瑞·达利欧系列：原则+债务危机

（套装共2册）

[美]瑞·达利欧 著

刘波 等 译

中信出版集团

目录

原则

债务危机

原则

[美] 瑞·达利欧 著

刘波 綦相 译

中信出版社

目录

中文版序

导言

第一部分 我的历程

1 我的探险召唤 （1949—1967年）

2 跨越门槛（1967—1979年）

3 我的低谷（1979—1982年）

4 我的试炼之路（1983—1994年）

5 终极恩惠（1995—2010年）

6 回报恩惠（2011—2015年）

7 最后的一年和最大的挑战（2016—2017年）

8 从更高的层面回顾

第二部分 生活原则

1 拥抱现实，应对现实

2 用五步流程实现你的人生愿望

3 做到头脑极度开放

4 理解人与人大不相同

5 学习如何有效决策

生活原则总结

生活原则概要与列表

第三部分 工作原则

工作原则概要与列表

打造良好的文化……

1 相信极度求真和极度透明

2 做有意义的工作，发展有意义的人际关系

3 打造允许犯错，但不容忍罔顾教训、一错再错的文化

4 求取共识并坚持

5 做决策时要从观点的可信度出发

6 知道如何超越分歧

用对人……

7 比做什么事更重要的是找对做事的人

8 要用对人，因为用人不当的代价高昂

9 持续培训、测试、评估和调配员工

建造并进化你的机器……

10 像操作一部机器那样进行管理以实现目标

11 发现问题，不容忍问题

12 诊断问题，探究根源

13 改进机器，解决问题

14 按既定计划行事

15 运用工具和行为准则指导工作

16 千万别忽视了公司治理

将工作原则融会贯通

结语

附录

参考文献

致谢

审校后记

瑞·达利欧在这本书中分享的生活和工作原则，帮助他从一个普通中产阶级家庭的孩子成长为我们这个时代最成功的人士之一——任何人运用这些原则也都能达成自己的人生目标。

致芭芭拉，

陪伴了我40多年的另一半，是她使我的生命完整

中文版序

在中国出版《原则》，把曾帮助过我的那些原则分享给读者，对我具有极其重大的意义，因为中国和中国人民一直是我生活的重要部分。从约30年前作为中国国际信托投资公司（现称中信集团，出版本书的中信出版集团是其旗下企业）的客人访问中国到现在，我与中国一直保持着诸多密切联系，这让我在中国比在任何地方都更有家的感觉，都更感觉遇到了亲人。

在这30年里我和中国一起成长，我的进化和中国的进化交织在一起。第一次来中国时，我还是一名青涩的职业投资者，而中国还缺乏资金，没有资本市场。坦率地说，我来到中国的唯一原因是好奇心驱使。中国方面邀请我帮助中国国际信托投资公司了解金融市场，我很乐于做这件事，因为这让我接触到了中国和中国人，也给我的工作带来了有益的影响。直到1989年，一小群坚毅的年轻人（组成“中国证券市场研究设计中心”，即“联办”）才开始构建中国的资本市场。中国证券市场研究设计中心的成员年轻而充满理想，在中国经济改革者尤其是王岐山的领导下协力工作。我也助了一臂之力。在一些方面，这个团队与我创办的桥水团队有相似之处，当年我们也是年轻、充满理想、想要努力闯出一番事业的人。

从那时到现在的近30年里，我们一起合作，以实现我们的梦想，我们不断成长，并成为好朋友，而在帮助发展中国资本市场、帮助中国人理解资本市场的过程中，我交到了更多的中国好朋友。

在这一交流过程中，我们全家也受益了。我们经常访问中国，我们夫妻俩曾把11岁的儿子送到一所全中文学校读书。16岁时他创建了一家慈善机构——中国关爱基金会，该机构挽救了一些急需特殊帮助的孤儿的生命。我不想一一复述让我和中国建立特殊关系的所有交流，因为太多了，读者应该对此已经有了整体的印象。

本书中的原则对我帮助很大，我希望能通过分享这些原则略尽绵薄之力，继续帮助中国，回报我们一家人在中国得到的友善相待。我还希望《原则》一书能帮助更多的中国人，在可预见的将来，我期待继续和他们一起成长。

瑞·达利欧

导言

在 我开始告诉你们我的思考之前，我想先说明，我是个“愚人”，相对于我需要知道的东西而言，我真正知道的并没有多少。不管我一生中取得了多大的成功，其主要原因都不是我知道多少事情，而是我知道在无知的情况下自己应该怎么做。我一生中学到的最重要的东西是一种以原则为基础的生活方式，是它帮助我发现真相是什么，并据此如何行动。

我现在分享这些原则的原因是，到了生命的这个阶段，我更关心的是如何帮助他人取得成功，而不是让自己变得更成功。因为这些原则让我和其他人受益匪浅，所以我想和你们分享。这些原则的价值到底有多大，你们将如何对待它们，应由你们自己决定。

原则是根本性的真理，它构成了行动的基础，通过行动让你实现生命中的愿望。原则可以不断地被应用于类似的情况，以帮助你实现目标。

每一天，我们每个人都会面对纷至沓来的、必须做出反应的各种情况。假如没有原则，我们将被迫针对生活中遇到的各种难以预料之事孤立地做出反应，就好像我们是头一次碰到这些事一样。但假如我们把这些情况分成不同的类型，并且拥有处理不同类型情况的良好原则，我们就能更快地做出更好的决策，并因此过上更好的生活。拥有了一系列良好的原则，你就拥有了一系列成功的秘诀。所有成功人士都是依据原则行动的，这些原则帮助他们取得成功，只是选择在什么方面成功因人而异，所以他们的原则也因人而异。

做一个有原则的人意味着，总是依据可以清晰解释的原则做事。但不幸的是，大多数人并不能清楚地解释他们的原则。人们很少把自己的原则写下来与别人分享，这太令人遗憾了。我很想知道阿尔伯特·爱因斯坦、史蒂夫·乔布斯、温斯顿·丘吉尔、列奥纳多·达·芬奇等人奉行的原则是什么，这样我就能弄明白他们追求的目标是什么，他们是如何实现目标的，并对他们的不同做法进行比较。那些希望我给他们投票的政治家，以及所有那些其决定能影响到我的人，我都想知道在他们看来，最重要的原则是什么。我们是拥有共同的原则能够把我们连接在一起，组成家庭、社区、国家以及跨国的朋友？还是说，我们的原则是相互对立的，导致了我们的分裂？这些原则是什么？我们应该具体说明自己的原则。如今，把我们的原则弄明白，对我们而言是极为重要的。

我的希望是，阅读本书将促使你以你认为最合适的方式发现自己的原则，并最好把它们写下来。这样做将使你清楚地知道自己的原则，并能更好地理解彼此。这样一来，你可以在遇到更多情况时改进自己的原则，反思自己的原则，这将帮助你做出更好的决定，并让别人更好地理解你。

拥有你自己的原则

我们以不同的方式得到自己的原则。有时我们通过自己的经验和反思总结出原则；有时我们从其他人，比如从父母那里接受原则；有时我们接受一整套的原则，例如宗教原则、法律框架等。

因为我们有着各自不同的目标和性格，所以我们每个人都必须选择最适合自己目标和性格的原则。尽管使用他人的原则不一定是一件坏事，但不假思索地采用他人的原则有可能将你置于风险之中：你的行动方式将与你的目标和性格不符。同时，像我一样，相对于你需要知道的东西而言，你真正知道的东西也许是有限的，承认这一点是明智的。如果你能独立思考，同时保持开放的头脑，清醒地寻找并发现最适合你的事情，如果你能鼓起勇气这么做，你将会让自己的生命发挥最大的价值。如果你做不到这一点，你应当思考为什么，因为这很可能是你面临的实现自己人生愿望的最大障碍。

因此我总结出了我的第一条原则：

● 独立思考并决定：（1）你想要什么；（2）事实是什么；（3）面对事实，你如何实现自己的愿望……

……而且要保持谦逊和心胸开阔，以便你能动用自己的最佳思维。清楚地知道你的原则很重要，因为这些原则将影响你生活的所有方面，这会日复一日地频繁发生。例如，当你培养人际关系时，你的原则和别人的原则将决定你们如何互动。拥有共同价值观和原则的人才会相处融洽。没有共同价值观和原则的人之间将不断产生误解和冲突。想想和你关系最紧密的人：他们的价值观和你一致吗？你是否知道他们的价值观或原则是什么？在人际关系中很常见的是，人们的原则是不清晰的。在那些成员需要有共同的原则才能成功的组织里，这尤其会造成问题。我在写作本书时为何要字斟句酌？就是因为我想明白无误地展现自己的原则。

只要原则是真实的（即能够反映你的真实性格和价值观），你就可以随心所欲地选定自己的原则。你在生活中将面临无数的选择，而你做出选择的方式将反映你的原则，所以用不了多久，你身边的人就将明白你依据怎样的原则为人处世。最糟糕的情况是你很虚假，因为假如你虚假的话，你将失去自尊和人们的信任。所以你必须清楚自己的原则是什么，并且“知行合一”。如果知与行之间似乎存在矛盾，你应当解释这些矛盾。最好的方法是写下来，因为这样一来，你将能够改进你写在纸面上的原则。

我将分享自己的原则，但我想明确地告诉你们，我不希望你们盲目地遵循这些原则。相反，我希望你们质疑我的每一句话，从我的这些原则中精挑细选，以便找出适合你的组合。

我的原则，以及我是如何总结出这些原则的

我这一生犯了很多错误，花了很多时间反省这些错误，在这个过程中，我总结出自己的原则。从很小的时候起，我就是一个充满好奇心的、独立的思考者，追求大胆的目标。我激动地在头脑中设想要追求的东西，在追求的过程中我也经历了一些痛苦的失败，从中总结出了原则，使我免于再犯同种类型的错误。我因此而改变、进步，从而可以设想、追求更大胆的目标，并在很长一段时间里快速地、不断地这么做。所以对我而言，生活就像是你将在下一页看到的那幅图。

我认为成功的关键在于，既知道如何努力追求很多东西，也知道如何正确地失败。“正确地失败”是指，能够在经历痛苦的失败的过程中吸取重要的教训，从而避免“错误地失败”，即因为失败而被踢出局。

一直以来，这种不断学习和改进的方式是最适合我的，这源于我的性格，以及我的工作。我的机械记忆能力一直很差，不喜欢听从他人的指示做事，而是喜欢自己把事情弄明白。因为不愉快的学校记忆，我不喜欢上学，但当我12岁时，我爱上了市场交易。想要在市场上赚钱，一个人需要成为一个独立的思考者，习惯于打赌会发生与共识相反的情况，而且赌对。这是因为共识性的观点通常已经反映在价格中了。在这个过程中，一个人肯定要犯下很多代价惨痛的错误，所以知道如何正确地犯错对一个人的成功至关重要。一个人想要成为一个成功的企业家，情况是相同的：也必须成为一个独立的思考者，正确地打赌会发生与共识相反的情况，这意味着在很多时候会犯下代价惨痛的错误。我既是一个投资者也是一个企业家，所以我逐渐养成了一种健康的害怕犯错的习惯，并思考出了一种能将犯错可能性最小化的决策方式。

● 以可信度加权的方式做决定。

我犯下的代价惨痛的错误使我改变了看问题的角度，从“我知道我是对的”变成了“我怎么知道我是对的”。这些错误让我养成了谦逊的习惯，我需要用谦逊平衡我的勇敢。我知道我可能会错得离谱，又好奇为什么其他聪明的人对事情的认识与我不同，这促使我既从自己的视角看问题，也从别人的视角看问题。这让我看到了很多维度，如果我只从自己的视角看问题，是看不到这么多的。我懂得了如何对不同人的观点进行加权，从而选择最好的观点，也就是说，我用可信度加权的方式做决定。这降低了我犯错误的可能性，真是太棒了。同时，我还学会了：

● 遵照原则做事……

……这些原则是以非常清晰的方式列明的，人们可以轻松地评估其中的逻辑，所以你和其他人可以判断你是否知行合一。经验告诉我，在做任何决定时，仔细思考并写下我的决策标准，是价值无限的，于是我养成了这么做的习惯。随着时间的推移，我收集的原则变成了一系列决策所需的要素。我与我的公司——桥水的员工分享这些原则，并邀请他们帮助我在行动中检验我的原则，通过这么做，我不断地提炼和完善我的原则。事实上，我已经把我的原则改善到了一定程度，使我可以看到这么做的重要性：

● 以系统化的方式来决策。

我发现我可以这么做，方法是以算法的形式把我的决策标准表达出来，而我可以把这些算法植入我的计算机。我同时运行着两套决策体系——头脑中的一套和计算机中的一套，并在此过程中发现，计算机能够比我做出更好的决策，因为它能处理的信息比我多很多，而且它能够不带感情地以更快的速度处理这些信息。这让我以及与我共事的人可以逐渐深化我们的认识，提高我们的集体决策质量。我发现这样的决策系统（尤其是在实践可信度加权的情况下）是极其强大的，它将快速且深刻地改变世界各地的人们做出各种决策的方式。我们的原则驱动型决策方式不仅改善了我们的经济、投资与管理决策，而且帮助我们在生活的方方面面做出更好的决策。

你自己的原则是不是系统化或者计算机化的，并不是最重要的。最重要的事情是总结出你自己的原则，最好将其写下来，尤其是在你与其他人共事的情况下。

正是这种做法以及通过这种做法总结出的原则，而不是我本身，让我从一个普通的美国长岛中产阶级家庭的孩子，变成了一个依据常规标准衡量很成功的人，例如：从两居室的公寓起家创建一家企业，使其位列美国最重要的私营公司榜单的第五位（《财富》杂志）；成为全球最富裕的100个人之一（《福布斯》杂志）；被视为100位最具影响力的人物之一（《时代周刊》）。这些原则让我达到了一定高度，在这个高度上，我可以以从未想到过的方式重新看待成功与生活。这些原则还给予了我有意义的工作和人际关系，与我常规意义上的成功比起来，这是我更加珍视的。这些原则给予了我和桥水很多我从未梦想过的东西。

直到最近，我都没有想过在桥水之外分享这些原则，因为我不想引起公众的注意，而且我认为告诉别人他们应该有什么样的原则，是自以为是。但在桥水成功预测到了2008—2009年的金融危机之后，我个人、我的原则，以及桥水独特的运营方式，得到了很多媒体的关注。这些报道大多数是扭曲的、哗众取宠的。于是在2010年，我在桥水的网站上贴出了我们的原则，以便让人们自己判断。让我意外的是，这些原则被下载了超过300万次，我收到了来自世界各地的感谢信。

我将在两本书中为你们讲解这些原则，一本关于生活与工作原则，另一本关于经济与投资原则。

这两本书的组织结构

因为我成年以来的大部分时间都花在思考经济和投资问题上，所以我曾考虑先写有关经济与投资原则的书。但我最后决定先写生活与工作原则，因为这些原则更为宏观，而且我已经看到了它们会对人产生多大帮助——不管人们的职业如何。因为生活与工作这两部分搭配得很好，所以我把它们并入本书，并以一篇简短的自传“我的历程”作为先导。

第一部分：我的历程

在这一部分，我将分享我的一些经历（其中最重要的是我的失败经历），正是这些经历引导我发现了那些指导我进行决策的原则。说真的，对于讲述我的私人故事，我至今依然有一种错综复杂的感觉，因为这可能会分散你的注意力，导致你忽视原则本身，以及构成这些原则精髓的永恒的、普适性的因果关系。因此，假如你决定跳过这一部分，我不会介意。假如你确实打算阅读这一部分，请试着通过我和我的真实故事，看到我所描述的原则的逻辑与价值。想想这些原则，权衡它们，并判断它们究竟在多大程度上适用于你和你自己的生活环境，以及它们能否帮助你实现目标，不论这些目标是什么。

第二部分：生活原则

在“生活原则”这部分，我将说明那些在一切事情上引导我的首要原则。我将在这部分更深入地阐述我的原则，并说明如何将其应用于自然世界、我们的私人生活与人际关系、企业经营与决策，当然还有桥水。我将分享我探索出来的实现个人目标、做出有效决策的“五步流程”；我还将分享我在心理学和神经科学方面获得的一些深刻见解，并说明我如何将这些见解应用于私人生活和企业经营。这部分是本书的真正核心，因为它将说明为什么几乎任何人都可以将这些原则应用于几乎所有事情。

第三部分：工作原则

在“工作原则”这部分，你将看到对桥水非同一般的运营方式的特写式介绍。我将解释我们如何将我们的原则凝聚为一个理念——创意择优，力求通过极度的求真和极度的透明实现有意义的工作和有意义的人际关系。我将向你展示，这在极微观的层面上是如何实践的，以及如何将这一做法应用到几乎任何组织之中，从而提高它的效率。你将看到，我们只不过是一群追求卓越的人，而且我们承认，相对于我们需要知道的东西而言，我们真正所知的并不多。我们相信，在独立思考者之间出现的经过深思熟虑的、不掺杂情绪因素的分歧，可以转化为更明智、更有效、能够起到“1 + 1＞2”的效果的可信度加权决策。这些工作原则以生活原则为基础，但由于组织的力量远远大于个人的力量，所以我相信，这些原则比生活原则更重要。

本书将有什么样的后续

在纸质书出版之后还会有一本交互式的书，将以App（应用程序）的形式带你观看各种视频，体验仿真经历，以便你更身临其境地学习。这个App在和你交流的过程中还将了解你的情况，以便向你提供更加个性化的意见。

在本书和这个App之后，还会有另一本书，包含另外两个部分：经济原则和投资原则。在那本书中，我将传授一直以来对我有效的各项原则，我相信它们在这些领域也能帮到你。

我的所有建议都将包含在这两本书中。在那之后，我将进入生命的新阶段，我将归隐田园。

自己思考！

你想要什么？

事实是什么？

如何行动？

第一部分

我的历程

时间就像一条河流，

载着我们顺流而下，

遇到现实，需要决策，

但我们无法停留，

也无法回避，

只能以最好的方式应对。

当 我们还是孩子时，其他人，通常是我们的父母，会在我们遇到现实问题时不断地指引我们。随着年龄增长，我们开始做出自己的决定。我们选择自己追求什么（我们的目标），而这会影响我们走的道路。如果你想成为一名医生，你就要去上医学院；如果你想成家，你就要找一个伴侣，等等。在我们追求这些目标时，我们会遇到问题，犯下错误，并发现自身的各种弱点。我们不断了解自身和现实，然后做出新的决定。在一生中，我们会做出无数的决定，这些决定实质上都是赌博，一些是大赌，一些是小赌。思考我们如何做出决定是有好处的，因为这将最终决定我们的生活质量。

我们所有人天生就有各种不同的思维能力，但我们不是天生就有决策能力。我们在接触现实的过程中学习决策能力。尽管我走的路是独特的——独特的父母、独特的职业道路、独特的同事，但我相信，我一路走来学到的原则将适用于走在大多数路上的大多数人。当你阅读我的故事时，请努力透过故事和我这个人，看到潜在的因果关系，看到我做的选择和这些选择的后果，看到我从中学到了什么，以及我在总结经验后是如何改变决策方式的。你要问自己要什么，将那些得到了你想要的东西的人作为范例，努力分析出潜藏在他们成就背后的因果关系模式，这样你就能应用这些模式，帮助实现自己的目标。

为了帮你理解我是从哪里来的，我将如实地向你讲述我的一生与职业生涯，在此过程中，我将重点强调我犯过的错误和我的弱点，以及我从这些错误和弱点中总结出的原则。

1

我的探险召唤

（1949—1967年）

我 出生于1949年，在长岛的一个中产阶级社区长大。我的父亲是一名职业爵士乐手，母亲是家庭主妇，我是他们的独子。我是一个普通家庭里的普通孩子，学习成绩较差。我喜欢和伙伴们一起玩：小时候在街上踢足球，在邻居的后院里打篮球，稍大后喜欢追求女孩。

我们的基因决定了我们固有的优点和缺点。我最显著的缺点是机械记忆能力很差。直到现在，我一直记不住没有内在逻辑的东西（如电话号码），而且我不喜欢听从别人的指示。同时，我的好奇心很强，喜欢自己把事情弄清楚，不过当时我并不像现在这么清楚地知道这一点。

我不喜欢上学，不只是因为上学需要背很多东西，也是因为我对大多数教师认为重要的事都不感兴趣。我一直都不明白，除了能得到母亲的认可之外，上学上得好还能带给我什么。

母亲宠爱我，担心我糟糕的成绩。直到上中学之前，她都会要求我在房间里学习几个小时后再出去玩，但我对此无法投入。她总是在支持我。她会把我要送的报纸叠起来，扎上橡皮筋；周六晚上看惊悚电影时，她还会烤饼干给我吃。母亲在我19岁时去世了，当时我觉得我再也不会笑了。现在每当我想起她时，我都会微笑。

作为一名乐手，我的父亲通常工作到很晚，大约到凌晨3点钟，所以他会在周末睡懒觉。因此，在我小的时候，我们之间的关系不怎么亲密，除了他总是催我做各种杂事，如修剪草坪和树篱，而这些都是我讨厌做的。他是一个负责任的男人，而那时的我却是一个不负责任的孩子。在今天的我看来，我们当时的交流显得有些滑稽。例如，有一次他让我割草，而我决定只割前院的，后院的之后再说，但接下来的几天里不停下雨，后院的草长得很高，我只能用一把镰刀去割。这用了太长时间，等我割完后院的时候，前院的草又长高了，就这样反反复复。

母亲去世后，我和父亲变得很亲密，尤其是在我建立了自己的家庭之后。我喜欢他，也爱他。他身上有一种乐手身上常见的随和、欢快的气质，而且我钦佩他坚强的性格。我觉得经历大萧条以及在“二战”、朝鲜战争中作战，使他形成了这种性格。我对他记忆深刻的是，他70多岁时毫不犹豫地在暴风雪天气里开车，每当被困住时他就自己铲雪然后把车开出来，就好像这不是什么事一样。他把一生中的大部分时间花在了录制音乐和在俱乐部里演奏上，65岁左右时开始了第二份职业，在高中和一所地方社区学院教音乐，直到81岁时突发心脏病。之后他又活了10年，头脑从来没有变得迟钝。

当我不想做什么事情的时候，我会抗拒，而当我乐于做什么的时候，什么都阻挡不了我。例如，虽然我抵制在家里做杂务，但我在外面很积极地打零工赚钱。从8岁起，我就开始送报纸，给别人家的车道铲雪，做球童，在一家本地餐馆擦桌子、洗碗碟，在附近的一家百货商店做理货员。我不记得我父母鼓励过我打这些零工，所以我不好说我是怎么做起来的。但我确实知道的是，在那么小的时候就有这些工作，并有一些可以独立支配的钱，教给了我很多宝贵的经验，这些经验是我无法通过上学和玩耍学到的。

我年轻时正值20世纪60年代，那时美国国内的普遍情绪是豪情万丈、鼓舞人心的，鼓励人们实现伟大和高尚的目标。后来，我再也没有遇到过这样的景象。我最早的记忆之一是约翰·F. 肯尼迪，一个聪明、魅力超凡的人，他描绘着生动的画面，探讨如何改变世界——探索外太空、实现平等、消除贫困。肯尼迪及其思想对我的世界观的形成有很大影响。

那时，相对于其他国家来说，美国处于极盛期：经济总量占全球的40%——而现在只有20%左右，美元是全球货币，美国是主宰性的军事大国。那时，做“自由派”意味着致力于以快速而合理的方式向前奋进，做“保守派”意味着固守传统的不可取的习惯——至少我和我身边的大多数人是这么理解的。当时，我们眼中的美国富裕、进步、有条不紊，肩负着在一切方面快速进步的使命。这些想法可能有些幼稚，但有这些想法的人不止我一个。

那些年，每个人都在谈论股市，因为股市很红火，人们都在赚钱，包括那些在一个名叫林克斯的地方高尔夫球场打球的人。我从12岁起开始在那里做球童。于是我开始拿做球童挣的钱炒股。我的第一笔投资投给了东北航空。我买这个公司的股票，是因为在我听说过的所有公司里，只有它发行的股票低于5美元一股。我发现，我买的股票越多，赚的钱就越多。这是一个很粗浅的策略，但我的钱因此增长了两倍。其实当时东北航空快要破产了，另一家公司收购了它。我很走运，不过当时的我并不知道这一点。我只是觉得在股市里赚钱很容易，于是我上瘾了。

当时，每期《财富》杂志上都有一张很小的可以撕下来的赠券，把赠券寄给杂志社后，你就能得到免费的《财富》世界500强的年度报告。我要了所有企业的报告。我现在还记得，邮递员很不情愿地把那些报告全部拖到了我家门口，然后我就仔细地阅读每一份报告。我就是以这样的方式开始打造一座投资图书馆的。随着股市持续攀升，“二战”和大萧条看起来就像是遥远的往事，而投资似乎很简单——随便买只股票看着它涨就是了。当时的流行认知是，股市肯定会不停地上涨，因为如何管理经济已经发展成了一门科学。毕竟，在之前的10年里，股价已经平均上涨了近三倍，而且一些股票的涨幅比这还要大得多。

因此，“成本平均策略”——每个月向股市投入金额基本相同的钱，不管这笔钱能买到多少股份——是当时大多数人采取的策略。当然，能选中最好的股票更好，所以这也是包括我在内的所有人努力的方向。可以选择的股票成千上万，全都清晰地列在报纸的最后几页上。

我喜欢买卖股票，也喜欢和朋友一起玩。小时候我和左邻右舍玩，十几岁时用伪造的身份证件进酒吧玩，现在则和朋友一起参加音乐节或者去潜水。我一直是一个独立的思考者，为赢得奖赏而甘愿冒险——不仅是在市场上，而是在几乎所有方面。同时，与失败比起来，我对乏味和平庸的恐惧要严重得多。对我而言，很好的事要比糟糕的事好，而糟糕的事要比平庸的事好，因为糟糕的事至少给生活增加了滋味。在高中毕业纪念册上，我的朋友为我挑选了梭罗的一句名言：“如果一个人和同伴的步调不一致，也许因为他听到的是不同的鼓点。让他跟着他听到的音乐前行吧，不管节奏是迟缓还是激越。”

1966年，我从高中毕业，那一年股市依然一片繁荣，我赚着钱，享受着美好生活，和我最好的朋友菲尔逃课去冲浪，做着喜好玩乐的高中男孩通常做的各种事情。当然，当时的我并不知道，那一年是股市的顶点。在那之后，几乎所有我曾经对股市的认识都被证明是错误的。

2

跨越门槛

（1967—1979年）

我 进入这个时期时带着基于自身经历以及受周围人影响而形成的偏见。1966年，资产价格反映了投资者对未来的乐观情绪。但在1967—1979年，各种不良经济冲击导致资产价格出人意料地大幅下跌。不仅经济和市场变差，社会情绪也恶化了。经历这些让我认识到，尽管几乎所有人都会估计未来和当下大同小异，但未来通常会和当下大相径庭。而1967年时的我并不知道这一点。我相信股价最终会反弹，所以尽管股市走低，始终亏钱，我还是不停地买进，直到我最终弄明白出了什么差错，以及应该如何应对。我逐渐认识到，股价反映了人们的预期，所以当实际结果比预期好时，股价上涨；当实际结果比预期差时，股价下跌。而大多数人会因为近期的经验而产生偏见。

那年秋天，我开始在长岛大学C. W. 波斯特校区就读。我进校时有试读期，因为我高中时的平均成绩是C。但和高中不同的是，我喜欢大学，因为我能学习我感兴趣的东西，而不是强塞给我的东西，于是我开始取得好分数。我还喜欢拥有独立性的离家生活。

学习冥想对我也有帮助。1968年披头士乐队访问印度，在玛哈瑞诗·玛哈士的静修所学习了“超觉冥想”，我对此很好奇，于是我也开始学习。我很喜欢冥想。在我的一生中，冥想对我帮助很大，因为冥想让我拥有平静的开放思维，让我可以更清晰、更有创造性地思考。

我在大学里主修金融学，因为我喜欢市场，而且这个专业对外语没有要求。这让我可以学习我感兴趣的东西，无论是在课堂上还是课外。我从一位很有趣的同学那里学到了很多关于大宗商品期货的知识。他是一名越战老兵，比我大很多。大宗商品对我很有吸引力，因为大宗商品交易的保证金要求很低，这意味着我能利用我手中有限的钱去投资。如果我能按计划做出成功的决策，我就能借到更多钱，然后赚更多钱。当时，股票期货、债券期货、货币期货还没有出现。大宗商品期货严格局限于真正的大宗商品，像玉米、大豆、牛、猪肉等。所以我开始在这些市场上交易，并学着了解它们。

我上大学时，正值自由恋爱、尝试致幻毒品、拒斥传统权威的时代。经历这个时代对我以及同时代的很多人产生了持久的影响。例如，这个时代深刻影响了史蒂夫·乔布斯，一个我后来敬仰，并与之惺惺相惜的人。和我一样，他学习冥想，不愿意被人牵着鼻子走，喜欢发挥想象力，打造出新奇的好东西。我们所处的时代教会我们质疑传统的做事方式。乔布斯在苹果标志性的“1984”和“向疯狂者致敬”的广告里极好地展示了这种态度。

对于美国整体而言，那是一段艰难的岁月。随着征兵规模扩大，以及被装在裹尸袋里运回国的年轻人激增，越战分裂了美国。当时，美国实行了一种根据生日抽签以决定征兵顺序的做法。我记得是在和朋友打桌球时通过广播听到了这个抽签的消息。人们曾猜测大约前160个被抽中的日子，对应生日的人会被征募，但他们一口气读了所有366个日子。我的生日是第48个被抽到的。

我当时还没有聪明到为参战而感到害怕的程度，因为我幼稚地觉得不会有坏事情发生在我身上。但我确实不想参战，因为我的生活正在高歌猛进，为战争而搁置两年，那感觉会像永久一样。而我父亲坚决反对越战，强烈反对我入伍，尽管他曾参加过“二战”和朝鲜战争，并相信那两场战争是正当的。他找了个大夫为我检查身体，发现我患有低血糖症，这使我可以免于被征募。当我回想这件事时，我明白我是因为一个技术性原因而免于服兵役的，事实上是我父亲帮助我躲避了兵役。现在我对此有一种五味杂陈的感觉：对于未能为国家尽一份力，我感到愧疚；但令我稍感宽慰的是，战争给许多其他人造成的伤害性后果，没有发生在我身上。同时我感激我的父亲，他是出于对我的爱而采取行动保护我的。假设我今天遇到相同的情况，我不知道我会怎么做。

随着美国政治和经济的恶化，美国民众的情绪变得低落。1968年1月的“春节攻势”[1]似乎让人觉得美国正在输掉这场战争。同年，林登·约翰逊总统决定不再竞选第二任期，理查德·尼克松当选美国总统，开启了一段更艰难的岁月。与此同时，法国总统夏尔·戴高乐把法国国库中的美元全都拿出来兑换黄金，因为他担心美国会通过印钞筹集越战经费。通过将这些新闻和市场走向结合起来观察，我开始看到整个图景，并开始理解政治与经济之间的因果关系。

大约在1970年或1971年时，我注意到黄金开始在国际市场上升值。在那之前，像大多数人一样，我不怎么关注汇率，因为自打我出生以来，汇率体系一直保持稳定。但随着汇率事件越来越多地出现在新闻里，这引起了我的注意。我了解到，其他国家的货币是和美元挂钩的，而美元是和黄金挂钩的；美国人不能拥有黄金（不过当时的我不清楚为什么），但其他国家的央行可以把它们持有的美元纸钞换成黄金，以确保它们不会因美国过度印钞而受损。我听到，对于人们对美元的担忧、对黄金的兴奋，美国政府官员嗤之以鼻。官员们向我们保证，美元是稳健的，黄金只不过是一种过时的金属。他们说，是投机者在推动金价上涨，一旦事情尘埃落定，他们将引火自焚。那时，我依然认为政府官员是诚实的。

1971年春，我以几乎完美的GPA（平均学分绩点）从大学毕业，接着被哈佛商学院录取。这一年夏天，在我开始进入哈佛商学院学习之前，我在纽约股票交易所得到了一份大厅交易员的差事。到盛夏时，美元问题发展到临界点。有报道说，欧洲人已经不愿接受美国游客的美元了。全球货币体系正在走向崩溃，但当时的我还不能清晰地看到这一点。

接着，1971年8月15日，周日，尼克松总统出现在电视里，宣布美国不再遵守允许以美元自由兑换黄金的承诺，这导致美元大跌。由于此前政府官员承诺不会让美元贬值，所以尼克松的话使我感到惊愕。他没有直面美元面临的贬值压力背后的根本性问题，而是继续指责投机者。尼克松精心组织话语，使之听起来像是他在采取行动支撑美元汇率，而事实上他的行动起到的效果恰好相反。“让美元自由浮动”——正像尼克松所做的那样，然后任由美元汇率像一块石头一样下沉，这在我看来很像是一个谎言。从那时到现在的几十年里，我不断目睹，就在决策者即将让货币贬值的前夕，他们还在信誓旦旦地承诺不会这么做。于是我学会了，当政府决策者向你承诺他们不会允许货币贬值发生时，不要相信他们。他们越是坚决地做出这样的承诺，局势也许就越严重，因而货币贬值即将发生的概率也越大。

当我听尼克松讲话时，我在想这些事态发展意味着什么。根据我们一直以来的理解，纸币是一种能够随时兑换黄金的东西，但情况再也不是这样了。这肯定不是什么好事。在我看来很清楚的是，肯尼迪曾经代表的让人憧憬未来的时代正在土崩瓦解。

周一早晨，我步入纽约股票交易所的大厅，想着会看到一片喧嚣的场景。的确是一片喧嚣，但不是我原本想象的那样：股市并没有下跌，而是上涨了约4%，一天上涨了这么多很不寻常。

为了把事情弄明白，在那个夏天剩下的时间里，我用心研究过去的几次货币贬值。我知道了，当时发生的一切事情，即美元与黄金脱钩并贬值，以及接下来的股市大涨，以前都发生过，而且符合逻辑的因果关系使这样的事态发展成为必然。我明白了，我之所以未能预见到这样的情况，是因为我对自我出生以来未曾发生过的而之前发生过很多次的事情感到惊奇。这个现实传递给我的信息是：“你最好弄明白其他时间、其他地点、其他人身上发生的事，因为如果你不这么做，你就不知道这些事情会不会发生在你身上，而且一旦发生在你身上，你将不知道如何应对。”

那年秋天入学哈佛大学商学院时，对于能与来自世界各地的绝顶聪明的人做同学，我感到很兴奋。我的期望值很高，而真实体验更是超乎预料。我与来自世界各地的人们一起生活，我们一起在令人兴奋、多元化的环境中举行聚会。没有教师在黑板前告诉我们什么东西要记住，也没有考试测试我们有没有记住。相反，教师给我们的都是真实的案例研究，让我们进行阅读与分析。然后我们分成小组自由讨论，假如我们处在和案例中的人相同的情况下，我们会怎么做。这正是我喜欢的教学方式！

同时，拜金本位终结后政府大量印钞所赐，美国经济和股市一片繁荣。1972年，买股票再次流行起来，当时流行的是“漂亮50股”。这50只股票的收益增速很快、很稳定，被广泛认定为稳赚不赔的买卖。

虽然股市很火，但我对做大宗商品交易更感兴趣，于是第二年春天，我请求美林证券的大宗商品主管给我一份暑期工作。他感到奇怪，因为来自哈佛大学商学院这种地方的人通常不会对大宗商品感兴趣，当时的大宗商品交易被视为华尔街证券经纪业的一个默默无闻的副产品。据我所知，截至当时，从来没有哈佛大学商学院的学生在任何地方从事过大宗商品期货交易。大多数华尔街企业甚至没有大宗商品期货部，而美林证券的大宗商品期货部很小，隐藏在一条偏僻的街道上，里边配备的是简朴的金属办公桌。

几个月之后，当我回到哈佛大学商学院开始第二学年时，第一次石油危机爆发，油价在几个月里涨了三倍。美国经济增长放缓，大宗商品价格暴涨，股市也在1973年下跌。我又被打了个措手不及。但回头来看，我可以看到，相关的多米诺骨牌是以符合逻辑的顺序倒下的。

在这个案例中，20世纪60年代靠借债支持的过度开支一直延续到20世纪70年代初。美联储曾通过宽松信贷政策为这样的过度开支提供资金，但美元不再以黄金为后盾后，美国必须用贬值的纸币偿还欠下的债务，这导致它事实上违约。印钞这么多，美元币值自然大幅下跌。这为更宽松的信贷创造了条件，进而导致了更多的开支。金本位制崩溃后通胀率上升，导致大宗商品价格变得更高。作为回应，1973年，美联储收紧了货币政策，通常当通胀率过高、增速过快时各国央行都会这么做。这进而导致了大萧条以来最严重的股价下跌和经济恶化。“漂亮50股”受冲击尤为严重，股价暴跌。

教训是什么？当所有人想法都一样时（例如都相信买入“漂亮50股”包赚不赔），这一情况几乎必然会反映在价格中，而把赌注押在这上面，就有可能犯错。我还学到了，所有行为（如宽松的货币和信贷）都会产生与该行为大致相称的后果（在这个例子中是更高的通胀率），这会引起一个大体相同的反向反应（货币和信贷的收紧），以及市场的反转。

这只是个开始，后来我看到类似的事情不断发生，这让我发现，几乎所有的事情都是“情景再现”：以前，几乎所有事情都以符合逻辑的因果关系不断发生过。当然，准确地判断出哪些事情正在重演，并理解背后的因果关系，对于当时的我依然是困难的。尽管回头来看，几乎所有事情都是必然的和符合逻辑的，但在事情的发展过程中看，就绝不是这么清晰明了了。

因为人们都是什么火追什么，不火的不追，所以1973年之后，投资股票不再受欢迎了，大宗商品交易流行起来。由于我在大宗商品领域的从业经历和哈佛大学工商管理硕士的学历，我成了抢手货。拥有百年历史的中型证券公司多米尼克聘请我做大宗商品业务主管，年薪2.5万美元，这在当年哈佛大学商学院毕业生的起薪中排在接近最高的位置。我的新老板给我找了一个比我年长、经验更丰富的搭档，他在大宗商品代理交易方面有很多经验，我们受命创立一个大宗商品部门。这份工作本是我不能胜任的，但我当时太骄傲了，没有认识到这一点。假如我能将这份工作继续做下去，我也许能学到很多痛苦的教训，但没等我们大展拳脚，行情不佳的股市就导致多米尼克倒闭了。

当美国经济陷入困境时，“水门”丑闻主宰了媒体头条，而我再次看到了政治和经济是如何交织在一起的，通常是经济因素先起作用。这场恶性循环导致人们变得悲观，于是他们卖掉自己的股票，股市继续下跌。情况并不会变得特别糟糕，但当时所有人都担心会这样。这恰好是我在1966年市场触顶时看到的情况的镜像，而且和当时一样，人们的共识是错误的。当人们极度悲观时，他们就廉价甩卖，价格通常会变得非常低，同时政府不得不采取行动改善经济形势。毫不意外的是，美联储放松了货币政策，股价在1974年12月触底。

当时我单身，生活在纽约。我和来自哈佛大学商学院的朋友聚会，和很多人约会，过得很快乐。当时我的室友正在和一名古巴女子约会，他安排我与他女友的一个朋友“盲约”。这是一个有异国风情的女子，来自西班牙，名叫芭芭拉，几乎不会说英语。这并不是问题，因为我们以各种不同的方式沟通。在接近两年的时间里她不断带给我惊喜，后来我们就住在一起，结婚，生了4个儿子，共度美妙的生活。至今她仍在给我惊喜，但她是我的家人，所以对她的介绍到此为止。

在我从事证券经纪工作的同时，我也在用自己的账户做交易。尽管我赚钱的次数比赔钱的次数多得多，但我现在只能回忆起那些失败的交易。我至今仍记得一场大失败：当时我持有猪腩期货，连续几天，猪腩期货市场都是跌停——意思是价格已经跌得过低，不得不停止交易。我后来把这段经历对我的影响描述给了《对冲基金奇才》的作者杰克·施瓦格：

当时我们有一块巨大的大宗商品交易板，每当价格变动时就会发出咔嗒声。于是每天早上开市时，我都会看到并听到市场价格下跌了200点——这是每天的下跌上限——然后就在那个价格上保持不动。于是我就知道我已经损失了那么多钱，而进一步的潜在损失尚不确定。那是刻骨铭心的经历……这段经历让我意识到了风险控制的重要性，因为我再也不想经历那种痛苦了。这段经历增强了我对犯错误的恐惧感，让我懂得了必须确保任何一次押注，甚至赌注组合，都不能使自己的损失超过可以接受的限度。在交易中，你必须既有防御心又有进攻心。如果没有进攻心，你就赚不到钱；而如果没有防御心，你的钱就保不住。我相信，任何在交易中赚到钱的人，都必然经历过可怕的痛苦。交易就像跟电打交道，你可能被电击。在做这桩猪腩期货交易及其他交易时，我感受到了电击，以及与之相伴的恐惧。

在多米尼克关闭其零售业务部门后，我转到了一家更大、更成功的证券公司。在我于该公司任职的短暂时间里，它收购了多家其他公司，并数次易名，最终成为希尔森公司，不过在此过程中桑迪·韦尔一直是该公司的负责人。

希尔森公司让我负责其期货对冲业务，既包括大宗商品期货也包括金融期货。我负责帮助那些经营中存在价格风险的客户利用期货管理这些风险。我逐渐成了熟悉谷物和牲畜交易市场的专家，因为这些交易的缘故，我经常会去得克萨斯州西部和加利福尼亚州的农业区。和我打交道的希尔森公司的经纪人、牲畜生产商和谷物交易商都很不错，他们把我带进了他们的世界，带我去播放乡村音乐的酒吧，猎鸽子、烧烤。我们一起工作，并一起欢娱。我和他们拥有一段共同的生活，这样的生活延续了好几年——尽管我只在希尔森公司工作了一年多一点。

我很喜欢这份工作和我的同事，但我和希尔森公司格格不入。我太野性了。在加利福尼亚谷物与饲料联合会的年度大会上，我开了一个现在看起来很蠢的玩笑：我雇了一名脱衣舞女，让她在我演讲时脱掉外衣。我还在我老板的脸上打了一拳。毫无疑问，我被解雇了。

但该公司的经纪人、他们的客户，甚至那些解雇了我的人，都很喜欢我，并且愿意继续得到我的建议。更让我高兴的是，他们愿意为此向我付费。于是在1975年，我创办了桥水。

创办桥水

事实上，我是在“重启”桥水。在我从哈佛大学商学院毕业、去多米尼克大宗商品部门工作后不久，我就和一位同样来自哈佛大学商学院的朋友创办了一个小企业。我们与身在其他国家的一些伙伴合作，心不在焉地试图从美国向其他国家出售大宗商品。我们称它为“桥水”，这是因为我们的业务是“在不同的水域之间架起桥梁”，而且这个名称听起来很响亮。到1975年时，这家大宗商品公司几乎已经名存实亡了，但因为它已经登记在册，所以我就把它利用了起来。

我利用了自己的两居室公寓。我曾和一位哈佛大学商学院的朋友同租这间公寓，在他搬走后，我就把他的卧室变成了一间办公室。我与另一位经常一起打橄榄球的朋友合作，我们还雇了一位很棒的年轻姑娘作为我们的助理。这就是最初的桥水。

我把主要精力用来追踪市场动态，并设身处地地为我的企业客户展示，假如我是他们，我会如何处理市场风险。当然，我还在继续用自己的账户做交易。努力和朋友一起帮助客户打败市场，要比拥有一份真正的工作有意思得多。我知道，只要我基本的生活花费能够满足，我就会快乐。

1977年，我和芭芭拉决定要个孩子，于是我们结婚了。我们在曼哈顿租了一套赤褐色砂石墙的房子，搬了进去，我也把公司搬到了那里。当时苏联人购进了很多谷物，希望得到我的建议，于是我带着芭芭拉去了一趟苏联，既是度蜜月，也是出差。我们于新年前夜抵达莫斯科，在漫天雪花中从灰暗的机场乘坐公共汽车，我们经过圣巴西尔大教堂，加入一场盛大的聚会，那里有很多非常友好、喜欢玩乐的苏联人。

我的工作一直能把我带到各种充满异国情调的场所，让我遇到有意思的人。如果我能从这些旅行中赚到钱的话，那不过是锦上添花。

设计机器化的市场模型

我真的一头扎进了牲畜、肉类、粮食和油料种子市场中。我喜欢这些东西，因为它们是有形的，与股票相比，人们对其价值的认识比较不容易出现扭曲。由于“更傻的人”不断买卖股票，所以股票的价格可以一直保持在太高或太低的水平上，但牲畜最终要被宰杀，变成柜台上的肉，在那里其定价将取决于消费者愿意出多高的价格。我可以想象这些产品从生产到最终出售的过程，并看到潜在的关系。因为牲畜吃粮食（主要是谷物）和豆粕，又因为谷物和豆类的种植面积存在竞争关系，所以这两个市场是密切相关的。我了解几乎一切能想到的、与这两个市场有关的事情，例如：这两种主要作物的计划种植面积与通常产量分别是多少；如何根据作物生产季节不同时段的降雨量估测产量；如何预测收成规模、运输成本，以及不同体重、不同饲养地点和不同增重率的牲畜的存栏量；如何预测净肉率、零售利润率、消费者对于不同部位的肉的偏好，以及每个季节的屠宰数量。

这并不是学术学习：在这方面有实践经验的人告诉我农业经营的过程，我把他们告诉我的东西组织成模型，然后使用这些模型考察随着时间的推移这些不同部分之间的互动关系。

例如，如果我知道牛、鸡和猪的饲养数量是多少，它们吃多少谷物，它们的增重率是多少，我就能预测出有多少肉将在何时上市出售，以及有多少谷物和豆粕在何时被消费。类似地，我考察谷物和豆类在所有种植业领域的种植面积分别是多少，进行回归分析，发现降雨量如何影响每个领域的产量，然后就可以应用天气预报和降雨量数据预测谷物和豆类的产出时间与数量。对我而言，整个过程像是一部有着符合逻辑的因果关系的美丽机器。通过理解这些关系，我就能得出用来建立模型的决策规则（或者说原则）。

这些早期的模型和我们现在使用的模型相去甚远。这些模型是我随手画的草图，我用当时可以利用的科技分析它们，将其转化为计算机程序。最初的时候，我在我的手持惠普HP–67计算器上做回归分析，用有色铅笔手动绘图，并在笔记本上记下所有的交易。个人计算机出现后，我就可以把数字输入计算机，看计算机自动把数字转化为图片，然后观察电子数据表中呈现的情况。弄清楚牛、鸡和猪的肉量在各自的不同生产阶段中如何增长，这些肉类如何为争取肉类消费者的金钱而竞争，肉类消费者将如何花钱以及为什么这么花钱，肉类包装商和零售商的利润率将如何影响自身的行为（例如他们将在广告中推广哪个部位的肉）之后，这部机器就能计算出牛、鸡和猪的价格，我就能对这些价格下注了。

虽然这些早期的模型很初级，但我喜欢构建和改进它们，它们也是帮我赚钱的好工具。我使用的这种定价方式和我在经济学课堂上学到的不同，在课堂上，供给和需求都是用出售的商品数量进行衡量的。我发现，用付出的金额（而不是购买的商品数量）衡量需求，考察买家和卖家分别是谁以及他们为什么买卖，是一种实用得多的方式。我将在有关经济与投资原则的书中解释这一做法。

我之所以能够发现其他人错过的经济与市场变动，这一不同的做法是主要原因之一。从那时起，当我观察任何市场时，不管是大宗商品、股票、债券还是外汇市场，我都能发现并理解其中的一些失衡之处，这些失衡是那些用传统方式定义供给和需求（将其视为彼此相等的单位）的人觉察不到的。

把复杂的系统设想为机器，发现其内部的因果关系，把处理这些因果关系的原则写下来，将其输入计算机，从而让计算机为我“决策”，所有这些后来都成了标准做法。

不要把我的意思领会错了。我的做法远远称不上完美。我清晰地记得，一次“绝对不会赔”的押注，让我个人损失了约10万美元，相当于我当时大部分的个人财富净值。更令人痛苦的是，这个押注也给我的客户带来了损失。不断真切显现的最痛苦的教训是，没有任何东西是确定的：总是存在会给你造成重大损失的风险，即使在看起来最安全的押注中也是如此，所以，你最好总是假设自己没有看到全部。这个教训在很多方面改变了我做决定的方式，在本书中我将反复提到这些改变，而且我的成功在很大程度上要归功于它们。但在犯下许多其他错误之后，我才彻底改变了我的行为方式。

发展业务

尽管赚钱很好，但拥有有意义的工作和人际关系要比赚钱好得多。对我而言，有意义的工作是指一项我能全身心投入的使命；有意义的人际关系是指我既深深地关心对方，对方也深深地关心我。

想想吧：把赚钱作为你的目标是没有意义的，因为金钱并没有固有的价值，金钱的价值来自它能买到的东西，但金钱并不能买到一切。更聪明的做法是，先确定你真正想要什么，你真正的目标是什么，然后想想你为了得到这些目标需要做什么。金钱只是你需要的东西之一，但当你已经拥有了实现你真正想要的东西所需的金钱时，金钱就不再是你唯一需要的东西，也肯定不是最重要的东西。

当思考你真正想要的东西时，最好思考它们的相对价值，以便合理权衡。就我个人来说，我需要有意义的工作和有意义的人际关系，它们对我的重要性相等，而我对金钱的价值评价较低——只要我的钱足够满足我的基本需求就行了。在考虑有意义的人际关系与金钱相比的重要性时，很明显，人际关系更重要，因为一种有意义的人际关系是无价的，我用再多的金钱也买不到比这更有价值的东西。因此，对我而言，从过去到现在，有意义的工作和有意义的人际关系都是我的主要目标，我做的一切事情都是为了实现这两个目标。赚钱只是其附带结果。

20世纪70年代末，我开始把我对市场的观察通过电报发给客户。这些《每日观察》（“谷物和油料种子”“牲畜和肉类”“经济和金融市场”）的源起很简单：尽管我们的首要业务是管理风险敞口，但我们的客户也给我打电话，请教我对市场的看法。接这些电话很费时间，所以我认定，更有效的方式是每天把我的想法写下来，以便其他人理解我的逻辑，并帮着一起改进它。这是一项很好的自律措施，因为这迫使我每天都进行研究和反思。这也成为我们企业的一个主要沟通渠道。《每日观察》已经持续了将近40年，累计近1万篇。今天，世界各地的客户和决策者都在阅读、思考和讨论它。目前我依然在和桥水的其他人一起写《每日观察》，并期待一直写下去，直到人们不愿再读它，或者我离世。

除了向客户提供这些观察和建议外，我还开始通过代理他们的交易管理他们的风险敞口。我得到的回报有时是每个月一笔固定费用，有时是从我赚到的利润中分成。在此期间，麦当劳和雷恩加工是我为其提供咨询服务的两家客户，当时前者买入大量牛肉，而后者是美国最大的鸡肉生产商。我帮它们赚了很多钱，尤其是雷恩加工，它通过在谷物和豆类市场上进行投机交易赚到的钱，比通过养鸡和卖鸡赚到的钱还多。

当时麦当劳已经设计出一款新产品——麦乐鸡，但它犹豫要不要将其上市，因为它担心鸡肉价格可能上涨，从而挤压它的利润率。雷恩加工等鸡肉生产商不愿意以固定价格向麦当劳出售鸡肉，因为它担心自己的生产成本会上升，利润会受挤压。

当我思考这个问题时，脑子里出现的一个念头是，从经济学角度出发，可以把一只鸡看作一部简单的机器，该机器包含一只小鸡和它的饲料。鸡肉生产商最需要担心的、波动最剧烈的成本，是饲料的成本。我向雷恩加工展示，如何利用一种谷物期货和豆粕期货的组合锁定成本，这样一来，它就能向麦当劳提出一个固定报价。在大大降低自身价格的风险之后，麦当劳在1983年推出麦乐鸡。对于帮助它们干成这件事，我感觉非常好。

我在牲畜和肉类市场上发现了类似的价格关系。例如，我向牲畜饲养者展示，他们可以如何通过对冲在自己的成本项目（育肥用牛、谷物和豆粕）和6个月后出售的产品（育好的牛）之间设定良好的价格关系，从而锁定强劲的利润率。我研究出了一种方法：出售不同部位的鲜肉时，约定在未来以固定的、远低于冻肉的价格交付，但依然能产生巨大的利润。我的客户深深地明白，他们所从事的业务的“机器”是如何运行的，而我正好了解市场的运行方式，这二者的结合，对于我们双方都有好处，同时也让市场在整体上变得更有效率。我设想出这些复杂机器的能力，让我们与那些瞎蒙的人相比拥有了竞争优势，并最终改变了这些产业的运行方式。而且，一如往常，和我喜欢的人共事是莫大的快乐。

1978年3月26日，我妻子生下了我们的第一个儿子德温。要一个孩子是我迄今做过的最艰难的决定，因为当时的我显然不知道养孩子将是一种什么样的经历，而且这个决定是不可撤回的。但事实证明这是我做出的最好的决定。虽然在本书中我不会过多展示我的家庭生活，但我是那种把家庭和职业看得同等重要的人，而且我把二者联系在一起。举个例子来说明这二者是如何在我的头脑里紧密交织在一起的：我给儿子起名“德温”，而“德温”是人类所知的最早的牛种之一，也是最早输入美国的牛种之一，并以繁殖率高著称。

[1] 一场由越南民主共和国军队发动的奇袭式的联合攻势，同时攻打了越南共和国的100多个城市和村镇。

3

我的低谷

（1979—1982年）

19 50—1980年，市场大潮平稳涨落，债务、通胀率与增长率也随之涨落。宏观市场波动的幅度一次比一次大，尤其是在1971年金本位制结束之后。20世纪70年代，发生了三次这样的宏观波动。第一次发生于1971年，是美元贬值的结果。第二次发生于1974—1975年，在此期间通胀率上升到了“二战”以来的最高水平。美联储收紧了货币供应，利率攀升到创纪录的高水平，从而造成了20世纪30年代以来最严重的股市下跌和经济下滑。第三次也是最大的一次宏观波动发生于1979—1982年，也是自1929—1932年以来最大规模的经济/市场涨落之一：利率和通胀率先是猛涨，然后暴跌；股票、债券、大宗商品和外汇经历了有史以来最动荡的时期之一：失业率达到了大萧条以来的最高水平。无论是对于全球经济、各个市场，还是我本人而言，这都是一段极为动荡的时期。

1978—1980年（与1970—1971年和1974—1975年一样），不同市场开始出现相同的变化趋势，因为它们更多地受货币供应与信贷增长速度波动的影响，而不是受各自内部供求平衡变化的影响。伊朗巴列维王朝倾覆后，石油危机爆发，加剧了这些宏观变化。石油市场的这种波动性催生了史上最早的石油期货合同，这给了我交易的机会（当时利率期货和外汇期货市场也都已经存在了，而我对这些市场均有所涉猎）。

因为所有市场都由这些因素驱动，所以我一头扎进对宏观经济和历史数据（尤其是利率数据和外汇数据）的研究中，以增进我对发生作用的“机器”的认识。当1978年通胀率开始上升时，我觉察到美联储可能采取行动收紧货币供应。到1979年，通胀已明显失控，吉米·卡特总统任命保罗·沃尔克为美联储主席。几个月后，沃尔克宣布美联储将把货币供应增速限定为5.5%。根据我当时的计算，5.5%的货币增速将打破恶性通胀，但也将扼制经济和各个市场，并有可能造成一场灾难性的债务危机。

白银过山车

感恩节前不久，我在达拉斯的石油俱乐部与邦克·亨特会面，当时他是全球第一富翁。几年之前，我的一位客户和朋友，在石油和牲畜方面生意做得很大的得州人巴德·迪拉德介绍了我们认识。我经常与邦克讨论经济和市场问题，尤其是通胀。就在我们这次会面几周之前，伊朗武装人员攻击了美国驻德黑兰大使馆，将52名美国人扣为人质。当时美国人排很长的队购买天然气，市场波动剧烈。显然，空气中弥漫着一种危机感：整个国家困惑、沮丧、愤怒。

和我差不多，邦克也看到了债务危机和通胀风险。在之前的几年里，他一直想把自己的财富从纸币上转移，于是他一直在购买大宗商品，尤其是白银。他最初是以约1.29美元一盎司的价格买入白银，以对冲通胀风险。随着通胀率和银价上升，他不断买入白银，直到他已基本接近白银市场的顶点。那时，白银的交易价格约为10美元。我告诉他，我觉得可能是时候退出了，因为美联储已采取更保守的态度，准备将短期利率提高到长期利率之上（这种情况又名为“收益率曲线倒挂”）。每当发生这种情况时，对冲通胀的资产价格都会下跌，经济都会下滑。但邦克当时在做石油交易，而他接触的中东石油生产商仍然担忧美元贬值。他们告诉邦克，他们也将买入白银，作为对冲通胀的资产，于是邦克在对银价会继续上升的预期中继续买入白银。我则退出了。

1979年12月8日，我和芭芭拉有了第二个儿子保罗。一切都在飞快地变化，但我喜欢这种快节奏。

到1980年年初，银价已上涨到接近50美元，一直都是富翁的邦克更是富得流油。虽然在银价上涨到10美元的过程中，我曾赚了很多钱，但我还是后悔自己错过了向50美元狂奔的银价。但至少，通过退出，我确保了自己没有赔。在每个投资者的职业生涯中，都有焦虑的时刻，你对未来的期待与真正发生的情况不符，你不知道自己面临的是巨大的机会还是灾难性的错误。因为我有很强的“看对但及早收手”的倾向，所以我更愿意相信这样做是对的。这种做法的确是对的，但错过了40美元的银价涨幅，对我而言是不可原谅的。

最终在1980年3月，银价的暴跌开始了，一直跌到11美元以下。这给邦克造成了毁灭性打击，在他破产的同时，几乎整个美国经济也下滑了。[1]美联储不得不出手干预，以控制连锁反应。所有这些让我牢牢记住了一个永不磨灭的教训：时机就是一切。我很宽慰自己提前退出了白银市场，但看到全球首富（也是一个我惺惺相惜的人）破产实在是一件令人心碎的事。但与即将到来的事情相比，这不算什么。

扩大团队

这一年稍晚的时候，一个很不错的家伙保罗·科尔曼加入了桥水。此前我们在做牲畜和牛肉交易时成为好朋友，我欣赏他的才智和价值观，所以我说服他相信，我们能够联手征服那个世界。科尔曼从俄克拉荷马州的盖蒙带来了他迷人的妻子和孩子，我们两家变得亲如一家。我们以一种随性的、不拘小节的方式经营着桥水。因为这座公寓里我用来工作的办公区域通常一片狼藉，桌子上经常摆满了前一天晚上边吃饭边工作时剩下的鸡骨头和其他杂物，所以我们所有的会见客户活动都在哈佛俱乐部进行。科尔曼会在我那凌乱的房间里藏一件干净的蓝色牛津布衬衫和一条领带，以便我穿去开会。1981年，我们两家决定在一种更具乡村气氛的环境中生活，所以我们搬到了康涅狄格州的威尔顿，在那里经营桥水。

我和科尔曼的工作方式是挑战彼此的想法，努力找到最好的解决方案。我们一直是来回交锋，而且很喜欢这么做，尤其是在有很多事情需要弄清楚的时候。我们经常就市场以及市场背后的力量辩论到深夜，在上床睡觉之前把数据输入计算机，第二天早上查看计算机得出了什么结果。

我的大萧条预警

1979—1981年，美国经济的状况比2007—2008年金融危机期间还要差，市场变得更加动荡。事实上，一些人会说这是迄今为止最动荡的一段时期。下图显示了1940年至今收益率和黄金价格的波动性。

美国3个月期国库券收益率

10年期债券收益率

黄金价格

从图中可以看出，1979—1982年的情况是史无前例的。这是过去100年里最具有转折点意义的时代之一。全球的政治钟摆摆向了右侧，使玛格丽特·撒切尔、罗纳德·里根和赫尔穆特·科尔走上政治舞台。“自由主义”不再意味着支持进步，而是变成了“付钱让人不工作”。

正如我当时察觉到的那样，美联储处在两难境地。他们有两种选择：通过印钞缓解债务问题，让经济保持增长（印钞已经使通胀率在1981年达到了10%，导致人们抛售债券，买入对冲通胀的资产）；或者采取极为严厉的紧缩政策，彻底打垮通胀（这将让债务人损失惨重，因为当时的债务已经达到了大萧条以来的最高水平）。问题变得越来越明显：通胀水平不断升高，而经济活力不断下滑。这两者似乎都发展到了危急关头。债务增速继续远远高于收入增速，而借债者需要收入来还债，同时美国的银行大量向新兴国家放贷，规模远远超过了它们的资本金。1981年3月，我写了一篇《每日观察》，题为“下一场萧条已经显现”，末尾的结论是：“我们债务的庞大规模意味着这场萧条将和20世纪30年代的那场一样严重，或者更糟。”

这个观点极具争议性。对大多数人而言，“萧条”是一个吓人的字眼，只有怪异和耸人听闻的人才会使用，而慎思明辨的人是不会郑重宣扬这个词的。但我当时已经研究过可追溯到1800年的债务和经济萧条问题，进行了自己的计算，并确信一场以新兴国家为先导的债务危机将会爆发。我必须和我的客户分享我的思考。因为我的观点极具争议性，所以我请求其他人推演我的逻辑，并向我指出哪里不严谨。谁都没能找到我逻辑中的任何缺陷，但他们都不愿赞同我的结论。

因为我相信只有两种可能，或者是通胀加速，或者是一场通缩性的萧条，所以我同时持有黄金（它在通胀加速的情况下表现很好）和债券（它在通缩性萧条的情况下表现很好）。截至当时，黄金和债券一直在朝相反方向变化，变化方向取决于通胀预期是上升还是下降。持有这些资产似乎比持有其他资产安全得多，例如会在通胀环境下贬值的现金，以及会在萧条发生时暴跌的股票。

最初，市场的变化对我不利。但我在白银和其他领域的交易经验告诉我，我对于时机的选择存在滞后性，于是我相信我只是提前行动了，我所期待的情况很快就会发生。没过多久，1981年秋，美联储的紧缩政策产生了毁灭性的结果，我在债券上的押注开始取得回报，而我之前提出的怪异观点看起来已经开始变得正确了。1982年2月，美联储暂时性地增加流动性，以避免发生“钱荒”。1982年6月，随着争抢流动性的竞争加剧，美联储以印钞作为回应，使流动性达到了保罗·沃尔克被任命为美联储主席以来的最高水平。但这依然没有产生足够的效果。

人生最惨重失利

1982年8月，墨西哥对其债务违约。那时，几乎所有人都清楚地看到，很多其他国家也会步其后尘。这件事非同小可，因为美国银行正在向像墨西哥一样高风险的其他国家提供贷款，总额约为其资本金总和的250%。美国的商业贷款活动逐渐陷于停顿。

因为我是少数预见到这一情况的人，我开始得到很多关注。美国国会就这场危机举行了听证会，并邀请我去做证。11月，我成为《路易斯·鲁凯泽华尔街一周》的特约嘉宾，这是从事市场交易工作的人必看的节目。在这两个场合，我都自信地宣称，我们正在走向一场萧条，并解释了原因。

在墨西哥违约之后，作为对经济崩溃和债务违约的回应，美联储增加了货币供给。这使得股市出现了创纪录的涨幅。尽管这让我意外，但我将这一现象解读为市场对美联储行动的条件反射式反应。毕竟，在1929年，股市上涨15%之后，就出现了史上最大规模的崩盘。1982年10月，我在一份备忘录中写下了我对事态的诊断。我认为，美联储的努力失效，经济走向崩溃的概率是75%；美联储的行动一开始成功刺激经济，但最终仍然失败的概率是20%；美联储提供了足够的刺激来挽救经济，但最终触发恶性通胀的概率是5%。为了通过对冲规避最不利的可能性，我开始买入黄金和国债期货，作为对欧洲美元的对冲，这是一种押注于信贷问题加剧的风险控制方式。

但我大错特错了。在经历了一段延迟期后，美国经济对美联储的努力做出了回应，以一种无通胀的方式复兴。换言之，在通胀率下降的同时经济增长加速。股市开始了一轮大牛市。在接下来的18年里，美国经济经历了一段史上最繁荣的无通胀增长时期。

怎么会发生这样的事？最终，我找到了原因。随着资金大举撤出那些借债国，回流美国，一切都改变了。这使美元升值，给美国经济造成了通缩压力，从而使美联储可以在不加剧通胀的情况下降息。这驱动了一场经济繁荣。银行得到了保护，一是因为美联储借给它们现金，二是因为债权国委员会以及国际货币基金组织、国际清算银行等国际金融重整机构做出了安排，使债务国能够以举借新债的方式履行还债义务。这相当于所有人都可以假定一切良好，然后在许多年的时间里逐渐把那些不良债务减记。

我在这段时期的经历，就好像不断被球棒打到自己的头。犯下如此大的错误，尤其是在众目睽睽之下，是极具羞辱性的，也让我几乎失去了我在桥水创造的一切。我发现之前的我是一个自以为是的笨蛋，顽固地坚信一个大错特错的观点。

这就是我从业8年之后的情况，毫无成就可言。尽管我对的时候比错的时候多得多，但我还是一下子回到了原点。

那段时间，我损失的钱太多了，以致我付不起与我共事的人们的工资了。我不得不让他们一个接一个地离开，只剩下两名职员——我和科尔曼。接着科尔曼也不得不离开了，在所有人的泪水中，他一家收拾行装回到了俄克拉荷马州。于是桥水只剩下了一名职员——我自己。

失去我如此关心的人，我为自己而工作的梦想差一点就要毁掉，这对我来说都是毁灭性的。为了实现收支平衡，我甚至不得不向我父亲借了4 000美元，直到我卖掉了第二辆车。我走到了一个分岔路口：我是不是应该打起领带在华尔街找一份差事？那不是我想要的生活。但另一方面，我有一个妻子和两个尚且年幼的孩子要养活。我意识到，我正面临着一生中最重大的转折点之一，而我的选择将对我和家人的未来产生巨大的影响。

找到一种方法，克服我顽固难治的投资问题

通过市场交易赚钱是很困难的。对此，才华横溢的交易者和投资家伯纳德·巴鲁克形象地说道：“如果你已经做好准备放弃一切其他东西，像医科学生研究解剖一样仔细地研究市场的整个历史和背景，并研究所有主要上市公司——如果你能做到上述的一切，同时你还拥有赌博者的镇定、洞察者的第六感和狮子的勇气，你才有可能抓住一丝机会。”

回头来看，导致我崩盘的那些错误明显得令人难堪。第一，我离谱地过度自信，并放纵自己被情绪左右。我（再次）学到，无论我知道多少东西，无论我多么勤奋，我都不能自信地做出绝对的断言，就像我在《路易斯·鲁凯泽华尔街一周》节目中所说的那样：“软着陆将不会发生。我可以绝对肯定地这么说，因为我知道市场是怎么运作的。”直到今天，我都为当初的自以为是感到震惊和难堪。

第二，我再次领会到了研究历史的价值。归根结底，当时发生的不过是“旧事重演”。我当时应该意识到，以一国货币计价的债务，可以在该国政府的帮助下被成功重组，而且，当各国央行同时提供刺激时（它们在大萧条达到谷底的1932年3月这么做过，而且在1982年又这么做了），通胀和通缩能够互相对冲。像1971年时一样，我未能意识到历史的教训。对这一点的认识，引导我努力理解过去100年里所有主要经济体与市场发生的所有活动，并总结出经过仔细验证的永恒和普适的决策原则。

第三，这次事件提醒我注意，把握市场的时机是多么困难。我对市场平衡水平的长期估计并不是足够可靠的押注对象。从我下注到我的估计变成现实（如果真的会发生的话），其间会发生太多事情。

凝视着这些失败，我明白了，如果我不想带着再次遭遇重大挫折的高概率继续前行的话，我就必须客观地看待自己，并做出改变。我在追求自己的目标时总会表现出一种天然的进攻性，我要学习一种更好的方式来处理这种进攻性，这可以成为我改变的出发点。

想象一下，为了拥有美好的生活，你必须穿越一片危险的丛林。你可以安全地留在原地，过着普通的生活；你也可以冒险穿越丛林，过着绝妙的生活。你将如何对待这一选择？花点时间想想这件事，因为无论其形式如何，这是我们所有人都必须做出的一个选择。

即使在我一败涂地之后，我也明白，我必须追求这种伴随着种种风险的精彩生活，因此我的问题是如何“穿越这片危险的丛林”而不在途中被杀死。回头来看，我的一败涂地是在我身上发生过的最好的事情之一，因为它让我变得谦逊，而我正需要谦逊来平衡我的进攻性。我学到了一种很好的恐惧犯错的意识，这把我的思维定式从认为“我是对的”变成了问自己“我怎么知道我是对的”。我清楚地看到，回答这个问题的最好方式是找到其他的独立思考者，他们与我肩负共同的使命，但对问题的看法与我不同。通过以一种经过深思熟虑的辩论方式与他们交流，我就能理解他们的推理，并让他们对我的推理进行压力测试。我们都可以通过这种方式降低自己犯错的可能性。

换言之，我的目标只是让自己正确——我并不关心正确的答案是不是来源于我。所以我学会了让自己保持极度开明的心态，允许其他人指出我可能疏忽的东西。我发现，我能够成功的唯一途径将是：

1.找到与我观点不同的最聪明的人，以便自己能够努力理解他们的推理。

2.知道自己在什么时候不能有明确的意见，不急于下结论。

3.逐步归纳永恒和普适的原则，对其进行测试，将其系统化。

4.通过平衡风险来保持较大的回报，并降低下行波动。

这么做将显著提高我相对于风险的收益，而且相同的原则也适用于生活的其他领域。最重要的是，这一经历引导我把桥水打造成了一个创意择优的机构。它不是一个专制机构，由我领导，其他人跟从；也不是一个民主机构，每个人都有平等的投票权；而是一个创意择优的机构，鼓励经过深思熟虑的意见不一致，根据不同人的相对长处分析和权衡他们的观点。

使人们相互对立的观点公开化，并对其进行分析，让我对人们的思考方式有了很多的了解。我逐渐发现，人们的最大缺点与其最大优点互为正反面。例如，一些人倾向于过度冒险，而其他人的风险规避性过强；一些人过度关注细节，而其他人的思维过于宏观。大多数人都是在某个方面过度，而在另一方面不足。通常，当我们遵循自己的自然秉性做事时，我们可能考虑不到自身的弱点，这将导致我们走向失败。最重要的是失败之后怎么做。成功的人改变他们的做法，这使他们能够继续利用自己的优势，弥补自身的不足，而不成功的人不会这样做。在后文中，我将描述改变的具体策略，但在这里需要注意的重要一点是，只有当你能承认甚至接受自身的弱点时，你才能做出对自身有益的改变。

后来我发现，我遇到的大多数极为成功的人都曾经历过类似的惨痛失败，这让他们得到了教训，正是这些教训最终帮助他们走向成功。史蒂夫·乔布斯在回顾1985年其被苹果解雇的经历时说：“那是一剂苦药，但我猜患者需要它。有时生活会给你当头一棒。不要失去信念。我确信推动我不断向前的唯一动力，是我喜欢我做的事。”

我发现，想要追求卓越，你就必须挑战自己的极限，而挑战自己的极限可能会使你一蹶不振，这将造成很大的痛苦。你会觉得自己已经失败了，但这不一定是失败，除非你自己放弃。信不信由你，但之后你的痛苦将会逐渐消散，你在未来将会迎来很多其他机会，尽管当时的你也许看不清这些机会。你能做的最重要的事情是总结这些失败提供的教训，学会谦逊和极度开明的心态，从而增加你成功的概率，然后继续挑战自己的极限。

我最后的这个教训也许是最重要的一个教训，因为在我的一生中，这个教训一次次地适用。最初，我似乎面临着一个“要么全得、要么全失”的选择：我或者冒很大的风险追求高回报（并有可能在此过程中一败涂地）；或者降低自己的风险，满足于取得较低的回报。但我想要的是既承受低风险也享受高回报，在探索如何使之变得可能的过程中，我学会了在面对两个你都需要但看起来相互矛盾的东西时，你需要耐心地做出选择。通过这种方式，你将摸索出如何尽最大可能让二者兼得。几乎总是存在着一条你还没有发现的有利的道路，所以你需要不断找下去，直到找到它，而不是满足于最初对你显而易见的那种选择。

尽管这个过程很艰难，但我最终找到了一条鱼与熊掌兼得的道路。我称它为“投资的圣杯”，这也正是桥水成功背后的秘密。

[1] 邦克无力履行自己的义务，尤其无法满足经纪公司对他的保证金要求，最终导致连锁违约。

4

我的试炼之路

（1983—1994年）

在 我一败涂地后，我几乎破产，甚至筹不到足够的钱买一张飞机票去得克萨斯州拜访一个潜在客户，尽管我可能从中赚到的服务费是票价的很多倍。于是我没有成行。不过，我逐渐培养新客户，赚到收入，并组建了一支新团队。随着时间的推移，我的顺境大幅增多，而我的逆境既是可以容忍的，又是具有教育意义的。我从来不认为我所做的是建立（或者重新建立）一家公司，我只是想争取得到玩我的投资游戏所需要的东西。

计算机是我得到的价值最高的东西之一，因为计算机对我的思考有很大帮助作用。没有计算机，桥水绝不可能取得后来的成功。

最早的微计算机（后来被称为个人计算机）在20世纪70年代后期上市，而我一直像计量经济学家一样使用计算机，把统计学和计算能力应用于经济数据，以分析经济机器的运行状况。我在1981年12月发表的一篇文章中写道，我相信（我至今依然相信）“理论上……假如有这么一台计算机，能存储世界上所有的事实，同时拥有完美的程序，能以数学方式表达世界所有不同部分之间的所有关系，我们就能完美地预见未来”。

但我距离能够这么做还很远。尽管我拥有的早期系统能够对不同商品的价格最终在什么点达到平衡状态做出有价值的深入分析，但它们未能帮助我总结出强有力的交易策略，它们只能向我显示一个具体的押注最终可能取得回报。例如，我可以通过我的分析最终得出一个观点：某种大宗商品的价格可能是75美分左右。如果它现在的价格是60美分，我就知道买入对我有利，但我无法预测它的价格在升至75美分之前会不会先跌到50美分，所以我无法预知何时买入、何时卖出才是合理的。虽然在很少的情况下，系统可能大错特错，我可能会损失很多钱，但这个“很少”对我而言已经够频繁了。

那段时间我经常引用一句话：“靠水晶球谋生的人注定要吃碎在地上的玻璃。”1979—1982年，我已经吃了足够多的碎玻璃，也懂得了最重要的事情并不是预知未来，而是知道在每一个时间点上如何针对可获得的信息做出合理的回应。为了做到这一点，我必须拥有大量的经济和市场数据，以便进行分析——而我当时确实拥有这些数据。

从很早的时候起，每当我在市场上开始一笔交易，我都会把自己用来做决策的标准写下来。然后，每当我结束一笔交易，我都会回顾一下这些标准的效果怎么样。有一天我想到，如果我把这些标准转化成公式（现在更时髦的叫法是“算法”），然后用这些公式计算历史数据，我就能检测，假如把我的这些公式运用到历史交易中，效果会怎么样。实践中我是这么操作的：与往常一样，我从自己的直觉开始，但我会用合乎逻辑的方式将这些直觉表达为决策标准，然后用一种系统化的方式描述这些标准，就我在每个特定情境下会如何操作绘出一幅思维导图。然后我会用这些系统处理历史数据，观察我的决策在过去的表现如何，进而根据具体结果合理地改进这些决策规则。

我们利用能够得到的最久远的历史数据（通常超过一个世纪）检测这些系统，范围涉及所有有数据记录的国家，这让我可以很好地透视经济/市场机器在历史上是如何运行的，以及如何对其押注。这样做让我得到了教益，并引导我改进我的标准，使之成为永恒和普适的标准。一旦仔细审查完这些关系，我就能把现实中不断得到的数据输入这些系统，然后计算机就会处理这些数据，做出决策，就跟我在头脑中做的一样。

桥水最初的利率、股票、外汇和贵金属系统就是这么产生的。接着我们把这些系统合并为一个系统，以管理我们的投资组合。我们的这个系统可以对经济的主要症状进行心电图解析，当经济症状变化时，我们就改变自己的投资组合。然而，我并不是盲从计算机的建议，而是在计算机工作的同时自己也进行分析，然后对二者的结果进行对比。当计算机的决定与我不同时，我会检查原因。大多数时候是因为我忽略了某些东西。在这些情况下，是计算机教育了我。但有时我会思考一些新的、我们的系统会忽略的标准，这时是我在教育计算机。我与计算机互相帮助。不久之后，拥有强大处理能力的计算机就比我高效得多了。这很不错，因为这就像是一位国际象棋大师在帮助我对弈，只不过这位大师所依据的一系列标准是我理解而且相信其是符合逻辑的，因此，我们没有理由在任何时候出现根本性的分歧。

在同时“思考”很多因素方面，计算机比我的大脑有效多了，而且计算机做起来更精确、更快、更不易受情绪干扰。并且，因为计算机的记忆力高超，所以随着桥水的发展，它能更好地把我的知识和公司同事的知识积累起来。我和合作伙伴不是就结论进行争论，而是就我们不同的决策标准进行争论。然后我们通过客观地检验这些标准解决我们之间的分歧。在那个年代，计算机飞速增长的处理能力，就像是诸神不断赐予我们的一件件宝物。我记得当时电器连锁店RadioShack推出过一款价格不高的掌上弈棋机，我们给每个客户都送了一台，上面附了一句话：“来自桥水的系统化方法”。这个小小的弈棋机里的游戏共分9级，它在第2级就能轻易打败我。把这个弈棋机送给我的每一个客户是一件很好玩的事，因为这样他们就能看到想要打败计算机化的决策程序是多么困难。

当然，我们也可以选择把系统推倒重来，但我们这么做的时候不到2%，通常是在发生没有计入程序的异常事件时，例如导致世界贸易中心倒塌的“9·11”事件，撤出资金。虽然计算机在很多方面比我们的大脑棒得多，但我们拥有的想象力、理解力和逻辑能力是它不具备的。正因如此，我们的大脑与计算机的合作才是绝配。

这些决策系统比我原来使用的那些预测系统好得多，主要原因是它们能够纳入我们对事态发展的即时反应，让我们可以处理更大范围的可能性。这些系统还能包含择时规则。在1987年1月发表的一篇题为“赚钱还是做预测”的文章中，我解释道：

说实话，预测的价值并不是很高，而且大多数做预测的人并没有在市场上赚钱……原因是没有什么是确定的，而且当一个人把所有影响未来的不同事物的可能性叠加起来，以便做出预测时，他会得出各种各样发生概率各不相同的可能性，而不会得出一个可能性很高的结果……我们相信市场变动反映经济变动，而经济变动反映在经济数据中。通过研究经济数据和市场变动的关系，我们已经归纳出精确的规则用来确认经济/市场环境中发生的重要变化，进而决定我们的投资组合。换言之，我们并不是预测经济环境中发生的变化，然后根据这些预测调整投资组合，而是在变化发生时捕捉它们，不断调整我们的投资对象，以使投资始终集中在当时表现最好的市场上。

在构建这些系统的过去30年里，我们又纳入了许多其他类型的规则，用来引导我们交易的各个方面。现在，当实时数据发布时，我们的计算机能够分析来自1亿多个数据组的信息，然后以在我看来合乎逻辑的方式向其他计算机发出详细的指令。假如没有这些系统，我很可能已经破产了，或者因要从事如此繁重的工作而被压力逼死了。假如没有这些系统，我们肯定不可能在市场上做得这么好。你将在后文看到，我现在正在研发类似的系统帮助我们做出管理决策。我相信，想要改进你的决策，你能做的最有价值的事情之一，是深入思考你的决策原则，同时以文字和计算机算法的形式把这些原则写下来，在条件允许的情况下进行返回测试，并以实时的方式，在用你的头脑进行决策的同时运用这些原则。

但上面写到的这些内容有些超前了，让我们回头看看1983年的情况。

复兴桥水

到1983年年底，桥水共有6名职员。截至那时，我没有做任何营销。我们得到的业务都源于口碑，以及阅读我的《每日观察》、看到我在公开场合出现的人。但很明显，对于我们的研究的需求越来越多，而我也意识到，我可以出售这些研究，从而补充我们的咨询费和交易收入。于是我雇用了第7名职员罗布·弗里德，他曾做过上门推销《圣经》的工作。于是我们拖着一台幻灯机和一大堆幻灯片上路，四处推销一项月收费3 000美元的打包研究服务，内容包括我的《每日观察》、每周电话会议、双周刊和季度刊的研究报告，以及季度会议。在接下来的一年里，罗布拉来了许多机构客户和机构投资管理者客户，包括通用电气、拱石托管基金、世界银行、布兰迪公司、卢米斯–塞勒斯公司、远见资产管理公司、辛格公司、洛斯公司、通用电话电子公司和威灵顿管理公司。

那时，我们的业务包括三个主要领域：付费咨询服务、管理企业风险从而获得奖励费，以及出售打包研究服务。我们与各种存在市场风险敞口的企业、金融机构、政府机构合作，如银行、多元化国际企业、大宗商品生产商、食品生产商、公用事业机构等。例如，如果一家在不同国家运营的跨国公司面临外汇风险敞口，我们会设计一项计划帮助它应对这些风险。

我的做法是全身心投入对一家企业运营状况的研究，直到我感觉我提交给他们的策略和假设我亲自运营这家企业所用的策略一样。我会把每个公司分成多个独立的逻辑部分，然后想出一项使用各种金融工具，尤其是衍生工具来管理每个部分的计划。最重要的部分是区分核心业务产生的利润，以及价格变化造成的投机性利润与亏损。我们将通过这么做向客户们展示，一种“风险中性”的仓位将是什么样的，也就是说，在企业对市场没有判断的情况下，应当持有何种合适的对冲仓位。我会建议它们，只有在它们愿意从事投机交易时，才可以偏离这个仓位，而且它们必须以慎重的方式，并在全面知晓投机可能对自身核心业务产生何种影响的情况下，才可以进行投机。对于大多数与我们合作的企业客户而言，这个思路令它们眼前一亮。这能让它们看清楚并掌控形势，同时带给它们更好的运营效果。有时企业客户希望我们代理它们进行投机交易，而我们会要求一定的利润分成。

确立一个“风险中性”的基准仓位，在进行慎重的冒险时偏离这个仓位，这种做法是一种投资管理方式的起源。后来我们将这种投资管理方式称为“阿尔法叠加”，在这种方式中，消极（“贝塔”）和积极（“阿尔法”）的风险敞口是区分开来的。来自某一市场（如股票市场）的回报本身称为该市场的“贝塔”，与别人竞争而冒险押注所产生的回报称为“阿尔法”。例如，一些人的回报高于股市平均水平，而另一些人的回报低于股市平均水平，我们就说他们分别有正面和负面的“阿尔法”。我们用阿尔法叠加的方法提供了一种不受潜在市场表现影响的押注方式。利用这种方式对待市场让我明白，成为一个成功的投资者的要诀之一，是只对你有高度信心的投资对象进行冒险押注，并对这些对象进行充分的分散投资。

艾伦·邦德是我们在20世纪80年代中期服务过的一个客户。他是一个大胆的企业家，是澳大利亚最富有的人之一。作为一个靠自己努力成功的人，邦德成为第一个在美洲杯帆船赛上夺冠的非美国人，当时该赛事已有132年的历史。他因此成名。像邦克·亨特一样，邦德最终押下了错误的赌注，被迫宣布破产。在他和他的团队取得成功的过程中，我向他们提供建议，在他倒下的过程中，我也一直伴随，因此我近距离目睹了这场悲剧的发生过程。邦德的情况是一个经典案例：混淆了经营和投机，而选择对冲的时机又太晚。

邦德借入美元购买资产，如澳大利亚的酿酒厂。他这么做是因为美国的利率低于澳大利亚的利率。尽管他没有意识到，但其实他是在赌最终用来还债的美元不会升值。20世纪80年代中期，美元真的对澳元升值了，而邦德从啤酒销售中赚得的澳元收入不足以偿还他的债务，于是他的团队请我提供咨询意见。我计算了在进行外汇对冲的情况下邦德公司的财务状况将会如何，发现这么做的结果肯定是毁灭性的亏损，所以我建议他们等待。当澳元汇率上涨时，我建议他们开始做对冲，但他们没有做，因为他们相信自己面临的汇率问题已经消失了。不久之后，澳元汇率急剧下跌到新低，他们又请求我参加一场紧急会议。但这时几乎不管他们怎么做，结果都将是毁灭性的亏损，所以他们再次什么也不做，而这一次澳元汇率没有再上涨。目睹世界上最富有、最有成就的人之一失去了一切，给我留下了深刻的印象。

我们还开展了与市场有关的一次性咨询项目。1985年，我和我的好朋友、了不起的交易者保罗·都铎·琼斯合作，设计了一项美元期货合同（一项跟踪美元相对于一篮子外汇的价格变化的可交易指数）。这项合同在纽约棉花交易所上市交易，直至今天。我还和纽约期货交易所合作，帮助设计和推销它的CRB期货合同（一项跟踪一篮子大宗期货价格变化的可交易指数）。

与大多数从事市场交易工作的人不同的是，我从来不愿仅仅因为投资产品会卖得好就去设计它们，尤其是常规投资产品。我想要的只是进行市场交易，建立人际关系，设身处地地为我们的客户服务。但我也喜欢设计崭新的东西，尤其是当这些东西很了不起、很有革命性的时候。到20世纪80年代中期时，我能够清楚地看到以下情况：首先，我们在利率和货币市场上做得很不错，而购买我们研究的机构投资管理者们也在利用这些研究赚钱；其次，我们正在成功地管理企业的利率与货币风险敞口。随着这两方面业务的顺利进展，我开始设想我们自己也能成为成功的机构投资管理者。所以我去游说世界银行养老基金的运营者，其中最重要的是希尔达·奥乔亚，当时世界银行的CIO（首席投资官）。尽管当时我们并没有管理任何资产，也没有这方面的从业经历，但她授权我们管理一个500万美元的美国债券账户。

这对我们来说是一个巨大的转折点，因为我们今天所知的桥水就奠基于此。我们为世界银行采取的运营策略是在持有现金和持有20年期美国国债券之间转换，因为这些仓位让我们可以对利率的变化方向进行杠杆化押注。当我们的系统显示利率所承受的压力会导致利率下降时，我们就持有20年期国债券；而当系统显示利率会上升时，我们就继续持有现金。我们干得很不错，不久之后，其他大型机构投资者也开始授权我们管理资金。我们接下来赢得的两个资金账户来自美孚石油和辛格公司，其他客户也接踵而至。我们逐渐成为全球表现最优秀的美国债券管理者。

在中国“关闭的大门”背后探险

提供咨询服务的一个好处是，它给我了旅行的机会。越是不寻常的地方，我发现的乐趣越多。在这种好奇心的驱使下，我在1984年来到北京。在我此前的人生中，我看过的唯一的中国景象是挥舞着“红宝书”的人群，因此，有机会到这个当时依然几乎国门紧闭的国家看看，是很有吸引力的。我得到邀请是因为我在香港有一个小的办公室，其主管是中国国际信托投资公司的顾问。当时，中国国际信托投资公司是中国唯一允许与外界交流的“窗口企业”。北京到处都有很棒的、极为好客的人，他们教给了我们一项传统——在喊“干杯”的同时一口喝下杯中的茅台酒，并盛情地款待了我们。我、我妻子和另外几个人参加了这一次的中国之旅，由此开启了一段成果颇丰的30多年的历程，这段历程给我和我的家人都带来了深刻影响。

当时的中国还没有金融市场。最终由9家中国企业（包括中国国际信托投资公司）联合成立的、一个名为“中国证券市场研究设计中心”的小组开始建设金融市场。这个小组在1989年启动，他们最初是在一个很小的宾馆房间里运作，几乎没有任何资金。我现在还清晰地记得去他们的办公室要经过一个弯曲的金属楼梯，楼梯下有一个巨大的垃圾箱。我真的很敬重这些年轻人敢在这种时候冒这些风险，所以我向他们捐了一笔小钱，助他们一臂之力，并对能和他们分享我了解的东西而感到兴奋。这些人从无到有，建立起了中国的资本市场，以及政府的证券监管机构。

1994年，我成立了一家公司，名为“桥水中国合作伙伴”。我确信中国注定会在21世纪成为全球最大的经济体，可是当时几乎没有人在中国投资。但划算的交易总是能够达成。我能向我的机构投资客户介绍机会，从而带来钱；我也能把中国企业介绍给美国企业，从而提供专门知识，作为交换，我们能在这些企业中得到股份。从实质意义上说，我正在中国建立第一家总部在美国的私人股权企业。

我带了一小群机构投资者客户访问中国，从而启动了这家企业。这些机构投资者客户一共管理着700亿美元的资产。回到美国后，我们一致同意更进一步，在北京设立一家联合控股的商业银行。尽管我早就知道，进入一个此前几乎没有人涉足的地域，需要很多试验和学习很多东西，但我很快意识到，我严重低估了我们给自己设定的任务的复杂性，以及所需要的时间。我发现我总是需要在凌晨3点接电话，努力弄明白我们感兴趣的那些企业不可靠的财务报表和可疑的股权结构，而在天亮之后，我还需要处理桥水的各种工作。

在这样的情况持续了约一年之后，我明白同时运作桥水和“桥水中国合作伙伴”是不可能的，所以我关闭了这家公司。没有人赚钱也没有人赔钱，只是因为我对我看到的情况不放心，不足以让我做出任何投资决策。我相信如果我把全部时间都用到这方面的话，我们会取得很大的成功，但那样的话，桥水也不会是今天这个样子。尽管错过了这个好机会，但我并不后悔我的决定。我了解到，如果你以勤奋和有创造性的方式工作，你几乎可以得到你想要的任何东西，但你不可能同时得到所有东西。成熟意味着你可以放弃一些好的选择，从而追求更好的选择。

尽管我放弃了这个机会，但中国依然是我个人和家人生活的重要组成部分。我们喜欢中国，尤其是中国人。1995年，我、我的妻子芭芭拉和我11岁的儿子麦修共同决定，麦修将在北京待一年，上一所全中文教学的学校，并和我们的朋友顾阿姨一起生活。顾阿姨曾与我们在美国一起生活过一段时间，麦修3岁时，我和芭芭拉带他去中国拜访过顾阿姨。当时中国的生活水准与麦修熟悉的康涅狄格州的情况大为不同。例如，顾阿姨和她丈夫的住所每周只有两次洗热水澡的机会，而麦修上的史家胡同小学直到冬天开始后很久才会供暖，所以学生在教室上课时都穿着棉袄。麦修不会说汉语，而他的同学没有一个会说英语。

所有这一切并不只是麦修面临的一场大冒险。这样做绝对是史无前例的，而且需要得到中国政府的特别许可。我为麦修感到兴奋，因为我知道他将会看到一个不同的世界，并开阔他的眼界。芭芭拉需要一些信心，并且几次咨询了一位儿童心理学家，以便打消疑虑。但她曾独自一人在世界各地生活，知道这样的经历对自己有多大的好处，于是她最终也接受了这个想法，尽管对于让儿子与我们分开生活，她没有我那么兴奋。这段艰难但改变了麦修一生的经历，对他的价值观和人生目标产生了深刻的影响。因为他爱上了中国（他说他从那一年起就成为中国的一部分），也因为他明白了同情心相对于物质财富的价值，所以当麦修只有16岁时，他就成立了一家慈善机构——中国关爱基金会，以帮助有特殊需求的中国孤儿。他运营这家机构12年（直至今天，但投入程度已大大降低），后来把主要精力转向重新构思如何在新兴市场国家发展计算技术，并通过他的公司“无穷”落实这一构思。我也从麦修那里学到很多，尤其是从事慈善活动的快乐，而且我们都学习到拥有很好的人际关系能够给人带来巨大的快乐。这些年来，我（以及桥水）也和中国很多了不起的人物建立起了富有意义的关系，而且我们帮助中国的金融机构从雏形组织发展为复杂的庞然大物。

桥水逐渐与不少国家的人和政府建立了关系，中国不是唯一的一个。新加坡、阿布扎比和澳大利亚的政府投资基金，俄罗斯和欧洲的决策者，都通过他们的代表与我们接洽。我拥有的经验、我掌握的看问题的视角、我能够提供的帮助，加在一起构成了一系列巨大的回报，和我从我的职业生涯中获得的其他类型的回报一样大。

我与新加坡人民以及该国机构的联系，也给我带来了惊喜。直至今天，李光耀一直是我最景仰的领导人，他把新加坡从一个蚊虫肆虐的默默无闻之地变成了一个现代经济体。这样说并不夸张，因为我还认识并景仰另外几位世界级的领导人。我一生中最兴奋的时刻之一就是和李光耀在我纽约的家中共进晚餐，那是在他2015年去世前不久。李光耀主动提出和我一起吃饭，以讨论世界经济形势。我邀请了美联储前主席保罗·沃尔克（也是我景仰的一个人）、前美国财政部长鲍勃·鲁宾（他的丰富经历给了他很好的看问题的视角），以及查理·罗斯（他是我认识的最有好奇心和洞察力的人之一）。除了回答李光耀的问题之外，我们也询问了他对于世界事务和世界领导人的看法。因为他几乎认识过去50年里所有的世界领导人，所以我们问李光耀，具有什么品质的领导人才是伟大的领导人，而不是糟糕的领导人，以及他对当时正在发挥领导作用的那些人的看法。李光耀认为安格拉·默克尔是西方世界最好的领导人，普京是全球最好的领导人之一。他解释说，评判一个领导人时必须结合相关背景，即他们遇到的具体情况，进而向我们说明了，领导俄罗斯是多么困难，以及他为什么认为普京在这方面做得不错。他还回忆了他与邓小平的独特关系，他认为邓小平是所有领导人中最好的。

我喜欢在有趣的地方认识有趣的人，并通过他们的眼睛看世界。不管他们是富是穷，这样做都有益处。我在巴布亚新几内亚认识了那里的土著人，对我而言，学习从他们的视角看待生活，与从全球政治经济领导人、改变世界的企业家和最优秀的科学家那里学习看问题的视角具有同样的启发作用。我永远都忘不了我们在叙利亚的一座清真寺里遇到的那位盲眼圣哲，他向我解释了《古兰经》，以及他和真主的联系。类似这样的邂逅让我明白，人类的伟大和不同凡响并不取决于财富或者其他世俗的成功衡量标准。我还明白，在没有真正通过别人的视角看待事物之前就对别人下判断，会妨碍对他们所处环境的理解，而且这样做很不明智。我建议你保持足够的好奇心，始终愿意去理解那些看问题与你不一样的人是怎么形成他们看问题的方式的。你将会发现这很有趣，而且益处无穷，而你获得的更丰富的视角将帮助你决定你应当怎么做。

我的家庭和我的大家庭

我的家庭、由同事组成的大家庭以及我的工作，一直以来对我都极为重要。像对任何人一样，兼顾工作和家庭，对我来说也是个巨大的挑战，更重要的是我希望两边都料理得很好，所以我总是尽可能地把二者结合。例如，我在出差时会带上孩子们。我最初带着大儿子德温去中国出差，后来带着麦修，招待我们的人始终非常友善，会给他们饼干和牛奶。在阿布扎比时的一段美好回忆是，我的客户兼朋友带着我和二儿子保罗去沙漠，用新宰的羊做烧烤。保罗身穿对方给他的传统长袍，我问他感觉如何，他说：“席地而坐，身穿宽衣大袍，与亲切的人一起用手吃东西，还有比这更美好的事吗？”我们听了哈哈大笑。我还记得有一次，当时只有10岁左右的大儿子德温，在中国以每条1美元的价格购买了许多黑丝巾，然后在圣诞节前夕在一个购物中心以每条20美元的价格卖出。这仅仅是展现他商业天赋的最初迹象。

到20世纪80年代中期，桥水已经发展到了10个人左右，于是我租了一栋巨大的旧农舍。桥水占据了一部分，我的家占据了其余部分。当时公司的气氛就像家庭一样，非常随意：所有人都在行驶道上停车，我们围着厨房的餐桌开会，我的孩子们在上厕所时会把门开着，和我共事的人在经过时会向他们招手。

最终，这个农场被挂牌出售，于是我买下了这块地产上的一座大农仓，并装修了一下。我、我妻子，以及我们的孩子（最终我们有了4个孩子）住在这座大农仓中的一个小套间里。同时我给那个尚未完工的干草仓装上了电力地暖，将其改造成一个办公室。我选择电力地暖是因为它装起来最便宜。那是一个举办聚会的好地方，那里也有足够的场地供我们踢足球、打排球、吃室外烧烤。圣诞节聚会时，全家人会和同事们各自带上拿手菜。几杯酒下肚，圣诞老人会出现，我们会坐在他的腿上拍照，再看看拍照过程中谁在淘气，而谁表现得很端庄。这样的夜晚总是以尽情跳舞结束。我们还有一年一度的“不拘小节日”，所有人都会穿得很随便。明白我的意思了吧：桥水是由相亲相爱的人组成的一个小集体，这些人工作时勤奋努力，玩耍时开心畅快。

鲍勃·普林斯于1986年加入桥水，当时他只有20多岁，到现在30多年过去了，我们两人作为联合CIO，依然是亲密的合作伙伴。从最初的时候起，每当我们俩就观点展开辩论和交锋时，都像是在“弹奏一曲美好的爵士乐”。我们至今仍然喜欢这么做，而且会一直这样做直到死亡将我们分开。无论对客户还是同事而言，鲍勃都是一位好老师。随着时间的推移，他变得就像我的兄弟一样，也是桥水最关键的建设者和支柱之一。

很快，桥水开始看起来像是一家真正的公司了。我们因规模扩大而搬出了那个农仓，搬进了一个商业区里的一间小办公室。到20世纪80年代末，我们共有20个人。但即使在我们扩大规模的过程中，我也没有把任何与我共事的人看作雇员。我一直希望过上一种充满有意义的工作和有意义的人际关系的生活（也希望和拥有相同愿望的人做伴），对我而言，有意义的人际关系是指开放诚恳的关系，人们彼此坦诚相待。我从来都不看重更传统的、冷冰冰的人际关系，人们只是摆出一副礼貌的面孔，不说出心里真实的想法。

我认为所有的组织中基本只有两种类型的人，一种是把工作视为一项使命的一部分，另一种是为薪水工作。我希望我周围的人都是和我有相同需求的人，即那些为了自己而把事情弄明白的人。我说话很坦诚，也希望我周围的人说话坦诚。我为追求我觉得最好的东西而奋斗，而我希望他们也一样。当我觉得谁做了什么蠢事时，我会直说，同时我也希望他们在我干了蠢事时直言相告。这样做将让我们所有人获益。在我看来，强大而富于创造力的人际关系就是这个样子的。以任何其他方式运行的组织都将是低效的、不符合伦理的。

经济与市场发生的更多剧烈动荡

剧烈的市场动荡帮助塑造了我，以及我看待生活和投资的方式，而1987年和1988年这两年充满了这样的动荡。我们是少数几个在1987年10月19日“黑色星期五”之前做空股票的投资经理之一，那一天美国股市出现了历史上的最大单日跌幅。我们得到了很多关注，因为我们的业绩增长了22%，而大多数人的业绩都下滑了很多。媒体称我们是“十月英雄”。

很自然地，1988年到来后我感觉很不错。我在一个高度动荡的年代长大，而且学到了对付这种动荡的最好方式就是搏击弄潮、为我所用。我们使用我们的指数系统捕捉经济基本面的不断变化，同时用我们技术性的趋势跟踪过滤系统证实价格变化情况与指数系统显示的一致。当二者指向同一方向时，系统会发出一个强烈信号；当二者不一致时，信号就很微弱或者没有。但后来的事实证明，1988年几乎没有发生什么市场动荡，于是我们的技术性过滤系统给我们造成了很大损失，最终我们把1987年收益的一半多一点又弄丢了。这种滋味不好受，但这件事也教给了我们一些重要的教训，并促使我和鲍勃用更好的价值衡量与风险控制手段取代了技术性的趋势跟踪过滤系统。

直至那时，我们的系统完全是分立式的：当我们越过某个预先设定的门槛时，我们就会从完全的多头仓位转向完全的空头仓位（很像我们为世界银行服务时从债券转向现金）。但我和鲍勃在看待形势时的确信程度并不总是相同，而且，当我们这么来回转换时，高昂的交易成本也会让我们吃不消。这让鲍勃烦恼不已。我记得他总是围着办公楼一圈圈地跑步，让自己冷静下来。所以到1988年年底时，我们转而采用一种更具可变性的系统。这个系统让我们可以根据我们的信心程度决定自己押注的规模。从那时到现在，鲍勃对我们的系统做出的这些改进，以及其他改进，不断地取得回报。

并不是桥水每个人的看法都和我与鲍勃一样。公司里的一些人怀疑系统化运作是否可行，尤其是当系统的表现效果不佳时，就像通常的人类决策一样，这种情况经常出现。我向一些同事说了很多道理，才说服他们继续信任这种方式。尽管我无法让他们确信，但他们也改变不了我的想法，因为他们无法向我展示，为什么我们这种把自己的逻辑清晰地详述、测试和系统化的做法，与一种系统化程度较低的决策方式相比，不是一种更好的选择。

所有了不起的投资者和投资策略都是有弱点的。在弱点呈现时就对其失去信心是一种常见的错误，就像在其有效时对其过于迷恋一样。因为大多数人都有情绪化倾向，不会严格遵守逻辑，所以他们通常会对短期结果反应过度：情况不好时他们放弃，并以过低的价格脱手；好的时候他们又以过高的价格买进。我发现这个道理不仅对投资适用，对人和事物的关系同样适用：明智的人在经历各种沉浮时都始终盯紧稳健的基本面；而轻浮的人跟着感觉走，做出情绪化的反应，对于热门的东西一拥而上，不热的时候又马上放弃。

桥水的下一个立足点

20世纪80年代结束时，我们仍然是一个很小的公司，只有24名职员。1988年，鲍勃介绍我认识了吉赛尔·瓦格纳。在后来的20年里，我和她合作管理桥水的非投资事务。丹·伯恩斯坦和罗斯·沃勒分别在1988年和1989年加入，当时他俩都刚从达特茅斯大学毕业。当时以及此后的很长时间里，我都倾向于聘用没有多少经验，但聪明、坚定、一心致力于把桥水运营好的新毕业生。

与经验相比，我更看重个性、创造力和常识感。我想这与我的经历和信念有关：我在从学校毕业两年后就创办了桥水；我相信拥有把事情探究明白的能力，要比拥有如何做某件事的具体知识更重要。在我看来，年轻人正在创造令人兴奋的鲜活的新东西。用老办法做事的老人没有吸引力。不过我必须补充说明，把责任交给羽翼未丰的年轻人并不总是能产生很好的效果。你即将在后文中读到的一些痛苦教训，这些教训让我明白低估经验的价值也可能是一个错误。

从世界银行最初授权我们管理的500万美元起家，到这时，我们已经在为各种客户管理1.8亿美元的投资，但我们依然想要努力在机构投资业务领域夺得更大的一席之地。当柯达公司养老基金部门的CIO拉斯蒂·奥尔森找我们解决一个投资问题时，我们马上抓住了这个机会。拉斯蒂是一个非凡的创新者，品格卓越，1954年进入柯达，于1972年主管其养老基金。他在养老基金业广受尊重，被视为行业领袖。我们一直在向他发送我们的报告。1990年，他给我们发传真，请我们对他担忧的一件重要事情发表意见。柯达的资产组合过多集中于股权投资，拉斯蒂担心，假如他掌管的资产的价值剧烈下滑，将会发生什么样的事。在此之前，他已经在努力寻找一种方法对冲这一风险，同时不会导致预期回报降低。

拉斯蒂的传真在一个周五下午到达，我们马上行动起来。得到一位如此有名望、有创新性的客户，将给我们带来很大的改变。我们知道，我们能为柯达提供独特的优质服务，因为我们对债券和金融工程很熟悉，而且我们拥有业内无与伦比的历史性视角。我和鲍勃·普林斯、丹·伯恩斯坦在那个周末连续工作，分析柯达的资产组合，以及拉斯蒂考虑采取的策略。然后我们给他写了一份很长的备忘录，说明了我们的想法。

和我在20世纪70年代解构鸡肉生产商的业务，以及后来解构许多其他公司的业务的做法一样，我们把柯达的养老基金分成不同的组成部分，以便更好地理解这部“机器”。我们提出的解决方案利用了一系列资产组合工程理念，这些理念后来成为桥水独特的理财方式的核心。拉斯蒂邀请我和鲍勃去罗切斯特，然后我们就带着管理1亿美元账户的任务回家了。这改变了一切，不仅给我们带来了很大名望，还为我们提供了一个可靠的收入来源，而当时我们正需要这笔收入。

发现“投资的圣杯”

从早期的失败经历中，我懂得了不管我在进行押注时多么有信心，我依然可能是错的，而要降低风险又不降低收益，合理的多样化是关键。如果我能打造一个充满高质量回报流[1]，并适度多样化（意思是相互补充、相互平衡）的资产组合，我就能向客户提供一个总的资产组合收益，这比他们能从其他来源得到的收益要稳定得多、可靠得多。

几十年以前，诺贝尔经济学奖得主哈里·马科维茨构建了一个被广泛应用的模型，你可以把一组资产以及它们的预期回报、风险和相关性（显示这些资产在过去的表现有多高的相似度）输入该模型，然后确定一个由这些资产组成的“最优组合”。但这个模型无法告诉你改变其中任何变量所产生的渐进变化效果如何，以及如何处理这些假设的不确定性。那时我极其忧虑，如果我的假设是错的怎么办，所以我希望以一种很简单的方式理解多样化。我找到了布莱恩·戈尔德，一名刚从达特茅斯大学毕业的数学系学生，于1990年加入桥水。我请他制作了一张图表，这张图表显示了假如我渐进地增加具有不同相关性的投资，一个资产组合的波动性将如何减弱，其质量（以相对于风险的收益规模来衡量）将如何提升。我将在“经济与投资原则”中更详细地解释。

这个简单的图表带给我的震撼，可能就像爱因斯坦在发现E=mc^2时的感觉一样：我发现如果我拥有15—20个良好的、互不相关的回报流，我就能大大降低我的风险，同时又不减少我的预期收益。这简单明了，但如果这个在纸面上行得通的理论在实践中的效果也很好的话，那将是一个重大突破。我称之为“投资的圣杯”，因为它指出了赚大钱的方法。这是我们学习过程中的又一个关键时刻。

我们发现的这些原则适用于所有的经营活动。无论经营宾馆、科技公司还是任何其他东西，你的业务都会产生回报流。拥有几个良好的、互不相关的回报流，要比只有一个好，而且，知道如何结合不同的回报流，要比能够选出好的回报流更有效果（不过显然你必须二者都做）。当时（而且直至现在），大多数投资经理没有明白这一点。他们管理单一资产类别的投资：股权管理者管理股权，债券管理者管理债券，等等。他们的客户给他们钱，是希望他们在收获此类资产的总体收益（例如标准普尔500股市指数）之外，还能通过押注、高估和低估特定资产的价值（例如买入比特定指数中更多的微软股票）取得一些额外收益。但同一资产类别内部的具体资产通常约有60%是相互联系的，这意味着在一半以上的情况下，这些资产的价值是一起上升或下跌的。如下图显示，如果一个股权投资经理把1 000只存在60%相关性的股票纳入自己的资产组合，与只选择5只股票的情况相比，多样性并没有高多少。如果以下图指出的方式平衡我们的押注，我们将轻松击败那些选择了相关性较高的资产组合的人。

由于我的做法是系统性地记录我的投资原则，以及这些原则预计可能产生的收益，所以我积累了很多互不相关的回报流。事实上，我掌握着约1 000个回报流。因为我们的交易涉及许多不同的资产类别，同时在每一类里，我们都会调适和检验许多基本交易规则，所以我们有很多高质量的回报流可供选择；而一个普通的投资经理只会跟踪少量的资产，而且可能不会以系统化的方式交易，与我们相比，他的选择就要少得多。

我和鲍勃、丹合作，从浩繁的原始信息中总结出了最好的决策规则。规则得出后，我们就在长时间框架里对其进行返回测试，利用系统模拟，将这些规则放在过去的环境中，看看它们的共同表现将会如何。

结果让我们感到震撼。理论上，这种新方法将让我们的单位风险收益增长3—5倍，而我们可以根据可容忍的风险规模调节我们想要的收益规模。换言之，我们会比别人赚得多得多，同时降低因失败而出局（我以前就几乎出局）的风险。我称此为“杀手体系”，因为它既可能为我们和客户创造可以“杀死”别人的收益，也可能因我们忽略某些重要因素而“杀死”我们。

这一做法的成功教会了我一个原则，后来我把它应用到生活的所有方面：想要拥有很多优势，而又不暴露于不可接受的劣势之下，最稳妥的方式是做出一系列良好的、互不相关的押注，彼此平衡，相互补充。

虽然对这一新做法很兴奋，我们还是谨慎推进。我们最初只给了这一系统10%的权重，在我们表现最好的20个月里，该系统在19个月里赚了钱。在我们的信心变得更大之后，我决定去找我精选的一些熟识的投资者，说服他们给我100万美元的试验账户，运用这一策略来做投资。我知道，请求这些机构投资者投入这样相对不多的钱，将让他们难以拒绝。最初我称这一新产品为“精华5%”，因为它由我们决策规则中最好的5%组成，后来我将其改名为“纯粹阿尔法”，以表示它只包含阿尔法。因为“纯粹阿尔法”不包含任何贝塔，所以它没有随任何市场沉浮而升降的倾向。它的回报只取决于我们能在多大程度上超越竞争者。

通过我们全新的“阿尔法叠加”方法，投资者不仅可以得到他们选择的资产类别（无论是标准普尔500股市指数、债券指数还是大宗商品）带来的收益，还能得到我们在所有类型的资产中挑选和押注产生的收益。尽管这一做法史无前例，但我们还是细致地向投资者讲解了我们的逻辑，说明它为什么事实上比传统方法安全得多。我们还向他们说明，累积性表现的预计范围如何，围绕总体表现的预计浮动范围将会有多大。在我们的客户看来，这好像是一架从没试飞过的飞机模型，但从构造上看要比任何其他飞机都好得多。有没有敢于登上这架飞机的人？

一些客户理解了这套理论，积极改变规则；其他客户或者不理解，或者他们代理的组织拒绝尝试最新的东西。坦率地说，他们中的任何人愿意尝试，都令我们惊喜。到现在，在超过26年的时间里，这种新飞机的飞行效果一如预期，在其中的23年里取得收益（其余3年只有小幅亏损），而且为我们的客户创造了对冲基金业历史上最高的总收益。“纯粹阿尔法”背后的投资管理理念最终改变了对冲基金业，但从提出理念到被普遍接受，一群敬业的合作伙伴进行了很多年的学习，而且付出了艰辛的劳动。

把我们的“杀手系统”国际化

“纯粹阿尔法”是我们所知的最好的积极理财方式，但我们也知道，想要管理足够多的机构投资者的钱，必须接受一个现实，即只有一部分有创意的客户愿意尝试这一做法。所以，尽管我们努力说服客户接受我们的方法，到世纪之交时，“纯粹阿尔法”管理下的资产只占我们管理总资产的10%左右。

尽管我们不能用纯债券账户交易股票和大宗商品，但在该领域，我们也应用了自己发现的资产组合原则，并用“纯粹阿尔法”为债券客户创造了低风险的高回报。这包括交易外国政府债券、新兴市场债券、通胀挂钩债券、公司债券，以及海外投资带来的外汇风险敞口。在我们最不受限制的债券投资组合中，我们会进行约50种不同类型的押注，比传统债券管理者多得多。这样做给了我们很大优势，并让我们年复一年地跻身投资管理表现最佳榜单。

“纯粹阿尔法”只是我们带给客户的第一个创造性设计。1991年，我们成为第一家为机构投资者服务的货币外包管理人。当时，机构投资者正在把更大比例的资产投入全球股权与债券市场。国际投资增添了有价值的多样性，但也带来了缺乏管理的外汇风险敞口。这是一个大问题，因为外汇敞口只导致了风险的增加，却没有带来预期收益的增加。我们做货币交易已有很多年，并在投资组合设计方面形成了专长，所以我们是解决这一问题的最佳选择。最终，我们成为全球最大的积极货币管理者。

我们还创造了几种其他的新型、有效的理财方式。在运用每种方式时，我们都会用一张图表向客户清晰地展示业绩预期，图上有一条累积利润曲线，以及围绕这条线的预期变化。我们能这么做是因为，我们可以基于系统化的决策程序，在大量不同条件下对决策的表现进行压力测试。

把我们从错误中总结的教训系统化

当然，我们也在不断犯错误，但错误都在我们的预期范围之内。而我们会尽最大可能利用我们的错误，因为我们养成了习惯，把错误看作学习和改进的机会。我们印象最深刻的教训之一发生在20世纪90年代初，当时负责交易的罗斯忘了把一位客户的钱投入交易，还是保持现金状态。等到这个错误被发现时，已经造成了几十万美元的损失。

这是一个可怕的、代价高昂的失误，而我不能做出太激烈的反应，比如把罗斯炒了以儆效尤，告诉大家我们不能容忍错误。因为错误总是免不了的，所以这么做只会促使其他人隐藏错误，而这将导致更大、代价更高的错误。我坚信，我们应当把问题和分歧摆到桌面上，从而总结应当怎么做才能改进。于是我和罗斯合作编写了一份交易部门的“错误日志”。从那时起，任何时候出现任何性质的不良结果（如一项交易没有执行、我们支付的交易费显著高于预期等），交易员都会记录下来，然后我们采取补救行动。随着我们不断跟踪和解决这些问题，我们的交易执行机制不断完善。

用一套程序确保问题会摆在桌面上，同时确保问题根源会得到剖析，这样才能实现持续的改进。

基于这一理由，我坚持在桥水上下采用问题日志的做法。我的规则很简单：如果事情出了岔子，你必须写入日志，写明其严重程度，并写清楚谁为此负责。如果一个错误发生，记入日志，你就没事；如果没有记，你就会有大麻烦。通过这种方法，问题会被呈送到管理者面前，这比管理者不得不把问题找出来要好得多。错误日志（现在我们称其为问题日志）是我们的第一项管理工具。后来我明白了，管理工具在促使人们采用正确的行为方式方面发挥着重要作用，这一认识引导我创造了不少其他工具，后文将详述。

这种把问题和分歧摆到桌面上的文化造成了很多不适和冲突，尤其是在深入探讨人们的弱点时。不久之后，矛盾就爆发了。

我“顽固难治”的人事管理问题

1993年的一个冬日，鲍勃、吉赛尔和丹提议带我出去吃饭，议题是“就瑞如何影响职员和公司士气，给他一个反馈”。他们先给我发了一份备忘录，大意是我的运作方式正在对公司里的每个人产生负面影响。他们是这么写的：

瑞在哪些方面做得好？

他非常聪明而且有创意。他理解市场和资金管理。他热情，活力四射。他奉行很高的标准，并以这样的高标准要求周围的人。他善意地促进团队合作，培养群体归属感，为职员提供灵活的工作环境，给职员很好的报酬。

瑞在哪些方面做得不够好？

瑞有时对员工的言辞或对待方式会让他们感觉自己不能胜任工作、可有可无、被羞辱、不堪重负、被蔑视、被压迫，或者产生其他不好的感觉。在瑞有压力时这种情况出现的概率会升高。在这些时候，瑞对他人的言辞和行为会造成对他的敌意，并留下持久的印象。由此带来的影响是，人们的工作动力降低而不是增强。这会使工作效率和工作环境的质量降低。这一影响波及的不只是单个员工。我们这个公司很小，人际交往很开放，这意味着当一个人被打击、被糟糕对待、没有得到足够的尊重时，所有人都会受影响。本公司未来的成功高度取决于瑞在人员管理方面能否像在投资管理方面做得一样好。如果他在人员管理方面做得不好，就会妨碍公司发展，我们所有人都会受影响。

啊，这让我感到痛苦和惊讶。我从来没有想到我会给别人带来这样的影响，而这些人是我的大家庭的成员。我不想让他们觉得“不能胜任工作、可有可无、被羞辱、不堪重负、被蔑视、被压迫，或者产生其他不好的感觉”。他们为什么不直言相告？我哪里做错了？我的标准太高了吗？桥水要持续成为一个万里挑一的公司，我们之中就必须要有卓越的人，同时以极高的标准要求别人。我是不是要求太高了？

那时的我仿佛站在一个岔路口。我必须从两种看上去都极为重要但彼此不相容的选项中做出抉择：（1）对他人保持极度的真诚，包括努力把我们的问题和弱点摆上桌面，以便我们直截了当地处理；（2）拥有快乐而满意的员工。而这又让我想起了，当面对两种你都需要但看起来矛盾的选择时，你需要耐心思考如何尽最大可能兼顾二者。几乎总有一条道路是存在但你还没有找到的，所以你应该努力寻找直到找到，而不是凑合着接受那个看起来明显的选择。

我的第一步是确保我知道问题到底出在哪里以及如何解决。于是我询问鲍勃、吉赛尔和丹，情况究竟是怎样。我发现，他们以及许多了解我的其他人，并不像另一些人那样强烈地觉得被我打击，因为他们知道我的心意是好的。如果他们不知道，他们可能早就辞职了，因为正像他们说的：“如果我要他们无怨无悔地忍受我发脾气的话，我单付给他们的钱是不够的。”

他们知道，我希望他们和桥水都尽善尽美，而为了实现这一点，我需要对他们极度真诚，也需要他们对我极度真诚。不仅是因为这样做能够创造更好的成果，也是因为我相信坦诚相待是根本的相处之道。我们都认为，这样的相处方式是必需的，但既然这种做法会让一些人感觉不愉快，我们就需要做出一些改变。

和我关系密切的人理解我，不讨厌我，有时甚至喜欢我，而那些与我联系不太密切的人被我的直率冒犯。很明显，我需要加深对别人的理解，别人也需要加深对我的理解。之后我意识到，在人际关系中，人们应当把各自的相处原则说得极为清楚，这至关重要。

以此为起点，我们开始书面记录我们的原则，这种做法持续了几十年，最终形成了“工作原则”。这些原则既是我们一致同意的相处规范，也是我对我们如何处理不断出现的新情况的思考。因为大多数情况都是以略微不同的形式不断出现的，所以这些原则被持续改进。就我们一致同意的相处规范而言，最重要的一条是，我们需要做三件事：

1.把我们的真实想法摆在桌面上；

2.存在经过深思熟虑的分歧，但人们愿意在相互了解的过程中更改观点；

3.如果分歧依然存在，拥有一种大家一致同意的决策方式（如投票或者拥有清晰的权威），以便我们能够不带怨气地把分歧留在身后。

我相信任何组织或任何人际关系想要保持得好，这些都是必需的。我还相信一个集体决策体系要有效，该体系的使用者必须相信它是公平的。

把我们的工作原则写下来，并一致遵守，就像遵守我们的投资原则一样，这对我们理解彼此至关重要。尤其是因为，为我们带来独树一帜的好业绩的独特运作方式（极度探寻真相和极度透明），对一些人来说是反直觉的和在情感上难以接受的。

我想理解我们如何通过这种坦率的做法实现有意义的工作和有意义的人际关系，于是在其后的几十年里，我与神经科学家、心理学家、教育工作者交流。我学到了很多东西，总结如下：每个人的大脑都有两部分——层次较高的逻辑部分与层次较低的情绪部分。我称此为“两个你”。它们会争夺对于一个人的控制权。管理这一冲突的方式，是我们行为最重要的驱动因素。鲍勃、吉赛尔和丹提出的问题背后最大的原因，就是这一冲突。大脑的逻辑部分可以轻易理解了解自身弱点是一件好事（因为这是克服弱点的第一步），但大脑的情绪部分通常讨厌这么做。

[1] 我说的“回报流”是指因为执行一个特定决策规则而获得的收益，可以将其想象为一张图表上的多条曲线，这些曲线反映了随着时间的推移一项投资的价值改变，以及或者让其继续升值或者将其出售的决定。

5

终极恩惠

（1995—2010年）

到 1995年，桥水已拥有42名职员，管理着41亿美元的资产，这是我从未梦想过的，尤其是考虑到12年前桥水曾经缩小到只剩我一个人。尽管情况变得好多了，更稳定了，我们做的事却基本未变：与市场博弈，独立和有创意地思考如何押注，犯错误，把错误摆上桌面分析，找出根本原因，设计出新的更好的做事方法，系统化地落实这些更新，犯下新的错误，如此循环。[1]凭借这种循环往复、不断演进的做法，我们持续改进我从1982年开始建立的投资体系。当时我们展示了，一些用计算机工作的聪明人能够击败大型的、设施完备的、已经确立市场地位的大公司。而现在我们自己正在成为设施完备的、已经确立市场地位的大公司。

随着系统里的决策规则和数据变得越来越复杂，我们聘用了年轻的程序员，他们能更好地把指示转化为代码，我们还聘用了聪明的大学毕业生，帮助我们进行投资研究。这些新的“神奇小子”中的一位，格雷格·詹森，在1996年以大学实习生的身份加入桥水。因为他表现突出，所以我挑选他做我的研究助理。在此后的几十年里，他做出了很多贡献，先是和我、鲍勃·普林斯兼任联合CIO，然后和我兼任联合CEO（首席执行官）。他也逐渐把我视为教父。

我们还投资于功能越来越强大的计算机。[2]利用这些机器运行系统解放了我们，使我们不必再盯着市场的每日变动，可以从更高的层面思考问题，从而创造出新颖的、有创意的联系，为我们的客户进行创新。

发现通胀挂钩债券

在这段时间，我与戴维·怀特吃过一次饭，他掌管着洛克菲勒基金会的钱。戴维问我我会怎么管理该基金会的投资组合，从而创造比美国通胀率高5%的回报。我答道，杠杆化的外国通胀挂钩债券，加上与美元对冲的该国货币，这样的投资组合应该能实现这个效果。（必须是外国债券，因为当时美国没有通胀挂钩债券，而且它需要与美元对冲以便消除汇率风险。）

后来在回想这件事时，我意识到我们可以创造一种全新的、极为不同的资产类别，于是我和丹·伯恩斯坦开始更深入地研究这样一种资产组合。根据我们的分析，这种全新的资产类别的效果会比我们预想的更好。事实上，其效果将是独特的，因为我们可以通过设计，使其拥有与股权投资相同但风险更低的预期回报率，并长期与债券和股权投资保持负相关性。我们向客户展示了这一研究成果，他们很喜欢。不久之后，我们就成为第一家全球性的通胀挂钩债券管理者。1996年，美国财政部副部长拉里·萨默斯开始考虑美国是否应该发行本国的通胀挂钩债券，而由于只有我们管理着这种债券的资产组合，他把我们作为专家召去咨询。

于是我和丹前往华盛顿会见萨默斯和其他财政部官员，以及很多著名华尔街企业的代表。我们迟到了（准时不是我的长项），通往财政部大会议室的门紧关着。我不愿让这阻挡我，于是我一直敲门，直到有人开了门。那是一个大房间，中间有一张桌子，旁边是媒体旁听席。桌子旁的空位只剩一个了，上面摆着丹的名牌。只允许派一个代表，我们曾商定由丹担任，因为他已经做了很多准备工作。我忘了这茬，而是走到媒体席上抓起一把椅子，搬到丹旁边，也坐在了桌子旁。丹形容说，这场会议大体与我们在20世纪90年代遇到的情况一样：我们必须奋力搏杀，争取机会。拉里·萨默斯后来说，他从我们这儿得到的建议，对于构建这个市场是最重要的。当财政部后来引入这种债券时，他们遵循了我们建议的结构。

发现“风险平价”

到20世纪90年代中期，我有了足够的钱为我的家庭设立一个信托，所以我开始思考，为了将财富传承给多代人，最好的资产配置组合应当是什么样子。在我做投资者的岁月里，我看到了各种各样的经济与市场环境，以及财富被创造和毁灭的各种途径。我知道什么能带来资产收益，但我也知道不管持有什么类型的资产，总有一天它会失去大部分价值。这些资产包括现金，现金是长期投资产品里最差的一种，因为它会因通胀和税收因素而不断贬值。我还明白，想要预见导致这些损失的波动是很难的。我毕生都在做这件事，也和其他人一样估错市场。当我不在时，我不敢保证其他人能把预估做好。通胀不停涨落，兴衰不断交替，找到在所有经济环境里都做得好的投资者就像大海捞针，即使找到了，他们也不是不老之身，所以这不是可行的办法。我不希望等我死后，我创造的、用来保护家人的财富尽付东流。这意味着，我必须创造一种能在所有经济环境中表现良好的资产组合。

我知道经济环境的哪种变化能引起资产类别的变化，我也知道这些相关关系在几百年里基本保持不变。只有两个重大因素需要担忧：增长率和通胀率。这两者可以升也可以降，所以我发现，如果找到4种不同的投资策略，每一种适用于一个特定环境（增长率上升加通胀率上升，增长率上升加通胀率下降，以此类推），我就能创造一种资产配置组合，它足够均衡，可以在长期里表现良好，同时又不会遭受不可接受的损失。因为投资策略总是保持不变，所以几乎任何人都能使用。于是，在鲍勃和丹的帮助下，我创造了一种资产配置组合，在以后的100多年的时间里，我都可以放心地把我的信托资金投入其中。我称其为“全天候资产组合”，因为它适用于所有环境。

1996—2003年，我是投资于该组合的唯一“客户”，因为我们没有把它当作一种产品出售。但在2003年，一个老客户，威瑞森无线通信的养老基金主管告诉我们，他正在寻找一种适用于所有环境的投资方法。在威瑞森投资这个组合以后，其他客户接踵而来，12年之后，我们已经管理着近800亿美元的资金。这是另一个重塑全行业的新概念。看到它的成功之后，其他投资管理者也纷纷推出了自己版本的投资组合。现在这种模式统称为“风险平价”投资。

继续做一个出色的精品店，还是发展成一个大机构

随着我们的员工和企业文化创造了这些重塑全行业的投资产品，桥水真正地起飞了。截至2000年，我们管理的资金超过了320亿美元，是我们5年之前管理资金的近8倍。人员数量翻了一番，于是我们搬出了位于商场区的办公室，搬进了一个更大的办公场所，位于索格塔克河畔的一个自然保护区里。尽管我们持续发展，但并不是一切都是一帆风顺的。在拓展这个企业的同时管理投资，我需要同时做两份具有挑战性的工作，培养两种不同类型的技巧，同时还要做个好父亲、好丈夫、好朋友。这些角色提出的要求不断变化，所以我需要的技术和能力也在变化。

多数人以为，发展一家大型企业伴随的挑战，大于发展较小企业伴随的挑战。但事实并不是这样。从一个5人组织发展为60人的组织，从一个60人的组织发展为700人的组织，从一个700人的组织发展为1 500人的组织，挑战性是一样的。回头来看，我不能说在我们经历的任何阶段，挑战的困难程度有过变化。它们只是性质不同。例如，当我一个人时，我的挑战是几乎一切都要亲力亲为；当我学到更多东西、赚到足够的钱聘请其他人时，我的挑战是管理他们。类似地，与市场和经济波动博弈的挑战也是不断变化的。我原来没想到但现在很清楚的是，尽管一个人会越做越好，但如果他想要更上一层楼的话，难度并不会降低，比如一个奥运会选手会发现，他面对的运动难度和一个新手面对的一样大。

不久之后我们就面临着另一个重要抉择：我们要成为什么样的企业？我们应该继续扩大规模，还是停留于现有的规模水平？

到2003年，我已经认定，我们需要把桥水发展成一家真正的大机构，而不是继续做一个精品店规模的投资管理机构。这么做将在许多方面让我们变得更好：更好的科技，更好的安全掌控，更丰富的人才资源——这些都将让我们变得更稳定、更持久。这意味着聘用更多技术、基础设施等领域的人员，以及更多的HR（人力资源）和IT（信息技术）部门的员工来培训和支持新员工。

吉赛尔强烈主张我们不应该扩大。她认为引入大量新人将威胁我们的企业文化，同时我们需要花费大量时间和精力去招聘、培训、管理他们，这将冲淡我们的工作重点。尽管我赞同她的观点，但我不想安于现状，不尽力突破。我对待这个分岔路口情境的方式和对待其他类似情境一样：我们能不能鱼和熊掌兼得，只不过是对我们创造力和性格的检验。例如，我可以设想各种方式，利用技术帮助我们招聘大部分所需的新员工。在慎重权衡了这些问题之后，我们决定扩大。

充实原则

自鲍勃、吉赛尔和丹在20世纪90年代将那份“瑞的反馈备忘录”提交给我以来，我就像记下我的投资原则一样，更清晰地记下并分享我的工作原则。最开始的方式是和全公司分享我总结的哲学语句和邮件。接着，每当发生什么新情况需要我做出决策时，我就思考一下我做出该决策的标准，然后将其作为一项原则写下来，这样大家就能看到具体情况、我对待这些情况的原则，以及我的行动之间的联系。于是我们开始越来越多地把所有事情都看作“类似情境的重现”，例如聘用、解雇、确定薪酬、对待不诚实行为等，而这些情境有着各自的应对原则。通过把原则明确地写下来，我就能让大家一起思考、改进并遵守原则，从而培养一种创意择优的做法。

原则的数量最开始很少，后来逐渐增多。到21世纪最初10年的中期，桥水开始快速扩大，迎来了许多新的管理者，他们努力了解和适应我们独特的企业文化，并越来越多地向我请教。还有一些桥水以外的人开始问我，他们如何创建自己的创意择优。于是在2006年，我草拟了一张列表，列出了约60条“工作原则”，将其分发给桥水的管理者们，以便他们自己评估、讨论和理解这些原则。我在开头的备忘录里写道：“这是一个草稿，但我写出来是为了让大家提建议。”

由此开启了一段持续改进的过程，我们遇到了很多新情况，从中总结出应对原则，然后和桥水的其他领导者、管理者一起制定这些原则。随着时间的推移，我遇到了在管理企业的过程中可能遇到的几乎任何事情，也总结出了几百条几乎覆盖一切的原则。就像我们的投资原则一样，这些原则成为某种“决策库”。你将在“工作原则”中看到的内容就是以这些原则为基础的。

但只编写和教大家学会我们的原则是不够的，我们还必须遵循。随着桥水变得越来越大，遵循原则的方式也在不断演进。在桥水发展的早期，所有人都互相认识，所以极度透明很容易实现：大家可以随意参加各种会议，不拘礼节地彼此沟通。但随着我们不断扩大，这在事实上变得不可能了，变成了一个真正的问题。如果大家不能了解一切，怎么能有成效地落实创意择优呢？没有了透明性，人们会曲解各种事情，使之符合自身利益，有时甚至会秘密地这样做。问题将会被隐藏，而不是被摆上桌面、得到解决。想要拥有真正的创意择优，就必须透明，以便人们自己找到真相。

为了确保这一点，我要求对几乎所有的会议都录音，让所有人都能了解会议内容，只有极少数的例外，比如会议讨论内容是个人健康等私密问题，或者是关于某笔交易、某项决策规则的独家信息。最初，我把未经剪辑的管理层会议录音发给全公司，但这对职员的时间来说是个沉重的压力。所以我后来组建了一个小团队剪辑录音，集中选出最重要的片段，而且我们逐步增加问题，从而制作可用于培训的“虚拟现实”案例研究。[3]这些录音带逐渐成为针对新员工的“新兵训练营”的一部分，也是一扇窗口，透过它人们可以看到层出不穷的新情况，以及相关的应对原则。

基于如此的开放性，我们可以就各自的行为及其理由展开一些非常坦率的讨论，通过讨论，我们能加深对彼此不同思维方式的理解。这能展示大家五花八门的思维方式，对所有人都很有启发。至少，现在我能够更好地理解曾经把我气得半死的那个人了。而且我认识到，如果管理者不知道员工不同的思维方式，他就不知道员工将如何处理不同的情况，这就像一个工程领队不知道他的设备将如何工作一样。在这一深刻认识的引导下，我们开始探索如何通过心理测试了解人们不同的思维方式。

发现心理测试

在我的孩子们还很小时，我让一位聪明的心理学家苏·昆兰对他们进行测试。事实证明她的评估很精确，为孩子们的未来发展提供了一个很好的路线图。因为这项测试很成功，所以我和昆兰以及其他人合作，试图找出最好的测试方法，对我的同事进行测试。2006年，我第一次做了MBTI（迈尔斯–布里格斯类型指标）测试，并发现它对我的倾向描述得很准确。

MBTI测试结果描述的很多差异，例如喜欢关注宏观概念的“直觉型人格”和更关注具体事实与细节的“感觉型人格”，对于理解桥水内部的冲突和分歧很有用。我开始寻找能够帮助我们加深对彼此理解的心理测试。一开始进展得很慢，主要是因为我找到的大部分心理学家都对探索差异表现出惊人的不情愿。但最终我找到了几个不错的人，尤其是心理学家鲍勃·艾兴格，他给我介绍了许多其他很有用的心理测试。

2008年年初，我让桥水的大多数管理者做了MBTI测试。结果让我吃惊，我不相信一些人真的使用测试结果所描述的方式进行思考，但当我请他们以1—5的数字来给测试结果的准确性打分时，80%以上的人打了4分或5分。

创建“棒球卡”

在采用了MBTI测试和其他心理测试之后，我还是发现，我们难以把看到的结果和制造这些结果的人联系起来，从而对人有充足的了解。同样的人还是不断参加同样的会议，以同样的方式做事，得到同样的结果，而不试图理解为什么。（我最近看到的一份研究报告显示，存在一种认知偏好：人们总是会忽视显示一个人在某件事上做得比另一个人好的证据，而认为两个人做得同样好。我们当时看到的就是这种情况。）例如，缺乏创造力的人被安排去做需要创造性的工作，而不关注细节的人被安排去做细节导向的工作，等等。我们需要找到一种方法，把显示不同人个性的数据做得更加清晰、准确，于是我开始为员工创制棒球卡，列出他们的“指标”。我的想法是，这些卡可以被传阅，安排任务时可以参考。就像你不会安排一个在防守方面表现得很好但打击率仅为0.160的外野手作为第三棒出场一样，你也不会安排一个拥有宏观思维的人去做需要关注细节的工作。

一开始，这个想法遇到了很多抵制。人们担心这些棒球卡会不准确，制作起来太费时间，即使制成了也只会是对不同人特点的不公正的僵化表述。但逐渐地，对于这种开放地探究不同人个性的做法，所有人的态度都出现了180度的大转弯。大多数人发现，向所有人公开展示这些信息，更能起到解放作用而不是抑制作用，因为当这种做法常规化以后，人们就会像家庭成员一样彼此坦诚相待，在工作中舒适地做真实的自己。

因为这种运作方法很不寻常，所以一些行为心理学家到桥水对其进行评估。我强烈建议你们阅读他们做出的非常正面的评价。[4]哈佛大学心理学家鲍勃·基根称桥水“以一种形式证明了，追求商业卓越和寻求个人价值的实现，不一定是相互排斥的，而是可以相辅相成”。

我还必须说明，我当时的个人生活环境也引导我关注心理学和神经学。尽管在大多数时候我在本书中不会谈及我家庭成员的生活以保护他们的隐私，但我想告诉你们一个关于我儿子保罗的故事，因为这个故事与本书的叙述有关，而且他也不讳言这件事。

从纽约大学的帝势电影学院毕业后，保罗去了洛杉矶工作。到了之后，他要找一个公寓，所以暂时住在酒店里。有一天他走到酒店前台，把人家的计算机给砸了。保罗被捕入狱，并遭到狱警痛打。最终，他被诊断患有双相障碍，被释放后交由我监管，并被一家医院的精神病房接收。

由此，我和保罗、芭芭拉开始了持续三年的反复折腾，保罗时而出现极度的躁狂，时而陷入极深的抑郁，我们在复杂的医疗系统里来回奔波，并与当时执业的一些最聪明、最有同情心的心理学家、精神病专家和神经科学家讨论。痛苦和迫切的压力最能激发人的学习动力，而我正在承受这样的压力。有时我觉得保罗好像正在悬崖边摇荡，快要跌下去了，而我只能用手抱着他。日子一天天过去，我不知道我还能不能坚持，他会不会从我的怀抱中滑落。我频繁和看护保罗的人交流，以便弄清楚他的状况，以及应该怎么办。由于保罗得到的帮助和他自己的优秀个性，他度过了这场磨炼，而且这段经历让他变得更优秀了，因为他培养出了一些他过去没有但很需要的优点。保罗曾经很野，深更半夜才回家，做事一团糟，吸大麻、喝酒，但他现在老老实实地吃药、冥想，早早上床睡觉，拒绝毒品和酒精。他曾经充满了创造力，但缺乏自律，而现在他两方面都做得很好。最终，他比过去更有创造力了，快乐地步入婚姻生活，养育了两个儿子，成为一个富有成就的电影制作人，并投身于帮助双相障碍患者的事业。

保罗在自己患有双相障碍这件事上极度透明，而他在自己患有此病的同时仍然帮助其他人，这些都给我以启示。他饱受欢迎的第一部剧情片《触火之恋》，让许多生活可能被双相障碍毁掉的人既看到了希望，也看到了他们未来的前行道路。我记得我曾观看过他拍摄的一个场景，该场景基于我和他的一次真实对话，当时他处在躁狂中，而我在努力和他讲理。我既能看到演员扮演的、处在最糟糕状态下的保罗，也能看到正在指导拍摄的、处在最良好状态下的真实的保罗。看着眼前的场景，我的脑海里闪过他的整个经历，从曾经的深渊最底层，直到浴火重生，成为站在我面前的这个坚强的英雄，一个致力于帮助其他人摆脱他曾经经历过的困难的人。

这段走出地狱的历程，让我对人们看待事物是如何不同以及为什么会产生这些不同，有了更深刻的理解。我了解到，我们的思维方式在很大程度上是由心理因素决定的，是可以改变的。例如，保罗躁狂和抑郁的交替，是因为他大脑中的多巴胺以及其他化学物质分泌不稳定，所以控制这些化学物质，控制影响其分泌的活动和刺激因素，就可以改变保罗的状态。我了解到，富有创造性的天才和疯子可能只有一步之隔，能给人带来洞察力的化学反应也能造成扭曲，而一个人被自己的大脑困住是件极其危险的事情。当保罗处在“疯狂”状态时，他总是相信自己不合逻辑的说法，无论这些说法在别人听来是多么奇怪。尽管这在双相障碍患者身上表现得更为极端，但我在几乎所有人身上都看到过类似的迹象。我还学到了，人们可以控制大脑的运行，以带来比过去好得多的结果。这些深刻见解帮助我更有效地和人打交道，我将在“理解人与人大不相同”中对此进行详细说明。

让桥水坚如磐石、锋利如刀

我在2008年6月的年度集体大会上说，在我看来，桥水一直都是“既很差又很好的”。5年前，我们决定把桥水建成一个大机构，经历了5年的快速增长后，我们遇到了一系列新问题。这一点也不新鲜。从我创办桥水开始，我们就一直面临一定的问题，因为我们总是在大胆创新，犯下错误，并快速地改进。例如，在我们经营桥水期间，科技发生了飞速变化，我们使用的工具从计算尺变成电子表格软件，又变成先进的人工智能。在变化如此之多、如此之快的情况下，随着更好的新东西不断涌现，一心要让所有东西“刚刚好”似乎是没有意义的。所以我们以一种轻巧、灵活的方式打造我们使用的技术，这样做在当时是合理的，但也导致了许多迫切需要解决的麻烦。这种快速、灵活的做法迅速在公司内部推广开来，尤其是在随着我们的发展几个部门已经不堪重负的情况下。保持先进一直是很有意思的，但我们在让自己坚如磐石方面面临着挑战，尤其是非投资部门。桥水需要通过多种途径实现更新，但这将是不容易的。

2008年，我每周花大概80个小时的时间做我的两个全职工作（管理我们的投资以及管理公司），而在我看来，我在这两方面做得都不够好。我感觉，无论是我还是整个公司，都在从各方面都很优秀的状态倒退。一开始，我一直能够兼顾投资管理和经营管理。但现在公司的规模变大了，经营管理方面需要很多时间，而我拿不出这么多时间。我对自己所有的投资职责和经营职责进行了运行效率分析，结果表明，要在投资管理和经营管理两方面都保持卓越，满足我的期望，我需要每周花费约165个小时。这显然是不可能的。我想尽量把工作委派给别人做，所以我询问其他人是不是也能很好地胜任我的工作，如果是的话，他们是谁。所有人都认为，我的大多数职责是不能稳妥地下放给别人的。显然，我做得不够好，没有及时找到和培训其他人来代行我的职责。

在我看来，一个管理者能够实现的最大成功就是能够组织其他人在没有你的情况下把事情做好。次好的情况是你自己能把事情做好，最糟糕的是连你自己都做不好。当我反思我的职责时，我能看到，尽管我和桥水取得了很多惊人的成就，但我并没有取得最高水平的成功。事实上，尽管桥水已经非常成功了，但我还在奋力争取实现次好的水平（自己把事情做好）。

当时桥水共有职员738人，部门主管14人。各部门主管由我以及我建立的一个管理委员会管理，因为我不相信在没有与其他人探讨的情况下，我自己能做出最好的判断。我规划了这样的工作报告体系：我既向管理委员会报告，也负责监督委员会各成员的公司管理工作。我希望他们也负起确保公司在各方面表现卓越的职责，而我愿意为他们服务，帮助他们实现这个目标。

2008年5月，我给管理委员会的5名成员写了一封电子邮件，并抄送全公司。我告诉他们：“我要更进一步地让你们知道，我已经达到了我的极限，同时我的工作质量以及工作与生活的平衡，都在受到不可接受的损害。”

2008年金融与经济危机

那时，我已认识到阵线拉得过长，无法应付如潮涌来的新情况，尤其是在投资领域，而事实证明我们进入了一个历史性的大动荡期。

我经常被不同类型的事件打得措手不及，这些事件我从未经历过，但曾发生在其他时候或其他地方，如1971年的美元贬值和20世纪80年代初的债务危机，所以，我总结了一系列永恒和普适的经济和市场原则。换言之，我知道我们需要理解所有重要的经济和市场变动，而不只是我经历过的变动，并确保我们遵守的原则在过去的所有时期、所有其他国家都适用。

所以，早在21世纪初，我们就在系统里纳入了一个“萧条测量仪”，以确定如果一系列特定情况开始出现，它们以某种方式预示着发生债务危机和萧条的风险增加，我们应当采取什么样的行动。2007年，测量仪显示一场债务泡沫即将发展到崩溃点，因为偿债成本的增速正在超过预期现金流的增速。因为各国利率已接近于零，所以我知道，各国央行将难以像在以前几场衰退中那样，采取足够力度的宽松货币政策扭转经济下滑趋势。在历史上的经济萧条之前，都发生过类似的一系列现象。

我的思维和直觉都闪回到我在1979—1982年的经历。30年来，我积累了更多知识，也变得谨慎多了。尽管我觉得经济的变化方向很明显，但我不敢保证我是对的。我记得，我曾在1982年估计美国的债务崩溃将会使经济陷入萧条，那时看起来也很明显，但后来的事实证明我犯了多么可悲的错误。

那段经历也促使我对债务危机及其对市场的影响进行了更深入的探索。在很多这样的危机期间，我都一边交易一边研究，包括20世纪80年代的拉美债务危机、20世纪90年代的日本债务危机、1998年的长期资本管理公司倒闭危机、2000年网络经济泡沫的破裂，以及2001年世界贸易中心和五角大楼遭到攻击后引发的危机。在我的桥水队友的帮助下，我拿起历史书和旧报纸，逐日研究大萧条和德国魏玛共和国时期发生的事件，比较当时发生的情况和现在的情况。这一研究进一步证实了我最严峻的担忧：在我看来势必会发生的情况是，大量的个人、企业和银行将面临严重的债务问题，同时就像1930—1932年的情况一样，美联储将无法通过降息缓解债务危机的冲击。

我担心我可能是错的，于是我找其他的聪明人给我的观点挑毛病。我还想请重要的决策者复审我的思考，一方面对这些思考进行压力测试，另一方面提醒他们我预见到的情况，于是我去华盛顿找美国财政部和白宫的人谈。尽管他们的态度礼貌，但在他们看来，我说的情况是耸人听闻，尤其是因为所有外在的迹象都显示经济似乎一片繁荣。绝大多数人没有深入考察我们的推理和计算就将其否定了，只有一个例外：副总统迪克·切尼的国内政策副助理拉姆森·贝特法哈德。他审读了我们的所有数据，并感到担忧。

因为我们看到的情况环环相扣，而且找不到任何能驳倒我们观点的人，所以我们开始这样配置客户的资产组合：假定我们的估计是正确的，我们将以某种方式对冲我们的仓位，使之保持足够的盈利可能和有限的损失可能；万一我们的估计是错误的话，我们还有一套补救方案可用。尽管我们觉得已经做了充足的准备，但我们认为预判错误和预判正确的可能一样大。毕竟，假如全球经济急遽下滑，那些缺乏保障的人都会受到严重冲击，这对所有人来说都很可怕。

像1982年一样，当情况恶化、事态日趋朝着我们预计的情况发展时，决策者开始更加重视我们的观点。贝特法哈德邀请我去白宫同他会面。纽约联储主席蒂姆·盖特纳也要求见我。我带着鲍勃、格雷格和年轻的分析师鲍勃·埃利奥特参加与盖特纳的一场午餐会。我们在他面前分析了数据，他的脸真的变白了。他问我这些数据是从哪里得来的，我说都是公开的，我们只是将其汇总，并从一个独特的角度进行了审视。

在与盖特纳会面两天后，贝尔斯登公司倒闭。这并未引起市场和大多数人的太大担忧，尽管这预示着即将发生的一切。直到6个月后的2008年9月，雷曼兄弟倒闭时，所有其他人才看清了事态。那时，多米诺骨牌已经开始飞快地倒下。尽管无法控制所有损失，但决策者，尤其是美联储主席本·伯南克采取了明智的应对措施，实现了“一场和谐的去杠杆化”（即以一种方式在降低债务负担的同时保持经济增长和低通胀）。[5]

长话短说，在这段时期里我们为客户很好地保驾护航，预测到了市场的变化方向，避免了损失。2008年，我们的旗舰基金业绩增长超过14%，而很多其他投资者的损失超过30%。我们曾担心判断错误，所以对押注进行了对冲，而不是自以为是地投入更多筹码，假设我们没有这么做的话，收益还会更高。但我不后悔，因为我从过去的经历中学到，这么押注是不明智的。尽管如果我们没有放那么多精力在对冲上，收益会更高，但假如我们从一开始就以这种态度对待投资的话，我们肯定不可能存活下来，也不可能保持长久的成功，赢得今天的地位。

2008年债务危机和1982年债务危机类似，以前也发生过很多类似的事，以后还会发生更多。我喜欢对自己的惨痛错误进行反思，并珍视由此总结出的原则的价值。大约25年以后，或者不知道什么时候，下一场大危机还会发生，假如这些原则没有被妥善编写成代码装进我们的计算机里的话，它就可能让我们措手不及，造成很多痛苦。

帮助决策者

我们的经济和市场原则与大多数其他人的大相径庭，所以带来了不同的结果。我将在“经济和投资原则”中解释这些差异，而不是在此详述。

就像美联储前主席艾伦·格林斯潘说的：“在我们最需要模型的时候，模型失败了……在（雷曼兄弟倒闭）三天之前，摩根大通认为美国经济会加速增长，而他们的模型失败了。美联储的模型失败了。国际货币基金组织的模型也失败了……于是这一切让我自问，这是怎么回事？”纽约联储主席比尔·达德利进一步说明了这个问题：“我认为，宏观经济学家看待经济前景、经济增长和通胀的方式存在根本性的问题……看一下主要的宏观模型，它们通常不涉及财政部门。它们不承认财政部门可能会从根本上崩溃，导致货币政策的刺激完全失效。所以我认为，这场危机的教训是，我们需要做更多的工作，确保金融人士与宏观经济学人士保持对话，构建更稳健的模型。”他是对的。我们这些“金融人士”看问题的方式和经济学家大相径庭。由于我们的成功，决策者更多地向我们请教，这让我和美国及全世界的高层经济决策者的联系大大增多。为了尊重我们谈话的隐私性，在此不便透露太多，我只是想说明，这些决策者对于桥水非传统的看待经济与市场的方式的接受程度大大提升了，而对于未能预示和避免危机的传统经济学思维更持怀疑态度了。

我们之间大多数的交流是单方面的。我通常会回答他们的问题，而不会以让他们难堪的方式提问，避免让他们因担心泄露机密信息而不愿回答。我与这些领导者会谈时不会对他们下判断，也不关心他们所持的具体意识形态。我就像一个医生一样和他们交流，只想创造最有益的效果。

他们想得到我的帮助，是因为我作为投资者的全球宏观经济视角与他们作为决策者的视角大为不同。我们都是自身所处环境的产物。投资者独立思考，预测尚未发生的事情，使用真金白银冒险投资。而决策者所处的环境鼓励形成共识而非表达分歧，培养他们针对已经发生的事情做出反应，训练他们的谈判能力而非冒险投资能力。关于自身决策的质量，投资者能得到持续的反馈，而决策者无法得到这种反馈，所以难以区分好的和不好的决策者。他们还要扮演政治家的角色。即使最精明能干的决策者也必须不断地把注意力从他们眼前正在处理的问题上转移，以对抗其他决策者提出的反对意见，而且他们面对的政治体系经常功能失调。

长期而言，任何政治体系都不如经济机器强大（无能的政治家会被替换，无效的政治体系将会改变），但在此时此刻，这二者之间的互动才是经济周期的驱动因素，而这种互动经常表现不佳。

获得优异回报

我们在2010年的收益是史上最高的：两个“纯粹阿尔法”基金的收益率分别接近45%和28%，“全天候资产组合”的收益率接近18%。这样的业绩几乎无人能比，因为我们设计的处理和分析信息的系统表现非常优异。比起光用我们的大脑，这些系统要有效得多。没有它们的话，我们将不得不用古老和费力的方式管理资金：努力在自己的头脑里权衡所有市场和影响市场的因素，然后形成一个投资组合。那样的话，我们将不得不聘请和管理一大堆不同的投资经理，而由于我们不能盲目地信任他们，我们又得努力弄清楚每个人是如何决策的，这意味着要观察他们的操作及其理由，从而对他们的表现形成合理预期，还要处理不同人的个性差异问题。我为什么要这么做？在我看来，这种投资方式和组织管理方式是过时的，就像参照地图而不是用GPS（全球定位系统）一样。当然，构建我们的体系也不容易，我们为此花费了30多年。

管理的资金太多有可能损害业绩，原因是太大的规模会影响市场走向，导致建仓和平仓的成本很高。在2010年实现超过40%的收益率后，我们不得不考虑向客户退回很多资金，尽管他们其实希望将更多的钱交由我们管理。我们一直谨慎地让自己不要变得过大，以免竭泽而渔。

客户不想让我们退回资金，而是想让我们使资金增值。所以我们必须面对一个难题：如何在不损害业绩的情况下让产能最大化。这是我们没有遇到过的情况，因为我们从来没有管理过那么多资金。我们很快发现，如果把做法稍微调整一下，设立一个新的基金，让它像“纯粹阿尔法”一样管理资金，但只投资于流动性最强的市场，这样一来，我们的预期收益就将保持不变，而预期风险（即市场波动性）只会稍微上升。

我们把这一新思路植入我们的计算机，对其进行返回测试，以观察其在所有国家、所有时期表现如何，然后向客户详细解释，以便他们深入理解背后的逻辑。尽管我喜欢人工智能并一直从中受益，但我相信，只有人才能发现这样的做法，然后让计算机运行它。正是由于这个原因，我相信正确的人彼此合作并与计算机合作，才是成功的关键。

2010年年底，我们启动了“纯粹阿尔法主要市场”，客户向其投入了150亿美元。从那时起，这一产品的收益率一直与预期一致，即约等于“纯粹阿尔法”的收益率（事实上要更好，但只是好一点点）。我们的客户很高兴。事实上，这一新产品太受欢迎了，以至到2011年，我们也不得不让它停止接受新投资。

从幕后走到台前

成功是一把双刃剑。在我们预见到金融危机、我和桥水开始得到我们不想要的公众关注后，我意识到了这一点。我们不同寻常的业绩、不同寻常的看待经济和市场的方式、不同寻常的文化，使我们得到了持续关注。我希望保持不受关注的状态，所以避免和媒体打交道。但这并没有阻止媒体报道我和桥水，而其报道方式通常是哗众取宠的，不是把我描述成一个身怀绝技的投资界超级英雄，就是一个异端组织的领袖，有时二者兼有。

因为成功而得到大量关注不是一件好事。澳大利亚人称此为“高罂粟综合征”：田地里最高的罂粟最有可能被摘头。我不喜欢被如此关注，尤其不喜欢把桥水错误地描述为一个异端组织，因为我觉得这不利于我们招募优秀人才。同时我意识到，因为我们没有让媒体看到桥水的真实运行状况，所以这些耸人听闻的描述也不可避免。

于是我在2010年年底决定公开我的“原则”，这本手册明确地阐述了我们在做的事情及其理由。我把“原则”放在我们的网站上，以便让桥水以外的人免费阅读和理解。

这不是一个容易做出的决定，但事实证明这个决定很不错。大多数读者理解了我的意思，许多桥水以外的人也从阅读中获益。超过300万人下载了这些原则，有的人甚至自费将其译成他们自己的语言。我收到了大量感谢信，对方说，阅读这些原则改变了他们的生活。

未雨绸缪，让没有我的桥水继续保持成功

从年少时起，我就开始边做边学。我热切地追求我想要的东西，并努力在尽量长的时间里存活下来，以便从我的错误中学习并改进。如果我的改进速度够快，使我做的任何事情都能持续平稳发展，我就能在此基础上进一步使之尽善尽美。我对自己查明真相的能力一直很有信心，而且随着时间的推移，这样做的必要性使我越来越善于查明真相。因此，我喜欢聘用和我类似的人：全身心地研究挑战，搞清楚如何应对挑战，然后付诸实践。我认为，如果他们有稳健的个性、常识和创造性，而且有动力争取实现我们共同的使命，那么，只要我允许他们自由地弄清楚如何做出正确的决策，他们就会发现成功的途径。我知道，对他们进行微观管理、限制他们，是行不通的，因为我和他们都不喜欢这样。如果我只发号施令的话，就不能使他们发挥自己的作用。而且，我不喜欢和那些需要我下命令的人合作。

但从20世纪90年代起，我开始认识到大多数人都有一定的情绪障碍，不愿坦率地面对自身的问题和弱点。他们不愿直面扑朔迷离的形势和艰难的挑战，在遇到这些情况时，人们通常会觉得不舒服。兼具常识、创造性和主动寻求改变等个性的人，简直是凤毛麟角。几乎所有人都需要他人帮助才能达到这个境界。于是我写下我的这些原则及其背后的逻辑，并与别人分享。我希望认同这些原则的人能利用它们，不认同的人能公开地争论。我估计，随着时间的推移，对于如何应对特定的情况，我们都能形成共识。

尽管桥水内部的几乎所有人都能很快地在思想上赞同这些原则，但要把这种认识转化为实际的行动，很多人还是需要努力。这是因为他们的习惯和情绪障碍依然比理性要强。我们的培训和虚拟现实录音带起了很大的帮助作用，但依然不够。

不管我们下多大功夫挑选新人，培训他们在创意择优的环境中工作，总是有很多人达不到要求。我的做法是经过聘用、培训、测试后，很快地决定是解雇还是升迁，这样我们就能快速地确定优秀的新人，淘汰平庸的新人。我们不断重复这个过程，直到真正优秀者的比例很高，足以满足我们的需求。

但要实现这样的效果，我们需要职员坚守高标准，毫不犹豫地淘汰不称职的人。许多新职员（以及一些更资深的职员）还是不愿深入考察不同人的能力和个性，而这会把事情弄糟。学会快刀斩乱麻也是不容易的。

当然，大多数来到桥水的人是冒险型的，也知道自己来到了一家什么样的企业。他们知道自己表现不称职的可能性高于正常情况，但依然坦然接受这一风险，因为相对于被淘汰的消极面而言，成功的积极面是巨大的。最坏的情况不过是他们对自身有了更多了解，拥有了一段有意思的经历，然后可以去尝试其他工作；最好的情况则是他们加入了一个卓越团队，取得卓越成就。

新入职者通常会经历一段18—24个月的调适期，之后才会真正适应桥水企业文化的精髓——探寻真相和透明，尤其是承认自身的错误并学会对待错误的正确办法。但有些人一直都不能适应。有人告诉我，加入桥水有点像加入一个思想上的“海豹突击队”。还有人说，就像是在自我探索学校里上学。完成考验的人说，调适期很艰难但也充满了快乐，因为自己实现了卓越，也建立了不一般的人际关系。而无法适应或不愿适应的人必须被淘汰，这是让桥水保持优异的关键。

在很长时间里，建立这种文化并使其保持高标准，是由我负责的。但到2010年时，我已经60岁了，经营桥水已经35年了。尽管我希望在未来10年左右仍然保持良好的状态，但我也准备把精力投入到其他事情上去。尽管我一直都喜欢在市场上冲浪，但我想花更多时间与家人和朋友相处，为决策者提供帮助，追逐一些不断增长的热情（如海洋探索和慈善事业），以及任何我感兴趣的东西。我的计划是卸任CEO，同时作为顾问帮助我的继任者，并继续做我的投资管理工作，而我因不再做管理工作而省下的时间，可以让我在仍然力所能及的时候，尽力体验生命的精华。

像任何组织一样，桥水成功的关键是人和文化。管理企业的人每天都要面对各种重要抉择。他们如何抉择将决定企业的个性、企业与外界关系的质量，以及企业的成果。当我负责拍板时，大部分重要决策由我负责。现在这些决策将由其他人负责。尽管他们拥有稳健而深厚的企业文化和共同认可的原则，而且这些文化和原则几十年来一直卓有成效，但一切都需要由实践检验。

[1] 我称这种做法为“五步流程”，将在后文详细叙述。

[2] 我将在“生活原则”部分的“学习如何有效决策”中更详细地阐述如何使用计算机化的决策体系。

[3] 随着数字科技的进步，我们不断创新记录和分发这些内容的方法。

[4] 你们会在文中发现对罗伯特·基根、爱德华·赫斯、亚当·格兰特的著作的引述。

[5] 财政部长汉克·保尔森的行动，尤其是将政府资金注入具有系统重要性的银行，也是很关键的。

6

回报恩惠

（2011—2015年）

在 我看来，人生由三个阶段组成：在第一个阶段，我们依赖其他人，我们学习；在第二个阶段，其他人依赖我们，我们工作；在第三个阶段，当其他人不再依赖我们、我们也不必再工作时，我们就可以自由地体验生活了。

我开始从第二个阶段向第三个阶段转型。在理性和感性两方面，让我更有热情的事情都不再是自己取得成功，而是让我关心的人在没有我的情况下取得成功。

我在桥水有两项工作是需要逐渐卸下的，一是作为CEO负责公司管理，二是作为CIO负责投资管理。我不会停止在市场上冲浪，因为我从12岁开始就喜欢这项运动，我将一直玩下去，直到离世。但我不希望这两项工作都必须由我来做，因为这会给桥水带来一种“必须依赖核心人物”的风险。

我和我的同伴都明白，在一个由创始人领导、具有独特文化的组织里，领导层从第一代向第二代转型是困难的，尤其是在这名领导人已经任职很长时间的情况下。2008年比尔·盖茨从微软的CEO角色转型就是最近的一个例子，此外还有很多。

我苦苦思考的最重要的问题是，我是应该彻底退出管理工作，还是作为一名顾问继续参与。一方面，我觉得彻底退出是个好主意，因为这将让新领导层在没有我注视的情况下，自由地发现取得成功的途径。我的朋友催促我这么做：“宣布胜利”，收拾行囊，转向其他方面。但我不敢确信这场转型会顺利，因为我没有经历过这样的事情。我做事的方式是试错：犯错，找出错误原因，总结出新的原则，最终成功。而我觉得应该以同样的态度对待这场转型。我还认为，把我背负的沉重工作负担一下子丢给那些接替我CEO职务的人，是不公正的。我知道智者李光耀——新加坡的建国者和41年的领导者，在卸下领导职务后变成了一位资政，而且我看到了这样做效果很好。基于所有这些原因，我决定继续做一名顾问。这意味着，我或者一言不发，或者最后发言，但随时可以提供建议。我的同伴们都觉得这个想法不错。

我们一致决定应该尽早开始，这样我的继任者们就能积累经验，我们还能在必要时调整转型进程。因为对于这样的转型我们所知不多，所以我们很清楚，必须要保持谨慎。我们估计，成功的转型将花费几年时间，也许是两三年，也许是10年之久。因为已经共事了许多年，所以我们很乐观，觉得最终的所用时间将是较短的那种情况。

2011年1月1日，我向全公司宣布我将卸任CEO，格雷格·詹森和戴维·麦考密克将接替我。7月1日，我让格雷格、戴维及管理委员会的其他成员承担起所有的管理职责。同时，我们向所有客户解释了“至多为时10年的转型计划”。

认识“塑造者”

当然，在接下来的约18个月里，新的管理团队艰难前行。我们分析原因，就像工程师分析一部机器为何达不到最佳的运行状态，以便对其进行重新设计，改善其表现。因为不同人的个性不同，创造的结果也不同，因此每当建立一支团队，我们都努力“设计”合理的人员和个性组合，以实现我们的目标。所以我们考察我的特性与其他人的不同之处，从而发现不足之处在哪里，我们把这种不足叫作“瑞差距”。需要说明的是，我们寻找“瑞差距”是因为我是那个要走的人，假如鲍勃、戴维或格雷格是要走的人，我们也会寻找别人和他们的差距。

格雷格和戴维创建了一个日志，记录了我的不同职责，以及我和他们在履行这些职责方面的质量差异。所有人达成的共识是，这种差距表现为一种我们称为“塑造”的东西。

想要理解我所说的“塑造”和“塑造者”，可以想想史蒂夫·乔布斯，他也许是我们这个时代最伟大、最有偶像意义的塑造者，这表现为他塑造的东西规模很大也很成功。一个塑造者通常会在别人的质疑和反对之下提出独特和有价值的愿景，并以美好的方式将其实现。乔布斯利用有着美好设计的产品，给计算、音乐、通信、动画和摄影领域带来了革命性改变，打造了全球最大最成功的企业。商界的伟大塑造者还有埃隆·马斯克（特斯拉、太空探索技术公司和太阳能公司SolarCity），杰夫·贝佐斯（亚马逊）和里德·哈斯廷斯（奈飞）。在慈善领域，我能想到的塑造者有穆罕默德·尤努斯（格莱珉银行），杰弗里·卡纳达（儿童关爱机构“哈莱姆儿童地带”）和温迪·科普（非营利机构“为美国而教”）。政界的塑造者有温斯顿·丘吉尔、小马丁·路德·金博士、李光耀、邓小平。比尔·盖茨和安德鲁·卡内基既是商界也是慈善界的塑造者。迈克·布隆伯格是商界、慈善界和政界的塑造者。爱因斯坦、弗洛伊德、达尔文和牛顿是科学界伟大的塑造者。基督、穆罕默德和佛陀是宗教塑造者。他们都有原创性的愿景，并成功实现了这些愿景。

这些人都是最大的塑造者，而我发现塑造者有大有小。你们可能都认识一些塑造者，可能是你们当地的商业、非营利机构或社区的领导者，即那些驱动变革并创建了持久性组织的人。我的目标是确定桥水未来的塑造者，一方面帮助那些接替我的人做好CEO的工作，另一方面从外面发现塑造者并将其带进桥水。

我开始思考一个塑造者应具备哪些素质。几个月之后，2011年10月5日，史蒂夫·乔布斯去世。我在《每日观察》中写到了他，我很少利用这个平台探讨与投资无关的内容。我这么做是因为我敬仰他，一个能以激动人心的美妙方式思考和行动的人。不久后，沃尔特·艾萨克森出版了他写的乔布斯传记。我发现我和乔布斯有不少共同点，尤其是看到被引用的乔布斯的话时。又过了不久，投资界著名刊物CIO发表了一篇题为“瑞·达利欧是投资界的史蒂夫·乔布斯吗？”的文章。此文指出了不少我们的共同点，比如我和乔布斯都是白手起家（他是从车库，我是从公寓的第二间卧室），都创造出了重塑整个业界的创新产品，都形成了独一无二的管理风格。桥水经常被称为投资界的苹果，但说实话，我认为我和桥水都无法与苹果和乔布斯比肩。

艾萨克森的书和这篇文章指出我们在背景、目标、塑造方式等方面的其他相似之处，例如：我们都是叛逆、独立的思考者，为了创新和卓越而不懈努力；我们都是冥想者，希望“在宇宙中留下印记”；我们都以待人严苛而闻名。当然，我们也有重大的差别。我多么希望乔布斯在生前分享过他用来实现自身目标的原则。

我不只是对乔布斯及其原则感兴趣，我希望知道所有塑造者的品质和原则，以便更好地理解他们之间的共性与差异，总结出一个标准的塑造者的典型样貌。我一直在用这样的方式理解一切，例如，我曾对历史上的经济衰退进行过详尽的研究，从而可以对典型的经济衰退进行不受时间局限的描绘，进而理解不同经济衰退之间的差异。我用这种方式对待所有的经济与市场变化，并倾向于将其适用于几乎一切事物，因为它有助于我理解事物的运行方式。所以我尝试用这种方式理解塑造者也是合理的。

于是我开始和艾萨克森探讨乔布斯以及其他塑造者的品质，先是在他办公室里私聊，然后是在桥水举办的一场公开论坛上聊。因为艾萨克森也写过另两位伟大塑造者阿尔伯特·爱因斯坦和本·富兰克林的传记，所以我读了这两本书，请他讲述这两个人的故事，以便总结出他们的共同特征。

然后我和我认识的、已被证明是塑造者的人交谈，如比尔·盖茨、埃隆·马斯克、里德·哈斯廷斯、穆罕默德·尤努斯、杰弗里·卡纳达、杰克·多西（推特）、戴维·凯利（艾迪欧公司）等。他们都曾构想出了不起的概念，建立组织实现这些概念，并在很长时间里反复地这么做。我请他们每人做一个小时的自我评估，以便发现他们的价值观、能力和行为方式。尽管这些评估并非十全十美，但也是无比珍贵的。（事实上我一直在调整和改进这些评估，使之能给我们的招聘和管理带来帮助。）塑造者们对这些标准化问题的回答，使我得到了关于他们共性与差异的客观的、可以用统计方式衡量的证据。

结果是他们有很多共性。他们都是独立的思考者，不会让任何东西或任何人妨碍自己追求大胆的目标。对于事情应该怎么做，他们在头脑里有十分坚定的规划，同时又始终愿意在现实中检验这些头脑规划、调整做法，从而使规划效果变得更好。他们都极为坚韧，因为相对于他们在追求梦想的过程中经历的痛苦而言，他们实现梦想的决心更强烈。也许最有意思的是，他们关于未来的视野要比多数人宽广，或者他们自己就有这样的视野，或者他们善于从能看到更多东西的人那里学习。他们都能同时看到大图景和小细节（以及中间的层次），并能综合在不同层次上总结的观点，而大多数人通常是见此不见彼。创造性、系统性、现实性在他们身上合而为一。他们既是坚决的又是开明的。最重要的是，他们对自己的事业充满热情，对表现一般的手下不能容忍，同时想给世界带来巨大、有益的影响。

以埃隆·马斯克为例。在他刚刚推出特斯拉汽车并首次向我展示自己的车时，他既详细解释了开门用的车钥匙，也深入说明了他的宏大理念——关于特斯拉在运输业宽广未来中即将扮演的角色，以及这对世界有多么重要。然后我问他是怎么想到要创办太空探索技术公司的，他回答中的勇敢魄力令我震惊。

他答道：“在很长时间里，我一直觉得发生一场全行星规模的灾变是不可避免的，如瘟疫或者陨石撞地球，这就要求人类另找一个地方重新开始，比如火星。一天我浏览美国航空航天局的网站，想看看他们的火星计划搞得怎么样了，但我发现，他们甚至都没有计划要尽快登陆火星。”

他继续说：“在与合作伙伴卖掉贝宝后，我赚到了1.8亿美元，这时我突然想到，假如我用9 000万美元从苏联买一些洲际弹道导弹，然后送一颗去火星，我就能激发人们探索火星的热情。”

我问他在火箭学方面有没有背景，他说没有。“我刚开始读这方面的书。”他说。这就是塑造者典型的思考和行为方式。

有时，极为强烈的追求目标的决心会使塑造者显得粗率或者不关心他人，这也反映在了他们的测试结果中。他们眼中没有完美。现实和理想之间的差距在他们看来既是悲剧，也是永不枯竭的动力之源。没有人能妨碍他们追求目标。在这份自我评估中，他们都在一项上打了低分：“顾及他人”。但这并不代表他们真的不关心他人。

以穆罕默德·尤努斯为例。作为一位伟大的慈善家，他将毕生精力用于帮助他人的事业。他是小额信贷、小微金融理念的先驱，因而获得诺贝尔和平奖。他还赢得了国会金质奖章、总统自由奖章、甘地和平奖等。但他对“顾及他人”一项的打分也较低。杰弗里·卡纳达花了自己成年以来的大部分时间照顾纽约哈莱姆区周围一百个街区的所有残障儿童，而他对“顾及他人”一项的打分也较低。比尔·盖茨花费大部分财富和精力拯救生命、改善生活，但他对该项的打分也较低。显然尤努斯、卡纳达和盖茨都深深地关怀他人，但他们都在自我测试中对该项打了低分。这是为什么？在和他们交谈并让他们再次看待那些问题的过程中，原因变得清晰起来：每当面对是实现自己的目标还是取悦他人（或不让他人失望）时，他们都会选择实现自己的目标。

通过这个调查过程，我发现塑造者有着截然不同的类型。最重要的区别是，他们的塑造是以发明还是管理的形式出现，还是二者兼有。例如，爱因斯坦通过发明进行塑造，他不用管理，而杰克·韦尔奇（掌管通用电器）和路易斯·郭士纳［掌管国际商用机器公司（IBM）］是优秀的管理者和领导者，但他们不必像爱因斯坦那么善于创造。乔布斯、马斯克、盖茨、贝佐斯这样的人最罕见，他们既能设想出各种发明，也能管理大型机构，让这些设想变成现实。

很多人看起来很像塑造者，他们提出了好点子，并将其发展到一定程度后卖掉从而赚很多钱，但他们并不会持久地塑造。硅谷有很多这样的人，也许他们应该被称为“发明者”。我还发现有些卓越的组织领导人并不是典型的塑造者，也就是说，他们没有提出原创性想法并落实，只是进入已有的组织并将其领导得很好。只有真正的塑造者才能一直从成功走向成功，并将成功保持几十年，而这正是我想让桥水引入的人。

对塑造者的审视以及对我自身品质的反思，让我明白了人要变得特别成功需要看到很多东西，但任何人都看不到全景，只是有的人看到的多一点。自身视野宽阔，又能与其他聪明人良好地沟通，了解他们不同的有益视角，这样的人才会做得最好。

对于因我退出管理层而进行的桥水转型而言，这一认识起到了重要作用。在过去，我会遇到问题，找出原因，以自己的方式克服问题；而现在，和我想法不同的人会做出不同的诊断，设计不同的解决方案。我作为顾问的工作是帮助他们在这方面取得成功。

这次尝试提醒我，世界上有很多人，但人的类型有限；有很多情况，但情况的类型有限。所以让合适的人应对合适的情况，是解决问题的关键。

因为近年来盖茨离开了微软，乔布斯因去世离开了苹果，所以我密切关注这两家公司，以帮助自己更好地帮助桥水做好准备，在没有我的情况下继续兴盛。显然桥水和这两家公司的最显著区别是桥水的文化：我们以创意择优的理念探寻极度真相、极度透明，让问题和缺点摆上桌面，以便直截了当地应对。

把我们的创意择优系统化

我对人的研究越多，就越明显地看到，人分为不同类型，而类型大体相同的人在相同类型的情况下，会创造相同类型的结果。换言之，了解了人的个性，我们就能对其形成合理的预期。所以我以前所未有的动力继续收集很多关于人的数据，绘制出他们的个人画像，以帮助桥水更好地将人和职责匹配。以证据为基础推进这项工作，将强化创意择优，让不同人的工作与其优点合理搭配。

尽管这一切在我看来是清晰且合理的，但在现实中落实要困难得多。在转型开始约一年后，我发现很多新管理者（以及一些更资深的管理者）仍然不能逐渐发现不同人的行为模式（换言之，他们无法把人的类型与他们创造的结果联系起来）。他们不愿努力探究不同人的个性，而这会让事情变得更加困难。

但接着我取得了一次突破，缘起是我发现我们在做出管理决策方面面临的挑战在投资决策方面并不存在。我发现，利用大数据分析工具以及其他算法，计算机能比我们任何人都更有效地把人和成果联系起来，就像计算机能够帮助我们认清市场一样。计算机系统也没有需要克服的个性偏见和情绪障碍，所以计算机得出的由数据驱动的结论不会让分析对象觉得受到冒犯。事实上他们可以考察这些数据和算法，自己做出评价，愿意时也可以提出修改建议。我们就像是科学家，努力开发测试方式和算法，对自身进行客观分析。

2012年11月10日，我在一封电子邮件中与管理委员会分享了我的想法。这封邮件的主题是：“出路：把良好的管理系统化”，邮件内容如下：

现在，在我看来很明显的是，桥水的投资管理部分将会继续表现良好，而大多数其他部分将不会表现得同样好（假如我们不改变运作方式的话）。主要原因在于，投资管理方面的决策程序已经非常系统化了，所以人们通常不会把事情搞砸（因为他们主要遵循系统指令），而桥水其他部门对人及其决策质量的依赖度要高得多。

想想看，假如桥水的投资决策方式和管理决策方式一样（取决于我们聘用的人以及他们如何以各自的方式共同决策），投资决策将会如何。那将是一团糟。

投资决策程序之所以表现良好，是因为一小群创造这些系统的投资管理者看到了系统的结论和系统的逻辑，而我们只是做出自己的结论，依靠自己探索逻辑……机器做了大部分工作，我们以高质量的方式与其沟通……（同时）我们不需要依赖那些可能常犯错误的人。

想想看，管理方面是多么不同。在这方面，尽管我们有原则，但我们没有决策系统。

换言之，我认为投资决策程序是有效的，这是因为投资原则已被纳入决策规则，决策通过规则做出，然后人们遵行；而管理决策程序不够有效，这是因为管理原则并没有被纳入决策规则，人们无法依据其做出管理决策。

事情不一定非得是这样。（在其他人的帮助下）我建立了投资体系，我也了解投资和管理两方面的决策，我很自信地认为，二者可以是一样的，问题只在于我们能不能尽快使其一致，以及如何操作。

我正在和格雷格（以及其他人）合作建立这些管理体系，就像以前和格雷格以及其他人（鲍勃等）建立投资体系一样。你们能看到我们的成果，如棒球卡、集点器、痛苦按钮、测试、工作细则等。因为我在这方面的时间有限，所以我们必须快速行动。同时我们将不得不打一场殊死之战，短兵相接，淘汰那些不称职的人，引入或重用卓越的人。

像算法一样决策的一个好处是，这可以让人们把注意力集中在因果关系上，并以此培养真正的创意择优。当所有人都能看到算法使用的标准并参与其制定时，他们就都会一致认同，这个系统是公正的，并放心地让计算机考察证据，正确地对人做出评估，给他们分配合理的职权。算法本质上就是在连续性基础上运行的原则。

尽管要让我们的管理系统达到投资系统那样的自动运行水平还需要很多努力，但我们已经探索出的一些工具，尤其是集点器（一款实时收集个人信息的App，将在“工作原则”中详述），已经给我们的工作方式带来了不可思议的改变。

所有这些工具都强化了好习惯、好思维。好习惯源于以一种遵守原则的方式不断思考，就像学习说一种语言一样。好思维源于探求原则背后的逻辑。

这一切的最终目标是帮助那些我关心的人在没有我的情况下获得更大的成功，这变得越来越紧迫了，因为生命的里程碑一直在提醒我，我已处于生命的哪个阶段。例如，2013年5月31日，随着克里斯托弗·达利欧的出生，我成了祖父；2013年夏，我经历了一场严重的健康恐慌，虽然最后没什么大碍，但这提醒我自己也会失去生命。同时，我依然喜欢在市场上博弈，我计划一直持续到生命的最后一刻，这让我更急于加快我的生命从第二个阶段到第三个阶段的转型。

预见欧洲债务危机

从2010年开始，我和桥水的同事就开始看到欧洲正在出现一场债务危机。我们考察了有多少债券需要被出售，以及对一系列国家来说，多少债券会被购买，然后认定，许多南欧国家的债券可能会出现卖不出去的情况。由此带来的危机可能和2008—2009年的危机一样严重，甚至更糟。

就像在1980年和2008年一样，虽然我们的计算明确显示会发生一场债务危机，但我知道自己可能是错的。假如我是对的，这就不是小事，所以我想和顶级决策者们讨论自己观察到的情况，一方面提醒他们，另一方面看他们的看法是否不同，能否纠正我。像2008年在华盛顿的遭遇一样，我遇到的情况是他们不给出合理解释，只是反对。只不过这一次是在欧洲。当时的经济形势很稳定，尽管我知道不能相信经济会一直稳定，但大多数与我对话的人不愿听我的推理。我记得在风暴来临之前的平静期里，我曾和国际货币基金组织的总裁会谈。他质疑我看上去离奇的结论，而且没有兴趣审读我的数据。

就像2008年之前的美国决策者一样，对于自己没有经历过的事情，欧洲人并不感到害怕。因为当时情况良好，而我描述的景象比他们在一生中经历的任何事情都要糟糕，所以他们觉得我的话不可信。关于债权人和债务人都是什么样的人，这些人的借债和放债能力将会如何随着市场环境变化而变化，他们也缺乏细致的理解。他们对市场和经济的运行方式的理解过于简单化，像学术人士的理解一样。例如，在他们看来投资者就是一种叫作“市场”的东西，但事实上投资者是各种不同角色的混杂，他们的买卖行为都有特殊的理由。当市场表现不佳时，决策者希望能做些事增强市场信心，他们以为只要建立了信心，资金就会到来，问题就会消失。他们没有看到的是，具体的买家不管有没有信心，都没有足够的资金和贷款来购买所有需要出售的债券。

就像所有人体的运行方式基本相同一样，各国经济机器的运行方式也基本相同。就像人感染疾病没有国籍差异一样，经济疾病也不会因国家不同而改变。所以，由于决策者一开始持怀疑态度，我采取了这样的谈话方式：考察当前案例的病理学。我诊断他们正在遭遇的经济疾病，然后通过援引之前的类似案例，向他们展示这些症状将如何发展。然后我解释，在这种疾病的不同发展阶段，最好的疗法是什么。围绕各种因素的联系和相关证据，我们进行了高质量的商讨。

尽管我成功地帮助决策者看到了各种因素的联系，但他们所处的政治决策系统是功能失效的。他们不仅必须决定作为单个的国家应该怎么做，而且欧元区的19个成员国必须彼此达成一致才能行动，在很多情况下需要无一国反对。在很多问题上他们没有清晰的分歧解决机制，这是一个大问题，因为需要采取的应对措施（印钞）遭到了德国经济保守派的反对。因此，在危机正在向临界点恶化的情况下，欧洲各国领导人还在旷日持久的闭门会谈中撕扯。这样的权力斗争考验着所有相关者的神经。这些决策者为了他们所代表的民众的利益，忍受了很多恶劣行为，这是我不可能尽述的。

例如，2011年1月，我与路易斯·德·金多斯会面。几周之前他刚被西班牙新总统任命为经济与竞争力大臣。我了解他，也敬仰他的直率、智慧，以及为本国福祉而牺牲自我的英勇意志。那时的西班牙刚刚经历政府更迭，其银行业濒临崩溃边缘。很快，西班牙的新决策者们就不得不与国际货币基金组织、欧盟和欧洲央行（并称为“三驾马车”）的代表讨价还价。他们与对方会谈到凌晨，最终被要求签订一项贷款协议，该协议事实上是将西班牙银行体系的控制权转交给“三驾马车”，以换取该国迫切需要的资金支持。

我和德·金多斯大臣的会谈，是在第一轮也是最艰难的一轮谈判的次日清晨。他双眼充血，但思维很敏锐，耐心而坦率地回答了我提出的所有难以回答的问题，并就西班牙应当如何改革以应对问题分享了他的想法。在接下来的几年里，面对相当多的反对，他和西班牙政府一直在推进这些有争议的改革措施。他一直没有得到他应该得到的赞誉，但他不在乎，因为看到他创造的结果，他就满足了。在我看来，这正是英雄所为。

随着时间的推移，欧洲各债务国陷入了更深的萧条。这促使欧洲央行行长马里奥·德拉吉在2012年9月做出了购买债券的大胆决定。这一行动避免了迫在眉睫的债务危机，拯救了欧元，后来还给欧洲央行带来了一大笔收入。但在那些陷入萧条的国家，此举未能立竿见影地刺激信贷和经济增长。欧洲央行的任务是让通胀率保持在2%左右，但通胀率低于目标值，而且一直下降。尽管为了解决这一问题，欧洲央行以有吸引力的条件向银行提出放贷要约，但银行接受这些要约的积极性不够，所以难以带来改变。我认为，除非欧洲央行通过购买更多债券“印钞”，并向经济体系注入货币，否则事态只会继续恶化。在我看来，准备实行量化宽松是显而易见的必要选择，于是我拜访了德拉吉和欧洲央行理事会，以表达我的担忧。

我在会谈中告诉他们，为什么这一做法不会产生刺激通胀的效果（因为消费支出和通胀的驱动因素是消费支出水平，而消费支出是货币与信贷之和，不仅仅是货币量）。我集中说明了经济机器的运行机制，因为我觉得，如果我们能就此达成一致（最重要的是如何购买债券才能驱动经济体系中的货币流动），我们就能对这一举措对通胀和经济增速的影响达成一致。在那次会议以及所有类似的会议上，我都分享了我们的计算，以及我认为重要的因果关系，以便我们能一起评估我的这些结论有没有道理。

采取这一行动的主要障碍之一，是并不存在覆盖整个欧元区的单一债券市场，而欧洲央行像大多数央行一样，不能优待某个区域或国家。鉴于这些局限，我和他们分享了我的理论：欧洲央行可以成比例地从各成员国购买债券，这样就能在不违反自身规则的情况下实施量化宽松，尽管德国不需要也不想要这样的购买所能带来的宽松。（德国经济表现相对良好，而且通胀忧虑开始抬头。）

在这18个月里，我会见了几位欧洲顶级经济决策者，其中最重要的也许是德国财政部长沃尔夫冈·朔伊布勒，一个我认为极善于思考、特别大公无私的人。我还看到了德国以及整个欧洲政治的运行方式。[1]在催促力度逐渐加大后，欧洲央行将不得不做最符合欧洲利益的事，即我所建议的印钞和购买债券。这么做与欧洲央行的职权相符，而南欧债务国也对此投赞成票，于是我觉得，德国将是被否决的一方，并面临是否离开欧元区的抉择，而德国最终不会这么做，因为德国领导人强烈致力于维护欧元区以及德国的成员国身份。

德拉吉最终在2015年1月宣布采取这一行动。这产生了巨大的效果，也创造了一个先例，将允许欧洲央行未来在必要时进行更多次的量化宽松。市场反应很积极：在德拉吉宣布当天，欧洲股市上涨了1.5%，欧洲各主要经济体的政府债券收益率下降，欧元对美元贬值2%（这有助于刺激经济）。在接下来的几个月里，市场保持同样的趋势，激活了欧洲各经济体，支持了经济增速的提升，并扭转了通胀的下降趋势。

欧洲央行的决定显然是正确的，原因也相对容易理解。但看到此举当初引起了多大的争议，我突然想到，世界需要一种对经济机器运行机制的简单解释，因为如果所有人都理解基本机制的话，经济决策者就能以快得多的方式做正确的事情，对于未来的焦虑也会变少。这促使我制作了一段30分钟的视频——“经济机器是如何运行的”，并在2013年发布。除了解释经济运行机制外，它还提供了一个模板，帮助人们评估本国经济状况，并指导他们在危机期间应该怎么做，应该有什么样的预期。这段视频产生的效果远远超出我的预想，8种语言版本的观看人数超过了500万。许多决策者私下告诉我，视频也有助于他们自己对经济的理解、处理与选民的关系，以及找到更好的前进道路。我对此感到很满足。

在和许多国家决策者打交道的过程中，我对国际关系的真实运行状况有了不少了解。这与大多数人想象的大相径庭。与大多数人认为的合理的个人行为方式相比，国家的行为方式更为自私，考虑更不周到。当国家彼此谈判时，它们通常表现得像是国际象棋比赛的对手，或者街市上交易的商人，将自身利益最大化是唯一的目标。聪明的领导人知晓本国的弱点，利用别国的弱点，并预期其他国家的领导人也会这么做。

大多数人没有与本国及他国的领导层直接打过交道，他们基于从媒体了解到的情况形成自己的观点，因而变得非常天真，并持有不合理的偏执观点。这是因为与冷静客观的分析相比，戏剧化的故事和传言能够吸引更多的读者和观众。而且，在一些情况下，“新闻工作者”也有自己的意识形态需要推动。因此，大多数通过媒体棱镜看世界的人喜欢区分好人和坏人，而不是看各方的既得利益和相对权势，以及这些因素如何相互作用。例如，如果报道告诉人们本国是多么道德，敌国是多么不道德，人们就倾向于接受，而大多数时候这些国家只不过利益不同，并努力将其利益最大化。人们能够期待的最好的行为来自这样的领导人：他们能够权衡合作带来的利益，拥有足够长远的视野，从而能看到自己今年送出的礼物也许会在未来带来收益。

上述既得利益之间的冲突不仅发生在国际层面，各国内部也存在这种龌龊的冲突。尽管大多数决策者以为他们是真诚的，在以符合所有人最大利益的方式行事，但真正能这么做的人简直是凤毛麟角。更常见的情况是，他们的行为是为了支持自身选民的利益。例如，高收入者的代表会说高税率会遏制经济增长，而低收入者的代表的说法刚好相反。让所有人都努力客观看待事物的全貌已是很不容易，更不用说以符合整体利益的方式行事了。

尽管如此，我还是尊重大多数与我打交道的决策者，并为他们的糟糕处境感到遗憾。他们中的大多数都是很有原则感的人，但被迫在不讲原则的环境中工作。即使在最好的环境中，决策者的工作也是充满挑战的，而在危机期间，他们几乎不可能合理决策。政治是可怕的，而媒体的扭曲甚至公然的假新闻会让事情变得更糟。我遇到的很多决策者，如德拉吉、德·金多斯、朔伊布勒、伯南克、盖特纳和萨默斯等，都是真正的英雄，因为他们把他人以及承担的使命置于自我之上。但不幸的是，大多数决策者在踏入职业生涯时是理想主义者，离开时已经幻灭。

我很幸运地受教于一些这样的英雄，并希望我也给了他们帮助，其中一位就是中国的王岐山，几十年来他一直是一支了不起的推动进步的力量。受本书篇幅所限，我不能在此详细地描述他是什么样的人，以及他走向中国最高领导层之路。简言之，王岐山是一位历史学家、一位境界很高的思想者、一位很务实的人。他极为智慧又极为务实，我认识的这样的人很少。几十年来他是中国经济最重要的塑造者之一，也负责根除腐败的工作，他被公认为一个极为严肃、办事可以信赖的人。

我每次去中国，都会和王岐山交谈60—90分钟。我们讨论世界形势、当前形势与数千年的人类历史的关系，以及不变的人性。我们还讨论许多其他话题，从物理学到人工智能。我们都极为感兴趣的是，为什么几乎所有事情都是反复发生的、这些模式背后的驱动因素，以及在应对这些事情时哪些原则有效、哪些无效。

我送给王岐山一本约瑟夫·坎贝尔的伟大著作《千面英雄》，因为他是一位典型的英雄，我想这本书也许对他有用。我还送给他另外两本书，一本是威尔·杜兰特和他妻子艾丽尔合写的《历史的教训》，这本104页的书提炼了贯穿历史的主要力量；另一本是富有洞察力的理查德·道金斯写的《基因之河》，它解释了进化的机制。王岐山送给我一本格奥尔基·普列汉诺夫的经典著作《论个人在历史上的作用》。这几本书都展示了，同样的事情是如何在历史上反复发生的。

我和王岐山的大多数交谈都是在原则层面进行的。他看到了历史的韵律，并把我们讨论的具体问题放在整体框架中看待。“难以完成的目标对英雄具有吸引力，”他有一次对我说，“有能力的人居安思危。安然无忧的是愚人。假如冲突能在变得尖锐之前被解决的话，世界上就不会有英雄了。”他的建议对我规划桥水的未来起到了帮助作用。例如，当我就权力制衡这个问题询问他时，他以尤利乌斯·恺撒推翻罗马元老院和共和国为例，说明确保任何人的权力都不能凌驾于制度之上是多么重要。当我着手改进桥水的治理模式时，我把他的建议铭记于心。

每次和王岐山交谈，我都觉得自己更接近于破解藏在宇宙法则背后的统一密码。他用自己的永恒视角更清晰地考察当下和可能的未来。

与这样的人在一起，尤其是想到我也有可能帮到他们，感觉妙不可言。

回报恩惠

约瑟夫·坎贝尔的《千面英雄》是我送给王岐山以及我认识的许多其他英雄的一本书。这本书是我儿子保罗在2014年介绍给我的。尽管我在将近30年之前曾在电视上见到过坎贝尔，并且印象深刻，但我没读过他的书。在这本书里，坎贝尔考察了不同文化里出现的许多“英雄”，包括现实中和神话中的英雄，并叙述了他们典型的生命历程。坎贝尔对英雄如何成为英雄的描述，与我对塑造者的思考相符。这本书还让我深刻地洞察了我认识的那些英雄，以及我自己的生命模式。

在坎贝尔看来，“英雄”是一个完美的、总会把事做对的人。远不止如此，英雄的特征是能“在常规的成就范畴之外发现、实现（或做到）一些事情”，并“把生命奉献给高于自身或自身之外的东西”。我一生中遇到了很多这样的人。坎贝尔的著作最有意思的部分是讲述英雄如何走上这条道路。英雄并不是一开始就是英雄，他们是通过一系列环环相扣的步骤成为英雄的。右图展示了英雄的典型历程。

资料来源：约瑟夫·坎贝尔，《千面英雄》（New World Library出版公司出版），经约瑟夫·坎贝尔基金会（2008）授权使用

他们通常最初在一个平凡的世界过着平凡的生活，然后被一个“冒险召唤”感召。这引导他们走上一条“试炼之路”，充满了战斗、诱惑、胜利和失败。一路上他们得到别人的帮助，通常是那些走得更远、成为导师的人，尽管一些走得不够远的人也能以不同方式提供帮助。他们还会遇到盟友和敌人，并学会如何战斗，通常是以非常规的方式战斗。他们一路上会遇到各种诱惑，并和长辈、晚辈发生冲突，也会实现和解。因为有实现目标的伟大决心，所以他们能克服对于战斗的恐惧。考验和教育他们的战斗以及别人赠送的礼物（如建议）都能让他们获得“特殊力量”（即技能）。随着时间的推移，他们既取得成功也遭遇失败，但随着他们变得更强，持之以恒地追求更多东西，他们的成功越来越多，失败越来越少，而这会带给他们越来越大、越来越具有挑战性的战斗。

英雄总是会至少经历一次极大的失败（坎贝尔称之为“深渊”或“被鲸鱼吃进肚子”），这将考验他们有没有韧性东山再起，以更大的决心和更多的智慧继续战斗。如果能做到这些，他们将经历一次变革（“脱胎换骨”）。他们将体验到恐惧，而恐惧在保护他们的同时又不会使他们失去推动自身向前的进取精神。胜利终将带来回报。尽管英雄在战斗中并不知道，但他们最大的回报就是坎贝尔所说的“恩惠”，即英雄在其历程中悟出的成功秘诀。

到了晚年，赢得更多战斗、取得更多回报，通常已不是最能让英雄兴奋的事了，他们更关注如何把经验传授给他人，也就是坎贝尔所说的“回报恩惠”。当回报完成后，英雄就可以自由地生活，然后自由地死去，或者对我来说，就是从生命的第二个阶段向第三个阶段转型。（在第三个阶段里，英雄可以自由地享受生活，直到生命终止。）

在阅读坎贝尔著作的过程中，我发现英雄像塑造者一样可大可小，他们是真实的人，而且我们都认识一些英雄。我还发现，英雄并不像人们通常所说的那样一帆风顺，他们也会经历很多挫折，即使在胜利之后，许多英雄也会遭到攻击、侮辱，或者被杀害。事实上，做英雄也许并不是一个理性的选择。但我能看到并认识一种会选择英雄之路并一直走下去的特定类型的人。

尽管坎贝尔对英雄历程的描述概括了我的人生旅途，以及许多我所说的塑造者的人生旅途，但我不会把自己称为“英雄”，也肯定不会把自己与坎贝尔描述的那些英雄相提并论。[2]但了解英雄的历程确实帮助我无比清晰地认识到，我在自己的历程中已走到哪一步，以及接下来要怎么做。坎贝尔书中“回报恩惠”这一部分让我感觉我与坎贝尔似乎心有灵犀，好像坎贝尔精确地知道我正在应对什么问题一样。带着这本书给我的启迪，我能看到我的生命将在相对较短的时间里结束，而我将留给世界的东西可能是更重要、更持久的，会影响很多人，而不仅仅是桥水的同事和我的家人。这让我更清楚地明白，我需要使可能在我去世后帮到别人的东西流传下去，其中最重要的是本书阐述的原则，此外还有我的金钱。

就像俗话说的，“你不能把一切都带走”，我现在需要思考谁应该得到什么，这不只是因为我年事已高，以及我需要花很多时间把这件事做好，也是出于我的直觉。随着时间的推移，我关心的人和事物的范围不断扩大，年轻时只有我自己，成为父亲后我关心自己和家人，变得更成熟后我关心自己所处的社群，现在我关心这个社群之外的人，以及整个社会。

努力做慈善

我首次接触“慈善”[3]是在20世纪90年代末，快50岁的时候。当时麦修16岁，会说普通话，在一座中国孤儿院做义工。在那里，他了解到一次费用为500美元的外科手术可以拯救一些人的生命，或者大幅改善其生活。我和朋友出钱让他提供帮助。接着，我的朋友保罗·都铎·琼斯教会了麦修如何创建501(c)(3) 基金，2000年，还是中学生的麦修创建了中国关爱基金会。麦修带着家人去孤儿院走访，让我们和这些有特殊需求的儿童有了亲密接触，并喜欢上他们。我们还看到麦修痛苦地权衡，因为钱不够救活所有人，所以要做出取舍。想想看，我们可以选择晚上出去狂欢一次，也可以选择拯救一个儿童的生命。这其实是我们经常面对的抉择。这段经历让我们更多地涉足慈善领域，所以在2003年我们创建了自己的基金，以组织化的方式提供支持。我们希望将慈善作为一项家庭活动一起来做，事实证明这样做效果极好。

搞清楚如何以最好的方式把钱捐出去，和搞清楚如何赚钱一样复杂。尽管与刚开始时相比，我们目前在这方面的认识要深入得多，但我们还是觉得难以做出最好的决定，于是我和家人依然在边做边学。我将举几个例子说明我们一直在考虑的问题，以及对问题的认识是如何变化的。第一个问题是：应该把多少钱留给家人，把多少钱捐给那些关系较疏远但有更迫切需求的人和事业。

早在我有很多钱之前，我就决定，我只希望我的儿子们有足够的钱享受优质的医疗和教育，并有一笔启动资金支持自己的职业生涯。我自己白手起家的人生历程影响了我的看法。这段经历教会我要奋力拼搏，并让我变得坚强。我希望自己爱的人也是这样。所以，当我赚到很多钱后，我决定把其中一些捐赠给别人。

随着我们在很多领域的慈善工作中积累了经验，我认识到，花钱如流水，我们不可能拥有足够的钱去帮助自己关心的一切东西。此外，我的第一个孙子出生后，我开始思考要将财产传承给多少辈的后代以保护他们。在和处境类似的人交谈时我发现，即使最富的人也觉得钱不够，不足以做所有自己想做的事。于是我研究了其他家庭是如何解决这个问题的：多少留给家人，多少捐出去，捐献速度有多快。尽管我们家还没有就这些问题做出明确决定，但我知道，我个人愿意把自己一半以上的钱捐给其他人。

另一个大问题是，我们应该捐助哪些事业。芭芭拉一直热衷于帮助康涅狄格州最穷困的公立学校的学生，尤其是那些“无参与和无记录”的学生。[4]她资助的一项研究显示，22%的中学生处在这两种情况，这极其令人担忧，因为其中的大多数人成年后可能生活痛苦，成为社会的负担，而不是热情的贡献者。芭芭拉和这些孩子以及他们的教师有很多直接联系，所以她理解他们的需求。当她知道1万个这样的学生没有冬大衣时，她觉得有必要去提供。她告诉我的情况让我吃惊。在这样一个“充满机遇的国度”，怎么会出现如此缺衣少食的情况？我的所有家人都认为，作为最基本人权之一的机会平等，意味着教育机会也要平等，而美国的教育机会严重不平等。如果通过投资以外的途径改善教育状况，可能会产生巨大的经济成本（以犯罪和被捕入狱的形式体现）和社会成本。尽管充满了提供帮助的动力，我们也发现，鉴于问题非常严重，单靠我们很难产生多少显著效果。

我热爱大自然，尤其是海洋。海洋是全球最重要的资产，占地球表面的72%以及地球生命可存活面积的99%。我满怀热情地支持探索海洋的科学家以及展示美妙海洋环境的媒体。我正在履行一项使命，向大家说明，海洋探索比天空探索更重要、更振奋人心，以争取更多人支持海洋事业，并使海洋得到更合理的管理。更让我开心的是，我儿子马克是野生生物影片制作人，和我一样对自然充满热情，所以我们一道追求这一梦想。

麦修的热情是把廉价而有效的计算技术引入发展中世界，以扩大、改善教育与医疗。保罗热衷于心理健康事业，他的妻子正在为抵御气候变化而战斗。与慈善相比，德温现在更专注于自己的职业，但他妻子很关心动物福利。我们家仍在支持有特殊需求的中国儿童，并资助中国公益学院，该学院把最好的慈善经验教给中国的公益从业者。我们还支持针对压力下的儿童和有创伤后应激障碍的退伍军人进行的冥想教学、尖端心脏学研究、小微金融及其他社会事业，等等。

我们把捐助视为投资，希望确保这些钱能够产生高慈善回报。因此我们需要全力解决的另一个大问题是如何衡量这些回报。衡量企业经营效率要简单得多，用收入减去成本就行了。鉴于衡量的困难性，我们养成了优先支持可持续性社会事业的习惯。不过，我还看到许多慈善投资能同时产生经济和社会回报，而我们的社会错过了这些投资机会令我痛苦。

我们考虑的另一个问题是，我们的慈善机构要做多大、应该实行什么样的管理机制，以确保慈善决策的高质量。面对这些问题，我的做法和“工作原则”里写的一样：为我们的决策确立正式的原则和政策。例如，由于我们收到了雪片般的求助信，无暇应对，我规定了一项政策：不回复主动投来的请求，以便职员拥有充足的时间精心打理我们想要聚焦的领域。我们不断改进所有的原则和政策，我也梦想着要为慈善工作制定正式的决策程序，不过现在我还腾不出手来做这件事。

你们也许已经猜到了，我们还向最可敬、最有经验的人征求意见。我们参与了比尔·盖茨、梅琳达·盖茨和沃伦·巴菲特发起的“捐助承诺”计划，盖茨以及我们在该计划中遇到的其他人都给了我们很多启发。穆罕默德·尤努斯、保罗·琼斯、杰夫·斯科尔、“奥米迪亚网络”（以公益创投为主业的慈善投资集团）的人、TED（美国一家私有非营利机构）的人，也都给予了我们很大帮助。我们学到的最重要的东西是，尽管做慈善有很多错误方式，但并非只有一种正确方式。

把我这一生赚到的钱捐出去，并且把这件事做好，是快乐，是挑战，也是我在这个生命阶段应该做的事。

桥水40周年

2015年6月，桥水创立40周年，我们举行了一场大聚会来庆祝这个了不起的里程碑。我们有充足的理由庆祝，因为以大多数标准衡量，我们是本行业最成功的公司。[5]40年来自始至终参与桥水发展历程的关键人物都在会上进行了发言。每个人都讲述了他们眼里桥水的发展过程：一些东西逐渐发生变化，另一些保持不变，而最重要的是我们的文化——我们通过极度探寻真相和彼此间的极度透明追求工作与人际关系两方面的卓越。他们回忆了我们如何以独特的方式不断尝试新东西，经历失败，从失败中吸取教训，改进，再次尝试，反复进行，从而形成良性的正向循环。轮到我发言时，我想表达的是，我一直在努力给予桥水人什么东西，以及在未来没有我的时候，我希望他们拥有什么东西：

一个社区，在这里，你们始终既有权利也有义务去理解事物；一个进程，让你们在分歧中进步，即真正的、运转良好的创意择优。我希望你们思考而不是跟从，同时要认识到自己可能是错的，自己也有缺点；我希望帮助你们尽可能得到最好的答案，尽管你们可能并不相信这是最好的答案。我想给你们极度开放的头脑和创意择优，这将让你们不会师心自用，而是接触世界上最明智的人，以帮助你们为自己、为社会做出最好的决定。我想帮助你们所有人好好拼搏，不断进步，实现生命的最大价值。

尽管还有很多重要的工作要做，但那时我觉得，公司给我的逐渐退出送上了一份美好的礼物。而未来的一年有多困难，我当时还不知道。

[1] 德国政治和所有国家的一样，有相互对立、相互斗争的政治势力，决策既依靠权力也依靠协商。因此人们需要知道谁拥有什么样的权力，谁愿意就什么事情进行协商。德国的不同之处是它很注意法律方面的技术细节。

[2] 我想明确地说，我不认为“英雄”或者“塑造者”是更好的人，行走于更好的人生道路。如果一个人不愿走这样的道路，也是完全可以理解的。我认为最重要的是一个人要知晓自己的本性，并以与之相符的方式行为。

[3] 我觉得“慈善”这个词不能准确概括我们做的事。我们帮助自己关心的人摆脱困境，这是由于我们能从中得到快乐，就像帮助朋友得到的快乐一样。在我看来，“慈善”这个词显得过于正式。例如，一些人判断慈善的方式是看它是否符合税法对慈善事业的规定。而我们在做慈善时只关注那些我们乐于帮助的人和事。

[4] “无参与”是指上学但不认真学习，“无记录”是指既没有上学同时又被登记系统遗漏。

[5] 2015年1月，我们推出了十多年来第一款新产品，一个名为“最优资产组合”的基金。它结合了“阿尔法”和“贝塔”，极为适合接近零利率的全球宏观环境。这是一项巨大的成功，其规模是对冲基金业历史上最大的。

7

最后的一年和最大的挑战

（2016—2017年）

早 在40周年纪念日之前，我们就都清楚，转型的进展并不像我们希望的那么顺利，而在纪念日之后的几个月里，我们的问题集中爆发了出来，这让我们措手不及。尽管桥水的投资部门已达到史上最好水平，但技术、招聘等其他部门都在退步。

我已经不是CEO了，所以管理公司也不是我的事。作为总裁，我的工作是监督CEO们，确保他们把公司管理好。而当时的两位CEO格雷格·詹森和艾琳·马瑞已明显不堪重负。我们都认为公司管理不善，但对于如何改善，我们有分歧。这样的分歧并不意外，因为我们总是希望所有人独立思考，为他们认为的最好做法辩护。所以我们才有原则和解决分歧的程序。

所以我们连续几周交换意见。接着，主要各方将其观点和建议提交给管理委员会和利益相关者委员会（实质上就是桥水的董事会），委员们考虑这些不同建议，最后投票表决。这一程序产生的最重要的决定于2016年3月宣布：格雷格将不再兼任CEO，以便他把所有精力集中于联合CIO的工作（另两位CIO是我和鲍勃），而我将暂时和艾琳成为联合CEO，在此期间我们将落实必需的结构性改革措施，以使桥水在未来没有我的情况下继续良好运转。

尽管当我第一次卸任CEO让其他人接替时，我们都不希望以后会发生这样的事，但这并不完全是出人意料的。一段时间以来，我们的困境很明显，而且我们尝试过不同的解决办法。我们都清楚，领导层转型从来都不容易，而我们的习惯做法一直是尝试、失败、分析原因、改变做法和再次尝试。我们一直都是这么做的。而现在，桥水到了改变领导层的时刻。

但这场失败也是很痛苦的，尤其是对我和格雷格而言。我发现，我曾想让格雷格同时做CEO和CIO的工作，但这对他来说是太沉重的负担。这是我经营桥水期间最后悔的一个失误，因为这既伤害了我和格雷格，也伤害了公司。我不仅是格雷格的导师，而且在近20年的时间里，他就像是我的儿子。他想负起经营大任，我也这么期待。同时，耸人听闻和不准确的媒体报道又向我们的伤口上撒了一把盐，尤其使格雷格更加痛苦。一篇篇的报道把此事描述成两个巨头之间的生死决战，但真实的情况是，一群热爱桥水的人以一种创意择优的方式解决分歧。在格雷格的英雄历程中，这是他“跌入深渊”的经历，而对我以及桥水的许多其他领导人来说也是这样。我这么说，不仅仅因为此事让我们痛苦，还因为它引导我们走向一场转型，带来了很大改善。

格雷格比我小25岁。我经常回忆我在他的年纪时是什么水平，在此期间学到了多少东西。我知道格雷格会继续以他自己的方式取得不凡的成功。我很高兴这件事让我们俩变得坚强，尤其值得高兴的是，我们确定和解决问题的系统像过去一样有效。尽管我们持有不同的观点，但这件事证实了我的信念，我们集体认同的创意择优能带来比任何单个人决策更好的结果。这样的机制，加上深厚的人际关系，使我们团结在一起。

我再次看到，我不知道的东西比我知道的多得多，比如在这件事上，我不知道如何逐步退出自己一直扮演的创始人——领导者角色。于是我向一些我认识的最好的专家请教。我们得到的最好的建议也许来自管理专家吉姆·科林斯。他告诉我们：“想要成功转型，你只需要做两件事——让胜任的人做CEO，同时拥有一套有效的治理机制，可以在CEO无法胜任的情况下替换他。”这正是我没有做到的，而我现在有了第二次机会。所以我开始以前所未有的方式思考治理问题。

简单来说，治理就是一套制衡机制，确保一个组织不管谁在什么时候做领导人，都会无比坚强有力。因为我是企业的创始人，所以我已在没有正式制衡规则的情况下经营了桥水35年。（不过我已经建立了一个非正式的治理机制，规定我需要向管理委员会报告，作为对我的决策的制衡。）

尽管这个非正式机制对我是有用的，但在没有我的情况下，它不可能有效。显然，我们必须建立一套新的治理体制，以确保无论谁领导企业，桥水都会保持独特的风格和不掺水分的高标准，该体制还必须很有弹性，在必要时可以更换公司管理层。我在其他人的帮助下继续做这项工作，直到现在。

我已经认识到，我们不能错误地认为在一个职位上成功的人必定能在另一个职位上成功，对一个人有效的做事方式必定对另一个人有效。这艰难的一年也让我对身边的人有了很多了解，尤其是戴维·麦考密克和艾琳·马瑞。像很多其他人一样，他们都展现出了为我们的共同使命而奋斗的决心。也有一些不应该的失败发生了，但由于我们独特的试错与吸取教训的文化，这是在意料之中的。由于我们已进行了一些变革，所以我得以在一年后的2017年4月卸下临时联合CEO的职务。

当我在2017年写下这些文字时，我认为今年是我从人生第二个阶段向第三个阶段转型的最后一年。我将在今年传授完我一路走来学到的知识，接下来就像约瑟夫·坎贝尔描述的那样，我将自由地生活，自由地老去。但现在我不考虑老去那部分，只是考虑如何自由地生活，而且对此感到兴奋。

8

从更高的层面回顾

在 回顾我的个人经历时，想想我的看法是如何改变的，是件很有意思的事。

最初的时候，我遇到的每一个波折，无论是在市场上还是在生活中，都显得非常重大而且十万火急，就像某种独特的生死攸关的经历，不断地朝我涌来。

积累了更多经验以后，我开始把每次遭遇视为“类似情境的重现”，我能以更平静、更严谨的方式应对，就像一位生物学家在丛林里遇到一只可怕的动物时一样：首先确定它的种属，利用已有的知识预测它的行为，然后合理地做出反应。当我面对遇到过的某类情况时，我就利用在此前类似经历中总结的原则。但当我遇到从未见过的事情时，我会大吃一惊。在研究所有这些痛苦的首次体验时，我意识到，尽管我没经历过这些事，但其中的大多数都有其他人在其他时间、其他地方经历过。这一认识让我对历史抱有一种健康的尊重感，渴望对现实的机理形成普遍性的理解，并希望总结出永恒、普适的应对问题的原则。

看到同样的事情反复发生，我开始把现实视为一部华丽的永动机，一些原因引起一些结果，这些结果又成为原因，循环往复。我意识到尽管现实不完美，但至少我们要直面它，因此我在现实中遇到任何问题或挫折时，都不会抱怨，而是通过更具建设性的方式找到有效的应对方法。我逐渐明白，我的遭遇是对我的个性和创造力的考验。我逐渐领悟到，在一个如此伟大的系统里，我不过是渺小的匆匆过客，因此知道如何与这个系统良好互动，对我和系统都是有益的。

在形成这个视角的过程中，我开始以一种截然不同的方式体会痛苦的时刻。我不会感觉沮丧或透不过气，而是把痛苦视为大自然的提醒，告诉我有一些重要的东西需要我去学习。体验痛苦，然后探索大自然希望通过痛苦给我什么教益，开始成为我的一项游戏。这项游戏我做得越多就越擅长，也就越不会对这些情况感到痛苦，同时思考、总结出原则、利用原则获得回报的过程也变得越来越有收获。我学会了喜爱自己的痛苦，我想这是一种健康的视角，就像学会喜爱锻炼身体一样（这一点我目前还做不到）。

年轻时，我仰慕那些极为成功的人，觉得他们因为非凡而成功。当我认识这样的人后，我发现他们都像我、像所有人一样会犯错误，会为自己的弱点挣扎，我也不再觉得他们特别与众不同、特别伟大。他们并不比其他人更快乐，他们的挣扎与一般人一样多，甚至更多。就算在实现最不可思议的梦想之后，他们依然会体验到更多痛苦，而不是自豪。我显然也是这样。尽管我在几十年前就实现了自己曾经以为最难以企及的梦想，但直到今天我还在苦拼。我逐渐认识到，成功的满足感并不来自实现目标，而是来自努力奋斗。想要理解我的意思，可以想象你最大的目标，不管是什么：赚很多钱、赢得奥斯卡奖、经营一家了不起的机构，或者成为运动明星。再想象一下你的目标突然实现了：一开始你会感到快乐，但不会很久，你将很快发现，你需要为另一些东西而奋斗。看看那些很早就实现了梦想的人，如童星、中彩票者、很早就达到巅峰的职业运动员。假如他们没有对另一些更大的、更值得追求的东西产生热情的话，他们通常最终不会快乐。生活总有顺境和逆境，努力拼搏并不只会让你的顺境变得更好，还会让你的逆境变得不那么糟糕。我至今仍在苦拼，我将这么做下去直到离世，因为就算我想躲避，痛苦也会找上我。

由于所有这些拼搏与学习，我已经做了自己想做的一切事，去了自己想去的一切地方，遇到了自己想遇到的一切人，得到了自己想拥有的一切，经历了一段迷人的职业生涯，而最有收获的是，建立了许多美妙的人际关系。我经历了生活中的一切，从一文不名到财富不菲，从籍籍无名到功成名就，所以我知道其中的差别。尽管我是自下而上而不是自上而下地（这是更好的，或许也影响了我的看法）经历这一切，但我的判断是，拥有很多东西、身处顶层的人，得到的边际收益并不像多数人认为的那么大。拥有最基本的东西，如一张舒适的床、良好的人际关系、美食、美好的性生活等，是最重要的，而这些东西并不会因你拥有金钱的多寡而发生明显变化。你在顶层遇到的人并不一定比在中下层遇到的更特殊。

拥有更多东西所产生的边际收益会很快下降。事实上，得到适量的东西比得到太多的东西更好，因为后者会伴随着沉重的负担。身处顶层会给你更大的选择空间，但也对你提出了更多要求。综合判断下，成为名人也许不如默默无闻。尽管一个人可以给其他人带来很多有益影响，但相对来看，这种影响又可以小到忽略不计。由于上述种种原因，我不能说一种充满成就的紧张人生就一定比充满享受的轻松人生更好，但是我敢说，坚强比软弱好，而拼搏让人坚强。性格使然，我不会改变自己的生活，但我无法告诉你什么样的生活对你而言是最好的。你需要自己选择。我看到的情况是，发现自己的性格，过与性格相适应的生活，才是最幸福的。

既然让我自己成功的愿望已经让位于帮助他人成功的愿望，这就成为我现在的拼搏目标。我现在能清楚地看到，我的目标、你的目标、所有其他事物的目标都会演变，都会以某种微小的方式为进化做贡献。最初我没有这种意识，只是追逐自己想要的东西。但一路走来，我不断进化，而现在我和你们分享这些原则，以便帮助你们进化。我认识到，传递知识就像传递基因，其意义超过了单个的人，因为人死了基因还会延续下去。因此，我把我所学到的关于如何正确拼搏的道理传递给你们，以便帮助你们成功，或者至少，帮助你们从每一次的努力中收获最大的成效。

良好的原则是应对现实的有效方法。为了总结出自己的原则，我花了很多时间思考。我将分享原则背后的思考，而不是简单地告诉你我的原则。

我 认为一切事情的发生都是由于反复出现、不断演进的因果关系。在大爆炸发生时，宇宙所有的法则和力量都被创造、被推进，随着时间的推移相互发生作用，就像一系列复杂的、环环相扣的机器：星系的构造、地理和生态系统的构造、我们的经济和市场，以及每个人。我们每个人都是一部机器，它又由不同的机器组成，如我们的循环系统、神经系统等，这些机器创造了我们的思想、梦想、情感，以及每个人特性的所有其他方面。所有这些机器一起进化，创造了我们每天遇到的现实。

● 考察影响你的那些事物的规律，从而理解其背后的因果关系，并学习有效应对这些事物的原则。

通过这样做，你将开始理解每个“再现的情境”背后的机理，并逐渐形成一个应对该情境的“意境地图”。随着你对这些关系的理解不断加深，你就能看到隐藏在扑面而来的复杂事物中的实质。你将明白你面对的事物属于哪种类型，并自然而然地运用正确的原则帮助自己渡过难关。接着，现实会向你发出强烈的信号，或者回报你或者惩罚你，以体现你的原则的运用效果，这样你就能学着相应地调整这些原则。

我们能不能妥善应对我们遇到的现实，最重要的决定因素是有没有良好的应对原则。我的意思不是说所有人遇到的情况都相同。显然，不同地方的不同人面临着不同的挑战。尽管如此，我们遇到的大多数现实情况都可以归入某个类别，而这些类别的数目并不是特别多。如果你每次都能记下你遇到的是哪种情况（如一个孩子出生、失去一份工作、出现一次与他人的分歧），并将其列出来，其总数可能只有几百个，而其中只有一小部分对你而言是独特的。你试一下就能亲自判断我说的对不对，而且你也会开始列出你需要思考并确立原则的事情。

我取得的任何成功都是由于我遵循的原则，而不是由于我本人的任何特征，所以遵循这些原则的任何人都有可能创造大体相同的结果。尽管如此，我不想让你盲从我的（或任何人的）原则。我建议你深入思考所有你从不同来源获得的原则，并总结出自己的一套原则，以便你在现实中遇到某种情境时，都能利用这些原则。

“生活原则”和“工作原则”都将以纲目的形式列出，分为三个层次，所以你可以依据自己的时间和兴趣，或者一扫而过，或者深入阅读。

1 高层次原则，也是每一条的标题，以单个数字表示。

1.1 中层次原则包含在每一条中，由两个数字表示，前一个代表它所属的高层次原则，后一个代表它在该条中出现的次序。

a. 分原则处在中层次原则之下，以字母表示。

三个层次的原则的后面都有解释。为了方便你们快速浏览，我已经在“生活原则”的结尾和“工作原则”的开头加入了各项原则的概要。我建议你们先阅读高层次原则及其解释，以及中层次原则和分原则的标题。“生活原则”是希望读者完整阅读的，而“工作原则”更多地想要为读者提供一些参考。

第二部分

生活原则

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拥抱现实，应对现实

世 界上最重要的事情是理解现实如何运行，以及如何应对现实。面对这一过程的心态至关重要。我发现很有帮助的做法是，把生活想象为一场游戏，我面临的每个问题都是一个需要破解的谜。我通过解谜获得一块宝石，即一项原则，它能帮助我在未来避免同样的问题。不断收集这样的宝石能够提高我的决策水平，这样我就能进入更高一级的游戏，游戏变得更难，涉及的利益也变得越来越大。

我在游戏过程中会产生各种情绪，这些情绪可能帮助我也可能伤害我。如果我能调和我的情绪与逻辑，只有在二者相符时才行动，我就能做出更好的决策。

了解现实如何运行，构想我想要创造的东西，将其实现，是让我非常兴奋的事情。努力争取伟大的目标很容易让我失败，因而我必须不断学习并想出新的主意才能继续前进。我发现，卷入快速学习的反馈循环之中是件令人兴奋的事情，就像冲浪者热爱冲浪一样，尽管这有时会使你跌倒。不要理解错了，我至今依然害怕跌倒，依然觉得跌倒很痛苦。但我会思考这种痛苦，并明白我将克服这些挫折，而且我学到的东西将主要来自对挫折的反思。[1]就像长跑者忍耐痛苦去体验“跑步者的愉悦感”一样，我已经基本上走出了为犯错而痛苦的阶段，而是享受从犯错中学习的愉悦。我相信通过练习你也能改变自己的习惯，体验同样的“从犯错中学习的愉悦感”。

1.1 做一个超级现实的人

理解现实，接受现实，处理现实问题，既是务实的，也是美妙的。我已经是一个超级现实的人，所以我学会了欣赏所有现实的美好，包括严酷的现实，并开始鄙视不现实的理想主义。

不要理解错了：我相信实现梦想的重要性。在我看来，生命中最美好的事情就是实现梦想。追求梦想让生活有了韵味。我要强调的是，创造伟大事物的人不是空想者，而是彻底地扎根于现实。做一个超级现实的人将帮助你明智地选择自己的梦想并实现它。我发现下面这句话几乎永远是对的：

a.梦想+现实+决心=成功的生活。取得成功、推动进步的人对现实背后的因果关系有着深刻的理解，并利用原则实现自己的愿望。反过来也成立：没有深深扎根于现实的理想主义者会制造问题，而不是推动进步。

成功的生活是什么样的？我们都有内心深处的需求，所以每个人都要决定对自己而言什么是成功。你想成为宇宙的主宰还是成天吃零食看电视，还是想要追求别的东西，我并不关心。我真的不关心。一些人想要改变世界，而另一些人只想与世无争地简单生活、享受生活。二者没有好坏之分。每个人都需要判断自己最珍视的是什么，并选择实现它的路径。

下图以极为简单化的方式展示了你需要思考的抉择。花点时间思考一下，你处在下面这张图的哪个位置。你觉得自己处在什么位置？

问题不只是对这两方面你分别追求多少，而是你如何努力工作以尽量实现二者兼得。这两方面我都很想要，所以我愉悦地努力工作，以争取二者兼得，并且发现它们很可能是一回事，而且相辅相成。我逐渐明白，从生活中获取尽可能多的东西，并不只是一个要为此而工作得更辛苦的问题。这更多的是一个有效工作的问题，因为有效工作能把我的能力提升几百倍。我并不关心你想要什么，或者你愿意为此付出多少辛劳。这是你应该决定的事。我只是试图向你传授，是什么帮助我最好地利用每一小时，并从每次努力中获取最大收获。

最重要的是，我认识到以下颠扑不破的真理。

1.2 真相（或者更精确地说，对现实的准确理解）是任何良好结果的根本依据

当真相与愿望不符时，大多数人抗拒真相。这很糟糕，因为好东西会自己照顾自己，而理解和应对不好的东西才是更重要的。

你同意吗？如果不同意，以下内容就将对你无益。如果你同意，我们就继续阐述。

1.3 做到头脑极度开放、极度透明

任何人都不是生来就知道真相是什么。我们必须或者自己发现真相，或者相信、追随其他人。关键在于知道哪种做法将带来更好的结果。[2]我相信：

a.对于快速学习和有效改变而言，头脑极度开放、极度透明是价值无限的。学习过程是一连串的实时反馈循环：我们做决定，看到结果，然后根据结果改进对现实的理解。做到头脑极度开放能够增强这些反馈循环的效率，因为这能让你和其他人无比清晰地看到你在做什么、为什么这么做，而不会产生误解。你的头脑越开放，你就越不会自欺，其他人也就越会给你诚实的反馈。如果他们是“可信”的人（知道什么样的人是“可信”[3]的也很重要），你就会从他们那里受益良多。

做到极度透明、头脑极度开放，可以加快这一学习进程。这也可能很难，因为极度透明而不是有所遮掩，可能会招致批评。惧怕这一点是很自然的。但如果你不能坦然地让自己做到极度透明，你就学不到东西。

b.不要担心其他人的看法，使之成为你的障碍。你必须以自己认为最好的独特的方式行事，这样做肯定会有反馈，你必须开明地思考这些反馈。

学着做到极度透明，就像学习如何公开发言一样：一开始你会难堪，但你练得越多，你就越能应付自如。我就是这样。例如，我现在依然本能地觉得，我像在本书中这样极度透明是不舒服的，因为我在公开展示我的个人情况，这会引人注意，也会招致批评。但我还是这么做了，因为我知道这样做是最好的，而如果我让恐惧阻碍自己，我将对自己不满意。换言之，我在很长时间里都体会到极度透明的好处，所以现在如果不这么做，我反而会不舒服。

除了让我能自由做自己之外，这样做还会让我和其他人相互理解，与彼此不理解相比，这更有效而且更让人快乐。想想看，如果人们不是隐藏看法，而是公开分享看法，这将减少多少误解，世界的运转将会变得多么高效，我们将会多么接近真相。我指的不是每个人的内心私密，而是人们对彼此和现实的看法。你们已经看到，我已经亲身体验到，这种极度探寻真相、极度透明，如何大大改善了我的决策和人际关系。所以每当我面对抉择时，我的直觉都是保持透明。我以此作为行事原则，并且建议你们也这么做。

c.拥抱极度求真和极度透明将带来更有意义的工作和更有意义的人际关系。我在观察了成千上万个尝试了这种做法的人之后总结出的经验是，只要多练习，绝大多数人会感觉这样做很有收获，很快乐，换其他做法反而不舒服。

这需要练习和改变人的习惯。我发现大多数习惯的改变通常需要约18个月，这也一样。

1.4 观察自然，学习现实规律

大自然向我们展示了所有的现实规律。这些规律不是人创造的，但通过理解规律，我们能利用规律促进自身的进化，实现我们的目标。例如，人类能飞行，能在全世界发送手机信号，这些能力来自理解和应用已有的现实规律——物理规律或自然世界的法则。

我花费大部分时间考察给我带来最直接影响的现实——经济、市场、与我打交道的人背后的驱动因素，同时，我也花时间考察自然，通过观察、阅读思考自然的运作原理，并与这方面最好的一些专家交谈，这带给我不少收获。我发现，考察人类和自然之间有哪些共同和不同的规律，既有趣也很有价值。这给我看待生活的态度带来了很大影响。

首先，我发现大脑的进化让我们能够思考现实的运行方式，这是件很美妙的事。人类最独特的能力是，只有人类能从更高的维度看待现实，并总结出对现实的理解。其他物种都是遵循本能生活，只有人类能够超越自身，在当时所处的环境和时间（包括他生前和出生后的时间）中看待自身。例如，我们可以思考，大自然的“飞行机器”“游泳机器”以及无数其他从极微小的到极庞大的“机器”，是如何相互作用，组成一个有序运转、逐渐进化的整体的。这是因为人类的大脑进化出了复杂得多的大脑皮层，从而拥有抽象思考、逻辑思考的能力。

由于拥有高层次的思考能力，人类在各物种中独一无二，但也只有人会出现混淆的情况。其他物种的生活简单直接得多，不会像人一样苦苦思索什么是好什么是坏。与动物不同，大多数人努力调和自身的情感、本能（来自人类大脑与动物相似的部分）与理性（来自人类大脑更发达的部分）。这一冲突导致人混淆了事实和自己想要的事实。我们来看看这一两难处境，以尝试理解现实的规律。

人在尝试理解任何东西（经济、市场、天气等）时，都可以从两种视角出发：

1.自上而下：努力找到这些东西背后的唯一驱动法则或规律。例如，在理解市场时，人可以研究影响所有经济和市场的普适法则，如供求关系；在理解物种时，人可以集中了解基因密码是如何对所有物种发生作用的。

2.自下而上：研究每种具体情况及其背后的法则或规律，例如，小麦市场独特的法则或规律，或者使鸭子区别于其他物种的基因序列。

自上而下地观察事物，是在宏观普适法则背景之下理解我们自身和现实规律的最佳途径。这不是说自下而上的角度没有价值。事实上，想要准确理解世界，这两种角度你都需要。采用自下而上的视角观察每种具体情况，我们可以看到具体情况与理论是否相符，即是否符合我们认为存在的法则。如果相符，我们的理解就是对的。

自上而下地观察自然，我们会发现我们所说的人性其实很大一部分是动物性。这是因为人的大脑是数百万年的基因进化的结果，而其他物种的大脑也经历了类似的进化。因为人和其他动物有共同的祖先，并且受共同的规律支配，所以二者存在类似的特征和局限。例如，男人和女人的生殖过程、用两只眼睛进行深度感知，以及许多其他系统，是动物王国里的许多其他物种都具有的。类似地，人类大脑有一些“动物”部分，在进化意义上要比人类本身古老得多。这些共同规律是最高层次的规律。假如人类只是观察自身的话，是不会清楚地看到它们的。

如果你只通过观察一个物种（如鸭子）尝试理解普适规律的话，你会失败。同样地，如果你只通过观察人类理解普适规律，你也会失败。人类只是约1 000万个物种里的1个。复杂的力量让原子不断组合、分离，形成无数的事物，人类只是沧海一粟。但大多数人就像蚂蚁一样，只专注于自身及其所在的蚁丘。他们以为宇宙围绕着人转，不关注对所有物种都适用的普适规律。

为了弄清楚现实的普适规律和对待它们的原则，我发现有益的做法是，努力从自然的角度观察事物。尽管与其他物种相比人类非常聪明，但与整个自然相比，我们的智慧就像是生长在山岩上的苔藓。我们没有能力设计和制造一只蚊子，更不用说宇宙中所有的物种和大多数其他东西了。所以我的出发点是，自然比我更聪明，我努力让自然教我认识现实规律。

a.不要固守你对事物“应该”是什么样的看法，这将使你无法了解真实的情况。很重要的是，不要让偏见阻碍我们保持客观。想要取得好结果，我们需要冷静而不是情绪化。

当我看到一些我（或人类）认为是错误的自然事物时，我会先假定我是错的，然后努力弄明白，为什么说自然如此运行是合理的。这让我认识了到很多东西，改变了我对以下问题的看法：（1）什么是好什么是坏；（2）我的人生目标是什么；（3）当面对最重要的抉择时我该怎么做。为了说明原因，我举一个简单的例子。

多年前我去非洲时，看到一群鬣狗扑倒了一只幼小的角马。这让我觉得反胃。我对那只角马感到同情，并且认为我看到的景象很糟糕。但问题是，这件事是真的很糟糕，还是因为我有偏见所以认为它很糟糕，而事实上它好极了？这让我陷入思索。假如我看到的事情没有发生，世界会变好还是变差？这个视角促使我考虑这件事后续、再后续的影响，于是我发现那样的话世界将会变差。我现在认识到，自然会走向整体的最优化，而不是个体的最优化，但多数人只是根据事物对自身的影响判断好坏。我看到的情况是正在运行的自然进程，它能有效促进整个世界的改善，比人类发明的任何程序都有效得多。

多数人把对自己或者自己关心的人不利的事情叫作坏事情，而忽视了更大的好。群体也有这种倾向：一种宗教的信仰者会认为自己的信仰好，其他人的信仰不好，导致两方信徒相互残杀，而且都坚信自己在做对的事情。通常，人们彼此冲突的信念或利益会妨碍他们从对方的视角看事情。这不好，也不理性。尽管我能理解，人们喜欢对自己有利的东西，不喜欢对自己有损的东西，但只根据事物对个人的影响就将其判定为绝对的好或绝对的坏，这是不合理的。这么做是在假定个人的愿望比整体的好更重要。在我看来，自然似乎把“好”定义为对整体好的东西，并通过最优化进程实现这种“好”，这是更好的做法。所以我开始相信一条普遍法则：

b.一个东西要“好”，就必须符合现实的规律，并促进整体的进化，这能带来最大的回报。例如，如果你发明了某种世界觉得有价值的东西，你几乎肯定会获得回报。反之，状况不佳、偏离进化进程的人、物种和事物通常会遭到现实的惩罚。[4]

在探寻所有事物的真相时，我开始相信：

c.进化是宇宙中最强大的力量，是唯一永恒的东西，是一切的驱动力。[5]从最小的亚原子粒子到整个银河系，一切都在进化。尽管所有东西似乎都会死亡或消失，但真相是，它们只是以进化的形式重新组合了。还记得吗？能量是不能被摧毁的，只能改变其形态。所以，同样的东西一直在不断以不同形式分裂、重组。其背后的力量就是进化。

例如，每个生物的首要目标是做基因的容器，基因不断进化出生命。每个个体体内的基因都来自远古时代，基因在承载它的个体死去之后还会长存，并进化出越来越复杂的形式。[6]

在思考进化时，我意识到进化不仅仅以生命的形式存在，其传输机制也不仅仅是基因。科技、语言等，一切都在进化。例如，知识就像基因一样代代相传，不断进化。在很多代人的时间里，知识对人的总体影响和基因的影响一样大，甚至更大。

进化是好的，因为它是一个适应的过程，通常会推动事物的改善。产品、组织、人类的能力，所有东西都在以类似的方式逐渐进化。这只不过是一个要么适应、改进，要么死亡的过程。在我看来，这个进化过程看起来就像右图：

进化由各种适应和创造组成，它们能够提供即时的好处，但这些好处的价值会不断降低。这一痛苦的降低过程可能引发新的适应、创造，把新的产品、组织和人类能力带到新的、更高的进化水平上（参见143页图），也可能引发衰落和死亡，就像左侧的第二幅图所示。

想想你知道的任何产品、组织或人，你就会知道这是真的。世界上到处都是曾经辉煌但逐渐衰落和毁灭的东西，只有极少数东西一直在重塑自身，不断达到伟大的新高度。所有机器最终都会崩坏、分解，机器的零件会被回收用来制造新的机器。我们人类也会经历这样的过程。有时这让我们悲伤，因为我们已经和我们的机器产生了感情，但如果从更高的层面来看的话，观察机器如何进化，其实是件很美妙的事。

从这个角度，我们可以看到完美是不存在的，它是一个目标，激发永不停息的进化过程。假如自然或任何东西是完美的，它就不会进化。生物、组织和个人总是高度不完美的，但都拥有改善的能力。所以，与其顽固地隐藏我们的缺点，假装自己是完美的，还不如找出并应对我们的缺陷。你可以从自己犯的错误中获得教益，不断坚持，为成功做出更好的准备，否则就将失败。

就像俗话说的：

d.不进化就死亡。这个进化循环不仅适用于人，也适用于国家、企业、经济体，以及一切事物。整体会自动地自我修正，个体却不一定。例如，假如市场供给过多、浪费过多的话，价格就会下跌，企业就会破产，产能就会降低，直至供给下降到与需求相适应的水平，那时进化循环又会从相反的方向重新开始。与此类似，假如一个经济体的情况足够糟，经济管理者就会做出必需的政治改革和政策调整，否则他们将无法留任，只能把位子让出来，让继任者这样做。这些循环是连续的、以符合逻辑的方式推进的，而且有自我强化倾向。

关键在于经历失败、学习和快速的改进。如果你不停地学习和改进，你的进化过程就会循环上升；如果做得不好，它就会如右图，甚至更糟。

我相信：

1.5 进化是生命最大的成就和最大的回报

进化是出于本能的，所以大多数人都会感觉到内心深处的这种动力，也就是说，我们本能地希望把事情做得更好，本能地创造和改进技术以帮助自己。历史表明所有物种都将或者灭绝或者进化成别的物种，只是我们寿命有限，不容易看到这一点。但我们确实知道，我们所说的人类，只不过是约20万年前基因进化成一种新形式带来的结果，而且人类肯定或者灭绝，或者进化到更高级的状态。我个人相信，在人造技术的帮助下，人类很可能将要开始加速进化，这些技术能够分析大量数据，以比人类更快更好的方式“思考”。我不知道要经历多少个世纪，人类才能进化成一种更高级的物种，比现在的人更接近于无所不知——如果人类没有自我毁灭的话。

自然的一个奇妙之处是，自然中充满了个体生物，各自以符合自身利益的方式行动，不理解也不引导整体的变化，但它们构成了一个美妙运转且不断进化的整体系统。虽然我不是这方面的专家，但我觉得这是因为进化创造了：（a）促使个体追求自身利益、最终使整体进步的激励和互动机制；（b）自然选择过程；（c）快速的试验和适应。

a.个体的激励机制必须符合群体的目标。自然创造了各种激励机制，促使追求自身利益的个体带来整体的进步。一个简单的例子是性与自然选择。自然给了人类极多的从事性行为的激励，主要表现为该行为会提供巨大的快乐，但它的目的是促进基因的进化。通过这一方式，每个个体的需求都得到了满足，也为整体的进化做了贡献。

b.现实为了整体趋向最优化，而不是为了个体。为整体做贡献，你就可能收获回报。自然选择让更好的品种得以保留和传承（如更好的基因、更好的养育他人的能力、更好的产品等）。结果是整体的持续循环改进。

c.通过快速试错以适应现实是无价的。不需要任何人的理解或引导，自然选择的试错过程就能实现改进。我们进行的学习也是这个道理。至少有三种学习能促进进化：以记忆为基础的学习（有意识地储存不断出现的信息，以便以后可以记起来）；潜意识的学习（从未进入意识的、我们从经验中习得的知识，但也会影响我们的决策）；与人类思考无关的“学习”，例如记录物种适应进程的基因的进化。我曾以为以记忆为基础的有意识的学习是最有力的，但我后来明白，试验和适应能带来更快的进步。想要明白自然是如何不依靠思考而改进的，只需看看（能思考的）人类与（连大脑都没有的）病毒斗智斗勇的过程。病毒就像是聪明的国际象棋对手。病毒飞快地进化（通过将不同种类病毒的遗传物质结合在一起），让全球卫生共同体里最聪明的人忙得不可开交，不断思索对付病毒的新办法。在当今这个时代，理解这一点尤为有用，因为今天的计算机可以运行大量展现进化过程的模拟程序，帮助我们看到哪些进化成功，哪些不成功。

我将在下一条讲述一种一直在帮助我快速进化的流程，我相信也能帮到你们。但我想先强调，在确定什么对你重要、你要追求什么时，你的视角是多么重要。

d.意识到你既是一切又什么都不是，并决定你想成为什么样子。

个体的人既是一切又什么都不是，这是一个巨大的悖论。在我们自己看来，我们就是一切，例如，我们的生命终止了，对于我们而言，全世界也就消失了。因此对大多数人（以及其他物种）而言，失去生命是最糟糕不过的事情，因此尽量拥有最好的生活就是无比重要的。但是，如果从自然的视角俯视自身，我们显然又是毫无分量的。现实是，今天的每个人都只是约70亿人类中的一员，而人类又只是地球上约1 000万物种中的一个。地球只是银河系约1 000亿颗行星中的一个，而全宇宙有约2万亿个星系。人的寿命只是人类历史的约3 000分之一，而人类历史又只是地球历史的2万分之一。换言之，我们渺小、短命得不可思议，无论取得什么样的成就，其影响都是微不足道的。同时，我们又本能地希望有意义，希望进化，而我们只能产生一丁点儿意义。所有这些一点点的意义加起来，才是宇宙进化的推动力。

问题是我们有多重要，以及如何进化。我们对其他人重要吗？（他们和我们一样，从宏大的视角来看也不重要。）我们是否在某种更大的、我们永远无法真正理解的意义上重要？还是说，我们重不重要这个问题根本不重要，所以我们应该忘掉它，及时行乐？

e.你的未来取决于你的视角。你在一生中取得什么样的成就，将取决于你如何看待事物，以及你关心什么人、什么东西（你的家庭、社区、国家、人类、整个生态系统，等等）。你必须决定，你将在多大程度上把他人的利益置于自身利益之上，以及你将以这样的方式对待哪些人。这是因为你将不断遇到迫使你做出上述抉择的情况。

也许这样的抉择不符合你的口味，似乎需要更加广博的知识储备，但无论是有意识地还是下意识地，你都将做出这样的抉择，而且这些抉择将是很重要的。

就个人而言，我现在发现，拥抱现实、从自然的视角俯视自身、做宇宙整体微不足道的一小部分，是件很美妙的事。我本能的和有意识的目标都只是进化，利用自己的生命和特性，以某种微弱的方式为进化做贡献。同时，我最喜欢的东西（我的工作和人际关系）是我的驱动力。所以，我发现现实和自然的规律——包括我以及一切东西会如何分解、重组——都是美好的。尽管在情感上，对于将与我关心的东西最终分离，我很难接受。

1.6 理解自然提供的现实教训

我发现，理解自然和进化的规律，在很多方面对我有好处。最重要的是，这会帮助我更有效地应对自己遇到的现实，做出艰难的抉择。当我开始从理解现实规律的视角看待现实，而不是认为现实不对时，我发现几乎所有起初看起来“不好”的东西，如雨天、缺点甚至死亡，都是由于我对于自己想要拥有的东西持有先入为主之见。我逐渐意识到，我产生这些最初的反应，是因为我没有把事物放到大背景下看待，即现实的构造是让整体实现最优，而不是尽力实现我的愿望。

a.把你的进化最大化。我在前文中提到，人独特的逻辑、抽象、从更高层次思考的能力，是在大脑皮层的构造中完成的。人类大脑的这些部分比动物更发达，让我们可以反思自身，引导自己的进化。因为我们能进行有意识的、以记忆为基础的学习，所以我们能比任何物种都更快、更深入地进化，不仅一代代地进化，而且在自己的一生中进化。

这种持续地追求学习和改进的动力，让人类天生地对进步感到快乐，对快速进步感到兴奋。尽管大多数人觉得他们是在追求能让自己快乐的东西（玩具、大房子、金钱、地位等），但这些只能带来小的满足，远远无法与进步能给大多数人带去的长期的满足感相比。[7]一旦得到我们追求的东西，我们的满足感通常不会延续。这些东西只是诱饵。追逐诱饵要求我们必须进化，而且对所有人来说重要的是进化，而不是回报本身。这意味着对大多数人而言，成功就是以尽可能高效的方式拼搏和进化，即迅速认识自身和所处环境，然后通过改变实现进步。

这是收益递减规律的自然结果。[8]想想赚钱这件事。一旦钱赚得太多，人从赚钱中得到的边际收益就会很小或者没有，这会对人产生负面影响，这和任何形式的过量是一个道理，如暴饮暴食。如果拥有健康的心智，人们就会开始探索新东西，或者更深入地探索旧东西，并在这个过程中变得更强大。如弗洛伊德所说，“爱与工作是人性的基石”。

工作不一定是一份职业，不过我认为如果是职业的话，通常要好一些。工作可以是任何会使人进步的长期挑战。你也许已经猜到了，我相信，对于有意义的工作的需求，与人天生的进步渴望相关。而人际关系是人与他人的自然联系，它会使人对他人和整个社会有意义。

b.记住“没有痛苦就没有收获”。我们天生想要进化，而我们追逐的其他东西尽管美好，却不能维持我们的快乐，这一认识帮助我聚焦于我的目标：不断进化，为整体进化贡献绵薄之力。虽然我们不喜欢痛苦，但自然的一切创造都有目的，所以自然让我们痛苦是有意图的。那么意图是什么？痛苦让我们清醒，帮助我们进步。

c.自然的一项根本法则是，为了赢得力量，人必须努力突破极限，而这是痛苦的。正像卡尔·荣格所说，“人需要困难，这对健康来说是必需的”。但多数人本能地躲避痛苦。不论是锻炼身体还是历练头脑，人都会躲避痛苦，如举重的痛苦，如沮丧、思想挣扎、尴尬、耻辱的痛苦。当人面对自身存在缺陷这个严酷现实时，这一点就体现得更明显了。

1.7 痛苦+反思=进步

人避免不了痛苦，尤其是在追求雄心勃勃的目标时。信不信由你，如果以正确的态度对待痛苦，感到痛苦就是你的幸运，因为这将提示你寻找解决方案以便继续前进。如果你能养成一种习惯，面对精神痛苦时能够自动地反思痛苦而不是躲避痛苦，你将能够快速地学习和进化。[9]直面你的问题、错误和弱点导致的痛苦现实，会大幅提高你的效率，我相信，只要你看到了这种做法的好处，你就不会再用别的做法了。你只需要把这种做法养成习惯。

大多数人在痛苦时不愿反思，而一旦痛苦消失他们的注意力就会转移，所以他们难以通过反思得到教益。如果你在痛苦时就能好好反思（这个要求也许太高），这非常好。如果你能记得在痛苦消失后反思，这也很有价值。（我设计了一个“痛苦按钮”App帮助人们这么做，我将在附录中讲述它。）

你面临的挑战将考验你，强化你。如果你没有经历过失败，就说明你没有努力突破极限，而如果你不努力突破极限，你就不能最大限度地挖掘自己的潜能。努力突破极限有时失败有时成功，但都能带来好处。虽然这种做法不一定适合所有人，但假如适合你的话，你会对此产生依赖，那将是一种美妙的体验。生活不可避免地会带给你这样的考验，而你愿不愿意以退为进、从失败中获益，取决于你自己。

如果你选择在这条常常很痛苦的个人进化之路上拼搏，你将自然而然地不断“更上一层楼”。当你到达了更高一层的境界，你就会发现，你原来只是因为境界低才觉得之前包围着你的那些纷至沓来的东西令人头疼，但其实并没有那么糟。生活中的大多数东西都不过是“同类情况的重演”。你的层次越高，你就越能有效地应对现实，塑造符合你目标的结果。而曾经看起来复杂得不可思议的东西，也会变得简单。

a.迎接而非躲避痛苦。如果你不是放任自己，而是养成习惯，总是在一定程度的痛苦中工作，你将更快地进化。事情就是这样。

每当你遇到痛苦的东西时，你就处在生活中一个潜在的重要节点：你可以选择健康并痛苦的事实，也可以选择不健康但舒适的幻觉。妙处在于，如果你选择了健康之路，痛苦将很快变成快乐。痛苦就是信号！就像不锻炼的人开始锻炼，养成享受痛苦的习惯，从痛苦中学习，将让人“步入新境界”。

我所说的“步入新境界”是指，你将喜欢上以下三点：

• 找到、接受，并学会如何应对你的弱点；

• 更喜欢周围的人对你坦诚，而不是隐瞒对你的负面看法；

• 展现真实的自我，而不是强行把弱点伪装成优势。

b.接受严厉的爱。在我的生活里，我想给他人尤其是我爱的人最好的东西是，应对现实以实现愿望的能力。为了实现增强他们能力的目标，我经常会否定他们的“愿望”，因为这样做将给予他们拼搏的机会，以便他们增强自己的力量，依靠自己实现愿望。这在情感上会让人难以接受，尽管他们在理智上明白，他们需要通过困难体验增强能力，如果我只是给他们想要的东西，就会削弱他们，最终导致他们需要更多的帮助。[10]

当然，大多数人都希望自己没有缺点。我们接受的各种教育和现实经历让我们对自身的缺点感到难堪，并试图掩盖缺点。但能够真实展现自我的人是最快乐的。如果你能以开放的心态看待自身缺点，这将解放你，帮助你更好地应对缺点。我建议你不要为自己的缺点感到羞愧，要明白任何人都有缺点。把缺点摆上桌面将帮助你戒掉坏习惯，养成好习惯，获得真正的能力，拥有充足的理由保持乐观。

这一创造性适应与提升的进化过程，即不断寻找、实现和追求更大胆的目标，不仅适用于个人与社会如何前进的问题。它同样适用于逆境，而逆境是不可避免的。你一生中必定会经历某个一败涂地的时刻。你可能工作失败、家庭失败、失去亲人、遭遇严重事故或疾病，或者发现你想象的生活永远遥不可及。总会有某些厄运找上你。那时，你将深陷痛苦，可能觉得失去了继续前行的力量。然而，你几乎总是有这样的力量——你最终能否成功，取决于你能否认识到这个事实，尽管可能当时看起来不是这样。

正是由于这个原因，许多经历挫折的人，在成功适应挫折后变得和以前一样快乐，甚至更快乐，尽管当初的挫折似乎是毁灭性的。你的生活质量如何，将取决于你在这些痛苦时刻做出的抉择。一个人妥善适应的能力越强越好。[11]无论你想实现什么样的生活愿望，你的适应能力、在个人进化之路上快速有效前进的能力，将决定你能否成功和幸福。如果你做得好，你就能改变自己的心理反应模式，使痛苦成为某种你渴望的东西。

1.8 考虑后续与再后续的结果

在认识到自然进化带来的更高层面的结果后，我开始发现，如果人们过度重视决策的直接结果而忽视后续和再后续的结果，他们就很难实现目标。这是因为直接结果和后续结果的值得追求性通常是相反的，这会造成决策的重大错误。例如，锻炼的直接结果是痛苦和花费时间，通常被视为不值得追求的，但后续结果是更健康和更具吸引力的形象，这是值得追求的。类似地，好吃的食物往往对你身体不好，反之亦然。

直接结果经常是诱惑，导致我们失去真正想要的东西，直接结果有时也是障碍。这就好像自然正在对我们进行分类：自然扔给我们各种暗藏玄机、结果有好有坏的选择，而那些决策时只考虑直接结果的人会受到惩罚。

而有的人选择自己真正想要的东西，顶住诱惑，克服可能妨碍自己实现目标的痛苦，这样的人拥有成功人生的可能性要大得多。

1.9 接受结果

大部分时候，生活让你做许多决策，给你许多从错误中恢复的机会，所以只要你处理得好，就能拥有美妙的生活。当然，有时某些我们无法控制的因素会严重影响我们的生活质量，例如生下来所处的环境、事故与疾病等。但大多数时候，只要以正确的方式应对，最差的情况也能被扭转。例如，我的一个朋友在跳进泳池时撞到了头，导致四肢瘫痪。但他以正确的方式对待这件事，变得和其他人一样快乐，因为快乐可以通过多种途径实现。

我的观点很简单：不管在生活中遇到什么情况，如果你能负起责任，进行良好的决策，而不是抱怨你无法控制的东西，你将更有可能成功并找到幸福。心理学家称此为拥有“内控点”，各种研究不断显示，拥有“内控点”的人比其他人做得更好。

所以不要为喜不喜欢自己的处境担忧。生活根本不关心你喜欢什么。你必须根据自己的愿望找到实现愿望的途径，然后鼓起勇气坚持下去。我将在下一条中向你们展示五步流程，它曾帮助我了解现实和进化。

1.10 从更高的层次俯视机器

人类拥有独特的从更高层次俯视的能力，这不仅适用于理解现实和现实背后的因果关系，也适用于俯视自身和周围的人。我把这种超越自己和其他人的处境并客观地俯视处境的能力，称为“更高层次的思考”。更高层次的思考能让你学习和影响生活中的各种因果关系，利用这些因果关系得到你想要的结果。

a.把自己想象成一部在大机器里运转的小机器，并明白你有能力改变你的机器以实现更好的结果。你有你的目标。你用来实现目标的方式，我称为你的机器。它包括设计（必须做的事）和人（由谁来做这些必须做的事）。人包括你和帮助你的人。例如，想象你的目标是军事目标：从敌人手中夺过一个山头。你设计的机器可能包含两名侦察兵、两名狙击手、四名步兵，等等。尽管合理的设计必不可少，但这只是战斗的一半。同样重要的是让合适的人来执行这些任务。为了完成各自的任务，他们需要不同的特性：侦察兵必须跑得快，狙击手必须射得准。这样这部机器才能创造出你追求的结果。

b.通过比较你实现的结果和你的目标，你就能确定如何改进你的机器。这一评估和改进的过程，与我之前描述的进化过程一模一样。这意味着要看看如何改进或改变设计或人员，以实现你的目标。用图形来展示，这个过程就是一个反馈循环，参见下页图。

c.区别作为机器设计者的你和作为机器中工作者的你。对人来说最难做的事情之一是客观地在自身所处环境（即机器）中看待自身，从而成为机器的设计者和管理者。大多数人一直都把自己看作机器中的工作者。如果你能够看到这两种角色之间的区别，并且看到成为自身生活的良好设计者与管理者要比成为机器中的工作者重要得多，你就走到了正确的道路上。想要取得成功，作为设计者和管理者的你必须客观看待作为工作者的你，不高看自己，也不让自己承担不应该承担的任务。大多数人都是凭情感行动，只看眼前，而没有从上述战略性的视角出发。他们的生活中充满了没有方向性的情感体验，随波逐流。如果你想在晚年回顾一生时觉得实现了人生愿望的话，你就不应该这样做。

d.大多数人犯下的最大错误是不客观看待自己以及其他人，这导致他们一次次地栽在自己或其他人的弱点上。这么做的人不会成功，因为他们固执己见。如果能克服这种倾向，他们就能充分发挥自己的潜能。

所以更高层次的思考是成功的关键。

e.成功的人能超越自身，客观看待事物，并管理事物以塑造改变。他们能接受其他人的观点，而不是固执己见。他们能客观看待自身（包括自己的长处和弱点）和其他人，从而可以让正确的人扮演恰当的角色，以实现他们的目标。如果你学会了这么做，你会发现几乎没有你无法实现的成绩。你只需要学习如何面对自身所处的现实，并把你能利用的所有资源用到极致。例如，假如作为设计者和管理者的你发现，作为工作者的你某件事情做不好，你就应该解雇这个作为工作者的你，找到一个好的替代者，而在此过程中你必须一直作为自身生活的设计者和管理者。如果你发现自己不擅长做什么，你不应该为此难过，而是应该为发现这一点感到高兴，因为知晓这一点并妥善应对，将提升你实现自身愿望的可能性。

如果你发现自己不能把所有事都做到最好，并为此难过的话，你就太幼稚了。没有人能把一切都做好。你会让爱因斯坦加入你的篮球队吗？如果爱因斯坦运球和投篮做得不好，你会看不起他吗？他应该为此感到耻辱吗？想想爱因斯坦会在多少领域无法胜任，再想想即使在那个他独步全球的领域，他付出了多少努力才变得如此优秀。

看别人如何苦拼，让别人看你如何苦拼，会引发各种自我情绪，如同情、怜悯、难堪、愤怒、戒备等。你需要克服这一切，不再把苦拼视为负面的东西。人一生中最好的机会大多数来自苦拼的经历。苦拼是对人的创造性和个性的考验，你应该从这些考验中挖掘出最大的价值。

面对自身缺点，你有4种选择：

1.你可以否认缺点（这是大多数人的做法）。

2.你可以承认缺点并应对缺点，努力把缺点转化为优势（能不能成功取决于你的自我改变能力）。

3.你可以承认缺点并找到绕过缺点的方法。

4.或者，你可以改变你的目标。

你如何选择对你的人生走向至关重要。第一种是最不好的选择，否认只会导致你不断地栽在自己的缺点上，不断经受痛苦，而不会有其他结果。第二种选择，承认缺点的同时努力把缺点转化为优势，如果能成功的话，这也许是最好的做法。但有些事情你永远也不会擅长，改变也需要花费很多时间和精力。如果要用一个标准来判断你是否应该沿着这条路走下去的话，最好的标准是看你要做的事是否符合自己的特性（即你天然具有的各种能力）。第三种选择，承认缺点的同时努力想办法绕过去，是最容易、通常也最可行的道路，但这是走的人最少的路。第四种选择，改变自己的目标，也是一种不错的选择，但这需要你有很大的灵活性，能够克服自己的各种先入之见，努力找到和你匹配的目标并享受新的过程。

f.在你不擅长的领域请教擅长的其他人，这是一个你无论如何都应该培养的出色技能，这将帮助你建立起安全护栏，避免自己做错事。

所有成功的人都善于这么做。

g.因为客观看待自身很困难，所以你需要依赖其他人的意见，以及全部证据。我知道自己的一生也充满了错误，也得到了许多很好的反馈意见。凭借着从更高的层次俯视所有这些证据，我才得以克服我的错误，追求我的目标。尽管我已经这样做了很久，但我依然明白我无法客观地看待自己，所以我至今仍然很依赖其他人的意见。

h.如果你的头脑足够开放，足够有决心，你几乎可以实现任何愿望。所以可以肯定的是，我不会劝阻你追求自己设定的目标。同时，我建议你思考你追求的目标是否符合你的特性。不管你的特性是什么，总是有很多条道路适合你，所以不要固守一条道路。如果一条特定的道路走不通，你只需要找到另一条适合自己特性的好道路。（在后面的“理解人与人大不相同”中，你将学到很多关于如何识别自身特性的知识。）

但大多数人缺乏勇气克服自身弱点，也缺乏勇气做出这一改变所要求的不容易做出的抉择。归根到底，这可以总结为以下5项抉择：

1. 不要混淆你的愿望和事实。

2. 不要为自身形象担心，只需关心能不能实现你的目标。

3. 不要过于重视直接结果而忽视后续、再后续的结果。

4. 不要让痛苦妨碍进步。

5. 不要把不好的结果归咎于任何人，从自己身上找原因。

[1] 我确信，自己定期练习了近50年的“超觉冥想”帮助我拥有了这份镇定，而我需要以这种镇定对待我遇到的挑战。

[2] 不要以为你总是为自己做决策的最佳人选，因为很多时候你不是。尽管我们要自己弄清楚要什么，但其他人也许更知道如何实现它，因为在一些方面可能其他人强而我们弱，而且其他人可能拥有更具相关性的知识和经验。例如，在你生病时，最好听从医生的意见而不是自行其是。在后文中，我们将探讨人们的思维方式如何不同，以及我们应当如何基于对自身思维方式的理解来决定哪一部分决策自己做，哪一部分决策让别人代做。知道什么时候不自行做决定，是你可以养成的最重要的技能之一。

[3] 我将在后面的章节中更详细地解释“可信度”的概念，但现在可以简述一下：可信者的特征是，能不断成功地实现一些成就，而且能就如何做到这一点提供很好的解释。

[4] 人们常因为很多东西和善体贴而认为它“好”，但这些东西无法带来人们想要的东西，自然会认为这些东西是“坏”的，而我会赞同自然。

[5] 一切终将崩解，只有进化永存。包括我们每个人在内的一切，都是进化的工具。例如，虽然我们自视为不同的个体，但实质上我们都是基因的容器，这些基因已经存活了亿万年，并且还在不断地使用和抛弃我们的身体。

[6] 关于进化，我推荐理查德·道金斯和E. O. 威尔森的书。如果只能选一本的话，我选道金斯的《基因之河》。

[7] 当然，我们经常对同样的东西感到满足，如人际关系、职业生涯等，但在这些情况下，满足通常是因为我们能从这些东西自身的不断变化中得到新的享受。

[8] 任何东西在从太少变成太多的过程中，边际收益都会递减。

[9] 你拥有独特的思考能力，你能观察自身、周围的世界、你和世界的关系，这意味着你能深刻思考，权衡微妙的东西，从而学习进步，做出明智的抉择。另一种通常有益的做法是，询问其他可信的人，你痛苦的根本原因是什么，以进一步深化你的思考，尤其是这样的人：他们的看法与你的刚好相反，但和你一样有兴趣发现真相，而不只是关心自己的对错。如果你能深入反思你的问题，这些问题就几乎总是会缩小或消失，因为与不直面问题相比，这样做几乎总是能找到更好的解决问题的办法。

[10] 需要说清楚的是，我不是说帮助别人不对。我认为正确的帮助方式是给他们必要的机会和训练，增强他们的能力，从而使他们可以更好地利用得到的机会。俗话说，“自助者天助之”。但这并不容易，尤其是对你关爱的人这么做。要有效地帮助人们从痛苦经验中学习，你必须反复、清楚地解释你这样做的理由，及其背后隐藏的对他们的关怀。如“我的历程”部分所述，我之所以要阐述我的原则，这也是一个重要的原因。

[11] 观察到形势的改变而不断适应的能力更多是一种认识和分析能力，而不是快速学习和处理的能力。

2

用五步流程实现你的人生愿望

在 我看来，个人进化过程（即我在上一条描述的循环）通过5个不同的步骤发生。如果你能把那5件事都做好，你几乎肯定可以成功。这五步大概是：

1. 有明确的目标。

2. 找到阻碍你实现这些目标的问题，并且不容忍问题。

3. 准确诊断问题，找到问题的根源。

4. 规划可以解决问题的方案。

5. 做一切必要的事来践行这些方案，实现成果。

这五步加起来构成一个循环，如下页图所示。现在我们来更细致地考察这一流程。

首先，你要选择你追求什么，即你的目标。对目标的选择将决定你的方向。当你追求目标时，你将遇到问题，一些问题将迫使你直面自己的缺点。如何应对由此带来的痛苦，取决于你自己。要想实现目标，你必须沉着冷静，以便准确地诊断你的问题，进而规划一个方案来解决问题，然后做一切必要的事来践行方案，实现成果。然后你考察自己取得的这些新成果，并重复上述过程。为了快速进化，你必须迅速、持续地这么做，不断设定更高的目标。

你要成功就必须做好每一步，而且必须按顺序一步步来。例如，设定目标的时候就设定目标，不要想如何实现目标或者出错了怎么办。当你诊断问题的时候，不要想你将如何解决问题，只是诊断。混淆这两个步骤会导致不理想的结果，因为这会妨碍你发现真正的问题。这个过程是层层递进的：认真做好每一步，你将获得必需的信息，以便进行到下一步并将其做好。

你必须以清醒、理性的方式来推进这个过程，从更高的层面俯视自身，做到一丝不苟的诚实。如果你被自己的情绪压倒，就退后一步，暂时停下来，直到恢复清醒的思考能力。必要时，向冷静、善于思考的人请教。

为了帮助自己保持专注和高效，你可以假设自己的人生是一场武术比赛或一场游戏，目标是克服一个挑战，达成一个目标。一旦你接受了游戏规则，对于不断出现的挫折导致的不舒服，你就会感到习惯。你永远都无法把所有的事情都做得完美：错误是不可避免的，是生活的一部分，你需要认识和接受这一点。好消息是你犯的每个错误都能教给你一些东西，所以学无止境。你将很快认识到，各种各样的借口，如“这太难”“这看起来不公平”，甚至“我不可能做到”，都是没有价值的，而你坚持下去就会有收获。

那么，假如你不具备成功所需的所有技能，怎么办呢？不要为此担心，因为所有人都这样。你只需要知道什么时候需要这些技能，你能从哪里学到这些技能。经过练习，当你在游戏过程中面对逆境的时候，你终将拥有不可阻挡的冷静和自信，连你都将不敢相信自己实现目标的能力。

现在来看看每一步应该怎么走。

2.1 有明确的目标

a.排列优先顺序：尽管你几乎可以得到你想要的任何东西，但你不可能得到你想要的所有东西。生活就像一个巨大的餐盘，里面装着各种你意想不到的美食。选择一个目标通常意味着放弃你想要的一些东西，以得到另一些你更想要或更需要的东西。有的人还没有起步，在这一步上就失败了。他们害怕为了更好的东西而放弃好东西，试图同时追求太多目标，最终却几乎一个都不能实现。不要因为选择太多而感到沮丧，无所适从。除了能让自己快乐的东西之外，你还可以拥有很多东西。做出自己的选择并持守它。

b.不要混淆目标和欲望。合理的目标是你真正需要实现的东西，欲望则是你想要但会阻止你实现目标的东西。欲望通常是直接结果。例如，你的目标也许是体形健美，而你的欲望是吃好吃但不健康的食物。不要误会我的意思，假如你想成为一个整天吃零食、看电视的人，那也可以。你的目标你自己定。但如果你不想成为那样的人，最好不要打开那包薯片。

c.调和你的目标和欲望，以明确你在生活中真正想要的东西。以激情为例。没有激情的生活枯燥乏味，你不会愿意过，但关键在于如何处理自己的激情。是让激情消耗你，驱使你做出不理性的行为，还是你驾驭激情，从而得到动力来追求你真正的目标？如果你把欲望和目标这两个层面都处理好，你最终就能得到充实。

d.不要把成功的装饰误认为成功本身。有追求成就的方向感是很重要的。有的人痴迷于一双1 200美元的鞋或一辆时髦的汽车，这样的人很少会感到快乐，因为他们不知道自己真正想要的是什么，因而也不知道什么能满足他们。

e.永远不要因为你觉得某个目标无法实现就否决它。你要放心大胆地去做。总有一条最好的道路，你要做的是找到它，鼓起勇气沿着它前进。你所认为的可以实现只是根据眼前认识做的判断。一旦开始追求目标，你会学到很多，尤其是在和他人沟通的情况下，你从未预想过的道路会呈现。当然，也有一些不可能或近乎不可能的事，例如一个矮子在一个职业篮球队成为主力，或者70岁时在4分钟以内跑1英里（约合1.6千米）。

f.谨记伟大的期望创造伟大的能力。如果你把目标只限定为明知自己能实现的东西，你的自我要求就太低了。

g.如果你拥有灵活性并自我归责，那么几乎没有什么能阻止你成功。灵活性能让你接受现实（或者有见识的人）给你的教益。自我归责很重要，因为如果你真的相信未能实现某个目标是你自己的失败，那你就会把这一失败视为一个提醒，它说明相对于你的任务而言，你的创造性、灵活性和坚定性还不够。这样会大大提高你寻找方法的积极性。

h.知道如何对待挫折和知道如何前进一样重要。有时你知道你正在不可避免地走向一场大挫折。生活中总会遇到这样的挑战，有的挑战在当时看来似乎具有毁灭性。在逆境中，你的目标应该是守住自己的成绩，尽量减少损失，或者直面不可挽回的损失。你的任务是始终做出尽可能好的选择，并清楚如果这么做，你将得到回报。

2.2 找出问题，并且不容忍问题

a.把令人痛苦的问题视为考验你的潜在进步机会。尽管你一开始不这么觉得，但你遇到的每个问题都是一个机会。因此，你必须把问题摆上桌面。大多数人不喜欢这么做，尤其是当问题会暴露他们或他们所在意的人的缺点时，但成功人士知道自己必须这么做。

b.不要逃避问题，因为问题根植于看起来并不美好的残酷现实。

思考难以解决的问题也许会让你焦虑，但不思考（因此不尝试解决）肯定会让你更焦虑。当问题的原因是自身缺乏某种天赋或技能时，大多数人会感到羞愧。要克服这种羞愧。再强调也不为过的是，承认你的弱点并不是向弱点投降，而是克服弱点的第一步。你感到的痛苦是“成长的痛苦”，它将考验你的个性，当你忍痛前行时给你回报。

c.要精准地找到问题所在。你应该找准问题，因为不同的问题有不同的解决方案。如果问题的原因是技能不足，你也许应当再多练习；如果问题的原因是某种固有的弱点，你也许需要寻求他人的帮助，或者改变你扮演的角色。比如，如果你不擅长会计事务，就聘请一个会计。如果问题的原因是某个其他人的弱点，那么必要时就用擅长的人替换他。事情就是这样。

d.不要把问题的某个原因误认为问题本身。“我无法得到充足的睡眠”不是一个问题，而是一个问题的潜在原因（或者可能是问题的结果）。为了清晰地思考，你应该先确认不良的结果是什么，比如“我的工作表现很差劲”。这个问题也许是睡眠不足造成的，也许是别的因素造成的，但为了确定这一点，你必须清楚地知道问题是什么。

e.区分大问题和小问题。你的时间和精力有限，确保你正将其用于探寻大问题，即一旦解决便能带来最大回报的问题。但同时，留出足够多的时间来探寻小问题，以确保这些小问题不是更大问题的征兆。

f.找出一个问题之后，不要容忍问题。容忍问题的结果和找不到问题一样。不管你出于什么原因容忍问题，如你认为问题无法解决、你不怎么在乎问题是否解决、你无法付出足够的精力解决问题，只要你没有战胜问题的意志，你就处于毫无希望的境地。你必须养成一种对任何性质的恶习都绝不容忍的习惯，无论其是重是轻。

2.3 诊断问题，找到问题的根源

a.先把问题是什么弄明白，再决定怎么做。一瞬间就确定一个严峻的问题并提出解决方案，这是一种常见的错误。战略思考既需要诊断也需要规划。一次良好的诊断通常需要15—60分钟，取决于诊断的效率和问题的复杂性。你需要与合适的人交流，一起分析证据，以确定根本原因。像原则一样，根本原因也不断在看似不同的情境中重现，找到并处理根本原因也会不断带来回报。

b.区分直接原因和根本原因。直接原因通常是导致问题的行动（或不行动），所以通常用动词描述（我因为没有查列车时刻表而错过了火车）。根本原因是更深层的原因，通常用形容词描述（我因为健忘而没有查列车时刻表）。只有消除根本原因才能真正解决问题，为此你必须区分症状和疾病本身。

c.认识到了解人（包括你自己）的特性，有助于对其形成合理预期。如果你想让周围的人都拥有你想要的特性，你就必须克服自己的犹豫不决，对人做出评估。这也适用于你自己。人总是难以识别并承认自身的错误和弱点，有时这是因为没有自知之明，但更常见的原因是，自尊心起了阻碍作用。很有可能你周围的人出于不想伤害你，也不愿指出你的错误。你和他们都需要克服这些问题。最大限度地发挥自身潜力的人和其他人最大的区别是，他们愿意客观看待自身和其他人，并知道阻碍他们实现目标的根本原因是什么。

2.4 规划方案

a.前进之前先回顾。回顾一下在你到达现在所处的位置之前，你经历过什么（或做过什么），然后设想为了实现你的目标，你和其他人未来应该怎么做。

b.把你的问题看作一部机器产生的一系列结果。通过俯视你的机器并思考如何改变这部机器以创造更好的结果来从事更高层次的思考。

c.谨记实现你的目标通常有很多途径。你只需要找出一条有效途径。

d.把你的方案设想为一个电影剧本，然后循序渐进地思考由谁来做什么事。先草拟一个大概的方案（如“招聘到人才”），然后改进。你应当从总体框架出发，一步步落实到具体任务和预计的时间线（如“在未来两周里选好能找到人才的猎头”）。无疑，在你推进的过程中，成本、时间、人员等方面的现实问题都会浮现，这将促使你进一步完善方案，直到机器里的所有齿轮都啮合良好、流畅运转。

e.把你的方案写下来，让所有人都能看到，并对照方案执行。方案中应当巨细靡遗地写明谁在何时完成什么任务。任务、方案和目标是不同的，不要将其混淆。谨记，任务是方案和目标之间的纽带。

f.要明白，规划一个好方案不一定需要很多时间。草拟和完善一个方案，可以用短短几个小时，也可以用几天甚至几周，但这个过程是必不可少的，因为它确保你将做的事是有效的。太多人犯的错误是，一心想着执行，所以几乎不花时间来规划。谨记：规划先于行动！

2.5 坚定地从头至尾执行方案

a.规划做得再好，不执行也无济于事。你需要坚定地执行方案，这需要严格遵守方案的自律。你应当时刻谨记任务及其意在实现的目标之间的联系。当你觉得看不清其间的联系时，就暂停一下，问问自己为什么看不清。找不到原因，你就肯定会迷失自己的目标。

b.良好工作习惯的重要性常被大大低估。成功执行方案的人都拥有合理排序的应做事项列表，并确保每一项都有井然有序的标记。

c.建立清晰的衡量标准来确保你在严格执行方案。理想的做法是让其他人客观评估并报告你的进度。如果你未能实现目标，这就是另一个需要诊断和解决的问题。很多成功、有创造力的人士都不善于执行，他们因和高度可信赖的任务执行者建立互助互利的关系而取得了成功。

成功的诀窍就是这些！

谨记，这五步中的每一步都源自你的价值观。你的价值观决定了你想要什么，即你的目标。同时谨记，这五步是层层递进的。每完成一步，你都会获得一定的信息，很可能有助于你改进其他步骤。这五步都完成后，你可以设定一个新目标，再做一遍。如果这个流程行之有效，你的目标会比你的规划变得慢，你的规划会比你的任务变得慢。

最后还有一件重要的事：你必须善于综合分析，善于塑造。前三步——设定目标、找出问题、诊断问题，都是综合分析（意思是既明白你的目标也知晓现实进度）。规划解决方案和确保方案落实是塑造。

2.6 谨记：如果你找到了解决方案，弱点是不重要的

你几乎肯定不可能把每一步都做好，因为每一步都要求不同类型的思维，而几乎没有人能擅长所有这些思维。例如，设定目标（如确定你希望自己的生活是什么样子）需要你擅长更高层次的思考，如设想未来、优先排序；找出并且不容忍问题，需要你明察秋毫，擅长综合分析，始终保持高标准；诊断问题需要你理性思考，能够看到多种可能性，并愿意与其他人进行高质量的交流；规划方案需要你拥有想象力和现实感；执行方案需要你自律，有良好的工作习惯，拥有结果导向的思维。你认识的哪个人拥有所有上述品质？也许没人拥有。但要实现真正的成功就必须好好做完上述这五步。那么你应该怎么做？最重要的是要谦逊，这样你就能从其他人那里得到你所需要的东西！

每个人都有弱点。人们犯错误的类型通常能揭示他们的缺点在哪里。通往成功的第一步是知道你的弱点在哪里，并洞察和应对这些弱点。

a.考察你犯错误的类型，并识别你通常在五步流程中的哪一步上做得不好。你还需要请其他人就此表达意见，因为所有人都无法彻底客观地看待自己。

b.每个人都至少有一个最大的弱点阻碍其成功，找到你的这个弱点并处理它。把你最大的弱点写下来（如找出问题、规划解决方案、执行落实），并写下其原因（如你被情绪左右，你无法预见各种合理的可能性）。尽管包括你在内的大多数人面临的重大障碍不止一个，但如果你能消除或者想办法规避这个最大的弱点，你将大大改善你的人生。只要你认真对待，你将几乎肯定能成功处理这个最大的弱点。

你可以自己把它处理掉，也可以找人帮你更好地处理。成功有两条路：（1）自己拥有成功所需的要素；（2）从其他人那里得到成功所需的要素。第二条路需要你谦逊。谦逊和你自己有能力一样重要，甚至比你有能力更重要。谦逊和能力兼有是最好的。下一页上有一幅图，你可能会觉得有帮助。

2.7 理解你和其他人的“意境地图”与谦逊性

有的人很擅长自己把问题和解决办法搞明白，这样的人拥有良好的“意境地图”。也许他们通过学习掌握了这种能力，也许他们天生就富有理性和常识。无论是哪种情况，他们自己找到解决方案的能力更强。同时，还有一些人比其他人更谦逊，头脑更开放。如果谦逊能引导你找到比自己想出来的更好的解决办法的话，就可以说谦逊比拥有良好的“意境地图”价值更大。既头脑开放又拥有良好“意境地图”的人是最强大的。

为了说明这个简单的概念，我们可以画一个坐标系，Y轴代表一个人的“意境地图”（换句话说就是认知能力），X轴代表一个人谦逊和头脑开放的程度，从1到10依次增强，如下页图所示。

所有人一开始都位于左下方，“意境地图”不好，头脑也不开放，而大多数人一生都会悲剧性地、顽固地留在那个位置。你可以沿着Y轴进步（通过学习如何更好地做事），也可以沿着X轴进步。这两种方式都能增强你认知和解决问题的能力。如果你的“意境地图”好而头脑不够开放，这也不错，但不能说太好，你仍将错过很多有价值的东西。类似地，如果你头脑很开放而“意境地图”不好，你或许将难以选择正确的人来请教，难以选择正确的观点来借鉴。既有良好的“意境地图”又有开放的头脑的人，总是可以击败不是两者皆有的人。

现在花点时间来想想你应该走哪条路来增强自己的能力。你觉得自己处在这个坐标系的什么位置？也问问别人他们觉得你在什么位置。

一旦你明白自己的短板在哪里，并变得头脑开放从而可以得到其他人的帮助，你将会发现，你几乎没有实现不了的东西。

通常情况下，大多数人做不到这一点。在下面的章节，我将分析原因，并阐述如何纠正这个问题。

3

做到头脑极度开放

这 也许是全书最重要的一条，因为本条将阐述如何克服影响大多数人实现人生愿望的两大障碍。这两大障碍因人类大脑的运行方式而存在，所以几乎每个人都会遭遇它们。

3.1 认识你的两大障碍

影响合理决策的两个最大的障碍是你的自我意识和思维盲点。这两个障碍让你难以客观地看到你和你所处环境的真相，难以通过最大限度地利用他人的帮助来做出最佳决策。如果你能理解人类大脑这部“机器”是如何运行的，就能明白这两个障碍为何存在，以及如何改变你的行为，从而让你自己更快乐、更高效、更擅长和他人交流。

a.理解你的自我意识障碍。我说的“自我意识障碍”是指你潜意识里的防卫机制，它使你难以接受自己的错误和弱点。你有一些根植于内心最深处的需求和恐惧，例如需要被爱，害怕失去别人的爱；需要生存，害怕死亡；需要让自己有意义，害怕自己无意义。这些需求都源自你大脑里的一些原始部分，如杏仁核。这些原始部分都是大脑颞叶里的构造，而颞叶处理情绪。因为你大脑的这些区域是你感知不到的，所以你几乎不可能理解它们需要什么，它们如何控制你。这些区域会简单化地处理事物，做出本能的反应。这些区域渴望赞誉，把批评视为一种攻击，尽管大脑更高级的部分能够理解，建设性的批评对你有利。这些区域使你产生戒备心理，尤其是在涉及对你的完美性进行评价的时候。

更高级的意识源于你的大脑皮层，更具体地说是在叫作“前额皮层”的部分。这是你的大脑里最具有人类特征的部分。相对于大脑的其余部分，人类的前额皮层比大多数其他物种的大。你会通过这一部分清醒地感知到自己在做决策（称为大脑的“执行功能”），在应用逻辑和推理。

b.“两个你”在争夺对你的控制权。这就像化身博士一会儿是杰基尔博士，一会儿是海德先生一样，只不过较高层次的你意识不到较低层次的你。这一冲突是无所不在的。如果你足够仔细地观察，你确实能看到人脑两个不同部分争吵的情况。例如，当一个人“对自己感到愤怒”时，他的前额皮层在和杏仁核（或者大脑其他较低层次的部分[1]）争吵。当一个人问“我怎么放任自己把这一整块蛋糕都吃了”时，答案是：“因为较低层次的你战胜了深思熟虑的较高层次的你。”

一旦你理解了“有逻辑和有意识的你”与“情绪化和潜意识的你”是如何交战的，你就可以设想，你的“两个你”是如何同也有“两个自我”的其他人打交道的。这很复杂。较低层次的自我就像经过训练的斗犬，始终保持战斗意识，而较高层次的自我想把事情搞明白。这很容易让人困惑，因为不管是你还是你打交道的人，通常根本就不知道自己大脑里有这些较低层次的“野兽”，更不用说这些“野兽”在试图绑架所有人的行为了。

我们来看看当有人和你意见不同并要求你解释你的想法时，会发生什么样的事。因为你的大脑构造让你把这样的做法视为攻击，所以你会变得愤怒，尽管你更合理的反应应该是对另一方的观点产生兴趣，尤其是当这些观点明智的时候。当你试图解释自己的愤怒行为时，这些解释令人无法理解。这是因为，在你愤怒时，是较低层次的你在通过较高层次的你说话，深植于你内心的各种隐蔽动因在控制你，导致你无法理性地解释“你”的行为。

连最聪颖的人通常也会表现出这样的行为，这很令人遗憾。要有效行事，你就绝不能允许“想要自己正确”的需求压倒“找出真相”的需求。如果你对自己掌握的知识和擅长的事情过于自豪，你学到的东西就会变少，决策质量就会变低，也将难以充分发挥自己的潜力。

c.理解你的思维盲点障碍。除了自我意识障碍之外，你（以及其他所有人）还都有思维盲点，即你的思维方式有时会阻碍你准确看待事物。就像人类的辨音辨色能力有差异一样，我们认知和理解事物的能力也有差异。我们以自己的方式看待事物。例如，一些人就是能看到大图景但看不到小细节，另一些人就是能看到小细节但看不到大图景；一些人习惯线性思维，另一些人习惯发散思维，等等。

所以很自然，人们无法理解自己看不到的东西。没有识别规律和综合分析能力的人，不知道识别规律和综合分析是怎么回事，就像一个色盲不知道能辨色是怎么回事一样。与人类身体功能的差别相比，人类大脑功能的差别要不明显得多。色盲最终会发现自己是色盲，但大多数人从来都不知道，也不明白，为什么说他们的思维方式导致他们看不到一些东西。让问题变得更复杂的是，尽管人都有思维盲点，但我们不愿意看到这个事实。当你指出某个人的心理弱点时，对方的反应通常像你指出他的身体缺陷一样，感到不舒服。

如果你跟大多数人一样，那么你就不会明白其他人看待事物的方式，也不善于探求其他人的想法，因为你一心只想着告诉对方自己认为正确的想法。换句话说，你是一个头脑封闭的人，有太多先入之见。头脑封闭的代价极为高昂：当其他人向你展示各种美妙的可能性和可怕的威胁时，你会视而不见；当其他人提出可能是建设性甚至能救命的批评时，你也不能领会。

这两大障碍造成的最终结果是，出现意见分歧的各方通常始终坚信自己是对的，而且往往以彼此发怒告终。这是不理性的，也会导致人们无法做出最优决策。人们觉得，当两个人得出相反的结论时，必有一个是错的。你不想那个错的人是你，这有什么不对吗？

这种无法从其他人的想法中获益的现象，不只出现在产生分歧的时候，当人们遇到难解的问题时也会出现。大多数人在试图弄明白某件事时是在自己的脑子里思索，而不是参考所有他们能得到的好想法。结果是他们不断地跑向自己看到的东西，不断地在自己的盲点上撞墙，直到失败迫使他们适应和进化。适应和进化有三种途径：（1）训练自己的头脑以反直觉的方式思考（例如有创造力的人通过自律和练习变得更有条理）；（2）利用辅助机制（例如程序化的提醒器）；（3）在自己的短板上，依靠擅长者的帮助。

想法的不同不一定导致分裂，也可能产生相辅相成的效果。例如，有创造力的人通常持发散思维，这可能导致他们难以信靠，而线性思维者往往更值得信赖；一些人更情绪化，另一些人更理性；等等。在任何复杂的计划中，缺少拥有互补性能力者的帮助，任何人都无法成功。

亚里士多德把悲剧定义为，人的致命缺陷导致的可怕结果。而假如人能弥补缺陷的话，这本可带来美好的结果。在我看来，自我意识和思维盲点这两大障碍就是人的致命缺陷，导致聪颖勤奋的人无法发挥自身的全部潜力。

你想知道如何克服这两大障碍吗？你能做到，任何人都能做到。我告诉你方法。

3.2 奉行头脑极度开放

如果你知道自己有盲点，你就能找到一种解决办法，但假如你不知道，你将持续不断地栽在相同的问题上。换言之，如果你能承认自己有盲点，并以开放的心态接受其他人可能在某件事上比你看得更准，他们试图指出的威胁或机会确实存在，那么你就更有可能做出良好的决策。

头脑极度开放的基础是一种真诚的担忧：你在决策时看到的情况也许并不是最符合事实的情况。头脑极度开放是一种能力：有效地探析各种不同的观点和不同的可能性，而不是让你的自我意识或思维盲点阻碍你。这需要你克服对自己始终正确的渴望，愉悦地探求事实。奉行头脑极度开放的话，较低层次的你就无法控制你，而始终是较高层次的你在观察和考量所有不错的选择，做出最佳决策。如果你能获得这种能力（只要练习你就能），你将能更有效地应对各种现实情况，大大改善自己的生活。

大多数人不明白什么是“头脑极度开放”，他们只是把头脑开放理解为“承认自己可能是错的”，但依然顽固地坚持自己的任何观点，不寻求理解其他观点背后的理由。要做到头脑极度开放，你必须：

a.诚恳地相信你也许并不知道最好的解决办法是什么，并认识到，与你知道的东西相比，能不能妥善处理“不知道”才是更重要的。大多数人做出糟糕的决策是因为他们确信自己是对的，不让自己看到确实存在的更好的选项。头脑极度开放的人知道，找到问题的所有答案很重要，但提出正确的问题并向其他聪明人请教也很重要。他们明白，如果你不在一种“不知道”的状态下探索一段时间，你就不可能做出很好的决策。这是因为，与任何人知道的任何东西相比，“不知道”区域里的东西要重要得多，令人兴奋得多。

b.认识到决策应当分成两步：先分析所有相关信息，然后决定。

大多数人不愿考虑与他们已经得出的结论不符的信息。当我问其原因时，常见的回答是：“我想自己做决定。”这些人似乎以为，考虑对立观点会威胁他们自行做决定的能力。没有比这更荒谬的了。听听其他人的观点并加以考虑，绝不会削弱你独立思考、自主决策的自由，只会让你在决策时有更宽广的视角。

c.不要担心自己的形象，只关心如何实现目标。人们通常在其实没有办法的时候试图证明自己有办法。人为什么会做这种毫无成效的事情？这一般是因为他们相信一种常见的荒谬观点：厉害的人知道所有答案，没有任何缺点。这种观点既不符合事实，也会阻碍他们成长。致力于做出最佳决策的人，很少坚信自己已经掌握了最好的答案。他们承认自己有缺陷和盲点，并总是试图了解更多，以克服缺陷和盲点。

d.认识到你不能“只产出不吸纳”。大多数人的情况是，与“吸纳”（学习）相比，“产出”（表达想法和制造东西）的热情似乎要高得多。就算一个人的首要目标是“产出”，这也是一个错误，因为不“吸纳”的话“产出”也不会好。

e.认识到为了能够从他人的角度看待事物，你必须暂时悬置判断，只有设身处地，你才能合理评估另一种观点的价值。头脑开放不是指对自己不相信的东西无所谓，也不是顽固、不理性地坚持自己的观点，而是考虑其他人的理由。要做到头脑极度开放，你必须高度接受自己错了的可能性，可以鼓励其他人告诉你错在哪里。

f.谨记，你是在寻找最好的答案，而不是你自己能得出的最好答案。最好的答案不一定是你想出来的，你可以在其他人那里找。如果你真的客观看待事物，你就必须承认，你总是拥有最好答案的可能性是很小的，而且就算你有最好的答案，在未经其他人考问之前，你也不能如此确信。所以，知道你自己不知道，这是无比重要的。自问一下：我是不是只从自己的视角看待这个问题？如果真是这样，你就应该知道，这种做法有极大的缺陷。

g.搞清楚你是在争论还是在试图理解一个问题，并根据你和对方的可信度，想想哪种做法最合理。如果双方水平相当，争论就是合理的；如果一方在这方面明确比另一方更有知识，就应该让一方做老师，另一方做学生去请教。要做好这一点，你必须理解“可信度”这一概念。我定义的“可信”的人有两个特征：曾反复地在相关领域成功找到答案（至少成功过三次，拥有过硬履历）；在被问责的情况下能对自己的观点做出很好的解释。

假如在某个问题上有一个人可信，或者至少比你可信（例如当你和医生讨论你的健康状况的时候），而你和他的观点不同，你就应该清楚，你是在提问题，因为你是在试图理解对方的观点。相反，如果你显然是双方中更可信的人，你就应该礼貌地提醒对方这一点，并建议他向你提问题。

所有上述策略都可以归结为两个做法。如果你想要成为头脑极度开放的人，你就应该掌握。

3.3 领会并感激：深思熟虑的意见分歧

当两人的观点截然相反时，很可能有一个人是错的。搞明白是不是你错了，对你有好处。所以我认为，你必须领会并感激一种技艺：深思熟虑的意见分歧。在深思熟虑的意见分歧中，你的目标不是让对方相信你是对的，而是弄明白谁是对的，并决定该怎么做。在深思熟虑的意见分歧中，双方的动机都是真诚担忧错过重要观点。你们彼此要真正看到对方看到的东西，也就是说，你们两人“更高层次的自我”努力探寻事实，这样的交流使双方受益匪浅，并能释放出巨大的未被发掘的潜力。

要做好这一点，你的沟通方式应该要让对方觉得，你只是在试图理解。[2]你应该提问而不是做出陈述，以平心静气的方式进行讨论，并鼓励对方也这么做。记住，你不是在争论，而是在开放地探求事实。你要保持理性，并期待对方也保持理性。如果你冷静，平等对待对方，尊重对方，效果就会好得多。练习可以让你更擅长这么做。

在我看来，人们在发生分歧时变得愤怒是毫无意义的，因为大多数分歧与其说是威胁，不如说是学习的机会。在学到东西后改变想法的人是赢家，顽固拒绝学习的人是输家。这不是说你应该盲目接受其他人的结论。在我看来，你既要头脑开放也要坚定：你既应该考虑和思索各种相互冲突的可能性，也应根据了解到的情况，随时迅速地调整自己的想法，接受可能正确的东西。有的人能轻易做到这一点，其他人却不行。一种检验你做得好不好的方式是，把和你有分歧的人的观点，向对方复述一遍。如果他说你复述得对，就说明你做得很好。我还建议双方都遵守“两分钟法则”，两分钟内不许打断对方，以便对方有时间把想法说清楚。

一些人担心这样做太费时间。通过了解分歧来解决问题确实颇费时间，但你把时间花在这上面才叫物有所值。关键是你要对花时间干什么、和谁花这时间进行排序。很多人都会和你产生分歧，但你不应该考虑所有人的观点。跟任何人都头脑开放不一定有好处，你应该花时间和你能找到的最可信的人探讨观点。

如果你们发现讨论陷入了僵局，就商定一个你们都尊重的人，让他帮着主持讨论。最没有成效的方式是你在自己脑子里试图把事情想明白（这是大多数人的倾向），或者在讨论收效已不断减少的情况下继续浪费时间。发生这样的情况时，你们应该转向更有成效的方式——达成相互理解，这不等于达成一致。例如，你们都同意保持分歧。

为什么人们通常不用上述方式来讨论？因为大多数人本能地不愿表达分歧。例如，如果两个人去到一家餐馆，一个人说他喜欢这家餐馆的菜，另一个人通常会说“我也喜欢”，或者什么也不说，尽管他心里不喜欢。不愿表达分歧的原因是，“较低层次的你”误以为分歧是冲突。所以做到头脑极度开放并不容易：你必须自学这种技艺，在交换意见时努力让你和对方都不出现这种反应。当年鲍勃、吉赛尔和丹告诉我，我让别人感觉他们被轻视时，我就在努力掌握这种技艺。

观点错误并据其做出糟糕的决策，而不是奉行深思熟虑的意见分歧，这是人类的最大悲剧之一。如果人们能奉行深思熟虑的意见分歧，将很容易让所有领域的决策大大改善，包括公共政策、政治、医药、科学、慈善、人际关系等。

3.4 和可信的、愿意表达分歧的人一起审视你的观点

我既单独询问专家，也鼓励专家在我面前展现深思熟虑的意见分歧，而且我可以问问题。通过这么做，我既降低了自己犯错的可能性，也学到了很多东西。当我和专家有分歧，或者专家彼此之间有分歧时，效果最为明显。拥有这种能力的聪明的人是最好的老师，比站在黑板前例行公事授课的教授要好得多。我经常把由此获得的知识总结为原则并不断改进，以应用于未来出现的类似情况。

有时问题太过复杂，我难以在有限的时间内理解，这时我会让在这方面知识更丰富、可信度更高的人帮我做决策，但我仍然会旁听他们以深思熟虑的方式发表不同意见。我发现大多数人不这么做，而是更喜欢自己做决定，即使是在他们没有在这方面做出相应判断所需能力的时候。他们这是在向较低层次的自我屈服。

这种审视多个可信者的观点的做法，能对你的生活产生深刻的影响。我知道在一件事上，这种做法对我构成了生与死的差别。2013年6月，我去约翰·霍普金斯医院做年度体检，医生说我出现了一种癌症前期症状，称为巴雷特食管高度生长异常。组织生长异常是癌症的早期症状，演变成食管癌的可能性相对较大，每年的发病率约为15%。食管癌是致命疾病，所以如果不治疗的话，很可能在3—5年里我就会患上癌症并死去。对待我这种情况的常规治疗方案是切除食管，但因为我的一些特殊病情，这种治疗方案不适合我。医生建议我先观望病情发展。

在接下来的几周里，我开始为最终的死亡做准备，但也奋力求生。我喜欢：

a.为最坏的情况做准备，以尽量使其不那么糟糕。我感到很庆幸，因为这一病情预断给了我足够的时间来做安排，以确保我最关心的人在没有我的情况下依然安好，并在仅剩的时间里与他们一起体味生活。我可能还有时间和我刚刚出生的第一个孙子混熟，但我不敢保证有足够的时间。

但正如你所知，我不喜欢简单听从别人的意见，即使是专家的意见，相反，我喜欢和可信的人一起审视各种意见。于是我也让我的私人医生格莱泽安排我与另外4位研究这种病症的专家会面。

第一个见的是一家大型癌症医院的胸外科主任。她说我的病情正在快速恶化，而和第一位医生的说法不同的是，她说有一种手术可以治愈我：切除我的食管和胃，然后将我的肠子接到我仅剩的一点食管上。她估计，我在手术台上死亡的概率是10%，导致终身残疾的概率是70%，但这样我继续活着的概率更大，所以她的建议显然值得认真考虑。很自然地，我希望她能和约翰·霍普金斯医院的那位医生谈谈，他曾建议我观望。于是当着她的面，我给那位医生打电话，以了解他们如何看待彼此的观点。结果让我眼前一亮。尽管与我单独会见时，他们对我说了完全不同的情况，但当他们通过电话交谈时，他们试图尽量缩小分歧，以给对方面子。他们重视的是职业礼貌，而不是各自畅所欲言，以寻求最好的解决办法。不过他们的观点仍有明显的分歧，听他们通话也加深了我对问题的理解。

次日我见了第三位医生。他是一位世界知名的专家，在另一家声誉卓著的医院从事研究工作。他告诉我，只要我每三个月去医院做一次内窥镜检查，我的情况就基本上不会给我带来任何问题。他解释说，这就像皮肤里边的皮肤癌，只要持续观察，一出现新的组织生长就切除，不使病情转移到血液循环里，我就没事。他说，按这种方法来监控的病人和切除食管的病人，最终的结果是一样的，简而言之就是不会因为患上癌症而死亡。他们的生活会保持正常，只是需要定期检查和诊断。

简单概括我在48小时里经历的一切：先是好像被判了死刑，然后出现了治疗的希望，实际上相当于把内脏掏出来，最后出现了一个简单的、只是稍微有些不方便的疗法，即观察有没有发生变异、在导致损害之前切除。最后这位医生说得对吗？

我和格莱泽医生又会见了两位世界级的专家，他们都表示，走这种检查程序就不会有任何事，于是我决定采取这种做法。在检查过程中，他们从我的食管上切下一些组织，送到实验室检测。几天后，恰好距我64岁生日还有一周的时候，我得到了结果。结果太令人震惊了：检查完这些组织后发现，根本就没有任何高度生长异常！

专家也会犯错误。我的观点很简单：保持头脑极度开放，和聪明人一起审视问题，这样做是有好处的。假如我没有努力征求其他意见的话，我的生活就会走上一条完全不同的道路。我想说的是，以开放心态与可信的人一起审视问题，你将大幅提升做出正确决策的概率。

3.5 识别你应当注意的头脑封闭和头脑开放的不同迹象

头脑开放的人和头脑封闭的人很容易区分，因为二者的行为大相径庭。以下是一些线索，可以帮你辨别自己或其他人是否头脑封闭：

1.头脑封闭的人不喜欢看到自己的观点被挑战。他们通常会因无法说服对方而感到沮丧，而不是好奇对方为何看法不同。他们在把事情弄错时会产生坏情绪，更关心自己能不能被证明是正确的，而不是提出问题，了解其他人的观点。

头脑开放的人更想了解为什么会出现分歧。当其他人不赞同时他们不会发怒。他们明白自己总有可能是错的，值得花一点时间考虑对方的观点，以确定自己没有忽略一些因素或犯错。

2.头脑封闭的人更喜欢做陈述而不是提问。尽管在特定情况下，可信度高的人有权做出陈述，但真正头脑开放的人，甚至是我认识的可信度最高的人，也经常会问很多问题。可信度低的人经常告诉我，他们的陈述其实是隐性的问题，只不过是被表述为低自信程度的陈述。尽管有时的确如此，但据我的经验，更多情况下不是。

头脑开放的人真诚地相信自己可能是错的，提出真诚的问题。他们还经常权衡自己的相对可信度，以确定自己应该主要扮演学生、老师还是对等者的角色。

3.头脑封闭的人更关心是否被理解，而不是理解其他人。当对方不赞同时，他们通常会认定自己没有被理解，而不是想想是不是自己没有理解对方的观点。

头脑开放的人经常觉得有必要从对方的视角看待事物。

4.头脑封闭的人会说类似这样的话：“我可能错了……但这是我的观点。”这是我经常听到的一种典型暗示。这往往是一种敷衍性的表态，人们借此来固守自己的观点，还感觉自己是开明的。如果你的陈述以这样的方式开头——“我可能是错的”或“你不一定信我的话”，那么你最好接下来提一个问题，而不是做出一个断言。

头脑开放的人知道何时做陈述，何时提问。

5.头脑封闭的人阻挠其他人发言。如果在对话中一方看起来不给对方留说话空间的话，他就可能是在阻挠对方说话。为了应对这种阻挠，可以实行我之前提到的“两分钟法则”。

头脑开放的人总是更喜欢倾听而不是发言。他们鼓励其他人表达观点。

6.头脑封闭的人难以同时持有两种想法。他们让自己的观点独大，挤掉别人的观点。

头脑开放的人会在考虑其他人的观点的同时保留自己深入思考的能力，他们可以同时思考两个或者更多相互冲突的概念，反复权衡其相对价值。

7.头脑封闭的人缺乏深刻的谦逊意识。谦逊通常来自人的失败经历，失败让人以一种开明心态积极了解自己不知道的东西。

头脑开放的人看待事物时，时刻在心底担忧自己可能是错的。

一旦你能区分头脑开放的人和头脑封闭的人，你将会发现，你希望自己周围都是头脑开放的人。这样做不仅能提高你的决策效率，你还能学到很多东西。几个优秀决策者一起有效合作，效果要显著好于单打独斗的优秀决策者。即使是最优秀的决策者，若是能得到其他优秀决策者的帮助，也能显著提高自己的决策质量。

3.6 理解你如何做到头脑极度开放

不管你现在有多么头脑开放，你总是可以学到一些东西。为了练习头脑开放，你可以：

a.经常利用痛苦来引导自己进行高质量的思考。如果你过于坚持一个观点，当某个人或某件事挑战该观点时，你就经常会产生心理痛苦，尤其是当相关挑战涉及你的某种缺点的时候。这种心理痛苦是一个迹象，说明你可能是错的，你需要以高质量的方式思考这个问题。为此你需要先让自己冷静下来。这可能有些难：大脑杏仁核会收缩，你也许会觉得它在踢你，你的身体会紧张，或者你的心中会涌起一种恼怒感，想发脾气。每当出现这些情绪时，你都需要注意，这些都是头脑封闭的迹象。意识到这些迹象后，你就可以将其作为线索来控制自己的行为，引导自己走向头脑开放。长期这样练习将增强你的能力，让“更高层次的你”始终处于控制地位。你练习得越多，你的能力就会变得越强。

b.将头脑开放作为一种习惯。基本上，你养成什么样的习惯，就将有什么样的生活。如果你始终把愤怒感、挫败感作为提醒自己的迹象，从而冷静，慢下来，以深思熟虑的方式看待眼前的问题，逐渐地，你的负面情绪出现的频率就会大大下降，你就会直接成为我上文描述的那种头脑开放的人。

当然，马上让人做到这一点是很难的，因为你各种“较低层次”的情绪非常强大。但好消息是这种“杏仁核绑架”[3]通常不会持续很长时间，所以尽管你一时难以控制自己，你还是可以有一段缓冲时间，给“较高层次的你”以空间来进行高质量的反思。你也可以让你尊重的人来帮助自己。

c.认识自己的思维盲点。假如你是一个头脑封闭的人，又在自己有盲点的领域形成了一种观点，结果可能是致命的。所以，花点时间记录一下，你经常在哪些方面因为看不到别人看到的东西而做出糟糕的决策。可以请其他人帮你，尤其是那些曾看到你所忽略的东西的人。列一张单子，钉在墙上，仔细盯着看。每当你准备在这些方面自行做出决定（尤其是重大决定）的时候，你都要明白你是在大冒险，不会实现想要的结果。

d.假如很多可信的人都说你正在做错事，只有你不这么看，你就要想想自己是不是看偏了。一定要客观！虽然也有可能你是对的，他们都错了，但你应该从吵架模式转换到“提问”模式，比比你和其他人的可信度，在必要时同意让某个你们都尊重的中立第三方来打破僵局。

e.冥想。我经常练习“超验冥想”，并相信这让我变得更加头脑开放，能从更高的层面看问题，镇定自若，富有创造力。冥想能让人看到慢节奏的画面，所以即使面对混乱，我也能保持平静，就像一场街头斗殴中的忍者一样。我不是说必须通过冥想才能形成这种思维，只是分享我和许多人的体验，并建议你认真考虑尝试冥想。

f.重视证据，并鼓励其他人也这么做。大多数人并不仔细观察现实，通过客观审视证据来得出结论。他们基于隐藏的潜意识做决定，然后筛选证据，使之符合自己的这些欲望。你可以通过训练来意识到这种潜意识过程的发生，并引导自己，或者让其他人帮助自己学习如何依据证据行动。在准备决策时问问自己：你能说出是哪些明确的事实（即可信的人不会质疑的事实）让你形成这种观点吗？如果你不能，你就很有可能不是在依据证据行动。

g.尽力帮助其他人也保持头脑开放。平静理性地表达观点有助于避免对方产生“战还是逃”的动物性（杏仁核）反应。你要理性，并期待其他人也理性。请他们指出支撑自身观点的证据。谨记，这不是争执，而是开放地探寻事实。如果你能证明你正在考虑对方的观点，这将是有好处的。

h.使用以证据为基础的决策工具。这些原则的目的是帮助你控制较低层次的动物性自我，让更理性的、较高层次的决策头脑处于主导地位。

假如你能让大脑较低层次的部分停止工作，将一个决策计算机连到大脑，由其提供以逻辑为基础的指示，就像我们用桥水的投资系统做的那样，你觉得如何？假设这个基于计算机的决策机器的决策质量比你的好得多，因为它拥有更强的逻辑能力，能更快地处理更多的信息，在决策时不被情绪左右，你会这样做吗？为了应对职业生涯中的各种挑战，我已经打造了这样的工具，而且我相信，假如没有它们我绝不可能这么成功。我毫不怀疑，未来这样的“机器思考”工具将继续发展，而聪明的决策者将学会用它们来思考问题。我建议你了解这些工具并考虑使用它们。

i.知道什么时候应当停止为自己的观点辩护，信任自己的决策程序。独立思考，努力为自己相信的观点辩护，都是很重要的，但总会有些时候，更明智的做法是停止为你的观点辩护，接受可信的其他人的观点。这会很难，但保持头脑开放，相信可信的其他人的共识比你的任何观点都更好，是一种更聪明的做法，最终对你也更好。假如你无法理解他们的观点，可能只不过是因为他们的思维方式恰好是你的盲点。如果所有的证据、所有可信者的观点都与你的观点相反，你还是按自己的意愿行动，你就是在危险地一意孤行。

事实是，尽管大多数人能变得头脑极度开放，但有一些人不能。就算在不断误以为自己的决策正确，因而遭遇了很多痛苦之后，他们依然学不会。[4]学不会头脑极度开放的人就不会经历从蛹到蝶的蜕变，大大提高自己的能力。我自己的谦逊就是惨痛失败教给我的，尤其是1982年的人生低谷。变得头脑开放不一定意味着失去决断能力，事实上，因为这样做能降低人的犯错概率，所以应当能增强人的自信心。我自1982年大失败以来的经历就是这样的，因此我才能以更小的风险获得更多的成功。

成为真正头脑开放的人需要时间。和所有真正的学习一样，这也主要是一个养成习惯的问题，反复多次练习之后就会变得像本能一样，不这样做反而无法忍受。如前所述，这通常需要约18个月，与人的一生相比，这个时间不算长。

你准备好迎接挑战了吗

在我看来，人一生最重要的抉择只有一个：你愿意努力探寻真相吗？你是否深信，找出真相对你的幸福至关重要？你是否真诚地渴望弄明白自己或其他人有没有犯下阻碍你实现目标的错误？如果对上述问题你的回答都是“不”，那你肯定无法发挥自己的全部潜力。而如果你愿意迎接挑战，成为一个头脑极度开放的人，那么第一步就是客观看待自身。在“理解人与人大不相同”中，你将有机会这么做。

[1] 大脑是一个内部连接高度紧密的器官，有很多不同的构造，负责产生我们的思想、感觉和行动。我在讲述这些情况时采用了一些通俗说法，如情绪性的“战还是逃”的反应只由杏仁核产生，尽管精确的神经解剖学更为复杂。我将在下一条更详细地说明这个问题。

[2] 一种方式是问对方这样的问题：“你更愿意我坦率表达想法和问题，还是把它们埋在心里？”“我们是要尽力说服对方自己是对的，还是开通地聆听彼此的观点，以尝试发现事实，并决定如何行动？”“你是在和我争论还是在寻求理解我的观点？”

[3] “杏仁核绑架”这个术语是心理学家兼科学媒体人丹尼尔·戈尔曼在《情商》一书中首次提出的。

[4] 一些这种情况可能是“邓宁–克鲁格效应”造成的，这是一种认知偏差，显示为能力低的人误以为自己更强。

4

理解人与人大不相同

因 为不同人的大脑构造不同，所以我们体验现实的方式千差万别，而任何人的单一体验本质上都是存在扭曲的。我们应该承认和认真对待这一点。所以，如果你想知道事实以及怎么做的话，你必须理解自己的大脑。

基于这一认识，我和许多心理学家、精神病学家、神经科学家、人格测试专家以及该领域其他可信的人交谈，并看了很多书。我发现，尽管对所有人来说都很明显的是，在常识、创造性、记忆力、综合分析能力、关注细节能力等方面，人和人天生就有擅长与不擅长的差别，但连大多数科学家也不大愿意客观研究这些差别。尽管如此，这一研究依然很有必要，所以我几十年来一直在探索。

结果我学到了很多对自己有帮助的东西，我想这些东西也能帮到你。事实上，我学到的关于人类大脑的知识对我的成功帮助很大，与我对经济和投资的理解带来的帮助一样大。在本条中，我将分享一些我了解的奇妙之处。

我为什么开始研究神经科学

当我从商学院毕业两年后创立桥水时，我第一次进行人事管理。一开始我觉得只要聘用聪明的人就行了，例如顶级大学的顶级学生，他们肯定能胜任，但结果常常不能如我所愿。读书厉害的人通常不等于我需要的聪明人。

我想招聘的人是独立的思考者，有创造力，概念性强，常识性强。但我难以找到这样的人，就算找到了，我也惊奇地发现，他们的思维方式似乎大相径庭，就像大家说不同的语言一样。例如，“理念型”、不注意细节的人说一种语言，精确较真的人说的是另一种。当时我们把这归结为“沟通问题”，但这种差别有更深层的根源。而且这些差别让我们都很不适应，尤其是在我们试图一起追求伟大目标的时候。

我记得很多年前有一项雄心勃勃的研究计划，试图对债券市场形成系统化的全球性理解。鲍勃·普林斯负责这件事，尽管我们在理念上都明白要做什么，该计划就是无法推进，实现预定结果。我们曾和鲍勃的团队开会，明确目标与实现途径，但在具体落实方面，他们毫无进展。问题在于，理念型的人大略地设想出要做什么，并希望细节型的人自己找到办法，当后者找不到办法时，前者就觉得后者毫无想象力，而后者觉得前者自己都没搞清楚。更糟糕的是，双方都不自知，都觉得对方和自己的思维方式是一样的。简言之，两方相争，我们陷入僵局，而所有人都觉得是别人的错，觉得对方盲目、顽固，或者只是愚蠢。

这些会议让所有人都感到痛苦。因为大家都不晓得自己的长处和短板，各说各话，毫无条理。我们讨论这个团队不能完成任务的原因，最终发现，鲍勃给团队各个角色挑选的人跟他自己的长处、短板相似。尽管我们付出坦诚、开放的努力弄清了问题所在，这是一大进步，但是我们没有将此事记录下来，将其系统化地转化为合理的改革举措，所以后来还是同样的人一遍遍地犯同样的错误。

我们的思维方式和情绪反应不同，而且我们没有解决这个问题的方法，这大大降低了我们的效率，这不是很明显吗？我们应该怎么做，对此放任不管吗？

我相信你肯定跟人起过争执：人们观点不同，无法达成一致。意图良好的人也变得愤怒和情绪化，这令人沮丧，而且经常上升为人身攻击。大多数企业的解决方式是压制公开讨论，让最有权威的人发号施令。我不想看到桥水成为这样的企业。我知道，我们需要找到导致工作效率低下的更深层的原因，将原因摆到桌面上来分析。

桥水目前有约1 500名员工，他们各司其职：分析全球市场，研发科技，为客户服务，管理医保及其他员工福利，提供法律意见，管理IT等设施，等等。这些工作都需要不同类型的人合作，萃取最好的主意，摒弃最差的主意。把不同的人组织起来，更好地发挥其长处，弥补其短板，就像指挥交响乐团一样，做得好就很漂亮，做不好就很糟糕。

尽管早在关注思维问题之前，我就听过“了解自身”“做真实的自我”等基本信条，但在发现这些关于人类思维差异的知识之前，我一直都不知道怎么了解自我，了解后应该怎么做。我们对自身的认识越多，就越明白我们能改变什么和怎么改变，以及我们不能改变什么和在不能改变的情况下能做些什么。所以不管你要做什么，不管你是一个人做、在组织里做还是作为主导者做，你都需要理解你和其他人的思维方式。

4.1 明白你与其他人的思维方式能带来的力量

我在本书第一部分提到过，我第一次对人类思维方式不同有突破性认识，是在我的孩子们还小的时候，我让苏·昆兰博士给他们做测试。我觉得结果很不错，因为她不仅印证了我对他们思维方式的观察，而且预测了他们未来会怎么发展。例如，我的一个孩子算术学不好，但测试显示他的数学推理能力很好，所以她告诉他，如果他能撑过小学所要求的枯燥的机械记忆，他就会喜欢后面将学到的更高级的数学概念了，后来的确如此。这些发现让我看到了各种新的可能性。多年后，当我想了解员工和同事不同的思维方式时，我还会寻求她以及其他专家的帮助。

最初，专家们给我的意见有好的也有不好的。很多专家似乎更愿意让别人感觉良好（或者别让他们感觉不好），而不是探寻事实。更令我吃惊的是，我发现大多数心理学家不怎么懂神经科学，大多数神经科学家也不怎么懂心理学，而且双方都不愿把人类大脑的生理差异与人类才能和行为的差异联系起来。但最终我找到了鲍勃·艾兴格博士，他让我发现了心理测试领域。利用MBTI等测试，我们对不同人的思维方式逐渐有了更为清晰、更以数据为基础的理解。

我们的分歧不是沟通不良造成的，相反，我们不同的思维方式导致了沟通不良。

在与专家交谈和自己观察的过程中，我认识到，我们的很多心理差异都是生理性的。就像我们的身体特征（高和矮、强壮和瘦弱）限制我们的肢体能力一样，我们的大脑也存在固有差异，决定我们的心理能力。和肢体一样，我们大脑的一些区域不会因外部因素而发生物质性变化（就像你在锻炼时全身骨骼不会发生变化一样），而其他区域可以通过练习来强化（我将在稍后再谈大脑的可塑性）。

我儿子保罗与双相障碍搏斗三年的经历，让我明白了这一点。尽管他的行为很可怕，很令人沮丧，但我开始意识到，原因在于他大脑分泌的化学物质（具体而言，大脑间歇性地分泌羟色胺和多巴胺）。在我和他共度这段可怕的历程期间，我感到了愤怒和受挫，因为我试图和他讲道理，而他的思维不正常。我不得不时刻提醒自己，没有理由发怒，因为他扭曲的逻辑是生理状况造成的，而且我亲眼看到，基于这一认识而治疗的医生如何使他恢复理智和清醒。这段经历不仅让我学到很多关于大脑构造的知识，而且让我明白为什么有创造力的天才往往和疯子只有一步之遥。许多很有创造力的人都曾患有双相障碍，包括欧内斯特·海明威、贝多芬、柴可夫斯基、文森特·凡·高、杰克逊·波洛克、弗吉尼亚·伍尔夫、温斯顿·丘吉尔，以及心理学家凯·雷德菲尔德·杰米森（她在《躁郁之心》里坦率地描写了自己患双相障碍的经历）。我了解到，因为大脑这部“机器”运转方式不同，所以人有千差万别，而且近1/5的美国人患有某种临床意义上的精神疾病。

一旦我明白问题是生理因素，我看许多事情就更清晰了。我过去经常对别人的决策感到愤怒和沮丧，但我逐渐明白，他们并不是有意识地采取这种看起来低效率的做法，只不过是依据自己看到的情况来做事，而那是由他们大脑的运行方式决定的。我还意识到，不光我觉得他们离谱，他们也觉得我离谱。唯一理性的相处方式是相互理解，从更高的层面看待我们自身，以便客观地理解事物。这么做不仅使我们的分歧变得不那么令人沮丧，还最大限度地发挥了各自的效率。

每个人都像由很多特征搭成的积木，每一块积木反映其大脑一个特定区域的运行方式。每个人的特性都是这些“积木”共同决定的。如果你了解了人的特性，你就可以很好地预期他们的行为。

a.我们拥有各种天生特征，既可能帮助自己也可能伤害自己，取决于如何应用。大多数特征都是“双刃剑”，可能带来好处和害处。特征越极端，它可能带来的好处或害处就越极端。例如，一个有高度创造性和目标导向性的人擅长设想新主意，但可能会低估日常生活细节的价值，而后者也很重要。他也许过度投入地追求长期目标，因而鄙视那些关注日常生活细节的人。类似地，一个任务导向的人善于处理细节，但可能会低估创造性的价值，甚至可能会为了效率而压制创造性。这两个人也许能组成一个好团队，但也有可能难以充分利用各自的优势，因为不同的思维方式让他们难以看到对方思维的价值。

如果你不了解人（包括你自己）的特性就对他们抱有期待，你肯定会遇到麻烦。我在这方面有惨痛经历：我曾多年与别人进行令人沮丧的沟通，期待别人完成他们根本无法完成的任务。我相信我也令对方很痛苦。我逐渐意识到，我需要系统化地捕捉和记录大家的差异，以便我们在桥水分配任务时主动考虑这些差异。

这带来了我最有价值的管理工具之一——本书第一部分提到过的棒球卡。就像棒球卡记录球手相关信息、帮助球迷了解其长处和短处一样，我决定也要给桥水的所有人员编制棒球卡。

在设计桥水棒球卡的人员特征时，我结合了三个方面：我们已经在用来描述人的形容词，如“概念性强”“可靠”“有创造性”“坚定”；人的行为，如“让其他人负起责任”和“坚持贯彻落实”；个性测试使用的术语，如“外向型”“判断型”。卡片做好后，我设计了一套程序：大家彼此打分，在某一项（如“最具创造力”）上得分最高的人，在该项上给其他人的打分权重更高。在特定领域有可证明的成就记录的人会被视为在该领域更为可信，从而得到更高的决策权重。在用棒球卡记录了每个人的特征后，从未与他们共事过的人，就可以合理预期他们的行为。如果人发生了变化，他们的各项评分也会调整，而如果他们保持不变，我就可以更确信自己的预期。

当然，当我引入这一工具时，人们由于多种原因而感到怀疑或害怕。一些人担心卡上的描述不准确；一些人对自身弱点的公开感到不舒服，或者担心自己将被僵化对待，发展空间受限；一些人觉得这太复杂了，实行起来不现实。想想看，如果你被要求给所有同事硬打分，评价他们的创造力、决心或可靠性，你会是什么感觉。多数人一开始对此望而生畏。

但我依然明白，我们需要极度开放地记录和考虑大家的特性，如果我们理性地推动这个程序，事态的发展最终就会消除大家的顾虑。今天，几乎每个桥水职员都觉得棒球卡不可或缺，我们还设计了一整套其他工具来支持我们理解人们的特性和在各领域的可信度。我将在“工作原则”部分进一步介绍这些工具。

我在前文提到过，我们独特的运营方式和积累的庞大数据库，让我们得到了一些世界级的组织心理学家和研究者的关注。哈佛大学的鲍勃·基根、沃顿商学院的亚当·格兰特、弗吉尼亚大学的艾德·赫斯都对我们有很多描述，我也从他们那里学到很多。令我意想不到的是，我们的试错发现程序，让我们在“组织内部的个人发展”这个学术领域成为尖端的研究对象。基根在他《人人参与的文化》一书中写道：“从每次一对一会谈中探求真相的个人体验到融入科技元素的讨论程序……从问题管理和棒球卡到全公司范围内的每日进度汇报与案例研究，桥水建立了一个支持个人发展的生态系统。这个系统帮助桥水的所有人直面事实真相，知晓彼此的个性。”

我们的发现之旅恰好与一个神经科学研究异常繁荣的时代同时发生。随着脑显像技术的突飞猛进，“大数据”搜集与处理能力的快速提升，神经科学领域的进步大大加快。我相信，像所有即将实现大突破的科学领域一样，人类在这个领域的知识将迅速升级换代。无论如何，理解大脑这部“思维机器”的运行方式，始终是极为美妙和有益的。

以下是我已经学习到的一些知识：

人脑的复杂程度超出我们的想象。据估计人脑中有890亿个小“计算机”（称为神经元），由数万亿根“电线”（称为神经突和化学性突触）连接在一起。如戴维·伊格尔曼在他的杰作《隐藏的自我》中描述的：

人脑由数以千亿计的称为神经元和神经胶质的细胞组成。每个细胞都复杂得像一座城市……这些细胞（神经元）由一个极其复杂的网络连接在一起，用人类的语言根本无法形容，再新的数学理论也无法解释。通常每个神经元与周围的神经元之间有约1万个连接。而神经元有几百亿个，这就意味着，1立方厘米的脑组织里的连接的数量，就和银河系的恒星一样多。

新生儿的大脑里就包含了数亿年生物进化累积的成果。例如，如弗吉尼亚大学的研究者所说，虽然很多人对蛇有本能的恐惧，但没有人对花朵有本能的恐惧。新生儿的大脑就知道蛇是危险的，花朵不危险。这是有原因的。

所有哺乳动物、鱼类、鸟类、两栖动物、爬行动物的脑都拥有同一套伟大的构造，是在近3亿年前形成的，且一直在进化。就像虽然汽车演变出了小轿车、运动型多用途汽车（SUV）、赛车等不同类型，但有许多共同的基本零件一样，所有脊椎动物的脑也都有一些类似的区域，执行类似的功能，只不过每个物种的脑又进化得很适应各自的需求。例如，鸟类拥有很发达的枕叶，因为它们需要从高空定位猎物（和捕食者）。我们人类自视为最高级的物种，这是因为我们过度强调了自身优势的重要性，而其他物种若强调各自的优势，也可以这么说，例如鸟类拥有飞行、视力优势和本能的地球磁场导航，大多数哺乳动物拥有嗅觉优势，还有一些动物似乎拥有异常强烈的性交快感。

这一“所有脊椎动物共有的脑”的进化是自下而上进行的，也就是说，较低的区域是进化意义上最古老的，顶层区域是最新的。脑干控制着维系各种生物生命的潜意识过程，包括心跳、呼吸、神经系统，以及应激程度和机敏程度。脑干上面的小脑负责让肌肉对感觉做出反应，从而控制肢体的运动。再上面是大脑，包括基底核（控制习惯）、边缘系统的其他部分（控制情绪反应和一些动作）、大脑皮层（产生记忆、思想和意识）。大脑皮层最新和最发达的部分，即看起来像一堆肠子的脑灰质褶皱，称为新皮层，人的学习、计划、想象等更高级的思想就从这里产生。正是因为有新皮层，所以人类的脑灰质比例显著高于其他物种。

4.2 有意义的工作和有意义的人际关系不仅是我们做出的美好选择，而且是我们天生的生理需求

神经科学家、心理学家和进化学家一致认为，人脑的构造先天地使人需要并享受社会合作。大脑对此有需求，如果我们拥有这些的话，大脑会发育得更好。从社会合作中获得的有意义的人际关系使我们更快乐、更健康、更有创造力，社会合作也是有效工作所必需的。这是人类的决定性特征之一。[1]

列纳德·蒙洛迪诺在他的杰作《潜意识》中写道：“我们通常以为人（区别于其他物种）的首要特征是智商，但真正的首要特征是社会智商。”他指出，人类拥有独特的能力，可以理解其他人的特性及其可能的行为方式。人脑天生就能发展这种能力，例如大多数四岁儿童能够读懂其他人的心理状态。人类这个物种能取得这么多的成就，这种理解和合作能力是首要因素。蒙洛迪诺写道：“例如，制造一辆汽车需要成千上万人参与，他们有不同的技能，处在不同的地方，执行不同的工作任务。铁等金属必须被开采和加工；玻璃、橡胶和塑料必须从大量化学原料里被制造出来并加工成型；电池、散热器和无数其他零件必须被生产出来；电子系统和机械系统必须被设计出来；来自天涯海角的这些东西必须被汇聚到一家工厂里，汽车才能被组装出来。今天，即使是你清晨开车上班时喝的咖啡、吃的面包圈，也是世界各地的人工作的成果。”

普利策奖得主爱德华·威尔逊在《人类存在的意义》一书中猜测，距今200万——100万年前，类人猿向现代智人进化期间，人类祖先的大脑就进化出了支持合作的功能，以支持狩猎等活动。这使人类祖先前额皮层里的记忆与思考中心变得比其他灵长类动物的更发达。随着群体变得比个体更强大，大脑不断进化出管理更大群体的能力，群体之间的竞争就变得比个体之间的竞争更重要，同时拥有更多合作性个体的群体发展得更好。这一进化使得利他意识、伦理观、良知和尊严意识发展起来。威尔逊解释说，人类永远处在塑造人类的两极力量之间：“一极是激发罪恶的个体选择，另一极是激发美德的群体选择。”

在任何组织里，个人利益与集体利益这两种力量哪一种胜出，取决于该组织的文化，文化又取决于塑造文化的人。但很明显，集体利益不仅对组织是最好的，对组织里的每个人也是最好的。我将在“工作原则”部分阐述，一起合作把蛋糕做大的回报大于追求个人利益的回报，这不仅体现于每个人得到的蛋糕的多少，还体现于人类天生追求的让我们更快乐、更健康的精神回报。

了解了人脑迄今为止的进化史之后，我们也许可以通过历史推测未来，设想未来的人脑进化。显然，人脑的进化史是从本能、关注自身发展为更抽象、更关注普遍的事物。例如，我在前文描述的人脑进化，已经使我们拥有了从更高的整体层面看待自我和所处环境的能力（有些人的这种能力更强），甚至使一些人具备了更看重所在集体而非自我的能力。

在设想人类思维未来会如何发展时，考虑一下人类自身可能如何改变大脑的运行方式，也是很有意思的。显然人类已经在利用医药和科技来这么做了。基于基因工程的进步，我们可以合理地预测，在未来，基因工程专家将能搭配组合不同物种的大脑特征，实现各种目的。例如，假如你想拥有极佳的视力，基因工程专家也许能影响人脑的发育，使之生长出更类似于鸟类的视叶。但因为这样的事情还比较遥远，所以我们还是回到现实的问题：所有这些对人脑的认识将如何帮助我们更好地对待自身和彼此？

4.3 理解大脑里的主要斗争，以及如何控制这些斗争，以实现“你”的愿望

以下几节探讨大脑如何以多种方式争夺对“你”的控制。我将提到大脑的一些具体区域，神经生理学家认为它们负责特定类型的思考和情绪，不过真正的生理学要比这复杂得多，而且科学家也才刚刚开始理解这个问题。

a.要明白，意识与潜意识在不断斗争。前文中我介绍了“两个你”的概念，并解释了较高层次的你可以俯视较低层次的你，以确保后者不破坏前者的愿望。尽管我经常在自己和其他人身上看到“两个你”在斗争，但直到我了解了它们为何存在之后，我才真正理解了它们。

和动物一样，我们决策的很多驱动因素都是潜在地发生的。人类做出很多关于如何行动的决定，但动物并不会“决定”飞行、捕食、睡眠与争斗，而只是遵循来自其大脑潜意识区域的指示。我们大脑里的潜意识区域也会向我们发出同样类型的指示，这种指示有时有合理的进化意义上的理由，有时也会损害我们。潜意识里的恐惧和欲望通过爱、恐惧、灵感等情绪，让我们产生各种意图和行为。这是生理性的。例如，爱意就是脑下垂体分泌的各种化学物质（如催产素）产生的。

尽管我一直认为符合逻辑的讨论是找到事实真相的最佳途径，但在学到了这些关于大脑的新知识后，我开始明白我们大脑很多区域的行为并不符合逻辑。例如我了解到，当人们提到自己的“情绪”（比如说“我觉得你对待我不公正”）时，他们通常指的是源自大脑情绪性、潜意识区域的信号。我还明白了，尽管我们大脑的一些潜意识区域具有危险的动物性，但另一些潜意识区域比意识区域更聪明，反应更快。我们的灵感大爆发往往就是从潜意识区域“喷出”的。我们经历这些创造性突破的时刻，通常是在放松、不试图与它们所在的大脑区域（通常是新皮层）沟通的时候。当你说“我刚刚想到了什么事”时，你就是注意到了你的潜意识正在告诉意识一些东西。加以训练，开启这个通信流是可能的。

许多人只看到意识而不知道将其与潜意识连接的好处。他们认为，想出更多东西的方式是不断往意识里塞东西，让它更勤奋地工作，但这样做往往适得其反。尽管看起来有些违反直觉，但清理你的头脑可能是取得进展的最佳途径。

知道了这一点，我现在明白了，为什么我通常在放松（如淋浴）时产生创意，以及冥想如何有助于打通这种联系。因为这是生理性的，所以我真的能感觉到，创造性的想法在从其他地方流入我的意识。弄明白这回事，感觉真是太好了。

但也要谨慎行事：我已经养成习惯，当我的潜意识给我想法和提示时，我不是马上按照其行动，而是先用我的理性意识去分析它们。我发现，这么做除了能帮助我分清哪些想法是有效的，我为什么会对这些想法产生特定的反应，还能让我的意识与潜意识之间的通信变得更多。把这一过程产生的结果写下来是有帮助的。事实上，我这本《原则》就是这么写出来的。

本条想要告诉你的最重要的东西是什么？注意你的潜意识：为什么说它既可能伤害你也能帮助你？如何清醒地思考潜意识产生的东西？也许在其他人的帮助下，通过这么做，你会变得更快乐、更高效。

b.要知道最常发生的斗争是情绪和思考的斗争。情绪和理性思考之间的斗争是最大的斗争。情绪主要是由潜意识性的杏仁核控制的，而理性思考主要是由意识性的前额皮层控制的。如果你能理解这些斗争是如何发生的，你就能理解为什么说把你潜意识产生的东西和意识产生的东西相调和是非常重要的。

可恶的杏仁核是一个小小的杏仁状构造，深深地隐藏在大脑底部，是大脑最强有力的区域之一。尽管你感觉不到它，但它控制着你的行为。它如何运行？当什么东西（可以是某种声音、某个场景，或者仅仅是某种直觉）让我们不快时，杏仁核就向身体发出准备战或逃的信号：心跳加速、血压升高、呼吸加快。在与人争论时，你经常可以注意到一种类似于恐惧时的生理反应（例如心跳加速、肌肉绷紧）。你的意识（源自前额皮层）在感受到这些信号后可以拒绝执行。这些“杏仁核绑架”现象通常来得快、去得也快，只有极少数例外，如因经历某个或一系列可怕事件而出现创伤后应激障碍的人。知道了“杏仁核绑架”是怎么回事，你就会懂得，如果你放任自己做出本能反应的话，你就很可能会反应过度。你也可以安慰自己，因为你已经知道，你经历的任何精神痛苦不久后都会自动消失。

c.调和你的情绪和思考。对大多数人而言，生活就是大脑这两个部分永无止境的斗争。杏仁核产生的反应是一阵爆发然后平息，而前额皮层产生的反应更为稳定和持久。有的人能引导个人进化，实现自己的目标，有的人则不能，他们之间最大的区别是，前者经常思考是什么导致了自己出现“杏仁核绑架”。

d.善择你的习惯。在你脑子的各种工具里，习惯也许是最强有力的一个。习惯是由大脑底部的基底核驱动的，那是一块高尔夫球大小的组织。基底核控制着你的行为，但它藏得很深，本能地运行，所以你意识不到它。

只要频繁反复练习，你几乎可以养成任何习惯，产生自控力。好习惯让你实现“较高层次的自我”的愿望，而坏习惯是由“较低层次的自我”控制的，阻碍前者的实现。如果你明白大脑的这一部分是如何工作的，你就能养成一系列更好的习惯。例如你可以养成一种习惯，让你觉得“必须”去健身房锻炼。

练出这种能力需要一些努力。第一步是认识到习惯是怎么产生的。习惯本质上是惯性，一种继续把你一直做的事情做下去（或者继续不做你一直不做的事情）的强烈倾向。研究显示，如果你能坚持某种行为约18个月，你就会形成一种几乎要永远做下去的强烈倾向。

在很长时间里，我没有意识到习惯对人行为的控制有多强。我在桥水看到过这种情况：有的人在抽象意义上赞同我们的原则但难以践行。我还观察到，我的一些朋友和亲人想实现一些对他们有利的目标，行为上却总是另一回事。

后来我读了查尔斯·都希格的畅销书《习惯的力量》，让我眼前一亮。我在此处的介绍有限，假如你很感兴趣的话，我建议你也读一下。都希格的核心观点是，分三步走的“习惯回路”能起到重要作用。第一步是信号，用都希格的话说，“用信号来告诉你的大脑进入自动运行模式，以及使用哪种习惯”。第二步是形成常规，“可以是肢体性、心理性或情感性的常规”。第三步是奖励，这能帮助你的大脑发现这个特定的回路是不是“值得记下来以备后用”。反复练习可以加强这个回路，直到逐渐变成自动反应。在驯兽师所说的“操作性条件反射”（一种使用正向强化法的训练方式）中，成功的关键就是形成这种期待和渴望。例如，驯狗者用声音（通常使用发声器）来强化狗的行为。每次发出这种声音，他们就给狗一个它想要的奖励（通常是食物），直到最终狗只要听到这种声音，就会表演驯狗者希望的行为。都希格说，对人类而言，奖励几乎可以是任何东西，“从能够带来生理愉悦的食物或药物到精神性的回报，如赞扬或自我庆祝带来的自豪感”。

习惯能让你的大脑进入“自动导航模式”。用神经科学术语说，就是你让基底核从大脑皮层那里接管控制权，这样你想都不用想就能执行。

读都希格的书让我知道，如果真的想改变，你最好是决定养成哪些习惯，戒掉哪些习惯，然后执行。为了帮助你，我建议你写下自己最大的三个坏习惯。现在就写。然后从中选一个，下决心戒掉。你能做到吗？这将带来很大的改变。如果你能把三个坏习惯都戒掉，你的人生轨迹将大大改善。你也可以决定要养成哪些习惯，然后执行。

我养成的最有价值的习惯是利用痛苦来激发高质量的思考。如果你也能养成这种习惯，你将明白是什么造成了你的痛苦，你该如何对待痛苦，而这将大大提高你的效率。

e.坚持友善地训练“较低层次的你”，以养成好的习惯。我过去一直以为，较高层次的自我需要和较低层次的自我斗争，夺取控制权，但我逐渐明白，更有效的做法是训练潜意识的、情绪性的自我，就像教育儿童听话一样。你需要坚持慈爱友善地训练它，以让自己养成好习惯。

f.理解右脑思维和左脑思维的差别。你的大脑分为负责意识的上层和负责潜意识的下层，同时还分为左、右半球。[2]你也许听说过有的人是左脑思维者，有的人是右脑思维者。这不只是一种说法：加州理工学院教授罗杰·斯佩里因这个发现而获得诺贝尔医学奖。简单来说是：

1.左脑按顺序推理，分析细节，并擅长线性分析。“左脑型”或“线性”思考者分析能力强，通常被形容为“明智”。

2.右脑思考不同类别，识别主题，综合大局。富有“街头智慧”的“右脑型”或“发散”思维者，通常被形容为“机灵”。

下图概括了“右脑”和“左脑”思维类型的特征。

大多数人通常从一边大脑得到更多指令，并难以理解和他们不同的人。我们的经验显示，左脑思维者倾向于觉得右脑思维者“古怪”“玄虚”，而右脑思维者倾向于觉得左脑思维者“死板”“狭隘”。我发现，如果人们知道自己和其他人的倾向，并认识到两种思维方式都可贵，并相应地分配工作，就会产生很好的结果。

g.理解大脑可以改变的程度。这让我们面临一个重要问题：我们能改变吗？[3]我们都可以学到新知识、新技能，那么我们也能学着改变思维倾向吗？答案是：完全可以。

大脑可塑性是指大脑的“软线路”可以在多大程度上改变。科学家曾在很长时间里认为，在经历一段童年的关键发育期后，人脑的大多数神经连接都会固定化，很难改变。但近年来的研究显示，从身体锻炼到学习冥想，很多种练习都能给人脑带来物理性和生理性变化，从而影响人的思维与记忆能力。威斯康星大学的研究人员对一些练习了1万多个小时冥想的佛教僧侣进行研究，发现他们大脑里的伽马波显著多于常人，而伽马波与认知和解决问题的能力有关。[4]

这并不意味着大脑具有无限的灵活性。如果你有某种思维偏好，你也许能训练自己换一种思维方式，并发现经过练习，难度会降低，但是你彻底改变潜在偏好的可能性很小。同样，你也许能训练自己的创造力，但如果你天生创造力不强，你在这方面就可能存在天花板。现实就是这样，所以我们应当接受现实，并学习如何应对现实。我们可以利用一些应对技巧，例如，经常忘记时间的有创造力、缺乏条理的人，可以养成使用警钟的习惯；不善于某种思维方式的人，可以训练自己依靠更擅长者的思维方式。改变的最好方法是做心理练习。和体育锻炼一样，这也会痛苦，但如果你利用前文提到的“习惯回路”，给练习以回报，“重装”你的大脑，让它喜欢上学习和有益的改变，痛苦就会消失。

记住，大脑的一些区域会本能地坚信自我完美的幻觉，而接受你的弱点与这种本能相违背。你需要勤加练习才能降低这种本能的防御反应，同时你需要待在能促进开放思维的环境里。

你将在“工作原则”部分看到，我发明了不少工具和技巧来帮助人和机构克服这种抵制反应。我发现通常最有效的方式不是期盼自己或其他人改变，而是承认自己的弱点，然后用明确的预防机制来避免弱点导致错误。这通常能加快成功的速度，提高成功的概率。

4.4 认识自己和他人的特性

因为人天生就有思维偏向，所以自我评估（以及对其他人的评估）通常会很不准确。心理测试要可靠得多。在从招聘到员工离职的整个过程中，心理测试都能起到很大帮助，把人的思维方式弄明白。传统招聘方式是面试与考察应聘者的背景和履历，尽管心理测试无法完全取代传统方式，但它的效能要强大得多。假如只能二选一的话，我会选择用心理测试招聘。幸运的是，我们不必二选一。

我们主要使用4种测试：MBTI、职场人格量表、团队倾向简表、分层系统理论。[5]但我们仍在不断试验（如“大五类人格”），所以测试组合也肯定会变化。无论是什么组合，这些测试都能反映职员的思维与行为偏好，同时向我们提供新的人格特征和术语，有助于把我们已经识别的特征与术语清晰化和扩展化。我在下文将叙述其中的一些。这些叙述基于我自己的经验和学习，在很多方面与心理测试机构使用的正式说法不同。[6]

a.内向与外向。内向者聚焦于内心世界，从思想、记忆和经验中汲取能量；外向者聚焦于外部，从与人相处中汲取能量。内向者与外向者的沟通方式也存在差异。如果你的某位朋友喜欢把想法“说个明白”（甚至在无人交流的情况下难以思考问题），他就可能是个外向者。内向者通常觉得这样的谈话很痛苦，更喜欢独立思考，想明白了才和别人交流。我发现，让他们以各自舒适的方式沟通很重要。例如，相比在群体中发言，内向者通常更喜欢书面沟通（如电子邮件），并倾向于不公开自己的批评性想法。

b.直觉与感知。一些人看到全局（森林），另一些人看到细节（树木）。在MBTI框架中，最能反映这两种方式的是从直觉到感知的序列。观察人的关注点可以发现他们的偏好。例如，在看书时，关注细节的感知者在看到像把their（他们的）写成there（那里）的错误时会很不舒服，但直觉者往往注意不到这种错误，这是因为他们关注全局，不重视细节。当然，要起草一份毫无拼写瑕疵的法律文件的话，最好是让感知者而不是直觉者来做。

c.思考与感觉。一些人的决策方式是：理性分析客观事实，考虑所有与具体情况相关的已知、可证明因素，富有逻辑性地决定如何行动。这是偏好思考者的特征，你会希望诊断你的医生是一个这样的人。偏好感觉者关注人与人之间的和谐，他们最好从事一些需要很多同理心、人际沟通、关系构建的工作，例如人力资源管理和客户服务。在桥水，在我们通过心理测试识别这些差异之前，两种人之间的对话是很令人沮丧的。而现在，当这些差异呈现出来时，我们一笑而过，因为我们了解这些差异，并明白这样的事很正常。

d.计划与发觉。一些人喜欢以井然有序的方式生活，另一些人更喜欢灵活、随性。[7]计划者（MBTI框架里的“判断者”）喜欢专注于计划并遵行，而发觉者喜欢关注周围发生的情况并适应。发觉者的工作方式是从外到内。他们观察情况，然后往前分析原因，寻找应对办法。他们还会看到可以对比、选择的多种可能性，经常因看到太多可能性而无所适从。而计划者的工作方式是从内到外，先想清楚目标，再想怎么做。计划者和发觉者往往难以相互理解。发觉者经常看到新情况就改变方向，而计划者会对此感到不舒服，他们决策时非常重视先例，并认为以前怎么做，现在就该怎么做。计划者也会让发觉者感到不舒服，觉得他们僵化，不善随机应变。

e.创造者、推进者、改进者、贯彻者与变通者。识别了不同人的禀赋和思维偏好，你安排工作时就能让他们各展所长。在桥水，我们使用一种称为“团队倾向简表”的测试来合理安排工作。“团队倾向简表”识别的5种类型是创造者、推进者、改进者、贯彻者和变通者。

• 创造者提出新想法、新概念。他们喜欢非结构化、抽象的活动，喜欢创新和不走寻常路。

• 推进者传递这些新想法并推进。他们喜欢感觉和人际关系，管理各种人的因素。他们非常善于激发工作热情。

• 改进者挑战想法。他们分析计划以寻找缺陷，然后以很客观、符合逻辑的方式改进计划。他们喜欢事实和理论，以系统性的方式工作。

• 贯彻者也可以叫作执行者。他们确保重要的工作得到执行，目标被实现。他们关注细节和结果。

• 变通者是以上4种类型的结合。他们能根据特定需求调整自身，并能从各种各样的视角看待问题。

我把每次测试的结果同我心里对别人的印象做对比，有时我的印象被强化，有时我产生疑问。例如，当有人的MBTI测试结果显示为S（关注细节）和J（计划者），而“团队倾向简表”的测试结果是贯彻者时，他们就很有可能比右脑思维者和有想象力的人更关注细节，这意味着他们会更适合结构更明确、更清晰、更少模糊性的工作。

f.关注任务与关注目标。一些人关注日常任务，另一些人关注目标及其实现途径。我发现这两者之间的差异与直觉型和感知型之间的差异很像。关注目标、“设想”能力最强的人能看到逐渐变化的大局，也更有可能做出有意义的改变，预估未来的事件。这些目标导向的人能从日常任务中跳出来，思考未来做什么、怎么做。他们最适合创造新东西（新组织、新计划等），管理频繁变化的组织。因为视野宽阔、通观全局，所以他们通常会成为最能勾画未来蓝图的领导者。

而关注日常任务的人更善于管理没什么变化、按部就班的事务。任务导向的人倾向于参照已经存在的东西，做出渐进的改变。他们不会快速地偏离现状，在突发情况面前更可能措手不及。另一方面，他们通常非常可靠。尽管看起来他们的关注点比宏观思考者狭隘，但他们的角色同样重要。假如我不与善于处理细节的人合作，我肯定出不了这本书，也实现不了任何有价值的东西。

g.职场人格量表。我们使用的另一种心理测试是职场人格量表。它以美国劳工部的数据为基础，集中于一些关键特征或品质，如毅力、独立性、抗压能力、分析能力等，预测员工行为和工作适配性、满意度。这个测试帮助我们理解人们的价值观，以及如何权衡不同的价值观。例如，“成就导向”得分低、“关心他人”得分高的人可能不愿为了实现自己的目标而损害他人利益。而“遵循常规”得分低的人也许更有可能独立思考。

我们发现，可以用25—50种特征很好地描述一个人。每个特征的强度可以有高有低（像色调一样）。如果你知道了一个人的所有特征并合理地综合在一起，就能基本上绘出他的全貌。我们的目标就是利用测试结果及其他信息来实现这一点。我们更倾向于与被考察者合作，因为这样可以更准确，同时对对方来说，能客观看待自身也是很有帮助的。

不同特征经常可以组成可识别的类型。想想看，你也许能想到生活中反复遇到的多种类型的人：古怪而不切实际的“艺术家”、一丝不苟的“完美主义者”、决绝地追求目标的“赴汤蹈火者”、能凭空想出奇妙理论的“理想家”。我还总结出了一些类型，包括“塑造者”“饶舌者”“调试者”“头脑开放的学习者”“推进者”“创造者”“牧猫者”“传播八卦者”“忠诚的行动者”“明智的法官”等。

需要说明的是，与通过测试得出的更丰满的描述相比，类型的用处较低。类型不精确，更像简单的漫画，但在组建团队时类型是有用的。每个人都比描述他的类型复杂，而且一个人可以符合多种类型。例如，一个“古怪的艺术家”也可能是一个“完美主义者”或“赴汤蹈火者”。我不会一个个描述，但要稍微详细地说说“塑造者”——最能代表我的类型。

h.塑造者是能从构想一路走到构想实现的人。我在第一部分里就我认为是“塑造者”的人写了很多。我所说的“塑造者”是指这样的人：能提出独特和有价值的愿景，并以美妙的方式实现愿景（通常是在他人的质疑之下）。塑造者既能看到全局，也能看到细节。在我看来，“塑造者”=“理想家”+“务实思考者”+“坚毅者”。

我发现塑造者通常有一些共同特征：极富好奇心；有把事情弄清楚的强烈冲动；近乎叛逆地独立思考；需要宏大别致的梦想；务实并坚毅地排除万难、实现目标；了解自己和其他人的长处和短处，所以能协调团队来实现目标。也许更重要的是，他们能同时持有相互冲突的想法，并从不同角度来看待这些想法。他们通常喜欢和其他真正的聪明人一起探索，能在全局和细节之间自如地来回跳跃，并相信二者同样重要。

真正擅长这些思维方式从而能成为现实中的塑造者的人凤毛麟角。不过，他们如果不和天生具有其他特征的人合作也无法成功，后者的思维方式和行动也是不可或缺的。

在任何生命历程中，了解人的特性都是必要的第一步。你做什么并不重要，只要你做的符合自己的个性和人生理想。我和一些全球最有钱、最有权势、最受尊崇的人打过交道，也和世界上一些最不起眼的角落里最穷、最弱势的人打过交道，我可以明确地说，在基本生活线之上，幸福水平和常规的成功标准之间没有任何联系。一个能从木工中得到内心满足的木匠，能轻松拥有和美国总统一样美好甚至比美国总统更好的生活。我希望你从本书学到的最重要的认识是，人人都有长处和短处，人人都能在生活中扮演重要角色。大自然塑造万事万物皆有目的。你最需要的勇气不是驱使你战胜别人的勇气，而是不管其他人对你有何冀望，你始终坚持做最真实的自我的勇气。

4.5 无论你要实现什么目标，让合适的人各司其职以支持你的目标，是成功的关键

无论在私人生活还是工作中，你和其他人合作的最好方式都是，把具有互补性特征的人搭配在一起，创建最适于完成任务的团队组合。

a.管理你自己，并协调其他人实现你的目标。你最大的挑战是让深思熟虑的较高层次的自我管理情绪性的较低层次的自我。做到这一点的最佳途径是有意识地养成习惯，自动地做对自己有益的事。在管理其他人方面，我能想到的比方是一个好乐队。乐队指挥是塑造者、引导者，他主要不是“做”（例如他不演奏乐器，尽管他了解很多关于乐器的知识），而是勾勒结果，并确保乐队所有成员一起发力实现目标。指挥要确保每个乐队成员知道自己的长处和短处，以及各自的职责。不是每个人都自己演奏得最好，而是通过合作实现“1+1 > 2”的效果。指挥最吃力不讨好的工作之一是开除总是不能好好演奏或合作的人。最重要的是，指挥要确保演奏效果和他想的一样。他说：“音乐得是这样。”然后加以落实：“贝斯手，撑起整个格局。这里要连接得妙，这里要奏出神韵。”乐队的每个部分也有各自的领导者，如首席小提琴手等，他们也帮助把作曲者和指挥的设想表达出来。

这么看待事物对我帮助很大。例如我前文提到过的债券交易系统化计划，在形成这种新视角后，我们得以更好地看到现实与需求之间的距离。鲍勃在思想上是我的好伙伴，我们一起理解需要解决的全局性问题，但他不擅长设想实现解决方案的程序，他也没有找到合适的人来共同完成该计划。他倾向于与和自己相似的人共事，所以他找的主要副手和他相似，善于在纸面上宏观规划，不善于具体安排实现规划的人、事项和日程。这名副手的测试结果是“变通者”，说明他能很好地朝鲍勃要求的方向走，但缺乏辅助鲍勃完成任务必需的清晰、独立思维。

在试了几轮没有进展之后，我们利用了那些理解员工特性的新工具，并根据测试结果展开行动。我们促使鲍勃换了一名新副手，她极其擅长在宏观规划和完成规划所需的具体项目之间游刃有余。把她的棒球卡与上一个副手的做对比可以发现，她的独立、系统性思维能力极强，这对清晰展望如何实现鲍勃的宏观想法至关重要。她安排了其他辅助者，包括一名项目经理。这名经理不太关注理念，但非常重视具体任务的细节和完成期限。在观察新组员的棒球卡时，我们可以很快发现，他们更多地展现出一些与计划性、扎实、及时执行相关的特征，而这些是鲍勃的弱项。在这个新团队就位之后，我们的计划就开始一帆风顺了。之所以能做到这一点，是因为我们仔细考察了实现目标所需的所有“积木”，并找到了缺失的“积木”来弥补。

我们坦诚开放地了解员工特性的做法，对无数项目都有帮助，债券交易系统化计划只是其中之一。而且需要明确的是，对于人的思维方式如何不同这个问题，本条所述只触及皮毛。

在下一条，我将把你读到的所有内容综合起来，分析决策的基本要素。一些决策你应该自己做，一些则应该让更可信的人代理。利用自知之明区分这两种情况，是成功的关键，不管你追求什么。

[1] 很多数据显示人际关系是最好的回报，是人的健康、快乐最重要的决定因素。如哈佛大学历时75年的“格兰特与格鲁克研究”（研究对象是来自不同社会经济背景的成年男性）主管罗伯特·瓦尔丁格所说：“你可以拥有用不尽的财富、成功的事业、健康的身体，但如果没有充满爱的人际关系，你就不会快乐……美好生活的基础是良好的人际关系。”

[2] 一本关于这个问题的好书是丹尼尔·平克的《全新思维》，一篇关于这方面科学研究的好文章是《华尔街日报》刊登的罗伯特·李·霍茨的“漫游的心灵直通深刻认识”。尽管人脑的很多区域都分成左、右两边，但研究显示，只有较晚进化出来的大脑皮层（占脑体积的3/4）的左、右两边存在功能差别。

[3] 这是一个大问题。有不少学科就是专门研究这个问题的，而且目前没有权威答案，我的观点显然也不权威。但是我已经对大脑可塑性问题进行了相当深入的考察，因为对于试图管理自身与其他人的人来说，了解什么东西可以改变是很重要的。我了解到的东西与自己的经验相符，而且我将告诉你。

[4] 哈佛大学附属麻省总医院的一项脑成像研究发现，经过为期8周的冥想课程后，大脑会发生物理变化。研究人员发现，大脑中与学习、记忆、自我意识、同情心和内省有关的区域的活动增多，杏仁核的活动减少。

[5] 这一测试有助于发现人们在不同层级之间如何选择，会自然地走向哪一层。

[6] 如果你想尝试一些测试并看看结果，可以访问assessments.principles.com。

[7] 在MBTI框架中，这一序列被描述为“判断”与“发觉”，但我更喜欢用“计划”，因为“判断”具有别的含义。在MBTI框架中，“判断”的意思不是“武断”，“发觉”的意思也不是“敏感”。

5

学习如何有效决策

作 为一个职业的决策者，我一直在研究如何有效决策，并不断在寻找能降低犯错概率、实现更好效果的决策规则与系统。

我了解到的最重要的东西之一是，大部分日常决策是潜意识性过程，比通常认为的要复杂。例如，想想你在开车时，如何和前面的车保持安全距离。现在请你详细描述这个过程，以让从来没有开过车的人也能做得和你一样好，或者能输入计算机，成为自动驾驶汽车的控制程序。我敢打赌，你做不到。

现在想想这个挑战：用系统化、可复制的方式把你的所有决策做好，同时还能以非常清晰准确的方式描述决策程序，从而让处在同样情况下的任何人都能做出同样的高质量决策。这正是我渴望做的事，而且我发现朝这方面努力价值无限，尽管我距离完美还很远。

尽管世界上并没有最好的决策方式，但存在一些有效决策的普通规则。第一条是：

5.1 要认识到：（1）影响好决策的最大威胁是有害的情绪；（2）决策是一个两步流程（先了解后决定）

了解必须先于决定。如第一条所说，大脑能够储存不同类型的知识，有潜意识，能机械记忆，能养成习惯。但不管如何获取知识、在哪里储存知识，至关重要的是，你了解到的东西能够真实、丰富地反映相关现实，从而使你做出更好决策。所以在了解过程中保持头脑极度开放，向可信的人请教，始终是有帮助的。许多人在情绪上不愿意这么做，而这会妨碍他们了解现实，做出更好的决策。始终提醒自己，至少听一下某种相反的观点，永远都没有害处。

决策过程分两步：先选择作为决策基础的知识，既包括相关事实（“是什么”），也包括你对事实背后的因果机制的宏观理解；然后根据这些知识来确定行动计划（“怎么做”），这需要你反复权衡不同的可能性，以设想如何实现符合你愿望的目标。为了做好第二步，你需要综合权衡直接结果、后续结果和再后续结果，而且做决定时不能只看到短期结果，还要看到长远结果。

很多惨痛的糟糕决定，都是由于决定者未能权衡后续和再后续结果，而当你最初做出的劣质决策印证了你的偏见时，决策的不良后果就会尤为致命。在提出疑问和探寻事实真相之前，永远不要看到一个选择就定下来，不管它看起来多么好。在过去，为了避免自己坠入这个陷阱，我习惯自问：我在了解相关情况吗？我已经掌握了决策所需的所有知识了吗？经过一段练习后，你会自然、心态开放地搜集所有相关信息，但你必须躲过不良决策的第一个陷阱，就是先在潜意识驱使下做一个决策，然后挑选与决策相符的数据。

那么，如何才能把了解做好呢？

把了解做好

对我而言，归根结底，对现实形成准确、完整的认识需要两件事：能够准确综合分析，知道如何综合考虑多个层级。

综合分析是把许多数据转化为一幅精准画面的过程。综合分析的质量将决定你的决策质量。所以，与你知道的善于综合分析的人一起审视你的观点，总是会有帮助的。就算你觉得自己的综合分析能力已经很强了，这样做也能让你提高。对于一位可信者的观点，任何理智的人都应该心存自己可能犯错的敬畏去思考，而不应轻易拒绝。

为了把综合分析做好，你必须：（1）综合分析眼前的形势；（2）综合分析变化中的形势；（3）高效地综合考虑多个层级。

5.2 综合分析眼前的形势

每一天你都遇到无数事情纷至沓来。暂且把这些事情称为“点”。为了做到高效，你必须能分清哪些“点”重要，哪些不重要。一些人毕生收集各种零零碎碎的看法和观点，而不是只保留自己需要的。他们有“细节焦虑症”，担忧不重要的事情。

有时小东西也是重要的，比如，你汽车发动机里咯咯响，可能只是一片塑料松了，也可能是正时皮带要断了的迹象。关键是要有更宏观的视角，这样才能对真正的风险程度做出快速准确的判断，而不会陷在细节中不可自拔。

谨记：

a.你能做的最重要的决定之一是决定问谁。确保他们是可信的人，对情况的了解全面。无论你想理解什么，找到负责这方面的人，问他们。请教不了解情况的人还不如找不到答案。

b.不要听到什么信什么。观点很廉价，几乎所有人都愿意和你分享观点。许多人会把观点表述为事实。你要区分观点和事实。

c.所有东西都是放在眼前看更大。在生活的所有方面，正在发生的事情都似乎很大，回头来看则不然。所以你应该跳出去以看到全局，有时候可以过一段时间再做决定。

d.不要夸大新东西的好处。例如，在选择看什么电影、读什么书时，你倾向于时间证明的经典还是最新的轰动性作品？在我看来，选择最好而不是最新是更聪明的做法。

e.不要过度分析细节。一个“点”只是来自一个时刻的一条数据，你综合分析的时候始终要看到大局。就像你需要区分大小、特定事件与总体规律一样，你也需要知道从每一个“点”能得到多少知识，而不是高估其重要性。

5.3 综合分析变化中的形势

为了明白不同的点在一段时期内的相互关系，你必须搜集、分析和识别不同类型的信息，而这并不容易。例如，设想有一天发生了8个事件结果，有的好，有的坏。我们把这一天的情况画下来，每种事件类型由一个字母表示，每个结果的好坏由其高度表示。

为了综合分析这一天，你必须根据类型（以字母代表）和质量（从低到高，越高越好）来将结果分类，这将需要对每一类总结出大体的评估。（为了让这个例子更具体，可以设想你在经营一家冰激凌店，W代表销售情况，X代表客户体验评分，Y代表媒体报道和评价，Z代表员工积极性，等等。）始终记住，我们的例子是个相对简单的例子：一天只发生了8个事件。

从右图中你能看到，这一天的销售很棒（因为两个W都在顶部），但客户体验不好（见两个X）。你可以想想原因是什么，比如一群人到来，所以销售很多，但也造成排长队。

善于这样看待事物的人可谓凤毛麟角，但就像大多数能力一样，综合分析变化时间形势的能力也不完全是天生的，就算不擅长，你也可以通过练习来提高这种能力。遵守以下原则，你将提高成功的可能性。

a.始终记住改善事物的速度和水平，以及两者的关系。当你要确定某个事物可以接受的改善速度时，你要注意的是事物水平相对于改善速度的关系。我经常发现人们看不到这一点。他们说“事情正在改善”，但没有注意到事物的质量距离平均水平还有多远，以及其改善速度能否确保其在可接受的时间内超过平均水平。如果过去在考试中得三四十分的人，在几个月里成绩达到了50多分，说成绩在改善也是对的，但他的水平仍然很差。你生命中所有重要的东西需要以足够快的速度不断改善，超越平凡，走向卓越。第240页图中的线条显示了随着时间的推移各个点会如何连接起来。线条A将让你及时地超越平凡，线条B则不行。要做出良好的决策，你需要明白现实是哪种情况。

现在看看一个月的工作日是什么情况。有点令人困惑吧？

下图只显示X类型的点，你能看到情况在改善。

b.不必过于精确。理解“差不多”这一概念，使用粗略估计法。因为我们的教育系统过于重视精确，所以擅长粗略估计这个技能的价值常被低估。这会影响概念化思考。例如，当被要求计算“38×12”时，大多数人是以缓慢费力的方式计算，而不是简单地把38四舍五入成40，把12四舍五入成10，然后快速地确定答案在400左右。看看冰激凌店的例子，想一想，与其费力地把所有关系弄清楚，快速看到各个点之间的大致关系，是多么有用。费力进行精确计算是愚蠢的，但大多数人就是这么做的。为了做出有效决策，你需要在“差不多”这个层面上理解大多数事物。当每次有人做一个宏观的“差不多”的陈述，而有些人反驳说“并不总是这样”时，我的本能反应是，我们也许要丢西瓜捡芝麻了，即讨论例外而不是常规，而这将让我们看不到常规。为了帮助桥水的员工避免这种浪费时间的情况，我们的一位刚从大学毕业的投研人员说了一句我经常复述的话：“当你问一个东西对不对而对方告诉你并不完全对时，那它大致是对的。”

c.谨记“80/20法则”，并明白关键性的“20%”是什么。“80/20法则”是指，你从20%的信息或努力中得到80%的价值。（同样，你可能需要花费80%的努力来获取最后20%的价值。）理解这一法则后，一旦你了解了做出好决策所需的大多数情况，你就不必再陷于不必要的细节之中了。

d.不要做完美主义者。完美主义者花太多时间关注边缘性的微小因素，影响对重大因素的考虑。做出一个决定时通常只有5—10个需要考虑的重要因素。重要的是深入了解这些因素，而过了一定的临界点后，即使研究重要因素，所产生的边际收益也是有限的。

5.4 高效地综合考虑各个层次

现实分为不同层次，每一层都能给你不同但有价值的视角。综合分析和决策时你需要把这些层次都记住，并知道如何在不同层次之间转换。

假设你正在谷歌地图上观看你的家乡。把地图放大到能看到建筑时，你就看不到家乡周围的地区了，而后者是重要的信息。也许你的家乡在水边，但地图放得太大的话，你将无法判断那是河岸、湖岸还是海岸。你必须知道，为了合理决策你要考察哪个层次。

我们总是从不同层次看事物，并在各个层次之间转换，不管我们是有意识还是无意识地这么做，不管我们做得好不好，不管我们看的是物体、观念还是目标。例如你也许每天都在两个层次之间转换，一个是你的价值观，另一个是你为实现价值观做的事。大概情况如下：

1 高层次的全局：我想要能学到很多东西的有意义的工作。

1.1 次一级的理念：我想成为一名医生。

次一级的点：我需要上医学院。

再次一级的点：我需要在科学课程上取得好成绩。

再再次一级的点：我今晚需要在家学习。

要观察你在生活中这方面做得怎么样，可以注意你的谈话。我们在谈话时倾向于在不同层次之间转换。

a.用“基线以上”和“基线以下”来确定谈话位于哪一层。基线以上的谈话关注要点，基线以下的谈话关注分点。当一段分析混乱、令人迷惑时，通常是因为谈话者陷于基线以下的细节之中，而没有重新把细节与要点联系起来。基线以上的谈话应当以井然有序的方式走向结论，只有在有必要说明某个要点的细节时才可走到基线以下。

b.谨记，决策需要在合理的层次做出，但也应在各层次之间保持一致。例如，你想过健康生活的话，你就不应该每天早餐吃12节香肠、喝点啤酒。换言之，你需要不断联系和调和从不同层次搜集的数据，以对具体情况形成全面认识。就像一般的综合分析能力一样，一些人天生在这方面做得较好，但任何人都能通过学习来达到一定的程度。为了做好这一点，你有必要：

1.谨记任何问题都存在很多层次。

2.针对一个问题，明白你分析的是哪个层次。

3.有意识地在不同层次之间转换，而不是把问题视为一堆没有内在区别、可以随意考察的事实。

4.以下页图为模板把你的思考过程画成图。

如果你以极度开放的头脑来做这些，你不仅将更明白你看到的东西，还将更明白你没看到但也许其他人看到的东西。这有点像爵士乐手们不在一个调上，而在都明白自己的层次后，所有人就能在同一个音调下演奏。在你们都知道自己的思维方式并开放地看待其他人的思维方式后，你们就能一起创造出好的概念爵士乐，而不是只能冲彼此尖叫。接下来我们再进一步，看看做决策的问题。

把决策做好

利用决策逻辑来创造长期的最佳结果，本身已经成为一门科学。这门科学利用了概率学和统计学、博弈论等工具。尽管这些工具很多都能带来帮助，但有效决策的基本要素是相对简单和永恒的，事实上在不同程度上以基因的形式存在于人脑里。通过观察野生动物你会发现，它们本能地计算自身能量的预期价值，以将发现食物消耗的能量最小化。这方面做得好的动物繁衍成功，通过自然选择过程传递自身基因，做得不好的动物则会惨死。尽管在这方面做得不好的人类通常不会惨死，但他们肯定也会遭到经济选择过程的惩罚。

好的情况

一个更大的有效序列

一个符合逻辑并分析细节的有效序列

不好的情况

一个随机的、走向脱轨的过程

一个直线下跌、毫无成果的过程

如前所述，大致存在两种决策方式，一种以证据和逻辑为基础（来自较高层次的大脑），另一种以潜意识和情绪为基础（来自较低层次的动物性的大脑）。

5.5 综合分析现实、理解如何行动的最好工具是逻辑、理性和常识

注意不要依赖其他任何东西。不幸的是，心理学家进行的大量测试表明，多数人在多数时间里受到较低层次大脑的控制，这导致劣质决策，而他们还不自知。如卡尔·荣格所说：“除非你意识到你的潜意识，否则潜意识将主导你的人生，而你将其称为命运。”更重要的是，当多个群体合作时，决策应当基于证据、符合逻辑，否则决策程序将不可避免地被最强大而不是最明智的成员主宰，这不仅不公平而且质量较低。成功的组织都有组织文化，确保基于证据的决策是常规而非例外。

5.6 根据预期价值计算做决策

把每个决策都视为一个押注，押对有一个概率，有相应的奖励；押错有一个概率，有相应的惩罚。会赢的决策通常是具有正向预期价值的决策，也就是说，奖励乘以其发生概率的数值大于惩罚乘以其发生概率的数值，预期价值最高的决策是最好的决策。

比方说，押对的奖励是100美元，概率是60%，押错的惩罚也是100美元。100美元奖励乘以押对的概率60%，等于60美元；100美元惩罚乘以押错的概率40%，等于40美元。用奖励减去惩罚，差额就是预期价值，这个例子中的预期价值是正20美元。一旦理解了预期价值，你也会理解，押概率最大的情况不一定是最好的。例如，设想某件事的成功概率只有20%，而奖励的回报是1 000美元，失败的损失只有其1/10，为100美元。这件事的预期价值是正120美元。所以，只要你对损失有承担能力，这也许就是个明智的决策，尽管你失败的可能性更大。你不断地计算这些概率，随着时间的推移，你肯定将看到成功的结果。

尽管多数人并不明确地进行这些计算，但我们经常凭直觉这样做。例如，尽管下雨的概率只有40%，但你依然决定带伞去商店；尽管你几乎肯定自己知道路，但你依然要查看手机来确认方向。这些时候你都是在计算预期价值。

有时即使你押错的可能性非常大，但押错的成本几乎可以忽略不计，而押对的概率虽然很小，奖励却很高，在这种情况下，试一下仍然是明智的。就像俗话说的：“多问问总没坏处。”

这个原则给我自己的生活带来了很大改变。多年前我刚刚成家时，我看到了一栋各方面都很完美的房子。问题是这栋房子并不挂牌出售，我问的每个人都告诉我，房主没有出售的意愿。更不利的是，我还很确信我将难以申请到足够的抵押贷款。但我觉得，给房主打个电话询问一下，看看我们能否达成某种交易，不需要投入任何成本。事实证明他不仅愿意出售，还愿意借给我一笔钱！

同样的原则适用于押错的惩罚极大的情况。例如，尽管你患上癌症的概率很低，但当出现某种征兆时，你去检查确认一下也是有好处的。

为了帮你把预期价值计算做好，谨记：

a.不管你押对的概率已经有多大，提高你的押对概率始终有价值。

我经常看到人们在押对概率高于50%时做决定，而他们没有看到的是，假如进一步提高押对概率，他们将多获得多少（你几乎总是可以通过获取更多信息来提高押对概率）。与把押对概率从49%（错的可能性略高）提高到51%（对的可能性只是略高一点）相比，把押对概率从51%提高到85%（提高34个百分点）所产生的预期价值增益是前者的17倍。把概率视为你犯错可能性的标尺。把押对概率提高34个百分点意味着，你1/3的押注都将从损失变成收益。所以即使在你很有信心的情况下，对你的思维进行压力测试也是有好处的。

b.知道什么时候不要去押注，和知道什么注值得押同样重要。只在你最有信心会获得回报的时候押注，你的记录才会得到显著改善。

c.最好的选择是好处多于坏处的选择，不是毫无坏处的选择。看看有些人，发现一点问题就反对某件事，而不合理权衡所有的优缺点。这样的人通常不善于决策。

5.7 比较更多信息带来的价值和不做决定造成的成本，决定优先顺序

有的决定最好在获得更多信息后做出，有的决定最好立即做出。就像你在综合分析问题时总要区分大小因素一样，你也总是要比较搜集更多信息带来的边际收益和暂时不做决定造成的边际成本。善于合理排序的人理解以下几点：

a.先把你的“必做之事”做完，再做你的“想做之事”。区分你的“必做之事”和“想做之事”，不要错误地把任何“想做之事”排到最前面。

b.你很可能没有时间处理不重要的事，那最好将它留着，以免自己没有时间处理重要的事。我经常听到人们说：“现在做点这个或那个不好吗？”这时他们很可能要分心了，不能集中在重要得多、需要做好的事情上。

c.不要把概率当作可能性。万事皆有可能，重要的是概率。你必须考虑每个因素的发生概率，然后进行排序。能够准确区分概率和可能性的人通常善于“务实思考”，他们是“哲学家”类型的反面，而“哲学家”类型的人倾向于在各种可能性的迷雾中迷路。

成为好决策者的捷径

好决策者并不机械地记忆和执行上述步骤，但他们确实是这么做的。这是因为通过不断的练习，他们学会了自然而然地照此行动，就像一个棒球手不假思索就能抓住飞来的球一样。假如他们必须把每一条原则从记忆中唤醒，通过缓慢的意识来执行原则的话，他们就不可能妥善处理纷至沓来的问题。但他们确实也会通过意识来做一些事，你也应该这么做。

5.8 简化

撇掉无关细节，让重要因素及其相互关系呈现出来。俗话说：“每个傻子都能把事情复杂化，只有天才才能把事情简单化。”想想毕加索，很年轻时就能画出美丽的写实油画，但在职业生涯中，他不断地追求精简。并不是所有人都有这样的思维方式，但没有这种禀赋并不意味着你做不到这一点，你只是需要创造性和毅力。必要时你可以寻求其他人的帮助。

5.9 使用原则

使用原则既能简化也能改善你的决策。尽管读到现在你也许觉得这显而易见，但值得反复重申的是，要明白几乎所有“眼前的情况”都是“类似情境的再现”，要识别“类似情境”是什么，然后应用经深思熟虑得出的原则来应对。通过这么做，你必须做出的决策的数量将大大减少（我估计约减少为十万分之一），你的决策质量将大大提升。把这做好的诀窍是：

（1）让你的思维慢下来，以注意到你正在引用的决策标准。

（2）把这个标准作为一项原则写下来。

（3）当结果出现时，评估结果，思考标准，并在下一个“类似情境”出现之前改进标准。

识别每个“类似情境”的类别，就像识别一种动物所属的物种一样。识别每一件事，然后选择对其适用的原则，会变得像在玩游戏一样，所以这样做既是很有用的，也是很有趣的，当然也可能具有挑战性。许多我所说的“眼前的情况”都具有混合性质。当眼前的情况里包含一些“类似情境的再现”时，你必须权衡不同的原则，运用“意境地图”来思考对遇到的不同类型情况如何处理。为了帮助人们这么做，我创制了一个称为“教练”的工具，将在附录中阐述。

你可以用自己的原则，也可以用别人的，只需要把能发现的最好的原则用好。如果你养成了这样的思维习惯，你将成为一个卓越的有原则的思考者。

5.10 对你的决策进行可信度加权

我发现，和高度可信、愿意表达深思熟虑的分歧的人交流，一直都能深化我对问题的理解，改进我的决策质量。这通常能让我做出更好的决策，并能让我学到美妙的东西。我建议你也这么做。

为了做好这一点，你必须避免以下常见失误：（1）不合逻辑地高估自己的可信度；（2）不区分可信度不同的人。

在与其他人产生分歧时，应该首先看看你们能不能就决策原则达成一致。在进行这样的讨论时，你们应该分析不同原则背后理由的优劣。如果能就决策原则达成一致，你们就把原则应用于眼前的问题，得出一个人人赞同的结论。如果对决策原则有分歧，你们可以通过比较彼此的可信度来努力解决分歧。我将在“工作原则”中更详细地解释具体做法。

这种有原则的、可信度加权的决策方式很迷人，效果比一般的决策方式好得多。例如，假设我们用这种办法来选总统。引人遐想的是，就一个好总统应该具备什么样的素质、谁在做出上述判断时最为可信这两个问题，我们能不能提出各自的原则。我们最终的讨论结果将是实行一人一票还是别的方式？如果是别的方式，应该怎么做？这肯定能带来非常不同的选举结果。在下一次选举的时候，我们可以在正常选举的同时进行这样的演练，以观察二者的差别。

尽管可信度加权的决策听起来有些复杂，但你很可能经常这么做，比如你问自己“我应该听什么人的意见”时。但几乎可以肯定的是，如果你更有意识地这么做，效果会好很多。

5.11 把你的原则转换成算法，让计算机和你一起决策

如果能做到这一点，你将把自己的决策能力提高到一个全新的水平。通过这么做，很多时候，你将能检验原则在应用于过去的情况和各种不同的情况时能起到什么样的作用，这能帮助你改进原则。而且这么做肯定能让你对问题有飞跃式的深入理解。这还能将情绪因素从决策中去除。就像文字一样，算法也能描述你的计划，只是用计算机能理解的语言记录而已。如果你不会使用这种语言，你就应该学会，或者找一个能为你翻译的帮手。你的子女和伙伴必须学会使用这种语言，因为它可能很快会成为全世界最重要的语言。

和计算机中的另一个你形成合作关系，你们相互从对方身上学习，各展所长，决策效率会比你单打独斗时高得多。你还可以通过计算机加入很棒的集体决策之中，这比个体决策有效得多，且能推动人类的进化。

系统化和计算机化的决策

未来，人工智能将对人类所有方面的决策产生深刻影响，尤其是在人类已经进入的这个新时代，关于人的信息极为透明，这二者结合会产生极大的影响。现在，不管你喜欢与否，任何人都可以轻易获取你的数据信息，对你进行深入了解，而且这些数据可以被输入计算机，从你会买什么商品到你的人生价值观如何。尽管这让许多人觉得恐慌，但30多年来在桥水，我们一直在把极度透明和算法决策结合起来，并发现这样做成效非凡。事实上我相信，不久之后，这种计算机化决策将变得常态化，几乎和人脑决策一样正常。

人工智能不是一个新概念。早在20世纪70年代，当我初次尝试计算机化决策时，这个概念就已经存在了将近20年（“人工智能”一词首次出现于1956年达特茅斯学院的一场会议）。尽管从那时到现在很多情况发生了变化，但人工智能的基本概念始终不变。

举一个极简单的计算机化决策的例子。假设你在住房供暖方面有两项原则：当温度降到20℃以下时开暖气，午夜到凌晨5点之间关暖气。你可以用一个简单的决策公式来表达这两项原则之间的关系：如果温度低于20℃，时间不在午夜到凌晨5点之间，就开暖气。在搜集很多这样的公式后，你就可以创建一套决策体系，这套体系能够处理数据，权衡和应用各种相关标准，并提出决策建议。

用算法表述投资决策标准，然后用历史数据来检验，或者用算法表述工作原则，然后用其来帮助管理决策，都不过是智能温度调节器的更大、更复杂的版本。与人脑决策相比，这能让我们更快地做出考虑更周全、更少情绪化的决策。

我相信这种做法会变得越来越普遍，计算机编码会变得和写字一样重要。计算机在帮助决策方面的作用，迟早会变得像它们今天在收集信息方面的作用一样大。当计算机帮助我们决策的时候，它们将了解到我们的情况，包括我们的价值观、长处和短处。它们将能自动地找到在特定领域比我们更强的人的帮助，从而能给我们提供合适的建议。不久之后，我们的计算机就能和其他人的计算机对话，并以上述方式合作。事实上这已经在发生了。

设想这样一个世界：你能利用科技接入一个系统，可以在系统里输入你正在处理的问题，并向全世界这方面最受好评的思考者请教解决办法，以及背后的理由。这一点将很快得以实现。不久后，在几乎所有你面临的问题上，你都能利用全世界最高质量的思考，并得到能权衡不同观点的计算机化系统的指导。例如，你将可以询问，基于自己的情况，你应当选择什么样的生活方式或职业生涯，或者基于其他人的情况，你应当如何与他们沟通。这些创新将把人从自己的头脑中解放出来，释放出一种无比强大的集体思维模式。桥水正在这么做，并发现这种思维模式比传统思维方式好得多。

听到这样的观点，人们经常会说，人工智能将和人类智能竞争，但在我看来，人类智能和人工智能同舟共济的可能性更大，因为这能带来最好的结果。计算机要复制人脑的许多功能，如想象力、综合分析能力和创造力，要经过很长时间，甚至永无可能。这是因为人脑天生就储存着亿万年生物进化培育的各种能力。许多计算机系统依据的是决策“科学”，依然远远不如“技艺”有价值。在最重要的决策方面，人类依然比计算机做得好。你只需看看最成功的人是什么样的人就明白了。软件开发工程师、数学家和博弈论研究者并不是最成功的，最具有理性、想象力和毅力的人最成功。

计算机模型需要被输入合理信息，信息需要解读，而只有人类智能可以开展这种解读。例如，计算机无法告诉你，与亲人共处时间和工作时间的相对价值如何，如何达成最优的时间分配组合，使两种活动的边际效用都达到最大。只有你知道你最看重什么，你愿意与谁共度人生，你想要什么样的环境，只有你能最终做出最好的决定，尽最大可能实现这一切。而且，我们的很多思考来自自己无法理解的潜意识，所以把人类思考彻底模型化是不可能的，就像从未抽象思考过的动物不可能定义和学习抽象思考一样。

但在很多方面，人脑也无法与计算机竞争。计算机的“毅力”比任何人都强得多，因为它能全天不间断地工作。计算机能处理海量信息，而且速度飞快，其可靠性和客观性是人类永远无法比拟的。计算机能让你注意到无数你从未想过的可能性。也许最重要的是，计算机对群体偏见和从众思维免疫。计算机不会顾虑自己的结论会不会受人欢迎，而且从来不惊慌失措。在“9·11”事件那段可怕的日子里，当整个美国深陷伤痛时，从2008年9月19日到10月10日，当道琼斯指数下跌3 600点时，我常常想拥抱我那些风雨不惊的计算机。

这种人和机器的结合很美妙。人脑与科技合作的进程促使人类进步，正是凭着这么做，人类从茹毛饮血走向了信息时代。所以世界上最好的决策者是这样的人：拥有理性、想象力和毅力，知道自己看重什么、想要什么，同时也利用计算机、算法和博弈论。我们在桥水利用计算机系统，就像司机利用GPS一样，是用系统来辅助我们的导航能力，而不是替代它。

5.12 在深刻理解人工智能之前不要过度信赖它

当人工智能使用者在没有深刻理解它的情况下就接受机器学习创造的算法所假定的因果关系，甚至根据这些认识来行动时，我就对人工智能的危险感到担忧。

在解释原因之前，我想先阐明我的用词。人们经常轻率地使用“人工智能”和“机器学习”，并将其作为同义词，但二者大不相同。我把当前的计算机辅助决策技术分为三大类：专家系统、模仿和数据开采（这是我的分类，不是科技界常用的分类）。

我们在桥水使用的是专家系统，设计者根据自己对一系列因果关系的理性理解将决策标准表述出来，然后观察不同条件下会出现什么不同情况。

但计算机也能发现规律并将其应用于计算机决策，而不需理解这些规律背后的逻辑。我把这种决策技术称为“模仿”。当同样的情况以可靠的方式反复不变地发生时，例如在一场规则极其严格的游戏中，这一做法也许有效。但现实中事物不断变化，所以这样的系统很容易与现实脱节。

数据开采是近年来机器学习发展最快的领域，是指功能强大的计算机消化大量数据，从中寻找规律。尽管这种做法很常见，但在未来与历史不同的情况下，这是有风险的。在机器学习不包含对现实的深刻理解的情况下，以机器学习为基础构建的投资系统很危险，因为当人们广泛相信并应用某些决策规则时，价格会受到影响。换言之，一个深刻见解在众所周知之后，其价值会逐渐衰减。在没有深刻理解的情况下，你弄不清楚过去发生的情况是否真有价值，即使有价值，你也弄不清楚其价值是否已经消失，甚至走向负面。常见的情况是，一些决策规则变得非常流行，以至对价格产生很大影响，从而使反向操作成为更合理的做法。

谨记，计算机是没有常识的。例如，计算机很容易曲解事实，看到人早上睡醒后吃早饭，就认为睡醒导致人饥饿。与其下很多我拿不准的押注，还不如下较少的我拿得准的押注（最好是互不相关的押注），同时，无法说明任何决策背后的逻辑，对我而言都是无法容忍的做法。很多人因为发现机器学习比形成深刻理解容易得多，就盲目信任机器学习。而对我而言，深刻理解必不可少，尤其是对我做的事情而言。

我的意思不是模仿系统、数据开采系统没有用。事实上我相信，在未来的事物发展范围和格局与过去相同的情况下，这些系统对决策很有帮助。有了足够强大的计算能力后，所有可能变量就都可以纳入考虑。例如，通过分析不同形势下国际象棋好手弈棋的数据，通过分析不同手术期间杰出外科医生的手术流程，人们可以创造出很有价值的下棋程序或手术程序。早在1997年，计算机程序“深蓝”就用这种方式击败了全球排名最高的国际象棋棋手加里·卡斯帕罗夫。但当未来与过去不同、我们因理解不深而无法识别所有因果关系时，这一做法是行不通的。凭着理解这些因果关系，我没有像其他人一样犯错误，最明显的例子是2008年的金融危机，当时几乎所有人都以为未来会和过去一样。把全部注意力集中于符合逻辑的因果关系，我们将能看到事情的真相。

想想看，人脑其实就是以某种方式编程的计算机，处理数据，发出指令。我们可以编排人脑的逻辑和作为工具的计算机的逻辑，让它们彼此合作，甚至相互检验。这是一种美妙的做法。

例如，假设我们要归纳出能解释物种进化的普适规律。理论上，只要我们有足够的处理能力和时间，这就是可能的。当然，我们需要把计算机得出的公式弄明白，以确保这不是一堆从数据中提取的大杂烩，即不同因素只有相关性，没有因果性联系。我们可以不断简化这些规则，直到实现毫无疑问的精确度。

当然，鉴于人脑的处理能力和速度有限，要对进化过程中的所有变量形成丰富的理解，是一个永远无法完成的任务。那么，我们的专家系统采用的那些简化法和理解法真的是必需的吗？也许不是。在我们检验的数据之外还会发生其他情况，这样的风险肯定是存在的。尽管如此，我们仍然可以说，与某种看起来成立但机理不清晰的公式相比，我们把以数据开采为基础的公式视为解释物种进化的普适规律，并依赖这些公式预测未来10年、20年、50年的变化，是风险相对较低的做法（至少可能有助于科学家治疗基因疾病）。

事实上，我们对理解的强调也可能太过了，有意识的思考只是理解的一部分，也许我们导出一个公式并用它来预测未来变化也就足够了。在我个人看来，与依赖我不理解的算法相比，对因果关系形成深刻理解所产生的兴奋、安全性和教育价值要有吸引力得多，所以我依然倾向于这种做法。然而，是我的逻辑和理性，还是我较低层次的偏好和习惯在促使我这么想？我不能确定。我希望就此问题询问人工智能领域最杰出的人才（并请他们向我提问）。

最有可能发生的情况是，人类酷爱竞争的天性将促使我们越来越信任计算机发现的、超出我们理解范围的因果关系。这种信任有时会带来成效，有时会适得其反。我想人工智能将带来极快、极了不起的进步，但也担心它会导致人类的毁灭。

人类正在走向一个既令人兴奋又危险的新世界。这就是我们眼前的现实。而我一如既往地相信，如果我们不是把头埋在沙子里，而是准备好应对之道的话，未来会美好得多。

为了拥有最好的生活，你必须：

（1）知道最好的决策是什么；

（2）有勇气做出最好的决策。

生活原则总结

在 “生活原则”部分，我阐释了帮助我做到以上两点的一些原则。我相信，因为类似的情况反复发生，所以拥有一些以深思熟虑为基础的原则，你将能应对在现实中遇到的几乎任何事情。你从哪里获得这些原则并不重要，拥有原则、持之以恒地运用原则、不断改进完善原则才最重要。

为了得到有效的原则，拥抱现实并妥善应对现实至关重要。不要落入常见的陷阱，期盼现实与真实情况不同，或者你所处的现实与众不同。相反，你要拥抱现实，有效应对现实。毕竟，生活的真谛就是从你所处的现实中汲取出最大的价值。这需要你保持思想的透明，头脑开放地接受其他人的反馈。这将让你学到的东西大大增多。

一路上你肯定会经历痛苦的失败。你需要认识到，失败既能化为动力，驱动你的个人进化，也能毁掉你，这取决于你如何应对失败。我相信进化是宇宙间最伟大的力量，我们都在以大致相同的方式进化。从概念上看，进化就像一系列反馈环，可能一直向上持续改善，可能保持水平，也可能持续下降直至毁灭。你的反馈环是什么样子，将由你自己决定。

可以把进化进程描述为一个实现你愿望的五步流程，包括设定目标，找到问题并且不容忍问题，诊断问题，规划可以解决问题的方案，最后执行方案要求的各项任务。需要谨记的是，没有人能把每一步都做好，可以依靠其他人的帮助。拥有不同能力的人通力合作，可以创造出最强大的机器来实现目标。

如果你愿意直面现实，接受直面现实带来的痛苦，遵循五步流程来驱动自己朝着目标前进，你就走上了成功之路。但大多数人做不到，因为他们固守自己的错误观点。这很容易解决：从自我中跳出来客观地俯视所处形势，权衡自己和其他人对形势的看法。因此，我认为你必须做到头脑极度开放。

阻碍我们做好这一点的最大障碍是自我意识障碍和思维盲点障碍。自我意识障碍是指我们天生希望拥有能力，并希望其他人这么看我们。思维盲点障碍是我们通过自己的主观角度看事物造成的。这两个障碍都会阻碍我们看到事实真相。最重要的解药是头脑极度开放：人抱着一种真诚的担忧，担心自己可能看不到最好的决策方式，从而以极度开放的心态看待问题。这是一种有效探索不同观点和可能性、不受自我意识和思维盲点阻碍的能力。

做好这一点需要你奉行深思熟虑的意见分歧，即向与你意见不同的聪明人请教，以通过他们的视角看问题，形成更深刻的理解。这样做将提升你做出良好决策的概率，并给你极好的教益。如果你能学会头脑极度开放，奉行深思熟虑的意见分歧，你学到的东西将大大增多。

最后，做到头脑极度开放需要你对自身与其他人的长处和短处有准确的评估。所以，了解一些关于大脑构造的知识，以及有助于你发现自身思维方式的各种心理测试，都是有益的。为了在其他人的帮助下做到最好，你必须理解人与人大不相同。

简而言之，学习如何以最好的方式决策，并拥有勇气做出最好的决定，需要你：（1）追求你想要的东西；（2）通过头脑极度开放从失败中汲取良好的教益；（3）不断改变和进化，使自己能力更强，勇气更盛。在该部分的最后一条“学习如何有效决策”里，我分享了一些更具体的原则，帮助你做到上述的一切，并在特定环境中合理权衡各种选项，决定正确的道路。

所有这些你当然都可以一个人做，但假如你对头脑极度开放这一概念稍有理解的话，你应当能清晰地看到，单打独斗能实现的成果有限。我们都需要其他人帮助我们斟酌，找到最好的决策，并帮助我们客观看待自身弱点，弥补短板。此外最重要的是，你周围的人，你与他们的互动方式，都会影响到你的生活。

与目标一致的人合作，你实现目标的能力会比一个人干强得多。不过我们迄今还未探讨团队如何以最高的效率运作。这将是“工作原则”部分要探讨的内容。

工作原则关乎人如何合作。因为组织的力量比个体强得多，所以接下来的工作原则也许比我们前文所述的内容还要重要。事实上我先写了“工作原则”，然后才写了“生活原则”，以帮助其他人理解我在经营桥水时运用的潜在方法。“工作原则”基本上是你刚刚读完的“生活原则”对于组织的应用。我将一个原则一个原则地向你展示，一套真实、务实、可信度加权的决策系统如何把独立的思考转化为有效的组织决策。我相信，无论企业、政府机构还是慈善组织，这样一套系统都能让组织变得更高效，组织成员有更强的归属感。

我希望这些原则将帮助你有成效地拼搏，

从生活中汲取最大限度的快乐。

生活原则概要与列表

● 独立思考并决定：（1）你想要什么；（2）事实是什么；（3）面对事实，你如何实现自己的愿望，而且要保持谦逊和心胸开阔，以便你能动用自己的最佳思维。

生活原则导言

● 考察影响你的那些事物的规律，从而理解其背后的因果关系，并学习有效应对这些事物的原则。

第二部分 生活原则

1 拥抱现实，应对现实

1.1 做一个超级现实的人

a. 梦想+现实+决心=成功的生活。

1.2 真相（或者更精确地说，对现实的准确理解）是任何良好结果的根本依据

1.3 做到头脑极度开放、极度透明

a. 对于快速学习和有效改变而言，头脑极度开放、极度透明是价值无限的。

b.不要担心其他人的看法，使之成为你的障碍。

c. 拥抱极度求真和极度透明将带来更有意义的工作和更有意义的人际关系。

1.4 观察自然，学习现实规律

a. 不要固守你对事物“应该”是什么样的看法，这将使你无法了解真实的情况。

b. 一个东西要“好”，就必须符合现实的规律，并促进整体的进化，这能带来最大的回报。

c. 进化是宇宙中最强大的力量，是唯一永恒的东西，是一切的驱动力。

d. 不进化就死亡。

1.5 进化是生命最大的成就和最大的回报

a. 个体的激励机制必须符合群体的目标。

b. 现实为了整体而趋向最优化，而不是为了个体。

c. 通过快速试错以适应现实是无价的。

d. 意识到你既是一切又什么都不是，并决定你想成为什么样子。

e. 你的未来取决于你的视角。

1.6 理解自然提供的现实教训

a. 把你的进化最大化。

b. 记住“没有痛苦就没有收获”。

c. 自然的一项根本法则是，为了赢得力量，人必须努力突破极限，而这是痛苦的。

1.7 痛苦+反思=进步

a. 迎接而非躲避痛苦。

b. 接受严厉的爱。

1.8 考虑后续与再后续的结果

1.9 接受结果

1.10 从更高的层次俯视机器

a. 把自己想象成一部在大机器里运转的小机器，并明白你有能力改变你的机器以实现更好的结果。

b. 通过比较你实现的结果和你的目标，你就能确定如何改进你的机器。

c. 区别作为机器设计者的你和作为机器中工作者的你。

d. 大多数人犯下的最大错误是不客观看待自己以及其他人，这导致他们一次次地栽在自己或其他人的弱点上。

e. 成功的人能超越自身，客观看待事物，并管理事物以塑造改变。

f. 在你不擅长的领域请教擅长的其他人，这是一个你无论如何都应该培养的出色技能，这将帮助你建立起安全护栏，避免自己做错事。

g. 因为客观看待自身很困难，所以你需要依赖其他人的意见，以及全部证据。

h. 如果你的头脑足够开放，足够有决心，你几乎可以实现任何愿望。

2 用五步流程实现你的人生愿望

2.1 有明确的目标

a. 排列优先顺序：尽管你几乎可以得到你想要的任何东西，但你不可能得到你想要的所有东西。

b. 不要混淆目标和欲望。

c. 调和你的目标和欲望，以明确你在生活中真正想要的东西。

d. 不要把成功的装饰误认为成功本身。

e. 永远不要因为你觉得某个目标无法实现就否决它。

f. 谨记伟大的期望创造伟大的能力。

g. 如果你拥有灵活性并自我归责，那么几乎没有什么能阻止你成功。

h. 知道如何对待挫折和知道如何前进一样重要。

2.2 找出问题，并且不容忍问题

a. 把令人痛苦的问题视为考验你的潜在进步机会。

b. 不要逃避问题，因为问题根植于看起来并不美好的残酷现实。

c. 要精准地找到问题所在。

d. 不要把问题的某个原因误认为问题本身。

e. 区分大问题和小问题。

f. 找出一个问题之后，不要容忍问题。

2.3 诊断问题，找到问题的根源

a. 先把问题是什么弄明白，再决定怎么做。

b. 区分直接原因和根本原因。

c. 认识到了解人（包括你自己）的特性，有助于对其形成合理预期。

2.4 规划方案

a. 前进之前先回顾。

b. 把你的问题看作一部机器产生的一系列结果。

c. 谨记实现你的目标通常有很多途径。

d. 把你的方案设想为一个电影剧本，然后循序渐进地思考由谁来做什么事。

e. 把你的方案写下来，让所有人都能看到，并对照方案执行。

f. 要明白，规划一个好方案不一定需要很多时间。

2.5 坚定地从头至尾执行方案

a. 规划做得再好，不执行也无济于事。

b. 良好工作习惯的重要性常被大大低估。

c. 建立清晰的衡量标准来确保你在严格执行方案。

2.6 谨记：如果你找到了解决方案，弱点是不重要的

a. 考察你犯错误的类型，并识别你通常在五步流程中的哪一步上做得不好。

b. 每个人都至少有一个最大的弱点阻碍其成功，找到你的这个弱点并处理它。

2.7 理解你和其他人的“意境地图”与谦逊性

3 做到头脑极度开放

3.1 认识你的两大障碍

a. 理解你的自我意识障碍。

b. “两个你”在争夺对你的控制权。

c. 理解你的思维盲点障碍。

3.2 奉行头脑极度开放

a. 诚恳地相信你也许并不知道最好的解决办法是什么，并认识到，与你知道的东西相比，能不能妥善处理“不知道”才是更重要的。

b. 认识到决策应当分成两步：先分析所有相关信息，然后决定。

c. 不要担心自己的形象，只关心如何实现目标。

d. 认识到你不能“只产出不吸纳”。

e. 认识到为了能够从他人的角度看待事物，你必须暂时悬置判断，只有设身处地，你才能合理评估另一种观点的价值。

f. 谨记，你是在寻找最好的答案，而不是你自己能得出的最好答案。

g. 搞清楚你是在争论还是在试图理解一个问题，并根据你和对方的可信度，想想哪种做法最合理。

3.3 领会并感激：深思熟虑的意见分歧

3.4 和可信的、愿意表达分歧的人一起审视你的观点

a. 为最坏的情况做准备，以尽量使其不那么糟糕。

3.5 识别你应当注意的头脑封闭和头脑开放的不同迹象

3.6 理解你如何做到头脑极度开放

a. 经常利用痛苦来引导自己进行高质量的思考。

b. 将头脑开放作为一种习惯。

c. 认识自己的思维盲点。

d. 假如很多可信的人都说你正在做错事，只有你不这么看，你就要想想自己是不是看偏了。

e. 冥想。

f. 重视证据，并鼓励其他人也这么做。

g. 尽力帮助其他人也保持头脑开放。

h. 使用以证据为基础的决策工具。

i. 知道什么时候应当停止为自己的观点辩护，信任自己的决策程序。

4 理解人与人大不相同

4.1 明白你与其他人的思维方式能带来的力量

a. 我们拥有各种天生特征，既可能帮助自己也可能伤害自己，取决于如何应用。

4 .2 有意义的工作和有意义的人际关系不仅是我们做出的美好选择，而且是我们天生的生理需求

4 .3 理解大脑里的主要斗争，以及如何控制这些斗争，以实现“你”的愿望

a. 要明白，意识与潜意识在不断斗争。

b. 要知道最常发生的斗争是情绪和思考的斗争。

c. 调和你的情绪和思考。

d. 善择你的习惯。

e. 坚持友善地训练“较低层次的你”，以养成好的习惯。

f. 理解右脑思维和左脑思维的差别。

g. 理解大脑可以改变的程度。

4.4 认识自己和他人的特性

a. 内向与外向。

b. 直觉与感知。

c. 思考与感觉。

d. 计划与发觉。

e. 创造者、推进者、改进者、贯彻者与变通者。

f. 关注任务与关注目标。

g. 职场人格量表。

h. 塑造者是能从构想一路走到构想实现的人。

4.5 无论你要实现什么目标，让合适的人各司其职以支持你的目标，是成功的关键

a. 管理你自己，并协调其他人实现你的目标。

5 学习如何有效决策

5.1 要认识到：（1）影响好决策的最大威胁是有害的情绪；（2）决策是一个两步流程（先了解后决定）

5.2 综合分析眼前的形势

a. 你能做的最重要的决定之一是决定问谁。

b. 不要听到什么信什么。

c. 所有东西都是放在眼前看更大。

d. 不要夸大新东西的好处。

e. 不要过度分析细节。

5.3 综合分析变化中的形势

a. 始终记住改善事物的速度和水平，以及两者的关系。

b. 不必过于精确。

c. 谨记“80/20法则”，并明白关键性的“20%”是什么。

d. 不要做完美主义者。

5.4 高效地综合考虑各个层次

a. 用“基线以上”和“基线以下”来确定谈话位于哪一层。

b. 谨记，决策需要在合理的层次做出，但也应在各层次之间保持一致。

5.5 综合分析现实、理解如何行动的最好工具是逻辑、理性和常识

5.6 根据预期价值计算做决策

a. 不管你押对的概率已经有多大，提高你的押对概率始终有价值。

b. 知道什么时候不要去押注，和知道什么注值得押同样重要。

c. 最好的选择是好处多于坏处的选择，不是毫无坏处的选择。

5.7 比较更多信息带来的价值和不做决定造成的成本，决定优先顺序

a. 先把你的“必做之事”做完，再做你的“想做之事”。

b. 你很可能没有时间处理不重要的事，那最好将它留着，以免自己没有时间处理重要的事。

c. 不要把概率当作可能性。

5.8 简化

5.9 使用原则

5.10 对你的决策进行可信度加权

5.11 把你的原则转换成算法，让计算机和你一起决策

5.12 在深刻理解人工智能之前不要过度信赖它

第三部分

工作原则

工作原则概要与列表

我将工作原则概要陈列于此，以便你浏览，选择你感兴趣的阅读。你也可以跳过这部分，直接读正文。

第三部分 工作原则

● 一个机构就像一部机器，主要由两组部件构成：文化和人

a. 优秀的机构拥有优秀的人和优秀的文化。

b. 优秀的人具备高尚的品格和出色的能力。

c. 优秀的文化不掩盖问题和分歧，而是公开妥善解决，喜欢让想象力驰骋且愿意开创先河。

● 严厉之爱有助于成就优异的工作业绩和建立良好的人际关系

a. 为了成就伟大事业，对不应妥协的事情就必须坚持立场、寸步不让。

● 基于可信度加权的创意择优是实现有效决策的最佳模式

● 让热情与工作合二为一，并与志同道合者倾力推进

打造良好的文化……

1 相信极度求真和极度透明

1.1 不要惧怕了解事实

1.2 为人要正直，也要求他人保持正直

a. 若不想当面议论别人，背地里也不要说，要批评别人就当面指出来。

b. 不要因忠诚于个人而阻碍追求事实和整个机构的利益。

1.3 营造一种氛围，让每个人都有权了解合理之事，不可保持异议却缄默不语

a. 表达出来，并对你的观点负责，否则就走人。

b. 切记要绝对开诚布公。

c. 切莫轻信不诚实之人。

1.4 要保持极度透明

a. 通过透明实现正义。

b. 分享最难分享的事情。

c. 要把极度透明的例外事项减到最少。

d. 确保让因极度透明而获得信息的员工意识到，他们有责任妥善管理好信息，做出明智的权衡。

e. 要向善于管理信息的人透明，对那些不善管理信息的人，要么不透明，要么将其清除出公司队伍。

f. 不要向公司的敌人提供敏感信息。

1.5 有意义的人际关系和有意义的工作相互促进，尤其是在极度求真和极度透明的环境下

2 做有意义的工作，发展有意义的人际关系

2.1 忠于共同的使命，而非对此三心二意之人

2.2 对相互交往要一清二楚

a. 确保员工要多体贴他人，少向别人索取。

b. 确保人人都理解公平合理与慷慨大方的区别。

c. 要清楚界限在哪里，并站在公平的另一端。

d. 酬劳与工作相适应。

2.3 要认识到机构规模过大会对建立有意义的人际关系构成威胁

2.4 要记住很多人只是假装为你工作，而实际上是在追求一己私利

2.5 珍视诚实、能力强、表里如一的员工

3 打造允许犯错，但不容忍罔顾教训、一错再错的文化

3.1 意识到错误是事物演变过程中的自然连带部分

a. 把失败变成好事。

b. 不要为你自己或他人的错误而懊恼，要珍爱它！

3.2 不要纠结于一时的成败，要放眼于达成目标

a. 不要纠结于“埋怨”还是“赞美”，而要专注于“准确”还是“不准确”。

3.3 观察错误模式，判断是否因缺点引起

3.4 记住在经历痛苦后要反思

a. 要能够反思，并确保你的员工也能如此。

b. 要知道，没有人能客观地看待自己。

c. 教导并强化“吃一堑、长一智”的道理。

3.5 知道哪些错误可以接受，哪些错误无法容忍，不要让你的员工犯不可接受的错误

4 求取共识并坚持

4.1 认识到冲突对建立良好的人际关系至关重要，因为人们正是用冲突来检验各自的原则是否一致以及能否解决彼此的分歧

a. 求取共识要不吝时间与精力，因为这是你所能做出的最佳投资。

4.2 知道怎样求取共识和掌控分歧

a. 把可能的分歧摆到桌面上。

b. 区分苍白的抱怨和有助于改进工作的诉求。

c. 要记住每个故事都有另一面。

4.3 保持开放心态，同时也要坚定果断

a. 区别心态开放和心态封闭的人。

b. 远离心态封闭的人。

c. 提防那些羞于承认自己并非无所不知的人。

d. 确保工作负责人以开放的心态对待问题和他人的意见。

e. 认识到求取共识是双向的责任。

f. 实质重于形式。

g. 自己要通情达理，也期待别人通情达理。

h. 提建议、提问题与批评是不一样的，所以别混淆。

4.4 如果由你主持会议，应把握好对话

a. 明确会议的主持人和会议的服务对象。

b. 表述要清晰准确，以免造成困惑。

c. 根据目标和优先次序来确定采用什么样的沟通方式。

d. 主持讨论时要果断、开明。

e. 在不同层面的讨论对话中穿梭对照。

f. 谨防“跑题”。

g. 坚持对话的逻辑性。

h. 注意不要因集体决策而丧失个人责任。

i. 运用两分钟法则避免持续被别人打断。

j. 当心讲起话来不容置疑的“快嘴王”。

k. 让对话善始善终。

l. 运用沟通手段。

4.5 伟大的合作如同爵士乐演奏

a. 1+1=3。

b. 3—5人的效率高于20人。

4.6 珍惜志同道合者

4.7 如果你发现自己无法调和相互间的主要分歧——尤其是价值观层面的——要考虑是否值得维持这种关系

5 做决策时要从观点的可信度出发

5.1 采用创意择优，需要你了解每个人观点的长处

a. 如果你自己无法成功完成某件事，就不要想着指导别人该如何完成。

b.要知道每个人都有自己的观点，但通常不是什么好点子。

5.2 关注可信度最高、与你观点不一致的人，尽量理解其推理过程

a.要分析人们的可信度，以评价其观点正确的可能性。

b.较可信的观点很可能出自以下两种人：（1）至少曾经三次成功解决过相关问题；（2）对所得结论的因果关系分析很有道理。

c.若某人并无经验，但其所讲道理似乎符合逻辑且可经受压力测试，则一定要试一试。

d.要更关注发言人的推理过程，而非其结论。

e.没经验的人也不乏好点子，有时远远胜过有经验的人。

f.每个人都应在表达观点时信心满满。

5.3 考虑好你要扮演老师、学生、同事中的哪个角色，你应该去说教、提问还是辩论

a.学生理解老师比老师理解学生更重要，尽管二者都重要。

b. 每个人都有权利和责任尽力了解重要的事情，还必须保持谦逊和非常开放的心态。

5.4 要了解人们提出意见的过程和逻辑

a.无论你向谁提问，对方一般都会提供“答案”，所以要仔细考虑向谁提问。

b.让每个人都可肆意评论其他人的观点，此举低效且浪费时间。

c.提防以“我以为……”为开头的发言。

d.系统梳理员工的工作记录，评估其发言的可信度。

5.5 处理分歧务必高效

a.知道适时终结辩论，推动就下一步措施形成共识。

b.可信度加权可以作为工具，但不能取代责任人的决策。

c.如果你自己没有时间全面检视每个人的想法，则要明智选取具有可信度的观点。

d.若由你负责做决策，要把可信度加权后得出的结论和你自己的想法做比较。

5.6 每个人都有权利和义务去设法了解重要的事情

a.沟通是为了获得最佳回应，故应与最相关的人沟通。

b.以教育或促成共识为目的的沟通，不仅仅是为了获得最佳答案，故应让更多的人参与。

c.要认识到你没有必要凡事都做出判断。

5.7 要更关注决策机制是否公允，而非是否如你自己所愿

6 知道如何超越分歧

6.1 要牢记：相互达成协议时不能忽视原则

a. 每个人都要遵守相同的行为原则。

6.2 不要让大家把发牢骚、提建议、公开辩论的权利与决策权相混淆

a.对决策本身以及决策者提不同意见时，要有大局意识。

6.3 不要对重大分歧不闻不问

a.专心协商大事时，别被琐事烦扰。

b.不要被分歧束缚住——要么提交上级裁定，要么投票表决！

6.4 一旦做出决定，任何人都必须服从，即便个人可能有不同意见

a.着眼大局。

b.不要让创意择优变成无法无天。

c.不要容忍暴民手段。

6.5 如果创意择优与机构的利益相冲突，就难免会造成危害

a.只有在罕见或极端情况下才宣布“宵禁”，此时可暂不考虑遵守原则。

b.当心可能有人会提出为了“机构的利益”而临时放弃创意择优。

6.6 要知道一旦有权做决定的人不想依原则行事，规矩就会被破坏

用对人……

7 比做什么事更重要的是找对做事的人

7.1 你最重要的决策是选好工作的责任人

a. 最重要的责任人是在最高层负责订立目标、规划成果和组织实施的人。

7.2 负最终责任的人应是对行为后果承担责任的人

a.确保每个人都有上级领导。

7.3 要记住事情背后是人的力量

8 要用对人，因为用人不当的代价高昂

8.1 让合适的人做合适的事

a.要考虑你寻找的人应具备什么样的价值观、能力和技艺（按此顺序）。

b.要用系统性思维和科学方法招聘人才。

c.注意：人与职责要相匹配。

d.要找出色的人，而不是“此类即可”。

e.不要凭借你的影响力帮别人找工作。

8.2 要记住人与人存在差异，认识不同、思维不同使不同的人适合不同工作

a.明白如何进行个性评估，并清楚结果含义。

b.人容易选择与自己相似的人，因此安排面试官要确保其能发现你想招的人。

c. 选用那些能客观认识自己的人。

d. 要记住人一般不会随岁月有太大变化。

8.3 对待你的团队要像体育界管理者那样：没人能靠一己之力单独取胜，但每个人都必须战胜对手

8.4 关注人的过往经历

a. 核查情况。

b. 学习成绩不能充分证明这个人是否具备你想要的价值观和能力。

c. 概念思维能力强固然最佳，但经验丰富、业绩出众也很重要。

d. 警惕不切实际的理想主义者。

e. 不要假定在别处获得成功的人也同样能胜任你所要求的工作。

f. 确保你选用的人要品格好、能力强。

8.5 找人不仅是干份具体工作，你还要愿意与其分享你的生活

a. 选那些会问很多好问题的人。

b. 让求职者知道这份工作的阴暗面。

c. 合作者必是意趣相投之人，但也须是诤友。

8.6 考虑薪酬时，要提供稳定性也要让人看到机会

a. 依人发薪，而非依工作岗位发薪。

b. 薪酬至少要大体上与业绩测评结果挂钩。

c. 薪酬要高于一般水平。

d. 要更多想着如何把蛋糕做大，而非怎样切蛋糕才能使自己获得最大的一块。

8.7 要记住维系伟大的合作关系，比金钱更重要的是体贴和宽厚

a. 对人要宽宏大量，也这样要求别人。

8.8 出色的人不容易找，所以要想着怎样留住人

9 持续培训、测试、评估和调配员工

9.1 要懂得你和你的下属将经历个人成长

a. 认清优缺点后，个人会飞速成长。结果是，职业路径并非当初所料。

b. 培训引导个人发展。

c. 授人以渔，而不是授人以鱼，即便这意味着会使他们犯些错。

d. 经验会形成内化的学习，这是书本学习无法替代的。

9.2 不断提供反馈

9.3 准确评价人，不做“好好先生”

a. 到最后，准确和善意是一回事。

b. 正确运用褒贬。

c. 考虑准确度，而非后果。

d. 做出准确评价。

e. 要像从成功中学习一样从失败中学习。

f. 多数人做过的事和他们正在做的事，并不像他们认为的那么重要。

9.4 严厉的爱既是最难给的，也是最重要的爱（因为它很不受欢迎）

a. 虽然多数人爱听好话，但准确的批评更加难得。

9.5 对人的观察不要讳莫如深

a. 从具体细节中综合判断。

b. 从点数中发掘有用信息。

c. 对某个点数挖掘别太过度。

d. 采取业绩调查、绩效指标和正式考核等评价工具来记录一个人的所有表现。

9.6 让学习过程变得开放、有成长性和不断重复

a. 绩效指标要清晰公正。

b. 鼓励员工客观反思自己的业绩。

c. 要有全局观。

d.对业绩考核要从具体案例开始，找出规律，与被考核人一起探究证据以求取共识。

e. 评估人时，你可能犯的两个最大错误是：对自己的评估过度自信，无法取得共识。

f. 达成评估共识不能以等级论。

g. 通过针对错误及其根源的坦诚对话来了解你的员工，也让员工了解你。

h. 确保员工做好工作，不必事无巨细进行监督。

i. 改变是很难的。

j. 通过发现人的缺点来帮人渡过难关。

9.7 了解人们怎样处事和判断这种处事方式能否取得好结果，这比了解他们做了什么更重要

a. 如果一个人工作干得不怎么样，要考虑这是由于学习不够，还是能力不足。

b. 培训和测试一个业绩不佳的员工时，常见的错误在于，只看其是否掌握所需技能，而不是评估他们的能力。

9.8 如果你跟某人真的就他们的缺点取得共识，这些缺点可能真的存在

a. 评判员工时，不必达到“没有一丝疑点”的境界。

b. 用不了一年时间，你就能了解一个人是什么样的人，他们是否适合其岗位。

c. 在员工任职期间持续评估。

d. 要像评估应聘者一样严格评估员工。

9.9 培训、保护或辞退员工，不要修复

a. 不要让员工尸位素餐。

b. 准备好“朝你爱的人开枪”。

c. 某个人“不适合某个岗位”时，要考虑是否有更适合他的空缺，还是你需要让他们离开公司。

d. 要慎重对待把不称职的员工换到新岗位。

9.10 换岗是为了人尽其才，有利于整个团队

a. 换到新岗位前，要让员工“完成职责”。

9.11 不要降低标准

建造并进化你的机器……

10 像操作一部机器那样进行管理以实现目标

10.1 从高层面俯视你的机器和你自己

a. 不断把结果和你的目标进行对照。

b. 出色的管理者就是一家机构的工程师。

c. 制定量化评价工具。

d. 要注意别把精力过多用于应付各种事务，而忽视你的机器。

e. 别被突发事件分散注意力。

10.2 应对每个问题的手段都要服务于两种目的：（1）让你与目标更为接近；（2）能够对机器（人和设计）进行培训和测试

a. 经历的每件事都是一个案例。

b. 如果出现问题，要在两个层面进行讨论：（1）机器层面（该结果怎样产生）；（2）案例层面（如何应对）。

c. 制定规则时，要解释清楚背后的原则。

d. 你的政策应当是你的原则的自然延伸。

e. 尽管好的原则、政策几乎都会提供良好的指南，但要记住每条规则都会有例外。

10.3 了解管理、微观管理和不管理的区别

a. 管理者必须确保自己负责的领域运转有效。

b. 管理你的下属就好比是在“一起滑雪”。

c. 优秀的滑雪者当滑雪教练要比新手当教练强。

d. 你应当把具体工作授权给员工做。

10.4 了解员工及其工作的动力，因为人是你最重要的资源

a. 经常了解那些对你和公司重要的人。

b. 对员工的信心应通过了解而来，而不是随意猜测。

c. 根据你的信心大小进行不同程度的调查了解。

10.5 明确职责

a. 记住谁负什么责任。

b. 防止“角色错位”。

10.6 深入探究你的机器以了解你能从它那里期待些什么

a. 获取足够程度的理解。

b. 不要保持太远的距离。

c. 利用“每日更新”来了解团队成员的行为和思想。

d. 问责以了解问题会不会突然发生。

e. 问责过程要触及你直接下属的下一级。

f. 允许你下属的下属随时越级向你汇报。

g. 别想当然地认为员工的答案都是正确的。

h. 要学会明察秋毫。

i. 让问责过程透明，而非私下问责。

j. 欢迎被问责。

k. 对事物的看法和思维方式截然不同的人，相互间的沟通通常不畅。

l. 不放过一个可疑线索。

m. 解决问题有很多办法。

10.7 像公司的拥有者那样思考，要求你的同事也这样做

a. 休假也不应忘记责任。

b. 强迫自己和员工做困难的事。

10.8 承认并应对好关键人物风险

10.9 不要对所有人等同视之，要合理对待、有所区别

a. 别轻易被迫让步。

b. 关心员工。

10.10 优秀的领导一般不是表面上看起来那么简单

a. 既要弱，又要强。

b. 不要担心你的员工是不是喜欢你，不要让他们告诉你要如何做事。

c. 不要发号施令让别人服从你，要努力为人所理解并理解他人，以达成共识。

10.11 确保你和你的员工承担相应的责任，也欢迎别人监督你负起责任

a. 如果你已经与别人就某事的做法达成一致，要确保其按此操作，除非你们就改变做法已形成共识。

b. 区分两种不同的失败情况，一种是没有遵守约定，第二种是根本没立约定。

c. 避免下沉现象。

d. 当心那些混淆目标和任务的人，因为如果他们分不清楚，你就不能信任他们并给他们委派职责。

e. 当心缺乏重点、徒劳无益的“理论上应当”。

10.12 清楚地传达计划，用明确的量化指标对进展予以评估

a. 继续推进之前要回顾计划执行情况。

10.13 在无法充分完成职责时，将问题提交给上级解决，让你的下属也积极主动这样做

11 发现问题，不容忍问题

11.1 如果你不担心，你就要担心了；如果你担心，你就不必担心

11.2 对机器进行设计和监督，确保能发现哪些事情做得好、哪些不够好，否则就自己动手做

a. 指定员工负责发现问题，给他们时间进行审查，确保他们有独立的报告路线能够反映问题，而不必担心揭丑的后果。

b. 当心“温水煮青蛙综合征”。

c. 当心从众心理。即便没有人担心，也不表明没有问题存在。

d. 发现问题时，要把结果与目标相对照。

e. “尝尝汤的味道”。

f. 尽量让更多双眼睛来寻找问题。

g. “打开瓶塞”。

h. 最熟悉工作的人最有发言权。

11.3 在分析问题时要非常具体，不要泛泛而谈

a. 不要用“我们”“他们”这种不指名道姓的说法，以掩盖个人责任。

11.4 不要害怕解决难题

a. 必须理解，那些有良好解决方案的问题不同于没有解决方案的问题。

b. 以机器的方式来发现问题。

12 诊断问题，探究根源

12.1 为了做好诊断，要先问以下问题：1.结果是好是坏？2.谁对结果负责？3.如果结果不好，是因为责任人能力不够还是机器设计有问题？

a. 问自己：“还有人能以别的方式完成这个工作吗？”

b. 找出五步流程中的哪一步出了问题。

c. 找出哪些原则被违反了。

d. 避免“事后诸葛亮”。

e. 不要把某人所处环境的优劣与其应对方法的优劣混为一谈。

f. 要认识到这样的事实，别人不知道怎么做，并不意味着你就能知道怎么做。

g. 问题的根源不是一次行动而是一个原因。

h. 为了分清楚哪些是人手不足的问题，哪些是能力不够的问题，要考虑如果在特定岗位上人手充足会把工作做得如何。

i. 要记住管理者通常出于以下5个原因之一（或更多）而失败或未能达成目标。

12.2 通过持续诊断来保持综合判断的与时俱进

12.3 诊断应当有成果

a. 如果让同样的人做同样的事，会产生同样的结果。

12.4 使用如下的“深挖”技巧，对出现问题的部门或下级部门形成一个基于80/20法则的印象

12.5 诊断是实现进步和建立良好人际关系的基础

13 改进机器，解决问题

13.1 建造你的机器

13.2 把原则和落实原则的方法系统化

a. 认真思考你做决策所依据的标准，据此建造优秀的决策机器。

13.3 好的计划应该像一部电影脚本

a. 让自己一段时间置身于“痛苦的位置”，更深入地理解你为了什么而设计。

b. 设想其他可能的备选机器及其运行的结果，然后做出选择。

c. 不仅要考虑第一轮的后果，更要考虑第二、第三轮的后果。

d. 定期召开会议，让公司像瑞士钟表一样精准运行。

e. 一部好的机器要考虑人可能并不完美这一因素。

13.4 设计是一个循环往复的过程，在不满意的“现在”与美好的“未来”之间有一个“不断努力”的阶段

a. 懂得“清洗风暴”的力量。

13.5 在设计组织结构时，要围绕目标而不是围绕任务

a. 自上而下地建设组织。

b. 每个人都必须由一位具有可信度的、奉行高标准的人来监督。

c. 金字塔塔尖上的人应当有管理直接下属的技能和专注力，并对下属的工作有深入理解。

d. 在设计组织时，运用五步流程是通往成功的捷径，不同员工能在不同步骤发挥良好作用。

e. 不要让一个机构去适应员工。

f. 要考虑机构的规模多大为宜。

g. 按照“万有引力”定律，以最合乎逻辑的办法来划分业务部门及其下属部门。

h. 让各部门尽可能自给自足，以便控制所需的资源。

i. 为保证联络和沟通顺利，高级管理人员与基层管理人员的比例、基层管理人员与其直接下属的比例应当控制在一定范围。

j. 在设计中要考虑继任计划和培训安排。

k. 不要仅盯着你自己的工作，还要关注如果你不在场，工作会如何开展。

l. 为确保正确完成关键任务，宁要“做两遍”而不要“二次确认”。

m. 使用顾问要明智，防止过度依赖顾问。

13.6 描绘一幅金字塔形的组织架构图，任何两条由塔顶向下连接塔底的线不应产生交叉

a. 当遇到跨部门或跨附属部门的问题时，让金字塔交汇点上的人来处理。

b. 不要替别的部门的人完成工作，也不要从其他部门抽人来为你工作，除非你征得该部门管理者的同意。

c. 防止“部门错位”。

13.7 必要时可建立“护栏”，但最好不要有“护栏”

a. 不要指望人们能意识到并消除自己的盲点。

b. 考虑“三叶草”式的设计。

13.8 保持战略规划不变，在环境允许的情况下可以进行适当的战术微调

a. 不要让权宜之计超越战略目标。

b. 同时考虑大局和细节，理解二者之间的联系。

13.9 保持适当的监控，让谎言没有可乘之机

a. 进行调查并让员工知道你将开展调查。

b. 要知道如果没有警察（审计人员），法律就毫无意义。

c. 当心橡皮图章。

d. 按你的要求花钱的人在花钱上可能会大手大脚。

e. 通过“杀鸡儆猴”阻止不良行为。

13.10 报告路线和职责描述要尽可能清晰

a. 不要根据头衔，而要根据工作流程设计和人员的能力分配职责。

b. 要不断思考如何产生以小博大的杠杆效应。

c. 雇用少数聪明人才并赋予他们最好的技术手段，要远胜于雇用大量普通人并配给一般的技术。

d. 使用助手来提高效率。

13.11 要知道几乎做每件事所花费的时间和资金都比你预期的要多

14 按既定计划行事

14.1 朝着令你和你的机构振奋的目标去奋斗，要考虑怎样把任务与那些目标挂钩

a. 协调一致激励大家前行。

b. 别冲动，磨刀不误砍柴工。

c. 寻找有创意、聪颖的解决方案。

14.2 要意识到每个人都忙得不可开交

a. 不要灰心丧气。

14.3 使用检查清单

a. 不要把检查清单和个人责任相混淆。

14.4 要留出时间休整

14.5 鸣钟庆祝

15 运用工具和行为准则工作

15.1 把系统化的原则嵌入工具以践行创意择优具有特别重要的价值

a. 为了促进真正的行为改变，必须内化学习或变成习惯。

b. 利用工具搜集数据，经过处理形成结论和行动。

c. 把原则阐述清楚，运用各种工具和计划来推进实施，形成信任、公平的氛围，使任何结论都可以通过跟踪其背后的逻辑和数据来加以评估。

16 千万别忽视了公司治理

16.1 为了取得成功，所有机构都必须建立制衡机制

a. 即使在创意择优下，靠观点胜出也不是分派责任和权力的唯一决定因素。

b. 要确保公司里没有任何人比体系更强大，也没有任何人重要到不可替代。

c. 当心出现诸侯割据。

d. 设计一个机构的组织架构和规则时，要确保制衡机制能发挥作用。

e. 确保报告路线清晰。

f. 决策权归属要清晰。

g. 要确保从事履职评估的人：（1）有时间掌握被评估对象工作情况的全面信息；（2）有能力实施评估；（3）没有利害冲突阻碍其有效行使监督权。

h. 决策者能够接触做决策所需的信息，但必须守信用、妥善安全保管信息。

16.2 在创意择优下，CEO单人决策没有集体决策好

16.3 原则、规矩、制衡等组成的治理体系不能取代出色的伙伴关系

任何组织或机构若想正常运转，

其工作原则必须与其成员的生活原则相契合。

我 的意思不是说方方面面都要保持一致，而是必须在最重要的事情（例如所从事的工作以及彼此之间的相处）上相契合。

如果一个机构的员工感受到这种工作原则和生活原则的一致性，他们就会珍惜彼此之间的相处，从而和谐地共事，这种文化将渗透到他们所做的每件事情中。如果他们感受不到这种契合，工作的目标就会出现差异甚至冲突，他们会对彼此如何相处感到困惑。因此，每个机构，包括公司、政府、基金会、学校、医院等，都应当明确、清晰地阐明其工作原则和价值观，并持续贯彻下去。

工作原则和价值观并不是像“顾客至上”或“争取做行业龙头”那样含糊不清的标语口号，而是一系列具体的指南，每个人都能看懂、遵循和践行。这部分我们将从生活原则转向工作原则，重点阐述我们在桥水是如何把两类原则有机统一起来的，及其对我们的工作业绩产生了怎样的影响。但首先，我想先介绍一下我对机构的看法。

● 一个机构就像一部机器，主要由两组部件构成：文化和人

二者之间相互产生影响，因为机构的人塑造了机构的文化，而机构的文化决定了机构选用什么样的人。

a.优秀的机构拥有优秀的人和优秀的文化。能够持续进步改善的公司同时拥有优秀的人和优秀的文化。没有什么比获得优秀的文化和优秀的人更重要，也没有什么比这更难。

b.优秀的人具备高尚的品格和出色的能力。我所说的高尚的品格，是指能够实事求是、开诚布公，致力于所在机构的事业；出色的能力，是指他们具备能力和技艺，能够出色地完成工作。只具备其中一种素质的人是危险的，不应留在机构里，而同时具备两种素质的人则难得一遇，必须倍加珍惜和善待。

c.优秀的文化不掩盖问题和分歧，而是公开妥善解决，喜欢让想象力驰骋且愿意开创先河。这样能够实现与时俱进。桥水的做法是创意择优，通过极度求真和极度透明，努力从事有意义的工作，建立有意义的人际关系。我所说的有意义的工作，是指人们有激情去投入的事业；有意义的人际关系，是指相互之间能够真心相互关爱（就像一个大家庭）。我认为这两个方面是相辅相成的，而做到极度求真和极度透明，则使工作成就和人际关系都能不断精进。

通过对这部机器的持续跟踪分析，管理层可以将运转结果与目标进行客观的比较，以使其更有效地运转。如果结果与目标不一致，要么是机器设计有毛病，要么是操作机器的人有问题，需要进一步诊断以修改完善。正如第二部分“生活原则”中所提到的，这最好经由五步流程实现：（1）设定清晰的目标；（2）找出妨碍目标达成的问题；（3）诊断出机器的什么部分（哪些设计或哪些人）运转不正常；（4）设计修改方案；（5）采取必要的行动。对一个机构来说，这是最快、最有效的改进提高方法。

这个将问题转化为进步的过程，我称之为“反馈环”，其轨迹正如右图所示。第一幅图表示出现了问题，导致偏离目标，达不到计划的要求。

如果你发现了这一下滑趋势，要对问题进行诊断，找出根源所在，提出改进措施并付诸实施，这条曲线的轨迹就会旋转回来并再次向上，如第二幅图所示。

如果你没能发现问题并设计出接近最优的解决方案，或者未能有效实施，那么这种下滑趋势将持续，正如最下面那幅图所示。

当结果与目标出现不一致时，管理者能否及时发现问题、及时调整工作方案并组织员工弥补缺陷，是其机构能否脱颖而出并在竞争中取胜的关键。一个管理者在这方面的经验越丰富，做得越有效，向上的轨迹就越陡峭。

正如我在“生活原则”部分中所言，这就是我对一个组织、一个机构发展演进过程的看法。机构在发展过程中拥有这样的文化和员工至关重要，因为世界变化太快，往往让人难以预料。我相信，你一定能说出一些公司的名字，由于未能及时发现、解决问题而最终招致失败的命运（如黑莓公司和奔迈公司）。当然，你也知道有极少一些企业，它们一直还经营得不错。但更多的企业是不成功的。比如，40年前，也就是桥水初创之时，构成道琼斯工业平均指数的30家上市公司中，目前仅剩6家。其中的很多公司，像美国制罐、美国烟草、伯利恒钢铁、联合食品、国际镍业、伍尔沃斯等，都已不复存在，还有一些公司（如西尔斯·罗巴克、杰斯曼、柯达）变化大到几乎被人遗忘。而如今在道琼斯指数成分股名单中傲视群雄的公司，如苹果、思科，当时都还没有成立。

那些在过去几十年持续进步的极少数企业，其发展轨迹是相当成功的。桥水在过去40年里也是沿着这样的发展轨迹在前进的。这正是我想展示给你们的。

如前所述，没有什么比获得优秀的文化和优秀的人更重要，也没有什么比这更难。我们在桥水取得的点滴成就都源于这两个因素，当然我们的每次失败也都源于没有在这两件事上处理好。这听起来挺怪的，因为你可能会认为，对一个全球宏观经济投资者而言，首要的应该是对经济和投资做出正确的判断。的确是这样，但为了做到这一点，我需要首先拥有优秀的人和文化。进一步讲，为了拥有创造成功的激情，我需要从事有意义的工作、发展有意义的人际关系。

作为桥水的掌舵者、创始人，我自然要把它塑造成符合我的价值观和行事原则的公司。我以我自己的方式，与我挑选的人一道追求我渴望的事物，正因如此，我们和桥水一起成长。

在我创立桥水之初，如果你问我目标是什么，我当时会说是为了跟喜欢的人在一起愉快地工作。工作对我来说就像一场游戏，我要跟我喜欢且尊敬的人在一起，玩得有激情，玩得开心。当时，我跟一位橄榄球球友一道，合伙在我的公寓设立了桥水，他一点市场经验都没有，我们雇了一个朋友做助手。那时我还想不到管理上的问题。在我看来，管理是那些身着灰西装、手持幻灯片的家伙所做的事情。我从未想过要去管理，更不用说制定工作和管理的原则了。

读完“生活原则”，你了解到我喜欢异想天开，喜欢制造新奇、符合实际、前所未有的概念。我特别喜欢跟别人一起完成任务。对于我们之间因深入思考而产生的分歧，我将其当作学习的机会，当作提高正确决策概率的过程。我希望所有员工都是我的“伙伴”而非我的“手下”。简而言之，我当时就在寻找有意义的工作，建立有意义的人际关系。我很快就认识到，做到这些，最好的方式就是与优秀的人为伴去做伟大的事。

对我来说，良好的合作来自对共同价值观和利益的分享、相同的追求价值观和利益的方式、理性并善待对方。同时，合作方之间必须愿意秉承高标准，能够突破分歧开展工作。对良好合作关系形成主要考验的，不在于彼此之间是否有分歧（人们在正常的交往中都会有不同意见），而在于能否把分歧摆上桌面很好地协商解决。对生意伙伴、夫妻以及所有其他关系而言，具备清晰的流程，以便高效、明确地解决分歧是至关重要的。

这就是我所追求的东西，对此认同的人会加入我的团队，桥水就是这样形成的。[1]当我们的公司只有5个人时，肯定跟后来发展到50人时相比大为不同，等发展到500人、1 000人时，更是完全不一样了。随着公司的成长，差不多每件事物都变得面目全非，但唯独不变的是我们的核心价值观和原则。

当桥水还是一家小公司时，我们遵循的原则是藏于内心而无须讲明的。但随着越来越多的人加入，我不能想当然地认为大家都能了解并遵守这些原则。我感到有必要把我们的原则形成文字，并阐释背后的逻辑。我还很清楚地记得这次转变发生的具体时间，当时桥水的员工刚好超过65人。在此之前，我都是自己为每位员工挑选节日礼物，并且不惜笔墨给每个人都写下一张不一样的贺卡，那一年因为写贺卡疲劳过度，我还把脊背给拉伤了。从那以后，公司进人越来越多，工作中的近距离接触也少了，所以我无法假定大家都了解我的创业初衷和我的奋斗目标，那就是在严厉之爱的基础上形成的创意择优。

● 严厉之爱有助于成就优异的工作业绩和建立良好的人际关系

为了表达清楚我所指的严厉之爱的含义，请回忆一下文斯·隆巴尔迪，对我来说，他就是伟大人格的化身。从我10岁起到18岁，隆巴尔迪一直都是绿湾包装工队（美国威斯康星州绿湾市的美式橄榄球队）的教练。在各种资源捉襟见肘的情况下，他率领球队5次获得NFL（国家职业橄榄球大联盟）的冠军。他本人则两次荣膺NFL年度最佳教练奖，如今仍有很多人称他为有史以来最出色的橄榄球教练。隆巴尔迪深爱着他的球员，同时也以强力推动他们做到最好。我过去很钦佩他，现在依然如此，尤其钦佩他从不妥协的处世之道。他的球员、球迷以及他本人都从他的教练方法中获益良多。我甚至幻想着隆巴尔迪能写本书讲述他的原则，我来当读者。

a.为了成就伟大事业，对不应妥协的事情就必须坚持立场、寸步不让。然而，现实中我发现人们总是在妥协，通常是为了避免让他人或自己难堪，这种做法不仅落伍，而且会适得其反。把感觉舒服置于获得成功之前，会对所有人产生不良后果。对于与我共事的人，我爱他们，也会强力推动他们做到最好，我希望他们对待我亦是如此。

起初，我觉得，在桥水与我共事的人就像我的家人一样。当他们自己或者他们的家人生病了，我会让我的私人医生帮忙，以便他们得到很好的治疗。我会邀请所有人来我位于佛蒙特州的家里共度周末，如果他们接受邀请我会感到快乐。结婚生子，我与他们一道庆贺；亲人离世，我和他们共同哀悼。

但需指明的是，这并非爱心聚会。我们对彼此也很严厉，这样我们就能做到极致、做到最好。我感到，我们之间越是相互关爱，对彼此的要求就越严格，从而业绩也就越好，我们能分享的奖赏也越多。这是一个自我增强型的循环。我发现通过这种方式，能让士气低落的人重拾生气，让优异的人更加优异。有时虽然境况不佳，但这种方式的重要性在于能够扭转局面，其作用甚至超过境况不错的时候。

请回顾一下你一生中最艰难的经历。我敢说你我肯定都有同样的经历，与那些像你一样为共同使命奋斗且彼此关爱的人共渡难关，这个过程想必非常值得。我们回顾那些极具挑战的时刻，会将其作为我们最宝贵的经历。对大多数人来说，加入一个优秀的团队，共同完成一项任务本身比赚钱更有收获。很多研究显示，人的幸福感和他赚到的金钱之间相关性很低甚至为零，但是，幸福感与一个人所建立的人际关系质量高度相关。

我在1996年把这个想法写入了桥水的备忘录中：

桥水不是那种按照一般化的标准行事、暮气沉沉的公司。在桥水，应该为追求极高的标准拼命去工作，并为因努力而出类拔萃感到欣喜。

我们压倒一切的目标就是做到卓越，或更准确地说，持续精进，使桥水成为一家在各方面都出类拔萃、不断进取的公司。

在追求优异的过程中遇到冲突是再好不过的事情。不应当有长幼尊卑之分。谁讲话有权威要看谁的逻辑站得住脚，而不是看谁的职位高。要让最好的点子胜出，而不要管是谁说的。

（来自自身和他人的）批评是完善工作流程的必备要素，但是，如果不能正确对待，批评就会变得有破坏性。应该客观对待批评，在提出或接纳批评意见时，不应考虑职位高低。

团队合作和团队精神至关重要，包括不容忍未达标的业绩。这是指：（1）认清自己在帮助团队实现共同目标方面的职责所在；（2）有意愿帮助（在一个团队共事的）他人实现共同目标。我们的命运是相互依赖的。要知道可以寻求他人的帮助。由此必然得出这样的结论，业绩不达标在任何情况下都是不可容忍的，因为这会伤害到每一个人。

长期的人际关系，本来就既令人愉悦，又能提高工作效率，所以应有意识地进行培养。人才流失导致需要对新人重新培训，因而于公司不利。

金钱只是取得优异的副产品，而非努力的目标。我们在桥水工作的最重要目标是达到优异并持续精进。说得再明白一些，不是为了大赚其钱。当然，也不是说赚钱少就心满意足了。正相反，你应该期望赚更多的钱。如果我们秉持这个理念，我们的工作就会富有成效，公司的财务状况就会很好。相对地，就会做到人人平等。

桥水的每位员工都应富有主人公精神，自觉按此行事，也监督他人按此行事。

● 基于可信度加权的创意择优是实现有效决策的最佳模式

隆巴尔迪的成功之处，在于让球员遵循他的指导，而我则是让我的队友去独立思考，撞击不同的视角，从而得出比我们中任何一个人能想到的更高明的结论。我需要营造一种氛围，让每个人都有权利和责任提出自己的看法，并公开捍卫自己所认为的最佳方案，唯此才能找出最好的方案来付诸实施。我需要的是一种真正意义上的创意择优，而非理论上的择取最好创意。因为这种方法能够把那些聪明、独立的思考者召集在一起，让他们砥砺不同观点，从而得出最佳可能的集体建议，并通过基于可信度的分析排序解决彼此之间的分歧，因此它胜过所有其他的决策体系。

我们的创意择优经历了几十年的演变。一开始，我们之间为了谁的观点最好而进行激烈的争吵，就在对分歧的激辩中，我们找到了解决问题的路径，这比我们各自分别想出来的主意都要好。但是，随着桥水的成长壮大，我们的分歧内容和解决之需都有了变化，我们对于如何才能创意择优有了更明确的认识。我们需要构建一个决策体系，在有效权衡不同人所提观点的可信度的同时，还能让每个人都觉得过程是明显公平的。我意识到，如果缺少这个体系，我们将会失去最佳的观点和最好的思想家，而我面对的要么是些只会逢迎的马屁精，要么是些怀揣异议和不满的捣乱分子。

为了充分发挥这个体系的作用，我曾经并且依然相信，我们彼此需要极度求真和极度透明。

极度求真和极度透明

关于极度求真，我指的不是筛选某个人的想法或问题，尤其是那些关键问题，而是说如果我们不能开诚布公地讨论问题、寻找解决路径，我们就找不到同甘共苦的伙伴。

关于极度透明，我的意思是让几乎每个人都能得以了解几乎所有的事物。如果人们得到的信息不全面，就容易受他人影响，也无法做出自我判断。极度透明会减少办公室政治的危害，并降低不当行为的风险，因为不当行为更可能是在遮遮掩掩中产生的，在公开场合则无处躲藏。

有些人把这种行事方式称作直截了当。

我知道，如果工作中做不到全面的实事求是和公开透明，就会导致公司里面的人被分割为两个层级，即信息灵通的掌权者和其他不明真相的人，因此我让实事求是和公开透明都达到极限。对我来说，在公司里无处不在的创意择优=极度求真+极度透明+可信度加权的决策。

从让一小部分人非正式地讨论什么是事实以及该如何去做，我们在过去的40年间逐渐形成了自己的方法、技术和工具，这把我们带到了完全不同的另一个层次，它拓宽了我们的视野，成为非常宝贵的经验。你会在本书最后关于工具的章节读到相关内容。我们一直坚定不移地营造这种氛围，对那些不喜欢这种环境的人，我们会让其自愿离开公司。

在极度求真和极度透明的情况下，我们会发现我们各自的观点都很片面。这个问题不是桥水独有的，看看你周围的人，皆是如此。正如“理解人与人大不相同”所述，人们往往对同一事物的看法迥异，这取决于各自大脑的思维方式。

了解这些有助于你的成长。一开始，大多人仍然固执己见，认为自己的想法是最好的，他人若不按自己的思路行事就会有问题。但当他们反复遇到诸如“你怎么知道你自己的想法不是错的呢”“你用什么方法从不同观点中做出最佳决策呢”等问题时，他们不得不审视自己的可信度，同时站在自己和别人的角度去看待问题。这种换位思考会产生良好的集体决策。最好的情况是像“开放源代码”那样，让最佳灵感随意流淌，从产生到消亡，因灵感的优异而快速演变发展。

大多数人起初对这一过程感到很不舒服。虽然他们在理智上认同，但往往在情感上经受挑战，因为这需要他们摆脱自以为是，去试图了解那些他们难以察觉的事实。一小部分人从一开始就能够理解并喜欢这一过程，还有稍微多一点的人因无法忍受而离开了公司，大多数人则坚持了下来，并随年头增长更好地适应，最终变得不再考虑用任何其他的方法。

这种做法看似挺难且效率不高，实际上却效率极高。事实上，在一个大多数同事之间都不知道彼此真实想法的机构工作会更难、效率更低。而且，如果人与人之间不能开诚布公，大家就会都戴着面具。正如研究桥水的哈佛大学发展心理学家鲍勃·基根所说，在大多数公司，人们都在从事两个工作：一个是他们自己实际的工作，另一个是努力给别人留下自己如何工作的良好印象。对我们来说，这是件很糟糕的事情。我们发现，把所有事情摆到桌面上的好处在于：（1）不必刻意展示好的一面；（2）节省了猜测别人想法的时间。由此，就形成了更有意义的工作和更有意义的人际关系。

以下是桥水实现自我增强和螺旋式发展进步的推动力：

1 .从开始希望实现远大目标的单个独立思考者，发展为希望实现远大目标的一群独立思考者。

2 .为了推动这些思考者形成有效的集体决策，我们发明了创意择优，其所基于的原则确保我们都非常诚实、彼此坦诚相待，认真思考观点上的分歧，并以择取最佳创意的方式来超越不同观点，做出决策。

创意择优

=

极度求真

+

极度透明

+

可信度加权的决策

3 .我们把这些决策原则以书面形式记录下来，之后再编码输入计算机，并依此做决定。

4 .这个决策过程既给我们带来过成功，也给我们带来过失败，带给我们更多学习教训的机会，进而形成了更多的原则，它们都被编入系统，用于指导实践。

5 .这个过程产生了优异的工作业绩和很好的人际关系，让我们的员工和客户收获了嘉奖和喜悦。

6 .这使我们能够招募到更多怀有远大目标的独立思考者，促进了公司的自我强化和螺旋式发展进步。

我们反复这样做，形成了反馈环式的发展进步路径，桥水过去40多年的成功多赖于此。正如右图所示。

这个办法真的有效！你别只听我说这些话。你可以用两种方式来评估一下这种办法及相应原则可能产生的强大作用：（1）看一下所产生的结果；（2）看一下背后的逻辑。

从结果角度衡量，就像隆巴尔迪及其率领的包装工队一样，我们的业绩本身就说明了问题。在过去的40年里，我们持续发展进步，桥水从我的两居室公寓发展为荣登《财富》杂志美国最重要的私营公司榜单第五位，成为世界最大的对冲基金公司，为客户赚得的资金总额超过了历史上任何一家对冲基金公司。我们荣膺100多项行业表彰，我本人也荣获三个终身成就奖，更不要说那些令人瞩目的在财富上和心理上的奖励了，而最重要的是，建立了极佳的人际关系。

比这些成绩更重要的是支撑这些原则的因果逻辑，它们先于结果而诞生。40多年前，这种行事方式备受争议、未经考验，尽管如此，我认为其很符合逻辑。我会在接下来的内容中解释这个逻辑，你可以做出自己的评估判断。

毫无疑问，我们的方法与众不同。有人甚至把桥水描绘成一个像邪教一样的组织。其实，桥水能取得成功，恰恰是因为它走到了狂热轻信的反面。一群拥有共同价值观的人（这是个极佳的情况）与一群盲目狂热分子（这是个可怕的场景），二者之间有本质的不同，关键看有没有独立的思考。盲目狂热群体要求无原则的服从；而独立思考并挑战彼此的观点都是与盲目狂热背道而驰的行为，这也是我们在桥水的核心做法。

谁疯了

有些人说我们的方法很疯狂，但请想一想：以下究竟哪种方法疯狂，哪种方法明智？

• 使人都追求事实和公开透明的方法，还是使多数人把真实想法隐藏在心底的方法？

• 把问题、错误、弱点、分歧都摆到桌面上认真讨论的方法，还是不把问题直接摆明也不进行讨论的方法？

• 不论等级任何人都有权提出批评的方法，还是以自上而下为主的批评方法？

• 通过大量数据和广泛人际交往对人进行客观评价的方法，还是更随意地评价人的方法？

• 推动机构追求高标准，从而从事有意义的工作、发展有意义的人际关系的方法，还是区别对待工作质量和人际关系，而且标准不高的方法？

你认为哪种机构能为员工创造更好的发展机会、让彼此建立更深层次的人际关系、产生更好的业绩？你愿意你所在的机构和领导者采用哪种方法？你希望执掌政府的人遵循哪种方法？

我敢打赌，读过本书后，你会赞同我们的工作方法比传统方法更明智，但要记住，我最基本的原则是，你必须自己独立思考。

我为什么写作本书，你怎样从本书中尽可能获益

如果你已是桥水的一分子，会感到我是在用我自己的话来传递这些原则，你从我的眼中会看到梦想和实现梦想的方法。桥水将在现有的基础上继续成长，这取决于你和其他人在下一代领导人的领导下有什么样的愿望，以及怎样去实现你们的愿望。本书意在为你提供一些帮助，而怎么运用则由你自己决定。桥水的这种文化能否持续下去，也取决于你以及接替我的新领导层。我的责任在于，不要把桥水束缚在我所希望的目标上。最重要的是，你和其他接替我的人要做出自己独立的选择。就像父母行将告别成年的儿女，我希望你们所有人都成为坚强、独立的思考者，即使我不在，你们也能表现出色。把你们带到这个阶段，我已尽了最大努力，现已到了该我退居幕后，而你们努力前行的时候。

如果你不是桥水的人，并在思考如何把这些原则应用到你所在的机构，那么本书可用来激发你去思考，而不是当作必须遵循的模式。尽管你无须采纳所有或其中的任意一条原则，但我还是建议你对所有原则都给予认真考量。很多执掌其他机构的人采用了其中部分原则，并对另外一些进行了调整，也摒弃了不少原则。无论你如何应用，我都能接受。这些原则提供给你的只是一个框架，你可以做出必要调整以适应一己之需。你所追求的目标，也许与桥水一样，也许不一样，无论如何，通过这些原则，你能够得到一些有价值的东西。如果你赞同我的看法，打算把自己的公司也打造成真正创意择优的机构，那么我相信本书对你来说就是无价之宝，因为我还没听说哪个机构像桥水一样对创意择优进行如此深入的思考并付诸实践。如果你认为这样做十分重要，而且坚定不移地朝之努力，在此过程中你会遇到一些障碍，也能找到清除障碍的方法，你一定能达到目的，尽管结果可能并不完美。

这些原则总体上都是很好的，但你要记住，每一个原则都有例外，没有任何一个原则能够取代常识判断。这些原则好比GPS，能帮助你开车找到目的地，但若你盲从盲信，把车开出桥面掉落水中，那就是你的问题，不能怪GPS。当GPS指示方位出现偏差时，是可以通过更新软件来解决的，因此，重要的是把实践原则中遇到的例外情形归纳出来，进行认真讨论，这将有利于这些原则与时俱进。

不管你选了哪条路，你所在的机构都是一部由文化和员工组成的机器，二者互动创造业绩，而这些业绩也为你的机构是否运转良好提供了反馈。从反馈中吸取经验教训，你可以对文化和员工进行修正，以使这部机器的功能不断改善。

这是一个非常重要的动态过程，我已把工作原则分成三个部分：培育良好的文化、择选英才、打造并更新这部机器。这三个部分的开头都有一个重要的原则。阅读它们可以让你较好地了解每一条中的主要概念。

在这些重要原则之下，还有一些辅助原则，其内容涉及很多各式各样需要做出的决策。这些辅助原则仅供参考，你可能想大致通读一下，但我建议你要像在回答某个具体问题时需借助百科全书或网络搜索引擎一样对待这些辅助原则。例如，如果你不得不解雇（或调离）某个人，你应当运用书中的原则目录进行查找，直接阅读与此相关的章节。在桥水，为了简化流程，我们开发了一种工具，名为“教练”，员工可以把自己面临的特殊问题录入进去，找出能够帮助他们的相应原则。[2]关于“教练”及其他工具可见本书附录。

我主要的目的不是向你推销这些原则，而是与你分享我在40多年职业生涯中吸取的宝贵经验教训。我的目标是让你认真思索，在很多情况下如何进行艰难取舍。在思考原则背后的取舍时，你就能够得出自己的结论，究竟哪些原则最适合你。

这就把我带到了我所提出的最基本的工作原则：

● 让热情与工作合二为一，并与志同道合者倾力推进

工作，要么是（1）你想从事用于养家糊口的一份职业，要么是（2）你想完成的使命，要么是二者的结合体。我敦促你尽可能把工作看成（2），当然也承认（1）的价值。如果你能这样想，那么几乎每件事都会做得比你不这样想时更好。

如果有人把工作当成一场燃烧激情、完成使命的游戏，那么可以说，工作原则就是为了这样的人而写的。

[1] 我们把这种运作方式用在了投资和管理中。在投资过程中，我形成了一种实用的思考判断方法，即找出那些能使一家企业和一个经济体获得成功的要素。而在对公司进行管理的过程中，我则需要知道怎样把企业管好。令我感到高兴的是，我自己对这些问题的思考判断，在我们的投资业绩和经营成果上得到了客观验证。

[2] 鉴于原则处于不断完善中，随时都有新原则的加入和老原则的修订，这样原则就会变化。你可以在我即将推出的名为“原则”的App中找到相关内容，下载App见网站www.principles.com。

打造良好的文化……

你 必须在适合你的文化环境中工作，这是你保持心情愉快、工作高效的基础。你也必须在一个能够有效创造辉煌业绩的文化环境中工作，否则，你就得不到激励你前行的精神和物质奖励。本书这一部分讨论文化问题，我将分享我对如何将企业文化与个人需求进行匹配的个人看法，也会介绍我所认同且起作用的文化类型：创意择优。

我将在第一条介绍什么是创意择优，并探讨为什么极度求真和极度透明对确保创意择优起着至关重要的作用。极度求真和极度透明大概是最难实践的原则，因为其与大多数人的习惯不一致。因为这种行事方式总是被误解，所以我尽力以特别开诚布公的态度来讲述为什么我们要照此运作，以及这种行事方式在实践中如何发挥作用。

第二条的内容转向讨论为什么以及如何打造一种文化来促进有意义的人际关系。有意义的人际关系本身对人就是奖赏，除此以外，它还能够促进形成极度求真和极度透明，让我们彼此问责、共创卓越。

我相信，优秀的文化与优秀的员工一样，能够认识到犯错误也是学习的过程，而恰恰是持续不断的学习，推动一家机构与时俱进、获得成功。在第三条，我们将探讨这方面的原则。

当然，创意择优基于的是相信集思广益并令其经受压力测试，这种方式比让大家各抒己见的效果更好。第四条提出了“求取共识”所需要遵循的原则，就此问题，知道如何认真思考和对待分歧至关重要。

创意择优是指谨慎权衡各个成员观点的优劣。由于很多观点并不好，可每个人都相信自己提出了好点子，那么了解对观点进行有效筛选的程序就很重要。第五条介绍桥水在权衡各种观点可信度的基础上进行决策的机制。

有时即便决策已经做出，分歧也仍旧存在，人们依然需要遵循某些原则解决问题，这些原则应当清晰地传达给员工，持续地得到遵循，并被公认为具有公平性。我将在第六条对此进行具体介绍。

让创意择优以适合你的方式发挥作用

你可能觉得本书的内容在实践中会充满挑战，运用起来太复杂，但如果你像我一样坚信没有什么比让可信赖的员工以开放、坚定的心态亮出观点、探究原因、解决分歧更有效的做法，那么你就能琢磨出将其付诸实施的办法。如果创意择优没能起到应有的效果，那么错误不在于概念本身，而在于相关人员没能充分重视，没有确保让它发挥作用。

若是你觉得阅读本书之后并没有其他方面的收获，你自己要负责任地考虑一下能从体验创意择优中得到些什么。如果你觉得有道理，我希望你来冒险尝试一下。用不了太长时间，你就能理解，它会给你的工作和人际关系带来多么巨大的改变。

创意择优：

（1）开诚布公地亮出你的观点；

（2）针对分歧认真讨论；

（3）遵循所形成的共识，消除过去的分歧。

1

相信极度求真和极度透明

了 解真相是成功的关键，而对任何事（包括错误和弱点）都保持完全透明则有助于加强理解、不断改进。这不仅仅只是理论，我们在桥水已经实践了40多年，所以我们知道其所起到的作用。但这与生活中的很多事情一样，坚持极度求真和极度透明，既有利，也有弊。我在本条将尽可能准确地对此加以阐述。

以实事求是、公开透明的态度对待同事，同时也期待同事如此对待自己，这能确保重要的问题被摆到桌面上，而不是隐藏在暗处。这也有利于强化良好的行为和思考，因为当你必须解释自己的观点时，每个人都能够公开地评价你逻辑的优点。无论你处理得当与否，通过透明的讨论都会显示出来，因此它有助于保持高标准。

极度求真和极度透明是实现真正的创意择优讨论的基础。越多人能看到实情（好事也罢，坏事也罢，丑事也罢），他们在决定采用适当处理方式时就越有效率。这个方法对培训工作也大有裨益：如果大家有机会听取别人的想法，学习效果就会加倍加速。作为领导者，你能借此获得学习和持续改善公司决策规则所不可或缺的反馈信息。了解事情的一手信息及其原因，有助于增强彼此间的信任，推动员工对创意择优讨论所形成的结论进行独立的评估。

适应极度求真和极度透明的环境

这需要一点时间来适应。实际上加入桥水的每个人在理念上都相信，极度求真和极度透明就是他们所希望的状态，这也恰是他们经过深思熟虑才加入公司的理由。但是，多数人发现难以适应，因为要与“两个自己”斗争，这在“理解人与人大不相同”中有过解释。他们的“较高层次的自己”能够理解极度求真和极度透明的好处，但是“较低层次的自己”往往倾向于“要么战，要么逃”。适应这种环境一般需要18个月，当然也因人而异，有些人从未能真正适应。

有些人告诉我，这样的行事方式跟人的本性是格格不入的，人需要远离残酷的事实，所以这样的系统不可能在现实中存在。我们的经历（也是我们的成功之处）已经证明，这种说法是错误的。的确，我们的行事方式跟大多数人所习惯的并不一样，但不能说这不符合人性，难道比从事艰苦体能训练的运动员和军人更不符合人性吗？大自然的基本法则告诉我们，只有经历艰苦磨炼，人才会变得更加坚强。我们的创意择优并非适用于所有人，它只适用于那些能适应的人（大约占到尝试者的2/3），对他们而言，这种方法让人们摆脱束缚，十分有效，很难想象还有其他更好的方法。多数人最喜欢的一点就是，照此行事，可以不用兜圈子、绕弯子。

实践中的极度求真和极度透明

为了让你了解到底什么是极度求真和极度透明，我来分享一下几年前我们曾面对的一个艰难处境。当时我们的管理委员会开始考虑重组公司的后台部门。后台部门主要是为我们的市场交易业务（包括交易确认、结算、记录、记账）提供所需的支持保障服务。多年前我们就设立了这个兢兢业业、紧密团结的员工团队，它是我们整个大家庭的成员。但在当时，我们认为需要提升新的服务能力，这仅在公司内部是无法实现的。所以，公司的首席运营官艾琳·马瑞提出了新的创意，把这个后台团队从桥水剥离出去，并入纽约梅隆银行，为桥水提供定制服务。一开始这只是探讨性的讨论，我们还没想好是不是要这样做、如何去做，以及这对我们的后台团队最终意味着什么。

设想一下你是管理委员会的成员，你何时会告诉后台团队成员将要把他们剥离出去并入别的公司？你会一直等到方案明确之后才告诉他们吗？在大多数机构里，这类战略性决策往往都是秘密进行的，直到一切尘埃落定后才会公布，因为公司老板一般都会觉得，在员工中造成不确定性不是一件好事。但我们的想法恰恰相反：说明事实、公开透明是唯一负责任的做法，以便员工明了事情的进展，并帮助我们梳理由此产生的问题。在这个例子中，艾琳立即主持召开了一次后台部门全员大会。在会上，她以桥水领导者惯常的表达方式告知大家，很多事情她还不得而知，很多问题她还无法回答。那是一个很艰难的时刻，的确引起了一些不确定性。但如果她像传统做法那样半遮半掩，谣言和传闻就无法避免，而且会使局面变得更糟。

尽管那个后台团队最终还是被剥离，我们与其团队成员仍保持着非常好的关系。不仅仅在整个转型过程中予以完全配合，他们还继续来桥水参加圣诞节聚会和国庆庆典，仍然是我们的大家庭成员。如今，我们的后台团队备受赞誉，而这正是这次创新改革的成果。更重要的是，即使在我们还没有想好策略时，就保持了公开透明，后台团队成员对我们这种追求事实和为他们着想的作风感到更有信心，并以善相报。

对我来说，如果为了避免员工担忧其生计而不告诉他们究竟发生了什么事，就好比让你的孩子长大成人后还继续相信世上有牙仙女和圣诞老人一样。尽管隐藏事实也许让人在短期内更开心，但从长远看来无法让他们变得更聪明、更令人信赖。只有让人们知道可以信赖我们所说的每句话，这才是真正的资产。正因如此，我相信，直截了当说明事实几乎总是更好的做法，不管是在你尚未知晓所有问题的答案还是宣布坏消息的时候。正如温斯顿·丘吉尔所说：“给公众以虚假的期望，而期望又很快破灭，这是最糟糕的领导方式。”如果人想学到应对不利局面的本领，就需要面对残酷和不确定的现实——从观察你身边的人如何妥善处理问题，你能学到很多东西。

1.1 不要惧怕了解事实

假如你与大多数人一样，面对毫不掩饰的事实就会使你感到紧张。为了克服这种紧张情绪，你需要从心里明白，谎言比事实更可怕，所以要经过实践锻炼，习惯与事实为伴。

如果你病了，自然会害怕医生的诊断——万一得了癌症或者其他致命疾病怎么办？这与事实的结局一样可怕。只有承认事实并去寻找最合适的治疗方案，才有可能使你长期应对得更为从容。直面你自己的优点和缺点的残酷现实，也是同样的道理。了解事实并据此采取行动就是我们在桥水所称的“大局”。千万不要被那种感情用事、以自我为中心的“小节”绊住手脚，这会牵扯你完成整个任务的精力。

1.2 为人要正直，也要求他人保持正直

英文“integrity”（正直）一词来源于拉丁文“integritas”，意思是“一”或“完整”。表里不一的人，即不“完整”的人，是不正直的，他们当面一套、背后一套（duality）。在表达观点时，背离事实有时候可能更容易（因为你想避免冲突、防止尴尬或者达到其他短期的目的），但从第二层、第三层效应上看，保持正直和避免当两面派，其收效可观。表里不一的人往往会自相矛盾，经常丢失自己的价值观。他们不容易开心，几乎不可能展现出自己最好的一面。

让所说与所想、所想与所感一致，会使你更加快乐、更加成功。只考虑事情本身的准确性，而非他人的看法，会使你集中精力专注于最重要的问题。这有助于你筛选人和地方，因为你会被开放、正直的人和地方吸引。这样做对你周围的人也更加公平，因为暗自论断他人，而不过问其观点如何，这样既不道德也不准确。相反，不遮掩、不隐瞒却能释放压力，建立信任。

a.若不想当面议论别人，背地里也不要说，要批评别人就当面指出来。在桥水，批评是受到欢迎和鼓励的，但没有理由背后议论别人。背后说人坏话有消极效果，是非常缺乏诚信的行为，不会产生任何有益的改变，只能对当事人和整个环境产生破坏作用。其恶劣程度仅次于撒谎，是我们公司最忌讳的事情。

如果下属不在场，管理者不得议论下属。如果会议上讨论的事情与某些员工相关而其不在场，我们总要确保在事后发给他们一份会议记录或其他相关信息。

b.不要因忠诚于个人而阻碍追求事实和整个机构的利益。在某些公司，雇主和员工相互掩饰错误。这种做法不健康，而且有碍公司的进步，因为这会阻止人们揭露错误和缺陷，鼓励欺瞒，并剥夺下属申诉的权利。

这也适用于个人忠诚问题。我经常见到一些人因为与老板有私交，虽不胜任却能保住“饭碗”，这导致一些毫无原则的管理者拿个人忠诚做交换，为他们自己圈地盘。要知道，用不同标准评价个人，就是一种隐形的腐败，有悖任人唯贤的原则。

我相信的是构筑在公开探寻事实基础上的更健康的忠诚。公开表达坚持原则的思考和完全透明是阻止私下交易的最佳药方。当每个人都秉承同样的原则，公开做出决策时，人就很难以所在机构为代价追求私利。在这种环境下，那些直面自己挑战的人最令人敬仰；相反，当错误和缺陷被掩盖时，不健康的行为就会得势得逞。

1.3 营造一种氛围，让每个人都有权了解合理之事，不可保持异议却缄默不语

是否拥有独立意识和性格去穷究最佳答案，取决于人们的个性，但你可以营造一种氛围，鼓励他们遇到观点的第一反应是去问：“这是真的吗？”

a.表达出来，并对你的观点负责，否则就走人。在创意择优讨论中，开诚布公是一种责任。你不仅有权表达出来，“捍卫正义”，而且也有义务这样做。这特别涉及做事原则。原则与其他事物一样，也需要被质疑和辩论。不允许你做的是私下抱怨和背后批评，不管是针对他人还是你自己头脑中这样想。如果你无法履行这个义务，就必须离开公司。

当然，以开放心态跟别人探讨事实与固执己见是两回事，即便是决策流程已经走完并开始实施。不可避免的是，有些情况下，你必须遵守那些你曾经不赞成的政策或决定。

b.切记要绝对开诚布公。有问题应各抒己见，直到彼此达成一致，或者理解彼此的立场，并明确解决分歧的办法。正如我的一位同事曾经所说：“这其实很简单，表达观点时不做任何过滤就行了。”

c.切莫轻信不诚实之人。人说谎的情况超出大多数人的想象。作为公司的老板，对此我深有体会。桥水的人有极高的职业道德水准，但所有机构都有不诚实的人，对付他们必须用一些务实的手段。例如，如果某人做了不诚实的事被当场发现，可他声称已经知错、绝不再犯，就不能再相信他，因为他很可能重蹈覆辙。不诚实的人很危险，将其留在公司不是明智之举。

同时，我们也要务实。如果我只和从不说谎的人结交，也就没有同事可言了。在为人正直方面，我有极高的标准，但我不认定“非黑即白”“一杆出局”。我要看问题的严重性以及具体情况、具体方式，并试图搞清楚我面对的这个人是那种惯于撒谎且还会继续撒谎的人，还是那种本质上老实但并不完美的人。我要考虑他不诚实性质的严重程度（是偷了一块蛋糕，还是犯罪）以及我们现有关系的性质（说谎的是我的配偶、萍水相逢之人，还是手下员工）。应该具体问题具体分析，因为正义的基本法则是罪与刑相匹。

1.4 要保持极度透明

如果你认同真正的创意择优具有极为强大的作用，你就不会觉得让员工有权自己了解情况有多困难，这比强制向他们灌输信息要好得多。极度透明能使问题摆到桌面上，最重要（同时也最令人不安）的是，要把人们正在应对的问题及应对方式公之于众，使机构能够利用所有员工的智慧和洞察力来寻求解决之道。最终，对习惯于此的人来说，相比身处重重迷雾而对事情发展、人们的真实态度一无所知，生活在极度透明的环境里更令人感到舒坦。这个方法极其有效。但需要说明的是，跟多数伟大的事物一样，它也有自己的缺点。最大的不足在于，大多数人最初很难应对这种令人不安的局面。如果管理不善，可能使大家卷入很多不相干的事务，导致那些不能甄别信息的人得出错误结论。

例如，如果把机构遇到的所有问题都公之于众，并指出每个问题都不可容忍，可能会使得一些人错误地以为自己所在的机构比另一家隐瞒事实的机构面临了更多无法容忍的问题。但哪个机构更可能实现卓越的业绩呢？究竟是揭露问题并宣称问题不可容忍的机构，还是隐瞒事实的机构？

别误解我的意思：极度透明绝非纤毫毕现。它是指比一般情况下要更透明一些。我们当然也会就一些情况保密，例如涉及个人的健康状况或很私密的问题、知识产权或安全保卫的敏感细节、重要交易的执行时间，以及若泄漏给媒体至少在短期内易被歪曲、情绪化或恶意误读的事项。在下述原则中，你将详细了解我们的观点，即什么时间、什么情况下透明是有益的，而什么时间、什么情况下不宜公开。

坦率地说，当初我提出要做到极度透明时，我也不晓得会发生什么情况。我只知道这极其重要，必须坚决推行并使之实现。我不断确立新的极限，并惊叹其良好的效果。例如，当我们开始对所有的会议进行录音时，我们的律师认为我们疯了，因为我们这是在保存证据，一旦遇上法律诉讼，或者监管机构如美国证券交易委员会的调查，便可用来对付我们。在回应这个问题时，我给出的理论解释是，极度透明会降低我们做错事的风险以及我们不当处置错误的风险。从这个意义上来说，录音实际上是在保护我们自己。如果我们做得好，通过公开就可以向外明确传递出这个信息（当然，要假设所有各方都是理性的，并非所有事情你都能想当然）；如果我们做得很糟糕，公开出去还可以确保我们得到应有的教训，而从长期看来，这对我们也是有益的。

当时，我还不太有把握，但我们的经历已经多次证明了这个理论的正确性。桥水受到的法律诉讼或监管调查少之又少，基本上是缘于我们实行了极度透明的做法。因为在极度透明的情况下，做坏事更难，发现事实、解决纠纷则更容易。在过去的几十年间，我们从未经历过重大的法律诉讼或监管处罚。

随着规模的增大、经营的成功，公司自然会招致更多的媒体关注，记者也深知用声色犬马、充满争议的故事来取代平平无奇的报道能吸引更多的眼球。桥水在此类报道面前尤其显得脆弱，因为我们秉承的是把问题摆到桌面上，在公司内部公开分享的文化，并不担心走漏消息。难道不坚持透明，就可以更好地规避此类问题吗？

我发现，受那些观点影响最大的人，也是最了解我们的人，即我们的客户和员工。极度透明原则能让我们为客户提供良好的服务，这不仅促使我们实现更好的业绩，也建立了与员工和客户的互信，因此媒体的不实报道在他们看来都不屑一顾。当我们与员工和客户讨论相关问题时，他们认为，我们不保持公开透明才会让他们更害怕。

这样的理解和支持，推动着我们去做正确的事，这是极为宝贵的。想想如果我们没有这样坚持极度求真和极度透明，我们是不可能有如此巨大的收获的。

a.通过透明实现正义。如果每个人都能参与引致最终决策的讨论（无论亲自参加，还是通过录音和电子邮件参加），公平正义就更可能得到实现。每个人都要对自己的观点负责，按照公认的原则，每个人都能参与决定谁应该做什么。如果没有这样的公开程序，决策就得闭门形成，有权决策的权势人物就可能会恣意妄为。在保持透明的情况下，每个人都遵循同样的高标准。

b.分享最难分享的事情。人们倾向于把拟公开的内容限定于不会伤害自己的事情。但是要知道，与人分享最难分享的事情，这一点特别重要。因为如果你不与对方分享，就会失去对方的信任和伙伴关系。所以，在决策该不该分享最难分享的事情时，不应考虑是否要分享，而应考虑如何分享。下述原则将帮助你做好决策。

c.要把极度透明的例外事项减到最少。我喜欢彻底的公开透明，并希望每个人都能负责任地对待所接触到的信息，并判断出哪些是事实，知道自己应该做些什么。但我发现这个理想化的状态未曾全然达成。每个规则都有例外，在极少数情况下，不宜极度透明。此时，你要仔细考虑以何种方式，既要维系极度透明的文化，又不能把你自己和你关心的人置于过度危险的境地。在权衡是否属于例外时，要用期望值计算的方法，并考虑第二层次和第三层次影响。要问自己这样的问题：如果保持此事公开透明并防控相应的风险，是否弊大于利？在绝大多数情况下，答案是否定的。我从经验中发现，导致一件事情不予公开的最常见原因有：

1.信息涉及隐私、个人，或属于保密范畴，而且不会严重影响整个集体的利益。

2.分享并管理此类信息时，可能导致桥水和客户的长期利益受损，或使我们难以维持工作原则（如我们的自营投资逻辑或一宗法律纠纷）。

3.在整个公司层面分享某一信息的价值甚低，并会严重分散大家的精力（如具体的薪酬）。

我的意思是说，在尽可能做到彻底透明的同时，也要保持必要的谨慎。正因为我们几乎把所有事情都进行录音（包括我们犯下的错误或暴露的缺点），以让每个人都了解，因此我们成了某些媒体的目标，它们最喜欢传播耸人听闻的流言蜚语，想方设法获取信息。有一次，我们遇到了一个问题，有人把有意歪曲的信息透露给了媒体，影响到我们的招聘工作。我们被迫对一些超级敏感的信息进行管控，以至很多非常值得信赖的人第一时间收到了信息，而发送给其他人时则有意延迟。关于该信息的性质，对一般公司而言，仅会有少数人了解，但在桥水，我们把它发送给了差不多100位值得信任的员工。换句话说，尽管在这个例子中，我们的极度透明并不彻底，但我们从务实的角度尽可能扩大了知情人范围。这种做法对我们很适用，因为那些最需要公开透明的人马上就能知道，而且几乎每个人都明白，即使在具有挑战性的环境里，公开透明的承诺依然得到了维系。大家都了解，我的本意总是尽量做到公开透明，唯一阻止我的就是可能涉及公司的利益，此时，我会告诉他们不公开的原因。这就是我们公司的文化，它有助于塑造信任，即便有时候透明度并没有达到我们所希望的那么高。

d.确保让因极度透明而获得信息的员工意识到，他们有责任妥善管理好信息，做出明智的权衡。任何人都不能在拥有获取信息特权的同时，利用这些信息去危害公司的利益。因此，必须订立规则和程序，确保这种事情不会发生。例如，在桥水内部，我们保持非常公开透明，但前提是桥水的员工不可将信息外泄，任何人如果泄漏公司机密，都会（因缺乏职业道德）被开除。此外，如何探讨问题和做出决策应遵循的原则必须坚守，因为不同的人看问题有不同的角度，因此遵循既定的解决分歧路径是很重要的。比如，有些人要么在小事上大做文章，提出错误的理论，要么在看待事情发展上存在问题。要提醒他们的是，公司给予他们的这种透明是有风险的，他们应负责任地加以对待。我发现，那些理解公司保持透明的良苦用心的员工，知道如果对信息处理不善就会导致以后得不到此类信息，这就确保了他们彼此之间谨慎行事。

e.要向善于管理信息的人透明，对那些不善管理信息的人，要么不透明，要么将其清除出公司队伍。在什么情况下允许出现极度透明的例外情形，公司管理层有权也有责任做出决定，与普通员工无关。对极度透明施加限制的决定，管理层必须慎之又慎，并注意策略方法，因为每实施一次都会有损于创意择优和人们的信赖。

f.不要向公司的敌人提供敏感信息。任何公司无论内部还是外部，总有一些人故意损害公司的利益。如果这些敌人在公司内部，你应当把他们找出来，通过公司的既定程序解决相关冲突问题。因为在公司“大家庭”内部与敌人共事，对你自己和这个“家庭”都具有破坏作用。如果敌人在公司外部，可能利用这些信息来加害于你，那么不与他们分享信息就是了。

1.5 有意义的人际关系和有意义的工作相互促进，尤其是在极度求真和极度透明的环境下

当你和他人能够开诚布公地就任何重要问题相互探讨、相互学习，共同追求卓越时，你们之间就建立了需要相互问责并有意义的人际关系。当你与同事建立起这种关系，你们就能够携手共渡难关。同时，共同担负挑战性的工作会把你们拉得更近，巩固你们的情谊。这种自我增强的循环可促使你走向成功，并激励你追求更加远大的目标。

2

做有意义的工作，发展有意义的人际关系

有 意义的人际关系对于营造并维持追求卓越的文化氛围无比重要，因为它构筑了信任与支持，这正是人们相互砥砺、从事伟大事业所需要的。如果一个群体中绝大多数人希望追求卓越，就会付诸实施，从而产生更佳的工作业绩和更好的人际关系。人与人之间的关系应是真诚自然的，而不是刻意为之，同时，这个群体的文化也会对人们如何看待人际关系以及如何彼此相待产生很大的影响。就我个人来说，有意义的人际关系意味着人与人之间相互关心，但凡需要帮助就能得到帮助，无论工作内外大家彼此相伴，十分享受在一起的时光。我的的确确非常喜欢与我共事的很多同事，并对他们深怀敬意。

我经常被问到桥水的人际关系更像一个家庭还是一个团队，像家庭意味着存在无条件的爱和永恒的关系，像团队则表明如果每个人的贡献越多，整个团队就越强。在回答这个问题之前，我想强调一下，我认为这两者都非常好，因为无论家庭还是团队都需要构建有意义的人际关系，而这两种人际关系与一般公司的一般工作是不一样的，一般的公司只会把人际关系当作功利的东西。如果直接回答这个问题，我会说，我希望桥水更像一个家族企业，家庭成员要么做到最好，要么出局。如果我有一个家族企业，而家庭成员做得不怎么样，我就会让他们离开，因为我相信这种局面既不利于家庭成员（因为从事不擅长的工作会妨碍个人发展进步），也不利于公司（因为这会导致整个团队踟蹰不前）。这是一种严格的爱。

为了让你感知桥水的文化如何演进以及它如何与众不同，我来讲述一下桥水初创之时对员工福利待遇的处理。当时，公司里只有我自己和少数几个员工，我没有为员工提供医疗保险，因为我想他们自己都会去投保。但是，我的确希望为那些与我分享人生的人在需要之时提供帮助。如果我的同事得了重病，无法负担应有的治疗，我该怎么办呢？是袖手旁观，还是雪中送炭？当然，我将尽己所能为他们提供财务上的帮助。所以，当我开始为员工提供医疗保险时，我感觉我是在为自己投保，反正如果他们受伤或生病，我也要把同样数额的资金补贴给他们。

由于我希望员工都能获得尽可能最好的医疗保障，我给大家买的保单能确保他们可以找自己选择的任何医生就诊，并能负担所需的治疗费用。此外，我也为员工遇到的微不足道的问题提供保障。例如，我提供给大家的牙科保险不会高于为他们投保的汽车险，因为我觉得保护牙齿是他们自己的责任，就像他们要为自己的车承担责任一样。如果他们真的需要牙科险，可以自掏腰包。我的主要观点在于，我不会像大多数公司那样把福利待遇弄成缺乏人性、冷冰冰的交易，而是更像我为家人提供的保障。在某些福利上，我会比常规做法更加慷慨，但在另一些方面，则希望大家自己负担。

当我把员工当作一个大家庭的成员看待时，我发现，大家在整个团队的相互交往中，通常会你敬我一尺，我敬你一丈，这比严格意义上的等价交换更显特别。到底有多少人愿意尽力为我们的团队做贡献，又有多少人不愿离开桥水而转换门庭，我数都数不过来。这种局面极其宝贵。

随着桥水的发展壮大，我自己无法与每个员工都保持密切的联系，但这并不成其为问题，因为整个团队已经形成了相互帮扶的风气。这并不是自然而然形成的，我们为此做了很多努力。例如，桥水有一项政策，如果大家想一起聚会搞活动，公司会支付一半的费用，直至达到一个上限（我们如今资助了100多个俱乐部以及体育等方面的兴趣小组）。如有人在自己家里举办自带菜肴的聚餐，公司会支付食物和饮料费用。我们还买了一所房子供员工举办活动和庆典。我们举办圣诞节、万圣节、国庆节以及其他聚会，通常会邀请各自的家人参加。最终，那些珍惜这种关系的人会自我负责，这种局面蔚然成风，成为文化示范，此时，我就可以欣赏着诸般美好事物的发生而闲庭信步了。

但是，如果有人对发展这种有意义的人际关系不感兴趣，而只想一味工作，取得出色业绩而得到公平的薪酬，那该怎么办呢？这样可以吗？当然可以。在我们的员工中，这样的人不在少数。并非所有人对团队都想法一致或感受相同。不参与集体活动是完全可以的。我们公司有各式各样的人，对他们在业余时间里所做的事，只要遵守法律、体贴他人，我们都予以尊重。但这些人通常不能给团队带来有力承诺，这种承诺是在长期考验中创造非凡所应必备的。

不管大家多么努力地营造有意义的人际关系，公司里总会有一些（故意捣乱的）坏分子。一味姑息对他们自己不好，对公司也不利，所以最好是把这些人驱离公司。我们发现，真正关心公司发展的人占比越高，坏分子的数量就越少，因为关心公司的人自然就会保护团队免受坏人破坏。我们也发现，我们极度透明的做法有助于形成清者愈清、浊者愈浊的局面。

2.1 忠于共同的使命，而非对此三心二意之人

有些人与公司的使命和完成使命的方法不能步调一致，对这些人忠心耿耿会导致帮派主义，危害集体的利益。忠实于某个人，相当多见，而且是件非常美好的事。但忠实于某个人却与公司利益相冲突的情况，也屡见不鲜，这就很不幸。

2.2 对相互交往要一清二楚

为了发展有意义的人际关系，你们彼此必须非常清楚等价交换是什么含义（哪些是慷慨，哪些是公平，哪些是只占便宜），以及该如何对待对方。

一般而言，区分人的一个重要方面是看他们对待工作的态度。他们工作只是为了赚钱，还是有更多追求？我们每个人对什么是生活中最重要的事都有不同的看法。通过工作我积累了不少财富，但工作不仅是赚钱的一种方法，我把工作看得比这更重要，我选择以此来弘扬我关于追求卓越、从事有意义的工作、发展有意义的人际关系的价值观。如果我的同事只是一味想赚钱，那么我们在坚持既定价值观和赚取快钱之间选择时，一定会爆发冲突。别误解我的意思，我当然知道人们工作不单是为了个人满足，而且干活要有必要的收入。但就我们的价值观和所希望身处的人际环境而言，我们都有既定的看法，员工与员工之间必须对此达成共识。

存在分歧和讨价还价是很自然的，但有些事不能妥协，对此你和你的员工必须清楚。特别是若你希望创造一种氛围，人们享有共同的价值观、对使命的深刻承诺和行为的高标准，就更应如此。

在桥水，我们希望员工的行为能向素质高、重视长期伙伴关系的人看齐，也就是说，要能很好地兼顾彼此的利益，明白各自的责任。表面上，这听起来很动听，也很直接，但这究竟意味着什么？明确这一点十分重要。

举例来说，一个员工的家人被诊断出患有重病，或一个员工悲惨离世，使其家庭陷入风雨飘摇的境地。我们不希望这些事情发生，但它们总会发生。对此，有各种惯例和法律来规定需要支付多少基本的抚恤金和福利待遇（例如个人休假天数、短期或长期伤残保险和寿险）。但是，你如何确定应该提供哪些额外的帮助呢？对每一种特定情况，以什么原则来确保处理得公平呢？这恐怕不能一概而论吧？

处理好这些事都不容易，以下原则可以提供些指引。

a.确保员工要多体贴他人，少向别人索取。这是一项要求。

为他人着想意味着允许别人做他希望的事情，只要遵守公司的原则、政策和法律。这就意味着愿意先考虑别人，后考虑自己。如果争论双方都能以这种方式对待彼此的分歧，我们在谁冒犯了谁的问题上就会少很多争执。

当然，最终还是必须要下个判断，划个界限，并在政策中列明。

首要的原则是：如果因别人冒犯你，就禁止其行使权利，这样做比任凭其随意冒犯你更为草率。也就是说，要顾及某个人的行为对他人可能产生的影响，否则就是考虑不周。我们希望大家都能运用明智的判断，不要做明显冒犯他人的事情。在很多人看来，有些行为明显就是冒犯他人的，那么政策上就要明文禁止。至于具体内容和相关的政策，要源自具体案例。这就很像判例法的形成过程。

b.确保人人都理解公平合理与慷慨大方的区别。有时候，人们错把慷慨大方当作不公平。例如，桥水曾经安排过一趟班车，把住在纽约市的员工接到公司位于康涅狄格州的办公室。对此，有个员工提出：“我们自己开车上下班每个月要花几百美元加油，既然住在纽约的有班车坐，也该给我们报销汽油费。”这种想法的错误之处在于，它把对部分人的慷慨资助当作每个人的应得福利。

公平与慷慨是有区别的。打比方说，你为两个最要好的朋友分别购买了一件生日礼物，其中一件比另一件贵，如果得到较便宜礼物的那个朋友指责你不够公平，你该说些什么呢？大概会这样说吧：“我不是非得送你礼物，你别抱怨了。”在桥水，我们对待员工是很慷慨大方的（我自己也是慷慨待人），但在这个问题上我们没义务让人评判和顾及人人有份。

慷慨大方是件好事，而有权受惠顾却很糟糕，这二者很容易被混淆，因此必须非常清楚哪个是哪个。在做决策前，要确保你的想法在特定情况下有正当理由，以及什么是最值得感激的。如果你希望拥有一批具备高素质、长期伙伴关系以及强烈的个人责任意识的员工，那就不要让有权受惠这种想法混杂其中。

c.要清楚界限在哪里，并站在公平的另一端。这条界限要依据各方之间的交换关系，在区别于什么是慷慨大方之后再确定什么是公平、什么是适当、什么是必需。如前所述，你应当期望人们的行为与那些高素质、有长期伙伴关系的人一致，彼此之间高度关切对方的利益，并清楚各自的职责。每个人都应该站在公平的另一端，对此，我的意思是说要尽可能多为别人着想，少向别人索取。这与大多数商业关系中的行为是不同的，商业行为更关注自己的利益而非对方的利益或整个商业群体的利益。如果每一方都说“你应该得到更多”“不，是你应得到更多”，而不是“我应该得到更多”，你就更有可能建立一种慷慨、良好的人际关系。

d.酬劳与工作相适应。公司与员工之间不完全是交换关系，但为了维持这种关系，员工待遇必须在经济意义上具有可行性。要订立政策明确这种关系，一旦有变化，还要评估测算，但不必追求过分精确。尽管大体上理应照常办事，但还要考虑总会有一些少数特殊情况，员工可能需要多请一些假，公司有时也可能要求员工加班。对工作业绩高于正常水平的员工，公司要以某种方式给予激励；而对工作业绩低于正常水平的，则应减扣工资。这种给予与获取随着时间的推移应该趋于对等。只要是在合理的范围内，大家都不会有太多担心。但如果一方的需求发生了持续性的改变，薪酬安排就需要相应调整，以便建立一种新的、更适当的关系。

2.3 要认识到机构规模过大会对建立有意义的人际关系构成威胁

当公司只有我们几个人时，我们之间建立了有意义的人际关系，因为我们相互了解、相互关爱。随着公司的发展壮大，员工人数达到50—100人，我们就像一个社区。规模再大一些，社区的概念也开始淡化，因为我们之间不再以同样的方式了解对方。那个时候，我认识到，把员工按每100人（依共同的使命）分成一个组（部门），是建立有意义的人际关系的最佳方式。较大的公司往往人情味淡一些，这是我们必须应对的另一个挑战。

2.4 要记住很多人只是假装为你工作，而实际上是在追求一己私利

例如，多数人做工作都希望出最少的力而赚尽可能多的钱。

为了了解这一点，可以让某些人在不受监督的情况下，允许他们就其所做的工作向你报价。当人们向你提供的咨询会影响赚钱时，例如向你提供咨询建议而按小时收费的律师，或建议你采购物品而能从中抽取提成的销售代表，你就应该特别小心利益冲突问题。你无法想象我曾见过多少急于为我提供“帮助”的人。

千万别太单纯。在努力让尽可能多的员工去从事有意义的工作、发展有意义的人际关系的同时，要知道总会有一定比例的员工不关心公司，甚至做一些有损集体利益的事情。

2.5 珍视诚实、能力强、表里如一的员工

这类员工十分稀有。此类关系也需要时间来打磨，只有你待他们好，才有可能建立这种关系。

3

打造允许犯错，但不容忍罔顾教训、一错再错的文化

每 个人都会犯错。主要的区别在于，成功人士能从错误中吸取教训，而普通人则不能。要营造一种环境，让人们敢于犯错，以便从错误中学习，这样就会快速进步，也不会再犯大错。在强调创意和独立思考的机构里尤为如此，因为接受失败必然是成功之路的一部分。正如托马斯·爱迪生所言：“我没有失败，我只是发现了一万种不成功的方法。”

犯错误会带来痛苦，但你不应因此让自己和他人选择逃避。痛苦说明某些事情出了问题，前车之鉴，后事之师。为了从自己和他人的错误中吸取教训，你必须坦诚、公开地承认错误，并努力避免再次犯错。在这个问题上，很多人会说：“不，谢谢，这不适合我，我宁愿不管这些事。”但这不符合你自己和你所在公司的最佳利益，并会阻碍你达成目标。对我而言，如果你回顾一年前的自己，而没有为自己所做的傻事感到震惊，就说明你还没有吸取足够多的教训。但仍然很少有人能够拥抱自己的错误。这种情况应该改变。

还记得在“生活原则”中，我说的公司交易部负责人罗斯忘记为客户执行交易的故事吗？一大笔钱就放在那里，被发现时，已经给客户（其实是给桥水，因为我们要赔偿）造成了很大一笔损失。简直糟糕透顶，我完全可以简单地开除罗斯，以表明公司不接受犯错。但那会起到反作用，我可能因此损失一名好员工，也可能鼓励了其他员工把错误隐瞒起来，从而形成一种不诚实，而且削弱学习成长能力的文化。如果罗斯没有经历犯错带来的痛苦，对他和桥水而言都太糟糕了。

我决定不开除罗斯的理由，比开除他的理由更充分——我向他和其他员工表明了犯错误情有可原，但不吸取教训是不能接受的。事情尘埃落定之后，我和罗斯一起设立了一个错误日志（我们现在把它叫作“问题日志”），要求交易员把发生的错误和不良后果都记录下来，这样我们就可以追根溯源，系统化地解决问题。问题日志现已成为桥水最强大的工具之一。感受到公司氛围的员工都明白，“这事你处理得很糟”这类话对人是一种帮助，而非惩罚。

当然，对待员工所犯的错误时，很重要的一点是要分清楚两种人：（1）能力强，犯了错能反思并愿意吸取教训的人；（2）能力差的人，或者能力虽强但不能正确对待错误和吸取教训的人。时间一长，我就发现，雇用像罗斯这样能够反思的人，是我能做的最重要的决定之一。

找到这样的人并不容易。我经常想，家长和学校太过于强调学生要时时把题做对。但对我来说，学校里学习最好的学生可能往往是那些最不善于从错误中学习的人，因为他们已经习惯了把做错题当成失败的代名词，而不是把犯错看成学习的机会。这反而成为他们进步的主要障碍。聪明的人善于拥抱自己的错误和不足，从而能远远超越那些与他们水平相当，但更自负的同学、同辈。

3.1 意识到错误是事物演变过程中的自然连带部分

如果你不在乎在追求正确的道路上犯错，你就能学到很多，并能提高你的工作效率。但如果你无法容忍犯错，你就不会成长，也会使你自己和周围的人很难受，你的工作环境就会充盈着很多流言蜚语和恶语中伤，而不是健康、诚恳的对事实的追寻。

你对正确的渴望不要超过你对事实的追求。杰夫·贝佐斯讲得好：“你必须愿意接受反复的失败。如果你没有接受失败的意愿，你就要注意，自己不要再去创造了。”

a.把失败变成好事。每个人都会经历失败。你看到别人的成功，那是因为你只注意到了他做成功的这些事情——我敢保证他们肯定在其他很多方面都失败过。我最钦佩那些从失败中吸取教训，把失败变成好事的人。我对他们的敬仰甚至超过对成功人士的敬仰。这是因为，失败是个痛苦的经历，而成功是令人愉快的，所以与直接获得成功相比，人先经历失败、再做出改变、最后获得成功所需要的特质要更为丰富。那些轻易成功的人不会向自己的极限挑战。当然，最坏的情形是，失败了却不自知，也不求变。

b.不要为你自己或他人的错误而懊恼，要珍爱它！人们通常会为自己犯错感到沮丧，这是因为他们目光短浅，只看到了不良的结果，而没有看到错误实际上也是进步过程中的有机组成部分。我以前有一位滑雪教练，他也指导过迈克尔·乔丹，那位有史以来最伟大的篮球队员。他告诉我，乔丹简直沉醉在自己的错误中，把每次错误都当成改进的机会。乔丹明白一个道理，错误就像是玩小拼图游戏，每完成一个，就会得到一个宝贝。当你每犯一个错误并从中吸取教训，就会使你在未来免于再犯几千个类似的错误。

3.2 不要纠结于一时的成败，要放眼于达成目标

不要患得患失，要朝着目标努力前行。要自省自警，别人对你很到位的批评，是你能得到的最宝贵的建议。想想看，你的滑雪教练告诉你，你摔跟头是因为你在滑行中的重心移动不对，此时你要是认为他在责骂你，你该多么愚蠢和低效。同理，你的上司也可能会指出你工作中的缺点，有则改之，继续努力就是了。

a.不要纠结于“埋怨”还是“赞美”，而要专注于“准确”还是“不准确”。在意他人的“埋怨”“赞美”或者“正面”“负面”评价，不利于你从反复的工作流程中学习。要记住，过去的事情就让它过去，除了作为未来的教训，不要再纠结。对那些假惺惺的奉承话，一定要抛到脑后。

3.3 观察错误模式，判断是否因缺点引起

每个人都有缺点，一般都会以犯下某种错误的形式体现出来。通往成功的捷径始于了解你自己的缺点，并努力改正。一开始要把错误记在纸上，连线找出它们之间的因果关系，然后写下你面临的最大挑战，即最妨碍你实现愿望的那个缺点。每个人至少有一个最大挑战。你也可以多写几个，但别超过三个。要想突破障碍，首先就要承认它们。

3.4 记住在经历痛苦后要反思

记住：你的痛苦都存在你的脑海中。如果你想进步，你就需要找出真正的问题和痛苦所在。通过直面痛苦，你能把自己面临的矛盾和问题看得更透彻。反思并解决这些问题会让你更具智慧。痛苦和挑战越大，效果越佳。

因为这些痛苦的时刻都如此重要，你不要轻率地一带而过。要好好琢磨、探究背后的原因，这样才能打下未来改进的基础。拥抱你自己的失败，直面给你和他人造成的痛苦，这是实现真正改进的第一步。这也是为什么在很多社会，人们都把忏悔作为宽恕的前提。心理学家把这称为“触底”。如果你能坚持这样做，就会把直面错误和缺点的痛苦转化为喜悦，实现“达到彼岸”，正如我在“拥抱现实，应对现实”中所言。

a.要能够反思，并确保你的员工也能如此。感受到痛苦时，动物的本能是“战或逃”，此时你要冷静下来反思。你感受到痛苦是因为存在相冲突的事物——也许你刚经历了惨痛的现实，比如朋友去世让你无法接受；也许你被迫承认了自己的缺点，改变了对自己的看法。如果你能想清楚背后的缘由，你就能了解更多的事实以及如何更好地应对事实。反躬自省是一种素质，最能区分哪些人会从错误中很快崛起，哪些人就此沉沦。记住：痛苦+反思=进步。

b.要知道，没有人能客观地看待自己。我们都应努力客观地看待自己，但我们不能期待每个人都能做得很好：我们每个人都有看不见的盲区；而作为人类，我们天生就是主观的。因此，每个人都有责任给予别人诚实的反馈、让其承担责任，并以开放的心态解决彼此的分歧，以此帮助他人了解真实的自我。

c.教导并强化“吃一堑、长一智”的道理。为了鼓励员工将错误公开并进行客观分析，管理层需要打造相应文化，使得此举成为常态，对压制和掩盖错误的做法给予惩处。这样做是为了明确一点：一个人犯下的最严重的错误，就是不能直面自己的错误。这也是桥水强制采用问题日志的原因。

3.5 知道哪些错误可以接受，哪些错误无法容忍，不要让你的员工犯不可接受的错误

为了促进大家从尝试和错误中学习，在考虑你愿意接受什么样的错误时，要在该错误的潜在负面影响与因吸取教训增加学习机会之间做出权衡。在确定我对别人宽容到什么程度时，我会说：“我可以容忍你把车蹭掉了漆或撞凹了一块，但我不会冒大风险让你把车子给全毁了。”

痛苦

+

反思

=

进步

4

求取共识并坚持

记 住要想让一个机构有效运作，其员工必须在很多层面保持一致——从享有共同的使命、如何对待彼此，到在追求成功时，明确每个人的职责。但是，不要把保持一致当作理所当然的事，因为人与人是极为不同的。我们看待自己、看待世界都有自己独特的方式，所以要不断努力去探究什么是事实以及该如何作为。

在创意择优过程中，保持一致尤其重要，所以在桥水，我们试图有意识地、持续且系统化地努力达成一致。我们把这个求取一致的过程叫作“求取同步”。问题一般源自两个主要原因：简单的误解和根本上存在分歧。求取同步就是以开放而自信的心态修正双方立场的过程。

很多人以为，掩盖分歧是维持和睦最容易的方法，这种观点大错特错。回避冲突也就回避了解决冲突的机会；躲过了小的矛盾，之后往往会有大的矛盾，甚至会导致人与人的疏离。而只有直面且积极解决小的矛盾，才会更好地维持较长久的良好关系。认真处理分歧——当事方之间开放、坚定地进行高质量的反复讨论，细心梳理所有问题的过程——具有强大的作用，因为有助于双方了解此前不清楚的情况。但这并不太容易。在某些以成败论英雄的场合，强者逻辑是容易让人理解的（因为体育比赛中谁跑得快谁就是冠军，结果不言自明），但在创造性的场合，判断谁优谁劣就难多了（关于哪个点子最好，众说纷纭，但必须下决断）。如果不下决断，争执不休、梳理分歧的过程以及在谁有权拍板的问题上达不成一致，讨论就会乱成一团。人们有时会争得动了气或僵持不下，一场对话往往演变成两个或更多的人反复无效地纠缠一件事，无法就行动方案达成共识。

出于这些原因，必须遵循特定的程序和步骤。讨论中的各方都必须了解各自的权利，以及为达成最终的解决应遵循什么步骤。（我们也设计了相关的工具，具体参见本书附录。）每个人必须了解求取同步所需的根本原则，即必须同时保持开放和坚定自信。理性解决分歧的过程不是战争，其目标不是说服对方他错你对，而是发掘事实，明确行动方案。这个过程也不能是谁级别高谁说了算，因为创意择优的沟通不仅仅是自上而下地、不容置喙地灌输批评，也可以自下而上传递。

例如，以下这份电邮是我的一位员工在一次客户会谈后发给我的。包括我在内，桥水的高管们时常被我们的下属批评或评判。

发自：吉姆·H

发送至：瑞；莱昂内尔·K；格雷格·J；兰道尔·S；戴维·A

主题：关于ABC会议的反馈……

瑞，你在今天ABC会议上的表现只能得到“D –”。每位与会者都赞同这个苛刻的评分（误差为半级）。你的表现很让人失望，有两个原因。（1）在此前讨论同类议题的会议上，你的表现一直很棒。（2）我们昨天特意开了一个准备会，请你仅就文化和投资组合构建这两个问题发表意见，因为今天我们仅有两个小时的会议时间，我要讲投资程序，格雷格讲研判，兰道尔讲交易执行。可是，你一个人就讲了62分钟（我计的时）。更糟糕的是，其间你花了50分钟信马由缰地谈论你对投资组合构建的看法，然后才讲到文化，只用了12分钟。显然，在我们所有人来看，你并没有提前做任何准备，因为如果你有所准备，你不可能讲得这样杂乱无章。

同样，我也愿意分享另一个例子，我们的一位高级经理听到了时任CEO格雷格·詹森与一位初级员工的对话，感到格雷格的讲话方式不利于鼓励员工表达不同意见和独立思考。她在发给格雷格的意见反馈中提及此事。格雷格不同意，坚称他只是提醒那位员工要遵守相关原则，告诉其责任在于要么遵循原则，要么公开提出意见。他们二人试图通过一系列电子邮件往来求取共识，由于未能解决，他们把分歧提交给了管理委员会。就这个问题形成的案例被发送到全公司，这样每个员工都可以自己判断谁是谁非。格雷格和那位高级经理都视之为一个很好的学习机会，我们以此来检视我们处理此类情况的书面原则是否适当，他们二人也得到了很多有用的反馈。如果我们之前没有确立处理此类事件的原则，并依此来做出评判，我们可能会让有权势的高层来任意决断，而非以双方都能接受的方式。

以下列举的原则对我们的做法进行了充实。如果这些原则能得到遵守，你就能与他人保持一致，你的创意择优就会逐渐产生成效。反之，就可能慢慢停止进步。

4.1 认识到冲突对建立良好的人际关系至关重要……

……因为人们正是用冲突来检验各自的原则是否一致以及能否解决彼此的分歧。每个人都有自己的原则和价值观，所以每种关系都意味着需要针对人与人如何相处开展一定的谈判或辩论。你们对彼此的了解，要么让你们关系更密切，要么更疏远。如果你们的原则一致，你们就能够通过妥协互让解决分歧，你们就会更加亲密。否则，你们就会分道扬镳。对分歧进行公开讨论能确保消除误解。如果不能持续这样做，观点的分歧就会扩大，直至爆发大的冲突。

a.求取共识要不吝时间与精力，因为这是你所能做出的最佳投资。

从长期看，提高效率能节约时间，但很重要的一点是，你需要做得很好。由于时间所限，你需要排定优先顺序，先做哪些事以求取共识，以及先与哪些人达成共识。排在最前面的，应当是与最可信、最相关人士讨论最重要的问题。

4.2 知道怎样求取共识和掌控分歧

与自上而下压制异见的独裁制度相比，在鼓励分歧存在的环境下实施创意择优要更难一些。但是，当分歧的可信各方愿意相互砥砺学习时，他们的进步会更快，决策也会更好。

关键是知道如何从处理分歧到实现决策。很重要的是，这个路径要很清晰，以便明确职责。（因此，我开发了一个工具，名为“分歧解决器”，它明确了从分歧到决策的路径，并使每个人都清楚，他们是否还固执己见，还是继续朝前去寻求解决方案。具体参见本书附录。）

重要的是要知道最终的决策权归属何方，也就是说，知道从争议到裁决的路径有多远。随着争议解决、决策做出，参与创意择优讨论的每个人都应该保持冷静，尊重整个程序。如果经由这个程序没有得出符合你个人希望的决策结果，不能懊恼，懊恼这种态度是绝对不可接受的。

a.把可能的分歧摆到桌面上。如果你和其他人不表明各自的观点，你们就无法解决分歧。你可以把存在分歧的问题非正式提出来，或者列出清单逐步解决。这两种方式我个人都喜欢，尽管我会鼓励别人按优先次序把分歧列在纸上，以便我能够比较容易地在正确的时间提交给相关方面。

最难办的问题（分歧最大之处）是需要研究解决的最重要的问题，因为这往往涉及人的价值观或他对重要决策的态度。尤为重要的是，把这些问题摆到桌面上，彻底地、不带感情色彩地检视问题发端的线索。否则，问题就会日趋严重而不可收拾。

b.区分苍白的抱怨和有助于改进工作的诉求。很多抱怨或者是因为未能考虑到整个大局，或者不过是反映了封闭狭隘的观点。我把这些抱怨叫作“叽叽喳喳”，最好不去理会。但是，有建设性的诉求却可能带来一些重要的发现。

c.要记住每个故事都有另一面。有智慧意味着具备同时看两面并做出适当评估的能力。

4.3 保持开放心态，同时也要坚定果断

有效解决理性的分歧，需要开放的心态（换位思考）和坚定果断（明确阐释自己的看法），并能够灵活地处理此类信息以促进学习和适应。

我发现，尽管也有一些人从善如流，但大多数人不能既坚定果断同时又心态开放。比较典型的是，他们更倾向于多一些坚定果断而少一些开放心态（因为相比换位思考而言，把自己的观点表达出来更容易一些，也因为人往往固执，总认为自己是对的）。提醒人们要两者兼顾是很重要的，并记住决策是个两步走的程序，必须先搜集信息，再做决定。要提醒人们，那些能改变自身主张的人是最大的赢家，因为他们有所获益。而那些顽固不化、拒绝事实的人会是失败者。经过实践、培训和不断强化，任何人都可以在这方面做得很好。

a.区别心态开放和心态封闭的人。心态开放的人通过问问题学习。他们知道，与未知领域相比，他们已知的实在微不足道，而且可能是错误的。他们乐于身边有很多比自己知识渊博的人，从而可以有学习的机会。而心态封闭的人总是告诉你他们所知甚多，哪怕他们一无所知。如果身边有人比他们知识渊博，他们就会感到不安。

b.远离心态封闭的人。心态开放比聪明伶俐重要得多。不管他们知道多少，心态封闭的人都会浪费你的时间。如果你必须与他们打交道，要注意除非他们变得开明，否则无任何裨益。

c.提防那些羞于承认自己并非无所不知的人。他们可能更关心外在的形象，而非真正达成目标。这可能逐渐导致毁灭性的后果。

d.确保工作负责人以开放的心态对待问题和他人的意见。一项决策的负责人应当能够公开、透明地解释决策背后的理由，以便让每个人都能理解并做出评估。在出现不同意见的时候，应当将争议提交决策者的上级或公认的知识渊博者去解决。一般而言，这些人的学识和资历要高于决策者。

e.认识到求取共识是双向的责任。在任何对话中，对话双方都有责任表达自己的观点，并倾听别人的声音。误解时常发生。通常而言，沟通困难在于人们的思维方式不一样（例如，左脑发达者与右脑发达者）。当事方应该经常考虑这种可能性，即一方或双方存在误解，这时应该多进行几轮沟通，以便达成共识。有一些很简单的技巧会很有用，比如重复一遍你刚听到的别人的观点，确保你理解正确。要首先假设你自己或者是没有沟通好，或者是没听清，而不要先去责怪对方。要吸取自己沟通不利的教训，避免再犯。

f.实质重于形式。这并不是说，针对不同的人在不同情况下，沟通的形式无差别，但我经常听到有人抱怨别人的批评方式或语气，而忽视问题的实质。如果你认为某人的沟通方式有问题，可放在一边，当作达成共识的另案处理。

g.自己要通情达理，也期待别人通情达理。在兜售你的观点时，你有责任做到通情达理和体谅别人，千万不要被“较低层次的自己”控制了情绪，即便对方在发脾气。对方行为举止不好，不意味着你的行为举止也要变差。

如果分歧各方太过于情绪化而丧失了逻辑，对话应该暂时中止。有时，在不必要马上做出决策的情况下，推迟几个小时或几天再讨论是最好的主意。

h.提建议、提问题与批评是不一样的，所以别混淆。提建议的人可能并未下结论说有错误——他们只是想确保，对方已经考虑了所有的风险。提问题以便确认某人没有忽略什么事，并非是说他/她真的忽略了什么事（“小心冰”的表述不同于“你太不小心了，把冰都忽略了”）。但是我常常看到，有些人把建设性问题当成指责，反弹强烈。这是不对的。

4.4 如果由你主持会议，应把握好对话

会议效率低下有很多原因，但通常是因为对会议议题或在哪个层面上讨论问题（例如，是原则层面的还是机器层面的问题，是当前问题还是特定实施层面的问题）缺乏清楚的了解。

a.明确会议的主持人和会议的服务对象。每次会议都应当以实现某个人的目标为目的。那个人就是会议的负责人，并决定会议所期待的成果和会议方式。会议如果没有明确的主持人，则很可能陷入丧失方向和低效的境地。

b.表述要清晰准确，以免造成困惑。对于具体问题，最好重复一遍，以便让提问者和回答者都十分清楚问的是什么，答的是什么。在电子邮件中，通常可以简单地把问题放在邮件的正文中。

c.根据目标和优先次序来确定采用什么样的沟通方式。如果你的目标是让持不同意见的人讨论他们的分歧，力图对事实和解决方案取得共识（开放式辩论），则会议的方式应当有别于培训会。辩论比较耗时，会议时间随人数增加会呈几何级增长，因此你必须挑选对的人以及适当的人数，以适合决策所需。在任何讨论中，都要把与会者限定于你认为对实现你的目标最有帮助的人。挑选与会者最差的方式就是挑选那些与你观点相同的人。群体思维（大家都不表达独立观点）和个体思维（个人拒不接受别人的观点）都是危险的。

d.主持讨论时要果断、开明。调和不同观点并不容易而且耗时。要由会议的主持人来平衡有分歧的观点，打破僵局，并决定如何明智地安排时间。

我经常遇到的问题是：当某个缺乏经验的人提出一个观点时，该怎么办。如果你在主持对话，你应该权衡一下讨论其观点可能要花多长时间，对其观点进行评估并加以深入理解所带来的潜在收益有多大。对那些资历尚浅、仍在积累经验的人来说，探讨他们的观点能够让你对他们如何应对不同任务有更深入的了解。如果时间允许，你应该与他们一起讨论一下他们的分析逻辑，以便让他们了解为什么他们可能错了。当然，你也有义务以开放心态判断他们的观点是否正确。

e.在不同层面的讨论对话中穿梭对照。在研讨某个问题或状况时，应该进行两个层面的讨论：遇到的具体问题和确保机器正常运转的相关原则。你需要在不同层面的讨论间穿梭和对照分析，验证你的原则是否有效。改进机制，以便日后更好地处理类似的问题。

f.谨防“跑题”。跑题是指从一个议题随意跳到另一个议题，却对正在讨论的议题半途而废。为了防止跑题，一个方法是在白板上列出议程，让每个人都看到讨论的进展情况。

g.坚持对话的逻辑性。当出现分歧时，人们往往会情绪激动。一定要在任何时候都保持冷静分析问题的态度。与情绪化的讨论相比，逻辑清晰地交换意见不会轻易被终止。要记住，情绪化容易阻碍人们正确地看待现实。例如，人们有时会说，“我感觉（某件事是真实的）”，然后在接下来的讨论中将其作为事实依据，而别人却可能对同一问题做出不同的判断。要问他们，“这是真的吗”，让对话建立在事实的基础之上。

h.注意不要因集体决策而丧失个人责任。十分常见的是，集体做出了决定，却没有分派个人任务，因此不清楚接下来谁应当做什么。对个人职责的分派，要十分明确。

i.运用两分钟法则避免持续被别人打断。按照两分钟法则，你必须让人在两分钟内不受打扰地解释自己的观点，然后再插话表达自己的意见。这可以确保每个人有足够时间充分澄清、表达自己的思路，而无须担忧自己的想法被误解或被更强烈的声音所湮没。

j.当心讲起话来不容置疑的“快嘴王”。快言快语的人表达问题时滔滔不绝、态度坚定且语速飞快，强行推进议程，使别人来不及评估、检视或反对。快言快语在压制那些讲话慢且担心出丑的人时，显得尤为有效，但千万不要做这样的人。要认识到，你的责任是讲清楚事情，有一点没讲清楚都不要接着往下讲。如果你对“快嘴王”感到有压力，可以说一句“抱歉我比较迟钝，但是我希望你慢点说，好让我明白你的意思”，然后，该问问题就问问题，不要遗漏任何一点。

k.让对话善始善终。讨论的主要目的是把任务完成，达成共识，最终做出决定或采取行动。如果讨论半途而废，就无异于浪费时间。在交流想法时，很重要的一点是要进行总结，以结束讨论。如果达成一致，应当明确指出；如果没有，也应当说明。如果会议决定采取进一步行动，要将行动列入清单，向员工分派任务，并规定截止日期。记下你的结论、可行的想法和任务清单，以此作为下一步进展的对照基础。为了确保做到这一点，指定专人负责会议记录和督办实施。

如果你仍然不赞成也没理由生气。人们可以在相处融洽的同时，依然对某些事情保持异议，你们不必对任何事都意见完全一致。

l.运用沟通手段。虽然公开沟通十分重要，但挑战在于沟通不能花太多时间——你不可能与每个人都进行一对一的对话。寻找一些简单的分享信息方法或许有帮助，例如在常见问题问答公告栏里发表公开邮件，或分发关键会议的录像、录音资料（我把这种方法叫运用沟通手段）。你越是升迁到公司报告路线中更高的位置，这种挑战就越大，因为你的行为将影响更多的人，而他们也都有自己的观点和问题。在这种情况下，你需要更多的沟通手段，并分出优先次序（例如，让你手下的一个精干小组来回复一些问题，或让大家把问题标出轻重缓急）。

4.5 伟大的合作如同爵士乐演奏

演奏爵士乐时，并没有乐谱，你必须即兴发挥。有时你需要暂停下来，让别人领奏；有时你却要独领风骚。为了能在正确的时候做正确的事，你需要认真倾听乐队同伴的演奏，以便了解接下来怎么弹奏。

所有伟大的有创意的合作都是相同的。要把你们的诸般技能像不同乐器一样组合在一起，即兴创作乐章，同时你自己要服从团队的目标，这样才可以演奏出伟大的作品。但要记住，多少个合作者一起演奏是最优的组合。有才华的乐手通过二重奏就可以即兴进行优美的表演，就像三重奏、四重奏一样。但是，如果把10个乐手聚在一起，无论每个人多么有天赋，除非他们能用心配合，否则恐怕只会因为人太多了而效果不好。

a.1+1=3。两人良好合作的效率是各自独立工作效率的三倍，因为两人能看到对方疏忽的地方。而且，他们可以借助对方的能力，并相互问责达到更高的标准。

b.3—5人的效率高于20人。3—5个精明强干且善于思考的人以开放心态讨论，通常能找到问题的最佳答案。组建更多人的团队看起来挺好，但如果人太多，合作的效果可能适得其反，即便其中有很多聪明、有才华的人。给团队增加成员的共生效果是逐步递增的（2+1=4.25），直至到达一个顶点，过了顶点后将不再产生增效，反而带来效率递减。这是因为：（1）边际效益随团队人数增多而减少（两三个人可以贡献大部分重要的观点，增加更多人不会有更多的好点子）；（2）团队人数过多时，其互动效率低于小团队的互动效率。当然，实际中最好的结果取决于人员的素质和他们带来的不同观点，以及团队管理的好坏。

4.6 珍惜志同道合者

在这个世界上，没有人能在所有事情上都与你看法一致，所以既然有人与你在最重要的方面价值观相同，也与你有实践价值观的相同做法，那就要确保与这些人为伍。

4.7 如果你发现自己无法调和相互间的主要分歧——尤其是价值观层面的——要考虑是否值得维持这种关系

这个世界上千人千面，很多人对事物有不同的看法和评价。如果你发现无法与某人就价值观方面达成一致，就应考虑是否还与此人来往。价值观不同，会导致很多痛苦的经历和不好的结局，最终还是会让你们疏离。一旦你发现此种情形，最好尽快分道扬镳。

5

做决策时要从观点的可信度出发

在 一般的公司里，很多决策或是以独断专行方式，由高层领导自上而下做出，或是以民主协商方式，由每个人分享各自观点，最终实施得到最多支持的观点。这两个决策系统都有缺陷。这是因为最佳决策应该是在创意择优中，按观点的可信度高低来得出的，其中能力强的人努力解决彼此分歧，还有其他能力强的人能够独立思考事实是什么，应采取什么行动。

与能力较弱的决策者相比，要对那些能力更强的决策者的观点赋予更大的权重，给予更多的重视。这就是我们所谓的“可信度加权的决策”。那么，怎样确定谁在哪些方面能力更强呢？最具有可信度的观点来自：（1）多次成功地解决了相关问题的人；（2）能够有逻辑地解释结论背后因果关系的人。当基于可信度加权的观点能够正确实施并保持下去，那就形成了最公平、最有效的决策系统。它不仅能产生最佳效果，也能保持步调一致，因为即便有人不同意最终决策，也能跟上步伐。

为了做到这一点，可信度加权的标准必须是客观且得到每个人信任的。在桥水，每个人观点的可信度都被记录在案并接受系统性评估，使用类似棒球卡和集点器的工具，及时记录和评估其工作经历和业绩。开会时，我们经常通过集点器App来对很多事项投票表决，不仅仅呈现等权重平均的结果，也有可信度加权的结果（还有民主投票情况）。

一般而言，如果基于等权重平均和可信度加权的投票结果吻合，我们就认为问题已经得到解决，可以继续讨论别的话题。如果两类投票结果不一致，我们就努力解决。如果解决不了，我们会采纳可信度加权投票的结果。视具体的决策类型不同，在有些情况下，某个“责任人”可能会推翻可信度加权的投票结果，在其他情况下，也会反过来。但不管怎样，在所有出现分歧的情况下，可信度加权的投票结果都会得到高度重视。即便责任人能推翻可信度加权投票的结论，其也有义务在推翻之前尽量把分歧解决掉。在桥水工作的40年中，我从来没有朝着可信度加权投票结论相反的方向做过决策，因为我觉得，那样做是傲慢无礼的表现，而且与创意择优的精神实质相悖，尽管在此过程中我会为自己认为是最佳的方案竭尽全力去辩护。

我举一个例子说明实际工作中这个过程是怎么完成的。2012年春，欧债危机不断升级，我们的研究团队运用可信度加权的决策程序，解决了关于下一步趋势判断的分歧。当时，意大利、爱尔兰、希腊、葡萄牙，尤其是西班牙政府的借债和还本付息金额都已远远超过了其偿付能力。我们知道欧洲央行要么会史无前例地购买政府债券，要么令欧债危机自行陷入深渊从而可能导致国家违约和欧元区解体。德国强烈反对欧洲央行出手救助。显然，这些国家以及整个欧元区的经济命运将取决于欧洲央行行长马里奥·德拉吉领导下的欧洲央行的下一步措施。但是德拉吉究竟会怎么做呢？

这个过程就像针对国际象棋棋盘开展分析，预测不同棋手的棋子移动方向以及影响，我们每个人都从不同角度对形势走向提出自己的看法。经过漫长的讨论后，我们仍无法达成一致：大概有一半人认为欧洲央行会印更多钞票来购买债券，而另一半人则认为不会，因为与德国闹翻会给欧元区带来更大威胁。尽管这些理性、公开的交流是必不可少的，但同样重要的是，要有双方都认可的方式来解决分歧，达成最优决策。因此，我们运用可信度加权的分析系统来打破僵局。

我们采用了集点器工具，它能帮助我们分析不同观点的特点，找出分歧的源头，按照可信度进行梳理找出解决办法。因为大家的素质不一样，可信度的权重也不一样，比如对某个领域的技能、创造力、综合集成能力等。选择哪些方面进行评判是通过一种混合评分系统确定的，评分来自同行和各种测试。通过对素质特征的分析，并判断哪些与当前的形势更加密切相关，我们可以得出最佳决策。

在上述案例中，我们进行了可信度加权的投票，所选取的素质特征是专业技能和综合能力。集点器清楚地显示了这样的结果：那些可信度更高的观点认为，德拉吉将违背德国的意愿，印钞购买债券。我们就据此做了相关决策。几天后，欧洲的政策制定者公布了一个大规模、无限量购买政府债券的计划，可见我们的判断是对的。尽管可信度加权给出的答案未必总会是最佳答案，但我们发现，与任凭老板一个人裁决，或一人一票公投式表决相比，用这个办法更可能做出正确的判断。

不管你运用这种可信度加权的统计技术，还是结构化的分析程序，最重要的问题在于你正确理解了可信度加权的实质。很简单，在做决策时，看看你自己和你的团队，谁最有可能是对的。我敢保证，如果你这样做了，你肯定比不这样做更容易做出上佳决策。

5.1 采用创意择优，需要你了解每个人观点的长处

对观点的长处进行分类排序，不仅仅符合创意择优的需要，而且本身也必不可少。让每个人总是就每件事都展开辩论，同时又能把工作完成，这肯定是不可能的。对所有人都一视同仁，更容易远离事实而不是更接近事实。同时，对所有的观点都应当以一种开放的心态对待，尽管要与观点表述人的经验、过去业绩适当联系起来。

设想一下，我们这个团队正在向贝比·鲁斯（美国传奇棒球运动员）学习请教如何打棒球，而某个从未打过棒球的人不断打断他，总就如何挥舞球棒进行探讨。不考虑每个人不同的工作记录和经验，这对整个团队的工作到底有利还是有弊呢？当然，认为每个人的观点都一样重要，是有害且愚蠢的，因为人与人在可信度上是有差别的。最有效率的做法，是让鲁斯不被打断地讲完动作要领，然后花些时间来回答问题。但是，由于我个人特别相信一个有些极端的观点，即求得理解比简单地接受那些原则更加重要。我将鼓励新球手不要认为鲁斯曾是有史以来最优秀的强棒，就觉得他说的都对。如果我自己是那个新手，我就会不断地挑战鲁斯，直至我相信自己了解了事实。

a.如果你自己无法成功完成某件事，就不要想着指导别人该如何完成。我见过一些人做事情总是不成功，却对做事的方法抱残守缺，即便自己的想法与成功人士相比差异很大。这是一种愚蠢而又傲慢的做法。他们应该问问题，接受可信度加权的投票表决，以帮助自己克服顽固不化的毛病。

b.要知道每个人都有自己的观点，但通常不是什么好点子。提出观点是容易的，每个人的脑子里都有成千上万的主意，很多人还很愿意说出来与人分享，甚至激烈地捍卫自己的观点。但遗憾的是，包括你自己的很多想法在内，很多观点都一无是处甚至是有害的。

5.2 关注可信度最高、与你观点不一致的人，尽量理解其推理过程

以开放的心态，与虽不赞成你的观点但具有可信度的人对话，是接受教育、提升决策正确性的最迅捷的方法。

a.要分析人们的可信度，以评价其观点正确的可能性。开放心态要付出一定代价，因此，你必须加强辨别能力。要知道，你的生活质量将取决于你在追求目标过程中所做决策的质量。做出正确决策的最佳途径，就是与其他更博学的人沟通互动。所以，你要明辨以什么人的意见为评判标准，并且不断提升辨别能力。

你将面临的困境在于，你既要找出事实从而有效判断，同时又要知道你听到的很多建议毫无价值，包括你自己的。衡量人们的可信度，这体现了他们能力和是否乐意给予建议。跟踪他们的工作表现。

b.较可信的观点很可能出自以下两种人：（1）至少曾经三次成功解决过相关问题；（2）对所得结论的因果关系分析很有道理。做不到上述任一点的人，就不是可信的。对于能做到其中一点的人，可以认为其具有一定的可信度。如果两点都能做到，那就是最可信的。要特别当心有些并无实践经验而只是夸夸其谈的人，以及没有较好的逻辑的人，这些人对其自身、对他人都很不利。

c.若某人并无经验，但其所讲道理似乎符合逻辑且可经受压力测试，则一定要试一试。请记住你的成功是靠概率的。

d.要更关注发言人的推理过程，而非其结论。在对话中，很常见的情况是，人们会分享其结论，而非他们所得结论背后的逻辑。所以说，人们对自己的烂主意深信不疑的情形屡见不鲜。

e.没经验的人也不乏好点子，有时远远胜过有经验的人。这是因为，出主意的人如果经验丰富，就容易被限制在过去的套路里面。如果侧耳倾听，你就能发现那个没有经验的人的逻辑思维不错。就好像评判一个人是否会唱歌，用不了多长时间就能得出结论。有时候，一个人只需唱出歌谱上的几个小节，你就能知道他们唱得怎么样。逻辑是一样的：判断某个人能不能干，不需要用太长时间。

f.每个人都应在表达观点时信心满满。建议不过是建议，如果你坚信某个观点就应该坚持，特别是此观点来自在这方面表现优异的人。

5.3 考虑好你要扮演老师、学生、同事中的哪个角色……

……你应该去说教、提问还是辩论。在很多情况下，人们面对分歧时，做事总是毫无章法，或者是因为他们不知道该怎么办，或者不去思考该怎么进行得更有效率，他们只是不假思索地表达观点、参与辩论。既然每个人都有权利和义务探究事实真相，讨论还是应该遵循一些基本的原则。这些原则及其遵守程度取决于你的相对可信度。例如，就一件事该怎么办，如果让所知不多的人去指导所知甚多的人，效果就不会太好。很重要的一点是，根据对事物的理解，你要在处事果断和心态开放之间做好平衡。

要比较一下，与你存在分歧的人是否比你更具有可信度。如果你的可信度较低，你就更要像个学生一样虚心求教，保持开放心态，以问问题为主，以便了解经验更丰富的人所讲的逻辑。如果你的可信度较高，你的角色更像老师，要以阐述观点和回答问题为主。如果你们二者的可信度在伯仲之间，你应当平等、理性地进行交流。如果对谁更具有可信度存在争议，要理性地进行判断。如果你们自己无法独立有效完成，还可以寻求双方一致认同的第三方的帮助。

在任何情况下，要能换位思考，通过对方的眼睛看问题，从而了解事实。任何一方都要记住，辩论的目的是找到出事实真相，而不是为了证明谁是谁非，每个人都应当有意愿基于逻辑和证据而转变想法。

a.学生理解老师比老师理解学生更重要，尽管二者都重要。我经常见到这样的情况，可信度较低的人（学生）坚持要求可信度较高的人（老师）去体谅自己的想法，甚至在尚未听到老师表达的意见时，就企图证明为什么老师是错的。这是一种落后的思维。尽管理解学生的观点很有帮助，但一般会比较困难而且多耗费时间，导致把重点聚焦于学生的观点而非老师的意见。因此，我们的规定是，学生要首先做到开放。只有学生先消化理解老师的意见后，学生和老师才能更充分地梳理和研究学生的观点。以这种方式求取共识的效率会更高，这就引出了下一条原则。

b.每个人都有权利和责任尽力了解重要的事情，还必须保持谦逊和非常开放的心态。如果你的可信度不够高，在师生关系上就应先体现学生的姿态——保持必要的谦虚和开放。当然并不是说你不了解情况，而是你必须假定是这样，直到你以他人视角观察了相关问题之后。如果此时你仍不能了解，而且觉得老师也不了解，可以去找其他可信度高的人来帮助下判断。如果仍无法达成一致，那么应假定是你自己错了。从另一方面看，如果你能说服一些可信度高的人相信你的观点，你应当确保让你的想法被决策者听到并予以考虑，在这个过程中可以寻求可信度高的人协助。请记住，那些在报告路线上职级更高的人，需要帮助更多人，从价值观角度遴选最好的建议。而既然大家都希望向他们报告想法，他们的时间就很宝贵，可能随机挑选帮助对象。如果你的想法经受了来自那些可信度较高的支持者的压力测试，它就有较大的可能性被高层获知。反过来，报告路线上的高层也必须就有道理的建议与基层员工尽量达成共识。对有道理的建议达成共识的人越多，就会培养更多能力强、重承诺的人。

5.4 要了解人们提出意见的过程和逻辑

我们的大脑像计算机：输入数据，然后按照设计和程序进行处理。任何一个观点都由两个东西构成：数据以及你对数据的处理或推理逻辑。当听到有人说“我相信X”时，要问他们：你们用的是什么数据？你们基于什么逻辑得出的结论？

对初步、粗略的观点进行研判，可能会让你和每个人都感到困惑，所以了解这些观点的产生过程将有助于你了解真实情况。

a.无论你向谁提问，对方一般都会提供“答案”，所以要仔细考虑要向谁提问。我经常见到有人向完全没有准备或缺乏可信度的人问问题，并相信对方的回答。与其这样，还不如不提问。不要犯这样的错误。你需要仔细考虑向哪些人提问。如果你怀疑某人的可信度，要查明。

对你自己也是如此：如果有人问你一个问题，你要首先想想你自己是否合适回答这个问题。如果你觉得自己回答的可信度不强，就不应该对此发表意见，更不要与人分享你的观点。

确保把你的意见和问题提给具有可信度的一方，或者你希望与之讨论的人。尽可能地把可能有所贡献的人拉进来一起讨论，有些决定将会需要别人负责最终落实。

b.让每个人都可肆意评论其他人的观点，此举低效且浪费时间。千万不要向无关的人员提出问题，更不合适的做法是把问题没有特别指向地散发出去。

c.提防以“我以为……”为开头的发言。因为如果仅仅是“以为”，就不一定是事实。要特别警惕那些“我以为……”的表述，因为很多人都不能准确评价自己。

d.系统梳理员工的工作记录，评估其发言的可信度。不是每天都是新的一天。随时间推移，就会有证据显示哪些人可以信赖，哪些人不可以。工作记录很重要，在桥水，棒球卡、集点器一类的工具可以把每个人的工作记录搜集起来加以分析。

5.5 处理分歧务必高效

解决分歧是要花时间的，你能够想象，一旦管理不善——分歧不仅容许存在，还会被鼓励——创意择优将失效。想象一下，一位老师在大课堂上逐个问学生的意见，然后与所有人辩论，而不是先把自己的想法说出来接受大家提问，这效率该多么低。

想提出不同意见的人必须对此充分理解，在提异议时要遵循制度和规定。

a.知道适时终结辩论，推动就下一步措施形成共识。我见过人们在大的方面有共识，却浪费很多小时于细节的辩论。把大事抓好远比把小事做到极致更为重要。但如果人们对辩论的重要性有不同认识，还是值得辩论一番的。否则，就相当于让某个人（一般是老板）拥有了事实上的否决权。

b.可信度加权可以作为工具，但不能取代责任人的决策。可信度加权的决策形成机制对责任人的决策来说，可起到补充和挑战的作用，但不是用来推翻决策的。目前，在桥水的机制下，每个人都可以提出意见，但对其可信度的评价要基于一些证据（他们的工作记录、压力测试结果、其他数据等）。决策的责任人可以推翻可信度加权的投票结论，但要为此负责。当决策者选择用自己的判断取代其他可信度较高的人所达成的共识时，他是在进行一次大胆的宣示，将接受最终结果的验证。

c.如果你自己没有时间全面检视每个人的想法，则要明智选取具有可信度的观点。一般而言，最好找三个具有可信度的人，他们很关心能否获得最佳效果，也愿意彼此之间公开讨论分歧，让自己的分析逻辑接受问责。当然，并不是说必须固定三人，既不能多也不能少，人数可多可少。理想的人数取决于你有多少讨论时间、决定有多重要、你能够多客观地评估自己及他人的决策能力，以及召集多人了解决策背后逻辑有多重要。

d.若由你负责做决策，要把可信度加权后得出的结论和你自己的想法做比较。如果他们意见不一，你要努力解决分歧。如果你要认定可信度加权后得出的结论是错误的，在行动之前要慎之又慎。很可能你是错的，但即便你是对的，也有可能因为否决了整个程序而失去大家的尊重。你应该尽可能求取共识，就算仍无法达成共识，也要只干预有分歧的领域，了解一旦出错的风险，并明确向大家解释你这样做的原因和逻辑。如果你做不到这些，或许就要暂时搁置你自己的判断，采纳大家可信度加权的表决结果。

5.6 每个人都有权利和义务去设法了解重要的事情

在各种思考问题的过程中，会出现如下情形：你可以选择去要求那些与你观点不一致的人逐渐消除分歧，直至你们达成一致；或者也可以追随对方的观点，即便其想法并不合理。我的建议是，如果存在分歧的问题很重要，就采纳前一种方法；如果不太重要，就采纳后一种方法。我理解，前一种方法可能会造成尴尬，因为对方可能会变得不耐烦。为了抵消这种影响，我建议你简单地说上一句：“你我都知道，我就是有点儿愚钝，但我仍希望弄清楚，所以让我们一道慢慢努力吧。”

每个人都应该随时随地提问，并记住自己有义务在相应讨论中保持开放心态。把你们的辩论记录下来，以便万一你们无法达成共识或弄清情况，可以把意见发给别人供决策参考。当然，要记住你是在创意择优下工作——别忘了你自己的可信度大小。

a.沟通是为了获得最佳回应，故应与最相关的人沟通。与沟通对象的最相关的人是你的经理、顶头上司，以及各方认可的专家。他们受所讨论问题的影响最大，也是最了解情况的人，因此他们是你需要求取共识的最重要的人。如果无法达成共识，你应该把分歧提交给合适的上级去决策。[1]

b.以教育或促成共识为目的的沟通，不仅仅是为了获得最佳答案，故应让更多的人参与。缺乏经验、可信度不高的人不必参与决策，但如果相关问题牵扯他们，而你与他们观点不一致，长期缺乏理解可能影响员工的士气和机构的效率。在某些情形下，这种情况尤为重要，比如你的员工既缺乏可信度，又十分固执己见（这是最差的组合）。除非你与他们达成共识，否则你应该避免把他们的意见公之于众。另一方面，如果你愿意接受挑战，你应营造一种氛围，让所有的批评意见得以公开表达。

c.要认识到你没有必要凡事都做出判断。考虑一下每个人的职责（及其可信度）、你对问题的了解，以及你自己的可信度。不要对自己一无所知的事情表态。

5.7 要更关注决策机制是否公允，而非是否如你自己所愿

一个机构是一个社区，拥有共同的价值观和目标。对其人员士气高低和运转顺畅与否的考量应优先于你的看法——何况，你还很有可能是错的。当决策机制持续得到妥善管理，且建立在客观标准上，让创意择优发挥作用就比博得任何成员欢心更为重要，即便那个成员是你自己。

[1] 最合适的人是你的汇报对象（我们称为组织架构金字塔上的某个点），或者是你们都认可的仲裁人。

6

知道如何超越分歧

能 让分歧双方都同等满意的解决方式十分罕见。想象一下，你与邻居争吵，因为他们家的树倒了而砸了你家的房子。谁来负责把树运走？谁拥有这棵可作为柴火的树？谁赔偿损失？你们可能无法自行解决争端，而司法体系具备一定的程序和规定，可以用来确定事实是什么，该采取什么行动，而且一旦做出判决，就可结束争议，尽管你们中有一方没有得偿所愿。生活就是这样。

在桥水，我们的原则和规定也是这样发挥作用的，为解决争议提供了路径，但与你在法庭见到的情况不一样（也不那么正式）。在创意择优下，这种设置是必不可少的，因为你不能鼓励员工独立思考，却又不允许他们为自己所认为的事实抗争。你应该给他们提供一种超越争议、继续前行的途径。

在桥水，处理好这一点至关重要，因为我们比别的公司多了很多观点上的分歧。在很多时候，争议各方能够自行想通、解决，但通常情况下，人们就事实和措施无法达成共识。此时，我们就启用可信度加权的表决程序，并按照结论行事。如果责任人希望按照自己的想法做决策，而不考虑表决结果，那么只要他有权这样做，其他人也能接受并行动。

最后，参与创意择优的人同意遵守我们的政策和流程，以及由此形成的决策结论，就好比他们把争端提交法院，必须遵循其诉讼程序及判决一样。这需要他们把自己和自己的观点分开，当判决对自己不利时也不能生气。如果有人不遵守既定路径，他就没有权利去抱怨与自己有分歧的人，也不能抱怨创意择优。

原则、政策、流程未能明确如何解决争议，这种情形很少见。那时，每个人都有责任指出这件事，以促使相应程序得到澄清和改进。

6.1 要牢记：相互达成协议时不能忽视原则

原则就像法律——你不能因为你自己和他人同意打破原则就违反原则。要记住，每个人都有义务捍卫、遵守或完善原则。如果你认为这些原则无法正确解决问题和争议，你应该努力修正原则，而不是肆意妄为。

a.每个人都要遵守相同的行为原则。一旦产生分歧，双方都需要同等诚信、开放和果断，并都能为对方着想。法官在断案时必须对双方适用同样的标准，并依据标准做出裁决。我经常发现在一些情况中，相关反馈出于种种原因（对更强大一方采取更高标准、分散责难），没能做到适当的平衡。这是错误的。做错的一方需要受到更严厉的责备，不按此操作可能导致他们认为自己不是问题的源头，或至少认为责任五五开。当然，此类责备应当冷静、明确地进行，而不能太情绪化地表达，以发挥最大功用。

6.2 不要让大家把发牢骚、提建议、公开辩论的权利与决策权相混淆

人们不必相互汇报，我们依照个人能力给每个人赋予不同职责和权力。人们所获得的权力是为了促其完成目标，并与其能力匹配。

同时，人们还要经受来自两个方向的压力测试——他们的上级和下属。我们所鼓励的挑战和核查不是质疑其每项决定，而是逐步改进工作的质量。独立思考和公开辩论的最终目标是为决策者提供不同的看问题的角度，这并不意味着决策权被转移给了那些质疑者。

a.对决策本身以及决策者提不同意见时，要有大局意识。要以尽可能更广阔的思路评价单个决策。例如，如果被挑战的责任人具备大局观，而受争议的决策只是大局中的一个小细节，则要在更广的大局下辩论和评估所做出的结论。

6.3 不要对重大分歧不闻不问

如不解决重大分歧，在短期内看似容易避免对抗，但长期可能导致非常具有破坏性的后果。凡是冲突都应该实际得到解决——不是通过表面上的妥协，而要通过寻求更重要、更准确的结论。在很多情况下，这个过程应该对相关各方公开（有时是对整个公司公开），目的是确保决策的质量，维护公开解决分歧的文化。

a.专心协商大事时，别被琐事烦扰。几乎每个小组在大事上达成共识后，都为一些不太重要的小事争论不休，甚至成为仇家，全然不顾他们更应着眼于大事。这种现象也被称作小节上的自恋。我曾经亲眼见过，一个亲密的家庭因为感恩节上谁来切火鸡肉一事而爆发无法挽回的冲突。所以，你不要染上小节上自恋的毛病。要知道没有任何人、任何事是完美的，你们之间不过是幸运地保持了良好的人际交往。看问题要从大局出发。

b.不要被分歧束缚住——要么提交上级裁定，要么投票表决！通过进行开放、果断的辩论，你应该能够解决大多数分歧。无法解决时，若分歧是一对一的，就可以向上提交给公认的可信度高的人来裁决。在其他不变的情况下，这个人应该是报告线路上端的领导，比如你的上司。当一个团队无法达成协议，主持会议的人应该进行可信度加权的表决。

6.4 一旦做出决定，任何人都必须服从，即便个人可能有不同意见

一个决策团队，如果内部有人因为决策没有达到自己的需求而持续闹事，肯定要遭遇败绩——在公司、机构，甚至政治体系和国家，这样的例子比比皆是。我不是说人们要假装喜欢相关决策，或者不再对相关问题进行核查。我的意思是，为了提高有效性，所有集体合作的团队必须遵照规定，为分歧解决预留时间，同时，要让持不同意见的少数派明白，一旦他们的观点被推翻，整个团队的一致性要优先于个人的喜好。

团队比个人更重要，要避免破坏既定路径的行为。

a.着眼大局。你应当站在更高的层次看待整个系统中的自己和他人。换句话说，你必须跳出思维的局限，把自己的观点看作众多看法中的一个，对所有观点都通过创意择优的方式择优采用，而不是仅仅按照你自己的好恶取舍。要从大局考虑问题，不仅是指评估别人的观点，还要设身处地了解每种情形、你自己和别人在每种情形中的状态，相当于把自己当成一个俯瞰全局的客观旁观者。如果你能做到这一点，就能以“当中任何一个人”的视角看待事物，换位思考，从而在头脑中勾勒出路线图或原则，以决定如何处理问题。

几乎所有人最初都发现自己很难克服一个障碍，就是通过别人的眼睛来看待问题。因此，我开发出了“教练”这种工具来提供帮助（它能把人所处的情形与原则联系起来）。通过训练，很多人会学会如何操作，但有些人就是无法掌握。你需要知道你自己以及身边的人是哪种人。如果你自己做不到，可寻求他人的帮助。很多人不能从更高的层次俯瞰问题，也分不清楚哪些人能做到这一点而哪些人做不到。所以，你应当把那些做不到的人清除出公司，或提高用人门槛，让你自己和公司远离不具备这种能力的人。

顺便提一句，你可以与持不同意见的人继续辩论下去，只要你不再争吵，不破坏创意择优。如果你是在继续对抗创意择优，那就请离开公司。

b.不要让创意择优变成无法无天。在创意择优的环境下，肯定会比一般的机构有更多的分歧，但如果走到极端，无休止的争辩和吹毛求疵都会降低创意择优的功效。在桥水，我遇见过一些人，特别是资历尚浅的年轻人，他们错误地以为他们可以随意与任何人进行任何方面的争论。我甚至还遇到一些人集合起来反对创意择优，宣称他们的反对权来自原则。他们误解了我提出的原则，模糊了机构内部的界限。他们必须遵循该机制的规则，因为这提供了解决分歧的路径，但他们不能威胁这个机制。

c.不要容忍暴民手段。实行可信度加权，部分原因在于从决策中去掉感情因素的影响。人们聚集在一起如果变得感情用事，就会寻求控制局势，这是必须要避免的。尽管每个人都有权表达自己的观点，但他们无权做出谁是谁非的裁决。

6.5 如果创意择优与机构的利益相冲突，就难免会造成危害

这不过是种可能性。你知道，我一直相信，好的东西一定会有好的效果，让公司好好运转才是最重要的。

a.只有在罕见或极端情况下才宣布“宵禁”，此时可暂不考虑遵守原则。所有这些原则的存在，都是为了团队的整体利益，但也许有些时候，遵循原则可能威胁到团队的利益。例如，我们遇到过这样的情况，当时，桥水内部公开分享的信息被泄露给了媒体。桥水的员工都知道，我们的弱点、错误都被公布了，造成了外面对桥水形象的歪曲和诋毁。因此，我们必须降低公司的透明度，直到把所有问题都解决。我们不仅仅降低了透明程度，我还把当时的情况称作“宵禁”，意思是说，这只是临时中止完全的透明度。如此一来，每个人都清楚这是极端情况，而且在这一时期就算寻常做法也有可能会被临时中止。

b.当心可能有人会提出为了“机构的利益”而临时放弃创意择优。

如果这种想法占了上风，创意择优就会被弱化。别让这种情况发生。如果大家尊重创意择优，就不会有冲突。基于几十年的经验，我当然知道这一点。然而，我也知道，总会有人把自己的利益凌驾于创意择优之上，并威胁到这个机制。那就把那些人当作机制的敌人，清除出公司队伍。

6.6 要知道一旦有权做决定的人不想依原则行事，规矩就会被破坏

到最后，谁有权谁说了算。这对任何机制都是如此。例如，一次又一次的事实证明，政府系统要想运转正常，一定是有权人士对系统背后原则的尊崇大于对自己私人想法的尊崇。当人们都有很大的权力去破坏该机制，并都追求一己私利而不是如何更好地维持机制，这个机制肯定会坍塌。因此，维持原则的权力必须赋予那些愿意依原则行事，而非按个人（或小团体）利益行事的人手中，而且必须理性善待大家，让大多数人都希望依原则行事，并捍卫这种机制。

用对人……

前 一部分我们讲了机构文化，但更重要的是人，因为文化变得更好还是更差都在于人。文化与人是共生共荣的——一种文化会吸引一种人，反过来，人会因其价值观和个人好恶，强化或发展文化。如果你选对了有正确价值观的人，并与其取得共识，你们就会相得益彰。如果用错了人，则会一损俱损。

人们都认为，苹果成功的秘密在于有乔布斯，他却说：“我成功的秘密就是，我们费尽力气招募全世界最出类拔萃的精英。”我会在下一条解释这一概念：比做什么事更重要的是找对做事的人。任何成功的领导者都会这样认为。

不过，大多数机构在招人方面表现不佳。从面试开始，他们会挑选自己喜欢的人和与自己相像的人，而并不重视这些人的本质如何，以及他们是否胜任岗位和职业。正如我在第8条所讲的，要用对人，因为用错人的代价巨大；要想用对人，需要更科学的流程，以更精确地把人的价值观、能力和技能与机构的文化及职业路径相匹配。你和你的应聘者要互相了解对方，要让应聘者了解你机构的情况，要对他们坦诚相见，并且要非常清楚你们相互之间的期望值。

但即便如此，在你们双方都认可之后，你也并不清楚是否找对了人，直到你们共事一段时间后才能确定。即便已经入职，“面试”环节也并未终止，而是转入了一个严密的程序，包括培训、测试、调配，而更重要的是求取共识，我会在“持续培训、测试、评估和调配员工”中展开阐述。

我相信，一个人能否取得成功，最重要的因素是客观的自我评价，包括对自身缺点的认识。在一家健康的机构中，应该是员工与其低层次的自我进行竞争，而不是员工与员工相互竞争。你的目标是找到懂得这一点的人，给他们配备能使他们在岗位上施展才华的工具和信息，而不是事无巨细地对他们进行微观管理。如果他们在受训后仍无法胜任，那就辞掉；如果能胜任，就提拔。

7

比做什么事更重要的是找对做事的人

人 们常犯的错误是关注该做什么事，而忽略了更重要的问题，即该赋予谁责任来决定做什么事。这是本末倒置。当你很清楚你要用什么样的人，并且熟知你安放到这一岗位的人选，那么你就能想象得出事情会做得如何。

记得有一次，我们一位很有才华且不断升职的高管整合了一项转型计划，以使他自己能换到另一个岗位。在他与管理委员会的一次会议上，他带着大量流程图与责任分工图，详细阐述他将负责的每个领域，解释他如何尽可能使其自动化和系统化，以做到万无一失。这是一次令人印象深刻的展示，但是很快就清楚的是，他没有回答这个问题：如果事情有变或计划有变，谁将取代他的岗位，以及将会发生什么。谁来监督他建立的机器，深入探究其问题所在，并持续改进或决定取消？别人要获得与他同样卓越的成绩，应该具备哪些素质，也就是说，我们要找什么样的人来匹配这项重要工作？到哪里去招募这样的人？

回想起来，这类问题看似显而易见，但一次又一次地，我发现人们都忽略了它们。不清楚要把事情干好需要哪些条件，不清楚你的员工是哪类人，这就好比你想操作一部机器，却不明白其部件是怎么一起运行的。

“要用比你强的人”，我年轻时并不真正理解这句话的含义。如今，经过数十年的用人、管人和裁人之后，我才明白，要真正取得成功，我需要做员工的指挥，他们当中的许多人（如果不是全部的话）演奏乐器都比我强，如果我真是个伟大的指挥，我就能找到比我更强的指挥，并招募过来。我的最终目标是创建一部运转得极好的机器，我只需在一旁坐享其成。

关于挑选、培训、测试、评估和调配员工的重要性，怎么强调都不为过。

到最后，要做的事很简单：

1.记住目标是什么。

2.把目标布置给能胜任它的人（这是最佳情况），或者告诉他们怎样做能够达成目标（这属于微观管理，故略逊一筹）。

3.让他们尽职尽责。

4.如果在你培训他们并给其时间学习之后，他们还无法胜任工作，就辞掉他们。

7.1 你最重要的决策是选好工作的责任人

如果你把目标任务交给能很好将其落实的责任人，并让他们明白要对达成目标和完成任务自负其责，他们就会干得很出色。

对你自己也是如此。如果作为规划者/管理者的你根本不相信作为普通员工的你能胜任某项任务，但你仍然亲自去做，而不去找具有可信度的人来指导你，那就太不靠谱了。要知道，力小而任重的人到处都是，因此，你很可能也是其中一员。现实就是如此，所以要正视它，应对它，争取产生好的结果。

a.最重要的责任人是在最高层负责订立目标、规划成果和组织实施的人。我需要的是能在某一方面独当一面的人——通过善规划、能用人、会调配来达成目标，对此我会很欣慰，事情也能进展顺利。这些就是要好好挑、好好管的最重要的人。高层管理者必须能进行高层次的思考，清楚目标与任务之间的差别，否则你就不得不去做本该由下属完成的事。尽管经验可能有所帮助，但评断目标的能力主要是天生的。它可以测试出来，尽管从来没有完美的测试。

7.2 负最终责任的人应是对行为后果承担责任的人

只要你能承受失败的后果，你就是最终的责任人。例如，你可能要授权给一位医生，处理你的疾病，选对医生就是你的责任，因为你要承担他治疗得不好的后果。或者，你要建一栋房子，你会对一位建筑师说，“告诉我，我能建出什么样的房子”，还是你只是告诉建筑师，你希望住什么样的房子？涉及金钱时，尤其如此。如果你把财务管理权交给别人，他们通常不会像对自己的钱那么上心，而且如果干得不好，他们也不会引咎辞职。只有最终的责任人才能做到。

让某人承担责任时，要确保他们责权相配，后果自负。例如，要规划好交易，从而使他们在负责的领域里，干得是好是坏要基于你干得如何。这是做好管理的根本。

a.确保每个人都有上级领导。即便是公司所有者也有老板，出钱达成目标的投资人就是。如果所有者是自筹资金，他们也需要让客户和雇员高兴。要确保成本可以接受，目标能够达成，他们不能逃避责任。即使某个人从事的工作是独一无二的，也要有人来对他问责。

7.3 要记住事情背后是人的力量

多数人看事只看表象不想成因。多数情况下，那些成因就是具有特殊素质、以特殊方式工作的特殊人群。改变这些人就会改变事情的发展过程，如果把创造者换成非创造者，你也就停止了创造。

人们愿意给机构加上个人色彩（“苹果是一家有创造力的公司”），同时错误地把成果去掉个人色彩，这就会忽视背后辛辛苦苦做事的人。这会产生误导，因为做决定的不是公司，而是人。

因此，是谁使你机构的成就和文化与众不同？要想想他们是谁、他们怎样共事，才造就当前的局势。

8

要用对人，因为用人不当的代价高昂

还 记得我在“理解人与人大不相同”里讲到，桥水早期有过漫无目的的招聘经历吗？一开始，我们只招喜欢的人。但他们当中的太多人最后发现不能胜任工作。由于我们喜欢他们，不愿辞掉他们，结果情况变得越来越糟。于是我们开始像大多数公司那样去招人，通过看简历缩短应聘名单，然后通过面试、利用直觉来搜寻合适人选。但是我们问应聘人的问题，与科学构建的人格测试问题不一样，很可能得不到关于他们真实情况的答案。

本质上讲，我们当时所做的是按照我们的固有成见来寻找有关雇员。我们当中的线性思维者会倾向招聘线性思维者，我们当中的发散思维者会倾向选用发散思维者。我们都认为我们选的人会胜任各种工作，结果是，我们无法精确预计出在极不寻常的环境里，谁会成功，谁会失败。最终，我们招聘工作一塌糊涂。

逐渐地，我们从错误和失败中吸取了教训，我们可在两方面改进招人结果：（1）清晰而明确我们要什么样的人；（2）开发出能够更精细化评估人的能力的用语和方式。本条将详细介绍我们从中了解到的原则。尽管我们仍会犯很多招聘错误，但通过不断改进并遵循这些流程，我们显著减少了犯错概率。

在高层次上，我们寻找能独立思考、心态开放和行事果断的人，更重要的是，他们能坚持追求真相和卓越，从而带动自我和机构的快速进步。由于我们对待工作不仅仅是为了谋生，我们要寻找的潜在员工不仅是一名雇员，还是能够与我们分享生活的人。我们坚持与我们共事的人要处事周到，并且怀有强烈的责任感去从事艰苦和正确的事。我们要找慷慨大方和对公正有很高追求的人。最重要的是，他们不刚愎自用，有自知之明。

不管你在选人时是否依据这些特征，最重要的是，要明白招人是一项高风险的赌博，需要分外小心。在招募员工和培养新员工方面要花费大量时间、精力和资源，才能弄清楚他们到底能否胜任工作。在培训和再培训上，会耗时数月甚至数年时间并花费大量金钱。那些损耗中有些是无形的，包括士气受打击，以及不能胜任岗位的一群人聚在一起并逐渐降低工作标准；有些不良后果的成本是可以很容易用金钱来衡量的。所以，一旦你准备好给某人发出录用通知，要用最后一分钟再想想哪些重要的方面有可能会不如人意，以及在更好应对风险、提高选对人的概率方面，你还能做些什么。

8.1 让合适的人做合适的事

创建一部“机器”时，有什么样的设计，就有什么样的人，因为你需要的那类人要由设计来决定。设计时，你还要想清楚恪尽职守的人需要哪些品质。给那些无法称职的人赋予责任是徒劳的。那只会使各方沮丧、愤怒，这会破坏工作环境。

为使人与设计相匹配，要先制定一个规格表，形成一套人人一致的标准，用于从招募到考核的全过程。桥水的规格表与我们所见的棒球卡的性质一样。

不要因人设职。长期来看，这一举措几乎总是错的。你不想辞退的人表现不佳，你却仍倾向于为他另外再找一个差事，这种情况很常见。管理者常常不能客观对待自己的优缺点，使自己置于不当之位。

a.要考虑你寻找的人应具备什么样的价值观、能力和技艺（按此顺序）。价值观是驱动行为的深层信仰，决定着人际相处。人们会为价值观而斗争，他们会与那些价值观不同的人斗争。能力体现在思考方式和行为方式上。一些人是了不起的学习者、问题的快速处理者，另一些人拥有从更高层次看问题的能力。有些人更关注细节，而另一些人善于创新思维、逻辑思维或者心思缜密。技能是可以习得的工具，例如能讲外语或写计算机代码。尽管价值观和能力不会有太大改变，多数技能可以在有限时间内学会（例如，学习熟练使用软件），且其价值常会改变（今天最受欢迎的程序语言很可能几年后就过时了）。

重要的是，要知道哪些综合素质对应哪些岗位，更明确地讲，要知道你能与其建立成功交往的那些人应具备哪些价值观和能力。在挑选准备长期交往的人时，价值观最为重要，能力其次，技能是最后要考虑的。然而多数人犯的错误是，挑人时先看技术和能力，却忽略价值观。我们的识人标准最重要的就是我所说的三个“C”：品格（character）、常识（common sense）、创造力（creativity）。

如果你的员工充满团队精神和使命感，并且能力出众，你的机构就是卓越的。有些人看重使命感和团队意识，而另一些人不太看重。在桥水，我们秉持的主要共同价值观是从事有意义的工作，发展有意义的人际交往，做到极度求真和极度透明，愿意以开放的心态探索严酷的现实（包括正视自身缺点），有主人翁精神，敢于追求卓越，愿意做困难但有益的事，因此，我们寻找的是真正想拥有这一切的英才。

b.要用系统性思维和科学方法招聘人才。选人程序应系统化构建且基于事实证据。你要有招募人的机器，目标要陈述清晰，能够比对机器和应聘者（即设计和人员），有产出且能不断提升。

通常来说，机构招聘员工先获得求职者的简历，这些简历被半随机指定的人以半随机的标准审核，然后把求职者找过来，让半随机指定的人向这些求职者进行半随机提问，然后就以他们的共同喜好来决定向哪些人发出录用通知。你应该确保上述过程的每一步都做得更有系统性和目的性。例如，应仔细思考准备问哪些问题，再基于应聘人给出的不同答案，按照你的想法把他们加以区分。你还要保存好那些答案，以便对照观察他们的后续行为和表现。当然，我不是说要取消招聘过程中人的因素或艺术的一面——个人价值观和团队精神至关重要，而且难以完全用数据来衡量，有时一个眨眼和面部表情就说明了问题。然而，尽管在这些问题上人们的主观阐释很重要，你仍可利用数据和科学的方法以便做到更加客观，例如，你可以搜集数据来跟踪评估那些主观阐释是否准确。

c.注意：人与职责要相匹配。要让设计与人员相匹配。记住你的目标是把合适的人放在合适位置。首先要理解岗位的责任以及所需素质，然后判定某人是否适合。如果你这方面做好了，就会轻而易举地使人岗相配。

d.要找出色的人，而不是“此类即可”。太多人被招聘是因为他们属于“此类即可”。如果你要找一位管道工，你可能就会用你首先面试的有经验的管道工，而不必确保他是否具有出色管道工的素质。不过，普通管道工和出色管道工之间的差距巨大。当审查任何一位应聘人的履历时，你必须找出他们是不是在某一方面表现杰出。最明显的证据就是在一群很出色的人中仍表现得很出色。如果你对录用某人从事某项工作不是很情愿，那就别勉强。你们很可能会互相折磨。

e.不要凭借你的影响力帮别人找工作。用你个人的影响力来帮人找工作是不可接受的，因为这样做会损害创意择优。这对找工作的人不好，因为这表明这份工作不是他们努力得来的；这对招聘者也不好，因为这损害了他们的权威；这对你也不好，因为它会表明你会因朋友而牺牲用人标准。这是种隐性腐败，绝对不可容忍。在桥水，在这方面你最多能做的就是，针对你熟知的人提供一些参考信息，以示你的支持。尽管桥水是我的公司，我从没有背离过这项政策。

8.2 要记住人与人存在差异，认识不同、思维不同使不同的人适合不同工作

一些思维方式在有些情况下对你很适合，但在其他情况下对你并不合适，最好要弄清楚自己和他人的思维方式及其最佳应用。有些素质对一些工作更适合，例如，你可能不会招聘一位特别内向的人做推销员。这并不是说内向的人不能做这份工作，只是说，热衷交际的人很可能对这个角色更满意，也能做得更好。

如果你不擅长某种思维，那不意味着你就被某些工作排除在外。不过，那些工作确实要求你要么与擅长这种思维的人一起共事（最佳的情形），要么就得学会改变思维（这很难甚至不可能）。

另一方面，有时我看到人们相处，尤其是一个群体，没有意识到这些差别。他们就像盲人摸象一样相互争吵。想想看，要是人们观念足够开放，意识到没有人能看到全局，那该多好。自说自话的人和考虑别人观点的人都需要兼顾彼此的分歧。这些分歧是真实存在的，所以假装视而不见就是自欺欺人。

a.明白如何进行个性评估，并清楚结果含义。人格评估是对人员的能力、表现和行为风格获得快速印象的有益工具。它们通常比面试更客观、更可靠。

b.人容易选择与自己相似的人，因此安排面试官要确保其能发现你想招的人。如果你想招有远见的人，那就找个有远见的人来进行面试；如果你想寻求综合素质高的人，那就组成一个面试团队，这个团队要具备所有那些素质。不要选那些你不信任的人来做面试官（换句话说，要确保他们都具有可信度）。

c.选用那些能客观认识自己的人。每个人都有优缺点。成功的关键是理解一个人的缺点，并成功地修正它们。没有这种能力的人会不断遭遇失败。

d.要记住人一般不会随岁月有太大变化。对于一两年这样较短的时间来说尤其如此。然而多数人想当然地认为，一个人如果做错了事，他会吸取教训和做出改变。这未免太天真了。最好假定他们不会改变，除非有足够强的证据表明他们将会如此。

眼见为实，假想为虚。

8.3 对待你的团队要像体育界管理者那样：没人能靠一己之力单独取胜，但每个人都必须战胜对手

团队工作要像职业体育运动，由不同技能的人来打不同位置。每个位置的运动员都表现出色，就能确保任务成功，干得不好的成员可能要辞退。当团队以这样的高标准和共同价值观来运作，就会形成非凡的人际交往。

8.4 关注人的过往经历

在应聘之前，应聘者的性格已经成型，他们自童年期就开始到处留下印记。如果你提前做好功课，对任何人都能有很好的了解。你要了解他们的价值观、能力和技能：他们是否在你想任用他们的领域有良好的履历？他们是否曾至少三次做到过你希望让他们做的事？如果没有，你就是在做小概率的赌博，你得有足够理由这么做。这不意味着你不让自己或他人尝试新鲜事物——当然你应该这么做——而是要倍加小心，架起护栏严加防范。也就是说，要找个经验丰富的人来指导这个缺乏经验的人，也包括你自己（如果你也经验不足）。

a.核查情况。不要只听信应聘人提供的履历信息：找认识他们的可信的人谈话，找记录在案的证据，向他们的老板、下属和同事询问对其过去的评价。应尽可能地获得一幅清晰客观的图景，了解他们为自己选择的路径，以及是如何在这条路上发展的。我见过很多人自称在其他地方干得很成功，但在桥水表现不佳。更细致的审查经常会发现，他们要么不像他们自己说的那么成功，要么他们就是拿别人的成就给自己加分。

b.学习成绩不能充分证明这个人是否具备你想要的价值观和能力。

在很大程度上，因为学习成绩是最容易被衡量的，在学校里，决定成功的能力在于记忆力和调取记忆内容的速度，因此学习成绩是体现这些素质的绝佳标杆。学习成绩还是衡量一个人追求成功的决心，以及坚守志向的意愿和能力的良好标准。但是，当评估一位应聘人的常识、眼界、创造力或者决事能力时，学习成绩的价值就很有限了。由于这些品质才是最重要的，你在确定应聘人是否具有这些品质时，要看学业以外的东西。

c.概念思维能力强固然最佳，但经验丰富、业绩出众也很重要。

工作岗位各种各样，需要不同的人。我经常有所偏见，要去找企业家类型的——聪明、思维开放、争强好胜，能找到最佳解决方案，结果却常常令我失望。相反，有时候，我发现在某个专长领域钻研数十年的有工匠精神的人，是完全可以信赖的。我想到马尔科姆·格拉德威尔法则，即要在某个领域花费一万小时，才能形成专长，以及通过观察棒球打击率来判断一个球员的击球水平。要看一个有天分的新手与已成名的明星相比表现会怎样，一个方法就是看他们相互较量的结果。

d.警惕不切实际的理想主义者。那些只会说教人该怎样处世，而不了解人实际行为的理想主义者有害无益。

作为一个全球宏观经济学家、生意人以及慈善家，在这些行当里，这类情况我看得太多了。我认为，即便是出于好心，那些不切实际的理想主义者也是危险而缺乏建设性的，而务实的理想主义者能使世界变得更好。要务实，必须先是现实主义者——了解人们的利益为何，如何设计高产出的机器，以及用指标衡量进行成本收益分析。没有这些量化工具，废物就会多于效益，而有了这些工具，效益就会持续。

e.不要假定在别处获得成功的人也同样能胜任你所要求的工作。

不管你多会招募人才，你招的有些人也可能不灵。要明白你考虑的人怎样工作，设想这将如何取得成功。了解他们过去做了什么，只是有助于你了解他们是什么样的人。

f.确保你选用的人要品格好、能力强。能力强但人品不佳的人总体上是有害的，因为其狡猾对人不利，当然也会侵蚀文化。我认为，多数机构都过度强调能力，却低估品格，因为短视行为过于重视把事情做成。这样一来，他们就失去了伟大的人际交往力量，而这种力量才能带领他们经历风雨实现目标。

别误会了我的意思，我不是说你要因品格而牺牲能力。品格好、能力弱的人同样会造成问题。类似地，他/她干不好工作，却很难辞掉，因为这样做就像要枪杀一条养不起的忠实之犬，但他/她必须得走人。最终，你需要与你共事的是品格好、能力强的人，这也就是为什么找到优秀的人这么难。

8.5 找人不仅是干份具体工作，你还要愿意与其分享你的生活

推倒重来费钱又费力，因为人们相互之间及与机构之间熟悉起来要花时间。与你共事的人和公司本身都会朝着你无法预期的方向发展，所以要招那些你想与其长期共事的人。优秀的人总会有用武之地。

a.选那些会问很多好问题的人。聪明人总能问出最有思想的问题，而非对凡事都能给出答案。与好答案相比，好问题是表明未来成功的更好指标。

b.让求职者知道这份工作的阴暗面。让你的求职者了解真实情况，尤其是不好的一面。还要让他们了解行动原则，包括最困难的部分。用这种方法对他们忍耐真实挑战的意愿进行压力测试。

c.合作者必是意趣相投之人，但也须是诤友。你需要能分享你品位与风格的人，还得能相互争论和挑战。无论是在音乐、体育或商业中，最佳团队都是同时做这些事。

8.6 考虑薪酬时，要提供稳定性也要让人看到机会

要给人付足够的薪水，这样他们就不会有财务压力，但也不要多到使他们发福和开心的程度。你要让你的员工有奋斗动力，来实现他们的梦想。你不要让人来工作只是为了能赚很多钱、有生活保障，你希望他们通过艰苦和有创造力的工作来赢得财富。

a.依人发薪，而非依工作岗位发薪。观察可比岗位上有可比经验和资历的人的表现，据此加少量津贴，设立奖金或其他激励措施，这样他们就会有动力好好表现。永远不要只按照头衔来付薪。

b.薪酬至少要大体上与业绩测评结果挂钩。你不可能完全掌握形成良好工作关系的指标，你能建立很多指标。把业绩测评与薪酬挂钩将帮你弄清你与员工的契约，提供良好反馈，并持续影响其行为。

c.薪酬要高于一般水平。慷慨大方，或者至少要稍微高于一般水平，会提升我们的工作水平和人际关系，多数人都会以努力工作来回报。结果是，我们会取得比金钱更特殊的东西，包括相互关照、尊敬和担当。

d.要更多想着如何把蛋糕做大，而非怎样切蛋糕才能使自己获得最大的一块。跟一个人最好的谈判就是在其中我说，“你应该多拿些”，而他们却说，“不，你才应该多拿些”。这样相互对待会使人际关系越来越好，蛋糕越做越大，长远来看，双方都受益。

8.7 要记住维系伟大的合作关系，比金钱更重要的是体贴和宽厚

穷人拿出一点钱，比富人拿出一大笔钱可能更宽厚。有些人看重的是宽厚，有人看重的是金钱。你希望你身边的是第一类人，而且永远都要待他们宽厚。

当我一无所有时，对那些欣赏我的宽厚胜过欣赏高薪的人，我尽可能做到慷慨。他们因此都跟着我。我从没忘记那一点，我下定决心在我有机会时要使他们变富有。反过来，在我最需要他们的宽厚的时候，他们以他们的方式宽厚待我。我们都得到了比金钱更宝贵的东西，而且我们也得到了金钱。

要记住金钱的唯一目的是使你得到你想要的东西，所以要想好你所珍视的是什么，把它置于金钱之上。好关系价值几何？宝贵的人际交往，多少钱都比不上。

a.对人要宽宏大量，也这样要求别人。如果你对人不宽宏大量，别人对你也不宽宏大量，你们就不会形成高质量的关系。

8.8 出色的人不容易找，所以要想着怎样留住人

确保你遵从早前做出的建议，就像建立有意义的人际交往和保持共识。更重要的是，你要鼓励人们直言不讳。确保他们的个人发展顺利也很重要。一位积极主动的导师的忠告会管用至少一年。

当你了解一个人时，就会知道可从他那里得到什么。

9

持续培训、测试、评估和调配员工

你 的员工和设计都要随机器进步而成长。当你使个人发展步入正轨，回报就会来得越快。随着员工表现越来越好，他们就越能独立思考、深入探究，帮你改进机器。他们进步得越快，你的成果改进也就越快。你在员工个人进步中发挥的作用始于对其优缺点的坦率评估，随后是通过培训或换岗让他们扬长避短。

在桥水，新员工常常被这类对话的坦率和直接吓着，但它既非个人攻击，也非基于等级，没人能躲过这种批评。总体而言，对管理层及其部下而言，这一过程很艰难，但长期来看，它使人们更愉快，使桥水更成功。要记住，令多数人最开心的是，他们能够不断完善，发挥专长，并不断提升自我。所以认识到你员工的短处，与认识到他们的长处（对他们和对你）一样有价值。

即使你在推动别人发展，你也要不断评估他们是否出色地履行了他们的职责。这并不容易做到客观，因为你通常与下属的关系很好，可能不愿意在他们表现不达标时精确地评价他们。同样地，你可能会给在某个方面触怒你的员工，给他本不该得的差评。创意择优需要客观，我们开发的很多管理工具就是出于这个目的，给我们不带偏见地提供了员工情况，而非只考虑管理者对他们的绩效评价。当管理者和下属对一项评估意见不一致，需要其他人介入解决纠纷时，这方面的数据就很关键。

几年前，我们有一位员工想担任某部门负责人。那个部门的前任负责人已离职，时任CEO格雷格需要评估这位此前担任部门副手的员工是否具备添补这个空缺的能力。那位员工认为他行，格雷格和其他人认为他不行。但是这个决定并不像CEO“打个电话”那么简单，我们想有根据地做决定。我们采用了能持续反馈信息的集点器系统，针对那项工作的素质要求，我们有数百个数据点，包括综合推理、了解他所未知的、在合适的层级开展管理。于是，我们把所有数据打到屏幕上，综合审视。然后我们问那位员工，看着这些证据，如果让他决定是否应聘用自己出任那个职位，他会怎样做。他退后一步，接受了客观的证据，同意调到桥水里更适合他能力的其他岗位上。

帮人获得技能很容易，通常只要给他们提供适当的培训就行，要想提升能力却很难，但这对长此以往有能力承担更大责任来说至关重要。想都别想改变一个人的价值观。在每种关系里，总会有某个时刻你必须决定双方的关系是否应继续维持，这在私人生活里和秉持高标准的机构里都很普遍。在桥水，我们清楚我们的文化根基不可妥协，所以如果一个人不能在一段时期内适应，那就必须走人。

每个领导人都要在如下两种情况中选一：（1）辞掉能力不足的好人，从而获得成功；（2）留下能力不足的好人，等待失败。不管怎样，你能做出这些艰难决定会对你个人的成败有决定意义。在桥水的文化里，你没有选择。你必须选择卓越，即便当时可能很难，因为这对所有人都好。

9.1 要懂得你和你的下属将经历个人成长

没人能躲避这个过程。使其发展顺利取决于人们对优缺点进行坦率评估的能力（缺点更重要）。让管理者对其下属做出反馈很难，让下属倾听也一样不容易，但长期来看，它使人更愉快、机构更成功。

a.认清优缺点后，个人会飞速成长。结果是，职业路径并非当初所料。成长过程涉及发现人们的好恶以及他们的优缺点。当人们被置于自己容易成功的岗位，很容易成长，但也需要努力。每个人的职业经历都会根据周围人对这个人的认识而发展。

他们要有充分的自由空间来学习和思考，同时受到点拨以免犯下不可接受的错误。他们收到的反馈应帮助他们认识到，他们的问题究竟是能通过进一步的学习来解决，还是与生俱来无法改变的。通常情况下，需要6—12个月的时间来大体了解一个新员工，新员工要18个月左右的时间来融入公司和适应文化。其间，要有阶段性的小型审查和几次大的审查。在每次评估后，要按照他们的好恶和优缺点来给他们派发新任务。在这些互动过程中，不断积累的培训、测试和换岗经历，会把这个人导入更适合的岗位和职责。在桥水，通常是挑战和回报的过程会使个人受益，它会使人更好地认识自我，熟悉更多岗位。当结果出现分野时，那通常是因为人们发现，他们在公司里无法胜任任何岗位。

b.培训引导个人发展。受训者必须心态开放；这个过程要求他们不傲慢，去发现哪些方面自己擅长、哪些方面不擅长，并决定该怎么办。培训者也应有开放心态。最好有至少两位具有可信度的培训者与受训者合作，以便交叉验证得出对受训者的印象。这种培训是师傅与学徒式的关系。这需要培训者与受训者分享经历，很像滑雪教练陪着学生滑雪。这一过程会使员工的成长、发展和提升更透明，使他们了解自己为何处于这一境地，他们该如何改进。这不仅会加快他们的个人成长，也会加快机构的成长。

c.授人以渔，而不是授人以鱼，即便这意味着会使他们犯些错。

有时，你要站在一旁，让人去犯错（确保不太严重），这样他们才能长进。如果你总是告诉人该怎么做，这不太好。微观管理通常表明被管的人缺乏能力，对作为管理者的你也不是好事。与其对员工进行微观管理，不如多加训练和测试。向员工提出你的想法，看他们怎样做出决定，但不要主导他们做决定。你最好与他们求取共识，考察他们怎样做事，以及为何这样做。

d.经验会形成内化的学习，这是书本学习无法替代的。从书本上学习与动手实践、内化学习的差别巨大。医学生从医学院里学到的手术技能，与已经做过多起手术的医生学到的不一样。善于从书本学习的人倾向于寻求所学的记忆，按照指示说明从事工作；内化学习的人则会下意识地把思想转化为行动，就像走路一样平常。了解这些差别至关重要。

9.2 不断提供反馈

多数训练来自实践和对工作表现取得共识。反馈应当反映出哪些东西有助成功，哪些东西对实际情况无益，而不是尝试平衡表扬与批评。要记住你的责任是达成目标，你要让你的机器按照设计去运行。要达到这一点，你指导的员工必须达到期望值，只有你才能帮他们了解到他们是否在全力以赴。随着他们的优缺点变得更清楚，你就能更适当地根据能力赋予职责，以使机器运行得更好，使个人进步更大。

9.3 准确评价人，不做“好好先生”

没人说实事求是很容易。有时候，尤其是对那些还不习惯这样做的新员工，诚实评价就像是人身攻击。往更高层级看，打开眼界，并建议被评价者也扩大眼界。

a.到最后，准确和善意是一回事。看似善意而不够准确对人是有害的，对其他人和机构经常也是如此。

b.正确运用褒贬。它有助于搞清楚讨论中的缺点或错误，是否代表了受训人的整体评价。有一天，我对一位新入职的研究人员说他干得有多好，他的想法有多棒。这是个非常积极的初步评价。几天后，我就听说他夸夸其谈一些与工作无关的东西，于是我警告他，如果他经常浪费时间，对他本人和我们公司的发展会有什么样的损失。后来我得知，他以为自己快被“炒鱿鱼”了。我要他专注于工作的忠告与我对他的整体评价并无关联。如果我能再次坐下来更好地解释，他就会正确理解我的评价。

c.考虑准确度，而非后果。经常出现的是，有人被批评时只纠结于它的后果，而不是想想批评是否准确。这是错的。我之后会讲，把“是什么”与“该怎么办”混为一谈通常会铸成错误的决定。所以要提供明确的反馈，告诉对方你只是想了解情况是否属实，这可以帮助其摸清头脑。考虑该怎么办，则是另一回事。

d.做出准确评价。人是你最重要的资源，而真实是实现卓越的基础。所以，要使个人评价尽可能精细和准确，这费时又费力。你对责任人的表现给出评价，不是要看他们是否按你的方式行事，而要确保他们按好的方式行事。坦率地说，要以开放心态倾听，考虑其他具有可信度且诚实的员工的想法，力求对员工身上发生的事情及其原因取得共识。牢记不要对你的评价过于自满，你可能会犯错。

e.要像从成功中学习一样从失败中学习。极度求真并不要求你总是负面看人。要把出色的工作及其成功原因树立为榜样。这会推动前行，为那些处于学习阶段的人树立标杆。

f.多数人做过的事和他们正在做的事，并不像他们认为的那么重要。如果你让机构里的每个人说说自己对机构成功所做贡献的占比，加起来你会得到300%。[1]这就是现实，这表明你必须要确保具体功劳归具体人。否则，你就不知道谁该负责，更糟糕的是，你会错误地相信有些人在不当邀功。

9.4 严厉的爱既是最难给的，也是最重要的爱（因为它很不受欢迎）

你给人的最大礼物是获得成功的力量。要给人奋斗机会，而不是给他们所渴求的东西，这会使他们变得更强。

恭维的话容易说，但它们不会帮人提升。要指出人的错误和缺点（他们因此学会长进）更难，而且更不受欢迎，但长期而言更为宝贵。尽管新员工会对你的行为表示感谢，但他们一开始并不会理解。要取得成效，你必须清楚、反复地解释其背后的逻辑和关爱。

a.虽然多数人爱听好话，但准确的批评更加难得。老话说得好，“不劳无获”。心理学家研究表明，最有力度的个人转变来自一个人再也不想经历的错误所造成的痛苦——“跌到谷底”。所以，对于让人获得此类经验，或者用这种经验来告诫自己，不要犹豫。

虽然说表扬人们他们干得好，这点很重要，但更重要的是，要指出他们的缺点，让他们改进。

解决问题比做事更花时间。要把问题找出来、搞清楚、解决掉，而运行顺利的事无须太多关注。我们不该庆祝自己有多伟大，而应关注自己哪些方面应该改进，这才会成就卓越。

9.5 对人的观察不要讳莫如深

开诚布公地考察他们，目的是想出办法让你和你的员工成就自身，这样才能人岗匹配。

a.从具体细节中综合判断。在积累的过程中，我指的是把大量数据转成准确的图景。很多人在评价别人时并不把对方与具体数据联系起来。当你有了我们在桥水拥有的具体细节，例如点数、会议磁带等，你就能够而且必须从数据的细节看出规律。即使没有这类工具，其他工具，如指标、测试和其他人的贡献都能帮你形成对一个人的更完整印象，以及检查他们做了什么。

b.从点数中发掘有用信息。对一个人的每项观察都可能会告诉你关于其行为处事的有价值信息。如前所述，我把这些观察称为点数。一个点就是一条数据，对应你对其含义的推断，例如，这涉及某人可能做了什么决定，讲了什么话，或想了什么。我们通常不公开这些推理和判断，但我认为，要是能把它们系统地搜集起来，假以时日，在综合考察对一个人的印象时，它们将极有价值。

c.对某个点数挖掘别太过度。记住：一个点就是一个点，它们加起来才有意义。把每个点看作棒球赛里击打一次球，就算是伟大的击球手也经常会失手出局，如果仅以一次失败论英雄就太愚蠢了。这就是为何上垒率和打击率等指标同时存在。

换句话说，任何单一事件可能有很多不同解释，而行为规律才会揭示出根源。要找到规律，所需观察的数量主要取决于你们每次观察后形成什么样的共识。关于某人怎样做事和为何这样做事的一次高质量讨论，将有助于你获得更全面的印象。

d.采取业绩调查、绩效指标和正式考核等评价工具来记录一个人的所有表现。如果没有数据，就很难对业绩进行客观的、不偏不倚的、不带感情色彩的对话，也很难追踪进展。这就是我创造集点器的部分原因。我还建议，要考虑其他方式把责任纳入指标。举个例子，你可以指出员工是否在按照任务清单来做事，然后再计算他们完成任务的百分比。指标能告诉我们事情是否在按照计划进行——这是一种客观的评价方法，会提升效率。

9.6 让学习过程变得开放、有成长性和不断重复

清楚地表达你对一个人的价值观、能力和技能的评价，开诚布公并与之分享；倾听他们和其他人对你描述的反映；制订培训和测试计划；依据你观察到的业绩来重估你的结论。要持续这么做。经过几个月的讨论和实地测试后，你和你的下属都将对他是什么样的人有很好的认识。时间长了，这种做法将催生出合适的岗位和适当的训练，或者它将揭示出，这个人该让其另谋高就了。

a.绩效指标要清晰公正。为帮你建立“永动机”，要有一套清晰的规则、一套清晰的绩效指标，来追踪人们怎样按照这些规则行事，并可把实际结果与用绩效指标公式推断出来的预测结果相对照。

规则越清晰，关于某人是否做错了的争执就越少。例如，我们制定了关于员工该如何管理自营投资而不与代客理财相冲突的规则。由于这些规则清晰明了，一旦有人违规，就没什么争执的余地。

设立绩效指标，使所有人都能看到其他任何人的过往记录，这会使评价更客观公正。人们会做能使他们加分而非减分的事。当然，由于多数人要做的事具有各种不同的重要性，这就需要采用不同的绩效指标适当衡量。你搜集的数据越多，反馈就越快、越精确。这也是我创造集点器（提供了大量即时反馈）的一个原因。人们常常利用在会议期间实时获得的反馈，在会议中就及时做出修正。

有了绩效指标，你就可以把它们跟某种算法联系起来，得出运算结果。它们可以简单到就好比你每次做了X，就可以赚到Y数量的钱（或积分），也可以做到更复杂些（如，把指标得分进行加权后，与各种算法相结合，得出奖金或积分的估计值）。

这种过程永远不会精确无误，但它就算是最粗糙的形式也很管用，假以时日，它将变得很棒。即便有瑕疵，公式的计算结果也有助于你做出判断，提供更精确的绩效评价和薪酬建议。时间长了，它将成为一部很有用的机器，会比你自己进行管理要好得多。

b.鼓励员工客观反思自己的业绩。能从更高层次看待自己，对个人发展和达成目标至关重要，因此，你和你的下属应一起查看他的业绩。为了把这件事做好，你需要大量的证据形成客观的认识。如有必要，就找来你们都认同的其他人做出判断。

c.要有全局观。在考核某人时，目标是找出规律，把握全局。没有人做事能面面俱到（例如，如果特别小心谨慎，做事就快不了，反之亦然）。考核中的评价必须具体，不是关于人应该怎么样，而是关于事实到底是什么样。

d.对业绩考核要从具体案例开始，找出规律，与被考核人一起探究证据以求取共识。要不断反馈，考核通常是阶段性的，其目的是把关于一个人工作表现的累积证据汇集起来。如果持续反馈做得好，把零打碎敲的内容汇成整体，它将成为一种持续考核。考核不应该有出乎意料的地方，因为你应该对一个人的工作状况有持续了解。如果你认为他们的工作干得不好，你应该探究他们表现不佳的根源，列为个案并加以解决。人很难发现自己的缺点，他们需要别人就具体情况来进行合理调查（当然不是故意找碴儿），从而发现其真实情况，以及能否胜任工作。

有些情况下，了解一个人不需要很长时间；另一些情况下，就难得多。但经过一段时间并考察大量实例，你就能知道一个人的过去（即他们发展轨迹所达到的水平和陡峭程度，而不是偶然的波动），以明确对他们可以抱什么样的期望。如果一个人工作表现不佳，或者是工作设计的问题（可能这个人承担的责任太多），或者是适应/能力问题。如果是因为一个人的能力不足，要么因为他有先天缺陷不适合某项工作（例如，身高不到1.6米的人不可能充当篮球中锋），要么因为培训不足。认真做绩效考核，并不断求取共识，就可以找到问题所在。要确保按照一个绝对的标准进行评估，而不仅仅是进步程度。最关键的不只是结果，而是如何履行责任。评估的目标是根据某人的特质来判断能否相信他胜任某项工作。在这个基础上你就可以决定该做什么。

e.评估人时，你可能犯的两个最大错误是：对自己的评估过度自信，无法取得共识。如果你坚信某人有某种问题，你有责任确保这是真实存在的，并且被评估者也同意。当然，有些情况下，不可能取得共识（例如，如果你认为某人不诚实，而他们坚称他们不是那样），但在极度求真和极度透明的文化里，你有责任分享你的看法，并让他人表达他们的意见。

f.达成评估共识不能以等级论。在多数机构中，评估只有一个方向，即管理者评估被管理者。被管理者通常都不赞同评估，尤其结果比其自评差的时候，因为多数人都把自己想得更好。被管理者对管理者也会有看法，但在多数公司他们都不敢直说，所以会产生误解和不满。这种不当行为损害了公司的效用以及人际关系。因此以高质量方式达成共识，就可避免这种情况。

你的下属要相信你不是他们的敌人，你自己的目标是寻求真相。你努力帮助他们，不会支持他们自欺欺人、持续说谎或逃脱责任。要坦诚和透明，因为如果某人认为他们被不公对待，这个过程就无法进行。作为平等的伙伴，要靠你们双方来找到真相。当每一方都是平等的参与者，就不会有人觉得不受重视了。

g.通过针对错误及其根源的坦诚对话来了解你的员工，也让员工了解你。你需要向你的员工清晰传达你的评估结果，不偏不倚地倾听他们的回应，这样你们就可以共同规划他们的培训和职业路径。指出员工的缺点并与他们沟通，是管理者最棘手的事之一。对接受反馈的人要有同情心，因为这并不容易，让双方都认识到真实情况需要双方都具备好的品格。

h.确保员工做好工作，不必事无巨细进行监督。你只需知道他们是什么样的人，并对其工作进行抽查即可。对统计上可靠的部分案例做常规抽样检查，能告诉你一个人是什么样的人，你能对他抱什么期待。挑出他们行动中哪些是重要到需要经事前审批的，哪些是可以以后再说的。要确保有审计，因为人们往往容易松懈下来，或者在没有人检查时，人们就有可能作弊。

i.改变是很难的。任何改变都很难。但为了学习、成长和进步，你必须改变。面对改变时，要扪心自问：我的心态算开放吗？还是有些顽固不化？要直面困难，强迫自己找出困难来自何方，你会发现自己能学到很多。

j.通过发现人的缺点来帮人渡过难关。多数时候人们意见不同时，情绪就会升温，尤其是涉及某人的缺点时。沟通时要保持镇定、语速缓慢、有理有据。要正确处理问题，提醒他们，他们的痛苦属于学习和个人成长之痛——明白了真相会让他们未来表现得更好。可以考虑让他们离开，在情绪平静时再反省，几天后再跟进与他们谈一次话。

最终，帮别人获得成功你要做两件事：首先，让他们清楚地看到自己的失败，这足以推动他们做出改变；其次，告诉他们，或者改变做事方式，或者在感到势单力薄时要依靠强者。只做其一，不做其二，可能会使你要帮助的人士气低落，两件事都做才会令其充满活力，尤其是当他们尝到甜头时。

9.7 了解人们怎样处事和判断这种处事方式能否取得好结果，这比了解他们做了什么更重要

了解员工是什么样的人，这是预知他们未来能如何承担责任的最好途径。在桥水，我们把这叫作“多看挥杆姿势，少看击中与否”。由于结果好坏可能与环境有关，而与个人处理问题的方式不相关，因此评估员工绩效时最好既看逻辑过程，也看最终结果。我很坦率地检查他们的思维方式，不让他们摆脱责任。这样做使我学会如何评估别人的逻辑，以及怎样使自己做事更有逻辑。如果发现结果及其背后的想法都很糟糕，且这种情况多次发生，我就知道我不应该再让他们这样去思考问题了。

例如，如果你是扑克玩家，玩过很多次扑克，你将有赢有输，在某一个晚上，可能在你离开时，你口袋的钱比一个不常玩扑克但手气好的人还要少。但以一次结果就判断一位玩家的水平，这是错误的。要从较长期来看，他们玩法好不好、结果如何。

a.如果一个人工作干得不怎么样，要考虑这是由于学习不够，还是能力不足。员工的业绩要从两方面思考：学习和能力，正如下一页的图所言。缺乏经验或训练造成的缺点可以弥补，而能力不足很难弥补。管理者无法区分这两种原因是常见的错误，因为管理者经常不愿意显得对人不厚道或苛刻。而且，他们认为用这种办法评估员工会引起反弹。在这种情况下，你要让自己脚踏实地，面对现实。

b.培训和测试一个业绩不佳的员工时，常见的错误在于，只看其是否掌握所需技能，而不是评估他们的能力。技能可测试，所以很容易判断。而能力，尤其是右脑能力，则很难评估。当思考某人为何业绩糟糕时，要以开放心态考虑这是否源于他们的能力不足。

9.8 如果你跟某人真的就他们的缺点取得共识，这些缺点可能真的存在

你们意见一致，这是你获得真实情况的好迹象，可见直奔主题的做法多了不起。这就是被评估人必须成为评估过程中的平等参与者的重要原因之一。你们确实达成共识了，要做正式记录。这一信息将成为确保未来成功的重要基础材料。

a.评判员工时，不必达到“没有一丝疑点”的境界。理解不可能完美。追求完美会浪费时间，阻碍进展。相反，应该朝着双方都认同、能大致有把握地了解一个人是什么样的人的方向去努力。必要时，花时间加深理解。

b.用不了一年时间，你就能了解一个人是什么样的人，他们是否适合其岗位。经过6—12个月的密切接触、大量测试和求取共识后，你就能大体了解一个人的能力。更有信心的评估可能需要18个月。这个时间表显然取决于岗位、当事人、与其沟通的频率，以及你们求取共识的深度。

c.在员工任职期间持续评估。随着你对员工的了解加深，你能更好地培训和指导他们。最重要的是，你将能更准确地评估他们的核心价值观和能力，确保他们的这些方面能与你互补。不过，不要止于首次评估。要不断地问自己，根据现有的了解，是否还愿意招聘他们就任相同岗位。如果不愿意，就辞退他们。

d.要像评估应聘者一样严格评估员工。有个现象令我迷惑，面试官并不太了解应聘者，却总是肆无忌惮和自信满满地批评他们，而不会批评有类似缺点的员工，尽管面试官掌握更多员工表现的证据。这是因为，他们认为批评同事是有问题的，而批评外人却不那么严重。如果你认为事实对任何人都是最好的，那你就该认为上面那种想法是错误的，这也就是为什么坦率而持续的评估如此重要。

9.9 培训、保护或辞退员工，不要修复

培训可提升员工技能，帮助其成长。修复是试图显著改变员工的价值观和/或能力。鉴于价值观和能力很难改变，修复通常不切实际。价值观不适当、能力不足的员工会给机构带来严重损害，他们应被辞退。如果尝试修复，最好由专业人士进行较长时间的指导。

如果你期望员工在近期会比他们过去取得很大进步，你很可能犯了大错。人们的行事习惯很可能继续，因为行为反映了他们是什么样的人。由于人的变化通常很慢，你只能期待缓慢进步（最好的情况下）。相反，应该换人，或者更改设计。鉴于改变设计来适应员工的缺点是个坏主意，最好还是挑选员工。有时候，好员工“丢了饭碗”（被辞掉），因为他们没有尽快成长为责任人。有些人可能在其他场合做得好，在那种情况下，他们应该被公司派到新岗位上。有些人做不到，就得走人。

a.不要让员工尸位素餐。辞退人或重新委派任务不是大事，把一个人留在不适合的岗位上才更糟糕。保留不合适的人的成本十分高昂：糟糕的业绩所造成的损失、试图培训他们所花的时间和努力、辞退老员工（例如工作5年以上）比辞退一名只有一年工龄的员工所造成的更大痛苦。对那些不适合岗位的人来说，把他们留下是很可怕的事，因为这会使他们生活在虚假现实中，阻碍了他们的个人成长。这对团队也不好，因为这破坏了创意择优，每个人都会为此付出代价。不要被任何人“绑架”，总有合适的人。绝不要坏了你的规矩，或委屈自己。

b.准备好“朝你爱的人开枪”。要辞退你在乎的人非常困难。当与你建立了良好的人际交往的某人，无法在其岗位上成为一流员工，要想裁掉他是很难的，因为结束友好关系很不容易，但从确保公司长期保持卓越的角度考虑，这很必要。你可能需要他们正在做的工作（即使并不出色），这很难做出改变。但是他们会“污染”环境，在你真正需要他们的时候掉链子。

这属于那些困难但必要的事。最好的办法是“关爱被你辞退的人”——要考虑周到，并能真正帮到他们。

c.某个人“不适合某个岗位”时，要考虑是否有更适合他的空缺，还是你需要让他们离开公司。分清楚他们无法胜任工作，是因为哪些方面的素质出了问题。要了解存在哪些问题，确保这些问题不传导到新岗位。此外，如果你发现他们没有上升的潜能，就不要让他们占着位子，挡了别人的路。

记住你是要挑选能与你分享生活的人。每个人都会随时间成长，比起当初的面试环节，管理者对新员工的优缺点和能否融入公司文化有了更深入的认识，所以管理者可以考虑如果新员工不能胜任原岗位，经过评估也可以让其从事其他工作。

一旦有人不称职，找出不称职的原因至关重要，并确保那些原因不会影响新岗位。

d.要慎重对待把不称职的员工换到新岗位。注意我说的“要慎重对待”。我没说“绝不”，因为这要根据实际情况而定。一方面，你要让员工在新岗位上拓展经历。你不希望辞掉一个很棒的人，仅仅因为他/她尝试新事物没成功而已。另一方面，如果你了解了被认为不称职的很多人，留下他们基本上都会让你后悔。

这其中有三个原因：（1）你不应放弃，也许别人胜任这个岗位，留下能进步的人比不能进步的人要好；（2）留下来的这些人会继续从事他们不擅长的事，这会产生风险，让真正的角色错配；（3）回到他们无法进步的岗位，那个人会感到受限制和不满。留下他们往往是短期决定，但长远来看，这可能是错的。这个决定很难做。你要深入了解这个人，在拍板前仔细权衡成本。

9.10 换岗是为了人尽其才，有利于整个团队

相关管理者应取得共识，新岗位保证了人尽其才，否则需要上级决策。招聘员工的管理者要保证不会影响公司。可以跟员工非正式地聊聊，看他对这一岗位是否感兴趣，但在与现任管理者取得共识之前，不应大张旗鼓地招聘。换岗的时机要由现任管理者与相关方沟通后再决定。

a.换到新岗位前，要让员工“完成职责”。应保持换岗机会开放，但不应打断正常运作，除非出现紧急事件（例如，某人特别适合另一个需要马上填补的岗位）。在发展变化很快、人们能够坦率发表看法的公司里，员工自然有转向新岗位的持续稳定机会。但如果太多人频繁换岗，而没有完成他们的职责，造成不连贯、失序和不稳定，对管理者、文化和换岗的人都不好，因为他们推动事情完成的能力还没有得到足够检验。我建议，在考虑新岗位之前，在一个岗位上干满一年是必要的，不过这并非硬性要求，这个时限要视具体情况而定。

9.11 不要降低标准

在各类人际关系中，你可能遇到这样的时刻，必须要决定是否还有必要保持彼此之间的情谊——这在私人生活中非常普遍，对任何拥有高标准的机构也如此。在桥水，我们很清楚不能对文化的根基妥协。因此，如果一个人无法在一定时间内达到我们在追求卓越、极度求真、极度透明等方面的高标准，那么就必须离开。

[1] 在桥水，这一数字是301%。

严厉的爱

最难给，

也最重要

建造并进化你的机器……

很 多人面对铺天盖地的任务会感到无所适从。相比之下，成功者却能从琐碎事务中抽身出来站在高处，观察整个事情的原因和结果。这种高层面的视角能让他们像机器一样客观地看待自己和他人，了解哪些人、哪些事能做好，哪些人、哪些事不能干好，以及怎样把人组合起来形成最佳的工作成果。

你现在已经了解怎样对待你这部机器的两组关键零部件——文化和员工，我现在谈一谈对机器进行管理和改善的原则。

在下一条，我将阐述，像机器一样看待机构时所运用的高层次思维方式的总体原则。这不仅仅是一个思维试验，像机器一样思考有很重要的实用性，能帮助你管理团队、设计职责和制定工作流程。

在“像操作一部机器那样进行管理以实现目标”中，我就运用这个方法来讨论如何在最高层进行组织架构设计。

在你了解怎样建造并操作你的机器以后，你的下一步目标是如何对其进行改进。我们运用五步流程来实现：（1）树立目标；（2）发现问题；（3）诊断并发现问题根源；（4）设计改进方案并解决问题；（5）完成任务。对任何机构而言，取得不同程度的成功都经历了这样的过程。当今世界充斥着诸多昙花一现的公司，是因为其最初的优秀品质已经丧失，而领导层又未能充分适应新情况对员工和设计进行改变。也有一些公司能不断改造自己，持续攀上新的高度。

接下来的各条将阐释在一个机构里五步流程的运作方式，你应该做哪些事确保发挥其最大功用。为使之有效，你必须像一个组织工程师那样俯视你的机器，把产生的结果与目标进行比较，持续完善员工队伍和机器设计，使产出越来越理想。最重要的是，你必须妥善安排员工。能不能做好这一点决定了你能否获得成功。

最后两条内容，是关于怎样让创意择优能像所设计的那样，在日常管理和战略决策层面发挥应有的作用。“运用工具和计划指导工作”描述了系统化工具对于确保创意择优如愿发挥作用的重要性。在“千万别忽视治理”中，我想说明，因为我已经不再负责桥水的日常经营，我一开始也低估了治理在确保公司持续有效运转方面的作用，我学习到了一些通过治理促进创意择优的重要原则。

10

像操作一部机器那样进行管理以实现目标

无 论用什么方式，更高层次的角度都有助于你设计目标、建造机器来实现目标。我经常把桥水实际产出与我头脑中期望的产出结果进行对照，然后寻求改进的方法，从而保证了桥水这部机器的成功运转。

关于你应该为自己的公司设定什么样的目标，我并没有什么具体的建议。我只是想说，本书生活原则部分所涉及的目标设定总体原则同样适用于个人和公司。但是我希望指出，在运作公司的过程中，你和你的同事必须清楚地知道，如何从你公司总体的目标和价值观中，推导出具体的目标——节约成本，让客户更加满意，对需要帮助的人提供帮助等。

不管你设计得有多好，你的机器总会出问题。你自己或其他能力强的技术人员需要发现这些问题，打开机器盖子来诊断其根源。你及任何负责诊断的人必须了解机器的每组部件——设计和人，也必须清楚他们是如何协同运作的。人是最重要的因素，因为几乎包括设计在内的所有问题都与人有关。如果不能从更高的视角看待机器，并且看到所有部件的情况及如何协同运作，你必定诊断不出问题，失去潜在可能。

在桥水，我们机器的总体目标是为客户创造优秀的回报——当然是反映在其投资收益率上，但也反映在我们之间的交往以及我们对全球经济和市场格局的共同判断上。这种对创造优异回报的承诺，是我们在桥水的首要目标。坚守这种超高的标准对我们来说一直是个挑战，尤其是在我们加速发展和转型的过程中。在接下来的几条中，我会回顾案例，讲述我们的客户服务质量如何下滑，以及如何通过五步流程对机器实行改进的过程。

但我想先跟你们分享建造、改进任何机构的高层次原则。

10.1 从高层面俯视你的机器和你自己

高层次思考不是指级别高的人所做的思考，而是指自上而下地审视事物，如同你从外太空看你自己和整个地球。从这个绝佳角度，你会看到大陆、国家和海洋之间的联系。拉近镜头，你还可以看到更多的细节，可以近距离看到你的国家、你的城市，再到你的街区，最后到你身边的环境。从这个宏观的视角，你对事物有了比仅围着你自己的房子打转更深刻的洞悉。

a.不断把结果和你的目标进行对照。你必须经常在努力达成目标的同时，对机器（人和设计）进行评估，因为所有产出都能反映出机器运转情况。只要发现机器的问题，你就要进行诊断，了解是设计不对，还是员工未能恪尽职守。

样本量很重要。任何问题既可能是某种一次性缺陷，也可能体现了反复出现的问题的根源。如果你看过足够多的问题，对于你就能轻松判断究竟属于哪种情况。

b.出色的管理者就是一家机构的工程师。出色的管理者既不是哲学家、演艺人士，也不是实干家或艺术家，他们是工程师。他们把机构当作机器看待，兢兢业业进行维护和改进。他们设计出流程图，展示机器如何运作，如何对设计进行评估。他们开发出量化工具来评价每个独立的机器部件（最重要的是人）和整部机器的运转情况。他们不断对设计和人员进行完善以便更好发挥作用。

他们不是随意而为，而是心中装着机器运行的因果关系，系统地进行维护改进。他们非常关心与此相关的员工，不希望对员工的态度、期待导致员工心情不愉快，从而影响机器的持续改进。对员工漠不关心，既对个人不利，也对个人所属的团队不利。

当然，你在机构中的职位越高，你的想象力和创造力就越重要，但你仍然必须具备必要的管理/协调技能。一些年轻的企业家都是从想象力和创造力开始，并随着公司的不断发展提升管理能力的。也有一些人一开始具备了管理技巧，随着职位攀升逐渐再发展出想象力。就像伟大的音乐家一样，所有出色的管理者都同时具备创造力和技术能力。任何层级的管理者，如果不具备组织工程师的技能，就不会成功。

c.制定量化评价工具。量化工具能够通过提供数字、在仪表盘上显示报警灯等方式说明机器运转的结果，是进行效果评价的客观途径，并对提高生产率往往有良好功效。如果你的量化工具足够好，你仅凭该工具就可以对人们的行为及后果做出准确的判断。

在制定量化工具时，要考虑到你为了解事物进展而需要回答的最重要问题，要假设哪些数据可以揭示答案。不要用你已经有的数据，也不要按你的需要去粉饰数据，因为那样做你就无法得到你想要的答案。首先问你需要回答的最重要的问题，并设想一个会给出答案的量化工具。

要记住，任何一个量化工具都可能给出错误的结论，你需要足够多的证据来寻找规律。当然，输入量化工具的信息也需要经过准确性评估。从评级的平均数里面，可以衡量准确性，那些给出很高平均分的评级结果可能存在问题。强制人们对同事绩效进行从优到劣的排序，也有一定帮助。强制排序与曲线定级基本属于一类。能进行跨部门、跨团队独立评分的量化工具特别重要。

d.要注意别把精力过多用于应付各种事务，而忽视你的机器。如果你把精力用在完成每个单项任务上，你就会不可避免地忙碌不堪。如果你能把注意力放在建造和管理机器上，就会不断有所回报。

e.别被突发事件分散注意力。不管任何项目或计划多完备，总会产生一些突发问题，看起来似乎属于紧要且需要关注的问题。但这些突发事件可能是陷阱，分散你的精力，让你无法像机器一样思考，所以你自己一定要警觉，不要被别的事情吸引。

10.2 应对每个问题的手段都要服务于两种目的……

……（1）让你与目标更为接近；（2）能够对机器（人和设计）进行培训和测试。第二个目的比第一个更为重要，因为这是你打造一家稳健的公司，并使其在各种情况下运转良好的关键。很多人都更关注第一个目的，大错特错。

a.经历的每件事都是一个案例。要思考它属于什么类型的案例，应适用于什么样的原则。这样做并帮助其他人这样做，你就能针对此类问题的反复发生找出妥善的应对方案。

b.如果出现问题，要在两个层面进行讨论：（1）机器层面（该结果怎样产生）；（2）案例层面（如何应对）。不要仅仅就如何具体应对进行案例层面的讨论，因为这是微观管理（你是在做你手下员工该做的工作，他们会错误地觉得没什么大不了）。要进行机器层面的讨论，弄清楚事情应该怎么样才是正确的，并探究为什么没有朝着正确方向发展。如果你急于确定应对策略，你必须告诉你的手下该怎样做，要确保解释清楚你想怎么做以及相关原因。

c.制定规则时，要解释清楚背后的原则。你不会希望手下员工对你所制定的规则只是敷衍了事，规则必须明确较高的道德标准，让员工感到有责任严格遵守，同时还要在实践中对规则进行完善。做到这一点，要靠稳健的、经由公开讨论测试过的工作原则。

d.你的政策应当是你的原则的自然延伸。原则是分层的——有一些至关重要，有一些则不太重要，但都是决定你的政策的，而你个人决策受政策影响。要对政策进行梳理反思，确保彼此之间一致，也要梳理政策所依据的原则，这样做很有帮助。

如果出现无政策可循的问题（例如，某员工的职责是出差，却因出差导致了潜在的健康风险），就不应在不诉诸更高层次原则的情况下随随便便做出回答。对政策制定者而言，制定政策必须像司法体系形成判例法那样——在应对具体案例和解释法律适用过程中，反复酝酿、循序渐进。

这就是我的行事方式。当一个案例发生，我要为自己的应对方法设定原则，并与他人达成共识，看大家是否都认同这些原则，否则就进行修改完善。桥水的原则和政策基本上就是这样产生的。

e.尽管好的原则、政策几乎都会提供良好的指南，但要记住每条规则都会有例外。每个人都有权对事物形成自己的判断——实际上也有义务对原则和政策提出挑战，如果与自己所相信的最佳方法存在不一致——但这并不是说每个人都有权去对原则和政策做出改变。改变政策必须经政策制定者（或对完善原则负有责任的人）批准。

若有人希望在桥水的重要政策上寻求例外，他们必须就此起草一份新的政策建议，上报给管理委员会。

例外情形应该是非常罕见的，因为如果一项政策有了太多例外，就不会有多大效果。管理委员会将正式进行讨论，或者拒绝，或者适度修订，或者予以采纳。

10.3 了解管理、微观管理和不管理的区别

出色的管理者重视协调，而非亲力亲为。就像乐队的指挥，他们并不演奏某个乐器，却能指挥整个乐队演奏精彩的乐章。相比之下，微观管理是事无巨细向下属交代任务，甚至替他们完成任务；不管理是指员工在没有你的监督和参与下独自工作。为了取得成功，你需要了解这些区别，并在适当的层面做好管理。

a.管理者必须确保自己负责的领域运转有效。他们可以通过以下方式：（1）把员工管理好（如上所述）；（2）“下沉”去做本不该自己做但下属做不好的工作；（3）把管理不好的领域提交给上级管理。第一个选择是最优的；第二个说明要对员工和设计做出改变；第三个选择是很艰难的，但有时是必要的。

b.管理你的下属就好比是在“一起滑雪”。如同滑雪教练在滑雪中指点学员一样，你应当与员工密切接触，在实际工作中评价下属的优缺点。通过试错进行适当的调整，慢慢地，你就能够看出他们能独立完成什么任务，不能独立完成什么任务。

c.优秀的滑雪者当滑雪教练要比新手当教练强。可信度加权也适用于管理。你的过往记录越好，你作为教练就越有价值。

d.你应当把具体工作授权给员工做。如果你把自己限于细节，你要么存在管理或培训方面的问题，要么手下人能力不济。出色管理者的标志是他不必亲自做任何事。管理者应视自己陷入细枝末节为不良信号。

同时，如果觉得你自己距离实际情况太远，根本不了解那些重要而缺乏管理的事务，只想着授权给别人做事挺危险的。出色的管理者知道这二者的区别。他们会加强招募、培训、监督，以便让员工尽量很好地独立完成任务。

10.4 了解员工及其工作的动力，因为人是你最重要的资源

对每个人的价值观、能力和技能做一个完整的评估。这些素质是一个人行为的真正动力，详细了解这些信息后，你就会知道一个人能做好什么工作和不能做好什么工作，应该避免做什么工作，以及应当如何培训他。对员工的评估应当随员工的变化而变化。

如果你不了解你的员工，你就不知道该要求他们做些什么。你就像在暗夜飞行，如果你得不到想要的结果，就不能怪任何人，只能怪你自己。

a.经常了解那些对你和公司重要的人。对关键员工进行详细了解，敦促其将困扰自身的问题说出来。这些问题可能是你所忽略的，或者是他们对其存在误解。不管如何，把这些问题公开提出来是至关重要的。

b.对员工的信心应通过了解而来，而不是随意猜测。管理者不能对自己不了解的人授权。了解人并决定给予他们多少信任是需要时间的。有时候，管理者对新入职员工能否完成职责没有信心，新人会感觉被冒犯。新员工会觉得这是对自己能力的否定，其实管理者虽然只是比较务实，认为还没有时间认识新员工，双方也没有直接接触，无法对新员工有所了解。

c.根据你的信心大小进行不同程度的调查了解。从事管理，基本上包括对你所负责的任何事情进行调查摸底，以便发现可疑信号。根据你的了解，你来决定自己了解事情的程度应该达到多深：对于看起来可疑的人和事，要多做了解；对有信心的人和事可以简单一些。在桥水，我们用一系列工具（问题日志、量化指标、每日更新、检查清单等）来得出客观的考核数据。管理者应经常进行评估和现场核查。

10.5 明确职责

要消除含糊的预期，让每个人意识到假如他没有达成目标或完成任务，那是他个人的失败。最重要的人是这样的人：他们对完成使命负总体责任，他们知道应当做什么，并有确保完成任务的纪律。

a.记住谁负什么责任。这似乎显而易见，但总有人无法履行自己的责任。即便一个公司的高层有时也会表现得像一个正在学习踢足球的孩子，只会跟着球跑，努力提供援手，却忘记了自己的本职工作。这对绩效没有改善反而有破坏作用。所以，要确保让员工记住整个团队的工作方式，把自己的本职工作做好。

b.防止“角色错位”。角色错位是指某个工作岗位因为情势变化或临时需要而未经深思熟虑就做出变更。角色错位通常会导致让错误的人承担错误的职责，并使得工作分工变得模糊不清。

10.6 深入探究你的机器以了解你能从它那里期待些什么

要经常问责你的下属的工作，并确保其明白这能揭示问题和错误，对他们自己和别人都是件好事。这样做是为了让你得到你所想要的结果，即使对那些做得很好的人也要这样问责（尽管给他们的自主空间可以相对大一些）。

问责不仅仅是自上而下的。下属也应当经常向你问责，你就也可以得到提升。此时，他们会明白自己也像你一样有责任找到解决办法。站在看台上品头论足，比在球场上拼搏要容易得多。把人赶进球场一显身手可以让你的团队变得更强。

a.获取足够程度的理解。管理某个领域时，要对你身边的人员、流程和问题有足够充分的了解，以便做出明智的决定。若没有这种了解，你就会轻信别人讲给你的故事和各种借口。

b.不要保持太远的距离。你应当非常熟悉你的员工，定期和员工交流反馈，进行高质量的讨论。虽然你不希望被一些闲言碎语打扰，但你必须能够从适当的人那里快速获知信息。你的工作设计中必须包含做这些事情的时间。否则，你就会冒管理不当的风险。我开发的工具能够让我拥有一扇窗子，了解人们在做什么、他们的喜好是什么，遇到问题我会及时跟进。

c.利用“每日更新”来了解团队成员的行为和思想。我要求下属每天花10—15分钟简单写一下当天的工作、遇到的问题以及反馈意见。通过阅读这些工作记录并交叉验证（例如了解其他合作人的表现），我可以估测他们如何合作、情绪如何、有哪些线索需要注意。

d.问责以了解问题会不会突然发生。如果问题出乎你的意料，可能是因为你远离了你的下属和工作流程，或者你对下属和流程可能导致的不同后果缺乏足够认识。在危机酝酿期间，必须保持密切的沟通，以确保不会发生意外情况。

e.问责过程要触及你直接下属的下一级。你要知道他们向你的下属直接报告哪些内容，观察他们在你的下属面前的行为，否则你无法了解你的下属是如何管理他的下属的。

f.允许你下属的下属随时越级向你汇报。这是一个非常好用的提升责任心的方法。

g.别想当然地认为员工的答案都是正确的。员工的回应可能基于其错误的理论，或者是凭空编造的，所以你应该时不时进行交叉核验，尤其是听上去可疑的时候。一些管理者不愿这么做，感觉这样做似乎是不信任员工。管理者应当明白，信赖正是通过这个探究的过程来实现的。如果员工懂得了这一点，他们在表达意见时就能提高意见的准确性，你也会越来越清楚你可以信赖谁。

h.要学会明察秋毫。你会总是听到一些话，说某个人对某件事有意见，或者遵守原则不当。例如，不指名道姓地提及“我们”，可能暗示某个人要逃避错误。

i.让问责过程透明，而非私下问责。这有助于保证问责过程的质量（因为别人可以做出自己的判断），也能强化极度求真和极度透明的文化。

j.欢迎被问责。欢迎别人问责你很重要，因为没有人能够客观看待自己。当你被问责时，保持冷静至关重要。你的情绪化的“低层次的自己”可能会针对别人的问责说出这样的话：“你这个古怪的家伙，你竟然反对我，让我感到很难堪。”但你内心理性的“较高层次的自己”会这样想：“我们能这样诚实真是太棒了，这样的理性交流能够保证我去做正确的事情。”要服从于“较高层次的自己”，同时记住问责是件很不容易的事。除了让你的公司正常运行、保持自己与问责你的员工之间的良好交往以外，你自己要能经受住此类问责，这会提升你的人格素质，让你保持镇定。

k.对事物的看法和思维方式截然不同的人，相互间的沟通通常不畅。假想一下你要对没有嗅觉的人描述玫瑰花的香味会怎么样。不管你的描述有多准确，都不会产生效果。思维方面的差异也是如此。这就像是盲点，如果你有一个盲点（我们每个人都有），你就很难发现那里有什么。解决这些差异需要很大的耐心和开放心态，还要与其他人互动验证，以便形成完整的图景。

l.不放过一个可疑线索。把所有可疑线索找出来是件很值得做的事情。因为：（1）小问题可能是潜在大问题的征兆；（2）解决小分歧可以避免更严重的分歧；（3）在努力营造崇尚优秀的文化的同时，要经常指出问题、直面问题，无论问题有多小（否则你就可能面临陷入容忍平庸的风险）。

对工作进行优先排序可能导致你忽视了身边的小问题。对小问题熟视无睹就会让人认为你允许小问题的存在。想一想如果你的房间遍布小块垃圾，而你要踩着它们才能穿过房间。的确，房间的另一边有更重要的问题需要处理，但随手捡起小块垃圾也不会耽误什么。通过强化一种崇尚优秀的文化，就会产生第二轮、第三轮涟漪。虽然你没必要把每一块垃圾都清除，但你不应忽视你踩着它们通过这个事实，在你通过的途中拾起一两块也不是很难的事情。

m.解决问题有很多办法。在评估责任人如何完成工作时，不应仅仅看其是否按你的想法去操作，而是是否以好的方法去操作。不要指望能以一种方式取得成功的人，还能以另一种方式达成。那就无异于强制要求贝比·鲁斯改变他的击球方式。

10.7 像公司的拥有者那样思考，要求你的同事也这样做

一个基本的事实是，如果你不受你行为结果的影响，那么你就不会为行为负责。如果你是一个员工，老板付给你钱让你上班取悦他，那么你的思维就不可避免会被这种因果关系牵着走。如果你是一个管理者，要确保你设计的激励和惩罚措施能够让员工对自己的行为负全责，而非部分责任。这需要一些简单直接的安排，例如让他们觉得是在花自己的钱，在非办公时间也不应忽视职责。如果员工发现他们自己的收入待遇直接与公司相关，这种类似所有者的关系就会产生回报。

a.休假也不应忘记责任。像所有者那样思考，意味着不管什么情况下都要妥善履行职责。即便外出度假，你也有责任确保工作不丢。你在外出休假之前，可以做好一系列安排和协调，确保一切尽在掌握。这不需要太多时间——远程检查一下工作进行的状态也就需要一个小时，而且不需要每天都检查，因此一般情况下，你可以在自己方便的时候跟进一下。

b.强迫自己和员工做困难的事。这是一项自然法则：你要想保持强壮，必须坚持锻炼。你和你的员工要像健身房的教练和学员那样配合，让双方都保持健康。

10.8 承认并应对好关键人物风险

对每个关键员工必须至少安排一个替代人选。确定好继任者，并加以训练助其履职。

10.9 不要对所有人等同视之，要合理对待、有所区别

人们常说，对人区别对待既不公平也不合理。但是，合理对待人就必须有所区别，这是因为人和环境都不一样。如果你是一个裁缝，你不会为顾客剪裁缝制同样的衣服。

然而，要按照同一套规则来对待员工。这就是我努力把桥水的原则不断充实完善的原因，要确保原则足够有深度，并考虑各种差别。例如，若某个员工曾经为桥水效力多年，他的待遇自然异于别人。类似的，我认为不诚实是不可容忍的，但我不会对所有人、所有不诚实的行为都同样对待。

a.别轻易被迫让步。在过去那些年里，许多员工威胁我，说他们要辞职、起诉我，或在媒体上爆料羞辱我——以你能想出的各种方式。一些人奉劝我比较简单的方式就是息事宁人，但我觉得这样做未免有些短视。让步不仅仅有违于你的价值观，还释放出了规则被修改的信号，以后还会招致此类事件。所以，捍卫你认为正确的事情虽然在短期内比较艰难，但是我愿意接受挑战。我关切的是要做正确的事情，而不是别人怎样看我。

b.关心员工。如果你不是与你关心和尊重的人一起共事，工作就没有意义。我会出席任何别人真正需要我的场合，如果整个机构和团队都是这样行事，就会变得很强大、很值得为之奉献。在一个人身处困境时，必须对其进行私下慰问。

10.10 优秀的领导一般不是表面上看起来那么简单

我不愿意用“领导力”一词来描述我的所思所做，因为我不相信大多数人认为的“高超的领导力”能发挥作用。很多人认为优秀的领导者很强势，能激发别人的斗志，激励别人追随自己，很强调“追随”。这种典型的领导者通常把疑问、异议看作威胁，宁愿员工做到“领导怎么说就怎么做”。在这种情况下，领导者负有决策的义务。但因为领导者并非看起来那样的全知全能，人们总会觉醒，并感到气愤。这也是为什么人们既喜欢他们的魅力领袖，同时又渴望将其推翻。

这种传统意义上的“领导者”与“追随者”的关系，与我所认为的有效关系相去甚远，而发挥出最大的有效性，则是“领导者”最需要做的事。坦承自己的不确定、错误和弱点，比试图掩藏要务实得多。更重要的是，拥有好的挑战者胜过拥有好的追随者。理性的讨论和分歧是务实的，因为这可以对领导者进行压力测试，让其重视那些被其忽视的事物。

我认为，领导者有一件事不应该做，那就是操纵。有时候领导者会操纵员工情绪来促使员工做事，而如果员工明白过来，他一般是不会做的。在创意择优的环境下，你是在与聪明人打交道，你一定要按理性思维行事，而非基于本能和情绪。

最有效的领导者的工作目的在于：（1）开明地寻找最佳答案；（2）带领他人一道进行寻找。这就实现了一起学习、求取共识的局面。一个真正伟大的领导者难免会对一些事情拿不准，但随时准备通过开明的探索来应对这种不确定性。在其他方面不变的情况下，如果领导者在外形和行为方面更像技艺超群的忍者，就总是能战胜动作片里孔武有力的英雄。

a.既要弱，又要强。有时候，问别人问题来形成判断可能被认为是弱势和不果断的表现。这当然不是。问问题是理智行事的必要条件，也是变得坚强和果断的前提。

要经常向有智慧的人寻求建议，让比你强的人来具体指挥，目的是做到理解最佳、领导决策最佳。要保持开放心态，同时还要行事果断，与跟随你的人求取基本共识，要知道，有些时候，并不是所有人都认同你，甚至可能大多数人都不赞同你的意见。

b.不要担心你的员工是不是喜欢你，不要让他们告诉你要如何做事。你要操心的是要尽可能做出最佳决策，因为不管你做什么，很多人都会说有些事你做得不对，或很多事都做得不对。人的本性就是这样，希望别人相信他们的观点，如果你不信，他们就会生气，即便他们自己也没有理由相信自己就是正确的。所以，如果你是个合格的领导者，你就不应该对别人不认同你的意见而感到意外。重要的是，你在评估自己决策正确与否时，要有逻辑、立场客观。

只要你自己有适当的开放心态，即便你相信自己比一般人更有见解，也不能说明你缺乏逻辑或武断自负。实际上，认为一般人的想法超过你和你身边见解超群的人的想法，这本身就是不合逻辑的。因为，你们是经过了一番努力才到了现在的高级职位，而且你和那些很有见解的人比一般人都拥有更多的信息。否则，你们和那些普通的人就不会处于现在的工作职位。换句话说，如果你的见解不比一般人高，你就不会是领导者；如果你的见解比他们的更高，那就不必担心你做的事情不受欢迎。

因此，你该如何对待员工呢？你的选择或者是忽略其存在（导致他们怒气冲冲，而你不管他们怎么想），或者无原则地按照他们的想法行事（这不是什么好主意），或者是鼓励他们把分歧摆到桌面上，经过公开、理性的讨论让每个人了解你观点的相对优势。要允许把分歧公开，愿意进行观点论战，无论输赢，只要最好的观点胜出即可。我相信，创意择优不仅可以产生比其他机制更好的结论，还能使合理但不受欢迎的决策赢得更多认同。

c.不要发号施令让别人服从你，要努力为人所理解并理解他人，以达成共识。如果你希望让别人服从，或是出于自我为中心或是由于你认为按自己的想法行事更为有利，长此以往，你可能会付出高昂的代价。当只有你一个人在思考时，结果不一定好。

独断专行的管理者没有自己的班底，也就是说他的下属都没有自己的观点。这在长期看来不利于每一个人。如果你发出太多的指令，人们可能会有怨言，对你的命令阳奉阴违。你对聪明人施加的最大影响——以及他们对你施加的最大影响——来自持续就真实情况和最佳决策去求取共识，这样你们追求的是同一个目标。

10.11 确保你和你的员工承担相应的责任，也欢迎别人监督你负起责任

让员工承担相应的责任，是指充分理解他们和他们的处境，并评估他们是否能够和应该换一种做法，并与他们保持共识；如果他们无法满足一定要求，就将他们解职。当然，这不是说要对他们实行微观管理，也不是让他们必须达到完美（让工作量特别饱满的员工把每件事都做得出色，这不现实，也不公平）。

但是让人承担责任可能会招致不满，你也不需要凡事都告诉他们该怎么做。要与他们共同探讨做事的逻辑，以便让他们理解你这样做的价值，但别让他们自行其是。

a.如果你已经与别人就某事的做法达成一致，要确保其按此操作，除非你们就改变做法已形成共识。人往往无意识地倾向于做自己喜欢的事而非需要做的事。如果他们忽视了做事的优先顺序，你需要为他们重新指引方向。这也是为什么经常听取员工汇报工作进展很重要的部分原因。

b.区分两种不同的失败情况，一种是没有遵守约定，第二种是根本没立约定。如果你没有明确表达你的预期，你就不能让下属为没有达到预期而承担相应的责任。不要假定有些事情虽不明说也能理解，常识在实际中并非都那么常见，如果有具体要求，就要明示出来。如果责任总是因为规定不具体而落空，则应想想是不是需要修改设计。

c.避免下沉现象。这是指管理者被迫去做下属的工作，而没有意识到这是一个问题。下沉现象类似于角色错位，因为管理者跑去干本应属于别人的活。尽管为了达成目标，角色错位在临时情况下可能有一定合理性，但也意味着机器的某个部分发生了故障而需要修理。下沉现象则是管理者经常不能调整职责，不得不去承担其他领域的职责，而实际上这些事别人完全能做得很好。当管理者更多地关注完成任务而不是操作机器时，他肯定犯了下沉的错误。

d.当心那些混淆目标和任务的人，因为如果他们分不清楚，你就不能信任他们并给他们委派职责。清楚目标的人通常能有大局观。一种测试方法是：问一个高层次的问题：“目标XYZ的进展如何？”好的回答是先指出关于XYZ整体进展的总体情况，如果需要，再分述各任务情况来支持论证。只见任务不见目标的人只会讲任务完成情况。

e.当心缺乏重点、徒劳无益的“理论上应当”。所谓“理论上应当”，是指人们主观臆断别人或自己能够胜任某件事，但实际上并不知道能否胜任（如“萨利应该能够做XYZ”）。要记住，如果你真的希望做成某件事，你需要找在相关领域有成功经验的具有可信度的责任人来执行。

类似的情况还有，当人们讨论如何解决问题时，会模糊地、隐匿具体人名地说“我们应该做XYZ”。一定要明确“我们”是谁，要指名道姓，而非仅仅用一个模糊的“我们”，并意识到他们有责任来确定具体工作是什么。

一些并不承担责任的人相互说“我们应当……”是毫无意义的，那些人应该向责任人指出应该做什么事情。

10.12 清楚地传达计划，用明确的量化指标对进展予以评估

员工应当了解本部门的计划和设计。当你决定偏离既定路线时，应与相关方沟通你的想法并征求意见，以便让所有人都了解新的路线。这样可以让人们接受该计划，或者表达怀疑而提出改动建议。这也使目标清晰，看出哪些人在坚守职责，哪些人无法履职。应当每季度至少开一次部门会议，在会上重申目标、任务和职责，也可以每月开一次会。

a.继续推进之前要回顾计划执行情况。在提出新的计划付诸实施之前，要花些时间反思迄今机器所发挥的作用如何。

有时候员工觉得难以把当下的情况纳入考量或对未来做出预测。有时候他们忘记是哪些人、哪些事导致事情发展得顺利或不顺。让他们或你自己，来说说我们如何走到当前阶段，你可以对照结果，把做得好或做得差的重点项目突出标示出来，勾勒出一幅整体的图景和目标。确定哪些人负责哪些具体的目标和任务，并协调达成共识。要能够在不同层面把所有这些项目联系起来，以便让员工理解整个计划，给出反馈，并最终建立信心。

10.13 在无法充分完成职责时，将问题提交给上级解决……

……让你的下属也积极主动这样做。将问题提交给上级的意思就是说你自认为无法驾驭某种情况，并让别人来充当“责任人”。你提交问题的对象——你的上级——可以决定是否辅导你完成工作，或由他们接管你的工作，或让其他人来做，或采用其他办法。

很重要的一点是，把问题提交上级并不意味着失败，而是一种责任。所有的责任人都将最终面临这样的考验，即他们不知道自己能否驾驭。要把自己的忧虑提出来，使得老板知道风险所在，让老板和上级责任人能够就下一步的工作达成共识。如果不能驾驭而又未把责任提交给上级，那才是最大的失败。要确保让员工有积极主动性，要求他们在无法符合预期目标或在截止日期前无法完成时，及时说出来。这种沟通非常重要，能帮助我们就如何解决具体问题以及寻找什么人接手达成共识。

11

发现问题，不容忍问题

在 追求目标的道路上，遇到问题是不可避免的。为了取得成功，你必须发现问题但不能容忍问题。问题就像添入火车头发动机中的煤，通过燃烧——制定和实施解决办法——来推动我们前进。你发现的每个问题都是一次改进机器的机会。发现问题而不容忍问题，是最重要也是最不为人所喜欢的事情。

对很多人来说，发现问题是很难的事情。大多数人都宁愿对进展顺利的事情大唱赞歌，而把问题掩盖起来。那些人的想法是非常落后的，没有什么比这更不利于一家机构。不要为了一时的好评而停住前进的步伐，要为能找出不令人满意的进展而感到欣喜。虽然那些难以解决的问题可能使你感到紧张，但回避问题（也不应对）会使你更加紧张。

这种因担心事情发展不理想而感到的紧张是非常有好处的。正因如此，我们才有动力去开发系统和指标，监测机器的运行结果，并激励那些管理得力、经常开展系统测试、寻找机器上各类问题的人继续前行。经常有这样的担心，并加强交叉核验，对于做好质量控制至关重要。要确保把小问题都清除，因为如果任由小问题泛滥，它们就会变成大问题。关于这个观点，我会讲一个例子：一开始我们都未能保持最佳，而后认真思索了相关问题，找到了根源所在，制定了改变方法并付诸实施，产生了非常好的效果。

在初创桥水时，我事必躬亲，包括公司的投资决策、管理决策，之后，我建立了支持体系，并最终在没有我参与的情况下，公司仍创造了优异的业绩。随着桥水的发展，我制定的标准体现出了不妥协和直截了当的特点：我们为客户提供的分析报告质量保持如一，无论是否由我本人提供。那是因为当客户问“我们”的看法是什么时，他们不是在问随便一个人的看法，他们希望知道的是我和其他负责投资决策的CIO的想法。为了达成这个目标，桥水的客户服务部或者自己处理客户的提问，或者根据问题的难度水平转给拥有不同经验的员工，指定他们作答。客户顾问（职业经验丰富，经指定代表桥水与客户对接）必须充分理解问题的含义，知道什么问题该找什么人回答。为了确保客户服务的质量，我制定了一个制衡体系，其中，我们的一些最棒的投资思想家本人要亲自起草拟回复给客户的备忘录，并且对同事的答复进行质量控制，把打分结果录入有据可查的指标系统，以便跟踪监测事情的进展，并在必要时做出改变。

2011年，作为管理体制转型的一部分，我把这个过程的监控权交给了别人。过了几个月，客户服务部的一个员工就开始发现问题。事情始于一份备忘录，两位资深投资人员发现一份已经发给客户的备忘录有误。尽管只是些小错误，对我们来说却很重要。在我的推动下，新的管理层开始重新审查其他备忘录，并发现这个问题并非孤例，它反映了质量控制机制出现了大面积的故障。更糟糕的是，审查还发现责任人未能对这些问题进行思考和诊断。让人非常担忧的是，当时还不清楚，如果没有我的坚持推动，还会不会有人肯花时间去调查。

这种未能反思问题、未能拒绝容忍问题的事例，不是不小心引起的。它的发生是因为很多人在流程中只关心完成任务，而对目标是否达成评估不足。他们变成了橡皮图章，而非能工巧匠，那些应该“尝尝汤的味道”而保证出品质量的高管却在忙于其他事情。

这个问题的暴露让我们都感到很失望，因为这表明，长期以来指引我们取得成功的高标准在逐渐下滑。面对这一残酷事实让人揪心，但是最终的结果是好的。此类问题的存在——无论是因为机器设计的缺陷还是个人能力的欠缺——都不让人感到丢脸。承认有缺陷与接纳缺陷不是一回事，这是朝着克服缺陷努力的第一步。这种揪心，不管是出于羞耻、尴尬，还是因未能做得更好而产生的沮丧，都好像肌肉松弛带来的那种不安，逼得你赶紧去健身房刻苦锻炼。在接下来的章节中，你将发现，直面问题激发出了重要的创新和改进。

以下原则围绕如何发现问题、不容忍问题进行了详细阐述。

11.1 如果你不担心，你就要担心了；如果你担心，你就不必担心

这是因为，担心出差错会为你提供一种保护，而对差错毫不担心，则可能让你暴露于风险。

11.2 对机器进行设计和监督，确保能发现哪些事情做得好、哪些不够好，否则就自己动手做

这通常要由合适的人来做——那些愿意深究、无法容忍低质量工作和产品、具有较好综合能力的人——并要有好的量化指标工具。

a.指定员工负责发现问题，给他们时间进行审查，确保他们有独立的报告路线能够反映问题，而不必担心揭丑的后果。如果没有这些机制，你就无法仰仗员工来反映你想了解的问题。

b.当心“温水煮青蛙综合征”。很显然，假如你把一只青蛙扔进沸水里，青蛙会立即跳出来。但如果你把它放进常温的水里，给水逐渐加温，青蛙就会待在锅里被煮死。不管对青蛙而言这是否属实，我总会看到在管理者身上出现类似的情况。人们都有慢慢习惯于不可接受事物的强烈倾向，而这些不可接受的事物明眼人一看就会非常吃惊。

c.当心从众心理。即便没有人担心，也不表明没有问题存在。如果你发现了一些无法接受的事情，不要因为别人都已经看到且没觉得有什么大不了，就认为没什么问题。人很容易陷入这个陷阱，但这是个致命的陷阱。无论你什么时候发现了一些不好的事物，一定要向相关责任人指出来，让他们负责改正。要明白无误地说“这顿饭馊了”，不要吃下去。

d.发现问题时，要把结果与目标相对照。这意味着把机器的产出与你希望达到的结果进行对比，从而发现任何偏离情形。如果你期待着能在某个具体的区间实现改进（如下图）……

而结果却导致以下情形（如下图）……

……你会发现你需要了解问题的根源，以便有效应对。否则，原路径就会持续。

e.“尝尝汤的味道”。把你想象成厨师，菜出锅端给顾客前先品尝汤的味道，是不是太咸或者太淡了。管理者也要针对其所负责的每个工作结果做这样的事，或者在公司里指定某人帮他们做此事。授权从事这个工作的人被称为“汤味品尝者”。

f.尽量让更多双眼睛来寻找问题。鼓励员工把问题带到你面前共同研究。如果你的员工对本部门的发展抱有责任心，都敢于大胆提出问题，你就能在问题处于容易解决且尚未造成严重损害的阶段及时发现问题。要和与最关键部门联系最紧密的员工达成共识。

g.“打开瓶塞”。你有责任确保员工无拘无束地交流意见，要为他们提供足够多的机会来发言。不要期待他们能定期提供给你诚实的反馈，应明确要求他们这样做。

h.最熟悉工作的人最有发言权。至少他们能向你提供理解问题的角度，因此要确保你能通过他们的眼睛去看问题。

11.3 在分析问题时要非常具体，不要泛泛而谈

例如，不要说，“客户顾问们没有和分析师很好地沟通”，要具体地指出哪些客户顾问做得不好、哪方面做得不好。从具体事例开始，然后观察规律。

a.不要用“我们”“他们”这种不指名道姓的说法，以掩盖个人责任。问题不是凭空产生的，那是因为特定员工做了或是未做特定的事情。不要用含糊不清的话掩盖个人责任。不要泛泛地只说“我们”，要把具体行为与具体人联系起来：“哈里没有把这事处理好”。同样要避免说“我们应当……”或“我们是……”等一类话。既然个人是任何机构中最重要的基础，个人要对事情的发展过程负责，出了错误就必须与个人的名字挂上钩：有些人设计了不好的流程，或者做出了错误的决策。把姓名掩盖起来只会延缓改善的进程。

11.4 不要害怕解决难题

在某些情况下，员工会容忍不可接受的问题，因为觉得要解决问题过于艰难。然而，与根本不解决相比，解决这些不可接受的问题更容易办到，如果不解决，会导致更多压力，导致工作量增多，持续出现更多的不良后果，你可能为此丢掉工作。因此，要记住管理的第一条原则：需要了解涉及你的机器运行的反馈，或者把问题解决掉，或者提交上一级解决，如果形势需要，要一遍又一遍地解决。要把问题提出来，交给问题解决能手去处理，没有比这更简单的其他方法。

a.必须理解，那些有良好解决方案的问题不同于没有解决方案的问题。未识别出的问题导致最坏的结果；已发现但没有既定解决办法的问题稍好一些，但非常打击士气；已发现也有良好的既定解决办法也是好的；把问题解决掉是最好的结果。因此，确定一个问题属于上述哪种情况非常重要。采用什么样的量化指标来跟踪你的解决方案进展，必须非常清晰且符合直觉，它们应成为计划延伸的一部分。

b.以机器的方式来发现问题。遵照以下三个步骤能做得很好：首先，发现问题；其次，确定谁是解决问题的责任人；最后，决定什么时间适合进行讨论。换句话说，就是找出问题是什么，谁来负责，什么时间解决。然后贯彻执行。

12

诊断问题，探究根源

当 遇到问题时，你的目标是剖析问题的根源——具体到哪些人、哪些设计导致了问题的产生，并探究人和设计造成的问题是否带有一定的规律性。

导致无法准确诊断问题的最常见原因有哪些？

根据我的发现，人们最常犯的错误就是把遇到的问题当成一时的差错，而没有借机对机器的运转进行诊断，以便实施改进。他们即时动手解决问题，却忽视了问题的根源，导致失败频频发生。全面、准确的诊断尽管要耗时多一些，但对未来大有益处。

人们最常犯的第二个错误是诊断时不提及个人姓名。如果不把问题与造成问题的责任人挂钩，不探究他们失败的具体原因，就不会促进个人和机器做出改进。

第三个最常见的错误未能把这次诊断中吸取的教训与之前的教训联系起来。要确认某个特定问题（“哈里很粗心”）的根源是某种规律使然（“哈里总是很粗心”），还是相反（“这样粗心真不像哈里”）。

从我们的客户服务分析团队的例子看，我认为除非我们挖掘出根源所在，否则做事标准会持续降低。桥水的其他领导者都赞同我的判断。因此，我针对该团队组织了一系列诊断，把所有级别的每个员工都叫到房间进行问询，了解究竟出了什么问题。我先基于我建造机器的理念，在心里猜测事情应该是怎么回事，再请新来的管理人员描述实际情况。不良结果不是凭空产生的，其发生一定是因为某些员工做出了或未能做出某些具体的决定。一次好的诊断都会涉及员工做了哪些事导致不良后果。这可能让人感觉不舒服，但若某个人不适合该工作岗位，就应该让他离职，以避免反复犯同样的错误。当然，人无完人，每个人都会出错。所以，要观察员工的工作记录，以及诊断所反映出的个人强项和弱点。

通过几轮诊断，我们搞清楚了一些情况：高级管理层新招聘的几位经理，他们负责管理客户投资分析的团队，这些人并不具备监督质量控制流程所需的技能、综合能力或者细心程度，而最高管理层又距离这个领域太远，监督力度不够，无法确保整个流程正常运转。这就是对“是什么”的诊断——我们所面对的导致问题发生的事实。诊断的结论不是一幅优美的图画，但那恰是我们需要知道的事实，只有这样才能进而做出改进设计的方案。

以下列出了关于如何做好诊断的具体原则，先从概述讲起。

12.1 为了做好诊断，要先问以下问题：

1. 结果是好是坏？

2. 谁对结果负责？

3. 如果结果不好，是因为责任人能力不够还是机器设计有问题？

如果你头脑中装着这些重大问题并时时反思，你就能做好诊断。接下来，需要得出针对这些宏观问题的答案，多半是通过一系列简单的是/否问询来得出对每个步骤的综合印象。这些应作为你进行下一步诊断前所搜集的资料，直至得出最终诊断结论。

你可以，但不是必须问上述这些问题或遵从这种形式。要看你所处的具体情况，你可以很快把这些问题过一遍，也可以问一些不一样的、更细致的问题。

结果是好还是差？谁对结果负责？如果你们就结果好坏和谁来具体负责不能很快达成一致，你们可能已经陷入杂草丛（换句话说，纠结于一些无关紧要的小细节）。

如果结果不好，是因为责任人能力不够还是机器设计有问题？问这个问题的目的是得出综合判断，但要得出综合性结论，你还需要检查一下机器的运转情况。

机器应该如何运转？你可能在头脑中已经想好了谁原本应该做哪些事，或者你可以借用别人的思路。不管哪种方式，你都应知道谁要对哪些事负责，以及原则的相应规定是什么。不要太复杂！在此阶段，经常会陷于对程序细节的过度梳理，而忘记了要在机器层面（即谁负责做什么）去考虑问题。你应该用几句话把头脑中的蓝图清晰勾勒出来，每句话都与某个具体的人联系起来。如果你此时陷入太多细节，就可能走偏了。在你想好路线图后，以下这些就是关键问题。

机器是在以理想状态运转吗？ 是或否。

如果答案为否，究竟是哪些地方运转不正常？出了什么故障？这就是对近似原因的推理，如果你头脑中有详细的蓝图，这一步就很容易达成。你也可以设计一些是/否的问题进行问卷调查，与你头脑中蓝图的关键要素联系起来，准确指出工作不力的责任人是谁。

关于机器本应如何运作，你头脑中的蓝图可能涉及两个步骤：哈里本应做到（1）及时完成任务，或者（2）若无法完成则向上提交。因此，你所要做的就是明确这两个步骤：（1）他及时完成任务了吗？是或否；答案如果为否，（2）他向上提交了吗？是或否。

就应该这样简单。当对话变得长篇大论、废话连篇，一方陷入对其作为的细节描述不能自拔时，这个办法就很管用。要记住：你有责任引导对话，得出准确、清晰的综合结论。

你还要综合评估一下，相关问题是否很重要，也就是说在同样情况下，能力相当的人是否也会犯同样的错误，或者说该问题是否属于典型症状，值得深入探究。不要过分关注罕见的事例或微不足道的问题——事无尽善、人无完人——但你不要忽视导致机器出现系统性问题的线索。

为什么事情没有朝预想的方向发展？就此你应当综合分析，追根溯源，判断相关责任人是否胜任，或者是否属于设计方面的问题。为了能够得出综合结论而非纠结于细节，你可以做到以下几点。

• 尽量用五步流程来梳理失败案例。在哪一步出了问题？每件事最终都能纳入这5个步骤。你应当具体问题具体分析，因此：

• 尽量把失败案例清楚地归纳成一个或某几个关键因素。提出是/否的问题：是不是责任人管理不善？对问题认识不正确？还是执行不力？

• 很重要的一点是，要问你自己这个问题：如果因素X在下次不出现，那就能避免不好的结果吗？通过这种方式，可以确保你把结果与原因有逻辑地联系起来。你可以这样想：如果修理工给你的汽车换个零件，就能把车修好吗？

• 如果问题的根源在于设计缺陷，不要就此打住。要问一问谁对设计缺陷承担责任，他们是否有能力改进设计。

问题的根源是否带有规律性？（是或否。）每个问题都可能属于一时差错，也可能是某些病根反复发作的结果，你需要确定是哪一种。换句话说，如果哈里因为依赖别人而未能完成任务：

• 是不是哈里有总是依赖别人的毛病？

• 如果是，这项工作需要他依赖别人完成吗？

• 哈里的失败是源于培训不够还是能力不足？

在此情况下，员工或机器如何改进？根据需要，要确保已经找到解决问题的短期方案。要确定长期解决方案的步骤，确定谁来负责执行。具体来说：

• 是否有些职责需要分配或进一步澄清？

• 是否需要重新对机器进行设计？

• 是否要对某些员工的岗位匹配度进行重新评估？

例如，如果你已经形成以下结论：（1）问题带有一定规律性；（2）责任人未能符合工作要求；（3）原因在于责任人能力有所缺失（而非培训不够），此时你就能对最重要的问题给出答案：责任人能力不够，需要调离岗位。

以下原则进一步具体阐述了如何做好诊断。

a.问自己：“还有人能以别的方式完成这个工作吗？”我经常听到人们抱怨某个结果，而不是去了解导致该结果的机器是否有问题。在很多情况下，此类抱怨多来自那些看问题总爱看负面不看正面的人，他们不了解责任人在做出决定时是如何权衡利弊的。既然所有问题都是人和设计的问题，问自己“还有人能以别的方式完成这个工作吗”这样的问题就能把你导向正确的思考方向，使未来不再出现此类问题（而非仅仅抱怨）。

b.找出五步流程中的哪一步出了问题。如果某个人总是失败，那一定是因为缺乏训练或能力不行。到底是哪一种呢？他在哪一步出了问题呢？不同步骤需要的能力是不一样的，如果能确定他缺失的是哪种能力，你就朝着确诊方向大大地前进了一步。

c.找出哪些原则被违反了。找出哪些工作原则适用于眼前的失败案例，重温这些原则，看看它们是否会有帮助。考虑哪些原则最适于处理类似问题。这不仅仅有助于解决当下的问题，还能帮助你解决其他类似问题。

d.避免“事后诸葛亮”。评价过去一项决策的好坏，不要根据现在新得知的情况，而要根据决策时能够合理了解的情况。每个决策都有利有弊，你不能不考虑当时情境就对过去的决定妄加判断。你要问自己：“在那种情境下，具备一定素质的人会了解什么和做什么？”同时，还应当深入了解做出决定的人（他们的思维方式是什么，他们是什么类型的人，他们从中学到了什么吗，等等）。

e.不要把某人所处环境的优劣与其应对方法的优劣混为一谈。这两者的好坏很容易混在一起无法分辨。这种问题在从事创新业务、发展速度快而问题尚未充分暴露的公司中尤为普遍。

我一直认为桥水“在很差的环境中努力创造佳绩”。近40年来，我们持续创造着不平凡的业绩，但同时也在挣扎着应对大量的问题。在不好的环境中，很容易因为情况太差而灰心丧气。但是真正的挑战在于，要能看到，正是这些糟糕的环境激发了长期的成功，要认识到这些不利情景对促使我们不断改进创新是不可或缺的。

f.要认识到这样的事实，别人不知道怎么做，并不意味着你就能知道怎么做。挑毛病是一回事，而给出诊断意见和有水平的解决方案是另一回事。如前所述，在检测某个人是否善于解决问题时，要看：（1）他能够逻辑清晰地表达出如何处理相关问题；（2）他曾经在过去成功解决过类似问题。

g.问题的根源不是一次行动而是一个原因。解释问题的根源时，通常用形容词而不是动词来描述，所以要多问“为什么”来寻求问题的本质原因。大部分事情做成或没做成的原因是有人决定按某种方式做或者不做，因此多数问题的根源可以追究到行事具有特定规律的具体的人身上。当然，即使是可信度高的人偶尔也会出错，如果是这样，是情有可原的。但是如果问题能归结到某人身上，你必须问为什么此人会犯错——你必须准确诊断一个人的错误，如同准确诊断机器某个部件的故障一样。

一个发现问题根源的过程会经历如下对话：

问题的原因是程序设计不好。

为什么说程序设计不好？

因为哈里的程序设计不好。

哈里的设计为什么不好？

因为他没有经过良好的培训，并且他赶工。

为什么没有经过良好的培训？

他的管理者知道他没有经过良好培训却还让他做这份工作吗？还是他的管理者也不知道？

要考虑所问的问题多大程度上涉及个人隐私。不要仅仅停留在问“因为哈里的程序设计不好”，你必须深入探究以便了解员工和/或设计在怎么样的情况下导致了失败。这对于诊断人和责任人都不容易，常常会导致人们提出各种各样不相干的细节。人们通常会故意把局面搅乱来掩饰自己的错误，对此你要保持警惕。

h.为了分清楚哪些是人手不足的问题，哪些是能力不够的问题，要考虑如果在特定岗位上人手充足会把工作做得如何。回顾一下，在类似岗位拥有足够人手时，他们曾经做得怎么样。如果还是出现过此类问题，那就说明这很可能是能力问题。

i.要记住管理者通常出于以下5个原因之一（或更多）而失败或未能达成目标。

1. 他们离问题太远。

2. 他们在辨别低素质、低质量方面能力欠缺。

3. 他们已经感受不到问题的严重性，因为他们对问题已经习惯了。

4. 他们对工作太自负（或自我意识过强），不愿意承认解决不了自己的问题。

5. 他们对承认失败的不利后果感到害怕。

12.2 通过持续诊断来保持综合判断的与时俱进

如果你在严重负面情况发生时不做深入分析，你就无法了解其属于什么性质的症状，随时间发生了什么样的变化——是有所改善了，还是更加严重了。

12.3 诊断应当有成果

否则诊断就没有意义。至少，诊断结果应形成对问题根源的理论解释，并明确还应搜集哪些信息来发现更多的线索。最好是能直接形成解决问题的计划或设计方案。

a.如果让同样的人做同样的事，会产生同样的结果。按照爱因斯坦的说法，疯狂就是重复做同一件事却期待不同的结果。别落入这种陷阱，因为你很难走出来。

12.4 使用如下的“深挖”技巧，对出现问题的部门或下级部门形成一个基于80/20法则的印象

深挖是指深入了解一个部门或领域的问题根源，进而制订计划使其改进。深挖不同于诊断，是一种广泛了解、深入探究的方式。它的作用不在于揭示每个问题的原因，而是要揭示造成80%不良后果的20%左右的问题。深挖有两个步骤，之后的步骤是制订和执行。如果操作得当，两个步骤的深挖可以在大约4小时内完成。深挖要分别、独立进行，这点很重要，防止同时朝多个方向进行。我来带着你过一遍深挖的流程，对每个步骤提供一些指导和案例。

第一步：列举问题。快速列出核心问题。要很具体，因为这是有效找出解决方案的唯一方式。不要泛泛使用“我们”或“他们”一类的集合名词。要把遇到问题的人的名字点出来。

• 让接受调查部门的相关员工都参与深挖。你会得益于他们对事物的观察，也有助于激发他们对解决问题的责任心。

• 不要过分关注罕见的事例或微不足道的问题——事无尽善、人无完人——但要确保相关症状不属于机器方面的系统性问题。

• 不要着急给出解决方案。在这个阶段仅限于列出问题。

第二步：找出问题的根源。对每个问题，要找出导致问题的行为背后的深层次原因。很多问题都是由以下两个原因之一造成的：（1）不清楚谁是责任人；（2）责任人没有很好地履行职责。

你必须分清楚哪些是近似原因，哪些是本质原因。近似原因是导致问题发生的理由或行为。当你开始描述这些理由或行为背后的因素时，你就越来越接近本质原因了。

为了找出问题的根源，要持续问“为什么”，举例如下：

问题：

团队持续加班加点，已经到了崩溃的边缘。

为什么？

因为我们没有足够人手来完成交办给团队的任务。

为什么？

因为我们接受这个新职责时，没有给我们增加人手。

为什么？

因为在接受这项任务前，管理者并不知道工作量有多大。

为什么？

因为管理者在预计问题和制订计划方面能力不行（问题的根源）。

不要把相关人员排除在深挖程序之外，否则你会听不到他们的观点，剥夺他们的参与权，也会降低他们的责任意识。同时，要记住面对调查人们往往会有些抵触，而不是主动自我剖析。作为管理者，你的责任是揭示真相、实现优异业绩，而不是博取别人欢心。例如，正确的做法可能是要解雇某些人，换上一些更有能力的人，否则就是在让目前这些人从事他们不愿意干的工作。每个人的目标必须是得出最佳的答案，而不是让更多人开心的答案。

你可能会发现在第一步找出的多个问题都具有相同的根源。由于你是在进行快速的深挖，对根源的诊断可能只是暂时性的——主要是对一些需要关注问题的警示信号。

第二步完成后，要稍息片刻回顾一下，然后着手制订计划。

第三步：制订计划。不要受团队的影响，要制订直指问题根源的行动计划。制订计划犹如写作电影脚本，你应当设想随着剧情发展由谁来扮演什么角色，以最终实现目标。在制订计划时，要反复掂量各种情形，从成本和风险角度权衡实现目标的可能性。计划中要包括具体任务、成果、责任人、跟踪考核指标、时间表。要让关键员工全面参与讨论计划。计划不一定要征得每个人的同意，但责任人和其他关键员工必须对计划达成共识。

第四步：执行计划。执行经各方同意的计划，以公开透明的方式跟踪计划的进展。至少按月报告迄今为止的计划进展和实际进展，以及未来一段时期的预计进展。要让员工对成功、及时完成任务负有责任，并予以公开。可根据现实需要对计划做必要的调整。

12.5 诊断是实现进步和建立良好人际关系的基础

如果你和同事秉持开放心态进行高质量的互动，你们不仅会找到更好的解决方案，还会更好地了解对方。这对你来说是了解员工、帮助其成长的机会，反过来他们也了解你、帮助你成长。

13

改进机器，解决问题

在 你成功地诊断出阻碍你达成目标的问题后，你需要设计出解决问题的路径，而设计应建立在对问题深入和精准理解的基础之上（因此诊断至关重要）。对我来说，一种出于本能的反应就是盯住问题不放，把问题带来的痛苦转变为激励创意的动力。

这就是负责客户服务的投资分析团队——特别是如今的桥水联合CEO、时任客户服务部负责人的戴维·麦考米克所经历的情况。根据诊断的结论，他迅速设计改进方案并付诸实施。他开除了那些导致公司标准下滑的人，对拟推行的新制度进行了深入研讨，把合适的人安排在合适的岗位。在遴选客户服务分析方面的责任人时，他挑了我们的一位具有极高工作标准的顶级投资分析师（这个人对工作标准下滑的情况直言不讳），还为这位分析师配备了一位经验丰富的管理者，后者知晓如何制定正确的工作流程，并确保想要做的事情能够按照计划推进。

但这还不是全部。在推出设计的时候，还要用一些时间周详思考，确保你能从最高层面来审视问题。戴维知道，仅仅从该部门的某个方面看问题是不对的，因为此处的质量下滑问题还可能在别的地方再冒出来。他需要以创新思维来提出设计的改进方案，以便在整个部门营造出一种全面覆盖、经久不息的追求卓越的氛围。所以，他发明了“质量日”方法：一年召开两次会议，让客户服务部的员工做模拟演示和工作介绍，并相互评价，直接给出反馈意见。更重要的是，这种会议为大家提供了一个回顾、评价质量控制过程是否满意的机会——在此过程中，让一些要求严格、有独立想法的思想家来提供批评意见，把工作流程往好的方向修正。

当然，戴维关于改造该部门的计划还有很多其他细节。重要的问题在于如何把心目中高层次的要求扩展为细化的规定和计划。只有在头脑中先设计好蓝图，才可能把具体要求再填充进去。你的任务就是提出这些具体内容，先写下来，以免忘记。

最好的设计来自对实际已发生问题的充分反思，而在你刚开始做一件事时，你通常会把设计建立在假想问题而非实际问题之上。因此，系统地跟踪梳理过往的问题（通过问题日志）和员工的表现（通过集点器）是很有帮助的。你不必去猜测哪些方面可能会出现问题，你只要观察之前你自己和别人“击中棒球”的历史数据即可，便可理解并设计改进，而无须从头再来。

我认识的最有天分的设计者，是那些在思考规划方面能做到与时俱进的人，他们广泛搜集关于各个小团队和整个公司员工的表现，准确地预测各种结果。他们非常擅长设计和系统化分析。因此，我在本条提出一个高于一切的原则：设计你的机器并使之系统化。在此过程中，创意和个性仍十分重要，因为要想通过改进设计来规避最严重的问题是件很难的事，你需要从解决问题的最初想法入手，并有意愿采取艰难的抉择（尤其是涉及人事，以及安排谁来做什么工作）。

以下原则针对如何做好设计进行了深入研究。

13.1 建造你的机器

如果你仅仅集中精力于手头的每件任务或案例，就会受困于逐一应对的局面。相反，你应该更多考虑自己在做什么样的事情及其原因，从手头的事例中提炼出相关的原则，把流程系统化，从而相当于建造出一部机器。与完成手头的任务相比，建造机器要花费大约两倍的时间，但是一切终有回报，机器可以通过学习和提炼经验使得未来的工作更加有效。

13.2 把原则和落实原则的方法系统化

如果你有一些好的原则，能够指导你把价值观落实到日常经营决策之中，但如果你没能把它们系统化从而无法有规律地实施，其作用就微乎其微。一定要把你认为最重要的原则变成行为习惯，并帮助别人也这样做。桥水就有这样的文化，我们还设计了一些工具加以推行。

a.认真思考你做决策所依据的标准，据此建造优秀的决策机器。

任何时候做出投资决策，我都会三思而后行，并考虑应该秉持什么原则。我问自己在那种情况下应怎么处理，并把行事原则记录下来，然后再把它程序化。对于管理我也是这样做的，我已经养成了做任何决定都按此操作的习惯。

程序化能保证让原则始终如一地发挥作用。我相信，系统化的、有证据支撑的决策将会大大提升管理的质量。如果管理者在处理信息时往往使用未经过深思熟虑的标准，并被个人情绪喜好所左右，这就难以产生最优的决策。想象一下，依据高质量的决策原则/标准，用机器对高质量数据进行处理会产生什么效果，就好比车载GPS，其作用无法估量，无论你是否遵循它给出的行车建议。我相信这些工具会在未来成为不可或缺的工具，在我写作本书之时，距离网上出现此类工具应该已经不远了。

13.3 好的计划应该像一部电影脚本

你对于场景的设计想象越生动丰富，演出效果就越能符合你的计划要求。要考虑好，谁在何时做什么能产生什么结果。这就是你在头脑中为机器设计的蓝图。有些人擅长想象和设计，有些人则不然。要准确评价你自己和他人是否具备这种能力，以便启用最有能力的人去设计方案。

a.让自己一段时间置身于“痛苦的位置”，更深入地理解你为了什么而设计。通过字面或亲身体验（借助阅读报告、职位描述等），暂时把自己放进工作流程中，以更好了解你将要处理的事务，你就能够把学习和经历应用到设计上，并对机器进行合理的改进。

b.设想其他可能的备选机器及其运行的结果，然后做出选择。优秀的设计师能以各种方式反复对机器及其运行结果展开设想。首先想象一下，哈里、拉里和莎莉如何利用各种工具和办法，采用适当的奖惩措施来实现这些目标。然后，再想象一下，如果用乔治来替换哈里等，或者改变其他配置方式，考虑清楚产品、人员和资金在每个月（或每个季度）在每个情景下会有什么变化，再做选择。

c.不仅要考虑第一轮的后果，更要考虑第二、第三轮的后果。第一轮的后果可能是你想要的，而第二、第三轮的后果可能正好相反。因此只关注第一轮的后果——人们都有此倾向——可能导致不好的后果。举个例子，如果你问我想不想取消雨天，我可能会说好的，如果我不考虑第二、第三轮后果的话。

d.定期召开会议，让公司像瑞士钟表一样精准运行。定期召开会议能提高效率，确保重要的交流互动和未来规划不被忽略，也能消除不必要的低效协调，改进运营效率（因为重复能够起到精益求精的效果）。把会议议程标准化，在每次会上征集对同样的问题的反馈（例如，问会议进行得是否高效）会有很好的作用，针对不经常发生的事情召开非标准化的会议也有帮助（例如按季审查预算）。

e.一部好的机器要考虑人可能并不完美这一因素。在设计时，要确保机器即便在员工出错的情况下也能产生好的结果。

13.4 设计是一个循环往复的过程，在不满意的“现在”与美好的“未来”之间有一个“不断努力”的阶段

“不断努力”的阶段包括检验各种流程和人员，看看哪些做得好、哪些做得不好，在不断重复中学习，逐步实现理想的系统化设计。即使你心中对未来设计有很好的愿景，但实现美好的“未来”必然要经历犯错误和学习提高的过程。

人们经常对此类重复过程有所抱怨，因为现实情况是，人往往享受无所事事的快乐，而不愿意有不完美的感觉，即便接受不完美事物更符合逻辑事实。这类想法是不对的，不要被其转移注意力。

a.懂得“清洗风暴”的力量。清洗风暴是罕见的自然奇观，能荡涤所有在正常情况下过度生长的生物。这类风暴对森林的健康成长有好处，如果没有这种风暴，就会长出很多弱小的树木，其过度生长会扼杀其他生物的生长空间。对公司而言，此类风暴也是有益的。经历一些困难时期能够使公司瘦身，让能力最强、最重要的员工（或公司）存留下来，这个过程不可避免也很有帮助，即便在当时看上去有些可怕。

13.5 在设计组织结构时，要围绕目标而不是围绕任务

给每个部门赋予一个清晰的工作重点，并配置必要的资源以利于实现目标，这使得针对资源配置所做的诊断变得简单直接，还能够避免角色错位。举个这方面的例子，我们有一个营销部（目标是做市场推广），还有一个客户服务部（目标是服务客户），两个部门所做的工作类似，把它们合并起来也许会有一些好处，但是营销和客户服务是两个不同的目标。如果把这两个部门合并，则部门管理者、营销人员、客户顾问、分析员和其他人员就会收发相互矛盾的反馈。如果问为什么客户服务质量相对下降了，人们会回答：“上头鼓励我们提高销售业绩。”如果问为什么没能提高销售业绩，合并后的部门可能解释说，他们需要多为客户服务。

a.自上而下地建设组织。一个组织与一幢大楼正好相反：组织的基础位于顶端。因此，必须先招聘管理者，再招聘管理者的下属。管理者能帮助设计机器，挑选人员来补充各个岗位。部门的负责人既要有战略性思维，又要能从事日常管理。如果他们无法预计将要发生的事，日常管理就会危机频发。

b.每个人都必须由一位具有可信度的、奉行高标准的人来监督。

缺乏严格的监督，就可能导致质量控制不到位、培训不足、对优异业绩缺乏认可。不要盲目地相信人们自然地能把工作做好。

c.金字塔塔尖上的人应当有管理直接下属的技能和专注力，并对下属的工作有深入理解。几年前，在桥水，有人曾建议让技术部门主管来同时管理后勤部（由负责楼宇、餐食、办公用品等设施的人员组成），因为技术和后勤两个功能有所重叠（计算机也属于设施，也涉及用电等），但让负责杂务、餐食的人员向技术部门主管汇报是不恰当的，让技术人员向负责后勤的人汇报也同样不合适。这些职能虽然从广义上讲都属于“后勤”，但工作性质完全不同，要求的工作技能也不同。还有一个类似的例子，我们曾讨论把负责客户协议的部门与另外一个负责对手方合同的部门合并，归由一位管理者来领导。那种想法是错误的，因为与客户签合同所需的技能完全不同于与对手方签合同所需的技能。把这两个部门混合到一个笼统的“签合同”名下是不对的，因为这两个部门分别需要不同的知识和技能。

d.在设计组织时，运用五步流程是通往成功的捷径，不同员工能在不同步骤发挥良好作用。要按照人的不同秉性把人分配到不同的步骤里。

例如，有大局观的人应去负责制定目标；擅长“品尝汤的味道”的人应去负责识别问题，并不能容忍问题存在；逻辑思维强、不畏惧质询他人的侦探式人物应该去做诊断；有丰富想象力的策划者应负责方案的设计和改进；值得信赖的能手应该确保把计划执行好。当然，有些人擅长上述一种以上的本领，一般而言能把两类或三类事情都做得很好，但几乎没有人能把所有事情办好。一个团队应该具备所有上述能力，并知道谁负责哪个步骤的工作。

e.不要让一个机构去适应员工。管理者通常假设机构里的员工是给定的，并努力让机构去适应这些员工，这是个落伍的想法。相反，管理者应该假设机构是最好的，然后确保找到最合适的员工。要根据工作要求来设计工作岗位，而不是基于员工想做什么或者有哪些人可用。你总是可以从外部找到适合特定岗位的最优秀的员工。先要设计出最好的工作流程，然后画出组织架构草图，并设想各部分如何协作，明确每个岗位的人员资格要求。只有在这些事情做好后，才能去招聘适合的人员。

f.要考虑机构的规模多大为宜。你订立的目标规模必须能确保有足够的资源支撑，例如，一个机构可能不必大到必须分设营销部门和负责客户投资分析的团队。桥水从最初的人人全能的单一细胞公司成功地发展成多层架构的企业，这是因为我们在成长壮大过程中保持了集中精力、提高效率的能力。

临时分担和轮换资源是可以的，但与职责混同是两回事。另一方面，随着人员数量增加和/或复杂程度的提升，机构的效率会有所降低，所以要尽量保持架构简单。机构规模越大，信息科技管理和跨部门沟通就越重要。

g.按照“万有引力”定律，以最合乎逻辑的办法来划分业务部门及其下属部门。一些部门之间很自然地拥有更紧密的联系。这种“万有引力”可能是因为有共同的目标，共同的责任或共同的技能要求、工作流程、物理位置等。如果不考虑这些部门之间的引力而强制推行你设计的部门架构就会导致低效。

h.让各部门尽可能自给自足，以便控制所需的资源。我们这样做是不希望形成一种官僚作风，迫使各部门竞相从某个没有自身工作重点的资源池争夺资源。

i.为保证联络和沟通顺利，高级管理人员与基层管理人员的比例、基层管理人员与其直接下属的比例应当控制在一定范围。一般来说，这个比例不应超过1∶10，最好在1∶5左右。当然，比例合不合适是变化的，它取决于直接下属的人数、工作的复杂程度、管理者同时管理多人或多个项目的能力。一个有效机构的规模，受制于该机构从上到下的层级数量，以及管理者与直接下属的比例。

j.在设计中要考虑继任计划和培训安排。我要是能在早期职业生涯中考虑到这个问题就好了。为了确保你的公司有持续良好的业绩，你需要建造一台“永动机”，即便你不在也能很好运转。这不仅仅涉及你自己的退休安排，也涉及怎样遴选、培训和管理接班的新管理层，最重要的是，要把文化和价值观传承下去。

这方面我见到的最好的办法来自通用电气、3G资本，它们构建了一种金字塔式的“接班通道”，在其中，下一代领导人与当前的领导人一起思考、一起做决策，在学习锻炼的过程中接受考验。

k.不要仅盯着你自己的工作，还要关注如果你不在场，工作会如何开展。我在本书前面提到过关键人物风险，最适用于描述那些职责非常广的人，特别是机构的领导者。如果是你，你应当授权你的继任者干一段时间你的工作，接受评判和考验。相关工作情况应当书面记录下来，以便万一你遇到车祸时，能够参阅。如果机构的所有关键人物都能做到，你就有了强大的“后备军团”，或者至少明白了机构的脆弱性，需要制订应对预案。记得我说过，一个类似忍者的管理者要能够停下来看看风景，也就是说要成为一个乐队演奏家。如果你总是能招聘到跟你一样优秀或比你还优秀的人，你就能把自己从工作中解放出来做些其他事情，构建你的接班通道。

另外，思考谁来接你的班也是一个启发、高产的经历。除了考虑你自己的工作状况、琢磨哪些人适合、哪些人不适合，你还会思索怎么安排你手下最出色的人，可能还要创造出某些新职位。既然你让他们在不受你干预的情况下完成你的工作，借以检验他们的能力，你还要有动力在检验他们之前为其提供合适的培训。当然，压力测试会帮助你了解、适应情况，也能发挥好作用。

l.为确保正确完成关键任务，宁要“做两遍”而不要“二次确认”。二次确认的错误率比做两遍的错误率高。做两遍指的是让两个不同的人各自独立完成同一项任务，产生两个互不相关的结果。这不仅可以确保产生更好的答案，也能让你了解到他们的行为和能力的差别。我在公司的关键领域，例如财务部（涉及大量资金，可能存在风险）实行了“做两遍”策略。

考虑到只有审计师本人知识经验丰富，才有可能进行有效的审计，要确保让能够胜任“做两遍”的人去进行二次确认。如果负责二次确认的人自己都不会从事某项业务，他怎么可能准确地做出评价呢？

m.使用顾问要明智，防止过度依赖顾问。有时候，为了更好地进行设计，你需要雇请外部顾问，你可以由此获得所需的大量专业技能来解决某个问题。当你把任务外包时，你就不必担心管理的问题，这是个实实在在的优势。如果某个职位不是全职的，且需要高度专业化的知识，我宁愿交给顾问或外部人。

但同时，你需要当心不要太过频繁地雇用顾问来完成本该由员工承担的工作。这会使你迟早付出代价，也不利于维护你公司的文化。你还要确保不要让顾问换种方式做事。他们几乎肯定还要按照自己惯常的方法行事，他们的老板也会要求他们这样做。

在评估是否需要聘请外部顾问时，要考虑以下因素：

1.质量控制。如果是你的员工从事相关工作，你要对其工作质量负责。但如果为你做事的人来自另一家公司，你就要依赖对方的工作标准，因此要知道对方的工作标准高不高，或者是否比本公司的标准更高。

2.经济上是否划算。如果相关工作需要一名全职人员，肯定是设一个岗位招一个人更加节约开支。每天支付给顾问的费用累加起来要远远超过一个全职员工的工资。

3.知识的体制化。长期在你公司工作的人，将会比外部人更能了解和认同你公司的文化。

4.安全。让外部人从事相关工作将大大增加你公司的安全风险，尤其是在你看不到他们工作的时候（无法监督他们是否遵循适当的谨慎原则，例如不要把敏感文件放在办公桌上）。

你必须考虑是将工作外包，还是在内部培养工作人员。尽管临时工和顾问有助于迅速解决问题，但不能培养公司的能力。

13.6 描绘一幅金字塔形的组织架构图，任何两条由塔顶向下连接塔底的线不应产生交叉

整个机构应该看起来像一系列金字塔，但要限制级别数量，使组织架构的层级最小化。

a.当遇到跨部门或跨附属部门的问题时，让金字塔交汇点上的人来处理。把组织架构图想象成一个金字塔，其中包含许多小金字塔。

当问题涉及的人不在金字塔的同一部分时，一般最好由金字塔中处于相关部门交汇点的共同上级介入，他拥有更全面的视角和相关的知识来权衡利弊，从而做出明智的决定。

b.不要替别的部门的人完成工作，也不要从其他部门抽人来为你工作，除非你征得该部门管理者的同意。如果大家对此有异议，要由金字塔中的上级解决。

c.防止“部门错位”。这是指支持部门的职责是提供支持，它们却误把自己的职责当成决定被支持的部门的工作应当如何做。这方面的例子有，后勤部误认为它们能决定配备什么设施。虽然支持部门应当知道被支持部门的工作目标，并就可能的选择向其提供反馈意见，但不应当由它们来决定业务部门的规划。

13.7 必要时可建立“护栏”，但最好不要有“护栏”

尽管你认为招聘到的人很适合你的设计，也还是会有些时候需要在他们周围建立“护栏”。人无完人，每个人有优点也有缺点，虽然你招人很挑剔，但是你还是不可能找到一个人满足你的所有期望。所以，要从高处俯视你的机器和你为相关岗位招的人，考虑在哪些地方还需要额外增加人手或制定流程，以确保每项工作做得很好。

要记住，建立“护栏”是为了帮助那些基本上能够把工作完成得不错的人——意在帮助能干的人做得更好，而不是帮助失败的人去努力达标。如果你想为不具备核心能力的人建立“护栏”，以帮助其完成工作，你最好还是解雇他就是了，应该再去找别的能力更强的人。

好的“护栏”一般体现为增加一个团队成员，他的能力可以弥补原先那个团队成员的短板。好的“护栏”关系应当很牢靠，但不要很僵化。最理想的情况就像两个人跳舞——他们实际上是在彼此推来推去，但相互之间交换了很多意见。当然，与其为某个员工寻找“护栏”，不如找到可独立做好工作的员工。应该向这个状态努力。

a.不要指望人们能意识到并消除自己的盲点。我经常发现人们形成错误的观点、做出不好的决策，尽管他们此前曾经犯过同样的错误，甚至他们都已经知道这样做不合逻辑而且有害无益。我曾经想过，如果他们意识到自己存在盲点，也许就可以避免掉落陷阱，实际却非如此。我很少听见有人说，因为自己不具备某个特定领域的能力而不宜提供意见。别指望人们能拯救自己，要主动为他们建立起“护栏”，或仅让他们从事某些工作，在这些岗位上，他们不可能就自己不懂的领域做出任何自己不应该做出的决策。

b.考虑“三叶草”式的设计。当你试图为一个工作找到优秀的责任人（这是最好的情况）而无法达成时，要任命2—3位可信度高、肯努力取得工作佳绩、不惧相互争辩并愿意在必要时把分歧向上提交的责任人。然后设计一种制度，让他们之间相互制衡。尽管这不是最优的模式，此类系统至少可以确保有很大的概率把问题甄别出来，以便进一步检查和解决。

13.8 保持战略规划不变，在环境允许的情况下可以进行适当的战术微调

自从成立以来，桥水的价值观和战略目标就没有变过（通过极度求真和极度透明，创造佳绩，从事有意义的工作，保持有意义的人际关系），但随着公司经过40多年从只有1人演变为有1 500名员工的大机构，公司的人员、系统、工具等都发生了变化，而且当年青一代取代年老一代，它们仍在持续变化中，但公司的价值观和战略目标不变。对家庭如此，对社区如此，对机构来说都可能做到。为了强化这种认识，最好继续强调传统和理性的作用，并确保让接班的领导者和整个公司的员工都受到价值观和战略目标的感化。

a.不要让权宜之计超越战略目标。人们经常告诉我，他们无法处理好长期的战略问题，因为他们当前有太多紧要的事情需要应付。但是，在拖延的同时，匆匆做出一些临时的决定不啻自寻死路。高效的管理者会同时关注已经暴露的问题和尚未暴露的问题。他们经常感受到自己有被带向战略路径的倾向，因为他们恐怕自己无法达成最终目标，所以决定继续探索直至达成目标。尽管他们可能无法马上给出答案，也无法单凭一己之力得出结论，但通过创造力和意志力的结合，他们最终会回归到达成目标所需的向上轨迹。

b.同时考虑大局和细节，理解二者之间的联系。要避免陷入不相关的细节中。你必须确定在每个层面哪些是重要的，哪些是不重要的。例如，假想一下你在设计一座房子。首先，你需要有个总体的蓝图：你的房子坐落在一片土地之上，你要想水从哪里引入，房子怎样连接电网等。然后你需要确定屋内有几个房间，门怎么开，在哪里开窗户等。设计图纸时，你需要把这些事统统考虑到并联系起来，但这并不意味着你需要亲自到实地去挑选门上用的合页。你只需知道要安装一个带合页的门以及在房子的哪个位置装这扇门即可。

13.9 保持适当的监控，让谎言没有可乘之机

不要假定员工都是在为了你而非其自身的利益奔忙。有的人一有机会就会欺骗，这种人的比例高得超出你的想象。很多人如果有机会选择公平待人和为自己谋取更多利益的话，都会选择为自己谋取更多利益。即使有一丝欺骗都是不可容忍的，因此你的快乐和成功取决于你能否实施适当的监控。在这方面我有过多次惨痛的教训。

a.进行调查并让员工知道你将开展调查。进行调查并告知员工你将开展调查，别搞突然袭击。安全监控不应当被视为对个人诚信的怀疑，这就像银行的柜员并不会因银行派人检查他抽屉里的钞票数量（而非仅仅相信柜员自己报的数量）就认为银行怀疑他不诚实。要向员工做出解释，让他们理解。

但是，即使最好的安全监控措施也不是万无一失的，因此（与很多其他美德一样），诚信是值得赞扬的美德。

b.要知道如果没有警察（审计人员），法律就毫无意义。审计人员应当向被审计部门以外的人汇报，审计程序也不应当向被审计单位透露。（这是我们极度透明的几个少数例外之一。）

c.当心橡皮图章。当某人的职责是查验和审计其他人所从事的巨量交易或其他业务时，就会存在橡皮图章的风险。一个风险特别高的例子是费用开支审批流于形式。要确保你有办法对审计人员进行审计。

d.按你的要求花钱的人在花钱上可能会大手大脚。这是因为（1）他们花的不是自己的钱；（2）很难知道正确的价格应该是多少。例如，某个员工提出要为咨询项目支付125 000美元，要想弄清楚市价是多少再商议一个更低的价格，会令人很不愉快，也比较麻烦和难做到。但是，同样是这个不愿意与咨询公司讨价还价的人，在雇人粉刷自己的房子时肯定会猛烈砍价。因此你需要进行合理的监控，或最好让公司的某个部门负责此类监控。你公司的支付对象有时是个人，有时是企业。只要有可能，尽量与企业打交道。

e.通过“杀鸡儆猴”阻止不良行为。不管你设计的监控多么小心，执行起来多么严格，有些恶人和非常粗心大意之辈还会弄出事端。所以，当你抓住那些违反规定和监控要求的人时，一定要让每个人都明了处理的结果。

13.10 报告路线和职责描述要尽可能清晰

这个要求适用于一个部门内部，也适用于部门之间。双重汇报会造成混乱，打乱优先级，使工作目标不清晰，模糊监督和问责关系，特别是听取汇报的人身处不同部门时。在需要双重汇报时，管理者应当知情。严禁不与其他部门的管理者协商而擅自调用该部门人员完成某项任务（除非该任务耗时在1小时左右）。但是，在一个部门或下属部门任命联合管理者对工作也有好处，只要两位管理者能达成共识，并能优势互补。在这种情况下，如果联合管理者协调得当，双重汇报会有较好的效果。

a.不要根据头衔，而要根据工作流程设计和人员的能力分配职责。

这是因为某人负责人力资源、招聘、法务、编程等工作，并不一定意味着他适合做与这些岗位相关的一切工作。例如，虽然人力资源部门员工帮助招聘、解聘和安排薪酬福利，但是让他们决定招聘谁、解聘谁、给员工什么福利却是错误的。

b.要不断思考如何产生以小博大的杠杆效应。机构里的杠杆与市场上的杠杆不是一回事，要想办法用较少的资源获得更大的收获。在桥水，我一般在工作中运用50∶1的杠杆，意思是说每当我用1个小时与下属讨论工作，他们都要花大约50个小时来推进相关项目。我们在讨论时，会整体把策划和可交付的成果过一遍，然后他们开始推进，然后我们来审查进展，之后他们根据我的反馈继续推进——我们就是这样周而复始地工作。我的下属与他们的下属之间也是这样工作的，尽管他们之间的用时比率一般处于10∶1—20∶1。我总是很希望看到员工像我一样努力工作（理想的情况是比我做得更好），这样就可以把我1个小时的产出最大化。

科技是实现杠杆效果的另一个了不起的工具。为了让培训事半功倍，要把最常见的问题和答案通过音频、视频或书面形式记录下来，指定专人整理装订成手册，并定期更新完善。

原则本身也是一种杠杆形式——可以提升对形势的理解和认识，这样你就不必每次遇到问题时都花费同样的精力。

c.雇用少数聪明人才并赋予他们最好的技术手段，要远胜于雇用大量普通人并配给一般的技术。优秀人才和先进技术二者都能提高效率。在一部设计优良的机器中把二者结合起来将对机器有极大的改进作用。

d.使用助手来提高效率。杠杆助手是指那些能有效地将概念思维转化为实际效果，并能最大限度地将你的想法付诸实施的人。概念思维和管理所需的时间只有其实施过程时间的大约10%，因此，如果你拥有优秀的助手，你就可以把更多的时间用到你认为最重要的事情上去。

13.11 要知道几乎做每件事所花费的时间和资金都比你预期的要多

几乎没有一件事能够完全按计划进行，这是因为先前的计划并未考虑过失败的情况。我个人假定，每件事与计划相比实际都要花费1倍半的时间和1倍半的金钱，因为这是我所经历的典型情形。你的预期将取决于你及你管理的人员表现如何。

14

按既定计划行事

机 构像个人一样，必须勇往直前才能获得成功——这是五步流程的第五步。

近期，我清理了一大堆20世纪80年代和90年代的工作文档，浏览了成箱成箱的研究报告。文件足足有几千页，很多上面都有我的潦草字迹，我发现那仅仅代表了我倾注的一小部分精力。在桥水40周年庆典上，我收到了我们出版的长达近万页的《桥水每日观察》。每份出版物都表达了我们对市场和经济的深入思考与研究。我还偶然发现了当初写的一部800页的手稿，后来因为太忙没来得及出版，还发现了其他数不清的致客户的备忘录、信件、研究报告以及本书的旧版本。我为什么做这些事？为什么大家为了达成目标如此努力工作？

根据我的所见所闻，我们这样做有不同的理由。对我个人来说，最主要的原因是我能想象出勇往直前所得到的回报，即使我还处于努力挣扎去获取成功的过程中，我就已感觉到成功带来的激动心情。同样，我也能想象出如果不勇往直前会有什么样的悲凉结局。我也被一种责任感推动着往前走。我经历过一段艰难的日子，辜负了我关心的那些人的期待，但那恰恰是我真实的一面。其他人的动力还包括对团队及其价值观的依恋。有人是希望得到承认，有人是希望得到金钱上的回报。所有这些都是完全可以接受的动力来源，都应该与文化相和谐并适应。

用什么办法把人聚在一起干事业是关键。很多人把这称为“领导力”。作为领导者，最需要做哪些事来推动机构勇往直前去追寻成就呢？最重要的是，必须招到愿意为成功付出辛苦的员工。尽管一些才华横溢的新观点增添了很多亮色，但很多成功都来自一些日常平凡的事务，有时甚至是一些令人不快的经历，比如要找出且解决问题，在较长的一段时期艰难前行。我们的客户服务部就是这样一路走过来的。在问题初次暴露后的那些年里，该部门经过了大量残酷无情的整顿和努力，如今已成为桥水其他团队的榜样，而且我们的客户满意度也持续保持在很高的水平。具有很大讽刺意味的是，我们的客户竟然无一注意到我们在备忘录中发现的问题。发给客户不符合我们标准的报告是件不好的事，让我欣慰的是我们及时改正了。但那是有可能造成更坏后果的，弄不好会使我们秉持卓越的声誉蒙上污点。一旦发生了，就很难再挽回客户的信任。

14.1 朝着令你和你的机构振奋的目标去奋斗

……要考虑怎样把任务与那些目标挂钩。如果你专注于目标，为达成目标感到兴奋不已，意识到为了达成目标而从事艰难的工作是不得已的，你就有了端正的态度和适当的动力。如果你对需要奋斗的目标根本提不起兴趣，就不要勉强。从我个人角度看，我喜欢策划一些令人激动和美好的事情，愿意把它们变成现实。策划这些事情带来的愉悦感和将其变为现实的渴求，让我得以度过生命中的艰难时刻，使梦想成真。

a.协调一致激励大家前行。管理层推动大家勇往直前追求成功，方式上可以更热烈一些，也可以更理智一些，可以用胡萝卜，也可以用大棒。尽管我们每个人为了各自的原因工作，激励整个团队向前还是有一些不同一般的挑战和优势。挑战主要在于需要协调，即在追求目标的理由和最佳方式上应求取共识。例如，你不会希望对某个团队的激励和奖赏与其他团队有显著不同（在同样情况下，一个团队得到高额奖金，而另一个没有得到），从而制造问题。优势主要体现在团队协作上，组建一个具备各种获得成功所需素质的团队要比招聘一个全能素质的人才容易得多。正如五步流程所示，在某个步骤上，一些人可能表现得非常优秀，但另一些人可能表现很糟糕。但当每个人都非常清楚彼此的强项和弱项时，这就不再成为问题，组建团队就是为了应对这样的现实情况。

b.别冲动，磨刀不误砍柴工。花足够的时间来设计一个行动计划。与将来执行计划所花费的时间相比，用于思考的时间微不足道，而且这些思考会使将来的执行更加有效。

c.寻找有创意、聪颖的解决方案。当人们面对棘手的问题或者任务过重时，通常会觉得应该更努力工作。然而，如果遇到有些事很难办、耗时过长、令人沮丧，还不如暂退一步，与大家讨论一下是否还有更好的应对方法。当然，很多需要完成的任务都要历经艰难跋涉的过程，但通常都还有一些你没有注意到的更好的解决方案。

14.2 要意识到每个人都忙得不可开交

怎样尽可能做更多的事，这一直是个难解之谜。除了更努力、工作更长时间以外，还有三个办法解决这个问题：（1）通过优先排序或直接拒绝来减少工作量；（2）授权给合适的人去做；（3）提高工作效率。

有些人花了大量时间和精力却收效甚微，而另一些人却在同样时间里做了很多事。导致差别的，主要在于创造力、品性和智慧。创造力较强的人会发明出更高效的新方法（例如找能力强的人来做，采用好的技术或好的设计）。品性较好的人更善于应对所遇到的挑战和需求。更有智慧的人则能够保持平和的心态，站到更高的层次上审视自己以及所面临的挑战，合理地进行优先排序，做出符合现实的设计和理性的选择。

a.不要灰心丧气。如果现在尚未遇到坏事，那就再等等，坏事迟早要上门，这就是现实。我的生活态度在于，问题总归会发生，对我来说最重要的是弄清楚如何应对，而不是花时间在那里抱怨慨叹并期待不要发生。丘吉尔说得一针见血：“成功就是从失败到失败，也依然热情不改。”你将会享受在成功与失败之间穿梭往复的过程，因为这将决定你的运行轨迹。

没有理由灰心丧气，因为你有那么多事情可以做，生活有那么多美好的瞬间可尽情品味。你应对各种问题的路径都体现在本书列举的原则当中，你自己还可以总结发现其他原则。如果你能进行创造性思考，具备应对困难的素质，就没有什么你做不到的事情。

14.3 使用检查清单

在给人员分配任务时，最好把各项任务记在检查清单上。把已完成的任务从清单上划掉，既可以作为任务的提醒，也可以作为完成任务的确认。

a.不要把检查清单和个人责任相混淆。每个人都应当做好自己的所有工作，而不只是完成检查清单上的任务。

14.4 要留出时间休整

如果不停地工作，你会过度消耗自己导致逐渐熄火。在你的日程表里留出停工检修期，就像你会为其他事务留出时间处理。

14.5 鸣钟庆祝

当你和你的团队经过艰苦的努力成功地达成目标，庆祝吧！

15

运用工具和行为准则指导工作

仅 凭文字是不够的。

这是我在观察人们为了自己的最大利益而努力奋斗的过程中得出的体会。我把原则与桥水的员工分享并进行了完善，几乎每个人都认为我们的优异工作业绩都与这些原则息息相关，都希望按照原则行事。但希望做和实际能够做到之间有很大区别。假定人们能够做到他们想要做的事，就相当于假定认识到减肥有益于健康的人一下子就能把他的体重减下去了。除非建立好的习惯，否则成功不会降临。对于一个机构来说，成功要得益于工具和行为准则的帮助。

花一分钟想想，这个道理对你阅读本书或者任何书有何帮助。你读过多少本关于奉劝你改变行为的书，而你也希望改变但最终未能改变？如果没有工具和计划的帮助，你觉得通过阅读本书你能改变多少？我猜的是几乎没什么改变。正如你不可能通过读读书就能学到很多本领（如何骑自行车、讲一种外语等），如果不实践，就基本不可能把行为改过来。这也是我计划制定一些工具并公之于众的原因，相关内容在本书附录中有介绍。

15.1 把系统化的原则嵌入工具对践行创意择优具有特别重要的价值

这是由于创意择优需要按照已达成共识的原则来操作，并且应当以事实为基础进行平等的讨论，而不是简单地服从CEO及副手给出的不容置疑且随心所欲的命令。领导者不应凌驾于原则之上，他们应是经过评价、遴选而确定的，如果需要的话，还能基于规则在尊重事实的基础上被替换掉，其地位与机构里的其他人相比没有差别。与其他人一样，他们的强项和弱点都被考虑在内。这时，搜集关于所有人的客观数据至关重要。而你还需要适宜的工具把数据转换成大家都认同的决策。进一步讲，通过这些工具，人和系统作为一种共生关系可以相互促进。

a.为了促进真正的行为改变，必须内化学习或养成习惯。幸亏有技术的存在，使得内化学习在今天变得比以书本为载体的过去更加容易。别误解我，书是一项强大的发明。约翰内斯·古腾堡的印刷所让知识扩散变得容易，使人们可以相互学习长进。但是，经验学习具有更强大的力量。既然科技使得经验/虚拟学习变得如此简单，我相信我们即将面临一次新的学习方式和质量的提升，其重要意义不亚于古腾堡当年的贡献。

长时间以来，我们一直在桥水努力推行内化学习，我们的做法已经过了多年的演变。由于每次会议我们都录音、录像，我们能够制作一些虚拟案例教学，便于让每个人都参与讨论而不必实际出席会议。人们能感受到会议的氛围，然后暂停案例介绍，问他们对正在讨论的问题有什么想法。在有些情况下，他们在观看讨论的过程中就实时提供了反馈意见。他们的意见也被记录下来，并通过专家系统与其他人的意见进行比较，使我们都更加了解我们的思维方式。有助于这个信息，我们能够让他们的学习和工作任务与其思维方式更加契合。

这仅是我们制作用于帮助人们学习和实践原则的一系列工具和计划中的一个例子。

b.利用工具搜集数据，经过处理形成结论和行动。设想一下公司里几乎所有重要的事情都能以数据形式记录下来，你可以设计一些算法引导计算机运行，就像指导别人工作一样，对数据进行分析，并按照你的方式加以运用。通过这种方式，你和代表你的计算机就可以记录每个人的信息，观察所有人的行为，根据每个人的特点提供个性化的指导，这如同GPS，掌握了所有的交通规则和路线，为你提供导航服务。你不必要求大家必须遵循计算机的指导，当然你也可以这样要求。一般而言，系统的作用就像一个教练。教练要了解队员的情况：搜集关于队员行为的数据，当队员表现很好或表现不佳，就成为有用信息，可作为完善下一步工作的参考。因为每个人都了解算法背后的思想，大家就能对其逻辑性、公平性进行评估，并参与其中，共同行动。

c.把原则阐述清楚，运用各种工具和行为准则来推进实施，形成信任、公平的氛围，使任何结论都可以通过跟踪其背后的逻辑和数据来加以评估。一些被判定为低效的员工会为自己辩解，认为判断有误，这种情况在所有机构都很常见。此时，运用基于数据和规则、标准明确的系统，就可以让辩解者哑口无言，展示系统的公平性。尽管系统不可能做到完美，但与大权在握的个人用强权进行不甚具体、不太公开的决策相比，它毕竟降低了判断的随意性，也更容易检验出判断是否存在偏见。我心目中理想的情况是，建立这样一个程序，每个人都可以为正确决策提供一些标准，再合理指定一些（具有可信度的）人对这些建议的标准进行评估和选取。如果人们能在开放心态与果断决策之间取得良好的平衡，明白他们是否在某些决策上具有可信度，那么针对员工评价和管理标准进行的公开讨论，将会发挥强大的作用，能够促进创意择优的形成和深化。

我们为此目的而设计的工具还比较初级，尚在努力进行完善，以使我们的员工管理系统能像投资管理系统一样高效运转。

我们运用基于实证的方法对员工进行了解、指导、筛选的系统，尽管并不完美，但比很多机构那些随意、主观的管理系统要有效得多。我相信，随着技术的发展演进，很多机构都会被迫转向把人的思想和计算机智能很好结合的系统，以便把工作原则形成算法，大幅提升决策的质量。

在附录部分，我详细描述了一些为创意择优提供支撑并强化员工一致实施的工具和行为准则。这些工具的推出是为了帮助我们实现以下目标：（1）了解员工的状态；（2）分享员工的状态信息；（3）提供个性化的培训和发展方案；（4）提供具体情况下的指导和监督；（5）帮助管理者基于员工的能力和工作要求，在用人上各尽其才，或者解聘员工。

你的公司若要推行创意择优，你不一定也要使用与桥水一样的工具和行为准则，但是你应想办法在公司推行该机制所需的内化学习。桥水的方法已经发展演进了很久，而你的方法不必过于花哨或太强调自动化。例如，设计一张表格或一个模板，指导公司员工按所要求的步骤来管理工作或执行程序，产生的效果就会优于靠员工自己硬记或推算出的效果。

怎样使用工具和行为准则由你自己决定。我在这里想表达的主要意思就是说它们很重要。

16

千万别忽视了公司治理

如 果你的公司没有好的治理，我之前说的这么多事情就都不会起作用。治理是一套监督系统，能够把表现不佳的员工、运行不利的流程清除掉。这是一个制衡的程序，能够确保公司的原则和总体的利益总是置于个人或少部分人的利益之上。因为权力能产生统治力量，所以权力必须被交到身处关键岗位、能力强的人手中，他们必须拥有正确的价值观，擅长本职工作，能够对别人的权力进行合理制衡。

直至我卸任CEO之后，我才意识到此类治理的重要性，因为我自己是公司的主办人和创始人（也是投资经理），基本上都是按照自己认为最佳的方式行事。即便我根据需要建立起了对我自己的制衡机制——我在我本人之上成立了管理委员会，我需要向这个委员会报告，按我的持股情况，我还是有权决定一切的，但是我从未这样做过。一些人可能会说，我是一个仁慈的独裁者，因为我掌握着一切权力（全部的投票权），但我在行使权力时采用的是创意择优，因为我认为对整个公司好的事情对我们所有人来说都是最有利的，我自己的决定也需要接受二次确认。考虑到桥水的规模，我肯定没有建立起适合公司的治理体系。

例如，桥水没有设立董事会对CEO进行监督，没有内部监管机制，没有解决员工诉求的内部仲裁体系，没有强制措施体系，因为我们并不需要这些东西。在别人的帮助下，我只不过是创立了规则并强调执行，而其他任何人都有权表达诉求甚至推翻我和他人的决定。我们订立的原则相当于美国早年13个州的《邦联条例》，我们的政策就像是公司的法律，但我从未建立一种像美国宪法或司法体系一类的正规操作规则，以用于强制实施和解决争端。因此，当我从CEO任上退下来，把权力交接给其他人时，大家对决策权产生了一些混乱认识。经与一些世界顶级的公司管理专家交换意见，我们基于这些原则构建了一个新的体系。但我仍希望表明，我不认为自己是公司治理的专家，因此不能像之前的原则那样保证以下管理原则都对，因为在写作本书时这些原则都还是新提出来的。

16.1 为了取得成功，所有机构都必须建立制衡机制

关于制约，我认为是指一些人对其他人的监督，确保其行为正常。关于平衡，我指的是做好权力的平衡。即便是最仁慈的领导者，也存在独裁的倾向。如果没有其他原因，也是因为他们管理着大量的员工，时间又有限，这就需要他们迅速做出大量艰难的选择。他们有时会对辩论失去耐心，而直接下达指令。还有大多数领导者并非那么与人为善，不能指望他们肯定能把机构利益放在个人利益之前。

a.即使在创意择优下，靠观点胜出也不是分派责任和权力的唯一决定因素。应有的既得利益也需要予以考虑。例如，公司的所有者毫无疑问会有自己的既得利益，而且可能与公司里那些由创意择优筛选出来的最具有可信度的人的既得利益存在冲突，但这并不意味着公司所有者应把公司的权力转给管理层。这种冲突必须解决。既然创意择优的目的是获得最佳结果，而所有者既有权利也有权力去加以评估，他们当然也会做出自己的决定——我的建议是，他们最好能明智决策。

b.要确保公司里没有任何人比体系更强大，也没有任何人重要到不可替代。在运用创意择优时，非常重要的一点是，其管理体系要比任何个人都要强大，要用体系来指导和约束公司的领导层，而不是相反。中国领导人王岐山曾给我讲过古罗马发生的故事，尤利乌斯·恺撒与政府闹翻，打败了曾与他一道作战的将军庞培，从元老院手中攫取了罗马共和国的控制权，把自己命名为终生独裁官。即便在他遇刺之后元老院恢复了统治，罗马再也不是原来的罗马，随后的内乱对罗马的损伤超过了以往的对外战争。

c.当心出现诸侯割据。一个团队、一个部门有凝聚力、有共同的目标是很棒的一件事，但是个人对老板或部门负责人的忠诚，不能与个人对整个公司的忠诚发生冲突。诸侯割据的负面影响很大，与创意择优所推崇的价值观是格格不入的。

d.设计一个机构的组织架构和规则时，要确保制衡机制能发挥作用。每个机构都有不同的方式实现有效制衡。下页的图是我想象并勾勒出的桥水制衡机制，我们是一家有1 500人的公司，但是不同机构所遵循的原则都是一样的，我相信所有机构的制衡机制都是在这个基本框架下的扩展。

董事会由1—3位CEO与7—15位董事会成员组成，并有自己的支持团队，其目标主要是评估：（1）公司的管理层是否有能力；（2）公司能否按照既定的原则和规矩运行。董事会有权选用和替换CEO，但不会插手公司的微观管理和人员安排，尽管在紧急情况下，董事会可以扮演更主动的管理角色（他们可以按照自己的意愿向CEO提供帮助）。在桥水，虽然理想情况下的创意择优是覆盖全公司各方面的，但在授权、委托、接触信息、决策权归属等方面，还是需要分不同层次的。这在上一页的图上用三个层次来表示。

e.确保报告路线清晰。这对于整个机构都很重要，但尤为重要的是，对董事会（负责监督）的报告路线必须独立于对CEO（负责管理）的报告路线，尽管二者之间需要合作。

f.决策权归属要清晰。确保每个人的投票权重有多大，以便在分歧犹存而又必须要做决定的情况下，能毫不迟疑地推进解决。

g.要确保从事履职评估的人：（1）有时间掌握被评估对象工作情况的全面信息；（2）有能力实施评估；（3）没有利害冲突阻碍其有效行使监督权。为了做好履职评估，评估人必须知道标准是什么，而掌握这些需要一些时间。有些人有能力且有勇气问责别人，而多数人没有这个能力。具备这种问责的能力和勇气至关重要。从事评估的人也不能与被评估人有任何利害关系——例如是被评估人的下属——这会阻碍问责的实施，包括建议解雇被评估人。

h.决策者能够接触做决策所需的信息，但必须守信用、妥善安全保管信息。这不意味着所有人都被信任，以使能接触这些信息。可以在董事会下设立专门委员会，允许期接触敏感信息，并向董事会提供基于具体信息的建议，以便董事会做出合理判断，但千万不能对外泄露高度敏感信息。

16.2 在创意择优下，CEO单人决策没有集体决策好

对一个人过度依赖会产生很大的关键人物风险，造成管理技能的局限性（因为没有人什么都会），也无法实施充分的制衡。由于要做的事情太多，这也给个人增添了负担。这就是为什么我们在桥水推出了联合CEO机制，形成了2—3人合作领导公司的局面。

在桥水，监督几位CEO的基本上是执行董事长或董事长。根据创意择优，公司的员工也可以对CEO问责，即便这些员工是CEO的下属。找2—3人负责管理，难在如何让他们协调合作。如果他们自己做不到，与董事长也难以协调，就必须通知执行董事长或董事长，以便做出必要的完善。

同理，我们在桥水安排了不止一位CEO来抓公司的管理，我们还设立了不止一个CIO岗位（目前有三人）。

16.3 原则、规矩、制衡等组成的治理体系不能取代出色的伙伴关系

如果你公司缺乏那种身居高位而出于本能地按照既定原则为整个公司谋取利益的能人，那么所谓的原则、规矩、制衡等就没有多大作用。公司的领导层必须有智慧、有能力，善于维持密切关系、开展合作和进行有效的工作交往，具体体现在，能够理性地表达分歧，坚定地执行创意择优下所做出的决定。

与他人合作可得三大益处（1）共同努力比单打独斗能更强、更好地完成既定使命；（2）出色的人际关系会造就优秀的团队；（3）积累财富以实现和满足我们及他人生活所需。

将工作原则融会贯通

既 然这三大益处的重要性因人而异，你可以自己来决定所需的数量及比例。要知道这三大益处相辅相成。如果你希望能完成任务，那么与从事相关任务的人保持良好交往、获得必要的财务资源就会很有帮助。类似地，如果你想让自己加入一个优秀的工作团队，你就要与别人有着相同目标，并获得财务支持。如果你想赚取更多的金钱，你就要设定明确的目标，紧密团结你的同事去努力为之奋斗。在我的一生中，我很幸运，拥有的伙伴、良好人际关系、财富超乎了我的想象。我在试图将自认为有用的方法传授给你们——创意择优，它把从事有意义的工作、发展有意义的人际关系作为目标，以极度求真和极度透明为途径——你们可以自己决定是否有用，或哪一点对你更有用。

我讲述了一大堆原则，你们难免会觉得有些迷惑，我想把其中的关键点告诉你们。这就是，在所有决策方法中，构建创意择优是最佳的方法。[1]这个判断是显而易见的，无须赘言，但我还是想再说一下：了解每个人的观点及能力的高下，知道如何确保最好的观点胜出，是做决策的最佳方法。不管在什么情形下，基于创意择优的决策几乎都要好于传统的独裁或民主决策。

这不仅仅在理论上成立。世上没有乌托邦，就像世上没有任何完美的事物，但是世上有伟大的思想——毫无疑问，这个创意择优让桥水在过去40多年里创造出了不起的业绩。考虑到这个方法在很多机构都会发挥同样的作用，我希望把它清晰详细地介绍给大家。你固然无须像我一样严格遵循这个创意择优，但关键问题在于：你是否希望在创意择优下开展工作？如果答案为是，你怎么样尽量做到最好？

让创意择优发挥作用，需要人们做三件事：（1）坦陈自己最诚实的想法，让大家公开讨论；（2）理性地表达分歧，以便大家进行高质量的辩论，拓展思路，尽量形成最优的集体决策；（3）用创意择优来处理所有不同意见（例如可信度加权决策）。尽管创意择优不需严格遵循某种特定套路，但应该大体符合这三个步骤。别担心记不住我在书里提到的这么多具体的原则，你只需建立一个创意择优，权衡利弊，想明白怎样用你自己的原则、自己的方式来操作。

就我自己而言，我想做有意义的工作，发展有意义的人际关系，我相信为了实现这些，就需要做到极度求真和极度透明。所以我努力去追求这种境界，并在现实中遇到了问题，迫使我做出抉择。我把自己抉择的经历记录下来，丰富我的原则，在同事之间形成了创意择优，并使其良好运转。你会独自经历一些障碍，也许想回过头去反思这些原则，因为我就曾遭遇这些障碍，并努力去寻求解决，把自己的想法体现在原则中。接下来，你可以归纳出你自己的原则。

当然，在对团队施加影响方面，人的能力有大有小，我并不了解你所处的环境。但我肯定知道，如果你能发挥创意择优的作用，你就能用你自己的办法实现目的。也许是通过在高层设计机构的运作方式，也许是通过选择所效力的机构，也许只是通过创意择优与同僚共事。不管你处于哪种情形，你都能以开放的心态进行果断的决策，并能基于你自己和他人的可信度做出取舍。

总之，我对你的祝愿是：（1）你能将工作和激情有机结合在一起；（2）你能与同事为了共同的使命而奋斗，收获成果；（3）你能尽情享受奋斗和成果带来的欢乐；（4）你将迅速改善和进化，成就斐然。

[1] 我并不是说它总是最佳的，肯定在有些情况下它不是最优的。我这样说是想表达，如果该方法应用得当，几乎就是最好的方法。

由你自己决定

希望从生活中

得到什么和给予什么

结语

正 如我在开篇所言，我的目标是把那些我认为有效的原则传授于你，而如何践行这些原则由你自己来决定。

当然，我希望这些原则能帮助你策划远大的目标，从失败的痛苦中找到突破的路径，进行高质量的反思，最后创造出你自己的行事原则，从而系统性地遵循你的原则，并创造出远超预期的丰硕成果。我希望这些原则能帮助你努力进步，或和你的同事一道实现你们的愿望。考虑到你所经历的旅程中肯定充满了艰难和奋斗，我希望这些原则能帮助你改善进化，持续发展。也许它们能激发你和你同事把你们的原则写成指南，共同发现运用创意择优。如果我能推动世界朝着这个方向移动哪怕只有一小步，都会让我激动不已。

我已经说了许多，但还是要说，因为我知道，还有必要掌握一些工具和行为准则来帮助把人们的想法变成现实的行动。我将阐述我们所设计的工具和行为准则，供你们参考。

我觉得，我已经尽了全力把我的生活原则和工作原则告诉给你。当然，只要我们活在世上，就不会停止奋斗的步伐。一想到我当下正在努力把我认为有价值的东西毫无保留地贡献出来，把这些原则告诉给你们，我就能感到一丝欣慰，一丝满足。作为本书的结束之语，我要说，我将尽力将自己的经济和投资原则公之于众。

附录

桥水为创意择优所用的工具和行为准则

以 下简要介绍桥水目前使用的大量工具和软件程序。我希望在不久的将来通过原则这款App更广泛地分享这些内容，届时你可以自己通过实践来检验。

教练

考虑到对任何人而言，为了合理应对各种情况需要记住太多的原则，而从书本中寻找答案又不如直接咨询意见来得更容易，我开发了这个教练工具。教练汇聚了各种（或很多种）情况（例如，不认同别人的评估意见，有人说谎或从事了违反职业道德的行为等），形成了一个案例库，并与可适用的相关原则一一挂钩，可以帮助人们进行应对。你在使用教练时，也可以针对其提供建议的质量给出反馈意见，从而有助于使教练更加完善，在未来提出更好的建议。教练将像Siri（苹果手机上的智能语音控制功能）一样，越来越有用。

集点器

集点器作为一个应用于会议的App，便于人们实时表达自己和了解别人的观点，帮助大家在创意择优下形成决策。这个工具能把众人的想法展示出来，进行分析，有助于大家根据相关信息实时做出决策，其有效性具体体现在：

• 与会者可以针对几十个要素中的任何一个，赋予点数来记录对彼此发言的评价，可以给出好评，也可以给出差评。这些点数体现在一张表格中，并进行动态更新，随着会议进行，每个人都可以看到别人的观点。这可以帮助人们转换思维，纵览他人意见，防止囿于自己的观点而不能自拔。通过别人的眼睛看问题，自然会使大多数人拥有大局观，认识到自己的观点不过是其中一个视角。因此，人们会问自己，在决定如何处理当下问题时，应当采用什么标准。这样就可以促成大家以开放心态，在创意择优下形成集体决策。

• 它可以像GPS一样提供建议，帮助人们更好决策。这个工具搜集了所有与会者观点的信息数据，能够对每个人给出个性化的指导意见，而这一点在人们没有把握认为自己掌握了正确意见的情况下，显得尤为重要。经验告诉我们，帮助大家处理好这种情况，具有不可估量的价值。

• 集点器能重点标示出所谓的“节点问题”——人们持不同立场，对问题的答案五花八门，相互之间存在重大分歧。例如，如果你针对某个问题的观点与可信度高的大多数人不一致，这个工具将自动对你做出报警提示，并告诉你该采取哪些步骤，以基于证据的方式来解决分歧。

• 它能促进可信度加权的投票表决。集点器既提供了让人们投票表达是/否（或用数字打分）的界面，也提供了一个进行可信度加权的后端系统，有助于我们从等权重或按可信度加权角度观察投票结果，即不仅仅是看简单多数，也看那些观点最能站得住脚的人是如何投票的。虽然看似复杂，这却是提醒人们谁具有最高可信度的最简便的方法，毕竟如此一来，无须记住每个人在哪个方面的可信度有多高。

棒球卡

除了搜集员工在会议上发言的“点数”外，我们还搜集员工其他各个方面的数据（检查、测试、员工做出的选择等）。所有这些数据都通过计算机算法，基于压力测试的逻辑形成关于员工特征的画像。数据处理逻辑一般都要向公司员工公开，并得到大家的认可，以增强客观性和可信度。然后，我们把这些特征登记在棒球卡中，以这种简便的方法勾勒出一个人的强项和弱点及其相关的证据（就像为职业棒球运动员建立的棒球卡）。

我认为我们很需要这个工具，经常在棒球卡中查阅个人信息。如果没有它，员工之间互动交流时就不会考虑谁在哪个方面强、在哪个方面弱。例如，棒球卡在会议中就很有用，与会者可以通过它评价发言人的权威性，确定其观点是否站得住脚。作为对棒球卡的补充，我们还开发了另一个工具“人物介绍”，它利用棒球卡采集的所有信息（内容已变得日益复杂）得出关于每个人特征的简要文字描述。经过一段时间的实践，这就能为员工提供一个综合分析，反映桥水对每个人特点的最佳判断。我们会和被评价人一起把工具提供的评价与每个人自己的感受进行对比，努力将工具的处理结果与员工的个人感受相统一，使得工具的功能和员工对个人形象的信心都得到完善。

为了让员工与工作相匹配，我还制定了“组合器”，从棒球卡中采集数据，了解员工的关键特征并相互间进行比较分析。如果你想为某个岗位寻找一个合适的人，你就可以输入一些可能符合要求的人的名字，这个组合器就会准确提取相关人的信息，对代表个人的主要特质进行综合分析，从数据库中帮你找到合适的人选。组合器也可用于（根据你要选的人的类型）制定工作规范，在公司内外均适用。

问题日志

问题日志是我们用来记录错误、吸取教训的主要工具。通过它，我们把所有问题公之于众，将其交由问题处置能手处理，进行系统化的改进完善。其作用就像净水器，可以把脏东西过滤掉。但凡出现任何错误，都必须载入问题日志，说明问题的严重性和谁应当对此负责，这样就很容易把大多数问题归纳整理出来。问题日志也有助于指明诊断问题的路径以及相关的信息，还能形成有效的绩效指标，因为在此基础上能够对相关数据和发生问题的类型进行估量（并识别出是谁导致了问题以及由谁来解决问题）。

问题日志是一个很好用的工具，能够改变人的行为和观念。通常人们首先面对的一个挑战就是公开指出错误，因为有些人本能地认为，指出别人的错误会让犯错的人很难受。一旦他们习惯公开指出其他人的错误，他们就会认识到这样做的好处，也就成为一种很好的惯例了。如今，很多人都认为这个工具是不可或缺的。

痛苦按钮

我相信“痛苦+反思=进步”。换句话说，感受到痛苦是个重要的信号，说明有教训可以吸取。如果你能很好地反思痛苦，你就总能学到重要的东西。这促使我发明了“痛苦按钮”。

当某个人在经历痛苦，那就是让他把经历什么样的痛苦记录下来的最佳时机，但还不是反思的合适时机，因为当时很难保持头脑清醒。因此，这个App是让员工把他们的感受（气愤、失望、沮丧等）记录下来，以后再利用反思所用的问题进行回顾反思。这个工具可以促使经历痛苦的人们具体说明应该如何应对这种局面，以便减轻未来的痛苦（例如，与造成痛苦的人进行一场高质量的对话）。这个App有一个部分反映的是发生痛苦的频率、原因，以及是否遵循既定的行动方案，效果是否显著。通过这个功能，你可以知道各种已发生痛苦之间的生物反馈联系，了解诊断、以减轻或消除问题的改进方案、后续行动以及相应的结果。这个工具能够生成一个表格供所有人参考，体现的是反馈环向上改进的过程。你可以把记录的痛苦感受与人分享，也可以设为私密。有些人把痛苦按钮视为自己口袋里的心理医生，唾手可得而且物美价廉。

分歧解决器

分歧的解决需要清晰的路径，在创意择优下尤为如此，因为此时人们希望在表达不同意见的同时，找到解决分歧的途径。分歧解决器为在创意择优下解决分歧提供了路径。该工具的一个特点在于，它能找到具有可信度的人帮助确定，某项分歧是否有必要提交给更高层管理者去研究解决。这个App也很明确地告诉每个人，如果有不同的观点，就有责任表达出来并与他人求取共识，而非私下固执己见、拒绝把问题摆到桌面上来。不管你是否有类似分歧解决器这样的工具，你都必须有一个明确而公平的系统来解决分歧，以便确保真正建立起创意择优。否则，权势人物就有可能利用职权欺压人微言轻的下属。

我们还有其他一些工具帮助我们完成日常工作并进行监督，并对工作的进展保持共识。

每日更新

多年来，我让每位下属每天花10—15分钟给我发个电邮，说一下他们当天的工作、出现的问题以及自己的反思。通过阅读这些资料并多方对照（换句话说，观察不同人如何承担本职工作），我能够估计出他们怎样一起工作、情绪如何，以及我能从中发现什么线索。在过去几年里，我基于这个做法开发了一个App，将每日更新内容编入一个指示板，与过去逐一翻阅数十封电邮相比，它更易于跟踪、记录指标变化和做出反馈。这也有助于大家更多方面地提供有用的数据——比如他们的士气高低、工作负荷大不大、有没有需要提交高层讨论的问题——而且是每天都这样做。我和同事发现这个工具虽然简单，但价值连城，能帮助我们更好地达成共识。在公司层面，该工具也为我们了解进展提供了有价值的信息（士气、工作量、具体问题、每个人履职情况等）。

契约工具

你是不是经常遇到这样的情形：会议在七嘴八舌中落幕，每个人都在说我们应该如何如何，而当人群散去时，你发现实际上没有任何成果，因为大家都不知道共识是什么，遑论跟踪进展。隐形的约定是毫无价值的，大家之间彼此做出的承诺必须以明确的方式提出来并可执行，而且应该有证可查便于相互问责。契约工具就是一个简单的App，记录员工相互之间的承诺并监督承诺的履行。它能为下达指令的管理者提供帮助，也能为接受指令的操作人员提供指导，相关信息掌握起来易如反掌。

流程图

就好比工程师利用流程图了解设计的作业流程，管理者也需要流程图把公司当成机器一样设计。它需要参考公司内部报告路线的组织架构图，或让组织架构图为流程图提供补充信息。理想的情况是，流程图的设计既能让你轻易俯瞰全貌，又能让你在必要时循报告路线向下了解各层级的细节（例如，看到流程图上某个人的名字后，点击进去可了解他的棒球卡信息以及其他相关信息）。

在桥水，我们为每个部门设计了流程图，能展现出所有岗位名称、每个岗位的职责，以及工作流程怎样导出理想的结果。

政策和程序手册

将关于政策和程序的文件汇编以备员工查询，功能就像操作手册。这些文件是公司把学习经验升华为制度的结果，内容都是动态更新的。

量化指标

常言道：“对于无法计量的事物，你肯定也管不好。”通过度量机器的运转状况，尤其是如果能通过某种算法帮助你完成大量思考和工作的话，你抓管理就会更容易。

设计好的量化指标，首先要考虑需要什么信息来回答你觉得最紧迫的问题，再考虑如何得到答案。仅仅靠搜集和汇总信息得不出想要的指标。在桥水，我们讨论过设计好的量化指标需要4个步骤：（1）了解公司的目标是什么；（2）了解达成目标的程序（你的机器，包括人和设计）；（3）找到程序中最适合量化的关键部分，以便了解机器如何运作以达成目标；（4）研究如何在关键指标上发挥杠杆效用，以便调整程序、改变结果。在这方面，我们鼓励员工在使用流程图、程序手册的同时，开发适用于我们自己的指标。

在验证量化指标的有效性时，主要看这些指标能否告诉你谁在哪些领域的表现好坏，一定要具体到个人。我们希望指标对上要能够覆盖CEO负责的公司层面最重要的问题，对下要覆盖部门、部门里的团队，以及每个岗位的具体责任人。

参考文献

致谢

我的生活原则和工作原则是对我多年实践经验的总结。我的这些经历主要是与鲍勃·普林斯、格雷格·詹森、吉赛尔·瓦格纳、丹·伯恩斯坦、戴维·麦考密克、艾琳·马瑞、Joe Dobrich、Paul Colman、罗布·弗里德、罗斯·沃勒、布莱恩·戈尔德、Peter La Tronica、Claude Amadeo、Randal Sandler、Osman Nalbantoglu、Brian Kreiter、Tom Sinchak、Tom Waller、Janine Racanelli、Fran Shanne和Lisa Safian一起度过的，我对他们充满感激。

我和鲍勃、格雷格用了大半生的成年时光努力探究无边无际、无始无终的经济和市场规律。在此过程中，回顾我们每天交流互动的日子，时常引人深思，偶尔遍体鳞伤，也间或兴奋异常。我们在一起开会，主要是讨论经济和市场，这让我们发现了非常宝贵的经济原则和投资原则，也教会我们更加认清自己以及人与人之间如何交往。我们从教训中吸取力量，形成了生活原则和工作原则，其意义更加非比寻常。最近，我们与艾琳·马瑞和戴维·麦考密克一道做出了努力，二位刚刚接替我担任联合CEO。戴维和艾琳，感谢你们，感谢你们接受、照料这份上苍赋予我们的恩惠，并为之贡献自己的力量。

当我最先意识到要将桥水从第一代公司转型为第二代公司时，我就决定把分散凌乱的原则搜集整理成一部教材，为桥水的同人提供帮助。将最初的一大堆毫无头绪的原则搜罗、转换为一本精彩的著作，不啻一项史诗般的工程，Mark Kirby负责帮助我从事这项工作，他出力最多。我还要感谢Arthur Goldwag和Mike Kubin协助我理清思路并润色整份手稿。（Mike是以朋友的身份友情协助。）我还要感谢AriannaHuffington、Tony Robbins、Norm Rosenthal和Kristina Nikolova拨冗阅读本书，并提出了很有价值的建议。

在日常工作中助力于我的还有“瑞的天使团队”（Marilyn Caufield、Petra Koegel、Kristy Merola和Christina Drossakis），“瑞的杠杆团队”（Zack Wieder、Dave Alpert、Jen Gonyo和Andrew Sternlight，还有前任杠杆团队成员Elise Waxenberg、David Manners-Weber和John Woody），以及“瑞的研究团队”（Steven Kryger、Gardner Davis和Brandon Rowley——还有前任研究团队成员Mark Dinner）。我还要感谢Jason Rotenberg、Noah Yechiely、Karen Karniol-Tambour、Bruce Steinberg、Larry Cofsky、Bob Elliott、Ramsen Betfarhad、Kevin Brennan、Kerry Reilly以及Jacob Kline，是他们这些年青一代为我提供了灵感，促使我形成了投资原则。感谢Jeff Gardner、Jim Haskel、Paul Podolsky、Rob Zink、Mike Colby、Lionel Kaliff、Joel Whidden、Brian Lawlor、Tom Bachner、Jim White、Kyle Delaney、王沿、Parag Shah以及Bill Mahoney，把我们的原则以更具个性的方式传达给我们的客户。感谢Dave Ferrucci，在把工作原则转换成计算机算法的过程中，对我帮助最大。感谢Jeff Taylor、Steve Elfanbaum、Stuart Friedman和Jen Healy，帮助我把原则转换成很多人看得懂的文字。尽管我的兴趣和方向一直很多元，这些团队成员把我的任务当作他们自己的任务，推动我努力前行。没有他们的帮助，我不可能取得现在的成就。感谢你们对我的忍耐和给予我的无私帮助。

本书英文版精美的装帧设计出自Phil Caravaggio之手，感谢他的慷慨和才华。当我把《原则》的草稿以PDF格式（一种电子文件格式）上传互联网时，我还不认识他，他就在技艺精湛的书刊设计师RodrigoCorral的协助下，带来了这份设计华丽的印刷版礼物。Phil是在他所在领域内的一位出色企业家，还对我提出的原则对他的帮助表示了感激之情。这本精致的书让我震惊，而Phil关于这些原则对他本人之重大意义的阐述也作为一项厚礼，推动我朝着不断朝着出版这本书去努力。当我做出决定后，Phil和Rodrigo一道不辞劳苦地做成了这部精美的图书，送到了读者手中——这又是一份大礼。感谢你，Phil！

6年前，Simon & Schuster出版公司执行主编Jofie Ferrari-Adler阅读了《原则》的网络版，认为很有价值，并向我解释为什么出版这本书是我为别人提供帮助的一件大事。在出版过程中，他一直是一位宝贵的合作伙伴。在研究选择出版方案时，我与大家认真讨论选取最好的代理商。这个过程让我结识了Jim Levine。我理解为什么他如此受客户的爱戴，就是因为他投入了自己宝贵的时间、技能和情感。Jim带着我熟悉了整个出版流程，让我认识了Simon & Schuster总裁Jon Karp。甫一结识，Jon就希望我的书更让我满意而不是更让他满意，在他的帮助下，这如今得以成为现实。

最后，我还要感谢我的太太芭芭拉、儿子德温、保罗、麦修和马克，谢谢你们对我和我的原则的容忍——让我有时间和空间创造出这些原则和这本书。

审校后记

译事难哉，《原则》这本书翻译和审校尤其不易。不仅是因为语言、专业及文化差异，主要是因为桥水奉行创意择优，在工作中有一套独创的工具、软件、行为准则和词义，有时连美国人也很费解。我在审校的时候，也常常感到很难将其中真义准确地传达给中国读者。

既然瑞已在《原则》中详述了方法和原则，我就聊聊瑞和中国。

瑞是地道的美国人，但上溯几辈应该是来自威尼斯一带的意大利北方人。（也许几百年前他的先祖和马可·波罗是近亲，要不他自己也说不清楚为什么如此挚爱中国。）

20多年前，瑞把他年仅11岁的儿子麦修送到北京史家胡同小学上学。当时这所小学条件很差，而且麦修不会中文，独自一人被寄养在瑞的朋友顾阿姨家，顾阿姨老伴用自行车接送麦修上下学。又过了些年，我的一个朋友问瑞，你为什么把年幼的孩子送来中国，你不觉得太冒险？瑞脱口而出，他不去风险更大，是中国改变了麦修，让他懂得了生活。

麦修回国5年后又重返北京，历经周折创办了中国关爱基金会，专门救助中国的残疾孤儿。瑞对这一举动非常赞同，全力相助。前些年的每年夏天，瑞都在自己居住的美国小镇上举办捐助中国关爱基金会的慈善晚会，每次看到应邀出席的那么多美国人，为地球那一边素不相识的中国的残疾孤儿出钱出力，我总觉得应该对他们感恩一生一世。

我妹妹曾是中国关爱基金会的驻京员工，她曾和瑞、麦修一起去陕西的孤儿院，她说瑞左手拎着一大包婴儿尿布，右肩扛着奶粉，和他们一起赶路，简直就像外来的民工。我后来碰到民政部门的一位官员，他说：“你们老板就是活着的白求恩。”

瑞常说，他最缺的就是时间。后来顾阿姨老伴，一位普通的退休教员去世。瑞放下所有的事情，专程飞到香港办好签证，再飞到北京为这位普通的老人送行，也真是有情有义了。

瑞来中国，经常会请当年他认识的“联办”老友喝顿茅台，像高西庆、王莉、王波明、汪建熙等。这些老友打趣，问瑞为啥这么喜欢中国。瑞说，我知道，你们说我上辈子是中国人。

桥水在全世界都不设分公司，唯独在中国设有全资的子公司。瑞多年前就在公司说，别总想着美联储又说了什么，你们会看到，不久的将来，人们会盯着问中国人民银行行长又说什么了。

《原则》简体中文版出版了，瑞在中国的新长征开始了。

王沿

图书在版编目（CIP）数据

原则 /（美）瑞·达利欧著；刘波，綦相译. -- 北京：中信出版社，2018.1

书名原文：Principles

ISBN 978-7-5086-8403-1

I. ①原… II. ①瑞… ②刘… ③綦… III. ①管理学－通俗读物 IV. ①C93-49

中国版本图书馆CIP数据核字（2017）第286894号

原则

著者：［美］瑞·达利欧

译者：刘波 綦相

出版发行：中信出版集团股份有限公司

（北京市朝阳区惠新东街甲4号富盛大厦2座 邮编100029）

电子书排版：萌芽图文

债务危机

[美]瑞·达利欧 著

赵灿 熊建伟 刘波 译

中信出版集团

目录

前言

第一部分 典型债务大周期

我如何看待信贷和债务

典型长期债务周期/债务大周期模型

对周期的考察

典型通缩性债务周期的各个阶段

周期的早期阶段

泡沫阶段

顶部

萧条阶段

和谐的去杠杆化

“推绳子”

正常化阶段

通胀性萧条和货币危机

典型通胀性债务周期的各个阶段

周期的早期阶段

泡沫阶段

顶部和保卫汇率阶段

萧条阶段（允许汇率自由浮动阶段）

正常化阶段

从短暂的通胀性萧条跌入恶性通胀深渊

通胀旋涡的演进

战时经济

小结

第二部分 案例详析

德国债务危机与恶性通胀（1918—1924年）

1914年7月—1918年11月：一战

1918年11月—1920年3月：《凡尔赛和约》和第一次通胀

1920年3月—1921年5月：相对稳定

1921年5月：伦敦最后通牒

1921年6—12月：初现通胀旋涡

1922年1—5月：就暂缓战争赔偿谈判

1922年6—12月：恶性通胀开始

1923年1—8月：占领鲁尔区，通胀进入尾声

1923年年底—1924年：恶性通胀告终

参考文献

美国债务危机与调整（1928—1937年）

1927—1929年：泡沫

1929年年底：触顶与崩盘

1930—1932年：经济萧条

1933—1937年：和谐的去杠杆化

1936—1938年：紧缩政策导致经济衰退

参考文献

美国债务危机与调整（2007—2011年）

2004—2006年：泡沫出现

2007年：顶部阶段

2008年：萧条阶段

2008年9月：崩溃

2009年：从痛苦的去杠杆化过渡到和谐的去杠杆化

2009年6—12月：和谐的去杠杆化的开始

2010年—2011年中期

参考文献

第三部分 48个案例研究概要

核心经济术语表

48场债务危机

美国1926—1936年案例文本自动摘要

英国1927—1936年案例文本自动摘要

日本1925—1936年案例文本自动摘要

法国1926—1938年案例文本自动摘要

英国1941—1967年案例文本自动摘要

美国1943—1951年案例文本自动摘要

挪威1984—1996年案例文本自动摘要

芬兰1987—2001年案例文本自动摘要

瑞典1987—2000年案例文本自动摘要

日本1987—2017年案例文本自动摘要

美国2004—2014年案例文本自动摘要

奥地利2005—2017年案例文本自动摘要

德国2006—2017年案例文本自动摘要

希腊2005—2018年案例文本自动摘要

匈牙利2005—2017年案例文本自动摘要

爱尔兰2005—2017年案例文本自动摘要

意大利2005—2017年案例文本自动摘要

荷兰2006—2017年案例文本自动摘要

葡萄牙2007—2017年案例文本自动摘要

西班牙2005—2017年案例文本自动摘要

英国2005—2015年案例文本自动摘要

德国1918—1925年案例文本自动摘要

阿根廷1977—1988年案例文本自动摘要

巴西1977—1987年案例文本自动摘要

智利1978—1995年案例文本自动摘要

墨西哥1979—1991年案例文本自动摘要

秘鲁1980—1986年案例文本自动摘要

菲律宾1979—1992年案例文本自动摘要

马来西亚1981—1990年案例文本自动摘要

秘鲁1986—1995年案例文本自动摘要

阿根廷1987—1993年案例文本自动摘要

巴西1987—1995年案例文本自动摘要

土耳其1990—1995年案例文本自动摘要

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马来西亚1994—2001年案例文本自动摘要

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哥伦比亚1995—2008年案例文本自动摘要

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冰岛2005—2016年案例文本自动摘要

俄罗斯2005—2011年案例文本自动摘要

俄罗斯2012—2016年案例文本自动摘要

附录 宏观审慎政策

有关宏观审慎政策的疑问

美国实施宏观审慎政策的一些历史案例

致谢

前言

我从一名投资者的视角建立了本书中的模型。作为投资者，我的视角与大多数经济学家和决策者都不同，因为我通过资本市场押注经济变化（资本市场反映实体经济的变化），这促使我关注推动资本运动的相对价值和流动，而资本运动反过来推动了这些周期。作为全球宏观投资者，在努力应对经济和市场的变化时，我发现没什么比判断错误所带来的痛苦和判断正确所带来的喜悦更能为我们提供现实的经验和教训，这些经验和教训都是经济学教科书无法提供的。

面对从未经历过的事件，我曾一次又一次遭受打击，因此痛下决心，要超越个人经历，深入研究历史上经济和市场的发展，进行虚拟实践，就如同我亲身经历那些历史事件一样，假设自己的投资活动与事件同步展开，做决策时并不知道事件未来的走势。我以时间为序，详尽研究各类历史事件，逐日逐月地追踪事件的发展。我的视角不再为个人的直接经历所限，从而变得更为广泛、更为深刻。从个人角度看，我经历了1966—1971年国际货币体系（“布雷顿森林体系”）的削弱和最终崩溃，美国20世纪70年代的通胀泡沫和1978—1982年的泡沫破裂，拉丁美洲国家20世纪80年代的通胀性萧条，日本20世纪80年代后期的泡沫经济和1988—1991年的泡沫破裂，导致2000年科技泡沫破裂的全球债务泡沫，以及2008年的债务大危机。而通过研究历史，我体验了5世纪西罗马帝国的崩溃，1789年美国的债务重组，20世纪20年代德国魏玛共和国的恶性通胀，1930—1945年席卷许多国家的大萧条和世界战争，以及许多其他危机。

出于强烈的好奇心，也为了成功应对未来的危机，我必须了解危机的运作方式。因此，我着手研究危机背后的因果关系。我仔细钻研各种经济现象（例如经济周期、债务周期）的大量案例，找出每种经济现象的内在特征，完善对现象背后的因果关系的设想和研究，建立每一种现象的典型模型，例如典型经济周期、典型债务周期、典型通缩性去杠杆化、典型通胀性去杠杆化等。针对同一种类型的经济现象，我记录下每个案例的差异（例如，每个经济周期与典型经济周期的差异），分析导致差异的原因。通过把这些模型拼接在一起，我对所有案例有了简化而深刻的理解。我看到的并不是大量的单一事件，而是类似的事件一遍又一遍地发生，事件之间的相似度越来越高，仿佛一位经验丰富的医生每天看到不同的病例，但他知道这些病例与之前看到的并无本质差别。

在桥水诸多优秀的合作伙伴的帮助下，我完成了对债务危机的研究，开发了相应的模型。有了这个模型，我们就可以更好地应对史无前例的经济风暴，就像一个对过去100年间所发生的洪水或瘟疫有深入研究的人，可以更好地识别此类灾害来临前的信号，从而做好充分的准备应对灾害。在理解危机的基础上，桥水打造了计算机决策系统，详细列出了在每种可能发生的情况下我们的应对之策。这一方法极大地改善了桥水的业绩。例如，2008年，全球遭遇了1929—1932年以来最为严重的金融危机，但早在此次金融危机爆发前8年，桥水就已经设计打造了“萧条计量指标”，就是为了应对类似2007—2008年的事态的发展。因此，在绝大多数人因此次金融危机而遭受严重亏损时，桥水却实现了可观的盈利。

在本书中，我不会详细介绍桥水的决策系统，但将分享以下内容：（1）我的典型债务大周期模型；（2）针对三个标志性案例的详尽研究（2007—2011年的美国，其中包括“大衰退”；1928—1937年的美国，其中包括通缩性萧条；1918—1924年的德国，其中包括通胀性萧条）；（3）针对48个案例的研究纲要，其中包括过去100年间发生的主要债务危机。[1]我保证，如果你能潜心学习并理解这三个部分的内容，你将会从全新的视角理解债务危机。

对我来说，每天观察经济和市场（或者其他任何事件的演变），就像面对一场不断变化的暴风雪，有数以百万计的线索和信息扑面而来，而我必须综合处理这些线索和信息，并妥善应对。日常应对危机与系统性分析危机存在差别，这一差别体现在本书的第一部分（内容最系统、最典型）、第二部分（对危机案例进行了详尽的介绍）和第三部分（以图的形式展示48个案例）。通过对比这三个部分的差别，我们可以发现，书中所有危机案例的演变模式和典型危机在本质上是相同的，但也存在差异，这就促使你思考产生差异的原因以及如何去解释这些差异，进而加深自己的理解。这样，当下一次危机出现时，你将做好更充足的应对准备。

要明确的是，我理解不同的人有不同的观点，我的观点只是其中之一。我们各自提出观点，并就问题展开辩论，以加深我们对问题的理解。这就是我分享债务危机研究成果的目的。

[1] 在第三部分开头有一个经济术语表。若想大致了解本研究中涉及的诸多概念，推荐我的30分钟动画视频《经济机器是怎样运行的》。

我如何看待信贷和债务

在本书中，我会频繁使用“信贷”和“债务”两个词，因此有必要从一开始就厘清这两个概念及其背后的原理。

信贷是指赋予他人购买力，他人承诺今后偿还该购买力，即偿还债务。显然，以信贷的方式赋予他人购买力，这本身是一件好事。相反地，不赋予他人购买力，使其无法去做有益的事，可能会产生不利的后果。因信贷不足而导致发展缓慢，无疑是件坏事。当债务人无力偿还债务时，就会产生债务问题。换言之，判断信贷/债务快速增长是好事还是坏事，取决于信贷产生的结果和债务偿还情况。

在财务上持谨慎态度的人生性不喜欢大量借债。我非常理解这种想法，因为我也是这样。在我一生中，即使在财务状况极为紧张的时候，我也宁愿存钱而不喜欢借钱，因为我觉得借钱的坏处大于好处，这可能是我从父亲那里习得的观念。对于认为少量借债比大量借债要好的看法，我是认同的。但后来，我发现这种看法也不一定对，尤其是对整个社会（而非个人）而言，因为社会政策的制定者比个人更有控制能力。我的经验和研究告诉我，相比信贷/债务增长过快，其增长过慢导致的经济问题同样严重，甚至会更糟糕，因为信贷/债务增长过慢的代价就是会错失发展机会。

总的来说，由于信贷同时创造了购买力和债务，因此增加信贷是好是坏，取决于能否把借款用于生产性目的，从而创造出足够多的收入来还本付息。如果能够实现这一点，资源就得到了良好的配置，债权人和债务人都能从中获利。否则，双方都不满意，资源配置很可能就不甚理想。

从整个社会来看，除了要判断信贷的第一层（直接的）经济效果外，还需要考虑其第二层（间接的）经济效果。比如，在教育好下一代（良好的教育可以提高劳动生产率，减少犯罪，降低执法成本）和替换低效的基础设施等成本效益显著的事情上，有时投入的资金或信贷不足。这是因为财政保守主义者认为举债做这种事对社会不利，但这种观点并不正确。

因此，我想明确指出的是，如果信贷/债务能产生足够大的经济效益，能使债务得到偿还，则信贷/债务是件好事。但有时，信贷/债务的代价是我们难以看清的。贷款标准过严，债务人几乎铁定能偿还债务，很少会产生债务问题，但缺点是经济发展不足。贷款标准宽松，可能会促进经济发展，但之后可能带来严重的债务问题，使已经取得的经济成果化为乌有。以下是关于债务和债务周期的一些常见问题。

与拒绝借债相比，不良债务的代价几何？

假设你是一位决策者，决定建造一个耗资10亿美元的地铁系统，建设资金来源于贷款并计划用地铁运营收入偿还。但后来，地铁运营效益远远低于预期，收入只有预期的一半，因此债务不得不减记50%。这是否意味着当初不应当建造该地铁系统呢？

换种问法，该地铁系统的实际造价是否比当初的预算高出5亿美元？或者说，假设该地铁系统的运营年限为25年，分摊到每年，其造价是否每年增长2%？这样来看，你很可能会认为付出这些成本是值得的，建造该地铁系统比不建要好得多。

这对一个经济体而言到底意味着什么？当大约40%的贷款无法被偿还时就会出现实际的坏账损失，而那些不良贷款占全部未偿贷款的20%左右。因此，坏账损失大约相当于总债务的8%。而总债务大约为总收入［例如，以GDP（国内生产总值）计］的200%，故坏账损失大约相当于GDP的16%。如果以15年为限，将此损失“社会化”（通过财政政策和货币政策让全社会分担），则每年的损失为GDP的1%左右，这个规模是可以接受的。当然，如果不分摊到每年，该损失会令人无法接受。因此，我认为，大量举债的风险主要在于决策者是否有意愿和能力将坏账损失分摊到多年。在我经历和研究的所有案例中，我都看到了这种情况。决策者能不能做到这一点，取决于两个因素：（1）债务是否以决策者能够控制的货币计价；（2）决策者能否对债权人和债务人施加影响。

债务危机是不可避免的吗？

历史上，只有少数自律性良好的国家能够避免债务危机的发生。贷款过程不可能永远一帆风顺，常常伴随各种问题，因为贷款周期会影响人们的心理，从而导致泡沫的形成和破裂。尽管决策者一般都想尽力妥善行事，但很多时候由于短期回报（提高经济增长率）看似合理，会出现信贷过于宽松的状况。从政治角度看，放宽信贷（例如，提供还款保证、放宽货币政策等）比收紧信贷更容易。这是产生债务大周期的主要原因。

债务危机为何有周期性？

我发现，每当我说起周期，特别是大周期、长周期时，人们都会惊讶不已，仿佛我在跟他们讲占星术一样。因此，我想强调的是，我讲的周期无非是一系列合乎逻辑、以固定模式反复发生的事件。在市场经济中，信贷扩张和信贷收缩推动经济周期的发展，其背后有完美的逻辑支撑。尽管各个周期的规律相似，但它们重现的方式和持续的时间不会完全相同。

化繁为简地讲，在任何时候，你一旦借钱，就会创造出一个周期。买一件你目前买不起的东西，你的消费必然会超出你的收入。借款时，你不仅是在向贷款人借钱，你实际上是在向未来的自己借钱。在未来的某个时候，你必须要降低消费水平，以偿还债务。这种先借款消费、后紧缩开支的模式与周期非常相似。对个人来说是这样，对一国经济而言也是如此。一旦借款，就启动了一系列机械性的、可预测的事件。

如果你玩过《大富翁》游戏，就很好理解债务周期在一国经济层面是如何运作的。游戏开始时，玩家手握大量现金，只有少量房地产，因此把现金换成房地产很划算。随着游戏的进行，玩家买入越来越多的房屋和酒店，当玩家停在别人的房地产上时，需要越来越多的现金来支付租金。这时，有的玩家被迫低价出售房地产来换取现金。因此，游戏初期是“房地产为王”，后期则是“现金为王”。擅长玩这款游戏的人都知道如何在游戏过程中建立房地产和现金的最佳组合。

现在，假设银行可以提供贷款，接收存款，游戏又会怎样发展？玩家可以借钱购买房地产，而把闲置资金存入银行以赚取利息，这反过来使银行可以放出更多的贷款。再假设游戏中的玩家可以通过信贷购买和出售房地产，承诺以后还本付息。如果《大富翁》的游戏规则变成这样，就几乎完美地复制了生活中的经济运行模式。举债购买酒店的资金数额会迅速增加，变成现有资金的数倍。而未来，持有这些酒店的债务人因要支付租金和偿债而面临现金紧缺的局面。银行也将陷入困境，因为存款人对现金的需求不断增加，要从银行取出现金，用于支付租金，偿还债务，而越来越多的债务人则难以按时还款。如果不采取干预措施，银行和债务人都将破产，经济将出现萎缩。随着时间的推移，这些经济扩张和经济萎缩循环反复发生，为长期性债务大危机创造了条件。

在正常情况下，贷款会产生一个自我强化的上升运动，到顶峰后转而向下，进行一个自我强化的下降运动，触底后又逆转向上。在上升过程中，贷款支撑支出和投资，进而推动收入增加，资产价格上涨。收入增加和资产涨价会导致进一步借债，扩大在商品和金融资产上的支出。借债基本上会将支出和收入提升至超出经济生产力稳步增长所对应的水平。接近债务周期的顶峰时，人们预期以贷款维持的经济会继续以超越趋势的速度发展下去。这当然是不可能发生的，收入终将降至贷款成本以下。

一些经济体的增长严重依赖借债进行固定资产投资、房地产和基础设施建设，这些经济体尤其会受到大规模周期性波动的影响，因为那些长期资产的快速建设是不可持续的。如果国家需要改善住房，那么住房建设的增量需求自然会随着住房的建成而下降。随着住房支出增速放缓，住房对经济增长的影响也会减小。假设你要建造一座办公大楼，在大楼建设期间，你的年均支出为1 000万美元（用于雇用工人，购买钢筋和混凝土等）。大楼竣工后，年均支出将降至0美元，对工人和建筑材料的需求也将降至0美元。届时，经济增长、收入和偿债能力将取决于其他需求。债务融资的房地产、固定投资和基础设施建设拉动经济强劲增长，之后需求增速放缓，债务挑战出现，从而导致经济下行。这类周期常常出现在新兴经济体，因为新兴经济体存在大量的建设需求。

进一步推动新兴经济体周期性发展的因素是收入水平的相对变化所带来的竞争力变化。通常情况下，新兴经济体的劳动力非常廉价，基础设施极不完善，因此它们热衷于进行基础设施建设，增加出口，提高国民收入水平。但随着这些国家的收入水平提高，其工资的相对竞争力会下降，出口增长率自然会放缓。这类周期的例子有很多（例如，过去70年日本所经历的经济周期）。

在泡沫阶段，不计后果的贷款和不切实际的预期带来大量无法偿还的债务。在某个时间点，这种状况会被商业银行和中央银行察觉，泡沫开始收缩。泡沫形成的一个典型表现是：越来越多的借款被用来还债，导致借款人债务负担加剧。

一旦资金和信贷增长被遏制，或者贷款标准提高，那么信贷和支出增速就会放缓，偿债问题就会加速涌现，这时就接近于债务周期的顶部。同时，央行意识到信贷增长过快，已经到了危险的地步，于是开始收紧货币政策，遏制信贷增长，进而导致债务周期加速下滑（即使央行不采取措施，债务周期也会下滑，只是下滑的时间会推迟一些而已）。无论在哪种情况下，当偿债成本（即还本付息的成本）超过维持支出的借款时，债务上升周期就会逆转。不仅新增贷款的增速放缓，借款人的还款压力也会增加，还本付息明显难以为继，新增贷款进一步减少。支出和投资增速的放缓导致收入增长进一步放缓，资产价格下跌。

当借款人无法履行对贷款人的偿债义务时，这些贷款人就无法履行对其债权人的义务。决策者必须首先解决贷款人的问题。最极端的压力通常发生在高杠杆贷款人身上，其对无法还款的借款人有着高度集中的敞口风险。这些贷款人给整体经济和信誉良好的借款人带来连锁反应的风险也最大。这些贷款人以银行为主，但随着信贷体系日趋活跃，这些风险也扩展到更大范围的贷款人，例如保险公司、非银行信托、经纪自营商，乃至特殊目的公司。

这样的债务周期通常会产生两类问题。

（1）因借款人无法按期还本付息而产生损失。损失可能出现的形式有定期付款金额下降或债务价值减记（即同意接受低于欠款金额的还款），两种形式也有可能同时出现。例如，如果贷款人预期每年能从借款人那里获得4% 的还本付息款，而最终只获得2%或0%，那么损失就是每年的还本付息款差额。如果债务价值被减记，则当年的损失会更大（可能会达到50%）。

（2）贷款以及贷款所支撑的支出下降。即使债务危机得到解决，过分举债的实体未来也难以维持危机前的支出水平。这种情况会带来的影响不容忽视。

能否妥善管理大部分债务危机，避免出现严重问题？

有些债务周期较为缓和，就像前行道路上遇到些许颠簸，有些则较为极端，甚至会导致车毁人亡。本书研究的均为在过去100年间发生的极端案例，也就是造成实际GDP降幅超过3%的债务危机。通过研究这些危机本身和决策者可使用的政策工具，我发现在几乎所有的债务危机中，只要债务是以一国的本币计价，则决策者都有可能妥善处理。因为决策者拥有灵活性，可以把债务问题的不良影响分散到未来若干年，这样债务问题就不是大问题。在大多数情况下，债务危机之所以导致了严重的经济问题，都是因为决策者未能及时采取措施将影响分散化。即使是历史上最大的几次债务危机（例如，20世纪30年代的大萧条），假如决策者能够进行正确的政策调整，也可以顺利度过。案例研究表明，债务危机最大的风险不是来自债务本身，而是来自以下因素：（1）决策者缺乏知识，或缺乏权威，难以做出正确的决策；（2）整顿债务问题带来了一些政治后果，在惠及一些人的同时，损害了另一些人的利益。我出版本书，正是为了降低这些因素的风险。

话虽如此，我需要重申的是：（1）当债务以外币而非本币计价时，一国决策者分散债务问题的难度将大大增加；（2）虽然债务危机可以得到妥善管理，但一定会有人为此付出惨痛的代价。

管理债务危机的关键在于，决策者要知道如何充分运用自身的政策工具，并有采取政策措施的权力，他们要知道每年的债务分摊比率，了解债务分摊中何方受益，何方受损，损益几何，从而令整顿债务问题的政治后果和其他后果尚可被接受。

决策者可以采取以下4种政策措施，以降低债务与收入之间的比率和偿债总额与用于偿债的现金流之间的比率。

（1）财政紧缩（即减少支出）；

（2）债务违约/重组；

（3）央行印钞，购买资产（或提供担保）；

（4）将资金和信贷从充足的领域转向不足的领域。

以上每类措施对经济都有不同的影响。一些措施具有通胀性，会刺激经济增长（例如，央行印钞），而另一些措施具有通缩性，有利于减轻债务负担（例如，财政紧缩、债务违约）。和谐的去杠杆化（降低债务与收入比率，同时保持适当的经济增长率和通胀率，下文将解释）关键在于均衡使用这些措施。在这种和谐的情境中，经济活力和金融资产价格得到改善，同时债务与收入的比率下降，从而逐渐使名义收入增长率回升至名义利率之上。

这些措施会带来不同的受益方和受损方，每项措施对经济的影响延续的时间也不同。决策者因此在政治上置身于困难的境地，要做出艰难的抉择，这令他们即使可以很好地应对债务危机，也很少受到赞赏。

典型长期债务周期/债务大周期模型

下文提出的模型是基于我对48个债务大周期的研究结果，这48个周期包含了所有导致大国的实际GDP降幅超过3%（我称之为萧条）的案例。为清楚起见，我将受影响的国家分为两组：（1）以外币计价的债务占比较低，没有出现通胀性萧条的国家；（2）以外币计价的债务占比较高，出现了通胀性萧条的国家。由于一国以外币计价的债务占比和通胀率的相关性为75%左右（这应在意料之中，如果一国以外币计价的债务占比较高，萧条的发生往往伴随着通胀率走高），因此可以把以外币计价的债务占比较高的国家和出现通胀性萧条的国家分为一组。

通常情况下，一个国家之所以会爆发债务危机，是因为债务和偿债成本的增速高于偿债所需收入的增速，最后不得不去杠杆化。在典型的债务危机中，央行可以通过降低实际利率和名义利率缓解危机，但当央行无法降息时，就会出现严重的债务危机（即萧条）。在典型情况下，每个短期债务周期（即经济周期）的顶部和底部的债务与收入比率都会高于此前一个短期债务周期，多个短期债务周期叠加，就形成了长期债务周期，直到推动债务扩张的降息无法继续。下图显示了自1910年以来美国的债务水平和偿债负担（包括本金和利息）。从图中可以看出，虽然债务水平上升，但利息负担仍然持平甚至下降，因此偿债成本的增幅不及债务水平的增幅。这是因为央行（此处为美联储）通过降息保持债务融资扩张，但当利率降至0% 时，央行就无法继续使用降息这一政策工具了。此时，去杠杆化进程就开始了。

上图较好地反映了美国的债务负担的整体情况，但在以下两个方面并不充分：（1）该图没有展示各类实体负债水平的差异，而理解这一差异非常重要；（2）该图仅展示了通常意义上的债务，没有包含养老金和医保等负债，而后者的规模要大得多。在衡量一个国家的脆弱性时，更细化的分析是很重要的（但大部分相关问题超出了本书的范围）。

对周期的考察

在开发模型时，我们重点关注萧条之前的时期、萧条时期和萧条底部过后的去杠杆化时期。债务危机可以大体分为两类，即通缩性债务危机和通胀性债务危机（主要取决于一国以外币计价的债务占比）。我们将分别分析这两类危机。

我们研究了21个通缩性债务周期案例和27个通胀性债务周期案例，每个周期的时间跨度是从萧条底部之前5年延续至萧条底部之后7年，数据均值如后文图表所示。

值得注意的是，长期债务周期在很多方面与短期债务周期相似，只是长期债务周期更为极端，因为债务负担水平较高，而解决这些问题的货币政策效果又不够好。在大多数情况下，短期债务周期会给经济发展造成小幅颠簸（小规模的繁荣和衰退），而长期债务周期则会给经济发展带来大繁荣和大萧条。在过去的100年里，美国经历了两个长期债务周期，分别导致了20世纪20年代的大繁荣和20世纪30年代的大萧条，以及21世纪早期的繁荣和始于2008年的金融危机。

在短期债务周期中，限制支出的因素仅仅是贷款人提供信贷的意愿和借款人接受信贷的意愿。信贷宽松带来经济扩张，信贷紧缩则导致经济衰退。信贷供给量主要由央行控制，央行一般可以通过降息刺激债务周期发展，推动经济走出衰退。但随着时间的推移，每个短期债务周期的顶部和底部的经济活力都会超过上一个周期，债务总额也会持续增加。原因何在？因为人的推动——人总是喜欢借钱、花钱，而不愿意还债，这是人的本性。因此，在很长一段时间内，债务增长快于收入增长，造成了长期债务周期。

在长期债务周期的上行阶段，尽管人们负债累累，贷款人依旧可以自由地提供信贷。这是因为债务周期的上升阶段会自我强化：支出的增加带来收入水平的提高和资产净值走高，从而导致借款人的借款能力提升，进而增加采购和消费支出。几乎所有的市场参与者都愿意承担更多风险。新型金融中介机构和金融工具往往不受监管机构的监督和保护，因此更具竞争力，可以带来更高的回报率，承担更高的杠杆率，提供流动性更强、信用风险更大的贷款。由于信贷充足，借款人往往超额支出，带来表面的繁荣，贷款人也因形势大好而沾沾自喜。但这种现象难以持续，债务的增速不会永远超出偿债的资金和收入，因此债务问题早晚会出现。

债务与收入的比率一旦达到极限，上述过程就会反转。届时，资产价格下跌，债务人偿债出现困难，投资者因为害怕而保持谨慎，纷纷抛售债务，或拒绝将债务延期。这反过来会导致流动性问题，人们不得不削减开支。由于一个人的支出是另一个人的收入，削减开支必然导致收入水平下降，人们的信誉度降低。资产价格下跌，进一步挤压银行，而偿债金额还在继续增加，导致支出进一步减少。缺乏信贷和现金的公司减少开支，造成股市崩盘，社会冲突加剧，失业率上升。恶性循环不断自我强化，经济萎缩的局势难以扭转。债务负担过重，必须加以削减。在经济衰退时期，央行可以降息并增加流动性，以此放宽货币政策，改善贷款的能力和意愿。但在经济萧条时期，因为利率已经达到或接近0%，无法再降，一般的政策措施已无法增加流动性或资金。

这就是长期债务周期的形成过程。从信贷产生的那天起，就有了债务周期。信贷的产生可以追溯到罗马时代之前。《旧约全书》中描述了每50年就要消除一次债务的必要性，即所谓的“禧年”。像大多数戏剧一样，债务周期这部剧幕起幕落，在历史上不断重演。

请记住，金钱有两个功能：交换媒介和财富储藏手段。金钱的这两个功能决定了它服务于两个主人：（1）希望获得生活必需品的人，这些人一般为金钱而劳动；（2）用金钱的价值来储藏财富的人。纵观历史，这两类群体被冠以不同的称谓，第一类群体被称为工人、无产阶级或“穷人”，第二类群体被称为资本家、投资者或“富人”。为了简单起见，我们把第一类群体称为无产阶级工人，把第二类群体称为资本投资者。无产阶级工人通过出售自己的时间赚钱，而资本投资者的赚钱方式是“借出”自己对金钱的使用权，以换取债务人还本付息的承诺、业务所有权（我们称之为股权或股票），或其他资产（例如房地产）。这两类群体和政府（规则制定者）是债务周期这部剧的主要角色。这两类群体通常都可以从借贷交易中受益，但有时交易会导致一方受益、另一方受损。债务人和债权人尤其如此。

一个人的金融资产是另一个人的金融负债（即偿还资金的承诺）。如果对金融资产的索取权远远超出了可提供的资金，就必须进行大规模去杠杆化。这时，为支出提供资金的自由市场信贷体系就会失灵，甚至会在去杠杆化进程中发挥反作用，迫使政府进行大规模干预，央行不得不成为债务的大买家（即最后贷款人），中央政府需要重新分配支出和财富。在这种情况下，需要进行债务重组，减少未来支出索取权（即债务）对应的金额（即资金）。

资金索取权（债务）与货币供应量（即偿债所需的现金流）之间出现这种根本性失衡，在历史上曾多次发生，解决方案不外乎我之前介绍的4种方法。这个过程对所有相关方来说都是痛苦的，有时甚至会引发无产阶级工人和资本投资者之间的斗争。事态严重恶化时，甚至会导致贷款受损或被视为非法。历史学家说，信用创造所带来的问题正是高利贷（为获取利息而提供的贷款）被天主教和伊斯兰教视为有罪的原因。[1]

本书将研究造成重大债务危机的债务大周期，探讨债务周期如何运作以及应如何对其妥善管理。通缩性萧条和通胀性萧条是两种主要的债务危机，在开始之前，我想先说明两者的差异。

. 在通缩性萧条中，决策者会通过降息应对最初的经济萎缩。但当利率接近0%时，这一政策工具就无法有效地刺激经济。此时，债务重组和财政紧缩政策占主导地位，但没有适度的刺激措施（尤其是印钞和货币贬值）产生平衡效果。在这个阶段，收入下降速度快于债务重组速度，偿债会减少债务存量，但为了支付更高的利息成本，许多借款人不得不承担更多债务，因此债务负担（债务和偿债总额占收入的比例）上升。如上所述，通缩性萧条往往出现在大多数债务是国内融资的、以本币计价的国家，因此最终的债务危机会带来强制抛售和违约，但不会造成汇率问题或国际收支问题。

. 通胀性萧条经常出现在依赖外资流动的国家。这些国家已经积累了大量以外币计价的债务，无法对债务进行货币化（即央行印钞购债）。当外资流动放缓时，信用创造就会变成信贷紧缩。在通胀性去杠杆化进程中，资本外流导致贷款水平和流动性急剧下降，同时汇率下跌拉高通胀率。由于决策者分散不良影响的能力非常有限，大量债务以外币计价的通胀性萧条特别难以管理。

我们将从通缩性萧条开始分析。

[1] 在整个中世纪，基督徒之间收取利息通常被认为是非法的。这就是为什么犹太人在贸易发展中发挥了重要作用，他们为商业拓展和航行提供了融资，但犹太人提供的贷款有时无法得到偿还。许多暴力侵害犹太人的历史事件都是由债务危机导致的。

典型通缩性债务周期的各个阶段

下图展示了典型长期债务周期的7个阶段。图中的曲线分别代表经济体的债务总额占GDP的比例和偿债总额占GDP的比例，周期时长为12年。

在本节中，我会一直使用类似上图的典型图示，展示通缩性债务周期案例的相关平均值。[1]

周期的早期阶段

在周期的早期阶段，债务增长强劲，但债务增速不会快于收入增速。这是因为债务增长被用来支撑那些可使收入快速增长的经济活动。例如，企业通过借钱拓展业务，提高生产率，从而支撑收入增长。在这一阶段，债务负担很小，资产负债表较为健康。因此，私营部门、政府和银行都有足够的空间来增加负债。债务增长率、经济增长率和通胀率既不太热，也不太冷。这就是所谓的“黄金”时期。

泡沫阶段

在泡沫阶段初期，债务增速快于收入增速。快速增长的债务导致资产回报率和经济增长率加速上扬。这一过程通常会自我强化，因为收入、净值和资产价值的增加提高了借款人的借款能力。之所以会出现这种情况，是因为贷款人根据以下条件决定贷款金额：（1）借款人用于偿还债务的预期收入或现金流；（2）借款人的净值或抵押品价值（随资产价格上涨而上涨）；（3）贷款人自身的贷款能力。在这一阶段，以上所有条件都持续向好。虽然这种情况不可持续（因为债务增速高于偿债所需的收入增速），但借款人自我感觉资金实力雄厚，因此会花的比挣的多，并借钱高价购买资产。下面举一个例子予以说明。

假设你每年挣5万美元，净值为5万美元，每年可以借到1万美元，这样在未来数年，尽管你每年只能挣5万美元，但可以花6万美元。对于一个经济体来说，借款支出的增加可以提振收入，支撑股票估值和其他资产的价值，增加贷款抵押物的价值等。人们借的钱越来越多，但只要借款能推动经济增长，就还能负担得起。

这是长期债务周期的上行阶段。在这一阶段，相对于整体经济的货币供应量与债务人通过收入、借债和出售资产所获得的资金和信贷总量，还款承诺（即债务负担）呈上升趋势。这种上行阶段通常持续数十年，主要是由于央行定期收紧和放松信贷而出现波动。央行调整货币政策带来短期债务周期，若干个短期债务周期叠加，形成长期债务周期。

长期债务周期得以持续的一个主要原因是央行降息是循序渐进的。降息会增加资产价格的现值，提高资产价格，进而增加财富。这样一来，偿债负担就不会增加，信贷购物的月度偿还成本也会降低。但这个阶段不可能永远持续下去。最终，债务人的偿债总额将等于或大于可借入的资金，债务总额（即偿还资金的承诺）严重超出现有的资金数量。当债务总额相对于资金和信贷不能再增加时，这个过程就会逆转，于是开始去杠杆化。由于借款只是一种让人提前支出的方式，因此，在其他条件相同的情况下，上述例子中每年挣5万美元而花6万美元的人在未来将不得不把年支出降为4万美元，持续的年数与之前每年花6万美元的持续年数相同。

虽然上述过程有点儿过于简单化，但基本描述了泡沫膨胀和萎缩的发展过程。

泡沫始于牛市

在股市合理上扬期间，人们往往会过分预期这一走势的持续时间，从而导致泡沫出现。牛市最初是合理的，由于利率较低，投资性资产（例如股票和房地产）更具吸引力，因此股价和房地产价格上涨，经济形势改善，带来经济增长和企业利润增加，资产负债表改善，企业可以承担更多债务，企业价值增加。

随着资产价值增加，净值和支出/收入水平上升。投资者、商人、金融中介机构和政府坚定了对经济持续繁荣的信心，进而推动加杠杆化进程。经济繁荣也吸引不想错失良机的新买家进入市场，助长了泡沫的出现。很多时候，政府提供隐性或显性的担保，鼓励贷款机构肆意放贷，导致出现低收益贷款和泡沫。

随着新的投机者和贷款人进入市场，信心进一步提升，信贷标准下降。银行提供大量贷款，一些基本不受监管的新型贷款机构蓬勃发展（这些非银行贷款机构被统称为“影子银行”系统）。影子银行机构通常不太受政府保护。在这个阶段，会有大量新型贷款工具涌入市场，大量的金融工程应运而生。

贷款人和投机者轻松赚钱，迅速发财。投机者抵押资产的净值上涨，又可以获得新的贷款，进一步助长泡沫膨胀。这时，大多数人认为这不是问题。相反，他们认为这恰好反映和证实了经济繁荣的景象。债务周期的这个阶段通常会自我强化。以股票为例，股价上涨会增加企业的支出和投资，从而提高企业利润，进一步拉高股价，降低信贷息差，鼓励企业增加借款（因为抵押品的价值增加，企业盈利增长），进而影响企业的支出和投资等。在这种情况下，大多数人认为资产是宝贵的财富，认为没有资产的人都错失了良机。在这种形势下，各类机构都买入资产，造成资产负债出现严重不匹配，具体形式如下：（1）短借长贷；（2）承担流动负债，但投资非流动资产；（3）利用借入资金投资风险较高的债务或其他风险资产；（4）以一种货币借款，用另一种货币贷款。这些做法都是为了获得预期的价差。在此期间，债务水平持续攀升，而偿债成本上涨得更快。下图展示了这种情况。

资本市场的共识会反映在定价里。虽然历史证明未来可能与预期不同，但人们往往认为这种共识能较好地预示未来。换句话说，像大多数物种一样，人类的天性就是随大流，并且会过分依赖近期的经验。正是由于人类的这一特性，由于价格反映的共识，人们往往推断近期的良好形势会延续下去。

在这种情况下，债务与收入比率的增长非常迅速。下图显示了通缩性去杠杆化案例中债务在GDP中占比的典型发展路径。典型的泡沫阶段会持续三年左右，在此期间，债务在GDP中的占比年均增长20%~25%。下图中，两条线分别反映了在长期债务周期的不同阶段，债务总额在GDP中的占比变化和偿债总额在GDP中的占比变化。

泡沫最有可能发生在经济周期、国际收支平衡周期或长期债务周期的顶部。随着泡沫阶段接近顶峰，经济最为脆弱，但人们自认为富裕程度最高，对未来的信心最大。在我们研究的案例中，泡沫阶段债务总额占GDP的比例平均约为300%。下面是典型泡沫阶段的一些关键指标和一些粗略的平均值。

泡沫阶段的环境

货币政策的作用

在许多情况下，货币政策并没有限制泡沫，反而起到了推波助澜的作用，尤其是在通胀率和经济增长率良好，投资回报率较高的时候。市场往往认为在这一时期生产率繁荣增长，投资者的乐观情绪不断加强，纷纷举债购买投资性资产。此时，关注通胀率和经济增长率的央行往往不愿意充分收紧货币政策。日本在20世纪80年代后期出现过这种情况，世界大部分国家和地区在20世纪20年代后期和21世纪前10年的中期也曾出现类似的情况。

这是大多数央行政策面临的一大问题。央行政策以控制通胀率和经济增长率为目标，并不针对泡沫管理，但在通胀率和经济增长率似乎并不过高的情况下，央行政策带来的债务增长为泡沫的产生提供了资金。在我看来，央行应当把“保持债务水平的可持续性”作为目标之一，确保无论信贷被用于何处，收入增长都足以偿债。这一点非常重要。央行决策者有时会说，泡沫难以发现，评估和控制泡沫不是其职责，控制通胀率和经济增长率才是。但资金和信贷是由央行控制的，当这些资金和信贷卷入债务问题时，会对通胀率和经济增长率造成巨大影响。泡沫破裂会带来最严重的萧条，如果助长债务增长的央行不来控制泡沫，还有谁能控制呢？泡沫的极度膨胀和破裂会造成严重的经济后果，决策者忽视泡沫管理是不明智的，我希望他们会改变观点。

当通胀率过高，经济增长过热时，央行通常会适度收紧货币政策，上调短期利率。但典型的货币政策并不足以管理泡沫，因为泡沫仅出现在一些特定的经济部门，而央行关注的是整体经济情况，在泡沫阶段央行的政策反应往往会滞后。与此同时，借款人还没有出现偿债成本攀升的压力。在这个阶段，支付利息的钱越来越多地来自借款，而不是收入增长。这一趋势显然难以持续。

当泡沫破裂时，形势急转直下，造成泡沫的那些因素同样使经济衰退出现自我强化的特点。资产价格下跌拉低杠杆投机者的股票和抵押品价值，导致贷款人撤回资金，投机者不得不进行抛售，进一步压低资产价格。此外，风险较高的金融中介机构和风险投资会出现贷款人和投资者“挤兑”（提取资金）的现象，从而导致流动性问题。通常情况下，如果受影响的一个市场或多个市场规模很大，杠杆率很高，存量债务可能会带来系统性威胁，债务问题可能会摧毁整个经济。

发现泡沫

虽然各个案例的具体情况不同（例如，泡沫大小，泡沫存在于股市、房地产市场还是其他资产市场[2]，泡沫破裂的具体过程等），但在不同的案例中，泡沫的相似之处远远超过不同之处。每一次泡沫都是一系列符合逻辑的因果关系的产物，可以通过研究其背后的逻辑关系了解泡沫的形成。了解了泡沫形成的关键特征，就能很容易地识别泡沫。

为了能在重大债务危机发生前识别危机，我研究了所有主要市场，分析市场中是否存在泡沫，我还研究了泡沫破裂会冲击的领域。本书省略了详细的研究过程，但泡沫最明确的特征可以总结如下。

（1）相对于传统标准来看，资产价格偏高。

（2）市场预期目前的高价会继续快速上升。

（3）普遍存在看涨情绪。

（4）利用高杠杆融资买进资产。

（5）买家提前很长时间买入（例如增加库存、签订供应合同等），旨在投机或应对未来价格上涨的影响。

（6）新买家（之前未参与市场者）进入市场。

（7）刺激性货币政策进一步助长泡沫（而紧缩性货币政策会导致泡沫破裂）。

如下表所示，根据我们的系统测量，过去的泡沫包含大多数或全部上述特征。（N/A表示数据不足。）

利用上述框架分析此前泡沫

在这一点上我想强调，认为仅靠一个指标就可以预测债务危机是否即将到来是错误的。例如整个经济体的债务与收入比率、偿债与收入比率，虽然这些指标都很有用，但仍不足以说明情况。为了更好地预测债务危机，我们必须考察单个实体的具体偿债能力，而这是平均值无法体现的。更具体地说，即使整个经济体的债务与收入比率或偿债与收入比率较高，只要债务在整个经济体中的分布较为平均，也不会造成太严重的问题，相对糟糕的情况是，大量债务集中在某几个重要实体中。

顶部

当资产价格受到大量杠杆式买盘推动，市场全面上涨，杠杆化水平和资产价格过高时，走势逆转的条件成熟。这反映了一个普遍的原则：如果市场已经好到不能再好，但每个人都认为它还会更好时，市场的顶部就形成了。

虽然顶部的形成是由不同的事件造成的，但大多数情况下，顶部出现于央行开始收紧货币政策，提升利率时。在某些情况下，紧缩是由泡沫本身引起的，因为经济增长率和通胀率上升，产能极限开始承压。在其他情况下，紧缩是由外部因素引起的。例如，在一个依赖向外部债权人借款的国家，由于外部原因导致借款被撤回，会使该国出现流动性紧缩。如果一国收紧货币政策，到一定程度后可能导致外资撤出。外资撤出的原因可能与该国的经济形势无关（例如储备货币国家因周期性经济形势而收紧流动性，或金融危机导致资本回落等）。此外，如果债务的计价货币相对于收入的计价货币升值，就会对借款人造成尤其严重的挤压。有时，意外的现金流不足（原因多种多样）可能会引发债务危机。

无论是什么原因造成偿债压力骤增，都会损害资产价格（例如股价），导致反向的“财富效应”[3]，因为贷款人开始担心自己可能无法拿回现金。借款人受到挤压，因为他们的新增借款越来越多地被用于还债，再加上有时债务无法延期，借款人的支出增速减缓。这往往是因为人们对未来现金流的假设过于乐观，借款高价购买投资性资产。通常情况下，此类信贷/债务问题会比经济周期峰值早半年出现，最初产生在最脆弱、泡沫最大的经济部门。风险最高的债务人开始无法按时还款，债权人开始担心，信贷利差上升，高风险贷款增速放缓。市场开始抛售高风险资产，选择持有低风险资产，造成收缩范围扩大。

通常，在顶部的早期阶段，短期利率上升，与长期利率的利差（即长期贷款相对短期贷款提供的额外利息）逐渐缩小或消除，与持有现金相比，贷款的吸引力下降。由于收益率曲线持平或倒挂（即长期利率相对于短期利率处于最低水平），就在泡沫破裂之前，人们开始觉得持有现金更好，这种心态的转变减缓了信贷增长，引发上述态势发展。

在顶部的早期阶段，信贷体系部分受损，但其他部分仍然健康运转，人们看不出经济正在走弱。因此，虽然央行仍在加息和收紧信贷，但衰退的种子已经播下了。通常情况下，在股市触顶前5个月左右，信贷紧缩的速度是最快的。此时的经济高速运转，需求给产能造成压力，失业率通常处于周期性低点，通胀率持续上升。短期利率的上升使持有现金更具吸引力，提高了资产未来现金流的折现率，削弱了高风险资产的价格，放缓了贷款增速。短期利率走高后，信贷购物成本更高，因此需求增速会放缓。短期利率通常在股市触顶前几个月达到峰值。

杠杆化水平和价格越高，刺破泡沫所需的紧缩程度越小，泡沫破裂所带来的负面影响也越大。要了解可能发生的经济衰退的严重程度，需要知道的不是紧缩的具体程度，而是每个特定部门对紧缩的敏感性和损失的传导机制。为了更好地解答这些问题，需要分析的是经济中的每个重要部门以及这些部门中的每个主要参与者，而不是整个经济体的平均值。

在泡沫刚刚破裂的这段时期，资产价格变动造成的财富效应对经济增长率的影响大于货币政策的影响，但人们往往会低估财富效应的影响。在泡沫破裂的早期阶段，股价下跌，但企业盈利尚未下降，因为与此前的盈利和预期的盈利相比，此时的股价相对较低。投资者会误以为此时的股价下跌是买入机会，但没有考虑到，未来的事件可能会导致盈利急速下跌。逆转是自我强化的。随着财富水平下降，收入减少，信誉状况会恶化，限制贷款活动，从而损害支出，降低投资率，也降低融资购买金融资产的吸引力。这反过来又导致资产的基本面进一步恶化（例如，经济活力减弱，导致企业盈利长期低于预期），市场会进一步抛售资产，压低资产价格。这对资产价格、收入和财富产生了加速的下行影响。

萧条阶段

在正常的经济衰退阶段，货币政策仍然有效，资金总量与偿债需求之间的不平衡可以通过降息来解决，因为充分降息可以带来以下影响：（1）产生积极的财富效应；（2）刺激经济活动；（3）减轻偿债负担。但在经济萧条时期无法采取大幅降息的方法，因为此时的利率已经接近0%。如果处于萧条阶段的经济体还存在严重的货币外流或货币贬值问题，最低利率就不可能太低，因为还要考虑信贷和汇率面临的风险。

而这正是萧条的标准公式。如下图所示，在1930—1932年和2008—2009年萧条期的早期阶段都出现了上述问题。在一些案例中，决策者的危机管理做得较好。以美国为例，2007—2008年，美联储迅速降息，在降息无效的情况下，进一步采取其他刺激措施，因为决策者从此前的错误中吸取了教训——20世纪30年代，美联储放宽货币政策的步伐太慢，有时甚至为捍卫美元与黄金的挂钩而收紧货币政策。

从下图中可以看出，在我们研究的21次通缩性债务危机中，平均利率大幅下降，趋近0%。

萧条阶段开始后，债务违约和重组势如雪崩，对各相关方，尤其是杠杆贷款人（如银行）造成严重冲击。贷款人和存款人出于担心纷纷前往金融机构提取现金，而金融机构往往没有充足的现金满足其提款需求（除非机构受到政府保护）。降息的作用并不明显，因为无风险利率已经降至最低，而信贷利差走高，导致高风险贷款的利率上升，进一步增加还本付息的难度。对于出现流动性问题和“挤兑”风险的贷款机构，降息的作用不大。在这一阶段，债务违约和财政紧缩等通缩性因素占主导地位，印钞购债（即债务货币化）等刺激性通胀因素难以充分抵消通缩性因素的影响。

一方面，借款人争先恐后地寻找现金偿债；另一方面，投资者不愿意继续提供贷款。于是，流动性（即资产变现的能力）就会出现严重问题。举例来说，如果你持有的债务票据价值10万美元，你相信凭此票据可以兑换10万美元现金，可用于购买价值10万美元的商品和服务。然而，在经济不景气的阶段，金融资产与存量资金的比率较大，当人们急于将大量金融资产转换成货币，用于购买商品和服务时，央行要么通过加印货币提供市场所需的流动性，要么就要允许出现债务违约。

萧条和偿付能力问题以及萧条和现金流问题可能互为因果。在很多情况下，偿付能力问题和现金流问题同时存在。偿付能力问题是指，根据会计准则和监管规则，相关实体没有足够的股权资本来继续运营，已经“破产”，必须关停。这时，会计法规会对债务问题的严重程度产生重大影响。现金流问题是指，实体没有足够的现金来满足其需求，一般是因为其贷款人要求还款（即所谓的“挤兑”）。资本充足的实体也可能面临现金流问题，因为权益属于非流动资产。缺乏现金流这一问题影响直接，后果严重，是大多数债务危机的触发因素和主要问题所在。

不同的问题需要不同的应对方法。如果存在偿付能力问题（即债务人没有足够的股权资本），则会产生会计或监管问题，可以通过以下方式予以处理：（1）提供足够的股权资本；（2）更改会计准则和监管规则，以隐藏问题。政府可以通过财政政策直接实现这一目标。如果债务是以本币计价的，政府可以通过巧妙的货币政策间接实现这一目标。同样，如果存在现金流问题，政府可以通过制定财政政策和货币政策，提供解决问题所需的现金或担保。

在20世纪80年代和2008年，世界上曾爆发债务/银行业危机，而这两场危机的差异有力证明了上述因素的影响。在20世纪80年代，盯市会计准则的应用并不广泛（因为危机涉及的部分贷款并非每天都在公开市场上进行交易），当时银行的偿付能力问题不像2008年那样严重。而到2008年，盯市会计准则的应用范围扩大，银行需要获得注资或担保来改善资产负债表。虽然这两场危机的管理都很成功，但其管理方式必然存在差别。

进入债务周期的萧条阶段（即严重收缩阶段），政府往往会运用从此前的萧条阶段学到的保护措施（例如，提供银行存款保险，提供最后贷款人资金支持和担保，为系统重要性机构注资，或将其国有化）。这些措施会有所帮助，但不能解决根本问题，因为政府没有充分考虑债务危机的确切性质。通常情况下，大量贷款存在于相对不受监管的影子银行系统，或存在于具有意外风险且监管力度不足的新型债务工具。如何应对这些新问题取决于政府的决策能力，还取决于现有体制赋予他们的自由度。

一些人错误地认为萧条是心理因素所致。他们认为，投资者之所以将资金从高风险投资转移到更安全的投资（例如，抛售股票和高收益贷款，转向持有政府债券和现金），是因为害怕。他们坚信，如果能诱使投资者把资金转回高风险投资，必将重振经济。这个观点的错误之处有二。首先，与普遍看法相反，去杠杆化的主要驱动力并非心理因素，而是信贷、资金、商品和服务的供求情况，以及这几个要素之间的相互关系。心理因素当然会产生影响，特别是会影响相关方的流动性头寸。但即使大家一觉醒来集体失忆，危机依然会照常发展，因为债务人需要偿还的债务远远大于他们能获得的资金。政府仍然会面临同样的选择、同样的后果。

与之相关的是，如果央行通过大量印钞缓解资金短缺，将会导致本国货币贬值。债权人本就担心收回的本息价值小于自己贷出的金额，这下央行就会把他们的担心变成现实。有些人认为，资金存量没有发生变化，只是从风险较高的资产转移到风险较低的资产，但事实并非如此。大部分被视为资金的东西其实是信贷，而信贷这种东西，会在经济繁荣的时候凭空出现，也会在经济不振的时候凭空消失。例如，在使用信用卡购物时，其实消费者是在说：“我承诺付款。”消费者和店主一起创造了一份信贷资产和一份信贷负债。而资金来自哪里？资金是凭空出现的。你凭空创造了信贷，它也会凭空消失。假设店主有理由相信消费者可能不会还款给信用卡公司，因而信用卡公司也不会付款给店主。那么，店主就会认为自己所拥有的信贷资产并不真实存在，而这种观点是正确的。信贷资产并没有转移，而是彻底消失了。

也就是说，去杠杆化进程基本上就是，人们发现自己所谓的财富其实大部分不过是他人的付款承诺，一旦对方不遵守承诺，自己的财富就不复存在了。当投资者需要现金，试图把投资变现时，变现能力就会面临考验，一旦未通过考验，就会造成恐慌，引发“挤兑”和证券抛售。显然，那些遭遇“挤兑”的实体（特别是银行，也包括大多数依赖短期融资的实体）难以筹集资金和信贷，无法满足投资者的变现需求，于是爆发债务违约。

债务违约和重组会给人们带来重创，尤其是对杠杆贷款人（例如银行）。恐慌心理在金融体系内加速传递，且愈演愈烈，大家都想要现金，导致现金短缺（即流动性危机）。具体发展进程如下：最初，债务人的收入和借款不足以偿债，因此必须出售资产，削减开支，以筹集现金；抛售导致资产价值下跌，从而降低了抵押品的价值，使收入进一步减少。借款人信誉度的评估标准有两个：一是资产/抵押品相对于债务的价值（即借款人的净值），二是收入相对于偿债总额的规模。由于借款人的净值和收入都比债务减少得快，信誉度恶化，贷款人更不愿意放贷，导致形势每况愈下。

萧条阶段的主导因素是债务减免（即债务违约和重组）和财政紧缩等通缩性力量，债务货币化的力度不足。一个人的债务是另一个人的资产，大幅削减这些资产的价值会大大减少对商品、服务和投资性资产的需求。若想债务减记发挥效果，减记规模必须较大，这样债务人才能还得起重组后的贷款。如果债务减记30%，那么债权人的资产就会相应减少30%。30%的减记幅度听上去已经很大了，而其实际影响更大。由于大多数债权人都加了杠杆（例如，借钱购买资产），因此债权人资产减记30%对其净值的影响可能会大得多。例如，假设债权人的杠杆率为2∶1，则资产减记30%的情况下，其净值将下降60%（由于他们的资产是净值的两倍，资产价值下降对净值的影响也是成倍的）。[4]由于银行的杠杆率一般约为12∶1或15∶1，债务减记会对银行乃至整个经济造成毁灭性打击。

即使进行了债务减记，随着支出和收入的减少，债务负担也会加重。债务水平相对净值会上升，如下图所示。债务与收入比率和债务与净值比率双双上升，而获得信贷越来越难，信贷紧缩自然会越来越严重。

在萧条期间，资本投资者阶层的“实际”财富严重受损，因为投资组合的价值暴跌（股价的跌幅通常在50% 左右），收入下降，税率往往较高。因此，他们会产生极强的防备心理。很多时候，他们会选择把资金转移出国（这会导致汇率疲软），想方设法避税，或选择持有不依赖信贷的流动性投资工具（例如低风险的政府债券、黄金或现金）。

当然，实体经济和金融市场都受到了影响。由于货币政策效力有限，不受控制的信贷紧缩会对经济和社会造成灾难性打击。劳动者收入急剧减少，甚至失业。勤勤恳恳养家的工人失去了工作机会，陷入贫困，或需要依靠他人。家庭因还不起房贷而失去居住场所，养老金账户被一扫而光，教育储蓄账户也所剩无几。如果决策者不能采取新型货币政策充分抵消萧条的通缩力量，这些情况可能会持续多年。

萧条的管理

如前所述，减轻债务负担的政策工具分为四大类：（1）财政紧缩；（2）债务违约/重组；（3）债务货币化/印钞；（4）财富转移（从富人转移到穷人）。决策者可以充分利用这些工具，减轻萧条的最坏影响，对受影响的贷款人和借款人及整体经济形势加以管理。但这些政策工具对经济和信誉度的影响不尽相同，认识到这一点很有必要。关键在于，决策者要找到正确的政策组合，在通胀性刺激政策和通缩性政策之间达到平衡。

刚开始的时候，政府往往找不到财政紧缩、印钞和财富重新分配的正确比例。纳税人对债务人和金融机构感到愤怒（因为后者的过度杠杆和借款引发了债务危机），不希望政府用自己的钱去救助他们，这种情绪可以理解。政府也有理由相信，如果不让贷款人和借款人承担自身行为带来的不良后果，过度借债将再次发生（即所谓的“道德风险”问题）。由于这些原因，决策者往往不愿意提供政府支持，在采取刺激性补救措施前往往会观望很久。但决策者等待得越久，去杠杆化进程就会越痛苦。[5]最终，决策者选择进行大规模担保、印钞和债务货币化，推动去杠杆化的经济体进入通货再膨胀阶段。如果央行能迅速找到正确的政策组合，那么萧条持续的时间可能会相对短暂（例如2008年美国债务危机后短暂的萧条）。否则，萧条可能会持续很长时间（例如美国20世纪30年代的大萧条，或日本20世纪80年代后期泡沫经济崩溃后的“失去的十年”）。

重申一下，债务危机的管理存在两大障碍：（1）政府不知道如何妥善处理债务危机；（2）存在政策或法律限制，政府没有采取必要行动的权力。换言之，无知和缺乏授权是比债务本身更大的问题。要成为一名成功的投资经理很难，要成为一名成功的经济决策者更难。我们作为投资者只需要了解经济机器如何运作，从而预测未来的经济和市场走势。而决策者不仅要做到这一点，还要确保一切顺利——他们必须要知道应该制定哪些政策，同时还需要克服所有的政治障碍，顺利实施这些政策。要做到这一点，决策者需要具备高水平的聪明才智、战斗意志和政治头脑，也就是既要有实操技能，又要有英雄主义精神。有时，即使决策者具备这些品质，也可能会因所处体制的限制而失败。

下面，我将分别介绍这4类政策工具，分析在萧条阶段应如何使用这些政策工具。

财政紧缩

在萧条阶段，决策者通常会尝试实施财政紧缩政策，因为这是显而易见的做法。面对给自己和别人惹麻烦的人，决策者自然会选择让他们自行承担后果。但问题是，即使进行大规模的财政紧缩，也不能使债务和收入恢复平衡。削减支出，收入就会减少，因此要十分痛苦地大量削减开支，才能大幅降低债务与收入的比率。

随着经济的收缩，政府收入一般会减少。与此同时，社会对政府的要求在增加。因此，财政赤字通常会增加。为了满足财政需求，此时政府倾向于提高税收。

这两种举措都大错特错。

印钞止血，刺激经济

贷款机构，特别是那些不受政府担保保护的机构，经常会遭遇“挤兑”。此时，央行和中央政府必须决定应该让哪些存款人/贷款人免受损失，应该让哪些存款人/贷款人承担损失，确认哪些机构具有系统重要性，需要施救。与此同时，中央政府还需要尽力确保金融/经济体系的安全，最大限度地降低政府/纳税人的成本。在这种情况下，政府会为具有系统重要性的金融机构提供各种担保，其中一些机构往往会被国有化。通常情况下，会存在诸多法律和政治障碍，影响政府施救的速度和效果。施救所需的资金一部分来自政府（通过预算程序拨款），一部分来自央行（印钞）。这两种做法政府最终都会采用，但具体实施程度可能不同。除了向一些核心银行提供资金外，政府通常还向其认为必不可少的一些非银行实体提供资金。

接下来，政府必须缓解信贷危机，刺激整体经济。政府可能难以通过税收和借款筹集资金，因此央行被迫增加印钞量，提供更多资金，用于购买国债。如果不这么做，政府就必须跟私营部门争夺有限的资金，导致资金面进一步紧张。因此，央行最后会不可避免地选择印钞。

一开始，政府实施的政策力度往往较小，无法改善收入和债务不平衡现象，难以扭转去杠杆化进程，之后则会逐渐加大政策力度。这些早期的努力通常会为局势带来暂时的缓解，表现为资金推动的熊市反弹和经济活动的增加。在美国大萧条期间，股市大涨过6次（涨幅为16%~48%），而总跌幅为89%。股市之所以会反弹，是因为政府采取行动，努力减少根本性失衡。如果政府管理得当，选择进行印钞，购买资产，提供担保，那么债务周期会从萧条期（痛苦的去杠杆化）进入扩张期（和谐的去杠杆化）。下图显示了美国在20世纪30年代和2008年后的印钞操作。

虽然高度刺激性的货币政策对于去杠杆化必不可少，但一般不能完全解决问题。当系统重要性机构出现失败的风险时，决策者必须采取措施使这些机构保持运转。他们必须立即采取如下行动。

. 减少恐慌，提供债务担保。政府可以增加对存款和债务发行的担保。央行可以为系统重要性机构（指的是那些一旦倒闭会威胁金融系统和经济体持续运行的机构）注资。有时，政府可以实施存款冻结，强制把流动性留在银行体系中。这种做法通常不受欢迎，因为会加剧恐慌，但有时也很有必要，因为这是提供资金或流动性的唯一方式。

. 提供流动性。面对私人信贷收缩、流动性紧张的局势，央行可以扩大抵押品范围，或为更多此前不被视为贷款对象的金融机构提供贷款，确保为金融系统提供充足的流动性。

. 支撑系统重要性机构的偿付能力。第一步通常是激励私营部门解决问题，常用方法是支持出现问题的银行与状况良好的银行合并，并在监管层面推动向私营部门提供更多资本。此外，通过调整会计准则，减少立即需要的资金，维持机构的偿付能力，为机构提供解决问题的时间。

. 对系统重要性金融机构进行资本重组/国有化/损失覆盖。如果以上方法不足以处理系统重要性金融机构的偿付能力问题，那么政府需采取措施对出现问题的银行进行资本重组。为防止危机恶化，稳定贷款人并维持信贷供应至关重要。某些机构是金融系统的一部分，即使这些机构目前不具有经济效益，但失去它们是我们不愿看到的。这就像是在经济萧条时期，我们不愿因为一个航运港破产而彻底失去它。要想使该航运港继续经营，船只继续来往，就必须为其提供某种保护，无论是将其国有化，还是为其提供贷款或注资。

债务违约/重组

根本而言，要想使未来的资金和信贷健康流动，经济恢复繁荣，处理现有不良债务的过程至关重要。决策者面临的挑战是让这一过程有条不紊地进行，确保经济和社会稳定。在最佳的债务危机管理案例中，决策者一般有如下特点：（1）能迅速认识到信贷问题的严重程度；（2）政府不会拯救每个非核心机构，而是评估让出现问题的机构破产并重组所带来的益处及其对其他信誉良好的贷款人和借款人产生的不利影响，加以平衡；（3）打造或恢复强大的信贷渠道，这样信誉良好的借款人未来就可以获得借款；（4）在应对坏账的同时，确保经济增长率和通胀率处于可接受的水平。从长远来看，决策者必须做出的最重要的决定是，他们是要进行体制改革，解决造成债务问题的根本原因，还是只进行债务重组，分散债务危机的影响，使痛苦不至于难以忍受。

决策者很少从一开始就能采取正确的措施。通常情况下，决策者最初不能认识到问题的严重性，会制定一些一次性政策，而这些政策都不足以产生实质性影响。往往在几年后，经济出现许多不必要的不良后果，他们才能最终采取果断行动。决策者的反应速度和积极程度是决定萧条的严重程度和持续时长的最重要因素。而政府（在此指整个社会）、优先级不同的债券持有人、股权持有人、存款人等之间如何确切地分配成本，这是一个重要的问题。

通常情况下，非系统重要性机构被迫自行承担损失，如果无力承担，则可获准破产。这些机构的清算有几种不同的形式。在许多情况下（约占研究案例的80%），出现问题的机构会与状况良好的机构合并。在其他一些情况下，出现问题的机构的资产会被清算，或转移到由政府设立的资产管理公司（AMC），进行拆分转让。

在某些情况下，决策者认识到确保整个银行系统的正常运转至关重要，因而会采取措施，改善银行系统的流动性和偿付能力。近年来，在发达国家，政府为银行债务提供担保的做法已经很普遍。在极少数情况下，政府会出资对所有银行进行资本重组，而不是仅仅关注系统重要性机构。

债权人获得保护的优先级相对清晰。

. 小型存款人被赋予优先权，损失极少或为零（几乎在每个案例中均是如此）。通常这是存款保险制度明确定义的一部分。在危机期间，存款保险制度的承保范围会扩大，以确保银行的流动性。即使在没有明确的存款保险制度的情况下，存款人也经常被优先保护。在我们研究的案例中，30%的情况下，存款人承担了损失，但损失往往来源于外汇存款，因为兑换利率低于市场汇率。

. 在大多数情况下，如果机构倒闭，股权持有人、次级债务持有人和大型存款人吸收损失，无论该机构是否具有系统重要性。在发达国家，最常见的做法是保护高级债务和次级债务持有人，进行股权重组，稀释现有股权持有人的股权。

. 有时，决策者优先考虑国内债权人，其次是外国债权人，尤其是当国内债权人的贷款流向私营部门参与者，在资本结构中地位较低时。在存款保险制度资金不足时尤其如此。但与此同时，政府往往最终优先支付IMF（国际货币基金组织）和国际清算银行等跨国机构的贷款，因为确保获得这些公共实体的支持非常重要，这些公共实体实际上是承压国家的最后贷款人。

通常情况下，处理倒闭贷款人的过程伴随着一系列监管制度改革。有的改革力度较小，有的改革力度较大；有的改革卓有成效，有的改革却导致事态恶化；有的改革针对银行的运营模式（例如，美国在20世纪30年代引入存款担保制度，在2010年推出《多德–弗兰克法案》，提出“沃尔克法则”），有的改革针对劳动力市场；有的改革要求银行提高信贷标准，有的改革旨在开放银行体系以促进竞争（包括外国机构准入）；有的改革提高了资本要求，有的改革取消了对贷款人的保护措施。

政治因素是决定改革方向的重要因素。有些改革最终扭曲了私营部门以市场为基础的贷款流动激励机制，限制了信贷流向信誉良好的借款人，增加了未来出现信贷问题的风险。而有些改革可以改善信贷流动，保护家庭，降低未来出现债务问题的风险。

倒闭贷款人的资产或现存贷款人的不良资产有两种主要的管理方式：（1）将资产转移到一个单独的实体（资产管理公司），以进行重组和资产处置（约占研究案例的40%）；（2）将资产留在原贷款机构的资产负债表上进行管理（约占研究案例的60%）。之后，处理不良贷款的主要工具有以下几种：（1）贷款重组（例如，通过延长还款期限使借款人偿还贷款）；（2）债转股和资产没收；（3）直接把贷款或资产出售给第三方；（4）贷款证券化。

引入资产管理公司通常会加速债务问题的管理，因为这可以使现有银行恢复贷款，并帮助将坏账集中到可以进行资产转让和重组的集中实体。将不良资产以高于市场的价格出售给资产管理公司往往是对银行的一种转移支付机制。资产管理公司通常是公有实体，它们的目标通常是在某个目标时限内（例如10年）处置资产，同时将纳税人的成本和对资产市场的干扰降至最低。一般来说，资产管理公司力求快速出售倒闭机构的良性资产，并逐步转让不良资产。在某些情况下，资产管理公司制定明确的目标，通过重组不良贷款减轻债务负担。它们一般通过直接发行债券或其他形式获得资金。有时，这些资产管理公司效果不佳，因为法律、政治或资金约束限制了它们识别和重组坏账的能力。

如果原贷款人是由国家资助的，那么坏账通常由原贷款人继续管理，这样的机构性质更接近公共资产管理公司。在其他情况下，如果损失规模不太过巨大，或国家没有能力组建一个集中型资产管理公司，又或者已经存在有效的清算机制，损失也有可能继续保留在原贷款人的资产负债表上。

与对贷款人一样，决策者对具有系统重要性或战略意义的借款人的管理方式也明显区别于其他借款人。

. 对于具有系统重要性或战略意义的借款人，决策者通常会采取措施，确保借款人作为实体的完整性。这一般是通过债务重组实现的，这样可以持续管理债务偿还。具体实现方式包括：债转股，减少现有债务，降低利率，把短期债务置换为长期债务。决策者偶尔还会向这些借款人提供新的贷款计划，以确保他们拥有持续的流动性。这个过程通常是设立用于管理坏账的资产管理公司的明确目标之一。

. 不具有系统重要性的借款人通常需要自行寻找私营贷款，进行债务重组，或者可以破产并清算。

. 中央政府经常采取措施帮助减轻家庭部门的债务负担。资产管理公司也可能采取措施重组债务负担，而不是行使止赎权，以部分实现最大化恢复资产价值的目标。

下表基于对本书第三部分详述的48个历史案例的研究，展示了上述政策工具的使用频率。

债务问题管理中政策工具的使用频率（案例占比）

重新分配财富

泡沫期间，贫富差距会拉大，而在困难时期，贫富差距会变得巨大。一般来讲，如果富人与穷人共享社会资源，而且此时经济不景气，就会出现经济和政治冲突。在这样的时期，左翼民粹主义和右翼民粹主义往往都会抬头。人民和政治制度如何应对民粹主义，将决定经济和社会能否顺利度过这段时期。如下图所示，如今的美国，不平等程度和民粹主义情绪都在上升，形势堪比20世纪30年代。在这两个时期，顶层0.1%人口的净值大约相当于底层90%人口的净值总和。

在某些情况下，对富人增税变得具有政治吸引力，因为富人在经济繁荣时期赚得盆满钵满（尤其是金融从业人员），造成问题的根源也被归咎于他们的贪婪。央行购买金融资产的行为也令富人大大获利，因为富人持有的金融资产更多。政治风向大幅“左倾”往往会加速财富再分配进程，导致富人设法把资金转移到有安全保护的地方，这一行为本身就会影响资产市场和货币市场。增税还可能导致区域经济“空洞化”，因为收入较高的群体，也就是纳税大户会离开此地，使这些地区的整体税收收入减少，进而导致这些地区的房地产价值急剧下降，服务需求大幅减少。

通常情况下，增税会以增加所得税、不动产税和消费税税率的形式实施，因为对这些税种增税能够最有效地提高政府收入。有时，政府会提高财产税[6]和遗产税的税率，但征收的税额很小，因为很多财产流动性差，实际上很难征税，迫使纳税人出售流动性良好的金融资产来纳税，会减少资本形成。无论采取哪种形式，财富转移的规模基本都不足以对去杠杆化进程做出实质性贡献（除非发生“革命”，使巨额财富国有化）。

和谐的去杠杆化

和谐的去杠杆化关键在于4种政策措施平衡推进，从而减少难以承受的冲击，减少债务与收入比率，并保持可接受的经济增长率和通胀率。如果有足够的刺激（印钞/债务货币化和货币贬值），可以抵消通缩性去杠杆化力量（财政紧缩或债务违约），使名义经济增长率高于名义利率，但又不会因刺激过度造成通胀加速，货币严重贬值，从而引发新的债务泡沫，就可以产生和谐的去杠杆化。

抵消通缩性萧条的最好的方式是由央行提供充足的流动性和信贷支撑，同时由中央政府参与满足不同重要实体的资本需求。上文指出，支出来自资金或信贷。如果债务远远高出偿债的资金，无法通过增加负债来支撑新增支出，则支出和偿债救济的增加必须来自资金的增加。结果就是，央行不得不增加系统中的资金量。

这时，央行可以扩大抵押品的范围（例如，降低质量要求，延长还款期限等），也可以购买质量较低或期限较长的债务（债务货币化）。如果央行的措施适度，则会带来偿债救济，可以在去杠杆化的同时保持经济正增长。所谓适度是指：（1）中和本会带来通缩性影响的信贷市场崩溃；（2）使名义经济增长率略高于名义利率，在可容忍的限度内拉长去杠杆化进程。

此话怎讲？基本上，收入增长需要快于债务增长。举例而言，在一个正经历去杠杆化的国家，假设其债务与收入比率为100%，这意味着这个国家的债务总额与整个国家一年的收入总额相同。现在，假设其债务为100，债务利率为2%，如果没有偿债，那么一年后债务总额将变为102。如果其收入为100，经济增长率为1%，则一年后的收入总量将变为101。这时，债务负担将从100/100增加到102/101。所以，名义收入增长率必须高于名义利率，越高越好，前提是这种增长不会带来不可接受的通胀或不可接受的汇率下跌。

人们想知道印钞是否会导致通胀率上升。如果印钞可以抵销信贷的减少，令通缩的力量被通货再膨胀的力量平衡，则不会导致通胀率上升。这并非是理论，而是经历了历史一次次验证的结论。请记住，支出是关键因素。一美元的支出，无论是用资金支付，还是用信贷支付，其对价格的影响是一样的。央行可以通过印钞增加资金量，以弥补消失的信贷。这种印钞采取的形式是，由央行购买政府证券和非政府资产（例如公司证券、股票和其他资产），表现为在信贷和实际经济活力收缩之际，货币量以极快的速度增加。传统经济学家将其视为资金流通速度的下降，但这是错误的。在这种时候，实际情况是信贷破坏被货币创造抵销。如果在抵销信贷收缩和积极刺激经济之间取得平衡，印钞便不会导致通胀发生。

但是，存在滥用刺激性工具的情况。相对于其他工具而言，刺激性工具的作用非常好，因此存在滥用的切实风险，从而导致“痛苦的通胀性去杠杆化”（例如20世纪20年代德国魏玛共和国的恶性通胀，20世纪80年代阿根廷和巴西的恶性通胀）。关键是要避免过量印钞。如果政策工具能达到适当的平衡，去杠杆化进程就不会那么波折。在那些以外币计价的债务占比较高，且大量债务由外国投资者拥有的国家，由于这些债务不容易被货币化或重组，实现这种适当的平衡就要难得多。

在萧条时期（降低利率无效），印钞/债务货币化和政府担保是不可避免的，但在印钞受限或缺乏资产来支撑印钞且无法轻易重新分配债务负担的国家，这些工具几乎没有价值。我们研究的所有去杠杆化案例（囊括过去100年间绝大多数的去杠杆化进程），最终都出现了大规模的货币创造、财政赤字和货币贬值（货币兑换黄金、大宗商品和股票贬值）现象。在不同的案例中，决策者具体使用的政策工具组合不尽相同，通常由该国货币体系的性质决定。下图是21个通缩性去杠杆化案例中印钞的典型路径。一般会出现两轮印钞，首先是央行为承压机构提供流动性，其次是央行进行大规模的资产购买，广泛刺激经济。

下图是一国货币兑贸易伙伴国货币的平均实际汇率，反映了该国货币相对于贸易伙伴国货币的强弱。

通常情况下，与采用法定货币体系的政府相比，货币体系与黄金、大宗商品或外币挂钩的政府被迫实施更为紧缩的货币政策。但最终，债务紧缩带来巨大的痛苦，政府不得不放弃这一政策，打破挂钩，并开始印钞（它们或放弃原有的货币体系，或改变单位货币所能交换的大宗商品的数量或定价）。例如，在美国大萧条时期，美元的价值（及货币总量）与黄金挂钩，美国政府最重要的一项政策举动就是打破美元兑黄金的承诺，这样美元便可以贬值，美联储可以创造更多货币，使股市、大宗商品市场和整体经济触底反弹。到2008年金融危机时，美元已经不与黄金挂钩，美联储印钞、购买资产和提供担保更容易，因为实施这些举措不需要对货币体系进行法律或官方上的调整。下图显示了黄金价格的典型变化路径。在美国大萧条时期，当罗斯福打破美元与黄金的挂钩时，黄金价格在一夜之间上涨。在最近的金融危机之后，美联储的举措帮助压低了美元兑所有货币（包括黄金）的价值。

决策者最终总是选择印钞。这是因为财政紧缩带来的痛苦大于收益，重大债务重组会导致大量财富迅速蒸发，除非发生革命，否则从富人到穷人的大规模财富转移很难实现。如果货币创造的规模和性质可以抵销信贷收缩的规模和性质，则印钞不具有通胀性，只是抵消了通缩。但在过去几乎所有的去杠杆化进程中，决策者都只有通过亲身实践才能发现这一点，他们往往会首先尝试其他途径，无果后才会选择大量印钞。历史表明，决策者迅速采取有效政策（如2008—2009年的美国）的结果要远远好过行动过晚（如1930—1933年的美国）。

下表总结了从萧条阶段转为和谐的去杠杆化所需印钞的典型数量和货币贬值的典型程度。平均而言，每年印钞量约为GDP的4%。初始阶段，货币兑黄金会大幅贬值50%左右，财政赤字扩大至占GDP的6%左右。通常情况下，这种积极的刺激会在萧条阶段开始后的第二年到第三年出现，这时候，股市指数下跌已经超过50%，经济活力下降约10%，失业率上升到10%~15%。不过不同的案例差别很大。

这些数字仅为一些宽泛的指标，实际情况差异很大。对比不同案例的差异（值得研究，但超出了本书的范围），可以明显看到，那些货币政策和财政政策实施得更快、更有效的国家，其刺激作用要远好于这些平均值。

应对政策

重申一下，和谐的去杠杆化的关键在于平衡通胀性力量和通缩性力量。这是因为印钞太多会导致痛苦的通胀性去杠杆化（我们将在后面讨论）。适度的刺激措施可以中和本会带来通缩影响的信贷市场崩溃，同时使名义经济增长率高于名义利率，在减轻债务负担的同时，又不会造成债务资产“挤兑”。

总而言之，区分去杠杆化进程的管理是否妥当，只需要考察如下几个方面。如果决策者能够从常见的问题中吸取经验，并理解和谐的去杠杆化的政策特征，那么就可以避免很多痛苦。

“推绳子”

在长期债务周期的后期，央行可能难以将其刺激性政策转化为支出的增加，因为降息和央行购买债务资产的影响变小了。此时进入经济低增长、资产低回报的时期，央行不得不转向其他形式的货币刺激，让资金和信贷更直接地支撑消费者。在20世纪30年代，当决策者面临这种情况时，他们提出了“推绳子”这种说法。在这个阶段，最大的风险之一是，如果印钞/债务货币化程度太深，或者相对于通缩性力量，货币贬值的幅度太大，就会导致痛苦的通胀性去杠杆化。

为了理解整个去杠杆化进程中可以使用的不同类型的货币政策，根据货币政策对经济和市场的不同影响，我把货币政策分为三种。

第一种货币政策

由利率驱动的货币政策（我称之为第一种货币政策）是最有效的货币政策类型，因为它对经济有着最广泛的影响。通过降息，央行可以通过以下方式刺激经济：（1）产生积极的财富效应，因为降息提高了大多数投资的现值；（2）减少月度还款额，降低信贷购物的难度，进而提高需求（尤其是对耐用品和住房等利率敏感商品的需求）；（3）减轻偿债负担，从而改善现金流和支出。第一种货币政策往往是应对债务危机的首选，但当短期利率降至0%时，第一种货币政策将无法有效运作，此时央行必须转向第二种货币政策。

第二种货币政策

第二种货币政策就是现在所谓的“量化宽松”（即印钞和购买金融资产）。量化宽松通过影响投资者/储蓄者的行为（而不是影响借款人/消费者的行为）产生作用，因为其机制是购买对投资者/储蓄者影响最大的金融资产（通常是债务资产）。央行购买债券就是在给予投资者/储蓄者现金，而投资者/储蓄者通常会使用这些现金购买他们认为更具吸引力的金融资产。投资者/储蓄者如何使用相关资金和信贷才是最关键的因素。如果他们投资的资产可以为支出提供资金，则会刺激实体经济。如果他们投资金融资产（不能为支出提供资金），则金融市场的收益要非常大，才能够渗透到支出中，而且这部分支出主要来源于金融市场的受益方。换言之，量化宽松给投资者/储蓄者（即拥有金融资产的人）带来的收益肯定超过没有金融资产的人，从而导致贫富差距加大。

虽然第二种货币政策的效力通常不如调息，但在风险溢价和流动性溢价较大时，第二种货币政策最为有效，因为购买会导致溢价下降。当风险溢价较大，金融系统被注入资金时，实际风险会减少，同时寻求回报的资金会增加，这会触发人们购买预期回报率更高的高风险资产，推动高风险资产价格上涨并产生积极的财富效应。

但是，随着时间的推移，通过量化宽松刺激经济的效力会下降，因为风险溢价已被压低，而资产价格已被推高到难以超越的水平，财富效应逐渐消失。换言之，面对更高的资产价格和更低的预期回报率，承担风险的补偿变得太小，无法让投资者抬高价格，导致预期回报率进一步下降。事实上，从回报与风险比率的角度看，那些做多大量资产的人会认为现金更具有吸引力（而现金的回报率是相当低的）。结果，量化宽松变得越来越无效。如果决策者进行量化宽松，而私营信贷增长没有回升，决策者就会觉得自己是在“推绳子”。

在这个阶段，决策者有时会进一步加大债务货币化规模，以试图弥补量化宽松政策效力的下降。尽管这可能有所帮助，但存在一个切实风险，即长时间的债务货币化可能会导致人们开始质疑这种货币还能否作为价值储藏工具，从而考虑转向其他货币，比如黄金。在这个阶段，大多数经济体面临的最根本的经济挑战是，对购买力的索取权超出了满足这些权利的能力。

可以这样想：经济中只存在商品和服务，金融资产是对商品和服务的索取权。换言之，投资者或资产持有者（即资本投资者）认为他们可以将自己持有的资产转换为购买力，用来获得商品和服务。与此同时，劳动者期望把自己对商品生产和服务生产的单位贡献价值转换为购买力，用于购买商品和服务。但由于债务/资金/货币没有内在价值，当对债务/资金/货币的索取权远远超出它们实际可以购买的商品或服务的价值时，就必须对其进行贬值或重组。换句话说，当债务负债/债务资产过多时，必须通过债务重组或债务货币化将其减少。决策者倾向于在这个阶段采用债务货币化政策，主要是因为这一政策是刺激性的，而不是收缩性的。但债务货币化只是将一个借据（债务）换成另一个借据（新增印钞）。这种情况类似于庞氏骗局。令人担忧的是，由于没有足够的商品和服务支撑借据，人们可能不愿意永远为借据而工作。

低利率和高风险资产的低溢价使货币政策遭遇结构性挑战。在第一种货币政策（调息）和第二种货币政策（量化宽松）处于极限的情况下，央行几乎没有能力通过这两个渠道提供刺激措施——货币政策几乎没有“剩余燃料”。这通常出现在长期债务周期的后期（例如1937—1938年和现在的美国），会导致“推绳子”现象的出现。在这种时候，决策者需要超越量化宽松政策，寻求新的货币政策和财政政策。

第三种货币政策

第三种货币政策更直接地为消费者（而非投资者/储蓄者）提供资金，激励他们消费。在获得额外的资金和信贷后，富裕人士的消费动机小于富裕程度较低的人。因此，当贫富差距很大且经济疲软时，将消费能力给予富裕程度较低的人群会更富有成效。

逻辑和历史告诉我们，刺激支出的行动是一个持续的进程，在不同阶段决策者的控制程度各有差异。进程的一端是协调推进的财政和货币行动，财政政策的决策者直接（增加政府支出）或间接（激励非政府机构支出）地刺激支出。在进程的另一端，央行进行“直升机撒钱”，即直接向公民发放现金，而不与财政政策的决策者协调。通常情况下（虽然并非总是如此），货币政策和财政政策会结合使用，激励人们花钱购买商品和服务。另外，央行可以通过宏观审慎政策施加影响，达到与财政政策类似的效果。为了简单起见，我试图剖析这个持续的进程，并提供每个阶段的特定案例以供参考。

. 增加债务融资的财政支出，有时会配以量化宽松，购买大部分新发行的债券（例如20世纪30年代的日本，二战期间的美国，21世纪的美国和英国）。

. 增加债务融资的财政支出，但财政部不负担债务。这是因为：央行可以通过印钞偿债（例如20世纪30年代的德国）；央行可以直接贷款给除政府之外的实体，用于刺激项目（例如，2008年，中国向各大商业银行提供贷款）。

. 直接向政府提供新增印钞，用于政府支出，不再费心提起发债程序。过去的案例包括增印法定货币（例如封建时期的中国、独立战争期间和内战期间的美国、20世纪30年代的德国、一战期间的英国）或硬通货贬值（例如古罗马、封建时期的中国、16世纪的英格兰）。

. 印钞并直接向家庭进行现金转移（即“直升机撒钱”）。当我们谈到“直升机撒钱”时，指的是直接给消费者提供资金（例如，美国在大萧条时期提供退伍军人补贴，以及封建时期的中国）。

提供资金的方式有很多，基本上分为以下几种：每个人平均分配，或是针对一个或多个群体提供帮助（例如专门针对穷人的帮助）；一次性分配，或长期分配（例如，以全民基本收入的形式）。所有这些方式都可以辅以消费激励措施，例如，提供的资金一年内不用于消费则失效等。此外，也可以将资金投向具体的投资账户（例如退休金账户、教育储蓄账户或小企业投资账户等），有针对性地进行受社会欢迎的消费或投资。制定政策的一个可能途径是将量化宽松的回报分配给家庭而不是政府。

. 伴随着大规模货币创造，进行大规模债务减记（例如，《旧约全书》中提到的“禧年”，以及古罗马、大萧条时期的美国、冰岛）。

我对以上措施不做逐一点评。我的观点是：最有效的方法是财政政策和货币政策相结合，因为这样既能确保提供资金，又可以确保这些资金被用于消费。一般情况下，央行仅仅给钱（“直升机撒钱”）的效果不如在给钱的同时为人们提供花钱的动机。但是，货币政策决策者与财政政策决策者的协调有时很困难，在这种情况下，就会采用其他方法。

此外，请记住，有的政策并不完全属于上述类别，因为政策组合包含多项要素。第二种货币政策和第三种货币政策之间甚至没有明确的分界线。例如，政府进行税项减免可能不属于“直升机撒钱”，但也取决于其资金来源。政府也可以扮演消费者的角色，无须向央行贷款——这就是财政渠道的“直升机撒钱”。

央行可以影响整个经济的信贷成本和可用性，也有权通过其监管机构影响金融系统目标领域的信贷成本和可用性。此类政策被称为宏观审慎政策，在需要区分政策对象时尤其重要。例如，有时需要限制过度负债地区的信贷供应，但同时要刺激其他地区的经济，有时则需要对特定的实体提供信贷（而非广泛提供）。宏观审慎政策包括多种形式，在债务大周期的7个阶段体现出不同的价值。为保持内容前后连贯，我将对宏观审慎政策的详尽介绍放在了附录部分。

正常化阶段

经济活力和资本形成的复苏往往很慢（即使在和谐的去杠杆化进程中），通常需要5~10年（因此被称为“失去的十年”）才能使实际经济活力达到之前的峰值。此外，股票价格达到之前的高点通常需要更长的时间（10年左右），因为投资者需要很长时间才能适应再次持有股票的风险（即股票风险溢价处于高位），但系统终会回归正常。

形势复苏状况

了解了通缩性萧条的典型走势后，我建议你阅读本书第二部分中美国的两个债务周期（分别为2007—2011年和1928—1937年）的详细数据，再查看本书第三部分中21个案例的摘要统计数据和内容。

[1] 典型图示对异常值的敏感度很高，特别是对于通胀率等波动较大的指标。每个图示中，我们大致排除了1/3的案例，因为这些案例与平均值相关度最低。

[2] 在2008年美国金融危机中，住宅和商业房地产、私募股权、低评级信贷和上市股票（股票金额较小）是高价和高杠杆买入的资产。在美国大萧条和日本去杠杆化期间，股票和房地产也是高价和高杠杆买入的资产。

[3] 当一个人的财富总量下降时，就会出现反向的“财富效应”，导致贷款和支出减少。借款人一方面存在担心的负面心理，另一方面财务状况变差，抵押品减少，因此贷款水平会下降。

[4] 其中的数学原理如下：如果债权人的杠杆率为2∶1，则其资产价值是净值的两倍。假设你有100美元资产，那么你的净值为50美元，债务为50美元。如果你的资产缩水30%，则剩余资产为70美元，债务为50美元，净值为20美元。净值与之前相比，贬值了60%，尽管你的资产仅下降30%。在杠杆率为2∶1的情况下，资产贬值对净值的影响翻一番（同理，在杠杆率为3∶1的情况下，资产贬值对净值的影响会扩大到原来的三倍，以此类推）。

[5] 在去杠杆化进程中，债务减免和财政紧缩政策能够发挥有益的作用，我对此并不否认。但如果不搭配以通货再膨胀性印钞、债务货币化和担保，债务减免和财政紧缩会造成巨大的痛苦，不足以恢复经济形势。

[6] 财产税的适用范围因国家而异。例如，财产税在美国是违宪的，但在其他国家是合法的。

通胀性萧条和货币危机

在上一节中，我们研究了典型的通缩性债务危机，使用的是21个通缩性债务周期案例（详见第三部分）的平均值。在本节中，我们将研究通胀性债务周期的典型走势，使用的是27个最严重的通胀性债务周期的案例。在了解这一模型后，我建议你阅读第二部分中关于德国魏玛共和国的恶性通胀问题的研究，把这一案例与此处的典型案例相比较。在开始讨论其他图表和数据之前，请记住以下几点。

. 货币和债务有两个功能：交换媒介和财富储存工具。

. 债务是一个人的资产和另一个人的负债。

. 债务是偿还某种货币的承诺（例如美元、欧元、日元、比索等）。

. 债务资产持有人认为债务可以转换为货币，进而转换为商品和服务。因此，他们对货币购买力的损失率（即通胀率）和损失的补偿率（即利率）的相对变化非常敏感。

. 央行只能创造自己能控制的货币和信贷（例如，美联储只能提供美元和以美元计价的信贷，日本银行只能提供日元和以日元计价的信贷等）。

. 央行与自由市场的借款人和贷款人之间相互依赖，随着时间的推移，通常会创造越来越多的债务资产和债务负债。

. 债务总额越大，央行面临的挑战就越大。央行需要平衡来自不同方向的压力，防止债务失衡，避免经济陷入通缩性萧条或通胀性萧条。

. 在债务危机中，决策者（即控制货币政策和财政政策的人）通常可以平衡这些对立的力量，因为他们拥有重新分配债务负担的权力，但有时平衡的效果并不好。

. 央行往往通过大量增印债务的计价货币，以缓解债务危机。这在刺激投资性资产支出和经济的同时，也拉低了汇率（在其他条件相同的情况下）。

. 如果一国汇率的降幅超过了该国货币利率的降幅，持有以该国货币计价的债务的人就会赔钱。如果投资者认为一国汇率的下跌难以获得高利率的补偿，则对该国汇率走势非常不利。

最后的形势，即汇率走势，是产生通胀性萧条的原因。当债务的计价货币走低时，债务持有人会选择抛售债务，把资产转移为以另一种货币计价，或选择黄金等非货币财富储存工具。当一国出现债务危机和经济疲软时，央行往往不能通过加息对抗货币疲软，因此会导致资金流向更安全的国家和币种。面对资金外流和贷款枯竭的问题，央行要么选择收紧信贷市场，要么选择印钞，提供大量资金。众所周知，央行可以通过改变货币系统的利率和流动性，以平衡和管理通胀率和经济增长率。但尚不为众人所知的是，当外资流入时，央行管理通胀率和经济增长率较为容易，当资金外流时，管理难度就很大。原因在于，在其他条件相同的情况下，对一国货币/债务的需求越大，其价格就越高，从而造成该国通胀率下行，经济增长率上行（假设央行保持货币数量和信贷数量稳定）。对一国货币/债务的需求减少则会产生相反的效果。一国货币/债务需求量的变化对该国汇率和利率的影响程度取决于央行政策（这一点我将在下文详述）。简单来说，当一国资金外流时，如果该国实际汇率降幅增加，则实际利率升幅需要降低（反之亦然）。

当国家出现政治动荡或经济不景气时（例如，存在债务、经济或政治问题），往往会造成资本外流，导致汇率走弱。更糟糕的是，由于本币贬值，对于借入强势外币的债务人而言，债务成本飙升，从而导致本币汇率进一步下降。由于这些原因，最容易受到汇率问题冲击的国家有如下特点：债务问题最严重，存在大量以外币计价的债务，对外国资本高度依赖。当萧条出现时，货币疲软成为导致通胀的原因。

通常情况下，如果货币和债务价格跌幅较大，即汇率和债务成本较低，一切都会顺利进行。更具体地说，下列情况会终结债务挤压：（1）债务违约或资金创造规模足以减轻债务挤压；（2）以其他方式（例如债务延期）减少偿债要求；（3）货币贬值幅度远远超过通胀率的涨幅，导致该国资产及出口产品的价格变得极具竞争力，国际收支状况得到改善。但是，事态的发展很大程度上取决于政治因素。如果允许市场自由发展，最终情况也会改善，债务问题也会得到解决。但如果政治环境不好，可能会导致生产率陷入自我强化的螺旋式下行中，而且这种下行可能会持续很长时间。

哪些国家/货币最容易出现通胀性债务危机或恶性通胀？

虽然所有国家/货币都有可能出现通胀性萧条，但具有以下特点的国家或地区更有可能出现这一问题。

. 没有储备货币（因此，全球其他国家并不会持有该国的货币或债务，不会将其视为财富储存手段）。

. 外汇储备较少（防止资本外流的缓冲很小）。

. 外债规模较大（因此，如果债务的计价货币的汇率或利率增加，或以美元计价的信贷供应出现短缺，偿债成本就会增加）。

. 预算或经常账户赤字规模庞大，且不断增加（需要通过借款或印钞弥补赤字）。

. 实际利率为负（即利率远低于通胀率），不足以为持有资金或债务的贷款人提供补偿。

. 曾有过高通胀、货币总回报率为负的历史（导致人们对该国货币/债务价值的信任程度每况愈下）。

一般来说，上述特点越明显，通胀性萧条的程度就越严重。最具代表性的案例是20世纪20年代早期的德国魏玛共和国（详见第二部分）。如果你有兴趣研究实际案例，可以看一下第二部分中对德国魏玛共和国、美国大萧条和2007—2011年案例的研究，其中的区别说明了萧条呈通胀性（而非通缩性）的原因，值得关注。

如果一国以外币计价的债务量较小，本国货币也是储备货币，那么该国会出现通胀性萧条吗？虽然这样的国家出现严重通胀性收缩的可能性极小，但可能会出现通胀性萧条。在去杠杆化进程的后期，在政府已经持续反复地过度使用刺激手段以扭转通缩性去杠杆化进程的情况下，通胀性萧条可能会慢慢出现。任何一个国家，包括拥有储备货币的国家，都会经历汇率波动，影响上文描述的通胀率和经济增长率之间的平衡。如果储备货币国家大量增印货币，以通胀率大幅飙升为代价实现经济增长，将可能进一步削弱对该储备货币的需求，削弱其储备货币地位（例如，投资者会认为该货币的财富储存功能下降），令减债过程变为通胀性去杠杆化进程。

典型通胀性债务周期的各个阶段

通常，通胀性债务周期会跟随货币与信贷的起伏而经历5个阶段。这5个阶段与通缩性债务周期的5个阶段相当，但与后者有重要区别。在过去几十年里，我目睹了许多轮通胀性债务周期，也对此做了大量研究。在第4个阶段（萧条阶段）之前，通胀性债务周期与通缩性债务周期的展开路径非常相似。

与前面章节一样，在本节中我会先讨论典型通胀性债务周期经历的各个阶段。（此典型周期是对27个通胀性债务周期的平均和综合，其中许多周期涉及大量以外币计价的债务。）之后，我会将典型通胀性债务周期与历史上4次恶性通胀案例相比较，指出它们的区别所在。

周期的早期阶段

这是一个健康的上升阶段，良好的基本面带来充沛的资本。国家的竞争力增强，生产性投资具备潜力。在这个阶段，债务水平较低，企业的资产负债状况良好。这种形势会刺激出口，吸引外资，而这些资金支撑的投资带来了丰厚的回报，促进了生产率的提高。

一国内部和国与国之间的资本流极具波动性，因而最值得关注。周期伊始，债务和收入的增速相当，债市和股市欣欣向荣，吸引资本流入（其中多为借贷资金）。私营部门、政府和银行都开始举债，这不难理解，因为随着收入的快速增加，还本付息变得更加容易。优良的基本面和早期杠杆化为一国的繁荣打下基础，从而吸引更多投资。

当一国的货币需求不断增加时，这个良性阶段开始自我强化。如果该国的货币汇率较低，足以吸引外国投资者（投资者一般会向该国的企业提供贷款或投资，这些企业以低成本生产产品，然后靠出口产品赚取外汇，从而为投资者提供高额回报），并且出口大于进口，则该国的国际收支状况会趋于良好。也就是说，该国货币的需求会大于供给。这时，央行的工作变得更加轻松（每单位通胀产生的经济增长率提高），央行根据自己的选择，可以利用流入的资本让本币升值，或者降低利率，又或者增加外汇储备。

在早期本国货币较为坚挺的阶段，为了防止本币升值（以及本币升值给经济带来负面影响），一些国家的央行选择在外汇市场出售本币，买入外币。央行如果这么做了，就需要将买入的外币派上用场，即用这些外币购买以该外币计价的投资性资产（通常是债券），然后将其放到“外汇储备”账户中。外汇储备跟普通储蓄的作用一样：未来如需缓冲货币市场的动荡，可以用外汇储备来填补货币市场上的供需不平衡。外汇也可以被用来购买具有吸引力或可提供战略性回报的投资性资产。积累外汇储备的过程对经济有刺激作用，因为这样会减轻本币的升值压力，使国家保持出口竞争力，吸引更多资本。央行需要创造更多的货币来购买外汇，而增发货币将增加本国的货币供应量，这些货币或被用于购买资产（导致资产价格上涨），或被用于对外提供贷款。

此时，本国货币之所以会产生诱人的回报率，要么是因为外国顾客想购买本国的产品，因此需要售出外币买入该国货币，要么是因为本国央行增加本币供给，售出本币以换取外币，导致以本币计值的资产涨价。因此，当一国的国际收支状况良好时，资本净流入会导致本币升值，或外汇储备增加。资本流入会刺激经济，推动市场上涨。投资于该国的人会得益于货币回报（由于汇率变化和资产回报率变化的共同作用）或资产升值。货币升值的幅度越大，资产升值的幅度越小。

泡沫阶段

在资本大量流入，资产回报率升高和经济强劲增长这个良性循环发展的过程中，就会出现泡沫。在早期上升阶段，资本进入生产部门，推高资产价格，从而产生高回报率，吸引更多的资本流入。进入泡沫阶段，货币和资产的价格都已高企，并且越来越多地以债务支撑投资，导致投资的成本过高，无法产生足够的回报。但由于资产价格持续上升，人们不断借债和买入资产，使债务与收入的比率急剧升高。

当外资如浪潮般涌入（或停留在）一国时，该国的汇率通常会上升，外汇储备会增加，经济蓬勃发展（在某些情况下，该国货币会大幅升值，经济增长会放缓）。这个上升过程会自我强化，直至发展过度而产生逆转。这个过程之所以会自我强化，是由于资本流入推升汇率，令以该国货币计价的资产更受欢迎（也令以他国货币计价的债务更受欢迎），导致央行增发货币，使资产价格进一步上涨。

无论是哪种情况，在泡沫期间，对外国投资者而言，资产的总回报率（以本币计价的资产价格上涨加上货币升值）都具有巨大的吸引力，加上该国的经济活力高涨，这一切都会鼓励外资流入，减少国内资本流出。逐渐地，该国成为投资热土，投资者过度买入该国资产，导致出现债市和股市泡沫。投资者相信，持有该国资产是极好的保值增值手段，唯恐错失获利良机。因此，以前的旁观者也蜂拥入市。当市场出现了行情完全看涨、高杠杆率和价格虚高等特征时，也就到了逆转的时候。以下是泡沫膨胀阶段的主要经济特征。

. 外资流入增多（平均占GDP的10% 左右）。

. 央行不断积累外汇储备。

. 货币实际汇率升高，按购买力平价（PPP）计算约被高估15%。

. 股市上涨（平均涨幅超过20%，连续几年攀升至顶峰）。

各种机构都对该国货币持结构性多头仓位，因为这样会不断产生回报。对于能持续吸引投资的国家，大多数市场参与者都看涨该国货币，尽管很多时候他们并没有以实际行动表明这一点。例如，外国企业到一个经济热点国家开展业务，可能会用外币支付业务成本（使用它们预期会贬值的货币承担负债），但用该国货币到银行存款，也不对冲该国销售收入的外汇风险敞口。同样，本国企业可能借入汇率较低的外币，而外国银行看到该国的市场繁荣，也急于向该国企业提供贷款。在牛市持续的背景下，跨国公司通过多种不同的方式做多该国货币。

. 外资流入支撑当地消费繁荣。

. 进口超过出口，经常账户恶化。

同时，投资推动了该国的经济和收入快速增长，提高了该国借款人的信誉度，借款人的借款意愿和贷款人的贷款意愿都上升。该国商品（通常为大宗商品）的出口价格上升，增加了国家的收入并激励投资。

随着泡沫的出现，该国生产性投资项目减少，越来越多的资本随之离去。当初造就繁荣景象的基本面正在失去吸引力，部分原因是货币升值削弱了国家的竞争力。

在这个阶段，国家的经济增长越来越多地依靠债务而不是生产力进步来拉动，而且高度依赖外资，这表现为以外币计价的债务上升。新兴国家主要从国外借入外币债务，原因多种多样，包括本国的金融系统不发达，对本国货币缺乏信心，以及可用于贷款的国内储蓄较少。资产价格上涨和经济强劲增长会导致消费水平升高，用外币还本付息的金额也增多。与所有债务周期一样，正面影响过后，负面影响随之出现。

. 债务负担迅速增加。三年内，债务占GDP的比例的年均增速约为10%。

. 以外币计价的债务增加（平均增至债务总额的35%，约占GDP的45%）。

. 通常，经济活力（即GDP缺口）非常强劲，实际增速远高于潜在增速，导致产能紧张（体现为大约+4%的GDP缺口）。

以下几幅图综合了27个通胀性债务周期的平均债务状况和经常账户情况（我们称之为“典型通胀性债务周期”）。与典型通缩性债务周期一样，我把通胀性债务周期的每个阶段都标示在图中（图中的“0”点代表经济活力处于顶部）。通常，在泡沫期间，债务占GDP的比例从大约125%升至150%左右，经常账户占GDP的比例约下降两个百分点。

泡沫期间，国家的收入与支出之间的差距扩大，需要增加资本流入以维持支出的持续增长。但是，要使经济活力保持在周期的顶部，只能依靠资本的持续流入（经济增长的预期强劲），推动资产价格上涨和货币进一步升值。这时，国家经济变得日益脆弱，甚至一件小事都可能引发经济滑坡。

以下我们总结了历史上27个通胀性债务周期的上升阶段的平均表现。我们整理了以外币计价的债务水平较高和较低的案例，以及最终产生的经济后果最轻微和最严重的案例（以经济增长率和股价严重下降，失业率和通胀率上升为衡量标准）。从中可见，在周期的上升阶段严重依赖外资并经历了最大资产泡沫的国家，最终都出现了最坏的结果。

通胀性去杠杆化案例经历泡沫阶段后的平均状况

*基于衡量经济状况的经济状况指数

顶部和保卫汇率阶段

当泡沫破裂时，债务周期便进入顶部逆转阶段或保卫汇率阶段。泡沫破裂是指造成泡沫并导致货币价格、资产价格和债务增长率高企的资本流入最终变得难以持续。这个阶段与上升阶段刚好相反，此时资本流入减少，资产价格疲软，致使经济状况恶化，引发资本流入进一步减少和资产价格进一步走弱。这种螺旋式下滑使国家陷入国际收支危机和通胀性萧条。

处于周期的顶部时，人们大量下注于乐观的经济前景，而这种乐观情绪反映在价格中。因此，哪怕是一件小事也可能引发外资流入放缓和资本外逃。尽管贸易收支恶化会有一定影响（通常因为货币价值过高和国内过度消费导致高额进口），但资本流动的不利变化是泡沫破裂的最主要的助推因素。

引发一国债务危机的原因与造成家庭、个人财务困难的原因类似：收入下降，信贷紧缩，成本大幅增加（例如，汽油或取暖用油价格上涨），债务负担过重，还款变得困难。以上任何一项都会导致入不敷出，必须想办法加以解决。

在典型的债务周期中，债务危机的发生是因为当初造成泡沫的资本流入减少，但在许多情况下，这是因为受到某种突发事件的冲击（例如，石油生产国的出口油价下跌）。一般来说，债务周期进入顶部后开始逆转向下的原因分为以下几类。

（1）商品和服务出口收入下降（例如，货币升值致使出口优势下降，大宗商品出口国因商品价格下跌而遭受损失）。

（2）进口成本或借贷成本上升。

（3）资本流入减少（例如，外国投资者减少净贷款或净投资）原因如下：

①不可持续的资本流入速度自然放慢；

②突发事件加剧了人们对该国政治经济形势的担忧；

③ 货币政策紧缩影响该国货币或该国债务的计价货币（在某些情况下，外国的货币政策紧缩会迫使外资撤离）。

（4）本国国民或企业把资金转移到国外或换成外币。

资本流入减少通常是引发国际收支危机的第一个原因。支撑投资和消费的资金减少，会直接导致经济增长放缓。这会影响国内借款人的信誉度，降低外国投资者贷款和投资的意愿。因此，资本流入的减少呈现自我强化的趋势。

. 随着资本流入放缓，经济增速相对于潜在增速下降。

. 国内资本外逃开始加速。

. 出口价格和数量下降导致出口收入减少。通常情况下，出口会持平，不再增长。

资本流入的减少和收入水平的下降导致资产价格下降和利率上升，由资本流入支撑的经济增速因而放缓。企业的基本面恶化，资本外逃加剧。这时，债务危机就会爆发，资产价格暴跌，银行倒闭。

在这个阶段，持有资产或货币的人和努力支撑货币的决策者的担忧加剧。持有资产或货币的人担心决策者会限制资金出境，因此会尽可能地转移资金，导致国际收支问题进一步恶化。而决策者担心资本外流和货币崩溃。随着国际收支状况恶化，央行的任务变得越来越艰难（每单位通胀产生的经济增长率下降），根据央行的不同举措，资本的负流动会令货币贬值，利率上升，或外汇储备减少。

在这个阶段，央行通常会采取以下措施保卫汇率：（1）动用外汇储备填补国际收支逆差；（2）提高利率。这些保卫汇率和控制货币贬值的措施很少奏效，因为出售外汇储备和提高利率更多地创造了一个空头获利的机会，而无法让汇率和利率调整到合适的水平，因而无法实现可持续的经济发展。下面我将分析这种典型的汇率保卫措施及其失败的原因。

利率差异与即期/远期汇率之间存在一种重要的关系。市场会把货币预期贬值的幅度反映在远期汇率低于即期汇率的幅度中。例如，如果市场预期货币会在一年内贬值5%，则该货币的利率需要上调5%。如果市场预期货币在短期内大幅贬值，则利率上调的幅度会更大。如果市场预期货币会在一个月内贬值5%，则该货币在该月内的利率应提高5%（月利率上调5%相当于年利率上调约80%[1]）。在经济已经疲软的情况下，这种高利率很可能导致非常严重的经济收缩。市场预期货币小幅贬值（例如，一年贬值5%~10%）就意味着要大幅上调利率（每年上调5%~10%），这是令人无法接受的。

换句话说，有计划的货币贬值加上递减的外汇储备，会使市场预期未来货币将继续贬值，从而推高国内利率（见上述原理），在经济已经疲弱的时候会起到经济紧缩的作用。此外，对货币持续贬值的预期会导致资本撤离和汇率投机，扩大国际收支逆差，迫使央行动用更多的外汇储备保卫汇率（或放弃货币逐步贬值计划）。决策者最终会停止用外汇储备保卫汇率，因为这样消耗外汇储备并不明智。在这种汇率保卫战中，决策者（尤其是那些坚决捍卫固定汇率的决策者）往往会信誓旦旦地宣布不会让货币贬值。但这一切都无法阻止债务周期进入下一阶段，也就是放任货币贬值。

在保卫汇率期间，我们通常会看到远期汇率先于即期汇率下跌。这是上述利率差异与即期/远期汇率之间的关系导致的。如果国家为保卫汇率而收紧货币政策，这只是在扩大利率差异，人为地支撑即期汇率。虽然这保住了即期汇率，但远期汇率将不断下降。结果就是，我们会看到的一种“鞭子效应”，随着利率差异扩大，远期汇率会先于即期汇率下跌。在汇率放开后，即期汇率的跌幅最终会赶上远期汇率，而即期汇率的下跌使利率差异缩小，从而导致远期汇率相对于即期汇率反弹。

在债务周期的这个节点上，资本管制成为第三种（通常也是最后一种）政策手段，但很少奏效。资本管制对决策者的吸引力在于，它可以直接控制资本外逃。但历史表明，资本管制常常会失败，原因如下：（1）投资者会找到规避管制的办法；（2）政府越是管制，投资者越想逃离。无法使资金流出一个国家，就如同储蓄者无法从银行提款一样：担心会演变成“挤兑”。资本管制有时可以暂时起作用，但绝不是长久之计。

一般来说，债务周期的保卫汇率阶段较短，会持续6个月左右。在放弃保卫汇率的行动之前，外汇储备会被消耗10%~20%。

萧条阶段（允许汇率自由浮动阶段）

上文提到，一个国家的通胀性去杠杆化类似于一个家庭遭遇还债困难，二者只有一个主要差异。与家庭不同的是，国家可以改变货币的供应量和货币的价值。这为各国应对国际收支压力提供了一个重要手段，这也是目前还没有一种全球统一货币的原因。改变货币价值只是改变一个国家对外出口商品和服务的价格，在国内市场上的商品和服务的价格保持不变。想一想：如果一个家庭的主要劳动力失业，被迫接受一份低薪工作，收入比以前减少30%，这会对家庭造成毁灭性打击。但是，当一个国家将其货币贬值30%时，该国收入只是相对于其他国家减少30%，以本币计价的家庭收入并没有改变。换句话说，货币贬值使一国能够降低出口价格（从而争取到更多的国外订单），但不会引发国内通缩。

因此，当所有办法（例如，动用外汇储备，紧缩货币政策，宣布货币不会贬值，实施外汇管制）都行不通时，决策者被迫放弃抵抗，允许货币贬值（但他们会尽量使其平稳下跌）。

以下是决策者允许货币贬值的结果。

. 初期货币价值暴跌，平均实际跌幅大约为30%。

. 货币贬值带来的损失并没有被短期利率收紧抵销，持有货币的损失巨大（第一年平均损失约为30%）。

. 由于货币贬值幅度太大，为了使跌速更加平缓，决策者继续消耗外汇储备（进入萧条阶段一年内平均再消耗10%的外汇储备）。

央行不应当为了保卫汇率而过多消耗外汇储备，也不应当过多提高利率从而损害实体经济，这些行为比货币贬值带来的危险更大。事实上，货币贬值可以刺激经济和市场，在经济萎缩期间有积极作用。货币贬值会使以该货币计价的资产增值，刺激出口，重新量入为出，调整国际收支。货币贬值还会减少进口（因进口商品变得更加昂贵），助益国内生产者，使以该货币计价的资产更具价格竞争力和吸引力，为出口创造更大的利润空间，为国家（通过更廉价和更具竞争力的出口）赚取更多外汇创造条件。

但货币贬值是一把双刃剑。决策者如何把控货币贬值，会极大地影响一国在调整债务危机的过程中必须承受的痛苦程度。货币如何贬值会严重影响通胀程度和萧条的走向。在所有通胀性萧条案例中，货币贬值都会转化为进口价格上涨，其中大部分会被转嫁到消费者头上，导致通胀率急剧上升。缓慢但持续的货币贬值会使市场预期汇率继续下行，引发更多的资本撤离和汇率投机，扩大国际收支逆差。持续的货币贬值也使通胀更加持久，强化市场的通胀心理。

因此，最好是使货币一次性贬值到位，以维持市场的双向交易（当市场预期货币不会继续贬值时，就会恢复买卖互现的正常交易）。这样，较高的通胀率就不太可能持久。如果市场没有预料到货币会一次性贬值（即突然贬值），那么在进入贬值阶段后，决策者就没有必要动用外汇储备或通过升息来保卫汇率。这也是决策者通常在放开汇率之前表示将捍卫汇率的原因。

一旦决策者放任货币贬值（致使储蓄者损失惨重，并造成货币进一步贬值的市场预期和担忧），人们会竞相抛售以该货币计价的投资。许多人之前很可能积累了巨大的资产负债错配，因为他们当初这样做是有利可图的。如今形势逆转，货币贬值使资产负债错配从盈利转眼变为亏损。

资本断流迫使支出停止增长。这时，即使那些没有外币债务的人也会受到影响。由于一个人的消费是另一个人的收入，因此消费下降会波及整个经济，造成失业率上升，消费进一步萎缩，经济增长停滞不前。贷款人（特别是国内银行）出现债务问题，外国投资者的贷款和投资意愿不断减弱。

. 资本流入快速放缓（在不到12个月内降幅超过GDP的5%）。

. 资本持续外流（以GDP的–3%~–5%的速度流出）。

一般来说，央行印钞对资本下降的抵销作用不大，因为增发货币有风险，会促使更多人抛售该货币，加剧资本外逃。经济增长放缓，导致投资者想方设法撤回投资。前不久还被奉为宝贝的资产现在成了垃圾。超买很快转为超卖，资产价格暴跌。

. 名义短期利率上升（升幅约为20个百分点），收益率曲线倒挂。

. 印钞量有限（平均为GDP的1%~2%）。

. 以本国货币计价的股票价格暴跌（平均跌幅约为50%）。由于货币贬值加剧了股票抛售，因此以外币计价的股票表现更差。

最重要的资产负债错配之一是以外币计价的债务。随着本国货币贬值，对于欠有外币债务的债务人来说，（以本国货币计价的）债务负担加重。对此，债务人的应对办法并不多。他们一般通过出售本国货币来偿还债务，对外币债务进行套期保值，或将本币储蓄转为外币储蓄。所有这些措施都会进一步加大本国货币的下行压力。

. 由于收入下降，再加上以外币计价的偿债成本换算成本国货币后变得更高，还本付息负担加重（平均增幅为GDP的5%以上），进一步挤压人们的收入和消费。

. 对于欠有外币债务的人而言，外币债务负担加重（因收入下降和货币贬值，债务占GDP的比例平均上升约20%）。

随着货币贬值，进口价格上涨，进一步推升通胀率。

. 通胀率上升（升幅通常为15%，最高时达30%左右）。

. 通胀率在一段时间内保持高位，自顶部阶段之后平均持续两年左右。

到了这个阶段，人们的好日子结束，苦日子来临。各种各样的问题——债务、经济、政治、货币等相互叠加，导致形势进一步恶化。一些隐蔽的问题，例如会计作假、腐败等，纷纷浮出水面。这种形势令外国投资者望而却步，诱发国内资本外逃。

这是债务周期的底部阶段，恰如泡沫阶段的倒影。在泡沫阶段，投资者不顾一切地冲进市场，到了这个触底反弹阶段又都不顾一切地冲出去。在资产和货币上亏损的人慌忙逃离，观望的人唯恐靠近，从而出现了严重的供需不平衡，供过于求导致资产价格不断下跌。这是通胀性债务周期的至暗时刻，这种螺旋式下降过程会自我强化且态势迅猛。触底带来的痛苦是如此强烈，促使定价和政策发生根本性质变，而这种质变最终会带来局势的逆转。在戏剧作品里，危机往往为变革和重生埋下了种子，人生也一样。

由于货币变得非常廉价，进口大量减少，国际收支逐步得以恢复平衡。这种状况，有时再加上国际援助（例如，IMF、国际清算银行和其他跨国组织提供的援助），会带来必要的调整，也常常伴以政治洗牌（那些不良政策的决策者将被那些实施有效政策的人取代）。

这个阶段的重要经济变化或特征如下。

. 经济活力（GDP缺口）大幅减弱（平均下降8%）。

. 失业率上升。

. 经济活力大约一年后探底，GDP缺口最低接近–4%。

正常化阶段

当一国货币的供给与需求相对于他国货币取得平衡时，形势就会好转，并最终恢复正常。虽然这种平衡部分是通过贸易调整实现的，但资本流动在其中发挥的作用更大。因此，债务周期进入正常化阶段首先应当归功于央行成功说服投资者再次持有本国货币，其次是消费和进口的下降幅度足以使国际收支恢复平衡。

决策者如何让投资者看好该国货币从而保持资本流入？所谓看好该国货币，是指鼓励人们用该国货币储蓄和投资，而不是借入以该国货币计价的债务。最重要的是，需要在适当的利率水平上（利率对于国内经济环境而言不能太高）为投资者提供正回报。虽然大多数人（包括大多数决策者）认为，最好的办法是在保卫汇率阶段保住汇率，但事实恰恰相反，因为低汇率具有以下功能：（1）有利于贸易平衡；（2）能产生正回报；（3）维持适合国内经济环境的利率。

如前所述，要做到这一点，最好的办法是让货币大幅快速贬值。虽然这会让那些做多该货币的人利益受损，但也为那些抄底的投资者提供了一个诱人的获利机会，因为持有该货币很可能获得正回报（即期汇率上升加上利率差异）。在货币急剧贬值的形势下，利率不需要上升到令人无法忍受的程度就能产生吸引人的回报率。总之，要确保投资者在相对较低的实际利率水平（这是疲软的国内经济所需要的）上获得正回报，最好的办法就是让货币贬值的幅度足够大。[2]

国际收支基本面的好坏，以及央行是否愿意控制印钞和货币的贬值，这二者同时决定了货币的总回报率（即汇率变化加利率差异），进而影响投资者做出买入或卖出该货币的决定。使货币贬值就像服用可卡因一样，偶尔为之可以获得短暂的刺激，但滥用就会损害健康。在决定买入该货币之前，最好先看看央行的行动。如果投资者的回报率长期为负，并且货币持续贬值，这往往是决定经济是否将出现恶性通胀的关键点。此时，央行的目标应当是尽量让货币贬值，为经济和国际收支提供必要的刺激，同时保持适度的货币紧缩，使持有该货币的投资者有利可图。如下图所示，外国投资者持有该货币的回报率开始为负，但在货币贬值大约一年后反弹。

即使整个国家没有达到债务上限，但某些国内机构可能已经达到债务上限。这时，决策者必须对具有系统重要性的机构进行资本重组，并通过定向提供流动性管理不良资产。通过为急需救助的机构提供流动性（一般通过增发货币），决策者可以避免引发紧缩性债务危机或进一步的资本外逃，但需要小心平衡印钞的通胀效果。

债务周期探底通常会发生以下情况。

. 进口的大幅减少会在很大程度上改善经常账户状况（平均改善幅度为GDP的8% 左右）。

. 资本流入停止下降并趋于稳定。

. 资本外逃得以缓解。

. 国家向IMF和其他国际机构求援，获得稳定的资本来源，特别是在外汇储备有限时。

. 大约一年后，短期利率开始下降，但长期利率仍然相对较高。短期利率见顶后，经过两年左右回落到危机前的水平。短期利率下降具有刺激效应。

. 随着利率下降，远期汇率相对于即期汇率反弹。

. 随着汇率稳定，通胀率下降。通常在债务周期触底两年后，通胀率回到危机前的水平。

当然，这些都是平均水平，实际数据取决于每个国家的具体情况（见下文）。

国内经济状况大面积恶化，消费与进口减少，可以缩小国际收支逆差。经过债务危机，一国的进口平均萎缩10%，经济增长率大跌，股市下泄超过50%。通常，危机爆发大约18个月后，因进口下降，经常账户从逆差（占GDP的6%）转为顺差（占GDP的2%）。在危机的早期阶段，出口发挥的作用较小。往往在危机最严重的时期出口才会收缩（因为其他国家的经济有时也放缓），在随后几年才会反弹。

下表简要对比决策者在债务危机中管理妥当和管理不当的区别。

通常，发生债务危机的国家需要几年时间才能恢复元气。在上一轮债务周期中亏损的投资者抗拒回归，因此需要一段时间才会看见资本大量流入。但是，国内商品和劳动力的价格随着货币贬值而下降，这对外资具有吸引力，因此资本开始陆续流入。在出口回暖和外国直接投资增加的共同作用下，经济重回增长轨道。如果决策者保护和重组重要的金融机构，那么国内金融渠道仍然可以为经济复苏提供支持。周期又回到早期阶段，启动下一轮良性循环：生产性投资机会吸引资本流入，投资推动经济增长和资产价格上升，从而吸引更多资本。

. 一两年后，收入和消费抬头。

. 经济活力从底部恢复到平均水平需要大约三年时间。

. 汇率稳定之初，实际汇率被低估（按购买力平价计算被低估10%左右），货币依然廉价。

. 出口略有回升（升幅为GDP的1%~2%）。

. 几年后（平均4~5年），资本重新回流。以外币计价的股票也要经过大约相同的时间才会恢复。

[1] 由于复利的缘故，年利率是80%，而不是60%（5% 乘以12个月）。

[2] 在确定是否持有某种信贷工具时，美国国内投资者与外国投资者的动机不同。美国国内投资者关注的是通胀率与利率之间的差额。如果通胀率很高，利率无法提供足够的补偿，他们就会抛售该信贷工具，改持通胀对冲资产（反之亦然）。而外国投资者只关心货币汇率与利率之间的相对变化。因此，决策者在稳定国际收支平衡时，通胀只是一个次要考量，使投资该国货币的人取得预期正回报才是最要紧的事。决策者必须使货币变得足够廉价，让投资者获得正回报，同时使利率维持在适当水平上。

从短暂的通胀性萧条跌入恶性通胀深渊

在多数情况下，决策者有能力实现经济复苏，使收入和消费回升，使通胀率回归正常水平（经过短暂的国际收支危机）。但有时，通胀性萧条会演变为恶性通胀。恶性通胀是指通胀水平极高（商品和服务的价格每年至少翻一番），造成大量财富损失，经济陷入严重困境。这种情况比人们想象的更为常见，因此有必要探讨通胀性萧条是如何演变为恶性通胀的。

通胀性萧条演变为恶性通胀的案例最重要的特征是，决策者无法解决国际收支与偿债成本之间的不平衡，并在长时间内通过大量印钞维持对外支出。有时，决策者是被迫为之。例如，德国魏玛共和国曾背负沉重的外债（战争赔款），且基本上不能违约拒付。巨额资金外流使德国无奈面临巨大的通胀（详情请参考案例研究部分）。在其他情况下，决策者选择通过不断印钞解决对外支出，实际上是为了保经济增长而非实现收支平衡。如果这种情况持续多年且颇具规模，国家就可能发生恶性通胀，而这种情况本可以避免的。

如前所述，与大多数人的看法相反，在危机期间停止印钞并不容易。在资本流出的关头不再增发货币，会导致流动性极度紧张和经济剧烈收缩。危机持续的时间越长，停止印钞的难度就越大。例如，在德国魏玛共和国时期，实际上现金非常短缺，恶性通胀意味着现存的货币量可购买的物品越来越少（到1923年10月下旬，在危机即将结束时，德国在1913年发行的全部货币量只够买一千克黑麦面包）。停止印钞意味着流通的现金会极度紧缺，商业几乎将陷入停顿（至少在发行替代货币之前）。在通胀初期，增发货币看似是个审慎的选择，但无休止的印钞会推升通胀到失控的地步。

通胀旋涡的演进

随着货币的贬值和不断增发，人们开始改变行为，通胀预期慢慢滋生。货币贬值引发更多的资本外逃，因此会出现一个“货币贬值—通胀—印钞”的循环，且不断升级。最终，在前几轮循环中还能够刺激经济增长的联动机制逐步失灵，印钞效果日益减弱。

每一轮印钞之后，大部分增发的货币会被转移到实物资产或外国资产中，而不是被用于商品和服务支出以提升经济活力。实践一再证明，投资者抛售本国货币以购买实物资产及外国资产，比用于国内储蓄和国内投资更赚钱。因此，持有本国货币的人从生产性投资转到实物资产（例如黄金）和外国货币上，以对冲通胀和真实财富的缩水。这时，外国投资者纷纷避开。由于经济疲软，投资者纷纷购买实物资产，股市下跌，推动前几轮消费的财富效应不再显现。最终的结果是，货币贬值无法刺激经济增长。这种状况对通胀性去杠杆化非常重要，因此值得详细介绍。

货币持续贬值导致持续通胀，这种情况可能会演变为一个自我强化的过程，助长人们的通胀预期，改变投资者的行为。这个过程的主要发展路径是，通胀压力传导至工人工资，产生一个工资与生产成本螺旋式上升的过程。工人要求提高工资，以弥补购买力的下降。厂家被迫为工人提高工资，随后提高产品价格以抵销上升的成本。有时，这种情况是自动发生的，因为工人的工资与价格指数挂钩，比如，劳动合同规定，工人的工资应随通胀而上调。工人的工资与价格指数挂钩的结果是出现一个恶性循环：货币贬值，国内价格上涨，纸币数量增加再次稀释货币价值，价格进一步上涨，如此循环往复。

面对每次货币贬值，储蓄者和投资者都会采取不同的应对办法。储蓄者以前吃过亏，为了确保购买力不下降，他们会毫不犹豫地用现金购买外国资产和实物资产。

随着通胀恶化，银行储蓄者自然希望能够随时取回储蓄，因此他们会缩短存款期限。储蓄者会把存款从定期账户转移到活期账户。投资者会缩短贷款期限，甚至完全停止贷款，因为他们担心会发生违约或者获得的还款一文不值。在通胀性去杠杆化期间，债务的平均到期期限总是会缩短。

因为通胀率上升和增发货币会降低实际利率，抛售现金的成本很低，由此带来的资本撤离和借款增加会导致金融体系缺乏流动性。银行几乎无法满足现金需求。企业因缺乏现金而无法履行合同，也会受到损害。曾在前一轮货币贬值中尝过甜头的央行，这时必须在极度缺乏流动性和加速增发货币之间做出选择，最终的结果显而易见：印钞。央行通过印钞向银行提供流动性，有时直接向企业提供贷款。当利率的上升幅度不足以弥补未来的货币贬值时，这些流动性会让投资者继续借款，然后用于国外投资和进行通胀对冲（例如，购买实物资产或黄金），这进一步加剧了通胀和货币贬值的恶性循环。

如果一个国家的大部分债务是以外国货币计价的，那么在本国货币贬值时，债务负担就会加重，这会导致人们削减支出和出售资产。虽然这种影响最初会被货币贬值的刺激效应抵消，但随着刺激效应消退和债务负担增加，这种影响越来越具有破坏性。债务负担加重也意味着，外国投资者要求更高的利率来弥补违约风险。货币贬值和通胀往往会增加偿债成本和债务负担，因此利用货币贬值来刺激经济会变得更加困难。

许多国家的政府通过提高所得税和财产税税率解决债务问题。由于经济不景气和投资失败，富人的净资产逐渐蒸发，他们会不惜一切代价保住迅速缩水的财富。由此导致逃税率极高，资本外逃加剧。这在去杠杆化进程中非常普遍。

随着经济增长进一步放缓，外国资本枯竭关闭了信用创造的一个重要来源。尽管国内信用创造和借款并不缺乏，但这并没有转化为多少经济增长，因为其中大部分借款被用于购买外国资产了。那些没有发生在国内的支出大都没有对GDP做出贡献。例如，投资者为财富保值而购买大量的黄金、工厂和进口商品。（在德国魏玛共和国时期，人们甚至抢购石头！）人们购买机械和工具等资本品并不是因为需要它们，而是把它们作为有价物品储蓄起来。

很容易看出，这些力量会产生一个恶性循环，导致通胀和货币贬值交替恶化，直至最后人们对货币完全失去信心，货币失去了作为价值储存手段的功能（人们最多只储备能花几天的钱）。钞票面额数十倍增加，已不可能成为记账单位。货币也不再是交换媒介，因为币值太不稳定，生产者不愿意出售产品换取本国货币，他们往往要求对方用外国货币支付，或干脆以货易货。由于外汇短缺，流动性降至最低点，需求暴跌，而这种流动性紧缺无法通过印钞来缓解。商店纷纷关门，失业率上升。陷入恶性通胀之后，经济快速萎缩，曾经刺激经济增长的货币贬值如今带来一片狼藉。

除了造成经济萎缩外，恶性通胀还会导致金融财富蒸发，因为金融资产无法跟上货币贬值和通胀的步伐。恶性通胀还会导致极端的财富再分配，它会吞噬债权人的财富，稀释债务人的债务。经济萎缩、极端的财富再分配和市场混乱造成政治紧张和冲突。警察等公务员经常罢工，因为他们辛辛苦苦赚得的工资变得如同废纸一样。在此阶段，骚乱、犯罪、抢劫和暴力活动极其猖獗。在德国魏玛共和国时期，政府不得不发布“戒严令”控制混乱局面，授予军队干预内政的更大权力，例如，实施逮捕和驱散示威活动。

在恶性通胀期间，进行投资应遵循几条基本原则：做空货币，尽可能把钱汇到国外，购买大宗商品，投资大宗商品行业（例如黄金、煤炭和金属）。购买股票有利有弊，当通胀滑向恶性通胀时，投资股市是个赔钱的主意。股票价格和汇率之间的高度相关性消失，相反二者之间的差异越来越大。在此期间，黄金成为首选的投资资产，即使以本国货币计价的股票价格飙升，结果仍然是灾难性的亏损，债券已经一钱不值。

一旦通胀性去杠杆化演变成恶性通胀，货币作为价值储存手段的地位便一去不复返。为结束通胀性去杠杆化，各国采取的典型办法是发行具有坚实基础的新货币，逐步淘汰旧货币。

战时经济

战时经济与常规经济完全不同，二者在商品、服务和金融资产的生产、消费和会计核算方面迥异。例如，在战争期间，消耗在战场上的军火产量增加推动GDP增长，军队服役人员增加使失业率下降，自上而下的资源分配导致生产和利润发生变化，借贷和其他资本流动的性质也有别于平时。这一切都与和平时期不同，因此理解战时经济的统计数据需要一种完全不同的思路。要想充分说明战时经济的运行规律，需要整本书的篇幅，我在这里不打算深入讨论，但会做简要论述，因为理解战时经济对于理解我们所研究的重大债务危机很重要。假如我们再次进入战争期，这无疑具有重要的参考价值。

研究历史的人都知道，在新兴强国与老牌强国内部及它们之间，经济冲突或地缘政治冲突常常导致军事冲突。历史学家对此有精彩的论述，但他们更多的是从地缘政治角度出发，而我的研究更多的是从经济和市场的角度出发。无论采用什么视角，这种关系都被历史学家公认为经典。

一言以蔽之，在以下情况下，发生破坏性冲突（例如战争）的可能性会远高于平常：（1）在一国内部，富人、资本家、政治右派与穷人、无产阶级、政治左派之间发生经济冲突，最终导致民粹主义、专制主义、民族主义和军国主义领袖上台；（2）经济和军事实力相当的国家之间产生冲突，经济与政治之间的关系变得尤其错综复杂。

换句话说，国家内部和国家之间的经济竞争常常演变为战争，最终胜者为王。战争期间，我们经历的是战时经济。战争结束后，市场、经济和地缘政治都会染上战争后遗症。战时所发生的事情及战争的结果对于货币、债务、股票和经济的价值都会产生巨大的影响，尤其将深刻改变整个社会政治结构。宏观层面，在战后的和平时期，由大国制定规则，其他国家无力反抗。这种局面会一直持续至下一个周期开始（因竞争势力崛起）。

大国及其储备货币的崛起和衰落，会沿着一个经济大周期或地缘政治大周期发展。要理解这个大周期，需要使用更长的时间框架（250年）。我在此仅做简要介绍，在未来会做出详细阐述。

通常情况下，经济冲突发生时，人们的对立情绪高涨，民粹主义领袖当选或上台，他们主张进行对抗，于是战争爆发。但这种情况并不是总会发生。历史表明，国家之间存在以下两大类关系，哪一种关系能够存续将会最终决定局势演变的结果。

（1）合作竞争关系：双方会照顾彼此的核心利益，互惠互利。这是一种双赢关系，在尊重和谅解的前提下进行艰难的谈判，犹如集市上两位和善的商人讨价还价，或在竞技场上两支队伍进行友好竞争。

（2）相互威胁关系：双方算计着如何伤害对方，都想恫吓对手使其屈服。这是一种两败俱伤的关系，双方的互动是通过战争而非谈判。

任何一方都可以强行选择第二条道路（进行战争威胁，两败俱伤），但走上合作共赢的道路需要双方共同努力，双方不可避免地要采取同样的方法。

不管选择哪条道路，各方在心里都应该掂量自身和对方的实力。选择第一条路，各方都应明确对方可以施压的筹码，进行最大限度的利益交换，而不能太过咄咄逼人。选择第二条路，各方都应意识到，实力不仅包括打击对手的能力，还包括承受打击的能力。如果未知的因素太多，双方都不清楚谁强谁弱，不知道能给对方多少惩罚和奖赏，那么走第一条路更安全。另一方面，通过第二条路（一场大战）可以确定谁为胜者，谁必须顺从。因此，战后一般都有一段较长的和平时期。在此期间，战胜国制定规则，其他国家遵守，直到下一个周期来临。

经济政策方面，战争期间，最重要的事是持续获得维持战争所需的金融资源和非金融资源。没有哪个国家能够在现有收入的基础上既为战争拨款，又维持适当的正常开支。政府要么举债，要么拥有庞大的外汇储备。一个国家的举债能力在很大程度上取决于该国的信誉度和资本市场的发达程度，尤其是以本国货币计价的债券市场的完善程度。同样，要同时维持战争和过得去的经济环境，持续获得必要的非金融资源也很重要。

战争结束，进入债务偿还期。债务和战争（无论胜败）会带来巨大的市场后果。对一个国家及其领导者来说，最坏的结果莫过于既背负了沉重的债务负担，同时又战败了。所以，千万别陷于这种境地，一战后（20世纪20年代）的德国（见第二部分）和二战后（20世纪40年代后期和50年代）的德国和日本就是前车之鉴。

以下各图显示了一国经济在战时发生的变化。多数经济部门转向战时生产，政府靠大量举债弥补巨额财政赤字，大部分劳动力转到军队服役，或从事军工生产。第一张图显示，政府支出相对于私人支出快速增长。后面的图显示了军事开支和军事人员数量的增加，平均来看，军事开支占GDP的比例和军事人员数量占总人口的比例增加了约5倍。例如，在二战期间，20%的美国劳动力为军队服务。

大战结束后，所有国家，无论是战胜国还是战败国，都会背上沉重的债务负担，需要从战时经济回归正常经济。战后军费的大幅削减一般会带来经济衰退，因为工厂被重新改造，军工行业的工人需要重新就业。各国会进入去杠杆化时期，削减巨额的战争债务，采取的办法与其他萧条时期或去杠杆化时期的减债方式相同。从以下各图可以看出，战败国的经济更糟糕。战败国的经济萧条更严重，央行大肆印钞，外汇储备大幅减少，通胀率更高（有时会出现恶性通胀）。

以上是关于战时经济的概要。更多内容请看本书第二部分德国魏玛共和国时期和美国大萧条的案例研究。德国魏玛共和国时期的案例描绘了战败国在战后的状况，美国大萧条案例展示了经济冲突如何引发一系列事件，最终导致战争。建议读者也看看关于二战后美国和英国（两个战胜国）的图示。二战后德国、日本和其他战败国的图之所以缺失，是因为战败国的货币、市场和经济遭受巨大破坏，统计数据要么太过荒谬，要么无法获得。

小结

我想重申一下，处理债务危机的精髓在于把不良债务分摊到多年。如果债务以本国货币计价，事情就比较好办。最大的风险不是债务本身，而是决策者缺乏知识或权威，不能采取正确的对策。如果一个国家的债务是以外国货币计价的，决策者就必须做出更加艰难的抉择，无论如何，后果都更加严酷。

据我个人观察，不同国家的决策者在知识和权威方面差异很大，治理危机的效果也大不同。通常，不到危机严重之时，他们不会采取断然措施。因各国的监管和制衡系统强弱不等，决策者的权力各不相同。监管和制衡系统强大的国家有很多优点，缺点是会因为一些僵化的规则而导致某些必要的政策无法推行。

制定规则的人不可能面面俱到，无法预见所有的可能性。即使最明智、最有权威的决策者也不可能完美自如地应对危机。有时突发意外，决策者必须在短短数小时内拿出解决方案，而在现有的法律监管体系内并没有明确的规则可循。

制衡体制通常是为了防止权力过度集中，但有可能加剧危机，因为制衡可能延缓决策的制定过程，导致相关的利益集团设法阻止必要的政策措施的实施。果断采取措施的决策者常常招致各方批评。债务危机期间的政坛往往一片混乱，真相被扭曲，谎言大行其道。

在中短期内（3~10年），这些重大债务危机会对某些人和国家造成毁灭性打击。但从长远来看，其对生产力的影响更重要，这种影响会超过债务危机本身（生产力的波动较小，因而不显眼）。债务危机带来的政治后果（例如民粹主义抬头）可能比债务危机本身更严重。下图显示了各大国的实际人均GDP（取自然对数），为这些重大债务危机（我们称小债务危机为经济衰退）提供了背景。阴影部分表示经济萎缩超过GDP的3%。从图中可以看出，经济增长的趋势远比增长道路上的起伏更为重要。战争对经济的破坏比最严重的经济萧条带来的经济衰退程度更甚（当然，若是说经济萧条引发的政治后果导致了战争也有理可循）。

德国债务危机与恶性通胀（1918—1924年）

本节详细介绍历史上最具标志性的一场通胀性经济萧条——一战结束时爆发并延续至20世纪20年代中期的德国债务危机与恶性通胀。这场危机为20世纪30年代的政治与经济巨变做了铺垫。与介绍2008年美国金融危机和20世纪30年代大萧条一样，本节参照前文提出的“典型通胀性萧条”理论，详细描述德国案例。尽管德国的恶性通胀发生在一个世纪以前，并且发生在特殊的政治环境下（德国在一战中战败，协约国将巨额战争赔款强加于德国），但是该理论所述的债务周期、经济活动和市场基本原理决定了当年的事态发展。了解了这场通胀性萧条（及以后其他通胀性萧条案例）和通缩性萧条之间的差异之后，就可以知道为何有的经济萧条是通胀性萧条，而有的经济萧条是通缩性萧条了。为了让读者身临其境地感受历史，本节侧栏中摘录了当年的新闻报道。

新闻

1914年7月29日

柏林非常紧张：各大银行将维持储备，力保金库里的黄金

“尽管银行家坚持说，没有理由相信德国会受一场欧洲大战的威胁而发生‘金融危机’，但过去24小时内，形势无可否认地变得更加严峻。储蓄银行的挤兑增多了，银行极不情愿地兑付黄金。”

1914年7月30日

柏林证券交易所谈现金

“黄金日益稀少，快要没有了。柏林储蓄银行的挤兑仍在继续。”

1914年8月2日

德意志银行利率上升

1914年8月3日

帝国银行储存黄金：德国提出不要挤兑黄金的爱国要求

“德国的金融和经济生活自然受到很大影响。帝国银行将利率提高至5%，伦巴第银行将利率提高至6%。对黄金的需求仍在上升，但到目前为止，帝国银行兑付的黄金相对较少。”

1914年8月12日

德国的银行提供帮助；动员成功，获得资金

1915年3月4日

德国在芝加哥发行债券：银行家请求认购——参战国发行的首笔债券

1915年3月10日

德国的银行没有黄金了，政府号召爱国民众用储存的黄金购买战争债券

1915年4月10日

德国面临巨额债务，一年5亿美元，税收翻番

“德国社会主义工人党报纸《前进报》在讨论新的战争预算时，计算了战争贷款利息、战时赤字和战后还本付息金额，计算结果意味着所有现有税收将翻番。每年的支出增加额为6.25亿~7.30亿美元。”

*本书侧栏中所有新闻，除另说明，均摘自《纽约时报》。

1914年7月—1918年11月：一战

一战（1914年7月—1918年11月）为这场巨大的债务危机搭建了舞台。战争期间，德国退出金本位制，积累了大量内债、外债，开始大量印钞来填补不断飙升的财政赤字，出现了第一次货币贬值和通胀。基于1870年普法战争的经验，德国人预计战争很快就会结束，并且相信自己最终会击败协约国，从协约国获得大量赔偿。事实证明，战争异常漫长而昂贵，军费主要是通过发行国内债务解决的。最终，德国非但一无所获，还被迫支付巨额战争赔款。

这是一国逐步积累战争债务而后战败的经典案例（尽管比大多数案例更极端），也是一个由外国债权人手握大量外币债权的经典案例。熟悉第一部分“典型通胀性萧条”所述的原理后，读者应该能充分理解危机的进程。

新闻

1915年9月22日

柏林人购买战争债券；据报道，人们争相认购第三批德国债券

1916年3月12日

德国食品危机临近

“刚刚从德国寄来的报纸刊登了许多半官方和看上去经人授意写的文章，强调因协约国的封锁和1915年庄稼歉收造成经济困难。”

1916年3月19日

德国发行1 040万美元战争债券

1916年10月9日

第五批德国债券105.9亿马克

“柏林宣布债券总额，称认购额超过预期。”

1917年2月24日

德国国会表决150亿马克战争债券

“今天德国国会提出150亿马克的新战争信贷……这笔贷款使德国的信贷总额达到670亿马克，按战前汇率计算，相当于167.5亿美元。”

1917年5月21日

德国将借入债券

“交换电讯社驻阿姆斯特丹记者援引《柏林日报》的话说，作为新筹资方式的第一步，德国财政部打算借入德国人持有的所有瑞典、丹麦和瑞士债券及股票。”

1917年7月9日

德国财政

“周六的海底电报报道了第六批德国债券结果，并公布了第九批德国信贷。最新一笔贷款为131.2亿马克。”

1917年9月12日

德国停止向荷兰供应煤炭，以强索贷款

“德国正在采用这种方法施加压力，迫使荷兰满足德国的借款愿望。人们记得，德国不久前对瑞士也施加了类似的压力。”

1917年11月18日

德国艰难获得最近一批贷款

“据寄到伦敦的德国报纸报道，德国政府软硬兼施，成功获得第七批战争贷款，金额达150亿马克（按正常汇率相当于35.7亿美元）。”

背景

与当时大多数国家一样，德国在战争初期奉行金本位制。所有纸币，包括所有政府债券，均可以按固定兑换率兑换为黄金。然而，到1914年，央行（即帝国银行）已经没有足够的黄金按人们期待的那样以固定价格兑换流通的纸币。[1]战争爆发后，精明的德国人急忙将纸币换成金条，给银行系统造成挤兑。几周内，央行和财政部向大众兑付了价值1.95亿马克的黄金（约占其黄金总储备的10%）。[2]为了防止黄金进一步流失，确保银行系统的流动性，避免货币供应大幅萎缩，德国政府于1914年7月31日暂停纸币兑换黄金。[3]政府还授权帝国银行购买短期国库券，并将国库券与商业票据一道作为担保发行纸币。[4]随后的印钞速度很快：到8月底，流通的帝国银行钞票（纸马克）数量增加了约30%。

这是一种典型现象。货币既是交换媒介，也是财富储存手段。当投资者持有许多未来付钱的承诺（即金钱债权），并且该货币的供应与支撑货币的基础绑定时，央行发行这种货币的能力是有限的。当投资者想把债券换成钱花掉时，央行就陷入两难境地：要么违约，要么大量发行货币，而这会导致货币贬值。因此，每当（1）流通的货币量远大于作为（按指定兑换价格）货币的发行基础的黄金储备，以及（2）投资者担心纸币贬值而急于将纸币兑换为黄金时，央行要么减少货币供应（即收紧信贷），要么停止兑换黄金，发行更多纸币。这两种办法都不是长久之计。央行几乎总是选择暂停兑换黄金，并大量印钞，而不选择收紧信贷，因为那样会更痛苦。

新闻

1918年1月16日

柏林的食品日益短缺：被迫实行配给制

“居民生存所需的面包、肉类和土豆几乎完全依赖配给。”

1918年2月18日

德国为填补巨额赤字增加新税种

“来自柏林的发稿表示，德国1918年预算的普通收入和支出赤字为73.32亿马克，而去年赤字为约50亿马克。据称上升的主要原因是国债利息升高。”

1918年3月13日

德国将发行新债券

“据交换电讯社发自哥本哈根的稿件称，德国将在近期新发行150亿马克的战争债券。德国战争债券总额目前已达1 090亿马克。”

1918年4月21日

德国债券越过30亿马克门槛

1918年5月21日

德国汇率下降

“从外汇汇率看，德国已无望击垮西线的抵抗。”

1918年6月13日

德国债券金额达150.014 25亿马克

“据今日柏林发稿称，从军队债券到第八批德国战争贷款的认购量使债券总额达到150.014 25亿马克。”

1918年10月27日

债务超过资产：最新数据显示德国的财政状况

1918年10月27日

金融家预测经济崩溃：他们很早就知道德国正走向经济深渊

1918年11月7日

德国财政接近崩溃点

“债务超过350亿美元，2/5的国民财富已被抵押。”

1918年11月11日

停战协定签署，战争结束！柏林被革命者占领，新总理祈求恢复秩序，被赶下台的德皇逃亡荷兰

大量印钞并让货币贬值，会导致以贬值货币计价的任何东西涨价。人们的财产增值了，有更多的钱花，自然会很高兴。战争时期也是如此。政府试图汇聚全国的经济资源用于战争，通过发行更多货币满足战争开支。印钞可以防止银行体系出现流动性危机或发生经济萎缩——这两种情况都不利于战事的进行。正因如此，一战的大部分参战国或早或晚都中止了金本位制。

由于战争需要，德国政府大幅增加支出（政府支出占GDP的比例在1914至1917年间增加了2.5倍）。解决这笔支出的资金来源，意味着要么增加新的收入（税收），要么增加政府借款。由于德国国内增加税收存在巨大阻力，而且德国基本上被排除在国际贷款市场之外，因此必须通过发行国内债券筹集军费。[5] 1914年，德国政府的债务负担并不重。到1918年，德国政府的本币债务已累计达1 000亿马克，相当于德国GDP的约130%。

来源：全球金融数据公司

尽管这笔债务金额巨大，但在德国投降和被强索战争赔款之前，大部分是本币债务。[6]决策者明白其中的好处。帝国银行认为，“敌国筹措军费的最大弱点是外债不断增加（特别是欠美国的债务）”[7]，因为它们被迫争抢美元来还本付息。相比之下，德国的大部分战争费用（支付战争赔款之前）来自本币债务，而且债主是德国人。[8]

1916年下半年之前，德国民众愿意也有能力购买政府债券，可以弥补德国政府的全部财政赤字。[9]事实上，战争债券常常被超额认购。然而，随着战争越拖越久和通胀率的加速上升，财政部发现民众已无法再持有更多国债。这不仅是因为赤字规模太大，并且随着战争的进展而大幅增加，而且是因为战时通胀导致实际利率严重为负（在整个战争期间，政府为战争债券支付5%的固定利率，而通胀率在1915年年初攀升至30%以上），导致持有国债的人无法获得足够的补偿。[10]通胀率上升的原因包括战时经济遭受破坏、物资短缺、重要军工产业的产能有限，以及货币贬值（到1916年，马克兑美元汇率下跌了约25%）。[11]一些天真的债券持有人仍抱有希望，幻想政府在战争结束后恢复金本位制和以前的兑换率，或者补偿他们因通胀遭受的损失。另一些人则担心他们收回的还款很可能将失去大部分购买力，因此抛售马克债券。[12]

德国的货币仍然是有效的交换媒介，但失去了财富储存功能。因此，政府靠借债维持战争开销，因投资者提供的资金不足，帝国银行被迫将债务货币化。这产生了增加货币供应的效果，增加的数额等于没有债券支撑的财政赤字额。由于债务货币化属于通胀性质（经济中流通的货币增多了，但商品和服务的数量不变），所以形成了一个恶性循环——债务货币化提高了通胀率，通胀率升高使实际利率下降，人们不再愿意购买政府债券，于是出现更多的债务货币化。由于赤字规模庞大（在1914至1918年间平均占GDP的40%左右），战争期间的货币供应增加了近300%。[13]

1917年之后，德国民众越来越不愿购买政府债券，央行加快了货币创造的速度，被迫将更多的财政赤字货币化。[14]虽然流通的马克数量从1917年中期到1918年中期几乎翻了一番，但马克的价值并没有大跌。由于俄国退出战争增加了对德国胜利的预期，这期间马克实际上上涨了。1918年下半年，当德国的败象日渐显露时，马克才开始下跌。[15]

来源：全球金融数据公司

在战争的最后两年，德国政府开始借入外币债务，因为国内已难寻愿意接受以马克还款的贷款人。[16]一个国家被迫借入外债，这是一个不好的迹象。到1918年，帝国银行和私营企业分别欠下约25亿金马克的外债。[17]金马克是人为规定的纸币兑换黄金的单位。1914年，1金马克等于1纸马克。[18]因此，50亿金马克的债务是以黄金计价的债务，等于1914年可以用50亿马克购买的黄金数量。

与本币债务不同，硬通货（外币和黄金计价）债务不能通过印钞消化掉。债务人必须用黄金或外汇来偿还债务。虽然硬通货债务不到德国总债务的10%，但仍然超过德国的全部公共黄金储备。[19]德国希望一旦打赢战争，马克就会升值，这些外债就容易处理了。当然，战败国将被迫承担德国的大部分外债和内债。[20]

决策者认识到，如果德国输掉战争或者不能获得大笔赔款，那么靠硬通货还债会极其困难。德国帝国银行行长鲁道夫·哈芬施泰因称：“如果我们不能获得大量战争赔款，还债将会非常困难。”[21]德国经济学家埃德加·雅菲认为，除非英国承担德国1/3~1/2的战争成本，否则，一旦德国民众了解到内债只能用贬值的货币偿还，政府机构和私营企业会争夺外汇来偿还外债，结果将是“货币崩溃”的“巨大灾难”。[22]

打破与黄金的挂钩，将不断扩大的财政赤字货币化，加上战时经济破坏和物资短缺，导致马克汇率下降和通胀率上升。到1918年年初，马克兑美元汇率下降了约25%，物价升至原来的三倍。

然而，在一战的背景下，这是非常典型的现象，这是大多数国家为战争筹资的方式。德国的通胀率固然很高，但并没有明显高于其他参战国。[23]只有少数参战国陷入恶性通胀，我很快会解释原因。

我指出这一点，是想强调这样一个事实：一战（以及债务货币化）并不是德国战后通胀性萧条的直接原因。正如关于典型债务危机的原理部分所述，尽管所有国家和货币都可能发生通胀性萧条，但在具有以下特征的国家里最为常见。

. 没有储备货币：全球投资者不会选择该国货币或债券来储存财富。

. 外汇储备较少：防止资本外流的缓冲很小。

. 外债规模较大：如果外币的利率或汇率上升，或者以该货币计价的信贷供应出现短缺，那么债务成本就会上升。

. 预算或经常账户赤字规模庞大，不断增加：因此需要举债或印钞来弥补赤字。

. 实际利率为负：贷款人不能因持有该国货币或债券而获得足够的补偿。

. 曾有过高通胀和货币总回报率为负的历史：人们对该国货币或债券的价值缺乏信心。

到战争结束时，德国经济符合上述所有条件。德国战败意味着马克不会成为战后储备货币。德国已经欠下大量外债，而协约国很可能会迫使德国支付一笔额外的战争赔款。德国的外汇储备不够偿还现存的外债，更不用说支付赔款了。实际利率严重为负，持有德国货币或债券的人几乎得不到补偿。预算和贸易赤字也很庞大，这意味着德国将继续依赖借贷和货币化来支出与消费。最后，由于通胀率很高，央行超发货币，马克的总回报率为负，这一切已经开始降低人们对德国货币和债券作为财富储存手段的信心。

1918年11月—1920年3月：《凡尔赛和约》和第一次通胀

1918年11月德国投降的消息引发了德国资本外逃的浪潮。德国民众和企业不了解和约条款会是什么样，也不知道德国政府如何支付巨额战争赔款，因此争相把财富兑换为战胜国的货币和资产。在随后的几个月里，马克兑美元汇率下跌约30%，德国股市几乎跌去一半市值，而以马克计价的政府债务增加约30%，几乎所有这些债务都必须由央行进行货币化。结果，货币供应增长了约50%，通胀率攀升至30%。

来源：全球金融数据公司

新闻

1918年11月12日

叛乱仍在全德国蔓延

1918年11月23日

艾伯特和哈斯否认银行将被没收：维护战争债券

“数周以来，甚至在革命之前，德国各地的银行不断遭遇挤兑，不仅造成货币极度匮乏，而且包括柏林在内的许多城市的银行被迫发行代币券。”

1918年11月27日

坚持要德国人补偿；如果德国想逃避战争赔款，协约国可能占领帝国

1918年11月30日

柏林的高死亡率：去年平民死亡人数比出生人数多15 397人

1919年5月1日

德国人有信心影响协约国

1919年5月1日

德国将失去70%的铁矿和1/3的煤矿

1919年6月2日

未来会发生什么让德国人担忧：协约国反对德国的反提案，引发大量悲观情绪

“‘未来会怎样？’这是每个德国人都在问的问题，已知协约国报界对德国的反提案几乎持一致的敌对态度，问题的答案非常悲观。”

1919年6月6日

德国人将财富偷运出国

“有些人只是想逃避即将到来的高税收……政府将不允许将现金汇出国，因此商人将马克偷运到国外低价出售，进一步降低了马克的价值。”

1919年6月8日

如果德国不签署和约，饥饿将至

“如果敌国不愿签署和约条款，协约国准备实施比以往任何时候都更严厉的封锁。”

1919年6月15日

看到德国人每年缴税75美元

“对于用血汗钱支付进口食品是否明智，威塞尔部长表示怀疑。”

1919年6月28日

德国人抵达凡尔赛宫，今日将签署和约

尽管人们初步乐观地认为和约最终条款不会特别严厉，但仍然发生了资本外逃。许多德国谈判小组成员希望赔偿仅限于德国军队在其所占领土地上造成的损失，并且主要用货物而不是货币赔偿。[24]美国总统伍德罗·威尔逊强调民族自决，这也使许多德国人相信，未经至少一次公投，协约国不会吞并德国领土。因此，许多德国人期望他们的国家在战后能保持领土和经济产能完好无损，而且赔偿负担不会过于沉重。[25]

当《凡尔赛和约》的最终条款被披露时，德国人惊呆了。德国将损失12%的领土、10%的人口、43%的生铁生产能力和38%的钢铁生产能力。[26]德国还须向协约国公民赔偿战争期间（在德国境内和被占领土内）被德国没收的所有财产，但对德国人在国外被没收的财产（包括实物资产和金融资产）不予赔偿。德国政府必须承认所有战前对协约国债权人的债务，包括私人债务。至于战争赔款，战胜国将在1921年成立一个委员会，评估德国的支付能力，让德国政府陈述意见，最终确定赔款数额。在此之前，德国应支付相当于200亿马克的黄金、大宗商品、船舶、证券和其他实物资产，以补偿协约国的占领费用。[27]

新闻

1919年8月3日

德国的资源落入协约国手中

1919年8月9日

德国人同意财政部长的统一计划

“决议批准了埃茨贝格尔的统一帝国税收计划，取消了各州征税的权利，引起了激烈争议。”

1919年8月10日

马克进一步走低

“德国马克在德国周边的中立国不断贬值，昨天在瑞士跌至历史最低点，报价35生丁，而不是和平时期的125生丁。”

1919年8月11日

德意志银行有数十亿马克纸币：报告承认，庞大的数字并不表明德国工商业取得实际增长

“管理层指出：‘确实，运营成本不可思议的上升是由于我们的货币贬值……但实际上也因为劳动力产出下降和工作日缩短造成人员需求上升。’”

1919年9月7日

德国加大征税力度：税务人员有权搜查居室，撬开箱子

1919年9月13日

德国工业迅速复苏

“英国观察家说，进展比任何其他国家都快。”

1919年9月18日

马克跌至德国历史上最低点

“财政部长马蒂亚斯·埃茨贝格尔今天召集银行家和其他金融家开会，讨论马克贬值和其他金融问题。”

1919年9月26日

德国人在重税问题上不和；埃茨贝格尔暗示，如果反对力量增强，政府将辞职

1919年10月20日

德国钢铁产量上升：7月数据显示近几个月大幅增长

1919年11月15日

不接受德国货币；汉诺威商人拒绝以低汇率购买的现金

“外国人用外币按目前的低汇率兑换马克，然后在德国购买商品，鉴于此，许多汉诺威商人拒绝向这些外国人出售商品，但接受按和平时期的汇率兑换的外币。”

德国别无选择，只能接受这些条款，否则将面临被全部占领。德国在1919年6月28日签署了《凡尔赛和约》。这引发了马克汇率再次大幅下挫，[28] 1919年7月—1920年1月，马克兑美元汇率下跌了90%。通胀率飙升，到年底达到140%。马克贬值的主要原因仍然是德国人急忙将资产转移出国，因为他们有理由担心这些债务会让德国政府难以（即使可能）用硬通货来偿还。要做到这一点，德国将不得不征收高额税收和没收私人财产。鉴于私人财产面临危险，人们抛售本国货币和转移资产出国就不难理解了。

随着马克贬值，负有外债的德国债务人发现实际债务成本飙升。他们尽可能多地偿还外债，因此马克充斥外汇市场。这进一步削弱了马克，引发了一轮又一轮的资本外逃。在债务和国际收支危机期间，对于背负大量外债的国家，这种现象也很常见。当时一位著名的汉堡工业家指出：“如果现在每个人都偷偷出售马克还债，我们就在走向自我毁灭。如果事态继续发展下去，马克将无法使用。”[29]

需要明确的是，此时印钞并不是货币贬值的根源，而是货币贬值导致印钞。换句话说，抛售货币和资本外逃才引发了货币贬值，然后推动通胀率上升。这是通胀性萧条发生的典型方式。

自然，随着人们抛售货币和债券，央行只有以下两种选择：（1）允许流动性和债券市场大幅紧缩；（2）印钞以填补空白。央行通常会选择印钞来填补空白，这样会导致货币贬值。货币贬值虽不利于进口和偿还外债，但对一国经济和资本市场有刺激作用，这在经济疲软时期是有益的。货币贬值促进出口，提高利润率，因为一国的商品在国际市场上变得更便宜了。同时，货币贬值增加进口成本，支撑国内产业。货币贬值还会使以本币计价的资产增值，金融资产以全球货币计价变得更加廉价，因此会吸引外资进入。

1919年7月—1920年3月，马克贬值和负实际利率刺激了德国经济及股票与大宗商品市场。

新闻

1919年11月29日

德国债券市场繁荣

“帝国战争贷款和城市债券吸引美国投机者。”

1919年12月1日

德国限制出口以免被掏空

“政府担忧‘卖光德国’的过程持续不断，最终被迫制定大力限制出口的临时措施。”

1919年12月5日

埃茨贝格尔提出宏伟的税收预算；在德国战后重建中，对最高收入群体征收60%的所得税

“在讨论德国战后经济义务时，埃茨贝格尔先生说，国家面临的问题要求所有公民如同在战争时期一样团结一致。他希望未来的税务报告能够加快民主进程，并为在战争废墟上建设新德国做出贡献。”

1919年12月17日

德国债券滞销；认购额仅38亿马克，而非预期的50亿马克

“政府对溢价债券销售失败感到非常失望，初步数据显示很难取得埃茨贝格尔及其同事所期望的成功。”

1920年1月2日

柏林证券交易所在和约预期的刺激下变得活跃

“这主要是因为德国在签署和平条约方面与协约国达成了谅解，并期望获得更好的进出口条件。”

1920年1月23日

埃茨贝格尔平静面对对手批评

1920年1月26日

德国人开始撤离因和约失去的领土

“根据《凡尔赛和约》的规定，但泽将成为一个自由市。德国人准备撤离但泽，今天上午德国军队举行了最后一次阅兵式。”

出口行业也蓬勃发展，失业率下降。由于实际工资仍然很低，企业利润率上升。可在下图中看到失业率下降和出口增长。（请注意，当时的所有失业统计数据仅显示工会成员的失业率，因此可能低估了德国失业率和困难的真实情况，但确实表明就业状况正在改善。）

也有人希望马克贬值只是一次性贬值，这样能鼓励出口和减少进口，使德国的国际收支恢复平衡。一位德国高官说：

我认为，我们严重受困的货币可以很好地消除国外对德国的仇恨，消除敌对国家不愿意与我们交易的戒心。美国人用美元购买我们的商品，1美元不再值4.21马克，而是值6.20马克，他们会重新喜欢上德国的。[30]

新闻

1920年1月31日

柏林的金银价格上涨；德国人为经济崩溃做准备，用500纸马克兑换20金马克

“德国货币汇率前所未有的下降引发了商界和公众的严重恐慌，导致金币和银币价格暴涨。为最坏的结果做准备，许多人开始囤积金银。”

1920年2月14日

法国有意修改和约，但不会考虑减轻德国的负担

“法国想通过修改和约谋利，而英国主张的修改意见将减轻德国的负担。”

1920年3月14日

军队推翻艾伯特政府；东普鲁士泛日耳曼党的卡普宣布自己为德国总理

“今天上午，德国发生反革命暴动，暴动分子成功将艾伯特政府赶出柏林，在首都建立了新政府。”

1920年3月28日

德国人对卡普暴动的怒火上升

“人们对逮捕和起诉暴动分子不力感到愤怒。工人威胁再次罢工，要求士兵立即从鲁尔区撤出。”

1920年4月12日

尽管马克升值，但德国物价上涨；食品状况恶化，人们的健康状况持续下降

“柏林金融界正在恢复元气，马克持续改善。”

1920年5月16日

德国打击奸商之战失败

“尽管柏林努力控制物价，同时马克升值，但物价继续飙升。自1914年以来，物价上涨了650%。1920年头两个月，生活必需品价格上升约17%。”

1920年6月20日

德国人欢迎钢铁降价

“钢铁生产商宣布自6月1日起降价，煤炭生产商也宣布不会涨价，德国报界普遍欣然表示，这是基础工业价格已触顶的具体例证。”

1920年6月23日

德国食品前景

“农作物产量未达到预期，农场工人威胁罢工，据报道发生食品骚乱。”

德国决策者也开始考虑解决国内债务负担和财政赤字的方法。一位官员谈到自战争结束以来的政策时说：“我们所做的一切就是不断印钞。”[31]为了减少赤字，增加收入以偿还债务，财政部长马蒂亚斯·埃茨贝格尔提出了一项全面的税收改革方案。这项被称为“埃茨贝格尔金融改革”的一揽子计划将对收入和财产征收高额累进税（最高所得税税率接近60%，财产税税率达65%），在富人和穷人之间进行财富转移。[32]

埃茨贝格尔的改革计划于1919年12月获得通过，计划将帝国的直接税收比例提高到75%（1914年为约15%），并将在1922年以前取得足够的收入来支付除战争赔款以外的所有政府开支。[33]改革之前，政府的大部分收入来自公共企业（主要是铁路），以及出口、进口和煤炭关税。

眼见货币疲软的好处，许多德国决策者主张用货币贬值和通胀（因进口价格上涨和央行印钞）来有效替代“没收式征税”。[34]其中一位官员是弗里德里希·本迪森博士。他认为：“每一次大规模征税都会削弱我们的生产力，减少收入，最终导致帝国经济崩溃……只有将战争债务货币化才能获救。”[35]通胀将“清洗掉”德国的本币战争债务，让它“在新货币的基础上开始新生活”。尽管央行明确拒绝该计划，但也认为局势可能“终究会朝着这个方向发展”。事实确实如此：通胀率攀升至将近200%，到1919年年底，德国国内战争债务负担降到1918年价值的25%左右。可以想象，为防止财富被稀释或被没收，富人争相购买外币和实物资产。[36]

除了让通胀“自然”降低实际债务负担外，央行的另一个方案是紧缩货币政策，结果将是一场通缩性衰退。这样，德国政府偿还债券持有人的金额更接近当初债务的真实价值，但这也会抑制国内信用创造和需求，从而产生大量失业。德国面临典型的两难困境：是帮助那些看好货币的人（即持有该货币计价债券的债权人），还是帮助那些看空货币的人（即债务人）？在经济危机中，政府更可能采取将富人财富重新分配给穷人的政策。这是因为穷人的生活每况愈下，而且穷人的数量大大超过富人。

当时，减轻债务负担和重新分配财富比维持债权人的财富更重要。失业率仍居高不下，到处粮食短缺，前线大批复员的士兵需要就业，重新回到国民经济中。与经济萧条中常见的那样，资本家和工人之间的冲突在欧洲各地上演。1917年，俄国爆发十月革命，共产主义思想在全世界传播开来。英国传奇经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯在评论当时通胀与通缩之间的选择时写道：“通胀是不公正的，通缩是不适宜的。在这两者中，或许通缩更不可取，因为在贫困的世界中引发失业，要比让食利者（资本家贷款人）失望更糟糕。”[37]

尽管经济活动水平非常低，但到1919年年底和1920年年初，德国已通过通胀消化掉了大部分国内债务，通过了一项全面税收改革方案以创造新的收入，经济活动开始回升。战争赔偿方面也有一些好消息。为了缓解德国与协约国之间不断加剧的紧张局势，协约国邀请德国自己提出赔款数额的方案。批评赔偿方案过于严厉的人，如凯恩斯等人，在海外官方人士中获得越来越多的支持。马克汇率也开始趋于稳定。[38]

然而，德国左翼和右翼之间的冲突依然激烈。1921年3月，由沃尔夫冈·卡普领导的右翼民族主义团体企图推翻魏玛政府，建立一个独裁君主制政权。工人拒绝与新政府合作，宣布总罢工。几天后，政变失败。[39]“卡普暴动”虽然彻底失败，但提醒人们德国的政治环境仍然脆弱，也再次证明，去杠杆和经济萧条带来的经济困难可能导致左翼或右翼民粹主义与反动派领导人上台。

一位柏林的企业主不无沮丧地说：

我们又开始工作了，比以前更加卖力……在伦敦，越来越多的人认识到，实施《凡尔赛和约》是一个可怕而愚蠢的政治错误，因此汇率开始回升……而就在这时，在一个臭名昭著的反动派领导下，军队再次毁掉这一切。我们的工人被迫举行总罢工和游行示威。这是徒劳，达不到任何目的。[40]

1920年3月—1921年5月：相对稳定

1920年3月—1921年5月的14个月是一段“相对稳定”的时期。[41]马克停止下滑，物价保持稳定，德国的经济表现好于其他发达国家。德国并没有像许多人预料的那样因政治、经济混乱而崩溃，而那些做空马克的人也损失惨重（一个著名的例子是，凯恩斯本人在交易中损失了约13 000英镑）。[42]

当时的背景是，全球经济在美国和英国紧缩货币政策的推动下严重收缩。例如，1920—1921年，美国工业生产下降20%，英国工业生产下降18.6%，而它们的失业率分别升至22%和11.8%。[43]

来源：全球金融数据公司

与其他央行不同，帝国银行实行非常宽松的货币政策——1922年前的折现率一直维持在5%。[44]当信用状况恶化时，帝国银行还定期干预，注入额外的流动性。例如，1921年春，当商业流动性适度紧缩时，帝国银行加快购买商业票据（未偿商业票据从3.1%增至9%）。[45]财政政策也保持宽松，1920年和1921年的实际支出（不含战争赔款）均有所增加。[46]预算赤字虽然缩小，但规模仍然很大——约占GDP的10%，而且继续通过发行浮动债券支撑。

新闻

1920年6月2日

德国债务达2 650亿马克

1920年9月17日

汇率下跌突袭柏林；资本税提案、金融混乱和绝望情绪被认为是下跌原因

“德国再次陷入低谷。今天马克再次大幅下跌，210马克兑1英镑，这意味着马克在过去6周内贬值40%。”

1920年10月3日

德国告别战时淡啤酒

“柏林人现在享受和平时期酒精度为8%的啤酒——小费也恢复了。”

1920年10月7日

德国纺织品出现前所未有的繁荣，许多毛纺棉花公司宣布取得巨额利润

“德国纺织业最近再次进入英国市场，今年取得了惊人的成绩，让和平年代的业绩黯然失色。几家大企业发布年度报告，宣布股息。”

1920年11月2日

德国工业获得大订单

“从一次德累斯顿会议上获悉，客户已下价值数百万马克的订单，并安排付款。缺煤是障碍，可能妨碍贸易扩张。”

1920年12月19日

德国外贸：今年进出口取得显著成就

1920年12月23日

战争赔偿问题几近解决

“布鲁塞尔会议休会，德国人接受协约国的改革建议。预计会达成全面协议。”

1921年1月7日

德国股市快速攀升

“战争结束以来，德国工业迅速发展，表现于德国大企业在股票交易所令人瞩目的股价上。”

1921年1月27日

法国人对赔偿表现出犹豫

“是想要德国衰败无力还是有能力赔偿但国力强大，法国人迟疑不决。”

1921年2月20日

德国的贸易不断增长

来源：全球金融数据公司

刺激政策使德国摆脱了全球经济收缩，保持了相对良好的经济状况。1919—1921年，工业生产增长了75%！但是，如下图所示，经济活动水平仍然极低（例如，工业生产和实际GDP远低于1913年的水平），德国社会存在大面积贫穷困苦。这个阶段应被视为一个较长经济萎缩期内的短暂增长期。

由于国内通胀压力被全球通缩力量抵消，德国经济活动增加和通货再膨胀政策并未在1920年3月至1921年5月令通胀率上升。美国和英国的进口价格下跌约50%，而资本流入增加，帮助表现良好的德国稳定了货币，从而使货币供应速度减缓。如下图所示，这是一个重大转变。马克反弹，通胀率下降，到1921年年初，德国物价自1914年以来首次停止上涨。

新闻

1921年2月26日

德国人可能请求延迟赔偿，据说反对立即确定赔偿总额

“《纽约时报》记者据可靠消息称，德国在伦敦提出的建议包括要求延迟确定赔偿总额，以便获得经济复苏的时间。有人认为，这将使协约国重新评估德国的真实赔偿能力。”

1921年4月2日

大宗商品价格、谷物价格降至新低——粮食供应普遍疲软

1921年4月3日

全球物价下跌的范围

“上周，小麦价格下降至1915年以来的最低水平，玉米和燕麦价格跌至战前价格，棉花价格低于许多战前年份，铜价处于1914年以来的最低位。这增加了人们对不同国家物价普遍下跌范围的关注。”

1921年4月3日

德国发生通胀

“《法兰克福日报》德国大宗商品平均价格指数，取1920年1月1日的平均价格为100，目前3月的数字为131，2月为136，1月为148，而1920年5月为156，这是历史最高点。”

1921年4月9日

德国照会要求取得全部上西里西亚

“德国大使昨晚向法国外交部递交了一份500页的文件，要求将全部上西里西亚（一个重要的煤矿和工业区）交给德国。”

1921年4月16日

德国人寄希望于借债

1921年4月23日

白里安决心索要赔偿，他宣称，激烈行动将说服德国支付赔款

1921年4月30日

柏林内阁现在可能被迫辞职：发现除了完全屈从巴黎的要求外，无法避免进一步惩罚

“今晚许多人议论，由于内阁未能让美国调停战争赔偿纠纷，可能会有一场内阁危机。政界正在讨论，如果总理费伦巴赫和外交部长西蒙斯拒绝签署巴黎的要求，谁将接替他们。”

外国对德国经济也相当乐观。实际上，德国成为投资新热点，外资涌入，填补了不断增长的贸易逆差。当时一些评论家把大量外资流入德国的现象称为“巨大的”投机泡沫，凯恩斯甚至称其为“有史以来最大的泡沫”。许多大量买入马克的人都是新买家，而他们之前对市场没有一丁点儿经验——这是泡沫的典型迹象之一。 凯恩斯指出：

从首都大街上的普通人……到西班牙和南美最偏远乡镇的理发师助理……都抱有同样的看法……德国是一个伟大的强国；总有一天它会复苏；当德国重新站起来时，马克也会复苏，这将带来巨大的利润。[47]

到1921年，德国七大银行中近1/3的存款是外国人提供的，当时外资流入的规模可见一斑。[48]这些投机性资本的流入带来了马克的相对稳定。这也减少了央行对经济增长与通胀的取舍考虑，因而为央行减轻了负担。正如我在典型债务危机理论部分所述，当资本流入一个国家时，它往往会降低该国的通胀率并刺激经济增长率（在所有其他条件相同的情况下）；当资本撤离时，就会出现相反的状况，使央行更加难以应对。

大量资本流入也意味着德国经济越来越依赖“热钱”（即可能瞬间撤出的投机性投资），需要这些热钱源源不断地填补财政赤字和国际收支赤字。[49]正如任何国际收支危机的泡沫阶段通常所发生的那样，日益依赖资本流入来维持支出和经济活动水平使经济复苏变得脆弱，任何小事件都可能改变人们对德国经济前景的看法。

新闻

1921年5月1日

可能在5月7日调动部队：法国军事计划要求在两天内占领鲁尔

“待占领领土当然受制于伦敦最高委员会会议上做出的决议。”

1921年5月2日

法国开始动员，协约国将向德国发出最后通牒

1921年5月3日

法国开动战争机器

“来自华盛顿的建议显示，美国政府反对对德国采取军事行动，这强化了英国反对法国计划的立场。”

1921年5月6日

白里安先生在巴黎面对批评者

“白里安总理今晚在外交部接受采访时称，如果德国接受了协约国的条件却食言，法国将在不另举行协约国会议的情况下采取军事行动。”

1921年5月8日

德国钞票的流通量增加

1921年5月8日

德国债券的前景

“赔偿委员会提出计划，让德国发行一系列债券，以换取协约国取消德国的债务。纽约的国际银行家昨日评论该计划称，只有在债券得到协约国政府的认可之后（计划要求德国向协约国政府交付债券），债券才能在纽约市场上顺利出售。”

1921年5月15日

德国股票交易繁荣

“市场认为德国会支付战争赔款，这一信心支撑马克上扬。”

1921年5月24日

法国警告德国，进入西里西亚将被视为战争

1921年5月27日

柏林明日向协约国支付2亿美元

“将以美元国库券完全支付5月31日的赔款。”

马克在1920年年初大幅升值，这对决策者来说并不是一件好事。为了维持德国的出口竞争力，增加就业，积累硬通货储备，马克贬值是必不可少的，而且被认为是“不幸中的万幸”，否则德国将没有可能出口商品。[50]马克上扬严重打击了出口，商会甚至认为工业实际上已经“停摆”。[51]失业人数飙升，工会报告失业人数增加了两倍。出于这些原因，德国经济部于1920年3—6月出手干预，人为压低马克，刺激就业。干预措施起效了。马克再次贬值，竞争力得以恢复，失业率又开始回落。[52]

在此期间，德国的决策者更关心不断蔓延的通缩，而不是刺激政策可能导致的通胀。失业率上升以及可能造成的潜在社会动荡，被认为比物价重新上涨更具威胁性。重建部长告诉一位知名的实业家：

我并不害怕通胀……如果在英国全面爆发的危机没有蔓延至德国，我们应该提高印钞机的效率，开始国家重建工作。这将使我们建立起一座抵御危机的大坝。[53]

当然，马克汇率的稳定、通胀率和经济状况仍然取决于大量流入德国的投机热钱与稳定的国际收支。

1921年5月：伦敦最后通牒

随着协约国于1921年5月发出“伦敦最后通牒”，德国与协约国之间关于战争赔偿的争议达到白热化。最后通牒的内容是，如果德国不接受新的赔偿方案，协约国威胁将在6天内占领鲁尔盆地。赔款总额最终确定为1 320亿金马克（相当于德国GDP的约330%），其中500亿金马克将按季度支付，每年支付约30亿金马克。这等规模的偿款负担相当于德国GDP的10%左右或德国出口收入的80%。[54]还有700亿金马克，一旦协约国认为德国有能力支付，德国就应当开始支付。德国不仅必须偿还巨额硬通货债务，而且面临利息负担随时增加两倍的威胁。

协约国提出的赔偿要求巨大，击碎了市场对双方达成更具和解性协议的期望。赔款支付方式也让潜在投资者和德国民众感到不安，因为这意味着，如果经济状况改善，偿债负担会更重。[55]作为对比，下面第一幅图展示了德国和其他经济体在陷入通胀性萧条之前的硬通货债务规模，德国魏玛共和国的债务远高于其他经济体。第二幅图展示了1914—1922年德国债务占GDP的比例。

德国的赔偿负担一经公布，马克应声下跌，到年底跌幅达75%。通胀重新登场，同期物价几乎翻了一番。对一位参与签署《凡尔赛和约》的德国名人来说，最后通牒让他最坏的担忧变成了现实。

必须让全世界明白，把债务强加于一个国家头上，同时又剥夺它偿还的手段，这是不可能的事情。如果和约维持现状，无法避免德国货币彻底崩溃。[56]

赔款计划给德国带来了一场国际收支危机。在许多方面，国际收支危机与个人、家庭和企业在付账单时遇到的麻烦一样。为了拿出这笔钱，国家必须（1）削减支出，（2）增加收入，（3）用借款和/或储蓄来付款，或者（4）违约（或让债权人给予宽限）。与国内战争债券不同，德国无法通过印钞消化战争赔款，因为赔款不是以德国货币计价的。决策者必须综合运用上述4种办法来解决战争赔款问题。

减少支出会造成极端困苦，政治上也很危险。

德国政府总收入的约50%将用于赔偿，因此只有大幅削减非赔款支出才能起效。[57]因为大部分非赔款支出都用于基本社会服务——失业救济、食品和住房补贴、给铁路和造船厂等公共部门的拨款，大规模削减支出被认为“在政治上办不到”。俄国发生布尔什维克革命，随后流血冲突持续不断，德国国内的共产主义运动也在涌动。在这种情况下，德国政府担心左翼可能会发起革命暴动。与此同时，协约国提高了羞辱性的赔款要求，满足这些要求使德国陷入经济困难，这推动了极右民族主义的发展。随着罢工、骚乱和政治暴力行为日益普遍，人们对政治混乱的担忧加剧了。1920年夏季发生了大范围的抢劫，政府被迫宣布国家进入紧急状态；[58] 1921年3月，共产主义团体控制了几个造船厂和工厂，在与警察交火后才被驱散；[59] 1921年10月，财政部长马蒂亚斯·埃茨贝格尔因在1918年德国投降中所扮演的角色而被极端民族主义者暗杀。[60]在这种情况下，政府拒绝削减社会支出，帝国银行拒绝停止财政赤字货币化，就不难理解了。

税负已经超重。

削减支出难以维持，通过增税增加收入同样行不通。问题在于，1919年的埃茨贝格尔改革（如上所述）已经大大增加了税负，再加税将产生与削减支出一样的政治社会风险——增加税收不仅难以获得通过（埃茨贝格尔改革本身已经被国会反对派严重削弱），而且可能加速资本外逃。在谈到不可能通过税收履行战争赔款义务时，凯恩斯写道：“历史上再强大的政府，也没有能力从处于如此境地的人民身上搜刮到所要求的一半税收。”[61]

现有储蓄极其有限，也不可能获得足够多的贷款。

德国几乎没有任何储蓄可用来偿还这些债务。根据《凡尔赛和约》，德国战前的所有外国财产基本上被没收或被冻结，欠德国人的所有债务被取消。此外，拥有外币储蓄的人（主要是出口商）纷纷将收入留在外国银行账户，因为他们有理由担心政府会扣押他们的财产来充当战争赔款。央行的黄金储备甚至不足以支付第一笔利息。

此外，国际上几乎没有人愿意向德国提供足够多的贷款，使其分散赔偿负担。原因有二：首先，大多数发达国家自身都背负战争债务（主要是欠美国的），也处于严重的经济衰退之中；其次，德国政府（以及大多数德国人）缺乏信誉。例如，当帝国银行行长向英格兰银行寻求5亿金马克短期贷款以支付第二笔赔款时，他被“礼貌性地拒绝”了。[62]据当时的英国财政大臣说：“困难在于存在一个死结。德国人说，除非能借到外国贷款，否则只能靠印纸币来偿还债务，而除非德国能够偿还债务，否则无法借到外国贷款。”[63]

当然，在受到协约国入侵的威胁下，德国单方面违约是不可能的。尽管德国领导人竭力试图重新谈判赔偿条件，但刚刚（短短几年前）经历了战争痛苦的战胜国，尤其是法国，不愿做出让步。

与一个家庭面临财务危机不同，一个国家可以改变现有流通货币的数量，从而影响货币的价值。这增加了一种应对国际收支危机的手段。虽然帝国银行可以用提高利率和收紧信贷来维持汇率，但这将增加债权人持有马克计价资产和存款的回报率，吸引更多外资流入，抑制国内资本外逃，但也会压制国内需求，减少进口和贸易逆差。这要求全社会勒紧裤腰带，其严厉程度难以想象，对一个已经饱受贫困和冲突折磨的国家来说是无法承受的。

剩下的唯一选择只能是让货币贬值和印钞，以减轻马克外逃可能导致的流动性收紧。

正如理论部分所言，导致恶性通胀的案例的最大特征，是决策者没有设法消除收入与支出/偿债成本之间的不平衡，相反，他们在很长的时期内通过大量印钞维持支出。当然，有针对性地发行货币在国际收支危机中很常见——适度使用会有帮助，可以防止经济萎缩过于严重。但是，如果通胀性印钞/货币化过多，货币贬值（通货再膨胀）幅度太大，超过其他去杠杆的控制手段——特别是通缩性的财政紧缩和债务重组或违约，就可能发生最严重的通胀性萧条，也确实发生了这种后果。

战争赔偿计划（加之极难使用财政紧缩、减少储蓄、对外借款和债务违约等办法）导致德国决策者完全依赖印钞来应对危机。虽然决策者知道这样会导致通胀，但他们认为这是众害取其轻。在我看来，他们没有寻求在通缩和通胀之间取得更好的平衡，这是他们犯下的一个错误。

1921年6—12月：初现通胀旋涡

1921年下半年出现了通胀旋涡的典型迹象。德国的累累外债造成货币贬值，引起通胀和流动性危机。为了不让经济严重衰退，央行通过印钞和购买债券提供流动性。这进一步引发了一轮又一轮的资本外逃、通胀、紧缩流动性和印钞的恶性循环，并且加速发展。在此期间，为了支付首笔战争赔款，德国央行耗费了很大一部分黄金储备。

与一年后的情况相比，旋涡初期的通胀仍然相对有限，主要是因为外国人继续购买德国资产，支撑了德国的国际收支。但是，在此期间，战争赔款和资本外逃导致马克贬值了75%，通胀加速，年通胀率接近100%。1921年10月发生了最严重的马克贬值。直接原因是，此前不久，尽管上西里西亚的大多数居民投票留在德国，但国际联盟仍然决定将上西里西亚割让给波兰。[64]

通胀率上升导致零售激增。这种需求的增加并不是经济活跃的标志，而是民众将货币收入和储蓄转变为实物，以防止通胀蚕食货币的购买力。美国汉堡理事会提到人们“大量购买物品”，汉堡通讯社报道人们“对商品怀有巨大的欲望”。[65]这种状况很快就演变为“大清仓”，外国人因马克低廉而大肆购买，而德国人为躲避通胀而抢购商品，商店的货架很快被一扫而空。一位柏林官员对“外国人持高价外币掠夺商店”表示震惊。一位英国观察员哀叹道：“许多商店宣称已售罄，其他商店在下午1—4点就关门，大部分商店规定每位顾客在每类商品中只能购买一件……由于担心商品价格上涨或完全断货，一些德国人干脆蹲守在商店。”[66]

新闻

1921年6月1日

德国准备支付战争赔款

“仅存一线希望的谈判期已经过去，德国正在忙于应对战争赔偿义务。”

1921年6月20日

德国寻求更多贷款，接触外国银行家，试探以帝国银行银币担保获取贷款的可能性

“德国已经用完很大一部分外国贷款来支付战争赔款。还有多少流动信贷可用，这个问题引起了广泛讨论。”

1921年6月23日

德国工业取得快速增长

“一个刚刚考察德国现状回国的商业委员会称，德国的各类工厂正在全力运转，如果没有任何干预，德国的工业将很快超过所有其他欧洲国家。”

1921年6月23日

向德国人加税200多亿马克；威尔特向国家经济委员会报告即将支付的赔款额

“威尔特总理的‘赔偿政府’正在应对一项艰巨的任务，即面对复杂、困难而不受欢迎的局面，以专注、彻底和认真的态度来筹集赔款资金。”

1921年6月25日

德国支付赔款的方式发生改变

“8亿马克的赔款可以用欧洲货币而不是美元来支付。承担风险的国家可能遭遇本国货币贬值，但这将会降低美元汇率。”

1921年6月26日

德国为世界贸易定速

“德国复苏的力量反映在美国商务部汇编的美国进出口统计数据中。这些数据显示，德国政府和进出口商正出色地跻身世界贸易的最前沿。”

1921年6月30日

德国支付战争赔款时外汇稳定

“德国已支付第二笔（原文如此）战争赔款，金额为4 400万金马克，并没有像支付第一笔赔款时那样引起外汇市场动荡。”

这种状况引发了耐用消费品和实物资产销量大增。汽车销售攀升至历史最高点，纺织品商店几个月前就接到预订，棉花公司拒绝接受新订单，大多数工厂满负荷运转，加班加点赶制商品，以满足顾客不断上升的需求。[67]同样地，这种经济活动激增也不代表经济繁荣，而是人们为预防通胀抢购商品的典型现象。一位巴伐利亚官员说：

马克的暴跌……让有产阶级焦虑不已。每个人都想方设法把钱花出去，把能买的东西都买下，不仅为了当前的需要，也不仅为将来着想，而且是为了让纸币脱手换为实物，在以后纸币变得一文不值的时候还有物品可供交换。[68]

由于央行将市场利率维持在5%（办法是在流动性紧张时增加债券购买量），而通胀率通常高出10倍，因此贷款的实际回报率很低，实际借款成本（即实际利率）大幅下降。[69]极具吸引力的借款成本导致借款大增。[70]结果，实际投资达到战前高点[71]，每月破产率下降了75%。[72]但是，这些投资的成效很低。企业努力将借款转换成资本不是为了发挥其“使用价值”，而是奔着“内在价值”而去。那些没有这样做，而是将大部分财产以债权形式资产（如债券）持有的企业，却遭受了毁灭性的损失。这种现象被称为“从马克逃至机器”，这导致了许多过度投资，一旦通胀过去，这些投资的糟糕表现就会显现。[73]当然，这一切都使通胀率加速上升，导致恶性循环加剧。

对实物商品的需求不断增长，促使生产这些商品的行业的就业率上升。[74]因此，失业率下降，工人的工资议价能力增强，他们要求涨工资，缩短工作时间。1921年夏天发生了许多起劳资纠纷，结果是工人的名义工资大幅增加，但工资涨幅仍然赶不上通胀的速度，工人的实际收入缩水了约30%。[75]穷人和富人之间的关系日趋紧张。

新闻

1921年7月7日

德国将每年征税800亿马克

“威尔特公布了偿债所需的纸马克税额。总理的困难是，如果他偏重直接税，就会让资产阶级不满；如果他偏重间接税，就会得罪无产阶级。”

1921年7月20日

德国的信贷不明

“本地银行认为，目前大量提款正流向国外。”

1921年7月25日

德国工业进入繁荣期

“工人工资和煤炭价格被人为压低，为许多工业部门的复苏创造了条件。”

1921年8月6日

德国的债务仍在上升

“6月增加了83.390 4亿马克，债务总额达1 350.310 6亿马克。”

1921年8月7日

德国的征税计划依赖西里西亚

“威尔特政府整个夏天都在疲于应对棘手问题：为支付战争赔款和平衡国内预算而制订新的税收计划，向德国人民增加数十亿马克的税负。已完成这项吃力不讨好的任务的第一阶段。”

1921年8月28日

埃茨贝格尔之死激怒全德国

“谋杀的罪责指向民族主义者，必然对激进派民众产生影响。”

唯一从马克贬值中明显获利的经济部门是出口部门。德国商品在国际市场上变得更加便宜，因此外销增加。然而，在汇率大幅下跌的情况下，出口的增幅却低于通常情况。原因有二：首先，即使德国商品变得更加廉价，外国人对德国商品仍怀有很强的敌意，货币贬值的潜在好处被打折扣；其次，全球经济严重衰退导致通缩，其他发达国家的劳动力成本也在下降，马克贬值带来的竞争力增幅有限。

1921年下半年，股市仍然充斥着一位评论家所称的“投机盛宴”。[76]在此期间，股价几乎翻了三倍（经通胀调整后）。8月，柏林证券交易所由于交易指令太多，被迫每周关闭三次。11月，交易所营业日减少到每周一天，上午10点之后，银行拒绝接受股票指令。据一家报纸报道：“如今，从开电梯的工人、打字员和小房东到上流社会的富婆，无不热衷于股票投机。他们津津有味地研读官方股价行情，就像读一封封珍贵来信一样。”[77]

与以前一样，造成这波牛市的原因并非德国的经济基本面向好，也不是人们对未来经济形势更为乐观，它实际上反映了人们急于让纸币脱手的心情，或者说做空纸币（即借入纸币），做多实物资产。一位观察员指出：

如今的股市投机是有组织地抛售马克……当投资回报与纸币价值以相同的速度下降，即使是有实力的资本家，如果不想一天天变穷，也必须获取真实价值。仅这一点就导致了股市不同寻常的上涨。[78]

新闻

1921年9月4日

穆迪说，德国将在虚假繁荣中崩溃：马克贬值和滥发使物价飞涨

“穆迪投资者服务公司总裁约翰·穆迪说：‘德国的纸上繁荣正导致崩溃。’”

1921年9月5日

德国多地发生赤色分子骚乱

1921年9月30日

德国食品涨价

“马克汇率飞速下跌影响每一个德国家庭。”

1921年10月21日

柏林和华沙获得西里西亚决议：协约国宣布通过国联的领土分割方案

“德国人可能会进一步抗议，但法国军队已在鲁尔附近枕戈待旦，德国人将接受该决议。”

1921年11月8日

本地市场3马克兑换1美分：德国的银行声称新的巨大通胀导致德国马克报价下降

“德国马克汇率触及历史低谷。”

1921年11月28日

德国期望获得外国贷款

1921年12月14日

德国银行声明：12月第一周新增18.46亿马克

1921年12月17日

德国请求宽限一段时间

1921年12月21日

柏林等待伦敦会议结果：帝国银行同时维持金马克储备

1922年1月7日

拒绝德国请求：赔偿委员会不同意德国延迟支付下一笔赔款

“赔偿委员会的答复是，除非德国对延长期限、可赔偿金额和保证做出回答，否则坚持以前的立场，拒绝审查暂缓赔偿的任何可能。”

到1921年年底，经济状况恶化，人们对马克丧失了信心，物价飞涨。这些因素可能会带来经济和政治崩溃。当时，通胀率接近100%。阻止全面崩溃的唯一因素是，外国人愿意继续购买马克，支撑着德国庞大的国际收支赤字（相当于GDP的约10%）。如下图所示，尽管德国国内对马克失去了信心，但许多外国人仍不断以低价收购德国资产。

1922年1—5月：就暂缓战争赔偿谈判

协约国对德国的混乱状况感到震惊，认为有必要减轻战争赔款对德国经济的压力。[79]这是令人欣慰的，因为在这个阶段，战争赔款是德国肩上最重且不可逃避的负担。这种状况继续下去可能会导致德国经济全面崩溃，加剧欧洲核心地区的政治混乱，协约国将来会得不到任何赔偿。但是，对于需要给德国减轻多少负担，以及德国应当付出什么代价，协约国之间仍存在很大的分歧。

协约国面临的最大矛盾是，既想报复德国，限制德国的实力，又承认经济现实要求协约国做出某些妥协。在去杠杆过程中，债务人和债权人之间的对立很普遍。债务人（即德国人）自然想得到尽可能多的宽容，而债权人（即协约国）想在不至于逼迫债务人破产的情况下尽可能多地获得偿还。各方都在尝试边缘政策。据说小J. P.摩根在谈到时局时对一位朋友说：

协约国必须拿定主意，是想要一个还不起钱的弱小德国，还是一个有赔偿能力的强大德国。如果想要一个弱小德国，就必须让它保持经济虚弱；如果希望德国能支付赔款，就得让德国好好生存和发展经济，但德国也会因此强大，从某种意义上来说，德国经济上强大了，军事上也会强大。[80]

新闻

1922年1月10日

德国代表前往戛纳

“柏林突然对戛纳会议充满无限乐观，反映在今天交易所显示的对纸马克的影响上。”

1922年1月29日

德国请求免除1922年的现金赔款，也希望协约国减少货币赔偿要求，增加实物赔偿

“对赔偿委员会的答复提到了重建金融稳定的计划：增加税收，除了强制征税外，另一笔国内贷款将减少流动债务。”

1922年2月6日

德国财政的新困境

“政府可能被迫直接发行纸币。”

1922年2月13日

德国物价再次上涨

“民众担心物价进一步上涨而抢购物资。”

1922年2月27日

德国物价再次上涨；取消政府补贴和设定固定价值，令市场涨价

“上周德国商品市场的趋势是，物价快速上涨，与马克汇率变化无关，生产和贸易恢复活力，表现出1921年马克大崩盘期间出现的其他症状。”

1922年2月28日

热那亚会议的前景令德国人沮丧

“总理们决定会议不讨论战争赔偿问题，这引发忧虑，马克进一步下跌。”

1922年3月2日

德国反对赔款计划；工业界强烈反对与协约国签订的临时协定

“德国工业界预言，如果德国重建部代表签署的关于实物赔偿的临时协定生效，德国的出口将受到致命打击，德国也将遭受经济奴役和最终毁灭。”

1922年3月10日

回答击碎了德国的希望

“仍然期待美国参与未来会议。”

1922年3月22日

呼吁德国限制纸币发行量：协约国赔偿委员会计划同意德国暂缓支付部分赔款

1922年1月，协约国在法国戛纳开会讨论重组德国战争赔款的问题。会议达成了一个临时妥协，赔偿委员会将当年剩余时间内的偿债负担减少75%，但德国必须同意加征新税（包括向富人强行摊派10亿金马克债券），减少支出和货币发行量，并正式授予帝国银行独立于政府的地位。[81]这些让步大多是象征性的。德国同意加征的税收太少，无法有效弥补预算赤字。帝国银行行长鲁道夫·哈芬施泰因表示，他赞成帝国银行更独立，因为这样他可以不受财政政策的限制，为确保流动性而按需发行货币。[82]

市场对德国大幅减负再次充满乐观，这止住了马克下行。截至1月底，马克汇率从1921年的低点上涨了30%，通胀率虽居高不下（每年约140%），但已经停止上升。通胀旋涡停止了，为德国经济提供了急需的喘息机会。随着谈判的进行，德国政府要求协约国做出更大让步，竭力说服协约国，是国际收支问题而不是央行的印钞最终引发了通胀危机。外交部长沃尔特·拉特瑙在3月29日的国会上对议员说：

我们多次听到这样的说法，如果我们的货币贬值了，那只能是因为我们滥发钞票。他们给出的办法是：停止印钞，控制预算，这样就能走出困境。这是一个严重的经济错误！……没有外国贷款的帮助，（怎么可能）连续支付黄金，同时保持汇率不变？没有人曾经给过这样的建议，也无法给出。对于一个不生产黄金的国家，除非用出口顺差（德国没有）购买黄金，或者向别人借入黄金（德国办不到），否则无法支付黄金。[83]

新闻

1922年3月25日

德国反对赔偿条件

“德国革命后最平静的危机可能也是最严重的危机。今天，柏林没有兴奋场景。无论是德国人民还是政客都心如死灰，只有极度灰心的寂静。”

1922年3月27日

德国马克再次下跌：金融界认为对德国国内金融业的规定不切实际

“物价再次上涨，马克下跌。在上周由赔偿委员会给出的条件给金融市场带来第一次冲击（表现在马克暴跌至新低），此后市场情绪稍微平静。”

1922年3月30日

法国不理睬德国的请求

“不相信德国拿不出钱恢复经济。”

1922年5月11日

德国拒绝加税，转而请求贷款

“对赔偿的答复包括提交如何解决支出和阻止通胀的计划。”

1922年5月12日

法国对德国的赔偿答复不满

“他们认为德国人闪烁其词，是在争取更多时间。”

1922年5月26日

法国为德国贷款铺路，彭加勒与银行家合作寻求解决战争赔款的经济方案

“银行家会议开幕，气氛比表面看上去要好得多。彭加勒政府坚持反对劳合·乔治在热那亚会议上提出的策略，并且表现出如果德国未能信守5月31日的承诺，法国将会采取惩罚措施。”

1922年6月1日

协约国同意德国的答复，准许暂缓赔偿

“关于德国对3月21日要求的答复，经过两天的审议，赔偿委员会今晚通知德国总理，赔偿委员会准备同意德国暂缓支付部分既定的本年度赔款。”

可见，经济学和市场原理其实很简单，基本上与现在一样。虽然央行可以轻而易举地消灭以本币计价的债务（用前面所说的办法），但不能轻易消除外债（原因见前文）。

2—5月，对马克的预期仍然主要受制于赔偿谈判消息。[84]当有消息显示双方会达成全面协议时，马克反弹，通胀率预期下降[85]；当有新消息表明不太可能达成协议时，马克下降，通胀率预期上升。[86]市场情绪的变化使马克经历了多次10%~20%的波动。由于赔偿协议前景恶化，到5月底，马克兑美元汇率下跌了约40%。

下图显示赔偿谈判的消息导致马克大幅波动。一旦赔偿谈判传来新消息，市场就会剧烈上下起伏。可以想见在这种波动中交易有多难！

新闻

1922年6月25日

拉特瑙在柏林遇刺身亡，外长的死亡被归咎于保皇党人，德国人集会保卫共和国

“沃尔特·拉特瑙博士被刺身亡，他在战后对国家复兴做出的贡献比其他任何德国人都大。”

1922年7月3日

马克可能进一步走低。德国政府向出口商购买外汇，出口商转售马克

“帝国银行官员宣布确定将支付下两笔战争赔款。帝国银行仍在用马克收购出口商的外汇，而出口商立即将马克转换为外币。这项政策将不可避免地使马克进一步贬值。”

1922年7月26日

协约国代表决定德国必须继续每月支付200万马克战争赔款

1922年7月28日

法国拒绝减少赔款的要求

“告知德国必须继续每月支付200万马克战争赔款。”

1922年7月29日

呼吁向德国提供贷款，要求德国削减预算；担保委员会专家向赔偿委员会提交报告

1922年7月31日

随着马克暴跌，德国人几近疯狂；为预防物价继续上涨，人潮涌入商店抢购商品

“局势预示马克将继续灾难性地下跌。”

1922年8月2日

德国货币危机

“实际上，德国所有对外支付的债务，包括购买食品和材料，都是用纸马克支付的。马克越是下跌，就需要越多纸币，以便从国外购买小麦或棉花，或者支付战争赔款所规定的黄金数量。”

1922年8月3日

赫尔墨斯请求获得贷款和暂缓赔偿，只有这样德国才能平衡预算并协调货币

“财政部长安德烈·赫尔墨斯博士今天在讨论德国的财务困难时指出：‘只治疗症状是没有用的，毫无意义。’”

1922年8月14日

有人呼吁在德国实施配给计划

1922年8月20日

德国再次增加纸币发行量

“货币发行量在8月第二周增加了68.11亿马克，自7月以来增加了149亿马克。”

1922年6—12月：恶性通胀开始

1922年6月，对解决战争赔偿的期望与马克兑美元汇率一道下坠。这是由三起相互关联的事件引起的。首先，在协约国中，法国一直以来最反对减轻德国的赔偿负担，宣称将不再接受赔偿委员会关于德国支付能力的结论。[87]相反，法国将对德国的赔偿做出自己的决定，如果德国违约，法国将夺取德国财产，特别是一些最具生产力的资产（即鲁尔区的煤矿）。[88]法国非但不同意德国暂缓赔偿，还要求德国必须做出法国认为合适的赔偿，否则德国一些最有价值的领土就可能被长期占领。

其次，法国的宣言还破坏了另一项支持德国经济的计划。美国金融家小J. P.摩根领导成立了一个国际委员会，研究向德国提供黄金贷款以重建经济和减轻外债负担的可能性，但是，这笔贷款取决于暂缓战争赔偿的进展情况，因为如果不能暂缓战争赔偿，这笔贷款德国几乎肯定还不起。在法国发出宣言之后，贷款委员会被迫宣布不可能向德国提供贷款。[89]

最后，6月24日，德国外交部长沃尔特·拉特瑙遭右翼团体暗杀。拉特瑙尽管也发表过一些好战言论，但是为数不多的受到协约国信任的德国政治家之一，在国内也拥有广泛的支持。[90]如果有人能够与赔偿委员会协商制订一个解决方案并在国会获得通过，此人非拉特瑙莫属。当然，这也说明民族主义和极端民粹主义的威胁笼罩着德国。

与早先不同，外国人现在急忙从德国撤资。如前所述，德国的银行存款中约有1/3是外资，外国投机资本在很大程度上支撑了德国的经济和国际收支。在接下来的几个月里，约2/3的存款被取走，资本流入坍塌。[91]与此同时，德国人的资本加速外逃；在1月妥协中达成的重税生效之前，富人纷纷转移财产。马克暴跌，恶性通胀开始了。

结果是德国的银行系统出现严重的流动性危机，导致银行挤兑。央行的印钞速度赶不上马克外逃和物价飞涨的步伐。到7月，银行被迫每周只营业三天，通知储户没有足够的现金满足他们的提款要求，也无法为大企业客户支付每周工资。[92]一些银行甚至私自非法发行马克。流动性危机是一个恶性循环。储户发现银行提现困难之后，越来越多的人去银行挤兑，从而使流动性危机越加恶化。

到1922年8月，德国经济已处于金融崩溃的边缘。央行被迫加快印钞速度，并将越来越多的政府债务货币化。

新闻

1922年8月21日

德国人出售马克兑换美元

“人们感到惊恐，争抢着把马克兑换为外币。”

1922年8月21日

彭加勒说全体德国人必须赔偿

“法国不应听人蛊惑，让德国逃脱因战争罪行而应受的惩罚，并放弃德国的战争赔款；法国必须并将会找到让德国赔偿的办法。”

1922年8月30日

纸币匮乏影响柏林

“今天，流通纸币的稀缺已非常严重，帝国银行用现金仅能支付要求金额的40%。”

1922年9月2日

柏林附近城镇发生哄抢食品骚乱；警察向骚乱人群开枪，1人被打死，20人受伤

“高昂的生活成本引发第一次流血事件……在柏林和德国其他地方也发生了哄抢食品引发的骚乱。”

1922年9月7日

德国纸币发行量打破所有纪录

“8月最后一周的发行量达229.78亿马克。”

1922年9月8日

德国为失业做准备

1922年9月11日

8月德国物价翻番

“越来越多的普通商业交易使用黄金定价。”

1922年9月13日

德国消费者批评用美元作为定价基础；抗议政府该做法会破坏人们对马克的信心

“今天，德国消费者异口同声地批评美元兑换做法，他们抗议用美元作为国内定价基础。”

1922年9月14日

德国货币新增140亿马克

“9月第一周的马克发行量是有记录以来的第二大发行量。”

1922年10月16日

将使用外币：德国商人将用外币定价

“尽管政府禁止，但是人们很可能继续用外币为国内商品定价。”

1922年10月28日

德国纸币发行量再次破纪录

“10月第三周的新发行量达354.699 69亿马克。”

央行也开始大量购买商业票据。随着流动性危机在秋天加深，央行加速向银行系统提供直接贷款。到年底，帝国银行将持有流通中全部商业票据的1/3，对银行系统的贷款将增加1 900%。[93]这些干预防止了金融体系崩溃，并导致货币供应量增加了10倍。

过去货币贬值和印钞期间，通胀率会大幅上升，但从未演化为恶性通胀，本轮货币贬值和印钞却导致通胀暴涨。部分原因是抵销外资撤离所需的流动性规模太大，但也因为人们的通胀心理发生了变化。以前，大多数人认为通胀是部分受控制的，而现在大多数人认为通胀已经失控。

通胀性萧条的一个典型现象是，每轮印钞之后，越来越多的货币退出流通，而不是进入实体经济。国内货币持有人发现，投资者做空现金（即借入汇率下跌的货币）、购买实物资产和外国资产，总是比在国内储蓄和投资更有利可图。于是，他们纷纷效仿，从生产性投资转向购买实物资产（如黄金）和外币。外国投资者屡次受损以后也不再返回。

早在8月，物价每月上涨50%以上并加速上涨，决策者发现局势正在接近恶性通胀，但他们认为别无选择，只能继续印钞。[94]为什么停不下来？

一旦通胀性萧条达到恶性通胀阶段，就很难停止印钞。这是因为，当巨量资本外逃和极端通胀相互强化时，货币即使已失去价值，也越来越难以获得。凯恩斯在1922年夏天访问汉堡时，德国尚处于恶性通胀的早期阶段，他生动地描述了这一现象：

商店的价格每小时都在变化。没有人知道本周的工资在周末还能买到什么。马克毫无价值，但又稀缺。一方面，商店不想收马克，一些商店任凭顾客出再高的价也不愿出售商品；另一方面……各银行的现金短缺，帝国银行建议它们不要兑现超过1万马克的支票……一些大银行甚至无法兑现客户的每周工资支票。[95]

停止印钞将导致现金极度短缺，并导致金融系统和所有商业彻底崩溃。当时一位经济学家指出：

（停止印钞）意味着在很短的时间内，公共部门及整个国家都无法向商人、雇员和工人付款。几周之后，不仅印钞停止，工厂、矿山、铁路、邮局、全国和地方政府，简而言之，所有国民经济都将停止。[96]

新闻

1922年10月30日

德国马克下跌的多种原因：储备委员会将其归咎于赤字、通胀、战争赔款和贸易平衡

“美联储10月公告称，德国马克加速贬值的主要原因是德国的预算、战争赔款、贸易平衡和资本外逃。”

1922年11月10日

柏林再次让协约国失望

“威尔特总理发表了一份简短的最后说明，宣布完全暂缓赔偿，国际金融财团将采取支持行动，临时性和最终解决赔偿问题，并永久性地稳定马克。除此之外，赔偿委员会明天将空手回到巴黎。”

1922年11月10日

法国准备强迫德国赔偿

“彭加勒总理今天在参议院发言时宣布，从德国获得任何赔款的唯一希望在于布鲁塞尔会议，但如果会议失败，法国准备再次单独行动。”

1922年12月2日

彭加勒主张立即控制德国

“控制德国财政之后才能稳定马克和实施赔偿贷款。”

1922年12月4日

德国市场的货币价格昂贵

“私人银行仍然可以通过收费和佣金获得20%的利息。银行利率可能会上升。私人银行通过在帝国银行再贴现加剧通胀。”

1922年12月11日

德国通胀打破所有纪录

“纸币、国库券贷款和商业贴现超过以往纪录。”

1922年12月17日

德国的债务仍在增长

“12月的头10天增加了1 230亿马克。”

1922年12月23日

德国财政赤字接近1万亿马克

“即使普通支出也是税收的两倍以上。”

1922年12月25日

德国通胀率疯狂上升

“帝国银行的贴现一周增加1 720亿马克，货币增加1 230亿马克。”

1922年12月27日

宣布德国故意违约

“法国今天在协约国赔偿委员会取得了重大胜利，委员会以3∶1的投票结果宣布德国在1922年的木材交付中故意违约。”

很多人认为，恶性通胀是央行无节制印钞造成的，只需要央行停止印钞即可。如果事情那么简单，几乎就不会发生恶性通胀！相反，在通胀螺旋式上升的情况下，印钞是几个最坏选择中最好的一个。

对德国魏玛共和国而言，停止印钞的代价不仅是潜在的经济崩溃，而且意味着政治分裂。法国一再威胁，如果德国不支付战争赔款，就要占领德国领土。停止印钞无异于诱使外国入侵，同时降低了对富有建设性的赔偿谈判的期望。当时一位著名的实业家说：

说帝国银行能阻止通胀，就像说汉堡市市长能让医院里的病人不生病一样……只要存在法国入侵德国的可能，货币就不可能稳定下来。[97]

至9月，德国已陷入典型的恶性通胀旋涡之中。大量资本撤离加上物价飞涨，逼迫央行在极度缺乏流动性和加速印钞之间做出选择。缺乏流动性会导致商业活动彻底瘫痪，所以实际上没有选择。然而，随着货币供应量的增长，没有人愿意持有快速贬值的钞票。货币流通速度加快，引发更多的资本外逃、印钞和通胀。

下图生动地展示了这种关系——由于通胀和货币供应以指数级增长，因此必须用对数来表示。从图中可见，货币贬值导致通胀，进而造成货币供应增加，而不是反过来。大量印钞并不是恶性通胀的根源，而是防止银行（及所有人）大规模通缩性违约和通缩性经济崩溃的必要行动。

请记住，货币和信贷有两个功能：交换媒介和财富储存手段。随着通胀率的加速上升，马克完全失去了其作为财富储存手段的地位。人们急于将马克换成任何可得到的替代品——实物、外汇和资本设备。很快，指数级增长的通胀率导致马克交易变得不切实际，因此货币也开始失去交换媒介的作用。外币（尤其是美元）甚至临时货币都在日常交易和报价中变得越来越普遍。例如，帝国银行的分支机构发现没有足够的纸币供企业发工资。[98]因此，央行和财政部允许一些大银行自行印钞。这些钞票称为“代币”，也叫“紧急货币”。[99]很快，每个人都在想马克是不是快要消亡了。据《法兰克福报》报道，到1922年10月：

围绕马克存亡的斗争主宰了德国的经济生活：马克是继续充当德国货币，还是注定要消亡？在过去几个月中，外币在完全无法预料的范围内已成为国内交易的记账单位，不仅公司的内部会计习惯用美元记账，而且贸易、工业和农业也用美元报价。[100]

1922年10月12日，为了平息通胀，德国政府采取干预措施，阻止不断增长的外汇购买行为，对德国人购买外汇实施限制措施。[101]这种资本管制是控制通胀性萧条的典型手段，但很少见效。原因在于：（1）资本管制的效果有限，因为很容易被规避；（2）越想套住人们，人们越想逃离。资金无法出境对人们心理的影响类似储户无法从银行取款：它会带来恐慌，引发银行挤兑。

股市是德国国内为数不多的躲避通胀的地方之一。股市自6月以来下跌了50%（按实际价格计算），在10月下半月反弹，但与1921年秋天一样，这种反弹与德国的经济基本面和未来前景无关。事实上，1922年秋，由于恶性通胀侵蚀了生产率，实际利润率不断下降。[102]在债务危机期间，在整体股市实际下跌的背景下，股市反弹的幅度非常小。

新闻

1923年1月9日

德国人消极抵抗

“库诺政府近期外交政策的基本主张是，法国单独占领鲁尔区，实质上撕毁了《凡尔赛和约》，因此所有战争赔偿安排都将被取消。”

1923年1月11日

法国军队在凌晨4点45分进入埃森，未受抵抗；德国召回驻巴黎和布鲁塞尔特使；美国驻莱茵河部队被命令回国

“工人对法国的占领无动于衷。他们说他们知道被本国的资本家剥削，现在只是为面包而工作，因此对法国的所作所为不关心，他们的境况已经坏到不能再坏的地步。”

1923年1月19日

德国银行利率从10%升至12%；现在是世界上最高的利率——去年7月是5%

1923年1月21日

无人购买德国纸币的时刻可能正在来临

“据伦敦城威斯敏斯特帕尔银行的年终公告称，是马克的投机买家让德国坚持至今。自大战以来，德国的出口几乎总是低于进口，很明显，德国已无法像正常时期那样支付进口货款。”

1923年1月28日

德国马克再次下跌，兑美元汇率降至28 500马克兑1美元

1923年1月31日

纸币一周内增加了2 160亿马克；1月第三周的通胀率打破了历史纪录

1923年2月12日

今天鲁尔区出现骚乱，许多人被逮捕

1923年2月12日

1月德国物价上涨248.5%，打破了月度增长纪录——是战前平均值的7 159倍

从下图可以看出德国经济的恶劣形势。

1923年1—8月：占领鲁尔区，通胀进入尾声

1923年1月，德国经济已陷入混乱，因德国没有按照承诺交付作为赔款的木材，一支法国–比利时联军入侵德国并占领了鲁尔区（德国的主要工业区）。法国希望借此迫使德国在战争赔偿上更加合作，同时可以用煤炭来抵债。德国人宣布“消极抵抗”。[103]鲁尔区的矿工将罢工，尽可能增加法国的占领成本，但抵抗需要德国政府补贴，因为矿工和矿主都需要得到报酬。这也意味着德国约一半的煤炭需要进口，这增加了德国的国际收支压力。[104]结果，政府开支上升，国际收支恶化，流动性短缺迫使帝国银行增加印钞，使已经处于天文数字水平的通胀率进一步上升。

法国的入侵给德国在赔偿谈判中提供了一个机会：占领一个几近经济崩溃的国家受到了广泛的谴责。为了争取时间，帝国银行开始发行以美元计价的债券（由于信用风险高，债券价格在国际价格的基础上打了很大的折扣）以购买马克——央行的目标是钉住美元。1923年1—6月，帝国银行出售了大约价值4亿金马克的外汇借款和央行储备，以捍卫马克兑美元的固定汇率。央行还将利率提高至18%（但通胀率已接近10 000%，升息主要是一个象征性行为）。[105]帝国银行行长说：

这种干预并没有达到永久和最终稳定马克的目的。只有当战争赔偿问题得到真正解决时，这种措施才可能有效。它的目的是……为德国经济争取一段尽可能长的相对平静时期……让市场摆脱疯狂而肆无忌惮的投机，保护德国人民免受物价进一步快速上涨的侵蚀，否则一切都将被耗尽。[106]

新闻

1923年2月15日

德国抗议鲁尔区的出口阻碍，告诉法国德国给其他协约国支付赔款的方法正在减少

1923年2月22日

德国说已支付456亿马克；柏林提供官方汇编，称因和约遭受的损失总计升至565亿马克

1923年3月1日

法国取消向德国运煤的禁令，但须缴纳占领前的40%税赋

1923年4月9日

美国向德国提出11.877 368 67亿美元的战争赔偿要求，包括卢西塔尼亚的损失

“美国将赔款金额暂定为11.877 368 67亿美元，这是美国政府及其公民要求德国政府支付的战争赔偿金额。相关通知已经送达混合索赔委员会的德国代表，该委员会的任务是调整每个国家对另一国的索赔。”

1923年4月16日

德国的公共赤字：上个财年的支出比收入高出6.25万亿马克

1923年4月30日

希望寄托在新的德国银行利率身上；官方宣称18%的利率将遏制信贷和通胀

“德国官方人士寄希望于上周帝国银行将贴现率从12%提高至18%。此外，德国政府本周下令进一步限制外汇交易，要求对持有外汇情况进行登记。”

1923年5月15日

目前，德国每年自杀人数为8万人，战前自杀人数为1 200人——贫困是主要原因

1923年5月21日

德国证券交易所一周只开三天

1923年6月25日

德国物价随马克贬值而飙升，10天内上涨41%——上周上涨速度加快

1923年6月25日

德国货币无序贬值的影响，以前的投资全部湮灭

1923年8月1日

德国印钞工人罢工，柏林人称之为“历史上最具恶意的罢工”

外汇干预阻止了马克的下滑（实施干预后的头三个月，马克实际上升值了50%），一个短暂的通缩期出现，让空头受到损失。[107]然而，到5月，帝国银行显然已经没有支付美元债券本金和利息以及维持汇率挂钩所需的外汇储备，因此固定汇率政策在实施6个月后被放弃，恶性通胀更加肆虐（通胀率到1923年11月达到36 000 000 000%）。[108]

现在，德国背上了新的硬通货债务，法国重申会根据索取战争赔偿的需要继续占领鲁尔区。整个夏天，德国政府对外汇市场进行了一些零星干预，但都没能抑制通胀或阻止汇率下降。[109]当时，德国总统要求财政部长找到“避免马克彻底崩溃”的新办法。财政部长的回答是：“马克已经开始彻底崩溃了。”[110]

1922年7月—1923年11月，马克相对于美元贬值了99.999 999 97% （即兑换美元的成本提高了157亿倍），物价上涨了38.7亿倍！关于这些数字的意义，1913年，全德国流通的纸币和硬币总共有60亿马克。到1923年10月下旬，1913年的全部通货只够买1千克黑麦面包。[111]这种混乱给德国人民带来了巨大的痛苦和创伤——恶性通胀后来也为纳粹政客对“灾难性的”魏玛时代的许多批评提供了口实。

新闻

1923年8月2日

为德国计划两种货币：库诺内阁提议借入无限量“接近黄金的”贷款，用临时凭证做货币。其他人预测该货币会失败。他们说，有一种毫无价值的货币已经糟糕透顶，没必要再增加一种

“德国政府正以令人痛苦的缓慢速度和各种迂回办法实际上抛弃现有纸马克，创造一种全新的货币，他们希望这种货币能增强人们的信心。”

1923年8月16日

德国改变计划

“德国新总理宣布，他的第一把火必须烧向国内政治。”

1923年8月20日

马克复苏以来，德国股价稳定

1923年8月20日

支撑德国新货币的最后一点黄金；财政部长希法亭决定不用这些黄金来购买纸马克，计划将黄金用作固定价值基础。柏林将交通票价提高至10万马克，并要求政府援助

“财政部长希法亭否认计划利用德国政府尚存的一点黄金在国外市场购买毫无价值的纸马克，以挽救濒临死亡的纸马克。相反，他将用这点黄金为德国新货币提供微弱支撑。”

1923年8月29日

饥饿的德国人因食毒蘑菇而死

1923年9月17日

拟议德国新货币的基础；以黄金担保，由新银行独立于国家发行

1923年9月23日

博登马克将成为德国货币新单位，用全国房地产抵押为黄金银行提供支持

“德国新货币单位将是‘博登马克’，含0.358克纯金，等于100‘博登芬尼’。今天公布的关于建立货币银行的措施透露了该消息。”

1923年年底—1924年：恶性通胀告终

到1923年年底，恶性通胀在德国造成了难以言状的苦难。失业率快速攀升，通胀率远高于1 000 000%，实际税收以惊人的速度减少，[112]食品日益匮乏，用马克交易几乎不可能。[113]缺少了有效的交换媒介，国民经济陷入停顿。由此产生的苦难殃及各行各业。一位市长反映：“我从来没有见过这么多人挨饿和流浪。”[114]所有人都意识到危机会很快演变成民众骚乱或革命。[115]后来担任德国劳工部长的鲁道夫·维塞尔准确描述了当时人们的普遍情绪：“当前的通胀正在毁灭共和国，它将成为我们共和国的掘墓人。”[116]

协约国认识到，如果不大幅减轻德国的赔款负担，德国政府将拿不出任何办法避免经济全面崩溃。因此，在1923年11月，协约国同意德国暂停赔偿，并重新开始与德国就重组债务进行谈判。[117]这为德国政府提供了宝贵的喘息机会。

德国政府采取了5个关键步骤来遏制通胀，每一步从逻辑上承接上一步。

（1）为了减轻最先引发危机的战争赔款负担，德国与协约国重新谈判，最终将偿债负担减至GDP的1%。随着沉重的赔偿负担变轻……

（2）……央行发行一种名为“地租马克”的新货币，由黄金计价资产和土地支持，并与美元挂钩。然而，如果投资者认为新货币将被用于债务货币化，新货币也可能失败……

（3）……严格限制发行的地租马克和债务货币化数量。但是，只有政府有支付能力，央行才能令人信服地避免债务货币化，因此……

（4）……德国政府采取措施增加收入，削减开支，艰难地砍掉大量支出项目。同样地，央行限制了向企业贷款的金额并提高了借款利率。为了进一步建立对新货币的信心……

（5）……央行建立了大量的外汇资产储备。央行采取的办法是向协约国借入外汇，鼓励在恶性通胀期间抛售马克的德国人回德国储蓄。

新闻

1923年9月26日

德国各州同意恢复鲁尔区的和平

“今天下午，德国联邦各州政府首脑与德国总理施特雷泽曼举行会议，正式宣布一致同意放弃消极抵抗计划，但同时表达了坚决维护国家统一的决心。”

1923年10月10日

鲁尔区的第一份协定：两大煤矿集团将恢复运营，并将用实物赔偿

“法国政府今天通知全体协约国的共同代理——赔偿委员会，德古特将军昨日与鲁尔区的两个工业集团达成了令人满意的协定，工业集团同意恢复运营，并以实物支付赔款。他通知委员会还将谈判协商其他类似协定。”

1923年10月13日

关于德国新货币的提议，伦敦的银行描述柏林的提议大纲

“据伦敦的国际银行的描述，施特雷泽曼的德国新货币计划包含以下条款：农业、工业、贸易和银行业应提供创建货币银行的手段，该银行将以‘博登马克’的形式发行新货币。”

1923年10月15日

德国股市随美元上涨，鲁尔问题即将解决刺激债券市场上升

1923年10月16日

德国将停用已失去价值的马克

“内阁今晚批准了一项法案，向所谓的黄金年金银行颁发营业执照……帝国银行将停止政府国库券的折现，将有望立即遏制通胀。”

1923年10月29日

德国‘地租银行’准备开业：政府货币改革的第一步

1923年11月5日

当德国发布新货币时，柏林相信旧马克将消失，新马克将取代旧马克

1923年11月7日

美国柯立芝总统认为必须援助德国；他相信德国的粮食形势严峻，今年冬天需要救济

“柯立芝总统认为，根据内阁成员向他提交的美国政府官方报告，德国的情况非常严重。白宫今天的声明表示，在冬季结束之前，德国需要获得外部救济。”

早先的一次性措施（例如，短暂的固定汇率、资本管制）还不够，德国需要一次全面而剧烈的政策转变来废除旧货币，为新货币取得坚实的基础，并严格限制债务货币化、信用创造和政府支出。多年的经济危机使公众渴望找到实际可用的货币，对局势有所帮助。如果战争赔偿负担没有大幅减少，那么这一切都不可能实现。毕竟，如果知道政府负有无法偿还的巨额外债，有哪个投资者和储蓄者愿意持有德国货币？

下文大致按时间顺序详细介绍这些措施。

（1）重组战争赔款

尽管与协约国谈判的过程缓慢、拖沓而令人困顿，但德国很早就取得了一些重要让步，为实施结束恶性通胀的政策变革提供了必要的喘息空间。[118]如果不能减免战争赔偿，则通胀的结构性原因将原封不动，任何新货币都不太可能作为财富储存手段而获得信任。

新闻

1923年11月14日

赔偿委员会邀请德国参与会议，同意听取未付款的原因

1923年11月19日

德国推出新货币，金融界对发行和兑换条款存疑

“新银行周四向政府发行1.42亿新的地租马克，帝国银行停止折现国库券及根据该折现发行纸马克，目前至少已经启动新的德国货币实验。”

1923年12月3日

德国的“实际工资”，以黄金计价的工人工资估计相当于战前的44%~60.875%

1923年12月10日

德国物价进一步下跌；社会紧张局势缓解，但金融专家对未来感到悲观

“上周物价大幅下跌，部分商品价格跌幅达50%，社会紧张局势因此大幅缓解。”

1923年12月14日

柯立芝告诉伦鲁特，他批准致力于救济德国的私人慈善机构

1923年12月14日

德国的财政收入很低，据说几乎没有足够的资金来维持政府运转

“德国的财政状况令人绝望，政府被迫对人民征收特别税，但即使这样也难以让国家这艘大船避免沉没。尽管大部分官员和政府雇员的工资已大大减少，数千人被解雇，但财政部几乎没有钱来应对最紧迫的开销。”

1923年12月17日

德国出现多种货币，紧急货币占帝国银行发行货币量的1/5

1923年12月23日

道威斯和欧文受命解决德国的财政问题

“协约国挑选了两位美国人，即查尔斯·道威斯和欧文·杨格，来帮助德国解决棘手的财政问题。这两人都是商业成功的典范和美国商界领袖中的佼佼者。”

早在1923年9月即出现了重大进展，鲁尔区的德国实业家在德法谈判中开始与魏玛政府合作。[119]这些工业巨头长期以来一直抵制对法国做出任何让步，但随着局势的持续恶化，工人开始骚乱，他们承认需要外交解决，最终同意恢复煤炭运输。[120]到10月中旬，魏玛政府完全取消了对“消极抵抗”的财政支持。这两者既为与法国谈判取得进展开辟了道路，又节省了一项很大的开支。[121]

魏玛政府很快推进在鲁尔问题上取得的进展。11月底，英国和法国的谈判代表成立了一个新的委员会——道威斯委员会，审查并评估可能减少德国的战争赔款。[122]重要的是，委员会同意在做出最终结论前，德国暂停赔偿，这样大大有利于德国在稳定期内平衡预算。[123]在接下来的10个月里，德国不必向赔偿委员会支付任何硬通货赔款。此外，于1924年8月全面生效的道威斯计划永久性地大幅减轻德国的战争赔偿负担。[124]该计划重新安排德国的赔偿支付时间，减少偿债金额，令德国在1924年和1925年的赔款仅占其GNP（国民生产总值）的1%——与1923年相比减少了90%以上。[125]

虽然德国仍然需要支付全部1 300亿金马克赔款，但现在的赔付额被分散开来，因此德国能够履行赔偿义务。下图比较了道威斯计划前后的差别，内容包括德国1921—1923年原本可能被要求赔偿的金额（假设协约国要求德国开始支付全部战争赔款）、1921—1923年实际支付的金额（根据伦敦还款计划，德国暂停赔付部分赔款，直到协约国认为德国有能力赔付为止）、可能导致典型通胀性去杠杆的偿款情况、1924年限制战争赔款后德国须赔偿的金额（即道威斯计划）。从中可见，道威斯计划大大减轻了德国偿还外债的负担。

由于战争赔款大幅减少，国内债务大多因通胀而消失，德国的债务负担基本上得到缓解。

（2）创建新货币

创建一种具有坚实基础的新货币，是遭受通胀性债务危机的国家化解危机的最经典做法。在魏玛共和国期间，这个新旧货币替换过程大致经历了三个阶段，从1923年8月开始，到1924年10月结束。[126]

最早取代旧马克的办法都是一些无序和应急性措施，并没有明确的计划性。到1923年夏天，用马克交易已经非常困难，德国的大机构转而使用替代货币，但这些替代品也有自身的缺陷。[127]许多人使用外币代替马克。从1922年年底开始，德国大部分核心行业开始用外币定价，到1923年，德国境内的大多数批发贸易都直接用美元、法郎或弗罗林进行。[128]无法获得外币的人只能使用紧急货币。这些紧急货币由地方政府、行业协会甚至公司发行，通常至少在理论上具有实物资产支撑。[129]这种紧急货币虽然通常非法，但比纸马克接受度更高，到1923年秋天，近2 000种紧急货币在德国流通。[130]

政府意识到需要一种具有稳定价值的货币，因此打算承认这一非正式体系。1923年8月，德国政府开始发行一种面额非常小的与美元挂钩的债券，希望在找到更好的解决办法之前用作临时货币。[131]这些“黄金贷款”债券可以直接流通，也可以用作其他紧急货币更加可靠的基础。[132]虽然这些债券的最终保障无非是盖上一枚印章，声称它们具有稳定价值，并承诺政府可以“征收资本税的补充”来稳定其价值，但它们确实获得了内含价值。[133]事实上，民众对可靠的财富储存手段的渴望太强烈，以至这些黄金贷款债券一发行出来就被保存起来，而不是被花掉。这些债券在发行之后，很快就几乎全部从流通中消失。[134]

向新货币过渡的第二阶段始于1923年10月15日。当天，德国政府宣布成立一家新的全国性银行，即地租银行，并推出一种新的稳定价值货币，即地租马克，于11月15日正式流通。[135]与之前创建“稳定价值”货币的尝试不同，地租马克计划更加宏伟，而且一经发行就立刻获得了“奇迹般的”成功。[136]重要的是，地租马克可以与纸币或实物资产按一定比例相互兑换，支撑地租马克的坚实基础不仅适用于新发行的债券（如黄金贷款债券），而且适用于正在流通的全部纸马克。具体来说，地租马克与纸币的兑换率为1∶1 000 000 000 000，与美元的兑换率为4.2∶1。此汇率具有重要的象征意义，因为这样地租马克内含的黄金价值就与战前和平时期马克的相等。[137]

在接下来的几个月中，这两种固定兑换率均得以维持。到12月，地租马克与具有新固定兑换率的纸马克在国外市场以面值交易，同时通胀率降至可持续的水平。[138]

（3）限制货币发行量

新货币持续成功的关键在于，地租银行发行的货币量相对较少，并且具有令人信服的实物资产基础。同时，不存在以新货币计价的大额债务——地租银行可以发放的信贷总额上限为24亿马克。[139]与旧的黄金贷款债券不同，地租马克直接用所有德国农业和工业地产的5%作为抵押发行（“地租”是指在这些抵押上支付的年金）。[140]比这种直接支撑更重要的是，帝国银行的黄金储备提供隐性担保。到1923年，货币供应的真实价值因人们抛售纸马克而下降，完全可以用政府储备做基础。[141]由于帝国银行在发行地租马克后开始打击非法紧急货币，回收流通中的黄金贷款债券，因此通货价值的下降获得进一步强化。[142]

新闻

1924年1月28日

柏林对新的黄金银行充满期待，希望该银行恢复国际上对德国财政的信心。保证平衡预算，希望建立遏制通胀和吸引外资的计划

“德国国内形势日益改善。在第三个税收法令中，内阁内部以及共和国与各州之间未发生分歧。人们认为，这项新法律的主要特征是，用纸币偿还债券和抵押贷款所产生的所有收益都被税收征掉或被没收掉。”

1924年1月29日

德国等待专家的到达：已为前来的道威斯委员会准备好了账簿和其他数据

“明晚道威斯委员会的到来被誉为具有历史意义的事件。”

1924年2月1日

德国消除内债，其他激烈措施

“私人债券和抵押贷款恢复至原黄金价值的10%。征收通胀税。法令规定国家铁路和邮政业务应独立运行。专家听取银行请求。沙赫特敦促立即成立黄金发行机构。”

1924年2月2日

德国减少政府债券；债务计划引起市场激烈反应，市场交易活跃

“昨日，有新闻称德国制订了减少政府债务的新计划，导致德国政府债券、市政债券和公司债券市场交易异常活跃。根据这项计划，德国战争债券和其他债券被废除，公司或私人债券的价值被定为其早期黄金价值的10%。”

1924年2月4日

确定德国抵押贷款的减值；估值的10%——

储蓄存款被蒸发掉

1924年2月4日

德国贸易复苏；失业率有所上升，但短工大幅减少

如下图所示，到1923年，货币基数已降至德国的黄金储备额。

经过一年的相对稳定后，德国决策者实施了货币转换的第三阶段。1924年10月11日，德国政府推出另一种新的硬通货（帝国马克），可以用地租马克按1∶1的兑换率购买。与仅形式上由抵押债券担保的地租马克不同，帝国马克可以在帝国银行直接兑换成金条。具体来说，帝国马克兑换的黄金数量与战前马克兑换的黄金数量完全相同。[143]所有剩余的纸马克在1925年6月5日之前退出流通，而旧货币（地租马克）在接下来的10年中逐步被取代。[144]

但正如未来形势所示，创造持久稳定所需要的条件远远不止一种新货币。地租马克和帝国马克是改革过程的关键成分，但并不是唯一成分。一种货币的成败取决于发行机构的可信度。德国没有很多未来需要交付货币的承诺（即不存在大量以新货币计价的债务），这意味着央行无须在通胀性债务货币化和通缩性违约之间做出选择。货币数量以其发行基础为限，这样币值可以保持稳定。1923年秋，地租银行在获取可信度时面临艰难的挑战，但由于其基本面稳固，因而取得了成功。

新闻

1924年2月18日

12月德国出口盈余；以金马克计价，1923年的进出口额基本上已经平衡

1924年2月18日

德国抵押贷款价值被定在15%，之前预计只有10%——停止用纸马克偿还公共债务

“正式法令的一个不同之处在于，抵押贷款价值恢复至其原始价值的15%。”

1924年2月18日

德国将废除战时货币，将于5月初废除“贷款券”

“随着德国货币恢复正常，德国发布了一项重要公告，将于5月初完全停止‘贷款券’的运行，该贷款券是1914年8月为缓解贷款困难而推出的。”

1924年2月18日

德国的生活成本再次下降，平均生活费用比去年11月低34.5%

1924年2月20日

德国的财政收入增加，预计大战以来将第一次出现数百万金马克财政盈余

1924年2月25日

德国贸易复苏的脚步不停歇；工业继续逐步改善，纺织业繁荣

“上周，德国货币、财政和工业形势持续改善，货币和财政方面进展迅速，除纺织、服装部门外，工业发展更加缓慢。这两个部门呈现繁荣迹象，制造商已经开始拒绝订单。”

1924年2月26日

英国降低德国进口商品税率；关税从26%降至5%，柏林承诺支付

1924年2月28日

国际联盟可能审查德国的财政状况；道威斯委员会通过监督方案，成为专家计划中不可或缺的一部分

1924年3月10日

德国工业持续复苏，失业率从近期水平迅速下降。钢铁业正在恢复

“全德国的商业形势继续改善。有证据表明，领失业救济的人数从1月15日的1 582 852人减至2月15日的1 301 270人。即使是部分失业者人数也从635 839人减至257 840人。”

（4）结束债务货币化

为了建立对新货币的信心，经历通胀性债务危机的国家需要停止债务货币化。只要政府能够迫使央行印钞来偿还政府债务，新货币就可能贬值，货币应有的坚实基础就会被抛弃。这是央行应独立于政治系统的重要原因之一。

停止债务货币化的保证出现在两份重要公告里，第一份最初是不公开的，第二份是公开的。1923年8月18日，帝国银行通知魏玛共和国政府，从1924年起，帝国银行将不再对任何新的政府债务进行折现。[145]这份重要公告虽然不公开，但很快在工业精英中流传，促使决策当局重新认真考虑财政改革的必要性。[146]第二份重要公告出现在1923年10月15日，当时央行的官员公开表示，新的地租银行将限制政府债务总额（即12亿地租马克）。此外，新政策将禁止帝国银行在11月15日之后将任何政府债务货币化。[147]

在一段时间以内，民众和政府都怀疑央行与地租银行能否信守这些承诺。毕竟，地租银行几乎立即向政府提供了12亿地租马克的贷款。[148]到1923年12月，政府要求再增加4亿地租马克贷款。[149]地租银行的官员坚持自己的立场，成功开启了一个央行独立于政府的新时代，也结束了长期无节制的债务货币化。

（5）消除赤字

当央行在通胀性债务危机期间停止债务货币化时，政府可以寻找新债主来为政府赤字买单，以消除赤字，或者控制央行继续将债务货币化。由于在通胀性债务危机期间几乎不可能找到新债主，而债务货币化只是把问题往后拖延，因此最终还是需要平衡政府预算。

1923年年底，魏玛共和国政府得出结论，必须消除财政赤字。德国政府别无选择，而随着债务的大幅减轻，现在可以实现这个目标了。用德国财政部长的话说，“如果我们不能坚定地削减国家开支来成功摆脱通胀，我们唯一的前途就是天下大乱”。[150]

新闻

1924年3月17日

德国商业进一步改善，政府规定9小时工作制

1924年3月24日

德国工业持续复苏；金属价格不断上涨，纺织业仍然欣欣向荣

1924年4月3日

德国黄金银行准备妥当，将于下周在帝国银行大厦开业

1924年4月10日

德国人批评赔偿条件，最初的官方观点认为道威斯报告不可接受

1924年4月10日

德国资源丰富；道威斯报告呼吁用工业品做抵押支付赔款。提议向德国提供2亿美元贷款

“过去4年里，德国一直申辩，试图让全世界相信德国无法支付战争赔款。今天，道威斯专家委员会向赔偿委员会报告称，德国能够支付战争赔款，因而驳斥了德国的申辩。该委员会将德国每年的最低赔偿额定为25亿马克，根据德国的复苏程度而增加。”

1924年4月15日

德国接受道威斯委员会的计划为谈判基础，答复将同意与赔偿委员会进行解决战争赔偿的谈判

1924年4月16日

法国和英国完全同意道威斯报告；德国接受报告为谈判基础，正前往巴黎

1924年4月18日

赔偿委员会通过道威斯计划，促使柏林行动起来，呼吁德国起草法律并任命实施法律的官员

1924年4月21日

德国的信贷需求；工业形势改善，贷款在一个月内翻番

1924年4月28日

德国重新进入钢铁对外贸易，在瑞典获得大订单，据称价格低于法国和比利时的报价

1924年4月28日

德国的财政盈余；最近期间的收入超过支出1 928.08万马克

1924年4月29日

马克思谈道威斯计划，为德国政府接受该计划辩护

“今晚，德国总理马克思博士在中间党的一次选举会议上发表讲话，谈到了道威斯报告，以及德国被迫接受该报告的原因。”

自1914年战争爆发以来，德国政府一直存在预算赤字。[151]然而，1923年8月，政府采取措施解决预算赤字问题，将某些税收与通胀挂钩，并通过了额外的紧急税。[152]到10月，政府将所有税收与通胀挂钩。[153]

此外，政府采取积极措施减少开支，解雇了25%的政府雇员，将剩余雇员的工资削减了30%。[154]魏玛共和国政府停止向鲁尔区参与“消极抵抗”的工人提供高额补贴。[155]财政紧缩带来异常困苦，这在一两年前几乎是无法办到的，但是，到1923年年底，恶性通胀造成了普遍的痛苦和混乱，德国民众愿意做几乎任何事情来控制物价。

重要的是，通胀率缓和和汇率趋稳对现有税收收入产生了影响。[156]暂时的稳定促成了一个良性循环：由于通胀率下降，实际税收收入增加，减轻了政府预算的压力，增加了民众对政府未来摆脱债务货币化的能力的信心。继11月推出地租马克之后，实际税收收入迅速增加，从1923年10月的约1 500万金马克增至1923年12月的3亿多金马克。[157]

到1924年1月，政府预算出现盈余。[158]

（6）紧缩信贷

决策者决定大幅收紧信贷，以避免私人信贷增加通胀压力。这种紧缩是通过两个渠道实施的。第一，政府于1924年2月宣布，将“重估”一些私人持有的债务（即要求债务人向债权人偿还超过面值的金额）。[159]这些债务包括抵押贷款、银行存款和工业债券，它们的价值因恶性通胀几乎降为零。[160]虽然该政策的目的是安抚债权人的不满，但也产生了紧缩效果。[161]正如减免债务可以放松信贷、使货币贬值和刺激通胀率一样，债务重估可以收紧信贷、增强货币和降低通胀率。

新闻

1924年5月4日

德国选民今天投票，大战以来最重要的选举未能引起多大兴趣

“明天，3 500万名年满20岁的德国男女选民可以自由表达政治倾向，德国的政治和经济未来及对外关系在很大程度上将取决于他们的投票结果。”

1924年5月5日

巴伐利亚的投票结果分散：希特勒-鲁登道夫集团未能赢得预期的胜利

1924年5月5日

赞成道威斯计划的德意志联盟在选举中领先：尽管共产党人和民族主义党的得票有所增长，但中间党保留了多数席位

“今天揭晓的第一批选票表明，虽然极右翼德意志民族主义党取得了预期的胜利，但组成现任政府的联盟（德意志人民党、中间党和民主党）将组建下一届政府，很可能与社会党联合组建。”

1924年5月6日

德意志联盟获得230个席位，反对党取得192个席位；现任内阁有望继续执政，并实施道威斯计划

“德国选举结果表明，大多数德国人赞成‘服从政策’，反对与协约国明确决裂，赞成有限制地接受道威斯报告，反对完全拒绝报告，赞助继续实行共和制，反对恢复君主制。”

1924年6月30日

德国接受军事控制；请求推迟一个月，将调查仅限于协约国提到的要点

1924年7月31日

法国港口再次向德国开放；柏林听说从9月起，从德国启航的船只可以进入法国港口

“法国港口将在10年内首次向德国船只开放。”

1924年8月17日

协约国与德国签订协议，法国将在一年内撤出鲁尔区

第二，更重要的是，1924年4月7日，帝国银行决定限制对私营部门的信贷总额。银行虽然不会收回现有贷款，但只有在债务人清偿以前的贷款之后才发放新的贷款。[162]对新信用创造的严格限制在短期内不利于企业发展，但也大大稳定了德国的通胀率：1924年5月，通胀率略呈负数。[163]

（7）积累外汇储备

尽管上述所有计划、政策和协议都使德国经济逐步走强，但并不是每个人都相信它们会带来永久稳定。事实上，在德国于1923年11月至1924年10月实施稳定机制期间，投机者不断做空马克。[164]只要德国缺乏足够的外汇储备，这些投机仍然不断威胁德国的稳定。

两个重大的变化帮助恢复了德国已耗尽的外汇储备。第一个大变化是私人持有的外汇回到了帝国银行。随着德国境内的机构和个人对于新的地租马克作为交换媒介的信心增强，他们开始将在恶性通胀期间囤积的外币兑换成新币。[165] 1923年11月—1924年1月，帝国银行持有的外汇从约2 000万金马克增至近3亿金马克。[166]虽然这些外汇流入在1924年年初通胀率上升时暂停（个人又开始积攒外汇），但一旦德国内部的信贷标准收紧，通胀趋于稳定（如上所述），外汇又恢复流入了。[167]

第二个大变化与道威斯计划有关。除了减少德国的战争赔偿负担外，道威斯委员会还向德国提供了一大笔外汇贷款。[168]贷款于1924年10月发放，总额为相当于8亿金马克的外币，主要是美元、英镑和法郎。[169]虽然金额并不是特别大，但大大提高了帝国银行抵御投机者攻击的能力。[170]贷款也向外国投资者发出了令人放心的信号。在道威斯计划实施后的4年中，美国投资者受相对较高收益的吸引，大量投资德国债券。[171]

到1924年，危机已基本结束，德国进入了短暂的复苏期，直到10年后德国在大萧条中再次遭受重创。第二次危机不仅在经济上具有破坏性，而且助长了右翼和左翼民粹主义者的崛起，也导致了希特勒上台以及后来发生的一切，但这是后话了。

参考文献

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[13] Bridgewater estimates. See also Bresciani-Turroni, 25; Ferguson, Paper and Iron, 118-20.

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[19] Bridgewater estimates. See also Feldman, 45-46.

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[27] Feldman, 148.

[28] Bresciani-Turroni, 54.

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[30] Ferguson, 150.

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[33] Webb, 33, 37.

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[37] Holtfrerich, 132-3.

[38] Feldman, 206.

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[40] Feldman, 207.

[41] Holtfrerich, 71.

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[44] Ferguson, 285.

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[46] Webb, 33.

[47] Keynes, Collected Writings, 48.

[48] Ferguson, 243.

[49] Ferguson, 270.

[50] Ferguson, 287.

[51] Ferguson, 295.

[52] Ferguson, 287.

[53] Ferguson, 289.

[54] Webb, 107.

[55] See Ferguson, 311-2, for a discussion on the payments schedule.

[56] Ferguson, 310.

[57] Webb, 37; Ferguson, 313.

[58] Ferguson, 298.

[59] Ferguson, 308.

[60] Ferguson, 343.

[61] Keynes, 92.

[62] Ferguson, 321.

[63] Feldman, 445.

[64] Webb, 56.

[65] Ferguson, 337.

[66] Feldman, 389.

[67] See Bresciani-Turroni, 188-197 for more on these dynamics.

[68] Quoted in Feldman, 389.

[69] Bresciani-Turroni, 294.

[70] Bresciani-Turroni, 294.

[71] Holtfrerich, 205.

[72] Graham, Exchange, Prices, and Production, 28.

[73] Bresciani-Turroni, 297.

[74] Bresciani-Turroni, 305-6.

[75] Ferguson, 335-6.

[76] Feldman, 390.

[77] Bresciani-Turroni, 260.

[78] Quoted in Feldman, 390.

[79] Eichengreen, Hall of Mirrors, 134.

[80] Quoted in Feldman, 446.

[81] Balderston, “War Finance,” 21; Eichengreen, 134.

[82] Feldman, 445.

[83] Quoted in Feldman, 433.

[84] Feldman, 505.

[85] Feldman, 418.

[86] Feldman, 418.

[87] Webb, 56.

[88] Webb, 56.

[89] Ferguson, 318.

[90] Webb, 57.

[91] Ferguson, 338.

[92] Ferguson, 383.

[93] Ferguson, 341.

[94] Bresciani-Turroni, 81.

[95] Quoted in Ferguson, 339-340.

[96] Bresciani-Turroni, 80-82.

[97] Quoted in Feldman, 355.

[98] Webb, 14.

[99] Webb, 14.

[100] Holtfrerich, 75.

[101] Ferguson, 360.

[102] Bresciani-Turroni, 366-7.

[103] Webb, 58.

[104] Rupieper, The Cuno Government, 113.

[105] Feldman, 640-1.

[106] Feldman, 643.

[107] Ferguson, 371.

[108] Ferguson, 371.

[109] Webb, 60.

[110] Quoted in Ferguson, 376.

[111] Webb, 3.

[112] Eichengreen, 146-7; Bresciani-Turroni, 368.

[113] Bresciani-Turroni, 336.

[114] Feldman, 768.

[115] Feldman, 704.

[116] Feldman, 728.

[117] Eichengreen, 149.

[118] For a thorough discussion of the negotiations, see Feldman, 453-507; 658-669; 698-753.

[119] Eichengreen, 148.

[120] Eichengreen, 148.

[121] Eichengreen, 148.

[122] Ferguson, 405; Eichengreen, 149.

[123] Eichengreen, 149.

[124] Peukert, The Weimar Republic, 286.

[125] Eichengreen, 150.

[126] Webb, 61; Bresciani-Turroni, 353.

[127] Feldman, 784-5.

[128] Bresciani-Turroni, 342-3.

[129] Bresciani-Turroni, 343.

[130] Bresciani-Turroni, 343.

[131] Webb, 61.

[132] Bresciani-Turroni, 343-4.

[133] Bresciani-Turroni, 344.

[134] Bresciani-Turroni, 344.

[135] Bresciani-Turroni, 343; Webb 63.

[136] Bresciani-Turroni, 346.

[137] Bresciani-Turroni, 343.

[138] Webb, 63.

[139] Holtfrerich, 316.

[140] Webb, 62; Feldman, 752, 787-8. Notably, even the rentenmark was not really adequately secured. Since the gold-denominated mortgage bonds that backed the rentenmark paid 5 percent, while market interest rates for stable-value loans were much higher, these mortgages traded below par. The “real” exchange value of the rentenmark, therefore, was well below its par value. The implic- it backing of the Reichsbank’s gold reserves was crucial, therefore, when it came to supporting the value of the new currency. For a more detailed discussion of the rentenmark’s backing. See Bresciani-Turroni, 340-1.

[141] Bresciani-Turroni, 346.

[142] Bresciani-Turroni, 348-9.

[143] Bresciani-Turroni, 354.

[144] Bresciani-Turroni, 354.

[145] Webb, 61-62.

[146] Webb, 62.

[147] Hotfrerich, 316-7.

[148] Eichengreen, 147.

[149] Eichengreen, 147.

[150] Feldman, 770.

[151] Bresciani-Turroni, 356.

[152] Webb, 61.

[153] Webb, 62.

[154] Eichengreen, 146.

[155] Eichengreen, 146.

[156] Eichengreen, 146-7.

[157] Bresciani-Turroni, 356.

[158] Bresciani-Turroni, 356-7; Eichengreen, 146.

[159] Bresciani-Turroni, 322.

[160] Bresciani-Turroni, 322.

[161] Bresciani-Turroni, 322-3.

[162] Webb, 71.

[163] Webb, 71; Bresciani-Turroni, 353.

[164] Bresciani-Turroni, 348-351.

[165] Bresciani-Turroni, 349.

[166] Bresciani-Turroni, 349.

[167] Bresciani-Turroni, 350-2.

[168] Eichengreen, 150.

[169] Eichengreen, 150.

[170] Eichengreen, 150.

[171] Eicehngreen, 151.

美国债务危机与调整（1928—1937年）

本节详细记述美国20世纪20—30年代的债务大周期，包括大萧条。大萧条也许是通缩性去杠杆最具代表性的案例。本节将参照之前在“典型债务大周期”中所描述的模板，向读者介绍这一案例。尽管大萧条发生在近一个世纪之前，但其机理与2008年左右发生的经济危机大致相同。和分析本部分的其他案例一样，我将按时间线（这一案例的时间线基于我多年来搜集的关于大萧条的一系列书籍，而不是我在大萧条期间的个人交易经历）讲述，并提供一套实时的“新闻汇报”，列在页面的两侧，摘录当时的报纸头条报道和美联储当时的表态。

新闻及美联储公报

1925年1月31日

无线电公司增收100%

“昨日公布的美国无线电公司1924年收益报告显示其总营业收入为54 848 131美元。与之相比，1923年为26 394 790美元，1922年为14 830 857美元。”

1926年1月10日

公众购买力推动创纪录产量

“汽车工业产量再创新高，去年生产约380万辆乘用车，比1923年的上一个最高纪录多出10万辆，比去年多出约50万辆。”

1926年7月25日

美国年生产率达到峰值；商务部年鉴表示，工业与贸易活动甚至超过战争时期

“今日公布的商务部年鉴显示，1925日历年里美国的工业和商业活动‘达到美国历史最高水平，甚至高于非常的战争年代’。”

1926年8月20日

商业扩张势头有望延续

“根据国家商业银行和欧文银行–哥伦比亚信托公司的商业评估，美国商业活动将在今年最后4个月里出现扩张。它们表示，除少数几个行业外，所有贸易指数都表现良好。”

1927年1月3日

银行预测1927年经济繁荣

“国民城市银行在昨日发布的一份声明中预测了1927年的经济前景，它宣布，新年伊始前景看好，经济繁荣有望延续。”

1927年1月14日

福特汽车公司在16年里赢利375 927 275美元

1927—1929年：泡沫

在一战和1920—1921年的经济衰退之后，美国经济经历了一段科技驱动的快速增长时期。美国乡村和小城镇的持续电气化以及中产阶层队伍的壮大，为新科技开辟了巨大的市场。收音机是抢手的新科技，1922—1928年，美国人拥有的收音机台数从6万增至750万。[1]汽车工业也迅速发展，到1929年，路上行驶的汽车有2 300万辆，平均约每5个美国人1辆（这比1920年多出近三倍）。[2]科技进步也带来生产力的发展（1922—1928年，工厂工人的每小时产出增长75%）。报纸上满是科技取得突破的消息，促使人们普遍对经济感到乐观。

新闻及美联储公报

1927年6月17日

海外持有黄金现达6 223.3万美元，美联储银行收益较5月13日多出268.5万美元

1927年8月15日

德国银行警告外债偿还问题，认为外债偿还问题远未找到解决方案

1927年8月21日

杜兰特预测长期牛市

“被视为股市中最传奇人物之一的威廉·C.杜兰特认为，‘我们正在走进一轮规模空前的牛市，它将延续很多年’。”

1927年9月23日

经纪人贷款创新高

“美联储委员会报告显示上周上涨3 449.9万美元，总计32.837 5亿美元。”

1927年9月24日

场外交易趋缓；主要交易活动继续集中于投资信托领域

“随着交易速度的放缓，价格出现小幅回落，昨日场外交易市场大体保持本周态势。主要交易活动仍集中于投资信托领域，但就市场总体情况而言，银行股和保险股的交易主导了市场整体走势。”

1927年10月11日

哈恩表示向德国贷款安全；银行家否认会出现还款困难，并以史为证

1927年11月11日

美国银行存款额居世界之首；美联储官员表示，世界存款总额的5/8在美国

1927年12月5日

美国“牛市”令伦敦惊奇

1927年12月12日

美国预计将消除贫困

“耶鲁大学经济学家欧文·费雪教授明日将发文称，商务部长胡佛所做的1921年以来经济成就报告表明，不仅大多数美国人已经享受繁荣，而且美国可能很快终结广大民众的贫困局面。”

在科技繁荣的背景下，本轮周期的早期阶段（1922—1927年）出现了强劲的经济增长和低通胀。整个时期被称为“繁盛年代”，资本家和工人都获得了充裕的收益。[3]企业利润上升至战后高位，失业率降至战后低位，实际工资上涨20%以上。在1923至1926年的前泡沫时期，债务增速与收入增速保持着适度一致，因为债务融资用于可以快速增加收入的经济活动。同时，股市飙升且波动很小：从1922年年初到1927年年底，美国股票投资者的收益率超过150%。领涨的是当时最火的两只科技股——美国无线电公司（交易商称之为“无线电”）和通用汽车公司。[4]

接着，泡沫开始出现。和典型情况一样，泡沫源于这一时期生产率与科技令人目眩的进步，同时人们以杠杆化方式押注，赌这些进步会继续。一位作家阐述了人们越来越强的信念——经济已经进入“新时代”：“新时代……意味着永久的繁荣、传统兴衰周期的终结、美国人财富与储蓄的稳定增长，（以及）持续上涨的股票价格。”[5]

美国是一个极具吸引力的海外投资目的地。当时美国和大多数其他国家都实行金本位制，这意味着各国政府承诺其货币能以固定的兑换率兑换黄金，从而让贷款人确信政府不会通过大量印钞稀释贷款人的债权。黄金从其他国家流入美国，因为投资者实际上是用黄金购买美元的。这一因素对于1929年大崩盘前夕的事态演变起到了重要的决定作用，但是我们在此暂不深入阐述此事。

当其他国家（法国、德国和英国）开始担忧本国黄金过快流失的问题时，它们促请美联储下调美元利率，以降低美元的吸引力。1927年春，美联储更关注经济增长和通胀，而忽视购买金融资产的债务增长，它将贴现率从4%降至3.5%。这自然间接鼓励了美国信用创造。这是央行在无意中吹大泡沫的典型方式。

在宽松政策作用下，经济加速增长，经济增长强劲的消息被全美各地的报纸和电台大力宣扬。1928年下半年，工业生产增长9.9%，汽车产量创历史新高。这一繁荣景象让人们欣喜若狂。1929年年初，《华尔街日报》描述了美国经济普遍增长的局面：“我们不记得何时像今天这样，新年伊始，商业环境就如此稳健……一切都预示着工业生产将全面展开，铁路运输量将创纪录。”[6]

新闻及美联储公报

1928年2月25日

纽约州投资信托有异议

“共和党立法领导人和纽约州银行厅今天对司法部长艾伯特·奥廷格提出的投资信托法案提出异议……但参议院多数派领袖约翰·奈特明确表示，共和党计划让司法部长的立法提议通过……‘投资信托业务庞大且不断发展，它们需要一定监管’。”

1928年2月29日

新投资信托成立

1928年3月13日

许多股票价格狂飙，日间交易破纪录

“昨日市场状况将人们的疑虑一扫而光——上周在股票交易所发生的情况不会影响投机心理。股市交易量昨日达到387.5万，创历史纪录。”

1928年3月25日

投机狂热席卷市场；大赚快钱的故事吊起公众胃口，投机热情空前高涨

1928年5月4日

企业报告显示形势趋好

“昨日公布的今年第一季度企业盈利和销售状况环比明显改善。”

1928年7月25日

投资信托列举价格上涨的资产

1928年7月26日

美国银行状况受赞誉

“全国银行监管协会秘书长R. N.西姆斯发布的年度报告中的数字显示，美国银行业的资本、存款和总资金规模都达到了空前水平。”

1928年9月2日

汽车制造商创造新纪录

“几家汽车制造商在8月创造了历年来本季节新的高产量纪录，汽车业整体也继续保持今年以来的快速发展势头。”

1928年9月14日

新投资信托：美国联盟已获475万美元资金注入

美联储的宽松政策也带来了股市的牛市，市场显示出典型泡沫时期的一切特征。我在此重申我提出的泡沫的基本特征。

1.以传统尺度来衡量，物价较高。

2.物价低估了未来物价在这些高位基础上的快速上涨。

3.存在普遍的看涨情绪。

4.人们通过高杠杆融资购买。

5.买家进行了超长期的远期购买（如积累库存、签署远期购买合同等），以进行投机或保护自己免受未来物价上涨影响。

6.新买家（即之前没有进入市场的买家）已进入市场。

7.刺激性货币政策有助于泡沫扩大，而紧缩政策有助于泡沫破裂。

在1927至1928年间股价上涨近一倍后，在借债（即保证金）融资的支撑下，股票的市盈率处于极高水平。许多股票的市盈率高达30倍。[7] 1929年出版的俄亥俄州立大学教授查尔斯·阿莫斯·戴斯的畅销书《股市新水平》反映了普遍的牛市情绪。他论称，各种各样的投资者不断涌入市场，推动股票估值几乎永远走高。他宣称：“已经过时的预测股票走势的逻辑……就是‘有涨必有跌’这种老生常谈。”[8]

新买家涌入市场，其中很多是以前没有股市经验的投资新手，这是泡沫的典型迹象之一。经纪公司迅速扩张，以满足全美各地跃跃欲试的投机者的需求。1928—1929年，华尔街以外的分支机构数量增加了50%以上。[9]一位经纪人在1929年宣称：“无论走到哪里，都能碰到说自己正在股市里赚钱的人——餐桌上、桥上、高尔夫球场、有轨电车上、乡村邮局、理发店、各种各样的工厂和商店。”[10]

在此期间，购买股票的资金来自快速增长的高杠杆，而且越来越多的杠杆操作发生在受监管、受保护的银行系统之外。一般来说，新贷款市场快速发展，并且大量加杠杆，这就是泡沫生成的预兆。银行通常能通过提供担保或者以一定的方式将资产重新组合打包，让投资者觉得这些新资产是安全的，而在没有一场危机来对这些资产进行压力测试的情况下，这些资产的安全性究竟如何是说不准的。如果不受监管者监督、理解和管控，这些“金融创新”通常会导致另一场危机。在一种共生共荣的关系中（银行家以高利差借款给投机者，投机者以杠杆方式购买股票，推高股价从而赚钱），银行家和投机者赚了许多快钱。1929年，在银行系统之外加杠杆且发展最快的两个贷款渠道是通知放款和投资信托。[11]

作为一种出现相对较晚的创新，通知放款逐渐发展成可以为投资者提供保证金贷款的巨大市场。通知放款的期限每日调整，从而反映市场利率和保证金要求，因为每日都调整，所以贷款人可以在任何时候“通知”借款人还款。通知放款造成了贷款人与借款人之间的资产/负债错配，因为借款人利用短期债务融资，购买高风险的长期资产，而贷款人向愿意支付更高利率的高风险借款人提供贷款。债务危机的一个典型特征是，在泡沫期间承受了过高的债务/负债错配的贷款人与借款人会面临资金困境。

一群新的投资者进入了通知放款市场，向蜂拥而至的投机者提供贷款。因为通知放款的利率高于其他短期利率，而且贷款人需要时可以随时要求借款人还款，所以，作为企业投资富余资金的安全渠道，通知放款流行起来。[12]海外资金也从伦敦、香港等地涌来。正如一位历史学家后来描述的：“一条巨大的金河开始汇聚到华尔街，全是为了帮助美国人以保证金的形式持有普通股。”[13]美联储系统之外的贷款人（即非银行和外国人）提供的资金占通知放款市场资金的比例从1928年年初的24%上升到1929年10月的58%。[14]这给市场增加了风险，因为假如这些非银行出现资金短缺而需要流动性，美联储将无法给它们贷款。

新闻及美联储公报

1929年1月4日

穆迪预测市场，表示1929年有望大体再现1928年的繁荣

“穆迪投资者服务公司总裁约翰·穆迪表示，美国自1923年以来的繁荣进程仅遇到小挫折，可能在未来长期延续，不会出现大变动。”

1929年1月7日

大通银行资产创历史新高

1929年2月2日

美联储的规诫

“美联储银行昨日就通知放款市场里的企业贷款风险发出严肃警告，也不能对企业在该市场里拥有的资金总额以及通知还贷的做法产生任何显著影响。然而，央行有关部门对这种不寻常的新做法的观察，昨日引起了巨大关注，并使人们对这种约一年前看起来不合逻辑的操作有了新的关注。”

1929年2月15日

经漫长辩论，美联储银行将利率维持在5%

“昨晚议息会议持续近5小时，加剧了华尔街的紧张情绪，美联储纽约银行董事决定将该行的再贴现率维持在5%不变。”

1929年2月27日

为许多账户设立的新信托成立：农民贷款为可撤销信托的自愿投资确立了基本原则。为分散经营风险，可撤销信托由复合型基金组成，公司担任受托人和管理者

1929年3月14日

工业报告乐观，通知放款放宽，股市适度反弹

1929年3月15日

投资者估计将行使买入期权

1926年3月

票据利率和贴现率上调

“美联储纽约银行的承兑汇票购买利率在2月15日上调，承兑期限在45日以内的从4.75%~4.875%上调到5%，承兑期限超过45日的从5%上调到5.125%~5.75%。美联储达拉斯银行把所有种类票据的贴现率都从4.5%上调到5%，无论其承兑期限多长，该规定自1929年3月2日起生效。”

——美联储公报

下图展示了泡沫期间保证金债务激增，以及随之而来的股价上涨。

泡沫期间快速发展、促使新投机者进入市场的另一项金融创新是投资信托。投资信托最初起源和普及于英国，这些公司发行股票，并将收益投资其他公司的股份。[15]著名经济学家欧文·费雪赞誉信托为缺乏足够资金来购买多个公司股份的投资者提供了“广泛且管理良好的多元化”。[16]随着股市的繁荣，信托基金数目暴增。到1929年，新的信托基金以每周近5只的速度推出，这些公司的发行金额占新筹集资金的1/3。[17]

投资信托的推销者宣称，信托的多元化让金融系统更安全。然而，在泡沫期间，许多信托使用杠杆来放大回报，这为投资者带来风险。而且许多投资者不清楚证券的性质，以为近些年的情况会持续下去，他们借入保证金贷款，给已经杠杆化的信托股份加杠杆，从而加大了这一风险。[18]

随着股价的飙升，投机者继续加杠杆，赚得巨额利润，吸引更多买家入市，如法炮制。股价越上涨，投机者就越大胆地赌股价还会涨得更高。

同时，随着上涨的股价刺激股票的发行，股票的供给在增加。[19]在泡沫时期的这一阶段，物价越上涨，信贷标准就越往下调（尽管往上调才合乎逻辑），这是因为贷方和借方都发现，用借来的钱放贷和买股票都能赚大钱。

新闻及美联储公报

1929年3月26日

货币利率飙升至14%，股价大幅下挫

“美国信贷供应的收紧导致昨日纽交所证券发生有史以来最大跌幅之一，收紧趋势上周已有预兆，但股市投机者并未认真对待。在纽交所历史上，只有两次下挫的范围比这次更广。”

1929年3月27日

股票暴跌后反弹，日交易8 246 740股

“股市在收盘前最后一小时快速反弹，幅度为5%~20%不等，使许多股票回升至一定水平，填平当日亏损，但对成千上万在当天更早时抛售了股票的股民和投机者而言，这番反弹来得太迟了。”

1929年3月28日

银行家救助市场，股票大幅上涨

“在周一和周二的猛烈风暴之后，昨日市场变得平静。显而易见，在紧要关节得到了妥当支撑，纽约银行家随时准备以现行利率提供所需的所有资金，所以股民重获了勇气。”

1929年4月21日

美国钢铁将于9月1日赎回债券；通知将以115美元的价格赎回1.34亿美元债券，是为有史以来的最大规模的债券赎回行动之一

1929年4月22日

1928年的投资信托收益

“1928年美国投资信托从投入资金中获得11.2%的平均净收入，若加上未实现利润的话，总计可达25%。”

1929年4月23日

投资信托上市草案

“纽交所受到来自其成员企业的多方压力，这些成员企业自身已经对投资信托很感兴趣，要求授予投资信托证券上市待遇。据报道，纽交所有关部门已在原则上同意允许此类证券上市交易。这是自一战结束以来纽交所管理者面临的最重大问题之一，因为涉及的证券的市值高达20亿美元。”

1929年4月25日

墨菲公司成立投资信托，格雷默公司将携逾500万美元的资金开业

杠杆化主要发生在“影子银行”体系中，当时银行大体看起来并没有过度杠杆化。在1929年6月，银行看起来比1920—1921年经济衰退之前健康得多：它们不仅取得创纪录的收益，而且资本充足率有所提升（从14.9%升至17.2%），资产负债更稳定，因为定期存款占负债的比例上升了（从23.3%升至35.7%）。[20]在分析师看来，1929年的一系列大银行合并进一步增强了银行业的实力。[21]一般来说，银行收益和负债表在经济繁荣时期看起来很健康，因为资产价值高企，且有存款为后盾。只有当发生存款挤兑，资产价值下跌时，银行才会遇到麻烦。

尽管美联储理事们讨论了要不要抑制刺激股市投机行为的快速放贷，但他们不大愿意上调短期利率，因为经济并没有过热，通胀率依然较低，而且上调利率会伤害所有借款人，不只是投机者。[22]通常最严重的债务泡沫并不是与不断上涨的通胀率相伴，而是与债务增加助推的资产价格上涨相伴。央行往往犯下容忍债务增加的错误，原因是央行聚焦于通胀率和（或）经济增长率，而不是债务增加，资产价格随之上涨，以及将来债务能不能创造足够偿债的收入。

美联储并没有提高贴现率，而是制定了旨在抑制银行信贷供给的宏观审慎（即监管）措施，其中一些监管措施包括降低贷款接受率、增强对信贷安排的监管。[23]美联储给地区银行写了一封公开信，斥责“投机性担保贷款占全国信贷的比例过高”，并威胁说，美联储可能拒绝借钱给试图为这种贷款提供资金的银行。[24]但这些举动收效甚微。

新闻及美联储公报

1929年6月21日

奥尔德雷德赢利146.4万美元，投资信托持有的4家公用事业机构和1家工业企业的股票上涨

1929年6月24日

新的投资信托成立，哈德逊–哈莱姆谷地公司将购入银行与信托股票

1929年7月3日

6月美国银行业借款增加；美联储报告称增至4.25亿美元，为近年来最高

1929年7月13日

买入潮推动股市大涨

1929年7月27日

投资信托收益增加

1929年8月10日

银行利率上升引发抛售潮，股价下跌

“美联储纽约银行决定将再贴现率从5%升至6%。此举有双重目的：放宽今秋的商业信贷条件，遏制纯粹投机性的用于购买证券的信贷供给。该决定昨日在美国股市引发忧虑性抛售风暴。外国市场也疲软、不稳定。”

1929年8月17日

就业人数在7月略有下降，但比1928年高6%，企业盈利上涨7%

“美国劳工部劳工统计局发布的报告显示，1929年7月就业人数较6月减少0.2%，工资总额下降3.8%。”

1929年8月20日

美国钢铁引领多只股票快速上涨——货币利率保持不变

“货币利率与上周最终数字相比保持不变，昨日股市延续近期常态，快速上涨……以美国钢铁为首，6只不同类型的工业股的价格飞快上涨。”

1929年8月9日

贷款总额达60.2亿美元，银行利率升至6%

“经纪人贷款连续4周创下历史新高，首次突破60亿美元大关。有鉴于此，美联储纽约银行董事昨日将再贴现率从1928年7月13日以来一直维持的5%上调至6%。本次利率上调完全出乎金融界意料。”

1929年年底：触顶与崩盘

政策收紧刺破泡沫

1928年，美联储开始收紧货币政策。2—7月，利率上调1.5%至5%。美联储希望减缓投机性信贷的增长，同时又不伤害实体经济。一年后的1929年8月，美联储再次加息至6%。随着短期利率的上升，收益率曲线趋于平缓并倒挂，流动性下降，同时随着现金等短期资产的收益率走高，这些资产的回报率上升。随着贷款成本的升高，持有现金变得比持有期限更长及（或）风险更高的金融资产（如债券、股权和房地产）更具吸引力，资金就从金融资产中撤出，导致其价值下跌。资产价格下跌造成负面财富效应，在金融市场上形成恶性循环，促使支出和收入的下降，反过来影响实体经济。泡沫倒转，演变为崩溃。

政策收紧刺破了泡沫。其发生过程如下。

最初的不祥征兆出现于1929年3月。有消息称华盛顿的美联储委员会每天都在开会，但没有披露会议细节，于是华尔街风传美联储准备打压投机性贷款。[25]股市经历了两周的小幅下挫，因为有报道称美联储委员会在周六召开了例外会议，于是3月25日和3月26日，股市连续两天大幅下挫。随着恐慌情绪笼罩市场，道琼斯指数下跌逾4%，通知放款利率升到20%，交易量达到创纪录水平。[26]小户杠杆投资者收到一波追加保证金通知，被迫抛售所持股票，加剧了股市下跌。在美联储选择不采取行动后，国民城市银行行长查尔斯·米切尔（他也是美联储纽约银行的董事）宣布，该行随时准备向市场贷款2 500万美元。[27]这让市场平静下来，利率下跌，股价反弹。股市恢复上涨，但这预示着股市很容易受到信贷市场紧缩的影响。

新闻及美联储公报

1929年9月6日

巴布森预测股市“崩盘”，费雪持相反意见

“统计学家罗杰·巴布森今天在于韦尔斯利的巴布森公园举行的第16届全国商业大会上表示，当前明智的投资者将会还清贷款，并避免保证金投机，因为股市不可避免地要‘崩盘’……全美首屈一指的经济学家和市场研究者、耶鲁大学的欧文·费雪教授则认为，‘股价不算太高，华尔街也不会遭遇崩盘’。”

1929年9月6日

黑色预言引发股价下挫

“昨日下午，晴天一声霹雳，纽交所爆发抛售风暴，一小时内各种证券的公开市场价值蒸发数百万美元。这是纽交所历史上最纷乱的时刻之一。成千上万小投机者被洗劫一空，直到昨日中午，他们还享受着自己的纸面利润，恬然自乐。在收盘前纷纷扰扰的一小时里（最终行市表直到近4点时才在纽交所的收报机上打印出来），约200万股被处理，纽交所被这场清算洪流重创。”

1929年10月4日

股市遭遇年度最剧烈下挫

“昨日下午，纽交所股价剧烈下挫，最初反应温和，但激烈程度一小时一小时地增强。最后几小时里，一场大清算席卷市场，数百万美元的证券公开市场价值荡然无存。在两个多小时的时间里，就发生了今年最大跌幅。这次下跌早有预兆：随着经纪人贷款的逐周上升，金融环境持续收紧；过去两周里的市场波动反映了紧张和明显犹豫的市场情绪。”

1929年10月8日

股市持续反弹

“在一段短暂的犹豫之后，纽交所从周六开始反弹。当日股价再度走高，多只股票涨幅达到10%，大多数股票以接近当日最高价的价格收盘。”

1929年10月13日

银行盈利保持稳定上升趋势，存款额也在第三季度上涨——股市维持稳健基调

尽管增长有所放缓，但经济在1929年中期保持强劲。6月的美联储公报显示，截至4月，工业产量和工厂就业人数保持在历史最高水平，而且建筑业指数在经历第一季度的下滑后强势反弹。[28]

5月，股市再次出现短暂抛售，之后加速反弹，泡沫达到即将破裂的程度。股市在6月、7月和8月分别上涨约11%、5%和10%。不断加速的杠杆化支撑了这轮上涨，6—8月，家庭保证金债务增加逾12亿美元。

货币继续收紧。8月8日，鉴于宏观审慎政策显然未能让投机性放贷放缓，美联储纽约银行将贴现率上调至6%。[29]同时，出于对高股价和高利率的担忧，经纪人收紧了通知放款条件，并提高了保证金要求。前一年保证金要求曾经降至10%，而这一年大多数经纪人的保证金要求提高至45%~50%。[30]

股市在9月3日触顶，道琼斯指数收于381—这一水平在未来25年多里都无法再现。

需要记住的是，并没有特定的事件或冲击导致股市泡沫破裂。正如泡沫时期的典型情况一样，由于价格不断上涨，杠杆化投资者需要以不可持续的速度加速购股，原因有二：一是投机者和贷款人的仓位都已接近或达到最大极限，二是政策收紧会改变杠杆化的经济效益。

9月和10月初，随着一系列坏消息打击投资者信心，股价开始下跌。9月5日，统计学家罗杰·巴布森在全国商业会议上发表演讲，警告“资金紧张”可能导致股价暴跌。他演讲后股市发生抛售，下挫2.6%，这被称为“巴布森下挫”。9月20日，克拉伦斯·哈特里的伦敦金融帝国因欺诈指控而解体，引发市场震荡，迫使一些英国投资者通过出售美国股票筹资。[31] 9月26日，英格兰银行将贴现率从5.5%上调至6.5%的8年高位，一些欧洲国家也加以效仿。[32]

到10月中旬，这些事件共同导致市场从高位下落10%。大多数投资者和各大报专栏作家认为，最坏的情况已经过去，近期的波动对市场有利。10月15日，经济学家欧文·费雪宣称：“股市似乎达到了永久性的高位。”[33]

股市崩盘

接着，市场一落千丈。因为在此期间每天都世事纷纭，为了让读者能深入理解，我将改用一种几乎是逐日记述的模式，通过我的描述和新闻汇报记录事态发展。

股票在10月19日（周六）大幅下跌，创下了周六交易量的史上次高纪录，同时跌势不断自我强化。收盘后经纪人发出一批追加保证金通知，这要求那些以杠杆化方式持有股票的人要么追加现金（这很难做到），要么卖出股票。于是他们不得不卖出股票。[34]周日《纽约时报》的新闻头条是《抛售潮席卷市场，股市下跌》，[35]但交易者仍普遍预计周一开盘后市场会恢复正常。在周末，J. P.摩根公司的托马斯·拉蒙特写信给胡佛总统谈他的经济观察，他说：“未来看起来一片光明。”[36]

自10月21日起的一周，市场出现猛烈抛售。一位分析师形容周一的抛售潮“猛烈而势不可当”。[37]交易量再度破纪录。又一轮追加保证金通知发出，杠杆化投资者纷纷惊慌抛售。[38]市场在周一收盘时反弹，所以周一的跌幅小于上周六的跌幅。

新闻及美联储公报

1929年10月13日

调查显示抵押贷款创造了良好的价值回报，投资回报率高于股票和债券。保险报告在统计研究中对104家领头企业的持股状况加以比较

1929年10月20日

受大量清算打击，股市重挫——交易速度接近创纪录

“昨日股市重挫，股价暴跌，无疑有两点原因：一是许多金融机构抛售股票，二是强制性清算风暴再次降临。”

1929年10月22日

股市再度下跌，但在强劲支持下收盘时反弹

1929年10月23日

米切尔谴责股市下跌；访欧归来，他表示许多证券的卖价都低于真实价值

1929年10月23日

股市大幅上涨，但近收盘时下跌

1929年10月24日

股价在大规模清算中暴跌，总计下跌达数十亿美元

“因对一个半月来的股价下跌感到恐惧，成千上万的股民昨日下午抛售股票，这场抛售风暴导致史上最大跌幅之一。即使是最成熟的、股息回报丰厚的股票，也被不计成本地甩卖，结果是一场大规模崩溃，股价下跌，跌幅有几点的，也有高达96点的。”

1929年10月24日

小麦价格在抛售潮中下跌；股市暴跌影响谷物，谷物价格急遽下滑

“小麦市场反映今日股市暴跌，收盘价格下跌4~4.25美分，跌至本季度新低。”

1929年10月25日

金融家缓解紧张局势

“在卖单剧烈冲击股市的时刻遏制纽交所交易下滑。这归功于银行业领袖，此前他们被匆匆召集于J. P.摩根公司的办公室开会，并在会上采取行动，逆转了市场走势。”

周二市场小幅上涨。周三开盘时平静，但收盘前的情况彻底粉碎了人们对最坏情况已经过去的希望。收盘前最后一小时里卖单暴增，推动股市大幅下挫，这引发了新一轮追加保证金通知和更多的强制抛售。[39]道琼斯指数遭遇截至当时的最大单日跌幅，下跌20.7点（6.3%），收于305.3。

由于市场在很晚的时间出现大举抛售，经纪人在当晚发出规模空前的追加保证金通知，要求投资者大幅追加抵押品，以避免周四开盘时被平仓。[40]许多投资者将被强制出售所持股票。

纽交所的所有员工都收到提醒——要为周四早晨出现的大量追加保证金通知和卖单做好准备。整个金融区都部署了警察，以防出现骚乱。纽交所主管威廉·R.克劳福德后来描述说，开盘前“电流凝结在空气里，用刀才能切断”。[41]接着，崩溃与恐慌就发生了。

周四开盘相对平静些，但接着就发生了雪崩式的抛售，市场陷入恐慌。[42]卖单从全美各地涌来，压低股价，引发更多的追加保证金通知，这又进一步压低了股价。投资者的抛售速度太快，交易员来不及成交。一名交易所电话接线员生动地描绘了现场状况：“我无法得到任何信息，整个交易所一片混乱。”[43]企业破产的流言甚嚣尘上，随着消息的传播，巨大的人潮聚集在金融区。[44]这一天后来被称为“黑色星期四”，到中午时，主要指数下跌逾10%。

中午时分，一小群主要银行家在J. P.摩根公司的办公室会面，并商定了一项市场稳定计划。被称为“银行家池”的这一计划承诺购买1.25亿美元的股票。到下午，代表这些银行家的交易员开始以高于当时价格的买价下大量买单。[45]在关于该计划的消息传开后，其他投资者积极买入，股价上涨。道琼斯工业指数在触及272的低点（下跌33点）后反弹，收盘时为299，全天里只下降了6点。[46]结果显示，这只是多次失败的救市行动的第一次。下图是次日《纽约时报》的头版。

新闻及美联储公报

1929年10月25日

风暴日后华尔街保持乐观

“行业高管和一些主要银行机构负责人表达了明确的乐观情绪，普遍感觉是最猛烈的风暴已经过去。经纪人的观点是，之所以出现失控性抛售，并不是由于市场存在任何固有缺陷，而是由于公众产生了警觉情绪……”

1929年10月25日

市场下跌时刻，投资信托动用储备资金大量买入股票

1929年10月26日

市场趋于稳定，股市上涨；银行家承诺继续支持；胡佛表示商业基础稳健

1929年10月27日

银行业扶助受冲击的股市

“人们在最终记述激荡人心的过去一周的金融史时，会用不同凡响的一章来讲述这座城市的银行业领袖如何组建联盟，支撑受冲击的股市。”

1929年10月27日

周末交易较为活跃，股市走低

1929年10月27日

债券交易商反映，投资者撤出股市，返回固定收益类证券市场

“与上周美国股市崩盘形成鲜明对照的是，纽交所债券交易及场外债券交易活跃度达到今年以来最高水平，债券价格也随之上升。”

1929年10月28日

低股票收益率压低股价；柏林认为，投资股票估值异常导致美国股市崩盘

1929年10月29日

股市下挫拖累皮草交易；皮草期货收盘下跌15~40点，总重量为172万磅[47]

1929年10月30日

美联储委员会认为无须采取行动：官员表示乐观，经6小时会议后，决定不调整纽约的再贴现率

周四收盘后，约35名经纪人开始发起另一次稳定市场的行动。他们相信最猛烈的风暴已经过去，所以在周五的《纽约时报》上发了一整版广告，自信地告诉公众，是时候买入了。[48]同一天，胡佛总统宣布：“美国企业的基本面，即商品的生产与分配，有着稳健而繁荣的基础。”[49]本周剩下几天里股市稳定，周日的报纸再次表示乐观，认为低股价将促成下周的股市反弹。[50]

但在10月28日（周一），崩溃和恐慌再临，各路投资者纷纷抛出卖单。值得注意的是，很多抛售来自经纪公司，因为企业在恐慌中要求经纪公司立即还款。[51]当日交易量再创纪录，逾900万股易手（收盘前最后一小时里就有300万股）。[52]道琼斯指数收盘时下跌13.5%，是史上最大单日跌幅。这一天后来被称为“黑色星期一”。收盘后“银行家池”再次开会，激发了乐观情绪，但他们没有宣布进一步的买入措施。[53]

新闻及美联储公报

1929年10月

美联储调整资产组合

“美联储银行在公开市场上购买承兑汇票，满足了对于美联储银行信贷的额外需求。继7月和8月调低票据购买利率之后，美联储银行收到的承兑汇票卖出要约迅速增多，8月1日—9月30日，这些银行持有的票据总值上升逾2亿美元。”

——美联储公报

1929年10月30日

股市继续惨跌，单日跌幅创历史纪录

“截至昨日股市收盘前夕，清算大潮毫无缓解征兆。昨日实际交易量为1 640万股，远高于上周四的1 280万股，同时，一长串知名股票的价格下跌了25~40点。”

1929年10月30日

普遍认为风暴已经过去，经济基本面稳健。没有“灾难”迹象；股市下跌被认为是短期因素所致，经济繁荣不受影响

1929年10月30日

保险业领袖被敦促购买股票；康威表示价格水平提供投资良机

1929年10月31日

股市大幅回升，少数股票进一步下跌——货币利率为6%，英镑强劲

“昨日股市实际上证明，恐慌性清算已被遏制，诚意买家的下单正在发挥其自然效果。本周疯狂抛售必然最终停止，股价将向上反弹。”

1929年10月31日

银行股上涨5~500点；交易量巨大

“昨日银行股股价反弹，交易量据说超过周四的纪录。大量买入使价格上涨5~500点。国民城市银行交易量再居首位，当日收盘价上涨85点……投资信托的走势呈现不规律走势。”

周一晚间，经纪人又发出一大批追加保证金通知，周二开盘前已有1.5亿美元的通知放款撤离市场。[54]美联储试图通过提供流动性应对股市急剧下挫。在凌晨三点和董事们开会后，美联储纽约银行主席乔治·哈里森在开盘前宣布，美联储将注入1亿美元的流动性，通过购买政府证券缓解货币市场的信贷紧缩。哈里森需要得到位于华盛顿的美联储委员会的批准，但他不想等，而是在常规的公开市场投资委员会账户之外进行了这笔购买。[55]一般来说，现在的制衡机制旨在确保金融系统在正常时期的稳定运行，往往难以应对必须当机立断采取行动的危机。在1920年年底，美国几乎没有成熟完善的政策途径可用来应对债务崩溃及其多米诺骨牌效应。

尽管美联储注入流动性舒缓了信贷状况，且可能避免了一些企业破产，但这不足以在后人所称的“黑色星期二”阻止股市崩溃。从周二开盘起，大量股票交易涌入市场，并推动价格下跌。[56]有传言称“银行家池”已转向卖盘，进一步刺激了恐慌情绪。[57]纽交所成员在中午开会讨论闭市，但最终决定不这么做。[58]投资信托遭受的损失尤其严重，这是因为在泡沫时期提高收益的杠杆化开始产生反作用。高盛交易公司下跌42%，蓝岭一度下跌达70%，后来才稍有恢复。[59]道琼斯指数收盘时下跌11.7%，是史上第二大的单日跌幅。市场两天内下跌了23%，杠杆化投机者及其贷款机构的问题开始浮现。

新闻及美联储公报

1929年11月

全美企业概况

“本月工业活动增幅低于本时期的通常水平。本月产量仍然高于一年前的水平，今年第三季度生产增长率约比1928年高10%。建筑合同签订数量进一步下降。9月中旬至10月中旬银行贷款增加，这主要反映了担保贷款的增多。”

——美联储公报

1929年11月

贴现率与票据利率调整

“自11月1日起，美联储纽约银行将所有种类和期限票据的贴现率都从6%降至5%。10月25日，纽约银行将承付期限少于90日的票据的购买利率从5.125%降至5%后，自11月1日起，进一步降至4.75%。自11月1日起，承付期限为4个月的票据的购买利率从5.125%降至4.75%，承付期限为5~6个月的票据的购买利率从5.5%降至5%。”

——美联储公报

1929年11月1日

英格兰银行意外降息，降至6%，纽交所欢呼——股价上涨

“今晨英格兰银行行长意外宣布大胆行动，将银行利率降至6%。在过去艰难的5周里，该利率一直维持在6.5%。”

1929年11月5日

在一个有序卖出的交易日里，各股下跌2~17个百分点；交易时间缩短为3个小时；股价持续下跌

“昨日由于买入要约在最后一刻被取消，未能对股市产生支撑作用，再加上出现意料之外的抛售，股市开盘时大幅下跌，其后5小时里交易有序进行，股价持续下跌。”

1929年11月22日

上市债券普遍上涨；政府债券抢手，其中5只创下今年以来的最高纪录

“昨日上市债券市场普遍进一步上涨，美国政府债券保持了旺盛需求。”

1929年11月29日

欧洲普遍认为胡佛计划将缓解但无法阻止交易颓势

1929年12月1日

胡佛稳定计划需要谨慎执行；基本原则合理，但应区别对待新建设与拟议的商业扩张计划

周三，股市反弹，上涨12.3%，像这样的熊市期间的猛烈反弹多次出现于重大债务危机的萧条阶段。这次反弹后，纽交所宣布次日交易将从中午开始，并将在接下来的周五和周六闭市，以处理未完成的文牍工作。[60]

美联储和英格兰银行都在周四降息：英国央行将贴现率从6.5%降至6%，相应地，美联储将其银行利率从6%降至5%。[61]有消息称，未偿通知放款总金额已经比上周下降逾10亿美元，令交易者鼓舞。人们相信最猛烈的强制抛售风暴已经过去，所以市场再次反弹。

但周一开盘后，因为试图利用上周的反弹获利，投机者纷纷抛售，股市再次暴跌。到周三，道琼斯指数在该周已下跌15%。接下来的一周，股市也继续下跌。

股市崩盘期间，铁路债券及其他高评级债券表现良好，这是因为投资者在从股票和通知放款市场中撤出后寻求更安全的投资渠道。同时，高评级企业债券和低评级企业债券（穆迪信用评级在BAA级及以下）的息差达到1929年全年的最高水平，所以风险较高的企业债券的价格持平或下跌。这样的市场变化（有信贷风险的股票与债券下跌，政府债券及其他信贷风险低的资产上涨）是周期的这一阶段的典型市场走势。

股市暴跌带来的金融和心理影响自然开始损害经济。像往常一样，政治家和商业领袖继续夸大经济形势，但统计数据显示经济疲弱。工业产量的峰值出现在7月。在11月4日这一周公布的最新数据，包括货车装载量和钢材利用量，都显示经济活力持续下滑。大宗商品价格的急剧下跌令人们担忧更甚。到11月中旬，道琼斯指数已从9月的峰值下跌近50%。

新闻及美联储公报

1929年12月1日

胡佛先生的功绩

“金融崩溃之后，胡佛总统当机立断，巧妙安抚美国人，功绩卓绝。他再次利用担任商务部长时期曾在小范围内用过的办法，将商业、银行业、工业、农业和工会领袖召集到华盛顿，以劝导他们竭尽全力来救灾。”

1929年12月1日

为支持胡佛计划，福克斯剧院公司将在建筑工程方面投资1 500万美元

1929年12月4日

胡佛的国情咨文传到华尔街，广受欢迎，股市飞快上涨

“华尔街似乎对昨日胡佛总统的国情咨文感到喜悦。华尔街尤其关注有关修订银行法、合并铁路业务和监督公共事业机构的部分……整个早晨保持适度稳健态势的股市，在胡佛讲话期间开始飞快上涨，直至收盘。”

1929年12月5日

胡佛的行动被认为避免了降薪；亨特对位于纽约的泰勒协会表示，像在1921年一样，胡佛总统近期再次阻止了降薪

“昨晚泰勒协会在宾夕法尼亚酒店举办会议，韦斯利·C.米切尔博士在会上称，胡佛总统召集美国经济力量，遏制商业下滑苗头，是实现工业平衡的重要尝试。”

1929年12月10日

标准石油公司援助129人，买入该公司股票的员工几乎没有在暴跌期间求援的

1929年12月13日

英格兰银行降息至5%；从5降低，11周以来的第三次降息，令伦敦金融界震惊

1929年12月31日

债券在纽交所走势不规律；国内债券稍微走软，但外国贷款表现更强势

“昨日在纽交所交易中，债券价格表现明显无序，国内债券平均而言稍稍走软，而外国贷款上扬。在平淡的交易中，自由公债和国库券稍有下跌。”

应对股市崩盘的政策

尽管胡佛政府应对市场崩溃和经济低迷的做法在今天常受批评，但其最初的举措广受赞誉，也推动了股市大幅反弹。11月13日，胡佛总统提议将所有收入群体的所得税税率临时降低1%，并增加1.75亿美元的公共建设开支。[62]两天后，胡佛宣布计划召集一次“工业、农业与劳工代表参加的小型初步会议”，以制订一项克服经济低迷的方案。[63]在次周召开的会议上，胡佛请商业领袖承诺不削减资本投资与工资，并请工会领袖承诺不举行罢工，也不要求涨工资。[64] 12月5日，胡佛召集当时名望最高的400名商人开会，会议产生了一个由72人组成的领导委员会，全是20世纪20年代顶级的商业大亨，以美国商会主席为首。[65]这一系列政策以及胡佛对美联储系统纾缓信贷紧张措施的支持，都在一段时间内取得了成效。

如前所述，股市崩盘期间，美联储纽约银行积极提供流动性。一个月内，它先是将贴现率从6%降至5%，又降至4.5%。

除了这些政策措施外，私人部门也采取救市行动，最引人注目的是约翰·D.洛克菲勒在11月13日以每股50美元购买标准石油公司100万股（实际相当于给该公司设了每股50美元的底价）。[66] 11月13日，市场当天开始见底反弹，并持续到12月，总涨幅达20%。乐观情绪得以维持。

1930—1932年：经济萧条

到1930年元旦，人们普遍认为股市修正50%就到头了，因此股市在年初4个月强劲反弹。[67]股票看起来比较便宜，因为此时没有太多证据显示企业盈利会大幅下滑，投资者也容易回想起前几轮衰退时期（例如1907年和1920年）。在这两次衰退中，市场都是在约50%的修正后开始走出低谷的，多数人以为这次也会出现类似的场景。

决策者继续采取经济刺激措施，这提振了市场的乐观情绪。3月，美联储把利率降至3.5%，在短短5个月里总共降息2.5%（这在美联储内部引发了争论，有人认为这是刺激过度，有可能削弱美元）。[68] 3月25日，针对州际公路建设和建筑项目，国会通过了两项拨款法案，使财政刺激总额达到GDP的1%左右。[69]

经济学家（包括美国经济学会和美联储的经济学家）的共识是，这些刺激措施将足以推动经济复苏。1月1日，《纽约时报》表述了股市自崩盘以来的情绪转变：“企业没有出现大规模破产，失业问题并不严重，股市强劲反弹，这些因素驱散了笼罩着市场的阴云。”[70]另一个乐观因素是，银行在1930年实际上扩大了投资；会员银行增持外国、市政、政府和铁路业的债券。[71]

到4月10日，道琼斯指数升至290以上。尽管政府实施经济刺激措施，市场情绪普遍乐观，但经济依然疲软。第一季度盈利低于预期，股市从4月末开始下滑。在去杠杆化的早期阶段，由于投资者和决策者常常低估实体经济将下滑的程度，市场小幅反弹后迅速下跌，最初的政策回应不足以解决问题。

新闻及美联储公报

1930年1月1日

1929年股市交易收于普遍上涨，来年股市温和看涨

“虽然市场出现大量抛售，但节日气氛使市场热情不减；1929年出现了大规模投机，最后一天纽交所收于股价普遍升高，升幅为1点左右至12点以上，主要股票的升幅最高。”

1930年1月19日

建筑许可数据继续下滑，但斯特劳斯调查显示，低成本资金将有助于经济早日复苏

1930年2月5日

年度峰值

“纽交所昨日的成交量创下1930年的新高，其综合平均指数升至去年初秋下跌以来的最高水平。成交量总计4 362 420股，今年首次超过400万股。上一次超过昨日成交量是在去年12月20日，当时为5 545 650股。”

1930年3月14日

美联储纽约银行自股市下跌以来第四次降息，再贴现率下调至3.5%

1930年3月17日

柏林下调资金成本；日贷款利率降至3.5%和5%，贴现率降至1927年以来的最低点

1930年4月

全美企业概况

“2月工业产量增加，而工厂就业人数约与1月持平。大宗商品批发价格继续下跌。会员银行发放的贷款在2月进一步减少，但在3月头两周里增加。货币利率继续下降。”

——美联储公报

1930年4月2日

上月股市大涨；纽交所的240只股票增值2 961 240 563美元

“股市成交量高于1月和2月，3月股价呈现去年秋季股市下跌以来的最大涨幅。”

1930年下半年，经济开始明显走弱。5—12月，百货公司销售额下滑8%，工业产量下滑17.6%。全年里，失业率上升逾10%（达到14%），产能利用率下降12%（降到67%）。住房和抵押贷款债务大幅下降。此时经济下滑更接近轻度衰退。例如，消费支出水平依然高于前几轮衰退时期的低点，许多行业并未陷入严重衰退。下图显示百货公司销售额和工业产量都有所下降，但尚未降至上一轮衰退时期的低点（灰色竖条凸显1930年的情况）。

随着经济的走弱，抛售潮再度横扫市场。股价回落至这段时期的低位：到1930年10月，股市已跌破1929年11月的低点。大宗商品价格也剧烈走低。市场分析师和投资者都逐渐意识到，经济快速复苏的期望已成泡影，[72]但胡佛依然保持乐观。

尽管美联储下调了利率，国债市场走势强劲，但息差继续扩大，导致大多数消费者和企业的借款利率上升。例如，长期抵押贷款利率上升，市政债券在股市崩盘后表现良好，但其收益率随信贷担忧加剧而开始上升。一些产业尤其受累于信贷环境恶化。铁路业有大量需要展期的债务，又面临信贷环境紧缩和收益降低的双重压力。[73]铁路业被视为关键产业，所以政府希望通过救助提供支持。（铁路业在这段时期的处境类似汽车业在2008年金融危机期间面临的困境。）

新闻及美联储公报

1930年4月

贴现率与票据调整

“自3月14日起，美联储纽约银行将所有类别和期限票据的贴现率从4%降至3.5%；自3月15日起，美联储克利夫兰银行将贴现率从4.5%降至4%；美联储费城银行的贴现率调整自3月20日起生效；美联储旧金山银行的生效日期是3月21日。”

——美联储公报

1930年4月11日

4月1日农业工资降至1923年以来最低点；农业工作岗位数大减，而其劳动力供给巨大

“农业部今日宣布，4月1日的农业工资是自1923年农业经济局开始搜集季度数据以来的最低点。”

1930年4月15日

承诺增加消费以救助经济：底特律俱乐部的妇女决心拿出囤积现金，驱散萧条恐惧

1930年4月26日

萧条之后的选举

“从现在到11月最重要的政治议题将是，贸易政策引起的反应、政府内部的分歧与农产品价格的大幅下跌等问题将对国会竞选和州长选举产生多大影响。”

1930年5月

信贷环境

“最近几周，信贷环境保持相对宽松。商业机构的信贷需求量进一步降低，而证券市场的需求量上升。过去两个月，证券市场活力上升，大量债券发行，股票价格上升（直至4月中旬），同时，纽约市的经纪人贷款增加逾7.85亿美元。”

——美联储公报

1930年5月1日

斯蒂庞克公司将股息率降至每股4美元。董事们表示，由于汽车需求量下降，公司盈利减少

1930年5月5日

1 028位经济学家请求胡佛否决尚未通过的关税法案

“1 028位经济学家、美国经济学会会员今日发布声明，强烈反对通过《斯穆特–霍利关税法》，这份声明是由斯莫斯沃尔学院经济学副教授克莱尔·威尔科克斯博士递交给胡佛总统、参议员斯穆特和众议员霍利的。他们敦促总统在国会通过该法案的情况下将其否决。”

保护主义抬头

正如经济严重衰退时期的典型情况那样，保护主义和反移民情绪开始抬头。政治家把经济疲软部分归咎于其他国家的反竞争政策，他们宣称提高关税将会扭转制造业和农业的衰退，限制移民将会解决失业问题。[74]

保护主义情绪明显的结果是《斯穆特–霍利关税法》的通过，该法案对近2万项美国进口品加征关税。投资者和经济学家都担心加征20%关税的做法将会引发一场全球贸易战，严重打击本已疲弱的全球经济。[75] 5月初，当国会接近通过这项议案时，1 028名经济学家向胡佛发出公开信，恳请他在国会通过的情况下予以否决。[76]一些外国政府也表示反对，并暗示将会采取报复行动。[77]然而，关税（尤其对进口农产品加征关税）是胡佛的竞选承诺之一，尽管人们加强抵制《斯穆特–霍利关税法》，他也不愿食言。[78]

当法案通过变得明朗时，股市暴跌。6月16日，法案通过的前一天，道琼斯指数下跌7.9%，而之前一周已下跌5%。下图展示了自19世纪初以来美国的平均进口关税税率。尽管在经济低迷时期关税税率有时会上升，但《斯穆特–霍利关税法》将关税提高至接近创纪录的水平。[79]

美国很快就面临一波报复性的保护主义政策。美国最大的贸易伙伴——加拿大首先予以反击，当时美国20%的出口输往加拿大，因此加拿大的报复行动对美国的影响最大。加拿大决策者对16项美国商品加征关税，同时对英国的进口品减征关税。[80]接下来的几年里，其他国家也采取类似的政策，加快了经济萎缩导致全球贸易额暴跌的步伐。

新闻及美联储公报

1930年6月

全美企业概况

“5月工业产量下降，降幅与4月的增幅大致相同。工厂就业人数减少，降幅高于本季度的通常水平，物价继续处于下行走势。货币利率进一步下降，降至5年多来的最低水平。”

——美联储公报

1930年6月10日

呼吁削减关税以促进世界友好

1930年6月14日

参议院以44票对42票通过关税法案……欧洲采取初步报复措施

1930年6月15日

关税法案通过，股市下跌

1930年6月16日

胡佛表示将签署关税法案

1930年7月29日

会议批准计划，避免罢工；暂时通过仲裁法庭解决建筑工会纠纷

“今天在斯特兰德酒店，全国建筑行业雇主与工会代表在一整天的会议后，宣布达成‘明确协议，通过仲裁法庭解决所有管辖权的纠纷’。”

1930年9月10日

胡佛下令暂时停止劳工移民

“应胡佛总统的要求，尽可能地限制移民，缓解失业压力，国务院下令收紧移民申请相关法律，停止向入境后可能依赖‘公共福利’的移民发放签证。”

1930年10月

货币持续宽松

“整个9月，货币市场环境保持宽松。尽管每年这个时候，经济通常处于季节性升势，但市场对美联储银行信贷的需求几乎没有发生变化。同时，美联储银行增持承兑汇票，表明会员银行进一步降低贴现率。”

——美联储公报

来源：欧文《围绕商业的冲突：美国贸易政策史》

限制移民（合法移民和非法移民）是以保护主义手段应对经济疲弱的另一个典型举措。1930年，胡佛政府也实行了这一举措。9月9日，胡佛颁布了一项移民禁令，只允许游客、学生和职业人士入境，他称这是解决失业问题的必要措施。他在回忆录中讲述了他的以下观点：“当时，所有移民都直接或间接地享受公共福利。他们一登岸就拿救济，即使真的找到了工作，他们也会迫使其他人靠救济度日。”[81]

银行倒闭潮开始

股市崩盘后，银行基本上保持良好态势，但随着股市崩盘和经济走弱冲击银行的贷款对象，银行也开始受到影响。1930年，银行的净盈利环比下降约40%，但盈利基本面依然良好。[82]几家主要银行甚至增派了股息。与当时的市场及经济状况相比，银行似乎颇为稳健，许多分析人士认为，在整个经济衰退时期银行业将会起到支撑作用。[83]早期倒闭的银行主要限于中西部和乡村的银行，后者大量投资房地产贷款，并在一场旱灾中遭受损失。[84]银行倒闭数目起初不多，但随信贷问题蔓延而增多。

到1930年12月，银行倒闭潮已经严重威胁到整体经济。储户担心银行倒闭而提取存款。在这样的萧条/去杠杆化时期，无担保的金融机构通常遭遇挤兑，几天时间就可能导致机构倒闭。

新闻及美联储公报

1930年12月11日

不实谣言给银行招致麻烦

“布朗克斯的一名小商人昨日来到合众国银行位于南大道和弗里曼街的分行，要求银行管理人员卖掉他在这家银行的股票。管理人员告诉他这笔持股是个好投资，最好不要出售。他离开后显然散播了不实谣言，称该行拒绝出售他的股票。”

1930年12月11日

股市下跌，交易量达4周来最高值——玉米和棉花价格走低

1930年12月12日

合众国银行关门

“尽管该行管理人员发布一份声明，表达了对尽快恢复营业的期望，但纽约各大银行已采取措施，为储户提供临时救助，表示可以将存款总额的50%借给他们。尽管名称为‘合众国银行’，但该行与联邦政府毫无关联。关门时其存款总额约为1.6亿美元。”

1930年12月17日

股市重挫，白银价格大跌，棉花价格上涨

“昨日股市明显走低，交易量创下上月初下跌（跌幅在11月10日见顶）以来的最高水平，许多股票下跌4~6点，几只股票的跌幅更大。昨日的跌势影响了各类股票，一些优质股票一度处于特别弱势的点位。收盘前出现了一些分布不规律的反弹。”

1930年12月23日

费城银行家信托公司关门

“费城银行家信托公司董事在一整夜的会议后，自愿将该行事务移交给州银行厅，今天其主办公室及19个分支机构均未开门营业。”

1930年12月24日

华尔街话题：银行关门

“华尔街以冷静的态度对待切尔西银行与信托公司昨日停业的消息。他们认为，尽管这些公司停业对其客户显然不利，但对金融界影响甚微。切尔西银行的营业地点位于金融区以外，其关门与其他银行机构的处境毫无关系。而且，在纽约的银行里这是一家小银行，不是清算所和美联储系统的成员。”

在讲述银行倒闭潮之前，有必要讨论一下金本位制，因为它对20世纪30年代债务危机的演变起到决定性作用。正如我在前文所述，当债务以本币计价时，去杠杆进程通常可以得到良好的管理。实行金本位制相当于拥有以外币计价的债务，因为债权人可以要求债务人以黄金偿债（合同中经常这么规定），而决策者无法自由印钞，因为印钞过多会促使人们用美元兑换黄金。所以，除非切断美元与黄金的挂钩，否则决策者可用的工具就很有限。

合众国银行倒闭是这段时期最大的银行倒闭。当时该行拥有约40万名储户，居美国之首。[85]合众国银行从12月10日开始遭遇挤兑，起因于一则不实谣言。华尔街金融家（包括J. P.摩根公司和大通银行的负责人）在美联储纽约银行开会，讨论是否提供拯救该行所需的3 000万美元。许多与会者认为，合众国银行不仅流动性不足，而且已经资不抵债，所以应该任其倒闭。[86]纽约州银行厅厅长约瑟夫·布罗德里克则辩称，合众国银行倒闭“将会导致至少10家其他纽约银行关门……甚至可能影响储蓄银行”（即合众国银行具有系统重要性）。布罗德里克还表示，相信该行有偿付能力，[87]但他未能说服其他与会者。次日合众国银行倒闭，这是历史上规模最大的单家银行倒闭事件。[88]《纽约时报》后来称这场倒闭是“大萧条里倒下的第一张多米诺骨牌”。[89]就公众对美国银行系统的信心而言，这显然是一个转折点。

新闻及美联储公报

1930年12月

银行业近期动态

“12月初的整体货币利率水平创下历史新低。随着货币市场保持宽松态势，证券市场的信贷需求量进一步下降，表现为经纪人贷款迅速减少，降至5年来的最低水平。”

——美联储公报

1931年1月

去年企业活动减少

“去年11—12月，大多数制造业企业的产量和就业人数进一步减少，许多重要大宗商品的批发价格也持续下降。企业活动经历了一年半的快速扩张后，在1929年仲夏开始减弱，又在1930年春季短暂复苏，最后在1930年下半年继续迅速降低。几乎所有产业都出现了下滑，就业人数减少，工薪阶层和农民的总收入都下降。同时，世界各地的批发价格大幅下跌，零售价格也呈现这一跌势，但程度较轻。”

——美联储公报

1931年1月25日

乐观预言充斥着华尔街，比较不同美联储银行家的政策

“上周，华尔街几个月来首次充斥着乐观情绪。一些银行家和实业家的言论对金融界有着重要影响，他们此前拒绝轻易发表预言，现在公开抨击悲观主义者，其效果尤其显著。第一国民银行董事长乔治·F.贝克也打破沉默惯例，观察到‘企业经济状况沿着稳健轨迹改善’的迹象。”

1931年2月11日

股市上涨，公众再次买入

“昨日纽交所迎来另一波大涨行情，普通投资者和华尔街专业人士一年来首次联手积极买入，主要股票上涨2~6点，敏感个股上涨7~14点。”

1931年2月25日

股市迅速上涨，330只股价创下新高

1931年3月

全美企业概况

“1月工业活动增长，增幅略低于本季度的通常水平；工厂就业人数和工资额下降。从1月中旬到2月中旬，公开市场货币利率进一步下降。”

——美联储公报

由于银行的负债（即短期存款）和资产（即流动性低的贷款和证券）之间存在流动性错配，银行从结构上很容易受到挤兑的冲击，所以即使是一家经营稳健的银行，如果不能尽快出售资产以偿还负债，也可能倒闭。在金本位制度下，美联储的印钞能力受限，从而限制了它们向那些面临流动性问题的银行贷款的能力（即作为“最后贷款人”提供贷款）。此外，还有法律限制。例如，当时美联储只能向其会员银行直接提供信贷，但只有35%的商业银行是其会员银行。[90]所以，银行往往需要从私人部门借钱，并以“贱卖”的方式出售资产，以避免倒闭。

1930年年底，政治风向也开始转变。由于经济衰退明显刺痛选民神经，民主党人在11月的中期选举中拿下国会。这预示了两年后罗斯福在总统选举中胜选。[91]

1931年第一季度：经济持续恶化，乐观情绪转为悲观情绪

1931年年初，欧美的经济学家、政治家和其他专家仍怀有期望，认为此时的问题似乎仍在可控范围之内，经济很快就会恢复正常。人们以为上个季度的银行破产潮无碍大局，不会破坏整体金融系统。

到3月，所有商业指数都显示就业、工资和工业生产有所增长。银行挤兑潮导致的存款降幅低于10%。[92]这一消息反映了经济信心增强：3月23日，《纽约时报》宣布萧条已经触底，美国经济正在回升。[93]人们成立新的投资信托，试图从预计出现的“长期复苏”中获利。[94]

新闻及美联储公报

1931年3月1日

众议院通过现行工资法案

“今天下午，众议院未经点票通过《培根–戴维斯最高工资法案》。该法案规定，承包公共建设工程的联邦合同商，按照所在社区的现行工资标准支付所有劳工和技工工资。该法已获参议院通过，现在交给胡佛总统签署。”

1931年3月2日

穆勒称1931年商业形势乐观，场外交易所负责人在1930年报告中称，从周期性变化预期中看到希望

1931年3月13日

特别救济行为

“在当前的紧急关头，几家公司慷慨救助，明智应对，它们的双重目标是，为失业员工提供直接救济，制订失业救济规范化方案。”

1931年3月19日

7亿美元预算赤字令人担忧；专家承认，有迹象表明所得税税率可能会意外下调

1931年3月23日

德国预算赤字，包括结转的赤字在内，缺口为2.51亿马克

股市复苏也提振了乐观情绪。截至2月底，道琼斯指数较其1930年12月的低点上涨20%以上。下图显示该指数的上涨。

但这股反弹势头没有持续下去。市场对欧洲经济的担忧加剧，且有迹象显示第一季度企业盈利疲弱，这导致股市在3月底下滑至172.4点，较2月的高位下跌11.3%。

经济政策辩论日益激烈

政治在萧条时期的主要作用方式是，阻碍实施合理经济政策，或者制定极端政策。这些行动造成重大风险，可能导致萧条恶化。

经历一年多的经济萎缩后，围绕经济政策的政治辩论日益激烈。此时美国已有600多万名失业者，对于如何解决这个问题，决策者和商业领导人各执己见。[95]只有领会这场辩论，我们才能理解决策者为什么采取某些举措，最终导致危机恶化。这还有助于说明决策者应对重大债务危机时经常犯下的许多错误。

新闻及美联储公报

1931年3月23日

法国政府赤字预计为20亿法郎，2月公共财政收入下降1.04亿法郎，“补充支出”预算增加

1931年3月25日

失业救济金额创下本市纪录；2月仅11家机构就花了317.5万美元，3万个家庭得到救济

1931年3月27日

博拉主张提高联邦税收，表示赤字过高，有必要基于“支付能力”增税

“今天围绕提高联邦税收问题，共和党阵营出现分裂。参议员博拉和诺里斯主张国会在12月展开行动，而一般共和党领导人倾向于到明年选举之后再考虑。”

1931年3月29日

财政部为何面临巨额赤字；由于大萧条造成的预算变化，收入减少，支出增加

“如果最新的非官方估测证明是正确的，那么6月30日本财政年度结束、联邦政府结账时，财政部财务人员将在分类账的借方记下7亿美元或更大金额的赤字。”

1931年3月29日

在红十字会的年度会议上，胡佛预计就救灾问题发表讲话，强调对联邦政府援助的必要性

“红十字会将从4月13日开始在华盛顿召开为期两天的年会。胡佛总统将对旱灾救灾形势发表讲话。红十字会准备进一步采取措施帮助仍然受困的大量灾民。”

1931年3月31日

股市进一步出现不规律下滑，交易量增加——粮食市场走势不确定

“昨日股市走势明显受到专业交易员的引导，他们担心企业削减股息会动摇金融市场的信心，从而引发实际卖出。目前难以确定这一影响力度。”

财政政策辩论的焦点是，联邦政府是否应该大幅增加开支以促进经济增长。参议院民主党人和一些共和党人共同敦促胡佛总统为极度受困的群体增加“直接救济”。显然，这样做会增加赤字和债务，也需改变相关规则，将财富从一个群体转移到另一个群体，而不是顺其自然，让相关群体吸取有益的教训，避免类似的问题再次发生（即从道德风险角度出发）。还有一些人坚信，如果这笔钱只用于直接救济，而非转化为生产力，就是浪费。所以，尽管胡佛政府早期支持财政刺激，但后来反对联邦政府提供大规模直接救济，认为那样做“必将造成空前的腐败和浪费”。相反，胡佛政府主张所谓的“间接救济”，其一揽子政策包括游说私营部门投资、保持就业稳定、依赖州与地方政府提供援助、限制移民，以及实施宏观审慎政策以鼓励贷款。[96]

担忧预算赤字限制了刺激支出的举措，但到1931年，联邦政府预算赤字升至GDP的3%。这主要有两点原因：一是税收不断减少，跌至1929年水平的一半左右；二是社会福利开支增加约10亿美元（这是1930年批准的）。财政部长梅隆认为，达到预算平衡是恢复企业信心的首要一步。[97]胡佛表示赞同，他在回忆录里总结了原因：“维持国家稳定需要我们平衡预算。”[98]

在重大债务危机的经济萧条阶段，担忧赤字和财政紧缩是决策者的典型反应。财政紧缩似乎是显而易见的对策，但问题是一方的支出就是另一方的收入，所以当削减支出时，收入也减少了，因此要想大幅降低债务/收入比率，得采取痛苦的大规模减支措施。

尽管大萧条造成了种种痛苦，但危机尚未产生紧迫感。1931年上半年，经济仍在萎缩，但萎缩速度慢于1930年的水平。胡佛确信间接救济足以满足民众需求，没必要加大财政支持。[99]正如我们稍后将讨论的，这一立场对这场辩论起到决定性作用，导致胡佛政府犯下典型的新手错误，即过度依赖财政紧缩及其他通缩性手段（而不是加大经济刺激力度），这些手段最终带来无法忍受的痛苦。

1931年第二季度：全球美元短缺导致全球债务危机和强势美元

世界各地存在大量以美元计价的债务，偿还这些债务需要美元信贷，而美元信贷正在急剧萎缩，所以1931年上半年，全球出现了美元短缺。一般来说，如果外国金融机构广泛使用一种储备货币来发放贷款，而这种储备货币的信用创造大幅萎缩，那么这种货币就会出现短缺。尽管其他货币也在信贷危机中出现短缺，但由于美元是全球储备货币，所以美元尤其受到影响。同时，美国进口减少导致外国人的美元收入减少，进一步加剧了美元短缺。请注意，在2008年金融危机中，由于同样的原因，也出现了几乎同样的美元短缺局面。

由于金融市场和许多其他市场具有全球性，所以只考察美国无法掌握全部情况。美国的事态发展对德国发展产生了重大影响，导致一系列重大政治变化，这些变化在20世纪30年代和40年代初冲击了全世界。1931年，美元短缺日益凸显，德国是这一局面的焦点。此前，德国难以偿还赔款而被迫借债，成为“套利交易”的热门目的地：投资者把美元借给德国，获得比美元更高的收益率；德国人借入美元，享受较低的借款利率。一般来说，在“经济繁荣时期”，这种交易司空见惯，因为跨国信用创造旺盛，几乎没有人察觉到风险。然而，一旦出现相反情况，经济陷入“困难时期”，这种状况就会加速恶化。当时德国高度依赖这种可以轻易撤离的资金流。到1931年，美国银行和企业持有约10亿美元的短期德国国债（大约相当于德国GDP的6%）。[100]这导致美国银行与企业和德国借款人都面临巨大风险。

同时，与这一时期的典型情况一样，由于经济状况和财富差距巨大，民粹主义与极端主义领导人在全球崛起，威权主义左派和威权主义右派之间发起意识形态斗争。随着德国经济陷入困境，德国共产党和希特勒的纳粹党都在选举中大有斩获。纳粹党的支持率从1928年国会选举中的不足3%升到1930年9月的18%以上。同时，最大党（中左派的社会民主党）的国会席位减至不足1/4。[101]极右和极左政党联手，轻易取得足够多的议会支持票，迫使德国组建一个不稳定的多党联合政府。德国几乎变得无法管制。

新闻及美联储公报

1931年4月12日

美元承兑汇票的扩张规模在金融史上绝无其匹

“昨日股市走势明显受到专业交易员的引导，他们担心企业削减股息会动摇金融市场的信心，从而引发实际卖出。目前难以确定这一影响力度。”

1931年5月

货币市场形势

“尽管美国货币利率水平很低且在下降，但仍有大量黄金流入美国。今年头3个月的黄金流入量达1亿美元，4月初之后加速流入。特别值得注意的是，一周内从法国就流入了1 900万美元的黄金。”

——美联储公报

1931年5月1日

敦促制定贸易预算以避免萧条，全国商会发言人概述控制扩张的方法

1931年5月3日

以产品分类的3月对外贸易；食品和制造业出口规模最大，占比较1929年下滑

1931年5月4日

奥地利回避争取最惠国待遇；与匈牙利的新贸易协定将于6月1日生效，采用退税制度

“奥地利–匈牙利贸易协定草案经过数月谈判后，目前只等待分段，将于6月1日生效……奥地利–匈牙利协定的源起是：奥地利农民要求大幅加强保护，政府出于政治原因无法拒绝这一要求，但匈牙利威胁采取报复措施，对奥地利工业品加征关税。”

1931年5月5日

在世界商会开幕日，胡佛呼吁裁减陆军以复兴贸易；35国派代表参加会议，外国代表抨击高关税；总统要求裁减陆军和海军

全球贸易战导致经济形势恶化，美元短缺更趋严重。由于全球贸易大幅下降，外国人的美元收入减少，因此更难以偿还美元债务。如下图所示，1929—1931年，以美元计价的美国进口额下降了约50%。

美国大通银行行长在1931年8月期的《时代周刊》上承认，企业无法获得足够多的美元来偿还债务，从而遭受严重影响。因此，他强调美国政府必须减少外国债务人的债务。在接下来的几个月里，世界各地的政治家和商业领导人重申了类似的警告。

美元短缺造成借款成本上升，导致中欧出现流动性紧缩。为了缓解流动性紧缩，继续弥补财政赤字，中欧各国政府自然选择印钞（若不这么做，信贷紧缩就会不断恶化，后果更加严重）。增印货币导致通胀上升，令人担心德国重现20世纪20年代初的恶性通胀局面。实际上，德国面临着一场国际收支危机。5月7日，美国驻德国大使弗雷德里克·M.萨克特向胡佛总统陈述了德国的经济压力，列出了德国的薄弱环节：资本外逃、货币困难、失业、全球信贷紧缩、债务支付压力、拒绝更新外国人持有的德国银行账户。[102]

新闻及美联储公报

1931年5月12日

奥地利采取行动，拯救最大私人银行

“奥地利政府和银行迅速采取行动，向贸易与商业联合信贷银行注资2 300万美元，此举据信已避免这家最大私人银行倒闭。根据该行董事的说法，假如人们提前获知该行的状况，就会发生挤兑，迫使该行在24小时内关门。”

1931年5月22日

360.4万美元黄金流入；据报道，美联储纽约银行本周还向德国汇去1万美元

1931年5月31日

欧洲再次关注德国；德国期待重新调整边界，修订还债条款，率领工业发展，在当前新时代里扮演重要角色

1931年6月2日

股市大跌，铁路股跌幅尤为明显，纽交所交易量增加

“昨日纽交所继续下跌，很多股票加速走低。尽管当日不同股票面临不同程度的亏损，但一些个股的跌幅异常大。”

1931年6月4日

银行放松保证金政策，股市上涨

“股市昨日摆脱数周持续压低股价的负面影响，大幅上扬，涨幅为1929年11月15日（暴跌后反弹时期的第二日）以来的最大值。因为有消息称，银行将会放宽股票抵押贷款的政策，昨日整个纽交所股价加速上涨。”

奥地利也面临重大损失。5月8日，奥地利最大、最老的银行“联合信贷银行”宣布2 000万美元的亏损（部分缘于它曾在1929年参与拯救另一家濒于破产的银行），这导致其股本几乎化为乌有。[103]接着发生银行挤兑，蔓延至市场抛售奥地利货币。当具有系统重要性的机构出现倒闭风险时，决策者必须采取措施，维持这些机构继续运转，从而限制倒闭事件对具有偿付能力的其他机构或整体经济的冲击。保持这些机构完好无损，也可以确保信贷渠道畅通，向信誉良好的借款人提供贷款，这对放贷机构较为集中的金融体系尤其重要。由于奥地利实行金本位制，决策者无法通过印钞提供流动性，奥地利采取了其他孤注一掷的举措，试图确保贷款投放，稳定该银行的局势，但也都失败了。

地缘政治紧张加剧了危机。法国担忧奥地利和德国的联系日益密切。为了削弱两国，法国政府怂恿法国央行及法国的其他银行撤回对奥地利的短期贷款。[104]

由于全球金融机构相互联系，欧洲经济疲弱，美国担心这些因素可能危及国内经济复苏，于是开始设法缓解德国的经济压力。5月11日，胡佛总统请财政部长梅隆和国务卿亨利·史汀生进行审查，给予德国偿还巨额战争债务与赔款的宽限。他们6月初才提出建议。[105]

在此期间，银行挤兑席卷欧洲。匈牙利从5月开始出现银行挤兑，导致政府强行规定银行放假。[106]德国政府通过购买优先股的方式将德国第二大银行德累斯顿银行国有化。[107]罗马尼亚、拉脱维亚和波兰的主要金融机构纷纷倒闭。[108]

德国面临资本外逃。德国黄金和外汇储备在6月减少1/3，降至5年来的最低点。为了遏制资本外流，德国央行收紧货币政策，将贴现率上调至15%，将贷款抵押利率上调至20%。[109]

随着更多银行倒闭伤害股市，投资者遭受惨重损失。5月，德国股市下跌14.2%，英国股市下跌9.8%，法国股市下跌6.9%。在美国，道琼斯指数继4月下跌12.3%后，5月又下跌15%。世界濒临崩溃。

新闻及美联储公报

1931年6月4日

克莱因表示，加拿大关税可能导致2 500万美元的损失；加拿大上调关税税率将会如此危害美国出口贸易

1931年6月5日

贸易组织要求禁止进口快速消费品；州商会还希望停止对俄罗斯的机械出口

1931年6月7日

刘易斯公司的数据显示，外贸降幅高于1921年，出口和进口分别比1929年同期下滑32%和35%

1931年6月9日

J. G.麦克唐纳认为政治因素对欧洲局势的影响减弱，期待经济利益逐渐成为决定因素

1931年6月15日

德国危机令巴黎不安；造成恐惧的主要因素不是经济困难，而是政治可能性

1931年6月21日

巴黎对胡佛计划感到意外，认为所有战争赔款延期一年支付的提议可能过于慷慨

“胡佛总统提议，德国延期一年支付战争相关债务与赔款，巴黎对此倍感意外，也高度关注。事实证明，在昨日该消息宣布后，其影响明显超出预期。在知悉具体条款，并研究其对现有安排的影响之前，法国不会发表评论。”

1931年6月23日

债务相关的乐观情绪推动全球物价大涨

“胡佛总统提议，德国延期一年支付战争相关债务与赔款。周末的事态发展显示，此提议受到欢迎，引发昨日纽交所率先领涨，全球证券与大宗商品市场的买入热情高涨。”

由于欧洲政治动荡，资金流入美国，美国国债需求上升，利率下降。为了降低对美元的需求，美联储将贴现率降至1.5%。

6月5日，胡佛总统向内阁建议，所有政府都批准延期一年支付政府间付款。魏玛共和国总统保罗·冯·兴登堡发出恳求，表示德国已濒临崩溃，于是胡佛迅速采纳了该计划。[110] 6月20日，胡佛正式宣布他的提议：德国的债务延期一年支付。根据他的提议，美国将放弃英国、法国及其他欧洲大国明年到期的2.45亿美元偿债付款。要想获得这些优惠，盟国必须暂停德国3.85亿美元的赔款。[111]

胡佛宣布该提议后的两天里，道琼斯指数反弹12%，到6月底，该指数比6月2日的低点高出23%，这后来被称为“延期支付反弹”。在胡佛宣布该提议后的第一个交易日，德国股市上涨25%。在接下来的几周里，大宗商品价格飙升。

7月6日，延期支付谈判最终结束。15个国家接受，不过在最终协议中，德国赔款的暂停支付金额低于胡佛最初的建议。法国拒绝参加谈判，但同意将获得的赔款再借给德国。[112]当日道琼斯指数下滑4.5%。

新闻及美联储公报

1931年7月14日

在巴塞尔召开一整日的会议后，各国央行同意援助德国而采取行动，挤兑现象导致德国银行两日关门

“在冯·兴登堡总统的授权下，昨夜布吕宁政府下令，周二与周三德国所有银行及其他信贷机构关闭，在此期间‘禁止在国内外执行和接受任何性质的支付与转让’。”

1931年7月

德国丧失黄金

“自去年秋季以来，美国的黄金储备持续增加，近几周增幅巨大。黄金从阿根廷和加拿大流入，专为外国账户持有的大量黄金也流入美国。后者与短期基金大规模撤离德国市场有关。5月31日—6月23日，德国央行丧失2.3亿美元黄金和2 000万美元外汇，导致其储备降至接近法定底线水平。”

——美联储公报

1931年7月14日

德国债券大幅下跌，胡佛继续援助德国

“昨日在模拟交易所，德国美元债券大跌，这是战争时期以来最严重的下跌行情之一。交易活跃的债券收盘时净下跌2.375~15点。”

1931年7月24日

伦敦和巴黎的市场消息；因银行利率上升和对德政策，英国股市低迷

“股市今日低迷，原因是银行利率上升至3%，以及各国财政部长对德国局势做出决定，该决定被市场视为不利因素。”

1931年7月30日

银行家不从德国撤资，英美同意德国央行延长短期贷款。国民信心上升

“今晚英美银行家与德国央行的谈判成功结束，为了阻止短期信贷进一步撤出德国，英美银行家代表同意把他们的信贷留在德国。”

1931年8月6日

法利告诉威彻斯特民主党人，总统不会赢得两个西部州；若现在举行选举，胡佛将会落败

下图显示股市的长期走势，灰色阴影区域指的是“延期支付反弹”。请注意，35%的反弹在长期走势中似乎无关紧要。但我可以保证，身处其中时这并不显小。在整个大萧条期间，政府公布如此重大的举措时，曾多次引发乐观浪潮和大幅反弹，而股市的整体跌幅则接近90%。因为这些政策力度终究不够大，经济持续恶化，一次次令投资者失望。如前所述，如此熊市反弹是萧条期间的典型现象。许多事件刚刚发生时显得非常重大，因为劳动者、投资者和决策者很容易夸大这些较小事件的重要性。

1931年第三季度：债务延期支付计划失败，英镑抛售潮开始

很快变得明朗的是，债务延期支付不足以拯救德国。7月初，有传言称德国最大的银行之一达纳特银行濒临倒闭。[113]德国央行（德意志帝国银行）认为该行具有系统重要性，希望予以救助，避免德国信贷系统彻底崩溃，但德国央行缺乏救助所需的外汇储备。[114]

7月8日，延期支付协议达成的第二天，德国央行行长汉斯·路德开始与英国决策者接触，请求进一步谈判，以期解决德国当前债务问题，并且可能申请一笔新贷款。路德需要一笔10亿美元的新贷款，但不愿做出政治让步。其他国家的决策者望而却步，没有人愿意向德国提供更多贷款。[115]胡佛则提出了一项“暂停”协议，要求所有持有德国和中欧国家短期债务的银行不断展期贷款，这将使这些银行面临流动性和潜在偿付能力等严重问题，因为它们需要现金来偿还自己的债务。[116]

新闻及美联储公报

1931年8月7日

胡佛设法避免失业者“施舍”措施，打电话召集朱利叶斯·H.巴恩斯和赛拉斯·H.斯特朗到白宫开会

“胡佛总统及其经济顾问意识到，又一个冬季即将到来，而就业状况没有任何明显改善，所以决心制订某种救济方案，以避免下一届国会采取‘施舍’措施。”

1931年8月24日

进步劳工行动大会主席表示，胡佛的救济方案冷酷无情，总统及其顾问激发了反抗精神

“昨日，在纽约第五大道104号，进步劳工行动大会主席A. J.马斯特发表声明，谴责胡佛总统的失业救济方案‘不仅于事无补，而且在很多方面冷酷无情’。”

1931年8月26日

财政部长报告称，胡佛与梅隆商讨英国问题，有望改善局势

“财政部长梅隆昨晚访欧归来，今日与胡佛总统讨论了欧洲局势，包括英国危机。”

1931年8月28日

据报道胡佛支持提供信贷；与会者没有透露白宫会议主题

“今日稍晚时有报道称，胡佛总统昨晚在白宫召开会议，与纽约银行家及梅隆部长进行讨论，提议银行家向英国政府提供4亿美元贷款。”

1931年9月5日

国外缺乏信心，出现资本外逃，20亿美元黄金在美国“避难”；美国黄金总额达到50亿美元，创下纪录

1931年9月11日

外国人感到恐惧，追求“安全”，大量黄金流入美国，导致黄金囤积

1931年9月11日

法国央行减少所有贷款，削减国内与国外贴现，仅有黄金持有量轻微上升

1931年9月18日

法国央行所持黄金略有增加；国外即期结余增加9.85亿法郎，国外票据贴现2.25亿法郎

银行自然反对暂停还款协议，财政部长梅隆恳请胡佛重新考虑。胡佛不为所动。他在回忆录中说明了自己的理由：“这是一场银行家酿成的危机……银行家，而不是我们的纳税人，必须承担解决问题的责任。”[117]让银行承担成本是胡佛的本能反应，也是应对债务危机的典型举措，但这样做是不明智的。像本书在典型理论部分讨论的，以削弱银行的方式惩罚银行，可能具有一定的道德与经济理由，而且由于公众在危机期间憎恨银行家，这样做可能有其政治必要性，但可能给金融系统和市场造成灾难性影响。

银行没有获得有力的政策支持，因而继续出现破产事件。德国的经济萧条日趋严重，引发全国性骚乱。[118]希特勒正准备竞选总理，他采取了强硬的民粹主义立场，威胁彻底拒绝偿付赔款债务。7月20日，各国外交部长在伦敦会晤，为德国提供新贷款的计划无果而终。最后，他们将先前的一笔贷款延长3个月，并达成暂停还款协议，导致了一场典型的货币抛售潮，这是典型理论部分描述的情况。

英镑抛售潮

德国的问题成为危机蔓延的重要源头。英国银行向德国提供了大量贷款，所以钱收不回来了；外国投资者看到英国银行遇上麻烦，于是开始撤资。7月24日，法国开始从英国撤出黄金，显示对英镑缺乏信心，促使更多国家从英国撤出存款，于是英镑抛售潮开始了。[119]

英国央行出售其储备（单在8月就出售了1/3），同时升息，这些都是捍卫英镑的典型举措。外国人看到英国的黄金储备逐周递减，所以英镑承受的压力有增无减。

英国央行还寻求国外贷款以支撑英镑，但这些贷款实际上助长了英镑抛售。1931年8月1日，英国央行请求美国政府从美国私人银行募集总额2.5亿美元的贷款，胡佛敦促立即操办这件事。[120]英镑继续遭受抛售，接着英国央行又得到一笔贷款：美国银行和法国银行分别提供了2亿美元，在8月28日到位。[121]胡佛赞同这么做，但事后承认：“然而，这两笔贷款主要制造了更多恐惧。”[122]

9月19日（周六），英国央行用光了所有国外贷款，其黄金储备仅剩1亿多英镑，因此无法继续支持英镑而往任其剧烈下跌。次日，英国央行正式暂停黄金支付，这实际上是发生违约。[123]最初，公众不理解放弃金本位制对其交易的意义。报纸上哀叹这是一个时代的终结。[124]

在接下来的三个月里，英镑贬值30%。黄金支付暂停后的第一个交易日，英镑兑美元汇率跌至3.70，而违约之前为4.86，因此降幅接近25%。英国决策者没有干预汇市，以放缓英镑贬值或维持市场稳定。英镑汇率大幅波动，到12月，英镑兑美元汇率跌至3.23的低点。同一时期，英国股市反弹，以本币计算上涨11%。

其他国家仿效英国放弃金本位制，以便最终能够“印钞”，并使本国货币贬值。大多数这些国家的货币都贬值约30%，接近英镑的贬值幅度（这些国家包括北欧国家、葡萄牙、大多数东欧国家、新西兰、澳大利亚、印度）。右下图展示了一些国家的货币贬值情况。

新闻及美联储公报

1931年9月20日

英镑兑美元汇率下跌至4.845；电汇汇率降低15~16美分，英镑汇率跌至7月22日以来的最低点

“昨日伦敦金融市场动荡，导致英镑汇率大幅下跌，英镑电汇汇率下跌至1英镑兑4.845美元，远低于黄金输送点，达到7月22日以来的最低点。”

1931年9月21日

银行家预计英国复苏，暂停金本位制为复苏第一步

“银行家称，事实可能证明，暂停金本位制是最终解决英国紧迫经济问题的第一步，降低英镑汇率是重定英镑价值的初步举措。”

1931年9月22日

国际联盟顾问认为德国也可能仿效英国放弃金本位制

1931年9月25日

黄金出售扰乱美国货币市场；股价下挫；外国投资者购买6 400万美元黄金，使黄金“损失”达到1.806亿美元；市场抛售银行汇票；承兑汇票收益率上升，但美联储维持1%的贴现率

1931年9月25日

伦敦汇市英镑兑美元汇率为3.85，大宗商品和英国工业股的价格迅速上涨

“主要由于海外投机性卖出英镑，今日英镑汇率进一步下跌，但大宗商品和英国工业股的价格均高速上涨。”

1931年9月26日

英镑继续扰乱世界市场，许多城市的股票交易所依然停市，英镑汇率普遍下跌

1931年9月27日

股市走势不定，大多小幅波动，债券走势较稳定，英镑汇率回升

1931年9月29日

美国单日丧失黄金5 195.36万美元，其中3 150万美元为专门用于外国账户的黄金，2 045.35万美元为黄金出口，达到1928年以来的峰值

“瑞典和挪威仿效英国暂停金本位制，导致昨日外汇市场动荡加剧，引发外国央行从美国购买更多黄金以加强自身储备。”

1931年10月

贴现率与票据利率调整

“自10月9日起，在美联储纽约银行，所有种类和期限票据的贴现率都从1.5%上调到2.5%；自10月10日起，美联储波士顿银行将贴现率从2%上调到2.5%；自10月10日起，美联储克利夫兰银行将贴现率从2.5%上调到3%。美联储纽约银行上调所有票据的购买利率，不论承付期限长短。”

——美联储公报

投资者担心各国政府债券会因货币贬值而违约。这导致市场抛售债券，利率上升，以及债券价格下跌。美联储将利率提升2%，以期吸引外国资本，保持美元与黄金挂钩。其他国家的政府债券价格创下1931年的新低。除了瑞士和法国外，各国国债都从1931年的高点至少下跌了20%。全球股市也发生抛售，一些股市完全停止交易。9月21日，全欧洲只有巴黎股票交易所一家开市。[125]

在央行捍卫英镑期间，英国股市和债市出现抛售，在英镑贬值后继续下滑，但之后出现反弹。因为英国的债务是以英镑计价的，所以不存在政府无法偿债的风险。这些压力对债市的影响表现为，英镑贬值后，随着12月利率从4.7%升至5.7%，1937年到期、收益率为5.5%的英国债券的价格从104美元跌至92美元，但年底回升至100美元。[126]

英镑贬值刺激了英国的出口部门，使英国央行可以大幅放宽政策，在年底前降息1%。此时达到了均衡状态，因此到10月底，伦敦的银行重新获得资金。换言之，货币贬值和增印货币开启了和谐的去杠杆化（后文在讨论美国退出金本位制时会详述这个问题）。与这些压力一致，在货币干预时期和紧接着英镑贬值后，英国股市和债市均大幅下跌，之后反弹。我们需要认识到，这些都是很典型的走势，本书在典型理论部分解释了原理。

1931年第四季度：国际危机蔓延至美国，萧条恶化

其他货币贬值，美元升值，这些因素加大了美国面临的通缩/萧条压力。1931年9月，英镑贬值，尤其震惊了全球投资者，给美国市场造成冲击波。世界各地的投资者和储蓄者自然开始质疑美国市场的安全性，担心美国发生违约或美元贬值，所以他们开始减持美元债务。这导致利率上升，流动性收紧，美国陷入大萧条最痛苦的时期，这一局面持续了18个月后，罗斯福让美国脱离金本位制，使美元贬值，并增印货币。

新闻及美联储公报

1931年11月

月度评估

“在英国暂停金本位制后的6周里，美国黄金储备减少了7.3亿美元，流通货币增加了3.9亿美元。这两个因素都增加了对美联储银行信贷的需求。这段时期，尽管会员银行的储备余额显著减少，但美联储银行信贷总额增加了9.3亿美元，10月底达到10年来的最高水平。9月21日英国暂停黄金支付后，黄金开始外流，这是有史以来各国在类似时期规模最大的黄金流动。”

——美联储公报

1931年11月1日

胡佛向基金注资2 500美元，帮助城区失业者

“胡佛总统今天向哥伦比亚特区失业救济机构出资2 500美元。劳伦斯·里奇给该市就业委员会主席E. C.格雷厄姆打电话告知了这一消息。”

1931年11月3日

建筑与贷款联盟向胡佛提议住房信贷计划，建议联邦土地银行提供援助

1931年11月4日

胡佛研究房地产信贷援助，总统与格拉斯商讨银行系统给予城市抵押贷款再贴现问题

1931年11月5日

班尼特赞同胡佛的信贷计划；根据布罗德里克收到的意见，州银行可以依法参与资金池

“根据司法部长小约翰·J.班尼特昨日提交的意见，受州银行厅监管的银行可以依法使用资金参与国民信贷公司的计划，该公司是在胡佛总统提议下创立的，旨在稳定金融形势。”

1931年11月7日

胡佛宣布削减3.5亿美元预算

1931年11月8日

胡佛计划援助住房建筑商；12月2日华盛顿将举行银行家、建筑商与建筑设计师大会

“12月2日，根据胡佛总统的提议，华盛顿将举行‘住房建设与住房拥有’大会，一些著名建筑师准备交给胡佛总统一份报告，表示美国普通小型住房的设计有缺陷，可以用更少的钱建造更好的房子。”

1931年11月8日

比较当前与以往的萧条程度，每周的商业指数跌至新低

“调整后的汽车生产指数从24.4下降至异常低的15.5，决定了10月最后一周商业活动指数的变化态势。”

英镑抛售潮期间，美国股市下挫。9月，道琼斯指数下降30.7%，这是危机爆发以来最大的月度跌幅。10月5日，股市单日下跌10.7%。为了应对混乱局面，纽交所再次禁止卖空，这是试图减缓股市下挫的典型做法。[127]尽管美国国债被视为“安全”资产，在1929至1930年股市崩盘期间，美国国债一度反弹，但此时国债和股票一样遭受抛售，反映出美国的国际收支危机。美国长期国债收益率升至4%，比年中低点高出近1%。由于美国债务庞大，偿债负担不断加重，人们开始担心美国财政部能否展期未来两年到期的债券。[128]由于人们担心美元贬值，美国的银行出现特别严重的挤兑，所以银行需要出售债券来筹集现金，从而推高了债券收益率。[129]

1931年9月，美元自全球债务危机爆发以来首次失去避风港的地位。英镑贬值之后，法国、比利时、瑞士、荷兰央行都开始将所持美元兑换成黄金，故而黄金储备开始从美国流出。在英镑贬值后的三周里，美国失去了约10%的黄金储备。

10月9日，为了吸引投资者，美联储纽约银行将贴现率从1.5%上调至2.5%，相当于收紧货币政策，这在萧条时期是不良之举。一般来说，在国际收支危机期间，如果加息幅度足以补偿以弱势货币计价的债务人所面临的汇率风险，那么加息幅度就会过大，国内经济无法承受。这一次也不例外。一周后，美联储纽约银行又把利率上调至3.5%。[130]有流言称，美联储纽约银行行长乔治·哈里森曾请求法国人停止从美国撤出黄金。[131]

面对国内困境，美国投资者开始囤积黄金和现金。1931年年底，一系列银行出现挤兑，迫使许多银行倒闭，没有倒闭银行的存款大幅萎缩。由于存款的减少，银行开始收回贷款，以夯实现金储备。房主和农场主被迫丧失抵押品赎回权，同时，由于投资者没有像过去那样展期贷款，几家公司破产。[132]

随着货币和信贷的萎缩，美国经济开始跌落悬崖。1931年下半年，工业产量萎缩14.3%，百货公司销售下跌12.9%。到1931年年底，失业率达到近20%，国内物价年跌幅达10%。

1931年年底，胡佛政府采取数项举措，遏制银行倒闭，刺激信贷流动。其中最重要的是成立“国民信贷公司”，该公司提供一个私人资金池，可以向具备可靠抵押品的机构发放贷款，为面临倒闭风险的银行提供流动性（即是一种私人的央行）。这些资金来自银行，总计5亿美元，这些银行还能再借10亿美元。[133]

新闻及美联储公报

1931年11月29日

两党势均力敌的国会面临许多重大问题，有待解决的通常问题，还有大萧条和国外事件引发的问题

1931年12月19日

房地产利益团体要求制定新的留置权法以帮助房主，呼吁降低止赎成本和仲裁费用

1931年12月20日

汤普森上校建议，决策者采取三项举措以启动经济复苏：政府增加开支、暂停收回抵押品赎回和降低房价

1931年12月31日

胡佛总统的方案立即付诸实施，建立信贷池以帮助稳健银行

“一年来，商业银行领域取得的一项重要进展是，根据胡佛总统的建议，组建国民信贷公司，为那些不符合美联储银行购买条件的稳健银行资产提供贴现机制。胡佛先生于10月7日提出该方案，旨在遏止银行倒闭浪潮，恢复公众对银行的信心，从而遏制囤积资金行为。”

1931年12月31日

经济学家表示美联储银行可以带来复苏，建议通过遏制信贷紧缩终结清算过程，还建议购买票据

1931年12月

全美企业概况

“10月，制造业产量和就业人数均进一步下滑，但矿物产量增幅超过本季度的通常水平。10月中旬后，市场对美联储银行信贷的需求量显著下降，反映了会员银行储备余额减少，以及11月的黄金流入主要来自日本。货币市场环境有所放宽。”

——美联储公报

1932年1月3日

国会面临诸多问题，最紧要的是推进重建金融公司的计划

“国会在复会时面临的首要问题是讨论胡佛总统关于设立5亿美元的重建金融公司的法案。该公司的很多职能将模仿一战后运营的战争金融公司。”

1932年1月13日

总统将加速成立20亿美元的贷款机构；他表示重建金融公司将在法案通过后很快开始运行

“胡佛总统今天与参议院领导人磋商，表示重建金融公司的预期贷款额度为20亿美元，该公司将在国会最终通过法案几天后开始运行。”

同时，胡佛设法解决房地产市场崩溃的问题。为了停止“房主和农场主”的止赎事件，他试图创建一个“住房贷款贴现银行”体系（在1932年落实）。同时，他与保险公司及房地产机构合作，暂停联邦土地银行对农场抵押贷款止赎，同时向该机构提供10亿美元，使其扩大放贷规模。[134]

这些政策备受欢迎，并广泛提振了投资者的信心。股市随之反弹，从10月的低位到11月9日总共上涨35%，在公布成立“国家信用协会”的那一天，股市飙升逾10%。像大多数大幅反弹一样，这次反弹让一些人相信最坏的情况已经过去。然而，整体货币和信贷供应都没有发生显著变化，所以到期债务总额与可供偿债资金额之间的根本失衡并未解决。当人们清楚地看到这些计划远不足以解决问题时，反弹势头逐渐消退。在整个大萧条时期，决策者公布许多政策后也都出现了类似的情况。接近12月底时，股市创下新低。

1932年上半年：政府加强干预，但未能阻止经济崩溃

1932年，随着通缩和信贷问题恶化，经济持续下滑，萧条局面加剧。很多企业陷于困境或破产，亏损总计达27亿美元，企业破产数目创纪录，将近3.2万起，总负债达9.28亿美元。[135]银行倒闭的消息充斥着报刊新闻。这些损失蔓延至经济体系，给放贷者造成损失，导致其他企业倒闭，经济进一步萎缩。

重大债务危机期间的典型情况是，为了缩减债务，决策者几年实施通缩性杠杆政策，但他们最终认识到，债务缩减与财政紧缩给经济造成的下行影响过于痛苦，也无法产生必要的效果，因此转而采取更积极的政策。越来越明显的是胡佛政府未能扭转信贷紧缩局面，1932年上半年，胡佛政府宣布另一组政策，旨在向银行系统提供流动性，让信贷重新流动起来。

新闻及美联储公报

1932年1月16日

众议院通过重建金融公司法案，采取20亿美元财政措施

1932年1月17日

企业的乐观情绪普遍增强，重建金融公司法案通过和抑制通缩举措令商界领导人振奋

“国会两院通过重建金融公司法案，在芝加哥召开的铁路工人大会上，代表们终于采取和解态度，美联储系统似乎开始遏制通缩，这三个因素提振了上周金融界的乐观情绪。”

1932年1月17日

三家银行关门，其中两家在芝加哥，一家在宾夕法尼亚州的伊利市

1932年1月20日

乔利埃特（伊利诺伊州）银行停业，但主管说该行具有偿付能力，将会恢复营业

1932年1月20日

伦塞勒（纽约州）银行关门

1932年1月21日

芝加哥两家银行关门

1932年1月22日

胡佛请求众议院投票支持，为重建金融公司拨款5亿美元

1932年2月

重建金融公司

“1月影响银行业形势的主要事件是通过立法创立拥有5亿美元资本金的重建金融公司。1932年1月22日总统批准《重建金融公司法》，旨在‘为金融机构提供紧急融资机制’，‘协助农业、工业与商业融资’。总统在宣布批准该法时，称这家新公司‘将成为一个强大的组织，它拥有充足的资源，能够补强美国信贷、银行和铁路结构中可能出现的弱点，以使工商业能够开展正常的经济活动，不必担心意外冲击与不利影响’。”

——美联储公报

1932年2月

全美企业概况

“11—12月的工业活动下降，降幅略高于本季度的通常水平，而工厂就业人数的降幅与通常情况大致相符。批发价格进一步下跌。”

——美联储公报

1月23日，胡佛成立重建金融公司。重建金融公司拥有5亿美元的资本金，还可以从美国财政部或私人机构获得高达30亿美元的借款。该机构的目标是向有偿付能力的银行提供流动性，使其免于倒闭。[136]重建金融公司受益于比美联储更广泛的授权，它的贷款抵押品范围和贷款对象范围更为广泛，可以贷款给州际特许银行、不属于美联储系统的农村地区的银行（即其中一些银行受危机冲击最大），以及当时的重要产业铁路业（类似2008年危机中的汽车业）。[137]接受品种越来越多的贷款抵押品，向范围越来越广的借款人放贷，这是决策者使用的典型杠杆，旨在确保金融系统得到充足的流动性，一些流动性由央行提供，另一些由中央政府提供。

到1932年8月底，重建金融公司已向5 520家金融机构放贷13亿美元，减少了银行倒闭数量。[138]但重建金融公司只能向具有“优良”抵押品的金融机构放贷，无法向一些最需借款的机构提供足够的支持。[139]

大约在这个时候，美联储开始增印货币。在危机爆发前，美联储的贷款抵押品只能是黄金或特定形式的商业票据。在这两者都供给不足的情况下，决策者再次面临进一步收紧政策与削弱美元和黄金挂钩之间的取舍。2月27日，胡佛签署《1932年银行法》，试图在维持金本位制的前提下缓解流动性紧缩，美联储得到更大的印钞权，但仅限于购买政府债券（这在75年后被称为“量化宽松”）。[140]这一行动明显削弱了金本位制的原则，因此具有争议性，但由于事态紧急，该法案未经辩论便通过了。[141]如胡佛所说，这一决定“在某种意义上是一项捍卫国家的举措”。[142] 1932年晚些时候，国会授予美联储更大的权力，美联储可以增印货币，并在紧急情况下提供流动性。[143]这一条款，即《联邦储备法》第13节第3条，对于美联储应对2008年债务危机至关重要。

4月和5月，美联储系统每周买入政府债券，金额分别为近5 000万美元和近1亿美元。到6月，该系统已买入15亿美元的政府债券。下图展示了美联储1931年和1932年购买与持有的国债规模。

新闻及美联储公报

1932年2月11日

欧洲提取1 704.55万美元黄金

“美联储纽约银行昨日报告称，欧洲人提取了总值1 704.55万美元的黄金。该行还宣布，从加拿大进口107.02万美元黄金，从印度进口57.5万美元黄金，此外，专用于外国账户的黄金增加1万美元。”

1932年2月11日

《联邦储备法》更改

“今天，胡佛总统在白宫召集民主党与共和党领导人出席非党派性会议，决定开发一个强有力的金融机制，该机制以彻底改革美联储系统为基础，可能增印25亿美元货币，刺激信贷增长。”

1932年2月11日

联邦救助问题激发参议院激烈争议

“今天，针对为失业者提供直接联邦救助的《拉福莱特–科斯蒂根法案》，俄亥俄州共和党参议员费斯与爱达荷州共和党参议员博拉展开激烈争辩。挤满国会大厅的议员为两位发言者鼓掌。对该举措的投票被推迟到明天。共和党领导人期待投票时民主党人施以援手，否决法案。”

1932年2月11日

股市下跌后反弹，收复大部分失地

1932年2月27日

信贷法案投票通过：胡佛今日签署

“今日，《格拉斯–斯蒂格尔信贷扩张法案》在国会以全票通过后，于今晚6点08分送至白宫，胡佛总统将于明日签署。”

1932年2月27日

银行状况在14天里改善

“根据美联储委员会和货币监理署署长J. W.波尔收到的报告，银行业状况在两周里明显改善。8天时间里没有发生一起全国性银行倒闭事件，创下多个月来的新纪录，同时10天里其他会员银行与州银行的倒闭数目也明显减少。”

1932年2月27日

国会一致同意银行援助措施，信贷法案投票通过；胡佛今日签署

1932年3月2日

参议院委员会全面调查卖空行为；银行业委员会将超出胡佛的方案，调查纽交所

“今天参议院银行业与货币委员会建议，对纽交所展开调查。康涅狄格州共和党参议员沃尔科特将领导一个小组，立即开始起草一份决议，要求授权参议院展开调查。”

美联储开始买入后，短期国债收益率快速下滑，3月期国债收益率在1932年上半年的降幅逾2%。美联储的购债举措也缓解了中长期国债市场的压力，由于巨额赤字和外国投资者不愿持有美国资产，该市场的美元供求失衡已达临界点。10年期国库券收益率在1月上升至4.3%以上后，在接下来的6个月里跌至3.5%以下。

这些举措激发了市场的乐观情绪，迎来又一轮反弹，道琼斯指数上涨19.5%，达到1月的高点。2月该指数收于80以上。

1932年下半年，决策者也采取了一些规模较小的举措，支持银行系统。放弃银行以市值计价的会计方法是另一项经典举措。1月，货币监理署指示银行审计员，对国家级银行持有的BBA级及以上评级的债券，以票面价值作为其内在价值。[144]若按以前的会计方法，银行持有的债券要么面临巨额账面损失，要么在卖出债券时面临现金损失。这些损失使银行的资本减少，迫使银行筹资或出售资产，这会进一步缩减流动性，压低资产价格。会计规则的调整缓解了银行承受的一些最紧迫的压力。

胡佛政府还通过宏观审慎措施推动信贷流动，最显著的举措是直接对银行施压，促使它们放贷。胡佛和财政部长奥格登·米尔斯指责银行未能刺激信贷，责备它们限制贷款，囤积黄金与现金。胡佛在12个美联储地区组织委员会，迫使大型地区性银行放贷，但此举收效甚微。[145]

新闻及美联储公报

1932年3月10日

向胡佛报告银行囤积问题

“今日美国废钢铁协会会长本杰明·施瓦茨向胡佛总统报告，指控一些银行囤积现金，其限制性信贷政策严重损害了工业活动。”

1932年3月18日

法国央行买入更多黄金

1932年3月20日

专家表示政府应借用企业方法来平衡联邦预算，敦促政府经济部门削减赤字

“经济学家兼税务专家W.克莱门特·穆尔昨日将政府的当前财政困境与任何大型工业组织的财务困境进行比较，并断言政府应当使用企业方法和常理来平衡预算。”

1932年4月5日

美国黄金持有量单日减少11.84万美元

1932年4月8日

总统接受众议院提供经济支持的请求

“胡佛总统今日接受众议院经济委员会的邀请，在减少政府开支上展开合作。他请委员会全体成员于周六上午11时在白宫开会。”

1932年4月9日

股市延续跌势，跌破以前低点，债市同样低迷

“一周多来，股市持续走弱，昨日进一步遭受抛售压力，这一情况加剧了华尔街的失望情绪。以点数衡量，纽交所的下跌幅度并不大（主要股票的跌幅为1~3点不等），但以基数衡量，跌幅相当大。”

1932年6月6日

国会准备进行两周的辩论

“今晚，国会准备进行1~2周的激烈辩论，内容包括税收、经济和救济等首要立法问题，也可能包括尚待解决的津贴问题。”

1932年6月26日

救济法案支持者表示，胡佛“错了”

“总统批评参议员瓦格纳提出的失业救济法案，因该提案将拨款5亿美元用于公共建设工程。今日参众两院议员讨论该法案时，瓦格纳为此提出了最后的请求。”

尽管一些举措有所帮助，但不足以阻止经济崩溃。美国黄金储备持续面临外流压力，外国人担心，随着货币的扩张和赤字的扩大，美国将无力维持美元与黄金的现有兑换比率。[146]于是他们竞相兑换黄金。3—6月的每个月里，黄金都在流出美国。6月，黄金的净流出达到2.06亿美元，上次达到这一水平还是在英镑贬值之后。[147]这造成了信贷紧缩。

3月，股市下挫，接着连续下滑11周。道琼斯指数下降50%，从3月8日的88降至5月31日的44。道琼斯指数5月收于当月低点，当月股票成交量进一步下降至每天75万股左右。[148]在危机初期，政府采取增加贷款和支出的措施，推动资产市场持续反弹，但在这个阶段，投资者已经灰心，他们担心胡佛的计划不足以带来必要的变革，弥补这些计划的巨大成本，于是市场继续下行。

全球范围内，社会动荡与冲突在不断加剧。在德国，希特勒在国会选举中赢得最多席位。日本滑向军国主义，1931年入侵中国东北，1932年入侵上海。美国的罢工和抗议活动也在增加。[149]失业率接近25%，仍有工作的人面临着降薪。在乡村地区，随着物价下跌以及一场旱灾摧毁农作物，农民面临破产。6月，为了强烈表达不满，成千上万的退伍军人及其家人在华盛顿游行（并留守不动），旨在对政府施压，要求政府立即支付退伍军人津贴。[150] 7月28日，道格拉斯·麦克阿瑟将军率领美国陆军用坦克和催泪瓦斯驱离示威者。就在这个时候，国家内部以及国家之间的冲突加剧，播下了民粹主义、威权主义、民族主义和军国主义的种子，先是酿成了经济战，接着欧洲和日本分别于1939年9月和1941年12月发起军事战。

新闻及美联储公报

1932年7月3日

与会者为罗斯福欢呼，总统候选人获得热烈掌声

1932年7月24日

罗斯福将在各州争取选票

“民主党全国委员会主席詹姆斯·A.法利预计，富兰克林·D.罗斯福州长将以选举团多数胜选，得票数将超过任何民主党总统候选人（1912年的伍德罗·威尔逊除外），所以他昨日宣称，今年的民主党全国候选人组合将赢下所有州，无论这些州在以往选举中多么倾向于共和党。”

1932年8月

紧急救济法案

“近几周来，银行业局势的主要进展是通过与美联储银行和会员银行有关的新立法。7月21日，总统签署了《1932年紧急救济与工程建设法》（文本见本公报）。该法授权重建金融公司，根据某些条件向受困的州和地区提供救济，总额不超过3亿美元，贷款利率为3%。该法还规定，重建金融公司可以向各州、其他政治团体或机构以及私营公司提供贷款，用于公共或准公共的自行清算项目，如桥梁、隧道、码头和贫困地区的住房设施。”

——美联储公报

1932年9月2日

股市录得本月大涨；纽交所240只股票上涨

4 041 656 665美元，为三年来最大涨幅

1932年9月10日

美国银行清算业务一个月里增长3.6%，因交易额增长8.4%

1932年9月29日

8月货币存量增多；财政部报告称增加

136 311 347美元，黄金增多113 912 811美元

1932年10月

里奇州长指控胡佛的“失败之处”；农业与关税减免、移民禁令与平衡预算问题未解决

“马里兰州州长里奇宣布胡佛总统在执政期间‘未能解决四大问题’。他在今晚对2 000名康涅狄格州民主党人发表演讲，开启在新英格兰地区为罗斯福–加纳组合的拉票之旅。”

1932年10月26日

科普兰抨击银行业“寡头政治”；参议员指责胡佛纵容金融家妨碍美国经济复苏

“美国纽约州参议员罗亚尔·S.科普兰今晚在民主党集会上发表讲话称，大银行利益集团不应为其流动性居功自傲：‘85%的流动性是冷酷无情的自吹自擂，就像当1 000位患者吵着要住院时，医院炫耀它85%的床位是空的一样。’”

1932年下半年：经济进一步萎缩，罗斯福当选

到1932年夏季，大规模的刺激政策和银行救济举措似乎行之有效。恶性循环开始缓和，资产价格稳定下来，汽车等行业的产量甚至上涨。5—6月，大宗商品、股票和债券也见回升。1932年下半年，股市和债市的情况都有所改善。8月和9月，道琼斯工业平均指数反弹至80的峰值，几乎是7月最低值的两倍。下图展示了道琼斯指数的走势。

《时代周刊》1932年8月8日称，黄金不再外流推动市场反弹，有传言称美国得到外国资本，一项铁路公司合并交易获批。

随着对经济和资产市场的乐观情绪开始上涨，决策者开始退出前期的刺激措施。此外，一桩丑闻对重建金融公司构成严重损害：重建金融公司救助了中央共和银行信托公司，而该公司负责人是重建金融公司前主席。这引发了公众的激愤，重建金融公司此时似乎成为富豪银行家的工具。[151]为此，国会下令，重建金融公司为哪个机构提供贷款，就必须公布该机构的名称。[152]这实际上意味着，要从重建金融公司获得贷款，就必须公布身份，这无异于公开承认自己遇到麻烦，自然会加大储户提款的压力。所以，金融机构从重建金融公司借款的频率下降，储户开始加速提款。[153]

新闻及美联储公报

1932年11月2日

内华达州宣布银行放假12天，低牲畜价格给该州带来危机

“今日，副州长莫利·格里斯沃尔德宣布全州企业和银行放假到11月12日。内华达州州长弗雷德·B. 巴尔扎在华盛顿，暂由副州长履行职责。”

1932年11月2日

全国登记选民达46 965 230人，这比1928年大选的投票纪录多10 166 561人

1932年11月6日

桑德斯表示胡佛注定胜选，共和党主席称选民“绝对将会争先选择”胡佛

“昨日，在本市与芝加哥，共和党全国委员会主席、胡佛竞选团队负责人埃弗雷特·桑德斯同时公布选前声明，宣称胡佛总统将在周二举行的大选中获胜，将以‘绝对优势’赢得281张选举人票，以及至少21个州。”

1932年11月7日

大选对财政体制改革至关重要，米尔斯预计将在胡佛败选的情况下推动公共债务整合

1932年11月9日

总统平静承认败选；他给罗斯福发电报时，斯坦福大学学生为他唱小夜曲

“胡佛总统今晚在发给罗斯福州长的贺电中承认败选。发电报时，斯坦福大学的学生聚集在胡佛家门前，为他和夫人唱小夜曲，与4年前共和党赢得大选时一模一样。”

1932年11月9日

罗斯福承诺努力恢复经济繁荣，尚未发出正式声明

1932年11月11日

银行家否认金本位制受威胁；小B. M.安德森表示美国绝不会放弃金本位制

“昨日，在纽约大学商学院举办的投资银行论坛上，大通国民银行经济学家小本杰明·M.安德森声称，在过去的36年里，美国能维持金本位制这一点，从来不值得怀疑。”

政府“救助”金融机构引发公愤，这是“大众与华尔街”“劳动者与投资者”冲突的结果，也是萧条期间的常见现象。随着经济痛苦的加剧，民粹主义者会呼吁“惩罚造成这一乱局的银行家”，使决策者极难采取挽救金融系统和经济的必要举措。毕竟，假如银行家在混乱中撒手不管，系统肯定会瘫痪。

政治因素也促进了美联储停止买入政府债券。2月通过的《1932年银行法》被设定为临时举措，因为担心此举可能削弱美元。芝加哥、费城和波士顿的美联储委员会成员主张结束公开市场操作。他们的理由是：银行不断积累储备金，却没有显著扩大信贷，可见这项计划是不必要的（而且该计划造成长期利率降低，损害银行的赢利能力）。7月他们不再参与购债行动，美联储纽约银行无法独自继续而被迫默许。[154]

随着收入的下降和支出的上升，政府开始担心预算赤字不断膨胀。[155]胡佛几乎获得全面支持，准备一手减税，一手削减联邦开支，实现预算平衡。[156] 6月6日，胡佛将《1932年税收法案》签署为法律。该法上调所得税、公司税和各类消费税的税率。尽管采取了这些措施，预算赤字占GDP的比例仍显著上升，因为紧缩措施会加剧经济萎缩，而经济萎缩速度快于预算赤字削减速度。[157]如前所述，胡佛试图通过财政紧缩平衡预算，这是新手应对经济萧条的典型做法。

同样，正如去杠杆场景中的典型情况一样，如何应对危机的辩论变成了针锋相对的政治辩论，带有浓烈的民粹主义意味。罗斯福此时的竞选纲领似乎带有左翼民粹主义色彩。从竞选一开始，他就强烈反投机者。在竞选的揭幕演讲中，他抨击证券公司肆行无忌，呼吁联邦政府控制股票与大宗商品交易所。[158]有迹象表明，他支持让美元贬值，从而加大了美元承受的压力。为了安抚这样的忧虑，罗斯福表示不会让美国退出金本位制，但投资者仍不放心。[159]顺便说一句，政治家和决策者经常做出虚假承诺，这样的承诺是权宜之计，不符合经济和市场的基本面，断不可信。

新闻及美联储公报

1932年11月23日

日内瓦会议代表们聚焦三大议题；中国东北、裁军与萧条问题，戴维斯参会

“今日政治家举行的会议上，中国东北问题、世界经济会议和世界裁军问题交织在一起，令人困惑。美国国务院代表诺曼·H.戴维斯参加了所有三项议题的讨论。”

1932年12月1日

11月8日大选创下三项纪录；全国投票人数创纪录，罗斯福得票最多，胡佛得票最少

“11月8日的大选计票基本完成，美国选民创下三项新纪录，投票总数超过3 900万张，罗斯福州长得票22 314 023张，胡佛总统得票15 574 474张。”

1932年12月12日

德国教授认为美国关税是经济萧条的关键原因，问题在于美国是否降低壁垒

“哥廷根大学统计研究所所长，德国政府社会保险、税收及其他财政事务顾问费利克斯·伯恩斯坦教授表示，除非美国降低关税壁垒，否则世界经济不可能摆脱大萧条。”

1932年12月15日

内华达州结束银行假期

银行倒闭数量不断上升，公开市场操作已经终止，重建金融公司无能为力，政府开支受到控制，美元贬值风险越来越大。黄金外流再次发生，金价不久前开始企稳后，重新开始下跌。经济的下行趋势陡然加剧。

11月，银行业面临的压力进一步加大。临近大选前，内华达州第一个宣布全州银行放假，这是应对大范围银行挤兑的典型举措。尽管内华达州成功避免了本州主要银行倒闭，但此举引发了一场全国性恐慌。[160]储户担心自己的银行会成为下一个倒闭的银行，于是纷纷加速提款。危机态势卷土重来。

1932年，经济极端恶化。下图展示一些经济统计数据，并突出显示了从英镑贬值到1932年年底的这段时期。消费者支出和工业生产的降幅超过20%，失业率上涨15%以上。严重通缩已经挥之不去，每个月的价格都下跌近1%。

决策者依赖通缩性杠杆来削减债务，使美国陷入严重萧条/痛苦的去杠杆化。因为名义利率远远高于名义增长率，所以债务增速快于收入增速，尽管违约频发，但债务负担仍在加重。

新闻及美联储公报

1933年1月

当前银行业发展状况

“今年，节日期间贸易对美联储银行的货币需求约为1.2亿美元，而近几年的数字则介于2.25亿~2.75亿美元之间。货币需求量下降反映了两个情况：一是主要由于当前物价较低，美元零售贸易额减少；二是此前囤积的货币继续回归。今年的货币需求并没有像往常一样导致美联储银行信贷余额增加，因为美国货币存量增加了约1.5亿美元黄金，向会员银行提供提款要求所需的充足资金。”

——美联储公报

1933年2月1日

英国从美联储纽约银行回购1 358.89万美元黄金，这是其专门用于偿付战争债务的最后一笔黄金

“12月15日，伦敦指定存入当地储备账户9 555万美元黄金。昨日，英国央行从美联储纽约银行回购1 358.89万美元黄金，这是上述总数的最后一笔，与英国偿付战争债务有关。（原文如此）”

1933年2月1日

邓百氏公司报告显示，一周内，零售企业破产数量增多，其他类型企业破产数量减少

“根据邓百氏公司企业违约状况报告，在结束于1月26日的一周里，零售企业破产数量从404增至417。所有其他类型的企业破产数量都有所下降。这一周的总破产数量为605，而之前一周是618。”

1933年2月4日

黄金供给下降；荷兰提供了87.26万美元的黄金，但被367万美元的指定用途黄金抵销

1933年2月8日

黄金供给单日减少160.15万美元

1933年2月15日

邓百氏公司报告显示，一周内，零售企业破产数量增多，其他类型企业破产数量减少

“根据邓百氏公司报告，在结束于2月9日的一周里，零售企业破产数量增多，但所有其他类型企业的破产数量减少。零售店违约共376起，而之前一周为353起。总破产起数为509，之前一周为567。”

尽管投资者担心罗斯福当选总统的影响，但由于罗斯福采取了民粹主义的竞选战略（再加上经济形势严峻），他赢得了大选。1932年11月，罗斯福当选美国总统，得票2 280万张，超过胡佛的1 580万张，创下截至当时美国总统候选人得票最多的纪录。

在两次世界大战之间的时期（20世纪20—30年代），由于经济形势不佳，经济复苏不均衡（精英似乎日益富强，而百姓依旧苦苦挣扎），决策者施政无效，民粹主义成为一个全球现象，导致美国、德国、意大利和西班牙都发生政府更迭。在美国，收入和财富分配不平等的程度在20世纪30年代初达到顶点，在整个30年代都保持高位。到罗斯福胜选时，最富的10%的人获得45%的收入，拥有85%的财富，同时失业率超过20%。面对这些情况，罗斯福决定将“新政”作为基本竞选纲领，承诺大幅改善劳动者、债务人和失业者的处境。[161]

欧洲的经济态势与美国相似。在此前的15年里，德国经历了一场恶性通胀，也吃了大萧条爆发的苦头。德国的贫富差距也很悬殊：最富的10%的人获得约40%的收入，失业率超过25%。这为纳粹上台搭建了舞台。[162]

1933年：罗斯福就职之前

由于罗斯福预计采取通货再膨胀政策，黄金继续流出美国，而此时罗斯福拒绝确认其维持金本位制的承诺。他的顾问们试图劝说他安抚市场情绪。参议员卡特·格拉斯很可能被罗斯福提名为财政部长，宣布假如罗斯福不能保证美国维持金本位制，他就不会接受该职位。[163]胡佛给罗斯福写了一封私信，恳请他澄清自己的政策。[164]那些投资美元的欧洲人感到担忧。《纽约时报》发自巴黎的报道称：“欧洲市场对美元未来走势感到困惑，这必须归因于美国新政府没有明确其政治意图。假如罗斯福先生宣布坚决维持美元的稳定性，就会大大安稳人心。”但罗斯福保持沉默。[165]

2月，危机加深。密歇根州最大的金融机构底特律卫士联合集团面临破产，向重建金融公司申请贷款，但该集团几乎没有什么优质抵押品，所以受职权所限，重建金融公司不能向它提供高额贷款。也许更重要的因素是，该集团的主要股东是汽车业富豪亨利·福特。重建金融公司不愿显得偏袒富豪，于是建议在福特也提供一定支持的前提下，他们可以放贷，但福特认为，该集团和中央共和银行信托公司一样具有系统重要性，所以拒绝提供支持。福特与重建金融公司的较量以失败告终。底特律卫士联合集团旗下的两家银行卫士联合信托和卫士国民商业银行都破产，密歇根州被迫宣布全州银行放假。[166]

当决策者不能挽救具有系统重要性的机构时，危机可能迅速蔓延至整个系统。由于密歇根州是美国的一个工业中心，所以此事对其他州的影响尤其大。[167]家庭与企业匆匆从各地银行提取存款。俄亥俄州、阿肯色州和印第安纳州遭遇银行挤兑潮。马里兰州在2月25日宣布银行放假。截至3月4日，30多个州采取了提款限制措施。[168]

黄金流出美国的趋势演变为一股浪潮。2月的最后两周里，美联储纽约银行失去了2.5亿美元的黄金，接近其黄金储备的1/4。[169]

面对黄金储备流失压力，胡佛试图援引《战争权力法案》，开启资本管制，这是应对国际收支压力典型但无效的措施，民主党人不允许他这么做。[170]

经济遭受重创。3月，企业活力下降至惊人低位。这一年，GNP为5 560亿美元，为整个大萧条期间的最低点，以不变美元计算，这比1929年的GNP低31.5%。[171]

新闻及美联储公报

1933年2月15日

密歇根州急需现金救助

“威廉·A. 科姆斯托克州长今日一大早宣布，密歇根州550家金融机构停业8天，除上半岛地区的几家银行外，该州所有银行都停业。”

1933年2月24日

股票交易再度下跌，债券市场极不稳定

“在严格的限制下，密歇根州的银行恢复营业，银行业局势昨日出现一些改善迹象，但证券市场反映了华尔街的悲观情绪，报价大幅走低。”

1933年2月27日

货币政策讨论和新任高管是一周股市动荡的主要原因

“上周股市动荡，债市再度疲软，货币囤积迹象增多，出现这些情况的部分原因是密歇根州事件处理不妥，但也反映了讨论新货币政策的有害言论造成心理影响。”

1933年3月

州银行放假

“在2月和3月初的几天里，由于美国一些地区的银行业面临困境，许多州的州长和立法机构暂时关闭本州银行，或者限制（或授权限制）银行运营。2月14日晨，密歇根州州长宣布银行放假到2月21日，这是‘为了维护公共和平、健康与安全，平等无偏袒地保护所有存款人的权利’。2月21日，密歇根州实际上延长了银行假期。2月25日，马里兰州宣布银行放假，之后几天，许多其他州采取了类似的措施。2月25日，美国国会通过一项联合决议，授权货币监理署，根据州官员可能对本州银行的职权，对全国性银行行使职权。”

——美联储公报

1933年3月

全美企业概况

“1月工业产量增长，涨幅低于本季度的通常水平。工厂就业人数继续减少，工资继续下降。大宗商品批发价格在1月进一步下降，在2月的头三周里变化相对微小。”

——美联储公报

1933—1937年：和谐的去杠杆化

1933—1934年：罗斯福退出金本位制，美国经济走向和谐的去杠杆化

3月5日（周日），罗斯福在就任次日宣布，全美银行放假4天，暂停黄金出口（实际切断了美元与黄金之间的联系），并建立救助银行系统的团队。他们争分夺秒，在最短的时间里完成尽可能多的工作。

3月9日，银行重新开业之前，国会通过了《1933年紧急银行法》。该法延长了银行假期，授予美联储和财政部空前的权力，为银行系统提供流动性和资金。更重要的是，该法给予美联储授权，以银行资产而非黄金作为后盾印发货币，切断了美元与黄金之间的联系，让美联储得以印钞，向银行提供急需的流动性。根据1917年的《对敌贸易法》[172]，罗斯福禁止黄金出口。因此，美联储可以在增印货币的同时避免黄金储备出现挤兑。

审计机构从最大的银行和被视为最安全的银行开始审核所有美国银行的账目。当审计机构发现某家银行资本不足时，他们可以选择：（1）让重建金融公司发行优先股，对其进行资本重组；（2）将该行与一家更健康的银行合并；（3）关闭该行。具有系统重要性的银行总会得到支持，而较小的银行则常常任其倒闭。一旦审计机构认定某家银行状况稳健，这家银行就可以重新开业，并以任何资产为抵押品，从美联储借款。[173]作为《1933年紧急银行法》的一部分，财政部同意弥补美联储因此遭受的任何损失，这实际上是为所有可以重新营业的银行提供债务担保。[174]

新闻及美联储公报

1933年3月3日

总统今日将会发布紧急通告，请求为银行救助立法

“从昨晚到今日凌晨，胡佛政府与罗斯福新政府的领导人商讨美国受困银行的局势，但没有取得实质性成果。”

1933年3月5日

企业承诺在危机期间“照常营业”；批发商和生产商达成协议，不会在银行放假期间停止交易

“明日，甚至可能在本周的大部分时间里，全国银行将会关门。面对这一局势，地方市场的制造商和批发商昨日表示，他们将设法照常营业，根据客户以往的表现来审核信用。”

1933年3月5日

银行放假，交易所停业；历史上第三次出现所有交易暂停，全美都受影响

“由于纽约州宣布银行放假两天，纽交所及纽约市所有其他证券和大宗商品交易所昨日都停业，直到银行放假结束。在纽交所历史上，这是第三次因股市普遍震荡而暂时关市。”

1933年3月6日

银行立即行动；本市代币券将在今日或明日替代货币

1933年3月7日

罗斯福概述州长职责，表示必须建立银行紧急救助机制，保护存款安全

“今天，罗斯福总统在白宫会见了各州州长及其代表，与他们探讨了银行业救助措施和解决方案。总统没有明确提出任何适用于各州的国家政策，也没有说明他在周四将向国会提出何种建议。”

1933年3月7日

企业支持代币券

1933年3月10日

银行法通过；关于银行紧急救助方案的讨论时长创下纪录，长达71~72小时

“今天，美国旨在解除银行困境的行政与立法的讨论时长创下纪录，但今晚进展迟缓的部分原因是政府的一个行政部门未能跟上进度。”

1933年3月12日

各交易所考量重新开市计划；经纪人预期股票需求旺盛，希望全天收到交易通知

“自1914年以来，纽交所首次强制关市。昨日纽交所已经停业一周，仍无任何开市迹象。所有其他证券和大宗商品市场也未确定重新开市日期，但纽约可可交易所宣布，管理委员会已投票决定将假期延长至下周二（包括下周二）。”

3月12日（周日），第一批银行重新开业前一天晚上，罗斯福发表全国广播讲话，阐释银行救援方案，试图恢复人们对银行系统的信心。

新法允许12家美联储银行以优质资产为后盾增发货币，因此重新开业的银行将能满足各项法律要求……提供可靠的资金，因为它们实际上以优质资产做后盾……我可以向你保证，把钱存在重新开业的银行里比藏在床垫底下更安全。[175]

周一，12个城市的银行准备开业时，决策者和投资者焦急地等待公众的反应。结果是不仅没有发生挤兑，银行存款反而增加了逾10亿美元。这个典型的例子说明，决策者可以通过提供流动性而非抑制流动性纠正银行挤兑引发的债务和流动性问题。在接下来的几天里，银行陆续重新开业，在一个月里，拥有美联储系统90%存款的会员银行都重新开业了。[176]周三，股市最终开盘时，道琼斯指数上涨了15.3%，大宗商品价格也大涨。

只有切断美元与黄金之间的联系，才能获得所有这些资金，但由于美联储大规模增印货币，美元相对于其他货币和黄金的价值都大幅下跌。这与1971年8月发生的情况几乎一模一样，当时我在纽交所当交易助理，以为美元大幅贬值将会导致股市和经济下滑。虽然当时的情况与1933年一样，起因也相同，但我尚未研究过1933年的案例，所以判断大错特错。第一次令我惊奇的是，虽然我未曾经历过这些事件，但它们在历史上已多次发生。这些经历和教训促使我反思，设法理解各个经济体的市场和经济在不同时期的重大变化，找出应对这些变化的永恒普适原则。这些工作使我多次脱离险境（例如在2008年）。我正在讲述的这些事件虽然发生在20世纪30年代，但已经多次出现，起因也完全相同。

新闻及美联储公报

1933年3月12日

企业充满希望；银行重新营业后，企业准备恢复生产

1933年3月15日

今晨股票交易所将重新开市，银行继续恢复营业

“随着金融信心的恢复，各银行昨日继续重新开业。由于大量银行恢复营业，商业几乎恢复正常。除芝加哥交易所和纽约棉花交易所外，证券与大宗商品市场将于今晨重新开市。”

1933年3月16日

798家州银行全部恢复营业；全美银行假期结束时，80%的银行得到营业执照，大多数其他银行只是延期。所有储蓄银行都开门

“昨日，州级和全国性银行的假期结束，随着在全国范围内核查开业资格，生意又可以运转了。”

1933年3月16日

全美银行接近正常营业；随着政府加快恢复工作，所有州的银行陆续恢复营业

1933年4月

全美企业概况

“从2月下半月到3月上半月，商业进程的主要影响因素是银行业危机演变为美国总统在3月6日宣布全美银行放假。在此期间，工业生产与销售大幅下滑，但在3月中旬银行恢复营业后有所上升。”

——美联储公报

1933年4月22日

众议院对罗斯福的提案即将审理完毕；众议院领导人表示，将在本周完成有关行政措施的审理

“在下周末之前，众议院民主党人计划审查完罗斯福总统的政策纲领。如果众议院领导人能够落实该计划，那么在众议院下周五或周六休会前，他们将会完成对罗斯福各项新政的审理，而所有迹象都显示这些计划将会落实。”

1933年4月25日

罗斯福结束银行法案僵局；要求设立1万美元的存款担保上限

“今天，罗斯福总统将国际谈判意外暂停一个小时，以便与参议院银行业分委员会讨论《格拉斯法案》，给银行改革法案的通过增添了希望。”

退出金本位制后的两周里，美联储减少了流动性注入；短期利率下降1%，降至2%，银行承兑利率回落至2%，通知放款利率下降至3%。[177]在其后的3个月里，货币供应量增加1.5%；在其后的4个月里，道琼斯指数上涨近100%。这些行动迅速终结了大萧条。（大多数人错误地以为大萧条持续到20世纪30年代末，直到二战，所以我想澄清真实的情况。事实的确是直到1936年，GDP才回升至1929年的峰值，但从下图中的数字可以看出，退出金本位制是转折点，正是在这个时候，所有市场和经济数据都在触底。此外，这些平均值可能具有误导性，因为富人比穷人更受益于经济复苏，所以在1933年之后的一段时期里，很多人的处境并不像这些平均值所显示的那么好。这可能是人们通常认为大萧条贯穿整个20世纪30年代的原因。）

退出金本位制，增印货币，为银行提供担保，这些是罗斯福截至当时采取的最具影响力的举措，而它们只是第一批举措，罗斯福在上任后的6个月里推出了一系列新政。他接连宣布令人震骇的重大支出计划，提振了投资者和公众的信心，这对经济回到正轨至关重要。下文阐述其中的一些政策，不是为了强调具体政策的重要性，而是为了说明这些举措合在一起构成了大胆、多元和全面的政策组合。

新闻及美联储公报

1933年4月30日

罗斯福寻求削减债务的谈判权力，将以世界经济需求为由，请求国会特殊授权

“罗斯福即将发给国会最后三个信息，其一是在国会休会期间，请求获得特殊授权，准许他单独与债务国谈判，商讨削减战争债务。”

1933年4月30日

白宫会议起草法案，罗斯福加快庞大公共建设计划，每年总额可能为20亿美元

“今日，在白宫会议上，罗斯福‘加快’拟订公共建设计划，该计划将融入国家产业复兴计划，……预计将在大约一周内拟好。”

1933年5月1日

美国建筑委员会寻求12.5亿美元建设拨款，呼吁罗斯福批准公共与私人项目，由重建金融公司提供资金支持

“美国建筑委员会向罗斯福总统提交了一份公共与私人建设计划，该计划预计耗资约12.5亿美元，大部分预付款将来自重建金融公司。1922—1929年，罗斯福曾任该委员会主席。”

1933年5月5日

罗斯福创下总统上任两个月的纪录；当他开始第三个月任期时，一些重大问题已经得到解决，其他问题得到缓解。1.4万家银行恢复营业

“今日罗斯福总统开启第三个月任期，为庆祝这一‘特殊时刻’，他向国会提交一份紧急重组铁路业的计划，然后召集银行与货币专家在白宫开会，旨在完善更永久解决银行业问题的方案。”

1933年5月14日

罗斯福在夜间会议上商讨复兴措施；他将研究包括再就业税在内的提案

1933年5月28日

罗斯福签署证券法案；总统称赞新法是向“传统标准”迈出的一步

1933年6月

全美企业概况

“4月和5月的头三周里，工业活动显著增加，许多主要大宗商品的批发价格上涨，尤其是在4月下半月和5月上半月。在4月20日实施黄金禁运后，美元兑换价值下跌，在5月20日是其黄金平价的87%。”

——美联储公报

1933年6月5日

复兴委员会负责人呼吁各城市推进公共建设计划，尽快申请联邦援助

决策者在继续支撑银行的同时，将注意力转向大幅增强金融业监管。在重大债务危机的末期，决策者通常修改法律，缓解上次危机造成的冲击。在浏览以下政策时，请注意，这些债务问题的解决方式与“典型重大债务周期”中提出的理论非常契合。

. 4月5日和4月18日：罗斯福进一步切断美元与黄金之间的联系。他首先签署一项行政令，禁止公众拥有货币性黄金。两周后，他宣布禁止私人出口黄金，并表示支持由他设定黄金价格的立法。[178]（让货币贬值并印钞）

. 5月27日：国会颁布《1933年证券法》，对证券出售进行监管。[179]（增强监管）

. 6月5日：国会废除“黄金条款”，这是当时合同中比较常见的条款，允许收款人要求对方以黄金支付。因为在美元与黄金脱钩后，黄金升值，这相当于进行大规模债务重组。[180]（重组债务）

. 6月13日：根据《房产主贷款法》，成立房产主贷款公司，协助住房抵押借款人进行再融资。1933—1935年，100万人通过该机构获得了长期贷款。[181]（重组债务）

. 6月16日：《1933年紧急银行法》 （即《格拉斯–斯蒂格尔法II》）通过新成立的联邦存款保险公司提供高达2 500美元的存款保险。该法还授权美联储管理活期及定期存款的利率（Q条例）；制定严格的银行规章制度；要求投资银行与商业银行分离经营。[182] （建立存款保险，增强监管）

新闻及美联储公报

1933年6月23日

公共建设政策概要

“在第三次长时间的午后会议上，伊克斯部长领导内阁委员会，讨论如何在全美推行300万美元建筑基金。”

1933年7月3日

复兴计划逐步成形；在贸易年鉴中很快就第一条守则达成一致意见。两项政策出炉：每周工作40小时，12美元工资（非标准），不会大规模强制雇用工人

1933年7月9日

大湖区各州显现复苏迹象；威斯康星州依赖失业救济现象显著减少

“在密歇根湖西岸及南端地区，出现了重返繁荣的迹象。也就是说，尽管女神满载丰硕果实的形象几乎已被遗忘，人们也未清晰地看到这样的繁荣景象，但似曾相识的景象开始浮现。”

1933年7月27日

投资者谨慎交易，股价部分恢复，农产品价格普遍上涨

“重要企业报告显示工业增长，昨日股市受到鼓舞，信心十足地上涨，但交易量远低于过去几周的日均水平。”

1934年1月21日

产量上升提振钢铁业；钢铁业从去年年底的下跌中迅速恢复，对近期前景更加乐观

“美国钢铁协会报告称，上周钢锭产量达到产能的34.2%，比前一周上升3.5点，升幅为11%。这一数字与截至去年12月23日那一周的产能利用率持平，也是自去年10月底以来的最高水平。”

1934年4月16日

价格上涨刺激钢铁生产；本季度产能利用率预计达到1930年以来的最高水平

“尽管根据官方预测，上周钢锭产量是产能的47.4%，但上周末出台的估测值接近50%。这是自去年10月开始发布该预测以来的最高水平（截至3月10日那一周的47.7%除外）。”

1934年11月27日

金融市场；股市升至本轮复苏周期的新高，国内债券也见改善

“股市和债市昨日继续显示，投资者对企业整体形势恢复信心。股市再创本轮复苏周期的新高，涨幅为1~2个百分点或更高，涨势分布良好。同时，工业债券与铁路债券深受青睐，引领国内企业债券进一步走高。”

罗斯福还宣布成立新的联邦机构，实施新的联邦计划，这些措施使财政刺激达到空前规模。1932年，罗斯福为了平衡预算而收紧财政政策，联邦支出减少逾10亿美元。罗斯福在最初竞选时表示要实现预算平衡，但到1934年，他的各项政策导致年支出增加27亿美元（占GDP的5%）。以下列举一些早期经济刺激法案。

. 4月5日：成立民间资源保护队，该机构在9年的运营中雇用了250万人，从事公共建设工程。[183]

. 5月12日：制定《联邦紧急救济法》，为家庭提供资金支持，初始资金为5亿美元。[184]

. 5月18日：田纳西河流域管理局实行大规模的基础设施投资，向受大萧条冲击最严重的地区之一提供电力、防洪和灌溉服务。[185]

. 6月16日：根据《国家工业复兴法》，成立公共工程管理局，该局拥有33亿美元资金，用于大规模公共工程建设。[186]

新闻及美联储公报

1934年12月24日

商务部向罗斯福提交报告，鲁珀部长表示商业领域快速增长，10个领域的复苏取得进展

“今日，在商务部年度报告里，鲁珀部长向罗斯福汇报，在上个财年里，美国商业与财政状况出现明显改善。”

1935年1月11日

银行资金水平升至新高

“昨日，美联储系统发布的周度报告显示，货币回流带来季节性影响，财政部进一步拨款，以及货币性黄金储备持续增加，在这些因素的共同影响下，截至周三的一周里，美联储系统会员银行的超额准备金升至约19.9亿美元。”

1935年4月7日

银行存款现达500亿美元

“根据联邦存款保险公司今日汇总的数据，截至12月底，美国所有银行的存款估计接近500亿美元，在6个月里增加了约30亿美元。”

1935年5月23日

流通现金增加1.35亿美元

“今日美联储在5月公报中称，主要由于零售贸易和工资的增幅超过本季度的通常水平，1月23日—4月24日，货币流通量净增1.1亿美元，略高于本季度的通常水平。”

1935年7月2日

美国黄金储备增加20亿美元

“美联储纽约银行在最新月度评估中指出，自1934年1月底重定黄金与美元的兑换比率以来，美国的黄金储备增加逾20亿美元，增幅约为30%。”

1935年8月24日

罗斯福签署新银行法

“今日，在国会领导人、财政部与美联储委员会代表面前，罗斯福总统签署了《综合银行法案》。该法制订了政府控制信贷的新计划，包含美联储委员会所做的修订。”

1935年10月2日

银行反映存款增加

“昨日，银行发布的9月底业绩报告显示，存款和资金增多，有的银行达到了历史最高水平。从报告数据明显可见，总体而言，银行的国债持有量只有微幅变化。”

在所有这些刺激措施的影响下，通缩变成了可接受而不可怕的通胀。

正如我在“典型长期债务周期”部分所述，平衡是实现和谐的去杠杆化的关键因素：要想实现和谐的去杠杆化，就得提供充足的经济刺激，抵消通缩压力，使名义增长率高于名义利率。

在接下来的三个月里，随着经济活力从极低水平快速提升，经济迅速出现复苏。重型机械订单增加100%，工业产量增长近50%。3—7月，制造业非耐用品产量增长35%，耐用品产量增长83%。失业率下降。在接下来的三个月里，批发价格上涨45%。[187]这些数字都是从极低水平反弹，并自我强化，促成和谐的去杠杆化的。

请注意，此时GDP增长率水平明显高于利率水平。

1935年：黄金时期

1934—1935年，经济和市场持续恢复，到1935年，美联储重新开始考虑收紧货币政策。到1935年，美国经济已经复苏，通缩消失，股价因美联储早期政策而大涨。房价不断上涨，年增长率高于10%。股价反弹速度甚至更快，带来了巨大的财富效应，不过此时的财富与经济产出依然低于大萧条之前泡沫时代的水平。

1935年春，美联储越加关注超额准备金增加的问题。[188]他们担心超额准备金大增可能导致信贷扩张和通胀。3月，有关人员准备了一份背景备忘录。对于美联储应当如何解决这一问题，备忘录建议暂不采取行动。备忘录探讨的第一个问题是，超额准备金是否会压低政府债券的收益率，鼓励银行向私营部门增加放贷，但备忘录指出，目前尚无证据表明这一情况已经发生，所以美联储不必采取行动。备忘录研究的第二个问题是，如何出售美联储积累的债务（即缩减量化宽松政策）。[189]备忘录建议暂时不要这样做，理由是这会过早过多地关注通胀，而通胀目前尚无令人忧虑的迹象。相反，备忘录主张推进经济扩张。

新闻及美联储公报

1935年10月2日

信托资产大幅增加

“全国投资信托投资者集团昨日发布的报告显示，在截至9月30日的9个月里，由于所持投资组合的市值上升，所有投资信托公司的净资产都大幅增长。这些声明来自第二全国投资者公司、第三全国投资者公司和第四全国投资者公司。”

1935年11月1日

银行超额准备金创纪录

“美联储系统会员银行的超额准备金本周超过30亿美元，创下历史纪录。美联储系统昨日发布的周度报告显示，截至周三的一周，会员银行的准备金余额达到56.53亿美元的新高，一周内增加了7 800万美元，其中30.1亿美元是超额准备金，而前一周的超额准备金是29.3亿美元。”

1935年11月30日

美联储咨询委员会敦促储备银行减持证券

“据今日此间消息，美联储咨询委员会向联邦公开市场委员会提出建议，让其部分短期政府证券在到期时还本付息，以使银行减少超额准备金，降低信贷膨胀风险。”

1935年12月

全美企业概况

“工业产量与工厂就业人数在本季度的变化通常很小，10月出现增长，主要原因是纺织厂重新开工。大宗商品批发价格在9月和10月下降后，11月上半月上涨。”

——美联储公报

1935年12月19日

银行准备金政策公布

“美联储系统理事会和由美联储银行行长组成的联邦公开市场委员会今晚发布联合声明，反对立即采取行动以减少会员银行的超额准备金，但补充说，将密切关注局势，当信贷扩张发展到危及公共利益时，将会采取适当行动。”

1935年12月22日

市场察觉到美联储对准备金政策持谨慎态度

“周三，美联储系统理事会和联邦公开市场委员会在华盛顿发布联合声明，表示不会立即采取行动以减少银行超额准备金，华尔街认为，这是美联储多年来最重要的政策声明。”

股市继续周期性扩张和上涨，房价继续上涨，因此美联储更倾向于收紧货币政策。10月，另一份备忘录表示应对超额准备金加强关注，探讨减少超额准备金的合适时间和途径，途径包括出售资产或提高准备金率。11月，有关人员研究了这些途径的利弊。主张减少超额准备金的理由是，应在出现通胀之前采取行动；而反对者认为，目前还没有证据表明应当抑制超额准备金。

在11月22日发布的公报中，美联储讨论了股市的繁荣，表达了对通胀的担忧。不可阻挡的是对股市滋生泡沫的强烈恐惧，因为罗斯福等许多决策者都记得20世纪20年代末的情形，当时的泡沫导致了股市崩盘，从而引发了大萧条。所以，他们很担心1935年股市大幅上涨（几乎上涨了三倍）可能重蹈覆辙。财政部11月发布的公报不赞同这一点，指出通胀依然很遥远。[190]

美联储非常关注股票购买的资金来源，因为20世纪20年代末出现了保证金贷款过度，他们倍加关注“投机性信贷”。美联储开始考虑提高保证金率，但11月，美联储在备忘录中指出，股票购买的资金来源是现金而不是信贷，所以美联储未采取行动。[191]决策者仍然认为股市上涨助长泡沫，担心货币政策过于宽松，故而继续辩论是否采取抑制措施。一位委员（美联储纽约银行的乔治·哈里森）建议提高准备金率，以抑制股价上涨。财政部长亨利·摩根索（当时仍是美联储委员会成员）表示反对，但他也表示担心超额准备金增加可能导致通胀。12月，美联储研究主管伊曼纽尔·戈登韦泽警告，提高准备金率可能引发负面心理。他建议美联储发布一份公报，声明针对准备金要求采取的任何行动都将是“预防”性举措。他还认为，“目前，工厂存在大量闲置产能，失业率高，因此不必担心通胀”。1935年年底，美联储召开最后一次会议，会后发布了一份公报，表示超额准备金和黄金流入“仍然过度”，警告“一旦涉及公共利益，决策者可能立刻采取适当行动”。[192]

新闻及美联储公报

1936年1月26日

上调保证金率被视为表态性举措

“银行家和经纪人昨日表示，美联储系统理事会周五上调保证金率（将于2月1日生效），主要目的是遏制通胀心理蔓延。”

1936年2月1日

新美联储委员会今日就职

“肩负着美国历史上最能监控银行业的中央职责，新成立的美联储委员会将在明日正式就职。《1935年银行法》规定，该委员会从2月1日开始工作。”

1936年2月5日

总统认为黄金输出无损于美国

“罗斯福总统今日在新闻发布会上提到，黄金流入美国的趋势出现逆转。他拒绝就这一动向发表更多评论，但表示黄金输出无损于美国。”

1936年2月15日

美元因通胀而下跌

“由于华盛顿和华尔街重新大谈通胀问题，昨日外汇市场报价又出现突然逆转。得克萨斯州众议员派帕特曼再次推动通胀相关措施，向众议院提交一份请愿书，计划以现金的形式向退伍军人发放额外津贴。”

1936年2月22日

美联储委员会强调保证金是刹车闸，暗示不担心股市过度投机

“美联储委员会今日在月度公报中表示，美联储拥有提高保证金率的权力，它是控制股市投机者过度依赖信贷的有效工具，并总体上暗示，只要有这一工具，就不必担心市场投机失控。”

1936年5月4日

巴黎出现资本外逃

“货币市场仅提供利率为4%的日拆性贷款，只有法国央行提供期限更长的贷款。法国央行4月24日的收益状况显示，贴现票据又增加了近4亿法郎，而证券贷款与政府债券的总额仅减少了1亿法郎。”

1936—1938年：紧缩政策导致经济衰退

1936年年初，上述争论仍在持续。罗斯福希望在大选前表达出对通胀的担忧，所以主张在1936年春上调存款准备金率。美联储主席埃克尔斯担心，银行在低利率的情况下积累大量债券和贷款，之后会遭受通胀的严重冲击。[193]

到5月，美联储没有采取行动。根据《1935年银行法》，财政部长摩根索必须退出美联储委员会，但他依然拥有影响力，并强烈反对采取行动。到7月，美联储主席埃克尔斯与罗斯福总统单独会面，解释了他上调存款准备金率的意图，并向罗斯福保证：如果他认为利率会上升，就不会采取行动；如果市场抛售债券，美联储就会买入债券。7月晚些时候，美联储上调了存款准备金率。埃克尔斯和美联储采取行动时没有通知摩根索，令其勃然大怒。在债券市场出现小幅抛售后，摩根索向美联储纽约银行的哈里森下令，使用财政部账户买入债券。华盛顿的美联储委员会也加入进来，买入债券，卖出票据，兑现了埃克尔斯向罗斯福的承诺。[194] 1936年8月—1937年5月，美联储将存款准备金率从约8%上调至16%，如下图所示。1936年8月，决策者首次出台紧缩政策，没有影响股价和经济。

首次采取紧缩政策通常不会影响股市和经济。

由于首次紧缩政策没有起到效果，美联储又两次上调存款准备金率，第一次是在1937年3月，第二次是在1937年5月。如下表所示，第一次的上调幅度最大（约为总数的一半）。

由于上调存款准备金率，超额准备金从30亿美元减至10亿美元以下。[195]

法国和瑞士的货币贬值加剧了美国货币紧缩政策的影响。为了取得价格和贸易优势，各国政府竞相让本币贬值。1936年9月，美国、英国、法国达成三方协议，从本质上阻止这三国采取竞争性汇率贬值政策。[196]此时变得明朗的是，尽管所有国家都能轻易将本币贬值，应对其他国家的贬值，但这会引发经济大幅动荡，导致各国一同陷入困境。最终，各国货币相对于黄金都大幅贬值，但彼此之间的汇率差异并不大。

新闻及美联储公报

1936年5月19日

资本外逃导致法郎贬值

“在资本持续外逃的压力下，法郎及其他金本位制国家的货币昨日进一步贬值。法郎对美元汇率跌至6.584 375，接近1/16点的实际黄金输送价格，收于6.585，下降11/16点。荷兰盾汇率下跌2点至1荷兰盾兑67.59美分，瑞士法郎汇率下跌2点至1瑞士法郎兑32.35美分。”

1936年8月9日

金融市场；股市收盘时活跃强劲；铁路股平均价格达到新高，债市平稳，法国流失更多黄金

“伴随着7月11日以来规模最大的周六交易，股市延续周五的强劲上涨势头，收于本周最佳水平。”

1936年9月27日

法郎贬值，与美元、英镑保持一致

“法国人最终屈服于经济与预算压力，预计其他国家将跟随华盛顿和伦敦提供援助。”

1936年9月28日

今天有消息称，瑞士将让本币贬值30%左右

“据今日夜间消息，瑞士政府明日将向议会提出请求，让瑞士法郎贬值30%左右。”

1936年11月29日

财政部数据显示“热钱”规模；由于全球市场混乱，资本从一国惊慌逃至另一国，

“美国财政部周五公布的数据显示，美国自1935年年初以来的外资流入创下纪录，首次揭示了近期汇市混乱造成的国际资本流动规模。”

1936年12月26日

伦敦对美国黄金政策变化无动于衷；美国财政部冲销行动被视为合理政策

“美国财政部决定对黄金进口进行冲销，金融界对此并不感到意外，认为这只是政府再次积极表达已经宣布的决心，以期遏制信贷过度膨胀或股市过度繁荣。”

银行存款准备金率

到1936年，欧洲开始酝酿战争，促使资本外逃到美国，不断助推美国股市上涨和经济增长。这一年，罗斯福及其他决策者越来越担心黄金流入问题（这使货币和信贷加速增长）。[197]他们的担忧有以下三个方面。

1.股市迅速上涨。此时，股市从1933年的底部上涨了近4倍，而且涨速很快：1935年的涨幅约为40%，1936年的约为25%。决策者担心黄金从外国投资者流入美国，他们带来资本，买入美国股票。

2.黄金流入造成货币基数上升，引发通胀效应。截至1936年10月，通胀率已经从0%附近上升到2%左右。

3.美国变得越来越容易受到黄金外流（即资本撤出）的影响。决策者的具体担忧是，欧洲各国将会出售美国资产，从美国撤出黄金，为即将爆发的战争筹资，同时阻止持有该国资产的美国人把资金汇回美国。

为了抵消这些资本流入的影响，12月罗斯福下令开始采取“冲销”政策。在通常情况下，当人们把黄金卖给美国政府以换取美元时，美元数量会增多（相当于印钞），而这不适合于经济强劲复苏的当下环境。因此，从12月23日开始，罗斯福政府对流入的黄金和新开采的黄金进行冲销。确切地说，财政部购买流入的黄金，购买方式是动用其在美联储的现金账户，而不是印钞。从1936年年底到1937年7月，财政部冲销的黄金流入约为13亿美元（约占GDP的1.5%）。[198]如下图所示，1936—1937年，由于加大冲销力度，黄金及其他资产的购买步伐放缓，因此货币增速减慢，减至黄金储备增速以下。如前所述，美联储还提高存款准备金率，以减少流通中的货币。

新闻及美联储公报

1937年1月29日

全国工业会议委员会报告显示，工业增长再创新高，12月数据达到经济复苏时期的最高水平

“全国工业会议委员会昨日发布的月度评估报告显示，经季节性因素调整后，12月工业活动达到经济复苏时期的新高水平。”

1937年2月

存款准备金率上调

“1月30日，美联储委员会宣布，会员银行存款准备金率进一步上调。1月31日，美联储委员会就此发布以下声明：‘美联储系统理事会今日将会员银行的存款准备金率上调33.5%，具体如下：对活期存款而言，中央储备城市的银行从19.5%上调至26%，储备城市的银行从15%上调至20%，‘乡村银行’从10.5%上调至14%；对定期存款而言，所有银行从4.5%上调至6%。’”

——美联储公报

1937年3月

全美企业概况

“2月，工业产量、就业人数和贸易额均有上升，升幅超出本季度的通常水平，工业品批发价格继续上涨。”

——美联储公报

1937年4月2日

摩根索寻求“有序”市场环境，表示美联储和财政部有充足资金实现这一目标

“摩根索部长今天表示，美联储委员会和美国财政部协力，有充足资金来维持政府债券市场秩序。他补充说，资金不断流入和流出财政部，有充足的资金来实现这一目标。”

1937年5月30日

罗斯福希望从逃税者那里收取1亿美元，“可能在周二”向国会提出请求，采取措施弥补法律漏洞

1937年6月2日

罗斯福要求国会约束逃税大户，提出8个技巧

“今天，罗斯福总统召集国会商议，对‘少数极富个体’的逃税行为发起最后一击，这不仅是为了挽救数百万美元的公共收入，而且是为了维护‘美国的道德尊严’。”

1937年

1937年年初，美国经济依然强劲。股市仍在上涨，工业生产保持健康状态，通胀率升到5%左右。1937年3月和5月，美联储两次收紧货币政策。美联储和财政部都没有预料到的是，上调存款准备金率和进行冲销操作会推高利率，但货币政策收紧和流动性减少导致债券市场出现抛售，短期利率上升。[199]财政部长摩根索感到很愤怒，他主张美联储通过公开市场操作，净买入债券，缓解债市的“恐慌情绪”。他下令财政部进入债市，自行购买债券。美联储主席埃克尔斯表示反对，他敦促摩根索平衡预算，提高税率，以开始偿还债务。[200]

此外，政府还实施了财政紧缩政策。1937年和1938年，联邦政府支出相继下降了10%。《1937年税收法案》的通过是为了弥补《1935年税收法案》的漏洞（此举被宣传为征收“财产税”）。[201]该法将最高收入者的联邦所得税税率升至75%。

新闻及美联储公报

1937年11月20日

主要股票下跌1~7点；国债走强，美元走软，小麦价格下跌

“昨日是股市经历最大跌幅后的整一个月。股市开盘小幅走低后，一直稳步下跌。随着价格的下降，交易活动增多。有时，报价速度比市场变化慢几分钟。”

1937年12月17日

联邦赤字降低；目前低于10月19日总统估计的6.952 45亿美元

1937年6月

银行业近况

“4月和5月，会员银行周度报告显示，存款总额继续减少，这意味着银行存款与美国政府存款减少。其他存款在3月也略有减少，在其后的几周里小幅增多。银行卖出证券是近几个月里存款减少最重要的原因。4月和5月，纽约市各会员银行继续减持美国政府债券，但减持速度慢于之前的几个月，提交报告的其他银行几乎没有改变持有量。银行进一步增加商业贷款，商业贷款在3月快速增长，但在4月第一周后有所放缓。”

——美联储公报

1937年10月

美联储系统采取行动，应对季节性需求

“货币领域本月发生的最主要事件是，联邦公开市场委员会通过了一项计划，向各会员银行提供额外储备资金，以满足季节性的货币与信贷需求。9月13日该委员会发布如下声明：‘9月11日和12日，联邦公开市场委员会在华盛顿开会，评估了商业和信贷状况。未来几周，银行货币与信贷预期面临季节性需求，本委员会授权下属执行委员会，在公开市场上连续购买足够数量的短期美国国债，以提供资金，满足银行面临的季节性提款需求及其他季节性需求。当这些季节性影响出现逆转，或者发生其他情况，表明不必继续购债时，委员会可以考虑减持公开市场投资组合中的额外证券。’”

——美联储公报

1937年，联邦预算从约占GDP 4%的赤字到实现预算平衡。其原因是税收大幅增加，这主要通过政府加征社会保障税，同时大规模削减支出（但支出的减幅小于社保税的增幅）实现。[202]

政府面临的巨大压力是出台财富再分配的政策，因为截至当时，人们认为经济复兴很不均衡（即让精英而不是普通人受益）。工人看到企业利润增加，但自己的薪酬并没有相应上涨。贫富差距引发了怨愤，表现为在1936至1937年间罢工次数和强度剧增（罢工次数增加118%，参与人数增加136%）。[203]

在货币紧缩与财政紧缩的共同作用下，金融市场的风险资产遭受大规模抛售。股价跌幅最大，房价也停止上涨，开始下降。整个经济和各行业的信贷增长也都放慢了。非金融企业信用创造降至近–2%，家庭信用创造略好一些，为–1%。结果是支出与经济活动减少。随着经济下行，失业率升至15%，不过这更像是短暂升高，明显不同于20世纪30年代初的极高水平。一年后的1938年4月，股市触底，累计下跌近60%！

1937年年底—1938年：决策者改变政策方向

1937年，随着市场和经济下滑，美联储转而加快购买长期资产，并开始进行少量的净资产购买。到1937年年底，财政部开始与美联储携手逆转其冲销计划。[204]从1938年开始，货币增速再次加快，并在反向冲销和重新印钞的推动下继续加速。同时，黄金流入减缓，经济和资产价格恶化。不久，货币增速超过了黄金储备增速。

新闻及美联储公报

1938年1月5日

总统今日发布金融操作与前景简报，1938年赤字预计将达10亿美元

“向国会提交年度预算的前夕，消息灵通的官员预测，预算赤字将达10亿美元。根据最新官方预测，本年度预算赤字是8.952 45亿美元，但官员表示，明日提交的预算将向上修正这一数字。”

1938年4月16日

美联储委员会今日启动计划，下调银行存款准备金率；这与1937年5月1日之前的举措几乎相同

“美联储委员会今天宣布，‘作为政府鼓励商业复苏计划的一部分’，从明日银行营业时开始，下调所有会员银行各类存款的准备金率。”

1938年10月16日

股市交易量上升，股价不规律上涨；债券坚挺，美元走高，小麦和棉花价格走势稳定

“昨日，对低价股尤其是公共事业股的需求继续成为股市主要特征。市场整体以高价收盘，涨幅分布不规律。昨日纽交所成交量达199.5万股，为10月19日以来的最高值。”

下图显示美联储改变了政策方向。尽管美联储的净资产购买规模并不大，但它在1937年加快购买长期债券，同时卖出票据和纸币（这个过程实际上开始于1936年）。它还少量增加了净资产（到1938年略高于3%）。

1938年春，美联储将存款准备金率降至1936年的水平，释放约7.5亿美元，从而加大了经济刺激力度。[205] 1938年联邦政府还增加了赤字开支，并在1939年二战爆发前夕再次这么做。1938年年初，美国政府预算接近平衡，但到1939年年初，赤字增至占GDP的近3%。1939年全年的赤字开支一直高于GDP的2%。

1938年，股市开始回升，但一直没有回到1937年的高点（直到近10年后二战结束时，才又达到1937年的高点）。1939年，在实行刺激措施和参战后，信贷流动和经济增长也都回升了。

走向战争

本节旨在考察20世纪30年代美国的债务与经济形势，但当时的经济与地缘政治紧密交织，因此我们不可忽视经济环境与政治环境之间的联系，不仅要看美国国内的情况，而且要看美国与其他国家（主要是德国和日本）之间的关系。最重要的是，在德国和日本，富人（右派）和穷人（左派）之间发生冲突，导致更多民粹主义、独裁、民族主义和军国主义领导人上台，两国的民主体制赋予了他们特别的独裁权力，整顿管理不善的经济。因为两国已经成为现存世界大国的经济与军事竞争对手，所以它们还面临着外部经济与军事冲突。

这也是修昔底德陷阱的好例子。[206]国家之间的竞争导致它们通过战争一决高下。在战争过后的和平时期，主导性大国（或大国联盟）没有对手挑战自己，可以制定规则，直到一个竞争性大国最终崛起，重新开始另一轮循环。

为了说明20世纪30年代的整体情况，下文概述1930—1939年欧洲正式爆发战争，再到1941年日本袭击珍珠港这段时期的重大地缘政治事件。尽管1939年和1941年被公认为欧洲战争和太平洋战争的正式开始时间，但战争实际开始于约10年之前，因为经济冲突最初有限，后来才逐渐酿成二战。随着德国和日本成为更有扩张野心的经济与军事大国，为了争夺资源和势力范围，他们与英国、美国、法国的竞争日益激烈，最终导致二战爆发。战争的结局很明显，美国获得了主导世界新秩序的权力。新的世界秩序带来了和平时期，直到类似的过程再次发生。

具体如下。

. 1930年，《斯穆特–霍利关税法》引发了一场贸易战。

. 1931年，日本资源不足，农村地区陷入严重贫困，于是日本入侵中国东北，以获取自然资源。美国希望中国免受日本控制，并与日本竞争东南亚的自然资源，尤其是石油、橡胶和锡，但同时日美之间也有大规模贸易往来。

. 1931年，日本因陷入严重萧条而退出金本位制，导致日元汇率自由浮动（日元大幅贬值），日本得以实施大规模的财政和货币扩张政策，成为第一个推动经济复苏并强劲增长的国家（一直持续到1937年）。

. 1932年，日本国内冲突激烈，导致了一场失败的政变，以及右翼民族主义、军国主义势力大规模崛起。1931—1937年，日本军方接管政府，并加强对经济自上而下的控制。

. 1933年，民粹主义者希特勒在德国上台，他承诺要治理糟糕的经济，整顿德国民主制下的政治混乱局面，并打击共产主义者。在就任总理仅两个月后，他就建立了彻底的独裁统治。他以国家安全为借口，让国会通过授权法案，从而拥有几乎无限的权力（他不仅囚禁政治对手，而且说服一些温和派，使其相信有必要这么做）。他随即拒绝支付战争赔款，退出国际联盟，并控制了媒体。为了打造强有力的经济，给德国人带来繁荣，他创立了一套自上而下的指令性经济体制。例如，在希特勒的介入下，大众汽车开始制造更便宜的汽车，他还指导了德国国家高速公路系统的建设。他认为，地理边界限制了德国的潜力，德国没有充足的原材料来支持工业军事综合体，而且日耳曼民族应当团结起来。

. 同时，在自上而下的指令性经济体制下，日本变得日益强大，建立了军事工业综合体。日本军方想要保护在东亚和中国北部的军事基地，并向其他地区扩张势力。

. 德国也变得更加强大，打造军事工业综合体，寻求扩张，索取周边领土。

. 1934年，日本部分地区遭受严重饥荒，导致政治动荡加剧，右翼军国主义、民族主义运动声势扩大。因为市场经济不能让民众获益，指令性经济体制得以强化。

. 1936年，德国以武力手段收回莱茵兰，并于1938年吞并奥地利。

. 1936年，日本与德国签署协定。

. 1936—1937年，美联储收紧货币政策，导致脆弱的美国经济出现下滑，其他主要经济体也随之走弱。

. 1937年，日本扩大对中国的占领，抗日战争爆发。日军入侵上海和南京，据估计仅在南京沦陷时，就有约30万中国平民与放下武器的军人被杀。为帮助中国对日作战，美国向蒋介石政府提供战斗机和飞行员，这意味着美国小规模卷入战争。

. 1939年，德国入侵波兰，二战在欧洲正式爆发。

. 1940年，德国攻占丹麦、挪威、荷兰、比利时、卢森堡和法国。

. 这段时期德国和日本的大多数企业仍是上市公司，但政府控制了企业生产以支持战争。

. 1940年，亨利·史汀生就任美国战争部长，对日本实施更多大规模经济制裁，最终于1940年7月2日通过《出口控制法》。1940年10月，史汀生加强禁运措施，限制“所有钢铁输出，除非运往英国和西半球国家”。

. 从1940年9月开始，日本为了获取更多资源，并利用欧洲各国忙于欧战无暇他顾之机，从法属印度中南半岛开始，入侵了东南亚的几个殖民地。1941年，日本扩大占领范围，夺取了荷属东印度群岛的油田，将“南方资源区”纳入其“大东亚共荣圈”。南方资源区由多个东南亚地区的殖民地组成（大多是欧洲国家的殖民地），征服这一地区让日本获得了关键的自然资源（最重要的是石油、橡胶和稻米）。大东亚共荣圈是一系列亚洲国家，过去由西方列强控制，此时改由日本控制。

.日本接着占领了菲律宾首都马尼拉附近的一个海军基地，对当时受美国保护的菲律宾虎视眈眈。

. 1941年，为了援助盟国，但不全面参战，美国出台了租借政策。根据该政策，美国免费向盟国提供石油、食品和武器。以今天的美元价值计算，这笔援助的总额超过6 500亿美元。虽然不是直接宣战，但租借政策结束了美国的中立角色。

. 1941年夏，美国总统罗斯福下令冻结所有日本在美资产，对日本实行全面的石油和天然气禁运。日本估计其石油两年内就会用光。

. 1941年12月，日本袭击珍珠港以及英国和荷兰的亚洲殖民地。日本当时没有一项全面赢得战争的计划，但希望摧毁美国的太平洋舰队，以解除对其威胁。日本还认为，在欧美的两线作战和美国的政治制度下，美国的实力已经削弱；日本更加认同日德两国的极权主义、军事工业综合体和指令性经济体制，认为它们优于美国的个人主义/资本主义体制。

这些事件导致了第一部分末尾解释的“战时经济”局面。

参考文献

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[206] Allison, Destined for War, xvi.

美国债务危机与调整（2007—2011年）

本节详细介绍美国最近一次重大债务危机，重点分析2007—2011年，参考“典型债务大周期”部分提出的理论，也密切关注其间出现的海量细节。请注意，本案例的具体发展与理论归纳的典型特征非常契合。例如，本次危机出现了抵押贷款组合和证券化、投行进行加杠杆操作、场外交易衍生品快速增长，这些都是在政府保护和监管范围之外提供杠杆的新方法。只有把这些具体细节与理论特征联系起来，才能真正理解这场债务危机的经典之处。

新闻和《桥水每日观察》

2004年1月22日

住房建筑继续推动经济发展

“美国商务部昨日表示，12月初住房建筑数量超预期，创下25年以来新建住房的最佳年份，一些行业分析师因此提高了对2004年的房地产市场预测。”

2004年4月22日

格林斯潘平息投资者对经济增长的担忧

“此前，格林斯潘宣布通缩威胁已经消失，引发金融市场剧烈波动。次日，这位美联储主席强烈暗示，由于生产率走高，通胀率较低，央行可以在更长一段时间内维持极低利率，美国股票和国债市场投资者似乎平静下来……格林斯潘先生表示，美国经济已经‘进入更加蓬勃发展的时期’。”

2004年9月26日

下一个真人秀：倒腾房地产，好玩又好赚

“南加州的房地产市场如火如荼，把这些真实故事拍成火爆的真人秀仅是时间问题……在全美大部分地区，买房是为了自住，而在价格月月走高的房地产市场，倒房似乎成为一条致富捷径。”

在描述案例时，我也希望读者能有身临其境的感觉，仿佛每天都在跟随事件的发展。我鼓励读者在每个时间节点上都思考一下，如果自己是投资者或决策者，会采取何种做法。为了让读者能感同身受，我会逐周（有时是逐日）介绍事态进展，并提供当时的新闻摘录。此外，我还摘录了《桥水每日观察》，展示我们当时的分析，但是，我不会介绍桥水调整投资头寸的具体做法，因为这属于公司专有信息。鉴于内容很多，我对重点内容进行加粗，以便读者略读。

2004—2006年：泡沫出现

在典型债务周期的早期，经济健康运行，债务增速适度，并与收入增速相当，因为债务资金用于可以快速提高收入、偿还债务的经济活动。债务占GDP的比例可以反映上述发展的均衡程度，但在债务周期的早期阶段，债务产生的收入量只是一个推测，因此这个指标比较粗略。在20世纪90年代，美国的债务占GDP比例仅略有增加，但收入增速相对强劲，失业率处于低位。2001年，由于货币政策收紧、互联网泡沫破灭以及“9·11”恐怖袭击事件的冲击，美国经济出现衰退，美联储将利率从6.5%一路降至1%。请注意，此时的利率已经非常接近0%。大幅降息刺激了借贷和支出，对家庭部门的刺激尤为显著。因此，2001年的经济衰退持续时间较短，程度较轻，但为随后的泡沫时期埋下了种子。2004—2006年，泡沫膨胀的速度最快。

新闻和《桥水每日观察》

2004年10月20日

格林斯潘表示，抵押贷款债务不是很大的负担

“在格林斯潘担任美联储主席期间，房主债务大幅增加是其最显著的政策效果之一，周二他为此进行了辩护。

“这是他本人对这个话题最详尽的讨论。分析师担心购房者已经陷入投机性房地产泡沫中，认为美联储对泡沫的产生负有部分责任，但格林斯潘先生对此提出反驳。”

2004年11月6日

当好债变坏债

“没有人知道债务累积是否或何时变得不可持续，但决策层多年维持极低利率，鼓励借款，他们至少应该承认存在信贷紧缩而拖累经济的可能性，并采取相应的行动。”

2005年4月28日

抵押贷款申请增加

“一项私人调查昨日显示，上周抵押贷款申请数量增加，因为人们利用借贷成本下降购买住房，并对现有房贷进行再融资。”

2005年5月10日

美国房地产泡沫

“美国房地产市场在几年前看似出现泡沫，现在看来已经存在严重泡沫。房地产市场一直是美国经济的主要引擎，房地产泡沫的破裂将比股市下跌带来更可怕的后果。

“亏本出售住房可能会造成巨大创伤，因为住房是家庭部门最大的资产，也是杠杆率最高的资产。失去房屋净值可能会破坏家庭部门的净资产，而失去更多可能会使经济陷入瘫痪（例如，大多数人无法出售房屋，因此不能搬家）。”

——《桥水每日观察》

2005年5月25日

房价急剧上涨，加剧了对泡沫的担忧

“一个全国性房地产经纪人组织昨日报道称，去年房价上涨速度比1980年以来的任何时候都要快，进而引发了一些新的问题：一些地方楼市是否开始出现注定会破裂的泡沫……总而言之，房价从未出现大幅下跌，美联储主席格林斯潘周五表示，全美房价下跌的可能性仍然不大。”

在此期间，大多数指标都表明美国经济形势良好。经济增长率相对稳定在3%~4%；失业率低于长期平均水平，位于4%~5%；通胀率大多时间在2%~3.5%之间，略高于理想水平，但按传统标准并不令人担忧。与此同时，随着产能限制的出现，经济进入“周期后期”阶段（例如，GDP缺口为2%，需求增长率高于产能增长率）。在债务融资的支撑下，金融市场和房地产市场都非常强劲。

美联储主要关注经济增长率、通胀率和GDP缺口，而不是债务增长。因此，美联储逐步加息，将利率从2004年1%的低点提高到2006年的略高于5%。

加息不足以减缓债务融资支撑的资产增值。在这三年中，标普500指数的回报率为35%，盈利增长了32%。虽然10%的年收益率很好，但远不及20世纪90年代后期互联网泡沫时期的水平。由于经济强劲，通胀温和，资产价格升值良好，大多数人都认为经济似乎处于“黄金”时期——既不是太热，也不是太冷。在此期间，债务占GDP比例的平均增长率为12.6%。通常情况下，此时泡沫就会出现，因为央行关注通胀率和经济增长率（两者都不是问题），而没有充分考虑债务融资购买投资性资产这一问题。

债务泡沫一般出现在一个或几个市场，因此通常被平均值掩盖。对重要领域进行模拟金融压力测试，判断它们能否承受压力，如果不能，将产生何种连锁效应，只有这样才能找出存在泡沫的领域。

房地产市场债务泡沫

在本案例中，房地产行业是最重要的泡沫领域。房价得益于日益宽松的贷款操作，2004—2006年上涨了约30%，自2000年以来上涨了80%以上。这是一个世纪以来（紧接着二战后的时期除外）实际房价上涨的最快速度。房价上涨通常会自我强化、产生泡沫。由于大多数房屋是用借款购买的，因此房价上涨对房屋净值的影响加大。例如，如果一个家庭使用5万美元的储蓄作为25万美元房屋的首付，然后房价上涨到35万美元，那么该家庭的投资价值就增加了两倍，进而可以增加借款，并吸引其他买家和贷款人为他们提供贷款，因为这笔贷款非常有利可图。

新闻和《桥水每日观察》

2005年5月31日

美联储就戳破美国住房“泡沫”展开辩论

“长期以来，格林斯潘先生和其他官员一直认为，央行的职责不是影响资产价格（无论是股价还是房价），而是维持低通胀率，在促进最大化可持续经济增长的同时，避免通胀高企。”

2005年7月9日

房地产推动经济增长，楼市繁荣，就业向好

“近年来，房地产的工业综合体作为经济引擎，已成为少数几个可靠的增长来源之一。研究公司Economy.com的分析显示，在过去4年里，这个庞大的行业为美国增加了70万个各类就业岗位，包括土地测量师、总承包商和信贷员等。”

2005年8月17日

7月健康的楼市拉动经济增速提升

2005年8月28日

格林斯潘表示房地产行业繁荣已接近尾声

“在辞去美联储主席职务之后，格林斯潘周六在此预测，美国疯狂的房地产热潮及其带来的消费支出即将结束。”

2005年10月4日

热门市场房价涨速放缓

“今年夏天，房地产业从少数几个城市开始放缓，这一势头已经蔓延至美国几乎所有热门房地产市场，包括纽约。”

2005年12月17日

花旗集团的增长新策略

“至少在5年内，花旗集团首次专注于扩大现有业务。它们将扩大国内零售业务，主要在费城和新泽西等存在现有客户的地区，增加约300家支行和中心支行。”

家庭债务占家庭可支配收入的比例从2000年的85%上升到2006年的120%左右。信贷标准降低了，2001—2007年，所有收入群体的债务都大幅增加，但债务增幅最大的是位于最底层1/5的低收入借款人。[1]随着抵押贷款操作的日益宽松，即使是非购房者也通过房屋净值贷款增加了债务。2005年的房屋净值贷款和套现再融资总额达到5 000亿美元，比1998年增加了5倍。[2]由此，美国整体债务已经超过GDP的300%。

房价上涨越多，信贷标准就越低（即使反过来才合乎逻辑），但贷款人和借款人发现，发放贷款和借款购房都很有利可图。信贷支撑的购房活动推动了房价上涨，创造了自我强化的预期，吸引了不想错过时机的新借款人/贷款人。这是泡沫时期的典型现象。

美国房地产市场展示出典型泡沫时期的每一个特征。以下重述我对泡沫特征的定义。

（1）以传统标准来看，资产价格偏高。

（2）市场预期目前的高价会继续快速上升。

（3）普遍存在看涨情绪。

（4）利用高杠杆融资买入资产。

（5）买家提前很长时间买入（如增加库存、签订供应合同等），旨在投机或应对未来价格上涨的影响。

（6）新买家（之前没有参与市场）进入市场。

（7）货币宽松政策进一步助长泡沫，而收紧货币政策会导致泡沫破裂。

所有上述特征都适用于此时美国的房地产市场。房价迅速上涨，人们普遍预计房价会继续上升（例如，“炒房客”会买房，进行一些翻新，旨在利用房价上涨来获得短期利润）。由于预计高房价将持续上涨，开发商开始囤房（这些供给未来几个月或几年内都不会进入市场），新的单户住宅建筑量在1995至2005年间翻了一番。[3]人们看到朋友和邻居因拥有房产而更加富裕，于是更多人想要买房。在泡沫高峰时期，每年购房家庭比例仅略低于8%（比今天多出约50%）。2005年夏天（高峰期左右）的一期《时代周刊》封面展现了这种投机狂热，并且提问：“你的房子会让你变得富有吗？”

新闻和《桥水每日观察》

2006年1月8日

警告：警惕房地产风险

“基金投资者从过去几年的房地产中大获收益，他们此前收到警告，不要期望2005年会重演房地产繁荣。一些分析师预测，长期涨势或失去动力，因此该考虑抛售了。事实证明，那些反对者是错的。许多投资者无视有关房地产泡沫的警告，坚持以往操作，实现持续获利：房地产基金的年度收益率再一次名列前茅。”

2006年2月1日

格林斯潘离职，诸多经济问题悬而未决

“担任国家经济管家长达18年的格林斯潘周二离职。其继任者有较大空间制定自己的政策，但未来也存在一些重大的不确定性。

“这一交接也意味着伯南克先生会面临更为复杂的选择，此时的巨大风险会增加政策严重失误的可能性。”

2006年2月10日

2005年美国贸易逆差创历史新高

“美国政府周五报告称，2005年美国贸易逆差增长近18%。由于消费者对进口需求增加，能源价格飙升，美元兑其他货币走强，美国贸易逆差连续4年创下纪录……

“美国商务部在华盛顿报道称，7 258亿美元的逆差几乎是2001年赤字的两倍，这主要由于进口大涨12%，而出口仅增长10%。1975年是美国最后一次出现贸易顺差的年份，当时的顺差总额为124亿美元。”

6月12日《时代周刊》，© 时代集团。版权所有。经美国版权法许可和保护使用。未经明确书面许可，禁止打印、复制、再分发或转发本内容。

换句话说，市场继续加杠杆，更积极地下注房价会继续上涨。与此同时，随着房价上涨鼓励生产，供应量也在增加。从逻辑上来看，市场恰恰应该采取相反的行动：那些押注价格变化的人应该更倾向于去杠杆或抛售，而那些贷款方则应该更加谨慎。然而，这种荒谬的思维模式在泡沫时期非常典型。

一边是狂热买房，另一边是狂热地为买房者提供资金。左下图显示了抵押贷款利率。由于美联储放宽货币政策，利率在2003年跌至20世纪50年代以来的低点，并在房地产泡沫时期一直徘徊于低点附近。即使利率在2005至2007年间上升约1.5%，但杠杆率在2003至2007年间依然上升。右下图显示了新增住房抵押贷款占贷款价值的比例，更高的比例意味着抵押贷款的首付比例更低、贷款规模更大。贷款占价值的比例快速增长至80%，表明银行更愿意贷款，也更愿意进行风险较高的投资。其他住房抵押贷款泡沫也随处可见。在提供抵押贷款之前，银行通常不要求借款人出示收入证明，它们推销浮动利率抵押贷款，以目前较低的“诱饵”利率吸引借款人（这一利率后期会上升）。“次级”抵押贷款（例如风险较高的抵押贷款）占据了20%的市场份额。如下文详述，银行能够对此类债务进行打包（即“证券化”），掩盖其潜在风险，帮助借款人轻松获得低息贷款。

新闻和《桥水每日观察》

2006年4月19日

美联储释放利率政策调整信号

“美联储周二暗示，可能最早下个月停止提高利率。这一可能性引发股市飙升，虽然原油价格已上涨至每桶71美元……美联储官员表示，近两年内已15次上调短期利率，5月的加息可能会是未来一段时间内的最后一次。”

2006年7月10日

保尔森宣誓就任财政部长

“前高盛首席执行官保尔森周一宣誓就任美国第74任财政部长，并承诺确保美国不会退出世界经济。

“‘我们必须永远记住，美国经济的实力与全球经济的实力息息相关。’保尔森在一次简短的仪式上发表讲话说。”

——美联社

在债务不断积累和房地产市场狂热的形势下，美国经济没有过热，通胀率保持温和，所以只关注平均数字的美联储仍不为所动。通常情况下，最严重的债务泡沫（例如1929年的美国、1989年的日本）并没有伴随着商品和服务通胀率的高企与攀升，而是伴随着债务增长所支撑的资产价格通胀率走高。央行往往犯下容忍债务增长的错误，因为它们关注的是商品和服务通胀率（以居民消费价格指数衡量），以及经济增长率，而忽视了债务增长（受货币政策的推动）和债务能否产生可以偿债的收入，但这些都是央行预防坏账危机时应该考虑的问题。

正如下图所示，由于通胀率大多在2%~3.5%（略高于预期但并不令人担忧），美联储在扩张期的很长时间内都将利率维持在低位。事实上，从2001年年底到2006年年初，美国的短期利率低于通胀率（即实际短期借款成本为负值）。即使美联储在2004年中期确实开始提高短期利率，长期名义利率也基本持平，而实际长期利率下降。

如下图所示，发达国家的情况基本都是如此。

新闻和《桥水每日观察》

2006年8月23日

房地产市场放缓会构成多大问题？

“除了房地产市场外，整体经济仍在继续发展。房地产市场是危机的预警吗，还是纵使房地产市场放缓，经济仍会继续发展？我们正在设法解答这个问题……”

——《桥水每日观察》

2006年8月24日

住房降温的新迹象

“本月房地产市场正在恶化。全国房地产经纪人协会昨日报告称，7月二手房的销售跌至两年多以来的最低水平，房价趋于平稳，卖家等待买主的时间也越来越长。这是房屋交易狂潮终结的最新和最强迹象。”

2006年9月14日

部分抵押贷款止赎率上升

“报告显示，第二季度优质浮动利率抵押贷款的止赎率升至4年高位，表明更多拥有良好信用评级的房主无力还贷……次级抵押贷款（向信用记录不良人士提供的贷款）的止赎率上升至2.01%，这是自2003年第四季度以来的最高水平。”

——彭博社

由于所有这些原因，全球金融正在出现泡沫。

在2006年中期，保尔森被确认担任小布什的财政部长。此前他担任高盛公司董事长兼首席执行官，了解金融市场，也比较关注市场的过度行为，因此他召集总统金融市场工作组定期开会，工作组成员包括小布什经济团队的主要成员和主要监管机构。[4]这些会议的主要好处是成员之间建立了密切的工作关系，最重要的是保尔森、美联储主席伯南克和美联储纽约银行主席蒂姆·盖特纳及各自任职机构之间的合作关系。

在所有金融危机中，个性品质、个人能力和团队协同能力是决定危机结果的重要因素。在本案例中，最重要的关系是保尔森（一个外向的前首席执行官，习惯大胆决策）、伯南克（一个在大萧条时期受过良好教育的内向经济学家）和盖特纳（一个熟知政府经济政策制定程序的务实者）之间的关系。他们品质互补，经常展开协调，三个人都愿意采取大胆行动，根据学到的新东西快速完善政策，这些因素对于他们应对这场危机至关重要。

风暴聚集，一触即发。虽然三个人都非常担忧，试图抑制他们察觉到的过度行为，但问题不够明朗，他们无法迅速或有力地采取行动，以避免危机爆发。他们注意到次级抵押贷款市场的过度行为，但没有人看到这些行为正在蔓延至整个房地产市场（该市场自二战以来没有出现过全国性的下滑）。然而，保尔森非常担心房利美和房地美（所谓政府支持实体）所构成的风险，拉里·萨默斯在担任克林顿政府财政部长时也强调了这一点。因此，2006年秋，保尔森争取到小布什总统的支持，开始与巴尼·弗兰克（当时是众议院金融服务委员会的少数党最资深成员）从事立法，对政府支持实体进行改革，但这些努力未能在2008年夏天危机到来之前产生实效。[5]

新闻和《桥水每日观察》

2006年10月24日

这一次，不是经济

“小布什总统希望将管理经济的功劳记在共和党身上，他本周将花两天时间开展助选活动，主题是‘美国经济正在健康发展’。小布什总统昨天在接受CNBC（消费者新闻与商业频道）采访时表示，‘毫无疑问，强劲的经济形势将帮助我们的候选人，主要是他们有了竞选资本。他们可以说，他们投票赞成减税，所以经济才强劲增长’。”

2006年10月27日

新房价格急剧下跌

“最新的政府和行业统计数据显示，开发商正在努力应对市场疲软。9月，开发商通过降价和提供各类折扣的方式推销新建房屋。美国商务部昨日报告称，与2005年9月相比，上个月新房中位价格暴跌9.7%，跌至217 100美元，为1970年12月以来最大跌幅。”

2006年11月7日

在亚利桑那州，“待售”招牌成为时代标志

“就在不久前，这个快速发展的地区还是开发商的天堂。例如，去年，富尔顿家园的开发项目极受欢迎，几乎每周都能把新房价格上调1 000~10 000美元……如今，该地区未售出房屋的数量已飙升至近46 000套，而2005年年初这一数字仅为数千。开发商正在尽快撤出。”

2006年12月6日

住房销售统计数据没有反映的情况

“沿海房地产市场的官方房价数据是唯一令人宽慰的消息，但这些数据具有很大的误导性。所有这些统计数据都显示，过去一年，房价要么继续上涨（虽然幅度不大），要么仅略有下降，但统计数据存在一些缺陷，最大的缺陷也许是这些数据只基于实际出售的房屋。”

泡沫开始蔓延

经济也普遍出现泡沫迹象。储蓄率从低点进一步下滑，美国大举吸收外国资金。美国制造业就业人数下滑，并迅速失去全球出口市场份额，被新兴国家（尤其是中国）取而代之。然而，这些迹象被住房相关活力增加掩盖，例如，与1995年相比，建筑业就业人数增加了约50%。与此同时，越来越多的房屋建造资金源于债务融资。

此外，人们把抵押贷款和其他债务工具的借款大量用于消费。将高速增长的债务用于消费而非投资，这种现象是一个危险信号，因为消费不能产生收入，而投资可能会增加收入。

泡沫时期的一个典型现象是，外国资金大量涌入，参与泡沫，表现为资本流入和经常账户赤字膨胀（占GDP的6%）。这些资金大部分来自中国等新兴经济体，这些经济体当时拥有巨额经常账户盈余，它们选择了储蓄和投资美国资产。强劲的资本流入使美国公民能够得到借款，进而维持超出自身收入的消费水平。

尽管美联储从2004年年底开始提高短期利率，但由于海外对美国资产的需求强劲，长期借款成本继续保持低位。

其中大量资金流向了不会产生偿债收入的贷款，支撑了难以维系的走势：储蓄率不会无限下降，贷款浪潮也不会一直高涨。债务到期后将面临现金流问题。从我们的模拟财务数据可以看出，如果所有资金流都逐渐减少，就会出现现金流问题。

新闻和《桥水每日观察》

2007年1月5日

2006年就业市场强劲增长

2007年1月13日

上月零售销售意外大涨

——路透社

2007年1月20日

消费者信心指数达到三年高位

——路透社

2007年1月26日

2006年现有住房销售量创下17年来最大跌幅

——美联社

2007年2月2日

就业增长放缓，但依然强劲

2007年2月5日

金融风险不断加大

“市场回报率取决于实际情况与预期的差异。目前市场预期的风险位于几十年来的最低点，但我们认为金融系统中存在很大风险。原因如下。

“现在金融市场充斥着流动性……在我们看来，投资者一掷千金买入金融工具，一如买入艺术品、珠宝和高价房地产。这一行为推高了高风险资产的价格（特别是提供正利差的资产），压低了收益率和利差，使得预期的未来回报率很低。

“与此同时，波动率降低。因此，波动率预期将继续保持低位。为了追求收益，投资者已经加大杠杆，试图从利差极低的套利交易中榨取更多回报。”

——《桥水每日观察》

2007年2月8日

汇丰银行报告称不良贷款增加

“汇丰控股是一家总部位于英国的银行。该公司周三表示，由于其抵押贷款组合存在问题，2006年的坏账费用将超过105亿美元，比分析师的平均预测高20%左右。”

——路透社

2007年2月27日

中国的“黑色星期二”

“他们称之为中国的‘黑色星期二’：中国股市意外大跌，近9%的市值蒸发，并对全球股价构成压力。

“分析师表示，上交所和深交所出现抛售的原因在于，市场普遍传言中国政府计划提高利率或征收资本利得税。在周二大跌之前，中国股市今年上涨了约10%。因此，这些措施一旦成真，将会抑制股市的暴涨势头。”

——《福布斯》

在此期间，贷款总量增加，风险也进一步加大。越来越多的贷款来自受监管和受保护的银行系统之外的渠道。泡沫时期的一个共同特征是，在正常的银行系统之外开发新的贷款渠道（通常被称为“影子银行”系统）。通常情况下，金融机构绕过发展成熟、监管完善的渠道，建立新的渠道。因为这种操作初期可以使各方受益。监管缺位降低了贷款成本，降低了借款利率和还款难度，投资者的回报也能小幅增加。通常情况下，影子银行会提供担保或资产组合和打包，投资者以为这些新的债务资产是安全的。如果没有危机对其进行压力测试，就很难说它们真如宣称的那样安全。通常，这些“创新”会导致危机。美国的这次债务危机正源于此。

21世纪第一个10年早期到中期出现了许多加杠杆的新渠道，也拓宽了一些监管较为宽松的已有渠道。其中许多是不受监管的短期渠道，因此特别容易受到负面冲击。在泡沫期间，以下5个关键因素推动了传统银行系统之外的杠杆化操作。

（1）回购协议和商业票据的使用。这些工具发展成为银行和企业短期融资的重要渠道。伯南克指出：“在危机的前4年，美国经纪商的回购负债增加了2.5倍。”[6]

（2）在受保护的银行系统之外的大型机构存款人。投资者（特别是外国投资者）对美国国债的需求超过供给，他们缺乏安全资产，因此愿意投资资产支持商业票据和回购等替代品。

（3）货币市场基金的发展。这是一种短期储蓄工具，承诺比银行账户更高的回报，而且没有太大的额外风险。

（4）美元贷款的全球化。这一趋势导致美国以外其他国家的美元借贷出现爆炸式增长。

（5）贷款证券化。银行提供传统贷款（汽车贷款、住房贷款等），并将其出售给其他投资者。这就产生了一种“道德风险”问题，即银行有动机提供高风险贷款，因为它们只管出售，而不用承担后果（只要投资者一直愿意购买）。

美国金融监管体系没有跟上市场的发展步伐。政府既没有充分监管影子银行和市场，也没有给予有关部门遏制过度行为的必要权力。与典型案例一样，监管缺位问题一开始并不明显。当时的银行和影子银行资本不足，杠杆率过高。这意味着它们没有太多的缓冲资金，会在经济衰退时出现偿付能力问题。20世纪90年代和21世纪初是金融监管自由化与金融工程成风的时代，美国监管机构更关注金融业的竞争力，希望能与伦敦并驾齐驱，因此没有充分遏制上述过度行为。

如果债务繁荣主要依靠银行系统提供资金，管理起来就会容易得多，挤兑现象也更容易控制。虽然仍然可能导致严重危机，造成经济明显衰退，但后果不会像这场危机那么恶劣，没有那么多强制抛售，保证金旋涡也不会如此危险，因为联邦存款保险公司拥有避免系统性风险的职责，对负债提供担保，加上存款保险和美联储的贴现窗口，政府的权力和影响力将会更大。

因此，推动泡沫增长的原因不只是低利率，还有宽松资金、宽松监管和高风险金融创新的综合影响。由于美联储在设定利率时关注的是通胀率，而不是债务增长，决策层也没有加强对影子借贷渠道的监管，因此泡沫不断膨胀。

借款人和贷款人存在严重的资产/负债错配，他们在经济低迷时期尤其容易受到冲击。这是严重债务危机的典型特征。最常见的错配形式如下。

（1）短借长贷，如果短期信贷提供方不愿意继续提供信贷，或者提高贷款利率，使其大幅高于借款人在其已发贷款上赚取的利息，借款人就会受到挤压。

（2）给高风险借款人提供贷款，收取高额利息，赚取信用利差，直到违约率上升至高于信用利差的水平。

（3）以一种货币进行借款，以另一种货币进行贷款或投资。如果借款货币升值，则借款人必须以更高的汇率或利率偿还借款。

新闻和《桥水每日观察》

2007年3月6日

亚洲、欧洲和美国股市上涨

“投资者利用低价再次开始买入，亚洲股市结束连续5天下滑，行情出现缓解。”

2007年3月10日

投资者暂得喘息，但一些贷款人承受打击

“不良贷款或次级抵押贷款危机加剧。大型贷款机构新世纪金融公司已停止接受贷款申请，因为其多个金融信贷提供方切断了信贷供应……数十家抵押贷款公司已经停业，由于贷款标准明显放松，去年发放的贷款的违约率非常高。”

本次泡沫期间，上述情况一一出现，因此金融中介及其服务对象都非常容易受到挤兑和信贷问题的困扰。

资产/负债错配的一个典型案例是，欧洲的银行积极借入短期美元债务，然后将其借给全球其他国家。2007年夏，美元信贷收紧，这些银行无法再从美国货币市场获得资金，把问题蔓延至全球。

不过，美国经济增速继续高于潜力水平。GDP缺口上升至3%，通胀率上升至3.7%。2007年，美联储继续收紧货币政策，将名义短期利率调至5.25%，将实际短期利率调至1.5%。

到2007年，由于上文所述的所有典型迹象均已出现，我断定美国处于泡沫状态。此外，我们预测公司和金融机构的现金流后，认为它们不能获得充足的新增贷款，无法展期到期债务和维持当前业务。没有新的贷款，就会出现债务危机。我们定期向决策者报告我们的想法和估算结果，他们可以选择相信我们的数据，完善自己的准备工作，也可以纠正我们的数据，让我们知道错误所在。对于研究结果，他们通常不予置评，但会提出问题。

2007年：顶部阶段

2007年上半年

请记住，直到这个时候，几乎没有人担心任何事情，因为市场和经济均表现良好。股市创出新高，就业市场依然强劲，零售销售强劲，消费者信心也随之增强。

然而，房地产市场及其最积极的融资方开始出现一些问题。美国证券交易委员会在1月4日的一份备忘录中写道：“目前的普遍共识是，随着再融资和房地产业蓬勃发展的结束，许多较小的次级贷款机构的商业模式已不再可行。”[7]

新闻和《桥水每日观察》

2007年3月22日

美联储发表评论后市场飙升

“美股昨日大涨，因美联储表示倾向于降低短期利率，增强了投资者的信心。

“道琼斯工业平均指数昨天实现三位数涨幅，本周飙升337点，创下2004年11月以来的三天最佳表现。

“一如所料，美联储在为期两天的会议结束时，将短期利率维持在5.25%不变。此前紧张等待美联储发表相关经济声明的投资者受到鼓舞，因为央行没有像1月那样提出可能‘进一步收紧’利率政策。”

——美联社

2007年3月22日

中国股市大跌后重回高点

2007年3月23日

现房销售增长为三年最高

——美联社

2007年4月2日

新世纪申请破产

2007年4月17日

强劲盈利报告推动股市上涨

“昨日股市上涨，因花旗集团利润好于预期，消费者支出健康增长，再次引发投资者对经济的乐观情绪。”

——美联社

2007年4月22日

道琼斯指数5个交易日创三个新高

2007年4月26日

耐用品数据意外强劲

2007年5月17日

房地产市场数据喜忧参半，市场涨势仅短暂放缓

“昨日美股走高，投资者对房地产市场喜忧参半的数据不以为意，更为关注工业产出的大幅增长、原油价格的回落，以及涌入股市的新增现金。”

——美联社

2007年5月25日

住房销售激增，股市下跌

“房屋数据显示4月销售增长为14年来的最大升幅，降低了降息刺激经济的希望，美股应声下挫。”

——美联社

2—3月，市场较为平静，整体市场波动率相当低，股价保持不变。与历史平均值相比，信用利差（一种衡量为私营公司提供贷款的预期风险的尺度）相对较低。换句话说，市场平静，并预期将保持平静。

次贷机构主要为信用度较低的借款人提供抵押贷款，这些机构不断出现问题，其中一些已经面临巨大亏损，但并未影响整个经济和市场。即便如此，一些大银行开始反映不良抵押贷款增加。我们对当时的情况总结如下（3月13日的《桥水每日观察》）。

（桥水每日观察）3月13日：次级抵押贷款余波

次贷一直占据新闻头条，一些较大的次贷机构濒临破产。在经济相对强劲的背景下，次贷部门全线崩溃，这一事件与流动性不断充斥全球市场密切相关。过去几年，投行一直在绞尽脑汁设计新产品，巧妙地将多项资产打包，再以高出各部分总和的价格出售（这些产品包括债务担保证券、抵押担保债券、合成债务担保证券等）。具体做法是把产品分成不同系列，让评级机构把最优质的系列评级为AAA，下一个系列评级为AA，等等。这一金融“创新”令各方皆大欢喜：保险公司拿到了AAA级债券，获得的收益率比其他AAA级资产高出几个基点，其他机构以此类推。通常情况下，对冲基金最终拿到评级最差的系列，这些产品带来了大量杠杆和波动性，因此受其青睐。这一金融创新为许多以前无法获取信贷的高风险借款人（不限于家庭）提供了信贷来源。次贷的爆炸式发展与这种新增信贷来源密切相关。抵押贷款发放机构越来越不关注贷款标准，因为它们只需要把抵押贷款交给投行就可以了，而投行则急于把抵押贷款打包出售给投资者。与信用评级相同的其他资产相比，这些产品可以把投资者的收益率提高5个基点。贷款标准下滑到超低水平，由于拖欠率小幅上扬，银行拒绝购买贷款，次贷发放机构陷入亏损。

……真正击垮次贷机构的是“早期月供违约”。在次贷机构与购买次贷的投行之间的协议中，包含这样一项条款：如果借款人拖欠支付任何一笔早期月供，贷款人就需回购这笔贷款。除非出现欺诈行为，否则借款人很少拿不出首笔月供。12月，位居2006年美国第二大次贷机构的新世纪金融公司披露，在所有贷款中，有2.5%未能按时支付首笔月供。当银行/投资者要求新世纪回购这些贷款时，新世纪无法拿出现金。在过去几个月里，已有数十家规模较小的次贷机构因此破产，而新世纪是其中最大的一家。

新闻和《桥水每日观察》

2007年6月2日

美股因经济数据而大涨

“就业创造、制造业和通胀率数据再次提振了市场对经济的信心，美股昨日稳固上扬，主要指数创下收盘纪录。”

——美联社

2007年6月5日

中国股市下滑，但美股依然小幅上涨

——美联社

大多数人认为，这些问题仅出现于金融市场的一个领域，不会大规模蔓延至其他领域。3月28日，伯南克主席在国会听证会上表示：“次贷市场问题对整个经济和金融市场的影响似乎可以得到控制。”[8]当时我也有类似的评估，但我更担心的是这次泡沫的杠杆化程度和货币紧缩力度。

美国股市在4月和5月继续反弹，创下新纪录。下图的阴影部分显示了上半年的涨势。

新闻和《桥水每日观察》

2007年6月8日

美债收益率攀升；美股再次暴跌

“不久前，美国经济放缓看似变得更糟，引发美股震荡，但现在，在强劲的全球经济推动下，投资者日益担忧通胀率可能上升。

“昨日，这种担忧再次对股票和债券造成影响，股价创下自2月全球市场下跌以来最大的三天跌幅，10年期国债的基准利率自去年夏天以来首次上涨至5%以上。”

2007年6月13日

债券收益率飙升，推动股价下跌

2007年6月15日

通胀数据平平，美股上涨

——美联社

2007年6月15日

次贷问题恶化

“周四发布的行业报告显示，信用欠佳房主的违约率和止赎率在第一季度走高，特别是在加利福尼亚州、佛罗里达州和其他此前热门的房地产市场。在美国抵押贷款银行家协会发布该报告的同时，美联储举行听证会，讨论监管机构如何解决大量滥用贷款的操作。”

2007年6月21日

贝尔斯登延缓两只对冲基金破产

2007年6月23日

贝尔斯登将拯救陷入困境的基金

2007年7月3日

隐含波动率分析

“近期市场走势显示，所有市场的隐含波动率均开始略有回升，但回升的起点是十几年以来的最低水平。

“从整个市场来看，汇率、债券和大宗商品的未来预期波动率依然较低，股票的未来预期波动率也很低，但相对于历史水平而言更接近正常。”

——《桥水每日观察》

2007年7月13日

惠誉5月下调次贷相关债券评级

——彭博社

2007年7月14日

道琼斯指数和标普500指数均创纪录新高

“道琼斯指数一周内波动超过450点，仅周四一天就上涨283点。由于有迹象表明消费者可能再次渡过难关，投资者消除了此前对不良次贷和整体经济增速的担忧，转而下注赌股价将会上涨，美股因此走高。”

——美联社

6月中旬，10年期美债收益率达到5.3%（自2002年以来的最高点），而在7月中旬，90天期美债收益率达到5%，意味着收益率曲线相当平缓。这是经济周期的高峰，接下来的形势急转直下。

随着利率的上升，债务偿还金额也会增加（无论是新增信贷还是原有浮动利率贷款）。这不利于新增借款（因为信贷成本上升了），也减少了可支配收入（因为偿债金额增加）。借款和可支配收入减少导致支出增速放缓。由于一个人的支出是另一个人的收入，收入也随之下降，如此循环。当人们削减消费时，物价走低，经济活动减少。

同时，随着短期利率的上升，收益率曲线趋于平缓甚至倒挂，导致流动性下降，短期资产（如现金）的回报也随其收益率走高而提升。相比周期较长的金融资产（如债券、股票和房地产）和信用评级较低的资产（这些资产与现金的利差逐渐收窄），持有短期资产变得更具吸引力，因此资金流出金融资产，导致资产价值下跌。资产价格下降反过来产生负面财富效应，导致支出和收入不断下降，进而影响实体经济。

货币政策收紧导致泡沫破裂。随着利率的上升，房价开始下跌，因为新房的偿债金额上涨，而且许多次贷借款人采用浮动利率抵押贷款，因此大量现有抵押贷款的利息支付也迅速增加。随着利率的上升，借款人还本付息的负担加重。6月，在这些紧缩压力下，最初普遍出现的财务困境是：随着止赎率和违约率的上升，大型银行开始出现严重亏损。投行贝尔斯登旗下的两只对冲基金投资抵押贷款支持证券，6月中旬，二者（其中一只基金的杠杆率为20∶19[9]）的亏损不断加大，投资者纷纷要求赎回，迫使它们甩卖价值36亿美元的证券（对该市场来说，这是个很大的数字）。[10]此时，杠杆化的购买已经变成了去杠杆化的甩卖。随着所持证券价格的下跌，两只基金面临巨额亏损，被迫清算。最终，贝尔斯登承诺提供32亿美元贷款（后来降至16亿美元）救助其中一只基金。为了确保市场维持稳定，从这些基金获得抵押品的其他银行也展开合作（例如，停止抛售抵押贷款支持证券）。这些基金最终破产。它们的规模相对较小，对市场的最初冲击有限。

新闻和《桥水每日观察》

2007年7月16日

次贷支持证券崩溃

“次贷市场周一明显恶化，引领了国债市场走势。这些价格走势表明，另一个市场参与者也开始破产，而它的规模比6月倒闭的贝尔斯登基金更大。6月贝尔斯登倒闭冲击了低评级系列；上周五和本周一，高评级系列开始出现问题；周三，次贷池中AAA评级系列价格一落千丈。例如，2007年抵押贷款的AAA评级系列（次贷支持证券所涵盖的证券）最初预定的价差仅为9个基点，而现在的价差为440个基点。”

——《桥水每日观察》

2007年7月26日

住房和石油担忧导致股市急剧下滑

“房地产市场健康状况出现了更令人担忧的迹象，油价仍接近创纪录水平，美股今日大幅下挫。”

2007年夏

经济增长保持健康，美股在7月中旬触及新高。此时最突出的问题是美联储下一步将会采取何种行动：将收紧货币政策以应对通胀率走高，还是放宽政策以解决房地产市场问题？

房地产市场的压力逐步增大。次贷支持证券指数（称为ABX指数）价格持续大幅下跌（即使购买时被视为“无风险”的AAA级债券也下跌约5%），一些抵押贷款机构报告称，不能按时还款的借款人开始增加。一家大型抵押贷款机构即将破产，而另一家受抵押贷款影响的德国小型银行面临巨额亏损，最终需要被德国国有银行收购。新房销售迅速下降。此消息一出，市场略有走低（截至7月底，从峰值下跌6%）。

新闻和《桥水每日观察》

2007年8月1日

通胀温和，消费者信心上升

“昨日数据显示，6月个人支出增速为9个月来的最低水平，通胀率升势有所缓和，但7月初消费者信心明显增强。”

——路透社

2007年8月3日

信贷恐慌情绪导致股市大幅下挫

2007年8月7日

美国住房抵押贷款按照美国《破产法》第11章申请破产保护

——美联社

2007年8月7日

美联储维持利率不变，没有未来降息迹象

“市场越发担心信贷标准收紧对经济的影响，而美联储今天在很大程度上回避了这一担心，决定维持5.25%的基准利率不变。比维持利率不变（符合普遍预期）更重要的决定是，美联储在解释决定的声明中没有明显改变措辞。”

2007年8月9日

政府可能提高房贷购买限额

“住房和城市发展部长阿方索·R.杰克逊昨日表示，政府可能会提高房利美和房地美的房贷限额，以增加抵押贷款市场的流动性。杰克逊先生表示，他和房利美首席执行官丹尼尔·H.马德讨论了房利美对提高抵押贷款购买限额的要求（目前的联邦上限为7 225亿美元）。”

——彭博社

2007年8月9日

随着次贷危机的持续蔓延，巴黎银行冻结资金

“法国最大的上市银行法国巴黎银行周四冻结了价值16亿欧元（22亿美元）的资金，理由是美国次贷市场存在问题。一周前，次贷相关损失造成两只贝尔斯登基金申请破产保护，这些消息向金融市场发出警告信号，使其恐慌不安。法国巴黎银行表示，‘美国证券化市场某些部门的流动性完全蒸发，因此无法公平评估某些资产的价值（资产质量和信用评级）’。法国巴黎银行股价下跌3%以上，美国股指期货大幅走低。”

2007年8月10日

法国银行采取行动，应对房贷担忧，股市暴跌

考虑到按市值计价的会计准则和高杠杆操作对贷款机构的影响，我当时预计这场债务危机将会自我强化。债务危机和经济衰退均具有自我强化的特征。随着亏损的出现，贷款人的贷款能力和借款人的借款能力都会下降，导致局势恶化。例如，出现损失后，投资者的资本减少。由于相对于资本而言，投资者所能持有的资产是有限的，因此他们必须抛售资产或减少资产购买，进而导致资产价格走低，贷款活动减少，造成更多亏损，从而进一步加剧了这一循环。我们可以获得非常详细的银行财务信息，从中了解它们的风险敞口，通过分析同类流动性资产的定价，评估银行持仓的价值和损失。因此，我们不断进行按市值计价的压力测试。在金融部门及其服务对象公布其亏损之前，这些压力测试已经显示出它们的亏损情况。我们还可以获得上市公司的详细财务信息。我们的模拟财务预测显示，许多机构正面临债务压力。

以下是当时我写给客户和决策者的报告。

（桥水每日观察）7月26日：这是一场重大危机吗？

读者都知道我们对当前疯狂贷款和杠杆操作的看法。我们认为，这些操作会导致金融系统普遍脆弱，利率将会上升，直到金融体系崩溃，届时一切将会逆转（即主导市场的情绪会从贪婪变为恐惧，波动率增加，价差和利差飙升）。无论是过去还是现在，我们都无法确定这种情况出现的具体时间，也不知道目前是否正在酝酿一场重大危机。我们只能确定：（1）应该避免或遏制这种疯狂局面，（2）没有人知道本次金融危机将会产生何种蔓延效应。

危机的演变取决于两个因素：（1）持仓者及其持仓情况，（2）不同持仓者和仓位如何互相影响。几个月前，我们开展了一项深入研究，考察各类市场（特别是衍生品市场）参与者的持仓情况。为此，我们查阅了政府监管机构和金融中介机构的所有研究报告，搜集和分析一切可得数据，并深入研究金融中介机构的年度财务状况报表。我们得出的结论是，没有人能掌握上述整体情况，因为我们只能从一个层面粗略考察这些风险敞口。换言之，我们很容易看到某些市场参与者的风险敞口（尤其是受监管的金融中介机构的风险敞口），但无法确定谁持有这些风险敞口，也无法确认其他持仓情况，所以我们无法计算重要市场参与者的净持仓量。例如，位于危机焦点的交易商知道谁是自己的交易对手，却不知道交易对手的总持仓量。但我们确实发现这些风险敞口迅速增长（大约是5年前的4倍），而且规模巨大（约400万亿美元）。

当时，由于债务问题和紧缩形势尚未影响到实体经济，经济增速看起来仍然不错。7月31日，我们写道“周二的大量统计数据继续表明，在最近市场出现波动前，实体经济表现良好”，但我们极其担心美联储会过于乐观。美联储在8月7日的货币政策声明中表示：“最近几周，金融市场持续波动，部分家庭和企业的信贷环境收紧，楼市处于调整状态，但未来几个季度，在就业和收入稳健增长以及全球经济强劲的支撑下，美国经济可能继续以温和速度扩张。”

2007年8月初，抵押贷款市场开始严重失控。法国巴黎银行是法国最大的银行，也是全球资产净值最大的银行之一。由于持有美国次贷，其遭受重大亏损，8月9日冻结了旗下三只基金的22亿美元资金。此外，欧洲的银行拆借变得更加紧张，为了让利率回到欧洲央行的目标水平，欧洲央行不得不向银行体系注入950亿欧元，第二天追加610亿欧元。安全性较高的美国国债也受到挤压，高风险商业票据收益率和同业拆借利率都有所提高。货币市场基金是资产支持商业票据的主要持有者，其资产价值大幅缩水，需要金融中介机构、银行和基金集团提供资助以避免“跌破面值”。（我所说的“跌破面值”是指价值跌至存款金额以下，这是存款人认为绝不会发生但确实发生了的情况。）

危机的发展在银行间市场清晰可见。下图是衡量银行间拆借压力的典型指标，即TED利差（泰德利差），该数字越大，银行要求补偿拆借风险的利率就越高。很明显，债务周期开始触顶。

新闻和《桥水每日观察》

2007年8月10日

美联储将储备注入金融系统

“美联储试图平息金融市场的剧烈动荡，今日宣布将向金融系统注入尽可能多的资金，缓解信贷紧缩蔓延的不利影响。美联储在一份简短声明中称，央行将提供‘必要的储备’，帮助市场安全前行。美联储没有提供详细信息，但表示将尽其所能‘促进金融市场的有序运作’。”

——美联社

2007年8月11日

央行介入，平息市场波动

“各国央行加大了减缓损失的行动。自市场开始出现问题以来，日本央行首次增加了流动性。欧洲央行连续两天向欧洲银行系统注入资金，第一天提供了950亿欧元（约1 308亿美元），第二天又增加了610亿欧元（约840亿美元）。为了增加资金支持，美联储昨日向抵押贷款支持证券提供了190亿美元贷款，又通过逆回购操作提供了190亿美元。”

2007年8月11日

欧洲考量次贷风险

2007年8月16日

全国金融公司大规模动用信贷额度，引发市场恐慌

“美林证券分析师指出，如果流动性恶化，美国最大的抵押贷款机构全国金融公司可能面临破产。美股周三因此大幅下挫。全国金融公司周四早上表示，已经动用115亿美元的信贷总额度来增加现金持有量，这导致市场情绪更为低迷。”

2007年8月18日

美联储意外降低贷款利率

“美联储今天批准把银行贷款贴现率降低0.5个百分点，表示目前‘信贷紧缩和不确定性增加有可能抑制未来经济增长’。美股开盘大幅高开，但早盘交易中回吐了大部分涨幅。”

2007年8月22日

美国银行收购全国金融公司

——美联社

2007年8月22日

美国最大几家银行借助美联储贴现窗口

“面对上周信贷市场剧烈动荡，越来越多的银行采取行动，利用了美联储下调贷款贴现率的机会。美国四大银行（花旗集团、摩根大通银行、美国银行和美联银行）表示，通过所谓的贴现窗口从美联储直接借款，每家银行的借款总额为5亿美元。”

第二天，我给客户和决策者写了以下内容。

（桥水每日观察）8月10日：这是一场重大危机

这就是我们预料到的金融市场危机。巨量流动性充斥着金融体系，金融中介急于寻求高回报，不负责任地建立了风险仓位，这些仓位被广泛持有，目前遭受大幅减持，引起金融市场混乱。这次危机类似1998年或1994年的危机（起因相同），但更为严重。我想再次强调，因为危机的演变取决于持仓者、持仓情况及其互相影响，危机的未知因素超过已知因素。

过去两年，我们做了海量调研，试图掌握全部情况，但分析结果的价值不大，因为我们对仓位的了解远不够精确，可能出现的结果范围也非常大，就像无法提前两周预测飓风的移动路线一样，我们也难以预测危机在几周之后的态势发展。我们坚信，其他人（包括最具预测优势的重要监管机构）也无法提供更可靠的预测，只能随机应变。但是，我们已经看到目前的情况（即恐慌情绪自我强化，导致投资者从高风险资产转向低风险资产，对高杠杆操作者造成挤压）曾多次出现（最近的一次发生在1998年），所以我们相信我们对危机将会如何演变已有一些认识。未来4~6个月内，这场危机将如飓风一样横扫金融系统，金融信用较弱的机构将会破产或亏损，金融信用较强的机构将会获得更大的优势……

……经过多年的研究，我们为此类危机制订了应对计划，并对计划很有信心。出于安全考虑，我们不断进行检验，做好一切应急准备，确保我们高成本研发出来的这套监测系统运作良好。该计划不仅适用于我们的投资策略，而且适用于我们在避险情绪高涨和流动性极差的环境中处理交易对手风险与交易成本的策略。

新闻和《桥水每日观察》

2007年8月31日

小布什为部分住房贷款提供救济

“小布什总统今日宣布了几项措施，针对有信用问题的美国人，帮助他们应对不断上涨的房贷成本。这是这些家庭受到次贷危机的冲击以来小布什总统首次做出回应。

“今日上午，小布什总统在白宫的讲话中表示，他将努力降低首付款要求，提高贷款限额，加强定价灵活性，从而推动联邦住房管理局的‘现代化和完善化’。

“政府官员表示……他们的目标是改变其联邦抵押贷款保险计划，在今明两年16万名房主的基础上，为另外8万名信贷记录不良的房主提供保险。”

2007年9月1日

政府表态安稳人心，股市应声大涨

“小布什总统和美联储主席伯南克的表态安抚人心，投资者认为政府不会让华尔街独自应对抵押贷款和信贷问题，美股昨日大涨，波动的一周落下帷幕。”

——美联社

2007年9月6日

美联储称信贷危机得到遏制，股市下挫

2007年9月7日

房屋止赎率创历史新高

2007年9月7日

更大的问题

“在我们看来，目前的问题要比通常所说的‘信贷危机’更为严重。通常情况下，如果利率上升或经济下滑，债台高筑的借款人就会面临现金流紧张的压力，从而出现信贷问题。但想象一下，如果信贷不断增长，债务继续增加，将会出现怎样的局面。这就是目前的形势，其根源在于信贷/流动性过多，而不是太少。

“……美国整个家庭部门都处于相当糟糕的状态（资产负债表状况不佳，现金流前景黯淡），为家庭提供更多资金将会导致财务问题迅速恶化，因此我们预计，即使下调利率、增加信贷供给，信贷问题仍会蔓延。我们相信，这种情况将会持续，直到外国投资者越来越意识到美国不适于投资。”

——《桥水每日观察》

上述应对计划就是我们所谓的“萧条指标”。历史上曾多次出现重大债务危机和经济萧条，本书介绍了相关原理。我们设计的萧条指标基于多项研究数据，包括利率接近0%的程度、若干债务脆弱性指标和债务去杠杆化的早期迹象等。这一简单算法可以指导我们调整整体投资组合和风险控制（包括我们交易对手的风险）。

之后不到一周，有消息称，美国最大的抵押贷款发行机构全国金融公司已经用尽信贷额度，有可能宣布破产。这一消息引人注目（发出了警告信号），但全国金融公司并不是具有系统重要性的金融机构。

在接下来的几天里，股市急剧下跌，商业票据收益率飙升。为了应对市场压力，日本央行、欧洲央行和美联储纷纷向银行提供流动性，美联储在两次定期会议之间意外降息0.5%，这些不同寻常的举动终结了股市暴跌。伯南克主席表示，如有需要，他会采取更多措施。[11]美国银行以20亿美元的投资换取全国金融公司的大部分股权，以此提供资金支持。这些举措缓解了市场的大部分融资压力，股市小幅回升。以下是截至当时的股价走势。请注意，此时的股价仍然接近高点。

新闻和《桥水每日观察》

2007年9月8日

就业报告发布，投资者转向债券，股市暴跌

“劳工部报告显示8月就业人数突然下降，引发市场对经济衰退的担忧，股市昨日大幅下跌，投资者转向购买美债等安全资产。

“标普500指数收盘下跌1.7%……10年期美债收益率与票据价格走势相反，跌至4.37%，这是近18个月以来的最低水平。周四晚上，收益率为4.51%。”

2007年9月14日

信贷恐慌缓解，市场攀升

2007年9月14日

英国贷款机构获得紧急贷款

“英国政府表示，授权英国央行为北岩银行提供一项规模不详的‘流动性支持机制’。近年来，这家总部位于英国纽卡斯尔的抵押贷款公司大幅扩张。分析师表示，北岩银行对紧急融资的需求说明，全球金融市场危机的影响明显扩大。此前，欧洲银行的问题主要源于对美国次贷的直接敞口。”

2007年9月19日

美联储降息后，全球市场大幅上涨

2007年9月20日

美联储主席呼吁制定新的抵押贷款规则

“美联储主席伯南克今日表示，次贷标准日益宽松，信贷风暴愈演愈烈，因此有必要对借款人和贷款人的行为加强监管。”

2007年9月21日

信贷危机冲击大部分金融机构，部分机构损失惨重

“自今年夏季的信贷风暴以来，金融机构首次发布报告，各类机构普遍损失惨重，但本周4家经纪公司的盈利超出预期，给市场带来些许安慰。投行的表现存在明显差异，高盛在信贷市场动荡中表现强劲，昨日报告显示其利润增长79%，季度增速创下公司有史以来第三高的水平。贝尔斯登的盈利下跌61%，其对冲基金和次贷投资出现大幅亏损。”

2007年9月21日

信心消退，经济指标创6个月内最大跌幅

——彭博社

2007年9月22日

美联储理事发出警告，希望投资者自行承担损失

——彭博社

经过这番波澜后，大多数决策者和投资者都认为，抵押贷款市场高风险领域的问题可以得到控制，不会对实体经济造成太大影响。根据我们的计算结果，情况并非如此。我们当时写道：“最后的判决日将会延期，也许要等到美联储大幅收紧政策或者经济大幅下滑的时候。”

为什么银行和投资者持有如此巨大的高风险抵押贷款证券风险敞口

为什么投资者、银行、评级机构和决策者都被误导了？他们以为抵押贷款证券的风险比实际低，其中一个关键因素就是他们分析风险的方式。此时的常规方式是风险价值法，风险价值是衡量近期市场波动率和投资组合的指标。当时，投资公司和商业银行普遍用其估算亏损程度与发生率。在计算投资者可以轻松地承担多大风险（即仓位大小）时，风险价值法通常以近期波动率为主要依据。简单举例来说，如果一个投资者所能承受的亏损上限是资本金的20%，而次贷每月最多亏损5%，那么投资者可能会把5%这个数字套进公式计算，得出的结论是只要次贷杠杆不超过三倍，这种借款就是“安全”的。

这种风险分析方式导致许多投资者加大风险敞口，以致超出了通常的谨慎水平。他们在风险价值法中使用近期的波动率数据，并大体预期未来波动率将保持不变。这是人们的普遍心理，也是一种愚蠢的思维方式，因为使用前期波动性和前期相关性并不能准确预测未来的风险，但这种方式有利可图。事实上，在我们减仓时，客户还敦促我们加仓，因为我们的风险价值很低，我们便向客户解释了不加仓的原因。我们认为，根据当前形势推断未来，认为未来与现在仅略有不同，这种做法是不可取的。明智的做法是考虑未来可能实际发生的一系列情况，甚至应该推断未来与现在将有天壤之别，因为平淡岁月往往给未来动荡播下种子，让下一轮经济衰退更加严重。这是因为低波动率和低风险价值会鼓励投资者增加杠杆率。当时，某些杠杆率已经接近100∶1。我认为，杠杆率比风险价值更能有效说明未来波动率。

2007年，许多银行和投资者都持有巨大的次贷风险敞口，因为这些工具尚未出现过亏损周期，也没表现出太大的波动性。风险价值的下行也是自我强化的。在2008年危机高峰期，市场波动率增加，使得次贷的统计风险看起来更高，导致抛售加剧。

2007年秋

2007年夏，美股市场波动较大，秋季出现反弹。这时，决策者开始考虑如何从长期角度应对抵押贷款市场的相关问题。

从2006年秋开始，保尔森和财政部开始与巴尼·弗兰克和众议院金融服务委员会合作，对房利美和房地美进行改革。他们专注于遏制过度行为，增加了监管机构的职权。2007年春，众议院通过了一项法案，但被参议院驳回。由于政治反对势力较大，政府无法获得联邦资金，不能为还款困难的房主提供救助。因此，财政部与贷款方、抵押贷款服务机构和顾问合作，鼓励私营机构修改和重组抵押贷款，这些努力取得了一些成功，进展虽小，但意义重大。此外，财政部开始与美联储合作，共同开发它们所谓的“击破玻璃”方案，希望获得国会授权，购买非流动抵押贷款证券（在具有政治可行性的情况下）。这个方案后来成为不良资产救助计划。

美联储表示愿意放宽货币政策，减轻抵押贷款相关压力对整体经济的任何可能溢出效应。虽然经济数据和新闻报道显示，经济基本面不断恶化，但大多数市场参与者相信，决策层将能够顺利渡过难关。

伯南克与保尔森和财政部工作人员密切合作，他们预感到传统宽松政策可能不够，就开始在美联储内部力推所谓的“蓝天思考”，也就是开展天马行空的头脑风暴，寻求解决方案。[12]随着金融危机蔓延至银行业之外，越来越多的实体经济参与者不再能够通过常规渠道获得信贷。伯南克考虑扩大美联储的贷款范围，不仅向存款机构提供贷款，而且直接放贷给各种交易对手，这一想法后来成为美联储应对危机的关键支柱。这项大胆举措的影响巨大，也从未实施过，伯南克不得不查阅规则手册，以确认其合法性。事实上，《联邦储备法》第13条第3节授权此类贷款，虽然自大萧条以来，这项条款从未被调用过，但其仍然有效。在法规严格、制衡系统强大的民主国家，应对危机的典型挑战之一是，了解必要行动的合法性，并推动行动获得批准。

新闻和《桥水每日观察》

2007年9月24日

当心激进的道德风险主义者

“‘道德风险'一词最初来自保险领域，指的是保险可能会扭曲投保人的行为，例如火灾投保人可能不太注意火灾预防措施，医疗保险投保人花费的医疗费用可能高于没有医疗保险时的水平。在金融领域，一些人以‘道德风险’作为反对政策的理由，反对政府为做出错误决策的金融机构减少亏损。特别是一些人称，道德风险会让人们预期未来会有更多‘救市’操作。”

——《金融时报》

2007年9月27日

美国证券交易委员会调查信用评级出入

“美国证券交易委员会主席周三告诉国会：‘委员会开始调查信用评级机构是否出于利益冲突的动机，不正当地调高了抵押贷款支持证券的评级。’”

2007年9月28日

住房销售量和房价急剧下降

2007年10月2日

信贷危机有望结束，股市飙升

“投资者似乎放下今年夏季的次贷问题，蓝筹股涨势创纪录……因为花旗银行和瑞士联合银行两家银行预计，第三季度与抵押贷款支持证券和贷款问题相关的盈利和损失将会减少……但分析师表示，利润警告缓解了对抵押贷款问题造成长期影响的担忧。投资者认为，今年夏季信贷危机最糟糕的影响已经过去。”

2007年10月6日

美林证券巨大损失引发不安

势态恶化使得市场预期美联储将会降息。尽管如此，美联储有理由放宽货币政策，也有理由不放宽。不放宽有两大因素。一是通胀因素。美元持续走软，油价稳步上涨。放宽货币政策将导致美元汇率走低、油价上涨和通胀率上升。二是刚愎自用的投机行为。这是一切问题之源。如果美联储着手缓解投机者的问题，只会鼓励他们继续过度冒险。

“道德风险”是美联储（和财政部）在整个危机期间多次遇到的难题。在重大债务危机期间，如何处理道德风险问题是决定危机演变的最主要因素之一。无序借贷导致了危机，相关借贷者自然应该对自己的行为承担后果，政府也应该收紧借贷标准，大力加强市场纪律，但这样做就像要求一个肥胖者在心脏病发作后立即节食和运动。此时最重要的是为系统重要性机构输血（即提供兴奋剂），使其能够生存下来。一方面，让那些不负责任的借贷者对自己的行为承担责任；另一方面，向他们提供适度流动性和借款，缓解信贷紧缩程度。过于追求这两点之间的精确平衡是一种危险的做法。此时，援助过多要比援助过少好得多。在大萧条时期，美联储允许大批银行集体倒闭，但这次美联储认为，尽管应该尽可能地降低道德风险，但它们的首要任务必须是拯救经济。

时任纽约联储主席盖特纳与我的观点一致。他认为，金融危机期间，在道德风险框架内思考政策是错误的。只有政策非常激进，才能消除灾难性风险，所以容不得缓慢而精确的行动。[13]历史一次又一次地证实了这一点。在流动性危机期间，如果政府提供充足的流动性，就会降低自身风险，提高系统健康程度。相反，道德风险框架使人们相信，如果任由事件自行发展，政府就会承担较小的风险。实际上，放任自流将会最终导致政府承担所有风险，因为政府必须把整个系统国有化，这将使危机成本和破坏性都大大增加。

最后，为了应对危机，决策者为几乎所有金融产品都提供了明确或隐形担保，并毫不含糊地为金融系统注入海量现金。盖特纳告诉我，值得反思的是，这种金融救助方式的成本并不是5%~10%的GDP损失，反而是2%左右的GDP增长（取决于具体衡量标准）。这是金融危机史上的一大例外，盖特纳将其归功于美联储和财政部的积极回应，它们也愿意暂时放下道德风险问题。对此我表示同意。

新闻和《桥水每日观察》

2007年10月9日

盈利报告前的短暂平静

“美股昨日收盘时大多走低，因为上周的涨势带来获利了结，投资者在等待企业季度盈利报告……盈利报告预计将反映一些公司面临的困难，特别是金融和房地产领域的公司。此前，由于过度杠杆化债务和次贷违约，信贷市场出现混乱，对这些公司造成冲击。”

2007年10月10日

政府提出缓解抵押贷款危机的新举措

“民主党控制的众议院通过一项法案，要求通过美国两家政府资助的抵押贷款公司和联邦住房管理局的保险计划，每年出资高达9亿美元，成立新基金，支持廉租房建设。”

2007年9月18日，美联储降息0.5%，而市场预期为0.25%。正如伯南克所说的那样，“鹰派和鸽派达成一致”。[14]美联储超出预期的举动引发股市反弹，《纽约时报》称美股“欣喜若狂”，标普500指数回升至历史最高点的2%以内。

比美联储降息更为重要的是，此举向市场传递了一个信息，即美联储愿意采取必要的决定性行动，遏制导致8月市场无序震荡的相关问题。与此同时，决策层清楚地看到，宽松政策无法解决更根本的问题，即金融中介、债务人和债权人持有的债务资产与负债已经超过他们所能承受的水平。

银行（和投行）的资产负债表和流动性问题表现在资产与负债两个方面。在资产方面，银行通过证券化持有次贷产品。在负债方面，银行日益依赖高风险资金来源。此前，银行一直依赖短期融资，而短期融资历来以存款为主，是可以通过担保控制的。存款人随时可以提取存款。在大萧条中，人们普遍担心银行的偿付能力，所以挤兑现象严重。为了解决这一问题，美国在1933年成立联邦存款保险公司，向银行存款提供保险（设有上限）。这样一来，存款人基本没有了取款的动机，因为即使银行倒闭，他们的储蓄也会受到保护。

但是，现代银行依赖所谓的“短期批发融资”，因此很有可能面临1930—1933年的那种窘境。短期批发融资有多种形式，但本质上很像没有保险的存款，这意味着一旦银行出现问题，存款人就会第一时间撤出资金。

新闻和《桥水每日观察》

2007年10月11日

针对抵押贷款救济计划，民主党和白宫出现分歧

“部分房主难以偿还次贷，无法应对房价下跌。关于如何帮助此类房主，众议院民主党人今天与小布什政府出现分歧。”

2007年10月15日

银行将联手成立基金，保护信贷市场

“花旗集团、美国银行和摩根大通将创建一个新基金（称为‘超级流动性增级管道’），从结构性投资工具购买价值750亿~1 000亿美元的高评级债券和其他债券。这些工具持有抵押贷款支持债券和其他证券，自8月初信贷市场冻结以来，一直难以获得融资。”

2007年10月17日

保尔森表示房地产行业问题将恶化

2007年10月17日

外国投资者拒绝购买美国证券

——彭博社

2007年10月18日

核心通胀依然稳健，给美联储带来难题

2007年10月19日

盈利报告引发股票大幅抛售

2007年10月22日

一家中国银行将收购贝尔斯登10亿美元股权

银行和投行在我们所称的“证券化机器”中发挥了核心作用，并因此陷入困境。从本质上来说，证券化机器的起点是发行高风险抵押贷款，终点是把非常安全的债务出售给机构投资者。这一过程涉及很多参与者，而这些金融中介发挥了重要作用。简单地说，抵押贷款机构将贷款出售给银行，银行再把不同贷款进行打包，比如打包成1 000笔贷款。从理论上来说，这1 000笔贷款的整体现金流会比任何单笔贷款都安全得多，因为风险被分散了。也就是说，如果一个借款人无法偿还抵押贷款，可能会造成一笔贷款损失，但不会影响其他999个借款人偿还贷款的能力。平均而言，大多数借款人历来都能够偿还其抵押贷款，因此打包的目的（本应）是降低贷款的整体风险。

然后，银行把1 000笔贷款的总现金流分为几类债券系列，分别出售：其中的70%~80%为超级安全的AAA级债券，10%~15%可能是风险稍高但仍然非常安全的AA级债券，5%~10%为BBB级债券，而剩余一小部分是无评级债券，即“首先承担损失”的系列，它们将承担前几个可能违约的借款人造成的损失。这是利用数据挖掘（而不是合理的逻辑）来评估风险的经典案例。投资者增加杠杆，因为他们相信自己是安全的，而他们下注的情形从来没有出现过。一旦下注出现问题，自我强化的上行动力就会变成自我强化的下行动力。

银行尽力向投资者出售债券。为了达成交易，它们往往保留首先承担损失的债券系列。银行将这类债券作为库存（有时是为了最终出售，有时是为了获取风险回报）。这种做法行得通，于是它们继续这样做，直到行不通为止。在2007年第三季度出现需求枯竭时，各个银行都持有大量此类债券（只是具体数量不同）。

此时正逢银行根据盯市会计准则开始减记。贝尔斯登的第三季度盈利下降了61%，这源于对冲基金破产的相关损失以及其他次贷风险敞口。摩根士丹利和雷曼兄弟的盈利分别下降7%和3%（亏损相对较小），花旗集团、瑞士联合银行集团和美林证券紧随其后，报告称其损失规模较大，但在可控范围内。花旗集团最初的减记金额最大，为59亿美元（请记下这个数字，以便与以后出现的数字做对比。）

大约在这个时间（2007年秋），我们开始进行自己的亏损估算和金融系统“压力测试”。我们搜集了银行的资产负债表数据，考察其资产和负债状况，以流动市场价格替代非流动资产价格，在银行必须公布其亏损之前早已估算出来，这些工作为预测未来局势提供了非常宝贵的参考。2007年10月9日，标普500指数收盘创历史新高。直到2013年，美股才再次到达这一高点。

业内大多数人都清楚地看到银行存在次贷问题，但他们并不清楚整个经济是否存在重大债务问题。为了缓解局势和增强信心，一些主要银行提议联手设立一项基金，筹集750亿~1 000亿美元，用于购买不良次贷证券。与其他观察机构一样，我们认为这是对信贷危机的自然反应，有助于降低危机蔓延的风险。然而，到2007年年底，合作银行认为“此时并不需要”，终止了基金组建工作。[15]

与此同时，虽然美国市场情绪乐观，但是信贷紧缩已经通过两个主要机制蔓延至欧洲。首先，一些欧洲银行（尤其是英国的北岩银行）开始依赖货币市场获得短期批发融资。当这种资金来源在2007年夏季开始枯竭时，北岩银行经历了一场经典的“挤兑”风波——9月中旬，储户连续三天排队取款。[16]英国有类似美国的存款保险计划，但保险上限较低（35 000英镑）。为了阻止挤兑，英国政府为北岩银行的全部存款提供了担保。

其次，许多欧洲银行都投资了次贷证券。瑞士联合银行和德意志银行等大型机构本身开展证券化业务，自然持有次贷证券。许多小银行只是想分一杯羹。毕竟，评级机构将许多次贷证券评定为AAA级，确认这些是风险极低的投资。根据三大评级机构之一标普的统计，在以往压力期间（如20世纪80年代的储贷危机、21世纪初的互联网泡沫），AAA级公司债券的违约率为0%。[17]此外，相对于同等评级的公司债券，评级为AAA级的次贷证券提供了溢价（尽管事后看来这一溢价水平相对风险而言太低了）。

由于与我们存在交易关系的银行、投行和经纪商的风险指标发生了变化，我们将高风险敞口调整为低风险敞口，同时转向持有更安全的资产。

2007年10月下旬，次贷证券的预期整体亏损开始增加，市场情绪开始恶化。10月19日，美股急剧下跌2.6%，因摩根大通减记20亿美元，美国银行也宣布盈利不及预期。

新闻和《桥水每日观察》

2007年10月24日

美林证券亏损，大幅减记

“经纪公司美林证券今日公布第一季度出现亏损，这是美林证券近6年来首次出现季度亏损。此前该公司增加减记29亿美元，总共减记79亿美元……亏损和减记的主要原因是次贷市场问题与债务担保证券价值减记。”

2007年10月25日

住房销售萎缩至8年低点

2007年10月25日

美国抵押贷款影响欧洲的新迹象

“周四，欧洲几个金融之都噩耗频传：德国调低经济增长预期；英国央行报告称，其金融市场依然容易受到美国住房抵押贷款危机的冲击。”

2007年10月27日

购房连续4个季度下滑

——彭博社

2007年10月30日

瑞银实际损失大于预期

2007年11月2日

纽约称评估师夸大房屋价值

很明显，次贷损失对银行的影响将会大于此前预期，但尚不清楚房地产市场的压力将如何冲击美国家庭，而家庭消费占美国GDP的很大一部分（约70%）。以下是我们当时的分析。

（桥水每日观察）10月30日：房价下跌，财富缩水

房地产市场疲软给美国经济带来了诸多影响，造成建筑总量下跌、住房相关消费降低、抵押贷款中用于非住房消费的现金减少、财富缩水等。如前所述，在高峰阶段，仅融资（以房屋为抵押进行借款，用于其他消费）的削减规模就占GDP的3%以上，而且可能很快出现负值（如果保持目前的消费增速，就需要以其他方式填补融资缺口）。住房建设年均下滑20%，造成实际经济增长率下降约1%……房地产资产占GDP的比例最高达到167%，因此财富缩水将相当于GDP的50%。

危机对家庭的影响也体现在各类统计数据中：抵押贷款违约率上升、新房和现房销售减缓、零售销售增长放慢等。决策者意识到形势将会恶化：如我们此前讨论的，采用浮动利率抵押贷款的借款人中，约有200万人的初始优惠利率会在2008年到期，届时其利息成本将会上涨。财政部长保尔森宣布了各种措施，帮助修改抵押贷款条款，延长受困借款人享受初始利率的时间，但没有使用纳税人的钱来支持这一计划，因此限制了计划的潜在影响。

同时，通过审查银行的资产负债表数据，我们完成了桥水的初步损失估算和压力测试，结果令人瞠目。于是我们在11月21日发布了一份“特别报道”，摘录于此。

桥水特别报道：

可以遏制的问题与无法遏制的问题

. 一些信贷问题已经显现，另一些则尚未显现。

. 我们认为已经显现的信贷问题（次贷/结构性投资工具问题）将会蔓延（具有扩散性），但这些问题将是可以遏制的（在可管理范围之内，不会导致经济崩溃，但会造成经济增速放缓）。因为这部分信贷的规模是可控的，所有权是分散的。由于当前全球流动性充足，投资者从不良证券买家那里获得这些仓位的需求较大。与解决以往金融危机一样，应对本轮危机当然也需要央行、财政部、立法者和金融机构的明智决策与相互协调。我们预期，各方特别是央行和财政部将会进行有效管理与协调决策，因为我们非常相信决策者具备卓越的能力，也比较明确应该采取何种行动。

. 我们也“相信”，潜在的信贷问题要比显现的问题更大，也更危险。造成这些潜在信贷问题的原因如下：（1）大量流动性寻求投资标的；（2）为了追求高回报，越来越多的投资者忽视风险，进行结构化、杠杆化、非流动性或其他高风险投资；（3）与次贷和其他信贷紧缩问题一样，我们和其他人（包括政府监管机构）都没有充分认识到这些风险，因此很难确定问题所在，既不知道问题单独出现时会如何发展，也无法判断在形势紧张时不同问题会如何互相影响。但我们可以确定，这些风险敞口呈指数级增长，规模巨大，其基础策略不够谨慎，有些甚至看似荒谬。我们也相信，这些问题一旦显现，将会很难解决……

. 虽然我们认为“潜在问题”不会很快显现，但我们也希望尽量消除或减小相关风险敞口，做好充分的保护措施，避免信贷和流动性利差扩大、股价下跌、套利交易撤销、波动性增加和交易对手状况恶化等造成的不利影响。

. 估算所有实体的信贷紧缩相关风险之后，我们认为，截至目前，全球按市值计算的亏损达到4200亿美元，约占全球GDP的1%……根据我们的估算，各实体的潜在亏损将远远大于现有亏损，因此我们预计减记规模将会增大。

新闻和《桥水每日观察》

2007年11月3日

花旗首席执行官将因亏损离职

2007年11月3日

汽车行业贡献减少，消费受损

2007年11月3日

新问题出现苗头，美林证券股价大跌

“美林证券在没有常任首席执行官的情况下继续运营，其股价昨日大幅下跌，因为高风险信贷可能迫使该公司扩大减记规模。”

2007年11月6日

债券买家失去信心

“投资者表示，他们最担心的是住房抵押贷款领域加快减记和信贷加速降级，但他们也开始质疑商业抵押贷款和消费者债务等相关领域的债券价值。”

2007年11月7日

通用汽车出现最大季度亏损

2007年11月8日

摩根士丹利受抵押贷款冲击

2007年11月10日

股市今日再度暴跌，本周股市形势严峻

2007年11月10日

三大银行出现问题，巴克莱股价因谣言走低

“昨日，美联银行、美国银行和摩根大通这三大银行同时发出警告，信贷市场将会继续面临亏损，而伦敦巴克莱银行否认有关其资产大幅减记的猜测。”

2007年11月20日

信贷新担忧推动股市下跌

2007年11月24日

房地产市场历史经验发出经济衰退警告

“美联储本周预测，在可预见的未来，美国不会出现经济衰退……如果美联储是正确的，经济确实不出现衰退，失业率几乎没有上升，那么美国将首次出现房地产市场大幅放缓并未伴随着经济衰退的情况。”

分析这些数据后，我们对已知问题和未知问题都极其担忧。虽然我们估算出银行潜在亏损（数额巨大），但最大的未知因素是亏损将会如何影响市场，特别是通过衍生品市场造成的影响。衍生品是一种金融合约，其价值是由资产标的、利率、指数甚至事件决定的。与股票或债券不同（二者主要为支出或投资筹集资金），衍生品主要用于风险对冲和利用价格变化投机。衍生品的买卖基于私人合同，不经过交易所，也不受监管。衍生品市场的规模巨大，也极不透明，因此无法了解风险所在，也不能确定银行和非银行贷款人的损失将会如何蔓延。

具体而言，在危机前的30年中，场外衍生品合约（即在受监管的交易所之外的交易合约）市场发展壮大。2000年12月，国会明确指出，只要这些场外合约的当事人是“成熟的机构”，就无须按照期货或证券的标准对其进行监管。这样一来，场外衍生品基本上不受任何监管。[18]在此后的7年里，场外衍生品市场迅速发展。截至2008年6月，这些合同的名义价值为672.6万亿美元。

新闻和《桥水每日观察》

2007年12月3日

住房抵押贷款救助计划的效果可能有限

“行业分析师今日称，小布什政府的救助计划或只能帮助小部分借款人。该计划针对一些面临次贷违约风险的借款人，但可能只能帮助在房地产泡沫最后两年内获得次贷的那部分人。”

2007年12月5日

金融机构遭次贷调查传唤

2007年12月11日

抵押贷款危机终结基金

“美国银行被迫关闭一只数十亿美元的高收益基金（为此类基金中规模最大的一只），因房地产危机愈演愈烈，投资亏损进一步扩大，大型投资者撤回数十亿美元资产。”

2007年12月11日

美联储降息25个基点，股价跳水

2007年12月12日

以美联储为首的各国央行加强银行体系

“周二，美联储仅小幅降息，令投资者感到失望。北美和欧洲各国央行周三均宣布为银行系统注资，注资总量是2001年‘9·11’恐怖袭击事件以来最大的一次。”

2007年12月13日

减记有增无减，三大银行解困无望

——彭博社

2007年12月14日

全球现金注资并未提振投资者信心

2007年12月19日

欧洲央行注资5 000亿美元

2007年12月19日

美联储转而批准计划，遏制风险贷款

“美联储周二提出一系列措施，限制向信用度较低的借款人提供奇异抵押贷款和高成本贷款。美联储承认，住房抵押贷款机构曾向几乎没有偿付能力的借款人大力推销欺骗性贷款。”

2007年12月21日

大型债券保险公司发现分层不能缓冲风险

“周四，美国城市债券保险公司（全美最大的金融风险保险公司）的股价下跌26%，因该公司披露承保了数十亿美元的复杂债务。今夏，这些债务曾造成信贷市场震荡。此前一天，标普下调了另一家债券保险公司的评级，并对包括美国城市债券保险公司在内的4家公司给予负面展望。”

信用违约互换是在金融危机中起到主要作用的关键衍生品，它的作用类似保险。当发行人出售信用违约互换时，他们承诺买方免受特定产品违约的影响（例如，抵押贷款支持证券违约造成的亏损），以此换取定期付款。信用违约互换允许抵押贷款支持证券（和其他资产）的购买方将违约风险转移给信用违约互换出售方。例如，美国国际集团出售了大量此类“保险”，但持有极少准备金。因此，一旦出现巨大亏损，它就没有能力完成支付。

如前所述，我向财政部和白宫讲述了这些担忧，但他们认为我描述的情况令人难以置信，因为他们从未遇到过类似的情况。一般而言，我不会对决策者妄加评论，因为他们的个性特征与其所在部门（如财政部、白宫、国会、证券交易委员会等）是两回事，但我必须得说，决策者做得更多的是亡羊补牢，而不是未雨绸缪。这是可以理解的，因为决策者与投资者不同，投资者必须与共识对赌，而且要赌赢，而决策者则在政治体系内运作，他们必须达成普遍共识，直到各方都认为问题无法容忍时才会采取行动。因此，除非危机当头，否则决策者通常不会当机立断。

新闻和《桥水每日观察》

2007年12月22日

支持证券的大型基金计划取消

2007年12月24日

美林证券将获得62亿美元现金注资

——路透社

2007年12月28日

数据疲弱，股市暴跌

2007年12月31日

年底市场收低

“自2002年以来（上一次熊市结束），美债回报率首次超过标普500指数。标普500指数的回报率为5.5%（包括股息和利息支付在内），而一个跟踪政府支持债券的美林证券指数的回报率则为8.5%。”

在2007年结束之际，标普500指数从10月的峰值下跌了6%，但整个年度均处于正值区间。12月最大跌幅发生在美联储降息0.25%那天。尽管降息通常有助于股市，但此次降息低于0.5%的市场预期。债券收益率下跌幅度更大，从6月信贷危机前的5%左右跌至年底的4%左右。美元指数全年下跌8.6%。与此同时，油价大涨了55%，达到每桶96美元，仅略低于历史最高水平。

2008年：萧条阶段

2008年1—2月

2008年伊始，经济和市场开始出现裂缝。美国制造业、零售业和就业报告数据都相对较差。接着，花旗集团和美林证券不可避免地发布亏损公告，分别大幅减记222亿美元和141亿美元。安巴克金融集团和美国城市债券保险公司评级被降，这两家债券保险公司共同承保了价值约1万亿美元的债券，对次贷证券的风险敞口很大。亏损接二连三地出现，因为此前相关公司所持资产的市价下跌，而会计规则要求公司按市价计算，并将亏损列在损益表和资产负债表中。截至1月20日，标普500指数下跌约10%。如下方左图所示，全球股市形势更加糟糕，跌幅更大。

新闻和《桥水每日观察》

2008年1月2日

制造业报告发布，股市下跌

“制造业经济活动在12月意外萎缩，重新引发市场对即将到来的经济衰退的担忧。”

2008年1月4日

就业增长数据疲弱，股市走低

“12月，失业率升至5%，全美仅增加了1.8万个就业岗位，这是4年来最小的月度增幅。”

2008年1月15日

经济数据和银行危机引发股市暴跌

“花旗集团宣布季度亏损98亿美元……12月零售销售下滑，周二股市大幅下挫。”

2008年1月17日

经济前景严峻，道琼斯指数跌幅超过300点

“美国城市债券保险公司和安巴克金融集团的股价周四大跌，因信用评级公司表示，将会重新审查这两家公司的财务状况。”

2008年1月18日

小布什呼吁提供1 450亿美元的经济援助计划

“该计划旨在注入‘一剂兴奋剂，保持经济基本面的健康’，避免陷入经济衰退。”

2008年1月21日

担心美国经济衰退，全球股市暴跌

2008年1月22日

美联储降息0.75%，股市波动

“这是短期利率自1984年10月以来的最大降幅。”

2008年1月23日

美联储行动暂缓全球股市抛售

“全球金融市场恐慌情绪加剧，因美国经济可能出现衰退……美联储采取行动，暂缓了股市暴跌。”

2008年1月31日

刺激计划实施，美联储下调关键利率

“周三，美联储在8日内第二次下调短期利率……参议院推进一项1 610亿美元的退税计划，支持普通民众。”

目睹这一切后，美联储意识到必须采取行动。伯南克告诉联邦公开市场委员会，尽管美联储的工作并不是防止股市大幅下跌，但事态似乎“反映出人们越来越相信美国陷入了深度和持久的经济衰退”。[19]他强调必须立即行动，指出“我们正面临一场广泛的危机。我们不能再拖延了，必须应对这一局面……努力控制事态发展。如果做不到，我们就会失去对整个局势的控制”。[20]

1月22日，美联储召开紧急会议，将利率下调75个基点（即0.75%）至3.5%，理由是“经济前景减弱，增长下行风险增加”。一周后，美联储再次降息50个基点，理由是金融部门面临“相当大的压力”，“萎缩走势加剧”，“企业和家庭”出现信贷紧缩。两次降息构成了1987年以来短期利率的最大月度降幅。参议院还通过了一揽子经济刺激计划（约1 600亿美元），针对中低收入家庭实施退税政策，以刺激需求。

股市反弹，但美联储大幅降息未能挽回此前的跌幅，到2月底，股市又回到了美联储干预之前的水平。信贷和经济状况继续恶化。宣布大规模减记的银行包括美国国际集团（110亿美元）、瑞士联合银行集团（140亿美元）和瑞士信贷（28亿美元）。服务业增长指标和消费者信心指数分别触及7年和16年低点。瑞士联合银行集团的一份公开报告估计，美国金融体系中抵押贷款支持证券的亏损总额可达6 000亿美元。

新闻和《桥水每日观察》

2008年2月5日

商业调查数据疲弱，道琼斯指数下跌370点

“商业调查结果发出了另一个强烈信号，显示美国可能处于经济衰退的早期阶段，美股周二暴跌。道琼斯工业平均指数收盘下跌370点……供应管理协会报告称，1月非制造业活力水平自2003年3月以来首次萎缩。”

2008年2月11日

白宫仍对经济持乐观态度

“白宫周一预测，经济将摆脱经济衰退，今年失业率将保持低位，但也承认经济增长已经大幅放缓……政府的官方预测称，今年经济增长率为2.7%，失业率维持在4.9%的低位。这一预测比华尔街的许多分析师要乐观得多。”

2008年2月16日

消费者信心下跌，股市走低

“消费者信心指数跌至16年低位，引发市场对零售支出的担忧，道琼斯工业平均指数和纳斯达克指数周五下跌……路透社/密歇根大学消费者信心指数2月降至与以往经济衰退时期类似的水平，造成市场恐慌。”

——路透社

2008年2月28日

美国国际集团减记损失达50亿美元

2008年2月29日

经济恐惧终结股市4天连涨

“周四股市下挫，因首次申请失业救济金人数上升，更多银行可能出现倒闭，引发投资者担心……美联储主席伯南克周四在国会听证会上表示，美国的大型银行可能会走出近期的信贷危机，但其他银行面临倒闭风险。自今夏以来，已有三家小型银行倒闭。”

——美联社

2008年3月6日

信贷和抵押贷款危机重压股市

“周四美股大幅下挫，因投资者再度担心银行贷款的可得性，也担心美联储可能无法控制信贷危机……2007年发布的一份报告称，房屋止赎率创下历史新高，信贷市场在报告发布当日开始陷入困境。”

2008年3月6日

抵押贷款违约率创新高

“贷款拖欠率或房屋止赎率跃升至7.9%，该数据在9月底为7.3%，在2006年12月为6.1%。自1979年开始这项调查以来，在第三季度之前，该数据从未超过7%。”

分析当时的事件后，我们认为有必要提醒我们的客户，这不会是一般的经济衰退，而是去杠杆化/萧条式衰退，二者具有很不同的潜在力度和导致经济萎缩的关联因素。在1月31日的《桥水每日观察》中，我们写道：

（桥水每日观察）1月31日：这是真正的经济萧条，不只是一般的经济衰退

“衰退”一词常常被用来描述经济活动可能出现的萎缩，现在，所有的经济萎缩都被称为经济衰退。然而，用衰退来描述美国当前的经济形势具有误导性，人们会以为美国的现状仅是经济萎缩（历史上多次出现），而不是日本在20世纪90年代和美国在20世纪30年代出现的经济萧条（即去杠杆化）。

与大多数人的看法相反，“萧条”并不是严重“衰退”，两者的过程完全不同。“衰退”是实际GDP出现萎缩，随央行收紧货币政策（以应对通胀）而产生，随央行放宽货币政策而终结，可以通过调整利率进行妥善管控。“萧条”是金融去杠杆化导致的经济萎缩。金融去杠杆化导致投资者抛售资产（如股票和房地产），资产价格和股价双双下跌，迫使投资人抛售更多资产，导致信贷紧缩，经济活动萎缩，现金流恶化，投资者抛售更多资产，从而形成恶性循环。换句话说，金融去杠杆化引发金融危机，进而导致经济危机。

新闻和《桥水每日观察》

2008年3月7日

衰退恐慌再次出现，股市下跌

“就业报告不佳，市场担心美国或已陷入经济衰退，美股周五下挫。

“美国劳工部报告称，美国工作岗位2月减少了6.3万个，这一意外下降释放不祥信号，道琼斯工业指数开盘下跌。”

2008年3月10日

事态失控

“如您所知，我们一直隐隐担忧，交易对手的杠杆仓位日积月累，造成金融陷阱。随着金融市场创出新低，新问题不断涌现。

“越来越多的金融机构不能及时追加保证金，这一情况开始影响与其有业务关系的交易商。由于贝尔斯登面临流动性问题的传言飞扬，周一金融股受挫。虽然我们对谣言没有任何看法，但大量主要金融机构（桑恩伯格房贷公司、凯雷资本）不能追加保证金，可能会给许多交易商带来麻烦。各类交易商的交易对手风险呈指数级增长，必将导致一损俱损的结局。

“贝尔斯登已经进入失衡状态，因为公司无法在当前市场价格下维持业务。贝尔斯登的事态或将大幅改善，或将严重恶化。根据我们的经验，如果融资成本接近贝尔斯登目前的水平，那么经纪商和交易商将无法承受。”

——《桥水每日观察》

2008年3月11日

美联储计划向银行提供2 000亿美元贷款

“为了缓解信贷市场的压力，美联储周二宣布了一项2 000亿美元的计划，允许包括美国主要投行在内的金融机构将其风险最大的投资作为抵押品，借入超安全的美国国债。”

2008年3月11日

道琼斯指数攀升416.66点，创5年多来最大涨幅

“美联储向陷入困境的银行系统注入了一剂强心针，美股周二创下5年多来的最大涨幅，道琼斯工业平均指数上涨了400点。”

2008年3月11日

流动性增加（好事），但会计规则未变（坏事）

“为了防止金融雪崩/去杠杆化失控，我们认为决策者必须采取三项措施：（1）为财务紧张的金融中介提供流动性；（2）改变会计规则，延长亏损减记期限，防止企业破产，避免资产负债表严重收缩；（3）明确表示这些措施将会维持金融体系的有效运作，以此提振市场信心。美联储正在尽自己的努力，财政部、国会和会计监管机构尚未采取适当行动。”

——《桥水每日观察》

2008年3月：救助贝尔斯登

3月的头10天，股市下挫约4.5%（金融股亏损幅度大得多），因数起违约事件引发广泛关注，包括凯雷资本（资产管理规模220亿美元）和总部位于伦敦的基金公司Peloton Partners经营的两只基金（资产管理规模30亿美元）。此外，有消息称桑恩柏格房贷公司（资产管理规模360亿美元）未能及时追加保证金。这些机构的抵押贷款支持证券敞口巨大，贷款人越来越不愿意为其提供借款。

这些担忧很快蔓延至主要经纪公司，特别是那些持有大量抵押贷款支持证券的经纪公司，如贝尔斯登、雷曼兄弟和美林证券，导致其借款成本飙升。这些问题也蔓延至系统重要性金融机构，威胁到整个系统。即便如此，市场并没有广泛意识到这种危险。在3月10日的《桥水每日观察》中，我们指出，形势正在迅速“失控”，“根据我们的经验判断，如果融资成本接近贝尔斯登目前的水平，那么经纪人/交易商是无法承受的”。

在主要投行中，贝尔斯登面临的压力最大。尽管其规模最小，但公司一旦破产，市场就会抛售其价值4 000亿美元的证券。此外，贝尔斯登有近400家子公司，与几乎所有主要金融公司都有业务关系，拥有5 000个交易对手和75万个开放性衍生品合约。正如伯南克在其回忆录中所述，“规模大小不是问题所在，贝尔斯登很大，但与最大的商业银行相比，就相形见绌了”。[21]贝尔斯登不是“大而不倒”，而是“联而不倒”。伯南克最担心的是，贝尔斯登破产可能引发三方回购市场崩溃，该市场是金融机构的一个重要信贷渠道，其市场规模为2.8万亿美元。因此，一旦发生这样的事件，将给金融市场带来“灾难性后果，随着信贷冻结和资产价格暴跌，整个经济都会万劫不复”。

传统上，一旦金融机构开始出现承压迹象，就可能面临“挤兑”。挤兑造成流动性流失，几天时间的加速挤兑就会导致金融机构倒闭。这是因为这些机构依靠短期借款（通常是隔夜借款）来持有较长期的非流动性资产。问题刚一出现，短期贷款人自然就会停止放贷以避免损失。没有人愿意受到承压金融机构的拖累。随着越来越多的市场参与者撤回资金，就会产生流动性危机，导致机构破产。这就是上图以利差显示的金融机构受压程度。财政部和美联储仅有几天的时间做出回应。

大型金融机构破产事件曾多次出现。正如我在本书前文所述，如果债务以本币计价，并且决策者拥有危机管理经验和权限，则可以妥善应对问题，把溢出效应和经济创伤最小化（虽然难免遭受一些痛苦）。我们会反复回归这一主题。

由于如此大规模的债务危机人一生只会遇到一次，2008年，美国的决策团队尽可能地了解有效的应对措施。我想再次强调，经济领导团队的素质极为重要。财政部长汉克·保尔森在高盛拥有超过30年的金融市场经验，担任了8年的首席执行官，因此他对金融机构和市场的运作方式非常精通，也练就了强有力的领导风格，可以在压力下做出艰难决策。美联储主席伯南克是当时最杰出的经济学家之一，也属于世界上研究大萧条的顶尖专家，这些杰出才能无疑为他提供了极其重要的分析视角。美联储纽约银行主席蒂姆·盖特纳在经济政策方面拥有近20年的经验，在美国财政部和IMF等机构担任重要职务，参与过金融危机的处理工作。他在监管银行巨头和落实货币政策方面起到主导作用。

盖特纳、保尔森和伯南克告诉我，他们非常幸运能有一支相互信任、技能互补的团队，大家一致认为各方应该尽其所能，防止系统重要性机构倒闭。换句话说，他们在必须完成的重要工作上看法一致，而且善于协调合作，竭尽全力地完成任务。我目睹了这一切，明白我们有多幸运。如果没有这样的精诚合作和聪明才智，我们将会遭受需要几十年时间才能走出的深重灾难。

盖特纳、保尔森和伯南克所面临的最大问题是，在采取必要措施时，他们缺少部分法律授权。例如，根据法律，财政部只能将资金用于国会指定的项目。传统银行（如吸纳零售存款的银行）的破产处理规则较为明确，主要由联邦存款保险公司处理，但财政部、美联储或任何其他监管机构均无权注资给濒临破产的投行。此时，要想挽救一家投行，就得找到一个愿意承担风险的私营部门买家。事实证明，这种限制造成了严重后果。

新闻和《桥水每日观察》

2008年3月14日

摩根大通和美联储将向贝尔斯登提供救助

“在美联储纽约银行的支持下，摩根大通表示……已经同意在必要时向贝尔斯登提供担保融资，最初期限为28天。”

2008年3月14日

银行陷入困境，股价暴跌

“陷入困境的投行贝尔斯登获得紧急救助，市场对脆弱信贷市场的信心受挫，周五股市大幅下挫。

“……当天早些时候，美联储发表声明称将‘继续提供必要的流动性’，以保持金融体系的运转，但这一承诺似乎没有给投资者带来什么安慰。

“……在救助消息传出前几日，贝尔斯登一直坚称财务状况良好，但该公司首席执行官表示，自周四以来，该银行的流动性已‘大幅恶化’。”

2008年3月14日

以贝尔斯登目前的发展为参考……

“贝尔斯登和其他美国投资公司的事态发展可以被视为当日新闻，也可以被视为去杠杆化过程的最新表现。如果我们把它仅当作新闻，就无法为未来做好准备。因此，在讨论今天贝尔斯登和其他投资公司的局势之前，我们想提醒一下投资公司的整体处境。”

——《桥水每日观察》

2008年3月17日

美联储采取行动，拯救金融市场

“美联储周日批准了300亿美元的信贷额度，用于收购贝尔斯登，并宣布为华尔街一些主要投资公司提供开放式贷款计划。”

2008年3月18日

美联储降息，盈利较好，道琼斯指数大涨420点

“周二，美股创下5年来的最大涨幅，因为投资者认为美联储有望最终控制信贷危机，金融股大幅飙升。道琼斯工业平均指数上涨420点。”

在应对危机的过程中，决策者需要获得紧急授权，而缺乏这一灵活性是决策者通常面临的一个挑战。现有的体制旨在确保金融系统在正常时期的稳定运行，往往难以应对必须当机立断采取行动的危机。

财政部和美联储在贝尔斯登问题上就遇到了这一挑战。美联储找出了2007年年底草拟的计划，行使其第13条第3节权力（这一权力自大萧条以来从未被使用过），以此应对伯南克后来称之为“自我强化的流动性（下行）走势”。[22]美联储宣布了一项2 000亿美元的新计划，名为定期证券借贷工具，允许包括大型经纪公司在内的金融机构借入现金或国债，而抵押品是高风险资产，包括非政府抵押贷款支持证券。市场对流动性注入反应热烈，美股创下5年内最大单日涨幅（约4%）。

定期证券借贷工具推出之后，贝尔斯登仍然面临挤兑。由于客户迅速撤资，在短短4天时间内（3月10—14日），贝尔斯登的现金缓冲就下降了180亿美元。听到流动性撤出的消息后，财政部长保尔森担心贝尔斯登可能会在24小时内破产。[23]这是因为贝尔斯登一直在发放长达60天的贷款，同时继续几乎完全依赖隔夜资金。3月14日（周四），保尔森的担忧变成了现实。在向贝尔斯登提供隔夜贷款时，回购市场中的贷款人甚至拒绝接受美债作为抵押品。

伯南克、盖特纳和其他美联储官员一致同意，即使美联储再提供一笔贷款，也救不了贝尔斯登。他们需要找到一个投资者，筹集更多资本，填补所有亏损造成的资金缺口。此时，财政部无权充当这个投资者，最好的选择是从私营部门找到一个更健康的机构收购贝尔斯登。为了争取时间，美联储和摩根大通于3月13日承诺，“在必要时，延长给贝尔斯登担保资金的期限，最初期限为28天”。

摩根大通最适合收购贝尔斯登。作为当时美国的第三大银行控股公司，摩根大通是贝尔斯登的清算银行，也是贝尔斯登及其回购贷款人之间的中间商。因此，与其他潜在买家相比，摩根大通对贝尔斯登的持仓情况熟悉得多。在周日亚洲市场开盘之前，只有这家公司才能可靠地审查贝尔斯登的资产，并且提出报价，其中的重要一环是保证贝尔斯登的交易账户，但如果这意味着必须接管贝尔斯登350亿美元的抵押贷款组合，摩根大通就不愿意接手。为推动这一交易，美联储承诺向摩根大通提供300亿美元的无追索权贷款，用于收购贝尔斯登（收购价为每股2美元，而峰值为每股173美元）。这笔贷款由贝尔斯登的抵押贷款池担保，所以，抵押贷款投资组合的未来亏损将由美联储承担，也就是最终由纳税人买单。他们还创建了一个新的贷款工具，20家投行/经纪公司可以使用抵押贷款支持证券作为抵押品，借入无限量的资金。

新闻和《桥水每日观察》

2008年3月17日

我们认为美联储做得非常出色……

“我们认为美联储做得很好。换作我们，也会这样做，因为任何其他方案都会带来无法容忍的结果。当然，我们担心道德风险问题，而且相信美联储也担心，但决策者必须在一定的时间窗口内采取行动。我们认为，他们的时间窗口是在金融中介机构几乎耗尽资本之时和信贷问题蔓延至其他机构之前，现在的事态已经非常接近后者（政策行动也许有点儿太晚了）。

“我们认为美联储采取了恰当的行动，但这并不意味着我们相信事态必将好转。因为美联储独木难支（如您所知，我们认为会计规则需要变更，而这是其他机构的权职范围）。

“此外，美联储必须采取可能令人震惊的政策行动。目前，好事是各监管机构已经意识到问题的严重性。问题是它们能否迅速行动。如上所述，金融雪崩可以预防，但无法逆转。”

——《桥水每日观察》

2008年3月23日

美联储伸出援手，股市飙升

“本周，美联储大幅干预金融市场，美股剧烈波动。”

2008年3月27日

经济数据使市场情绪再度悲观，美股回落

“美股周三回落，因2月耐用品订单减少，增加了股市对经济的悲观情绪。道琼斯工业平均指数下跌近110点……投资者对上个月耐用品订单1.7%的跌幅感到失望（耐用品包括冰箱、汽车和电脑等昂贵产品）。1月的耐用品订单下降了5.3%。”

——美联社

2008年4月1日

金融危机有望缓解，股市飙升

“仅在第一季度，瑞士联合银行减记190亿美元，德意志银行减记将近40亿美元。尽管数据不甚乐观，但投资者似乎希望这一坏消息标志着华尔街次贷危机的终结。”

2008年4月2日

未来将爆出更多贷款损失

“金融机构因投资新的金融工具而出现亏损（许多工具在以往金融危机中尚不存在）。一方面，新工具造成的银行亏损成为市场焦点，很多亏损已经反映在市场定价中；另一方面，传统工具（即不良贷款）造成的亏损也濒临危机边缘。”

——《桥水每日观察》

周二，美联储再次降息75个基点（政策利率降至2.25%）。救市行动和积极注资达到了预期效果。股市上涨，当月收平。后来的事实证明，使用纳税人的钱来救助贝尔斯登是一个有争议的决定，但正如我们当时在《桥水每日观察》中指出的那样，如果不这样做，“金融体系就会走上不归路（风险溢价和流动性溢价将会飙升，并自我强化）”。

市场虽然反弹，但是保尔森、伯南克和盖特纳依然忧心忡忡。如果找不到买家，就不能避免投行在恐慌情绪下倒闭。他们立即开始担心雷曼兄弟。[24]

保尔森和伯南克找到众议院金融服务委员会主席巴尼·弗兰克，表示非常担心雷曼兄弟，需要获得紧急授权，缓解投行濒临倒闭的恐慌情绪。弗兰克表示，除非他们拿出令人信服的理由，证明雷曼兄弟即将倒闭，进而损害美国经济，否则国会无法给予授权。保尔森、盖特纳与雷曼兄弟首席执行官保持着频繁的沟通，试图说服他出售银行，或者由战略基石投资者筹集股本，但这些努力未能奏效。[25]

4月下旬，保尔森以贝尔斯登倒闭为名召开会议，参会人员包括参议员克里斯·多德和理查德·谢尔比（参议院银行委员会的现任和上任主席）、丹尼尔·马德（房利美首席执行官）和理查德·赛伦（房地美首席执行官）。[26]这次会议促使参议院开始讨论政府支持企业改革法案。法案于2007年5月获众议院通过，但在参议院搁浅。

新闻和《桥水每日观察》

2008年4月3日

实体经济仍然疲弱

“最近几周，虽然金融市场已经从低点反弹，但实体经济依然疲软（接近零增长），下行压力仍在累积。就业、生产、需求和投资数据均较为疲弱，并不断走低。”

——《桥水每日观察》

2008年4月4日

就业岗位减少8万个，失业率上升

“制造业和建筑业的急剧下滑导致就业岗位减少，创5年来最大跌幅。”

2008年4月15日

石油和食品价格上涨引发通胀担忧

“美国劳工部周二表示，一项美国生产商支付价格指标在3月上涨了1.1%，从2月的0.3%大幅上涨。”

2008年4月17日

追踪经济对刺激政策的反应

“到目前为止，美联储的经济刺激举措阻止了金融体系全面崩溃，但并未改善实体经济形势。”

——《桥水每日观察》

2008年4月25日

投资者摆脱经济忧虑，股市大多上涨

“市场克服了对消费者信心和通胀率的担忧，美股周五温和上涨，结束了两周连涨。”

——美联社

2008年4月30日

美联储降息25个基点，并表示会暂停

“周三，美联储7个月来第七次下调短期利率，暗示可能会暂停任何新的降息行动。”

2008年4月30日

美联储周三降息，市场预期这是本宽松周期中的最后一次降息操作

——《桥水每日观察》

2008年5月1日

政府救助贝尔斯登，市场反弹

“救助贝尔斯登相当于进行汇率干预，可以暂时逆转市场走势，但无法改变造成问题的根本状况。”

——《桥水每日观察》

2008年4—5月：救市后的一波涨势

受救助贝尔斯登和大规模宽松政策提振，股市上涨，债券收益率在4月和5月的大部分时间内都见回升。市场越来越相信，美联储会在事态恶化的情况下采取一切必要措施。一些重要决策者表现出谨慎乐观的态度，财政部长保尔森指出，美国经济开始反弹，“预计年底前经济增长速度将加快”。[27]下图显示了当时主要市场的走势。读者可以思考一下自己此时会做出怎样的投资决策。

通过借款实现的“资产负债表扩张”（即增加贷款和资产购买）开始放缓，因此经济形势继续走弱，表现为经济数据低于预期。失业率不断攀升，消费者信心持续下降，借款增速继续减缓，住房违约率和止赎率不断上升，制造业和服务业活动继续萎缩。同时，金融机构宣布了新一轮减记数额：瑞士联合银行为190亿美元，德意志银行为40亿美元，美国城市债券保险公司为24亿美元，美国国际集团为78亿美元。反思美联储救市之后几个月的市场走势，我们认为，这些行动相当于“汇率干预，可以暂时逆转市场走势，但无法改变造成问题的根本状况”。

同时，油价继续攀升（5月底达到每桶130美元），美元继续下跌。这些走势加剧了美联储的两难困境：一方面，美联储需要保持货币宽松政策，避免经济萎缩和金融环境进一步恶化；另一方面，他们需要应对价格稳定性的担忧。美联储4月会议纪要反映了这一点，委员会承认“在当前情况下，难以把握适当的政策立场”。两名成员甚至表达了“对通胀前景的实质性担忧”，并警告说“再次调低基金利率……长远来看可能是代价高昂的”。

应该指出的是，利率调整和流动性管理会影响整体经济，利用这些政策来处理某些部门的债务问题效率很低。宏观审慎政策更为合适（事实上，宏观审慎政策在很早以前就已适用，例如，可以用来控制2007年开始出现的泡沫）。直到很久以后，政府才在紧急时刻采用了宏观审慎政策。

总体而言，市场对金融体系重现乐观，但对价格稳定性日益担忧，这些因素使市场预期美联储4月底的降息是宽松政策周期的结束。

2008年夏：滞胀

6月，标普500指数下跌9%，原因是油价飙升导致通胀率大幅上扬，同时金融业再次出现信贷问题，经济数据不佳。

就信贷问题而言，月初，标普下调了雷曼兄弟、美林证券和摩根士丹利的信用评级，表示已对这些银行偿还金融债务的能力失去信心。接着，有传言称雷曼兄弟向美联储寻求紧急资金。穆迪发布消息，美国城市债券保险公司和安巴克金融集团（两家全美最大的债券保险公司）可能会失去AAA评级（这将严重损害它们提供新保险的能力）。月底，穆迪下调了这两家保险公司的评级，并对雷曼兄弟进行信贷审查，而房屋止赎率和抵押贷款拖欠率（造成压力的根本性因素）继续加速上升。

新闻和《桥水每日观察》

2008年5月2日

美联储采取措施，缓解信贷市场压力

“美联储表示正在加大其定期拍卖工具所提供的金额……从500亿美元增至750亿美元。”

——路透社

2008年5月9日

美国国际集团因不良投资亏损78亿美元

“该公司的首席执行官马丁·J.沙利文承认，公司大大低估了问题的严重程度。”

2008年5月21日

美联储面临艰难选择

“央行的一个职责是维持一定水平的经济增长率和通胀率，而当两者发出不同的信号时，就会给央行和大多数投资者带来麻烦……最近的市场走势和美联储的言论表明，人们越发担心经济增长率与通胀率逆向而行。”

——《桥水每日观察》

2008年6月2日

现实事件开始影响金融事件

“最近几周，市场行情因投资者信心增加而有所好转，然而，这种乐观缺乏充足的现实基础。周一，标普宣布下调摩根士丹利、美林证券和雷曼兄弟的长期债务评级，带来新一轮现实冲击。”

——《桥水每日观察》

2008年6月3日

三家银行降级，信贷担忧再现

“雷曼兄弟、美林证券和摩根士丹利股价下挫，因主要评级机构标普下调这三家银行的评级，表示已对银行偿还金融债务的能力失去信心。”

2008年6月4日

信贷冲突，道琼斯指数下跌100点

“有报道称雷曼兄弟计划筹资40亿美元，而此后传言变为该投行已向美联储寻求借款，造成美股在下午早些时候下挫。”

——美联社

我们考察了这些机构的资产负债表，评估它们必须公布的亏损，并推算亏损造成的资本减少对其贷款和资产出售的影响，最后得出的明确结论是：这些机构的问题极为严重，会带来巨大的连锁反应。简单来说，这些机构需要追加保证金，因此必须筹集资金，或者出售资产并签订贷款合同，这对市场和经济都是不利的。

由于信贷紧缩，失业率飙升至5.6%（20年来最大单月涨幅），制造业活动连续4个月下降，消费者信心指数创16年新低。与此同时，居民消费价格指数显示，5月总体通胀率上升至4.4%，为6个月以来的最大涨幅。经济增长不佳，通胀预期上升，这些因素加剧了市场对滞胀的担忧。

此时的问题是该不该降息。事态复杂，答案并不明朗。整整一个月，决策者反复暗示对经济增长与物价稳定的担忧。伯南克称油价上涨不受欢迎，保尔森强调油价将成为经济发展的“真正阻力”。伯南克重申，美联储将“仔细监控”美元汇率对通胀率和通胀预期的影响，而保尔森甚至暗示他“绝不会排除干预措施”。[28]

由于通胀压力增大，美联储的工作重点不再是防止债务和经济风险影响经济增长，而转为确保物价稳定。早在6月4日，伯南克就指出，由于对通胀率的担忧，美联储不太可能进一步降息，并表示目前的政策利率足以促进经济适度增长。[29]几天后，伯南克发表讲话称，大宗商品价格上涨和美元贬值对稳定长期通胀率构成了挑战。最后，6月25日，美联储宣布维持利率不变，并指出“虽然经济增长的下行风险仍然存在，但似乎有所减弱，通胀率和通胀预期的上行风险也有所增加”。令人无奈。请参见下图。

新闻和《桥水每日观察》

2008年6月3日

美国制造业下滑，通胀指数飙升

“5月，美国制造业连续4个月下滑，而通胀率飙升至4年来的最高水平，加剧了对滞胀的担忧。”

——路透社

2008年6月4日

美联储主席表示，因担忧通胀而终结降息

“美联储主席伯南克周二表示，由于担心通胀风险，不太可能进一步降息。”

——美联社

2008年6月5日

穆迪或将下调美国城市债券保险公司和安巴克金融集团评级

“穆迪投资者服务公司周三表示，有可能剥夺美国城市债券保险公司和安巴克金融集团债券保险业务的最高评级，此举可能削弱它们提供新保险的能力。”

——路透社

2008年6月7日

油价和失业率重挫股价

“周五，原油价格飙升至每桶138美元以上，上涨近每桶11美元，失业率上升超过预期，美股出现两个多月以来的最大跌幅。”

2008年6月9日

全球通胀预期转变

“最近几周，市场逐渐意识到各国央行的关注点从经济增长变为通胀率，短期利率受到重创。”

——《桥水每日观察》

2008年6月10日

保尔森不排除美元干预

“保尔森先生称……创纪录的油价对美国经济来说是个‘问题’。他补充道：‘这一因素极不受欢迎，会带来真正的负面影响。’”

——路透社

7月头两周，市场继续下滑，油价上涨，一系列金融机构的信用评级遭到下调，减记规模不断扩大，房屋数据不佳。金融股价进入自由落体状态。很明显，美联储并未阻止这一事态发展，即使采取大幅货币宽松政策也无法解决信贷问题。抵押贷款危机及其下一个冲击对象也变得更加清晰。7月7日，雷曼兄弟发布的一份报告称，房利美和房地美需要高达750亿美元的资本注入才能保持偿付能力，两家抵押贷款巨头的股价随即遭受抛售强压。保尔森认为这一报告“引发了投资者的强烈恐慌”，报告发布后的一周内，房利美和房地美的股价均下跌约45%。[30]

7月中旬，市场反弹，因为油价大幅下跌（增加了美联储的宽松空间），决策者采取了一系列干预措施，增强市场对金融业的信心，最重要的是救助房利美和房地美。此外，美国证券交易委员会限制卖空19只金融股（包括房利美和房地美这两家抵押贷款机构），美联储延长了对投行和券商的紧急贷款计划。财政部和美联储宣布了一项新计划，根据该计划，如果房利美和房地美濒临破产，则可以使用公共资金（即获得救助）。

新闻和《桥水每日观察》

2008年6月11日

经济担忧变成通胀担忧

“投资者越发感觉，美联储已将注意力转移到对抗通胀上，暂时放下了对经济增长前景的担忧。”

2008年6月14日

穆迪正在审查雷曼兄弟的信贷状况

“穆迪投资者服务公司周五表示，已经对雷曼兄弟控股公司进行审查，可能下调雷曼评级，理由是该投行的总裁和首席财务官已经降职。”

——路透社

2008年6月15日

数据喜忧参半，通胀率为主要担忧

“周五，劳工部报告称，5月消费者价格指数年化上涨4.2%，是6个月以来的最快速度。”

2008年6月20日

穆迪下调保险公司评级

“穆迪投资者服务公司剥夺了安巴克金融集团和美国城市债券保险公司保险业务的AAA评级，理由是它们融资和开展新业务的能力受损。”

——路透社

2008年6月25日

消费者信心跌至16年低点

“周二公布的两份经济报告显示，6月消费者信心指数降至16年来的最低点，全美20个大都市地区的房屋价值下跌。”

2008年6月26日

美联储保持利率不变，股价小幅上涨

“美联储维持利率不变，并发布了一份喜忧参半的经济评估报告。美股全天波动，小幅收涨。”

——美联社

2008年6月28日

道琼斯指数几近熊市，油价创下新高

“道琼斯工业平均指数周五下跌145点，比2007年10月9日的高点下跌20%，几近熊市区间……油价再次大幅上涨，在前一天上涨每桶5美元后，周五下午涨至每桶142美元以上，投资者信心受挫，道琼斯指数下午2点下跌1.1% 至11 327点。”

接管房利美和房地美

在所有干预措施中，承诺使用公共资金支持房利美和房地美是最前所未有的操作。房利美和房地美是两家政府支持企业，分别于1938年和1970年由国会成立，其中房利美属于大萧条后的罗斯福新政的成果之一。房利美和房地产的成立是为了稳定美国抵押贷款市场，促进经济适用房的发展。为实现这一目标，房利美和房地美的主要业务是从经批准的私营贷款方购买抵押贷款，再将大量贷款打包，保证按期还款，然后卖给投资者。

乍一看，这一安排可以惠及各方。私营贷款人有现成的买家，可以尽量多地发放抵押贷款。房利美和房地美购买了高风险抵押贷款，将其变为安全资产，从中大量获利（低买高卖）。银行和其他投资者很乐意有更多的安全资产投资，获取略高于同期国债的收益。家庭则享受较低的借款利率。

当然，所有这一切都基于政府提供隐形担保，从而支持房利美和房地美。只有得到这一保证，市场才会认为政府支持企业发行的证券与国债一样安全，借款利率极低。有时，这些企业债券与美债的利差基本上为0%。

新闻和《桥水每日观察》

2008年6月30日

市场正在收紧，而经济正在恶化，金融业处于自由落体状态

“在救助贝尔斯登的三个月里，经济和市场形势出现了一系列不可持续而自我挫败的变化。虽然退税及一些不可持续的其他资金来源已经稳定了支出和经济，但直接影响经济的市场价格统统起到制约作用。金融股的反弹最初给金融市场带来了乐观情绪，但这一势头已经基本消失。相反，实体经济的信贷状况不断恶化，进而反馈到金融体系，造成大量金融机构的股价出现自由落体式下跌，其杠杆化的市值急剧缩水。由于这些市值的杠杆率（资产除以市值）过高，即使资产价值小幅下降，也会造成股权价值大量蒸发，这是经典的过度杠杆化死亡螺旋。未来将会出现更大的亏损，却没有足够健康的金融机构来收购濒临倒闭的银行。而且，主权财富基金对大量银行股权失去了兴趣。银行面临资本不足，需要清算日益庞大的资产组合，这将进一步限制实体经济的信贷增长。此外，在金融业濒临崩溃的同时，市场价格对经济增长构成制约。”

——《桥水每日观察》

2008年7月6日

股市下跌，油价攀升。似曾相识？

“油价上涨，股市下跌，这一模式已经重复数周。”

2008年7月10日

贷款问题棘手，股价大跌

“房地美成为标普500指数中表现最差的股票，其股价下跌23.8%。”

2008年7月15日

救助计划带来早盘走高，但随即回落

“美国财政部长保尔森和美联储主席伯南克采取行动。上周，房利美和房地美的股票遭受了巨大的抛售压力。”

2008年7月16日

证监会推出限制卖空的措施

“为应对金融业动荡的压力，美国证券交易委员会周二宣布采取紧急措施，限制一些针对房利美、房地美和华尔街银行的卖空行为。”

虽然政府支持企业没有正式得到法律担保，政府官员多年来也一直否认会提供任何保证，但私营市场认为，政府绝不会让这些企业破产，因为这会给房主等各方造成太大损失，可市场不能100%地肯定，因为财政部不会做出这样的保证。我还记得在与一家中国机构负责人共同出席的晚宴上，这位负责人说，他们的机构持有大量政府支持企业发行的债券，并因此表示担忧。我特别佩服中国债权人思考这一问题的逻辑性和周密性。具有讽刺意味的是，政府支持企业越大，就越“具有系统重要性”，因此在必要时，它们几乎肯定能得到政府救助，变得更安全，实现进一步增长。

虽然房利美和房地美的主要收入来源本应是为抵押贷款提供保险，但到2007年，它们大约2/3的利润来自持有高风险抵押贷款支持证券。这些风险敞口因监管不严出现了问题，而且情况越发糟糕。按照国会的要求，房利美和房地美的准备金率仅为其表外债务的0.45%和投资组合资产的2.5%，这意味着这两家公司的资本严重不足，即使与同等规模的商业银行相比也是如此（这些银行的资本金也严重不足，小规模亏损就足以造成破产）。保尔森看到了这一点，并公开称之为“等待爆发的灾难……是问题泛滥的极端例子……杠杆率太高、监管太松的结果”。[31]

到2007年，这两家抵押贷款保险公司的规模比贝尔斯登大20倍，持有或担保了5万亿美元的住房抵押贷款和抵押贷款支持证券，约占美国发行总量的一半。为此类业务提供资金也使房利美和房地美成为全球最大的债务发行机构，未偿债务总额达1.7万亿美元，其中约20%由国际投资者持有。它们也是短期贷款市场的大型参与者，每周借款经常高达200亿美元。不难看出，这是一场等待爆发的灾难，唯一的问题是政府届时将会采取什么应对措施。

采取控制房利美和房地美局势的措施具有政治挑战性。萨默斯最近向我描述了他在20世纪90年代与它们打交道时遇到的挑战。

新闻和《桥水每日观察》

2008年7月19日

房地美进一步筹集资金

“周五，陷入困境的两家抵押贷款金融巨头继续挽回投资者的信心，因为两家公司中规模较小的房地美在筹集资金方面迈出了关键一步。

“经过一周多的大幅波动后，房地美的股价再次大幅上涨，因公司在美国证券交易委员会注册，并再次承诺将会筹集更多资金。”

2008年7月20日

油价下跌，道琼斯指数和标普500指数上涨

“周日，美国财政部长保尔森提出了一项针对房利美和房地美（抵押贷款金融巨头）的大规模救助计划。美联储还宣布，房利美和房地美可以从美联储的折现窗口获得廉价贷款。”

2008年7月21日

房利美和房地美问题引发海外关注

“房地产巨头房利美和房地美是美国抵押贷款市场的发力点。10多年来，房利美和房地美吸引了海外投资者，它们的营销理由很简单：房利美和房地美发行的证券与美债一样安全，但回报率更高……现在这两家公司面临风险，政府对它们的救助方式将最终考验世界对美国市场的信心。”

2008年7月22日

所有市场走势一致……

“所有市场走势一致，最近的转折点是7月15日。转折点的标志是油价下跌每桶17美元，短期利息创纪录时，限制卖空行为，若干银行盈利意外提升。当然，这种走势不能持久，因为这些市场影响因素种类繁多且经常相互冲突，但当情绪达到极端时，一致走势较为常见……

“与此同时，截至7月的经济数据反映，经济形势基本面并未出现逆转，仍继续走弱。”

——《桥水每日观察》

房利美和房地美拥有巨大的政治权力。只要一说它们有任何问题，它们就会安排财政部接收4万封邮件，解释它们获得全部授权以完成重要工作有多关键。我们针对它们提供证词时，一位国会议员拿出一封房利美的信，上面是拟好的陈述声明和它们要提出的问题。如果想找它们的麻烦，它们会安排一批市长给你打电话。我对金融界最失望的一次经历是，在财政顾问借款委员会的季度晚宴上，我询问这些委员对政府支持企业的看法，他们表示这些企业就像大规模过度杠杆化的对冲基金，是很危险的。他们说得非常坚决。我问：“你会把这个观点放在你的报告中吗？”他们表示愿意，而发出的报告基本上说的是房利美和房地美是我们金融体系的重要贡献者。我问是怎么回事。他们说，他们咨询了老板的意见，老板说不能这么说，因为客户关系非常重要。

保尔森将这种情况描述如下。

我们已经看到3月贝尔斯登的交易对手突然弃之而去时的情况，这一事件没有击垮我们，但房利美和房地美的倒闭将是灾难性的。似乎全球的所有机构（小型银行、大型银行、外国央行、货币市场基金）都持有它们的债券或是它们的交易对手。投资者将损失数百亿美元，外国人会对美国失去信心。这可能会导致美元贬值。[32]

新闻和《桥水每日观察》

2008年7月23日

保尔森敦促美国人对经济保持耐心

“保尔森在曼哈顿中城纽约公共图书馆的讲话中称：‘市场不会沿直线发展，我们应该预期未来的道路将更崎岖。最近，金融市场经历了很多颠簸，预计将会继续面临一定压力，直到房地产市场进一步稳定。’”

2008年7月25日

银行倒闭预期

“大型金融机构尚未出现无序破产，部分原因是美联储提供的流动性避免了挤兑的出现（印地麦克银行除外）。到目前为止，每个几近破产的金融机构都获得了救助或买断，避免了被迫清算。鉴于金融机构持续面临压力，其他金融机构可能会破产。市场预期目前约有4%的金融机构在未来6个月内破产，这意味着资产清算总额将达到6 000亿美元……整个银行业目前只有大约一半的自由股权资本，其中大部分需要保持自由流通，以便吸收现有贷款的信贷损失。”

——《桥水每日观察》

2008年7月29日

银行股下跌，回吐涨幅

“由于投资者抛售投行和商业银行的股票（其中许多股票回吐了上周的全部涨幅），周一尾盘股票的抛售加速……财政部长保尔森在下午晚些时候宣布，4家主要银行计划发行一种新型债券，以援助抵押贷款市场，但这未能阻止银行股的下跌。在保尔森发表讲话之后，三大股指都加速下跌。”

2008年7月29日

政府推出支持住房贷款的新工具

“财政部和美国四大银行周一表示，准备启动一个新工具，旨在支持住房贷款，刺激萎靡不振的房地产市场……财政部发布了一套 ‘最佳工具’，鼓励金融机构发行所谓的担保债券。美国银行、花旗集团、摩根大通和富国银行都表示，计划开始发行这些债券。”

——路透社

2008年7月31日

美联储延长紧急借款计划

“美联储表示，将紧急借款计划延长至明年1月30日。该计划允许投资公司利用央行快速获得现金，于3月17日开始实施，原定于9月中旬终止。”

——美联社

这个案例说明了一个非常普遍的问题：政府担保（隐形或明确）的政治力量使得高风险资产看起来比实际更安全。这鼓励投资者加大杠杆，从而推动坏账增长。

由于抵押贷款支持证券的损失增加，房利美和房地美的股价暴跌，因为每个人都知道房利美和房地美存在大量坏账。股权持有人知道，即使债权人受到保护，他们也会受到打击。截至7月15日，房利美和房地美的股价在不到一年的时间内下跌了近75%。

危机临头，无可否认，亟须解决。经过紧张的幕后谈判，财政部说服了国会，7月23日国会通过一项法案，获准使用几乎无限量（保尔森选择了“未指明”一词）的资金来援助房利美和房地美（上限为总体联邦债务上限），并扩大对房利美和房地美的监管。财政部基本上获得了一张由纳税人支持的空白支票，采取一切措施保证房利美和房地美的偿付能力。

将濒临破产、大而不倒的金融机构国有化是去杠杆化的典型举措。这一举措通常很受欢迎，因为这表明政府愿意为整个系统提供安全保障。请记住，当债务以一个国家的货币计价时，政府拥有消除违约风险的权力。

一个存在制衡机制和法律法规的政治体制具有无可否认的优势[33]，但在危机时期，这种环境的风险在于，决策者可能无法迅速实施必要措施。因为法律是不完美的，无法预见并明确规定如何处理每一种可能的情况。在整个2008年金融危机期间，多次出现千钧一发的时刻，有关各方都采取了必要之举，即使这意味着避开规则。

新闻和《桥水每日观察》

2008年8月4日

发达国家进入经济衰退

“……大多数发达国家的经济增长率正在加速萎缩……我们预计发达国家央行将转向宽松政策，而市场仍在预期紧缩政策。”

——《桥水每日观察》

2008年8月5日

担心经济增长，美联储保持关键利率不变

2008年8月7日

零售销售显示更多经济放缓迹象

“销售报告显示，美国人消费降级，中档商场及折扣店销售减少，美股大跌。”

2008年8月7日

住房问题持续存在，美国国际集团亏损巨大

“美国国际集团第二季度亏损超过50亿美元，因为房地产价值下跌，信贷市场继续混乱。”

2008年8月12日

瑞士联合银行集团减记430亿美元，将拆分主要业务

7月30日，在国会授权财政部监管房利美和房地美后，财政部的监管部门立刻着手评估房利美和房地美形势的严峻程度。在美联储和外部会计专家的帮助下，财政部官员深入分析了房利美和房地美的财务报表。他们很快发现，房利美和房地美一直在掩盖大规模的资本亏损，一些无形资产的估值可疑，还有一些抵押贷款担保的估值错误。经准确计算后，这两家公司至少有数百亿美元的负资产。正如保尔森后来所说的那样，“我们已经为坏消息做好了准备，但问题的严重性依然令人吃惊”。[34]

从8月中旬到救市，财政部分析了当时的形势，并于9月7日敲定最终条款。随后，财政部很快制订了一项可以在法律允许范围内实现经济目标的计划。最后，财政部决定接管房利美和房地美，同时保证购买优先股以提供注资。接管以后，房利美和房地美可以继续保持相对正常的运营，而保证购买股票使财政部实际上承担了房利美和房地美的债务，即使在18个月的权限到期之后也是如此。重要的是，保尔森无须提前通知房利美和房地美，只需获得其直接监管机构联邦住房金融局的批准即可。

救助房利美和房地美面临的政治挑战大于经济挑战。房利美和房地美高管仍然认为公司根基牢固。毕竟，就在几周前，联邦住房金融局给房利美和房地美发送了报告草稿，结论是两家公司资本金充足。如果计划收购的消息泄露，房利美和房地美高管将有时间动员他们在华盛顿的说客与国会盟友，反对这一计划。如果出现争端，财政部未必获胜。借用保尔森的说法，房利美和房地美名声在外，是“最强大的街头霸王”。[35]

要说服联邦住房金融局的审查官，财政部、美联储、美国货币监理署和联邦存款保险公司必须相互协调、齐心合力。联邦住房金融局的法定会计规则较为宽松，此前曾一再表示房利美和房地美的财务状况良好，而现在突然转变立场，金融局颇感尴尬。经过财政部及其盟友连续数周的施压，联邦住房金融局的审查官于9月4日屈服了。第二天，这个消息传到了房利美和房地美的董事会。由于担心收购中的任何摩擦或延迟可能导致市场暴跌，用保尔森自己的话说，他安排了一场“伏击房利美和房地美”的行动，事先没有发出任何警告。[36]

保尔森向我描述了房利美和房地美的情况：2008年7月，当房利美和房地美开始倒闭时，财政部请求国会授予其覆盖范围广泛的紧急权力。危机期间，房利美和房地美的总量比雷曼兄弟大9倍，也是抵押融资的主要来源，因此不能让它们倒闭。然而，保尔森身边的政治人士告诉他，在提交国会批准向房利美和房地美注资时，如果告诉国会这一大笔金额的具体数字，就可能吓到他们。保尔森不能请求获得“无限制”的权力，他决定要求“未指明”的授权。

财政部最终获得了授权，但这一“未指明”权力是临时的，于2009年10月到期。这就构成了挑战，因为房利美和房地美的债务是长期的，承保的抵押贷款也是长期的，因此决策者通过一些创新的金融工程，把国会暂时赋予的广泛权力变成了各方面的长期保障。具体而言，决策者利用这一授权立即发行了长期优先股，然后使用这些优先股来支持房利美和房地美，吸收任何潜在亏损。

这一特殊行动打了法律的擦边球。财政部需要说服众多的立法者，放下此前反对救助金融机构的理念，同时说服国会充分提高债务上限，以供未来可能大幅注资的行动。这些都是前所未有的非凡之举，但正如保尔森后来所描述的那样，“如果国会未能批准，市场就会崩溃。赌注是巨大的”。[37]

8月初，油价下跌和财政部的空前干预措施带来了短暂缓解，美股在8月小幅上涨（约2%），金融股仅下跌1%，房利美和房地美的股价停止自由落体式下跌。然而，尽管人们越来越认为金融市场正在企稳，但造成信贷问题的根本原因及其对实体经济的反馈机制并没有改变。

8月18日，我在《桥水每日观察》中提醒读者，最糟糕的情况还未到来。

（桥水每日观察）8月18日：进入去杠杆化的第二阶段

在我看来，去杠杆化的第一阶段已经基本过去，现在正进入第二阶段（即雪崩阶段）。尽管美联储成功提供了必要的流动性，但尚未实现会计规则调整（如允许在几年内逐步减记损失）。因此，我们认为偿付能力危机即将出现，会导致雪崩式的资产抛售。现在的问题是，政府能否及时打造一张安全网，给这些资产兜底，避免出现崩溃而压垮金融体系和经济。坦率地说，我们认为这将是一场竞赛。

新闻和《桥水每日观察》

2008年9月2日

油价跌至5个月低位

“油价下跌拖累整个大宗商品板块，最初提振股市，因为投资者希望能源成本降低可以推动消费者支出。”

2008年9月3日

投资者紧张不安，市场走势喜忧参半

“周三市场上的一个亮点是，陷入困境的金融业吸引了一些逢低买入的投资者，因为几个大牌公司（安巴克金融集团、房地美和雷曼兄弟）释放了利好消息。”

——美联社

2008年9月3日

克莱斯勒和通用汽车金融服务公司投资受影响

2008年9月4日

主要指数暴跌，熊市重返华尔街

“周四，一系列消息显示经济不景气，道琼斯工业平均指数暴跌344.65点，但投资者无法确定导致下滑的最主要原因。”

2008年9月4日

雷曼兄弟考虑拆分以摆脱不良贷款

2008年9月5日

政府即将救助两大抵押贷款巨头

“据有关政府官员和公司高管称，小布什政府和美联储的高级官员周五召集了抵押贷款金融巨头房利美和房地美的高管，告诉他们政府准备接管这两家公司。”

2008年9月5日

美国失业率升至6%以上，自2003年以来最高

2008年9月6日

抵押贷款巨头虚报资本准备金规模

“政府匆忙计划收购房利美和房地美，预计最早在本周末宣布。据了解相关情况的监管官员称，财政部顾问仔细查阅公司财务报表后认为，房地美的会计方法夸大了其资本缓冲规模。”

2008年9月6日

股市早盘走低，随后反弹

——美联社

2008年9月：崩溃

9月，危机进入一个新的阶段，世界经济笼罩着陷入萧条的真实风险。这是一个多事之秋，我会详细讲述几乎每天的事态发展，除了我的解析外，侧栏还摘录了当时的新闻报道。

9月的第一周，油价急剧下跌，这既是好消息，也是坏消息。一方面，油价下跌缓解了通胀担忧，也有利于美国消费者支出，航空公司和零售商尤其受益；另一方面，油价下跌反映出全球经济增长疲软。

雷曼兄弟、房地美、房利美和安巴克金融集团等金融机构正在苦苦挣扎，但似乎问题的解决方案也在酝酿之中。例如，雷曼兄弟的股票上涨，因为有消息称其向韩国开发银行出售部分股权的谈判取得了进展。房地美成功出售了40亿美元的债券，安巴克金融集团也宣布成立新的保险子公司，这些好消息部分缓解了投资者对这些公司的担忧。

这些积极进展的大背景是统计数据持续恶化，尤其是首次申请失业救济人数意外飙升，失业率明显走高（从5.7%上升至6.1%）。美股下跌2.5%。其他一些国家的经济报告数据也很疲软。加拿大、澳大利亚等国家的经济形势类似：需求增速减慢，产出增速放缓，看不到尽头。总而言之，9月第一周，股市小幅收跌。

周五市场收盘后爆出重要新闻称，联邦政府将接管房利美和房地美。

新闻和《桥水每日观察》

2008年9月7日

市场松了一口气，但美国经济依然面临严峻问题

“周日，美国联邦政府接管并支持房利美和房地美。在美国抵押贷款系统受损之际，政府此举可确保信贷的持续流动，世界各地的投资者因此松了一口气，但这些公司的收购加剧了投资者对美国经济问题的担忧，也凸显了美国对外国投资者（特别是亚洲投资者）的严重依赖。”

2008年9月8日

收购计划带来美股飙升

“联邦政府接管房利美和房地美后，周一全球股市大涨，但即便是最乐观的投资者，也担心经济中的其他问题仍尚未得到解决。”

2008年9月8日

解决房利美和房地美问题必由之路的最新一步

“从宏观层面看，事态的发展非常明显……这些政府支持企业很久以前就注定会垮……而且，面对这种选择，美国政府将不可避免地提供隐形担保，实际上是把企业国有化……鉴于大局是如此明显，我们不清楚财政部为何迟迟不采取行动。”

——《桥水每日观察》

2008年9月9日

雷曼兄弟问题引发股价下跌

“投资者对雷曼兄弟控股稳定性产生了新的担忧，整个金融业再现紧张情绪，股市周二大跌。”

2008年9月10日

抛售之后，逢低吸纳资金入场

“周三市场收盘温和走高，由于投资者购买了能源、材料和消费必需品公司的股票，但投资者对金融股保持谨慎态度。”

2008年9月10日

投资者恐惧，华盛顿互助银行股价下跌

“周三，在金融业寻找继雷曼兄弟之后的下一个最薄弱环节时，美股投资者将目光投向一个熟悉的目标：华盛顿互助银行。这是美国最大的储蓄和贷款银行。”

2008年9月11日

美股开盘走低，随后攀升

“周四下午股市开盘时暴跌，随即大幅回升，因油价下跌有助于缓解对一些全美最大银行问题的担忧。”

9月8—15日：雷曼兄弟破产

9月8日（周一），股市上涨约2%，市场对房利美和房地美国有化的消息做出了积极反应。这是一个大胆的举措，在几个月前还是不可想象的。《纽约时报》报道称，“金融股引领涨势，市场希望政府的这一决策可以避免灾难，也许标志着困扰银行近一年的信贷危机出现拐点”（强调为本人所加）。这一观点大错特错。

很多人后来叙述这段历史都有后见之明，他们往往把当时的情况描述的好像是显而易见的事情。从上述涨势和新闻评论可以看出，身在其中的时候与事后回顾的时候完全是两码事。就在危机严重恶化的前几天，《纽约时报》还三次（9月3日、5日和10日）评论道，因为股市从峰值下跌约20%，许多个股跌幅更大，逢低吸纳的投资者正在入场。例如，雷曼兄弟的交易价格下跌约80%，但这是一家声誉良好，已有近160年历史的公司，似乎即将找到买方或战略投资者。以下是截至9月初的股价。虽然股价明显处于下降区间，但仍有回暖，而几乎每次止跌回升时，人们都认为那是筑底迹象。在投资方面，知道何时踌躇不下注与知道何时果断下注至少同样重要。

新闻和《桥水每日观察》

2008年9月11日

投资者将目光转向美国国际集团

“投资者对金融业进一步亏损感到不安，这一情绪已开始冲击美国国际集团。在信贷危机蔓延之际，这家陷入困境的保险公司公布的亏损金额排名靠前。”

2008年9月12日

受到雷曼兄弟危机的影响，市场涨跌互现

——美联社

2008年9月12日

美国给予银行紧急警告，敦促其解决危机

“雷曼兄弟在周五傍晚岌岌可危，美联储官员召集华尔街主要公司的负责人，参加在曼哈顿下城举行的会议，坚持主张他们救助这一受困投行，并制订稳定金融市场的计划。”

2008年9月13日

巴克莱银行退出谈判，雷曼兄弟命运堪忧

“由于无法找到救世主，陷入困境的投行雷曼兄弟周日似乎即将破产，这将是华尔街历史上最大的破产案之一。”

2008年9月14日

主街券商陨落，令人震惊

“据知情人士透露，美林证券在抵押贷款投资方面的亏损超过450亿美元，周日同意以503亿美元的股票总价出售给美国银行。”

救助雷曼兄弟的战略投资者最终没有出现，而雷曼兄弟的股票周二下跌了近50%。花旗集团、摩根士丹利和美林证券等其他主要银行股票下跌5%~10%，整体市场下跌约3%，信贷利差大幅扩大。投资者和监管机构都开始怀疑雷曼兄弟能否坚持到周末。

挽救濒临破产的投行缺乏明确的、法律上可接受的途径，但这些投行“具有系统重要性”（即很容易把整个系统拉下水）。虽然美联储能够向雷曼兄弟提供贷款，减轻其流动性问题，但在当时条件下的贷款额度有限。除了流动性问题外，雷曼兄弟还面临偿付能力问题。美联储甚至不知道还需提供多少流动性才能挽救这家投行。

如前所述，解决偿付能力问题的唯一途径是提供更多的股权资本（或改变会计/监管规则）。也就是说，雷曼兄弟需要找到某个金融机构提供投资或进行收购，而这些是美联储和财政部无权做到的。因此，雷曼兄弟需要像贝尔斯登与摩根大通那样寻找一个私营部门投资者/买家，但这比贝尔斯登更难。雷曼兄弟的规模更大，其亏损仓位也更大、更为复杂和混乱。

雷曼兄弟更难找到买家的另一个原因是，它并不是唯一一家需要买家才能生存的投行。事实上，另一家具有标志性的华尔街投行美林证券也面临同样严峻的形势。许多人认为，与雷曼兄弟一样，如果没有投资者，美林证券距离破产还有不到一周的时间。[38]

周四，雷曼兄弟的股票继续处于自由落体状态，进一步下跌42%，因为有传言称，巴克莱银行和美国银行虽然感兴趣，但是不愿在没有政府援助的情况下收购雷曼兄弟。此时，为了保持运营，雷曼兄弟把2 000亿美元的隔夜贷款不断延期，构成信贷紧缩的巨大风险。[39]

周五，有消息称美联储和财政部都没有支持任何交易，雷曼兄弟的股价下跌17%。雷曼兄弟的倒闭将在系统中迅速传导，产生多米诺骨牌效应，冲击美国国际集团（其股价下跌31%）。值得注意的是，大多数市场参与者仍然认为金融部门的问题将得到遏制。由于油价下跌，周五整体市场收盘上涨0.4%。

周五晚间，有报道显示美联储官员召集华尔街主要银行（高盛、纽约梅隆银行）的负责人，敦促他们救助雷曼兄弟。是否会有买家仍有待观察。据报道，美国银行、巴克莱银行和汇丰银行都表示有兴趣，但没有人愿意在没有政府支持的情况下进行交易。财政部官员公开坚称不会提供任何支持。

保尔森一度希望由金融机构财团来承担雷曼兄弟的不良贷款，以此帮助潜在买家收购雷曼兄弟（因为收购雷曼兄弟后，潜在买家可能会留下很大一部分不良资产）。虽然与财团的沟通取得了一些进展，但是依然没有找到潜在买家。根据保尔森、伯南克和盖特纳的说法，在没有潜在买家的情况下，如果恐慌情绪造成一家非银机构挤兑，美联储没有任何权力有效防止机构破产。[40]

伯南克、盖特纳和保尔森多次讨论了防止雷曼兄弟倒闭的可能措施，但就像贝尔斯登的情况一样，他们认为美联储提供贷款的做法将是无效的，因为根据法律规定，美联储要求这笔贷款“得到他们满意的”担保，这就限制了贷款金额。因此，美联储提供的贷款额度无法挽救雷曼兄弟，也不能保证其交易账户。虽然面临种种限制，但是在那个决定性周末的前几周内，这些决策者一直都在设法防止雷曼兄弟倒闭，希望创新地使用自己的权力，也愿意承担巨大风险，前提是必须在法律允许的范围内。他们做得太多，而不是太少。虽然《联邦储备法》第13条第3节允许向更广泛的借款人提供紧急贷款，但是并没有使他们成为炼金术士。贷款不是股本，他们必须以可行性为指导方针。

大多数人都同意，如果这些决策者有权以有序的方式清算雷曼兄弟，局势就会好得多。这说明了另一个典型问题：政治约束与法律约束（因为难以考虑到方方面面）会妨碍决策者采取各方都视为有益的行动。

周日下午，有消息称雷曼兄弟即将破产，金融市场全线崩塌。雷曼兄弟规模巨大，与其他脆弱机构之间存在关联，因此，其破产的冲击比以往任何时候都大，金融危机显然将会蔓延。更糟糕的是，政府未能挽救雷曼兄弟，引发市场对政府能否挽救金融系统的质疑。雷曼兄弟的倒闭尤其可怕，因为它与金融系统的其他机构之间有着千丝万缕但认识不足的关联。

雷曼兄弟破产可能有几个主要蔓延渠道。最重要的（也是最不明确的）是雷曼兄弟对衍生品市场的深度参与。在破产时，雷曼兄弟的信贷违约互换风险敞口为4万亿~6万亿美元，约占整个市场的8%。尽管许多风险敞口是相互抵销的（雷曼兄弟的净持仓其实并不高），但由于濒临破产，雷曼兄弟的客户争先恐后地寻找新的交易对手。当时，没有人知道雷曼兄弟的净敞口有多大，也不知道其交易对手是谁。我们正在跨越界限，进入一个巨大的、灾难性的未知领域。9月11日，我们在《桥水每日观察》中写道：

这种情况存在巨大的不确定性。在结算一笔汇率远期交易时，如果交易对手方突然不复存在，会是什么情况？也许一切都顺利，但也许一些意外事件会带来大麻烦。如果没有及时从交易商那里收取按市价计算的收益（我们总是及时收取所有收益），而这家交易商倒闭了，你变成一般债权人了怎么办？你将风险转移给谁？也许美林证券会紧随雷曼兄弟之后破产，你会采取什么措施？之后哪家机构会破产呢？如果每个人都在问这些问题，那么交易自然就会减少，仓位也主要集中于几家公司，而这少数几家公司会选择为最优质的金融机构和管理人员服务。这必然导致流动性大大降低，交易成本增加，波动性走高。因为个人和企业都以这些价格进行交易，高波动性进而反馈到实体经济中。此外，由于金融部门受到资本限制，信贷增长持续缓慢，从而破坏经济增长。我们越来越接近这一界限了。

雷曼兄弟的破产是美国历史上最大的破产案（至今也是最大的），其官方报告的资产规模约为6 000亿美元，但仅为高盛的2/3、摩根大通的1/4。这些投行都是相互关联的，损失和流动性问题正在迅速蔓延。

新闻和《桥水每日观察》

2008年9月15日

华尔街混乱引发美股震荡

“由于投资者担心金融业危机可能震撼整体经济，周一股指下跌近5%……雷曼兄弟申请破产，美国国际集团身陷困境，投资者担心消费者和公司会难以获得贷款。”

2008年9月16日

美联储提供850亿美元贷款，救助保险公司

“由于担心全球金融危机，美联储周二改变了方向，同意实施840亿美元的救助计划，让政府接管陷入困境的保险业巨头美国国际集团。

“仅在两周前，财政部接管了联邦特许抵押贷款融资公司房利美和房地美，而美联储的决定成为央行历史上最激进的私营企业干预措施。”

2008年9月16日

美联储的资产负债表是新的安全网

“看到金融系统走向悬崖，现在开始出现雪崩，美联储不得不迅速利用其资产负债表打造一张安全网，因为它已经别无选择。如果我们是央行，也会这么做，但美联储走到这一地步令人叹息，因为它不应该处于这样的境地，而且目前尚不清楚，在这么晚的阶段采取这些行动能否挽救局面。”

——《桥水每日观察》

2008年9月17日

金融危机进入新阶段

“周三，金融危机进入一个存在潜在风险的新阶段。世界各地的投资者疯狂地将资金投入最安全的资产（如美债）中，因此许多信贷市场已经停止正常运转。”

我们把危机的这个阶段称为“雪崩”，金融系统一隅的小问题（次贷）正在以自我强化的方式迅速发展成更大的问题。

9月15—18日：雷曼兄弟破产余波

9月15日（周一）早上，雷曼兄弟申请破产，美股下跌近5%。尽管金融业最受冲击（银行和保险公司的股票下跌了约10%），但其他行业无一幸免。信用利差飙升，信贷流动陷入停滞。在接下来的一周里，市场、决策者和桥水都在尽力分析雷曼兄弟的涟漪效应，但当然无果而终，因为各类关联和风险敞口太复杂、太不透明。我们很清楚，决策者必须实施一揽子保护措施，因为每个人都在逃离任何可能破产的机构，不确定因素本身将会带来毁灭性的结果。如果决策者不能或不会拯救雷曼兄弟，他们怎么能拯救金融系统呢？

前一天晚上，美联储立即宣布了一系列应对措施，其中一项就是空前扩大一级交易商信贷工具：为了向投行提供贷款，美联储愿意接受几乎任何抵押品，包括风险极高的工具，如股票、次贷和垃圾债券。这本应被视为央行的一大举措（在更正常的环境下，这的确应该是一项重大决策），但与雷曼兄弟破产相比黯然失色。

保尔森后来在他的书中写道，他甚至无法直率地解释为什么雷曼兄弟破产了，因为这会招来更多麻烦。这是决策者在危机期间进行沟通时普遍面临的问题。如他所言：

身为公职人员，我经常陷入痛苦的束缚中。虽然直率是我的本性，但作为公职人员，我需要传递决心和信心，平息市场，帮助美国人理解现状……我不想暗示我们无能为力。比如，我不能说我们没有法定权力来挽救雷曼兄弟，即便事实就是如此。如果我说出这样的话，摩根士丹利就会倒闭。摩根士丹利的财务状况比雷曼好得多，但已经受到冲击，未来几天这一冲击还将加剧。如果摩根士丹利倒闭了，高盛将是下一个。如果它们都垮掉，金融体系会随之蒸发，经济也将不复存在。[41]

关于政策方向这一重大问题，我在9月15日给桥水客户写了以下说明。

（桥水每日观察）9月15日：我们现在的处境

一段时间以来，我们已经认识到金融机构必须承担的损失。过去一年，我们不断发送各种图表，反复讨论并传达了这一信息。所以，这些问题是众所周知的。我们将其描述为“已知且可控”的问题，可以通过以下方式得以控制：首先，政府出台合理的政策，美联储提供流动性，财政部与国会携手改变会计规则和/或建立安全网；其次，政府清晰表述这些政策，传递必要的信心，使债务重组进程能够有序推进……

我们仍在揣摩财政部和美联储的策略，过去几天，他们的表态略有明晰。他们明确表示，即使没有明显的安全网，也愿意纵身于可怕的未知险境。所以，我们正在观望，政府是有些隐秘计划，还是真的不顾一切。目前，利率已经接近0%，金融中介机构相继倒闭，去杠杆化正在进行中，我们似乎开始进入一个新的领域，传统的货币政策工具将失去作用，而日本在20世纪90年代和美国在20世纪30年代的势态发展将成为当前政策的主要参考。

与此同时，各类报告显示，金融危机正在冲击经济，造成经济急剧下滑。美联储报告显示：8月工业产出大幅下降；美国国际集团的信用评级遭到下调，可能需要追加抵押品；惠普公司宣布裁员2.5万人。随着美国金融体系明显陷入危机，问题迅速蔓延全球，促使欧洲和亚洲各国央行宣布新措施，提供流动性，以支撑本国市场。

信贷市场陷入混乱。金融机构清理雷曼兄弟破产造成的烂摊子，应对混乱不堪的交易对手风险和债务问题。同时，同业拆借收紧，伦敦同业拆出利息率几乎是前一周水平的两倍。危机蔓延至每个机构，甚至最强大的机构。私下里，通用电气等蓝筹公司的高管向监管机构坦白，连他们都很难在商业票据市场上获得借款，因此可能会陷入现金流困境而被迫违约。优质货币市场基金开始面临更大压力，赎回率走高，亏损增加（我们将在稍后详细讨论）。当天结束时，摩根士丹利的信用利差扩大至周五雷曼兄弟的水平。

整整一天，监管机构都在密切关注美国国际集团迅速下滑的局势。美国国际集团是最大的保险公司之一，其资产最高达到1万亿美元左右。美国国际集团的主要问题在于，它发行了数千亿美元的债券保险合同（称为信用违约互换和债务担保证券），必须在债券面临亏损时进行赔付。在美国国际集团承保的这些债券中，有许多是经重新包装的次贷，因此出现了巨额亏损。由于许多其他金融机构都依赖这些保险合同，美国国际集团具有系统重要性。此时，它似乎快速走向破产。周日，美国国际集团曾表示需要400亿美元的资金。仅一天后，这个数字就上升至850亿美元。[42]

周二，美联储推出两项令人惊讶的政策举措，其中一个比预期更大胆，另一个比预期更谨慎。在例行议息会议中，美联储决定保持利率不变。这一决定令预期降息的投资者大失所望，市场走低。值得注意的是，即使市场看起来处于萧条边缘，美联储仍然担心通胀水平，在声明中表示，“经济增长的下行风险和通胀的上行风险都是委员会的关注点”。伯南克后来在自己的回忆录中写道，“回想起来，这个决定肯定是个错误”，部分原因是“大多数与会者都支持按兵不动，直到我们更好地了解雷曼兄弟的事态发展”。[43]

然而，更重要的是美联储还宣布一项举措，重新定义美国央行操作的权限。美联储勇敢地宣布将向美国国际集团提供850亿美元的紧急资金。这项协议于9月16日（周二）下午匆匆起草，并附有严苛的条件。美国国际集团最初将支付11.5%的浮动利率，同时给予政府80%的股权。由于美国国际集团没有充足的安全金融资产来抵押这笔贷款，公司把旗下几乎所有其他资产都作为抵押品，包括其保险子公司、金融服务公司和各种房地产（包括一个滑雪度假村）。美联储的贷款发挥了作用，因为市场认为美国国际集团具有偿付能力（因为其保险子公司是有价值的，拥有投资级信用评级）。把这些资产作为美联储贷款的抵押品，这一事实对美联储的决定也至关重要。[44]

即使在这些条款下，这笔贷款对美联储来说也是风险极高的，毕竟美国国际集团作为抵押品的公司远不像美联储在正常时期接受的AAA级证券那样容易估值或卖出。尽管得到美联储的救助，美国国际集团仍然存在倒闭风险。盖特纳后来说：“决定支持美国国际集团是我20多年来参与公共服务最困难的选择之一。”[45]

周三，美国国际集团救助计划的公布并未提振市场。相反，美股下跌约4.7%，主要金融机构的股价跌幅达两位数。随着投资者逃往安全资产，商业票据利率继续上升，三个月期国债收益率跌至略高于0%（前一周为1.6%左右）。面对这一混乱局面，监管机构公布了一系列稳定举措。美国证券交易委员会采取措施，加强对卖空的限制（一种常见的危机应对措施），银行监管机构提议对会计规则进行修订，以此美化银行的资产负债表。

这里谈一下会计规则的重要性，特别是盯市会计规则。对银行而言，一些资产是“按市值计价”的，这意味着银行每天都会查看这些资产的实时价格，并以这些价格进行资产估值。其他资产则采取不同的估值方式，取决于资产性质和银行内部计算方法。如果银行必须按市值计价的资产出现低价甩卖，持有这类资产的银行的账面亏损就会看上去很大，这会减少银行的资本金。银行必须筹集资金或出售资产，从而造成流动性吃紧，对资产构成进一步下行压力，也给银行所有相关业务方带来极大的恐慌。如果改变会计规则，允许银行在较长时间内实现损失（即资产估值不盯市），则可以防止部分问题的出现。当然，在金融危机期间，改变会计规则以掩盖损失也不会带来信心，因此监管机构必须小心应对。

会计变更并不会改变更根本的问题，即过度负债的美国家庭和金融机构因杠杆过高而出现债务违约。很明显，金融机构需要进行资本重组（例如，通过股权投资），它们需要找到不良资产的买家。因此，保尔森向国会寻求资金和授权，希望财政部能扮演买家角色。

9月18—31日：政府成立救助基金

保尔森、伯南克和国会领导人（最重要的官员是巴尼·弗兰克）认为，恢复信心的最佳方法是购买陷入困境的资产，这就是后来的不良资产救助计划。他们本可以将银行国有化，但美国没有先例。其他国家对银行进行国有化时，银行受到严厉的惩罚。出于这一原因，银行不愿意接受资本金和国有化，直到它们即将倒闭或刚刚倒闭。保尔森认为国有化的方式不可行，因为这不利于恢复资本流动的任务。

购买资产似乎是明智的做法，因为银行问题的一个重要根源是资产负债表上持有大量复杂的、流动性极低的抵押贷款证券。从理论上来说，如果政府为这些债券提供市场，其价格就会上涨，资本将被释放，信心得到恢复，从而使银行系统开始进行资本重组。

周四，华尔街得知可能实施不良资产救助计划后，美股走高。随着更多细节的浮现，周五股市继续上涨4%。小布什总统和财政部长保尔森宣布，联邦政府准备斥资5 000亿美元购买不良抵押贷款。国会领导人承诺迅速采取行动，通过任何相关提案。随后，美联储宣布为全球其他央行再提供1 800亿美元的互换额度，部分缓解了投资者对外国市场美元流动性紧缩的担忧。美国证券交易委员会禁止卖空近800只金融股。高盛和摩根士丹利自愿转为银行控股公司，获得政府提供一揽子保护的法律授权，从而更好地利用美联储的贷款渠道。

财政部还公布了一项创新举措，支撑陷入困境的货币市场基金（资产管理规模为3.5万亿美元）。此前，零售和机构投资者都非常青睐货币市场基金，认为它们可以替代银行存款。大多数投资者都被高利率吸引，而不在意基金不受联邦存款保险公司的保护。他们并没有意识到，货币市场基金之所以可以提供更高的利率，是因为投资了高收益和高风险贷款。他们还认为自己不会赔钱，因为本金是受保护的。

优质货币市场基金一直是各类企业流动性的重要来源。这些基金购买商业票据（一种短期债务，企业用其支撑日常运营），由于所持的商业票据通常是分散的，评级也较高，因此它们通常被视为几乎无风险（类似大额存单或银行存款），但在雷曼兄弟破产时，一些优质货币市场基金遭遇亏损，特别是主要储备基金，该基金在9月16日的资产净值跌破1美元。由于担心其他基金也会赔钱，投资者纷纷撤资。随着资金流出，基金不得不清算它们持有的商业票据。结果在几天时间内，支撑企业日常运营的数千亿美元就耗尽了。

主要储备基金的净值跌破1美元后，一连串坏消息接踵而来。当时在财政部的肯·威尔逊上午7点接到北方信托的电话，紧接着，黑岩基金、道富银行和纽约梅隆银行来电。它们纷纷表示自己的货币市场基金遭到挤兑。与此同时，通用电气爆出新闻，称无法出售所持的票据。然后，可口可乐首席财务官穆泰康打来电话，表示无法将票据延期，本周末就付不出8亿美元的季度股息了。即使是AAA级的工业和消费品公司也无法将票据延期！危机很快就从华尔街转移到了主街。

为了阻止货币市场基金的挤兑，保尔森决定直接担保这些基金。唯一的问题是基金需要大量资金支持，而财政部无法立即找到现金。为了解决这个问题，财政部官员想出了一个妙招，动用500亿美元的汇率稳定基金来提供担保。该计划于9月19日（周五）宣布，即雷曼兄弟倒闭4天后。如果随便挪用这笔资金，财政部长就会惹来大麻烦，所以保尔森必须给出合适的理由，才有可能动用450亿美元的资金。他的理由是，如果不这么做，整个经济就会崩溃，对美元造成不利影响。[46]他为此咨询了其法律总监的意见。保尔森的一些同事质疑450亿美元是否足够，因为货币市场基金的价值为3.5万亿美元。保尔森也不知道够不够，但他没有更好的办法了。

财政部团队的行动速度极快，希拉·贝尔（联邦存款保险公司的负责人）打来电话抱怨称，提供担保的做法没有征求她的意见，还会导致所有资金从银行存款转到货币市场基金。这一点提得很好。于是财政部澄清说，担保仅适用于截至9月19日遇到麻烦的货币市场基金。担保资金非常有效，市场立即转向。根据保尔森的说法，因为提供的是担保，而不仅仅是一种支持，投资者会安心得多。

汇率稳定基金本来是用来防止美元挤兑的，但它的授权灵活，可以转用于更紧迫的用途。这一调整也可以迅速完成，只需获得总统批准即可。这正是避开监管和政治雷区，完成必要工作所需的快速思考与创造力。

新闻和《桥水每日观察》

2008年9月18日

美国提出巨额救助计划，以期阻止金融危机

“财政部长和美联储周四开始与国会领导人讨论救市计划。这一计划可能成为美国历史上规模最大的救市行动。

“虽然细节仍有待制订，但该计划可能会授权政府以较大折扣购买银行和其他机构的不良抵押贷款。”

2008年9月18日

伟大的举动！

“财政部、美联储和国会最终同意建立安全网！！！一夜之间，央行增加了1 800亿美元的流动资金！监管机构限制卖空。摩根士丹利被冻结，高盛也步其后尘，但政府正在采取行动处理这些问题。”

——《桥水每日观察》

2008年9月21日

财政部的最新举动出人意料，令人失望

“遏制信贷危机的最新举措（‘临时资产救助计划’）有两个突出的特点：（1）赋予财政部非常广泛的权力；（2）缺乏具体细节。所以，该计划不会提振信心。事实上，由于缺乏必要行动，该计划反而削弱信心。”

——《桥水每日观察》

2008年9月22日

救助情况不明朗，股市大跌

“周一，股市大幅下跌，因为市场再度担忧历史上规模最大的救市计划，同时，投资者仍然担心华尔街的健康状况，因此美元走弱引发资金疯狂涌入大宗商品。”

2008年9月22日

解读当前市场走势

“周一，大多数市场的走势对美国决策者来说是一场灾难。投资者抛弃美国资产，美股、美债双双下跌，美元贬值，大宗商品价格飙升。这些走势显示，市场对美元的储备货币地位失去信心，如果继续下去，美国经济和金融体系将会面临更大的风险。”

——《桥水每日观察》

2008年9月24日

美联储主席表示，许多领域的经济活动都在放缓

“美联储主席伯南克周三表示，美国经济蹒跚而行，如果金融机构不能从政府那里得到7 000亿美元的支持，经济就可能停滞不前。”

对投资者而言，协调而全面的政策转变是一种安慰。我们的《桥水每日观察》称：

（桥水每日观察）9月18日：伟大的举动！

财政部、美联储和国会最终同意建立安全网！！！

一夜之间，央行增加了1 800亿美元的流动资金！

监管机构限制卖空。

摩根士丹利被冻结，高盛也步其后尘，但政府正在采取行动处理这些问题。

然而，随着有关不良资产救助计划的更多细节显现（更确切地说是没有获悉更多信息），当周的乐观情绪在周末逐渐消退。9月20日（周六），小布什政府推出了一项正式提案，该提案只有三页纸长，旨在为国会提供行动纲要，而非详细计划。这项提案被简称为不良资产救助计划，它呼吁政府出资7 000亿美元，购买抵押贷款相关资产，但提案没有详细说明如何监管这些购买活动，也没有提出可能采取的其他措施。此外，这笔钱与需求相比微不足道。因此，这项不良资产购买计划本身不会产生太大影响。该法案首次公布时，我们为客户提供了如下分析。

（桥水每日观察）9月25日：拟议计划令人失望

政府出资7 000亿美元购买抵押贷款（以及一些其他资产），这项拟议计划对当前局势几乎没有帮助。如果以市场价格购买这些抵押贷款，则不会大幅改善各个机构的财务状况，抵押贷款将占所需购买数额的一小部分，因此这一行动将无法解决大多数现有问题。如果以高于市场价格购买，则相当于政府直接提供补贴，这种做法是不道德的，也是错误的，而且同样金额的购买量会减少，因此依然无法解决问题。

新闻和《桥水每日观察》

2008年9月25日

随着股市反弹，信贷市场似乎冻结

2008年9月25日

政府查封华盛顿互惠银行，出售部分资产

2008年9月26日

美联储继续应对流动性问题，但还不够

“美国目前处于去杠杆化的雪崩阶段，这是我们分析每日新闻的大背景。我们怀疑现在华盛顿正在考虑的措施不足以扭转局面。”

——《桥水每日观察》

2008年9月28日

计划很好，现在要看如何实施和是否为时过晚

“该计划旨在恢复流动性、偿付能力和市场信心，是我们希望政府采取的举措，但计划没有我们希望的那样有力和及时。”

——《桥水每日观察》

2008年9月29日

众议院抵制，拒绝巨额救助；下一步尚不确定

“周一，众议院议员无视小布什总统和两党领导人的呼吁，否决了7 000亿美元的经济救助计划，这一抵制行动震动了国会，导致市场暴跌，高层议员不得不继续寻求解决方案。”

2008年9月29日

一次对公信力的考验

“所谓的掌权者已经保证法案将被通过，但今天被众议院否决，引发了全球对美国决策者的关注。美国能否采取必要措施？这一问题变得更加复杂。最终，全球融资方（中国、石油输出国组织）将判决美国决策者能否经受这次考验。”

——《桥水每日观察》

2008年9月30日

救助有望，股票回升

更糟糕的是，法案将赋予财政部不受约束的权力，立法者对此表示不满，因此并不能保证法案得到国会通过。周一市场开盘时，股市下挫，收盘下跌3.8%，美元兑多数主要货币的汇率走低。

在经济数据不佳和信贷市场冻结的背景下，不良资产救助计划提案的立法进程历经周折，导致市场在9月22日整个这一周都起伏不定。最重要的是，法案支持者与反对者之间的政治斗争主导了周一到周三的市场。周二，伯南克和保尔森在国会作证，敦促政府立即采取行动。周三，小布什总统发表全国讲话，呼吁支持不良资产救助计划。然而，国会却没有明显的进展。此时，立法进程被一场政治辩论打断，辩论的焦点是，政府应不应该出台更全面的法案，为房主提供更多援助，更明确地规定财政部的权限。银行高管的薪资成为热门话题。还有许多其他议题，一些政治人士反对，另一些赞成，各方争论不休，而进展极慢。

正如去杠杆化的典型场景一样，这场政治辩论带有民粹主义色彩。虽然大多数国会领导人支持这项法案，但普通议员认为，这等于给银行提供救济，而银行恰恰是造成各类问题的根源。在去杠杆化期间，往往会出现“谁应该承担成本”的争论，这样的讨论适得其反，无助于问题的解决，就好像医生在急救室里争论谁来支付账单。此时最需要做的是全力以赴挽救患者，之后再考虑谁来承担费用。

就连提出不良资产救助计划法案都存在风险。如果法案没有通过，市场就会出现极端负面的反应。而且，此时的政治局势也带来了重重困难：法案需要在总统大选之前的几周尽快通过，而左翼和右翼的民粹主义者喧声一片，反对法案的空前规模和范围。鉴于国会通过所需的票数，该法案需要赢得国会两党的支持（在制定任何新的重要法律上，两党当时极少开展合作，此后更为罕见）。如果两位总统候选人都反对，这项法案就几乎不可能通过。麦凯恩和佩林最初持反对立场，使法案面临风险，但他们最终支持法案。（保尔森几乎每天都与这两位总统候选人通电话。）唯一有利于法案的因素是，危机通常能推动国会采取行动，而当时金融危机正处于最危急的关头。不良资产救助计划立法的艰难进程很好地说明了为什么监管机构应当拥有广泛的应急权力，而不是依靠国会批准才能采取行动。

金融市场随政府有无及时采取必要行动的可能性而波动。高盛和摩根士丹利在周末转为银行控股公司，两者的信用违约互换利差随之收窄，但在接下来的一周又出现扩大。大量资金流出优质货币市场基金，流入政府基金，继续给商业票据带来压力。周四晚，华盛顿互惠银行被联邦存款保险公司接管，成为美国历史上最大的银行倒闭案。之后，摩根大通以19亿美元收购互惠银行部分资产（几天后接手了美联银行）。我们在9月26日（周五）写道：“每天的新闻铺天盖地，难以选择评论议题。美国目前处于去杠杆化的雪崩阶段，这是我们分析每日新闻的大背景。”

周日早上，国会似乎打破了政治僵局，在众议院议长南希·佩洛西和参议院多数党领袖哈里·里德的陪同下，财政部长保尔森宣布达成一项7 000亿美元的救助法案协议。

但周一下午进行投票时，法案未能通过。美股下跌8.8%，创1987年以来单日最大跌幅。全球各国市场呈螺旋式下跌；油价下跌了每桶10美元，因为在经济萧条时期，原油需求会少得多。与此同时，各国央行纷纷向受冲击机构提供紧急贷款。银行间拆借市场冻结，短期国债收益率跌至仅略高于零。

同样，成功管理危机的核心之一是，决策者有智慧、有见识、有权采取一切必要行动。国会投票表明，财政部必须尽力争取所需的权力。当时，我们写道：

（桥水每日观察）9月29日：一次对公信力的考验

美国消费和全球金融体系的融资依赖信任。最近的事态发展显然挫伤了人们对金融体系的信任。所谓的掌权者已经保证法案将被通过，但今天被众议院否决，引发了全球对美国决策者的关注。美国能否采取必要措施？这一问题变得更加复杂。最终，全球融资方（中国、石油输出国组织）将判决美国决策者能否经受这次考验。

即使通过了救助法案，也很难维持全球对美国体制的必要信任。今天的事件反映了政府流程混乱和缺乏领导力的问题，使美国政府更难赢得全球的信任，也加大了政府丧失公信力的风险。事态将会进一步恶化。

为了推动救助法案的通过，财政部和国会领导人夜以继日地工作。这个过程很痛苦：即使是在风平浪静的时候，都很难说服共和党人和民主党人开展合作，更何况不良资产救助计划距离竞争激烈的总统选举仅有一个月的时间。共和党人绝不想被人认为他们为了救助银行放弃自由市场原则和财政责任。民主党人也有顾虑，他们不想让即将下台的共和党政府在大选前取得重大的立法胜利。奥巴马和麦凯恩担心的是，对方会反对所谓的“华尔街救助”，借此提高自己的民粹主义声誉。保尔森担心，如果发生这种情况，法案通过的概率就微乎其微了。[47]

但政治并不是与不良资产救助计划相关的唯一难题。在财政部力推国会通过不良资产救助计划的同时，发生了两起美国历史上最大的银行倒闭事件（华盛顿互惠银行和美联银行倒闭），几个欧洲国家也不得不加紧救助本国银行。财政部官员可以看到，7 000亿美元的不良资产购买不足以拯救市场，但如果将这笔资金作为资本直接注入银行，银行可以通过增加杠杆，把购买量放大许多倍。

即使财政部表示不会将不良资产救助计划资金注入银行，但仍然争取这一授权，以便在必要时这样做。问题是如何快速有效地向银行注资。为此，财政部没有试图区分健康和不健康的银行（带来海量分析工作，将是一场噩梦），因为这会引起很多争议，浪费更多宝贵时间，也会让其支持的银行背负恶名（导致挤兑恶化）。财政部提出以极具吸引力的条件购买优先股，将资金迅速注入700家银行。

因为公众想要惩罚银行（这一点可以理解），保尔森采取的做法非常不受欢迎。在我看来，此举是有必要和妥当的，也是对纳税人资金的有效使用，因为将资金注入不良资产救助计划的资本计划，防止了灾难性的经济危机（后果堪比大萧条，甚至更糟），更不用说财政部后来把资金全部收回，并为纳税人获得近500亿美元的利润了。保尔森愿意为人民选择正确的做法（虽然这一做法不受欢迎），此举可谓英勇，但并没有获得应有的赞誉。太多不在其位的人对此横加指责。除非决策者拥有足够的智慧和勇气，采取不受欢迎但正确的措施，否则这些旁观者的行为将会导致灾难性的恶果。

新闻和《桥水每日观察》

2008年10月1日

经过两天的暴击，股市小幅下跌

“周三，参议院准备对政府的救助计划进行投票，加剧了货币市场的紧张情绪。许多公司和银行面临融资困难。即使可以获得信贷，通常也只是隔夜借款，而不是几周或几个月。”

2008年10月1日

制造业指数急剧下滑

2008年10月2日

持续担忧信贷紧缩，股市暴跌

“周四股市大幅下挫。华盛顿将对不良资产救助计划投下关键一票，经济恶化和信贷持续紧缩的迹象令投资者感到不安。”

2008年10月3日

救助计划未能安抚投资者

2008年10月3日

市场走势令人恐惧

“不良资产救助计划引发的价格波动非常糟糕，符合我们的判断，即不良资产救助计划无法彻底扭转现状。周五股市出现了典型的‘谣言买入，坐实卖出’的价格走势。唯一不同的是，市场通常在好消息出现前上涨，在消息坐实时抛售，投资者最终获得的是净收益……这次……当投票消息确认时，股价跌至新低。”

——《桥水每日观察》

2008年10月3日

9月就业岗位流失15.9万个，为5年来表现最差月份

2008年10月5日

金融危机向欧洲蔓延

2008年10月6日

美联储计划购买公司的无担保债务

“根据该计划，美联储表示将购买无担保短期债务，为企业日常运营提供资金。美联储周二在某声明中表示，该工具将鼓励投资者返回商业票据市场，进行定期贷款。”

2008年10月7日

美联储暗示降息，但美国市场依然暴跌

2008年10月8日

供应和流动性不足

“在流动性紧张的情况下，政府已经增加了供应；交易商无法为库存提供融资，对冲基金无法得到借款，外国人对美元的储备货币地位失去信心，对现金的渴望超过承担各类风险的意愿，甚至没人愿意承担国债收益率曲线的风险。”

——《桥水每日观察》

经过大量的谈判，不良资产救助计划最终获得通过，这是一项非凡的成就，也是国会两党非常罕见地达成共识的结果。可以想象，巨大的不确定性使每个人都如坐针毡。像大多数这类情况一样，只有处于悬崖边缘，各方才会协调行动，采取正确措施。如果决策者能够尽早采取正确举措，避免此类危机的发生，当然会更好，可惜政治体系不是这样运作的。分析了历史上多个国家的一系列类似案例后，我可以证明，政治体系通常只有在激烈交锋后才会做出正确决定，而且往往距离灾难发生仅有几个小时的时间。

但到10月3日法案通过时，投资者普遍认为法案不足以救市。美股下跌1.4%。

2008年10月

对决策者来说，10月头几天的主题就是争取在尽量短的时间内完成尽量多的工作。随着经济的日益恶化，几乎每个监管部门都在进行重大政策调整，每个部门都有自己的障碍、权衡和利益。

在联邦存款保险公司，监管者致力于提高存款保险上限。因为美联银行已经出现了类似大萧条时期的挤兑，该公司的分析师认识到，他们必须提供更多保险，但也担心如果保险额度提得太高，就会吸引外国银行（上限较低）的存款人，扼杀欧洲和亚洲的流动性。因此，10月3日，他们采取了妥协措施，把存款保险上限从10万美元提高到25万美元（也是不良资产救助计划授权的措施之一），希望足以缓解受困银行的压力，同时避免与外国监管机构打存款保险战。随后，联邦存款保险公司推出了交易账户担保计划，为参与银行的无息交易账户提供全额保险。

新闻和《桥水每日观察》

2008年10月8日

美国国际集团再获378亿美元

2008年10月9日

美国考虑向银行注资

“白宫周四表示，由于未能解冻信贷市场，财政部正在考虑收购许多美国的银行，力图恢复市场对金融体系的信心。”

2008年10月9日

销售预测堪忧，美国汽车股暴跌

2008年10月10日

本周股市如过山车，以暴跌收尾

“股市连续三天在交易的最后一小时内崩盘。周五，美股还是暴跌……这是股市历史上最疯狂的走势之一，也为75年来最糟糕的一周画上了恰如其分的句号。道琼斯指数和标普500指数（后者覆盖范围更广）本周均收跌18%。”

2008年10月10日

受损货币基金获得缓解

“长期以来，货币基金被视为与银行存款一样安全，但9月16日，投资者信心有所动。当日，一只价值数十亿美元的货币基金爆出亏损，造成资金连续数周回撤……最受打击的是所谓的优质货币基金。这些基金在购买商业票据和其他短期资产方面拥有最大的自由度，为企业运营提供了资金。但周四，机构和零售优质基金都获得了新增资产。”

每天都有新一轮坏消息冲击股市。经济快速下滑，采购经理人指数远低于预期，工厂订单数据显示8月下降4%，而工资报告显示9月失去了15.9万个工作岗位（5年内表现最差的月份），而这些仅是10月第一周公布的数据。第二周出炉的经济统计数据同样令人悲观，零售销售同比下降7.7%。

不利消息持续爆出，股价连日下跌。10月1—10日，标普500指数的投资者损失了22%，没有一天获利。原油价格继续快速下跌，10月上半月收于每桶75美元。有几天，即使没有太多新闻，股市依然暴跌。例如，10月9日，股票以创纪录的成交量下滑7.6%，但几乎找不到什么重要的引发事件。

这种剧烈痛苦不局限于金融部门。有报告显示，大型非金融公司几乎无法通过企业票据市场融资，而在依赖信贷额度支撑日常运营。一些公司宣布削减股息以保持现金储备，与此同时，资金持续流出优质货币市场基金。一份有关家庭部门的报告显示，8月消费信贷自1998年以来首次下降。全球其他国家也出现了类似的问题，即使各国央行宣布了前所未有的干预措施，所有主要市场的流动性仍在枯竭。

新闻和《桥水每日观察》

2008年10月11日

白宫全面修改救助计划

“周六，国际领导人齐聚一堂，共同应对全球金融危机，小布什政府开始全面修改受损金融体系的救助策略。两周前，政府说服国会批准7 000亿美元，用于购买与抵押贷款挂钩的不良证券。现在，小布什政府将这一想法放在一边，开始支持一种全新方法，即政府将资金直接注入美国各家银行，也就是将银行业部分国有化。”

2008年10月11日

小布什承诺解决危机

“周六，小布什总统试图打造全球统一战线，以此应对金融危机。他表示，世界主要工业化国家已经就稳定市场和支撑银行系统的共同步骤达成一致……

“小布什总统表示，各国已经统一应对危机的整体原则，包括努力防止重要金融机构崩溃，保护储户存款等。”

2008年10月12日

追加保证金的要求导致抛售，股价进一步走低

2008年10月13日

银行获得救助，股市飙升11%

“周一，道琼斯工业平均指数今年10月首次收涨。准确地说，是比开盘时高出936点，创75年来的最大单日涨幅。全球各国政府和央行开展积极协调的政策行动，恢复全球信贷流动，这是投资者一直期待的举措，美股走高。”

2008年10月15日

通用汽车金融公司难以获得融资

2008年10月18日

住宅建筑增速为1991年以来最慢

面对如此巨大的痛苦，决策者推出了更大的举措，旨在解冻信贷市场，缓解整个金融体系的担忧。例如，10月7日，美联储宣布了一项异乎寻常的新计划，开始购买无担保商业票据。由于银行贷款几乎完全冻结，货币市场基金将数千亿美元的资金撤出商业票据市场，因此大型非金融公司都在竭力融资，仅为了维持正常运营。如果这些公司无法获得资金，就会大规模裁员，扰乱整个经济秩序。这一担忧迫使美联储出手干预，推出所谓的商业票据融资工具。从技术层面来看，这是一个独立的实体，它将使用美联储根据《联邦储备法》第13条第3节授权提供的贷款购买商业票据。在实践中，美联储同意直接出资购买商业票据，但财政部不会为损失兜底。在通常情况下，央行不允许承担这类高风险信贷的巨大风险，此举使美联储临近法定权限边缘，甚至略有越界（每家各执一词）。美联储勇敢地采取了必要之举，并希望通过商业票据融资工具向借款人收取费用，以此弥补任何亏损（尽管弥补亏损并不是主要目标）。

不良资产救助计划通过几天后，保尔森开始暗示可能将这些资金注入银行，而不只是购买不良资产，正如他所说，他已经等待好几周才开始暗示。[48] 10月9日，在保尔森的敦促下，白宫官员开始释放信号，表示可能将不良资产救助计划资金注入银行。

要做的事情太多，决策者需要当机立断。这是完全疯狂的一周。

哥伦布日（美国联邦假日，纪念哥伦布在北美登陆）周末，也就是10月11—13日，决策者推出了最重大的一项政策。10月1日（周六），小布什总统在华盛顿会见了七国集团成员，公开承诺与各国协调合作，努力遏制全球金融危机。七国集团成员同意向本国银行机构注资，并增加存款保险担保。在接下来的两天里，财政部争分夺秒，最终确定了美国履行国际承诺的具体政策。新计划的核心内容是两项大胆的政策调整：大幅扩大联邦存款保险公司的承保范围，向银行体系注入海量资金。

新闻和《桥水每日观察》

2008年10月19日

小布什助手表示部分地区陷入经济衰退

“小布什总统的高级经济顾问周日表示，美国一些地区面临高失业率，经济似乎陷入衰退。”

2008年10月20日

信贷宽松迹象和刺激计划谈判提振美股

“最近，贷款方之间开始重建信任，这一罕见现象令市场认为，银行、企业和市政当局面临的直接财政压力有望缓解，从而缓冲经济可能陷入衰退所带来的打击。这些令人鼓舞的迹象似乎让华尔街大为宽慰，道琼斯工业平均指数上涨413点，涨幅为4.7%。”

2008年10月20日

美联储主席支持新一轮刺激计划

“美联储主席伯南克周一表示，他支持第二轮额外支出措施，以帮助刺激经济。”

2008年10月20日

据称美国要推动新一轮银行合并

“据政府官员透露，美国财政部希望从2 500亿美元的救助计划中拿出部分资金，投入愿意收购较弱竞争对手的银行，以此推动新一轮合并，加快银行重组。”

2008年10月21日

美联储加大信贷市场救助力度

“为了恢复对金融体系的信心，美联储又推出一项大胆策略，将为许多货币市场基金持有的短期债务提供支撑。央行将从货币市场基金购买存款证和某些类型的商业票据，以期恢复信贷的自由流动，减轻对投资的担忧。这是美联储本月宣布的第三项此类计划。”

2008年10月23日

首次申请失业救济人数增幅超预期

2008年10月23日

格林斯潘承认监管失误

“多年来，格林斯潘出席的国会听证会都是重大事件。立法者将他视为经济圣人。市场因他的言论而高低起伏。两党的政治人士都希望这位大师能站在自己一边。但本周四，在卸任美联储主席近三年之后，格林斯潘先生谦卑地承认，他过于信任自由市场的自我纠正能力，未能预见到无序抵押贷款的自毁力量。”

通常，联邦存款保险公司仅负责为商业银行存款提供保险。然而，新的临时流动性担保计划扩大了该公司的权力。公司可以承保任何一家系统重要性银行的债务，承担银行和银行控股公司新发行的所有无担保债务的亏损，并为所有无息交易账户的亏损提供担保。这相当于担保银行的几乎所有债务，因此是一个异乎寻常的措施，许多人担心这样做可能产生严重的意外后果，但正如保尔森后来写道的：“坦率地说，我讨厌这些选项，但不想处理一场灾难。”[49]

根据新的资本购买计划，财政部利用不良资产救助计划资金，在尽可能多的银行机构中持有股权，持股上限可达风险加权资产的3%或2 500亿美元。如前所述，财政部将以购买优先股的形式提供投资，股息率为5%。

保尔森需要所有银行都参与这项计划，即使是最健康的银行，因为如果只救助问题银行，则可能给参与银行带来污名，导致挤兑加剧。因此，虽然财政部无权强制银行接受资金，但还是尽力说服银行这样做。10月13日（周一），保尔森邀请9家主要银行的首席执行官到他的私人会议室，表示希望每个与会者都参与这项计划，他甚至明确提出自己希望每家银行接受的资金数额。参会的所有银行都接受了政府资金。国会给了保尔森7 000亿美元，到会议结束时，保尔森已经承诺出去1 250亿美元。

即使向银行注入了现金，美国、欧洲和日本的市场依然继续恶化。保尔森、伯南克和盖特纳明显意识到，他们必须加大行动力度。伯南克和保尔森与七国集团的央行行长和财政部长进行了一系列非常重要的会晤，以协调国际应对措施。保尔森和小布什总统还会见了20国集团财政部长。与此同时，财政部团队迅速细化美国的应对方案。有人私下提醒保尔森，财政部可能行动过快，这样做很危险。然而，保尔森认为，如果决策者不迅速采取行动，等到哥伦布日的三天长周末结束、周二所有市场开盘时，他们就会束手无策。[50]

保尔森表示，他们采取的最有力措施是临时流动性担保计划。根据这项计划，联邦存款保险公司（成立目的是保护储户）将资金用于担保金融机构的债务，包括银行控股公司的无抵押债务。[51]联邦存款保险公司的法律总监曾表示此举违法。保尔森和其他人花了很多时间说服其负责人希拉·贝尔这是正确的措施。她最终做出了非常勇敢的决定，对计划表示支持，大幅改善了当时的局面。[52]

10月13日（周一），这项计划的消息泄露（全球各国的决策者也都宣布了类似的计划），股市开盘飙升。美股上涨11.6%，标普500指数创1939年以来的最大单日涨幅。

这里需要强调的是，这些公告对危机的宏观形势具有极其重要的影响。到目前为止，政府主要针对个别灾难性问题做出了回应。美联储肩负了绝大部分重担，而其他机构不能保证肯定予以充分支持，但越来越清楚的是，美国和世界各国的决策者都致力于协调行动，采取非常举措。然而，经济基本面持续恶化，未来存在巨大的不确定性。当时，我们向客户做出了以下解释。

（桥水每日观察）10月13日：政府竭尽全力；现在要看行动是否及时

这些行动都是了不起的举措。政府正在全力以赴地开展工作（这是我们一直期待的）。虽然这些措施在危机的第一阶段也会起效（如果实施类似措施，就会避免雷曼兄弟破产），但危机已经进入第三阶段，我们只能拭目以待。目前的一大问题是，大规模流动性注入和银行资本重组能否传导到系统外缘的机构。

许多随之而来的问题超出了政府的控制范围。我们对一些严峻问题有所认识，但对另一些问题肯定还不了解。因此，很难确定政策调整将会如何影响这些重大问题，也无法确定这些重大信贷/流动性问题将带来什么影响……

我们处在充满不确定性的时期，但现在，我们第一次可以有信心地说，主要发达国家政府都在竭尽全力应对这场危机。

接下来的一周，经济担忧和不确定性导致市场剧烈波动。例如，由于9月零售销售数据不佳，伯南克又警告称，不会很快出现任何“更广泛的经济复苏”，美股周三下跌9%。[53]第二天，尽管一系列统计数据令人失望，美股却反弹4.3%，商业票据利率也略有下降。

新闻和《桥水每日观察》

2008年10月27日

白宫考虑汽车产业援助协议

“政府官员表示，小布什政府正在研究一系列政策选项，旨在提供紧急财政援助，推动通用汽车与克莱斯勒的合并。知情人士表示，政府希望向陷入困境的底特律三大汽车制造商提供财政援助。方法可能是利用财政部从本月国会批准的7 000亿美元资金中获得的广泛授权。”

2008年10月27日

美联储继续提供美元以满足需求

“美联储继续通过各种渠道向金融系统注入前所未有的流动性。在空前的流动性推动下，美联储的资产负债表规模翻了一番，资产和负债增加近1万亿美元，但仍未能满足私营部门的需求。全球美元债务规模巨大，而且金融体系完全习惯于能够延期和增加这些债务，因此要想打破这一格局，美联储必须做出前所未有的努力。尽管如此，美联储开启征程的风险巨大，因为全球金融体系的许多问题都超出美联储的权责范围。”

——《桥水每日观察》

2008年10月29日

由于担心局势，美联储将关键利率下调0.5个点

2008年10月29日

美联储降息至零？一些分析师认为或将如此

2008年10月30日

美联储新增210亿美元美国国际集团贷款

但到10月20日（周一），银行间拆借和商业票据市场出现明显缓和。商业票据利率触及4周低位，而短期国债收益率上升。信贷形势的解冻有助于提振股市，显著缓解了银行压力。

尽管如此，大多数金融错配（即短借长贷，或用一种货币借款，用另一种货币贷款）尚未得到解决，这些问题对金融机构和公司构成挤压。此时还出现了美元短缺：一方面，外国金融机构过去用借入的美元发放贷款，现在必须偿还美元债务；另一方面，外国金融机构需要应对其债务人，要求债务人偿还美元债务，而此时美元、资金和信贷的供给吃紧。整个10月，美联储不断扩大与发达国家央行的美元互换额度（即流动性借款），但未能提供足够的美元流动性以缓解全球美元短缺局面。部分原因在于，外国央行拿到美联储提供的美元贷款后，不愿意接受以本国货币计价的抵押品，因为它们担心这些抵押品出现违约和运筹问题。新兴市场受到的挤压最大，它们累积了大量美元债务，债务人争先恐后地寻求美元。总而言之，美元汇率在10月上涨了8%。

新闻和《桥水每日观察》

2008年11月1日

分析时事的理论框架

“我们认为，对许多人来说，世界经济正处于相当痛苦的去杠杆化/经济萧条进程……与大多数人的观点相反，去杠杆化/经济萧条不是严重的经济衰退，而是一个完全不同的进程。”

——《桥水每日观察》

2008年11月2日

政府拒绝了通用汽车合并的救助请求

2008年11月3日

汽车制造商报告的10月销售不佳

2008年11月4日

奥巴马获得历史性胜利

“投票后民意调查显示，62%的选民表示经济是他们最关心的问题。恐怖主义和伊拉克战争等所有其他问题都望尘莫及……由于民主党占据国会绝大多数席位，当选总统奥巴马很可能会迅速启动一揽子经济刺激方案。”

——《华尔街日报》

2008年11月7日

10月就业岗位流失后，失业率处于14年高位

2008年11月7日

创造了流动性，但未能创造信贷

“美联储通过资产购买和一系列掉期交易，用国债置换了其他流动性更差、评级更低、期限更长的信贷，实际上为许多关键实体提供了短期流动性，但由于债权人的贷款成本过高，贷款不划算（特别是他们受到挤压时），因此美联储无法推动私营部门的信贷扩张。如果没有信贷扩张，去杠杆化/经济萧条就会一直持续下去，直到最终出现全球债务重组（即减少债权人对债务人的债权规模）。”

——《桥水每日观察》

2008年11月10日

美国国际集团获得150亿美元一揽子援助计划

2008年11月10日

房利美减记亏损达290亿美元

我们当时为客户提供了如下形势分析。

（桥水每日观察）10月22日：美元挤压

债务是一种现金空头，即承诺在未来提供现在没有的现金。美元是全球储备货币，过去几年出现了美元流动性过剩……全球累积了大量以美元计价的债务。因此，随着美元流动性收紧，出现美元短缺。这一局面……正在冲击负债累累的新兴市场（特别是大宗商品出口国），并支撑了美元汇率。我们预计美元兑欧元和新兴市场货币汇率将持续走高，直到这种美元短缺局面终结（债务人要么违约，要么获得流动性而避免违约），届时美元将会贬值。

任何实际价格都等于所交易商品的支出金额除以出售数量（即P = $ /Q）。因此：（1）在任何时候，获得价格的理想方式都是，知道谁是买方，谁是卖方及其出售量（最好还知道出售原因）；（2）有些人试图用时事新闻来解释价格波动的原因，但价格不一定像新闻说的那样总是对基本面的变化做出回应。在当前时期，波动率仍然极高，其原因与基本面无关，而完全取决于谁在增持，谁在减持，及其背后的原因（如受到挤压、挤压消失、重新平衡投资组合等）。例如，10月28日（周二），标普500指数上涨超过10%；第二天美联储再次降息50个基点，标普500指数却下跌1.1%。当月收盘时，标普500指数下跌了17%，这是自1987年10月以来的最大单月跌幅。

2008年11—12月

11月4日，在一片乱局下，奥巴马在创纪录的投票率中当选美国总统。在他上任时，民主党在国会两院都占绝对多数席位。奥巴马在选举时就承诺，政府将出资数十亿美元，用于基础设施、失业保险和医疗补助，并且表示支持不良资产救助计划。由于民主党控制国会两院，奥巴马能够迅速采取行动。

新闻和《桥水每日观察》

2008年11月11日

对零售的担忧导致市场走低

2008年11月11日

油价跌至20个月低位

2008年11月11日

我们赞赏美联储的应对举措，也希望财政部表现出色

“过去，美联储允许信贷迅速增长，导致美国资产负债表迅速恶化，播下这场危机的种子（首先在格林斯潘的领导下，其次在伯南克的领导下），而财政部也允许这次去杠杆化危机发展到不可控制的地步。但是，美联储在认识到这是一场去杠杆化危机后，表现非常出色，进而缓解了信贷崩溃。美联储不是依靠而是实际取代了受损金融机构，为关键实体提供了信贷。美联储积极务实，发挥想象力，重新定义了央行在萧条时期的最佳做法。”

——《桥水每日观察》

2008年11月12日

经济不确定性引发恐慌，主要指数急剧下跌

“整个上午，金融市场都在下跌，但在美国财政部长保尔森出席新闻发布会、讨论7 000亿美元金融救助方案之前，市场开始急剧下滑。保尔森表示，政府不会像原计划那样将这些资金用于购买不良证券，而是用于购买银行股票，并向其他金融机构注资。”

2008年11月13日

美国政府调整信贷救助计划重点

2008年11月13日

了解不良资产救助计划的变更

“保尔森周三和周四的声明显示，不良资产救助计划资金的使用方式再次出现变更，从用于直接购买抵押贷款资产（无杠杆）变为向银行注入更多资金。现在财政部正在考虑其他机制，可能将资金用于担保新型证券化工具，进一步发挥银行体系外资金的杠杆作用，我们认为这样的调整是明智的。”

——《桥水每日观察》

虽然财政部和美联储迄今为止的行动可能放缓了金融危机的蔓延速度，但在2008年的最后几个月中，经济的下降速度远远超过最悲观的观察员担心的水平，美国走向大萧条以来最严重的经济低迷时期，未来充满了各种未知。

我们认为，经济正处于典型的去杠杆化/经济萧条早期阶段，货币政策无法发挥正常效力。利率再也无法降低，无数的信贷渠道已经枯竭。

11月发布的大多数重要经济数据比已经非常糟糕的预期更糟。消费者支出迅速下滑，零售销售下降超过8%，汽车销售同比下降30%。各个行业的企业都因盈利不佳而进行历史性裁员。失业率上升至逾6.8%，为1994年以来的最高水平，裁员和失业率预测大幅上升。12月的制造业数据是自1982年以来的最差数据。经济濒临崩溃。

各行各业的企业都希望联邦政府提供财政援助，尤其是汽车行业。该行业依然深陷困境，正在积极寻求联邦政府的支持。然而，财政部不想将7 000亿美元的不良资产救助计划扩大到工业公司，因此不愿意资助主要汽车制造商。11月初，财政部拒绝了通用汽车100亿美元的请求（通用汽车或与克莱斯勒合并，希望财政部能提供资金支持）。联邦政府不提供资金，信贷市场仍无法运作，于是汽车制造商通过出售资产筹集现金。福特和通用汽车当月均出售了在其他汽车制造商的股份。

新闻和《桥水每日观察》

2008年11月14日

房地美出现亏损，寻求援助

——美联社

2008年11月14日

10月零售销售创纪录下滑

2008年11月17日

花旗计划出售资产，进一步裁员

“花旗集团周一表示，计划裁员5.2万人，占其全球劳动力的14%，这一数字令人震惊。这是有史以来规模最大的一轮裁员，裁员不仅针对金融业，而且面向所有行业。”

2008年11月17日

通用汽车出售铃木股权，以筹集现金

——美联社

2008年11月17日

市场盘后交易走低

2008年11月17日

破产的必要性和防止破产的风险

“目前，最基本的经济问题是，许多个人和公司的偿债金额远远超过其可用于偿债的现金流。因此，他们不得不进行债务重组和债务减记，直到偿还金额降至与债务人支付能力相匹配的水平。破产是进行这些重组的最常见方式。越早有越多企业破产，就能越快度过这场经济危机。”

——《桥水每日观察》

2008年11月18日

为筹集现金，福特出售马自达股份

2008年11月18日

房价下跌9%

2008年11月19日

股市大幅下挫，信贷市场冻结

“标普500指数下跌6.7%。这一基准指数从2007年10月的峰值下跌约52%。”

2008年11月20日

美国首次申请失业救济人数创16年新高

2008年11月20日

油价收市低于每桶50美元，创2005年5月以来的最低价

11月10日，美国国际集团公布了250亿美元的季度亏损（同时政府再次为公司提供1 500亿美元，以减缓金融危机蔓延速度）。房利美公布了290亿美元的亏损，并表示所需资金或将超过1 000亿美元（此前，财政部承诺提供1 000亿美元来维持该公司的运转）。

保尔森没有公开谈论自己思路的变化，因为他不想影响选举结果。[54]此时市场期待政府会推出一项重大的资产回购计划。然而，11月中旬，保尔森在大选后的一次讲话中宣布计划修改财政部对不良资产救助计划的使用方式。他透露，财政部将不再购买非流动资产，因为这些证券市场已经冻结。相反，财政部将资金作为股权资本，注入银行和非银金融公司（但不是汽车公司），以此释放这些机构的放贷能力，使其恢复正常贷款。此外，他还宣布了一项针对消费信贷市场的贷款计划。这项新计划允许财政部为汽车贷款、信用卡和学生贷款提供部分资金。然而，这些政策调整却导致市场走低。保尔森在事后指出：“正如我所担心的那样，市场关注的事实是政府没有推出抵押贷款相关资产的购买计划。”[55]市场因此感到不安，标普500指数下跌了5.2%。

股市在11月20日创下新低，当月下跌超过20%（与高点相比，下跌52%）。油价急剧走低（低于每桶50美元），房价继续下跌。然而，这些新低很快出现逆转，因为有消息称，奥巴马将提名盖特纳担任财政部长，提名萨默斯（前财政部长）担任国家经济委员会主任。两位的杰出才干无可非议。在上任之前，萨默斯就一直担心美国可能出现重大债务危机［3月初，贝尔斯登垮台之前，萨默斯曾在一场演讲中表示：“我认为，美国正面临宏观经济和金融压力，这是我们这代人（甚至在长得多的时间里）经历的最严重的双重压力。”］[56]他也倡导以重大政策举措应对危机，后来成为汽车企业政策的关键决策者。伯南克当然会留在美联储，所以经济团队领导人保持了良好的连续性。这些举措也确保两届政府之间的政策连续性。

11月25日，美联储和财政部宣布了8 000亿美元的贷款和资产购买计划，旨在降低抵押贷款利率（帮助房地产市场）。央行承诺购买6 000亿美元的住房贷款相关债务。这是第一轮量化宽松计划，也是管控去杠杆化的经典而关键的一步。处于危机中的央行必须在以下两个选项中做出抉择：（1）“印发”更多资金（超出银行流动性所需的数额），以此取代不断下降的私营部门信贷；（2）在信贷崩溃时，允许货币政策大幅收紧。在事态发生翻天覆地的变化时，央行必然选择印钞（即美联储此时的做法）。

希望读者继续阅读下一部分，了解1928—1937年的美国债务危机（以及其他案例），这些事实充分证明了上述理论。2008年的不同之处在于，决策者迅速迈出了上述关键一步。1930—1933年的经济萧条持续了很长时间，原因是决策者的反应非常缓慢，而不是因为当时的问题更为严重（事实恰恰相反）。即便如此，如果决策者更早采取行动，2008年危机带来的痛苦也会大大减少。

请参阅下图，了解量化宽松消息对市场的影响。30年期固定抵押贷款利率下跌近1%（10年期国债收益率下跌22个基点）。

尽管如此，股市本月收盘时仍下跌了7.5%，当时并不清楚这些举措是否为时已晚。

新闻和《桥水每日观察》

2008年11月20日

财政部长提名人选带来股市飙升

2008年11月21日

资产负债表问题

“自美联储决定注资银行以来，信贷市场有所解冻，但仍不足以防止大量抛售。信贷市场持续冻结，这表现为市场中的基本融资关系中断（当金融机构可以获得融资时，就很容易借此进行套利交易）。除非利率水平符合经济形势，金融机构可以提供新的信贷，否则经济将会出现自由落体式下滑。目前，市场上的很多混乱带来了机会，金融机构不太可能以目前的利率提供新的信贷。它们甚至不愿意为了套利而动用资产负债表（创造信贷），更不用说为提高经济活力而提供信贷了。”

——《桥水每日观察》

2008年11月23日

英国准备宣布刺激计划

2008年11月25日

美国提供8 000亿美元贷款计划详情

“美联储宣布将一举收购房利美和房地美担保的6 000亿美元抵押贷款相关债务。抵押贷款市场为此群情激昂，30年期固定抵押贷款利率从6.3%下降了近1个百分点，降至5.5%。”

2008年11月26日

欧洲和中国推出新的刺激计划

2008年11月28日

周五交易时段缩短，美股收获5连涨

“美股周五收盘走高，结束了75年来最大的5天涨势（但零售商在假日季节的销售行情似乎黯淡）……感恩节后次日，美股提前三小时收盘，自11月21日开始反弹以来，道琼斯指数上涨了16.9%，而标普500指数则上涨了19.1%。”

2008年12月17日

石油输出国组织同意再次削减产量

2008年12月17日

美联储降息，美元贬值

决策者发布上述公告后，我们向客户写道：

（桥水每日观察）11月25日：我们期待更多惊人举措的原因和意义

虽然我们不能代表美联储和新一届财政部，但我们认为，它们理解杠杆化/经济萧条过程的演变，也清楚当前事态的严重性，它们的理解实际上与桥水非常相似。从美联储现在的做法和可能进一步采取的举措来看，如果换成我们，也会这样做。因此，我们预期美联储和政府（即财政部和其他部门）将会推出震撼人心的政策。

美联储今天宣布的举措只是政策进程的最新步骤，旨在继续扩大证券购买范围，加大购买规模以降低信用利差，以及增加系统流动性。我们预期它们将会出台更多政策，在法律允许范围内“不惜一切代价”采取行动。

其他主要国家也针对本国经济下滑纷纷公布了重大政策举措。例如，英国政府宣布了一项300亿美元的刺激计划（降低销售税，出台相关措施，帮助房主、养老金领取者和小企业），中国降息，欧盟制订了一项2 580亿美元的财政计划。其他央行也增加了紧急贷款措施（例如，日本央行实施了一项新规定，允许商业银行从央行借入无限额资金，需提供抵押品）。随着全球经济放缓，发达国家12月普遍降息。

新闻和《桥水每日观察》

2008年12月18日

大量投资者在2008年亏损的原因以及未来教训

“我们认为，大多数投资者遭受亏损的原因如下。

“1.他们的贝塔敞口远大于阿尔法敞口。

“2.贝塔敞口过多集中于经济不景气时期表现不佳的资产（如股票、私募、房地产、信用风险债券等），持有太少在经济不景气时表现良好的资产（如国债）。

“3.风险和流动性溢价大幅上扬（市场不好时的必然走势）。

“4.阿尔法通常有很多系统性偏好，会在经济繁荣时期表现良好，在经济下滑时期表现糟糕。例如，一般‘对冲’基金与股票的相关性约为70%，因此，当股市大幅下挫时，基金难免遭受严重亏损。”

——《桥水每日观察》

2008年12月18日

信用卡用户保护规定出台

——美联社

2008年12月19日

汽车企业获得救助，股市攀升，继而下跌

2008年12月22日

印地麦克银行不规范操作曝光

2008年12月23日

11月住房销售下降速度超过预期

2008年12月24日

美联储批准通用汽车金融服务公司改组银行请求

2008年12月24日

新增首次申请失业救济人数创26年新高

——路透社

2008年12月29日

政府同意在通用汽车金融服务公司持股

2008年12月30日

通用汽车获得更多资金，美股上扬

——路透社

2008年12月30日

通用汽车金融服务公司降低汽车贷款标准

“通用汽车金融服务公司表示将大幅降低车贷标准，立即开始向信用评分为621分以上的借款人发放贷款，而两个月前公司开始接受的最低评分为700分（当时它在努力维持运营）。通用汽车表示将提供新一轮低利率贷款，包括对某些车型的零利率贷款。”

美联储将隔夜利率降至有史以来的最低水平（0%~0.25%），触及零点。伯南克主席指出：“这一决定具有历史意义。”[57]在宣布降息之后，美股上涨，美元下跌，主要因为政府显然要采取“印钞”、购买债务、提供大笔担保等一切必要手段扭转本次债务/流动性危机。

汽车企业获得不良资产救助计划资助和达成协议的可能性增加，这也有助于提振市场，因为这些进展可以帮助那些受困的汽车企业，而且说明政府愿意为拯救系统而加大行动力度。不良资产救助计划的颁布是为了帮助金融机构。保尔森多次表示，他们并不打算将不良资产救助计划资金用于汽车企业。小布什政府则明确表示不希望汽车企业破产，他们努力与国会合作，希望通过立法授权，从国会250亿美元的拨款中拨出一部分资金，帮助汽车企业达到燃油效率标准，这样一来，汽车企业就能获得债务重组的紧急贷款，从而避免破产。这些努力取得了实质性的进展，众议院通过了一项法案，但12月中旬在参议院搁浅。12月19日，小布什总统在离任前正式宣布向克莱斯勒和通用汽车提供134亿美元的紧急贷款。到月底，政府又出人意料地扩大了这一救助方案，为汽车业提供了额外支持（提振了股市）。由于不良资产救助计划资金只能用于金融机构，这笔资金必须先提供给汽车企业的金融部门。此外，通用汽车的金融子公司（通用汽车金融服务公司）获批重组为银行控股公司（以便接受联邦援助），可以开始向信誉较差的借款人提供新贷款。之后，小布什政府在卸任之前还帮助汽车企业进行资本重组，援救其金融公司。市场对当选总统奥巴马承诺的财政刺激措施持乐观态度。这些交接工作体现了两位总统绝佳的政治行为。此外，伯南克和盖特纳保持经济领导团队的连续性也有所帮助。

这些都是重大举措，但市场当然有理由质疑体系受损是否过于严重，难以完全恢复。虽然股市因希望政府出台刺激计划和推进汽车企业救助而上涨，但12月底市场预期波动性（不确定性）将会继续处于高位。

在2008年结束时，大多数其他投资者遭受重大损失，而桥水则获得了显著的投资收益。多么惊心动魄的一年！终于解脱了！

掌握本书第一部分介绍的理论，深刻理解20世纪30年代大萧条时期（及其他诸多去杠杆案例）的演变，这些都让我们受益匪浅。下图展示了自1925年以来的利率和货币供应量，涵盖了本书探讨的这两段时期。在这两种情况下，利率几乎都达到0%，接下来都是“印钞”。请注意，自1900年以来，仅出现过这两次降息至零和印钞的时期。在这两个时期，紧接着“印钞”/量化宽松政策，市场和经济都出现触底。

量化宽松政策就像给心脏病发作者注射大剂量的兴奋剂，以此挽救病人生命。在2008年年底，我唯一的疑问是，这个姗姗来迟的重大举措是会取得成效还是为时已晚。

新闻和《桥水每日观察》

2009年1月2日

制造业报告显示全球经济深度衰退

“周五，美国12月制造业活动的关键指标降至28年来的最低水平。供应管理协会（一个采购经理人行业集团）表示，12月制造业指数为32.4，低于11月的36.2。”

2009年1月4日

汽车行业仍在应对2008年危机的冲击

“市场预计，6家最大汽车制造商（包括外国和国内品牌）12月在美国的销售额均会下降至少30%。”

2009年1月5日

美联储开始购买抵押贷款支持证券

——美联社

2009年1月5日

解读刺激计划

“我们的估算显示，由于缺乏信贷供求，美国经济至少出现了1.2万亿美元的缺口。基于我们现在掌握的情况，2009年的政府刺激计划只能填补大约1/3的缺口。”

2009年1月6日

担心陷入长期经济衰退，美联储降息

2009年1月9日

失业报告发布，股市暴跌

“随着经济进一步陷入衰退，失业率达到16年来的最高水平，股市下跌。”

2009年1月12日

小布什同意奥巴马的救助请求

——哥伦比亚广播公司

2009年1月15日

经济疲弱，零售销售不佳，美股走低

“零售商和美联储数据显示经济陷入困境，周三，股市创数周内最大跌幅。”

2009年1月16日

银行救助新计划提振美股

“周五，联邦政府同意向美国银行再注资200亿美元，并吸收多达982亿美元的亏损。一些投资者对此表示欢迎，但其他人认为，金融救助升级以及美国银行和花旗集团的巨额亏损都是黑暗预兆，表明金融市场和整体经济将误入歧途。”

2009年1月20日

奥巴马宣誓就任美国第44任总统

2009年：从痛苦的去杠杆化过渡到和谐的去杠杆化

先来概述美国经济在这个时间节点上的处境。几乎所有经济指标似乎都在急剧下降。例如，就业报告显示，仅在1月的一天内，各公司的裁员总数就达6.2万人。除了经济增长疲软外，仍有至少5家主要金融机构面临倒闭的风险：房利美、房地美、美国国际集团、花旗集团和美国银行。这些机构都比雷曼兄弟更大。而未经考验的新政府即将接过指挥棒。下面的报告是我们当时的经济分析。

（桥水每日观察）1月9日：美国经济仍处于自由落体状态……

美国经济仍处于自由落体状态，信贷紧缩带来负面影响，现在这些冲击已经传导到最大痛点，即就业。首当其冲的是金融部门，然后是需求，现在是就业。从需求向就业的转变开始于2008年第四季度，因为企业收入下降快于成本下降，压缩了利润率，造成盈利下滑（尚未公布，但几乎已是板上钉钉），促使企业削减其最大的单项支出，即劳动力。这导致就业人数急速下降，11月和12月的每月下降数量超过50万人，反映出企业维持营业利润的努力。

由于缺乏信贷资金，企业不能靠贷款度过现金短缺的困境，而必须从内部产生现金流。这就加大了裁员的压力，使裁员比大多数经济萎缩时期都更有必要。

当奥巴马总统于1月20日就职时，市场开始关注这届政府的经济政策。财政部长盖特纳2月10日公布的金融稳定计划被视为政府财政政策的主要风向标，其纲要[58]是“清理和加强美国的银行”。他解释说，政府将对美国的主要银行进行压力测试，确定哪些机构需要额外的资金，并将利用公共和私人资金为银行注资，但投资者不确定盖特纳计划的细节：是否进行国有化？股东或纳税人是否会承担亏损？投资者只知道大概的方向，因此做出了最坏的打算。盖特纳发表讲话期间，标普500指数下跌3%，收盘时下跌4.9%。

由于奥巴马政府正在考虑国有化的谣言继续流传，因此财政部、联邦存款保险公司、美国货币监理署、美国储蓄管理局和美联储发布了一份联合声明，向公众保证[59]国有化操作将是最后的手段，并表示：“当金融机构在私营部门得到妥善管理时，经济会运行得更好，因此，对资本援助计划的有力推定应该是银行将会留在私营部门。”但这一“有力的推定”未能说服市场，标普500指数当天下跌3.5%。

当月晚些时候，盖特纳公布了财政部和美联储共同制订的“压力测试”计划的更多细节。美联储将评估重要银行抵御经济大幅萎缩的能力。经济大幅萎缩的定义为：GDP下降3.3%，失业率升至8.9%，房价下跌22%。如果缺乏承受压力测试的资本金，银行需要首先求助于私人市场，其次才能利用公共资金填补缺口。当然，盖特纳尚不能提供资金，需要等待美联储完成对如何填补缺口的评估。在18个月左右的时间里，我们分析银行持仓情况，以市值计算银行资债规模，考虑未来可能出现的情况及其后果，定期估算银行亏损。我们对自己的估算很有信心，因此很想知道美联储的测试结果，主要是想看看美联储会不会直截了当地公布数据，然后应对相关问题。

除了盖特纳的金融稳定计划外，奥巴马政府还宣布了一系列其他财政政策，旨在快速启动经济增长，推动信贷重新流动。我们不会在此详细分析所有内容，但会介绍两个最重要的公告。

. 2月17日，奥巴马总统签署《美国复苏与再投资法案》。这一刺激计划总额为7 870亿美元，其中2 880亿美元专门用于减税，1 440亿美元用于州和地方政府，1 050亿美元用于基础设施，其余用于联邦支出计划。值得注意的是，减税金额在几天时间内就能送到纳税人手里，几乎立刻带来刺激效应。而基础设施支出则需要数年才能生效，因为这些项目需要确定范围和进行规划，因此在短期内的影响力较小。

. 2月18日，政府宣布了一项价值高达2 750亿美元的计划，旨在解决房地产行业危机。为了帮助“多达900万名美国房主进行抵押贷款再融资，避免房屋止赎”，房主支付能力和稳定计划提供了750亿美元的资金，直接用于帮助风险较高的房主保留其住房。该计划还鼓励贷款机构放宽贷款条款，减轻受困借款人的还款负担，并为房利美和房地美额外提供了2 000亿美元的融资。

新闻和《桥水每日观察》

2009年1月26日

参议院确认盖特纳出任财政部长

2009年1月28日

银行股引领美股反弹

“周三有报道称，政府正在考虑达成协议，设立一家‘坏账银行’来吸收不良资产，引发了股市广泛反弹，金融股一路领先。”

2009年1月30日

美联储委员会宣布政策，避免某些房贷资产发生不必要的止赎事件

——美联储新闻稿

2009年2月6日

就业报道未能阻止美股上涨

“即使美国失去了59.8万个工作岗位，也没有挫伤美股飙升的情绪。”

2009年2月10日

财政部长盖特纳出台金融稳定计划

——财政部新闻稿

2009年2月10日

新救助计划令人失望，股市下滑

2009年2月10日

没有太多惊喜……

“出席简报会的成员和工作人员获得的关键信息似乎是，财政部的计划还处于起步阶段，远不是国会议员所期望的样子。”

——《桥水每日观察》

2009年2月13日

国会批准刺激计划

2009年2月17日

奥巴马签署刺激计划，不排除未来推出更多政策

2009年2月18日

2 750亿计划应对住房危机

“奥巴马总统周三宣布了一项计划，旨在帮助多达900万名美国房主进行抵押贷款再融资，避免房屋止赎。”

2009年2月20日

对银行担忧持续，美股收盘走低

2009年2月20日

国有化前夜？

“在我们看来，国有化是最好的选择，但这一操作仍然非常危险。国有化的目标是以可接受的方式重组这些机构，同时维持金融体系基本的基础运行机制。”

——《桥水每日观察》

2月，决策者还宣布或扩大了其他政策，包括美联储推出定期资产支持证券贷款工具，目的是刺激各类消费贷款。定期资产支持证券贷款工具向AAA级资产支持证券的持有人提供无追索权贷款，贷款金额高达1万亿美元。这项政策将于3月5日开始实施，以此延长将于4月底到期的一系列流动性计划。尽管公布了这些政策，市场仍然继续下跌，如下图所示。

越来越多的报告继续显示，金融部门和经济持续疲软。3月1日（周日），有消息称美国国际集团将公布第四季度620亿美元的亏损（美国公司历史上最大的季度亏损），据说财政部和美联储同意向美国国际集团提供300亿美元的额外资本，并放宽此前对美国国际集团的贷款条款。因为投资者担心这会引发连锁反应，周一市场暴跌。2月首批发布的统计数据也显示经济正在加速萎缩。汽车月度销售下降5.8%，降至20世纪80年代以来的最低水平。美国的工作岗位减少65.1万个。

接下来的一周开始时，形势依然如故。3月9日（周一），世界银行发布了一份非常悲观的报道，沃伦·巴菲特称经济已经“跌落悬崖”。股市下跌1%，投资者情绪极度看跌，卖盘汹涌。这就是美股触底、美元汇率触顶的那一天，但当时不可能知道这一点。

周二，花旗集团股价上涨38%，带动美股飙升6.4%。因为有多个利好消息：花旗集团首席执行官在发给员工的邮件中称，该银行重新实现盈利；伯南克主席关于金融监管改革的演讲广受好评；有报告称立法者即将调整报升规则，限制股票卖空。

新闻和《桥水每日观察》

2009年2月23日

政府第三次救援花旗，获得40%股份

2009年2月25日

银行压力测试细节公布，市场涨幅回落

“美股周三早盘下跌，道琼斯指数回吐了前一日大部分涨幅（周二上涨236点），反映了市场近期的波动性……美股下午反弹，因联邦监管机构公布了银行压力测试的细节（压力测试对象是总资产超过1 000亿美元的银行），但在交易的最后几分钟，主要股指均跌至负值。”

2009年2月27日

GDP修订值显示经济长期深度衰退

“第四季度GDP年率下降6.2%，是1982年经济衰退以来的最大跌幅，比之前报道的3.8%更为严重。”

2009年2月27日

政府同意增持花旗股份

2009年3月1日

政府据称将向美国国际集团提供额外300亿美元

2009年3月1日

沃伦.巴菲特在致股东信中承认这是艰难的一年

2009年3月2日

美国财政部和美联储委员会宣布参与美国国际集团重组计划

“美国财政部和美联储委员会今天宣布，调整政府对美国国际集团的援助计划，旨在以最好的方式保护美国纳税人，使这家系统重要性公司稳定运行。具体而言，重组计划的目的是增强美国国际集团的资本金和流动性，促进公司有序完成全球资产剥离计划。”

——美联储新闻稿

2009年3月18日

美联储计划再注入1万亿美元帮助经济

“美联储周三大幅加强了对经济的支持力度，宣布将购买国债和抵押贷款证券，向金融体系额外注资1万亿美元。央行已将所控制的关键利率降至接近零，越来越多地使用证券购买等替代方案，以此增加经济中的资金量，这种策略相当于凭空创造大量新增资金。”

2009年3—4月：决策者推出协调对策

在幕后，美联储和财政部的决策者协调配合，共同筹划一套“强力震骇”的政策，旨在支撑金融体系，提供弥补信贷萎缩所需的资金。这些政策比早期的宽松政策更为激进，而且是通过一系列巨型公告发布的。这种发布方式加大了政策对市场的影响。

其中第一个公告是3月18日发布的，出乎市场意料。美联储宣布扩大量化宽松政策的购债规模，把机构抵押贷款支持证券的购买量增加7 500亿美元，把机构债务的购买量增加1 000亿美元，也增加美国国债的购买量，未来6个月内购买3 000亿美元的国债。此外，美联储扩大了定期资产支持证券贷款工具合格抵押品的范围（涵盖更广泛的金融资产），并继续预期“利率将会长期保持在极低水平”。

1万亿美元的刺激计划及其公告引发了巨大的市场反应。美债暴涨（收益率下跌48个基点，是几十年来最大幅度的波动），美股上涨，美元汇率走低，黄金上涨。下图展示了公告发布后的市场剧烈波动。

新闻和《桥水每日观察》

2009年3月18日

央行购债：不可避免的典型步骤

“美联储今天公布的政策行动不是意外，而是去杠杆化进程中非常典型的一步，既不可避免又不可缺少。事实上，按照我们的计算结果，美联储的国债购买规模最终将达到1.5万亿~2.0万亿美元。“整体来看，当前局势发展符合萧条时期的典型走势（我们在“现状分析理论”中有所概述），唯一的不同是，美联储采取措施的时间点要早于典型进程，这一点是可以理解的。显然，美联储的决策者正在采取债务减免的所有典型措施，设法越过债务重组阶段，直接进入信用创造阶段。美国政府亦是如此。除了印钞外，政府还出台了鼓励信用创造的举措（如定期资产支持证券贷款工具、公私合营投资基金等），并放宽了会计和监管规则。”

——《桥水每日观察》

2009年3月20日

金融股领跌市场

“股市周五下跌，因为国会准备追回所救助公司发放的奖金，造成投资者担忧……由于美国国际集团奖金问题激起的民愤升级，众议院周四通过了一项法案，针对获得50亿美元以上救助资金的公司对它们今年的奖金征收90% 的税收。参议院下周预计将推出另一个版本的类似法案。”

2009年3月22日

政府呼吁投资者购买不良资产

“周日，奥巴马政府官员努力说服不情愿的私人投资者接受政府的资金，从银行购买高达1万亿美元的不良抵押贷款和相关资产。”

2009年3月23日

美国扩大银行不良资产购买计划

“奥巴马政府推出新计划，帮助美国的银行摆脱不良房贷和抵押贷款相关证券，该计划比预期的规模更大，对私人投资者也更慷慨，但使纳税人面临巨大风险……总之，美国财政部长盖特纳周一公布了三项计划，可能购买高达2万亿美元的房地产资产。这些资产一直在重压银行，导致信贷市场陷入瘫痪，造成经济复苏延迟。”

2009年3月23日

银行计划推动美股创数月最佳涨势

3月23日，财政部长盖特纳宣布了一系列政策，旨在从银行购买价值5 000亿~1万亿美元的不良资产。该计划的核心是包含三个部分的公私合作投资伙伴关系，鼓励私人投资公司使用自己的资本金购买银行的不良资产。实际上，这些公司可以使用从美联储借来的资金，发挥不良贷款投资的杠杆作用。如果这些资产跌破初始价值，该计划保证它们的亏损不会超过其投资本金。此外，财政部还与美联储共同制定了另一个举措，盖特纳宣布可能扩大定期资产支持证券贷款工具的范围，为住房和商业抵押贷款支持证券提供融资，并表示政府正在考虑把遗留资产纳入定期资产支持证券贷款工具计划。

在公告当天，标普500指数上涨7.1%，金融股上涨18%。

3月24日，美联储和财政部各自宣布计划，全面改革金融监管，扩大政府接管“大而不倒”机构的权力（这些机构包括银行、保险公司、投行和其他投资基金）。两天后，财政部长盖特纳概述了更广泛的金融监管改革措施，大大加强政府对保险公司、对冲基金和私募基金的监管，扩大政府对任何视同“大而不倒”机构的监管权力。这一举措虽然不是刺激性应对措施的核心部分，但广受市场欢迎。

3月底，在萨默斯和盖特纳的监督管理下，精英金融家史蒂文·拉特纳领导的一支团队制订计划，推动通用汽车和克莱斯勒进行萨默斯所称的“缓冲式破产”。破产迫使工会与债权人展开谈判，讨论减少债务的方法。与此同时，美国政府将提供足够的支持（包括为通用汽车的保修政策提供大量担保），确保通用汽车在重组期间继续运营。虽然通用汽车担心无法在破产期间保持运转，但萨默斯认为，如果获得足够的支持，破产的汽车企业就可以运转，它们也无须全额偿还债务。

新闻和《桥水每日观察》

2009年3月26日

盖特纳将概述全面改革财务规则的重大举措

“一些官员表示，奥巴马政府将于周四详细介绍一项全面改革金融监管的广泛计划，可能推出严格的政府监管新规，加强监管对冲基金和奇异金融工具的交易商（这些机构是美国金融市场上规模最大、监管最宽松的参与者）。”

2009年3月27日

银行家承诺与奥巴马合作

“在一个时长90分钟的会议中，13位首席执行官承诺将与政府加强合作，支撑银行业和整体经济。这一天，阳光明媚，樱花盛开，政府官员和银行家向美国传达了一个统一信息：我们共克时艰。”

2009年3月27日

3月汽车销售带来希望

2009年4月2日

银行规则变更提振美股

“政府领导人承诺增加巨额金融救助，监管机构调整财务监管和会计准则……财务会计准则委员会投票放宽盯市会计标准，在评估抵押贷款支持证券方面，赋予公司更大的自主权，这一系列举措使投资者认为金融危机最糟糕的日子有望结束。周四，美股上扬。”

2009年4月2日

银行得到更大的资产估值自主权

“银行曾对一项复杂的会计准则怨气冲天，指责它加剧了金融危机。周四，政府调整了这一准则，使银行在报告抵押贷款证券价值方面得到更大的自主权。……在金融危机期间，许多证券的市场价格（特别是次级住房抵押贷款支持证券的市场价格）已经跌至其原始价格的一小部分，迫使银行在去年公布了数千亿美元的亏损……”

4月2日，两个重大公告发布。首先，20国集团表示已经达成对IMF的增资协议，增资规模超出我们的预期。具体而言，20国集团国家同意在IMF现有流动性资源的基础（2 500亿美元）上立即为IMF提供2 500亿美元的额外融资，最终增加高达5 000亿美元的贷款额度。如果大幅提高IMF的贷款额度，同时增加贷款条件的灵活性，那么一些新兴市场国家的直接流动性需求预计将大大减少。消息宣布后，新兴市场国家的货币汇率飙升。

第二份公告来自美国财务会计准则委员会。该委员会通过了两项放宽盯市会计准则的提案，使银行在报告抵押贷款证券价值方面得到更大的自主权（该提案在几周前就预期将会通过）。虽然市场对此表示欢迎，但当时我们认为，这些变更对银行逐步减记亏损的影响相对较小，只能减轻保险公司的部分（而非全部）会计压力。

政府协调应对信贷危机的政策规模是前所未有的。当时，我们将这些举动描述为“巨大的浪潮”，并与客户分享了下表，该表汇总了截至2009年4月美国政府宣布的全部资产购买和担保政策。美国政府支持的债务占总债务的2/3，约29万亿美元，相当了不起。

新闻和《桥水每日观察》

2009年4月2日

20国集团的IMF增资协议，美国的会计准则变更

“周四，20国集团宣布加大对IMF的支持，美国政府也宣布调整盯市会计准则，这些举措是沿着缓解压力这一大方向的最新步骤。IMF公告是一大步，但财务会计准则委员会的提案对会计方面的影响将较为有限……我们认为，公告中最重要的部分是立刻为IMF提供融资的承诺，美国在不久的将来也会做出类似的承诺。我们预计，美国承诺的金额大约是1 000亿美元，将把IMF资源总量增加到3 500亿美元……我们正在审查财务会计准则委员会昨日通过的提案。我们的初步想法是，这些变更对银行逐步减记亏损的影响相对较小，只能减轻保险公司的部分（而非全部）会计压力。”

——《桥水每日观察》

政府担保（百万美元）

小布什总统的风格更为放手，他相信自己的团队最清楚应该采取何种行动，并支持他们的行动，而奥巴马总统则更加亲力亲为，他深入研究事实和数据，积极参与有关问题的讨论。奥巴马总统发起了每日经济简报会，类似每日国家安全简报会。他每天早上都会见自己的经济团队，在最初的几个月里，每次会议都是讨论当时的危机。根据萨默斯的说法，奥巴马总统会逐字阅读发给他的材料，用心领会其团队的推荐方案，搞清他们推荐的原因，了解哪些替代方案被否决。在这段时期，市场和经济的形势进展比其他任何事情都重要。

新闻和《桥水每日观察》

2009年4月3日

房利美和房地美大额奖金引发强烈争议

2009年4月5日

财政部长表示对罢免脆弱银行主管持开放态度

2009年4月6日

央行扩大货币互换规模

“美国、欧洲、英国和日本的央行周一宣布达成协议，将通过货币互换的形式向美联储提供约2 870亿美元的流动性……根据协议，美联储可以利用这些额度为金融机构提供更多流动性，这次是以外币的形式。”

2009年4月6日

信贷市场略显生机

2009年4月7日

信贷停滞，美联储纪要表示担忧

“美联储周三公布的最新会议纪要显示，由于美国和全球经济普遍大幅减弱，美联储上个月向经济注资超过1万亿美元。在最近一次会议上，联邦公开市场委员会成员表示担心经济持续下滑，并讨论了放松信贷市场的最佳方式。”

2009年4月21日

盖特纳再次保证银行状况，美股反弹

“周一，美股出现3月初以来的最大跌幅，金融股暴跌超过10%。股市周二收盘走高，银行股反弹，因为美国财政部长盖特纳表示大多数银行资本充足……在国会监督委员会的书面证词中，盖特纳表示，‘绝大多数’银行拥有的资金超过它们现在的需求。”

2009年4月22日

监管机构周五将与银行会面，公布“压力测试”结果

“联邦监管机构悄悄安排了周五与全国最大银行领导进行面对面会谈，公布压力测试的初步结果。”

投资者在熊市中的表现存在很大差异，通常分为三大类：（1）一些人遭受亏损，亏损越大，他们越恐慌，会抛售高风险资产，以此降低风险；（2）另一些人遭受亏损后，盲目相信最终一切都会变好，他们继续持有风险资产，甚至增加仓位；（3）还有一些人能很好地把握当前局势，成功地买低卖高。第三种人寥寥无几。

截至此时，我们取得了较好的业绩，但不想在这个阶段下任何赌注。回到2007年的泡沫，我们认为，当时的市场预期与可能出现的情况存在很大差异。根据现在的市场预期，未来形势将会非常糟糕，可能结果的范围很广。虽然决策者正在采取正确的行动，但这些行动是否奏效和还有哪些潜在因素仍是未知。

4月下旬，我们对印钞规模和经济刺激力度发表了评论：“去杠杆化进程就像瘟疫一样极少出现，因此我们可以分析的案例不多，但在为数不多的案例中，政府从未采取过如此大规模的应对政策。”

在这些危机中，决策者不可能“完美地解决所有问题”，尤其是无法得到所有人的认可。财政部的行动引起公众的愤怒，公众认为决策者对资本重组的银行过于“慷慨”，也没有惩罚银行家。美国国际集团接受了财政部的救助资金后，照发此前承诺的大额奖金，而新闻报道的焦点在于盖特纳明明知道这样的安排，依然允许发放奖金。这些报道激怒了本就对政府救助金融机构不满的公众，从而威胁到财政部下一步的行动计划。

这种反应很典型。随着经济痛苦的加剧，民粹主义者往往会呼吁“惩罚造成混乱的银行家”，这导致决策者难以采取拯救金融体系和经济所必需的行动。在这种情况下，银行家不愿承担责任，可能选择停止投资或贷款。如果在危机中采取这样的做法，只会加重危机。

金融危机及其应对方式在一定程度上促进了随后几年民粹主义的兴起，但归根结底，拯救体系要比追求精确重要得多。萨默斯把应对危机比作战地救护，这些工作永远都不会做得十全十美，即使已经竭尽全力，事后也会意识到自己犯了错误，也会遭到指责。我必须再次重申：在我看来，从这个角度评判决策者是不公平的。面对绝大的困难和压力，决策者依然做好自己的工作，竭力帮助尽可能多的人，正因如此，他们是我眼中的英雄。

3月中旬，在争议的高峰时期，国会议员和媒体公开呼吁财政部长盖特纳辞职，尽管他以高超的技能和出众的智慧一丝不苟地完成了自己的工作。如果他们成功迫使盖特纳辞职，或以其他方式破坏了财政部注资银行系统等大胆和必要的计划，就会导致巨大的经济恶果。

盖特纳在自己的书中这样描述了应对公愤的挑战。

公众的愤怒是恰当的，我理解为什么总统愿意接受这种情绪，但我认为我们无法满足公众的要求。我们没有法律权力没收在繁荣期间支付的奖金。我们没有权力为大多数私营公司设定薪酬标准。我们对接受不良资产救助计划资金的公司拥有更大的权力，但我们无法将奖金降至公众可以接受的水平，因为这样会导致这些银行的大批人才流失，降低银行恢复正常运营的可能性。无论是哪种情况，我认为公众对这些问题的愤怒是无法平息的。我担心我们对奖金问题的态度越强硬，公众的期待就会越高，他们会认为我们可以彻底消除金融业的挥霍无度，而这一期望不切实际。[60]

奥巴马总统对盖特纳的大力支持最终平息了这场喧嚣。就在公众指责盖特纳坐视不管后，众议院于3月19日通过了一项法案，对接受50亿美元以上政府救助的公司征收90%的奖金税。虽然税收范围主要限于美国国际集团的奖金，但金融业许多高管对政府支持产生了不信任感（他们认为奖金税是政府事后改变规则），这种情绪影响了他们与政府日后的关系。

幸运的是，市场和经济正在筑底，因为如果事态恶化或危机持续下去，我们的资本主义和民主制度就会面临毁灭的风险。在其他条件相同的情况下，当购买速度减缓时，商品、服务和投资性资产的价格会下降，而当出售速度减缓时，其价格会上涨。出于这个原因，周期顶部通常出现在购买速度不可持续时（也就是人们认为价格会上涨时）以及出售速度不可持续时（通常在大多数人看跌时）。在重大公告公布之前和之后的几周内，压力有所缓解，经济出现复苏迹象，市场反弹。4月第一周的一系列经济数据显示，虽然经济在3月继续萎缩，但萎缩速度慢于预期。正如下图所示，虽然主要经济数据以几十年来的最快速度继续萎缩，但萎缩势头看起来趋于平稳，经济可能正在掉头向上。

新闻和《桥水每日观察》

2009年4月24日

压力测试细节曝光，美股不为所动

“在5月4日前，投资者都不太可能知道政府对主要银行的压力测试结果，但美股周五没有因此起伏不定：在监管机构解释了评估方法之后，股市仍旧保持镇静。

“压力测试旨在确定银行需不需要筹集更多资金，虽然关于测试比率和指标的细节极少，但美股依然走高。不过，投资者猜测，在参与测试的19家金融机构中，大多数机构都资本充足，不需要私人投资者或政府再次大量注资。”

2009年4月24日

世界金融领袖会面，谨慎瞥见复苏“绿芽”

“美国和其他发达国家的财政部长周五表示，他们看到了全球经济危机‘企稳的迹象’……这是他们过去6个月来首次表现出些许乐观情绪。在一份联合声明中，七国集团进一步预测，今年晚些时候经济活动将开始回升，但他们警告称经济增长将较为‘疲软’，前景可能再次变得暗淡。”

2009年4月28日

政府推出新计划，调整第二抵押贷款

“奥巴马政府试图扩大其500亿美元计划，以期减少房屋止赎。政府周二宣布了一项新计划，帮助陷入困境的房主调整第二抵押贷款或附加贷款……根据新计划，如果贷款机构同意大幅减少第二抵押贷款的月供或完全免除贷款，就可得到财政部的现金奖励和补贴。”

2009年5月1日

据称花旗要求增加资本金

2009年5月1日

美联储将在6月启动贷款计划

“美联储周五宣布，6月将开始一项市场期待已久的计划，以鼓励商业房地产贷款……美联储表示，计划的目标是扩大这些贷款的供应，避免商业地产（如办公园区、购物中心）违约，并缓解不良资产的出售难度。新的商业房地产计划是3月推出的更广泛计划的一部分。3月的计划名为定期资产支持证券贷款工具，旨在为消费者和小企业提供贷款。

2009年5月4日

现房销售连续两个月上升

到4月中旬，全球各地的股市和大宗商品市场从3月的低点大幅反弹。标普500指数上涨25%，油价上涨超过20%，银行信用违约互换利差下跌近30%，但平均而言，市场定价仍然接近极端水平。这些市场走势似乎更多缘于出售速度减缓，而非购买速度加快。

当时，最突出的疑问是：市场是正在筑底还是又一次熊市反弹？毕竟，在本轮危机期间，曾多次出现典型的熊市反弹。例如，标普500指数在10月底的一周内上涨了19%，在2008年的最后6周上涨了24%，而每次都会跌尽涨幅，触及新低。

新闻和《桥水每日观察》

2009年5月6日

压力测试结果公布前夕，银行股上涨

“一些大银行可能需要数十亿美元的额外资金，但周三，美股对金融体系表示乐观……投资者买入主要银行和地区银行的股票，与此同时，政府正准备公布19家主要金融公司的压力测试结果。投资者认为，即使政府要求银行筹集更多资金（以抵御经济进一步衰退），银行也处于良好状态。”

2009年5月7日

压力测试结果公布，银行财务状况大相径庭

“周四，奥巴马政府公布压力测试结果，反映了美国银行业的整体问题，并首次在美国金融业的新格局中划出了一条清晰的分界线……整体而言，测试结果显示银行业的状况比许多人担心的要好。在全国19家最大的银行中（坐拥全美存款的2/3），监管机构认为9家银行的健康状况良好。”

2009年5月7日

欧洲央行再次放宽信贷政策

2009年5月8日

银行测试结束，华尔街庆祝

“政府公布对19家主要银行的压力测试结果，新数据显示失业率增速开始放缓，投资者对此表示欢迎，美股周五上涨。”

2009年5月8日

美国失业率达到8.9%，但增速放缓

2009年5月8日

参与压力测试的两家银行找到现成的投资者

“在银行压力测试公布后的次日，富国银行和摩根士丹利银行两大银行周五在资本市场轻松筹集了数十亿美元，满足了联邦政府增资的新要求。第三家机构美国银行匆忙制订计划，欲出售数十亿美元的新股。”

2009年5月18日

盖特纳表示倾向于制定新政策，而不是设定奖金上限

“美国财政部长盖特纳周一表示，政府不应对接受联邦救助的机构设定高管薪金上限，而应制定政策，阻止所有金融公司奖励过度冒险行为。”

银行压力测试

确定美国是否走向持续复苏的一个关键点是银行的健康状况。尽管最近好消息接踵而至，但市场尚不确定银行是否仍然受到不良资产或大量资本需求的拖累。几个月来，我们一直在进行分析，发现大量问题并未被曝光或加以应对。盖特纳在2月宣布美联储将进行压力测试时，我不知道美联储是会捏造这些数字（美化结果）还是会实事求是，以便妥当处理问题。

5月7日，美联储公布了压力测试结果，我做出以下评论。

（桥水每日观察）5月7日：我们同意！

美联储的压力测试结果和我们的结果几乎完全相同！！！监管机构解释了本次压力测试的具体做法，公布了测试结果，它们极为出色地完成了工作。我们从近两年前就开始报告我们的亏损估算结果，美联储的做法与我们的几乎一模一样，其结果也与我们的基本相同。二者的差异更多的在术语层面，而非实质层面。例如，最大的差异在于我们计算的年数不同。美联储估算的是未来两年将会出现的损失，而我们估算的则是这些资产在整个寿命周期内的亏损总额。除了头两年外，这些资产在第三年、第四年等也会出现亏损，因此桥水计算的总损失自然大于美联储计算的未来两年亏损额。我们不会猜测美联储采取这一做法的原因，但根据我们的预测，资本需求将在第二年结束时达到最大值（即盈利小于亏损）。总之，年数的差异是我们的总亏损数据与美联储不同的主要原因，此外我们假设的经济情景可能也比它们的略差。对这些差异进行调整后，我们双方的结果基本相同。终于解脱了！！！我们两年来第一次确信，监管机构真正把握了银行业务问题的深度和广度！

新闻和《桥水每日观察》

2009年5月20日

美联储考虑增加债务购买量

“根据周三公布的会议纪要，为了控制利率并恢复信贷市场，美联储上个月就是否应该扩大抵押贷款和国债购买计划进行了辩论。”

2009年5月20日

盖特纳称银行筹集了数十亿美元

“美国财政部长盖特纳周三表示，自两周前政府披露财务“压力测试”结果以来，美国最大的几家银行已采取行动，将资产负债表扩大约560亿美元。”

2009年5月21日

续请失业救济人数上升，但裁员率下降

2009年5月21日

据称财政部计划向通用汽车金融服务公司提供第二轮救助

2009年5月21日

据称政府考虑成立消费者金融保护局

2009年5月26日

5月消费者信心大幅上升

2009年6月1日

奥巴马对通用汽车的未来充满乐观

“周一，通用汽车申请破产，标志着该公司百年历史上的最低点。奥巴马总统的讲话对此一带而过，强调在政府进一步援助下，通用汽车将会再次获得机会，自力更生。”

2009年6月4日

经济有望反弹，美股上扬

“虽然经济仍然疲软，但周四，投资者已经开始展望未来经济复苏，关注通胀走向……周四有报告显示首次申请失业救济人数减少，上周申请失业救济人数也继续走低，进一步鼓励了寻求经济稳定迹象的投资者。”

2009年6月4日

首次申请失业救济人数略有下降，这是20周来的首次

“政府周四表示，上周失业保险领取人数在20周内首次略有下降，首次申请失业救济人数也有所减少……该报告给求职者带来了一线希望，但两者的降幅都很小，目前的绝对数据仍远高于经济健康时期的水平。”

在整个危机期间，盖特纳每天都会读《桥水每日观察》，他把这一期拿给了奥巴马总统。他在回忆录中描述了那个时刻。

第二天早上，我走进总统办公室，参加总统每日经济简报会，带着全球最大的对冲基金公司桥水的一份报告。包括萨默斯在内的许多专家都将《桥水每日观察》视为私营部门提供的最明智和最可靠的经济分析之一（桥水对银行业问题的分析结果也是最悲观的）。我当着经济团队和总统政治顾问的面把那天的《桥水每日观察》交给总统……

虽然我没有在达阵端区庆祝，但今天对主队来说的确是个好日子。[61]

我们和政府同时把握了问题的本质，也在采取的必要措施上保持一致。如释重负！

新闻和《桥水每日观察》

2009年6月5日

失业率上升至9.4%，但希望犹存

“5月，美国的工作岗位减少了34.5万个，失业率飙升至9.4%，但损失远小于预期，提升了经济复苏的希望……经济学家不能确定劳工部周五公布的月度就业报告是个改善迹象，但有明显证据表明，美国进一步陷入困境，数百万个家庭设法应对失业和工作时间减少的损失。”

2009年6月9日

政府允许10家大型银行退出援助计划

“周二，奥巴马政府的银行救助工作迎来一个重要的里程碑：政府允许10家大型银行返还联邦救助资金（在危机最严重的时期，这些资金维持了银行的运营）。政府并没有大张旗鼓地宣传这一时刻，因为决策者和行业高管还在关注未来的挑战……一系列银行控股公司（美国运通、高盛、摩根大通、摩根士丹利等）计划总共返还683亿美元。”

2009年6月10日

美联储看到疲软经济的亮点

2009年6月12日

美国消费者信心指数触及9个月高位

2009年6月15日

美股回吐涨幅，因担心经济复苏过慢过晚

“今春，经济有望复苏，美股走出低谷，但周一，美股普遍下跌，因投资者担心经济复苏可能非常缓慢，道路漫长。两份新的报告都强调美国经济将面临艰难时期。”

2009年6月17日

金融监管改革

“虽然这场危机有很多起因，但现在显而易见，政府本可以采取更多措施防止这些问题失控，威胁到金融体系的稳定性。金融公司监督和监管存在漏洞，过于疏松，使风险在金融体系中不断积累，给政府监控、预防或解决这些风险带来了挑战。没有一个监管机构从保护整个经济和金融体系的角度思考自己的职责……我们必须立即采取行动，恢复对金融体系完整性的信心。普通家庭和企业面临的持久经济损失不断提醒我们，决策者迫切需要采取行动，改革金融监管体制，使经济走上可持续复苏的轨道。”

——美国财政部新闻稿

2009年6月24日

美国证券交易委员会提出规则修正案，加强货币市场基金的监管框架

——美国证券交易委员会新闻稿

2009年6—12月：和谐的去杠杆化的开始

2009年下半年，各项政策（即通过量化宽松提供流动性，通过财政政策提供资本金，通过宏观审慎政策提供其他支持）降低了风险，扩张了“高风险”资产的购买规模，提高了“高风险”资产的购买价格，经济开始恢复。由于之前解释的原因，这些转变类似产生和谐的去杠杆化的其他转变。

我们不会深入讨论这一时期的所有利好消息，但将强调两点。首先，市场频繁担心央行快速印钞会引发通胀，但幸运的是，这一问题并未出现，证明“增印货币会加快通胀”的说法是不正确的。如果美联储的“印钞”是取代信贷萎缩，就不会引发通胀加速走高。

当年夏季，我们向客户做出了如下的解释。

. 通货再膨胀不一定导致通胀，可能只会抵销通缩，具体取决于政策力度和资金流向。

. 这样谈论“通胀”过于简单化，因为通胀率是许多指数的平均值，这些指数的表现各不相同。例如，在通货再膨胀期间，经济处于低迷状态（这是典型现象，否则就不需要通货再膨胀了），用于生产的劳动力成本和资产（房地产、设备等）的通胀率几乎不会走高，而受益于货币价值/汇率下降的资产（全球交易的大宗商品、黄金等）价格会走高。

新闻和《桥水每日观察》

2009年7月2日

失业率达到9.5%，打击复苏希望

“6月，美国经济又失去了46.7万个就业岗位，失业率微升至9.5%。这些数据清楚地说明，自20世纪80年代以来为期最长的经济衰退尚未过去。”

2009年7月8日

IMF上调经济前景

2009年7月16日

新增申请失业救济人数降至1月以来的最低水平

2009年7月16日

盖特纳看到金融复苏迹象

2009年7月23日

道琼斯指数收于9 000点以上，为1月来首次

2009年8月6日

新增失业救济人数下降，降幅超预期

“政府周四表示，领取失业保险的新增下岗职工人数上周下降……劳工部表示，8月1日当周的首次申领失业救济人数下降至季末调整后的55万人，低于此前上修的数据（58.8万人）。汤森路透的一项调查显示，这一数字远低于分析师预估的58万。”

2009年8月7日

美股牛市上扬，上次出现这一水平还是在2008年

2009年8月12日

美联储认为经济衰退即将结束

“美联储周三表示，经济衰退即将结束，并且表示将向政策正常化迈出一步。差不多两年前，美联储开始实施美国历史上最大规模的金融救助计划。”

2009年9月19日

重要参议员力推银行监督新计划

2009年11月16日

美联储主席预测失业率将维持高位

2010年1月4日

制造业数据推动美股走高

2010年1月6日

美国服务业增长温和

——美联社

2010年1月8日

消费者借款11月再次下降

——美联社

其次，国会和奥巴马政府调整了工作重点，显著加强了金融业监管和监督。以下时间表可以反映新法律法规的出台速度。

. 6月17日：奥巴马发表讲话，概述了全面金融服务改革的立法提案（最终促使《多德–弗兰克法案》的通过）。该提案包括加强监管、整合现有监管机构（给予美联储更大的监管权力）、加大消费者保护力度、对信用评级机构加强监管、更新银行清算规则等众多组成部分。法案本身直到2010年才被通过。

. 6月24日：美国证券交易委员会建议对货币市场基金进行监管，要求基金的投资组合必须包含一定数额的高流动性资产。此外，拟定监管规则将限制货币市场基金对优质证券的持有量。

. 6月30日：财政部向国会提交法案，设立消费者金融保护局。该机构将接管目前由美联储、美国货币监理署、美国储蓄管理局、联邦存款保险公司、联邦贸易委员会和国家信用社管理局负责的所有消费者保护计划。

. 7月23日：美联储提议修改《Z条例》（《诚信贷款法案》），旨在改善封闭式抵押贷款和房屋净值信贷的消费者披露法规，要求告知买方（浮动利率贷款的）年度百分率和每月还款额。

. 10月22日：美联储提议审查28家银行机构的激励性薪酬政策，确定它们是否“风险适度”，并对小型银行进行类似的审查。这项提议发布的当天，不良资产救助计划高管薪酬特别监察官发布了[62]高管薪酬决定，涉及“接受大量救助资金的7家公司中薪酬最高的25名高管”。

. 12月11日：经众议院通过，金融稳定委员会和消费者金融保护局成立。

新闻和《桥水每日观察》

2010年1月13日

美联储报告显示部分地区经济增长，部分地区经济疲软

2010年1月22日

美股连续三天走低，下跌约5%

“每天都会出现新的担忧。周三，交易员担心企业尤其是银行的盈利。周四，奥巴马总统限制大银行的计划似乎造成市场走低。”

2010年1月27日

在伯南克投票前一天，美联储按兵不动

2010年1月27日

美联储退出量化宽松政策

“鉴于经济形势基本面仍然疲弱，我们预计美联储将长期维持接近0%的利率（时长将超出目前预期），并继续预期收益率曲线下行，以在一段时间内保持吸引力。”

——《桥水每日观察》

2010年2月1日

盈利报告和房市稳定迹象刺激美股走高

2010年2月4日

投资者担心欧洲问题可能会延长全球经济萧条

2010年2月4日

紧缩+过度负债=高风险

“如您所知，我们认为全球货币和财政政策开始收紧，发展成熟的工业化国家负债过重，因此我们即将进入一个考验时期，看各国央行和中央政府能否按计划‘撤出’量化宽松政策。根据我们的计算，如果它们坚持既定的紧缩计划，就会面临不可接受的后果。”

——《桥水每日观察》

2010年2月11日

希腊援助前景推动美股走高

2010年2月24日

伯南克预期将延长低利率

2010年3月3日

经济活力和金融资产价格的变化和水平

“关于发达国家‘当前事态发展’的分析似乎存在很大的混乱，观察者有时关注变化，有时观察水平，有时分析经济活力，有时考察经济活力影响因素，有时看市场。具体来说，那些关注金融市场价格变化的人是最乐观的，那些关注经济活力变化和市场价值水平的人没有那么乐观，那些关注经济活力水平和经济活力影响因素的人最不乐观。”

——《桥水每日观察》

在重大债务危机结束时，政府往往会修改法律法规，但如果尽早进行修改，危机就不会这么严重。然后，在很长一段时间（例如25年）内，随着灾难性影响的逐步消退，又呈现出一派欣欣向荣的景象，这些法律越来越受到轻视，新形式的实体创造出新形式的杠杆化工具，引发新一轮债务危机，以同样的方式演变发展。

2010年—2011年中期

2010年伊始，金融市场表现强劲（从2009年3月的低点上涨近65%），因为美联储的量化宽松政策使得流动性充裕，财政和监管规则调整加强了金融市场的安全性，但经济尚未摆脱困境，许多借款人的财务状况变差，借款更为谨慎，贷款标准也有所收紧。

此时，市场开始预期政策将会走向正常化。信贷市场预期，美联储将在一年内加息2~3次，大致相当于从经济衰退恢复到正常经济周期后的紧缩力度。这一预期不符合当时的经济形势。此时，失业率仍然非常接近战后高位，工资增长停滞不前，房价持平至远低于此前峰值的水平（许多中产阶层抵押借款人仍资不抵债），信贷标准收紧，财务状况健康的人不愿借款，而财务状况极差的人则希望借款。因此很难想象经济会出现正常的复苏。

此时，全球大多数央行和政府都开始放慢其大幅经济刺激步伐。在购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券后，美联储在3月结束了第一轮量化宽松政策。《美国复苏与再投资法案》等财政刺激步伐也将在当年晚些时候达到顶峰。中国等其他国家加息，收紧货币政策。

重要的是，此时投资者并不清楚，仅仅放缓或结束量化宽松政策就已经相当于收紧政策，与加息没有什么不同。有些人认为，只要将大量资金投入经济，就会刺激经济增长，美联储显然已经做到这一点，央行增印了超过2万亿美元的货币。但是，资金的流动比资金的数量更重要，正因为资产购买带来了资金流动，资产价值才会持续上涨，买方才会获得更多贷款（因为信贷增长仍然缓慢）。然而，此时人们普遍认为美联储的经济刺激规模太大，这样做不负责任。我们的看法不同，我们认为发达国家的政策收紧速度将不及预期。在2月17日的《桥水每日观察》中，我们指出：

（桥水每日观察）2月17日：即将到来的紧缩政策

各国选民、央行和当选官员一直普遍认为，央行印钞和购买资产，中央政府扩大预算赤字，这些行为在经济上不负责任，必须节制。我们认为，这种普遍看法往好里说是不成熟，往坏里说是危险的……深入分析这些计划及其影响后，我们得出的结论是这些计划受到太大的约束，除非私人债务出现大规模增长，或发达国家和新兴市场国家汇率出现重大调整，但考虑到所需的力度，这两种情况都不太可能发生。

与此同时，我们对欧洲进行了模拟金融预测，认为欧洲酝酿着债务危机，因为以下两方面不匹配：（1）债务人延展到期债务以维持运行所需的借款额；（2）资产负债表已经过度扩张的银行所能提供的贷款额。2月，欧洲若干重债国（葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙，尤其是希腊）难以履行偿债负担，同时面临经济形势日益恶化。虽然与此相关的新闻导致全球市场出现一些日常波动，但大多数人认为问题只限于希腊（可能还有葡萄牙），不会影响到欧洲货币体系或全球经济。我们的计算结果显示，问题可能会严重得多。我们在2月初向客户写道：

新闻和《桥水每日观察》

2010年3月5日

就业报告乐观数据提振市场

2010年3月31日

美联储停止购买抵押贷款证券

2010年7月13日

美国股指连涨6天

“周二，美国股指连续6个交易日上涨，主要得益于公司财报季的强势开局。”

2010年7月14日

理论框架和经济减速

“我们认为，桥水观点与其他观点之间最重要的区别在于长期债务周期。由于长期债务周期的演变非常缓慢，每个周期基本上都是近百年的时间，因此大多数人没有经历过，这与我们大多数人已经多次经历的经济周期不同。因此，虽然人们已经很好地理解了经济衰退，但对于去杠杆化并不是很了解。”

——《桥水每日观察》

2010年7月21日

伯南克对不确定性发表评论，造成市场紧张

2010年7月21日

奥巴马签署法案，修改财务规则

2010年7月29日

美联储可能需要加大政策力度

“虽然大家目前认为货币化政策是有风险的，但我们认为在去杠杆化和通缩期间，不采取行动的影响和风险更大。货币化不应被视为“全或无”的电灯开关，而应被视为调节流量的龙头，其原理类似降息或踩油门。无论是哪种情况，都是主要通过观察局势反应判断力度是否合适。如果局势开始好转，就可以放松油门；如果进展变慢，就踩油门。货币化也是如此。我们认为，现在是美联储加速货币化的时候了。”

——《桥水每日观察》

2010年8月10日

美联储的购债行动显示对经济担忧

“美联储官员承认他们对经济复苏的信心有所黯淡。周二，央行再次采取措施，维持低利率、鼓励经济增长。央行还表示，如果就业市场和其他指标持续疲软，可能会采取更积极的措施。”

2010年8月24日

美股再次受挫，这次因房屋数据所致

2010年9月1日

报告良好，美股飙升

2010年9月7日

欧洲问题再现，股市走低

（桥水每日观察）2月4日：紧缩+过度负债=高风险

根据我们的判断，欧洲债务国（“欧猪四国”）的过度负债问题堪比新兴市场出现的一些最严重的债务问题。

欧洲债务危机是另一回事。虽然我不会在此分析欧债问题，但值得注意的是，事件发生的顺序是一样的。决策者先是否认将会出现债务危机。当危机确实出现时，他们又犯了同样的新手错误，即过度依赖通缩性政策措施（财政紧缩等），而没有增印货币，避免系统重要性实体发生违约，直到痛苦难以承受。

5—7月，美股跌幅超过15%（从年初到4月末，上扬了近10%），主要由于欧债危机引发蔓延担忧、美国经济数据疲软。

由于实体经济疲软，投资者意识到美联储可能会维持其零利率的政策路线。在接下来的4个月里，美债收益率下跌超过100个基点。2010年夏，经济改善步伐放缓。最新劳动力市场健康状况数据显示，失业救济申领人数仅略有改善，而失业率仍接近高位。经济中诸多领域仍然存在过剩。如果经济活力从当时的水平继续走弱，后果将是非常可怕的。

新闻和《桥水每日观察》

2010年9月21日

美联储坚定立场，表示仍准备购债

2010年9月21日

朝着加大量化宽松力度方向又迈出一步

“我们认为，美联储最终的政策力度必须明显超出目前的预期，因为本轮量化宽松的单位效力可能远不及上一轮的水平。这是因为美联储印钞和支出（即量化宽松）的经济影响取决于谁获得了资金，以及他们利用资金做了什么。”

——《桥水每日观察》

2010年9月24日

稳定迹象有助于延长美股9月的涨势

2010年10月1日

美联储官员的评论释放加大经济刺激的信号

2010年10月14日

欧洲央行政策

“我们认为，欧洲总体经济增长率正在放缓，外缘国的债务问题至少仍然是经济增长的一个沉重负担，财政紧缩政策造成了明显的负面影响。在这种背景下，欧洲央行正在推进资产负债表‘正常化’（按时退出长期贷款工具，减缓资产购买速度），从而推高了短期利率和欧元汇率。我们认为，这是一个错误，这样做等同于收紧货币政策，将会导致金融环境恶化（可能进一步重压外缘国的信贷），最终迫使欧洲央行扭转政策方向（压低利率，也有可能压低欧元汇率）。”

——《桥水每日观察》

2010年10月15日

伯南克权衡新行动的风险

2010年10月25日

美联储审查止赎程序

——美联社

伯南克在杰克逊·霍尔的讲话中阐述了加大量化宽松力度的重要性，他明确表示，加大量化宽松是必要时的一个关键政策选项，指出“在必要情况下，美联储增持长期证券是加大货币宽松力度的第一选择”。[63]他还强调了自己对量化宽松有效性的信心，表示这一政策“为经济稳定和复苏做出了重要贡献”。如下图所示，在伯南克8月发表这次讲话前的几个月内，10年盈亏平衡通胀率下降了50个基点，反映出市场对持续低通胀或通缩的担忧。然而，在他表示很有可能加大量化宽松力度后，市场强劲反弹。实体经济的反应自然落后于几乎瞬时的市场反应，但不久之后，经济增长也有所回升。

2010年10月初，美联储纽约银行主席比尔·达德利认为经济形势“完全不令人满意”，并认为“可能需要进一步采取行动”。[64] 达德利接着评估了影响美国经济增长的潜在因素，我们在10月1日的《桥水每日观察》中也阐述了基本类似的观点：“消费者收入增长缓慢，资产价格低于危机前水平。由于财富缩水、债务水平走高、收入降低，消费者的借款能力大大降低。其结果就是，家庭未能通过减少储蓄或借款对降息做出反应。”10月6日，我写道：

新闻和《桥水每日观察》

2010年11月3日

美联储注资6 000亿美元，加速经济复苏

“周三，美联储采取行动，推出了一项大胆的高风险计划，向银行体系注入6 000亿美元，以此推动经济走向复苏，在美国未来两年最主要的政治争斗中占领先机。”

2010年11月12日

股市和大宗商品因汇率问题而下跌

“周五，股市和大宗商品价格下跌，反映了投资者对全球问题和中国经济可能放缓的担忧……欧洲出现财政压力迹象，中国10月通胀率高达4.4%，超出预期，中国政府可能为此调整政策，导致经济放缓，这两个因素引发投资者抛售。”

2010年11月18日

爱尔兰获救前景提振全球股市

“美股周四上扬，因爱尔兰表示将寻求国际贷款机构提供数十亿美元援助，以拯救该国的银行。此举缓解了市场对欧洲金融体系健康状况的担忧，并有助于提振全球投资者情绪。”

2010年11月23日

债务危机和韩国形势导致美股走低

2010年12月1日

葡萄牙债券销售突显欧元区的压力

2010年12月14日

美联储实施购债计划

2010年12月21日

美联储扩大与欧洲的货币互换

——美联社

2011年1月3日

美股开年飙升

“在今年的首个交易日，大盘达到自2008年以来的最高水平，其中金融股的涨幅超过2%。

“美国银行股价涨幅超过6%，因银行宣布12月31日向房利美支付13.4亿美元现金，向房地美支付12.8亿美元现金，用于回购不良抵押贷款。此举解决了困扰市场的一大问题。”

2011年2月1日

道琼斯指数和标普500指数收于2008年以来的最高水平

——路透社

（桥水每日观察）10月6日：另一只靴子即将落地：更多量化宽松和货币贬值

目前的形势发展非常典型。虽然情况各有差异，但大多数去杠杆化的进程是大致相同的，事件发生的顺序也基本类似。我们已经在《桥水每日观察》和我们的“现状分析理论”中介绍了这些内容，此处略过，但需要强调与现在特别相关的几点。

所有的去杠杆化都源于私营部门信贷增长下降，需要央行增印货币和中央政府扩大赤字，抵消私营部门信贷下降的影响。尽管我们中的许多人在经济上都很保守，觉得通过印钞拯救债务人和债权人有些不道德，但我们需要认识到，财政紧缩措施是不能解决严重的债务去杠杆化问题的。有些政府不断尝试通过财政紧缩摆脱债务，它们最后都放弃了，这种方法不奏效，带来的痛苦也太大。这是因为借款和支出的减少造成就业压力及许多其他痛点，使债务去杠杆化出现自我强化的下行，而造成泡沫的债务和支出处于自我强化的上行。因此，我们研究的所有去杠杆化案例（涵盖过去几百年的大多数实例）的最终结果都是政府大量印钞，财政出现赤字，货币对黄金、大宗商品和股票贬值。

在提供必要的额外刺激方面，量化宽松政策整体有效。尽管欧洲持续存在债务问题，但美国经济和市场则在2010年结束时达到了高位。在第一轮量化宽松和第二轮量化宽松之间的时期，美国经济出现短暂停滞，但之后有所回升，标普500指数2010年的总回报率为13%，美联储在必要时持续提供刺激政策的决心也得到了证实：市场重新确定了通胀预期。2011年3月15日，我们对美国国内经济形势发展做出了如下分析。

新闻和《桥水每日观察》

2011年2月8日

美联储广泛定义系统性风险

“周二，联邦监管机构广泛定义了系统重要性金融机构，表示应该对这些机构加强监督。

“美联储根据《多德–弗兰克法案》的要求，公布了一份22页的提案，其中概述了确定‘系统重要性金融机构’的初步标准（此类机构的崩溃将对经济构成严重威胁）。”

2011年2月16日

随着经济好转，美联储预测经济增长将加速

2011年2月25日

油价和供应忧虑缓解，股价攀升

——美联社

2011年3月3日

就业数据乐观，美股上扬

2011年3月10日

全球差距加大

“如您所知，我们把全球经济体划分为债务国和债权国两类，再将每一类分为具有独立货币政策的经济体和具有汇率挂钩货币政策的经济体。我们认为，具有汇率挂钩货币政策的债务国（即不能增印货币）将会多年面临困难和经济疲弱，而那些因汇率挂钩而必须不断印钞的债权国将出现长期经济过热。我们还认为，这些压力将在未来18个月内加剧，导致这些挂钩关系出现裂缝和巨变。这些判断影响了我们在信用利差、收益率曲线、货币、大宗商品和股票的市场仓位。”

——《桥水每日观察》

2011年3月15日

交易员关注日本危机，美股收低

2011年3月20日

美国电话电报公司收购德国电信旗下美国子公司T-Mobile，道琼斯指数飙升至12 000点以上

（桥水每日观察）3月15日：从“最佳时期”过渡到下一个阶段

如前所述，美国经济显然正处于萎缩后的增长期，增长的支撑因素是货币政策、财政政策和信贷增长改善。在经济复苏的同时，国内（以及欧洲和日本）经济存在大量过剩产能，新兴国家的需求过热，因此我们认为通胀压力有限，这些压力主要来自新兴国家所需项目的价格。换句话说，2010/2011年的周期性背景非常类似周期中的“最佳时期”。最佳时期通常出现于复苏的头两年，此时经济仍然存在大量富余产能，通胀压力较小。然而，目前的经济复苏发生在去杠杆化时期，因此更依赖美联储的印钞和中央政府的财政刺激措施。

到目前为止，显而易见，政府支持金融体系的各项计划整体有效。与其他国家相比，美国金融体系的去杠杆化进程具有以下特点。

. 金融系统进行资本重组的速度相对较快（而且不良资产救助计划资本金也得到偿还）。

. 退出紧急信贷计划的速度相对较快。

. 各项救援计划的总体财务回报良好。

我们将就此结束本次案例分析。2011年第二季度，美国实际GDP恢复到危机前的水平。这绝对不是复苏的终点。美国经济和自我强化的上行周期中仍然存在大量过剩产能。下面第一组图分别展示2006年至今（2008年雷曼兄弟债务危机10周年纪念日）的失业率、GDP增长率、GDP缺口（估算实体经济的产能过剩程度）和标普500指数。阴影条块是各个数据在2011年第二季度的水平。第二组图是从1920年到距今10年以后的实际和预计债务占GDP的比例。债务数据不包括养老金和医疗保健等非债务义务（这些义务金额远远大于债务）。这是另一个需要单独讨论的话题。

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[1] Federal Reserve Bank, “2016 Survey of Consumer Finances Chartbook,” 835.

[2] Greenspan and Kennedy, “Sources and Uses of Equity,” 16-17.

[3] US Census Bureau, “Number of Stories.”

[4] Paulson, On the Brink, 45, 50-52.

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[6] Bernanke, “Causes of the Recent Financial and Economic Crisis.”

[7] Memorandum, “Re: Risk Management Reviews.”

[8] Bernanke, “Causes of the Recent Financial and Economic Crisis.”

[9] Reuters, “2 Bear Stearns Funds.”

[10] Creswell and Bajaj, “$3.2. Billion Move to Rescue Fund.”

[11] Bernanke, The Courage to Act, 156.

[12] Bernanke, The Courage to Act, 156.

[13] Geithner, Stress Test, 9.

[14] Bernanke, The Courage to Act, 160.

[15] Ellis and Rooney, “Banks to Abandon ‘Super-SIV’ Fund.”

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[17] Vazza, et al. “Default, Transition, Recovery”; Andrews, “Mortgage Relief Impact.”

[18] Lukken, “Reauthorization,” 3.

[19] Bernanke, The Courage to Act, 194.

[20] Bernanke, The Courage to Act, 194.

[21] Bernanke, The Courage to Act, 208, 215-6.

[22] Bernanke, The Courage to Act, 208.

[23] Paulson, On the Brink, 93.

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[25] Geithner, Stress Test, 166-7.

[26] Paulson, 132-5.

[27] Nizza, “Economy Is Starting to Rebound.”

[28] Stolberg and Weisman, “Bush Talks Up Dollar”; Reuters, “Paulson Won’t Rule Out.”

[29] Associated Press, “Fed Chairman Signals an End.”

[30] Paulson, 142.

[31] Paulson, 57.

[32] Paulson, 4.

[33] 规则带来明确的期望，增加决策的合理性，减少其武断性，降低政治影响。

[34] Paulson, 162.

[35] Paulson, 167.

[36] Paulson, 1.

[37] Paulson, 147.

[38] Paulson, 219.

[39] Ibid, 185.

[40] Paulson, 209, Geithner, Stress Test, 96.

[41] Paulson, 225.

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[45] Raum and Wagner, “Geithner Grilled on AIG.”

[46] Paulson, 252-3.

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[50] Paulson, 353.

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[58] Geithner, “Introducing the Financial Stability Plan.”

[59] Board of Governors of the Federal Reserve, “Joint Statement.”

[60] Geithner, Stress Test, 291.

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[62] US Treasury, “The Special Master for TARP.”

[63] Bernanke, “Economic Outlook.”

[64] Dudley, “The Outlook.”

核心经济术语表

以下是本书第三部分（及其他部分）中使用的一些经济术语的概念。为简洁起见，我们对这些概念进行了简化。

国际收支差额

一个特定国家/货币区的个人或机构与世界其他地区之间进行的所有交易的余额，这些交易包括购买货物、服务、金融资产以及其他支付。以某种特定商品的交易为例，当一个国家的人要购买石油时，他必须要放弃某种形式的资本以换取石油。国际收支恶化的情况好比一个家庭的财务状况恶化，原因是资金流入（所获得的收入和贷款）低于消费支出，而国际收支改善的情况则与之相反。

国际收支危机

经济危机的一种，表现为一国的国际收支不断恶化，导致该国的实体在国际市场上缺乏购买力，从而无法满足其需求。此时，该国的现金和信贷均已耗尽。

泡沫阶段

债务周期的一个阶段，通常表现为债务、资产价格和经济增长率呈现自我强化式上涨，但这种情况不可持续。这里的关键词是“不可持续”，经济在经历了暂时的繁荣之后就会陷入萧条。这就如同一个人为了过上奢华的生活而大量举债，这种生活可以在短期内维持，但不可持续，一旦发生调整，就会陷入窘境。

资本流入/流出

资金和信贷的跨境流动，其目的是购买资本或投资性资产（例如，债券、货币、股票、工厂等）。一国的国内投资者买卖外国资产即“资本流出”，国外投资者买卖该国资产即“资本流入”。

核心通胀

剔除价格波动巨大的商品（例如大宗商品）或服务后的价格通胀。

钉住汇率制度

汇率政策的一种，即一国政府使本国货币的价值钉住另一种货币、一篮子货币或资产（例如黄金），与其保持固定的兑换比率。

经常账户余额

一国的货物和服务出口净额、收入净额与转移支付净额之和。可以将其视作一国的净收入（收入减去支出）。如果一国出现经常账户赤字，意味着该国的支出大于收入，则需通过资本交易（例如借款或出售资产）填补缺口。这些资本交易会被计入资本账户余额。

偿债总额

在既定时期里维持债务的成本，包括利息和本金支付。

去杠杆化

减轻债务负担的过程。

去杠杆化归因

桥水用于分析导致一国债务负担增减的原因的方法。在去杠杆化归因图中，黑点表示在这一时期该国的债务占GDP的比例的年化增减幅度。（正值表示该国债务水平上升，负值表示该国债务水平下降。）该图还展示了导致债务水平变化的因素：0以上为导致债务负担加重的因素，0以下为导致债务负担减轻的因素。其中包括导致该国GDP增减的因素（例如通胀率和实际经济增长率），以及导致债务增减的因素（例如，该国为支付利息而新增的借款，或者其他新增债务）。请注意，这种分析方法因国家而异，主要取决于该国可获得数据的完备程度。

经济萧条

债务危机阶段发生的严重经济衰退，通常表现为资产价格和经济增长率的自我强化式下跌。这段时期的典型特征是，央行放宽货币政策的能力有限，无法缓解经济衰退。

宽松政策

央行通过降息、印钞，或修改监管规定等方式增加货币和信贷供应的货币政策举措，或中央政府做出的调整支出、税收或监管规定的财政政策举措。

财政余额

政府支出与政府税收收入的差额。当政府支出超过收入（因而必须要借款或消耗储蓄）时，就会产生财政赤字；当政府收入超过支出时，就会实现财政盈余。

外汇回报

投资者投资外国货币所获得的回报。这取决于汇率变化，以及投资者赚取的利息与其投资本国货币赚取的利息的差额。

FX

外汇汇率。

外汇债务

以投资者本国货币以外的货币计价的债务。

GDP

国内生产总值，即一国生产的全部最终商品和服务的总值（即价格乘以数量）。GDP是衡量经济体规模的最常用指标。我们常常以占GDP的比例来衡量其他经济概念（例如债务）在特定经济体中的规模大小。

GDP缺口

一种粗略衡量经济体产能利用率高低的指标。GDP缺口是基于经济体目前的产出水平与潜在的产出水平（即预计该经济体可以长期维持而无负面影响的产出水平）之间的差异。如果一个经济体的GDP缺口为负，就说明该经济体存在闲置产能（例如，工厂没有满负荷运转）。如果一个经济体的GDP缺口为正，就说明该经济体几乎不存在闲置产能。GDP缺口通常被称为“产出缺口”或“闲置产能”。

流动性

衡量资金与信贷是相对紧缺还是容易获得的指标。当流动性较低时，资金与信贷紧缺，即使是信用度高的借款人也需支付较高的借款利率。当流动性较高时，信用度高的借款人很容易借款，而且借款利率较低。

长期利率

长期债务的利率。本书中提到的名义长期利率通常是指10年期政府债券的收益率。

M0

衡量某种货币的印发总量的指标，通常基于流通中的实物货币量与央行持有的准备金之和。

名义经济增长率

一国的产出总值（例如GDP）的变化。“名义”是指包括通胀造成的价格上涨因素，与之相对的是实际经济增长率（见下文）。

潜在产出水平

粗略估算一个经济体能够长期维持的最高产出水平的指标。GDP缺口显示了一个经济体当前的产出水平是高于还是低于潜在产出水平。

实际

包含“实际”一词的经济术语意味着对相关数据进行调整，剔除通胀因素的影响之后的结果。具体例子可见下文，需要注意的是，这些指标通常无法做到精确（例如，我们无法精确衡量一国的实际汇率）。

实际汇率

通过比较各国现在与过去的相对汇率和价格水平，粗略衡量一种货币的价值高低的指标。实际汇率为正，代表这种货币的价值增加；实际汇率为负，代表这种货币的价值下降。我们通常将一国的货币与其贸易伙伴的货币进行对比（即贸易加权指数，简称TWI）来衡量这一指标。

实际GDP

粗略衡量一国产出的商品与服务总值（剔除通胀因素的影响）的指标。

实际经济增长率

粗略衡量一国产出的商品与服务总值的变化（剔除通胀因素的影响），与之相对的是名义经济增长率。

实际利率

剔除通胀因素影响之后的利率。如果实际利率为负，意味着通胀率高于贷款利率，则贷款者的购买力在逐渐下降。

通货再膨胀

当一国的货币政策较为宽松时，具有刺激效果，有助于促进经济体从萧条中复苏的阶段。

储备

一国持有的外汇或黄金储备。它本质上是指一国政府积蓄的外汇，可用于购买资产，也可用于调整本国货币的供需状况和汇率。

短期利率

通常是指期限在3个月以内的短期贷款的利率。

刺激

见“宽松政策”。

紧缩政策

通过减少货币与信贷供给，使经济增速放缓的政策举措。通常的做法是，通过提高利率，减少货币供给，削减政府支出，或者改变监管规则来限制银行放贷。

收益率曲线

短期利率与长期利率之差。当短期利率高于长期利率时，收益率曲线会出现倒挂，短期利率预期将会下降。当短期利率低于长期利率时，短期利率预期将会上升。

48场债务危机

本部分将逐一介绍我们研究的48场债务危机，以便读者获得身临其境的体验。我们系统性地考察了主要国家在过去100年里经历的去杠杆化时期，重点关注实际GDP降幅超过3%的情况，从而筛选出这48个案例（其中前21个为典型通缩性去杠杆化周期，后27个为典型通胀性去杠杆化周期），并将其与IMF和其他著名研究机构的研究成果进行对比。虽然我们的研究无法囊括过去100年里发生的所有债务危机，但这些案例可以很好地说明债务危机和去杠杆化的特征，凸显其中重要的共性（正如本书第一部分所讨论的）与差异。

每个案例都包括两部分内容：一部分是由电脑生成的案例文本分析[1]，简述当时的势态发展；另一部分则通过大量图示显示基本统计数据。这些自动生成的案例文本对基本统计数据进行了解释，并以简化的方式展示了我们的算法分析。在本书的这一部分，我们通过简化的视角来看这些案例（基于本书第一部分中提供的更为简化的模型），有助于凸显精髓所在。而在本书的第二部分，我们通过详述细节的方式研究案例。这两种视角会使读者获得不同的认识。我希望，透过这一简化的视角，读者能更容易地看到“典型债务大危机”模型中所阐释的原则层面的共性与差异。

[1] 因文本分析部分为电脑自动生成的案例摘要，运用相同的模式分析不同的历史数据，故部分文字存在相似之处。——编者注

美国1926—1936年案例文本自动摘要

如右图所示，1926—1936年，美国经历了典型的通缩性去杠杆化周期。

下图中的指标是根据后文分类图示中的统计数据汇编而成。请注意，这些指标的数据仅为粗略值。[1]（以下案例均为如此，不再赘述。）

泡沫阶段

1926—1929年，美国处于泡沫阶段。债务不断增加，股市回报丰厚，经济增长强劲，这些因素促成一个自我强化的泡沫周期。泡沫阶段结束时，美国的债务已达到危机前的峰值，占GDP的125%。在本案例中，这些债务都以美元计价，而且大多数债务的债权人是美国人。在债务不断增加的支撑下，美国经济增长强劲（增速达到3%），经济活力处于高位（GDP缺口达到13%的峰值）。此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率高达31%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。在这一阶段，决策者采取了温和的紧缩政策（将短期利率上调约250个基点）。美国经济面临泡沫压力，货币与信贷环境不断收紧，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，引发了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化，持续时间为1929—1933年。高债务水平使美国容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是1929年股市崩盘。美国的GDP、股价与房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为26%、84%和24%，失业率上升23%。美国的金融机构也面临巨大压力。如右边的去杠杆化归因图所示，尽管美国需要去杠杆化，但由于实际收入水平不断下降，经济面临通缩压力，以及举借新债以支付利息，其债务占GDP的比例增加了98%（年化增幅为26%）。

通货再膨胀阶段

这一萧条阶段的持续时间略长于平均水平。之后，决策者提供了充足的经济刺激，使痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化，美国从1933年开始步入通货再膨胀阶段。在这一经济刺激阶段，货币政策方面，政府切断了美元与黄金的挂钩，M0增幅达GDP的6%，利率最终降至0%，实际汇率平均为–5%。在这一周期里，美国非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的8个。特别是，美国政府提供流动性，直接购买不良资产。在这些刺激性举措的作用下，美国的名义经济增长率远高于名义利率（在此期间，其经济增长率平均为8%，而主权长期利率降至3%）。如左边的去杠杆化归因图所示，在这一阶段，美国的失业率下降14%，债务占GDP的比例下降70%（年化降幅为21%）。在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降主要是因为实际收入水平不断提升，其次是因为通胀。其实际GDP在7年后才达到之前的峰值，以美元计算的股价在25年里恢复。

这场危机对美国政局造成显著影响，它为罗斯福上台搭建了舞台，而许多人认为罗斯福是一名民粹主义领导人。

美国1926—1936年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

[1] 前两张图分别显示了泡沫与萧条状况和货币与信贷的紧缩及宽松程度的衡量指标。对每项指标而言，与0的距离代表泡沫的程度，当指标大于0时代表进入泡沫，当指标小于0时代表走出泡沫。

英国1927—1936年案例文本自动摘要

如右图所示，1927—1936年，英国经历了典型的通缩性去杠杆化周期。

泡沫阶段

与许多其他案例不同，在危机爆发前的几年里，英国并未普遍出现泡沫，但与英国联系密切的其他国家、经济体和金融市场出现了泡沫式发展。而且在危机前，英国确实积累了大量债务，债务总额达到GDP的210%。在本案例中，这些债务以英镑计价，大多数债务的债权人是英国人。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化，持续时间为1929—1931年。高债务水平使英国容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是，美国股市崩盘及大萧条初期造成的影响波及英国。英国的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为10%和61%，失业率上升7%。如右边的去杠杆化归因图所示，尽管英国需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了13%（年化增幅为6%），这主要是因为举借新债以支付利息，其次是因为实际收入水平下降。但这一增幅被偿还旧债部分抵销。

通货再膨胀阶段

这一萧条阶段的持续时间略短于平均水平。之后，英国的决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化，英国从1931年开始步入通货再膨胀阶段。在这一经济刺激阶段，货币政策方面，政府切断了英镑与黄金的挂钩，M0增幅达GDP的2%，利率最终降至0%，实际汇率平均为– 8%。在这一周期里，英国没有积极地管控金融机构和处理坏账，采用了9个典型政策工具中的1个。在这一举措及其他刺激性措施的作用下，英国的名义经济增长率远高于名义利率（在此期间，其经济增长率平均为4%，而主权长期利率降至3%）。如左边的去杠杆化归因图所示，在这一阶段，英国的失业率下降8%，债务占GDP的比例下降29%（年化降幅为5%）。在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降主要是因为偿还旧债，其次是因为实际收入水平上升。但这一降幅被举借新债以支付利息部分抵销。其实际GDP在5年后才达到之前的峰值，以美元计算的股价在8年里恢复。

英国1927—1936年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

日本1925—1936年案例文本自动摘要

如右图所示，1925—1936年，日本经历了典型的通缩性去杠杆化周期。

泡沫阶段

与许多其他案例不同，在危机爆发前的几年里，日本并未普遍出现泡沫，但与日本联系密切的其他国家、经济体和金融市场出现了泡沫式发展。而且在危机前，日本确实积累了大量债务，债务总额达到GDP的65%。在本案例中，这些债务都以日元计价，大多数债务的债权人是日本人。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化，持续时间是1927—1931年。高债务水平使日本容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是1929年全球股市崩盘。日本的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为4%和47%。日本的金融机构也面临巨大压力。如右边的去杠杆化归因图所示，尽管日本需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了36%（年化增幅为8%）。

通货再膨胀阶段

这一萧条阶段的持续时间略长于平均水平，之后，决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化，日本从1931年开始步入通货再膨胀阶段。在这一经济刺激阶段，货币政策方面，政府切断了日元与黄金的挂钩，利率最终降至2%，实际汇率平均为–26%。在这一周期里，日本比较积极地管控金融机构和处理坏账，采用了9个典型政策工具中的3个。在这些刺激性举措的作用下，日本的名义经济增长率高于名义利率（在此期间，其经济增长率平均为4.7%，而主权长期利率降至3.9%）。如左边的去杠杆化归因图所示，在这一阶段，日本的债务占GDP的比例下降18%（年化降幅为4%）。在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降的主要原因是，在实际经济增速提升的大力支撑下，收入水平不断上升。

这场危机对日本政局造成显著影响，为东条英机上台搭建了舞台，而许多人认为东条英机是一名民粹主义领导人。

日本1925—1936年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

法国1926—1938年案例文本自动摘要

如右图所示，1926—1938年，法国经历了典型的通缩性去杠杆化周期。

泡沫阶段

1926—1929年，法国处于泡沫阶段，经济增长强劲和股市回报丰厚促成一个自我强化的泡沫周期。在这一阶段，法国的债务水平实际上下降了，在危机前降至GDP的205%，降幅为GDP的13%。在本案例中，这些债务都以法郎计价，大多数债务的债权人是法国人。法国经济增长强劲（增速达到3%），经济活力处于高位（GDP缺口达到9%的峰值）。此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率为45%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。法国经济面临这些泡沫压力，货币与信贷环境收紧，相关国家的经济形势恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化，持续时间是1929—1936年。高债务水平使法国容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是，美国股市崩盘和大萧条初期造成的影响波及法国。法国的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为17%和57%。法国的金融机构也面临巨大压力。如右边的去杠杆化归因图所示，在此期间，尽管法国需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例基本保持平稳。

通货再膨胀阶段

这一萧条阶段的持续时间相对较长。之后，决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化，法国从1936年开始步入通货再膨胀阶段。在这一经济刺激阶段，货币政策方面，政府切断了法郎与黄金的挂钩，利率最终降至2%，实际汇率平均为–4%。重要的是，决策者允许通胀率高企（在此期间，平均通胀率为10%），从而推高了名义经济增长率，减轻了国内债务负担。在这一周期里，法国比较积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的3个。在这些刺激性举措的作用下，法国的名义经济增长率远高于名义利率（在此期间，其经济增长率平均为15%，而主权长期利率降至4%）。如左边的去杠杆化归因图所示，在这一阶段，法国的债务占GDP的比例下降37% （年化降幅为15%）。在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降的主要原因是，在通胀率提升的主要支撑下，收入不断增加。其实际GDP在21年后才达到之前的峰值。

这场危机对法国政局造成显著影响，为莱昂·布鲁姆在1936年上台搭建了舞台，许多人认为布鲁姆是一名民粹主义领导人。

法国1926—1938年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

英国1941—1967年案例文本自动摘要

如右图所示，1941—1967年，英国经历了典型的战时通缩性去杠杆化周期。正如重大战争之后战胜国通常经历的那样，随着英国走出战时生产模式，英国经济陷入了短暂的衰退，其去杠杆化进程更为有序。

战争阶段

与典型的泡沫危机不同，这场债务危机的根源是二战。战争期间，英国大量借款以填补巨额财政赤字，将经济重点转向战争相关生产，大多数劳动力参与军事活动，或投入战争相关生产。因此，这个阶段的经济统计数据不能反映典型的经济关联性。战争期间，英国的债务急剧增加。在本案例中，这些债务都以英镑计价，大多数债务的债权人是英国人。这段时期，在战争相关开支的支撑下，英国经济增长强劲（增速达到6%），经济活力处于高位（GDP缺口达到10%的峰值）。此外，股票在战争阶段的平均年化回报率为16%，高资产回报率刺激了经济增长。

战后阶段

战争临近结束时，英国陷入了一段衰退时期，持续时间为1943—1947年。因为英国是战胜国，其战后衰退状况不像战败国那么糟糕。但英国的GDP陷入自我强化式下跌，跌幅为15%。如右边的去杠杆化归因图所示，尽管英国需要去杠杆化，但由于实际收入水平下降，而且政府继续承担战争相关开销（在痛苦的去杠杆化阶段，财政赤字占GDP的比例达到31%的峰值），其债务占GDP的比例增加了102%（年化增幅为25%）。

通货再膨胀阶段

这一战后衰退时期的持续时间略长于平均水平。之后，决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化。英国从1947年开始步入通货再膨胀阶段。在这一经济刺激阶段，货币政策方面，政府使英镑对黄金贬值了30%，M0实际水平下降，降幅为GDP的8%，利率最终降至1%，实际汇率平均为–10%。重要的是，决策者允许通胀率高企（在此期间，平均通胀率为4%），从而推高了名义经济增长率，减轻了国内债务负担。在这一举措及其他刺激性措施的作用下，英国的名义经济增长率远高于名义利率（在此期间，其经济增长率平均为7%，而主权长期利率降至2%）。如左边的去杠杆化归因图所示，在这一阶段，英国的失业率保持平稳，债务占GDP的比例下降139%（年化降幅为7%）。在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降的主要原因是，在通胀率提升的主要支撑下，收入不断增加。其实际GDP用了10年时间才达到之前的峰值。

英国1941—1967年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

政府与军事

美国1943—1951年案例文本自动摘要

如右图所示，1943—1951年，美国经历了典型的战时通缩性去杠杆化周期。正如重大战争后战胜国通常经历的那样，随着美国走出战时生产模式，美国经济陷入了短暂的衰退，其去杠杆化进程更为有序。

战争阶段

与典型的泡沫危机不同，这场债务危机的根源是二战。战争期间，美国大量借款以填补巨额财政赤字，将经济重点转向战争相关生产，大多数劳动力参与军事活动，或投入战争相关生产。因此，这个阶段的经济统计数据不能反映典型的经济关联性。战争期间，美国的债务升至GDP的150%。在本案例中，这些债务以美元计价，大多数债务的债权人是美国人。在战争相关开支的支撑下，美国经济增长强劲（增速达到13%），经济活力处于高位（GDP缺口达到19%的峰值）。此外，股票在战争时期的平均年化回报率为15%，高资产回报率刺激了经济增长。

战后阶段

战争结束后，美国进入了战后衰退时期，持续时间为1945—1950年。因为美国是战胜国，其战后衰退状况不像战败国那么糟糕。但美国的GDP陷入自我强化式下跌，跌幅为13%，失业率上升5%。如右边的去杠杆化归因图所示，在此期间，尽管美国需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例基本保持平稳。

通货再膨胀阶段

这一战后衰退阶段的持续时间相对较长。之后，决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化，美国从1950年开始步入通货再膨胀阶段。在这一经济刺激阶段，货币政策方面，M0实际水平下降，降幅为GDP的0.9%，利率最终降至1%。尽管美国的经济活力大幅提升，央行选择维持宽松政策，使名义经济增长率远高于名义利率（在此期间，其经济增长率平均为11%，而主权长期利率平均为2%）。如左边的去杠杆化归因图所示，在这一阶段，美国的失业率下降2%，债务占GDP的比例下降22%（年化降幅为14%）。在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降的主要原因是，在实际经济增速加快的主要支撑下，收入不断增加。其实际GDP用了6年时间才达到之前的峰值。

美国1943—1951年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

政府与军事

挪威1984—1996年案例文本自动摘要

如右图所示，1984—1996年，挪威经历了典型的通缩性去杠杆化周期。

泡沫阶段

1984—1987年，挪威处于泡沫阶段。经济增长强劲，股市和房地产市场回报丰厚，这些因素促成一个自我强化的泡沫周期。到泡沫阶段结束时，挪威的债务已达到危机前的峰值，占GDP的211%。在本案例中，这些债务以挪威的本国货币计价，大多数债务的债权人是挪威人。在这一阶段，挪威的投资流入适度强劲，平均约占GDP的4%，这有助于其填补经常账户缺口（经常账户赤字占GDP的2%）。在这些资金的支撑下，挪威经济增长强劲（增速达到3%），经济活力处于高位（GDP缺口达到5%的峰值）。此外，房价在泡沫阶段的平均年化回报率为19%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。在这一阶段，决策者启动了大规模紧缩政策（将短期利率上调约700个基点）。挪威经济面临这些泡沫压力，货币与信贷环境不断收紧，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，挪威陷入自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化，持续时间为1987—1992年。在危机前的最高峰，挪威的偿债总额达到GDP的58%，这使挪威容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是，大宗商品价格暴跌的影响波及挪威。挪威的GDP和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为4%和38%。挪威的金融机构也面临巨大压力。如右边的去杠杆化归因图所示，尽管挪威需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例在此期间基本保持平稳。

通货再膨胀阶段

这一萧条阶段的持续时间相对较长。之后，决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化，挪威从1992年开始步入通货再膨胀阶段。在这一经济刺激阶段，货币政策方面，M0增幅达GDP的2%，利率最终降至4%，实际汇率平均为3%。在这一周期里，挪威积极地管控金融机构和处理坏账，采用了9个典型政策工具中的4个。特别是，挪威将银行国有化，并提供流动性。挪威还实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。在这些刺激性举措的作用下，挪威的名义经济增长率接近名义利率（在此期间，其经济增长率平均为6.1%，而主权长期利率降至5.5%）。如左边的去杠杆化归因图所示，在这一阶段，挪威的失业率下降4%，债务占GDP的比例下降35%（年化降幅为7%）。在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降的主要原因是，在实际经济增速加快的主要支撑下，收入不断增加。其实际GDP用了5年时间才达到之前的峰值。

挪威1984—1996年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

芬兰1987—2001年案例文本自动摘要

如右图所示，1987—2001年，芬兰经历了典型的通缩性去杠杆化周期。

泡沫阶段

1987—1989年，芬兰处于泡沫阶段。经济增长强劲和股市回报丰厚促成一个自我强化的泡沫周期。到泡沫阶段结束时，芬兰的债务已达到危机前的顶峰，占GDP的272%。在本案例中，这些债务都以芬兰的本国货币计价，但很大一部分债务的债权人并非芬兰人，这使芬兰比较容易受到外资撤出的影响。在这一阶段，芬兰的投资流入较少但为正，平均约占GDP的3%，同时，其经常账户赤字占GDP的3%。在这些资金的支撑下，芬兰经济增长强劲（增速达到5%）。此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率为18%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。在这一阶段，决策者启动了大规模紧缩政策（将短期利率上调约700个基点）。因为芬兰的实际汇率达到24%的峰值，其竞争力变成一个问题。芬兰面临这些泡沫压力，依赖外资流入，货币与信贷环境收紧，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化，持续时间为1989—1993年。高债务水平使芬兰容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是，资产价格下跌导致银行偿付能力减弱。芬兰的GDP、股价和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为12%、36%和32%，失业率上升13%。芬兰的金融机构也面临巨大压力。如右边的去杠杆化归因图所示，尽管芬兰需要去杠杆化，但因为收入减少，其债务占GDP的比例增加了32%（年化增幅为9%）。

通货再膨胀阶段

这一萧条阶段的持续时间略长于平均水平。之后，决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化，芬兰从1993年开始步入通货再膨胀阶段。在这一经济刺激阶段，货币政策方面，M0增幅达到GDP的7%，利率最终降至3%，实际汇率平均为–10%。在这一周期里，芬兰非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的7个。特别是，芬兰将银行国有化，提供流动性，并直接购买不良资产。这些刺激性举措的作用下，芬兰的名义经济增长率远高于名义利率（在此期间，其经济增长率平均为6%，而主权长期利率降至4%）。如左边的去杠杆化归因图所示，在这一阶段，芬兰的失业率下降6%，债务占GDP的比例下降72%（年化降幅为8%）。在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降的主要原因是，实际经济增速加快，推动收入不断增加。其实际GDP用了7年时间才达到之前的峰值，以美元计算的股价在5年里恢复。

芬兰1987—2001年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

瑞典1987—2000年案例文本自动摘要

如右图所示，1987—2000年，瑞典经历了典型的通缩性去杠杆化周期。

泡沫阶段

1987—1990年，瑞典处于泡沫阶段。债务不断增加，经济增长强劲，房地产市场回报丰厚，这些因素促成一个自我强化的泡沫周期。在这一阶段，瑞典的债务达到危机前的峰值，占GDP的239%，增幅为GDP的15%。在本案例中，这些债务都以瑞典的本国货币计价，大多数债务的债权人是瑞典人。在这一阶段，瑞典的投资流入较少但为正，平均约占GDP的2%，同时，瑞典的经常账户赤字占GDP的3%。在债务与资金增加的支撑下，瑞典经济温和增长（增速为2%），经济活力处于高位（GDP缺口达到4%的峰值）。同时，决策者启动了大规模紧缩政策（将短期利率上调约500个基点）。因为瑞典的实际汇率达到了15%的峰值，其竞争力变成一个问题。瑞典面临这些泡沫压力，货币与信贷环境收紧，这些因素共同促成不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化，持续时间为1990—1993年。在危机前的最高峰，瑞典的偿债总额达到GDP的65%，这使瑞典容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是，房地产价格下跌导致银行偿付能力减弱。瑞典的GDP、股价和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为6%、34%和7%，失业率上升9%。瑞典的金融机构也面临巨大压力。如右边的去杠杆化归因图所示，尽管瑞典需要去杠杆化，但由于收入减少，而且政府需要举借新债应对危机（在痛苦的去杠杆化阶段，财政赤字占GDP的比例达到10%的峰值），其债务占GDP的比例增加了40%（年化增幅为12%）。

通货再膨胀阶段

这一萧条阶段的持续时间相对较短。之后，决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化，瑞典从1993年开始步入通货再膨胀阶段。在这一经济刺激阶段，货币政策方面，M0增幅达GDP的5%，利率最终降至3%，实际汇率平均为–5%。在这一周期里，瑞典非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的7个。特别是，瑞典将银行国有化，提供流动性，并直接购买不良资产。瑞典还实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。在这些刺激性举措的作用下，瑞典的名义经济增长率高于名义利率（在此期间，其经济增长率平均为5%，而主权长期利率降至4%）。如左边的去杠杆化归因图所示，在这一阶段，瑞典的失业率下降1%，债务占GDP的比例下降28% （年化降幅为4%）。在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降的主要原因是，实际经济增速加快，推动收入不断增加。其实际GDP用了3年时间达到之前的峰值，以美元计算的股价在4年里恢复。

瑞典1987—2000年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

日本1987—2017年案例文本自动摘要

如右图所示，1987—2017年，日本经历了典型的通缩性去杠杆化周期。

泡沫阶段

1987—1989年，日本处于泡沫阶段，债务不断增加，经济增长强劲，资产回报丰厚，这些因素促成一个自我强化的泡沫周期。在这一阶段，日本的债务达到危机前的峰值，占GDP的307%，增幅为GDP的24%。在本案例中，这些债务都以日元计价，大多数债务的债权人是日本人，而且日本是净债权国（即使在资本回流构成冲击的情况下，日本也维持了坚挺的汇率）。在泡沫阶段，日本的投资流入较少，平均约占GDP的1%。在债务不断增加的支撑下，日本经济增长强劲（增速达到5%），经济活力处于高位（GDP缺口达到4%的峰值）。此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率为28%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。在这一阶段，决策者启动了一场大规模紧缩政策（将短期利率上调约450个基点）。日本面临这些泡沫压力，货币与信贷环境收紧，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化，持续时间为1989—2013年。在危机前的最高峰，日本的偿债总额达到GDP的78%，这使日本容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是，房地产市场与股市崩盘。日本的股价和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为67%和43%，失业率上升3%。日本的金融机构也面临巨大压力。如右边的去杠杆化归因图所示，尽管日本需要去杠杆化，但主要由于举借新债以支付利息，其债务占GDP的比例增加了59%（年化增幅为3%）。

通货再膨胀阶段

在本案例中，日本解决债务问题的速度非常缓慢。央行的货币宽松力度不足，因此在较长时间里，日本的名义GDP增速低于名义利率。但最终，决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化，日本从2013年开始步入通货再膨胀阶段。在这一经济刺激阶段，货币政策方面，M0增幅达到GDP的58%，利率最终降至0%，实际汇率平均为–10%。在这一周期里，日本非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的7个。特别是，日本将银行国有化，提供流动性，并直接购买不良资产。日本还实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。在这些刺激性举措的作用下，日本的名义经济增长率远高于名义利率（在此期间，其经济增长率平均为2%，而主权长期利率降至0%）。如左边的去杠杆化归因图所示，在这一阶段，日本的失业率保持平稳，债务占GDP的比例下降43%（年化降幅为9%）。在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降主要是因为债务货币化，其次是因为实际收入不断增加。

日本1987—2017年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

美国2004—2014年案例文本自动摘要

如右图所示，2004—2014年，美国经历了典型的通缩性去杠杆化周期。

泡沫阶段

2004—2007年，美国处于泡沫阶段。债务不断增加，经济增长强劲，资产回报丰厚，这些因素促成一个自我强化的泡沫周期。在这一阶段，美国的债务达到危机前的峰值，占GDP的349%，增幅为GDP的38%。在本案例中，这些债务都以美元计价，大多数债务的债权人是美国人。在泡沫阶段，美国的投资流入较为强劲，平均约占GDP的8%，这有助于其填补经常账户缺口（此时的经常账户赤字占GDP的6%）。在债务与资金不断增加的支撑下，美国经济增长强劲（增速达到3%），经济活力处于高位（GDP缺口达到3%的峰值）。此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率为14%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。在此期间，决策者启动了大规模紧缩政策（将短期利率上调约400个基点）。美国面临这些泡沫压力，货币与信贷环境收紧，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化，持续时间为2007—2009年。在危机前的最高峰，美国的偿债总额达到GDP的68%，这使美国容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是，房地产市场崩盘。美国的GDP、股价和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为4%、50%和28%，失业率上升5%。美国的金融机构也面临巨大压力。如右边的去杠杆化归因图所示，尽管美国需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了23%（年化增幅为15%），这主要是因为举借新债以支付利息，其次是因为实际收入减少。

通货再膨胀阶段

这一萧条阶段的持续时间略短于平均水平。之后，决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化，美国从2009年开始步入通货再膨胀阶段。在这一经济刺激阶段，货币政策方面，M0增幅达GDP的16%，利率最终降至0%，实际汇率平均为–10%。在这一周期里，美国非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的6个。特别是，美国将银行国有化，提供流动性，并直接购买不良资产。在这些刺激性举措的作用下，美国的名义经济增长率远高于名义利率（在此期间，其经济增长率平均为3%，而主权长期利率降至2%）。如左边的去杠杆化归因图所示，在这一阶段，美国的失业率下降3%，债务占GDP的比例下降59%（年化降幅为11%）。在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降的主要原因是实际收入增多，通货膨胀，以及偿还旧债。但上述降幅被举借新债以支付利息部分抵销。其实际GDP用了4年时间才达到之前的峰值，以美元计算的股价在5年里恢复。

美国2004—2014年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

奥地利2005—2017年案例文本自动摘要

如右图所示，2005—2017年，奥地利经历了典型的通缩性去杠杆化周期。

泡沫阶段

2005—2008年，奥地利处于泡沫阶段，最显著的特征是股市回报丰厚。在这一阶段，奥地利的债务达到危机前的峰值，占GDP的279%，增幅为GDP的19%。在本案例中，这些债务都以欧元计价，虽然欧元实际上是奥地利的本国货币，但奥地利对其没有控制权。此外，很大一部分债务的债权人并非奥地利人，这使奥地利比较容易受到外资撤出的影响。在这些资金的支撑下，奥地利经济增长强劲（增速达到3%）。此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率为20%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。在这一阶段，决策者启动了温和的紧缩政策（将短期利率上调约200个基点）。奥地利面临这些泡沫压力，依赖外资流入，货币与信贷环境收紧，相关国家经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化，持续时间为2008—2009年。在危机前的最高峰，奥地利的偿债总额达到GDP的69%，这使奥地利容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是2008年全球金融危机。奥地利的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为4%和66%。奥地利的金融机构也面临巨大压力。如右边的去杠杆化归因图所示，尽管奥地利需要去杠杆化，但由于收入减少，其债务占GDP的比例增加了39%（年化增幅为32%）。

通货再膨胀阶段

这一萧条阶段的持续时间相对较短。之后，欧洲央行决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化，奥地利从2009年开始步入通货再膨胀阶段。在这一经济刺激阶段，货币政策方面，M0增幅达GDP的19%，利率最终降至0%，实际汇率平均为–2%。在这一周期里，奥地利积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的5个。特别是，奥地利将银行国有化，并提供流动性。在这些刺激性举措的作用下，奥地利的名义经济增长率远高于名义利率（在此期间，其经济增长率平均为3%，而主权长期利率降至0%）。如左边的去杠杆化归因图所示，在这一阶段，奥地利的失业率保持平稳，债务占GDP的比例下降74%（年化降幅为9%）。在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降的主要原因是，通胀率提升推动收入增加。其实际GDP用了3年时间达到之前的峰值，但以美元计算的股价至今尚未完全恢复。

奥地利2005—2017年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

德国2006—2017年案例文本自动摘要

如右图所示，2006—2017年，德国经历了典型的通缩性去杠杆化周期。

泡沫阶段

与许多其他案例不同，在危机爆发前的几年里，德国并未普遍出现泡沫，但与德国联系密切的其他国家、经济体和金融市场出现了泡沫式发展。而且在危机前，德国确实积累了大量债务，债务总额达到GDP的261%。在本案例中，这些债务都以欧元计价，虽然欧元实际上是德国的本国货币，但德国对其没有控制权。大多数债务的债权人是德国人。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化，持续时间为2008—2009年。在危机前的最高峰，德国的偿债总额达到GDP的51%，这使德国容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是2008年全球金融危机。德国的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为7%和53%。德国的金融机构也面临巨大压力。如右边的去杠杆化归因图所示，尽管德国需要去杠杆化，但由于收入减少，其债务占GDP的比例增加了26%（年化增幅为18%）。

通货再膨胀阶段

这一萧条阶段的持续时间略短于平均水平。之后，欧洲央行决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化，德国从2009年开始步入通货再膨胀阶段。在这一经济刺激阶段，货币政策方面，M0增幅达GDP的14%，利率最终降至–1%，实际汇率平均为–4%。在这一周期里，德国非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的6个。特别是，德国将银行国有化，提供流动性，并直接购买不良资产。在这些刺激性举措的作用下，德国的名义经济增长率远高于名义利率（在此期间，其经济增长率平均为3%，而主权长期利率降至0%）。如左边的去杠杆化归因图所示，在这一阶段，德国的失业率下降4%，债务占GDP的比例下降56% （年化降幅为7%）。在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降的主要原因是，实际经济增速提升推动收入增加。其实际GDP用了3年时间达到之前的峰值，但以美元计算的股价至今尚未完全恢复。

德国2006—2017年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

希腊2005—2018年案例文本自动摘要

如右图所示，从2005年开始，希腊经历了典型的通缩性去杠杆化周期。

泡沫阶段

2005—2008年，希腊处于泡沫阶段，债务不断增加，经济增长强劲，资产回报丰厚，这些因素促成一个自我强化的泡沫周期。在这一阶段，希腊的债务达到危机前的峰值，占GDP的206%，增幅为GDP的40%。在本案例中，这些债务都以欧元计价，虽然欧元实际上是希腊的本国货币，但希腊对其没有控制权。此外，很大一部分债务的债权人并非希腊人，这使希腊比较容易受到外资撤出的影响。在此期间，希腊的投资流入强劲，平均约占GDP的22%，这有助于其填补经常账户缺口（此时的经常账户赤字占GDP的13%）。在债务与资金不断增加的支撑下，希腊经济增长强劲（增速达到3%），经济活力处于高位（GDP缺口达到10%的峰值）。此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率为19%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。在这一阶段，决策者采取了温和的紧缩政策（将短期利率上调约200个基点）。希腊面临这些泡沫压力，依赖外资流入，货币与信贷环境收紧，相关国家经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化，持续时间为2008—2017年。在危机前的最高峰，希腊的偿债总额达到GDP的42%，这使希腊容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是2008年全球金融危机。希腊的外资流入减少（资本流入降幅为GDP的34%），导致货币政策收紧（短期利率上调86%），进而导致其GDP、股价和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为27%、91%和42%，失业率上升15%。希腊的金融机构也面临巨大压力。如上页中的去杠杆化归因图所示，尽管希腊需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了101%（年化增幅为11%），这主要是因为实际收入减少，其次是因为举借新债以支付利息。

通货再膨胀阶段

截至目前，希腊尚未过渡到和谐的去杠杆化阶段，因为希腊没有采取充足的货币宽松政策，以使名义经济增长率高于名义利率。

这场危机对希腊政局造成显著影响，为阿莱克西斯·齐普拉斯上台搭建了舞台，而许多人认为齐普拉斯是一名民粹主义领导人。

希腊2005—2018年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

匈牙利2005—2017年案例文本自动摘要

如右图所示，2005—2017年，匈牙利经历了典型的通缩性去杠杆化周期。

泡沫阶段

2005—2008年，匈牙利处于泡沫阶段。债务不断增加，股市回报丰厚，经济增长强劲，这些因素促成一个自我强化的泡沫周期。在这一阶段，匈牙利的债务达到危机前的峰值，占GDP的214%，增幅为GDP的45%。在本案例中，这些债务都以匈牙利本国货币计价，但很大一部分债务的债权人并非匈牙利人，这使匈牙利比较容易受到外资撤出的影响。在泡沫阶段，匈牙利的投资流入较为强劲，平均约占GDP的6%，这有助于其填补经常账户缺口（此时的经常账户赤字占GDP的8%）。在债务和资金不断增加的支撑下，匈牙利经济增长强劲（增速达到3%），经济活力处于高位（GDP缺口达到5%的峰值）。此外，股票在泡沫时期的平均年化回报率为14%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。匈牙利面临这些泡沫压力，依赖外资流入，相关国家经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化，持续时间为2008—2013年。在危机前的最高峰，匈牙利的偿债总额达到GDP的31%，这使匈牙利容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是2008年全球金融危机。匈牙利的外资流入减少（投资组合流入降幅为GDP的12%），导致货币政策收紧（短期利率上调5%），进而导致其GDP、股价和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为7%、73%和16%，失业率上升3%。匈牙利的金融机构也面临巨大压力。如右边的去杠杆化归因图所示，尽管匈牙利需要去杠杆化，但由于收入减少，而且政府需要举借新债应对危机（在痛苦的去杠杆化阶段，财政赤字占GDP的比例达到5%的峰值），其债务占GDP的比例增加了37%（年化增幅为7%）。

通货再膨胀阶段

这一萧条阶段的持续时间相对较长。之后，决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化，匈牙利从2013年开始步入通货再膨胀阶段。在这一经济刺激阶段，货币政策方面，M0增幅达GDP的4%，利率最终降至0%，实际汇率平均为–6%。在这一周期里，匈牙利积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的4个。匈牙利还受益于一项IMF援助计划。在这些刺激性举措的作用下，匈牙利的名义经济增长率远高于名义利率（在此期间，其经济增长率平均为5%，而主权长期利率降至2%）。如左边的去杠杆化归因图所示，在这一阶段，匈牙利的失业率下降7%，债务占GDP的比例下降51%（年化降幅为12%）。在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降的主要原因是，实际经济增速加快推动收入不断增加。其实际GDP用了6年时间才达到之前的峰值，但以美元计算的股价至今尚未完全恢复。

这场危机对匈牙利政局造成显著影响，为维克托·欧尔班上台搭建了舞台，而许多人认为欧尔班是一名民粹主义领导人。

匈牙利2005—2017年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

爱尔兰2005—2017年案例文本自动摘要

如右图所示，2005—2017年，爱尔兰经历了典型的通缩性去杠杆化周期。

泡沫阶段

2005—2008年，爱尔兰处于泡沫阶段。债务不断增加，经济增长强劲，房地产市场回报丰厚，这些因素促成一个自我强化的泡沫周期。在这一阶段，爱尔兰的债务达到危机前的峰值，占GDP的271%，增幅为GDP的94%。在本案例中，这些债务都以欧元计价，尽管欧元实际上是爱尔兰的本国货币，但爱尔兰对其没有控制权。此外，很大一部分债务的债权人并非爱尔兰人，这使爱尔兰比较容易受到外资撤出的影响。在泡沫阶段，爱尔兰投资流入强劲，平均约占GDP的95%，这有助于其填补经常账户缺口（此时的经常账户赤字占GDP的5%）。在债务和资金不断增加的支撑下，爱尔兰经济增长强劲（增速达到5%），经济活力处于高位（GDP缺口达到8%的峰值）。此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率为5%，适度的资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。在这一阶段，决策者采取了温和的紧缩政策（将短期利率上调约220个基点）。因为爱尔兰的实际汇率达到17%的峰值，其竞争力变成一个问题。爱尔兰面临这些泡沫压力，依赖外资流入，货币和信贷环境收紧，相关国家经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化，持续时间为2008—2013年。在危机前的最高峰，爱尔兰的偿债总额达到GDP的77%，这使爱尔兰容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是欧洲债务危机。爱尔兰的GDP、股价和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为9%、73%和53%，失业率上升9%。爱尔兰的金融机构也面临巨大压力。如上页中的去杠杆化归因图所示，尽管爱尔兰需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了35%（年化增幅为7%），这主要是因为举借新债以支付利息，其次是因为通货紧缩。但这一增幅被债务违约部分抵销。

通货再膨胀阶段

这一萧条阶段的持续时间相对较长。之后，欧洲央行决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化，爱尔兰从2013年开始步入通货再膨胀阶段。在这一经济刺激阶段，货币政策方面，M0增幅达GDP的14%，利率最终降至0%，实际汇率平均为–19%。在这一周期里，爱尔兰非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的7个。特别是，爱尔兰将银行国有化，提供流动性，并直接购买不良资产。爱尔兰还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。在这些刺激性举措的作用下，爱尔兰的名义经济增长率远高于名义利率（在此期间，其经济增长率平均为6%，而主权长期利率降至0%）。如左边的去杠杆化归因图所示，在这一阶段，爱尔兰的失业率下降8%，债务占GDP的比例下降116%（年化降幅为25%）。在这段和谐的去杠杆化时期，由于实际收入增加和偿还旧债，债务与收入比率下降。其实际GDP用了6年时间才达到之前的峰值，但以美元计算的股价至今尚未完全恢复。

爱尔兰2005—2017年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

意大利2005—2017年案例文本自动摘要

如右图所示，2005—2017年，意大利经历了典型的通缩性去杠杆化周期。

泡沫阶段

2005—2008年，意大利处于泡沫阶段。债务不断增加，经济增长强劲，这些因素促成一个自我强化的泡沫周期。在这一阶段，意大利的债务达到危机前的峰值，占GDP的270%，增幅为GDP的29%。在本案例中，这些债务都以欧元计价，尽管欧元实际上是意大利的本国货币，但意大利对其没有控制权。此外，很大一部分债务的债权人并非意大利人，这使意大利比较容易受到外资撤出的影响。在泡沫阶段，意大利投资流入较为强劲，平均约占GDP的7%，这有助于其填补经常账户缺口（此时的经常账户赤字占GDP的1%）。在债务和资金不断增加的支撑下，意大利经济温和增长（增速为2%），经济活力处于高位（GDP缺口达到4%的峰值）。此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率为7%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。在这一阶段，决策者采取了温和的紧缩政策（将短期利率上调约200个基点）。意大利面临这些泡沫压力，依赖外资流入，货币和信贷环境收紧，相关国家经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化，持续时间为2008—2015年。在危机前的最高峰，意大利的偿债总额达到GDP的58%，这使意大利容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是欧洲债务危机。由于意大利的外资流入减少（投资组合流入降幅为GDP的14%），其GDP、股价和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为9%、67%和15%，失业率上升6%。意大利的金融机构也面临巨大压力。如右边的去杠杆化归因图所示，尽管意大利需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了48%（年化增幅为7%），这主要是因为举借新债以支付利息，其次是因为实际收入减少。

通货再膨胀阶段

这一萧条阶段的持续时间相对较长。之后，欧洲央行决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化，意大利从2015年开始步入通货再膨胀阶段。在这一经济刺激阶段，货币政策方面，M0增幅达GDP的16%，利率最终降至0%，实际汇率平均为–1%。在这一周期里，意大利积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的4个。意大利还实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。在这些刺激性举措的作用下，意大利的名义经济增长率高于名义利率（在此期间，其经济增长率平均为1.8%，而主权长期利率降至1.2%）。如左边的去杠杆化归因图所示，在这一阶段，意大利的失业率下降1%，债务占GDP的比例下降36%（年化降幅为14%）。在这段和谐的去杠杆化时期，由于债务货币化和偿还旧债，债务与收入比率下降。其实际GDP至今尚未达到之前的峰值，以美元计算的股价也尚未完全恢复。

这场危机对意大利政局造成显著影响，为朱塞佩·孔特上台搭建了舞台，而许多人认为孔特是一名民粹主义领导人。

意大利2005—2017年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

荷兰2006—2017年案例文本自动摘要

如右图所示，2006—2017年，荷兰经历了一场典型的通缩性去杠杆化周期。

泡沫阶段

2006—2008年，荷兰处于泡沫阶段。债务不断增加，股市回报丰厚，经济增长强劲，这些因素促成一个自我强化的泡沫周期。在这一阶段，荷兰的债务达到危机前的峰值，占GDP的355%，增幅为GDP的10%。在本案例中，这些债务都以欧元计价，尽管欧元实际上是荷兰的本国货币，但荷兰对其没有控制权。此外，很大一部分债务的债权人并非荷兰人，这使荷兰比较容易受到外资撤出的影响。在泡沫阶段，荷兰投资流入强劲，平均约占GDP的14%。在债务和资金不断增加的支撑下，荷兰经济增长强劲（增速为3%），经济活力处于高位（GDP缺口达到5%的峰值）。此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率为11%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。在这一阶段，决策者采取了温和的紧缩政策（将短期利率上调约200个基点）。荷兰面临这些泡沫压力，依赖外资流入，货币和信贷环境收紧，相关国家经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化，持续时间为2008—2014年。在危机前的最高峰，荷兰的偿债总额达到GDP的68%，这使荷兰很容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是2008年全球金融危机。荷兰的GDP、股价和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为4%、57%和20%，失业率上升4%。荷兰的金融机构也面临巨大压力。如右边的去杠杆化归因图所示，尽管荷兰需要去杠杆化，但由于收入减少，其债务占GDP的比例增加了74%（年化增幅为12%）。

通货再膨胀阶段

这一萧条阶段的持续时间相对较长。之后，欧洲央行决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化，荷兰从2014年开始步入通货再膨胀阶段。在这一经济刺激阶段，货币政策方面，M0增幅达GDP的16%，利率最终降至–1%，实际汇率平均为–2%。在这一周期里，荷兰积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的5个。特别是，荷兰将银行国有化，并提供流动性。在这些刺激性举措的作用下，荷兰的名义经济增长率远高于名义利率（在此期间，其经济增长率平均为3%，而主权长期利率降至0%）。如左边的去杠杆化归因图所示，在这一阶段，荷兰的失业率下降3%，债务占GDP的比例下降46%（年化降幅为12%）。在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降的主要原因是，实际经济增速提升推动收入不断增加。其实际GDP用了7年时间才达到之前的峰值，但以美元计算的股价至今尚未完全恢复。

荷兰2006—2017年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

葡萄牙2007—2017年案例文本自动摘要

如右图所示，2007—2017年，葡萄牙经历了典型的通缩性去杠杆化周期。

泡沫阶段

2007—2008年，葡萄牙处于泡沫阶段。债务不断增加，股市回报丰厚，经济增长强劲，这些因素促成一个自我强化的泡沫周期。在这一阶段，葡萄牙的债务达到危机前的峰值，占GDP的273%，增幅为GDP的36%。在本案例中，这些债务都以欧元计价，尽管欧元实际上是葡萄牙的本国货币，但葡萄牙对其没有控制权。此外，很大一部分债务的债权人并非葡萄牙人，这使葡萄牙比较容易受到外资撤出的影响。在泡沫阶段，葡萄牙投资流入强劲，平均约占GDP的10%，这有助于其填补经常账户缺口（此时的经常账户赤字占GDP的11%）。在债务和资金不断增加的支撑下，葡萄牙经济温和增长（增速为2%），经济活力处于高位（GDP缺口达到3%的峰值）。此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率为16%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。在这一阶段，决策者采取了温和的紧缩政策（将短期利率上调约220个基点）。葡萄牙面临这些泡沫压力，依赖外国资金流入，货币和信贷环境收紧，相关国家的经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化，持续时间为2008—2013年。在危机前的最高峰，葡萄牙的偿债总额达到GDP的48%，这使葡萄牙容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是欧洲债务危机。由于葡萄牙的外资流入减少（投资组合流入降幅为GDP的40%），其GDP、股价和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为10%、65%和18%，失业率上升9%。葡萄牙的金融机构也面临巨大压力。如上页中的去杠杆化归因图所示，尽管葡萄牙需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了105%（年化增幅为21%），原因是实际收入减少，举借新债以支付利息，以及净新借款。这些新债务部分源于政府增加借款以应对危机（在痛苦的去杠杆化阶段，财政赤字占GDP的比例达到8%的峰值）。

通货再膨胀阶段

这一萧条阶段的持续时间相对较长。之后，欧洲央行决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化，葡萄牙从2013年开始步入通货再膨胀阶段。在这一经济刺激阶段，货币政策方面，M0增幅达GDP的15%，利率最终降至0%，实际汇率平均为–1%。在这一周期里，葡萄牙积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的4个。葡萄牙还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。在这些刺激性举措的作用下，葡萄牙的名义经济增长率高于名义利率（在此期间，其经济增长率平均为2%，而主权长期利率降至1.7%）。如左边的去杠杆化归因图所示，在这一阶段，葡萄牙的失业率下降9%，债务占GDP的比例下降77%（年化降幅为16%）。在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降的原因是债务违约和偿还旧债。其实际GDP用了9年时间才达到之前的峰值，但以美元计算的股价至今尚未完全恢复。

葡萄牙2007—2017年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

西班牙2005—2017年案例文本自动摘要

如右图所示，2005—2017年，西班牙经历了典型的通缩性去杠杆化周期。

泡沫阶段

2005—2008年，西班牙处于泡沫阶段。债务不断增加，经济增长强劲，资产回报丰厚，这些因素促成一个自我强化的泡沫周期。在这一阶段，西班牙的债务达到危机前的峰值，占GDP的313%，增幅为GDP的93%。在本案例中，这些债务都以欧元计价，尽管欧元实际上是西班牙的本国货币，但西班牙对其没有控制权。此外，很大一部分债务的债权人并非西班牙人，这使西班牙比较容易受到外资撤出的影响。在泡沫阶段，西班牙投资流入强劲，平均约占GDP的27%，这有助于其填补经常账户缺口（此时的经常账户赤字占GDP的10%）。在债务和资金不断增加的支撑下，西班牙经济增长强劲（增速达到4%），经济活力处于高位（GDP缺口达到6%的峰值）。此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率为17%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。在这一阶段，决策者采取了温和的紧缩政策（将短期利率上调约200个基点）。西班牙面临这些泡沫压力，依赖外国资金流入，货币和信贷环境收紧，相关国家经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化，持续时间为2008—2013年。在危机前的最高峰，西班牙的偿债总额达到GDP的64%，这使西班牙容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是欧洲债务危机。由于外资流入减少（资金流入降幅为GDP的16%），西班牙的GDP、股价和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为9%、60%和31%，失业率上升17%。西班牙的金融机构也面临巨大压力。如上页中的去杠杆化归因图所示，尽管西班牙需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了86%（年化增幅为17%），这主要是因为举借新债以支付利息，其次是因为实际收入减少。

通货再膨胀阶段

这一萧条阶段的持续时间相对较长。之后，欧洲央行决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化，西班牙从2013年开始步入通货再膨胀阶段。在这一经济刺激阶段，货币政策方面，M0增幅达GDP的15%，利率最终降至–1%，实际汇率平均为0%。在这一周期里，西班牙积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的5个。特别是，西班牙提供流动性，并直接购买不良资产。西班牙还实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。在这些刺激性举措的作用下，西班牙的名义经济增长率远高于名义利率（在此期间，其经济增长率平均为2%，而主权长期利率降至1%）。如左边的去杠杆化归因图所示，在这一阶段，西班牙的失业率下降10%，债务占GDP的比例下降112%（年化降幅为23%）。在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降主要是因为偿还旧债，其次是因为实际收入增加。其实际GDP用了9年时间才达到之前的峰值，但以美元计算的股价至今尚未完全恢复。

西班牙2005—2017年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

英国2005—2015年案例文本自动摘要

如右图所示，2005—2015年，英国经历了典型的通缩性去杠杆化周期。

泡沫阶段

2005—2008年，英国处于泡沫阶段。债务不断增加与经济增长强劲促成一个自我强化的泡沫周期。在这一阶段，英国的债务达到危机前的峰值，占GDP的437%，增幅为GDP的89%。在本案例中，这些债务以英镑计价，大多数债务的债权人是英国人。在泡沫阶段，英国投资流入强劲，平均约占GDP的14%，这有助于其填补经常账户缺口（此时的经常账户赤字占GDP的3%）。在债务和资金不断增加的助推下，英国经济增长强劲（增速达到3%），经济活力处于高位（GDP缺口达到4%的峰值）。此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率为8%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。英国面临这些泡沫压力，货币和信贷环境收紧，相关国家经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化，持续时间2008—2009年。在危机前的最高峰，英国的偿债总额达到GDP的82%，这使英国容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是2008年全球金融危机。英国的GDP、股价和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为6%、52%和19%，失业率上升3%。英国的金融机构也面临巨大压力。如右边的去杠杆化归因图所示，尽管英国需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了34%（年化增幅为24%），这主要是因为举借新债以支付利息，其次是因为实际收入减少。

通货再膨胀阶段

这一萧条阶段的持续时间略短于平均水平。之后，决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化，英国从2009年开始步入通货再膨胀阶段。在这一经济刺激阶段，货币政策方面，M0增幅达GDP的10%，利率最终降至0%，实际汇率平均为–5%。在这一周期里，英国非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的6个。特别是，英国将银行国有化，提供流动性，并直接购买不良资产。英国还实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。在这些刺激性举措的作用下，英国的名义经济增长率远高于名义利率（在此期间，其经济增长率平均为4%，而主权长期利率降至1%）。如左边的去杠杆化归因图所示，在这一阶段，英国的失业率下降2%，债务占GDP的比例下降73%（年化降幅为12%）。在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降的原因是实际收入增加和通胀，但其降幅被举借新债以支付利息部分抵销。其实际GDP用了5年时间才达到之前的峰值，但以美元计算的股价至今尚未完全恢复。

英国2005—2015年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

德国1918—1925年案例文本自动摘要

如右图所示，1918—1925年，德国经历了典型的战时恶性通胀性去杠杆化周期。正如重大战争战败国的典型情况，由于工业基础大面积受损，德国经历了漫长的战后萧条时期和更为痛苦的去杠杆化。

战争阶段

与典型的泡沫危机不同，这场债务危机的根源是一战。战争期间，德国大举借款以填补巨额财政赤字，将经济重点转向战争相关生产，大部分劳动力参与军事活动，或投入战争相关生产。由于这些原因，相关经济统计数据不能反映典型的经济关联性。战争期间，德国的债务上升到GDP的158%。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的64%）。这段时期，德国受战争损失影响，经济增长疲软，增长率为–6%。

战后阶段

战争结束后，德国进入了萧条阶段，并面临国际收支危机，持续时间为1918—1923年。由于德国是战败国，背负以外币计价的巨额债务，所以其战后萧条状况比战胜国严重得多。德国的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为5%和97%，失业率上升16%。德国的金融机构也面临巨大压力。如右边的去杠杆化归因图所示，尽管德国需要去杠杆化，但由于收入下降，而且政府继续承担战争相关开销（在痛苦的去杠杆化阶段，财政赤字占GDP的比例达到11%的峰值），其债务占GDP的比例增加了165%（年化增幅为31%）。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机必要的措施，但会带来痛苦），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，由于紧缩措施不足以带来必要的调整，德国陷入汇率下跌和恶性通胀的旋涡，通胀率最高时超过10 000%。这合乎逻辑，因为当时德国存在大多数导致通胀率螺旋式上升的典型“风险因素”（其中最大的风险因素是财政赤字）。德国积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的5个。但与典型情况一样，要想阻止通胀率螺旋式上升，德国最终需要加大结构性改革力度。德国在1924年放弃极度贬值的纸马克，采用帝国马克。其实际GDP用了15年时间才达到之前的峰值。

德国1818—1925年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

政府与军事

阿根廷1977—1988年案例文本自动摘要

如右图所示，1977—1988年，阿根廷经历了典型的恶性通胀性去杠杆化周期。

泡沫阶段

1977—1980年，阿根廷处于泡沫阶段。债务不断增加，股市回报丰厚，经济增长强劲，这些因素促成一个自我强化的泡沫周期。泡沫阶段结束时，阿根廷的债务已达到危机前的峰值，占GDP的39%。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的15%），这使阿根廷很容易受到外资撤出的影响。在泡沫阶段，阿根廷的投资流入较少但为正，平均约占GDP的2%。在债务和资金不断增加的助推下，阿根廷经济温和增长（增速为2%），经济活力处于高位（GDP缺口达到8%的峰值）。此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率为52%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。因为阿根廷的实际汇率达到了70%的峰值，其竞争力变成一个问题。阿根廷面临这些泡沫压力，依赖外国资金流入，相关国家的经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为1980—1985年。高债务水平使阿根廷很容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是20世纪80年代的拉丁美洲债务危机。阿根廷的外资流入减少（资本流入降幅为GDP的9%），导致货币政策收紧（短期利率上调逾250%），货币大幅贬值（实际汇率下降93%）。同时，阿根廷的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为14%和91%，失业率上升3%。由于货币疲软，阿根廷的通胀率高企且不断上升。阿根廷的金融机构也面临巨大压力。央行动用外汇储备维持货币稳定（外汇储备减少了83%），但最终决策者放弃捍卫货币。如上页中的去杠杆化归因图所示，尽管阿根廷需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了33%（年化增幅为7%），原因是货币贬值（这导致以外币计价的偿债负担加重），以及政府需要举借新债应对危机（财政赤字占GDP的比例达到5%的峰值）。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机必要的措施，但会带来痛苦），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，由于紧缩措施未能带来必要的调整，阿根廷陷入汇率急剧下跌和恶性通胀的旋涡，实际汇率触底，降至–138%，通胀率达到峰值，超过1 000%。这合乎情理，因为当时阿根廷存在大约一半导致通胀率螺旋式上升的典型“风险因素”（其中最大的风险因素是实际短期利率较低）。阿根廷比较积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的3个。特别是，阿根廷将银行国有化，并提供流动性。阿根廷还受益于一项IMF援助计划。但与典型情况一样，要想阻止通胀率螺旋式上升，阿根廷最终需要加大结构性改革力度。阿根廷于1983年放弃极度贬值的旧比索，采用新比索。其实际GDP用了7年时间才达到之前的峰值。

阿根廷1977—1988年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

巴西1977—1987年案例文本自动摘要

如右图所示，1977—1987年，巴西经历了典型的通胀性去杠杆化周期。

泡沫阶段

与许多其他案例不同，在危机爆发前的几年里，巴西没有普遍出现泡沫，但与巴西联系密切的其他国家、经济体和金融市场出现了泡沫式发展。而且在危机前，由于外资以不可持续的方式强劲流入，巴西确实积累了大量债务，债务总额达到GDP的158%。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的70%），这使巴西很容易受到外资撤出的影响。巴西还比较依赖持续流入的外资（在危机前的几年里，投资流入平均为GDP的6%），经常账户赤字占GDP的5%。最终，巴西肩负高额债务，依赖外资流入，相关国家的经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为1980—1983年。高债务水平使巴西容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是20世纪80年代的拉丁美洲债务危机。巴西的外资流入减少（资本流入降幅为GDP的5%），导致货币政策收紧（短期利率上调234%），货币大幅贬值（实际汇率下降20%）。同时，巴西的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为6%和51%。此外，由于货币疲软，巴西的通胀率高企且不断上升，在萧条阶段最高达到124%，这与其他类似案例相比是很高的水平。这合乎情理，因为当时巴西存在大多数导致通胀率螺旋式上升的典型“风险因素”（其中最大的风险因素是实际短期利率较低）。巴西的金融机构也面临巨大压力。央行动用了外汇储备来维持货币稳定（外汇储备减少了70%），但最终决策者放弃捍卫货币。如右边的去杠杆化归因图所示，尽管巴西需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了54%（年化增幅为18%），原因是货币贬值（这导致以外币计价的偿债负担加重），以及政府需要举借新债应对危机（财政赤字占GDP的比例达到11%的峰值）。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机必要的措施，但会带来痛苦），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，巴西放弃了钉住汇率制度，痛苦的去杠杆化阶段的持续时间略长于平均水平。之后，决策者实施了足够的紧缩政策，减少进口支出（经常账户余额增幅为GDP的3%），提高本国货币的吸引力。巴西积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的4个。特别是，巴西将银行国有化，并提供流动性。巴西还受益于一项IMF援助计划。如左边的去杠杆化归因图所示，在这段调整时期，巴西的债务占GDP的比例下降了121%（年化降幅为27%）。债务与收入比率下降的主要原因是名义收入增加。同时，由于本国货币贬值（在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–33%的低点），巴西重新获得竞争力。其实际GDP用了4年时间才达到之前的峰值，以美元计算的股价在1.9年里恢复。

巴西1977—1987年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

智利1978—1995年案例文本自动摘要

如右图所示，1978—1995年，智利经历了典型的通胀性去杠杆化周期。

泡沫阶段

1978—1981年，智利处于泡沫阶段。大量资本流入，债务不断增加，股市回报丰厚，经济增长强劲，这些因素以不可持续的方式促成一个自我强化的泡沫周期。在这一阶段，智利的债务达到危机前的峰值，占GDP的145%，升幅为GDP的86%。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的32%），这使智利很容易受到外资撤出的影响。在泡沫阶段，智利的投资流入强劲，平均约占GDP的14%，这有助于其填补经常账户缺口（此时的经常账户赤字占GDP的11%）。在债务和资金不断增加的支撑下，智利经济增长强劲（增速达到7%），经济活力处于高位（GDP缺口达到11%的峰值）。此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率为36%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。因为智利的实际汇率达到了36%的峰值，其竞争力变成一个问题。智利面临这些泡沫压力，依赖外国资金流入，相关国家的经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为1981—1985年。在危机前的最高峰，智利的偿债总额达到GDP的45%，这使智利容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是20世纪80年代的拉丁美洲债务危机。智利的外资流入减少（资本流入降幅为GDP的40%），导致货币政策收紧（短期利率上调31%），货币大幅贬值（实际汇率下降50%）。同时，智利的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为14%和74%。此外，由于货币疲软，智利的通胀率高企且不断上升，在萧条阶段最高达到33%，这与其他类似案例相比是正常水平，尽管当时智利存在大多数导致通胀率螺旋式上升的典型“风险因素”（其中最大的风险因素是智利长期忽视对通胀的管控）。智利的金融机构也面临巨大压力。央行动用了外汇储备来维持货币稳定（外汇储备减少了53%），但最终决策者放弃捍卫货币。如上页中的去杠杆化归因图所示，尽管智利需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了73%（年化增幅为19%），原因是货币贬值（这导致以外币计价的偿债负担加重），以及政府需要举借新债应对危机（财政赤字占GDP的比例达到4%的峰值）。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机必要的措施，但会带来痛苦），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，智利放弃了钉住汇率制度，痛苦的去杠杆化阶段的持续时间略长于平均水平。之后，决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出（经常账户余额增幅为GDP的11%），提高本国货币的吸引力。智利积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的5个。特别是，智利提供流动性，并购买不良资产。智利还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。如左边的去杠杆化归因图所示，在这段调整时期，智利的债务占GDP的比例下降了129%（年化降幅为13%）。债务与收入比率下降的主要原因是名义收入增加。同时，由于本国货币大幅贬值（在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–32%的低点），智利重新获得竞争力。其实际GDP在5年后达到之前的峰值，以美元计算的股价在9年里恢复。

智利1978—1995年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

墨西哥1979—1991年案例文本自动摘要

如右图所示，1979—1991年，墨西哥经历了典型的通胀性去杠杆化周期。

泡沫阶段

1979—1981年，墨西哥处于泡沫阶段。大量资本流入，债务不断增加，经济增长强劲，这些因素以不可持续的方式促成一个自我强化的泡沫周期。泡沫阶段结束时，墨西哥的债务达到危机前的峰值，占GDP的65%。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的26%），这使墨西哥很容易受到外资撤出的影响。在这一阶段，墨西哥投资流入强劲，平均约占GDP的8%，这有助于其填补经常账户缺口（此时的经常账户赤字占GDP的6%）。在债务和资金不断增加的支撑下，墨西哥经济增长强劲（增速达到9%），经济活力处于高位（GDP缺口达到9%的峰值）。因为墨西哥的实际汇率达到了30%的峰值，其竞争力变成一个问题。墨西哥面临这些泡沫压力，依赖外国资金流入，相关国家经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为1981—1987年。在危机前的最高峰，墨西哥的偿债总额达到GDP的31%，这使墨西哥容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是20世纪80年代的拉丁美洲债务危机和油价下跌。墨西哥的外资流入减少（资本流入降幅为GDP的17%），导致货币政策收紧（短期利率上调128%），货币大幅贬值（实际汇率下降74%）。同时，墨西哥的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为7%和86%。此外，由于货币疲软，通胀率高企且不断上升，在萧条阶段最高达到151%，这与其他类似案例相比是很高的水平。这合乎情理，因为当时墨西哥存在大多数导致通胀率螺旋式上升的典型“风险因素”（其中最大的风险因素是财政赤字）。墨西哥的金融机构也面临巨大压力。央行动用了外汇储备来维持货币稳定（外汇储备减少了66%），但最终决策者放弃捍卫货币。如上页中的去杠杆化归因图所示，尽管墨西哥需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了41% （年化增幅为7%），原因是货币贬值（这导致以外币计价的偿债负担加重），以及政府需要举借新债应对危机（财政赤字占GDP的比例达到13%的峰值）。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机必要的措施，但会带来痛苦），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，墨西哥放弃了钉住汇率制度，痛苦的去杠杆化阶段的持续时间略长于平均水平。之后，决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出（经常账户余额增幅为GDP的10%），提高本国货币的吸引力。墨西哥没有积极地管控金融机构和坏账，使用了9个典型政策工具中的2个。墨西哥还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。如左边的去杠杆化归因图所示，在这段调整时期，墨西哥的债务占GDP的比例下降了31% （年化降幅为8%）。债务与收入比率下降的主要原因是名义收入增加。同时，由于本国货币大幅贬值（在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–44%的低点），墨西哥重新获得竞争力。其实际GDP用了7年时间才达到之前的峰值，以美元计算的股价在6年里恢复。

墨西哥1979—1991年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

秘鲁1980—1986年案例文本自动摘要

如右图所示，1980—1986年，秘鲁经历了典型的通胀性去杠杆化周期。

泡沫阶段

与许多其他案例不同，在危机爆发前的几年里，秘鲁没有普遍出现泡沫，但与秘鲁联系密切的其他国家、经济体和金融市场出现了泡沫式发展。而且在危机前，秘鲁确实积累了大量债务，债务总额达到GDP的107%。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的106%），这使秘鲁很容易受到外资撤出的影响。此外，秘鲁变得依赖持续流入的外资，经常账户赤字占GDP的4%。最终，秘鲁肩负这些高额债务，依赖外资持续流入，相关国家经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为1982—1985年。高债务水平使秘鲁很容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是20世纪80年代的拉丁美洲债务危机。秘鲁的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为13%和56%，失业率上升5%。同时，由于货币疲软，秘鲁的通胀率高企且不断上升，在萧条阶段最高达到190%，这与其他类似案例相比是很高的水平。这合乎情理，因为当时秘鲁存在大多数导致通胀率螺旋式上升的典型“风险因素”（其中最大的风险因素是实际短期利率较低）。秘鲁的金融机构也面临巨大压力。央行动用了外汇储备来维持货币稳定（外汇储备减少了44%），但最终决策者放弃捍卫货币，货币贬值53%。如右边的去杠杆化归因图所示，尽管秘鲁需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了163%（年化增幅为42%），原因是货币贬值（这导致以外币计价的偿债负担加重），以及政府需要举借新债应对危机（财政赤字占GDP的比例达到5%的峰值）。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机必要的措施，但会带来痛苦），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，秘鲁放弃了钉住汇率制度，痛苦的去杠杆化阶段持续的时间略长于平均水平。之后，决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出（经常账户余额增幅为GDP的13%），提高本国货币的吸引力。秘鲁比较积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的3个。特别是，秘鲁将银行国有化，并提供流动性。秘鲁还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。如左边的去杠杆化归因图所示，在这段调整时期，秘鲁的债务占GDP的比例下降了88%（年化降幅为88%）。债务与收入比率下降的主要原因是名义收入增加。同时，由于本国货币大幅贬值（在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至– 46%的低点），秘鲁重获竞争力。其实际GDP用了4年时间才达到之前的峰值，以美元计算的股价在6年里恢复。

这场危机对秘鲁政局造成显著影响，为阿兰·加西亚·佩雷斯上台搭建了舞台，而许多人认为佩雷斯是一名民粹主义领导人。

秘鲁1980—1986年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

菲律宾1979—1992年案例文本自动摘要

如右图所示，1979—1992年，菲律宾暂时处于通胀性去杠杆化周期。这是一个国家在面临外部压力时“任其货币浮动”的典型例子，虽然这使菲律宾暂时出现了一定程度的通胀，但最终为决策者设定利率提供了更大的灵活性。

泡沫阶段

1979—1982年，菲律宾处于泡沫阶段。其最显著的特征是，资本流入强劲，货币回报丰厚，这些因素以不可持续的方式发展。在这一阶段，菲律宾的债务达到危机前的峰值，占GDP的77%，升幅为GDP的16%。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的56%），这使菲律宾很容易受到外资撤出的影响。在泡沫阶段，菲律宾投资流入强劲，平均约占GDP的9%，这有助于其填补经常账户缺口（此时的经常账户赤字占GDP的7%）。在债务与资金不断增加的支撑下，菲律宾经济增长强劲（增速达到4%），经济活力处于高位（GDP缺口达到9%的峰值）。因为菲律宾的实际汇率达到了18%的峰值，其竞争力变成一个问题。菲律宾面临这些泡沫压力，依赖外国资金流入，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为1982—1984年。高债务水平使菲律宾很容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是，大宗商品价格骤跌和政治暴力事件的发生。菲律宾的外资流入减少（资本流入降幅为GDP的9%），导致货币政策收紧（短期利率上调34%），货币大幅贬值（实际汇率下降16%）。同时，菲律宾的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为11%和71%。此外，由于货币疲软，通胀率高企且不断上升，在萧条阶段最高达到58%，这与其他类似案例相比是正常水平。这合乎情理，因为当时菲律宾存在大约一半导致通胀率螺旋式上升的典型“风险因素”（其中最大的风险因素是以外币计价的高额债务）。菲律宾的金融机构也面临巨大压力。央行动用了外汇储备来维持货币稳定（外汇储备减少了100%），但最终决策者放弃捍卫货币。如上页中的去杠杆化归因图所示，尽管菲律宾需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例在此期间大体保持平稳。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机必要的措施），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，菲律宾放弃了钉住汇率制度，痛苦的去杠杆化阶段持续的时间略短于平均水平。之后，决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出（经常账户余额增幅为GDP的7%），提高本国货币的吸引力。菲律宾非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的7个。特别是，菲律宾将银行国有化，提供流动性，并直接购买不良资产。菲律宾还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。如左边的去杠杆化归因图所示，在这段调整时期，菲律宾的债务占GDP的比例下降了9%（年化降幅为1%）。债务与收入比率下降的主要原因是名义收入增加。同时，由于本国货币贬值（在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–19%的低点），菲律宾重获竞争力。其实际GDP用了6年时间才达到之前的峰值，以美元计算的股价在5年里恢复。

菲律宾1979—1992年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

马来西亚1981—1990年案例文本自动摘要

如右图所示，1981—1990年，马来西亚暂时处于通胀性去杠杆化周期。这是一个国家在面临外部压力时“任其货币浮动”的典型例子，虽然这使马来西亚暂时出现了一定程度的通胀，但最终为决策者设定利率提供了更大的灵活性。

泡沫阶段

1981—1984年，马来西亚处于泡沫阶段。大量资本流入，债务不断增加，经济增长强劲，这些因素以不可持续的方式促成一个自我强化的泡沫周期。在这一阶段，马来西亚的债务达到危机前的峰值，占GDP的153%，升幅为GDP的40%。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的42%），这使马来西亚很容易受到外资撤出的影响。在泡沫阶段，马来西亚的投资流入强劲，平均约占GDP的14%，这有助于其填补经常账户缺口（此时的经常账户赤字占GDP的10%）。在债务与资金不断增加的支撑下，马来西亚经济增长强劲（增速达到7%），经济活力处于高位（GDP缺口达到3%的峰值）。因为马来西亚的实际汇率达到了20%的峰值，其竞争力变成一个问题。马来西亚面临这些泡沫压力，依赖外国资金流入，相关国家经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为1984—1987年。高债务水平使马来西亚容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是，大宗商品价格骤跌冲击出口。马来西亚的外资流入减少（资本流入降幅为GDP的11%），导致货币大幅贬值（实际汇率下降19%）。同时，股价陷入自我强化式下跌，跌幅为56%，失业率上升2%。马来西亚的金融机构也面临巨大压力。央行动用了外汇储备来维持货币稳定（外汇储备减少了26%），但最终决策者放弃捍卫货币。如上页中的去杠杆化归因图所示，尽管马来西亚需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了43%（年化增幅为17%），原因是货币贬值（这导致以外币计价的偿债负担加重），以及政府需要举借新债应对危机（财政赤字占GDP的比例达到10%的峰值）。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机必要的措施，但会带来痛苦），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，马来西亚放弃了钉住汇率制度，痛苦的去杠杆化阶段的持续时间略短于平均水平。之后，决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出（经常账户余额增幅为GDP的9%），并提高本国货币的吸引力。马来西亚积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的5个。特别是，马来西亚将银行国有化，并提供流动性。如左边的去杠杆化归因图所示，在这段调整时期，马来西亚的债务占GDP的比例下降了74%（年化降幅为21%）。债务与收入比率下降的主要原因是，实际经济增速提升，推动名义收入不断增加。同时，由于本国货币贬值（在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–12%的低点），马来西亚重新获得竞争力。其实际GDP用了1.8年时间达到之前的峰值，以美元计算的股价在6年里恢复。

马来西亚1981—1990年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

秘鲁1986—1995年案例文本自动摘要

如右图所示，1986—1995年，秘鲁经历了典型的恶性通胀性去杠杆化周期。

泡沫阶段

1986—1987年，秘鲁处于泡沫阶段。债务不断增加，股市回报丰厚，经济增长强劲，这些因素促成一个自我强化的泡沫周期。在这一阶段，秘鲁的债务达到危机前的峰值，占GDP的184%，升幅为GDP的55%。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的182%），这使秘鲁很容易受到外资撤出的影响。秘鲁的经常账户赤字占GDP的3%。在债务不断增加的支撑下，秘鲁经济增长强劲（增速达到5%），经济活力处于高位（GDP缺口达到11%的峰值）。此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率为124%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。秘鲁面临这些泡沫压力，依赖外国资金流入，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为1987—1990年。高债务水平使秘鲁很容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是，领导层不愿与国际债权人合作。秘鲁的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为30%和91%。秘鲁的金融机构也面临巨大压力。如右边的去杠杆化归因图所示，尽管陷入了痛苦的去杠杆化，但秘鲁的债务占GDP的比例降低了106%（年化降幅为30%）。债务与收入比率下降的主要原因是，通胀率提升推动收入不断增加。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机必要的措施，但会带来痛苦），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，由于紧缩措施未能带来必要的调整，秘鲁陷入了汇率下跌和恶性通胀的旋涡，实际汇率触底，跌至–115%，通胀率最高时超过10 000%。这合乎情理，因为当时秘鲁存在大多数导致通胀率螺旋式上升的典型“风险因素”（其中最大的风险因素是实际短期利率较低）。秘鲁比较积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的3个。特别是，秘鲁将银行国有化，并提供流动性。秘鲁还实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。但与典型情况一样，要想阻止通胀率螺旋式上升，秘鲁最终需要加大结构性改革力度。秘鲁在1991年放弃极度贬值的印蒂，采用索尔。其实际GDP用了9年时间才达到之前的峰值。

秘鲁1986—1995年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

阿根廷1987—1993年案例文本自动摘要

如右图所示，1987—1993年，阿根廷经历了典型的恶性通胀性去杠杆化周期。

泡沫阶段

与许多其他案例不同，在危机爆发前的几年里，阿根廷没有普遍出现泡沫，但与阿根廷联系密切的其他国家、经济体和金融市场出现了泡沫式发展。而且，阿根廷确实积累了大量债务，在杠杆化期间，债务总额达到危机前的峰值，占GDP的70%，升幅为GDP的15%。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的39%），这使阿根廷很容易受到外资撤出的影响。最终，这些高额债务与阿根廷经济的结构性弱点共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为1987—1990年。高债务水平使阿根廷容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是，大宗商品价格下跌冲击出口。阿根廷的外资流入减少（资本流入降幅为GDP的4%），导致货币政策收紧（短期利率上调逾250%），货币大幅贬值（实际汇率下跌60%）。同时，阿根廷的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为16%和33%，失业率上升3%。由于货币疲软，阿根廷的通胀率高企且不断上升。阿根廷的金融机构也面临巨大压力。央行动用了外汇储备来稳定货币（外汇储备减少了26%），但最终决策者放弃捍卫货币。如右边的去杠杆化归因图所示，尽管陷入了痛苦的去杠杆化，但阿根廷的债务占GDP的比例降低了30%（年化降幅为11%）。债务与收入比率降低的主要原因是，通胀率提升推动收入不断增加。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机必要的措施，但会带来痛苦），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，由于紧缩措施未能带来必要的调整，阿根廷陷入汇率下跌和恶性通胀的旋涡，实际汇率跌至–135%的低点，通胀率最高时超过10 000%。这合乎情理，因为当时阿根廷存在大约一半导致通胀率螺旋式上升的典型“风险因素”（其中最大的风险因素是阿根廷长期忽视对通胀的管控）。阿根廷比较积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的3个。阿根廷还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。但与典型情况一样，要想阻止通胀率螺旋式上升，阿根廷最终需要加大结构性改革力度。阿根廷放弃极度贬值的奥斯特拉尔，采用目前的阿根廷比索（最初钉住美元）。其实际GDP用了4年时间才回到之前的峰值，以美元计算的股价在2年里恢复。

这场危机对阿根廷政局造成显著影响，为卡洛斯·梅内姆上台搭建了舞台，而许多人认为梅内姆是一名民粹主义领导人。

阿根廷1987—1993年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

巴西1987—1995年案例文本自动摘要

如右图所示，1987—1995年，巴西经历了典型的恶性通胀性去杠杆化周期。

泡沫阶段

1987—1990年，巴西处于泡沫阶段，债务不断增加，股市回报丰厚，经济增长强劲，这些因素促成一个自我强化的泡沫周期。在这一阶段，巴西的债务达到危机前的顶峰，占GDP的177%，升幅为GDP的69%。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的26%），这使巴西很容易受到外资撤出的影响。在泡沫阶段，巴西的投资流入较少，平均约占GDP的–3%。在债务不断增加的支撑下，巴西经济增长强劲（增速达到3%），经济活力处于高位（GDP缺口达到7%的峰值）。此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率为16%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。因为巴西的实际汇率达到了35%的峰值，其竞争力变成一个问题。巴西面临这些泡沫压力，相关国家经济状况恶化，这些因素共同促成不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为1990—1991年。高债务水平使巴西容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是价格管控失灵和通胀影响。巴西的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为7%和70%，失业率上升4%。同时，由于货币疲软，巴西的通胀率高企。巴西的金融机构也面临巨大压力。央行动用了外汇储备来维持货币稳定（外汇储备减少了28%），但最终决策者放弃捍卫货币，货币贬值19%。如右边的去杠杆化归因图所示，尽管巴西需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了40%（年化增幅为37%），原因是货币贬值（这导致以外币计价的偿债负担加重），以及政府需要举借新债应对危机（财政赤字占GDP的比例达到19%的峰值）。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何应对不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机必要的措施，但会带来痛苦），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，由于紧缩措施未能带来必要的调整，巴西陷入汇率下跌和恶性通胀的旋涡，实际汇率跌至–16%的低点，通胀率最高时超过5 000%。这合乎情理，因为当时巴西存在大多数导致通胀率螺旋式上升的典型“风险因素”（其中最大的风险因素是巴西长期忽视对通胀的管控）。巴西没有积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的2个。巴西还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。但与典型情况一样，要想阻止通胀率螺旋式上升，巴西最终需要加大结构性改革力度。巴西放弃极度贬值的克鲁扎多，先是采用克鲁塞罗，之后在1994年采用现代的雷亚尔。其实际GDP用了1.4年时间达到之前的峰值，以美元计算的股价在3年里恢复。

巴西1987—1995年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

土耳其1990—1995年案例文本自动摘要

如右图所示，1990—1995年，土耳其经历了典型的恶性通胀性去杠杆化周期。

泡沫阶段

与许多其他案例不同，在危机爆发前的几年里，土耳其没有普遍出现泡沫，但在危机前，土耳其确实积累了大量债务，债务总额升至GDP的41%。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的26%），这使土耳其很容易受到外资撤出的影响。此外，土耳其变得依赖持续流入的外资，在危机爆发前的几年里，投资流入平均为GDP的2%。最终，土耳其肩负这些高额债务，而且依赖外资流入，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为1993—1994年。高债务水平使土耳其很容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是，政府采取措施削弱央行的独立性。土耳其的外资流入减少（资本流入降幅为GDP的8%），导致货币政策收紧（短期利率上调203%），货币大幅贬值（实际汇率下跌26%）。同时，土耳其的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为12%和70%。此外，由于货币疲软，土耳其的通胀率高企且不断上升，在萧条阶段最高达到117%，这与其他类似案例相比是很高的水平，尽管当时土耳其只存在1/4导致通胀率螺旋式上升的典型“风险因素”（其中最大的风险因素是土耳其长期忽视对通胀的管控）。土耳其的金融机构也面临巨大压力。央行动用了外汇储备来维持货币稳定（外汇储备减少了99%），但最终决策者放弃捍卫货币。如右边的去杠杆化归因图所示，尽管土耳其需要去杠杆化，但部分由于货币贬值（这导致以外币计价的偿债负担加重），债务占GDP的比例增加了9%（年化增幅为17%）。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机的必要措施，但会带来痛苦），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，痛苦的去杠杆化阶段的持续时间相对较短。之后，决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出（经常账户余额增幅为GDP的5%），提高本国货币的吸引力。土耳其比较积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的3个。土耳其还受益于一项IMF援助计划。如左边的去杠杆化归因图所示，在这段调整时期，土耳其的债务占GDP的比例降低了11%（年化降幅为7%）。债务与收入比率下降的主要原因是名义收入增加。同时，由于本国货币大幅贬值（在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–21%的低点），土耳其重新获得竞争力。其实际GDP用了1.6年时间达到之前的峰值，以美元计算的股价在4年里恢复。

土耳其1990—1995年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

墨西哥1991—2005年案例文本自动摘要

如右图所示，1991—2005年，墨西哥经历了典型的通胀性去杠杆化周期。

泡沫阶段

1991—1994年，墨西哥处于泡沫阶段。大量资本流入，债务不断增加，股市回报丰厚，这些因素以不可持续的方式促成一个自我强化的泡沫周期。在这一阶段，墨西哥的债务达到危机前的顶峰，升至GDP的85%，升幅为GDP的10%。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的25%），这使墨西哥很容易受到外资撤出的影响。在泡沫阶段，墨西哥的投资流入强劲，平均约占GDP的8%，这有助于其填补经常账户缺口（此时的经常账户赤字占GDP的7%）。在债务和资金不断增加的支撑下，墨西哥经济增长强劲（增速达到4%），经济活力处于高位（GDP缺口达到3%的峰值）。此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率为25%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。墨西哥面临这些泡沫压力，而且依赖外国资金流入，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为1994—1995年。高债务水平使墨西哥很容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是政治暴力事件的爆发。墨西哥的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为10%和66%，失业率上升3%。同时，由于货币疲软，墨西哥的通胀率高企且不断上升，在萧条阶段最高达到43%，这与其他类似案例相比是正常水平。这合乎情理，因为当时墨西哥存在大约一半导致通胀率螺旋式上升的典型“风险因素”（其中最大的风险因素是墨西哥长期忽视对通胀的管控）。墨西哥的金融机构也面临巨大压力。央行动用了外汇储备来维持货币稳定（外汇储备减少了100%），但最终决策者放弃捍卫货币保卫，货币贬值37%。如上页中的去杠杆化归因图所示，尽管墨西哥需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例在此期间基本保持平稳。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机的必要措施），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，墨西哥放弃了钉住汇率制度，痛苦的去杠杆化阶段的持续时间相对较短。之后，决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出（经常账户余额增幅为GDP的7%），提高本国货币的吸引力。墨西哥非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的6个。特别是，墨西哥将银行国有化，提供流动性，直接购买不良资产。墨西哥还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。如左边的去杠杆化归因图所示，在这段调整时期，墨西哥的债务占GDP的比例下降了41%（年化降幅为4%）。债务与收入比率下降的主要原因是名义收入增加。同时，由于本国货币大幅贬值（在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–26%的低点），墨西哥重新获得竞争力。其实际GDP用了2年时间达到之前的峰值，以美元计算的股价在10年里恢复。

墨西哥1991—2005年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

保加利亚1995—2003年案例文本自动摘要

如右图所示，1995—2003年，保加利亚经历了典型的恶性通胀性去杠杆化周期。

泡沫阶段

与许多其他案例不同，在危机爆发前的几年里，保加利亚没有普遍出现泡沫，但它确实积累了大量债务。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的82%），这使保加利亚很容易受到外资撤出的影响。此外，保加利亚变得依赖持续流入的外资，经常账户赤字占GDP的4%。最终，保加利亚肩负这些高额债务，而且依赖外资流入，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为1995—1997年。高债务水平使保加利亚容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是，企业/银行因负债过高而遭遇亏损潮。保加利亚的外资流入减少（资本流入降幅为GDP的6%），导致货币政策收紧（短期利率上调228%），货币大幅贬值（实际汇率下降96%）。同时，保加利亚的GDP陷入自我强化式下跌，跌幅为13%。此外，由于货币疲软，保加利亚的通胀率高企且不断上升。保加利亚的金融机构也面临巨大压力。央行动用了外汇储备来维持货币稳定（外汇储备减少了75%），但最终决策者放弃捍卫货币。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机的必要措施，但是会带来痛苦），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，由于紧缩措施未能带来必要的调整，保加利亚陷入汇率下跌和恶性通胀的旋涡，实际汇率触底，降至–63%，通胀率最高时超过500%。这合乎情理，因为当时保加利亚存在大多数导致通胀率螺旋式上升的典型“风险因素”（其中最大的风险因素是保加利亚历来忽视对通胀的管控）。保加利亚积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的5个。特别是，保加利亚将银行国有化，提供流动性，直接购买不良资产。保加利亚还受益于一项IMF援助计划。但与典型情况一样，要想阻止通胀率螺旋式上升，保加利亚最终需要加大结构性改革力度。保加利亚将保加利亚列弗重新定价，将其与德国马克挂钩，并以外汇储备作为支撑。其实际GDP用了8年时间达到之前的峰值。

保加利亚1995—2003年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

泰国1993—2004年案例文本自动摘要

如右图所示，1993—2004年，泰国暂时处于通胀性去杠杆化周期。这是一个国家在面临外部压力时“任其货币浮动”的典型例子。虽然这使泰国暂时出现了一定程度的通胀，但最终为决策者设定利率提供了更大的灵活性。

泡沫阶段

1993—1996年，泰国处于泡沫阶段。大量资本流入，债务不断增加，股市回报丰厚，经济增长强劲，这些因素以不可持续的方式促成一个自我强化的泡沫周期。在泡沫阶段，泰国的债务达到危机前的峰值，占GDP的183%，升幅为GDP的44%。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的51%），这使泰国很容易受到外资撤出的影响。在这一阶段，泰国投资流入强劲，平均约占GDP的15%，这有助于其填补经常账户缺口（此时的经常账户赤字占GDP的9%）。在债务与资金不断增加的支撑下，泰国经济增长强劲（增速达到8%），经济活力处于高位（GDP缺口达到8%的峰值）。此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率为12%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。泰国面临这些泡沫压力，而且依赖外国资金流入，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为1996—1998年。在危机前的最高峰，泰国的偿债总额达到GDP的49%，这使泰国容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是，企业/银行因负债过高而遭遇亏损潮。泰国的外资流入减少（资本流入降幅为GDP的34%），导致货币政策收紧（短期利率上调11%），货币大幅贬值（实际汇率下降19%）。同时，泰国的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为14%和87%。此外，由于货币疲软，泰国的通胀率处于温和水平且不断上升，在萧条阶段最高达到8%，这与其他类似案例相比是较低水平。这合乎情理，因为当时泰国仅有约1/4导致通胀率螺旋式上升的典型“风险因素”（其中最大的风险因素是经常账户赤字）。泰国的金融机构也面临巨大压力。央行动用了外汇储备来维持货币稳定（外汇储备减少了100%），但最终决策者放弃捍卫货币。如上页中的去杠杆化归因图所示，尽管泰国需要去杠杆化，但部分由于货币贬值（这导致以外币计价的偿债负担加重），债务占GDP的比例在此期间增加了36%（年化增幅为18%）。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机的必要措施，但会带来痛苦），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，泰国放弃了钉住汇率制度，痛苦的去杠杆化阶段的持续时间略短于平均水平。之后，决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出（经常账户余额增幅为GDP的21%），提高本国货币的吸引力。泰国非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的8个。特别是，泰国将银行国有化，提供流动性，直接购买不良资产。泰国还受益于一项IMF援助计划。如左边的去杠杆化归因图所示，在这段调整时期，泰国的债务占GDP的比例下降了88%（年化降幅为15%）。债务与收入比率下降的主要原因是，实际经济增速提升，推动名义收入不断增加。同时，由于本国货币贬值（在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–16%的低点），泰国重新获得竞争力。其实际GDP用了5年时间达到之前的峰值，以美元计算的股价在23年内恢复。

这场危机对泰国政局造成显著影响，为2010年他信·西那瓦上台搭建了舞台，而许多人认为他信是一名民粹主义领导人。

泰国1993—2004年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

印度尼西亚1994—2012年案例文本自动摘要

如右图所示，1994—2012年，印度尼西亚暂时处于通胀性去杠杆化周期。这是一个国家在面临外部压力时“任其货币浮动”的典型例子。虽然这使印度尼西亚暂时出现了一定程度的通胀，但最终为决策者设定利率提供了更大的灵活性。

泡沫阶段

1994—1997年，印度尼西亚处于泡沫阶段。大量资本流入，债务不断增加，股市回报丰厚，这些因素以不可持续的方式促成一个自我强化的泡沫周期。泡沫阶段结束时，印度尼西亚的债务达到危机前的峰值，占GDP的104%。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的51%），这使印度尼西亚很容易受到外资撤出的影响。在泡沫阶段，印度尼西亚的投资流入较少但为正，平均约占GDP的5%，经常账户赤字占GDP的3%。在债务与资金不断增加的支撑下，印度尼西亚经济增长强劲（增速达到7%），经济活力处于高位（GDP缺口达到13%的峰值）。此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率为12%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。因为印度尼西亚的实际汇率达到了19%的峰值，其竞争力变成一个问题。印度尼西亚面临这些泡沫压力，依赖外国资金流入，相关国家经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为1997—1998年。高债务水平使印度尼西亚很容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是1997年的亚洲金融危机。印度尼西亚的外资流入减少（资本流入降幅为GDP的13%），导致货币政策收紧（短期利率上调43%），货币大幅贬值（实际汇率下降110%）。同时，印度尼西亚的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为14%和89%。此外，由于货币疲软，其通胀率高企且不断上升，在萧条阶段最高达到59%，这与其他类似案例相比是正常水平，尽管当时印度尼西亚仅有约1/4导致通胀螺旋式上升的典型“风险因素”（其中最大的风险因素是以外币计价的高额债务）。印度尼西亚的金融机构也面临巨大压力。央行动用了外汇储备来维持货币稳定（外汇储备减少了23%），但最终决策者放弃捍卫货币。如上页中的去杠杆化归因图所示，尽管印度尼西亚需要去杠杆化，但部分由于货币贬值（这导致以外币计价的偿债负担加重），债务占GDP的比例在此期间增加了132% （年化增幅为132%）。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机的必要措施，但会带来痛苦），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，印度尼西亚放弃了钉住汇率制度，痛苦的去杠杆化阶段的持续时间相对较短。之后，决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出（经常账户余额增幅为GDP的4%），提高本国货币的吸引力。印度尼西亚非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的7个。特别是，印度尼西亚将银行国有化，提供流动性，并直接购买不良资产。印度尼西亚还受益于一项IMF援助计划。如左边的去杠杆化归因图所示，在这段调整时期，印度尼西亚的债务占GDP的比例下降了178%（年化降幅为13%）。债务与收入比率降低的主要原因是名义收入增加。同时，由于本国货币大幅贬值（在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–90%的低点），印度尼西亚重新获得竞争力。其实际GDP用了5年时间达到之前的峰值，以美元计算的股价在13年内恢复。

印度尼西亚1994—2012年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

韩国1994—2001年案例文本自动摘要

如右图所示，1994—2001年，韩国暂时处于通胀性去杠杆化周期。这是一个国家在面临外部压力时“任其货币浮动”的典型例子。虽然这使韩国暂时出现了一定程度的通胀，但最终为决策者设定利率提供了更大的灵活性。

泡沫阶段

1994—1997年，韩国处于泡沫阶段。大量资本流入，债务不断增加，经济增长强劲，这些因素以不可持续的方式促成一个自我强化的泡沫周期。在此期间，韩国的债务达到危机前的峰值，占GDP的163%，升幅为GDP的23%。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的27%），这使韩国很容易受到外资撤出的影响。在泡沫阶段，韩国的投资流入适度强劲，平均约占GDP的8%，这有助于其填补经常账户缺口（此时的经常账户赤字占GDP的3%。在债务与资金不断增加的支撑下，韩国经济增长强劲（增速达到8%），经济活动处于高位（GDP缺口达到5%的峰值）。韩国面临这些泡沫压力，依赖外国资金流入，相关国家的经济状况恶化，这些因素共同促成了一种不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为1997—1998年。在危机前的最高峰，韩国的偿债总额达到GDP的42%，这使韩国容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是1997年的亚洲金融危机。韩国的外资流入减少（资本流入降幅为GDP的9%），导致货币政策紧缩（短期利率上调14%），货币大幅贬值（实际汇率降至–50%）。同时，韩国的GDP、股价和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为8%、75%和13%，失业率上升6%。由于货币疲软，韩国的通胀率处于温和水平，在萧条阶段最高达到7%，这与其他类似案例相比是较低的水平。这合乎情理，因为当时韩国仅存在约1/4导致更大规模螺旋式通胀的典型“风险因素”（其中最大的风险因素是央行的外汇储备较少）。韩国的金融机构也面临巨大压力。央行动用了外汇储备来维持货币稳定（外汇储备减少了24%），但决策者最终放弃捍卫货币。如上页中的去杠杆化归因图所示，尽管韩国需要去杠杆化，但部分由于货币贬值（这导致以外币计价的偿债负担加重），债务占GDP的比例增加了19%（年化增幅为13%）。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机的必要措施，但会带来痛苦），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，韩国放弃了钉住汇率制度，痛苦的去杠杆化阶段的持续时间略短于平均水平。之后，决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出（经常账户余额增幅为GDP的7%），提高本国货币的吸引力。韩国非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的7个。特别是，韩国将银行国有化，提供流动性，并直接购买问题资产。韩国还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。如左边的去杠杆化归因图所示，在这段调整时期，韩国的债务占GDP的比例下降了25%（年化降幅为10%）。债务与收入比率下降的主要原因是，实际经济增速提升，推动名义收入不断增加。同时，由于本国货币贬值（在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–17%的低点），韩国重新获得竞争力。其实际GDP用了1.7年时间达到之前的峰值，以美元计算的股价在9年内恢复。

韩国1994—2001年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

马来西亚1994—2001年案例文本自动摘要

如右图所示，1994—2001年，马来西亚暂时处于通胀性去杠杆化周期。这是一个国家在面临外部压力时“任其货币浮动”的典型例子。虽然这使马来西亚暂时出现了一定程度的通胀，但最终为决策者设定利率提供了更大的灵活性。

泡沫阶段

1994—1997年，马来西亚处于泡沫阶段。大量资本流入，债务不断增加，经济增长强劲，这些因素以不可持续的方式促成一个自我强化的泡沫周期。在此期间，马来西亚的债务达到危机前的峰值，占GDP的212%，升幅为GDP的53%。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的39%），这使马来西亚很容易受到外资撤出的影响。在泡沫阶段，马来西亚的投资流入适度强劲，平均约占GDP的6%，这有助于其填补经常账户缺口（此时的经常账户赤字占GDP的8%）。在债务与资金不断增加的支撑下，马来西亚经济增长强劲（增速达到10%），经济活动处于高位（GDP缺口达到9%的峰值）。马来西亚面临这些泡沫压力，依赖外国资金流入，相关国家的经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为1997—1998年。在危机前的最高峰，马来西亚的偿债总额达到GDP的45%，这使马来西亚容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是1997年的亚洲金融危机。马来西亚的外资流入减少（资本流入降幅为GDP的5%），导致货币政策紧缩（短期利率上调4%），货币大幅贬值（实际汇率下降24%）。同时，马来西亚的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为9%和83%。此外，由于货币疲软，马来西亚的通胀率不断上升，在萧条阶段最高达到5%，这与其他类似案例相比是较低的水平。这合乎情理，因为当时马来西亚仅存在约1/4导致更大规模螺旋式通胀的典型“风险因素”（其中最大的风险因素是经常账户赤字）。马来西亚的金融机构也面临巨大压力。央行动用了外汇储备来维持货币稳定（外汇储备减少了27%），但决策者最终放弃捍卫货币。如上页中的去杠杆化归因图所示，尽管马来西亚需要去杠杆化，但部分由于货币贬值（这导致以外币计价的偿债负担加重），债务占GDP的比例增加了10%（年化增幅为7%）。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机的必要措施，但会带来痛苦），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，马来西亚放弃了钉住汇率制度，痛苦的去杠杆化阶段的持续时间略短于平均水平。之后，决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出（经常账户余额增幅为GDP的19%），提高本国货币的吸引力。马来西亚非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的7个。特别是，马来西亚将银行国有化，提供流动性，并直接购买问题资产。如左边的去杠杆化归因图所示，在这段调整时期，马来西亚的债务占GDP的比例下降了41%（年化降幅为18%）。债务与收入比率下降的主要原因是，实际经济增速提升，推动名义收入不断增加。同时，由于本国货币大幅贬值（在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–9%的低点），马来西亚重新获得竞争力。其实际GDP用了2年时间达到之前的峰值，以美元计算的股价在14年内恢复。

马来西亚1994—2001年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

菲律宾1994—2008年案例文本自动摘要

如右图所示，1994—2008年，菲律宾暂时处于通胀性去杠杆化周期。这是一个国家在面临外部压力时“任其货币浮动”的典型例子。虽然这使菲律宾暂时出现了一定程度的通胀，但最终为决策者设定利率提供了更大的灵活性。

泡沫阶段

1994—1997年，菲律宾处于泡沫阶段。其最显著的特征是，资本流入强劲，货币回报丰厚，这些因素以不可持续的方式发展。在此期间，菲律宾的债务达到危机前的峰值，占GDP的95%，升幅为GDP的12%。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的51%），这使菲律宾很容易受到外资撤出的影响。在泡沫阶段，菲律宾的投资流入强劲，平均约占GDP的12%，这有助于其填补经常账户缺口（此时的经常账户赤字占GDP的5%。在债务与资金不断增加的支撑下，菲律宾经济增长强劲（增速达到5%），经济活力适度（GDP缺口达到2%的峰值）。此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率为8%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。因为菲律宾的实际汇率达到了23%的峰值，其竞争力变成一个问题。菲律宾面临这些泡沫压力，依赖外国资金流入，相关国家的经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为1997—1998年。在危机前的最高峰，菲律宾的偿债总额达到GDP的25%，这使菲律宾容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是1997年的亚洲金融危机。菲律宾的外资流入减少（资本流入降幅为GDP的19%），导致货币政策紧缩（短期利率上调9%），货币大幅贬值（实际汇率下降29%）。同时，菲律宾的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为3%和79%。由于货币疲软，菲律宾的通胀率处于温和水平且不断上升，在萧条阶段最高达到10%，这与其他类似案例相比是较低的水平。这合乎情理，因为当时菲律宾仅存在约1/4导致更大规模螺旋式通胀的典型“风险因素”（其中最大的风险因素是央行的外汇储备较少）。菲律宾的金融机构也面临巨大压力。央行动用了外汇储备来维持货币稳定（外汇储备减少了60%），但最终决策者放弃捍卫货币。如上页中的去杠杆化归因图所示，尽管菲律宾需要去杠杆化，但部分由于货币贬值（这导致以外币计价的偿债负担加重），债务占GDP的比例增加了24%（年化增幅为15%）。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机的必要措施，但会带来痛苦），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，菲律宾放弃了钉住汇率制度，痛苦的去杠杆化阶段的持续时间略短于平均水平。之后，决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出（经常账户余额增幅为GDP的11%），提高本国货币的吸引力。菲律宾比较积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的3个。菲律宾还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。如左边的去杠杆化归因图所示，在这段调整时期，菲律宾的债务占GDP的比例下降了51%（年化降幅为5%）。债务与收入比率下降的主要原因是名义收入增加。同时，由于本国货币大幅贬值（在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–24%的低点），菲律宾重新获得竞争力。最终，其GDP萎缩仅持续较短时间，以美元计算的股价在16年内恢复。

这场危机对菲律宾政局造成显著影响，为约瑟夫·埃斯特拉达上台搭建了舞台，而许多人认为埃斯特拉达是一名民粹主义领导人。

菲律宾1994—2008年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

俄罗斯1996—2006年案例文本自动摘要

如右图所示，1996—2006年，俄罗斯暂时处于通胀性去杠杆化周期。这是一个国家在面临外部压力时“任其货币浮动”的典型例子。虽然这使俄罗斯暂时出现了一定程度的通胀，但最终为决策者设定利率提供了更大的灵活性。

泡沫阶段

与许多其他案例不同，在危机爆发前的几年里，俄罗斯没有普遍出现泡沫，但与俄罗斯联系密切的其他国家、经济体和金融市场出现了泡沫式发展。而且在危机前，由于外资以不可持续的方式强劲流入，俄罗斯确实积累了大量债务，债务总额达到GDP的112%。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的38%），这使俄罗斯很容易受到外资撤出的影响。俄罗斯还比较依赖持续流入的外资，在危机前的几年里，投资流入平均为GDP的5%。最终，俄罗斯肩负高额债务，依赖外资流入，相关国家的经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为1997—1998年。在危机前的最高峰，俄罗斯的偿债总额达到GDP的90%，这使俄罗斯容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是，1997年亚洲金融危机的影响波及俄罗斯，以及油价下跌。俄罗斯的外资流入减少（资本流入降幅为GDP的5%），导致货币政策紧缩（短期利率上调逾250%），货币大幅贬值（实际汇率下降72%）。同时，俄罗斯的GDP与股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为10%和85%。由于货币疲软，俄罗斯的通胀率高企且不断上升，在萧条阶段最高时达91%，这与其他类似案例相比是很高的水平。这合乎情理，因为当时俄罗斯存在约一半导致更大规模螺旋式通胀的典型“风险因素”（其中最大的风险因素是俄罗斯长期忽视对通胀的管控）。俄罗斯的金融机构也面临巨大压力。央行动用了外汇储备来维持货币稳定（外汇储备减少了55%），但最终决策者放弃捍卫货币。如上页中的去杠杆化归因图所示，尽管俄罗斯需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了63%（年化增幅为58%），原因是货币贬值（这导致以外币计价的偿债负担加重），以及政府需要举借新债应对危机（财政赤字占GDP的比例达到5%的峰值）。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机的必要措施，但会带来痛苦），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，俄罗斯放弃了钉住汇率制度，痛苦的去杠杆化阶段的持续时间略短于平均水平。之后，决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出（经常账户余额增幅为GDP的8%），提高本国货币的吸引力。俄罗斯非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的6个。特别是，俄罗斯将银行国有化，提供流动性，并直接购买问题资产。俄罗斯还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。如左边的去杠杆化归因图所示，在这段调整时期，俄罗斯的债务占GDP的比例下降了119%（年化降幅为15%）。债务与收入比率下降的主要原因是名义收入增加。同时，由于本国货币大幅贬值（在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–43%的低点），俄罗斯重新获得竞争力。其实际GDP用了1.8年时间达到之前的峰值，以美元计算的股价在6年内恢复。

俄罗斯1996—2006年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

哥伦比亚1995—2008年案例文本自动摘要

如右图所示，1995—2008年，哥伦比亚暂时处于通胀性去杠杆化周期。这是一个国家在面临外部压力时“任其货币浮动”的典型例子。虽然这使哥伦比亚暂时出现了一定程度的通胀，但最终为决策者设定利率提供了更大的灵活性。

泡沫阶段

1995—1998年，哥伦比亚处于泡沫阶段。大量资本流入，债务不断增加，经济增长强劲，房地产市场回报丰厚，这些因素以不可持续的方式促成一个自我强化的泡沫周期。在泡沫阶段，哥伦比亚的债务达到危机前的峰值，占GDP的58%，升幅为GDP的11%。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的30%），这使哥伦比亚很容易受到外资撤出的影响。在这一阶段，哥伦比亚投资流入强劲，平均约占GDP的8%，这有助于其填补经常账户缺口（此时的经常账户赤字占GDP的5%）。在债务与资金不断增加的支撑下，哥伦比亚经济增长强劲（增速达到3%），经济活力处于高位（GDP缺口达到5%的峰值）。因为哥伦比亚的实际汇率达到了16%的峰值，其竞争力变成一个问题。哥伦比亚面临这些泡沫压力，依赖外国资金流入，相关国家的经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为1998—2003年。高债务水平使哥伦比亚容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是，1997年的亚洲金融危机影响哥伦比亚。哥伦比亚的外资流入减少（资本流入降幅为GDP的8%），导致货币政策紧缩（短期利率上调20%），货币大幅贬值（实际汇率下降45%）。同时，哥伦比亚的GDP与股价陷入自我强化式下跌，跌幅分别为7%和66%，失业率上升6%。由于货币疲软，哥伦比亚的通胀率处于温和水平，在萧条阶段最高时达20%，这与其他类似案例相比是较低的水平，尽管当时哥伦比亚存在约一半导致更大规模螺旋式通胀的典型“风险因素”（其中最大的风险因素是哥伦比亚长期忽视对通胀的管控）。哥伦比亚的金融机构也面临巨大压力。央行动用了外汇储备来维持货币稳定（外汇储备减少了37%），但最终决策者放弃捍卫货币。如上页中的去杠杆化归因图所示，尽管哥伦比亚需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了12%（年化增幅为2%），原因是货币贬值（这导致以外币计价的偿债负担加重），以及政府需要举借新债应对危机（财政赤字占GDP的比例达到5%的峰值）。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机的必要措施，但会带来痛苦），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，哥伦比亚放弃了钉住汇率制度，痛苦的去杠杆化阶段的持续时间略长于平均水平。之后，决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出（经常账户余额增幅为GDP的5%），提高本国货币的吸引力。哥伦比亚非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的6个。特别是，哥伦比亚将银行国有化，提供流动性，并直接购买问题资产。哥伦比亚还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。如左边的去杠杆化归因图所示，在这段调整时期，哥伦比亚的债务占GDP的比例下降了16%（年化降幅为3%）。债务与收入比率下降的主要原因是名义收入增加。同时，由于本国货币大幅贬值（在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–29%的低点），哥伦比亚重新获得竞争力。其实际GDP用了4年时间达到以前的峰值，以美元计算的股价在7年内恢复。

哥伦比亚1995—2008年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

厄瓜多尔1995—2009年案例文本自动摘要

如右图所示，1995—2009年，厄瓜多尔经历了典型的通胀性去杠杆化周期。

泡沫阶段

与许多其他案例不同，在危机爆发前的几年里，厄瓜多尔没有普遍出现泡沫，但与厄瓜多尔联系密切的其他国家、经济体和金融市场出现了泡沫式发展。而且在危机前，厄瓜多尔确实积累了大量债务，债务总额达到GDP的85%。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的56%），这使厄瓜多尔很容易受到外资撤出的影响。厄瓜多尔还比较依赖持续流入的外资（危机前的几年里，投资流入平均为GDP的3%），经常账户赤字占GDP的4%。最终，厄瓜多尔肩负高额债务，依赖外资流入，相关国家的经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为1998—2000年。高债务水平使厄瓜多尔容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是，1997年的亚洲金融危机蔓延至厄瓜多尔。厄瓜多尔的外资流入减少（资本流入降幅为GDP的11%），导致货币大幅贬值（实际汇率下降60%）。同时，厄瓜多尔的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为6%和62%，失业率上升2%。由于货币疲软，厄瓜多尔的通胀率高企且不断上升，在萧条阶段最高时达76%，这与其他类似案例相比是很高的水平。这合乎情理，因为当时厄瓜多尔存在大部分导致更大规模螺旋式通胀的典型“风险因素”（其中最大的风险因素是实际短期利率较低）。厄瓜多尔的金融机构也面临巨大压力。央行动用了外汇储备来维持货币稳定（外汇储备减少了61%），但最终决策者放弃捍卫货币。如右边的去杠杆化归因图所示，尽管厄瓜多尔需要去杠杆化，但部分由于货币贬值（这导致以外币计价的偿债负担加重），债务占GDP的比例增加了46%（年化增幅为42%）。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机的必要措施，但会带来痛苦），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，厄瓜多尔放弃了钉住汇率制度，痛苦的去杠杆化阶段的持续时间相对较短。之后，决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出（经常账户余额增幅为GDP的11%），提高本国货币的吸引力。厄瓜多尔非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的9个。特别是，厄瓜多尔将银行国有化，提供流动性，并直接购买问题资产。厄瓜多尔还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。如左边的去杠杆化归因图所示，在这段调整时期，厄瓜多尔的债务占GDP的比例下降了79%（年化降幅为8%）。债务与收入比率下降的主要原因是名义收入增加。同时，由于本国货币大幅贬值（在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–55%的低点），厄瓜多尔重新获得竞争力。其实际GDP用了1.8年时间达到之前的峰值，以美元计算的股价在5年内恢复。

这场危机对厄瓜多尔政局造成显著影响，为2003年卢西奥·古铁雷斯上台搭建了舞台，而许多人认为古铁雷斯是一名民粹主义领导人。

厄瓜多尔1995—2009年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

土耳其1997—2003年案例文本自动摘要

如右图所示，1997—2003年，土耳其经历了典型的通胀性去杠杆化周期。

泡沫阶段

1997—2000年，土耳其处于泡沫阶段。债务不断增加，股市回报丰厚，经济增长强劲，这些因素促成一个自我强化的泡沫周期。在泡沫阶段，土耳其的债务达到危机前的峰值，占GDP的60%，升幅为GDP的17%。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的46%），这使土耳其很容易受到外资撤出的影响。在这一阶段，土耳其投资流入较少但为正，平均约占GDP的3%。在债务与资金不断增加的支撑下，土耳其经济温和增长（增速达到2%），经济活力处于高位（GDP缺口达到9%的峰值）。此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率为22%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。土耳其面临这些泡沫压力，而且依赖外资流入，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为2000—2001年。在危机前的最高峰，土耳其的偿债总额达到GDP的30%，这使土耳其容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是政治动荡和暴力事件的发生。土耳其的外资流入减少（资本流入降幅为GDP的10%），导致货币政策收紧（短期利率上调157%），货币大幅贬值（实际汇率下降12%）。同时，土耳其的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为10%和78%，失业率上升3%。由于货币疲软，土耳其的通胀率高企且不断上升，在萧条阶段最高达到62%，这与其他类似案例相比是很高的水平。这合乎情理，因为当时土耳其存在大部分导致更大规模螺旋式通胀的典型“风险因素”（其中最大的风险因素是土耳其长期忽视对通胀的管控）。土耳其的金融机构也面临巨大压力。央行动用了外汇储备来维持货币稳定（外汇储备减少了100%），但最终决策者放弃捍卫货币。如上页中的去杠杆化归因图所示，尽管土耳其需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了9%（年化增幅为6%），原因是货币贬值（这导致以外币计价的偿债负担加重），以及政府需要举借新债应对危机（财政赤字占GDP的比例达到11%的峰值）。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机的必要措施，但会带来痛苦），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，土耳其放弃了钉住汇率制度，痛苦的去杠杆化阶段的持续时间略短于平均水平。之后，决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出（经常账户余额增幅为GDP的5%），提高本国货币的吸引力。土耳其非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的7个。特别是，土耳其将银行国有化，提供流动性，并直接购买问题资产。土耳其还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。如左边的去杠杆化归因图所示，在这段调整时期，土耳其的债务占GDP的比例下降了6%（年化降幅为3%）。债务与收入比率下降的主要原因是名义收入增加。同时，由于本国货币贬值（在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–18%的低点），土耳其重新获得竞争力。其实际GDP用了2年时间达到之前的峰值，以美元计算的股价在6年内恢复。

土耳其1997—2003年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

阿根廷1998—2012年案例文本自动摘要

如右图所示，1998—2012年，阿根廷暂时处于通胀性去杠杆化周期。这是一个国家在面临外部压力时“任其货币浮动”的典型例子。虽然这使阿根廷暂时出现了一定程度的通胀，但最终为决策者设定利率提供了更大的灵活性。

泡沫阶段

1998—2001年，阿根廷处于泡沫阶段。其最显著的特征是，资本流入强劲，货币回报丰厚，这些因素以不可持续的方式发展。到泡沫阶段结束时，阿根廷的债务达到危机前的峰值，占GDP的78%。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的47%），这使阿根廷很容易受到大量外资撤出的影响。在这一阶段，阿根廷投资流入强劲，平均约占GDP的11%，这有助于其填补经常账户缺口（此时的经常账户赤字占GDP的5%）。阿根廷经济增长疲软（增速为0%），但经济活动处于高位（GDP缺口达到9%的峰值）。因为阿根廷的实际汇率达到了39%的峰值，其竞争力变成一个问题。阿根廷面临这些泡沫压力，依赖外资流入，相关国家的经济状况恶化，这些因素共同促成了一种不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为2001—2002年。高债务水平使阿根廷容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是，20世纪90年代末发生于其他新兴经济体的金融危机波及阿根廷。阿根廷的外资流入减少（资本流入降幅为GDP的10%），导致货币政策收紧（短期利率上调173%），货币大幅贬值（实际汇率下降77%）。同时，阿根廷的GDP与股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为15%和82%，失业率上升3%。由于货币疲软，阿根廷的通胀率高企且不断上升，在萧条阶段最高时达到32%，这与其他类似案例相比是正常水平。这合乎情理，因为当时阿根廷存在约一半导致更大规模螺旋式通胀的典型“风险因素”（其中最大的风险因素是阿根廷长期忽视对通胀的管控）。阿根廷的金融机构也面临巨大压力。央行动用了外汇储备来维持货币稳定（外汇储备减少了66%），但最终决策者放弃捍卫货币。如上页中的去杠杆化归因图所示，尽管阿根廷需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了118%（年化增幅为62%），原因是货币贬值（这导致以外币计价的偿债负担加重），以及政府需要举借新债应对危机（财政赤字占GDP的比例达到4%的峰值）。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机的必要措施，但会带来痛苦），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，阿根廷放弃了钉住汇率制度，痛苦的去杠杆化阶段的持续时间略短于平均水平。之后，决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出（经常账户余额增幅为GDP的7%），提高本国货币的吸引力。阿根廷非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的6个。特别是，阿根廷将银行国有化，并提供流动性。阿根廷还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。如左边的去杠杆化归因图所示，在这段调整时期，阿根廷的债务占GDP的比例下降了140%（年化降幅为15%），其主要原因是名义收入增加。同时，由于本国货币大幅贬值（在这段和谐的去杠杆化时期，其实际汇率跌至–42%的低点），阿根廷重新获得竞争力。其实际GDP用了5年时间达到之前的峰值，以美元计算的股价在7年内恢复。

这场危机对阿根廷政局造成显著影响，为爱德华多·杜阿尔德上台搭建了舞台，而许多人认为杜阿尔德是一名民粹主义领导人。

阿根廷1998—2012年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

冰岛2005—2016年案例文本自动摘要

如右图所示，2005—2016年，冰岛暂时处于通胀性去杠杆化周期。这是一个国家在面临外部压力时“任其货币浮动”的典型例子。虽然这使冰岛暂时出现了一定程度的通胀，但最终为决策者设定利率提供了更大的灵活性。

泡沫阶段

2005—2008年，冰岛处于泡沫阶段。大量资本流入，债务不断增加，股市回报丰厚，经济增长强劲，这些因素以不可持续的方式促成一个自我强化的泡沫周期。在泡沫阶段，冰岛的债务达到危机前的峰值，占GDP的1 173%，升幅为GDP的565%。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的691%），这使冰岛很容易受到外资撤出的影响。在这一阶段，冰岛的投资流入强劲，平均约占GDP的37%，这有助于其填补经常账户缺口（此时的经常账户赤字占GDP的18%）。在债务与资金不断增加的支撑下，冰岛经济增长强劲（增速达到7%）。此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率为12%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。冰岛面临这些泡沫压力，依赖外资流入，相关国家的经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为2008—2010年。高债务水平使冰岛容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是2008年全球金融危机。冰岛的外资流入减少（资本流入降幅为GDP的49%），导致货币政策收紧（短期利率上调4%），货币大幅贬值（实际汇率下降29%）。同时，冰岛的GDP、股价与房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为11%、96%和15%，失业率上升5%。由于货币疲软，冰岛的通胀率处于温和水平，在萧条阶段最高时达18%，这与其他类似案例相比是较低的水平。这合乎情理，因为当时冰岛只存在约1/4导致更大规模螺旋式通胀的典型“风险因素”（其中最大的风险因素是以外币计价的高额债务）。冰岛的金融机构也面临巨大压力。央行动用了外汇储备来维持货币稳定（外汇储备减少了18%），但最终决策者放弃捍卫货币。如上页中的去杠杆化归因图所示，尽管冰岛需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了122%（年化增幅为46%），原因是货币贬值（这导致以外币计价的偿债负担加重），以及政府需要举借新债应对危机（财政赤字占GDP的比例达到5%的峰值）。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机的必要措施，但会带来痛苦），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，痛苦的去杠杆化阶段的持续时间略长于平均水平。之后，决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出（经常账户余额增幅为GDP的13%），提高本国货币的吸引力。冰岛非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的6个。特别是，冰岛将银行国有化，并提供流动性。冰岛还受益于一项IMF援助计划。如左边的去杠杆化归因图所示，在这段调整时期，冰岛的债务占GDP的比例下降了1 037%（年化降幅为170%）。债务与收入比率降低的主要原因是，实际经济增速提升带来的收入增加以及债务的全面削减。同时，由于本国货币大幅贬值（在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–22%的低点），冰岛重新获得竞争力。其实际GDP用了8年时间达到之前的峰值，但以美元计算的股价至今尚未完全恢复。

冰岛2005—2016年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

俄罗斯2005—2011年案例文本自动摘要

如右图所示，2005—2011年，俄罗斯暂时处于通胀性去杠杆化周期。这是一个国家在面临外部压力时“任其货币浮动”的典型例子。虽然这使俄罗斯暂时出现了一定程度的通胀，但最终为决策者设定利率提供了更大的灵活性。

泡沫阶段

2005—2008年，俄罗斯处于泡沫阶段。大量资本流入，债务不断增加，经济增长强劲，资产回报丰厚，这些因素以不可持续的方式促成一个自我强化的泡沫周期。泡沫阶段结束时，俄罗斯的债务达到危机前的峰值，占GDP的66%。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的21%），这使俄罗斯很容易受到外资撤出的影响。在这一阶段，俄罗斯投资流入强劲，平均约占GDP的10%。在债务与资金不断增加的支撑下，俄罗斯经济增长强劲（增速达到8%），经济活力处于高位（GDP缺口达到8%的峰值）。此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率为46%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。俄罗斯面临这些泡沫压力，依赖外资流入，相关国家的经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为2008—2009年。高债务水平使俄罗斯容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是2008年全球金融危机及与之相伴的油价暴跌。俄罗斯的外资流入减少（资本流入降幅为GDP的21%），导致货币政策收紧（短期利率上调19%），货币大幅贬值（实际汇率下降21%）。同时，俄罗斯的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为8%和71%，失业率上升3%。由于货币疲软，俄罗斯的通胀率处于温和水平且不断上升，在萧条阶段最高时达15%，这与其他类似案例相比是较低的水平。这合乎情理，因为当时俄罗斯仅存在约1/4导致更大规模螺旋式通胀的典型“风险因素”（其中最大的风险因素是俄罗斯长期缺乏对通胀的管控）。俄罗斯的金融机构也面临巨大压力。央行动用了外汇储备来维持货币稳定（外汇储备减少了44%），但最终决策者放弃捍卫货币。如上页中的去杠杆化归因图所示，尽管俄罗斯需要去杠杆化，但部分由于货币贬值（这导致以外币计价的偿债负担加重），债务占GDP的比例增加了17%（年化增幅为12%）。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机的必要措施，但会带来痛苦），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，痛苦的去杠杆化阶段的持续时间略短于平均水平。之后，决策者实施了充足的紧缩政策，提高本国货币的吸引力。俄罗斯积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的4个。如左边的去杠杆化归因图所示，在这段调整时期，俄罗斯的债务占GDP的比例下降了14% （年化降幅为8%）。债务与收入比率下降的主要原因是名义收入增加。同时，由于本国货币大幅贬值（在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至11%的低点），俄罗斯重新获得竞争力。其实际GDP用了3年时间达到之前的峰值，但以美元计算的股价至今尚未完全恢复。

俄罗斯2005—2011年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

俄罗斯2012—2016年案例文本自动摘要

如右图所示，2012—2016年，俄罗斯暂时处于通胀性去杠杆化周期。这是一个国家在面临外部压力时“任其货币浮动”的典型例子。虽然这使俄罗斯暂时出现了一定程度的通胀，但最终为决策者设定利率提供了更大的灵活性。

泡沫阶段

与许多其他案例不同，在危机爆发前的几年里，俄罗斯没有普遍出现泡沫，但由于外资以不可持续的方式强劲流入，俄罗斯确实积累了大量债务。在杠杆化期间，债务达到危机前的峰值，占GDP的89%，升幅为GDP的19%。在本案例中，很大一部分债务以外币计价（占GDP的15%），这使俄罗斯很容易受到外资撤出的影响。俄罗斯还比较依赖持续流入的外资，在危机前的几年里，投资流入平均为GDP的6%。最终，俄罗斯肩负高额债务，依赖外资流入，这些因素共同促成了不可持续的发展走势。

萧条阶段

最终，形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为2014—2016年。在危机前的最高峰，俄罗斯的偿债总额达到GDP的32%，这使俄罗斯容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是油价下跌。俄罗斯的外资流入减少（资本流入降幅为GDP的8%），导致货币政策紧缩（短期利率上调7%），货币大幅贬值（实际汇率下降30%）。同时，俄罗斯的GDP与股价陷入自我强化式下跌，跌幅分别为4%和46%。由于货币疲软，俄罗斯的通胀率处于温和水平，在萧条阶段最高时达18%，这与其他类似案例相比是较低的水平。这合乎情理，因为当时俄罗斯仅存在约1/4导致更大规模螺旋式通胀的典型“风险因素”（其中最大的风险因素是俄罗斯长期忽视对通胀的管控）。俄罗斯的金融机构也面临巨大压力。央行动用了外汇储备来维持货币稳定（外汇储备减少了26%），但最终决策者放弃捍卫货币。如上页中的去杠杆化归因图所示，尽管俄罗斯需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了19%（年化增幅为9%），原因是货币贬值（这导致以外币计价的偿债负担加重），以及政府需要举借新债应对危机（财政赤字占GDP的比例达到4%的峰值）。

通货再膨胀阶段

国际收支危机/货币危机的演变主要取决于决策者如何处理不良资本流动：是允许金融环境收紧（这往往是解决危机的必要措施，但会带来痛苦），还是通过印钞弥补资金外流（这可能导致通胀）。在本案例中，痛苦的去杠杆化阶段的持续时间略短于平均水平。之后，决策者实施了充足的紧缩政策，提高本国货币的吸引力。俄罗斯积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的4个。如左边的去杠杆化归因图所示，在这段调整时期，俄罗斯的债务占GDP的比例下降了7%（年化降幅为14%）。债务与收入比率下降的主要原因是债务削减和收入增加的平衡组合。同时，由于本国货币大幅贬值（在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–17%的低点），俄罗斯重新获得竞争力。其实际GDP至今尚未达到之前的峰值，以美元计算的股价也尚未完全恢复。

俄罗斯2012—2016年分类图示附录

负债状况

货币政策与财政政策

经济状况

市场状况

国际收支状况

附录

宏观审慎政策

通常情况下，央行应该为整体经济制定统一的货币政策（通过银行为经济广泛提供资金和信贷，而无须指定发放对象），而财政政策的决策者应该妥善分配财政资金。宏观审慎政策是央行通过监管机构以某种方式引导信贷的工具。央行之所以需要采取宏观审慎的货币政策，是因为信贷增长存在差异：当一个领域出现信贷泡沫时，另一个领域可能面临信贷短缺。如果决策者需要减少出现泡沫领域的信贷供应，并将信贷引向其他领域，可通过实施宏观审慎政策来实现。例如，一项典型的逆周期宏观审慎政策是，当房地产市场陷入萧条时增加购房便利（例如，强制性降低信贷标准，或降低首付），当房地产市场出现泡沫时加大购房难度（实施相反的政策）。

通过监管机构引导信贷，宏观审慎政策可以产生类似于财政政策的效果：牺牲一些人的利益，而让另一些人获益。尽管央行通常避免采取此类措施，但在去杠杆化进程中，经济体的管理者面临巨大挑战，因此宏观审慎政策成为货币政策的重要辅助工具。例如，即使整体经济仍处在复苏阶段，量化宽松政策往往会使一些经济领域出现泡沫，尤其是在资产市场。在大萧条和二战时期，各国央行采取宏观审慎措施，减少局部领域的泡沫，同时保持总体货币政策宽松，为整体经济提供充分的支撑。

宏观审慎政策并不是新型货币政策工具。事实上，自现代货币政策产生以来，宏观审慎政策一直都是央行和监管机构的一项基本工具。例如，美联储自成立以来已23次改变持股的保证金要求。在股市大幅上涨或信贷过剩时期，美联储通常收紧要求；在股市处于熊市或信贷低迷时期，美联储通常会放松要求。[1]从20世纪90年代初到21世纪前10年的中期，宏观审慎政策被使用得较少[2]，但这段时期在历史上并非常态。近年来，各国央行与监管机构都重新认识到，宏观审慎政策是管理经济的重要工具。

（通过考察美国的宏观审慎政策历史，我们得出）决策者通常在以下情形中采用宏观审慎工具。

当调息逐步丧失其作为货币政策工具的效力时。

. 经济体需要加大刺激力度，但在零利率情况下，货币政策进一步宽松的空间有限。

. 整体经济不需要紧缩，但某个或某些领域需要紧缩。此时不宜上调利率，因为这会妨碍整体经济增长。

当决策者需要将信贷从出现泡沫的资产/贷款领域引向信贷紧缺的领域，需要同时采用不同的政策组合时。

. 以下措施旨在调节信贷需求：

——改变所需的贷款与价值比率；

——改变所需的偿债总额与收入比率；

——改变贷款期限；

——改变购买金融资产的保证金要求；

——通过利率补贴、税收政策或其他法规，改变贷款成本。

. 以下措施旨在调节信贷供应：

——改变特定类型贷款的资本或准备金要求；

——改变金融机构可持有的资产组合；

——改变不同资产的会计准则；

——金融机构监管者对特定贷款行为施加压力；

——制定利率或贷款利率上限及其他限制。

当美联储、国会、行政部门和监管机构之间相互协调时。

. 最成功的情况是，政府不同部门之间协调行动。国会议员和行政部门通常要为包括美联储在内的不同政府机构提供政策管理的工具和空间。

. 设立新机构，推行政策规定，并监督其进展。

不同政策会产生不同的效果，一些政策更为有效，另一些则会产生间接的不良影响。在最成功的案例中，决策者反复尝试，进行灵活调整。

. 在最成功的案例中，行之有效的政策往往被长期沿用或进一步扩大适用范围，而不成功的政策则在几个月内就被终止。

. 有些政策导致了扭曲性的间接影响，决策者需要快速终止这些政策，但其成效不尽相同，以致有些政策持续了多年（例如Q条例）。

. 随着金融体系的发展，不同政策工具的成本与收益权衡发生变化，因而决策者依赖的工具组合不断更新。

. 如果金融创新使投资者更容易绕过某些政策（例如，投资者使用新方法加大杠杆率，新兴金融机构涌现），决策者就会改变或放弃这些政策。

有关宏观审慎政策的疑问

从不同的案例可以看出，在实施宏观审慎政策时，决策者产生了各种疑问。下文将详细讨论这些疑问，并给出一些历史案例。

哪些经济部门出现了泡沫？在多大程度上可以确定这是泡沫？

. 在不同历史时期，决策者采取了不同方法应对泡沫。

——1935—1936年，由于股价快速上涨引发泡沫恐慌，美国采取了紧缩政策，重复了20世纪20年代晚期的做法。最终，由于紧缩力度过大，处于去杠杆化进程中的经济体无法承受。美国经济陷入严重衰退，股市于1937—1938年下跌60%。

——近几十年来，美联储以“清理者”的立场，认为自己不应着手戳破泡沫，而应专注处理泡沫破裂对经济造成的后续影响。[3]其中一个重要原因是，决策者很难确定市场何时存在对资产错误定价的问题。例如，在2006年及之前，尽管对房地产市场存在一些担忧，但监管机构并未积极采取针对性政策，以放缓抵押贷款的泡沫化增长。

哪些经济部门出现了信贷紧缺？是否需要实施差异化信贷政策？

. 20世纪50年代，为了解决这一问题，决策者试图构建一个正式的框架，以评估何时需要实施差异化信贷政策。[4]他们提出了4项基本的衡量标准。

——在平衡经济体的信贷供应方面，一般货币政策的效果如何？

——特定部门的信贷增长可能带来多大的不稳定性？

——信贷对特定部门的发展有多重要？

——实行选择性信贷管制将会产生何种效果？

在引导信贷的过程中，必然会产生赢家和输家之别，是否能轻松应对这种局面？政治代价如何？

选择何种政策工具重新引导信贷？是主要针对信贷需求或信贷供应，还是两者兼顾？如何衡量政策的效力？

政策将会产生何种二级影响或三级影响？应该如何应对这些影响？这些影响通常在多年后才会显现。

. Q条例从大萧条时期开始实施，该条例对存款利率设定上限，旨在帮助规模较小的银行。到20世纪50年代，Q条例开始造成严重扭曲，使存款流入影子银行系统。[5]

. 20世纪80年代初，部分为了帮助小型银行应对货币紧缩政策，政府对储蓄贷款协会（S&L，一类小型银行）放松监管，导致了从20世纪80年代中期开始的储贷危机。[6]

如何确保立法机构、行政部门和央行之间的政策协调？如何授权监管机构做出调整？

. 在美国最成功的案例中，不同政府机构之间进行了广泛的协调合作。二战期间是个很好的例子。当时，美国国会修改了几项法律，赋予美联储所需的权力，罗斯福总统颁发行政令，补充美联储的举措。[7]

. 在美国最成功的案例中（例如，在保罗·沃尔克担任美联储主席期间），决策者能够灵活调整政策，应对局势变化。很多重大问题产生的根源就是缺乏灵活性，决策者不能灵活调整利率上限，导致负面的二级影响。

. 目前依然存在的一个关键问题是，不同国家的政府拥有不同的授权。例如，英国将监管和宏观审慎政策的大部分权力授予了英国央行及其金融政策委员会（FPC）。美国则将这些权力授予多个机构。2008年金融危机后，美国设立了协调委员会，即金融稳定监督委员会（FSOC）。[8]

美国实施宏观审慎政策的一些历史案例

接下来，我们将考察过去100年间美国实施宏观审慎政策的历史案例。由于案例数量较多，我们根据政策类型将其分为7类，并按时间顺序逐一讲述。本部分使用的分析框架和历史细节是基于埃利奥特、费尔德伯格和莱纳特合著的杰出权威论文——《美国周期性宏观审慎政策的历史》。

针对信贷需求的宏观审慎措施：保证金要求

保证金要求是指投资者使用信贷购买资产时需要提供的抵押品金额（通常是现金）。如果提高保证金要求，用来购买金融资产的信贷数额就会面临下行压力。

根据美国《1934年证券交易法》，美联储获得设定保证金要求的授权。自此之后，美联储便利用这一授权进行逆周期调节。[9]在实践中，当资产价格高涨，用来购买资产的信贷增多时，美联储会提高保证金要求；当资产价格走低，用来购买资产的信贷紧缩时，美联储会降低保证金要求。

. 具体而言，T条例规定了经纪人的保证金要求，U条例规定了银行的保证金要求。

. 美联储在不同时期调整保证金要求的情况如下图所示。

. 自1974年以来，美联储基本上停止使用这一政策工具，因为随着使用信贷购买资产的新渠道（例如衍生品）出现，投资者很容易绕开保证金要求。

针对信贷需求的宏观审慎措施：承保标准

大萧条时期

1932年，美国国会创建联邦住房贷款银行（FHLB）系统。[10]该系统的宗旨是，作为准中央银行为储蓄贷款协会服务，通过预付款或抵押贷款提供流动性。联邦住房贷款银行系统还负责设定承保标准与抵押品范围。

1934年，美国国会成立联邦住房管理局（FHA），为住房贷款提供保险。[11]此举产生的结果是，对于符合承保条件的贷款，承保标准降低（贷款价值比为80%，期限为20年）。

. 1934年，美国政府成立电器家庭农场管理局，旨在为家庭购买家用电器提供廉价贷款。这些贷款的利率低于10%，首付款只需5%，期限在36个月以内。该项目于1942年结束。[12]

. 1935年，美国国会放松了全国性银行的贷款价值比要求（贷款价值比从50%升到60%）和贷款期限（上限从5年升到10年）。[13]

. 1934—1937年，联邦住房管理局为高达20%的改善住宅物业贷款（期限在5年以内）提供保险。[14]

. 1938年，联邦住房管理局降低了住房贷款保险的承保标准，规定贷款价值比在90%以内、期限不超过25年的住房抵押贷款都有资格获得承保。[15]

二战时期

. 1941年，罗斯福总统指示联邦储备委员会，限制以分期付款的方式购买耐用消费品。他希望把生产从国民消费转向国防。罗斯福在行政令中表示：“这种宽松的信贷条件会刺激耐用消费品需求，而生产这些消费品将占用国防所需的物资、技术和设备。”[16]

——因此，针对分期付款的各种消费贷款，美联储提高了承保标准（被称为W条例）。[17]

战后时期

. 1950年10月，由于担心抵押贷款债务增多，联邦储备委员会收紧了住房信贷标准，出台了X条例。[18]

——X条例对住宅地产贷款设定了贷款价值比和贷款期限上限。随着贷款规模增大，住宅地产贷款受到更多限制。

——美联储定下目标，要使1951年的住房建设水平比1950年低1/3。

. 1950年，应杜鲁门总统的要求，联邦住房管理局和退伍军人管理局（VA）将首付款要求提高了5%，联邦住房管理局对独户住宅的最高贷款额从1.6万美元降至1.4万美元，并规定最长贷款期限为25年。这是联邦住房管理局和退伍军人管理局自成立以来的近20年里，首次采取限制性举措。[19]

——1953年年中，美国面临经济衰退和政治压力，为了应对这一局面，决策者取消了这些措施。

——1954年8月，国会推翻了联邦住房管理局和退伍军人管理局的前期政策，降低了联邦住房管理局贷款的最高首付款要求，并提高该贷款的最高限额。

. 到1954年年底，房地产市场日趋泡沫化。然而，由于经济刚刚从衰退中复苏，美联储不想收紧货币政策。于是，政府采取了一系列宏观审慎政策[20]（如下所述）。

——首先，联邦住房管理局和退伍军人管理局提高了首付款要求，并把贷款的最长期限从30年降至25年（这些措施在随后几年里有所调整，最终被推翻）。

——其次，基层办公室接到指示：“加强审查当地住房市场，采取协调行动，针对出现住房过剩的地区提高抵押贷款的联邦审核标准。”

——再次，联邦住房贷款银行委员会（FHLBB）要求联邦住房贷款银行限制对储蓄机构的贷款承诺。1954年9月，对储贷银行的贷款限制正式实施。

——最后，纽约联邦储备银行采取措施，限制抵押贷款仓储贷款。抵押贷款仓储贷款是指商业银行发放过渡期贷款，为非银行贷款机构发放抵押贷款提供融资。从1954年8月到1955年8月，此类贷款增加了一倍多。

. 1969年，国会通过《信贷控制法》，授权美联储对特定行业实施信贷控制。通过瞄准特定行业，美联储可以在保持总体货币政策宽松的同时，收紧出现通胀的行业的信贷。[21]

——美联储的政策工具包括：规定贷款的“最高利率、最长期限、最低定期付款、最长付款间隔时间，以及有关贷款发放条件的其他任何规定或限制。”

——《信贷控制法》直到沃尔克时代才被使用。

. 1982年，国会取消了全国性银行的贷款价值比限制和期限限制。[22]

针对信贷供给的宏观审慎措施：推出自愿性指导方针，旨在减少投机性或非生产性贷款

在以下案例中，决策者对银行实施了自愿性限制措施或指导方针，旨在抑制投机性或非生产性贷款。

. 1947年，美国国会鼓励银行“主动限制贷款与投资项目”。[23]在分期偿还消费贷款的限制政策到期后，美联储推出了这项指导方针。

. 朝鲜战争期间，美国国会于1950年颁布《国防生产法》。该法授权美联储实施“自愿性”信贷限制。[24]

——美联储要求贷款机构“除了照常评估信用情况之外，还根据（贷款）目的，审查贷款申请”。该项目实施了大约一年。

. 1965年，内阁设立的国际收支委员会建议，在美联储的监督下，实施“自愿性”贷款限制计划。[25]

——实施该政策的目标是，使净资本流出比前一年减少15%以上。

——该计划建议，将外国贷款增速的初始上限设为5%，这是历史上首次设定量化信贷目标。

——1968年，约翰逊总统颁布一项行政令，允许美联储赋予该计划强制力。但美联储以该计划的自愿参与度较高为由，没有这样做。该计划持续到1974年。

. 1966年，美联储鼓励银行放缓商业贷款。当时，商业信贷增长得很快，通胀率也在上升。对于不合作的银行，美联储将会限制其通过贴现窗口进行借款。该政策在经济放缓后结束。[26]

. 1980年3月至7月，卡特总统制定了“自愿性”特别信贷限制计划。该计划要求银行、银行控股公司、金融公司和外国银行的分支机构将贷款增速控制在6%~9%。[27]

——该计划的整体目标是，限制特定类型的投机性贷款以及可能引发通胀的贷款，同时使小企业、农民和购房者继续获得贷款。该计划鼓励银行“继续贷款给小企业、农民、购房者等无法通过其他方式获得融资的借款人”，同时确保银行“在一般市场环境下，正常处理汽车贷款、住房抵押贷款，以及用于住房改造的贷款”。

——另一方面，该计划鼓励银行限制信用卡贷款以及其他无担保的消费贷款。该计划还要求银行限制为投机性活动提供的信贷，例如企业自愿使库存积累超过经营需求，或将资金投入暂时不必要的收购或合并等交易（这些活动不会提高经济效率和生产率），以及可能通过其他融资渠道获得资金的活动。投机性贷款还包括“为纯粹投机性地持有大宗商品或贵重金属的活动提供资金”。

——这项特别信贷限制计划要求银行定期报告贷款活动。

. 欧洲国家也使用了类似的工具。法国和意大利的全国信贷委员都会公布，哪些部门需要增加信贷，哪些部门已经信贷过度，尤其是在战后时期。[28]

针对信贷供给的宏观审慎措施：准备金要求

. 19世纪，美国的州政府制定了最早的准备金要求，以确保州特许银行有足够的准备金（通常是黄金或其他贵金属），履行还款义务（以流通纸币的形式），满足提款需求。1863年，国会通过《国家银行法》，首次在全国范围内设定银行存款准备金率。[29]

. 在《1913年联邦储备法》中，美国国会放松了准备金要求。[30]这是因为美联储成为全国性银行的最后贷款人，因此国会认为，准备金要求已不那么重要。

. 在20世纪30年代及之后，准备金要求再次被视为一项有效的逆周期政策工具。1935年，美国国会授权美联储设定存款准备金率。[31]配合1938年春罗斯福总统实施的经济复兴计划，美联储下调了存款准备金率。20世纪40年代，美联储对准备金要求做了一系列调整。1942年，存款准备金率三次下调。美国参与二战期间，美联储保持存款准备金率平稳。二战结束后，在1948年，存款准备金率三次上调，回到了原来的法定上限。1949—1951年，美联储9次调整存款准备金率，在1949年将其下调，在1951年将其上调。

. 在加息期间，即1966—1969年、1973年和1979—1980年，美联储也上调了存款准备金率。[32]

. 最终，新的融资工具问世，可绕过准备金要求，继续提供贷款。这些新工具包括商业票据、欧洲美元、回购协议和大额存单。[33]

. 1969年，为了弥补银行绕过准备金要求的漏洞，美联储对银行从海外分支机构获得的新借款设定了10%的上限，目的是阻止银行通过其海外分支机构（不受准备金要求限制）借入欧洲美元。此外，美联储将银行向其海外分支机构出售资产的上限设为10%。[34]

——1970年，银行从其海外分支机构借款的上限和向海外分支机构出售资产的上限都被上调为20%。但在1973年，这两项规定均降至8%，与对大额存单的规定相同。[35]

. 20世纪60年代后期，联邦住房贷款银行委员会使用准备金要求调节住房抵押贷款。当储蓄减少时，联邦住房贷款银行委员会降低准备金要求，从而提升住房抵押贷款的流动性；当贷款活跃或流动性充足时，它则提升准备金要求。[36]

. 1979年10月，为了实现保罗·沃尔克抑制通胀的目标，美联储上调利率和存款准备金率。大规模负债的准备金率上调至8%（大规模负债包括大额定期存单、欧洲美元借款、政府或机构担保的回购贷款，以及联邦基金借款）。[37]

——1980年3月，存款准备金率升至10%。一个月后，美联储将存款准备金率降至5%，7月将其完全取消。

. 1968—1969年和1973—1974年，由于住房抵押贷款流动性收紧，联邦住房贷款银行委员会下调了存款准备金率。这“充其量只能对住房抵押贷款产生有限的正面影响”。[38]

. 1980年，为了降低通胀率，美联储推出史无前例的举措：实施以资产类别为基础的准备金要求。1969年通过的《信贷控制法》授予了美联储这一权力。[39]具体要求如下。

——对于特定类型的消费信贷，所有贷款机构必须持有15%的特别存款。货币市场基金需要持有相同比率的准备金。后来，这两个比率均降至7.5%。

——货币市场基金还必须每月提交报告。

——到1980年8月，美联储取消了所有限制，同年年底，国会终止了《信贷控制法》。

. 在1990年和1992年，美联储下调存款准备金率，以提高信贷可得性。[40]

. 简单介绍一下欧洲的情况，欧洲也一直使用流动性比率和准备金要求作为宏观审慎工具。为了引导信贷，法国和意大利专门制定了不同的准备金要求。例如，对上市银行的准备金要求更为宽松，规定长期贷款和出口贷款不受准备金要求限制。[41]

. 监管机构更常用的工具是对贷款额度设定某种上限，或者限制银行获得央行融资从而发放贷款的能力，这些工具的净影响比较类似，均对信贷供给造成下行压力。例如，在1972年之前，法国设置了“再贴现上限”，限制金融机构从央行借款的规模。[42]

. 这些上限通常因经济领域和贷款类型而异，旨在鼓励或抑制特定类型的贷款。例如，由于某些农产品出现过量生产，法国央行对这些领域设置贷款配额。[43]有时，央行扩大这些上限的适用范围，涵盖发放给企业和家庭的所有贷款。[44]

针对信贷供给的宏观审慎措施：利率上限

. 20世纪初，美国各州限制银行存款账户的利率。这是州存款保险计划的一部分。[45]

. 1927年，美国国会修订《联邦储备法》，对全国性银行向州银行支付的利息设置上限。[46]

. 《1933年银行法》通过后，美联储获得授权，监管定期存款和储蓄存款的利率上限。[47]

——1933年11月，美联储颁布Q条例，将利率上限设为3%。市场利率下降后，美联储将该上限下调至2.5%，从而降低了银行的成本。

——Q条例还规定，美联储可以设定联邦存款保险公司（FDIC）支付给受担保的非会员银行的利率上限。

——美联储不想限制银行的资产负债规模，后来将利率上限调回3%（适用于期限为6个月或以上的所有储蓄存款和定期存款）。由于利率提高，银行可以吸引更多储户。

——1960—1961年，随着市场利率再次上升，美联储上调Q条例规定的利率上限。

. 1934—1989年，联邦住房贷款银行委员会负责监督储蓄贷款协会。联邦住房贷款银行委员会对储蓄贷款协会支付的利率设定了非正式上限，这一上限通常比联邦基金利率高出25~50个基点。[48]

. 根据《1966年利率管制法》，联邦存款保险公司和联邦住房贷款银行委员会获得授权，对互助储蓄银行和储蓄贷款协会的存款利率设定上限。该法还授权美联储对特定类别的存款设定利率。[49]

——美联储利用这一授权，将单期限大额存单的利率上限设为5.5%，并下调了定期存款利率上限。

——但在1973年，美联储取消了上述大额存单的利率上限。

. 1978年，美联储允许银行在货币市场发行储蓄产品，并使储蓄产品的浮动利率与6月期美国国债挂钩。因此，银行可以发行与货币市场基金竞争的工具。这相当于下调Q条例此前设定的利率上限。[50]

. 1980年3月，美国国会通过《存款机构放松管制与货币控制法》，废除了Q条例。最终，Q条例被认为是不成功的，因为可以通过许多途径直接绕过它。[51]

. 到1986年，这些上限逐步被取消。[52]

针对信贷供应的宏观审慎措施：监督指导和“直接施压”

繁荣时期，关于抑制贷款的指导

. 一战后，美联储希望把信贷引向它认为的生产性用途，而非投机性用途。美联储通过监督机构对银行“直接施压”。[53]

. 到1927年年中，决策者对股市投机感到紧张。此前一年，股市上涨近100%，信用创造繁荣。1929年2月，美联储发布声明，谴责市场投机行为，表示不会贷款给那些向投机活动放贷的银行。美联储的声明对于遏制投机活动几乎没有起到任何作用。[54]

. 1947年11月24日，贷款标准监督机构发布声明，呼吁银行采取谨慎态度。它们担心经济体信用创造过度，信贷标准也在下降。该声明表示，“对于在房地产市场、大宗商品市场或证券领域进行投机的任何个人和企业，银行应当减少贷款”。[55]

. 20世纪90年代和21世纪前10年，监督机构又发布数项声明，详细阐述贷款标准下降的情况。[56]

——具体而言，1995年，美联储警告称，审查机构应当提防信贷承保标准过于宽松的状况。鉴于20世纪80年代经历的储贷危机，美联储还担心地方性房地产市场出现周期性低迷的风险。

——1999年，监督机构发布声明，详细阐述次级抵押贷款风险。监督机构还建议提高次级贷款相关机构的资本标准。1998年，有几家银行曾因次级贷款损失而倒闭。

——两年后，监管机构对新资本标准做出量化规定。其在声明中建议，银行对于次级贷款持有的资本金比同类资产多1.5~3倍。

——进入21世纪的前几年，联邦官员发布数项声明，表示担忧信贷增长泡沫。

——2005年，监督机构采取进一步行动，对房屋净值贷款、商业房地产贷款和非传统抵押贷款制定指导方针。

——2013年，美联储和美国货币监理署（OCC）针对杠杆化贷款收紧监管政策，设定6倍的杠杆率上限，并声称要对违规者进行罚款。

萧条时期，确保信贷可得性

. 1938年4月，为推动信贷创造，罗斯福总统要求监管机构“就放宽银行审查政策达成一致”。[57]

. 作为回应，美国财政部和三家联邦监督机构发布联合声明，概述统一对待贷款和证券的纲要，表示证券不再采取按市值计价的会计方法，并对“投资性”证券和“投机性”证券进行区分。评级机构将投资性证券定为4个最高评级之一。

. 随着20世纪80年代的储贷危机结束，美国政府采取行动，缓解信贷紧张局势。[58]

——首先，1990年5月，美国货币监理署、美联储和联邦存款保险公司的负责人呼吁银行高管向借款人发放贷款。

——1991年3月，监督机构发布报告，“澄清监管政策”。尽管监督机构表示，“一些存储机构在贷款方面可能过于谨慎”，但其监督标准并未放松。

. 当选后不久，克林顿总统推出了提高信贷可得性的新法案。同时，监督机构发布联合声明，鼓励银行发放贷款。[59]

. 克林顿总统的提案旨在为小企业借款提供更多便利，减轻“评估负担”，并加大银行对审查者决定的上诉权。

. 2007—2009年，监督机构鼓励银行在不降低审查标准的前提下，积极发放贷款，并与陷入困境的借款人合作。[60]

[1] Douglas J. Elliott, Greg Feldberg, and Andreas Lehnert, “The History of Cyclical Macroprudential Policy in the United States,” Finance and Economics Discussion Series, Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.) 2013-29 (May 2013): 19.

[2] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 3.

[3] Fischer, Stanley, “Financial Sector Reform: How Far Are We?” At the Martin Feldstein Lecture,National Bureau of Economic Research, Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.) Speech 813 (July 2014).

[4] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 13.

[5] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 30-31.

[6] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 34.

[7] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 10.

[8] Wilson, Dominic, Kamakshya Trivedi, Noah Weisberger, Aleksandar Timcenko, Jose Ursua, George Cole, Hui Shan, and Julian Richers, “Beyond interest rates: Macro-pru-dential policies in housing markets,” Global Economics Weekly, Goldman Sachs, no. 14/16 (April 2014).

[9] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 19.

[10] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 9-10.

[11] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 10.

[12] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 10.

[13] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 9.

[14] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 9.

[15] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 9.

[16] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 10.

[17] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 11.

[18] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 13.

[19] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 13.

[20] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 14-15.

[21] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 15-16.

[22] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 17.

[23] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 21.

[24] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 21.

[25] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 22.

[26] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 23.

[27] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 23.

[28] Kelber, Anna and éric Monnet, “Macroprudential policy and quantitative instruments: a European historical per-spective,” Financial Stability Review, Banque de France, no. 18 (April 2014): 157.

[29] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 24.

[30] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 25.

[31] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 25.

[32] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 26-27.

[33] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 26.

[34] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 27.

[35] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 27.

[36] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 28.

[37] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 27.

[38] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 28.

[39] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 29.

[40] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 24.

[41] Kelber and Monnet, 158.

[42] Kelber and Monnet, 155.

[43] Kelber and Monnet, 156.

[44] Kelber and Monnet, 156.

[45] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 30.

[46] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 30.

[47] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 30.

[48] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 32.

[49] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 32.

[50] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 33.

[51] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 34.

[52] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 34.

[53] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 36.

[54] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 36.

[55] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 37.

[56] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 37-38.

[57] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 38.

[58] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 39.

[59] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 39.

[60] Elliott, Feldberg, and Lehnert, 40.

致谢

一直以来，桥水的许多人与我履行共同的使命——理解市场，并在现实中检验我们的理解，对于他们，我不胜感激。我们一直拥有有意义的工作和有意义的人际关系，这让我们理解现实、制定原则，从而给予我们极为深刻的教益，我对此深感欣慰。我杰出的合作伙伴包括与我共事数十年的Bob Prince、Greg Jensen和Dan Bernstein，我目前的投资研究团队成员（尤其是Steven Kryger、Gardner Davis、Bill Long.eld、Anser Kazi、Danny Newman、Michael Savarese和Elena Gonzalez Malloy），我以前投资团队的成员（尤其是Brian Gold、Claude Amadeo、Bob Elliott、Mark Dinner、Brandon Rowley和Jason Rogers），以及多年来与我共同从事研究工作的许多其他人。我还要感谢桥水研究团队的许多其他领导者，包括Jason Rotenberg、Noah Yechiely、Larry Cofsky、Ramsen Betfarhad、Karen Karniol-Tambour、Kevin Brennan、Kerry Reilly、Jacob Kline、Avraam Sidiropoulos、Amit Srivastava，以及我们挚爱的、不幸于2017年与我们永别的前同事Bruce Steinberg。

图书在版编目（CIP）数据

债务危机 /（美）瑞·达利欧著；赵灿，熊建伟，刘波译. -- 北京：中信出版社，2019.3

书名原文：A Template For Understanding Big Debt Crises

ISBN 978–7–5217–0007–7

I. ①债… II. ①瑞… ②赵… ③熊… ④刘… III.①债务危机 IV. ①F810.45

中国版本图书馆CIP数据核字（2019）第011719号

A Template For Understanding Big Debt Crises by Ray Dalio

Copyright © 2018 by Ray Dalio

Simplified Chinese translation copyright © 2019 by CITIC Press Corporation

Published by arrangement with author c/o Levine Greenberg Rostan Literary Agency through Bardon-Chinese Media Agency

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债务危机

著者：［美］ 瑞·达利欧

译者：赵灿 熊建伟 刘波

审校：崔苹苹 何杰奎林

出版发行：中信出版集团股份有限公司

（北京市朝阳区惠新东街甲4号富盛大厦2座 邮编100029）

字数：919千字

版次：2019年3月第1版

京权图字：01–2018–3369

广告经营许可证：京朝工商广字第8087号

书号：ISBN 978–7–5217–0007–7

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