卷首语

- 以理性和远见拥抱全球投资新时代

投资全局

- 新兴市场：失之今日 得之明日

- 新兴市场增长远高于发达经济体

- 华尔街十大策略师看美股：或将涨10％

- 美国经济增长预期放缓，但无衰退之忧

- 2019年经济尾部风险上升，但衰退或可避免

- 金融危机何以久缠投资者

- 如何发现下一次金融危机

- 美股美债未来难见高回报

- 中美贸易战挑战全球供应链

- 桥水基金创始人瑞·达利欧谈投资：我为什么要关注政治，关注民粹主义

投资策略

- 万亿独角兽企业扎堆上市，投资者为何应保持警惕?

- 大成基金姚余栋：如何安放全球资产

- 利用期货市场对冲和管理价格风险

- A股科技类成长股机会最大

- 风险资产向何处去

- 人工智能打造的投资组合正在成为现实

- 撇开泡沫与炒作，区块链已初显峥嵘

- 美国可持续投资资产缘何增长四成

- 重组债券投资组合

- 这些小微基金为什么还活着

公司产业

- “订阅服务”变革，重塑美国企业

- 订阅模式能否挽回苹果颓势?

- 2019最值得投资的10家公司

- 云游戏的未来

- 云游戏始祖OnLive兴衰记

- 迪士尼魔法升级

- 混战流媒体市场，出路在哪?

- 寻找三大科技主题的美股机会

- 重获信任是科技界的首要议题

人物聚焦

- 指数基金教父杰克·伯格的战斗

- 专访黑石集团CEO苏世民：“我们能见他人所不能见”

- 专访芒格：“所有聪明的投资都是价值投资”

- 杰克·多西如何脚踏Twitter和Square两条船

巴伦傍单

- 2018财务顾问100强：专家团队不可或缺

- 2018对冲基金100强

- 顶级智能投顾公司排名

好书推荐

- 反思金融危机，必读七本著作

以理性和远见拥抱全球投资新时代

在经济、贸易和投资的全球化时代，任何经济体、机构或个人的资产配置，绝无可能关起门来自成一体。从一只南美蝴蝶扇动翅膀，到太平洋东岸“山竹”飓风肆虐;从淘宝商城一位商家的客服，到华尔街电商股集体飙升，这些看似不直接相关的自然或经济现象，其中隐含着怎样的商业及财富逻辑，正是我们需要一起探究并试图把握的。

2018年11月发布的《胡润财富报告》显示，除港澳台之外，中国大陆拥有600万资产的“富裕家庭”数量已经达到387万，其中拥有600万可投资资产的“富裕家庭”数量达到136.5万。

面对货币超发、本币波动，越来越多的中国机构和个人投资者，在积极进行海外配资，以分散风险、保值增值。

诺亚财富及清华大学的联合研究也表明，在合规的前提下进行海外配资，是大势所趋，也是时代机遇，“本土投资偏好是普遍现象，但是配置海外资产可分散风险，也能抓住处于不同发展阶段国家和地区的增长机会。”从趋势上看，这些研究分析机构坚信：“未来计划增配海外资产的高净值人群显著多于计划减配的。”

我们正处于全球投资方兴未艾的新时代。虽然潜在需求巨大，目前中国内地仅有少数财富管理公司能真正帮助机构及个人客户进行多区域、多币种、多形式的跨境多元化全球资产配置。更多机构和个人不得其法，其中一个很大的短板是，中国大陆暂未出现涵盖全球金融信息、市场动态、行业分析、公司研究及理财顾问评估的专业信息服务。

这是中国内地财经媒体先行者的责任和使命。经过较长时间磋商，我们将以合规而不失灵活的方式，向中国机构及个人投资者介绍美国道琼斯公司旗下《巴伦》（Barron’s）周刊的核心内容。针对中国机构投资者和高净值人群的特定需求，我们将推出专注于全球投资的资讯产品，内容涵盖美国及亚洲股市、债市、汇市实时资讯、市场趋势观察、行业及公司专题研究、独家投资组合风险评估、财务顾问、基金公司百强榜单等;我们还将在此基础上组织一系列投资论坛、圆桌培训等衍生产品，提供有价值的全球投资顧问服务。

创刊于1921年的《巴伦》周刊，深受华尔街基金经理及全球机构投资者青睐。与《华尔街日报》同属道琼斯集团旗下，其深度分析的预见性经历近百年时间检验。《巴伦》每年还在美国举办多场年度投资论坛及圆桌活动，编制并发布多个排名榜。

我们将整合全球资源，在中美两大经济体之间架设专业投资内容交换、版权保护与贸易的创新性标杆。

创刊近百年来，《巴伦》以其扎实深入的报道和分析，赢得了华尔街基金经理、股票策略师、财务顾问和来自全球的美国市场投资人的认可。价值投资大师、沃伦·巴菲特及其老搭档查理·芒格，都是《巴伦》的长期读者，他们和无数专业投资人通过阅读《巴伦》获得启示、验证假设、趋利避险。

刚刚过去的2018年是中国改革开放40周年，亦恰逢《财经》创刊20周年。在此经济和金融全球化的新时代，我们将整合全球资源，探索世界级的金融信息与投资顾问服务、跨境投资交流与论坛，在中关两大经济体之间架设专业投资内容交换、版权保护与贸易的创新性标杆。

新兴市场：失之今日 得之明日

Ruchir Sharma

新兴市场经历了一个糟糕、可怕、非常闹心的一年。换句话说，随着美国利率上升和中国经济增长放缓，股票遭到抛售，货币也遭受重创。作为基准指数的MSCI新兴市场指数（MSCI Emoting Markets index）较2018年1月份下跌了约15%，而该指数2017年上涨了34%。中国的上证综合指数下跌了约26%。土耳其的里拉损失了39.6%。痛苦可能还会蔓延（编者注：数据截至2018年12月28日）。

然而，最近的这场洗礼掩盖了这些市场的长期吸引力：不仅世界上83%的人口生活在新兴市场，而且这些人口中几乎有一半是中产阶级，迎合这些消费欲，新产品正创造出投资者所渴望的变化和增长。相比美国股市，新兴市场股票交易价格极低，现在是时候开始逢低买进，或者至少拟定一份购物清单了。

为了对投资者在这方面有所帮助，并对更广阔的前景做出评估，《巴伦》最近召集了由四位投资者组成的圆桌会议。他们自上世纪90年代末以来就活跃于全球市场，而当时新兴市场正经历最痛苦的危机之一。

嘉宾包括：

摩根士丹利投资管理公司新兴市场主管兼首席全球策略师Puchir Sharma;

规模350亿美元的奥本海默发展中市场基金（ODMAX）的经理justin Leverenz;

规模19亿美元的Ballie Gifford新兴市场增长基金（BGEHX）联席经理PichardSneller;

Laura Geritz，她曾在Wasatch Advisors顾问公司创造了投资前沿和较小市场的优异业绩，并于2016年创立了Rondure Global Advisors咨询公司，此外，她还管理着资产约1.2亿美元的Rondure New World（RNWOX）基金。

虽然这四位投资专家认为最近的抛售还没有结束，但他们认为，许多发展中国家的状况其实比投资者所认为的要好。虽然中国2018年10月19日公布的三季度经济增长率6.5%，为近十年来最低水平。但即便如此，中国的“燃油箱”里仍然动力十足。

未来五年到七年适合投资新兴市场

《巴伦》：2018年是什么原因拖累了新兴市场？

Sharma：在经历了十年的高速增长后，新兴市场一直在努力解决各种过剩问题——无论是巴西的财政过剩、土耳其的货币过剩，还是中国的债务过剩。这种考验已经持续了五六年，但由于美元走强和美国利率上升，2018年才引起了所有人的注意。

Leverenz：利率不断上升将资本带回了美国。这使土耳其这样的脆弱国家陷入特别糟糕的境地。自金融危机以来，以本币计价的土耳其经济增长了3.5倍，这主要是因为其对外国投资者贷款的依赖程度日益加深。其他因素包括中国经济增长放缓、巴西总统大选这样的特殊情况以及胜利者是否会推动必要的（养老金等）改革这些问题。然后是油价上涨，这损害了印度、土耳其和印度尼西亚等不生产石油的国家（编者注：国际油价从2018年下半年起一路狂飙，但进入10月后出现巨变，一路螺旋式下跌）。

Geritz：中国经济放缓引发了2018年的恐慌，而美国不断上涨的利率又雪上加霜。对美元价值的售心导致其他国家冒资产负债表风险，发行以美元计价的债券，而背上太多的债务。

Sneller：从某种角度来看，新兴市场大约两年前的水平比现在低15%左右。

《巴伦》：它们会回到低点还是会反弹？

Leverenz：新兴市场的股票看起来相当不错。这并不意味着它们不会跟随美国或发达市场出现大幅下跌，但至少目前我没看见现存问题造成了整体感染。大多数国家都有浮动汇率，财政平衡并不是大问题。如果问题恶化，影响将体现在新兴市场债券上，尤其东欧、非洲和拉丁美洲债券在整个配置中占很大比重。而在股票经理人的投资中，亚洲的股票占了70%。

Oeritz：2018年10月初，新兴市场股市估值跌至了十年平均市盈率。投资者—直在从边界国和较小的新兴市场国家撤资。高质量的股票也终于开始遭受打击，这正是我们在跃跃欲试之前想看到的。在股市触底之前，抛售可能还要持续一段时间。

Sharma：自上世纪90年代末以来，美国和世界其他国家的估值差距从未如此之大。当前估值表明，未来五年到七年新兴市场是合适的投资地点。现在的问题是，是否还有一次大跌。

中国是唯一一个大到足以引起这种情况的经济体，这也是我担心的事。

中国资本外流风险增加

《巴伦》：中國最令你担心的是什么？

Sharma：历史上没有哪个国家像中国在过去十年里那样背负如此多的债务。我们被告知，没关系，这是国内债务，中国可以继续控制它。但美国和中国利率水平已经趋同，这在历史上是首次。过去，中国可以通过提高杠杆来刺激增长，从而抵消经济放缓的影响。但随着美国利率的上升，中国在放松货币政策的同时，必须承担投资者将资金转移到海外的风险——即便已经是在实施资本管制的情况下。

Leverenz：我并不担心中国。由于外部挑战、信贷增长放缓、政府致力于去杠杆化以及地方政府支出更加谨慎，中国经济增长将会下滑。但是在接下来的五年里，中国经济仍可以每年5%的速度持续增长。这依然占全球经济增长的30%到40%，令中国成为仅次于美国的单一最大经济引擎。十年前，中国拥有巨额的经常账户盈余，如今已消失殆尽。

大多数新兴市场2018年都在下跌，但有些市场的价格比其他市场便宜得多，而且它们的经济前景各不相同。尽管我们的圆桌小组成员看到苦日子还未结束，但他们也发现了投资价值 图1：充满机遇的世界

注：*为预估值，股票市场的变化是扶2018年1月26日新兴市场创下的峰值开始计算的（截至2018年10月17日）。印度的2018财年结束于3月19E1，2019财年结束于3目20B。 数据来源：彭博社 制图：于宗文

《巴伦》：市场已经准备好适应5%的增长率了吗？这远低于过去十年的水平，也低于年预计的6.6%？

Leverenz：我不知道。恒生指数2018年下跌了15%，中国A股下跌了28%。债务不是大问题。中国的根本问题是储蓄过多。中国的财政能力也比世界上任何一个国家都要强——财政赤字相对GDP的比例较低，而且如果有必要，也有巨额的资产储备来为银行纾困。

Sharma：在過去的十年里，中国债务大量增加，而储蓄率和2008年一样。怎么解释这一点？这是我关心的问题。

《巴伦》：中国最近降低了银行存款准备金率，并提高了出口退税。这种刺激方案是否令投资者担忧？

Leverenz：任何刺激措施都会循序渐进进行，但信贷闸门不太可能大面积开启，因为这与国家经济再平衡和整顿金融系统的需要相悖。如果不能像过去那样推出大规模刺激计划，中国可能会针对数亿生活在城市、但无法获得足够医疗保障和教育机会的人，实施经济再分配改革。

Sharma：数据显示中国经济正在放缓，而且放缓的程度可能比人们普遍认为的更严重。在这种情况下，大多数新兴市场会加息。但如果中国真的担心贸易战正在损害其增长引擎，它可能会倾向于推出更多刺激措施。这是2019年的风险——资本外逃的风险增加。

出售大盘股。购买小盘股

《巴伦》：对投资者来说，目前在中国和其他新兴市场操作的最佳方式是什么？

Geritz：我们看到许多新兴市场公司的资产负债表上有净现金，这和过去不同。以百胜中国控股有限公司（YUMC）为例。美国的百胜餐饮集团（YUM）的净债务约为税前息前折旧前摊销前利润（EBITDA）的3倍，而百胜中国拥有净现金，有很大的借贷潜力，可以遵循美国企业的路径做大——发行债券，回购股票。何况，它的股票很便宜。

Sneller：我们基金组合里十大股票的平均市盈率略低于过去十年。它们便宜是因为这些公司的增长在改善，包括中国平安保险集团（02318，中国香港）、印度的HDFC银行（HDB）和三星电子（005930，韩国）。

Sharma：除了特大型科技股和那些最大的国家，其他所有的都被忽视了：许多公司都有良好增长前景;中国、韩国和中国台湾占了新兴市场指数的60%，波兰、菲律宾和土耳其各占1%，但我打赌，在未来五年到十年内，这种情况会发生变化。所以我认为最好出售大盘股，然后购买小国家和小公司的股票。比如，东南亚和东欧的公司身上就有机会。

Geritz：我同意。在过去的一年里，规模越小的股票表现就越差。虽然许多小盘股的基本面一直良好，但中东快递公司Aramex（ARMX，阿联酋）和菲律宾7-Eleven运营公司Philippine Seven（SEVN，菲律宾）这样的公司却被弃若敝屣，因为小盘股和前沿市场的投资者愿意抛售容易满足赎回条件的股票。

包括阿里巴巴等中国公司值得投资

《巴伦》：当前的贸易冲突对新兴市场有何影响？

Sneller：在20世纪，竞争是在欧洲和美国之间。在20世纪50年代和60年代，这场战争的主题是美苏太空竞赛。现在，中国已经登上舞台。这与贸易无关。正如俄罗斯总统普京所说，核心问题是谁赢得人工智能，谁就赢得了世界。所以，当前事态的实质是保护知识产权。

Leverenz：大约20%到30%的美国顶尖学校的本科生是中国人，美国生命科学、物理和数学研究生院的一半也是中国人。中国拥有世界上最庞大的人才库，拥有大量资本和数据——无论是滴滴的交通数据、阿里巴巴的商业数据，还是阿里巴巴旗下支付宝的交易数据。数据是人工智能和算法的基本要素。中国将成为一个可怕的竞争者，在这方面有一些非常值得投资的公司，包括阿里巴巴，它可以说是这个星球上最大胆的公司之一。但是美国不能允许中国崛起为平起平坐的国家，中国也没有做出重大让步的政治空间，所以这种紧张关系将成为一种持久的状态。

Geritz：在亚洲国家中，越南对出口的依赖程度最高，每个人都认为中国是他们最大的风险。如果中国的货币疲软，越南也会令货币贬值，提高出口竞争力。而从长远来看，全球制造商为了最小化贸易风险，会向越南分散生产、实现生产多元化，这也是我看好越南的一个原因。

Sharma：一个去全球化的时代对新兴市场来说是一大挑战，因为它们成功的法宝一直是通过出口实现繁荣。越南就是个典型例子。但由于商品、服务、资本或移民不会像以前那么开放，情况会变得更困难。即使在科技领域，我们也看到国家之间出现了隔阂。

印度不可能追上中国

《巴伦》：让我们把目光转向印度。印度经济近年来一直在艰难前行，它是否要开始反弹了？

Geritz：印度经历了两个缺雨的季风季、一场大规模税改，还有“废钞令”对经济造成的打击，目前似乎正重拾动力。而印度股市增长很快，因为投资者离开中国，转向了印度，印度以国内经济为导向，不那么容易受到贸易紧张局势的影响，而且债务占GDP比例相对较低。但与此同时，你还是能在孟买的天际线看到很多烂尾楼——那种1997年洲金融危机爆发后，因资金枯竭，印尼和泰国街头频频出现的这种建筑——这也许预示着一些隐患。

Sharma：我们都习惯于思考市场如何反映经济基本面，但也可能正相反，我们在印度看到的就是这种情况。之前每个人都对经济复苏感到兴奋，但现在情况正在改变，因为随着美国利率的上升，金融市场发生了变化。

《巴伦》：你是指迫使印度央行提高利率的卢比贬值压力吗？

Sharma：就是这个问题。我们看到卢比贬值压力的迹象正显现。

Sneller：人们还没有完全意识到印度在过去的三四年里发生了两次重大转变。首先，印度总理莫迪进行了许多正发生作用的小变革。例如，三年前，印度每天能修建3英里的高速公路，现在是30英里。五年前，政府没有在农村地区建造任何房屋，现在，每年建造200万所房屋。另一个变化是，两年前，印度是世界上移动网络最差的国家之一。今天，它拥有世界上最大、最高效的网络之一，每天传输的数据量超过了整个美国的网络。

《巴伦》：投资者如何从这些变化中获益？

Sneller：印度信实工业公司（RIL，印度）起初生产聚酯纱线，后来成为世界上最大的炼油厂然后不断扩张，最近的一次是在移动通讯领域，现在又在进军电子商务。信实工业旗下的Jio运营商现在有2.5亿用户，平均每人每天在手机上消耗6个小时。但这些变化对印度未来5年、10年或20年的增长意味着什么还没有显现。

Leverenz：比起过去我在奥本海默发展中市场基金中持有的印度股，我现在进行了减持，因为我觉得它占比过高且价值被高估了。有一种说法认为，印度是下一个中国。没有下一个中国，在我有生之年，印度永远不可能追上中国。它拥有庞大但极度贫困的人口。尽管莫迪做出了种种努力，但无法推动必要的根本性变革。

墨西哥、巴西和俄罗斯的投资机会

《巴伦》：墨西哥和巴西都举行了重要的选举。拉丁美洲对投资者的吸引力是否柱增加？

Leverenz：我对墨西哥更感兴趣。我猜测，2018年夏天当选总统的奥夫拉多尔领导的左翼政府将比预期更加务实，而墨西哥股票现在像过去20年一样便宜。我的基金持有墨西哥饮料公司FEMSA公司（FMX）的大量头寸，可口可乐装瓶公司Coca-Cola FEMSA（KOF）占了其市值的一半。FEMSA还拥有连锁便利店OXXO，后者正向小型药店扩张。将便利店作为包裹递送点，借助现成的仓储、交付和货运业务，OXXO有可能成为墨西哥最大的物流公司。这还处于萌芽阶段，但可能是未来五年至十年的重大机遇。

Geritz：巴西的估值是中等水平，墨西哥看起来更划算。沃尔玛墨西哥公司（WMMVY）有庞大的资产负债表，凭借宝贵的品牌网络主导市场，并拥有迫使其他公司必须进行价格竞争的市场规模。如果美国经济保持强劲，其他新兴市场没有立即复苏，对该公司有利。但有一点，由于在美工作的墨西哥工人持续汇款回国内，沃尔玛墨西哥的同店销售额异常强劲。我担心的是，如果美国经济放缓，会出现什么状况。不过，如果股市出现抛售，沃尔玛墨西哥的股价会更划算。我们持有它的股票，从长远来看，它是一个伟大的公司和优质复合型成长股（qualicy compounder）。

《巴伦》：支持商业的候选人博尔索纳罗（Jair Bolsonaro）赢得了巴西总统大选的第一轮选举（编者注：本文首发时巴西大选尚未结束。2018年10月28日，博尔索纳罗已当选巴西新总统）。巴西的前景如何？

SneUer：如果博尔索纳罗赢得决选，新的可能性就会出现。我推荐一个通常不受待见的股票：巴西石油公司（Petrobras，PBR）。

Leverenz：这是全球负债最高的公司，存在严重的治理问题。

Sneller：人们还没有充分认识到它发现的盐下石油的规模和增长潜力。20年前，它几乎什么都不生产，现在每天由于美元坚挺和美国利率上升，新兴市场股票已经从2018年1月26日的纪录高点下跌723%（截～2018年10月17日）。圆桌会议的专家们认为，这些新兴市场可能会进一步下滑，但已接近触底生产200万桶石油。巴西石油公司有史以来第一次成为真正的石油出口商。目前，在油价为每桶80美元的情況下，比四五年前每桶105美元至110美元时候石油公司利润更高，因为它们削减了成本。即便对巴西石油公司来说，这也是一个利润丰厚的时期。

由于美元坚挺和美国利率上升，新兴市场股票已经从2018 年1月26日的纪录高点下跌了23%（截至2018 年10月17日）。圆桌会议的专家们认为，这些新兴市场可能会进一步下滑，但已接近触底

MSCI 新兴市场指数 图2：命运逆转

数据来源：彭博社

《巴伦》：你有其他青睐的能源类股票吗？

Leverenz：Novatek（NVTK，俄罗斯）是少数我愿意投资的俄罗斯公司之一。它的管理在全球范围而言可以说是最好的。从五年前的一家从事勘探和生产的松散公司，Novatek转型为俄罗斯第二大天然气生产商。它有技术创新，发现了比天然气更有利可图的凝析油。Novatek刚开始输出液化天然气。一场大规模液化天然气革命刚开始，因为中国和北亚其他国家都希望获得可靠、经济的清洁能源。

重返土耳其为时尚早

《巴伦》：是时候在土耳其投资了吗？

Leverenz：我认为不是。土耳其需要一场持续多年的大规模衰退，以削减债务并解决财政失衡问题。但从政治角度而言，经历这种旷日持久的痛苦是行不通的。

Sharma：MSCI土耳其指数（MSCI Turkey Index）基金的市值大幅缩水，仅相当于美国市值排名第150位的公司的规模。但是，一些基本面更好的市场也有类似情况。

例如，东南亚三个最大的经济体——印度尼西亚、马来西亚和菲律宾——的总市值与苹果公司（APPL）1万亿美元的市值相同。我上一次看到中小型股市出现这种异常情况是在上世纪90年代末。

关注人民币兑美元汇率能否“破7”

《巴伦》：新兴市场投资者目前应该注意哪些危险迹象？

Geritz：超出预期的通货膨胀推高了利率。如果你在美国持有现金就能得到3%至4%的回报，那么就很难说服自己在世界其他地方买股票了。

Sharma：我关注的一件事是人民币兑美元汇率，所有人都在盯着7元人民币兑1美元的汇率关口。除了人民币可能会“破7”，更重要的是人民币贬值的速度和围绕贬值产生的连锁反应。希望中国能够通过资本管制遏制局面，令贬值放缓，避免出现凶险状况。但这是让我保持清醒的风险。

Geritz：过去如果美国打喷嚏，全世界都会感冒。但中国现在是如此庞大的经济体，它不仅影响到其他新兴市场，比如越南，还影响到每一个国家。中国消费放缓——我们正开始看到这方面的迹象——将影响到耐克（NKE）或阿迪达斯（ADS，德国）等全球性企业，而中国旅游业放缓将拖累我们持有的日本企业的增长。

（翻译：倍鑫;编辑：康娟、赵杰，本文首发于2018年10月22日《巴伦》）

新兴市场增长远高于发达经济体

2018年新兴市场处境艰难。随着2019年的开始，新兴市场有诸多优势和机会。

与所有风险资产一样，新兴市场债务（EMD）仍面临不利环境。利率上升，美元走强，市场流动性下降。在这种情况下，投资者承担不了无视资产基本面、追逐高收益的代价。

但令人欣慰的是，新兴市场债务领域的基本面仍然大致强劲，使其在2019年能够很好地抵御外部冲击。在经历了2018年的抛售之后，其估值变得颇具吸引力。

在全球经济增长放缓的大背景下，新兴市场扩张速度比发达市场要快，而且在未来几年里，这一差距可能会继续扩大。国际货币基金组织（IMF）预测，2018年新兴市场经济体将增长4.7%，远高于世界发达经济体2.4%的增速。

这种增速差距预计在未来几年还会扩大。发展中经济体的经常账户在过去常出现巨额赤字，这意味着许多国家的短期融资完全依赖于外国投资者。然而，今非昔比。除少数国家之外，各新兴市场已经减少了经常账户赤字，并吸引了更多的外国直接投资——本质上这种投资通常是长期的，因此是更为稳定的融资来源。

在经历了2018年的抛售之后，债券和货币的资产估值具有广泛的吸引力。新兴市场货币的交易价格远低于历史长期平均水平，而美元似乎被高估，随着美国经济增速预计将放缓，未来一年也不太可能升值。

2018年的大规模抛售使得新兴市场债券的息差（这些资产相对于美国国债的额外收益率）远远高于一年前的水平。这意味着，随着美国利率上升，新兴市场债券将提供比2018年更多的缓冲。

与发达市场债券相比，新兴市场实际收益率接近历史高位，高收益新兴市场主权债券的交易价格也很少高于美国高收益公司债券。以美元计价的投资级新兴市场债券的波动性已经下降，目前与美国投资级公司债券的波动性相当。

这在一定程度上是因为买方基础有所改善：这些资产往往会吸引大型机构投资者和具有长期投资眼光的本地投资者。与美国投资级债券不同的是，投资级新兴市场债券的平均信用质量近年来有所提高，以至于这两种债券的平均信用评级之间从来没有出现过这么小的差距。

如果你還需要一个理由来考虑参与到新兴市场债务：新的一年供需动态也可能利好投资者。预计新兴市场主权和企业债务的净发行量将比近年来有所减少，2019年新兴市场主权净发行量可能仅为2018年发行量的一半。一些主要国家，特别是阿根廷，已经将多边组织作为融资来源，因此不会在市场上发行。

专注于新兴市场的投资者已经做好了功课，可以出手去抢购那些受到2018年抛售打击但仍具吸引力的资产。由于供应有限，资本流入增加可能会推高资产价格。

当然，宏观经济和地缘政治风险仍然迫在眉睫，它们很可能在2019年使整体市场状况保持波动状态。不断恶化的贸易紧张局势，或中国经济增速放缓超过预期，都可能会拖累新兴市场增长，并对一些新兴市场资产造成压力。同时，围绕英国脱欧和意大利债务可持续性的不确定性也值得关注。

单个国家而言，宏观经济稳定、治理和财政政策仍存在差异。但金融环境已经收紧，市场流动性也不再像过去那样。这种环境下，投资者必须有选择性。

投资者仍需要做好功课。在波动性可能保持高位的情况下，投资者如何谨慎管理投资组合整体风险（经济、政治和其他方面）显得非常重要。这意味着要继续活跃参与市场，并在市场低迷的时间以优惠的价格买入资产。

尽管新兴市场资产在2018年经历了动荡，但仍然是全球固定收入市场中增长最陕的领域之一。以目前的价格来看，谨慎的投资者有一个增加投资组合长期价值的独一无二的机会。

（作者分别为联博控股新兴市场主管和投资组合经理;翻译：李成章;编辑：康娟、赵杰，本文首发于2018年12月31日《巴伦》）

华尔街十大策略师看美股：或将涨10％

策略师们预计，标准普尔500 指数成分股在2019 年的每股盈利将仅增长5%-6%，至每股172 美元。图/ 视觉中国

投资者们终于摆脱了2018年了——这是压力重重的一年：两次股市调整，不断攀升的利率，让人生厌的贸易战以及日益增长对熊市即将到来的恐惧。

美国股市以2015年以来的首次年度下跌收尾，2019年看上去相当乐观。2018年12月，《巴伦》咨询了10位市场策略师，他们均表示已为标准普尔500指数（S&P 500）设定了2019年的目标，即高于该指数近期2600点的价格水平（编者注：数据截至2018年12月14日）。根据这些策略师的平均预测，标准普尔500指数2019年将收于2975点，涨幅超过14%。

这些策略师大多来自投资银行和资产管理公司，他们各自为该指数设定的目标从2750点到3100点不等。以标准普尔500指数衡量，2018年股市下跌了近3%，这在任何一年都算是令人失望的表现，尤其是在2017年上涨近20%的情况下。

在某种程度上，2017年的股市飙升消解了2018年全年预计超过20%强劲的利润增长。那2018年的股市下滑是否意味着2019年的盈利放缓？策略师们预计，标准普尔500指数成分股在2019年的每股盈利将仅增长5%-6%，至每股172美元，部分原因是这些公司将不再享有2018年美国联邦减税措施的提振。

行业分析师通常比这些“由面及点”作出分析的策略师预测得要高，他们预计2019年每股盈利增长9%。策略师们谨慎乐观地认为，中美两国将在2019年初达成某种贸易协议，结束近一年来拖累股市的贸易摩擦。公司和股价也可以从健康的消费者需求和良好的资本投资中受益。 华尔街十大策略师看2019

数据来源：《巴伦》 制图：宋丽雯

2018年的市场动荡导致股票交易价格为未来一年预期收益的15倍左右，與长期平均水平相当。这远远低于标准普尔500指数2018年9月20日超过18倍的市盈率，当时该指数达到2930.75点的历史高点。

中美贸易争端将在一季度解决

不断攀升的利率是股市缩水的部分原因。2018年，美联储四次上调联邦基金利率，即隔夜银行间贷款利率，最近一次是在当年12月份，利率上调至2.25%-2.5%的目标区间。美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）暗示目前利率“略低于”不影响经济活动的中性利率，人们对此后还有多次加息的担忧已经消退。

2019年，随着中国和美国重新就关税问题展开角力，市场可能会出现更大的波动。鉴于当前美国经济扩张和牛市已经延续了十年之久，投资者对潜在的衰退和熊市也越来越焦虑。

“股票无可替代”的看法在2018年不再成立;债券、大宗商品和黄金这些资产在2018年也表现不佳。在美国短期国债收益率约为2.4%、标准普尔500指数的收益率为2%的情况下，现金近期似乎首次成为了一个可持有的资产。如果美联储继续加息，美国国债收益率可能会进一步上升。

2018年在许多方面都是不寻常的。亚德尼研究（Yardeni Research）总裁埃德·亚德尼（Ed Yardeni）表示：“市盈率处于熊市，但收益率处于牛市。”亚德尼是四位预测标普500指数在2019年将达到3100点的策略师之一。他指出，美国经济增长态势良好，第二季度国内生产总值增长4.2%，第三季度增长3.5%。

策略师们在一年前的“2018展望”预测中曾算对了2018年的一个重要市场信息——联邦基金利率在2018年底将达到2.25%左右。他们也预测错了一些事。例如，他们预计标准普尔500指数2018年将上涨7%。策略师也没有预见到新一轮的波动或指数的任何一次从高点下跌10%的修正。总体而言，他们预计金融股在2018年将表现良好，公用事业板块将跑输大盘，但事实恰恰相反。

2018年，美国国债收益率一直保持在相对较低的水平，这很令人惊讶——债券收益率与价格负相关。2017年底，十年期国债收益率为2.4%。它现在的收益率为2.65%（编者注：数据截至2019年1月7日），尽管2018年11月份曾超过3.2%。此后的下降反映了人们对经济放缓和令人惊讶的软通胀数据的担忧。《巴伦》采访的策略师预计，十年期美国国债2019年的收益率将达到3.1%。

策略师们预计，2019年美国GDP增长率为2.5%。虽然这低于最近几个季度的水平，但仍高于2016年和2017年的水平。

联邦投资者公司（Federal Investors）股票首席投资官Stephen Auth预测，美国经济将实现年化2.5%的增长。他说：“就当它是新泽西州立公园大道的减速带，而不是衰退。”

Auth多年来一直看好股市，并为2019年标准普尔500指数设定了3100点的目标值。他认为，一些利空因素将在2019年消散，中国与美国的贸易争端将在第一季度得到解决。他还坚持认为，油价落到每桶50美元左右可能已经触底。美联储温和的利率路线也应该变得更为明朗。他补充道，所有这些新动向都将使美国经济的潜在实力在下半年显现出来，标准普尔500指数成分股的盈利将从2018年的估计162.32美元增至170美元。

花旗集团花旗投资研究部门首席美国股票策略师Tobias Levkovich认为还有几点会支持股市反弹。他说，由于低失业率和工资上涨，产业活动将更活跃，而消费者普遍更有消费力。Levkovich也为标普500指数设定了3100点的目标值。他表示，情绪数据和美国国债收益率也有利于股市反弹。

科技股无法维持2017年两位数的涨幅，中美贸易争端也影响到了工业股和原材料股。然而，医疗保健股的整合却助其跻身榜首。 美股赢家和输家

注：数据截止时间2018年12月12日

数据来源：彭博社 制图：宋丽雯

一些策略师，包括普信集团（T Row Price）投资主管Rob Sharps和摩根士丹利（Morgan Stanley）首席美国股票策略师MikeWilson，对市场前景和经济都不那么乐观。

2019年会有一两次加息

Sharps为2019年设定的目标值是2850点，并称在美国经济增长放缓之际，股市面临着“一个具有实质性挑战的差强人意的环境”。他表示，高于近期水平的可持续经济增长取决于生产率的提高。世界各国政府都有大量债务，而中国和欧洲的人口结构可能会给经济增长带来困难。

Wilson为标准普尔500指数设定的基准目标值为2750点，在《巴伦》咨询的策略师中是最低的。他预测2019年公司利润仅增长3%-4%，“盈利全面衰退的风险升高”，即标准普尔500指数成分股的利润连续两个季度出现负增长。他指出，2018年利润增长的一半以上归功于减税和股票回购，这减少了股票数量，提高了每股收益。

2019年，经济可能会经历温和的周期性调整，但他的疑虑是，“如果企业做出反应，开始解雇员工，该怎么办？”换句话说，投资者可能低估了经济减速的潜在严重性。

美联储推高了影响其他利率的联邦基金利率，在2018年的股市大剧中扮演了主角。金融危机后，随着美联储向金融体系注入大量资金，联邦基金利率已接近于零。但自2015年12月以来，美联储一直在逐步扭转这一趋势，最初预计美联储2019年将最多加息4次。

然而，《巴伦》的许多专家和其他人士现在认为，2019年只会有一两次加息——这就意味着承认经济增长可能正在放缓，而通货膨胀并不构成多大威胁。如果联邦基金利率进一步上升，可能达到3%左右，这将提高短期国债收益率，使现金成为更具吸引力的投资选择。

美联储主席鲍威尔表示，利率正趋于中性，这预示着加息即将结束。这一言论导致股价在2018年秋季连续几周大幅上涨，但自那以来，市场已经回吐了大部分涨幅。

TIAA旗下投资部门Nuveen的全球股票主管Saira Malik认为，关税和利率上升将抑制经济增长。她表示，“美联储可能会走得太远”，过度收紧货币政策，超过了中性利率。Malik给2019年标普500指数设定的目标值是2840点。

她警告称，通过提高利率的过度紧缩将挤压企业利润率和经济。如果投资者感觉到经济衰退即将来临，市盈率可能会降至15倍以下。

高盛（Goldman Sachs）首席美国股票策略师David Kostin预测的标准普尔500指数基准目标值是3000点。他估计有30%的概率掉到2500點。他说，如果投资者对2020年的经济衰退越来越担忧，那么这种下行风险就会成真。在这种情况下，收益预期可能大幅下调，市盈率可能会收缩到14倍。

美银美林（Bank Of America Merrill Lynch）股票与定量策略主管Savita Subra-manian为标普500设定了2900点的目标，她敦促投资者不要忽视现金的潜在吸引力，过去十年的大部分时间里，现金几乎毫无收益。

如今，现金收益率高于标准普尔500指数中约60%的公司的股息收益率。同样看好现金投资的David Kostin说：“某些时候，现金投资能获得近3%的收益，且波动性为零。”

近期最大风险是中美贸易谈判

对于牛市和市场预测者来说，可能遇到什么问题？也许近期最大的风险是中美贸易谈判可能破裂。如果两国不能达成贸易协议，可能意味着特朗普政府将继续对价值2000亿美元的中国商品加征关税，从10%提高到25%。

保诚金融（Prudential Financial）资产管理业务PGIM的投资组合经理John Praveen表示，如果没有达成协议，“对于市场来说，可能是个巨大的挑战，也是个棘手的问题”。Praveen的标准普尔500指数目标为3000点。

摩根大通首席美国股票策略师Du-bracko Lakos-Bujas设定的2019年标普500目标值是3100点。他指出，由于市场对不断升级的贸易摩擦的负面反应，谈论贸易战“对特朗普政府来说风险越来越大”，最近对贸易和利率的担忧有所“缓和”。

尽管股市在2018年的夏季大幅上涨，但到了年底的表现似乎相当平淡。全年波动性指数飙升，比特币泡沫也破裂了。 对投资者来说，2018年是惨淡的一年

注：数据截止时间2018年12月31日*百分点变化

数据来源：彭博社 制表：宋丽雯

Lakos-Buias认为，如果经济周期保持不变，股市将重新走高。他估计，标准普尔500指数成分股公司2019年的每股盈利将达到178美元。应用174倍的市盈率，他得出了3100点的目标值。

与许多其他策略师一样，摩根大通的策略师其更青睐科技股。该板块上半年表现强劲，之后出现进行了调整，现在市场空间不再“拥挤”。科技企业的预期市盈率中值约为16.7倍。

投资者不要忽视现金的潜在吸引力，过去十年的大部分时间里，现金几乎毫无收益。如今，现金收益率高于标准普尔500指数中约60%的公司的股息收益率。

在技术股中，联邦投资者公司的Auth看好半导体芯片制造商应用材料（Applied Materials，AMAT），其股票价格已从高点下跌了近50%。他说，这只股票的价格似乎将衰退因素计算在内。

Auth也看好卡特彼勒公司（CAT）的前景，该公司股价2018年下跌了约20%。他指出，卡特彼勒拥有稳健的资产负债表，而且订单仍在增加，尽管其股价定价已经反映了由于贸易问题而出现订单“断崖式下跌”的可能。

公用事业类股的预期市盈率为19倍。尽管该行业的增长远低于科技股，但仍受到多位策略师的青睐，包括普信集团的Sharps和摩根士丹利的Wilson。他们都喜欢NextEra公司（NEE），该公司在佛罗里达州有良好的价格基数，同时也是一家迅速发展的全国性可再生能源企业。

最不受策略师欢迎的行业

非必需消费品类股最不受策略师欢迎。Nuveen的Malik注意到，由于对关税和房地产市场放缓的担心，消费者可能会缩减支出。在这一领域内，以实体为导向的零售商面临着持续的挑战，为了和电商竞争，他们将不得不继续大量支出。

Malik喜欢那些用“自己的杠杆”来推动增长、不严重依赖整体经济的股票。她说，PayPal公司（PYPL）就是一个很好的例子，因为它是一个全球性支付公司，就像Visa（V）和万事达（MA）一样。

她说，电子商务在美国每年增长10%，在世界其他地区年增长20%，这对于PayPal来说是结构性的利好因素。

2018年有许多高点和低点。但无论如何时钟在2019年1月1日重新开始。如果有些事情进展顺利，那2019年可能会是向好的一年。

（翻译：费名;编辑：康娟、赵杰，本文首发于2018年12月17日《巴伦》）

美国经济增长预期放缓，但无衰退之忧

2018年，美国经济风调雨顺：就业增长强劲，工资增长提速，通胀水平温和。2019年美国经济形势又当如何？是大体相当，抑或持续向好，还是大为恶化？

最有可能的情况是不尽如人意。虽然过去一年经济增长强劲，但这一增长态势有可能只是昙花一现。2017年底通过的税改方案促使美国家庭收入上涨，同时美国政府也大幅增加了军费开支。2017年中至2018年中，油价上涨了将近50%，因而推高了石油钻探、设备和石油工人住房方面的资本投资。

但所有这些促进经济增长的驱动力，都有可能在2019年消失或逆转。减税不会进一步加码，而且2017年的一些税改措施2019年将会到期。2017年的政府财政刺激计划的作用也已在2019年前逐渐消失;共和党和民主党分别把持参众两院的分裂状况下，也不可能通过任何额外的预算扩张法案。与此同时，油价现已回落至2017年中期水平。

虽然局面可能颇令人失望，不过这也是回归到后危机时期的常态而已。美国经济在2009年二季度触底，但随后缓慢稳定而持久的复苏一直让分析师感到惊讶。尽管大宗商品价格和汇率大幅波动，欧洲和新兴市场反复出现危机，政府预算余额发生巨大变化，而且美联储资产负债表大幅扩张，但美国每年实际国内生产总值（GDP）的年增速大体平稳地保持在2.3%左右。

自2006年以来，资本投资、劳动力质量和潜在生产力的增长都较以前有所放缓。 生产力增长放缓

数据来源：旧金山联邦储备银行，《巴伦》测算 制图：宋丽雯

由于财政刺激政策发生逆转，2018年9月，美联储官员已经预期到2019年美国经济增速将由2018年的3.1%放缓至2.5%。美联储官员也意识到油价的变化，并可能放松货币紧缩的步伐，以防经济增长低于2%。在美联储的调节下，2019年经济增长有60%的可能性会适度放缓。

2019年经济也有可能陷入衰退。金融市场出现了很多危险信号。银行股价遭受重创。信用利差，特别是评级最低的公司债券的信用利差已经大幅扩大。三个月期美国国债与十年期国债收益率之间的收益率利差持续缩小，现已不到0.5%。负利差的出现意味着美联储将很快降低利率。因为这是中央银行对抗经济衰退采取的常规手段，所以20世纪50年代以来，利差一直是预测经济衰退的近乎完美的指标。 美联储主席杰罗·姆鲍威尔

美国经济也显露出一些脆弱的迹象。过去三年，机动车销量逐年下滑。自2009年春季以来，美国首次申领失业救济金的人数一直稳步下降，但最终可能在过去一两个月触底。

最令人担忧的也许是住房部门的变化。经济学家爱德华·利默（Edward Learner）认为住房部门对经济的衰退与复苏有着巨大的影响，因此他认为“住房（周期）即为商业周期”，这—观点令人信服。新房销量不断下降，可供出售的存量房—直在增加，住房建设领域毫无起色。房屋建筑商的股票曾于2017年飙升，2018年却遭受重创。

周期性行业本身的疲软，不太可能导致经济衰退。但危险在于，政策失误会起到推波助澜的作用。虽然贸易问题令人担忧，但更大的下行风险来自美联储。经济学家弗雷德里克·米什金（Frederic Mishkin）曾预测，住房部门对美联储政策变化的敏感程度，可能是其他经济部门的五倍。2016年10月至2018年11月美国抵押贷款利率上升1.5个百分点，可能是导致近期住房部门疲软的原因所在。虽然许多美联储官员强调他们能够灵活应对不断变化的经济和金融形势，但部分美联储官员可能会力主将利率提高到经济上难以持续的程度。《巴伦》认为2019年有20%的可能性出现美联储过度紧缩致使经济衰退的情况。

与经济衰退相反，2019年，美国经济也有过热的风险。從历史角度来看，家庭净值与可支配收入之比与个人储蓄率呈负相关关系。资产价格不断上涨会让人们乐于增加支出，而资产价格下跌则会导致人们减少开支并增加储蓄。这种关系似乎已经在2012年左右被打破，其原因很大程度上可能与收入分配的变化有关，而且在将房价上涨收益货币化方面，美国人已比过去更加保守。如果人们突然回归旧有模式，可能会导致支出和借贷大幅上升，从而可能引发过度通胀。《巴伦》认为2019年有10%的概率会发生经济过热的情况。

而对2019年最令人心动的预期情景，莫过于由生产力推动经济持续快速增长。社会生活水平是由社会可支配的工人和机器（数量）以及将这些资源转化为人们想要的商品和服务的效率所决定的。1947年到2005年，效率的提升平均每年可推动美国经济产出增长1.5%左右。然而，此后，每年生产率的提升对GDP增长贡献率仅占0.4%左右。这一颓势也可以解释为何公司不愿意进行投资。1947年到2005年，资本支出每年对美国GDP增长的贡献率约为1.2%，但此后每年贡献率不足1%。

如果生产率和资本支出放缓的现象得到逆转，美国经济将以几十年未有的速度繁荣增长。《巴伦》认为2019年有10%的概率发生这种情况。

（翻译：于洪艳;编辑：赵杰、康娟，本文首发于2018年12月17日《巴伦》）

2019年经济尾部风险上升，但衰退或可避免

2018年是极为动荡的一年。全球经济、市场及地缘政治都充满了不确定性。美国经济一枝独秀，但其他主要国家经济全面减速。德国、日本和意大利在2018年三季度出现了负增长。

美联储进行了缩表，并在2018年加息4次。联邦资金利率升至2.25%—2.5%的区间。美元流动性及金融条件开始收紧，对经济产生约束，加大了市场波动。阿根廷和土耳其一度濒临危机。

地缘政治方面冲突不断。美国对土耳其和伊朗实施了制裁。意大利因预算问题与欧盟一度产生冲突，推升了国债收益率。英国脱欧一波三折，引发英镑贬值。法国爆发了黄马甲运动，迫使马克龙放弃提高税收的计划。墨西哥新政府宣布取消新机场项目，引发市场对未来政策的担忧。中美贸易战愈演愈烈，未来充满不确定性。

这样的背景下，当2018年四季度出现经济减缓迹象后，市场产生剧烈反应。标普500指数、原油及美国国债收益率均大幅下滑。2018年全球绝大部分资产转为负收益。金融条件大幅收紧，全球经济的尾部风险大增。

经济是资产定价的最终基础。如果衰退发生，金融市场的悲观预期将被印证，风险资产将进一步下跌。市场在过度反应后有望上涨，甚至大幅上涨。 美联储资产负债表

注：数据起止时间2007年7月30日至2019年1月1日

数据来源：美联储 制图：宋丽雯

数据显示，发达国家正处于周期末端，但离衰退尚有一定距离。市场一直担心的2019年全球衰退或可避免。资产价格在经历2018年12月份的调整后，已较充分反映了未来的风险，有望反弹。

不过，周期是资本主义经济的特点，衰退到来只是时间问题。此轮复苏近十年，且主要由极度宽松的货币政策推动。全球经济及市场积累了大量风险。金融条件收紧、美联储加息、地缘政治发展等任何方面意外，都可能从根本上动摇人们的预期，导致衰退发生。

2019年，风险资产的波动和相关性可能会进一步加大，而收益可能会很低。这是一个有利于投机交易者的环境，但配置资金将很难找到值得配置的资产。投资者可能需要适当配置现金等无风险资产以及黄金等避险资产。

衰退或可避免，但尾部风险骤增

全球经济从2008年的大衰退走出，缓慢复苏至今已近十年。进入2018年，中国开始了以去杠杆为目标的金融业供给侧改革。影子银行的表外业务大幅收缩，但表内业务并未实现同步扩张。资金供给受到约束。经济活动再次减缓。违约潮出现，股市下跌。

美联储超预期加息4次，收紧了国际的美元流动性。欧元区及日本等主要经济体增速减缓。2018年四季度，美国的经济数据开始走弱，美股、原油及美国国债收益率开始同步大幅下跌。至此，全球绝大部分资产转为负收益。金融市场传递出对未来极为悲观的预期。

美国经济历来衰退期较短，而复苏期平均长达40个月。1991年至2001年的复苏最长，达120个月。2001年衰退后的复苏为80个月。此轮复苏至今已达114个月，接近史上最长。市场自然开始担心衰退。

不过，专业预测对2019年总体依然较乐观。美联储对2019年和2020年美国经济增长的最新预测为2.3%和2%，高于潜在增速（1.5%至2%）。IMF（国际货币基金组织）对美国、欧元区、日本及全球2019年增长的预测分别为2.5%、1.9%、0.9%和3.7%，也高于潜在增速。投资者中的悲观者更多些，但也多认为美国在2019年衰退的概率较低。

经济过热是美国历次衰退的一个主要原因。美国过去两年的经济增长已超出潜在增速，但核心通胀从未超过2.4%，且已回落，未有明显过热迹象。产出缺口是衡量经济冷热的一个指标，往往要在转为正值后，且经过一段时间，衰退才发生。美国的产出缺口刚刚转为零，表明经济离衰退有一段时间。

金融泡沫是美国经济发生衰退的另一个原因。美国只有企业部门积累了较多杠杆，政府部门杠杆率依然可控，消费者则一直在去杠桿。随着美联储货币政策趋谨慎，企业的债务风险或不至于在2019年爆发。其他常见的风险点如房地产市场，目前尚处于缓慢复苏状态，未显示明显泡沫迹象。

市场常用国债收益率曲线的倒挂来预测衰退。不过，从倒挂开始至衰退发生，时间跨度很长（平均22个月），且不稳定（从14个月到34个月不等）。2018年12月3日，美国国债收益率曲线开始出现五年期和三年期的倒挂，引发市场广泛关注。但这仅是局部倒挂，且只有1个基点。市场常用的收益率曲线（十年期国债收益率减二年期国债收益率），至今依然为正值。从国债收益率曲线看，美国离衰退尚有较长距离。

美国的经济现状指数仍处于高位，显示美国经济仍入于扩张阶段，离衰退很远。

不过，2018年12月份发生的金融市场波动值得警惕。金融市场波动导致金融条件收紧，从而影响增长、通胀预期及美元。美元走强，可能会导致经济及资产价格走弱。由于国际美元债的大量积累，局部的美元流动性危机容易在国际间传导，形成全球金融危机。资产价格波动能够形成金融与实体经济问的恶性循环。 美国国债收益率曲线为正

数据来源：Wind 制图：宋丽雯 美国经济现状指数仍处于高位

数据来源：Wind 制图：宋丽雯

在全球经济进入周期末端，流动性收紧，地缘政治风险正在加大时，资产价格波动等原因带来的尾部风险正在加大。

货币政策边际收紧，财政政策边际宽松

美联储开始强调货币政策的“数据依赖”，表示出对市场信号的敏感。不过，美联储最新点阵图依然表明会在2019年加息两次。缩表也将持续。欧洲央行已于2018年底停止了债券购买计划，预计将于2019年底开始加息。日本央行预计在2019年保持货币政策不变。发达国家央行货币政策的正常化仍在缓慢推进。全球流动性尤其是美元流动性，可能会进一步收紧。

特朗普上台后推出一系列财政刺激。民主党控制众议院后，将制约新的刺激计划。原有财政刺激效果预计在2019年底逐渐消退。欧元区政府财政赤字率从2013年的3.1%逐步下降2017年的1%，2018年政府赤字率估计为零。欧元区2019年的赤字率预计约为0.3%。

中国在2018年12月召开的中央经济工作会议指出，要“实施更大规模减税、更明显降费”以及“较大幅度增加地方政府专向债规模”。预计中国的财政赤字率会在2019年有一定程度上升，但普遍估计不会超过3%。

全球范围来看，政策层面，2019年难以出现高强度的刺激，也很难出现强力收缩。

美国债收益率或上升，A股反弹空间或更大

2019年宏观及政策发展，可能导致资产如此表现：美国国债收益率或上升;美元或最终下行;波动率或整体抬升;股市或反弹，但波动很高，而最终收益很低;黄金或受追捧，且受弱美元支撑;原油或从低点反弹，但幅度受页岩油压制。

利率。美国十年期国债收益率目前（2019年1月4日）处于2.67%的相对低位。从收益率曲线与利率分解（实际利率+通胀预期）看，十年期国债收益率有望重回3%以上。

如果美联储加息两次，联邦资金利率会上升至2.75%至3%。在当前水平的国债收益率曲线下，美国10年期国债收益率会达2.92%至3.17%。

国债收益率还可分解为实际利率和通胀预期。美国十年期国债的实际利率在2009年之前平均约为2%左右，从2014年开始平均约为0.6%左右。结合长期经济增速，1%或许是合理的实际利率水平。通胀预期在2009年之前平均约2.4%左右，从2014年起平均约2.2%。假定美国经济在2019年增长2%以上，实际利率或可达1%左右，而通胀预期或可达2%左右。这样，十年期国债收益率有望回到3%以上。

汇率。汇率由资金流动直接决定。资金流动由利差或经济增长差异决定。

美国与其他国家经济增长的差异或许已到顶点，于2019年回落。美国财政刺激效用在2019年的逐渐消退是重要原因。随着美联储加息节奏的减缓，以及欧洲央行最终可能的加息，美联储货币政策差异也会逐渐缩小。

从经济增长差异和利差看，美元在2019年可能最终走弱。

波动率。随着经济及市场风险水平的提升，波动率水平在2019年可能会抬升。

标普500指数隐含波动率VIX，是市场经常跟踪的风险指数。VIX在2008年到达89.53的高点后，随着经济复苏及股市走强，逐年下行。全球央行非常规的宽松政策是VIX下降的重要原因。2018年开始，VIX出现几次跳升，并从10月份开始在高位震荡。

随着经济的进一步减缓，流动性的进一步收缩，VIX自身的波动率或许会上升。如果VIX期货期限结构转负，做多VIX的机会可能也会开始出现。

股票。股市一向被认为是经济的晴雨表。标普指数从2018年9月20日的阶段性高点开始，一度下跌达20%。上证综指从2018年1月24日的高点算，更是一度下跌达32%。市场对经济的预期極度悲观。

如果经济没有出现市场所担心的衰退，股市很可能在现有基础上反弹，甚至出现较大幅度的反弹。美股在国债收益率曲线倒挂后的18个月内，依然平均上涨15%。美国国债收益率曲线目前还是正值。从历史经验看，美股有望在未来获取正收益。中国A股的估值已处极低分位点，其中创业板和中证500指数估值已近历史最低。由于之前跌幅较大，A股的反弹空间或许更大。

不过，随着2020年的临近，市场可能会再度担心经济衰退。如果贸易战等地缘政治风险没有得到平息，股市将有再次下跌的风险。

黄金。市场主要从实际利率、美元及避险角度分析黄金。作为类货币，黄金在多数时候主要受美元影响。

2019年，美元走势及避险需求都将有利于黄金。美联储与欧洲央行货币政策差异会收缩，可能最终导致美元走弱，利于黄金。黄金还可对冲股市的尾部风险。历史上，美股大跌时，黄金总能获取正收益，甚至较高的正收益。黄金对股市风险的对冲已在过去几个月得到体现。市场对黄金的避险需求或在2019年持续。

原油。原油价格在多方因素作用下，从2018年10月份开始大幅下跌。WTI原油价格一度下跌达45%。导致原油下跌的因素包括美国页岩油的大幅增产，沙特从2018年6月份开始的增产，美国在制裁伊朗对6个国家的豁免，以及市场对经济的悲观预期。

影响原油价格的中长期因素主要是供给周期，其中美国页岩油是关键。美国页岩油有巨大的生产潜力。随着输油管道等基础设施问题在2019年得到解决，页岩油将进一步增产。需求方面，全球经济的减缓将压抑需求。原油价格出现超跌反弹后，难以出现趋势性上涨，或在2019年区间震荡。

短期价格都是交易出来的，无法精确预测。不过，分析美国、沙特和俄罗斯三大产油国，可得出价格的大致约束区间。美国页岩油生产成本平均约每桶40美元至50美元。沙特的财政平衡约需85美元至87美元的布伦特原油价格。俄罗斯财政平衡约需60美元油价。假定10美元的布伦特与WTI价差，WTI在2019年的震荡区间或许会在40美元至75美元之间。

总体而言，全球经济在2019年可能会避免衰退，但风险会上升。政策方面包括货币政策及财政政策都难有大的放松或收紧。风险资产的波动和相关l生或进一步加大，而收益或进一步降低。

这是一个有利于投机交易者的环境，但配置资金将很难找到值得配置的资产。一个相对稳健的配置选择可以是在维持风险资产（股票）配置的同时，加大对无风险资产（现金）及避险资产（黄金）的配置。适当配置比例下，这样的组合既可参与市场的上涨，又可在一定程度上对冲下行风险，类似一个看涨期权。

（作者为天弘基金智能投资部高级投资经理、中国社会科学院金融学博士，长期从事全球宏观的研究与投资;编辑：赵杰）

金融危机何以久缠投资者

对投资者来说，那一刻仿佛是世界末日。

十年前，雷曼兄弟倒闭仿佛在引燃的火上浇了汽油。之后的六个月内，标普500下跌46%。退休者积攒了几十年的财富消失殆尽。年轻的投资者切身体会到脚下被抽空的感觉。

“我知道市场在跌，股价在直线下降，但直到雷曼兄弟倒闭，我才意识到损失了多少钱。”33岁的John Bunting是来自费城的建筑承包商，他说经济危机时他的投资缩水了一半。 图：代际差异 图：代际差异

*“你本人目前是否投资了股市，或者与配偶共同投资股市？不管是个段、股市基金还是自主的401（k）退休金账户计划或个人退休账户（IRA）？”**2005-2018年间歇性调查

数据来源：盖洛普 制图：顿斌

2008年9月，他还刚20岁出头，投资不到5万美元，但那次经历改变了他随后多年的投资行为，导致他几次放弃潜在的股票投资机会。

Bunti～的经历不是个案。威胁全球金融体系的危机对投资者的影响势必会持续多年，有大量证据表明事实确实如此。过去这些年，美国人更倾向于存钱而拒绝债务。

他们对股票变得谨慎。根据盖洛普的调查，2007年，65%的美国人拥有股票，到2018年，该比例只有55%。

虽然股市之后反弹到新的高点，危机留下的创伤依旧没有平复。九年的牛市不仅收回危机中损失的部分，还额外增长了82%，但那次危机让人心有余悸。股市似乎总在攀爬一堵“担忧之墙”，只不过担忧的内容从欧洲债务危机变成政府关闭，再变成贸易战。

“今天跟客户在一起的时候，他们说，‘要是再出现2008年那种局面，我情感上可没法接受。’”北卡罗来纳州夏洛特Cornerstone Wealth投资管理公司执行合伙人Jeff Carbone说。现在，他会同时向客户解释在繁荣期和坏行情下的投资对策。

对很多美国人来说，他们心理上尚未能够体会到市场的盈利。最近，智能投顾公司Betterment委托对2000人进行的调查显示，48%认为股市过去十年完全没有增长，甚至有18%说股市下跌了。

“那些不储蓄也不投资的人不知道过去十年他们放过了220%的高回报，”Betterment行为金融总监Dan Egan说，“他们未来很可能还会继续不储蓄也不投资。”

对投资行为的研究已经表明，经济危机通常会带来长期持久的效应。根据2007年伯克利和斯坦福研究者的一份研究报告，大萧条时代的青少年或成年人只有13%参与投资股市，他们一生中投资股市的可能性是“二战”后婴儿潮世代的一半以下。

上世纪70年代初经济衰退之后长大成人的美国人同样也倾向于回避股市。研究指出，亲身经历经济事件对投资行为的影响，远远超过“从书本和其他渠道了解的历史事实”对投资行为的影响。

或者用拳王泰森的话说，“每个人心中都有个计划，直到被一拳击中下巴。”

今天，历史在重复上演。2008年的经济危机产生了又一个“迷惘的一代”股票投资者。千禧世代一毕业就赶上低迷的就业市场，加上沉重不堪的学生贷款。有存款的人也发现他们的钱迅速缩水。华尔街油嘴滑舌的推销员似乎欺骗了他们的父母，让他们过度举债，把钱投向过度杠杆化的房地产市场被高估的股票。之后这些年，年轻人也尝试了其他类型的投资，比如加密货币。但股票投资并不多。

2009年到2017年间，18岁-29岁的人群中，只有31%持有股票，2001年到2008年间，同一年龄段的人群中42%持有股票。其他世代人群同样变得更不愿意持有股票，只有较年长的人（65岁以上）在2009年到2017年间增持了股票。

“年轻人比年长的人对于投资这回事情情感上更加迟疑，”位于弗吉尼亚里士满的Harris金融集团的执行合伙人Jamie Cox说，“你的行为往往在职业生涯早期形成。”该顾问公司主要帮助中大西洋地区蓝领工人管理资金。

美盛集团2017年的一份调查显示，82%的千禧世代表示金融危机影响了他们的投资决策，而婴儿潮一代只有13%这样认为，虽然年长的投资者损失的累积财富更多。调查还发现，千禧世代比其他世代的投资者更倾向于持有现金而不是投资。年轻人也不太愿意创业，这可能也从一定程度上解释了近年来为什么鲜有新的初创企业涌现。

不过，对投资者心理和行为做普适性的解释并不容易，特别是当研究者的研究对象是多元化的一代人。有些年轻人可能选择远离股市，但继续投资股市的人可能没有那么容易归类。先锋基金（Vanguard）投资者研究中心的分析师Thomas De Luca和Jean Young最近梳理了在先锋基金有投资的400万家庭的数据，发现年轻投资者有很多阵营。多数千禧世代，即1980年-2000年间出生的一代人，他们的投资配置较为激进，平均有90%的资金投向权益证券。对那些为退休做打算的年轻人，多数基金经理会推荐这种增长型投资配置。

但先锋基金的千禧世代投资者中，至少有四分之一极为厌恶风险。那些容易不淡定的投资者通常是在危机之后开始投资的人。在2008年之后开始首次投资的千禧世代中，有22%选择零股票的投资组合。而在2008年之前就开始投资的千禧世代中，只有10%完全避开股票。

這种差别可能是因为金融危机对各群体的影响不同。Betterment的Egan说，危机开始时有工作并且已经开始投资的千禧世代更可能留在股市。而从经济危机中感受到更直接的经济影响的人比较不太可能投资股票，哪怕是好几年之后。

“受影响最严重的人2009年2010年左右刚好大学毕业，”Egan说，“经济已经紧缩，他们起步的薪水就很低，或者很难找到工作。这种延续效应从危机之后—直在影响人们。”

危机以来，对市场的怀疑不仅是在年轻人中。有些年长的投资者也改变了战略，并且往往以令人意想不到的方式。

“我不打算长期投资，而是会迅速撤出。”63岁的Karen Kunz说。她是西弗吉尼亚大学的副教授。“一个夏天都嫌长。我有闲钱，投资金属和加密货币，因为我认为这比股市好。”

不过投资行为并不都是由心理决定。经济危机以来，散户投资战略受技术、新规则和新产品的影响。

过去十年，股市发生的最深远的变化是向被动式、低费率的投资转移。先锋基金投资者研究中心的Young在2015年的一份报告中称千禧世代为“自动储蓄世代”，指的是预设型投资产品和指数基金取代了传统的共同基金。这一趋势受到美国2006年《养老金保护法案》的影响，该法案鼓励雇主自动将员工加入先锋或富达等公司制定的退休储蓄计划。富达有一半的401（k）退休金账户目前都完全投资于有目标期限的基金，比2008增加了14%。

年轻投资者是这一转变的主要推动因素。他们更可能被雇主自动加入目标期限基金。先锋基金的研究发现，2013年时，千禧世代持有专业管理投资组合的比例是婴儿潮一代的两倍，这主要是因为目标期限基金。这意味着他们很少做出有意识的投资决定，并且当市场发生变动时，不太可能调整持有投资组合。

越来越少的人持有所谓“极端”投资细合：要么700%权益证券要么是零。

越来越少的员工重仓投资自家公司的股票——这一趋势让前几代投资者吃尽苦头。

这一趋势是“因为他们信任（产品），还是惯性在这里起了积极的作用”，这还不好说，富达投资一名帮助甄别退休趋势的经理人Katie Taylor说。

不管怎样，她对结果都很满意，因为这意味着危机之后仍然留在股市的年轻人正在养成良好的投资习惯，不太可能在股市开始下跌的时候就赶紧全部撤出。“人们的投资习惯跟他们的年龄和投资期限更加相符，不像过去。”她说。

随着多数人开始多样化投资，并在一生中不断调整账户平衡，散户投资者也不太可能把所有鸡蛋都放在一个篮子里。越来越少的人持有所谓“极端”投资组合：要么100%权益证券要么是零。越来越少的员工重仓投资自家公司的股票——这一趋势让前几代投资者吃尽苦头。

新的投资产品以及股票市场高额回报，也一定程度上造成了后危机时代的另一趋势。仍在投资的人倾向于比之前更加激进。到2018年，富达投资1970万零售经纪账户所持有的资产中，47%为激进型投资组合，即账户中至少85%投资权益证券。2008年，该比例为40%。这一转变见于各年龄段，从婴儿潮世代到千禧世代，且没有男女差异。

的确，害怕错过机会已经取代对亏损的恐惧。本文开头提到的来自费城的承包商Bunting说他至今仍然对2015年因为害怕而没有投资Square的IPO而后悔不迭（Square公司股票从那之后涨了十倍）。

他希望他不会让恐惧主宰他今后的决策。“要是发生在现在，”他会提醒自己说，“是的，是会损失价值，但损失的只是价值，而不是真的钱。”

“回頭想想，当时应该多买点的。”

（翻译：许杨晶晶，编辑：康娟、赵杰，本文首发于2018年9月10日《巴伦》）

如何发现下一次金融危机

由于全球危机的酝酿、或美国经济放缓、通胀担忧缓和，美联储缩表的可能就此结束。图/视觉中国

十年前的金融危机可谓是1929年大萧条以来最糟糕的经济灾难，但好在这十年和那次危机后的十年大相径庭，虽然在今天美国政治、全球地缘政治和贸易摩擦等一片混乱的背景下，这种差别可能不太明显，但反差已经足够明显，值得我们谢天谢地了。

1929年之后的十年，世界并没完全从大萧条的阴影中走出来;失业率依旧很高，只从最高峰的25%下降到17%。道琼斯工业平均指数是1932年最低点的三倍，但只有最高点的一半，并且25年内都无法回到1929年的水平。

再来看看今天。失业率从两位数下降到4%以下，股市不仅收回了熊市损失并且创下新高;世界局势虽然不算和平，但也没有爆发大规模战争。

不过，人们对十年前雷曼兄弟破产、世界金融体系几乎崩溃的那一幕依然记忆犹新。很多顶尖投资人士并没有充满信心甚至志得意滿，他们更关心出现下一次危机的导火索可能是什么。

牛市顶峰的时候，经常听到的最危险的一句话就是，“这次不一样”，但《巴伦》圆桌论坛常客、瑞士巴尔的Zulauf Asset Management公司总裁FelixZulauf指出，每次危机都和前次不同。

美国政治倒是跟以前“不一样”，但市场并不被充斥新闻的政治闹剧困扰，也不太被贸易和关税摩擦的升级影响，至少现在还不太明显。人们普遍认为，不同于大萧条时代，美国和主要贸易伙伴，特别是中国，不会让争端升级到全面贸易战。

市场最担心的是央行撤掉为提高流动性而注入的数万亿美元资金，这些钱抬高了资产价格，促进了主要经济体长期但缓慢的复苏。

政策制定者虽然没能及早发现2007年-2008年经济危机的出现也没能充分应对，但他们从上世纪30年代的危机中还是学到了一些教训——试着采取与当初截然相反的对策。具体来说，他们实行了量化宽松，关联储、欧洲央行、日本央行以及其他主要央行，用凭空创造的资金大量购买证券，避免了当年的错误——弥尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）和安娜·施瓦茨（Annd J.Schwartz）等经济学家认为，大萧条时代最大的错误就是资金供给紧缩。

人们普遍认为，不同于大萧条时代，美国和主要贸易伙伴，特别是中国，不会让争端升级到全面贸易战。

如果从金融资产来看，量化宽松起到了作用。在央行第二次救市时，时任关联储主席伯南克解释说，量化宽松应该会降低按揭贷款和企业债券的利率，从而刺激住房和资本投资;这会提高股价，从而提高消费者财富和信心，进而刺激消费，反过来提高收入和利润。

在这些目标中，实现得最好的是股市。据Wilshire投资管理公司的数据，美国股市价值在关联储推出量化宽松之后三天内，就比在2009年3月出现的最低点增加了337%，即27.8万亿美元。Ydrdeni研究机构发现，关联储、欧洲央行和日本央行资产负债表之和从2008年的4万亿美元左右增加到2018年初的15万亿美元，与标准普尔500指数的上升曲线密切吻合。

不过现在情况在发生改变。2017年10月以来，关联储兑现承诺开始缩减资产负债表，削减资产达2520亿美元。BIedkley Advisory Group的首席投资官Peter Boockvdr指出，2017年四季度，美国、欧洲和日本三家央行购买资产的总净值相当于每月1000亿美元，而到2018年四季度，这一数字将变为零。

“钱袋子一收紧，通常就会开始出现危机。”Zulau催邮件中写道，“美联储资产负债表的扩张从2009年以来帮助抬高了很多资产价格，大规模缩减将产生相反效应，即降低资产价格。”

而全球金融体系最薄弱的环节对这种压力感受最深，即新兴市场，特别是土耳其、阿根廷和南非。

投资银行B.Riley FBR首席全球策略师Mark J.Grant指出，海外也出现其他受压点，特别是意大利。Grant很早就预警过希腊有可能爆发债务危机。意大利极右和民粹党派联盟将于2018年9月底公布预算，“我认为这有可能会点燃导火索”，甚至可能拖累整个欧盟，他说。此外人们还普遍担心中国不透明、负债沉重的金融体系。

但Bleakley Advisory Group的Boockwr指出，央行注入流动性导致的真正的泡沫恰恰在于本应该安全的政府和企业债券领域。未来一两年内，随着央行从量化宽松向量化紧缩过渡，危害将变得越来越明显。而这又将对已经债务缠身的全球经济造成打击。

前达拉斯联储顾问、Money Strong公司创始人Danielle DiMartino Booth在其每周报告中写道：债券泡沫帮助托起股市。过去五年，美国的公司利用低收益率售出9.2万亿美元债券，其中有3.5万亿美元用于回购，并且2018年预计回购股票将价值8500亿美元。

杠杆充斥了经济。Booth引用美林银行首席投资战略师Michael Hartnett的话说，“借钱回购股票是一种杠杆，私募股权是杠杆化的权益证券投资，用国库的钱减税也是做杠杆。”

Stretegas Research Partners公司总裁Jason DeSena Trennert认为私募股权泡沫最为严重。公共养老金平均预计回报在7.6%，远高于债券和股票平衡投资组合的可能回报，因此这些基金和捐赠基金纷纷涌向私募股权，做着遥不可及的梦。结果，数十亿美元的资金都在市场上寻找下一个Uber或Slack。

MacroMavens的总裁Stephanie Pomboy最担心养老金问题，她曾预见到上一次危机将由房产问题触发。目前4万亿美元公共养老金缺口远远超过导致上一次引发金融危机的5000亿美元资不抵债的房产。资产冒险的热潮只会加深养老金的空洞，甚至可能导致政府出来救市，从而让量化宽松变得“像是可忽略不计的误差”，她说。

“当市场开始重新定价，定量投资、被动战略和ETF工具兴起，将数倍放大经济衰退。”她补充说。摩根大通定量战略师Marko Kolanovic此前也表达了类似的观点。

“从主动式到被动式管理的转变，特别是主动式价值投资者的减少，降低了市场预防大规模衰退并从中恢复的能力。”他在研究报告中指出。这也是2万亿美元资产从主动管理和价值投资战略转移到被动式、惯性投资战略的结果。他还补充指出，上述向非公共资产如私募股权、房地产、非流动性信贷工具等的转移减少了公开市场可用的现金池。

Kolanovic还写道，这些变化的结果可能导致民粹主义、保护主义的抬头甚至是贸易战，其市场影响可能仅仅是被推迟了。“下一场危机还可能导致社会关系紧张，就像50年前，1968年发生的那样。”在那之后的十年，全球金融秩序崩溃，通胀飙升，股票回报变成零。

关联储主席鲍威尔最近指出，过去两次经济衰退的前兆都是金融市场过热而不是通胀，此前的经济周期中，正是通胀导致关联储实行紧缩，从而导致了经济衰退。这是否意味着他将继续现有关联储资产负债表及利率的循序渐进的常态化，哪怕导致资产价格有所下降？

或者鲍威尔不敢冒这个险让资产价格下降？BofA ML的Hartnett写道，“华尔街收缩才是通往衰退的最快途径（比如日本、欧洲和中国），而不是大范围的通胀。”正如Kolanovic指出的那样，经济衰退可能产生深远的政治和社会影响。

Zulauf认为，由于全球危机的酝酿、或美国经济放缓、通胀担·比缓和，关联储缩表的可能就此结束。到那时候，资产价格可能会低很多。“人们将需要现金才能获利，以更低的价格购买想要的东西。”他说。那是经济危机好的一面，当然，是对那些能走出危机的人来说。

（翻译：许杨晶晶，编辑：康娟、赵杰，本文首发于2018年9月10日《巴伦》）

美股美债未来难见高回报

中美经济存在明确的短周期。这些周期本身根植于经济运行的内在动力。周期运行的时候，大量经济变量之间同时有规律地波动，并在经济运行的轨迹中引起潮起潮落。因此，各国宏观经济变量波动具有相似性和同时性。每隔几年，当美国和中国的短周期纠缠在一起时，市场和社会领域就会出现显著的波动。

展望2019年，美国短期经济周期已经见顶，盈利增长将继续放缓，并将继续扰动海外市场。一旦美国经济在2019年前几个月完成3.5年短期周期，它将完成自2009年以来持续了约11年，也就是三個时长为3.5年的短期周期。

由于中周期往往持续7年-11年，包含大约2个-3个短周期，那么2019年初可能是从2009年开始的持续了U年中周期的结束。如是，全球衰退就会接踵而至。或者，当前有可能是自2016年以来的、新的7年中周期里的第一个3.5年短周期。

这个中周期将在2020年或2021年左右再次下行，并伴随着严重的危机。但无论是短周期的结束，还是中周期的落幕，对于市场的影响都是一样的——经济将出现明显和广谱的放缓，同时市场将大幅波动。

中国正处于关键时刻

事实证明，美国和中国经济周期即将进入同时下行阶段交汇而产生的合力实难抗拒。而中国三年短周期的减速阶段将最终导致美国经济周期进入下行的轨迹。中国由于周期较短而往往领先，而中国股市2018年上半年的大幅波动为当年四季度美国股市的走势拉开了序幕。

截至目前，中国经济运行共有将近5个非常清晰的三年周期。中国经济进入短周期底部区域，但对强劲复苏应降低预期：未来数月，随着经济活动出现明显而广谱的减速，政策的支持力度也将加强，但政策应对受到国内杠杆高企和房地产泡沫的阻滞。

中国正处于这样一个关键时刻：在希望刺激的同时又不愿意显得背离几年前启动的结构性改革初衷。虽然中国经济里的三张资产负债表在恶化，但杠杆高度尚未到临界点，在公共和私人部门之间增加或转移杠杆的空间是存在的。

尽管刺激措施边际效用在递减，但仍将奏效。如贸易战恶化，供给侧改革和房地产调控的基调将被弱化。进一步降准、降息和减税、窗口指导贷款、放松房地产限制以及减弱供给侧改革力度都有可能。对于中国巨大市场的外资准入也将进一步放开。

中国央行的货币政策应该需要更多的独立性，而不是仅仅满足于以前“影子美联储”的配角。对于国内愈演愈烈的房地产泡沫，央行必须要有政策的余地和选择空间。一味盲从美联储的货币政策，将导致在房地产泡沫破灭的时候不能以货币政策主动应对，造成更大的危机。

2015年8月人民币兑美元汇率的中间价机制进一步市场化之后，中美的货币政策的走势开始若即若离。比如，中国央行在2017年曾经小幅扩表，而美联储的资产负债表规模开始收缩。这是中国股市2017年比较容易盈利的原因之一。最近的几次美联储加息，中国央行也没有亦步亦趋。

黄金、美债和美元是安全投资

目前，中国股市尽管便宜了很多，却仍然在困兽犹斗。虽然在动荡的熊市里，上海、深圳和中国香港三地市场的估值打折已深，但人们仍应避免接飞刀，以每个月或者每个季度为时间段来挑选行业是没有意义的。

鲜有人能逃脱经济周期的轮回。试图反抗中美的短周期同时下行而产生的合力将是徒劳的。此时，如何配置100万美元的资金是一道有价值的难题。目前，黄金、美国国债和美元是相对安全的投资。对于那些在短期内仍有现金盈余的勇者来说，风暴过后将会有更好的买点。

2019年预计上证指数的交易区间在2000点到2900点之间，至少半年以上运行于2350点上方，但触底是一个漫长的过程，而非一个点，区间下沿略低于2000点的水平对应的是贸易战恶化的风险。这是一个风险隋景。从历史上看，中国股市“磨底”可以持续一年以上，这是长期投资者精选个股的好时机。

美国国债十年收益率长期的下行趋势对应的是通胀长期被压抑。这是因为劳动者的薪酬增幅长期落后于劳动者劳动生产率改善的速度。相对于劳动产出，其薪酬一直过低，剩余价值长期受到剥削。劳动者不能得到合意的补偿，势必减弱了劳动者的消费能力，形成社会收入严重不均。而这样的一个社会必然是一个过剩的社会。

当全球所有的国家都面临过剩问题的时候，为了解决自身产能过剩的局面，国家势必采取出口的方式，把国内的过剩产能输出到国外。

或者，企图在自己国家内部进行再分配，比如民粹主义。但是不管以何种形式，过剩的经济，在一个全球贸易的体系里势必产生矛盾。而矛盾似乎很难和平地解决。2018年美国挑起的贸易战印证了这个观点。

与此同时，还应该看到，中国的过剩储蓄已经开始慢慢地消失，开始转化成为中国自身的消费水平的提高。曾经，这些中国储蓄被买成了美国国债，压低了美国的长期利率，形成了美国国债市场的长牛。

过去的30年，债券比股市好。在未来一个流动性边际减少的宏观环境里，风险的上升将使债券的收益无法补偿投资者需要承担的风险。在未来的日子里，由于估值过高，美国股票和债券都难看到历史以往那样的高回报。

（作者为交银国际董事总经理、研究部主管，原中国国际金融有限公司执行总经理、首席全球策略师（北京、中国香港），曾历任摩根士丹利（悉尼、纽约）、花旗集团（纽约、伦敦）全球策略师，编辑：赵杰）

中美贸易战挑战全球供应链

绘图/Ben Currie

多年来，美国发动机制造商康明斯（Cummins，CMI）一直把其发电机的重要构成——交流发电机——的生产布局在中国。尽管将这些零部件运回美国有种种麻烦，但Cummins还是依靠在全球的制造布局来保持低成本。但在2018年7月6日美国对中国的第一轮加征关税（注：对从中国进口的340亿美元的商品加征25%关税）生效后，这种算法马上就变了。康明斯为其电力系统部门进口这些交流发电机的成本大幅增加，预计2018年将达到46亿美元。

幸运的是，康明斯公司已经花了数年时间在世界各地建立生产设施，很快就能在印度启动交流发电机的生产。这些零部件现在作为免税品运往美国明尼苏达州进行最后组装。康明斯计划以类似的方式重新分配生产，将其在2019年预计面临的1.5亿美元直接关税的三分之一规避掉。

当然，做出这些决定的远不止康明斯一家公司。美国公司多年来基于最廉价劳动力、运输和原材料成本来设计其全球供应链。在过去的六个月里，它们忙于应对新关税影响和一场潜在的更大范围的贸易战，但没有现成的答案或简单的解决办法。

工具制造商史丹利百得公司（Stanley Black & Decker，SWK）已经成功从美国商务部获得了关税豁免，同时提高包括某些手工工具和激光器的价格在内的产品价格，以便将关税成本转嫁给消费者。摩托车和越野车制造商Polaris Industries（PII）正在与中国供应商谈判，以求共同分担加征关税带来的成本。

即便面临着关税问题，从拉夫·劳伦（Ralph Lauren，RL）到英特尔（Intel，INTC）再到百力通（Briggs & Stratton，BGG），还是很少有公司愿意放弃它们精心规划和构建的供应链。就目前而言，这些诸如价格上涨或收窄利润率的关税应对措施显然是短期的。

无论美国关税怎么变，从长久影响来看，它最大可能会是对过去几十年建立起来的全球供应链的重新评估，而且除了削减成本之外，几乎不必作他想。采购和供应链战略咨询公司GEP的副总裁Laura Powell说：“这是很多公司的头号大事。它们将把重点放在风险、控制、权衡和地理因素的考量上。”

明智的投资者正开始寻找同样问题的答案。根据《巴伦》利用金融平台Sentieo进行的分析，标准普尔500指数公司越来越多地在财报会议上谈论它们的供应链。在第三季度的财报会议上，“供应链”被提到了1271次，比此前五年该季度平均值跃升了55%。

建筑和采矿设备制造商卡特彼勒公司（Caterpillar，CAT）是最早感受到关税成本伤及利润的公司之一。在2018年7月份第一轮加征关税后，该公司宣布2018年的利润将削减2亿美元。随着事态发展，该公司已经推迟了重大的供应链变化，并选择通过上调全年价格和削减其他成本以部分抵消关税影响。

卡特彼勒首席执行官Jim Umpleby在2018年10月23日的第三季度财报会议上表示：“我们显然会持续监控情况。情况可能每天都会发生戏剧性的变化。基于此，我们还没做生产转移的决定。”

然而，有关供应链的决策不可能长期保持临时性。

到2018年11月中旬为止，美国已经对中国商品加征了三轮关税，并威胁要征收第四轮。前两轮于2018年7月和8月实施，对总价值500亿美元的中国对美出口商品加征25%的关税。第三轮，对价值约2000亿美元商品加征10%的關税于9月下旬生效，涉及商品范围更广包括家具、电子产品和其他消费品等。

这将影响美国公司的重大决策。贝恩资本（Bain）合伙人、全球供应链业务负责人PeterGuarraia向《巴伦》表示：“我认为，如果2019年二季度没有解决方案，你会看到一系列更广泛的举措，包括从根本上重新调整供应链以照顾不同国家的利益，开始在其他地区签署供应原材料的长期协议，并考虑他们如何与客户沟通。”

标普全球市场财智公司（S&P Global Market Intelligence）Panjiva部门的全球贸易和物流分析师Chris Rogers认为，未来可能出现两种情况：完全取消加征关税，或者升级到覆盖所有中国出口商品。

标准普尔500指数成分股公司越来越多地在季度财报会议上谈及贸易相关的关键词 图：贸易关键词

数据来源：Sentieo 制图：于宗文

“美国对中国加征关税是为了影响中国产业政策。如果这种情况出现了，特朗普政府取消加征税;如果没影响，特朗普提高关税。他或者加码，或者妥协。”罗Rogers说。

田纳西大学全球供应链研究所的执行主任Shay Scott说，对于许多全球供应链又长又复杂的公司来说，中国仍然是一个至关重要的环节，向不同的布局结构、供应商和地区转移可能是历时多年、需要大量资本支出的过程。

Scott表示：“危险在于，供应链本质上非常复杂，关税往往是非常生硬的工具。”仅对一个小部件征税，就会产生上下波动的影响，并扰乱整个供应链的经济。这促使企业重新思考，当它们在远离最终目的地采购产品或原材料时，要面临什么样的权衡。

“抛开整个关税之争不谈，我们已经看到‘大钟摆’又荡回了区域性供应链的那一端……它们不必像单一全球供应链那么长、那么复杂和那么具备风险。”Scott表示。

贝恩资本的Guarraia说，美国国内的石油和天然气生产的繁荣，显著降低了企业的耗能成本，为美国国内与周边地区的生产带来了新的利好。科技技术也在促进美国国内制造业的发展，罗杰斯说。生产自动化弥补了美国和海外廉价生产之间的劳动力成本差异。“无论是加征关税、还是取消关税”，这一因素都将在未来几年推动本地化趋势。

GEP公司的Powell指出，供应链本地化使得公司能够就质量问题更快做出反应，降低物流和运输成本，减少库存，促进整条供应链的创新。她表示，供应链的区域化一直是GEP客户不变的主题，其中包括200多家财富500强企业。

不过，关税问题仍然有理由引起高管们的注意。史丹利百得公司已经加快了在美国生产手工工具的长期计划，这些工具的最终销售地就是美国本土。该公司首席财务官Donald Allan在2018年10月25日举行的公司第三季度财报会议上表示：“未来减轻关税影响，我们目前在规划和执行供应链措施方面，变得更积极主动了。自从2018年早些时候关税讨论引发关注以来，我们就一直在筹备这一计划……这种充满变化的环境在要求灵活性的同时也提供了一个机会，让我们更积极地将生产本地化，并推动‘在哪里销售在哪里制造’的战略。”

（翻译：晶晶;编辑：康娟、赵杰，本文首发于2018年11月12日《巴伦》）

桥水基金创始人瑞·达利欧谈投资：我为什么要关注政治，关注民粹主义

达利欧是华尔街运用算法进行投资的先驱者。图/视觉中国

瑞·达利欧被奉为华尔街基金之王，不仅仅是因为他所创建的桥水基金为全球规模最大，更因为他屡屡能够准确预测到经济危机的发生。在2008年的金融海啸中，对冲基金业平均亏损19%，而桥水获得了正收益。

他对经济运行的独到理解让他经常成为美国决策者的座上宾。桥水团队在2007年对崩塌式的债务危机的预警得到了时任副总统迪克·切尼的国内政策副助理拉姆森·贝特法哈德的重视;在事态进一步恶化时，又被当时的纽约联储主席、后来的美国财政部长蒂姆·盖特纳找去。

瑞·达利欧在《原则》一书中，提供了一种他是如何预测危机的思路——对历史的研究。“在很多这样的危机期间，我都一边交易一边研究，包括20世纪80年代的拉美债务危机、90年代的日本债务危机、1998年的长期资本管理公司倒闭危机、2000年网络经济泡沫的破裂，以及2001年世界贸易中心和五角大楼遭到攻击后引发的危机。在桥水队友的帮助下，我拿起历史书和旧报纸，逐日研究大萧条和德国魏玛共和国时期发生的事件，比较当时发生的情况和现在的情况。这一研究进一步证实了我最严峻的担忧：在我看来势必会发生的情况是，大量的个人、企业和银行将面临严重的债务问题，同时，就像1930年-1932年的情况一样，美联储将无法通过降息缓解债务危机的冲击。”

善于将对历史的研究运用到当下投资决策的桥水去年发表了一份关于民粹主义的报道，达里欧是报告的撰写人。在接受《财经》记者专访时，达利欧解释了他为何会关注民粹主义以及从其中得到的启发。

达利欧还是华尔街运用算法进行投资的先驱者，不过他却对当下投资决策对人工智能给予过大厚望表达了担忧。除此之外，他还分享了对全球经济周期、中国投资前景的看法。

《财经》：你早期的投资经历已经让你理解了经济和政治之间的关系，最近你表示，投资者应该更关注政治事件，这比中央银行的会议更重要。为何当下政治如此重要？

瑞·达利欧：政治有时会对经济产生巨大冲击，比如降低公司税，在市场、经济和资金流方面产生了巨大的价值，是政治改变了这一切。从左翼转到右翼、或从右翼转移到左翼，馅饼分割的方式将会改变，这就是政治。现在政治格外重要，因为存在着巨大的贫富差距，由此世界上产生了更多的民粹主义。民粹主义意味着普通人觉得当下的制度安排对他不起作用。所以政治在经济和推动市场方面扮演了更重要的角色。

《财经》：你提到降低公司税，这是特朗普总统的一项旗舰政策，美国经济会从他的政策中受益吗？

瑞·达利欧：这项政策将更多资源放在了公司手上，带来更多投资，这会对经济产生很大的刺激。这项政策产生于产能触碰到天花板之时。但同时减税也意味着将会有更多借贷、更多债券出售等等，由此对市场造成影响。

《财经》：最近桥水发布了一份关注民粹主义的报告，作为一家对冲基金，如此关注民粹主义还挺不寻常的。为什么你要写这份报告？

瑞·达利欧：我撰写了这份报告，因为我觉得我们可以从过去发生的事隋上吸取教训，所以研究这些实例对我非常有教育意义。我研究了14个民粹主义的例子，想知道这通常是怎么发生的、这意味着什么，以及如何去提防它，这就是我研究它的原因，因为这会是经济的一个影响因素。

《财经》：按照你在经济方面归纳的原则，经济是由短期债务周期和长期债务周期组成，现在我们处于什么时点？

瑞·達利欧：我们处于短期债务周期的后期阶段，在这一阶段，中央银行缩紧货币政策，这不是泡沫阶段，是在泡沫阶段之前，我认为扩张会持续几年。

我们同时处于长期债务周期的后期阶段，因为我们已经积累了大量的债务，有大量养老金和医疗保健的义务需要满足。

但我们不像2007年或2008年那样将要面临债务危机，因为我们在做计算的时候，没有看到有巨大债务要到期不能偿还的情况，这更像是逐渐的挤压过程。在典型的周期后期阶段，资产收益会比之前少得多，所以我认为在未来几年收益可能变低。

《财经》：各国的中央银行都要开始退出非常规的货币政策，你认为现在是缩紧货币政策的时候吗？

瑞·达利欧：当你进入周期后期，货币政策不会是完美的，这也是我们会遭遇经济衰退的原因。在周期后期，想要准确地进行货币政策调控很难。货币政策会紧缩，但问题是，紧缩得太多了还是太少了？随着时间后推，这会越来越困难。

《财经》：桥水在2016年开创了中国基金，这实际上是中国经济面临着很多风险的一年，你的中国基金希望达到什么目标？

瑞·达利欧：对于每个国家，如果它具有流动性、有好的市场，我们就会投资。我们会将外币带进来，为本地的投资者管理投资。现在的情况是中国的市场有流动性、有债务，而且中国对我来说是个特别的地方，因为我过去帮助了资本市场的发展。所以如果我们作为投资者在这里是受欢迎的，我们当然要在这里投资。这是个自然的演变，我有什么理由不这么做呢？

《财经》：但是这几年一直有对中国看空的声音存在。你对中国经济，尤其对去杠杆问题是如何看待的？

中国有能力将去杠杆问题处理得很好，对于中外投资者来说，现在开始投资并将投资逐年增多是一件明智的事情。

瑞·达利欧：去杠杆是一个过程，会持续一至三年。我认为中国有能力将去杠杆问题处理得很好，中国的债务以自己的货币计价，所以我仍然很乐观。现在是投资的好时机，对于中外投资者来说，现在开始投资并将投资逐年增多是一件明智的事情。

《财经》：你从上世纪80年代就是算法的倡导者，你在书中说，理论上如果有一台存储所有事情并且可以进行完美编程的计算机，它就可以预测未来。现在我们已经在讨论让人工智能替代人类交易者，你认为现在人工智能已经足以预测未来了吗？

瑞·达利欧：这取决于算法的好坏。实现算法有两种方式：你可以将你的思维放进算法中，这会形成很大的力量，但这不会比你思维本身更有力量。你深知你正在表达一个算法，而这也与你思维的水平相关。实现算法的第二种方式是，你把数据放进电脑里，然后它会提出算法，但问题是你不能深刻地理解它了。如果未来与过去不同，你就会遇到问题。我的担心是很多人会用后者比较简单的方式，将数据倾倒在电脑里，形成他们并不理解的算法。在市场中，这么做特别危险。

你必须要深入思考这些算法，这样才会产生巨大的力量。相反，如果你只是让电脑去自己生成算法，可能就会出问题。

有一种说法，如果你在打字机前放足够多的猴子，总会有一只能打出莎士比亚的著作。换句话说，由于有太多数字、太多组合，计算机会给之前一些没有意义的过去找到能够解释的组合，这很危险。

你得理解，这些因果关系是说得通的吗？因为在市场中，当它脱离了你的理解，会造成严重的问题。把数据扔进去是快速又简单的方式。但是，得当心。

（编辑：康娟）

万亿独角兽企业扎堆上市，投资者为何应保持警惕?

2018年新股上市数量升至2014年以来的最高水平。预计2019年的IPO市场将更加强劲。 IPO进行时

数据来源：复兴资本 制图：宋丽雯

打车，用Lyft或Ubero在洛杉矶欢度周末，可以通过爱彼迎Airbnb短租。在工作场所沟通，你可以用群聊软件Slack，而这个场所可能只是众创空间We Work的一个工位，可以用群聊软件Slack。想要改造你的厨房？可以登录图片社交软件Pinterest寻求创意。

很快，你也能投资这些公司了。

包括以上这些公司在内的知名行业巨头，将掀起一波上市（IPO）热潮，并很有可能成为下一个亚马逊或Facebook。在赢家通吃的市场上，这将为投资者创造投资这些行业领先者的机会。

这些大型独角兽企业估值都远超10亿美元，即使只有其中一部分上市，也将重振低迷股市的IPO市场。目前预计2019年IPO市场或将募资超过600亿美元。这将是自上市公司2014年实现850亿美元巨额融资以来，最大的公开市场股权融资。

近七成美股破发IPO回报率为负

但是，投资者应该重新考量这些IPO及其对股市的影响。私有公司估值的不合理将可能导致这些股票表现不尽如人意，至少短期内如此。

如果这些公司勉强上市，结果将非常糟糕。过去几个月内的市场下滑已经重创了科技股，并导致IPO在二级市场交易中受挫。

根据IPOScoop.com的统计，在美国最近的100次IPO中，有65只股票跌破发行价。对于2018年的股市来说，IPO股票所带来的回报率目前仅为-2.3%。据IPO交易所交易基金管理人复兴资本（Renaissance Capital）的统计，从第一天收市起，后市交易的回报率仅为-16.9%。复兴资本联合创始人Kathleen Smith指出：“这些糟糕的回报率将影响2019年初的IPO活动。”

而且，公开市场的市盈率也在萎缩，导致私有控股公司面临巨大压力，并可能彻底抵消上市的好处。

“估值缩水将是2019年IPO市场格局的应有之义，因为我们正在目睹公开市场交易有多么糟糕。IPO的窗口期正在结束。在确认大规模IPO市场再次来临之前，我们需要连续监测到几个繁荣的交易月才行。”Smith说。

Uber开闸试水蚂蚁滴滴紧随其后

如果Lyft和Uber在2019年初上市，市场将遭受重大考验。两家公司均已提交上市预备秘密申请。IPO研究机构曼哈顿风险投资合伙企业（Manhattan Venture Partners）认为Lyft的公允估值为190亿美元，而Uber估值为520亿美元，这一估值部分是基于该公司持有中国共享出行公司滴滴出行17.5%的股份。根据两家公司最近在私有市场的融资，Lyft估值为151亿美元，Uber估值为760亿美元。

风险投资机构北极星合伙企业（Polaris Partners）合伙人Pat Kinsel说：“每个人都拭目以待Uber和L亦下一步的举动。”

机构风险投资合伙企业（Institutienal Venture Partners）一般合伙人Sandy Miller指出，假设市场能够承受，较小规模的独角兽企业可能跟进。“硅谷情绪并不高涨，但有大量潜在投资者排队等待认购司交易价格均跌破发行价，包括在线调查公司SurveyMonkey的母公司SVMK（SVMK）、腾讯音乐娱乐集团（TME）以及生物科技公司Moderna（MRNA）。家庭智能音箱厂商Sonos（SONO）也在挣扎之中，自2018年8月份IPO以来，其股价下跌50%。

即使市场行情欠佳，一些公司仍然在寻求上市，Twilio（TWLO）公司就是一个例子。在2016年科技公司IPO的低潮期，这家云通信平台上市了。该公司股票在英国脱欧公投当天开始交易。

“我们有正当的理由上市：相信我们的事业并承诺不乱烧钱。”Twilio首席执行官杰夫·劳森（Jeff Lawson）强调。

许多独角兽公司确实面临上市压力。然而，私有市场仍然有吸引力并有充足的资本，使得公司能够等待公开市场恢复活力，而这在以往是不可能的。上市就意味着要披露季度财务报告，与分析师开电话会并接受金融监管机构的强化监管。大量最近的新IPO足以证明，上市可能会令一家公司放弃随心所欲的公司文化，重建更为稳重的公司文化。

2018年上市的在线文件签字服务商DocuSign（DOCU）首席执行官Daniel Springer指出：“当公司意识到IPO是一个新起点而不是终点时，硅谷肯定会有所改变。”这对于公司来说是一件值得庆祝的好事情，但是，各方将变得更为谨慎。

对重视隐私的公司（例如数据挖掘公司Palantir），上市代价高昂且不特别具有吸引力。另外还有些公司可能也对华尔街不感冒。SpaceX在一輪私人融资中获得了500亿美元，这表明该公司创始人埃隆·马斯克（Elon Musk）并不热衷于与华尔街打交道，或者说不善于围阻其名下另一家公司特斯拉的那些卖空者。

并且各家公司正持续获得着来自私人投资者的有力支持，使他们能够融资数十亿美元并实现令人瞩目的高增长业务，同时相对不受公共监管制约。获得富达投资（Fidelicy Investments）、德丰杰投资（Draper Fisher Jurvetson）以及其他投资人25亿美元的股本融资后，SpaceX重整了私人火箭发射业务。从软银下属的风险投资基金融资84亿美元后，WeWork在零工经济的风口脱颖而出，占据了美国全国的共享办公空间市场——当然，这一过程也是个烧钱的过程。

与此同时，独角兽投资人群体也早就不局限于传统的风投机构。包括富达和普信集团（T.Rowe Price）在内的基金公司已经豪掷数十亿美元，投资独角兽公司和其他创业企业。自2009年以来，普信集团已经投资了15亿美元，包括2018年对眼镜电商Warby Parker、宠物寄养平台Rover以及Slack的各轮投资。这些股权投资对于大型多样化投资共同基金来说并不是重大投资，但是这些投资有助于提升回报率。根据普信集团旗下New Horizons基金（PRNHX）发布的年报，该基金2017年获得31.5%的回报率，部分得益于对三家私有公司的投资：Atlassian、CarGurus和Grubhub。

对于风险投资公司和私人投资者而言，IPO并不是唯一可能的资金退出渠道。有几家独角兽公司已经插草自卖，完成了出售。Github被微软公司（MSFT）12.175亿美元收购。Qualtrics接受了SAP（SAP）的收购，售价80亿美元。尽管Uber和Airbnb可能体量太大无法吞下，但其他独角兽企业还是能够被消化的，包括估值为71亿美元的Slack以及估值为123亿美元的Pinterest。

比起蓝围裙控股公司（Blue Apron Holdings，APRN）或Snap（SNAP）的命运，私有收购或许更有吸引力。这两家公司均于2017年上市，其股价随后暴跌超过80%。Snap目前市值为65亿美元，大大低于媒体传闻中Alphabet（GOOGL）公司2016年给出的300亿美元的收购出价。

IPO半年后是购入好时机

一家独角兽公司上市，投资者能够从上市登记表中了解该公司的基本信息。上市登记表一般在IPO前几周报备。对于美国公司来说，S-1招股书需包括所募资金的使用以及财务数据，例如过去几年的资产负债表、损益表以及经营业绩表。

投资者能够将这些数据与公开交易的同行业公司进行比较。例如，证券经纪公司罗宾汉（Robinhood）将不得不被拿来与亿创理财公司（E*Trade Financial，ETFC）对标。

独角兽公司的资本和治理结构对股东可能也并不友好。正如《巴伦》一年多前发布的封面故事所指出的那样，一般的独角兽公司有八种股票类别。不列颠哥伦比亚大学教授Will Gornall和斯坦福大学教授Ilya Strebulaev的最近一项研究表明，其中有些是比普通股条款更有利的可转换优先股。

这可能导致高估优先股，而使普通股背黑锅。两位教授得出结论，如果调整优先股条款，全球超过135家独角兽公司的市值将跌破10亿美元的门槛。他们表示：“普通股缺乏所有这些保护措施，并被高估了56%。”

如果一家独角兽公司上市，投资者在买入股票前更应该等待时机。前几个月的交易很少能够反映出业务基本面，而且股票在锁定期和静默期结束后一般会出现波动。 繪图/Peter Oumanski

一般而言，基金经理需要几个季度才能建仓。“道理很简单：如果是非常热门的IPO，那么定价将会相当高。”Firsthand Technology Opportunities基金（TEFQX）经理Kevin Landis表示，“如果你想在公开市场买入，你会支付高昂价格。如果在六个月后买入，你可能获得更好的入场机会。”

考虑到以上种种情况都不利于投资者从中大赚一笔。风险资本家会同时支持数百家公司：寄希望于极少数公司能大获全胜，并预判95%的公司将出局或仅是小有斩获。佛罗里达大学从事IPO研究的金融学教授Jay Ritter指出：“每出现一家类似Facebook的公司，就有100家你从未听说过的公司，因为它们都失败了。”

如果机构投资者在一家独角兽企业上市后才投资，回报将会昙花一现。

（翻译：费名;编辑：康娟、赵杰，本文首发于2018年12月24日《巴伦》）

大成基金姚余栋：如何安放全球资产

在美联储加息预期的推动下，全球流动性呈现紧缩趋势，预计在2019年全球經济增速将放缓，新兴经济体货币将继续面临较大贬值压力，逐步进人平庸增长时代，但占优货币国F4（美国、欧元区、日本及中国）仍具备较强增长动能，建议重点关注F4国家的投资机会。

全球流动性不足

2017年10月，美联储宣布开始缩表，并于2018年10月达到每月500亿美元的缩减规模。欧洲央行宣布于2019年1月起停止QE规模的净增长。随着主要发达经济体央行逐步退出QE，全球流动性总量增长预期会出现明显收缩。以构成SDR篮子的四种主要国际货币（美元、欧元、英镑、日元）的总体供应情况来反映全球流动性状况。

从总量上看，全球基础货币投放于2018年9月进入拐点。从增速变化看，全球基础货币增速自2017年12月之后一直处于下降趋势，且预测将于2019年1月份增速降为负值，全球M2增速预期在2018年四季度至2019年底处于下降趋势，将在2019年中降为负值。整体上全球步入流动性收缩阶段。 2018年以来新兴市场国家本币兑美元贬值幅度

注：数据截至2018年11月10日

数据来源：彭博社，大成基金整理 制图：宋丽雯

虽然整体上全球流动性收缩，但是从资本流向来看，局部地区流动性依然较为充裕。美国、日本和中国在2018年前三季度实现了国际资本净流入，欧元区国际资本净流出较2017年同期缩小。

中国是世界第二大经济体，股票和债券市场规模均位列世界第三。随着中国资本市场国际化进程提速，预期未来人民币资产需求增加，外资流入中国市场的规模将继续扩大。股市方面，受益于A股纳入MSCI，2018年1月至10月沪港通和深港通资金累计净流入2311.63亿元，超过2017年全年累计净流入量。MSCI提升A股的纳入因子、A股纳入富时罗素指数体系都将进一步促进境外资金流入中国A股市场，补充A股流动性。

债市方面，2017年7月债券通开通，2018年1月至10月境外机构债券托管量增加5383.69亿元，远超过2017年全年的增量3432亿元。整体上外资机构债券持仓占比自2017年7月以来不断上升，2018年10月外资机构的债券持仓占比约为2.2%，高于2017年7月的1.36%。

2018年11月22日，中国财政部发布《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策的通知》，规定自2018年11月7日起至2021年11月6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，以进一步推动债券市场的对外开放。 不同性质企业平均信用利差

数据来潦：彭博社，Wind 制图：宋丽雯 2019全球资产配置建议

数据来源：大成基金 制图：宋丽雯

2019年4月开始，中国国债和政策性银行债券将逐步纳入彭博巴克莱全球综合指数，初期中国债券在指数中占比为5%，随后每月递增5%，分20个月完成。中国债券完全纳入后，彭博巴克莱全球综合指数将包含386只中国债券，人民币计价的中国债券将成为该指数中继美元、欧元和日元后的第四大计价货币债券。

在全球流动性收缩、全球经济增速放缓的情况下，预期未来国际资本依旧流向占优货币国家，纳入SDR篮子的占优货币的市场币值将更加稳定，而新兴市场货币作为非占优货币面临较大压力。

新兴市场货币面临贬值压力

2018年以来，美元指数伴随美国经济的强劲增长和美联储的缩表而走强，其他主要货币对于美元均有所贬值，新兴市场国家货币贬值幅度较大。对比SDR篮子的占优货币兑美元的贬值幅度，中国受到美元指数走强和贸易摩擦影响，人民币汇率有所贬值，但波动幅度同时增大。

相比占优货币国家，新兴市场国家货币贬值幅度更大。主要新兴市场国家中的俄罗斯、南非、印度和巴西，货币兑美元的贬值幅度都在两位数以上。阿根廷和土耳其甚至则出现了“股、债、汇”三杀的情景。

展望未来，随着财政刺激的消退，双赤字驱动下美国经济表现出的非理l生繁荣难以持续，经济增长动能存在隐忧，2019年美国经济增速或将放缓，美元指数单边上行的走势可能会结束，人民币兑美元汇率贬值压力有所减弱。同时，中国资本市场国际化进程加速以及央行应对汇率波动的政策工具丰富都将使得人民币汇率能够在合理均衡水平上保持基本稳定。

在全球经济增速放缓的背景下，新兴市场货币作为非占优货币面临持续的贬值压力，对新兴市场开展投资需要谨慎。相比之下，纳入SDR篮子的相对占优货币的市场币值将更加稳定，建议重点关注纳入SDR篮子的占优货币对应的资产，关注F4国家的投资机会。

F4国家季节判断

运用大成四季方法论，我们对美国、欧元区、日本和中国四个国家（地区）2019年所处季节进行判断和预测。

2018年三季度美国经济数据整体表现较好，但增长动能存在隐忧。2018年9月，美国贸易赤字上升至540.19亿美元，相比6月份的457.39亿美元上升了83億美元;美国财政部报告显示，美国2018财年财政赤字达到约7790亿美元，创2012年以来新高。贸易赤字与财政赤字的双新高是当前美国经济超预期增长的重要支撑因素，其背后税改计划发挥重要作用。2018年美国中期选举中，共和党在众议院的失利基本宣告了进一步税改计划的落空。

从经济增长结构看，外部需求疲软，2019年美国经济增速或将放缓。流动性方面，虽然2018年美联储渐进加息且继续缩表，但国际资本流入美国，为美国提供了流动性支持。综合判断美国2019年所处季节为秋季。

欧洲经济发展面临诸多不确定因素，经济增长不确定性较大，英国脱欧谈判、意大利财务问题发酵、国际贸易争端等问题都将制约欧元区经济的增长。预计2019年欧元区经济复苏难有上行。货币政策方面，在经济较为疲软的情况下，欧央行将继续实施宽松的货币政策。综合判断欧元区2019年处季节为秋季。

预测2019年日本经济复苏难有上行。货币政策方面，日本央行仍维持超宽松的货币政策。综合判断日本2019年所处季节为秋季。

中国2018年三季度经济增速放缓，贸易摩擦对中国经济的影响逐渐显现。2018年以来，中国人民银行进行了四次降准，同时通过MLF投放和逆回购向市场注入流动性，整体上银行间市场流动性较为充裕，综合判断中国2019年上半年所处季节为秋季。近期国内经济利好政策频繁出台，预期2019年下半年经济增速将有所回升，银行风险偏好有所转变，中国所处季节由秋季转为春季。

全球主要大类资产收益分析

未来全球经济面临增长放缓、新兴经济体金融波动等多重考验。股市方面，预期美国股市由于经济增速放缓而难以持续之前的良好表现，波动有所增加;欧洲股市受经济增长放缓、局部政治不稳定等因素的影响而波动增大;日本股市受全球经济下行风险影响将进入一个调整期;而新兴市场在经历了2018年较大的调整后虽然估值较低，但是在基本面没有好转之前，配置时应该保持谨慎态度。

美联储加息对投资的抑制作用开始显现，贸易摩擦对美跨国企业形成较大冲击，减税对增长拉动的边际效应减小，预计2019年美联储或将放缓加息节奏，美国十年期国债收益率存在下降空间，美国债券具备配置价值。

欧洲央行和日本央行则均维持利率处于低位，预计欧元区和日本十年期国债（公债）在2019年依旧保持低位，两个国家（地区）的债券配置价值不高。

中国央行实施稳健中性的货币政策，流动性持续保持合理充裕。由于2019年经济下行压力有所加大，预期未来仍有—定的下降空间，中国利率债存在配置价值。

中国信用债方面，从信用违约角度来看，目前国内债权违约率仍低于全球水平。从产业债信用评级看，2018年AAA级产业债信用利差表现较为平稳，AA+和AA级产业债信用利差均有明显上升;从企业类别来看，2018年央企产业债信用利差表现较为平稳，地方国企产业债及民企产业债信用利差均有明显上升，民营企业产业债信用利差处于历史高点。 2018年全球股票市场表现

注：数据截至2018年11月10日

数据来源：Wind，大成基金整理 制表：宋丽雯

随着支持民企融资政策密集出台，预期未来企业融资环境将有所改善，市场风险偏好随之有所转变，AA+和AA级信用债信用利差存在下降空间，叠加国债利率仍有一定下降空间，中国债券纳入国际债券指数也将为债市提供流动性支持，中国信用债投资价值值得关注。

预期2019年全球经济增速放缓，需求下行压力渐增，同时中东局势不确定性较大，原油价格下行压力增加。由于预期美国经济在此期间相比其他国家地区依然较为强势，美元大概率维持在高位，黄金等贵金属价格较难有大幅度的上涨，但是从全球政治经济局势来看，国际贸易争端、中东局势升温、英国脱欧谈判以及意大利财政预算问题等牵动着市场情绪，未来市场避险情绪或将提升，黄金的价格或将震荡走强。

全球资产配置策略

根据大成四季方法论判断，美国2018年前三季度处于夏季，受美联储加息等因素影响，预计美国2019年大概率处于秋季，建议多配美国债券，低配美国股票和大宗商品。

预计欧元区和日本在2019年均处于秋季，但由于两国（地区）利率水平维持低位，债券整体配置价值较小，故而在全球资产配置中暂不考虑这两个国家（地区）的债券资产。

预计2019年上半年中国处于秋季，重点配置中国债券，下半年受政策影响银行风险偏好有所转变，经济增速预计企稳，中国或转向春季，可根据季节转变调整仓位，提前布局“沪深港300”等权益类指数产品。

综合来看，建议资产配置比例如下：美国债券40%，中国债券15%，中国股票5%，发达国家股票20%，新兴市场10%，大宗商品和黄金各5%。

（作者为大成基金副总经理兼首席经济学家;编辑：赵杰）

利用期货市场对冲和管理价格风险

按照国际标准来看，中国期货市场发展得晚了。它肇始于1990年10月在河南省郑州市建立的郑州粮食批发市场。当时，世界上所有的发达国家都已拥有农产品和金融产品的期货市场。

就像在诸多开拓性事业中所表现的那样，中国很快就赶了上来。今天，中国有4家期货交易所：郑州商品交易所（郑商所，1993年成立）、大连商品交易所（大商所，1993年成立）、上海期货交易所（上期所，1999年成立）和中国金融期货交易所（中金所，2006年成立）。还有最近上市原油期货合约的上海国际能源交易中心。

自从实行市场经济以来，中国已经展现出在短期内取得难以置信而又前所未有的成就的能力。世界上没有哪个国家能像中国一样，用短短的30年时间让如此多的人民摆脱贫困。

不过，期货市场的复杂和专业，并且在中国基本上还只限于国内交易这样一个事实，使得它对于大众而言还是相对陌生的经济领域。

我经常提到，在20世纪，世界已从“大”变“小”，从“广”变“微”。无论是从广义相对论到量子力学，还是从单体细胞研究到基因工程，在这个时代，人类能够探究自然界的基本构成。确实，物理学、生物学以及其他科学的同步发展，使近距离观察和研究最基本的物理与生理过程成为可能，人类由此获得认识自然的能力。同样，将计算机技术运用于成熟的投资策略，其结果也是非凡的。

当我们进入数字时代，复杂的计算以及随之产生的尖端分析系统，也为金融工程师提供了将金融风险归类的能力。投资学方法论已由巨细靡遗的正统策略演进为精确调制的现代投资组合理论。我们逐渐由过去长期的风险对冲策略转为线上风险管理，从宏观应用转向微观应用。

1990年，诺贝尔经济学奖得主默顿·米勒将金融期货称为“过去20年来最重要的金融创新”。他将芝加哥商业交易所集团（CME Group）推出货币期货的举动视为“开创了金融的摩登时代”。

一个人只要扫视寰宇就能意识到，期货市场是管理风险不可或缺的工具。全世界最大和最专业的金融机构，包括国内国际的银行、公募私募的养老基金、投资公司、共同基金、对冲基金、能源供应商、资产和债权管理者、房地产抵押贷款公司、互换交易商、农业生产者和保险公司等等，都在使用这个工具。换言之，金融机构和实体企业利用期货市场来对冲或管理它们在外汇、利率、能源、农产品、环境或者证券上面临的价格风险。由此，国民生产力和生活水平得到了改善。

正因为如此，期货市场的重要性得到了世界各国的广泛认同，芝加哥模式也为各国发展期货市场提供了参考范本。今天，除美国以外，在澳大利亚、巴西、加拿大、法国、德国、印度、日本、韩国、墨西哥、新加坡、英国、阿根廷、哥伦比亚、新西兰，当然包括中国都建立了发达的金融期货市场。

中国业已进入经济发展方式的转型关键期。中国的领导人筹划实施了从以制造业为主的出口导向型经济体制向以内生增长为动力的消费驱动型經济体制的转变。

当此转型开始，绝对要认识到期货对于资本市场发展的作用。

（利奥·梅拉梅德，犹太裔美国人，金融期货创始人之一，他带领芝加哥商业交易所不断推出新的金融衍生工具，包括美国国债期货、离岸美元期货以及股指期货;编辑：赵杰）

A股科技类成长股机会最大

复兴牛市正在酝酿，科技类别机会最大。图/视觉中国

刚刚过去的2018年是极具挑战的一年，中美贸易摩擦叠加国内去杠杆，使得投资者情绪普遍悲观，进而导致A股拾级而下，调整幅度全球居前;但2018年也是持续开放的一年，A股纳入明晟、富时罗素指数，外资不惧调整稳步配置中国资产;2018年更是资本市场制度深度变革的一年，从完善停复牌制度、建立常态化退市机制、完善回购制度再到科创板注册制试点的推出，为资本市场的长期健康发展打下了制度基础。

尽管A股2018年全年表现较差，但大调整往往意味着大机会的孕育。

展望2019年，关于经济和股市有四点预判：1.在国内逆周期调控的宏观政策作用下，中国经济有望逐步见底;2.美国经济在陷入衰退和股市较为脆弱的约束下，中美贸易摩擦或得到阶段性缓解;3.决定资本市场长期价值的中国经济新动能正在经历从量变到质变的过程，为复兴牛市酝酿创造条件;4.2019年的A股市场有望逐渐拨云见日，以科技类别为主的弱周期成长股机会最大。

经济逐步见底

积极的财政政策将成为稳增长的主要发力点。2019年，中国有望通过更大规模的减税、更加有效的降费、较大幅度增加地方政府专项债以及扩大财政赤字率等手段，对冲经济下行，稳定基建投资、制造业投资和消费。

稳健的货币政策将会松紧适度，通过降准和定向降息等政策工具保持流动性合理充裕。利率下行的趋势有望从货币市场、债券市场传导至信贷市场。广谱利率的下行，为宏观经济营造了更好的货币环境，货币传导机制也有望得到疏通。

2019年传统经济动能虽有放缓的压力，但在一系列逆周期调控的宏观政策对冲下，经济有望逐步见底。

贸易摩擦缓解

美国经济见顶的信号已经在释放，8年长牛的美股从估值和交易杠杆上来看已经比较脆弱，美国走向衰退或是大概率事件。在经济和资本市场的双重约束下，本就是双输的贸易战2019年给美国带来的痛感将会更加清晰，失去国内抓手的特朗普或许该考虑收缩战线，贸易战的压力有望缓解。

中国经济新动能正在慢慢积蓄能量：劳动力素质越来越成为影响供给端效率的主要因素，中国积累了冠顶全球的工程师队伍，且成本远远低于发达国家，形成了庞大的工程师红利，为产业升级和经济动能切换提供了基础。

在工程师红利逐步释放的背景下，中国专利、科研论文的数量和质量都在提升，世界排名仅次于美国。从微观案例来看，中国在通信、互联网、高铁、新能源汽车、电子信息等高科技领域，已经达到或接近世界先进水平。

从宏观数据来看，经济动能的切换也已现端倪：新动能对新增就业的贡献率达到了70%，高技术制造业对制造业投资增量的贡献达到了近60%;网上零售对社会零售增量的贡献达到40%;出口国内附加值逐步上升，资本品出口所依赖的进口中间品下降;第三产业服务业对经济增长的贡献日益提升，2018年前三个季度达到了60.1%，其中现代服务业信息技术与软件服务对GDP增长贡献接近20%，达到了工业对经济增长贡献的一半。

酝酿复兴牛市

新动能正在慢慢经历从量变到质变的过程，这是资本市场能创造长期价值的内核。当前的中国正进入经济结构转型期，未来基建投资、房地产投资等“旧动能”再难成为主流，旧动能向新动能更迭是确定性趋势。

2008年以来，以房地产、基建为代表的“旧动能”在支撑经济增速的同时，也带来了产能过剩、宏观杠杆率上升的问题。从政策导向上看，当前的经济发展模式正在发生重要变化。

刚刚过去的中央经济工作会议对供给侧改革作出了更为细致的规划，并将推动制造业高质量发展置于首位，加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设。目前大规模的国家及地方政府级产业基金也已经建立并有序提供发展资金，中国正在进入从中低端制造向“先进制造”转型的前夜。

在新旧动能切换的宏观背景下，复兴牛市正在酝酿，科技类别机会最大。

复盘A股市场20多年的走势，可以发现每次确定性最强的大行情，都是来自于经济动能的切换，从20世纪90年代初消费产业快速崛起的纺织家电，到21世纪初新一轮基建、地产投资兴起叠加中国加入WTO，工业制造迅速爆发，催生了地产链为主的“五朵金花”行情;再到2010年以来信息技术突飞猛进，中国进入移动互联网时代，TMT板块崛起。

每一次具有时代意义的牛股都是产生于当时支撑经济增长的产业和行业。综合人口、技术、政策等因素，代表未来经济新动能的行业将主要集中在先进制造、新兴消费和现代服务业。

立足当前，中国正进入经济结构转型期，存量经济之下新旧动能此消彼长，新经济产业正发挥着越来越重要的作用。

与此同时，资本市场制度改革加速，一方面设立科创板，扩展创新型企业的权益融资渠道，有望为A股市场孕育更多的优质创新型企业;一方面将交易制度进一步与国际接轨，引导市场摒弃炒作之风，回归价值投资，成长股有望迎来更好的市场环境。

从宏观环境上看，“经济逐步见底+利率中枢下行+政策支持”的环境下，成长股往往弹性最强。

重点看好先进制造板块，一是已经建立起全球优势的行业：国内制造业各个细分领域经过多年的研发投入与市场洗礼，一部分先进制造业已經建立起全球优势，投资机会将出现在进口替代、甚至进军国际市场的过程中。

比如新能源汽车产业链，无论从产业链的完成度还是产业链主要环节的市场份额来看，中国都处于全球领先的地位。

二是受益于制造业升级的相关行业：制造业升级是确定性趋势，传统制造业巨大的存量中也存在着巨大的设备更新改造、技术升级的机会。

中国当前的投资重心正逐步移向以智能化及信息化为主的先进制造部分，高技术、新型基础设施或将成为未来的重点投资方向。

（作者为星石投资首席执行官;编辑：赵杰）

风险资产向何处去

G7国家菲利普斯曲线：平均薪资增长率vs.平均失业率

注：数据截至2018年第三季度

数据来源：纽约梅隆银行引用研究机构Capital Economics和汤森路透数据 制图：宋丽雯

2018年是全球环境出现分化的一年，美国昂首向前，而世界其他地区蹒跚而行。展望未来，金融状况紧缩、欧洲经济增势低迷、新兴市场陷入困境、美元走强在全球范围内产生不利影响以及贸易呈现紧张局势，这些都有可能蔓延至2019年。

投资者面临的问题是，基本面是否足够强劲以稳固全球市场，以及当前的资产价格是否已充分折减，充分地将全球市场预期中渐弱但稳固的基本面和风险因素反映其中。

全球经济增长势头仍有利于发达经济体。虽然中国和欧洲经济增速将进一步放缓，但美国仍将是“最后可以依靠的消费国”，向全球经济提供动力。土耳其等一些新兴市场的外部融资能力不断削弱，但这一势头没有蔓延至其他新兴经济体，有些新兴经济体持续强劲。

通胀预期在发达经济体得到有效控制，降低了通胀大幅上升的可能性。虽然美联储很可能会至少加息两次，但我们对于第三次加息持怀疑态度。此外，G7国家的平均就业率下降，這并未导致薪资相应上涨以及通胀上升。

我们预计长期利率不会大幅上升。欧洲央行有可能选择在2019年末或2020年初进行全球金融危机以来的首次加息。美元有可能逐渐走强，但一旦美联储暂停加息或者英国脱欧局势在布鲁塞尔变得明朗，美元上涨势头就将终止。

因此，全球市场在2018年出现的抛售行情对于风险资产而言是个机会，而债券仍将与股票保持负相关性，从而使得标准的多元资产投资组合能够有所表现。虽然风险资产可能不会像近期那样稳步升值，但坚挺的全球背景最终将会支持资产价格。

尽管如此，市场波动性在2019年必将会上升，因贸易紧张局势、全球金融状况紧缩以及对于意大利债务可持续性和银行业稳定性的恐慌情绪，将对资产价格构成风险。

中美贸易冲突正在升级。特朗普政府正在深入研究中国的强制技术转让、外企监管政策和“中国制造2025”计划，这项计划对美国的科技霸权构成直接威胁。随着全球贸易萎缩，欧洲和新兴市场将会受到影响。

此外，发达市场央行将在2019年结束货币宽松政策，并开始实施量化紧缩政策。到2018年11月底时，美国已缩减约4000亿美元的美国国债和抵押贷款支持证券，目前每月缩减的规模为500亿美元。

日本仍然致力于实施不同寻常的货币政策。美联储决意在下一次经济衰退之前加息。这种撤回全球流动性的局面，一定会向外部融资需求庞大且债务比率高企的新兴市场持续施加压力。

最后，欧元区仍然易受金融行业所面临风险的影响。意大利和欧洲央行之间宛如“缓慢前进的着火列车”的关系仍将持续，而欧洲的银行仍然拥有各自母国的主权债务。此外，欧洲的银行还拥有除各自母国以外其他主权国家的债务，从而使得蔓延至整个地区金融业的风险加剧。

由于土耳其货币危机的爆发，欧洲银行业在成本为零的时期向新兴市场的企业大举放贷。随着全球流动性收紧以及利差交易出现反转，这些表内资产有可能会下跌，从而对银行的资本比率构成压力。

在这种情况下，“沉睡的巨人”就是通胀。即使在大多数发达经济体的通胀温和升高之际，幅度对于当前央行紧缩计划而言是可控的，对于全球经济而言是相当温和的。如果通胀升速加快，则我们预计的建设性情景将会迅速分崩离析。

蠢蠢欲动的美联储有可能以快于市场当前预期的步伐加息，从而引发风险资产遭到抛售。一旦与美国实际利率趋同，则所有资产类别都会受到冲击。在这些情景下，投资环境将会快速发生变化，因股票和固定收益将变成正向关联，从而使得在配置资产时面临与金融压抑时期迥然不同的挑战。 各国银行业对国内政府债务的风险敞口（%）

注：数据截至2018年9月30日

数据来源：纽约梅隆银行引用研究机构TSLombard数据 制图：宋丽雯 欧洲备银行持有的欧元区政府证券占总资产比例（%）

注：数据截至2018年3月

数据来源：纽约梅隆银行引用研究机构卢埃林咨询公司数据 制图：宋丽雯

“沉睡的巨人”就是通胀。即使在大多数发达经济体的通胀温和升高之际，幅度对于当前央行紧缩计划而言是可控的。

相较近几年，目前全球大背景仍算稳健，如果不说是平平无奇并且有点恶化。我们预计，2018年的抛售行情将向投资者提供舒服的市场进入点以及对资产配置进行再平衡的机会。

我们的乐观预测的主要变量是通胀，而只要通胀持续温和上升，即使波动性较大，预计风险资产就将在2019年取得上行走势。

（作者分别为纽约梅隆银行投资管理公司首席经济学家和首席策略师;编辑：康娟、赵杰）

人工智能打造的投资组合正在成为现实

绘图/Maciek Jasik

想象一下，人们打免费800号码时再也不用因为无人理会而挫败;火车永远准点，不再需要候车室;个人所得税和企业所得税的税率设置得十分合理;每个人都攒够了退休金。因为在未来，人工智能将使财务管理和生活管理像倒一碗麦片粥一样易如反掌。

长期以来，人工智能始终只出现在末日科幻电影中，但如今它已经走出银幕，悄悄地走进现实生活，并将影响你的投资组合。试问任何一位基金经理他们目前最感兴趣的事物，答案不是改变新的投资风格，而是人工智能。人工智能具有巨大的竞争优势，它可以创造一支不知疲倦且错误率极低的劳动力大军。那么，人工智能是否能拯救陷入困境的资产管理行业？能否在提高投资效率的同时降低投资难度及投资成本？基金公司巨头们已经投入几十亿美元来寻找答案。

黑石（Black Rock）、先锋（Vanguard）、富达（Fidelity）和普信集团（T.Rowe Price）等公司还投入了大量时间和资金，在总部之外的大城市设立了独立于总部的技术中心。黑石在帕罗奥图、富达在波士顿、先锋在费城市中心、普信在纽约。这些技术中心都是为特定人群和工作类型而设计的，配备了站立式办公桌、模拟车库项目实验室、長绒地毯和圣诞灯，还准备了拼图游戏、Kit Kat巧克力和LaCroix气泡水，很少采用的老式红木和皮革家具，充分展现了初创企业的时髦雅致，也体现了这些公司正在努力吸引顶尖人才、数据科学家、信息架构师和数据预处理人员，否则他们便会转身投奔谷歌或亚马逊。

麻省理工学院金融工程实验室主任Andrew Lo说：“我们正处于一场技术军备竞赛中，金融机构必须参与进来，才能保持竞争优势。”

金融机构在争夺的是什么？首先，节省成本——简单而言——任何能够抵消投资产品价格下降造成的利润流失的东西。如果使用得当，人工智能也可以赋予投资组合经理优势，能更好地为投资者提供广泛的理财工具，正是这些工具让智能投资变得像算盘一样。

富达人工智能项目负责人Vipin Mayar说：“每一家大公司的首席执行官都看好人工智能的发展前景。每个人都在追求利润。”

与为解决特定任务、硬编码的程序不同，人工智能的实现要从机器学习数据开始，就像小孩学习一样。通过一系列独特、专有的统计技术，机器用大量数据进行“训练”。“大数据”一词是指海量的数据点，比如你在某个时刻的具体位置、本月在咖啡上的花费、朋友的名单等。数据科学家可以利用这些数据点来创建并训练统计模型。

深度学习是实现机器学习的一项技术，当前这一领域正取得重大突破。简单来说，深度学习是让计算机像人类一样处理信息。例如，自然语言处理可以使计算机能够在真正理解人类语言的基础上做出反应，而不是按照一系列程序规则。计算机视觉使计算机能够看到并识别视觉图像，不仅能区分照片中的苹果、图画中的苹果和真实的苹果，而且还能分辨出每种图像之间的差异程度。计算机视觉不仅可以完善自动驾驶汽车技术、肿瘤识别机器、帮助机器挑选最好的葡萄来培育赤霞珠，当然还能加强财务数据分析能力。

不过，正如任何一位电影爱好者（或者任何一个活人）都会告诉你的，人工智能有局限性。比如，自动驾驶汽车出现过车祸;IBM制造的沃森（Watson）可以击败世界著名象棋手，但却无法解释人类为何下象棋;超级电脑哈儿（HAL）（注：电影《2001年太空漫遊》中的反派虚拟角色）是杀人AI。金融公司的愿景宏大，但目前只迈出了一小步。在未来，人工智能有可能会提供更优质的金融教育、促进金融授权、保障人人都能获得私人投资理财的咨询机会。但现在，大多数金融公司出于自身利益，主要目标在于节约成本。美国道富银行（Stare Street）投资管理服务的全球主管John Lehner在谈及使用人工智能的紧迫性时表示：“当前资产管理公司已经无法负担如今的业务模式。”

几年前，由于人们无法偿还信用卡债务，一家大型银行每天都要承担5000万美元的损失，于是该银行向麻省理工学院的安德鲁·罗寻求帮助。银行最初的解决方案是将信贷额度全面削减50%。但安德鲁·罗和他的团队用信用局的统计数据、FICO信用分数、拖欠和违约的历史记录、自动取款机交易数量和直接存款额等数据来训练机器学习模型。这些模型发现，在过去三个月内停止直接存款的人，拖欠或违约的可能性要高出五倍。

很多人都会猜测，这些人难以还清债务是因为他们失业了，但机器能够识别出在庞大的客户群中还款压力最大的那部分人。最终这家银行没有将所有人的信贷额度都削减50%，而是找到了4%最有可能违约的客户，削减了他们的信贷额度，从而减少了风险。

在基金方面，对冲基金公司英仕曼集团（Man Group）在人工智能领域走在前列。其量化投资部门AHL正在利用人工智能来减少滑点，即预期价格与实际成交价格之间的差额。概率论中有一个数学问题——“多臂老虎机问题”，在这个问题中，资源必须在多渠道分散分配才能实现收益最大化。想想如何将一把硬币放进成排的老虎机里才能赚钱。AHL的首席科学家Anthony Ledford表示：“当我读到这个问题时，我认为它‘类似于交易执行’，但我们在选择交易执行算法时并没有获得收益，反而增加了成本。” 图1：AI解构

数据来源：金融稳定委员会 制图：颜斌

通常，为了尽可能降低成本，减小市场波动，算法是由人为决定的。但英仕曼集团的研究发现了一种算法，专门用来决定使用何种算法。Ledford说：“由于采用何种算法是由算法决定的，因此大大减少了人为决策的时间;同时也减少了大约10%的滑点。”人工智能在AHL部门取得了巨大成功，英仕曼集团的其他部门也纷纷效仿。富达投资也开始推进人工智能研发。

下一步：人工智能选股

人工智能取得重大进展，其中最有意思的莫过于投资组合管理。人工智能大量地应用于被动投资中——得益于现代计算机，证券交易所创造了3万亿美元的交易所交易基金（ETF）——人工智能也将更多应用于最新的ETF中。

被动投资就是根据某个预定计划的一系列规则进行买卖。标普500指数基金是最著名的被动投资，只需要根据其市场价值的变动来调整其持有量。其他的指数，如罗素指数，每年才会进行一次再调整。一些使用更为复杂投资规则——技术上说仍是被动型——的新基金产品正不断推出并被市场接纳。说这些新产品是被动投资型的，因为它们所持有的证券且买卖时机都要遵循一套规则;但由于它们的规则已经变得十分复杂，因此本质上已经属于主动投资型。人工智能则可以进行更深入的决策，利用大数据（如纽约第五大道人流量或油轮投下的阴影的卫星图像）处理海量信息，摒弃“噪音”，抓住“信号”进行买卖。

黑石系统化主动股票投资团队的联合领导人Jeff Shen表示，人工智能的出现淡化了主动投资和被动投资之间的区别，因此可能会产生一种新的投资方式。“只是我们还没有给它命名。”

机器学习与自然语言处理相结合，对会议记录进行挖掘，从而识别其中的特殊字眼，这样一来投资组合经理就能了解首席执行官在电话会议中听起来是否乐观。它还可以用来搜索推特的消息，实时分析消费者不断变化的品味和趋势。例如，富达投资股权部门联席主管Tim Cohen表示，富达一直在挖掘社交媒体数据，分析安德玛服装公司（Under Armour）相对于其竞争对手的受欢迎程度，以及消费者对于奇波雷墨西哥烧烤连锁（Chipotle）推出的新产品“kumo”有何看法。“我们所做的不是让投资决策自动化。我们正在探索并努力完善现有的模型，当前面临的挑战在于如何找到一项可以长期使用的新技术。”

下一步人工智能会有何发展？机器将评估和预测人类行为，例如，投资组合经理如何根据管理层会议和收益情况进行交易买卖。如今机器只能简单地回顾历史，研究特定事件的历史交易信息。但总有一天，机器学习将能纠正人类行为，从而打造竞争优势。

如何将人工智能应用于传统量化投资领域，英仕曼集团的AHL部门做出了示范：通过机器学习，该公司正“重新学习”动量特性。在大多数情况下，人工智能可以从股价的涨跌速度和变化方向上来判断公司买卖股票的时机。在价格变动剧烈的情况下，采用动量策略难度很大。多数动量ETF在价格波动剧烈的市场中无法捕捉和回应“信号”，这也就是为什么许多ETF的跟踪记录参差不齐。但英仕曼集团的人工智能在极度动荡的市场中发现转向信号，也能让模型迅速进行自动调整去捕捉这些信号。Ledford说：“传统的建模办法做不到这一点，深度学习有助于发现我们无法发现的信号。”

越来越多的主流产品将应用机器学习技术，不过早期的产品则显得平谈无奇。贝莱德2018年3月推出了7只新的行业ETF，如iShares进化美国科技主动型ETF（iShares Evolved U.S.Technology ETF，IETC）和iShares进化美国必需性消费主动型ETF（iShares Evolved U.S.Consumer Staples，IECS）。该公司通过自然语言处理，扫描上市公司所提交的各類公开信息，挖掘特定的描述其业务的词汇及用语，从而确定这些公司分别放进哪个ETF及所占比重。最终结果类似于传统的行业分类，尽管一些公司可能会同时归属于几个不同的行业。IBM的沃森也开始打造ETR六个月前，其推出了一只市值1.34亿美元的大公司AI动力股ETF（AIEQ）。 绘图/Maciek Jasik

可以预见的事，更多人工智能驱动的产品将会在市场上出现，但投资者应该像对待其他那些没有实绩、只有概念的新产品一样，对这些产品保持警惕。人工智能产品的实际运行，会像它们的各自创建人一样，各有不同。

杜克大学教授兼英仕曼集团顾问Campbell Harvey说：“人工智能需要大量的数据使其运转，机器学习不是一件单一的事物，它包含许多不同的因素。这是智能投顾的一个常见问题。人们误以为智能投顾是一种算法或别的什么，但有些智能投顾就是垃圾。要非常小心。”

此外，市场变幻莫测。Andrew Lo.说：“市场像一个生物系统，并非一成不变，没有一条定律可以解释市场在过去一年甚至几十年的演变过程，人工智能可以解决‘谁来做’、‘做什么’、‘在何时’、‘在何地’、‘如何做’等问题，但无法理解一项决策背后的逻辑，而这正是Warren Buffett成功的原因。”

这种独一无二的推理能力让巴菲特、富达的Will Danoff和双线资本（DoubleLine Capital）的Jeffrey Gundlach等人可以松一口气了。但人工智能不只局限于投资组合管理，一些金融公司还认为人工智能可以准确确定行为特征，并预测个人对金融和市场事件的反应。

当富达的人工智能团队得知他们可以使用超级计算机处理大量数据时，James Aylward马上离开办公室，驱车回家。他想了解他的邻居们有哪些亟须解决的问题。比如，邻里们想知道他们应该如何努力达到类似家庭的经济水平，其他人如何支付大学学费或育儿费，选择何种住所，以及他们做了哪些取舍。

图2：在AI领域投入领先的行业

*未来三年AI投入变化百分比（根据企业规模进行加权平均）

数据来源：麦肯锡全球研究院

人工智能对如何取舍给出建议，但由Aylward领导的富达团队可以识别出具有共同特征的家庭。下一步是建立一个预测软件，客户可以通过使用软件来了解该如何做才能达到财务安全。但设计预测软件困难重重，有许多不确定的因素，且没有衡量标准。富达人工智能的负责人Mayar说：“谷歌地图解决的只是如何从A点到B点这种简单的问题，达到财务健康则复杂得多，但我们的研究发现人工智能有可能做到。”

这个项目的负责人Aylward指出，人工智能的能力会随着时间的推移而不断加强。“人工智能可以自我提升，一开始人工智能只能做出判断，但慢慢会变得有预见性。Aylward说：“对于走不同的路会有什么结果，人工智能会进行学习，随着学习的深入，人工智能会形成规范并告诉你‘应该做A还是B’。”

与此同时，Andrew Lo正与一家大型经纪公司合作，研究一种衡量投资者行为的指标，其团队称之为“异常因素”。他说，很多算法可以告诉投资者应该做什么，但没有一种算法能解释他们实际做了什么。他使用了数十万匿名账户12年间的数据以此来衡量用户的行为。他们构建了人口统计模型，以此确定在市场调整或低迷时期，哪些投资者最有可能“抓狂”。Lo说，想象一下，在上一次金融危机中，人工智能可以为投资者减少多大的痛苦。

Lo说：“我们需要‘人工智能’。我们可以向人们反复灌输市场会恢复的观念，但这就像通过宣传禁欲来防止少女怀孕一样，并不现实，因为它没有考虑到人性。”他预计几个月后就会有研究结果，像他这样的机器学习模型预计将在两三年内上市。 图3：深度学习如何进行

数据来源：TensorFlow项目;斯坦福大学

研究公司晨星也将人工智能技术应用到一些以人为主的项目中。该公司于2月份推出了新的定量评级体系。机器学习模型模仿了该公司的分析师评级，即分析师如何看待基金前景的定性评估。分析师评级是預判、定性的;而该公司的星级评级是回顾、定量的。

公司将测试的机器学习模型与现有的分析师的评级结果进行了匹配，公司报告显示，负面评级匹配率达到55%，正面评级匹配率达78%。晨星公司的首席分析师Timothy Strauts告诉《巴伦周刊》，公司对目前的匹配率感到满意。顾问们是否满意这一测评结果则是另一回事。

也许对于人工智能来说，目前最大的障碍不是技术，而是大众认知。随着隐私问题成为公众争论的焦点，不止一家资产管理公司的首席执行官告诉《巴伦周刊》，实际上他们所掌握的关于客户的数据，远比他们愿意向客户承认的要多得多;为了不让客户心神不定，他们也并没有完全向客户袒露这些数据在技术上的用途，即使这些用途最终是为了改善用户体验。“我们如何才能在传达一个解决方案的同时，又不让客户感觉奇怪、受到侵犯、或受到“老大哥”式的监控呢？” 绘图/Maciek Jasik

人类对人工智能下达的指令，将决定未来人工智能的样子。即使这一转变难以捕捉。Aylward笑着说：“数据科学家开玩笑说，当人工智能变成产品时（比如苹果的Siri或谷歌地图），它就不再是人工智能，而只是产品的名称，所以‘人工智能’这个词永远属于未来。”

（翻译：朱小钊，编辑：康娟，本文首发于2018年4月9日《巴伦》）

撇开泡沫与炒作，区块链已初显峥嵘

编者按

2018年11月下旬，刚刚迎来10周岁生日的比特币突然开启暴跌模式，盘中一度跌破3500美元，与2017年年底逼近2万美元的高位相比，跌幅超过80%。

比特币的暴跌缘于投机者过度炒作后的泡沫破灭，其疯狂行情一度对区块链技术起到巨大的推动作用，但两者不能混为一谈。作为比特币的底层技术，区块链具备相当大和广泛的应用空间。特别在市场出清后，更需要投资者冷静思考区块链的应用方向。

区块链革命已近在眼前。

在很长的一段时间里，区块链这项技术一直与比特币联系在一起。但现在，区块链技术正在与贸易融资、电子游戏、旅游保险、钻石开采以及其他多种多样的行业产生交集，提升这些行业的效率与安全l生。

但与此同时，即便真会有这么一场革命，区块链革命也仍然离我们很远。

区块链的迷人前景

以区块链为卖点的合作项目与计划似乎每天都在大吹大擂，但真正能解决现实问题的项目少之又少。高德纳咨询公司（Gainer）今年调查了3160位企业的首席信息官，结果发现只有1%的企业开始在实际工作中使用区块链技术。

以澳大利亚矿业巨头必和必拓（BHP Billiton，BHP）为例。2016年该公司宣布要使用区块链技术进行供应链跟踪，譬如追踪矿石与油气的样本。但一位必和必拓高管2018年8月表示，经过试验项目的测试，“这项技术的成熟度还未到达可供我们使用的程度”。

如高德纳公司所言，区块链技术已达到“过高期望值的顶点”。此时此刻，企业管理层与投资者都需要学会正确地评估这项技术哪些是言过其实的炒作，而哪些是真正的潜力所在。

企业若是还没有考虑如何用区块链重构业务（尤其是金融与物流业务），就有可能在软件层面——甚至在商业模式层面——被时代抛弃。

“我们真的认为区块链与改变人类沟通的互联网一样，是革命性的事物。”IBM区块链部门总经理Marie Wieck表示。目前IBM的区块链部门已有超过1500名员工。

那么，区块链究竟是什么，为何能让该技术的倡导者无比兴奋？区块链是一个数据库，由专门的软件运行并处理信息，使用加密技术保护数据安全，而数据本身存储在区块链用户的计算机上。区块链类似于一个分类账簿，让用户问的交易互动不再需要中心权威的参与。最终，交易的速度將提升，其成本将下降。

超级账本（Hyperledger）执行总监Brian Behlendorf认为，去中介是区块链发挥潜能的关键所在。超级账本是非盈利机构Linux基金会的分支项目，而Linux基金会现已是区块链开发这个舞台上的中心角色。

Behlendorf说：“作为一种技术方案，区块链所针对的不是技术问题，而是政治问题——商业世界的政治问题。你不愿让PayPal、eBay、Uber.Facebook等公司占有各类市场中心权威的角色，因为这类公司将由此拥有无限大的权力，甚至比当年位居电话市场中心的AT&T权势更盛。”

不过，没有中心权威也会造成问题。企业往往倾向于使用“需授权的区块链”——用户需要验明身份才能加入这类区块链网络;同时根据不同用户的需求，这类区块链会给用户设定不同的数据访问权限。要让不同标准的区块链网络竞争者们实现彼此问兼容，将颇有难度。 绘图/Tim Boelaars

各类行业标准组织在很大程度上是当代信息技术的基础，因为共同的标准能够让各公司一起分摊软件开发成本，并确保各家公司所搭建的软件系统能够互相兼容。区块链未来也能发挥类似的作用：将目前依然大量依赖纸质文件、使用过时技术的商业流程标准化，同时为一些受信用问题困扰的行业提供支持，弥合信用鸿沟。

前摩根大通高管、现担任数字资产控股公司（Digkal Asset Holdings）CEO的Blythe Masters认为，当代商业的交易与记账效率低下，这对区块链来说是一个巨大的机会。

“十五年前如果有人和你说，无人车上街这件事会早于T+2结算（交易发生后两天完成结算）实现，如果有人和你说当你从一间医生办公室走到另一间时，医疗记录会先于你到达，那你一定觉得这个人疯了，是吧？”Masters说。

“正是这样的延迟和巨大的低效，困扰着金融服务和医疗等其他行业的大公司。你能看到大科技行业以极快的速度进行技术革命，但其他行业的企业没有多少动静。这就是区块链的前景所在——有如此广阔的应用空间，实在是令人着迷。”

高德纳公司估计，2018年区块链技术所产生的商业价值将达到50亿美元。这个数字会在近些年平稳地增长，到十来年后再迎来爆发，到2030年增长到3.1万亿美元——高于当下英国的年度经济产出值。

我们向区块链行业的高管们展示了这个数字，其中有些看到后报以尴尬一笑。有一位沉默片刻，然后开玩笑说她会把这个数字放进投资者宣讲会里。

其他人则更愿意相信这个数字。

“3万亿美元对我来说算不上疯狂。”Masters说。她的公司拿下了一份合同，要使用区块链技术为澳大利亚证券交易所重构清算与结算流程。“当你想到潜在的、有处可寻的市场，就会觉得这个数字一点都不疯狂。”

大公司在区块链下重注

对投资者来说，对区块链进行直接投资的渠道并不多。市场上已经出现了一些交易所交易基金（ETFs），其中有Amplify Transformational Data Sharing（BLOK）、Realicy Shares Nasdaq NexGen Economy（BLCN），以及Innovation Shares NextGen Protocol（KOIN），但这些基金对于区块链技术的实际收入敞口其实很小，毕竟这项技术目前还没有创造多少收入。

大公司在区块链发展上下了重注，尤其是IBM与微软。但这两家公司都没有在公开的财务报告中披露区块链业务的营收情况，也没有与《巴伦》共享相关数据。位于马萨诸塞州的温特格林研究公司致力于追踪科技发展趋势，据该公司估计，IBM与微软两家公司控制了区块链行业51%的市场，去年总计创造了7.06亿美元的营收。

“我相信我们公司现在一马当先。”IBM的Wieck表示。与IBM有业务往来的客户已有500多家。

不过，区块链先行者并非都是科技巨头。

法国保险公司AXA正在应用区块链技术，为航空保险行业带来变革。购买该公司的新产品Fizzy后，无论出于任何理由，只要航班延误超过2小时，旅客就能立即得到赔付。

Fizzy的创始人Laurent Benichou告诉《巴伦》：“区块链很有用，因为现在我就可以告诉客户：从前你不得不相信保险公司在数据使用上的单方面说辞，但现在你的保单都写在了区块链上。只要符合条件，AXA就将在区块链上公开兑付你的赔偿。因为智能合约会根据条件自动执行赔偿，所以客户就知道公司在数据使用上是诚实的。万一有偏执的客户坚持认为我们在欺诈，我们就可以说，其实现在AXA本身已不是交易方，赔偿与否也不再由AXA决定，而是智能合约。”

到目前，Fizzy项目上已有大约1.1万笔交易。2017年AXA的营收规模为986亿欧元（约1125亿美元），而Fizzy项目对AXA的近期财务表现不会有多少影响。不过Benichou预计，未来几年航空公司将开始为更多旅客提供这种服务，“只要他们开始，市场就会变得很大”。

另外，他还认为很多其他领域都可以用上Fizzy这种模式，借此防范各类风险。“可以有天气预报版的Fizzy，环境污染也可以用上Fizzy。只要我们有该领域的公开数据组，那我们就有能力在该领域再造一个Fizzy。”

在其他为信用问题所拖累的市场，区块链技术也被证明能为交易带来积极效果。

印度的各类小公司—直在寻找让未付票据更快得到兑付的办法。但在之前，金融机构一直不太敢为这类交易提供融资。部分原因是害怕重复兑付，即企业用同一笔交易在多家银行套取融资。

不过纽约的MonetaGo公司设计了一套区块链软件，能够将票据记录在区块链上，并且持续追踪各类已经获得融资的交易。区块链能够记录下交易，却不会泄露交易的细节，这样就不会妨碍这些公司的市场竞争。MonetaGo的CEOJesse Chenard表示，该项目从2018年3月起就开始运行了，用户数量在持续增长。他预计在印度的业务每年能给公司带来2000万美元的营收。

印度的许多行业大公司也接受了这套系统。Chenard说：“我们为金融机构提供了一种能力，让其能够安全地共享那些之前从不会共享的数据。若是在以前，共享数据就意味着票据的细节会被公开。各方彼此间互不信任，认为对方会偷看竞争对手的相关信息”。他补充道，而雇佣第三方机构来管理所有的票据，“在成本上是不可行的”。

“当我们进入印度市场时，我们所使用的开场白是‘我们是一家区块链公司，我们能用区块链做任何事’。但这种的开场白的坏处是，客户会让我们与企业内部的技术创新团队沟通。这是与IT部门一样的成本中心啊。”

“现在我们的开场白完全不一样了。我们要求与贸易融资业务的负责人沟通，然后说：‘你想减少账款融资业务中的欺诈行为吗？’收到的答案几乎都是肯定的。” 图：缓慢启动。后期惊人

数据来源：高纳德公司 制图：颜斌

区块链威胁利润率

成本因素制约了区块链的普及。未来如果大家都开始使用区块链，那行业中现有的玩家可能将不得不接受更低的利润率。从这个角度看，区块链是机会，也同样是威胁。

超级账本的Behlendorf认为：“这项技术会威胁到各行各业的利润率。”

据国际数据公司（International Data Corporation）估計，全球公司2018年在区块链上的总投入将达15亿美元，是2017年的两倍。但即使是相信区块链技术前景的公司也不愿意投入太多，因为它们不能保证这项技术的回报率。

高德纳公司的Rajesh Kandaswamy说：“区块链与其说是增强你的业务，还不如说是挑战你的业务。像移动互联网这样的技术有增强能力的效果。对银行来说，移动互联网做的是加法。但区块链这项技术本身会让你重新思考自己的商业流程，甚至是商业模式。需要花费人们几年的时间来消化。”

在区块链项目上投入最多的，往往是那些处于行业中心地位的公司——不少公司看来正是区块链技术未来要消灭的中间人。

Broadridge金融解决方案公司是代理投票行业的主要玩家。该公司CEO Rich Daly表示，他们已经在区块链上投入了1.5亿美元，并已成功在区块链上为桑坦德银行年度股东大会进行了代理投票。他们的区块链系统还有其他的应用，包括帮助纳斯达克交易所完成私人公司股票转让。

2017年底，澳大利亚证券交易所决定用区块链技术重构股权清算系统，这一举措可能会引起其他交易所的效仿。澳大利亚证券交易所表示，到2020年或2021年区块链系统就将启动，到时候交易的结算速度就会少于现在的两天。

在美国，另一家处于中央中介地位的公司也以类似的方式升级软件系统，其区块链系统的启动时间甚至将早于澳大利亚证券交易所。存管信托和清算公司（Depository Trust&Clearing Corp.，DTCC）是一家控股公司，旗下控制的公司负责美国绝大部分金融交易的结算与清算。该公司正在建设一套区块链系统，用来记录其每年所要处理的1500万笔信用衍生品交易。这套系统目前运行在DTCC拥有的相对昂贵的大型机上，计划到明年上半年就能启动其区块链项目的第一阶段。

DTCC金融科技部门的联席主管Jennifer Peve说：“业内认为分布式账本的价值在于可审计性，以及用户几近能实时同步共享数据的能力。”区块链最终将在网络上为用户提供“单一可信数据源”，让交易对账变得更简单。

尽管如此，Peve认为这项技术还是有各种局限。比方说，DTCC现有的清算与结算系统每天要处理1亿笔左右的交易，而区块链系统目前做不到处理这么大量的交易。“还需要一些时间。”她说。

摩根大通则在公有链以太坊的基础上开发了自己区块链软件，名为Quorum，设计目的是减少金融交易中的文书工作量，降低交易延迟时间。人们目前可以从其网站下载这款软件。这款软件在某种意义上对这家银行非比寻常，它的CEO Jamie Dimon曾公开将比特币称为“诈骗”。不过Dimon自此之后已经承认“区块链是真的”，而且很明显它正在为摩根大通开拓一个利基市场。

这些区块链项目彼此问该如何协同工作？至今还没有人知道。哥伦比亚大学金融科技项目执行总监R.A.Farrokhnia说，区块链界还需要“自己的思科”。毕竟是思科公司建立起了当代互联网相互通信的基础设施（思科公司事实上也在投入区块链领域，但似乎并不会成为区块链时代的那个“思科”）。

IBM想要在这类区块链合作组织中扮演中心角色。在银行领域，IBM最雄心勃勃的项目是在欧洲发起的贸易融资区块链合作组织we.trade。2018年6月上线的项目，在五天内完成了上笔区块链上交易，该项目由德意志银行、汇丰银行以及其他七家银行共同领导。

贸易融资业务——银行向跨国贸易企业出借资金——的文书工作异常繁琐，往往需要一周甚至更多的时间才能完成交易的清算。而在we.trade项目上，只要交易满足设定的条件，就能实时完成结算。但在这个领域，没有任何人能保证哪个平台一定能成为主导者。汇丰银行同时也在Corda区块链上也完成了贸易融资项目，而巴克莱银行与另一家创业公司合作，也做了同样的事。

最大机会在供应链管理

区块链世界的大新闻绝大多数源自金融行业，但是长期来看最大的机会可能是在供应链管理领域——目前多数供应链管理还在使用纸质文件、excel表格以及不兼容的计算机系统。航运巨头丹麦马士基集团（Moller-Maersk）正与IBM合作，通过一个名为TradeLens的项目将运输的文件数据化、标准化，并且存储到区块链数据库里。

现代货箱码头公司（Modern Terminals）在中国香港与大陆经营航运码头，并且已经加入了TradeLens项目。公司CEOPeter Levesque说：“这个行业到处都是各种各样的文件。”他表示，有些航运交易依然在使用传真机。TradeLens将公司所需处理的、不同格式的数据收集在一起，“把所有东西归到一个地方”。

他说：“区块链不会改变我们的运营方式，但能提高我们的运营效率，因为我们能够在更短的时间里拿到更多数据，所以我们就能更好地计划货运与货船的停泊。”

对区块链创业者来说，食物供应链管理同样是一片大有可为的天地。现阶段，追查食物产品的源头——如受污染的莴苣——可能要花费数天的时间。

沃尔玛、雀巢、都乐食品以及其他公司正与IBM共同建设一个名为Food Trust的区块链平台，能够将从农场到超市的整个供应链都纳入区块链管理，能够在数秒之内就查清产品的轨迹。目前该平台能够追踪约50种产品，虽远少于整个超市的产品数，但已能验证该区块链项目的可行性。

这个平台可不仅仅是追踪一颗运输途中的生菜那么简单，而是能完成一些更有挑战性的任务，譬如对金宝公司生产的甜味土豆苹果南瓜泥婴儿食品罐头中所有原材料进行追踪。

虽然IBM这类公司做了不少工作，但如果说单单几个科技巨头就能独领区块链行业，那也未免有失偏颇。区块链和加密货币可能是两码事，但是驱动数字加密货币发展背后的那种创业精神同样出现在了区块链行业。

非营利的企业以太坊联盟（Enterprise Ethereum Alliance）是区块链技术标准制定方面最重要的组织之一，其执行总监Ron Resnick表示，希望让更多的小玩家参与到区块链行业中。与所有现代技术平台一样，终端用户手中的App的可用性，最终决定了区块链这项技术有多少价值。

小公司“擅长这些”，Resnick说，“它们比大公司的行動更迅捷。”

以太坊联友中既有皇家壳牌石油这类厌恶风险的大公司，也有来自数字加密货币领域的成员。石油巨头暂时不会选择发行数字货币，但这个组织能够让巨头公司与各类专注于开发公共开源程序的软件开发者建立联系。

数字加密货币领域同样会对区块链的开发产生影响。比方说，AXA在研究数字加密货币能否进一步提高Fizzy的速度，而DTCC的Peve希望开源社区能够提高区块链的数据处理能力。

Amber Baldet，说：“永远不要低估那些自发行动的孩子。”她之前是摩根大通区块链部门的负责人，2018年早些时候她辞职并创办了自己的区块链公司Clovyr。“区块链的发展可不仅仅是各类现有的组织机构所提出的要求，不仅仅是现在的企业将已有的商业模式过渡到新的技术平台上。事实上做区块链是与一些真正的颠覆者一起工作，让真正的创新来临。”

Baldet补充道：“有些创新是ICO（首次代币发行）骗局，有些是短浅想法的短期产品，但或许在某个地方，就会诞生完全革命性的商业模式，以及全新的产品。”

（翻译：周鼎烨，编辑：康娟，本文首发于2018年8月20日《巴伦》）

美国可持续投资资产缘何增长四成

美国可持续投资正在快速增长。根据美国SIF基金会最近发布的两年度趋势报告显示，过去两年，美国可持续投资资产增长了44%，达到了12万亿美元，增长率超过前一个两年周期。

1995年，当美国SIF第一次评估美国可持续投资领域的规模时，这个数字只有6390亿美元。现在越来越多的主流基金经理正在选择“环境、社会和公司治理”（ESG）投资。

上世纪70年代初，第一只将负面筛选（编者注：“负面筛选”指投资者在选择投资对象时，剔除与其道德准则相违背的公司、行业或国家）与ESG分析相结合的共同基金问世，这对整个行业而言都很新鲜。美国SIF基金“可持续和负责任的投资论坛”的首席执行官Lisa Woll告诉《巴伦》，当时投资者在研究和产品方面几乎没有选择，必须自己摸索出一条路。

现在，可持续投资市场的产品、资产和行业基础设施都更加丰富，但该领域仍在继续变化中。这份SIF的趋势报告给出了一些数字结论：8.6萬亿美元由机构管理，3万亿美元由个人管理;2.6万亿美元通过注册的投资公司管理，如共同基金、交易所交易基金、变动性年金和封闭式基金。与此同时，5880亿美元通过对冲基金、私募股权和其他另类投资工具进行管理。

《巴伦》与Woll和SIF基金研究主任Meg Voorhes就这份两年度趋势报告中的最新发现进行了讨论。

《巴伦》：到2018年初，可持续投资资产增至约12万亿美元，过去两年的增长速度超过了前一个周期。为什么这样？

Woll：特朗普的当选有所帮助。很大程度上是出于对气候变化的担忧。联邦政府为了商业利益变得封闭，退出了气候和其他重要的社会和环境计划。投资者要求他们的基金计划发起人提供可持续的投资选择。过去几年，财务顾问的兴趣也有所上升。顾问有时可能是一个障碍，有时也可能是带投资人入门的推动者。

Voorhes：这是多种因素的结合。如果你看看资产管理公司和机构资产所有者关切的事项，气候风险首当其冲。人们越来越把气候变化视为一个影响到各行各业的普遍性问题，不仅限于石油和天然气行业。我们已经到了一个临界点，理论研究已足够丰富，一些基金存在的时间也足够久，久到足以使人们了解到这些策略在不同商业周期的表现究竟如何。

《巴伦》：为什么基金经理们要拥抱可持续投资？

Voorhes：信托责任。在回答这个问题的141名经理中，有82名说了这个答案，他们共管理着近4万亿美元。

《巴伦》：什么类型的可持续发展策略是趋势？

Voorhes：ESG整合（ESG integration）仍然是基金经理们最常用的ESG策略，其次是负面筛选策略。我们从基金经理那里得到了更多在2016年的研究中没有得到的细节。他们正在筛选掉烟草行业，以及冲突风险、或枪支和武器有关的公司。

资产将会如何受气候风险所影响，这仍是资产管理公司的一个关心点。同时我们正看到越来越多的人开始关注武器和枪支，而这些大概都适用于负面筛选策略。而机构资产所有者考察的另一个议题是平等就业机会和多样性，这部分大约代表了价值1.6万亿美元左右的投资。

《巴伦》：现在最大的挑战是什么？

Voorhes：越来越多的人说，我们希望能够评估这些投资的影响，这是我们的很多成员、基金经理在致力解决的问题——我们要如何解释我们的工作和参与带来的影响？

《巴伦》：联合国旨在消除贫困、促进性别平等和清洁水源的《可持续发展目标》（SDGs）对基金管理有何影响？

Woll：对于一些投资公司，尤其是新成立的投资公司来说，用《可持续发展目标》向员工和客户介绍可持续投资概念和标准是个不错的办法。但在某些地方，ESG和《可持续发展目标》不是一回事，却被混为一谈了。有些可持续发展目标通过私营部门实施更可行，有些则不然。

随着人们越来越多地思考个体企业如何产生影响，出现了两件有趣的事情。一个是企业和投资者运用自己的能力，在供应链或投资产品之外发挥影响力。另一个是，私营部门利用慈善事业资助民间社会组织，这最终可能倒逼政府并推动其采取行动。

《巴伦》：你希望两年后下一个美国SIF报告发布的时候会发生什么？

Woll：我们的首要任务，从转换更多的资产成为可持续投资这个角度来看，是让更多的公共和私人退休基金将可持续投资纳入备选中。我们也希望金融服务业的其他人能更好地了解、更好地受培训，知道如何做好可持续投资。

Voorhes：如果你是一个资产管理者，你说你在关注ESG议题，那么你应该一以贯之地通过代理投票和企业参与将ESG理念贯彻到底。你应该在幕后与公司打交道。这样的情况正发生在最大的资产管理公司身上。我希望这一点能够继续下去，并得到加强。

《巴伦》：针对全男性董事会的行动似乎正在取得进展。

Voorhes：股东提案数量最多的问题之一，是政治献金和游说活动，这与透明度和反腐败有关。这些都是具备一致性的，股东决议中的头号议题是“代理参与权”。在过去的两年里，日汽车重要的“同工同酬”引发了有关性别偏见的质疑。这比#MeToo运动更早，但它们一脉相承。我们已经看到很多公司对这些提案作出了回应，对自身的薪酬政策进行审查，围绕这个问题披露了更多信息，并决心缩小他们薪酬体系中的性别差异。

（编辑：康娟、赵杰，本文首发于2018年11月1日《巴伦》网站）

重组债券投资组合

在艰难的债券市场环境下，这些基金的表现超过了市场。货币市场和短期基金的风险最小。浮动利率、无限制和高收益的市政基金可能会波动不定，但在经济强劲的背景下应该是赢家。 表：表现出众的债券

注：回报率和收益率数据截至2018年7月5日

数据来源：晨星：公司报告 制表：颜斌

作为Sierra投资管理公司（Sierra Investment Management）的首席投资官，Terri Spath发现自己有时会在与客户谈论债券时扮演着非常不幸的顾问的角色。当初那个投资者可以轻松靠着30年期美国国债作为坚固屏障防范股市低迷的日子已经一去不复返。在利率不断上升的大环境下，整个的固定收益市场上都“风险破表”。“債券让我们的客户愁掉头发。”负责Sierra 32亿美元的资产的Spath说。

的确，不怪客户怀疑是否值得投资债券，现在整个市场都出现了负回报，投资级公司债券2018年下跌了4.9%（数据截至2018年7月6日），同样下跌的也包括债券利息——根据美国美林银行的数据——创下了1974年以来最糟糕的表现。以前作为对冲股市波动“定海神针”的长期债券也已经下滑了5.5%。

即使是高收益债券市场，如公司垃圾债和新兴市场债，收益也是堪堪持平甚至转负。总体而言，全球债券的年均亏损率接近3.5%，是本世纪以来表现最差的一次。

那么，投资者在今天高风险低回报环境中应该做些什么呢？在固定收益投资中获得高回报当然很难的，但这并非不可能。投资者可以通过继续持有优质短期基金来规避亏损，并在浮动利率公司贷款和高收益市政债券等有吸引力的领域获得更好的收益。对于那些愿意给投资经理自由发挥空间的投资者，无限制基金则是不错选择;这些基金可以主动对赌利率、短期债券，并拥有更多元的固定收益证券。但在重组你的投资组合之前，你需要了解市场上正在发生的事情。

今天的困境在很大程度上是由不断上升的利率造成的。美联储正在“正常化”货币政策，这基本上意味着加息，这一变化将急剧逆转投资者在过去十年中看到的超低收益率。更高利率意味着新债券的收益率会更高，从而导致现有债券的价格下跌。这来得很快——过去一年，美国固定收益市场的总回报率（包括利息支付）下跌了2%。

现在，利率能升到多高是固定收益策略师和基金经理要破解的头号难题。悲观者预期，由于政府不断增加的财政赤字和通货膨胀压力，利率将保持上行，导致全线收益转负。乐观的情况是，如果能这么说的话，由于美联储放松了货币紧缩政策，利率并没有涨太多，至少保证了整个大市场的总回报率还过得去。唯一的共识是：在1982年开启的那一轮牛市，那个30年期美国国债收益率高达14.6%的盛况，不会重现了。

债券的前景可能黯淡，但股票可能也不会好太多。根据周期性市盈率（CAPE）推算，除了2000年的科技产业泡沫期，这几年的企业利润增长已经将美国股票估值推到历史高点，耶鲁大学经济学家Robert Shiller说。他提出了CAPE比率，并因资产泡沫研究而获得诺贝尔奖。他指出，债券看起来比几年前便宜多了'在这个节点上，股票和债券都不可能成为大赢家。“我不能说债券和股票是互不相干的，因为两者的名义年回报率可能都是3%。”他说。

市场的哪个部分会感受到利率压力，感受到的利率压力有多大，这将是债券收益的关键驱动因素。根据美联储发布的“点阵图”（dot plot），预计2018年将以0.25%的幅度再加息两次或更多，2019年再加息几次。这将使美国联邦基金利率升至3%或3.25%，几乎是目前1.75%至2%区间的两倍。

危险曲线

对债券投资者来说，更为关键的是利率会落在收益率曲线——即两年期国债和十年期国债之间的利率区间——的何处。

较长期债券的收益率应该高于较短期债券，因为投资者承担的风险更大。然而长期收益可能不会大幅提高。摩根大通资产管理公司全球固定收益、货币和大宗商品部门主管Bob Michele表示，历史表明，当美联储停止加息时，这条曲线会趋平，即所谓的“终点”。这已经发生了：这是自2007年8月以来的最平坦曲线，利差只有28个基点（1基点为0.01%）。Michele说，如果美联储2019年的利率达到3%，十年期国债收益率将从最近的2.9%上升至3.5%至4%。

这将令熊市再延长一年。但在过去两年，这种低迷情况还是有所改善的：今天的十年期收益率已经从2016年7月的最低点14%，翻了一番多。

事实上，Michele预测，未来一年美国市场的回报率将在持平至略为正的区间。“这是我从业37年来能记得的固定收益市场中最无痛的熊市，”他说，“投资者应该因为美联储和其他央行如此耐心地实施正常化政策而开心。”

平缓收益率曲线可能预示着危险，但市场也有其他因素会延缓这种危险：通货膨胀压力越来越大，因为在经济扩张的第十年，经济吸收了1.5万亿美元的减税，这是一个巨大的刺激措施;大宗商品价格正在上涨，过去两年，美国原油价格上涨57%至每桶73美元;工资增长受到抑制，但随着失业率接近18年来的最低点（3.8%），工资压力可能很容易加剧。富达（Fidelity）固定收益经理Ford O’Neil表示：“虽然不大可能，但通胀上升远远超出市场预期的可能性还是在的。”

通胀或许不是提高收益率的唯一驱动力：政府还计划对市场的债务偏好进行历史性考验。在截至2019年9月的财年，美国财政部将不得不填补1万亿美元的财政赤字，而2018财年的赤字为8000亿美元。美联储还在加速资产出售以缩小其资产负债表，他们计划从10月份开始，每个月让500亿美元的美国国债和其他政府支持的债券到期。Michele认为，总的来说，市场每个月需要为1330亿美元的美国国债寻找买家。

那些没有考虑利率風险、只是注重寻求较高回报的投资者，在投资非常见固定收益产品时，也应有一个“风险预算”。

一些分析师表示，市场强劲的需求足以阻止收益率快速上升。O’Neil表示，大型银行正从美联储获得资本注入（因为美联储正在缩减其资产负债表），并可能利用这些资金来吸收美国国债和其他机构发行的证券。在新政府的安全规定背景下，货币基金正在囤积国债和其他短期政府债券。美国日益老龄化的投资者将越来越需要退休收入，转而以债券为来源。欧洲和日本主权债务收益率较低，也使得美国债券相对有吸引力。

但其他策略师认为，收益率需要上升。美林的利率策略师马克·卡瓦纳预测，未来两个财政年度，美国财政部的总借款将几乎翻一番，达到每年1万亿美元。他在最近给客户的一份报告中写道，此次发行将有助于“进一步降低”债券价格。此外，美国政府债券等金融资产可能是全球贸易战的牺牲品：中国和其他国家可能削减持有的美国国债和抵押贷款证券的规模，作为贸易谈判讨价还价的筹码，或者作为对美国新关税进行报复。

另一个风险是长期利率低于短期，导致收益率曲线倒置（即两年期国债收益率超过十年收益率）。现在两年期和十年期国债收益率利差只有28个基点，这条曲线现在正危险地接近反转。如果这条曲线由于长期收益率的下行压力而反转，30年期国债的所有者可能会获益。

但反向曲线通常是一个不祥的信号：根据美林的数据，自1970年以来的所有七次衰退之前的四至五个季度，都会出现反向曲线。在这种情况下，投资者将看到垃圾债券违约率上升、企业资产负债表恶化，以及整个信贷市场潜在的普遍困境。

降低久期

目前而言，投资者要想获得最好收益，或许得盯准比彭博巴克莱美国综合债券指数（Agg，主要投资级基准）利率风险更低的基金。该指数包含了美国国债、政府支持的抵押贷款证券和高级别企业债，令其平均信贷质量达到AA的水平。但在过去十年里，由于各大企业纷纷发行了收益较低的较长期债券，该指数的利率敞口一直在攀升。太平洋投资管理公司（Pimco）称，该指数85%以上的“风险因素”是利率。事实上，Agg的5.9年久期的投资几乎是市场平均收益率3%的两倍。久期是衡量债券利率波动敏感性的指标;债券的久期越长（以年份为单位），随着利率的上升，债券的价格就会下跌得越多。鉴于Agg的久期将近6年，如果利率上升1个百分点，投资者将损失6%的本金，而且需要近两年的利息收入才能弥补损失。

投资级公司债券的收益率略高于Agg，平均收益率为4%左右。然而，从利率角度看，美国投资评级指数（U.S.Investment Grade Index）也有风险，平均久期从十年前的不到4年时间涨到7年了。该指数也带来了更大的信用风险：指数中近一半由BBB级债券（仅比垃圾债高一个评级）组成，而十年前，BBB级债券仅占三分之一。与此同时，公司债券和美国国债之间的收益率差距已缩小至1.2%。O’Neil表示，这种“利差”在历史上处于低端，这表明公司债券并没有提供太多价值。

债券数学对低久期基金更为宽容。管理着30亿美元的Independent Advisor Alliance的首席投资官Chris Zacearelli表示，由于短期利率为2%，且今年剩余时间内可能保持在平均2.25%，如果利率上升1个百分点，短期基金的总回报率将达到1.25%。为了防范利率风险，Zacearelli已经将客户的投资组合久期从7或8年缩短到3或4年。他说：“持有债券很容易，但我们的做法是减少利率带来的冲击。”

如何投资

Zaccarelli自己喜欢的一只短期基金是Thompson Bond（交易代码：THOPX），一只久期为1.1年、收益率为34%的投资级基金。而另一只超短期基金Semper Short Duration（SEMRX）的收益率为2%，今年的回报率为1_l%。晨星的数据显示，在三个月的时间里，该基金表现良好，超过了93%的同行。

债券梯是从在不同的时间间隔内到期的债券（或ETF）中创造一个可预测的收益流的好方法。投资者可以根据自己的意愿来承担利率和信用风险（而不是留给基金经理决定），如果他们的收入需要变化或利率发生重大变化，他们可以自己调整投资组合。例如，投资者可以配置投资组合中的25%购买2020年到期的Invesco BulletShares2020 Corporate Bond ETF（BSCK），再分别买25%的2021年、2022年和2023年到期的BulletShares ETF基金。ETF发行人invesco称，这将创造出一个收益率为3.3%、久期为3年的高质量短期投资组合。当每只ETF到期时，如果市场利率继续上升，投资者可以再投资，以利用更高的收益率。ETF发行人iShares也在出售在类似时间线内到期的公司和市政债券ETF。 那些没有考虑利率风险的投资者，在投资非常见固定收益产品时，也应有一个“风险预算”。图/法新

债券投资不仅仅关乎可预测的收益，因此，那些没有考虑利率风险、只是注重寻求较高回报的投资者，在投资非常见固定收益产品时，也应有一个“风险预算”。例如，浮动利率银行贷款基金今年的平均涨幅为1%，这是市场上为数不多的保持在利好领域的基金板块一。这些贷款是短期高级担保债务，息票根据当前短期利率定期调整。浮动利率债券市场大部分由垃圾级发行机构组成，但债务通常有资产担保（而不像无担保的高收益债券）。O’Nell表示，它的违约率很低，可能在下一次衰退之前的12至18个月内不会上升。

表现出众的Eaton Vance Floating Rate Advantage（EAFAX）2018年上涨了2.5%。该基金利用杠杆或借来的资金来提高其收益率，也提高了风险。但它是由一批经验丰富的分析师和经理人管理的，他们在过去十年中获得了一流的回报率。根据晨星的数据，该基金位居该类别的前1%。在ETF中，iShares Floating Rate Bond（FLOT）主要关注的是更高质量的投资级债券，降低信用风险（代价是较低的收益率）。

无限制基金是固定收益类基金中的一个新产品。这些基金几乎没有限制——有些基金甚至拥有普通股或优先股——并可能通过出售美国国债期货或使用其他衍生品来积极对赌利率。许多无限制基金在2010年就在为利率上升而做准备——也太早了点儿——因此直到2015年，回报率都很低。根据投资研究、分析和技术服务商Markov Processes International的数据，低久期和对浮动汇率的低敞口正帮助许多无限制基金领先于美国市场平均水平。

一些顾问建议，对于能够容忍更多波动性的投资者，无约束基金应作为核心持有，但对于保守投资者，它们应成为投资组合风险套筒的一部分。在市场动荡中，这些基金相当不稳定，根据它们的投资组合披露和持有量，它们可能承担不易确定的风险。正如在Sierra任职的Spath所指出的：“当你真正需要的时候，你会希望债券基金能稳得住，像个真正的债券基金。”尽管如此，那些愿意给予基金经理更多灵活性的投资者可能从无限制基金中获得更高的总回报。

Pimco无限制债券（PUBAX）今年初成功地对赌了意大利政府债券和美国垃圾债券。该债券的联席经理Marc Seidner认为，现在的空头头寸，包括意大利、英国和日本政府债券，以及30年期美国国债，它们都没有提供足够的收益率来弥补风险。他说，更有吸引力的是房利美（Fannie Mae）债券等在五年内到期、收益率为3%至3.5%的抵押证券。非机构抵押证券看上去也不错。他表示，这些债券“与收入和房价上涨有关，并将受益于就业前景的改善”。

Seidner还在为通胀上升做准备，投资于美国国库抗通货膨胀债券（TIPS）。该债券利息根据通胀率调整，目前的通胀率约为2%，他说，这些债券“不存在通胀上升的压力风险。这对我们来说似乎是一个相当有吸引力的风险补偿”。

Osterweis Total Report（OSTRX）的首席经理Eddy Vataru也青睐抵押证券。尽管这些债券构成利率风险，但它们应该比美国国债更好，部分原因是它們支付了更高的息票。他补充称，极少的房主会在利率上升时再融资，这就降低了抵押贷款提前赎回的风险（迫使债券经理以更低的利率进行再投资）。如果房地产市场随着利率的上升而降温，抵押贷款证券供应可能也会减少。

Vataru出售美国国债期货，以降低利率敞口。他还大量购买了短期的公司“浮动债券”。他说，这些票据是一种“没有久期的存钱方式，可以在将来以更高的利率进行再投资”。该基金的一年回报率为1.9%，超过了97%的竞争对手。

一些经理正采取更多非常规措施来提高回报率。ICON Flexible Bond（IOBAX）的首席经理Jerry Paul发现，在那些已经被发行人召回（或赎回）的优先股和高收益债券中，有利可图的。由于赎回过程中的拖延，这些债券、股票常常在赎回后仍在继续交易。他拥有Andeavor Logistics（ANDX）发行的优先股，这是一家业主有限合伙公司，正与Marathon Oil（MRO）进行合并。Paul买下了这些优先股，希望赎回推迟，从而多收几个月6.25%的息票收入。他说：“延长赎回收益的证券无法有效定价，几乎不构成利率风险。”

这张图表显示了10年期美国国债自1970年以来的收益率。在过去37年的大部分时间里，美债价格一直在稳步上涨，导致收益率下降。虽然我们距离上世纪80年代的高收益率时代已经走了很远，但我们还只是处在一个长期高风险、低回报的美债市场的早期阶段 图：牛市，再见

数据来源：彭博社 制图：颜斌

Paul还在受到维权投资者攻击的“事件驱动”型封闭基金中看到了机会。这些基金的股价低于其净资产价值，如果维权投资者成功地令其进行资产净值清算或重组为开放式共同基金，就会从中得到丰厚的回报。一家这样的控股公司Deutsche Multi-Market Income（KMM）已宣布将在2018年12月清算。与其资产净值相比，其交易价低了2.8%，收益率为4A%。

当然，很多无限制基金中都充斥着衍生品、杠杆和信用违约掉期（CDS）等复杂工具，只有基金调查的专家博士们才能弄清楚里面的弯弯绕绕。对于保守投资者来说，这些基金大多不适合作为核心资产，Zaccarelli说，尽管他本人确实在用Pimco Income（PONAX），并将其形容为“少数几只值得拥有的无限制基金之一”。

另外，最近有一些大牌基金最近表现不佳，这反映了它们可能面临的巨大风险。其中值得注意的，是债券传奇人物Bill Gross管理的全球“宏观驱动”型基金Janus Henderson Unconstrained Bond（JUCAX）在意大利政府债务暴跌期间的5月29日下跌了3%。该基金2018年以来下跌了6.1%，落后于97%的同行。Janus基金没有回应记者的评论请求。

对于处于高税阶的投资者来说，投注于高收益市政债券似乎是一个不错的选择。持有26%的基础高收益市政基金的Siarra Tactical Core Income（Ssizx）的联席经理Spath表示，当前各州和市政当局正受益于攀升的税收收入。在过去五年中，BB级市政债券的违约率为2.3%，相较而言，BB级公司债的违约率为8.4%。而市政债券的回收率往往也更高，这使市政债券违约风险更小。

Nuveen的高收益市政债券（Nuveen High Yield Municipal Bond，NHMAX）就是其中翘楚。

在过去一年中，该债券增长了6.2%，免税，击败了97%的同类债券。该基金9.3年的久期看起来颇具风险，但晨星分析师Brian Moriarty表示，该基金的经理通过出售国债期货来释缓利率风险，并在“证券选择方面表现优异”。该基金持有芝加哥公立学校债券和其他由囊中羞涩的伊利诺伊州政府发行的债券，同时还有市政烟草结算债券（基于卷烟税收收入派息）。Moriarty说，这种评级较低的市政债券“一直很火爆”，部分原因是税收收入不断上升，令收益率高得惊人。该基金在联邦一级的收益率是4.2%，免税。

（翻译：张倍鑫，编辑：康娟，本文首发于2018年7月9日《巴伦》）

这些小微基金为什么还活着

根据晨星公司评估，这些基金在各自类别中5年来的表现排名前4%，但管理资产低于5000万美元。 表：表现最好的小微基金

*5年总回报率是年化回报

注：数据截至2018年6月30日，不包括配置型基金和有目标日期的基金

数据来源：晨星投资实验室 制表：颜斌

市场波动性在全面回归，市场周期已是老生常谈，基金公司需要开始为更艰难的日子未雨绸缪了。贝恩公司（Bain & Co.）的最新研究估计，2018年至2022年资产管理的年增长率将放缓至4%，低于2012年至2017年的7%。

市场的东风早已不在，基金公司需要采取应对之策。一个策略是关闭陷入困境的基金。全球管理咨询公司奥纬咨询（Oliver Wyman）的合伙人Christian Edelmann表示：“我们发现，如果一只基金在成立两三年内无法达到一个关键规模，它们几乎永远也做不到那个规模。”

2018年早些时候，奥纬咨询在一份与摩根士丹利研究公司（Morgan Stanley Research）联合发布的报告中曾建议，资产管理公司应考虑关闭延续期已超过5年的小型基金。Edelmann说，这样做，公司不仅可以节省固定成本，还可以让它们的投资组合经理、分析师、交易员和其他员工研究其他更可行的想法。

共同基金这个行业里存在了数百个成立5年以上、但总资产不足5000万美元的小微基金，它们要么是因为资金外流而导致萎缩，要么是因为它们一开始就没有多少资产。

积极的基金经理人会认为不要太纠结于募资多少，并应该知道什么时候该度过暂时的疲软期，什么时候该卖出。为什么不把同样的原则用到他们自己的基金里呢？

事实证明，维持一个基金或关闭一个基金并不总是那么简单。“保持基金份额开放的理由有很多，而非简单地说‘我要把规模做大。’”《先锋投资者独立顾问》的金融顾问、编辑丹尼尔Daniel P.Wiener说。

他说，投资者要在基金规模做大之前，尽早进人一只优秀的基金。对于大多数基金來说，一只基金至少需要三年时间才能获得吸引力。对于晨星公司（Morningstar）来说，一般一只基金成立超过三年后，才会考虑给予一只基金最具影响力的明星评级，许多基金分销商、顾问和咨询师都不会在基金成立的头三年考虑策略问题。

投资顾问和其他投资者“可能会欣赏一个小微基金中的基金经理，它的投资流程和业绩表现，但如果让他们投一只5000万美元的基金，他们不会想拥有这个基金的份额超过20%”。无畏者资本管理公司（Intrepid Capital）总裁Mark Travis说。Intrepid Capital旗下有6只基金和7.5亿美元的资产管理规模，其中许多基金的资产规模还不到5000万美元。

另外一些情况是，有的基金就是要做小而美的基金，因为它们专注一个狭窄的利基市场。许多小基金是有明确目标日期的退休基金、行业基金或某个州的市政债券基金。

以1985年发起的资产规模4700万美元的Touchstone俄亥俄免税债券基金（Touchstone Ohio Tax-Free Bond fund）为例。“我们在俄亥俄州有一些忠实的客户，他们多年来一直是这只基金的投资人。”总部位于辛辛那提的Touchstone投资公司（Touchstone Investments）负责投资研究和产品管理的高级副总Tim Paulin表示。

不那么传统的基金也可以慢慢扩大规模。当富达投资集团（Fidelity）在2013年末推出其富达事件驱动机会基金（Fidelicy Event Driven Opportunities fund）时，它并没有立即获得成功。但三年后，该基金的资产规模从2016年的2.08亿美元增至了第二年的4亿多美元;过去三年里，该基金的表现超过了92%的混合基金同行。

时机也很关键。如果一只基金进入市场，然后它的风格不受欢迎，它可能需要更长的时间才能有起色。金融危机以来成立的许多价值型基金就是如此。

但反而言之，其实大多数投资者不应该让基金规模左右他们的决定——除非你拥有的份额在基金中占了相当大的比例。他们要关注更重要的事情——基金经理的历史业绩、合理的费用，以及这个基金在你投资组合中的角色。“在我看来，小基金通常是更好的基金，”Wiener说。先不论其他的好处，首先基金经理可以迅速行动，不受交易规模的限制。对于仍在寻找立足点的相对年轻的基金来说，这是个现况。但是对于已经存在了几十年、且管理规模还在不断减少的基金，产生这种情况或许就有理由保持警惕。

基金公司通常在向公众推出投资组合之前，先用自己的资产培育投资组合，以此来测试有前途的基金经理和有效的策略。一旦他们确定了这个策略，公司就不愿再调整了。

富达投资产品主管Colby Penzone表示：“当我们向市场推出某种产品时，我们真的是全力支持的。即使基金募资规模不大，但仍有股东投资了该产品，将他们的资金委托给我们，因此，合并或清算基金有一个很高的门槛。”

在基金公司通知合并或清算之前，它们通常会首先尝试调整策略。2016年，Touchstone投资公司将其规模为3400万美元的Touchstone国际增长机会基金（Touchstone International Growth Opportunities fund）调整成了一个非投资美国的基金。虽然资产并未大量涌入，但该基金在同类基金中排名前列，而且在每一个主要跟踪时期都超过了基准。

关闭一只基金是一个繁琐而成本高昂的过程，通常需要获得基金委员会的批准，并需要与投资者沟通。此外，基金关闭后投资人委托管理的资产可能会外流到其他公司，这就使公司能从基金关闭中获得的收益从开始便化为乌有。

此外，即使是纪律严明的管理者在谈到自己的产品时也不会做出理性的决定。“人们总是希望，明年，你的基金将会做得很好——对一家大公司来说一样，对一家小公司也是一样。”Edelmann说，“投资组合经理总是认为未来看起来比当下更光明。”

（翻译：刘潇萌，编辑：康娟，本文首发于2018年7月23日《巴伦》）

“订阅服务”变革，重塑美国企业

绘图/Simon Landrein

鉴于微软与苹果两家公司相互交织、你追我赶的历史，当微软2018年11月底一度超越苹果成为世界上市值最高的公司时，其象征意义非凡。

但这一里程碑还蕴含了关于未来的更深意义：华尔街已经认可订阅付费的价值超过了传统销售。

当苹果的投资者为最近的iPhone销量烦恼的时候，微软则因为锁定了与云计算和office365特许经营权相关的常规收入流而得到了市场回报。至于那些旧版Windows盒装软件，它们已经被与每月付费挂钩的炫酷手机应用程序取而代之。

微软（MSFT）股价在2018年11月上涨了3.8%，而苹果（APPL）股价却暴跌。尽管苹果拥有超过10亿多iPhone手机用户基础，但公司的股东们仍然每年都在为下一款机型担忧。对于消费者、投资者，当然还有苹果本身来说，这是一个令人筋疲力尽的周期。

订阅服务（subscrstions）提供了一種摆脱“仓鼠踩滚轮式”产品迭代的方法。周期性支付已经改变了美国人消费软件、音乐、电影、电视、健身、服装和食物的方式。甚至拖拉机制造商Derre（DE）也在试图向农民出售订阅品。这种趋势已经扩散至美国的精英大企业以外。在《巴伦》位于曼哈顿中城区的办公室外擦鞋18年的DonWard从2010年就开始提供订阅服务。一年只需100美元，顾客就可以享受全年无限次服务。只要500美元，顾客就可以享受终身擦鞋的“铂金”服务。

“这对我很有帮助，因为我会奖励我最忠实的客户，”Ward说，“再说，谁不想提前拿到报酬呢？”

消费者和企业通过“订阅”服务发现了一种难以置信的共赢性。商家可以看到未来几个月的收入，而客户以一次性的打包价格就可以获得便利的、定制的和承诺不断升级的服务。

“有80万亿美元的市场有待开发。”订阅式服务计费平台Zuora（ZUO）的首席执行官TienTzuo在他的新书《订阅》（Subscribed）中写道。自2018年4月上市以来，Zuora的股价已经上涨了30%。该公司本财年的收入预计将增长39%，达到2.34亿美元。

虽然有点晚，但投资者已经发现了“订阅”模式的好处。目前，微软每产生1美元的利润在市场上的估值为23美元，而苹果的市盈率仅为13倍，类似硬件制造企业的水平。

Adobe：转型订阅，7年股价增长8倍

估值算法说明了“订阅”的重要性。正确的模型可以为股东带来数十亿美元的收益。以Netflix（NFLX）的崛起为例，该公司2019年预期市盈率高达67倍。每过一个季度，华尔街就对其越来越乐观。而且，只要用户在支付会员月费，没有人会担心其最新节目能否取得商业成功。

Netflix教会了全世界如何从无到有地建立订阅业务，而Adobe（ADBE）则证明了，老牌公司可以通过“订阅”重塑自我。

2013年，Adobe终止销售其售价高达2500美元的Photoshop和其他设计软件的盒装软件。相反，用户被迫每月支付从10美元到50美元的使用费。

用户一开始怨声载道。他们不喜欢为Photoshop不停地支付租金，而以前只要一次性付费。

但较低的前期成本吸引了新用户，而且Adobe在保持价格不变的情况下，还在订阅服务中增加新的价值，从而赢得了客户满意。Adobe的CreativeCloud服务现在包含了照片云端存储以及提供多设备同步功能的移动应用程序。

2012年是Adobe出售盒装软件的最后一年，其每股盈利为2.35美元。2018年，该公司预计每股盈利6.82美元，2019年则将达到7.98美元。

对于一个已经36岁的软件商来说，这是一个惊人的跳跃。这只股票的涨幅超过了盈利增长，因为投资者为每一美元的利润支付了更高价格。自从2011年Adobe勾勒出它的订阅策略以来，其股价已经上涨了793%。目前Adobe在市场上交易的价格是2019年预期利润的31倍。在2012年，这个倍数只有12倍。

瑞银（UBS）主动权益业务主管Barry Gill表示：“在收益高出两倍多的情况下，而市盈率已经提高了两倍。突然之间，买家的范围和回购频率都扩大了。因此，投资者愿意为更高的市盈率买单。”

Adobe首席执行官ShantanuNarayen表示，目前Adobe约90%的收入属于周期性收入，高于转型前的5%。

投资者也学会了评估Adobe公司股票的新方法，帮助Adobe从以往那种盈利至上、与客户满意度不符的指标中解放出来。

“留存率就是新的增长。”Narayen告诉《巴伦》。他补充说，订阅模式令公司的反应更加迅速，开发人员几乎可以实时地跟踪客户习惯并更新软件。

“回头看此前基于交易的软件模型，很明显的一点是，你离终端客户至少有两步之遥。”

过去十年，软件行业一直在向订阅模式转变。对于投资者来说，回报是巨大的。 订阅的力量

数据截至2018年12月7日

数据来源：摩根大通：彭博社 制表：宋丽雯

12家订阅公司平均回报率是标普4倍

当然，不是每个公司都能成为Adobe或Netflix。订阅模式本身无法产生需求或降低业务成本。纽约大学斯特恩商学院金融学教授和估值专家Aswath Damodaran表示，随着订阅模式大行其道，投资者需要更深入地研究它们的模型动态。

“许多风险投资家和公共投资者正在以用户数量为基于用户的公司定价，只有少数投资者试图认真区分好的、中立的和坏的基于用户的模式。”Damodaran在2018年早些时候写道。

软件行业花了几年的时间才找到最好的方式来传播它的订阅策略。但现在，这种模式的威力已经很明显了。所谓的软件即服务（soffwareasaservice，简称SaaS）主导着商业模式。除了微软和Adobe之外，Autodesk（ADSK）和Intuit（INTU）也是以订阅模式重新定位其业务的软件开发商之一。

JP摩根的软件分析师Sterling Auty表示：“如今，作为一家软件公司如果不用订阅商业模式，会被视为异类。”

这些转型为投资者带来了令人瞩目的回报。Auty跟踪了自2004年以来的12家公司的订阅模式转型，其中一些仍在继续。在转型期间，这些公司股票平均涨幅为188%，而标准普尔500指数涨幅为45%。

原创内容驱动订阅

采用订阅模式的初创企业远远超出了软件和技术领域。资深风险投资家Alan Patricof是苹果公司的早期投资者，也是私募公司Greycroft的聯合创始人和管理合伙人。他表示，在这个竞争激烈的广告世界里，订阅模式是最清晰明确的一条路。

“我们生活在一个Facebook、谷歌和亚马逊吸走了大量广告收入的环境中。”他说，“订阅模式和电子商务是解决这一问题的良方。”

Greycroft的投资组合中包含200多家公司。其过去的投资包括提供订阅服务的食材配送平台Plated和男装电商TrrnkClub。

近日，Patricof似乎对Osmosis公司特别感兴趣，后者是一家由约翰·霍普金斯大学医学院以前的学生创立的医学教育公司。该公司正在推销视频订阅，这些受欢迎的视频能指导学生学习解剖学和其他医学院的核心课程。Osmosis现在增加了实习医生课程和继续教育的内容。

“你在医学院学到的知识，有50%在毕业后五年内就过时了。它真的需要终身学习。”Osmosis公司CEO兼共同创始人ShivGaglani说。

Osmosis公司的目标是留住从学校一直到退休的医疗专业人士，让他们每月或每年掏一次钱。

Gaglani说，Osmosis的平均订阅时间在过去一年里翻了一番，从一年增加到了两年。“因为我们增加了更多的内容，使人们参与的时间更长。”他举流媒体先驱Netflix的例子说，“原创内容驱动订阅。” 绘图/Simon Landrein

Netflix从一开始就为初创公司铺平了道路，这些公司从一开始就认识到与付费用户一起成长的价值。

“客户给了我们利息为零的贷款，然后我们用这笔贷款为他们打造内容。”Gaglani说。

最近Osmosis从Patricof的Greycroft私募公司和其他公司那里筹到了250万美元。

做招人喜欢的事儿，把赚钱先摆在一边

尚未上市的动感单车公司Peloton在“订阅变革”上走得更远。这家公司以2000美元的价格出售室内家用的动感单车。用户每月再支付39美元，就可以通过自行车上的平板电脑访问流媒体课程。

Peloton认为，与SoulCycle这样的动感单车俱乐部的收费相比，订阅费更便宜。在SoulCycle这样的健身工作室，每节课的费用为30美元或以上。Peloton表示，其家用室内自行车平均每月使用频率为10次。

随着时间的推移，Peloton增加了额外的内容，包括跑步和拉伸。2018年12月底，一个瑜伽项目将启动，而订阅价格保持不变。

“永远不要说永远，但我把它视为我们‘产金蛋的鹅’，39美元的价位对我来说是雷打不动的。”Peloton首席执行官兼联合创始人JohnFoley告诉《巴伦》，“你必须做些招人喜欢的事情，把赚钱的事儿先摆在一边。”

Foley说，订阅是Peloton家庭健身产品的关键。“每月的服务才是你真正想买的。这就是旧模式的短板——它们只是硬件而已。”

Peloton的一些用户使用自己的设备，在移动设备上订阅流媒体课程。他们每月支付19美元。据Foley说，这家成立六年的公司每月客户流失率显著低于1%——Netflix没有透露自己的用户流失情况，但据摩根士丹利估计，每月流失率为2%至3%。

2018年早些时候，Peloton公司募集了5.5亿美元，令这家总部位于纽约的初创企业的估值达到约40亿美元。下一步可能是进行首次公开发行（IPO）。

一个问题是，公开市场将对这种商业模式以及Peloton独特的订阅数据组合作何反应。Foley表示：“我们急切地想让华尔街了解我们的商业模式有多么美好，因为没有什么能与之相比。”

该公司发言人表示，其美国自行车业务目前正在盈利，但该公司正计划在产品、零售和国际业务上进一步投资。“与多数资本状况良好、快速增长的公司一样，我们预计在一段时间内不会实现盈利。”

拉新成本是某些订阅克星

自2017年6月上市以来，订阅用餐服务公司BlueApron（APRN）的股价已下跌近90%。Blue Apron公司最终花费了太多钱来吸引新用户。拉新成本是订阅克星。

纽约大学教授Damodaran说：“我们让公司从这些数字中受益。但我们没有问他们我们应该问的问题，看看这些数字是否有回报。”

他计算了两种订阅模式的经济效益：Netflix和Spotify Technology（SPOT）。他写道，主要的区别在于公司如何为内容付费。Netflix是一次性支付，并且随着订阅者的增多获得规模效益，然而Spotity的成本基础是根据收听歌曲的数量。

“Netflix从现有用户和新用户那里获得了更高价值。”他在2018年5月写道。

Damodaran估计，经过成本调整后，现有的Netflix订户价值509美元，新订户价值398美元。对于Sptify来说，现有的用户价值109美元，而每个新用户仅价值81美元。

Damodaran教授告诉《巴伦》，了解整个用户群的使用分布情况也很重要。他举例说，Uber和Lyft无力提供订阅服务，因为是用户群体中的一小部分人群贡献了大部分公司收益。如果这些客户得到一个“一价全包”的服务，收益就会枯竭。他表示：“这正是MoviePass（一家提供包月看电影服务的公司）没有注意到的。”2017年，这项备受关注的订阅服务开始以每月10美元的价格提供每天一部电影的套餐服务。

“他们向观众提供订阅服务，是基于一个错误的假设，即他们的订阅收费高于观影者的平均支出。但购买订阅服务的却都是狂热影迷。”

2017年10月，MoviePass的母公司股价经分拆调整后仍达到每股8225美元。今天，它的交易价格是2美分。

Uber和Lyft无力提供订阅服务，因为是用户群体中的一小部分人群贡献了大部分公司收益。如果这些客户得到一个“一价全包”的服务，收益就会枯竭。

现在，美国最大的连锁影院AMC娱乐控股公司（AMC）正在处理善后事宜。AMC推出了自己的订阅项目StubsA-List，用户每月交20美元可以每周看三部电影，包括更昂贵的IMAX和3D电影。

AMC在2018年11月的财报电话会上表示，A-List项目表现超过预期，在前五个月有50萬用户注册，然而这显然引发了这会成为MoviePass2.0的担忧。AMC的股价应声下跌14%，尽管其盈利表现不错。

Damodaran教授说：“尽管AMC的商业模式要好得多，但MoviePass的失败使AMC的订阅模式更难以获得投资者认可。投资者已经更加清醒。”

AMC的首席执行官Adam Aron说，AMC已经做足了准备，在售票服务和订阅服务之间找到了平衡。A-List用户的月均访问量为2.7次，与公司预测相符。“绝大多数来AMC的用户还会选择老办法：一次买一张票。”但仅仅几个月后，大约有10%观影者已经加入了订阅项目。

“谁知道什么时候会趋于稳定。但如果达到20%，那么我们就应该得到一个基于订阅模式的市盈率，而不是传统影院模式的市盈率。订阅模式市盈率更高的原因是你不需要一次又一次地找到用户。你已经找到了。”Aron说。

以企业价值为基础，AMC的交易价格是2019财年预期EBITDA（税息折旧及摊销前利润）的7倍。相较而言，Netflix的市盈率是44倍。即使AMC的市盈率达到10倍，它的股票也只值41美元，接近当前价格的3倍。

与此同时，订阅模式与年轻观众更有共鸣。该公司表示，27%的A-List用户在30岁以下。

Aron表示，在最近一个季度，A-List项目帮助AMC提高了上座率，这在一个过去20年上座率不断下降的行业中，这是非常罕见的。

（翻译：晓玥;编辑：康娟、赵杰，本文首发于2018年12月10日《巴伦》）

订阅模式能否挽回苹果颓势?

绘图/Joel Arbaie

自苹果公司股价2018年10月创下历史新高以来，而今已经下跌了39%（编者注：数据截至2019年1月3日）。

其中，大部分跌幅始自2018年11月1日。当天，苹果公司宣布将不再公布iPhone、iPad和Mac设备的销售数据。

长期以来，投资者关注的只有一点——iPhone的销售情况，除此之外，别无其他。

汇丰（HSBC）分析师Erwan Rambourg在2018年12月初的报告中写道：“苹果标志性的硬件业务增长现已基本告终。”

苹果不再公布设备销售数据的举动也印证了这一说法。瑞银集团（UBS）主动型权益投资业务主管Barry Gill表示：“出于某种原因，苹果正试图让投资者转而关注营收。”

原因可能在于：苹果用户持有iPhone的时间比以往更长了。

不过，并没有人担心iPhone的用户基础会缩小。在苹果的2018财年（截至当年9月）中，尽管这些设备的销量与往年持平，但iCloud、iTunes和Applemusic带来的服务收入却增长了24%，达372亿美元。的确，iPhone用户可能更新换代得没那么频繁，但他们在生态系统中的消费比以往任何时候都要多。这意味着用户并没有流失。

Gill表示：“如果用户换新机变得愈发困难，那么iPhone的销量可能就没那么重要。”

投资者们需要在苹果的帮助下找到一种更好的方式来评估用户群。订阅模式不失为一种选择。

苹果可以效仿PhOtOShop的开发者Adobe公司。2011年，Adobe開始用订阅模式取代销售盒装软件模式。自那以来，公司股价已经飙升了793%（数据截至2018年12月7日）。

高盛（Goldman Sachs）分析师曾提议过“苹果优选会员”（Apple Prime）订阅服务计划。该计划定价为每月30美元，包括Apple Music、iCloud存储服务、AppleCare保修服务以及传闻已久的苹果视频服务。这一套餐服务可以为苹果增加180亿美元的收入，并提升4%的利润。

但苹果可以做得更多。如果苹果能够将消费者的换机周期恢复到24个月，投资者将欣喜若狂——据瑞银估计，目前美国消费者的换机周期为26个月，国外消费者的换机周期则更长。那么，如果苹果使用软硬件相结合的订阅服务来缩短这一周期会怎样呢？按iPhone当前平均售价793美元计算，苹果需向用户每月收取33美元，才能达到相当于以24个月为周期换机的盈利效果。

现在，让我们假设苹果对高盛提议的优质会员套餐提供折扣：定价在15美元，而非30美元。又或者如果用户每月交48美元，苹果还可以每24个月为消费者提供一部新手机，并为手机提供量身定做的最佳服务。那么使用这些服务的人越多，苹果就能更大力度地整合服务。

如此一来，顾客们和投资者们则会皆大欢喜。苹果公司也可重新瞄准乔布斯的目标——从硬件到软件，全权掌控体验。

（翻译：于洪艳、康娟;编辑：康娟、赵杰，本文首发于2018年12月10日《巴伦》）

2019最值得投资的10家公司

绘图/John Tomac

即便投资者在经历几个月的市场动荡之后有理由保持警惕，但是在2019年，美国股市看起来仍具有吸引力。

2018年，标准普尔500指数公司预计将以22%的盈利增长收官，预期市盈率则为15倍——与过去几年相比，相对较低。

展望2019年，对投资者而言，一个重要问题是选择防御型（公用事业、房地产投资信托基金、医疗保健公司和日用消费品）、经济敏感型（银行、零售商和工业股），还是成长型股（主要是科技股）。

去哪里发现最有价值的标的？这里，《巴伦》给出了在未来一年我们最看好的10家公司的股票，这也是《巴伦》第九次进行年度股票推荐。我们的推荐清单更倾向于经济敏感型和价值型股票，大多数股票的预期市盈率在10倍或更低。

《巴伦》挑选的公司大多知名：谷歌母公司Abhabet.苹果（Apple）、美国银行（Bank of America）、贝莱德（BlackRock）、卡特彼勒（Caterpillar）、雪佛龙（Chevron）、戴姆勒（Daimler）和达美航空（Delta Air Lines）。

最后两家公司是领先的能源管道运营商能源传输（Energy Transfer）和住宅建筑商托尔兄弟公司（Toll Brothers）。其中，Alphabet和达美航空则是我们在2018年选股清单提到的老朋友。

以下是《巴伦》选出的2019十大最值得投资的公司股票。（按字母顺序）

1.Alphabet

谷歌的母公司Alphabet（GOOG）仍然是最佳的超大型成长股之一，这得益于其占主导地位且利润丰厚的搜索广告平台。

Alphabet同时拥有YouTube、安卓系统和云计算服务，它已打破了大数定律（law of large numbers）——尽管年销售额超过1000亿美元，但是它的季度收入增长率仍然达到了20%甚至更高。Alphabet目前股价高达1062美元，按2019财年每股47美元的预期收益计算，它拥有一个看似合理的23倍的市盈率（编者注：数据截至2018年12月14日，下同）。

但是，该市盈率夸大了Alphabet的估值。因为Alphabet手握了1020亿美元的净现金，约合每股145美元，而且Alphabet的所有非主营投资业务Other Bets正在以每年3美元的速度亏损，其中就包括自动驾驶技术领导者Waymo公司。但这些投资业务的亏损并没有将其背后的价值纳入运算范畴。分析师估计，2018年末开始商用服务的Waymo，其估值可能超过500亿美元。

加拿大皇家银行（RBC Capital Markets）资本市场分析师Mark Mahaney将Alphabet称为一支可以取代过去十年来表现落后的如可口可乐（Coca-Cola）和宝洁公司（PG）等“传统主要成分股”的“互联网主要成分股”（Internet Staple）。他和其他看好Alphabet的分析师预期该公司股价能达到大约1400美元。

2.苹果（Apple）

在2018年7月31日公布了令人失望的第三季度财报后，苹果（AAPL）公司股价累计下跌逾20%，至171美元。华尔街对苹果疲弱的第四季度业绩预期、iPhone供应商的减产以及苹果停止披露iPhone、iPad和Mac设备销售数据的举措做出了反应。

停止披露销量的做法表明，关键性的iPhone销量可能会下滑。现在苹果的估值看起来很有吸引力，而且即使iPhone销量下降5%到10%，苹果当前财年的盈利风险似乎也很有限，这一因素也支撑了其股价。在截至2018年9月底的财年中，苹果的市盈率为13倍，预期每股收益为13.3美元。剔除苹果每股25美元的净现金后，市盈率约为11倍。

Bernstein分析师Toni Sacconaghi写道：“2019财年，服务业务、可穿戴设备及股票回购将带来强劲的年度增长，因此苹果公司每股收益很难降至2018财年的11.91美元水平以下。”

美国投资银行Piper Jaffray的分析师Michael Olson在2018年12月写道：“iPhone在海外销售疲弱以及投资者对未来销售披露情况的失望已经大致反映在苹果股价中。”他维持对苹果的增持评级，但将目标价从250美元下调222美元。

如何评估这十大公司2019的预期表现 2019年《巴伦》最看好的十家公司

注：数据截至2018年12月13日。 *财年截至9月**财年截至10月

数据来源：彭博社 制表：宋丽雯

2018财年，苹果公司包括App Store、Apple Music和Apple Care在内的高利润率服务收入增长了24%，达到370亿美元，并有望在2020财年达到500亿美元。

2019年，蘋果股票的一个大买家可能是该公司自己。苹果制定了全球最大的股票回购计划，预计将在本财年回购约700亿美元股票，占已发行股票的8%。此外，持有苹果公司股票的投资者还能获得1.8%的股息收益率。

3.美国银行（Bank of America）

伴随着对经济和金融市场健康情况的担忧，美股在2018年四季度经济历了大幅抛售。大型银行股的估值看起来颇具吸引力。

这种担忧似乎有些过头，因为即使在经济增长放缓和市场动荡的情况下，“六大银行”——美国银行（BAC）、花旗集团（C）、高盛（GS）、摩根大通（JPM）、摩根士丹利（MS）和富国银行（WFC）——应该仍拥有保持利润增长的能力。

美国银行之所以能脱颖而出，要归功于它在美国的顶级个人银行业务、由美林（Merrill Lynch）支持的利润丰厚的财富管理业务以及首席执行官布莱恩·莫伊尼汉（Brian Moynihan）领导的管理团队。

美国银行股价2018年四季度以来已累计下跌16%，目前在25美元水平。基于2018财年2.58美元的预期每股收益，市盈率仅为10倍，基于下一财年2.87美元的预期每股收益，市盈率不到9倍。在同行中，美国银行的资本回报计划属于最为激进的代表之一。在截至2019年6月底的财年中，它可以通过股票回购和股息回购，将目前市值的近10%返还给投资者，美国银行的股息收益率为2.5%。

富国银行的分析师Mike Mayo称，美国银行业绩表现不错。持看涨观点的Mayo认为，尽管经济可能疲软，但美国银行将继续维持支出增幅低于收入增幅，预计未来几年利润将强劲增长。

他表示，对于利润上升的预测要算准不难，“问题在于增长幅度如何”。Mayo预计，2022财年每股收益为4美元，较当前财年的预期增长50%以上。他对美国银行的评级为“跑赢大盘”，目标价为37美元。

巴菲特也看好美国银行，他麾下的伯克希尔·哈撒韦公司2018年第三季度以高于当前市价的水平增持了50亿美元美国银行股票，目前持有的美国银行股票价值达到220亿美元。这让伯克希尔实际上接近了10%的持股比例上限。

4.贝莱德（BlackRock）

2018年资产管理公司的日子不好过，多家公司股价下跌40%或更多。华尔街担心，主动型股权资管业务正走向末路。

多只资管类股票看起来估值低廉，市盈率只有个位数，但投资行业龙头股贝莱德（BLK）可能更划算。贝莱德股价2018年跌去了25%，目前为387美元，看上去颇具吸引力，基于2018年约28美元预期每股收益的市盈率为14倍，股息收益率为3.2%。

贝莱德之所以具有优势，是因为它拥有iShares，这个最大的ETF平台管理着超过1.8万亿美元的资产。贝莱德经营着一项日益增长且利润丰厚的另类资产业务，是主动型债券管理领域的领军企业。它还开发了供投资经理使用的风险管理平台Aladdin，该平台目前处在盈利中。

如果市场没有上涨，2019年的收益可能与2018年相比变化不大。如果股市走高，贝莱德应会从中受益。

KBW分析师Robert Lee看好贝莱德的长期前景，鉴于该公司“拥有无与伦比的产品广度、技术能力、分销区域以及规模，并且展示出了创造经营杠杆的能力”。

CEO拉里·芬克（Larry Fink）领导的贝莱德管理团队算得上是业内最佳。Lee授予贝莱德股票“跑赢大盘”评级，目标价定在485美元。

5.卡特彼勒（Caterpillar）

美国主要机械制造商卡特彼勒公司（CAT）股价2018年以来已累计下跌20%，至126美元，尽管该公司财报利润可能增长70%。

股价下跌反映出该公司在全球工业经济中的重要地位。华尔街对经济增长前景感到担忧，卡特彼勒股价因此受到打击。该股目前看上去估值不高。

以2019年预期每股收益12.87美元计算，该股目前的市盈率为10倍，股息收益率为2.7%。2018年初时的预期市盈率约为16倍。

卡特彼勒的三个主要部门建筑、资源行业和能源都公告了利润增加。在经历了多年销售放缓后，被压抑的需求反弹，特别给采矿部门带来了提振。该公司计划在2019年初提价1%-4%以实现公司CEOJim Umpleby强调的“盈利增长”目标。

摩根大通分析师Ann Duignan认为卡特彼勒将经历一个漫长的上升周期，她给予该股“增持”评级，目标价为188美元。中美若能达成贸易协议，几乎肯定会提振卡特彼勒股价。

6.雪佛龙（Chevron）

得益于股息保障、资产负债表和产量前景方面的表现，雪佛龙公司（CVX）在大型综合能源公司中脱颖而出。

雪佛龙已经完成一项重大资本支出计划，主要包括在澳大利亚的两大液化天然气设施的完工，与此同时，该公司正在产生大量现金流。

雪佛龙股价2018年迄今累计下跌7%，至116美元，基于9美元的预期每股收益的市盈率为13倍，股息收益率3.9%。

在原油价格过去两个月累计下跌30%的情况下，投资者再次担心雪佛龙的股息保障，不过雪佛龙已经为此做了充足准备。即使国际基准布伦特原油从目前的每桶60美元跌至50美元，该公司依然打算支付股息。

分析师预计，雪佛龙将小幅增加年度派息，同时继续实施2018年三季度开始的小规模股票回购计划。摩根大通分析师Phil Gresh认为，雪佛龙拥有颇具吸引力的全球资产基础，与全球一体化能源公司相比，这些资产具备稳定的增产潜力和一流的现金利润率。Gresh给予雪佛龙的评级为“增持”，目标价144美元。

在过去七年内，一体化石油类股有六年跑输标普500指数，而雪佛龙的股价自2011年以来几乎没有上涨。这一局面可能会在2019年发生改变，特别是在油价大幅上涨的情况下。

7.戴姆勒（Daimler）

在汽車股动荡的一年里，戴姆勒（DAI.德国）表现最差，下跌了33%。基于销售额和利润计算，这家梅赛德斯（Mercedes）汽车制造商的估值已跌至谷底。

其欧洲上市股票目前报47欧元，基于2018财年7.67欧元的预期每股收益的市盈率仅为6倍，基于2019财年8.3欧元的预期每股收益的市盈率也处于类似低位。戴姆勒的美国上市股票（DDAIF）目前报54美元。

戴姆勒是全球最大豪华轿车制造商，也是北美Freightliner等重型卡车的主要生产商。由于利润下降，该公司将在2019年初支付的年度可变股息或较2018年的3.65欧元减少。但分析师们预计，派息至少为每股3欧元，这意味着美国投资者的税前股息收益率将超过6%。

目前戴姆勒市值在570亿美元，而特斯拉（TSLA）的市值为630亿美元，但前者年销售额是后者的10倍左右，这凸显出汽车制造商之间的巨大差异。2018年戴姆勒应该能赚100亿美元，而特斯拉利润几乎为零。戴姆勒核心汽车业务拥有150亿美元净现金及现金等价物，收益疲弱的特斯拉则背负90亿美元净债务。

摩根士丹利分析师Harald Hendriske2018年11月分析到，考虑到品牌价值和丰厚股息，戴姆勒估值“非常低”。

尽管如此，投资者仍对戴姆勒敬而远之，担心在经济周期后期买进汽车类股为时太晚。一个拖累因素是该股没有潜在的催化剂。然而，一只估值超低的个股本身就是催化剂。

8.达美航空（Delta Air Lines）

达美航空公司（DAL）股价最近大跌，导致这家管理最好的美国航空公司的预期市盈率降至只有8倍。

达美航空近期给出的2019财年预期每股收益为6美元-7美元，这让投资者感到失望，因为这一预期区间的中间值低于外界平均预期。受该消息影响，达美航空股价一度下跌近5%，至53.59美元，较2018年11月下旬创下的61美元高点下挫13%。

在美国的主要航空公司中，达美航空的资产负债表状况最佳、利润率最高，因为该公司采取措施让旅客可以为拥有更多腿部活动空间而支付额外费用、为超出限额的行李支付相关费用，同时拥有高效的维护业务。现在，达美航空有超过一半的收入来自经济舱之外。

达美航空2019财年的资本支出目标为45亿美元，主要用于购买新飞机，以期在2023年之前更换35%的飞机。该公司还将花费30亿美元，牵头对纽约老旧的拉瓜迪亚机场进行升级改造。

达美航空计划在2019财年向股东返还25亿美元现金，包括2.6%的股息率，这是美国的航空公司中最高的。

瑞士信贷（Credit Suisse）分析师Jose Calado对达美航空的初始评级为“跑赢大盘”，目标价为71美元。Calado表示，达美航空在强有力的执行、高效和严格的运力增长之间取得完美平衡，并且有一系列的计划来维持其相对于同行的收入和利润率优势。

巴菲特看好美国航空业，伯克希尔·哈撒韦公司持有达美航空将近10%的股票，对其他主要航空公司的持股比例也与此相当。目前仍有人猜测伯克希尔有意愿买下一整家航空公司。如果真是如此，那么，达美航空和美国西南航空（LUV）最有可能成为被巴菲特收购的对象。

9.能源传输（Energy Transfer）

在美国，业主有限合伙（MLP）制企业重整旗鼓，设立了可持续而非最大化的分红（相当于股息）机制，结束了对投资者不利的结构，这种结构损害了MLP股东的利益，并导致机构不愿购买。该结构曾损害MLP持有者的利益并令机构投资者不愿买入。

不过，上述举措成效有限，2018年以来这类证券价格累计下跌11%。作为全美最大的能源管道运营商之一，能源传输公司（ET）的股价走势反映出目前这类证券不受青睐，其价格位于14美元左右。

考虑到该公司的现金流足以覆盖目前8.4%的股息收益率，其股价看起来很有吸引力，并且能源传输公司在2018年10月清理了复杂的结构，将一般合伙和有限合伙投资单位合并为统一证券，这是华尔街一直期待的改革举措。

巴菲特看好美国航空业，伯克希尔·哈揣韦公司持有达美航空近70%的股票，对其他主要航空公司的持股比例与此相当。

该公司董事长、第一大股东Kelcy Warren认为其股价估值很低。2018年11月，他在公开市场以平均每股逾15美元的价格买入了300万股，交易价格高于当前市价。

基于2019年预期利息、税项、折旧、摊销前收益（Ebitda）计算，能源传输公司的市盈率在9倍左右，低于同业的估值水平。摩根士丹利分析师Tom Abrams稱，若依同业的估值计算，其每股的交易价格可能在25美元左右。

该公司正审慎地强调削减债务，而不是增加分红和证券回购，目前年度超额现金流为30亿美元左右，超过分红所需资金。摩根士丹利预计，到2019年中，该公司可能会提高分红规模。

10.托尔兄弟（Toll Brothers）

华尔街对托尔兄弟（TOL）和其他住宅建筑商的估值之低就仿佛楼市正在跌下悬崖。

托尔兄弟股价目前约为32美元，2018年以来累计下跌32%，交易价格接近账面价值，凸显出投资者对该公司的悲观看法。

如果该公司利润大幅下滑，这样的估值是可以理解的，但这家豪宅建筑商目前利润丰厚。截至2018年10月底的财年，其每股收益估计与上财年的4.85美元基本持平。

最近抵押贷款利率下降对该股形成了提振。此外，该公司在最近财年回购8%的股份后预计将继续回购。股息收益率为1.4%。

富国证券（Wells Fargo Securities）分析师Stephen East写道，“该公司未处于危机状态”，East等少数分析师看涨托尔兄弟。他对该股的评级为“跑赢大盘”，目标价为45美元。

（翻译：陈杨;编辑：康娟、赵杰，本文首发于2018年12月17日《巴伦》）

云游戏的未来

绘图/Rune Fisker

艺电公司（Electrnic Arts）一名数据工程师移动几下手写笔，花9秒钟等电脑处理，电子游戏里逼真的山脊就大功告成了。而通常手动建模绘制地形则需要两周左右。

公司正在搞内部创新展览，在另一个小隔间里，一支团队利用人工智能模拟停不下来的体育解说员，其中有个声音是澳大利亚口音，听上去和首席执行官Andrew Wilson一模一样。

最令人刮目相看的技术却不在这里。在另一个单独的区域，我们可以玩《泰坦天降2》（Titanfall 2），这款浸入式科幻射击游戏拥有极其逼真、高荷载的画面。游戏上市已经快两年了，但这个演示的惊人之处在于唯一可见的硬件是一个Fire TV的遥控器——一个39.99美元的黄箭口香糖大小的设备。并且，这不是一个简化版的手机游戏，而是高清的完全版，对于我们的眼球来说，其流畅程度不亚于在高级电脑上的效果。

视频游戏的未来在云端，并且这个未来比很多人想象的还要触手可及。这对投资者来说有很重要的影响。—旦昂贵硬件成为非必需、顶级游戏在用了两年的智能手机上也能玩，那么一般的业余游戏玩家便能成为艺电等公司最新游戏的潜在消费者。

这将使这个已然巨大的生意进一步扩大。当所有人都把注意力放到好莱坞明星和电影的时候，事实上面向个人电脑及Xbox One、PlayStation4等游戏机的游戏行业今年预计将创造675亿美元收入——根据荷兰数据研究机构NewZoo的估计——这一数字比全球电影票房还要高250亿美元左右。而移动游戏收入将超过个人电脑和主机游戏之和。

正如流式传输技术将极大促进艺电和动视暴雪（Aetivision Blizzard）等游戏公司的发展，它同时也对硬件制造商构成挑战，如显卡处理器制造商Nvidia和游戏机制造商微软和索尼。

游戏行业即将到来的变化和其他行业面临的变革非常相似。信息时代投资者盈利的两大信条是“软件侵食世界”和“内容为王”，投行Jefferies的分析师Tim O’Shea认为。云游戏则站在软件和内容的交叉点。

当然，也有很多人对云游戏表示怀疑。以前人们也曾咋呼过云革命即将到来。早在2010年，一款叫做OnLive的服务宣称将让游戏玩家不再需要负担昂贵的硬件。但它并没有成功。

不过今非昔比。亚马逊等大型云服务商进一步降低了云计算的成本。实体游戏商店一蹶不起。Netflix和Spotify等公司的成功说明了媒体行业按月订阅服务的吸引力，而游戏制造商也更青睐数字收入，从而填补大型游戏推出之间的空隙。当年OnLive是蚂蚁撼大树，而现在艺电本身就是行业老大之一。

艺电最近对云游戏的浓厚兴趣，暗示着长期以来的期待或许终将实现。“未来五年，视频游戏行业将发生超过过去一个年代的重大改变。”艺电的首席技术官Ken Moss说。

两年前在另一次艺电创新市集上，Moss重点推荐了一个带游戏手柄的星球大战冲锋队头盔。在展示现场，他拿起头盔，玩起了公司推出的高清FIFA足球游戏——毫无停顿、延迟。几分钟后他掀起头盔，向人们展示这款惊人的新游戏机，在场观众纷纷凑上前去欣赏这个18美元的硬件。

“现在，你在手机或电视上玩游戏所能获得的效果比那个头盔上更强大。”Moss说。

他当时用的是一个云平台原型。云技术让用户能够通过简单的设备——如手机、廉价笔记本和电视——获取巨大的在线计算能力。这也是流媒体音乐、电影和程序普及的奥秘，云技术让CD、DVD等成为多余。

下一个改变的将是游戏行业。这些内存媲美个人电脑的在线连接宽带的游戏机，这至少能让艺电和动视暴雪等游戏开发商的数字销量增长至总收入的一半以上。其中包括游戏下载、扩展内容、游戏内加购等带来的销量。这对提高利润率，可谓影响深远。五年前在艺电，每一美元的销售中只有10美分能够转化为营业利润，但现在这一指标已经大大超过30美分。

“今天只有不到40%的游戏是下载的，而到2020年该比例将上升到75%。”Jefferies的O’Shea估计说。这将进一步提高利润率，估计下载普及率每增加10个百分点，毛边际收益将增加约3个百分点。

这只是一個开始。下载版的高预算游戏在用户设备上存储和加载，就像下载的音乐存储在iTunes一样。而音乐行业的下载收入在2012年达到顶点。就音乐而言，下载只不过是过渡，该行业逐渐过渡到今天的流媒体服务，包括Spociy、苹果音乐和亚马逊音乐。订阅用户只需每月花10美元-15美元，就能获得几乎任何歌曲或专辑，并且可以在手机、平板、笔记本电脑等各种平台播放。

游戏行业最终也会如此。不仅包括对显卡要求不高的经典游戏和独立游戏，也包括所谓3A级游戏——这类游戏制作和销售成本高达上亿美元，并且需要非常强大的电脑芯片。

云游戏服务的其他吸引力在于，用户可以在电视上暂停游戏，然后在手机上继续。

延迟（latency）这个因素很重要。Netflix用户并不介意花上几秒钟等电影开始，但对铁杆游戏玩家来说，每一毫秒的延迟都很重要，毕竟他们在虚拟空间交火，一举一动都是靠数据的来回传送来代表。

“一般认为高端多人游戏不能在云上玩，因为有延迟。”Moss说，“但其实是可以的，带宽和延迟都在改善。”

分析人士认为艺电将在未来三年引入3A游戏的订阅会员制云服务。这将正好赶上第五代移动服务的兴起，5G技术将于今年晚些时候作为固定宽带推出，明年开始用于移动宽带。这不仅将提高数据速度，还将降低延迟，包括移动设备上的延迟。

云游戏服务的其他吸引力在于，用户可以在电视上暂停游戏，然后在手机上继续。

艺电目前有一些订阅服务，如Origin，允许用户下载艺电的高端游戏以及第三方游戏，并在个人电脑上进行游戏。对这些服务的分析表明，随着时间推移，月订阅用户的消费会超过了购买单个游戏的用户。

稳定的订阅收入带来利润的可预见性，投资者非常看重这一点。比如Adobe系统从店头销售软件转向基于云的订阅服务之后，其股票价格超过未来四季度预期盈利的30倍，比六年前翻一番。

但对游戏公司来说，最大的收益将来自潜在顾客人数的增加。

目前，预计全球有3亿到4亿家庭拥有专门的游戏机或高端游戏电脑。而包括用手机玩游戲的休闲玩家在内的所有游戏玩家人数则有数十亿。

来自威斯康星州南部的Wiggins一家人就是这样的游戏玩家，而他们不愁硬件。为了让公司可以在网上或交易会上展示产品，Ray Wiggins用自己公司Digital Noodle专门制作动态图形、3D动画等。家里除了有一台Xbox One，他还用公司淘汰的工作电脑给家人玩游戏。

“我会和孩子玩新一点的游戏，但我主要喜欢老的游戏。”他说。他家里收藏着好几台投币式游戏厅的游戏机，包括吃豆小姐（Ms Packman）和Galaga。他的妻子April是一名二年级老师，她和19岁的儿子Alex一起尝试了在线生存游戏《堡垒之夜》。“我老被杀。”她说。所以她还是更喜欢玩在线角色扮演游戏《激战2》。“我跟家长说别让孩子玩太多游戏。”她说。

16岁的Zachary喜欢Roblox上的游戏体验。在这个在线平台上，用户可创造自己的游戏，也可玩其他用户创造的游戏。14岁的JoHannah和爸爸一样喜欢经典游戏。到目前为止，Wiggins一家通过Steam购买部分游戏。Steam是个很受欢迎的在线商店，可以下载游戏到本地。

“如果云游戏让每个人都进入同一个生态，或许我们能够找到更多机会一起玩游戏。”Ray说，“这能帮助过去的游戏重新流行起来。”Zachary认为有一个关键问题：“游戏手柄。哪些游戏能用？怎么用？”

目前，游戏开发商要想同时覆盖多种玩家，就像Wiggins一家人那样，那么他们就必须进行取舍。“一开始要进入创新模式，但之后要制定性能预算。”独立游戏开发商Maximilian Arocena解释说，“你得舍弃一些功能特征，以覆盖尽可能多的受众，因为不是每个人都有足够高端的硬件。”

他的游戏《坐标：北纬0，西经O》（O°N 0°W）初衷是思考而不是暴力。“你所做的是漫游梦幻世界，”他说。Amcena正在试图筹集资金，将这款价值9.99美元的PC游戏搬上索尼PSP4.“一旦云游戏开始起步，就不用担心游戏运行平台或性能预算了”。

游戏开发商将成为第一批受益人，前提是他们要能从音乐行业吸取教训：音乐行业从下载到流播放的过渡，浪费了太长时间，并且在此过程中出现过下坡。艺电目前跑在前面。

动视暴雪拒绝讨论他们的计划。他们的优势在电子竞技，这是另一个迅速发展的市场。公司的守望先锋联赛（Overwatch League）以多人射击游戏为基础，主打本地市场团队，如波士顿崛起队，该团队和新英格兰爱国者队有共同的老板。

动视暴雪收入来源于新团队的授权许可、举办常规赛事等。如2018年7月在布鲁克林巴克莱中心举行的决赛，售出了2万张门票;以及出售播放权，包括最近与体育电视网ESPN达成的协议。

但是，投资者在考虑云游戏长期前景的同时，还应关注那些短期内驱动股票价格的因素。双互动软件（Take-Two Interactive Software）有几款知名的高端游戏，有一款《侠盗猎车手5》允许购买者在线游戏。这一举措比其他任何游戏、电影或媒体内容带来了更多收益。

2018年10月，该公司将推出一部西部题材游戏《荒野大镖客：救赎2》，分析家估计之后将推出在线版本。艺电的《战地5》也将于同月推出，加上非常受欢迎的《堡垒之夜》，2018年秋季的游戏市场看来将非常热闹。后者的开发商Epic Games由中国的腾讯控股40%。

游戏主机制造商可能会因为“云”而失去一些生意，但这不会马上发生。目前这一代的游戏机销路不错，根据与以往几代游戏机销售趋势，预计未来至少两年内需求仍将保持强劲。

微软和索尼作为最大的两家游戏主机制造商，它们的业务囊括里其他比游戏更赚钱的行业，比如微软同时也租赁云计算能力。Jefferies投行的O’Shea预计，到2020年，微软、亚马逊和谷歌母公司Alphabet等云计算巨头中，至少有一家将开始自己的云游戏服务。他说这对游戏开发商来说是个好消息，这会带来新的收入机会。

对于制造强大显卡处理器的Nvidia公司来说，云游戏的兴起可能喜忧参半。“最根本的问题是，销售家用显卡处理器的时候，很多时候它是闲置的。”早前的云游戏平台OnLive创始人Steve Perlman说。“而云服务可以让显卡处理器始终满载满转，那么Nvidia就不会卖出那么多显卡了。”但是从好的方面说，Perlman说，这将会衍生出大量芯片需求，它们将用于不仅限于游戏的数据中心里，还包括人工智能应用等。

Nvidia却持不同观点。公司有一个叫GeForce Now的云平台处在测试阶段。管理该项目的Phil Eisler表示，该平台的作用相当于让用户租用配有高级显卡处理器的电脑。Nvidia自己并不限制游戏，但GeForce云平台“绝不是面向铁杆玩家的”，Eisler说。“云计算的延迟问题将让他们非常沮丧。这个平台更适合休闲或主流游戏玩家。”如果他的看法正确，那么Nvidia就能在继续向核心铁杆玩家销售高端芯片的同时，又从休闲玩家那里获得新的收入。

谁更能代表云游戏近期的未来，未来几年将见分晓。

华尔街投资者们认为艺电每股收益将在四年内差不多翻个番，动视暴雪和双互动也将有类似的增长。三家公司的股票价格都在近期收益预期的25倍-28倍左右。

过去五年里，艺电和动视暴雪的每股收益都上升超过300%，双互动更是上升超过5倍。考虑到未来更长远多收益增长可能，对投资者来说，这个游戏还远没有game over。

（翻译：许杨晶晶，编辑：康娟，本文首发于2018年8月27日《巴伦》）

云游戏始祖OnLive兴衰记

Steve Perlman

在云游戏发展演变的过程中，Steve Perlman可谓开天辟地的人物。他十年前就成立了OnLive公司，提供基于付费订阅模式的流式传输游戏服务。但经过几年的艰苦奋斗和重组之后，OnLive资产大多出售给了索尼，服务本身也于2015年关闭。

作为连续创业者的Perlman现在是Rearden孵化器的创始人，最近孵化出了无线宽带技术公司pCell。他认为这将颠覆电信行业。

《巴伦》：我们的技术离真正实现云游戏还有多远？让人们不用主机或游戏电脑，随时随地玩顶尖游戏？

Perlman：技术上十年前就已经可行了。你只需要每秒五六兆的速度，一般的家用宽带就足够了。延迟也控制得可以了。少数竞技游戏玩家可能会说他们能注意到延迟，但这是会变的，而大多数游戏玩家根本注意不到差别。我们可以在数据中心放上一个一般人买不起的昂贵的显卡处理器。游戏机（Console）运力不够，个人电脑又风扇过大，并且也不舒服。

《巴伦》：Netflix那种服务模式对游戏行业是否可行？

Perlman：那真的是未来所在。我们当时和THQ还有华纳兄弟等游戏开发商试验过，比较定价发售游戏和包月服务，最后发现包月服务的销量和收益率都更高。

《巴伦》：OnLive为什么没能得到广泛应用？

Perlman：主要是游戏发行商的热情和参与（不足）。对于那些一次性销售的游戏，我们卖不出和其他游戏一样的高价。比如店内发售的游戲可能售价为60美元，但多数游戏玩家会等打折，或买二手游戏，只用花20或30美元。游戏发行商会要求我们以50美元出售抢手游戏。而且他们不会把抢手的游戏放在我们的包月服务中，所以我们只能卖一些旧的或者独立开发的游戏。我们进入这个圈子的时候，天真地以为游戏发行商会欢迎我们，但他们却不愿参与。

《巴伦》：如果是有利可图的，他们为什么不参加呢？

Perlman：他们自成一个生态，不希望打破它。GameStop和游戏反斗城当时很厉害。举个经典的例子：我们试着和一款叫做《杀出重围：人类革命》的游戏合作进行推广购买者可以获得优惠券在线玩游戏。GameStop却让员工打开游戏，从里面拿出了优惠券（GameStop在2011年对此表示道歉，并提供礼品卡作为补偿）。

《巴伦》：难道不能找一个很强的合作伙伴吗？

Perlman：苹果当时找到了我们，说希望在苹果电视上用OnLive，我们也着手去做了。我们觉得这个结果将是颠覆性的。苹果将拥有巨大的游戏库，并且比任何游戏主机的性能都要强大。我们只需要游戏手柄。

但后来乔布斯去世了。苹果的其他人都有点半停工状态，我们也希望表示出尊重。当时我们早已获得许可，能在iPad上展示应用商店版的OnLive。但之后我们接到苹果的电话，说计划取消。没有原因。苹果商店甚至不再批准我们的OnLive应用。这对我们的财务来说是一记重击（《巴伦》就此请求苹果做出评论，但没有得到回复）。

《巴伦》：介绍一下你的新项目pCells。

Perlman：我们用非常小的收音机来极大增加频谱的能力，避免了频段不足的问题。所以在没有手机信号的地方，免提或无信号区、甚至在火车上，都能获得高速网络信号。一个pCell网络的延迟低于1毫秒，而通常的家用宽带连接延迟差不多在10毫秒。这很适合玩游戏，比今天市面上所有信号都要强。

（翻译：许杨晶晶，编辑：康娟，本文首发于2018年8月27日《巴伦》）

迪士尼魔法升级

绘图/Joel Arbaje;照片来源/Julian O'hayon

加利福尼亚州阿纳海姆市，傍晚时分，夕阳把黑尖塔哨站（BlackSpire-Outpost）背后的天空染成了粉红色。工人们正准备焊接停靠在那里的“千年隼号”（MillenniumFalcon）星际战舰上的缝隙。

一台40吨吊车把一个雷达天线吊到控制塔上。雷达罩和控制塔锈迹斑斑，让这个贸易商人和盗贼的避风港看起来如周围的峭壁和石化的树木一样饱经风霜。

这里是巴图（Batuu）——《星球大战》宇宙中最为偏远的星球，也是有史以来迪士尼乐园打造的最为野心勃勃的主题公园。

作为阿纳海姆迪士尼乐园的扩充项目，这个名为《星球大战：银河边缘》（Star Wars：Galaxy's Edge）的主题公园将于2019年夏天开园。

2019年秋天，靠近佛罗里达州奥兰多市的迪士尼乐园也将开业一家“银河边缘”主题公园。《巴伦》最近参观了迪士尼乐园现场，这也是目前正在建设中的主题公园首次接待媒体。

这两个星球大战主题公园是迪士尼超过200亿美元的五年投资计划的一部分。该计划准备把迪士尼现有的那些乐园和星际飞船（迪士尼称它们为“旅游胜地”）增加几倍。

这些设施都是基于热门系列品牌打造，包括《复仇者联盟》、《冰雪奇缘》和《玩具总动员》，当然还有2018年11月已满90岁高龄的米老鼠。迪士尼邮轮也将很快从4艘扩充到7艘。

在某种意义上，沃尔特·迪士尼公司（DIS）的盈利模式越來越“迪士尼”了。在被电视尤其是有线电视业务主导了20年后，该公司正回归其电影和主题公园的根基。

7年前，迪士尼从主题公园和电影业务每赚1美元的经营利润，它可以从电视业务赚得3美元。而在截至9月份的2018财年中，主题公园和电影业务又重新赶超了。

转型流媒体

这是迪士尼转型计划的一部分，有助于使该公司股票摆脱持续三年的低迷。该计划的另一关键因素是迪士尼+，或者公司高管私下说的所谓的“服务”。这是个将于2019年末推出的流媒体平台，可以直接为观众提供影视服务。迪士尼认为该平台的重要性甚至比其星球大战主题公园更为优先，因为它肩负着与电视界的“超级武器”Netflix（NFLX）公司相抗衡的重任。

迪士尼对21世纪福克斯（FOXA）710亿美元的收购行动预计将于2019年完成。这将对迪士尼的流媒体内容库形成加持（福克斯是《巴伦》母公司新闻集团News Corp.的兄弟公司）。通过该交易，迪士尼将获得福克斯公司的电影和电视资产，其中包括有史以来票房最高的电影之一《阿凡达》。该系列品牌至少已有两部续集、一个阿凡达主题公园。这个基于影片授权的“潘多拉世界”枝蔓丛生，已于2017年在迪士尼乐园动物王国区域开园。 迪士尼在2019年即将上映的电影

注： *与环球影城联合发行 制表：宋丽雯

正带领迪士尼走出电视业务阴影的是一位前美国广播公司（ABC）的高管——鲍勃·艾格（Bob Iger）。67岁的他过去每天早上5点就睡醒了，但最近，他每天早上4点15分就起床去攀爬机上锻炼。“心脏不好的人可不能这么干。”他说。然后，他和夫人喝咖啡，读报纸，直到6点45分出发去他位于加州伯班克的办公室。在他的办公室，《巴伦》看到了他苹果手表跟踪的运动记录。这个男人喜欢关掉手机铃声。

艾格一向从容自信，但当话题转到“流媒体”时，他讲话就稍显急迫。他说，如果企业将将其视为一场过眼云烟的风暴，或居危思安得过且过，那么这些企业就可能成为行业颠覆的牺牲品。

艾格特别提到了柯达公司。该公司在迪士尼乐园的胶卷销售量一度超过美国以外的任何一个国家，但未能适应向数码摄影的转型。

对于流媒体，艾格强调：“我认为，我们的承受能力将仅仅取决于我们自我变革的能力，而不是盲目地认为，‘我们能够忍过去，它只是一场很快掠过的暴风雨。当暴风雨平息时，我们将一切安好。’相反，当暴风雨平息时，我们应该有所不同，不能一成不变。”

华尔街得到的信息是，迪士尼即将上线的流媒体平台是一个类似Netflix公司的独立业务部门。投资者们会看到该部门将花费多少现金购买内容。新迪士尼——姑且这么说——将向老迪士尼支付这笔费用。

艾格说：“我们发现，传统领域的公司希望创新，也愿意花钱这么做，它们用传统业务支付创新成本。这些公司都在承受着创新成本，因为创新通常并不能立即变现。若失去耐心就会丧失兴趣、放弃创新，最终就等不到成功的时候。”

对于迪士尼而言，其中的一个风险是，“互联网电视”（over the top）娱乐服务市场正变得越来越拥挤。尽管如此，考虑到迪士尼在电影和主题公园业务上的成功，如果说有谁能够吸引观众，那必然是迪士尼。流媒体业务的增长或将减轻与电视业务合作伙伴之间的摩擦影响。

流媒体或互联网电视市场可以分为两大类：视频点播服务和电视直播服务。 流媒体市场

数据来源：摩根大通 制表：宋丽雯

主题公园七年利润增两倍

尽管电视在很长时间内也是其业务组合的一部分，但几十年来，迪士尼主要是一家拥有主题公园的电影制作公司。1955年，米老鼠俱乐部在ABC首播并成为迪士尼乐园的资金来源之一，而从20世纪80年代开始，迪士尼频道一直是有线电视节目的中流砥柱。

1995年，令投资者吃惊的是，迪士尼斥资190亿美元收购了CapitalCities/ABC媒体公司，将一个欣欣向荣的电视网和蒸蒸日上ESPN纳入囊中。随着有线电视服务遍布全国，电视内容制作人学会了如何从那些有线电视运营商那里获取更高的内容费用，小屏幕成为迪士尼的更主要的利润来源。

艾格认为迪士尼增长根源的驱动力仍在于传统业务，并将那些没有出售意向的内容制作团队都收入了麾下。他是怎么做的呢？他一个一个地拜访了各位老板：史蒂夫·乔布斯（SteveJobs）——最终在2006年以74亿美元收购了他拥有的皮克斯动画工作室（Pixar）;艾萨克·珀尔马特（IsaacPerlmutter）——最终于2009年以40亿美元收购漫威娱乐（MarvelEntertainment）;以及乔治·卢卡斯（GeorgeLucas）——最终于2012年以40亿美元收购卢卡斯影业。随之而来的，就是电影业长达数年的高歌猛进。

2018年，迪士尼将再次成为历史上唯一一家全球票房收入突破70亿美元的电影公司。其中包括40亿美元的国际票房和30亿美元的美国国内票房。2016年，迪士尼曾创造这一辉煌纪录。迪士尼每年制作8部-10部影片，而一些较大的电影制作公司每年得生产二十几部影片。

票房收入与资本回报之间的关系，就像灌篮与赢得比赛之间的关系一样：前者吸引了观众的注意力，但有利害关系的人大多更关心后者。艾格说，整個电影行业的回报率只有个位数。而迪士尼某些年度的电影回报率超过了30%。因此，从2011年开始，迪士尼影业的营业收入增长超过3倍，在截至9月份的2018财年差不多达到30亿美元。

迪士尼最受欢迎的影片，比如皮克斯制作的《赛车总动员》，也助推了其公园业务。“我们重现了影片中的水箱温泉镇（RadiatorSprings）。”艾格说，这个位于迪士尼加州冒险乐园（CaliforniaAdventure）、占地12英亩的扩充项目还包括赛车旅游经典canyon vistas和Flo’s V8咖啡馆。“在这座小镇内，你能和影片中的角色不期而遇。”

迪士尼最近也实施了其他扩建项目，包括位于迪士尼好莱坞影城的“玩具总动员”乐园和已运营两年之久的上海迪士尼乐园。也有新增景点，例如位于加州冒险乐园的“超人特工队”主题过山车，以及重新设计主题的设施，例如之前“魔法饭店”（Tower of Terror，迪士尼1997年推出的一部TV电影）为主题的项目变了“银河护卫队”过山车。新的《冰雪奇缘》主题乐园也即将亮相巴黎、中国香港和东京的迪士尼乐园。

并不是所有新游乐设施都基于最近的素材。作为迪士尼乐园的一个热门景点，“七个小矮人矿山车”于2014年在迪士尼“魔法王国”主题公园亮相，并于2016年登陆上海迪士尼乐园。该项目就是基于一部1937年制作的动画电影。2019年，迪士尼好莱坞影城将推出“米奇和米妮过山车”项目。2019年，迪士尼还将进行一次罕见的尝试，把一项游乐设施搬到荧幕上，而不是反过来。它就是由“巨石”强森（Dwayne“The Rock”Johnson）主演的《丛林巡航》（Jungle Cruise）。

2003年，迪士尼也进行了类似尝试。由艾迪·墨菲（Eddie Murphy）主演的《幽灵鬼屋》（Haunted Mansion）未能征服影评家，但却以票房收入证明了自己。迪士尼据传将重新拍摄这部电影。当年另一部根据游乐设施拍摄的电影是《加勒比海盗》（Pirates of the Caribbean）。这部五集系列影片录得了45亿美元全球票房。

通过把电影魔法复制到主题公园，迪士尼不仅提高了游客数量和票价，而且增加了单独收费的公园项目。2016年，迪士尼引入了高峰期价格制度。在一周的圣诞假期期间，在魔法王国游玩一天要花费高达129美元。这一价格比艾格2005年接手迪士尼时的55美元高不少——增幅甚至比同期道琼斯工业平均指数涨幅还要高。

然而这些公园依然人满为患，那些发布迪士尼乐园游玩攻略的众多博客作者和小商家说。“迪士尼乐园有淡季吗？”运营迪士尼游客博客网（DisneyTouristBlog.com）的汤姆·布里克（TomBricker）问道。

过去七年间，迪士尼来自主题公园业务的营业利润几乎增长了两倍，在截至9月份的2018财年中增长到45亿美元，商品利润也同时飙升。

Netflix后来居上

然而，比起迪士尼公司在公园行业的成功，华尔街更看重Netflix公司的人气及其对有线电视领域的挑战。Netflix公司预计2018年末用户将达到1.38亿，其中国际用户将近8000万。这得益于该公司不吝巨资购买内容，管理层还计划在2018年到2019年这两年里烧掉30亿到40亿美元现金。

两家公司的股价于2015年8月4日开始分道扬镳，当时它们都达到了121美元左右的历史高位。美东时间2019年1月8日，Netflix收报于320.27美元，而迪士尼公司收于111.42美元。2015年8月的起点意义重大，因为这是艾格首次提到ESPN存在“一定程度的订户流失”。第二天，迪士尼股价就下滑了9.2%。

ESPN是有线电视市场中最有价值的电视网，因为其观众分布偏向年轻化，且喜欢看直播——甚至包括商业广告的所有直播内容。对于一航有线电视套餐来说，它的定价最高，这让它成为一些精简版电视套餐的竞争目标——精简版套餐廉价、频道少而精、支持在线流媒体播放、通常由非有线电视网（non cable）推出。

其中最便宜的套餐，是美国电话电报公司（AT&T）推出的“看电视”（WatchTV）。提供30多个直播频道，但是没有接人体育和其他主要广播网络，每月15美元，对特定的无限订阅用户免费。除了精简版电视套餐外，包括Netflix和亚马逊Prime Video在内的服务商正试图说服一些有线电视用户切断有线电缆，从有线电视供应商转投仅基于宽带的服务商怀抱。 三年瓶颈期

数据来源：彭博社 制图：宋丽雯

但它们并未给迪士尼公司的ESPN业务和其他电视业务造成重大挑战，尽管不断攀升的体育转播权成本吞噬了一部分利润，但用户的流失已经保持缓慢，来自有线电视运营商的授权收入也在增长。同时许多精简版电视套餐也将ESPN频道囊括在内。迪士尼自由现金流依然充沛。

投资者们显然想要迪士尼拿出一个流媒体的答案。艾格说，2015年，他开始和高管层“每个承认这一点的人”进行小组讨论。公司需要马上解决的两件事情，一是技术平台，二是从内容供应商处买进内容。迪士尼在职业棒球大联盟的流媒体直播服务平台BAMTechMedia，找到了第一个问题的方案。迪士尼重新修订了其薪酬计划，得以解决第二个问题。有关自由现金流或盈利的传统目标不再适用，因为在产生有意义的收入前，流媒体需要长时间烧钱。

艾格说：“对于高管来说，为平台创造海量内容是他们的头等大事。我也会知道他们是否做到了。”他补充说：“新的流媒体服务不会影响大屏幕电影的上映。”

“当一部影片票房达到2亿美元时，它就发出了再提升价值的信号。这是我们所喜欢的。大制作影片《星球大战》或漫威电影仍将在电影院放映，迪士尼将创作用于流媒体的相关内容。例如《曼达洛人》（The Mandalorian），该片属于《星球大战》系列电影，由曾为迪士尼执导《钢铁侠》的乔恩·费儒（JonFavreau）担任编剧和制作人。艾格说，很少有项目是侥幸成功的。“我们正在为该平台创作的一部《蜜斯与地痞》（Lady and the Tramp）翻拍片。我们甚至没有讨论过我们是不是应该为大屏幕制作这部影片。”

华尔街能有耐心吗？

2019年晚些时候，投资者们会开始了解迪士尼将赢得多少流媒体用户。他们会像对待一个创业公司那样，审视迪士尼内部这项快速增长但可能耗资不菲的新业务吗？

基于来自45个国家的人口数据，Ever-coreISI分析师VijayJayant预计全球互联网电视潜在市场约有7.6亿家庭，这些家庭能够负担每月9美元的费用，并满足流媒体的设备需求。其中约有2.4亿家庭能为迪士尼的服务买单，即便他们已经订阅了Netflix的服务。

他预计，迪士尼+服务将在前五年内吸引2000万美国国内用户以及3500万国际用户，到2024年实现50亿美元营收，并于同年扭亏为盈。

福克斯的《国家地理》频道和FX为迪士尼流媒体平台贡献内容。收购福克斯的交易完成后，迪士尼将能够决定如何处理下映后的20世纪福克斯电影公司影片，毕竟迪士尼与HBO的内容协议也于2022年到期。该收购案也将使迪士尼拥有Hulu视频网的多数股权。该网站已经有超过2000万订阅用户可能会支付更高月费。为了帮助完成对福克斯的收购，艾格同意留任到2021年。

华尔街预计，由于更高的费用支出，迪士尼2019年的利润增长将持平，而到2020财年及以后，将逐步恢复增长。对于长期投资者而言，该股票可能是一个不错的投资标的。最近，该股票基于未来一年盈利计算的市盈率为15倍，低于2015年8月的20倍，而投资者们还没开始为ESPN用户数量担心。

Evercore的分析师Jayant预计，迪士尼2019年股价或将收于140美元，股息回报率为32%。

技术支撑故事

回到“巴图”星球，克里斯·比蒂（ChrisBeatty）——迪士尼的一位“构想工程师”或曰“创意总监”——正谈论要在这里建一家组装机器人的商店以及附近的一台能用来烤“太空肉”飞车发动机。

他向《巴伦》保证，迪士尼的大厨们正努力确保肉食美味可口。他也谈到了游乐景点。这片乐园是为吸引游客而设计的，不管他们对电影是否熟悉。当他还是个孩子的时候，比蒂也喜欢乘坐加勒比海盗船，希望自己能在每个场景下车去探索，然后再回到船上。在黑尖塔前哨，有两个必去的游乐设施，而从某种意义上来说，游客就是游乐项目本身。

例如，在“千年隼号：走私者之旅”（Millennium Falcon：Smugglers Run）项目中，游客能够控制战舰并实时地看到他们决策的结果，比如在起飞时撞到了尖塔。每次飛行都会带来不同的体验。飞行结束好一阵后，游客可能正在Oga’sCantina小酒馆看Tauntaun怪兽呢，还可能会听到酒保议论：“你就这么把飞船开回来了，老板很不开心。”

游客也可自行选择是不是体验这个项目——和其他游客一同旅行，并演绎自己的故事。如果游客选择加入体验，同组成员拥有的机器人就能会互相沟通。“迪士尼热爱技术，但技术本身不是主角，而是故事的支撑。”比蒂说。

对细节的关注有助于讲好故事。例如，市场围墙上的一个枪孔背后就是某部影片、电视剧或书籍的一次枪战故事。商店里的商品也看起来会和其他地方随处可得的商品不同。迪士尼的创意团队也去卢卡斯电影公司寻找早期的概念艺术，将熟悉的角色设计成手工玩具。“对于粉丝来说，这是他们所没有的。”比蒂说道。

在两家迪士尼乐园里各占地14英亩的新星球大战主题公园，将提高投资回报率。在迪士尼乐园，这些土地曾部分用作马场，这些马负责在主街上拉电车。将来，这些马会被饲养在附近的Norco。

现在，在迪士尼乐园边域世界（Frontierland）玩的游客会发现一个死胡同，然后必须折返幻想世界（Fantasy-land）区域。新的星球大战主题公园将会有入口通向以上两个游乐项目，从而构建了一个闭环线路并提升游客流量。

位于主街起点的消防站是迪士尼乐园游客从星战主题园能到达的最远的地方。在消防站，通过一扇隐秘的门和一段狭窄的楼梯，游客会到达一个小的公寓，里面古旧的家具和气息让人想起祖母的起居室。

这里就是沃尔特·迪士尼公司的私人禁地，充满了1966年去世的公司联合创始人沃尔特无处不在的回忆，包括他在公园工作到深夜时用来加热荷梅尔辣酱的烤奶酪机。

在这里，沃尔特看着游客如潮水般涌进他的创意之门。在洛杉矶伯班克的办公室，艾格则将关注会有多少流媒体用户订阅迪士尼的节目。

沃尔特曾经很喜欢说：“我将和公众分享我的机会。”艾格也会如此，很快。

《翻译：费名;编辑：康娟、赵杰，本文首发于2018年12月31日《巴伦》）

混战流媒体市场，出路在哪?

电视观众似乎正面临艰难抉择：是每月支付5美元订购流媒体服务Shudder，还是以同样价格选择该公司的竞争对手Screambox？另一个棘手的问题：是每月支付7美元使用BritBox，还是每月支付5美元选择以英国节目为主的Acorn电视台？

迪士尼公司（DIS）准备于2019年推出迪士尼+流媒体服务以壮大其已经推出的ESPN+体育内容服务。值此之际，有必要考虑一下互联网电视（OTT）市场是不是过于红海了。

目前，已经有超过100家流媒体频道和服务正在运营中，另有10家也将入市，包括传闻中苹果公司（AAPL）将推出的服务。2018年有三家流媒体服务商关门：收录经典电影的FilmStruek;服务于弗莱森电讯公司（VZ）无线用户的免费的、依赖广告的Go90;以及播放亚洲影视的DramaFever，这家服务商与美国电话电报公司（AT&T）的一项服务捆绑。更多玩家可能会步它们的后尘。

OTT行业可以被分为两个服务大类：提供已录制视频点播服务的供应商，例如Netflix（NFLX），以及提供电视直播服务的供应商，例如精简版电视套餐供应商DirecTV Now。

摩根大通分析师Alexia Quadrani指出，精简版电视套餐供应商主要通过价格和频道选择进行竞争，而大部分供应商都处于亏损状态，寄希望于扩大观众规模并通过广告盈利。视频点播服务与原始内容不同，但如果Netflix公司的烧钱率能够作为一项指标的话，视频点播也是一条代价不菲的路径。

习惯于依赖重播收取版权费谋生的剧本作家，已经感受到新经济带来的挫败感。

流媒体市场的格局正开始变得类似有线电视市场：整个市场被几家主要的“网络”占据，包括Netflix、亚马逊（AMZN）的Prime Video和Hulu以及一干小众频道。这就产生一个问题，Quadrani指出这些渠道是否即将发生重组。

在接受《巴伦》的采访时，迪士尼首席执行官罗鲍勃·艾格（Bob Iger）曾谈到迪士尼不会试图成为一个像Netflix那样的多面手，而会为迪士尼家庭量身打造流媒体服务。如果迪士尼公司能够控制内容成本，这将是一条非常好的成功之路。

相对于Netflix，更好的比较对象是HBO，该公司是AT&T（T）收购时代华纳公司的一部分。HBO是一家附加频道，有14亿用户，提供相对精良的原创节目以及经授权的电影。2018年，该公司预计產生24亿美元经营收入，约为迪士尼广播电视业务收入的两倍以及迪士尼有线电视业务收入的一半。迪士尼+流媒体服务将受益于该公司过去制作的庞大的影片库。

同时，有创造力的人才也将受益于电影市场的竞争。来自纽约布鲁克林的小说家雪莉·霍尔曼（Sheri Holman）在2000年出版过畅销书《租衣人》（The Dress Lodger），该书主要讲一名妓女和一名解剖学学生在1832年的霍乱大流行中盗窃尸体的故事。

雪莉为Netflix写了电视剧《西镇警魂》（Longmire）的剧本。受聘为国家地理电视剧频道撰写即将播出的电视剧《老树皮》（Barkskin）的剧本后，她最近正在纽约大学教授剧本创作班。这份工作待遇不菲，还提供健康保险。

她说：“我相信，如果不是流媒体服务发展这么陕的话，我不可能踏入这一行业。这是一个福音，为女性的新声音，提供了空间。”

另—方面，她也指出，习惯于依赖重播收取版权费谋生的剧本作家，已经感受到新经济带来的挫败感。有了流媒体服务，节目一直在线上，但是作家的收益却是一次性结清的。

（翻译：费名;编辑：康娟、赵杰，本文首发于2018年12月31日《巴伦》）

寻找三大科技主题的美股机会

谷歌母公司的人工智能技术已经在安卓手机上实现了令人振奋的功能。

或许在2018年末的股市大跌中，唯一的曙光就是为投资者提供了一个可以进入那些多年期长线增长公司的机会，尤其是科技领域。云计算芯片、人工智能和电子商务就是三种继续推动经济领域重大变革的颠覆性技术。

新年伊始，我们分析了今年的机遇。以下是2019年投资参与这三大主题的最佳方式。

云计算芯片

由于云计算固有的节约成本和规模优势，企业正在将巨额的技术支出转移到云上。

亚马逊（AMZN）云服务AWS和微软（MSFT）的云计算平台Azure是显而易见的赢家，但作为云计算服务器芯片的主要供应商，英特尔（INTC）也在闷声发大财。据其最新财季数据显示，英特尔向云服务供应商售出的芯片销量增长了50%。

但2019年的这个蓬勃发展的市场上，英特尔的主要竞争对手美国超威半导体公司（AMD）可能会成为更大的赢家。2018年11月，AMD发布了名为“罗马”（Rome）的下一代7纳米服务器芯片，并将于2019年上市，而英特尔基于10纳米技术的下一代服务器芯片要到2020年初才能上市。

以往，更小的纳米制造工艺总能帮助半导体公司生产出更陕、更节能的芯片。

“我们对‘罗马’（即将）在竞争中的表现非常有信心。”AMD首席执行官Lisa Su2018年11月对《巴伦》表示。“我们预计2019年‘罗马’将带来可观的收益。”

Lisa Su表示，她对“罗马”的期待超过了AMD在2006年创下的服务器芯片市场占有率25%的历史高点。然而2017年，该公司的市场占有率仅余不足1%。

“2019年将是AMD十年来首次在每瓦特性能（编者注：性能与功率比值）上超过英特尔。”美国证券公司高宏集团（Cowen）的分析师Matthew Ramsay说，“英特尔的客户群迫切需要一个可用的第二供应商。”

Ramsay警告说，AMD近期将面临显卡芯片业务和芯片需求疲软的挑战。他强调，服务器的优势只会在2019年的晚些时候出现。

总部位于洛杉矶的云计算供应商Infinitely Virtual的首席执行官Adam Stern向《巴伦》表示，他对英特尔安全漏洞的失望，正促使其公司首次考虑使用AMD。

2018年1月初，英特尔承认其个人电脑和服务器芯片存在两组漏洞，分别是“幽灵”（Spectre）漏洞和“熔毁”（Meltdown）漏洞。该公司—直在持续发布补丁以解决安全问题。

Stern在一封电子邮件中写道：“英特尔的对策是，让一大批销售人员打电话并试图告诉大家（安全补丁）对处理器的影响并不严重。”

Stern写道，这些安全补丁已经造成了其公司的英特尔服务器性能下降。“整个产业都在背锅，我们将在本季度测试AMD处理器。”

Stern可能并不孤单。2018年6月摩根大通（JP Morgan）对150多位首席信息官进行的一项调查显示，20%的公司计划在云计算中更多地应用基于AMD的服务器。

人工智能

人工智能不再是科幻电影的专利。谷歌的母公司Alphabet（GOOGL）的人工智能技术已经在其安卓手机上实现了令人振奋的功能，包括通过机器学习在黑暗中拍摄照片的夜视（Night Sight）功能。

“Alphabet的谷歌公司顯然是人工智能领域的领军企业之一。”加拿大皇家银行（RBC）资本市场的Mark Mahaney在写给《巴伦》的电子邮件中说道，“可以说，这家公司在人工智能开发和应用方面的投资，超过了世界上任何一家公司。”

但是可能没有一款人工智能的应用程序比自动驾驶汽车更有优势。

摩根大通互联网分析师Doug Anmuth写道：“Alphabet的自动驾驶子公司Waymo将成为该公司的下一个大业务，我们相信它将超越谷歌云平台、谷歌播放器和谷歌硬件。”

加拿大皇家银行在2018年初估计，到2050年自动驾驶出租车市场可能达到3.8万亿美元。英特尔的临时首席执行官鲍勃·斯旺（Bob Swan）表示，他预计全自动驾驶汽车的技术将在五年到十年内成熟。

这对Alphabet公司来说无疑将是一个利好消息，因为它的Waymo无人车项目被市场普遍认为是这一领域的引领者。

电子商务

从夺走实体店销售份额的角度来看，电商其实还处在开局阶段。美国在线支付服务商PayPal（PYPL）和美国外卖订餐网站Grubhub（GRUB）是这一趋势的两大受益者，它们仍处于增长周期的“甜蜜点”。

到2050年自动驾驶出租车市场可能达到3.8万亿美元。英特尔临时首席执行官鲍勃·斯旺表示，全自动驾驶汽车的技术将在五年到十年内成熟。

2018年12月13日，独立研究机构Moffett Nathanson的分析师Lisa Ellis预测，PayPal和Facebook之间的电子商务交易可能会迅速扩大。

她写道：“我们认为，Facebook和PayPal很有可能在未来几个月宣布一项重大的合作扩张计划——在我们看来，这次合作可能会改变PayPal的游戏规则。”

据她估计，这项包括Facebook旗下图片分享应用Instagram（美国的一款图片社交应用程序）在内的新合作协议可能会为PayPal带来4000万到6000万个新用户，而与通讯应用WhatsApp的合作也可能带来类似量级的新用户。此外，她表示，Facebook Marketplace（Facebook旗下的电商平台）上产生的交易还可能为PayPal带来高达15亿美元的年销售额。Ellis表示，PayPal为Facebook提供了一流的在线支付功能和技术。

同样，华尔街投行古根海姆证券公司（Guggenheim）的分析师Matthew DiFrisco也认为，Grubhub是线上食品配送领域独一无二的领导者。他估计，该公司在数字第三方配送市场的份额已经接近50%，是其最为接近的竞争对手的两倍多。

“随着手机App上订购量的增加，食品外卖服务的需求也越来越大。”Di-Frisco在接受《巴伦》电话采访时说，“事实证明，Grubhub向餐厅快速下单的良好记录远超同行。”该分析师预计，未来五年Grubhub的销售额将以每年25%的速度增长。

2018年10月下旬，由于Grubhub决定拓展更多新市场，该公司发布了低于预期的第四季度的盈利指引，导致Grubhub股价大跌。同时，该公司还表示，计划再投资2000万至3000万美元进行营销和配送扩张。如果Grubhub能够从这项新投资中获利，那么该股可能会在2019年反弹。

（翻译：李成章;编辑：赵杰、康娟，本文首发于2018年12月17日《巴伦》）

重获信任是科技界的首要议题

Facebook 的首席执行官马克·扎克伯格。摄影/JD Lasica

回顾2018年科技行业的艰难，在谨慎迎接2019年到来之际，有一个词越来越多地被硅谷高管们挂在嘴边。“‘信任’是你出售的第一件东西。”美国云通讯平台Twilio首席执行官杰夫·罗森（Jeff Lawson）向《巴伦》表示。

由于消费者、立法者和投资者对科技行业的怀疑态度达到多年来的最高水平，“信任”很可能成为2019年公司竞争、招揽新客户和留住人才的无形因素。新的民主党众议院多数派也可能在2019年改变监管平衡。

2018年12月，罗森在Twilio公司（TWLO）位于旧金山的总部表示：“作为企业领导者，我们对员工、客户和社会负有责任。我们是一家对与谁做生意有选择的公司。例如，如果3K党（编者注：美国种族主义的代表性组织）试图利用我们的服务来策划一个事件，我们是不会允许的。”

社交媒体公司在2018年的大部分时间里，都在试图在言论自由、信息安全和用户黏性之间找到平衡。

Facebook的首席执行官马克·扎克伯格（Mark Zuckerberg）最初捍卫其用户否认大屠杀（二战时纳粹对犹太人大屠杀）的权利，后来又改口。

苹果（AAPL）、Spotify（SPOT）、Face-book（FB）、Twitter（TWTR）以及Alphabet（GOOGL）旗下的YouTube都在为如何应对亚历克斯·琼斯（Alex Jones）和他的“信息战”（InfoWars）网站宣扬的仇恨言论绞尽脑汁。大多数平台最终都封停了琼斯的账号，尽管Twitter决定暂缓一段时间，但这也将该公司置于为仇恨言论辩护的不利地位。Twilio公司指出，琼斯从来都不是它的客户（编者注：InfoWars由右翼电台主持人、特朗普铁杆粉丝亚历克斯·琼斯创办，以宣扬阴谋论著称）

2017年8月，罗森在美国弗吉尼亚州夏洛茨维尔举行的白人民族主义暴力集会之后，调整了Twilio关于仇恨言论的政策——Twilio不允许在其平台上有任何以“仇恨”为目的的任务或组织，不管他们的活动形式是什么样的。

有人可能会说，尽管2018年纳斯达克综合指数下跌了4.4%（编者注：数据截至2018年12月28日），但Twilio直接投资收购的模式助推其股价在2018年暴涨了270%。Twilio的云平台被美国高档连锁百货店Nordstrom（JWN）和美国仓储租赁公司U-Haul（的母公司Amerco（UHAL）等用来与客户进行数字化互动。

美国软件服务提供商Salesforce的联合首席执行官基斯·布洛克（Keith Block）在最近一次45分钟的采访中18次提到“信任”这个词。他说：“在我们的商业模式中，一切始于信任。”Salesforce.com（CRM）的股价在2018年上漲了32%。

如果现在存在信任危机，那就只能怪大科技公司自己了。早在2018年年末股市大跌之前，Facebook和Twitter的股价就因它们在2016年总统大选中扮演的角色，比如传播“假新闻”以及“对保守派存在可感知的偏见”而遭受重创。谷歌也面临“对保守派存在可感知的偏见”的指责。

2018年早些时候，《巴伦》认为，科技行业出现了新的分化，一边是以Facebook和谷歌为代表的由广告销售驱动的巨头，而另一边是苹果和Nefflix等直接面向消费者的销售模式。广告依赖、数据驱动，这些都是与赢得“信任”冲突最大的名词。

以苹果公司首席执行官蒂姆·库克（Tim Cook）为首的几位硅谷最成功的首席执行官，对Facebook和谷歌利用消费者数据与商业伙伴和广告客户进行“浮士德式”交易的做法提出了批评。

Facebook的股价在2018年7月底达到218.62美元的高点，2018年12月27日股价收于134.56美元，下跌38%。Twitter在2018年7月初达到47.79美元，2018年12月27日收于28.68美元，跌幅为40%。

社交媒体公司在2018年的大部分时间里，都在试图在言论自由、信息安全和用户黏性之间找到平衡。

现在，就连苹果公司也卷入了有关隐私权的争议。该公司的股价在2018年最后一个季度大幅下挫。但库克坚称，苹果公司没有牺牲用户的隐私。

说到股价，投资者和《巴伦》还要强调信任的重要性。在某些情况下，用户尚未表现出多少担忧。Facebook还拥有庞大的用户群就是一个例子，最新统计显示，Facebook每月有22.7亿活跃用户。

但硅谷的高管们还有其他担忧，即留住人才。雇主们敏锐地意识到，缺口很大的高技能的技术工人比以往有很大的影响力，他们批评起自己的老板也毫无顾忌。

当年Facebook花了200亿美元收购了WhatsAPP，而在2018年初，Facebook失去了WhatsApp的创始人。后者并宁愿错过赚钱的机会，也要表达对Facebook发展方向的不满。

美国集客式营销软件公司HubSpot的首席执行官兼联合创始人布莱恩·哈里根（Brian Halligan）最近在旧金山金融区喝咖啡时说：“我们正处在一个技术员工权利强大的时代。他们不仅仅希望从雇主那里得到经济报酬和他们创造的产品，他们还希望有一个良好的社会地位。”

斯坦福大学商学院公司治理研究项目主管戴维·拉克尔（David Larcker）表示，考虑到一家知名上市公司一旦失去公众和员工信任可能会产生的后果，一批首次公开募股的候选公司已经采取了更为严格的尽职调查。

如果2019年有改变的希望，它可能来自那些有机会重新定义21世纪科技公司概念的新上市公司。据悉，Uber、Lyft和Slack正在完成它们的IPO文件，而它们的高管、律师和投资者最好能把信任放在首要位置。

（翻译：李成章;编辑：康娟、赵杰，本文首发于2018年12月31日《巴伦》）

指数基金教父杰克·伯格的战斗

指数基金教父杰克·伯格。摄影/Christopher Leaman

如果有谁可以为今天的市场兴衰负责的话，那这个人应当非杰克·伯格（Jack Bogle）莫属。

40多年前，作为先锋集团（VanguardGroup）创始人和指数基金发明者，他彻底改变了美国人投资的方式，并且很可能也改变了市场的功能。

今天，指数基金已占所有股票基金资产的43%，三年内将达50%。就规模而言，美国近7万亿美元的基金没有经理人主动操盘。

1976年，伯格成立第一只指数基金，踏出令投资平等化的第一步，当时遭到嘲讽，被指太没有美国精神。但这些年过去，特别是过去20年，指数投资大受欢迎、甚至于引发反弹：批评家担心这种体量庞大的市场整体运动，警告着小心市场崩盘。有一位知名分析师甚至称指数投资“比马克思主义还糟糕”。

指数基金创造了一批更精明且更耳闻八方的投资者，他们四处寻找更低的手续费、定时储蓄，并迫使整个行业都削减成本并加强投资者教育。但指数投资的兴起也引起一小撮公司的股价飞涨;人们担心企业治理会因此受挫，因为企业会认为响应投资者担忧已经不那么必要;目前价值3.4万亿美元的美国交易所交易基金（ETF）行业及其从业者担心这会导致市场不稳定。

这场革命的背后推手伯格脾气暴躁、曾接受过心脏移植手术，他曾猛烈抨击基金行业，连他创建的先锋基金也不放过。2017年，在投资界唯一与伯格平起平坐的巴菲特评价说，“如果要塑像来赞扬为美国投资者贡献最大的人，那么这个人非杰克·伯格莫属。”

离福吉谷不远的美国宾夕法尼亚州马尔文的先锋基金总部外面，已经有一尊伯格的铜像，充满自信和威严。总部里面还有一幅带着傲慢和讥讽的神情的伯格画像，伯格看起来就像伟大的英国海军军官纳尔逊爵士一样。如今的伯格可能没有那么咄咄逼人了。他拄拐杖，步履缓慢，他办公室的摇椅靠背上搭着一张阿富汗毯子用来御寒，一张用旧的沙发上放着好些个舒适的靠枕，让这位刚刚89岁的老人可以休息。但谈到市场或者基金行业，他的精力丝毫不减当年，他的日程排得满满当当，各种研究、写作和演讲。他的声音仍然雄壮清晰，并且对数字记得非常清楚。“我是不是老糊涂，你自己判断吧。”他神情冷峻地说。

伯格在接受《巴伦》采访时回应了认为指数基金造成市场不稳的批评。他指出ETF的时代可能快要走到尽头，并且认为如果市场长期表现欠佳——他认为这是很有可能的——对降低成本的需求只会继续增加。

批评人士指出，问题在于指数投资者没有合理分配资本：最大的几只股票占了多数股指的最大比重（微软占标普500的3.2%，而沃尔玛占0.5%）。新进入股指基金的资本多数都流向这几只大股票，它们的价格越来越高，不管它们是否真的价值那么多。最近几年出现了所谓的FAANG股票（Facebook、苹果、亚马逊、Nefflix.Google五大科技巨头的股票），很多人认为它们股票价值是被大大高估了，直到最近隐私问题浮现和可能伴随的监管出现，股价才有所受挫。“指数投资的操作方式，是完全无视投资回报或现金流效率的。”投资经理、前美林策略师Chuck Clough说。

此外，虽然现在有各种丰富的指数化方式——只有3485只股票，但指数却超过5000种——绝大多数资金却仍流入标普500和其他大公司股指，这一趋势可能导致小公司资本枯竭。

第三个问题是：随着活跃的投资经理人纷纷退场，为上市公司定价的能力也愈发不足。就连伯格本人也说过，每个人都做指数的结果很可能是“混乱，无止境的混乱”。

尽管指数投资出现于1976年，ETF出现于1993年，但指数基金的概念直到金融危机的时候才真正广为人知。 表：股票基金流入和流出状况

单位：十亿美元

数据来源：博格金融市场研究中心 制表：张玲

第四个问题是所有权过度集中在三家大基金手里：先锋基金、黑石（Black-Rock）和道富（State Street）。这三家公司加起来构成了标普500指数88%的公司的最大股东。它们在投票时通常站在管理层一边，不管管理层有多么无能，这种情况直到最近才有所改善。

当然，伯格听惯了这些批评并且知道如何回应。市场本身和资本如何配置关系不大：有人在买就说明有人在卖。他说做指数的人对市场的影响被高估了，因为这些钱最终是来自主动型基金。尽管指数基金的资产占了股权共同基金资产的43%，但它们的自动再平衡只占所有股票交易的5%。同时，共同基金一般来说比指数基金对大型股票敞口更大。苹果占标普3.55%，占一般股票基金的3.63%。谷歌母公司Alphabet占标普的3.01%，但占一般基金的3.44%;亚马逊占指数基金的2.87%，一般基金的34%。而“參与式”的投资新风尚也意味着指数投资者不像过去那样对公司治理不当行为睁一只眼闭一只眼。“我完全支持这么做。这将是个讲究企业治理的时代。”伯格说。

“哪怕指数基金占市场70%，我也不认为它会是问题，”他声称道：“我们需要更多指数。”

伯格只承认一点。指数基金不断演变催生出了ETF，吸引投资者进行交易而非长期持有。ETF的换手率之高让他警觉：最大的100只ETF换手率为785%，而相比之下最大的100只股票，换手率仅为144%。他向《巴伦》尖锐地指出：“传统指数基金（他称之为TIF）和交易所交易指数基金（ETF）有着天壤之别。”他说ETF让被动型指数“向主动管理演变”，随之带来的各种问题就包括交易成本上升，以及择时问题。

伯格担心ETF完全是投机性的，因此会鼓励在最低点买入、最高点卖出的行为。伯格向《巴伦》介绍了他对美元加权投资回报的分析，该指标能够体现现金流。研究表明，从2005年到2017年，“传统指数基金”的平均投资回报为84%。主动式管理基金的回报为7.2%。而ETF的回报为5.5%，比主动式管理基金还要差。这为ETF埋下终将失败的种子。“投资者还会默不作声多久呢？是啊，能收回双倍的投资，有什么可抱怨的呢？但是你本可以翻三番的。我很高兴我们主要还是靠TIF，而不是ETF。”他还认为ETF的增长将会放缓，因为“很多市场利基都已经被填充了”，接下来，“很多ETF将会关门”。

他的担忧可能被夸大了。毕竟有很多短期ETF操盘是有其正当性的，例如对冲。一项2012年先锋基金对320万笔交易的研究也表明，多数ETF个人投资者都是长期持有。而很多投资顾问为了帮助客户躲开费用高昂的基金，也向客户推荐ETF。

伯格担心资本会过度集中在三大基金公司。“应当设限，”他说，“难道我们要在美国每家公司都占50%的股权吗？这太荒唐了，我们离那一天还差得远。”截至2017年，先锋基金已拥有标普500指数中491家公司的超过5%的股份。

几乎没有人愿意站出来说伯格的不是，就连金融圈的大佬，即使发表一丁点批评之前，也要花好几句铺垫一下，抒发对伯格的敬仰和崇拜。比如世界上最大的资产管理公司、ETF的操盘手黑石公司CEO拉里·芬克（Larry Fink）这样说道：“杰克是先驱者。他相信长期持有。他是对的，长期主义比短期主义好。但人们对金融工具的需求有不同的原因。”

先锋基金的创始故事已经广为人知。伯格出生于1929年，他的家人创建了美国罐头公司。他出生之后没几个月，美国就赶上了史上最大的股市危机，家族财富也被一劫而空。他凭奖学金进入普林斯顿，在毕业论文中提出共同基金“或许比市场平均表现好不到哪里去”，这为日后指数基金打下理论基础。

他靠着这篇论文找到了一份工作，1951年毕业后加入沃尔特·摩根（Walter Morgan）创建的惠灵顿基金（Walter Morgan）。惠灵顿基金是平衡型基金，在股市迅速增长的20世纪60年代失去投资者欢心，摩根对伯格委以重任、希望他重振公司。伯格将惠灵顿与一家激进型投资管理公司合并，结果一举拖垮了惠灵顿。那是1974年，伯格作为惠灵顿的CEO被解雇了，但仍留任董事会主席和旗下共同基金的CEO。

为管理这些基金，伯格成立了一家新公司，这就是日后的先锋基金。他将其重组为由基金股东共同所有的互助公司（Mutual Company），这一举措立即降低了投资者成本、消除了利益冲突。同时他还推出了指数基金。当时，股市处在底端，离走出低谷还要20年，到2005年，指数基金的资产仅占所有股票基金的16%。

金融危机点燃了指数基金的火种，到2018年，指数基金资产占所有股票基金的比例达到43%。而那时主动型基金损失惨重。伯格的朋友、对冲基金经理人克里夫·阿斯尼斯（Cliff Asness）日后写道，指数化非但不是“非美国式的”，相反是“资本主义的极致”。

伯格年仅31岁的时候就第一次心脏病发作，经历了另外五次发病之后，他被诊断心律不齐。1996年，66岁的伯格离开先锋基金，等待心脏移植，他任命自己的长期副手Jack Brennan为新CEO。

对话伯格

《巴伦》：你一手创造的指数基金是否是一个怪物？

伯格：你首先得区分传统指数基金和ETF，传统指数基金约占所有交易量的5%，而ETF换手率约每年800%。指数基金行业最活跃的是什么？毫无疑问几乎全是ETF。金融海盗们挤进来试图找到利基空间。我不相信这是很好的长期、终身投资策略。很多利基都饱和了。很多ETF都将关门大吉。

《巴伦》：监管部门是否应当重新审视ETF？

伯格：世界各地都有监管部门在关注指数基金，特别是ETF的发展。他们不确定目前的势头是好事。ETF被黑石、先锋和道富三大巨头垄断，加上少数几家公司，非常排他。《投资公司法案》实际上规定了一家共同基金不得拥有任何一家公司超过10%的股份。但如果指数基金到达10%，我们只需要成立第二个基金，这不过是技术性的合规问题。应当设限。我们难道应该拥有美国每家公司股份的50%吗？这很荒唐，而我们离那一天还很远。但我们不能一切照旧，仍然像过去那样管理这些巨型公司。

《巴伦》：指数投资者在代理投票方面应该扮演什么角色？

伯格：参与。我们等这一天等了很久。我2001年的时候就提出，机构投资者，特别是指数基金，没有尽到责任。在华尔街，如果你不喜欢管理层，那就卖股票。指数基金却不能这么做，所以必须遵循另一条道路：如果你不喜欢管理层，那就想法改变它。信不信由你，1949年，本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）撰写了《聪明的投资者》一书，书中20%都用来提醒投资者们当公司投资回报走下坡时，投资者应当做些什么。他的结论是，投资者必须挺身而出尽到责任。這是企业治理的时代。

《巴伦》：投资业2.0是什么样子？

伯格：未来这个行业，市场营销应当退居其次，而诚信原则和职业操守应当占据上风。

成本还会进一步降低。行业是否变得更加集中？小型资产管理机构总是会有生存空间，比如100亿美元以下级别的。但对大机构来说就越来越难了。人们越是意识到成本问题，越早弄清楚他们投资的期限，指数革命就越可能继续进行下去。

《巴伦》：你的投资组合构成如何？

伯格：我的投资组合有两块。我的退休投资，也是我最大的投资，是60/40股票，主要是指数基金，比如先锋全市场指数基金（VTSMX）。我持有不少先锋惠灵顿基金（VWELX）和PrimeCap基金。我曾经是公司董事，运气好，分到不少表现还不错的股票期权。我念旧，一直留着它们，它们都涨了不少。个人投资组合这块，40%投股票，60%债券。我持有John Bogle Jr.基金，伯格投资管理小型增长基金（BOGIX），还有我特别钟爱的先锋税务管理资本升值基金（VTCLX）。

《巴伦》：跟我们讲讲你的一天怎么过？

伯格：我喜欢早上。我非常盼望着醒来。真相就是，我在老去，连同我的我的身体一起。我能记住很多数字、很多引言、很多人，能在Jeopardy（注：美国知名电视问答游戏）中表现出色，但我比过去更容易疲劳了。但是，当我把全部精力投入某件事情时——比如写三个章节——世上真没什么事能与之相提并论。我在10点左有入睡。除去几个挚友，我也从没许多朋友。我陷入了这样一个人生阶段，它似乎需要我动用所有的人生“资产”而忽视所有“透支”。这可能和我当初捡来了22年的寿命不无关系（编者注：伯格曾于1996年67岁之际接受了心脏移植手术）。

伯格移植了一颗30岁的心脏。手术很成功，他很快重回战场。他充满活力，渴望在先锋基金担任更多职责，但Brennan不愿分享權力。熟悉他的人说，很快Brennan就开始打压他。伯格在先锋基金上层成为不受欢迎的人物。2008年Brennan卸任，由Bill McNabb接任，这时情况终于开始有所好转。McNabb、Brerma以及现任CEO Tim Buckley都拒绝对此发表评论。

于是伯格2.0粉墨登场——作者、演讲者、个人投资的倡导者。他在先锋基金仍然有自己的办公室，有分析师和助理。他常常邀请员工和他在公司餐厅一起用餐。这和过去相比谦卑多了'要知道他非常自大，并习惯被阿谀奉承包围。现在的他言辞简洁，不喜争斗，仍然渴望再次站到聚光灯下，他经常向投资机构演讲，细数追求利润的基金行业的种种罪行。

而基金行业对此自然冷眼相待。去年，美国投资公司协会拒绝让他在年度会员大会上发言。“业内每个人都在思考下一季度的数字、以及怎么赶紧赚钱，”晨星公司的Don Phillips回忆说，“我记得我当时就想，当他们举办共同基金100周年庆典时，这些都会成为过眼云烟，除了杰克·伯格。他们不会记得我，但他们会记得伯格。”

哲学家以赛亚·柏林（Isaiah Berlin）曾用“刺猬与狐狸”形容两种思想家：“狐狸知道很多事，但刺猬只知道一件大事。”而伯格知道两件大事：指数基金和互助公司（mutual company）。凭借这些知识他出版了12本投资著作并在期刊上发表了数不清的文章。他的写作脉络极为清晰，语言优美，并且充满幽默感。他的每一本书都是对指数基金和共同基金结构优势的思考。最近，书中也开始出现对基金行业和ETF的抨击。他开始与朋友阿斯尼斯交换手稿。阿斯尼斯在谈起伯格时变得热泪盈眶：“指数基金的出现以及先锋基金对指数基金的运用是过去50年最造福投资者的创新。排在其次的可能要数货币市场基金，但两者差距不是一点半点。”

但没有人热衷于共同化（mutualized）重组。伯格试图让先锋收购IBM的共同基金业务，但输给了Fleet Finandal公司。2003年，普特南投资公司前任首席执行官Larry Lasser在交易丑闻之中离任，好几个基金经理都被卷入其中。当时，伯格主动找到基金的主席，对他和另一个总监施压让他们共同化公司结构。他们再也没给伯格回电话。最后普特南被母公司马什（Marsh&McLerman）出售给了加拿大鲍尔公司。“如果没有追随者，你怎么能叫领袖？”伯格沉思道。

但他仍然保持乐观。“人们越花越长的时间意识到成本的存在，花越久的时间明白到底自己想要多长的投资期限，就越可能出现指数化革命。”他说。

他认为随着未来几年市场回报将低于近年来的超水平发挥，指数化将变得越来越重要。伯格给出了一个简单的等式：股息率加盈利增长率，加市盈率估值，等于他所说的“年投机回报率”。他预计不久的未来，股市的平均年回报率将在6%左右。

杰克是先驱者。他相信长期持有。长期主义此短期主义好。但人们对金融工具的需求有不同的原因。

伯格的办公室墙上装饰有各种赞美之辞，包括裱在相框里的耶鲁大学捐赠基金投资总监、知名投资人DavidSwensen的一封信。信的开头这样写道：“我想向你致谢，你对我的人生产生了极为深远的影响。你敢于挑战金融权威，为普通投资者发声，你的勇气鼓舞了我。”伯格还有很多其他拥护者。到2018年，伯格的铁杆用户成立的“伯格头”（Bogleheads）社团将迎来20周年。

“我认为伯格最了不起的地方在于，几十年来他一直为个人投资者发声。这有谁能做到呢？”投资经理、先锋基金的权威分析师Dan Wiener说。目前还没有谁能取代伯格的位置。伯格正在写一本书，书名暂时借用了Johnny Cash的歌词——《我唱的歌仍将被传唱》。

“这将是我的收官之作。”伯格说。书的第一部分将是充满逸闻趣事的先锋基金历史。第二部分介绍推动先锋基金发展的五六只基金的历史，不仅包括先锋500指数（VFINX），也包括先锋惠灵顿和温莎基金。第三部分包括他已经发表的文章，包括最近的一篇《现代公司与公共利益》。最后两部分将主要是投资的未来以及个人反思：“随着我进入暮年，我对种种事情怎么看？”最近他的写作进展很猛，已经完成了三章。伯格用纸笔写作，然后让跟随他多年的助理艾米丽敲入电脑。他希望2018年6月初完成手稿。

他最爱敲打的还是共同基金行业。他喜欢指出这种封闭式基金中充满了主动型管理基金;并且直到受到先锋基金压低投资者费用的压力之前，传统基金并没有实现规模经济。资产管理公司尚未受到重创，尽管主动型股票基金过去十年中有九年都面临资金净流出。该行业的确有所改善：投资回报更高，成本更低，信息更多，这些一定程度上都要归功于伯格。

伯格套用了马丁·路德·金的话，他说，“信任责任任重道远，但我们在朝正确的方向前进。”伯格希望这一趋势能够继续。“我没有公司经营权，但我相信我仍有更多的道德和智慧力量。对我而言，这就足够了。”

（翻译：许扬晶晶，编辑：康娟，本文首发于2018年5月21日《巴伦》，2019年1月16日伯格去世，享年89岁）

专访黑石集团CEO苏世民：“我们能见他人所不能见”

黑石集团首席执行官苏世民。摄影/Jeff Brown

黑石集团（BX）翻开最近的经纪账户结单（brokerage statement）的时候，可能不会如它的投资人同行那样受到强烈刺激。

黑石集团擅长于将资金投资到期限较长的非流动性资产上，包括不动产和私募股权，并长期持有这些资产，不能立即出售带来不便的同时也有着其优势。

现年71岁的黑石集团董事长、首席执行官兼联合创始人苏世民（Stephen Schwarzman）并不羞于分享该公司的盈利记录。在私募股权领域，黑石扣除费用后的年均回报率为15%，而在不动产领域，这一数字为16%。

《巴伦》最近在位于纽约公园大道的黑石集团总部采访了苏世民。双方探讨了黑石集团是否规模过大、公司是否应从一家合伙企业改制为规范的股份有限公司（这样黑石股票就能被纳入指数基金）、公司接班人计划以及黑石与沙特的关系。

智慧资本能洞察趋势和模式

《巴伦》：黑石的竞争优势是什么？

蘇世民：大宗交易往往有享受折扣，因为世界上没有几家公司能够完成这样的交易。例如，我们收购汤森路透（TRI）金融数据部门的多数股权交易，涉及20亿美元。我们通过私下洽谈完成了交易。没有涉及竞拍。我们获得了研究这项业务的机会。这就是一个实实在在的优势。

我们是世界上少数几家拥有公认品牌与全球业务的公司之一。如果你是卖家，你会发现我们在完成约定条款方面的声誉有口皆碑。同时，投资人对我们也有着超乎寻常的信任。在平常的一年里，我们的募资金额相当于三个最大竞争对手的募资总额。

《巴伦》：当公司规模越来越大，您如何避免规模造成的困扰？

苏世民：如果你总是遵循相同的投资策略，那么规模对你而言并无意义。并且，回报率将不可避免地下跌。流动性证券经理人会出现这个问题。我们的做法是，达到特定规模就放弃某一策略，再采取另一个有效的新策略。黑石集团的基因之一是创新，当然，我们不是为了创新而创新，而是为了寻求能够创造更高风险收益的新领域。

《巴伦》：您如何发现这些新领域？

苏世民：我们的业务能产生大量智慧资本（intellectual capital），这使得我们能够洞察趋势和模式，规避风险并稳享回报。我们能见他人所不能见，这不是因为我们更聪明，而是因为我们掌握更多数据。

例如，在不动产领域，我们在全世界拥有主要的大类资产。不需要咨询任何人，我们就能够或多或少地了解不同地区的经济走势。我们也在这些国家进行私募股权投资，尽管不动产周期和私募股权投资周期并不必然相关。我们能够提前获得信号，知道什么时候某个资产能引起我们的兴趣，什么时候又该退避三舍。

《巴伦》：您正在努力争取个人投资者和保险基金。为什么？

苏世民：他们拥有极其庞大的资金池。然而，许多组织并不能接触到这些投资者。例如，我们早在十年前，就已经进入了个人投资领域。我们雇佣了很多员工，因为一旦你要销售产品，你就要服务好客户，而且要首先搭建好相应的基础设施，然后才能从根本上开始赚钱。大多数公司对“在发展阶段要烧钱”的想法很不感冒。但是，我们研究了为什么个人投资者没有机会购买另类资产，并得出结论，如果我们能够为其开发合适的产品，这将会是一个双赢的业务。

至于保险，这是一个庞大的市场，其真正的问题是保证收益增长。如果我们能够提高保险资金的收益率，保险资金就能够以我们的方式配置其巨额资金。保险资金面临监管限制，无法投资我们拥有的高回报产品，但从另一方面，如果能够把一家保险公司的回报率提高0.5个、1个或2个百分点，就是很重要的提升。虽然对于我们的高回报产品而言，这只是一个非常低的超额收益。

并不担心房价下跌

《巴伦》：您旗下的400亿美元的基础设施基金进展如何？

苏世民：我们现在非常忙碌，忙着寻找项目。

《巴伦》：您和唐纳德·特朗普总统私交很好。最近您和他经常联系吗？

苏世民：我不予置评。

《巴伦》：下一步房价趋势如何？

苏世民：利率在不断走高，这会部分地抑制房屋增值态势。但是，我并不特别担心房价下跌。

《巴伦》：关于转制为股份公司，您说过他山之石可以攻玉。您的心得是什么？

苏世民：投资公司KKR集团（KKR）被纳入指数基金后似乎表现不错，这很有意思。我认为，不妨在当前的市场颓势下，将他们公司、我们公司和其他另类资产管理人的证券交易状况做个比较。这是一个有趣的问题。

《巴伦》：您对杠杆贷款市场最近的疲软有何看法？

苏世民：我们在私募股权投资会议上详细讨论了这个问题。黑石集团是全世界最大的杠杆贷款所有者。我们对这类资产有丰富的经验，黑石和我们的投资人都受益于杠杆贷款。它的优势就是实行浮动利率。因而，如果央行倾向提高利率，那你就可以免于受制于固定利率。

我们经受了全球金融危机，在杠杆贷款上几乎没有损失。当前全球经济增长率预计达到约3.5%，在这种情况下，你以为人们不会做出过度反应。然而，流动性失衡的问题确实存在。

投资人希望从管理这些贷款的互助基金获得流动性，这迫使基金经理不得不卖出基金份额。如果无人接盘，那么出于技术原因出售的证券将出现缺口。这就是流动性失衡的由来。这将导致这些贷款的重新定价，也促使买家能够比两个月前达成更好的交易。

《巴伦》：您对合伙合约（covenants）不够严格的问题有何看法？

苏世民：我们的一揽子合伙合约基本是一样的，从这个意义上来講，我们的风险没有发生改变。当然，但不是每家公司都如此。一个有趣的现象是，公司要偿还贷款并清偿债务。但合伙合约不涉及这一问题。合约让你能够更好地控制一项信贷，尤其是当一家公司陷入麻烦的时候。契约能够让你制止某些行为，而不是必然采取某些行动。因此，杠杆贷款的风险是信贷信用评估糟糕。

如果你有一支训练有素的团队，该团队有准确的风险参数及高度可预测的信用评估程序，那么，你应该不会发现结果会有任何重大的差异，特别是因为杠杆贷款属于优先债务。在我们公司，除了融资以外，我们还会做大量其他工作，主要是买入股权与杠杆相结合的资产。我们在股权领域也做得很好。因而，过去对优先债权的担忧，不再是一个主要关注点。

《巴伦》：考虑到沙特涉嫌参与了2018年10月谋杀记者贾迈勒·卡舒吉案，您是否在重新考虑从沙特撤资？

苏世民：我们与政府打交道，这是我们几十年来的惯例。我们的策略是维持之前的关系。

《巴伦》：在您负责期间，黑石集团发生了哪些变化？又有哪些东西没有改变？

苏世民：相比1985年，黑石集团受到了更多的监管，进行交易的基础设施更为先进，许许多多的投资者投资于另类资产。刚起步的时候，另类资产占机构资产投资的比重大约仅为3%或4%，这一数字现在已经增长到20%或25%。我们已经从只有私募股权投资发展到房地产、信贷基金、对冲基金投资。

现在每一类资产业务都是全球性的。我们买人某项资产后，业务相比过去发生了变化，也更加复杂。另类资产投资也变得更为专业，风险评估也更为完善。互联网帮助我们进行更深入的研究。然而，尽管透明度很高，但是，我们的回报率在过去的33年间几乎没有变化，这本身就很了不起。

《巴伦》：黑石集团的估值相对保守。为什么不更积极地回购股票？

苏世民：我们过去从未这么做过，因为当我们进行一项新投资时，我们通常能够实现惊人的回报率。因此，我们一直试图手握大量现金，以便在周期内的正确时机买进或有助于实施一项新计划。我们很好地运用了这一策略。公司实现了大幅增长，仍然处于可控状态并实现了高回报率。但是，我们现在制定了一项股票回购计划，股价看起来不太高时，回购会变得更有意思。

《巴伦》：您对权力交接有什么看法？

苏世民：我们有三位高级管理人员。67岁的托尼·詹姆斯，仍然在任。他告诉我，他希望70岁时退休，并确保某位继承人接替他的位置。我们已经培养乔恩·格雷三年多了。乔恩2018年2月份成为总裁，托尼退居二线，成为执行副董事长。托尼仍然掌管投资委员会和其他计划，乔恩是首席执行官。

《巴伦》：工作没有影响您提高高尔夫或其他类似爱好的水平吧？

苏世民：我不打高尔夫，它太费时间了。公司越成熟，我越感受到更大的乐趣，因为我们能够做点新鲜的事情并开创新领域。关于金融，你需要记住一点：它永远不会一成不变。

（译者：费名;编辑：康娟、赵杰，本文首发于2018年12月31日《巴伦》）

专访芒格：“所有聪明的投资都是价值投资”

伯克希尔·哈撒韦公司董事会副主席查理·芒格。图/视觉中国

2018年4月，經过半年思考，我给沃伦·巴菲特的老搭档、伯克希尔·哈撒韦公司董事会副主席查理·芒格（Charlie Thomas Munger）写了一封信，希望94岁高龄的他能够再度接受我专访。早在三年前，我曾经和芒格的助理商量过这个想法，但他助理认为，采访拍摄有诸多不便，虽然每年5月芒格都会出现在伯克希尔哈撒韦公司股东大会上，和巴菲特一起回答提问，但他毕竟是90多岁的老人，更希望安静而规律地生活。我对此十分理解。

我第一次采访芒格，是在2012年10月，巴菲特、芒格和比尔·盖茨一起到访中国。当时巴菲特在美国发起捐赠承诺，呼吁数百名有钱人承诺至少将80%的财产捐给慈善事业。巴菲特和盖茨一到中国就被媒体追逐，话题涉及中国慈善。

相比之下，人们对芒格的关注度就没有那么高，当时中国人不太知道芒格的影响力以及他对巴菲特的重要意义。按巴菲特的说法，正是芒格扭转了巴菲特早期过于关注便宜价格的选股思路，帮助巴菲特意识到，“价格公道的伟大企业比股价超低的普通企业好”。巴菲特曾说：“芒格用思想力量，拓展了我的事业，让我以非同寻常的速度，从猩猩进化到人类，否则我会比现在贫穷得多”。

我当时在中央电视台工作，分别专访了他们三位。当时我的注意力也更多集中在巴菲特和盖茨的慈善理念上，采访制作了30分钟的专题节目《面对财富的态度》。我对芒格的采访，话题囿于中国经济和他与巴菲特的合作。多年后回想起那次时间不长的对话，我越来越意识到自己错失精髓的无知。记得我采访芒格时已经是深夜，他当时88岁，语速虽然不慢，有时偶尔也会忽然出现长长的停顿，似乎思绪飘向了远方。访谈结束时，他甘之如饴地呷了一口可乐，我被老人家这副慢悠悠的神态逗乐了。

认识芒格是在2011年，我去美国奥马哈参加伯克希尔·哈撒韦公司股东大会。在巴菲特举办的亲友午宴上，我看到端坐桌旁的芒格，真有些高山仰止的气场。他很早就到了'据说他赴约经常早到20分钟以上，处事严谨认真。

同时，他又有着在外人看来漫不经心的一面。巴菲特就说过不少芒格的轶闻。有一年他们一起参加完所罗门兄弟公司的董事会，出来后站在路边讨论会谈结果，聊了一会儿，巴菲特突然发现自己在自言自语，赶紧寻找芒格，远远看着他上了一辆出租车。巴菲特回忆这一段的时候说：“我以为我们还在交谈，他就这样走了，没有道别，什么都没有。”还有一次，他们俩在一辆车上谈事，恰巧在一个十字路口，当时在开车的芒格停下来，投入地阐释自己的看法，红绿灯换了几次，后面的车不断按喇叭，芒格也完全听不到。有趣的是，巴菲特对周围事物的关注有时也挺马大哈。他的女儿苏珊讲过，有一次，他从楼上跑下来，一脸认真地问书房里的绿色壁纸哪里去了，其实家里几年前就重新装修，壁纸早就换掉了。

在全球投资界，巴菲特和芒格是一对传奇组合。他们不仅价值观相似，在极度专注、同时又在某些方面心不在焉的特质上，也不分伯仲。

芒格博览群书，提倡逆向思维。他说，要明白人生如何获得幸福，就得懂得人生如何变得痛苦;要理解企业如何走向强大，就得研究企业如何步入衰亡;他提出“多元思维模型”，告诫投资者应该掌握人文社科及理工等各门类的分析方法，综合应用不同学科的多元思维方式，研究商业投资领域的重要问题。他阅读兴趣广泛，比如有一次在朋友聚会上，他谈起一种无毛鼠是否雌雄同体的生物话题，滔滔不绝地讨论了一两个小时。芒格的知识系统庞杂而精细，又遵循着极简的思考基石。他曾说：“只要做好准备，在人生中抓住几个机会，迅速地采取适当的行动，去做简单而合乎逻辑的事隋，这辈子的财富就会得到极大的增长。这种机会极少，他们通常会落在不断寻找和等待，充满求知欲而又热衷于对各种不同的可能性做出分析的人头上。”

我尊重并喜欢芒格，期待和他多交流，不仅因为他博学睿智，更因为他不加修饰的个性，以及那种上年纪的人身上少见的活泼生动。

有一次在午宴上，我和他闲聊：您觉得这个世界真实吗，有时它也许就是一场幻像……我话音刚落，他立刻用力敲着餐桌，睁大眼睛反问：这张桌子不是真实的？你看周围这一切不是真实的？他的助理过来问一个事，他才被打断，但他认真回应的表情、迅速投入的状态和果断直接的方式，令我印象深刻。后来在股东大会上，看到他对不同观点的反驳，有时毫不留情的批评，我就会想，这就是芒格，有一颗年轻率真、毫不退让的心。

我和他接触并不频繁，对他更深入的理解，主要是通过他周围的人，读他的书。2017年我重读他的《穷查理宝典》，这是一本礼品精装版，厚重得拿着费劲，使我不能够随时随地，以随意的姿势打开它，我只能在家的时候，把它放在书桌上，恭敬地翻阅。越读越让我强烈感受到，这本书值得出这样的精装版，想象一下读者端坐桌前，和一位可敬的智者交流的场景，这应该能让读者更好地体会他所讲述的经验与智慧。重读这本书，我更深切地体会到，他这样的老派绅士对于名声的珍惜，对于诚实的呵护，对于做人的体面和原则的坚守。这些操守和准则，其实与中国文化传统相通，就是华夏祖先推崇的君子之道，虽然在当今中国，这些传统式微，少有人具备堪称君子的言行，而那样美好的境界依然令^心向往之。

2018年初我给芒格写信，谈到我对《穷查理宝典》的读后感：衡量成功的标准不应当仅仅囿于金钱或名声。作为一名媒体人，我希望传播有价值的事，是让人们看到成功者背后的真实素质，而其中最本质的，是做到诚实和公平，而这一点，又恰恰是难以长期保持的。我在信中提到了芒格早期的合作伙伴瑞克·格伦，瑞克有一次急需资金去做另一项投资，所以想把一半的合伙股权卖给芒格，芒格让瑞克开个价，瑞克说13万美元，芒格回答：“不行，23万美元才对。”芒格说：“我是对的，你很聪明，迟早你将会明白我是对的。”还有一次，瑞克和芒格收购一家企业，有两个老太太持有这家企业的债券，他们原本可以远低于债券面值的价格收购这些债券，芒格却按照面值给了她们钱。芒格是价值投资大师，他懂得如何讨价还价，擅长低价购进股票或并购公司，同时，他决不会占合伙人和两个老人家的便宜。

芒格以价值投资闻名，他独特的思维体系启发了无数人，他的“多元思维模型”和反向思考逻辑广受推崇。但我最希望和他聊的，却是在这些深入洞察和独立思考之上，老查理一直在坚守和践行的诚实、勤奋等朴素的做人之道。

不久，芒格回复说他愿意做这次采访。他的助理告诉我，因年事已高，在伯克希尔·哈撒韦股东大会期间，他除了按惯例和巴菲特一起接受CNBC专访，已经很多年不接受其他视频媒体采访了，希望我们让他坐得舒服自在。芒格在奥马哈入住的酒店里，有一把“查理的椅子”，看起来舒适又老派，同事们特意把这张椅子搬到采访问给芒格使用。助理的叮嘱，让我们理解他毕竟是一位94岁的老人了’然而也正因为如此，当查理面对问题以缜密的逻辑侃侃而谈时，更令人感受到他的睿智与力量。这是时隔八年后，芒格再次面对中国媒体做专访，20分钟的访谈时间里，我没有就某个主题做追问，而是尽可能多涉及一些话题，即便只言片语的回答，却值得深思和挖掘。期待这期节目能启发或激发更多的人走进这位智慧老人精神世界，理解他为这个世界带来的真正的财富，正如《喻见》的初心：看遥远世界里，那个真实的人。

何为成功？取决于他想要什么？

傅喻：查理，很开心您接受我的采访。

芒格：我也很高兴，你知道奥马哈是我的家乡，我是在这里长大的。

傅喻：这些天您都在忙些什么？

芒格：忙伯克希尔的事，也有我自己的事。我快95岁了，但也忙得出奇。

傅喻：最近有没有什么新书推荐给我们吗？

芒格：我读新书，也读旧书。我正在读《自由落体：自由市场以及全球经济的沉没》，是美国经济学家斯蒂格利茨写的。我为什么要拿起一本2009年的书来读呢，因为斯蒂格利茨是一个聪明的人，我原本想它作为睡前读物，我从他那里学习了好些东西。

傅喻：来这里之前，我又读了一遍您写的《穷查理宝典》，比第一次阅读更受益。这本书在中国很受欢迎。

芒格：这本书在中国卖得比美国好。当然啦，中国人比美国人多。

傅喻：我知道很多人是真喜欢。说到书，市面上关于成功学的书和讲座很多，名和利通常被视作成功的衡量标准，在您眼里成功是怎么样的？

芒格：每个人的成功都取决于他想要什么，中国和美國人都希望成功。人们希望照顾自己的家人、成为值得尊敬的人。此外，他们也希望成为聪明和正派的人。在中国，这可以追朔到儒家文化。我也是为数不多的、两次通读过孔子著作的西方人之一。我喜欢孔子，他不想仅仅为了赚钱（而生活），他想知道这个世界是如何运作的，如何更好地发挥作用，他是一个文明、谦虚、善良的人。

傅喻：您可以说是很成功的人，有什么成就让您感到尤其骄傲？

芒格：我为伯克希尔公司这么长时间的表现感到自豪，伯克希尔表现得如此可信，没有丑闻，这非常重要。我们经历过经济衰退、战争等各种事情，但我们一往无前。

其中一个秘密是，一个名叫吉普林的英国诗人曾说过，当你失去所有的时候，一定要保持头脑清醒，如此才能成为一个真正的男人。这是我的想法，也是巴菲特的想法。

如果你对知识、性格和习惯有着坚定的秉持，当其他人发疯时，你不会。在任何一个现代化的时期，所有的银行家可能会疯狂，投资银行家可能会疯狂，学生活动家可能会疯狂，如果你能保持头脑清醒，就是一件了不起的事。当然，这种思想也可以追溯到孔子。

苹果公司变了还是伯克希尔变了？

傅喻：五年前您曾表示，苹果公司并不符合伯克希尔的投资标准。然而从2017年开始，伯克希尔一直在大幅增持苹果股票。2018年一季度，伯克希尔增持苹果股份至5%左右，成了苹果公司的第二大股东。

芒格：是的，以前我们从来没有投资过高科技产品，但现在有一个例外。

傅喻：我想知道，是苹果公司变了，还是伯克希尔变了？

芒格：这些公司的股票价格越来越高，但与其他类似的股票相比，苹果股票的价格并不那么昂贵。而且它越来越具有延展性，就像某类电子消费品。沃伦说过，相比计算机软件，他更理解电子消费品，他认为苹果更多的是电子消费产品，无论怎么说，苹果很强。

傅喻：伯克希尔是不得不、还是主动拥抱数字商业时代？

芒格：在Geico（注：伯克希尔持有的一家保险公司），我们总是把互联网视作消费者，尽管我们从未投资过互联网公司，这家公司通过互联网赚了数十亿美元，我们更多的是通过使用互联网来获得优势。

好市多（Costco，美国最大的连锁会员制仓储量贩店）使用互联网就更多。我们一直使用互联网，但从来没有投资过它，因为我们觉得没有优势，沃伦和我都不是高科技类型的投资者。

傅喻：伯克希尔的资产负债情况看上去很强劲，你们有超过1000亿美元的现金，是很难找到估值合理的好公司，还是为了流动性安全？

芒格：我们持有这些现金，只是因为找不到其他价格更有吸引力的东西，所以就逐渐累积起来了^我们不会努力追求这些现金的高收益，只把它们当作短期项目的宝藏。

傅喻：能不能用您的阐释，让普通人理解什么是价值投资？

芒格：价值投资是获得比你付出更多的东西。因此，每一笔聪明的投资都是一项价值投资，因为它的内在价值超过了你支付的价格。

有些人只会在破产公司寻找有价值的投资，他们想要重组它们或其他东西，其他人在小公司寻找价值，但对有的人来说，公司太小甚至不愿意看一眼。

随着时间推移，伯克希尔越来越多地寻找那些价值超过其销售价值的公司，这些公司在未来将会非常出色。

傅喻：你曾经说过，投资者的首要任务是控制风险，为达到这个目的，需要遵循什么原则？

芒格：沃伦和我花了一生的时间去做我们正在做的事情，我们遇到了一些很好或不好的经历，我们也一直在学到一些东西。其中很重要的就是迅速说“不”，有一大类我们不想花精力的事儿，也有我们非常专心学习的东西，比如苹果。

为什么看好中国经济？

傅喻：您对中国经济发展一直很乐观，为什么看好中国的发展前景？

芒格：因为中国醒目的表现。没有哪个国家像中国那样，经济发展如此迅速，世界历史上没有发生过这样的事。这可不是从富裕国家借钱发展，而是在收入很低的时候，就把大部分积攒下来，即使很穷，也会精明投资，努力工作，一步步从技能提升到经济跃升。我很欣赏这一切，这是严于律己、智慧和慷慨。可以想象，如果你现在是中国公民，生活会有多好。

很多中国公司希望我们成为少数股权投资者，我们也愿意。那是很可能发生的。我喜欢中国人的竞争力，行之有效，没有强大的竞争力，中国不会变得繁荣。

傅喻：伯克希尔九年前就投资了中国企业比亚迪，但从那以后，伯克希尔并没有对中国公司进行更多投资，这是什么原因？

芒格：我们也只是在欧洲买了一家公司，并不是在什么地方都买公司，其实是很少的。伯克希尔很庞大，但是如果你计算公司的主要并购，50年下来平均每两年才会有一次大并购，要做到这一点并不容易，这需要时间。而且我们看不到更多中国人想卖掉公司。他们在建立自己公司，非常有雄心，他们可能最不想做的就是卖掉自己的公司。

傅喻：是吗？其实有不少中国公司乐见伯克希尔哈撒韦对他们进行投资，看看有多少中国人来参加你们的股东大会，最近几年越来越多，他们非常感兴趣。

芒格：那倒是，很多中国公司希望我们成为少数股权投资者，我们也愿意。那是很可能发生的。

傅喻：今天中国是一个竞争激励的社会，年轻人大多扛着巨大压力，您对中国年轻人有什么建议？

芒格：我的建议是保持竞争力，尽力而为。美国人开玩笑时，把中国的母亲称为“虎妈”，因为她们压迫着小孩子弹钢琴，并且得到所有“A”成绩。

如果我是中国人，我不会停止这样做，这是中国文化的一种力量，你不会想象一些西雅图人可以这样做。躺在沙滩上的，不太会像是中国人。我不认为那很理想，一辈子都躺在沙滩上有什么好处？我喜欢中国人的竞争力，行之有效，要不然你们怎么样让一群贫困人口脱贫，没有勤劳和自我奉献，没有强大的竞争力，中国不会变得繁荣。

善于从其他人的麻烦中学习

傅喻：您一直在努力工作，经历坎坷。从杂货店的小伙计到你现在的成就，这些经历怎样塑造了你？

芒格：如果你活了很长时间，就像任何一个94岁的男人一样，已经看到了沮丧、战争、恐慌和麻烦，你要学会未雨绸缪，化危机为转机。而其他人在这种时候却感到恐惧或无所适从。

保持長时间记忆是很有帮助的，如果你没有真正的经历或记忆，就应该找到一个替代方式，比如从别人的经验中学习，从别人的麻烦中学习，比从自己的麻烦中学习要便宜得多。

傅喻：这是不是您非常谨慎的原因，包括面对投资机会的时候？

芒格：不是的，这是我大量阅读的原因。因为我想尽可能从其他人的麻烦中学习，而不是从我自己的麻烦中学习。

傅喻：有什么事情是你后悔没有去做的？

芒格：我们当然有遗憾。我曾经做过一个决策，但是我真希望当时没那样做。如果我当时做了正确的选择，今天的情形会更好。那已经不重要了，只是我一直记得那个愚蠢的错误。我原本应该投资那项业务，虽然没有损失资金，但是错过一次绝佳投资机会，那是很久以前的事情，是一家石油公司。如果我没有犯错就会变得更富有，我在年轻时告吹了这样一个大好机会，但每个人都是这样的，这就是生活的一部分。

傅喻：你的遗憾是不是也包括几年前错过了亚马逊？

芒格：亚马逊非常独特，在美国没有其他人会像贝索斯一样，他真的很奇特，非常有才华，非常大胆，并且很努力。因为他非常奇特，所以我当然会错过这样的事情。我们是平凡的人。

傅喻：您曾公开批评比特币的投机本质，认为“看起来很愚蠢”。也有人认为比特币有合理之处。任何全新事物在开始时都可能被认为是不合理的。比特币有那么糟糕吗，完全没有意义？

芒格：有些新事物真的是非常愚蠢的投机，比如比特币，将会有一个非常糟糕的结局。仅仅因为人们赌博才这样做，这并不意味着比特币对他们或对国家有好处。某些中国人总是善于抓住疯狂的投机。

我非常敬佩中国现在的领导者，他处理得非常好。

不赚最后一美元：不会得到更少，而会得到更多

傅喻：您用实际行动让人们看到了一种绝佳人生价值，包括您多年来为社会所做的慈善捐赠。对于普通人来说，在取得成就或者影响力之前，他们需要怎样做才能使社会受益？

芒格：我举一个例子。约翰D.洛克菲勒是有史以来最富有的美国人。他做慈善的历史悠久，他做的一些慈善事业是美国历史上最有效的。他完全改变了整个医学院校，他当时投资5000万美元就使得美国医学现代化，他是一个神话般的慈善捐助人。

他创造了像洛克菲勒基金会和各种非常重要的组织。但真正有趣的是，当洛克菲勒每周只赚5美元的时候，就会把20美分送给慈善机构，他在年轻的时候就开始做慈善这件事，并一直坚持这样做。

所以当他拥有巨大资源时，他做了更多。但他还是穷人时，每个星期或每个月就会捐出大笔资金，所以你应该从贫穷的时候开始。

傅喻：要成为别人的朋友，必须具备的重要素质是什么？

芒格：很简单，如果你想被别人信任并成为朋友，那么在打交道时，就要有可靠和友善的态度。你也可以采取不同的方法，比如非常敌对，通过观察角色，为自己尽可能多地获得利益，就好像你试图击败一个人，或者说像下围棋一样。

或者可以试着找出一些方法，让你们俩一起领先，建立双赢关系，这在一生中是最有成效的。这是中国可以从美国学到的一些东西。

中国人非常有才华，勤劳努力，积极进取，他们倾向于在游戏规则之上争取一切，这是骨子里的文化，就像下围棋一样。

傅喻：关于企业社会责任，企业是社会的基本构成，除了赚钱，还应该怎么样实现价值，服务社会？

芒格：公司让社会受益的最佳方式，就是通过你的工作来实现。试想一下，当你的亲人在飞机上，飞机发动机不会失效是多么重要，你在超市购买的东西，要确保它们不会伤害你。

我认为，一家经营良好的公司比一家慈善基金会更好，因为前者更重要。一家公司的首要职责就是使其产品和服务更加卓越，这是一件高尚的事情。这也会让你变得更加富有，你也有责任将财富交给社会，这是一个非常纯粹的社会精神。

这样做对你能有多大不同呢，你不能只把钱花在自己身上。我曾经有一个说法，人们会说老查理最后留下了多少钱，我打赌他们会说：“他把全部都留下了。”

傅喻：我很感动，谢谢查理！这真是一次愉悦又受益匪浅的谈话，期待下次！

芒格：好，我也很高兴！

（作者为喻见传媒创始人，基于视频采访文字整理，编辑：王东）

杰克·多西如何脚踏Twitter和Square两条船

Twitter 兼Square首席执行官杰克·多西。摄影/Ioulex

Twitter和Square两家公司业务天差地别，但它们总部都在旧金山田德隆区，只隔了一条街，这背后有一个重要原因。

因为这便于两家公司共同的首席执行官杰克·多西（Jack Dorsey）能兼顾两边的运营，两家公司间走路只需要两分钟的时间（相信我们，我们走路丈量过）。

这也帮助解释了为什么一年多以前都陷入困难的两家公司如今扭转逆境，2018年在股市的表现在科技公司中名列前茅，尽管Twitter最近有点小波动。两家公司的重振很大程度上被归功于多西的领导，就像2015年中期，当他刚成为美国最引人瞩目的双料CEO时，两家公司的问题也被归咎于他一样。

2018年，41岁的多西之所以能够促成两家公司的逆袭，原因是他专注于全局性的技术投资，并指派了优秀的管理团队来执行他的战略。在Twitter，其战略是采用视频直播，同时在比特币方面的投资也帮助了支付公司Square的扩张。过去12个月，Square的股价上涨了176%，Twitter上涨了99%。

不过，自2018年7月27日公布的第二季度财报显示月活跃用户数量有所下降以来，Twitter的股价下滑了4%（截至2018年8月10日），对期待这个社交媒体平台在规模上更上一层楼的人们来说，这无疑是被迎头浇了一盆冷水。

最近对Twitter，特别是CEO多西的批判更多，因为公司拒绝像苹果、Facebook、谷歌母公司Alphabet拥有的YouTube以及Spotify一样封杀右翼电台主持人亚历克斯·琼斯（Alex Jones）或他的节目InfoWars。琼斯和InfoWars被指传播假新闻并拒绝承认桑迪·胡克小学枪击案曾发生过的事实。

2018年8月7日晚，多西在Twitter上说，琼斯“没有违反我们的规则……但如果违反我们肯定会执行……琼斯这种账户往往会将事件炒作的耸人听闻，并传播未经证实的谣言，因此重要的是新闻记者进行纪录、核实并直接回击和反驳，从而让人们更好地形成自己的意见。这才是为公共对话服务的最佳方式”。

这一决定可能导致Twitter受到更严格的审视。但作为企业，Twitter比不到两年前好很多。当时公司不断亏损，甚至到了似乎要被出售的边缘。但管理层没有放手。潜在买家也都不看好，觉得公司管理不当，活跃用户人数缺乏增长，并且也难于将广告潜力变成真正的广告。

多西的另一个公司Square当时没有那么糟，但包括《巴伦》在内的观察人士都对它不看好。与星巴克的合作伙伴关系半途而废。硅谷都在猜测多西能否管理好一家公司，更不用说两家了。

今天，耶鲁大学管理学院领导力研究高级副主任Jeffrey Sonnenfeld说他感到“震惊”，多西成功重振了有“不同受众、顾客、不同压力、时间框架和技术”的两家公司……差不多两者唯一的共同点就是区号了。他—定感觉自己像电影《窈窕奶爸》的主人公一样，能一心多用。

多西有自己独特的工作方式。虽然他在对设计的执着关注有些方面像乔布斯在苹果时一样，但多西不像乔布斯那样事无巨细地微观管理。

2015年离任的Twitter前任CEO科斯特洛说多西得到的荣誉是他应得的。“杰克是非常冷静、有想法的领导。”科斯特洛对《巴伦》说。

Twitter和Square的现任和前任员工都说多西非常注重时间管理，会议非常死板，有具体的议程和目标，并且将权力下放给他信任的高管。每天都围绕一个主题，例如商业领导或产品开发。

“我喜欢日程里有很多重复性项目，因为这让我们可以看到我们实际成长的情况，而随机性日程会掩盖这些。”多西2016年接受《Fast Comany））杂志采访时说，“我们每周一开一次领导层会议，讨论我们这周的重点任务，回顾上周学到的东西。我们周三和周五都有30分钟的短会来汇报进展。”

《巴伦》向Twitter和Square发出的采访多西的请求都被拒绝。两家公司仿佛在争夺多西的注意力，如果另一家公司的名字会出现的话，它们宁愿都不去谈论它们这位共享领导。

多西的领导风格非常低调并且逻辑缜密，有时难以解读。为了激励员工，他保持透明、开放、沟通的企业文化，推荐阅读书目，分享如何发展创造力和进行項目管理的想法。他往往和工程师一起工作，在附近的咖啡馆和员工一对一见面，并且在两家公司都开展一周一次的全员座谈。

内向的多西对音乐（比如Kendrick Lamar的说唱）、大众交通和历史等非常痴迷，他非常熟悉Twitter，总部大楼的装饰艺术建筑，这座大楼和金门大桥同一年建成（1937年）。

他对公共交通的痴迷在一定程度上影响了Twitter的诞生。警车、消防车、送货车和出租车的配车系统激发他2000年在记事本上写下的灵感，最终产生了Twitter。

“我的整个哲学是让技术变得更加容易接近，更人性化。”多西2012年告诉记者，“我是个非常低水平的程序员。”

多西近年来读过的书包括名人堂教练Bill Walsh的《我的领导哲学》（The ScoreTakes Care of Itself：MyPhilosophy of Leadership）、斯坦福心理学教授Carol Dweck的《思维方式：新成功心理学》（Mindset：The New Psychology of Success）等。“与科技公司相关之处在于，这本书的前提是每个人都能够成长，而不仅是顶尖人才。最大化激发人们的能力能够促进信任和协作。不能什么都靠领导。”Dweck说。

多西喜欢将公司团队合作比作紧密团结的NBA冠军金州勇士队——不同球星在这支队伍都能协同作战。

尽管Twitter最近受到一些挫折，但多西帮助公司在每个用户身上的收入比上一年同期提高了20%多，这仍然值得褒奖。

Twitter的月活跃用户持续好几年仅小幅增长，并且基本上永远无法达到Facebook的规模，但其股价却在增长，因为它找到成功吸引广告商的方法。此外Twitter还有很多其他潜力。Twitter更青睐的绩效指标——调整后利润率——为37%Facebook目前是40%左右，但预计将下降到35%左右。

变化原因何在？Twitter2015年将宝押在视频上的决定现在已经大有斩获。多西决定在当时文字为主的微博客服务平台上推视频内容，这一三年前还基本不存在的业务，如今在其2018年第一财季5.75亿美元的广告收入中占一半以上，当然这里面也有世界杯球赛的效应。

Twitter的视频战略非常独特：它并没有像竞争对手那样花高额费用争夺体育赛事独家转播权。世界杯期间，Twitter与FOX体育频道合作，提供几乎实时的进球瞬间，以及赛前热身和球员访谈。这个战略是“体现我们在这行的价值的最佳方式”，Twitter对接国际足球机构FIFA以及国际奥委会的负责人Jay Bavishi说。

2016年，Twitter还大力发展与NFL合作进行视频直播，多西将公司精力用于这一战略，较少精力放在与此无关的工作上。这种方式似乎合乎逻辑，甚至必要，因为智能手机和宽带技术在不断改进，消费者使用习惯也在发生变化。

不过，最近月活用户人数下降，导致股价下跌，令视频业务方面的进展黯然失色，即便2018年第二季度的收入上升了24%，公司连续三个季度实现盈利。

社交媒体研究咨询公司Nineteen Insights总监Nate Elliott说，这是平台清理虚假或可疑账户的压力造成的连带损失，可能影响用户人数，但另一方面有助于和大型广告商建立长期信任与合作。

“很多年来，Twitter的月活跃用户人数并不是收入增长的关键因素。”Elliott说，“重要的是收入年增长24%，每个用户贡献的收入也增加了20%。”

世界第二大广告商、联合利华首席营销官Keith Weed也这么看。他在Twitter上说：“很高兴看到Twitter大力打击污染数字生态的僵尸粉。这是向前迈出的一大步，有助于加强整个行业。”

Twitter管理3.25亿用户，这相当于美国总人口。监管压力仍然是潜在障碍，2018年8月2日，美国国会众议院多数党领袖、加州共和党议员Kevin McCarthy要求多西出席国会众议院能源和商务委员会听证，原因是有指控称Twitter参与了对保守派声音的“影子封杀”。

在法律和产品团队负责人的一篇博客中，Twitter否认了任何“影子封杀”——即除了你自己，别人看不到你发布的内容。

视频推动了Twitter的发展，而另一项技术则促成了Square的发展。多西对加密货币的推崇带动了公司股价上涨。2017年11月到2018年6月初，他们在Square旗下的Cash——一个让用户可以向家人和朋友转账的app——上测试比特币交易，结果Square股价飙升近50%，市值达到约80亿美元。

“互联网应该有原生货币。”多西2018年5月在纽约举行的Consensus区块链和加密货币共识大会上说。多西本人也投资了比特币以及初创企业闪电实验室（Lightning Labs），该公司正在开发让比特币更容易使用的技术。

RBC资本市场分析师Daniel Perlin在给客户的报告中说，在加密货币的帮助下，Square的支付总额到2026年或达到4090亿美元，相当于美国总支付额的4%，这会在美国产生约41亿美元的净收入，到2026年，Square的总净收入将达到70亿美元，调整后每股利润将达到4.81美元。

2018年8月1日发布的第二季度财报显示，Square走势持续良好，超出分析师的盈利预估，也是Square连续第五个季度实现加速收入增长。

加密货币的前景让人们看好Square。但未来可能比想象的还要可观。KeyBane资本市场分析师在最近的一份报告中指出，之前提到的Cash电子钱夹应用如果从转账发展成“成熟的金融服务”，那么光应用本身就能价值每股20美元。KeyBanc将其对Square的股票价格预期提高到了75美元，比最近的71美元高6%。

KeyBanc的分析是以Cash的支付總额从2017年的92亿美元增加到2022年逾540亿美元为基础估算得出。这意味着Cash相关的收入将从2017年的6900万美元增加到2022年的4.5亿美元。

Square的势头也延伸到它的收购行动。包括3.65亿美元收购自助建站服务商Weeblyo Weebly为中小企业建设在线和电子商务服务。Square还收购了送餐服务商Caviar，这也提振了公司的餐饮业务。通过进入这两个市场，Square极大地扩展了此前一直以小企业为主的市场。

随着Square从针对小企业的软件加密硬件生产商发展成面向较大企业的金融服务提供商，并增加工资支付和借款功能，Square的发展前景非常看好。

Square和Paypal、信用卡公司等的不同之处在于创造了灵活的软件，让商户可以跟上最新支付体系，例如WePay、支付宝、苹果支付、三星支付以及加密货币。公司还建立了针对小企业的借款业务，7月还和eBay达成合作关系。此外，野村分析师Dan Dolev和Conan Leon最近的报告显示，Square的个人对个人应用Cash是Venmo增长速度的三倍，并且很陕将超过Venmo的总下载量。

多西在数百万小客户中找到了未开拓的市场，随着Square向全球进军，这一市场势必将进一步扩大。公司的成功还来自于他本人不断见客户，以及幕后默默支持的首席财务官、高盛首席软件分析师Sarah Friar。BTIG分析师Mark Pakner说，Friar擅长与华尔街沟通，非常受尊敬。

多西本人的经历也和Twitter的曲折起伏很相似。

多西通常被认为是Twitter的创始人，后来成为首席执行官，可是随后与联合创始人伊凡·威廉姆斯（Evan Williams）之间的纠纷导致2008年多西被挤出公司。他2009年创建Square，2011年回到Twitter成为执行主席。

多西2015年中接任科斯特洛成为临时CEO，10月成为正式CEO。多西回归的很大一个原因是他理解这家公司的基因。

他在硅谷被称作“杰克”，野心勃勃和马基雅维利式的倾向是他成功的秘诀。但另一方面，他又是一个说话轻声慢语的中西部人，有着善于自嘲的冷幽默。2012年他被拒绝进入休斯顿的星巴克全球领袖会议，于是他临时借了一个记者的证件进场。

多西前臂有一个9英寸长的F型（纹得有点像S）的纹身，这在标普500公司的CEO中可不多见。这代表了他对数学、解剖学和音乐的兴趣。

多西每天步行从旧金山家中去上班，边走边听播客，清理思绪。8点30分左右在附近的咖啡厅买一杯咖啡——当然是用Square支付了——然后就开始连续18个小时的工作，中间只休息30分钟，进行冥想。早上在Twitter，下午在Square。

多西帮助小企业家的兴趣可能受家庭影响。他的父亲开了一家比萨餐馆，母亲有一家咖啡馆，杰克和两个弟弟都曾在那里打工。

Twitter和Square都非常依赖多西。2018年Square的季报指出了这一风险。多西身兼二职

“有时可能会产生负面效果，影响他投入Square的时间、注意力和精力”。

Twitter和Square都非常依赖多西。2018年8月Square的季报指出了这一风险。多西身兼二职“有时可能会产生负面效果，影响他投入Square的时间、注意力和精力”（Twitter今年7月的季报中没有提到这一风险）。

但Twitter和Square谁更占上风？

我們认为是Twitter。

视频直播还将继续成为网络广告收入的主要来源，这也是Twitter优势。毕马威估计，体育相关广告将引领广告收入增长，从2017年的880亿美元上升到2022年的1274亿美元。

这不是说没有问题：Twitter的月活跃用户人数停滞在3.35亿;尽管最近公司加大力度打击不良用户，却没有改变人们的既有印象，即Twitter在加强平台安全方面没有尽全力。

Square的不稳定性更高，特别是公司很大程度上和比特币的起伏锁在一起。问题是最终人们会多大程度上接受加密货币。最近华尔街指出，虽然他们保持乐观，但估计要等到2026年以后才能见到曙光。

券商BTIG的Palmer对Square的评级为“卖出”，价格目标在30美元，这主要是担心公司与比特币价格过度绑定。他也担心Square扩张后承担借贷者的角色。“如果美联储提高利率，那么Square的生意就会被大大挤压。考虑到它还有其他业务，我不确定这是这个公司应当追求的附加业务。”他说。

不过这些都是小问题。多亏了多西的大胆决策，Twitter和Square都有很大潜力，投资者也应该乐见他身兼二职。

康奈尔法学院商法教授Charies Whitehead在课上讲过这位双料CEO。“半个多西相当于别人的100%，他能够吸引投资者，并且能够留住员工。”

（翻译：许阳晶晶，编辑：康娟，本文首发于2018年8月13日《巴伦》）

2018财务顾问100强：专家团队不可或缺

對于最好的投资顾问来说，“市场波动”是英语中最美的词。最近，这些顾问在抛售潮中乘虚而入，大肆收割那些被低估的大公司股票。就像在本次排名中位列第63位的Alex.Brown公司的Steven Gril。他说：“我们把这种噪音看作是进场的机会。”

保持头脑冷静和进行长远思考是2018年的100强顾问最擅长的事情之一。这个群体帮助从中产阶级家庭到亿万富翁的每一个人保护并增值财富，明确他们的目标，并为这些目标提供资金。

目前，许多顾问都在有选择地买入。然而，他们对持续了9年的牛市有些挥之不去的疑问。事实上，100强财务顾问对市场前景的看法不尽相同。排名第5的摩根士丹利的Mark Curtis认为，财政刺激，也就是政府减税和支出，正为经济的持续增长奠定基础。他认为，市场可能会继续上涨长达十年。

排名第59位的Peter Rohr对此不太确定。这位美林顾问解释称，去年的税法改革极大地提振了企业利润，但很难证明这种趋势在今年之后仍可持续。Rohr和他的团队正在与客户讨论如何锁定收益来来为预定目标提供资金。

2018年是《巴伦》财务顾问100强排行榜的第15个年头。2018年6月公布的另一份榜单“财务顾问1200强”还囊括了收录50个州内排名（还加上了哥伦比亚特区）。它有助于发现那些在财富中心之外执业的高素质顾问。

100强财务顾问排行榜聚集了大型券商的大笔交易以及一些独立顾问的最佳实务典范，排名基于：管理资产总规模、顾问公司的营业额以及顾问业务质量。投资业绩并不是一个显性因素，因为客户的目标和风险容忍度各不相同。激进客户可能获得两位数回报，而厌恶风险型能跟上通胀步伐就很知足。

管理的总资产是投资者满意度的一个指标。如果投资者的具体目标未能实现，那留住投资者及其资产的可能性就很小。我们的100强顾问的年客户变更率仅为1.5%。谈到资产，我们的顾问团队通常管理着超过100亿美元的资产。这比去年上涨了16%，一定程度上是借助了股市的东风——标普500指数在2017年上涨了21.8%。

随着资产的增加，收入也在增加：100强顾问和他们的团队2018年平均收入为1960万美元，同比增长了9%以上。

进入2018排行榜的顾问经验丰富，平均有31年的行业经验;每个顾问的团队平均有17人。2018年的排行榜中有19位顾问在去年没有上榜。摩根士丹利的Lyon Polk比去年跃升两位，拿下2018年榜单榜首。

其中一些排名大踏步上升的顾问引人注目：在第一共和国投资管理公司（First Republk Investment Management）任职的Jon Goldstein从第36位升至第10位;在富国银行投资顾问公司（Wells Fargo Advisors）任职的Mark Schulten则从第55位跃升至第15位。

顶级顾问还是一个多样化的群体。排名第13位的是于摩根士丹利任职的Ron Basu，他18岁时从印度来到美国。排名第89位的独立顾问Susan Kaplan在转行前是一名重症监护护士。

最优秀的顾问有时被忽视的是他们的领导能力，即使他们为客户提供价值，他们也必须招聘和留住员工，为他们提供指导和激励。

Kaplan最近为她的前四名员工建立了一个收入分享系统，每年有四分之一的利润分配给他们，如果公司被收购，他们将获得25%的收益。Kaplan说：“让他们与公司休戚与共对我来说真的很重要，因为他们对公司至关重要。”

我们采访的每一位顾问都强调，团队对他们的成功不可或缺。Basu说，的确，要解决富有客户复杂的财务难题，就必须有一个专家团队。“我们认为，在这样一个复杂的世界里，你需要我们的专业化。”

Basu说，我们服务的客户们都过得很舒心：他们的账户上平均最少也得有600万美元。但这并不意味着他们就能免去了忧心。“我们仍然在谈论人类的本性，不管那后面跟了多少零，”他说。

（翻译：张倍鑫，编辑：康娟，本文首发于2018年4月23日《巴伦》）

《巴伦》2018财务顾问100强

下表是《巴伦》挑选出的前100位美国最佳财务顾问。排名体现了这些顾问及其团队管理的资产规模、为公司带来的收入以及顾问业务的质量。排名为“N”表示该顾问在当年没有进入排行榜

2018对冲基金100强

參与者开始下降 图：对冲基金历史2008年一2017年

尽管资金池不断扩大 图：对冲基金历史2008年一2017年

微弱的、不均衡的回报 图：对冲基金历史2008年一2017年

数据来源：HFP 制图：张玲

AQR资本管理公司、黑石集团（Black-Rock）、城堡投资（Citadel）、D.E.Shaw和文艺复兴科技（Renais-sance Technologies）等几大货币管理巨头，在《巴伦》2018年100强对冲基金调查中相当引人注目。但是一只小型外国基金打败了更强大、更知名的竞争对手抢占了第一名的位置。

位于多伦多的MMCAP是一只规模5.52亿美元的全球性事件驱动基金，其三年净年化回报率超过38%。相比在去年热市中相对表现不温不火的其他对冲基金，MMCAP去年回报率高达63%。《巴伦》的排名衡量的是2015年至2017年扣除支出后的基金三年复合年化回报率。

十多年前，Hillel Meltz和Matthew MaeIsaac建立了MMCAP，集中目标于并购、资本结构和指数套利，同时还从事配对交易、特殊事件投资和私人投资。如今，该基金专注于套利以及科技、能源和制药领域的其他机会。

MMCAP的成功不足为奇。近几年来，业绩优异的小型对冲基金不断对这一排名发起冲刺。2017年的榜单，位于马德里规模3.9亿美元的EQMC基金一马当先，拿下榜首。欧洲市场中小型股主动型基金2018年再度发力，涨幅超过23%，在2018年的榜单上排名第三。2016年，资产规模4.76亿美元、位于中国香港的统计套利工具Parametrica榜首。

这些业绩并没有被忽视。该集团的投资组合经理Panayiotis Lambropoulos表示，管理得克萨斯州300亿美元员工退休系统的对冲基金团队认为，“经过证明的、规模较小、具有机构能力的基金经理，有可能帮助实现长期投资目标”。退休制度正在考虑在其对冲基金项目中增加几名小型基金经理人。

规模较小的对冲基金是否更好？它们确实有优势。通常情况下，基于三年的年化回报率评出的《巴伦》100强对冲基金中有一半的规模不到10亿美元。基金管理公司英仕曼集团松林基金的首席投资官Tom Williams解释说：“与规模较大的基金相比，规模较小的基金经理有能力在更广阔的领域进行有意义的投资，并能更灵活地进出头寸，而不会影响价格。”

小型基金决策更加精简不需要高级管理层签署协议，就可以组建一个集中的、极可能购买的投资组合。在去年由科技推动的股市中，聚焦策略表现得尤为出色。当然，小规模基金的企业家经理们可能更渴望个人成名。管理较少的资产意味着更少的费率收入，这是一股强大的增长动力。

那国外方面呢？2017年百强榜冠军EQMC基金的联席经经理Jacobo Llanza，表示，在更广泛范围内寻找机会的意愿可能更强烈。“不仅是寻找什么样的资产，”他解释道，“还包括在哪里找到。”在美国证券市场规模如此庞大的情况下，美国投资组合经理可能满足于待在国内，避免在海外冒险所带来的监管、文化和货币等方面的不确定性。其中一个可能的结果是，业绩往往与国内同行的表现一致。

对冲基金数据库Preqin的对冲基金产品主管Amy Bensted表示，无论规模大小、国内还是国外，业绩表现突出的基金使对冲基金在经历了几年艰难的岁月之后重新获得吸引力。此前对冲基金的资产净流出在2017年变成了450亿美元的适度净流入，令资产规模从前一年的3.22万亿美元增至3.55万亿美元。

行业表现不佳令对冲基金承压，甚至是我们榜单上的对冲基金。Paamco合伙人兼投资组合解决方案主管Jeffrey Willardson是一位管理着300亿美元的另类投资经理。他发现，尽管对冲基金经历了2013年以来最好的一年，但“它们仍然没有跟上风险资产的步伐，2017年的收益率只是市场水平的一半”。根据BarclayHedge数据库的数据，对冲基金的平均涨幅为10.36%，远远低于标准普尔500指数基金的21.82%。巴伦100强基金2017年的平均回报率接近18%。

这让一些知名的大型基金面临挑战。最近，蓝岭资本（Blue Pidge Capital）、哈钦山资本（Hutchin Hill Capital）和伊顿公园资本（Eton Park Capital）都停止运营了。Appaloosa管理基金（Appaloosa Management）和双西投资（Two Sigma Investments）已从2018年的《巴伦》排行榜上消失。

Willardson指出，表现出色的基金都是多头股票，这一点不足为奇。表现特别好的对冲股票基金包括定量策略激进基金（Quantitative Tactical Aggressive，第5位）、文艺复兴机构股票（Renaissance Institudonal Equities，第12位）和ImpalaMaster（第18位）。

尽管最近市场波动很大，但美国股市并不便宜。那么投资者今年能从对冲基金那里得到什么呢？

许多基金经理都在寻找风险较低的股票投资方式，或以不完全依赖广泛市场收益的方式来进行股票投资。例如，Chris Hohn的TCI基金（第11位）规模175亿美元，专注于十几家拥有广泛竞争壁垒的高质量、被低估的西欧和美国公司。他说，“高估值让我们陷入了特殊境地。”TCI利用合并套利，目标是21世纪福克斯（21st Century Fox）和时代华纳（Time Warner）;加速Altaba的清算;以及收购意大利的Atlantia和法国的Getlink等欧洲基础设施公司。Hohn说：“这类投资更有意义，因为它们的结果对可对冲风险不太敏感。”

外国市场的估值仍高于美国EQMC基金。EQMC在英国、德国和西班牙的工业和消费领域投资。该公司预计，欧盟委员会的新经纪研究规则将提振EQMC基金的表现，这可能会减少对中小型公司的研究。EQMC正在增加员工。

尽管他们最可能对美国股市的另一轮反弹进行对冲押注，但大多数经理人认为，强劲而同步的全球经济复苏和美国相对较低的利率将仍能带来机会。Impala Master基金的首席信息官和投资组合经理Bob Bishop预计，年化工业增长率将达到4%至5%，他相信这将推动被低估的大宗商品类股票的复苏。

像这样精明的策略将继续赢得新的资产，这就是小型基金经理如何成为更大的基金经理的原因。

（Evie Liu对本文的研究有贡献，翻译：张倍鑫，编辑：康娟，本文首发于2018年4月30日《巴伦》）

我们如何挑选《巴伦》对冲基金100强

我们最初筛选掉狭窄的行业和小的地区，排除只投资于某一部门或国家的基金，我们避免以聚焦大宗商品为投资的基金。例如，包括亚太地区基金，但不包括以中国为中心的基金。黄金或能源基金被排除在外，但会考虑多样化的大宗商品交易顾问（多样化管理期货基金）。为确保我们报道的是专业经营的、提供稳定充足流动资金的基金，截至2017年12月31日，这些基金必须拥有至少3亿美元的资产规模和三年的历史记录。

我们的调查从三大对冲基金数据库提供的信息开始，分别是BarclayHEdge、Morningstar和Preqin，它们对满足我们基本要求的数千只基金进行集体分类。我们还依赖于行业联系人和其他我们认为可靠的来源，报告那些没有向数据库提交文件或不愿与我们接触的公司。为了确认数据的准确性并收集其战略信息，我们联系了每一家公司。当一家公司同时运营再岸和离岸基金时，我们会找出资产规模最大的基金的业绩数字。基金按其三年复合年化回报率进行排名。今年的报告由撰稿编辑Michael Shari和研究助理Gabriel Alpert协助完成。

① Knight Vincke基金資产为估值。

② Millstreet有价值4000万美元的混合基金，3个独立管理账户（SMA）按同等权益管理，共价值3.85亿美元。

③ Praesidium有价值1.27亿美元混合基金，13.45亿美元独立管理账户，同等权益管理。

④ Omni 有1.86亿美元混合基金，5个按同等权益管理的独立管理账户，共相当于3.7亿美元。

⑤ Corre 有2.6亿美元混合基金，按同等权益管理的一个独立管理账户，价值1.12亿美元

⑥ Ivalo 基金只面向付费客户;不对新投资者开放;基金经理的Bayview流通性债务战略是价值4.33亿美元的混合基金，管理方式类似，但只有2.5 年历史。

资料来源：巴克莱对冲基金;晨星评级;Preqin

顶级智能投顾公司排名

绘图/Juan Esteban Rodriguez

我们置身于一场革命中已近十年。

2010年，Betterment开启了其自动化投资服务。几年之内，“智能投顾”像亚马逊摧毁零售业那样威胁着金融服务行业。复杂算法承诺可以为大众提供定制的投资组合，仅收取人工顾问四分之一的价格。

在此前我们关于智能投顾的一个封面故事中，时任Wealthfront公司CEO的Adam Nash预测，“未来十年内，每个人都将使用某种形式的自动化投资服务。”

“它就像上世纪90年代的电子商务。”他当时说。但与那些零售商对线上挑战反应迟钝不同，一些传统的金融机构已经在对数字初创企业进行反击。

如今，先锋集团（Vanguard）的自动化产品资产达到了1120亿美元。嘉信理财集团（Charles Schwab）以330亿美元排名第二。Betterment仍然引领独立玩家，资产仓位为145亿美元。Wealthfront公司稍微落后，资产为110亿美元。

Nash现在是风险基金Greylcck Partners的风险投资家，并且是Acorns——一个针对新投资者的储蓄和投资产品——的董事会成员。“就像电子商务的早期阶段一样，有一些老牌企业在技术方面投入了大量资金，但它们这是个例，而不是规则。大多数零售企业投资不足。”Nash说。

今天，所有的资产管理公司、银行和券商至少都在开发某种形式的智能产品，而且许多人已经开始自己的工作。总部位于新泽西州马丁斯维尔的分析公司Backend Benchrnarking也是智能投顾公司排名的出版商。它追踪了28家现有的智能投顾服务供应商，有的是独立专营公司，有的是传统公司的子公司。

这些初创企业已迫使银行和券商用超越以往任何时候的速度，接纳新技术;与此同时，现有玩家又在推动机器人行业把更多传统服务也纳入产品服务麾下。2017年，Betterment还在其产品中添加了人工咨询。

但这场革命被过度夸大的一个迹象是：自动化并未令人类顾问的岗位大量减少。Cerulli Associates估计，截至2016年底，全美有311223名顾问，比2010年的319452名减少不到3%。

这对投资者来说是一个很好的结果，在财务咨询方面，他们现在拥有比以往更多的选择，且成本更低。唯一的问题是机器人技术的投资策略仍然不透明，并且没有可量化的方式来选择使用哪种服务。

现在情况不同了。

《巴伦》与Backend Benchmarking一起发布了主要智能投顾公司的第一个排名，它使用了业绩数据和易用性、财务规划能力这样的定性指标。

这一首次亮相的产品包含了在Backend有两年业绩记录的10家智能投顾公司。随着新玩家的增长，这个名单将会增长（《巴伦》的财务顾问排名需要七年的业绩记录）。

参与排名系统建立的Ba&end Bench-marking公司的研究分析师David Gold-stone认为，虽然先锋和嘉信在吸纳资产方面占据主导，但推动技术发展的仍是Wealthfront、Betterment以及其他独立智能投顾公司。Backend拥有所有主要智能投顾公司的账户，因此Goldstone对行业动向的看法举足轻重。

“对于那些寻求高质量数字线上体验的人来说，独立智能投顾公司比行业大佬领先一步。”他说。

最近几个月，智能投顾进入了一个新的、更成熟的阶段。炒作已经让位于充满竞争的现实。两个早期参与的玩家Hedgeable和LearnVest已经放弃在智能投顾方面的雄心。

Hedueable采取了独特的自动化咨询方式，看起来更像是一个主动型基金经理，而非通常采用被动投资策略的典型智能投顾。“采用更简单、更通用的投资组合的智能投顾公司获得了更好的回报。”Backend Benchmarking的CEO兼创始人KenSchapiro说。

Backend Benchmarking公司通过一系列指标进行评分：其中定量指标占50%比重，定性指标占50%。 图：智能投顾公司评分指标

数据来源：Backend Benchmarking 制圖：张玲

这一直是先锋基金的方式。先锋以通过广泛的低成本基金捕捉多元化市场敞口而闻名。先锋的智能投顾投资组合中只有五只ETF，其方法已取得成效。先锋的类智能投顾产品，即个人顾问服务（Personal Advisor Services，PAS），在我们的初始排名中名列第一。

虽然先锋的技术仍落后于数字初创企业，但该基金通过业绩弥补了这一点。其股票投资组合在过去两年中年化回报率为15.1%;固定收益部分的回报率为0.2%，整体投资组合年化回报率为9.1%。

Betterment围绕财务规划和人工咨询提供了一系列令人印象深刻的服务，排名第二。

《巴伦》与进入排名的10家智能投顾公司中的9家公司的管理人员交谈过（Wealthfront拒绝高管接受采访，但其发言人指出该公司公开发布其业绩）。他们有很多共识，也有一些独特洞见。在业绩较弱的供应商中，有一个典型的缺点是跟踪期太短，而投资组合更多的是侧重税务效率而不是纯粹的绩效。这有其合理性，但不应忽视业绩表现。

对为什么只要求两年业绩记录，Schapiro说：“这就是我们现在所拥有的最好的数据。这些类型的产品还没有足够长的时间提供三到五年的业绩数据。”

第1名：VanguardPAS

先锋（Vanguard）的“个人顾问服务”（PAS）数字顾问平台采用混合方式，并设置了最低5万美元的高账户额度。不同于传统的线上调查问卷，先锋的顾问会帮助客户创建财务计划并设置资产配置，从那里开始，PAS将提供技术驱动的支持，但资产配置变更等类似变动仍然是通过人工顾问进行。

大多数智能投顾行业已转向混合方法，将人类顾问融人了数字化建议。在排名中，只有Wealthfront Acorns和总部在拉斯维加斯的WiseBanyan坚持采用纯数字方式。“我们按他们的要求提供服务，”先锋PAS的负责人Phil Korenman说，“投资者越来越精明，他们知道他们要购买的咨询是什么。我们也知道我们不得不以低价提供建议，我们知道技术是实现这一目标的关键推動因素。”

当该服务在2015年推出测试版时，它管理的资产有170亿美元，这得益于自先锋基金账户自主转移过来的资金。

第2名：Betterment

Betterment的CEO兼创始人Jon Stein在2010年的TechCrunch Disrupt大会上发表演讲时，他是一名30岁的企业家。如今，该公司是最大的独立智能投顾公司之一，管理着37.5万个客户的145亿美元。公司没有最低账户额度，并对其第一层服务收取0.25%的资产费用。由于有充足的自动存款、再均衡调整、税收损失收割（Tax-loss Harvesting）和通过市政债券获得的税务节约（tax efficiency），它在“性能”类别的排名最高。

Betterment和其他独立智能投顾尚未经历熊市，但2018年的波动性已经为他们的能力提供了最佳测试。

“我们很幸运，因为我们的客户在波动期间通常表现得非常有智慧，我们也提供了很多关于继续坚守的建议。在2018年早些时候市场重挫时，我们实际上看到存款数量是提款的三倍。很多人都把它当作买人机会。”Stein说。

最近，Betterment的致命弱点出现了。其两年的年化股票回报率为8.6%。在根据Backend的标准化回报率指标中，它在10个智能投顾公司中排名第7。

当涉及到退休投资时，斯坦认为“两年的时间段太短，无法作出任何判断。即使是10年的时间也很短暂”。

“你无法控制市场表现，可根据个人隋况进行合理和多样化配置。”他说。

第3名：SigFig

SigFig于2007年开始做账户整合服务，让平台详细了解客户行为，2014年推出自动化顾问平台。该公司在客户体验方面得分很高，包括其加载流程和风险调查问卷。

该服务商提供直接面向消费者的产品，并且像一些竞争对手一样，也将其技术出售给银行机构。

第4名：E*Trade Core Portfolios

E*Trade投资产品高级副总裁Rich Messina指出，他的公司在股票和期权交易方面扮演着“初始数字颠覆者”的角色。“我们公司—直保留着这一传统。”

两年前首次推出其智能投顾产品后，E*Trade继续改进该产品，现称为核心投资组合（Core Portfolios）。该公司已将其风险调查问卷缩短为仅七个问题，并提供了社会责任和智能测试投资组合（socially responsible and smart-beta portfolios）的选项。

第5名：Schwab Intelligent Portfolios

嘉信（Schwab）的Intelligent Portfolios智能投顾平台不收费，另一个Intelligent Advisory收取0.28%的费用，可不受限制地获得理财师服务。嘉信旗下管理的1万亿美元自主资产中的大部分都在这两个平台。嘉信在客户能否获得专属人工顾问方面，得到了高分。

Betterment前高管Cynthia Loh去年加入了嘉信。“有些事情技术可以做得更好。比如再平衡、税收损失收割以及全天候管理资产配置。这些最好交给技术，所以就不会错失市场动向。”

嘉信指出，亚马逊已经提升了对数字体验的期望值。嘉信发言人最近告诉我们：“我们正在与亚马逊的购物体验竞争——他们可以预测你想要的东西。”

Loh表示，在2018年2月的波动期间，他们向客户传递了很多信息。“智能投顾行业没有经历过低迷。当这些经济衰退发生时，人们对ETF和自动化投资存有疑问。”她说。

其他公司

排名垫底的三家公司因其业绩不高。过去两年，Acorns作为一个使用类智能投顾的自动化ETF的平台，部分受到了对房地产投资信托基金敞口的影响。该公司表示，已经减少了这部分配置。2018年初至今，Acorns实际上是Backend跟踪的智能投顾公司中表现最好的。

黑石（BlackRock）旗下的Future Advisor也因其国际股票的重仓敞口——该公司称其有助于投资组合多元化——以及短期抗通胀美国国债而受到拖累。Future Advisor的首席运营官Kameron Rezai表示：“我们的观点是，它会随着时间的推移笑到最后，只是过去两年还没有做到。”

随时做好准备也是Personal Capital强调的主题。在Backend追踪的该公司的投资组合中含有24只ETF，是通常的智能投顾投资组合的两倍。而且它是Backend追踪的唯一有大宗商品敞口的平台，只不过最近表现一直不是那么理想。

Personal Capital咨询服务执行副总裁Kyle Ryan说：“这完全是为了实现多样化，并创建一个在全市场周期（牛市和熊市）中都有良好表现的投资组合。”

（翻译：唐菁徽，编辑：康娟，本文首发于2018年7月30日《巴伦》）

反思金融危机，必读七本著作

绘图/Joel Arbaje

2007年2009年间的全球金融危机既非前无先例也非不可预料，它是信贷供给急剧增长的合理结局。信贷增加导致了借贷金额的爆炸增长，以及房产和主权债等最常被用作贷款抵押品的资产价格上涨。但宽松的放贷标准和其他债务限制也只能到这儿为止了。一旦信贷走到了极点，整个经济过程就会开始逆转，这时，信贷膨胀期间累积的杠杆也会将反转之势撬动、放大为灾难。

我们挑选出了几本关于金融危机的杰出著述都解释了这一过程。这些书将从不同角度帮助我们理解已然发生的事情，并为未来可能的危机提供理论框架。

我们首推的两本书是加里·戈顿（Gary B.Gorton）的《对金融危机的误解：我们為何没有发现其来临》（Misunderstanding Financial Crises：Why We Don’t See Them Coming，2012年出版），及阿纳特·阿德马蒂（Anat Admati）和马丁·赫尔维格（Martin Hellwig）合著的《银行家的新衣：银行业的问题与解决对策》（The Bankers’New Clothes：What’s Wrong With Banking and What to Do About It，2013年出版）。两本书都重点关注金融公司做什么、它们为什么失败、以及为什么这和我们每个人息息相关。书中的所提出的关键观点是：大多数隋况下我们称之为“钱”的东西，实际上是由风险资产担保的短期债务。储蓄者随时可尝试将存款变现，这就会迫使银行出售资产，甚至是亏损出售。从本质上说，这就是极不稳定的。

所以对戈顿来说，主要问题在于：金融危机为什么是罕见的？他给出的答案是，正常情况下国家为了确保货币价值对新信息不那么“敏感”，会出面保护银行短期债务的价值。例如储蓄保险的存在就是为了使多数储蓄者无需担心银行的健康，因为当储蓄者感到不安全时，恐慌就会出现。戈顿认为，2007年-2009年危机出现正是由于当时政府没能认识到回购协议和金融体系上的其他环节已经事实上扮演了“银行”的角色，而这些“银行”和传统的放贷机构一样需要政府明确且全面的担保。

另外两位作家阿德马蒂和赫尔维格对戈顿的许多分析表达了赞同，但他们恰恰得出了与之相反的结论。他们认为，问题反而在于政府的担保保护了银行债权人，导致了高风险赌注变得极其有利可图。实质上这是一笔由纳税人向银行支付的庞大隐性补贴。更糟糕的是，随着银行冒的风险越来越大，这笔补贴也变得越来越大。因此，金融危机并非由于担保不足导致，而是由于市场上广泛认为担保会永远存在。两位作者认为，除了戈顿提出的加大政府支持，对银行杠杆加以限制也是必要的对策。保护银行债权人是借款企业股东的主要责任，而不是政府的。

金融部门过度放贷的另一面，是借款金额的大幅增加。这是阿蒂夫·迈恩（AtifMian）和阿米尔·苏非（Amir Sufi）在《房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙》（House of Debt：How They（and You）Caused the Great Recession，and How We Can Prevent It From Happening Again，2014年）一书中探讨的重点。本世纪初信贷供给的突然转变，意味着那些住在最差的街区、拥有最低信用评分的美国人突然能够不成比例地获得最大幅的负债水平增长。这些额外的借贷抬高了房价、汽车、房屋翻修等其他消费的价格。在信贷膨胀时期，拉斯维加斯、凤凰城、迈阿密和其他大城市的发展大大超过了有房屋净值贷款限制的地区，例如得克萨斯。但是当房价在2006年达到峰值之后，这些城市也跌得更惨。

这背后的原因在于，与银行一样，低信用分、高负债的人受资产价格下降影响也更大。

同时，债务泡沫伴随着大量欺诈，而令人警觉的是，2008年以后这种猖獗的欺诈行为并没有停止。大卫·戴恩（David Dayen）的《产权链条：三位普通美国人揭开华尔街止赎骗局》（Chain of Title：How Three Ordinary Americans Uncovered Wall Street’s Great Foreclosure Fraud，2016年）就巧妙讲述了这一重要但并没有引起重视的故事。泡沫破裂之后，大银行旗下的抵押借贷服务部门罔顾拥有第一留置权的债权人所拥有的贷款调整权益，对数百万违约借款人直接进行了止赎，取消了这些抵押品的赎回权。这些机构没有能力也根本没想好好填写书面文件，所以他们选择了伪造文书，这些文书上的签名无一例外都来自于某位异常勤劳的——“琳达·格林”。

这就导致了有时候止赎对象甚至还包括了危机之后进行抵押贷款的房主，还包括根本没有贷款的房主。美国司法体系却对这些“文书失误”极为宽大。政府最终只是对这些按揭服务机构进行了罚款，并没有对作恶者的大规模欺诈行进行惩戒。文字详尽解释了按揭贷款证券化的过程，生动地描写了泡沫和泡沫破裂对美国普罗大众所产生的影响。

读了这些书之后，读者—定会问为什么全球债务膨胀会在那个时间和地点发生。迈克尔·佩蒂斯（Michael Pettis）的《伟大的再平衡：贸易、冲突和世界经济的危险前程》（The Great Rebalancing：Trade，Conflict，and the Perilous Road Ahead for the World Economy，2013年）一书解答了这些问题。在开篇，他就提出了一个简单却深刻的观点：所有的收入都来自其他人的消费，而且许多人的消费并不会正好等同于自己的收入。花得多的通过出售资产来填补，花得少的就有了盈余，一定会用来累积资产。因此从全球层面看，“日本的利率，西班牙房产泡沫，美国次贷衍生产品，智利的铜矿，都是归属同一体系的零部件罢了”。

中国和德国出现盈余是由于国内消费不足。中国政府的发展战略是将家庭财富转移到商业和企业中，从而压抑了购买力，而德国精英阶层对“竞争力”的极大关注，则导致了工资水平停滞。

当某些国家的决策扭曲了其他国家的行为，问题就出现了。佩蒂斯主要分析了中国和德国贸易盈余的后果。他指出中国和德国出现盈余是由于国内消费不足。中国政府的发展战略是将家庭财富转移到商业和企业中，从而压抑了购买力，本来人们可以购买更多进口产品。而德国精英阶层对“竞争力”的极大关注，则导致了工资水平停滞。由此产生的盈余令少数几个能容忍外国资本流入的国家出现赤字和债务泡沫，直到负债变得不可承担或者资本流向逆转。佩蒂斯认为危机是解决这些“全球不平衡”的第一步，而全球范围的失衡仍然威胁着全球和平与繁荣。

关于全球危机及其后果的最全面的单册著述，要数亚当·图泽（Adam Tooze）的《崩溃：十年的金融危机是如何改变世界的》（Crashed：How a Decade of Financial Crises Changed the World，2018年）和马丁·沃尔夫的《转折与冲击：金融危机的教训》（The Shifts and the Shocks：What We’ve Learned—and Have Still to Learn—From the Financial Crisis，2014年）。图泽最近接受了《巴伦》采访，他的书是关于金融危机详细的叙述史;而沃尔夫主要关注危机对经济思想和政策制定的影响。

图泽的历史论述核心是金融体系的全球结构以及这些跨国联系的政治影响。欧洲的银行从美国借了数万亿美元;德国地区银行业对美国房债泡沫的影响不亞于华尔街;美国银行通过在伦敦的业务，对欧洲金融体系的风险敞口大开。观点有理有据——后来发生的欧元危机并非与2008年危机无关的单独事件，而是这些内在联系的自然后果。

对地缘政治的关注丰富了图泽的历史叙述。比如韩国和墨西哥等对美国有重要战略意义的国家，其银行在危机中可以相对无限制地得到美联储的廉价美元贷款，而俄罗斯在入侵格鲁吉亚之后，其央行绝不会很快从美联储拿到钱。欧洲央行对巴尔干半岛、匈牙利和波兰等国借款人的态度更是让这些国家的人愈发感到自己被视为二等公民，让他们更加觉得西方世界靠不住。全书中最为精彩的部分可能是图泽对乌克兰危机及其与2008年金融危机的关联的解释。

沃尔夫认为，金融危机及之后虚弱的复苏是知识界的失败。政客总是短视，银行家只是对政府刺激做反应。但学者和技术官僚却犯了两个大错误。首先，他们在危机之前忽略了出现问题的可能性。只要持房人数和资产价格在上涨，他们毫不担心负债膨胀。其次，他们对经济下滑的应对往往起到反作用。经济学家声称，高失业率是由“零边际产量”下的劳动力富余导致的。他们错误地警告说通胀就在眼前。他们还认为政府应当收紧预算，尽管经通胀调整后利率已经处于几十年来最低水平。

沃尔夫的结论是，2007年多数经济学家所信以为真的很多观点应当被摒弃，转而倾听非主流的意见、或者长期以来被遗忘的观点。不幸的是，他的书发表后的种种迹象表明，在事情有所起色之前似乎总得先变得更糟才行。

（翻译：许杨晶晶，编辑：康娟，本文首发于2018年9月10日《巴伦》）

Table of Contents

以理性和远见拥抱全球投资新时代

新兴市场：失之今日 得之明日

新兴市场增长远高于发达经济体

华尔街十大策略师看美股：或将涨10％

美国经济增长预期放缓，但无衰退之忧

2019年经济尾部风险上升，但衰退或可避免

金融危机何以久缠投资者

如何发现下一次金融危机

美股美债未来难见高回报

中美贸易战挑战全球供应链

桥水基金创始人瑞·达利欧谈投资：我为什么要关注政治，关注民粹主义

万亿独角兽企业扎堆上市，投资者为何应保持警惕?

大成基金姚余栋：如何安放全球资产

利用期货市场对冲和管理价格风险

A股科技类成长股机会最大

风险资产向何处去

人工智能打造的投资组合正在成为现实

撇开泡沫与炒作，区块链已初显峥嵘

美国可持续投资资产缘何增长四成

重组债券投资组合

这些小微基金为什么还活着

“订阅服务”变革，重塑美国企业

订阅模式能否挽回苹果颓势?

2019最值得投资的10家公司

云游戏的未来

云游戏始祖OnLive兴衰记

迪士尼魔法升级

混战流媒体市场，出路在哪?

寻找三大科技主题的美股机会

重获信任是科技界的首要议题

指数基金教父杰克·伯格的战斗

专访黑石集团CEO苏世民：“我们能见他人所不能见”

专访芒格：“所有聪明的投资都是价值投资”

杰克·多西如何脚踏Twitter和Square两条船

2018财务顾问100强：专家团队不可或缺

2018对冲基金100强

顶级智能投顾公司排名

反思金融危机，必读七本著作

Table of Contents

以理性和远见拥抱全球投资新时代

新兴市场：失之今日 得之明日

新兴市场增长远高于发达经济体

华尔街十大策略师看美股：或将涨10％

美国经济增长预期放缓，但无衰退之忧

2019年经济尾部风险上升，但衰退或可避免

金融危机何以久缠投资者

如何发现下一次金融危机

美股美债未来难见高回报

中美贸易战挑战全球供应链

桥水基金创始人瑞·达利欧谈投资：我为什么要关注政治，关注民粹主义

万亿独角兽企业扎堆上市，投资者为何应保持警惕?

大成基金姚余栋：如何安放全球资产

利用期货市场对冲和管理价格风险

A股科技类成长股机会最大

风险资产向何处去

人工智能打造的投资组合正在成为现实

撇开泡沫与炒作，区块链已初显峥嵘

美国可持续投资资产缘何增长四成

重组债券投资组合

这些小微基金为什么还活着

“订阅服务”变革，重塑美国企业

订阅模式能否挽回苹果颓势?

2019最值得投资的10家公司

云游戏的未来

云游戏始祖OnLive兴衰记

迪士尼魔法升级

混战流媒体市场，出路在哪?

寻找三大科技主题的美股机会

重获信任是科技界的首要议题

指数基金教父杰克·伯格的战斗

专访黑石集团CEO苏世民：“我们能见他人所不能见”

专访芒格：“所有聪明的投资都是价值投资”

杰克·多西如何脚踏Twitter和Square两条船

2018财务顾问100强：专家团队不可或缺

2018对冲基金100强

顶级智能投顾公司排名

反思金融危机，必读七本著作