件上的政策要最终转化为社会的直接感受，至少需要5年时间，有些甚至需要10年。铁路等行业说向民资开放，但铁路主管部门需要的只是民营企业出钱，而不让其有任何管理权，当然受到冷遇。第一条民资入股的常衢铁路无疾而终，民营企业进入国有企业，由于遭到产权不确定的巨大打击，业已全面退潮。

撤除垄断行业准入樊篱，10年够了吗？不够。2007年，来自国家发改委的消息称，中国建成13个大型煤炭基地的战略将提速，并指出，大型煤炭基地的建设要与大型煤炭企业集团的组建同步进行，形成5～6个亿吨级生产能力的特大型企业集团和5～6个5000万吨级生产能力的大型企业。为了确保这13个大型煤炭基地建设成功，国土资源部官员表态，将采取鼓励大型煤炭企业兼并改造中小企业、严格市场准入、加强采矿权管理等有力措施，力争到2010年实现大型煤炭基地内，小型煤矿的数量比现在减少70%，到2015年小型煤矿基本退出。显然，除了国家支持的大型国有企业，没有一家民营企业有与垄断型资源企业相抗衡的实力。

不只在煤炭行业，在钢铁、铝、汽车等行业，相似的高门槛、有阻止民资之嫌的规划（不是政策）早已写就，这一在市场化改革之后再度排挤民资的过程，被形象地称为“二度国有化”过程。例如，在石油领域，由于新制订的行业准入门槛奇高，油源受控，民营批发油企、加油站纷纷关闭，或者转卖给国有企业。

虽然各级政府不断宣称民营企业的重要性，在解决就业、占据GDP等方面具有不可替代的作用，但事实上地方政府对于国有重大项目的争夺空前激烈，和对外资500强企业的争夺交相辉映。

明放暗收的“二度国有化”现象，使民营企业生存空间收窄，极端依赖官员对于政策的自由裁量权。这成为民营企业恐慌之源。一些民营企业甚至采取出让股权、引入国资的逆向改制以求自保。2004年4月10日，天津泰达集团（国有企业）全额认购北京万通地产（民营企业）增发的3.08亿股股票，成为万通地产的第一大股东。万通集团董事局主席冯仑说：“我们希望有这样的投资人……不仅有货币资源的优势，还应该有跟我们行业相关的土地优势。”上述“二度国有化”是在中国经济摆脱资源约束、尽快做大做强的过程中出现的，在对民营企业的原罪声讨后发展到高峰，居然赢得了不小的市场。有观点认为，国有企业效率低下与产权结构无关，只要套上一个现代公司治理结构的模式，只要套上信托责任的紧箍咒，就可扭转乾坤。这一思路加上国有企业产权改革过程中隐蔽的内部利益输送，使国有企业叠加市场成为“市场化改革”的主流模式。国有企业由此吸纳了社会大部分资源，垄断了几乎所有的上游行业，扼杀了民营企业的生存空间。

30年来，中国的市场化改革虽然有长足进步，国家积累了巨额的财富，外汇储备从几百亿美元到如今的接近两万亿美元，但遗憾的是，在强调市场化改革的同时，有关机构和部门对市场的理解却日益狭隘，局限在国有企业内部治理结构与引进外资的先进经验，而忘记了市场化的根本意义在于建立公平的竞争环境，通过包括能源、资金、税收、法律法规等所有资源的倾斜式分配，央企、地方国有企业、大型外资获得了制度性的输血，内生的竞争基础被破坏殆尽。

习惯了不公平的待遇，习惯了不利的竞争环境，民营企业与政界的关系变得十分奇特—谁也离不开谁，似近实远，似亲实疏。民营企业无法以纳税人的身份求得各方普遍的认可和尊重，在法律框架下获得名正言顺的生存权，导致市场更为倾斜，终于在2007年内部紧缩政策与次贷危机的刺激下，演变成民营企业火烧连营式的亏损大恐慌、生存大危机。这既是对民营企业的考验，更是对市场化道路的严峻考验。

中国民营企业的新教伦理

一些民营企业开始形单影只地创建自己的资本主义新教伦理，他们的伦理说白了是一帖旧药，即恢复政商沟通，以获得政策与文化的创建者身份，最终可以消费政策与文化。万通董事局主席冯仑2007年年初在《中国有企业业家》杂志发表的一篇题为《跨越历史的河流》的长文，可谓新式资本家的全面告白书。其中流露的民营企业家完整的哲学观，如此严密如此切合现实又如此曲折婉转，让人不由为之慨叹。

此文如此重要的原因，笔者认为是突显了中国本土企业家对当下经济形势的基本判断，以及对今后经济路径的可能选择。在冯仑眼中，民营经济面临三条大河：不能回避又如履薄冰的政商关系；搞不清“天使与骑士”还是“打劫者”的外资；甚嚣尘上的原罪论。

面临政商关系，民营企业家的态度是积极合作，充当国有资本的附属和补充，冯仑选择了民营企业家可以学习的模本—虞洽卿、荣毅仁与王石。不难看出，这三者之乖巧顺服都符合与政治家的关系上“择高处立”，以及与政治家“同心同德，予而不取”，“非以其无私耶是以成其私”的传统智慧。面对拥有巨大资本规模与丰富管理经验的外资的两面夹击，要想摆脱成为的代工者、外资品牌营销者这样的第三梯队的宿命，冯仑开出的药方是“师夷长技”，尽快学会外资同样的企业治理方式和游戏规则与其同台竞技，通过自身资本结构的完善和公司治理的现代化，使之具有“国际观、中国心、专业能力、本土功夫”。而要摆脱原罪束缚，首先企业家内心要摆脱禁锢，正视问题、依法经营、守正出奇，同时建立自身的“新教伦理”，用资本家精神取代传统商人精神，同时借助经济全球化和网络时代的全新格局，迅速改变思维方式和竞争战略，将企业全面融入新经济。

民营企业家开始重视自身新教伦理的问题，说明市场文化资源开始成为本土重要文化资源之一，受到了重视。事实上，建立新教伦理不只是民营企业家的问题，更是全体国民的大事，对于市场经济的基本原理不能达成一个基本的共识，中国的经济发展之路注定荆棘丛生，每走一步都会付出惨重的代价与高昂的成本。

当欧洲的新教徒因遭遇迫害而登上五月花号之时，他们并不知道自己将漂向何方，如果没有一块可以接纳他们的北美新大陆，新教市场试验田也许就会淹没在旧大陆繁如蛛网的重重纠葛之中。因此，托克维尔看到美国式的博弈民主，虽然敏锐地看到其中的不同凡响之处，但并没有因此得出结论可以在自己的祖国进行复制。实际上，即便是中世纪最具市场精神的荷兰，也不得不在西班牙、法国、英国轮番的刀枪铁骑、战舰纵横之下屡屡败下阵来。

在中世纪的欧洲，我们看到的更多是赤裸裸的海盗、战争、饥荒、农耕生活，如果以为发达的金融业成为多数人经济生活中不可或缺的因素，那是放大了市场的基本面。否则，我们很难理解，为何现代真正自由的坚持数百年而不倒的自由资本市场只能在美国出现。在简·奥斯汀的小说中，直到18世纪，经商赢利与法律等中介机构，仍然是上不得台面的绅士谋生之道，虽然此时据亚当·斯密撰写《国富论》已经过去一个多世纪。

可见在一块传统文化、传统经济方式积淀深厚的土地上，改变经济发展与文化观念是多么的难。对于中国的企业家而言，他们并没有如此幸运，能获得一块地广人稀的新教试验田，而殖民地主人以放羊的宽松方式进行统治，在这种情况下，企业家只能承认现实，向既有的强大传统与占取社会资源的经济主体妥协。所以毫不奇怪，我们在冯仑的文章中虽然看到了专业、职业经理人、全球资本市场、新经济等因素，但占据主体的重中之重仍是传统文化资源，如荣毅仁的“择高处立，就平处坐，向宽处行，发上等愿，结中等缘，享下等福”，赤裸祼的利益诉求被严密地包裹在温柔敦厚的儒家文化面纱之下。

仅止于此是不够的，传统文化的丰厚绝不只剩下“温柔敦厚”四字，还有“君子爱财、取之有道”这样的积极市场文化资源。冯仑对资本家精神的定义让我们看到一线曙光，“资本家的精神实际上是创业者、投资者、资本家、社会资本家，追求一种创新、一种社会财富，现代企业与政府之间的关系追求的是建立一种制度对制度、系统对系统、专业对专业的阳光下的博弈关系”。光明正大的博弈，只能建立在传统资源与外生市场文化资源的嫁接之上，只有这样，中国的新教伦理才能真正建立。

中国有企业业家如此郑重地提出建立新教伦理的问题，说明中国历史上第一次，市场文化资源开始成为本土下面的重要文化资源之一，受到企业家群体的重视，只能说明目前的市场资源已经不敷所用。

正是在这个意义上，中国有企业家创建本土新教伦理的自觉意识就弥足珍贵，如冯仑所提及的“守正”，抛弃商会传统商人精神的私与小，都是企业家反省之后的思想积淀，如果在反省基础上形成全社会的共同意识，中国的转型成本将大大下降，新教伦理才能建成有期。以冯仑或观点相近的企业家的一己之力，建成中国新教伦理无异于梦呓。他们只能建成向国有企业妥协的计划式市场伦理。

2008年11月，又一个炙手可热的民营企业富豪、资本玩家黄光裕接受调查，给金光灿灿的财富榜涂上了一层灰暗的色彩。从牟其中到黄光裕，这些中国富豪的行走路线，显示他们并未修成正果，在市场与权力的争斗、合法创富与非法创富两方面全面溃败。

中国民营企业家形象全部被掺上“三聚氰胺”，这肯定不是企业家单方面的失误，而是市场运行机制方面出现了大问题。任何一个从行政支配型经济向市场经济转轨的过程中的经济体，权力都会成为企业家配置资源的润滑剂，但权力一旦成为企业家手中拥有的唯一权杖，总有反噬企业家精神的一天，这也就是企业家精神目前所显示的异兆，市场模式该有的创新与民主被企业管理中的军阀模式所代替，对于财富的追求与权力的追求密不可分、难分彼此，中国式的新教伦理迟迟未能开花结果，反而被宫廷阴谋与口号教导所代替。

中国的企业家除了喜欢阅读现代管理高手的传记外，大多还喜欢读盛宣怀、胡雪岩、政治领袖等人物的传记。后者是目前企业家的先祖，这些企业家生存于农业文明为主的环境中，面对的是官督商办、官商合办这样的朝廷与商人共同出钱、管理权尽归官员的资源配置与组织管理模式，这些企业家各傍一路政治力量，甚至成为张之洞、李鸿章等维新派官员的理财专家、维新顾问。他们让很多企业家赞不绝口，认为一卷在手可以尽知中国国情，关键在于，它还指明了管理公司、应对政商关系，获取社会资源的捷径。那样的英豪，是中国许多企业家心向往之的生存状态。

最典型的是任正非，他率领华为用毛泽东兵法治商、走农村包围城市路线，与国际国内竞争者进行肉搏战，成就赫赫战功。华为时时爆出的员工自杀、重签合同等大新闻，揭开了华为成功背后后发就业取得优势的一角，人工成本成为挥之不去的阴影。如果说发展中国家是用血汗工厂向全球输出价廉物美的商品，那么高科技企业就能够例外吗？如果说任正非率领企业用人海战术、用血汗战术取得了优势，那么，其他企业又如何呢？

任正非并非将政治兵法、历史权谋、商业丛林战相结合的第一人，他只是其中的佼佼者，但任正非是如此神秘，如此吸引大众眼球，因此成为众所瞩目的焦点。什么是中国特色的商业文化？以三大法宝接合而成的大拼盘就是。中国的企业家正在丛林、商道与权谋之间徘徊，如果不能刮骨疗毒，继续用潜规则图谋他人，那么，他们就将为市场化的商业文化挖下巨大的坟墓。

不公正的游戏规则最容易诱发民意，民意从一个个倒下的企业家案例中找到了最好的宣泄口。从民意的角度出发，权力介入市场不仅拥有了更合理的借口，还使市场文化成为最大的替罪羊。无论是房地产市场化，还是石油行业的民营禁入，市场失灵都成为最佳的挡箭牌。这到底是市场失灵，还是权力资本大举扩张恶化了商业生态，这一根本问题被悄然化解，市场因此遭到消解。

中国富豪们积累了风险重重的财富，却丧失了财富的正义；他们获得了各种头衔，却并未得到市场法则与市场文化这两把真正的保护伞。中国富豪的大败局，更是中国市场文化的大败局，古今中外权谋大杂烩把商道底蕴排挤得七零八落。中国商业文化的大败局，终将给中国的市场化设立最深层次的障碍，这一点，不仅从牟其中、黄光裕这些业已垮台的富豪身上，更从目前仍在纵横捭阖的企业家身上，从对市场化汹汹而来的舆情上，从国有企业数量下降而体量更为庞大这一触目的现象上，得到了最好的印证。

体制、社会、文化，酿就了一杯苦酒，需要靠有诚信的企业家慢慢稀释、消解，最后建立中国本土的诚信、尊重产权、尊重公平竞争规则的商道。

小恩小惠不是制度性公平

从保就业与城镇化的角度，政府非常清楚民营企业的价值。全国工商联主席黄孟复表示，2002年全国就业总数为7.374亿人，其中国有单位就业人员7163万人，农业劳动力3.66亿人，民营经济吸纳的就业人员为3.09亿人，约占就业总数的42%。民营经济在城镇的就业比重已超过70%，在第二、第三产业的就业比重更是达到84%。另据劳动保障部2002年年底对66个城市的调查，国有企业下岗职工人员中有65%在民营经济中实现了再就业。要解决就业，让大量的农村富裕劳动力有工可干，积极的财政政策与资金密集型的央企都不是出路，只能靠民营企业。

为了扶持民营企业增加就业，有关方面甚至出台了相关的条例为民营企业大开绿灯。

2009年1月6日，广东省检察院公布关于帮助企业解困的“十条意见”，受理涉及企业举报线索的“六不准”：不准随意冻结企业账号；不准随意查封企业账册；不准堵塞企业流通渠道；不准随意发表影响企业声誉的报道；不准随意抓走企业技术业务骨干；不准因执法办案直接影响企业洽谈重大项目和完成生产任务，给企业生产经营活动造成负面影响。对企业负责人和技术业务骨干，涉嫌一般犯罪的，可不采用拘留、逮捕等措施。广东省检察院相关负责人表示，此举旨在全力维护企业正常的生产经营秩序，从根本上保护和促进就业。

在司法救济渠道出台如此显失公平的“意见”，激起的是社会对民营企业主更大的敌意，与保护民营企业的初衷背道而驰。严苛的法律规则已经不公平，不修改条例而以机会主义的做法赋予民营企业主特权，是另一重不公平：双重的不公平不会负负得正变成更大的公平，这种行为是对社会价值观的挑战，对法律的亵渎。

特殊时期对民营企业的救济无法得到社会甚至民营企业家的拥戴，民营企业家则以投机举动对抗不明确的预期。容易到手的优惠容易失去，优惠处处显示制度漏洞百出，与优惠相比，多个民营业主的落马让人印象更加深刻。

民营石油大亨、全国工商联石油商会的会长、“中国最大民营油企”—长联石油董事局主席和湖北天发集团董事长、S*ST天发与S*ST天颐两家上市公司的实际控制人龚家龙入狱。此前龚家龙最显眼的是急于扩张，不惜与当地政府对抗。据2006年6月《赢周刊》报道，天发的亏损直接肇因是当地政府强迫天发并购非能源类的10多家亏损企业，以及背负起2万多名国有企业职工的安置。可以想象，为了给企业争取生存空间，龚家龙投入了大笔资金稳定当地社会。但这笔投入在今天看来，是一笔没有回报的沉没成本。

而在垄断国有企业的传统强项上，龚家龙又显得过于咄咄逼人，让人心生自不量力之慨。由于民营油企生存环境异常艰难，龚家龙试图强行突破，他曾经说过，“我们都很清楚，在中国的石油行业，民营企业是在三大国有企业的夹缝中求生存，每一步都走得异常艰辛。民营企业不联合怎么和这三大巨头相抗衡，怎么去求得发展空间？”为此，龚家龙频频与世界投资银行与石油巨头接触，四处寻找油源。在被调查前，他正在与俄罗斯和印尼公司就石油资产收购事宜展开谈判，同时接待国外的一些投资咨询机构代表，洽谈到海外争取油源的事宜，油源与资金成为卡在他喉咙里的两根鱼刺。

龚家龙的强硬手段与2006年12月17日挂牌成立、挂靠在国资委旗下、对三大石油垄断巨头低眉顺眼、强调合作至上的中商石油形成了鲜明的对比。而龚家龙成立长联石油控股公司一年半，虽然四处出击所费不赀，却至今连成品油批发许可证、成品油零售许可证、成品油/燃料油进口许可证以及国内矿产勘探开发许可证四证都未拿到，可以说一无所获。艰难的生存环境与内部人事纷争，导致各民营企业家离心离德。长联30多个加盟企业四分五裂。曾被寄予厚望的首家民营石油商会已经雄心不再，曾经被希望撬动中国石油垄断铁板的强势民营企业家，成为顾雏军第二，锒铛入狱。

龚家龙并不孤独，2004年，政府以整顿钢铁投资过热为由，对民营钢铁企业进行整肃，在整顿“钢铁投资过热”之前，全国年产1000万吨的钢厂有两家，整顿完成后，则陡增到了8家，其中7家为国营。其整治目的，昭然若揭。

从2008年起，三鹿、蒙牛、伊利等企业炮制“毒奶粉”，造成全球范围中国制造的集体沉沦，企业失信令人痛心疾首，背后隐含的规模至上、营销第一的模式让人深感不安，企业只有大到不能倒，以对抗不明确的政策和市场，对资本扩张的预期超过了产业实际承受能力，企业帝国纷纷坍塌。

一个以生产汽车为使命、立誓让中国人像骑自行车一样开车的民营企业家，曾诉说其到商务部去申请批文时，被一个小官员像灰孙子似的呼来喝去的情景，“就把我看成一求告的农民”，他说。他想拿到批文，像央行和商务部所鼓励的那样，走出去，到境外设厂，结果，批了一年还没结果。中小企业需要的是一个公平的竞争环境和适应自己规模所需的原料与资金渠道。以高高在上的态度恩赐，或者以冷漠的态度鄙视，对中小企业而言都不是什么福音。恩赐可以收回，鄙视则无可救药。

在特殊时期，对民营企业的小恩小惠亦从未停止。2007年9月，国家发改委、国家税务总局、工商总局等五部委表示，将联手推出有助于中小企业发展的举措。国税总局于2007年9月17日发布《国家税务局关于调整核定征收企业所得税应税所得率的通知》，下调8个行业的企业所得税，其中娱乐业调整最大。这是统一企业所得税之后的延伸举措，并非新政。原有的核定征收所得税应税所得率是根据33%的标准制定的，今后实行25%的企业所得税率后，核定征收所得税应税所得率自然应该相应下调，大约涉及20%左右核定征收所得税为主的工商个体户。时任财政部副部长的张弘力同时在中国中小企业博览会上表示，“十一五”期间，财政部将进一步健全对中小企业的税收支持体系，有关政策将逐步实现由扶弱济困向培育市场竞争力转移。财政部将专门制定针对中小企业的政府采购政策，保证中小企业获得政府订单。在中国中小企业博览会上，由中国银监会和广东省政府有关领导见证的银企贷款签约仪式，19家银行与19家中小企业现场签订了贷款协议，签订贷款金额8400万元。中国银监会组织了46家银行业金融机构参加此届中国中小企业博览会，中国大型国有商业银行一应出席，以显示对中小企业的重视。

断言民营企业可以打破市场竞争环境不公平的玻璃天花板，总是会让作出结论者咬舌后悔。政府出台一个又一个促进民营经济发展的政策措施，舆论过早地作出乐观的历史性总结，以为代表了一个“里程碑”，但这种热情现已渐渐淡漠。

从《中小企业促进法》到“非公经济三十六条”，从中小企业发展专项资金到各地专为中小企业服务的中小企业局等行政机构和准行政机构，国外扶植中小企业的一应模式，我国几乎应有尽有，但形似神非。扶植低效、税负高企，民营企业不仅未能打破行业垄断的玻璃天花板，天花板反而越来越厚，商务部对于石油行业的几次政策调整，等于宣告民营企业不可能进入石油市场。因此，要解决以中小企业为主的民营企业的发展问题，最重要的仍然是政策从根本上突破，只要政策在事实上维系不公平的竞争环境，那么，中小企业也就只能在低层次上小打小闹，无建百年大店之雄心，而有流寇之余风。

中国经济主要资源集中在央企手中，中国经济被规模更大的央企所绑架。后者尾大不掉，已形成挟持中国经济发展态势，这不仅会消解政府的宏观调控政策，并且进一步加剧了行政与资源的行政集聚，导致寻租空间被成倍放大。这不仅体现于央企民营企业，也越来越明显地体现在外资企业明目张胆的商业贿赂之中。从更长远说，中国经济若离开民营企业，推进城市化将无从谈起，中国经济也就无法完成现代化与法治化的转型，打破垄断企业的权贵阶层是当务之急，成立大型央企的目的是为了经济安全，如果让经济更不安全，则央企失去立足之基。国资委要求央企成为行业前三强，否则将失去生存的资格，为了夺取生存权，央企新一轮圈地潮汹涌而来，这大大挤压了民营企业的生存环境，一些民营企业在官商合一之路上越走越远。国资委的考核业绩机制见效的前提是，不设立市场门槛，否则考核将变成央企对垄断利润的无度。让人担忧的是，随着经济紧缩周期而来的新一轮宏观调控，将调出央企的新空间，铁道部甚至不屑于向民营企业摇动橄榄枝，象征性的表态都没有。

任何一个希望中国完成百年现代化梦想的人，都不会认为历史上一再出现的权贵经济，是中国未来路径的最佳选择。如果目前将央企私人化，必然快速走向权贵化。原因有二：首先，目前业已严重恶化的权利与财富不均，决定了起点的不一致，掌握了80%财富的20%人口将借助强大的经济与社会力量，以低价赎买有价证券，获取最大的财富。其次，法制的不健全将使分发过程成为另一场MBO式的私有化狂欢，而普罗大众由于缺少最后救济渠道而陷于贫困。央企不能私人化，但央企又挤出了市场的空间。无解之结。

中国经济将选择民营企业？还是央企？已经无需争议，央企是正规军，民营企业在狭小的空间内作为央企的雇佣兵，以备不时之需。目前值得关注的是，民营企业与国有企业何时能够获得一视同仁的纳税机构的地位，如果中国内生的市场主体不论国有企业、民营企业无法获得真正纳税人的权利，无法从政府、社会获得公平的待遇，竞争体制如何健康持久？央企的公司治理结构改革之路，是绣花枕头，还是真材实料？

政策螺旋之二：外资所有还是中资自有？

国有企业与民营企业虽然地位悬殊，但尚能维持微妙的共生关系。而民营企业与外资的关系，则显示了两类市场资金有你无我的恶性竞争态势。国有企业与民营企业难得地联手，共同对外。如果说国有或者民有，是中国改革过程中的内部事务，纯属兄弟阋墙，那么，外资或者内资的路径选择则是外部事务，由于百年现代化过程中累积下来的屈辱，具有强烈的受虐心理暗示，而外资在中国所获得的巨额财富，就连一向冷静的市场人士也发出民族主义色彩极为浓烈的言论，代表中国进行WTO谈判的代表之一龙永图，甚至一度被痛斥为卖国贼。

爱国还是卖国？

从2007年4月开始，延续两年多的娃哈哈与达能之争，是本土企业与外资最激烈的一次正面交锋。这次交锋甚至惊动了中法两国高层，频繁以穿梭外交试图化解此事。“达娃”之争外延广阔，其含义几乎涵盖了当今中国经济的各个方面，最令人瞩目的莫过于宗庆后以民族主义大旗抵抗达能入侵，令人称绝的是外方达能的反击方法主要不是市场规则，而是挖出宗庆后妻女国籍和离岸公司的隐私，斥责宗庆后不配举民族主义大旗。

“达娃”大战伊始，宗庆后首先动用民族主义大旗进行舆论攻势，而后又向商务部与国家工商总局递交《关于请求对达能公司破坏我国国家经济安全进行审查》的申诉报告，将“达娃”之争抬到国家经济安全的层面。活学活用的达能照搬宗氏拳术，将宗庆后妻女国籍、离岸公司、偷逃巨额税收等隐私被一一挖掘。每到博弈的关键时刻，就会有爆料人士向外界公开宗氏隐私。

人们有理由对宗庆后提出如下质疑：一个妻女都在国外、为了商业利益才脱离美国国籍的人，会真正为国家经济安全着想吗？一个将财富转移到离岸公司的人，会是民族企业的标志人物吗？一个连依法纳税都做不到的人，会是现代公民的代表和合格的人大代表吗？

达能这一招不可谓不狠，从道德上搞臭高举正义大旗的人，可谓釜底抽薪。这就相当于“文革”时期从男女关系方面搞臭政治对手一样，动机十分可疑。如果有关人士真的想为净化中国法律环境出力，不至于在宗氏偷逃税10年之后的今天才公布相关材料。两个高举道德旗帜的对手，道德上都经不起推敲。说白了，不过是狗咬狗，一嘴毛。这种饮鸩止渴的做法，说明中外资企业都已经被逼到了民族主义的墙角。

2006年，全国工商联在“两会”期间提交了一份《关于建立国家经济安全体系的建议》。其中述及了“跨国并购对国家经济安全的影响”、“建立国家经济安全体系”等几方面问题。同样是在“两会”期间，原国家统计局局长李德水也呼吁要警惕外资对我国有企业的垄断性并购。蒙牛遭遇毒奶粉事件后，中方持股股东遭遇现金流危机，2008年11月，蒙牛精神领袖牛根生抛出涕泪俱下的万言书，让内资企业的企业家们不论国有企业还是民营企业纷纷从精神到物质上伸出援手。

牛根生在这封广为流传的万言书中说：“股价暴跌，导致蒙牛股份在价值上大为缩水，老牛基金会抵押给摩根士丹利的股票也面临被出售的危险。这引得境外一些资本大鳄蠢蠢欲动，一方面编织谎言，一方面张口以待……能不能及时筹足资金，撤换回被质押在外国机构里的股份，关系到企业话语权的存亡。作为民族乳制品企业的蒙牛，到了最危险的时候！”公开信披露：“得知蒙牛所处的窘境，为了防止境外机构恶意收购，柳传志总裁连夜召开联想控股董事会，48小时之内就将2亿元打到了老牛基金会的账户上。”事实上，新东方的俞敏洪、当时还是分众传媒掌门人的江南春、中海油的傅成玉或者送钱救急，或者表示声援，中国有企业业难得的一次集体行动，针对的就是国际资本市场的巨鳄摩根士丹利，他们把蒙牛当成了一面捍卫中国企业地位、颜面的旗帜。

牛根生信末的感谢是虔诚的：“一个犯过错误的企业、犯过错误的行业，一旦重新站起来，那就不再是‘旧我’，而是一个千恩万谢、千思百虑、千方百计向全社会赎罪的‘新我’”。牛根生与中国企业家的集体抢救、集体救赎行为并没有换来国内民众同等的感应，这并不是因为民族主义的神经已经迟钝，而是蒙牛触动了底线，结石儿童是难以磨灭的画面，测试着中国企业家群体的道德底线，与法律的公正底线。

到最后，与宗庆后一样，内资外资的界限也模糊起来，让民族主义者的感情无所依托。中国企业主或为享受优惠政策、避开法律困扰设立离岸公司，或自己或者亲属披上外籍人士的大衣，此种企业主的集体国籍大逃亡不仅暗示了本土市场环境的恶劣，产权保护的不完备，同时也让他们的民族主义诉求从根基开始腐烂。

2008年蒙牛中期业绩报告的抬头写道：“中国蒙牛乳业有限公司，于开曼群岛注册成立之有限公司”，从一开始，蒙牛就是一个“开曼群岛公司”，实际控制人就是摩根士丹利。这是国际金融巨头的传统手法，在最为宽松的免税岛进行资金运作。2002年6月5日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司：China Dairy Holdings（中国乳业控股）和MS Dairy Holdings（摩根士丹利乳业控股），第一家作为未来接收自己对蒙牛投资资金的账户公司，第二家作为对蒙牛进行投资的股东公司。几天之后，中国乳业控股在毛里求斯设立了全资子公司China Dairy（Mauritius）Ltd.（中国乳业毛里求斯有限公司），而这个公司恰恰控制了后来所谓的“蒙牛股份”。通过这样的设计，2004年上市的主体根本就不是“蒙牛股份”，而是注册地点在开曼群岛的中国乳业控股。“蒙牛股份”只是其境内的一个孙公司，是个车间。这就决定了，这些参与国际资金对赌的企业，实际上身份暧昧不清，他们很可能只是国际资本建立中国乳业王国的一枚棋子，拿着对中国乳业控股的投资计算“蒙牛股份”的股价就变得毫无意义。

与此次事件前后呼应的是美国凯雷收购徐工案被三一重工搅局等事件。人们怀疑，外资在以强大的实力威胁中国产业安全，而可口可乐在2008年宣布收购汇源，似乎凿实了此类指证。在中国每年的并购案中，民营企业大多数是被并购者，而外资则是并购方，外资几乎消灭了中国的日化行业，消灭了中国大豆行业，让中国企业家心意难平。

每次外资收购都会被阴谋论所笼罩，而阴谋论到最后被证明不是空穴来风，粗糙的阴谋论掩盖了中国企业主国际视野的不足，竞争力的疲弱，也反映出企业主对于资金不足、制度供应不足等国内市场制度性顽疾的深恶痛绝。

利益源源不断流向国际投资者

如果说很多国人对产业争夺战还能冷静作壁上观，面对外资入股中国最具垄断地位的公司所获得的巨额收益，就再也坐不住了。最近的一波收割大潮起自于2008年年末，既体现了国有企业金融机构的困境，也体现了国际国内金融机构估值差距之大，让中资金融机构成为肥硕的绵羊。

从2008年12月31日开始，中国金融机构遭受暴风雨般的减持考验，外资机构投资者折价大笔抛售股价：瑞士银行于2008年的最后一天抛售了33.78亿股中国银行H股，美国银行2009年1月7日抛售56.2亿股建设银行H股，同日，香港李嘉诚基金配售中国银行20亿股股份。与此同时，坊间传出苏格兰皇家银行也将加入减持行列。事实上，早在2007年11月，淡马锡公司就曾先后减持10.8亿股中国银行H股及2.8亿股建设银行H股，据估算获利在30亿港元以上。那些焦头烂额的外资机构以中资银行股为现金奶牛，缓解资金不足的燃眉之急。

此轮抛售潮中，通过抛售中国银行股票，瑞银集团获利3.49亿美元，李嘉诚基金获利2.21亿美元，苏格兰皇家银行获利8.10亿美元。投资的收益率分别为70.96%、75.48%、51.51%；年复合投资收益率分别为19.57%、20.62%、14.85%。

更令国内普通投资者气愤的是，这些境外战略或者财务投资者在初始入股时，入股价大多在每股1～2港元的区间，以净资产估值，中国金融机构的无形资产都未评估在内。

中国大型企业IPO几乎都在上演相同的悲剧，中国石油的内外发行价更是相差10倍，所以中国石油一上市，巴菲特就赚了数百亿元，瑞银集团也赚了数百亿元，而投资中国石油的中国股民却被套资金接近3000亿元，相当于汶川大地震全国捐款总额的10倍。这条路径是，向外资输送利益，国内高价发行，解决了大型企业的资金瓶颈，由国内投资者买单，中资企业得到美元或者购买高价资源，或者因为外汇风险敞口贬值，或者进行名为套利保值实则购买结构性投资产品的投资活动，比如国航与东航等航空公司在航油上进行套保亏损上百亿元人民币，将所获资金通过合理合法的渠道奉还给外资。

有种种理由为当初的廉价辩解，比如，当时中资金融机构处于技术破产边缘；比如，在国际市场上市，定价权主要掌握在国外机构投资者手中；比如，只有吸引国外战略投资者才能在境外成功发行上市—这些理由客观存在，但这些事实无法遮盖住如下疑问：为什么在国内资金并不匮乏的前提下，要把定价权让给外资？建设银行等金融机构，为什么要把廉价期权出让给国外金融机构？以净资产评估定价这样的好事为什么不能让国内投资者分享？付出了如此巨大的代价，我们吸引外资希望达到的引资与引进先进管理经验的双重目的是否已经达到？很难说引进国外战略投资者的建设银行，其公司治理水平在没有引资的招商银行之上。说到底，如此定价是对内生的资本市场与治理机制没有信心，必须假借外资之手来实现。2005年，在中国国际金融有限公司成立10周年的年会上，中央汇金投资有限责任公司总经理谢平表示，在中、建两行的引资谈判中，有五大问题成为制度性折扣的原因，主要包括：历史和体制因素给国有银行造成的社保问题、沿袭数十年的国有银行高管的行政任命方式、频发的经济丑闻、政府干预和外方不能控股的限制，都成为海外投资者谈判时要求折扣的筹码。反观银行业改革历程，高管官员化、政府干预、运行成本过高、外方不能控股，这些症结时至今日仍未解决。而汇金与外资投资者同获厚利的事实证明，我国金融机构大小非享受着与众不同的特殊权益，看上去像极了专门的利益输送渠道。

理解外资获利有两种途径，一种是经济殖民的阴谋论，一种是内部市场机制不健全、技不如人论。经济殖民理论之所以受到追捧，不仅仅因为这种理论最为煽情，而是因为这一理论毫不留情地刺破了中国经济的脓疮。但是，他们指出现实，却无力解释这一现实。

中国的不幸，在于有一个出卖国家利益的精英集团。历史名将左宗棠曾经仰天悲叹：一个李鸿章，抵得上十路法国大军。现在则是几只美国鹦鹉，就能影响中国70万亿元金融资产的去向—这样的解释实在过于晚清化，过于义和团化，过于苍白。

抨击贱卖资产论、抨击汉奸和买办最严厉的张宏良，大谈中国金融正在殖民化，“比资产流失更可怕的是外资金融机构对中国产业和银行的控制，要控制一个国家的经济，实现对一个国家经济的殖民化改造，主要有两条途径，就是控制这个国家的产业和银行，明确外资金融机构正在有条不紊地沿着这两条途径实现对中国经济的殖民化改造”，路径是通过美国花旗银行、美林证券、高盛、摩根士丹利等金融集团控制中国产业。

金融集团扫荡中国产业，由于它本身不是产业集团，不会给中国带来任何先进技术，它们控制中国产业买卖中国有企业业，完全是在炒中国资产升值，一旦达到升值目的，它们就会立刻脱手，把中国产业摔得粉碎。由于这些公司中每一家的自有资本至少都超过千亿美元，那是任何国家的产业资本都无法抵挡抗衡的，扫荡中国产业如同巨型航空母舰扫荡小小扁舟，目前中国的28个产业中已经被这些金融巨无霸控制了21个，很快就会控制全部。所谓“市场换技术”完全是买办精英集团为外资扫荡中国所作的舆论欺诈，误导了中国决策，蒙骗了13亿中国人民，而最终悲惨买单的却是13亿中国人民。

现代金融集团如同一只硕大无比的财富章鱼，触角伸入各个产业内部，和各个产业融为一体，形成整个社会经济的唯一龙头。从2007年12月11日中国提前一年开放金融市场时，控制中国银行的过程就开始了，有人会认为控制中国银行是不可能的，其实我们简单计算一下，就会看到这不仅是可能的，甚至是正在逼近的现实，目前全国金融资产是60万亿元，其中银行资产是44万亿元，按照巴塞尔协议8%的规定（我国一般5%就可以控制），有3.5万亿元的资本金就可以控制这44万亿元银行资产，而控制着3.5万亿元资本即便按照最高控股率51%（由于股权的日益分散，实际控股率很低），也不过是1.8万亿元人民币，折合美元也就是2000多亿美元，也就是说用2000多亿美元就可以控制中国的银行，进而控制整个中国经济。2000多亿美元是个什么概念？前面提到的美国花旗、高盛、美林、摩根士丹利任何一家公司的自有资本都超过2000亿美元，也就是说，别说是现在这些金融巨无霸都已经进来了，即使是进来一家，在财力上就能控制整个中国银行业，进而控制中国经济。张宏良先生所说的惨状在短期内不会成为现实，美国金融集团正在经历凤凰涅的剧烈震痛期，华尔街投资银行成为历史名词，截至2009年2月，美国前四大金融机构在道琼斯指数中所占的比例只有3.6%，还比不上一家沃尔玛，而中国的银行也都有外资入股比例的限制，中国金融机构庞大的非流通股，决定了任何取得控制权的努力都是白搭，除非是政府有意为之。

中国企业也在走出国门，但成功案例甚少，许多企业成为这次金融风暴的买单者。民营企业发展期积累的自有资金无法找到更适宜的投资渠道，在市场低迷期又难以得到税收、资金等各种市场资源，国外针对中国产品的反倾销调查之类惩罚越来越多，这就逼迫中国民营企业放弃国内大市场，转战国外。但国外一个小小的规则变化就能让中国企业面临灭顶之灾。2001年，欧盟制定了CR法规。这项看似旨在为保障儿童使用打火机安全而制定的法规规定：价格在2欧元或者2美元以下的打火机产品，要进入欧洲市场，就必须安装一个防止儿童开启的安全锁。而早在1994年，美国就制定了此法规。因未积极应对，中国的打火机业几乎丧失了全部的美国市场。据调查，有兴趣走出国门的企业在7成以上，这有可能成为一次集中消灭民营企业财富的过程，能留存下来的将少之又少。

看看中投公司与中国平安在黑石集团、在富通银行动辄上百亿元的巨额浮亏，更可笑的是，黑石回过头来购买了蓝星集团的股权，通过中投公司在中国落脚，而中投则希望借助黑石绕开国际市场并购的法律暗礁，西方对中国主权基金与央企的参股行为同样敏感到草木皆兵的地步。

外资叫屈为哪般？

左派的经济学人士，与一向中间偏右的企业界人士居然走到一起，这绝不寻常，也不能仅仅指斥义和团基因未死就能搁置一旁。从更深层次挖掘，这意味着中国经济又一次走到内部市场原生动力不足的十字路口。正因为对内开放不够，我们才急于引进外资；正因为内部市场竞争体制不健全，我们才需要向外引入竞争体制。但是，不植根于本土的竞争机制必然先天畸形。

从开放市场引资开始，外资就享有先天的政策优势。加入WTO后，中国向外资开放受到了外力的强制，各个行业有条分缕析的开放时间，一年一度的中美、中欧战略对话，更使得对外开放有了较强的政治保障。以加入WTO为契机，中国出台了《对外贸易法》，清理修订了约3000部法律、法规和规章。反观对民资开放，虽然有“非公经济36条”等文件，却欠缺强有力的制度约束，步履蹒跚。

从另一方面看，由于缺乏稳定的政策预期，既害了内资，也讨好不了外资。在中资企业眼中受尽宠爱的外资大声叫屈，也就毫不奇怪。国人对外资进入大呼“狼来了”并呼吁政府动用市场手段进行干预、保护国家经济安全，一些国外的企业也在大声疾呼，“中国是可怕的丛林市场”。2006年12月，韩国《朝鲜日报》载文指出外企在中国生存环境不佳。

这真是很有意思的对比，在给予了外资如此之多的优惠政策之后，外资仍然抱怨不断，而内资不管是国有企业还是民营企业，普遍认为自己遭遇到了不公平的歧视性待遇，呼唤在政策面上一视同仁。原因就在于，由于政策受到各种因素左右波动频繁，缺乏稳定的预期，导致企业无所适从，长远的发展规划被短期的投机性赢利目标所取代，最终造成企业与市场双输。预期不稳带来的损失比长期的歧视更严重，这在经济学中已有结论。

2006年12月初，时代华纳从中国电影院线市场退出，宣布持续5年之久的合作终结，原因是2005年年底政府宣布合资电影外资占比不得超过50%的规定；凯雷收购徐工案自2005年10月签订持股85%的收购合同后历经多次讨论，凯雷将股份减持至50%，放弃单独经营权；花旗财团入主广东发展银行虽然尘埃落定，而期间烟幕迭出，竟将一桩公开的并购交易变成了见不得光的事件。

以上数例似乎足以说明外资在中国生存环境不佳，一些外资因为政策的暧昧遭遇损失，在外资垂青的并购、金融等领域都处于垄断与经济安全的敏感区域，也都处于政策模糊地带。外资有着较强的博弈能力，在感觉利益受到侵害时，大多能够以或明或暗的办法挽回损失。明的如沃尔玛牵头众外资巨头联合上书，抗议两税合一的动议；暗的如建设银行前行长张恩照受贿案以及美国德普公司中国分公司天津德普诊断产品有限公司向中国国有医院医生行贿162.3万美元的案子，其他潜藏在冰山之下的公关费、好处费不知凡几！外资具有民资不可能有的强大政治、经济功能。

20世纪90年代以来，中国经济生活中让人印象深刻的是各地官员在世界各地招商引资。这种做法让人费解。为什么舍内而就外、舍近而就远，以低到令人难以置信的土地、资源和劳动力价格，到世界各地招商引资？合理的解释只有一条，中国民间资金由于受到各种限制，无法有效组织、利用，而国有企业市场化之路并不顺利，要拉动GDP、解决中国经济增长、社会转型、就业问题，地方政府力有不逮，因此，引入少受制度约束的外部资金，就成为实现地区经济发展、解决社会问题的最好办法。

意识到深刻的内生性不公平，中央政府尝试建立公平的游戏规则。2007年3月16日，全国人大通过了《中华人民共和国有企业业所得税法》。新法规定企业所得税的基本税率为25%，预提所得税税率为20%，从2008年开始，内外资所得税合一，统一为25%。根据统计，民营企业综合税收在22%以上，而外资企业由于享受各种税收优惠，在17%左右，虽然几经调整，两者仍处于不对等的竞争环境之中。新一轮经济紧缩使外资争夺战在2008年年底在各处展开，英特尔中国分部迁移到成都，对于上海是一记沉重的打击。地方政府毫无疑问会展开引资方面的优惠竞争，这让各种性质的企业争夺平等的国民待遇的努力，化为乌有。奇怪的是，政府建立《反垄断法》，被外资认为是专门针对外资的一柄锋利的单刃剑。孕育十多年、于2008年8月1日起正式实施、被称为经济宪法的《反垄断法》草案甫一浮出水面，外资外媒负面评价就不绝于耳，几乎一面倒地认为是外企的紧箍咒，是“保护主义的拙劣武器”，欧美商会也频频在本国和中国游说。通过围绕《反垄断法》的中外利益博弈可以看出，以《反垄断法》反外资垄断将是艰苦之路，国际大资金将以资金为先导、以本国经济谈判为护卫、以国际先进经验为诱饵，排除反垄断法的困扰。对于中国而言，引进外资与引进国际先进技术是不可变更的强国路径，政府不得不小心翼翼地在反垄断、捍卫经济安全与国际市场交流之间走平衡木。

更进一步说，《反垄断法》反的是外资与民资垄断，保护的是央企垄断。实际上，在国有企业垄断与保护经济安全之间，从来就不存在清晰的界线。《反垄断法》同样无法划清这道边界，《反垄断法》有8条直接指向行政性垄断，整个第5章共6条剑指行政机构通过价格、税收等保护本地企业、割裂市场的行为，意在建立统一的大市场，避免天津出租车只能用夏利、上海出租车只能用大众、当地人只能喝当地啤酒等极端状况重演。建立统一的大市场当然是市场经济的重要环节，反垄断法的行政垄断因此剑走偏锋，走到了统一市场的坐标上。我国面临的垄断威胁主要来自于跨国企业与国有企业，前者受到大资本的庇护，后者受到行政庇佑。要对付两股垄断力量都不是易事，跨国企业挟资金威力而来，已然成为世界经济的主导力量；后者则立足本土，深受“父爱主义”呵护。关系国计民生的国有大企业备受呵护，被寄予参与国际竞争的厚望。《反垄断法》第七条规定，国有经济占控制地位的关系国民经济命脉和国家安全的行业以及依法实行专营专卖的行业，国家对其经营者的合法经营活动予以保护，并对经营者的经营行为及其商品和服务的价格依法实施监管和调控，维护消费者利益，促进技术进步。但什么时候损害了消费者利益，石油垄断巨头不给民营加油站加油，是否损害了消费者利益，种种具体状况语焉不详，《反垄断法》反国有垄断企业几乎是不可能完成的任务，我们只能等待国有垄断企业以低效来证明自己不配具有经世济民的垄断地位。搞笑的是，《反垄断法》只反垄断行为、不反垄断企业的说法，垄断企业如果不通过价格、技术手段获取垄断收益，何必千辛万苦冒着法律风险争取垄断地位，垄断企业与垄断行为一卵双生，根本无法割裂。如果执法机构只着眼于垄断行为，其执法成本之高将超出想象。有舆论指出，中型企业也可能通过共谋价格、划分市场形成垄断。这是危险的趋势，《反垄断法》尚未实行，中小企业可能率先祭旗，有关高压锅、方便面的垄断诉讼满天飞，而真正获取垄断暴利的重化工业、能源、信息技术等领域反而被轻轻放过。《反垄断法》反垄断的要义因此被割裂，成为对付民营企业并购的利器。

《反垄断法》的作用在现实中被过分高估，这部目前执法者与配套细则无一出台的原则性法律，还不具备执行的可能性。《反垄断法》只是一个备用武器，对意欲实行垄断的大企业起到心理威慑的作用。对《反垄断法》寄望过高不切实际，法不徒行，需要配套细则、法律文化与清晰的职权利架构，种种操作规则还有待完善。制定草案时计划在2008年8月1日前制定40余个配套规则，这是个庞大的工程，迄今为止，无一出台。至于具体执法机构，国务院成立了反垄断委员会，明确其职责，但尚未披露组成机构，人们对能否改变多头管理、多头执法现状拭目以待。此前，工商总局已成立反垄断与不正当竞争执法局，商务部设立反垄断局，发改委也承担部分职能，《反垄断法》初出，由谁执法的问题马上浮出水面，利益部门之间的协调向来是行政难点。

如何从制度上保护本国经济

中国商务部2009年3月18日表示，可口可乐并购汇源未通过反垄断调查，因为收购会影响或限制竞争，不利于中国果汁行业的健康发展。延续将近一年的可口可乐收购汇源案戛然而止，可口可乐随后宣布不再继续竞购汇源。

中国商务部否决可口可乐收购汇源案将引发深远的影响。即便中国商务部经历一年反复思考，并与可口可乐商榷之后，否决案在法律上无可挑剔，但这个决定背后仍然缺乏智慧的光芒—否定了中国经济全球化获益者的身份，给攻击中国贸易保护主义者以口实，损害了国内制造企业的信心，没有能够阻止外资在更为要害的销售、金融等领域的进入。

中国制造企业由于退出渠道的丧失而遭遇沉重打击，已经准备将汇源转手给可口可乐的朱新礼先生不得不打起精神，寻找下一个出价低得多的买家。这种暗示不但会阻止其他大资本进入制造领域，还会妨碍企业做大，以避免《反垄断法》的可能困扰。

中国还不知道如何从制度上保护本国经济，先是缺乏法律，而后是缺乏对法律精髓的正确解读。

在《反垄断法》出台前，政府主要依靠各个部门制订的规章进行管理，以保护本国经济的控制权，如限制外资入股金融机构的上限保证对金融机构的控制权；在《反垄断法》出台后，依靠《反垄断法》等相关法律规范外资的进入。即便中国需要反垄断，也需要符合游戏规则的、策略性的反垄断。充分竞争性行业成为反垄断的第一个案例，显示有关方面并不了解中国经济的软胁何在，因为欠缺对市场的深刻认识，他们不能善用《反垄断法》。

中国有必要从历史经验中吸取教训。规模庞大的中国制造业一直未能获得全球定价权，在产业链的低端生存，主要是因为没有掌握国际销售渠道与技术专利，以及在上游衍变为金融大战的资源争夺战中位居人后。

恰恰在销售渠道上，中国市场非常开放，外资进入销售渠道比例极大。2005年商务部共批准设立1027家外商投资商业企业，虽然从总量上看，外商占国内零售市场的份额不到5%，但“外资大型综合超市快速发展”，最早进行开放试点的北京、上海等10个城市，2004年5000平方米及以上的外资大型超市，网点数量占全部大型超市的27.7%，销售额占29.8%。其中，厦门、大连、上海、天津和北京，外资市场份额分别为97.3%、43.4%、39.2%、35.3%、28.0%。大城市的大卖场已成外资的天下。

在制造业产能过剩的情况下，销售才是定价权的重要组成部分，那些民粹主义及其民粹主义的呼应者忽略了这一点，他们缺乏保护本土经济的实际操作能力。

毫无疑问，商务部否决可口可乐并购汇源受到了某些民粹主义者的拥护，他们从2006年下半年美国凯雷收购徐工案开始，就为外资进入实体经济领域奔走呼号，认为国有资产贱卖，威胁国家产业安全。现在，他们的爱国热情得到了回应。不过，这样的回应只能印证他们保护本国经济的制度性失败，满足了一时的激情，丧失了市场的理性。

为了弥补这一名不符实的反收购案的负面影响，商务部必须以其他方式进行消毒，以证明绝没有进行贸易保护主义。

首先，是舆论消毒。汇源果汁出售给可口可乐被否决后，2009年3月22日，商务部部长陈德铭表示，可口可乐兼并汇源这件事发生在两家外资企业之间，可口可乐是总部在美国的公司，汇源果汁是一家注册在开曼群岛的外国公司。这两家外国公司之间的企业兼并不涉及中国的投资政策，只涉及中国对这两家企业在中国销售产品经营集中度的审核问题。这种辩解显然既苍白无力，又缺乏勇气。中国政府对许多境内企业在开曼群岛、维尔京群岛等设立的离岸公司的管理陷入盲点，但这种说法也给了阻止可口可乐并购“汇源果汁”是保护中国“民族企业”的说法一记响亮的耳光。

此后，商务部新闻发言人姚坚就可口可乐公司收购汇源公司反垄断审查决定答记者问，给出了体面得多的答案。他表示，在整个审查过程中，商务部严格依法独立办案，既没有受与竞争法无关因素的干扰，也没有受一些外媒所谓民族情绪的影响，完全是依照《反垄断法》作出了客观的裁决。这份正式发言稿同样与民族情绪划清了界线。

其次，在实际操作上对外资进行弥补。2009年3月20日，备受关注的《汽车产业调整和振兴规划》由中国国务院办公厅正式印发，保护本土汽车制造商的自主品牌公车采购方案在规划中并没有体现，人们怀疑，有关方面可能担心违反WTO的国民待遇原则，同时也不排除对汇源并购案进行“消毒”的可能。用句中国老话，商务部捡了芝麻，丢了西瓜。

不仅如此，中国以庞大的外汇储备在国际能源市场上的参股、并购，都将受到更严厉的审核，对中国经济缓解能源瓶颈产生严重的负面影响。

有了《反垄断法》，还必须有建立在市场理性之上的执行力，以及对于各种利益诉求的辨别能力，否则宝剑出鞘时未伤对方，回鞘时误伤自己，可谓得不偿失。

内部竞争机制不全是廉价出售的根本原因

处于市场经济转型期、法律法规兴废鼎革之际的中国，由于立法的时滞性，由政策进行经济调控可以算是必付代价之一，可以收适时适宜之效。正因为如此，政策往往变成不顾长远发展的权宜之计，今天为托市可以对上市公司的违规行为睁一只眼闭一只眼，甚至以舆论主导市场，为拉动房地产市场对开发商违规行为大开绿灯，对潜藏的金融风险不置一词；明天觉得经济过热，就调整枪头明令银行停止向相关行业贷款，在原有的税收上层层加码，直至彻底抑制住市场的需求，以至于“大炮”任志强发出制度性成本到底应该由谁承担的质疑。《反垄断法》的目的是营造公平的竞争环境，核心是反对违反市场竞争的行为，以免导致市场效率低下甚至出现逆淘汰制，使市场丧失生机，现在却有成为央企护身符的嫌疑。如此市场环境无论对哪家企业都不能说是福音，正因为如此，存在利益纠葛的内外资企业发出了共同的呼吁。

政策调整是应有之义，但政策的适宜性来自于市场公平理念的一致性，否则就会自缚手足，陷入左右为难的窘境。与其如此，倒不如当初就站在固定立场上，示人以一以贯之的公正的市场化形象。即便仅从效率上来说，这也是成本最低而收效最大的做法。这样，在面对外资不公正的要求时就可以理直气壮地说“不”，面对正在发展之中的国内大有希望的民营企业，也能在法律的范围内施加保护，而不至于引起太大的甚至是国际性的纠纷。

理想之光有时很难照进现实，外资还是中资，国有还是民有，唯一失去行政与资本双重保护的就是民营企业。目前又一轮资金争夺战拉开序幕，受打击最大的不是享有天然贵族出身的央企，而是已经在死亡线上挣扎的民营企业。民营企业一再以民族大义与经济安全，维护自己的生存合法性。其根源在于，国有企业是长子，民营企业矮其一头，民营企业以为压住外资，就可以被扶正，但依然难以根本改变命运。

以对民资不公为代价壮大外资地盘，是对内部竞争体制的摧残。数据显示，中国增长的财富主要集中在政府与国有企业、外企等大企业手中。合资是20世纪90年代中国大开放之初外资不得已之选，现在，新进入的外资70%以上采取独资方式。据商务部统计，2007年我国新设外商独资企业约2.95万家，外商独资方式实际使用外资572.64亿美元，占全国总量的78%。原本只把中国作为制造基地的外资已经把目光瞄准中国内需市场。从彩电业来说，不掌握核心技术的中国民营企业全面溃败，外资企业以高性能彩电血拼价格战，甚至不惜亏本，使中国彩电制造业退出市场。引入外资即引入技术、引入先进管理经验的说法不攻自破。引进外资之路还在继续，因为引资是拉动GDP最便捷的方法。经历金融风暴之后，中国实体经济下行，各地资金不足成为常态，引资可以弥补资金缺口。事实上，一些地方准备腾笼换鸟挤走本地发展了十几、二十几年的民营制造企业，瞄准的引资目标无一例外都包括国外大企业、大资金，如此下去，中国整个会变成一个“大鸟笼”—即便是全部用金子铸造：中国外贸规模29年增加了105倍，从1978年的206亿美元增长到2007年的21738亿美元，但却无法笼络随利而走的外资。

国有企业、民营企业靠外企赎身的现象在持续。2006年，社会各界虽然对温州市政府引进外资争议重重，但扑面而来的外资并购潮似乎已经给出了这场争论的答案—不管争论结果如何，中国正在稳步成为世界重要的并购市场，不论国资民资，内地资本都在争相扑入外资的怀抱。

如果不是戴着有色眼镜把企业家当“卖国贼”扫进垃圾堆，应该承认，并购烽烟不会无火而起，是一些客观因素让中国的企业家把外资并购当成了尚方宝剑。在国有企业著名并购案中，无论是花旗、兴业争夺广东发展银行还是凯雷收购徐工案，之所以能够推进，有个无法忽视的原因就是企业遭遇经营困境，效率低下一团乱账。媒体此前曾详细报道徐工与广东发展银行政策性收购当地低效企业、被逼进行扶贫贷款、公司内部可疑交易频生等事件，充分说明目前的国有企业运行体制已经成为融化国资的大烤箱。外资并购只不过是为国有企业体制性经营土壤缺失付出的高额代价。

国有企业急欲上嫁实力雄厚的外资不难理解，但民营企业尤其是经营状况良好的民营企业对外资趋之若鹜，则是为了取得完备的产权保护，为了披上假洋鬼子的外衣，争取政策的优惠。无数报道印证了民资的热情。2004年3月8日，《泉州晚报》报道，“泉州鼓励民营企业承接外资并购”；2004年7月9日，《佛山日报》报道，“顺德外资并购民营企业一年引来外资千万美元”，共有20多家内资企业、民营企业和合资企业通过股权变更设立为合资企业或外商独资企业，当地政府自豪地发布了这一消息；2005年4月5日，《珠江时报》自豪地宣称，外资并购民营企业成“流行色”，故事的发生地在佛山；同样自豪的还有南京市，《新华日报》2006年10月24日报道，南京民营企业成为外资并购的“香饽饽”，当年南京市新批的26个外资并购项目中，参与主体是民营企业的达22个，注册合同外资达1.59亿美元，分别占同期并购项目总量的84.6%和94%……

与其说是民资的热情，不如说是地方政府的热情，民营企业不过是金蝉脱壳。通常而言，并购是为了使企业寻找到更合适的掌管者，在总体上促进社会经济效率的提高。如果相反，则为恶性收购。类似于苏泊尔、五星电器这样的企业品牌、效益都处于上升阶段，企业掌门人却急于出手，其原因只能在效率之外寻找。

在企业家所提到的外资并购原因中，包括外资与合资企业可以享受税收优惠、可以更方便地与国际资本市场“接驳”，以摆脱对民营企业并不友善效率相对较低的国内金融机构与资本市场的依赖，原材料上涨过快企业无法承受压力，地方政府对于引资的浓厚兴趣等现实考量。这些原因归结起来就是一句话，民营企业受到了上游资源垄断企业与歧视性政策的双重压榨—2006年制造企业的成本上升了25%左右，近年来民营企业并购国有企业案60%都以失败告终—本来就度日艰难，又遭遇原罪追讨，心中惶，只能一卖了之。这种市场环境下的外资并购多数属于恶性并购。

以目前中国的市场架构，唯一能与纵横四海的垄断国有企业、热心指点经济的政府权力抗衡的大概只有外资。不管是外资并购还是民营企业变身的假洋鬼子，对于真正具有金融创新精神的企业家而言，相当于花费巨额赎身费换得一个“大太太身份”，在中国市场上登堂入室。民营企业靠外资赎身将导致毁灭性的后果：中国的本土民营企业成为次等公民，内生性的市场资源遭到根本性毁坏，只有靠外部资源来拯救；中国国民中存在的企业家精神遭到扼杀，小富即安思想或者投机思想成为常态。真正有企业创新能力的中国人在迈阿密的海滩上晒太阳，这是中国最可怕的损失。

中资企业带着镣铐与强大的外资共舞，还带来更加棘手的理论问题，中国引入外资带来不公是否意味着中国该关上开放之门，是否意味着加入WTO是个错误？对内开放滞后于对外开放，导致具有合理性的对外开放也受到严重质疑。事实上，在金融等重要产业领域，中国民间资金所受的待遇既不如国资，也不如外资，呼吁20年的开放民间金融举步迟缓，而外资金融机构已早早在国内布局。

企业民族主义之争，说白了不过是市场资源之争。娃哈哈与达能之间的道德泼粪战，像极了一部三流的娱乐小说，双方对于利益纷争主要不是诉诸法律与仲裁机构，而是诉诸情绪、诉诸隐私、诉诸政治，从媒体、公关、中法两国的高层、民众，全都介入其中。这种征兆从商战开始就有显示，宗庆后曾因为被跟踪报过警。

可怕的是，目前的商战泛政治化现象越来越严重，完全可以按照法律、商业规则行事的商业案件，被硬生生搞成了政治案件，并经过社会情绪酵缸持续发酵。这样的市场，外资永远有用武之地。

只要国内不公平的市场秩序没有得到根本性扭转，民营企业与普通投资者往往会成为社会资源倾向性配置的受害者，而生活在明显不公环境下的人容易产生受害意识，进而从爱国走向民粹。国资与外资处于第一第二梯队，而民营企业处于第三梯队，有关部门片面强调开放却对近在咫尺的国内竞争主体刻意打压的做法，成为民族主义的催化剂。

全球市场化的核心是金融战争，国人在这方面是弱项，出口几亿件衬衫只能换回一架飞机，好不容易积累的外汇资产名义价格两三年间就因为美元贬值而下降30%—多数国人对于金融战以及金融战中的失利痛心疾首，对于老实做工却被金融鲨鱼盘剥怒不可遏。达能经营能力如此低下却能通过并购控制中国乳品市场，这刺激了金融战中的失败情绪，引发了对于外资掠夺财富的警惕。

大规模引入外资，一开始是因为中国企业缺少起步资金，在资金积累后，暴露的是资金配置的低效，以及内生市场机制的缺失。我们需要外资，不仅因为“世界是平的”，资源是全球配置的，更因为内部市场制度性资源的严重匮乏，不得不依靠强大的外力进行推动。有了外资，必需培育庞大的中国企业与之抗衡，以免利权外落，这重任舍央企其谁？于是，问题又回到与外资国有企业位于长子与嫡长子的地位，而民营企业成为垫脚石。相关部门如果被拉入民粹大旗之下，就会受到各国政界与商界的指责；如果对民营企业呼吁无动于衷，就会伤了国内企业家的心。

开放再开放，公平的规则叠加公平的规则，是中国经济未来制度建设的唯一选择。

将央企改革进行到底

无论从资源配置，还是效率提升各方面看，中国经济的核心是央企。国资委意识到提高央企的效率至关重要，是中国经济此次能否摆脱轮回的关键。

不管是亚当·斯密的分工和市场扩展理论，熊彼特关于企业家的追求企业无限扩张的资本主义精神理论，还是诺思的私有产权与现代经济组织结构理论，立足点之一都是为了减少交易成本提高生产效率。如果出现相反的指向性，交易成本居高不下甚至日渐高昂，企业产权界定模糊引发法国式的第三阶层的反弹，那么，所谓经济崛起恐怕只能是昙花一现。

央企提高效率是中国经济增长的关键

不知道是喜还是悲，关于股市的每则报道都印证了央企的强势，从“二八现象”到“大型国有企业入市力度加大”，都在印证市场发生的巨大变迁：中国资本市场试点已告终结，中小企业退出了中国资本市场游戏的主流舞台，我国资源配置已经不可逆转地向大型企业倾斜—连中国市场经济最发达地区之一的浙江绍兴轻纺城的最大股东，都换成了当地政府。

我国的实体经济领域也是央企为王。没有明显的证据可以证明央企效率已经提高，北大金融学教授迈克尔·佩蒂斯给沉浸于央企上市公司受到热捧喜悦之中的人们当头棒喝：“投资者并非是真的认为这些资不抵债的银行会出现明显改观。相反，他们将赌注押在了中国经济的迅猛发展上。”

观念的争辩不应僵化，我们无法先验地判定央企与民营企业孰优孰劣，而只能根据关键性指标来看企业究竟是否带给了我们所需的效率，以及随效率而来的分配体制。

有一组数据可资佐证。在2004年年底的中央企业负责人会议上，李荣融透露，2004年上半年，中央企业总的成本费用同比增长27.2%，其中成本费用增幅高于同期销售收入增幅的有77家，占40.7%。人工成本之高以中国移动为例，2005年11.2万人花掉了136.7亿元的人工成本，人均12.36万元。正因为顽疾难治，国资委严厉要求2007年央企进行成本费用预算，尤其是人工成本预算适当予以控制，压缩预算开支，经营效益下滑的企业，不得扩大人工成本预算规模。在2004年6月30日，又曝出10家央企领导人涉嫌问题资金上百亿元。审计署的审计显示，10家央企对外投资、借款、担保等造成损失145亿元；违规处置资产、关联方交易让利、违规经营等造成国有资产流失20亿元；转移国有资产、挪用公款、贪污受贿等涉嫌经济犯罪案件9件，涉案金额16亿元。

成本居高不下，赢利主要来源于垄断收入。根据国资委的统计，2005年上半年央企利润的66%来自于中石油、中国移动、中石化、中国电信、中海油、宝钢、中远集团7家高度垄断性企业，其中仅中石油一家就贡献了1029.27亿元，接近总额的1/4。中石油公布的2004年年报坦陈，2004年的赢利主要是“原油价格上涨以及天然气、成品油和化工等主要产品价格上涨、产能增加所致”。而与之相对应的，则是189家央企中全年亏损的近20家，累计亏损额达20.2亿元。2006年前7个月央企实现利润4967.5亿元，同比增长15.2%，增速比一季度和上半年分别加快8.6和1.4个百分点，但由于成本增速快于收入增速，国有重点企业整体赢利能力降低，成本费用利润率9.7%，同比下降0.4%；主营业务利润率17.7%，同比下降0.7%。

央企资产回报率有多高？仅举一例，央企“标兵”国家电网公司资产总量是11115.4亿元，2005年实现利润143.9亿元，同比增加44.9%，截至2004年，负债7344.7亿元，总资产回报率只有2.63%，人均利润为1.1万元。

更可怕的是庞大的表外资产，2008年11月25日又有套期保值亏损消费的传闻浮出水面：一是东方航空按照实际用油量的36%进行航油套期保值，截至2008年11月14日已录得航油套保浮亏达到6.9亿美元；二是中国国航11月22日发布公告称，截至2008年10月31日，套期保值损失约31亿元人民币。加上以往国储的期铜损失，中国航空油料集团公司37.51亿元人民币的期货损失，江西铜业的套保损失，五矿有色金属期货亏损包括令人震惊的株冶锌亏损事件，中国中铁与中铁建的“澳元门”损失，以及2004年与2005年，中盛粮油、江西铜业、特变电工、豫光金铅等上市公司相继公布了套期保值高额亏损事件。我国在国际金融市场上已缴纳不少学费，如果没有外汇储备与注资，国有企业的期货亏损可能将把央企整个拖入深渊。

我国央企在境外有数百家，自2001年至今，先后已有4批共31家国有大型企业获得证监会颁发的境外期货业务许可证，在境外从事与之相关的大宗商品套期保值业务，其中到底有多少在做期货交易，越来越多的披露信息暗示不仅31家在做期货，数目可能更大。国航、东航就不是31家取得境外期货套期保值业务许可证中的国有企业。事实上，不仅国航，多家航空公司甚至一些能源电力公司，都在通过从国际大投行手中购买与原油价格挂钩的结构性产品的办法进行保值。

可怕的是，对于央企的投资有关方面在事发后才进行调查，在境外从事期货等金融资本交易的央企必须及时公布表外资产，同时简化套期保值目的—在期货市场的“小学生”应该从事基础性的套保产品，但许多企业在结构性产品中玩火，他们不仅买入看涨期权进行套保，锁定利润和风险，还试图获取期货投资的巨大收益。国航董秘黄斌曾介绍，国航在航油套保上使用了包含5～6种模型工具的结构性产品—以锁定利润与风险为宗旨，禁止从事花里胡哨的结构性产品交易。

以浮亏非实亏为辩护是站不住脚的，浮亏必然转化为实亏；以现货市场获利为期货市场失利辩护同样站不住脚，低价购买现货不能遮掩期货市场的失利，期货市场与现货市场的盈亏属于不同市场，彼此不能混淆；以国内期货市场利用垄断优势的赢利作为国外期货市场大额失利的托词，则属于厚颜无耻。

由于期货市场屡战屡败的经历，国资委在已公布的2007年工作规划中透露，为规范央企境外投资活动，降低央企境外投资的风险，国资委主持、证监会参与的《中央企业期货交易管理暂行条例》已经酝酿成熟。《暂行条例》共分为4章38条，其中在总则中明确规定，中央企业进入期货市场，“原则上仅限于开展套期保值业务，不得从事其他期货交易活动”。国家已经明确规定，央企介入期货市场，只能从事单一的期货套期保值业务，即央企在期货市场的业务活动只能是买进或卖出与现货市场交易数量相当、但交易方向相反的商品期货合约，而不得从事任何其他期货投机活动。2008年10月10日，面对全线下跌的期货市场，证监会明令要求国有企业不得从事期货投机交易。

也许有人会说，国航早在2001年就开始套期保值，也没有出事啊。关键是，不到黑天鹅飞过的时候，表外资产不可能公开，就像美林、花旗等金融业的大佬一样，表外资产记录了他们最不堪的投资纪录。国有控股公司投资除了彻底市场化运作的新加坡投资公司外，很少有良好纪录，马来西亚央行在亚洲金融危机之前的长期货币运作也以失败告终。央企必须及时公布表外资产，监管部门对于涉及纳税人钱财的央企从事期货交易，理应严格控制在套期保值的范围之内，而放宽民间企业的期货交易范围，这样才能培养出国际化的、机动性的“金融部队”，而不是大规模、暴露于聚光灯下的“集团军”。

资本市场被央企改造

央企效率不高，但在国内市场聚集资金的能力十分高强。这说明中国的资本市场一定程度上变成拨改贷之前银行的后世，虽然没有动用强硬手段，但通过资本市场的上市审核，通过国有控股企业波澜壮阔的并购重组，投机至上的资本市场越来越向高政策支撑的主心骨看齐。资本市场忠实地反映了中国经济结构的畸形，资本市场成为央企重新估值、获得高现金流的主要来源。社会资源的主要占据者绝对不会放过处于市场生态链顶端的资本市场这一块，央企只是新证据的提供者。自国资委成立之初，央企开始收缩数量，但规模扩张步伐之快令人瞠目，除了占据了主要资源性行业之外，最明显的例子莫过于在资本市场凌厉的扩张步伐。这倒不是指大盘蓝筹股几乎成为央企的代名词，在资本市场上一言九鼎；更重要的还在于，这些体量胜过恐龙的央企正在竭力打通上下游产业的同时，尝试横跨实体与资本市场。

2006年10月，国资委主任李荣融在珠海召开的企业高风险投资业务监管国际研讨会上表示，中央企业要审慎运用金融衍生工具，在国家政策允许的范围内，根据主营业务、经营目标、资金实力和管理水平等情况，慎重选择投资品种，严禁投机行为。

这一看似前瞻性的表态，其实是对在资本市场纵横捭阖的央企合法性的追认。实际上，早在2005年央企负责人会议上，李荣融已作过类似的表态，并被媒体及时解读为，国资委希望央企加快与资本市场接轨步伐。将国资委的表态与证监会、银监会、保监会对金融衍生品的明确支持参照来看，一个围绕金融衍生品领域的新兴市场正在政策的强力推动下迅速形成。到2006年为止，据市场估计，加上不流通的股票在内，中国资本市场总的市值在5万亿元人民币左右（截至中国工商银行上市之前）。而李荣融在2006年新春致辞中披露，近3年来，中央企业资产总额年均增加1万亿元。年均增加资产额显然不足以反映央企调动资金的力量。央企资金之充沛，已让世界银行的报告得出了中国国有企业资本回报率高企、固定资产投资主要靠国有企业利润的喜人结论。

央企大规模进入中国的资本市场，一方面可以挟雄厚资金，达到号令天下群庄的效果；另一方面，由于其具有天生的市场长子恃宠而骄的霸王特性，对于建立资本市场的规则有害无益。他们不仅动辄使用上百亿元的资金在一级市场打新股，大赚没风险的钱，在二级市场上也是衔枚疾走。宝钢、申能、上汽、中集等大企业集团出现在上市公司10大流通股股东之中。并且，不管套现还是上市，央企每次总能有惊无险平稳度过，除了说明政策的支持，还说明坐庄者利益联盟的强大。

2004年年底，央企委托理财本金余额为260.3亿元，随着一批证券公司破产清算或被托管，将形成不同程度的损失。而类似于南航以11亿元委托汉唐证券理财血本无归的案例，使得央企对国内投行、券商的专业能力不再信任，转而试图通过自己的投资公司在资本市场上直接逐利。国资委起了推波助澜的作用，央企的投资公司开始扮演越来越重要的角色，将收入打入投资公司进行资本市场的博弈，已成为常见的央企理财模式。

央企如此作为，将会形成上市公司之间交叉持股现象，以及巨型企业与银行之间交叉持股现象，这种一荣俱荣、一损俱损、难以约束的局面，正是日本20世纪90年代以后迟迟难以摆脱衰退的原因，可以说，我们正在重蹈日本的覆辙。

从金融衍生品市场来看，国有企业几次在国际期货市场上的冲击，以国内受过专业训练的人士，外加高薪聘用的国际操盘手仍无法抵挡，最终的结果都折戟沉沙，露出了非市场人士的马脚。而在国内市场，他们却游刃有余，这样的局面足以证明中国资本市场离成熟市场的距离之远。按此情形发展下去，央企恐怕会成为中国资本市场的食人鲨，国际市场上被围猎的肥羊。从这个角度说，央企要当资本市场的家，是祸不是福。

每个国家的发展路径各不相同，机遇不同路径不同规模不同，但有一点是共同的，就是经济发展主要依靠的市场主体必须拥有高效率，并且有可靠而稳定的制度保证高效率企业可以获得大部分社会资源。长期浪费社会资源的后果是各种性质的企业矛盾日益激化，各个阶层矛盾的激化。如法国市场文明正待崛起之时，资源滚滚流入不创造价值的第一第二等级，葡萄牙、西班牙无不如此。虽然日本大公司效率高、创新能力强，社会仍然因为资源的部分错配而进入失落的10年。

国资委的自改革

央企的效率改革起始于跑马圈地，落实于绩效考核与董事会制度。2006年12月的一个大事件是，国务院办公厅12月18日转发国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，首次明确七大行业将由国有经济控制，并提出到2010年培育出30～50家具有国际竞争力的大企业集团，以贯彻中央经济工作会议提出的“以提高竞争力和控制力为重点深化国有企业改革”。国资委主任李荣融说，下一步要将国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的领域集中，增强国有经济的控制力；要通过股份制改造、引入战略投资者、重组上市等方式实现国有企业产权多元化，增强企业的活力和竞争力。

从积极的一面来理解，国有经济圈定七大块自留地，给民营企业在其他行业的市场性拓展留出了空间，这样最起码还能保证其他行业处于充分竞争态势。但我们似乎又没有理由如此乐观，因为李荣融在解释过程中，将国有企业的控制力大为拓展，“国有经济对基础性和支柱产业领域的重要骨干企业保持较强控制力，包括装备制造、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色金属、化工、勘察设计、科技等行业。这一领域国有资本比重下降，国有经济影响力和带动力增强”。

这段话意思非常含糊，也许是意指国有企业控股上市公司国有资本比重下降，但保持相对控股地位；也许指的是外进战略投资者促进产权多元化；也许指的是控制核心资源之后占据一言九鼎的位置。只有一点是可以肯定的，国资在那些宽泛的界定下，可能在所有有利可图的领域无役不与，并且可进可退。

央企正在掀起整体上市热潮，随着2010年的临近，央企公司治理结构之路已到中期段落。经过屡次澄清，李荣融明确表示，在中央企业第二任期（2007～2009年），要支持具备条件的企业加快整体上市和主营业务整体上市的步伐；加快组建资产经营公司，以资产经营公司为平台推进央企重组和国有资本有进有退、合理流动。为了完成央企改制的目标，整体上市已经成为重要武器。通过调整，央企户数将调整到80～100家，在所属行业占据前三位置。央企整体上市已经成为中国资本市场，乃至世界中国资产概念中浓重的一笔，香港国有企业股更成为世界股市领头羊。

与此同时，国资委正在通过外部董事制度、《中央企业效能监察暂行办法》等力促央企效率的提升，他们在做一项尚未见有成功先例的艰苦工作。希望他们尽快成功，因为这关系到国家发展的根本。

向央企董事会放权测量国资委的自我改革决心。国资委于2006年11月再次隆重推荐的央企董事会制度，是一项旨在建立央企公司法人治理结构的基础性制度建设措施，李荣融称之为“国资委成立以来最大的新闻”并非虚言，“必须成功，不能失败”之言相当于立下了军令状。

在2008年之前，除了一些军工企业之外在所有央企完成此项改革—从国资委开列的计划表不难看出，这是一场由国资委领衔，在央企打响的改制攻坚战，其重要性与难度绝不比股改小。

在央企建立董事会制度是想在企业性质与产权不变的前提下，以完善的公司法人机制，得到市场化企业的高效率。这一天才设想来源于新加坡的淡马锡模式，2004年国资委前往取经，对此模式赞赏有加，认为习得了在产权不变的基础上照样建立高效率的国有企业市场机制的宝典。

于是开始实行拿来主义，当年动议，次年试行，而后推广，行动可谓迅速。虽然对淡马锡模式的理解至今仍然存在极大争议，虽然新加坡的市场法律与人文环境与中国截然不同，虽然以资产投资为主的淡马锡模式运用到以实业为主的央企的成功概率有多大尚待考察，但一切争议在央企如火如荼的实行这一模式的现实面前显得苍白无力。

在建立董事会制度之前，国有企业改革得益于经理人责任制，实行多年之后，正向激励效应减少，负面效应则呈放大趋势，或者代理人鸠占鹊巢反客为主，或者企业效益连续下滑，向社会释放出大量的下岗人员与不良资产。这一委托代理之路被证明行不通，只能改弦更张。经理人无力行使代理之责，董事会就可以了吗？一切还得取决于国资委的态度。此次改革其实是国资委的自我改革，重点是国资委向符合条件的央企董事会让度管理与经营权。外部董事人数若超过董事会全体成员的半数，国资委还将把诸如选聘经理人员、决定公司投资计划等职权继续移交集团董事会。

不可忽视的是，国资委的自我改革面临重大考验，首先，是部分央企的人事大权掌握在中共中央组织部，央企高管官商色彩浓厚；其次，最终生杀大权仍掌控在国资委手中，国资委听取董事会报告工作制度，主动与董事会、董事沟通制度，很有可能衍变成为变相的干涉。这种干涉一旦发生，有什么制度性力量可以制约国资委对于自身设定的目标的颠覆？

从2004年6月正式提出开始，建立董事会制度试行三年期间，一共正式推出了19家，结果只能说差强人意。为了改变以往国有企业董事会有名无实的花瓶形象，为了让董事牢记出资人的利益，一项基本的改革是派驻外部董事，基于相信独立第三方的公正性，为了起到制衡作用，外部董事被提到很高的位置，甚至成为央企董事会所获权力大小的衡量标准，以打破内部董事铁板一块的僵局，目前央企共有外部董事66人。

笔者所了解的某家央企，不仅董事会形同虚设，集团战略朝令夕改，外部董事一年应卯数次就算大功告成，以致效益连年下滑。外部董事的增加并没有改变董事长一言堂，更重要的是董事会对于核心管理层没有事实上的任免权。即便是李荣融本人，对名义上拥有管辖权、实际上行政级别与其同列的央企董事长们又能奈之何？没有任免权，又何谈信托责任？没有制约董事会对多数股东的负责体制，又何谈对出资人负责？深谙其中三昧者当然对此了然于心，对于如何实现政企分开、政资分开，各方有不同理解，李荣融则以自身规范董事会的努力，向公众展示对信托责任的理解程度。

原先被寄予厚望的上市公司独立董事，如今普遍被讥为花瓶，已经说明董事的公正独立与否要视制度土壤而定，单靠外来者的身份恐怕于事无补。

在外部体制重重约束之下，国资委继续将大权委派给董事会，李荣融表示，今后将派出受过专业训练的国资委官员担任外部董事，建立规范的董事会后，国资委会把管人、管事、管资产的权力交给董事会，但董事会的第一责任是维护出资人利益。并且明确，凡是建立规范董事会的试点企业，业绩考核权都交给董事会行使，董事会决定企业业绩考核的具体方案、指标和水平。从某种意义上，一旦将来央企体制发生质变，通过资本市场可以实现产权的顺利交接，通过董事会可以使央企有平滑的管理过渡期。当然，这是远景，对于李荣融而言，目前最重要的是通过可以信任的董事会，使国资委的职权完整地在市场上体现出来。

央企改革之难通过薪酬机制的设立便可一目了然。国有企业高管究竟是职业经理人，还是政府官员？边界到现在还是模糊不清。国有控股企业高薪是年年难讲年年讲的话题—之所以年年难讲，是因为一系列规范政策出台并没有让国有企业高管高薪现象有所缓解，之所以年年讲，是因为高薪现象所引发的逆向激励与社会矛盾，已经到了急迫的程度。

经济紧缩周期让央企高薪与利润下降矛盾凸显，而国有控股的证券公司国泰君安员工“人均百万”高薪事件曝光，使社会矛盾再次激化。国有企业高薪现象之所以屡纠难改，是因为一系列制度性障碍成为拦路虎。比如国有企业高管究竟是职业经理人，还是政府官员？边界从来模糊不清。

国有企业高管是企业经营者，却并非从职业经理人团队中挑选。虽然国资委试行过从全球招聘央企副总一职，却无法改变行政选拔的大局。央企高管一纸任命就能成为政府官员。如相关部委的很多官员，是从下属企业中选拔而来。电信企业、银行动不动高管大换防的现象，让市场人士目瞪口呆。

人们确实很难给这些管理者定价，如果确定他们是官员身份，则无法获取高额薪酬，全球没有公务员以职业经理人为标准设定薪酬水准的。如果确定他们是职业经理人，如唐骏等职业经理人，市场自然会给他一个市场价格。但这些国有企业高管通常又能获得体制内的种种福利，并且享受种种待遇，且选拔机制与市场化的职业经理人选择机制全然不同。

正如国有企业正在变迁一样，国有企业高管已经有所分化，一些更接近于市场人士，而另一些保持亦官亦商身份不变：接近市场、显示出企业家才能的高管希望获得与创造的收益相匹配的薪酬，进行市场化的激励；而另一些管理者则愿意出能为官入能为商，情愿在市场之外徘徊。以往一刀切的薪酬体系无法兼顾正在分化中的国有企业高管，因此，只能在左右掣肘中寻求平衡。

国资委早在2003年成立之初就制定了《薪酬管理办法》，以自成系统的业绩考核体系，引入中央企业人均工资和行业工资水平参数，对工资收入水平较高但效益较低的企业进行重点调控；实行“两低于”原则等，即工资总额增长低于经济效益的增长、职工平均工资增长低于劳动生产率的增长原则；同时，对于国有控股的上市公司，则辅之以市场化的上市公司薪酬委员会等制度，织就了一套国有企业内部管理体系。除了国资委的管理、考核之外，还有中纪委等职能部门的监察，中纪委2008年7月发布了《国有企业领导人员违反廉洁自律“七项要求”适用〈中国共产党纪律处分条例〉若干问题的解释》。根据《解释》，国有企业老总违规自定薪酬、兼职取酬、滥发补贴和奖金，情节严重的将被开除党籍。

这些举措成效到底有多大值得怀疑。来自国资委的统计显示，在中央企业负责人第一任期（2004～2006年）期间，中央企业负责人薪酬总额年均增长14.84%，薪酬水平年均增长14.92%，既低于国资委成立前三年企业负责人薪酬水平年增长40%的速度，也低于同期中央企业职工平均工资年均增长15.28%和全国国有企业职工平均工资年均增长16.61%的增长幅度。2005～2006年，中央企业负责人薪酬总体水平与中央企业职工平均工资的差距呈逐年缩小的趋势。但这一数据未纳入国有企业福利，与社会观感不符，很多部委统计数据类似于对民众智力的愚弄，与审计署对某些行业、企业的审计结果有出入，与发改委2007年的调查有距离—国家发改委发布的收入分配报告显示，目前部分国有企业收入分配不规范，工资外收入管理失控，“特别是一些垄断行业职工工资收入无序增长，与一般行业职工收入差距明显扩大”。

对国有企业高薪的制约与国有企业员工的自利性动机存在激烈的冲突，既然国有企业尤其是央企拥有垄断地位，则必然获取高额利润以至于将高额薪酬揽入怀中，制约举措越多，只能说明冲突越激烈，制约越困难。实际上，国有企业员工的年金、期权、交际等各项收入，将使监管者管不胜管。

国资委官员的表态显示，他们希望能够最终使国有企业的薪酬机制与国有企业一样，全面向市场转型，但这一转型目前还十分困难。

要进行市场化的定薪，首先得进行充分的竞争，显示出高管的经营才能，竞争是市场定价的前提。恰恰就是在这一点上，我们无法分清哪些是垄断国有企业所获得的制度性红利，哪些是降低成本提高管理效率的盈余，哪些是市场竞争所得的利润。只有通过垄断性国有企业在国际市场的赢利能力，我们才能窥见他竞争力的底牌，也只有细致分析大型金融机构，我们才能约略了解他们享受的制度红利之丰厚。这也就是中石油、国泰君安等公司的高额赢利难以服众的原因。

作为过渡的办法，我们应该允许国有企业进行改革：第一，在非事关安全性的领域，继续大力推进国退民进的改革，不因任何意外的插曲而阻挠了改革的进度；第二，允许国有企业高管自主选择身份，是放弃官员身份充当职业经理人，还是退出职业经理人入列进行公务员序列，将这两种人放在完全不同的岗位，实行完全不同的薪酬体制；第三，是否选择实现淡马锡式的公司管理，实行彻底的职业经理人选拔机制；第四，对于垄断企业按照行业的平均利润率征收暴利税后，再行考核业绩，把制度性红利与高管的经营能力分开，以免鱼目混珠。

竞争体制是改革之本

央企高管高薪只是一个小小的案例，从薪酬久议不下回到培育竞争主体的原点，可以看出央企成为市场主体具有先天不足。中国版的央企改革，核心是新加坡淡马锡模式加中式全民产权托管理论。李荣融2004年6月上任不久就到新加坡考察，表示访问的主要目的是学习国有资产的管理经验，“我们这次是带着国有全资企业该怎么建立好董事会这个问题来的。通过考察学习，我们得到了圆满的答案”，而答案就是“建立现代企业制度，规范董事会是最核心的问题。央企外部董事要占一半以上，不能内部人占多数，要独立公正发表意见，要能独立承担责任，落实经济责任”。李荣融上任后出访的第一个国家是新加坡，新加坡淡马锡集团负责人的一句“国有企业无一亏损”让他始终无法释怀。想必令李荣融不能释怀的还有朱镕基担任总理期间国有企业3年脱困的任务，以及此后留给银行上万亿的坏账让公共财政买单。在李荣融眼中，资本市场与董事会是改造国有企业的魔方。但一个城市国家与中国这么一个大国是否具有可比性，许多人对此存有疑问。事实上，不止李荣融，绝大多数国资委官员都到新加坡这一市场化的国有企业圣土参观考察过，他们吸取的是市场化国有企业的信心。

淡马锡制度的核心，未必就如李荣融所说就是内外部董事比例适调的董事会制度，我们不应忽略新加坡的总体法制、经济环境以及《新闻周刊》对新加坡经济所作的评论：“新加坡把整个国家当成亚太地区的‘对冲基金’，越来越把自身命运与亚洲其他地区相结合”。我们拷贝了董事会制度，而无法拷贝制度环境，以及周边国家经济发展势头。如果央企的董事会仍然只对国资委负责，唯国资委马首是瞻，那么与现行的管理层负责制又有多大区别呢？曾经的新加坡中资企业的优秀代表中国航油（新加坡）股份有限公司（简称“中航油”）的折戟沉沙，也说明光有一个表面上的健全的董事会制度，并非企业董事会拥有信托责任的关键。此轮经济危机，淡马锡亏损达到300多亿美元，也让持国有企业市场化论者心情黯淡。

以往认为国有企业无法实现效率最大化，因此国有企业的改革焦点是产权改革，在中小型国有企业进行了产权改革之后遭遇一系列阻碍，在央企实行股权激励之时引发全社会国有资产流失大讨论。现在的国有企业改革成为产权保持不变之下的公司治理结构改革，以国有企业之身走市场化之路，违背了经济学产权理论的基本要义。这是最大的悖论，但中国央企最大的“CEO”李荣融先生显然对于走通这华山一条路充满自信。

从国资委成立到落实十五届四中全会明确的国有企业在2010年要建立比较完善的现代企业制度的目标，留给李荣融的时间一共7年。任何一个官员处于李荣融的位置，都想在央企改革上闯关成功，为中国经济的发展创下一份基业，青史流芳。从目前来看，央企资产的扩大给了李荣融足够的底气，而央企利税1万亿占公共财政1/4这一现实，也使央企改革似乎出现了成功的曙光。正因为如此，李荣融才理直气壮地抛出自己的垄断理论，认为中国石油行业已经实现竞争，也许在国有制加市场派的眼中，只要参与国际市场的竞争，在本国内都不会出现垄断？这是古怪的逻辑，这一逻辑同样贯穿于央企改革的路径之中。

在接受凤凰卫视访问时，李荣融给自己作了一个奇特的评价：“我不敢说我是最合适的，我应该说是成本最低的。”原因是“第一没有给总理添乱，第二这个成本还是比较低的，因为这一路没有走太多的弯路，造成国家的损失”。这或者也不是一个谦虚的评价，事实上，在央企改革这一核心领域没走弯路，即是改革功臣。

现在对央企改革全面评价显然为时尚早，中国在走一条独特的国家资本发展之路，其未来充满变数。如果成功，毫不夸张地说，将彻底改写中国历史与现有的主流经济理论。套用一句话，央企改革正在过大关。目前的改革能否建立起完善的委托代理机制与公司法人治理结构，所有权虚化的障碍是否能够靠结构性调整来弥补，一套完备而客观的数据与理性而符合实际的分析工具显然是必不可少的。否则，央企此轮改革很可能与国资委理想相悖，做得越多，错得越多。

第二章　疯狂的资本市场

最需要自由配置资金的市场，通过行政之手使资金源源不断地流向政府属意的企业，政策市的标签，贴到了资本市场的内里。

撕不掉的政策市标签

众所周知，资本市场是国有企业脱困的工具。股改前后的事实还证明，资本市场不仅是国有企业脱困工具，还是货币调控的辅助工具，宏观经济的调控工具。2007年，沪综指一路向上，最后高悬于6124点，中国股市处于“一泡独大”的恐惧症中，股市大涨被视做通货膨胀的元凶罪首，其时，作为大宗商品的风向标的国际石油期货交易市场价格上窜至破天荒的每桶120美元，政府的首要工作就是“防过热、防通胀”，打压股市成为冷却经济的必然之举；到2008年下半年，经济形势急转直下，在美国道指、标普、日经、香港恒生等指数大跌的背景下，沪综指下跌到2000点左右止跌，再次成为稳定经济的定海神针，提振资本市场信心、与积极财政政策、宽松的货币政策交相辉映，股市的宏观调控作用再次走到前台。如果仅仅把政策市理解为国有企业脱困，显然过于狭隘，在国有企业与大型国有金融机构脱困目标基本完成之后，资本市场有了更为高远的目标，即通过资本市场改革公司治理结构，使国有企业走上市场之路。

资本市场作为改革的重要工具，正在试走一条前人从未奢望能够走通的路，在不改变控股关系和产权结构的基础上，通过股权多元化，建立公司制度，建立信托责任体制，这是渐进式改革之路体现到极致的表现，不希望伤筋动骨，不希望改变产能，却希望得到市场的竞争体制与产权明晰的成果。虽然百余年前的招商局等国有招股公司并未取得成功，但历史轮回中，我们再次选择了同一条路。以政府信用为上市国有企业托底，而后这些公司在资本市场注入市场信用，获得高额溢价之后反哺政府。

投资者只能采用妥协手段，在股改之后的牛市阶段，他们不仅欢迎，而且强烈呼吁国有大型企业在A股上市，或者从海外资本市场回归，这并非投资者愿意与市场化作对，而是基于以下事实：目前中国的主要经济资源集中在国有大型企业手里，如果这些公司都在海外上市，A股市场被边缘化势不可免。

对于国有控股上市公司的痼疾，投资者与监管层心知肚明，他们的态度非常矛盾：一方面欢迎海外上市的大型国有企业回归，另一方面又忧心忡忡指出国有大型上市公司存在严重的非市场化倾向—证监会主席尚福林为上海证券交易所发布的《中国公司治理报告（2006）：国有控股上市公司治理》作序，该报告罕见地对国有控股上市公司进行了不留情面的批评，指出国有控股上市公司存在“三强五弱”：强政府，弱市场；强内部人，弱董事会，弱外部股东；强审批，弱监管，弱执法。“三强五弱”现象，严重阻碍了公司治理改革进度，也降低了证券市场的运作效率和监管效力。因此，国有企业控股上市公司治理需要尽快完成从形式到实质的跨越，其核心是公司治理的现代化。这份报告的潜台词很清楚，从公司治理结构上来说，目前的国有企业控股公司远不是真正意义上的市场化公司。

而李荣融等国资派代表坚持认为，国有企业能够通过上市实现市场化。2004年6月，李荣融在新加坡访问时表示，国企的未来是“建立现代企业制度，规范董事会是最核心的问题。央企外部董事要占一半以上，不能内部人占多数，要独立公正发表意见，要能独立承担责任，落实经济责任”。在中国资本市场举足轻重的大国有企业宝钢、建设银行都建立了董事会制度，聘用了深孚众望的外部董事，希望能够成为搅动市场的鲶鱼。这些鲶鱼在初期确实起到了作用，比如有国际上著名的银行家在成为中国某大型金融机构的外部董事后，要求参加党组会议，因为他听说“党组会议非常重要，决策往往影响股东利益”。这让银行方面哭笑不得，同时不得不正视习以为常的问题，打起精神以正确而不影响邦交的理由回复国际友人。监管层和投资者对于国有控股上市公司矛盾心理的体现，正是中国经济矛盾的体现。从长期看，如果国有股一股独大不能解决，中国资本市场就不可能真正市场化。有人担心，大非解禁、国有股的抛售会引发严重的市场问题，如果设想国有股抛售之后，上市公司估值大幅下挫，由此找到市场主人，未尝不是中国资本市场的幸事，前提是低价股只能抛售给国内股民。是资本市场改造上市公司？还是国有控股公司改造资本市场？取决于国有上市公司能否接受资本市场的约束。

股改前的第一个回合，国有控股公司完胜，证明资本市场的软约束性质从未更改，股市跌到998点的惨痛记忆，正是资本市场定价彻底扭曲的代价。股改后的第二个回合到笔者写作时为止，正在进行中。随着国有资产体量越来越大，我们不得不祈祷，国有控股上市公司能够与资本市场同步完成改革，否则将是中国社会无法承受之重，一句话，大众与市场都已经被绑架。

历经艰辛奠定股改成功基础之后，政府力推大盘蓝筹股上市、培育国有控股的机构投资者。这些国有企业与机构天生具有利用政府信用的癖好，在上市之前，政府以剥离注资等方式、或者以赋予专营权的方式提供这些企业上市条件，是政府信用的第一次透支。

以巨大的体量与市场长子地位成为股市定海神针的大盘蓝筹股，背后赖以支撑的正是政府的信用，不仅在上市之前向市场各方展示的优势暗藏了政府信用，上市之后的定海神针架势同样展示了这一点。资本市场的技术依赖于对人性的把握，当优惠与偏袒给予了投资者强烈的心理暗示，投资者难免形成对于政府信用的无所不在的依赖，一旦这些大盘股与机构有些风吹草动，投资者当然不会以市场方式寻求解决之道，转而诉诸于政府监管部门。以往股市中常见场景已经上演，无论急涨、暴跌全都要求政府“维持稳定”，一些认沽权证的购买者集合到一起，通过行政部门的行政复议、法律程序，在2008年走到了北京监管当局门口。政府对于大型国有企业的“父爱主义”贯穿始终、泛滥成灾。

为了让大型国有企业通过资本市场实行市场化，A股一级市场结构畸形，中石化境内上市发行的公众持股不到5%，股改后全流通发行的工商银行、中国银行、中国人寿、中信银行等进一步降低到只发行2%～3%的公众股，即使根据我国《证券法》对大企业大大放宽的规定，公众持股比例的下限也是10%，这些特权企业公众股之低已经超出了法律所许可的范围。这些巨无霸企业稍有减持可获大利，而流通股股东却对公司很少有置喙余地，矛盾一旦爆发，冲突便趋激烈。因此，这些大型公司即使有了上市公司的躯壳，但投资者根本不具有管理权甚至红利权，到底是否属于公众公司，是可以打上一个大问号的。把境外流通的部分也算成公众持股量，这是对A股投资者利益的蔑视。

正因为大蓝筹乃人为制造而成，导致股市发行制度不可能有根本变化，虽然从审批制过渡到核准制，表面上是有所放松，事实上仍处于严格控制之下。由此，带来联动的负面效应，上市公司退市不畅，除主板市场外其他市场发育迟缓，再融资受到严格的行政控制，本应成为主要投资市场的债券市场由发改委、央行、证监会三分天下，严格实行铁板一块的审批制度。虽然很多人希望我国资本市场实行“上市宽进”与畅通的退市相辅的制度，尽快实现市场化，但由于新股发行实行事实上的审批制，创业板的新股上市没有任何松动的迹象，客观上造成中国资本市场的质量直接由行政审批的质量决定，中国资本市场不诚信、业绩变脸，有关的保荐、发审要负很大的责任，而拥有准司法权的管理层未尽严厉处罚之责，也难辞其咎。如果新股发行机制不改革，不驱除股权投资暴利，无论新股IPO还是推出创业板，都难免一地鸡毛的命运。监管部门避实就虚，以其他理由撤销立立电子首次发行的审核决定，但他们终将面对新股发行机制改革这块最难啃的硬骨头。

一级市场先天不足造成二级市场畸形，市场交易股票与投资品种的人为稀缺状态，造成无股不牛、大盘股即大蓝筹股的虚假繁荣。工商银行、中国银行等大盘蓝筹股的上市使股指掩盖了股市的委靡不振，股指牛气十足再冲上千九，但大部分上市公司却在股市中惨淡经营，二八现象说明资源弃“八”不顾拥“二”自恃，股价不涨反跌，用股指进行自我安慰的鸵鸟做法是信用匮乏的表现。如果说在前股改时代，股市面临的主要矛盾是大小股东的利益冲突，那么在后股改时代，股市的主要矛盾就变成人为控制的投资品种稀缺、实体经济的融资困境与民间投融资渠道不畅的矛盾；如果说前股改时代是机构坐庄时代，那么后股改时代则进入大小非、大小限坐庄时代。

股改后隐形政策市依然存在

股改开始之后，持续两年半牛市的短暂成功让一些人忘乎所以，以为股市改革大功告成，坐视股市后遗症浮出水面。

垄断型公司寄生在成千上万的中国制造企业身上，中国制造企业通过向全球源源不断输送产品而四处扩张，垄断上游资源的企业获得了花团锦簇的良好收成。国有产业资本获得双重溢价，一是在实体领域占据产业链中上游，获得国内实体经济领域的定价权，他们在国际市场上定价权的缺失通过国内市场的盘剥得到弥补；二是资本市场的垄断溢价，通过减少流通股比例、通过制造一二级市场价格落差，大型产业资本尽享金融资本红利。

金融危机爆发之前，许多人误以为如此溢价是市场化改革的丰硕成果。但另一种刻薄的解释获得了更多追捧：经济景气周期的国有垄断上市公司，哪怕是一头猪做老总，市值照样能增长。市值增长并非因为公司拥有良好的治理结构，以及被证明有经营能力的管理层的辛苦，而是拜中国经济高速发展所赐，拜没日没夜工作的低薪工人所赐，拜中国具有企业家精神的管理者所赐。有能力借用政府信用的一些企业的机构未改恶行，一些机构投资者在特殊时期，如在大盘股上市之时执行命令托市之余，坐庄抬价不亦乐乎，在整体上市并购子公司过程中侵害中小投资者权益的中石化，是明显的例子。金融危机后，国资委动用预算资金重新给大型国有企业注资以避免技术破产的做法，揭掉了这些企业经营能力提升的面具。

要给透支的政府信用消毒，首先，要收回被借用的政府信用，由市场价格和独立的中介评级机构来替所有的企业说话；其次，不管政策怎么调整，有关部门显然应该给市场各方传达一个强烈的信号，政府所要重塑的是一个有法可依的健康的市场，而不是直接以行政手段代替市场。有固定的价值观与符合价值观的方法，才能给人明确的预期，才能树立长久的信用，政府也罢，个人也罢，莫不如此。

十分遗憾的是，政策市在股改之后变本加厉，随着大型国有企业的上市，随着国有控股金融机构在股市的地位增加，随着股市财富效应对货币、消费、宏观经济的影响，管理层充分认识到资本市场在宏观调控中的作用不容小觑，如果说在20世纪90年代股市不行还有关闭的可能性，股改之后船到江心，绝无可能。

因为政策股市，调控出手也就更加频繁，管理层担心股市为通胀助威，常常采取抑制手段，而在宏观经济形势不妙时，股市又被视做信心之源，被维持在一个狭小区间内运作。“神秘资金”常在尾盘出没，“石化双雄”和金融大盘股时常遭遇神秘资金拉抬，只要对资本市场稍有了解者就难以忘怀。

中国股市很难成为中国经济的晴雨表，反而成了中国经济的反向指标。自2003年中国加入WTO找到庞大的出口市场后，直到2008年年中，中国经济一直沐浴在高增长、低通胀的幸福之中，但上证指数在2001年6月冲至2245点的高位后，接踵迎来的却是长达近5年的漫漫熊市。受到国有股减持等政策牵制，以至于全球皆涨我独熊。2008年11月之前半年，A股市场受到国际市场明确的牵引，2008年全球金融危机影响中国，外向型企业一片肃杀，奇怪的是，上证指数从此开始在2000～2400点的狭小区间内徘徊，常常有向上突破的迹象，股评家们发出上涨4000点的呐喊。这让很多人感到不可思议，说白了非常简单，政府允许股市急跌，是因为宏观经济让他们心里有“挤泡”的底气；而为股市托底，实乃实体经济深不见底，不知何时复苏。

2007年5月，房价还没下降，股市热到极致，通胀担忧弥漫市场，而货币政策犹如风箱中的老鼠，两头不讨好。政府在资产价格、物价与货币政策之间坐跷跷板，常常按下葫芦浮起瓢，加息反而使房价、物价上升。房价是通胀期的保值品，而物价上升则是国际市场异常，大宗商品成为被金融寡头垄断的产物。

此时策士横议，意见纷出，很少有金融界人士提出加息正是通胀的结果，反而把股市当做替罪羊，有人主张抑制过热的股市，有人主张发展股市抑制楼市，有人主张两者一起抑制。最常提起的例证是17世纪的荷兰郁金香泡沫，20世纪末的日本与东南亚资产泡沫，举例的人警告政府，再不摧抑资产价格，将引发实体经济崩溃，到时后果不堪设想。

这种简单的现象类比是粗疏的，混淆了实体经济与虚拟经济的因果关系—正因为在实体经济领域存在严重的问题，才造成虚拟经济难以控制的后果：如果银行业资源能够实现有效配置，政府无需以外汇储备与特殊国债注入银行为其脱困；如果央企垄断的资源能够分解到高效的市场化企业，这些企业又能够通过上市实现企业价值的最大化共享，又何至于出现优质上市企业的稀缺状况？国有金融机构大量上市，政府注资势在必行，这些注资款不是天上掉下来的，总得有人买单，均摊在每个人头上，就表现为物价上涨。世界上没有一味可以包治百病的灵丹妙药，货币流动性过剩一定会导致资产价格高企，加息与上调流动性意味着资产价格还处在上升的通道之中，但国内的一些高人认为自己发明了良方，通过抑制股市泡沫既可以保持中国实体经济的平稳增长，又可以救活一堆不良贷款的银行，还可以减少货币的发行量，他们显然应该获得诺贝尔经济学奖。

恐吓常常会起作用，管理层显然被泡沫类比吓得不轻，抱着宁可信其有的姿态，他们也相信维持股市的稳定有助于维持宏观经济的稳定，而看不到宏观经济的健康才是股市稳定的基础，这种倒果为因的认识，促使政策屡屡出手直接调控股市。

“半夜鸡叫”与维稳计划

股改后最让投资者惨伤的记忆是“半夜鸡叫”。2007年5月30日，沉醉在股市泡沫浴中的普通投资者挨了当头一棒，政府在半夜突然上调印花税，市场急挫，创出了印花税调整后的5个交易日内股指下行21%的周跌幅纪录。虽然此后由于货币的支撑，股指再次走强，但在后股改时代已经逐渐淡出人们视线的“政策市”三个大字，又一次烙刻在投资者心头，唤起投资者的沉痛回忆。上调印花税是A股市场仍然属于政策市的证据之一，说明我国的市场节奏控制权控制在政策之手。市场此后的反应也许正是一些人所希望看到的—基金与QFII等机构再次站到舞台中央，国有大蓝筹股作为A股市场的压舱石发挥了力挽狂澜的作用。政府出手一次，国有企业的作用就加重一分。

税收政策在我国属于行政手段还是财政手段，甚至是市场手段，各方意见不一。总体而言，如果设立新税种或者改变税率经过了人大审核、公开听证等一系列程序，那么这样的政策就是在合法性支撑下的公开而透明的财政政策。由于我国许多税收政策被让渡给财政部，缺乏应有的制约，导致行政封闭色彩浓厚。从媒体的相关报道来看，证监会提出上调印花税动议在半个月之前，而后经过了一系列的行政程序，主要是财政部讨论形成意见报上级批准。在税收决策过程中有封闭而自足的行政链条，人大、公开行政决策程序以及利益主要相关方完全没有置喙的余地。

从坚持股市市场化调控到最后向行政手段缴械，说明A股市场仍未脱政策市窠臼，一言兴（衰）市与一文兴（衰）市的时代固然已经过去，但一政兴（衰）市的可能性仍继续存在。甚至有学者以美联储货币政策的保密性论证政策印花税保密之事，却没有看到美联储有制度性的固定沟通平台保持信息畅通，这是否能够反证缺乏制度性沟通平台之非？

在全球金融危机大发作之后，资本市场摆脱了挤泡的威胁，地位空前提高。汇金公司表示要为维持稳定出力增持金融机构股票，央企上市公司表示要增持回购，2008年年末出台的总额高达4万亿元人民币的积极财政政策，和陆续出台的十大产业振兴规划，为资本市场注入取之不尽的概念。而地方政府高达十余万亿元人民币的发烧级投资计划，更是让A股市场患上自大病，有评论将A股市场脱离全球资本市场价格走势称为，A股市场的腰板挺起来了，A股重获定价权，足以脱离愁云惨雾的全球资本市场。

所有的乐观者都提到了4万亿元人民币的财政刺激计划，都提到中国有庞大的内需市场。财政刺激计划确实能够利好某些企业，尤其是基建类的央企，以及与基建相关的企业。从2009年1月1日开始的企业增值税转型，能够为企业带来切实的业绩。

股市自2008年11月之后的反弹，是政府的经济拯救方案在资本市场的尽情发酵，是政策市的典型表现。2009年一季度上证综指连涨3个月，季度涨幅为30.34%，深证成指涨幅更是达到38.49%；同期，美国道琼斯指数下跌13.30%，欧洲三大股指的跌幅也全部超过11%；亚太地区其他股市除韩国上涨外，日本、澳大利亚等股市也均下跌，香港恒指下跌近7%。作为最直接反映市场活跃度的重要指标，一季度A股市场成交量明显提升。一季度沪深两市共成交了94388亿元，较2008年四季度增加了8成多，其中，2月份与3月份较1月份明显放大了1.5倍左右。全部A股日均换手率在2008年长期处于1%～2%之间，2008年四季度是1.94%，而2009年一季度为2.94%，且在股指两次上攻2400点时突破4%这一重要水平线，这说明，股市处于赤裸裸的投机之中，人们难以理解，为什么此时的投机是被允许的，而2007年的投机则是不道德的，应该受到谴责的。

金融危机之后，我国实体经济面临双重考验，一是能否以市场化的办法化解产能过剩危机，二是人民币能否成为自由兑换货币，这两重关卡对于我国经济是重大考验，只能成功不能失败。

4万亿元财政政策能否收效？鉴往而知来，与1997年、1998年的经济紧缩周期相比，我国在1998年至1999年实行积极的财政政策，自1998年至2003年期间，政府发行长期建设国债9100亿元，由此拉动的投资总规模超过5万亿元。短期效应在积极财政政策推出半年后显现，但中国经济仍然经历了4年的通缩期，直到2003年的房地产市场化，其实也就是高价化，2003年中国加快融入全球经济体系后，才最终带动了国内的消费，解决了国内产能过剩的问题。

经历了2003年以后GDP两位数以上的高速增长期，中国经济有了一定的抵抗力，不得不指出的是，与1997年、1998年时相比，经历数年经济高速增长，家庭消费支出占比在减少，而贫富差距在扩大。1997年家庭消费支出占GDP的比重为45.2%，1998年为45.3%，而2007年为35.4%，民间消费在萎缩，中国过剩的产能只有靠外部投资与国际市场来消化。其间城镇居民平均收入对农村居民平均收入之比从1997年的2.5%上升到2007年的3.3%。可见，我国目前所面临的产能过剩等问题比1998年时更加严重，民间消费在削弱而不是在增强。资本市场对政策到了痴迷的境界，形成群体性的政策依赖症，学界与分析师以政策赞歌为前哨，大队投资者尾随在后。金融危机后，中国经济成为全球经济上涨火车头、引领全球经济走出紧缩泥潭等言论触目皆是，以为中国资本市场可以不顾所有利空特立独行，忘了我国资源配置低效这一长期隐患，忘了大小非这一制度顽疾。倒是一些政府高官不好意思，时时提醒市场，金融危机没有见底。这一清醒的论述写进了2009年政府工作报告，周告天下。建立市场机制需要上百年的时间，美国代替英国花了一个世纪，在中国资本市场被关闭半个世纪后，以为旦夕之间就能乘虚而入引领全球，实在是健忘、自大得可以。

倒逼出来的股改

股改是中国资本市场走向全流通的一步，也是为市场化扫清障碍的重要一步。这正是中国经济的吊诡之处，一方面社会迷信行政权力的威力，另一方面行政权力通过推进市场化，树立自己的权威。百余年的现代化之路，在民族集体无意识的深处，还是刻上了市场化的印记。即便是为行政正名，理由也是推进市场化改革，推进社会公平。

逼不得已出台股改

不到万不得已，股改不会出台。

2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，其中规定“减持国有股原则上采取市场定价方式”，把高价减持和首发、增发“捆绑”起来，名正言顺地以减持国有股为社保筹次的名义掠夺二级市场投资者的利益。两天后，上证指数见顶2245点，随即以急跌方式，展开了1994年以来最大规模的一次下调，最低点达998点。这一高点直到2006年12月14日，才被突破。

徒劳地与市场对抗了一年后，行政权力被迫让步，管理层宣布暂停在新股首发和增发中执行国有股减持政策，这一暂停等于变相终止。2002年6月23日晚，中央电视台《新闻联播》发布了国务院决定：对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。财政部和证监会发言人进一步指出，停止通过国内证券市场减持国有股后，为了增强全国社会保障基金实力，除继续采取国家财政增加拨款等方式外，有关部门将进一步研究，把部分国有股划拨给全国社会保障基金，这部分划拨的国有股不在证券市场上减持套现。全国社会保障基金可以在需要时，通过分红、向战略投资者协议转让等形式来充实社保资金。在国有股以市场价减持终止后，所有市场人士心里明白，通过股改实现全流通的序幕已经开启，政府将痛下决心革除弊端。截至2004年底，上市公司总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64%，国有股份在非流通股份中占74%。通过配股、送股等滋生的股份，仍然根据其原始股份是否可流通划分为非流通股和流通股。

2005年5月，证监会主席尚福林接受新华社记者采访，发表股改造势宣言书，痛陈股权分置六大弊端：

——扭曲证券市场定价机制。股权分置格局下，股票定价除包含公司基本面因素外，还包括2/3股份暂不上市流通的预期。2/3股份不能上市流通，客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大和定价机制扭曲。

——导致公司治理缺乏共同利益基础。非流通股股东与流通股股东、大股东与小股东的利益冲突相互交织。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股股东和流通股股东的“利益分置”。

——不利于深化国有资产管理体制改革。国有股权不能实现市场化的动态估值，形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制。

——不利于上市公司的购并重组。以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，价格发现不充分，严重影响了国有资产的顺畅流转和估值水平。

——制约着资本市场国际化进程和产品创新。

——不利于形成稳定的市场预期。

这六大弊端表现在市场上，就是中国资本市场彻底丧失投融资功能，失去信用，政府必须找到改革抓手，来激活市场。股权分置改革并非一时心血来潮，而是可获得一箭数雕的效果：可以通过一定程度的让利于民重拾投资者信用，可为未来的大股东兑现获得法理依据，更可让国有股部分可进可退，成为首善之选。

2005年4月29日，经国务院批准，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动了股权分置改革试点工作。随后，监管层陆续发布了一系列旨在抑制投机，促进控股股东与中小股东价值取向接轨的新的市场交易办法。

股改差点夭折

既得利益阶层组成反对同盟并不奇怪，奇怪的是在股改最初阶段，国资委与外资携手，站到了同一战壕里。这显示不论内外，无论什么样的市场主体，既得利益阶层绝不肯放弃已经到手的红利。在股改过程中，破天荒地出现强势阶层喊冤的现象，强势与弱势阶层瞬间发生逆转—传统的弱势群体被攻击为违法的不当得利者，而传统的强势阶层却在管理层的压力下，摇身一变成为弱势阶层。虽然以股市经验看，小股东们不可能具备成为不当得益者的能力，先不用说股权的集中度与流通股股东的投票成本，单说国有企业上市公司的股改方案审批权，就牢牢攥在国资委手中。

国资委只字不提在资本市场获得的溢价，不提中小投资者在资本市场为国有企业所支付的改革成本，中央国资委慎重缄默，由江苏、四川等地方国资委官员提出，在股改中向中小投资者支付对价缺乏法律依据，是国有资产流失。如果没有强大的外力推进，国资委必将强力介入股改过程，改变股改的力量对比，可能让股改演变成一场旷日持久的马拉松比赛，甚至最后不了了之。

国有资产流失成为国有企业改革的魔咒，也成为资本市场的魔咒。国资流失就像密布于中国市场的地雷，从国有企业重组、国有企业管理层MBO，到股改试点的对价支付，全都是绕不开的话题。由于国资流失没有明显的警示标志，短期内也不可能有明确的标准，由此引发的问题是，一方面大量存在未受约束的国资流失现象，另一方面，又成为利益群体之间互相指责的一根大棒。这根大棒，在股改初期被用来指向对价支付方式。

国资委对股改有三不满：第一，股改初期支付对价理论基础不足，造成“粉丝卖了鱼翅钱，鱼翅也卖了鱼翅钱”；第二，对于非流通股股东来说，股改的结果不是股东权益减少（净资产损失），就是责任加大；第三，对价方案偏重于送股，形式比较单一。归结为一条，就是国有上市公司大股东的权益被剥夺，受到了不公平的待遇。

一向说话不顾常识的专家们再次粉墨登场，从法律、市场各个角度论证现行对价制度的种种缺陷。国资委2005年9月9日颁布《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》，通知中鼓励“对价创新”，并被明确界定为“根据上市公司和国有股股东的实际情况，积极探索股权分置改革的多种实现形式，鼓励将资产重组、解决控股股东或实际控制人占用上市公司资金问题等与股权分置改革组合运作，提高上市公司质量”。换句话说，并不鼓励对价支付成为股改的主流形式。这一指导思想体现在第二批试点企业的股改方案中。防止国资流失关键要看两点：第一，现行的国有企业制度是否存在漏洞，如果有，即使不支付对价，国资照样会流失，这在股改之前的各种案例中早已证明；第二，国资流失到了谁的口袋，找到最终的获益者才能堵住漏洞。按照市场规律，能够从法律法规的夹缝中获利的只能是有能力调动资源的人。迄今为止走上被告席的国有企业蠹虫，有几个是平头百姓？

所谓大股东权益减少、对价方案单一，无非是为大股东要支付真金白银鸣不平。其实这话应该反过来说，大股东原来就占有了本不属于他们的利益。对价不过是赎回市场诚信的一种方式。鸣不平当然可以，但不能将对价支付等同于国资流失，而后推断出获得对价的流通股股东不当得利，这显然有失公允。

市场形成对价共识并不容易，这是市场利益各方协商的结果。以保护国有资产为名，非要打破共识，并不是对国有资产负责的态度，也不利于全面股改。国资委当然能想到，央企作为中国经济的长子，一贯在父爱主义下受尽宠爱，股改不过是“退一步进两步”之举，一味反对股改实属不智。因此，在博弈获得平均水准的10送3对价之后，国资委的反对声软化。相比国资委的欲遮还羞、必须服从大局的政治觉悟，外资控股股东对于股改的反对要激烈、坦白得多。

2005年7月以后，单伟建先生与管维立、高志凯差不多同时抛出了反对股改的宏论：7月和8月单伟建借助宝钢独立董事的身份，先后发表两篇文章质疑宝钢支付对价，反对股权分置改革中非流通股股东向流通股股东支付对价和送股；管维立接踵发表《中国股市的荒唐一幕—评股权分置改革试点》一文，这篇长文被形容为“全盘否定股权分置改革的三万言书”；高志凯先生于2005年8月中旬在《财经》杂志发表《“对价”之名剥夺财产》一文，认为现行股权分置改革方案是对非流通股股东产权的剥夺，违反保护产权的法律条文。

管维立，前国资局司长、后任深发展监事会监事，保护国资的旗帜拿起来再顺手不过；中国国际文化交流中心理事高志凯先生，另有一个身份是中财国有企业投资有限公司的总裁，而中财国有企业与深发展之间的关系可谓“剪不断，理还乱”；单伟建，新桥投资公司董事总经理，新桥收购深发展的第一负责人，后离开。

他们不仅在国内表示反对，还在国际主要财经媒体上发表意见，以市场派的身份对股改提出质疑，显示畸形市场化与权贵经济联姻的复杂态势。

除了作出宏观判断、行业预期等等之外，为国际投资者在中国获利提供信息是国际财经媒体的重要任务，而媒体话语权有大小，国内经济界人士爱到《华尔街日报》以及重新面市的《远东经济评论》这样的报刊杂志上亮相，以期溅起更大的舆论浪花。2005年12月，《华尔街日报》有两篇文章在中国资本市场引起极大反响，一篇是《经济增长50%股市跌去一半中国股市下跌之谜》，转引自新桥投资公司董事总经理单伟建先生发表在《远东经济评论》上的文章。另一篇是《中国A股市场终于有望见底》，给国内股市打了一针强心剂。如果把《华尔街日报》这样的媒体比做大旗，单伟建等人可以视为拉大旗做虎皮者。也许是国内媒体还不够强势，他需要一面更大的虎皮。

单伟建的文章与2005年七八月间在《财经》杂志发表的文章一脉相承，无非说基本面因素是导致A股市场委靡不振的真正原因；支付对价破坏了市场法律与产权两大基石；股改使整个中国股市更具投机性；并且，更为可怕的是，加大了银行业的风险—这一危言不可谓不耸听。

单伟建在美国接受经济学教育，当然不会不了解欧美市场的基础之一就是从罗马法承继下来的公平贸易原则—强势交易、逼迫交易、不完全竞争状态下的交易无法获得合法性基础。对于产权的最大尊重是给予所有产权同样的保护，建立公平的市场首先要以公平纠正以往的不公平。从某种层面上说，中国股改是在为以前的不公平买单，也是在为将来的健康发展开路。《华尔街日报》的那些不了解中国股市缘起的读者，会认同诸如保护产权这样的空对空的概念，但对中国股市稍有了解者，必定会认真思考一个问题：所谓对价支付不过是对于中小股民产权的追认，而这才是中国市场经济的基石。

单伟建游刃于国际资本市场，其业务范围集中在大中华区，从中国出发成为国际人士后重返中国市场，他不会不了解，中国股市的发端失之偏颇才是导致中国资本市场困局的主因；也不会不知道，当初给予法人股与国有股的特权并不符合公平竞争的法治原则，不符合《公司法》“同股同权”的条款—试图以产权与法律理论坐实既有产权的做法，不过是对以往剥夺产权行为的事后认可，所谓不公平莫此为甚！但利益所系、立场所在，不得不无视资本市场发展的内在逻辑和起码的市场伦理。

反对意见归根结底，无非是反对非流通股股东向流通股股东支付对价，也就是说，这些人在股改这个问题上的实际利益与价值取向是一致的。围绕深发展，有一条醒目的利益红线，反对股改无非是为深发展的资本运作保驾护航。

单伟建及其盟友的高调对政府有关部门已经产生了一定的影响，加剧了认识分歧。当时深发展第一大股东新桥实际上已经“踢开证监会闹革命”，挑战证监会一再强调的先股改再进行定向募集等融资的“铁律”：2005年9月底深发展召开董事会，10月底发表公告，经过一个月的反复博弈，结果就是“铁律”影子化。公告只字不提股改，而是声称将“通过定向募集方式向通用电气发行、且通用电气认购深发展股份”，管理层的不满可想而知。

深发展之所以甘冒政策风险，原因有二：一是私募股权基金参股的目的是退出获益，他们必须找到接盘的下家。通用电气的入股是新桥进行资本运作、退出深发展获取差价的关键一步。通用电气高溢价参股，打开了深发展的附属资本补充通道，对深发展提高资本充足率将发挥重要的杠杆效应；二是深发展撇开股改，谋求的就是特批，即通过公关让有关权力部门对深发展的融资网开一面。深发展的实际控制者新桥作为股权基金，进入公司想的就是改良后退出，绝不会作出炒股炒成股东的傻事。

通用电气入股特批事项需要取得银监会和商务部的批准，耐人寻味的是银监会和央行的态度。据报道，参与交易的知情人士表示，根据事前的沟通，银监会对于深发展的定向募资表示赞同和支持。这一说法似乎不是空穴来风，这从有关官员对于引入外资与国际先进管理理念的一再首肯就可见一斑。而单伟建也默契地一再对中国银行业的管理水平的提升速度与银监会、央行的管理方法表示肯定。支持股改的人士担心，有关部门真要抛弃市场公平这一大原则，为深发展（实则是新桥）特事特办？

股改这一最重要的任务压倒了一切。新桥最终没能引入通用电气，建立在股改之前的退出设想步骤完全错误，截至2009年3月，新桥还在控股股东的位置上。单伟建“军团”的高调没有让一心推进股改的政府部门违背市场原则与行政原则，否则特事特办的公关将成为市场运作常态，而市场环境的败坏则指日可待。

了解国内外最具势力的两股力量的打压，才能明了当时管理层为何强行推进股改，为什么证监会主席尚福林2005年5月在接受新华社记者采访时，说出“开弓没有回头箭”的决绝之语。

压力之下的机会主义阴影

世界上不存在理想的资本市场，即便在监管最严的美国，机构投资者也与上市公司、证券交易所甚至财政部眉来眼去，也正是因为此，才成就了铁面的纽约州检察长埃利奥特·斯皮策的一世英名，他对华尔街的问责成为英雄事迹。

正因为股改受到来自内外两股巨大的压力，股改方案明显的粗糙不周，速度至上的痕迹比比皆是。

对价比例的计算十分粗糙。通过股权分置改革实施以来股东间的有效博弈，以所谓的20倍左右倒推出来的合理市盈率法成为各方接受的方案，市场对股改方案形成了10送3这一平均对价预期，绝大多数上市公司的股改方案都在10送3附近，流通股股东获送2.5～3.5的公司占70%以上，非流通股股东送出率也在15%左右，非流通股股东都选择了最佳策略，即提出合理对价的股改方案。不同质量的上市公司的估值差距没有充分体现在股改之中。

推动各部门支持股改的代价是股改成功后作出补偿。为了营造股改的宽松环境，监管层游说有方，突破部门之间的藩篱将各路资金源源吸引入市；在制度建设过程中，机构投资者等市场主体的利益必须予以考虑—新股发行办法的倾向性一目了然；对于某些显然违背公正性的对价方案，管理层并不主动出手，眼开眼闭，情愿将好不容易赢得的准司法权束之高阁，而视市场反应的激烈程度再进行善后。

管理层恐怕比谁都清楚股改的艰辛—可以调控的股改进程不过是让自己与投资者树立信心的说辞，包括清欠大股东占用资金在内的制度性改革才是股改能否成功的关键。管理层的妥协正是股改如履薄冰、如临深渊的具体表现，因为那些上市公司与机构投资者既是依靠的对象，也是改革的对象。管理层如何在目前并不理想的环境下将股改坚持到底？他们既应防止对既得利益阶层与市场得利者的过度绥靖，以免让股改失去民意支持，也要防止不顾现实对制度建设急功近利。

股改最大的失策在于，为了顺利推进股改，管理层推出了将矛盾延后的“锁一爬二”政策，使得能够获得股改红利的未必是长期投资者，也有可能是对股改充满投机心态的短期套利者。并且，一旦大小非解禁高峰到来后，市场无法承受如此之多的非流通股汹涌而入，必然急跌。事实证明，这种担忧决非杞人忧天，2008年、2009年大小非套现成为资本市场的“堰塞湖”，而管理层显然缺乏应对之方，满头大汗狼狈应战。

“大小非”是股改之后全流通之前的特定时代的历史称谓，“小非”指持股量在5%以下的非流通股东所持股份，“大非”指持股量5%以上非流通股东所持股份。所谓“锁一爬二”，即根据证监会2005年9月4日颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》规定，改革后公司原非流通股股份的出售，自改革方案实施之日起，在12个月内不得上市交易或者转让；持有上市公司股份总数5%以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5%，在24个月内不得超过10%。这意味着持股在5%以下的非流通股份在股改方案实施后12个月即可上市流通。

股改时期甚至出台了臭不可闻的权证制度。为支付股改对价而发行的权证后来成为A股市场的耻辱，所有的认沽权证都深度价外，也就是说，没有任何投资价值。

权证是个资本市场的衍生产品，本无所谓好坏，在我国股市缺乏做空机制的情况下，认沽权证事实上承担了给做空者提供交易手段的功能，有其存在的价值。但后来权证尤其是认沽权证已经异化为利益输送与交换的平台—南航认沽最大的创设券商中信证券创设收益率预测在60%以上，成为狂热投资的场所—钾肥认沽最后交易日全天换手率高达1741.2%，总成交金额则达到12.5亿元，完全丧失了金融衍生品价格发现与普通投资者的套期保值功能。我国所有的认沽权证几乎从创设之始就是深度价外权证，没有行权价值。这主要是因为我国股市在这些认沽权证存续期内大幅上涨，而正股价格可以联手操控，以至于权证到期时正股价格远高于权证行权价所致。

更严重的问题在于，证券公司包括保证金在内的财务情况并不透明。如2007年华泰证券一度创设招商银行认沽2亿股，需要保证金10.9亿元；同时对南航权证创设2.95亿股，需要保证金15.65亿。合计需要25.5亿元以上的资金，而华泰证券的注册资本同样仅有22亿元。同期红塔证券创设招商银行权证1.19亿股，需要保证金6.48亿元；创设南航权证1.76亿股，需要保证金9.34亿元，合计需要15.82亿元以上的资金，而红塔证券的注册资本仅有14亿元。2007年6月20日到6月25日6天时间，招商证券在招商银行权证和南航权证上投入34.4亿元，其注册资金仅有24亿元。对于投资者提出的保证金疑问，有关方面充耳不闻。当然，券商可以以短期拆借资金为口实，令人困惑的是，其所获收益并没有扣除这一部分。有关方面起码应该给出合理的解释。

权证最大的获益者是券商和内幕交易人士，由于权证市场是零和市场，券商的收益与其他投资者的收益来自于多数普通投资者的损失。据万得数据显示，在短短一年时间之内，共有26家券商争相创设南航认沽权证123.48亿份，其中创设数量最多的3家券商分别为中信证券（31.7亿份）、海通证券（8.2亿份）和国泰君安证券（7.9亿份）。据某券商人士统计，截至2008年3月份，26家券商已从南航认沽权证上合计赚取了150多亿元。此前认沽交易大多亏损，如万科认沽在整个交易期，亏损比例达到56%，亏损金额20.52亿元，户均亏损0.54万元，其他认沽大同小异。创新类券商可以购买正股，可以无限创设权证，存在联手操纵价格的隐患，不透明的市场给券商提供了沃土。

券商创设每股南航认沽保证金3.715元，可以在高价时卖出降低成本，南航认沽股价不可能超过3.715元，否则券商左手买右手卖，更可无限创设。怪不得证券公司急着上市、急着募集资金，如此一本万利的买卖，不做简直是对不起创设规则的创设者。

不顾权证市场发烫的投机狂潮，有关券商研究机构与某些人一直为创设权证叫好，认为给投资者提供了多渠道投资机会，使权证投资回归理性，并呼吁在南航认沽退出市场后，大规模创设备兑权证。面对换手率与涨跌幅，这种声明像是讽刺，突出了利益获得者的无良。在认沽权证隐含波动率动辄在200%以上、甚至高达500%，而国债回购利率市场化不充分的情况下，创设备兑创证不是通向股指期货的捷径，不是给投资者提供投资的康庄大道，而是通向地狱之路。

南航认沽“末日轮”被狂炒，有市场炒家鼓励大量投资者在刀口上舔血。对于普通投资者而言，我国的权证市场是个零和市场，交易规则与资金优势尽在他人掌握。南航认沽在上交所巨大的压力之下被迫赎回，是上交所的自赎之举。这是个特例，理论上创设券商完全可以不必回购注销，静候南航认沽交易日到期即可。在股改权证消失之后，没有管理者愿意与这一畸形的权证品种扯上任何关系，以防被钉上利益输送的耻辱柱。

权证市场最后出现了极端讽刺的一幕：2007年6月，一个名为《致全体钾肥股民》的帖子出现在网上，点击率超过600万次，回帖超过2.6万个。发帖者自称在尾市护盘，被不少网民称为“义庄”。监管者丧失信用，庄家成为英雄。

可以辩解，管理层有机会主义做法也是迫不得已。如果证监会允许上市公司支付对价之后股市就全流通，股指与股票价格将在瞬间由二级市场定价，不可能产生大小非锁定之前市场真空时期的暴利期，更不可能出现2007年10月沪综指6124点的高位，两年的股改成功陶醉期就不可能出现。

实际上，股改红利为大型国有控股上市公司高价上市铺平了道路，工商银行等纷纷高溢价上市，市场化的改革，再次被证明，是为非市场化的国有公司的市场化服务。

对股改成果过于陶醉，放大了股改后遗症的威力，李自成式的居功心理容不下一丝质疑与打击。如果说，在股改攻坚阶段，追求数量强行突破是不得已而为之，属于战略要求，但进展到后期，各方理应认真考虑从制度上堵塞监管漏洞，而不是两眼盯着战利品不放，急于脱下战袍当西装绅士，吃大餐喝小酒。

对股改的陶醉并未恰如其分，此后为股改的辩解证明，他们一再掉入同样的陷阱不能自拔，一再相信资金与技术可以代替法律与市场监管体系的建设，相信一套全新的做法会自然改变市场低效、扫除官商结合，在骗了别人的同时也会害了自己。

股改最大的成功是市场民主昙花初现

即便存在种种不足之处，股改仍然值得肯定，值得大书特书。在大小非解禁高峰之前，中国股市度过了从未有过的幸福时光。中小投资者可以用手投票，大盘股IPO被看做天大利好，2006年，中国内地和香港地区的IPO总融资量达610亿美元，居世界第一位，远远超过世界第二、第三的伦敦市场和美国市场。

股改最大的成功不是让中国资本市场更加市场化—这当然值得庆幸—而是中小投资者能够通过类别表决制这一利器抗衡机构投资者，无论是清华同方的股改方案首次未获通过，还是S上石化与S仪化“旧瓶装新酒”的股改方案，让感到不满的投资者选择“用脚投票”表示反对，使两家上市公司的母公司中国石化的整合之路变得越来越艰难，都显示出市场民主机制通过赋予弱势群体投票权，能够得到最大限度的利益均衡。

2004年12月，作为股改的必备前提，证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，其中赋予了公众股股东前所未有的权利。规定开宗明义是为了“形成抑制滥用上市公司控制权的制约机制，把保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益落在实处”，第一条规定就是，“试行公司重大事项社会公众股股东表决制度”，具体包括“在股权分置情形下，作为一项过渡性措施，上市公司应建立和完善社会公众股股东对重大事项的表决制度。下列事项（共5项）按照法律、行政法规和公司章程规定，经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请”。

这一行政规定赢得了众多市场人士的喝彩，认为公众股股东权益的保护从此将掀开新的一页。

这是过早的乐观。不仅规定的细节迟迟没有完善，并且很快无疾而终：股改尚未结束的2006年，有关方面就正式宣布“已完成股改的公司再融资时，发行证券议案经出席股东大会股东所持表决权2/3以上通过后生效，可以不再适用现行的分类表决程序”。一项中国资本市场亟须的制度，一项充满中国式利益均衡博弈的政策，就此退出舞台。

通过分类表决，可以部分解决长期以来非流通股股东利用其绝对控股权侵害流通股股东合法权益的问题，通过权力制衡，建立公平机制，来校正和防止某些重大事项决策时强势股东对弱势股东的侵害。特别是面对股改这种涉及股东间利益博弈的特殊事件，分类表决制度更是不可或缺。即使到了后股权分置时代，只要一股独大没有消除，分类表决制就仍有必要存在。但管理层认为，股改大功告成，分类表决机制碍手碍脚，可以宝剑入匣了。让人长叹长效机制建立之难。

毕竟只有资本市场赋予了公众投票的权利，这是难得的一次市场民主的公开实践，也得到了极佳的效果，民众也利用权利合法合理地获得了自己的利益。当人们批评资本市场时，也只是这个市场更加开放、容忍度更大，绝非这个市场比其他市场黑幕更多。不知该喜该悲。股改刚过，代表股改标志的G股刚摘帽，就有不少人急于给股改定调，有人说成功，有人说不成功，各自罗列理由一二三四五，倒也振振有词。

大多数争论属于关公战秦琼。比如，指责股改虽然成功，但中国股市依然还是政策市。且不说，当初连股改能不能撑下来都是未知数，能够如此顺利可算一个奇迹；并且，谁也没说过股改成功就能让中国股市换尽旧时容颜，既然中国股市有政策市的基因，想依靠股改一举改变中国股市的基因是急于求成的焦虑心态在作怪，无异于痴人说梦。

一个经济举措能圆满地达成一项目标，就已经是效率的最大化，追求一石二鸟实属苛求。而一些论者时而踩人入地时而抬人入天的做派，和一些因为股改大获其利者的溢美之词，也使得那些定调丧失了最起码的可信度，论则论矣，定则难定。一个阶段的措施只能解决一个阶段的任务，一个历史时期的人也只能在环境的约束下起到这个时期的作用。我们只能用知识考古学的方式，让事件返回历史的具体情境之中加以理解，这样才不会轻易拔高或者贬低事件本身的意义。

证监会主席尚福林只能完成能够完成的任务，他顺风顺水地基本完成了股改大业。而他的成功符合改革的逻辑线索：前有覆辙可鉴，上任证监会主席的国有股减持政策因为利益尽归社保，损害了投资者利益，虽然符合市场化理论却因违反市场公平终至一败涂地；而股改之后剩下来的监管、国有控股上市公司基因改良等越来越难啃的硬骨头，也大可留待后来者品尝—当然，由于尚福林先生坚守证监会主席一职，看到了解禁大小非的冲击，不可预知地迎来了全球经济危机，因此，股改后所有的硬骨头他几乎啃了个遍。

所谓时也命也运也，缺一不可。缺少一个，股改就不可能成功。

时就是时机，国有股减持失败才逼出了向中小股民的对价支付；命就是命运，如果尚福林继续留在农业银行当掌门人，四大国有银行中出了名的老大难改制的难度之大自不待言，更何况，还有其他国有银行的成功先例作为标杆，压力更大；运就是国家的整体命运，当此改革的关键时刻，谁也承担不起股市崩盘的责任，只有各方大力协作迎头而上。更何况，经历股市漫漫长熊，市场心理承受力已近极限，犹如饥饿之人满足于一根玉米，只要上市公司支付一星半点的对价大致就能过关；反过来说，长熊也如同一盆冷水浇灭了管理层心中的投机烈焰，不得不以对价的方式向中小投资者低下高贵的头颅。他们不得不承认，除了国有上市公司、社保基金与国字号的机构投资者之外，中小投资者的利益同样神圣不可侵犯。只有达成这样的基本共识，中国的资本市场才有可能成为按照市场逻辑而非扶贫与掠夺逻辑行事，一些从根本上剥夺中小股民利益的荒唐政策才不会再次出台。

股改打上了本土派市场人士尚福林的深刻印记，而不是那些更熟悉国外成熟资本市场的人士，说明改革需要的不仅仅是市场化的理念与金融创新的口号，还需要熟谙中国市场、并且不排斥市场化的人。其股改一日千里的速度颇得“兵贵神速”的精髓，而股改如同闯关，有时量变确实会引发某一方面的质变。比如，流通股与非流通股利益不一致的难题就得到了部分解决。

有一个值得探讨的问题却被遗忘了，那就是股改之后给后来者留下的路障是更多了，还是更少了？

2008年股市飞流直下之后，证监会推行一套金融技术创新对交易所、券商等机构进行激励的手法和以暂停新股发行吸引资金创造热情氛围的做法，用巨量资金而非上市公司的优良质地撑起股市江山，以大型国有股的资本重组游戏稀释存量问题，所有这些做法如此眼熟，不过是调控政策在不同时期的表现而已。这不是搬开而是绕开路障，在理念上是传统的，在方法上是古老的。这也给下一任的管理层监管造成后患：他们将不得不在这样的投机路径下狂奔，以期取得比前任更好的战绩。

后股改时代：天哪，大小非！

在股改之后的两年时间里，最春风得意的管理者，恐怕非证监会莫属。他们以破釜沉舟的勇气用一年多的时间取得了股改的成功，此届证监会主席尚福林因此被认为是“最成功的证监会主席”。但当股改红利消散时，他们遭遇的严厉质疑丝毫不逊于前任。

承认大小非危害就是否定股改？

股改强行军使利益集团内部出现严重分歧，之所以权贵阶层能够让渡部分利益，虎口夺食小有成就，前提是市场已经彻底丧失功能，包括他们最看重的融资功能。也正因为如此，股改的结果是落入“股改陷阱”—管理层顶着巨大的压力进行股改，他们潜意识里认为控股股东已经作出巨大的牺牲，通过10送3对价的赎买政策已经获得法律和市场背书，除此之外普通投资者提出的任何进一步要求实属得陇望蜀、大逆不道。

更重要的是，深知中国既得利益阶层力量的监管层、充满绥靖气息的知识阶层、只顾眼前利益的投机者，再也聚集不起力量对资本市场进行第二次改革，他们只能听天由命，让市场顺着惯性自行发展，直至撞到南墙。

在股改接近成功，允许发行权证、定向增发与重开IPO之后，由于对上市公司、机构投资者的明显“偏爱”，证监会再次被指责为罔顾中小股民利益的强势群体代言人。

证监会一再公开出面解释大小非并不可怕，让人联想到股改开始时，尚福林先生为中小投资者所作的辩护，以及对既得利益者可敬的驳斥。股改开始之时，有人质疑股改并未抓住中国资本市场的症结，要求管理层眼睛“别只盯着股权分置”；股改数月之后，关于非流通股股东已沦为弱势群体的观点影响如此之大，以至于尚福林不得不亲自出马，批驳“流通股股东成为强势的说法，本身就暴露出了轻视流通股股东权益的态度”，强调“流通股股东的地位实际上是弱势，所以流通股股东必须是证券市场的重点保护对象”。但很快，股改行程过半，他180度转向，转而充当大小非的辩护者，完全背叛了自己发表的这些掷地有声的言论。有可能他内心充满愤怒，既痛恨既得利益者的贪婪，也痛恨普通投资者不识进退。有谁能揣摩透一个浮沉几十年的谨慎官员复杂的心理世界呢。

尚福林从来不承认大小非是市场的主要问题，对于不断增加的大小限也不置一词。事实上，如果抱持这样的理论，中国就不应该实行“非市场化”的股改，如果说大小非已经支付了对价，那么，大小限应该如何处理？在全流通时代不进行警示，以50倍以上的高市盈率发改，创造出数倍于流通股的非流通股，要说监管层没有责任，无论如何都说不过去。股改后的尚福林否定了股改时的尚福林，这是同一个人吗？他在秉持同一种理论吗？

让我们假设历史，尚福林先生如果在股改基本完成之后，就离开证监会主席的位置，那么，尚福林先生就是股改的斗士，就是率领股改成功的形象，但不幸的是，尚福林先生继续在证监会主席任上谋其政，股改急火猛攻之后的后遗症一一显露，此时，需要重新调整资本市场的融资条件，需要调整资金分配形式，需要对大小非有正确的认识，这对于一手推进股改的功臣尚福林先生无疑是一场深刻的自我革命。

面对暗流涌动的批评，管理层一开始的做法是大面积地展现改革的成果与决心。

证监会一再向市场证明自己的“勇气”。一项项技术创新举措接连出台，证交所权力大增，发行制度从审核体制向注册制靠拢的速度之快让人猝不及防，《证券发行与承销管理办法》于2006年9月11日至15日公开征求意见，9月17日公布，9月19日施行，“一万年太久，只争朝夕”。在政策与机构的扛鼎支撑下，大盘股接连推出，终于到了10月16日，工商银行在香港及上海两地同步上市，成为全球有史以来集资规模最庞大的招股活动。

工商银行在上海与香港两地上市创造8个“第一”：第一次A+H，即在香港和内地两地同步发行、成为A股市场同时也是全球迄今为止发行规模最大、A股市场市值最大的公司、首次在发行中大规模引入A股战略配售、A股发行首次引入绿鞋机制、首次在A股发行中引入分析师大会形式、首次创造性地解决境内外信息的同步披露问题、首次在H股发行中采用预披露机制。

A+H发行上市后工商银行的总股本超过2500亿股，总市值达到7500亿元人民币，超过A股市场中总市值最大的中国银行，后者总市值在6000亿元人民币左右，多亏中国资本市场的溢价，中国金融机构的总市值、总资产均超过了欧美主要金融机构。媒体得意地都把工商银行上市与国际最著名企业的上市相提并论，算上15%的超额认购部分，工商银行总的融资额将达到1447亿～1734亿元（约183亿～219亿美元），足以与迄今全球最大IPO媲美—1998年，日本NTT移动通讯公司（NTT DoCoMo Inc.）IPO曾创下184亿美元的世界纪录。有哪家公司能敌得上工商银行的体量呢？

谁说管理者没有爱国心？对于中石油、建设银行等上市公司在国外低价发行，回到国内资本市场盘剥投资者的伤心事，他们须臾不忘，正因为有此心结才辩护了一次又一次，才一再强调当时中国大型公司技术破产的事实。潜台词无疑是，当时经济情况如此严重，不得不把定价权交给国际投资者，不得不寄人篱下。

工商银行上市如此眩目，以至于让香港与内地市场人士认为两地市场就此打通，中国资本市场已据世界舞台中心，通过在内地与香港市场同时上市，中国内地最重要的金融机构终于摆脱由贪婪的国际投资者定价、让国际投资者获得暴利的屈辱。香港交易所执行总监霍广文认为，“工商银行这一全球最大规模IPO，我们都可以做到A+H股同步上市，为其他企业上市树立了很好的榜样”。他表示，9月13日中国证监会、香港证券证监会、香港证券交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所高层，借着5方每季例行的工作会议在香港举行的机会，详细讨论了工商银行作为首只A+H公司的上市细节，“示范单位”业已完成，日后按照类似做法进行便可，无须每次进行5方会商。

国资委同样信心十足，国资委副主任邵宁在香港出席资本市场高峰论坛时明确表示，大型国有企业日后应该A+H同时上市：“尽管目前的容量有限，但中国资本市场的发展同样需要大量优质的上市公司。因此我们认为，对于上市融资规模较大、经营国际化程度较高的中央企业来说，‘A+H’是一个比较好的模式。”

香港市场终于跟着内地市场走了，内地市场终于国际化了，这意味着什么？意味着中国资本市场从此屹立于国际资本市场，意味着A股价格不必看国际投资者的眼色行事。

被成功冲昏头脑，很少有人去想港元通过货币局制度与美元挂钩时，香港市场怎么可能由人民币定价、A股怎么可能不受H股影响这一系列技术问题。

肯定与怀疑的渐进式改革之路的两股力量每时每刻都在发生尖锐的冲突。工商银行的8个世界第一受到热情表彰的同时，在民间被指责为好大喜功。确实，虽然有8个第一，中国的证券市场离国际成熟市场仍不啻万里之遥。当时的市场上，类似哈慈、洪都航空这样的庄家作祟的牛股在股市兴风作浪，除了说明中国的股市基础仍不牢固之外，还坐实了中国股市是投机市，中国管理层过于投机的指责。证监会无非希望通过成果展示获得改革者的认可，尽快翻过非流通市场的难堪一页。

改革者徘徊于两难处境：如果承认大小非仍是股市的症结，无疑自己亲自否定了股改，并且激起既得利益阶层更大的反对声浪；如果不承认大小非是问题，他们将再一次遭遇投资者用脚投票的窘况，并且从根本上否认中国资本市场存在既得利益阶层，结果还是否定了股改。他们采取的是折中之术，在放行大盘股以低流通比例上市向既得利益阶层献媚的同时，转身对中小投资者进行市场、法治理论教育。讽刺的是，市场化成为遮羞布，希望得到市场公平机会的投资者在股改后被称为反市场的落后力量，他们需要不断被教育。

市场的改革不可能一步到位，尤其是不成熟的市场，只能靠机制一步步加以完善，实事求是地承认这一点并不丢人。但对于改革者而言，毕其功于一役的诱惑如此之大，承认自己从事的改革，作用不过是沧海一粟，无疑是心理重创。

无论如何，体量巨大的“恐龙股”源源不断地成功上市，受到一级市场的狂热追捧，证监会显然是在向自己的管理者，在向其他部门展示成功的力量，融资功能停滞两年半，却因为股改而全面改观，谁能说股改失败？回过头来看，用注水的股指掩盖市场的疲软，以三步并作两步走的新股急行军掩盖上市公司质量不高的痼疾，和清欠效果令人难以满意的难堪现状，实在是过于典型的鼠目寸光。证监会不完全是改革的替罪羊，他们如此热衷于发行新股，恐怕不只是为了偿还股改过程中向有关部委欠下的旧债，还因为他们确信如此可以保证政绩持久。

可怕的“大小非不可怕论”

证监会在资本市场各种问题上受到的指责多如牛毛—这既是转型期中国经济在争议中前行的特色体现，在某一个层面上说，也证明了证监会具有“大局观”，他们从来没有忘记资本市场的功能。

须知，在改革进入深水区之后，牵一发而动全身，中国银行、工商银行上市，中石化的整体上市，绝不是证监会一个部门可以说了算的，他们甚至无法管辖同一官级的上市公司。

莺歌燕舞之中，一些不利的数据逐渐浮出水面，狂欢正酣之际，开始出现恐慌的蛛丝马迹。相关统计显示，从2006年5月末至10月9日，虽然沪指累计上涨了144点，但剔除6月以来上市的24只新股的总市值10300亿元后，沪深两市的总市值却缩水了近1200亿元。此外，从6月1日至10月11日，沪深两市A股分别有370只、154只涨幅落后于大盘，其中314只股票更是不涨反跌，其中不乏大盘股，以及刚上市不久的新股；2006年中报形势同样严峻，上市公司净利润与2005年中期相比虽然上升了7.55%，但每股收益0.12元与2005年相比却下降了2.22%；净资产收益率同比下降1.15%。三项费用（管理、财务、营业）上升了9.67%；亏损公司达到240家，上升了9.59%。仅有42家进行中期分配，而且其中直接用现金分配的仅有14家。剔除上市公司隐藏利润的做账因素，情况照样不容乐观。

为了去除资本市场的噪声，除了源源不断发行新股以外，证监会还忙于进行局部改革，如上市公司的清欠账，如证券公司的重组、分类、管理，如要求准司法权以尚方宝剑号令市场江湖。

局部改革是严厉的。2006年是证监会出台政策和管理办法最多的一年，全年共发布了20多部证券管理办法和管理规则。在市场下挫的逼迫之下，证监会终于出台了现金分红与再融资挂钩的举措。2006年10月，中国证监会作出“奋战80天，坚决打胜清欠攻坚战”的具体部署。所谓清欠，就是彻底解决困扰市场多年的大股东占款痼疾，杜绝上市公司成为控股股东的提款机。证监会显然相信，他们反对进一步清算大小非是在市场化之路上走出了正确的一步，还通过清欠等办法提升相关上市公司的质量，成为中小投资者的护法神。

运动式的清欠战没有取得丰硕战果，如果制度性的利益输送是被允许的，一股独大的控股者通过五花八门的招数从上市公司抽血当然防不胜防。

相对于“务必在2006年底前偿还（占款）完毕”和证监会关于上市公司占款责任人必须在“要么还债，要么承担法律责任”间抉择的严厉，已有的清欠手段累计解决204亿元的被占资金效率不高，到证监会发出攻坚战的号角时为止，依然有102家上市公司的254.1亿元资金被违规占用的现实，更让人担忧。清欠攻坚战不易打，让股市成为优质资源的集聚场所更困难，比这更难的是养成尊重所有投资者利益的文化。

清欠战役、局部改革非常重要，但比起大小非与大小限来，不过是在边角的小修小补。

要命的是，在股改大计基本完成之后，尚福林一再表示与市场化亲近之意，抱着资金供求关系这一明显错误的理论，为了刺激股市，证监会先是不停发行新基金，这一招无法奏效，管理层与一些幕后的市场主体轮番上阵，开始定期发布融资融券、股指期货等金融创新手段即将推出的消息，使相关的上市公司找到定期炒作的机会。管理层竟然不自觉地成为上市公司的托，没有比这种事更尴尬的了。

上述救市措施无非是增加资金、增加炒作题材的老戏码，如果能够见效，A股市场根本不需要进行刮骨疗毒式的股改。

投资者需要明确的预期，股改前后的管理者矛盾的态度，反而模糊了投资者的预期。虽然中国资本市场建立预期需要全面改革，从货币发行体制，从央企上市公司的市场化到资本市场的开放与定位的预期，绝非尚福林一人可以左右，但尚福林仍然可以发挥巨大的作用。证监会主席面临严峻考验，如股改之初，大力保护中小投资者利益推进改革进程，是唯一出路。但尚福林不愿意充当改革的祭品，更愿意在各方利益中寻找平衡，他自己设计的市场化理念让他走进了权贵的陷阱。

管理层先是强调，大小非减持并不可怕。这是他们自我安慰的法宝，显示证监会小心翼翼地寻找中间道路，既不得罪违背对价支付者所说的市场化，也不想进行大动干戈的政策纠偏。如果有关人士真的坚持大小非减持问题不严重的判断，只能说明他们欠缺对金融理论的基本认识。大小非的风险被过分夸大的论证来自于对有关数据的臆断和错误理论的胡扯。为大小非辩护者言之凿凿地声称，看待大小非问题，不一定要从“减持”的角度切入，应该是从大小非的“解禁”客观地描述，而解禁和减持还有距离较大的一步，即从非流通状态、限售状态变为流通状态、可售状态。2007年以来，大小非仅减持了理论解禁可售股票的30%，而且“不光有卖出的，还有买入的，所以解禁不等于减持”。

不光管理层的某些官员有这种想法，一些券商研究机构早就发布了类似的理论。2007年年底，银河证券研究报告就认为，市场高估了非流通股解禁的负面影响，未来8个月新增减持压力最多3000亿元，远远小于超万亿元的非流通股解禁总市值。根据中信证券的测算，在2007年总共有1000多亿股的大小非解禁，其市值相当于两万多亿元，但事实上，减持压力远小于理论统计。

罗列的理由是，占大小非70%左右的国有股不会大规模减持：一是因为国有股股东要保持控股地位；二是国资委和证监会出台了限制举措。根据2007年7月实行的《国有股股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，国有参股股东通过证券交易系统在一年内累计净转让股份比例达到或超过上市公司总股本5%的，应将转让方案逐级报国务院国有资产监督管理机构审核批准后实施。2008年4月20日，证监会在其网站上正式对外公布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》。对上市公司股东解禁限售存量股进行了明确规定，即预计未来1个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份；三是股东不以拿到现金为目的，减持并非必然选择。

研究机构罗列的理由只能证明行政强制可能有效，而不能证明大小非会被消除。这种认识在概念上是混淆的，在金融学上是站不住脚的，作为管理层拥有这样的想法则是危险的。

金融学讲的是风险与收益，讲的是预期。以大小非减持而言，不管大小非持有者是否有减持的意愿，减持的预期与权利是一直存在的，大小非股东没有必要为股市稳定而牺牲自己的利益。只要接近财富最大化预期，大小非股东就会套现手中的股份。实际上，已经有上市公司高管不惜辞职套现的案例发生。

对于普通流通股股东而言，大小非就是会随时降临头顶的不测之灾，是随时可能飞过头顶的黑天鹅，上市公司价格将随时因此预期发生折价，减不减持不需要讨论，唯一可以猜测的是减持什么时候发生，以什么价格减持，减持多少？

有案例为证。2008年4月28日，工商银行28.85亿股的A股限售股上市流通，占A股总股本的0.86%，这不是股改所形成的大小非，而是2006年10月首发A股时向战略投资者的定向配售部分，也就是股改后形成的增量股份。工商银行限售股股东包括23家机构投资者，与3.12元首发价相比，到限售股解禁时，已经获100%的收益。受到解禁消息影响，工商银行股价当时下跌2%。同时，受工商银行与中信银行限售股解禁影响，带累银行股整体下挫1.35%。

由此，我们不得不正视除了影响预期之外，大小非与股改后形成的增量限售股的另一个根本性难题—扰乱A股估值体系。

根据持股成本的不同，A股市场有三重估值体系，一是A股普通股股东的估值体系；二是H股股东的估值体系；三是大小非持有者的估值体系。由于持股成本迥异，三个估值体系的价值中枢一个比一个低。如2000年4月，中石油H股发行价仅为1.27港元，7年半后在A股市场发行，发行价16.70元人民币。大小非成本同样如此，紫金矿业董事长陈景河以每股0.1元受让金山贸易的紫金矿业600万股。按股权成本和紫金矿业上市首日收盘价计算，陈景河身家超过14亿元，溢价近200倍。这两个极端案例说明的是价值体系的天壤之别。

大小非减持具有三重风险：一是困扰市场预期；二是扰乱A股估值体系；三是产生源源不断、越来越严重的制度性输送弊端。不论哪种风险，都是资本市场不可承受之重，有关部门岂能因为减持者没有完全减持，而忽视大小非的风险？一旦资本市场下挫，大小非低成本套现冲动勃发，难道要到那时管理层才来表现对资本市场的呵护？严肃大小非减持信息透明度，规范限售股减持，才是未雨绸缪，呵护市场之举。

同股同权烟幕弹

在大小非并不可怕论出炉之后，管理层强硬地宣称，在全流通时代到来之后，大小股东已实现同股同权，他们采取鸵鸟政策，不愿正视同股并不同权的问题，而是躲在掩体后向市场施放烟幕弹，试图催眠投资者承认他们的理论。机构投资者、上市公司一起呼应，表示大小非并不可怕，同股同权时代已经到来。投资者清醒得很，到头来反而是管理者自己被自创的概念绕了进去。

在股市节节上升期，总有最后一个接盘的傻瓜，虽有利厚利薄之分，大家获利同喜，由此可以自豪地宣称，大小股东利益捆绑在一起，两者同心同德不分彼此；股市一旦下挫，后知后觉的傻瓜被套，矛盾激化。从目前的情况来看，大小股东、流通股与非流通股两者仍然离心离德。

大小非一级市场成本过低，结果是大小非股东成为市场的食利阶层，只要套现就能成为富翁。在中小企业贷款上颇有战绩的宁波银行，可能即因此沦为食利者汇聚的俱乐部。

以2008年7月15日宁波银行11.62元收盘价为准，该银行将诞生7个亿万富翁、91个千万富翁和895个百万富翁。虽然宁波银行股价可能下行，但不会改变富翁的制造链条。富翁云集的公司，是否还拥有服务与创新的动力，多数人对此抱有深刻的怀疑。大小非套现，使很多上市公司都像宁波银行一样成为流水线上的富翁制造机，但这些公司创造财富的动力、能力将大打折扣。

据统计，自2007年7月到2008年8月的13个月，法人户仅仅在沪市卖出股票的市值就已经达到4300亿元，加上深市的数量，合计卖出已经接近7000亿元。当然，经股改之后，投机剥夺中小股民利益不再无遮无拦，而是在更高的层面上采用更高的技巧、更合法合规的方式进行。

大股东在做大市值，但这种做大到底是为了大小股东的共同利益而提升公司的利润，还是制造概念让富翁流水线开足马力？从已经披露的案例来看，显然是为了制造更多的富翁。上市公司控制者制造富翁的动力如此强劲，新一轮利益瓜分来势迅猛，让管理层心存戒惧，不仅证监会，包括其他部门也不得不出手进行阻止。

2008年7月，财政部下发《关于清理国有控股上市金融企业股权激励有关问题通知》，指出国有控股上市金融行业不得擅自搞股权激励，而已准备和已经在进行股权激励方案的金融企业，需暂停等新政策明朗后再确定。工商银行、中国银行、建设银行、交通银行、中国人寿在H股IPO时设置的长期激励制度，处于全面搁置状态。这种一刀切的行政禁止显然不是常态，有违公司治理激励的常规。但是，这种非常之举，恰恰显示了大小股东之间利益不对称，已经严重到使两者之间成为剥夺与被剥夺者。

大型金融机构股权激励停止，其他公司又该如何呢？如果不提高大股东的持股成本，如果不正视源源不断的增量大小非，那么只能回到用行政力量堵塞大小非、违背市场激励机制、管理层不得不向大小非妥协、激起更大的民意反弹这条恶性循环的老路上去。

国有控股企业无解之结，他们无法向投资者证明业绩来源，哪些来自于政府的优惠，哪些来自于垄断红利，哪些来自于企业家能力，高管高薪于是被一概归入肥猫的贪婪之胃，引发无穷尽的声讨，市场激励机制在乱棍之下，以更加变异的形态，曲折求生。

对于管理层的信心喊话，市场并不买账，从2007年年底开始，股市步入有气无力的熊市，面对无情的市场，信心喊话与金融理论烟幕弹显得滑稽可笑。管理层不得不出台措施，以便挣脱围城。

“我猜到了开头，但没有猜到结果”—电影《大话西游》里的经典台词也可以适用于中国资本市场，适用于证监会。谁也没有想到，大小非冲击来得如此之快，股改红利消散之后，矛盾来得如此突兀，不留半分余地。

2007年5月9日，股改启动两周年。

两年前的这一天，清华同方、三一重工、紫江企业和金牛能源4家上市公司正式拉开股改大幕，两年后，股市以大幅震荡和沪市轻松跨越4000点作为回报。熊市沮丧摇身一变成为牛市恐高，这种幸福的担忧，是证监会乐于看到的。但是，股市此后掉头直下，从2007年10月的6000点高位，调整到2008年的1664点，而后在政府的托市举措下，长期在2000点左右徘徊。

不期而至的全球金融危机为下跌不止的A股市场送来了及时的遮羞布，绝大多数人都参与到了演唱中国股市受到全球金融危机严重冲击的“鹦鹉团队大合唱”中。但头脑稍微清醒点的人无法忽视这样的事实：A股市场大跌在前，并没有随国际市场的步伐起舞。市场人气一度低迷到极点，2008年10月底的最后一周，深圳证券交易市场周一成交量可悲地停留在100亿元人民币以下。

我们同样无法忽视这样的事实：2007年股市开始下挫之时，中国实体经济数据花团锦簇，沿海部分中小企业破产没有引发连锁反应，2008年两税合一大利好还没有释放，本轮股市下挫是因为实体经济下挫的理由同样站不住脚。实体经济、全球金融危机都对中国股市造成了巨大的冲击，但它们只是雪上加霜，而不是造成下挫的罪魁祸首。中国资本市场下挫的主因在内部。

后股改时代，股改后遗症逐渐浮出水面。锁一爬二使大小非减持压力延后，而错误的新股发行机制，使股改之后的大小限源源不断，超出了市场的承受能力，没有一个国家的资本市场能够承受大小非、大小限再造一个流通市场的压力。

大型蓝筹股破发击穿了管理层的心理底线，一系列救市举措在慌乱中匆匆出台。

2008年4月18日上午，中国石油报出每股16.69元，首次跌破发行价，心理支撑价被击穿，中石油股价马上狂泻，最低跌到每股16.00元，收盘报每股16.02元。相关数据显示，从2008年4月14日到17日，券商、基金账户累计净卖出296万股，法人账户累计净卖出为116万股，而个人账户则增加了2300人，中石油持股结构散户化，散户为高岗上的中石油站岗放哨。中石油成为股改陷入低谷的缩影，成为相信能够分享国有企业红利的中小投资者的散财公司。

看看当天投资者在网络上异乎寻常的欢欣鼓舞，看看这些帖子，我们就会知道投资者的心理产生了如何的逆转。

中国石油：挺了166天之后，今日终于破了发行价每股16.7元。记住这个难忘的日子，4月18日，石油破发！

我们在祝贺石油破发的同时，别忘了感谢伟大的中国股民，感谢您站在每股48元之巅放哨。中国石油港股现在每股9港元，中石油A股会不会直奔香港接轨？

自中石油发行以来，最流行的宋词是：问君能有几多愁，恰似满仓中石油。

2007年11月，中国石油董事长蒋洁敏出席上海A股上市仪式时志得意满地表示，对中石油A股开盘每股48.60元表示满意。他指出，中石油于8年前组成股份公司后，就一直期待回归A股，现在以每股48.60元开盘，“是公司回馈股东，是公司回报社会”，到2008年，这些话怎么听着怎么像是对中石油和中石油投资者的讽刺。为此，蒋洁敏此后数次向中石油的投资者道歉。这些道歉是投资者争取了将近20年才争取到的权利，但他们还是没有争取到自己的利益。

紧急弥补股改后遗症

中国石油等蓝筹股跌破发行价让管理者如坐针毡。在市场的压力之下，证监会不得不顶住利益集团的压力，走出了A股市场股改以后实质性纠偏利好的第一步。这反映了有关部门对资本市场重要意义的认知在股市雪崩之后有了提高，同时也表明，中石油跌破发行价的影响多么巨大。

2008年4月20日晚，证监会出其不意地发布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》（下称《意见》），主要规则有两条：第一，持有限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份；第二，上市公司的控股股东在该公司的年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份。

《意见》的实质是对限售股的交易平台、价格、时间作出规制，在形势的逼迫之下，管理层虽然口头仍然表示大小非并不可怕，但出台了限制政策，开始“侵犯”大小非权力，市场却将此政策视做对限售股与所有流通股股东一视同仁的保护举措。

《意见》仍然是折中之举，在被恐慌裹挟的A股市场，管理层只能走一步看一步，寻求破解二级市场恐慌症的死结。《意见》的前提是承认限售股拥有二级市场流通权，没有违背股改之后大小非可以流通的承诺，但对于大额流通给予限制，规制大宗交易以免困扰二级市场。《意见》的隐性利好，就是利用业已存在的大宗交易平台，本质是以做市商的方式，要求解禁大股东与机构投资者承担一定的责任。做市商是为了保证一定的成交量，机构动用资金提供买卖交易量，避免交易额下降过多、市场丧失功能。

大宗交易制度给国资与外资的股权转让提供了一个宽阔的平台，考虑到今后数年是我国企业的并购高峰期，整体上市、股权转让层出不穷，大宗交易制度能减少对于二级市场的影响。所谓做市商，是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商、不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。通过不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。

相比起一盘散沙的公众投资者，机构的博弈能力比较强，他们的讨价还价，可以在一定程度上制约限售股持有者的贪婪之胃。那些狂炒滥赌的ST股可以得到机构的矫正，如果机构接盘，它得认真考虑一下，是否能找到一个愚蠢的下家出手。退一万步说，机构投资者与大小非暗通款曲，大小非以折价出售给机构投资者，机构投资者在二级市场抛售，双方也必须各自让出一部分利益。从2008年4月1日到《意见》出台，上证所的大宗交易数据共包含25只个股，这25只个股的成交价均为大宗交易的当日最低价，大小非股东在低价抛售。

大宗交易的短期好处很明显。因为申报受理时间为每个交易日15：00～15：30，申报价格在当日竞价时间内已成交的最高和最低成交价格之间确定，不会对二级市场的价格形成冲击。大宗交易方便战略投资者，投资者可以享受批发价和佣金折扣。

一纸仓促出台的《意见》当然无法阻挡市场层出不穷的破解之术，限售股大宗交易制度同样无法一劳永逸地解决制度性利益输送的问题，大小非持有者的穿墙过隙绝招几天后就出现了。

大小非向市场展示自己杰出的智慧。对于巨无霸公司而言，1%的限额仍然过于宽松，限售股东可以通过在1%的比例以下进行反复操作，完全可以采取缩量减持的方式，把一个月内的减持数量控制为0.9999%，这样大小非全年减持的比例可达到11.99%，这仍是一个惊人的数量。

一个新名词“过桥减持”，显示大宗交易市场“股托”出现，新规的尴尬尽显无遗。证监会规范大小非减持新规颁布以后沪深两市大宗交易比以往活跃，工商银行、中国人寿、中国神华等“新老划断”后IPO上市的大盘蓝筹股身影频现。工商银行、平安保险等9家实际成交，中国石化、招商银行等4家亦有买入意向单。无论蓝筹上市公司还是中小板上市公司，都成为“股托”觊觎的目标，双方一拍即合，一条新的利益生产链条顺利诞生：除了大小非、机构投资者之外，既得利益者中增加了交易撮合者等中介机构，各类券商成为最大受益者。其他得益者还包括保证金的托管方，下限100万元的保证金绝对不是小数目，获得保证金，信贷紧缩期在短期拆借市场帮助企业调调头寸，就可以大获其利。

大宗交易无法从根本上缓解大小非解禁压力。新规的目的是为了活跃大宗交易市场，增加合格投资者，降低合格交易者的门槛，改大宗交易“一对一”为“多对多”。但是，不管是“一对一”交易，还是“多对多”交易，大宗交易市场再活跃，也不能改变如下事实：通过大宗交易获得大笔股权的投资者最终还是会通过二级市场实现利益最大化。不管中间利益怎么分配，利益链条上增加了多少受益者或者风险共担者，二级市场的投资者还是最后的扛鼎者。大宗交易平台的唯一作用，是延迟二级市场承压的时间，而不会彻底消除二级市场的压力。并且，中间交易成本越高，在二级市场的获利要求也就越高。

从监管层到交易所，本应该成为资本市场的定海神针，现在却像修补匠，既害怕担上反契约、反市场的罪名，又不得不暗地里承认大小非解禁对于二级市场的冲击将如洪水冲堤，不得不防—理论上暧昧不清的后果，是行动上的动辄得咎。新规漏洞如此之多，有关部门不可能不知道大小非股东的破解之术。监管层根据市场情况一步步调整，如同在钢丝上舞蹈，用力甚勤而收效不大。

在出台了指导意见之后，上海证券交易所于2008年5月28日出台了一份“朝三暮四”的新规《大宗交易系统专场业务办理指南（试行）》。上交所之所以出台新规，既有减轻大小非解禁的压力的考虑，恐怕也有一揽子做大批发市场，在一级市场与二级市场建立防火墙的考虑，对后一目的有关方面不便明言，只能步步推进。大家心照不宣摸索前进的结果是，大小非股东感觉压力大增，使用过桥减持法越来越多。这不能视为管理层与交易所的新规已经发挥了作用，恰恰相反，语焉不详的新规使有关投资者的行为越来越投机，投机的隐蔽性越来越强。在意识到大宗交易制度威力有限、老鼠与猫的游戏漏洞百出之后，政府出台了另一项极具说服力的举措。

2008年4月23日晚，经国务院批准，财政部、国家税务总局决定，24日调整证券股票交易印花税税率，即对买卖、继承、赠与所书立的A股、B股股权转让书据，由立据双方当事人分别按1‰的税率交纳证券（股票）交易印花税。印花税下调具有重要的象征意义。印花税下调牵涉到财政部、国家税务总局等各级机构，最后经国务院批准，这说明印花税政策的出台是政府部门在排除各种争议后，对推动资本市场稳定发展达成了基本共识。

从2007年10月股市雪崩式下挫以来，投资者盼望印花税下调如大旱之望云霓，但管理层对此一直讳莫如深，使投资者困坐愁城。直到2008年4月22日，沪综指盘中跌破3000点，股市再次丧失投融资功能。

如果任此趋势肆意蔓延，政府出台的所有对中国资本市场的刺激政策，都将被市场逆向解读，市场将爆发股改之后的新一轮危机。美国次贷危机不合时宜地爆发、中国资本市场吃药的局面，不仅使中国经济坐失起飞良机，并且激化市场各利益阶层之间的矛盾。有关方面对此绝不可能视而不见。

印花税历次调整，股指高低表现各不相同，作为刺激政策的作用则十分鲜明。取消印花税是对投资者的尊重。对于广大投资者而言，在明知印花税下调历史的情况下，之所以一再呼吁取消印花税，不是为了让股市非理性大涨，更不是为了让市场重走政策市的老路，而是为了得到一个明确的预期，即政府不会在资本市场与民争利，政府承诺扶植资本市场，善待投资者，而不是把历经沉沦的资本市场当做投机的异类。

印花税的升降史，是中国资本市场的典型政策病症的反映，有关部门相信降低交易效率、紧缩市场会带来市场的平稳，印花税的旋升旋降，一直是政策机会主义者的风向标。印花税应该下调，以增加交易成本、降低交易效率控制市场的发展，否则，就是在破坏资本市场的根基，得不偿失。这一逻辑发展到极致，中国必然回归重税之国与原始农业之国，对所有的投资一概加以限制。要想做大中国资本市场，印花税就必须降低，直至取消。同样明确的是，印花税下调并非基础性系列纠偏工程的有机组成环节，往往成为机会主义政策的简单复制。印花税不是调控股市的工具，也无法成为抑制投机的工具，而是某些人臆想中的调控经济有效的工具。这一错误认识是如此根深蒂固，只有真正尊重市场、从破坏市场规律中吃过大亏的人才能破解。

政府应该干预市场

俄裔美国经济史学者格尔申克隆的研究表明，在工业化启动时，越是落后的国家，政府干预越多。依此排序，俄国干预程度重于德国，德国重于法国，法国重于英国。格尔申克隆证明了在工业化起飞阶段，政府干预是不得不然，是走向完全市场的重要步骤。对于东亚经济起飞有新古典主义与政府干预两套解释系统，后一解释系统主要学术源头是格尔申克隆。政府不应该无孔不入地干预市场，相反，政府应该远离市场微观操作，但政府却不应该放弃在制度上的纠偏职责，不应该放弃对市场秩序的维护，两者并行不悖。

人们曾经寄希望于股改对价与全流通使中国股市走向公平，实际上股改也确实起到了短暂的镇痛作用，甚至有长达两年的麻醉作用—类别股东投票制与股改议价机制，使中小股民的否决权第一次有了作用；加上人民币升值预期长期存在，通胀初期消费与工资逐步上升而物价并未大面积上涨的美好感受，无不让股市如沐春风。但股改之后增加的大小限，大股东毁灭市场的几十亿元、上百亿元人民币的巨额再融资计划，却很快让人感受到股改无法对付圈钱欲望，投资者在召唤第二次股改。

时间已经证明并且将会继续证明，管理层哪些举措是真刀实枪，而哪些不过是徒慰人心的烟幕弹，而管理层的基本立足点、基本的利益与价值取向也将水落石出。最终，他们被证明是充满市侩气的改革者，是左支右绌的官员，不可否认，他们也是艰难的探路者。

股改之后推进局部改革之余，管理层突然失去了全面改革的勇气，他们以局部的改革掩盖大局的不足。巨大的压力让人窒息，围绕股改之后的新股发行制度改革没有任何推进，我们可以搬开第一块礁石，但我们无法搬开第二块。也许投资者无法要求更多，改革是进一步退两步的博弈，这在股改这场巨大的实验戏剧中获得过无数次证明。

诞生仅仅20多年的中国资本市场，脱胎于计划经济的资本市场，这些历史背景说明，市场与政府主导体制一脉相连，现在追求宪政国家的公平是个梦想，无论从机制、从经济发展依赖的力量都不允许，改革者所能做的就是通过每次微小的改革，离相对公平的目标更进一步。可悲的是，很多表面上的改革者在拉大旗做虎皮的过程中，伪装成彻底的市场派，不断败坏市场的声誉。他们将市场直接与不公、与剥夺穷人的利益等同起来，成功地让市场遭到许多民众的唾弃。

甚至充斥在中小投资者队伍中的投机心态都让人心灰意冷，很多时候，他们仅仅为了一个自己满仓的个股就能将唱空者骂得狗血淋头；或者仅仅因为一个招摇者的迷惑人的口号，就将“当代鲁迅”的桂冠双手奉送。久受欺压的投资者难免多疑，心理扭曲，我们常常在阴谋论中无法自拔，不能从客观、技术性的角度对待经济事件，这大大增加了改革的难度。不顾全球资本市场2008年上半年之前的大牛市，不顾全球通胀的事实，不顾实体经济与世界经济的表现，中国资本市场的“长熊病”痉挛性地发作，只能说明大多数投资者对于股市收益预期周期性地发生怀疑，他们很难相信这个市场能够善待投资者。不幸的是，多年的收益数据、层出不穷的内幕交易常常能够印证投资者的直觉，投资者因此更加依赖于政策稳定金融秩序，也因此更不信任政策对金融秩序有澄清作用。

激进的、一步到位的改革行不通，在先天不足内外交困的资本市场，施行空中楼阁式的宪政原则，将让我们离健康的市场，最终也离宪政越来越远。政府要不要干预资本市场不是个问题，如何干预资本市场才是真问题，他们能否摆脱市场主体的身份，而满足于清水衙门式的管理人身份，成为测试宪政主义者的试金石。税收的一再变更，证明在市场实行宪政原则是个不切实际的幻想。

法治原则对市场的重要性不言而喻，依法治市是市场经济得以建立的前提条件。但在现行司法不独立、司法成本过高的情况下，很容易将法律法规原教旨主义化。那些法规两三年之后就不再适用，过时的条例成为市场经济发展的陷阱。

为了降低制订法律的成本，许多权利被让渡给行政机构，这并无不妥，关键在于，司法机构能否成为最后的仲裁者，逼迫权力机关回归本分，扼制急剧膨胀的规模与管理欲？当市场存在先天制度性缺陷，利益分配不公造成急剧动荡时，法律与行政这两股力量应该如何各司其职？

以大小非为例。后股改资本市场面临大小非减持的阴影，股改没有解决这一顽症，反而使低成本非流通股数量急剧扩大，使得利益输送导致的利益不公日益坐大—大部分大小非的成本与收益严重失衡，以一元成本甚至摊薄后的零成本获得股权，而后在市场上以十几元甚至几十元的市场价格减持，这样的市场难道不是先天畸形？不仅畸形，还会使所有的供需、成本收益理论彻底失效。

政府试图以股改纠偏，给予普通的流通股股东以类别表决权。这是个巨大的进步，事实证明，以各方利益平等为前提的行政改革，只要符合公平要义，暗合法律精神与市场准则，就会受到市场的欢迎。两年多的激情牛市无可辩驳地证明了这一点。

可惜，管理层对普通股东的投票权倏放倏收，没有固化成为制度层面的进步，看起来更像是为了完成股改进行的短期投机。管理层没有意识到在先天不公的资本市场，普通投资者的分类表决制并不是抵制市场不公的撒手锏，而是恩赐，既可赐予，也可收回。在大小非解禁问题与股改后制度性建设上，股改是个半吊子工程，只能靠后续政策弥补漏洞。

如何解决这一难题？既然大小非的利益输送难题是政府造成的，那么，政府就有必要出台政策加以规范和限制，从根本上解决大小非的成本与收益的不平等问题。

书斋式宪政主义者的做法是，提请立法机构审议，而后通过改变相关法律，对大小非解禁进行限制，杜绝行政权力直接干涉市场。毫无疑问，这种设想是在书房里撒豆成兵，没有可行性：我国的立法程序走一圈至少需要两到三年时间，在这段时间里，放任大小非无限量解禁，股指有可能飞流直下三千尺，压垮资本市场。

回到股改前意味着什么？意味着股改的失败，意味着近20万亿元的流通市值灰飞烟灭，还意味着中国资本市场的崩溃，不得不进行推倒重来式的二次股改。中国资本市场不仅丧失了市场的发展机遇，而且要由全体国民用真金白银承担巨大成本。

当政府以维护市场为名，坐视大小非享受暴利，同时将普通投资者斥为投机者，我们很容易分辨出，这不是对市场的尊重，而是对利益集团的绥靖。当资本市场的投资者被先天地划分成强势与弱势群体，只有呼吁法律与政府给予弱势群体博弈工具，尽快堵住资金出血口，才是上策。如果寄望于人大在三年后立法干预，这不仅是对中国政治的天真，更是以宪政为名对市场公平原则的挑衅。

普通投资者的利益被普遍剥夺的市场，最终会引发剧烈的动荡，败坏市场根基。通往宪政之路必须一步步来，进行空中楼阁式的宪政幻想，将让我们离健康的市场、最终也离宪政越来越远。

后股改时代改革

大小非问题已经让各方头疼不已，但当股改时的大小非陆续解禁时，人们突然发现，最可怕的不是数量固定的大小非，而是源源不断、不付对价、如猛虎下山的大小限。

大家一起打新股

2006年5月18日，是中国证券史上值得书写上一笔的日子。从这一天开始，发行的股票是全流通股票，以往流通股与非流通股股权分置的时代一去不复返了。股改实施之时，投资者在憧憬人人有新股的美妙时光，因为全流通发行，从理论上说，IPO市盈率应该低于股权分置时代。

但一切都出乎预料之外。2006年5月之后发行的300多只股票，平均市盈率高达30多倍，最高的中国远洋达到匪夷所思的98.67倍，而与此同时海外市场全流通的背景下IPO的市盈率平均只有10倍左右。

转了一圈，一切又回到了股改之前。在新股流通部分不足、股票供不应求的背景下，新股发行存在高溢价，由于一级市场与二级市场存在如此之高的价格落差，推动投资人以更高的价格去申购新股，大多数普通投资者在二级市场高价入市，由此形成打新、追新、被套的恶性循环。

分析上市公司基本面的投资者不仅受到嘲弄，还受到市场的惩罚，以价值投资闻名的一些私募投资基金经理损失惨重。如果说他们以前还有苦学价值投资理论的雄心的话，现在，大多数人恐怕真已被逼成了希望中彩的投机分子。

越来越多的资金集中到“打新”行列，人们津津乐道于打某只新股的冻结资金超出1万亿元、2万亿元，超出深市流通市值。投资者完全依靠打新股谋生，说明市场畸形到何种地步，中国股市已经患上了严重的功能性障碍。

随着股市阴跌，二级市场风险加大，投资者赚“安全钱”打新股的热情持续高涨。

2007年年中，4只同时发行的新股合计吸引了885家（次）机构参与申购，同期冻结网下资金达到4360多亿元，网上冻结资金总计达到1.58万亿元，申购户数达到347万户，相比2006年同期类似的发行，户数增加了50%以上，资金总量则增长150%。相比交通银行发行时的2990亿元，中国平安发行时的2500亿元，中信银行发行时的2314亿元，增加幅度均超过45%以上，是中国银行发行时的3倍。而2000亿元左右的银行理财资金以打新股为生，机构参与资金一年翻了3倍。个人资金和参与人数的增加幅度均达到历史高位，投资者搭顺风车的典型心态就是，我无力抗拒，我只能享受与你共舞的快感。

在A股市场上，投资者打新股的热情从未消退过，这是由于政策制订者刻意减少流通量、制造供不应求的假象，将新股发行价维持在高位所致，可悲的是，在全流通时代，打新股现象不是更少了，而是变本加厉。打新股之所以成为首选，无非是出于以下几个原因。

首先，继续打新股赢利的光荣传统。经验早就证明，在一个上市资源被垄断的环境下，打新股属于无风险收益。国泰君安研究报告指出，2007年上半年网上新股认购年化收益处在4%～10.7%之间，而网下认购年化收益则超过50%。

虽然IPO溢价从来都是美餐，但新股市盈率居高不下，却在表达另外一层意思：如果非要说A股市场有泡沫的话，新股溢价已成为最大的泡沫发生器。2007年1月发行的中国人寿定位于每股18.88元股的价格，2006年业绩不过0.34元的中国人寿，发行后市盈率高达60倍。首日开盘价盘中摸高至50.00元，市盈率竟高达100多倍。中国远洋6月归来，其发行市盈率高达98倍。如果我们认可40倍的市盈率为不成文的警戒线的话，那么，这些新发行的股票几乎都成为市场上的抽血机，成为了不安定因素。

让投资者不堪回首的中石油，H股发行价1.27港元，A股发行价16.70元，发行市盈率为22.44倍，冻结资金3.378万亿元；A股夺回定价权标志之一的中国中铁，发行市盈率为26.70倍，总冻结资金金额达3.383万亿元。这是一级市场的大失败，也是二级市场的大沉沦，在二级市场交易量只有区区数百亿元的时候，天量打新资金是可耻的，显示了市场的极端疲弱，既缺乏对制度改革的勇气，也缺乏市场高手存在的空间，所有的人都在梦想成为不劳而获的食利阶层。

其次，二级市场赢利太难。2008年，绝大多数股民在二级市场失利，处于深度被套状态。面对这样的市场，投资者尤其是力量薄弱的中小投资者无不战战兢兢，如果还想在股市搏得收益的话，最好的办法莫过于加入打新行列。

打新股的资金与二级市场的地量成交金额相比，可以解读出投资者的一个基本判断，二级市场几乎已丧失了投资价值，只有被人为拉高的一级市场是可以一搏的。没有健康的二级市场，一级市场的高溢价如何维持？如此反常的现象当然是回光返照。

先是打新股收益急剧下降，银行推出的打新股理财产品因为投资期限短、收益高而一度受捧。2006年6月，中信银行首次把打新股的理念引入银行理财市场，发行了双季计划系列产品，采用网上申购与网下配售相结合的方式，使得个人投资者获取了同机构打新一样的高收益。其后，伴随着股市牛市的疯狂，各银行纷纷开发打新理财产品。事实证明，打新股理财产品在2007年的确取得了令人瞩目的业绩：2007年各家银行“打新股”产品的年收益率在4%～20%之间，平均收益在10%左右。到2008年第一季度，各银行共发行新股申购类理财产品98款。由于打新资金量激增、股市震荡、新股表现不佳，打新理财产品的收益迅速下降。一家银行发布的公告显示，该行于2008年2月20日推出的一款打新产品收益率仅0.127%，逼近零收益，甚至因为新股跌破发行价市场波动，导致本金不保。二级市场的投资者再傻，也不肯接盘买单了。

终于，新股IPO暂停了。截至2009年3月，IPO暂停已有7个月之久，36家已过会的企业发行工作难以开启。这是股市冻结的典型状态，上次新股IPO长时间暂停还是由于股改的原因，暂停了将近一年的时间（从2005年6月到2006年5月）。

如此现状离股市实现市场化资源配置的初衷越来越远，离建立直接融资市场的金融改革大目标也越来越远。如果不及时扭转，沪深股市迟早会丧失所有的功能，A股市场也不可能有前景可言。不劳央行出台什么加息政策，股市已经靠垄断发行、打新股等手段自己谋杀了自己。打新股让资本市场进入了一个资金为王的零智商理财时代，凭借资金的蛮力就能收获不菲。在这样的情况下，机构投资者与个人投资者的价值取向难道会有什么区别吗？他们最理性的做法当然是凭借优势在一级市场赚取尽可能多的利润，同时，忽悠中小投资者为他们在高位接盘。专业素质退位，山大王逻辑凸显。对于这种制度，必须进行刮骨疗毒式的根本变革，但刮骨疗毒无异于与虎谋皮。

在这样一个市场中，还有谁能心态平和地等待价值投资的回报？在这样一个市场中，难道指望那些在一级市场分享红利的人、那些从各个角落涌现出的逐利资金会成为中国资本市场的基石？

无论是审核制还是审批制，无论是以行政调控保障公平，还是以市场手段维护效率，仅仅就天量资金打新股这一点来看，就没能做到一、二级市场真正的市场化，也没能保障大多数普通投资者公平的市场参与权。

正因为普通投资者的天然弱势，英、美、香港地区等成熟资本市场，新股发行都首先保证中小散户的申购，原始股的交易时限也成为限制大股东的重要武器。要让新股发行体制矛盾不蔓延成为市场肌体的毒瘤，唯一的办法是以真正的市场化方式大批量发行股票，发展中介机构，改变在询价过程中大机构一言堂的局面。

有关部门在此再次陷入伪市场化陷阱，他们不愿承认问题的严重性，如果承认新股发行机制存在制度性缺陷，就等于变相承认资本市场存在先天的不公，也就等于承认资本市场“圈钱市”的称号。并且，承认之后就必须进行改革，打破垄断阴影，打破弱肉强食的生物链条，更重要的是，还必须一一废除近期导致股市荒漠化的不当政策，走出以抑制交易、削夺投资者利益来刺破泡沫的传统思维。

比大小非更可怕的大小限

管理者对于市场化概念的偷换，对新股发行全流通实则是对大部分不流通现象半推半就的掩护，使得既得利益者变本加厉，在全流通时代的新股发行过程中，夹带了无数大小限私货涌向市场，场面之壮观，远超过未股改之时，让人叹为观止。

股改前1300多家上市公司，总股本约为6000多亿股，流通股约2000多亿股，大小非约4000多亿股。据中国证券登记结算有限责任公司2008年11月公布的数据，大小非目前已解禁25%，即解禁约1000亿股。这就是说，对那些股改前上市的老公司来说，原来1/3流通、2/3不流通的格局，已经变为流通股和非流通股各占50%。按照财经记者贺宛男女士的推算，大小非们再有10%，即400多亿股的解禁也就差不多了。如果只有股改之前产生的大小非，凭借股改红利，宜将剩勇追穷寇，在2010年可以基本解决大小非问题。

谁料大小非没有了结，大小限源源而来，脏衣服越洗越多。

据研究机构预计，2009年有6851.25亿股限售股上市流通，其中，IPO限售股为4513.15亿股，占65.48%；股改限售股为2236.47亿股，占32.44%；增发限售股仅143.43亿股。据宏源证券的唐永刚披露，截至2008年11月底，A股市场累计限售股15398.53亿股，其中，累计产生的股改限售股4663.13亿股；累计产生的IPO和增发限售股10735.4亿股，股改后产生的限售股竟然是股改限售股的2.3倍！

如果没有这些新增的IPO限售股，按照股改前流通股与非流通股大约1：2的比例，在股改限售股已经解禁1106亿股或24%的情况下，流通股与非流通股的比例已经调整到大约1：1。由于新增了8000亿股的IPO限售股（新老划断之后到2008年9月底），流通股与非流通股的比例又恢复到接近1：2。

股改后虽然只上市了300来家公司，两市总股本却从原来的6000多亿股，猛增到2008年末的1.8万多亿股。在新老划断后上市的公司中，公众股平均只占20%多一点，大小限占到近80%，且越是大盘权重股，大小限比重越高，其平均持股成本越低，对市场的冲击也越大。

股改后的全流通时代与股改之前一般无二，新股高溢价发行，一级市场估值太高，必须由二级市场承接，大小限如泰山压在市场之顶。大小限与国有股减持的本质完全相同，国有股当时是零成本国有股以市价减持，与投资者争利，现在则是纵容低成本的大小限们与投资者争利，结果一样，投资者信心丧失，市场上投机之风浓烈。

大小非、大小限对市场的冲击有多大，看看海通证券、长江证券就清楚了。连并肩作战的机构投资者都不看好，在拍卖市场上，民生银行所持的海通证券2.69亿股流拍两次。海通证券大小非解禁日，成为炒作的题材，在垃圾与黄金不分的市场，已经解禁的股份反而让人安心，解禁题材的炒作成为绝妙的景观。

面对大小限，投机主义者以国际惯例当遮羞布，再次披挂上阵为伪市场主义者辩护。他们说，全流通状态下的发行市盈率高是市场的选择，难道券商不应该随行就市吗？这是让人为中国现行市场文化羞愧的强词夺理。请问，80%以上均为非流通股，能与大多数股份流通的发行价一致吗？就是创业板市场与主板市场的发行市盈率也不一致，而A股的主板市场发行市盈率平均居然高过国外的二板市场，非流通股数量独步天下，由此当然可以推导出如下结论，我国主板市场的波动率远远超过国外二板市场的波动率。不这样才奇怪了。

所谓大小非、大小限是风险投资的正常回报的辩解，更是欲盖弥彰。引用一组美国市场的数据，从1965年至1985年，美国风险投资的平均回报率为19%，是股票投资的2倍，是长期债务投资的5倍，没有风险投资回报平均高达10倍以上的市场。

就以国际市场为例，美国政府还对个人和企业都征收资本利得税。1978年的减税法案，将资本收益税率从49.5%降到28%；1981年经济恢复税收法案，将个人的资本收益税率从28%降到20%。个人长期投资的资本利得（超过1年的投资）税率较低，2003年，长期投资的资本利得税率被调降到15%（对于归入最低和次低所得税缴纳人群的两类人，资本利得税率为5%）。短期投资的资本利得税率较高，与一般所得税税率相同。然而按照规则约定，在2011年，所有被调降的资本利得税率将回复到2003年前的水平，即20%。

主张不对大小非、大小限设限的是伪市场派，学国际市场惯例索性学个彻底，学个形神兼备，从非流通股、发行市盈率到发行人股设禁对美国市场来个全盘照抄，倒也能解决问题。

我国的风险投资收益有多高？问问投资建设银行的美国银行，问问投资西部矿业的高盛就知道了，高到他们不好意思说出口。在下文金融机构引入外资的章节中，笔者将有详细阐述。我国风险投资税收不合理，对风险投资公司的所得税率从33%降至25%，对于机构投资者征税，但对于混迹于风险投资的大小非、大小限中的个人投资者则一分钱不征。这哪里是爱护投资者，提高市场效率，而是在一个贫富分化严重的社会制造更严重的两极分化。

限售股太多、禁售期太长，人为提升了二级市场的泡沫。因为有二级市场泡沫的存在，投行哄价、托价之举层出不穷，导致初步询价制度成为泡沫搅拌场所。不可思议的是，制度缺陷造成的市场泡沫被解释成投资者的非理性，对投资者进行教育竟然被视做解决关键的关键，风险教育展开了一轮又一轮，培育机构投资者成为重中之重。这些机构投资者素质如何？2009年2月8日，中国证券业协会网站发布公告宣布，对景顺长城基金公司等36家询价机构采取自律处理措施，处理原因是这些询价机构在2008年首次公开发行股票询价工作中存在违规行为。这给认为机构投资者天然理性的观点迎头一击。

机会主义应急救市法之一

大小限与股改成败、新股发行制度牢牢地捆绑在了一起。

从2007年开始，改革新股发行制度呼声渐起，但一如既往，绕开机制礁石的机会主义做法再次占据上风。管理层试图力挽狂澜，祭出的法宝是央企上市公司回购与汇金增持两招。这是国资委和汇金公司用自己的隐形信用，为大盘蓝筹公司托底。政策制定者，包括投资者一度相信，通过增持、回购就可以让资本市场回复常态，市场刚动完股改大手术，人们对于动辄大动干戈的做法已深感厌倦。

2008年9月25日，沪深证券交易所发布了新修改的《上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》，为大股东增持开“绿灯”，禁止控股股东增持股份“窗口期”由30天缩短为10天。让大股东和上市公司增持或回购化解股票市场上大小非减持压力，紧接着大股东增持PK大小非、增持数量压过大小非减持数量的新闻便铺天盖地，甚至不惜篡改增持统计时间，以显示救市成果。

有关方面曾经用“40亿”的增持数据，证明“大股东增持”超过了“大小非减持”。但“40亿”所统计的，只是自2008年9月至12月19日所发生的大股东增持数据，而统计的“增持超过减持”却是发生在9月至10月，并没有覆盖11月至12月这段时间的减持。如果弄虚作假，不过是为大小非不可怕论涂脂抹粉。

增持、回购的办法是受到管理层赞许的、响应号召的救市之举，与存心利用市场的人士一拍即合。大股东与汇金购股，显示政府救市绝非虚晃一枪。在2008年9月消息发布后的第一个交易日，中煤能源、光明乳业、招商地产（B股）、中炬高新、中国重汽（H股）、康美药业、鼎盛天工等成为大股东增持的上市公司，此前还有中国石油、华侨城、新兴铸管、武汉钢铁、保利集团、海信集团、中国远洋、长江航运、日照港、海博股份、广州白云山、广州药业、南京新百、金发科技等，而汇金也在同一天买进工商银行、中国银行、建设银行3家银行各200万股。

上市公司及时购股，言出而行，意在说明上市公司控制的大非与参股的小非们不同，是有责任感的一族。

上行下效。地方政府与地方国资委提前布局，坐收双重之利。2008年8月初，重庆市市委常委、常务副市长黄奇帆表示，重庆市政府已向市国资委明确提出，控股相关上市公司的重庆各国有集团，对自己持有、管理的“大非”，在最近一段时间内不得减持。国有大集团在现阶段不仅不应减持，而且应合理规范地增持相关上市公司股份，或由上市公司依据相关法规制订股份回购方案，以维护股价稳定。2008年9月19日，上海国资委表态支持和鼓励出资监管的国有企业增持下属上市公司股份，支持所属上市公司回购股份，并率先表示，市国资委出资监管的国有企业在一定时间内不减持所持有的上市公司的“大小非”股份。

机会主义的理念必然产生机会主义的操作手法，央企增持行为可能导致大股东高抛低吸，人为把股价稳定在某个区间，为了解决大小非问题，资本市场进一步演变成庄家下场亲自参赌的不公平赌市。投资者的担忧并非杞人忧天。

在重庆市政府下令“大非”暂停减持之前，重庆国投这位重量级“大非”疯狂减持，从2007年1月开始，重庆国投分22次减持了包括华神集团、四川美丰和重庆路桥3家上市公司的股票，获取10亿元以上的资金，重庆国投屡次高位减持，大股东地位照样坚不可摧，而在低位增持，还获得了响应号召的美名与市场伦理偶像的光环。

人们当然有理由质疑，这样的增持到底是为股市稳定，还是利用大资金的力量，赚取差价。中国的股市主要不取决于证监会，而取决于国资委，救市的号召者就是国资委，增持与回购的主力是国有控股公司，已经充分印证了这一点。

政府救市使大盘蓝筹股力挺股市站在2400点左右摇摇欲坠的高位。政府信用担保能支撑到什么时候？这些信用能否以合规、透明的形式表现出来？由于以往曾经有过市场参与者不诚信的教训，政府的信用是否给游资庄家接了盘？或者，政府资金是否会成为高抛低吸的庄家，在低位买进，等6个月之后看时机在高位抛售，赚取真金白银？

央企增持不过证明了中小投资者边缘化的地位。中国金融机构的最大救助者汇金公司是政府的“准平准基金”，最后托底人是政府；央企大股东增持，其实是国资在左右手互倒。每一轮救市，都增加了大股东的权利，导致市场公平的天平更加倾斜。这是资本市场长期的资源输送形成的既定格局，我们可以要求改善某些技术细节，却无力在一夜之间改变股市的基础，在很长的时间段内，资本市场都会是央企改革的工具。如果有人从根本上质疑资本市场定位，他们也没有其他路可走，最好的路可能是退出资本市场。

有企业愿意配合政策增持，但很少有上市公司愿意回购，因为回购多数时候要把回购的股权注销，上市公司必须拿出真金白银，就算不注销，也会丧失分享红利的权利。而上市增持虽然暂时付出部分现金，却能在未来得到加倍偿还。

不仅如此，由于增持是维护稳定、响应号召的自我牺牲，央企增持可以要求政府在其他方面予以补偿，最重要的是获得金融支持，堤内损失堤外补。从2008年中报来看，绝大多数公司的现金流都很紧张，能够拿出大笔真金白银来增持的还是少数，因为上市公司通常信奉规模扩张战术而不是提高内部治理结构的战术。在资金有保障的情况下，做大总比做强要轻松得多，也更容易显示成绩。

李荣融在鼓励央企增持和回购时，特别提到金融支持。有关部门心知肚明，央行在2008年4月中旬到6月底发行中期票据，规模远超公司债和企业债。证监会也对一些大型公司发行公司债大开绿灯，如果央行以中期票据向大型央企提供资金支持，公司既获得了低廉而畅通的融资渠道，又可以增持股份待价而沽，对于央企大股东是极大的利好。实际上，这相当于央行以扩张政策，通过央企控股股东之手为股市托了底。

一手向政府要钱，一手稳定股价，国有企业又不会因此减少一份股权，减少一分红利。既然如此，上市公司有什么理由不增持呢？不过，增持左手倒右手的游戏一旦被看穿，就很难继续玩下去了。

增持最终异变成为庄家坐庄、大小非出逃。不断披露的事实让人联想到庄家拉高出货这一A股市场的传统戏码。只不过，以往庄家是机构投资者、是成群结队的私募游资，而现在转变成从产业资本家向金融资本家转身的大小非。表面上是上市公司增持，背后却是大小非出逃。有实力的大股东垫出真金白银掩护大小非出逃。金风科技炒作新能源，股价大涨，有人认为是大股东推高股价高位抛售，而金风科技频频传出的产品质量不过关等负面传言，却被新能源题材偷偷遮盖。很快，有认真的媒体披露，部分公司增持公告的背后有小非通过大宗交易大量出逃，比如美的电器、中联重科、山西焦化、建发股份、新大洲A等公司。不仅如此，回购第一股的天音控股以及紧随其后的海马股份等，都被市场人士质疑为限售股和债转股铺路。

虽然增持从手段上来说更阳光一些，但上述做法本质上和那些庄家找个托拉抬股价的做法却没有什么本质区别。大非为小非铺路，机构为个人铺路。说白了，不过是因为某些大小非的钱能够找到真正的主人，而国有控股上市公司的大非常常是钱无头、债无主，在二级市场形势不佳时，普通投资者或者深套其中，或者一朝被蛇咬十年怕井绳，迟迟不跟进，代表产业资本的其他大小非又急需现钱，实在也找不出比让无主钱垫背更好的办法了。

机会主义应急救市法之二

这边厢大小庄家在炒作大小非解禁题材，反常拉高出货，那边厢境外市场对于大小非解禁的股票已经作出了明确的判断。

不顾2008年年底的承诺，2009年1月7日，美国银行通过投资银行中介向国际机构投资者转让了建设银行股份56.2亿股，占建设银行全部股权的2.41%。美国银行抛售建设银行56.2亿股H股，每股作价3.92港元，与1月6日H股收盘价有12%的折让，稍高于A股价格。美国银行一抛售，两天时间建设银行的H股股价就暴跌15%，拖累中资银行股全线杀跌，1月7日国有企业指数下挫4.63%。可见，就是国际投资者也害怕大小非，A股市场的三层估值体系十分清楚，A股市场高于H股，H股高于大小非。大小非一发威，H股市场也只能低头认栽。

在前所未有的特殊熊市，普通投资者不接盘，政府基金只好买单求稳。美国银行抛售，建设银行成交量暴增，有理由怀疑，类似于汇金这样的政府基金，又充当了为限售股铺路的冤大头，低价卖出，高价接盘，维持稳定。

在增持与回购效应逐渐减弱，负面新闻渐出、炒作逐渐被淡忘之后，另一类机会主义呼声响彻市场—用社保基金承接大小非。经济学家李稻葵提出，“让社保基金通过某种制度性手段来接手大小非，既能有效缓解大小非减持难题，又能把社保基金做大做强”。

听着很美，实则难行。这个建议是将国有股大非主要部分行政划拨给社保，以达成三个目的：一是补充社保基金。社保基金2007年年底总资产为5000亿元左右，李稻葵先生认为，社保基金至少需要3万亿～5万亿元，才能比较好地运转起来；二是让大小非不流通，冻结大小非对短期市场的冲击。把一部分的大小非，尤其是大型国有企业大非的“大头”，通过某种形式注资到社保基金里，通过制度安排要求社保基金能够比较长期地持有这些股权，既解决了大小非难题，又为社保基金进行资本准备。最后一个没有明说的目的，是稀释国资委手中所持股权，将国有控股上市公司进一步市场化。

把部分国有股权划转入社保，无论是发行特殊国债也好，还是股权直接划拨也好，划入社保可能让国有控股上市公司更加市场化。国有控股部分划入社保，实现了国有企业红利属于全民的纸面承诺，起码社保基金不会像个婆婆，直接干预企业的运作。

但以为国有股权划转入社保就能解决大小非是不可思议的，这些人在重蹈国有股减持的覆辙。不管是国资委，还是社保基金，都是准政府部门机构。社保基金得到大小非可以暂时不减持，不过，只要中央一声令下，国资委也能做到，不仅不减持，还能象征性地增持一些。把国有股权从国资委划转到社保基金，从本质上来说，与国有上市公司一样，同样是一场准政府资金左手倒右手的游戏。把大非划拨给社保基金，命令社保基金延长大非减持期，普通投资者受到的损失从总量上来看，并没有变化。拉长大小非的减持周期，无非意味着中国股市在社保减持之前，永远处于定价失误的状态，普通投资者头顶永远有无形的手加以左右，这样的市场更没得玩。

令人费解的是，弥补社保基金的巨大缺口，却屡屡以破坏中国股市的公平和诚信为代价，这种破坏还加上了一件社保基金为国为民的华丽外衣，动不动就是市值减持，让股市投资者哑口无言，大吃哑巴亏。

市场会说话，当初周小川先生任证监会主席时，从财政部到证监会，众口一词推进国有股市价减持充实社保，认为对股市、股民有益，结果是连续数年的大熊市。而后周小川先生从证监会主席回到央行行长任上，不会对股市轻易下减持之药，而国有股减持时代的财政部长戴相龙先生成为全国社保基金理事会理事长，难道会再次在社保基金救市的幌子下，破坏股市定价体系？股市轮回，事隔10年，不料国有股市值减持挟带了大批小非的私货，重返证券市场舞台的中心。

什么平准基金接盘、社保基金接盘等等怪招，说到底，不过是想找到一个无主的冤大头替大小非买单、替制度性高溢价买单罢了。没有学者愿意正视源源不断的大小限，虽然这是A股市场最可怕的病症。如果大小限不解决，新股发行不改革，中国资本市场就难以承受最后一根稻草的冲击。以社保基金解决大小非，大小限该怎么办？大小限不解决，解决大小非意义不大。

最后，救市迫切之急，有关方面索性对于2008年年底开始的大规模信贷有可能进入股市眼开眼闭，中国《金融时报》还在2009年4月9日发表了一篇颇为自得的分析文章《流动性之惑，仍是推动股市的主要力量》，文章似乎在说，只要央行扩张货币，大家就买股票吧。救市用上了终极手段，已经到了不加掩饰的地步。

体制内的市场分析人士有意无意之间替所有不愿改革新股发行机制的人代言，只要想在仕途上进取的人都无意触碰中国股市公平竞争这根市场最敏感的神经。

撇开新股发行机制改革奢谈救市

机会主义又一次撞上南墙，无论是创业板传闻，还是政府的积极财政计划；无论风言风语的平准基金，还是让资本市场摆脱颓势，管理层都只能向新股发行机制这一症结动刀。

新股发行机制从源头上制造出估值泡沫，新股发行慷慨给予上市公司及利益代表发行溢价，又给予无可置疑的控股权，还让他们拿到日后利益可以翻上十倍甚至数十倍的大小限筹码。既然大小限从新股发行机制而来，撇开新股发行机制改革就是奢谈救市。

首先要解决IPO与增发限售股过多、成本过低的顽疾。以中石油上市为例，其总股本为1830亿股，如果按20%的比例计算则有366亿股上市流通。如果以其每股高达48.60元的上市首日股价计算，则需要1.7万亿元资金，如此市场必然无法承受，估值中枢必然下降，中石油的巨大泡沫必然变成小泡甚至无泡。岂止中石油，我国大盘股上市几乎都是中石油的翻版，一个巨型泡沫连着另一个巨型泡沫。

从源头上改革大小非、大小限的办法是改革新股发行机制，或者对大小非、大小限征收累进制资本利得税，或者对于新股发行机制部分中的限售股减持进行限定。

1972年，美国针对《1934年证券交易法》中限售股的条例已经进行过18次修改。限售股在一定的锁定期（通常为一年或6个月）后，每3个月可以出售的股份数额不能超过同类已发行股份的1%，或4周内平均周交易量（如果这一股票在某一交易所或纳斯达克交易）的较大者，且3个月内转让证券超过5000股或市值超过50000美元时，转让者必须填写表格并向证交委申报。最终的解决办法是改变大小非、大小限多于流通股的情况，一步到位压低发行市盈率。

股改3年，大小非、大小限的矛盾以新股发行机制改革作为突破口，呼之欲出。新股发行压力之大如即将爆发的火山，数百家等待上市的公司，与民间对于新股发行机制成为制度性利益输送的不满，形成一股合力。虽然两个改革的依据与目标截然不同，但在特殊时期内，既得利益者与普通投资者居然破天荒地携手，要求改革。

2009年，推出创业板提上议事日程，各方对于新股发行机制改革的呼声震耳欲聋。有关方面不得不正视这一情况。

2009年3月6日，时任证监会副主席范福春在接受记者采访时表示，新股发行制度的改革，就是要解决长期以来，由新股询价所形成的发行价与交易所上市交易之前集合竞价形成的交易基础价相背离太大的问题，发行部正在就这一问题进行研究。证监会主席助理朱从玖3天后再度向媒体表示，正在制定的新股发行机制会更重视小投资者的意愿，兼顾各方面的利益。同时表示会加大报价环节的约束力量，在申购环节报价人要负责，杜绝乱报价，高价不买、低价高买等现象。另外，窗口指导也在进一步的考虑当中。

证监会官员就新股发行机制改革如此频频发言，说明融资压力已经大到难以承受的地步。资本市场一旦失去融资这一基本功能，就会把股改成果一笔抹杀，而自身也会在既定的官方系列中失去容身之地。

股市要恢复融资功能，除了地球人都知道的全球金融危机冲击之外，投资者还应达成广泛共识，要害是目前A股市场的新股发行存在重大弊端。新股发行制度改革毫无疑问成为股改之后制度性改革的另一个突破口，这是继股改解决股权分置之后最为重要的资本市场改革举措。

在融资功能暂停半年后，新股发行压力大增，截至2009年3月，排队等待证监会发审委核准的企业超过300家，通过审批但尚未发行的公司有36家，其中包括中国建筑、招商证券、光大证券这些大盘股。依靠规模扩张提升业绩的企业已经急不可待。

资本市场冻结让有关部门通过并购重组做大做强大型国有企业的计划大大延后。在股改初步完成以后，国资委表达了强烈的通过并购重组做大做强的意愿。2007年3月14日，国资委网站发表了国资委副主任李伟的文章，表示“如果说公司上市主要运用了资本市场的融资功能，那么并购重组则主要实现了市场的资源配置功能。在并购重组中，有关各方通过在资本市场对企业控制权的争夺来影响资本市场的价格信号，从而引导资源进行再配置。随着经济全球化的日益发展，这种资源的再配置形式，已成为现代企业获得最佳规模和最大实力的最有效方式”。

即便在市场极度低迷的2008年，大型企业IPO的脚步也未停止，中国建筑、光大证券、南车股份等大盘股不断过会，预测2009年全年内地和香港的新股融资额将达到2500亿元人民币和1300亿元港元。

大型企业的融资欲望无法扼制，股权融资受阻，公司债券发行井喷：万得资讯统计表明，2008年半年，企业通过发行债券方式再融资规模达3504.6亿元，已远远超过新股发行、增发（含定向增发）、配股等股本融资方式。其中，10家上市公司发行了564.85亿分离交易可转换债，38家企业发行了1160亿企业债。股权融资包括78家上市公司进行了增发（含定向增发），募集资金总额为1226.4亿元，7家企业配股募集资金113.9亿元。

在中国融资领域，对于央企而言，股权融资无疑是成本最低、约束最小的融资方式，只要能进行股权融资，他们绝不会进行要还钱的债权融资，在还不上钱时想方设法进行债转股。对于中小投资者而言，新股发行机制改革的焦点在于公平问题，他们希望新股发行额度分配上尽可能地向中小投资者倾斜，改变“资金为王”的申购制度，让中小投资者可以通过扩大网上发行，提高新股申购的中签率。或者引入“红鞋制度”。红鞋制度是我国香港实行的一种新股发行制度，即只要参与申购，每个账户就能得到一定数量新股。新股发行更多地倾向中小投资者，这一改革方案的前提是肯定一二级市场今后还会存在巨大溢价，希望通过向中小投资者倾斜使他们也能享受到稍多一些的溢价红利。

表面体现公平的举措未必真正公平。以上改革举措未能着眼大局，而是在技术细节上小修小补，如果依此改革，中小投资者可以获得蝇头小利，但新股发行制度就会像股改之前一样，经过数次折腾之后，还得大改。

中国新股发行制度经过数轮大变革，股改以前十几年的资本市场，中国股市的IPO定价制度经历了由审批制到核准制的转变，一度被认为市场化的询价机制，不仅没能使估值中枢下移，最终还被扭曲为上市公司与机构合谋推高股价的帮凶。在1994年和2000年，管理层也曾尝试推进IPO定价市场化改革，但最终无功而返，可见制度性改革牵一发而动利益集团全身。

要真正体现公平，新股发行机制改革最重要的是体现全流通时代的特色，不能再以工商银行上市人为抑制流通股的办法，人为制造新股发行堰塞湖，让一级市场花团锦簇的8个世界第一，转而成为二级市场的不稳定因素。新股发行有风险，可能跌破发行价，承销券商会砸在手里，谁还会哭着喊着非要新股。如果新股质地十分优异，实行红鞋制度，就能够兼顾中小投资者利益。

人为控制上市公司数量，人为控制流通部分，为新股发行制造溢价，除了让广大投资者认准打新股能赚钱之外，就是培育了一批躺在政策上吃饭的上市公司与机构，以及抱怨制度不公却又极端依赖制度的投资者。

要改革新股发行体制，就必须增加流通数量，扩大流通股比例和缩短限售股锁定期，扩大上市公司首发流通股比例，特别是大盘股的流通股比例，将有助于公司上市价格从一开始流通就比较合理。要体现全流通时代的新股发行特色，必须改革以往IPO绝大部分不流通，让大小限坐享高额溢价收益情况，只要将大盘股的流通比例限定在25%以上，同时缩短禁售期，越短越好，起码在3个月以内，资本市场的泡沫幻想症就能不药而愈。至于自然人限售股东，所获股份成本过低，可以用资本利得税的办法解决—只要大小限解禁期缩短，那些投机者就能感受到跌破发行价的可能，就能够感受到全流通的威力，所谓的打新狂潮就能终结，市场就能回归本位。此举实质是限制垄断企业的圈钱规模，让普通投资者在股改后享受再一次的公平改进红利。管理层一再申明中小投资者的利益，就是向中小投资者进行的明确的信心喊话。

需要进行二度股改

大小非、大小限是硬币的正面，硬币的背面，是中国资本市场独特的一、二级市场巨大的价格落差，是畸形的新股发行机制。

大小非、大小限的影响深入资本市场的骨髓，不仅全面颠覆了A股市场的估值体系，形成了一套严密的由制度保证的资金输送机制，更形成不同估值体系培育出来的投机者。相关部门出台很多政策试图挽救股市，但股市并没有应声而起，这些隔靴搔痒式的利好政策，绕过了核心礁石，注定只能收到股市短期震荡的效果，而无法让股市真正康复。

截至2008年年中，中国资本市场深幅下挫摘得全球股市之首；从2008年11月之后，在增持、货币扩张等托市举措下，市场上涨率同样世界第一。

两个第一诡异无比。股市下跌，从表面上看不过是估值重心下移，本质上却是因为中国资本市场从来没有把优化资源配置的重要性置于融资功能之上，不同利益群体的投资者市场博弈能力完全不同。股市勉强上涨，说明股市的政策市深入骨髓。

中国不仅需要一次股改，更需要完善资本市场基础制度的第二次股改。

从中国证券市场的发展史看，经济增长与健康股市并存只存在于理论家的想象中。中国股市一直在犯幼稚病—投资者觉得管理层在犯幼稚病，政府某些官员把教育投资者摆在第一位，可见他们认为投资者的幼稚才是市场大敌。

究竟谁在犯幼稚病？认为市场幼稚的人才是真正的幼稚者。中国股市动辄出现恐慌性暴跌，原因究竟何在？股改之前，各方将病因归咎于市场割裂，即中国股市被人为割裂成流通市场和非流通市场，导致中国股市估值体系封闭，而股改的目的就是通过对价方式，使非流通股股东获得分步流通的权利，从理论上说，市场已经成为全流通市场。这样，“大小股东”的利益趋于一致。但A股市场下跌近70%的现实，提醒我们股改没有消除病源。

中国资本市场从来是为患有资金饥渴症的特殊企业服务的。具体数据可以证实这一点，中国金融机构上市前数万亿元的坏账通过剥离、注资、上市的办法，不仅使银行坏账率达标，还通过资本市场使金融机构成为全球市值最高的造富机器。这些财富不会凭空而来，在中国金融股上高位被套的普通投资者绝不比在中石油等能源股上套牢的投资者数量少，境内投资者投资中国金融与能源股所付出的代价远超境外投资者。

第一次股改充其量解决了股改公司的大小非解禁的合理性，并没有形成一套完备的制度，解决新股发行机制中的先天不足。改进制度不合理之处，被大小非持有者戴上违背制度建设的罪名，他们主张不限制大小非、大小限，认为这才是市场化，殊不料他们建议的其他政策，类似于准平准基金、神秘资金等入市，国资委持股公司、监管层鼓励回购等措施纷纷出台，使得中国的资本市场政策市阴影更加浓重。

不救市论者与大小非问题不应该解决论者，基本站在同一立场。他们认为市场不应该人为干预，但同样的一批人，却认为在股价过高时应该由政府挤泡沫，前后逻辑明显有悖谬之处。在一个人工培育的市场，我们能做的是让干预更贴近于市场效率与公平的本义，而不是自创一个不受约束的市场乌托邦。不救市论者在自给自足的乌托邦里自娱自乐。

觊觎主板的大型公司并不会让主板市场的上市资源变得更好。我国千余家上市公司中800多家都是国有控股公司，他们掌握了最多的上市资源，却没有对市场质量尽到应尽的责任。此时进行并购重组、让优质企业兼并劣质企业才能澄清市场，才能恢复投资者的信心。说到底，投资者的信心是建立在一视同仁地保护所有投资者、建立在上市公司能够创造价值的基础上的，舍此谈信心如缘木求鱼。股改后包括中石油、中石化等央企进行了一系列的并购重组，投资者追逐而行，仅有的一些激烈的反对之声，是因为大企业在并购重组过程中漠视损害中小投资者的利益所致。

二度股改需要刮骨疗毒，新股发行机制就是刮骨疗毒的第一步，国有控股上市公司的并购重组使资本市场的企业为投资者带来回报是第二步。去除资本市场盘剥中小投资者的上市公司融资饥渴症，使资本市场回归优化资源配置的本源是根本，此症不除，中国资本市场永无宁日。通过改革新股发行机制，使大小股东的利益真正一致。在大小股东博弈能力完全不对等的情况下，最好的办法就是赋予小股东股改时期的真正的投票权，恢复股改时代昙花一现的类别表决制，使普通投资者拥有畅通的法律救济渠道。

什么是真正的拯救市场？不是讳疾忌医，不是以市场化的名义在政策市上越跑越远，不是把股市当做宏观调控的工具调节经济冷热，不是行政性的并购重组，而是让每个交易者都得到平等的利益博弈权。

第三章　疯狂的房地产市场！可怜的房地产市场！

洗不掉的“原罪”

房地产业是帮助中国经济走出1997年亚洲金融危机的“功臣”之一，曾经让数亿中国居民实现了购房自由的梦想，但胜利弦歌余音未绝，房地产业很快就成为市场经济原罪渊薮，成为社会各界万箭齐集的靶子，绝望地收获垄断、暴利、民意对立等等跳蚤。一个本应中性的产业沦为腐败的聚集地、社会不满情绪的宣泄口以及社会贫富两极对立的活写照，更变成官方统计数据和政策信用的试金石。

1998年房改种下投机基因

房地产与教育市场化、医疗市场化一样，成为中国市场化失败的典型行业。房地产背后纠缠的垄断基因，存在的利益输送，在决策之时的投机取向，与教育、医疗行业毫无区别，如果说教育、医疗是公共资源滥用下的伪市场化，房地产业则是一级土地市场垄断下的伪市场化。从房地产到教育、医疗，三大产业的市场化走过了同样的投机之路，在2004年、2005年以后，同样面临再次转型的痛苦抉择。

房地产市场化全国性的急剧膨胀始于1998年开始实行的房地产改革。这并不能证明房改是错的，但在房改中深植下的投机基因大错特错。

也许是历史的巧合，房改之年恰逢中国经济紧缩之年，需要拉动内需之年。反过来也可以说，如果亚洲金融危机，没有拉动内需这把火，中国房地产改革的全面市场化不知道会拖到何时。1997年、1998年，东亚与俄罗斯金融危机相继爆发，亚洲深受其害，中国为兑现维持人民币汇率不变的承诺，导致出口受到冲击，必须靠扩大内需、提振经济来渡过难关。

与2008年的经济周期不同，1998年经济紧缩周期时政府没有能力推出大规模的刺激计划。1997年以前连续5年我国GDP增长保持在10%以上，1997年GDP同比增幅为9.3%，但当时并未实行分税制，中央政府财力不足—1993～1998年间，国家财政收支增幅下降，1997年基本上实现财政收支平衡，1998年出现财政赤字—这让政府无法像2008年经济周期时一样大规模地推出积极财政政策。

房地产、教育、医疗市场化并未启动，离强大的民意反弹还是很遥远的事，房地产起到了拉动内需、增加投资的扛鼎作用。1995～1998年间，固定资产年度投资总量在2万亿～3万亿元徘徊，增长比较稳定，维持在10%上下。在政府大规模发行国债后，固定资产投资于2001年起开始快速增长，2003年投资总额达到5.5万亿元，增幅高达27.7%。房地产投资和制造业投资占到城镇固定资产投资的50%以上。1998年，房地产开发投资对GDP增长的贡献率为15.03%，而到了2007年这一数字达到了21.76%；房地产开发投资对GDP增长的直接贡献，1997年扣除土地购置费后的房地产开发投资占国内生产总值的比重为3.9%，2007年提高到10.5%。房地产开发投资对GDP增长的间接贡献更大，房地产开发投资牵涉上下游50多个关联产业，家电、钢材、水泥等全都包括在内，房地产开发投资对关联产业的带动效应约为两倍。

1993年之前的海南地产炒作狂潮吹大经济泡沫的能力，必然让有关决策者印象深刻，既后怕，又对房地产拉动经济有了直观认识。因此在应对经济紧缩危机的关键时刻，不惜饮鸩止渴，将房地产业当做首选目标。从这一年起，个人能从银行贷到款，买自己喜欢的房子。很快，房地产市场在全国范围内再次显示出巨大的威力。而围绕房地产业集聚起来的权商利益链条，又让得利者全部自觉自愿地成为房地产泡沫的鼓吹者。

1997年11月的一天，时任中国人民银行行长和国务院第一副总理的朱镕基南下视察深圳，接见了一批地方企业家。深圳市委指名房地产大腕王石汇报发言，限定他发言时间为10分钟，并给他圈定了题目：一、万科科学管理；二、万科的品牌建设。精明的王石对限定的发言内容并不赞同，他要在几分钟的发言时间里搔到朱镕基的痒处。

王石想到了朱镕基从1993年起就力推的分税制改革。分税制改革并未取得上下一致的赞誉，王石决定从分税制前后企业交税的变化谈起，他让财务准备近5年万科的财务资料，这让对数据了如指掌的朱镕基兴趣十足。

看看王石本人在自传中对此次汇报的描述。

王石卖了个小关子说：“我的汇报，既不讲盖房子，也不谈卖房子。”

“那你谈什么呢？”

“谈谈分税制前后对企业的影响。”

说到分税制，朱镕基眼睛一亮。

王石不慌不忙掏出三张表，一张是万科5年来经营规模变化表，一张是万科5年来利润图表，还有一张是万科5年来交税图形变化表。在简短地介绍一下图表后，王石总结说：“去年，经营规模和利润都有所下降，交税没有随着下降，而是持续上升了。”

“为什么呢？”朱总理好奇地问。

“分税制。”

“哈哈哈，”朱总理爽朗地笑了，“分税制还制止了企业的偷税漏税。”

王石说：“万科是上市公司，合法经营，不允许偷税漏税；再说，也没必要偷税漏税。”朱总理饶有兴趣地问：“那为什么会多交税呢？”

王石回答：“很简单，分税制之前，中央政府和地方政府的税务是承包制。地方政府同企业也是承包关系。比如，万科到上海投资，同税务局签订承包合同，这是一个基数，每年一个增长比率，万科签订的合同是按每年20%递增，同实际每年盈亏没有关系。启动分税制，同政府的承包合同作废，虽然去年规模缩小，利润下降，税收的基数大了，所以交税的总额依旧增长。”

“虽然企业交税增加了，但我举双手赞成分税制。我们大一统的国家，习惯一大二公，一平二调，向来不承认地方利益。通过税制改革，第一次从税法上明确了中央和地方是不同的利益主体。换句话说，中央和地方的关系都不明确，哪来的企业和政府的明确关系呢？可以说，分税制不仅仅是税收制度的改革，也是政治体制的改革。”

王石上升到政治改革的高度，从企业家和市场化的角度承认了分税制的宪政意义，承认中央与地方财政的必要分权，这当然搔到了改革推进者的痒处。企业家不是政治家，王石最终绕到了房地产市场，他的发言远远超过了10分钟。

“我谈谈对房产前景的几点不同看法。如何刺激明年的内需消费，经济理论界认为钢铁、汽车都不行，只有房地产，提出了把房地产当做刺激内需的支柱产业来发展。”接下来，王石又谈到了房地产行业成不了支柱产业的4点理由。

王石继续发挥：“万科是奉公守法的发展商。在房地产火热时，我提出超过25%的利润不做。以后建材价格翻番，万科面临经营困境，不久，国家进行宏观调控，三大建材价格迅速降了下来，万科出现转机。最近5年，万科的住宅开发规模以平均70%的速度上升。对于宏观调控，万科100%举手赞成。至今为止，我还没听到第二位企业家说赞成宏观调控。”

王石大胆问朱镕基总理：“不知道朱总理怎么看房地产市场？”

片刻沉默后，朱镕基总理反问：“如果取消福利分房制，房产行业能成为支柱产业吗？”

“不能。”

“如果金融市场放开，房地产行业能不能成为支柱产业？”

“不能。”

“消费信贷放开，还不行？”

王石字斟句酌地说：“两年内不行。”

总理斩钉截铁地说：“我两年内一定把房地产行业促成支柱产业。”

王石顺水推舟，“既然总理说行，就一定能行。”

此后王石在一段时间内成为朱镕基的房地产顾问。5个月后，中国人民银行发布《关于加大住房信贷投入，支持住房建设与消费的通知》，“适度从紧的货币政策”向住宅产业网开一面。1998年7月，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，明确提出“停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化；建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系；发展住房金融，培育和规范住房交易市场”的深化城镇住房制度改革的目标。沿袭了约40年的住房实物分配制度终止，房地产行业逐步走向全新的发展时期。上述事实印证了房地产出生之时衔命而来的历史特征：分税制后地方财政收入大幅减少，1997年亚洲金融危机中国的实体经济找不到出路，除了政府投资外找不到拉动内需的抓手，房地产适时而出，必须要承担挽救地方财政、拉动内需、推动改革的使命。

中国安然渡过了亚洲金融危机，福利分房取消了，融资渠道拓宽了，消费信贷放开了……中国进入了新一轮的经济增长。

房地产功劳卓著。

歪打正着救急地方财政

房地产拉动了内需、刺激了经济只是小成功，最大的成功是让地方财政牢牢地捆绑在了土地财政上，使其成为房地产行业的中坚力量，以为商人群体可以左右一个重要市场，是对中国经济生态彻头彻尾的误读。

房地产市场化刚好与我国国有企业、社会保障转型等时期相吻合，地方政府在1994年分税制后财政增长手段匮乏，土地财政适时出现，成为拉动地方经济的重要杠杆。这并不是房地产开发商的“蓄谋”，当时有许多提案都建议以土地收益解决转轨成本，这被认为是一条化解转轨难题的捷径。从20世纪80年代深圳首次协议拍卖土地开始，就形成了一条相对成熟的、以土地支付改革成本、获取巨额灰色收益的路径。一种商业模式、圈钱模式的盛行，总有其文化基础与市场基础的存在。

房地产业膨胀是错误的激励政策与财政分配政策的结果，圈地自肥的土地政策是政府最重要的投机表现。

按照著名学者袁剑先生在《房地产套牢中国？》一文提供的数据，从2001～2003年间，地方政府的土地出让收入为9100亿元，约占同期全国地方财政收入的35%；而1998年不过区区67亿元，从2001～2003年发行的国债总额仅为9300亿元。不仅如此，土地出让款此后年年高升，2004年全国土地出让金高达5894亿元，占同期地方财政收入的47%；2005年，全国财政收入首破3万亿，在国家收紧“地根”的情况下，土地出让金总额仍有5505亿元，是财政收入的1/6强。相当一部分地方财政的各种预算内外土地收入比重在50%以上；2006年，全国土地出让总收入为7677亿元。在许多地方，土地收入已经占到地方财政收入的一半。土地出让收入成为地方政府的“第二财政”，成为地方财政的支撑，有效地弥补了分税制后地方财政收入的不足。在创新能力、中央与地方税源分配并不公平的情况下，地方官对于土地财政的心理依赖、厚爱可想而知。

国务院发展研究中心组织长期研究中国土地问题的专家组成“中国土地政策改革课题组”，从2003年开始经过两年多的田野调查，结论是土地财政成为全国范围的地方财政主要来源。在东部一些发达县、市，由建筑业和房地产业创造的税收是地方税收中增幅最大的两大产业，增幅高达50%～100%。这两项税收占到地方税收的37%以上。西部地区政府也选择了城市扩张，从建筑业和房地产业的发展中开辟税源，增加政府收入。

据全国政协委员、中央财经领导小组办公室副主任陈锡文提供的数据，在2003～2005年，很多一线城市的“非税收入”中，土地出让金占1/3是“很正常的事”，另一些民间学者的估计更高。即使是1/3，仍然是个可怕的数据，完全能从侧面说明国土资源部所谓地方政府成为土地违法案件主体的原动力究竟何在。

土地出让金最早源于1987年“土地使用费”，1988年改为中央与地方五五分成的“土地使用税”，1989年变为中央与地方四六分成后将中央比例降为32%，1992年改为中央分享比例仅为5%的“土地出让金”，1994年实行分税制后，土地出让金作为地方财政的固定收入全部划归地方所有，并在此后逐渐成为地方政府的“第二财政”。土地出让金之所以全归地方政府，就是博弈的结果，弥补分税制后地方财力的急剧下降。1990年的土地出让金仅为10.5亿元，到2002年已高达2416.8亿元，1992～2003年累计收入为10000多亿元，其中2001～2003年的累计收入为9100多亿元，累计突破2万亿没有悬念。相当一部分县、市用于基础设施投资的财政资金中，60%～70%来自土地出让金也就很自然了，地方政府有足够的激励寻找级差地租。

地方政府在土地上的财政收益不仅表现在巨大的土地收益上，也同样表现在房地产的交易过程中。统计表明，在整个房地产的建设、交易的过程中，政府税、费收入占到了房地产价格的30%～40%左右。如果再加上占房地产价格20%～40%的土地费用，地方政府在房地产上的收入占到整个房地产价格的将近50%～80%。而在欧美国家，地价、税费相加大约只占到住房价格的20%。

政府也是法人，没有谁会面对如此省事的“容易钱”不动心，地方转型成本、官员的小金库就靠土地。错误的公共财政、错误的激励机制才是房地产市场畸形发展的罪魁。

房地产税费问题更是扯不清的话题。房地产税费已成为抑制房价的常用武器，通常出现的情况是，政府税费大增而市场房价大涨，这给信奉房价上涨是因为打压不够的人提供了更多的理由，游说税务部门源源不断地出台新的税收政策，政府也乐得照此行事，反正所有的税费最终由购房者一方承担。

中国涉及房地产业的税种有9个，中央政府出台的收费项目有20多种，地方政府出台的多达几百种。2008年3月8日，全国政协委员、河南省工商联副主席王超斌与10名全国政协委员联名提案《关于减少政府收费环节，遏制住房价格上涨的建议》中提到，房地产开发商需要缴纳50余项的费用，涉及约25个政府部门，总体费用占到开发成本的15%～20%。我国房地产三级市场上的税收几乎是世界上税负最重的，土地增值税从30%～60%不等，实行四级累进税制，税率为3%的契税，税率为5%的营业税（单位和个人转让房屋按“销售不动产”税目计征营业税），税率为营业税7%的城市维护建设税，税率为3%教育费附加税，税率为0.5‰的印花税。房屋销售所得税有两种，在核定征收方式下的应纳税所得额为房屋转让收入，核定征收率为1%；在查实征收方式下的应纳税所得额为财产转让所得，即转让收入额减除财产原值、合理费用和缴纳相关税费后的余额，税率为20%，后按折算计在累进税率为5%～45%的个人所得税中征税。上百项税费使房价居高不下，成为稳定的税源。2009年3月，全国两会召开期间，全国工商联在全国政协会议上递交了一份《我国房价为何居高不下》的大会发言，以此方式为房地产开发商暴利翻案。

全国工商联房地产商会发布了自己的统计数据，他们在2008年就全国9城市“房地产企业的开发费用”进行调查，显示在总费用支出中，流向政府的部分（即土地成本+总税收）所占比例为49.42%。其中，三个一线城市中，上海的开发项目流向政府的份额最高，达64.5%；北京为48.28%；广州为46.94%。调查还显示，房地产项目开发中，土地成本占直接成本的比例最高，达到58.2%，为最主要的组成部分。2007年重庆全市有一半的财政收入依靠房地产税收，达到400多亿元，有统计显示近3年来上海仅通过土地批租就进账了近千亿元，地方政府浮出水面，成为房地产利益链中最大的受益者。房地产开发商的代表者以数据证明了谁才是真正的获利者，房地产业的失陷将会导致怎样的后果。

上海市市长韩正对此数据不予认同，表示“全国工商联的数据肯定有误。上海在旧城改造中是免收土地出让金的”。但一直没有直接的公开数据让大众并明白。只有2004年和2005年，上海市曾在当年财政收支概况中披露，全市房产税完成分别为27.08亿元、增长20.8%和34.1亿元、增长25.9%，除此之外的年份，官方统计网站上并未披露相关数据。可以明确的是，上海市地方财政收入与房地产行业呈正相关关系，上海房地产市场空前火爆的2007年，全市全年地方财政收入2102.63亿元，比上年增长31.4%，高于其他年份10%～20%。

不容否认的是，土地收入在上海的社保、公共建设等方面立下了汗马功劳，对此，韩正自己也并不否认。国内开发商更进一步，让政府也拿出自己的数据来，真理才会越辩越明。

争论由此升级，住房与建设部官员此时站了出来：“影响各地区房价的因素之一是土地成本，但住房与建设部也没有具体的统计数据来表明房价的构成比例，消费者应自行理解。”房和建设部，房地产市场方向的把握者，用几句轻巧的话回避了自己的责任，把球踢回到地方政府和消费者的头上。

密密麻麻的利益群体

弥补地方财力不足是一个方面，围绕房地产业的巨大黑色收入更是致命的诱惑。灰色利益在地方政府、官员、房地产商等所有权势集团之间分配，开发商利润的多少视距离地方核心权力层的远近而定。

房地产商毫无疑问是既得利益者。

按照一位投行经济学家的估计，房地产商的自有资本回报率可以达到500%。中国的房地产商曾经是中国所有商人群体中最潇洒、来钱最容易的一族，与国外成熟房地产市场的开发商完全不同，国内的房地产商是公关先生，是资本玩家，是抽取银行资金的老千，是从土地批租到销售链条之间的中介机构，却不是市场意义上的房地产商—顶多是房地产创意策划和住房销售，却获得了远比房地产金融、整个建筑业和房地产服务业等整个产业链加起来大得多的超额利润，这算哪门子的市场？

房地产开发商操持潇洒要有代价，就是成为地方政府的小金库，成为行贿者，成为替罪羊。国务院发展研究中心2006年的一份调研报告显示，在一些地方，土地直接税收及城市扩张带来的间接税收占地方预算内收入的40%，而土地出让金净收入占政府预算外收入的60%以上。2006年9月4日的《中国房地产报》报道，在上海的土地出让金的分成中，“40%为城市集中使用建设专项资金，60%给该市的城投总公司。”所谓城投公司，是除了城市基础设施建设之外的又一个无底洞。

预算外收入受到软约束，甚至不受约束，庞大的土地财政支出成为一笔糊涂账，成为滋生土地收益部门化甚至个人化的温床。2006年全国土地出让总额为7680亿元人民币，增长3成，创出历史新高，2007年至少在9130亿元人民币以上。房地产的财政预算之不透明也算是创造了一个典型，地方政府的一半以上财政通过小金库在预算外运行。

1997年以后，法律规定土地出让收入必须缴入财政专户，属于预算外资金，由地方政府决定用途；此后的预算案显得支离破碎，根据国务院发布的《关于加强国有土地在使用权有偿出让收入管理的通知》和财政部发布的《国有土地使用权有偿出让收入管理暂行实施办法》，国有土地使用权出让收入的预算级次划分，但这些预算划分并没有落到实处。土地管理大法小法频出，地方土地收入却没有纳入地方预算管理范围，更没有置于地方人大的监督与舆论的监管之下，杜绝个人与部门的寻租行为不过是一句空话。

房地产开发公司以国有企业为主，辅之以名为民营企业实为官员主导的“权贵”企业，形成了一串大大小小的利益群体。根据《财经》杂志在2005年的调查显示，在上海房地产企业50强中，有超过一半是隶属于市、区两级政府的政府企业。这些房地产公司在囤积土地、房地产开发中所获得的暴利也可以被计算为地方政府的隐性财政收入。而其他民营企业不管是否具有海外背景，也都与官场有千丝万缕的联系。

房地产市场的灰色利益链之深厚，可谓集大成者。某些房地产商的原罪已经受到清算。上海社保案的始作俑者，福禧投资控股有限公司董事长张荣坤就是其中的典型。

2005年，33岁的张荣坤拥有49亿元资产，是《福布斯》2005年中国富豪榜的第16名，他占用的资源除了众所周知的公路之外，还包括房地产领域。自2002年第四季度起，没有经过任何法定程序，上海社保资金在两年多时间内先后7次被挪用，总量达34.5亿元。这些钱在个别人的操纵下以委托资金运作的方式，交给张荣坤的沸点投资有限公司，沸点投资有限公司以此再投资给同为张荣坤所有的福禧投资控股有限公司，这样34.5亿元社保基金就变成了福禧集团的自有资本金，张荣坤再以此到银行获取贷款。张荣坤所拥有的资产不过是挪用上海企业年金发展中心资金“借鸡生蛋”，他用这些钱投资于高速公路收购等项目，短短时间便成就了亿万富豪之名。虽然张荣坤的投资在房地产高涨期一本万利，并没有受到损失，但如此厚利背后显示房地产行业肆无忌惮地刮地皮原罪。

上海社保案一反腐，那边瑞安地产就在香港上市，显然上市早已开始筹备，但不顾受案件影响定价下跌坚持上市，则显示出房地产商在失去保护伞之后的恐慌、急不可待。

这很容易让人联想起4年长熊之前的中国股市，国有股减持失败之时几乎达到天怒人怨的地步，股市成为圈钱、抢钱、欺诈的代名词。房地产与股市在本质上确实有相似之处，这两个市场都便于资本运作，都是虚拟货币、经济泡沫载体，有一头通国家金库、一头通百姓钱袋的巨大吸管，将真金白银利益源源不断地吸到相关利益阶层的私囊中的便利条件。

中国的房地产业已经异化为“癌变”的资本游戏场，其游戏规则与获取利润的手段与证券市场毫无二致—以距离官场的远近测量商人的敛财能量，以空手套白狼的手段来检验银行的愚蠢程度，以毫不留情的攫取手段测量普通投资者的耐受力。资金为王，坐庄为王，楼市就是股市的缩影。

只要沾上“权”字的人都会沾上证券与房产两个市场。

房地产的厚利吸引了所有的垄断资金，吸引了所有自认为可以获得行政溢价红利的企业。正如所有的企业尤其是大型国有企业都在或明或暗地通过自创的投资公司打新股、坐庄抢利，许多企业也纷纷开办房地产公司在房地产业横插一脚，国资委在2005年甚至打算出台政策，圈定十几家以房地产为主业的央企，集中1800亿元的资金，打造房地产超级航母。央企房地产资金的充裕和当时国有企业监管层介入房地产的决心可见一斑，理由与当初坚决赋予石油央企垄断地位如出一辙，不过是对触手可及的利润实在眼馋。当然，与所有的垄断行为理由一样，插足房地产行业是为了做大做强国有企业，为了维持经济稳定和安全。随着2007年年末政府对房地产调控深入，房地产暴利转为房地产风险，国资委的觊觎之心才不那么张扬。

跟股市一样，房地产市场可以坐庄，少数庄家能够通过控制土地以及大量资金杠杆撬动市场。从这个意义上来说，拥有土地所有权、可以控制土地出让步骤的地方政府才是一级土地市场的真正庄家，囤积了大批土地的大型房地产开发商是二级庄家；那些可以利用境内外资金的开发商，以及能够通过特殊渠道融资购买到大量平价房的投资者都是庄家链条上的重要环节。厨房里发现一只蟑螂，意味着有一串蟑螂，意味着蟑螂窝的存在。

证券市场清理整顿暂时告一段落后，清理整顿房地产市场被提上议事日程并非偶然。否则，围绕房地产市场积聚起来的巨大民怨无处发泄，不仅将使资本市场目前已取得的成绩前功尽弃，在缺乏约束的情况下，赋予地方政府财政裁量权，会衍变为财政割据主义与市场割据主义，某些学者所描绘的财政联邦主义的美妙设想，可能成为割据的重演，后一种前景更让人害怕。

房地产积怨非止于一日，促使政府坚决挤去房地产泡沫的原因，主要是结在房地产这根藤蔓上的尾大不掉的游离于预算之外的大笔地方政府资金，以及在这笔灰色资金掩盖之下的急剧膨胀的腐败势力和集聚于金融机构的巨大风险。中国内控机制本就不佳的金融机构已经难以经受房地产业的轻轻一弹。

为防范风险，2006年政府对房地产开发商的自有资金、个人房贷首付比例做出严厉规范，统计数据毫无疑义地显示出，房地产大部分贷款仍然来自银行，房地产开发贷款、购房贷款60%以上靠银行支撑。上海银监局发布的统计数据显示，截至2007年3月末，房地产贷款余额4万亿元，同比增长22.9%。房地产庄家借鸡生蛋的结果是，增加了系统性的金融风险。

银行是房地产利益链条中的重要一环。2008年8月，国家审计署审计长刘家义向全国人大常委会第四次会议报告2007年度中央预算执行和其他财政收支的审计情况时指出，2007年国家开发银行总行和19家分行共计有58.41亿元贷款违规进入股票市场、房地产市场，以及国家限制发展的产业和领域。银行在追逐个人房贷，觊觎开发贷款的高利率，与开发商形成合作关系，购房者的收入审核形同虚设。经历过海南泡沫崩溃的央行和银监会一再警告房贷风险，为了降低银行房贷风险，希望借助房贷证券化分散风险。不过，由于房贷是优质资产，银行对证券化不感兴趣。

中国人民银行副行长易纲曾经说，2003年，货币当局已经发现货币流动性过剩。易纲先生提及货币流动性时点明答案：“我们的资产价格不动产价格都在大幅上涨，这说明目前的中国相对几年以前的中国离均衡点更加接近。”通过房地产价格上涨与资源价格上涨，中国经济才能够维持目前的均衡态势。

以高房价回收货币，说到底不过是取之于民，问题在于，其后还带来了更严重的经济不均衡：首先，畸形发展的房地产将风险集聚到国有金融机构，导致上下游行业一齐发热，与金融机构坏账与投资高烧的风险相比，货币过剩只是癣疥之患；其次，过高的地价与房价激化了不同收入阶层之间的社会矛盾，成为心腹大患；最后，在人民币升值预期的强烈刺激下，中国房地产业成为国外资金的牧场，可以轻松收获房产与人民币升值两重收益。

国外资金难耐中国产品价格上涨的诱惑。国家统计局于2007年7月24日发布的统计显示，2007年1～5月份全国房地产开发利用外资222亿元，同比增幅高达89.9%。同年3月，早早尝到甜头的摩根士丹利全球房地产业务负责人索尼·卡尔斯表示，计划今年在中国房地产市场追加30亿美元投资。

各类外资基金接踵而至，各种限制外资的禁令没有起到干预房地产的作用。实际上，对于一个中等城市而言，在人民币被人为压低的情况下，30亿美元已足以支撑起高房价的预期。一旦庄家与基金需要兑现，接到筹码的国内中小投资者以及成为房地产行业附庸的金融机构就会成为最大的买单者。

最后，不能否认的是，在房地产市场发轫之初，市场化受到普遍拥戴，否则无法顺利推行。由于城镇居民财富得到极大的提高，家庭储蓄从几百元上千元一下子增加到了上万元的固定资产，城镇居民家庭60%左右通过房改房增加了财富改善了居住条件，负面效应并未显露。因此，当时的住房制度改革不仅没有遭到抵制，反而受到享受到房改房政策的城镇居民的欢迎。在一定程度上，他们是房改的既得利益阶层，而这些人占据了城镇居民的大多数。当一项政策为大多数人带来利益，并且拥有显而易见的短期好处时，得到拥戴十分正常。即使是2003年房地产畸形调整新政出台，也并未遭遇太大的阻碍。

所有的既得利益者都不想从房地产的利益大树上抽身，对央行与银监会出台的加息、提高购房首付比例等规定不屑一顾。社会与银行资金风险得不到释放，通过房地产宏观调控搭梯子让楼市价格下跌的做法，遭到无数撤梯者的无情狙击。后果非常严重，或者房地产行业继续高高在上，或者房地产急剧下跌打响经济崩溃的第一枪。

当房地产上涨到一定程度，与社会不稳定联系在一起，再严厉的政策出台都不奇怪，于是，在经济过热阶段，新的行政紧缩轮回就开始了。房地产拉动股市不就相当于推倒重来了吗？为什么房地产不行？

裙带资本主义而非人民资本主义

2007年，被称为史上最牛钉子户的重庆杨武夫妇，坚守在拆迁废墟之上的形象，通过网络传遍千家万户，刺激着每个人的眼睛。在《物权法》出台前夕，这张突兀的图片，象征着政府与公民权利的分野。

房地产市场化是增加民众财产性收入的机会，随着房价、地价在城市化进程中价格节节上涨，购房者的名义财产性收入大大增加，与股市一样，是实现人民资本主义的重要市场。资本市场失去起码的公平，人民资本主义就会变成裙带资本主义，而利益输送链条加剧贫富进一步分化。

在所有的投机者中，站在第一线的房地产商最招人怨恨。对政府游说能力与舆论反击能力加深了房地产商的原罪，社会攻击焦点转移，从行政垄断下的伪市场化移开，进一步聚焦在房地产开发商的原罪上。这是令人扼腕的一幕。

2004年房地产宏观调控开始，开发商游说地方政府缓行2007年2月1日起清缴的土地增值税。这项停滞了14年的暧昧不清的政策，在房地产业被视为支柱经济的年头，长期被束之高阁，连象征的意义都不复存在。当政府让尘封的利器出鞘，土地增值税于是再度进入公众视野。可见，相比行政权力而言，所有的市场力量哪怕是房地产开发商都是弱势群体。

房地产商当然不会承认游说行为，因为阻挠房地产宏观调控不仅会成为人民公敌，更会成为政治上的反面形象，这种定论在中国经济环境下将是致命打击。不管是否进行游说，有一点是肯定的，严格执行土地增值税、严格让房地产商按照规则限期缴纳土地款项，将对地方的土地收入产生严重的负面影响，因此直到2007年上半年，各地方政府你看我、我看你，互相观望，谁也不愿意成为傻乎乎的出头鸟。推而广之，一些地方政府甚至对于本地是否产生了房地产泡沫尚且存疑，认为那是大城市病，而非房地产病。

很明显，搁置土地增值税不仅符合开发商的利益，更符合地方政府的利益。房地产商的游说之所以能够拨动地方政府的心弦，一定是契合了地方政府或者政府某个部门的观点与利益，而地方政府接受游说的理由，不外乎是为地方财政创收，多纳税费可以使政府能提供更多的公共产品。

难题出现了：这些游说的商人群体究竟是一方利益的代表，还是贪婪成性的市场秩序败坏者？如果我们认可政府通过为企业服务、创造税收间接地为公众利益服务，而企业通过创造就业与产品为社会服务，两者就可以找到接轨之处。房地产开发商纳税，给社会提供商品、投资品，政府收税，提供公共服务。

捍卫自身公民权益与企业权益的行为无可厚非，某个利益群体为自身的利益通过合法的方式游说同样无可厚非。游说不是原罪，以经济能力与权力进行私下交易、进而损害社会的整体福利才是原罪。但在现行体制下，由于无法分清在怎样的界限之内游说是被许可的，社会也不存在同时提供给各阶层的公开的游说管道，强大的游说能力成为特权的象征。在行政权力主导资源配置的国家，游说成本更高，更容易跨界而行，更容易衍变成为商业贿赂等非法行为。因此，无法拥有自身表述管道的人转而痛恨所有的游说者，尤其是为自己辩护的开发商，被认为道德上有污，污秽不堪。

断绝裙带资本主义是一个世界性的难题。我国的房地产商、金融界人士受抨击的力度，丝毫不亚于那些华尔街的投行家们，原因几乎相同，他们从现行体制中获利多，游说能力强，最有可能成为市场价值与政府公德的败坏者。

消除裙带资本主义、消除国有行政垄断资本主义更加不现实。2001年诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨，这位曾任克林顿政府经济顾问委员会主席和世行副行长的著名经济学家，他对喧嚣的20世纪90年代的经济总结是，政府与市场都偏离了各自的轨道，政府最终被华尔街的金融家们牵着鼻子走，离平衡的经济越来越远。应该再加上一句，政府为了自己的利益，乐意被牵着鼻子走。

在外界巨大的压力下，2008年房地产业进入严冬，政府与开发商的蜜月已经结束。双方撕破脸大闹一场，结果仍然不了了之。

2005年围绕是否公布房地产的成本引发了一场激烈的口水仗。公开房地产成本是对地方政府自我约束力的挑战，也是对房地产开发商贪婪的挑战。他们就像拒绝公开个人财产一样，拒绝公开房地产成本。2006年9月，广东省建设厅直接拒绝了人大代表朱列玉提出的控制房地产行业暴利的三条建议—公开房屋成本、实行购房指导价和最高限价。这一拒绝是如此招眼，尤其是在一些地方政府陆续公布房地产清单、高房价成为众矢之的广州房价一路飙升的背景之下。

记忆力好的人会记得，一些地方政府曾经回应过房地产开发成本。在强烈要求开发商公开成本的舆论呼声中，福州率先公布了房价成本信息：在所列的23个楼盘成本目录中，开发商的利润率平均约为50%，最高的超过90%。公布成本的行为与结果，得不到开发商的首肯，更得不到其他地方政府的认可。2006年江苏等县级市公布成本的努力，由于遭到地方政府与开发商的一致抵制，无疾而终。江苏盐城市曾悄然出台首个“官方版”房价构成清单，与此同时，对普通住宅商品房实行政府指导价—以基准销售价格为基数，允许上浮8%，下浮不设限。但政府直接对价格进行管制的试验，迅速失败。

支持不公开成本的人认为，此举容易造成对企业商业秘密的侵犯和对公平竞争环境的影响，属于公权力的滥用。论辩者忽视了定义的完整与清晰。如在房地产行业中，究竟哪些属于公共物品，应该让社会全体公众享有知情权，哪些属于商业产品和投资品，应该由商家安守商业秘密。如果我们承认房地产市场存在廉租房、经济适用房与投资房等不同品种的划分，那我们也应该承认，不同类型住房开发商理应享有不同的信息公开自由度。我们在要求政府公布自己所控制的土地一级开发市场成本，向社会各界公布廉租房信息的同时，也应该尊重商业规则，允许开发商对投资住房的某些成本保持缄默。

现行刑法中，商业秘密有两大必备的构成要件：“不为公众所知悉”、“采取保密措施”。商品房成本无非由地价、规划设计费、融资成本、建材费、人工费、管理费、营业税、所得税构成，其中，占大头的地价和银行融资成本都是外部性的，而钢材、水泥、人工等建筑成本在网络时代更是公开信息，有何秘密可保？公众要求公开信息是痛恨房地产腐败，但开错了药方，他们应该首先要求廉租房、经济适用房、土地交易等公共产品信息透明。问题不在公开成本，而在于政府向房地产商与消费者公开税费、招拍挂等公共信息，但这与公开房价成本是两回事。

信息公开自有其适用范畴，商业秘密同样如此—在房地产产品中，将政府管制或者半管制的廉价房与市场化的商品房分开，信息公开的界限才能区分清楚。否则，必定重蹈行政干预市场的覆辙，政府寻租、民众不满、再次管制、再次放开，如此反复，没有穷尽。

房地产市场的压力大到无法承受，红利越来越少、骂声越来越多，房地产商不愿充当替罪羊，房产商界的“小潘同志”一直呼吁政府公开土地招拍挂过程中的信息，包括各地税费、银行贷款过程中所注入的水分，这些让人无从捉摸的数据。

纵观我国房地产业的发展，从头至尾都充斥着浓厚的投机色彩—政府带头，开发商助威，投资者跟进，终至愈演愈烈不可收拾。

房地产市场难题运行到现在，是经济机会主义集中爆发的结果。作为“伴随着高度投机的不安全经济活动”，房地产业越来越成为各方不能承受之重，一个长期的痛苦源于错误的投机的政策，为了拉动内需，放弃政府职责，成为房地产市场的重要获益者。

失衡经济与原罪经济，原本就是一回事。房地产市场的复杂性，与利益的明目张胆让房地产民意与民粹主义夹杂在一起，使廉价的房地产有害论拥有广阔的市场，民众的一腔怒火无处发泄，打倒房地产业与打倒房地产商的吆喝得到了热烈的鼓掌。说到底，这是一种集体愤怒情绪之下的心理投射，民众支持某个人并不是因为说话者多么高明，任何一个人，不管多么缺乏常识与专业背景，只要站在街口大喊一声“打倒开发商”，都会收到同样的效果。这和德国民众在战争失败、通货膨胀的极度痛苦之中拥护希特勒的演讲没有什么太大的区别，说明市场不公所引发的愤怒处于危险的临界点，此时，总有啤酒馆理论家出面呐喊，他们以貌似公正的煽动力量，努力把房地产市场往更大的不公之路上引，往更煽情的道路上引。

啤酒馆理论家将攻击的主要矛头对准市场与商人，而不是市场的先天缺陷。即便偶尔涉及政策制定者，也不过是为了证明商人获取暴利，无所不用其极，贿赂政府使政策走偏。如此义正词严而又轻飘飘的批判，恰恰暴露了街头演讲家的中庸之道、绥靖之策，他们将靶子引向处于相对弱势的商人群体，这样既能赢得万众支持，获得民意桂冠，又可以用文章“赴阙”代表民众向中央政府进言。如此可进可退，动用的是反商业、反市场的传统文化资源，很容易获得脱离计划体制、习惯于均贫富的民意的拥戴。但在对开发商的讨伐声中，支撑公平所需的市场化理念被淹没，房地产的焦点问题被转移。以对市场的攻击与对某一群体的极端谩骂来煽动情绪，那这个社会一定出了大问题。

当然，民众易于煽动的愤怒应该获得同情与理解，谁能忽略这些凄苦民意背后起码的利益诉求？2006年4月26日，深圳市民邹涛在深圳奥一网和自己的个人博客上发表了《深圳市民邹涛关于发起“不买房行动”致全社会的公开信》，这份公开信号召说，“深圳楼价一日不降到市民可以接受的程度，我们就坚决不买房；让我们一起行动起来，在近3年之内不要买房，您要做的，只需要持币观望，等待就可以了。”非理性的号召获得一面倒的支持，普通购房者以与资本市场普通投资者一样的用脚投票，向同样非理性、不公平的市场表明决绝之意。他们用最后的手段，强迫政府与开发商倾听民意。

沉默的力量让人体会到背后的寒意，网络上翻滚的对房地产的愤怒没有谁能够漠视。有足够的理由证明我们需要追究房地产业背后的生态链，发掘火山口行业的真相，恢复中国经济的基础平衡。

半吊子的房地产市场化

没有监督的自我订约其实是跟魔鬼订下的契约，很难实行。

两次市场化离初衷渐行渐远

1998年7月3日，中国房地产发展史上一个重要的日子。这一天，国务院颁布《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，这份被通称为“23号文”的不长的文件，使得中国人告别福利分房体制，打开了货币购房的房地产市场之门。投机的潘多拉之盒也就此打开。市场化机制设定之时，走的是渐进性改良之路，决策者制订了许多约束条件，尽量满足大多数民众的住房需求，使70%～80%的普通民众都可以住上经济适用房。

住房市场化改革之初，有关部门照顾到市场大多数人的利益，主要目标是“停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化；建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系”。同时，它还对房改的基本原则定了调，这就是“坚持在国家统一政策目标指导下，地方分别决策，因地制宜，量力而行；坚持国家、单位和个人合理负担；坚持‘新房新制度、老房老办法’”。

可见，中国房地产市场发轫之初，设想建成由政府行政控制的典型的福利市场化政策，让多数居民通过经济适用房过上有尊严的生活。当时建设部的保守估计是，在整个住房供应体系中，70%～80%的居民住房应该是经济适用住房，最低收入者和高收入者则分别为10%上下。文件对经济适用住房的价格和利润进行了严格的控制，规定“新建的经济适用住房出售价格实行政府指导价，按保本微利原则确定”，“利润控制在3%以下”，“取消各种不合理收费，特别是降低征地和拆迁补偿费，切实降低经济适用住房建设成本”。

要做到多数人靠经济适用房保障居住权这一点，必须做到政府在土地、税收等政策上让利于民，并且对地方与开发商的利润实行严格的监管，对于土地收入进行严格的预算。但中国的预算到目前为止还没有公开透明，更别提预算外的土地收入。

中国住房商品化的异化起始于2003年，一场突如其来的疫病—SARS改变了经济形势，也改变了房地产市场生态，拉动内需提振经济再次成为当务之急。

2003年8月底，新华社全文播发建设部会同有关部门起草的《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（简称“18号文”），彻底改变了1998年“23号文”在整个住房供应体系中使绝大多数居民住房应用于经济适用房的提法，这份震动社会各界、被房地产商赞赏有加的文件，其核心内容是收回向70%～80%以上的家庭提供经济适用房的承诺，经济适用房供应对象的具体收入线标准提高、范围缩小，取而代之以增加普通商品房供应量的政策。通知要求，“完善住房供应政策，调整住房供应结构，逐步实现多数家庭购买或承租普通商品住房；同时，根据当地情况，合理确定经济适用住房和廉租住房供应对象的具体收入线标准和范围”。这份官方文件中还首次提出，“经济适用住房是具有保障性质的政策性商品住房”，而且特别规定“经济适用住房，要严格控制在中小套型”，“实行申请、审批和公示制度”。经济适用房在“量”和“质”上被大幅削减后，大中城市的普通市民买房怎么办呢？“18号文”在第五条中给出的答案是“增加普通商品住房供应”，“采取有效措施加快普通商品住房发展，提高其在市场供应中的比例”。

由此，多数普通市民被迫走上了以普通商品房改善住房条件这“华山一条路”。如此改变供求关系的结果，人为制造出普通商品房的天量客户。通知一出台，就被认为是房地产业的天大利好，这绝不是开发商自作多情的误读。当时有媒体估计，“18号文”将使可以买经济适用房的家庭，由过去的80%以上，减到只有20%左右。就是说，全国至少有60%以上的城市家庭失去了购买经济适用房的权利。这一根本转变，加上近几年高达45%的城市化率新增的城市居民人口，以及每年从海外以及从大学毕业的上千万人，汇聚成一股购房洪流，为中国房地产市场提供了世界最大的购买群体。

回头看去，如果经济适用房与廉租房能够保持政府在“23号文”中承诺的70%～80%的比例，中国的房价绝不会高到天上去。反之，大多数人通过普通商品住房来改善居住条件，不仅无限扩大了普通商品房的消费群体，还使房地产一级土地市场借垄断获得“地王”收入，就是普通商品房也成为奢侈品种，房地产更多地成为主要投资品种，在反复炒作下，房价飞上天易如反掌。果然，房价很快上演了鸡毛飞上天的一幕。

这一切源于2003年政策的大变动，源于目光短浅的机会主义政策，源于以吹大了的泡沫救宏观经济之急，为了将我国经济从SARS产生的经济下滑泥潭中拉出来，房地产行业成为吃力最重的拉索。简言之，“18号文”是在经济紧缩的压力之下，有关部门的又一次饮鸩止渴之举。

垄断土地一级市场

政府作为市场主要博弈方，可以通过简单的土地无成本买卖获得利润，这条财富增长之路除非遭遇无法克服的阻力，否则绝不会轻易退出。仅此一条，就将“23号文”的经济适用房为主的房地产市场化消泯于无形。

房地产有一级市场、二级市场与三级市场。房地产一级市场又称土地一级市场，是土地使用权出让的市场，即国家通过其指定的政府部门将城镇国有土地或将农村集体土地征用为国有土地后出让给使用者的市场，出让的土地，可以是生地，也可以是经过开发达到“七通一平”的熟地。

房地产二级市场，是土地使用者经过开发建设，将新建成的房地产进行出售和出租的市场，一般指商品房首次进入流通领域进行交易而形成的市场。房地产二级市场也包括土地二级市场，即土地使用者将达到规定可以转让的土地，进入流通领域进行交易的市场。

房地产三级市场，是购买房地产的单位和个人，再次将房地产转让或租赁的市场。也就是房地产再次进入流通领域进行交易而形成的市场。房地产三级市场也包括房屋的交换。

地方政府之所以成为房地产市场化的吹鼓手，是因为中国的房地产一级市场并不市场，政府处于绝对的垄断地位，也是唯一的获利者。

人多地少的现实与保障耕地的要求，使土地国有制成为必然选择。在此背景下，土地不能自由流转，也就无法产生市场定价机制，只能靠垄断者推出的报价作为定价基准。拥有土地的农民被排除在利益链条之外，原因是为了捍卫他们的最后生存保障线。

地方政府在土地国有的名义下，以低成本甚至零成本获取土地之后转手出让，在一级市场赚取高额土地差价。地方政府过于依赖土地财政，土地生财过于容易，不利于地方政府发展企业增加税源，而一味在土地增值上下工夫，由此促使地方政府更加注重房地产，由此形成正反双重回馈，在恶性的路径依赖上越陷越深。

与土地财政形成尖锐对比的是，地方政府以低成本甚至零成本的土地招商引资，划拨土地解决地方国有企业的改制成本，获得GDP的高增长，结果正如现实已经显示的，失地农民与高房价的承担者为GDP作出了隐性的巨大牺牲，在这一过程中，中产阶层的大规模生成之路被堵死，财富进行了新一轮分配，中产阶层的财富通过购房进入权贵阶层，进入低效的国有企业和政府引进的大企业。中产阶层的房产名义上是“财产性收入”的一部分，但除非他们是房地产职业投资者，通过不断的炒卖兑现获取溢价，否则仅靠自有住房，永无分享房地产溢价之日。

从1999年《土地管理法》颁布，以公告征地取代协议征地，到2001年5月，国务院发出《关于加强国有土地资产管理的通知》（国发[2001]15号），强调“坚持土地集中统一管理，确保城市政府对建设用地的集中统一供应”，要求“对已经列入城市建设用地范围的村镇建设和乡镇企业用地要按城镇化要求，统一规划、开发”，试行土地储备制度、实行招拍挂制度，地方政府在自己制订的政策的推动下，实现了土地市场价值的最大化。每一个土地储备中心，就是地方政府的一台自制印钞机。

土地招拍挂制度也曾受到强烈抵制，因为土地通过招拍挂实现价值最大化与灰色土地链条、地方政府的招商引资策略发生激烈冲突，阻塞了协议出让土地的巨大贪腐空间。

2002年4月，国土资源部11号文件要求2002年7月1日全国的经营性土地都要采用公开交易的方式即招拍挂方式，但文件未能发生实际效率，各地方政府照样协议出让。

国土资源部和监察部联合发文，对于不用招拍挂方式出让土地的，按照违规违纪来处理。2004年3月30日，国土资源部、监察部联合下发《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知》，规定2004年8月31日后，不得再以历史遗留问题为由采用协议方式出让经营性土地使用权，国有土地使用权必须以公开的招标拍卖挂牌出让方式进行。土地招拍挂制度全面实施，这遭到开发商的激烈反对。从3月30日到8月31日这5个月，成为突击拿地周期，成为最后的划拨土地逃生窗口。市场风传357个地块突击协议划拨过关，政府规定两年未开发的无偿收回使用权，在执行过程中同样千疮百孔。

土地招拍挂制度发生始料未及的作用，开发商发现土地具有巨大的资产升值潜力，抢地狂热情绪蔓延。到2007年，局面已经失控。地方政府与开发商将土地市场推到岌岌可危的疯狂“天价”。2007年11月8日，上海郊区青浦区赵巷镇一块面积14.4公顷的地块，挂牌底价为4亿元左右，最终被重庆龙湖地产有限公司以15.42亿元的“天价”一举摘牌，创下上海郊区地价之最。每平方米过万元的地价成本，远超出当地住宅当时每平方米7000元的售价。连在场的开发商都不能相信自己的耳朵，但很快，全国范围内无数地王涌出，人们的理智已经无法追赶。面粉贵过面包，市场彻底疯狂。

上海城区新江湾城出让的第四块住宅用地的地价创出新高：土地出让面积5.4公顷，容积率1.2，出让总价13.01亿元，楼面地价高达每平方米2万元。而2007年6月新江湾城D1地块的“地王”价是每平方米12500元，上涨了60%。南京2007年7月下旬诞生江宁“地王”之后，8月中旬再次诞生板桥“地王”，从底价5.7亿元一路拉升到22.5亿元成交。北辰实业等以92亿元竞得长沙新河三角洲地块，创下国内单宗土地拍卖总价最高纪录；苏宁房地产开发有限公司拍得上海南京路地块，楼面单价高达6.69万元/平方米，成为国内单价最贵“地王”。

异军突起的大型房地产开发商碧桂园是圈地之王，在香港上市之后，到2007年年中其土地储备总共有54平方公里，当年上半年其销售面积是93万平方米建筑面积，如果按照一年200万平方米的销售面积和1容积率计算，一年可以消化的也就是2平方公里土地，消化54平方公里的土地储备需要27年。囤地狂潮、囤地风险可见一斑。

虽然地方政府在提醒风险，但他们的做法是乐观其成、甚至推波助澜，推介地块、挂牌拍卖、价高者得甚至香港政府稳定地价的勾地制度一一拿来为我所用，土地供应缺少明确规划，没有预期，让房地产商往往以为目前竞购之地是最后美食，造成人为供应紧张。限房价拍卖、限地价拍卖等扼制地价的办法根本不入地方政府的法眼。

一级市场掌握在政府手中，二级市场表面上掌握在开发商手中，但在规划、设计、审批种种方面，行政之手对于房地产市场的干预不胜枚举，甚至房地产开发商囤积土地都与地方政府息息相关。囤地分为几种情况，一级市场未经规则审批，或者拆迁进展缓慢，或者政策多变规划不得不二度、三度修改，导致土地迟迟不能进入二级市场进入开发建设。比如杭州某开发商拆迁工程花了数年时间，在此时间内，地价上涨了5倍，而规划屡屡变更，也使房产商拥有了时间差价而来的地价厚利。

竞标地王的房地产开发商并非“疯狂赛车手”，他们的目的是打通房地产市场与股票市场的关节，通过土地溢价在资本市场上圈钱，形成圈地、上市、圈钱、再圈地、再圈钱的美妙资本物质循环。2007年房地产宏观调控如火如荼，房地产商疯狂拿地，希望搭上土地在资本市场高估值的末班车，一些房地产商拿的地足够开发四五年甚至六七年，只要市场略有风吹草动，房地产开发商与中国经济就将无处可逃。

中国房地产业协会发布的《2007上半年中国房地产市场研究报告》披露：“取得较多土地的企业有效利用不足”，“上半年全国完成土地开发面积同比增长7.6%，增幅比去年同期回落26.4%，占同期土地购置面积比重68.4%，占待开发土地面积比重仅40%”。

股票市场与房地产市场携手联动，制造泡沫。2007年7月，金地集团定向增发1.73亿A股，成功募资45亿元。8月，金地集团又发布公告，拟发行不超过12亿元人民币公司债；8月，万科A股增发募集资金100亿元，创我国股市增发史上单次募资最高纪录……据不完全统计，上市房地产公司通过增发、配股等方式，2007年合计融资超过1000亿元。

保障性住房被忽略到可怕的程度

圈地狂潮骤起，房地产链条岌岌可危。

江苏省统计局统计数据显示，2007年上半年江苏省全省房地产开发企业购置土地面积同比仅增长9.2%，而土地成交价款同比增幅高达60%以上。房价必须保持高速增长，才能维系产业链条。当时经济学家钟伟的估计是每年房价必须上涨15%～18%，低于此的增长率都会让房地产市场链条崩断。

卖地财政成为众矢之的，其罪状荦荦大者就有导致耕地面积下降、地方政府不愿提供保障性住房供应用地、卖地所得部分在预算外运营完全脱离监管、卖地所得寅吃卯粮不顾今后发展，等等。

房地产畸形市场化只有短短四五年，利益群体的贪婪之胃己被养得越来越大，但房地产拉动经济的边际效率总有日益递减直至归零的一天，随着普通民众在第一次房改后的红利消失，住房公益性被忽视到无法容忍的地步，房地产市场的矛盾再也无法掩盖。

表面上看，保障性住房与土地财政似乎是两码事，实际上是一枚硬币的两面，保障性住房供应的缺失的反面就是土地财政收入的膨胀与不透明：正是政府深度介入土地这一微观市场，成为争利的法人实体，而不再是提供公共产品、公共服务的提供者，正是政府依赖房地产增值而无心培育新的经济增长源，才导致了一连串问题的发生。没有住房的保障部分，住房的市场化就是无源之水。

房地产市场化在改进城市居民生活质量的同时，也让我们认清楚了以下几条简单的规律。

第一，政府已成为市场博弈的重要主体，地方政府是隐藏在房地产市场中的最大法人，他们在红利归零之前，不可能与自己的利益为敌。每次改革都是倒逼的产物，房地产市场也不例外。

第二，权钱交易的坏市场经济模式具有极强的自我复制能力。此后曝光的无数房地产市场权钱勾结案，都无法逃脱坏市场经济的经典模式。换言之，总是极少数人分享蛋糕的大部分。第三，一个不充分竞争的市场与贫富收入差距过大的社会，不会自动形成均衡价格与健康的梯度消费。反映在房地产市场上，就是利润率最高的高端产品供应过剩，普通商品住房供应不足，或者普通商品房受到高房价的影响，成为高价奢侈品。

住房民生问题在房地产市场发展过程中被忽略到可怕的程度。1999年全国经济适用住房竣工面积超过1亿平方米，占同期商品住宅竣工面积比例超过50%。但到2004年，全国经济适用房完成投资所占比重大幅下滑至4.6%。国家信息中心房地产信息处的研究报告表明，在1997～2004年这7年间，全国经济适用房的投资额累计达到3852.85亿元，只占同期房地产开发投资额的11.1%；2007年国务院全国住房工作会议召开之前，建设部曾向国务院汇报，汇报材料显示，每年500亿元是廉租住房对象范围扩大到低收入住房困难家庭所必需的资金需求，数额达到2007年廉租房建设资金投入的17倍之多。从1998～2006年的8年间，这项资金投入的总额仅为70多亿元。

根据建设部的统计，截至2006年年底，全国经济适用房投资不到商品房开发投资的6%，廉租房建设投资不到商品房投资的2%。截至2005年底，全国累计用于低收入家庭住房保障的资金仅为47.4亿元，2006年全年投入的低收入家庭住房保障资金不足20亿元。投资与收入每况愈下，而据媒体报道，在郑州等地，大户型的经济适用房普遍成为官员的利益寻租场，恶化了对弱势群体住房保障的挤出效应。

2008年3月17日，住房和城乡建设部副部长齐骥在“两会”记者招待会上列举的数据证明了这一点。在2007年中央政府动用行政强制力量以前，截至2007年年底，全国通过廉租住房制度使95万户低保家庭住房条件得到改善，其中2007年一年解决了68万户，占比接近72%；另外，从1998～2007年年底，地方政府累计投入了用于廉租住房制度建设的资金是165亿，其中2007年一年投入94亿元，占之前总和的1.3倍。两组数据形象说明了以往政府在住房保障与住房高价化上的巨大落差，政府显然有未尽之责。

作为调控房价的重要手段，廉租房建设受到了越来越多的关注，民众将此视为政府能否在房地产市场回归公益角色的风向标。转了一圈，回到了1998年“23号文”的政策原点。

由于各方主体对利益追求的惯性，令新政执行起来难上加难。地方政府压根儿就提不起积极性，倒逼式改革往往处于经济下行时期，正是房地产市场大显身手之时，此时却要地方政府反其道而行之，钱从何来，是否符合经济规律，就需要从长计议。这一计议，需要个三年五载也说不定。

中国经济因此付出惨重代价。有形的代价是政府必须动用公共财政为缺失的保障欠账买单，同时动用公共财政为房地产市场暴利收尾。建设部副部长仇保兴2007年10月表示，预计用三年时间，廉租房和经济适用房的投资将呈翻番的趋势，地方政府的土地收入、纳税人的税收、住房公积金收益等，都成为资金来源。

无形的代价是可能使市场进程倒退。中国房地产市场的疾患，培育出了一大批房地产“愤青”，他们对所有与“市场”沾边的房地产举措，一概反对，甚至要求取消开发商、中介商，同时高举双手呼吁政府全面接管房地产市场，还支持动用他人的公积金建设保障性住房，革富有者的命。这不仅会摧毁房地产市场化的根基，更致命的危害在于，由此推衍出的逻辑，导致了对市场的全盘否定。

严厉管制的市场与暴利结伴而行，权力介入越深，食利者越多，利润越高，社会保障部分越小。房地产市场的教训，是其他管制市场的一面镜子。

政府与开发商长期以来关系融洽，不仅见诸于房地产“18号文”，在土地增值税等许多税费的征收上，也长期搁置不用，这一切的目的都是为房地产业的繁荣创造一个有利的环境。一个很清楚的事实是，房地产业链条很长，上游土地市场的获益要靠下游开发商与购买者，有价无市难以实现真正的增长，因此创造与培育消费者市场变得特别重要。地方政府获取收益主要在房地产一级市场，对地方政府而言，其交易的主要对象是房地产商，因此，房地产商的报价高低直接影响政府收益，而房地产商的积极性来自于其交易对手即购房者的激励。繁荣的房地产商业链条有利于地方政府、房地产商与房产投资客，唯一不利的是出手不快的普通购房者，在很长一段时间内政策的倾向性保护与牺牲的指向不言自明，普通购房者成为被剪羊毛的可怜群族。

政府与开发商终结蜜月期

地方政府与房地产开发商疯狂的狂欢无可奈何地接近尾声，在紧缩政策的打压下，只能各保其身。

裂隙在最容易断裂的地方产生，一向关系极好的房地产开发商与地方政府出现龃龉，而后各个相关部门试图将自己从烂泥塘里抽身。部门之间、政府部门与开发商之间，展开了激烈论战。

国土资源部一贯声明地价与高房价无关。2006年6月13日，国土资源部副部长小苏在2006年中国土地交易会上，对当前中国房地产市场的土地供应、地价与房价的关系等方面进行了分析，表示中国房地产市场土地供应不存在地荒问题，并重申地价并未拉高房价。小苏以土地供应数字否定了“地荒说”，指出就土地供应而言，近几年来房地产业用地占到了全国供地总量的30%左右，重点城市比例则更高。并重申地价并未拉高房价，反驳了“政府大赚土地钱”的说法。他称土地出让金（政府获得的土地纯收入部分）只占到地价的25%，占房价的10%以下。地价中其他75%左右是征地补偿，或是城市拆迁费用，以及七通一平、九通一平为主的城市基础建设费用。而政府获取的不超过10%的纯收益，也主要用在了城市公益事业、基础设施建设，以及一部分低收入困难户的住房保障。国土部撇清责任，自己并非高房价的罪魁，这番说辞很难让人相信。

部门之间的纷争早见端倪。2005年，一向对房地产开发贷款忧心忡忡、主张紧缩贷款的中国人民银行就与当时的建设部进行了一场纷争。2005年8月15日，中国人民银行发表《2004年中国房地产金融报告》，其中明确提出，由于预售房制度存在严重的金融风险，建议取消商品房预售制度。中国人民银行的态度得到某些官员的支持，而这前的7月31日，国土资源部土地利用管理司司长廖永林在“《物权法（草案）》土地问题座谈会”上也指出，目前房地产市场上出现的种种问题，特别是乱炒房地产，都跟预售有关，建议完全取消商品房预售。然而仅隔9天，2005年8月24日，建设部就在其官方网站上明确表态，国家近期不会取消商品房预售制度。

时间倒退到两年前，2003年6月5日，中国人民银行发布“121号文”，要求严格审批空置量大、负债率高的房地产企业，掀起开发商巨大的反对声浪，由于这一政策有损银行的赢利机会，也遭遇银行业内部沉默的抵制。两个多月后的2003年8月12日，国务院发布“18号文”，其中第14条规定：对符合条件的房地产开发企业和房地产项目，要继续加大信贷支持力度。这个建设部主要参与的文件，引入了大量房地产商人的意志。

中国人民银行与建设部之所以围绕商品房预售制度展开激烈争论，是因为这一制度是我国现行的房地产滚动发展模式的核心。如果取消商品房预售制度，房地产开发现金链就会崩裂。据中国人民银行的统计数据，2004年房地产开发资金超过55%来自银行贷款，其中第一大资金来源就是“定金和预收款”。而预售房重复抵押等引发的风险也导致银行坏账快速上升，四大国有银行中，农业银行房贷总额的不良贷款率高达16%，风险控制较好的工商银行、建设银行也达到7%左右。银行机构的管理者认为，是自己的资金支撑了现在房地产的发展模式，并使风险积聚在了银行。

建设部门窝了一肚子火，国内房地产融资渠道本来就不通畅，截至2005年8月，境内外上市公开融资的房地产公司不足130家（含非主业房地产公司），仅为全部房地产公司的0.3%；利用信托方式融资的全部资金累计不足150亿元，约为当年房地产开发完成投资额的0.1%。因此，预售房制度是一条主要的融资渠道，一旦取消，大多数房地产商将遭遇灭顶之灾。显然，在长期从事房地产的人士眼里，那些取消预售款之类的说法是抢夺眼球、不负责任、不懂房地产市场的胡说八道。

建设部与房地产商的暧昧关系久受民众诟病，有人甚至认为建设部就是助推高房价的始作俑者，从以往建设部某些官员的发言来看，不无推高房价的嫌疑。建设部作为宏观调控的主导部门之一，无法证明自己作为政府部门的公正而独立的身份。

虽然建设部为开发商撑腰，出于身份不得不顾全大局，时任建设部部长汪光寿指责开发商“有的不愿建普通商品房，盲目追求过高利润，有的不负责任地散布房地产冬天等言论，有的甚至公开曲解中央调控政策，借助个别媒体误导消费者”。

2009年，各方矛盾白热化，全国工商联房地产商会在全国“两会”上为房地产开发商鸣锣喊冤。

喊冤者本身就曾经是投机家族的活跃分子，他们只有在暴利消失、利益受到侵害时才重扛市场化大旗，开发商恢复了市场主体的本来面目，用市场与法律替自己撑腰—这与那些平时不知《宪法》为何物，生死时刻举起《宪法》维权的人何其相似。

房地产商并非无理取闹。当他们从政府手中拍得土地的时候，也就在规则许可的范围内获得了房型等设计方面的自由。2006年5月29日公布的《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》（“国十五条”）规定，自2006年6月1日起，凡新审批、新开工的商品住房建设，套型建筑面积90平方米以下住房（含经济适用住房）面积所占比重，必须达到开发建设总面积的70%以上。政府突施冷箭收回房地产自主规划、建设权利，2006年强逼开发商更改设计，当然令开发商痛苦万分。这种单方面撕毁协议的行为虽然是行政经济下的调控常态，但并不等于公道。就事论事，此次房地产商确实受到了不公正的待遇，尝到了类似于深受准入门槛之苦的民间加油站、民营钢厂一样的痛苦。由于房地产商一直是地方政府的宠儿，他们对这种痛苦的感觉也就来得格外强烈。

但房地产商不该忘了自己以前的好日子是怎么来的，难道那些远高于国际平均利润率的暴利真是市场的赐予吗？事实上，房地产商一直在政策的哺育下，从大规模拆迁人为制造无数需求者，到市场初期大开发商得到的廉价土地，无不是政策的功劳。那时没听到房地产开发商多谈市场公平，而是一味强调为“富人造房”，面积越造越大，越建越奢华，而房产一年之内易手数次、房产循环抵押获取炒作资金的投机性消费被粉饰为市场的本来面目。

中国的房地产市场成为永远无法成熟的青涩市场，市场不是面向大多数消费群体，这埋下了房地产市场的定时炸弹。当时政府可能在财政的压力下不置一词，甚至在同一战壕大唱房地产高端化的赞歌。但在民意的巨大压力与未来改革路径的抉择下，政府必须采用极端手段，“催熟”房地产市场，强迫房地产商为多数消费者服务。

房地产商应该摆正心态，对应着一个有庞大中低收入住房需要的市场，维持100%利润是不现实的，30%也是不合理的。既然他们喜欢谈国际惯例，那么也应该正视一下国际房地产开发10%左右利润的事实，开发商一味声称中国房地产利润率只有8%，无疑是把大众当成了白痴。2009年4月14日，房地产思想家冯仑先生再次强调，10年来，以A股上市公司业绩统计，房地产开发商的平均资产收益率甚至达不到5%。

当时笑纳行政的好处，并未提出任何异议，如今政策对己不利，转而攻击行政经济的不足—这样的行为说得好听点叫商人本性逐利为先，说得难听点就是彻头彻尾的投机。这样的主体既不会成为可靠的同盟军，当然也成不了市场的顶梁柱。

房地产商的不成熟不过是市场经济不成熟的反映，房地产商的投机也不过是普遍的投机风潮的组成部分，房地产没有比其他市场主体更恶或者更善。社会对房地产商过于苛刻的道德指责，甚至提出取消开发商的过激之论，既有保障公益的正义呼吁，也不乏暴力均分财产、投机者趁势出名种种炒作；也要警惕房地产商及其利益同谋者假借市场为名，把反市场的暴利行为当成市场化理所当然的结果推销给社会。房地产市场既应反左，也应反右。

房地产商主张把市场的归于市场，政府的归于政府，这没有错，但清醒的房地产商迟早会意识到，这样做的结果是市场利润归于均衡，因为政府的真的归于政府了，政府也就不会允许开发商肆无忌惮地攫取暴利了。

按照以往的政策运行逻辑，房地产商受到越来越紧还是逐渐宽松的待遇，取决于房地产商对中国经济的作用有多大，其捆绑金融机构的程度有多严重。如果地方政府在土地财政之外迟迟无法找到经济的支撑点，那么，房地产业将会很快回到经济舞台的中心位置，在种种名义下进行新一轮大发展；如果国内金融机构通过改组上市成功冲销了房地产业下降带来的不良贷款风险，或者通过资产证券化转移了风险，那么，房地产商的要求就不是需要特别考虑的问题。这两种内涵相同，取决于一点，即中国经济能否尽快摆脱对房地产的饥渴性依赖症。相对而言，扫除房地产商暴利最容易，没有背景的房地产商说到底只是一介商人，而商人在目前依然无法左右经济与财政大局。一些无法抵抗调控压力的房地产商会消亡，尤其是没有行政资源为依托的中小房地产商。房地产业的调整很可能衍变为数个房地产企业尤其是国有企业做大做强的翻版。

不论从土地供给方式上，还是融资渠道、住房的主要供应上，房地产的市场化不过是政策主导下半吊子市场化的演绎。法律与政策受既得现实经济发展需要与利益阶层的牵绊，制度性的双轨制造成了房地产业制度性的投机格局，政府要扫平雷区，就要改变房地产业的制度性格局。

2005年中国人民银行与建设部的激烈争论，启动了房地产市场宏观调控的大幕，接续了2003年因SARS未能完成的调控大业。

继续双轨制之旅

在2007年3月5日温家宝总理的《政府工作报告》中，给房地产定的调子是稳定发展，所谓稳定，即房地产开发商利润回归均衡水准，房地产投资者不可能再通过房地产获得数倍净利的转让收益，对习惯于高利润的房地产开发商和习惯于高投资收益的购房者而言，无疑是心理的烤灼，对于依赖房地产的中国经济何尝不是。

房地产市场面临根本转变

2007年8月，国务院发布关于解决城市低收入家庭住房困难的“24号文”，表明房地产市场大局初定。中国房地产市场将以廉租房与经济适用房满足低收入阶层的住房需求，以商品房满足另一部分人的需求。

在走了一大段弯路、在代价极大的试错之后，政府以抑制调控房地产，以反投机倒把式的手段打击房地产投资为策略—中国房地产业终于重新回到正轨：重归保障与市场两分天下的格局。

政府试图使房地产市场出现以下局面：低收入者通过政府的廉租房或者廉租房补贴解决住房问题；中低收入人群通过有限产权的经济适用房购买有限产权住房；其他高收入人群通过房地产市场解决住房问题。为避免利益群体的贪婪，“24号文”对于廉租房与经济适用房的土地资金来源作了交代，尝试用有限产权与资格认定堵住经济适用房的寻租之路，同时第一次明确表示，除了两类企业外，停止非驴非马、大开行政寻租之门的单位集资建房。

与以往口惠而实不至地满足住房保障需求不一样，这次政府似乎下决心完成目标，大规模的配套措施也即将出台，房地产市场宏观调控部际联席会议负责研究提出解决城市低收入家庭住房困难的有关政策，协调解决工作实施中的重大问题。完善廉租房管理办法和经济适用房管理办法、城市低收入家庭资格认定办法、廉租住房保障专项补助资金的实施办法等政策将一一出台。

“24号文”是对房地产市场的再次矫正。从“23号文”、“18号文”到“24号文”，房地产以市场为名走过了一条超额垄断利润之路，对保障性住房的重视，让我们看到垄断利润反哺社会的一丝光亮。

“24号文”的出台在2005年开始的房地产调整周期就已显现踪迹。为保障公益性住房的资金来源，中央政策对地方政府动用铁腕，用行政手段解决地方政府积极性不高与寻租兴趣高涨的棘手难题。2006年8月，财政部、建设部、国土资源部出台的《关于切实落实城镇廉租房保障资金的通知》明确规定，各地土地出让净收益的5%必须用来建设廉租房，廉租房建设资金专户管理，专款专用。建设部亲自“督战”，首次提出了“应保尽保”的硬性要求，除为145个城市划定“2007年年底”的时间底线之外，要求166个尚未上报和承诺从土地收益中提取比例用于廉租房建设的城市，必须在2007年5月1日之前上报，而后向社会公开承诺。

为抑制经济适用房寻租，廉租房被重新搬到前台，而对经济适用房居住人群的调查将更加严格。有报道称，建设部有意从开发商手中收回经济适用房的开发权，改由政府自行承担。关于集资、发债、建立基金等多方面筹措廉租房建设资金的讨论也在经济学界、房地产界、全国工商联住宅产业商会热烈讨论。

以行政权力对抗行政权力未必见效，但以行政权力对抗权贵权力却受到上下一致的拥戴。围绕房地产市场，人们关注的焦点始终是暴利与高房价，而不是市场化与公平、法治，呼唤政府出手打压房价，这一深厚的反市场基础，让政府的出手屡屡得到民意背书，并且成为振振有词的清官，而市场被涂上了可笑的小白鼻，成为一个人人得而侮之的丑角。

大规模推出公益性住房是建立保障性住房的重要步骤，这一点贯穿整个调控过程的始终。2009年3月30日，全国保障性安居工程工作会议在长沙召开。中共中央政治局常委、国务院副总理李克强出席会议并作重要讲话，会议确定，三年内解决750万户城市低收入家庭、240万户林区垦区煤矿等棚户区居民的住房困难。

一个星期之后的2009年4月7日，政府推出《医药卫生体制改革近期重点实施方案（2009～2011年）》，标志着具有里程碑意义的医疗改革方案正式出台。历经数年改革向何处去的全民大讨论，在房地产、医疗等引发巨大争议的领域，新型改革路径尘埃落定。方向就是，政府承担提供公共产品职能，根据现阶段条件，确定公共服务从初级到高级的实现阶段。无论是房地产市场改革，还是医药卫生体制改革，首次明确政府对于公共医疗具有不可推卸的责任，大致理清了政府与市场的边界。政府已经意识到，不建立公共服务体系，所谓经济的转型、拉动内需就是一句空话。改革至此，社会体制与经济体制改革浑然一体，很难单兵突进取得成功。房改方案与医改方案预示了中国改革的分水岭，对中国未来关切者绝不会忽略如此重要的信号。

2011年、2020年，是中国改革史上非常重要的时间节点。按照房改、医改规划，到2011年，解决基本保障性住房建设，基本医疗保障制度全面覆盖城乡居民，基本药物制度初步建立，城乡基层医疗卫生服务体系进一步健全，基本公共卫生服务得到普及，公立医院改革试点取得突破，明显提高基本医疗卫生服务可及性，有效减轻居民就医费用负担，切实缓解“看病难、看病贵”问题。

2006年，中共十六届六中全会通过的《中共中央关于构建社会主义和谐社会若干重大问题的决定》，将到2020年基本建立覆盖城乡居民的社会保障体系作为构建社会主义和谐社会的重要目标。

到2020年，覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度基本建立。普遍建立比较完善的公共卫生服务体系和医疗服务体系，比较健全的医疗保障体系，比较规范的药品供应保障体系，比较科学的医疗卫生机构管理体制和运行机制，形成多元办医格局，人人享有基本医疗卫生服务，基本适应人民群众多层次的医疗卫生需求，人民群众健康水平进一步提高。

2009年4月13日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，审议并原则通过《关于推进上海加快建设国际金融中心和国际航运中心的意见》，指出到2020年，将上海基本建成与我国经济实力和人民币国际地位相适应的国际金融中心。

很明确，2011年是我国基本保障制度的建立期，到2020年是完善期，同时，也是人民币汇率彻底市场化的关键时刻。一场大战已经打响，人民币、央企等经济改革、基本保障制度为标志的社会转型，两路作战，全都是难啃的硬骨头，说中国改革进入深水期，毫不为过。

消灭房地产市场投资者

“24号文”以及随之出现的房地产调控政策并未向市场化之路上迈进，而是以行政之手的强大压力逼迫房地产开发商尽公益之责，混淆了政府与市场的边界。

房地产继续双轨制之旅：一是房地产产业链条的双轨制，从土地到开放分别隶属于不同的机构；二是住宅供应的双轨制，单位自建房、限价房、经济适用房的界限被混淆，人们以为的保障房，结果作为商品房流通，谁获益谁受损一目了然；三是价格双轨制，政府的限价政策把商品当做了公共产品。

政府严厉的土地政策，严禁小产权房的态度，都说明了中国房地产市场的土地这一核心更加坚硬。由于土地市场垄断不变，意味着维护目前商品房市场的整个运作模式不会改变，否则就会产生土地财政崩塌现象。市场可能会出现两极现象，随着保障性住房体制的完善，反而会减小商品房市场涨价的社会压力，放开商品房市场的价格不会激起反弹，房地产市场价格仍然会上涨。

房地产进入调控期之后我国实行了最严厉的土地政策。2006年9月，国务院发布《关于加强土地调控有关问题的通知》。这份标为“国发[2006]31号”的文件，涉及农地转用审批权下放、工业用地出让招拍挂、土地出让金预算管理、耕地保护“省长负责制”等诸多政策变化，收紧了土地政策的使用权限，国土资源部垂直的土地督察制度随之火速建立，对各地的用地进行严格督管。从市场角度理解，这意味着土地供求关系的进一步失衡，无怪乎这一政策被市场人士普遍解读为中国房地产价格将继续高企的重要信号。

政府有两种办法解决保障性住房与抑制房价，这两种办法全部涉嫌直接干预市场。

首先是通过紧缩银根、制订歧视性的利率减少投资性住房需求。

2007年9月27日晚11点许，中国人民银行、中国银监会网站同时发布《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会关于加强商业性房地产信贷管理的通知》（银发[2007]359号），市场所称的紧缩性“房贷新政”出台。

文件规定，对购买首套自住房且套型建筑面积在90平方米以下的，贷款首付款比例（包括本外币贷款，下同）不得低于20%；对购买首套自住房且套型建筑面积在90平方米以上的，贷款首付款比例不得低于30%；对已利用贷款购买住房、又申请购买第二套（含）以上住房的，贷款首付款比例不得低于40%，贷款利率不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的1.1倍，而且贷款首付款比例和利率水平应随套数增加而大幅度提高，具体提高幅度由商业银行根据贷款风险管理相关原则自主确定，但借款人偿还住房贷款的月支出不得高于其月收入的50%。

央行与银监会违背金融机构的风险认定常规，强迫银行将房贷优惠转向小户型、首次购房的购房者，而不是已有诚信交易纪录的大客户，以防止泡沫危机传染到银行。他们十分害怕投资性房产所带来的贷款风险，宁可损失最优质的个人房贷，宁可违背风险控制的信用高低原则，强迫银行按他们的规则行事。

个人房贷是银行最优质的贷款部分，不良率远远小于其他贷款。央行金融市场司副司长霍颖励女士印证了这一点，随着我国房地产贷款尤其是个人房贷的大幅下降—截至2008年11月末，全国房地产贷款余额增速比2007年同期回落了20.6个百分点，个人住房贷款余额比2007年同期低25.8个百分点—受伤的不是投资者（他们可以持币待购），而是利润率正在下滑的各商业银行。香港地区房价失速下滑，都没有造成个人房贷的大面积坏账，日本同样如此，说明东亚地区房地产市场个人信用经得起考验。真正有风险的是开发贷款，如果房地产像海南地产泡沫一样崩溃，则神也难救。

对投资性购房的限定目标瞄准外资。2006年，有关部门出台文件，规定只有境外机构在中国境内设立的分支、代表机构（房企除外）和在中国境内工作、学习超过一年的个人，才具备购买符合实际需要的自用、自住商品房的资格，而且购买必须采取实名制。这一方法是各国制约国际投机的常用招数，算不得新鲜。其要害在于，以限制最低注册资本金等方式将借钱玩钱、家底空空的纯粹资本市场游戏者逐出房地产业，并且通过筛选买房客，将投资、工作在中国的境外人士留下来。

我国对外资购房无明文限制举措，唯一的一条是在2004年修订的《外商投资产业指导目录》中，对于涉及普通住宅开发建设的房地产业都仍然作为“鼓励类”外商投资产业目录。这一政策在现实的映衬下尴尬无比。短视的政策，常根据短期的经济需要制定，而不是着眼于建立一个公平公正的市场体系这一长远目标。在2003年以来需要资金或者需要房地产拉动经济时，银行贷款、加息、房屋改造等政策无不依此而行，为渊驱鱼、为丛驱雀，就是造也要造出一个房地产牛市。对于事关国内民众基本生活需要的房地产业对外资毫不设限、对高价房眼开眼闭，不过是这种短期投机政策的表现之一。

2005年宏观调控政策乍起，在摩根士丹利、嘉德置地、渣打银行、老虎基金相继在国内投资之后，又有7家庞大的海外投资机构谋求介入内地地产市场。而国内企业受此激励，也频频与外资合作、甚至直接披上外资的虎皮与政策对抗。“国八条”以及以往调控政策的失败，外资是一个不可忽视的因素。国外资金实力几何？不算动辄几十亿美元的基金，根据国际货币基金组织的估计，全球国际游资在世界各地的市场上总额为7.2万亿美元以上，加上运作灵活，横扫中国楼市不在话下。李嘉诚等巨富在内地商业地产市场的动作，成为市场人士的主要风向标。

配合抑制房价的措施，为了避免外资成为中国房地产泡沫的制造者和抄底者，2007年10月，国家发改委与商务部联合出台的《外商投资产业指导目录（2007年修订）》抑制外资流入房地产，在于减少房地产市场资金的流入：从2007年12月1日起，外资将不再被鼓励进入内地普通住宅的开发建设；更严厉的是，为了防止外资直接或通过中介炒房，外资进入二手房交易市场及房地产中介或经纪公司的途径也将受到全面限制。

随着平抑房价、冷却经济成为经济工作的重中之重，抑制住房投资终于到达走火入魔的地步。2007年12月24日，上海市发布《贯彻国务院关于解决城市低收入家庭住房困难若干意见的实施意见》称，上海市房地委、发展改革委、公安等部门，将研究制订以居住证制度为核心的来沪人员购房政策，合理引导跨地区购房。此后，上海市房屋土地资源管理局有关人士表示，该方案尚在研究阶段，还没有具体实施办法，也没有时间表。

以居住证为核心进行购房限制，其实质就是对外地购房者进行地域性的歧视，这样地方政府就能够通过本地居民信息掌握二三套住房的信息，以最大限度地减少住房投资的可能性。这种逻辑推到极致，必然会推出居民按户籍所在地只购一套房的政策，通过高税收、限制外地居地购房，政府可以成功达到消灭住房投资、短期投机的目的，但也成功地展示了他们对于劳动力与资源流动是最大的障碍。一些拥有外籍身份却长期在国内投资、工作、生活的人士，一些民营企业的老总，白领打工人士，他们的户籍所在地天南海北，但都希望在上海或者北京安家，居住证制度便成为最大的阻碍。如果鼓励自住性需要到了以居住证限制外地人购房的程度，就是与劳动力的自由流动与市场经济为敌。幸亏，这种走火入魔式的购房政策没有真正执行。

在舆论与政策的引导下，正常的住房投资带有“原罪”色彩，似乎一夜之间恢复了投机倒把罪。增加居民财产性收入言犹在耳，却被道德卫士扔进了垃圾筒，他们想建立一个没有投资者、更没有投机者的纯洁市场。

开发商也要承担保障之责

更可笑的是，受到金融危机的冲击，房地产政策在短期内发生巨大变化。2008年下半年，经济形势急转直下，有关方面的态度发生了戏剧性的转变，稳定房地产市场成为主流。房地产投资的急速下降，以及房地产库存需要消化30个月以上的事实，让遭受金融危机重创的政府不安。

政策的解读发生微妙变化。中国人民银行行金融市场司副司长霍颖励2009年1月6日在“促进房地产市场健康发展相关情况”新闻发布会上含蓄地指出，2008年10月22日人民银行发布的“31号文件”核心思想是扩大贷款利率下浮幅度，调整首付款最低比例，在这个基础上，要求商业银行对居民首次购买普通自住房和改善性住房的贷款利率和首付款比例提供优惠条件。2008年12月20日国务院又出台若干意见，在更高层次上提出了加大对普通自住房和改善性住房的信贷支持力度，进一步明确了国家推动住房合理消费，促进房地产健康发展的基本态度。

2008年12月22日，国务院的若干意见规定，购买改善性住房，可以享受优惠的贷款条件。虽然这里用的是“改善性住房”一词，但谁都知道这意味着二套房房贷政策的放开，意味着投资性住房欲遮还羞的放开。

银监会没有取消二套房“首付40%、利率上浮10%”的政策，各银行还得照此规定执行，房贷7折优惠没有很快落到实处。就控制风险而言，央行规定借款人每月偿还贷款的支出不得超过个人收入的50%已经足够，关键是落到实处，银行与开发商携手演戏的事并不少见。政府试图让开发商背负平衡房地产市场结构的责任。

从“国六条”的新审批、新开工商品住房建筑套型建筑面积90平方米以下所占比例必须达到开发建设总面积70%以上，到2007年《政府工作报告》提出建设普通商品房，无不预示着一个以行政之手调控商品房结构时代的来临。

2006年5月17日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究促进房地产业健康发展措施，针对国内房地产市场所存在的问题提出6条措施。具体措施包括：切实调整住房供应结构。重点发展中低价位、中小套型普通商品住房、经济适用住房和廉租住房；进一步发挥税收、信贷、土地政策的调节作用。严格执行住房开发、销售有关政策，完善住房转让环节税收政策，引导和调节住房需求。科学确定房地产开发土地供应规模，加强土地使用监管，制止囤积土地行为；合理控制城市房屋拆迁规模和进度，减缓被动性住房需求过快增长；进一步整顿和规范房地产市场次序。制止擅自变更项目、违规交易、囤积房源和哄抬房价行为；加快城镇廉租住房制度建设，规范发展经济适用住房，积极发展住房二级市场和租赁市场，有步骤地解决低收入家庭的住房困难；完善房地产统计和信息披露制度。

这是文件尊重了居民的居住权，却显示用行政之手纠行政之偏的传统思路。为了房地产市场纠偏，加深了房地产市场的制度性弊病。

2006年5月29日，国务院办公厅转发建设部等9部门《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》，除了提高税费、严格房地产信贷条件之外，最受争议的是实施细则规定：“自2006年6月1日起，凡新审批、新开工的商品住房建设，套型建筑面积90平方米以下住房（含经济适用住房）面积所占比重，必须达到开发建设总面积的70%以上。过去已审批但未取得施工许可证的项目凡不符合上述要求的，应根据要求进行套型调整。”

连具体规定开发商建筑套型面积比重的办法都上场，有关方面调整房地产消费结构再次走火入魔。房地产商不得不改变既有的规划设计；不得不承担起保障居民基本生活的重任—这在开发商眼里向来不屑一顾；一旦套型建筑面积90平方米成为主流，房产便可能成为大众消费品，再难有往日奇货可居、高价而沽的风光。也意味着2004年“8.31”土地大限之后2亿平方米的土地储备过关，至少有1亿平方米的项目要重新调整规划。

开发商愤怒无比，房地产市场著名大炮任志强上万言书痛陈利弊。这份文件同样也让一年前将普通商品房定义在120平方米的建设部难堪。90平方米成为一种象征横亘在市场之上，成为房地产新政能否实施，政令能否贯通的标志，备受瞩目。

政府摧抑房价，必须借由更加行政化的举措直接干涉市场，其间对房地产市场专业的不了解，受到房地产市场人士最强烈的攻击。一如既往，市场各方的暗度陈仓之举层出不穷，一些地方或是充耳不闻，或是突击提前审批土地，或是静观其变，等待制定政策者的决心自行消退。更多的做法是，房地产商加强了对小户型住宅的“合理”规划，只要客户购买两套相连的小户型，打通之后就是完整的大户型住宅。“上有政策下有对策”从来都不是一句空话，更何况这些对策执行者都是手握地方决策层与话语权、资产处置权的一方政经“诸侯”。

面对开发商的强烈不满，先是建设部房地产业司司长沈建忠出面表示，套型建筑面积和建筑面积大约相差10到15平方米，也就是说90平方米的套型建筑面积约等于100到105平方米的建筑面积。又表示，70%的比例是一个地区的总量概念，即各地区90平方米的中小户型在开发建设面积总量上必须达到70%要求，具体到各个楼盘套型建筑面积90平方米以下的户型占多少，要看各地区的实施细则。这就打开了房地产的广阔空间，让愤愤不平的房地产商找到了些许安慰。

政府部门投资到如此地步，已经令人欷歔。更离奇的是，建设部2007年1月9日晚在其网站公布《关于征求90平方米以下住宅设计要点（征求意见稿）意见的函》，第二天午间即被撤下。建设部新闻发言人给出的理由是，该函不符合国务院办公厅和建设部文件要求，经研究决定，对此予以废止。

在这份旨在贯彻落实90平方米以下中小套型住宅政策的文件中，将各地各类住宅套型建筑面积标准予以了一些修正，其中“面积控制标准”一栏格外醒目。该条目显示，以夏热冬冷地区6层以下住宅的套型建筑面积90平方米为控制标准的基数，该地区其他类型的住宅和其他地区各类住宅的套型建筑面积，由这个基数乘以相应的修正系数得出各地区各类住宅的套型建筑面积控制标准。值得注意的是，大部分地区的小户型面积标准在乘以相应的系数后，都有所放宽，最高可达90平方米的1.19倍，约106平方米。意见稿称此举是“为鼓励住宅建筑的节能节地设计”。

此函网上公布不久，就有专家出面论证这是一份人性化的科学的方案，不料话音未落就被重拳击中，科学成为谬误。实际上，即便以最高106平方米计算，与90平方米也只相差了16平方米，各方为何对16平方米如此计较？不仅因为房地产权贵集团不被信任，更因为这是对政令权威的挑战。

建设部突然出台此类政策，既缺乏瓜田不纳履、李下不整冠的传统智慧，也示人以向房地产商施惠的标本。征求意见函被撤之后，建设部新闻发言人惜字如金的解释很难打消民众对政策制定过程不透明、不科学的疑虑，他们显然无话可说，也无态可表。

开发商不会想到，他们呼唤政府建设保障性住房，清楚划分市场与公益产品的边界，给自己带来了行政的紧箍咒。政府命令既出，开发商重弹市场化老调就不会有什么用处，不仅因为有太多的人相信房地产行业的市场化不过是权钱交易的幌子，还因为政府已经无处可退。如果普通商品房供应无法跟上，调控房价依然是空话一句，解决一个城市3%的最低收入人群无助于抑制商品房价，这些人本来就不是商品房消费群体。所以，政府只剩下一条路可以选择，让开发商提供足够的普通商品住房。

虽然土地与房地产税费收益很诱人，但面对舆论与经济过热，以及成为大泡沫的房价，政府的取舍无需多问。从银监会对假按揭的调查，到财政部2006年公布39家房地产商隐瞒高达26.79%的利润，以及收回经济适用房开发权的可能性，全部证明，房地产市场大洗牌在即，房地产商只有两种选择，一是帮助政府承担住房保障责任，二是上演壮士断臂的惨剧，让房地产业崩盘，这种火烧连营的威胁将动摇中国金融机构的根本。房地产商没有其他选择，必须与政府一致行动，承担部分住房保障的责任。

地方政府托市、压市，干预无极限

行政权力容易自我迷恋，对市场的干预没有终点。

2007年3月，正在北京参加十届全国人大五次会议的广州市市长张广宁表示，广州将全力控制房价，“至少要稳定在合理的水平”，劝中低收入者不要急于买房。此言被视为地方政府承诺降低房价的典范广为传播，也受到尚未购房者的大力喝彩。在2007年1月广州市召开两会期间，张广宁就有类似的表述。当时的背景是广州房价在2006年急速蹿升，据广州市国土房管局发布的《2006年12月广州市房地产市场分析》，在2006年12月份广州原10区的均价为7205元/平方米，比2005年12月份的5278元/平方米涨了1927元/平方米，涨幅达到37%。因此，张广宁在广州两会上承认了越想调低房价就越高的事实，但仍然表示政府有能力控制房价。他的底气来自于政府越来越严格的调控手段，以及在2007年1月份广州国土房管局提供的数据是房价同比下降0.7个百分比的事实。

政府当然有能力控制房价，否则张广宁不会几次劝告中低收入者暂停买房。张广宁开出的药方一是增加土地供应，二是多建廉租房和针对中低收入者的经济适用房。还应该加上一味重药，2007年的广州市政府工作报告中提出“房地产业应重点发展普通商品房”，房地产开发商的结构将受到严格控制。广州市通过调查设定了大小户型房的框架，事实上圈定了一个让利的范围。根据2006年的统计，广州市民需要90平方米以上住房的占70%，需要小户型的只占30%，而政府统计中低收入人群一共8.46万户，预计到2010年针对这一人群建立经济适用房，限户型、限价格、限收入、限居住对象分房、随着相应的经济适用房陆续推出，限价房对于高房价的抑制作用也有所显现。

广州建立经济适用房的成本由政府与房地产商共同分担。2007年1月30日，广州首批“三限双竞”（限房价、限户型、限销售对象，竞房价、竞地价）住宅用地开标，政府与开发商通过竞价限价的方式设定了两块土地与房屋售价。这使得房价被强行界定在一定的波动区间内，通过这一方法，政府也能控制房价急跌。开发商的房屋结构被限定，也就意味着开发商将被迫为房价企稳作贡献，行政之手介入市场乃是大势所趋。房价在短期内不会再如脱缰野马。

市场一发言，数据马上跟上。广州市国土资源和房屋管理局公布2007年3月份广州一手房价，比2月份下降700元/平方米，成为2006年单月以来的最大跌幅。

房地产市场开发需要两三年的周期，即便是廉租房，其立项、建设、出租周期也不可能在一年以下。广州抑制房价新政以2007年为起点—从2007年开始连续3年确保全市10区每年供应住宅用地5平方公里以上，其中2007年供应5.07平方公里，住宅供应总量达到建筑面积1250万平方米；2007年开工建设保障性住房2.3万套，194.1万平方米，随后两年陆续交付使用；到2010年要建设经济适用房840万平方米、10.51万套，基本解决广州全市8.46万户中低收入家庭的住房问题；2007年，将公开出让16宗居住类闲置用地，通过司法拍卖和公开出让盘活再利用16宗烂尾地，合计在老城区增加供应建筑面积135万平方米、约1.5万套住宅。按照市场常规，这些调控政策要落实到市场最早也要到2008年。

当然，政策的公布会给市场吃下一颗定心丸，一些购房者会将购房计划后延：根据广州市统计局2007年3月下旬的调查，有57.7%的居民预计2007年、2008年两年价格会继续上涨，也有53.5%的市场认为此时买房不合算。2007年3月广州10区一手住宅成交面积为59.75万平方米，降幅近两成，是2007年以来楼市成交量首度下滑。这些数字都说明了购房者预期和心理的变化。

但广州市2007年3月房价环比下降700元/平方米是一个模糊的数据。根据广州市国土资源和房屋管理局旗下网站阳光家缘公布的即时数据，2007年1月广州10区一手房交易均价为7140元/平方米，1～2月为7435元/平方米，1～3月为7320元/平方米，平均下降115元/平方米，幅度不大。而3月份一手住宅签约均价8100元/平方米，比2月份环比仅下降34元/平方米。

用广州市同一区域的价格所进行的比较，才有说服力。以房价较高的越秀区为例，房价略有下滑，同处高价区位的天河区的房价在几百元的幅度内略有上涨。而花都等均价较低区域，虽有几十元的上涨，但成交宗数上升，远在越秀、天河等高价区域之上，如中心城区（越秀、荔湾、海珠、天河、白云、黄埔）新建商品住宅交易面积仅为35.8万平方米，同比减少41.6%；全市均价最低的花都区交易量则从占全市的7.49%攀升至13.82%。这与一些房地产人士对于市场的判断一致：均价较低的区域交易量扩大，使得广州市房屋均价略有下跌，但下跌幅度不大。郊区交易量的增加是2007年3月份全市均价降低的主要原因。

广州市政府的强硬干预市场绝非孤证，同一时间，为了抑制二手房交易，昆明市政府规定二手房交易“强制公证”，即用公证的方法来代替房管局对房产转让合同进行审查的责任。

昆明市房管局强制公证的做法，违背了有关法律以及自由契约的原则，也是对房产交易权力的剥夺，甚至引起当地省人大常委会等立法部门和交易者的普遍不满。为什么从法律到立法部门的反对，都无法阻止昆明市房管局的强制公证？因为房管局处于强势地位，在二手房交易市场，如果交易者不遵从房管部门的程序，不进行公证就无法过户，交易只能以失败告终。另一种可能是消费者花极大的时间与金钱代价，从成本上来看与进行公证相差无几。如果走法律程序，交易者要做好成为维权祥林嫂的准备，法院还不一定会受理。这只能归咎于我国立法部门与相关违法监督措施过于软弱，没有制约行政部门的武器，消费者维权代价高昂，人为降低了消费者的维权意愿。二手房交易强制公证的存在，提醒我们，在强大的行政权力面前，法律原则随时都有可能遭到亵渎。

房地产如愿进入寒冬，本应该庆幸，却在2008年助长了经济寒冬气势，市场稳定压倒一切，更妙的是，到2009年3月，各地房地产小阳春的报告扑面而来。最早提出房地产拐点论的王石，在2009年3月万科的年报会上，虽然坚持“全国性调整尚未结束”，但称珠三角楼市已基本触底。地方政府各显神通，政策上的减税、降息、降首付，开发商主推中小户型降低总价，政府对开发商的土地支付款网开一面，不再紧盯开发周期，上海开放境外投资者外币保证金账户，限外令在悄悄开闸。托市的决心丝毫不亚于打压的决心。

借保障住房推出国有公司

在保障住房的呐喊声中，国有公司堂而皇之走上前台。在房地产市场强力调控之后，市场集中度快速提高，2006年年初万科的市值约300亿元，到年底超过800亿元，位居末席的房地产上市公司市值也在600亿元以上；企业的性质和构成成分很快“国进民退”，A股市场的房地产企业越来越向国有企业集中。2004年A股上市房地产公司的前10位60%是民营，还有一部分混合经济，少数一两家是国营，2006年A股前10位上市公司中则有60%是国有大企业，两三家混合经济，只有一家民营企业；房地产资源开始向政府集中，特别在低收入和经济适用房方面的资源。

2007年12月13日举办的中英解决低收入人群住房问题比较研究新闻发布会上，冯仑认为，经过一轮房地产寒冬，未来全国大概应该有3000～5000家房地产公司可以存活下来，也就是说，以当时四五万家左右的开发商数目，大约10家可以存活1家。对于大多数自有资金与土地储备不足的房地产商来说，这是一个难熬的漫漫长冬。中国人民银行货币政策委员会委员樊纲的一句话是房地产市场的点题之语，也是对房地产开发商的安慰，他认为，房价会稳定在合理区间内，“国家对房产市场调控的结果，在于使房价的增长速度放慢，使房价实现平稳增长，即便是出现小幅波动，也不会让‘泡沫’一下子破裂，整个房地产市场的价格不会出现急剧下滑，或者活生生地一下子实现‘硬着陆’”。这相当于为房地产市场定了一个性，也为市场各方定下了一个房地产市场预期的准确基调。

房地产离充分竞争的市场更远，由商人之间竞争形成的均衡价将遥不可及，一个城市的房地产开发由几个特权企业瓜分，垄断价格倒是近在眼前。

房地产业也有国进民退，还涂上了建设保障性住房的金粉。

与其他城市以政府与开发商合作、政府让渡部分土地收益吸引开发商建设廉租房和经济适用房不同，引起沸沸扬扬争论的郑州公共住宅建设投资有限公司剑走偏锋。2007年7月26日，郑州市政府以红头文件的形式，建立政府对廉租房和经济适用房的垄断市场，以解决低收入人群的住房保障问题，据说此举吸收了香港公屋建设制度的成功经验。香港政府成立法定机构—香港房屋委员会制定和推行公共房屋计划，香港政府部门、议员、媒体组成了三重立体监督网。郑州公共住宅公司毫无三重立体监督体制护航，却也声称自己是吸取了先进经验，可以做到清廉、高效。

声称要把社会效益放到第一位的企业主要创立者、郑州房地产管理局局长王广国宣布，住宅投资公司成立后，在一到两年内，将逐步垄断经济适用房和廉租房市场，也就是说，将不再允许其他企业涉及这方面业务，原因是其他企业参与建设适用房、廉租房的积极性不大。在为民谋利的借口下，垄断也笼罩上一层道德的光辉。

有关人士并不讳言，住宅投资公司的运作体系，从某种意义上来说就像个项目管理中心一样，有一点像个发包人，投资公司在获得了资源之下还得发包给市场专业团队来做，那么，为什么不一开始就以利润协商、招标的方式交给专业团队以节省管理中间环节、节省成本呢？由于市场化的企业缺乏政府信用支撑，用一个不怎么赚钱的项目如何从银行融到低息资金，政府怎么放心把土地收入的10%交到他们手上，怎么建立起市政府各部门一条龙服务的绿色审批通道？只有政府组建的独资公司可以借用政府的信用，这才是这一模式得以运作的关键。这一模式重复了以往以政府信用向银行融资等非市场运作的陷阱，将市场与公共财政混为一谈，蕴涵着极大的利益与道德风险。

政府干预市场抑制了房价吗？从2008年房地产市场的大跌似乎可以得出这一结论。但考虑到2008年全球金融危机深刻地影响到中国，全球房价崩溃，导致人民币与美元一起站立在山岗为全球其他经济体充当安全港，人民币如此坚挺，房地产的保值增值作用消失，消费者就暂时安心持有人民币而不会恐慌性地大肆购买房地产、黄金等实物资产保值。因此，很难说中国房价上涨趋势得到抑制是全球经济紧缩的结果，还是政府调控的结果。事实上，直到全球经济下挫之前，中国房价都在通胀预期中愈挫愈勇。

具体的数据能够证明这一点。从2006年开始实行的一系列调整商品房供应结构、摧抑房价的政策，除了税收政策以外，最刚性的一条是2006年5月建设部公布《关于落实新建住房结构比例要求的若干意见》，其中要求自2006年6月1日起，新建住房有7成应该是90平方米以下的小户型。经过一年有余的从规划到上市的周期，按理到2007年下半年将逐渐显示威力，90平方米以下的住房应该逐渐成为房地产市场的主角。那些普通购房者，完全有理由寄希望于小户型的大量出台让自己过上体面生活。但国家信息中心的统计数字显然有着刚性条例的软性一面，2007年1～5月投资在90平方米以下的项目只占总量的17.2%。该数据引来无数抨击，对于期望以小户型抑制房价的持币待购者而言，这是个噩耗。

2007年11月14日，国家发改委公布统计数据，接受调查的70个城市10月房价创下2005年以来最大单月涨幅，较2006年年同期上涨9.5%。一些地方的统计部门甚至不再公布清晰的房价指数，或者即时销售价格，以防泄露天机。

严厉的房地产调控政策作用不大，增加开发商与投资者的信贷成本等都是治标之策，提高融资成本不能改变人民币升值与土地与人口矛盾之下的房地产升值预期，而当时通胀与人民币升值预期并存，人民币购买力节节下降的事实，使投资者将房地产作为最好的保值增值工具。房地产调控从未触及土地这一核心，房地产业所遭遇的土地垄断困局、保障性住房建设的财政困局等核心难题均未从根本上破解，相反，土地控制越来越紧，政府希望借此保住最后的耕地。

仅以政策而论，拐点确实出现了，房地产市场从行政笼罩下的土地垄断型商品房市场向土地垄断下的商品房与保障性住房并重阶段过渡。但能否落实，尚在未定之数，全赖政府对民生的保障决心以及对于市场常识的尊重，以往数度调控无疾而终，越调房价越高，就是因为欠缺对市场规律的尊重，以及政府对二次分配言多行少，或者是行不及言。

房地产为什么不能完全市场化

2007年出台“24号文”，是房地产价格失控所造成的严重负面影响倒逼出来的成果。其积极意义在于，在中央政策层面上再次肯定了房地产分成市场与保障两部分，确定了政府保障性住房这一公共产品的提供者的身份，但现实往往是提供者未必能够遵守职责。由于无法解决土地问题，保障性住房的增加，必然意味着行政权力对市场地盘的侵入。

土地市场决定伪房地产市场的命运

土地无法通过市场流转定价的房地产市场，都是伪市场。

中国房地产市场能完全市场化吗？不能。因为中国要确保18亿亩耕地，因为在社会保障不健全的情况下，土地是农民收入的最后保障。2008年的金融危机让2000万以上在城市打工的农民回到乡村，如果没有土地，后果不堪设想。

2008年年末的一场争论，显示出围绕土地形成的大是大非远未解决。2008年12月24日，北京天则经济研究所发布“粮食安全与耕地保护”研究报告，结论为，确保18亿亩耕地以保障粮食安全的观点是错误的，甚至是有害的。原国家粮食储备局局长高铁生在发布会现场拂袖而去。国务院“三农问题”智囊则明确表示，天则经济研究所的结论“经不起讨论”，18亿亩耕地红线不容突破。上述国务院“三农问题”专家指出，中国粮食安全的保障，一方面靠严厉的耕地保护制度，即18亿亩耕地红线不容突破，一方面靠提高生产能力。目前的条件下，靠更新生产能力提高单产已经很难了，所以18亿亩耕地红线是中国粮食安全最重要的保障。

土地制度是房地产市场的总阀门，土地制度背后是产权归属、土地收益分配、中国粮食安全等一系列根本问题。

所谓最严厉的监督绝非虚言。中央政府对土地严加调控，国务院办公厅2006年下发《关于建立国家土地督察制度有关问题通知》，建立严密的土地督察体制，向地方派驻9个国家土地督察局，派出类似于土地钦差大臣的土地督察员，加强土地监管，落实最严格的土地管理制度。这是2004年《国务院关于深化改革严格土地管理的决定》颁布后，决定实行最严格的土地管理制度的组织保证。

严密的组织架构辅之以卫星勘察等高科技手段，相当于在土地使用上建立了一张从天空到地面的立体交叉网络，成效颇彰。从2000～2006年，全国因土地违法违规受到党纪、政纪处分的有8698人，另有1221人被追究刑事责任，仅2006年一年，因土地违法违规受到党纪、政纪处分的就有3094人，501人被追究刑事责任，有两名省级干部因土地违法行为受到处理。2006年，全国开发区数量从清理整顿之前的6866个压缩到1568个，规划面积从3.86万平方公里压缩到9949平方公里，压缩比例分别达到了77.2%和74.2%。土地监察部门的后续手段包括曝光典型案例，保持媒体高压态势，同时改变以往处罚村干部等基层干部的做法，将责任上溯，“要铁面”。如果说国家审计署是政府财政的看门狗，国土督察局的职责看来就是担任土地管理的包公。

稀缺的土地与严格的土地制约是高地价、高房价的前提。就房地产市场而言，土地供给与房价高低有密切关系。根据历年中国国土资源公报，2004年，我国城市地价与2003年同期相比，城市综合地价增长6.08%；2005年，全国主要城市综合地价同比增长4.44%。到2006年，土地出让面积、价款显著增长，全国共出让土地面积23.25万公顷，出让价款7676.89亿元，同比分别增长40.4%和30.5%，其中招标挂牌出让面积6.65万公顷，出让价款5492.09亿元，分别增长16.3%和30.9%。

这一数据证明了地价与房价具有正相关性，并且由于土地具有投资品性质，高地价导致对未来高房价的预期，也只有高房价才能支撑得起高地价。目前的土地交易模式决定了房地产市场的组织结构与运作方式，这是中国“房奴”产生的根源，高地价不降，房奴就会在房地一体化的流水线上被不断制造出来。迭创新高的地王，预示了中国房地产的危险的未来。

但是，对于地价在推高房价中的作用，各利益方从来就没有出示过一致的权威数据，得出过一致的结论，永远各弹各唱各的调。国土资源部副部长小苏2006年6月表示，国土资源部组织有关单位对40个楼盘作了典型分析，结果显示，不论是协议供地方式还是“招拍挂”，地价占房价的比例平均在25%～30%。仅隔一月，国务院研究中心宏观部的一份研究报告却显示，2000～2004年间土地成本上涨50%才是房价上涨的主要动因。2001～2005年间，住宅土地交易价格指数上涨了49%，住宅价格也上涨了30%。

在没有配套措施的前提下，如果一级市场开发效率低下，或者政府对开发商囤地提供便利，供地增加并不必然伴随房价下跌。从2002年到2004年土地供应连年上涨，2002年是4559公顷，2003年为6438公顷，2004年高达9498公顷。与之对应的另一组数据是，2003～2006年北京市住宅均价分别是：6314元/平方米、6332元/平方米、7030元/平方米和8247元/平方米。从市场消化来看，2006年北京市商品房销售面积达到2607.6万平方米，在全部销售面积中，商品房住宅销售2205.0万平方米，占全部销售面积的比重为84.6%。土地供应量不断增加，房价并没有因此而滑落，反而节节攀升。因此，加强一级土地的开发效率应该成为重中之重，而按照目前很多地方从生地到熟地动辄数年的冗长开发周期，将辜负民众的翘首企盼。

土地审批制度万改不离其宗

土地是纲，纲举目张。政府调控房地产着力于土地调控，围绕土地进行了一系列改革。

首先是土地审批制度放权。2007年国土资源部发出通知，对我国城市建设用地审批方式作出重大调整：此前由国务院分批次审批的城市农用地转用和土地征收，从2007年起调整为每年由省级政府汇总后一次申报，待国务院批准后由省级政府负责组织实施、城市政府具体实施。这一通知是国土资源部落实2006年8月国务院颁布的《国务院关于加强土地调控有关问题的通知》所制定的配套实施细则之一。

该通知被普遍解读为省级政府从上报材料的“二传手”成为“责任人”，从土地审批流程上的“小伙计”成为“大掌柜”。但这样的解读是粗疏的，实际上，省级政府汇总之后仍然有待国土资源部审核、国务院批准，所不同的是加强了对省级政府的问责制。此番权力下放，国务院特别强调了“权责一致”和“严格问责制”，一方面赋予省级政府审批权，另一方面强化其责任，内在含意十分清楚，即建立审批与监察两条管理路线：一方面将土地一级市场的审批权力由市县政府上收至省级政府，改变过去地方政府违规大量占用土地、透支土地收益的混乱状况；另一方面由国土资源部进行土地垂直管理，专司监察之职。

紧随其后的政策是扩大土地供给。2007年3月广州市出台了被业内通称为“广七条”的《广州市关于加快住房和土地供应，加强住房管理，稳定住房价格若干问题的意见》，最大亮点莫过于第一条“开闸放地”：从2007年开始连续3年确保全市10区每年供应住宅用地5平方公里以上，其中2007年供应5.07平方公里，住宅供应总量达到建筑面积1250万平方米。5平方公里创造自2003年土地出让实施“招牌挂”制度改革以来，广州市年土地出让的最高纪录，也超出了2006年9月制订的广州市住房建设“十一五规划”。2006年广州市加大了土地出让力度，10区共出让土地200多万平方米。

与之相似的还有北京市，北京市国土资源管理局有关人士表示，北京市将出台3～5年的中长期土地供应计划。国务院副总理曾培炎明确要求北京市“增加供给，稳定价格”，根据北京市土地管理储备中心的数据显示，2007年二季度北京市将有52块土地陆续入市，总规划建筑面积约663万平方米。而此前的土地储备中心公告显示，2007年上半年即将入市地块共74宗，总用地约900公顷，这一数字已经超过2006年全年799.44公顷的成交总量。

以上数据确凿无误地表明，扩大供地成为平抑住房价格的一个主要手段。经济楼市几度反复，在屡战屡败之后，有关部门终于意识到在房地产市场经济规律同样不可违背。

问题在于，扩大土地供给口惠而实不至。广州市2006年的土地供应远未达到“十一五规划”的目标，北京市2006年、2007年两年的土地供应计划也没有完成：2005年北京市实际完成供地面积仅为土地供应计划总量的35%，2006年该比例为59%，计划两年流产导致2008年的土地供应缺口大增，也使得开发商的开发资金部署难以跟上，即便2008年得到了土地，也不一定有能力及时开发。如果新增的土地都集中在几个发展商手里，囤地囤房现象就很难避免。

扩大土地供应还需要保证规划用地中的住宅用地，同时以市场能够接受的方式平抑地价。一些地方政府的配套措施中包括土地一级市场交易方式的变更，意味着政府得让出部分土地收益，并且严格清理官商勾结，这是对政府公共品质的严峻考验。

政府试图进行土地拍卖制度的自我改革。2006年6月，北京市国土资源局出台了《北京市土地一级开发项目招标投标暂行办法》，北京市在土地供应时采用招标、挂牌而非拍卖的方式出让土地，广州实行双限双竞，政府在控制地价的基础上对于开发商的房价有了明确的要求，土地拍卖并非价高者得，由土地上涨推动房价上升的闸门逐渐关闭。北京市土地储备中心的数据显示，2006年北京市土地市场总体平均成交价格为2847元/平方米，比2005年下降了9.9%，平抑地价效应逐步显现。反面的例子是，业内人士认为，广州市自2004年实行拍卖之后导致土地价格居高不下，成为广州市房价的起飞契机。

土地实行招标的方式，并非价高者得固然可以平抑地价，但后遗症不可低估，不仅没有平抑房价，在寻租现象遍地的情况下，给了寻租者上下其手的巨大空间，平价得地高价售楼的情况将成为新现象。土地交易信息透明度不高，对政府有关官员与开发商的诚信严厉监管百密一疏，对全国1600多家土地储备机构要一一督导到位，几乎是一项不可能完成的任务。限地价并不必然带来平稳的房价，中间的利润差价很可能通过地下管道流向不可知的黑暗之地，所谓双限双竞可能成为既非公共产品也非市场产品的“四不像”。

政府还推行了集约化用地，以增加土地供给。但在集约化用地的试验地重庆，自2007年荣任全国统筹城乡综合配套改革试验区以来，伴随着各种城市化规划的披露，主城区房价反而急剧上涨，最为人乐道的一个数字是9天之内房价上涨7.6%。另据“中原地产”等房地产调查机构估计，重庆成为“试验区”后，全市有超过60%的在售楼盘涨了价或正在酝酿涨价，平均涨幅在每平方米200～300元。如果此数据可信，说明是全局性的涨价，而非当地国土房管局相关负责人所声称的主要是因为当月高档江景房集中亮相，在一定程度上拉高了房屋均价。

土地新政推高房价并不奇怪。在试验区的名义下，所有沾上重庆概念的投资品种，因为价格上涨预期有了升值可能而受到追捧。房地产与股票作为目前最重要的投资品种，在重庆成为实验区一年之前价格就已经上涨。中原地产的数据显示，重庆、成都房地产2006年上涨了20%。重庆房地产在许多人眼中具备了投资价值，这才有了噬腥而来的投资者炒作的可能。城市化加大了商品房的需求，土地流转的行政工程将使土地价格逐步上涨，投资者的跟风炒作将使重庆楼市进入上涨周期。

重庆土地变革的主要方法是置换，将原农村宅基地的20%建立集约型的容积率高的农村社区，将剩下的80%的宅基地指标置换为城市建设用地，相当于土地空间挪移，在保证土地总面积不变、耕地性质不变、粮食产量不变的前提下，增加城市建设用地。

重庆城乡统筹大体思路包括：转移近1000万农村富余劳动力进城，使其由农民转化为市民；与此同时，在减负的农村，实现农业产业集约化、规模化，保障农民增收。重庆将使目前占80%的农村居民逐步地转移到城市之中，如果1000万农村富裕劳动力的20%购置城市商品房，也将有200万的刚性需求。为了解决这一问题，政府在一小时城市圈规划了30多个有特色的工业园区，准备把农村青壮年劳力都转移到这些园区，这就意味着大多数农村劳动力不会成为商品房市场的购买者，而是政府规划区内的劳动者与限价房的消费者。但其中部分高收入者已经或者即将购置主城区房产，成为重庆中心城区的主力居民。同时，也有看好重庆房价的外地投资客将投资重庆主城区的房地产，销售数据印证了这一点。试验区与城市化提供了两拨商品房的消费者，一是看好重庆未来经济发展的外来客，二是重庆农村中的富裕阶层。财富梯度效应开始显现，区县和市外等非主城居民的外来投资比例明显增多。

土地的集约化使用目标是建立现代农业园区，加快城镇化步伐，但始料未及的是增加了商品房的消费群体，增加了主城区土地的溢价，社会资源集中在主城区加剧了人口向主城区的迁移。

这场政府主导下的新农村变革，是在不涉及土地产权基础上在给定的范围内进行试验，以期降低城市化的成本的同时，使农民顺利转变身份。这不是一场放开土地产权的革命，而是一场关于土地流转即农民土地使用权的部分改良，农民获得基本保障，政府获得的是集约化的土地的所有权和使用权。以土地收益支付城市化改革成本，将成为政府试验的主要路径。在其他税源不足的情况下，政府依靠土地收益支付改革成本，支付城镇化成本，与资本市场如出一辙。拨开重庆土地新政的面纱，所谓“将带来新中国成立以来第三次土地革命”的评价实在过高，华而不实。

无论怎样的土地政策，就算有崂山道士的本领，在18亿亩耕地红线面前也无法逾越，而土地附着的社会保障功能和支付城镇化成本的功能，也使土地收入减少成为中国改革的不可承受之重。

限制小产权房关上宅基地交易大门

土地产权与收益权不明晰是关键，当农民听从政府指令并因此从土地中获得了更多的收益，他们就会成为中央政策的自觉维护者，而不是瓦解者，无论刑法民法、公法私法，对于市场主体而言，公平的土地利益分配才是最高原则。除非中央政府的政策可以使农民得到更多的长期收益，否则，我们将看到土地督察部门四处奔走、一个“百日行动”接着一个“百日行动”的窘境，因为他们在与人们逐利的本性对抗。

如果说严格限制土地是为了中国的经济安全，是为了农民的保障与政府获得土地溢价，而政府严格禁止小产权房则让人难以理解。小产权房动用的是宅基地，与耕地无关，但小产权房巨大的容量与巨大的冲击力，将摧毁目前的房地产市场秩序，这会抽掉中国房地产业的支柱。这让人怀疑，保护耕地是假，为了维持房地产二级市场的价格是真。

所谓“小产权房”，是指建设在农村集体土地上的商品性住宅，按现行法律，这类土地只能用于农业生产或者作为农民的宅基地，土地使用权不得出让、转让或者出租用于非农业建设。许多媒体、部门急人所急，大声呼吁小产权就是没产权，不受法律保护，遭遇纠纷，购房者很可能成为无处申冤的苦主。早在1999年5月，国务院办公厅就发布规定，农村住宅不得向城市居民出售，建设部也曾多次发出风险提示，提醒城市居民不要购买在农村集体土地上建设的房屋，否则将无法办理房屋产权登记，权益难以得到保护，国土资源部甚至拆除没收了一些小产权房以儆效尤。但小产权房却如野草丛生，生命力令人叹为观止。

小产权房的低价让房地产高价的真相水落石出。冒着违法风险购买小产权房的理由只有一个—便宜。统计显示，北京小产权房主要集中在通州、顺义、怀柔、密云等远郊区，2007年年中，房价多在每平方米2500～4000元之间，仅为四环内动辄每平方米上万元的商品房价格的25%～30%，同一地区的小产权房比大产权房价格下降在30%左右。据《新闻周刊》记者报道，位于房山区周口店镇的某村的楼盘，售价仅为800多元/平方米，而且还是现房，而交通不及这个地方便利的房山区窦店镇和韩村河镇的一些商品房，因为是大产权，手续齐全，售价竟高达3000多元/平方米。这样的价格，比政府推出的仅比周边房价下降10%～15%、数量稀少必须抢购的限价房更具吸引力。

小产权房通过宅基地合法化试验暗度陈仓。早在2007年2月初，广东省召开“两会”期间，时任广东省国土资源厅厅长林浩坤就向媒体表示，由该部门草拟的《关于加强农村宅基地管理的通知》已上报广东省政府审批，其中明确了农民合法的宅基地可上市流转，其中包括宅基地的转让、出租，并拥有收益权。

广东宅基地流转所透露出的信息十分重要，2007年全国“两会”上，温家宝总理在政府工作报告中指出，包括农村集体建设用地和宅基地，都要控制增量，盘活存量，提高土地利用效率和集约化程度。在宅基地上建小产权房用以出售出租，符合盘活存量、集约利用土地的要义。而新通过的《物权法》也将“禁止城镇居民在农村购置宅基地”改为“宅基地使用权的取得、行使和转让，适用《土地管理法》等法律和国家有关规定”。

按照我国现行法律规定，农村土地归村集体所有，如果要在农村集体所有的土地上进行商品房开发建设并出售，必须先经国家征收，转为国有土地，再出让给开发商，开发商向国家交纳土地出让金等税费，最后建房后出售给购房人。小产权房却是在没有将农村集体所有的土地转为国有的情况下进行的商品房开发建设，小产权房省去的费用主要是两部分，一是购地成本，二是各种税费。刨去这两块费用，住房价格可以压低70%左右。市场不是一直争论房地产商应不应该公布成本吗？没有必要了，小产权房已经让真相大白于天下，减去这些费用，市场大批供应住宅，北京郊区的房价可以下降70%。

对于大多数购房只为自住的中低收入者而言，他们愿意以低价、产权残缺的方式，换回一套体面的住房，过上有尊严的生活。在他们的价值系统中，合适的住房显然比完整的产权更重要。并且，从披露的事实来看，小产权房的交易市场正在形成，合法渠道遭禁，地下交易就会起到替补作用，以双方认可的潜规则贯穿其间。

政府真要压低房价，开放小产权房市场是一剂良药，既不影响耕地保护，又可以让农民分享土地资产收益，解决农民贫困难题。在我国新农村建设的试点中，小产权房的出现正是农民将土地利益最大化的尝试，这样可以降低农民在城市化进程中的“入市”门槛。在第二次世界大战以后日本、我国台湾地区出现的土地革命，就是让农民以土地致富，免除了农民成为城市贫民的现象。

某开发小产权房的村支书的话可以给我们上一课：“我们通过招商在不占用耕地和扩大宅基地的前提下，让农民免费住上漂亮的楼房，改善农民居住环境，同时多出来的居住面积以低于正常房1/2的价格卖给城里中低收入者，让更多的人有房住，这对平抑居高不下的房价大有益处，何错之有”。“按有关法律规定，农村土地和宅基地属村集体所有，我们在不占用耕地和扩大宅基地的前提下，多出来的楼房，是村集体财产，村委会当然有资格处理属于他们自己的财产”。农民理论家为小产权房正名极有说服力。

小产权房解禁意味着目前国有土地制度瓦解，征用农村集体土地为国有性质后才能开发投入市场，在土地市场，政府是主要定价者。一旦小产权房解禁，农民宅基地流入市场，农村宅基地的流转权由市场定价，农民直接参与农村土地分配，土地利益链条将完全拆散重新组合。据国家有关资料统计，被征土地征用费的收益分配比例为：地方政府占20%～30%，企业占40%～50%，村级组织占25%～30%，农民仅占5%～10%。上海市社科院提供的数据表明，农村集体及农民所得到的农地征用价格大概为出让价格的1/10，而农地出让价格又大概是农地市场价格的1/5。从积极意义上看，小产权房解禁让农民进入了土地资产渠道，分享土地收益，减少城市化过程中的贫民，从整体上减少了社会成本。

小产权房解禁可以促进农村土地集约化，耕地减少与土地需求的增加是中国社会的主要矛盾。而2007年被批准为全国统筹城乡综合配套改革试验区的成都、重庆试图解开这一死结，突破口就是农村宅基地的流转和集约使用。川、渝一直在低调探索。早在2007年12月份，成都已经制订的《成都市全国统筹城乡综合配套改革试验区实施总体方案（草案）》中规定，今后在成都试验区内，集体建设用地将拥有与城镇建设用地几乎等同的地位，可以进入土地有形市场公开出让，并可申请办理土地使用权登记，宅基地也可在一定条件下通过房屋联建、出租等方式流转。重庆也将宅基地流转、集约使用作为土地制度与新农村建设的突破口之一。如果允许宅基地流转，当开发商面对多个议价主体时，土地价格将低于目前垄断形成的均价，这意味着农民、开发商与购房者同时分获土地溢价，困扰中国房地产制度的核心问题—土地问题就可以一步步得到解决，类似于从香港学来的勾地制度等怪招，以及一房一价等非市场非保障的“怪胎”也就丧失了容身之地。

但是，房地产大炮任志强说，买小产权房是偷东西，从哪里偷呢？是从开发商那里偷的。支付了土地价款的房地产开发商认为小产权房既不合理更不合法，因为现在的土地交易法理上明确小产权房不受法律保护，《物权法》明确规定宅基地是不能向城镇居民转移的。大产权房的消费者需要支付土地费用，小产权房由于减少了土地交易成本而获得了不菲的土地溢价，因此被人为分割成了两个市场，存在着极大的不公。中国处于两种土地管理制度的条件下，一种是集体土地的管理办法，一种是国有土地的管理办法，但是你要把它变成商品房，就只能服从《房地产法》，上面明确写着什么样的情况下房屋才能进行交易。开发商支付了如此之高的土地溢价，就是从政府那里得到背书，所有的土地都是高价，而现在，另一层抛开政府和开发商的“山寨版”定价市场出现了，原有的市场就无法维系。

各方利益激烈博弈，决策者态度坚决，他们切断了农村宅基地不经政府之手直接出售的任何可能性，所有的土地必须国有化后由政府出售给商品房市场。让人难以理解的是，政府以阻止宅基地流转的方式，断然否决了降低房价的根本出路。如果我国的土地制度不变，小产权房就没有突破瓶颈的可能。

2007年12月11日，中国人民银行、国务院常务会议指出，近来一些地方违法违规将农用地转为建设用地，并有蔓延上升之势，必须坚决遏制。会议强调严格规范使用农民集体所有土地进行建设，严禁非法占用（租用）农民集体土地进行非农业建设。城镇居民不得到农村购买宅基地、农民住宅或小产权房，单位和个人不得非法租用、占用农民集体土地搞房地产开发。2008年7月8日，国土资源部执法局副局长郭宝平强调，国土资源部关于小产权房的报告已上交国务院，提出初步政策：新发生的一定要严肃查处；历史形成的，要由地方政府妥善处理；第三个原则就是，决不能让开发商在小产权房中占便宜。城镇居民不得到农村购买宅基地、农民住宅与小产权房，将减少供应制造需求从而推高房价。

小产权房是抑制高房价、改革现行土地制度的釜底抽薪之举，如果政策本意就为打压房价，小产权房不仅不应被抑制，而应该成为房地产开发中的主要模式。一项政策尤其是在事关民生与经济发展全局的土地问题上，政府显然不只具有一个思维向度。关上小产权房闸门既是为了防止在土地流转中出现无法控制的局面，防止民间自行的土地交易以及农民不可控制地涌入城市，也是出于严格保护18亿亩耕地的需要，客观上起到了肃清房地产市场漏洞、加强了使房价以不可预料的速度下挫的风险。

政策的矛盾折射出现实的困难。在我国，保护耕地保障粮食安全的重要性无需多言，而房价的急剧下挫则增加了银行坏账诞生的可能性，一旦超过万亿元的坏账爆发将是中国经济无法承受之重。并且，目前的中产阶层购房者如果在一夜之间因为房价急挫成为“负翁”，将对整体经济造成严重的不利影响，这在我国香港等地区已有前车之鉴，撤火过急的后果是欲速则不达，影响经济的整体运行质量。

从稳定与适度上涨的背景下来理解房地产市场，理解金融市场，理解城市化进程，政策的表面矛盾也就迎刃而解—房价不急涨不急跌，维持政府、开发商、消费者、银行、土地与宅基地拥有者的利益平衡，才能使市场有长远发展的动力。

以小产权房为契机推动土地制度改革是治本之术，而抑制投资信贷需求是治标，中国的房地产市场从来都是在治标中“螺旋式上涨”，而没有从治本中获得市场化的健康基础。

学术界和实业界并不是一片反对之声。中国房地产业协会副会长朱中一、中房集团董事长孟晓苏等人都赞同小产权房，并且为之出谋划策。

小产权房解禁，政府不得不面临以下难题：地方政府的土地收益如何保证？如何弥补以高价获得土地的开发商的损失？如何弥补以高价购房的购房者的损失？如何防止农村土地流转与小产权房成为新一轮既得利益者的盛宴？

中国面临前所未有的大变局，此时要的是耐心，所谓振臂一呼，群雄响应、天下初定的时期已经过去，面对房地产市场，追根溯源是土地市场的伪市场化，以及与土地、税费捆绑在一起的地方财政如何解决，推而广之，农民的社会保障难题，中国经济摆脱房地产依赖症的平衡发展问题，只要这些问题不解决，中国的房地产业就很难廓清天日。

经济适用房、限价房这两只蝙蝠

值得关注的并不仅仅是土地市场的垄断，随着房地产保障时代的到来，不顾现实的房地产保障如同迷梦、每家一套房的共产主义风卷土重来。其典型表现就是政府试图通过不同的保障性住房解决所有居民的保障问题。在解决高房价路途遥遥之时，除了以廉租房解决最低收入阶层的住房外，经济适用房一再推上房地产舞台中央，被视为解决“夹心层住房”的良方。那些无法享受廉租房、购买商品房力有不逮的“夹心层人士”对此情有独钟，而手中拥有政府划拨地的国有企业也一再附议赞成。

经济适用房1998年与全国城镇住房制度改革一起诞生，背负着较多的政策任务，如实现住宅商品化、扩大内需、改善居民居住条件等等，这些目标之间存在明显的取向不一致。住宅商品化属于市场调节范畴，而改善中低收入阶层的居住条件，则属于社会保障范畴，二者榫枘不合。

2005年8月，全国工商联住宅产业商会组建的REICO工作室发布的最新调查报告认为，作为改革的阶段性产物，经济适用房政策当初的意愿都已基本实现，历史使命已经结束，建议取消经济适用房。此论一出，市场哗然，支持者与反对者各执一词。

归根到底，经济适用房之所以争议频仍，是因为经济适用房定位与功能不清，导致实现社会保障的公益原则和市场运作的利益目标发生激烈冲突。如果以扩大内需为标尺，可以说经济适用房的历史使命已经部分完成；而如果以社会保障为标尺，意味着经济适用房的历史使命远未完成。

有大约50%的经济适用房到了各地中高收入阶层人的手中。如果按照凡是年收入低于6万元的北京市居民都可以申请经济适用房的规定，以工资单上的数字为准，北京市90%以上的居民符合条件。政府的优惠“天女散花式”地落到所有收入阶层的头上，显然有违公平与效率的原则。

经济适用房寻租丑闻迭出，2007年2月，北京市著名的经济适用房小区天通苑的房号在网络社区论坛里公然叫卖，售价高达十几万元。杜先生是北京某著名商场的部门主管，买经济适用房是为大学毕业的儿子结婚时准备的。他从朋友那里听说有家房地产中介公司有房号可买。与业务员经过讨价还价，对方要求房号费和手续费共13.5万元。杜先生说，虽然花了13.5万元买号费，但是整体上还是“赚了”。他买106平方米、价格为2650元/平方米的房子，相对每平方米均价超过1万元的北京房地产市场来说，算是拣大便宜了。而开宝马、大奔购买经济适用房者也被网友一一记录在册。

寻租一直难以解决。深圳市位于南山区龙珠大道南侧的桃源村三期经济适用房，是深圳市为解决中低收入家庭住房问题而投资建设的首个经济适用房住宅小区，于2009年1月1日住房竣工移交入伙。短短数日，已经有部分业主将尚未入住的经适适用房出租作为窗帘、防盗门等装修材料的卖场。

上海浦东地区自2008年11月以来出现大批团购客，其成员主要是国有资本与新区政府。这些团购客购房时通常享受10%～15%的折价，不过，由于所购房位于成熟地块，因此报价大都在每平米8000元左右，这样的价格当然不是为了低收入人群的住房保障所需，而是为了特定人群的住房需要。离谱的保障性住房价格来自于陆家嘴（集团）有限公司，2008年11月25日该公司以17918元/平方米的价格收购了中星恬园的36套房产，总价约7800万元。之后陆家嘴（集团）有限公司又以约2.7亿元的总价先后分3次团购了中星恬园的公寓。4天的团购总计成交约180套。这显然是为高档金融人才准备的特殊礼物，中低收入阶层无从下嘴。

所有这些现象让人看到的是，经济适用房已经变味，以目前的行政能力制止寻租现象几乎是不可能完成的任务。事实上，地方财政收入中可用于保障性住房建设的资金主要为各地的土地出让收益的10%，由于土地市场疲软，政府可以用于保障性住房的资金捉襟见肘，在廉租房资金都无法保障的现实之下，建立大批经济适用房无非是让某些国有企业的员工单独享受低价土地的群体优惠。

限价房则更是尴尬，存在极大的浪费。2008年北京市第二批保障性住房的摇号全部完成，首批1.4万余户限价房配售家庭的选房签约过程中，有2794户选房家庭放弃了选房，弃选率达20%。原因各种各样，或者是地处偏僻，交通成本高，或者是朝向不好等等。这不是北京市独有的现象，广州、上海等地都曾发生过，甚至有公积金盈余为浪费工程买单的事。花如此大的代价，换来如此巨大的浪费，这难道是保障性住房的初衷？即便政府出于好心，但打破市场与保障的边界实在是好心办坏事。

政府之手深入房地产市场，扭曲了房地产市场的预期与供给，寻租现象与浪费现象并存，还导致行政成本居高不下。当政府在保障民生的大旗下向住房分配体制回归时，我们看到了福利分房时代假离婚、假结婚、以虚假证明骗房等老一套手法暗流涌动。吊诡的是，正因为寻租现象的存在，人们更加大声地呼吁政府介入市场，以改变现状，由此陷入介入、寻租、进一步介入的恶性循环。

增加公益性住房的建设，其本质是政府出钱补贴低收入居民，以政府消费的方式进行，与积极财政政策的含义相同。这无法提振市场的消费需求，所谓市场消费，即企业与居民自己出钱购买产品，而不是政府发钱或者发房，这实际是政府定向消费，而不是市场消费。

增加公共产品可以增加市场消费，这是美好的误解。房价畸高导致中产阶层成为“负翁”一族，反而降低社会的有效消费。必须享受公益性住房的人越来越多，反过来加重了政府的负担，使税费层层加码，绝对不是社会的福音。在现阶段，增加市场消费的办法是增加居民的财富，尤其是中产收入阶层的财富在社会总体财富中的占比，这样才能促进社会的有效消费。我们看到过政府对住房大包干时代的场景，中年以上的人应该知道，那是一个消费并不畅旺的时期。被高房价与民意困扰的政府，与市场的怀旧派一起，将住房大包干时代打上公平的烙印，而后试图回归。这是严重的错误，将使房地产市场改革偏离市场与公益的轨道更远。房地产已经回不到计划经济时代，也不可能在汹汹的民意下维系高房价，这正是改善房地产行业生态的契机—政府保障公益性住房，市场负责房地产的效率。

2008年11月10日，国务院在北京召开省区市人民政府和国务院部门主要负责同志会议。温家宝总理提出7项工作安排，第二项是着力扩大消费需求，特别是居民消费需求。表示要把扩大消费与完善收入分配政策结合起来，与扩大就业结合起来，与发展服务业结合起来。最重要的是，要千方百计增加居民收入，提高消费能力。加大力度调整国民收入分配格局，提高中低收入居民收入比重。努力消除制约消费的制度和政策障碍，改善居民消费预期，引导和促进居民扩大消费需求。这显然指的是增加居民财富，增加居民消费，而绝不是指扩大政府消费。

第三项专门提到房地产行业。表示要“促进房地产市场平稳健康发展……要增加廉租房、经济适用房等保障性住房的投资收购和开发建设；落实和完善促进合理住房消费的政策措施；促进中小户型、中低价位普通商品房开发建设稳定发展；加快发展二手房市场和住房租赁市场。继续整顿房地产市场秩序，规范市场交易”。这里既提到了保障性住房的建设，也提到加快发展二手房市场和住房租赁市场，前者是政府的职责，对高房价有挤出效应，后者指的是加快市场流动效率，显然是尊重市场的表示。政府的目的是防止房价大起大落，而不是以损害行业发展为代价，进行大包大揽式的行政分配。

政府与商人的共同救赎

2008年房地产市场冻结，中国经济冻结，政府与开发商开始了又一次的自我救赎。

王石的柔性救赎与任志强的暴戾救赎

2007年12月，源于房地产开发商的内战揭开了房地产拐点论的序幕。2007年12月13日，在万科资助的“海螺行动II—中英解决城市低收入人群住房问题比较研究大会”上，有人问王石：“10月以来，以广州为代表的一些楼市普遍遇冷，广州新建商品房的销售量下降严重，你是否认同楼市出现拐点的说法？”王石回答：“你问的问题和我们大会的主题没有什么关系，但是出于礼貌，我依然会回答你这个问题—是的。”“拐点论”于是新鲜出炉，在业内掀起了轩然大波，并对市场产生了巨大影响。这被普遍视为房地产界“拐点论”论争的起始点。有人指出，拐点论是媒体的过度解读。我看未必。因为首提拐点论的王石此后一直撰文指出拐点不可避免，在中央电视台《新闻调查》2008年2月2日播出的节目《对话著名房地产商王石、潘石屹、任志强》中，王石明确表示：第一，房价上升速度超过了家庭收入增长速度，连中产阶层都买不起房子了；第二，今年万科不拿“地王”；第三，目前住房性价比不高，应在三四年后再买房；第四，这次宏观调控与以往不同，将影响中国经济各个层面。由王石引发的房价拐点论，引起一片争议，而后拐点论的反对者潘石屹2008年3月21日抛出“百日内巨变论”。王石与潘石屹争论激烈，其实说的是一回事，就是房地产市场会发生裂变，至于裂变主要反映在房价上还是在房地产商的并购上，两者看法稍有区别。但房地产业进入重组并购时代，两者是一致的。

2008年的房地产业，王石是个炙手可热的人物，他以拐点论与降价的方式向左走，而另一派则是坚挺的价格向右走，房地产市场被撕裂。

王石的拐点论含有市场人士理性的积极意义。王石希望成为“房地产教父”，他有两个法宝，一是对于政策变迁的敏感领悟，二是房地产制造的专业化、精细化—前者是对政策的绥靖，深谙中国历史发展阶段的王石从未对政策有任何本质抵触。

当他以高屋建瓴地的口气表示，自己所理解的“拐点”是指房价的理性回归，按照房价收入比而言，房价已经太高，连中产收入阶层都买不起房子，房地产市场必须进行刮骨疗毒式的大改革时，王石显然已经脱离了自己的开发商身份，而在指点中国房地产市场、甚至中国经济的未来江山。保持市场理性是企业巨头必须具备的品质，令人遗憾的是，他的理性中现代商业伦理与胡雪岩式的政商合一混为一谈。

王石多年来的一系列言论可以印证这一点。他曾经指出“居者有其屋”的蓝图是，“未来要走向和谐健康，需要各方的努力。政府解决政策层面的问题，消费者也有居住理念的选择把握，而房地产商在这样一个特殊的阶段，更应该把握好自己的方向”。他也很早提出了企业公民的理论，并屡屡号召同行践行。他异常关注“城市低收入人群的居住环境”，并声称与多个城市的政府合作，愿意“开发廉租房”，宣布2006年万科成立的第一个基金将用于“古民居住宅的保护”。所有这一切，显示王石绝不仅仅满足于充当房地产行业的领头羊。

万科作为住宅房产龙头企业，一直抱怨市场占有率过低，市场低迷期恰好是洗牌机会，这是阳谋，而不是阴谋。王石所谓的短期内房价超过收入水平过快上涨的现象不可持续，市场需要理性调整；但只要定价合理或者增速调整到合理趋势，市场内强劲的购买力仍会表现出来。换成大白话就是，目前房地产业要洗牌，万科要扩张，等调整周期结束以后，万科的市场前景一片灿烂。到那时，仅凭平均利润，万科也能过上好日子。

王石在房地产行业是有梦想的，他的梦想是专业化与精细化，这是中国房地产市场应该追求的未来。

专业化有两层含义，第一层含义是指企业专注于某一行业，而不搞多元化投资；另一层含义是建立流水线作业，如第二次世界大战后为复员军人兴建的美国莱维持小镇，复员军人威廉·莱维特在长岛的纳索县里买了一块1500英亩马铃薯地，用流水线作业方式进行，第一批所有的1.75万家住宅，全部由预制构成，每家同一式样，机器听众号令，时间分秒不差。后面接踵而来的就负责铺上混凝土地面，跟着电工就来竖街灯柱，工人就来挂上路牌。接着，就把每个屋子地段划分好。房子很快就盖好了，包括手续费、绿化和厨房电器设备在内，一套房子成本还不到1万美元。专业化才能降低成本，才能“薄利多销”，才能在降价后仍有利润空间。

这样的专业化需要原材料的统一市场，需要简化的具有法治精神的税费体制，需要市场化的土地一级市场，需要统一、严格的产品标准，在目前的中国显然做不到。王石所讲的专业化集中在第一个层面，而无法渗透到第二个层面。因此王石提出精细化进行补救。他说，万科的第二个10年，通过专业化获得了成功，万科的第三个10年，即2004～2014年将致力于精细化，具体讲就是只做城市住宅，把住宅开发中的各环节力争做精细，做到家。

房地产生态是中国商业生态的典型缩影，被市场分割、贫富差距、利益博弈所纠缠，在这样的大变动时期，谁想充当“教父”都是不现实的，最终历史会让房地产业界之外的人物，拥有政治与经济资源的人，来扮演这一角色。

相比王石、潘石屹对非市场化的柔性抵抗，任志强的抵抗轰轰烈烈、慷慨激昂。这位经过大起大落的商人有建立中国商界新教伦理的雄心，有殉道者的激烈个性。

但任志强有三宗罪。

第一宗罪，他总是背离宏观调控的大形势逆流而上，大谈房价高企是因为供需所致，大谈尊重企业市场本性的重要性。2006年他的惊人言论包括“宏观调控是为了房价稳涨”，“国有企业家、国有资本，政府让干什么就干什么，不让我们干房地产我就不干房地产。我们只是当丫环的，都是政府说了算”，抛出震惊四座的“丫环论”等种种撕裂各阶层的话语。任志强确实是国有企业上市公司老总，但如此一来却将国有企业最后一丝遮羞布全部扯下，以推进国有企业制度性改进和以当代企业家自居的国有企业高管们莫不恼火。

更让人头痛的是任志强喜欢舞文弄墨，牙尖嘴利。在房地产暴利之说占据主流话语权之后，任志强推出房地产无暴利论，依据是2004年全国经济普查报告中的数据，显示房地产行业的利润率仅为6.7%，不管是净资产回报率还是销售利润率都在7%以下，在全国普查的16个行业中销售利润率排在第7位，仅为中游水平。而2006年11月财政部公布的39家房地产企业的利润和税收情况足以让任志强哑口无言，但更应该羞愧的是政府统计部门，政府赖以制定政策的数据有时成为笑谈。任志强的百宝箱中包括有关部委的历史文件，每一条都是政府部门对房地产商前倨而后恭的当头棒喝，反映了政策制定过程中的市场投机心态。

明知是丫环之身却摆不正位置，试图明火执杖公然对抗大太太，下场不会太妙。如今摆出“无事袖手谈心性，临难一死报君王”的态度，任志强对于市场的呼唤夹杂着原始阶段的暴戾之气，让民众难以接受，于事更为有害。

任志强的第二宗罪，在民众对于高房价怨声载道之时同样逆流而上，声称“房子是为买得起的人盖的”，主张建立穷人区和富人区，“明天的房价会更高”。

如果说制度成本是任志强对付政策变更的有力武器，那么，市场理论与供需关系则是用来对付消费者的秘籍。但聪明如任志强者应该不难意识到两者之间的悖谬关系，如果市场主要由政策与官员调控，那么所谓市场定价只是一句空话。作为国有企业老总的任志强遥瞰市场乐园，对市场化的憧憬并没有错，但由此产生幻觉，就拿彻底的供需关系与投资理念来说事儿，撞得头破血流也就在情理之中。

等到社会把政府的保障责任与市场房产投资区分之后，等到市场正常到不是每个房地产商都造高价房的时候，再来普及市场与投资的理念，恐怕更为实际。

第三宗罪，作为中国企业家的代表，任志强本应有更大的关怀，对企业家群体负起更大的责任，但他最欠缺的就是美国J·P·摩根与民国时期的大企业家卢作孚那样深广的社会责任感，只靠言语辛辣取胜。这个“诚实到可恨”的孩子，在强调市场的同时抽掉了企业家的脊梁，在赚取利润的同时给市场竖起了敌视的围墙，这让中国的内生市场资源失去了最可贵的民意支持。

任志强以市场之矛攻民意之盾，其人格主体与市场理念分裂到如此地步，正印证了中国房地产市场的精神分裂现象之严重，其危机之深证明了目前正常的弱势消费者意见传达平台、不同梯度的市场传递能力、多元化的金融流通等平台均未建立。在行政性市场的悖谬逻辑中孤军奋战，狂人任志强就此定格为一个错乱的缩影，中国房地产市场何尝不是！

任志强无法建立中国的市场新教伦理，却因为好言忤众而成为万炮齐轰的出头鸟。虽然任志强的能量还不足以一言兴市一言废市，但对于深受高房价之苦的众多消费者，却提供了一个大小合适、危险系数不大的宣泄渠道。

政府的投机性救赎

房地产商人的主动救赎并不普遍，他们在2008年之后陷入冬季，对于市场的追求被生存的需要压倒，市场伦理成为生存、自救与他救。令人始料未及的是，政府成为房地产市场的救赎者，他们在形势的逼迫下，以政策的全面回归，向投资至上主义与房地产拉动消费的理论致敬。

到2008年4月左右，所有人都能感受到房地产市场的寒风。2007年房地产上市企业年报，每股现金流出现了巨额负数：保利地产-7.65元、招商地产-4.74元，金地集团-7.52元等。据统计，42家A股房地产上市公司2007年的经营活动产生的现金流量净额为-365.99亿元。四大开发商2007年的存货周转率也是历年来的最低值。万科的年度存货周转率只有0.42，5年来持续下降。金地集团的年度存货周转率为0.31，保利的存货周转率只有0.25，招商地产的更是低至0.16。由于项目建设周期一般为2～3年，按照存货在2.5年内销售并回笼资金计算，存货周转率应该不低于0.4，但是这几大开发商中，只有万科的存货周转率稍高于0.4。这说明以往房地产商以土地储备代替现金的生存模式，一旦市场冰冻期到来，脆弱的资金链就会受到严厉考验。谢国忠，这位资产价格“乌鸦嘴”表示，中国房地产商一半以上会破产倒闭。实际上，房地产的洗牌比谢国忠所说的更加惨烈，全国6万多家房地产公司最终会有2/3退出舞台。

政府的宏观调控收效，那些滞后于宏观调控不注重现金流的房地产企业受到威胁。房地产商在政府的现金榨汁机下颤抖，普遍生存困难。上市受挫的恒大地产的资金链条就非常典型，据公开数据显示，恒大地产2007年里屡成地王，储地暴增8倍到4580万平方米；而截至2009年1月，恒大未偿还银行贷款及其他借款总额超过111亿元，且不包括向机构投资者融得的10亿美元资金。早在2008年9月，恒大地产资产负债率就已高达95%以上。恒大积极转战私募融资，同时启动了一个500亿元的年度销售计划，其广州市等多个楼盘正批量降价处理。

现金为王而不是土地为王，导致开发商的生存模式发生新一轮变迁。类似万科这样的企业提前一步收到了现金为王的信号，从2007年开始就降价销售，大房地产商手中大约都拥有一份各公司现金流的状况，对于哪家公司资金链紧绷成为流血的猎物，可能成为下一个顺驰心里一清二楚。于是，各家开始比拼融资与营销实力，争取成为猎食者而不是成为不幸的被猎食者。越来越多的房地产商降低赢利预期，以争取回笼更多的资金，金地集团负责人表示：“会考虑做价格的调整，来加快销售速度。”

与股市一样，楼市也是政策市，因此，各方非常迷信政府的行政力量。但是，最终，不可逆转的因素与市场规律占据了上风。

房地产拐点由于金融风暴的来袭脱离了政府掌控的范围，2008年下半年开始的经济紧缩伴随着房地产投资的急剧下降，使有关方面的调控政策受到了沉重的打击。楼市如此变幻莫测，实在是政策滞后与预期不准所致。2007年打压房价，是因为担心投资产品价格泡沫，不料很快遭遇经济下行与全球金融风暴，我国经济出现明显的下行趋势。在内需没有提振之前，增加投资是唯一的出路。害怕房地产市场拖累经济复苏政策，有关方面对于地方政府的救市政策采取默许态度。

政策发生180度的大转向，并不说明有关方面认可了房地产的市场属性，并不意味着房地产高价被忽视，仅仅是因为经济骤然紧缩，使房地产企业获得喘息之机。当初是怎么打压的，2008年下半年就怎么救，这不过是市场机会主义的又一次集大成表现罢了。除了银监会对二套房贷迟迟不肯松口之外，一切回到了调控之前。

形势非常严峻。寄生在卖地财政上的地方政府预算外收入锐减。2007年年底北京就有两幅地块流标，而其他地方政府也放慢了土地拍卖步伐，国土资源部最新通知亦称，2008年起对土地价格的监测城市将从50个扩大至105个。税源增长不快的地方政府将如何应对财政收入下降的挑战？西部某地块几年之间地价上涨20倍的噬血模式如何变革？

过度的现金挤压术还挤压了银行的利润空间，截至2007年12月末，上海中资商业银行房地产贷款占各项贷款的比重为32.2%，银行信贷资源进一步向房地产业聚集，银行风险逐渐显露。截至2008年6月末，国内上市银行房地产开发贷款规模1.39万亿元，个人贷款规模3.335万亿元，其中个人贷款的绝大部分是按揭贷款，两者加在一起，约占上市银行贷款总额16.23万亿元中的30%。但现在，银行最好的资产个人按揭贷款却是节节下滑，下降50%以上。房地产占据我国固定资产投资的四分之一，与钢铁、建材等50多个行业直接相关，从2008年6月以来，国内钢材价格一路狂泻，龙头品种6.5高线在6月初创下每吨6100元的历史最高价后，目前的最新价竟然是每吨3300元，跌幅接近50%，回到了15年前的价格。我国钢材年产能5亿吨以上，每吨跌去2000元，企业收入就减少1万亿元，企业亏损的幅度将是一个天文数字。2008年10月“国庆节”后一周，北京市场建材价格累计跌幅18%，建材商们叫苦不迭。

甚至连工程机械企业也为房地产打气，三一重工总经理向文波为什么大声嚷嚷要“打消社会对房产不切实际的降价预期，重新启动房地产消费”，也是为了本企业生存。据相关数据表明，我国建筑用工程机械在2006年和2007年分别有128.76%和145.23%的高速增长，前两年房地产业的“牛市”行情功不可没。房地产、城市基础建设及出口构成了工程机械产品三大主要销售渠道，兴业证券一份专题研究报告深入分析了房地产行业与工程机械行业的紧密度，指出房地产对工程机械的需求占到了工程机械下游行业的20%。

房地产市场回到了1998年的原点，必须为拉动投资与内需作贡献，即便贡献不那么大，也不应该拖经济复苏的后腿。

中央出台了一系列“暖市”政策：2008年12月17日，国务院出台“国三条”，确定了包括二套房贷松绑、营业税扩大减免范围、提供房地产并购重组金融服务等内容；12月20日，出台“国十三条”；12月22日，央行百日内第5次宣布降息。

地方政府一步步地从土地款、税费、促进二手房交易等方面，刺激市场回暖。2008年一年，5月沈阳、7月长沙、8月福州和重庆、10月杭州和上海，各地方政府争相救市。政策概而言之，降税、增加公积金贷款额度、土地款项时间交付时间延长。鼓励外地与农村人口购房等。

地方政府对于房地产急剧下挫心急如焚，出现了一些非常关键的救市举措。比如有的地方政府允许房地产商延迟缴纳土地款，对于房地产商的并不全部合规的预售收入眼开眼闭，河北省廊坊市市长王爱民发布豪言：“房地产商来我市投资，赚了算他们的，赔了算我们的！”正因为如此，一些房地产商的现金流才得到支撑。

房地产市场刚刚形成降价预期，又成了被捅的马蜂窝，一轮新的政策与新的预期让市场莫衷一是，更让多数房地产理论家悲愤于政策的朝令夕改，使房地产开发商逃脱了严厉的惩罚。面对纷纷扰扰的议论与数据，住房与城乡建设部在2009年年初派出规模庞大的调研组，历时一个月，效法“康熙微服私访记”，以普通购房者的身份对全国30多个大中城市进行实地踩盘和调查。结论是真实情况并不像房地产行业所说的那么悲观，2009年1月与2月，全国住房成交量同比增长6.1%。这一数据与2009年前两个月主要城市的房地产小阳春可以互相印证，在经历极度低迷之后，房地产成交有所回暖。

房地产政策必须建立在客观、真实的公正数据基础上，恰恰在这一点上成为房地产政策制定的短板，管理者常常盲人摸象。住建部、发改委、国家统计局都发布官方房地产市场统计数据，加上地方政府的研究机构、各市场化的研究机构发布的数据，林林总总不下几十种，最后却不得不由主管部门以“微服私访”的形式最终确定，成本之高不问可知。难道以后房地产市场的真实情况都要靠“微服私访”完成？房地产主管部门的“微服私访”给这个畸形的市场画上了一个苍凉而古老的象征符号。

政府的救赎并非出于对市场的尊重，而是出于救经济的妥协，这样的救赎注定缺乏内在的精神与科学支撑。

市场规律无法战胜

市场化30年，却很少有人相信市场规律不可战胜，更没有人从投资品价格的角度出发，认真理解房地产市场的本质。

房地产市场发展到高危地步，我们必须要反省以往的房地产政策，必须尊重房地产市场的规律。我国房地产发展到现在，政策干预很少收到预期的好效果。房地产市场从2005年开始经过冷热两重调整周期，政策有互相抵消之处。从2005年开始的调整周期，政府意在抑制房价泡沫，却先以高地价助涨房价上升，而后以高税费抑制房价上升，这两个互相抵消的政策，让市场无所适从。从2008年10月以后开始的调整周期，意在稳定房地产市场，政府放松地根、银根支撑房地产市场，却在房地产市场下跌之时集中推出保障性住房政策，这两个互相抵消的政策，再次让市场无所适从。按理应该在上个周期推出强制性保障性住房政策，而在后一个周期适度予以放松。但政策反其道而行之。

在中国城镇化进程最后完成之前，房地产市场的土地问题无法得到解决，这意味着房地产市场必须通过政府的价格干预取得平衡，而政府的干预与市场的效率形成了尖锐的矛盾，高涨的房价与中产阶层相形见绌的财富增长之间形成了尖锐的矛盾。房地产、股市、农产品市场，所有的市场都处于秩序重建时期，都处于有形之手深入干预的时期。对于房地产市场而言，也许提供给我们最大的历史经验，就是政府管好保障性住房之外，最大限度地减少任何形式的行政干预，在垄断的土地市场上做到最大限度的公平和透明。

久在阴谋论的经济氛围之中，容易养成阴谋论的不良心态，这种心态与房价上涨的现实互相激荡，更加剧了房价的政治学、社会学意义，以至于肆意滥言者无数，甚至专以预测博眼球或者当街骂仗为能事。以阴谋论的心态，加以现实约束条件，我们可以打赌在地方政府财政困难与银行房贷风险没有解决之前，大开大阖的调控政策不会出台，否则就是作茧自缚，现在政府所做的是逐渐为中国经济从房地产这辆战车上松绑，尚无暇他顾，等到农村保障、银行风险两个约束条件解除后才能腾出手来大战楼市。

中国的经济现实就是这样，一不小心，就会落入赌徒的困境。

房地产市场的救赎，就是中国经济的伟大救赎，主要包括建立商人的新教伦理、建立市场化的制度保障，建立公共财政与为纳税人服务的政府，而不是在政策松紧之间来回摇摆。

第四章　贱卖的金融机构

纳税人为银行业改革支付巨额隐形代价

中国四大国有控股银行从技术破产到2008年全球金融危机时成为经济扩张的定海神针，既是改革开放30年积累的雄厚实力的基础，也是纳税人财产被稀释的结果。社会为此付出巨额代价，银行业改革是经济改良主义在行业改革过程中的忠实演义，在国有控股权不变的前提下，完成市场化公司治理结构，完成业绩经营目标，注资、剥离不良资产是改革的第一步。

注资银行，代价沉重

2006年11月8日，中国规模最大的银行—中国工商银行上市，创下“8个第一”的辉煌业绩，使国人看到了支撑中国银行业大半壁江山、被称为中国金融之桌4条腿的四大国有商业银行改制成功的曙光。

虽然老大难中国农业银行迟迟其行，经过数年讨论、准备，直到2009年5月仍未正式启动改制，但可以相信，农业银行改制必然辅之以巨量注资和优惠政策，这将保证农业银行被打扮成不愁嫁的靓女。

1997年亚洲金融危机爆发，经济全球化下的金融脆弱性，和击退对冲基金等监管之外的金融机构的努力，让人印象深刻。虽然中国因为当时外向性程度不高、人民币相对封闭而躲过一劫，并能支援香港地区，但经此冲击，中国政府更加深刻地认识到银行大量不良贷款存在巨大隐患。如果银行业不能坚如磐石，中国经济安全将是一句空话，没有哪国政府可以无限制地为金融机构输血维持生命，有关方面相信，没有银行业的市场化就不可能有实体经济的市场化，亚洲金融危机显示的金融大战的严酷，也促使有关方面下定了金融机构制度改革的决心。1997年7月的全国金融工作会议要求，力争用3年左右的时间，大体建立与社会主义市场经济发展相适应的金融机构体系、金融市场体系和金融调控监管体系。

到底建立何种市场体制？有关方面没有明确的答案，当时也不可能有明确的答案，应急成为行动指南。在资本市场与房地产市场一再上演的投机主义政策在金融行业同样暴露无遗，不过，由于金融行业经济安全堡垒的特殊性，使银行业改革后来居上，历经激进的救市之后，马上涉及市场方向的调整，速度远远快于其他行业。

相比证券市场，银行才是中国经济的心腹大患。有数据为证。根据金融监管机构的数据，2006年第一季度银行资产总额为391927亿元；截至2006年5月，保险业的资产总额是16822亿元；证券市场2006年5月的成交量为10727亿元。保险业和证券市场的规模加总只相当于银行的1/15左右，甚至不敌银行不良贷款总额的数量。不仅如此，由于公司债、股权市场等均不成熟，银行间接融资是经济活动中最大的输血管道。正因为如此，有关部门对银行改革才如此慎重，改革争议才如此之大，而社会付出的改革成本之大也前所未有，这些成本最终被纳税人的钱和央行发行的货币稀释。

引资与上市是银行改革的关键词，政府注资、成立四大资产管理公司对接四大国有控股大型银行，承接从银行剥离的不良资产，吸引境外战略投资者或者财务投资者重组上市，成为环环相扣、不可或缺的环节。这一模式已经从一线银行向二线银行蔓延，引资上市的激进程度有过之而无不及。

20世纪90年代初期，四大专业银行确定向国有商业银行转轨后，银行希望趁此机会解决历史遗留问题，银行与政府之间进入讨价还价阶段。银行两手一摊，表示无法转轨，理由是历史包袱沉重，政策性业务太多，当时银行的坏账如一团乱麻，无法分清哪些是政策性坏账，哪些是银行自身管理不善造成的。

不得已的情况下，政府用最简便的、也是道德风险最高的办法开始银行改革之旅。首先，成立三家政策性银行—国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行，专门从事政策性金融业务，剥离了四家银行的政策性业务，将政策银行和商业银行的业务彻底分开，这是以往政策与商业合二为一的银行变身成为商业银行的基础。1995年，《商业银行法》出台，将国有专业银行正式命名为国有独资商业银行，为国有专业银行转变为商业银行提供了法律基础。

仅有法律文件，无法让银行走向市场化，也无法让金融机构摆脱混乱的内部治理结构。随着银行规模的急剧扩大，到1997年末，四大国有商业银行总体资本充足率约为3.5%，远低于巴塞尔协议规定的8%的最低要求。1997年亚洲金融危机是个转折点，巨大的刺激促使政府下决心花费最大的代价，拆除中国银行业的坏账这颗定时炸弹。

而后是巨量注资。接下来3年，中央政府发行特别国债，给四大国有商业银行注资2700亿元以补充资本金，四大国有商业银行暂时满足了8%的资本充足率，并通过成立信达、长城、华融、东方四家不良资产管理公司为四大国有商业银行（包括国家开发银行）剥离了1.4万亿元的不良资产。国家财政给4家资产管理公司拨付了400亿元资本金（每家提供100亿元开办费），央行还提供了5700亿元的再贷款，四大资产管理公司还向对应的四大国有商业银行发行了8200亿元财政担保的定息金融债券。1998～1999年两年时间，财政为四大国有商业银行买了1.71万亿元的单，而建国以来中国总税收收入不过6.85万亿元人民币，两年用空了建国50年收入的25%。

政府此举实际上是变相注资，考虑到最后不良贷款回收率之低，实际上相当于全体纳税人稀释自己的财产修复金融机构的资产负债表。银行的不良贷款有多少，竞争力有多弱，政府付出的代价也就有多大。虽然体现的方式各不相同，部分以冲销、剥离、注资的方式直接体现，另一部分则以向战略或财务投资者大打折扣的方式间接体现。

中央政府当时曾经向四大国有商业银行严正警告说：“这是最后的免费午餐。”但实际上1万多亿元的注资、不良贷款显然不是最后的晚餐，银行摸不着头脑，一开始并未公开所有坏账，此后随着隐藏在水面下的深度不良资产浮出水面，到2002年年底，四大国有商业银行总体资本充足率又降至5%以下，不良贷款总量到2003年3月仍高达21.4%。决策者认识到，仅通过内部管理机制转换并不能从根本上解决问题，必须对四大国有商业银行动大手术。据《财经》杂志统计，自20世纪90年代中期到2005年年中，为关闭清理各类金融机构以及国有银行改革，中国人民银行已经发放了约1.4万亿元的央行再贷款。这一数字尚不含对中国银行、建设银行及工商银行共600亿美元外汇注资，以及为推进农村信用合作社改革所将发行的1680亿元央行票据—这两笔资金并非以央行再贷款的形式出现，但均属为金融稳定所支付的成本。

其中两笔最大的投入一是始自1999年的第一次国有商业银行不良资产剥离。

四大资产管理公司共收购了1.4万亿元不良资产。其中，华融不良资产管理公司从中国工商银行收购了4077亿元不良资产，其资金来源为央行再贷款947亿元，以及向工商银行发行3130亿元10年期债券，利率均为2.25%；长城不良资产管理公司从农业银行收购了3458亿元不良资产，资金全部来自央行再贷款；东方不良资产管理公司从中国银行收购了2672亿元不良资产，其中来自央行的再贷款为1162亿元；信达不良资产管理公司1999年收购了建设银行和国家开发银行3500亿元不良贷款，资金来源为发行债券3470亿元及央行再贷款30亿元。2000年到2001年间，信达又借了445亿元央行再贷款收购了央行、建设银行和国家开发银行的445亿元不良贷款，总计申请再贷款数额为474亿元。央行发放给四大资产管理公司用于剥离国有商业银行不良资产的再贷款达到1.2万亿元，应属央行再贷款中最大的一部分。总计而言，在第一次四大国有商业银行不良资产剥离中，央行总计向四大资产管理公司发行再贷款6041亿元。

虽然是低息贷款，不过有贷款之名而无贷款之实。当时获得的再贷款没有期限，每年签合同，后来改成每季度签合同。资产管理公司向国有银行发行债券，支付银行的利息都困难，支付央行再贷款利息很少。这笔贷款最终只能依靠财政核销，由纳税人买单。

第二笔大投入是第二轮不良资产剥离，2004年6月30日，信达资产管理公司向央行贷款1604.84亿元，为期5年，用于收购中国银行、建设银行、交通银行的可疑类贷款（中国银行、建设银行剥离2787亿元可疑类贷款，交通银行剥离414亿元可疑类贷款，总计3201亿元）。2004年6月27日，工商银行将4590亿元可疑类贷款转让给四家资产管理公司，四家公司按照100%名义价格，获得5年期4590亿元央行再贷款。但是按照实际中标价格—平均转让价格为资产面值的26.38%—偿还本息，超过中标价格部分由人民银行停息挂账。二次剥离的不良资产处置属于商业性收购，再贷款期限均为5年，年利率2.25%；加上二次剥离的总计6195亿元央行再贷款，央行为国有银行改革发放的再贷款达到12236亿元。

不止上述剥离贷款，从1998年起央行开始关闭金融机构，共耗资1411亿元。据《2002年中国金融年鉴》资料显示，1997年到2001年，中国人民银行采取撤销、解散、关闭、破产等办法，对427家严重违法违规经营、资不抵债、不能支付到期债务的中小金融机构以及28588家农村基金会实施市场退出。2001年，通过更名、合并重组、商业银行购并、组建城市商业银行、撤销等方式，处置城市信用社766家。始自1998年全国范围的信托业整顿中，239家信托投资公司最终只保留60余家。

为了兑付金融机构债务，26个省区市以财政担保借了1411亿元央行再贷款。由于金融机构清理资产困难重重，清偿率很低，地方金融风险在很大程度上转化为地方财政负担。尤其是在一些贫困的乡镇，借款总额是其年财政收入的数倍，出现财政赤字在所难免。据悉，2002年上半年，有19个省（区）不同程度存在欠还本息的问题，占借款地区总数的73.1%。这笔再贷款绝大部分不了了之，成为改革的沉没成本。

另一笔支出来自于证券机构，从2002年开始，央行为证券公司关闭管理费用买单，发行了数百亿再贷款。

不良资产回收率20%？

从理论上来说，央行发放再贷款，不良资产管理公司打包收购银行不良资产，通过不良资产的回收，可以让央行负债平衡，不必印那么多货币。但这只是一相情愿。

不良资产的回收率极低。截至2005年9月末，四大资产管理公司共累计处置不良资产7366.6亿元，累计仅回收现金1550.3亿元，占处置不良资产的21.04%，回收现金甚至不能如数支付累计应交的再贷款及债券利息。央行为国有商业银行不良资产剥离所发放的再贷款回收前景并不理想。以第一次剥离为例，按照再贷款和金融债券年利率2.25%计算，四大资产管理公司每年需向央行和对应国有银行支付再贷款及债券利息约300多亿元，5年利息总额超过1500亿元。同时，5年来四大资产管理公司累计回收现金1216亿元，这一数字尚不够支付利息（差额约为300亿元）。

2007年年初，长城公司与华融公司正式发布消息，公司已圆满完成了政策性不良资产的处置，截至2006年年末，累计处置不良债权资产3194.85亿元、3203.97亿元，累计回收现金334.15亿元、575.69亿元，现金回收率分别为10.4%、18%。按照20%的净回收率计算，损失也在4万亿元以上。

为了给银行注资，政府被迫动用外汇储备直接向银行注资，在中国的发钞机制下，这相当于直接增发同等数量的人民币。这些外汇储备在企业向政府兑换时已发行过一遍人民币，政府以外汇储备加入拯救银行的行动—由于动用的资金绝大部分为外汇储备，如果银行最终使用外汇冲销坏账，相当于直接向市场多投基础货币，以隐性通货膨胀的方式摊薄所有人民币使用者的福利，以铸币税的方式搜刮国民以填补银行的无底洞。央行发行的货币达到2万亿元左右。无怪乎一些学者愤怒地指责这样的工程，还不如直接收一笔税，或者财政直接拨出一笔巨款给银行算了。

2003年成立的中央汇金投资有限责任公司是一家颇具特色的“蜂窝式”控股公司，汇金作为“母蜂公司”，原是领“注资建设银行、工商银行”、稳定中国金融使命而来的政策型公司，以后转型为一家参股控股范围遍及银行、证券机构与投资机构的大型金融控股公司，或者说，这是中国大多数国有控股大型金融机构的母公司。汇金向中国银行机构的注资包括：投入中国银行225亿美元、投入建设银行200亿美元、给予交通银行30亿元人民币、工商银行150亿美元，以及可能向农业银行、光大银行的数百亿美元。

讽刺的是，为处理不良资产而生的国有控股不良资产管理公司同样面临天量政策性不良资产的羁绊，不良资产回收效率之低、处置之难、不良资产管理公司的转型成本之高让人始料未及。

2004年，审计署在审查4家资产管理公司后指出，违规剥离和收购不良资产、违规低价处置不良资产和财务管理混乱是其存在的“三大问题”。四大公司在2005年与2006年两年中就此进行了整改和严厉处罚。据审计署2006年第一号审计结果公告，4家公司已对191名责任人给予开除、降职、警告、罚款等处分，审计发现的违法犯罪案件线索40起已移交有关部门立案查处。同时，财政部、中国人民银行、中国银行监督管理委员会等部门也制定和完善了相关监管政策。

银行大量坏账转到资产管理公司，后者立即面临上万亿元的政策性业务亏损。

由于资产管理公司成立时是以账面价值收购对口银行的不良资产，不良资产处置形成的损失都挂在资产管理公司账上。即使按较高的25%左右的回收率，资产管理公司的政策性业务的亏损也将超过万亿元。在处置过程中，极低的现金回收率要求成为利益漏斗。国内不良资产处理涉及地方、企业、银行各方利益，为了减少内部利益掣肘，不良资产公司有时借助外资之手进行处理，简言之，通过折价出售给外资机构，获得最低收益，“起码他们多少还能收回一点，我们自己来做，可能一分钱也收不回来”，有资产管理公司的人如此表述引入外资的重要性。外资手握国内金融机构不具备的上达天听、硬约束的特权，在此表现得淋漓尽致。

引入外资加强回收率并不是全部，不良资产回收过程中的利益关节之复杂让人匪夷所思，外资不可能独自吞食庞大的蛋糕。

信达公司通过银建国际实业有限公司（下称银建）这个安插在资本市场上的特殊目的公司，让国内的不良资产包开始了国际化、证券化的旅途。这个市值不过40亿元、体量不大的公司所获不良资产包之多令人称奇。2004年接下信达569亿元不良资产，2006年1月5日，银建国际股东特别大会通过以5.46亿元收购华融364亿元资产包的决议，等待处置的还有信达资产管理公司1000亿元债转股，以及华融2460亿元损失类贷款。

银建撬动资本市场，一手靠政策力量，一手靠国际投行。银建的最大股东信达不良资产管理公司，打破四大资产管理公司成立之初所确立的“银行不良资产对口收购”铁律，累计接收的不良资产规模已接近1万亿元，由此，信达由于处理效率最高成为四家不良资产管理公司的排头兵，由口接收变成通吃。

银建是信达消化不良资产的通道：通道的这一头通向信达的不良资产库，另一头通向国际资本市场。信达源源不断地将不良资产以极低的价格出售给银建，2004年9月以8.5亿元出售账面值达569亿元不良资产，创下资产管理公司向非中国内地公司出售不良资产的最低价格纪录。信达与银建所获颇丰：银建将收购的不良资产再委托给信达进行管理与处置，信达坐收所收回不良贷款总金额10%的管理费，由银建根据不良资产的回收比例向信达支付相应的奖金，并有可能以债转股的方式获得银建更多的股权。对于银建而言，在这单交易中，剔除各种费用，只要收回不良贷款2%以上的部分，就能获得利润。此举可谓一箭三雕。

在这一交易链中，花旗之类的国际知名金融机构不可或缺。这不仅因为补充资金、维持银建现金流的需要，更因为花旗等国际知名投行的加入，可以使银建在国际市场获得更多的认同，将一只脚伸向国际市场，这对于信达和中国金融都大大有利。

向花旗借“虎皮”，不过是拥有不良资产处置权的人士不愿向国内市场公平分利的一种方法，他们以此方法获得了最大的收益，也可借此憧憬未来国际投行的地位。从不良资产处置的利益链条来看，获利的基础就是不良资产极低的现金回收率。国有资产或者说全体纳税人的权益，通过利益漏斗源源不断地输送出去。垄断的不良资产处置方式，使全体纳税人有可能在创新金融模式的幌子下，被某些利益群体坐而分肥。

信达与银建想借花旗的那身“虎皮”抬升价码，谙于此道的花旗岂能白借这身“虎皮”？结果自然是水涨船高，有利共享。于是，我们看到银建以内部人的身份从信达获取的特殊价格，被大块分利给了花旗。银建国际2006年1月公告称，该公司以5.466亿元人民币的价格买下了华融资产管理公司账面值为364.4亿元人民币的不良资产包，同时以2.733亿元的价格将该资产包的50%售予了花旗集团。

此次收购创下两个“之最”：一是外资收购中国银行业不良资产的规模之最；二是收购价格仅为资产面值的1.5%，创下了外资投行收购中国不良资产的价格新低。

KTH投资管理公司董事总经理、最早将国际大投行引入中国不良资产处理领域的王都在与摩根士丹利交恶后所吐露的信息是，不管是哪位外国投资大佬，在接盘不良资产之后，并未付出真金白银，而是重新分销给国内的投资者，从中赚取差价。

2002年，长城向高盛集团协议转让两包价值40多亿元的不良资产，高盛出价2.1亿元。价格低到长城各地的办事处纷纷抢先处置资产，处置价格都高出长城总部开给高盛的价格。这才是真正的市场定价，虽然是无奈的自发之举。同一年，建设银行出售给摩根士丹利的35亿元不良资产包由于明显低估而被银监会阻止。即便是在不充分竞争的市场条件下，这些价格都是显失公平的。越早处置的资产回收率越高，在两到三年内无法回收的资产基本上回收无望。

银建与高盛、花旗的合作还是少数，并非所有的外资都能享受同等待遇，由于利益纠葛、政治因素和不良资产管理公司争取未来的生存权利等种种因素，中国在截至2004年年底的4年里，仅向外国投资者出售了面值约近500亿元人民币（合60亿美元）的不良资产。

2005年年初，普华永道公司公布了一份报告，他们调查访问了40家企业和机构，包括投资银行属下的专门部门、不良债权投资基金和其他商业机构，收回17份问卷，比率达到42%。对国际不良资产投资者进行的调查显示，所有投资者都把中国视为亚洲的（即使不是第一优先）重要市场，几乎所有受访者预期会投资5年以上，外国投资者预留了800亿～1200亿元人民币（合100亿～150亿美元）在未来3年内投资中国不良资产市场，这只是一笔投石问路的小数目，因为市场分析员普遍认为，中国有高达41300亿元人民币（合5000亿美元）的不良资产尚待处置，而且数字还在持续增加。假设平均处置收益为20%～30%，意味着回收额将达到8300亿～12400亿元人民币（合1000亿～1500亿美元）。

由于缺乏基本的评价工具，交易过程不透明，甚至在审计署与不良资产管理公司之间，都对审计结果各执一端，导致“现金回收率”和“费用率”等核心指标形同虚设。国内市场无序的制度性折价，给了国内外金融机构广阔的运作空间。民众只能一声长叹，将不良资产极低的现金回收率视做改革的成本，高高挂起。

不良资产管理公司在历史使命完成后，不愿意退出历史舞台，他们要转型为现代金融机构，其中的成本到底几何，难以估算。

到2006年，四大资产管理公司开始谋求向商业金融机构转型，四大资产管理公司均宣布其政策性不良资产处置任务已经全面完成，为商业化转型创造了必要条件。根据公开的官方数据，截至2006年年底，四大资产管理公司累计处置政策性不良资产12102.82亿元，累计回收现金2110亿元，比国家核定目标超收286亿元。由于不良资产管理公司接近政策核心，并且在处理不良资产过程中劳苦功高，继续生存几乎不容置疑。2007年1月，全国金融工作会议召开，会议明确提出，要不失时机地推进金融资产管理公司改革，四大资产管理公司的商业化改革也由此被正式提上日程。

四家公司都以银行、信托、证券等混业经营的综合金融机构作为自己的目标，他们很快成为拥有各种金融资源、拥有令人羡慕的券商等牌照的巨无霸公司。2007年年初，由信达公司组建的信达证券公司，由东方公司组建的东兴证券公司与华融证券公司一起，通过中国证券监督管理委员会的正式批准。在一轮市场化改革之后，中国金融机构的巨无霸数量继续增加，而政府的负债也将增加。

资产管理公司不可能有能力偿还当初发放的本金，能够还得起利息就是上上大吉。信达是四大资产管理公司中规模最大且最为成功的，也是转型最快的。信达公司当初接收了大约1万亿元人民币的不良贷款，2008年该公司实现了12亿元人民币的赢利，而4家“不良资产银行”共计赢利23亿元人民币，这一夸张的赢利数字让人不安，纳税人只希望得到资产管理公司偿还本金与利息的具体数字，却迟迟无法如愿。

为了解决资产管理公司的负债，有关官员曾经打过资产证券化的主意，打算通过资产证券化之后由投资者踊跃认购。资产证券化是以资产所有权转让为手段的融资方式，或者说目的是为了融资，实现的途径是变现资产。2006年10月20日，银监会业务创新监管协作部负责人李伏安表示，银监会将试点不良贷款的资产证券化，东方资产管理公司和信达资产管理公司作为首批试点企业。第二批试点同时将在工商银行、中国银行、农业银行三家国有银行和其他较大的股份制银行展开。

在次贷危机爆发之后，投资者对资产证券化畏如猛虎。我国的资产证券化“单纯”得只剩下了化解风险的功能，而将加快资金流通与优化市场资源配置的功能搁置一旁。“用证券化的方式处理不良资产，这在国际上很流行，我们为什么不能用呢？”银监会业务创新监管协作部主任李伏安如此反问。实际上，在我国引入这种方式，主要是为加快不良资产的处理速度，使处置不良贷款更灵活，而不是让投资者获得更大的收益。理由很简单，如果我国不良资产证券化真的如此为民造福，那不良资产回收公司的回收率也不会如此之低了。房贷证券化引发银行内部的抢购，就是因为个人房贷的优质性。

与上市公司一样，资产证券化的目的是将未来的收入用于当下，使得具有发展前景的公司和项目具有预支未来收入的能力。资产证券化还有一个功能就是化解风险，即由投资者承担可能的风险。“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化”，这句华尔街名言难道在我国将变成“如果你有一大笔债务，就将他证券化”？20世纪80年代以来国际风行证券化潮流，美国一半以上的住房抵押贷款、3/4以上的汽车贷款都是靠发行资产支持证券提供的，在2007年被金融危机撞得粉碎，随着资本市场陷入谷底，这一歪招失去了实现的物质基础。

四大资产管理公司并未全盘解决银行不良资产处理的问题，但如此处理有两个显赫成果：让我们拥有了资本率充足的银行；同时拥有了体形硕大的不良资产管理公司，他们转型为效率可疑的国有大型金融机构，为金融垄断队伍添砖加瓦。四大国有商业银行被剥离的不良贷款只剩下了越来越难啃的骨头，并且，随着银监会所规定的8%资本充足率大限将至，某些无法获得政府援助的商业银行处于千钧一发之际—在这种内外交困的情况下，监管层不得不考虑银行不良资产的一揽子解决方案。

在拯救大型金融机构上，政府能做的比所有中央银行能做的多得多，可以随时动用一切社会资源为我所用。从国有控股银行到四大不良资产管理公司，这些低效的金融机构在政府的庇护下，借助规模的扩张成为混业经营的金融航母，是为了奖赏他们的低效吗？

谁消化了沉没成本？

不良资产回收率越低，改革的沉没成本越高，是谁默默无声地支付了如此巨大的成本？

凡是空手套白狼的资本运作，必定有群体为此支付代价。央行与财政部不是创利企业，由央行和财政部承担不过是由纳税人承担成本的隐讳说法。负债不能证券化，现金回收率不高，唯一的买单者就是人民币持有者。央行的再贷款属于基础货币投放，央行再贷款的总量已经超过5.9万亿元基础货币投放余额的20%，而央行金融稳定的总支出（计入对国有商业银行的600亿美元外汇注资及对农村信用合作社发行的1680亿元票据），则占到基础货币投放的近1/3。基础货币的被动发行，必然按照一定的货币乘数形成实体经济中的货币存量，由此导致显性和隐性通货膨胀。

从2004年的数据看，我国年度通货膨胀率一度在7～8月达到5.3%的水平，远高于当时一年期存款利率1.98%，用句大白话说就是，“货币发毛，越存钱越缩水”。可以设想，假如没有这上万亿元的金融稳定货币投放，中国经济的负利率程度必将大幅度降低；换言之，全民已经以交“通胀税”的形式，为金融稳定买单。通货膨胀期是财富的再分配期，也是财富的掠夺期。从凯恩斯到美国多位总统都说过这样的话，直到2008年上半年，物价与资源价格普遍上涨，说明再分配周期已经完成了大半。主流的解释是我国当时处于输入型的资源价格上涨过程中，而国内的因素被刻意忽视。

政府失利了吗？似乎没有。

首先，汇金公司从金融稳定局的“窗口”公司，国务院维护金融稳定、防范和化解金融风险的“工具性”公司，彻底转型为一个庞大的金融控股集团，一个对外汇储备保值增值负责、高效运用外汇储备的投资机构。虽然时任汇金副董事长汪建熙仍然坚持，汇金是代表国家行使出资人职能、主要从事问题金融机构处理的非营利机构。但实际上，作为股权控股公司，汇金处于中国金融机构的宝塔顶之上，熠熠生辉。

从运转情况来看，抢救金融机构的汇金公司像国外的战略投资者一样，沾了中国式垄断溢价的光，以低价购股转让、分红获利等方式大发其财。据汇金公司总经理谢平2005年估算，注资建设银行、中国银行获得的回报累计将接近3000亿元人民币。汇金在注资以后收益颇丰，但这部分收益不会冲抵国有银行的改革成本，不会让央行的资产负债表更加平衡，也不意味着纳税人不需要承担改革成本，只能说明，纳税人在承担了这一次巨大的改革成本之后，以后的成本风险可能变小。如果金融机构上市之后银行效益确有好转，实在是中国经济、投资者与纳税人的福音，他们只要一次性支付通胀税即可，如果上市之后换汤不换药，那么，成本的承担者就转由股市投资者承担，而与全体纳税人无关。事实上，连汇金的收益都不稳定，他们在全球金融危机、国外金融机构纷纷出售中国金融机构股权后，不得不成为买单者。汇金如此收益促使有关人士食髓知味，竟然将引进境外战略投资者与改革开放、市场机制直接等同起来，并以成功者的姿态回过头来要求银行业的薪酬与国际接轨—虽然2006年8月国有商业银行的大换帅已经昭示了他们的真官员假银行家身份，而行政性的压缩信贷规模的要求也暴露了他们行政工具的角色—国民承担的巨额成本被轻轻带过，在注资与不良公共资产剥离之后的新增不良贷款（集中在房地产等行业）被忽略，同样遭到有意忽视的还有拒绝引进境外投资者大获成功的现实。

左口袋进右口袋出的政府财政游戏来回上演，不仅使银行管理层道德风险大增（银行业内外配合的监守自盗式的假按揭、假票据案件屡见不鲜就是证明），更固化了由行政配置金融资源的倾向，以稳定金融安全等各种各样美妙的名义，社会资源经由行政之手源源不断地被导入竞争效率不高而规模庞大的金融机构中。汇金用特别国债给银行注资，不过说明主管机构在央行与财政部之间进行了切换，对于缺乏独立性的央行而言，他们与财务大出纳没有什么本质区别。

如果我们以为国有银行改革尘埃已定，商业银行与政府性银行各安其位，注资的戏码不会再演，就会犯“很傻很天真”的错误。利益链条没有止境，国有控股大型商业银行中还有农业银行这块硬骨头没有啃，从2008年开始，政策性银行如国家开发银行等也在摩拳擦掌准备注资上市，而商业银行光大银行、中信银行等由政府补充资本金，暴露出假市场、真国有的本质，各地的城市商业银行不甘居于人后，注资、引资与上市成为主流。

农业银行改革是四大国有商业银行中最难啃的骨头，从银监会以下的数据就看得出来原因何在。2006年一季度，国有商业银行不良贷款余额为10588.2亿元，而2005年，农业银行不良贷款高达7400亿元，不良贷款占比26.17%，依靠农业银行自身的力量，是无法达到5%或者8%的不良贷款率的。如果是由汇金代表财政注资，一来风险极大，二来最了解内情的汇金对于能否收回投资会有一个评估，三来如此庞大的体量不利于引入战略投资者，既然现在资产质量好得多的城市商业银行也在吸引境内外投资者，他们有什么理由非要加入资产与体制状况更为复杂的农业银行呢？

农业银行的注资上市之路是股市作为解忧市与融资市的新例证。

2007年7月，有报道称，中央汇金公司计划向农业银行注资400亿美元启动农业银行全面股改，注资额来自于特别国债，汇金的注资将用于农业银行补充资本金，农业银行高达7000多亿元的不良贷款损失则可能由央行和财政部承担，粗算起来占据了2006年我国GDP的1/20。农业银行是准备注资、上市的准政策性银行，中央已经明确，农业银行不能从农村金融领域退出，必须补充8000亿元以上的资本金。可见，农业银行虽然名为商业银行，仍然承担着农村金融的政策性任务，是政策银行与商业银行之间的“蝙蝠”。

农业银行的改制报告曾经提交三次，都如泥牛入海。据悉，农业银行分别提出了8000亿元、9000亿元、1万亿元的国家注资计划，对于体制改革却着墨甚少。与此同时，农业银行的贷款总额却在不断增大，从2002年初到2005年9月，农业银行的贷款增加了11400多亿元，居四大国有商业银行之首，以此获得的不良贷款率暂时下降，其实隐藏了更大的风险。这样一来农业银行信贷增速更高，尤其是房地产与小企业贷款方面，以至于被单独要求提高存款准备金率。金融行业不言自喻的秘密是，银行信贷急剧扩张不是好事，一旦遭遇到严重的坏账危机，便只能以新增贷款进行遮掩。

不管是国有企业还是民营企业，深谙国情者都把“做大公司航母”当成做“不沉航母”的法宝，绑架了巨大的社会资源后，逼得政府不想出手也得出手。

另一只政策银行与商业银行之间的“蝙蝠”是国家开发银行。

商业银行各有各的模式，而政策性银行都是类似的：用政府信用为担保，进行政府项目与农村等低收益地区的投资。国家开发银行与农业银行都在进行商业化转型，试图以市场手段减少政策性亏损。他们遭遇的问题就是，长期在“父爱主义”的优惠政策庇荫下，并存着低下的市场竞争能力与高企的道德风险。

汇金公司2007年12月31日宣布，向国家开发银行注资200亿美元。这一意在为国家开发银行商业化改革作准备的注资行为，恰好抢在了让国家开发银行能将新获资本计入2007年财务报表的最佳时刻，也使得国家开发银行的资本充足率由2006年的8.05%显著提升至市场估算的15%水平，该比例正好在巴塞尔协议规定的商业银行资本充足率范围之内。

汇金注资国家开发银行前，财政部作为单一股东的所有者权益为1580亿元人民币，汇金公司将因为200亿美元注资成为与中国财政部平起平坐的股东，两者将分别持有国家开发银行50%的股份。汇金公司注资给了市场再明确不过信号—国家开发银行将从政策性银行转型。《财经》杂志在注资当天的报道中披露了国家开发银行的初步改制方案。该报道称，“国家开发银行将实行独立法人的母子公司制，母公司仍由国家绝对控股，体现国家战略意图，实行商业化运作；在子公司层面，由此前设想的三个子公司调整为两个子公司：一为投资公司，一为以中长期信贷业务为主的商业银行”。

国家开发银行是只让其他商业银行嫉妒的“蝙蝠”。当初银行由于政策性坏账的阴影，对“两基一支”望而却步，而国家开发银行因为低利率与超长的贷款期限，拔得头筹，2007年全球金融危机发生，政府项目贷款成为香饽饽。所谓“两基一支”，指的是基础设施、基础产业和支柱产业的融资需求。国家开发银行在过去的10年中已经累计向这些领域提供了超过2万亿元的长期融资，这些利润稳定的项目使这间国有政策性银行保持着中国银行界罕见的业绩—据其2006年年报，该行不良贷款率仅为0.75%，资本回报率高达19%，净利润280亿元人民币。不仅如此，国家开发银行利用其“开发性金融”的特殊身份，在全国各地的省级城市甚至某些地县领域，保持着与当地政府的良好合作关系。这使得它对当地的发展环境相当熟悉，并对当地一些重点优质的投资项目从前期规划到后期介入都掌握了一定的主动权，同时据此建立了自己庞大的项目库。

实际上，国家开发银行由政策性银行转身为商业银行，与其他商业银行理直气壮地争抢项目，还通过成立、参股产业基金—1998年以来国家开发银行已在国内建立的四只产业投资基金外，成立中非发展基金，以推动其向中国在海外的建设项目发放贷款；除了30亿美元参股英国巴克莱银行外，投资京沪高速铁路的消息中似乎也能看到国家开发银行的身影—国家开发银行已经脚踩传统商业银行、投资银行、股权投资公司等数条船。由于国家开发银行的大部分贷款都流向了政府机构，或是政府背景的项目，有财政兜底，因此损失比较少。以其2006年投放的5760亿元贷款为例，按重要性排序的贷款依次为公共基础设施（占35%）、公路（占19%）、电力（占17%）等。

国家开发银行名为政策性银行，却利用国家信用进行低成本融资商业化运作，通过基建等大项目投资，获得旱涝保收的收益，银行一齐转向政府项目，显示了实体经济领域民营经济不进则退、市场环境劣质化的现实。

其他大型商业银行大感不满，国家开发银行商业化改革甚嚣尘上以来，各地商业银行纷纷对国家开发银行这种模棱两可的运营模式表示抵抗，并大力呼吁取消国家开发银行这种“脚踏两只船”—借政策性银行保护之名，行商业银行业务之实—的特权。国家开发银行的套利特权甚至让国有控股大型商业银行这样的特权阶层都表示不满。

国家开发银行的“幸福时光”因为审计署的审计报告而不那么美好，审计长刘家义2008年8月27日在十一届全国人大常委会第四次会议上作的审计工作报告，直截了当地指出，部分金融机构信贷业务存在风险，国家开发银行与农业银行等存在巨大漏洞。

审计署通过审计发现，国家开发银行存在“贷款审查制度执行不严格，贷后监管不到位”的情况。共发现违规发放贷款91.04亿元，贷款被挪用245.72亿元，其中58.41亿元贷款违规进入股票市场、房地产市场，以及国家限制发展的产业和领域。对中国农业银行总行及27家分行2006年资产负债损益审计结果表明，农业银行总行对分支机构在风险控制、资金清算、财务管理等方面监督和控制不力，造成分支机构违法违规问题不断出现，这次审计发现的243.06亿元违规经营问题绝大部分发生在基层分支机构，甚至有内部员工参与作案。2008年国家开发银行副行长王益案发，显示数10亿元的贷款处于风险之中，为审计报告作了形象的注脚。

政府与央企的大项目虽然是各银行争抢的香饽饽，但也正是这些贷款的巨大扩张，使得国家开发银行的资本充足率节节下降。根据国家开发银行的内部测算，如果仅仅依靠自身积累，国家不补充资本金，从2006～2010年的5年间，国家开发银行的资本充足率将逐年下降。为了维系8%的资本充足率标准，2007～2010年，分别需补充资本金136亿元、474亿元、882亿元、1409亿元。仅靠汇金注资显然远远不够，上市补充资本金是必然之举。

就政策庇荫与市场竞争能力的低下而言，中国所有的商业银行曾经都是房利美与房地美，经过改制之后，部分上市商业银行情况有所好转，而处于改革风口浪尖的国家开发银行与农业银行“坏基因”该如何蜕变？

商业银行显露国有本质

在政策性银行注资转型之际，二线银行同时显出国字号真相：给光大银行注资，监管层再次违背承诺。

2006年，政府给光大银行注资似乎再次印证了纳税人的担心：政府对于国有控股银行的救济行为不会停止。既然给四大国有商业银行注资、剥离不良贷款是政府在承担政策性损失，面对同样承受政策性损失的二线银行，政府如果厚此薄彼，于理有亏，也于公平竞争的商业逻辑不合。

2006年，随着银监会要求各银行资本充足率至少要达到8%，银行业向外资开放大限临近，监管层不得不向身处困境的二线银行伸出援手。据报道，监管层已向国务院提交一份方案，由汇金公司出资约200亿元人民币拯救中国光大银行，光大银行数年博弈之后艰难成功。注资、剥离不良资产、引入战略投资者、增资扩股、上市，在光大银行反反复复的改制方案中，我们看到的是中国银行业改革已经展示的毫无新意的三板斧。如果说方案有什么新意的话，那就是程序有可能精简，传闻剥离给信达公司的不良资产因为获得注资可能难以实施，这显示了一线银行与二线银行在待遇上的些微区别，无关宏旨。关键是，在转型的重要时刻，光大银行这一股份制、投资主体多元化的市场化银行，显现出国字号队伍的真实面目。就像披着“商”字号马甲的金融机构，突然脱掉马甲，露出一个大大的“国”字。

监管层不得不又一次食言，他们违背最后一次给银行免费午餐的承诺。过去几年，监管层多次作过最后一次、下不为例的表态，银监会主席刘明康曾表示，在投资主体和利益主体多元化的情况下，国家财政不可能再为商业银行的经营亏损买单，否则有悖于市场公平竞争的原则。同样，给光大银行注资也使中央汇金投资有限责任公司总经理谢平2006年年底关于不介入“产权明确”的股份制银行的宣言成为泡影。他们不仅介入了交通银行，如今又要深度介入光大银行。股份制之后银行产权照样不明确，照样被坏账压得透不过气来，谁说股份制是一用就灵的金融机构“大力丸”？

由汇金救助光大银行，可谓合情合理，因为究其实，光大银行不过是披了一层股份制华丽外衣的步履蹒跚的国有企业。光大银行的主要股东都是“国有”身份，其不良资产有很大部分是因为配合当时的中国银行业改革而产生出来的历史遗留问题。最典型的一次“政策增负”在1999年，光大银行“应命”收购中国投资银行后，其不良资产比率从10%急升至24%。此后，券商在熊市中的没落与中国航空油料集团公司的巨亏也使光大银行雪上加霜。

实行新会计准则后，光大银行通过3年连续拨备（国际银行界对呆账准备金的一种通称）逾142亿元，从2000年开始，光大银行提取的巨额拨备超过200亿元。谁能分清其中哪些是经营责任与政策责任？发行企业债等手段集资无法提高核心资本充足率，并且杯水车薪，无济于事。

没有政府注资的杠杆撬动作用，光大银行在2001年就开始设想的上市破冰之旅迟迟破不了冰，旷日持久的等待也使其“绯闻对手”渣打银行“另结他欢”。有了政府注资，固然可以解决资本充足率，但代表财政的汇金将以什么样的身份进入，是稀释其他民间股东利益的大股东？还是一个公益的政策性贷款者？光大银行的股东当初以每股1.9元投入获得1元纸面价值股份，到2006年年中每股净值负0.37元。

曾经，我们以为注资、剥离不良资产、股份制改革是万灵仙丹，时间证明了我们的错误；现在，我们正在犯同样的错误，把上市当做包治百病的万灵仙丹。就像光大银行的管理者说的，“只要上市了，一切都好了”。真的如此吗？时间将会证明盲目乐观情绪的可怕，也许中国金融机构的潜台词是，“只要上市了，我们就有钱了”，我们只能乞求中国溢价永远受到证券市场投资者的垂青。

更可怕的是等待扩充资本金、排着队等待上市的数百家城市商业银行，它们是地方国有企业，是地方政府解决本地金融流通的好帮手。根据中国加入WTO协议，到2006年12月11日，中国银行业将向外资全面开放。122家城市商业银行面临着严重挑战。

城市商业银行源自城市信用社。从20世纪70年代末开始，城市信用社在中国出现并迅速发展，截至1994年达到5200多家。20世纪90年代以后，城市信用社体制上的问题开始显现，当局的应对之策是在“清理整顿、联合重组”的基础上组建城市商业银行。

城市商业银行中被评级为“一类行”的符合《商业银行资本充足率管理办法》的要求。根据银监会对2005年城市商业银行分类的新标准，“一类行”的主要标准是：不良贷款率保持在10%以下，资本充足率超过8%。银监会2005年年底的统计数据显示，达到这一条件的银行共有31家，比2004年增加了14家，但仍有70%以上的城市商业银行在资本充足率方面未达到要求。这些银行何去何从，改革成本由谁承担？是否由地方纳税人承担？

截至2004年年末，各级地方政府及股东为处置城市商业银行历史遗留包袱、解决不良资产问题，累计弥补城市商业银行财务亏损达51.42亿元，累计剥离不良资产71.73亿元，累计置换不良资产235.12亿元，投入的资产总额达358.27亿元。其中，仅2004年就弥补财务亏损19.86亿元，剥离不良资产50.07亿元，置换不良资产163.71亿元，投入资产总额为233.64亿元。

如此的改革路径让社会财富一步步流入国有金融机构的黑洞。如果能够打造出市场化的新世界还罢了，但以往上市的国有银行的前车之鉴，就是行政尾巴难遂市场之愿—成立董事会之后，管理人员仍然进入有级别的行政人员序列，银行间的高官实行任命制，造成的局面就是在貌似市场化的经营体制内部包裹着行政体制的坚硬内核。

中国银行开平支行资金被盗案、河松街支行案、双鸭山市中国银行四马路支行案，一个个肆无忌惮的案件，如果还可以被有关方面以旧体制后遗症推脱责任的话，那么，中银香港、前中国银行纽约分行案，无论如何不能拿外部监管不到位作托词。从这一系列案件来看，不良的内部机制仍然是在海外上市银行发生资金流失的主要原因。

2001年中国加入WTO后，开始正式进入全球经济圈博弈，决策层开始思考从完善公司治理、建立现代企业制度着手推动国有商业银行改革。2000～2002年是一个过渡期，在这一阶段，股份制的目标已经明确。事实上早在1999年，建设银行已经做了股改上市的战略设计。

2003年12月16日，汇金公司悄然成立，并于当月30日向中国银行和建设银行注资共450亿美元。国有银行股份制改革拉开帷幕。2004年3月2日，国务院常务会议研究部署中国银行、建设银行股份制改革的试点工作，提出用3年左右时间将两家试点银行改造为具有国际竞争力的现代股份制商业银行。随后3年中，中国银行、建设银行、交通银行、工商银行相续转变为股份制商行。至2006年底，上述四行股改上市工作全部完成。

市场自律与他律密不可分，国有企业对于上市的过分迷恋曾导致国内资本市场成为圈钱地，而放弃自律一味寄希望于他律是对自身责任的放纵，说得严重一些，是对民族长远经济利益的藐视。除非国内银行能建立硬约束体制，除非能够杜绝像国有企业政策性破产这样给银行不良贷款增长以口实的政策性负债，新的注资行为并非明智之举。但在目前的改革路径中，没有什么能够代替注资、引资为上的模式，伤筋动骨的制度性改革非既得利益者所愿，也触动了中国经济渐进市场化的根本。

谁知道纳税人还要付出多大的代价？谁知道中国金融机构对政府项目还要追逐多久？金融机构对国有企业的热情熄而复燃，利润增长点的转移，正是中国30年改革轮回的象征。金融机构的改革路径与其说反映了银行的独特之处，不如说中国的金融机构重走了央企改革的老路。既非空前，也非绝后。经历了股份制信仰和上市的狂欢之后，国有银行会剩下什么？政府要为银行解困，还需要付出多大的成本？2006年年初，中信银行行长陈小宪撰文指出：至少还需要3万亿元人民币。3万亿元人民币相当于2005年我国GDP的1/6。

3万亿元注资就能解决中国银行业现存的问题吗？让我们回溯一下历史账簿，从1998年开始，政府顶着巨大的压力动用外汇储备，至少向金融机构直接或间接注资支付了3.57万亿元。结果如何？中国的银行部门依然处于危险境地，据陈小宪文中的数据，不良贷款占贷款总额的比例为40%。考虑到剥离旧账之后的回收效率，以及关注与可疑类贷款不可遏制的上涨势头，不良贷款的比例有可能还会上升。只要经营体制不改，即便再给国内银行3万亿元甚至是6万亿元，恐怕也只能换来一声叹息。更无辜的是纳税人，他们默默承担了如此巨大的隐形成本，却连一声道谢都不曾听见，甚至没有人正式承认他们是真正的买单者。

金融机构改革之路就是贱卖之路？

银行动用全部社会资源成功改制，在热闹表象下潜藏着被“红顶”、“黑顶”压垮的隐忧。“红顶”即国有行政权力，“黑顶”即趁国有银行急于上市，大拣便宜货的国外金融机构。

银行资产贱卖给外资上升为意识形态的纷争，事实上，面对当时银行的资产状况，依照资产状况国际标准的定价怎么样，在剥离坏账、注入资本金之后，中国的银行应该享有怎么样的溢价？这些争论从未停止。而低价引资者一再强调低价向外资出售股权乃中国吸引国际先进经验所必须，是中国金融机构在境外市场上市没有定价权的命定结果，也是合适的价格。更进一步说，中国银行业改革的战略路径，应该以对内开放为主还是对外开放为主，中国的纳税人、投资者是否有权与国外投资者一样享有同等的溢价权？在股价的拟定与期权价格的设定上，如何做才对中国银行业最有利？对外资提供的技术帮助究竟应该如何定价？先外后内还是先内后外，中国改革路径的矛盾在银行业上集中爆发。

定价标准拱手让人

还原事实真相，是尊重改革历史的第一步。

技术问题的探讨是中国银行业避免日后贱卖的核心，对于中国今后在国际上争夺定价权至关重要，也是在越来越多的股权交易中抢得先手的重要步骤。可惜，所有认真的反思都在横飞的汉奸、民粹的帽子下被解构。

经过注资，金融机构获得了漂亮的资产负债表，以便吸引境内外的战略投资者，很快，在改革银行内部治理的旗帜下，吸引境外投资者成为不二选择。经过国际市场定价，中国溢价很快蜕变成中国贴水，境外战略投资者给予低价最主要的理由就是政策风险与管理层风险，以及虽经新会计准则的清理，很多时候仍然一团糊涂的账目。

行政既能形成垄断溢价、利差溢价，同样也能形成贴水，这是一笔纳税人不能不支出的另一种隐形成本。国有股的绝对控股权，以及事实上的银行高管对于国家金融调配权某种程度的借用，都为中国式的准银行家们恣意使用银行资金留下了空间。上市之后的银行，高层管理人员仍由国家任命，道德风险有增无减，改善管理机制不容乐观。

银行引进国外战略投资者的一条重要理由是引入国外战略投资者，可以改变国内银行的治理结构，可以进行更多的产品创新，“引入外资是提高我国银行管理水平的唯一手段，国内资金不能帮助银行提高管理水平”。现实中存在相反的例证。100多年前中国通商银行坚拒外资入股，却聘请洋人为总大班及各分行大班，经营管理“悉以汇丰为准”，不达业绩可随时解聘，权柄并未操诸外人之手，相比外资股东派出管理人员的机制，聘用机制有利于所有权和经营权分离，保证聘用的管理人员与银行根本利益一致。现在，我国质地最优的招商银行同样没有引入境外战略投资者。

只能得到20%以下股份的战略投资者，不会傻到将实质性技术与核心管理经验向国内金融机构和盘托出—按照监管层现行政策，单一外资银行入股同一中资银行的比例不得超过20%，多家外资机构入股同一中资银行的比例不得超过25%—事实上，参股银行是进入中国金融市场的捷径，进入之后，由于参股权限制和银行业加入WTO承诺允许外资建立境内机构，外资必然走向独资之路。国人只能眼睁睁坐视境外投资者在短期内因股价大涨而得利，痛心疾首却又无可奈何。

建设银行、中国银行、工商银行，在改制重组阶段都引进了海外战略投资者，这些海外战略投资者以比净资产稍高的价格，获得了三大银行的“原始股”。按股票市场的价格，短短12个月内，增值150%以上。

以建设银行作为解剖的麻雀大小正合适。2008年5月27日，建设银行发布公告，美国银行将行使认购期权，在6月5日前向中央汇金公司购入60亿股H股，交易价格是每股2.42港元，而建设银行H股当日收盘价为每股6.65港元，折价率高达63.60%。

美国银行大获其利是不可否认的事实。2005年6月17日，建设银行与美国银行订立投资协议及战略性协助协议，获9%股权；同年8月29日，作为建设银行大股东的汇金公司又与美国银行订立股份及期权收购协议，再获最高19.9%股权。美国银行持有建设银行191.33亿股的成本不超过240亿港元，以2008年8月每股6.7港元的价值计算，这部分股权市值为1282亿港元，在股权投资上美国银行账面赢利为1042亿港元。2008年5月28日，根据协议，美国银行通过增持汇金转让的建设银行股份至19.9%，达到银监会规定的单个外资行不能超过20%的持股上限，理论上可以增持的股份达到273.71亿股，按照建设银行每股6.65港元的市价，美国银行当天就获利超过250亿港元。而美国银行最初以0.94港元获取了190亿股，按照公告当日收盘价计算，这部分的账面赢利可以达到1100亿港元以上。不仅如此，美国银行还可以通过抛售过解禁期的旧股低价吸股，进行无风险套利。

美国银行可以以每股2.42港元的资产价格购买建设银行限售股，而国内资金即便以高出一倍的价格也无法买到股份。

国内纳税人在建设银行上市注资时以公共财政与特殊低息国债的方式为建设银行呆坏账兜底；建设银行以超出于H股（发行价每股2.35港元）2.7倍的价格发行A股（A股市场的发行价每股6.45元人民币）。不仅如此，国内的储户还在继续支付高额的存贷差、负利率等隐性成本。这些金融机构的掌舵者并没有以对市场的敬畏心表示对国内利益牺牲者的尊重。建设银行与美国银行的交易让国人痛心，秋后算账式的贱卖论甚嚣尘上。在美国银行赤裸裸的赢利数据面前，为贱卖论辩护的人只能闭嘴。让人郁闷的是，美国银行是在桌面上公开获利，完全符合契约。明知是个圈套，还不得不钻，世界上最痛苦的买卖，莫过于此。

建设银行廉价出售股价绝非特例。2008年8月，中央民族大学的张宏良教授对外资参股的财富流失进行了统计。

1.中国工商银行

2006年，美国高盛集团、德国安联集团及美国运通公司出资37.8亿美元（折合人民币约295亿元）入股工商银行，收购工商银行约10%的股份，收购价格为每股1.16元。上市后，按照2007年1月4日盘中价格按每股6.77元计算，市值最高达到2755亿元，三家外资公司净赚2460亿元人民币，不到一年时间投资收益9.3倍，世界罕见。

2.中国银行

苏格兰皇家银行、新加坡淡马锡控股、瑞银集团和亚洲开发银行投资中国银行共51.75亿美元（合人民币约403亿元），收购价格1.22元。上市后，按照2007年5月10日盘中价格为每股6.26元计算，市值最高达到2822亿元，四家外资公司净赚2419亿元人民币，不到一年时间投资收益6.6倍。

3.兴业银行

2006年，香港恒生银行、新加坡新政泰达和国际金融公司赚共出资27亿元，以每股2.7元的价格购入兴业银行10亿股，上市后，股价达到37元多，三家外资公司净赚约370亿元。根据2007年2月12日《参考消息》报道，以后每年都有300%以上回报。该银行上市募集资金共159.95亿元，等于全部送给了3家外资公司。该银行国内发行价格每股15.98元，吸引的网上网下申购资金高达11610亿元。

4.深圳发展银行

美国新桥投资集团以每股3.5元购买深圳发展银行3.48亿股，2008年8月股价达35.8元，投资增值10倍，按照深发展20多亿股计算，新桥用12.18亿获得了700多亿。根据新桥目前的做法，很快将达到1000亿元。而新桥集团本身就是庄家，根本不是银行，如何能改善我国银行治理结构？况且整个银行都被美国人拿走了，即便改善对我国又有什么意义？

5.华夏银行

德意志银行和萨尔·奥彭海姆银行联合组成的财团出资26亿元人民币，购入华夏银行约5.872亿股份，占华夏银行总股数的14%。每股价格4.5元，净赚超过56亿人民币。目前德国人对华夏银行已形成了联合控股，该银行名义上还是中资银行，实际已成为外资控股银行。

6.中国交通银行

汇丰银行持股交通银行19.9%的股权，出资144.61亿元购买91.15亿股，每股为1.86元。交通银行2006年5月在香港上市，汇丰银行净赚近800多亿元，2007年交通银行国内A股发行上市时汇丰银行又赚取500多亿元，合计将近1400亿元，10倍回报。

7.中国建设银行

上市前，美国银行和淡马锡公司分别斥资25亿美元和14.66亿美元购买建设银行9%和5.1%的股权，每股定价约0.94港元。发行价格2.35港元，最高市价5.35港元。按照目前建设银行共有2247亿股计算，两家净赚1300多亿港元。

8.浦东发展银行

花旗集团出资6700万美元收购浦发行4.62%的股份，超过1.8亿股，每股约2.96元，并且协议规定日后花旗集团有权收购19.9%的股份。浦发行股价超过38元，花旗净赚62亿元。目前花旗尚未行权，一旦行权将赚取62亿元的数倍。

9.民生银行

2004年，淡马锡控股旗下的亚洲金融公司以1.1亿美元（约8亿人民币）的价格收购民生银行2.36亿股股份，占民生银行总股份的4.55%，目前该股已达12元多，加上两年送配，市值已达50亿元，淡马锡净赚约40亿元。

上述交易低价转让外资净赚约9200多亿元，加上下面广发行，损失超过1万亿人民币，其中绝大部分是2006年一年转让的损失，再加上已经全部完成合资的等待上市的几十家地方银行，未来损失将越来越惊人。

10.广东发展银行

2006年美国花旗银行以联合收购的名义，自己出资不过60亿元，就控制了拥有3558亿元总资产、27家分行、502家网点，与世界83个国家和地区917家银行具有代理行关系，连续多年位列全球银行500强的广东发展银行。并且中国移动、国家电网和中国信托还各搭进去60亿元，共180亿元。把银行白白送人还要再搭进去180亿元，已经完全超越了市场交换的范畴。

11.渤海银行及地方银行

2005年挂牌成立的我国第一家股份制银行—渤海银行宣布，渣打银行以1.23亿美元购入即将成立的渤海银行19.9%的股份，成为其第二大股东。除了参股渤海银行之外，渣打银行参股光大银行当时也在进行中。这段时间里，外资银行在华进入了加速发展期，中国的银行无一例外地已被18家外资银行参股或控股。

12.中国平安保险股份有限公司

平安保险是中国第一家股份制保险公司，也是第一家引进外资的保险公司，汇丰集团是平安最大外资股东，汇丰2002年投资6亿美元入资平安；平安集团2004年6月24日在香港成功上市，发行价为每股11.88港元。截至2006年6月30日，集团总资产为人民币3587.18亿元，权益总额为人民币381.04亿元。

13.新华人寿

新华人寿即将上市，现在苏黎世保险持有新华人寿22800万股，每股5.25元，持股比例为19%，成为新华人寿的最大单一股东。但实际上，目前新华人寿的实际控制者是东方集团，由于东方实业和东方集团分别持有新华人寿5%和8.02%的股权，再加上东方集团持有新华人寿其他股东的股权，东方集团直接或间接持有新华人寿的股权肯定超过20%。据说，苏黎世通过中国公司暗中控股已超过56%，投资34亿元，一旦上市，市值至少600亿元。上述廉价卖给外资的银行股，无一不是远远低于市场价格，最低的如兴业银行甚至不到市场价格的1/10。仅中国工商银行、中国银行、中国建设银行和中国交通银行四家损失就超过7500亿元，仅2006年一年银行股贱买损失就超过6000亿元，整个银行金融领域能统计到的损失就超过万亿。根据时任国务院医改调查小组组长葛延风讲，解决全国的医疗问题每年6800亿元就够了，可是仅仅几家银行就把全国的医疗费用送给了外资。

贱卖之争不可能停止

贱卖之争，实质是维持现行金融格局、借用国际资金拉高国内银行业股价，避免大型国有商业银行破产。

中国金融机构体量虽大，但在国际金融业缺少话语权，结果当然是毫无定价权。我国国有控股大型银行上市之前处于破产边缘，国际信用评级机构与国际投行不屑一顾，银行界人士低声下气到处找战略投资者，因此以上市前净资产定价成为准则。美国银行初次入股建设银行的价格仅比建设银行每股净资产高15%。事实上，虽然欧美金融机构遭遇金融危机的猛烈打击，中资金融机构在国际市场上总市值排名世界第一，但话语权并未因此增加。

“引入境外战略投资者是银行改革成功的前提”，这显然是个伪命题，很少有人重弹此调。在境外上市固然可以形成硬性约束，但只靠外部硬性约束并不是建立市场体制的保证，实际上，境外投资者可能强化垄断，以便从中资银行身上收获更多的红利，剪下更多的羊毛。也许是银行贱卖论的压力太大，2008年年中，中国《金融时报》接连发表反驳贱卖论的文章。先是清华大学金融学教授宋逢明指出建设银行贱卖没有理论依据，而后中国社科院金融研究所与中国银行业协会联合举行了“中国银行业改革开放热点问题学术论坛”，主旨就是论证银行业引入外资上市的改革路径是成功的，拔除了中国经济中最大的隐形炸弹；中国银行业协会专职副会长杨再平先生接受采访时，曾指出“改革开放使中国银行业更稳健更安全”。

争议均未深入探讨银行业期权定价的问题，谈的是一些大而化之的理论，并且将反对引入外资与反对改革开放混为一谈，自以为市场化的人如此大扣帽子，实在是玷污了市场化的清誉。辩护者的角度是，当时中国几大国有商业银行处于技术性破产，在引入外资短短几年后，几大国有商业银行资产负债表大大改善，对市场大有助益；而反对者则以外资数年来所获收益的具体数据，以及战略投资者的入股价、境外发行价与A股发行价比较，以坐实贱卖罪名。回到根本，贱卖主要是资产定价问题，国内金融机构定价过低，起码说明这些金融机构及其决策者对上市之后中国经济与金融业的发展能力估计不足。再以建设银行为例，建设银行与美国银行在协议中约定，美国银行最终的行权价将不低于当时建设银行每股账面值的1.2倍，可见，有关方面对于中国本土金融的发展没有信心。有关方面当时显然认为建设银行发展能力堪虞，他们以内部人的身份给建设银行的股价定了性。

建设银行副行长范一飞先生坚持认为交易很公平。据称，当时实行三阶段三种价格的交易结构，即IPO前以净资产1.15倍购买总股本的9%；IPO时出资5亿美元按发行价带头买股；IPO后再以IPO发行价加利息率购买另外部分使其持股总量达到H股的19.9%。美国银行最初的参股价格是建设银行每股净资产的1.15倍，期权安排之后，将行权价格折现，使美国银行加权平均的购股价格增加到当时每股净资产的1.7倍。范先生认为，美国银行赚钱是因为美国银行投入了时间成本，获得了投资的风险补偿，美国银行先进的经验、技术和品牌等无形资产投入为建设银行创造了价值。此外，美国银行承诺在中国零售市场回避竞争，并全力协助建设银行实施海外战略，同样是可以市场化的因素。

我们先来看交易价格。美国银行以每股净资产1.15倍，获得了一项资产—购买9%的股价和一项权利—3年后以协议低价购买建设银行股权的认购权证。这笔交易到底是否划算？我们承认，期权费很难计算。但以金融机构年化波动率25%计，比较粗略地计算，一款三年期权证的价格至少相当于行权价格的20%，因此美国银行入股之初，付出的应该是每股净资产1.6倍的价格，而不是1.15倍。即便以较为保守的算法，价格相对较低的三款一年期认购权证计算，每年权证平价行权标的物价格溢价6%，共计18%，也远高于1.15倍的价格。建设银行辩护者将行权价格折现，使得美国银行行权后加权平均的购股价格增加到当时每股净资产的1.7倍，这完全是在糊弄人。美国银行以1.15倍的价格获得了权利和资产，短短3年时间，建设银行净资产发生发天翻地覆的变化，其净资产不应以美国银行最初入股时计算，而应以行权时增加的净资产计算。

建设银行低价出售自己的3年认股权，等同于在战略上做空自己未来3年的股票，在建设银行大力推行上市之时，这种做空自身的行为令人费解，既缺乏战略眼光，也没有技术支撑。如果建设银行自己都不看好自己，谁能看好他们？低价出售正是种瓜得瓜、种豆得豆。

唯一能让低价出售者感到安慰的是，引入外资可以行战略性改革的乐观论调，引进战略投资者的目的就是引进核心技术，与花钱买技术的策略如出一辙，如果真引进了境外机构的市场治理结构、产品设计与销售，以净资产出售确实情有可原。

引进国外的技术与人才，是个非常诱惑人的烟幕弹，以发展趋势看，基本上没有实现的可能性。我国的金融机构改革走了一条引资引技之路，而刻意忽略境内竞争市场的培育，同时外资的股权比例又不足以让外资银行花大力气倾囊相授。建设银行为解开贱卖金融资产的心结，一直在开列美国银行对建设银行的功劳清单。按建设银行招股书中的披露，建设银行与美国银行曾签订独家协议，美国银行在风险管理、公司治理及管理等7个领域向建设银行提供战略性协助，并为此向后者派驻约50名人员。据称，美国银行参股后，围绕建设银行的发展战略，双方在公司治理、风险管理、信用卡、个人银行业务、全球资金服务、信息技术等领域，开展了广泛的战略协助与合作，共启动26个协助型项目。

国有商业银行技术性破产，不能证明引资定价的正确，引入外资后资产负债表的改善，外资与国内纳税人、A股投资者的功劳也得分别计算，而不能一股脑儿地算到外资的头上去。为什么国内大型银行上市后坐上了世界十大银行的三把交椅，还不能向零售银行与中间业务转变，利差利润仍然占据大头？这中间显然有个中国现阶段的市场化与先进的管理接轨的问题。

引进人才与技术并没有让人看到建设银行自身市场化的努力。建设银行从低价出售期权中得到了什么？50人团队的技术支撑？如果以美国银行区区50个人就能让建设银行增加上万亿元的资产，美国银行本身的市值应该等同于数百个中国建设银行，也不会落到次贷危机的陷阱中不能自拔的地步了。如果建设银行突发奇想找国际猎头公司寻找50个国际金融人才，费用大概不会比1000亿港元更高。如果美国银行那50位技术智囊真有那么大的本事让建设银行起死回生，那么，央行还是索性把控股权让渡给美国银行，或者将所有管理层换成美国银行的人比较靠谱。美国银行提供技术与管理服务？建设银行是否有必要向所有投资者解释一下，当时是怎样为美国银行提供的该项权利估值的？难道是像商贩一样以一口价论堆卖白菜？辩护者只是泛泛而谈。建设银行的性质会因为国际化而改变吗？他们仍然步履蹒跚，在市场化与非市场化之间挣扎。

金融业的开放使外资银行直接在中国境内开设法人行更加划算，虽然美国银行承诺不在中国开展业务，但实际上在暗度陈仓。双方合资成立的信用卡公司有望在上海开业，双方按照75.1:24.9的比例出资设立的建信金融租赁公司已经成立。对于美国银行而言，一旦金融业放开，在中国的信用卡与金融租赁市场就能有宽阔的立足之地。

通过廉价出售股份，有关方面希望借美国银行之船使建设银行扬帆出海，进行海外业务布局。2006年8月，建设银行公布收购美国银行亚洲100%股权，作价97.1亿美元，相当于美国银行亚洲2005年年末净资产的1.32倍。通过持股美国银行亚洲，建设银行完成在澳门、香港、澳大利亚的布局，同时拥有保险、证券、银行等全业务，海外零售银行业务获得长足发展。建设银行可以以此为借口，认为自己与美国银行之间是公平交易。但建设银行出售母公司股份与美国银行出售战略调整的非核心资产价格相当，很难说是笔公平的买卖。在金融危机之后，中国金融机构此前的出海机构的价格显得高不可攀。

美国银行得到大利，建设银行说自己同样获利多多，而代表财政持股的汇金公司也获得了不菲的收益。

到底谁受损了呢？成本由谁承担了呢？无疑是全体纳税人与A股投资者。他们承担了核销建设银行呆坏账的成本，使建设银行股价有了起飞的平台；所有其他以高价买入建设银行股份的股东：一旦建设银行的财务数据出现风吹草动，他们就得作好兜底的准备。另外承担隐性成本的是所有不能进入金融行业的国内资本，他们没有市场参与权。只不过，这些损失如此隐蔽，以至于大家以为损失并不存在。只要建设银行财报继续花团锦簇，表面上所有人都是受益者。也就是说，如果建设银行效率提高所得收益大于美国银行收益，那就是好买卖。但下结论为时过早。正如央行行长周小川所说，我国银行都没有经历过经济下行周期的考验，70%以上的收入来自存贷差，还是靠政策吃饭。对于国有控股银行的自我表彰，多一些冷静总归没错。

如果说在2008年外资金融机构基本未兑现之时，中资金融机构成为提款机还只是账面游戏，但到2008年底，中资金融股被外资大举抛售，则坐实了账面赢利。

从2008年12月31日开始，中国金融机构遭受暴风雨般的减持考验，外资机构投资者折价大笔抛售股份：瑞银于2008年的最后一天抛售了33.78亿股中国银行H股，美国银行2009年1月7日抛售56.2亿股建设银行H股，同日，香港李嘉诚基金配售中国银行20亿股股份。与此同时，坊间传出苏格兰皇家银行也将加入减持行列。事实上，早在2007年11月，淡马锡就曾先后减持10.8亿股中国银行H股及2.8亿股建设银行H股，据估算获利在30亿港元以上。那些焦头烂额的外资机构都将抛售中资银行股，以解燃眉之急。

抛售并不可怕，可怕的是在股市如此低迷期，抛售者都获得了不菲的收益。瑞银以较中国银行1月7号收盘价2.12港元折让12%的价格，向15位投资者出售股份，获得资金8.08亿美元，约获利3亿美元，回报率超60%；美国银行折价12%以每股3.92港元出售56.2亿股建设银行H股，一次性获利约11.3亿美元，获利40%以上；香港李嘉诚基金以每股1.98～2.03港元的价格，配售中国银行20亿股股份，配售价较当日收盘价折让5%～7.5%，账面净获利最高达18港元，相对于约1.13元每股平均成本价，回报翻番。

受套现困扰的中资银行股开始反弹，以显示外资减持并不可怕。鉴于中资金融股在抛售压力下反弹，且H股反弹幅度大于A股，划拨于中国投资公司的汇金公司已经开始接盘中资金融机构H股。汇金本来就是中资金融的大股东，负有稳定金融机构的重任，在金融机构遭遇打压之时，接手H股是题中应有之义。中投公司董事长楼继伟高调表态，中投旗下的中央汇金公司一直在增持工商银行、建设银行、中国银行的股份，同时密切关注H股市场上投资者的售卖行为。境内最大的私募基金厚朴基金出手接下瑞银沽出的30%中国银行股份，相当于32.4亿股，涉及资金约55.4亿元。厚朴基金由方风雷在2007年创建，初始集资25亿美元，集国资外资之大成，美资投行高盛以有限合伙人的身份投资约3亿美元，另有传闻指出，新加坡政府旗下的淡马锡控股10亿美元。其他投资者则有大和证券、壳牌、加拿大公务员投资基金等。正如方风雷本人深厚的国资与外资背景一样，令人刮目。厚朴基金是内地最大的私募基金。

汇金与其他大型基金接盘，有一石数鸟之利，既可维稳，又可解决外汇储备怎么用的千古难题，更可以借拉动H股之力稳定A股。至于说金融机构回到汇金一股独大，影响改革进程，不过是书生之论，只要中国金融市场开放，外资、国资、民资均可同场竞争，由谁控股并不影响市场化大局。我们无法否认这样一个事实，汇金与境内投资是外资兑现的接盘者，他们不得不接盘，不得不为国际化的路径买单。

指责外资金融机构抛售毫无必要，这些战略投资或者财务投资者，手上的限售股都已到达解禁期，在抛售之前与中方进行了充分的沟通，建设银行等公告对抛售表示理解，我们不能从道德上指责外资的抛售行为，尤其是在瑞银、苏格兰皇家银行全都遭遇巨大财务压力的背景下，要知道，外资从来不是活雷锋。一些金融官员更进一步，不仅不责怪，还体现了十足的大度。2009年1月16日下午，以国际视野著称的中国银行副行长朱民表示，这些战略投资者所持股的限售期已过，中国银行非常尊重他们的权利。为稳定市场，中国银行和战略投资者共同筛选、把关新的投资者。

不指责不等于不反省。不指责不等于闭目塞听、以丑为美。外资抛售获得厚利的行为，反过来说明对于外资战略与财务投资者的定价存在巨大漏洞：一是与境内大小非相同的定价过低，存在利益输送嫌疑，二是中资金融机构改革在初始阶段过于依赖外资，内在的改革动力不足，将定价权拱手相让。

我们该为中国金融机构依然是世界上最高回报率的金融类上市公司而自豪，还是为财富如此流失而痛心？

可贵的反例

引进的不论是内资外资，只要我国金融机构能够增强竞争力就是好买卖。

外资在有竞争力的内资眼中绝非神仙。到2008年年末，被认为中国最具有市场潜质的银行—招商银行明确拒绝引进外资战略投资者，而上市之后的宁波银行只是从中国香港、新加坡等地聘请了9位中层管理人员，分管信用卡、财富管理等业务筹备及市场开拓。这些银行都是行业内的佼佼者，他们按自己的市场之路而行，无须国际先进理念在部分参股的幌子下三心二意地指手画脚。

在许多银行哭着喊着引进战略投资者时，国内竞争力一流的招商银行特立独行，公开表示不需要引进战略投资者。招商银行董事长秦晓提供了三条理由：第一，招商银行有A股和H股市场融资，还有可转债、次级债等发行，没有必要和需求来让出折扣，引进投资者；第二，招商银行从企业法人制转为股份制，而后发行A股和H股，有100多家股东，重大事项须经董事会批准，公司治理结构透明；第三，20%的外资持股上限，意味着外资投资者不具备话事权，不可能产生吸引外资银行品牌、技术的内在激励，天下没有这样的好事。这三条理由彻底推翻了引资为引智、引品牌、引国际先进公司治理结构与经营技术的神话，而这正是吸引外资战略投资者的基础性理由。国有商业银行之后，是大批的城市商业银行，他们仍然无法摆脱引进外资战略投资者的窠臼。

中国最市场化的银行招商银行，没有引进外资战略投资者，说明外资与市场化并非同义词。鉴于金融竞争的节节失利，对内开放的重要性怎么强调都不过分。如果把交通银行、中国银行托管给招商银行的管理团队，也许是一个成本和代价最小的改革。以银行管理的优质基因取代那些一心想着国内外资金救助的劣质基因，完全符合资本市场优化资源配置的宗旨。北京银行董事长闫冰竹先生比较坦承，北京银行最初引入外资高攀ING时，要求对方从8%的持股比例提升至外资单个持股比例的上限20%以下的19.9%，以便与ING更牢固地捆绑在一起。他开始反思，当时的决定是否失之仓促，以净资产大笔引入外资是否合适？这一切都是因为，我们是国际金融市场的新丁，有太多的知识与技巧需要学习，需要弥补。如果连这点反省心态都没有，谁能保证金融机构下一次引资不再陷入同一个错误呢？

更可怕的是，在很多时候，引进外资在表面改革的帷幕之下，掩盖的是原有企业虚弱不堪甚至一团烂账的事实，甚至借引资之名组织合资公司将股权归入自己人囊中。引入外资是一次将坏账集中处理的大好机会，面对美妙的报务报表，投资者没有心思去追究以前的烂账。以深圳发展银行为例，境内市场人士由于种种原因被排除出了市场之外，节节攀升的股价不仅让新桥成为中国资本市场最成功的机构，也使深圳发展银行说不清的烂账一笔勾销。

广州发展银行是一家虚弱不堪的企业。按照有关报表，到2003年年底，广州发展银行五级分类口径下的不良贷款为357亿元，不良贷款比率18.53%，拨备率不足3%，资本充足率则只有3.87%。其中可疑与损失类两项合计超过200亿元。标准普尔2005年的评级是CCCpi，居国内银行业倒数第一。理由是资产质量差、贷款集中度过高、利润率低，以及资本不足。广州发展银行背负省内金融机构的政策性包袱，负担危机重重的中银信托投资公司，除了几家分行保持赢利外，大多数分支行均告亏损。广州发展银行承接包袱换来的是央行批准其在全国六大省会城市设立一级分行，成为一家拥有全国牌照的银行，同时也在广州发展银行与财团的谈判中成为最重的砝码。广州发展银行需要一家兜底企业，而急于获得中国市场和金融牌照的外资是最好的选择。自从花旗银行“特批”掌握广州发展银行控制权之后，人们关注的是，花旗银行给广州发展银行带来了什么变化。忘记不愉快的过去是人类的天性，而逼着投资者发挥善良、善忘的美德，也是一种特色。

中国银行业在引进外资之后，到底收获了什么？是引入外资的结果，还是优惠政策与国民贡献的结果？

银行的资本充足率提高了。不过，与其说这是外资的贡献，不如说主要是财政部和汇金公司的贡献，也就是全体纳税人的贡献。引进战略投资者几乎没有补足资本金的作用。工商银行获注资数千亿元人民币，而2006年，美国高盛集团、德国安联集团及美国运通公司出资37.8亿美元（折合人民币约295亿元）入股工商银行，收购工商银行约10%的股份，收购价格1.16元。不同的是，后三者获得了高额的收益，投资者与有利焉，而给工商银行注资虽然使汇金等公司获得了不菲的收益，却并未体现在纳税人身上。

银行业在资本市场的估值提高了。他们估值的提高主要体现在A股市场，在2007年9月，A股与H股的价差有所缩小，工商银行从8月中旬的57%下降至39%，但差距仍然不小，如果加上流通股与非流通股的比例，则H股折价率更高。实际上，2006年全球前三大新股筹资前两大就是中国工商银行、中国银行，全拜A股市场的高额溢价所赐。可以很明确地说，是A股市场的封闭式溢价、人民币升值、垄断经营、资本市场交叉持股等因素使工商银行等银行获得市值世界第一的头衔，与此同时，战略投资者的投资收益在8倍以上。

银行的利润提高了。2007年上半年，建设银行997.86亿元的经营收入中，净利息收入为892.13亿元，贡献了90%左右。净利息收入同比增加239.28亿元，其中规模因素和利率因素的贡献率分别为47.46%和52.54%。工商银行同样如此，工商银行上半年来自央行存款的利息收入为63.97亿元，按年增长18.89亿元，增长率41.9%；以政府债券、政策性银行债券和央行债券为主的证券投资利息收入为428.21亿元，按年增长122.12亿元，增长率39.9%。二者合计占该行营业利润的85.5%，占上半年新增利润的74%。央行目前数次加息，负利率毫无改变，导致市场活期存款大增，工商银行、中国银行的净利差均扩大了24个基点；招商银行、中信银行净利差扩大了33个基点；深圳发展银行扩大了46个基点。

在资本市场价值重估高到天价的时候，金融机构之间的交叉持股为他们带来不竭的财富。在持有交易性金融资产的上市公司中，银行、保险公司、券商这三类金融企业占绝对优势，包揽了前11名。其中，中国银行以持有1538.54亿元交易性金融资产拔得头筹，其后是中国平安和中国人寿，分别持有734.36亿元、373.21亿元。光是这三家金融股所持的交易性金融资产就占到340家公司已披露持有交易性金融资产总额的67%。显然，不是这些金融银行更会理财了，而是垄断红利与发展红利更丰厚了。如果中国经济增长速度下降到8%以下，如果股市与楼市在短时间内下挫，如果不再享受优惠政策，银行急剧扩充式的贷款风险将会暴露无遗。只有在经济热度下降、信贷扩张终止之后，这些银行抵御风险的能力才能够说明，这些银行一心向外的市场化改革是否取得了成功。

中国银行业的市场化改革已经起步。从某个层面来说，确实如此。这些银行在竭力争取在境外开疆拓土或者通过并购的方式设立分支机构，也设立了理财中心为国内投资者到境外投资，最近的次级贷受损虽然暴露出理财不善以及文过饰损的“美德”（工商银行甚至未作计提），却形象地说明，这些自以为市场化急先锋的企业确实试图在业务上进行拓展。

市场化并不只是并购游戏，也不是股权激励，其实质是一种竞争体制，所有的一切组织架构都围绕竞争而来。但这些银行恰恰缺乏对于竞争的本质理解，他们是天然的蓝筹股，他们可以获得中国经济发展的利润，他们在资本市场降生伊始就是股市的定海神针，他们可以理直气壮地首批获得QDII资格，他们也能够心安理得地继续享受占业务70%～80%以上权重的利差，而不以为有任何不妥。他们同样理直气壮地将股权激励当做市场化。

支持向外资借助改革力量的观点是，既然内部市场资源无法激活金融市场，外资又不是活雷锋，他们进来既获得了收益，使中国银行业开始了真正的符合国际惯例的市场化改革，也使中国银行业在资本市场获得了更高的估值，一举两得之事，何乐而不为？

很少能听到比这更自欺欺人的说法，所谓内部市场资源无法激活金融市场是个伪命题，从未尝试何以知道结果？请不要说地方政府主导下的城市商业银行内部人控制或者农村信用社吸引资金式的拉人入股是对内开放，那是权贵市场或者行政市场的重演，既要吸引民资，又不给民资公平的收益机会，失败在情理之中。

市场改革绝非一蹴而就，许多人都清楚的事实是，许多国有银行的董事会仍然缺乏人事支配权，银行内部建立以业务为条线的事业部制等体制如一团乱麻。有银行内部人士称，花旗等金融机构的理念与组织结构确实先进，但要运用到中资银行，恐怕现在还只是纸上谈兵。

贱卖是对内资不够开放的必然结果

银行的改革路径在验证如下重大命题，放弃内部竞争市场的培育，以开放促改革的路线能否成功。看来问题极大，只有对外开放而缺乏对内开放一翼的市场，无法改造内部的行政土壤，无法形成真正的竞争环境—就连中国民营经济最发达地区的商业银行宁波银行都依赖于当地财政局的大力支持—无法改变漠视境内投资者利益的不良文化。

对外资开放并未形成完善的估价系统，目前银行股陷入内外隔绝的双重估价系统之中，这种差别使银行股在吸纳国内资金的同时，将利益源源不断输送到境外市场。正如当初不良资产管理公司的畸低定价甚至引发了内部人士的不满一样，国内金融机构的畸低定价当然会让境内的市场人士趋之若鹜。正由于中资银行无法形成准确的估价体系，市场价高者得的理论在此被中资银行引入外资先进技术等多重目标解构，但是，如果我们连市场最基本的价高者得的理念都无法坚守，谁又能相信，这是一个正在往市场化方向进军的金融体系？

在国有商业银行之后，是大批的城市商业银行，他们仍然无法摆脱引进外资战略投资者的窠臼，我们看到地方政府与外资银行联袂而行。不过，由于国有大型银行引入外资遭遇反弹，城市商业银行引入外资银不会那么顺风顺水。

对外资角色的质疑并不仅仅局限于民间，已经体现在政策层面上。据报道，2007年证监会以窗口指导的形式，暂停了A股市场战略投资者。这一政策从南京银行、宁波银行上市就已采用，建设银行的招股意向书上也没有出现战略投资者的身影，而9月底上市的北京银行同样没有战略投资者参与配售。这说明，有关部门已经意识到，战略投资者未必是稳定器与市场化的督促者，更多的是在资本市场上寻租的温床。那些主张引进外资战略投资者的人无法回答如下疑问，如果这些战略投资者仅仅持股20%，他们有什么动力竭尽全力改造参股企业？并且，如果中国内生的市场化资源如此不堪一击，受到计划体制的重重围困，那除了将经济控制权拱手让给外资之外，有什么更好的办法将成熟市场体制嫁接到计划与行政之树上？

对内开放本应重于对外开放，即便无法做到，起码应该做到两者均衡。但揆度现实，形势不容乐观，我国金融领域的对内开放仍然不足，在最开放的农村小额信贷领域，对于存款、利率以及经营范围有严格控制，农村小额信贷市场无丝毫出路可言，茅于轼先生再努力，也成为不了中国的尤努斯，他的小额信贷试验只能从一个村庄扩大到三个村庄。这不是他个人的悲哀，是农民与国家的悲哀。

这是错误路径改革上结出的恶之花，只要对内资不开放，只要中国缺乏内生的市场，外资就会继续狂赚下去。

中国金融业不开放或者过度开放，都是在自毁长城。中国经济与金融业的开放是大势所趋，但在开放的过程中，必须坚持对内开放与对外开放并重、对等开放的原则。外资所获收益，是内部伪市场化的外部折价。有时，美妙的对外开放，不过是对内封锁市场、避免深度市场化改革的幌子，更有甚者，所谓对外开放，不过是借用国际资金为遮掩不可收拾的坏账的权贵利益博弈。

仅从批判民粹主义的角度反思中资金融机构贱卖论是狭隘的，有可能遮蔽对内开放不足这一中国改革路径中最大的错误。当对外开放倒逼内部改革成为唯一的大型国有企业救赎之道时，我们有理由质疑，内部的市场改革动力从何而来？在充分竞争这一市场化的前提条件不具备的情况下，对内开放、对内公平显然应该重于对外公平。外资金融机构抛售，如果能够促成中资金融机构对改革路径的反省，促成对市场的理性态度，将是中国金融机构市场化之大幸事。

从根本上来说，拓展国内资金渠道，建立本国有公信力的评级机构，方能重新夺回国内金融机构的定价权，最终形成我国市场化的利率体系。我国金融机构恰恰相反，获得海外金融机构注资，而后由国际知名评级机构提高评级，如此一条龙式的定价权让渡，让中资机构失去置喙余地。

培育市场机制与吸引外资不能画上等号，只有建立公平的竞争环境才是建立市场体系的核心。金融市场在对外开放的同时，对内开放应并行不悖，甚至应重于对外开放，才能释放我国金融市场的巨大活力，增强国际竞争能力。在宽松的货币政策下，大部分民营企业仍然在民间较高的利贷环境中解决资金需求，说明银行的资金配置效率存在制度性障碍。以民间小额信贷公司许可为突破口，国内金融机构的竞争平台开始构建，这是一大进步。

无论是金融机构、中介机构、实体企业，对内开放的重要性无须多论。否则，民粹主义的土壤因为内部的不公而生，而国内的财富源源不断流向低效金融机构，通过低效金融机构流向更低效的国有企业与政府项目，中国资本市场的投资者与纳税者都会成为永远的买单者，培育中产收入阶层显然是一句空话。

在外资纷纷进入金融、大型连锁超市等重要领域的同时，舆论与有关部门常常纠缠于压力锅、小家电等领域外资进入是否有垄断之嫌，对外资审核争论激烈，却鸡零狗碎，成本高，效率低。2009年3月，商务部否决可口可乐收购汇源案，属于典型的提高民营企业经营成本的损人不利己之举。没规范或者规范太多的后果是，我国在打开经济之门的同时，还受到了不规范与封闭的指责。

最后，并非最不重要的是，我国审查体制政出多门的痼疾，对于金融机构保障安全更是雪上加霜。一些实行部门审批制，如合格的QFII投资中国国内资本市场的限额由证监会等审批，外资参股证券公司比例目前不超过33%，保监会规定外商投资占国内保险公司股权比例上限为25%，银监会规定参股中国银行业，单个金融机构投资的比例可以等于但不超过20%，多个金融机构不超过25%，而外资参股中国有企业业要通过商务部等部门审批。

审查政出多门未必能保护经济安全，反而提高了成本，增加了政策的变数，给人提供了攻击自己的口实。我国金融领域的开放程度远在一些发达国家之上，绝大部分城市商业银行引进了国外战略投资者，银监会主席刘明康曾经指出，对参股比例上限的比例规定，“并不是一个比例限制，而是用来确定银行归属的属性，因此是监管和营运的不同”。有案例为证，花旗银行入股广东发展银行经过特批获得了绝对控股权。当然也有相反的例子，因为国内舆论的反弹，一些境外战略投资者的入股方案被暂停。

通过制度化的、互相制约的体系，美国经济编织了一张安全网。以银行业为例，1991年美国发布《加强外国银行监管法》，根据这套法案的规定，外国银行要想得到进入美国市场的许可，就要在资本充足率、资产质量、风险管理能力、反洗钱措施乃至母国政府的金融监管水平等方面达到美国的要求，一大批外国银行就此出局。同时，法案进一步规定，凡是在1991年以后才获准进入美国的外国银行，明令禁止外国银行在境内吸收美国居民存款、明令禁止外国银行加入美国联邦存款保险系统、不支持外国银行在美国当地扩充业务网络，经营零售业务、不支持外国银行收购兼并或控股美国银行。如此一来，美国银行业基本成为禁脔，外资银行就是费尽九牛二虎之力进入，在层层束缚下也失去了竞争力。美国设立外国投资委员会，由12名政府高官组成，基本涵盖从经济、贸易、科技、安全等各个领域；国会拥有否决权；对外国投资审查法律化，针对《埃克森—佛罗里奥修正案》最新修订的《外商投资与国家安全法案（FINSA）》在2007年7月由美国前总统布什正式签署。

作为正在崛起的经济体，我国不可能也没必要像日薄西山的没落贵族一样实行封闭政策。但有必要完善开放政策，改变政出多门的现状，由主要部门联合成立经济安全审查委员会，统一外资审查权限，重大项目实行人大听证制度。同时，针对不同的国家实行不同的措施，实现对等开放，给我国在国际市场博弈增加砝码。

中国金融机构的困境与注资上市之后的美妙前景，两者之间不存在必然的因果关系。大多数人绝不反对改革开放，而改革开放也绝不等同于向外资开放这一条途径，比如央行试行的小额信贷试点，就是结合孟加拉国的格莱珉银行与中国农村信贷市场、中小企业信贷的特点的一大改革举措，是金融市场对内开放的重要步骤之一。技术性地探讨外资入股的价格高低，同样不等于反对改革开放，这种逻辑显然是荒唐的。

民间金融市场之殇

国有企业贱价卖给外资，正是过去几十年经济制度与体制问题所造成的代价的具体表现。更可怕的后患恐怕还不是一时的价格低估，而是国有银行与外资巨擘联手，从根上绞杀民营金融机构。徐滇庆、陈平等人建立民营金融机构的呼吁和努力历尽十数载折戟沉沙。银监会此前欢迎民资参股的表态从未真正落实，只能视为平息民意质疑的平衡术，当不得真，而类似成立商业银行必须有外资投资者的规定，倒是显示出非外资不能改革的价值取向。

非法集资与民间融资

2007年3月16日，年仅26岁的亿万富姐吴英，因涉嫌非法吸收公众存款，被浙江省东阳市公安局正式逮捕。这位神秘富姐，传闻身家高达38亿元人民币，从绚丽出场到锒铛入狱，仅仅180天。这位炫富的年轻女性，被剥离神秘光环，成为司空见惯的非法集资的新案例。非法集资案的层出不穷只能说明我国的金融制度并未善待民间资金。2006年10月，吴英空降浙江东阳，一掷千金买下了东阳县城汉宁街的700多间商铺，随后注册12家实业公司，成立本色集团，自任董事长，吴英的集资事件也因此被称为“本色事件”。

吴英的巨资来源一直是众人猜测的焦点—她既非巨富世家出身，其年龄与从业时间也不可能发展出一条成熟的高利润产业链，即便是比尔·盖茨也不可能在创业伊始就把身家在两年之内做到5亿美元。

吴英的固定投资高达几十亿元人民币，固定投资率高不等于投资回报率高，其实业投资效益之低下，从媒体报道可见一斑：一位知晓浙江省有关部门先前针对本色集团所做调查报告内容的人士表示，报告披露了本色集团在当地门店一天收入仅有1500余元，而集团员工一月所需发放工资总额就要100多万元等内容。

吴英的经营链条很清楚，从东阳、义乌等地的民间投资人融得巨资，然后投资期货、房地产等行业，她从事的是刀尖上的资本之舞。但吴英显然并不具备短期内从资本市场获得巨额回报的能力，这使她无法偿还高额利息，很快失信于地下融资市场。2006年开始的中国股市大牛行情与期货市场的大手笔进出让民间富豪找到了一条投资捷径。想来吴英在资本市场也曾得手，否则商人不会把巨资交到她手里，但资本市场盈亏不定，吴英成不了巴菲特，资金链绷紧无法维持信用的结果就是，让当地常见的地下金融形式上升为非法吸引公众存款的大罪。

另一方面，为抑制通胀，2007年央行实行紧缩的货币政策，中小民营企业贷款难不是减少而是加剧了，除了大型央企之外，中国市场上不可能再出现实业为表资本游戏为里的德隆一样的航母式民营企业，这加速了吴英的垮台。一夜暴富的民间神秘富豪融资成本增加，生命周期缩短，一言以蔽之，民间土生土长的神秘富豪的生成路径已经被堵上了。

吴英这样的民间集资者陷入经典的庞氏骗局之中，他们只有不断吸纳新投资人的资金给付前期投资者，靠拆东墙补西墙度日。除非能够通过资本市场在短期内获得巨额回报，或者靠天花乱坠的谎言与高额利息继续从地下渠道市场中融得巨资，当“利润”不足以支付利息时，就是庞氏骗局揭穿之时。

吴英两年不到就受到法律追究，除了说明原始的靠资本游戏的富豪生存路径不再之外，也说明江浙地下金融市场十分庞大。公众幸灾乐祸地看着吴英在光环破灭后锒铛入狱，却不曾认真思考支撑吴英事件背后的市场因素。

2006年整个浙江的民间资本在7000亿～8000亿元，民间融资规模达1300亿～1500亿元。而义乌、东阳是中国经济最发达，民间资本最雄厚、最活跃的地区。吴英会编故事，敢承诺高利，周转又快，资金雪球越滚越大。这当然说明，浙江等地的民间资金找不到合适的投资渠道，如同漫山的野草四处生长，炒房、炒煤、炒期货进行民间借贷，在合法与非法的灰色缝隙间寻找渠道。富裕起来的草根企业家遭遇投资瓶颈，炒房、挖煤等投资渠道一一遭到封堵，甚至连资金并不匮乏的温州等地，都出现以优惠政策大规模吸引外资与国资的情况，民资生存环境日益狭窄，对内生市场力量口头扶持，政策曲线打压，屡见不鲜。

民间集资对于中国的市场化进程起到十分重要的推动作用，江浙等地的市场经济之所以能够发展，就是因为民间集资效率极高，通过企业主的自有资金与民间集资，弥补了官方金融机构的低效，有效地解决了国有金融机构对民营中小企业贷款不足的难题，甚至可以说民间集资是江浙一带市场经济的引擎。

除了20世纪80年代温州地区抬会风波之外，这些民间融资方式相比国有金融机构要好得多，尚未遭遇重大诚信危机，当地民间借贷市场有一套适合本土信用特征的熟人社会控制体系。如果因为吴英事件再次堵上浙江等地地下金融市场的大门，吴英等民间集资者个人的不幸，将上升为东南沿海市场经济的群体性不幸。这何尝不是金融机构对民营企业歧视性融资政策与目前的市场化程度不足以吸收民间流动资金的过失。如果中国的城市商业银行可以允许民间投资并给予全面的产权保护，如果政府的监管着重于秩序而不是对于民间资本的打击，民间资金何至于成为四处流窜的过街老鼠？

早在震惊全国的孙大午案件的讨论中，非法集资、非法吸收公众存款罪等罪名定义中的模糊之处就已暴露无遗。

2003年10月30日，因为大午集团向职工和村民借款，孙大午被拘捕并遭到审判。此案引起了社会各界的广泛关注，被作为中国民间金融的风向标，烙于史册。孙大午本人在2007年的一篇文章中的分析十分到位，他说：“我无罪，但我伏了法。法院以‘非法吸收公众存款罪’判了我有期徒刑3年，缓刑4年，处罚金10万元，大午集团也以同样罪名被处罚金30万元。这是一个各方妥协的结果。很多专家把我的获释看成是中国金融改革的一个信号—‘判三缓四’，似乎预示着法律对民间融资政策的松动。但实际上，3年过去之后，草根金融仍然步履蹒跚。”孙大午的个人金融实践不可能松动铁板一块的国有控股金融体系。非法集资这样的罪名至今大行于世的唯一理由大概是，政府找不到更好的方法规范地下金融市场。在禁行之间，地下信贷急剧膨胀，据2005年年末中央财经大学课题组的抽查数据，中国地下信贷规模接近8000亿元，地下融资规模占正规途径融资规模比重达28.07%。货币如水，逐利而行，堵不如疏。政府真正应该做的是，给民营企业贷款与民间资金尽快找到市场化的出口。

民间资金天生劣质？

政府曾经试验过放松民间信贷市场，以后之所以收回，直接原因是因为民资入股金融机构后信用不佳。他们似乎天生劣质，喜挖金融机构墙脚。

中国资本市场曾经的民资大鳄德隆系，在城市商业银行急于增资扩股时，先后参股昆明、南昌、株洲等地的城市商业银行，共有13家城市商业银行为其控制的企业融资，最大的一处是山东某城市商业银行向德隆的贷款达到40亿元之巨。2002年10月，成都市商业银行通过了增资扩股8亿元的议案。在民间资本就此进入成都市商业银行后不久，中国人民银行成都分行就检查出成都市商业银行存在严重违法违规办理的10亿元票据业务。而在诸项违规业务中，最令人存疑的就是与民营企业股东搅在一起的关联交易。

即使在民营经济发达、信用环境健康和地方政府干预较小的浙江省，也存在大股东的关联贷款，宁波市商业银行2004年年报显示股东的关联贷款问题依旧突出。宁波市商业银行对其股东宁波富邦控股集团有限公司和宁波三星集团控股有限公司的贷款余额占资本净额的比率都超过了10%，对所有关联企业的贷款余额超过了银行资本净额的一半。宁波市商业银行的辩解是“上述关联企业均为2004年12月底增资扩股的股东，其关联交易比例的压缩需有适当的过渡期，在2005年年底调整到规定的授信比例之内”，这种表述不足以服人。

2004年，为堵住关联贷款漏洞，银监会出台《商业银行与内部人和股东关联交易管理办法》，但一纸文件难以应付各种复杂隐蔽、花样翻新的关联交易手法。

银监会对于民资信用的担忧并没有担忧到位。

对地方商业银行干扰最大的是拥有实际控制权的地方政府，而不是民资。截至2004年年底，国内私有股东（包括私有非金融企业和个人投资者）对城市商业银行的平均持股比重为23.7%，而国有资本（包括地方政府）的持股比例达到76.3%左右。城市商业银行的股权主要集中在包括地方政府在内的少数法人大股东之手，大股东数量大都在10家以下。

地方政府对城市商业银行的实际控制，导致银行内部无法建立起有效的公司治理机制，地方政府往往并不真正追求和维护银行自身的利益，而热衷于通过干预城市商业银行的贷款投放方向来支持地方经济的发展，拉动地方GDP，导致地方城市商业银行的贷款往往金额大、质量差、风险高。更有银行内部人向政府的关系企业提供带有“寻租”色彩的关联贷款，这种贷款往往被挪作他用，风险极高。

地方政府的代理人利用手中的权力为地方国有企业大肆提供关联贷款。各地城市商业银行大多数向当地政府和地方国有企业提供了超量的授信额度。根据银监会2003年的有关统计，如果把那些净资本为负值的城市商业银行剔除，城市商业银行没有一家单一客户贷款率小于10%，大多数银行的十大客户贷款率指标在200%以上，相当一部分城市商业银行的单一客户贷款率在100%以上。

民资之所以参股之后热衷于关联贷款，主要原因是难以得到管理权与公平的收益权，由于吸纳民资的城市商业银行大多资产质量很差，民资要收回投资的唯一办法就是撤资，如果不能撤，就通过各种关联贷款，将原始资金甚至更多的资金如老鼠搬家似的从银行搬到自己的企业。这与中国铁路建设引入民间资金屡屡失败的症结如出一辙。认识不到这一点，而对所有的民资抱持深刻的不信任的态度，打个庸俗的比方，是倒洗澡水时把水连同澡盆中的婴儿一起倒了出去。

即使在比较恶劣的生存环境下，城市商业银行引入民营资本也有比较成功的案例。从2003年开始，包括杭州、温州、宁波在内的浙江8家城市商业银行，通过增资扩股已经基本完成了民营资本进入的过程，相应吸纳的民间资本达到30亿元之巨。绍兴市商业银行的民营资本占到70%左右；杭州市商业银行的国有股、民营企业股和自然人股分别占45%、45%和10%；宁波市商业银行的国有股、民营企业股和自然人股各占15%、64.2%和20.8%。在民间金融最为发达的温州，温州市商业银行仅以法人股计算的民营资本就达到64.35%，温州市财政系统仅占8.6%。

伴随引入民资的进程，浙江省的城市商业银行经营绩效普遍提高。2003年，浙江省城市商业银行的平均利润约为2.15亿元，平均不良贷款率仅为4.76%。宁波市商业银行通过引入民间资本，资本充足率从5.61%跃升至10.8%；而温州市商业银行的不良资产率由建设银行初的24.33%降到2004年的5.55%。

到全球金融危机爆发以前，各个银行在浙江的贷款坏账率都是较低的，这说明在熟人社会信用圈，和市场经济效率最大化这两重约束下，民间资金有远高于国有资金的信用。更有说服力的是，中国社科院农业发展研究所副所长、“扶贫经济合作社”创始人之一杜晓山教授，多年来一直坚持放贷给穷人，至今借贷人数上万，还款率高达90%以上。从尤努斯的穷人银行，到杜晓山的中国实践，使小额信贷不符合市场化方向，什么贫困人口信用差、草根企业天生劣质等一些原本明显荒谬的理论逐一被攻破。民间小额信贷唯一的坏处是“小生意”，单笔贷款数额较小，因此成本高，收益低。

从全国范围看，引入民资与外资的城市商业银行还不多。2004年，全国11家股份制商业银行中，中国民生银行总股本中的民营股本占比为70.03%，深圳发展银行总股本中社会公众持股占比为72.43%，这两家银行的非国有资本占比较高，其他银行则还是国有资本为主；112家城市商业银行中绝大部分有民营企业参股，但总体上参股比例只占到城市商业银行总股本的30%。另外，也有几家银行吸引国外战略投资者入股，如南京市商业银行吸引国际金融公司（IFC）入股，上海银行吸引国际金融公司和汇丰银行入股，上海浦东发展银行吸引美国花旗集团入股等。

管理层面临两难选择，如果对民资不信任，银行业引资势必只能依靠外资这一棵大树，这就面临利益外流与经济安全的难题；如果引入民资，就必须解决地方政府行政干预与关联贷款泛滥的难题。

有关方面不得不再次放开，从农村金融、小笔放贷等边缘地带谋求突破。

2006年12月22日，银监会出台《关于调整放宽农村地区银行业金融机构准入政策更好支持社会主义新农村建设的若干意见》，适度调整和放宽了农村地区银行业金融机构准入政策。其中，在县（市）设立的村镇银行，其注册资本不得低于人民币300万元；在乡（镇）设立的村镇银行，其注册资本不得低于人民币100万元；在乡（镇）新设立的信用合作组织，其注册资本不得低于人民币30万元；在行政村新设立的信用合作组织，其注册资本不得低于人民币10万元。

从农村开始，从信用社的替代物村镇银行、农村信贷合作组织开始，从试点的中西部省份开始，放宽对民间金融业的限制，是中国改革倒逼式路径的又一次鲜活演示。

管理层面临抉择之际，农村金融机构收缩到近乎空白，中小企业贷款难因为金融危机迫在眉睫，不能只从文件与舆论宣传中解决问题。由于农村金融机构贷款收益与成本相比薄利甚至无利，在官方正规金融机构大举后撤或者改头换面之后，农村金融呈现极度萧条状态：首先，国有商业金融机构农村金融网点大量回辙，从1998～2002年，四大商业银行撤并了3.1万个县级机构及网点，撤并仍在继续过程中；其次，在撤并网点的同时，四大国有商业银行在农村实行宽进严出的“存贷差别待遇”，此举使四大国有商业银行在农村吸存的资金大量流入城市，每年至少达3000亿元人民币以上；最后，农村硕果仅存的金融网点邮政储蓄是一部农村存款的抽血机，每年农民的储蓄外流达4000亿元之巨！而农村信用合作社的效率也难尽如人意。当时农村唯一存在的政策性贷款是农业发展银行针对粮食与棉花的封闭式运行的专项贷款，这与农民的小额信贷完全是两回事。农村金融陷入瘫痪状态，以农村金融的萧条之势，要建立新农村是无本之木。

政府显然没有理由对已实行业绩考核的商业银行的市场化举动过多訾议（农业银行除外），商业银行有足够的动机将资金投入到回报率更高的地域，而不是点对点对农民分散的金融需求进行伞状辐射。否则，就是重蹈政策性贷款的覆辙。

不同的农村地区金融状况天悬地隔。在江浙东南沿海一带，由于工商业发达，已无农村与城市的明显区隔。如温州地区已成为国内商业银行设点最多的一个地级市，其网点达1000多个。这意味着，在温州地区企业的银行信贷以解决流动资金问题为主，个人生产经营性贷款已成为银行竞争的焦点，且温州的银行平均不良贷款率只有1.3%，更属金融机构必争之地。可见，在温州这样的经济发达地区，拜发达的市场经济与地下金融市场所赐，已无农村专项金融贷款的必要。其他地区远非如此幸运，农村的小额贷款成为金融空白领域，能够弥补的只有此前一直为政府所不容的农村地下金融形态如高利贷与抬会等。所谓农村金融困境，说白了，就是农产品产出地或者经济不发达地区的农业金融生态存在困境，由此不难理解，为何民间农村金融机构准入会选择在不发达地区进行试点。

政府意识到，与其由政府花费巨大的人力物力进行政策性贷款，不如放行民间资金。由农村、农民、民间企业自行解决融资难题，政府所需要提供的只是政策。

不给民间金融控股权

中国内生的民间金融资源在现行的风险与监管管理体制下，以及为正规金融机构补缺纳隙的概念下，并没有像某些经济学家所希望的那样，主要以商业银行以及股份制银行的改革作为突破口，反而像家电、小商品行业一样，走出农村包围城市、落后地区走向发达地区之路。这是中国市场内生资源的艰辛之处，但常常也是市场活力令人惊讶的体现之处。与有参股却无从掌握产权、分配权的徒有其表的农村信用合作社改革方案相比，与建立民资商业银行相比，小额信贷公司与村镇银行更接近于中国市场与生俱来的乡土特色，也更易于为管理者所接受。

内生的民间金融机构，其活力并不在于创始于何地发源于何时，而取决于其内生的生命力究竟如何。当山西票号承揽清朝户部的部分汇兑业务时，并没有因为出身于山西而局促一隅，关键是政府能否允许其发展壮大，走出山西。

即便是这一粗浅的市场化尝试，我们都无法抱持天真的乐观态度。在经营范围等各个方面，农村金融体系改革受到各方面的严格限制，以及来自管理层基于失败经验的深刻不信任态度。农村信贷是戴着镣铐的民间金融之舞者，受到行政、利润、风险控制等多重束缚。

2005年，央行明确在山西、陕西、四川、贵州进行“农村小额信贷组织”试点，成立了7家小额信贷试点公司。政府尝试借助民间资金之力、弥补农村金融市场空白。

小额信贷公司受到严厉的限制，甚至违反市场生存规律。按照银监会的《指导意见》，小额贷款公司由自然人、企业法人与其他社会组织投资设立，不吸收公共存款，是只经营小额贷款业务的有限责任公司或股份有限公司。其主要资金来源为股东缴纳的资本金、捐款资金以及来自不超过两个银行业金融机构融入的资金。目前小额贷款公司为工商企业，不需要银行监管部门发牌照。

根据温州金融办主任的说法，小额信贷试点受两条线控制—资金来源为自有资金这条底线，和严禁吸收公众存款和非法集资这条“高压线”。只贷不存降低了资金周转率，资金使用效率与利润率。

村镇银行则受到产权的束缚。2006年12月20日，银监会《关于调整放宽农村地区银行业金融机构准入政策、更好支持社会主义新农村建设的若干意见》正式推出村镇银行，与小额信贷试点不同，村镇银行可以贷，也能吸纳存款，银监会鼓励各类资本到农村地区新设主要为当地农户提供金融服务的村镇银行。

2007年3月1日，我国首家村镇银行在四川诞生，这是在小额信贷试点基础上的进步。如四川惠民村镇银行在存款业务上，与普通商业银行没有什么区别，形式、利率都一致。

但村镇银行面临产权难题，按中国银监会颁布的《村镇银行管理暂行规定》，最大银行业金融机构股东持股比例不得低于村镇银行股本总额的20%，单个自然人股东及关联方持股比例不得超过村镇银行股本总额的10%，单一非银行金融机构或单一非金融机构企业法人及其关联方持股比例不得超过村镇银行股本总额的10%。

村镇银行的产权与经营主体辛辛苦苦取得了申请村镇银行的资格，却不得不请来金融机构当控股股东，不得不拱手让出主导权，前人栽树，后人采果，利益、产权争夺由此展开。除了对金融机构有益，这样的安排对市场、对农村、对农村金融体系的正常发展都不利。按照业内人士的说法，“无论村镇银行还是商业银行，只要定位于商业银行，在赢利冲动下，农民以及贫困地区就不可能真正成为村镇银行关心的对象。资金还是会从这些地方流出到比较发达的地区”。

对农村贷款颇有心得的乡村发展协会因为属于社团法人，被排除在村镇银行参与者之外。在四川仪陇县，截止到2007年的13年中，仪陇县乡村发展协会已经在仪陇县下属6个乡设立了分支机构，并在17个村发展了资金互助组织。目前银监会的村镇银行只设村、镇两级机构，尚未深入村镇，乡村发展协会显然更符合尤努斯农村扶贫银行的本意。

不难看出，有关监管层对于民间金融的风险与冲击以及农村金融的失血，处于左右为难的境地，他们放开口子，又拦上数道闸门，走一步看一步甚至退一步。

更典型的案例是农村资金互助社，为了缓解农村地区金融难，2007年1月，银监会颁布《农村资金互助社管理暂行规定》，全国不断有“资金互助合作社”获批正式挂牌成立的消息。这是一条行之有效的缓解农村金融失血的途径，数量多，存贷比高，熟悉当地人文风俗，知道如何利用人情社会与家庭背景控制风险。仅江苏盐城市农工办就审批了57家资金互助合作社，其中阜宁县有6家。2008年年中，这57家合作社共吸纳资金3.95亿元，贷出资金3.16亿元。但当地银监局对此持十分谨慎、怀疑的态度，吸储对农村信用合作社的冲击与高存贷利率的风险，屡次上书质疑。

农村缺的不是资金，而是有效利用资金的渠道；民间也不缺乏在农村投资的动力，缺乏的是有关决策者对于扎根农村的民间金融机构的信心。希望中国民间金融资源能借此杀出一条血路。正因为农村金融显而易见的破败，所以有政策松绑，一方之敝屣却为另一方之珍宝，只要给予入股者以真正的产权与支配权—在成本可算、风险可控的前提下，村镇银行经行政许可可以开办各类银行业务；信用合作组织可以在成员外部吸收存款，在发起时不怕吸收至少一家银行业金融机构作为新设农村银行业金融机构的发起人等等—中国农村金融市场可以成为中国金融市场化的突破口。

放行民间金融，总是为了弥补现行金融体系的不足，在农村信贷这一重灾区之外，另有中小企业贷款这一空白地带。

为了解决中小企业贷款难，据《上海证券报》报道，从2008年7月开始，浙江逐步开展小额贷款公司试点，首批小额贷款公司经审核、依法注册登记后，于2008年9月初正式开展小额贷款业务。这并不意味着民营银行春天的到来，也不是地下钱庄合法化的开端，而是农村小额信贷这一民间金融资本的政府管理和引导模式的推广。

延用习惯思维，建立小额信贷试点仍然受到条条框框的严厉束缚，并不能充分发挥民间资金的作用。按照温州出台的关于建立小额信贷试点的相关规定，小额贷款公司注册资本上限分别是2亿元和1亿元，整个温州只有16家。以此计算，实质上“转正”小额贷款公司的温州民间资本一年不会超过30亿元，而目前温州民间资本已远超6000亿元之巨。两者相差悬殊，小额信贷试点目前只具有象征作用。

小额信贷试点的市场化尝试受到行政力量的严格钳制。股东持股比例、利率受限，绝对不允许吸储：主发起人的持股比例不超过20%，其余单个自然人、企业法人、其他社会组织及其关联方持股比例不得超过小额贷款公司注册资本总额的10%，但不得低于小额贷款公司注册资本总额的5%。按照试点规定：小额贷款公司资金来源必须是自有资金，而且只贷不存，贷款利率上限不高于国家基准利率的4倍，不得向股东发放贷款。甚至要求小额贷款公司主要经营层必须具备金融机构管理经验。

有关方面想达到一箭三雕的目的：第一，利用民间资本的力量解决制造企业的燃眉之急；第二，防范民间资本风险，避免重蹈南昌商业银行等被民营大股东掏空的覆辙；第三，试行小额信贷试点，打开未来市场化之路，同时避免与国有商业银行争夺资源。

小额信贷公司与其说是政府放行民间金融公司的尝试，不如说是政府管理民间资本的艰苦努力，但对民间资本管制恐怕很难成功。以利率而言，2008年年中民间信贷市场利率达到高位，在北京地区，向民间贷款公司抵押房产贷款，月利率通常为8%，折合年利率高达96%。目前央行规定一年期贷款基准利率是7.47%，民间贷款公司利率是基准利率的12.85倍，温州等地的民间利率大多如此，月息达到6%～8%。试想，民间资本怎么可能放弃如此高的利率，转而成立小额信贷公司受制于人，在银行利率的碗里分羹呢？

民间利率急剧上涨是银行信贷紧缩与实体经济风险加大的结果。受到全球金融危机的巨大冲击，浙江温州、江苏吴江、福建晋江和广东东莞等地的民营制造企业正面临倒闭的生死之痛；反映在金融领域，就是贷款不确定性增加，坏账风险上升。实体经济面临的原材料上升、人民币汇率上升、出口退税等一系列难题，这些风险通过信贷价格上升的方式反映到金融市场。民间利率上升是银行信贷紧缩与实体经济下滑的结果，央行试图控制民间信贷利率，其实是想将政策的负面效应转嫁给所有的金融机构，这种反市场的做法不可能成功。

如果有关方面真想让小额信贷有起色，只要放松对于小额信贷在利率、股权等方面的严格限制，使民间资金通过市场的配置彻底走向阳光化；同时，改变目前公司债、企业债市场由发改委、央行、证监会主导的形式，彻底摒弃中小企业的做法，使民营企业也能进入公司债券市场，中小企业贷款难的问题就能解决大半。

改革之路漫长，中小企业融资难从未根治，上述种种表皮改革如茶杯里的风波，很难掀起大浪。

市场不行，行政来

2009年3月23日，人民银行和银监会联合发布了《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，回归到国有金融机构为中小企业贷款难的老路：所有大型和中型银行设立为中小企业服务的专营性机构，鼓励金融机构自主创新中小企业金融服务模式和业务流程，提高中小企业贷款审批效率和服务质量。要求它们进行独立核算，独立审批，要健全独立的激励机制。银监会还特别要求，这种专业机构要完全是一种自己独立的垂直系统，有自己独立的队伍、独立的审批程序和独立的人员营销等等。全国已经有几十家银行开始设立这样的中心。

市场不行，行政来。有人形象地形容这份《意见》。

不能说决策者不关心中小企业，当中小企业提供了全国75%以上的就业率，当中小企业成为承担农民身份转移的重镇，当中小企业决定了中国经济紧缩周期复苏的前景，谁也无法忽视它们。

2009年3月18日下午，银监会召开了一次异乎寻常的全国会议—交通银行、招商银行、泰隆银行、台州市商业银行等6家银行行长受邀到北京，与银监会主席刘明康、副主席王兆星共同求解中小企业融资难题，全国分行以上行长都被要求全程旁听这次电视电话会议。“这是一次安排好剧本的演出，行长们配合而已。”一位与会者有这样的观感。

银监会副主席王兆星透露，自2008年10月底放松贷款规模以来，中小企业并未受惠，对它们的贷款增速大大低于大企业。他提出了两个至关重要的问题：第一，解决中小企业融资难题，是要放宽对民间资本的金融准入，还是要依靠已有银行体系？第二，如果对小企业的贷款必须依赖100%的抵押，还要附加担保等条件来解决，那银行与典当行的差别在哪里，银行能否做到信用放款？

显然，银监会已有答案，民间资本的金融准入被搁置，王兆星总结陈词，商业银行必须解决好小企业融资难问题，银监会要求，全国性大中型银行必须在2009年第一季度末，最迟不能超过二季度末建立起小企业融资专营机构，银监会将于2009年5月份对此核查和调研。银监会此举仍是借用行政力量，动用现有的银行体系。来试图调节中小企业融资难问题，一直专注于中小企业贷款的台州市商业银行长长陈小军并不认同迫使现有大中型银行转向这一领域就有助于问题的解决，“完全不同的信贷技术和文化，怎么兼容”？

大型国有控股银行应该好好发挥它们在大型项目上的优势，上百家的城市商业银行则应该承担解决中小企业的融资难题。大型国有控股银行拒绝向中小企业贷款，是符合市场规律的行为，不同的金融机构面对不同的客户群，理所当然，让大型银行通吃大中小企业信贷不符合市场规律。大型银行有这样的想法可以理解，但我们不应让垄断的目的借帮助中小企业的堂皇名义而行。逼迫中小银行摆脱对政府信用的依赖，杜绝地方政府对中小银行的干预，转而依靠订单担保、库存量担保、税收担保等市场模式，让台州市商业银行等在市场上先行一步的银行，他们自创的风险控制体系能够发扬光大，这样不仅中小企业融资难能够得到解决，就连中小银行的未来生存前景也一并解决了。以往在金融机构高管们与官员一身两任的情况下，上有所求，下必回应。2009年3月两会期间，中小企业融资难困境，因为全国政协委员、中国工商银行行长杨凯生的几句话，有了戏剧性的转折。

杨凯生委员说，截至2008年年末，工商银行对中小企业融资余额为18575亿元，在全行的公司客户贷款中所占比重达到55.67%。2009年对中小企业贷款的投放力度又有所加大。2009年的前50天内，工商银行中小企业客户数量又新增1131户，融资额增加880亿元，中小企业贷款增量占企业客户融资增量的66.01%。

好事成双。中国银行2月10日宣布，2009年前两个月，中国银行新增中小企业授信1004.45亿元，比2008年底增长17.56%。其中，新增小企业授信257.1亿元，比2008年底增长33.37%。如果工商银行与中国银行披露信息属实，我们可以得出结论，由于银行积极响应政府的号召，中小企业融资难已经解决，举足轻重的两大行对中小企业的贷款如此看重，市场派人士自然应该额手称庆。中小企业和银行界内部人士的私下交流，没有谁会否认中小企业融资难。从数据来看，如果工商银行新增融资额全部流向1131家中小企业，2009年前50天内工商银行向每家中小企业增加的贷款平均为7781万元人民币。这个平均贷款额度远超中国的规模以上工业企业的年主营收入。从2007年开始，我国规模以上工业企业包括3年主营业务收入500万元及以上的全部工业企业。

哪家中小企业如此幸运获得如此之高的贷款？面对各方质疑的眼光，工商银行虽然报出了喜人的数据，却迟迟不愿公布详情。而中国银行则表示，根据中小企业发展实际，中国银行推出了一套全新的业务操作模式—“信贷工厂”，通过专业化分工和工厂式、标准化、“流水线”运作，使贷款审批更加专业高效，审批周期从之前的2～3个月缩短至现在的3～5个工作日，这比一向效率较高的招商银行效率都高。一些银行利用大型企业向中小企业间接贷款，据中国银行不完全统计，2月底中小企业表内外授信已达8600亿元，通过利用“核心企业”授信资源为中小企业提供资金融通服务，中小企业通过核心企业这一“二传手”，成本上升了多少，有多少到了核心企业的“七大姑八大姨”企业？有多少到了能够承接政府4万亿项目的企业？按照银行定义的中小企业标准：净资产3亿～5亿元，年销售3亿～10亿元，都够上市的标准了，哪里是什么中小企业？

大型银行提供的离奇数据不仅背离企业人士的实际感受，更要命的是，会给决策层提供错误的信息，以为只要给目前的金融体系下达一纸命令，就能解决中小企业融资难。在金融危机中，连云南红那样发展前景明朗的民营企业都无法获得银行贷款，遑论其他企业？而宁波银行这样的以民营企业贷款为主的银行都在争抢“铁（路）公（路）基（建）”项目。2008年年底票据融资的大量增加，证明银行已经找不到好的项目，再次降息只对能够融到资的企业有好处。中小企业的融资成本名义上降低，最后必定会通过中间费用、理财费等各种各样的形式，由银行收走。

中小企业融资难问题，绝不是仅在现有金融格局中通过行政命令就能解决的。坚决依靠政策和市场，而不是依靠大话，才能解决困扰中国经济的中小企业融资难的瓶颈。两个最生动也极为成功的例子是台州城市商业银行和廊坊城市信用社，前者已成为中国内生本土市场资源一面骄傲的旗帜，而后者的治理结构与业绩同样令业内称道。可见，内生市场资源的作用有可能远胜于外生资源的激励作用，国有大型金融机构海外上市也许会固化以垄断溢价为主体的经营模式，而草根金融则必须对赢利负责，因此会催生出与本土文化与市场资源相适应的最佳组织结构与最负责任的赢利。

2008年，中小企业融资与民间借贷环境全面恶化。民间借贷不良率上升。单福建泉州地区的民间资金就达千亿元以上，迄今并没有官方统计显示有多少企业参与民间融资。在民间借贷活跃的福建省，成千上万的民间资本曾给诸多中小企业雪中送炭。但在金融危机下，无力支付高额利息的企业出现倒闭，随之，大量的民间集资出现崩盘。民间借贷诚信度一向较高的浙江省，由于实体经济受到全面冲击，原有的担保式的贷款模式被全面摧毁，银行更加惜贷，形成恶性循环。

不仅如此，中小企业还遭遇国有企业欠账“潜规则”。2009年3月10日，全国政协委员、北京市工商联副主席、时代集团总裁王小兰在接受《北京商报》记者采访时透露，目前国有企业拖欠中小企业账款情况越发严重，许多国有企业自身亏损，却为了通过考核，而让拥有自身债权的中小企业买单。我国中小企业的应收账款一般占企业资产的半数以上，远高于国际上20%的平均水平。而其中，又以国有大型企业拖欠某些通讯行业内的中小企业账款比较普遍，“最高的已经超过了企业应收账款总额的80%，甚至对一家企业的欠款金额总数超过了亿元，如果把这些钱都收回来，中小企业怎么会出现资金难？”王小兰表示。

除了拖欠账款，为了拿到“从国有企业牙缝里挤出的食物”，许多中小企业不得不被迫接受一些“潜规则”，其中，要求中小企业先付货且双方不签订合同的超过50%，不按合同付款的占合同总额的67%，最长年限超过了5年。“比例高、数量大、时间长”是中小企业对国有大型企业“潜规则”的形象总结。

全国政协委员、西安海星实业（集团）公司总裁荣海同样表示，当下，许多国有企业对一般的中小企业都要求给予60～90天以上的免息期，更有甚者，到了收款日又会开出半年的承兑。对于这样的要求，一般的中小企业是无力承担的，只能依靠举债度日。

中小企业融资情况非但没有好转，反而陷入严重的债务链条中，由于自身的弱势地位而替强势企业买单。来自于市场的常识，使中小企业融资难已经缓解的大话，像亩产万斤的大话一样可笑，希望不要一样可悲。

中小企业的生存困境与融资难已经形成负反馈。由于实体经济投资收益低，且风险大，大批民间信贷资金杀入股市、楼市，民间财富希望搭上直升机，吞食股市、楼市等资本市场特殊利益阶层的残羹剩饭。这将加剧中小企业融资渠道不畅，与资产价格畸高的现状。闲置资金寻找出路，找来找去只能找到资本市场，只能说明在实体经济领域，民间资金无法找到生存空间，存在大规模的资源浪费情况，这绝不是中国市场经济之福，庞大的民间闲置资金是中国经济多年增长的可贵财富，也是中国经济结构性矛盾是否缓解、中国资源配置效率的重要风向标。善待、善用民间资金将使中国产业升级换代的成本大大降低，使我国的实体经济的市场进程向前推进一大步。相反，如果把民间资金赶得团团转，既不允许进入上游行业，也不能在信贷中发挥作用，那么，民间资金就会成为中国经济的破坏性力量，他们不是像现在这样进入资本市场追逐高风险溢价，成为大众眼中的炒房团、炒楼团，就是成为企业家进入某些控制行业的“润滑”成本。

另一方面，银行所增发的信贷也有种种迹象流入股市与楼市，社会资源的巨大浪费与市场需求不足同时并存，而有关部门仍在用国有企业的资源特事特办，他们所需要的是真正市场化的思维，而不是国有大型商业银行的慈父。

人民币国际化：开弓没有回头箭

开弓没有回头箭，是证监会主席尚福林先生的名言。人民币汇率市场化，人民币国际化，是中国经济发展的必然选择，是一场只能赢不能输的战争，同样开弓没有回头箭。

《货币战争》一书成为热销财经书籍，这本取材于美联储与华尔街阴谋、糅和了数个世纪前久负盛名的金融家庭罗斯柴尔德家族可怕发迹史的财经故事书，赢得了无数的眼球。普及性的货币理论，夹带着戏剧故事，包裹在传统的阴谋论之中，是深陷人民币定价权困境中的人送来的心灵鸡汤。

此书畅销有其内在逻辑，中国外向型经济在一定程度上压低国民福利赚取的上万亿美元外汇储备，却在中国投资有限责任公司与外汇管理局折戟沉沙的投资中逐渐失去，央企的套期保值投资在金融危机中亏损累累，到2009年全球金融危机深化，美联储印钞救市，中国所有的美国国债投资都暴露在风险敞口中，而出口企业因为人民币汇率紧随美元走高生存艰难，当此危急时刻，即便对金融再头痛的人，也不得不思考人民币汇率、人民币外汇储备等问题。

中资金融机构抄底抄到半山腰

在次贷危机中，购买次贷的金融机构都遭遇了损失。雷曼兄弟破产，中资金融机构亏损逐一浮出水面。截至2008年9月，中国工商银行目前持有美国雷曼兄弟公司债券及与雷曼信用相挂钩债券余额1.518亿美元，占中国工商银行资产总额万分之一。以比较乐观的按30%能够收回计，亏损也在1.0626亿美元。中国银行名列雷曼兄弟30大无担保债权银行，居同业拆借第19位，中国银行5000万美元贷款损失几何，视市场定价和中国银行的对冲交易策略而定，而雷曼的资产处理过程将长达六七年。不管怎么样，如果中国银行能够收回20%以上，就要谢天谢地，最大的可能性是血本无归。因此，中国银行此笔亏损在4000万美元以上。

出海不顺的招商银行再次不幸进入亏损行列。招商银行2008年9月17日公布了关于持有美国雷曼兄弟公司债券情况的公告。经统计，截至2008年9月17日招商银行持有美国雷曼兄弟公司发行的债券敞口共计7000万美元。其中，高级债券6000万美元，次级债券1000万美元，招商银行尚未对上述债券减值计提。以10%的惯例计提显然是不合适的，事实上，招商银行最终不得不以100%计提。

受到雷曼兄弟破产拖累的首只出海QDII的华安基金，2008年9月16日发布的国际配置基金的相关风险提示，称雷曼破产一事可能导致其无法开展正常赎回业务。华安QDII规模近2亿美元，2006年11月成立，第一个投资周期5年，但公司鼓励投资者赶快赎回，以免分文不剩。华安QDII的资产配置如何，决定了损失程度，华安QDII产品的投资者至少要作好损失一半的准备，也即1亿美元左右。

雷曼兄弟金融公司负责就基金在第一个投资周期内投资的结构性保本票据向票据发行人提供100%本金保本，负责为其提供保本支付义务的，正是其母公司雷曼兄弟控股集团公司。雷曼兄弟下属的另一家公司雷曼兄弟国际公司（欧洲）为该结构性保本票据提供每月一次的交易，雷曼兄弟特殊金融公司还是华安国际配置基金保本票据的基础资产之一的零息票据的发行人。

至于受房地美、房利美影响的中资金融机构，在半年报发布会上均有披露，中国银行、工商银行、建设银行、交通银行、招商银行和中信银行卷入“两房”漩涡。

中国银行持有“两房”相关债券规模亚洲最大，2008年半年报显示，中国银行在7～8月期间售出了与美国房利美、房地美相关价值46.12亿美元的债券，中国银行在2008年6月底前已经针对这些资产计提19亿美元，但这显然不是尾声。截至6月30日，中信银行合计持有“两房”相关债券约100亿元人民币；工商银行、建设银行均已主动减持，两行表示没有出现整体亏损；而招商银行、交通银行略有浮盈。中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭发布报告称，中国国有商业银行目前持有的两房债券总计大约4000亿美元，而我们只以100亿美元的亏损计算，主要是次级债券和过早出售的差价损失。

以上合计，国债、中资金融机构与投资者浮亏约在1600亿美元左右，如果以9月17日美元兑人民币询价交易系统盘6.8370计，总计10939亿元人民币左右，约相当于2007年GDP总量的24%。实亏如何，有待市场定价与清产的进展状况。

直接购买债券的亏损是损失之一，提前抄底招致了双重损失。从平安收购富通浮亏可以看出中国金融机构抄底海外昧于大势。2008年10月6日，中国平安公告称打算将投资富通集团造成的157亿元浮亏计提减值准备，并计入第三季度利润表。平安收购富通持续亏损，有全部打水漂的可能。

2007年11月27日，平安通过旗下寿险公司从二级市场直接购买富通集团约4.18%的股权，由此成为富通单一第一大股东。中国平安第一次买进富通相当于每股19欧元。如果说当时平安的踌躇满志还有理由，毕竟那时次贷危机对于金融机构的影响还未显山露水，富通集团还是一家网点遍布全球50多个国家、业务囊括银行、保险和资产管理的欧洲最大金融集团之一，2007年收购了荷兰银行部分业务。

到2008年3月20日，次贷危机风险曝光，平安董事长马明哲还表示：这笔投资与中国平安的长期发展战略非常吻合，将给中国平安带来较高的财务回报和稳定的现金流，让中国平安朝着保险、银行、资产管理的“三大支柱”战略架构目标又迈进了一步。直到2008年10月2日，收购案才正式宣告中止。平安用金钱实力表达了对全球金融危机的渺视，巨额亏损正是对平安无理由藐视市场的报复。

招商银行是中国经营最好的银行，却在海外并购中犯了冒进之失。永隆银行在香港占0.9%的市场，远未达到占据本地市场10%的收购底线，对于招商银行拓展香港业务没有什么太大助益，永隆银行的主要客户是当地私营中小业主，不是这方面的业务领先者，招商银行与之进行业务整合，必须重整永隆业务、吸引人才。

为了收购永隆银行，招商银行发债300亿元，如果存贷差固定，那么300亿元现金贷款利润大约在39亿元人民币，而招商银行发债每年支付约12亿元，永隆银行处于亏损状态，不出意外，招商银行还将投入巨资用于并购后的整合与业务开拓。

海外抄底有几个标准：成本最小化，除非避税、转换利润形式，一般不使用巨量现金并购；业务有机整合，比如有助于开拓本行业务薄弱的中间业务等；并购时处于市场低价期。反观我国的一些抄底行为，有违上述基本规则，对于本行抵御市场下挫有莫名其妙的盲目自信，抄底后如何整合业务心里没底。

中资金融机构的金融机构股权投资、外汇交易浮亏纷纷曝光，这不是一时得失，从总体上说明中资金融机构在交易中的市场感觉与国际金融机构还差得远，中投投资黑石，在全球金融危机大爆发的前夜，招商银行收购永隆银行，对于永隆银行的市场占有率评估过高，所有这些，都有违市场的公平、风险回避原则。市场低迷期海外抄底没有错，但市场定价的失误，抄底抄出天价，不是市场判断失误，就是利益输送，不可能有其他原因。

我国目前面临的发展阶段与西方国家不同，我国必须以实体经济立国，我国经济面临的最大挑战是市场经济的深入，是实体经济的转型，从制造业的低端跃上中高端。不同的国家金融与实体经济发展各不相同，美国、英国是金融创新大国，德国、日本都是先进制造国，特点就是银行的间接融资远远高于直接融资，金融衍生品市场不发达。我们不能被忽悠得认为中国在现阶段必须成为金融衍生品大国。

金融大国，不一定是金融衍生品大国。企业家需要的并不是花里胡哨的金融衍生品，而是高效率的、与各类企业规模匹配的市场化的金融机构，这样企业才能得其门而入。如果说创新，这方面的创新才是最重要的、符合市场所需的创新。而美国的那些资产证券化产品，对于我国的企业与投资者基本属于中看不中用的滥竽，除了盘剥之外很少起到实体经济的固本作用。

制造企业受升值与紧缩双重之害

2008年的人民币升值与高息，是制造企业无法承受之痛。

中资金融机构对国际市场的隔膜，甚至中国宏观经济的冷热不调，一定程度上都与人民币汇率、利率失当有关。

2005年7月21日，我国启动汇率形成机制改革，实行参照一篮子货币的、有管理的浮动汇率机制。2008年7月21日，汇率形成机制改革3周年。据央行数据显示，截至2008年6月末，我国外汇储备突破1.8万亿美元，7月21日，银行间外汇市场人民币对美元汇率中间价为1美元对6.8271元人民币，以此计算，3年来人民币对美元升值幅度已超过21%。2006年5月15日，人民币对美元汇率中间价达到1美元兑7.9982元人民币，这是中国2005年7月21日实施汇率改革以来，人民币对美元汇率首次突破8：1的关口，人民币开始进入“7时代”。2008年4月7日，人民币对兑美元突破7.01；4月10日，人民币汇率进入“6时代”。金融危机打乱了步伐。

我国汇率体制因应出口型经济体系而生，主要与美元挂钩，这导致人民币的度量衡失去准心，跟随美国经济而不是中国经济变化。随着内外经济增长的不匹配，必然导致压缩内需替美国消费者买单的后果。

如果说以前屈从于强势货币是为了经济起飞不得已而为之，从2007年开始，通胀压力越来越严重，资产、资源价格严重扭曲。压低资源要素价格、实行普遍的出口退税补贴，使高耗能、附加值低的产品与企业拥有一席之地，企业在错误的激励机制下盲目发展，形成了自我强化的产业链条，我国的制造业、就业都被捆绑在低端出口上，许多企业缺乏创新的动力。我们早已饱尝用失衡的货币之尺度量商品的苦果：国际热钱热情追逐人民币资产，资产价格上涨，实体经济受压。中国买什么什么贵，卖什么什么便宜。中国压低工人工资、资源价格以廉价商品换取的外汇，被斥为输出通缩，而换回的外汇与购买的美国国债急剧缩水。仅仅花了5年的时间，中国外汇储备从3000亿美元上升到15000亿美元，由此导致的结果是国内货币流动性急剧扩张，货币升值压力更大，内部通胀压力加大，中国经济发展模式被牢牢锁定在出口导向与投资导向的经济发展模式上。

出口企业创造的外汇越多，人民币面临的升值压力就越大，形成单边升值预期，吸引越来越多的国际热钱，经济与货币风险越被人为放大。所有这些，明白地释放出一个信号，我国的货币政策已出现严重问题，影响到了中国经济的安全。由于外汇储备越来越多，央行不得不如同勤劳的“长工”，不断发债冲销流动性，央行跟在美联储身后亦步亦趋。

我们付出了血汗，却收获了一堆随时可能贬值的纸。

人民币升值面临外部压力。2005年，蒙代尔先生在北京开幕的“2005年诺贝尔获得者北京论坛”上，列举了目前人民币升值或实行浮动汇率制对中国和世界的12大危害，包括延缓人民币可兑换化进程；造成外国直接投资下降；导致中国经济增长率急剧下降；使银行不良贷款问题恶化；不利于改善就业形势；加剧中国农村通货紧缩；人民币突然升值会让外汇市场投机者获益；影响中国税收；不利于香港；不利于东南亚地区的稳定；影响中国履行加入世贸组织的承诺；影响中国在东亚的货币领导地位。其中一些危害如外国直接投资下降、影响中国税收等有些捕风捉影，影响中国在东亚的货币领导地位属于无稽，而蒙代尔提出的最危险的主意是让人民币资产可自由兑换。果真如此这将是中国经济崩溃的开始。

蒙代尔先生开出的药方只是拖延了人民币升值的时间，却不能让人民币汇率就此固定。他无法游说国际金融界与美国政府同意，同样无法让人民币基础货币停止增发。

汇率改革遇到的阻碍也来自内部。一些人提到汇率改革就想到亚洲金融危机，并且以一套陈词滥调的对冲基金阴谋论吓唬当局，吓唬投资者。这套说辞虽然动人却未必是真相，亚洲金融危机成因复杂，并不主要是汇率改革的过错，德国与印度的汇率改革能够成功，不是阴谋论能够解释的。

反对汇率市场化的人士常常忘记，一国的经济发展应首先立足于国内，无论外界对人民币升值的压力是否存在，压力有多大，人民币汇率升值只能有两个标准，即是否有利于本国经济的长远发展，是否有利于提高人民的福祉。以往我们曾陷入两个误区：一是有意抵抗外界压力，认为中国这么大的经济体不应向外界压力屈服，这实际上是内心虚弱的表现；二是认为人民币汇率弹性区间扩大将严重挤压中国企业的出口空间，进而产生国内严重的就业问题，损害正在推进的城市化进程，这实际上是对中国经济发展能力不自信的表现。

说得更直白一些，人民币汇率的主动权并不在央行手中。随着次贷危机爆发、深化，美元大幅贬值，人民币暴露于国际货币的强大火力之下，虽然国内仍有很多学者反对升值，但美元的贬值意味着人民币只能大幅升值。

有一组数据可以印证人民币汇率的被动升值性质。在汇改之后的三年当中，人民币对美元的升值幅度分别为1.6%、5.4%和10.8%，同期美元指数的贬值幅度分别为3.37%、6.57%和10.2%，美元贬值与人民币升值几乎对等，可见人民币升值紧随美元之后。另一组可资佐证的例子是，人民币名义汇率上升，但实际汇率保持稳定，对一篮子货币中的英镑、澳元等依然从中能保持稳定。这说明美元对国际主要货币贬值，人民币除对美元外，对其他主要货币稳定，升值的速度与其他主要货币对美元的升值幅度持平。结论很清楚，本轮全球主要货币汇率上升，主要是因为美元贬值，是全球主要经济体为美国次贷损失买单。“9·11”之后，西方发达国家已经通过货币升值的方式买过一次单，现在是第二次。

人民币升值是国际压力的产物，中国不能独自顶住压力坚决不升值，除非中国回到闭关锁国时代。但央行的错误在于，在人民币大幅升值的同时在国内实行货币紧缩政策，使企业承担不可承受之重，造成沿海地区制造企业的普遍困境。

中国出口主导的制造企业的利润都在6%以下，正是人民币半年升值的水平，仅人民币升值一项就吞噬了出口企业所有的利润。央行实行的货币紧缩政策，与其他融资方式的匮乏，迫使企业到民间信贷市场寻求高息借款，相当于向企业征收一笔月息5分左右的高额信贷税。在人民币汇率升值途中，有双重过失：一是升值滞后造成错误的激励，使企业缺乏创新、减耗动力；二是人民币升值与信贷紧缩狂飙突进，不顾企业承受力盲动躁进，造成无论是否具有竞争力的制造企业都挣扎在停产边缘。央行在人民币汇率形成机制上存在显而易见的错误，但并不是因为允许人民币汇率快速升值，而是汇率机制调整滞后，在2007年下半年人民币快速升值的背景下实行信贷紧缩政策，使企业不堪重负。

为保持汇率的稳定，我国利率也被美国掣肘，人民币发行体制缺乏明确的目标。世界上主要国家的货币发行机制分类，基本上分为三类，欧盟以共同条约的形式规定了货币投放的方法和标准，比较著名的就是“三驾马车”理论：如果经济增长率、就业率和通货膨胀率这三个指标在预先设定的范围之内，就向市场提供流动性；如果高于预先设定的范围，就实行紧缩政策，减少货币投放量；如果低于预先设定的范围，就实行扩张政策，增加货币投放量。美国的货币发行掌握在美联储与华尔街的手上，美联储根据就业、通胀等数据发放基础货币，华尔街根据资产品价格的涨跌，投放或者回收相应的虚拟美元。当房贷证券、债券出现严重的定价失误时，华尔街的货币发行体制崩塌，全球陷入紧缩以适应美联储基础货币的投放量。以日本为代表的用汇率来发行货币的机制，也就是盯住美元机制，这一办法在外向型的小经济体能够奏效。阿根廷、我国香港等地的货币局制度一度收效甚大，但一旦经济体过大仍然采用这一模式，就会陷入如日本一样的衰退20年的悲剧。日本无法根据国内的经济情况自主调节货币，只能依靠政府积极财政政策拉动，基本上，只能唯美国经济马首是瞻。如果中国能够取代美国的进口地位，日本当然可以找到救命稻草。问题是，人民币现在同样唯美元马首是瞻，这就决定了东亚经济体的被动地位。

除非全球经济能够回到金融危机之前的局面，中国出口，美国消费，中国外汇储备回流美国，否则以目前全球经济正在发生的巨变，以中国发展内需经济的需要，即便中国想继续盯住美元也不可能。我国的央行内部受制于政府的宏观调控政策，外部受制于美联储与华尔街，最大的功能就是根据外储增减发行人民币冲销，从根本上就缺乏独立性。这既是缺乏远见的，也是可悲的。中国亟须建立明确的货币发行体制，以往的半封建、半殖民地式的盯住式货币发行机制是不可取的，无法满足国内经济体的发展要求。

关键是怎么改？盯住一篮子大宗商品很难行得通，大宗商品从某种程度上正是华尔街发钞形式的体现，还有一种办法是向欧元区学习，根据经济增长率、就业率、通货膨胀率三驾马车来决定人民币的发行量，同时像原联邦德国一样，直接放开汇率，让人民币一步升值到位，这样才能彻底走出人民币发行的死结。

也许有人会说，这是对中国出口商品不负责任的做法，还是小步快速调整来得更加稳妥。笔者想说的是，小步快调没有解决矛盾，而是将矛盾后延。既然中国经济结构转型是必然之选，既然人民币汇率自由化是必然之选，在出口大幅下挫时调整货币发行机制正当其时。当初德国的汇率调整就很顺利，事实上，作为更依赖银行间接融资、政府调控力度更大的经济体，中国与德国、日本更相似，而不是美国。

人民币国际化等待市场认可

金融危机是一场洗礼，中国认识到经济增长模式需要全面转换，出口拉动经济增长时代已经过去。

在2009年“博鳌亚洲论坛”开幕上的演讲，国务院总理温家宝虽然着墨不多，但对于人民币国际化有明确的提示，与扩大内需一起，成为中国经济改革的两条主要线索。演讲提出，区域货币一体化，如充分发挥双边货币互换协议作用，研究扩大互换额度和签约国范围。2008年“10+3国家”决定建立800亿美元外汇储备库，最近又将其规模扩大到1200亿美元，显示了本地区加强金融合作的迫切需要和强烈意愿。中国政府决定设立总规模为100亿美元的“中国—东盟投资合作基金”，支持区域基础设施建设。数额不大，但扩大区域经济一体化指向非常明确，亚洲稳定基金不是纸上谈兵。

如果认为这样的改革思路只是中国方面的独角戏，就大错特错了。

几乎同时，美国总统奥巴马在大洋彼岸的乔治城大学发表45分钟的演讲，全面阐述美国政府的经济政策，再次强调，“我们必须为增长和繁荣打下新基石—这个基石将把我们从一个借贷和花钱的时代带向一个储蓄和投资的时代，一个减少国内消费、增加对外出口的时代”。他将经济政策描述为一个两阶段的过程—首先是让经济摆脱衰退，然后是为长期增长打造基础。目前美国刺激消费的政策是短期举措，奥巴马在任，绝对不会让美国回到布什时代的全球消费中心的地位。

美国要扩大储蓄、扩大出口，中国要减少储蓄、扩大内需，一枚硬币完美无缺的正反面，指出了未来10年全球经济的走向。

人民币国际化因为全球金融危机大大提速。2009年4月8日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，会议决定在上海市和广东省广州、深圳、珠海、东莞4城市开展跨境贸易人民币结算试点，标志着人民币结算由此前只限于边贸领域开始向一般国际贸易拓展。

人民币国际化能否顺利，要看市场的接受程度如何。虽然中国是全球第二大贸易国，虽然近年来每年进出口总量超过1.2万亿美元，但规模庞大不等于拥有话语权。我国制造企业缺乏定价能力，抢出口订单是第一任务，如果贸易对手不相信人民币而坚持用美元、欧元等货币结算，中国企业很难有抗衡的能力。

已在周边贸易区域实行的人民币结算，同样是市场选择的结果。如我国与东盟贸易的50%以人民币计价结算，只不过以往通过钱庄等方式在私底下进行，而现在则由国有控股大银行合法进行。中国与东盟贸易额在2006年突破2000亿美元，但在贸易总额中占比较小。不可忽视的是，企业之所以愿意接受用人民币进行贸易，是因为人民币处于升值预期之中，通过人民币结算可以避免汇兑损失。但是，汇率并非长期不变，有上升周期就有下行周期，一旦人民币汇率下行，人民币结算市场是否会相应萎缩？

一些分析师掰着手指分析人民币结算的好处，出口企业会因为人民币结算节省汇兑成本、开信用证的成本、外汇套期保值的成本等，大概会节省3%～5%的成本。他们只盯住鼻子底下的好处，而没有想到如果人民币汇率向下，这些企业有可能损失3%～5%的收益，甚至更多，只有银行会通过人民币结算收费旱涝保收。

用人民币结算对人民币的管理、流通效率、创设人民币投资产品的能力等等提出了更高的要求，是对中国金融管理能力和银行能力的全面检验。美元之所以能够成为全球最大结算、清算、储备货币，除了因为美元的强势地位之外，更重要的是，美元是世界上唯一一种可以实行所有风险全部对冲的货币，美元是最重要的投资货币。一旦采用人民币结算，各市场主体必然提出一系列要求，除了便利的清结算机制之外，对冲人民币风险的要求必然浮出水面，如果人民币缩水，市场主体靠什么对冲风险？

香港金融机构拍着胸脯说，他们可以创设人民币投资产品，完成这一光荣的任务。关键问题在于，香港的人民币投资产品会被谁控制？参加试点的国有大型商业银行创造投资产品的能力如何？产品能否满足市场的需求？

从理论上来说，与中国央行签订人民币互换协议的国家都有可能纳入人民币贸易结算国，截至2009年5月，中国央行与韩国、马来西亚、白俄罗斯等6个货币当局陆续签订了总额达6500亿元人民币的本币互换协议，这些人民币都可能成为人民币贸易结算的货币来源。在短期内，可以延用行政的老方法，用政府信用为人民币信用托底，比如将人民币汇率人为保持在一定的区间之内，比如通过货币互换向贸易对手出借人民币，输出人民币信用，但所有这些方法可以收效于一时，无法收效于长远。如果在国内庞大的人民币市场中，资金配置效率都不高，谁能相信，在全球市场反而会超过国内呢？所以，同步开放国内金融市场，培育一批有全球竞争力的企业才是人民币国际化的内部支撑力，杜绝国有大型金融机构关起门来搞窝里横收取政策红利的空间，是当务之急。

2009年5月5日，国务院正式公布《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》。这是中央政府第一次具体提出推进上海国际金融中心和国际航运中心建设的发展目标、主要任务和政策措施。其中最重要的一项任务是，到2020年，将上海基本建成与中国经济实力和人民币国际地位相适应的国际金融中心。

上海建立金融中心是大势所趋，没有高效的金融中心，就不可能有强大的实体经济，反之亦然。国务院之所以最终确立上海成为国际金融中心，不仅因为上海具有远东金融中心的历史传统，更因为上海有辐射深远的多层次的金融市场，业已成为国内最重要的金融市场。

经过多年打造，上海金融体系已初具规模：已建立起包括商业银行、证券公司、保险公司、基金管理公司、信托公司、期货公司、金融租赁公司、货币经纪公司、票据业务中心等在内的类型齐全的金融机构体系；金融机构资产增长迅速，上海金融机构总资产达到3.2万亿元，约占全国的9%。截至2007年年底，全国金融机构资产总额60.48万亿元，上海就占了6.94万亿元，约为全国金融总资产的11.5%。

从短期看，上海与香港金融市场并不冲突，由于人民币还不能自由兑换，一些人民币离岸结算等只能在香港进行，而境外发行人民币债券等业务，上海也无法在短期内与香港抗衡。但从长期来看，香港的金融中心地位将转移到上海，上海在境内的辐射更为深广，一旦人民币资本项目彻底放开，人民币汇率彻底市场化，上海将可以给境内外人士提供所有的金融服务，同时，上海也不存在香港的港元与人民币挂钩的难题。

香港的桥头堡作用正是因为人民币的非国际化，内地市场的封闭和中介服务的不完善，如果内地的制度建设能够跟上，处处桥头堡，也就不存在桥头堡了。国务院意见给出的人民币国际化的时间节点是2020年，中间的这段时间也是香港与上海之间的交接期。

即便以最乐观的估计，人民币国际化顺利完成，也不能否定香港的区域金融中心的地位，正如中国与东盟的人民币结算需要昆明这一区域金融中心一样，人民币国际化之后，在西北、中部、东北都需要区域金融中心，正如纽约是国际金融中心，并不妨碍芝加哥成为国际期货市场中心，上海成为国际金融中心，新加坡与东京照样也能成为国际金融中心。

虽然上海被指定为中国的国际金融中心，但是并不意味着上海万事俱备。到现在为止，上海多层次的资本市场，以及数目众多的金融机构主要是政策利好的产物，而不是市场自发积极发展的产物，上海的金融市场化程度有待深入，最明显的例子是，得到“区域金融中心”头衔的深圳阳光私募基金最多，四大基金公司华夏、易方达、南方、嘉实里有三大公司在深圳。上海金融国资所占比例位居全国翘楚，市场管制较严且水平不高，没有沽空等手段，权证市场的管理一地鸡毛，反映市场资金流向的私募基金数量，深圳和北京均高于上海，说明纯以市场吸引力而论，上海落于深圳和北京之后。当然，上海正在进行制度性改良，并且有所收效。比如2008年12月30日，上海市黄浦区法院成立民事审判第五庭，作为专门的金融审判庭。这一金融法庭起的作用如何，有待观察。

成为国际金融中心最终要靠市场的选择，吸引市场人士靠的是效率与规范。所谓的国际金融中心，不是资金中心，不是融资场所，不是高楼大厦，不是政策的特区，而是所有风险都可以通过交易对冲的方式，得到提前释放，由此给实体经济提供稳定的发展环境和准确的估值判断。此次国务院文件给予上海足够的试验空间，上海理应抓住机遇，以创新、效率与规范向市场表明自己建立金融中心的诚意，上海有必要抓住任何市场风险如汇率、利率等，通过在上海市场的交易得到释放，如此上海也就能真正确立国际金融中心的地位。

仅靠上海的努力是不够的，还需要中国金融体制的大改革。目前上海已经成为金融市场中心，不过由于金融行政决策中心还在北京，因此出现了金融机构总部从各个地区回迁北京的情况，形成金融决策与市场两张皮现象。金融机构必须到北京跑政策跑文件，如果这样的局面不改，中国什么地方都不可能成为国际金融中心。2009年5月5日，国家发改委主任刘铁男称，“下一步，根据国务院的决定，由国家发改委来牵头，各部门参加，包括上海市，来建立一个部级联席会议机制，来协调和推动写在文件里的一些政策怎么样贯彻、实施”。中国的金融管理、金融行政必须同步进行大刀阔斧的改革，有关部门除了关系经济安全的事项外，其他审批放权，对金融产品持宽容态度，并且尽可能将市场决策中心跟随市场而走。如此，才能向所有的市场人士发出中国金融改革的宣言书。

经济强国必要强货币，反之亦然。中国经济走强，人民币必然会成为自主定价的强势货币，人民币汇率弹性区间加大正是这一发展过程中的必然之举。

第五章　中国经济发展未来瓶颈

金融海啸后中国会出现“失落的10年”？

在全球金融危机后，中国藏富于政府优劣尽显，政府成为最大的生产商、最大的消费者，而与此同时，民营经济方面一片萧条。中央政府拿出4万亿元的积极财政政策，但民间投资却迟迟未能拉动。

外向型经济失去支撑

为了走出2008年全球经济危机，中国在寻找新的消费增长点。中国外向型的出口经济模式受到强烈冲击。

短期积极的财政政策可以收到刺激经济的效果，2009年第一季度GDP同比、环比均下降，同比增长只有6.1%，创下1992年有季度数据统计以来的新低，但与全球的负增长相比，仍属一枝独秀。由此，中国引领全球经济复苏、中国经济与欧美脱钩说甚嚣尘上。但此时，国内经济政策早已转向，政府再次调高出口退税率，用出口退税维持出口企业菲薄的赢利，让出口企业获得喘息之机，一个历经20多年培育、行之久远的外向型经济体，不可能一夜之间与世界经济脱钩。曾经预言亚洲金融危机的2008年诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼表示，中国不存在内生性的经济危机，“中国是出口危机”。而国内的表述方法则是“结构性危机”，表述方法虽不同，意思完全相同。

从另一个出口巅峰国日本可以看出，世界现行的出口、消费型经济走向彻底的衰败。欧美经济学家铁口直断，日本经济模式崩溃了。这个经历了“失落的10年”国家，正在经历失落的20年。

日本的数据令人震惊，在连续4个季度的衰退、2008年第四季度经济总量萎缩3.8%之后，日本这个世界第二大经济体2009年一季度萎缩4%，GDP回到1992年的水平。这当然不是世界经济末日，但意味着现有的出口经济模式已经穷途末路。

日本所有一切经济构造都是为出口经济服务的，劳动者的薪酬在很长时间内被有意压低，日元汇率一直由政府掌握在“恰当”的范围内，银行的贷款与股市的资金主要流向大企业，银企联合、互相持股的模式一时蔚为壮观。日本拥有世界上最精密的仪器，不用解决建立品牌、提升出口产品附加值难题，日本企业的管理是世界级教材，同时，为了一劳永逸地解决资源瓶颈，日本早从20世纪中期就开始参股全球各大资源性企业，以防止1973年的石油危机重新上演。

如此精密的一部出口机器，简直是工业出口国的样板，即使韩国、亚洲四小龙、中国全都依此模式取得过炫目的成功，如今却陷入了困境。

日本国内长期维持的低薪与养老资金的不足一方面鼓励了工薪族的斗志，另一方面抑制了国内的消费。日本政府发布劳动白皮书显示，2006年，反映物价上升率的平均实际劳动报酬比2005年减少0.1%，但总劳动时间却同比增加0.5%，为年间1811小时。泡沫经济破灭之后，日本居民实际收入和消费水平不但没有增长，反而下降。截至2009年3月，日本家庭平均消费支出（扣除物价变动影响）连续13个月出现下降。2008年情况更糟，根据2009年4月发布的数据，2008年6月全日制劳动者的平均工资较2007年少了0.7%，为29.91万日元。10年来，首次跌破30万日元大关。

日本人在国内虽然没有享受到高薪消费的乐趣，但相比其他国家，30年来企业的总体薪酬成本还是大有提高，这拜日元升值所赐。1985年，日本人的工资水平是美国人的48%，由于工资水平上升与日元汇率飙升，5年后，按美元计算，日本人的工资水平与美国之间的差距便缩短到了区区15个百分点。而到了1995年，日本人的工资水平更超出了美国的37%。这决定了日本不可能成为世界加工厂，只能成为加工厂的领导者，才能收回高昂的成本。日本政府对经济的主导作用是显而易见的。20世纪60年代的国民收入倍增计划，70年代推出“列岛改造计划”，最近制定的“开拓未来战略”计划。该战略计划投资总额高达56.7万亿日元，是日本历史上规模最大的经济刺激方案，仅财政支出就达15.4万亿日元。这些计划有成功有失败，总体而言，在经济起飞时成功的概率较大，而在工业化完成后成功的概率较低。

日本政府推动的高科技项目无论是在网络还是在机器人方面，或者远远落后于美国，或者商业化前景不明。2009年又有报道，日本政府将推出电子信息技术产业的财政刺激计划。该计划为期3年，总额达6万亿日元（约合618.6亿美元）。

日本在高科技行业的逐渐落败，说明日本政府主导的出口导向模式没有刺激企业进行整体创新之功效，而泡沫经济破灭后，日本的积极财政政策总体而言没有能够让日本经济复苏，除了全球经济衰退的大背景之外，说明日本政府消费已经到达极限，增加在本已十分完备的交通等方面的公共产品的投资，等同于浪费。

更重要的是，日本的金融模式管制极多，往往在实体赚得厚利通过购买美国的金融产品将大部分利益返还给美国金融机构。德国同样以银行业为主，但德国的内需启动有统一前的东德为支撑，而后欧盟又为德国提供了相对广阔的市场，而日本却不具备这些优势。

如此完备的一部出口机器已经走到头了吗？西方人说是的，因为最敢消费的美国人正在深度节俭；但日本人却得出了相反的结论，他们不愿意放弃出口主导的经济模式。

据日本共同通信社报道，日本政府于2009年5月发表的2009年版《制造业白皮书》将目光瞄向持续扩大的新兴市场国家的中产阶层，白皮书建议日本制造业产业积极开发这一群体需要的产品。白皮书分析说，在金砖四国（俄罗斯、中国、印度和巴西），年可支配收入超过5000美元的消费者已经从2002年的约2.5亿人增加到2007年的约6.3亿人。日本企业应该更多地重视这部分消费者的需求，通过本地化降低生产成本、生产适销对路的产品。

实际上，从2002～2007年，日本经济有微弱却长期的增长，主要依靠强劲的出口和企业设备投资带动，对美国和中国等国家和地区出口大幅度增长，并且出口到中国的产品价格有所上升，而中国出口到日本的产品价格下降。

如果要继续成为出口强国，也许新兴市场是最好的选择，但前提是这些学习日本以出口兴国的经济体能够找到扩张内需之路。日本不过是个案例，说明在发达国家需求饱和后，全球不得不转向潜在的消费国家。

发达国家消费、东亚地区形成高低不同的产业生产链条的模式，将被全球消费，经济产业链条与货币一体化的模式所取代。传统的出口经济模式宣告崩溃。

中国走现代化道路的现成老师就是曾经取得成功的日、韩等国，与这些国家相比，中国政府主导色彩更浓，中国工人的平均工资更低，据克鲁格曼所言，这个数字是美国工人的4%，跟1975年的韩国类似，到2009年，即使墨西哥生产工人的工资也是中国工人工资的3倍，而墨西哥制造业工人的工资只占到美国工人的11%。

中国出口到欧美的产品以低端的生活必需品居多，有刚性需求，但中国显然无法回到过去将全部产能泄泻到欧美市场的老路。美国人开始去杠杆化，开始存钱了。

在全球金融危机之前，美国人疯狂借钱消费，2007年美国居民储蓄率居然下降至-1.7%，家庭债务破天荒地占GDP的114%，这只在大萧条之前有过一次。当年美国经常项目赤字占GDP比重高达5.28%，美国的净债务占GDP的比重突破了30%。到2009年年初，美国人开始储蓄，储蓄率从0攀升到4%，克鲁格曼预测最终会增长到8%左右。这就意味着消费放缓。到2009年5月7日止，美国国债账面余额是11.2万亿美元；美国政府5月11日估计2009年度累积财政赤字为1.84万亿美元，是2008年度财政赤字的4倍；美国政府估计2009年10月～2010年9月的财政赤字为1.26万亿美元；2010～2019年赤字总额则为7.1万亿美元；未来75年美国未作拨备的社会保障计划负债已上升至51万亿美元。2009年5月14日，美国总统奥巴马在演讲时表示，“美国长期债项的负担难以为继”，“不能永远这样向中国人借钱了”。刚刚形成的经济结构给打破了，全球无法支撑如此畸形、将人群分为生产与消费两类的经济结构。

1997年亚洲金融危机后形成的全球金融模式正在发生改变。新兴市场开始拥有贸易盈余，中国外向型经济也是亚洲金融危机后开始发力。中国是出口主导经济体中的龙头老大，国际贸易中的经常项目盈余占到GDP的10%。中国增加投资每年提供产品增长20%以上，而收入所决定的需求每年增长10%左右，仅仅依靠国内的消费能力，难以解决棘手的产能过剩。政府主导目前在中国获得了许多人的支持，政府主导市场获得了长期经济增长也让人印象深刻。信贷的快速增长迅速保证了一系列政府项目的开工，使得2008年10月份以来的工业“跳水”趋势得到遏制。在贷款支持下新开工项目的迅速启动，使第一轮去库存化在比较短的时间内完成。

目前危险在于，经济主要靠政府投资拉动，民间投资没有跟进；与历史数据比，投资拉动效率在下降。2009年一季度固定资产投资同比增28.8%，分地区看，东部地区增长3.7%，中部地区增长5.2%，西部地区增长11.8%。这反映了政府投资资金的流向，因为中西部投资增长明显快于东部，东部地区城镇投资增长19.8%，中部地区增长34.3%，西部地区增长46.1%。

2009年一季度国内生产总值，第一产业增加值4700亿元，增长3.5%；第二产业增加值31968亿元，增长5.3%；第三产业增加值29077亿元，增长7.4%，这同样反映出资金的流向，第三产业投资增长快于第二产业，但第一产业虽然投资大增85.0%，增长却不快，反映出农村经济效率低下。

我国工业增加值增长8.3%，社会消费品同比增长15.0%，财政收入却负增长8.3%，说明企业的整体赢利能力在下降。政府主导基建项目的边际投资效果已经下降，10年前一个GDP的增量13%的投资就可以，但今天已经达到了43%，现在1个单位的GDP增量要5～7个单位投资来带动，说明同样的GDP需要投入越来越多的货币，这对于经济复苏绝对不是好消息。因为经济复苏根本就是生产效率的提高，靠投入增加带动经济增长，只能收效于一时，不能见效于长远。

一方面产能过剩，另一方面增加投资增加产能，未来的经济矛盾将更加突出。以钢铁行业为例，根据国内研究机构兰格钢铁的研究数据显示，中国钢铁过剩产能约1.6亿吨，但中国众多的钢铁企业正在蓄势待发。随着近几年国内产能扩张，板材产能过剩现状令人担忧，产品竞争已经从低端产品向高端产品蔓延。国家发改委指出，钢铁方面要按期完成淘汰300立方米及以下高炉产能和20吨及以下转炉、电炉产能，到2011年，再淘汰落后炼铁能力7200万吨、炼钢能力2500万吨。这是痛苦的压缩和转型过程。

铝业同样如此，由于政府收储现货铝价由2009年2月底的每吨11000元人民币水平急升至4月中的14000元人民币以上的水平，铝价的强劲反弹亦会刺激国内闲置的铝厂再度复产，中国铝业估计现阶段约有40%的中国铝产能是闲置的。北京大学中国地方政府研究院院长彭真怀研究得出的产能过剩更加惊人，改革开放30年来，我国投资增长有24年高于10%，大多是低水平的重复建设，积累了大量无效的过剩产能。到2009年年初，钢铁产能过剩约2.5亿吨，煤炭产能过剩约4亿吨，汽车产能剩约300万辆，水泥、电力、纺织等产能过剩也十分突出。

在出口下降后，内需不振与产能过剩作为中国经济结构失衡的真正问题浮出水面。

提振居民消费效果如何？

支撑美国70%GDP的是私人消费，而中国居民消费只占GDP的35%，扩大内需毫无疑问是发展中国经济的首选。

1998年中国经济走出亚洲金融危机引起的衰退周期，靠的是房地产、教育与医疗市场化。此后，房地产成为垄断市场的原罪代表，更没有人胆敢再提教育与医疗市场化。

中国消费“新三驾马车”被锁定为车市、股市与楼市。政府不仅出台了托市政策，还给予了减税、补贴、家电下乡等一系列优惠政策。在2008年12月1日出版的《求是》杂志上，国家统计局局长马建堂撰文指出，政府将消除消费瓶颈，拓宽消费领域，稳定车市、房市和股市。2009年第一季度刚过，这三个市场不仅情况稳定，更有意外之喜。中国汽车产销量全球第一—新车销量达270万辆，同比增加4%，超越美国（220万辆，同比减少38%）—股指站上世界高位，楼市出现成交量堪比2007年上半年的阳春行情。

美中不足的是，情况并不稳定，“新三驾马车”动力不足，随时可能熄火。沿海地区企业情况没有根本好转，怯于投资实体经济的浙江民资转而进入汽车、房地产消费，进入股市与期货市场博弈。中国汽车界有句名言：“得浙江者得天下”，浙江至少有10多个汽车品牌的销量全国第一，是诸多豪华车品牌的第一争夺市场。浙江人的炫耀性消费在2009年上海车展上显露无遗，但这无法掩盖浙江经济不景气的事实，这个民营经济的集中地深受打击，没有复原迹象。汽车销量突然大增，浙江等地富豪在经济寒冬购买豪华车，显示的是资金无处可去的事实。

房地产虽然出现小阳春，但开发商受库存积压、资金链紧张和预期不妙的三重打击，惊魂不定，最能反映房地产开发商热情的经济领先指标房地产投资持续下降，2009年1～2月全国房地产开发投资同比增速仅1%，远远低于2008年同期的32.9%，以及2008年全年的21%。房地产销售成交主流套型面积在90平方米以下，可见是消费者自住为主，投资型与改善型住房需求没有解冻。

2009年一季度，受到股市上涨与新增信贷创天量的双重刺激，以房地产与汽车消费为主线形成一条投资消费链：投资股市，投资楼市，趁税收降低或者政府提供补贴购置车辆与其他消费品。一季度社会消费品零售总额同比增长15%，其中3月份增长了14.7%，扣除了物价因素，实际增长15.9%。一季度信贷增长4.58万亿元，3月末最后两天，除建设银行外，其他几大国有商业银行（中国银行、工商银行、农业银行）的新增贷款都在900亿元左右，令人匪夷所思，3月份消费同比大增与3月信贷的异常扩张之间的联系令人瞩目。

信贷空前增长并未流入民营企业，大型企业贷款能够获得低息，国债与企业债能够以低息发行，大型企业的库存被消化，同时制造了股市与楼市两个小阳春。中国扩张影响世界，全球产品价格托中国储备之福开始反弹，国内原材料价格高而国际价格低导致两个结果：一是国内外资源价格形成落差，国际价格低而国内价格高，通过进出口寻找价格平衡。精铜、铝等资源的进口创出历史新高，中国成为世界资源仓库；二是国内原材料价格上涨，进一步挤压了制造企业的生存空间。资产价格出现局部性泡沫，政府虽然可能追加投资，但在既定大小的蛋糕面前，政府要成为最大的买单者，就必须增加税收，从而挤压大部分未受到补贴、未接到订单的企业的生存空间。

从历史经验来看，一旦政府收紧信贷，股市、楼市与车市就会受到沉重打击。人们只能寄希望于政府提供新的财政补贴，但政府补贴有临界点，财政部已经在提示政府财政收入急剧减少。为应对财税下滑，国税总局在2009年实行逐个企业查税、应收尽收的政策，甚至在一些地区开始预征2010年的税收，导致企业恐慌加剧，信心进一步滑落。

在政府家电下乡给予补贴等政策刺激下，农村消费在2009年4月份增长速度首次超过城市消费，但农民工无法找到新工作的现实，显示农村最主要的收入来源渠道在削减。消费“新三驾马车”之所以动力不足，关键还在于对宏观经济预期不佳，在失业、薪酬减少的压力下，普通民众仍然会增加储蓄抵抗严冬。

为了维持经济热度，政府别无选择，不得不继续增加投资制造产能，为房地产托市，以拯救与房地产相关的行业，保证地方政府的财政收入。

房价上涨是银行资金大量流入虚拟经济的结果，无法解决中国经济两大顽疾：产能过剩与居民消费不足。房价上涨视做投资环境恶化的指标。实体经济无法吸纳我国疯狂扩张的新增信贷额，出现结构性泡沫，使资金在大宗商品、资本市场、房地产市场寻求避风港，导致股市与房地产市场先后回暖。在经济下滑出现不可控风险时—失业率上升到预期的两倍以上、沿海地区出口加工业折损过半—政府重拾房地产与汽车消费是不得不然的救急之举。随着一季度房地产与汽车消费的回暖，相关的钢材、水泥、装修、家电、成品油等销售额有所稳定，这对于上下游50个以上的相关产业都是福音。

一个公认的结论是，我国房地产价格过高已经影响到了商务成本，已经挤压到了其他消费需求，资本市场内幕交易百出的畸形发展导致我国贫富差距进一步拉大。

始于2004年的房地产宏观调控，出台的政策起到了火上浇油的效果，央行每次小幅加息都被视做通胀的信号，地方政府高价拍地乐此不疲，房地产因此更有上涨动力。那时真正有效的灭火之举是启动大规模的公益型住房建设，政府可以因此成为房地产市场最大的空头方，扑灭房地产市场的大火，同时也可以解决房地产市场抑制内需的经济顽疾，为中国经济的长远发展卸下最大的炸药包。很可惜，直到2008年第四季度，经济下行趋势明显，有关部门才在抢救房地产市场的同时，实质启动保障性住房战略。

按照逆周期调控的规律，经济急速下行期政府应该做的不是启动保障性住房，而是降息、增加贷款，帮助企业渡过危机。但政府在降税做多房地产市场的同时，以保障性住房充当了房地产市场的大空头。到目前为止，有关部门在房地产市场所做的基本上是火上加油、雪中减炭的工作。我不能说政府拯救房地产市场是错误的，但我能够说，政府对于房地产市场周期的判断基本是错误的。

为了提振内需，政府只有沿着公益性与商品住房平衡的道路走下去，这样才能在长远时间里收到提振内需、改善结构之效，而不能因为短期压力，再次将公益性住房抛诸脑后。

建立统一的国内市场受制度掣肘

建立内需市场、畅通而公平的物流是重中之重，国内统一的市场需要统一的制度，需要改变内销产品的小规模零售渠道，需要快捷的司法救济，需要能够破除地方利益的至高权力。外贸企业转型内销企业遭遇尴尬。由于信用等级与采购方式的不同，使一些外贸企业难以适应国内消费市场。出口企业遵循的是国际贸易制度，如商检制度、信用证制度、保险制度等。中国的出口加工企业从国际销售商处赚取利润虽低，但资金和利益较有保障。表面上外贸出口只能赚3%利润，内贸利润可能略高一些，但加上隐性成本，两者利润相差无几，内贸耗费的精力更多。

国内销售不仅渠道不畅，还缺乏在全球有影响力的采购商、贸易商，市场覆盖面小，制造厂商的利益容易受到侵害，如厂家需要支付进场费，货款结算周期长，上下游勾连的三角债多发等等。出口企业并非不思进取，不愿意改变现状增加内贸，关键是市场分割严重，隐型成本过高，本地出租车只能用本地车，本地官员必须推销本地酒等等分割市场的做法层出不穷。截至2009年，除了家电连锁零售商采用部分商品的贸易订单采购外，中国目前的超市连锁、建材连锁、百货连锁等零售商在经营上还在探索贸易订单的采购方式，小量分别下单，与广交会这样大型的、低成本的贸易洽谈会销售模式难以吻合。

建立内贸市场，要允许各种资金进入商品流通领域，建立层级分明的批发商、零售商和有能力在国际国内同时经营的综合商社。在目前遍布全国城乡的农贸市场的基础上，建立起覆盖全国乃至全球的渠道公司，使国内的销售渠道与国际销售渠道一致。

政府的市场干预之手无所不在，这些手在推进建立统一市场的同时，又一手建立了层层叠叠的进入门槛。以农资物流为例，按照2007年制订的《农业部定点农资市场管理办法》规定，实行农业部定点农资市场制度，这些市场经过创建，达到规定条件并经农业部批准挂牌的全国性或区域性的农资市场，贴上农业部的标签，才能验明出身。纵观其中条款，市场申报、省级考核、农业部评审、农业部专家验收、评审等重重叠叠，这种市场促进法除了能够显示农资专家与管理部门的权威之外，对于扩大物流、建立市场销售体系没有任何好处。政府制订规划，由市场资金推动，才能最终建立起遍布城乡的大商业分配比例。

以法律摧毁地方政府画地为牢的地方保护主义，以确保国内统一市场畅通无阻。一些地方政府维护本地开发商、买本地车、买本地酒等做法，思维僵化到了令人难以容忍的地步，这使中国建立大一统市场的前提受到根本威胁。政府有必要建立权力在地方法院之上的巡回法庭，允许利益受到侵犯的企业随时进行诉讼，以维护自己的交易权。以法律为统一市场保驾护航是必须之举。

错误的税收激励机制触发了地方政府的本土主义保护行为。地方政府发展总部在本地的企业才能收取税收，这在GDP至上的政绩考核标准下，直接促使地方政府拉项目拉资金、排斥外地企业。如果地方政府主要靠消费税作为主要收入来源，政府就不会对生产企业、本地企业网开一面，而会对所有能增进消费的优质企业大力扶持，不分本地外地，只要能为本地税收做贡献就能得到呵护。

国内贸易市场的信用问题亟须解决。国内贸易尤其是采取直接进入大型零售企业，其交易制度一般是，厂家需要支付“进场费”等通道费用，货款结算有一定期限的账期、非食品类商品要实行退换货制等。内销零售商“很牛”，市场覆盖面低但垄断程度高，他们肆无忌惮地挤占制造企业的资金，使本就处于融资困境中的制造企业不得不成为销售商的现金奶牛。因此，造成市场异常现象，就是在国际市场上的中国制造通常比国内便宜，在香港市场的比境内便宜，最需要发展、消费能力相对薄弱的市场反而价格最高，生产厂商为了弥补账期风险，而抬高了价格，这反过来抑制了消费，增加了社会成本。

我国有《反垄断法》，有《反不正当竞争法》，政府有必要保护制造企业的基本权利，该出手时就出手，或者允许制造企业建立强有力的行业协会进行博弈；或者禁止挤占挪用，建立资金第三方托管模式；或者以信用保险公司解决资金占用。既然网上销售能够解决这一问题，网下销售为什么不能解决？

光喊扩大内需用处不大，内销制度死结要靠政府解开，家电下乡、农资补贴之际正是建立中国基础商业信用体制的大好时机，政府提供补贴，却没有给内销企业提供护航的制度，没有尊重法律在建立统一市场中的作用，因此造成家电下乡中存在利益跑冒滴漏，成本居高不下。内需经济是真正的市场经济，而不是政府主导下的行政经济。

中国经济面临改革30年以来未有的大变局，如不积极谋变，将有可能急速倒退。谋变的关键在于改变经济发展模式，从外向型经济转向内需型经济。这是所有幅员辽阔的大国崛起所走过的共同道路。

单纯发展外向型经济有局限性，提振内需是中国经济的关键也早已成为共识。但内需屡提不振，无论是以低息手段推动民众消费，还是以公共产品市场化的方式让民众花钱，到最后得到的大多是假振兴、真问题。民众对于教育、医疗、住房等方面的问题怨声载道，而民众的这些沉重负担，恰恰是中国内需全面萎缩的重要因素。

目前重新以高分贝呼吁提振内需，是由于国际经济形势发生了巨大变化，人民币升值使中国以出口为生存根基的中小企业遭遇困难，全球金融危机让外向型企业经历生死劫，以压低资源价格、污染环境为代价的“糊口型”外向型经济走入了死胡同。全球金融危机唯一的结论是，中国依靠外向型经济走强国之路危如累卵。由于中国低成本制造业产能严重过剩等原因，导致全球资源价格提升倒逼中国制造品成本上升，连海尔这样的中国品牌企业都只能靠越来越多的贴牌生产谋生。中国制造业再不寻求突破，将成为没有前途的夕阳产业。

2007年前后，海尔集团CEO张瑞敏说过：“电行业的利润就像刀片一样薄，我们必须走出去。”在汽车行业，平均利润率不到5%；服装行业整体利润率只有3.9%左右。根据广交会等资料显示，纺织服装业正是出口寒冬中最受打击的行业之一，到2007年年底，全国服装库存达到120亿件，完全可以满足全世界人民一年的服装消费。

只有看清楚形成出口经济的根本原因，认识到内需不振的根源，才能找到转向内需经济的可能道路。

在加入WTO后，我国出口呈现连续4年的爆发性增长，也对国内投资需求形成强劲的拉动，地方政府间日趋激烈的增长竞争是投资过热的重要原因。地方政府的竞争以土地、税收等巨大的优惠条件为代价，这被称为“竞次选择”，谁敢压价，谁压得狠，谁就能收获外资，而民众没有得到实惠。以苏州为例，节节上升的GDP并没有让当地民众的生活、消费水准同步提高。对内资、外资实行不同的政策，这是内资的悲哀，也为内需不振埋下祸患。2008年，政府花大力气实行两税合一，内外资企业统一实行25%的所得税率，这对内资企业是个极大的利好，但对于享受惯了20%以下优惠税率的外资企业来说，则可以通过注册新公司享受“三减两免”等待遇继续规避统一税率。

内需不足的最大障碍是国有经济的分量太重。按照经济学家陈志武教授的说法，国家对要素和资源控制得太严，比例太高。按测算，现在中国75%的资产（包括国有企业、土地和矿产资源）掌握在国家手里，而不在民间，由此付出的代价是，中国的经济增长永远是投资驱动型，而不是消费驱动型的，并且是国有企业投资与外资投资驱动型，而不是令人欣慰的民间资本投资驱动型的。国家掌握绝大部分的固定资产配置权，迫使中国的经济增长只能由出口来带动，从而让出口驱动型的经济模式继续得以强化。

国家掌握资源过多，对股市也产生了严重的负面影响，占70%以上的国有控股权理论上可以流通，却在非流通的情况下享受高溢价，导致市场价格体系被破坏，股市大跌不止，使中国发展市场经济亟须的直接融资市场失去信心。

我国政府财税收入高到让人脸红的地步。近年税收节节攀升，增幅远超当年GDP的增幅。如果这样的局面继续下去，到2050年，国家税收将等于GDP，我国将第二次成为“全民国有”的国家。事实上，中国目前财税收入增加幅度所占GDP比重，已经与改革起步时持平，改革30年后，政府的财力控制反而回到改革的出发点。

同时，居民收入占GDP比重连续下滑。根据国家信息中心分析师徐平生提供的数据，我国居民最终实际可支配收入占GDP的比重，从1999～2005年7年共下降13.79个百分点。

如何提振内需？要提高居民收入占GDP的比重，提高民间投资的比重，降低政府与外资投资比重，概而言之，建立内需经济的重点是发展内生性的本土市场经济，调动民间力量，并且藏富于民。

首先，当务之急是把“非公经济三十六条”落到实处，在各个行业真正对民营经济进行市场准入；其次，把政府的财税收入压缩在合理的范围之内，提高居民与企业的收入，使民间投资与收入增长形成良性循环，要知道，美国与日本历史上国民收入振兴的10年也是民间投资倍增的10年；最后，现实的做法是积极降税，把一直停留在纸面上的增值税改革从部分地区的试点推广到全国。没有市场化的由宪政约束的税收体制，中国不可能建成内需经济，不可能有拉动经济的大量民间投资。任何制约不够的权力的本性，就是竭泽而渔。

从本质上说，内需经济是本土的内生性民间市场经济。我们呼唤了无数年的市场经济，在多年的扭曲之后，在经济模式与增长速度遭遇外界强大的挑战之后，该低下头，为民间市场经济让路了。

积极的财政政策可以收短期之效，从1998年经济周期的经验来看，积极财政政策的利好效果在8个月左右逐渐消退，如果不能解决经济结构失衡、产能过剩问题，积极财政政策将面临瓶颈，政府是继续扩大财政投入，还是转而寻求新的发展方向？中国经济产能过剩的难题恐怕会在2010年重新显现。

让人比较宽慰的是，经济结构转型已经开始，目前比较显性的表现就是产业的转移以及在转移过程中依照要素禀赋形成的产业集群。例如湖南省株州湘、潭承接广东的服装鞋帽，江西、湖北承接浙江的五金，安徽承接广东、山东的家电，四川承接深圳的通信电子，河北承接京津的原材料加工业，这些是企业的自发、但经济理性的行为，可以预见这种转移将持续多年，依据更加合理的资源配置形成各地的新的支柱产业。

如果发挥地方与企业的自主性，辅之以提高全国资源配置效率的产业转移，不仅可以弥补外资资金骤降的难题，还能让中国经济布局发生根本性调整。认清这一形势，持之以恒，中国的经济将有一轮重生、复苏、增长的机会。如果相反，财政政策加剧结构性矛盾，民营经济大批倒闭，消费持续低迷，那么，去库存之后的库存再生将很快显现。

中国经济处于十字路口，鼓励企业的创新，鼓励企业的转型，刺激企业的市场运行机制，决定了未来中国经济发展的潜力，否则，中国经济将步日本后尘，迎来衰退的10年。

调整财富分配与产权结构

政府的职责是提供公共产品，政府部门成为代理公司，唯一的办法是这些公司接受全民监督，将所有的收益以公民基金的方式发放给全民，以提高民间投资能力和居民消费能力。

藏富于政府导致国弱民穷

直到全球金融危机影响中国之前，财政部一直是只讨人喜欢的喜鹊。作为财政部与国家税务总局的政绩之一，2007年6月27日，时任财政部部长金人庆向全国人大常委会报喜，2007年前5个月，全国完成财政收入21723.53亿元，同比增长30.6%，完成全年预算的49.3%，这一数字当时被称为中华人民共和国诞生以来增收之最。

数据为近年来节节攀升的财政收入锦上添花：从2003年至今，财政部每年收入扩容5000亿元以上，2006年增加7000多亿。

政府成为经济发展最大的受益者，收入增幅远在民众之上。有数据佐证，据张军教授的研究，10年前，国家储蓄占GDP的水平大约为36%，今天已经上升到了接近46%，紧随其后的是企业储蓄的增长，占GDP的20%左右，国家统计局每年规模以上工业企业的利润以及国资委的数据印证了这一点，唯一下降的是家庭储蓄：把家庭的储蓄用家庭的支配收入减去家庭消费，现在家庭的储蓄占GDP的比重只有16%左右，而10年前则超过了20%。

不可否认，我国的国民收入这两年有了一定程度的增长，根据国家统计局的数据，2005年城镇居民人均可支配收入11089元，2006年年末增长到11760元，2007年前三季度，城镇居民人均可支配收入为10346元，同比增长17.6%，全年估计在13800元左右，农村居民人均现金收入3321元的增长率与城镇居民基本持平。

从相对比例来看情况则大不相同。根据英国《经济学人》的文章，我国的消费支出从20世纪90年代初期占国内生产总值的47%下降到了2006年的36%，原因是过去10年来居民储蓄率一直在下降，政府和企业的储蓄率在上升。根据世界银行的研究，从20世纪90年代初期到2006年，中国家庭储蓄占GDP的比例，已经从21%下降到了15%。根据世界银行的估算，从1998～2005年，中国工资收入在GDP中所占的比例从53%下降到了41%，几乎与消费同比下降。不仅政府、大企业与民众的存款差距在加大，不同阶层之间的差距也在迅速拉大，王小鲁先生的研究证明，1995～2004年期间城镇和农村各阶层间收入差距都显著扩大，近两年虽然地区间的收入差距在缩小，但在同一地区的不同阶层间差距仍然迅速扩大。

政府得到了如此多的收入，公共产品却时常发生短缺。实行高税收的国家有两种情况，一种是北欧那些高福利国家，国家对每个公民生老病死一包到底；另一种是在经济发展初期，由政府推动经济起飞，西方经济史学者曾指出东欧等国的发展历程，说明政府与经济在不同阶段有不同的关系，一般较为落后的新兴国家，行政力量较为强势。

我国发展初始，政府以积极财政政策推动经济，但政府介入经济的前提是积极财政政策确实是经济推动器。可惜，另一些数据时刻在提醒我们，这样的发展模式代价越来越高，有可能成为中国经济不能承受之重。

首先，财政收入浪费现象极端严重。虽然中国的宏观税负大升，财政收入高增长，但并没有出现财政盈余。政府的储蓄占GDP当前6%左右的比重，与10年前的5%相比并不显著。2005年，收支相抵之后，支出大于收入2080.14亿元。只有一个结论可以解释这种现象，就是政府本身的消费支出大大增加，2005年政府支出增长了18.3%，或者是政府投资项目效率不高，导致资金在黑箱中沉没，国家审计署的数字可以证实浪费的严重。实际上，加上地方政府的保守估计2200亿元的债务，政府财政收入处于赤字状态，一些基层地方政府财政濒于破产，因此地方政府债券屡被提上议事日程。

其次，在财政收入上升之时，社会保障相对处于萎缩状态，从表面上来看，政府的收入似乎多得花不完，所以才成立外汇投资公司到国外投资，但硬币的另一面是中国的公共产品投入极为有限，从医疗到教育都位居世界后几位，从房地产行业征收的巨额税费通过各种渠道流失，以至于大部分地区的经济适用房与廉租房建设的数额令人羞于启齿，失去安全感的民众消费能力难有起色。

更严重的是，苛刻的税费政策将扼制企业尤其是中小企业的发展，因为上游企业垄断资源掌握定价权，可以最大程度地消化税收政策的影响。2007年前5个月增长最快的税收主要是流转税、所得税、进口环节税收，分别增长22.4%、38.2%和25.3%。虽然我国已制订了从间接税向直接税改革、从生产型向消费型改革的政策，但是，从上面数据看得很清楚，除了那些进入增值税试点的幸运地区之外，企业在间接流转环节和所得环节继续被双重征收税，间接税未除，直接税又来，以至于北京大学中国经济研究中心的宋国青教授以“是税三分毒”警示有关部门。企业所得税与增值税由中央和地方共享，中央政府分别享有60%和75%。如改革税制，还必须理顺中央与地方财政的关系，双方争执不下，倒霉的是纳税人。

我国的征税基数与财政支出一样，只能升不能降，这种政绩足以反映出税收制订的随意性，如果每年的收入都超额完成，说明政府的税收政策不够科学，低估了纳税人的赢利、收入增长，如果是竭泽而渔或者随意设税，则会降低经济发展动力和民众福利，为政府主导的投资火上加油，让市场丧失稳定的预期。

认为我国税负低的主要论据是税收占GDP比重只有20%左右，但税费相加达到惊人的40%，各种费用层出不穷，至今未有收敛之迹，不要说税收法治化，就是离税费一体化都有相当遥远的距离。

由于国内外经济形势的巨大变化，情况在2008年得到根本改观，沿海地区制造企业受到严重冲击，社会各界呼吁政府出台减税等政策，携手企业共渡难关，鼓励企业优胜劣汰的并购交易，促进中国经济的长期稳定健康发展。很可惜，统计数据显示，目前我国的财税政策与经济发展形势并不匹配，企业与个人在忍受信贷紧缩的同时，不得不同时承担高税负的痛苦。2008年下半年经济急剧下滑，在出口下滑，第二产业增长率下降之时，政府税收与居民收入的情况又如何呢？政府成为拉升经济的火车头，通过增加税收的方式加强对经济、资源配置的主导作用，使得中国经济向行政主导方向发生悄无声息、但十分关键的转变。

2008年上半年税收增加迅速，全国税收收入同比增长30.5%，与2007年度31%的增速接近。其中增长最明显的是企业所得税，增幅达近2000亿元，为2007年企业所得税总额的近1/4。国家税务总局对此的解释是，2007年企业利润大幅度上涨，带动2008年上半年企业所得税增收近2000亿元，扣除此因素后，2008上半年全国税收收入增长与经济发展基本适应。应该为这些声明补充两点，2007年下半年人民币开始加快升值，央行实行货币紧缩，制造企业开始过冬，2007年与2008年上半年金融机构及规模以上工业企业利润增长，还是托国有的福。

一边是火焰一边是海水。与税收增长相反，居民收入与消费者信心都在下降。2008上半年城镇居民家庭可支配收入增长率由2007年的17.23%大幅下降到14.4%，扣除物价上涨因素后，可比增速由12.6%回落到6.3%。农村居民纯收入增速放缓情况与此类似。收入下降之后消费本应随之下降，但我国出现了消费与存款同时增加的情况，这种增加不是好消息，只是热钱增加、居民资产投资渠道被堵塞、通胀压力之下的被迫消费的无奈之举，注定无法持久。

消费者信心指数表明我国消费前景不容乐观。据商务部市场运行司监测，2008年上半年，我国千家核心商业企业零售指数同比增长20.1%，扣除物价因素，实际增长只有12.6%，比2007年同期回落1.7个百分点。2008年二季度消费者对当前经济状况的满意指数为90.3，分别比上季度和上年同期回落0.5和2.7个百分点。反映消费者对未来经济前景看法的预期指数为96.7，分别比上季度和上年同期回落0.8和2.6个百分点。2008年消费者对经济状况和走向的预期，购买耐用消费品的意愿，都比2007年低。

在企业遭遇困境、居民收入下降、消费者信心回落时，财政部发布政府税收收入大幅上升的喜讯，实在有些不合时宜。在中国经济走向市场化的巨大转变中，政府对于生产、资源的调控能力不降反增，在市场的名义下，优质、廉价资源被源源不断地输送到了“规模以上工业企业”，同时政府不得不对遭遇困境的石油等企业提供巨额补贴，价格体制的扭曲与行政对市场的强大控制，真是几十年市场化改革的目的吗？

税收，还是税收

让人心焦的是，政府财政收入下降引发严厉征税潮，这对于刚有暖意的中国民营企业是当头一棒，严厉征税会成为压垮民营企业的最后一根稻草。

2009年5月22日，笔者收到一封网友来信，指出政府严格征税让企业人心惶惶。全信质朴简短，引用如下：

我是江苏的，我们江苏最近税务局召开全体企业法人开会，贯彻温总理的讲话，对税收要“应收尽收”，所以对所有企业的财务全部查账3年（2006～2008年）。据内部消息，税务部门是有罚税指标的，数额不小，现在是大家都人心惶惶，地方财政收入降低，入不敷出，像这种变相收款不知会重复到何时？

唯一可以安慰这位朋友的是，不仅江苏，很多地方因为2009年一季度财政收入下降，处于与江苏同样的不安之中。

保证2009年的财政收入几乎是不可能完成的任务。2009年4月13日下午，中国财政部网站公布了2009年一季度财政收支情况，收入减少而支出增加：一季度全国财政收入1.46万亿元，同比下降8.3%；全国财政支出12810.92亿元，比2008年同期大幅度增加3304.18亿元，增长34.8%。由于一季度的财政支出主要是全国人民代表大会批准预算前的预拨款，预算安排的大量支出项目还在准备阶段，因此，历年来一季度支出额都比后几个季度要小。也就是说，政府面对的支付压力会增加，而不是减少。

中央财经大学税务学院副院长刘桓表示：“要完成全年增长9.8%的任务，接下来的8个月财政收入至少要实现18%的增幅。”一位原国家税务总局官员接受记者采访时表示，这是不可能完成的任务。

为了尽可能完成税收任务，善于征税者已经被树立为标兵。2009年5月24日，江苏省省委机关报《新华日报》发表“张庄‘四轮齐转’冲刺财政收入双过半”的新闻，称江苏省盐城市盐都区张庄街道的干部，“对照财政收入计划，责任到人，挂图作战，实行‘征、管、协、护’四轮齐转，明确征收机关、稽查机关为主动轮，办事处为协税轮和村级组织为护税轮。每月召开征收人员财政分析会，请稽查机关参加，分析本月收入完成情况，从国税、地税入库的可比性，从税收征管摸底上分析企业纳税的真实性，从企业产销情况分析税收走势，同时安排落实下月的税收任务”。征税已经成为落实到街道、村庄，征税、稽查、街道干部齐动员的群众运动。

上述新闻会让处于寒冬中的企业战栗，另外，有几个增加政府收入的办法可能出台。

在严格征税的同时，扩大税基的提议出笼。如江西省瑞金市国税局工作人员称，他们不仅仅加强了对原有税源企业的监管，还准备扩大税基，缩小免税和税收优惠的范围，比如原来营业额在5000元以下的企业免征营业税，调整后可能免征营业税的范围会变成营业额4000元以下。

另外，税收之外的预算内收费可能增加。2008年全国财政收入已经有此苗头，税收收入大幅减少，“收费”不降反增。2008年非税收入为7097.3亿元，同比增加1427亿元，增长25.18%，占总收入的比例为11.57%；其中中央财政的非税收入1704.51亿元，增长23.6%，完成预算的118.4%；地方非税收入5374.8元，增长幅度为24.5%。

按照法规征税无可非议，但在经济紧缩期改变以往实际操作中的税收规则，如削减以往的税收优惠政策，或者预征未来的税收，事实上都会增加企业的实际负担。由于中国税制初定时，担心征管能力跟不上，实行的是宽税基政策，一旦应收尽收，很多企业将无利可图。

加强征税受影响最大的是中小民营企业，民营企业最怕的是查税。民营企业的财务状况通常欠缺透明度，而国有企业的财务状况在国资委有详细的账本。从2008～2009年的情况来看，政府对亏损的大型国有企业网开一面，面向国有企业的倾向型扶植仍未改变，政府给东方航空、南方航空等企业注资，银行还以巨额低息贷款的方式替这些企业买单，同时，政府积极财政政策的订单也主要流向了大型国有企业。很难想象，政府会对这些国有企业课以重税，除非政府在课税之前允许这些企业提高产品价格，把成本转嫁给消费者。但这与经济复苏的目标背道而驰。

加税对内销企业的打击重于出口企业，政府鼓励出口，重新提高出口退税税率，这等于变相增加了内销企业的负担，与扩大内需的政策针锋相对。

中国降税减费、扩大内需的改革遭遇财政收入拦路虎。政府的矛盾之处在于，要扶助企业走过产能过剩的严冬，减税是扩大投资与消费的必然之举；不过，由于大手笔实行财政刺激计划、扩大社会保障、企业赢利下降，导致政府财政收入迅速下降，不得不实行更加严格的征税政策，税务官员马不停蹄到各个企业，成为催税员。

此时加税是在经济复苏的星星之火上浇上一大盆冷水。在接下来的8个月，财政收入同比增加18%，意味着经济必须回到火热的2008年—看看现在各地的企业情况吧，这将成为压垮企业的最后一根稻草。

市场希望政府节约行政开支，从生产型增值税向消费型增值税全面转型，以减轻国内企业与消费者的负担。但对政府而言，行政改革困难重重，收效甚微，面对国内的巨额储蓄，最简单的办法是加大国债与地方债、企业债的发债量，也许2009年中国的财政赤字将远远超过预算，这将给日后中国经济复苏埋下隐患。

藏富于政府，还是藏富于民？关键在于资金的使用效率，以及对经济长远发展的影响，如果政府在强大的收入激励下，将自己当成独立的利益主体，而不是纳税人所购买的公共产品的服务主体，甚至站到市场主体与消费者的对立面，唯一的办法就是约束财政增长幅度，使政府不得不恢复公共服务的本职，迫使政府组织消肿，否则，财政收入的增长只能提供更多的浪费资金和沉没成本、腐败成本。

世界经济转型，是我国市场化改革的又一个契机，当我们一再表明对外开放与市场化的立场时，应该以市场化的财税体制与资源配置的市场化相辅而行。经济下滑而税收增长，政府支出增加，对经济的主导作用增强，在宏观经济数据与税收增长反差的背后，说明中国企业的市场化动力在衰退，说明居民财富缩水、消费意愿下降，这种情况不改变，我国经济有可能陷入表面增长下的实质性衰退。

国民收入倍增计划仍需推进

经济衰退期有人重提增加国民收入为内需拨火，在2007年中国经济热得发烫时，很多人提到国民收入倍增计划，为经济降温。无论经济是冷是热，国民收入增加是所有人共同关注的焦点，是解决中国经济顽疾的公开药方。

2007年12月召开的中央经济工作会议，旨在为发烫的经济降温。会议透露出2008年宏观调控将“从紧”，“稳中求进”将成为基调，时任国家发改委主任马凯在2007年中日经济高层对话上明确表示，未来将实行从紧的货币政策，防止经济增长由偏快转向过热、防止价格由结构性上涨演变为明显的通货膨胀，“两防”毫无疑问已经成为宏观调控的首要任务。谁都不会否认，在中国经济转变的关键时刻，需要一个平稳的产业与金融环境，此轮调控正值人民币汇率市场化起步之初，能源、环境、税收等一系列政策鼎革之际，给过热的经济降温取得了最大限度的共识。

争论的焦点不在于降温本身，而在于以下两个方面：第一，如何降温？第二，中国经济在降温之后走向何处？这两方面是一枚硬币不可分割的正反两面，归结起来就是一句话，中国经济必须尽快补上国民财富增长难敌国家财富增长、内需远远抵不上出口这一课，政府有关部门有必要制订国民收入倍增计划，以国民财富的增长与公共福利体系的完善，来抵挡资本时代的巨大冲击。

让中国经济冷却有两种办法，一种是在加快汇率市场化进程的同时，政府不停地动用财税、货币等各种手段，并且通过向国际输出资本的方式挤去资产和价格泡沫；另一种是通过二次分配加快生产要素价格的改革，尽快实现财富向民间的转移，以拉动内需市场，杜绝国民的后顾之忧。前一种方法目前已经初现端倪，中国企业源源不断参与海外并购、中投公司与QD II资金海外投资起航就是表现，这种外科手术式的办法，通过减少货币总额与资金量强行除泡；后一种方法则可以称之为中医疗法。

通常认为，人均可支配收入短期内大幅提高是经济步入过热区间的一个标志。这是宏观经济学的常见理论，同时容易导致片面解读，形成认识上的巨大误区。在劳动者权益得不到保障、市场预期模糊的情况下，劳动者可支配收入追随产品价格提高是通货膨胀无法压制的一个结果，而不是通胀的成因。

那些认为我国的国民财富大幅增长的说法同样昧于事实，在藏富于民方面政府一直做得不够，甚至大多数无法享受资产收益的国民成为改革成本的主要承担者，而无法同步地成为社会经济进步的利益分享者。

国民收入增加将使经济失衡的说法完全站不住脚。以日本为例，从1960年池田内阁实施“国民收入倍增计划”，到1967年比计划提前三年使实际国民收入增加了一倍，至1973年，日本人均实际国民收入甚至增加了2倍。由此奠定了日本经济起飞的基础，从制造大国成为仅次于美国的经济强国。

解决收入分化的问题是国民收入倍增计划的主要目标，日本政府引入了“最低工资制”，同时扩展了社会保障计划，完善养老保险金，提高健康保险付给率，作为配套措施针对农业与中小企业制订了专项法律，缩小不同企业、不同阶层之间利润与收入的剪刀差，同时实行基础建设与减税等方案。到该计划结束时，日本的最大特点是全体国民恢复了经济信心，社会进入大众消费时代，以往激烈的劳资等社会矛盾开始消解，民间私人产业投资兴盛，失业率维持在1%左右，“平稳发展派”最担忧的通胀难题等并未如期而至。

我们不能忘记日本国民收入倍增计划的前提，即经济的高速增长，使不断增长的国民收入成为有源之水，否则所谓国民收入倍增不过是通胀与挤压企业利润的代名词。当时，日本政府除了收入计划之外，还有经济发展计划：国民生产年增长率平均7.2%；到1970年度国民生产总值增加1倍以上，最终达到26兆日元目标。目的是达到“经济高速增长、提高生活水平、完全就业”。日本国民生产总值实际年增长11.6%（计划目标7.8%），才有了国民收入年增长率达到11.5%（计划目标7.8%），二者基本实现同步增长，虽尚未做到完全同步，但已经实现了消费革命。

投资增加与资源的有效使用是日本经济发展的基础，从1952～1970年，日本私人投资增长超过10倍，生产效率大幅提升，这成为日本经济增长的坚实基础。反观中国国内经济形势，私人投资增长虽快，却大起大落，经济发热时如野草蔓延，经济紧缩时祭于旗下，一片肃杀。如何在稳定中求发展成为中国经济面临的严峻考验。对于投资的约束已经制约了我国经济的发展。

我们更不应该忘记国民收入倍增计划应有配套的经济手段—充实社会资本、控制外资、引导国内储蓄转为投资，引导产业结构高级化，促进贸易和国际经济合作，提高人的能力和振兴科学技术，缓和双重结构（即缩小工农业剪刀差与各阶层收入差）和确保社会稳定。

国民收入倍增计划是个庞大的经济发展规划，涉及行政与经济资源的调整，涉及政府的财税政策与补贴政策，涉及产业的调整，概而言之，是整体经济的大转型。2008年7月，广东省劳动和社会保障厅在答复有关政协委员提案时表示，广东省从2008年起实施“工资倍增计划”等三大计划，建立健全企业职工工资正常增长机制。从2008年开始，广东省职工工资每年递增14%以上，到2012年比2000年工资水平翻两番。在经济急剧下滑、农民工纷纷回乡之时，仅仅依靠劳动保障部门的一纸行政命令，国民收入倍增计划只能是一个不成功的秀。

宏观经济数据也能印证这一结论，政府设立工资指导线基本上属于画饼充饥。

截至2007年年底，全国出台地方性工资法规或规章的省份达12个，27个省份对容易发生拖欠工资的特定行业建立了工资保证金制度。各地按照每两年至少调整一次的要求，逐步提高最低工资标准，2006年，全国各地都提高了最低工资标准，绝大多数调整幅度在10%以上，调整幅度最高的达到64%，2007年，有21个省份又进行了调整。

实际执行效果却不尽如人意。中国社科院2007年11月发布2007年企业蓝皮书《中国企业竞争力报告（2007）—赢利能力与竞争力》，数据显示，1990～2005年，我国劳动者报酬占GDP的比例从53.4%降低到41.4%，降低了12个百分点。可见，劳动者报酬被大力挤压。以往的企业利润高涨期，劳动者报酬都没能水涨船高，目前中国经济处于艰难的转型期，绝大部分制造企业处于汇率上升、原材料价格上升、出口受阻的水深火热境地，最大的任务是存活，而不是给工人涨工资。

企业工资指导线对企业只有参考价值，不具有法律上的强制执行效力。值得欣慰的是，我国《工资条例（草案）》主体已完成，将把工资劳资双方集体协商通过法律化确定下来，“刚性”推动工资集体协商。有关法律法规将明确规定除少数垄断行业和企业外，企业有关工资福利等涉及职工切身利益的问题都要通过工资集体协商决定。

要兼顾企业发展与劳动者薪酬，政策必须通盘考虑，不仅赋予劳动者博弈的工具，更重要的是在经济转型期善待企业，收缩政府财政在GDP中过大的比重，给予企业平等的市场发展空间，而不是采取目前经济转型、企业艰难之际采取割喉战术，给予市场沉重打击。事实上，随着珠三角、长三角制造企业的破产，失业者会大批增加。发展经济之后才能共享发展红利，有关方面对此应有清醒认识。

国民收入倍增计划通常出现在下述经济阶段：经济发展到一定阶段产品过剩与通胀压力共存，政府需要提振内需；从外向型经济向内向型经济过度；政府财政收入远远大于国民收入增幅，导致储蓄、投资大于消费，造成经济不平衡。几乎所有国家的经济起飞几乎都经历过类似的国民收入培增计划。到目前为止，我国的经济发展模式最大的缺憾在于，没有类似的计划使国民财富同步增长，反而使国民成为改革成本的长期承担者，并因此留下内需不振、经济失衡、社会矛盾激化等种种后遗症。

国民收入倍增计划可以化解经济体内的两大痼疾：一是改变产能过剩；二是藏富于民。藏富于民可以自然消解巨大的外汇升值压力，从行政市场走向民间市场。也只有制订了这样的规划，有关部门才能回答，发展为了什么这一根本问题。

从既得利益阶层手中拯救市场经济

2008年是转折年，《劳动合同法》、《工资条例》等一系列旨在保护劳动者权益的法律法规出台，旨在从严重倾斜的收入分配中拯救市场经济，重树市场经济的合理逻辑，寻找市场经济的民间合理性与合意性。

政府必须主动纠偏，而不能一味依赖市场的自觉，那是因为在市场之初的资源分配并不健康，已经有了行政之手的烙印，只能依赖行政之手给予干预；而业已形成的既得利益集团为了维持自身的利益最大化，往往成为公平竞争与全民红利的市场经济的最大敌人，唯一能与既得利益集团抗衡的只有政府的力量。美国金融学家拉古拉迈·拉詹、路易吉·津加莱斯的《从资本家手中拯救资本主义》一书，正表达了这一层含义。

我国目前的劳动者薪酬过低，没有办法通过市场劳动者议价主动矫正。有几个客观因素：第一，是劳动者供应过于充分，这使得劳动者对薪酬毫无议价能力；第二，法律法规没有给予劳动者简便低廉的议价权力，农民工讨薪居然要总理出面，高成本的背后是薪酬畸低、议价成本畸高的现状。农民工工资的制度性折价不是市场所能够解决的，必须通过法律与基础人口流动制度的调整才能解决；第三，经济上升期资源偏向于企业主，如果要维持廉价商品与一定的出口比例，就必须使劳动者的薪酬维持较为灵活的市场定价体系，否则就需要重新进行一套制度设计，而这也需要动用政府的力量。

不可否认，在《工资条例》出台之前，《劳动合同法》、《地方最低工资标准》等法律法规都对工资的良性增长有些许规范，但最终都没有形成工资增长的良性机制。劳动和社会保障部工资司司长邱小平指出，“其实我们一直在通过多种调控手段来增加职工的工资收入”，劳动保障部门曾督促各地，要及时调整最低工资标准，并积极推行工资集体协商制度，但是，从目前反馈的信息来看效果不彰。原因在于，法律的软约束无法打造刚性的最低工资约束机构；制度性的劳动力折价消解了保护劳动者权益的努力；政府在效率与劳动者权益之间左右摇摆。最后的司法救济不能落实，法律徒有其表。

政府的一些倾向性政策造就一级分配体系的不公平，消解了保护劳动者权益的努力。如垄断企业与一般竞争性企业不公平的收入差距、垄断企业内部不同身份员工之间的收入不均衡。2008年中石化员工普涨300元工资，掀开垄断行业上调收入的序幕，据悉，包括中石油、电信行业、电力行业在内的一批垄断行业国有企业都在计划上调工资，部分企业上调工资方案已经上报国资委分配局。最后，在制订保护劳工权益的法律法规的同时，制订者一再强调：“中国不能再回到计划体制下，企业职工工资的增长不能再由政府搞一刀切”。这证明制订者担心此类法律会损害市场效率，在学界内部的相关争议也趋于白热化。

毫无疑问，以既得利益集团的利益来取代国民收益的普遍提高，以垄断企业的效率来取代市场的公平，反而会损害市场经济的基石。有关方面应该理直气壮地修订《劳动合同法》与《工资条例》，并在此基础上，赋予劳动者以成本更低的博弈权利，将最低工资与CPI（消费者物价指数）挂钩，以免劳动者的实际生活水准随CPI上升而直线下降，改革的成本由大众承担，果实由权贵独享。

在社会声讨国有企业高管高薪之际，另一种声音被忽视。国有企业高管发出压抑的抱怨声，认为自己的人力资本没有得到公允的定价，薪酬改革市场化之路前途多艰。国有企业高管有什么委屈？

国有企业高管天价薪酬一直受到抨击，也受到徒劳的抑制。继2009年年初财政部出台金融机构高管“限薪令”后，由人力资源和社会保障部负责牵头拟订的薪酬管理制度有望出台。新规定内容涉及国有企业负责人的薪酬结构、薪酬制度、基本年薪、绩效年薪、补充保险、职务消费规范方式以及监管体制等各个方面。其重点在于奠定我国国有企业高管薪酬制度的总体框架，以及薪酬水平的大体区间，对于高管与社会平均薪酬水准、企业内部高管与普通员工之间的薪酬水平可能作出严格规定。

这不是国有企业高管薪酬第一次受限。事实上，国有企业高管薪酬一直受到严格限制，有关规章层出不穷。

国有金融机构高管的薪酬由财政部、银监会、央行的监督之眼共同盯着，其他国有企业由国资委制订，如果是上市公司高管薪酬证监会还能过问。不仅如此，由于大型国有企业高管兼有官员身份，还受到党纪政纪的约束。2008年7月，中央纪委发布《国有企业领导人员违反廉洁自律“七项要求”适用〈中国共产党纪律处分条例〉若干问题的解释》，就国有企业领导人员中的共产党员违反第十七届中央纪委第二次全会提出的廉洁自律“七项要求”行为适用《党纪处分条例》的规定给予处分的若干问题作出了明确规定。

国有企业高管的薪酬账面数字与实际到手数字有巨大差异。中海油董事长傅成玉在2009年不幸取代了中国平安董事长马明哲在2008年的位置，成为高管高薪的人民公敌。按照2008年中海油年报，这位董事长兼首席执行官的年收入为1204.7万元，同比上升6.5%。傅成玉表示，其薪酬是由独立董事决定的，是市场行为，他本人在拿到高薪后已捐给母公司，这是他个人的自由。“上市公司的规则决定了我必须拿这么多，而中国国情决定了我不能拿这么多。”

之所以账面要拿这么多，是因为在境外上市的中海油，其公司治理结构与所有国际公司相同。“也就是说，我们的独立董事人数超过内部董事，薪酬都是由独立董事制定的，我们本人不能参加。他们制定的标准除了企业考核，还要与国际同类公司相比。”“如果我们收入太低，独立董事不放心，境外投资者当时对中国公司都不放心。”傅成玉的年薪是同类国有石油公司中石化总裁王天普的14倍以上。

中海油高管十分委屈，其总公司有关负责人回应称，中海油有限公司高管层薪酬福利严格遵守国务院国资委有关规定，个人实际所得与向资本市场披露的“名义收入”大相径庭。所以，傅成玉的1200万元年薪只是名义收入，所有高管层成员从2001年上市第一天开始，就把董事会批准的收入捐给了母公司中海油总公司，中海油严格接受国务院监事会监管和审计署审计。

这当然让中海油等在境外上市的央企陷入十分尴尬的境地，他们的自我辩解无疑是在向世界宣称，他们执行的是内外有别的两套体制，市场化的激励机制原本就是糊弄国际投资者的，他们执行的是财政部、国资委的内部政策，符合中国国情。如果此言属实，我们只能说中海油是一家不诚信的公司；如果此言不实，他们不仅是一家不诚信的公司，还是一家激励过度损害投资者的公司。

为央企薪酬辩护的人认为，因为短期经济危机刮起的高管限薪潮，是政治和社会逻辑掩盖了市场逻辑。傅成玉的薪酬捐款是一种非常态，“如果常态如此，国有企业何以吸引和激励管理人才？如果国有企业老总的‘觉悟’高到要把年薪捐出来，那就失去了激励机制本来的意义了。”

国有企业高管委屈多多，核心抱怨是国有企业的市场化之路被民意堵塞，是在开国有企业改革“倒车”。

从2003年开始，国资委加强对央企负责人的业绩考核，将薪酬制度与业绩考核挂钩，从年薪制、业绩奖励的推行再到股权和养老金计划等长期激励的试点，表面上国有企业的激励约束机制一步步向市场之路挺进。不过，预定的改革线路没有能够让国有企业真正成为市场主体，国有企业高管还是官员式的选拔、考核、任免制，大型国有企业还在靠垄断红利，所谓市场化就是一句空谈，所谓薪酬的市场激励机制，不过是国有企业高管低能高薪的遮羞布。国有企业薪酬改革没有让国有企业高管薪酬脱离民众的关注焦点，反而激化了矛盾，本身就说明，改革没有改到根子上。

从大众视角来看，正因为国有企业高管实际收入与名义收入天差地别，傅成玉等国有企业高管的高薪格外可怕。从账面上来看，目前降薪的国有企业高管的收入并不高，与职工收入差距亦不明显。但“还有很多隐性的收入，诸如奖金、其他费用等并不在账面体现。降低幅度可能对高管工资收入没有很大影响”。财政部制定的职工薪酬包括工资、资金、福利、期权等，一些公司为了规避舆论监督有意缩小口径，将福利、期权等排除在外，当然更不包括职务消费等灰色收入。如果将所有项目包含在内，公司高管的薪酬将远远超过媒体的统计。国有企业灰色收入之高难以统计，所有应酬费用等统统打入成本，谁也无法确知国有企业高管在其中到底占据了多少份额。并且，国有企业干部之多众所周知，2009年年末到东方航空“救火”的刘绍勇大刀阔斧进行人事改革，东方航空从三岗到六岗（相当于从正处到副处级别）的中层干部有2000多名，按照年龄一刀切，就空出了160多个岗位。退出现职的原管理层则退居二线，依然保留岗位津贴，略打折扣。

上市公司是公众公司，上市的国有企业高管按理应该受到股东大会、董事会和薪酬委员会的共同监督，国资委一度把国有企业上市与健全的董事会制度、建立外部董事与独立董事当做约束内部人控制的法宝。事实证明，这种设想只是一相情愿的美梦，薪酬委员会、独立董事等等不过是橡皮图章。曾多次参加上市公司股东大会的国都证券范国平认为，高管薪酬形式上都通过了董事会和股东大会，但中小股东没有真正的决定权，实际上变成了管理人自定薪酬，能定多高定多高。对于国有企业来说，决定权仍然在大股东各级国资委，管理上并不完善。

中国平安董事长马明哲为了改变自己的“人民公敌”形象，将自己的薪酬从2008年的6600多万元下降到2009年的零薪酬。2009年2月25日，中国平安申明：2008年，集团董事长兼首席执行官马明哲将以不领薪酬的方式，与公司上下及全社会一起共渡难关。上述薪酬范围包括：底薪、期权、奖金等各种形式的个人收入。强调中国平安一贯坚持、并将继续坚持绩效导向的薪酬机制和国际化人才机制。

很多上市公司高管零薪酬、1元薪酬，除非是当初的协议中有惩罚条款，或者通过程序与董事长重新签订了薪酬合同，否则，实在让人难以理解依据何在。今天可以为共度时艰撕毁协议，明天也可以因为股市高涨发天价薪酬，不尊重协议与程序，所谓绩效导向的薪酬机制与国际化人才机制不知如何体现。难道是对内一套，对外一套？对内血汗工厂，对外遵章办事？马明哲之所以此前坚持高薪有理，显然是因为协议规定他理所应得。中国平安2007年年报显示，中国平安连续第二年成为最贵A股高管的聚集地。平安前两年的高薪得益于资本市场，虽然400万元底薪与普通金融机构持平，但资本市场的高涨才是真正的原因，马明哲的薪酬结构中，93%是奖金与期权。中国平安的高管高薪大多来自于此。

设立期权是为了让高管与股民拥有共同的激励机制，大家利益捆绑，一荣俱荣、一损俱损。资本市场以疯狂的上涨让高管高薪拥有足够的理由。但就在高涨之时，中国平安却在冒巨大的风险向海外投资，在内融资再融资，虽然平安拉保效率很高，扩张金融帝国版图野心很，但一次失误就让中国平安捉襟见肘。因此，人们质疑马明哲高薪，其实在质疑平安的薪酬体制有问题，中国的资本市场激励机制设计有问题，使高管的薪酬成为孤悬于普通投资者之上的利益输送管道。

统计显示，国有企业高管年薪高低与企业绩效的相关系数仅为0.4，相当多的国有上市公司高管薪酬与公司业绩无关，不少公司高管薪酬在公司利润下降时还在上升。中国平安虽然不是国有企业，但在薪酬安排上却有国有企业的流风余韵。

如果说马明哲高薪或者零薪酬不合理，曲线成为平安第二大股东的郑裕彤还不是通过资本运作获得了600亿港元的收入，两年前加盟的中国平安首席投资官约翰·皮尔斯还不是拿钱才走？资本市场的漏洞既给马明哲们提供了造富机会，也让他们动辄得咎。

或者天价薪酬，或者零薪酬、1元薪酬，薪酬体制“妖”得厉害。他们或者以破坏规则的道德优势诱惑民众，或者压根儿认为企业就是自己的，拿不拿薪酬是一回事。如果薪酬机制不合理，唯一的办法是重新订立薪酬协议，取得各方谅解。圈钱的时候往死里圈，作秀的时候往死里作，天价高薪与1元薪酬的上市公司有公司治理结构吗？

难道国资委的业绩考核也是橡皮图章吗？客观地说，各国有企业对于国资委这个婆婆还是非常害怕的。表面上看，国有企业高管薪酬与业绩挂钩，高管薪酬与每股收益、营业收入、净利润指标都显著相关。2007年，国有上市公司的主营业务收入均值是民营公司的5倍多，约58%的收入增长速度也高于民营公司的20%。面对下属千差万别的企业，长袖善舞的国资委同样要面对信息不对称的难题，他们无法建立客观公正的数据，由独立的统计机构一一统计各公司成本，更无法随时进行审计，大多数时候，还是要由下属公司上报数据。准确性就得打个大折扣。

而且，国资委只管理到100多家央企负责人的薪酬，不包含集团公司下面的二三级央企，国资委只管集团公司高管，二三级企业是由董事会等决策，很可能出现子公司薪酬高于母公司的情况。

民众更在意的是，中石油与中石化等公司成本究竟有多少？他们的好业绩究竟有多少是靠政策、靠排挤竞争对手、靠游说上级主管部门提价得到的？推翻在经济总量中占比日益增加的国有企业模式是不现实的，国有企业需要市场化，需要建立正面的激励机制。

改革的关键，是恢复国有企业高管的职业经理人身份，让国有企业高管脱离行政体系职位与公务员体系，这项工作开展的越快越好。否则，不管国有企业高管薪酬机制如何改革，不过是为披着企业家外衣的公务员们多条生财之路罢了。只有确保国有企业高管是职业经理人，才能按照市场价格、以国际平均业绩水准、以公司以往的业绩为参照，为职业经理人们定个大致公平的价格。如果这一条不能改革，国有企业高管仍兼高官身份，国有企业高管薪酬将永远是社会创口。

公开国有企业高管的实际收入至关重要，傅成玉等人的“实际收入”到底有多少，按照法理应该由国资委这个出资人代表向全体国民公告，接受全民监督。及时与民众沟通，说明制订薪酬的理据。只有杜绝灰色收入，谈实际收入才有价值。否则，实际收入也好，名义收入也罢，一本乱账，迫人造假，骗人骗己。

幻想大众都是受迫害的偏执狂，一味与国有企业高管作对，显然是陷入了另一种偏执，于国有企业改革有害，对于国有企业的激励机制是一种倒退。任何顺利的改革都会善对民意，国有企业薪酬制度的改革也不会例外。

用国有企业股权建立基本社会保障体系

公共财政的二次分配是政府的主要职责，鉴于以往重发展轻公平的取向使目前的改革陷入瓶颈，政府建立基本社会保障体制，提出再分配政策是对以往政策的纠偏，也是政府逐步从经济发展主体的角色回归公共产品提供者的努力。政府不是经营者，或者说主要不应该是经营者，而是公平的管理者，秩序的维护者以及公民的救济者。

提高社会保障减少经济压力是明智的选择

以下事件值得密切关注。

2007年6月20日、28日和7月5日，时任国务院副总理吴仪，分别在江西南昌、江苏镇江和甘肃兰州三地主持召开了全国城镇居民基本医疗保险试点工作的东、中、西部三个座谈会。吴仪在会上宣布，“为实现基本建立覆盖城乡全体居民的基本医疗保障体系的目标，国务院决定，加快建立城镇居民医疗保险制度”。2007年6月26日，中共中央政治局委员、国务院副总理回良玉在出席有关会议时宣布，中国开始“全面建立农村最低生活保障制度”。他称此举“是党中央国务院顺势而为作出的重大决策”，“是广大农村群众殷切期盼的一件好事，是党和政府坚持以人为本、执政为民所办的一件实事”。国务院总理温家宝2007年7月21日在考察时强调，建设社区医疗卫生服务体系和建立城镇居民基本医疗保险制度是整个医疗改革的重要组成部分，从方案设计、制度建立、体系建设都要遵循公益性的原则。

教育、医疗、住房领域保障性与市场化的混淆，使部分民众把市场化视做价格上涨、社会保障程度下降的同义语，严重滞碍下一步改革进程。医疗、教育与住房是保障体系中的三个核心组成部分，以往正是在这三个方面政府公共身份的缺失，导致国民的消费信心大幅下挫，政府信心大减。

公共财政用于公平的二次分配，是政府角色向正确方向的回归。在全球金融危机之前，各界一直纠缠在人民币升值与流动性过剩的压力中不能自拔，深层次原因是人民币面临对内对外两套定价系统，对外升值，而对内面临贬值压力。

政府以提高民众福利的方式，是目前所能找到的最有利于国家和人民的、最明智的减压方式，内部压力一旦减少，升值压力自然降低。为民谋利的重要性先于外资与垄断企业的利润考量，既体现了政府的职责，也表明了经济方式的变迁，以降低生存标准为前提的原始发展路径将不再受到推崇。

公共财政的二次分配已成为中国改革的核心领域，不论是政府角色、国有企业改革、最低工资，所有的领域我们都无法回避这一问题。在2009年的两会上，温家宝总理提出一串数据：5年来，坚持实施和完善积极的就业政策，中央财政安排就业补助资金5年累计666亿元。城乡公共就业服务体系建设进一步加强。全面加强职业技能培训，平均每年城镇新增就业1000多万人、农村劳动力转移就业800万人。基本解决国有企业下岗职工再就业问题，完成下岗职工基本生活保障向失业保险并轨。在劳动力总量增加较多、就业压力很大的情况下，保持了就业形势的基本稳定。

全国财政用于社会保障支出5年累计1.95万亿元，比前5年增长1.41倍。城镇职工基本养老保险制度不断完善，2007年参保人数突破2亿人，比2002年增加5400多万人；做实基本养老保险个人账户试点扩大到11个省份；从2005年开始连续3年提高企业退休人员基本养老金标准。中央财政5年累计补助养老保险专项资金3295亿元。2007年城镇职工基本医疗保险参保人数达到1.8亿人，比2002年增加近1倍；88个城市启动城镇居民基本医疗保险试点；新型农村合作医疗制度不断完善，已扩大到全国86%的县，参合农民达到7.3亿人。全国社会保障基金积累4140亿元，比2002年增加2898亿元。城乡社会救助体系基本建立。城市居民最低生活保障制度不断完善，保障标准和补助水平逐步提高。2007年在全国农村全面建立最低生活保障制度，3451.9万农村居民纳入保障范围。这是保障城乡困难群众基本生活的一项根本性制度建设。社会福利、优抚安置、慈善和残疾人事业取得新进展。抗灾救灾工作全面加强，中央财政5年支出551亿元，受灾群众生产生活得到妥善安排。

公共财政的再分配只是第一步，第二步也是最关键的一步是建立公共财政透明的监管体系，以及绩效考核的刚性约束，让民众在再分配之前就能对公共财政目标做到心里有数，这样，一个法治化的公共财政体系才能建成，财富的再分配才能在现代公民社会的意义上，而不是官方恩赐的意义上，得到全面而正确的解读。

有经济学家担忧，再分配容易诱发消费品价格上涨所引发的通货膨胀，这有二十几年前改革初期的消费型通胀可资佐证。撇开消费品上升与投资过热，我们应该看到在目前的经济结构下，通货膨胀已经以实物与资产价格的上升悄然发生，治疗这一通胀最好的办法，是政府进一步的改革，妥用市场导向使生产效率高的企业脱颖而出，以效率抑制通胀，而不是以低工资缺乏消费能力的群体来抵御通胀。这也就意味着，政府必须从市场主导地位尽快脱身，建立更多的高效企业提高公共财政，而不是将公共财政的增长点依附于畸形的地产与垄断国有企业身上。

国有企业收益理应划拨给社保基金

全国社会保障基金缺口上万亿元，以什么资金补充社保欠账向来存在争议。国资委坚决反对将国有企业股权划拨给社保，而同意将国有企业红利转让给社保。

自2000年9月全国社会保障基金成立伊始，国有企业收益以何种方式划拔给社保？争议延续至今，尚未有各方都接受的具体方案。

政府对补充社保基金高度重视，2001年国有股减持补充社保基金遭市场否决被迫停止；2002年6月，国务院作出决定，向全国社保基金划拨非上市国有资产；2003年中共十六届三中全会《关于完善社会主义市场经济体制若干问题决议》里正式提出采取多种形式，依法划转部分国有资产充实社保基金；2004年9月，国务院批准成立包括国资委、财政部、证监会和社保基金会等部门组成的划转工作小组。但在如何执行的操作层面，各方一直未能达成共识。

2006年上半年，有两份关于国有股划拨补充社保基金的报告上报国务院：一份由社保基金理事会、财政部、劳动和社会保障部、中国证监会起草，主旨在于更快推进国有股划拔社保一事；另一份报告由国资委起草，主要是谈国有股划拨社保基金后给国资管理工作带来的困难和问题。国资委倾向于以国有股减持或者直接将国有企业利润额度变现的方式划拔给社保基金，而社保基金及其他部门的意见却相反，希望能够直接在境内资本市场IPO时划拨10%股权，由社保基金遴选专业公司进行资本运作。

国资委主任李荣融表示坚决支持国有企业资助养老金时，也表明了国资委对将国有股直接划拨给全国社保基金理事会的态度：“国资委比较倾向把这个额度换成钱，然后交给社保基金，不太赞同直接划拨股权，原因是现在有相当一部分的企业还是要保持绝对控股。”在这一回应之前，中央党校教授王东京在文章中曾透露，“政府有意将国有企业在国内发行的股票，划转10%弥补社保金不足”。

2006年10月底，全国社保理事会副理事长高西庆在接受记者采访时，就央企划拨的方式提出三种方案，包括在集团公司层面给予一定百分比的少数股份，或是划拨央企属下上市公司的部分股权，最后一种即上文王东京所说的方法，央企属下公司在A股新上市时，把相等于发行新股的10%划拨给社保基金。高西庆唯一认为不可能的是以现金形式划拨的方式，而这恰恰是李荣融支持的方式。

划拨方式争议难决的直接后果是社保基金亏欠越来越大，截至2005年年底，全国社保基金总资产为2118亿元，3个主要收入渠道为中央财政预算拨款、彩票公益金和境外国有股减持，基金规模每年增长仅为200亿元，以此规模不仅难补社保欠账，反而使欠账数量越来越大。中国养老金空账额达8000亿元人民币之巨，并且每年还在以1000亿元左右的规模攀升，巨大的养老财政赤字已成为迫在眉睫的肘腋之疾。前有空账之虎狼，后有人口老龄化之追兵。单纯依靠养老金投资是不现实的，前两年我国的养老金收益率甚至比不上5年期国债收益率，2007年虽托股市之福大幅上涨，但股市之花未必年年好，养老金收益则以安全至上。

各方对于国有企业红利是否应该划入社保并无疑义，央企的利润理论上属全民所有。国资委是出资人代表，代理履行国有大股东的义务，与财政部的央企预算编制的争议尘埃落定之后，国资委正大力在央企间以行政力量进行并购重组，积极建议红利用途，还提出打造大型资本管理公司。国资委是在参照淡马锡模式打造自己，与其把国资委视做一个政府特设机构，不如把国资委理解为一个大中华公司的CEO。从这个角度，我们就能理解，为什么国资委频频表示把额度换成钱交给社保基金，因为，社保基金虽然是小股东、是战略投资者，却可能加大重组并购的难度，并因此而削弱国资委鲜明的公司形象。

央企资助养老金账户的划拨方式迟迟难定，关键在于对国资委与中国资本市场的定位，如果国资委坚持长期主控央企，拥有绝对的控股权，以及红利分配权等，在这种“政府公司”的模式下，社保基金只能成为央企红利的被动接收者；如果央企试图借助资本市场进行股权结构多元化的尝试，使央企摆脱一股独大、尾大不掉的状态，那么，直接划拨给社保就是最好的方法，是个治本的办法。

央企红利划拨社保的争论不过是最新变种，再次牵涉国资委身份以及国有控股公司在资本市场上的定位这样的大是大非问题。各方谈判时间之长已超过入世谈判时间，却迄无头绪。社保基金几次试错告诉了我们相对正确的方向：首先，从2001年的国有股以市值减持遭遇市场反弹来看，以任何理由违背市场化的基本原则、损投资者或者消费者之利补充社保基金的方式都不足取；其次，从垄断央企所激起的强烈舆论谴责来看，以公益性的国有企业身份行独占资源之实获取垄断溢价，进而将红利分配给社保的方式也不可取，那相当于在挖经济发展的根基，也让社保基金成为无源之水。

就此，起码可以明确国有企业资产划拨给社保基金的两条比较清晰的边界，即公益性原则与市场化原则。

要解决争议，只有从国有企业的公益性与资金运作的市场化两个原则出发：首先，要让国有企业收益为全民共享，体现出国有企业人民性的一面；其次，要提高资金运作效率造福于民。从这两方面衡量，将国有企业股按一定的比例（如拟议中的10%）划拨给社保基金，是比较好的选择。作为全民财产，国有企业以股权的方式让社保基金成为股东直接造福全体民众，在理论上顺理成章，也不存在影响国家经济安全的重大隐患。在H股的股份划拨试验颇为成功，社保基金成为交通银行、中国银行与工商银行的战略投资者，没有形成国家控股权的旁落。

从市场效率的角度、从资本操作的成熟与规范而言，社保基金同样占有优势。原全国社保基金副理事长高西庆曾任证监会副主席，参与建立中国证券市场，社保基金会的机构设置中专门设立股权资产部，还长期聘任道富环球投资管理有限公司作为其投资顾问，在制定选秀模式及标准时，都参照了道富投资管理有限公司严格的风险控制系统，在人员招聘与境内外投资管理人的选择上，其专业性以及稳健的投资风格的取向颇受国际好评。

相对其他基金，社保基金运作较为安全。2003年和2004年间，社保基金设立了分支机构，并委托了10家国内的资产管理公司代其投资国内股市和企业债券，被业内称为稳健至上；2006年12月社保基金在全球范围聘任海外投资管理人，《华尔街日报》赞誉“以近乎无可指摘的步骤和效率先后完成了从筛选、缩小范围、面试、洽谈合同到确定最终人选的工作”。应该警惕的倾向是，一些垄断央企不仅很少体现出其公益品格，反而因为种种理由长期享受高额垄断溢价，独占资本市场资源，与消费者和投资者为敌。如果继续以经济安全为由放任这些公司，在资源与资本市场形成一股独大，管理者迟早将被俘获，与企业结成牢固的利益攻守同盟：一方以经济安全、历史包袱重、改制需要成本为垄断企业辩护；另一方则继续以垄断福利、对消费者与投资者的利益的漠视“回馈”社会。如此，国有企业性质逆转，既体现不出社会主义市场经济的公益性，也无效率，前景堪忧。国资委与央企需要市场意义上的制衡者，社保基金就是最佳选择，既不威胁国家经济安全、又能对上市央企的损益情况进行有效实时监管。

按照2007年9月国务院发布的《试行“国有资本经营预算”制度》，政府作为国有企业的股东，有权力要求国有企业向政府分红。中央企业红利的上缴分三种类型：烟草、石油石化、电力、电信、煤炭5个资源性行业，上缴比例为10%，钢铁、运输、电子、贸易、施工等一般竞争性企业上缴比例为5%，军工企业、转制科研院所企业3年内暂不上缴。央企上缴红利已然是一大进步，但如此比例低到令人脸红。据报道，法国国有企业税后利润上缴50%，瑞典、丹麦、韩国等国家的国有企业至少要上缴税后利润的1/3甚至2/3。

央企在上缴2008年的红利之前已经向政府要了一笔钱。由于央企遭遇寒冬，政府向央企注资隐性补贴层出不穷，第一轮政府注资投向亏损严重的航空公司，2008年国有资本经营预算中向电力企业共注资126.7亿元，中国移动采购TDS-CDMA设备获得国家财政的支持，成品油价格逆势上涨给两大巨头隐性补贴。

央企上缴红利，不过是拐了一个弯，先用补贴拿走钱，再用红利的形式回到财政部，纳税者恐怕最终一分红利都看不到。按照国有资本经营预算规则，实行预算、收支两条线，使用时由财政部从国库直接拨付给企业，国资委有建议权。红利从各央企利润中扣除，使用时国资委与财政部左口袋进右口袋出。如果不纳入公共预算，相关部门可以自说自话，建立国资经营预算意义何在？就是为了在央企内部建立逆向的激励机制，让赢利企业补贴亏损企业吗？

从公益性与市场性两个角度，国有股划拨社保不应存在障碍。虽然社保是涉及中国经济及社会持续稳定发展的大问题，需要慎重从事，但时间过于漫长—问题就此成为，我们有什么有效的程序可以将部门争议转化为有效的、科学的决策？

相比于国资委漫漫淡马锡之路，国有股直接划拨给社保效率要高得多。对于厘清政府、市场与社保之间的关系，也重要得多。

医改不妨引入医疗券

医疗改革是全民保障的基本环节，没有起码的医保，难言社会保障。

在经历了反反复复的全民大讨论后，2009年4月7日，中国政府终于出台了耗资8500亿元人民币的医疗体制改革三年行动计划《医药卫生体制改革近期重点实施方案（2009～2011年）》，表示计划将为13亿中国人获得平等的基本医疗服务打下基础。根据这项雄心勃勃的计划，到2011年，中国政府将把巨额投资用于全体国民的基本医疗保险和公共医疗服务。除此之外，政府还将建立国家基本药物制度，改进基层医疗卫生服务体系，推进公立医院改革试点。

基本医疗保障终于被承认为全民应享的公共服务，这是一大进步。历经数年改革向何处去的全民大讨论，在房地产、医疗等引发巨大争议的领域，新型改革路径尘埃落定。方向就是，政府承担提供公共产品职能，根据现阶段条件，确定公共服务从初级到高级的实现阶段。此次医药卫生体制改革的亮点就在于此，首次明确政府对于公共医疗具有不可推卸的责任，大致厘清政府与市场的边界。政府已经意识到，不建立公共服务体系，所谓经济的转型、拉动内需就是一句空话。改革至此，社会体制与经济体制改革浑然一体，很难单兵突进取得成功。房改方案与医改方案预示了中国改革的分水岭，对中国未来关切者绝不会忽略如此重要的信号。

改革的具体步骤是，到2011年，基本医疗保障制度全面覆盖城乡居民，基本药物制度初步建立，城乡基层医疗卫生服务体系进一步健全，基本公共卫生服务得到普及，公立医院改革试点取得突破，明显提高基本医疗卫生服务可及性，有效减轻居民就医费用负担，切实缓解“看病难、看病贵”问题。

到2020年，基本建立覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度，普遍建立比较完善的公共卫生服务体系和医疗服务体系，比较健全的医疗保障体系，比较规范的药品供应保障体系，比较科学的医疗卫生机构管理体制和运行机制，形成多元办医格局，人人享有基本医疗卫生服务，基本适应人民群众多层次的医疗卫生需求，人民群众健康水平进一步提高。

2011年、2020年，是非常重要的时间节点。

2006年，中共十六届六中全会通过的《中共中央关于构建社会主义和谐社会若干重大问题的决定》，将到2020年基本建立覆盖城乡居民的社会保障体系作为构建社会主义和谐社会的重要目标。2009年3月30日，“全国保障性安居工程工作会议”在长沙召开。中共中央政治局常委、国务院副总理李克强出席会议并作重要讲话，会议确定，3年内解决750万户城市低收入家庭、240万户林区垦区煤矿等棚户区居民的住房困难。6天之后，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，审议并原则通过关于推进上海加快建设国际金融中心和国际航运中心的意见，指出到2020年，将上海基本建成与我国经济实力和人民币国际地位相适应的国际金融中心。

很明确，2011年是我国基本保障制度的建立期，到2020年是完善期，同时，也是人民币汇率彻底市场化的关键时刻。一场大战已经打响，人民币、央企等经济改革、基本保障制度为标志的社会转型，两路作战，全都是难啃的硬骨头，说中国改革进入深水期，毫不为过。要建立新医改方案所提出的基本医疗保障目标，除了要给予城乡居民最低保障、使每个人都享受同样的基本公共卫生服务之外，关键在于允许资金、资源有畅通的流转渠道。

据统计，我国80%的医疗资源在城市，而城市里80%的医疗资源又在大医院。我国有1亿多农民工背井离乡在城市打工，如果基本医疗保障无法流通，他们在农村获得的新农合补助不知道补到了谁的头上。如同中国社保不能异地转续，造成农民工异地打工企业所缴部分被“没收”，造成社会资源与行政资源双重浪费。

市场经济越发展，跨区域就业越多，目前社保、医保不能异地转续，不仅造成资源浪费，还是我国城镇化、市场化过程中的巨型拦路虎，这一问题不解决，以户籍为限、画地为牢的局面就难以破解，所谓人力资源的优化配置就是一句空话。

所幸的是，政策业已明确，我国将改进医疗保障服务，推广参保人员就医“一卡通”，实现医保经办机构与定点医疗机构直接结算，做好城镇职工医保、城镇居民医保、新农合、城乡医疗救助之间的衔接。

医保“一卡通”之所以难，难就难在利益分割。年年有两会代表提议案，难以实现的理由大同小异，如技术不可行，网络技术不是难点、资源共享可以强制实现，但各地医保制度不统一，难以建立管理、服务和结算平台。2007年，劳动和社会保障部社保中心将异地就医管理问题列入重点研究课题，课题组指出，异地就医管理中存在四大难点：一是垫付报销难；二是执行政策难，主要是参保地与就医地政策不同；三是医院监管难，缺乏医保机构的监管，参保人员容易受到过度医疗的损害；四是核实查处难，少数参保人员可能出现骗保行为。所谓骗保与过度医疗，不实现“一卡通”照样存在，不是说得过去的理由。不同的地区医保水平不同，可以用医保卡中的钱为限，进行医治，只要不超过标准就应按照诊疗地的标准报销。关键在于不同的地区资金账户是否做实，是否能够足额、及时地拨付到垫付地区，这就需要全国统筹，督促做实账户，否则难免出现财政欠债、医保、社保空转现象。而后由专门的银行进行清结算，以便于监督。

政府基本排斥了市场化的方案，而倾向于由政府大包干，对于可能出现的漏洞只有四个字，“加强监管”。中国新医改课题组组长、北京大学政府管理学院、国务院城镇居民医疗保险试点工作评估专家顾昕教授指出，“在可能要公布的新医改方案中，仍有太多模糊地带”，他称医疗改革必须走市场化道路，并直指新医改方案“整体上还是在探索”。“新医改方案第一条就提出：要实行医事分开、管办分开、医药分开、营利性和非营利性分开。但如何做没有明确，这仅仅也是个指导思想”。

主张公立医疗机构公益性的观点看起来很美，实际上经不起推敲。一个负面影响就是对市场化的排斥以及在管理体制上复活计划经济的幽灵。顾昕说，“新医改有‘四梁八柱’，但‘梁’被打断，‘柱子’被拆散，变成了一个迷宫”。医疗这座大屋子是由“四梁八柱”架起来的。“四梁”是指公共卫生服务体系、医疗服务体系、医疗保障体系和药品供应保障体系。“八柱”包括管理体制、机构运行机制、投入机制、价格形成机制、监管机制、科技创新与人才保障机制、信息系统和法律制度。但新医改方案中，由于同时存在市场化和行政化思路，这座房子成了一个迷宫。在所有市场与行政联系的环节，都会增加监管成本，新医改的后果晦暗不明。事实上，政府官员负责药品统购统销，等于让官员去面对巨大的物资诱惑，这相当于预先设定了全能而廉洁的官员体系，否则监管成本难以想象。

引入社会资本能够缓解医疗资源紧张，增加供给解决看病难的思路，同时政府提供基础医疗保障，但是，由于以往公立医院的寻租行为，市场化改革遭到摒弃。

计划式的理想主义色彩在医疗改革试验田陕西神木受到考验。从2009年3月1日开始，《神木县全民免费医疗实施办法（试行）》推行，这虽然得到了无数的叫好声，但7家定点医院病床爆满、小病大看、财政不足、医疗资源不足、道德风险大增的难题困扰当地。有媒体呼吁，“我们一方面应鼓励神木当地勇开风气之先的改革探索，另一方面，期望更多地方能摈弃理想主义，用更务实的实际行动，践行新医改的各种探索”。

神木模式将走向何方？应该肯定，此次实践极具价值，打破了城乡界限，拥有神木籍户口的城乡居民统一实行门诊医疗卡和住院报销制，这比新医改方案中按照身份定保障线要公平得多。神木的做法还划出了该县建立医疗保障的财政承受水位，神木模式并非免费医疗。门诊有上限，住院报销有起付线。当然，神木县的经验可能无法复制，这个西部资源县比较富有，外来流动人口较少，好像一块世外桃源，特例注定无法推广。

此轮医改讨论以来，从理论上达成的共识是，医改要以政府为主导，投资要以政府投入为主，在实践上也确实如此行事。陈竺表示，2008年中国政府大幅增加卫生投入，中央财政的卫生支出达到了832亿元，加上2007年留存的313亿元，中央财政可以用于卫生支出的数额达到1100亿元，与几年前相比，是数量级的上升。而且，中央投入的增加，必将带动地方政府的投入增加。到2010年，投入将达到4000亿元左右。

医改最大的方案是投入问题、利益分配的问题。我国的医改曾经走过一段弯路，主要表现是政府卸责，减少医疗领域的公共投入，代之以“以药养医”政策，其实就是对医院从病人身上获取暴利不闻不问。另一个大问题，则与房地产等市场一样，多数地方在市场化的名义下寻租，公立医院纷纷开发出优质医疗资源，收取高额费用。

这样做的结果人所皆知，普通病人成为受盘剥的绵羊，只有那些带“长”的人才能以最低廉的成本享受最优质的医疗服务；而医疗市场给市场经营主体的进入设立玻璃天花板，伪市场化造成医疗资源垄断加剧，使多数民众闻医疗市场化而色变，纷纷要求回到计划经济的全民一体保障时代。起码在那时候，还能实现“贫困的公平”。在垄断的倒逼下，中国的计划体制在悄悄复归，本来就生存艰难的民营医院无立足之地，社会资源发生极大浪费，导致医疗资源的市场溢价更高。

这种极端糟糕的情况，逼迫政府向全民社会保障急转身，差点就成为彻底的计划性回归。在保证公平的前提下，必须保证使用效率的提高。其实，有关部门不妨更深一步，以医疗券的办法来兼顾效率与公平。

要弥补供需双方的差距，供方与需方可以互相调剂互相补给。在需方，中央政府对于保障体系的投入较多，此外也在支持城乡居民的保险体系，当然对于城镇职工都有补贴。还有就是对于特别困难的群体有医疗救助。同时对于供方也有投入，主要是投向公共卫生和基层医疗机构。

弥补供需差距只是问题的一个浅表层次，更重要的是资源的公平与高效的使用。如果陈竺先生了解美国的教育券制度，就会对于补供方与补需方有新的见解。学习教育券的经验，以医疗券的方式使医疗资源的消费者掌握主动权，方为上策。传统的做法是补贴供方，由医院向患者提供补贴，而力主补贴需方的人认为，政府拨款用医疗券的方法直接发放到个人手上，由患者选择医疗资源，更符合优胜汰劣的市场规则，也符合全民资源用于全民的基本公益。医疗保障变成医疗券发放到被保障者手上，由使用者自行决定是到公立医院还是到私立医院、是到社区医院还是到大医院消费，各个消费者会根据自身的经济承受能力，与各医院的医疗资源使用情况作出性价比最优的选择，如此一来，市场资源可以得到最充分的利用，所有的医院也能凭实力与对患者的忠诚获得生存的权利，而消费者也能得到最大的实惠。

对非公医院，甚至是不属于非营利性的那些医院，都会给予一定的政策宽容。应该允许社会中营利性的资源和资金进入到医疗领域来，满足多种层次的需求。在某些特定的情况下，政府也可以向营利性医院购买基本医疗公共卫生的服务。这是一个理性的诉求，也是对市场主体应有的尊重。

只有竞争，才能避免大型公立医院的成本软约束现象；只有消费者至上，才能让医疗市场形成良性的生存环境，才能约束公权寻租、公权滥用的现象。到那时候，消费者才会知道，自己才是医疗改革的受惠者、医疗市场的上帝，那种从以往的伪市场化所得出的公立比私立机构可靠，官员比商人更值得信赖的陈见才能破除。在医疗改革中，垄断的霸权固然不足取，贫困的公平陷阱也不是什么值得称道的取向。

给小产权房、集资建房生存空间缓解住房难

医疗改革不会独行，保障型住房风生水起。

房地产市场正在发生根本变化。2008年房地产市场变局，绝不仅仅是简单的市场供需关系的变化，还体现了房地产市场性质的根本变化，从独重房地产市场属性向市场与公益属性并重的方向发展。

2009年5月8日，温家宝总理在福建考察时再次强调了4万亿元只是政府投入四项内容的一个，就是政府对于民生工程和基础设施的投入。我们不要忘了庞大的保障房体系对于房地产的调整作用。2008年年末，政府公布的规模达4万亿元的经济刺激政策中，将9000亿元“份额”划给了保障性住房市场。这意味着，2009～2011年，国家每年要向保障性住房市场投资高达3000亿元，政府成为房地产市场明确的空头方。虽然以后由于经济形势急转直下，政府放松了对房地产的紧缩政策，但是，如果房地产商市场过热影响到经济复苏大局、影响到房地产市场的结构调整，这柄在匣之剑随时可以给房地产市场以沉重打击。

在金融危机影响中国之前，深圳是主动调整房地产结构的城市，深圳房价的跌幅位于全国一线城市第一位。除了加强制度建设，深圳推出了雄心勃勃的保障性住房建设规划。根据《深圳市住房建设规划（2006～2010）》和《深圳市住房保障发展规划》，2009年计划建设2.57万套，在2006～2010年内，全市计划建设保障性住房14万套，其中经济适用住房2.6万套，建设公共租赁住房（含廉租住房）11.4万套。2008年，深圳已分配保障性住房6006套，到2010年年底前，计划基本解决户籍低收入家庭住房困难问题，并依据缴纳社会养老保险年限和全市住房保障能力逐步将非户籍常住低收入家庭纳入住房保障体系。

深圳并不孤独，据上海市房管部门介绍，上海在2008年开工建设400万平方米经济适用房的基础上，2009年将再新开工建设400万平方米经济适用房。全市已形成浦东三林、南汇航头、徐汇华泾、闵行浦江等多个保障性住房基地，首批房源将在2009年下半年配售入市。这也是政府调整房地产结构的努力，事实上，一线城市的主管者已经非常清楚房地产的未来态势。

只要政府言出必行，所谓房地产市场的暴涨、“大阳春”就是商家们的春梦。

中央政府为土地收入的下降作出的补偿是允许地方政府发债，中央政府为贫穷落后地区的保障房建设进行配套拨款，政府增加了房地产大型企业的发债额度，延长开发周期，防止开发商大量倒闭，不能形成并购局面。

房地产商还在博弈，他们的资金链仍然紧张，并且，房地产商乐于看到上海等地的供不应求，不急于投资兴建新的商品房。这将让他们收获苦果，政府可能收回一些税费、信贷等政策，让房地产开发商自生自灭。说到底，目前的房地产是政策主导的市场，是正在进行转型的市场，与2003年以后的周期截然不同。

与医疗改革一样，房地产保障排斥了市场的自动调价能力，而由政府一手包办。政府在两方面杜绝了市场自我调节的可能性。一是禁止小产权房，二是让建房联盟自动消失。

小产权房解禁意味着目前国象征地制度瓦解，征用农村集体土地为国有性质后才能开发投入市场，在土地市场，政府是主要定价者。一旦小产权房解禁，农民宅基地流入市场，农村宅基地的流转权由市场定价，农民直接参与农村土地分配，土地利益链条将完全打散重新组合。从积极意义上看，小产权房解禁让农民进入了土地资产渠道，分享土地收益，减少城市化过程中的贫民，从整体上减少了社会成本。据国家有关资料统计，被征土地征用费的收益分配比例为：地方政府占20%～30%，企业占40%～50%，村级组织占25%～30%，农民仅占5%～10%。农民获得资产性收入，是新兴经济体在工业化进程中避免产生大规模贫民不可缺少的一环，大多以土地改革方式实现，即政府以优惠价格使农民获得土地，而后获得资产增值收益。小产权房解禁还可以促进农村土地集约化，耕地减少与土地需求的增加是中国社会的主要矛盾。而2007年被批准为全国统筹城乡综合配套改革试验区成都、重庆试图解开这一死结，突破口就是农村宅基地的流转和集约使用。川、渝一直在低调探索。2007年12月，成都市制订《成都市全国统筹城乡综合配套改革试验区实施总体方案（草案）》规定，今后在成都试验区内，集体建设用地将拥有与城镇建设用地几乎等同的地位，可以进入土地有形市场公开出让，并可申请办理土地使用权登记，宅基地也可在一定条件下通过房屋联建、出租等方式流转。重庆也将宅基地流转、集约使用作为土地制度与新农村建设的突破口之一。

这些地区存在的问题是，土地无法自由交易，由政府以农民新村套房或者特定公司的参股权，与农民交换土地，使农民无法得到增值收益，他们会成为廉价劳动力，而不会一步成为中产阶层。

反对土地交易表面上是为农民着想，一句“决不能让开发商在小产权房中占便宜”，衍生开来，就是不让农村土地流转与小产权房成为新一轮既得利益者的盛宴。这种说法既否定了农民具有经济人的理性，也否定了农民在城镇化过程中的身份转移，将土地作为农民的最后保障，事实上是政府缓解了社会保障的财政压力。

在定价博弈中，农民天然居于劣势地位，避免农民得到小笔补偿而失去日后保障，是政府首要考虑的问题。在此过程中，有必要加重农民的博弈砝码，让农民持有地票入股公司，分享日后红利，或者干脆像我国台湾地区一样，让农民持地或者持票坐等地价升值，都是不错的方法。关键是让农民获得土地资产的溢价，一劳永逸地解决城市化即农民成为城市贫民的难题。农民获得土地流通权，自然会保护自己的利益，开发商与地方政府的非正常溢价途径也就被封堵。

种种困难不是改革滞后的理由，在土地市场一场自下而上的改革已经初露端倪，这是市场突破限制的象征，其意义不在小岗村联产承包责任制之下。

要赶上市场化的脚步，有关部门不宜胶柱鼓瑟，有关亏损可以通过市场差价来弥补。此前国家土地副总督察甘藏春在回应“小产权房”问题时曾表示：国土资源部从1999年开始，就在全国不同地方，开展了农村集体所有建设用地使用权流转的试验试点，现在正在不断地总结经验，在适当的时机再提交国家立法机构，通过立法来解决。

立法解决应该有建设性，关上小产权房大门，相当于关上土地产权变动的大门，关上农民分享土地资产收益的大门，与目前各地的土地市场化努力背道而驰。

与小产权房同样不幸的是集资建房。集资建房从2005年前后的热闹，到2008年的偃旗息鼓，事实上已经夭折。2006年，温州人集资建房拿到了地，开始了反房产暴利与抵抗无良开发商的万里长征第一步。但第二步还未迈出之时，扑面而来的冷水就把人浇了个透心凉。

一些学者在空中楼阁之中替民间市场力量操心，反对集资建房的理由是专业性、信用风险、政策可行性等，这些在国外不是理由的理由实际上掩盖的是房地产庞大的灰色支出的事实。一旦集资建房，原有的房地产利益分配生态链条就将被彻底打破。

像一些房地产商一样，集资建房联盟本质上就是一个项目公司，受政策所限寄身于某个开发商，从融资拿地到建设提供一条龙服务。这一被嗤为不专业的集资建房联盟市场业态之所以能够出现，只能说明专业性的房地产公司所提供的产品结构不敷消费市场所需，市场才有此需求，民间才会出现“不专业”的替代产品。

这些替代者真的如人所担忧的那么不专业吗？我们在联盟中看到融资、法律、建筑方面的专业人士，建房联盟这一组织结构未必不能代替房地产公司发挥作用。在以往对房地产商的批判中，有专业人士分析房地产开发公司的几宗罪，其中重要的一条就是只管赚钱和公关，从上游融资平台和预售款掏钱、拖延下游建筑企业工程款，设计外包给设计公司—他们质问：世界上找得出这样的房地产开发商吗？言犹在耳，如今一些人又反过来对民间集资建房反戈一击，罪名仍是不专业。请问，究竟谁是专业的？究竟谁能代表消费者来发言？代表房地产的消费者的建房团体不公正，那么谁又是公正的、能够代表购房者利益的？

如果我们承认市场空缺必然会出现替代产品，如果我们相信民间会自发地形成力量使市场走向平衡，那么，我们此时应该呼吁政府放松对房地产行业的管制，让更多的房地产企业进入市场，不管这些企业是叫建房联盟、建房公司，还是任何别的什么名称。政府只要以法律法规控制住金融风险与消费欺诈就已经尽到了责任。为什么到关键时刻，反而临阵退缩，向民间自发市场形式反戈一击？这只能让房地产领域陷入管制与高房价的泥淖中不能自拔。

对于温州建房联盟的另一个致命质疑是风险系数高，然而任何一种商业形态都存在失信的风险，难道在房地产行业我们所见纠纷还少吗？好了伤疤甚至伤疤未好就忘了疼的情形不应该成为市场常态。是什么原因让我们固执地相信民间的建房团体一定会不守信用，一定会比市场上经过授权的房地产商信誉度差？这种歧视基于观念，毫无依据。现实恰恰给我们提供了相反的例证，商业银行、民间集资在温州、台州等地区信用极佳，坏账率低到不可思议的程度，这证明基于本土文化的内生诚信机制的可行性。没有理由认为，在金融领域的成功换至集资建房领域就会带来一场诚信灾难。

当此房地产转折的关键时刻，我们应该为民间自发形成的新型商业形态的发展提供广阔的试验空间，并积极呼吁政府提供相应的配套措施，使房地产市场成为家电市场一样的充分自由领地。我国的市场经济改革一路走来，无不经过了这样的阶段。向集资建房大泼冷水，使房地产业在准官方、半垄断的灰色市场中打转，是对自由竞争与消费者权益的漠视。

只有充分竞争，才能降低房价，让更多的人成为中产收入阶层，让中产收入阶层能够自食其力，才能让政府摆脱保障性住房的沉重负担。要拉动中国内需，千万不能打中产阶层财产的主意，以各种显性隐性的手段剥夺这部分人的财产绝对拉动不了内需，只能毁灭内需。正确的做法应该是，大规模减少政府开支，向获得超高收入者征收特别税，如向大小非征收暴利税反哺于民众，这样才能同时保障贫困人口收入提高，和提振中产收入阶层的数量，减少政府的保障负担。

新弱势群体：农民工与无背景大学生

农民工与大学生成为并列出现的词汇，举凡提及就业难、生存困境，就会提及这两大群体。2008年全球金融危机，受冲击最重的又是这两大群体，唯一的区别是，农民工是金融危机时期受损严重却不被重视的群体，是沉默的大多数，而大学生是大声说话的群体。

2008年年底，以出口为主的制造企业大批停产，沿海地区许多农民工提前返乡。农民工是受金融危机冲击较大的一族，不仅仅因为失业，还因为他们处于弱势地位、缺乏基本保障。农民工数量庞大，据农业部部长孙政才2008年8月提供的数据显示，2007年我国农村外出就业劳动力达1.26亿人，乡镇企业从业人员为1.5亿人，扣除重复计算部分，2007年农民工达到2.26亿人。只要1/10的农民工就业受到影响，绝对值就将达到2200万人。

农民工处于弱势地位，在改革开放30年历史上烙下深重印迹的温家宝总理为农民工讨薪的佳话，从一个侧面反映了农民工薪资权利无法得到保障的事实。2005年、2006年农民工自杀式讨薪屡屡见诸报端，2006年年底，全国拖欠农民工工资已高达1000亿，建筑企业拖欠工资的比例高达72.2%，仅有6%的农民工能按月领取工资。我国出口主导型经济以压低生产要素、压低价格战胜他国产品，劳动力价格被一压再压，这使得农民工多年来处于仅够温饱，而无法满足对自己及下一代进行投资的困境，形成低级打工者代际传递的贫困链条。迄今为止，农民工仍受缚于土地，这意味着他们不可能得到城镇居民的社会保障，千万农民工受惠初级医保，与两亿基数相比不过是杯水车薪。更恶劣的是，一些沿海城市政府要求工厂为农民工缴纳社保，当农民工离开当地后这笔钱却落入地方政府的腰包。

如今中国经济遭受金融危机冲击，农民工群体遭遇严重冲击。首当其冲的是失业冲击，香港工业总会会长陈镇仁表示，珠三角7万家港资企业中，2008年年底时会有1/4倒闭，以一家企业倒闭引起500人失业计算，将引起87.5万人失业；这些工厂所聘用的绝大多数都是来自中国内地的农民工。

农民工失业不纳入官方失业率统计口径，从表面上看不会形成严重的就业问题，事实绝非如此，农民工就业占据了制造业就业的几乎大半壁江山，如今卷铺盖回家种地，只能说明我国失业情况非常严重，城市化进程遭到梗阻，而我国制造业缺乏专业的生产者，制造业升级遥遥无期。

面对经济下行，有关方面作出预案，防止突发事件发生。2008年10月28～31日，人力资源和社会保障部部长尹蔚民率先来到广东，调研金融危机背景下的就业问题。陪同此次调研的广东省劳动和社会保障厅人士透露，“国家希望广东方面积极稳妥做好倒闭企业的劳动保障工作，地方要做到预警并做好应对”。不到一周，深圳市劳动保障局于2008年11月4日下发《关于积极稳妥做好我市农民工稳定就业工作的紧急通知》，意在保证在出口经济失速、大批工厂经营困难的情况下保障失业农民工不被欠薪。在通知中，深圳市劳动保障局要求对出现生产、经营困难的企业要打“提前量”，想方设法与企业共度难关。深圳方面正在为应对可能出现的劳资纠纷潮开辟“绿色通道”，以加快解决劳资问题。

稳定社会很重要，对于中国经济与城市化而言，更重要的是让离开土地进入工业链条的农民工有光明的就业前景。政府担心的是突发性事件，对于社会影响更大的是绝对贫困阶层的增加。农民工的就业前景、国民财富增长的前景在哪里？让他们沉默地回到农业社会忍受贫困，当做什么也没有发生，是这个社会的倒退。

目前，政府已开启了积极财政政策的大门，在铁路、轨道交通等领域投入巨资，解决经济失速与就业问题。在热火朝天的基础建设中，能否考虑农民工就业指标，是否能给予吸纳90%以上就业的民营中小企业提供税收等方面的优惠，是否以降低个人所得税与增值税转型的办法拉动内需，使农民工不至于成为土地与工厂之间的无巢候鸟，是否将那些有名无实、徒然增加企业负担的保障缓一缓，让企业有喘息之机，这些，才是根治目前农民工失业冲击波的治本之策。

诸侯市场、血统工资造成极大的风险，使无背景的普通大学毕业生失业率居高不下。低工资将从农民工等最弱群体向大学毕业生就业人群、并且迟早会向所有没有权贵资源的就业人群蔓延，大学毕业生的工资已雄辩地证明了他们的弱势地位。

国家统计局曾经有一个测算，20世纪80年代，GDP每增长1个百分点，可增加240万个就业岗位；20世纪90年代以来，只能增加70万个就业岗位。问题的关键在于，普通高校毕业生人数在大比例上升，2001年为115万名，2002年为145万名，2003年为212万名，2004年为280万名，2005年为338万名。

全球金融危机重压下，2008年中国已有67万家小企业被迫关门，约有670万个“就业岗位蒸发”。不仅如此，本来应该成为消费中坚力量的毕业大学生面临饭碗问题，致使我国潜在失业率增加而消费景气下降。由中国社会科学院发布的2009年《社会蓝皮书》称，中国2008年的城镇调查失业率为9.6%，超出登记失业率的两倍还多，2009年610万名大学毕业生的就业形势可能更加严峻，这还不包括100多万名历年没有就业的大学生。

中国社会调查所在上海、北京、深圳、石家庄、郑州、成都、沈阳、武汉、厦门、哈尔滨、西安等地抽取1000位应届大学生进行调查显示，到2009年2月底，2009年大学生就业率整体为35.6%，之前社会保障部发布消息力争2009年大学生就业率达到70%，现在距离目标完成尚有一段距离。

政府了解2009年农民工和大学生就业困难，想出种种应对办法。湖北等地希望返乡的农民工能够自己创业，比如发展草药种植、养牛养猪等，不过，这只是一时之计，养殖业风险极高，也无法解决土地大规模使用等问题，手中无钱的农民工不可能成为农场主。劳务输出大省安徽省正在各县市建设“农民工返乡创业园”，对入园农民工创业者给予培训、场地、税收、贷款等扶持，计划两年建设300个“农民工返乡创业园”，每年扶持10万名农民工自主创业。这是对中小企业的典型扶植方法，从以前的经验看，除了养活一批基层干部之外，效果不会好。政府花费大量资金、社会花费大量资源培育学业与现实脱节的大学生，将培训资金撒胡椒面撒到各个农村，而对于市场急需的技术工人等投入却极端匮乏。

政府如此大手笔撒钱，还不如踏踏实实给予中小民营企业公平待遇。如果政府能够意识到在中西部发展中小企业的战略意义，将东部地区的市场规则推广到中西部，而不是只盯着政府项目，中西部的数亿农民才可能有真正的出路。从全球范围看，各国各地区吸纳就业的主力军，都是中小企业。在美国，约有2500万个小企业，全美67%就业者的第一份工作就始于这些小企业；在欧盟，1800万个企业中，小企业占93%；我国台湾省，小企业就业人员占总数的78%。我国新增的就业人口同样由民营中小企业消化，按照2006年的数据，近年来民营经济所吸纳的劳动力占城镇就业增量的80%左右。在农村地区，从农业转移出来的农村剩余劳动力绝大部分在民营经济中就业。

发展中小民营企业，鼓励有企业家能力的人零门槛创业，比给予数万优惠措施要实用得多。政府繁忙的手使社会自主创新精神被放逐，大学生的理想是当上旱涝保收的公务员，社会激励机制出现逆向选择，这就意味着，未来政府不得不承担更多的负担，创造更多的公务员职位，来满足大学生的就业所需。

一个社会，公务员成为经济、社会发展的顶梁柱，政府成为人才聚集地，和人才闲置所，这个社会的未来堪忧。

后记　我们需要怎么样的市场化？

写完此书，累得差点虚脱。

不仅因为从专栏到成书需要重建结构，更因为时时刻刻处于精神矛盾之中—民族主义与市场的矛盾，国进民退与权贵阶层攫取财富的矛盾，时刻缠绕着我的头脑。

从宏观经济到金融世界，从股票市场到房地产市场，所有的市场都打下了市场化发轫初期计划经济与自由市场胶着的深刻印迹。名词虽然不同，计划体制被宏观调控的字眼取代，对民营经济的蔑视甚至包装在消化产能、产业升级的糖衣下面，但内核一致。

处于转型时期的人，不得不在逻辑怪圈中挣扎：赞成自由市场，又看到自由市场的约束条件；不赞成政府过度介入微观市场，却时刻呼吁政府的自律与他律。以国有企业私有化为例，俄罗斯覆辙在前，在缺乏刚性约束的情况下，国有企业私有化有很大的概率会成为权势阶层的分肥大餐。中国刚性约束更少，国有企业私有化盘剥弱势阶层的可能性也就更大。

分肥征兆初显时，社会热情呼吁政府介入约束权贵，但政府介入的结果是将国有企业红利固定化、制度化，呼吁者因此成为自身观点的敌人。

我们为什么不呼吁法律的约束？为什么不呼吁市场的法治精神？甚至包括笔者本人，天天关注财经动态、撰写财经评论、思考市场逻辑的人，都会在热情的冲动之下呼唤清官回归。面对收入分配等问题，我们呼吁政府，却不呼吁制度。

因为，有一个潜意识挥之不去，法律制度脆如薄纸、危如累卵，自身难保。

世界上没有非此即彼、不是天堂就是地狱的明确划分，真实的生活总是好坏参半，总是在矛盾的漩涡中找到平衡点。回到原点，让事实与数据说话，让常识说话，而不用先验的立场与意识形态说话，才能找到一个财经专栏作家的立足点。

在工业社会的初始阶段，政府的作用非常强大，日本、韩国，甚至圈地养羊为工业化培育廉价劳动者的英国政府，莫不如此。“9·11”恐怖袭击事件后，美国政府力量日益强大，令全球瞩目，而全球金融危机加快了这一进程，为政府的介入提供了最好的理由。

即便存在上述历史事实，仍然无法推翻如下经典假设：当政府的作用强大到介入微观经济领域，阻碍生产效率提升，甚至大肆浪费纳税人的辛苦钱，投入到白宫式的象征性豪华建筑中，而纳税人却无能为力，这种介入必然导致经济体迅速恶化。

应该承认改革开放30年的财富积累速度，同时应该承认，财富的积累过程产生了巨大的隐形成本，包括劳动力贫困生活的代际传导，包括环境污染的隐形成本，甚至包括推高全球资源产品价格，更让人担忧的是，最近几年的实践表明，财富被快速错配，民间积累的财富填补到低效的巨型国有企业，通过资本市场、债券市场、信贷市场等等，能够想得到的一切管道，以便这些国有企业能够做大做强，光宗耀祖。而所有这些恶果，必将在今后的岁月中逐渐显现。

并不羡慕发达国家的生活，但令人感动的是，它们连边远地区居民的生活，也如此美妙富足。如果我国贵州等地农民的生活能够达到如此水准，根本无需任何国际组织、经济学家封什么GDP世界第二强国，因为，强大而自足的存在无须自吹自擂。

正因为如此，笔者感动于长三角、珠三角等地区由民间市场力量推动的城乡一体化，痛惜于因金融危机、被政府不适当的调控而凋零。

当一个国家，普通民众生活富足，生活得有尊严有趣味，无论采用何种制度，他们至少采用了适合他们的制度。适合的，就是好的。

内生的市场化是如此重要，是中国30年最宝贵的精神财富，这30年中国经济真正的强大并不体现在中看不中用的世界500强企业，而体现在沿海地区便捷、完整的产业链条。令人担忧的是，在人为提升这一链条的过程中，在做大做强的号子声中，市场精神可能彻底失去。对内开放，尊重内生的市场经济，怎么强调都不过分。

观看史书时，常常感慨现实无情，如崇祯皇帝如此勤政爱民，但在财政的压力下不得不重税苛民，以致灭亡；如袁世凯等中国最早的民主选举宣传者，最终会称帝以求统一。甚至在看文学艺术书籍时同样如此，如张爱玲等作家奔走异乡穷困潦倒，如京剧名伶争演样板戏，雅之一字，传统二字，雨打风吹。

如果中国经济能在20世纪30年代走上英美之路，甚至在清末就能够自行改革，中国经济振兴，断不至于伤了文化根脉，能人四处流窜。

历史是无奈的，但并非不可更改。所幸的是，在这方面资本市场开了个好头，这个挨骂最多的市场最为透明，无数投资者与智者赴身其中，不可能有太多遮掩。资本市场以投资者自我利益保护，与一次次股市改革的方式，在真正实践着中国有史以来第一次的民主实验。

在写作时，要求自己保持冷静，只有冷静，才能成就热情。

原以为自己写了那么多专栏，串连成书，并不困难。真写了之后，发觉并非如此，专栏是片爪鸿泥，连续的观点通过小碎片似的文章一片片折射；书籍自成体系，观点与材料时时刻刻得镶嵌其中。

从专栏到书，是必须做的事。就像我们一天天生活，每天都有不同的故事，而一生会因为信念、追求与性格，会成就完整的大故事。两者缺一不可。