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Content

- 第1节：总论：逆市布局(1)

- 第2节：总论：逆市布局(2)

- 第3节：总论：逆市布局(3)

- 第4节：总论：逆市布局(4)

- 第5节：总论：逆市布局(5)

- 第6节：总论：逆市布局(6)

- 第7节：总论：逆市布局(7)

- 第8节：总论：逆市布局(8)

- 第9节：总论：逆市布局(9)

- 第10节：宏观：周期下行，寻求突围(1)

- 第11节：宏观：周期下行，寻求突围(2)

- 第12节：宏观：周期下行，寻求突围(3)

- 第13节：宏观：周期下行，寻求突围(4)

- 第14节：宏观：周期下行，寻求突围(5)

- 第15节：宏观：周期下行，寻求突围(6)

- 第16节：宏观：周期下行，寻求突围(7)

- 第17节：宏观：周期下行，寻求突围(8)

- 第18节：宏观：周期下行，寻求突围(9)

- 第19节：宏观：周期下行，寻求突围(10)

- 第20节：逆市布局下的投资策略(1)

- 第21节：逆市布局下的投资策略(2)

- 第22节：逆市布局下的投资策略(3)

- 第23节：逆市布局下的投资策略(4)

- 第24节：逆市布局下的投资策略(5)

- 第25节：逆市布局下的投资策略(6)

- 第26节：逆市布局下的投资策略(7)

- 第27节：逆市布局下的投资策略(8)

- 第28节：零售：消费增速放缓，零售业难以独善其身(1)

- 第29节：零售：消费增速放缓，零售业难以独善其身(2)

- 第30节：零售：消费增速放缓，零售业难以独善其身(3)

- 第31节：零售：消费增速放缓，零售业难以独善其身(4)

- 第32节：石油化工：油价下跌，看好化工新材企(1)

- 第33节：石油化工：油价下跌，看好化工新材企(2)

- 第34节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(1)

- 第35节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(2)

- 第36节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(3)

- 第37节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(4)

- 第38节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(5)

- 第39节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(6)

- 第40节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(7)

- 第41节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(8)

- 第42节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(9)

- 第43节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(10)

- 第44节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(11)

- 第45节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(12)

- 第46节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(13)

- 第47节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(14)

- 第48节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(15)

- 第49节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(16)

- 第50节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(17)

- 第51节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(18)

- 第52节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(19)

- 第53节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(20)

- 第54节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(21)

- 第55节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(22)

- 第56节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(23)

- 第57节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(24)

- 第58节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(25)

- 第59节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(26)

- 第60节：债券：趋势未变，行情分化(1)

- 第61节：债券：趋势未变，行情分化(2)

- 第62节：债券：趋势未变，行情分化(3)

- 第63节：债券：趋势未变，行情分化(4)

- 第64节：债券：趋势未变，行情分化(5)

- 第65节：债券：趋势未变，行情分化(6)

- 第66节：债券：趋势未变，行情分化(7)

- 第67节：债券：趋势未变，行情分化(8)

- 第68节：债券：趋势未变，行情分化(9)

- 第69节：债券：趋势未变，行情分化(10)

- 第70节：债券：趋势未变，行情分化(11)

- 第71节：债券：趋势未变，行情分化(12)

- 第72节：债券：趋势未变，行情分化(13)

- 第73节：债券：趋势未变，行情分化(14)

- 第74节：债券：趋势未变，行情分化(15)

- 第75节：债券：趋势未变，行情分化(16)

- 第76节：债券：趋势未变，行情分化(17)

- 第77节：债券：趋势未变，行情分化(18)

- 第78节：债券：趋势未变，行情分化(19)

- 第79节：债券：趋势未变，行情分化(20)

- 第80节：债券：趋势未变，行情分化(21)

- 第81节：债券：趋势未变，行情分化(22)

- 第82节：债券：趋势未变，行情分化(23)

- 第83节：债券：趋势未变，行情分化(24)

- 第84节：债券：趋势未变，行情分化(25)

- 第85节：债券：趋势未变，行情分化(26)

- 第86节：债券：趋势未变，行情分化(27)

- 第87节：债券：趋势未变，行情分化(28)

- 第88节：汽车制造：内外需求萎靡，亮点乏善可陈(1)

- 第89节：汽车制造：内外需求萎靡，亮点乏善可陈(2)

- 第90节：汽车制造：内外需求萎靡，亮点乏善可陈(3)

- 第91节：汽车制造：内外需求萎靡，亮点乏善可陈(4)

- 第92节：汽车制造：内外需求萎靡，亮点乏善可陈(5)

- 第93节：汽车制造：内外需求萎靡，亮点乏善可陈(6)

第1节：总论：逆市布局(1)

总论：逆市布局

——核心观点综述

本书核心观点

(1)发达经济体衰退已成定局，欧元区的衰退较之美国更为严重，全球经济周期下行2009年低于2008年，复苏期将大于4年时间，美股可能于2009年第3季度形成长期底部。

(2)中国2009年经济将保持8%的增长，未来3年左右的时间，中国经济将步入周期性放缓阶段。中国经济突围的路径将来自于居民高储蓄、政府高外汇储备和低负债带来的廉价资本；政府投资维持高位；重组、兼并与整合的产业升级，并从多方面拉动内需增长。

(3)2009年的市场将结束2008年单边下行的局面，迎来宽幅震荡和结构性机会，指数运行区间为1 200~2 700点。

(4)市场将在“三大平衡”中出现投资机会：在中国经济平衡过程中，重点关注建筑建材、工程施工和机械设备行业；在流动性平衡过程中，货币政策放松和经济预期回稳给市场提供了资金来源，但大小非仍然成为横亘在投资者面前的一大阻碍。在价值与成长平衡的选择中，应当寻找绝对价值与确定性成长类股票。

2009：周期下行，中国经济蹒跚突围

——2009年宏观经济展望

如果要评选2008年使用频率最高的词，那么“金融风暴”、“经济危机”、“周期”与“衰退”肯定上榜。美国的金融危机还会持续吗？金融海啸对中国的冲击究竟有多大？中国经济将向何处发展？这是目前经济界最为关注的问题。

要分析预测中国宏观经济的走势，必须从金融风暴的源头谈起，即通过分析美国金融危机如何冲击中国经济，进而阐述中国宏观经济未来的走势和政策取向。

我们之所以用了“蹒跚突围”这个词，是因为它言简意赅地描述了2009年中国宏观经济的状态及发展趋势——处境艰难，必须全力应对才有可能涉险过关。

对全球经济的几个基本判断：金融危机出现拐点，经济危机已经形成，欧元区衰退较之美国更为严重，新兴经济体难以独善其身。

随着欧美为金融机构注入资本与信用的半国有化策略效用显现，信贷市场出现了回稳迹象，用于衡量货币（短期信用）市场资金充足程度的Libor-OIS息差与反映信贷市场信心的泰德利差(TED SPREAD)均有所回落，全球金融机构累计融资额与累计信贷损失的缺口也出现了缩小的趋势。

对发达经济体而言，私人消费最重要的增长引擎，正在随着消费信用的萎缩而丧失。在全球周期同步的共生体内，发展中经济体高度依赖外需来推动经济增长，且外需作为拉动发展中经济体投资与消费的杠杆作用十分明显。因此，当发达经济体的消费减少时，后者的消费内需能力难以作为发展中经济体与全球经济的增长支撑点。当发达经济体的消费这一引擎丧失时，全球经济无疑将整体陷入周期性下行阶段。虽然新兴市场的经济总量与财富总量增长十分惊人，但也难以独善其身。

在发达经济体序列里，欧元区与日本等经济体由于产业分工的秩序，作为高端制造业者及位于美国之后的主要金融中心区，受到的波及将更为严重。尤其是欧元区，由于房地产市场泡沫更加严重、金融危机更加剧烈且出口快速萎缩，其衰退的空间较之美国更大。

全球经济陷入L型走势，2009年见于底部。由于本次下行周期出现于贸易与金融都更加全球化的时期，且冲击主要来自于银行业相关金融危机；因此，下行的波及范围更广、持续时间更长，整体经济可能步入L型走势。根据20世纪90年代后大型金融危机所致周期下行样本的事件性实证分析表明，金融危机所需要的恢复季度均值为15.8个季度左右，约为4年时间。因此我们判断，在2009年上半年全球经济见底，此后略微反弹且长时间落于较低速的增长，可能要等到2012年左右经济方能强劲复苏，而美股要到2009年第3季度才能形成底部。

目前欧美施展的货币政策空间有限，且难以降低资金成本；而财政政策虽可熨平周期，但是长期趋势难以根本改变。

第2节：总论：逆市布局(2)

一、金融风暴冲击下中国宏观经济的趋势判断

2008金融风暴对中国经济的冲击正在呈现恶化的趋势，其冲击程度尤甚于1997年的亚洲金融风暴。

(1)GDP增速：2008年的经济形势从总体看依然还是呈现快速回落趋势。我们估算GDP单季回落8.5％，全年降至9.5％，2009年全年的GDP增速为8.0%。

(2)进出口：2009年出口的明显下滑已成定局。中国资本市场的大幅下挫，可能是对这种中美经济相互依存关系的反映，是对美国金融风暴可能对中国经济形成较大冲击的一个预期表现。初步预计，2009年出口增长9.8%，进口增长9.6%。

(3)消费：从历史上看，一般当投资和经济增长出现减速情形时，通常意味着消费增长也将达到顶点，经济开始进入收缩期，而后消费增长将随之回落。2009年消费增长将呈回落趋势。初步预计，2009年全社会消费品零售额名义增长10.8%左右，实际增长10.2%。

(4)固定资产与房地产投资：预计地方投资在中央投资及中央政策的牵引下，2009年将开始“急行军”；预计2009年全社会固定资产投资名义增长率有可能回落至18.6%左右，实际增长17.4%左右。

(5)财政与货币政策：为应对通货紧缩，预计下一阶段央行还会继续加大货币政策的放松力度。一方面，为支持扩大内需，增加货币供应和信贷投放；另一方面，通过降息和下调存款准备金率等措施来保证银行体系流动性，进而达到充分供应和引导市场预期的目的。

(6)利率：降息空间仍然存在，2009年还可能再降81个BP。

(7)存款准备金率：为释放流动性，存款准备金率还至少会降5个百分点。

(8)人民币汇率：内外因素博弈下的选择——2009年人民币汇率走势依然将面临人民币升值的外压和促进国内出口增长的贬值内压。因此，2009年人民币汇率走势将持续趋于稳定，可能会出现阶段性的小幅波动。由于受促进出口等“保增长”措施的影响，未来人民币对美元汇率将小幅波动，可能会出现阶段性贬值，但以一篮子货币衡量的有效汇率会保持均衡。

(9)与1998年相比，政府财力尚有较大空间：中国拥有充裕的外汇储备，足以应付资金外流，因而，国家施行反周期的财政政策空间较大。由此可见，未来几年施行扩张性的积极财政政策有其合理的历史依据与支点。

(10)中国经济突围的路径与主突破口：应对当前的经济困局，政府投资牵引仍将是推动经济增长的突破口。未来两年，投资会成为拉动中国经济增长的最大亮点，并最终向内需拉动转变预计。“4万亿经济刺激计划”对名义GDP的贡献将近1.7%，对实际GDP的贡献也将超过1.5%，对消费的拉动效应也将达到0.4%左右。

(11)通胀与通缩：2008年通胀阴云已逝，通缩风险正浓。萨谬尔森对通缩的定义可概括为“两下降、一伴随”，即价格、成本及货币供应量普遍的持续下降，并伴随着经济衰退。还有一个简单的判定指标就是消费者物价指数连跌两季。

1997年亚洲金融危机之后，我国在1998~1999年始终面临通货紧缩问题。从近期公布的宏观数据来看，物价水平持续走低、货币供应量持续下降（尤其是M1增速下降剧烈）和经济增速下滑的势头愈加明显，显示出我国正面临通货紧缩风险。

二、总结

当前中国经济的回落是国内及国际经济作用相互交织的结果，也是经济增长周期的必然，做好“过冬”准备才能有备无患；世界经济增长周期性变化和国内周期性因素相叠加，加大了2009年经济进一步向下调整的压力；未来3年左右，中国经济将步入周期性放缓阶段。

国际大宗商品期货价格出现快速下跌，物价水平持续走低、货币供应量持续下降，经济面临通货紧缩风险；为应对经济下行，货币政策还会进一步放宽。

2009年，政府投资牵引仍将是推动经济增长的突破口。而经济突围的另一侧重点将是产业升级，但其重心移向重组与兼并。

第3节：总论：逆市布局(3)

虽然2009年中国将面对极为严峻的挑战，但是高储蓄、人口红利等支撑经济长期增长的内在条件没有发生根本改变，支持经济较快增长的长期因素依然在起作用，如能正确应对，2009年中国经济仍能保持8%以上的增速。

逆 市 布 局

——2009年投资策略展望

2008年，对于中国股市来说是惨痛的一年，从最高点计算，A股的最大跌幅已经超过了70％。在我们震惊于A股大幅下挫的同时，世界范围内的主要股票市场也都出现了大幅重挫，是什么原因导致了世界范围内的股灾呢？在经济、流动性和股市周期之间存在怎样的规律？站在岁末年初之际，我们应该如何看待2009年的市场，又该如何谋划布局呢？

一、三大周期：在周期中寻找规律

从一个经济运行的长周期来看，经济危机、股市危机、金融危机往往相运而生，三者所体现出的周期性也可以归结为经济周期、股市周期与流动性周期。股市历来被称作经济的晴雨表，其相关关系不言而喻。而随着全球虚拟经济规模日益扩大，流动性周期与股市周期结合越发紧密，流动性对市场的影响也逐步加大。

我们比较了美国和日本股市周期与流动性周期的情况。就美国而言，股市由熊转牛之前，往往都表现为流动性的首先复苏，领先的时间在3~12月之间。而在股市下跌之初，往往伴随着流动性同步的紧缩。特别是对于本次次贷危机之前，流动性早在2006年年末就开始出现明显的萎缩，而股市仍然一路高歌猛进，直到2007年8月次贷危机爆发，股市才掉头向下。流动性周期给予股市的预警作用，在这次危机中体现无疑。就日本而言，股市周期与流动性周期相关性更为明显。流动性由松到紧或由紧到松成为股市重要的指导性指标，其领先的时间在3~6个月之间。

就中国而言，股市周期与流动性周期同样具有极高的关联性。股市的上涨往往伴随着流动性的同步提高，其时间差在3~12月不等。而在市场筑底的过程中，M2增速通常比M1快6%~13%，最新的统计数据显示，我国2008年10月份M1与M2增速缺口为6.17%，显示出流动性正在复苏，市场进入筑底阶段。

二、市场判研：在筑底中寻找答案

我们分析了美国股市历次大的调整，统计显示，美国股市大的调整幅度都在30%以上，平均历时15个月，波谷平均估值水平为12.5倍。对比而言，中国股市大的调整幅度在40%以上，平均历时20个月，波谷平均估值水平为27倍。通过上述比较可以看出，就时间而言，本次调整似还嫌短，但就空间而言已经远超平均跌幅。

我们认为此次市场大幅调整，除去经济和上市公司盈利方面，最重要的是大小非产业资本直接进入二级市场套利。通过对产业资本减持和与海外股市估值比较，我们认为2009年市场运行点位在1 200~2 700之间。

表1 上证指数点位预测表

资 产

回报率

PE

沪指

点位沪指点位

2008年

净利增长10％沪指点位

2009年

净利增长5％

产业资本要求长期回报11.77%8.51 0921 2011 261

产业资本要求最低回报5.58%17.92 3022 5332 659

世界主要股指121 5421 6961 781

资料来源：中信建投证券研发部

三、三大平衡：在平衡中战略布局

在当前我国宏观调控政策向保增长转变、股市进入筑底阶段以及流动性微露曙光的情况下，该如何找出选择投资标的呢？接下来我们将从经济发展平衡、流动性平衡和价值与成长平衡三个角度进行阐述。

当前的世界经济正经历着从消费国到生产国的再平衡，而作为生产国的中国也在积极主动扩大内需来对冲全球经济下滑和努力谋求发展模式变化。而紧跟政府做投资，找寻受益于国家保增长政策的企业成为一条可行的思路。在“国十条”政策中，涉及的方面主要有基础设施建设、安居工程、教育医疗、自主创新等，而从受益板块来看，主要集中在建筑建材、工程施工和机械设备方面，对于医药、节能环保和科技创新等板块投资者也应给予足够重视。

第4节：总论：逆市布局(4)

在流动性平衡上，货币政策放松和经济预期回稳给市场提供了资金来源，但真正影响资金需求的因素是二级市场的减持。一方面是因为非解禁的金额巨大，一旦减持抛售，对市场的流动性会造成巨大的威胁；另一方面，限售股的成本很低，一旦解禁，减持的动力将很大，尤其是不考虑公司发展及控制权的小非。而且，大小非减持并不像IPO发行和再融资增发那样能够从政策方面进行有效的调整和限制。从时间上来看，2009年的大小非解禁在前5个月和10月份的规模相对较大。从行业构成上来看，材料、能源、资本货物、技术硬件与设备及汽车与汽车零部件占比相对较高。

投资价值股和成长股历来就是投资界两种不同的风格。价值投资者更关心投资的安全边际，期待以低廉的价格买入。成长型投资者则更关注市盈率中业绩的因素，对当前价格不敏感。而在目前宏观经济不明朗、上市公司业绩变动剧烈的情况下，无论是价值型投资者还是成长型投资者都面临考验。我们认为，寻找绝对价值和确定性成长类股票在当前形势下是一种较好的策略。

就绝对价值而言，我们用重置成本进行考察，目前托宾Q值小于1的公司占比与2006年的情况基本持平，但目前的市盈率却比2006年的市盈率缩水过半，所以从这个角度看，目前的A股市场的投资价值已经开始显现。同时，我们对Q值处于1~1.5之间的上市公司也进行了统计，就价值而言，有65.49%的上市公司是处于核心区间的低位。而在确定性成长中，我们认为2009年的确定性成长类股票主要分布在非周期和高景气度的行业中。结合行业分析师观点，我们认为非周期行业中的医药、科技、教育、公用事业和必需消费品值得关注。而在高景气度行业中，我们建议投资者关注农业、新能源、铁路设备和工程机械等。

通过上述分析，我们认为从大类资产配置角度来看，股票资产正逐步变的有吸引力，而在流动性逐步复苏的情况下，战略性布局股市的时机正在显现，但是同时鉴于我国宏观经济形势依然严峻，上市公司业绩情况还未好转，我们认为在行业配置上应该“顺应周期，突出主线”。具体的行业配置见表2。

表2 中信建投2009年行业配置策略

行业影响因素景气趋势投资评级

交通运输油价变化、需求下滑持平中性

周期性消费财富效应、消费缩减下降减持

非周期性消费政策支持、需求稳定上升增持

工业国十条、基础设施建设上升增持

公用事业价格机制持平中性

信息技术产业升级、新技术应用上升增持

金融宏观经济、降息周期下降中性

基础材料价格回落、需求下滑下降中性

能源价格机制、需求持平中性

资料来源：中信建投证券研发部

就主线方面的选择而言，我们看好以下四大主线：一是紧跟政府投资，推荐铁路设备、工程建筑、机械设备；二是投资绝对价值，关注大幅跌破重置成本的个股；三是寻找确定性成长，关注非周期行业中的医药、科技和必需消费品，同时关注高景气度行业中的农业、新能源等；四是市场大幅下跌以后，并购重组将会迎来黄金时期。

债券市场阔步前行金融创新步履蹒跚

一、债市：市场大扩容收益率低位运行

2009年将形成外汇占款与公开市场投放大体并重的基础货币投放格局。在适度宽松的货币政策下，2009年M2增速目标值是17%，银行体系综合准备金率将首先调至13%~14%的水平，后续可能视情况调至11%~12%。由此测算2009年基础货币合理投放量约为15 000亿元，据此推算1Y央票发行量可能在4 000亿~9 000亿元，约为2008年1Y央票发行量的20%~40%。

经济增速的放缓、通胀的较快回落以及政策的宽松，为债市运行提供了良好的外部环境。但在2008年透支性行情之后，2009年债市多头行情将趋于两极分化的走势。一方面，避险需求支持国债、央票等利率产品的收益率继续低位运行；另一方面，信用债的价格更趋波动，收益率可能阶段性上升。

第5节：总论：逆市布局(5)

2009年央票的大幅减量支持短期收益率继续下降并低位运行，收益率曲线短端承压；长期国债供给显著增加的预期将对收益率曲线的长端起到支撑作用，2009年收益率曲线可能将保持一定的陡峭度。

2009年各类信用产品将继续大扩容。在信用风险上升的背景下，信用利差趋于增宽，信用产品的收益率将更具吸引力，其相对投资价值更突出。

从普通可转债的发行和成交情况看，可交换债券短期内的市场容量不会很大，两者合计预计2009年发行量不会超过300亿元。但分离交易可转债依然会有较大增长，预计规模有望达到1 000亿元。

二、金融创新：稳定市场缓步前行

高杠杆金融工具的大量使用，无疑使这次金融危机爆发时对市场更具破坏性。在全球对金融衍生产品充满疑虑和诟病的背景下，我国金融创新业务的推出将变得更为谨慎，能否有助于稳定市场将成为2009年新的金融创新业务推出的出发点和立足点。

(1)融资融券。融资融券业务的推出被市场各方看成是稳定市场的举措之一。短期内融资融券业务规模将只有数百亿元，最多不会超过1 000亿元。融资融券业务推出初期对市场走势的直接影响非常有限，更大的影响是在心理层面。同时，对券商盈利的影响也非常有限。

(2)权证市场。尽管沪深权证市场权证数量很少，但2008年总成交金额蝉联全球第一已成定局。挂牌数量的过少造成了权证高度的投机性和极度的泡沫化。预计2009年新发行权证数量将会小幅增长，主要来源依然是分离债，备兑权证短期内不会启动。

(3)股指期货。股票市场的总体规模已使规避风险的要求相当强烈，社保基金等对风险控制要求非常严格的资金的大量入市无疑呼唤着避险工具的尽快推出。但在全球金融危机肆虐的背景下，股指期货仍会在质疑与期待中徘徊，其推出恐怕还将延后。

(4)REITs。REITs的推出尽管尚有法律障碍，但作为稳定房地产市场的一项举措，仍然是可以期待的。

(5)金融创新的发展趋势。对场外交易的全面监管并加强国际间的合作是未来市场监管的必然选择；场内交易衍生产品依然有很好的发展空间；金融产品的设计不宜过于复杂，其投资链条不宜过长；衍生品的避险功能将更加被重视，而其投资功能相应弱化；跨境交易和高杠杆对冲基金的发展会受到进一步限制。国际金融创新的发展趋势也是我国未来金融创新的发展之路。

关注扩张财政政策：盯住政府投资

在全球性金融危机影响下，市场对2009年经济形势都难以乐观。在这样的背景下，我国政府适时推出了大规模刺激内需的投资方案。在市场预期普遍下滑状况下，我们认为受益于扩张政策影响而具有明确增长的行业和板块在2009年更具有投资机会。

2008年11月5日国务院常务会议，确定进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，并确定了4万亿投资计划。意在通过这种积极的财政政策稳定市场信心，拉动经济增长，平缓经济下滑趋势。这4万亿的投资，表明政府已经在发出一种信号，未来还会有一系列的相关投资措施拉动经济增长。我们看重的不是其4万亿规模，而是所发出的信号和政府主要投资的领域。从其投资的导向上来看，主要集中在基础设施建设、民生以及产业升级。最明确的当属加大基础设施建设，特别是铁路建设，已经成为这次投资的重中之重。

根据当前的经济形势，结合1997年亚洲经济危机时的状况，在分析固定资产投资资金来源变化的基础上，我们认为本次扩张政策将会带来2009年固定资产投资增速的进一步加速，从而拉动多个行业的快速增长。其中受惠最明显的当属铁路建设，铁路基建以及铁路设备会快速增长；其次受整体投资增长的拉动，建筑建材以及钢铁也成为受益最明显的行业，而受建设规模扩大的带动，工程机械行业需求也会保持增长；最后，在促进产业转型和新能源领域，电网的加速发展会带动电力设备的子行业输配电设备依然快速发展，而风能和核能的投资加大也会加大该领域的设备投资；政府在加大民生领域投资中，受惠最明显的当属房地产和农业领域，但由于房地产投资主要集中在保障性住房方面，农业领域主要在基础建设和补贴上，上市公司直接受惠较少，很难形成直接的受惠板块。

第6节：总论：逆市布局(6)

正是基于上述分析，我们认为2009年投资策略中，在围绕政府投资受惠的领域方向上，主要关注的明确行业和板块如下。

第一，建筑业中主要从事基建的上市公司，它们由于基础建设投资的明确拉动，行业会持续景气并快速发展，业绩预期明确且会快速增长，必将成为投资亮点之一；上市公司中不乏还有估值较低的公司如葛洲坝等。

第二，建材行业中的水泥将受益于基础设施建设的拉动，需求也会得到提升，从而进一步缓解当前的供求关系，使得该行业的利润水平得到保持，而上市公司的扩张和行业整合以及煤炭价格的下跌，有助于该板块上市公司利润的继续增长，如规模快速扩张的冀东水泥。

第三，本次扩张政策中的重点——铁路投资，特别是高铁项目投资，必然拉动铁路设备类公司的快速增长，包括生产铁路桥梁支座的时代新材、生产高速火车轴的晋西车轴、生产铁路紧固件的晋亿实业和生产动车组的中国南车都可能成为关注的重点。

第四，工程机械中受建设投资规模扩大的拉动，最受惠的当属主要生产挖掘机、推土机的上市公司，因此可以关注山推股份和三一重工。

第五，受益于“国十条”中的“完善农村电网”、“加快城市电网改造”影响，输配电子行业的上市公司将依然能保持快速增长。而“支持重点节能减排工程建设”，加大风电和核电建设，以及风电和核电设备国产化率的提高，也使生产领域设备的上市公司收益。因此，建议关注输配电及新能源装备龙头公司：特变电工、天威保变、平高电气、金风科技、东方电气等。

第六，对于钢铁行业，尽管此次“十项措施”的出台对钢铁行业整体需求起到一定的积极作用，但是我们认为这仅仅是缓和了行业供需矛盾，而未来行业整体需求下滑的趋势不变，政策影响面仅限于建筑钢材、铁道用钢材方面，难以从根本上改变目前行业景气下滑的趋势，我们仍然维持对钢铁行业“中性”评级，从直接受益投资拉动的钢铁公司中看，可以关注鞍钢股份。

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农业：在希望的田野上

水桶理论告诉我们：一只桶能装多少水，不是取决于其长板，而是取决于短板。中国农业生产效率不高、农民生活水平和素质较低，农村社会环境处于相对落后状态，“三农”问题如果解决不好，必将成为制约未来中国经济可持续发展的短板。

2003年开始，中央重新将“三农”问题作为经济工作的重中之重，自2004年开始连续五年的一号文件都是关于“三农”问题的。这些文件的出台将加快城乡统筹的进程，随着一些划时代意义的重大事件实施，标志着中国农业正式向现代化迈进、中国二元经济结构将随着城乡一体化进程而终结。拥有7亿人口的中国农村正在经历着历史性巨变。

短期内看，“三农”问题的焦点是农民问题，如果将“三农”做个排序的话，则是农民、农村与农业。从历次一号文件题目我们就能看到这一点：

2003年16届三中全会——《确立科学发展观，确定“多予、少取、放活”的方针》；

2004年中央一号文件——《减免两税、三项补贴、四项基本保障》；

2005年中央一号文件——《提高农业综合生产能力，增加农民收入》；

2006年中央一号文件——《建设社会主义新农村》；

2007年中央一号文件——《发展现代农业》；

2008年中央一号文件——《加强基础设施建设，促进农业发展农民增收》；

2008年十七届三中全会——《促进城乡经济社会一体化，完善土地流转制度、增加农民收入》。

上述文件无一不是围绕提高农民收入来阐述。2006年和2007年一号文件尽管在字面上没有提到增加农民收入，但2006年在全国范围内全面取消农业税；2007年起对全国1.48亿农村义务教育阶段中小学生全部落实免除学杂费政策，将新型农村合作医疗制度扩大到全国８０％以上的县，在全国范围建立农村最低生活保障制度。2007年农民人均收入4 140元，增长幅度达到12.3%（扣除物价涨幅）。这是多年来首次。

第7节：总论：逆市布局(7)

当前农民收入由四部分组成：一是出售农产品，二是外出务工，三是财产性收入，四是转移性收入。政府已经明确将继续提高2009年粮食收购保护价格，提高幅度大约在15%，农民出售粮食收入将有所提高；同时农民土地流转有了政策上保障，农民财产性收入会有所增加；2009年政府还将延续良种、农资和农业机械三大补贴，农民转移性收入还将有所提高。而工资性收入方面存在一定不确定，随着4万亿投资陆续落实到项目，就业岗位就会增加，将有助于农民务工收入提高。

我们认为，只要有利于农民增加收入的事政府会大力扶持，对农民增收有负面影响的政府就会控制。这让农资行业、农机行业和种子行业面临着有销量和收入，但利润不高的局面。国外农业企业巨头掌控着产前、产中和产后的完整的产业链条，从而获取高额的垄断利润。但中国农业服务型企业和农产品加工规模小，产业链单一，这类公司利润不能得到有效保障。

加大农村基础设施投入，对增加就业岗位，提高农民收入非常有利。以14%的世界耕地养活了25%世界人口，中国农业不能简单归结为落后，但相比发达国家，中国农业还远没有实现现代化。农村公共环境和农业基础设施还非常薄弱。而基础设施建设必须依靠政府财政大幅度投入。不仅包括水利设施、农村电网系统、道路交通、土壤改良等硬件，还包括农民培训、饮水和沼气工程、防疫体系建设等等软实力建设。通过改善公共环境和基础设施水平，来推动农业增产，提高农民收入。

总的来说，我们非常看好农业前景，但谨慎看好农业上市公司投资。我们认为具有中长期投资价值的公司有：北大荒（把它看成一个大农民，业绩将受益于农产品价格提升和土地出租费提高）、双汇发展（积极延长产业链条，受益于生猪价格下跌，具有较高的品牌价值）。

金融业：负重前行

我们用“负重前行”来描述对2009年中国经济下行中金融业的判断：银行业业务增长将放缓，但部分业绩低估和处于特殊发展阶段的银行值得关注；证券业将处于行业周期底部，创新业务很难对券商业绩改善作出很大贡献；看好本源业务占比高的信托公司。

对于银行业，从我国港台及韩等地经验来看：（1）净利差或净息差领先于银行股反弹4~6个月；（2）不良贷款率（NPLR）一般会在GDP见底后3个季度左右达到顶峰；（3）银行股或大盘在GDP见底时或延后3个月见底。GDP每下滑1%，银行不良贷款率约增加0.3%。2009年中国银行业面临形势：首先，净利差面临收益和成本的双重压力。央行可能的降息将导致生息资产收益率将有所下降，但负债结构中定期存款因素对资金成本的影响将有所减弱。假设未来三次每次27个基点对称性降息，则上市银行利差平均将比2008年末下降30~40个BP。其次，最大的风险来自于不良贷款的反弹。贷款规模快速扩大稀释了不良贷款、企业效益不断提升、抵押品价值提升等促使不良贷款下降的有利因素已大大削弱。随着经济周期向下运行，银行新增不良贷款将较快暴露。实证分析表明，2005年以来中国GDP增长率与不良贷款率为负相关，其中投资增长率增加1%，则银行业合计不良贷款率上升0.3%。因此，我们不应高估投资拉动的经济复苏带给不良贷款的舒缓作用，对于经济刺激方案的影响要慎重分析。目前次级债和两房债风险不大。由于房价高涨期商业性房贷占全部贷款余额比例较低，因此除非房价大幅下跌，银行面临的风险不大。最后，大型银行将适当扩大信贷资产规模，但其信贷规模扩张速度与GDP增速密切相关。中等规模股份制银行普遍受到资本充足率和贷存比的制约，信贷扩张将继续放缓，但仍将高于大型银行。部分大型城市商业银行资本充足率高，贷款扩张的潜力较大。此外，产业升级整合带来的兼并收购也将为银行信贷规模提供新的动力。

我们测算，上市银行2009年和2010年的资产增幅和净利润增幅分别为12.34%、12.55%和2.51%、3.23%。我们认为银行业经历完整的经济周期有助于银行业夯实基础，从一个更高的起点出发。短期内净利差收窄和资产质量下降对银行中短期盈利能力产生一定负面影响，我们给予银行业中性评级。建议关注两类银行，一类是目前处于特殊发展阶段，受本轮国际国内经济下行影响较小，资产扩张能力较强的银行，如北京银行等；另一类是具备相当资产规模，目前总市值较低，资产收益能力有较大提升空间的银行，如华夏银行、深发展等。此外，部分严重超跌，市场对于其资产质量和盈利能力的未来走势过于担忧的银行如兴业银行、民生银行等也具有较大投资机会。

第8节：总论：逆市布局(8)

证券业收入和利润与股指密切相关，2009年债券承销是亮点，经纪业务和股票承销将比2008年有较大幅度下降，处于周期底部。券商创新步伐将大大加快，但融资融券初期试点规模很小，因此2009年为券商带来的增量收入较小。我们看好估值低、无解禁压力的龙头券商—中信证券（600030）。对于信托业，我们看好本源业务占比高的信托公司——安信信托（600816），中信信托借壳安信信托完成后拥有两块信托牌照，并进入上海市场；其高端信托产品有较大影响力等。

房地产行业：2009年将走向无限平凡

一、景气下滑，寒冬还将持续

2008年的房地产销售，遭遇了前所未有的冲击，自1998年国家取消福利分房以来房地产行业高速发展的黄金十年暂告一段落。2008年国房景气指数持续下滑；商品房销售持续出现负增长；空置面积快速上升；土地购置面积增速急剧下滑;企业获得贷款难度加大；期房销售不佳导致定金和预收款比重下降；投资扩大和成本上涨加大企业支出；资金紧张已威胁企业生存。如销售市场不回暖，企业的资金压力就不会得以缓解，2009年房地产行业寒冬还将持续。

二、外患内忧，政策已经转暖

次贷危机导致我国出口增速下滑，使得拉动中国经济增长的重任落在扩大投资和内需上。但住房、医疗、教育、失业等保障系统的不完善、财富的缩水、众多低收入的农村人口和消费习惯等因素极大削弱了内需对经济增长的拉动力。为此，投资的增长尤显迫切。房地产投资对拉动投资的作用和对地方财政的贡献促使各级政府对房地产的调控政策已经转暖。从近期出台的暖市新政来看，地方政府和中央政府及公积金都有不同程度的让利，而开发商没有主动让利。在此意义上，开发商是最大的赢家，银行是最大的输家。现在的政策意在降低购房成本，但目前高房价和人民预期收入增长下降已提前对冲了调控政策转暖带来的利好，对扭转清淡的房地产交易作用有限。

三、双重压力，上市公司2009年业绩增长受阻

房价相对自住型购房群体的购买力过高和房价的下跌预期抑制了投资需求，并导致商品房供过于求。中央政府3年新增9 000亿元的投资计划着重点放在保障性住房，虽能推动房地产投资额的增长，但对以商品房开发建设为主的房地产上市公司的业绩增长帮助不大。经济适用房的增量必将分流部分自住型购房者，同时对中低档商品住宅价格产生一定冲击。2008年前三季度房地产上市公司预收账款同比增速大幅下滑97.22％，极大影响了2009年的业绩增长。如目前的销售状况在2009年上半年得不到改观，2009年房地产上市公司整体业绩可能出现零增长甚至负增长。2009年房地产行业将走向无限平凡。

四、投资建议：关注融资能力强的公司

综合考虑房地产销售情况和预收账款结转情况，我们预测房地产上市公司2008年全年利润增长率约为15%，但2009年整体业绩可能出现零增长甚至负增长。考虑到2009年业绩的下降和房价下跌因素，目前房地产上市公司2008年18.1倍的市盈率和1.98倍的市净率仍然较高。为此，我们继续维持自2007年9月以来对行业中性的评级。在资金紧张的情况下，未来的机遇属于融资能力强的公司，结合上市公司大股东可发行可交换债券政策的实施和融资融券业务将适时推出的背景，建议关注股东背景雄厚、现金充沛、融资能力强、存货周转快、产品结构多元化、市值较大的房地产上市公司，如保利地产、招商地产、北京城建、金融街等；规避产品结构单一的住宅开发类公司，特别是2007年高价拿地的公司。

信息技术领域：

重点关注通信和软件行业的投资机会

信息技术产业在我国经济转型和实现“保增长、促发展”目标中占有重要地位，这是因为：（1）信息技术产业受经济周期影响较小；（2）信息技术是自主创新的核心产业，而自主创新是经济转型的主要基础，也是未来经济增长的引擎之一，因而信息技术产业充当了经济转型“催化剂”和经济增长“倍增器”的角色；（3）3G投资等带来近期机会。因此无论是从长期还是短期来看，信息技术产业都值得关注。我们认为2009年该产业主要投资机会集中在通信和软件行业。

第9节：总论：逆市布局(9)

一、通信服务业3G网络建设启动，发展确定性强

国内通信服务业已由高速增长期进入稳定增长期，行业增长受经济下行影响较小。3G牌照将于2008年底或2009年初发放，2009下半年国内3G服务将全面铺开，电信业进入投资扩张期，2008~2010年累计电信投资额达约9 000亿元。随着电信、联通重组初步完成，全业务竞争已正式开始。预计短期内，中移动可维持2~3年的“一家独大”格局，但此后电信、联通将逐渐崛起。基础设施共享、号码携带、不对称结算等已经或可能推出的新监管政策总体上有利于电信、联通竞争地位的改善。

运营商2008年业绩增速约15％，2009年因受竞争加剧、资本开支增加带来折旧增加、3G运营初期营销费用增加等因素制约，增速下降到约10％。给予电信运营业“中性”评级。A股上市公司中国联通短期业绩受制约，但由于在3G时代获得最主流3G牌照——WCDMA牌照，长期机会大于风险，有望跻身主流运营商，2009年将是非常好的波动性投资品种，投资者可择机介入。

二、通信设备行业，景气向上

作出这个判断的原因在于：第一，3G、FTTx推动国内通信设备业需求景气上行，预计2009年国内电信投资同比增速达到25％~30％，2010年高位平稳，2011年开始周期回落；第二，华为、中兴等占国内无线系统设备的份额将从2G时代的不到20％提高到3G时代的50％以上，带动国内行业龙头企业和产业整体竞争力更上层楼；第三，虽然金融危机迟缓国外运营商投资，将降低国内厂商2009~2010年对新兴市场的出口增速，但北电、摩托罗拉等国际巨头的艰难处境可能反而增加中兴、华为开拓北美市场的机会。因此我们认为，行业内龙头公司2009年增长态势明确，投资机会较大。

预计行业重点公司2008年、2009年利润增速为38％和40%，目前股价对应2008年约18倍、2009年约13倍PE，接近历史底部水平，给予“增持”评级。重点推荐中兴和烽火通信，前者依然是国内3G建设最主要受益者，后者将从国内光纤接入建设中获得战略性增长机会。行业投资风险在于激烈的价格竞争可能侵蚀毛利率，以及国际业务可预见性降低。

三、软件行业2009年依然会保持较快增长

我们认为影响软件行业的有利因素有：第一，我国软件企业主要面对国内市场，而国内企业和政府的信息化空间还很大，软件应用需求处于长期增长过程中；第二，国家拉动内需的各种政策可望使宏观经济保持8％左右的增长速度，政府加大投资铁路、公路、机场、电信等领域的举措对进一步拉升软件需求有很大帮助。不利因素是出口受阻将影响中小企业对软件的需求。

综上，我们认为国内软件行业在下列领域有较大的机会：电信行业应用软件、铁路行业应用软件、机场行业应用软件、政府管理软件、企业管理软件等。目前软件行业的平均市盈率是19.98倍，未来三年的年均增长潜力约为30％，我们给予增持评级，建议重点关注用友软件、科大迅飞、远望谷、川大智胜等公司。

投资组合：在弱市中战胜市场

表3 中信建投证券2009年TOP 20股票组合

公司代码公司名称行业公司代码公司名称行业

600068葛洲坝建筑600161天坛生物生物制品

000401冀东水泥建材600276恒瑞医药生物医药

600458时代新材铁路设备002230科大讯飞计算机

002122天马股份普通机械600588用友软件计算机

600550天威保变电气设备600816安信信托信托

600674川投能源电力生产601169北京银行银行

600050中国联通通信运营002251步步高零售

000063中兴通讯通信设备600598北大荒种植业

600028中国石化石油化工000895双汇发展食品加工

002170芭田股份化工产品600547山东黄金有色金属

资料来源：中信建投证券研发部

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第10节：宏观：周期下行，寻求突围(1)

宏观：周期下行，寻求突围

金融危机出现拐点：信贷市场开始回稳，全球金融机构累计融资额与累计信贷损失的缺口也出现了缩小的趋势。

经济危机已经形成：在发达经济体而言，私人消费最重要的增长引擎，正在随着消费信用的萎缩而丧失。在全球周期同步的共生体内，发展中经济体高度依赖外需来推动经济增长，且外需作为拉动发展中经济体投资与消费的杠杆作用十分明显，当发达经济体的消费减少时，后者的消费内需能力难以作为发展中经济体与全球经济的增长支撑点。2009年全球经济将同步步入周期下行时期，且衰退可能性极大。

全球经济陷入L型下行周期：根据2090年代以来大型金融危机所致周期下行样本的事件性实证分析表明，金融危机所需要的恢复季度均值落于15.8个季度左右，约为4年时间。因此我们判断，全球经济将于接下来长时间落于较低速的增长，强劲复苏可能需要等到2012年左右。

美股于2009年第3季度形成底部：分析第二次世界大战以后发达经济体中18次银行业金融危机的数据以及其中5次规模较大、对于实体经济影响较大的银行业金融危机的数据，二者结合，我们判断美股将于2009年第3季度形成底部。

货币政策空间有限，且难以降低资金成本：通胀回落速度快于利率下降速度，信用风险溢价的高企，以及通缩预期的形成，使得资金成本很难随着货币政策的使用而得到降低。

财政政策可以熨平周期，但无法改变周期：财政刺激计划难以改变信贷周期，而消费和投资都受到信贷周期的影响，因此美国经济的周期无法通过财政刺激而得到扭转。此外，对于扩张性财政政策和稳健财政政策的历史分析表明，经济周期可以熨平，但是长期而言难以根本改变。

亚洲金融风暴之中国镜像：比较、镜鉴与趋势判断

2008金融风暴对中国经济的冲击正在呈现恶化的趋势，其冲击程度尤甚于1997年亚洲金融风暴。两次危机面对的国际、国内环境，政策措施有很多相似之处，通过对比，我们可以从中汲取教训，并从解决1997金融危机的成功经验中获得有益的借鉴，寻找解决当前危机的突围路径。

(1)进出口：估计2009年外贸顺差有可能保持一定增加，进而净出口对经济增长的贡献可能会好于2008年。初步预计，2009年出口增长9.8%，进口增长9.6%。

(2)固定资产与房地产投资：地方投资在中央投资及中央政策的牵引下，预计在2009年“急行军”，有可能爆发式增长；预计2009年全社会固定资产投资名义增长率有可能回落至18.6%左右，实际增长17.4%左右。

(3)金融财政：与1998年相比，政府财力尚有较大空间；中国拥有充裕的外汇储备，足以应付资金外流，因而，国家施行反周期的财政政策空间较大。因此，未来几年施行扩张性的积极的财政政策有其合理的历史依归与支点。

(4)GDP增速：我们判断，四季度从总体趋势看依然还是呈现快速回落趋势我们预计GDP单季将回落8.5％，全年将降至9.5％，2009年全年的GDP增速为8.0%。

(5)货币政策：为应对通货紧缩，预计下一阶段央行还会继续加大货币政策的放松力度。一方面，为支持扩大内需，增加货币供应和信贷投放，另一方面，通过降息和下调存款准备金率等措施来保证银行体系流动性充分供应和引导市场预期。

(6)利率：降息空间仍然存在，2009年还可能再降81个BP。

(7)存款准备金率：为释放流动性，存款准备金率还至少降5个百分点。

(8)人民币汇率：内外因素博弈下的选择——2009年人民币汇率走势依然将持续面临人民币升值的外压和促进国内出口增长的贬值内压。因此，2009年人民币汇率走势将持续趋于稳定，可能会出现阶段性的小幅波动。可能会出现阶段性贬值，但以一篮子货币衡量的有效汇率会均衡升值。

(9)中国经济突围的路径与主突破口：应对当前的经济困局，政府投资牵引仍将是推动经济增长的突破口。预计4万亿经济刺激计划对GDP的贡献将超过1.5%。对消费的拉动效应为0.4%左右。此外，行业内重组兼并与整合的产业升级也将引领中国经济突出重围。

第11节：宏观：周期下行，寻求突围(2)

2009年，宏观经济面临的国内外环境将更加趋紧，尤其是内部经济内生性变化带来的周期性调整压力可能会明显大于2008年。世界经济增长周期性变化和国内周期性因素相叠加，增大了2009年经济进一步向下调整的压力。但是，我国经济长期增长的内在条件没有改变，支持经济较快增长的长期因素依然在起作用。这使中国经济仍能保持8%以上的增速。

金融危机进化成为经济危机

一、金融危机出现拐点

随着欧美为金融机构注入资本与信用的半国有化策略效用显现，信贷市场的流动性出现了回稳迹象。用于衡量货币（短期信用）市场资金充足程度的Libor-OIS息差与反映信贷市场信心的泰德利差(TED SPREAD)均有所回落。同时由于国有资本大量注入，全球金融机构累计融资额与累计信贷损失的缺口也出现了缩小的趋势。

资料来源：BLOOMBERG，中信建投证券研发部

图1 信贷市场出现回稳迹象

资料来源：BLOOMBERG，中信建投证券研发部

图2 资产减计与信贷损失总额和累计融资额的缺口趋于收窄

这是由于欧美各国买入金融机构股权的半国有化策略有效针对了金融机构的资本不足与信用缺失问题，为之注入国有资本与国家信用，通过恢复金融中介的信用逐渐降低了实体经济的负债程度。

回溯金融危机的发源地美国，可通过TARP计划具体示例资本与信用注入如何推动金融危机出现拐点。

首先，政府所注入的资本如果匹配适当的金融中介杠杆率，能够较大规模降低美国的债务化率。由金融中介去杠杆化扩散引致的实体经济去杠杆化，是本次金融危机的核心问题。回顾费舍尔对于1929年“大萧条”的评断：问题不是投资或者投机，而是大规模借钱用于投资或者投机；本次金融危机与“大萧条”时期的金融危机本质相同，都是大规模负债投机，因此债务化率的降低是解决金融危机的根本之道。

设“问题资产纾困计划”(TARP)中的7 000亿美元全部用于形成金融机构的资本，那么以19倍杠杆率即足以消化13万亿美元信贷市场所形成的流通债务。如果仅以3 000亿美元用于形成金融机构的资本，那么以43倍的杠杆率则能够消化13万亿美元规模的信贷市场流通债务（对于资本形成额与杠杆率所能消化的债务规模敏感性分析见表1）。

表1 对于金融机构注入资本所能消化的债务规模敏感性分析

资料来源：中信建投证券研发部

13万亿美元规模流通债务的消化意味着，如果以2007年美国的GDP总值13.8万亿美元与信贷市场流通债务总市值47.7万亿美元计算，债务化率将可以从2007年最高点的3.5倍债务化率回到1998年的2.5倍债务化率。

当然，这一路径存在两个问题。一者在于资本注入规模能否达到7 000亿美元的问题，随着TARP的推进受阻，目前来看注入金融中介的规模可能难以达到这一规模的一半；二者在于金融中介能否将杠杆率扩大至19倍的问题，根据FDIC第2季度的报告，美国银行的核心资本率为7.89%，政府买入的股权作为债性偏强的高级优先股计入核心资本范畴，那么以此计算可以放大的杠杆率约为12.67倍。二者相乘的结果不能立时推动债务化率水平到达2.5倍的水平，而仅能消化3.8万亿美元的债务规模。

但这一计划目前遭遇的根本性障碍来自于美国自身的贷款困境与总统换届的行政无效率，该计划会随着新总统的上台而得以推进。金融危机虽然仍向实体经济纵深传导，但其发展显然已经出现拐点。

其次，国家信用的注入有效针对了金融机构之间的对手方风险，信贷市场的极度恐慌与冰封状态得到了缓释。虽然信贷周期与经济周期之间的负反馈仍然令信用风险溢价维持高位，但是金融市场的极度恐慌状态已经首先在信贷市场得到了企稳。

二、金融危机已经进化为经济危机

虽然金融危机最糟糕的时期已经过去，但是糟糕的时光还很长，金融危机引致的经济危机开始笼罩全球。

第12节：宏观：周期下行，寻求突围(3)

仍然回到金融危机的发源地，从美国2008年第3季度的数据来看，金融危机通过已经信贷渠道传导至实体经济，私人投资首先大幅下降，其后私人消费也随着消费信贷的萎缩、财富效应的幻灭与失业率的攀高而出现负增长。虽然政府支出快速增长、存货变化增加，但是消费支出、住宅固定投资与非住宅固定投资的大幅下滑以及净出口增速的放缓导致了美国经济目前在第3季度出现负增长。但随之而来的第4季度以及2009年的第1季度，美国的经济数据会继续滑向深谷，这意味着衰退已经定局。

1.金融危机向经济危机的转化：信贷周期与经济周期的负反馈

金融系统与实体经济的防火墙存在于信贷渠道，信贷渠道的堵塞导致私人投资与私人消费均难以启动。金融危机冲击导致的信贷渠道受损，会令信贷周期加剧的周期变化与经济的周期变化之间发生负反馈：前者加剧实体经济各部门的偿债风险，后者则加剧金融中介的资本侵蚀风险，二者相互加强，使得实体经济陷入更为长期与更为严重的衰退。

在发达经济体而言，私人消费作为最重要的增长引擎，正在随着消费信用的萎缩而丧失。从图3和图4可以看出，美国经济在网络股泡沫破灭以后的增长高度依赖消费信用来推动经济增长，尤其是其中的资产增值抵押贷款更是支撑消费信用的主要支点。所谓资产增值抵押贷款，是指消费者可以通过抵押其房屋的真实价值（“房屋的当前市价”减去“累计债务”的净值）来借贷消费。在2002年到2006年中2%到4%的经济增长里，剔除资产增值抵押贷款带来的消费刺激，美国经济增长不仅出现了连续2年的负增长，而且其后的增长也相当疲乏，在2006年以前始终在1%以下徘徊。但是资产增值抵押贷款随着信贷的紧缩与房市的下跌而剧烈下跌，2008年第2季度较之3年前跌去了95%。在2005年第2季度时，可用于抵押贷款的资产增值额约为1 926亿美元，到了2008年第2季度，随着房价的下跌和债务的积累，该值跌到了95亿美元。

资料来源：Estimates of Home Mortgage Originations， Repayments， and Debt on One-to-Four-Family Residences

图3 美国网络股泡沫以来的经济增长以及剔除资产增值抵押贷款的经济增速

资料来源：Estimates of Home Mortgage Originations， Repayments， and Debt on One-to-Four-Family Residences

图4 美国资产增值抵押贷款随着房地产市场的急速下跌而消耗殆尽

2.经济危机向全球扩散

由于消费信用的萎缩，发达经济体乃至全球丧失了20年来的主要增长引擎。在全球的贸易格局中，发达经济体作为最终消费端，发展中经济体作为主要制造端与原材料供应端，前者的消费需求与后者的廉价要素共同推进了本世纪以来的全球经济高速增长，并且逐渐生长成为一个全球周期同步的共生体。

发达经济体高度依赖本国的消费内需来推动经济增长，当消费信用萎缩与消费减少时，后者将在长时期内无法找到支撑增长的引擎。在发达经济体序列里，欧盟与日本等经济体由于产业分工的秩序，作为高端制造业者与位于美国之后的主要金融中心区，受到的波及更为严重。尤其是欧盟，由于房地产市场泡沫更加严重、金融危机更加剧烈且出口快速萎缩，其衰退的空间较之美国更大。

在发达经济体以外，发展中经济体高度依赖外需来推动经济增长，且外需作为拉动发展中经济体投资与消费的杠杆作用十分明显，以中国为例，即有70%的投资主要投资于贸易品的生产。因此，当发达经济体的消费减少时，后者的消费内需能力难以作为发展中经济体与全球经济的增长支撑点。

因此，当发达经济体的消费这一引擎丧失时，全球经济无疑将整体陷入周期性下行阶段。虽然新兴市场的经济总量与财富总量增长十分惊人，但是难以独善其身。

资料来源：BLOOMBERG IMF，中信建投研究所

第13节：宏观：周期下行，寻求突围(4)

图5 在全球化的经济周期中，发达经济的增长仍然是全球经济增长的主要贡献因素

3. 2009年全球经济将陷入衰退

根据世界货币基金组织的预测，2009年全球经济增速为2.2%，发达经济体的增速为-0.3%，而新兴经济体的增速则为5.1%。一般说来，全球经济的衰退线位于3%，发达经济体的衰退线位于0，新兴市场的衰退线则为6%。

衰退线的不同是由于发达经济的人口结构趋于老龄化，而产业结构较为成熟，因此经济出现负增长时才会表现出较强的社会压力，因此衰退线位于0这一水位线。而新兴市场的劳动力结构非常年轻，而产业结构也较为偏向劳动密集型与低附加值产品，存货占GDP比重更高，因此如果增长低于6%，社会压力与衰退迹象就会十分明显，衰退线因此位于6%左右的水平。

发达经济体与全球经济的增长步入下行周期的趋势已经十分显然，那么该周期将会持续多长、全球经济及其资产市场在接下来的时期将会形成何种走势呢？

全球下行周期的历史观照与现实定位

一、美国周期下行的历史观照

从表2中可以看出，美国在从1854年至今的32个可考周期中，收缩期一般持续17个月左右，而从第二次世界大战以后至今的10个周期当中，收缩期则持续了10个月左右。

但本次下行周期与历次经济周期有所不同，本次周期出现于贸易与金融都更加全球化的时期，且冲击主要来自于银行业相关金融危机。这决定了本次周期性下行的波及范围更广、持续时间更长，整体经济可能步入L型走势。

表2 美国经济周期的历史观照

资料来源：NBER，中信建投证券研发部

二、金融危机所致周期下行的历史观照

金融危机的冲击会造成资本的侵蚀与信用的紧张，从而导致总需求曲线的内移，形成经济的下行周期。回顾1978年开始17个发达经济体经济的周期性下行时期，可以清晰看出金融危机所致冲击所导致的累计产出损失要比非金融危机冲击所致累计产出损失要更加严重。

在经济放缓时期（定义为经济增长低于HP趋势线时期），金融危机冲击所致累计产出损失占GDP比中值为2.82%，而非金融危机冲击所致累计产出损失占GDP比中值为1.61%。在经济衰退时期，金融危机冲击所致累计产出损失占GDP比中值为4.38%，而非金融危机冲击所致累计产出损失占GDP比中值为2.28%。通过这种事件分析可以看出，金融危机所致周期下行的程度远比非金融危机更加严重。

1.银行业相关金融危机的冲击较之其他类型金融危机冲击更严重

同时，银行业相关金融危机较之其他类型金融危机的冲击更加严重。根据对于113次金融压力形成期的存续时期和产出损失度比较（图6和表3），可以看出银行业金融危机对于周期的冲击最为严重。

资料来源：IMF，中信建投证券研发部

图6 金融危机冲击与非金融危机冲击所致周期的变化（%）

表3：金融压力形成期的持续时间与经济周期下行的

持续时间以及累计产出损失占GDP比（%）

资料来源：IMF，中信建投证券研发部

2.金融危机的频繁冲击易导致经济陷入L型困境

20世纪90年代上半期金融危机频发，从发达经济体的日本平成金融危机、挪威金融危机到新兴经济体的墨西哥金融危机、汇率体系危机等。金融危机的冲击导致了全球经济由20世纪80年代的高速增长陷入了4年左右的低迷期。本次金融危机的发展，从美国到欧盟，爆发范围之大、程度之深与影响之大，较之20世纪90年代上半期都有过之而无不及，因此本次金融危机后的经济周期性下行，较大可能会令全球经济陷入L型困境。

三、本次周期下行的历史分析：恢复期至少需4年左右时间

本次金融危机冲击所致周期性下行的背景，是一个全球化程度更高的环境，全球化进程的加速主要启动于20世纪90年代初期。因此，对于本次周期下行的事件性实证分析，样本主要来自于20世纪90年代以来大型金融危机所致周期下行。从下表可以看出，金融危机所需要的恢复季度均值落于15.8个季度左右，约4年时间。由此我们可以基本推断，本次全球性周期下行的恢复期可能至少需要4年的时间，在接下来的较长时间内全球经济增速长期落于较低区间。

第14节：宏观：周期下行，寻求突围(5)

表4 对于20世纪90年代以来金融危机所致周期下行的历史分析

注：资产价格上升幅度的测算方法：

1.对变量进行HP滤波，得到该变量的校正后波形；

2.以危机开始的时刻为分界线，寻找此时刻之前的波形的最大值和最小值；

3.计算从最小值到最大值的变化率。

资料来源：IMF，中信建投证券研发部

四、美股可能于2009年第3季度形成底部

分析二战以后发达经济体中18次银行业金融危机的数据，以及其中5次规模较大、对于实体经济影响较大的银行业金融危机的数据，由于金融危机冲击导致的股市下滑事情一般存续1~3年的时间。根据该数据，美国股市从2007年10月开始形成下降趋势，如果该趋势维持1—3年，可能维持至2009年第3季度乃至2010年第3季度。

根据这一统计数据，结合我们对于实体经济走势的判断，我们认为美国股市将于2009年第3季度形成底部。

寻求突围：周期可以得到熨平，但无法改变

一、寻求突围：货币政策空间有限，且难以降低资金成本

G3国家央行目前针对流动性陷阱主要使用数量工具，而价格工具由于前期的过度使用目前显得空间不足。随着信用风险溢价的高企与价格工具的失灵，我们预计美国2009年可能会降至0.5%，日本可能将利率从目前的0.3%降低至0，欧元区的利率则可能从目前的3.25%降至2%。

资料来源：BLOOMBERG，中信建投证券研发部

图7 发达经济体与新兴经济体信用市场信用风险溢价的变化

但是资金成本的高企很难随着货币政策的使用而得到降低，原因有三。第一是由于市场的避险情绪，主要的套利低息货币汇价高企。美元和日元的汇价作为投机资本的成本，其价格高企意味着资金成本难以得到降低。第二是由于通胀随着大宗商品价格而快速回落，下降速度远快于基准利率的下降速度，实际利率从2008年的负利率2009年转为正，反而呈上升态势。第三则是由于信用风险溢价的高企，由于信贷渠道因为金融危机而受损，高企的局面长期持续，资金成本也因此而维持于高位。

二、寻求突围：扩张性财政政策可以熨平周期，但无法改变周期

奥巴马的战争：扩张的财政政策可以挽救美国乃至全球吗？

1.奥巴马的经济刺激方案

从表5可以看出，奥巴马的经济刺激方案一方面通过高额累进税制增加财政收入，另一方面则主要使用扩张性的财政政策来促进就业和刺激消费，从而熨平周期。

根据此前奥巴马在竞选中所推出的减税方案，对比现有规定，奥巴马的计划将在未来10年减少2.95万亿美元的税收收入。奥巴马的计划中包括为中低收入家庭的减税方案，包括到2012年时，中等收入纳税人的税后收入平均将增加5%或者2 200美元。但是由于同时对于高收入纳税人的显著增税，因此如果对比布什总统时的现有政策，奥巴马的计划将在未来10年增加6 000亿美元的财政收入。

表5 奥巴马经济刺激方案的净成本

资料来源：US Budget Watch，中信建投证券研发部

2.周期无法改变

(1)预算赤字占GDP比将达4%以上，超网络股危机时期水平

9月5日，国会预算办公室对于财政收入与支出的报告（见图8）曾预计，包括此前推出的对金融危机的救市成本在内，从2009到2018年10年间的财政赤字总额将达到2.3万亿美元。但这没有估算奥巴马经济刺激方案的净成本（见表5）。

根据美国《预算观察》2008年10月31日所估算的奥巴马经济刺激方案净成本：奥巴马将会推出的减税措施会减少财政收入650亿美元，设立各州发展基金与就业发展基金、对增加就业补充鼓励则将支出90亿美元，为小企业提供援助与为汽车制造商提供额外贷款担保将支出90亿美元到125亿美元，对于失业工人的援助将支出100亿美元；最终这一方案给财政带来的净成本在1 865亿美元到1 900亿美元之间。

第15节：宏观：周期下行，寻求突围(6)

资料来源：CBO，中信建投证券研发部

图8 美国国会预算办公室对于财政收入与支出的预计占GDP比重

因此，在国会预算办公室对于财政收入与支出预计基础上进行调整，2009年到2018年美国的财政赤字可能达到2.5万亿美元左右。如果假设美国经济在2009年到2018年间维持1.5%左右的增速，该赤字总额将占10年间GDP总额的1.4%左右。

而在2009年和2010年，根据美国国会预算办公室给出的估算，财政赤字仅为4 380亿美元和4 310亿美元。如果根据奥巴马的刺激计划净成本进行调整，赤字额可能到达5 000亿美元左右，占GDP比从2007年的1.2%增加至接下来两年的4%左右，达到网络股泡沫破灭时的赤字水平。

同时，如果没有美国大规模的政府支出削减，奥巴马的计划仍将在未来10年增加3.5万亿美元的公众持有债务，公众持有国债额则将从目前的5万亿美元增加至8.5万亿美元左右，占GDP比重约40%。

如果仅以1 900亿美元的净成本计，乘以1到2倍的乘数，约能贡献名义GDP 1.5%。当然，这是由于奥巴马并没有正式就任，在其就任后预计将会有更大规模财政刺激出台。

(2)更大规模财政刺激受赤字水平制约

预算赤字水平因为金融危机的救市与奥巴马的方案将于2009年和2010年占到4%以上，这对于更大规模财政刺激方案的出台有所制约。

此外，由于消费和投资都受到信贷周期的影响，信贷周期无法通过扩张性的财政政策得到改变，因此美国经济的周期无法通过财政刺激而扭转，仅能得以熨平。

同样，全球范围内的积极财政政策可以提振经济增长，但同样无法扭转周期。

根据对于1970年到2007年处于经济增长下行期的21个发达经济体和20个新兴经济体的事件分析法统计，积极性财政政策使用期间，新兴经济体和发达经济体的真实GDP增速约5.25%和3.31%，而采用稳健财政政策期间，新兴经济体和发达经济体的真实GDP增速为1.77%和2.53。由此可以看出，积极财政政策短期可以提振经济的增长。但是正如我们前文所分析，经济周期有其固有规律，周期难以得到根本改变。

亚洲金融风暴之中国镜像：比较、镜鉴与趋势判断

以雷曼倒闭为一个标志性的事件，缘起于2008年次贷危机的美国金融风暴（以下简称“08金融风暴”）对于中国经济的冲击迅速凸显。根据对近期披露的各组宏观数据分析评估，08金融风暴对中国经济的冲击正在呈现恶化的趋势，其冲击程度尤甚于1997亚洲金融风暴。对比当前与1997年亚洲金融危机（以下简称“97金融危机”）时的国际、国内环境，政策措施会发现很多相似的地方。通过对比，我们可以从中汲取教训，并从解决97金融危机的成功经验中获得有益的借鉴，寻找解决当前危机的突围路径。

一、宏观环境:较之于97金融危机更为恶化

08金融风暴是一次全球性的金融动荡，无论是新兴市场还是发达国家都不同程度经受冲击，而97金融危机则主要是亚洲的经济体经受冲击；此次经受冲击最为直接的欧美是中国的主要出口目标市场，而97金融危机冲击的一些新兴市场在当时还在一定程度上是中国的竞争对手。

与97金融危机时相比，中国经济受到国际环境影响的程度更大，这既包括更大的资本流动规模、更大的外汇储备，也包括对于出口的更高的依存程度，中国经济的出口依存度在1998年时只有18%，到2007年上升到38%左右(见图9)。

二、进出口:风暴冲击重灾区

97金融危机之后，从1997年12月进出口开始负增长，一直到1999年3月持续下行。2008年5月进出口开始逐月下行，趋势很接近1997走势（见图9）。次贷危机爆发以来，中国对美国的出口出现了明显的下滑，对于欧洲出口的上升一度弥补了这一回落，现在人民币对欧元已经有了大幅升值，同时欧洲经济也开始走入疲态，2009年出口的明显下滑已成定局。中国资本市场的大幅下挫，可能是对这种中美经济相互依存关系的反映，是对美国金融风暴可能对中国经济形成较大冲击的一个预期的反映。

第16节：宏观：周期下行，寻求突围(7)

目前对外出口对于中国经济增长的贡献大概仍有2个多百分点。但随着全球金融风暴的蔓延和深化，美日欧等发达国家经济衰退、全球经济减速已成定局，随着新订单的减少，外需减少对我国出口的影响在2009年将会充分显现。1998年的情景在2009年可能会重新上演。

资料来源：国家统计局，中信建投证券研发部

图9 两次金融风暴中我国经济对外依存度的对比

目前，我国出口国主要为美国、欧盟、日本。2007年三者占比分别为19.1%、20.1%、8.4%，其他如新兴市场占52.4%；2008年以来，随着国际金融危机向实体经济蔓延，中国主要出口对象国进口需求显著减弱，对我国出口贸易造成较大影响。我们认为，2009年出口传统对象国的份额占比还将下滑，而新兴市场的份额占比则进一步上升。

出口增速将继续放慢，但净出口对经济的贡献好于2008年。由美国次贷危机引发的世界经济增长放缓，将对2008年我国出口继续构成很大压力。目前，我国除对美国出口大量减少外，欧盟、日本经济放慢对我国出口的影响也开始显现，中国到欧洲的出口增速已经从2008年年初30%~40%回落至2008年10月份的22%，对日本的出口增长也在明显放慢。随着危机不断加深，这一下滑趋势还将会继续下去。外需减少对2009年就业将会造成巨大压力，但对整个经济增长的影响可能要小于2008年。原因主要是2008年外贸顺差降势较猛，净出口对经济增长的拉动作用明显减弱。初步预计，2009年出口增长9.8%，进口增长9.6%。

图10 1995~2008年进出口增长

1.固定资产投资:面临的内需放缓的压力要更大

与97金融危机相比，当前中国经济在次债危机中可能面临的内需的放缓压力要更大。

在扩大内需的过程中，一个活跃的房地产市场占据十分重要的位置。在1998年应对亚洲金融危机时，中国的房地产市场还处于起步阶段，对中国内需的带动作用还处于促进和形成阶段，而在目前的房地产市场上，则已经开始形成了十分浓厚的观望和调整的气氛，直接制约着内需的扩张。2008年10月份固定资产投资增速仅为24.3%，较9月大幅下滑4.5%（见图10），其结构呈现如下显著特征：（1）中央项目增幅依旧大幅攀升，当月水平几近40%，而地方项目却明显回落，创2008年以来最低增速；（2）房地产投资急转直下，当月落至11.2%，而非地产投资亦降至30%以下。

考虑到房地产市场占到固定资产投资的25％，前后相关联的子产业超过100个，房价收入比也处于一个较高的水平。在外需已经大幅回落情况下的全国性的房地产市场调整，更会加大内需扩展的难度。

2008年以来出现的特大城市房价下跌与成交量萎缩并不是一种短期现象，预示着过去10年曾经高度繁荣的房地产市场转入中期调整期。预计2009年商业房地产投资还将出现大幅下滑，商业房地产业调整将带动钢铁、水泥等相关重化工业调整，进而对建材以及家电等制造业下游产业产生明显的不利影响。

企业因效益滑坡和市场需求萎缩，投资能力和投资信心明显不足，实体经济投资需求将会减弱；而反映投资者意愿的新开工项目明显减少，2008年1~8月计划总投资同比仅增长2.5%，其中占全社会固定资产投资50%以上的东部地区新开工项目计划总投资为负增长。

图11 固定资产投资增长

预期随着PPI的逐步回落，以及政府为刺激经济所采取的大规模投资计划的启动，后期我国固定资产投资名义和实际增长都将出现加快趋势。尤其地方投资在中央投资及中央政策的牵引下，地方投资预计在2009年“急行军”，有可能爆发式增长；预计2009年全社会固定资产投资名义增长率有可能回落至18.6%左右，实际增长17.4%左右。

2.金融财政:较之于1998年政府财力有更大用途空间

1997年与2008年中国的外债风险都不高，所不同的是1997年的债券率远较08年为高，1997、1998年分别为63.2％和70.4％，而2007年降至27.8％（见图12）。1997年中国的财政收入为8 651亿元，到2007年增至51 322亿元，是1997年的6倍，财政收入占GDP的比重由1997年代10.96％上升至20.56％（见图13），财政状况不可同日而语，这为应对今天的危机提供了较强的金融与财政支持。与1998年相比，政府财力尚有较大空间；中国拥有充裕的外汇储备，足以应付资金外流，因而，国家施行反周期的财政政策空间较大。因此，未来几年施行扩张性的积极的财政政策有其合理的历史依归与支点。

第17节：宏观：周期下行，寻求突围(8)

GDP增速:从宏观经济增长的波动看，两次金融危机期间，中国宏观经济增长速度的回落非常之快。10年前，GDP增速从1997年第1季度的10.4%，下滑到1998年第2季度的6.8%，都是4季度内连续下滑3.6个百分点；而美国次债危机后，中国经济增速从2007年2季度12.2%的增长，到2008年第3季度的9%同样是连续滑落。

我们判断，4季度从总体趋势看依然还是呈现快速回落趋势我们预计GDP单季将回落8.5％，全年将降至9.5％。2009年全年的GDP增速为8.0%。

资料来源：国家统计局，中信建投证券研发部

图12 1997年与2008年外债风险指数比较

图13 年度财政收入比较

3.通胀与通缩:通胀消解，通缩渐胀

通胀与通缩：央行在近日发布的《2008年第三季度中国货币政策执行报告》中提出，“货币政策在近期要防止通货紧缩，在长期要防止通货膨胀”。已经清晰地表明了央行对于通缩的关注与警惕。萨谬尔森对通缩的定义可概括为：“两下降、一伴随”，即价格、成本及货币供应量普遍的持续下降，并伴随着经济衰退。还有一个简单的判定指标就是消费者物价指数（CPI）连跌两季（见图14）。

1997年亚洲金融危机之后，我国在1998~1999年始终面临通货紧缩问题。从近期公布的宏观数据来看，物价水平持续走低、货币供应量持续下降（尤其是M1增速下降剧烈）和经济增速下滑的势头愈加明显，显示出我国正面临通货紧缩风险。2008年10月份，CPI同比上涨4.0%，比9月份回落0.6个百分点，环比下降0.3%，而2007年同期为环比上涨0.1%。CPI同比涨幅已连续6个月回落，环比变化率在过去的5个月中有4个月是下降的。2008年10月PPI同比上涨6.6%，比9月份大幅下降2.5个百分点，原材料、燃料、动力购进价格上涨11.0%，比9月份下降3个百分点（见图15和表6）。按照CPI环比变化率推算2009年的翘尾因素，除2009年1月份翘尾为正外，2月份以后各月均为负。假设没有新涨价因素，那么2009年2月份我国CPI同比涨幅就会出现负增长。

资料来源：国家统计局，中信建投证券研发部

图14 GDP增长趋势

资料来源：国家统计局，中信建投证券研发部

图15 三大价格指数变化趋势（月）

表6 1~10月国内三大价格指数走势

资料来源：国家统计局，中信建投证券研发部

长期的通货紧缩会抑制投资与生产，导致失业率升高及经济衰退。而疲软的经济会使得工资和物价进一步下降，推高经通胀调整的融资成本并加剧失业。

通货紧缩问题严重，20世纪90年代的日本就有过整整10年的沉痛经验，而这个沉痛经验正在全球发生，而且速度更快更严重：国际油价已跌破每桶40美元大关，创三年半新低；美国2008年10月份（CPI）比上月下降1%，降幅创61年之最；10月（PPI）也出现历史性跌幅，意味着消费者物价将继续下跌；与此同时，英国2008年10月CPI也创下了16年来单月最大跌幅。

资料来源：国家统计局，中信建投证券研发部

图16 货币流通量与增速对比

货币政策：2008年下半年，我国货币政策已经开始放松。存款准备金率和存贷款基准利率多次下调。11月初，央行还彻底解除了对信贷规模的硬约束。11月5日国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，提出“当前要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，出台更加有力的扩大国内需求措施。”自此金融调控确定了由紧转松的基调，从紧的货币政策彻底转型。

为应对通货紧缩，预计下一阶段央行还会继续加大货币政策的放松力度。一方面，为支持扩大内需，增加货币供应和信贷投放，另一方面，通过降息和下调存款准备金率等措施来保证银行体系流动性充分供应和引导市场预期。

利率：降息空间仍然存在，预计再降81个BP。

存款准备金率：为释放流动性，存款准备金率还至少降5个百分点。

第18节：宏观：周期下行，寻求突围(9)

与10月份各项数据呈现下行态势不同，10月份银行信贷增速却意外反弹，信贷增量创出历史同期新高。10月份人民币贷款增加1 819亿元，为历史同期贷款月度增量的新高；信贷增速为14.58%，增速较上月增加0.1个百分点（见图17）。10月份是信贷额度控制实际取消的第一个月，银行信贷即出现较强的扩张势头，显示竞争和盈利压力下，银行仍具有较强的信贷扩张动力。尽管9月份贷款利率单边下降，但10月份的两次降息都是存贷款利率的对称下降，而银行拥有上浮贷款利率的权限，在信用风险上升的大背景下，区分不同信用级别的客户，银行贷款利率能够不同程度的上浮，而存款利率则被“一刀切”地降低，因而银行的实际存贷利差可能继续保持高位，甚至有可能扩大，这就激励了银行的信贷扩张。

资料来源：国家统计局，中信建投证券研发部

图17 10月份信贷增速反弹

4.人民币汇率:内外因素博弈下的选择

2009年人民币汇率走势依然将持续面临人民币升值的外压和促进国内出口增长的贬值内压。而来自美国、日本和欧盟等主要国家要求人民币升值的压力及亚洲货币的走势是影响未来人民币走势的主要外因。由于中国目前通胀矛盾已趋缓，从国内看人民币升值需要不明显。而一个显见的事实是2009年我国出口将不可避免的大幅下滑，而外向型企业出口乏力，中国通过持续创造外汇抵消资产缩水损失的对冲能力就将失去。从这个角度说，用各种办法保证出口的活力是当务之急，这其中既包括出口退税率的大幅提高，也应包括存款准备金率、存贷款利率的下调和人民币的适度贬值。

国际清算银行最新公布数据显示，2008年10月份呈现出自1989年以来最为强劲的人民币实际有效汇率。10月份人民币实际有效汇率指数为112.1，当月人民币实际有效汇率升值3.08％，2008年以来升值13.5％。该汇率在1月、3月、6月呈贬值态势，其余月份则呈升值态势。

纵观汇改以来的表现，数据表明，人民币汇率走势在2008年7月份之前，几乎呈单边上扬态势；此后特别是近期，资本回流美国，美元反弹，人民币放缓对美元的升值势头。譬如，7~10月，人民币对美元的升值幅度不足0.5％，对日元贬值7.19％，但同期对欧元和英镑分别升值24.12％和23.13％，意味着此期间人民币有效汇率升值8.92％——这也是汇改以来升值最快的时期。

2009年过度的升值或者贬值都不太可能，因为，人民币若过度贬值将带动其他货币跟随贬值，这是个无序竞争的无底洞，无助于解决问题。且让人民币贬值将引起国际间的摩擦，使中国主要贸易伙伴中的贸易保护主义情绪受到刺激，这对中国经济增长前景也不利。

因此，2009年人民币汇率走势将持续趋于稳定，可能会出现阶段性的小幅波动。由于受促进出口等“保增长”措施影响，未来人民币对美元汇率将小幅波动，可能会出现阶段性贬值，但以一篮子货币衡量的有效汇率会均衡升值。

中国经济突围的路径与主突破口

应对当前的经济困局，政府投资牵引仍将是推动经济增长的突破口。2008年11月5日，国务院常务会议出台了4万亿元的投资计划，而且2008年第4季度先增加安排中央投资1 000亿元，2009年灾后重建基金提钱安排200亿元，带动地方和社会投资，总规模达到4 000亿元。由此，我国中央项目和地方项目投资在2009年将出现较为强劲的增长。同时，在“国十条”积极财政措施的带动下，第三产业的投资增长也将有所加快。

“4万亿经济刺激计划”已经催生数十万亿地方投资，截至2008年11月21日，2007年GDP超过万亿的9个省份中，已经有7个提出将在未来两年通过政府带动投资万亿以上，北京市发改委也表示，1年内以政府1 500亿带动社会投资1万亿。根据地方上报的投资计划，未来地方投资已愈18万亿元。

预计4万亿经济刺激计划对名义GDP将贡献近1.7%，对实际GDP的贡献也将超过1.5%。对消费的拉动效应0.4%左右。

第19节：宏观：周期下行，寻求突围(10)

“十大措施”的重头戏是大规模投资建造覆盖面更为广阔的新铁路网系。国务院近期批复的铁路投资额已经达到2万亿元，其中在建项目的投资规模超过了1.2万亿元。另外，根据我国“铁路十一五规划”：从2006年至2010年，建设新线17 000公里，其中客运专线7 000公里，建设既有线复线8 000公里，既有线电气化改造15 000公里。据测算，每100亿元的铁路建设投资，可产生对钢材、水泥等原材料需求约38亿元，对制造业的需求约20亿元，这对我国目前因出口受阻、产能过剩而处于困境中的钢铁、水泥等制造业都将会产生巨大的刺激作用。铁路建设投资对沿线以及周边辐射地区的一系列产业也会带来时间久远的拉动作用，有利于增加就业渠道。

在房地产政策方面，中央政策的重心显然立足于增加保障性住房的建设力度。尽管中央默许地方政府自行出台干预和扶持商品房市场的具体政策，但决策层似乎仍然认同挤出房地产泡沫的确有必要，但也忧心房地产市场的进一步萎缩引发更大范围的经济困境，因此，决策层的心态是矛盾的。一方面希望商品房市场能够自行调整，另一方面担心房地产问题的进一步发酵所隐含的风险。那么，通过增加保障房、基础设施建设规模等财政刺激手段，政府可以弥补和吸收房地产市场萎缩对总需求的短期冲击，并为房地产市场的自我调整创造相对宽松的经济环境。由此看来，中国商品房市场的调整可能需要持续一定的时间。

全球下行周期中中国的突围：引擎从外需转向内需。我们认为在危机之时依靠国内市场需求拉动经济增长具有重要意义，投资拉动是需要资金支撑的，因此，高储蓄率的国家通常拥有更大应对金融风险的能力。上次危机中，中国的高出现率和高投资率是成功应对97危机的关键，目的格局仍没有改变，中国储蓄总额在国内生产总值中所占的比例高达45%，高储蓄率使中国拥有更多可用于消费的资金，因而有利于抵御危机并加快经济复苏。

资料来源：国家统计局，中信建投证券研发部

图18 中国的储蓄率和投资率

在目前全球经济都处在美国金融危机的阴霾之下，全面融入世界经济的中国势难独善其身，产业升级遇阻不可避免，且阵痛期还将延续并加剧。但长期而言产业升级的战略思路不容置疑，政府不会也不应放弃产业升级的努力。

但是，产业升级的重心正转向产业的整合，尤其是重组与兼并。

表7是显示重点投资行业作为上游行业，所产出的下游行业。

表7 重点投资行业的完全消耗系数

资料来源：国家统计局，中信建投证券研发部

表8所示为重点投资行业作为上游行业，所产出的下游行业。

表8 重点投资行业的产出率

资料来源：国家统计局，中信建投证券研发部

从历史上看，一般当投资和经济增长出现减速情形时，意味着消费增长也将达到顶点，经济开始进入收缩期，之后，消费增长将随之回落。2009年消费增长将呈回落趋势。但相对于投资和净出口，其贡献会有所提高，经济增长的协调性会有所好转。初步预计，2009年全社会消费品零售额名义增长10.8%左右，实际增长10.2%，比2008年增速有所回落。

小 结

欧美金融危机已经出现拐点，但经济危机已经形成。发达经济体衰退已成定局，其中欧元区的衰退较之美国将更为严重。全球经济增长将长期低迷，呈L型走势。货币政策难以降低资金成本；应对周期下行的财政政策可以熨平周期，但无法改变周期。金融危机所致周期下行的复苏期可能需要4年左右　时间。美股则可能于2009年第3季度形成长期底部。

当前中国经济的回落是国内国际经济作用相互交织的结果，也是经济增长周期的必然，做好“过冬”准备才能有备无患。未来的3年左右的时间，中国经济将步入周期性放缓阶段。为了应对本次下行周期，货币政策将进一步放松，积极的财政政策也将推动投资增长，但下行趋势无法因此改变。

中国寻求突围的路径一方面来自于投资的增长，另一方面来自于重组、兼并与整合的产业升级。

中国2009年能保持8%的增长：高储蓄带来的廉价资本将推动投资维持高位，财政盈余与发债空间保证了我国使用积极财政政策拉动经济增长的空间，此外大宗商品价格的迅速回落也为国内经济的发展带来了良好的市场环境。

我们对于2009年中国经济的预计如表9所示：

表9 宏观经济指标预测

资料来源：中信建投证券研发部

第20节：逆市布局下的投资策略(1)

逆市布局下的投资策略

三大周期：经济周期、股市周期、流动性周期

经济周期、股市周期和流动性周期密切相关，流动性周期领先股市周期，时间差在3~12月之间。目前我国流动性指标已经显示出触底的迹象。2009年的市场将结束2008年单边下行的局面，迎来宽幅震荡和结构性机会，指数运行区间为1 200~2 700点。

三大平衡：经济发展平衡、流动性平衡、价值与成长平衡

市场将在三大平衡中出现投资机会：在中国经济平衡过程中，重点关注建筑建材、工程施工和机械设备行业；在价值与成长的选择中，应当寻找绝对价值与确定性成长类股票；在流动性平衡过程中，货币政策放松和经济预期回稳给市场提供了资金来源，但大小非仍然成为横亘在投资者面前的一大阻碍。

逆市布局：行业配置与TOP 20组合

我们认为从大类资产配置角度来看，股票资产正逐步变得有吸引力，而在流动性逐步复苏的情况下，战略性布局股市的时机正在显现。我们认为在行业配置上应该“顺应周期，突出主线”，在此基础上，我们推出2009年中信建投TOP 20股票组合：葛洲坝、冀东水泥、时代新材、天马股份、天威保变、川投能源、中国联通、中兴通讯、中国石化、芭田股份、天坛生物、恒瑞医药、科大讯飞、用友软件、安信信托、北京银行、步步高、北大荒、双汇发展、山东黄金。

三大周期：经济周期、股市周期与流动性周期

一、三大周期的提出

2008年，对于中国股市是惨痛的一年。就如前两年牛市来得那么突然、那么猛烈一样，本轮熊市下跌如此迅速、幅度如此之大同样出人意料。从2007年10月以来，时间刚刚经过一年，A股的最大跌幅已经超过了70％，较之1929~1933年美国股市的崩盘也不遑多让。无独有偶，在我们震惊于A股大幅下挫的同时，世界范围内的主要股票市场都出现了崩盘的情况，2008年到11月21日，美国标普500指数年内下跌幅度已经达到了48.76％，日本股市下跌了51.22％，欧洲综合指数下跌了47.92，中国香港恒生指数更是下跌了55.78％。是什么原因导致了世界范围内的股灾呢？

就A股市场而言，从2007年的金融资产泡沫破裂，到2008年初出现的大小非减持，再到近期宏观经济增速的下降，一系列的利空出现成为股市下跌的导火索，而对于世界范围内的股价暴跌，市场更多将其归结为次贷危机所引发的金融飓风、经济危机。这些无疑都为本次世界范围的股灾做了很好的注释。但抛却这些具体的近期因素，我们能否从经济运行规律本身来重新审视这次股市危机呢？

我们历数近400年以来的经济与金融危机后，不难发现，虽然较之400年前，无论是经济实力还是股市规模，都有了几何式的增长，但危机却同样伴随经济的发展而不断出现，而且发生的频率也越来越频繁。经济发展是具有周期性的，这一点已被世人所认可，那么股市危机的出现，几乎与经济危机相伴而生，从这一点来看，二者的关联性进一步得到了证明。

表1 经济与金融危机

时间危机表现

1637年郁金香疯狂郁金香最高价曾炒至4 200荷兰盾，20倍于一位熟练技工的年收入

1720年南海泡沫股票供不应求导致了价格狂飙到1 000英镑以上，但公司的真实业绩严重与人们预期背离

1837年金融恐慌美国银行系统出现混乱

1907年银行家恐慌股市暴跌，民众挤兑，大银行濒临倒闭

第21节：逆市布局下的投资策略(2)

1929年大萧条华尔街股市大幅缩水，到了1932年股价下跌近90%

1987年黑色星期一1987年10月19日标准普尔指数狂泻20%，全世界的市场出现暴跌

1990年储蓄和贷款危机超过1000家的互助储蓄银行倒闭，其资产更是超过了5 000亿美元

1996年日本楼市泡沫破裂日本的房地产泡沫破裂，房价下跌50%，使日本遭遇了长达10多年的经济低迷

2001年互联网的泡沫以及

安然的破产信用危机出现，超过两万人因此失业

2001—2002年阿根廷银行业危机几乎一夜之间，阿根廷就由一个颇为成功的经济中心跌入了贫穷的深渊

2007年次贷危机金融机构大量倒闭

2008年经济危机？

（续）

资料来源：中信建投证券研发部

此外，我们也注意到，在金融产业逐步成为经济运行核心之后，在经济危机出现之前，往往表现为金融危机。对于金融企业，流动性无疑是其最关键的要素之一，金融企业的倒闭与破产往往最先表现为流动性出现问题。由此，我们把流动性也作为一个主要因素，纳入到我们的思考当中。

综上，如果从一个经济运行的长周期来看，经济危机、股市危机和金融危机往往相运而生，三者所体现出的周期性也可以归结为经济周期、股市周期与流动性周期。三者之间的关系到底如何，表现孰先孰后，就成为我们对本轮股市周期分析的重点。对于经济周期与股市周期的讨论由来已久，股市作为经济的晴雨表，其周期也应该是领先于经济周期的，因此我们这里不做过多描述；对于经济周期与流动性周期，其相关性不言而喻，但就是否存在明显的时间差，理论界分歧仍然很大，这里我们也不做过多的分析；我们仅就股市周期与流动性周期做深入的探讨。

二、股市周期与流动性周期

所谓“流动性”，实际上是指一种商品对其他商品实现交易的难易程度。衡量难易程度的标准是该商品与其他商品实现交易的速度。当该商品与其他商品交易速度加快，也就是非常容易实现交易的时候，流动性就会出现过剩；当该商品与其他商品的交易出现速度减缓，也就是实现交易非常困难的时候，流动性就会出现不足。

在一般的宏观经济分析中，流动性过剩被用来特指一种货币现象。也就是说，在现实的经济分析中，上面定义当中的基准商品仅仅被当作货币，因为货币本质上也是一种商品。欧洲中央银行就把流动性过剩定义为实际货币存量对预期均衡水平的偏离。

对全球流动性的测量标准：对于流动性的分析应该同时从量和价两个维度来看——前者包括对货币、信贷、金融衍生品和外汇储备的综合度量，后者包括经通货膨胀率调整后的政策利率以及利差——这里利差既包括收益曲线的，也包括跨边界及资产间的。我们同时认为对成熟市场来说价格是更合适的指标，而对新兴市场来说则数量或许更好一些。

1.成熟市场的流动性周期与股市周期

对于国际市场的流动性情况，我们使用的一个指标是发达国家名义GDP的增长率减去其央行的基准利率。如果该指标越高，说明利率相对于经济增长率偏低、流动性充沛；反之，该指标越低，说明利率相对于经济增长率偏高、流动性偏紧。这个指标的经济含义如下：名义GDP包括了通胀和经济的实际增长，而基准利率则包含对通胀的预期和资本的实际成本。由于资本的实际成本应该基本上与经济的实际增长速度一致，所以这两个数据的差别大致反映了资金松紧的程度。

资料来源：bloomberg，中信建投证券研发部

图1 流动性周期与股市周期——美国

从美国股市周期与流动性周期的对比图(见图1)中我们可以看到，20世纪90年代和2003~2007年两次股市的上升周期都伴随着流动性的变化。股市由熊转牛之前，往往都表现为流动性开始表现为充沛，领先的时间在3~12月。而在股市下跌之初，往往伴随着流动性同步地紧缩。特别是在次贷危机之前，流动性早在2006年年末就开始出现明显的萎缩，而股市仍然一路高歌猛进，直到2007年8月次贷危机爆发，股市才掉头向下。流动性周期给予股市的预警作用，在这次危机中体现无疑。但之后流动性与股市之间规律开始出现背离，我们将其归结为次贷的影响，由于本次危机导致美国信贷体系的崩溃，通过调整基准利率来影响经济实体的机制已经荡然无存，按照流动性指标的定义，其规律也就失效了。

第22节：逆市布局下的投资策略(3)

我们参照的第二个国家为日本。从日本股市周期与流动性周期的对比图（见图2）中我们可以看到，二者的相关性更为明显。流动性由松到紧或由紧到松成为股市重要的指导性指标，其领先的时间在3~6个月之间。

资料来源：bloomberg，中信建投证券研发部

图2 流动性周期与股市周期——日本

2.我国的流动性周期与股市周期

作为新兴市场国家，用基准利率来衡量流动性已经明显不适宜了。在这里，我们选用了数量化的指标，即M1的增速。M1作为流通中的货币及活期存款，最能反映当前市场的流动性，而增速则反映货币供给的变化。

从图中我们可以清晰地看到，股市周期与流动性周期具有极高的关联性。股市的上涨往往伴随着流动性的同步提高，其时间差在3~12月不等。而2001~2005年的股市熊市中，该规律失效，反映出我国股市的运行掺杂着更多的因素。

资料来源：中经数据，中信建投证券研发部

图3 流动性周期与股市周期——中国

综上所述，股市周期与流动性周期存在密切的关联性，特别是在股市由盛转衰或由衰转盛的关键时点，往往流动性的拐点要早于股市拐点3~12月，这就为我们具体投资提供了一个很好的参考要素。

三、三大周期的相关性

通过以上的分析，我们可以清晰的理解，流动性周期要早于股市周期，而股市作为经济的晴雨表，是领先经济周期的。那么，三者之间则表现为轮番的周期性上涨或下跌。

就本轮股市来看，我们可以看到，全球性的流动性周期自2006年年末到2007年3月之间，开始逐步的萎缩，而我国相对滞后，大概在2007年9月才开始出现下降。而到2007年第3季度，全球经济才开始明显回落，股市也伴随着经济应声而下。那么对于2008年而言，则是流动性、经济、股市三大周期都落入了下降通道，因此，我们也就可以理解为什么本次股市的下跌幅度会是如此之大了。

图4 三大周期模拟图

表2 工业七国与我国GDP增速变化

2007/9/302007/12/312008/3/312008/6/302008/9/30一年来

下降幅度

美国2.82.32.52.10.82

日本1.20.4-0.1-0.9-1.72.9

英国3.32.92.41.50.33

德国2.41.72.71.90.81.6

法国2.42.221.20.61.8

意大利1.60.10.4-0.2-0.92.5

加拿大31.90.80.30.62.4

中国11.511.210.610.192.5

资料来源：bloomberg，中信建投证券研发部

三大平衡：经济发展平衡、价值与成长平衡、流动性平衡

通过前文，我们看到了经济、流动性和股市这三大周期之间的内在联系，在当前我国宏观调控政策向保增长转变、股市在经历了70%的巨幅下跌以及流动性微露曙光的情况下，该如何寻找投资标的呢？接下来我们将从经济发展平衡、价值与成长平衡和流动性平衡三个角度进行阐述。

一、经济发展平衡

当前的世界经济正经历着从消费国到生产国的再平衡，而作为生产国的中国也在积极主动扩大内需来对冲全球经济下滑和努力谋求发展模式变化。

从2003年开始以美国为代表的消费国家在流动性泛滥和信用膨胀下，大幅推高了房产价格，进而由于财富效应带动了消费，而消费的增加又带动了以中国为代表的生产国的快速发展，而当次贷危机爆发后，流动性快速收缩，金融体系开始痛苦地去杠杆化过程，美国的内需快速放缓，房地产萧条和消费停滞，进而影响到生产国的产品需求，可以说目前全球经济正在调整中等待再次平衡。

就中国经济而言，在受到宏观调控，外需下降和财富缩水等负面因素冲击下，GDP增速快速回落，流动性持续紧张，出口滑坡严重，消费需求持续放缓，中央政府充分认识到经济面临的巨大风险，适时推出保增长政策，货币政策也随之放松，而“国十条”的出台一方面稳定了经济增长预期，另一方面也为投资者指明了投资方向。

第23节：逆市布局下的投资策略(4)

表3 “国十条”政策一览

政策措施实施效果受益板块

保障性安居工程改善民生，吸纳就业房地产、建筑建材、机械设备

农村基础设施建设促进三农，吸纳就业建筑建材、工程施工、机械设备

铁路、公路和机场基础设施改造，吸纳就业建筑建材、工程施工、机械设备

医疗卫生、文化教育改善民生医药、文化传播

生态环境建设可持续发展节能环保

自主创新和结构调整可持续发展科技、高端制造

灾后重建促进灾区重建建筑建材、工程施工、机械设备

提高城乡居民收入促进消费消费

增值税转型改革减轻企业负担所有（特别是设备生产类）

加大金融支持力度解决企业资金诉求所有

资料来源：中信建投证券研发部

可以看到，在“国十条”政策中，涉及的方面主要有基础设施建设、安居工程、教育医疗、自主创新等，而从受益板块来看，主要集中在建筑建材、工程施工和机械设备方面，对于医药、节能环保和科技创新投资者也应给予足够重视。

二、市场流动性平衡

长期以来，A股市场的涨跌都与市场上资金供求密不可分。甚至有说法说A股市场的上涨就是资金推动性上涨，反之下跌也是资金不足或者不活跃引起的。当然，这种说法仅强调流动性，难免偏颇，但我们还是可以从中看出资金流动性对A股市场的重要影响。

下面，我们就对流动性平衡对市场的影响做进一步分析。

资料来源：中信建投证券研发部

图5 A股市场流动性均衡

从图5中可以看出，资金的供给和需求可根据不同的要素情况来进行评估。

(1)从资金供给方面来看，其实可以分为内资和外资两个部分。对内资而言，主要依赖于M1和M2的缺口来确定可以为市场提供的资金，在实际中，我们可以通过M1和M2的增速变化来确定这部资金供给的变化情况。这部分资金在进行股票市场的投资时一般有两种途径：一种是直接投资；一种是间接投资，即投资基金。直接投资的数据没有专门的统计，基金方面的数据，一般只公布基金金额，而对具体的仓位和持仓状况的数据也没有明确的统计。所以，对于内资供给而言，真正可以切实给出资金供给信息的就是M1和M2的增速缺口。对于QFII，我们一般也是根据申请和获批的QFII获批家数和获批额度来定性的判断海外机构投资者对A股市场的判断和信心。对于海外的游资，市场众说纷纭，具体数量我们不去作考量，只从全球经济运行的角度来做方向性的判断。

(2)从资金需求的方面来看，可以分为一级发行市场的资金需求部分和二级交易市场的资金需求部分。就一级市场而言，主要是IPO的发行和增发再融资，这两个方面一般受市场景气度的影响比较大，市场处于牛市，景气上行时，IPO发行和增发再融资就比较活跃；市场处于熊市，景气下行时，IPO发行和增发再融资就比较少，一方面企业并不愿意在估值较低的情况下上市融资，另一方面政策上为了调整过紧的流动性也会有意进行限制。就二级市场而言，对资金需求冲击比较大的主要是限售股的解禁和减持，这方面金额之巨和减持动因之强是对市场流动性的潜在巨大威胁。所以，对市场流动性的分析，比较有实际意义和可操作性就是对大小非解禁情况的分析。

下面，我们对上述的各个因素结合目前市场来进行分析。

1.资金供给

资料来源：Bloomberg，中信建投证券研发部

图6 上证指数与M1、M2缺口的历史比较

首先，对于M1和M2的增速缺口，我们对相关数据和上证指数的涨跌进行了比较分析，如图6所示。从图中可以看出，M1和M2增速的缺口与上证指数有很强的相关性。当M1增速相对于M2增速逐渐变大时，股市上涨；当M1增速相对于M2增速逐渐变小时，股市下跌。这从MI、M2的定义上也可以得到解释。当M1增速相对于M2增速逐渐变大时，说明企事业和居民定期存款相对增速减慢，资金分流到市场，市场流动性增加，所以上涨，反之亦然。

第24节：逆市布局下的投资策略(5)

而且，从历史上每一次市场涨跌的情况来看，市场在筑底过程中，M2增速比M1增速快6~13个百分点。根据目前的情况来看，公布的2008年10月份M1与M2增速的缺口为6.17%，从这个角度来看，市场的流动性筑底阶段应该正在进行或者即将进行。

其次，对于QFII而言，从年初到现在，已经有19只QFII获得批准，QFII的总数已经达到71家。从海外机构申请QFII资格的热情来看，在全球经济不景气的情况下，中国的市场情况还是相对比较被看好的。根据WIND的统计，目前71家QFII的资金一共有106.7亿美元。其中19家2008年新获批资格的QFII中有17家还没有具体获批额度。随着进一步的额度获批，这资额资金也可以从一定程度上缓解目前流动性从紧的局面。

表4 2008年获得QFII资格批准的境外机构

机构名称获批额度资格获批日期额度获批日期

哥伦比亚大学12008/03/122008/03/12

韩国保德信资产运用株式会社0.752008/04/072008/04/11

荷宝基金管理公司2008/05/05-

道富环球投资管理亚洲有限公司-2008/05/16-

比利时联合资产管理有限公司-2008/06/02-

铂金投资管理有限公司-2008/06/02-

未来资产基金管理公司-2008/07/25-

安达国际控股有限公司-2008/08/05-

哈佛大学-2008/08/22-

魁北克储蓄投资集团-2008/08/22-

三星投资信托运用株式会社-2008/08/25-

华侨银行有限公司-2008/08/28-

联博有限公司-2008/08/28-

大和证券投资信托委托株式会社-2008/09/11-

首域投资管理(英国)有限公司-2008/09/11-

壳牌资产管理有限公司-2008/09/12-

普信国际公司-2008/09/12-

法国兴业资产管理有限公司-2008/10/14-

瑞士信贷-2008/10/14-

资料来源：WIND资讯，中信建投证券研发部

2.资金需求

一级市场的资金需求主要来自IPO新股发行和上市公司的增发再融资。根据WIND统计，2008年一共有76家IPO发行上市，募资规模达到了1600.51亿元，其中，上半年发行了58家，发行规模为1 380.19亿，从下半年开始，IPO的发行无论从发行家数还是从发行规模，都出现了明显的回落，而整个10月份，A股市场的IPO发行进入真空期，这一方面是受限于市场的冷清，过低的估值打击了企业发行上市的信心，另一方面也是因为政策上为了调节市场从紧的流动性而限制IPO发行的意向。从目前的经济运行和市场流动性从紧的状态来看，我们认为，2009年的IPO发行规模将会继续延续2008年下半年的谨慎。

根据WIND统计，从2008年初到现在，增发再融资的上市公司有72家，融资规模达到948.18亿元，从目前的市场状况来看，09年的增发再融资规模很大可能上会跟IPO融资一样，出现回落。

在当前A股市场中，真正影响资金需求的因素是二级市场的大小非减持。这一方面是因为大小非解禁的金额巨大，一旦减持抛售，对市场的流动性会造成巨大的威胁；另一方面，限售股的成本很低，一旦解禁，减持的动力很大，尤其是不考虑公司发展及控制权的小非。而且，大小非减持并不像IPO发行和再融资增发那样能够从政策方面进行有效的调整和限制，所以，我们要对2009年解禁的大小非进行全面分析来找出可能会出现流动性问题的行业和个股。

资料来源：WIND资讯，中信建投证券研发部

图7 各年大小非解禁规模和构成

首先，从解禁金额上看，2009年的限售股解禁将达到高峰，一共有26 829.13亿元，其中，大非解禁规模为26 180.96亿元，占全部解禁额的97.58%，小非解禁金额为648.17亿元，占全部解禁额的2.42%。

但是，从中国登记结算公司已公布的大小非减持情况看来，自2008年开始，累计减持总量是逐渐递增的，而且，大非减持数量远远小于小非的减持数量。所以，从2009年全年的情况来看，大非解禁占比97.58%，相对小非而言，尽管减持压力会比较少，但是，在26 829.13亿元这么大基数下，保守地估计，即便是按2008年的10%左右的大非减持比例和40%左右的小非减持比例来看，也会给市场带来2 877亿元的资金需求，而这么大数目的资金需求对市场流动性必然会造成巨大压力。

第25节：逆市布局下的投资策略(6)

表5 已公布的大小非减持情况

时间减持总量

（亿股）累计减

持占比大非当月

减持数量

（亿股）小非当月

减持数量

（亿股）大非累计

减持占比小非累计

减持占比

2008/064.5129.67----

2008/078.4929.782.935.5617.24%43.51%

2008/084.8024.300.943.811.92%43.9%

2008/094.5323.471.473.0511.98%44.46%

2008/104.0425.381.422.6210.9043.98

资料来源：中国证券登记结算有限公司，中信建投证券研发部

下面，我们从各个月份和行业分布上来审视一下2009年大小非解禁的影响。首先，从时间上来看，2009年的大小非解禁在前5个月和10月份的规模相对较大。其次，小非解禁主要集中在上半年，而在整个2009年的下半年，无论从规模上看，还是从构成上看，大小非解禁对市场流动性的冲击都会有所缓解。

其次，从整个2009年大小非解禁的行业构成上来看，材料、能源、资本货物、技术硬件与设备和汽车与汽车零部件占比相对较高。

另外，对于抛售减持意愿强烈的小非，其解禁金额比较大的上市公司主要集中在耐用消费品与服装、房地产、银行、材料、资本货物、汽车与汽车零部件、制药、生物科技与生命科学等行业。

根据WIND统计，我们归纳出2009年小非解禁规模最大的20家上市公司，投资者可以参考以便在相应的时间段对相关的个股进行规避。

表6 2009年小非减持规模最大的前10只股票

证券简称解禁时间解禁金额行业

深发展A2009/06/2066.46银行

中国铅笔2009/02/0821.05耐用消费品与服装

江苏阳光2009/03/0718.68耐用消费品与服装

陆家嘴2009/01/0517.30房地产

新湖中宝2009/02/1415.355房地产

长安汽车2009/05/1114.53汽车与汽车零部件

华侨城A2009/01/0614.45消费者服务

联华合纤2009/02/0513.94房地产

哈药股份2009/09/0413.65制药、生物科技与生命科学

复星医药2009/04/2613.53制药、生物科技与生命科学

资料来源：WIND资讯，中信建投证券研发部

三、价值与成长平衡

投资价值股还是成长股历来就是投资界两种不同的风格，价值型投资者看重的是市盈率中的价格因素，对未来盈利关注较少。价值投资者更关心投资的安全边际，期待以低廉的价格买入，等待市场预期改善带来的价格上涨，而对盈利改善带来的收益关注不多。成长型投资者则不同，他们更关注市盈率中业绩因素，对当前价格不敏感，他们期待公司业绩增长实现后带来的收益。而在目前宏观经济不明朗、上市公司业绩变动剧烈的情况下，无论是价值型投资者还是成长型投资者都面临考验。我们认为，寻找绝对价值和确定性成长类股票在当前形势下是一种较好的策略。

1.价值与成长的周期性变化

长期来看，价值类股票带来的回报更高，这部分源于投资者容易对成长给予过高溢价，而成长往往难于持续，成长故事的破灭对成长类股票打击巨大。其中比较明显的例子有网络股泡沫。

观察美国市场中两类股票的表现，可以看出，长期来看价值股占优，但周期波动性特征明显，尤其是在1995年~1999年的科技股浪潮，成长股涨幅远远超越价值股，而在其后的2003~2007年的房地产泡沫中，价值类股票的股票又超越成长股。

我们统计了2006~2008年MSCI中国绝对价值与绝对成长指数表现，中长期来看，中国市场更体现出新兴加转轨的特征，市场波动性较大，而且两类股票表现出齐涨共跌的特征。但从月度收益来看，我们可以看到，在牛市中成长股表现突出，这大部分归因于在牛市中投资者对成长类个股给予过多的成长性溢价，而对高成长所伴随的高风险关注较少。但在调整和牛市初期价值股表现占优，部分反映出价值投资者更倾向于长期投资和对基本面的考量。但在熊市中二者无一幸免，都遭遇大幅下跌。

第26节：逆市布局下的投资策略(7)

资料来源：中信建投证券研发部

图8 美国MSCI价值与成长指数年度表现比较

资料来源：中信建投证券研发部

图9 2006~2008年MSCI中国价值与成长指数月度收益比较

2.绝对价值——重置成本

就价值而言，市场从最高点跌到现在，跌幅已经超过60%，很多个股跌破净资产。我们就从这里出发，从产业资本置换的角度重新对市场进行估值。

关于资本在金融资产和产业资产间的博弈，我们采用的是诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾提出的著名理论——托宾Q理论。根据托宾的研究，Q值是企业的市场价值MV与企业的重置成本RC之比。

Q=MV/RC

当Q>1的时候，说明企业的市场价值高于企业的重置成本，股票价值被高估，套利空间形成，逐利性会驱使股东抛售股票，进行投资，资金将从金融市场流向产业市场。当Q=1的时候，金融市场和产业市场的套利空间消失，资本将处于动态平衡状态。当Q

第27节：逆市布局下的投资策略(8)

我们认为在2009年，确定性成长类股票主要分布在非周期和高景气度的行业中。结合行业分析师观点，我们认为非周期行业中的医药、科技、教育、公用事业和必需消费品值得关注。而在高景气度行业中，我们建议投资者关注农业、新能源、铁路设备和工程机械等。

2009年行业配置与TOP 20股票组合

通过上述分析，我们认为从大类资产配置角度来看，股票资产正逐步变的有吸引力，而在流动性逐步复苏的情况下，战略性布局股市的时机正在显现，但是同时要看到我国宏观经济形势依然严峻，上市公司业绩情况还未好转，我们认为在行业配置上应该“顺应周期，突出主线”。具体的行业配置见表10。

表10 中信建投2009年行业配置策略

行业影响因素景气趋势投资评级

交通运输油价变化、需求下滑持平中性

周期性消费财富效应，消费缩减下降减持

非周期性消费政策支持、需求稳定上升增持

工业国十条、基础设施建设上升增持

公用事业价格机制持平中性

信息技术产业升级，新技术应用上升增持

金融宏观经济、降息周期下降中性

基础材料价格回落、需求下滑下降中性

能源价格机制、需求持平中性

资料来源：中信建投证券研发部

在主线方面选择上，我们看好以下四大主线：一是紧跟政府投资，推荐铁路设备、工程建筑、机械设备；二是投资绝对价值，关注大幅跌破重置成本的个股；三是寻找确定性成长，关注非周期行业中的医药、科技和必需消费品，同时关注高景气度行业中的农业、新能源等；四是市场大幅下跌以后，并购重组将会迎来黄金时期。

就以上投资思路，我们推出中信建投2009年TOP 20股票组合。

表11 中信建投TOP 20

公司代码公司名称行业公司代码公司名称行业

600068葛洲坝建筑600161天坛生物生物制品

000401冀东水泥建材600276恒瑞医药生物医药

600458时代新材铁路设备002230科大讯飞计算机

002122天马股份普通机械600588用友软件计算机

600550天威保变电气设备600816安信信托信托

600674川投能源电力生产601169北京银行银行

600050中国联通通信运营002251步步高零售

000063中兴通讯通信设备600598北大荒种植业

600028中国石化石油化工000895双汇发展食品加工

002170芭田股份化工产品600547山东黄金有色金属

（续）

资料来源：中信建投证券研发部

小 结

(1)经济周期、股市周期和流动性周期密切相关，流动性周期领先股市周期，时间差在3~12月之间。目前我国流动性指标已经显示出触底的迹象。

(2)2009年的市场将结束2008年单边下行的局面，迎来宽幅震荡和结构性机会，指数运行区间为1 200~2 700点。

(3)市场将在三大平衡中出现投资机会：在中国经济平衡过程中，重点关注建筑建材、工程施工和机械设备行业；在价值与成长的选择中，应当寻找绝对价值与确定性成长类股票；在流动性平衡过程中，货币政策放松和经济预期回稳给市场提供了资金来源，但大小非仍然成为横亘在投资者面前的一大阻碍。

第28节：零售：消费增速放缓，零售业难以独善其身(1)

零售：消费增速放缓，零售业难以独善其身

行业景气下行拐点已现

城乡居民收入及消费支出已经连续三季度出现放缓；限额以上批发零售贸易企业商品零售总额名义增速及实际增速自2008年8月以来连续3月出现放缓。部分零售业上市公司2008年第三季度单季度收入及净利润增速也出现较为明显的放缓迹象。10月份，屡创历史新高的社会消费品零售总额的名义及实际增速也开始出现放缓的势头。种种迹象表明，零售业行业景气度即将进入下行空间。

2009年行业增速面临放缓压力，但不会出现衰退

对历史数据的实证研究结果表明，我国社会消费品零售总额增速与城乡居民的可支配收入及消费支出增速具有较强的相关性。城乡居民可支配收入及消费支出增速的放缓对消费的制约作用在2009年将表现得更加明显。但是，由于“由俭入奢易，由奢入俭难”消费特质、我国居民较高的储蓄率以及政府有望出台一系列扩大居民消费和内需的措施，我国社会消费品零售总额仍将维持15.5％左右的增速，零售业不会出现像西方发达国家一样的衰退。

三类个股的投资机会值得关注

现金充裕、资产负债率较低，并且有望实现低成本快速扩张的公司，建议关注苏宁电器、步步高、银座股份；具有较强的区域竞争优势以及优秀的管理能力，且未来面临大股东资产注入题材的公司，建议关注新华百货；一些总市值下跌至10亿元以下，且具有一定区域竞争优势的零售公司，在其总市值接近或者低于重置成本时，可能会出现战略性的买入机会，建议关注南京中商、友好集团以及开元控股。

零售业行业景气下行拐点已现

一、社会消费品零售总额增速高点回落

雪灾、地震等自然灾害并没有对前3季度整体的社会消费品零售总额增长产生较大的负面影响，其在前3季度依然保持十分强劲的增长势头，扣除物价因素影响后的实际增速自2008年2月份以来率创年内新高，并与城乡居民收入和支出增速放缓的局面形成鲜明对比。但是，社会消费品零售总额单月名义及实际增速在10月份开始出现高点回落苗头。10月份社会消费品零售总额达到1.01万亿，同比名义增长22％，扣除物价因素影响后实际增长17.31％，分别比上月同比增速下滑1.2个百分点和0.47个百分点。

二、限额以上批零贸易企业商品零售额增速连续三月下滑

从限额以上批发零售贸易企业零售总额增速来看，其在2008年1~7月份也维持了超过28％的月均增速。但自8月份开始，其名义和实际增速均开始出现下滑势头，9月份的名义增速和实际增速分别下滑至23.95％和18.5％，分别比2007年同期下滑3.56个百分点和1.56个百分点，也比2008年7月份的单月名义增速和实际增速分别下滑5.56个百分点和3.34个百分点。

10月份限额以上批发零售贸易企业零售总额名义增速下滑至18.4％，实际增速下滑至13.85％，分别比9月份下滑5.6个百分点和3.9个百分点，下滑幅度比9月份更加明显。分产品类别看，与百货业态零售额高度相关的服装、鞋帽、纺织类商品，化妆品以及金银珠宝销售同比增速分别达到18.7％、14.5％和30.6％，比9月份同比增速分别下滑9.3个百分点、13.9个百分点和4.9个百分点，比2007年同期增速分别下滑13.9个百分点、17.6个百分点和6.9个百分点。与超市业态零售额高度相关的食品、饮料、烟酒类商品以及日用品销售同比增速分别达到13.7％和12.4％，比9月份同比增速分别下滑3.9个百分点和5.5个百分点，比2007年同期增速分别下滑10.7个百分点和15.1个百分点。家用电器及音像类商品的销售同比增速由9月份的30.3％大幅下滑至0.8％，比2007年同期增速下滑29.7个百分点。通信器材类商品的销售则出现同比负增长，由9月份的7.7％下滑到-7％，比2007年同期增速下滑15.5个百分点。

我们认为，限额以上批发零售贸易企业的销售额虽然在社会消费品零售总额中的比重只有32％左右，占整个批发零售贸易行业的零售总额也只有37％，但其在很大程度上可能反应我国大、中型零售企业的整体销售增速已经自8月份以来连续3月出现了增速下滑势头。

三、城镇居民收入和消费支出增速持续放缓，但放缓幅度逐步缩小

2008年前3季度，我国城镇居民可支配收入达到11 865元，同比名义增长14.68％，增速比2007年同期下降2.91个百分点；扣除物价上涨因素后实际增长7.48％，增速比2007年同期下降5.7个百分点。我国城镇居民前3季度的消费支出达到8346元，同比名义增长14.68％，增速比2007年同期下降1.25个百分点；扣除物价上涨因素后实际增长7.48％，增速比2007年同期下降0.18个百分点。与一季度及上半年累计数据相比，前3季度累计城镇居民的可支配收入和消费支出增速虽然延续了2008年以来的放缓局面，但同比增速放缓的幅度逐步缩小。这也说明2和3季度单季的收入和支出增速正在逐步恢复，但是收入增速恢复的幅度小于消费支出增速恢复的幅度也?能制约消费支出的进一步增长。

第29节：零售：消费增速放缓，零售业难以独善其身(2)

四、农村居民收入和消费增长快于城镇，但农村居民收入3季度已现放缓势头

2008年前3季度，我国农村居民现金收入达到3 971元，同比名义增长19.59％，增速比2007年同期下降0.64个百分点；扣除物价上涨因素后实际增长11.04％，增速比2007年同期下降3.79个百分点。我国农村居民上半年现金消费支出达到1 485元，同比名义增长15.52％，增速比2007年同期上升1.62个百分点；扣除物价上涨因素后实际增长6.41％，增速比2007年同期下降3.54个百分点。从城乡比较来看，2008年以来我国居民前三季度的现金收入和现金消费支出的名义增速及实际增速均高于城镇居民可支配收入及消费支出的名义增速及实际增速。这充分显示在国家对农村实行税费改革、农业补贴、义务制教育“两免一补”以及新型农村合作医疗等多种惠农政策的推动下，农民的收入和消费出现了同步增长的局面，农村居民消费正在逐步崛起，我们预计农村居民消费支出增速快于城镇居民消费支出增速的这种状况在未来仍将持续。

但是，农村居民2008年前3季度现金收入名义增速与2007年同期增速相比下滑0.64个百分点，是2008年以来首次出现名义同比增速下降。另外，农村居民现金收入实际增速与2007年同期相比的下滑幅度也在逐步扩大。这说明农村居民收入的增长有可能也面临放缓的势头。而且随着东部沿海地区以出口为导向的劳动密集型企业经营状况的恶化，大部分农村进程务工人员的失业也可能对农村居民收入增长形成一定的制约。

五、上市公司3季度单季净利润同比增长仅10％

从3季度单季来看，零售业51家非ST公司整体营业收入同比增长22.77％，归属于母公司所有者的净利润同比增长10％。单季度综合毛利率达到17.95％，同比提升0.29个百分点；期间费用率达到14.11％，同比上升0.47个百分点，其中管理费用上升0.45个百分点。

虽然从行业整体盈利能力上，我们仍然看不出零售业上市公司受到了行业景气度下降的影响，但是对不同零售业态进行分析后，我们发现百货业态和专业连锁业态中的主要公司受到行业景气下降的负面影响仍然比较明显。

2009年展望：行业增速面临放缓压力，但不会出现衰退

由于次贷危机所造成的这次金融危机已经逐步向经济危机转变，西方国家的实体经济已经开始受到波及。近期，英、美等国家居民消费出现衰退，导致零售行业业绩下滑的情形也加剧了人们对我国居民消费以及与此密切相关的零售行业未来业绩下滑的担忧。但我们认为，虽然我国国民经济增速放缓所造成的居民收入和消费支出增速放缓对消费的制约将逐步显现，在此影响下的零售行业将面临增速放缓的压力，但是不会出现衰退。我们宏观经济研究员预计我国批发零售贸易行业社会消费品零售总额2009年仍将维持15.5％的名义增速。

一、居民收入增速放缓对消费的制约将逐步显现

居民收入的增长是消费增长的源头活水，决定着居民消费支出以及社会消费品零售总额的增长速度。根据我们对我国1981年以来的数据进行统计分析，我国居民可支配收入和消费性支出的名义及实际增速与社会消费品零售总额的名义及实际增速具有较高的正相关性。居民可支配收入和消费性支出的名义及实际增速出现持续下降的局面时，社会消费品零售总额的名义及实际增速也会相应放缓。

表1 居民可支配收入及消费性支出增速与社会消费品零售总额增速的相关系数

社会消费品零售

总额名义增速社会消费品零售

总额实际增速

居民可支配收入名义增速0.77居民可支配收入实际增速0.33

居民消费支出名义增速0.90居民消费支出实际增速0.64

资料来源：CEIC BLOOMBERG，中信建投证券研发部

2009年，随着国际金融危机对欧美等发达国家的实体经济影响的进一步加剧，我国的外部需求环境很难发生改观，这就决定了以出口为导向的企业以及对其有较强依赖度的产业链上游企业将面临经营困境。另外，国内房地产行业的萧条在2009年也将难以有所改观。我们认为，这些不利因素都将使得我国的居民收入在2009年面临进一步增长放缓的压力，其对消费的制约作用将在2009年逐步显现，反应国民整体消费状况的社会消费品零售总额增速将放缓，从而对零售行业的景气度产生负面影响，使其增速面临放缓的压力。

第30节：零售：消费增速放缓，零售业难以独善其身(3)

资料来源：中信建投证券研发部

图1 产业景气度简易传导机制

二、行业增速面临放缓压力，但不会出现衰退

虽然零售业以及整个消费行业在2009年都将面临增速放缓的压力，但我们认为不会像欧美等发达国家出现衰退，其理由包括：

（1）我国居民较高的储蓄率将保障其维持现有消费水平。俗话说“由俭入奢易，由奢入俭难”，当不到万不得已的时候，一般人是不愿意去压缩其消费支出的。欧美等发达国家居民低储蓄率以及以借贷为主的提前消费模式决定了其在经济出现增速放缓或衰退时，由于获得消费信贷的难度加大以及对未来收入的下降所导致的对还贷压力增加的担忧迫使其不得不压缩现有的消费，结束这种超前消费的模式，从而对当期的消费产生很大的负面影响。但是，我国一直是一个居民储蓄率较高，而消费率偏低的国家，消费模式相对保守而稳健。由于较高的储蓄率，收入增速的放缓不会对其现有的消费模式产生较大的冲击，其原有的大部分消费支出仍将保留，而且可能会用存款来维持已有的消费水平。

（2）政府有望出台一系列扩大居民消费和内需的措施。长期以来驱动中国经济增长的投资、出口和消费这三驾马车中，出口由于外部需求的放缓而陷入停滞，投资也由于房地产行业的萧条而面临放缓。政府为了维持经济的增长，目前除了加大铁路等公共设施建设投资力度外，拉动内需无疑成为其最好的一个选择。目前，财政部官员也在多个场合表示，今后财政政策将着力扩大内需，保障民生，重点向新农村建设、社会保障事业以及困难地区和群众倾斜。2008年11月5号召开的国务院常务会议已经明确提出将宏观调控政策调整为积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并在2010年前安排4万亿资金强力启动内需，促进经济增长。我们预期政府将继续出台相关具体措施，这些措施可能包括继续加大对“三农”投入、改善中小企业的融资环境、推进增值税转型改革、进一步提高个人所得税起征点等。我们认为，政府扩大居民消费和内需、保障经济增长政策的实施将是维持消费增长的强有力保障。

三、以销售生活必需品为主的零售业态将具备较好的防御性

从零售业态上来看，我们认为以销售生活必需品为主的零售业态，包括综合超市、标准超市以及便利店等业态将具有较好的防御性，这一点我们也可以从沃尔玛在美国这次金融危机中仍然保持较好的盈利增长中可以看出来；而百货业态由于其销售商品主要以金银首饰、化妆品及品牌服装为主，因此其单店的销售可能增长放缓，偏高端的甚至可能出现负的销售增长；专业店中的家电连锁由于其销售的产品主要以黑、白家电为主，其销售增长情况将与房地产行业的景气情况高度正相关。如果北京、上海等一线城市的房地产行业2009年成交依然清淡，那么国美、苏宁等家电连锁巨头在一线城市的单店销售业绩可能面临较大的下滑风险。

四、零售业上市公司净利润增速可能低于收入增速

居民消费增速的放缓也将对零售业上市公司的业绩增长带来较大的压力，目前已经有部分零售业上市公司3季度单季的收入增速明显放缓，期间费用率显著上升。4季度虽然是消费的旺季，但我们发现2008年4季度以来，我们重点关注的零售业上市公司打折、促销力度明显加大，这将难免造成公司各项费用的上升以及毛利率水平的下降。我们预计随着销售难度的加大，零售业上市公司2009年的可比门店毛利率面临下滑的风险，期间费用率面临上升的风险。以单体店为主要利润来源的百货类上市公司以及不具有区域竞争优势的超市类上市公司可能面临较大的经营风险。受此影响，零售业上市公司的净利润增速可能低于营业收入的增长速度。我们预计2009年51家非ST零售业上市公司的营业收入增速将由2008年的25％下滑到18％，归属于母公司所有者净利润的增速将由2008年的27％下滑到15％左右，均将处于2003年以来历史较低水平。

第31节：零售：消费增速放缓，零售业难以独善其身(4)

但是，我国零售业上市公司占批发零售贸易行业零售总额的比重仍然很低，未来仍然面临较大的外延式扩张空间。我们认为行业增速的放缓对于现金充裕、管理能力卓越、扩张能力强的零售业上市公司而言是一个绝佳的外延式扩张机会。部分零售业上市公司可能通过直接兼并收购或者通过二级市场举牌的方式掀起新一轮行业并购重组高潮。

行业评级及投资策略

一、下调行业评级至“中性”

虽然我们长期看好中国的消费增长以及零售行业的长期发展，但是由于宏观经济增速的放缓以及消费增速的下降，零售业上市公司在2009年也难以独善其身，其销售收入增速将面临放缓的局面。同时，公司为了维持销售增长，商品打折和促销力度必然加大，销售费用会增加，销售毛利会大幅增加，从而净利润增速可能会出现比销售收入更大幅度的下降。另外，考虑到零售业整体的PE水平相对于A股整体仍存在50％以上的溢价，且仍处于1994年以来的平均估值溢价水平之上，存在估值溢价水平下降的风险。因此，我们将零售业行业评级由“增持”下调为“中性”。

二、投资策略：精选个股，择机买入

在子行业的投资策略上，根据受到消费增速放缓冲击程度的不同，我们建议按照超市连锁业态、百货业态以及专业店业态的顺序选择进行配置。在具体投资品种的选择上，我们认为投资者可以重点关注以下三类公司，并选择合适的时机买入：

（1）现金充裕、资产负债率较低，并且有望实现低成本快速扩张的零售类公司。此类公司中，我们建议关注苏宁电器、步步高和银座股份等。

（2）具有较强的区域竞争优势以及优秀的管理能力，且未来面临大股东资产注入题材的公司。此类公司中，我们建议新华百货。

（3）一些总市值下跌至10亿元以下，且具有一定区域竞争优势的零售公司，在其总市值接近或者低于重置成本时，可能会出现战略性的买入机会。此类公司中我们建议关注南京中商、友好集团和开元控股等。

另外，我们建议在投资品种的选择上回避没有区域竞争优势的超市连锁类公司、单体经营的百货类公司以及定位以高端为主的百货类公司。

第32节：石油化工：油价下跌，看好化工新材企(1)

石油化工：油价下跌，看好化工新材企

油价低位不利基础化工盈利，但化工新材企业具抗周期性

产品价格传导的实践性表明，化工产业链上端产品与石油的价格传导效应明显强于化工产业链下端产品与石油的价格传导效应。由于化工行业属于典型的资本密集型产业，成本构成中折旧占有绝对比重。历史实践显示：基础化工产品价格与原油价格边线出极强的正相关关系，而化工新材产品价格除与油价一定的正关联关系外还表现出自身的运行特征——整体波动有限。因此，油价下跌不利于基础化工盈利，但化工新材企业具有抗周期性。

看好化工新材料与政策性价格趋稳公司

抗周期性体现了化工新材料的产品价格下降幅度小于原料的下降幅度。因此从这个角度，产能存在内涵式扩张的化工新材料企业值得重点关注。所谓内涵式产能扩张是指企业在产量扩张的同时使单位产量的折旧额得到迅速下降。分析表明，烟台万华（600309）具有这种领先优势。另一方面，在原油价格下跌背景下，出于政策等原因使企业产品价格趋稳的行业必将有利于毛利率的明显提升。这一特征在炼油行业与民爆行业可以得到体现。维持上述子行业龙头企业中国石化（600028）、烟台万华（600309）与久联发展（002037）分别“增持”、“买入”与“买入”评级。

表1 石油化工（之一）上市公司股票池业绩预测（单位：元）

上市公司评级EPS/07EPS/08EEPS/09EEPS/10E

烟台万华600309买入0.891.071.792.71

中国石化600028增持0.630.670.710.78

中国石油601857中性0.740.750.800.88

久联发展002037买入0.200.350.420.48

长期油价看涨，短期油价波动

一、供给受限长期油价看涨

历史数据显示，全球原油价格整体呈现不断上涨趋势。统计表明，自1995年至2007年，纽约市场原油价格由17.6美元/桶上涨至71.49美元/桶，折算成年复合价格上涨幅度达到11.38%。某种意义上，全球油价长期看涨是不争的事实。

首先，资源特征使全球原油实际供给增长缓慢。统计显示，全球原油探明剩余可采储量1984年为1 037亿吨，至2004年这一数字为1 619亿吨。自1984年至2004年全球原油探明剩余可采储量年复合增速为2.14%。相比较，全球GDP年复合增速明显超越这一数字。以代表性的美国为例，1980年美国GDP为27 956亿美元，至2003年这一数字为108 572亿美元，自1980年至2003年的美国GDP年复合增速达到5.82%。与此同时，有限的原油资源在全球形成了高产业集中度——OPEC在石油剩余探明储量中的占比超过75%。

二、需求下降短期油价波动

供给受限使油价长期看涨，但需求的下降又将使全球油价呈现短期波动特征。考察历史，1997年亚洲金融危机导致世界石油消费下降的这一趋势特征在1998年得到了明显体现。首先，金融危机导致了全球经济增速的放缓——全球GDP由1997年的4%以上放缓至1998年的约3%；其次，经济增速的放缓直接导致了需求的消费下降——全球石油消费增速由1997年的2.58%下降至1998年的0.47%；最终，1998年纽约（WTI）市场原油价格由1997年的25.5美元/桶下跌至1998年的17.8美元/桶。

统计显示，1997年与2001年世界原油消费增速明显下滑至1%以下，结果1999年与2002年全球油价明显下滑。从这个角度，原油消费是油价的先行指标。值得注意的是，2008年下半年以来，美国次贷危机导致的金融危机将直接影响全球的经济增速，从而必将影响全球的石油消费，由此2009年全球年度油价下滑成为可能。

油价低位不利基础化工盈利，但化工新材企业具抗周期性

一、油价低位不利基础化工盈利

化工行业遍及自上端石油到下端最终消费品的整个长产业链。产品价格传导的实践性表明，化工产业链上端产品与石油的价格传导效应明显强于化工产业链下端产品与石油的价格传导效应。由于化工行业属于典型的资本密集型产业，成本构成中折旧占有绝对比重。因此，化工产链不同上下端的价格传导效应差异使上端的基础化工企业实际受益油价上涨。事实上，自2002年以来全球油价约5年的上涨通道过程使基础化工上市公司整体实现了持续业绩上涨。特别地，2008年中报显示诸如化肥、磷化工、纯碱等多数基础类上市公司的净利润实现了100%甚至更多的业绩增长，这些公司盈利可谓达到近年来的业绩高峰。考察历史价格走势，不难发现：基础化工产品价格与原油价格边线出极强的正相关关系，而化工新材产品价格除与油价一定的正关联关系外还表现出自身的运行特征——整体波动有限。

同样，在油价下跌过程中，这类企业盈利将面临业绩下降的放大效应。一方面，在产销量增长假定整体为10%的前提下，而油价下跌传导的基础化工品价格若同比下降10%，则这类企业的营业额整体反而下降。与此同时，产品价格下降及单位折旧成本在营业额下降时的相对上升，有望挤压该类企业毛利率，结果致使该类企业的利润下降幅度超过了收入下降幅度。

表2主要基础化工上市公司（化肥类）净利润增速与油价增速比较（单位：%）

1998199920002001200220032004200520062007

华鲁恒升---27.15-2.3436.8771.3860.1539.1733.5036.66

湖北宜化87.90-27.37-49.448.0825.4928.6676.7344.4232.0576.14

鲁西化工-7.3711.34-41.8025.3119.4712..0247.7520.773.6352.35

全球油价-33.0241.2851.88-12.944.0812.8125.6236.646.818.93

资料来源：中信建投证券研发部

第33节：石油化工：油价下跌，看好化工新材企(2)

因此，如果未来油价走出下降通道，则基础化工类上市公司很难走出特别如2008年中报所显示的骄人业绩，反而存在明显下滑的可能。事实上，1999~2001年全球油价的相对疲软使基础化工类企业整体陷入了业绩萎靡状态，其中多数上市公司出现了明显的业绩负增长。

二、化工新材具抗周期性

化工新材料靠近化工产业链下端，与石油价格传导效应相对较弱。因此，化工新材料行业盈利状况表现出相对独立的运行特征。换句话说，与典型周期性特征的基础化工行业不同，化工新材料行业呈现明显弱周期特征。油价的上涨趋势与下降趋势使基础化工行业呈现相应的周期变化，但某种意义上，化工新材料类行业很少表现为与油价涨跌的周期变动。

表3 主要化工新材料类上市公司净利润增速与油价增速比较（单位：%）

1998199920002001200220032004200520062007

烟台万华50.5326.9389.51102.2553.2150.5173.7153.0639.8071.55

蓝星新材31.5475.300.26-20.953.2915.6071.69116.73-4.91103.14

新安股份-211.17-5.02-11.0856.749.37290.959.3250.6550.10

三爱富14.1416.2049.0937.9019.53-15.591.8621.55-1.90-24.71

全球油价-33.0241.2851.88-12.944.0812.8125.6236.646.818.93

资料来源：中信建投证券研发部

化工新材料的弱周期特征使其在化工产品价格（原油）下滑过程中，其价格整体下降幅度会小于原料（基础化工原料）价格下跌幅度，从而化工新材料行业具有抗周期性。这从聚氨酯行业与有机硅行业的产品原料价格差走势便可得以验证。

看好化工新材料与政策性价格趋稳公司

一、抗周期性使化工新材料可相对看好

作为重工业，化工新材料的成本构成中原料与折旧占据绝对比重。抗周期性体现了化工新材料的产品价格下降幅度小于原料的下降幅度。因此从这个角度，产能存在内涵式扩张的化工新材料企业值得重点关注。所谓内涵式产能扩张是指企业在产量扩张的同时使单位产量的折旧额得到迅速下降。一般的，单位产量的折旧额下降可通过两种方式进行——在既有装置基础上技改扩能，新建单套放大的装置。当然，所有这两种方式均以来技术的领先优势。

表4 烟台万华MDI装置（烟台）历次技术改造投资额比较

技改项目实施年份实际完成固定

资产投资额

（万元）改造后

MDI产能

（万吨/年）新增产能

（万吨/年）新增单位

产能投资额

（万元/万吨）

第一期改造1995~19967 3041.50.514 608

第二期改造1998~19996 65620.513 312

第三期改造200015 83342.07 916.5

第四期改造200117 00062.08 500.0

第五期改造200215 280104.03 820.0

资料来源：中信建投证券研发部

分析表明，烟台万华（600309）具有这种领先优势。一般的，MDI单套4.5万吨/年相对2.3万吨/年的装置投资额每吨节约27.32%，烟台基地逐次技改单位产量投资额不断下降，第五期技改较第一期技改单位投资额降低73.85%。结果，在公司10多年来主要原料苯胺价格明显超越MDI价格涨幅（年复合上涨，前者12.37%，后者3.33%）时，公司毛利率稳定趋扬——1997年21%，2007第三季度为39%。同时，期间费用率由2000年的14.06%下降至2006年的9.26%。最终，公司利润增速超越收入增速。至此得出公司盈利模式——产销量持续增长！数据显示，1998年、1999年、2000年、2001年全球油价分别上涨-33.03%、41.28%、51.88%与-12.94%，而相应烟台万华（600309）的净利润分别增长50.53%、26.93%、89.51%与102.25%。

资料来源：中信建投证券研发部

图1 烟台万华历年毛利率变动与MDI价格涨跌/%

烟台万华（600309）：良好性能使MDI聚氨酯材料成为其他传统材料的良好替代品，而两者材料价格差延缓了替代进程。从这个角度，MDI的未来市场从两方面展开——伴随GDP增长的自然消费升级使MDI市场稳定高增长、主观推动将使MDI需求更快增长（如建筑节能、秸秆板材、家电下乡等）。广阔的市场空间使公司得以盈利模式复制——产销量持续增长！（内涵式产销量增长带来收入增长与毛利率稳定提升），从而业绩可持续增长！——未来3年年复合业绩增速仍有望达到50%，继续维持“买入”评级。不过，此次美国次贷危机若对我国经济冲击使GDP下降则将使烟台万华（600309）的业绩预测存在下调风险。详见《烟台万华（600309）深度报告200801》

图2烟台万华公司历年单位收入的成本费用率比

二、政策性价格趋稳公司值得看好

在原油价格下跌及化工原料产品下跌的背景下，出于政策等原因使企业产品价格趋稳的行业必将有利于毛利率的明显提升。这一特征在石油制品的炼油行业与专用化学的民爆行业可以得到体现。由此，笔者看好石油制品行业的龙头企业——中国石化（600028）、民爆行业的相关企业——久联发展（002037）、江南化工（002226）。详见《中国石化20080428动态：调升为“增持”》、《久联发展20060525调研深度》等。

第34节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(1)

房地产行业：2009年将走向无限平凡

一、景气下滑，寒冬还将持续

2008年的房地产销售，遭遇了前所未有的冲击，自1998年国家取消福利分房以来房地产行业高速发展的黄金十年暂告一段落。2008年国房景气指数持续下滑；商品房销售持续出现负增长；空置面积快速上升；土地购置面积增速急剧下滑;企业获得贷款难度加大；期房销售不佳导致定金和预收款比重下降；投资扩大和成本上涨加大企业支出；资金紧张已威胁企业生存。如销售市场不回暖，企业的资金压力就不会得以缓解，2009年房地产行业寒冬还将持续。

二、外患内忧，政策已经转暖

次贷危机导致我国出口增速下滑，使得拉动中国经济增长的重任落在扩大投资和内需上。但住房、医疗、教育、失业等保障系统的不完善、财富的缩水、众多低收入的农村人口和消费习惯等因素极大削弱了内需对经济增长的拉动力。为此，投资的增长尤显迫切。房地产投资对拉动投资的作用和对地方财政的贡献促使各级政府对房地产的调控政策已经转暖。从近期出台的暖市新政来看，地方政府和中央政府及公积金都有不同程度的让利，而开发商没有主动让利。在此意义上，开发商是最大的赢家，银行是最大的输家。现在的政策意在降低购房成本，但目前高房价和人民预期收入增长下降已提前对冲了调控政策转暖带来的利好，对扭转清淡的房地产交易作用有限。

三、双重压力，上市公司2009年业绩增长受阻

房价相对自住型购房群体的购买力过高和房价的下跌预期抑制了投资需求，并导致商品房供过于求。中央政府3年新增9 000亿元的投资计划着重点放在保障性住房，虽能推动房地产投资额的增长，但对以商品房开发建设为主的房地产上市公司的业绩增长帮助不大。经济适用房的增量必将分流部分自住型购房者，同时对中低档商品住宅价格产生一定冲击。2008年前三季度房地产上市公司预收账款同比增速大幅下滑97.22％，极大影响了2009年的业绩增长。如目前的销售状况在2009年上半年得不到改观，2009年房地产上市公司整体业绩可能出现零增长甚至负增长。2009年房地产行业将走向无限平凡。

四、投资建议：关注融资能力强的公司

综合考虑房地产销售情况和预收账款结转情况，我们预测房地产上市公司2008年全年利润增长率约为15%，但2009年整体业绩可能出现零增长甚至负增长。考虑到2009年业绩的下降和房价下跌因素，目前房地产上市公司2008年18.1倍的市盈率和1.98倍的市净率仍然较高。为此，我们继续维持自2007年9月以来对行业中性的评级。在资金紧张的情况下，未来的机遇属于融资能力强的公司，结合上市公司大股东可发行可交换债券政策的实施和融资融券业务将适时推出的背景，建议关注股东背景雄厚、现金充沛、融资能力强、存货周转快、产品结构多元化、市值较大的房地产上市公司，如保利地产、招商地产、北京城建、金融街等；规避产品结构单一的住宅开发类公司，特别是2007年高价拿地的公司。

信息技术领域：

重点关注通信和软件行业的投资机会

信息技术产业在我国经济转型和实现“保增长、促发展”目标中占有重要地位，这是因为：（1）信息技术产业受经济周期影响较小；（2）信息技术是自主创新的核心产业，而自主创新是经济转型的主要基础，也是未来经济增长的引擎之一，因而信息技术产业充当了经济转型“催化剂”和经济增长“倍增器”的角色；（3）3G投资等带来近期机会。因此无论是从长期还是短期来看，信息技术产业都值得关注。我们认为2009年该产业主要投资机会集中在通信和软件行业。

第35节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(2)

一、通信服务业3G网络建设启动，发展确定性强

国内通信服务业已由高速增长期进入稳定增长期，行业增长受经济下行影响较小。3G牌照将于2008年底或2009年初发放，2009下半年国内3G服务将全面铺开，电信业进入投资扩张期，2008~2010年累计电信投资额达约9 000亿元。随着电信、联通重组初步完成，全业务竞争已正式开始。预计短期内，中移动可维持2~3年的“一家独大”格局，但此后电信、联通将逐渐崛起。基础设施共享、号码携带、不对称结算等已经或可能推出的新监管政策总体上有利于电信、联通竞争地位的改善。

运营商2008年业绩增速约15％，2009年因受竞争加剧、资本开支增加带来折旧增加、3G运营初期营销费用增加等因素制约，增速下降到约10％。给予电信运营业“中性”评级。A股上市公司中国联通短期业绩受制约，但由于在3G时代获得最主流3G牌照——WCDMA牌照，长期机会大于风险，有望跻身主流运营商，2009年将是非常好的波动性投资品种，投资者可择机介入。

二、通信设备行业，景气向上

作出这个判断的原因在于：第一，3G、FTTx推动国内通信设备业需求景气上行，预计2009年国内电信投资同比增速达到25％~30％，2010年高位平稳，2011年开始周期回落；第二，华为、中兴等占国内无线系统设备的份额将从2G时代的不到20％提高到3G时代的50％以上，带动国内行业龙头企业和产业整体竞争力更上层楼；第三，虽然金融危机迟缓国外运营商投资，将降低国内厂商2009~2010年对新兴市场的出口增速，但北电、摩托罗拉等国际巨头的艰难处境可能反而增加中兴、华为开拓北美市场的机会。因此我们认为，行业内龙头公司2009年增长态势明确，投资机会较大。

预计行业重点公司2008年、2009年利润增速为38％和40%，目前股价对应2008年约18倍、2009年约13倍PE，接近历史底部水平，给予“增持”评级。重点推荐中兴和烽火通信，前者依然是国内3G建设最主要受益者，后者将从国内光纤接入建设中获得战略性增长机会。行业投资风险在于激烈的价格竞争可能侵蚀毛利率，以及国际业务可预见性降低。

三、软件行业2009年依然会保持较快增长

我们认为影响软件行业的有利因素有：第一，我国软件企业主要面对国内市场，而国内企业和政府的信息化空间还很大，软件应用需求处于长期增长过程中；第二，国家拉动内需的各种政策可望使宏观经济保持8％左右的增长速度，政府加大投资铁路、公路、机场、电信等领域的举措对进一步拉升软件需求有很大帮助。不利因素是出口受阻将影响中小企业对软件的需求。

综上，我们认为国内软件行业在下列领域有较大的机会：电信行业应用软件、铁路行业应用软件、机场行业应用软件、政府管理软件、企业管理软件等。目前软件行业的平均市盈率是19.98倍，未来三年的年均增长潜力约为30％，我们给予增持评级，建议重点关注用友软件、科大迅飞、远望谷、川大智胜等公司。

投资组合：在弱市中战胜市场

表3 中信建投证券2009年TOP 20股票组合

公司代码公司名称行业公司代码公司名称行业

600068葛洲坝建筑600161天坛生物生物制品

000401冀东水泥建材600276恒瑞医药生物医药

600458时代新材铁路设备002230科大讯飞计算机

002122天马股份普通机械600588用友软件计算机

600550天威保变电气设备600816安信信托信托

600674川投能源电力生产601169北京银行银行

600050中国联通通信运营002251步步高零售

000063中兴通讯通信设备600598北大荒种植业

600028中国石化石油化工000895双汇发展食品加工

002170芭田股份化工产品600547山东黄金有色金属

资料来源：中信建投证券研发部

宏观：周期下行，寻求突围

第36节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(3)

金融危机出现拐点：信贷市场开始回稳，全球金融机构累计融资额与累计信贷损失的缺口也出现了缩小的趋势。

经济危机已经形成：在发达经济体而言，私人消费最重要的增长引擎，正在随着消费信用的萎缩而丧失。在全球周期同步的共生体内，发展中经济体高度依赖外需来推动经济增长，且外需作为拉动发展中经济体投资与消费的杠杆作用十分明显，当发达经济体的消费减少时，后者的消费内需能力难以作为发展中经济体与全球经济的增长支撑点。2009年全球经济将同步步入周期下行时期，且衰退可能性极大。

全球经济陷入L型下行周期：根据2090年代以来大型金融危机所致周期下行样本的事件性实证分析表明，金融危机所需要的恢复季度均值落于15.8个季度左右，约为4年时间。因此我们判断，全球经济将于接下来长时间落于较低速的增长，强劲复苏可能需要等到2012年左右。

美股于2009年第3季度形成底部：分析第二次世界大战以后发达经济体中18次银行业金融危机的数据以及其中5次规模较大、对于实体经济影响较大的银行业金融危机的数据，二者结合，我们判断美股将于2009年第3季度形成底部。

货币政策空间有限，且难以降低资金成本：通胀回落速度快于利率下降速度，信用风险溢价的高企，以及通缩预期的形成，使得资金成本很难随着货币政策的使用而得到降低。

财政政策可以熨平周期，但无法改变周期：财政刺激计划难以改变信贷周期，而消费和投资都受到信贷周期的影响，因此美国经济的周期无法通过财政刺激而得到扭转。此外，对于扩张性财政政策和稳健财政政策的历史分析表明，经济周期可以熨平，但是长期而言难以根本改变。

亚洲金融风暴之中国镜像：比较、镜鉴与趋势判断

2008金融风暴对中国经济的冲击正在呈现恶化的趋势，其冲击程度尤甚于1997年亚洲金融风暴。两次危机面对的国际、国内环境，政策措施有很多相似之处，通过对比，我们可以从中汲取教训，并从解决1997金融危机的成功经验中获得有益的借鉴，寻找解决当前危机的突围路径。

(1)进出口：估计2009年外贸顺差有可能保持一定增加，进而净出口对经济增长的贡献可能会好于2008年。初步预计，2009年出口增长9.8%，进口增长9.6%。

(2)固定资产与房地产投资：地方投资在中央投资及中央政策的牵引下，预计在2009年“急行军”，有可能爆发式增长；预计2009年全社会固定资产投资名义增长率有可能回落至18.6%左右，实际增长17.4%左右。

(3)金融财政：与1998年相比，政府财力尚有较大空间；中国拥有充裕的外汇储备，足以应付资金外流，因而，国家施行反周期的财政政策空间较大。因此，未来几年施行扩张性的积极的财政政策有其合理的历史依归与支点。

(4)GDP增速：我们判断，四季度从总体趋势看依然还是呈现快速回落趋势我们预计GDP单季将回落8.5％，全年将降至9.5％，2009年全年的GDP增速为8.0%。

(5)货币政策：为应对通货紧缩，预计下一阶段央行还会继续加大货币政策的放松力度。一方面，为支持扩大内需，增加货币供应和信贷投放，另一方面，通过降息和下调存款准备金率等措施来保证银行体系流动性充分供应和引导市场预期。

(6)利率：降息空间仍然存在，2009年还可能再降81个BP。

(7)存款准备金率：为释放流动性，存款准备金率还至少降5个百分点。

(8)人民币汇率：内外因素博弈下的选择——2009年人民币汇率走势依然将持续面临人民币升值的外压和促进国内出口增长的贬值内压。因此，2009年人民币汇率走势将持续趋于稳定，可能会出现阶段性的小幅波动。可能会出现阶段性贬值，但以一篮子货币衡量的有效汇率会均衡升值。

(9)中国经济突围的路径与主突破口：应对当前的经济困局，政府投资牵引仍将是推动经济增长的突破口。预计4万亿经济刺激计划对GDP的贡献将超过1.5%。对消费的拉动效应为0.4%左右。此外，行业内重组兼并与整合的产业升级也将引领中国经济突出重围。

第37节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(4)

2009年，宏观经济面临的国内外环境将更加趋紧，尤其是内部经济内生性变化带来的周期性调整压力可能会明显大于2008年。世界经济增长周期性变化和国内周期性因素相叠加，增大了2009年经济进一步向下调整的压力。但是，我国经济长期增长的内在条件没有改变，支持经济较快增长的长期因素依然在起作用。这使中国经济仍能保持8%以上的增速。

金融危机进化成为经济危机

一、金融危机出现拐点

随着欧美为金融机构注入资本与信用的半国有化策略效用显现，信贷市场的流动性出现了回稳迹象。用于衡量货币（短期信用）市场资金充足程度的Libor-OIS息差与反映信贷市场信心的泰德利差(TED SPREAD)均有所回落。同时由于国有资本大量注入，全球金融机构累计融资额与累计信贷损失的缺口也出现了缩小的趋势。

资料来源：BLOOMBERG，中信建投证券研发部

图1 信贷市场出现回稳迹象

资料来源：BLOOMBERG，中信建投证券研发部

图2 资产减计与信贷损失总额和累计融资额的缺口趋于收窄

这是由于欧美各国买入金融机构股权的半国有化策略有效针对了金融机构的资本不足与信用缺失问题，为之注入国有资本与国家信用，通过恢复金融中介的信用逐渐降低了实体经济的负债程度。

回溯金融危机的发源地美国，可通过TARP计划具体示例资本与信用注入如何推动金融危机出现拐点。

首先，政府所注入的资本如果匹配适当的金融中介杠杆率，能够较大规模降低美国的债务化率。由金融中介去杠杆化扩散引致的实体经济去杠杆化，是本次金融危机的核心问题。回顾费舍尔对于1929年“大萧条”的评断：问题不是投资或者投机，而是大规模借钱用于投资或者投机；本次金融危机与“大萧条”时期的金融危机本质相同，都是大规模负债投机，因此债务化率的降低是解决金融危机的根本之道。

设“问题资产纾困计划”(TARP)中的7 000亿美元全部用于形成金融机构的资本，那么以19倍杠杆率即足以消化13万亿美元信贷市场所形成的流通债务。如果仅以3 000亿美元用于形成金融机构的资本，那么以43倍的杠杆率则能够消化13万亿美元规模的信贷市场流通债务（对于资本形成额与杠杆率所能消化的债务规模敏感性分析见表1）。

表1 对于金融机构注入资本所能消化的债务规模敏感性分析

资料来源：中信建投证券研发部

13万亿美元规模流通债务的消化意味着，如果以2007年美国的GDP总值13.8万亿美元与信贷市场流通债务总市值47.7万亿美元计算，债务化率将可以从2007年最高点的3.5倍债务化率回到1998年的2.5倍债务化率。

当然，这一路径存在两个问题。一者在于资本注入规模能否达到7 000亿美元的问题，随着TARP的推进受阻，目前来看注入金融中介的规模可能难以达到这一规模的一半；二者在于金融中介能否将杠杆率扩大至19倍的问题，根据FDIC第2季度的报告，美国银行的核心资本率为7.89%，政府买入的股权作为债性偏强的高级优先股计入核心资本范畴，那么以此计算可以放大的杠杆率约为12.67倍。二者相乘的结果不能立时推动债务化率水平到达2.5倍的水平，而仅能消化3.8万亿美元的债务规模。

但这一计划目前遭遇的根本性障碍来自于美国自身的贷款困境与总统换届的行政无效率，该计划会随着新总统的上台而得以推进。金融危机虽然仍向实体经济纵深传导，但其发展显然已经出现拐点。

其次，国家信用的注入有效针对了金融机构之间的对手方风险，信贷市场的极度恐慌与冰封状态得到了缓释。虽然信贷周期与经济周期之间的负反馈仍然令信用风险溢价维持高位，但是金融市场的极度恐慌状态已经首先在信贷市场得到了企稳。

二、金融危机已经进化为经济危机

虽然金融危机最糟糕的时期已经过去，但是糟糕的时光还很长，金融危机引致的经济危机开始笼罩全球。

第38节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(5)

仍然回到金融危机的发源地，从美国2008年第3季度的数据来看，金融危机通过已经信贷渠道传导至实体经济，私人投资首先大幅下降，其后私人消费也随着消费信贷的萎缩、财富效应的幻灭与失业率的攀高而出现负增长。虽然政府支出快速增长、存货变化增加，但是消费支出、住宅固定投资与非住宅固定投资的大幅下滑以及净出口增速的放缓导致了美国经济目前在第3季度出现负增长。但随之而来的第4季度以及2009年的第1季度，美国的经济数据会继续滑向深谷，这意味着衰退已经定局。

1.金融危机向经济危机的转化：信贷周期与经济周期的负反馈

金融系统与实体经济的防火墙存在于信贷渠道，信贷渠道的堵塞导致私人投资与私人消费均难以启动。金融危机冲击导致的信贷渠道受损，会令信贷周期加剧的周期变化与经济的周期变化之间发生负反馈：前者加剧实体经济各部门的偿债风险，后者则加剧金融中介的资本侵蚀风险，二者相互加强，使得实体经济陷入更为长期与更为严重的衰退。

在发达经济体而言，私人消费作为最重要的增长引擎，正在随着消费信用的萎缩而丧失。从图3和图4可以看出，美国经济在网络股泡沫破灭以后的增长高度依赖消费信用来推动经济增长，尤其是其中的资产增值抵押贷款更是支撑消费信用的主要支点。所谓资产增值抵押贷款，是指消费者可以通过抵押其房屋的真实价值（“房屋的当前市价”减去“累计债务”的净值）来借贷消费。在2002年到2006年中2%到4%的经济增长里，剔除资产增值抵押贷款带来的消费刺激，美国经济增长不仅出现了连续2年的负增长，而且其后的增长也相当疲乏，在2006年以前始终在1%以下徘徊。但是资产增值抵押贷款随着信贷的紧缩与房市的下跌而剧烈下跌，2008年第2季度较之3年前跌去了95%。在2005年第2季度时，可用于抵押贷款的资产增值额约为1 926亿美元，到了2008年第2季度，随着房价的下跌和债务的积累，该值跌到了95亿美元。

资料来源：Estimates of Home Mortgage Originations， Repayments， and Debt on One-to-Four-Family Residences

图3 美国网络股泡沫以来的经济增长以及剔除资产增值抵押贷款的经济增速

资料来源：Estimates of Home Mortgage Originations， Repayments， and Debt on One-to-Four-Family Residences

图4 美国资产增值抵押贷款随着房地产市场的急速下跌而消耗殆尽

2.经济危机向全球扩散

由于消费信用的萎缩，发达经济体乃至全球丧失了20年来的主要增长引擎。在全球的贸易格局中，发达经济体作为最终消费端，发展中经济体作为主要制造端与原材料供应端，前者的消费需求与后者的廉价要素共同推进了本世纪以来的全球经济高速增长，并且逐渐生长成为一个全球周期同步的共生体。

发达经济体高度依赖本国的消费内需来推动经济增长，当消费信用萎缩与消费减少时，后者将在长时期内无法找到支撑增长的引擎。在发达经济体序列里，欧盟与日本等经济体由于产业分工的秩序，作为高端制造业者与位于美国之后的主要金融中心区，受到的波及更为严重。尤其是欧盟，由于房地产市场泡沫更加严重、金融危机更加剧烈且出口快速萎缩，其衰退的空间较之美国更大。

在发达经济体以外，发展中经济体高度依赖外需来推动经济增长，且外需作为拉动发展中经济体投资与消费的杠杆作用十分明显，以中国为例，即有70%的投资主要投资于贸易品的生产。因此，当发达经济体的消费减少时，后者的消费内需能力难以作为发展中经济体与全球经济的增长支撑点。

因此，当发达经济体的消费这一引擎丧失时，全球经济无疑将整体陷入周期性下行阶段。虽然新兴市场的经济总量与财富总量增长十分惊人，但是难以独善其身。

资料来源：BLOOMBERG IMF，中信建投研究所

第39节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(6)

图5 在全球化的经济周期中，发达经济的增长仍然是全球经济增长的主要贡献因素

3. 2009年全球经济将陷入衰退

根据世界货币基金组织的预测，2009年全球经济增速为2.2%，发达经济体的增速为-0.3%，而新兴经济体的增速则为5.1%。一般说来，全球经济的衰退线位于3%，发达经济体的衰退线位于0，新兴市场的衰退线则为6%。

衰退线的不同是由于发达经济的人口结构趋于老龄化，而产业结构较为成熟，因此经济出现负增长时才会表现出较强的社会压力，因此衰退线位于0这一水位线。而新兴市场的劳动力结构非常年轻，而产业结构也较为偏向劳动密集型与低附加值产品，存货占GDP比重更高，因此如果增长低于6%，社会压力与衰退迹象就会十分明显，衰退线因此位于6%左右的水平。

发达经济体与全球经济的增长步入下行周期的趋势已经十分显然，那么该周期将会持续多长、全球经济及其资产市场在接下来的时期将会形成何种走势呢？

全球下行周期的历史观照与现实定位

一、美国周期下行的历史观照

从表2中可以看出，美国在从1854年至今的32个可考周期中，收缩期一般持续17个月左右，而从第二次世界大战以后至今的10个周期当中，收缩期则持续了10个月左右。

但本次下行周期与历次经济周期有所不同，本次周期出现于贸易与金融都更加全球化的时期，且冲击主要来自于银行业相关金融危机。这决定了本次周期性下行的波及范围更广、持续时间更长，整体经济可能步入L型走势。

表2 美国经济周期的历史观照

资料来源：NBER，中信建投证券研发部

二、金融危机所致周期下行的历史观照

金融危机的冲击会造成资本的侵蚀与信用的紧张，从而导致总需求曲线的内移，形成经济的下行周期。回顾1978年开始17个发达经济体经济的周期性下行时期，可以清晰看出金融危机所致冲击所导致的累计产出损失要比非金融危机冲击所致累计产出损失要更加严重。

在经济放缓时期（定义为经济增长低于HP趋势线时期），金融危机冲击所致累计产出损失占GDP比中值为2.82%，而非金融危机冲击所致累计产出损失占GDP比中值为1.61%。在经济衰退时期，金融危机冲击所致累计产出损失占GDP比中值为4.38%，而非金融危机冲击所致累计产出损失占GDP比中值为2.28%。通过这种事件分析可以看出，金融危机所致周期下行的程度远比非金融危机更加严重。

1.银行业相关金融危机的冲击较之其他类型金融危机冲击更严重

同时，银行业相关金融危机较之其他类型金融危机的冲击更加严重。根据对于113次金融压力形成期的存续时期和产出损失度比较（图6和表3），可以看出银行业金融危机对于周期的冲击最为严重。

资料来源：IMF，中信建投证券研发部

图6 金融危机冲击与非金融危机冲击所致周期的变化（%）

表3：金融压力形成期的持续时间与经济周期下行的

持续时间以及累计产出损失占GDP比（%）

资料来源：IMF，中信建投证券研发部

2.金融危机的频繁冲击易导致经济陷入L型困境

20世纪90年代上半期金融危机频发，从发达经济体的日本平成金融危机、挪威金融危机到新兴经济体的墨西哥金融危机、汇率体系危机等。金融危机的冲击导致了全球经济由20世纪80年代的高速增长陷入了4年左右的低迷期。本次金融危机的发展，从美国到欧盟，爆发范围之大、程度之深与影响之大，较之20世纪90年代上半期都有过之而无不及，因此本次金融危机后的经济周期性下行，较大可能会令全球经济陷入L型困境。

三、本次周期下行的历史分析：恢复期至少需4年左右时间

本次金融危机冲击所致周期性下行的背景，是一个全球化程度更高的环境，全球化进程的加速主要启动于20世纪90年代初期。因此，对于本次周期下行的事件性实证分析，样本主要来自于20世纪90年代以来大型金融危机所致周期下行。从下表可以看出，金融危机所需要的恢复季度均值落于15.8个季度左右，约4年时间。由此我们可以基本推断，本次全球性周期下行的恢复期可能至少需要4年的时间，在接下来的较长时间内全球经济增速长期落于较低区间。

第40节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(7)

表4 对于20世纪90年代以来金融危机所致周期下行的历史分析

注：资产价格上升幅度的测算方法：

1.对变量进行HP滤波，得到该变量的校正后波形；

2.以危机开始的时刻为分界线，寻找此时刻之前的波形的最大值和最小值；

3.计算从最小值到最大值的变化率。

资料来源：IMF，中信建投证券研发部

四、美股可能于2009年第3季度形成底部

分析二战以后发达经济体中18次银行业金融危机的数据，以及其中5次规模较大、对于实体经济影响较大的银行业金融危机的数据，由于金融危机冲击导致的股市下滑事情一般存续1~3年的时间。根据该数据，美国股市从2007年10月开始形成下降趋势，如果该趋势维持1—3年，可能维持至2009年第3季度乃至2010年第3季度。

根据这一统计数据，结合我们对于实体经济走势的判断，我们认为美国股市将于2009年第3季度形成底部。

寻求突围：周期可以得到熨平，但无法改变

一、寻求突围：货币政策空间有限，且难以降低资金成本

G3国家央行目前针对流动性陷阱主要使用数量工具，而价格工具由于前期的过度使用目前显得空间不足。随着信用风险溢价的高企与价格工具的失灵，我们预计美国2009年可能会降至0.5%，日本可能将利率从目前的0.3%降低至0，欧元区的利率则可能从目前的3.25%降至2%。

资料来源：BLOOMBERG，中信建投证券研发部

图7 发达经济体与新兴经济体信用市场信用风险溢价的变化

但是资金成本的高企很难随着货币政策的使用而得到降低，原因有三。第一是由于市场的避险情绪，主要的套利低息货币汇价高企。美元和日元的汇价作为投机资本的成本，其价格高企意味着资金成本难以得到降低。第二是由于通胀随着大宗商品价格而快速回落，下降速度远快于基准利率的下降速度，实际利率从2008年的负利率2009年转为正，反而呈上升态势。第三则是由于信用风险溢价的高企，由于信贷渠道因为金融危机而受损，高企的局面长期持续，资金成本也因此而维持于高位。

二、寻求突围：扩张性财政政策可以熨平周期，但无法改变周期

奥巴马的战争：扩张的财政政策可以挽救美国乃至全球吗？

1.奥巴马的经济刺激方案

从表5可以看出，奥巴马的经济刺激方案一方面通过高额累进税制增加财政收入，另一方面则主要使用扩张性的财政政策来促进就业和刺激消费，从而熨平周期。

根据此前奥巴马在竞选中所推出的减税方案，对比现有规定，奥巴马的计划将在未来10年减少2.95万亿美元的税收收入。奥巴马的计划中包括为中低收入家庭的减税方案，包括到2012年时，中等收入纳税人的税后收入平均将增加5%或者2 200美元。但是由于同时对于高收入纳税人的显著增税，因此如果对比布什总统时的现有政策，奥巴马的计划将在未来10年增加6 000亿美元的财政收入。

表5 奥巴马经济刺激方案的净成本

资料来源：US Budget Watch，中信建投证券研发部

2.周期无法改变

(1)预算赤字占GDP比将达4%以上，超网络股危机时期水平

9月5日，国会预算办公室对于财政收入与支出的报告（见图8）曾预计，包括此前推出的对金融危机的救市成本在内，从2009到2018年10年间的财政赤字总额将达到2.3万亿美元。但这没有估算奥巴马经济刺激方案的净成本（见表5）。

根据美国《预算观察》2008年10月31日所估算的奥巴马经济刺激方案净成本：奥巴马将会推出的减税措施会减少财政收入650亿美元，设立各州发展基金与就业发展基金、对增加就业补充鼓励则将支出90亿美元，为小企业提供援助与为汽车制造商提供额外贷款担保将支出90亿美元到125亿美元，对于失业工人的援助将支出100亿美元；最终这一方案给财政带来的净成本在1 865亿美元到1 900亿美元之间。

第41节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(8)

资料来源：CBO，中信建投证券研发部

图8 美国国会预算办公室对于财政收入与支出的预计占GDP比重

因此，在国会预算办公室对于财政收入与支出预计基础上进行调整，2009年到2018年美国的财政赤字可能达到2.5万亿美元左右。如果假设美国经济在2009年到2018年间维持1.5%左右的增速，该赤字总额将占10年间GDP总额的1.4%左右。

而在2009年和2010年，根据美国国会预算办公室给出的估算，财政赤字仅为4 380亿美元和4 310亿美元。如果根据奥巴马的刺激计划净成本进行调整，赤字额可能到达5 000亿美元左右，占GDP比从2007年的1.2%增加至接下来两年的4%左右，达到网络股泡沫破灭时的赤字水平。

同时，如果没有美国大规模的政府支出削减，奥巴马的计划仍将在未来10年增加3.5万亿美元的公众持有债务，公众持有国债额则将从目前的5万亿美元增加至8.5万亿美元左右，占GDP比重约40%。

如果仅以1 900亿美元的净成本计，乘以1到2倍的乘数，约能贡献名义GDP 1.5%。当然，这是由于奥巴马并没有正式就任，在其就任后预计将会有更大规模财政刺激出台。

(2)更大规模财政刺激受赤字水平制约

预算赤字水平因为金融危机的救市与奥巴马的方案将于2009年和2010年占到4%以上，这对于更大规模财政刺激方案的出台有所制约。

此外，由于消费和投资都受到信贷周期的影响，信贷周期无法通过扩张性的财政政策得到改变，因此美国经济的周期无法通过财政刺激而扭转，仅能得以熨平。

同样，全球范围内的积极财政政策可以提振经济增长，但同样无法扭转周期。

根据对于1970年到2007年处于经济增长下行期的21个发达经济体和20个新兴经济体的事件分析法统计，积极性财政政策使用期间，新兴经济体和发达经济体的真实GDP增速约5.25%和3.31%，而采用稳健财政政策期间，新兴经济体和发达经济体的真实GDP增速为1.77%和2.53。由此可以看出，积极财政政策短期可以提振经济的增长。但是正如我们前文所分析，经济周期有其固有规律，周期难以得到根本改变。

亚洲金融风暴之中国镜像：比较、镜鉴与趋势判断

以雷曼倒闭为一个标志性的事件，缘起于2008年次贷危机的美国金融风暴（以下简称“08金融风暴”）对于中国经济的冲击迅速凸显。根据对近期披露的各组宏观数据分析评估，08金融风暴对中国经济的冲击正在呈现恶化的趋势，其冲击程度尤甚于1997亚洲金融风暴。对比当前与1997年亚洲金融危机（以下简称“97金融危机”）时的国际、国内环境，政策措施会发现很多相似的地方。通过对比，我们可以从中汲取教训，并从解决97金融危机的成功经验中获得有益的借鉴，寻找解决当前危机的突围路径。

一、宏观环境:较之于97金融危机更为恶化

08金融风暴是一次全球性的金融动荡，无论是新兴市场还是发达国家都不同程度经受冲击，而97金融危机则主要是亚洲的经济体经受冲击；此次经受冲击最为直接的欧美是中国的主要出口目标市场，而97金融危机冲击的一些新兴市场在当时还在一定程度上是中国的竞争对手。

与97金融危机时相比，中国经济受到国际环境影响的程度更大，这既包括更大的资本流动规模、更大的外汇储备，也包括对于出口的更高的依存程度，中国经济的出口依存度在1998年时只有18%，到2007年上升到38%左右(见图9)。

二、进出口:风暴冲击重灾区

97金融危机之后，从1997年12月进出口开始负增长，一直到1999年3月持续下行。2008年5月进出口开始逐月下行，趋势很接近1997走势（见图9）。次贷危机爆发以来，中国对美国的出口出现了明显的下滑，对于欧洲出口的上升一度弥补了这一回落，现在人民币对欧元已经有了大幅升值，同时欧洲经济也开始走入疲态，2009年出口的明显下滑已成定局。中国资本市场的大幅下挫，可能是对这种中美经济相互依存关系的反映，是对美国金融风暴可能对中国经济形成较大冲击的一个预期的反映。

第42节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(9)

目前对外出口对于中国经济增长的贡献大概仍有2个多百分点。但随着全球金融风暴的蔓延和深化，美日欧等发达国家经济衰退、全球经济减速已成定局，随着新订单的减少，外需减少对我国出口的影响在2009年将会充分显现。1998年的情景在2009年可能会重新上演。

资料来源：国家统计局，中信建投证券研发部

图9 两次金融风暴中我国经济对外依存度的对比

目前，我国出口国主要为美国、欧盟、日本。2007年三者占比分别为19.1%、20.1%、8.4%，其他如新兴市场占52.4%；2008年以来，随着国际金融危机向实体经济蔓延，中国主要出口对象国进口需求显著减弱，对我国出口贸易造成较大影响。我们认为，2009年出口传统对象国的份额占比还将下滑，而新兴市场的份额占比则进一步上升。

出口增速将继续放慢，但净出口对经济的贡献好于2008年。由美国次贷危机引发的世界经济增长放缓，将对2008年我国出口继续构成很大压力。目前，我国除对美国出口大量减少外，欧盟、日本经济放慢对我国出口的影响也开始显现，中国到欧洲的出口增速已经从2008年年初30%~40%回落至2008年10月份的22%，对日本的出口增长也在明显放慢。随着危机不断加深，这一下滑趋势还将会继续下去。外需减少对2009年就业将会造成巨大压力，但对整个经济增长的影响可能要小于2008年。原因主要是2008年外贸顺差降势较猛，净出口对经济增长的拉动作用明显减弱。初步预计，2009年出口增长9.8%，进口增长9.6%。

图10 1995~2008年进出口增长

1.固定资产投资:面临的内需放缓的压力要更大

与97金融危机相比，当前中国经济在次债危机中可能面临的内需的放缓压力要更大。

在扩大内需的过程中，一个活跃的房地产市场占据十分重要的位置。在1998年应对亚洲金融危机时，中国的房地产市场还处于起步阶段，对中国内需的带动作用还处于促进和形成阶段，而在目前的房地产市场上，则已经开始形成了十分浓厚的观望和调整的气氛，直接制约着内需的扩张。2008年10月份固定资产投资增速仅为24.3%，较9月大幅下滑4.5%（见图10），其结构呈现如下显著特征：（1）中央项目增幅依旧大幅攀升，当月水平几近40%，而地方项目却明显回落，创2008年以来最低增速；（2）房地产投资急转直下，当月落至11.2%，而非地产投资亦降至30%以下。

考虑到房地产市场占到固定资产投资的25％，前后相关联的子产业超过100个，房价收入比也处于一个较高的水平。在外需已经大幅回落情况下的全国性的房地产市场调整，更会加大内需扩展的难度。

2008年以来出现的特大城市房价下跌与成交量萎缩并不是一种短期现象，预示着过去10年曾经高度繁荣的房地产市场转入中期调整期。预计2009年商业房地产投资还将出现大幅下滑，商业房地产业调整将带动钢铁、水泥等相关重化工业调整，进而对建材以及家电等制造业下游产业产生明显的不利影响。

企业因效益滑坡和市场需求萎缩，投资能力和投资信心明显不足，实体经济投资需求将会减弱；而反映投资者意愿的新开工项目明显减少，2008年1~8月计划总投资同比仅增长2.5%，其中占全社会固定资产投资50%以上的东部地区新开工项目计划总投资为负增长。

图11 固定资产投资增长

预期随着PPI的逐步回落，以及政府为刺激经济所采取的大规模投资计划的启动，后期我国固定资产投资名义和实际增长都将出现加快趋势。尤其地方投资在中央投资及中央政策的牵引下，地方投资预计在2009年“急行军”，有可能爆发式增长；预计2009年全社会固定资产投资名义增长率有可能回落至18.6%左右，实际增长17.4%左右。

2.金融财政:较之于1998年政府财力有更大用途空间

1997年与2008年中国的外债风险都不高，所不同的是1997年的债券率远较08年为高，1997、1998年分别为63.2％和70.4％，而2007年降至27.8％（见图12）。1997年中国的财政收入为8 651亿元，到2007年增至51 322亿元，是1997年的6倍，财政收入占GDP的比重由1997年代10.96％上升至20.56％（见图13），财政状况不可同日而语，这为应对今天的危机提供了较强的金融与财政支持。与1998年相比，政府财力尚有较大空间；中国拥有充裕的外汇储备，足以应付资金外流，因而，国家施行反周期的财政政策空间较大。因此，未来几年施行扩张性的积极的财政政策有其合理的历史依归与支点。

第43节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(10)

GDP增速:从宏观经济增长的波动看，两次金融危机期间，中国宏观经济增长速度的回落非常之快。10年前，GDP增速从1997年第1季度的10.4%，下滑到1998年第2季度的6.8%，都是4季度内连续下滑3.6个百分点；而美国次债危机后，中国经济增速从2007年2季度12.2%的增长，到2008年第3季度的9%同样是连续滑落。

我们判断，4季度从总体趋势看依然还是呈现快速回落趋势我们预计GDP单季将回落8.5％，全年将降至9.5％。2009年全年的GDP增速为8.0%。

资料来源：国家统计局，中信建投证券研发部

图12 1997年与2008年外债风险指数比较

图13 年度财政收入比较

3.通胀与通缩:通胀消解，通缩渐胀

通胀与通缩：央行在近日发布的《2008年第三季度中国货币政策执行报告》中提出，“货币政策在近期要防止通货紧缩，在长期要防止通货膨胀”。已经清晰地表明了央行对于通缩的关注与警惕。萨谬尔森对通缩的定义可概括为：“两下降、一伴随”，即价格、成本及货币供应量普遍的持续下降，并伴随着经济衰退。还有一个简单的判定指标就是消费者物价指数（CPI）连跌两季（见图14）。

1997年亚洲金融危机之后，我国在1998~1999年始终面临通货紧缩问题。从近期公布的宏观数据来看，物价水平持续走低、货币供应量持续下降（尤其是M1增速下降剧烈）和经济增速下滑的势头愈加明显，显示出我国正面临通货紧缩风险。2008年10月份，CPI同比上涨4.0%，比9月份回落0.6个百分点，环比下降0.3%，而2007年同期为环比上涨0.1%。CPI同比涨幅已连续6个月回落，环比变化率在过去的5个月中有4个月是下降的。2008年10月PPI同比上涨6.6%，比9月份大幅下降2.5个百分点，原材料、燃料、动力购进价格上涨11.0%，比9月份下降3个百分点（见图15和表6）。按照CPI环比变化率推算2009年的翘尾因素，除2009年1月份翘尾为正外，2月份以后各月均为负。假设没有新涨价因素，那么2009年2月份我国CPI同比涨幅就会出现负增长。

资料来源：国家统计局，中信建投证券研发部

图14 GDP增长趋势

资料来源：国家统计局，中信建投证券研发部

图15 三大价格指数变化趋势（月）

表6 1~10月国内三大价格指数走势

资料来源：国家统计局，中信建投证券研发部

长期的通货紧缩会抑制投资与生产，导致失业率升高及经济衰退。而疲软的经济会使得工资和物价进一步下降，推高经通胀调整的融资成本并加剧失业。

通货紧缩问题严重，20世纪90年代的日本就有过整整10年的沉痛经验，而这个沉痛经验正在全球发生，而且速度更快更严重：国际油价已跌破每桶40美元大关，创三年半新低；美国2008年10月份（CPI）比上月下降1%，降幅创61年之最；10月（PPI）也出现历史性跌幅，意味着消费者物价将继续下跌；与此同时，英国2008年10月CPI也创下了16年来单月最大跌幅。

资料来源：国家统计局，中信建投证券研发部

图16 货币流通量与增速对比

货币政策：2008年下半年，我国货币政策已经开始放松。存款准备金率和存贷款基准利率多次下调。11月初，央行还彻底解除了对信贷规模的硬约束。11月5日国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，提出“当前要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，出台更加有力的扩大国内需求措施。”自此金融调控确定了由紧转松的基调，从紧的货币政策彻底转型。

为应对通货紧缩，预计下一阶段央行还会继续加大货币政策的放松力度。一方面，为支持扩大内需，增加货币供应和信贷投放，另一方面，通过降息和下调存款准备金率等措施来保证银行体系流动性充分供应和引导市场预期。

利率：降息空间仍然存在，预计再降81个BP。

存款准备金率：为释放流动性，存款准备金率还至少降5个百分点。

第44节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(11)

与10月份各项数据呈现下行态势不同，10月份银行信贷增速却意外反弹，信贷增量创出历史同期新高。10月份人民币贷款增加1 819亿元，为历史同期贷款月度增量的新高；信贷增速为14.58%，增速较上月增加0.1个百分点（见图17）。10月份是信贷额度控制实际取消的第一个月，银行信贷即出现较强的扩张势头，显示竞争和盈利压力下，银行仍具有较强的信贷扩张动力。尽管9月份贷款利率单边下降，但10月份的两次降息都是存贷款利率的对称下降，而银行拥有上浮贷款利率的权限，在信用风险上升的大背景下，区分不同信用级别的客户，银行贷款利率能够不同程度的上浮，而存款利率则被“一刀切”地降低，因而银行的实际存贷利差可能继续保持高位，甚至有可能扩大，这就激励了银行的信贷扩张。

资料来源：国家统计局，中信建投证券研发部

图17 10月份信贷增速反弹

4.人民币汇率:内外因素博弈下的选择

2009年人民币汇率走势依然将持续面临人民币升值的外压和促进国内出口增长的贬值内压。而来自美国、日本和欧盟等主要国家要求人民币升值的压力及亚洲货币的走势是影响未来人民币走势的主要外因。由于中国目前通胀矛盾已趋缓，从国内看人民币升值需要不明显。而一个显见的事实是2009年我国出口将不可避免的大幅下滑，而外向型企业出口乏力，中国通过持续创造外汇抵消资产缩水损失的对冲能力就将失去。从这个角度说，用各种办法保证出口的活力是当务之急，这其中既包括出口退税率的大幅提高，也应包括存款准备金率、存贷款利率的下调和人民币的适度贬值。

国际清算银行最新公布数据显示，2008年10月份呈现出自1989年以来最为强劲的人民币实际有效汇率。10月份人民币实际有效汇率指数为112.1，当月人民币实际有效汇率升值3.08％，2008年以来升值13.5％。该汇率在1月、3月、6月呈贬值态势，其余月份则呈升值态势。

纵观汇改以来的表现，数据表明，人民币汇率走势在2008年7月份之前，几乎呈单边上扬态势；此后特别是近期，资本回流美国，美元反弹，人民币放缓对美元的升值势头。譬如，7~10月，人民币对美元的升值幅度不足0.5％，对日元贬值7.19％，但同期对欧元和英镑分别升值24.12％和23.13％，意味着此期间人民币有效汇率升值8.92％——这也是汇改以来升值最快的时期。

2009年过度的升值或者贬值都不太可能，因为，人民币若过度贬值将带动其他货币跟随贬值，这是个无序竞争的无底洞，无助于解决问题。且让人民币贬值将引起国际间的摩擦，使中国主要贸易伙伴中的贸易保护主义情绪受到刺激，这对中国经济增长前景也不利。

因此，2009年人民币汇率走势将持续趋于稳定，可能会出现阶段性的小幅波动。由于受促进出口等“保增长”措施影响，未来人民币对美元汇率将小幅波动，可能会出现阶段性贬值，但以一篮子货币衡量的有效汇率会均衡升值。

中国经济突围的路径与主突破口

应对当前的经济困局，政府投资牵引仍将是推动经济增长的突破口。2008年11月5日，国务院常务会议出台了4万亿元的投资计划，而且2008年第4季度先增加安排中央投资1 000亿元，2009年灾后重建基金提钱安排200亿元，带动地方和社会投资，总规模达到4 000亿元。由此，我国中央项目和地方项目投资在2009年将出现较为强劲的增长。同时，在“国十条”积极财政措施的带动下，第三产业的投资增长也将有所加快。

“4万亿经济刺激计划”已经催生数十万亿地方投资，截至2008年11月21日，2007年GDP超过万亿的9个省份中，已经有7个提出将在未来两年通过政府带动投资万亿以上，北京市发改委也表示，1年内以政府1 500亿带动社会投资1万亿。根据地方上报的投资计划，未来地方投资已愈18万亿元。

预计4万亿经济刺激计划对名义GDP将贡献近1.7%，对实际GDP的贡献也将超过1.5%。对消费的拉动效应0.4%左右。

第45节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(12)

“十大措施”的重头戏是大规模投资建造覆盖面更为广阔的新铁路网系。国务院近期批复的铁路投资额已经达到2万亿元，其中在建项目的投资规模超过了1.2万亿元。另外，根据我国“铁路十一五规划”：从2006年至2010年，建设新线17 000公里，其中客运专线7 000公里，建设既有线复线8 000公里，既有线电气化改造15 000公里。据测算，每100亿元的铁路建设投资，可产生对钢材、水泥等原材料需求约38亿元，对制造业的需求约20亿元，这对我国目前因出口受阻、产能过剩而处于困境中的钢铁、水泥等制造业都将会产生巨大的刺激作用。铁路建设投资对沿线以及周边辐射地区的一系列产业也会带来时间久远的拉动作用，有利于增加就业渠道。

在房地产政策方面，中央政策的重心显然立足于增加保障性住房的建设力度。尽管中央默许地方政府自行出台干预和扶持商品房市场的具体政策，但决策层似乎仍然认同挤出房地产泡沫的确有必要，但也忧心房地产市场的进一步萎缩引发更大范围的经济困境，因此，决策层的心态是矛盾的。一方面希望商品房市场能够自行调整，另一方面担心房地产问题的进一步发酵所隐含的风险。那么，通过增加保障房、基础设施建设规模等财政刺激手段，政府可以弥补和吸收房地产市场萎缩对总需求的短期冲击，并为房地产市场的自我调整创造相对宽松的经济环境。由此看来，中国商品房市场的调整可能需要持续一定的时间。

全球下行周期中中国的突围：引擎从外需转向内需。我们认为在危机之时依靠国内市场需求拉动经济增长具有重要意义，投资拉动是需要资金支撑的，因此，高储蓄率的国家通常拥有更大应对金融风险的能力。上次危机中，中国的高出现率和高投资率是成功应对97危机的关键，目的格局仍没有改变，中国储蓄总额在国内生产总值中所占的比例高达45%，高储蓄率使中国拥有更多可用于消费的资金，因而有利于抵御危机并加快经济复苏。

资料来源：国家统计局，中信建投证券研发部

图18 中国的储蓄率和投资率

在目前全球经济都处在美国金融危机的阴霾之下，全面融入世界经济的中国势难独善其身，产业升级遇阻不可避免，且阵痛期还将延续并加剧。但长期而言产业升级的战略思路不容置疑，政府不会也不应放弃产业升级的努力。

但是，产业升级的重心正转向产业的整合，尤其是重组与兼并。

表7是显示重点投资行业作为上游行业，所产出的下游行业。

表7 重点投资行业的完全消耗系数

资料来源：国家统计局，中信建投证券研发部

表8所示为重点投资行业作为上游行业，所产出的下游行业。

表8 重点投资行业的产出率

资料来源：国家统计局，中信建投证券研发部

从历史上看，一般当投资和经济增长出现减速情形时，意味着消费增长也将达到顶点，经济开始进入收缩期，之后，消费增长将随之回落。2009年消费增长将呈回落趋势。但相对于投资和净出口，其贡献会有所提高，经济增长的协调性会有所好转。初步预计，2009年全社会消费品零售额名义增长10.8%左右，实际增长10.2%，比2008年增速有所回落。

小 结

欧美金融危机已经出现拐点，但经济危机已经形成。发达经济体衰退已成定局，其中欧元区的衰退较之美国将更为严重。全球经济增长将长期低迷，呈L型走势。货币政策难以降低资金成本；应对周期下行的财政政策可以熨平周期，但无法改变周期。金融危机所致周期下行的复苏期可能需要4年左右　时间。美股则可能于2009年第3季度形成长期底部。

当前中国经济的回落是国内国际经济作用相互交织的结果，也是经济增长周期的必然，做好“过冬”准备才能有备无患。未来的3年左右的时间，中国经济将步入周期性放缓阶段。为了应对本次下行周期，货币政策将进一步放松，积极的财政政策也将推动投资增长，但下行趋势无法因此改变。

第46节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(13)

中国寻求突围的路径一方面来自于投资的增长，另一方面来自于重组、兼并与整合的产业升级。

中国2009年能保持8%的增长：高储蓄带来的廉价资本将推动投资维持高位，财政盈余与发债空间保证了我国使用积极财政政策拉动经济增长的空间，此外大宗商品价格的迅速回落也为国内经济的发展带来了良好的市场环境。

我们对于2009年中国经济的预计如表9所示：

表9 宏观经济指标预测

资料来源：中信建投证券研发部

逆市布局下的投资策略

三大周期：经济周期、股市周期、流动性周期

经济周期、股市周期和流动性周期密切相关，流动性周期领先股市周期，时间差在3~12月之间。目前我国流动性指标已经显示出触底的迹象。2009年的市场将结束2008年单边下行的局面，迎来宽幅震荡和结构性机会，指数运行区间为1 200~2 700点。

三大平衡：经济发展平衡、流动性平衡、价值与成长平衡

市场将在三大平衡中出现投资机会：在中国经济平衡过程中，重点关注建筑建材、工程施工和机械设备行业；在价值与成长的选择中，应当寻找绝对价值与确定性成长类股票；在流动性平衡过程中，货币政策放松和经济预期回稳给市场提供了资金来源，但大小非仍然成为横亘在投资者面前的一大阻碍。

逆市布局：行业配置与TOP 20组合

我们认为从大类资产配置角度来看，股票资产正逐步变得有吸引力，而在流动性逐步复苏的情况下，战略性布局股市的时机正在显现。我们认为在行业配置上应该“顺应周期，突出主线”，在此基础上，我们推出2009年中信建投TOP 20股票组合：葛洲坝、冀东水泥、时代新材、天马股份、天威保变、川投能源、中国联通、中兴通讯、中国石化、芭田股份、天坛生物、恒瑞医药、科大讯飞、用友软件、安信信托、北京银行、步步高、北大荒、双汇发展、山东黄金。

三大周期：经济周期、股市周期与流动性周期

一、三大周期的提出

2008年，对于中国股市是惨痛的一年。就如前两年牛市来得那么突然、那么猛烈一样，本轮熊市下跌如此迅速、幅度如此之大同样出人意料。从2007年10月以来，时间刚刚经过一年，A股的最大跌幅已经超过了70％，较之1929~1933年美国股市的崩盘也不遑多让。无独有偶，在我们震惊于A股大幅下挫的同时，世界范围内的主要股票市场都出现了崩盘的情况，2008年到11月21日，美国标普500指数年内下跌幅度已经达到了48.76％，日本股市下跌了51.22％，欧洲综合指数下跌了47.92，中国香港恒生指数更是下跌了55.78％。是什么原因导致了世界范围内的股灾呢？

就A股市场而言，从2007年的金融资产泡沫破裂，到2008年初出现的大小非减持，再到近期宏观经济增速的下降，一系列的利空出现成为股市下跌的导火索，而对于世界范围内的股价暴跌，市场更多将其归结为次贷危机所引发的金融飓风、经济危机。这些无疑都为本次世界范围的股灾做了很好的注释。但抛却这些具体的近期因素，我们能否从经济运行规律本身来重新审视这次股市危机呢？

我们历数近400年以来的经济与金融危机后，不难发现，虽然较之400年前，无论是经济实力还是股市规模，都有了几何式的增长，但危机却同样伴随经济的发展而不断出现，而且发生的频率也越来越频繁。经济发展是具有周期性的，这一点已被世人所认可，那么股市危机的出现，几乎与经济危机相伴而生，从这一点来看，二者的关联性进一步得到了证明。

表1 经济与金融危机

时间危机表现

1637年郁金香疯狂郁金香最高价曾炒至4 200荷兰盾，20倍于一位熟练技工的年收入

1720年南海泡沫股票供不应求导致了价格狂飙到1 000英镑以上，但公司的真实业绩严重与人们预期背离

1837年金融恐慌美国银行系统出现混乱

1907年银行家恐慌股市暴跌，民众挤兑，大银行濒临倒闭

第47节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(14)

1929年大萧条华尔街股市大幅缩水，到了1932年股价下跌近90%

1987年黑色星期一1987年10月19日标准普尔指数狂泻20%，全世界的市场出现暴跌

1990年储蓄和贷款危机超过1000家的互助储蓄银行倒闭，其资产更是超过了5 000亿美元

1996年日本楼市泡沫破裂日本的房地产泡沫破裂，房价下跌50%，使日本遭遇了长达10多年的经济低迷

2001年互联网的泡沫以及

安然的破产信用危机出现，超过两万人因此失业

2001—2002年阿根廷银行业危机几乎一夜之间，阿根廷就由一个颇为成功的经济中心跌入了贫穷的深渊

2007年次贷危机金融机构大量倒闭

2008年经济危机？

（续）

资料来源：中信建投证券研发部

此外，我们也注意到，在金融产业逐步成为经济运行核心之后，在经济危机出现之前，往往表现为金融危机。对于金融企业，流动性无疑是其最关键的要素之一，金融企业的倒闭与破产往往最先表现为流动性出现问题。由此，我们把流动性也作为一个主要因素，纳入到我们的思考当中。

综上，如果从一个经济运行的长周期来看，经济危机、股市危机和金融危机往往相运而生，三者所体现出的周期性也可以归结为经济周期、股市周期与流动性周期。三者之间的关系到底如何，表现孰先孰后，就成为我们对本轮股市周期分析的重点。对于经济周期与股市周期的讨论由来已久，股市作为经济的晴雨表，其周期也应该是领先于经济周期的，因此我们这里不做过多描述；对于经济周期与流动性周期，其相关性不言而喻，但就是否存在明显的时间差，理论界分歧仍然很大，这里我们也不做过多的分析；我们仅就股市周期与流动性周期做深入的探讨。

二、股市周期与流动性周期

所谓“流动性”，实际上是指一种商品对其他商品实现交易的难易程度。衡量难易程度的标准是该商品与其他商品实现交易的速度。当该商品与其他商品交易速度加快，也就是非常容易实现交易的时候，流动性就会出现过剩；当该商品与其他商品的交易出现速度减缓，也就是实现交易非常困难的时候，流动性就会出现不足。

在一般的宏观经济分析中，流动性过剩被用来特指一种货币现象。也就是说，在现实的经济分析中，上面定义当中的基准商品仅仅被当作货币，因为货币本质上也是一种商品。欧洲中央银行就把流动性过剩定义为实际货币存量对预期均衡水平的偏离。

对全球流动性的测量标准：对于流动性的分析应该同时从量和价两个维度来看——前者包括对货币、信贷、金融衍生品和外汇储备的综合度量，后者包括经通货膨胀率调整后的政策利率以及利差——这里利差既包括收益曲线的，也包括跨边界及资产间的。我们同时认为对成熟市场来说价格是更合适的指标，而对新兴市场来说则数量或许更好一些。

1.成熟市场的流动性周期与股市周期

对于国际市场的流动性情况，我们使用的一个指标是发达国家名义GDP的增长率减去其央行的基准利率。如果该指标越高，说明利率相对于经济增长率偏低、流动性充沛；反之，该指标越低，说明利率相对于经济增长率偏高、流动性偏紧。这个指标的经济含义如下：名义GDP包括了通胀和经济的实际增长，而基准利率则包含对通胀的预期和资本的实际成本。由于资本的实际成本应该基本上与经济的实际增长速度一致，所以这两个数据的差别大致反映了资金松紧的程度。

资料来源：bloomberg，中信建投证券研发部

图1 流动性周期与股市周期——美国

从美国股市周期与流动性周期的对比图(见图1)中我们可以看到，20世纪90年代和2003~2007年两次股市的上升周期都伴随着流动性的变化。股市由熊转牛之前，往往都表现为流动性开始表现为充沛，领先的时间在3~12月。而在股市下跌之初，往往伴随着流动性同步地紧缩。特别是在次贷危机之前，流动性早在2006年年末就开始出现明显的萎缩，而股市仍然一路高歌猛进，直到2007年8月次贷危机爆发，股市才掉头向下。流动性周期给予股市的预警作用，在这次危机中体现无疑。但之后流动性与股市之间规律开始出现背离，我们将其归结为次贷的影响，由于本次危机导致美国信贷体系的崩溃，通过调整基准利率来影响经济实体的机制已经荡然无存，按照流动性指标的定义，其规律也就失效了。

第48节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(15)

我们参照的第二个国家为日本。从日本股市周期与流动性周期的对比图（见图2）中我们可以看到，二者的相关性更为明显。流动性由松到紧或由紧到松成为股市重要的指导性指标，其领先的时间在3~6个月之间。

资料来源：bloomberg，中信建投证券研发部

图2 流动性周期与股市周期——日本

2.我国的流动性周期与股市周期

作为新兴市场国家，用基准利率来衡量流动性已经明显不适宜了。在这里，我们选用了数量化的指标，即M1的增速。M1作为流通中的货币及活期存款，最能反映当前市场的流动性，而增速则反映货币供给的变化。

从图中我们可以清晰地看到，股市周期与流动性周期具有极高的关联性。股市的上涨往往伴随着流动性的同步提高，其时间差在3~12月不等。而2001~2005年的股市熊市中，该规律失效，反映出我国股市的运行掺杂着更多的因素。

资料来源：中经数据，中信建投证券研发部

图3 流动性周期与股市周期——中国

综上所述，股市周期与流动性周期存在密切的关联性，特别是在股市由盛转衰或由衰转盛的关键时点，往往流动性的拐点要早于股市拐点3~12月，这就为我们具体投资提供了一个很好的参考要素。

三、三大周期的相关性

通过以上的分析，我们可以清晰的理解，流动性周期要早于股市周期，而股市作为经济的晴雨表，是领先经济周期的。那么，三者之间则表现为轮番的周期性上涨或下跌。

就本轮股市来看，我们可以看到，全球性的流动性周期自2006年年末到2007年3月之间，开始逐步的萎缩，而我国相对滞后，大概在2007年9月才开始出现下降。而到2007年第3季度，全球经济才开始明显回落，股市也伴随着经济应声而下。那么对于2008年而言，则是流动性、经济、股市三大周期都落入了下降通道，因此，我们也就可以理解为什么本次股市的下跌幅度会是如此之大了。

图4 三大周期模拟图

表2 工业七国与我国GDP增速变化

2007/9/302007/12/312008/3/312008/6/302008/9/30一年来

下降幅度

美国2.82.32.52.10.82

日本1.20.4-0.1-0.9-1.72.9

英国3.32.92.41.50.33

德国2.41.72.71.90.81.6

法国2.42.221.20.61.8

意大利1.60.10.4-0.2-0.92.5

加拿大31.90.80.30.62.4

中国11.511.210.610.192.5

资料来源：bloomberg，中信建投证券研发部

三大平衡：经济发展平衡、价值与成长平衡、流动性平衡

通过前文，我们看到了经济、流动性和股市这三大周期之间的内在联系，在当前我国宏观调控政策向保增长转变、股市在经历了70%的巨幅下跌以及流动性微露曙光的情况下，该如何寻找投资标的呢？接下来我们将从经济发展平衡、价值与成长平衡和流动性平衡三个角度进行阐述。

一、经济发展平衡

当前的世界经济正经历着从消费国到生产国的再平衡，而作为生产国的中国也在积极主动扩大内需来对冲全球经济下滑和努力谋求发展模式变化。

从2003年开始以美国为代表的消费国家在流动性泛滥和信用膨胀下，大幅推高了房产价格，进而由于财富效应带动了消费，而消费的增加又带动了以中国为代表的生产国的快速发展，而当次贷危机爆发后，流动性快速收缩，金融体系开始痛苦地去杠杆化过程，美国的内需快速放缓，房地产萧条和消费停滞，进而影响到生产国的产品需求，可以说目前全球经济正在调整中等待再次平衡。

就中国经济而言，在受到宏观调控，外需下降和财富缩水等负面因素冲击下，GDP增速快速回落，流动性持续紧张，出口滑坡严重，消费需求持续放缓，中央政府充分认识到经济面临的巨大风险，适时推出保增长政策，货币政策也随之放松，而“国十条”的出台一方面稳定了经济增长预期，另一方面也为投资者指明了投资方向。

第49节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(16)

表3 “国十条”政策一览

政策措施实施效果受益板块

保障性安居工程改善民生，吸纳就业房地产、建筑建材、机械设备

农村基础设施建设促进三农，吸纳就业建筑建材、工程施工、机械设备

铁路、公路和机场基础设施改造，吸纳就业建筑建材、工程施工、机械设备

医疗卫生、文化教育改善民生医药、文化传播

生态环境建设可持续发展节能环保

自主创新和结构调整可持续发展科技、高端制造

灾后重建促进灾区重建建筑建材、工程施工、机械设备

提高城乡居民收入促进消费消费

增值税转型改革减轻企业负担所有（特别是设备生产类）

加大金融支持力度解决企业资金诉求所有

资料来源：中信建投证券研发部

可以看到，在“国十条”政策中，涉及的方面主要有基础设施建设、安居工程、教育医疗、自主创新等，而从受益板块来看，主要集中在建筑建材、工程施工和机械设备方面，对于医药、节能环保和科技创新投资者也应给予足够重视。

二、市场流动性平衡

长期以来，A股市场的涨跌都与市场上资金供求密不可分。甚至有说法说A股市场的上涨就是资金推动性上涨，反之下跌也是资金不足或者不活跃引起的。当然，这种说法仅强调流动性，难免偏颇，但我们还是可以从中看出资金流动性对A股市场的重要影响。

下面，我们就对流动性平衡对市场的影响做进一步分析。

资料来源：中信建投证券研发部

图5 A股市场流动性均衡

从图5中可以看出，资金的供给和需求可根据不同的要素情况来进行评估。

(1)从资金供给方面来看，其实可以分为内资和外资两个部分。对内资而言，主要依赖于M1和M2的缺口来确定可以为市场提供的资金，在实际中，我们可以通过M1和M2的增速变化来确定这部资金供给的变化情况。这部分资金在进行股票市场的投资时一般有两种途径：一种是直接投资；一种是间接投资，即投资基金。直接投资的数据没有专门的统计，基金方面的数据，一般只公布基金金额，而对具体的仓位和持仓状况的数据也没有明确的统计。所以，对于内资供给而言，真正可以切实给出资金供给信息的就是M1和M2的增速缺口。对于QFII，我们一般也是根据申请和获批的QFII获批家数和获批额度来定性的判断海外机构投资者对A股市场的判断和信心。对于海外的游资，市场众说纷纭，具体数量我们不去作考量，只从全球经济运行的角度来做方向性的判断。

(2)从资金需求的方面来看，可以分为一级发行市场的资金需求部分和二级交易市场的资金需求部分。就一级市场而言，主要是IPO的发行和增发再融资，这两个方面一般受市场景气度的影响比较大，市场处于牛市，景气上行时，IPO发行和增发再融资就比较活跃；市场处于熊市，景气下行时，IPO发行和增发再融资就比较少，一方面企业并不愿意在估值较低的情况下上市融资，另一方面政策上为了调整过紧的流动性也会有意进行限制。就二级市场而言，对资金需求冲击比较大的主要是限售股的解禁和减持，这方面金额之巨和减持动因之强是对市场流动性的潜在巨大威胁。所以，对市场流动性的分析，比较有实际意义和可操作性就是对大小非解禁情况的分析。

下面，我们对上述的各个因素结合目前市场来进行分析。

1.资金供给

资料来源：Bloomberg，中信建投证券研发部

图6 上证指数与M1、M2缺口的历史比较

首先，对于M1和M2的增速缺口，我们对相关数据和上证指数的涨跌进行了比较分析，如图6所示。从图中可以看出，M1和M2增速的缺口与上证指数有很强的相关性。当M1增速相对于M2增速逐渐变大时，股市上涨；当M1增速相对于M2增速逐渐变小时，股市下跌。这从MI、M2的定义上也可以得到解释。当M1增速相对于M2增速逐渐变大时，说明企事业和居民定期存款相对增速减慢，资金分流到市场，市场流动性增加，所以上涨，反之亦然。

第50节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(17)

而且，从历史上每一次市场涨跌的情况来看，市场在筑底过程中，M2增速比M1增速快6~13个百分点。根据目前的情况来看，公布的2008年10月份M1与M2增速的缺口为6.17%，从这个角度来看，市场的流动性筑底阶段应该正在进行或者即将进行。

其次，对于QFII而言，从年初到现在，已经有19只QFII获得批准，QFII的总数已经达到71家。从海外机构申请QFII资格的热情来看，在全球经济不景气的情况下，中国的市场情况还是相对比较被看好的。根据WIND的统计，目前71家QFII的资金一共有106.7亿美元。其中19家2008年新获批资格的QFII中有17家还没有具体获批额度。随着进一步的额度获批，这资额资金也可以从一定程度上缓解目前流动性从紧的局面。

表4 2008年获得QFII资格批准的境外机构

机构名称获批额度资格获批日期额度获批日期

哥伦比亚大学12008/03/122008/03/12

韩国保德信资产运用株式会社0.752008/04/072008/04/11

荷宝基金管理公司2008/05/05-

道富环球投资管理亚洲有限公司-2008/05/16-

比利时联合资产管理有限公司-2008/06/02-

铂金投资管理有限公司-2008/06/02-

未来资产基金管理公司-2008/07/25-

安达国际控股有限公司-2008/08/05-

哈佛大学-2008/08/22-

魁北克储蓄投资集团-2008/08/22-

三星投资信托运用株式会社-2008/08/25-

华侨银行有限公司-2008/08/28-

联博有限公司-2008/08/28-

大和证券投资信托委托株式会社-2008/09/11-

首域投资管理(英国)有限公司-2008/09/11-

壳牌资产管理有限公司-2008/09/12-

普信国际公司-2008/09/12-

法国兴业资产管理有限公司-2008/10/14-

瑞士信贷-2008/10/14-

资料来源：WIND资讯，中信建投证券研发部

2.资金需求

一级市场的资金需求主要来自IPO新股发行和上市公司的增发再融资。根据WIND统计，2008年一共有76家IPO发行上市，募资规模达到了1600.51亿元，其中，上半年发行了58家，发行规模为1 380.19亿，从下半年开始，IPO的发行无论从发行家数还是从发行规模，都出现了明显的回落，而整个10月份，A股市场的IPO发行进入真空期，这一方面是受限于市场的冷清，过低的估值打击了企业发行上市的信心，另一方面也是因为政策上为了调节市场从紧的流动性而限制IPO发行的意向。从目前的经济运行和市场流动性从紧的状态来看，我们认为，2009年的IPO发行规模将会继续延续2008年下半年的谨慎。

根据WIND统计，从2008年初到现在，增发再融资的上市公司有72家，融资规模达到948.18亿元，从目前的市场状况来看，09年的增发再融资规模很大可能上会跟IPO融资一样，出现回落。

在当前A股市场中，真正影响资金需求的因素是二级市场的大小非减持。这一方面是因为大小非解禁的金额巨大，一旦减持抛售，对市场的流动性会造成巨大的威胁；另一方面，限售股的成本很低，一旦解禁，减持的动力很大，尤其是不考虑公司发展及控制权的小非。而且，大小非减持并不像IPO发行和再融资增发那样能够从政策方面进行有效的调整和限制，所以，我们要对2009年解禁的大小非进行全面分析来找出可能会出现流动性问题的行业和个股。

资料来源：WIND资讯，中信建投证券研发部

图7 各年大小非解禁规模和构成

首先，从解禁金额上看，2009年的限售股解禁将达到高峰，一共有26 829.13亿元，其中，大非解禁规模为26 180.96亿元，占全部解禁额的97.58%，小非解禁金额为648.17亿元，占全部解禁额的2.42%。

但是，从中国登记结算公司已公布的大小非减持情况看来，自2008年开始，累计减持总量是逐渐递增的，而且，大非减持数量远远小于小非的减持数量。所以，从2009年全年的情况来看，大非解禁占比97.58%，相对小非而言，尽管减持压力会比较少，但是，在26 829.13亿元这么大基数下，保守地估计，即便是按2008年的10%左右的大非减持比例和40%左右的小非减持比例来看，也会给市场带来2 877亿元的资金需求，而这么大数目的资金需求对市场流动性必然会造成巨大压力。

第51节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(18)

表5 已公布的大小非减持情况

时间减持总量

（亿股）累计减

持占比大非当月

减持数量

（亿股）小非当月

减持数量

（亿股）大非累计

减持占比小非累计

减持占比

2008/064.5129.67----

2008/078.4929.782.935.5617.24%43.51%

2008/084.8024.300.943.811.92%43.9%

2008/094.5323.471.473.0511.98%44.46%

2008/104.0425.381.422.6210.9043.98

资料来源：中国证券登记结算有限公司，中信建投证券研发部

下面，我们从各个月份和行业分布上来审视一下2009年大小非解禁的影响。首先，从时间上来看，2009年的大小非解禁在前5个月和10月份的规模相对较大。其次，小非解禁主要集中在上半年，而在整个2009年的下半年，无论从规模上看，还是从构成上看，大小非解禁对市场流动性的冲击都会有所缓解。

其次，从整个2009年大小非解禁的行业构成上来看，材料、能源、资本货物、技术硬件与设备和汽车与汽车零部件占比相对较高。

另外，对于抛售减持意愿强烈的小非，其解禁金额比较大的上市公司主要集中在耐用消费品与服装、房地产、银行、材料、资本货物、汽车与汽车零部件、制药、生物科技与生命科学等行业。

根据WIND统计，我们归纳出2009年小非解禁规模最大的20家上市公司，投资者可以参考以便在相应的时间段对相关的个股进行规避。

表6 2009年小非减持规模最大的前10只股票

证券简称解禁时间解禁金额行业

深发展A2009/06/2066.46银行

中国铅笔2009/02/0821.05耐用消费品与服装

江苏阳光2009/03/0718.68耐用消费品与服装

陆家嘴2009/01/0517.30房地产

新湖中宝2009/02/1415.355房地产

长安汽车2009/05/1114.53汽车与汽车零部件

华侨城A2009/01/0614.45消费者服务

联华合纤2009/02/0513.94房地产

哈药股份2009/09/0413.65制药、生物科技与生命科学

复星医药2009/04/2613.53制药、生物科技与生命科学

资料来源：WIND资讯，中信建投证券研发部

三、价值与成长平衡

投资价值股还是成长股历来就是投资界两种不同的风格，价值型投资者看重的是市盈率中的价格因素，对未来盈利关注较少。价值投资者更关心投资的安全边际，期待以低廉的价格买入，等待市场预期改善带来的价格上涨，而对盈利改善带来的收益关注不多。成长型投资者则不同，他们更关注市盈率中业绩因素，对当前价格不敏感，他们期待公司业绩增长实现后带来的收益。而在目前宏观经济不明朗、上市公司业绩变动剧烈的情况下，无论是价值型投资者还是成长型投资者都面临考验。我们认为，寻找绝对价值和确定性成长类股票在当前形势下是一种较好的策略。

1.价值与成长的周期性变化

长期来看，价值类股票带来的回报更高，这部分源于投资者容易对成长给予过高溢价，而成长往往难于持续，成长故事的破灭对成长类股票打击巨大。其中比较明显的例子有网络股泡沫。

观察美国市场中两类股票的表现，可以看出，长期来看价值股占优，但周期波动性特征明显，尤其是在1995年~1999年的科技股浪潮，成长股涨幅远远超越价值股，而在其后的2003~2007年的房地产泡沫中，价值类股票的股票又超越成长股。

我们统计了2006~2008年MSCI中国绝对价值与绝对成长指数表现，中长期来看，中国市场更体现出新兴加转轨的特征，市场波动性较大，而且两类股票表现出齐涨共跌的特征。但从月度收益来看，我们可以看到，在牛市中成长股表现突出，这大部分归因于在牛市中投资者对成长类个股给予过多的成长性溢价，而对高成长所伴随的高风险关注较少。但在调整和牛市初期价值股表现占优，部分反映出价值投资者更倾向于长期投资和对基本面的考量。但在熊市中二者无一幸免，都遭遇大幅下跌。

第52节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(19)

资料来源：中信建投证券研发部

图8 美国MSCI价值与成长指数年度表现比较

资料来源：中信建投证券研发部

图9 2006~2008年MSCI中国价值与成长指数月度收益比较

2.绝对价值——重置成本

就价值而言，市场从最高点跌到现在，跌幅已经超过60%，很多个股跌破净资产。我们就从这里出发，从产业资本置换的角度重新对市场进行估值。

关于资本在金融资产和产业资产间的博弈，我们采用的是诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾提出的著名理论——托宾Q理论。根据托宾的研究，Q值是企业的市场价值MV与企业的重置成本RC之比。

Q=MV/RC

当Q>1的时候，说明企业的市场价值高于企业的重置成本，股票价值被高估，套利空间形成，逐利性会驱使股东抛售股票，进行投资，资金将从金融市场流向产业市场。当Q=1的时候，金融市场和产业市场的套利空间消失，资本将处于动态平衡状态。当Q

第53节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(20)

我们认为在2009年，确定性成长类股票主要分布在非周期和高景气度的行业中。结合行业分析师观点，我们认为非周期行业中的医药、科技、教育、公用事业和必需消费品值得关注。而在高景气度行业中，我们建议投资者关注农业、新能源、铁路设备和工程机械等。

2009年行业配置与TOP 20股票组合

通过上述分析，我们认为从大类资产配置角度来看，股票资产正逐步变的有吸引力，而在流动性逐步复苏的情况下，战略性布局股市的时机正在显现，但是同时要看到我国宏观经济形势依然严峻，上市公司业绩情况还未好转，我们认为在行业配置上应该“顺应周期，突出主线”。具体的行业配置见表10。

表10 中信建投2009年行业配置策略

行业影响因素景气趋势投资评级

交通运输油价变化、需求下滑持平中性

周期性消费财富效应，消费缩减下降减持

非周期性消费政策支持、需求稳定上升增持

工业国十条、基础设施建设上升增持

公用事业价格机制持平中性

信息技术产业升级，新技术应用上升增持

金融宏观经济、降息周期下降中性

基础材料价格回落、需求下滑下降中性

能源价格机制、需求持平中性

资料来源：中信建投证券研发部

在主线方面选择上，我们看好以下四大主线：一是紧跟政府投资，推荐铁路设备、工程建筑、机械设备；二是投资绝对价值，关注大幅跌破重置成本的个股；三是寻找确定性成长，关注非周期行业中的医药、科技和必需消费品，同时关注高景气度行业中的农业、新能源等；四是市场大幅下跌以后，并购重组将会迎来黄金时期。

就以上投资思路，我们推出中信建投2009年TOP 20股票组合。

表11 中信建投TOP 20

公司代码公司名称行业公司代码公司名称行业

600068葛洲坝建筑600161天坛生物生物制品

000401冀东水泥建材600276恒瑞医药生物医药

600458时代新材铁路设备002230科大讯飞计算机

002122天马股份普通机械600588用友软件计算机

600550天威保变电气设备600816安信信托信托

600674川投能源电力生产601169北京银行银行

600050中国联通通信运营002251步步高零售

000063中兴通讯通信设备600598北大荒种植业

600028中国石化石油化工000895双汇发展食品加工

002170芭田股份化工产品600547山东黄金有色金属

（续）

资料来源：中信建投证券研发部

小 结

(1)经济周期、股市周期和流动性周期密切相关，流动性周期领先股市周期，时间差在3~12月之间。目前我国流动性指标已经显示出触底的迹象。

(2)2009年的市场将结束2008年单边下行的局面，迎来宽幅震荡和结构性机会，指数运行区间为1 200~2 700点。

(3)市场将在三大平衡中出现投资机会：在中国经济平衡过程中，重点关注建筑建材、工程施工和机械设备行业；在价值与成长的选择中，应当寻找绝对价值与确定性成长类股票；在流动性平衡过程中，货币政策放松和经济预期回稳给市场提供了资金来源，但大小非仍然成为横亘在投资者面前的一大阻碍。

金融创新：稳定市场 缓步前行

——2009年金融创新业务展望

能否稳定市场将成为金融创新业务推出的出发点和立足点

高杠杆金融工具的大量使用无疑使这次金融危机爆发时对市场更具破坏性。面对资本市场和实体经济的激烈动荡，能否有助于稳定市场将成为2009年新的金融创新业务推出的出发点和立足点。

融资融券：初期规模和影响有限

融资融券业务的推出被管理层看成是稳定市场的举措之一。短期内该业务规模将只有数百亿元到1 000亿元。推出初期对市场走势的直接影响非常有限，更大的影响是在心理层面。对券商盈利的影响也很小。

第54节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(21)

权证市场：泡沫泛滥，亟待扩容

挂牌数量的过少造成了权证定价的极度泡沫化。预计2009年新发行权证数量将会小幅增长，主要来源依然是分离债，备兑权证不会启动。

股指期货：质疑与期待中徘徊

尽管股市的发展客观上要求避险工具尽快推出。但在全球金融危机肆虐的背景下，股指期货的推出恐怕还将延后。

REITs:稳定房地产市场，可能起航

可交换公司债券：市场容量有限

金融创新路在何方

对场外交易全面监管并加强国际间的合作；场内交易衍生产品依然有很好的发展空间；金融产品的设计不宜过于复杂，其投资链条不宜过长。

稳定市场：推出新的金融创新业务的出发点

导致这次金融危机的根本原因是美国的过度负债消费，而以金融衍生产品为代表的高杠杆金融工具的大量使用无疑使危机爆发时对市场更具破坏性。在全球对金融衍生产品充满疑虑和诟病的背景下，我国的金融创新业务的推出将变得更为谨慎是必然的，面对资本市场和实体经济的激烈动荡，将稳定市场作为未来一段时间资本市场的工作重点也是非常自然的。

因此能否有助于稳定市场将成为2009年新的金融创新业务推出的出发点和立足点，从这一角度出发，融资融券业务和可交换债的推出具有较大的现实性，REITs的推出则对稳定房地产市场有所益处，已经存在的权证市场将会平稳发展，而充满争议的股指期货和其他衍生产品则很可能继续处于引而不发的状态。

融资融券业务：渐行渐近

2006年7月证监会公布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》以及《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》。证监会在《证券公司融资融券业务试点管理办法》中对证券公司开展融资融券业务的业务许可、业务规则、债权担保、权益处理、监督管理等进行了详细规定，相关的文件还有证监会发布的《证券公司风险控制指标管理办法》、交易所的融资融券交易试点实施细则和登记公司的融资融券试点登记结算业务实施细则等。

但是，在上述文件公布后，我国证券市场的信用交易却迟迟没有正式启动，其原因很可能是管理层担心在大牛市背景下，融资融券业务的开展可能加剧市场的波动。因此融资融券业务直到近几个月在股市持续低迷的背景下才重新明确地提上议事日程，这表明融资融券业务的推出被管理层看成是稳定市场的举措之一，而这一业务作为完善交易制度和提高定价效率的作用显然被放在了第二位，作为股指期货推出的配套措施之一的作用同样不会是推出融资融券业务的主要原因。

从目前情况，2009年融资融券业务启动的可能性较大，其可能的规模大致估算如下：

2008年上半年券商的净资本总额已达到了3 020亿元，2009年券商的净资本总额预计变化不会很大。在试点期间，用于开展融资融券业务的资金仅限于自有资金。由于只有部分券商会获得融资融券业务资格（按照证监会的规定能够开展融资融券业务的券商必须满足近6个月净资本12亿元的要求，实际上还有其他许多条件）后，再加上扣除券商的投行、经纪和自营等业务对资金的占用以后，预计短期内能进入市场的资金不会超过净资本总额的1/3，因此短期内融资融券业务规模将只有数百亿元，最大不会超过1 000亿元。其中融券业务的规模将比融资规模更小，这是因为首先融券业务的规模受限于券商融资融券业务的总规模；其次，由于券商的资金规模所限，目前券商自营所持有的证券品种和数量都相当有限，客户需要融券卖出的股票券商未必持有；最后由于没有对冲手段，即使券商持有客户所需股票，也只有在券商决定持有其股票的期限超过客户融券期限时才会愿意融出其股票。

在海外市场上，融券业务的规模大致占融资融券业务总规模20%左右，由于上述理由，我国的融券业务的规模在启动初期占融资融券业务总规模的比例应该会更低。

第55节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(22)

海通证券董事会试点期间对公司总的融资融券业务规模限定为不超过40亿元人民币。这一规模只占公司2007年末净资本的11.59%，如果按15%的水平作为未来其他券商从事融资融券业务的规模的平均上限，那么融资融券业务的总规模将在450亿元以下，其中融券业务的规模应该在100亿元以下。

可见，融资融券业务在推出初期对市场走势的直接影响非常有限，更大的影响是在心理层面。由于试点期间规模有限，所以不能使用海外市场信用交易占总交易的比例来估算这一业务在我国A股市场的影响，对券商盈利的影响同样如此。按融资融券业务总规模1 000亿元和3%利差（为券商额外提供3%的增量收益）计算，可为券商提供30亿元的利差收益，按600%的换手率和0.15%的佣金比率计算，可为券商提供9亿元的额外佣金收益；如果融资融券业务总规模为450亿元，那么在上述假设下，利差收益为13.5亿元，额外佣金收益为4.05亿元。因此这一业务的开展短期内对券商盈利的影响也非常有限。

融资融券业务的推出可以提高市场的定价效率，对日后股指期货推出的定价效率也有重要作用。主要原因是套利交易和套期保值在市场大幅波动时往往需要短期融资，没有融资业务将对投资者的资金管理提出更高的要求，从而减少套利的收益并增大其风险；当期指贴水过大时，融券业务的开展显然能够减少贴水的幅度。

权证市场：泡沫泛滥，亟待扩容

一、虚火过旺的我国权证市场

上海和深圳的权证市场2008年以来挂牌权证的数量最高为20只，最少为13只，10月底挂牌数量为20只，而10月底德国和中国香港权证市场的挂牌数量分别为36.8万只和4520只，但沪深交易所的权证交易金额远远超过了中国香港和德国，1至10月沪深交易所的权证交易金额是德国的2.5倍，是香港的1.5倍，继2007年之后，2008年总成交金额蝉联全球第一已成定局（见表1）。

表1 世界部分市场挂牌权证数量与成交金额（2008.1~2008.10） 单位：亿美元

交易所德国中国香港EURONEXT瑞士韩国上海+深圳

10月底挂牌数量（只）368 2394 52016 36626 1103 06020

交易金额3 163.325 170.47436.95504.42728.707 971.43

资料来源：WFE，中信建投证券研发部

权证市场挂牌数量的过少造成了权证定价的极度扭曲，权证创设在南航JTP1到期后的消失使权证的泡沫进一步泛滥，平均溢价率从2008年8月下旬以来已连续数月在100%以上，最高时达到170%以上，个别权证甚至出现过溢价率超过500%的情况。

权证市场的种种非理性现象说明了这一市场的投机性气氛很浓，其根本原因在于目前权证的上市数量过少，没有满足权证市场的巨大需求。2008年上半年在权证创设消失后，认购权证的泡沫随之迅速扩大，在权证泡沫越来越大的背景下，近期权证的上市速度反而明显减缓，从而使这一市场在很大程度上仅仅成了投机者搏傻的工具，失去了投资和风险对冲的功能。

二、权证的发行与交易

权证市场的现状迫切需要这一市场的扩容。2007年以后，随着股权分置改革的基本结束，作为股改对价而派生的新权证已经非常稀少，同时2007年以前上市的许多股改权证在存续期满后却相继摘牌，使挂牌交易的权证一度大幅下降，目前新权证的上市主要依靠分离交易可转债的发行，但依靠上市公司的再融资来发展权证市场其空间是非常有限的，而且无法发行认沽权证。

2005年以后，备兑权证的发行一度成为权证市场的热门话题，但是近两年以来市场对此的讨论反而减少，目前证监会和交易所尚没有出台有关备兑权证发行的规定。在目前全球金融动荡的背景下，预计备兑权证在2009年仍然不会启动。

因此，2009年新权证的发行仍将依靠分离交易可转债。截止到2008年11月24日，2008年新挂牌的权证数量为13只，2009年新挂牌数量则有望小幅增长，预计2009年末权证挂牌数量有望达到25只左右。

第56节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(23)

交易量上，截止到2008年11月21日，全年权证的成交金额已达到6.33万亿元，比2007年仍有10%左右的下降。而2009年权证成交金额预计将仍保持在7万~8万亿元的水平，平均日交易金额在290亿~330亿元附近，换手率则有所降低，挂牌权证数量的增加将基本弥补认沽权证和权证创设消失带来的交易量损失。

股指期货：是否还是无尽的等待

一、股指期货的推出是市场的客观需求

目前我国股市的规模已相当庞大，截止到2008 年11月20日，我国A 股上市公司数量达到了1 581家，A 股股票总市值达到12.86万亿元，A股的流通市值则为4.42万亿元。截止到10月底，沪深股票市场的总市值仅位列美国、日本、EURONEXT和英国之后，成为世界第五大股票市场；而交易量上，2008年1~10月份，我国A股市场（包括基金）是位列美国、英国、日本、EURONEXT和德国之后的第六大市场。

股票市场的总体规模使规避风险的要求已相当强烈，而且社保基金、保险基金等对风险控制要求非常严格的资金的大量入市无疑呼唤着金融衍生品的尽快推出。由于缺乏对冲工具，在我国股市过去一年的暴跌中，机构投资者规避风险的唯一途径就是大量减持所持股票，这种减持进一步打击了市场人气，使市场下跌的过程缺少缓冲。因此事实上，金融市场的风险是客观存在的，在没有金融期货市场可以对冲的情况下，市场的风险只是以另外的形式存在罢了。因此长期缺乏对冲工具，对现货市场的长远建设将会产生负面影响，从这一点来看，股指期货的推出又具有相当的紧迫性。

目前除中国内地外，全球主要国家和地区的金融市场上均有股指期货交易，这些市场推出股指期货的时候其股票市场规模大多比我国目前的市场规模要小得多，如中国香港1986年5月推出股指期货时其总市值约为2.8万亿港元，而金融衍生品市场发展较为成熟的新加坡，其股市规模直到2008年10月底还只有2 580亿美元，远小于10月底深圳股市3 433亿美元的规模。

二、股指期货在制度和技术上的准备已基本完成

2007年3月国务院通过了《期货交易管理条例》之后，中国证监会先后公布了关于期货交易所、期货公司和期货业从业人员资格等的各类管理办法和各类业务试行办法以及技术管理规范等文件，中国金融期货交易所则在上述文件的指引下，也出台了包括交易所交易规则、交易细则、交易所风险控制管理办法和结算细则等文件，这样规范期货交易行为，维护期货市场正常秩序的法律法规体系已经基本成型。

目前已有许多公司取得了中国证监会批准的金融期货经纪和结算业务资格，也获得了中金所的各类会员资格，已经运行了两年多的仿真交易和遍布全国的投资者教育也为股指期货的正式推出积累了丰富经验，具有较高风险管理水平与多样化交易需求的机构投资者的力量正在不断加强，因此，中国股指期货在制度上和技术上的准备已基本完成，推出股指期货产品的时机正日趋成熟。但是在目前全球金融危机肆虐的背景下，经过了市场漫长的等待和准备之后的股指期货的推出恐怕还将延后。

三、股指期货：雷声不断下的关注点

股指期货推出的延后并不意味着市场对此完全沉默，有关股指期货的消息和讨论仍然会经常见诸媒体，而管理层有关正在积极准备或稳步推进之类的讲话也会不时在一些公开场合出现。这些消息对市场的走势依然会产生一定的影响。

有关股指期货推出的消息对券商和期货公司股要以及期货合约标的物的沪深300指数的成分股的影响最为直接，而其中的权重股和权重行业更成为市场关注的焦点。截止到2008年11月21日，按照沪深300指数的行业分类，最引人注目的是金融地产行业，占35.99%的权重，其中又以银行股权重最大，14只股票占了19.09%。

表2沪深300与SP500指数行业权重比较（单位：%）

行业HS300（2008/9/26）SP 500（2008/9/30）权重差（SP500-HS300）

第57节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(24)

金融地产35.5315.85-19.68

原材料14.573.37-11.2

工业15.9211.08-4.84

能源11.2513.362.11

可选消费7.648.480.84

公用事业5.513.56-1.95

主要消费5.0412.27.16

电信业务2.273.050.78

信息技术1.1815.9614.78

医药卫生1.0913.0912

资料来源：中证指数，STANDARD&POOR’S，中信建投证券研发部

尽管如此，但是从行业权重的中美对比来看，毫无疑问，我国的金融地产占据了过多的市场资源，而原材料、信息技术和医药卫生权重的巨大差异反映了中美两国经济发展阶段的不同。应该指出，中美两国国民经济门类均非常齐全，指数编制具有很强的可比性，沪深300指数和SP500（标准普尔500）的行业划分基本相同，美国的金融危机虽然使其金融股的权重略有下降，但是沪深300指数和SP500权重的差异与一年多前相比变化不大。因此权重的巨大差异在相当程度上反映了今后我国行业发展未来的趋势，也可以给机构投资者未来的资产配置方向提供战略性参考。从这一角度出发，从长远看，金融地产在机构投资资产中的配置将呈下降趋势，而以新技术为代表的行业将呈上升势头。

股指期货的消息还将加快指数基金尤其是ETF规模的发展，并使其交易更趋活跃.因为指数基金与股指期货之间构成了较为直接的套利关系，在没有沪深300ETF的情况下，对上证50ETF和深证100ETF等这些与沪深300指数相关性很高的ETF以及跟踪沪深300指数的其他基金的发展将起到一定的推动作用。2008年10月底美国跟踪S&P 500指数的SPDRs ETF的净资产已经达到781.2亿美元，充分说明了ETF发展的巨大潜力。

其他金融创新业务

一、REITs:能起航吗

早在2007年10月上海证券交易所的高层领导就曾公开表态，REITs（房地产投资信托基金）有望2008年或稍晚些时候在上交所上市。近期，有关REITs上市的讨论再度活跃，据报道，2008年10月初，相关部门开始征求REITs方案的意见稿，并已经在央行、证监会及住房和城乡建设部等各大部委会签完毕，最近REITs的方案经过几大部委的会签后送呈国务院并已取得批复，只待确立REITs实施细则便可正式出台。

REITs如果能在2009年推出，那么将对目前持续低迷的房地产市场尤其是商业地产带来一丝暖流，可以在一定程度上被看作是稳定房地产市场的一项举措，同时它对股票市场的房地产板块的冲击较为有限，因而REITs在2009年下半年推出是可以期待的。

(1)REITs:市场规模

REITs在海外已是一项成熟的投资工具，由于其稳定的高派息率受到投资者的青睐。2008年6月30日，全球房地产投资信托基金的总市值为6040亿美元，由于受到全球金融危机的影响，这一数据比2007年同期下降了21%，而之后的几个月出现了更大的下降，截止2008年11月18日，在挂牌数量普遍与2007年差别不大的情况下，美国和日本的REITs总市值均比2007年同期下跌了50%以上，而英国也下跌了45%。目前全球的房地产投资信托基金的总市值已不到4 000亿美元。

表3 世界部分市场挂牌REITs数量与市值（2008.11.18）

国家/地区美国/亿美元日本/亿日元英国/亿英镑中国香港/亿港币韩国/亿韩元

挂牌数量（只）184412074

交易金额1 643.3322 630.58149.44454.432 336.63

资料来源：bloomberg，中信建投证券研发部

我国一些信托公司和资产管理公司在2005年以前就开始尝试REITs产品，但由于国内相关的法律法规没有明确，到目前为止，国内的REITs尚未形成规模发展。因此如果REITs在2009年上市，那么短期内由于房地产和资本市场均较低迷，市场的容量可能较为有限，但由于我国房地产市场的长期发展空间很大，因此有望在数年内形成数千亿元的规模。

(2)REITs面临的法律障碍

REITs的推出目前遇到的最大障碍来自法律层面。如果采用海外成熟的房地产投资信托基金管理公司形式来发行REITs，将面临同《证券投资基金法》中规定的基金财产投资标的条款相抵触的问题。这样就涉及到修订《证券投资基金法》中的相关条款的问题；如果通过信托机构发行REITs信托单位，本身从运作上面临的法律障碍较少，但目前无法公开上市，而且《信托法》规定的单项信托计划发行不能超过200份的限制；如果采用股份有限公司的形式来设立和发行REITs，实际运作不仅会和《公司法》、《证券法》的相关条款产生冲突，而且同境外市场上成熟的上市型REITs的组织形式和运作模式有很大差异，难以形成有效的操作模式，而且离公开上市有很大的距离。

第58节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(25)

二、可交换公司债券：市场容量有限

按照证监会发布的《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》的规定，满足股东发行可交换公司债券的条件的上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，这样，在沪深两市符合发行可交换债券的上市公司超过1 000家。但是由于对发行债券的股东本身和债券发行规模等还有较高的要求，因此实际上能够发行可交换债券的上市公司将远远小于1 000家。

与普通可转债相比，可交换债与其最大的差别是发行人和对上市公司股本及经营的影响。由于可交换债的发行人是上市公司的股东，因此可交换债的发行不会改变上市公司的财务状况，转股成功后也不会摊薄公司的每股盈利。可交换债发行者主要目的是融资或锁定减持价格，其交换价一般定的会比较高，回售保护期比较长，其票面利息将会高于可转债和分离债的利息，债性将更强，而期权的特性将比较弱。

尽管如此，与可交换债最具可比性的还是普通可转债。考虑到2008年前11月，普通可转债仅发行5只，发行规模约为77.2亿元，成交也不是很活跃，因此可交换债券短期内的市场容量不会很大。预计2009年最多在200亿~300亿元的发行量。

金融创新路在何方

金融衍生品市场发展的目标必须是在能够控制系统性风险的前提下保证市场规避风险的功能的正常实现。金融危机将迫使全球重新审视金融衍生品的发展模式和监管模式，我们认为，全球金融创新将呈现以下趋势，这些方向同时也是我国金融创新的发展之路。

一、全面监管是衍生品市场健康发展的生命线

国际上金融衍生品市场是在20世纪70~80年代才开始起来的，许多金融创新甚至是在90年代以后才发展起来的，因此西方的金融衍生品市场还远远谈不上成熟。产生这次金融危机的一个很大的原因就是监管缺失，美国次贷危机和我国的“毒牛奶事件”在本质上是一样的，都是在监管缺失的情况下发生的。

美国场内交易的金融衍生品市场的监管机制向来是全球学习的典范。但是，对于场外交易的金融产品在监管上几乎是空白。实践证明，完全依靠金融机构的自律违背了资本逐利的本性，在此基础上的金融创新蕴含着极大的风险，许多金融创新往往会成为金融大鳄掠夺投资者的工具。

金融衍生品一方面具有高杠杆，这一特点意味着风险的放大；同时任何未来具有一定现金流的标的均可以通过金融工程的手段变成即期可以交易的产品，这一特点使金融机构操纵利润、掩盖巨额亏损更加容易，这样在监管缺失的情况下，金融机构的问题往往越积越多，当问题如癌细胞一样全面扩散后，系统性的金融危机就如排山倒海般到来。

市场监管的重点与关键——防止系统化风险的出现，对场外交易的全面监管并加强国际间的合作是未来市场监管的必然选择。

二、场内交易衍生产品依然有很好的发展空间

值得注意的是，无论是1987年的股灾还是当前在全球金融海啸冲击、股票市场与大宗商品激烈动荡的背景下，全球主要的期货交易所均经受住了考验，没有出现大的问题。这也说明了只要监管到位，并建立良好的交易与结算制度，衍生品市场的风险是可控的。

美国次贷危机不应成为阻碍中国开展金融创新的理由，中国资本市场创新不可因噎废食。规避风险的需求在经济发展到一定阶段后变得越来越迫切，从一般的避险要求看，标准的基础性的衍生品已经足够，因此大力发展在交易所内挂牌的衍生品是未来的必然选择。

三、重视衍生品的避险功能，弱化其投资功能

金融衍生品最重要的功能是为市场提供规避风险的工具。但是在金融衍生品蓬勃发展之后，金融衍生品的避险功能往往被忽视，而其投资性功能往往被夸大，当金融产品（如许多复杂的结构性产品）过度发展之后，投资性功能很容易被异化成投机性很强的工具，从而成为破坏市场的力量。

第59节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(26)

四、金融产品的设计不宜过于复杂

金融产品具有天然的可复制性，在市场竞争的压力下，卖方机构总希望能够标新立异，以追求更大的收益，这样越来越复杂的金融产品就产生了。一些多资产标的并包含了一个或多个复杂期权（如第二或第三代奇异期权）的结构性产品的定价即使对于专业人士，其定价也颇费周折，对于产品的投资者和市场的监管方很可能无法为其定价。其结果很可能成为金融大鳄愚弄投资者的工具。

五、金融产品的投资链条不宜过长

从理论上来说，衍生产品具有无限衍生的能力，即可以设计出足够的产品使投资链条无限延长，这样中间一个链条的断裂就可能使整个链条崩溃，尤其是源头环节的问题可以迅速传递到整个系统。换言之，当个别投资者出现支付危机或衍生品的原始标的物的价格发生剧烈波动时，很容易产生骨牌效应，导致整个系统的危机。

六、限制跨境交易和高杠杆对冲基金的发展

跨境衍生品交易最大的问题是监管非常难，同时还涉及对汇率的冲击，在许多对场外交易有监管的国家或地区（如我国台湾）也往往对跨境交易无法有效监管，在很多时候只能对跨国金融集团网开一面，这样不仅无法有效控制跨境衍生品交易的风险，而且对本土金融企业造成了不公平的竞争环境。因此即使允许跨境衍生品交易，也应强制跨国金融集团在监管机构提供原始委托人的情况，不应允许跨国金融集团以保护隐私权为名而拒绝提供客户资料。

从金融衍生品市场实现避险功能的角度来看，对冲基金尽管有增强市场流通性的积极意义，但绝不是不可缺少的。对冲基金由于其通常采用高杠杆，天生具有高度的投机性，因此对市场的冲击很大，往往造成不必要的波动。在完全市场化条件下，当标的资产的价格因基本面的影响而有较大变动时，对冲基金的活动可能使价格出现更加剧烈的动荡；而在价格管制的情形下，由于对对冲基金的监管难度较大，对冲基金的存在很容易成为权力阶层的牟利工具，从而滋生腐败，并导致价格管制成本剧增甚至使价格管制失效。

第60节：债券：趋势未变，行情分化(1)

债券：趋势未变，行情分化

宏 观 经 济

2009年，国内货币供给秩序将实现正常化，流动性过剩状态终结，同时也不会出现货币增速持续偏低直至出现通缩的问题。我们测算得到2009年基础货币合理投放量的中值约在15 000亿元。

推动本轮通胀上行的三大推动力量在2009年均放缓，测算显示2009年区分管制能源价格的上调与否，CPI年度涨幅在1.6%~2%。

货 币 政 策

2009年准备金率将首先调至13%~14%的水平，后续可能视情况调至11%~12%。整体而言，2009年准备金率可能仍将位于历史高位。

通胀压力的大幅消减为降息提供了空间。但未来通胀水平回升的可能性、人民币汇率稳定的内在要求制约了存贷款利率过度下降的可能性。预计2009年基准存贷款利率可能下调54~81BP。

债 券 市 场

2009年，原本惠及各类品种的多头行情将趋于两极分化的走势。一方面，避险需求支持国债、央票等利率产品的收益率继续低位运行；另一方面，信用债的价格更趋波动，收益率可能阶段性上升。

2009年央票的大幅减量支持短期收益率继续下降并低位运行，收益率曲线短端承压；长期国债供给显著增加的预期将对收益率曲线的长端形成一定支撑，2009年收益率曲线可能将保持一定的陡峭度。

2009年各类信用产品将继续大扩容。在信用风险上升的背景下，信用利差趋于增宽，信用产品的收益率将更具吸引力，其相对投资价值更突出。

宏 观 经 济

一、基础货币投放自主化和货币供给正常化

1.基础货币投放自主化

2000年以来，外汇占款逐步成为基础货币投放的主渠道，2003年以来更占居绝对主导地位。公开市场操作主要发挥对冲外汇占款等渠道投放的超额基础货币的作用。

但是，这一格局在2009年有望发生根本性变化。2008年，经常项目强制结售汇制度取消，企业和居民可以自主决定结汇与否，这是藏汇于民政策的重大举措，更直接切断了国际收支双顺差与央行外汇储备增量之间的对应关系。同时，经过2006~2008年的单边升值之后，2009年人民币难以再现强劲升值的势头，将更多地呈现双向波动走势，一定时期还可能温和贬值。在这种汇率环境下，企业和居民将更倾向于延迟结汇，外汇市场中外汇需求上升，最终需要央行买入的外汇数量减少，预计全年外汇储备增量与2008年相比将明显下降，从而公开市场操作需要补足外汇增量下降所引起的基础货币投放缺口，形成外汇占款与公开市场投放并重的基础货币投放格局。

数据来源：中国人民银行

图1 2008年前3季度基础货币增速与外汇储备增速开始放缓

由于外汇储备的增量主要受国际经济金融形势的影响，其变动不受央行控制，因而外汇占款主导基础货币投放的格局增加了中国基础货币投放的被动性，降低了货币政策的自主性。而2009年公开市场操作在基础货币投放中地位的上升，意味着基础货币投放自主化程度的提高。

2.货币供给正常化

2009年，国内货币供给秩序将实现正常化，这一判断的含义是指：

第一，人民币单边升值所带来的无风险收益消失，着眼于这一无风险收益的逐利外汇的大规模流入终结，其与强制结售汇制度相结合所引发的流动性过剩状态同步终结。

第二，2009年大量央票到期，使公开市场操作可以补充外汇占款下降留下的流动性投放缺口，保障基础货币的合理投放量。同时，尽管经济放缓，但在竞争和盈利压力下，资本充足率与坏账率均居于良好水平的银行将保持合理的信贷活跃度，从而保障银行体系的货币扩张能力。

总之，2009年是货币供给秩序正常化的一年，流动性过剩状态终结，同时也不会出现货币增速持续偏低直至出现通缩的问题。

根据前述分析，我们给出2009年基础货币合理投放量的具体测算。2009年货币政策已定调为“适度宽松”，央行确定的M2增速目标值在17%左右。在M2增速确定之后，基础货币投放量和货币乘数之间就存在一定的替代关系，相对低的货币乘数对应较高的基础货币投放量，反之亦然。我们预计央行可能期望将货币乘数回升至4~4.1的水平，准备金率可能需下调至13%~14%的水平。在M2增速17%左右，货币乘数4~4.1的前提条件下，我们测算得到2009年基础货币合理投放量约在15 000亿元。

而在经常项目强制结售汇取消以后，2009年外汇占款的投放规模难以预测，我们结合历史数据设定了两种情景。情景一为人民币汇率基本稳定，年度均值为6.82，年度外汇增量约1200亿美元；情景二为人民币温和贬值，年度汇率均值为7，年度外汇储备增量400亿美元。在上述两种情景下，公开市场操作分别需投放基础货币7 000亿~12 000亿元。

2009年到期央票约22 000亿元，超出了公开市场需要投放的数量?超额部分仍需回笼，回笼量为10 000亿~15 000亿元。假定正回购与3M央票可以担当6 000亿元左右的回笼任务，则2009年1Y央票发行量可能在4 000亿~9 000亿元，约为2008年1Y央票发行量的20%~40%。

二、物价走势：通胀压力大幅消减，物价涨幅低位运行

推动本轮通胀上行的三大推动力量2009年均放缓：

首先，外部通胀输入压力大幅消减。2008年次贷危机恶化引发美欧发达经济体银行严重的惜贷倾向，借助信贷的非正常收紧，次贷危机对实体经济的损害日益严重。需求的迅速放缓、投资人信心的缺失以及恐慌情绪下的抛售，导致大宗商品价格暴跌，成本端的通胀压力迅速消减。2009年预计在恐慌情绪退去后，国际市场大宗商品价格将有所恢复，但仍将保持在相对较低的水平，从而使中国的外部通胀输入压力大幅消减。这是2009年通胀压力骤减的最重要因素。

第61节：债券：趋势未变，行情分化(2)

其次，货币增速稳中回落，总需求增长放缓。随着紧缩货币政策效应的显现，2008年下半年以来货币增速稳步回落。受国内经济周期波动与国际经济形势的叠加影响，内外需双双放缓。货币增速的平稳，总需求的放缓有助于国内通胀压力的进一步下降。

再次，资源品价格重估的程度平缓。2009年通胀回落为理顺资源品价格提供了良好的时间窗口，但是通胀的大幅回落和经济增长的放缓又在形式上降低了调整资源价格的紧迫性，出于减轻企业负担保增长的考虑，预计2009年资源品价格调整的幅度将比较温和，释放的通胀压力相应较低。

综上，通胀推动力量的消减意味着2009年新涨价因素温和。我们的测算显示，2009年如果管制能源价格不做任何上调，CPI年度涨幅可能为1.6%，如果水电等能源适度调价，CPI年度涨幅可能在2%左右。

货 币 政 策

一、准备金率的调整

在M2增速目标确定之后，准备金率的调整将取决于基础货币的投放水平以及银行信贷的活跃程度。我们的测算显示，在年度基础货币投放量15 000亿元以及银行保持正常的信贷活跃度的条件下，准备金率下调至13%~14%的水平，将可能使货币乘数回升至4以上，并推动M2增速至17%左右。因此，预计2009年准备金率将首先调至13%~14%的水平。其后可能稳定一段时期。如果受制于外汇占款下降较多等因素，基础货币的投放量低于预期的水平，或是银行信贷的活跃度较低，准备金率也可能下调至11%~12%。但整体而言，2009年准备金率可能仍将位于历史相对高位。

二、利率政策

2009年通胀压力大幅消减，根据我们的测算，年度CPI涨幅可能在1.6%~2%，通胀水平的显著回落意味着实际存贷款利率恢复为正，并且水平相对较高，为降息留下了空间。

但是，下述因素也制约了存贷款利率大幅下降的可能性：

一是未来通胀水平的回升。我们预测，2009年的低通胀水平不具有持续性，未来伴随外部通胀压力的反弹，国内通胀仍有温和回升的可能，事实上央行也坚持这一判断。基于对未来通胀反复的警惕性，央行将不会过度下调存贷款基准利率。

二是人民币汇率的稳定。2008年下半年以来，人民币汇率事实上已经结束单边升值走势。2009年，在经济进一步放缓以及次贷危机后期新兴市场资本持续外流的背景中，存在资本外流和人民币温和贬值的倾向，在此背景下，如果短时间大幅度下调人民币存款利率，将进一步刺激资本的外流，加剧人民币贬值倾向。

综上，我们预计2009年基准存贷款利率可能下调54~81BP。

债券市场展望

一、行情走向两极分化

经过2008年8~10月份高歌猛进的多头行情之后，国债、央票和政策性金融债等利率产品的收益率大幅下降，信用产品收益率也下降较多。但进入2009年，随着行情的深入，原本惠及各类品种的多头行情却将趋于两极分化的走势。

一方面，避险需求支持国债、央票等利率产品的收益率继续低位运行。2009年，伴随经济增速的进一步放缓和企业盈利水平的快速下降，信用风险将显著上升。此外，国际金融市场将持续震荡，国内股市也可能剧烈波动，权益投资风险高位徘徊。在这种背景下，避险需求将明显上升。规避权益投资风险与信用风险的资金将集中投资于国债和央票。尽管2009年国债发行量将有所扩大，但是央票的发行大幅减量，从而形成避险需求上升但避险品种供给下降的不平衡格局，供求缺口支持国债和央票利率运行在偏低的水平。

资料来源：中债网

图2 2008年多头行情中国债和央票收益率曲线下移较多

另一方面，信用债的价格更趋波动，收益率可能阶段性上升。随着信用风险的阶段性暴露，信用产品的价格调整可能更加剧烈，不同资质信用债的价格走势同样呈现两极分化的特征。高评级（评级为AAA或发行人为大型央企）信用债的整体表现将强于低评级信用债，前者由于实际信用风险较低而收益率呈现稳中有降的态势；后者由于投资人风险偏好的不同与定价的分歧而走势更加波动，信用利差可能将阶段性大幅增宽。

第62节：债券：趋势未变，行情分化(3)

二、收益率曲线可能保持一定的陡峭度

2009年央票的大幅减量将对短期收益率的走势产生巨大影响。由于金融产品具有供给创造需求的特性，近年来1Y央票的巨量发行已创造出对短期品种的巨大需求，其减量发行预计将产生1万亿元左右的短债供给缺口，对市场机构的流动性管理和短期组合管理形成冲击。上述两种需求具有一定的刚性，市场机构将积极寻找可替代央票的短期品种，引致替代品（短期国债、政策性金融债和AAA级CP等）需求旺盛，支持短期收益率继续下降并低位运行，收益率曲线短端承压。

2009年，为执行保增长的财政政策，财政赤字预计将增加，相应的国债发行规模将进一步扩大。预计国债总发行规模有望突破万亿元，其中记账式国债7600亿元（增长约15%）。由于国债发行的大部分为中长期债，此外，长期限的建设国债也有可能发行，供给显著增加的预期将对收益率曲线的长端形成一定支撑。

三、关注信用产品的投资价值

2009年各类信用产品将继续大扩容。

前面的分析我们已经指出，2009年行情将走向两极分化。避险需求将压低利率产品的收益率，降低其投资价值。而在信用风险上升的背景下，信用利差趋于增宽，信用产品的收益率将更具吸引力，其相对投资价值更突出。

特别是在2009年上半年，随着上市公司年度业绩的披露，以上市公司为发行人主体的交易所公司债和分离债进入信用风险集中暴露期，有可能引发交易所信用债价格的剧烈调整，并牵连银行间市场中长期信用债的定价。经过充分的调整之后，收益率较高的信用产品就具备良好的投资价值。信用风险上升期发行的新信用债也将具有更好的配置价值。此外，尽管2009年信用风险上升为主流趋势，但信用利差仍将存在阶段性增宽与收窄的变动，赋予信用债良好的交易价值。建议关注现金流比较稳定的基础设施、能源类企业发行的信用债的波段机会。

可转债：修正预期下寻找投资机会

2008年可转债市场回顾

2008年仅有5家上市公司通过可转债市场融资，融资规模约为77.2亿元，可转债融资热度较2007年有所下降；转债市场存量由年初的104亿元增加至143亿元，月平均成交金额与2007年持平，中信转债指数表现出较强的抗跌性；在正股大幅下跌下，多达半数的可转债对转股价进行了大幅修正。

2009年可转债市场展望

普通可转债和分离债遭遇冰火两重天。有多达24家上市公司通过分离债预案，计划募集资金超过931亿元，可转债方面仅安泰集团等5家上市公司通过可转债发行预案，拟募集约36亿元。预计2009年可转债及分离债的融资额分别在120亿和1 000亿左右，二者之间的分化日益扩大。

可交换债债性更强。在1 602家上市公司中，潜在可交换债券标的股票超过1 000只，潜在市场巨大。可交换债的债券价值较高但期权价值较低，债性将更强，对风险厌恶的投资者来说有一定的吸引力。

可转债二级市场：机遇大于风险。在股票市场走弱情况下，修正预期成为转债市场价格的有力支撑。目前多数转债价格接近或低于其回售价格，股性已相当弱，处于比较安全的投资边界；转股价经过较大幅度修正的可转债，未来触及提前赎回条款的可能性大大提高。2009年投资策略是重点关注那些修正空间较大、正股基本面良好的转债。

2008年转债市场回顾

一、可转债融资热度下降

自从2002年实施核准制以来，可转债融资逐年上升，2004年上市公司通过可转债融资额达到209亿元，经过2005年的短暂中断以及2006年可分离债推出的影响，可转债融资经历反复，但总体来说仍逐渐为上市公司所接受，成为市场中一种重要的融资手段。

2007年我国共发行10只可转债，总规模为106.48亿元，所募集的资金净额约99.62亿元，进入2008年以来，由于大盘持续调整，上市公司通过可转债融资的热情不高，仅有海马股份等5家上市公司通过可转债市场融资，发行规模约为77.2亿元，净募资75.82亿元，较2007年融资额有所下降。

第63节：债券：趋势未变，行情分化(4)

二、弱市抗跌

2008年年初至今，股票市场出现深幅下调，沪深300指数从2008年1月2日的5 385点大幅下跌至11月24日的1 837点，下调幅度高达66%，上证指数、深成指的跌幅也与沪深300指数的跌幅相当。

14只转债正股（复权）同期平均下跌64.52%，跌幅基本与指数持平。海马股份、锡业股份的跌幅更超过80%；跌幅最小的是北大荒，下跌19.93%。

由于可转债市场价格包含了债券价值，在利率和债券市场到期收益率不断走低情况下，可转债债券部分价值得到加强，虽然正股也经历了巨大的跌幅，但中信转债指数下跌的幅度约为沪深300跌幅的一半，仅为35%，表现出较强的抗跌性。

三、存量增加，流动性下降

2008年以来转债市场存量稳步增加，由年初的104亿元增加至143亿元，而2007年转债市场存量最低时仅有48亿元。2008年可转债市场存量的月平均值是112亿元，远远高于2007年73亿元的月平均市场存量。

2008年月平均成交金额与2007年持平，均为34亿元，但考虑到转债市场大幅扩容，2008年转债市场的活跃程度要较2007年有所下降。而正股的成交量则呈下降趋势。

四、转股价修正成为主题

随着柳工（000528）通过转股价修正方案，转债市场2008年以来下调转股价的可转债多达7只，占到转债总数的50%，其中海马和恒源转债在短短不到3个月内，两次向下修正转股价。在所有下调转股价的转债中，下调幅度最大的是要数海马转债，经过两次修正后，其转股价比下调前转股价下调幅度高达80%；单次修正幅度较大的是柳工和五洲转债，其首次修正的幅度均超过50%。

表1 2008年以来转股价下调情况

转债名称存量（亿元）下调前转股价最新转股价下调幅度（%）下调次数

澄星转债1.9510.5610.560.000

赤化转债4.4413.756.9449.531

大荒转债12.5814.0510.0828.261

海马转债8.2018.283.680.312

恒源转债4.0050.8815.7569.042

金鹰转债1.904.773.5725.161

巨轮转债1.567.457.450.000

柳工转债8.0026.4211.5856.171

南山转债28.0016.8916.890.000

山鹰转债4.497.317.310.000

唐钢转债30.0013.0013.000.000

五洲转债5.4010.074.7353.031

锡业转债4.9224.3324.330.000

新钢转债27.608.228.220.000

资料来源：聚源数据，中信建投证券研发部

2009年展望：机遇大于风险

一、普通可转债、分离债：冰火两重天

2008年年初以来，有高达24家上市公司通过发行分离债预案，计划募集资金超过931亿元，与之相比，通过预案计划可转债融资几乎可以忽略不计。目前为止，仅安泰集团、长电科技、厦工股份、山西三维、长春燃气等5家上市公司通过可转债发行预案，目前拟发行的可转债总规模约36亿元。

分离债认股权证和债券单独交易，更容易为投资者所接受，其票面利率远远也低于普通可转债的利率，大大降低融资成本，也不存在普通转债复杂的条款设计，因而上市公司更愿意通过分离债来融资。

我们预计2009年可转债及分离债的融资额分别在120亿和1 000亿左右，二者之间的分化日益扩大。

二、可交换债：债性将更强

证监会2008年10月19日正式发布《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，符合条件的上市公司股东即日起可以用无限售条件的股票质押进行融资，以缓解“大小非”股东资金困境，减少其抛售股票的动力。

可交换债发行者主要目的是融资或锁定减持价格，其换股价一般定的会比较高，回售保护期比较长，其票面利率将会高于可转债和分离债的利率，但不会高于相应评级企业债利率，其债券价值较高但期权价值较低，可交换债的债性将更强，对风险厌恶的投资者来说有一定的吸引力。

三、可转债二级市场：机遇大于风险

第64节：债券：趋势未变，行情分化(5)

1.修正预期成为转债市场价格的有力支撑

转股价下调已经成为转债市场的焦点，也是投资者判断转债是否具有投资价值的重要依据，如若没有转股价下调的预期，可转债的市场表现将更弱。南山、新钢和山鹰等转债，由于短期内转股价下调无望，这三只转债的市场价格均跌至其回售价格之下。而已进行转股价下调或在近期有转股价下调预期的转债，其市场价格均在回售价格之上。

在正股走弱的情况下，是否具有转股价下调是转债市场价格的有力支撑。

表2 当前转债市场回售、下调转股价统计

代码名称市价股价转股价回售保护期下调转股价可能性

110002南山转债86.645.4116.893.474

110003新钢转债93.434.368.222.816

110567山鹰转债101.662.697.310.858

保护期内修正无望

125960锡业转债104.179.5024.330.545

128031巨轮转债106.313.767.450.197

未来半年内有可能修正

110227赤化转债110.896.316.940.948已修正，转股价合理

110078澄星转债104.44.4310.560.529修正无望

125709唐钢转债101.184.55130.126停牌中

110598大荒转债114.0210.5010.080

125572海马转债107.13.143.600

110971恒源转债110.649.9115.750

110232金鹰转债1082.823.570

125528柳工转债107.0510.36-0

110368五洲转债104.643.994.730

已修正，转股价合理，

仍有修正可能性

（续）

资料来源：聚源数据，中信建投证券研发部

2.转股价下调，受限于每股净资产

就目前来看，澄星、大荒、柳工和锡业等转债的股票价格高出其每股净资产较多，最新市净率仍在2以上，这些转债正股跌破其每股净资产，可能性比较小。但南山、山鹰、新钢等转债正股市场价格已经跌破其每股净资产，这3只转债的回售保护期最短也在10个月以上，短期内不会修正转股价。五洲转债和唐钢转债正股价格在每股净资产附近，后者2008年8月底以来一直处于停牌状态，而前者则不是没有可能跌破其净资产，但转股价向下修正的空间十分有限。

表3 当前转债市场回售、修正触发价及修正限制

名称最 新

市净率转股价提前回售

触发价修 正

触发价正股每股

净资产下调转股价底线

澄星转债2.28410.567.399.52.56不低于每股净资产和面值

赤化转债1.42126.944.866.254.89无

大荒转债4.151910.089.8311.942.65不低于每股净资产和面值

海马转债1.11743.602.523.242.87无

恒源转债1.653715.7511.0313.397.03无

金鹰转债0.84563.572.53.213.50无

巨轮转债1.40277.455.226.712.87无

柳工转债2.0981---5.69不低于每股净资产和面值

南山转债0.925316.8911.8214.366.34不低于每股净资产和面值

山鹰转债0.90637.315.126.583.12不低于每股净资产和面值

唐钢转债1.4842139.111.053.41不低于每股净资产和面值

五洲转债1.23044.733.314.023.31不低于每股净资产和面值

锡业转债2.643924.3317.0320.684.47不低于每股净资产和面值

新钢转债0.87098.225.757.45.77不低于每股净资产和面值

资料来源：聚源数据，中信建投证券研发部

3.下调转股价，转债价值提升有限

我们假设可转债向下修正转股价受限于其正股的每股净资产，取转债对应正股最近5年的波动率作为历史波动率的参考值，计算转债期权价值。

向下修正转股价通常都能提升转债的价值，如果没有每股净资产的限制，股价越低，转股价向下修正的概率及空间就越大，附加转股权也就越大，但如果考虑净资产的限制，则转债的附加转股权显著降低，最明显的是金鹰转债，其股价已经跌破净资产，转股价也与净资产相差不大，在每股净资产限制下，该转债的附加转股权几可以忽略。赤化、海马、金鹰、五洲和新钢等转债的向下修正条款对转债价值的提升已经非常有限，而澄星转债则由于之前的向下修正方案被一致否决，未来修正的可能性不大，南山、新钢转债由于未来很长一段时间内处于回售保护期内，市场并不认可其附加转股权。恒源、巨轮、山鹰、锡业等转债的附加转股权较大，山鹰、锡业和巨轮转债将在未来10个月、6个月以及2个月后进入回售期，届时修正的可能性较大。

第65节：债券：趋势未变，行情分化(6)

表4 转债期权价值（单位：元）

名称转债

市价正股

价格正 股

波动率纯债

价值转股权强 制

转股权附 加

转股权溢价

澄星转债104.44.430.5996.848.65-1.64-0.551

赤化转债110.896.310.595.9928.09-7.664.54-10.07

大荒转债114.0210.50.5891.0145.37-11.927.42-17.86

海马转债107.13.140.5893.9629.65-9.082.30-13.1

恒源转债110.649.910.5897.7817.66-5.1210.68-10.36

金鹰转债1082.820.5498.4215.45-2.130.09-3.83

巨轮转债106.313.760.5897.8010.73-2.7613.92-13.38

山鹰转债101.662.690.592.734.51-0.7814.00-8.8

唐钢转债--------

五洲转债104.643.990.5291.4927.05-9.073.76-8.59

锡业转债104.179.50.6595.139.28-2.5220.26-17.98

柳工转债107.0510.360.5791.4211.53-4.0917.44-9.25

南山转债86.645.410.5888.466.06-1.50--6.381

新钢转债93.434.360.5989.8014.42-4.34--6.451

注1：澄星转债修正可能性很小、南山和新钢在未来两到三年内不会发生修正，因此，理论价中不考虑修正带来的附加转股权

资料来源：聚源数据，中信建投证券研发部，根据2008年11月12日数据计算溢价=市场价-理论价

4.二级市场投资：修正预期中寻找投资机会

相对于股票市场，当前各转债具有较强的债性，股性已相当弱，持有到期收益率处于较高水平，继续下跌空间有限，处于比较安全的投资边界。由于未来降息预期较大，到期收益率有望进一步降低，转债的纯债价值将会得到提升。

从目前已经修正的可转债来看，其转股价格已经较发行时有较大幅度下降，海马、金鹰、五洲、大荒、赤化等转债，这些转债的转股价与正股市场价格比较接近，未来一旦正股价格出现较大幅度的反弹，这些转股价经过较大幅度修正的可转债，未来有可能触及提前赎回条款而被迫转股，就目前而言，大荒转债提前赎回发生的概率最大。

因此，2009年可转债市场投资主题是在修正预期中寻找投资机会，重点关注那些修正空间较大、正股基本面良好的转债，如大荒、赤化、恒源、柳工、海马等转债，而长期投资者则可重点关注估值较低、债性较强、基本面良好、信用等级较高的转债如南山和新钢转债等。

基金：内修外为，选股重于选时

——2009年基金市场展望

2008年基金回顾

2007年牛市盛宴犹在眼前，但2008年市场带给基金的或许只能是苦涩和无奈。从2008年年初到11月底，主要配置股票的偏股型基金平均净值跌幅超过50%，当然，2008年在基金市场中也不乏亮点，截止到11月底，我们的债券型基金指数涨幅超过4%。股市与债市的冰火两重天也造就了2008年以来基金市场最为突出的一个特点，即不管是业绩表现，资产配置还是新基金的发行，都表现出了较强的股弱债强。

2009年基金展望

基金选股重于选时，债基表现依然要好于股基对于偏股型基金来说，2009年在基金的操作上，选股更重于选时。另外，由于宽松货币政策的继续以及投资者对于保值增值工具的需要，债券基金依然会是2009年基金市场上的亮点。

总体规模维持动态均衡，我们认为基金总体规模在2009年会保持动态平衡，波动区间维持在1.5万亿~2万亿之间。做出这样的判断一是基于目前占据主体的偏股型基金的申购赎回趋于平衡，二是像2008年这样的新基金发行频率还会继续，三是2009年还会有两到三家新基金公司相继成立。

（1）弱市中基金公司马太效应开始显现

相关数据显示华夏、博时、嘉实、南方和易方达这五家规模最大基金公司的总体规模占基金总规模的比重与市场走势存在反向关系。如果市场依然难以好转的话，投资者对于大基金公司的认可度会提高，因此2009年基金公司有可能会进一步出现分化。

第66节：债券：趋势未变，行情分化(7)

（2）监管加强，创新加快

2009年我国监管机构对于包括基金在内的资本市场会加强监管。另外在监管方面还需要注意的一点便是《证券投资基金法》有可能存在的修订。而其突破点可能在于基金经理的注册制以及公司型基金的放行等方面。

2008年基金市场回顾

一、水落船低，整体受累于股市的大幅回落

2007年牛市盛宴犹在眼前，但2008年市场带给基金的或许只能是苦涩和无奈。由于基础股市在2008年走出了单边下跌行情，以偏股型基金为主体的中国基金业难逃此劫。从图1和图2中可以看出，从2008年年初到11月底，主要配置股票的偏股型基金平均净值跌幅超过50%。当然，2008年在基金市场中也不乏亮点，债券型基金的优异表现特别是8月份开始的一波大幅上扬多少让部分投资者感到些许宽慰。截止到11月底，我们的债券型基金指数涨幅超过4%。股市与债市的冰火两重天也造就了2008年以来基金市场最为突出的一个特点，即不管是业绩表现，资产配置还是新基金的发行，都表现出了较强的股弱债强。

资料来源：WIND资讯，中信建投证券研发部

图1 大类基金指数2008年表现

资料来源：WIND资讯，中信建投证券研发部

图2 不同偏股型基金指数2008年表现

二、债基进，股基退，结构开始优化

2007年牛市中，基金公司利益的驱使以及投资者还不太成熟的投资理念为偏股型基金的急遽膨胀奠定了基础，推进基金产品的结构优化在当时几乎难以想象。但2008年基础股市系统风险持续释放，债券市场则成为投资者的避风港。因此债券基金的价值也开始被投资者和基金公司所重新认识。一方面投资者开始缩小了对偏票基金的配置而强化了对债券型基金的配置。从图3中可以看出，进入2008年以来，债基净资产在基金中的比例不断提升。另一方面，也让2008年受困于偏股型基金表现的基金公司设计并发行债券型基金的热情开始释放。截止到2008年11月底，2008年共新发基金94只，高于2007年全年水平62.1%，但受累市场的大幅下挫，平均募集规模仅2007年的17.9%。不过债券型基金却是2008年新基金发行市场的亮点。共发行债券基金33只，是2007年的11倍，募集的资金达到了1011.82亿元，是2007年的8倍。

资料来源：WIND资讯，中信建投证券研发部

图3 2007年以来各基金占比变化

表1 2007年和2008年（截至11月底）新基金发行比较

总数发行份额(亿份)平均发行份额(亿份)

新成立基金

2007585 815.114100.261

2008941 687.2417.95

股票型

2007394 054.203103.954

200840521.6513.04

混合型

2007151 583.239105.549

20081999.795.25

债券型

20073127.77942.593

2008331 011.8230.66

保本型

2007149.89349.893

2008253.9826.99

（续）

资料来源：WIND资讯，中信建投证券研发部

2009年基金市场展望

一、基金选股重于选时，债基表现依然要好于股基

尽管2009年我们依然认为国内外经济难有起色，经济形势面临诸多不确定性因素，2009年市场上大小非解禁依然存在较大压力，不过我们预计积极的财政政策和宽松的货币政策依然会持续。因此，估计2009年基础股市依然维持弱势，但是像2008年这样的单边下跌行情很难再现，同时则会有更多的阶段性机会。另外，价格的大跌也让部分上市公司在估值上具有吸引力。因此对于偏股型基金来说，在基金的操作上，选股更重于选时，能给基金带来长期稳定的投资收益的股票和契合阶段性反弹主题的股票应该是基金经理们关注的重点。

大部分偏股型基金在2009年的震荡是中难有太多出彩表现，但债券基金依然会是2009年基金市场上的亮点。一方面出于保增长的需要，2009年货币政策依然保持宽松，存贷款利率还存在下降的空间。另一方面正是股市存在太多的不确定性让资金需要避风港，债市无疑扮演了这种角色。

第67节：债券：趋势未变，行情分化(8)

二、总体规模维持动态均衡

在经历了2007年和2008年异常的波动后，我们认为基金总体规模在2009年会保持动态平衡，波动区间维持在1.5万亿~2万亿之间。这样的判断基于以下几点原因：一是尽管基金业绩不尽如人意，但受投资心态所影响，目前占据主体的偏股型基金并没有出现大规模的净赎回，如果我们简单地用当期基金申购赎回净额占上期末基金份额总额的比重来衡量基金的申购赎回情况的话，我们并没有发现有大规模净赎回情况的出现。图4可以告诉我们，在经过2007年第3季度前的超常规申购后，基金在2007年第4季度的赎回情况开始增加，但进入2008年以来，该比例下降的幅度明显放缓，尽管到第3季度偏股型基金开始出现净赎回，但净赎回比例一般仅维持在2%以内。鉴于对2009年市场单边市很难出现以及可能反复震荡的判断，投资者赎回偏股型基金的意愿依然很低；另外，在新基金发行方面，2008年维持了一个较快的发现频率，一方面是因为部分中小基金公司想借此壮大公司规模，另一方面监管层也想通过新基金向市场注入流动性。在2009年我们预计的市场环境下，这种情况应该不会有太大改变，因此还将有不少新基金进入市场。最后，在混业经营的驱动下，银行、券商和保险都加快了进军基金业的步伐。平安证券和国金证券牵头成立的基金公司目前正在等待批文，另外2008年北京银行、上海银行和宁波银行也都相继表示要进军基金业。因此我们预计2009年有2~3家商业银行等新机构会进入基金行业，从另一个层面可以壮大基金总体规模。

资料来源：WIND资讯，中信建投证券研发部

图4 单季基金申购赎回比例变化

三、弱市中基金公司马太效应开始显现

2008年以来，相继又有农银汇理等基金公司成立，但新鲜血液的出现并没有妨碍弱市中马太效应的出现。在资产管理规模上，从2007年开始，华夏、博时、嘉实、南方和易方达一直都占据前五的位置，五家公司规模总计占整个基金业的30%以上。不过在对相关数据的统计中我们可以看到，这五家公司总体规模占基金总规模的比重与市场走势存在反向关系。从2007年第3季度为分界点，市场开始转冷，而前五家规模总计的占比也以此为分界点，前降后升，说明投资者在弱市中更加信赖实力雄厚，具有累积优势的基金公司。如果市场依然难以好转的话，2009年基金公司有可能会进一步出现分化。

四、监管加强，创新加快

由于对金融衍生产品缺乏有效监管导致了2008年美国的金融危机，尽管目前我国还没有真正意义上的金融衍生品市场，但至少这场金融危机对我国在监管上的警示作用不容小觑。因此我们预计2009年我国监管机构对于包括基金在内的资本市场会加强监管，如制度建设、保护基金持有者利益以及基金公司合规性等方面。另外在监管方面还需要注意的一点便是《证券投资基金法》有可能存在的修订。而其突破点可能在于基金经理的注册制以及公司型基金的放行等方面。

基金行业的创新包括制度的创新和产品的创新。随着市场规模的扩大和细分，以及投资者投资需求的多样化，另外还加上基金公司本身的内在扩张需求，2009年基金行业的创新还将继续，我们依然看好ETF和封闭式基金的创新。另外，RETIs能否破土而出值得关注。

食品饮料：消费有增长，

助食品行业渡过寒冬

2009年居民收入增长将下降，消费支出趋于谨慎，食品行业也将过冬。但相对其他消费品来说，食品消费受到的负面影响最小，消费量仍会有一定幅度增长。但消费结构会有变化，中低端产品销售量比重将加大。

2008年食品行业主要应对的困难是高成本，因此我们提出“决胜高端”观点，即食品企业要通过提高产品档次从而提高产品价格，以确保收入和利润的增长。而2009年随着农产品价格大幅度回落，成本压力大为缓解，食品行业面临的新问题将是消费需求不旺。我们认为2007和2008年两年食品行业“量价齐升”模式将终结，代之以“降价+销量拉动收入”模式。所得税率下降因素消失后，对利润增长影响较大。整体上食品工业依然保持增长趋势，增长幅度有望保持10%左右。但业绩预测的准确性因为诸多不确定因素而下降。

第68节：债券：趋势未变，行情分化(9)

在经济上升周期时，是“胜者为王”，以企业规模迅速扩张和业绩大幅度增长为特征，资本市场也遵循“高增长、高估值”。而在经济不景气时，企业首先考虑是生存问题，能够实现销售量增长，不断有现金流入是极为宝贵的，也就是说“剩者为王”。目前大量中小企业的倒闭绝大多数是资金链断裂引起。因此现金流有保障的公司特别值得珍惜。我们认为食品行业销售量受经济下滑影响较小，有销量就会有现金流，这会使食品工业在经济下滑中强于整体经济。此外为过冬，企业会更加注意节流，暂时减少拓展市场投入，降低人力、运输、管理和财务费用。一些经济发达的区域性优势企业处于更为有利的竞争地位。

整体行业投资策略维持增持评级。行业投资次序为：白酒行业、葡萄酒行业、啤酒行业、番茄加工行业、乳品行业和浓缩苹果汁。

重点关注三类公司，低估值公司（山西汾酒）、国际竞争力提高公司（新中基）、并购价值型公司（燕京啤酒），以及受益区域经济强势的公司（顺鑫农业）。

2009年食品行业也要过冬

一、2009年收入预期下降会影响食品消费

我们预计全国居民食品消费支出增长幅度为9.9%(而2008年前3季度国居民收入增幅为15%)。测算考虑因素包括：2009年GDP假设为8%，农民收入增长幅度6.8%、城镇居民收入增长幅度10%、城镇化率1.19%与农村和城镇人口数量、恩格尔系数；同时考虑到中央财政将对社会保险体系加大投入，减少公共收费等因素。但人保部近期宣布的数据为我们的增幅预测也带来一定的不确定性。这包括：“暂停上调企业最低工资”、“城镇新增就业的增速是8%，这也是最近几年来第一次出现了连续增长后的增速下降”，2008年失业率将达到4%以上，2009年失业率还将上升。特别是未来将农民工就业纳入统计范畴，失业率会明显增高。这为农民增收蒙上一层阴影。不排除居民收入增长低于我们预期的可能。

收入预期下降，食品消费同样会受到一定程度上的影响。全国农产品以及食品价格回落尽管会适当提高消费能力，食品消费量会继续维持一定幅度上升，但正如前面调查所揭示的那样，食品价格下降不会促进消费量大幅度增长。

我们预计2009年肉蛋消费、乳制品消费、方便与休闲食品消费以及饮料消费均维持5%~10%的增长幅度。这其中肉蛋类消费和乳制品以及食用油消费量增幅在10%左右，理由是中国中低收入人群对这类产品的消费价格敏感度较高，2009年上半年这类产品价格一直处于低位，这将吸引中低收入人群消费量有所增长。中低端白酒消费量会有所上升，理由是白酒作为嗜好性食品，当收入情况不好时，会出现“减价不减量”的消费现象。白酒总消费量增幅维持在10%~15%。啤酒消费量已经开始出现颓势，估计2009年销量增幅不会超过5%。葡萄酒的销售量2008年前10个月增幅高达29.66%，葡萄酒整体价格下移以及健康营养的饮食理念不断深入人心促进葡萄酒保持较高增长，2009年销售增幅将有所下降，估计在15%左右。

二、食品工业“量价齐升”的增长模式终结，未来以“降价+销量拉动收入增长”为经营主流

在对2008年食品饮料行业做预测时，我们认为2008年食品行业要面对的最大困难是高原料价格，高制造成本的压力。但从2008年下半年开始，以粮食和猪肉为代表的农产品价格开始回落，能源价格也出现很大下降，成本压力已经大为缓解。因此我们认为2009年食品行业面临的新问题是消费不旺。

正如前面调查问卷所揭示的那样。食品消费较为刚性，受居民收支变化影响不大，但消费结构会有波动。收入预期高时，大家都想消费升级，于是高中档产品和非必需消费食品支出会较多。而当收入预期下降，大家都开始节俭，缩小开支，不能减少消费量，必然会降低消费档次，中低端产品的销售量会上升。这将使食品出厂价位整体下移，那么销售收入增长就会受到影响。除非中低端产品销售量增长足够大，则收入增长才会得到保障。但这种可能性不大。因此我们认为2009年食品工业增长的模式将以是“降价+销量拉动收入增长”为主要模式。

第69节：债券：趋势未变，行情分化(10)

2008年上市食品公司利润增长来自以下几方面：一是主业增长；二是非经常性收益（比如投资、政府补贴）；三是所得税率下调。后两项因素对食品制造业利润增厚的刺激作用大于饮料业（见图1）。

资料来源：国家统计局，中信建投证券研发部

图1 2008年白酒和啤酒出厂价格指数

酒类产品出厂价呈现季节性涨落，而食品出厂价走势紧随农产品原料价格（见图2）。2009年食品制造业随着原料价格回落毛利率回升；酒类产品中的中低端产品毛利率也有望提高。2009年中低端产品销售量增长加上毛利率提高，主业利润率前景不必悲观。而非经常性收益和所得税对2009年增厚利润的利好因素消失或很微弱。这对净利润增长非常不利。

由于食品有保质期限制，以销定产，库存比例不高，这使食品行业资金运转情况好于其他一些产业。

图2 2008年食品出厂价与农副产品原料购进价格指数

2009年食品工业各子行业分析

一、农副产品加工业（番茄加工业——迎来发展的良好机遇；浓缩苹果汁行业——价跌量减，前景不乐观）

2008年1~6月份，我国番茄酱出口量38.15万吨，比2007年同期的38.374 9万吨基本持平，番茄酱平均单价780美元/吨，比2007年同期上涨30.85%。价格上涨是企业业绩增长主要原因。

2008年世界主要番茄生产国产量普遍下降。美国番茄产量预计下降2%甚至更多，而欧盟从2008年开始实施的共同农业政策（CPA）改革将给中国番茄种植和番茄酱加工带来重大发展机遇。中国番茄种植面积将增加，番茄酱出口量也将逐年增加。而共同农业政策也将促使中国番茄产业更加重视食品安全、环境保护和发展生态农业；中国将加快改进国内番茄制品当前小规模种植的模式。中国番茄产业在世界范围的影响力将越来越大，成为推动世界番茄产业发展的重要部分。2008/2009年新榨季，全球加工番茄产量有望达到3 578.6万公吨，但中国加工番茄产量基本与2007年持平。

表1 2008年1~6月份番茄酱出口情况

1~6月份

出口量2007年同期

出口量同比增长累计平

均单价2007年同期

累计单价单价同

比增长

番茄酱

罐 头38.1555

万吨38.3749

万吨-0.57%0.78美元/kg0.60美元/kg30.85%

中国番茄产业也面临着产能急剧扩张的风险。特别是在新疆，新增产能超过15万吨，全疆番茄总生产能力突破100万吨，产能利用率只由55%。在番茄收获季节，原料争夺十分激烈。2008年新榨季新疆番茄产量下降，质量低于往年，但收购价格却达到400元/吨，同比上涨50%。这使番茄加工成本骤然提高，潜在质量风险因素加大。中国番茄酱出口地是欧洲，欧洲经济衰退势必影响到番茄酱的销售量，2009年番茄加工业存在着终端价格下降与成本上升的双重压力利润空间将被压缩。但相对于另一个重要出口产品浓缩苹果汁来说，番茄加工产业的前景因为没有替代品，因为欧盟共同农业政策的变化而更加光明。

而浓缩苹果汁产业可能面临着与番茄酱正相反的处境。

2007年由于欧洲波兰等主要苹果生产国减产，加上美洲地区橙汁价格大幅上涨，苹果汁作为替代品国际市场价格大幅上升，这种涨势延续到2008年上半年，吨苹果汁价格已经达到1 200美元/吨。但随着新榨季开始，波兰等国苹果丰收，价格已经下降到700美元左右。考虑关税、运费等因素，中国苹果汁价格只能维持在700美元以下，价格变动幅度还是非常大的。加上目前梨价格便宜，作为替代品的优势尽显。因此上半年开始，国际市场浓缩苹果汁价格迅速回落，需求迅速减少。估计中国生产商为此积压的存货达到20万吨，达到全年产量1/3。这为后续价格形成巨大压力。何况这些库存苹果汁在上一个榨季里原料价格非常高。

2008年中国苹果产量丰收，原料苹果价格也出现大幅度下降。这有助力缓解新榨季原料成本压力。但我们认为在全球经济下滑，价格下降同样不能成为大幅度促进消费的动力，苹果汁行业已经寒意袭袭。2009年销售量和价格双双不理想，业绩增长难度非常大。

第70节：债券：趋势未变，行情分化(11)

二、食品制造业（乳制品——高速增长期结束，进入白银时代，发展速度与GDP同步，年均6%~10%）

2008年前三个季度里，乳制品行业收入继续增长，但产量增幅和利润增幅同比下降。特别是10月份受三聚氰胺奶粉事件影响，液态奶销售量同比下降32.49%，这影响1~10月份液态奶产量1 306万吨，同比仅增长1.58%。比2007年同期增幅下降15.86个百分点。2008年全年原奶产量超过4 000万吨，全年乳品收入增长幅度为18%左右，利润总额增长下降到10%左右。2009年液态奶销售量的恢复和价格的恢复将延迟到2009年下半年。2009年乳品行业仍将低迷。

表22008年1~8月规模以上企业乳制品产量及增长情况

产量（万吨）增长率（%）2007年同期增长率（%）

乳制品1 295.6512.5521.72

液体乳1 105.2210.2917.79

干乳制品190.4327.7641.97

表32008年1~8月规模以上乳品企业

金额（亿元）增长率（%）2007年同期增长率（%）

销售额1 053.6629.1923.51

销售成本828.3530.6724.26

销售费用137.5026.6324.47

资产总计951.6919.4114.23

利润总额55.4924.7828.29

乳制品行业因2008年9月份三鹿婴幼儿配方奶粉三聚氰胺超标，导致多名婴儿患病事件而即将发生重大转折。

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首先，行业面临洗牌，竞争格局有所改变。三鹿解体，其资产由三元以及完达山瓜分。太子奶由于资金链断裂濒临破产。乳业以伊利、蒙牛为第一军团，三鹿和光明为第二军团的格局将以三元和完达山位次上升而改变。一些没有产品安全问题的地方性乳品公司再次获得生机，上市公司中的新希望以及准备上市的完达山。伊利和蒙牛继续扩大市场，巩固市场地位进程被推迟。但由于与第二军团在规模和销售收入上差异巨大，暂时还看不到位次下滑到第二军团的迹象。

其次，乳品行业产品调整，产业升级的进程被迫放缓。知名企业好不容易争夺来的高端婴幼儿配方奶粉部分市场再次失去。竞争者因为对手的失误而得分。企业不得不回到产品安全的基本低层次定位上。

再次，催生《乳制品加工业准入条件》、《乳制品工业产业政策》两个具有历史意义的文件诞生。这两个文件基本上涵盖了行业的方方面面，其中距离、规模、原料、建设主体等四项条件是属于刚性指标，新建和扩建企业必须不折不扣的贯彻执行。乳制品行业将进入一个良性和理性发展时期，无序竞争的状态将变成在政府宏观调控政策指导下的有序有限和谐的竞争。未来乳品行业增幅放缓到10%以内。从国情出发，行业协会不提倡乳品高档化，乳品继续向多样化方向发展。奶酪可能成为下一个开发和引导消费的热点。

三、饮料制造业（酒精饮料——全面进入盘整期）

1.白酒行业——发展更为理性，中低端白酒销售比重上升

目前，中国白酒市场处于瓶颈期，受整体经济环境影响，生产者和销售商信心指数下降，市场整体供需不足。白酒市场结构进入稳定期和成熟期；即市场壁垒已经形成，进入门槛越来越高。在需求低迷和市场稳定情况下，白酒新产品推出变得非常谨慎。白酒生产者更加关注消费者的感受和消费诉求，与经销商关系趋于和谐。白酒发展更为理性。但新产品开发速度会放缓，市场营销力度有所减弱。

高档白酒：将进入盘整期，增幅下降，但品牌集中度会更集中，开发不久处于市场开拓期的地方性品牌高档酒面临非常大的风险。高档酒的销售重点将放在团购上，未来100元~300元/500克价格区间白酒的市场机会更好。

产品概念和规格：继续打健康牌，以及不同规格包装上实现差异化来争取市场。未来小包装酒会逐渐流行。就像拆分股份以活跃交易一样。

主流产品档次：常规商务用酒将以150—200元为主要竞争区。

2.黄酒行业——刚有起色，偏遇寒流。革命尚未成功，市场依然局促

第71节：债券：趋势未变，行情分化(12)

过往两年，黄酒都保持每年15%~20%的增长速度，黄酒文化也有很大起色。但营销水平和能力相对其他酒类来说很薄弱。大张旗鼓的宣传后市场刚刚得到一些拓展，但经济形势不好，给市场继续拓展蒙上阴影。

3.啤酒行业——成本下降成最大亮点，行业竞争格局变数带来投资机会

2008年下半年以来，大麦、酒花、玉米淀粉以及大米价格全面下降，而10月份单月啤酒销量增幅回到10%，比前10个月累计销量5.6%高出不少。这都给啤酒行业增添亮色。我们预计2009年啤酒销售量增长大约在5%。而原料价格低迷会维持到2009年中期，因此对啤酒行业2009年谨慎看好。

啤酒行业面临的最大问题是国内市场完全国际化竞争，英博收购百威使行业竞争格局再次面临着变数。资本说话在啤酒行业体现得淋漓尽致。华润雪花凭借外资资本优势，不断收购兼并，全面已经超过老牌青岛啤酒和燕京啤酒。燕京努力保持民族品牌时，越来越不敌外资的压力，因为收购话题可能再次被提起，从而影响股价。青岛啤酒经过做大与做强，做强于做大的不同阶段，目前到了做大做强并举的新阶段。

4.葡萄酒行业——2008年葡萄略有减产，原料价格平稳，葡萄酒质量预计较好。2009年葡萄酒行业依然保持15%以上增长

2008年葡萄酒收获季节，沙城、东北产区、武威产区以及新疆产区均出现不同程度减产，葡萄质量普遍好于往年，甚至有些产区出现2000年以来最好的葡萄质量。因此2008年会出产非常优质的年份葡萄酒。葡萄减产没有带来葡萄价格的上涨，价格稳定在1.2~1.7元/斤，基本与2007年持平。价格稳定和质量上乘，对酿造企业来说非常有利。

2007年国产葡萄酒的产量达到了67万千升，工业出厂值达到了147亿元人民币，分别比2006年增长了37%和22%。进口葡萄酒达到14.73万千升，其中散装酒10.5万千升，增长11%；瓶装酒4.23万千升，增长111.5%。进口额达到24 463万美元，其中散装酒为6 050万美元，增长15%；瓶装酒18413万美元，增长138%。2008年前10个月，葡萄酒以销售量29.66%高居所有酒类榜首，全年消费量达到72万吨。

葡萄酒消费量快速增长与“喝葡萄酒更健康的观念被广泛接受”有关，与进口葡萄酒价格下降以及不断成熟的营销也有很大关系。进口葡萄酒在中国市场正进入一个鱼龙混杂的高速膨胀期，一时间带来消费的高速扩张期，进口葡萄酒由高贵向平民化发展，价位走低是促进消费的重要因素之一。而据国际葡萄酒展览组织Vinexpo的一项调查结果：“至2010年，中国将以35.91%的增长幅度位全球葡萄酒消费增长国家首位。”中国葡萄酒对葡萄酒的需求群主要还是集中在白领以上阶层，2009年经济下滑居民收入增长下降，白领阶层受到的影响会小于其他阶层，因此葡萄酒消费依然会有一定保障，预计全年消费增长15%，好于其他行业。

相关公司：张裕A—解百衲商标归属在一片哗然中落户张裕，张裕以解百衲为主推品种的产品战略将更有作为。2009年张裕依然值得期待。

食品行业投资策略维持增持评级。行业投资次序为：白酒行业、葡萄酒行业、啤酒行业、番茄加工行业、乳品行业和浓缩苹果汁。

表42008年1~10月份三大酒类产量与增幅

产品项目产量（万吨）同比增增长（%）2007年同期增长率（%）

白酒441.2117.0723.3

啤酒3645.446.4313.55

葡萄酒56.9429.6633.32

表52008年10月份单月三大酒类产量与增幅

产品项目产量（万吨）同比增增长（%）环比增幅（%）2007年同期增长率（%）

白酒51.2912.950.3541.67

啤酒308.5810.274.271.75

葡萄酒5.855.88-8.4642.73

重点关注几类公司与投资要点

一、低估值公司：山西汾酒

山西汾酒发展路径颇不顺利，经历了2006年业绩高增长，到2007年下滑，在2008年前3季度的迅速回升如同坐山车一样的走势。这与汾酒营销策略的变化以及人事的更迭有很大关系。目前汾酒的调整集中在：一是产品层面，二是销售模式和销售渠道。产品方面是继续压缩产品数量，特别是压缩销售量少的工商联合开发品牌的数量。整顿产品价格体系，汾酒对工商联合开发品牌采取了分步骤提价，以带动汾酒自有品牌的价格体系调整。在销售方面，建立了地级市为单位的产品代理制度，统一价格、统一管理、集中运作。为此设立了山西、东北、西北、华南等9大营销大区，并设立了省内外14个产品中心库，有公司配送和实施到岸价格。这些措施都展示汾酒的工作重点转移到品牌管理上。汾酒在河南销售量下滑后，在华北市场特别是北京市场的拓展很有起色。有三季度的快速增长，2008年全年EPS为0.72元/股。2009年预计增长20%。2008年11月24日收盘价为11.80元/股，2008年动态PE 16.38。在白酒公司中估值最低。

第72节：债券：趋势未变，行情分化(13)

二、国际竞争力提高的公司：新中基

作为番茄酱产业的领军企业，在未来中国番茄加工产业发展中将继续扮演重要角色。公司已经拥有优质番茄生产基地50万亩，番茄制品综合生产能力达60.5万吨，位居世界同行业第二位。产业布局遍及新疆、甘肃、天津、法国。特别是小包装番茄酱开发较早，也已形成一定的品牌影响力。近期新中基与中国包装产业龙头奥瑞金制罐签署战略工作协议。奥瑞金是中国最大的马口铁三片罐制造企业之一，年生产制罐能力达到30亿套。根据协议，将整合双方在番茄制品金属包装制造的现有资源，建立以奥瑞金制罐为主的统一的金属包装生产管理和供应体系，以保障新中基番茄制品不断发展的需求。08年业绩预测为EPS0.20元/股；11月24日股价4.99元/股，动态PE 24.95倍。09年新中基业绩前景不明朗，但鉴于该产业良好的发展空间以及新中基的竞争实力，建议投资者给予关注，适当做战略性投资。

三、并购价值型公司：燕京啤酒

燕京啤酒2008年预计啤酒总产量将达到360万吨，是全国第三大啤酒生产商，也是三家啤酒龙头中唯一没有外资股份的纯粹的民族品牌公司。在当前啤酒龙头企业绝大多数均吸收了国际啤酒巨头资本，并购市场目光被聚焦到燕京身上。每次的并购案发生，燕京的股价都要波动一回。2008年英博收购百威不仅造就了全球啤酒行业最大一宗并购案，也使中国啤酒竞争格局再次面临着变数，燕京的地位也因为前两家青岛和华润成为一家而变得微妙。2009年燕京与外资的故事还会继续讲下去。燕京除产能扩张、成本下降促进业绩增长以及潜在并购对象而受到市场关注。2008年燕京EPS 0.42元/股，动态PE 28倍。

四、受益区域经济强势的公司：顺鑫农业

2008年前3个季度，顺鑫农业实现EPS 0.41元/股，预计全年达到0.48元/股，动态PE 21.97。公司围绕北京为主要产品市场，北京地区较高的经济发展水平和居民消费能力为顺鑫发展提供很多机会。2008年公司几大主营业务：白酒系列、猪肉系列、种猪系列、建筑工程业务均取得非常快增长，其中白酒系列、种猪系列和建筑工程业务销售收入半年就达到07年全年水平。我们继续看好公司几大业务在2009年的增长。一是以牛栏山二锅头在北京销售猛增，在消费有所萎缩情况下，中低档的二锅头销售量会继续增长；二是猪肉和种猪系列产品，拥有较为完整产业链，较单一产业链来看，抗市场风险能力很强，09年种猪销售会受影响，但猪肉系列则以为生猪价格下降而受益。三是建筑工程业务，公司拥有一级建筑资质，未来相当长时间里，国家加大农业基础设施投入，该项业务大有可为。特别是北京地区消费能力在全国属于较高水平，受宏观经济放缓的影响较小，占据地理之便，顺鑫农业2009年预计EPS增长20%。

顺鑫农业潜在风险在于房地产业务可能会占用资金，周期长，2008年公司净现金流量表现很差。资金紧张问题可能较为突出。

农林牧渔：惠农政策谱写农业发展新篇章

农业股投资需要关注三大投资线索：农产品价格、国家农业政策和上市公司业绩。

2009年农产品价格走势的判断是：粮价承压运行，稳中趋落；猪价延续下跌走势，2009年下半年可能见底企稳。

2009年国家出台的农业政策将围绕十七届三中全会精神和11月5号国务院常务会议扩大内需促进增长的措施来制定，目标依然是保障粮食安全、增加农民收入和促进经济增长凳。惠农政策的出台，将为农业上市公司的发展提供良好的氛围，同时对个别细分行业的上市公司带来题材性交易机会。

2009年细分行业业绩增长趋势分析：惠农政策为种业上市公司带来利好，但难改种子行业供大于求之痼疾，我们看好具有先玉良种的登海种业和敦煌种业；饲料加工业在粮价下跌的背景下成本压力会有缓解，但下游养殖行业不景气可能造成饲料需求下降，饲料加工业景气度会较2008年下降；受猪肉价格和水产品价格下跌的影响，养殖行业不太乐观；屠宰与肉制品加工业受益于猪价的下跌，全行业毛利率将有所提升。

第73节：债券：趋势未变，行情分化(14)

重点上市公司方面，我们分析了北大荒、双汇发展。北大荒稳健的经营品质在宏观经济下滑的背景下显得更加珍贵，而双汇发展将从猪价的下跌中享受到成本下降的好处。

农业股的三大投资线索

农业股投资需要关注三大线索：农产品价格、国家农业政策和上市公司业绩。

农产品价格不仅是反映农业行业景气情况的重要指标，同时也是影响上市公司业绩的重要因素。农业行业的上市公司因所处产业链位置的不同，与之相关的农产品就或者是其产品，或者是其原料，从而农产品价格的上涨或下跌，就会直接影响到上市公司收入或成本情况。因此，农产品价格是农业股投资的重要线索。

国家政策对农业行业的发展影响巨大。农业作为弱势产业，发展中受到自然风险（旱涝灾害、冰冻雨雪等）和市场风险（价格暴涨暴跌）的双重威胁，农民人数多、分布散、学历低等特征使得其在社会的发展中处于弱势地位，农业的发展和农民的增收需要国家政策的支持。我国政府始终把“三农问题”放在突出的位置，每年出台众多政策措施来努力实现“农业发展、农民增收、农村进步”的目标。“三农”是农业上市公司生存的环境与土壤。惠农政策同样可以间接的惠及农业上市公司。因此，把握惠农政策带来的投资机会也是农业股投资的重要线索。

无论是农产品价格变化还是国家政策扶持，最终都要落脚到农业上市公司业绩的变化上来。农业上市公司业绩变动除了受到农产品价格和国家政策的影响外，还会受到市场供求、技术进步、公司管理、利率汇率等因素的影响，把握上市公司业绩变化情况，才能清楚投资的安全边际大小。因此，上市公司的业绩变动也是农业股投资的重要线索。

2009年农产品价格走势判断

一、粮价承压运行，稳中趋落

受国际粮价回落、粮食需求趋缓以及2008年粮食连续增产的影响，从2008年7月份开始，国内各类粮食价格大都一改上涨趋势，出现回落。其中大豆、玉米的降幅最为明显（大豆最大跌幅34%，玉米最大跌幅10%），稻米略降（降幅3%），小麦略涨（涨幅1%）。

2009年粮食价格的影响因素可以概括为“四大压力、一个支撑”，总体将保持承压运行，稳中趋落的格局。其中“四大压力”是：

（1）国际粮价高位大幅回落，国际粮价已低于国内粮价，且2009年国际粮价出现大幅上涨的可能性不大。国际粮价受累于金融危机和粮食增产，从2008年7月份开始也出现大幅回落，且落幅要远大于国内。经过将近4个月的急跌之后，如今国际粮价已经回落到国内粮价以下，通过国际传导对国内粮价的压力已经基本消除，同时2009年世界经济放缓、需求减少、供给增长的整体形势下，2009年国际粮价再像之前一样暴涨的概率已经很小，2009年我国粮价走势基本不会再受国际粮价的传导。这使得国内粮价上涨的动力大大减缓。

（2）宏观经济形势严峻，养殖业前景不容乐观，粮食需求总体趋缓。口粮消费我们认为2009年不会有太大波动，而饲料消费因养殖业景气度下滑，2009年可能面临需求下降的局面。2009年养殖业面临的形势不容乐观，国内生猪价格自2008年3月创出高点以来持续下跌，特别是9月份之后跌势加速，而养猪成本居高不下，养猪利润下滑，农户补栏积极性受挫，2009年生猪饲料需求会有所下降。这势必影响玉米、大豆等的价格走向。粮食的工业消费需求因宏观经济的放缓和对粮食工业产品（淀粉、生物燃料等）需求的萎缩，粮食工业消费需求下滑的可能性更大。我们认为2009年粮食需求总体是下降的，这可能成为阻碍粮价上涨的重要因素。

（3）化肥、农药、机械等粮食生产成本下降。随着原油价格的大幅回落以及下游需求的减少，化肥与尿素的价格出现大幅下降，国内化肥和农药行业面临的生产过剩局面2009年也难以得到改善，随着宏观经济的继续放缓，2009年可预期的范围内，化肥农药等生产资料价格下降趋势明显。我们认为这也将使得粮价的上涨步伐受到较大阻滞。

第74节：债券：趋势未变，行情分化(15)

（4）我国粮食已经实现连续5年增产，2009年在国家政策大力扶持以及以棉花为代表的经济作物价格跌幅更大导致农民2009年种粮积极性提高，粮食增产仍有较大可能，粮食的连年增产将使得供给较为充裕，从而暂时性避免粮价上涨。

由于以上四种压力存在，将使得粮食价格出现延续高位回落的走势。

“一个支撑”是指国家较大幅度的提高２００９年粮食最低收购价，国家发改委已经公布了2009年的小麦最低收购价，并且表示2009年将继续提高稻米的最低收购价。这将使得粮食价格在四大压力之下即使出现下跌，跌幅也不会很大。

二、猪价延续下跌走势，2009年下半年可能见底企稳

在2007年猪肉价格暴涨的刺激和国家出台了大量激励农民养猪政策的调控下，我国生猪存栏和能繁母猪存栏都有提高。根据国家统计局公布的消息，2008年上半年，全国生猪存栏4.71亿头，同比增长9.4%，其中能繁母猪存栏5 175万头，同比增长22.5%。农业部2008年6月份的统计资料显示，规模养殖户生猪存栏同比增长16.9%。2008年上半年生猪和能繁母猪存栏的增长，将直接影响到2008年下半年和2009年上半年的猪肉供给。在生猪和能繁母猪补栏出现较大增长的情况下，我们可以预期2009年上半年猪肉供给仍将呈现一种增长的形势。然而，与此对应得是猪肉消费需求出现显著萎缩。受食品不安全问题频繁爆发，城市居民食用猪肉的意愿下降，受实际收入下滑，农村居民消费猪肉也在减少。在2009年宏观经济趋于下滑的情况下，2009年居民收入增幅不会很大，甚至有可能出现下降，使得其消费意愿下降，猪肉消费量有所减少。由此，我们认为未来猪肉价格仍会延续下降走势。

资料来源：农业部

图1 猪肉、生猪、仔猪价格走势

资料来源：东方艾格

图2 生猪价格已经跌破成本价

2008年2月份猪肉价格出现回落，至今已累计下降25％，４月份生猪价格出现回落，至今已累计下降32％。进入10月份国内生猪平均出售价格进一步下跌至13.48元／千克，而此时出栏的生猪养殖成本为13.61元／千克，市场价格已经跌破成本价，养猪已出现亏损，这严重影响了生猪养猪户的补栏热情，很多地区已经出现宰杀母猪的情况。生猪存栏量的减少真正影响到猪肉的供给有10~12个月的时滞，根据政府部门、新闻媒体、专业机构发布的消息，从2008年８~10月这段时间生猪补栏开始出现明显的减少，这种效应在10个月后也就是2009年的8~10月开始显现，届时猪肉可能因为供应量的减少，使得价格有所企稳。但那时却也正值进入猪肉的消费淡季，所以即使猪肉价格触底也不会有较大幅度的反弹，维持低位运行可能性更大。

国家惠农政策暖风频吹

一、2008年农业政策的回顾与分析

我国的农业政策服从于国家整体宏观调控和“三农”发展的目标，依托着家庭联产承包责任制、耕地保护制度和土地流转制度等基本制度，已形成较为系统、层次分明的政策框架体系。

资料来源：中信建投证券研发部

图3 我国农业政策框架

2008年是我国农业发展面临严峻形势的一年，对我国农业政策的制定提出了很大挑战。上半年的国内粮价大涨引发了通胀恐慌，年初南方冰冻雪灾和“5·12”汶川大地震造成了农业较大损失，三聚氰胺事件使得人们再次为食品安全问题担忧，生产成本飞涨让农民增收问题又成焦点。这些问题不仅关系到人民的日常生活，而且关系到我国农业及国家安全。在这样的形势下，国家出台了系统密集的惠农新政。由于政策及时到位，在执行中取得了粮食增产、粮价回落、农民积极性提高等积极效应。

2008年我国农业政策及重要文件有：

表1 2008年农业政策概览

政策类型政策或文件

纲领性2008年１月，“一号文件”，《中共中央国务院关于切实加强农业基础建设进一步促进农业发展农民增收的若干意见》

第75节：债券：趋势未变，行情分化(16)

2008年7月，《中共中央国务院关于全面推进集体林权制度改革的意见》

2008年10月，“十七届三中全会”《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》

规划性2008年7月，《国家粮食安全中长期规划纲要（2008—2020年）》

2008年８月，《全国土地利用总体规划纲要（2006—2020年）》

执行性2008年１月，财政部，从2008年1月1日到12月31日，对小麦、玉米、稻谷、大米、大豆等原粮及其制粉征收5%~25%不等的出口暂定关税

2008年１月，商务部，自2008年1月1日起，我国对小麦粉、玉米粉、大米粉等粮食制粉实行出口配额许可证管理制度

2008年2月，财政部，大幅增加2008年财政支农补贴

2008年２月，发改委，提高2008年生产的稻谷和小麦最低收购价

2008年３月，财政部，大豆进口暂定关税实施延至9月30日

2008年4月，农业部，发文《全国粮食高产创建活动年工作方案》，在全国粮食主产区建设500个万亩优质高产示范田

2008年５月，商务部，专项资金支持农产品流通基础设施建设

2008年7月，财政部，加大农业综合开发投入，投入127亿元改造中低产田

2008年９月，发改委，《关于促进大豆加工业健康发展的指导意见》

2008年10月，发改委大幅提高2009年粮食最低收购价

2008年10月，发改委、财政部决定收储100万吨棉花，价格12600元/吨

2008年11月，财政部，自12月1日起取消玉米和大豆目前5%的出口关税，小麦目前20%和稻米目前5%的出口关税税率则将下调至3%。玉米制粉及淀粉目前10%的出口关税将取消，小麦面粉及淀粉出口关税将从25%下调为8%。

资料来源：中信建投证券研发部

二、2009年农业政策猜想

2009年的农业发展将面临众多考验。十七届三中全会的精神如何落实？粮食产量能否在第六年连续增产？猪肉价格的下滑会不会导致养猪业重现2006年时的萧条？食品安全能否有实质性的突破？土地流转制度能不能有更加具体的政策？农产品出口的闸门会不会有所放松？农村基础设施建设投资能不能落实？这些问题的解答，很重要的要看2009年国家出台的政策。

我们认为2009年国家出台的政策将围绕十七届三中全会精神和11月5日国务院常务会议扩大内需促进增长十项措施（“国十条”）来制定，目标依然是保障粮食安全、增加农民收入、扩大内需促进经济增长等。基于此，我们认为比较可能的农业政策将主要包括：

（1）2009年将继续提高粮食最低收购价格，尤其是稻米、玉米等的最低收购价；继续提高四项补贴，提高农民种粮积极性；

（2）落实“国十条”，我们相信2009年国家在农业基础设施方面，包括农村沼气、电网、公路、灌溉水利等方面都会加大投入；

（3）土地流转制度的具体配套措施，包括完善土地流转的法律法规，做好土地流转的政府服务，发育土地流转交易市场等方面具体的政策；

（4）动物防疫体系、农产品质量检验特体系等事关食品安全方面的政策。

三、农业政策对农业股投资的影响分析

总体上说，增加“三农”投入，提高农业补贴，加强农村基础设施建设、土地流转等政策措施，将有利于改善农业上市公司的经营环境。具体来说：

第一，提高粮食最低收购价、提高农资综合直补、良种补贴、种粮补贴、农机具补贴等，减轻了农民的负担，调动了农民的种粮积极性，使农民对良种的需求加大。这将使得资本市场上种子公司的良种产品需求量增大。

第二，农业补贴以及农业生产条件的改善，将使得农民种植抗风险能力增强，农民收入增加，这将有利于改善相关农业上市公司的财务状况。比如对北大荒，垦区农民收入的增加，将使得他们能够及时上缴土地承包费，从而降低公司坏账率。

第三，动物防疫体系建设方面的政策出台将继续对动物疫苗行业上市公司带来利好。

第76节：债券：趋势未变，行情分化(17)

第四，土地流转方面政策的完善和实施，有利于发掘土地等农业资源的价值，对拥有大面积土地、林地、水面等自然资源的上市公司带来利好。

但是我们也需要清醒地认识到，农业上市公司是否具备真正的投资价值，关键还是看其是否能够凭借惠农政策带来的宽松有利条件来改进管理，提高盈利能力。我们认为，投资农业上市公司应重点关注上市公司基本面的变化，如果脱离上市公司基本面，单纯炒作农业政策，只能是一种昙花一现的短期投机行为。

细分行业业绩增长趋势

一、种业

随着棉花、糖价格的持续下跌，农民种植棉花、甘蔗等经济作物的积极性下滑。同时在化肥、农药、农机具等生产资料价格下降，国家不断提高粮食最低收购价和提高农民“四项补贴”（种粮补贴、良种补贴、农机具补贴、农资补贴）的政策激励下农民的种粮收益应该能得保障甚至有所增长。在这种情况下，农民的种粮积极性会有提高，从而使得其对种子，尤其是良种的需求加大。

然而，一直困扰我国种业公司发展的产能过剩，供大于求的问题在2009年我们仍难以看到会有多大改善，同时种子行业的并购整合因为地方保护主义和种业公司自身普遍缺乏并购意识和并购人才在短期不会出现。我们预计，2009年，种业公司主营业务业绩出现较大改善的可能性不大。但是登海种业与敦煌种业凭借先玉品牌良种的优势，在2009年仍可能会有较好的表现。

资料来源：农业部

图4 玉米种子行业供给需求情况（单位：亿公斤）

二、饲料加工业

2008年饲料加工业形势良好。在养殖户积极性提高，生猪、家禽等补栏和存栏量增加以及饲料价格提高的有利条件下，2008年1月到8月，我国饲料总产量为10 485万吨，比上年同期增长了24%；饲料加工业全行业实现销售收入2 244.67亿元，同比增长54.24%；销售利润率由2007年的3.06%提高到3.6%。

图5 水稻种子行业供给需求情况（单位：亿公斤）

2008年7月以来，大豆、玉米、豆粕等饲料原料的价格出现较大幅度的下降，2009年仍将维持稳中趋落、低位运行的格局，这将有利于缓解饲料企业的成本压力。然而，生猪价格的回落，却也损伤了养殖户的养殖热情，2009年的养殖业将面临严峻的挑战，这也使得饲料的需求减弱。我国饲料行业极度分散，单个企业对下游养殖业的议价能力差，相比较来说，下游需求波动对饲料行业所产生的影响要大于上游粮食价格波动。2009年饲料行业景气度较2008年将可能下降。

资料来源：中经网

图6 饲料加工业收入增长率（单位：%）

三、养殖业

2008年是生猪养殖业的转折年。生猪猪肉价格上涨带来的暴利时代已经基本结束，散养户已经出现亏损，而规模养殖户利润也回归平常。2009年如果生猪价格继续下跌，那么有可能出现全行业的亏损。

水产养殖方面，受全球金融危机影响，对高档水产品的需求有所放缓。2008年8月份以来，海参价格降至160元左右，比年初最高时候降幅20%，尽管近期有所反弹，但更多是受季节性因素影响。2009年受到需求的抑制，海参价格下行压力较大其他高档水产品面临着与海参同样的境况。2009年水产养殖业并不乐观。

四、屠宰及肉制品加工业

2008年1~8月，我国屠宰及肉类加工行业实现销售收入2 935.56亿元，同比增长34.98%，产品销售成本2 636.41亿元，同比增长34.36%，全行业实现利润总额106亿元，同比增长26.61%。受上半年生猪价格快速上涨的影响以及全年生猪价格高位运行的影响，整个行业利润率销售利润率和成本费用利润率都出现了一定程度的下滑，其中行业销售利润率为3.61%，成本费用利润率为3.79%，而2007年同期分别为3.94%和4.17%。

资料来源：中经网

图7 屠宰及肉制品加工业利润率表现（单位：%）

第77节：债券：趋势未变，行情分化(18)

2008年4月开始的生猪价格下跌，我们预计将延续到2009年的6、7月份。随着生猪价格的进一步下滑，屠宰及肉制品加工业的盈利水平将获得提升。我们预计2009年行业整体销售利润率能恢复到4%以上的水平。

重点上市公司分析

一、北大荒——稳健经营不惧宏观经济下滑周期

土地承包费保持稳定增长。土地承包费是公司的最主要的盈利来源。生产承包费的收取主要是参照农民收入、农产品价格、土地单产、生产资料价格等因素，在前一年基数的基础上适当调整。在过去的5年中，公司土地承包费保持着5%左右的稳定涨幅。2009年尽管粮价可能有所下滑，但是在国家的众多扶持政策下，我们相信种粮农户的收入应该不会下降。公司的土地承包费收入仍能保持稳定增长。

公司近期公告称对原来可转债募资中投资的米业公司三大项目资金变更用途，变更用途后主要是用于补充流动资金和投向北大荒希杰科技食品有限公司米糠深加工项目。米糠深加工项目2009年产生盈利的可能性不大。公司其他业务的发展在2009年不容乐观，化肥、麦芽价格的下跌将直接降低两类业务的盈利能力，但鉴于这些业务在公司利润中占比很小，对公司业绩影响不会太大。

表4 北大荒可转债募集资金投向变更情况

原计划项目拟投入资金变更金额变更后投向影响

米业公司优质大米加工技改项目24 020万元24 020万元补充流动资金年减少财务费用1 664.58万元

米业公司年产8 000吨米糠蛋白项目12 010万元12 010万元

米业公司迎春制米厂年综合加工30万吨稻谷技改项目9 002万元2 300万元

与韩国希杰第一制造糖株式会社合资建设“米糠深加工”项目根据公司的公告称，项目总投资收益率可达22.09％。2009年内完工达产并产生效益的可能性很小。

资料来源：中信建投证券研发部

土地流转相关执行政策的出台，对北大荒只能带来名义上的利好，而无实质的影响。我们看好的北大荒，在于宏观经济面临下滑的背景下，公司业绩能保持稳定增长的稳健品质。我们预计公司2009、2010年的EPS为0.45元、0.51元，给予公司“增持”评级

二、双汇发展——猪价下跌提升公司盈利能力

生猪价格下降有利于提高公司毛利率。随着2008年生猪价格的回落，公司的毛利率水平有所回升。前3季度毛利率达到10.06%，较二季度提高了1.44个百分点。我们预计2009年生猪价格仍将维持下降走势，这对于公司来说是利好。

公司高温肉向中高档产品方向发展，不断提高低温肉制品发展能力。低温肉是今后消费的发展方向，公司在这方面加大了投入。股份公司2007年在工业园新建的100吨低温肉制品项目已经投产，可增加产量3万吨，公司还计划大力拓展长三角地区的市场，计划将上海低温肉制品的产能由目前的150吨/天改造到400~500吨/天。

随着追求健康消费的趋势，肉类企业渠道面临转型。双汇发展在销售渠道上大力拓展。以前公司依靠农贸市场等低档渠道，已经难以满足现在人们快节奏的生活和对健康安全的要求，现在公司大力拓展商超、店中店、酒店餐饮、大型加盟店等高端渠道。目前公司有在3 000家商超里面有铺点、有10 300家特约店（打算再建2 000家），公司所具备的强有力的销售能力必将助推公司2009年业绩的增长。

公司的产品作为大众消费品，具备较好的需求稳定性，受2009年整体宏观经济下滑的影响较小。我们预计公司2009年、2010年的EPS分别为1.45元、1.84元。给予“买入”评级。

旅游：需求下降，首选低负债龙头股

内忧外患，旅游需求持续下降

我国旅游业在汶川大地震等自然灾害及全球金融危机的冲击下游客接待量出现持续下降的趋势。世界旅游组织和国家旅游局均对未来旅游市场需求萎缩表示高度担忧。从企业层面来看，形势也不妙。旅游上市公司2008年第3季度（7~9月）的营业收入同比下降11.8%，归属于母公司所有者的净利润同比下降31.8%，收入和利润的下降幅度均在扩大。

第78节：债券：趋势未变，行情分化(19)

旅游行业可能成为本次经济危机中影响相对较小的领域

我们认为，在此次经济危机中旅游行业将成为受冲击相对较小的行业。这是因为以下三个方面的原因。第一，旅游已经成为一种生活方式。要想让老百姓取消或改变旅游消费，可能性不大。第二，“4万亿元投资”政策将在三个方面对旅游行业产生积极影响，加快行业景气度的回升。第三，影响我国旅游行业供求关系的驱动因素正在进一步改善，其驱动力有加强的趋势。

选择低负债率、高分红率的龙头股

我们认为，此次金融危机已经逐渐演变成经济危机，旅游行业不可避免地受到冲击。什么样的企业能够度过寒冬？我们认为，那些负债率低、总运营成本小的龙头企业胜出的概率大。从投资的角度来看，还得加上高分红率、低市盈率、低市净率等多维指标来考量。我们认为，投资人可重点关注的优质旅游股有：锦江股份、黄山旅游、金陵饭店、首旅股份。

内忧外患，旅游需求持续下降

一、2008年自然灾害频发，游客接待量持续下降

2008年是我国自然灾害比较严重的一年。年初，我国南部地区受到罕见的冰雪灾害袭击，接着是5月份的四川汶川的8.0级特大地震，以及6月份的南方洪涝灾害。这些自然灾害对老百姓的外出旅行带来极大不便，旅游市场受到重创，各旅游公司游客接待量急剧下降。

资料来源：国家旅游局

图1 2008年1~9月来华外国人旅游人数及增长率

从图1中，我们可以清晰地发现，自然灾害（尤其是汶川大地震）对旅游市场的冲击是非常大的。2008年5月份，来华外国人旅游者人数为212万人次，同比下降6%；6月份，来华外国人旅游者人数同比下降12%；7月份，来华外国人旅游者人数同比下降18%。8月份，北京奥运会开幕，但是期待中的奥运效应并没有出现，来华外国人旅游者人数同比下降20%。9月份，因奥运会举办而缩紧的签证政策开始松动，但是来华外国人旅游者人数仍同比下降15%。随后，由美国次贷危机引发的全球性金融危机开始蔓延。为应对目前金融危机可能给旅游业带来的影响，联合国世界旅游组织决定成立一个复苏委员会，为各成员国提供准确的经济形势分析报告并在建立响应机制上给予帮助。国家旅游局局长邵琪伟近日也表示：这次金融危机与1997年的亚洲金融危机和2003年的非典疫情相比，对旅游业的冲击更猛烈、影响范围更大、持续时间将更长。

二、旅游上市公司业绩持续恶化

作为旅游市场的直接参与者，旅游上市公司直面腥风血雨，对市场的冷暖感受最为深切。沪深两市25家旅游上市公司2008年第3季度（7~9月）实现营业收入34.07亿元，比2007年同期下降11.8%；完成归属于母公司所有者的净利润4.04亿元，比上年同期下降31.8%。收入和利润的下降幅度均在加大（见表1）。

表1 旅游板块主要增长率指标

2008年前三季度2008年中期2008年第三季度

营业收入增长率-0.3%7.1%-11.8%

归属于母公司所有者的净利润增长率-20.3%-10.1%-31.8%

资料来源：聚源数据

我国旅游行业可能成为本次经济危机中

影响相对较小的领域

一、旅游已经成为一种生活方式

随着旅游在老百姓生活中的地位和作用日益突出，旅游消费支出在国民可支配收入中所占的比例越来越高。虽然在2008年受到自然灾害的影响，以及面对着金融危机浪潮的更多冲击，消费者选择趋于理性和谨慎，但国人旅游消费需求持续增长的趋势不会改变。在发达国家，旅游就像吃饭、购物一样，已经成为人们的一种生活方式。人们习惯于在年初的时候，将旅游度假作为生活的一个重要组成部分，纳入到一年的计划当中。作为新兴世界旅游大国，越来越多的国内旅游消费者已经开始利用年度带薪假期出门旅游。

二、“4万亿元投资”将加快旅游行业景气度回升

第79节：债券：趋势未变，行情分化(20)

国务院总理温家宝2008年11月５日主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的措施。会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。初步匡算，实施十项措施中的工程建设，到2010年底约需投资4万亿元。为加快建设进度，会议决定，2008年四季度先增加安排中央投资1 000亿元，2009年灾后重建基金提前安排200亿元，带动地方和社会投资，总规模达到4 000亿元。

我们认为，本次“4万亿元投资”政策将在三个方面对旅游行业产生积极影响。

第一，加快基础设施建设有利于景区“易达性”的提升。“十大措施”中的第三条是加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设。这项措施对旅游行业的影响最直接。目前，我国已经拥有一个世界上规模最大的国内游市场。2007年，我国国内游人数达到16.10亿人次。长期以来，景区“易达性”成为我国旅游行业发展的瓶颈，本次国务院再次重申加快基础设施建设，尤其是安排西部干线铁路和中西部干线机场、支线机场建设，大大提升这些旅游资源丰富的地区之“易达性”。

第二，加快结构调整，支持服务业发展。“十大措施”中的第六条是加快自主创新和结构调整，支持高技术产业化建设和产业技术进步，支持服务业发展。实际上，早在2007年3月，国务院就颁布了《关于加快发展服务业的若干意见》。这是党中央、国务院立足新时期我国经济社会发展全局，加快转变经济增长方式、促进经济结构战略性调整、全面提升综合国力而做出的重大战略决策，是贯彻“扩大内需、促进消费”这一我国经济发展长期战略方针和基本立足点的重大举措，是全面推进我国服务业加快发展的纲领性文件。可以预期，随着我国经济的不断发展，人民群众收入水平的进一步提高，我国旅游行业将迎来快速发展的黄金时期。

第三，解决后顾之忧，增加可选性消费支出。其他扩大内需的政策目的，一言以蔽之，则是解决老百姓的后顾之忧。这势必改善居民的消费倾向，增加可选性消费支出比例。这对正从地震等自然灾害影响中复苏的旅游行业来说，无疑是“雪中送炭”。我们认为，本次政策出台之后，将加快我国旅游行业景气回升的步伐，我们初步判断，2009年6月份，我国旅游行业将全面恢复，重回增长轨道之中。

三、旅游市场供需驱动力呈现加强的趋势

我们认为，我国旅游市场的需求量非常大，而且影响行业供求关系的驱动因素正在进一步改善，其驱动力有加强的趋势。

我们先看来自需求方面的驱动因素。需求方的因素主要是两个，一是有钱，二是有时间。“有钱”可以从人均可支配收入或者人均GDP来考察。2007年，我国人均GDP已经达到2 460美元。中国经济正处于高速发展阶段，人均GDP只会越来越高，中国消费者的“钱袋子”只会越来越“鼓”，中国旅游者的出游率将会提升，人均消费金额也将增加。“有时间”可以从国家的休假制度来考察。《国务院关于修改〈全国年节及纪念日放假办法〉的决定》（国务院令第513号）和《职工带薪年休假条例》（国务院令第514号）自2008年1月1日起一同实施。从2008年开始，我国全年公共假期将达到115天，公共假期将近占到全年时间的1/3；而且，单位职工连续工作1年以上的，享受带薪年休假，职工在年休假期间享受与正常工作期间相同的工资收入。这次制度安排，虽然取消了“五一”长假，对长途旅游需要有些许不利影响，但是五个三天的“小长假”（元旦、清明、国际劳动节、端午、中秋）的形成对中短途旅游需求的提振是非常有利的，更重要的是带薪年休假制度的落实使得旅游者可以更加人性化地安排家庭及个人活动，从而激发中短途旅游需求尤其是长途旅游需求。

我们再看来自供给方面的驱动因素。供给方的因素主要是两个，一是基础设施的改善使得旅游活动更加舒适和便捷，二是旅游行业得到政府政策的大力扶持。随着国民经济的不断发展，我国基础设施尤其是公共设施不断改善，旅游目的地的易达性不断提高，旅游活动更加便捷。一方面经过多年的大规模投资，我国公路、铁路和民航交通运输得到了长足发展，交通条件和环境的改善为旅行社业务的快速发展提供了保证。另一方面酒店数量的增加与服务的改善也推动了旅游事业的发展。国家旅游局的统计数据显示，2000~2006年中国星级酒店数量由6 029家增加到13 378家，年均增长率基本维持在10%左右，中档酒店数量不断增加，经济型连锁酒店发展迅速，国内国际品牌都计划大规模铺设网点，这都将对旅行社业务的发展起到正面作用。

第80节：债券：趋势未变，行情分化(21)

我国正从旅游大国向旅游强国迈进，旅游行业得到各级政府的大力扶持。除了在国际交流和国际合作中扮演重要角色之外，旅游业在扩大内需、增加就业、促进区域间经济和社会协调发展等方面发挥了积极的作用，并得到政府和社会各界的普遍重视。前文所述的《关于加快发展服务业的若干意见》的出台，为我国旅游业的发展带来了新的重要机遇，也提出了新的更高要求，对指导和推进新时期我国旅游业的发展具有重要意义。

选择低负债率、高分红率的龙头股

我们认为，此次金融危机已经逐渐演变成经济危机，旅游行业不可避免地受到冲击。联合国世界旅游组织最新发布的全球旅游业景气报告称，受2008年年初石油价格上涨以及近几个月来世界经济下滑的影响，国际旅游业从2008年6月份开始增速明显放缓。但是，与建筑、房地产和汽车等行业相比，国际旅游业抵御危机的能力相对较强。我们认为，旅游行业可能成为本次经济危机中影响相对较小的领域。

什么样的企业能够度过寒冬？我们认为，那些负债率低、总运营成本小的龙头企业胜出的概率大。从投资的角度来看，还得加上高分红率、低市盈率、低市净率等多维指标来考量。我们认为，投资人可重点关注的优质旅游股有：锦江股份、黄山旅游、金陵饭店、首旅股份。

零售：消费增速放缓，零售业难以独善其身

行业景气下行拐点已现

城乡居民收入及消费支出已经连续三季度出现放缓；限额以上批发零售贸易企业商品零售总额名义增速及实际增速自2008年8月以来连续3月出现放缓。部分零售业上市公司2008年第三季度单季度收入及净利润增速也出现较为明显的放缓迹象。10月份，屡创历史新高的社会消费品零售总额的名义及实际增速也开始出现放缓的势头。种种迹象表明，零售业行业景气度即将进入下行空间。

2009年行业增速面临放缓压力，但不会出现衰退

对历史数据的实证研究结果表明，我国社会消费品零售总额增速与城乡居民的可支配收入及消费支出增速具有较强的相关性。城乡居民可支配收入及消费支出增速的放缓对消费的制约作用在2009年将表现得更加明显。但是，由于“由俭入奢易，由奢入俭难”消费特质、我国居民较高的储蓄率以及政府有望出台一系列扩大居民消费和内需的措施，我国社会消费品零售总额仍将维持15.5％左右的增速，零售业不会出现像西方发达国家一样的衰退。

三类个股的投资机会值得关注

现金充裕、资产负债率较低，并且有望实现低成本快速扩张的公司，建议关注苏宁电器、步步高、银座股份；具有较强的区域竞争优势以及优秀的管理能力，且未来面临大股东资产注入题材的公司，建议关注新华百货；一些总市值下跌至10亿元以下，且具有一定区域竞争优势的零售公司，在其总市值接近或者低于重置成本时，可能会出现战略性的买入机会，建议关注南京中商、友好集团以及开元控股。

零售业行业景气下行拐点已现

一、社会消费品零售总额增速高点回落

雪灾、地震等自然灾害并没有对前3季度整体的社会消费品零售总额增长产生较大的负面影响，其在前3季度依然保持十分强劲的增长势头，扣除物价因素影响后的实际增速自2008年2月份以来率创年内新高，并与城乡居民收入和支出增速放缓的局面形成鲜明对比。但是，社会消费品零售总额单月名义及实际增速在10月份开始出现高点回落苗头。10月份社会消费品零售总额达到1.01万亿，同比名义增长22％，扣除物价因素影响后实际增长17.31％，分别比上月同比增速下滑1.2个百分点和0.47个百分点。

二、限额以上批零贸易企业商品零售额增速连续三月下滑

从限额以上批发零售贸易企业零售总额增速来看，其在2008年1~7月份也维持了超过28％的月均增速。但自8月份开始，其名义和实际增速均开始出现下滑势头，9月份的名义增速和实际增速分别下滑至23.95％和18.5％，分别比2007年同期下滑3.56个百分点和1.56个百分点，也比2008年7月份的单月名义增速和实际增速分别下滑5.56个百分点和3.34个百分点。

第81节：债券：趋势未变，行情分化(22)

10月份限额以上批发零售贸易企业零售总额名义增速下滑至18.4％，实际增速下滑至13.85％，分别比9月份下滑5.6个百分点和3.9个百分点，下滑幅度比9月份更加明显。分产品类别看，与百货业态零售额高度相关的服装、鞋帽、纺织类商品，化妆品以及金银珠宝销售同比增速分别达到18.7％、14.5％和30.6％，比9月份同比增速分别下滑9.3个百分点、13.9个百分点和4.9个百分点，比2007年同期增速分别下滑13.9个百分点、17.6个百分点和6.9个百分点。与超市业态零售额高度相关的食品、饮料、烟酒类商品以及日用品销售同比增速分别达到13.7％和12.4％，比9月份同比增速分别下滑3.9个百分点和5.5个百分点，比2007年同期增速分别下滑10.7个百分点和15.1个百分点。家用电器及音像类商品的销售同比增速由9月份的30.3％大幅下滑至0.8％，比2007年同期增速下滑29.7个百分点。通信器材类商品的销售则出现同比负增长，由9月份的7.7％下滑到-7％，比2007年同期增速下滑15.5个百分点。

我们认为，限额以上批发零售贸易企业的销售额虽然在社会消费品零售总额中的比重只有32％左右，占整个批发零售贸易行业的零售总额也只有37％，但其在很大程度上可能反应我国大、中型零售企业的整体销售增速已经自8月份以来连续3月出现了增速下滑势头。

三、城镇居民收入和消费支出增速持续放缓，但放缓幅度逐步缩小

2008年前3季度，我国城镇居民可支配收入达到11 865元，同比名义增长14.68％，增速比2007年同期下降2.91个百分点；扣除物价上涨因素后实际增长7.48％，增速比2007年同期下降5.7个百分点。我国城镇居民前3季度的消费支出达到8346元，同比名义增长14.68％，增速比2007年同期下降1.25个百分点；扣除物价上涨因素后实际增长7.48％，增速比2007年同期下降0.18个百分点。与一季度及上半年累计数据相比，前3季度累计城镇居民的可支配收入和消费支出增速虽然延续了2008年以来的放缓局面，但同比增速放缓的幅度逐步缩小。这也说明2和3季度单季的收入和支出增速正在逐步恢复，但是收入增速恢复的幅度小于消费支出增速恢复的幅度也可能制约消费支出的进一步增长。

四、农村居民收入和消费增长快于城镇，但农村居民收入3季度已现放缓势头

2008年前3季度，我国农村居民现金收入达到3 971元，同比名义增长19.59％，增速比2007年同期下降0.64个百分点；扣除物价上涨因素后实际增长11.04％，增速比2007年同期下降3.79个百分点。我国农村居民上半年现金消费支出达到1 485元，同比名义增长15.52％，增速比2007年同期上升1.62个百分点；扣除物价上涨因素后实际增长6.41％，增速比2007年同期下降3.54个百分点。从城乡比较来看，2008年以来我国居民前三季度的现金收入和现金消费支出的名义增速及实际增速均高于城镇居民可支配收入及消费支出的名义增速及实际增速。这充分显示在国家对农村实行税费改革、农业补贴、义务制教育“两免一补”以及新型农村合作医疗等多种惠农政策的推动下，农民的收入和消费出现了同步增长的局面，农村居民消费正在逐步崛起，我们预计农村居民消费支出增速快于城镇居民消费支出增速的这种状况在未来仍将持续。

但是，农村居民2008年前3季度现金收入名义增速与2007年同期增速相比下滑0.64个百分点，是2008年以来首次出现名义同比增速下降。另外，农村居民现金收入实际增速与2007年同期相比的下滑幅度也在逐步扩大。这说明农村居民收入的增长有可能也面临放缓的势头。而且随着东部沿海地区以出口为导向的劳动密集型企业经营状况的恶化，大部分农村进程务工人员的失业也可能对农村居民收入增长形成一定的制约。

五、上市公司3季度单季净利润同比增长仅10％

从3季度单季来看，零售业51家非ST公司整体营业收入同比增长22.77％，归属于母公司所有者的净利润同比增长10％。单季度综合毛利率达到17.95％，同比提升0.29个百分点；期间费用率达到14.11％，同比上升0.47个百分点，其中管理费用上升0.45个百分点。

第82节：债券：趋势未变，行情分化(23)

虽然从行业整体盈利能力上，我们仍然看不出零售业上市公司受到了行业景气度下降的影响，但是对不同零售业态进行分析后，我们发现百货业态和专业连锁业态中的主要公司受到行业景气下降的负面影响仍然比较明显。

2009年展望：行业增速面临放缓压力，但不会出现衰退

由于次贷危机所造成的这次金融危机已经逐步向经济危机转变，西方国家的实体经济已经开始受到波及。近期，英、美等国家居民消费出现衰退，导致零售行业业绩下滑的情形也加剧了人们对我国居民消费以及与此密切相关的零售行业未来业绩下滑的担忧。但我们认为，虽然我国国民经济增速放缓所造成的居民收入和消费支出增速放缓对消费的制约将逐步显现，在此影响下的零售行业将面临增速放缓的压力，但是不会出现衰退。我们宏观经济研究员预计我国批发零售贸易行业社会消费品零售总额2009年仍将维持15.5％的名义增速。

一、居民收入增速放缓对消费的制约将逐步显现

居民收入的增长是消费增长的源头活水，决定着居民消费支出以及社会消费品零售总额的增长速度。根据我们对我国1981年以来的数据进行统计分析，我国居民可支配收入和消费性支出的名义及实际增速与社会消费品零售总额的名义及实际增速具有较高的正相关性。居民可支配收入和消费性支出的名义及实际增速出现持续下降的局面时，社会消费品零售总额的名义及实际增速也会相应放缓。

表1 居民可支配收入及消费性支出增速与社会消费品零售总额增速的相关系数

社会消费品零售

总额名义增速社会消费品零售

总额实际增速

居民可支配收入名义增速0.77居民可支配收入实际增速0.33

居民消费支出名义增速0.90居民消费支出实际增速0.64

资料来源：CEIC BLOOMBERG，中信建投证券研发部

2009年，随着国际金融危机对欧美等发达国家的实体经济影响的进一步加剧，我国的外部需求环境很难发生改观，这就决定了以出口为导向的企业以及对其有较强依赖度的产业链上游企业将面临经营困境。另外，国内房地产行业的萧条在2009年也将难以有所改观。我们认为，这些不利因素都将使得我国的居民收入在2009年面临进一步增长放缓的压力，其对消费的制约作用将在2009年逐步显现，反应国民整体消费状况的社会消费品零售总额增速将放缓，从而对零售行业的景气度产生负面影响，使其增速面临放缓的压力。

资料来源：中信建投证券研发部

图1 产业景气度简易传导机制

二、行业增速面临放缓压力，但不会出现衰退

虽然零售业以及整个消费行业在2009年都将面临增速放缓的压力，但我们认为不会像欧美等发达国家出现衰退，其理由包括：

（1）我国居民较高的储蓄率将保障其维持现有消费水平。俗话说“由俭入奢易，由奢入俭难”，当不到万不得已的时候，一般人是不愿意去压缩其消费支出的。欧美等发达国家居民低储蓄率以及以借贷为主的提前消费模式决定了其在经济出现增速放缓或衰退时，由于获得消费信贷的难度加大以及对未来收入的下降所导致的对还贷压力增加的担忧迫使其不得不压缩现有的消费，结束这种超前消费的模式，从而对当期的消费产生很大的负面影响。但是，我国一直是一个居民储蓄率较高，而消费率偏低的国家，消费模式相对保守而稳健。由于较高的储蓄率，收入增速的放缓不会对其现有的消费模式产生较大的冲击，其原有的大部分消费支出仍将保留，而且可能会用存款来维持已有的消费水平。

（2）政府有望出台一系列扩大居民消费和内需的措施。长期以来驱动中国经济增长的投资、出口和消费这三驾马车中，出口由于外部需求的放缓而陷入停滞，投资也由于房地产行业的萧条而面临放缓。政府为了维持经济的增长，目前除了加大铁路等公共设施建设投资力度外，拉动内需无疑成为其最好的一个选择。目前，财政部官员也在多个场合表示，今后财政政策将着力扩大内需，保障民生，重点向新农村建设、社会保障事业以及困难地区和群众倾斜。2008年11月5号召开的国务院常务会议已经明确提出将宏观调控政策调整为积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并在2010年前安排4万亿资金强力启动内需，促进经济增长。我们预期政府将继续出台相关具体措施，这些措施可能包括继续加大对“三农”投入、改善中小企业的融资环境、推进增值税转型改革、进一步提高个人所得税起征点等。我们认为，政府扩大居民消费和内需、保障经济增长政策的实施将是维持消费增长的强有力保障。

第83节：债券：趋势未变，行情分化(24)

三、以销售生活必需品为主的零售业态将具备较好的防御性

从零售业态上来看，我们认为以销售生活必需品为主的零售业态，包括综合超市、标准超市以及便利店等业态将具有较好的防御性，这一点我们也可以从沃尔玛在美国这次金融危机中仍然保持较好的盈利增长中可以看出来；而百货业态由于其销售商品主要以金银首饰、化妆品及品牌服装为主，因此其单店的销售可能增长放缓，偏高端的甚至可能出现负的销售增长；专业店中的家电连锁由于其销售的产品主要以黑、白家电为主，其销售增长情况将与房地产行业的景气情况高度正相关。如果北京、上海等一线城市的房地产行业2009年成交依然清淡，那么国美、苏宁等家电连锁巨头在一线城市的单店销售业绩可能面临较大的下滑风险。

四、零售业上市公司净利润增速可能低于收入增速

居民消费增速的放缓也将对零售业上市公司的业绩增长带来较大的压力，目前已经有部分零售业上市公司3季度单季的收入增速明显放缓，期间费用率显著上升。4季度虽然是消费的旺季，但我们发现2008年4季度以来，我们重点关注的零售业上市公司打折、促销力度明显加大，这将难免造成公司各项费用的上升以及毛利率水平的下降。我们预计随着销售难度的加大，零售业上市公司2009年的可比门店毛利率面临下滑的风险，期间费用率面临上升的风险。以单体店为主要利润来源的百货类上市公司以及不具有区域竞争优势的超市类上市公司可能面临较大的经营风险。受此影响，零售业上市公司的净利润增速可能低于营业收入的增长速度。我们预计2009年51家非ST零售业上市公司的营业收入增速将由2008年的25％下滑到18％，归属于母公司所有者净利润的增速将由2008年的27％下滑到15％左右，均将处于2003年以来历史较低水平。

但是，我国零售业上市公司占批发零售贸易行业零售总额的比重仍然很低，未来仍然面临较大的外延式扩张空间。我们认为行业增速的放缓对于现金充裕、管理能力卓越、扩张能力强的零售业上市公司而言是一个绝佳的外延式扩张机会。部分零售业上市公司可能通过直接兼并收购或者通过二级市场举牌的方式掀起新一轮行业并购重组高潮。

行业评级及投资策略

一、下调行业评级至“中性”

虽然我们长期看好中国的消费增长以及零售行业的长期发展，但是由于宏观经济增速的放缓以及消费增速的下降，零售业上市公司在2009年也难以独善其身，其销售收入增速将面临放缓的局面。同时，公司为了维持销售增长，商品打折和促销力度必然加大，销售费用会增加，销售毛利会大幅增加，从而净利润增速可能会出现比销售收入更大幅度的下降。另外，考虑到零售业整体的PE水平相对于A股整体仍存在50％以上的溢价，且仍处于1994年以来的平均估值溢价水平之上，存在估值溢价水平下降的风险。因此，我们将零售业行业评级由“增持”下调为“中性”。

二、投资策略：精选个股，择机买入

在子行业的投资策略上，根据受到消费增速放缓冲击程度的不同，我们建议按照超市连锁业态、百货业态以及专业店业态的顺序选择进行配置。在具体投资品种的选择上，我们认为投资者可以重点关注以下三类公司，并选择合适的时机买入：

（1）现金充裕、资产负债率较低，并且有望实现低成本快速扩张的零售类公司。此类公司中，我们建议关注苏宁电器、步步高和银座股份等。

（2）具有较强的区域竞争优势以及优秀的管理能力，且未来面临大股东资产注入题材的公司。此类公司中，我们建议新华百货。

（3）一些总市值下跌至10亿元以下，且具有一定区域竞争优势的零售公司，在其总市值接近或者低于重置成本时，可能会出现战略性的买入机会。此类公司中我们建议关注南京中商、友好集团和开元控股等。

另外，我们建议在投资品种的选择上回避没有区域竞争优势的超市连锁类公司、单体经营的百货类公司以及定位以高端为主的百货类公司。

第84节：债券：趋势未变，行情分化(25)

服装零售：投资时尚、平价折扣类服装企业

工资刚性难以为继，2009年实际收入增速存在较大的下行风险

虽然从2008年前三季度来看，我国居民的实际可支配收入增速较2007年的增速大幅下滑，但我们从单季的分析来看，已经连续两个季度开始出现回升，但在未来两年GDP下行的宏观环境下，实际收入上涨只是暂时现象，居民可支配收入下降幅度将超过CPI下行的幅度，未来实际收入增速存在较大的下行风险。

服装业未来两年增速将高位趋缓

截至2008年第3季度我国服装零售额达到2 652.2亿元，同比增长了25.9%。我们测算，服装消费与居民可支配收入消费相关系数达到94.56%。因此居民可支配收入增速很大程度上决定了服装消费增速，服装消费未来两年增速也将随之下滑，但我们测算增速不会低于10%，零售渠道不低于15%。

时尚、服装折扣以及风格独特的服装企业有望走出独立行情

我们对美国2000~2002年经济下滑是各类服装企业的表现进行了回顾，发现有三类企业在此期间走出了独立的行情，第一类是以Chico’s Fas为代表的时尚服饰；第二类是以Ross Stores和TJX Companies为代表的名品折扣店；第三类是以Hot Topic为代表的风格独特的服装企业。我们认为这三类企业代表了经济下行期间投资者应重点关注的投资品种。

A股市场重点关注美邦服饰、七匹狼和报喜鸟

我们认为美国市场的经验同样适合A股市场。我们上调了美邦服饰2009、2010年的业绩预期，维持原先30元的目标价和增持评级。首次给予报喜鸟增持评级和14.4元目标价。下调七匹狼2009盈利预期到0.73及2010年到0.89，维持之前2008年0.57 EPS的预期。维持公司增持评级，给予2009年20 PE，目标价14.6元。

经济周期放缓，服装业增速高位趋缓

一、中国经济减速，居民实际收入增速前景堪忧

作为消费行业的重要领先指标，居民实际可支配收入一直是观察消费行业的首选指标。我们测算，我国实际GDP增速增加1%，可以带动居民实际可支配收入增速增加0.4%。2007年中国实际GDP同比增长11.93%，创下1995年来的历史最高点；2008年前3季度我国实际GDP同比增长9.9%，实际可支配收入增长7.08%，较2007年末大幅下滑。中国经济发展速度减缓使得居民的可支配收入增速大幅下挫。

季度分析来看，2008年第3季度居民的实际可支配收入以及实际工资增速出现了反弹，可支配收入增速已经连续两个季度保持9%以上增长。我们分析这主要得益于我国CPI的下行，从名义可支配收入增速来看，2008年第2季度达到18%的最高增速，第3季度同比增长15.4%，增速已经出现回落。

由于我们对中国经济未来两年GDP增速持悲观态度，因此预计这实际工资增速以及实际可支配收入将继续放缓。我们判断中国居民实际可支配收入的增速2008年约为7%；2009年进一步下降到6%左右的增速，是自1998年以来的最低增速。

二、服装零售增速将高位趋缓

首先需要说明的是这篇报告研究的对象主要是针对服装零售业，不包括服装批发，这主要是由于我们重点关注的上市公司均为从事服装零售的企业。截至2008年3季度我国服装零售额达到2 652.2亿元，同比增长了25.9%，增速仍保持较快平稳。以2000年服装价格为基准衡量的服装价格指数一直处于下滑状态，与CPI指数形成了明显的剪刀差，过度的竞争使得商品价格一路下滑。

通过对季度名义服装零售额经过服装价格指数的平减后，我们发现服装行业实际零售额增速与我国城镇家庭实际可支配收入的增速具有较强的正相关性，经测算2001年以来两者相关性高达94.56%。我国的城镇家庭实际可支配收入自2007年1季度达到16.3%的高峰后就开始逐季回落，2008年一季度我国居民的实际可支配收入同比仅增长3.2%（以2000=100为基期计算的CPI平减指数计算），同期我国CPI高达8.3%。

第85节：债券：趋势未变，行情分化(26)

居民实际可支配收入的下降也带动了服装消费支出的下行，2008年第1季度和第2季度，实际服装消费支出同比增速11.4%、10%；我们注意到在可支配收入逐季回落时，服装的消费仅在2007年第4季度这一传统消费旺季增速出现回升，随后开始回落。从2002年到2008年的数据区间看，实际可支配收入对服装消费支出有决定作用，实际消费支出又随之决定了服装业的实际零售额增速。

资料来源：CEIC，中信建投证券研发部

图1 内销服装名义零售额

资料来源：CEIC，中信建投证券研发部

图2 实际可支配收入与服装零售额增速比较

服装零售额在过去的4个季度中增速一直保持在25%以上，第3季度服装名义零售额806.9亿，同比增速27.7%，实际增速达到29.3%，较2007年的25.1%的增速提高了4.2%，这个增速是选取的2002~2008数据区间的同期第二高点。但根据国家统计局2008年10月份公布的最新数据显示服装类增长20.3%，这个增速相比第3季度已经明显回落。

服装行业具备长期投资的基本面

一、CPI回落有利于提高居民结构中服装的支出比重

我国居民的名义工资水平一直保持着稳步增长的态势，因此在通货膨胀高企的期间，往往会造成居民实际工资水平的下降，这种情况相应的会挤压居民在服装消费上的支出。我们测算CPI变动与服装在支出结构中比例变动系数为-0.438。随着我国CPI的逐步回落，居民收入的购买力相对有了提高，在服装上的支出比例也会有所提高。

二、农村居民服装消费可开发空间非常巨大

2008年第3季度，我国城市居民人均在服装上的消费839元，增长是10.58%，农村为149.6元，同比增长9.64%。

资料来源：CEIC，中信建投证券研发部

图3 农村居民现金收入与服装支出（2002~2008）

我们对城市居民和农村居民的实际收入与服装消费支出进行了回归分析，城市居民实际可支配收入提高1元，需要在服装上花费约0.14元，对比而言我国农民现金收入提高1元在服装上的花费仅仅为4分钱，农村居民的消费能力没有开发出来，远远低于城市居民的水平。就绝对数额而言，城市居民人均每季度花费在服装上的钱是253元，用服装价格指数平减后是283元（2006年至今），而同期我国农村居民46.32元，仅为城市居民的16%。但就农村的现金收入和城镇家庭可支配收入比例为1∶2.78（2007年数），也就是说农村居民的收入中用于服装的比例要远远低于城市居民。

三、服装作为生活必需品也具备良好的防御性

从2002年到2008年服装在城镇居民消费结构中平均占比是7.84%；农村居民占比是4.58%，无论是在经济上涨还是下行期间，这一比例基本保持相对稳定。变化的只是居民在消费服装的档次上的变化，因此服装类股票在经济下行期间具备良好的防御性，我们将在这篇报告的下一章将用案例来说明。

四、关注减税、增收和刺激消费等政策的出台和影响

目前已经出台的增值税转型方案，对于小企业的意义相对大于大企业，政策的导向旨在鼓励投资、鼓励自主创新、扶持中小企业，最终拉动内需。减税，尤其是提高个税起征点是我们关注的政策。个税起征点的提高对于增加可支配收入具有直接的作用，我们期待更多刺激消费的减税政策出台。

居民的高储蓄率使得消费具有很大的释放空间。2007年中国的储蓄总额高达国内生产总值(GDP)的51.2%，较2000年的37.7%上升13.5个百分点。发展中国家在经济增长起步之时，储蓄率快速上升是普遍现象，我国人口老龄化、灰色收入、收入分配不均以及居民预防意识较强对降低储蓄率有着负面影响。中国政府已经意识到高储蓄带来的一系列问题，政策的导向将更多的投入到收入分配制度改革、降低政府储蓄、扩大在教育、医疗、社会保障等社会性公共产品领域的投资、降低居民预防性储蓄、并鼓励上市公司分红以降低企业储蓄率。储蓄率的降低是个长期缓慢的过程，储蓄率降低释放出的大量消费能力将成为整个消费行业长期驱动因素。

第86节：债券：趋势未变，行情分化(27)

五、服装业未来两年仍能保持10%以上增长，零售渠道增速高于15%

2007年我国国内规模以上服装企业（零售+批发）的总销售额达到7 416.7亿元，2008年行业总销售额达到8 672亿元规模，同比增长16.92%；其中零售额达到3 707亿元，同比增长22.6%，行业的渠道加速向零售渠道转变。在过去的3年中，批发渠道占总销售的比重一直下降，2008年第3季度下降到57.25%，我们预计这一趋势仍将延续，在未来两年服装零售业的增速将能保持在16%以上，2011年行业增速有望提升到25%，国内服装行业市场规模有望在2010年突破万亿大关，零售额达到5 000亿。

2000~2002年美国经济滑坡时服装企业的表现

一、绝大多数公司无法独善其身

在经济下行期间什么样的服装企业是我们投资的良好标的？我们认为最好的答案源于历史。由于中国的服装企业上市时间较短，且大多是外向型和以批发为主的企业，与我们的研究对象有较大的差距。因此，我们通过考察美国的服装类上市企业在经济下行中的表现，相信可以寻找到我们需要的答案。我们选取的是2000~2002年美国经济滑坡时的经济数据。

资料来源：Bloomberg，中信建投证券研发部

图4 美国2000~2002年经济下滑与服装零售指数比较

2000年美国新经济泡沫破灭，美国的实际消费支出在2000年第1季度达到5.5%的峰值后平稳下行，并与2001年的第3季度见底，GDP增速于2001年的第4季度见底。与此同时，美国股市从2000年3月的最高点一路开始下行，服装零售类企业在“9·11”后急剧下跌后反弹，道琼斯服装零售指数跌至165.59的两年来最低点。2001年的美国实际GDP仅增长0.8%，为10年来的最低点。为刺激经济复苏，布什政府于2003年1月份提出减税计划，5月美国国会最终通过3 828亿美元的减税方案，随之，美国股市开始见底回升一路上涨，并持续到2007年次债危机的爆发。

在这前后3年的衰退时间内，我们考察了美国主要的服装企业上市公司在这期间的股价表现。选取的VF、GAP、经营女性服饰的Limited Brands以及经营运动服装的NIKE公司。2007年这4家公司TTM的营业额分别为76亿美元、154亿美元、94亿美元和194亿美元。我们发现，这四家公司在2000~2002年期间股价均有所下滑，其并没有超越道琼斯指数，然而仔细研究我们仍可发现不同公司的特点具备的投资价值。

资料来源：Bloomberg，中信建投证券研发部

图5 美国主要服装企业在经济下滑期的股价表现1

实际上，在美国经济陷入衰退的2001年和2002年，美国最大的服装零售企业GAP（GPS）以及拥有维多利亚秘密等著名女性服装品牌的Limited Brands（LTD）营业收入均陷于停滞状态。

二、部分公司逆市上扬

虽然大部分公司无法抵御整体经济下行的压力，但仍有部分服装公司在上一次美国经济滑坡中逆市扩张，实现了业绩的爆发式增长。我们将这些公司归为两类：一类是时尚和具备鲜明特色的服装企业，如Chico’s Fas（CHS）和Hot Topic（HOTT）；一类是名品折扣店，如TJX Companies（TJX）和Ross Stores（ROST）。Hot Topic是专门销售青少年服装及音乐制品的零售连锁店，2000~2002年间收入仍能保持30%以上增长，净利润保持20%以上增长；Ross Stores是一家经营折扣服装，其销售商品的价格较百货店和服装专卖店的价格要便宜20%~60%。我们选取在2000~2002年间最具代表性的两家公司Chico’s Fas和TJX Companies来分析，这两家公司相比Hot Topic和Ross Stores更具典型意义。

女装零售商Chico’s Fas在2000~2002年间收入的年复合增长率达到43.08%，净利润更是达到了53.37%，同时还保持着10%以上的行业最高净利率，门店数量从2000年的250家增加到2002年的378家，2001年公司当选美国成长最快中小企业排行榜第6位，并连续多年再次入选。这家公司主要消费群体是35岁~60岁中高收入家庭女性，这些人大都在美国战后婴儿潮时期出生，具有很高的消费能力。Chico’s服装采用的服装面料均为天然纤维，Chico’s的运营利润率持续超过20%，而美国服装零售业的平均利润率只有3.5%，其Chico’s品牌专卖店的每平方英尺销售额超过1 000美元，是专卖店中最高的。

第87节：债券：趋势未变，行情分化(28)

资料来源：Bloomberg，中信建投证券研发部

图6 美国主要服装企业在经济下滑期的股价表现2

Chico’s Fas通过创新、在市场不景气时重新定位和为恰当的顾客提供恰当的产品这些竞争策略，在美国经济下行中依然保持了高速的增长。

TJX是美国最大的服装折扣零售商主要经营高品质但快过时的服装，如果说Chico’s在2000年是处于高速成长期的股票，那么TJX可以说是步入成熟期的代表。2003年公司旗下有T.J. Maxx stores、Marshalls stores、A.J. Wright（前三种在美国经营）、Winners Apparel（在加拿大经营）、T.K.Maxx（在英国和爱尔兰经营），其中最大的是T.J. Maxx品牌，美国市场占公司整体销售额的90%，2001年公司销售收入突破100亿美元，达到107.09亿美元，增长11.8%，净利润5亿美元，同比下滑了7%，这主要是由于公司减记了4000万美元的非经常性损益，如果扣除这一因素2001年公司的净利润增速仍达到了7.99%。我们可以看出，公司股价并没有受这一非经常性损益减记得影响。从销售收入增速上看，TJX公司的增速一直保持的很平稳，2000~2002年增速分别为8.9%、11.8%、11.9%，这一增速对于销售收入超过100亿美元的大型服装企业而言已经十分难得。受到成本上升和短期借款大幅增加的影响，2000年公司净利润增速放缓到3.1%。

资料来源：公司公告，Bloomberg，中信建投证券研发部

图7 Chico’s Fas在美国经济下滑期的业绩与估值表现

资料来源：公司公告，Bloomberg，中信建投证券研发部

图8 TJX Companies在美国经济下滑期的业绩与估值表现

但我们以可比门店（SSS）增速对比发现，在美国经济下滑的3年中，新经济泡沫破灭仅拉低了公司SSS增速2%~3%，2001年美国经济到达谷底，公司可比门店销售额同比仍增长了2%，显示较强的稳定性。在随后的两年中，仍保持3%的增长率。在美国经济已经恢复健康的2004年，公司的可比门店销售额出现了1%的较低增幅，我们认为这可能是由于在经济下行期间的购买商品的部分消费者转而消费较高档的商品。

Hot Topic主要生产青少年服装及音乐制品，其服装主要是朋克风格居多，在20世纪90年代已经消失近10年的朋克风格迎来增长高峰期，Hot Topic抓住流行潮流，开始出售朋克风格的服装。公司的业绩也一路扶摇直上，即使在美国经济下滑期间。2000年可比门店销售收入增速高达16.7%，2001为3.9%，2002年为5%；销售收入分别增长53.23%、30.68%、31.88%。公司的门店数量在3年的时间内也几乎扩充了1倍。

三、发现三类公司的投资价值

TJX和Ross Stores凭借“名品折扣”独特的市场定位成为经济下行期间的避风港，受益于经济下行居民消费档次下降而带来的新增客户群，公司的业绩不容易受到经济波动的冲击。这类企业可以成为良好的投资防御品种，其稳健经营的风格可以为投资者带来稳定的收益。

Hot Topic的成功更多的归功于对于流行潮流的把握，虽然公司在2004年以后的经营中由于费用控制的不力以及朋克服饰流行风格的退潮导致利润下滑，但可以给我们的启示就是服装类的企业具备走出独立行情的能力，对于流行时尚类的服装企业而言，业绩的驱动因素更多的来自于对潮流变化的把握能力，而不是经济大环境。

如果说TJX和ROST公司是依靠其特有的市场定位得以在逆境中生存，那么Chico’s Fas的成功则更具研究价值和启示意义。Chico’s Fas的成功更多归因于公司在市场营销、客户服务、定价策略以及风格定位上的一系列创新，使得公司在1998~2003年仅仅6年的时间，将公司的销售额从1亿美元增长到接近8亿美元的收入，成为服装零售成长最快的企业。虽然Chico’s Fas在2006年后由于目标市场面临饱和以及新品牌尚未扶持造成业绩下滑局面，但回首过去的10年，Chico’s Fas不愧是美国成长性最好的企业之一。

第88节：汽车制造：内外需求萎靡，亮点乏善可陈(1)

汽车制造：内外需求萎靡，亮点乏善可陈

全球金融危机拖累中国汽车出口

在全球金融危机影响下国际汽车需求萎缩，中国对发达国家的整车出口和对欠发达国家的零部件出口增速大幅下滑。我们预计中国汽车出口增速可能在2009年第1季度达到低谷后有所反弹，预计2009年整车和零部件出口金额同比下降15%、20%左右。

子行业需求全面萎靡

轿车行业2009年销量增速下滑幅度依赖于刺激内需政策实施力度；重卡行业销量将负增长，EGR国3重卡竞争白热化拉低价格中枢；2009年多重挤出效应下公交客车快速增长难以持续，使得客车行业“防御性子行业”风光不再；

原材料成本下降难阻毛利率下滑

以汽车钢材为主的原材料在2008年跌至近年来新低，而2009年降价空间有限；同时需求的全面下滑带来从乘用车到商用车价格指数下降，行业毛利率仍将进一步走低；

汽车行业估值基本合理

从纵向比较，A股汽车行业PE、PB已下降至本世纪最低水平，其对沪深300指数的估值折让也创新低；横向比较，估值水平与国际重点汽车股估值已相差不大，A股汽车行业估值已趋于合理。

行业投资策略：跟随政策节奏，挖掘资产重组

尽管汽车行业估值已趋于合理，但在明显的宏观经济和行业下行周期中，汽车行业基本只有阶段性和题材性投资机会。阶段性机会来自于超预期的重大政策出台带来的市场波动，而题材性投资机会在于挖掘资产重组。建议投资者重点关注具有整体上市预期的一汽轿车、长安汽车，新中航资产整合下资产注入预期的贵航股份，具有并购价值的长丰汽车、金龙汽车，以及三龙股权整合的金龙汽车等，并维持对一汽轿车、贵航股份的增持评级。

全球金融危机拖累中国汽车出口

持续多年的高速增长的中国汽车行业出口在面临全球金融危机时遇到了严峻的挑战（图1）。2008年前3季度中国整车、零部件出口金额分别为75.99亿美元和241.79亿美元，同比增速分别为58.54%和19.32%，相对于2007年同期103.26%和33.31%的同比增速出现了大幅回落。

全球金融危机对国内汽车出口的影响一方面在美欧等发达地区金融危机下汽车消费信贷紧缩后整车销售大幅下滑，直接降低了对中国配套零部件的进口需求，如2008年前3季度对零部件第一出口大国的美国出口金额同比下降4.58%，而且自4月起持续了6个月的同比下滑；另一方面全球金融危机传导到实体经济，欠发达国家国内的外资抽回和贸易保护主义抬头，从而减少了对中国整车的进口需求（表1）；如9月中国对俄罗斯、越南、伊朗等国出口数量同比大幅下滑了31.5%、83.3%和58.8%。

资料来源：中国汽车工业信息网，中信建投证券研发部

图1 2008Q3中国整车出口数量、金额和零部件出口金额增速大幅回落

从出口产品结构来看，2008年3季度整车出口金额24.45%的同比增速高于零部件13.85%的增速，2008Q3整车中货车以24.77%的出口同比增速领先于轿车5.28%和客车0.01%的水平。主要是因为整车出口主要目的国为受全球金融危机影响稍小的欠发达地区，而零部件出口正好相反；在出口竞争力上货车、客车、轿车强弱排序依次递减；我们预计2009年出口表现：整车>零部件，货车>客车>轿车。

考虑到全球经济下行，市场对中国出口增速继续下滑形成了共识，汽车行业也难以幸免，但随着世界经济周期走势的日渐明朗和美国政府挽救三大汽车巨头的预期，中国汽车出口增速可能在2009H1达到低谷后有所反弹，预计2009年整车和零部件出口金额同比下降15%、20%左右。

表1 2008年9月中国整车对主要欠发达国家出口国的出口普遍大幅负增长

（单位：辆，亿美元）

Sep-082008Q1~3

出口数量同比增速出口金额同比增速出口数量同比增速出口金额同比增速

俄罗斯6 486-31.50%1.01-11.71%78 25619.05%11.7742.06%

第89节：汽车制造：内外需求萎靡，亮点乏善可陈(2)

越南457-83.31%0.06-83.50%50 887141.10%5.31155.96%

伊朗1 699-58.81%0.26-64.43%27 35049.06%4.7229.43%

叙利亚2 156-61.67%0.12-53.41%24 153-41.56%1.949.08%

乌克兰4 026-11.90%0.3611.78%58 05286.88%4.55440.26%

资料来源：中国汽车工业信息网，中信建投证券研发部

细分行业分析：子行业需求萎靡

一、轿车行业

2008年8~9月轿车行业销量出现了连续两月的同比负增长，分别同比下降了7.42%和2.34%；虽然10月轿车销量40.96万辆、同比增幅回升至12.33%，但考虑到接近年底厂商向经销商的压货增加，实际数据并不如表面上乐观。2008年前10月轿车总销量419.84万辆，同比增长了10.4%，大幅低于2007年同期25.19%的同比增幅，大幅下滑的主要原因是：“全民炒股/基”中股市重挫使得财富严重缩水；宏观经济下行下人均可支配收入增速下滑、消费者信心指数下降；公车限购。

资料来源：中国汽车工业信息网，中经网，中信建投证券研发部

图2 2008年8~9月轿车销量持续同比负增长

2009年宏观经济下滑、人均可支配收入增速继续下滑预期下，轿车销量增速下滑趋势已经确立，但下滑幅度将较大程度依赖于股市财富效应及刺激内需政策的实施力度，而归根结底在于刺激内需政策的实施力度。直接刺激汽车需求的可能政策是降低汽车购置税、取消养路费/车船使用税、提高个人所得税起征点等。我们预计取消养路费/车船使用税将与降低油价和开征燃油附加税构成对轿车需求影响不大的政策组合拳，那么就需要大幅的提高个税起征点、大幅降低汽车购置税等有力政策才能推动汽车需求。不考虑相关的大规模减税措施下我们预计2009年轿车销量520万辆，同比增速回落至3%左右。

二、重卡行业

2008年上半年在雪灾地震刺激重卡需求集中释放、国3排放标准切换导致的重卡提前性消费下，重卡销量保持了快速增长，但从2008年3月开始总体呈现高位回落趋势。在国3排放标准正式实施后的7~10月里重卡销量持续了4个月的同比负增长，下滑速度更是呈现加快趋势，其中10月销量2.49万辆，同比大幅下滑33.95%，与市场预期的透支性需求效应消退后9月或10月重卡销量将出现反弹的趋势截然相反，更值得引起高度关注的是9月部分公司大幅下调电控共轨国3重卡售价1~1.6万元并未有效抑制下滑趋势，切实反映国内经济下滑下重卡行业调整压力增加（见图3）。

从工程、公路运输、矿山等重卡的三个目标市场来看：2009年国内外宏观经济下行周期里业内对公路运输、矿山市场重卡需求下滑基本没有分歧，但对于2009年工程市场对重卡需求增速的影响上存在争议。根据中信建投研发部宏观组的观点，考虑到工业、房地产基建投资下降影响，预计2009年新增固定投资增速19.3%左右，相较2008年将出现显著下降，因此我们预计工程市场重卡需求下滑概率较大。2009年重卡行业下滑概率较大，下滑幅度大致在20%左右，其年度销量变化可能与国内经济增速一起呈现“前低后高”趋势。

此外，2008年下半年开始的电控共轨、EGR两种国3技术路线主导权之争如火如荼，7~8月具备油品适应性好、成本低与维修便利优势的EGR国3重卡一枝独秀，但9月开始的陕重汽、福田等车企的电控共轨国3整车降价1万~1.6万打响价格战第一枪，几乎消除了与EGR国3重卡的价格差距，但受此影响相关上市公司3季度毛利率因此出现了大幅下滑。与此同时潍柴、大柴、玉柴等发动机厂开始大举研发EGR国3发动机，配备重汽EGR发动机的江淮、华菱、东风柳汽国3重卡以及一汽（大柴）、陕西重汽（潍柴）配置EGR的国3重卡开始上市或已通过台架试验即将上市，2009年EGR国3重卡之间的竞争将白热化，后续推出EGR国3重卡厂商因丧失市场先机被迫的低价入市将继续拉低国3重卡价格中枢。

第90节：汽车制造：内外需求萎靡，亮点乏善可陈(3)

资料来源：中国汽车工业信息网，中经网，中信建投证券研发部

图3 2008年重卡销量见顶后快速回落

资料来源：聚源数据，中信建投证券研发部

图4 2008年新增固定资产投资增速回落拉低重卡销量

三、客车行业

在公交优先发展、旅游繁荣推动下大中客车行业以销量波动性小的特点成为业内公认的“防御型品种”。但2008年客车行业这一趋势未得到延续，下半年也同样进入调整，而且负增长持续了所有4个月。2008年前10月客车行业总销量28.57万辆，同比增幅仅2.57%，其中大客、中客、轻客销量增速分别为17.09%、-1.35%和1.51%（图5）。大客作为唯一的亮点，其快速增长主要原因却是国3标准切换下的提前性消费和奥运效应。

与市场观点不同的是，我们预计2009年客车行业“防御型子行业”的风光不再：①公交市场增长难以为继：大城市加大基础设施建设下大建地铁对公交的挤出效应；地方财政收支紧张下暂缓公交更新换代需求；2007~2008年北京、上海等特大城市公交更新换代已基本完成；大容量BRT对普通公交的挤出效应；②出口市场遇阻力：占总销量比重高（2007、2008Q1~3比重分别为12%、10.56%）、毛利率相对较高（出口毛利率高出国内市场3~5个百分点）的客车出口增速仍将继续下滑；③宏观经济下行、人均可支配收入增速和消费者信心指数下滑预期下旅游市场调整压力传导至下游的旅游客车和公路客车市场；④2008年国3标准实施导致大客提前性效应影响。

图5 2008年客车销量下滑

原材料成本下降难阻毛利率下滑

一、钢材价格下降空间小

汽车行业原材料成本中钢材占比高达60%~70%，其价格变动对汽车业成本影响大。上半年，国内钢材、橡胶等原材料和燃料动力的快速上涨大幅增加了汽车行业的成本压力，汽车行业上市公司毛利率普遍出现了大幅下滑。2008年7月上旬国内冷轧、热轧、中厚板等汽车钢材触顶回落，但考虑到汽车企业1~2个月原材料与外购零部件的库存量，2008Q3汽车制造业毛利率仍持续了下降趋势。11月15日汽车主要钢材价格已跌破近3年来最低水平。因钢铁企业的大幅亏损和汽车钢材的需求刚性，即使考虑到铁矿石、焦煤等钢铁上游原材料的降价预期，汽车主要钢材下跌空间已不大（10%左右）。

二、价格竞争拉低毛利率

从6月开始，迫于需求萎靡的压力，轿车厂商陆续开始又一轮大范围、大幅度降价，其中中高级轿车降价幅度甚至超过2万元；8~9月电控共轨国3重卡行业开始了1万~1.6万元幅度的降价，降价潮从乘用车行业蔓延至商用车行业、从即将退市的老款车蔓延至新上市车型。9月小轿车、卡车价格指数2.24%和4.7%，拉动汽车价格指数下降2.6%。伴随着降价潮是6~8月整车和零部件行业毛利率的明显环比下滑，分别比2008年3~5月下降了2.13%和0.13%。

因此，基于出口受阻增加国内汽车市场压力下大范围、大幅度降价成为市场主旋律，以及轿车、重卡等子行业产能利用率下滑；我们预计汽车行业2009年毛利率仍将进一步下滑。

汽车行业估值基本合理

从绝对估值的纵向比较来看，汽车行业估值已处于基本合理空间（图6）：2008年随着A股大盘重挫，汽车板块股价也进行了深度调整。截至10月底，汽车板块PE、PB水平（计算时采用整体法，剔除负值，净收益、净资产选取上年年报数据）下滑至9.76倍和1.29倍，已成为21世纪来的最低水平，估值已基本合理。

资料来源：WIND资讯；中信建投证券研发部

图6 2008年10月底汽车行业PE、PB为21世纪以来最低水平

从相对估值的国内比较来看，汽车行业估值趋于合理（表2）：汽车股作为典型的周期性行业，其估值水平往往低于大盘平均水平，在21世纪以来汽车板块的PE、PB相对沪深300成分股平均估值水平最大低估幅度分别为25%和30%（计算时采用整体法，剔除负值，净收益、净资产选取上年年报数据）。截至10月底，汽车板块的PE、PB相对于沪深300成分股平均水平的折让已达到创新高的27%和40%，11月的汽车股反弹后的折让幅度仍为24.5%和36.7%，因此从相对估值水平来说汽车板块估值水平也基本合理。

第91节：汽车制造：内外需求萎靡，亮点乏善可陈(4)

从相对估值的国际比较来说，中国汽车股估值基本与国际接轨：根据我们对国际重点汽车公司估值的统计（表3），以11月19日收盘价计算的A股汽车公司12.02倍和1.57倍的PE、PB（上年年报）水平，基本与日本、德国、法国、意大利、中国香港等国家和地区的重点汽车公司平均估值水平相差无几，但是明显低于俄罗斯、印度等国的估值水平。

表2 A股汽车板块相对大盘估值基本合理

板块

PEPBPS

2007TTM08Q3×4/32007MRQ2007TTM08Q3×4/3

汽车12.0212.6612.981.571.510.540.490.48

沪深300成分15.513.9613.352.482.311.821.481.48

汽车股估值折让22.45%9.31%2.77%36.69%34.63%70.33%66.89%67.57%

21世纪来A股汽车板块估值折让最大值（上年年报）25%30%-

资料来源，WIND资讯，中信建投证券研发部

表3 国际重点汽车股盈利预测与估值水平

国家

和

地区公司最新价收入

EPSP/EP/B

200720082009200720082009200720082009

德国

VOLKSWAGEN AG370.13 148999.70 14.32 14.88 11.17 14.94 31.72 42.25 1.94 4.31 4.00

DAIMLER AG20.35 136003.90 5.25 4.66 3.62 14.18 6.18 7.96 1.83 0.62 0.60

BAYER MOTOREN WK18.50 76647.32 6.55 2.96 1.88 8.94 8.14 12.80 1.29 0.55 0.56

AUDI AG364.20 45996.88 52.72 62.26 40.97 16.12 8.11 12.33 3.21 1.83 1.80

PORSCHE AUTO-PFD47.50 11083.30 31.53 29.23 13.22 5.59 2.67 4.77 2.47 0.73 0.61

美国

FORD MOTOR CO1.26 172455.00 -1.38 -2.79 -2.13 N.A.N.A.66.88 4.10 6.18 2.24

GENERAL MOTORS2.79 181122.00 -68.45 -24.21 -16.67 N.A.32.38 40.54 N.A.N.A.N.A.

日本

TOYOTA MOTOR2945.00 229919.20 4.38 5.46 2.40 14.74 5.59 13.11 2.04 0.75 0.80

HONDA MOTOR CO1906.00 104973.80 2.78 3.75 2.64 12.66 5.47 8.02 1.67 0.74 0.75

NISSAN MOTOR CO327.00 94666.13 0.96 1.15 0.51 11.24 3.02 6.98 1.46 0.36 0.39

MAZDA MOTOR163.00 30398.40 0.45 0.61 0.42 12.40 2.97 4.47 1.94 0.47 0.45

法国

PEUGEOT SA13.33 82934.49 5.32 3.69 0.59 13.36 4.55 28.59 0.83 0.21 0.22

意大利

FIAT SPA4.98 80083.03 2.12 2.01 1.13 11.44 3.12 5.53 2.06 0.52 0.49

韩国

HYUNDAI MOTOR40000.00 32809.53 6.26 4.40 4.80 12.32 7.58 6.95 0.84 0.64 0.57

KIA MOTORS CORP7130.00 17162.32 -0.47 0.28 0.95 N.A.21.09 6.15 0.80 0.57 0.56

SSANGYONG MOTOR985.00 3356.74 0.10 0.42 0.57 64.58 5.10 3.75 0.78 0.36 0.33

中国

香港

DENWAY MOTORS1.57 110.56 0.04 0.05 0.05 17.34 4.57 4.21 3.25 0.85 0.76

GEELY AUTOMOBILE0.41 17.59 0.01 0.01 0.02 13.79 4.00 3.21 1.87 0.96 0.75

印度

MARUTI SUZUKI IN485.00 4474.28 1.22 1.67 1.15 14.92 7.73 9.00 3.38 1.71 1.49

俄罗斯

AVTOVAZ-CLSN/A7332.36 0.10 0.17 0.21 17.08 4.70 3.88 1.62 0.27 0.25

（续）

注：2008~2009年PE、PB数据来自于彭博预测值，2008~2009年EPS数据来自彭博BEst预测值。

资料来源：BLOOMBERG，中信建投证券研发部

行业投资策略：跟随政策节奏，挖掘资产重组

尽管汽车行业估值已趋于合理，但在明显的宏观经济和行业下行周期（表4）中，汽车行业仍缺乏良好的投资机会，基本只有阶段性和题材性投资机会。阶段性机会来自于超预期的重大政策出台带来的市场波动，而题材性投资机会在于挖掘资产重组。

第92节：汽车制造：内外需求萎靡，亮点乏善可陈(5)

表4 2009年汽车行业处于下降周期（单位：辆）

时间

2005200620072008/1-102008E2009E

销量同比增幅销量同比增幅销量同比增幅销量同比增幅销量同比增幅销量同比增幅

整车5 758 18913.55%7 215 97225.32%8 791 52821.83%7 944 79213.94%9 465 000 7.7%9 727 930 2.8%

乘用车3 971 10118.88%5 175 96130.34%6 297 53821.67%5 641 62711.07%6 750 000 7.2%7 021 300 4.0%

轿车2 787 41619.81%3 828 86237.36%4 726 61723.45%4 198 69610.40%5 040 000 6.6%5 191 200 3.0%

MPV155 83442.76%191 09022.62%225 74518.14%169 026-7.67%205 000 -9.2%194 750 -5.0%

SUV196 40120.63%238 10621.23%357 36650.09%371 84031.58%445 000 24.5%511 750 15.0%

交叉型831 45012.04%917 90310.40%987 8107.62%902 06511.40%1060 000 7.3%1 123 600 6.0%

商用车2E+06-12.42%2 040 01116.32%2 493 99022.25%2 303 16515.86%2 715 000 8.9%2 706 630 -0.3%

卡车1E+06-2.71%1 751 10517.95%2 144 51022.47%2 017 49812.56%2 360 000 10.0%2 350 750 -0.4%

重卡236 586-36.19%307 29629.89%487 48158.64%501 85121.62%555 000 13.9%444 000 -20.0%

中卡161 005-8.33%201 81825.35%236 72217.29%180 766-8.45%245 000 3.5%232 750 -5.0%

轻卡853 6245.64%950 89511.40%1 104 87716.19%1 031 66510.89%1 200 000 8.6%1 296 000 8.0%

微卡233 40236.13%291 09624.72%315 4308.36%303 21620.38%360 000 14.1%378 000 5.0%

客车269 152-43.52%288 9067.34%349 48020.97%285 6672.57%355 000 1.6%355 880 0.2%

大客28 97910.92%31 7169.44%40 13926.56%35 88617.09%45 000 12.1%45 000 0.0%

中客61 94517.48%64 6154.31%78 63421.70%62 520-1.35%76 000 -3.3%72 200 -5.0%

轻客178 228-55.19%192 5758.05%230 70719.80%187 2611.51%234 000 1.4%238 680 2.0%

（续）

资料来源：中国汽车工业信息网，中信建投证券研发部

2009年国内政策以拉内需、保增长为第一要务。对汽车行业已基本明确的政策为燃油税为核心的相关政策组合拳，未来可能的重点后续政策包括降低购置税、降低个税（两者利多乘用车）、取消部分二级公路通行费等政策（利多重卡、大客），虽然政策很难改变行业下行趋势，但强有力的政策力度能部分烫平行业周期，为阶段性投资提供机会；鉴于国内经济和汽车行业销量前低后高趋势，2009年政策带来的波段性机会在上半年出现概率较大。

题材性投资机会在于挖掘政策和市场竞争推动的资产重组。资产整合对上市公司业绩的大幅改善在上海汽车、中国重汽、贵航股份上得到充分体现，投资者也从中收获颇丰。我们认为2009年具备资产者整合预期的上市公司如表5所示，建议投资者重点关注具有整体上市预期的一汽轿车（一汽集团）、长安汽车（南方汽车），新中航资产整合下资产注入预期的贵航股份，具有并购价值的长丰汽车、金龙汽车，以及三龙股权整合的金龙汽车等。

表5 汽车行业上市公司资产整合：案例与预期

整体上市资产注入/置换并购标的

已实施上海汽车（上汽集团）、东风汽车（东风集团，港股）宇通客车、万向钱潮、中鼎股份、中国重汽、亚星客车、昌河股份上柴股份、缃火炬

实施预期一汽轿车（一汽集团）、长安汽车（南方汽车）、福田汽车（北汽集团）、东风汽车（东风集团）贵航股份（新中航航空与汽车零部件资产）、中国重汽（集团变速箱、发动机等核心总成资产）、金龙汽车（大金龙、苏州金龙股权整合）、万向钱潮（集团汽车零部件资产）长丰汽车、金龙汽车

资料来源：中国汽车工业信息网；中信建投证券研发部

第93节：汽车制造：内外需求萎靡，亮点乏善可陈(6)

重点上市公司分析

一、一汽轿车（000800）：增持——弱市中较好的防御性品种

一汽公司前三季度实现营业收入157.88亿元，同比增幅63.3%，净利润8.63亿元，同比增长64.8%，在汽车股里业绩增速领先。其主要原因是在轿车行业调整中，公司奔腾和马6两大主打产品销量增速逆势而上，前三季度总销量为35 991辆和52 788辆，同比增幅为130.7%和48.0%，而同期轿车行业销量同比增幅仅为10.1%，充分体现了公司产品性价比基础上的市场竞争优势。随着销量的快速增长，2008Q3公司毛利率同比、环比都出现了稳步提升，并维持在23.08%高位。此外，公司期间费用控制较好，前3季度公司3项费用率都保持了同比下降趋势，合计降低了0.75%；

年底公司即将正式推出以2.5排量为主的2009新款睿翼马6，与老款马6分别主攻20万元以上2.5L与20万元以下2.0L排量的细分市场，将有力丰富产品型谱、提升品牌形象和提高市场竞争力；我们认为公司马6、奔腾产品的“中高级轿车”市场定位、性价比优势和外观与综合性能优势有助于抵御行业调整压力，而马6、奔腾共线生产为公司根据市场情况灵活选择产品组合、控制成本拓展了空间；预计公司2008、2009年EPS分别为0.64元和0.59元，其自身业绩基本能支撑目前股价，而作为一汽集团的整体上市平台的预期将提高投资公司的安全边界，因此我们维持对公司的“增持”投资评级。

二、贵航股份（600523）：增持——资产注入可期，受益航空大发展

2008Q1~3公司实现营业收入10.91亿元，同比增长52.7%，净利润7335.67万元，同比增长118.2%。公司业绩大幅增长的主要原因是3月完成注入万江机电和华阳电工厂两块资产。同比口径下公司营业收入、净利润同比增幅分别为11.4%和5.0%。

公司在汽车密封条、汽车电器开关、空气滤清器等市场份额位居行业前列，其核心竞争力在于领先的航天技术支撑下的汽车零部件领域的技术优势，近年来持续了稳定的发展势头；而2008年通过定向增发实现了上市后的首次融资，收购集团盈利能力强的万江机电和华阳电工厂100%股权是3季报大幅增长的主要原因，公司也顺利实现了从汽车零部件向盈利能力超强的航空产品（航空产品毛利率稳定在40%左右）的延伸，而且也透露出通过充分利用资本市场加速发展的经营思路转变，以及贵航集团甚至新中航将公司作为汽车零部件与航空电子/材料等通用零部件资产整合平台的战略意图。

公司投资亮点在于国家加速航空产业发展大背景、新中航做大做强航空和汽车两大产业为公司汽配和航空产品两大板块提供了发展新契机，以及新中航挂牌后资产整合全面展开下中短期内对公司资产注入预期强烈。不考虑新资产注入，预计公司2008~2010年EPS分别为0.27、0.31和0.46元。虽然公司不具备明显的相对估值优势，但公司未来三年业绩复合增长率26%，我们对公司绝对估值和相对估值结果表明公司合理价值在6.8~8元之间，目前公司股价略微低估，我们给予“增持”评级，而对公司强烈的资产注入预期则增加了投资的安全边界。

三、中国重汽（000951）：中性——引领行业技术发展路线，业绩仍将继续下滑

2008年上半年公司率先推出EGR国3重卡成功主导国3重卡技术发展路线，公司市场占有率也从上半年的13.82%上升至3季度的17.27%；但3季度开始的行业调整对业绩的压力立即得以体现，3季度毛利率环比下降2.87个百分点使得3季度公司EPS仅0.11元，环比下降高达81%，我们预计根本原因还在于行业调整时公司EGR国3产品让利切入市场（对经销商直接销售让点）和2季度原材料上涨的全面滞后效应。

11月份重汽集团为打造产业链控制力对大同齿轮进行了整合，我们认为从长期来看有利于公司降低变速箱的采购成本和促进整车、变速箱等核心部件的协同发展。

8~10月电控共轨国3重卡大幅降价并未有效推动销量回升充分反映了经济下行中重卡实际需求下滑，我们认为09年公司面临行业调整、EGR竞争白热化拉低重卡价格中枢两大挑战，而出口又面临俄罗斯和越南等主要出口国经济衰退、贸易壁垒等严重考验，预计公司08、09年EPS到1.34元和1.15元，维持“中性”的投资评级。

四、宇通客车（600066）：中性——大幅计提金融资产减值损失拖累业绩

前3季度完成营业收入59.09亿元，同比增长20.58%；净利润为3.75亿元，同比增长113.97%。公司业绩大幅低于市场预期，其主要原因是3季度公司提取资产减值损失1.60亿元，此外公司客车主业业务也出现了下滑，3季度销量4994辆，同比下降23.2%；

出口内销压力重重：2008年公司古巴逾2 000辆订单推迟将导致2008年出口基本与2007年持平，国际油价大幅下滑、经济危机下2009年对主要出口国的古巴、俄罗斯、伊朗、越南的出口形势严峻，公司2009年出口负增长概率较大；而09年国内客车市场调整压力下，公司新增1万辆产能将大幅增加销售压力，产能利?率将下滑。

因2季度原材料大幅上涨的滞后影响和公交客车销量占比上升，3季度公司毛利率创下近年来新低的13.1%；虽然2009年中厚板均价下降30%提升毛利率约1.8%，但考虑到毛利率低的公交与轻型客比重上升、新增产能的折旧增加、产能利用率下滑，预计2009年毛利率与2008下半年基本持平；巨额金融资产投资仍将继续拖累公司业绩。截至11月24日公司持有的中国人寿、江西铜业、中国平安等金融资产剔除三季度计提的1.6亿减值损失后仍有账面浮亏1.24亿，公司将面临计提减值损失或割肉出售的两难选择；预计公司2008、2009年EPS分别为0.66元、0.54元，维持“中性”的投资评级。

表6 汽车行业重点上市公司估值

证券代码公司名称最新价

（元）A股

市值

（亿元）

每股收益EPS市盈率PE

20072008E2009E20072008E2009E投资

评级

000800一汽轿车6.15100.090.340.640.5918.099.6110.42增持

000581贵航股份6.1717.820.180.270.3134.2822.8519.90增持

000951中国重汽12.4852.341.711.341.157.309.3110.85中性

000338潍柴动力26.69105.204.424.322.996.046.188.92中性

000581威孚高科4.9722.480.410.350.4612.1214.2010.80中性

600660福耀玻璃4.1683.320.460.380.399.0410.9510.67中性

600066宇通客车8.1742.480.720.660.5411.3512.3815.07中性

600686金龙汽车5.3423.630.610.520.468.7510.2711.53中性

000927一汽夏利3.7059.020.150.100.0823.9035.5844.05中性

600104上海汽车5.51360.960.710.380.367.7614.5015.31中性

000625长安汽车3.6763.460.280.180.1713.1120.3921.59中性

资料来源：WIND资讯，中信建投证券研发部

风 险 分 析

（1）国内宏观经济下滑超预期；

（2）全球经济危机爆发下贸易保护主义盛行，汽车出口增速低于预期。

本书精华已连载完毕，谢谢

Table of Contents

第1节：总论：逆市布局(1)

第2节：总论：逆市布局(2)

第3节：总论：逆市布局(3)

第4节：总论：逆市布局(4)

第5节：总论：逆市布局(5)

第6节：总论：逆市布局(6)

第7节：总论：逆市布局(7)

第8节：总论：逆市布局(8)

第9节：总论：逆市布局(9)

第10节：宏观：周期下行，寻求突围(1)

第11节：宏观：周期下行，寻求突围(2)

第12节：宏观：周期下行，寻求突围(3)

第13节：宏观：周期下行，寻求突围(4)

第14节：宏观：周期下行，寻求突围(5)

第15节：宏观：周期下行，寻求突围(6)

第16节：宏观：周期下行，寻求突围(7)

第17节：宏观：周期下行，寻求突围(8)

第18节：宏观：周期下行，寻求突围(9)

第19节：宏观：周期下行，寻求突围(10)

第20节：逆市布局下的投资策略(1)

第21节：逆市布局下的投资策略(2)

第22节：逆市布局下的投资策略(3)

第23节：逆市布局下的投资策略(4)

第24节：逆市布局下的投资策略(5)

第25节：逆市布局下的投资策略(6)

第26节：逆市布局下的投资策略(7)

第27节：逆市布局下的投资策略(8)

第28节：零售：消费增速放缓，零售业难以独善其身(1)

第29节：零售：消费增速放缓，零售业难以独善其身(2)

第30节：零售：消费增速放缓，零售业难以独善其身(3)

第31节：零售：消费增速放缓，零售业难以独善其身(4)

第32节：石油化工：油价下跌，看好化工新材企(1)

第33节：石油化工：油价下跌，看好化工新材企(2)

第34节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(1)

第35节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(2)

第36节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(3)

第37节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(4)

第38节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(5)

第39节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(6)

第40节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(7)

第41节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(8)

第42节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(9)

第43节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(10)

第44节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(11)

第45节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(12)

第46节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(13)

第47节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(14)

第48节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(15)

第49节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(16)

第50节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(17)

第51节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(18)

第52节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(19)

第53节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(20)

第54节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(21)

第55节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(22)

第56节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(23)

第57节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(24)

第58节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(25)

第59节：房地产行业：2009年将走向无限平凡(26)

第60节：债券：趋势未变，行情分化(1)

第61节：债券：趋势未变，行情分化(2)

第62节：债券：趋势未变，行情分化(3)

第63节：债券：趋势未变，行情分化(4)

第64节：债券：趋势未变，行情分化(5)

第65节：债券：趋势未变，行情分化(6)

第66节：债券：趋势未变，行情分化(7)

第67节：债券：趋势未变，行情分化(8)

第68节：债券：趋势未变，行情分化(9)

第69节：债券：趋势未变，行情分化(10)

第70节：债券：趋势未变，行情分化(11)

第71节：债券：趋势未变，行情分化(12)

第72节：债券：趋势未变，行情分化(13)

第73节：债券：趋势未变，行情分化(14)

第74节：债券：趋势未变，行情分化(15)

第75节：债券：趋势未变，行情分化(16)

第76节：债券：趋势未变，行情分化(17)

第77节：债券：趋势未变，行情分化(18)

第78节：债券：趋势未变，行情分化(19)

第79节：债券：趋势未变，行情分化(20)

第80节：债券：趋势未变，行情分化(21)

第81节：债券：趋势未变，行情分化(22)

第82节：债券：趋势未变，行情分化(23)

第83节：债券：趋势未变，行情分化(24)

第84节：债券：趋势未变，行情分化(25)

第85节：债券：趋势未变，行情分化(26)

第86节：债券：趋势未变，行情分化(27)

第87节：债券：趋势未变，行情分化(28)

第88节：汽车制造：内外需求萎靡，亮点乏善可陈(1)

第89节：汽车制造：内外需求萎靡，亮点乏善可陈(2)

第90节：汽车制造：内外需求萎靡，亮点乏善可陈(3)

第91节：汽车制造：内外需求萎靡，亮点乏善可陈(4)

第92节：汽车制造：内外需求萎靡，亮点乏善可陈(5)

第93节：汽车制造：内外需求萎靡，亮点乏善可陈(6)