目录

Content

- 本书卖点

- 作者及译者简介

- 名家及媒体推荐

- 内容简介

- 简要目录

- 第一章 经济萧条及其直接原因（1）

- 第一章 经济萧条及其直接原因（2）

- 第一章 经济萧条及其直接原因（3）

- 第一章 经济萧条及其直接原因（4）

- 第二章 银行业危机（1）

- 第二章 银行业危机（2）

- 第二章 银行业危机（3）

- 第三章 深层原因（1）

- 第三章 深层原因（2）

- 第三章 深层原因（3）

- 第三章 深层原因（4）

- 第三章 深层原因（5）

- 第四章 为什么经济萧条未被预测出来（1）

- 第四章 为什么经济萧条未被预测出来（2）

- 第四章 为什么经济萧条未被预测出来（3）

- 第四章 为什么经济萧条未被预测出来（4）

- 第五章 政府的应对措施（1）

- 第五章 政府的应对措施（2）

- 第五章 政府的应对措施（3）

- 第五章 政府的应对措施（4）

- 第六章 福祸相倚？（1）

- 第六章 福祸相倚？（2）

- 第六章 福祸相倚？（3）

- 第七章 资本主义和政府我们学到了什么（1）

- 第七章 资本主义和政府我们学到了什么（2）

- 第七章 资本主义和政府我们学到了什么（3）

- 第八章 经济学界昏睡于危机发生时刻（1）

- 第八章 经济学界昏睡于危机发生时刻（2）

- 第八章 经济学界昏睡于危机发生时刻（3）

- 第九章 责任分配（1）

- 第九章 责任分配（2）

- 第九章 责任分配（3）

- 第十章 前方的路（1）

- 第十章 前方的路（2）

- 第十一章 保守主义的未来（1）

- 第十一章 保守主义的未来（2）

- 结语

本书卖点

1.最好的作者波斯纳是美国当代最有影响力的公共知识分子，也是美国当代最为杰出的法律经济学家。这一学派注重将市场经济的原理应用于制度研究，而对经济危机的反思迟早要落到对现存制度的反思上来。波斯纳至今出版作品近40部，一贯是畅销榜单的常客。

2.最好的时机经济危机主宰了当前一切媒体的话语权，并且随着全球经济刺激计划的深入，对危机的反思与对制度性变革的探讨正当其时。

3.最贴近读者的内容本书是波斯纳应美国哈佛大学出版社之约，专为普通非专业读者度身定做的一本阐述经济危机的著作，波斯纳深厚的经济学背景、广博的研究领域以及他所特有的睿智流畅的语言，使本书的读者完全不需要具备经济学的知识，即能心领神会。中文版的上市比英文版只晚两个月。

4.与讨论经济危机的同类图书的最大不同作为一个法律经济学者，波斯纳把对危机的探讨深入到了资本主义制度本身，作为一个自由市场的信奉者，他在这场经济危机中看到了资本主义所必然要作出的妥协，这被美国媒体称为一个不可或缺的新起点。因此，本书讨论的不仅仅是经济问题，还广泛地涉及政治和社会领域的未来新变局，这将引起更多读者的兴趣。

作者及译者简介

作者简介

理查德 A 波斯纳（Richard Allen Posner）美国芝加哥大学法学院教授，美国联邦第七巡回上诉法院法官（1993－2000年任首席法官），并担任芝加哥大学法律经济学高级讲座主持人，美国当代最为杰出的法律经济学家，同时也是美国当代最有影响力的公共知识分子，出版畅销著作近40部，内容涉及司法、政治、经济等广泛的领域。他将市场经济的原理应用于法律制度研究，从而为法律制度与经济规律的交叉研究作出了卓越的贡献。

译者简介

沈明，北京大学法学博士，北京师范大学讲师。

名家及媒体推荐

生动形象而又直言不讳、可读性强……波斯纳是一位极为敏锐犀利的智者。

——罗伯特&#8226;索洛（诺贝尔经济学奖获得者），《纽约书评》

波斯纳从法律的角度，分析了这场金融危机的制度原因。对金融危机进行分析论述，法律人显然不应该缺席。当然，在本书中我们看到的不仅是法学家的精辟论述，还有从“经济学”转向“政治经济学”的轮回。

——吴志攀（著名金融法学家北京大学教授）

一本惊人的著作，用易于普通读者理解的话语阐释了银行体系和经济领域中发生的事件……［波斯纳的］批评格外令人振奋，因为它来自于通常敌视政府官僚扶助措施的右翼思想家。

——保罗&#8226;贝瑞特（《商业周刊》高级编辑），《华盛顿邮报》

……考虑读一本为挽救资本主义而批判其故障的新书。理查德&#8226;波斯纳法官的《资本主义的失败》是值得关注的。长期任教于芝加哥大学、以自由市场为根基的法律经济学运动元老波斯纳法官对资本主义提出了其本不太可能提出的批评。不过，作为四十多本书的作者、被引证最多的联邦上诉法官，他也是我们最具创造力、头脑清晰的思想家之一。

——戈登&#8226;克罗维茨（道琼斯公司执行副总裁），《华尔街日报》

令人吃惊的是，作为市场导向的法律经济学运动的元老，波斯纳竟然猛烈抨击了那种认为市场可以自我纠错的主张。还令人奇怪的是——如果这位法官是其他任何一位法官的话——一位联邦上诉法院法官（以及芝加哥大学法学讲师）竟然最先出版了关于这场金融危机的综合著作。波斯纳是……这个国家最博学而且思想独立的公共知识分子。直到全书最后一页，没有一句懒惰的归纳、没有一句流行的陈词滥调能逃过波斯纳无情的剖析。《资本主义的失败》抛弃了所有的时髦行话，但也使读者在前进方向上感到迷惘。换句话说，这只是一个起点，但却是必不可少的起点。

——乔纳森&#8226;劳奇（《国家杂志》专栏作家）， 《纽约时报》

理查德&#8226;波斯纳是一个奇人……他倚重于政治和意识形态语境，为导致当下经济危机的系列事件提出了一种非常恰当的解释。

——约翰&#8226;凯（经济学家），《金融时报》

内容简介

始于2008年的金融与经济危机因其惊人的蔓延速度，也许将成为我们这代人一生中遇到的最为危急的事件。

危机是怎么发生的，尤其在经历了1930年代经济大萧条的教训之后？

为什么人们事先没有预测出来，以采取措施避免或减轻危害？

可以用什么对策来阻止经济陷入深度萧条？

政府的刺激政策又将产生什么进一步的影响？

所有金融灾难事件的根源何在？

经济危机是资本主义无法避免的宿命吗？什么又是更好的替代？

危机过去了吗？

未来将会怎样？

理查德&#8226;波斯纳对这些问题给出了简明的、非技术化的解释。作为一个研究领域广泛的作者，这本书的最大好处是它并不要求读者预先具备宏观经济学或者金融理论知识。这是一本写给涉猎广博的智识读者的书，但同时也会令专业人士深感兴趣。

波斯纳的结论认为，自由经济的钟摆摇动得太远了，应该更加严密地监管。这场灾难的根本原因在于自由市场的系统风险，因此，它可以说是资本主义制度的一次失败。

简要目录

序言

第一章经济萧条及其直接原因

第二章银行业危机

第三章经济萧条的深层原因

第四章为什么经济萧条未被预测出来

第五章政府的应对措施

第六章福祸相倚？

第七章关于资本主义和政府我们学到了什么

第八章经济学职业界沉睡于危机发生时刻

第九章责任分配

第十章前方的路

第十一章保守主义的未来

结论

深入阅读文献

索引

第一章 经济萧条及其直接原因（1）

下述一系列引人瞩目的事件的终点就是我们当下的经济危机：低利息率，房地产行业泡沫、泡沫破灭，银行业崩溃，为经济复兴所做的狂乱努力，经济产出与就业率下降，通货紧缩的迹象，野心勃勃的经济复苏计划。有必要追踪一番这一系列事件，看看它们是如何依次发生、逐步展开的。

经济萧条或者衰退有各种不同的类型，我们必须加以区分。最没意思、通常也属最不严重的类型就是市场常规运行之外的某种未预见到的经济冲击打破了市场均衡。1970年代早期和晚期的油价上涨，以及2001年9月11日的恐怖主义袭击（该袭击加重了始于当年早些时候的经济衰退），就是这样的例证。第二种类型，例如1980年代前期的经济衰退，失业率在1982年一度超过10%，属于诱导性的经济衰退。美联储通过大幅提高利息率的办法打破了已经演化为长期高通货膨胀的局面。上述两种类型的经济衰退都不能归责于任何人，而且第二种类型对于经济的长期健康运行来说也有一定益处。

第三种也是最危险的类型的经济衰退∕萧条是由投资泡沫的破灭引起的。这是一种由内部发生的经济萧条，如1930年代和我们今天正在经历的萧条曾经以及正在例证的那样，尽管也还有其他例证，包括1990年代早期的全球经济衰退。泡沫是指，某类资产的价值骤然升高，而这一变化又不能通过任何决定资产价值的经济基本面的变化得到解释。不过，泡沫经常是由错误的信念造成的，错误地相信基本面正在发生变化——某一市场，甚或整个经济正步入一个增长的新时代。实际上，错误的信念很可能是泡沫形成的主要原因。

目前的经济危局看起来像是投资泡沫破灭的结果。泡沫产生于房地产行业，但逐渐吞没了金融产业。低利息率、针对房屋抵押贷款、汽车贷款和信用卡的一系列富于侵略性和虚幻性的营销，对银行业监管的逐渐放松，或许还有投机文化的兴起刺激了投机性借贷，特别是在房地产市场上，消费主要是靠举债来支付的。房地产抵押贷款债务的数额极为巨大，可以预期，随着泡沫的破灭，会出现大量债务违约的情况。金融体系在资本结构方面存在太大风险，很难轻易解决这些债务违约问题。随之而来的信贷危机——使经济陷入全面下滑状态。

第一章 经济萧条及其直接原因（2）

随着经济下滑程度的加深，银行的偿付能力遭到二次打击：由房地产之外的其他资产保障的银行贷款的债务违约率上升，原因是许多借款者陷入了财务困境。而且可以预期，该债务违约率还会继续上升。金融产业开始变得像洋葱一样：随着债务被层层剥去，人们不禁怀疑，里面到底有没有一个坚固的内核。

经济下滑究竟有多严重？未来将会糟糕到什么程度？如果仅仅考察2008年的统计数字，情况看起来还不算特别坏：失业率为7.2%，2008年最后三个月的国内生产总值比上一年同期下降3.8%。但是这种浮光掠影式的经济统计是不全面的；2007年以来，股票交易额总计缩减了8万亿美元，据估计，美国银行有2万亿美元的亏损。此外，前述统计也是误导人的。2008年年初，失业率低于5%，而如今，几乎没有人认为失业率会止步于7.2%。当把沮丧工人和非自愿从事兼职而非全职工作的工人纳入“正式的”失业者范畴，我们发现，未充分就业的劳动力的比例从2007年12月的8.7%上升至一年以后的13.5%，这表明可供购买商品和服务的收入有明显下降。国内生产总值下降3.8%的说法也是误导人的，原因是这个数字很可能会增加，而且如果把用于存货的产品排除在外的话，这个数字就会变成5.1%。

另一个不祥的预兆是，几乎所有关于经济势态的预测最终都被事实修正了：结果要比预测的糟糕，这不仅直接助长了悲观主义，而且还通过揭示金融专家对事态只有有限的把握，间接助长了悲观主义；如果他们并不了解正在发生的事情，那么就不太可能为遏制经济下滑提供较多的指引。

重要的并非是2008年最后三个月的物价下降，而是现有的物价下降是否会引起进一步的物价下降。如果是这样的话，其结果很可能是形成大规模的现金储蓄，而这将耗尽经济活力。只有针对通货紧缩的焦虑才能解释美联储为增加货币供给所做的非同寻常的努力。我们的金融危机殃及全世界这一事实是进一步的危险信号，因为这预示着对外贸易的缩减，而这种缩减将对经济起到破坏作用。另一个不祥之兆是，这是一场金融危机，而不是其他的什么经济震荡。金融危机之所以会抑制经济发展，是因为美联储用于推动经济走出衰退的通常手段就是增加货币供给，利息率因而下降，刺激贷款，鉴于绝大部分贷款都是用于支付的，或者用于消费支付或者用于生产支付，由此进而刺激了经济生产。但是，美联储是通过银行来实现增加货币供给的，如果银行的偿付能力出现问题，使其不愿贷款，则美联储扩大货币供给的努力就会受挫。

第一章 经济萧条及其直接原因（3）

如金融理论家拉古拉姆&#8226;拉詹在2005年的一篇有预见性的文章中指出的，风险贷款或者其他风险投资的吸引力因大部分投资者对某一投资策略的好与坏的结果所做的不对称的反应而得以加强。几乎不存在什么激励因素促使银行和其他金融公司在确定承担风险的尺度时去为发生灾难的小概率担忧。根据定义，小概率事件很少发生，而且如果它终究会发生，那也不太可能是在最近的未来。在灾难确实发生之前，企业投资策略的风险——尽管这可能同时也是企业获得高额回报的原因——很可能不为大多数投资者所见，因此，看起来好像是企业以低风险赢得了高回报。投资回报对风险的比率越高，该投资就对厌恶风险的投资者越有吸引力，金融经理人的业绩因此就显得更好。这就是一个理由，它解释了为什么不能期待私营部门采取可能防止经济萧条发生的措施，以及，为什么防止经济萧条必然是政府的责任。即便金融产业比政府掌握了更多有关经济萧条发生可能性的信息，但是几乎不存在激励因素促使它分析该信息。

为了理解我所讨论的引发经济萧条的各种诱导因素之间的相互作用，我们现在需要考虑有关借贷的一些基本问题，特别是借贷与消费和储蓄之间的关系。一个为了买东西而借钱的人是以牺牲未来消费为代价来提升现时的消费，因为他必须逐渐还清贷款。放贷的消费者，比如说把他的部分资金投入货币市场基金，是在减少他当下的消费，以求增加其未来的消费；他是在为将来储蓄。由于借贷提升了当前的经济活力，借贷活动的骤然萎缩自然就会降低经济活力并可能触发恶性循环，造成人员的高失业率和资本的高闲置率。这就是事前监管金融产业的主要正当理由所在。在某一事件可能造成灾难性后果的情况下，重点就由威慑转变为预防。金融产业的不幸事件就属于这种情况。正如我们当下的经历所例证的，这种不幸能够引发经济灾难。这一次，事前监管失败了。当股票和房地产价格由廉价的信贷骤然推高之后又轰然跌落（终究必然如此，因为其升值并非因经济基本面的变化所推动，而是基于最终被证明为错误的预期），集中于那些高风险资产的个人储蓄的市场价值也随之跳水。

第一章 经济萧条及其直接原因（4）

此外，这场金融危机发生在一个糟到不能再糟的时间。它在总统竞选期间发生，在新老总统交班期间恶化。即将离任的总统似乎对经济问题不感兴趣而且缺乏知识，无法确立一个领导者的形象，反而是把任期的最后几个月用于频繁的国际旅行以及身后形象的美化，而此时的国内经济形势正每况愈下。经济官员和私营企业领导者同样对金融危机反应迟钝、应对不力，这损害了人们对于国家经济管理的信心。通常，除去食品、药品、日用品之外，其他商品和服务的全年零售总额的30%至50%都是在圣诞购物季节完成的，而这场危机恰恰在圣诞购物季节加速了。由已经缩减的安全储蓄（因为储蓄已被用于购买房屋、股票之类高风险资产）和重度借贷所支撑的购物潮已经风光不再，美国消费者大多只能购买耐用消费品。在这种情况下，当房地产泡沫以及随之而来的信贷泡沫破灭之后，他们就会很容易推迟其消费行为。耐用消费品比过去更加耐用，因而，买新弃旧的时间间隔就会比过去可能的时间更长，而且这也没有给生活造成多少不方便。此外，对很多美国人来说，购物含有消遣的因素，而消遣的口味可能会迅速发生变化。当前经济形势下的一个特别之处是奢侈品消费不再时髦了，很多即使在经济萧条中仍然买得起奢侈品的人也不再购买了。

既然储蓄是贷款的来源，那么个人储蓄利息率的下降何以能够与为了个人消费的过度借贷共生呢？为了应对始于2000年3月的网络股泡沫破灭所引发的经济衰退，美联储曾经通过控制货币供给来抑制利息率，以求促进消费和生产。美联储使利息率在低位徘徊了五年。而且全球资本剩余的出现也抑制了利息率水平。随着美国个人储蓄的减少，它作为借贷资金来源的份额也逐渐减少，留下的空缺由外国资本拥有者所填补，包括主权国家（政府）例如中国和中东主要产油国所提供的贷款资金，因此形成大量美元结余，急于投资。在整个2000年代早期，我们这里充斥着外国资本。我们长期的贸易逆差逐渐增大。不论对于国家还是个人来说，这都是一种危险的状态。

读累了记得休息一会哦~

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第二章 银行业危机（1）

当财政部长亨利&#8226;保尔森在2008年9月第一次提出给予金融机构7000亿美元紧急贷款的时候，他认为困扰银行业的问题是资本流动性的缺乏，即难以将资产转化为现金，而非资不抵债。这是一个错误，一个深入金融危机核心的错误。

2000年代早期，随着利息率的下降，在很大程度上未受监管的银行产业——因为“银行”实际上已经成为金融中介机构的同义词——开始走向集中，后来的事实证明，这种集中造成了毁灭性的后果。低利息率引起了信贷需求的暴涨。如我们所知，借贷会提高经济活力。而经济活力增强的表现形式之一就是房屋建设和购买活动的增多。房地产价格上涨了。传统上，房地产投资是非常依赖于借贷的，因为房地产本身是一种很好的附属担保物，所以，对于抵押贷款的需求就随着房价一起上涨。

在低利息率和房地产（及其他资产）价值上涨的情况下，银行业增加了其资金杠杆比率。低利息率刺激了借款需求的增长，与此同时，低利息率也使贷款者以借款的方式来满足上涨的借款需求比以增加净资产的方式来满足这一需求更划算。因此，其资金杠杆比率上涨了。

资金杠杆既有吸引力，又有危险。一个资金杠杆比率很高的贷款人，贷款给另一个资金杠杆比率很高的借款人，例如大量负债、低收入、无储蓄的第一次买房子的人，就是在召唤金融灾难。它本来就有一个风险很大的资本结构，却仍把资本用于发放风险极大的贷款，这对资本结构的风险而言，无异于雪上加霜。在房地产泡沫中，使银行资金杠杆变得更加危险的是，它们不但没有保有其贷出或借入的抵押贷款，反而抛售这些贷款并换取由这些被抛售贷款担保的证券。

资产的证券化所带来的地域多样性对缓和金融危机起到了一些作用，资产的证券化将风险极大的资产注入银行的资产负债表，从而推动了金融危机的发生。这就提出了一个问题：资产的证券化对经济危机的爆发实际上起到了多大的作用？风险贷款引发了1930年代经济大萧条，但却没有带来债务证券化的好处。如果银行在其账簿上保有次级和次优抵押贷款，而不是使这些贷款证券化或者从其他券商那里购买住房抵押贷款证券，那么它们今天的境况会好一些么？如果确实好一些的话，那也应主要归功于以下两点原因：一是证券化过程从投资者那里为美国房地产业吸纳额外资本的能力，投资者不愿自寻麻烦去实际拥有某人的抵押物；二是住房抵押贷款证券的复杂性，这种复杂性使其所具有的风险难以评估。然而，如果低利息率和高信贷需求刺激了风险贷款，那么抵押贷款的形式可能就不是造成银行业崩溃的主要因素。

第二章 银行业危机（2）

然而，风险分散有一个不利方面被忽视了：它把风险散布到了本来安全的市场领域。住房抵押贷款证券的交易遍及世界，把美国房地产泡沫造成的不动产抵押贷款风险传递给了外国银行和其他外国投资者，并因此促成了这场本应仅属于美国的经济萧条的全球化。

信用机构愿意为住房抵押贷款证券评级，这使得买家（他们认为！）可依据特定情境下的谨慎标准，去承担或大或小的风险。然而，他们也可以——事实上很多人也确实——购买一种保险——“信贷违约掉期”，抵御住房抵押贷款证券和其他投资产品价格的下跌。信贷违约掉期曾被认为降低了贷款者的风险，它容许更大的资金杠杆比例，因此也能取得更高比例的回报，同时风险却没有明显增加。而且信贷违约掉期本身被证券化了，于是遍布世界的很多机构都成为住房抵押贷款证券的保险人。此外，某些实体并没有想要投保的资产，而仅想投机于被信贷违约掉期保险的企业债务违约的可能性，信贷违约掉期证券化以后，就可能被这些实体买去。很快，信贷违约掉期的表面价值就攀升到了数以十万亿美元计的高度。这些信贷违约掉期及其发售者没有像保险公司那样受到监管，没有被要求保有准备金，已备其担保的债务发生违约时之需。事态的发展证明，在美国国际集团以其信贷违约掉期担保的债务大量违约的时候，其准备金数量不足以使其履行保险责任。

信用评级机构和信贷违约掉期的发售者很难确定住房抵押贷款证券的价值。投资者对个人抵押担保的风险只掌握有限的信息，而且，在大规模次级贷款领域，人们的经验尚不充足，对次级抵押贷款违约风险的评估没有任何把握；这样一来，风险评估就只能是根据模型而非经验做出的。信用评级机构，像保险公司一样，只能主要依凭过往的经验来评估风险，而他们对于住房抵押贷款证券的如此有限的经验还是来自房价上涨的时期。包装并且出售住房抵押贷款证券的银行几乎没有动机去仔细评估为证券提供担保的抵押之风险，因为出售之后，违约风险就转移到了证券买受人那里。当然，潜在的买家有动机去评估该风险，但他们掌握的信息比卖家少。

由于银行业的资金杠杆比率很高，再加上它的资本构成中有大量价值难以评估的证券，因而房地产泡沫的破灭使银行资本缩水很多——但是难以量化，原因是价值评估的困难。银行不知道它们的资本净值缓冲垫已经变得多么微薄，因此也不知道在不触及破产风险的情况下还能贷出多少钱，因为，如我们所知，贷款者资本结构中的杠杆比率越高，其贷款风险也就越大。更加复杂之处在于，购买了信用违约掉期保险的那些银行还不知道自己面临的金融风险。

第二章 银行业危机（3）

银行拥有的与抵押相关的资产和掉期保险的价值具有不确定性，再加上金额巨大的掉期保险责任，就使其贷款数额骤减——实际上，直到政府介入之前，是冻结了贷款。这就是“信贷紧缩”。信贷紧缩一方面造成了经济活力的迅速衰减，另一方面——由于经济活力的衰减和人们对经济活力在较近的未来时间里还会进一步衰减的预期——引发股市暴跌。它启动了我们目前身在其中的这个危险的经济漩涡。

一般来说，人们可以期待信贷紧缩的局面会得到自动矫正：虽然银行资本净值缓冲垫的萎缩造成了借贷资本的短缺，但这也会吸引新的资本进入银行业，并由此重建资本净值缓冲垫。但是，这一自动矫正过程能否实现取决于资本净值缓冲垫萎缩到什么程度，以及信贷紧缩是否已使经济受损如此严重，以致借贷需求已经下降。事实上，银行已经无法吸引到足够多的新的私人资本进入，来恢复其偿付能力了。

至少在美元失去其世界主要储备货币地位之前（美元是被其发行国银行和外国银行均持有的货币，而且被用作国际贸易主要结算货币），联邦政府基于其税收、借贷或货币发行权，几乎拥有无限的资本，而且政府也没有盈利甚或抵消成本以求生存的压力。政府官员起初认为信贷紧缩是某种恐慌的结果——银行不敢向外贷款，因为他们不知道自己的资本净值缓冲垫有多厚。如果情况确实是这样，那么政府通过从银行那里购买住房抵押贷款证券，就能够驱散恐慌并使贷款解冻。政府只须将其购买的证券持有到价值变明朗的时候即可；然后就可以卖出，收回其支付的价款。这就是2008年10月初通过的第一个紧急财政援助法案背后的考虑。

一家公司的困境到底是由货币非流动性还是由资不抵债造成的？市场的验证方法就是看其“冻结”资产的价格随时间发生的变化。如果由于市场失灵，住房抵押贷款证券的低市场价格没有反映其真实的市场价值，那么，那些证券的价格现在应该已经上涨了。但它们的价格没有上涨。这表明，根本的问题是资不抵债。

在银行谨慎地恢复其先前较为宽松的贷款政策之前，必须先充实其资本净值缓冲垫，而且看起来银行把政府注入资本的大部分都用在这儿了。为什么说强迫银行发放贷款是错误的，这就是其原因。强迫贷款会使银行陷入资不抵债的深渊。实际上，出于安全的原因，银行有必要把政府紧急财政援助的款项用于充实其资本净值缓冲垫（而非发放贷款），而且要使资本净值缓冲垫的安全水平超过银行业危机之前的水平，因为贷款风险变得更大了。这不仅因为失业率在上涨，使针对个人发放的贷款风险更大了，还因为经济产量在下降。当一家公司的产量降低了，其收益就更少可能抵补其负债及其他固定成本，因而也就更少可能偿还其新获得的贷款。

第三章 深层原因（1）

我已经提出，经济萧条的直接原因是高风险贷款和个人储蓄不足的并存。因此，当风险实际发生之后，造成了银行破产和人们对产品与服务的需求的下降，原因是信贷难以获得；在这种情况下，人们不能将储蓄再分配给消费，这进而使需求的下降引发了就业率和经济产出的螺旋式下降。稍微深挖一下，我们便发现了房地产泡沫，泡沫的破灭引起了使银行面临破产危机的大量债务违约行为；发现了极低的利息率，驱使银行提高其资金杠杆比例；发现了复杂的金融工具，其风险大于人们的想象；还发现了针对金融服务监管的萎缩，这使高风险贷款不受控制。如果要防止将来再发生经济萧条，并使当前的经济从萧条中尽快复苏，那么上述这些现象就需要得到解释，而不仅仅停留在假说上。

引发经济萧条的深层原因之一可能是人性的错误——或许是一类由人类认知心理中的某些含混因素预置于人脑中的错误——或者性格缺陷，例如“贪婪”（不管它的含义是什么）。我对这样一种观点持怀疑态度：是易于避免的错误、理性的失败或者那些智商比我高的金融经理们的智力缺陷构成了经济崩溃的主要原因。如果摧垮银行业的错误是很容易避免的，那么它们应该已经被避免了。

银行对自己行业的了解肯定和经济学家、金融撰稿人一样多。他们必然知道：他们的资本结构有很大的风险；未来并不总是会重复过去，因此，基于房地产和信贷市场的历史经验建立的违约风险模型可能是不可靠的；信用评级机构之间存在着利益冲突，因为它们从被评级的企业那里收钱；金融中介机构有其固有的不稳定因素，因为为了赢利，它通常必须从事短期借款和长期贷款。商业经营必须承担一个正的、尽管是小的破产风险。银行破产的浪潮会使经济陷入停滞，但任何单独一家银行都没有动机采取措施避免这样的结果发生。

如果我们要更好地理解聪明人的理性决策何以导致灾难，就有必要考察企业内部的利益冲突。银行既雇用风险管理师，又雇用交易师。但是这两种雇员的目标之间存在固有的冲突——交易师追求利润，而风险管理师追求安全——而且不能两全：如果利润更多的话，则安全性就会越小。与交易不同，风险管理在企业中一般不被视为利润中心，因为很难将利润归功于风险管理师，正如很难将利润归功于企业的会计师或者律师——他们实际上也是风险管理师——一样。因此，金融企业会趋向于重视其成功的交易师而非风险管理师的意见。

第三章 深层原因（2）

情感确实在商人和消费者行为中发挥了一定作用，就像它在所有人类行为中起作用一样，但它不必然是甚至通常不是非理性的。它是一种精简形式的思维，就像直觉，而且它经常优于有意识的分析过程。很多用来说明金融行为不理性的例子都很浅薄，例如，很多人在市场波峰买入股票，在波谷卖出，可是他们本应该采取相反的做法。如果没有买家就不会有市场波峰，或者没有卖家的话就不会有波谷。没有人知道市场何时会到达波峰；在到达波峰之前，价格一直上涨，即使是在泡沫之中，由此认为价格还会持续上涨一段时间，就是一个合理的猜测。同样，也没有人知道股票价格何时会触及谷底，因而在一个下行的市场中，为避免因股市继续下跌造成更大损失的风险而亏本抛售股票，也可能是一种谨慎的行为。由于人们对风险承担有不同的预期和态度，在一个可能出现的较大的股票价格区间里，买卖股票都是有收益的。

理性与非理性之间的分界线即使存在也是不清晰的，这就是不应太重视经济行为的非理性维度的一个原因。此外，一个更为重要的原因是，要解释当前的经济萧条，并不需要非理性之假定，尽管需要采纳一些随机因素（偶然事件、“坏运气”）。我们就从泡沫或者毋宁说多重泡沫（房地产泡沫、信贷泡沫）开始说吧。资产价格泡沫听起来像是某种非理性的东西。如果供给和需求的基本面没有变化，某类资产的价格飞涨之后必然暴跌。实际上，如果某一重要创新的潜在效果是未知的，那么泡沫就可能是对这种不确定性的理性回应。在1920年代，随着生产力水平的快速增长以及新型金融借贷业务的发展，人们有理由相信，这个国家进入了一个长期的经济快速、可持续增长的时代。假定投资者是适度谨慎的——他们认为国家正处在这样一个时代的开端，尽管事实上不是。而且，不确定性提高了人们对公司股票价值的预期，特别是新公司的股票。所以就这么一路涨上去——股价涨到追星赶月的高度。

同样的情况也发生在1990年代，当时的信息技术革命被广泛赞颂为新时代的开端，同样也出现了股市泡沫。2000年代的房地产和信贷市场泡沫看起来就是对一个金融新时代的反映；这一所谓金融新时代是债务和全球剩余资本的广泛证券化的结果，而人们预期这些债务和剩余资本会使利息率总是在很低水平上徘徊——人们曾以为美联储已经发现了保持低利息率但又不会引发通货膨胀的方法。

第三章 深层原因（3）

在每一个时代中，泡沫都是作为对一个灿烂但却不确定的未来的一种合理赌博而兴起的；它会持续膨胀，甚至伴随着担忧它可能是泡沫的声音的开始出现（即，上涨的价格没有反映基本要素的变化）；然后，当市场意识到人们对新时代的预期又一次错了，泡沫就破灭了。要解释这些已发生的事情，并不需要在哪里安置一个非理性的概念。资金杠杆增加了风险，但也增加了预期收益，只要人们还认为晚近的泡沫没有超过限度——因为他们相信新型金融工具使风险最小化了——接受上述风险与收益的得失互换就不是非理性的。实际上，新型金融工具以及低利息率和低通货膨胀的奇异的共存，构成了表征新时代的关键性创新。

即使你知道那是泡沫，要退出也困难。假设一位银行经理人对其投资者说：“我们大量投资于住房抵押贷款证券，恐怕已处于房地产泡沫之上，由于我们担心泡沫很快会破灭，因此将要降低资金杠杆比率，或者把我们的资本更多投资于低风险资产，这意味着您的短期收益将会减少，但我们认为，就长期来说，您会有更好的收益，尽管我们不确信这一点，而且我们不知道您将为此等待多长时间。”只要其他银行还继续驾乘泡沫前行，这就是一桩很难做成的买卖。你的投资者，看到你的竞争者那里的投资者仍在继续大把赚钱，很可能会认为你只是在为自己的失职寻找借口。此外，投资者可以通过多样化的投资组合来降低风险，因此，他们拥有一些企业的股票这一事实，就不会使他们感到烦扰。

看起来可能令人感到奇怪的是，2006年房地产泡沫破灭之后，银行还在继续发放风险贷款。但是，由于利息率依然很低，贷款需求依然旺盛。那些承认其住房抵押贷款证券的不稳定性因此承认其资本净值缓冲垫薄弱的银行不得不削减贷款，其利润因此也会蒙受损失。这里也有“音乐椅”的问题。银行既发行住房抵押贷款证券，又买卖这些证券，如果发行银行能够很快为证券找到买家，则交易就会把风险转移给买家。但崩溃发生得太快，很多发行银行还没来得及把住房抵押贷款证券卖出去，就此因持有迅速贬值的资产而被套牢。所以，随房地产泡沫而来的是信贷泡沫，而且在房地产泡沫破灭一年以后，信贷泡沫也开始泄气。

如果管理层的薪酬很高而且不能降薪的话——繁荣时期的华尔街正是如此——那么，公司管理层依赖泡沫的同时又怀有最美好希望的趋向——或者，等价说法是，最大化短期利润的趋向——就会加强。因为在这种情况下，你每待一天就会挣到很多钱，而且你知道，当泡沫破灭之时你不会有事，因为你已经从董事会那里谈下了一笔慷慨的离职金。有限责任也是一个因素；如果公司破产的话，不论是大量投资于自己公司的管理者还是其他股东，都不对公司的损失承担个人责任。

第三章 深层原因（4）

所以，在确定管理人员的薪酬时，董事会成员之间存在利益冲突，而这并非金融产业中实际存在的、唯一的相关利益冲突。接受来自银行的大量竞选捐款的议员有动力去支持宽松的银行监管政策；否则的话，这部分捐款就要打折扣了。此外，由于会计人员是由接受他查账的企业付酬的，因此也不愿意通报其客户的违约风险。有理由认为会计人员在其账目审核文书中经常不披露这些风险，但有时候这些风险也确实被披露出来了。

管理者获得的薪酬越丰厚，他的离职酬金与他的公司可能面临的困境越是相脱离，95那么他使短期利润最大化的动机也就越强——特别是在泡沫经济中，此时短期利润回报很高，但从长期来看，却是逐渐浮现的灾难。如果泡沫是房地产泡沫的话，那么他使短期利润最大化的动机就更强。为了补偿抵押权人（或由该抵押贷款担保的证券的买受人）所承担的违约风险，高风险抵押贷款会有很高的利息率。但是由于风险会在整个贷款存续期间传播开去，开始的时候高利息率能够保障高额利润。只是到了后来，违约才会侵蚀利润。而且记住，在为证券提供担保的抵押贷款出现大量违约之前，证券发行人就已经预先收到了资产证券化的酬金。

资产证券化对追求短期利润最大化也起到了鼓励作用。不必再等上25或者30年才能收回不动产抵押贷款的全部本金和利息，将抵押贷款变换为证券，使银行提前获得了贷款的现值，增加了银行当下的利润，而该利润的一部分会以薪水、奖金、津贴或者股票的形式发放给银行管理者。银行总是可以出售抵押贷款的，不过，资产证券化使抵押贷款市场获得了更大的资本流动性。

问题的根源在于信用贬值而非商人或消费者行为的不理性。廉价的信用刺激了经济活动，引发资产价格上涨，包括不动产价格的上涨，而不动产是这个国家的资产基础的一个巨大的组成部分。为了利用这种价格上涨，潜在的买家更多地借款，贷款者更多地贷款，价格就被抬升到更高水平，而且，贷款人也更多地借款，由此才能更多地贷款。资金杠杆比率趋于上升，银行业的迅速膨胀带来了严峻考验。到了某一点，资产价格的上升势头变得难以为继，但没有人事先知道这个点在哪里。在人们感到那个价格高台将要触顶（随之而来的将是不可避免的崩盘）之前，对退出市场、放弃诱人的利润机会具有一种理性的厌恶。这一经济模式在不同国家里反复重演。

通常来说，事态发展的结果只是经济衰退。但是，安全储蓄的匮乏和银行业的高资金杠杆比率结合起来，就会使经济衰退恶化为经济萧条。当银行业收紧贷款时——这是过高的资金杠杆比率带来严重损失的结果——消费者就很难通过借款来维系其消费，个人消费支出的急剧萎缩会通过引发深度价格折扣使经济跌入通货紧缩。记住，价格下跌会鼓励人们储蓄现金，这一方面会直接压缩消费，另一方面还会通过压缩信贷来压缩消费，因为储蓄起来的钱没法用于贷款了。

第三章 深层原因（5）

利息率越低，人们投资于低风险证券所得收益也就越少，借款也就越廉价，由此造成借款和将借款投资于股票市场和泡沫化的房地产市场也就愈加廉价。但是，人们已经把自己置于随资产价格下跌而失败的过程中了。

我所描绘的这种泡沫经济中的风险行为，就个人来说，是理性的。但就集体来说，是非理性的。一个人在决定减少储蓄的时候，不会考虑他的决策对整体经济造成的微不足道的影响，但任何一位银行家在决定银行资本机构中的资金杠杆比率时都会考虑这种影响。一个人理性地忽视其经营与消费行为的间接影响，107正是政府在监管金融行为时有责任比仅仅防止欺诈、盗窃及其他侵害财产和契约权利行为——自由至上主义者认为这些就是政府职责的全部——做得更多的原因。如果没有比那更强有力的金融监管，守法的金融从业者和消费者的理性行为就可能促发经济灾难。

不仅竞争迫使商人成为利润最大化的追求者，这暗示了，如我们已经看到的，他们只愿接受较小的破产风险；而且，我们也希望他们成为利润最大化的追求者——这是推动经济增长的动力。但是在这个例子中，私德成为一种公害，因为追求利润最大化的商人理性地忽视了他的行为与其竞争对手的行为结合起来以后可能摧垮整个经济的微小概率。类似地，当经济疲软的时候，人们削减消费增加储蓄是理性的行为。这是针对经济下滑的一种理性应对措施。但是，在这么做的同时，也使经济下滑的态势更加严重了。从总体的社会视角来看，我们希望人们在经济状况好的时候储蓄、经济状况差的时候消费，但是从个人的立场来看，108相反的做法才更加明智，除非某人恰好在经济状况差的时候干得好，而在经济状况好的时候干得差。在那些为了展示或者激励节俭美德而削减奢侈品消费的人中间，私德与公害之间的反差尤其引人瞩目。从私德的角度来看，这是一个不错的姿态，但是如果有很多人都这么做的话，就会因极大地减少个人消费支出而造成加深经济萧条的结果。

总而言之，商人和消费者的理性最大化，全都在财产和契约权利的框架内以或多或少的聪明才智追求自利，可以为经济灾难铸就基础。没有必要把认知奇想、情感力量、性格缺陷引入到因果分析中来。这不仅对简化分析来说很重要，而且有助于避免政府去寻求改变商人和消费者心态与性格的努力——这很可能是徒劳的。

第四章 为什么经济萧条未被预测出来（1）

对处于很多生活场景中的很多人来说，最好的预测方法就是假定未来，特别是晚近的未来，会类似于过去，特别是晚近的过去。我记得那时候预测明日天气的最佳方法就是假定它与今天类似。但是，像美联储主席本&#8226;伯南克这样的商业周期专家看起来不太可能把其预测的基础局限于天真的推理。这使他对日益迫近的经济崩溃的预兆的疏忽，以及政府内外的其他专家们的这种疏忽，显得极端令人费解。

我说过，在泡沫破灭之前，你永远不会知道自己正处于泡沫之中。但是，当房价自2000年起上涨超过60%并在2005年出现上涨减缓的迹象，普通媒体对房地产泡沫的诚挚讨论就开始了——如我们所知，金融类杂志对此问题的讨论始于更早的时间。2006年、2007年以及2008年的前六个月里，警钟变得更加响亮。但是当金融危机在2008年9月发展成熟并最终袭击了这个国家的时候，还是令政府、金融界、经济学界以及公众大为震惊，即使它已经孕育了三年之久。

我们可以从研究突然袭击的文献中获取一些教益，来帮助我们理解专家们对于警示信号的无视。比如说，罗伯塔&#8226;沃斯代特的书《珍珠港：警示与决策》。如沃斯代特所解释的，有很多迹象表明日本将于1941年袭击西方国家在东南亚的属地，例如富有石油的荷属东印度。针对美国驻夏威夷海军的袭击，会是日本在袭击荷属东印度、缅甸或马来亚时保护其海军东侧翼的一个合乎逻辑的策略。造成预警信息被忽略的部分因素包括：某些前见（先入为主的偏见），针对不确定的危险采取有效防卫措施的成本和困难，以及缺乏一种用以搜集、筛选、分析来自很多渊源的预警信息并把它提交给政府决策层的机制。要保护所有可能遭日本侵略袭击的目标，成本会极为高昂，而且势必会影响我们针对德国的战争准备，而后一战争被认为是不可避免的。否认日本的威胁，是一种为避免面对防御日本侵略的巨大苦难而产生的心理诉求方法。

类似的原因造成了留意2008年金融危机预警信号的困难。尽管不少知名的商界领袖、经济学家和金融记者几年来一直在警告，我们的金融机构资金杠杆比率过高，但他们的警告对政府官员、股票市场或一般公众几乎都没有产生什么影响。

第四章 为什么经济萧条未被预测出来（2）

2008年9月，伯南克和保尔森——二人加起来，全权掌握着美国经济政策——让雷曼兄弟公司破产了，他们当时显然没有意识到这一事件可能引发的一系列后果：世界范围的信贷冻结，以及股票价格跳水。在雷曼兄弟公司破产之前，人们甚至连经济衰退与否都不能确定；在它倒闭之后，就感到有可能出现一场经济萧条。然而在10月的时候，伯南克和保尔森仍旧坚持认为银行业的问题是流动性不足，而非资不抵债。直到11月下旬，美联储才推出一项应对经济萧条级别的贷款计划。如果2008年秋天的拯救努力在贝尔&#8226;斯登公司倒下的时候就做出的话，这场经济萧条的脚步可能在六个月之前就会被遏止。但是到了这时候，一场经济萧条已经是不可避免的了。因为银行救助计划不可能在宣布那天就产生效果。开始适应严峻的经济紧缩之预期的厂商和消费者不会在经济救助计划宣布的那一刻就立刻转向；他们不知道救助计划何时能产生实效，也不知道其生效条件和后果是什么。他们现在仍然不知道。

为什么在时机还来得及的时候，警告和警示信号都被忽略了？即使不相信，至少也应该调查一下啊？前见起了作用。在不确定的情况下，人们感到受诱惑、实际上是不可抗拒地将政策在一定程度上立基于理论前见、世界观、意识形态。实际上，头脑保持白板状态是不理性的；那意味着抛弃有用的知识。但是，由以往经验所形塑的前见可能妨碍人们对新挑战的应对。如果政府官员，以及他们特别倚重的经济学家，那时候对市场恢复的信心少一些的话，他们可能就研究房地产和金融市场了，以寻求市场失灵的警示信号。但是大部分经济学家，以及共和党总统们愿意任命的那种官员，都特别信奉自由市场的意识形态，该意识形态教导人们，竞争的市场总体上具有自我矫正的能力。这些官员及其愿意咨询的经济学家们不愿把市场设想为一种可能在无法预测的情况下奇怪地突然发作的癫痫病人。

贝叶斯决策理论告诉我们，如果人们拥有的决策依据不足，先在的信念就会影响决策者对新情况的反应——而且应该如此，但条件是前见必须立足于现实。我已说过，前见中包含着知识。但是政治意识形态之外的前见也受到非理性因素的塑造，例如脾性、个人和家庭的历史、重要的生活经验、宗教信仰、种族。这些因素在商人身上的作用有限，因为竞争会惩罚那些基于意识形态做出的商业决策。政治和学术也有竞争性，但这两个行当的从业者却不受底线的严苛规训。

另一个仅次于意识形态的、使人们的注意力从警告和警示信号上偏转的因素是下述事实：采取行动降低已被警示的风险的成本很高，更别说它可能在商界领袖及其政界同盟者中所激起的强烈反对了。如果美联储提高了利息率的话，房地产泡沫的破灭就会加速——这样的话，由于没有人能确定那就是泡沫，国会和政府就会因房价下跌、违约和变卖增多而受到责备。

第四章 为什么经济萧条未被预测出来（3）

我要强调的一点是，要防止一件坏事情发生，是很难得到赞扬的，而且实际上还很难避免遭到批评，除非此事发生的概率已为人们所知晓。如果不太可能发生的某件事确实没有发生（根据“不太可能”的定义，它通常不会发生），就没有人会关注它。但是人们会对为了防止无论如何都不太可能发生的事情所付出的成本——不好的——印象深刻。

不被相信的祸事预言家更不受人待见的原因是人们通常无法采取行动回应其警告。如果被预言的灾难发生了，那些本可以针对警告采取预防措施但却没有采取的人就会因灾难的发生而受责难，哪怕他们对警告的克制是基于其掌握的信息所做出的正确决策。

而且，所有的警告基本上都是不成熟的，因为警告所指事件的发生日期趋于具有无法消除的不确定性。没有人能够预测出经济泡沫破灭的日期——即使诺瑞尔&#8226;若比尼也不能——实际上，连哪一周、哪一个月、哪一年也不能确定。此外，如果意外事件真实发生的概率是未知数，就不可能对防止该意外事件发生的预防措施给出一个令人信服的成本收益分析。在确定为减小灾难事件发生概率所应投入的资金数额的时候，灾难的代价必须依据其发生概率打个折扣（乘以其发生概率）。没有人能计算出我们正在经历的这种金融危机的发生概率。

即使某些不利事件的发生概率是已知的而且并非很小，如果在该事件确实发生的情况下代价并非巨大，那么去阻止它也可能是不值得的。人们本应想到，房地产泡沫的破灭会造成一场以金融市场为中心的经济衰退，因为银行深度投资于高风险的房屋贷款。但是衰退并非灾难。经济萧条才是灾难，但是经济萧条可能又未必是房地产泡沫、高风险贷款和高风险储蓄造成的结果。这些条件确实会发出经济衰退的咒语，但是，要使经济衰退恶化成这个国家如今正在经历的经济萧条，可能还需要额外的条件，例如这样的事实：一场金融危机爆发于总统大选的高潮期，而且在新总统选出到就任的两个半月间隙中恶化。其他的偶然事件还有：一个即将卸任的国会和一位即将卸任的总统，他们似乎缺乏处理经济事务的兴趣或能力，更愿意回忆、规划退休生活、自我美化历史形象、去国外旅行，而不是指挥政府对四分之三个世纪以来最大的一场经济危机的应对措施。此外还有一些偶然因素：政府官员针对危机所做的优柔寡断、仓促出台、含混不清的应对措施；汽车产业突然大面积倾颓；经济危机在圣诞购物季节里深化了。

第四章 为什么经济萧条未被预测出来（4）

如此之多的经济萧条相关因素随着经济下滑加速而会聚到一起的可能性一度是很小的。但是到了9月份，严重经济衰退的可能性已经大到足以促使政府付出代价高昂的努力去阻止风险化为现实。但是官员们仍旧优柔寡断。他们之所以优柔寡断，是因为他们对危机感到震惊而且没有应急方案来处理这一局面。在应对金融危机的时候优柔寡断，代价格外高昂，原因是，这会导致经济陷入萧条的负向反馈：一旦需求下降、停业下岗、需求进一步下降、更多的停业下岗这样的恶性循环开始出现，它就会自我驱动；它无须外力的推动——无须经济再有进一步的震荡。

关于美国和全球金融体系的不稳定性，银行和其他金融机构、监管机构的人员所知甚少，学术经济学家、金融顾问、会计人员、保险精算师、信用评级机构人员、抵押贷款经纪人、房地产代理商、商业报刊撰稿人对此也所知甚少。金融界并没有像中央情报局那样的机构来收集分析信息——从分散的信息来源拼合情报。更准确地说，没有什么机构承担这项任务，尽管美联储、财政部，或者甚至总统经济顾问委员会可能已经做了这方面的工作。大量此类信息都是专有的，因此被屏蔽在新闻界和学术界之外。投资银行、对冲基金、抵押贷款发行人及其他金融企业隐匿了可能有助于竞争对手的商业战略信息，而且尽量避免披露有关企业境况的不利信息。甚至就连监管机构都不太能获得关于金融体系的关键信息，因为他们的职权受到了一些限制。

有人可能会认为，如果企业不愿披露关于其战略、风险等方面的信息，投资者可能会做出最糟糕的假定，因此，竞争会迫使他们披露信息。但是，不应该从企业对其信息披露之谨慎中得出它在隐匿坏消息之推论；它可能仅仅是对其竞争对手隐藏起想法、策略、商业秘密。上述分析有助于解释这样一个令人迷惑的事实：尽管房地产泡沫自2005年就开始漏气，可政府直到2008年秋天才发现银行业处于可怕的财务危境。

第五章 政府的应对措施（1）

政府针对经济崩溃的应对措施已经走过了四个阶段，第五阶段的措施在本书写作之际正在走向国会。前三个阶段每个都是“紧急财政援助”；第四阶段（与紧急财政援助同时进行的）我称之为“容易钱”；而第五阶段，实施以后，将会是“刺激”。政府已经试过了一个小规模的、最终被证明无效的经济刺激计划；2008年初，国会通过了1680亿美元的减税方案。这个数额太小了，以至于无法对刺激消费产生显著作用。

紧急财政援助计划和“容易钱”开启了政府的救助行动。紧急财政援助的初衷是由政府买下银行的“不良”资产——就是那些以住房抵押贷款证券为代表的、因房地产泡沫破灭而变得价值不稳定的资产。在第二阶段的重复财政援助中，政府直接投资于大银行，恢复其偿债能力，并以此取得优先股。政府可能会尽量避免评估银行“不良”资产时出现这样的问题：通过以银行账簿上所显示的、被市场低标的价格提出收购要约；此外，如果价格并未被市场低估，则为银行提供保险而不是收购它们。我将暂时跳跃到政府回应经济萧条的第四阶段，因为第四阶段与第二阶段密切相关。2008年11月的最后一周，美联储宣布它将购买8000亿美元的私人债务。其目的，与原初的财政援助计划不同，不是通过消除银行业不透明资产价值的不确定性来恢复该行业的资本流动性；而是为了提高货币流通量，进而恢复借贷活动，避免个人消费支出萎缩和经济产出下降。第三阶段的重复性财政援助是2008年12月联邦政府给通用汽车和克莱斯勒公司提供的贷款，目的是防止或者至少推迟它们的破产。政府应对经济萧条第五阶段的措施是“刺激”计划。由民主党议员提出、如今已在众议院通过、等待参议院表决的2009年《美国复苏与再投资法案》，将授权联邦政府在超过两年时间里比原来预算多支出8190亿美元。这一经济刺激预算计划的三分之一被指定用于税收减免，其余部分分用两途：一是公共事业项目，如修路、减少碳排放；二是为促进失业保障、发放贫民食品券、联邦为医疗服务提供补贴及其他社会福利支出而做的转移支付，还有为弥补各州税收和借贷能力骤减所做的转移支付。

大部分保守主义者最偏好经济刺激计划中的减税措施，因为它不重新分配财富，而且也没有让政府干涉市场。大部分自由主义者偏好公共支出措施，因为它使政府发挥出更大的作用，而且公共支出可以改善社会中处境最差者的福利状况。处境最差者具有不成比例的高失业率，但减税措施的主要受益者却是相对富裕的人——他们是缴税最多的人。尽管接受失业救助的人须为此缴纳所得税，但很多失业者的全部收入，包括失业救济金，还不到税收起征点。

第五章 政府的应对措施（2）

联邦的减税措施无助于缓解各州的严峻财政问题。各州的税收急剧下降，但它们又不能发钞票，或者在不以高利息率借款的情况下搞赤字财政支出。如果联邦的税率降低了，那么各州就可以提高税率，而不至于增加其公民的净税负。但是，即使在经济萧条时期增税所面临的政治反对可以被摆平，这一调整也会是一个十分耗时的过程。如果不是花联邦政府的钱去改善基础设施建设，而是削减联邦税收、提高各州税收，然后再把各州增加的税收投入到许多本应由联邦资金支持的基础设施项目中，这会是一件令人啼笑皆非的事情。所有本该获得的东西都已经因经济危机而推迟了，就各州的计划来说，是相当严重的推迟，这些计划被各州的财政问题所阻断，如果联邦资金可以投入的话，这些计划尚可很快得以延续，否则的话就只能等待州议会通过立法来提高税收。

为促进经济从萧条中复苏所采纳的财政支出计划将永久耗尽财政预算之危险，在考虑到下述因素的情况下，就不那么严重了：公共设施项目（经济刺激计划的第三个组成部分），尤其是道路建设和其他基础设施项目，以及尤其是那些由州政府或者市政当局规划或者开工，但却因经济萧条造成税收收入减少（且借款能力下降）而拖延的基础设施项目。联邦政府可以为这些项目提供资金，直到经济萧条结束；到那时，各州就可以用自己的税收收入来继续这些工程，如果它们愿意的话。

当经济萧条结束时，政府也应该能够终止其昂贵的反萧条措施，从这一角度来说，公共设施建设措施是最好的方案，而非税收转移支付措施是最差的方案。税收的起伏是相当频繁的，但转移支付措施针对的是特定的群体，会创生出一些预期和权利感，从而使这些措施日后的终结在政治上遭遇巨大困难。

考虑到政治因素，有理由猜测，经济刺激计划中的很多项目的成本都会超过其收益——至少如果忽略这些项目为抗击经济萧条所带来的收益、而只是考虑它们为国家的交通系统、教育系统所带来的改进的话，就会是如此。这是一个关键的限定，尽管显然被经济刺激计划的很多反对者忽略了。

在赤字财政支出的盛宴结束之际，政府会背负更沉重的债务。这些债务可用更廉价的货币（通货膨胀）来偿还，或者通过提高税收并将税入增量分配给债务偿还。不过，政府是否可以走税收这条路，取决于它为抗击经济萧条借款的额度，进而取决于它为偿还债务需要将税收提高到何种程度。我们必须避免让未来的税负沉重到严重扭曲资源分配的程度——更别说窒息经济从萧条之中的复苏了。

第五章 政府的应对措施（3）

如果赤字财政支出项目创造的额外公共需求在填补私人对产品与服务需求之不足后还有剩余，那么就肯定会出现通货膨胀。另一个危险是，当经济刺激计划终了，需求将会下降，我们会退回到经济刺激计划之前的状态。但如果经济刺激计划成功地提高了经济产出，就不太可能出现这种情况。

通过以上讨论，我们可以总结出，一种最佳的抗击经济萧条的刺激计划应该符合什么样的标准。它应该瞄准这个国家里失业或其他闲置资源比例最高的行业或领域。它应该是短期内可实施的，无须为规划、签约等事项长时间拖延。它应该是可在经济萧条结束的时候终止的。除了为终结经济萧条做出贡献之外，它还应该具有社会净价值。我们这一揽子经济刺激计划符合这些条件吗？当然没有。那么它因此就像经济学家马丁&#8226;菲尔德斯坦（MartinFeldstein）所说的那样，是一个8000亿美元的错误吗？

要回答这个问题，需要从政治维度上审视这场经济萧条。通过激起人们对富兰克林&#8226;罗斯福政府刚一上台的时候取得的非凡立法成就的回忆，这场经济危机为奥巴马总统在其执政之初实现其很多的立法议程提供了机会。但是要抓住这个机会，他必须把他的立法规划作为应对经济萧条的对策——经济刺激计划——提出来。他的立法规划的部分甚至全部内容都能对刺激经济生产和就业发挥出某种作用，尽管其作用要小于专门设计用以改善经济状况的立法。经济学家忽视了其双重目标，批评它没有向经济萧条发动激光式的攻击。在这样批评的时候，经济学家忽略了这一点。

这两种救济方案对应着解释1930年代经济大萧条发生原因的两种理论：货币主义理论，认为美联储放任货币供给萎缩，造成通货紧缩；凯恩斯主义理论，认为尾随股市暴跌而来的私人对商品与服务需求急剧下降，以及由股市暴跌造成的银行破产、货币供给萎缩，是经济活动没落的结果而非原因，因为经济对资金的需求减少了。第三种解释理论，尽管与第二种类似，认为那场经济萧条是1920年代信贷泡沫的产物，而那时之所以会出现信贷泡沫，部分原因是新型消费者信贷的出现，例如分期付款买卖，以及从银行借款购买股票。

第五章 政府的应对措施（4）

经济学家们不仅在1930年代经济大萧条的原因上存在分歧，而且对应对经济萧条（区别于仅仅属于经济衰退的情况）的最佳方案也没有一致意见——是以财政援助的方式为银行系统再融资，还是投放“容易钱”，抑或以公共投资（公共设施项目）的形式进行财政赤字消费，减税，转移支付？均没有定论。

货币主义和凯恩斯主义这两种经济萧条应对方案之间的政治张力在逐渐增加。二者都是向经济中注入货币，货币主义方案是通过美联储购买债务来实现，而凯恩斯主义方案是通过财政部借款并进行赤字消费来实现。前一种措施，尽管为保守主义者所偏好（这不仅因为他们偏好伯南克，一位保守主义经济学家，胜过民主党控制的国会，而这个国会与民主党总统一道决定赤字财政计划的规模与内容），却潜在地比后一种措施具有更多社会主义色彩。208美联储可以终止其对美国经济资产相当大一部分的持有。当美联储购买或者出售联邦政府债券，以求提高（当它购买的时候）或者降低（当它出售的时候）货币供给，实现将利息率控制在可接受的范围内（特别是不让它降得太低引发通货膨胀或者升得太高引发通货紧缩）之有限目的的时候，它并未干预特定的经济产业——当然，除了银行业。可当它购买或者出售私人债务的时候，就直接进入了私人市场。它在从监管银行信贷到直接提供信贷的过程中变成了这个国家最大的银行，而不再仅仅是银行借贷数额的监管者。

我有一种政治不正确的倾向，就是反对所有形式的针对抵押贷款的救济；因为那些救济措施执行起来会很复杂而且成本高昂，但对抗击经济萧条的真正贡献却很可能十分微薄。这一立场是我的一种更广泛关切的一个组成部分。这一关切——将在随后章节详细阐述——就是，在经济萧条期，除了经济复苏所必需的最低限度的措施之外，任何监管措施上的创新尝试都是不合时宜的。

第六章 福祸相倚？（1）

经济萧条的代价——产量减少，收入下降，政府浪费性支出，沉重的公共债务，未来的通货膨胀，消除通货膨胀所引发的经济衰退，财产犯罪（包括烧毁巨额保险财产的故意放火罪），还有精神焦虑——肯定超过了其好处，而且能够引发灾难性的政治后果。本章将会阐述，经济萧条除了害处之外，还能带来一些益处，尽管害处是主要的。

就从经济萧条对经济周期调整的益处说起吧！房地产泡沫不可能无限制地膨胀下去；资金杠杆比率也不可能无限制地增长下去。世界经济在没有萧条的状态下运行越久，当经济萧条最终不可避免地到来的时候，损失就越惨重。

经济萧条提高了企业利用劳动力和资本投入的效能，因为它为减少经营停滞创造了动力和任务。人们可能会认为，一家在经济繁荣时期陷入经营停滞的企业会像在经济糟糕时期一样有动力走出低谷；停滞（未能实现利润最大化）是一种机会成本，它在古典经济学理论中与现金消费具有同样的动机效果。但企业是组织，组织会引发“代理成本”，而“代理成本”在好年景比在差年景更难控制。被代理人和代理人（例如雇主和雇员）经常在目标上有分歧，在代理人得以追求自己目标的程度上，他给被代理人施加了成本。因此，我在先前一章中曾讨论过的企业管理人员的过高薪酬问题，就是一个代理成本问题。

类似地，经济萧条还会引导州、市和联邦政府——它们都面临着税收收入剧减的局面——以更有效率的方式提供公共服务。它会加强那种值得追求的、让政府服务私有化的趋势，保守主义者担心经济萧条会造成相反的效果，即催生政府膨胀到超过经济繁荣所需要的程度。他们可能是对的——但是我尽量看到其光明的一面。而一个亮点就是汽车工人联合会在公共舆论法庭上所遭受的打击。汽车工人联合会被称为害死其宿主的寄生虫——或者换一个比喻，霸王工会大战汽车巨头，结果同归于尽。这是一个极为严厉的谴责。长时期以来，对抗性工会的衰微促进了生产力的发展。与对抗性工会相区别的，是那种专注于劳工和管理者一般福利的工会，例如提高劳动安全，保护工人不受上司的不适当对待。汽车工人联合会在底特律汽车工业走向衰落的过程中所起的作用，凸显了民主党一直以来对工会的偏好——在经济严峻时期——对经济所具有的潜在危险。民主党对工会的偏爱源自工会对民主党政客竞选所做的努力，也来自于对罗斯福“新政”的怀旧和其他形式的感伤自由主义。

第六章 福祸相倚？（2）

即使经济萧条通过损害自由市场信念打开了政府更多干预经济并逐渐提高税收的大门，但这些并不必然是坏事情，尽管可能是，如我们刚刚看到的。很显然，最优数量的政府干预和最优数量的税收都不是零，二者到底应该多么小，是不清楚的。我已经指出，有一系列未获满足的社会需求，只有政府才有能力满足。尽管原则上满足这些需求所需的大部分资金都可以通过削减政府浪费型项目获得，但政治上的某些现实考量限制了所能节约的资金的数量。

经济萧条加剧了失业，但也因此而提高了教育需求，因为经济萧条缩减了机会成本——放弃的收入是高等教育给学生带来的最大成本。教育对全社会都产生收益。受过教育的人比未受教育的人具有更高的生产力，但并不能以更高收入的形式收获其劳作所产出的全部产品。看起来，经济萧条或许还可能削减受教育的货币收益，进而削减其受教育的动机。但是，由于教育收益会终生增值，因此，经济萧条对正当学龄年纪的人的教育消费影响很小。

经济萧条是一种给人教益的经历。银行业当然从当下的金融危机中学到了很多东西：资金杠杆的风险，意在比传统手段更低成本地减小债务违约风险的复杂金融工具的副作用。公众也被上了一课：他们知道了投机于房地产价格的危险，以及将其剩余储蓄投资于高风险股市的危险。

不过，历史告诉我们，这样的教训很快会被遗忘。因此金融理论家路吉&#8226;锦格里斯的下述建议是很好的：任命一个高级特别委员会，不论是公共委员会还是私人委员会，像沃伦委员会或9/11事件委员会那样彻底调查过去十年间的经济管理状况，其顶点就是伯南克和保尔森2008年秋季为避免经济萧条所做的狂乱努力。我们有必要清楚地知道，他们对其所作所为到底是怎么想的，他们赖以行动的信息是什么，他们咨询了什么人，为什么要咨询这些人，其后果到底是什么。这些问题都解决之后，才可能找到防止历史重演的办法。

这场经济萧条会减少受雇于金融企业的才智人士的数量。这可能是一件好事，原因在于劳动的私人收益和社会收益之间的差异。从平均值上说，有些职业的人给他人带来的收益，大于他们自己获得的货币收入，教师、科学家、发明家就是这样的例子。高收入的娱乐界人士很可能也是如此，但金融高管却并非如此，他们每年收入数百万甚至有时候高达数亿美元。并不是说适当的信贷管理对于美国经济不重要；这极为重要，如这场经济萧条所展现给我们的。但是这并不意味着哈佛大学的高能物理博士，还有其他一些具有出众数量分析技能的男人和女人们，去对冲基金公司工作——他们中的很多人就是去干了这行——就能比从事其他一些他们胜任但却收入相对较少的工作给社会做出更大的贡献。金融领域的萧条会把那些人中的一部分疏导到其他一些赚钱稍少、但对社会来说却更具生产力的工作岗位上。

第六章 福祸相倚？（3）

这场经济萧条也打破了经济学职业界的迷梦。经济学界未能预测出这场经济萧条，而且就及时谏言、有效应对来说，他们也准备不足，这种局面会激发人们对宏观经济学和金融经济学做出一些新思考。它甚至可能导致萧条经济学和被视为经济学中的一个独立领域的金融学的合并。银行业危机所引发的经济衰退会比其他类型的经济衰退更可能演变成为经济萧条，原因是支撑个人消费支出的信贷体系的坍塌所造成的严重负面影响，这种负面影响铺平了通往经济萧条的道路。宏观经济学家是研究经济衰退和经济萧条的专家，金融理论家是研究金融系统运作的专家。对发现风暴云来说，后者速度更快。前者不仅在预测和理解经济萧条上失败了，而且在萧条发生之后还发现他们自己并不知道如何才能使经济走上复苏之路，这两方面原因都使宏观经济学家受到了责难。宏观经济学和金融学两个学科更密切的结合，或许能够在更早的时候对经济颓势做出更为果断的应对。

如果经济萧条，像历史上曾经发生过的那样，导致个人储蓄率持续增长，那么其代价可能称得上物有所值。这场经济萧条的经历应该会引导人们生活更加节俭，这在经济萧条缓和之后，会促进投资资本的凝聚，这样一来，我们就不用再继续靠我们那些富有的大叔们——中国、日本、德国——过活了，它们为我们提供了各种各样的商品，以换回我们的通货。不过，就我们需要更高的个人储蓄率来说，还有一个更重要的原因。我们之所以需要更高的个人储蓄率，是要适应人口的老龄化。人活的时间越长，就必然要把越大的消费比重转移到退休的岁月，所以他们就必须在年轻的时候储蓄更多的钱，除非他们把自己退休之后的生活负担推给子女或者纳税人。确实，随着寿命的延长，他们可以工作更长时间，但工作年限却很可能无法与寿命成比例地延长；而且即使能，他们在医疗服务上的支出也会随着年龄的增长而增加，这样就会凸显出人们通过减少当下消费从而将消费支出转移到将来的必要性，因此就要在年轻的时候多存些钱。人们的储蓄越多，政府通过社会保障、老年保健医疗之类项目为个人消费提供资金的压力就越小。那些政府项目起到的作用应该是补充而不是取代个人储蓄。

即使是经济萧条，也拥有一抹亮色，尽管很淡。如我们所知，在经济萧条中一个人使资金增值的最好办法就是把他的钱放到保险柜里（或者就此而言放到床垫下面）——他不必自寻麻烦去搞什么货币市场基金。这是真正的节约成本，正是在这个基础之上，米尔顿&#8226;弗里德曼主张美联储将货币扩张率设定在略低于经济增长率的水平上，因此，通货才能以一种可预测的速度逐步收缩。预期贴现率很关键；其数值越高，现金就越可能被储蓄起来，通货紧缩就越可能引发其他经济病症。

第七章 资本主义和政府我们学到了什么（1）

资本主义将经受住这场经济萧条的考验，就像它经受住了1930年代那场经济大萧条的考验一样。它之所以能存在下去，是因为所有针对资本主义的替代方案都名誉扫地了，而这一点在1930年代的时候尚不清晰。不过现在已经很清楚了。但是，资本主义只能以一种折中的形式继续存在下去——请想一想1930年代经济大萧条对集体主义的激励。酝酿于经济萧条时代的罗斯福“新政”宣告了政府严厉监管经济的一段长时期的到来；今天也一样，不论是复活的经济监管还是迫在眉睫的政府规模扩张，都既有呼声又有现实。因此，政府是否对这场经济危机负有责任的问题就很重要。

就政府对这场经济萧条的爆发负有基本责任的观点，我已经表达了我的怀疑。就人们根据目前已知信息所能做出的判断来说（这显然是一个重要的限定），这场萧条是自由放任经济体制下经济活动正常运行的结果——更准确地说，它是一个与经济市场的正常运作相容的事件。整体上看，银行家和消费者在这段时间里一直都是以理性自利的方式行为，但也就是在这段时间里，银行活动风险增高，房地产泡沫膨胀并且破灭，个人储蓄率降低，同时储蓄的风险增加。市场参与者犯了很多错误，但这是市场过程的常态。有什么时代不是这样的吗？经济生活中充满了不确定性。媒体在揭露金融人士的劣行、犯罪、蠢事以及似乎惊人的奢侈上获得了意外的成功。有时候他们甚至误解了自己谴责的对象。金融危机实际上是金融家们的决策——其中一些是错误的——造成的后果。但那些错误是系统性错误——是银行业的本性在低利息率和反监管潮流所塑造的环境中的产物，而不是坏蛋和傻瓜的滑稽行为的产物。

要因这场经济萧条而责难政府，会在以下两个方面存在问题。第一，假如没有政府对经济的监管，很可能也会出现一场经济萧条，因为即使美联储没有在2000年代早期放松货币政策，也会有足够多的海外资本进入，并将利息率保持在低水平上，除非美联储那时候对低利息率催生经济萧条的风险就相当警觉。而且请记住，除了低利息率之外，还有其他因素也对引发经济萧条的金融危机做出了“贡献”：抵押担保贷款的营销攻势，广泛存在的风险嗜好，高度竞争、很少监管的金融产业，以及债务证券化。

第七章 资本主义和政府我们学到了什么（2）

第二，在金融监管中，政府和私人部门之间的界线模糊了。对于布什政府来讲，这一点尤为突出。伯南克和保尔森都不是政客，也不是职业公务员，尽管伯南克曾经在政府中工作过六年，保尔森先前是投资银行家，只有最后两年是在政府工作（他现在已经离开了）。他们二人的主要顾问都是（就保尔森来讲，过去是）投资银行家和学术经济学家，而不是美联储和财政部的职业雇员，尽管有一个重要的例外，就是蒂莫西&#8226;盖特纳，他在担任奥巴马政府财政部长之前，是纽约联邦储备银行行长。甚至对于金融股票空头交易的临时禁令——这似乎反映了人们印象中政客对投机行为所持的那种无知的敌意——都受到了摩根&#8226;士丹利的首席执行官和其他金融家的极力敦促。白宫、国会和懒惰的证券与交易委员会在布什政府末期反击经济萧条的措施制定上都是小角色。实际上，政府把挽救由华尔街造成的经济危机的权力又授予了华尔街。

我并不是批评将金融危机的处理委派给金融专家而非政客和官僚的做法。但这是一个进一步的证据，表明金融危机实际上是资本主义的危机，而非政府的失败。

政府在这场危机中所起的关键作用是放任而非鼓励。政府数十年来对银行——以及更一般地说，信贷行业——疏于监管，放任私人行动者——银行家、抵押贷款经纪人、房地产销售商、房主等——做出理性自利的决策，引发了金融危机，政府却无力阻止其恶化成为经济萧条。政府的不作为催生了市场的一次深刻的失败。这种不作为在一定程度上是政治压力的结果（保持低利息率，保持繁荣的假象，赢得强大政治势力的好感，因为这势力——并非偶然地——是政治竞选的重要赞助者）。不过，它也是政府官员自满的结果，是天然地假定政府官员取得了预防经济萧条的有效工具的结果；在经济大萧条于1933年3月触底的75年之后，没有人预见到它还会重演——人们以为经济萧条已成为“历史”。政府的不作为还是自由市场意识形态的一个结果，该意识形态在相当大的程度上为克林顿政府，以及就此而言还可以追溯至1970年代的若干克林顿前任政府所持有，1970年代是金融产业反监管运动开始的年代。这种意识形态承诺被布什政府推到了一个新高度，并在证券与交易委员会未能觉察麦道夫诈骗的事件上典型地表现出来。

第七章 资本主义和政府我们学到了什么（3）

政府在监管上出现了重大失败，但这一事实也不应掩盖市场的失败。更准确地说，是不能掩盖——实际上它凸显了——政府更好地监管市场之必要性，以保障金融市场稳定性这一公共善品。政府并非完全是消极被动的。2000年代初期极低的利息率就是政府政策故意造成的结果，低利息率鼓励了银行提高其资金杠杆比率。但是机会的存在并不等于决定利用它。没什么东西强迫贷款人在利息率下降的时候提高其资金杠杆比率。企业也可以在借款增加的同时按比例增加其净资产，以此维系其资产负债比率不变。银行必须经过决策才能提高资金杠杆比率，不能允许它们把决策的责任转嫁给政府（“是放松监管使我这样做的”），也不能允许它们把责任转嫁给金融工具，例如住房抵押贷款证券和信用违约掉期，这些工具看起来降低了资金杠杆比率的风险。那些金融工具是在私人部门发展起来的，受到私人部门的信赖，并对私人部门产生影响。

不管相关责任问题怎么解决，政府失败和市场失灵都毫无疑问是事实，对于重大政府失败的标准政治对策是监管和改组。后者经常比前者更具优先性。政府想要证明它在采取措施预防事件重演，而要做到这一点，最廉价、最显眼也是最具戏剧性的方式就是向世人展示它已经“收到了那讯息”，“正在做一些事情”以实现改组。但是，要在危机之中进行改组，以及类似地，在危机之中进行监管与监管机制重构，都肯定会引起混乱。推行上述两种措施的理由在于，改变金融监管制度结构的能力会随着时间的流逝而衰微；总统的权力现在正处于巅峰，应该发挥作用，而且毫无疑问也会发挥作用。但是，如我将在第十章中论辩的，在对经济萧条的抗击中，政府官员们目前正困顿于此时此地必须化解的种种问题，在这种情况下，就如何才能对金融中介机构施以最好的监管这个问题，让他们迅速给出一个明智的答案，那实在是太困难了，做不到。实际上，试图检修金融监管体制的努力可能会延长经济萧条，因为这会使政府官员从推动经济复苏的努力中分神，而且会使银行和其他金融中介机构所处的商业环境比现在更多不确定性。

第八章 经济学界昏睡于危机发生时刻（1）

关于这场金融危机在事前预测上出现的失败，最让人不解的谜题之一就是那么多学术经济学家都缺乏先见之明。宏观经济学和金融经济学是经济学中声望很高的领域，一流的宏观经济学家和金融理论家都是一些杰出人士。可是，尽管房地产泡沫从2005年起就开始泄气，并在2006年破灭，经济至迟从2007年底开始进入衰退，正在迫近的经济崩溃的警告在2008年春天隆隆作响，但却充耳不闻，没有多少经济学家，不管是学术界、政府还是商界的经济学家，及时地拉响警报，给政府和银行业以真正的冲击。

我并不认为经济学家预测错误的原因在于愚钝，而是因为经济学家们不相信这个国家可能滑入比另一场温和经济衰退——这是第二次世界大战以来我们周期性遭遇的事情——更糟糕的任何境地。还有其他很多一流的宏观经济学家，以及杰出的金融理论家，在风暴积聚和爆发的时间里只是沉默着；或许那就是谨慎的做法。即使现在，经济学职业界还是茫然于不确定性和优柔寡断，仿佛它对已然发生的事情感到难以置信。就如何应对这场经济萧条来说，经济学界的共识尚未出现。大部分经济学家似乎基本上不愿做出任何尝试性努力，将经济从困境中拯救出来。

并没有多少经济学家注意到（或至少谈到）企业管理者薪酬措施与高风险借贷之间的关系，或者意识到住房抵押贷款证券、其他附属抵押债务责任和信用违约掉期的风险，或者将个人储蓄的萎缩和在这种情况下贷款给经济造成的危险联系起来。似乎并没有多少经济学家注意到，银行产业的危机一旦爆发，就不是（或至少主要不是）缺乏流动性的危机，而是破产的危机。不仅警示信号一再被忽略，直到无可挽回，而且，当经济学职业界最终苏醒的时候，我们才发现，不管是政府经济学家如伯南克，还是私人部门经济学家，都没有为处理这场经济萧条准备好应急方案。

一些媒体评论将经济学界令人不满意的表现归因于学术界过分依赖有关经济的抽象数学模型。但是，知名的宏观经济学家并不全是学术经济学家。而金融学教授们，他们主要供职于商学院而非经济系，其研究领域与有关经济衰退和经济萧条的宏观经济学有一部分重叠，并趋向于深深嵌入真实世界中的金融市场。他们不仅是书斋中的理论家；他们还是咨询师、投资人，有时候还是资金经理；他们当中的很多人，要么是在进大学教书之前，要么是在离开大学在外挂职期间，都为美联储、国际货币基金组织或其他非学术机构工作过。他们的学生一般都是先在商界工作几年才进入商学院读书的，因此会给他们带来商业实践中的最新知识。

第八章 经济学界昏睡于危机发生时刻（2）

金融学教授与金融产业之间的纠缠关系有一个阴暗面。如果他们对金融产业提出批评，并建议强化监管，他们就可能变成“害群之马”，并失去报酬丰厚的咨询业务。这种利益上的冲突可能会使一些经济学家故意放水。更重要的是，几乎没有哪位理论家会研读或者深挖银行的资产负债表。商业经济学家——咨询师、商业企业或贸易组织的雇员——强调经济预测，而且经常拥有特定行业的知识和数据，但很多人都受到其商业身份的拖累。你不能指望受雇于房地产公司或银行的经济学家会讨论房地产和信贷泡沫问题。

在这场经济萧条可归咎于格林斯潘、伯南克、萨默斯、鲁宾、保尔森、考克斯所犯错误的限度内，这些错误又可部分地归因于经济学家、政策制定者、商界领袖对反对政府积极干预经济运作的自由市场意识形态的过度信奉。这里的要点只不过是，对金融产业过度放松监管是由主流经济学家的政治和意识形态承诺诱发的政府失败，主流经济学家们忽略了这样的可能性：金融市场之所以看起来是强健的，是因为监管措施防止了先前金融危机的发生。这场经济萧条是资本主义的一次失败，或者更准确地说，是某一种资本主义的失败（宽泛意义上的“自由放任”资本主义，或者用一种流行的说法，是相对于“欧洲式”资本主义的“美国式”资本主义），以及资本主义的最忠实信徒们的失败。

经济学界在预测并果断应对经济危机上的失败的根源在于，有关经济萧条的研究是经济学的一个相当不能让人满意的分支领域。这并不是因为经济学家们忽略了这个领域。有关经济萧条的经济学文献卷帙浩繁而且引人入胜。不过，存在着这样一个问题：作为经济萧条特征的不连续性很难建模。

萧条经济学所存在的另一个问题是，经济萧条在多数国家的历史上都是罕有事件，因此，要收集足够多的样本，以能得出可靠的、能够揭示经济萧条的原因、危害程度、后果以及对策的统计学结论，就需要对不同时代、不同国家，即不同——经常是极为不同——制度、文化、政治、经济环境中发生的经济萧条的数据加以综合研究。在相互竞争的种种假说无法获得严格的经验检验的情况下，要在其中做出选择就会严重依赖前见。就关于经济萧条的假说来讲，有关前见可能进而又受到意识形态的影响，这样一来，就把我们又带回到了讨论开始的地方。左翼经济学家倾向于将经济萧条视为缺乏监管的资本主义的失败的证据，右翼经济学家则将经济萧条归咎于政府政策的误导，他们相信，如果没有那些政策，至多只会有周期性的温和经济衰退。

第八章 经济学界昏睡于危机发生时刻（3）

在宏观经济政策上所存在的意识形态分歧——这些分歧反映在彼此敌对的一些宏观经济思想学派中，如货币主义学派、凯恩斯学派、新凯恩斯学派、新古典经济学派、奥地利学派——阻断了共识，并使政客和公众彷徨于没有道路的荒野。在一个领域中存在若干相互对立的学派这一事实本身表明这个领域是柔弱的，不管其从业者是多么的出色。

对于经济萧条的原因与对策的经济学理解尚没有进展到可以使分析不再受意识形态影响的程度。在受到经济学家与他人共有的政治情感影响的经济论战中，双方都提出了一些好的论点及论据，但论战却无法通过经验性检验的方法加以解决，在这种情况下，由意识形态所塑造的前见将会给论战者造成迷惑性影响。此外，这场经济萧条，就像上一场经济萧条一样，可能会刺激经济学家进行一些新的思索，同时为经验研究提供一些新的数据。

这一讨论或许有助于解开另一个谜题：为什么新闻界，包括金融媒体和一般媒体，对于迫近的经济危机比经济学家更警觉。不论新闻报道者具有与本&#8226;伯南克或者罗伯特&#8226;卢卡斯之类的人相关的何种智识局限，他们至少都没有受到来自于经济理论或经济史的前见的羁绊。而且他们比经济学家更加贴近现实，这可能使他们得以在消息抵达美联储和学术界之前，就在贴近地气的层面上感知到了房地产泡沫和高风险住房抵押贷款。

新闻界和学术界之间还有一个差异。新闻业，即使采纳了《经济学家》杂志那样的稳健风格，也是靠戏剧性报道，即靠冲突和惊恐、矛盾和突变才能繁荣。和房价上涨—相比，经济泡沫和银行破产是更加刺激的商业新闻。新闻记者对麻烦事的预兆充满警觉——但这枚硬币的另一面是，专家和官员们倾向于把记者当作危言耸听者而忽视其警告。

第九章 责任分配（1）

我说过，这场经济萧条的根本责任在私人部门。由于我们时常遭遇经济衰退，要政府防止经济衰退的发生恐怕是不现实的；毫无疑问，我们至多只能期待政府防止某一些经济衰退的发生，并减轻另一些经济衰退的危害。不过，鉴于我们拥有1930年代经济大萧条的经历，以及那时候锻造的、预防经济萧条重演的工具，人们可能期待政府能阻止经济衰退恶化为经济萧条。人们希望，政府在2008年秋天采取的措施以及今年明年将要采取的措施能够阻止这场经济萧条陷入上一次萧条的那种深度。但是，已经和将要采取的措施的代价是高昂的。这些措施反映了一种日渐显露的信念：我们真的处于经济萧条之中了，尽管萧条这个词依然是一种禁忌。拯救措施会对经济造成长期的损害。而且，由我们的经济萧条所触发的这场全球经济萧条对于世界和平、对于美国的国际声誉与影响力都有一些不祥的意蕴。

所以，可将经济衰退归咎于市场，如果没有政府的干预，经济衰退经常会恶化为经济萧条，在政府从1930年代经济大萧条的后果中学会预防办法之前，就常常是这样。但是这并没让政府脱得了干系。它未能采取及时而且融贯的措施阻止经济下滑。失败的种子早在始于1970年代的放松银行和信贷监管的运动中就埋下了。格林斯潘、鲁宾和萨默斯，克林顿时代美国经济政策的主要制定者，放任了蒸汽泡沫的蓄积，它逐渐把房地产业和银行业吹上了天。

不过，如果没有布什政府对于经济的不当管理，可能也不会出现经济萧条。不应该责备布什2004年再次任命格林斯潘为美联储主席。格林斯潘那时候享有崇高的声望；只是后见之明才让我们看出，他的声望是名不副实的，而且在这一职位上呆过十七年之后，他已经因恋栈而不再受欢迎了。而伯南克看起来像是2006年接替格林斯潘的绝佳人选，而且那时候可能确实也是，尽管他继续犯下了严重错误。同年，保尔森担任财政部长之任命在当时是有道理的，尽管后来再看是错误的。

布什犯了一个错误，就是2002年12月解雇了他的主要经济顾问劳伦斯&#8226;林塞——原因主要是林塞的先见之明：与官方意见相反，他预测即将到来的伊拉克战争不会是廉价的（尽管他还大大低估了战争花费）。林塞是哈佛大学经济学博士，曾经任职于哈佛和美联储，他曾在1990年代警告过网络经济泡沫，而且很可能比布什政府中的任何其他高级官员都更早地发现极为危险的房地产泡沫，并建议采取遏制措施。林塞之后继任的国家经济委员会主任中没有一个人是经济学家，也没有一个人在经济政策制定中发挥出了可见的作用。伯南克曾担任经济顾问委员会主席，直到2006年他被任命为美联储主席为止，接替他担任经济顾问委员会主席的是爱德华&#8226;拉泽尔，他尽管是一位不错的经济学家，但却是一位劳动力经济学家，而不是宏观经济学家或者金融经济学家。布什的白宫官员不是为了应对经济萧条而选任的。这种状况现在要改变了。劳伦斯&#8226;萨默斯是一位宏观经济学家，而拉泽尔的继任者克里斯蒂娜&#8226;罗默是一位萧条经济学专家。

第九章 责任分配（2）

布什政府经济管理中的另一个错误是赤字财政预算，致使国债规模大幅增加。到金融危机发生之前，国债数额已是如此巨大，以至于只有使经济受到严重挤压，才能负担得了刺激经济复苏的努力所要求的巨额财政支出，同时不至于使美国经济遭受长期严重损害。赤字财政预算还有另一重意义。它提高了我们对外国资本的需求——为赤字预算筹措资金。因此它就鼓励了中国、日本、德国之类出口导向型国家的贸易政策，这些国家愿意以它们出口到美国的商品换取美元，并将这些美元投资在这里，这种活动通过降低利息率为我们（以及他们自己）铺平了通往经济萧条的道路。

经济学职业界在基本政策问题上的分歧将经济政策的控制权拱手让给了政治偏好。于是，就让教条主义的自由市场、亲商业、反监管的意识形态控制了布什政府的经济思考，直到经济萧条临头，监管措施才开始执行（或者没有执行），由此意识形态才退隐。

商业需要有合理稳定程度的政治环境。由于紧急财政援助计划完全是针对特定目的的，所以银行不知道该站在哪里。不确定性会使针对银行的私人再投资成为不可能。指责财政援助计划的运作缺乏“透明度”和“责任心”（这个问题或许现在将要变化了）的呼声是正确的。但有一个更简单也更重要的问题是，银行根本不知道它们将会面临什么，这进一步强化了银行合乎常理的不愿放贷的态度（因为资本不足），以及它们在吸引私人资本上的无力。监管改革的前景只能进一步加深银行所面临的不确定性，加重其瘫痪程度。

如果政府制定出了融贯的经济萧条应对计划，那么在对策上所存在的政治化问题——在这个问题上，保守主义者尤其不满经济刺激计划，而自由主义者则尤其不满财政援助计划——就会减少。于是就可能出现由专业人士制定的非政治性的计划，进而责任就会被转移到政客们那里：他们就要为实现其可能被曝光的赤裸裸的政治目的而向专业人士发起挑战。

格林斯潘和伯南克这两任美联储主席的领导必须被视为这场金融危机及随后陷入经济萧条的主要原因。格林斯潘的巨大声望给了他很大的自由度，可他却没有利用它来通过提高利息率抑制房地产泡沫、通过更果断地行使美联储对商业银行的控制权来抑制高风险贷款。他以为他能够通过等待泡沫形成并破灭、然后再降低利息率来收拾残局的方式避免政治论争。他是自己过去之成功的囚徒。

第九章 责任分配（3）

一个进一步的问题是，自1970年代“滞涨”以来，研究商业周期的宏观经济学家的首要任务就是，通过将利息率保持在一个较高但又不会高到引发经济衰退的水平来防止通货膨胀。格林斯潘似乎在2000年代早期就已校正了这一周期——利息率保持在低水平，通货膨胀率虽然确实上涨了，但却仍然处于可容忍的限度内。如果看起来我们既可以保有较低的利息率又不会出现不可接受的通货膨胀，对于经济衰退的担忧就消退了，因为低利息率刺激了经济活力因此降低了经济衰退的危险。只是在低利息率引发通货膨胀的时候，经济衰退的威胁才会出现，因为美联储将有动机提升利息率以消除通货膨胀；这就是1980—1982年严重经济衰退的原因。低利息率可能引发信贷盛宴，信贷盛宴又进而可能引发经济衰退甚至经济萧条——这一事实处于政策的雷达屏幕之外，之所以如此，其部分原因在于，廉价信贷和放松金融监管二者之间的相互增进效应被人们忽略了。

有一些读者可能会认为，我对美联储和经济学职业界太过挑剔，同时又对金融界人士太过宽容——这看起来可能与我的下述主张相矛盾，即认为这场经济萧条是资本主义的一次失败。但是，尽管金融业人士对这场经济萧条负有主要责任，我却不认为可以为此而责难他们——意指道德谴责——就像人们不能责难狮子吃掉斑马一样。资本主义是物竞天择适者生存的社会。商人会冒那些能增进其经济利益的风险（大多数时候是在法律的限度内）；单个的商人因银行业的不稳定而担忧他的决策以及他的竞争者的决策可能会引发经济萧条，这不比一头狮子因担心狮子吃斑马的速度超过斑马繁殖的速度而放生一匹斑马更有意义。告诉银行不要发放风险贷款或者谴责购房者借了一笔他可能无力偿还的贷款，就好比告诉狮子和斑马在他们中间建一道篱笆一样。

新闻记者、政客，还有一些应该知识更多的人，像著名宏观经济学家保罗&#8226;克鲁格曼，都参与到了一场控诉华尔街的盛会中。他们弄错了目标。建立预防由高风险贷款引发的经济崩溃的防护措施之责任应该属于政府。确实，政治，在与资本主义大致相同的意义上，也是物竞天择适者生存的；政客凭借美元竞争选票。但是美联储，就像联邦法院一样，在相当大的程度上——尽管不完全——是与政治隔离的。

罗伯塔&#8226;卢卡斯，活着的最杰出的宏观经济学家，在2003年1月就任美国经济学会会长的演讲中说：“宏观经济学在1940年代发展成为一个独立的领域，在一定程度上是作为对1930年代经济大萧条的智识回应。那时候这个词语指的是我们希望能用以预防287那种经济灾难再次发生的知识和技能。我这个演讲的主题是，原初意义上的宏观经济学已经取得了成功：它的中心问题即预防经济萧条实际上已经得到解决，而且事实上在几十年前就解决了。”我想，他今天不会再说这样的话了。

第十章 前方的路（1）

紧急财政援助、“容易钱”、经济刺激计划、延期变卖抵押物、以及任何其他用来控制经济萧条延续时间和严重性的紧急措施都只是损失控制手段，而且是成本高昂的损失控制手段。针对经济萧条的救治措施虽然并不比疾病更糟糕，但也是相当坏。我们有必要从现在就开始思考降低再次发生经济萧条之可能性的方法；最为重要的是，我们需要坚定地对突发事件应对方案加以系统地阐述和总结——美联储和财政部在此遭遇了悲剧性的失败。

就这场经济萧条来说，在预防工作上有三个重大失败：过度地放松监管，忽略警示信号，对个人储蓄率的下降及个人储蓄安全性的漫不经心。这些问题，至少在一定程度上，是可以纠正的。

各种银行类企业经常可以通过形式上的微小改变来选择它所受管辖的监管机构。合并各种监管机构（就像德国和英国那样——财政部在2008年3月已经提出了部分合并的方案）将会提高政府有效监管金融市场、在金融危机早期就发现问题的能力。考虑到不同国家之间银行体系的相互依赖，设立一个国际金融监管权威机构可能也是必要的。

但是，现在却不是对金融产业进行改组或者重构监管的时候。反对改组的例证再显明不过了：经验告诉我们，重大的联邦机构改组（更不要说这是一个既包括本国也包括外国的金融中介机构监管的重组）需要经过数年时间才能定型，在这个成长的痛苦过程中，改组机构担负的职责所能发挥出的效能将会低于改组之前。这还没有考虑到下述事实：就当下的情况来说，要负责设计、管理机制改组那一小撮高级经济官员现在正为处理经济危局而忙碌不堪。

不管怎么说，我们原则上可以回到1960年代商业银行的监管架构。那时候，银行资本主要由零利息的活期存款和联邦证券组成，主要可以用于发放短期商业贷款。但是我们知道，如果像今天这样，允许其他金融中介机构经营银行产品的近似替代品，那么这种银行经营模式就无法存活下去。不过，这是否意味着，必须把货币市场基金、对冲基金和其他所有非银行的类银行企业都置于与商业银行同样的监管控制之下？比如说，应该要求它们保有准备金吗？给其资本的贷方提供零利息？如果对这些问题的回答是肯定的，对冲基金、货币市场基金等等这些企业的末日也就到了。如果回答是否定的，人们就不清楚对商业银行施加多少监管才是可行的。如果还有其他答案，那要找到它可得破费思量。

第十章 前方的路（2）

还有一个进一步的、非常严峻的复杂问题。据我所知，没有人清楚地知道我们放松了监管的金融产业——包括放任自流的银行、对冲基金、私人股权基金及其余所有的企业——的社会价值到底有多大。直到去年秋天金融危机发生之前，其利润是极其巨大的，但是毫无疑问，其中包含大量的经济租金。

在不能全面重构监管的情况下，一些零星的改革措施大概是可行并且有益的。不过我恐怕下面列举的都是一些琐细的方面。例如，政府或许应该停止谈论房屋所有权计划；要求企业，不论是公开上市的还是私人的企业，披露其高级管理人员的全部薪酬；要求金融企业管理人员的实质性份额的薪酬推后发放，并与企业的未来业绩挂钩；或许还应该考虑提高收入很高人群的边际收入所得税率，以抑制他们对冒险的嗜好。

关于我以上建议的这些值得现在加以考虑的措施，鉴于经济萧条仍在继续，唯一能说的就是，这些措施回避了在决策是否重构针对金融中介机构的监管时所涉及的一些重大而且棘手的问题。

不过我特别想强调的一点是，总统及其顾问们现在正忙于应对经济萧条以及一系列紧要的外交和安全政策事务。由一个新的、统一的监管机构实施的新的金融监管体制将需要数年时间才能逐步形成。政府为应对经济萧条所推出的、已经或即将实施的六项或者八项措施，在目前来讲就足够了。让那些全面的、结构性的解决方案等到以后更平静的时日再出台吧。

第十一章 保守主义的未来（1）

人们普遍认为，共和党在2008年11月总统大选中的失败标志着保守主义在美国的衰退。我们应该在共和党和保守主义之间做出区分。两党制下的政党构成了机会主义的联盟，其结果是缺乏意识形态上的同质性，特别是在美国这样的文化异质性国家里。很多共和党人和民主党人投票给某一政党是基于习惯、怀旧或家庭传统或给予与某一特定事件的关联——或甚至是因为自己喜欢或厌恶的人投票给了某一政党，除此之外，还有一些基于意识形态的投票者。在共和党内，可以把他们分为三个主要群体：（1）信仰自由市场、低税收、小政府的人——经济保守主义者；（2）信仰严刑峻法和强硬外交政策的人——我称他们为防卫保守主义者；以及（3）社会（主要是宗教）保守主义者，他们敌视堕胎、同性恋婚姻、色情作品、枪支管制、政教严格分离。防卫和社会保守主义者在敌视非法移民这点上融合起来。经济和防卫保守主义者之间存在一定紧张关系，因为国家安全状态需要大政府进而需要高税收，而经济保守主义者和社会保守主义者也存在紧张关系，因为前者是自由至上主义者，后者是干涉主义者。

三个群体都受到近期一些事件的损害，而且正在因别人受到的抨击而彼此拉大距离。……共和党人声言自己是经济、国家安全以及这个国家的道德生活的可靠受托人，但上述伤创，再加上人们感觉布什政府缺乏管理能力，削弱了共和党人的那些主张。总统大选中两党在效率上差距强化了两党能力上差距的表现。在大选中，由于麦凯恩以及布什似乎无力理解经济危机，一些保守主义者转而支持了奥巴马。布什政府的一连串重大错误已经困扰了有思想的保守主义者，而那些错误在其对金融危机的优柔、飘摇的对策中达到顶点，布什政府没能预测到这场危机，但却以其松弛的监管政策哺育了它；在这种情况下，有思想的保守主义者震惊于共和党总统竞选活动表现出来的智识上的空虚、经济上的民粹主义以及它对堕胎、枪支问题的偏见。

共和党宣扬了其支持者的反智主义，将那些受过很好教育的、用完整句讲话的人嘲弄为“精英主义者”——这种态度根本不符合保守主义强大的智识传统。保守主义者宣称所有的知识分子都是自由主义的，因此保守主义者应该用他们的肚子而非大脑来思考——这是自毁的策略。这个国家所处的这场经济危机不可能在肚子里获得解决。

第十一章 保守主义的未来（2）

相当多的宏观经济学理论建构形成了一个宽阔的区间：从左翼的干涉主义者一直延伸到右翼的自由至上主义者。二者中不论走哪一个极端，都将是错误的，因为迄今为止哪一个都未被证明是正确的。干涉主义者倾向于低估市场的优点，而自由至上主义者则趋于夸大其优点。后一种趋向在当下关头更加危险。自由至上主义经济学家没有领会放松金融市场监管的危险，并低估了这场金融危机的风险和严重性。四分之三个世纪之前，政府放任资本主义自为的创伤去侵害经济，造成了第一场经济萧条，自由至上主义经济学家的影响在其中起到了一定作用。

解决途径不在于戒绝经济政策制定过程中的政治因素。尽管原则上讲，致力于增进经济效率的政策会使每个人的境况都变得更好，只要从政策中受益最多的人通过转移支付的方式给收益最少或完全没有收益的人以补偿，然而，没有人能想象这样的转移支付会是可行的。社会中有一些冲突只能通过政治竞争加以解决。只有政治能够裁断并缓和具有不同价值观和利益的社会群体之间的不可避免的冲突。但这并不是说，把社会治理交给一帮能干的技术专家，就是解决经济问题或者政府面临的其他问题的一个好办法。所有的时代里，杰出人物都曾把事情搞糟过。

针对经济危机的实用主义的、非政治的、非意识形态的解决方案的空间仍然可以扩大。人们已经听到了一个有希望的声音：奥巴马政府决定采纳货币主义的和赤字财政消费的药方来疗救经济萧条。由于没有人知道哪一种药方更好，而且由于经济局势极端严峻，谨慎的措施就是同时尝试两种方案而不去忧虑哪一种更自由主义哪一种更保守主义。

结语

我不是预言家。我不知道经济将在何时开始从萧条中复苏。不过，如果经济复苏从明天就开始的话，政府为加速经济复苏所花费的数万亿美元，以及银行业的重构，还有将引出无尽问题和不确定性的改革，都会在经济上笼罩数年之久，就像针对致命疾病的昂贵治疗措施会使病人变得虚弱不堪一样。

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内容简介

简要目录

第一章 经济萧条及其直接原因（1）

第一章 经济萧条及其直接原因（2）

第一章 经济萧条及其直接原因（3）

第一章 经济萧条及其直接原因（4）

第二章 银行业危机（1）

第二章 银行业危机（2）

第二章 银行业危机（3）

第三章 深层原因（1）

第三章 深层原因（2）

第三章 深层原因（3）

第三章 深层原因（4）

第三章 深层原因（5）

第四章 为什么经济萧条未被预测出来（1）

第四章 为什么经济萧条未被预测出来（2）

第四章 为什么经济萧条未被预测出来（3）

第四章 为什么经济萧条未被预测出来（4）

第五章 政府的应对措施（1）

第五章 政府的应对措施（2）

第五章 政府的应对措施（3）

第五章 政府的应对措施（4）

第六章 福祸相倚？（1）

第六章 福祸相倚？（2）

第六章 福祸相倚？（3）

第七章 资本主义和政府我们学到了什么（1）

第七章 资本主义和政府我们学到了什么（2）

第七章 资本主义和政府我们学到了什么（3）

第八章 经济学界昏睡于危机发生时刻（1）

第八章 经济学界昏睡于危机发生时刻（2）

第八章 经济学界昏睡于危机发生时刻（3）

第九章 责任分配（1）

第九章 责任分配（2）

第九章 责任分配（3）

第十章 前方的路（1）

第十章 前方的路（2）

第十一章 保守主义的未来（1）

第十一章 保守主义的未来（2）

结语