目录

Content

- 序言(1)

- 序言(2)

- 前言

- 危机对中国的影响到底有多大(1)

- 危机对中国的影响到底有多大(2)

- 危机对中国的影响到底有多大(3)

- 去杠杆 背后透视美国的控制力(1)

- 去杠杆 背后透视美国的控制力(2)

- 2009年股市反弹的唯一动力将源于全球流动性 再膨胀 (1)

- 2009年股市反弹的唯一动力将源于全球流动性 再膨胀 (2)

- 中国需要一个怎样的4万亿的大投资(1)

- 中国需要一个怎样的4万亿的大投资(2)

- 人民币应重回盯住 一揽子 保持有效汇率的稳定(1)

- 人民币应重回盯住 一揽子 保持有效汇率的稳定(2)

- 如何认识和保全中国天量的外汇储备(1)

- 如何认识和保全中国天量的外汇储备(2)

- 天量信贷扩张折射中国经济二次探底的隐忧(1)

- 天量信贷扩张折射中国经济二次探底的隐忧(2)

- 天量信贷扩张折射中国经济二次探底的隐忧(3)

- 讳莫如深的中国票据融资激增

- 重挫的中国股市将再度亢奋(1)

- 重挫的中国股市将再度亢奋(2)

- 衰退中的中国房价能扛住吗(1)

- 衰退中的中国房价能扛住吗(2)

- 7000亿救市，中国参与还是不参与

- 通胀与通缩预期的切换或在一夜之间(1)

- 通胀与通缩预期的切换或在一夜之间(2)

- 资源应向中小企业倾斜

- 美元贬值完美路线(1)

- 美元贬值完美路线(2)

- 如何认识当前中国的通货膨胀(1)

- 如何认识当前中国的通货膨胀(2)

- 是什么在推动中国的通胀和流动性泛滥(1)

- 是什么在推动中国的通胀和流动性泛滥(2)

- 是什么在推动中国的通胀和流动性泛滥(3)

- 是什么在推动中国的通胀和流动性泛滥(4)

- 关于中国通胀和CPI的争论可休矣(1)

- 关于中国通胀和CPI的争论可休矣(2)

- 人民币加速升值能抑制通胀吗(1)

- 人民币加速升值能抑制通胀吗(2)

- 人民币加速升值能抑制通胀吗(3)

序言(1)

为刘煜辉先生写序，无可推托 相交已久朋友的信任不可辜负，同道中人的思辨不可抹杀。

常看刘煜辉先生的文章，他决不故作扭捏、故作高深，把简单的事物说得无比繁杂，以显示自己的高深；他四处走，带着对经济问题的关切，因此不会离常识太远。这在经济学界是比较难得的，有时会被批评为不务正业，虽然务正业的人关在书斋里说的经济学雷人语录车载斗量。

2008年年中，次贷危机爆发半年多，国内仍然是一片喜庆之音，大家相信中国经济防火墙的阻隔作用，会让我们像1997年那样有惊无险地度过金融危机，事后证明，这不仅是过于轻狂的乐观，更是经济学界的耻辱。一些经济学界人士因此更深入地思考未来经济改革走向的问题，刘煜辉就是其中之一，思考得越清楚，他的文字越直白坦率。他后期的文字不仅有经济学价值，更充满了民生关怀。

回到经济学的议题上。现下的中国陷入两大经济难题中，全球经济结构的调整，首要的就是调整美国和中国的经济结构，两个国家在金融危机发生后互相指责，但正如老话说的，一只碗碰不响，两个国家一个单边消费、赤字，一个单边生产、储蓄的方式，共同造成了今天的困局。从2001年至今，中美外贸顺差增长近29倍，这些钱大多数以购买美国各种债券、资产品的方式流回美国，形成穷国不间断向富国输送资金的奇观。

这样的模式因为金融危机的爆发戛然而止，全球金融秩序改革和经济发展模式遂被紧急提上议事日程。

改革之事从来知难行易，或者出于本位利益的考虑，或者出于路径依赖的习惯，我们常常是被事件推动被动地向前走。

就国内的经济结构调整而言，基于中国庞大的劳动力和劳动力素质的低下，我们需要的是劳动密集型企业完成工业化和城镇化进程，这似乎是常识。不过，常识未必能够得到尊重，为了远大的目标我们常常将常识弃如敝屣，中国经济需要技术创新、需要保障安全，扶植重化工业、扶持大企业已成为必然之选。宏观调控往往使民企成为首当其冲的调控者。

没有谁能够证明，大企业创新能力强，能够保障国家经济安全。恰恰相反，中国的大部分技术创新由民间中型企业完成。市场竞争力决定经济安全性，规模大不等于经济安全。一个细节可以显示中小企业的生存困境，解决中小企业融资难问题之所以要反复强调，不过是从反面印证了这个问题因为某些原因长期得不到解决的现实。

无论在金融还是宏观经济的论述中，刘煜辉一直在强调中小企业的重要性，强调市场的重要性。他认为依据可持续发展的轨迹，告别旧时代和旧模式，探索深化体制改革，寻求新的增长方式，才是长远的良方。对此，笔者不仅赞成，还要竭力为之鼓与呼。资源向私人资本和中小企业倾斜，并支持其向现代服务业和现代制造业转型，而不是重化工，两者实际上是相辅相成的。现代制造业的价值链做延伸，向上做原材料采购，做研发设计；向下做物流，做销售网络，做品牌和商誉，做零售，就能够创造出吸收大量就业的现代服务业。

容我直言，那些拔苗助长式的做大企业、放弃中国制造业的想法实在是目光短浅，缺乏对产业链的基本观察，可笑程度正如吃完第五张饼肚饱的人就抱怨不该吃前四张饼浪费钱一样。中国依靠贴牌生产，压低生产要素千辛万苦培育出来的产业链条，中国市场经济发展数十年最大的成果，就此被贴上低技术行业的标签扫地出门。没有现代制造业，我们又从何发展现代服务业呢？

随着经济陷入紧缩，空前4万亿的积极财政政策出炉。政府投资是扩大内需的重要一步，可以减轻经济下滑的痛苦，但正如刘煜辉所说的，政府主导基建的边际投资效果已经很差，很多基础设施过剩，公共工程的短板远不如十年前明显（除了铁路和核心城市的轨道交通）。1997、1998年那种冀望基建

序言(2)

投资托住的模式若延续下去，有可能导致更多的浪费，最终使增长放缓。假如美国经济未来两三年迟迟走不出衰退的阴影，政府的储蓄又花完了，赤字高悬，中国经济还能靠什么？

保障民生是扩大内需的基础，政府应该补上前几年高增长时期忽略民生的缺憾，不要在乎眼前宏观上好看，有责任感的人不会忽略未来健康发展的基础。内需起来，私人投资才能重新恢复，经济向内转型才有真希望。

简言之，市场与民生是保障中国经济的两条腿，中国经济未来如何，就看这两条短腿修复得如何。

不论是分析通胀成因，还是讨论汇率形成机制，或者对于积极财政政策的投向发表意见，文章背后对中国经济转型的深刻关怀未有停歇，这是面临改革转轨时期的学者的自觉意识，也许刘煜辉先生自己并没有考虑那么多，而是自然流露于笔端，与各个领域的改革者无意间合流，正因为如此，更加可贵。

是为序。

前言

2008年诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼曾把经济学作品划分为三类：一为希腊书简式（Greek-letter）；二为动态报道式（up-and-down）；三为飞机场读物式（airport）。

所谓希腊书简式是学院派的教授们用类似 八股文 的刻板模式和数学语言进行内部交流的一种成果形式；所谓动态报道式是专门对经济变动状况进行解释分析的一类文章或研究报告，当下投行的分析师们每天都在干着这个活；而飞机场读物式则是用通俗易懂的语言分析经济问题，可供那些在机场等候登机或乘机的旅客旅行时聊以消遣。

在中国的经济学界，能够三种手法并用书写经济学作品的人并不多。一般情况下，学院派的经济学者们多放不下自己的清高，矜持地固守着学术神殿的门槛，把玩着那些象牙塔中的学问，享受着让世人不得亲近的成就感。于是便有了学界和世俗的天然鸿沟，后两类作品常常被看做是媒体财经记者或编辑们的普适性的大众读本。

在国外，成名的大经济学家们很多都是在为一些著名媒体撰写财经时评类文章中不断萃取着、丰富着日后伟大的思想火花。保罗·萨谬尔森是中国经济学界熟知的大师级人物，他一直无视同行们的窃窃私语，而坚持为一些大报用华丽的文字撰写财经时评类文章。他的学生保罗·克鲁格曼在这方面继承了他的衣钵，多年来在财经时评类文章和 飞机场读物式 方面卓有成就。

我自然是比不上这些圣贤先哲的，但我坚持用心记录下自己对于纷繁复杂的经济世界的所思所想。

2007 2008年注定是中国经济的不平凡时期。

国际大宗商品价格剧烈变化，全球金融危机持续恶化，与全球经济紧密关联的中国经济遭遇了外部环境 过山车 般的巨大波动。2008年，年初的雨雪冰冻灾害和 5·12 汶川大地震，也让持续了五年两位数高增长的世界最大新兴市场感受到了意料之外的压力。

与动荡的国际国内形势相对应，2008年中国宏观调控政策转变幅度之大，史所罕见，其经验和教训更是一笔宝贵的财富。

从年初提出 双防 （即防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀），到年中转变为 一保一控 （即保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨），再到9月的 保增长 （即把保持经济平稳较快发展作为明年经济工作的首要任务），以及11月的 保增长、扩内需 ，再到中央经济工作会议上，基调被完善为 保增长、扩内需、调结构 。调控主题和任务的剧烈变化，凸显出中国经济的非常态性和非典型性。

经济形势的错综复杂，意味着从学界到政策决策层无时无刻不处于激烈的观点交锋之中。

作为一名经济学研究者，笔者有幸经历着这个时代，并融入到经济巨变的大潮之中。危机最炙热的一段时间，笔者每天穿梭于部委、民间的各种研讨会中，记得2008年的最后两个月，我在全国各地大概讲了15场报告。我太太经常揶揄我从事的是反周期的职业，百业萧条之时正是我们最忙碌的时期。

我的导师曾告诉我，做经济预测是最傻的人才干的事情，因为事实证明十有八九都是错的。但是，一旦世界的未来真的如你设想的方向在旋转，那真是一种莫名的幸福和享受，我想这或许就是经济研究最大的魅力所在。

疾病对于患者来讲，是痛苦的，开出药方却是医生的天职。危机给了世界短暂的黑暗，但也给了经济学寻找到未来光明的机会。

应亨通堂的盛邀，我将这两年经历这个时代的思想片段结札成集，呈现给各位读者，敬请方家指教。

刘煜辉

2009年4月1日星期三于北京黄寺

危机对中国的影响到底有多大(1)

一个全球的、抽象的、历史的视角

最近被人问及最多的问题是，危机对中国的影响到底有多大？

坦率地讲，没有人能准确地给出一个程度，但是我或许可以给出一些看问题的视角，比方说全球的格局、抽象的测算、历史的时空猜想等等。

如果把最近十年的全球经济做一个高度地抽象，你会发现，中美经济体是个 圈 。消费（储蓄）与投资这两类最基本的经济活动分别发生在两个不同的经济体中。

中美呈现出完全相反的经济形态。美国有高达72％的消费率，高度复杂的金融系统不断把底层的流动性引流到上层，变成消费者信贷和消费的扩张，而中国，51.2%的高储蓄率化身为43％的高投资率，导致产出远高于消费。

从单一经济体看，都是严重失衡的，中美合在一起，全球经济却变得均衡了不少。但经济体毕竟是有国界的。

美国人不储蓄，只消费，2005年美国的居民储蓄率一度下降至-0.5%。美国人寅吃卯粮，债台高筑，2007年美国经常项目赤字占GDP的比重高达5.28%，美国的净债务占GDP的比重突破了30％。

一国经济增长没有储蓄是不成的，储蓄是一国经济增长最基本的必要条件。于是，就有了美国特殊的储蓄动员机制 资产型储蓄，中国人给它换了个说法，叫 财产性收入 ，其实是一个意思。

美国超强的金融市场不断提供用持有的金融资产进行再融资的便利，通过融资 购买新金融资产 再融资 继续购买新的金融资产 再融资的循环，投资者可以获得不断增大的收益。自20世纪90年代中期以来，美国老百姓的收入不是来自正常的工资收入而是来自房子和股票的增值再贷款。因为房子和股票的增值可以再贷，再增值再贷，于是钱就可以不停地重复借。这种状况在中国同样也是存在的，去年股市泡沫时期， 转按揭 炒股是银行非常热门的业务，投资者都相信钱好像每天都能从电脑里长出来一样。泡沫时代犹如人站在哈哈镜前，一切都是变形的。

所以你看到这个国家股市和楼市与消费相关性极高。我们做过一个实证，如果美国住房价格上升10%，将使家庭消费实际增速提高1.4个百分点；股票收益率与滞后一年的消费实际增速存在明显相关性，相关系数高达0.44。

除此之外，美国还有一个最重要的机制，就是美元霸权，没有储蓄，通过美元霸权，就可以占用别国的储蓄。发美钞不需要黄金的背书，发美债也不需要美国的储蓄做担保。自1974年布雷顿森林体系正式宣告破产以来，特别是最近十年，随着以中国为代表的新兴市场融入全球化的浪潮以后，中国不仅成了美国人的生产基地，事实上也成了美国人的银行。美国人用花花绿绿的纸换回了他们需要的各种商品和服务。

中国人既没有超强的金融体系，人民币更没有国际货币的铸币霸权，所以经济要增长，就只能老老实实地做储蓄，做投资。

储蓄转化不了投资的剩余，只能以顺差的方式资本输出到美国，不过不是通过私人投资的方式，而是略带强迫性质的央行储备，以美国国债和购买美元资产的方式再循环回美国。就是把钱借给美国人使。因为中国金融体系的效率不足以将中国庞大的储蓄转化为有效的投资，美国的金融体系实际上是全球资金的配置中枢，当然不仅是对中国的储蓄。

经过美国复杂的金融系统，中国的储蓄中剩余的一部分转化为美国的消费，同时也是中国制造的订单；而另一部分，转化为各种形式的FDI甚至是热钱，重新进入中国体制下最挣钱的部门和项目。所以美国的国际收支一直存在一个所谓 暗物质 之谜，一个对外净债务高达2.5万亿美元的国家，虽然负债累累，每年居然不要支付任何利息，反而能获得近800亿美元的投资净收益。高顺差和人民币升值的预期对应的就是庞大的储备累积，自2006年10

危机对中国的影响到底有多大(2)

月中国以8600亿美元超过日本，坐稳世界第一官方储备大国的位置后，2年时间内储备已接近2万亿美元。

最近十年，在太平洋的东西两岸，事实上形成了这样一个中美经济体的资金物流循环圈，被很多经济学家称之为 中美经济联合体 。这个循环在过去十年扮演着全球流动性的主 水泵 ，美国消费变成中国储蓄，然后通过购买美国债券流回美国。在美国，资金暖流顺着其复杂的金融加工系统，让美国的房地产和股票水涨船高，极大地提高了美国家庭和社会的财富，这些财富再循环到消费市场。但天下没有不散的筵席，当美国最后一个餐馆服务生都能实现 居者有其屋 的梦想的时候，美国的房价也就涨到了头，美国的消费蛋糕也就无法再进一步做大了。房地产次级贷款水满则溢，暖流变成了一股寒流，瞬间就寒遍全球。

现在已经争论不清了，中国人说是美国人寅吃卯粮的消费文化做高了中国的储蓄，导致了中国经济严重的结构失衡；而美国人说是中国的储蓄不断变成美元和美国的短期国债，美国的利率长期被压制在低位，从而使得美国人一直都有钱购买中国制造的鞋、服装、平板电视和绘画，当然还有美国的房子。然后美国人用这些房子作抵押，通过借钱来进行更多的消费 收入没有增加却享受了更多财富。

但有一点是可以肯定的，2001年中国加入WTO绝对是对世界经济版图重构具有标志性意义的事件。一个价格扭曲的庞大经济体被抛向全球化的浪潮中，全球要素移动和中国的补贴，客观上降低了全球制造业的生产成本，于是供给被强力推了上去，产品价格自然涨不起来。没有通胀的压力，美国人就可以放手减息、松货币，通过资产价格驱动去拯救那日渐衰竭的 新经济 发动机。这个动力源起于20世纪80年代，主要发生在美国，以信息、网络技术革命为主要内容的 重大创新活动的群集 ，大大促进了美国经济的繁荣发展， 新经济 由此出现，以互联网泡沫为标志，美国经济在2001年3月出现了衰退。这标志着本轮长达30年的长周期实质上进入了下滑阶段。当经济增长失去了最本质的动力之后，一旦借助房地产投资和信贷消费的泡沫化推动资产型经济模式不能维持，世界经济必然严重下滑。

很显然，中美经济体的循环要重新流动起来，美国的金融消费就必须重新恢复，但是美国人还敢借钱吗？ 即便美国人借钱消费的惯性还在，银行还敢借给他们吗？

如果借贷消费的模式不可持续，那么对于美国来说，未来经济恢复均衡的唯一方式就是存钱，即美国居民储蓄率除了上升，无路可走。

我们知道，储蓄是收入除去消费以后的剩余。所以，美国家庭储蓄率上升多少，就意味着美国家庭消费要下降多少，这是同一枚硬币的两面，或者说是同一件事情。美国人消费不了那么多中国产品了，中国人就得自己把它消费掉，这意味着失衡的中国，需要有多少相应的消费增幅。

一位美国经济学家曾作过一个简单而抽象的测算：1990年之前的五十年，美国居民储蓄存款率一般占GDP的6% 10%，而1997年之后下降到只有2%。估计美国的家庭储蓄率至少需上涨到占GDP的5%，这意味着和美国家庭消费相对应的项目要下降这个幅度。考虑到美国的经济规模大约是中国的3.3倍， 而消费只占中国收入的不到50%，中国的消费增长恐怕至少要增长40%才能平衡美国5%的储蓄增长，这对中国几乎是一个短期内不大可能完成的目标。

中国没有真正完善的社会保障体系，没有真正的医疗保险和失业保险。如果没有一张社会安全网络，即便政府如西方国家那样大肆派发消费券，你也很难看到中国人会不再约束自己的购买欲望。

实际上，比二次分配更关键的是初次分配，因为这决定于这个经济体既有的增长路径和模式。过去五年，中国产业的

危机对中国的影响到底有多大(3)

重化工化和资本密集化方向，必然使得国民收入的初次分配越来越偏向于政府和资本，劳动报酬和居民储蓄所占份额逐渐萎缩，政府和企业拿了越来越多的钱，只能做投资，形成产能，如果国内消费不了，就只能卖到国外去，形成顺差。所以我们看到，高储蓄必然高投资，而高投资反过来又进一步做高储蓄，周而复始，直至有一天外部需求真的垮了，这个循环就彻底结束了。

如果不能跳出这一循环，中国未来恢复均衡的唯一方式：通过企业大量倒闭、产能大量清洗，失业率和政府债务不断上升，来消灭高储蓄，恢复平衡，整个国家财富将为此付出极大的代价。

在未来数年中，我们会看到这个中美经济体一定有一个再平衡过程，美国高达72％的消费率将会重新回归到1970 2000年三十年的均衡区间65％ 67％，中国的工业增长也会从20％以上的高位回到10％ 12％。

如果我们做一次历史的时空猜想，事实上1929年美国扮演的角色，恰是今天再平衡运动中中国的角色。在产能过剩的危机中，经常项目的顺差国，往往更加脆弱。因为再平衡的拉锯战，对贸易顺差国意味着产能收缩，对贸易逆差国则意味着产能扩张。从1930年的例子看，当时的贸易顺差国 美国，比贸易逆差国英国所受到的打击要沉重得多。 1929年10月24日纽约股市崩盘， 至 1932 年最低点，股市下跌约90%，约9000家金融机构倒闭， 1933年的GDP仅约为1929 年的1/3，失业率上升至25%，这在历史上称作 大萧条时期 。

危机给中国造成的冲击是巨大的，是坏事，某种程度上也是好事，至少使我们理清了一些过去几年争论得似是而非的东西，中国到底应该走什么样的增长路径。

我们通过越来越多的研究达成共识，支撑中国过去30年取得辉煌成就的首要因素是中国在全球劳动力套利的优势。2002 年整个中国制造业每小时的平均报酬为0.57 美元 ，即便最近几年涨了一倍， 事实上也只是美国同期每小时报酬21.40 美元的6%，与其他国家的差距也是很大的。中国内地地区制造业工人每小时的报酬是墨西哥和巴西报酬水平的50%，是亚洲新兴工业经济体（即中国台湾、韩国、中国香港和新加坡）水平的20%，而且只是日本和欧洲标准水平的6%。中国所需要的必然是劳动密集型增长，而不是劳动节约型增长。在此，就业是一切问题的出发点。

实现这一目标的良方是资源向私人资本和中小企业倾斜，并支持其向现代服务业和现代制造业转型，而不是重化工。这两者实际上是相辅相成的，现代制造业的价值链延伸，向上做原材料采购，做研发设计；向下做物流，做销售网络，做品牌和商誉，做零售，就能够创造出吸收大量就业的现代服务业。中国有最大的市场，最强的制造能力，但缺乏自主的知识产权、技术和标准、物流服务，我们在这些领域完全有条件进入价值链高端的竞争。

我们坚信，80年前那段灰暗的历史不可能在中国重演，至少到目前，中国的政府、企业、居民以及金融部门的资产负债表都还是健康的，中国政府2007年的赤字率仅有0.6％，债务率也仅为18％，远离国际红线（赤字率3％，债务率60％）。中国主要银行的杠杆率都在10倍以下。中国政治稳定、金融稳定、财政殷实，具有较强的抵御外部冲击的能力。从需求看，中国的城市化率仅有43%，中国的人口集聚还远远没有完成，这决定了中国经济成长和转型的空间十分广阔。

如果我们加大贯彻落实 科学发展观 的力度，彻底地告别旧时代和旧模式，加快深层次体制改革的步伐，减少垄断，放松行政管制，释放经济活力，推动经济结构转型，就一定能最大限度地减少再平衡的痛苦，实现软着陆，转危为机，变被动为主动，重新创造出中国经

去杠杆 背后透视美国的控制力(1)

当下美国经济调整的唯一方向就是去杠杆（deleverage）。

1998年美国整个国家负债是GDP的2.5倍，而2007年这个数字攀升至了3.5倍。其中，毫无节制的金融创新使得金融部门的债务从1998年的0.64（占GDP比例）径直升高了近一倍，2007年达到1.14倍。当然这个数字还不能把金融机构庞大的表外包括进去。投行普遍的杠杆率在30倍以上。商业银行表内虽然受到严格的12.5倍杠杆率的监管，但那个游离在银行表外的、被誉为21世纪最伟大的金融创新之一的SIV（特设投资机构），杠杆率就高得惊人了。不管是表外还是表内，市场不行的时候所有的表外都要回到表内，一下子就会发现资本不够，资本不够就要倒，倒了以后就要手忙脚乱。

假设GDP不增长的话，美国杠杆率要回到十年前的水平，意味着大概要处置6万亿美元以上的债务。

美国财政部长保尔森和美联储主席伯南克显然是非常清楚问题的严重程度的，现在看来，7000亿TARP计划的设计，目标很明确，就是要政府股权介入金融机构，实施国有化（英国后来走到了前面），唯有如此，才有稳住的希望。7000亿入股金融机构，按照12.5倍杠杆率（巴塞尔协议对银行8％的最小资本充足率的要求），大致能够撬动8万亿以上的债务。

当然，计划递交国会表决时，真实意图是不能示人，因为根本上违背了当下盎格鲁-撒克逊国家自由放任资本主义的意识形态，阻力太大。所以只能讲是买断金融机构的不良资产。

明白人都知道，7000亿哪里够呀！IMF 11月底的报告测算，到目前美国金融机构已经浮出水面的坏账规模已经高达1.4万亿美元，全美金融机构已经完成的资产减计达5600亿美元，即便加上这7000亿，资金缺口也是显而易见的，更何况，未来情况还可能进一步恶化，不断有表外的要进入表内。

最终TARP以买断坏账的名义被顺利通过了，这样目标就明确了，10月14日美国财政部宣布2500亿美元用于投资全美14家金融机构的股权。保尔森更是明确讲了，放弃先前的收购不良资产计划，全部购买金融股权了。

去杠杆（deleverage），简单讲，只有两个途径：分子看就是增加资本，分母看就是收缩负债，经济衰退预期下，市场是很难拿到钱的，所以剩下一条路，就只有抛资产了。

抛资产去杠杆很可能是撕心裂肺的惨烈，2008年整个10月份，全球的资产市场和商品市场跌得一塌糊涂。但是，回过头来看，你还是不得不佩服美国人的老到和精明，看似手忙脚乱，但局面却又在牢牢掌控之中。

很明确，第一轮就是让市场化去杠杆，让欧洲人先动手。因为到这个阶段，资产抛售的压力主要集中在美国以外的市场。

目前美国金融机构的资产大致分为三级：一级叫市场对价（Market to Market） ，有市场可以盯市的、有流动性的；二级叫模型对价（Market to Model），各投行内部模型做的估值；三级叫猜想对价（Market to Believe），那就是卖产品的机构自己拍脑袋给个价了。次贷危机搞了一年多，后面两级早就死掉了，只能等着什么时候拍给政府，进行资产减计了。有市场对价的，次债市场也早就没有流动性的，正债该卖的都卖得差不多了，剩下的就是一些官方储备的配置，是不会卖的，也不能卖。所以这个阶段，资产抛售的压力主要集中在美国以外的市场。

最近五六年中，全球流动性供给的两个策源点来自于两个低息货币区：美国和日本，大量流动性从这里流向欧洲、新兴市场和资源型国家。母国去杠杆，这些市场自然要承受巨大压力。

资产集中抛售的直接效果是成就了美元的短期强势，美国国债成了紧俏货，3个月和6个月

去杠杆 背后透视美国的控制力(2)

的到期收益率几乎被压到了零，与之相对应的是，其他国家的货币大幅贬值，一是衰退的预期，普遍预期欧洲各国发展水平不一，政策难以协调一致，衰退的时间和程度甚至可能超过美国。此外，市场暴跌，欧洲银行的财务就出了大问题，短时间内欧洲各国不得不花近2万欧元救市，财政必然恶化（按照马约，赤字不能超过3％，债务不能超过60％，恐怕现在没有哪个欧洲国家能达标了）。

强势美元和低利率环境非常有利于美国下一步发债，美国人不用也不会再和中国、日本、石油国家耳鬓厮磨、低三下四地谈条件了。到时候，我的债发出来，你不得不认购，恐怕还可能有人抢着认购。

现在看来，奥巴马首任财政年度的压力实在是太大，减税的承诺，大幅增加医保、教育、基础设施建设、研究开支的承诺，伊拉克2011年以前还撤不了军，金融救援若改变方向为购买股权的话，根据国会预算办（CBO） 对财政支出的定义，是要全部计入财政支出的。最新测算，美国2009年国债发行规模将高达1.8万亿美元。而美国以外的全球投资者持有的美国债已达2.5万亿美元。可以预期的是，美国人的债一日未发完，市场就还得动荡下去，美元的 避险效应 就还得发挥下去。

根据现在的情况判断，美国的初步目标基本达到了。随后数个季度是美元债发售的高峰期。如果债券发售顺利的话，市场流动性将逐步恢复。

但金融市场企稳并不意味着危机结束的开始，只能理解为危机开始阶段的结束，危机将深刻而长期地侵蚀着实体经济。全球经济增长放缓，将进入一个低增长的长周期。IMF预计2009年全球经济增长仅为3%，为2002年以来最低水平，而2002 2007年，全球经济增长速度为4.3%，高于过去30年平均为3.3%的经济增长速度。

可以预见的是，未来一个时期凯恩斯主义和罗斯福新政将会重新大行其道，所以衰退幅度不会太剧烈（不会也不可能导致像1929年那样长达13年的大萧条），但衰退时间会很长，甚至认为是L型的。

2008年11月3日

2009年股市反弹的唯一动力将源于全球流动性 再膨胀 (1)

很多分析师看好2009年第一季度后，在国内去存货化完成后，中国工业将迎来V型反弹，并以此作为2009年中国股市反弹的理由。

在我看来，消化过剩产能远比消化库存要困难得多，由于需求已经远去，即便库存消耗殆尽，原料需求恢复的高度也远远低于正常时期。所谓V型不过是挖坑之后稍微勾回来的一笔。

坦率地讲，冀望2009年中国经济短期内弹起来，冀望中国经济率先于世界经济复苏，在现实和逻辑上都是得不到支撑的。但这并不意味着2009年的中国股市没有机会。2009年支持全球资产（中国股市）反弹的唯一动力将来自于全球流动性 再膨胀 。

自2008年11月以来，美国开始大胆地尝试所谓定量化的宽松货币政策的创新：货币当局或财政部开始直接从市场上大量买入国债、企业商业票据、两房的MBS。创新有效地压低了长期利率，特别是按揭贷款利率，我们看到，随后的两个月，美国优质房产按揭证券（Prime RMBS）和美国国债的收益率都出现了大幅下降，并带动了美国30年期银行按揭抵押贷款利率的显著回落。长期利率的下降，至少给未来可能出现重置违约的购房者提供了一个转按揭的机会，使其将未来还款利率以较低的固定利率加以锁定，如此美国不断攀升的违约率有望稳住，金融机构大面积倒闭几率降低，对手交易风险下降，金融机构基本的信用活动才有希望慢慢得以恢复。

定量宽松货币政策实质上意味美联储已经准备放弃让剩余世界认购其国债的努力。

就现在的情况看，美国通过抽取市场和别国资金的方式来解决本次信贷危机是不可能的了。

于是，大量印钞成为唯一选择。毕竟此次危机是一次典型的债务－紧缩危机，解决债务问题只有两条路，一是通胀，二是去债务破产重组。对于有全球硬通货发行权的美国来讲，印钞票要全球分担成本无疑是理性选择。因此，2008年下半年以来的美元强势在中期很可能逆转，对于资本市场则意味着通缩预期的解除。

美国一旦启动了印钞机，意味着巴菲特这一次可能又是最后的赢家。这位旷世投资天才或早已参悟了美国经济的本质。

由于金融部门 窖藏 货币所制造的 流动性黑洞 ，使得好几个月来整个经济体几乎完全依赖于货币当局的直接供血，美国基础货币最近3个月翻了一番，货币乘数降至了冰点。

既然是百年一遇的危机，要有 矫枉必然过正 的信念，以远远超出市场预期的速度发债、印钱，方能扭转经济颓势。

但是货币当局回收流动性的决定却远比释放流动性时要艰难得多。在经济尚未明显升温之前，任何货币当局都不敢轻举妄动，主动及时地回收流动性，谁敢去背负通缩的罪责呢？所以这样的流动性一旦释放出来，一旦传统金融机构真正开始干活，瞬间就可能是滔天洪水。通缩预期与通胀预期可能在一夜之间就发生切换。通缩到通胀预期的切换将导致资产价格可能出现大幅波动。

故此，中期的某个时点，现金不再是安全的了，零利率已经使得政府债券严重泡沫化。对于通胀的忧虑将驱动流动性重回商品市场和股市，全球资产价格重估或将被动地推动中国股市的反弹。

因为强通缩预期下，投资者理性地弃资产，现金为王；而一旦进入强通胀的预期，资产便成为抵御通胀的最好选择。这时候企业业绩因素往往被淡化，企业可能没有任何变化（甚至进一步恶化），但是对于通胀的恐慌会战胜对业绩恶化的担忧，流动性推动着估值水平却自然上了一个台阶。举例讲，通缩产生的极端风险使得投资者连1 5倍的PB都可能是接受不了的，不过一旦投资者开始当心钞票变得越来越毛时，对资产的兴趣就越来越浓，或许泛滥的流动性不经意间使得全球普遍接受了一个2倍的PB。这直接导致在没有发生任何变化的前提下，价格被吹上去30％。

读累了记得休息一会哦~

公众号：古德猫宁李

- 电子书搜索下载

- 书单分享

- 书友学习交流

网站：沉金书屋 https://www.chenjin5.com

- 电子书搜索下载

- 电子书打包资源分享

- 学习资源分享

2009年股市反弹的唯一动力将源于全球流动性 再膨胀 (2)

弹终究只能是反弹，商品价格反弹会让受资源、环境和市场多重约束的中国制造的盈利空间进一步萎缩，2010年以后的中国经济或许进入一段经济低迷和通胀压力并存的 滞胀 时期，最终成为制约市场趋势性向上的强大阻力。

2009年1月12日

中国需要一个怎样的4万亿的大投资(1)

在出口不振、消费乏力的情况下，通过加大政府投资拉动经济是一个现实的选择。虽然政府支出不能代替市场需求，也不能改变经济周期下行的趋势，但是，增加财政支出对刺激投资和经济增长的短期效果还是非常明显的。

2008年11月5日，国务院常务会议部署了刺激内需的十项措施，明确到2010年底，约需投资4万亿元人民币。其中，2008年第四季度先增加安排中央投资1000亿元。目前，4万亿投资具体是存量还是增量，中央财政承担比例及资金来源等细节还未公布。

扩大内需，是否能有效对抗经济下滑？这4万亿花在哪些地方？这是关键。

从目前披露的信息看，基建工程类项目可能还是主体。铁路的2万亿投资是 十一五 既定规划之列的，投资进度上可能会提前，在2010年前要投下去。交通部最近宣布的未来五年要投5万亿建公路，这其中也可能相当部分要进4万亿的盘子。环保部也宣布未来三年投入的规模将达万亿。

实事求是地讲，此次政府推出经济刺激计划，不仅规模远超1998、1999年那次，而且投向上除了基础设施以外还涉及了诸多基本公共物品的提供。

比如安居工程，政府的公屋建设计划规模挺大，建设部称未来三年要投9000亿建公屋。这个资金是否拿得出来，现在还有诸多疑问。一般中央直接投的大致占25％，剩下75％是要靠信贷和地方政府筹措的，在 土地财政 问题没有解决之前，地方政府有没有这个积极性是个问题。公屋大量推出势必拉低房价，地价下跌会直接影响到地方政府的收入。

虽然面向企业的增值税改革2009年将在全国范围内铺开，但面向个人的个税调整和中小企业的结构性减税还是未知数。

剩下真正能解决中国老百姓四大难题，医疗、住房、养老（自己养老和父母养老）、教育这四个用钱的大头的方向，可能并未从中分到多少实质性的投入。

当然基建投资下去，短期内宏观上可能要好看一些，但是不可能改变微观趋冷、恶化的格局。4万亿投下去，能否使经济摆脱下降趋势，重新进入快速增长的通道，关键还要看这4万亿能否带动起民间的需求，即家庭消费和企业的投资，这也是检验刺激计划能否成功的标准。而一般政府基建投资，乘数效应太小，除了钢筋水泥，其他什么都带不动。资本密集型项目本身并不吸收多少就业，也就难以转化为真实的消费和购买力的提高，加上G3经济体陷入深度衰退，集中在制造业的私人投资一时半会儿根本起不来。

此外，政府主导基建的边际投资效果不理想，中国现在1个单位GDP增量要5 7个单位投资来带动，等于货币投进去了，没有产出多少实际的物质财富。你会发现，很多基础设施其实也是过剩的，公共工程的短板远不如十年前明显（除了铁路和核心城市的轨道交通）。1997、1998年那种冀望基建投资托住的模式若延续下去，有可能导致更多的浪费，最终使增长放缓。同时，地方政府的财政恶化很可能把银行拖下水，形成新一轮不良资产的高峰。因为在中国，银政信贷合作一直是银行谋利的一个重要支柱。

这么多钱造下去了，假如美国经济未来两三年迟迟走不出衰退的阴影，政府的储蓄又花完了，中国经济还能靠什么？

花几万亿搞基建，不如扎扎实实直接投到民生上。

现在中国社会养老保险个人账户的空账高达万亿之巨，而且每年以1000多亿元的规模扩大，而个人账户现有实际资金的总额不超过500亿元。到2010 2015年中国的人口红利吃完后，逐步进入老龄化社会，怎么办？现在是工作的人多，退休的人少，尚且出现这么大的窟窿，等我们退休时，工作人数大大下降，领退休金的人大幅增加，还会有多少钱留给我们。如果大家知道这些的话，你还敢潇洒地消费吗?

中国不要太在乎眼前宏观上好看一点，

中国需要一个怎样的4万亿的大投资(2)

趁着现在政府财政非常殷实，储蓄率高，赶快把民生的欠账补起来，把钱都实实在在地投到医疗、教育、廉租房、环保等公共服务上去，解除制约消费的瓶颈，提高居民的实际购买力。只有当消费者不再承担本应由政府承担的花费的时候，消费者才会放心地增加消费。

如此，内需起来，私人投资才能重新恢复，经济向内转型才有真的希望。

在我看来，为此就算把赤字搞到3％（占GDP比例）甚至更多一点也是值得的。

对抗经济衰退，并非一定要走造桥、修路、建机场基建投资拉动的老路，加快改革，提高经济体效率，这方面其实我们有很多事情可做。

理顺价格，放松价格的管制，让政府从能够施加影响的领域逐步退出，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，让要素价格真正反映市场供求、资源稀缺程度以及污染损失成本。产业都是内生于价格的，价格顺了，扭曲的产业结构才能调整过来。

打破垄断，放松行业准入门槛，大力开放民间资本进入垄断部门，如金融、能源、交通、通讯服务等，形成竞争机制。这样才能带动私人投资，才能缓解中小企业融资困难，才能实质性改善经济体的效率。

大幅降低个税补贴居民，提高其忍受通胀的能力；通过增值税转型来大幅降低企业税负，减轻企业成本的压力，并辅以财政结构性减税等政策支持广大中小企业产业升级，向先进制造业和现代服务业转型。

财税制度要做根本性改革，增值税改为到流通环节的消费税，改变政府激励，从保证经济增长的投资财政体制彻底转型，尽快实现向公共财政的转换。不是哪个地方投资多、烟囱多，哪个地方政府财政收入才多；而是哪个地方民生好，人民财富增加，政府的税基才能丰厚。政府激励变了，GDP导向转向民生服务，政府才会真正从经济事务中解脱出来，才会把配置资源的权力重新交给市场。

改革土地制度，实现土地流转，使农民能真正享受到经济增长和工业化的利益。户籍制度改革推进城市化，对于启动内需消费有长期而深远的影响。

总之，依据可持续发展的轨迹，告别旧时代和旧模式，探索深化体制改革，寻求新的增长方式，才是长远的良方。

2008年11月13日

人民币应重回盯住 一揽子 保持有效汇率的稳定(1)

最近几天人民币兑美元汇价连续触及5 的跌停下限，有观点认为，极有可能是中国央行加大了对外汇市场的干预力度，在外汇市场上购入美元，人为加大美元需求，制造美元供不应求的局面所致。毕竟，作为中国外汇市场上最重要的交易者，中国央行有绝对的控制人民币对美元汇率走向的能力。

即便如此，有关方面希望通过改变人民币盯住美元的状态，舒缓一下制造业的压力是很自然的想法。

2008年9月份雷曼出事后，人民币汇率实际上重新回到了盯住美元锚状态。金融市场的动荡产生的避险需求，还有一个是去杠杆的债务结算的操作，短短两个月美元急升，对欧元升了22％，对英镑升了超过25％，有些新兴市场国家的货币贬的幅度就更大了，韩币贬值超过30％，巴西里拉贬值超过40％。人民币重新盯住美元，意味着人民币相对于美、日以外的所有国家的货币都在升值，若按中国对外贸易的结构计算，人民币有效汇率在这两个月中升了8％。

对于一个出口占到GDP 40％的经济体，压力无疑是巨大的。特别是短期内人民币对欧元升值20％，而欧洲是中国近十年来出口强劲增长的第一引擎。在G3经济体中，1998 2008年中国对欧洲出口份额上升了6个百分点，而对美国和日本出口的份额同期分别萎缩了4个和9个百分点。欧洲因素的消失使得2009年出口掉到个位数增长甚至负增长变成大概率事件。

对出口的挑战可能现在还没有完全显现，但到2009年大家会看到出口会有一个异常猛烈的下降。因为中国一半以上是加工贸易，加工贸易的进口就是出口的先行指标。进口过来以后再出口，所以我们现在可以看到进口掉得非常快，几个月以后我们看到出口掉得更快。11月份反映新出口订单数PMI指数从年中的52 3雪崩式地掉到了29。

中国的人民币汇率目标不可能只盯住国际收支，现在看来，更重要的可能是就业和经济增长。即便是国际收支，未来几个季度国际收支恶化也是大概率事件。从经常项目看，出口会出现自由落体，而进口受到政府巨额投资拉动的影响，会有所提振，顺差再创新高几乎不可能。从资本项目看，美国 去杠杆化 仍在继续，国际资金仍在向美国走，向美元走，中国不可能独身事外，最近几个月的外汇储备增加额减去贸易顺差与FDI 是负值，这表明短期国际资本可能流出中国。

近几年来中国劳动生产率加速提高的趋势在2008年（甚至是2007年）就出现了明显的拐点。过去劳动生产率进步主要是靠低要素价格支撑的高投入，使得产业资本密集化程度急剧上升。但现在既有经济增长模式推动的劳动生产率进步走到尾声，劳工成本上去了，环境的压力和资源的约束使得中国制造不是那么便宜了。人民币实际汇率升值空间缩小，未来只有从依靠低要素成本高投入转到依靠技术进步和自主创新来促进经济发展，劳动生产率才可能重新回到进步的轨道，实际汇率才可能重新上升。这需要很长的时间。

但是，我仍然以为，在目前G3经济体深度衰退、我国对外贸易承受巨大压力的情势下，人民币汇率做出大幅贬值的可能性也不大。

一是外部需求强时，人民币汇率调节外部需求尚且弹性不足，更何况外部需求崩塌之时，通过贬值来刺激出口的目的难以实现。现在人家是在改变生活方式，不需要那么多东西了，不是一个价格问题。

二是大家日子都不好过的情况下，一国货币贬值难免产生贸易摩擦和保护主义的情绪化的反应。互相贬的结果，是谁都起不到作用，反而存在世界贸易整体硬着陆的风险。

三是过于强烈的贬值预期可能会引发资本加速外逃，从而对人民币资产价格造成下行压力，中国倒是不怕资本外逃，2万亿美元的储备足以应付，但是不可能改变私人部门的预期，不可能阻止它做财富结构的调整，如果

人民币应重回盯住 一揽子 保持有效汇率的稳定(2)

人民币资产价格硬着陆，给银行体系的打击是巨大的。谁都知道中国的银行模式基本还停留在 典当铺 时代，90％以上是抵押品贷款。银行借贷必然加剧实体经济的收缩。

四是现在即便想贬也难。2007年6月，IMF通过了《对成员国汇率政策双边监督决定》，美国财长保尔森称这可能是IMF在未来五十年取得的最伟大的成果。这意味着，只要国际组织认定你这个国家操纵汇率，就可以动用规则来制裁你。这明摆着就是给人民币汇率安上了一个 马笼头 。升值当然是欢迎的，即便是升过了头，想降下来却变得不那么容易，至少在中国经济遇到 硬着陆 的危机之前是这样。

坦率地讲，我不赞成现在情形下人民币主动大幅贬值来调控经济，同时也并不代表我认同前面大幅升值以抑制通胀是正确的政策选择。

在国内微观层面发生明显恶化的情况下，自2008年10月以来，仍采用大幅升值抑制通胀，而同期与中国经济同构的东亚经济体货币都在兑美元贬值。一正一反，等于使中国的贸易条件一下子恶化了15％，而中国的贸易优势是十几年所做的努力的累积，通过大量基础设施投入建港口、建公路，通过制度变革来改善贸易条件、降低制造业成本，几个月时间拱手予人。

很多人把目前中国制造业遇到的大困难，归咎于金融风暴。这风暴无疑带来很大杀伤力，但在9月14日雷曼兄弟出事之前，中国的制造业早就提前趴下了，为什么？值得反思。

从现在的情况看，奥巴马首任财政年度的压力实在是太大。最新测算，美国2009年国债发行规模将达至天量的1 8万亿美元。而美国以外的全球投资者持有的美国债已达2 5万亿美元。可以预期的是，只要美国人的债一日未过高峰，市场就还得动荡下去，美元的 避险效应 就还得发挥下去，强势美元和低利率环境下美国人的债才能发得出，这个过程有可能持续到2009年的二三季度。

所以，中国现在最应该做的，是赶快让人民币离开美元锚，回到 一揽子 货币框架内，美元还要强的话将把中国经济推向硬着陆和通缩的风险，对美元贬一点，但保持人民币有效汇率的相对稳定成为明智和现实的选择。

2008年12月6日

如何认识和保全中国天量的外汇储备(1)

温总理在欧洲发表的对于外储的态度使得国内外关于这一问题的讨论急剧升温，各种各样的建议莫衷一是。比如降低美元资产份额、增加黄金储备比例、将外储更多投向国内等。更有甚者，有经济学家抛出了将外储平均分给国民的观点，引起哗然。

在我看来，总理的表态更多是在向全球传递一个信号，表明中国维持世界贸易体系的诚意，特别是在当下所谓 去全球化 之风愈演愈烈的情况下。最近一段时间我们经常看到，发达经济体为了放大经济刺激计划的 乘数效应 ，纷纷要求有关政府的支出，尽量用于购买在本国制造的产品，成为贸易保护主义堂而皇之的理由。因此，中国站出来，强调中国要有效利用外汇储备，增加进口，为 我们的建设服务 。

关于庞大外汇储备的争论，自2006年10月中国以8600亿美元超过日本，坐稳世界第一官方储备大国的位置后，各种建议就层出不穷。但不管怎样，任何建议的出发点还是必须回到外汇储备最基本的概念上 外储是什么。外储是央行以负债方式从企业和居民手上收上来的对外出售商品和服务的凭证，要回到国内，只能将其兑换成境外的商品和服务回流，无论如何，都不可能以货币方式直接注入国内经济体中，去购买国内的商品和服务或者资本品（如此只可能是通货膨胀）。这是基本的经济学常识。

中国的储备是怎么形成的？

中国的储备是怎么形成的？投资消费结构失衡的一个产物。中国的高储蓄率和巨额外汇储备其实上是一枚硬币的两面，储蓄转化不了投资的剩余，就只能以顺差的方式将资本输出到美国，不过不是通过私人投资的方式，而是以美国国债和购买美元资产的方式再循环回美国。就是把钱借给美国人使。而另一方面，也意味着中国金融体系的效率低下，根本不足以将庞大储蓄转化为有效的投资，美国的金融体系实际上成为全球资金的配置中枢，当然不光是对中国的储蓄。

经过美国复杂的金融系统，中国的储蓄中剩余的一部分转化为美国的消费，同时也是中国制造的订单；而另一部分，转化为各种形式的FDI甚至是热钱，重新进入中国体制下最挣钱的部门和项目。

吃亏当然是肯定的，中国人既没有超强的金融体系，人民币更没有国际货币的铸币霸权，经济严重不平衡的结果就只能如此。或许今天，我们需要以平常心去看待中国现有的2万亿美元的天量官方储备，那就是中国为既有的经济模式和落后的金融体系所必须付出的一种代价。

存量储备腾挪的空间相当有限

现在很多人都在建议赶快抛弃美债，中国2万亿美元的储备存量（其中1 7万亿是美元资产）到底有多少还能动用？

坦率地讲，中国在存量外汇储备腾挪的空间相当有限。买美债是容易，真正要减持的时候何其难。中国持有美国国债6900亿，占境外投资者持有美国国债量的25％，这种结构已经不是一个简单的完全竞争的市场，当一个最大的债权人对于美国政府信用的信心，对于美元信用本位的信心都发生了动摇，其影响可想而知。

中国减持500亿，美元就可能崩溃，中国手中剩下的巨额美元债券和巨额外汇储备将如溶化的冰山一样迅速消融，中国自身十几年通过亿万劳动者积累起来的巨额外汇家底可能瞬间化为乌有。

而现行国际货币体系下，美元与商品基本上是完全对冲的，美元一崩，价格一冲而起，中国到头来啥也买不上。打掉了牙齿只能往肚子里咽。

那些趁现在资源价格低位，将储备进行幅度的结构性调整，买入战略资源的建议，恐怕也是刻舟求剑的一厢情愿。

说中国经济被挟持也好，被绑架也罢，事实如此，所谓 恐怖的平衡 ，或许更多的 恐怖 还在中国人这边。现在很多人讲，美国现在开始担心中国政府越来越懂得运用外汇储备来敲打美国，老实说未必。与其说美国人怕中国人抛售美债，不

如何认识和保全中国天量的外汇储备(2)

如说中国人被迫还得担负起维护美元汇率稳定的职责。

即便是2008年9月后，雷曼倒台引发的金融海啸，金融市场急剧动荡，美元避险效应高涨的时候，或许中国还有机会减持部分国债，不妙的是，这一次中国或许又跟随着避险的 羊群 将不少非美元资产又挪到了美元上。

不要盯着最近由于美债收益率大降、高度泡沫化后所造成的中国美元资产的巨额浮盈（或许中国自己的所谓储备结构调整行动本身就是美债泡沫化的一个重要贡献力量），而沾沾自喜。再多也只是纸上富贵，根本兑现不了。相反，未来只可能面临减值的风险，你想，美联储利率已经降至了零，未来无论怎样，都只可能升。

对于增量，或许我们应该更多积极考量

对于增量，或许我们应该更多积极考量。是否还继续往那个严重失衡的天平上加美债，去被动地托住那存量的纸上富贵？

未来美国人是会发善心， 卖儿、卖女、卖资产 主动置换掉他印给中国人的那些花花绿绿的纸，还是会继续开动印钞机，换回更多的中国要素和资源。哪种可能性更大呢？现在美国人的经济复苏方案基本如此：你买我的国债，而后我将这些钱拿出来供本国人挥霍，我的消费一旦启动，你的出口和经济就有救了。中国人如何选择？

最近中铝195亿美元收购力拓的行动，或许是一个值得称道的积极方向。但更重要的是突破现有的体制，建立一套高效的资金配置体系，把这个外汇资源真正交到那些高效的最具有创新力的企业手上，支持他们走出去，实施国际化战略，去做产业价值链延伸。中国有最大的市场，最强的制造能力，但缺乏自主的知识产权、技术和标准、物流服务，如果中国的储备能真正帮助我们的企业在这些领域有所作为的话，我们完全有条件进入价值链高端的竞争。

既然储备是结构失衡的副产品，经济平衡当然是解决问题的根本。增加进口只是一次性的投入，中国实现平衡的关键还是要扩大国内需求。这是一个刮骨疗毒的分配体制问题，要有这个决心。

推进人民币国际化是对存量美元储备最大的保护

对于存量的保值增值，尽管腾挪的空间不大，但也不是消极悲观任其自生自灭，其实超越储备使用途径本身是完全可以积极作为的。出路在于推进人民币国际化格局的形成。

最近十年，事实上在东亚形成了所谓以中国为中心的贸易流，泛亚洲（不包括日本）国家的出口与中国的进口具有极高的同步相关性，中国从这些国家进口大量的原料和半成品，利用国内充足廉价劳动力以及基础设施降低贸易成本的优势，形成最终产品出口，跨国公司最近一些年基本按照这个流程来组织全球的生产和销售。故此，在中国的贸易结构中，对泛亚洲国家形成了庞大的逆差，这是实现人民币国际化最基础性的条件。

一国货币若要成为世界货币，必须首先成为本区域的结算货币、投资货币和储备货币，并在经济实力强大的基础上，最后成为全球的结算货币、投资货币和储备货币。至少在泛亚洲，中国正逐步取代美国，成为这个地区出口市场的最主要提供者，这也为人民币在区域内大力推进货币互换、贸易计价结算，以及人民币金融服务功能的拓展奠定了基础。

反过来讲，区域货币力量的形成并逐步加强，成为未来改革当下美元霸权的国际货币体系的重要前提，至少会对美元滥发形成有效制约，改变现有 无政府规制的高度垄断性市场 ，从而有可能形成 国际本位货币竞争市场 的新格局，这实际上就是对中国庞大的美元存量资产最好的保值增值。

2009年2月14日

天量信贷扩张折射中国经济二次探底的隐忧(1)

最近3个月，中国信贷呈现爆发性扩张，2008年最后两个月新增贷款1 2487万亿元，2009年1月份单月新增信贷至1 62万亿元天量。同一时间中国物流与采购联合会(CFLP)发布的1月份的制造业指数PMI也已经连续两个月较为明显地反弹，数据是预示着宏观经济提前复苏，还是暂时性的回光返照？

天量信贷数据背后至少有几点值得关注。

一是贷款结构的变化，尤其是票据融资和短期贷款所占比重的激增显出令人瞠目的信贷数据多少有些水分。2008年最后两个月新增贷款中，票据融资4300亿元，2009年1月份票据融资增加6239亿元，占了总量1 5万亿元的非金融公司贷款的41 6％，若加上短期贷款，占比更是高达65％，中长期贷款仅占35％。因票据融资传统被视为各银行用以调整贷款规模的重要工具，其在 放松信贷 的压力下突增，难免令人起疑。

当然票据融资和短期贷款的激增也反映当前企业资金链紧张，继续票据融资等短期贷款来补充流动资金、解燃眉之急，但这部分贷款并非用于固定资产投资和产能建设；此外，据了解其中也不乏企业财务套利行为，由于票据融资利率短期内急速下降至1 5％，已经低于3个月和6个月的定期存款利率，不少企业票据融资后直接存银行以赚取息差。

二是尽管信贷激增，但企业存款不派生。1月份，非金融性公司及其他部门贷款增加1 5万亿元，但同期的企业存款仅增加759亿元。导致货币乘数仍在低位徘徊，表明私人部门投资带来的信贷需求仍然十分虚弱。尽管银行加大对政府基建项目的贷款，但基建贷款进入银行存款后进一步派生的力度相当有限，导致货币乘数依然下降。大部分企业实际上在减少支出、缩减投资和压缩生产。

此外贷款的表内外腾挪也是派生失灵的一个重要原因。在去年信贷规模紧缩的情况下，大量银行将存量贷款通过信贷资产理财产品转出表外，这样对银行的资产负债表的影响是，如果企业得到融资后存入银行，银行的存款没有变化，而贷款却相应减少。而今年反其道而行之的结果是，企业在提前终止信贷资产理财产品而重新借入贷款后，银行的贷款将增长，而存款不受影响。高盛分析认为，由此带来的贷款虚增可能高达人民币3000亿元，约占当月新增对公贷款的20％。

三是M1坠入深谷。1月份M1增速6 68%，这比1998 2002年通缩时期的月度最低点8 7％还低了两个多百分点，反映微观经济层面深度低迷。同时M2高速增长，增速18 79%，剪刀差拉大至12 11个百分点，显示流动性异常充沛，大量的资金囤积在金融体系内打圈圈，不愿意进入实体经济，形成 信贷热、经济冷 并存的格局。这种情况下，资金推动着股票市场营造了一轮 人造牛市 ，尽管企业盈利的基本面继续恶化。

四是同期发布的里昂证券编制的中国PMI指数远没有CFLP发布的PMI指数乐观，1月份里昂证券PMI由2008年12月份的41 2升至42 2，虽然出现小幅上升，但新订单、出口订单、产出、价格、库存及采购等分类指标的数值仍在继续萎缩。里昂证券PMI采样为大中小企业搭配，而CFLP发布的PMI指数的采样更偏重大型企业，这是产生重大差异的原因。很显然，这从一个侧面印证了代表中小企业的私人部门的情况在进一步恶化。

但是不管怎样，即便只有60％ 70％的真实新增信贷量，单月新增8000亿 10000亿也是天量了。若按照这个速度，中国2009年8万亿的新增信贷也未必挡得住。中国拥有庞大的投资机器，包括政府、国有企业和私人承包商在内的机构，可以迅速完成投资项目。因此，短期内简单易行的方式是发行国债，并把钞票注

天量信贷扩张折射中国经济二次探底的隐忧(2)

入投资 机器 中。这种投资动员效率放到一个市场化的国家是难以想象的。

许多铁路、高速公路、港口、机场、电站项目将在最近几个月启动。在下半年，刺激计划对经济的影响将表现出来。即使中国经济不平衡源自过度的投资和乏力的消费，刺激计划目标仍然是刺激投资，因为中国现有的体制推动着它只能这样选择。虽有已经高达43％的投资率（没有哪个经济体投资率历史上超过40％），还得硬着头皮往上推。

来自政府的投资需求只可以暂时平衡供需关系。但居民是最终消费者，当他们的收入在经济中的份额不断下降，需求和供给最终将无法平衡。政府投资能不能转化为居民的储蓄和消费，能否带动私人部门的投资，成为政府刺激计划成败的关键。

如果近期贷款飙升的背后伴生着贷款质量的下降、贷款标准的放松，未来将会潜伏更大的风险。20世纪90 年代中国金融业改革前的历史教训提供了前车之鉴，1993 1997 年的经济下行周期中，银行系统在各级政府影响之下大力扩张信贷，引发了随后坏账高企的后果，不良贷款率几年内翻了一番。2003年中国为此推动了耗费庞大的国有银行财务重组，各项成本核算下来相当于中国2004年国民收入的20％。

在出口不振、消费乏力的情况下，通过加大政府投资拉动经济是一个现实的选择。虽然政府支出不能代替市场需求，不能改变经济周期下行的趋势，但是，增加财政支出对刺激投资和经济增长的短期宏观效果还是比较明显，因为宏观指标是不核算效益的。当然基建投资下去，短期内宏观上可能要好看一些，但是不可能改变微观趋冷、恶化的格局。

资本密集型项目本身并不吸收多少就业，也就难以转化为真实的消费和购买力的提高，加上G3经济体陷入深度衰退，集中在制造业的私人投资一时半会儿也恢复不了。经过十年的大规模投资，中国基础设施的状况已经远非1998年可比，公共工程的短板远不如十年前明显，投资的边际效率已经大幅度降低。目前的投资对经济的拉动效应，只有1998年水平的60%左右。中国现在一个单位GDP增量需要五个单位甚至更多投资来带动，等于货币进去了，实际产出的物质财富越来越少。

如果4万亿的政府投资不能促进既有的依赖出口和投资的经济模式明显变化的话，仅仅是为了减缓短期经济下滑，那么2010年后，中国经济还得看外需， 若G3经济体迟迟复苏不了（可能性很大），政府储蓄又花光了，还能靠什么，那时很可能面临比现在形势更糟的局面 滞胀。基础设施饱和，且投资与消费严重失衡，始终是继续加大投资引发未来大规模坏账风险的隐忧。

大家忧虑的另外一个方面是，这么高强度的信贷和投资扩张的速度能否持续，当优质的基建项目贷款被银行瓜分完毕，对于基建的贷款力度会衰竭下来，而私人部门出口、投资和消费依然萎靡，中国经济所谓二次探底或难以避免，我的估计是在2009年年末或2010年上半年，除非外部世界的复苏比预期更加乐观。

房地产、制造业和矿业在中国投资结构中占比60％，房地产投资今年萎缩20％基本上是确定性的，看看新开工项目，看看在建量，看看地产商的资产负债表就知道。房地产衰退将带动制造业投资从30％的增速掉到15％以下，也是预期的。仅占投资20％的政府基建投资即便增加80％ 100％，能扛得住其他三块主体投资的萎缩吗？

短期内外部世界可能是不能指望的。实体经济与金融之间的恶性负反馈回路正在打通。最近几个月经济迅速地萎缩，使得企业和居民部门的信用快速恶化，企业债、信用卡违约率上升，房价下跌，这样就使得很多资产价格进一步下降，金融机构有可能再次出现资本金枯竭的风险，于是又要进一

天量信贷扩张折射中国经济二次探底的隐忧(3)

步减杠杆，实体经济的信用收缩，恶性循环，所谓海啸第二波几率上升很快。2008年11月IMF公布的全美金融机构坏账是1 4万亿美元，最新的报告显示，这个数字已经迅速上升至2 2万亿美元，新的坏账涌现的速度远远快于坏账处置的速度。现在大家都在冀望奥巴马的 坏银行（Bad Bank） 计划尽早推出，现在只有拿纳税人的钱为银行部门埋单，重组金融部门，化解关于损失的不确定性，并打破与实际经济之间不利的反馈回路，除此没有别的路可选。

中国产能的40％是对外的，外部需求的萎缩使得企业倒闭和过剩产能的清洗需要相当长时间的过程，没有就业的消费是靠不住的。

最近十年全球经济驱动的模式基本如此，美国人只做消费，中国人做储蓄和投资，中国人把储蓄通过购买美国债券回流美国，让美国的房地产和股票水涨船高，极大地提高了美国家庭和社会的财富，这些财富再循环到消费市场，形成中国制造的订单又演变成中国的储蓄。所以你看到，美国财政赤字和国际收支贸易的逆差与中国的财政收入和贸易顺差也正好是对着的，两者在全球中间形成了循环。现在是资产驱动型经济泡沫破灭了，美国家庭财富大幅缩水，开始存钱（增加净储蓄），以缓冲家庭净财富的萎缩成为唯一选择。2008年10月份以来，美国的居民储蓄率开始快速上升，他不再借你那么多钱来消费了，不再买你那么多东西了，意味着中国企业过剩产能必须在国内消化，而中国的老百姓这时又没有钱，买不起那么多东西。事情就是这么简单。

所以中国遇到的难题绝不是开动政府投资机器就能挺过去的，实质上是一个分配的体制问题。

如果不加快改变旧有的经济增长模式，不进行经济的深入改革，中国未来恢复均衡的方式只可能是：通过企业大量倒闭、产能大量清洗，失业率和政府债务不断上升，来消灭高储蓄，恢复平衡，整个国家财富将为此付出极大的代价。坦率地讲，中国转向内需经济体的过程实质上就是一个储蓄率快速回落的过程。

2009年2月5日

讳莫如深的中国票据融资激增

1月份爆出1.62万亿元新增信贷天量后，贷款结构的变化，尤其是票据融资和短期贷款所占比重的激增成为各方关注的焦点，显出令人瞠目的信贷数据背后多少有些水分。2008年最后两个月新增贷款中，票据融资4300亿元，2009年1月份票据融资增加6239亿元，占了总量1.5万亿元的非金融公司贷款的41.6％，若加上短期贷款，占比更是高达65％，中长期贷款仅占35％。

如此天量的贷款到底有多少进入了实体经济，有多少留在中国低效的金融体系中 空转 ，或间接流入了股市，导致萧条光景下中国股市的 人造牛市 景观。

昨天申万证券的研究报告分析，2009年1月，高达6600亿元的人民币信贷资金已经被企业转投定期存款或用于购买股票。

官方虽然对此讳莫如深，甚至央行官员曾出面力挺票据融资的合理性，称应该要 敬畏市场力量的选择 。但我们对于如此膨胀的票据融资的真实性实在是心里打鼓、七上八下的。

央行2月17号在公开市场选择对91天回购品种进行了超量的正回购操作，正回购量高达1200亿元，为前次操作的2.4倍；这一平常的冲销行为可能蕴藏着另一层深意。因为传统公开市场通常选用7天和28天这两个期限品种来调节短期流动性的收放，显然这一调控旨在平抑连月突飞猛进的票据融资，而票据融资的平均期限一般是3 4个月。

由于近期资金宽裕，加之竞争激烈，当下银行票据贴现率已低于其资金成本，包括直贴和转贴在内的票据贴现市场的利率水平已普遍低于1.5%，有些地方如广东甚至出现了1 2％的超低率，与3个月和6个月期的银行官定存利率形成明显倒挂，企业可以在贴现利率与政策利率倒挂的情况下，从中无风险套利。如果公开市场持续加大这一期限资金的回笼力度，必然将推动资金价格水平上升。一旦贴现率回复到银行的资金成本之上，将有效抑制企业套利行为，挤压票据融资中的泡沫成分。

还值得注意的是票据资产的乘数效应。如果银行签发汇票的保证金比例为30%，即企业以30%的保证金拿到100%金额票据，而收款企业贴现后再以100%的保证金比例向银行申请更大金额的票据额度，如此循环，票据融资的规模很容易 暴增 。若银行 默许 部分没有真实贸易背景的票据流转、放大银行信用，导致巨额融资性票据贴现后流向股市，对商业银行而言，无疑构成一定的风险隐患。

有人戏称 一个涨停板就把十年的票据贴现的利息给挣出来了 ， 企业虽然无法将票据贴现后的资金直接投入股市，但是可以拐弯抹角地进去，在目前的监管体系下这永远都是查无实据，因为监管层根本无法判断企业资金流向中哪部分是来自利润，哪部分是来自票据融资。

当然，最近一段票据融资的激增原因是多方面的。当前企业资金链紧张，继续票据融资等短期贷款来补充流动资金、解燃眉之急，与同期的短期贷款相比落差大，企业通过票据借贷的成本低，积极性高。此外，票据融资传统被视为中国的各银行用以调整贷款规模的重要工具，其在 放松信贷 的压力下突增，在银行方面看来，银行做大票据也是对未来宏观形势的一种预期表现。把票据做大，至少保证银行可放贷资金存量不会减少。所以当前银行做大票据颇有 占山为王 的味道。一旦下半年通胀预期抬头，如果重新控制信贷额度，银行可以随时将票据转贴出去。而届时经济形势已有所好转，银行把票据释放的资金改成中长期贷款，可保证继续扩张的步伐。

重挫的中国股市将再度亢奋(1)

央行开始控制流动性释放步伐，令市场资金焦躁不安，短期大量出逃导致股市几日暴跌。银行间票据市场同样如此，大行似乎嗅到了利率到底的味道，最近一段只出票，不进票。

鉴于从2009年1月开始，银行信贷超预期增长，特别是票据融资大幅上涨，央行实际行动已经开始趋于保守而谨慎。除了官员多次出面放话，利率到底的暗示。央行2月17号在公开市场选择对91天回购品种进行了超量的正回购操作，正回购量高达1200亿元，这一调控被解读为旨在平抑连月突飞猛进的票据融资，因为票据融资的平均期限一般是3 4个月。2月24日央行在公开市场签了800亿元人民币28天期正回购协议，中标利率连续第七次持平在0.90％的水平，开始货币净回笼。26日，央行发行400亿元3月期央票，同时开展了500亿元90天期正回购操作。这是央行连续四周发行3月期央票，也保持了2月以来的资金净回笼态势。

显然，市场的资金开始动摇了，害怕了。

多方面信息显示，中国2月份很可能出现顺差大幅收窄，甚至不排除近十年来首次月度的贸易逆差出现。

中国自2008年10月以来，由于进口下降远超出口，持续四个月的高顺差多被解读为内需剧烈下滑（因为很多分析师认为中国的进口取决于投资）。但事实上中国的投资一直顶在高位（由于政府刺激的迅速启动）。

在我看来，无论是中国的进口还是出口，核心因素还取决于订单。

最近十年，事实上在泛亚洲形成了所谓以中国为中心的贸易流，泛亚洲国家的出口与中国同期的进口具有极高的同步相关性，中国从这些国家进口大量的原料、核心配件和半成品，利用国内充足廉价劳动力以及基础设施降低贸易成本的优势，形成最终产品出口，跨国公司最近几年基本按照这个流程来组织全球的生产和销售。因此， G3深度衰退，从生产链流程看，首先感应到需求崩塌的应该是产品流程的前端制造国，如韩国、中国台湾地区等，所以它们的出口2008年10月份就开始纷纷跳水，而对应的恰是中国的进口同步崩跌。

在中国贸易结构中，一半左右是两头在外的加工贸易，而一般贸易中还有相当成分的加工贸易。如此结构，意味着中国的进口是下几期出口的先行指标。当下进口的崩跌，意味着未来几个月中，出口将以更快的速度下滑。2008年四季度的高顺差是很难持续的。

中国国内的货币供给主渠道是外汇占款，顺差逆转和储备增速大幅下滑甚至负增长，意味着未来数月，中国国内经济将面临空前的紧缩压力。

可以预期的是，不久的将来，有关方面将被迫重新做出选择：是让人民币贬值还是再次开闸放水。

老实讲，人民币升上去是容易，真正要贬下来何其难呀。大幅贬值可能引发的是更加强烈的内部紧缩。一是在大家日子都不好过的情况下，一国货币贬值难免激化贸易摩擦和保护主义的情绪化的反应。互相贬的结果，是谁都起不到作用，反而存在世界贸易整体硬着陆的风险。二是过于强烈的贬值预期可能会引发资本加速外逃，从而对人民币资产价格造成下行压力，中国倒是不怕资本外逃，2万亿美元的储备足以应付，但你不可能改变私人部门的预期，不可能阻止他们做财富结构的调整，如果人民币资产价格硬着陆，给银行体系的打击是巨大的。谁都知道中国的银行模式基本还停留在 典当铺 时代，90％以上是抵押品贷款。银行惜贷必然加剧实体经济的收缩。三是现在即便你想贬也难。2007年6月，IMF通过了《对成员国汇率政策双边监督决定》。只要国际组织认定你这个国家操纵汇率，就可以动用规则来制裁你。

在没有选择的情况下，央行将被迫再次开闸放水。只要央行向下抽动备付金利率的底板（0.72％），降息的空间将会被大大地打开。高悬在16％的高位准备金率或比利率

重挫的中国股市将再度亢奋(2)

会以更快的速度回归自然（10％以下）。

当然市场最希望从国际收支逆转中获取的信号是：最近遭受重挫的中国股市或许将在流动性膨胀中再度亢奋一把。

2009年2月27日

衰退中的中国房价能扛住吗(1)

政府推出一系列疾风骤雨般的拯救房地产的新政后，发改委代表政府表态了，希望房价适度回调的同时一定要避免大跌。

房价是目前中国讳莫如深的话题，大多数专家公开发表的意见是中国的房价不会大降。从长期看，我也相信中国房地产的长期发展趋势还没有走到尽头。这一点跟美国不一样，美国近90％的城市化率决定了在泡沫破灭后，美国房地产可能永远也回不到2006年的高点了。中国43％的城市化率（有效城市化率只有28％）是中国房地产的最大基本面。但由此产生的潜在需求如何变成现实需求是有条件的，它取决于城市化进程、收入分配的改善、金融服务能力，更关键的是价格，脱节必然要产生调整。

在我看来，衰退时期什么都不可信，唯有资产负债表最可靠。

现在中国地产商的问题，已经不再是几个月前的现金流撑不撑得住的问题了，而是资产负债表的危机。

这是资产驱动型经济衰退后不可避免的阶段。在市场繁荣时，资产中非现金比例很高，随着资产的迅速膨胀，资产负债表变得越来越好看，过度负债的本质被深深地隐藏了起来。一旦市场进入衰退时，负债价值是不会掉的，但资产价值却迅速萎缩 在硬的负债和不断下落的资产价格的双重压力下，资产负债表迅速恶化，企业负债甚至严重超出资产，因此，企业即使运作正常，也已陷入了技术性破产的窘境。

地产是典型的资金密集型企业，所以表现得尤为明显。

或许以前，中国房价的变动可能影响并不大，因为我们的会计规则是盯账面的。2008年与逐日盯市（Mark to market）的国际规则接了轨，股市、楼市开始狂涨，这个制度在这次危机中被证明是有问题的，可能会把泡沫引进来。别看三季度地产商负债率一般在65％水平，其大部分资产是土地储备，而且多是按照去年高价评估的，根据目前地价被频频 腰斩 的现实看，技术性破产是很容易发生的。国际投资经验丰富者对这一套显然是非常敏感的，所以，香港市场的内房股现在普遍都在净资产以下徘徊。

资产负债表的恶化意味着银行信贷对你关上了大门，如果你技术性破产，所有的债务人还会追着你还债，进一步加速你的死亡。所以在资产负债表危机的情况下，大多数企业自然会将企业目标从 利润最大化 转为 负债最小化 ，在停止借贷的同时，将企业能够利用的所有现金流都投入到债务偿还上，不遗余力地修复受损的资产负债表，希望早日走出技术性破产的泥沼。

故此，资产谁先脱手，谁先解脱，谁就获得再生。现在不是利润少百分之几十的问题了，而是怎样以尽可能小的代价脱离苦海。只要有开发商率先降价套现，就有能力拿到未来大幅贬值的土地，率先改善它的资产负债表，并获得再融资的机会和发展的一线生机。

期待地产商都挺着的结果在现实中是不可能实现的，在经济学中均衡的结果往往是冰冷和严酷的，如 囚徒困境 ，如 智猪博弈 。你永远不要冀望别人会与你一起挺着，共渡难关。

当然企业这种 负债最小化 模式的大规模转变最终将造成合成谬误，会进一步加剧房价的下滑乃至经济的衰退，但是这也没有办法，泡沫破灭后，资产负债表衰退后果就是这样可怕。

资产负债表衰退在世界历史上出现过两次，分别是美国1929年大萧条和日本20世纪末大衰退。1990年地产和股票价格的下跌给日本带来的财富损失，就达到了令人难以置信的1500万亿日元，这个数字相当于当时日本全部个人金融资产的总和，还相当于日本三年国内生产总值的总和。同样，1929年之后的四年中，美国大萧条中损失的国民财富总金额相当于1929年一年的国民生产总值。很明显，美国2007年开始的衰退也是一次资产负债表衰退。美国高达350％的整个国家负债率（负债/GDP）很可能要回归

衰退中的中国房价能扛住吗(2)

到十年前的250％甚至更低的水平，这意味着美国政府、企业、居民和金融部门至少要减掉6万亿美元以上的 赘肉 。

中国的房地产部门会出现资产负债表衰退吗？见仁见智吧。但是我想，中国高企的房价总该有个 挖坑 以后再修复的过程， 不大跌 的结论未必可信。

2008年12月26日

7000亿救市，中国参与还是不参与

一波三折的美国7000亿救市计划虽然通过，但能否顺利实施成了难题。如果没有中国、日本等贸易大量出超的国家的积极参与，美国金融风暴根本得不到暂时的喘息，利率的高企，房价崩跌，随后是恶性循环，资产重估后的暴跌将演化出更大的金融灾难。特别是金融市场与实体经济的防火墙将被彻底冲垮，投资和消费急剧萎缩，美国经济难以逃脱 硬着陆 的风险。

在这种情况下，中国如何能独善其身？且不说，中国现有的近2万亿美元官方储备的资产减值损失，更重要的是高度依赖投资和出口的实体经济将面临可能是刚烈而生猛的转型阵痛，企业大量倒闭，产能被大量清洗将不可避免。

当下的世界再现经典的 智猪博弈 一幕：世界各国都在仰仗着中国出手，谁让你跟美元经济绑得最紧呢，看样子似乎中国也只能高调表态要积极参与。

很显然，参与就意味着大家要一起来扛住美国危机的成本，危机成本货币化的结果，不过是将美元崩盘演变成长期的美元贬值。

如果参与救市，有几个现实的问题摆在中国面前。

其一，这个7000亿救市计划效果到底怎么样，能否为金融市场止住血，没有人敢下结论，布什、保尔森都说起不到立竿见影的效果。如果止不住，那就怕变成一个没完没了的事情，过不了多久，又会出一个3000亿、5000亿的，中国是不是有陷进去的风险？

其二，中国要掏这个救市的钱，这个钱从哪里出？正常年份美国一年要新增6000亿美元国债，其中70％以上是国际投资者购买，明年加上这个新出来的7000亿，那就是规模空前的13000亿。中国首先要有不断购买美国救市债的能力，这意味着我们过去几年1700亿、1800亿美元的高顺差的经济模式必须持续，而这个模式给今天的中国经济造成了极大的麻烦，中国经济不得不转型，如果中国经济真的重新回到2005年以前的一年300亿顺差的状态，那这个救市的钱中国还掏得出来吗？

其三，中国参与了救市，承担了成本之后，未来是否能取得应有的收益补偿？好处在哪里？是否能就此突破极其严密的美国保护主义的投资和贸易壁垒，倘若参与救市能真正帮助中国企业走出去，去获得收购美国实体经济的一些权力，包括物流、技术、品牌、销售网络等，实现产业转型和升级，提升整个中国经济的竞争力，这也值。

现在看来，不久之后的中国和美国之间的博弈，有点冷战时期美苏核对垒的意思。如果中国真正认识到，美国经济崩塌对中国经济造成的重大冲击，是我们为既往的过度依赖高投入和出口的错误经济模式必须要支付的沉重代价，横下一条心，彻底和过去的模式告别，通过加快资源性产品和要素价格形成机制的改革力度，通过加快居民、政府、企业以及居民与居民之间的财富分配上的调整，坚定地转向内需消费主导的经济体，或许能在与美国的谈判中获得更大的主动权。

参与是可以，中国必须是有条件的参与，通过参与中国必须取得有利于未来经济彻底转型的最大好处。不参与也不怕，你不答应我的条件，不保障我的利益，美国你就自己吃下借贷消费的苦果。

2008年10月7日

通胀与通缩预期的切换或在一夜之间(1)

对于投资人来讲，最近的两个迹象是值得高度关注的。

一是美国和日本大买储备油，截止2009年2月中旬，美国的石油战略储备已经超过7亿桶（商品原油库存已经达到3.5亿桶），已接近7.27亿桶的储存上限。根据2005年颁布的新《能源政策法》，美国能源部最终将把战略石油储备增加到10亿桶。为此，美国能源部正在扩展有关地下岩洞群的储备能力并开凿新的盐洞群。

油价见底28美元后，不经意间显著反弹超过50％，尽管最近一段时间，美欧经济指标急剧恶化，大有硬着陆之势。油价上涨与需求萎缩形成背离，这至少说明，美国认同油在40美元以下是合算的，既然未来3 5年全球经济只可能低迷徘徊，美国人为什么要急于大补储备油呢，唯一的原因，美国人对于自己的货币 美元的中长期没有信心。

另一个迹象也值得关注，美元与以美元标价的黄金价格的同步走强，这在历史上是极为罕见的。黄金价格大幅走强，但美元却并未走弱，这意味着事实上所有货币的购买力都在下降。

光靠避险效应来支撑一个财年赤字即将上升至1.75 万亿美元的纪录高位，占GDP 比重高达12.3%的国家货币，美元能否撑得过2009年，实在难以令人乐观起来。

不要被当下通缩和硬着陆的态势吓住。

当然实体经济与金融之间的恶性负反馈回路正在被打通。最近几个月经济迅速地萎缩，使得企业和居民部门的信用快速恶化，企业债、信用卡违约率上升，房价下跌，这样就使得资产价格进一步下降，金融机构有可能再次出现资本金枯竭的风险，于是又要进一步减杠杆，实体经济的信用收缩，恶性循环，所谓海啸第二波几率上升很快。2008年11月IMF公布的全美金融机构坏账是1.4万亿美元，最新的报告显示，这个数字迅速上升至2.2万亿美元，新的坏账涌现的速度远远快于坏账处置的速度。

奥巴马政府的动作太拖沓了，所以股市只能以暴挫教训其劫富济贫的政治理想。

美国现在最重要的不是出台如何庞大的刺激计划，而是要尽快修复其遭受重挫的银行体系，恢复信贷市场正常状况。如果美国政府不重振其银行系统，7870亿美元的财政刺激计划就会白白打了水漂，毫无意义。

没有别的选择。两条路摆在奥巴马政府面前。

一是国有化，彻底清洗掉银行股东利益，这将是对自由世界的基本价值的完全颠覆，私人银行股东以股市暴跌 用脚投票 的方式回应了奥巴马政府所谓国有化的 压力测试 ，使得奥巴马劫富济贫的政治理想成了空想。这一方案在经济上注定是走不通的。

二是政府兜底坏账的 坏银行（Bad Bank） 计划，即政府用纳税人的钱无条件地为银行的坏账埋单。

现在不是道德清算的时候，除了原谅银行家的罪恶，哄着他们赶快出来干活，我们还能做什么呢？责任的事以后再说。所有的人都会对这场海啸心有余悸，危机后行为肯定会有所收敛，或许都会愿意回到一个能够有效约束过分行为的框架内。

但是 坏银行 计划绝对不会一帆风顺，因为要顾及银行股东利益，就必须牺牲掉纳税人利益。在政治上是不道德，在国会会遇到激烈的争吵。争吵必然会影响到坏银行计划的规模、收购定价的条件，而这些又直接决定了银行参与这项计划的热情。救市的良机可能在这些争吵和妥协中浪费殆尽，更多能够获救的金融机构只能在绝望中选择死亡。全球经济硬着陆将不可避免。

好在美国人有美元。巨额债务不光是由美国的纳税人来担当，而是全球的纳税人来分担。这是国会最终能通过的关键理由。

美联储已经在实行定量放松的货币政策，大量增加基础货币。自2008年9月雷曼兄弟破产以来，美联储的总资产已经由8000亿美元膨胀至2.5万亿美元，基础货币翻了一番。

同样，美联储下一步也只能通过购买国债直接为财政赤字融资，解决债务问题只有两

通胀与通缩预期的切换或在一夜之间(2)

条路，一是通胀，二是去债务破产重组。对于有全球硬通货发行权的美国来讲，印钞票要全球分担成本无疑是必然选择，只有通过高通胀才能把美国债务负担控制于较可持续的水平。

坦率地讲，与美国的对外负债问题相比，通胀永远是个小CASE，美联储从来就不把自己当成一名忠实的通货膨胀目标制的捍卫者了，因为那不是美国政策的核心利益所在。美国的政策都是围绕负债问题做文章，只要有利于负债问题的解决，就意味着美元获得支撑，通货膨胀的问题自然就控制住了。但通胀的直接效果，是不断地消耗这些新兴市场国家多年辛苦累积的储蓄（不管是政府的、企业的还是居民的），很显然，这些储蓄的硬币另一面就是庞大的美国对外负债。

还是格老（格林斯潘）说得真切，美国人并不真正担心自己的低储蓄和高负债，哪一天外部世界的储蓄率下来了，美国人的负债率也就下来了。

定量宽松的货币政策实质上意味着美联储已经准备放弃让剩余世界认购其国债的努力。从现在的情况看，通过抽取市场和别国资金的方式来解决本次信贷危机看样子是不可能的了。美国2009年国债发行规模将达至天量的1.8万 2万亿美元。对于已经持有2 5万亿存量美国债的剩余世界一年内再吃下2万亿，何其难。

如此，通胀与通缩的预期切换或许在一夜之间完成，今年市场最大的诱惑莫过于此，这个时点会发生在哪里呢？见仁见智吧。

我个人感觉美元强势很难撑过2009年，至少最近的两个迹象表明这种可能的存在，一旦美元的中期强势逆转，对于资本市场则意味着通缩预期的解除。因此，中期的某个时点，现金不再是安全的了，零利率已经使得政府债券严重泡沫化。计价货币大幅贬值的影响将会超过需求衰退的影响，对于通胀的忧虑将驱动流动性重回商品市场和股市，从而推动全球资源和资产价格反弹，甚至是短期超涨。

在通货膨胀的初期，中国股市或许也能享受一段和光同尘般的反弹。

但是反弹毕竟是反弹，商品价格反弹将进一步恶化受资源、环境和市场多重约束的中国制造的盈利空间，2010年以后的中国经济或许进入一段经济低迷和通胀压力并存的 滞胀 时期。

2009年3月8日

资源应向中小企业倾斜

坦率地讲， 十大产业振兴计划 之后需求在哪里？没有需求何以振兴？需求振兴的出路在于分配，而分配取决于既有的经济增长路径和模式。

温家宝总理坦言今年保八有很大的难度，比保增长更难的是保就业。

大家可以想一想，五年前，我们大概实现一个8％左右的增长速度，就基本上能稳住就业，而现在我们GDP增长掉到10%以下似乎就过不了日子了，好像就解决不了就业问题了，而世界上大多数发达国家2% 3%的GDP增长就能保证充分就业和社会稳定？为什么？这意味着，过去五年我们尽管实现了总量的超高速增长（令世界惊讶的10.2%的年增长率），但结构却明显是在恶化。

超高速增长得益于重化工的超常规扩张，资本密集程度越来越高的产业结构根本不能吸收很多劳动力（中国目前工业化率达43%，远高于其他国家完成工业化时的水平，其中重化工业占整个工业比重不断上升至70%以上），制造业现在占GDP的50%左右，但是带来的就业只占劳动人口的25%。

重化工虽然带来劳动生产率的大幅加速，但把一个高达51.2%的储蓄率、43％的投资率的结构甩给了我们，把一个占GDP 10％的顺差甩给我们，把一个升值压力与日俱增的人民币汇率甩给了我们，把一个受资源、环境和市场约束越来越多的中国制造甩给了我们。所以只要投资掉下来，增长速度掉下来，就业的压力就凸显出来，不脱离原有的轨道，可能保得了一时但最终保不了一世，我们要保就业、保增长就只能加投资，别无他途。

回过头来看，以重化工主导的增长势头实际上使中国走向了另一条路 向增长倾斜，而不是重视就业，这与以改善民生为导向的科学发展观的要求是背道而驰的。危机对中国造成了巨大冲击，这当然是坏事，某种程度上也是好事，至少使我们理清了一些最近几年争论得似是而非的东西，中国到底应该走什么样的增长路径。

越来越多的研究得出共识，支撑中国过去三十年取得辉煌成就的首要因素是中国在全球劳动力套利的优势，2002 年整个中国制造业每小时的平均报酬仅达到0.57 美元 ，即便最近几年涨了一倍， 事实上也只是美国同期每小时报酬21.40 美元的6%。与其他国家的差异也是很大的。中国制造业工人每小时的报酬是墨西哥和巴西报酬水平的50%，是亚洲新兴工业经济体（即中国台湾、中国香港、韩国和新加坡）水平的20%，而且只是日本和欧洲标准水平的6%。中国所需要的是劳动密集型增长，而不是劳动节约型增长。

要实现这一目标，中国必须从根本上改变资源配置的方向，最好的良方是资源向私人资本和中小企业倾斜（解决就业的根本在于大力发展中小企业），并支持它们向先进制造业和现代服务业转型，而不是重化工。

中国如果抓住全球经济格局变化的机遇，对国内经济体系进行锐意改革，减少垄断，放松行政管制，释放经济活力，推动经济结构转型，到那时，也许我们不再需要保九保八了，5%的GDP增长就可以实现充分就业。

2009年3月10日

美元贬值完美路线(1)

关于美联储数量宽松货币政策是否会造成美元贬值的问题，最近产生了较大分歧。对未来美元贬值表示疑虑主要有两类意见。

一种观点认为，去杠杆把美国 影子银行 的信用机器给彻底摧毁了，随着资产归零，包括经纪自营商、对冲基金、私人股本集团、结构投资工具和渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构遭受灭顶之灾。

1999年克林顿的《金融服务现代化法案》通过后，美国的银行终于可以解除受《格拉斯 斯蒂格尔法案》长达六十五年的禁闭，堂而皇之地进入市场与投资银行们一争高下了。尽管还有巴塞尔Two的紧箍咒，但商业银行大多采用SIV（Structured Investment Vehicle 结构性投资载体）巧妙地把高杠杆的部分挪到了表外。最近五年中，多数银行表外的规模往往是表内的3 5倍。花旗危机前表内资产7000亿 8000亿美元，而表外的规模或高达3万亿 4万亿美元。

赚钱的时候，大家都在表外享受泡沫的狂欢，一旦大祸临头，表外的损失是必须回到表内的，于是乎，灾难就从 影子银行 体系传递到了母公司（传统银行体系），就得资产减计，债务的压缩，信贷规模的紧缩，除了还债去杠杆，什么活也干不了。

所以你看到，即便当下美联储资产高速扩张了一倍多（从2008年9月的9000亿美元上升至目前的1.9万亿美元），但货币乘数也掉了一半多，所以整体上信用规模并没有扩张，或还在收缩。

我同意，在 影子银行 得到有效清理之前，还会处于紧缩之中，与基础货币发行量互相抵消。未来美国信贷市场即便恢复正常，货币乘数肯定也回不到那个虚妄的繁荣时代的水平。但是我们不能拿现在极端不正常的状态的货币乘数说事，现在是传统的金融部门都出现了恐慌，机构都窖藏货币不干活，随着政府兜住毒资产计划的实施，未来应该有一个从极端回复正常的过程。

如此，一旦市场向正常回归，传统的金融机构出来干活，货币乘数反弹，短时间内就可能是滔天洪水。因为有关部门回收流动性的操作远比释放流动性要困难得多。

谁能够保证美联储能够像 深蓝 计算机一样，精确算到未来经济的每一个变化，在经济复苏的前夜，能及时准确地回收多余的货币，任何货币当局都不敢背负通缩的罪责。

所以说，这种以泡制泡的方式能否成功，未来美元的前景，恶性通胀的前景，会不会以更大的萧条来结束这一切恢复均衡（这时候，美元可能以超强势回归，但世界可能已经是满目疮痍），的确令人深忧。

第二种观点认为， 数量宽松 开始在全世界央行蔓延，我们看到，除了美联储以外，英格兰央行、日本央行、瑞士央行纷纷开闸放水，即便是风格最严谨的欧洲央行恐怕也挡不住被一群数量型放松的央行所包围的压力，如果欧元因此再度升值，困境中的欧洲经济将是雪上加霜。全球外汇市场的均衡可能使各国货币竞相贬值，在大家都放水的情况下，美元是否就一定贬值呢？

在我看来，有哪国放水能超过美联储呢？一国货币当局 数量放松 的力度取决于本国主权货币被外部世界所接受的程度，因为这决定了该国本身转嫁风险的能力，如果你滥发货币以后风险转不出去的话，那就是引火烧身。欧洲大陆国家，如德国、法国，敢置国内的通胀风险而不顾采用过激的货币手段？

坦率地讲，只要美联储买公债，某种程度上讲，这就是毒品，沾上了就可能摆脱不掉，不论成败只能一条道走到黑。有一点是肯定的，处于太空中的美国债务率只有通过高通胀才能最终真正被降下来，美国人所有的政策都是围绕它的债务在做文章，当美元真正贬下去了造成通货膨胀的时候吸走的是外部世界的财富，因为美国是最大的债务人。当你外部世界的储蓄率和财富掉下来的时候，事实上美国的负债率也就跟着从太空安全着陆，美元资产获得了支撑，通货膨胀也就止步了

美元贬值完美路线(2)

一个完美的自我平衡机制。

希望在这个通胀过程的实现中，美国人能抓紧时间找到带领世界经济进入下个长周期增长的 载体 （像上世纪80年代信息革命一样），用生产效率提速来填充日益膨胀的货币，否则世界将掉入滞胀的泥潭。这也算是美联储 数量放松 的功德了。

2009年4月2日

如何认识当前中国的通货膨胀(1)

当下的中国物价上涨，令许多经济学家和政府的政策制定者都颇为紧张。

长久以来，中国经济一直保持着 超高速、低通胀 的格局（甚至有两年出现过通缩），成为被世界羡慕的全球经济增长的 奇迹 ，在人类整个经济史上的确很少有过这种状况。

尽管中国经济增长得益于技术进步、劳动生产率提升以及微观激励的改善等，但由于政府对要素配置与定价的问题，所导致的要素市场的不调和，降低了整个经济的生产成本（中国生产要素的价格与国外相比普遍较低），增加了中国经济的短期竞争力。因此，一定程度上人为地加快了经济增长的速度，创造了中国经济这一超常增长的格局。产业的利润被明显提高，企业投资、生产的激励被明显增加，很多产品的国际竞争力也会暂时增强。这导致了我们现在企业有很多钱，国家有很多钱，从而带来了投资过度、出口过度、贸易顺差太高、消费不足、本币升值压力、流动性泛滥等问题。一系列结构失衡大大增加了中国经济中长期的风险。

过去十几年的中国经济，有点像一位 异常亢奋的长跑运动员 ，快跑了三五千米，既不出汗，也不喘气。在我看来，当下中国物价上升或许在某种程度上说明中国经济已开始趋向于回复宏观经济运行的常态，开始摆脱 异常 。

客观上讲，抛开供给方面所造成的粮食上涨因素，中国当下的价格上升，反映了由于工资、能源、原材料价格上涨导致的相对要素价格调整（我们认为这种调整可能刚刚开始）。这种温和的通胀反映的主要是劳动生产率持续增长后的成本推动型价格调整，而非全面的市场供不应求。可以预见的是，价格长期温和上涨会逐步成为未来很长一段时间内经济运行的常态，短期因素（供求因素造成的农产品价格的大幅上升）可能会很快被市场规律所修正（粮食价格上涨了，种粮的人自然就多了；猪肉价格上涨了，养猪的人就会增加），所以物价在经历一个短期快速上升阶段后，会逐步回到温和上升的轨道（3％ 5％）。很多因素都支持中国需要保持长期温和的价格上升来度过一个结构转型关键期。

一是资源要素价格的改革。一个由政府主导资源配置向市场发挥基础性作用的转变过程，过去被人为扭曲低估的土地、能源、劳动力等要素价格要逐步得以修正，环境的因素要考虑，要素成本的上升和内在化，意味着短期内必然压低企业的激励，经济增长的速度才能从超常回归正常。更重要的是这样就消除了原来人为增加的对出口、投资的激励，解决了过度投资和贸易顺差过大的问题。老百姓从经济增长中真正多得点好处，有利于消费增长。

更多的人将物价上涨视为经济过热的征兆，在我看来，这恰恰可能是中国经济高速增长的阶段性减速的一个前兆，只有当要素市场价格上涨成为投资规模和经济增速的 自动减速器 之时，市场机制才可以说真正得以确立。从这个意义上讲，与其说是中国经济必须经历的 阵痛 ，不如理解为是中国经济的 正常信号 。

二是投资和消费失衡的改善。特别是收入分配体制改革的推进（包括让政府和企业的过高储蓄率降下来，从投资转向消费，减少财政对竞争性行业的转移支付；加强政府在教育和医疗卫生领域的作用；建立社会保障体系，进一步完善最低工资保障制度；加大劳动力收入在要素分配中的比重等，解除当前一系列制约消费增长的约束），上下游企业顺畅的价格调整机制方能得以构建，也就是说，上游价格是一定要向下游传递的。否则，资源要素价格的扭曲根本无法传导经济过热的影响，造成日用消费品价格不增，表面没有通胀的假象，而实质上是挤压下游企业利润，使下游企业亏损面扩大，导致投资消费关系的进一步恶化。

长期以来，中国以国内的廉价要素资源和劳动生产率的迅速提高来贴补外国投资者和消费者，以压制国内的通胀

如何认识当前中国的通货膨胀(2)

压力，事实上是为缓和全球的通胀压力作贡献，但甚至一度还被指责为向全球输出通缩。中国在获得一个超高速增长的同时，事实上也承担了全球经济调整的高昂成本。

中国资源要素价格的市场化改革，不仅必然抬高全球的能源、矿产等大宗商品的价格，最终还要提升整个中国制成品的价格。有人担心这会引起中国产业的外移，我以为是杞人忧天。中国近些年来基础设施和制度基础的大幅改善已经很大程度地降低了出口贸易的交易成本，中国人口红利因素在未来较长一段时间内还不会消退，有效劳动成本（特别是受过良好培训的技术产业工人）还具有非常明显的比较优势，加之中国经济庞大的纵深（广袤的中西部能够承担产业转移）等，都决定了中国的贸易条件不会随着中国商品价格上涨而恶化，反过来，这些因素又恰恰是全球经济一体化背景下中国与世界谈判的筹码。

中国要素资源以及制成品价格上涨可能导致美国贸易赤字恶化，必然倒逼着美联储做出利率调整，全球的需求以及中国外部的流动性都会自然减少，中国出口需求也将减弱，国际收支失衡得以改善，资产泡沫膨胀的压力也会反侧自消。这种调整完全有别于所谓名义汇率的机械升值，因为资源要素价格上升的利润不是在外资手中，主要是使中国企业受益，最终同样能够达到倒逼我们的企业进行产业结构升级的效果，并且还有利于启动国内消费。

面对中国经济转型的这一复杂的关键期，政策的制定者们必须要树立全局的观念、动态的思维和全球的视野，当前物价上涨、信贷投资扩张、内需不足、流动性过剩、贸易顺差激增等所有这些矛盾的因果乃是一个有机整体，而非独立存在。制定政策时不能割裂和单立出其中某一个局部，必须动态地把握内外失衡之间的相互交织、相互转化。中国的确是到了应该抛弃简单地围绕投资和通胀而进行的 头痛医头，脚痛医脚 的调控模式了，如此不仅是继续为全球经济调整单方面 买单 ，自己也很可能被动地在通货膨胀和资产泡沫中慢慢地倒下。

2007年9月5日

是什么在推动中国的通胀和流动性泛滥(1)

中国通胀输入型特征明显

通胀本质是货币过多导致的货币贬值，源头在于美元本位制下美元的滥发，自2001年美国新经济泡沫破灭后，美国就在不断地转移经济调整的成本，格林斯潘的一系列降息，把大量流动性源源不断地注入世界经济体，过去五年全球官方储备增长1.5倍，达到6万亿美元。美元的背后没有黄金的支持，而美国政府债券的背后也没有美国国内储蓄的支持。因此，这种只由纸币而不是黄金支持的信用创造不可避免地经常会导致全球范围内以经济过热和资产价格暴涨为特征的信用泡沫。当这增加的3万亿美元的货币注入到对美贸易顺差国的银行系统时，这些国家就开始了一个制造泡沫的过程。商业银行开始疯狂地扩大信贷，经济空前地繁荣，股票市场和房地产市场价格以及企业利润急速上涨。由于每个产业都可以获得低息贷款，它们都建造了多余的生产能力。当投资和经济成长异乎寻常地加速时，资产价格的泡沫就会不可避免地出现。

从2001年底到2007年9月中旬，反映国际市场核心原材料商品价格波动的CRB指数已经累计上涨了133%，五年来黄金从260美元/盎司上升至760美元/盎司，原油从20美元/桶上升至80美元/桶。2005年小布什颁布了《生物能源法案》后，在2008年，美国的玉米产量保守估算有一半将用于工业制造。不到两年时间，全球玉米价格已同比上升86%，棕榈油价格上升46%。以高等教育、医疗等服务的购买力计算，今年的购买力可能只相当于五年前的几分之一，房价就更加不用说了。

恰恰是由于美元的滥发，向中国注入了大量的流动性，导致中国财富的稀释（高价原材料输入而低价制成品输出），使得中国国内的成本推动型通胀压力日趋沉重。换句话讲，中国当前价格上升具有明显的输入型通胀特征。

全面通胀还是结构性通胀？关键看预期

有人认为此次物价上升主要是短期食品价格上升所带动的，中国的核心通胀率并不高，未来很难形成全面的通胀。

在我看来，核心通胀率对于一个不是消费需求主导的经济体毫无意义，那个指标是美国人发明出来给他们自己用的。未来是否会形成全面的通胀，我以为关键看预期。有一点是肯定的，那就是经济体中充斥的货币实在是太多了（或者讲流动性泛滥），没办法，只能寻求一些供给弹性小的资产保值，你可以看到，2007年以来房价暴涨失控，股价暴涨，资产价格的持续暴涨给人们以强烈的货币贬值的预期。去年100万在北京可以买一套房，今年可能就只能买半套了，很多金店100克的金条已经告罄。

一旦这种货币贬值预期强化并扩散，人工成本的压力、地价的压力等必然会推动制成品价格的全面上升。

现在我们的资源要素价格市场化改革根本还没有完全展开，由于我们的政府还能控制煤电油运的价格，而且这些价格还大大低于国际水平，中国经济超高速增长而保持低通胀的关键，主要来自于民众对于政府控制价格的信心。毕竟中国已经进入了结构性改革的关键期，除非把未来要推进的资源要素改革的步伐放缓，那样情况只可能更糟，结构失衡加剧到一定程度的时候，就不仅仅是一个通货膨胀的问题了。

中国流动性泛滥的根源紧缩能否奏效？

中国流动性泛滥的根源实际上应该从两个方面看。一方面是美元本位的国际货币体系，美元可以滥发，由于拥有货币权所以可以向剩余世界转移经济调整的成本；另一方面是世界也必须有相应的经济体能够吸收美元贬值的冲击，否则这个游戏就会以金融危机的方式戛然而止。转轨的中国经济无疑充当了这一角色，由于政府对要素配置与定价的管制，所导致的要素市场的不调和，降低了整个经济的生产成本，高额的投资超预期回报导致全球的资本向中国涌入。

如此，我们产业的利润被

是什么在推动中国的通胀和流动性泛滥(2)

明显提高，企业投资、生产的激励被明显增加，很多产品的国际竞争力也会暂时增强。问题是我们的投资消费失衡越来越严重，因为政府主导下投资驱动模式的要素分配必然偏向于资本、偏向于企业、偏向于政府。现在我们的企业有很多钱（特别是垄断部门组织），政府有很多钱（特别是地方政府是多数要素资源的最终控制者），但老百姓没钱，从而带来了经济当中的投资过度（特别是政府直接和间接主导的投资）、出口过度、贸易顺差太高、消费不足、本币升值压力、流动性泛滥等。一系列结构失衡大大增加了中国经济中长期的风险。

经济结构失衡所产生的问题根本不是货币政策所能解决的，流动性你收多少，它就能制造多少，因为阀门另一头的控制方不在中国，（事实上中国的央行已经是世界上最繁忙的央行了，八个月，七次准备金，五次加息，还有数千亿的定向票据。）即便央行做到了全部对冲，用不了多久，流动性又会像潮水一般涌来。

而在当今经济全球化的背景下，谁越主动，就意味着谁承担的调整成本越多，这事实上成为一种国家利益的博弈。美国在发生次贷危机后，尽可能把经济调整的成本往外面引，降息、向金融市场注入流动性、美元加速贬值。很长时间内，日本能通过低利率的套息交易将流动性拒于国门之外，以避免国内资产泡沫重新膨胀。而中国要从流动性过剩的困境中解脱出来，核心在于必须改变在中国投资的超预期回报现状，才能从根本上扭转国际资本流向，改善中国的国际收支。因此，资源要素价格的市场化改革成为中国改善经济结构失衡的重中之重，只有当要素市场价格上涨成为投资规模和经济增速的 自动减速器 之时，市场机制才可以说真正得以确立。同时中国所进行的结构性变革，如资源要素价格、收入分配体系也必然能够改变世界经济格局，使之向着符合中国国家利益的方向发展。中国要素资源以及制成品价格上涨可能导致美国贸易赤字恶化，必然倒逼着美联储做出利率调整，全球的需求以及中国外部的流动性都会自然减少，中国出口需求也将减弱，国际收支失衡得以改善，本币升值压力也会减少，有利于改变中国流动性泛滥的局面，资产泡沫也可能实现软着陆。

大力推进结构性改革是摆脱困境的唯一出路

就未来结构性改革而言，我以为以下五条是关键：一是国家资源收益必须公有化，现在这些资源名义上是国有，而实际上收益大多掌控在垄断部门的手中。垄断部门的高额利润主要来自于近乎免费地使用自然资源（中海油收购优尼科需要支付185亿美元；李泽楷竞价英国3G牌照650亿港币，越南350亿港币，而中国的三大电信公司和三大石化公司却都是在免费使用国家的自然资源）。因此，资源税（包括特许经营的牌照价值）和环境税必须大幅上调；使用税收机制根据其稀缺程度和社会选择对能源和资源的使用进行调控，严格管理资源行业包括缴重税，利润上缴国家，限制资金利润使用，服务于国家战略，优化竞争，履行环保义务等，可以使其从名义上和事实上成为社会福利的重要来源回馈社会，抵消生态环境与福利欠缺。这些配套的监管措施是资源要素价格市场化的基础。

二是必须放开私人资本进入垄断产业的限制，形成竞争机制。垄断不打破，国有企业上缴红利变得毫无实质意义，因为垄断部门完全可以向下游企业和消费者转嫁成本（包括资源税和环境税），如此，资源要素的市场化改革很可能遭遇到利益集团以全面物价上涨为借口的阻挠。

三是要将过高的政府储蓄率降下来，减少财政对竞争性行业的转移支付；加强政府在教育和医疗卫生领域的作用；建立社会保障体系，进一步完善最低工资保障制度；加大劳动力收入在要素分配中的比重等，当然这必然涉及加快政府行政管理体制改革，转变政府职能。

四是要大幅提高个人收入，大

是什么在推动中国的通胀和流动性泛滥(3)

幅降低个人所得税。

五是必须通过阻止并扭转房价暴涨来控制通胀预期。房价暴涨必将产生强烈的货币贬值信号，并使消费者对通货膨胀有所准备。如果通胀预期失控，硬着陆或许就不可避免。我以为当下取消期房预售以及物业税，哪一条都是针对当前已经失控的房地产市场锋利的剑。

冀望利用汇率来改善国际收支本身就是个伪命题

从经济学意义上讲，在市场经济体中，通胀与升值存在天然的替代关系：一旦资源要素价格上升，传递到制成品价格上升，从而抵消了汇率上升压力，也就是说，价格与汇率乃是两大互相制约的相反的点，而资源要素价格是根本，中国的资源要素价格的扭曲夸大了汇率升值的压力。在中国，冀望利用汇率来改善国际收支本身就是个伪命题，在资源要素价格市场化机制形成之前，是根本不可能找到人民币汇率的均衡点的。难道真如那个美国议员舒默要求的那样，一下要将人民币升值28％？

我以为，稳定汇率，加快资源性产品和要素价格形成机制的改革力度，在商品成本逐步反映其实际成本之后，再加快人民币汇率市场化波动幅度。届时，由于产品实际成本的适度上升，人民币升值的实际空间有限，并且由于没有持续升值的政策性预期，进入国内的热钱总量会较小，相应的升值压力也小，升值幅度也会更加科学合理。这种调整完全有别于所谓名义汇率的机械升值，因为资源要素价格上升的利润不是在外资手中，主要是中国国民受益，最终同样能够达到倒逼我们的企业进行产业结构升级的效果，并且还有利于启动国内消费。

值得警惕的是，现在几乎所有的国外投行对中国宏观部门开出的药方惊人的一致，加快人民币升值，加快资本项目的开放，对此中国的央行一定要深思呀！

通胀的时代要切实保护民众的利益

的确，一个经济通胀时期，受影响最大的是中低收入老百姓，富裕阶层受到的影响很小，甚至能在资产泡沫膨胀中受益。中、低收入劳动者无法通过购买不动产的方式来为自己的储蓄保值，他们只可能购买股票和其他可以保值的金融资产，在一个不是太有效的市场中，财富分配只可能向着掌握资金和信息优势的群体倾斜，导致国民收入分配进一步扭曲。

所以，必须采取切实可行的措施，抑制资产泡沫（股票和房地产）的过快膨胀，是降低居民货币贬值预期的关键。具体措施我前面已经给出了。同时要加大医疗、教育、住房、养老等社会保障的建设，切实解除居民的消费约束，提高居民的实际支付能力和生活水平。

外部冲击程度取决于中国自身结构性改革推进程度

美国经济衰退对于中国经济的冲击程度，取决于中国自身结构性改革推进的力度（资源要素价格、收入分配体系、政府行政管理体制等）。如果这些问题得不到有效解决，中国的投资消费失衡将会越来越严重，中国经济不可避免地与可能是世界上最不稳定的货币 美元拴得越来越紧，置身于这种 美元本位制 的国际金融秩序的巨大风险之中。

回顾一下2003年以来的中国经济，中国的经济学家们总是一次又一次地争论着经济过热还是过冷，通胀还是通缩，却很少有人注意为什么中国的投资和信贷会自2003年以来一直高速增长，对于形成这一格局的内外机制知之不多。

2003年是美国大选年，美国政府开始加强了弱势美元的政策力度（通过大规模减税刺激美国经济的复苏）。美元在2003年与日元和欧元的汇率分别贬值17％和14％。弱势美元使得美国进口费用增加，结果是美国2003年的贸易赤字高达4894亿美元。而与此相对应的，中国2003年的出口比前一年增长近40％。中国的外汇储备也增长了40.8％，达到了前所未有的4033亿美元，与2002年相比多出了1900多亿美元。为了兑换这1900多亿美元，

是什么在推动中国的通胀和流动性泛滥(4)

中国央行就不得不增发超过1.5万亿的人民币基础货币，这使得中国的银行系统被突然注入了大笔可供发放信贷的资金。2003年中国的银行发放的新增贷款达到3万亿人民币，比2002年多出了1.2万亿。可以说，从这时起，中国货币投放的大幅增加、银行信贷的急剧扩张以及中国经济的局部过热与美元汇率开始表现出令人惊讶的相关性。

为了抑制经济过热，2004年以来，中国政府开始进行宏观调控，但当下的中国已远非20世纪90年代那个相对封闭的经济体了，作为一个贸易出超的超级大国，国内的调控政策往往在 美元本位制 的国际金融秩序中有如泥牛入海，所谓的经济周期因素已然消退。随着调控导致的进口减速，中国的贸易顺差从2004年的300多亿美元一下子激增至2005年的1000多亿美元。与此对应的是， 广义货币供应量（M2）余额2005年同比增长17.57%，而央行年初的政策目标增长15%，外汇占款增加至8187亿美元。在生产资料价格出现较大幅度回落的情况下，2005年中国的固定资产投资在前两年高速增加后的较大基数上又增长了25.7%。更加值得注意的是，这一切都是在美元与其他主要货币汇率在2005年下半年相对坚挺这一特定国际环境下的结果。2006年初，当美元又开始重新加大贬值力度之时，中国的投资和信贷一下子被推向了失控的边缘，前五个月投资增速高达３０.３％，新增信贷完成了全年计划的近8成；2007年又进入了美国的一个大选年，逐步显现的次贷危机使得美元又一次开始主动性贬值，泛滥的流动性拉动中国房地产和股票价格的暴涨，中国经济的泡沫风险开始空前凸现。

如果坐视这种泡沫再进一步做大，加之资本项目开放的提速，整个经济体就不可避免地暴露在被人攻击的状态下，当泡沫累积到一定程度，只要美国和日本短时间内大幅升息，引发资金回流（对冲基金短时间迅速抽逃）。如此，泡沫一破，银行坏账，随后必然陷入通缩。显然，美国成为最大受益者，随着资金回流，美元又可以重新得以确立强势。反过来，又来收购你的廉价资产。这是很可悲的结局。

是美国向中国输入通胀，还是中国向全球输出通胀？

有一种观点认为，中国正在输出通货膨胀，中国经济的价格上升当然会影响到世界，但是首先要问，中国通胀的压力来自于哪里？恰恰是由于美元的滥发，向中国注入了大量的流动性，导致中国财富的稀释，使得中国国内的通胀压力日趋沉重。换句话讲，中国当前价格上升明显就是输入型通胀。

真实情况怎么样呢？长期以来，中国以国内的廉价要素资源和劳动生产率的迅速提高来贴补外国投资者以及消费者，以压制国内的通胀压力，事实上是为缓和全球的通胀压力作贡献（中国事实上成为一支遏制通胀的力量），甚至一度还被指责为向全球输出通缩。中国在获得一个超高速增长（解决动力转移）的同时，事实上也承担了全球经济调整的高昂成本，一定程度也牺牲了自己的国家利益。

我们调整核心就是重建一套要素价格体系。工资、能源、原材料、土地价格上涨导致的相对要素价格调整（我们认为这种调整可能刚刚开始），并逐步从上游向下游产业传递，中国需要保持一个长期温和的价格上升来度过一个结构转型关键期。当然不排除由于通胀预期的突变，所导致短期价格上涨偏离温和上升轨道，这就是我们的政策主要需要调整的，稳定通胀预期，使之回到一个相对温和上升的轨道当中，这样有利于我们经济结构的调整。

2007年9月27日

关于中国通胀和CPI的争论可休矣(1)

最近统计表述，当前物价上涨属于结构性物价上升，从物价上涨的范围来看，还是食品价格，尤其是肉蛋禽价格上涨过快，而非食品价格的增速始终保持在1%左右的超低水平，中国核心CPI不高，无全面通胀之忧。坦率地讲，统计局的CPI似乎总和老百姓日常生活中所感受的价格上涨及货币贬值存在莫大的反差。

谈到当下中国的通胀，不知道我们的学者们为何老揪着一个消费价格不放，而根本不顾及这个经济体的类型。中国的CPI所包含的居民消费活动所占GDP的比重仅仅是36％，而美国的居民消费支出占GDP的比重高达2/3。以一个仅仅代表不到40％经济活动的指标来衡量整个经济体的活动水平，我不知道这个指标存在多少意义，更不用说这个指标的权重构成所存在的种种缺陷。至于那个不包括食品和能源的消费品核心CPI就更不能说明什么核心问题了。

最能全面反映一个经济体总体价格水平变化的是GDP平减指数（deflator），它可以通过名义GDP和实际GDP计算出来，反映当期社会总产出即所有商品和服务的价格上涨幅度。由于这一指标在测度年度通货膨胀水平方面具有的全面性，使得不同类型经济体在这个指标下有了一个统一比较的基础，世界银行以及国际货币基金组织都用它来反映各国通胀水平。

中国GDP平减指数，早在2004年就超过了3％的警戒线。2004年中国的GDP平减指数创纪录达到6.9%。随后国家采取较强的宏观调控和新增基础产能逐步释放，随后两年GDP平减指数虽有所下降（2005年平减指数4％，2006年3.7％），但和主要发达国家相比，中国总体的通胀也处于较高水平。2006年美国、欧元区的平减指数分别为2.9%和1.7%，主要发达经济体为1.9%。而仅代表36％的经济活动的消费价格方面所能反映的，中国2006年的CPI仅上涨1.5%，确实比大多数的发达国家低，美国消费物价为3.2%。

在这一分析框架下，从2004年中国所谓 高增长、低通胀 并存的现象事实上是一种虚像。

根据最近国务院研究发展中心的测算，进入2007年，中国的GDP平减指数由一季度的4.5%提高到上半年的4.7%，由此推算第二季度为4.9%，同时，从分类来看，居民消费价格和原材料、燃料、动力购进价格上涨幅度分别为3.2%和3.8%，表明 其余部分 价格指数比4.7%要高得多，这 其余部分 就包括房地产和服务业。其中，主要是房地产价格指数高企。如果计算三季度的平减指数，考虑到近几个月房价的整体性暴涨趋势，很可能已经接近6%了，这难道还不能表明我国经济已经处于通货膨胀的边缘？用GDP平减指数衡量的价格上涨程度要远高于用CPI所反映的程度，这也就是居民对物价上涨幅度的感受要高于CPI的原因所在。

无论怎么讲，通胀本质还是个货币现象，这个经济体中充斥的货币实在是太多了。自2001年美国新经济泡沫破灭后，美国就在不断地转移经济调整的成本，格林斯潘的一系列降息，把大量流动性源源不断地注入世界经济体，过去五年全球官方储备增长1.5倍达到6万亿美元。美元的背后没有黄金的支持，而美国政府债券的背后也没有美国国内储蓄的支持。因此，这种只由纸币而不是黄金支持的信用创造，不可避免地经常导致全球范围内以经济过热和资产价格暴涨为特征的信用泡沫。当这增加的3万亿美元的货币注入到对美贸易顺差国的银行系统时，这些国家就开始了一个制造泡沫的过程。商业银行开始疯狂地扩大信贷，经济空前地繁荣，股票市场和房地产市场价格以及企业利润急速上涨。由于每个产业都可以获得低息贷款，它们都建造了多余的生产能力。当投资和经济成长异乎寻常地加速时，资产价格的泡沫就会不可避免地出

关于中国通胀和CPI的争论可休矣(2)

另一方面，全球滥发的美元拉动着大宗商品价格暴涨，从2001年底到2007年10月中旬，反映国际市场核心原材料商品价格波动的CRB指数已经累计上涨了133%，五年来黄金上升至840美元/盎司，原油上升至100美元/桶。全球玉米价格同比已上升86%，棕榈油价格上升46%。

对于一个 两头在外 的高度外向型的中国（中国的加工贸易目前还占到贸易总量的55％以上），成本推动型通胀压力日趋沉重。一头是进来的原材料等投资品价格的猛涨，一头则是中国透支着自己的各种 红利 来组织生产，如人口红利（劳动力转移还在继续）、资源的红利（中国煤、电、油、运、气、水、土地的价格由于政府垄断控制，还远远低于国际水平）、环境的红利，对外输出价廉物美制成品。换来的经济成长最后都反过来又补贴给以美国为主的发达国家，目前，中国外汇储备已经攀至全球首位，但多数都以收益率在4%左右的美国国债持有，而且这些资金还得每年损失人民币升值的贴水。当劳动生产率的提高和技术进步都不能够把原材料价格上升因素消化在企业内部的时候，人工成本、地价和资源的压力必然推动着上游价格向下游制成品传递，如此，失去控制的通胀预期就可能会打开实际通胀螺旋上升的潜在通道。

从经济体中货币过多引发价格上涨来看，解决问题的措施必须要着眼于货币过多的根源。经济结构失衡所产生的问题根本不是货币政策所能解决的，流动性你收多少，它就能制造多少，因为阀门的另一头的控制方不在中国，即便央行做到了全部对冲，用不了多久，流动性又像潮水一般涌来。

着眼于治本之策，理顺资源要素价格体系的改革到了非闯关不可的时候了。短期来看，在目前CPI比较高的情况下，推出资源价格改革的确可能会增强通胀压力。但是从长远来看，随着经济失衡的改善则会减少经济走向全面通胀的风险。因为中国所进行的结构性变革，如资源要素价格、收入分配体系必然也能够改变世界经济格局，使之向着符合中国国家利益的方向发展。中国要素资源以及制成品价格上涨由此可能导致美国贸易赤字恶化和核心通胀上升，中国通胀压力的释放在很大程度上也就封杀了美联储降息、转移调整成本的政策空间，必将倒逼着美联储做出紧缩调整，全球的需求以及中国外部的流动性都会自然减少，中国出口需求也将减弱，国际收支失衡得以改善，本币升值压力也会减少，有利于改变中国流动性泛滥的局面，资产泡沫也可能实现软着陆。

2007年11月22日

人民币加速升值能抑制通胀吗(1)

完全是为了通胀，价格涨得实在是让人受不了，人民币汇率作为治理通胀的工具，被推到了第一线，但很可能是 病急乱投医 。

显然，央行去年第三季度货币政策执行报告就已经为它做好了理论背书， 经济学的理论分析和各国的实践均表明，本币升值有利于抑制国内通货膨胀 ，自2007年下半年以来，人民币升值的主动性明显增强，2008年一季度人民币对美元劲升4.18%，破七已成必然。

那么，人民币加速升值究竟能否有效抑制通胀？理由无外乎两条。

第一条理由是，美元加速贬值，以美元计价的国际大宗商品价格高涨，而中国作为大宗商品净进口国，国际原材料价格上涨容易传导至国内。人民币升值可以使得进口成本相对降低，抑制输入型通胀。高盛、中金是这一观点的主要支持者。据中金测算，人民币名义有效汇率每升值10%，其他条件不变，中国CPI涨幅短期内将下降0.8个百分点，长期将下降3.2个百分点。 人民币快速升值，对于输入型通胀压力的缓解，或许能起到一时之快的效果，犹如给一个高烧不退的病人一个救急的冰袋。

不过，在我看来，这一看法很可能是一厢情愿，一种 刻舟求剑 的静止思维。

像中国台湾地区这样的小型经济体或许能实现如此目的，但中国内地不一样，作为全球制造业的基地，这样巨型的一个经济体，最终很可能演变成一场升值与涨价 魔高一尺、道高一丈 的竞赛游戏。

随着本币大幅升值，面对人民币计价的进口原材料价格的骤降，不知道国内企业的需求一时间会被激发出来多少（包括担心未来涨价的预期，预防性存货的增加），加之商品市场上投机资金的推波助澜，短时间内就可能把价格推升十几个点，立马把升值的效力消弭于无形。因为当下全球的初级产品、矿石资源、能源和粮食都处于一个紧平衡的状态和高价位，中国很难随人民币升值去购买更多的国际商品。中国的购买很可能会被指责为拉动国际商品价格上涨的理由；而国际商品价格上涨又会向中国输入通胀，反而加剧国内问题。

人民币加速升值有效抑制通胀的第二个理由是，人民币加速升值将有助于减小外贸顺差，从而减少基础货币投放，流动性过剩的状况也将由此减轻，这将有助于缓解通胀压力。 此种观点认为，通胀的发生在一定程度上和国内货币投放过多、流动性过剩有关。据测算，国内CPI涨幅超过2%的部分有60% 70%由货币因素推动。为此，抑制通胀还需继续收紧货币供给。

但是一个显然的结论是，由于全球化趋势下跨国公司已经成为全球生产的组织者和协调者，并实现了按价值链组织全球分工，从根本上改变了货币、贸易和更多宏观经济变量的传导机制，使得传统的通过汇率来调整贸易平衡的机制在低端价值链几乎完全失效。更明确些讲，汇率的出口弹性取决于当下各国在全球产业价值链中所处的位置。

举个简单的例子，瑞士 美国合资的罗技（LOGITECH）公司，每年在美国销售2000万个中国苏州制造的鼠标，鼠标单价40美元，其中，罗技得8美元，分销商和零售商得15美元，零配件供应商得14美元，包括工人工资、电力和其他经常开支苏州仅得3美元。《华尔街日报》就此评论， 罗技公司的苏州货仓是当前世界经济的缩影 。

很显然，尽管中国成为世界的制造业中心，但制成品的最终价值决定却并不在中国，品牌、技术附加值和流通领域拿走了其中的大部分，放在中国的环节基本上只是最后一道加工或装配工序。有数据显示，中国2007年对美元的有效汇率上升了12％（名义汇率升值＋通胀），但对美输出的中国商品价格仅仅上升了2.1％，这其中主要还是能源价格上涨所导致的海运成本上升。

因此，价值链低端决定了中国的汇率出口弹性相当地低，人民币名义汇率

人民币加速升值能抑制通胀吗(2)

的变化所引起的在中国部分的增加值的变化比较难传递至最终制成品价格的变化，尽管这些制成品都被冠以 中国制造 的标签。所以外部的需求很难受到一个处于价值链低端的国家货币价值的调节。相反，中国的利益很可能在这种不同价值链的利润重新分配中进一步受损。

从根本上讲，增强汇率弹性只能靠自主创新的产业结构的跃升。对加工贸易而言，无论内需如何扩大、人民币如何升值，只要有对国内工资等加工费和税收的支付，就必定是顺差。而加工贸易的利益却被产业链条上的所有企业所分享。

再从进口看，中国的进口在一定程度上取决于投资。投资对价格的敏感度很低，因为许多需要进口的重大建设项目的上马，往往取决于政府计划部门及银行贷款，并不会太多考虑汇率。中国的进口与消费还主要受到众多非汇率因素影响，如医疗卫生、养老、退休和社保等服务体系落后，与私人消费配套的城乡基础设施等公共服务的落后，资本市场和银行体系效率低下等。这些经济因素的结构性调整，将比人民币升值更有效地释放中国的进口购买力。

既然人民币名义汇率的大幅升值对减少中国的外贸顺差效果并不可靠，也不明显，我们为什么要选择这样一个方向呢？

国际收支失衡其本质上是一个内在的宏观经济的总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，而是最终取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。而国民储蓄率和投资率这两个变量，几乎不受贸易政策的影响，更不会受到其他国家货币升值或贬值的影响，储蓄与投资的长期失衡，显然最终是由一个经济体的经济增长模式所决定的。从这个意义上讲，人民币汇率的困境只不过是投资和消费内部失衡的一个必然结果，而不是原因，通过名义汇率的大幅升值来治理通货膨胀的确有本末倒置之嫌。

汇率大幅升值的一个重大负面影响就是，同时面对原材料价格高企难降、人工成本上升，企业的劳动生产率的提升是否还能扛得住名义汇率大幅升值的成本，这很难评估。当大量竞争力较差的出口商由于强劲的货币而退出生意时，会造成潜在的大量工作岗位流失，毕竟出口部门涉及到8000万到1个亿人口的就业。当然，下岗的工人可以缓解当前劳动力市场的紧张局面，遏制持续的工资上涨，而持续的工资上涨也是持续通胀的推手之一，但从宏观上看，以降低劳动报酬的比例为代价来平抑通胀，与改善投资消费失衡的方向背道而驰，这完全是短期应景之策，从长期看会加剧经济结构失衡。

其实，我最担心的名义汇率大幅升值的风险，还是升值可能导致高企的资产价格轰然崩塌，这对中国经济是最致命的。中国目前的资本项目管制的 防火墙 是否经得住冲击始终是个疑问。当下假道经常项目或直接投资，购买人民币资产或者房地产进行投机已经做得非常专业化了，成本甚至比正规的银行体系还低。热钱进来了多少难以估计，反正这几年新增的外汇储备中，无法由贸易顺差和FDI解释的部分大幅增加。2005 2007年，房价涨了3倍，股市涨了6倍，热钱是赚得盆满钵溢。次贷危机一下子将全球从流动性过剩骤然推向了流动性紧缩，资金流向最可能是从一个高估值或泡沫比较严重的资产中撤离。尽管目前中国还存在着形式上的资本项目管制，但加速升值的人民币无疑成了跨境资本全身而退的买路费。人民币升值速度越快，升值幅度越大，那么中国资产泡沫硬着陆的可能性就越大。这是一个基本判断。今年的股市、楼市已经开始显露端倪。如此，泡沫一破，可以想见的是，未来两年中国的银行体系坏账激增（因为近三年新增信贷近八九万亿，而中国的信贷90％以上都是抵押品贷款），股市暴跌（到那时，银行股估值的崩溃）。显然，美国会成为最大受益者，随着资金回流，美元又可以重新得以确立强势。反过来，又来收购中

人民币加速升值能抑制通胀吗(3)

国的廉价核心资产， 美元本位 的国际货币秩序进一步得以强化，这是最悲观的政策后果，对此央行一定要有充分的思想准备。

2008年4月10日

Table of Contents

序言(1)

序言(2)

前言

危机对中国的影响到底有多大(1)

危机对中国的影响到底有多大(2)

危机对中国的影响到底有多大(3)

去杠杆 背后透视美国的控制力(1)

去杠杆 背后透视美国的控制力(2)

2009年股市反弹的唯一动力将源于全球流动性 再膨胀 (1)

2009年股市反弹的唯一动力将源于全球流动性 再膨胀 (2)

中国需要一个怎样的4万亿的大投资(1)

中国需要一个怎样的4万亿的大投资(2)

人民币应重回盯住 一揽子 保持有效汇率的稳定(1)

人民币应重回盯住 一揽子 保持有效汇率的稳定(2)

如何认识和保全中国天量的外汇储备(1)

如何认识和保全中国天量的外汇储备(2)

天量信贷扩张折射中国经济二次探底的隐忧(1)

天量信贷扩张折射中国经济二次探底的隐忧(2)

天量信贷扩张折射中国经济二次探底的隐忧(3)

讳莫如深的中国票据融资激增

重挫的中国股市将再度亢奋(1)

重挫的中国股市将再度亢奋(2)

衰退中的中国房价能扛住吗(1)

衰退中的中国房价能扛住吗(2)

7000亿救市，中国参与还是不参与

通胀与通缩预期的切换或在一夜之间(1)

通胀与通缩预期的切换或在一夜之间(2)

资源应向中小企业倾斜

美元贬值完美路线(1)

美元贬值完美路线(2)

如何认识当前中国的通货膨胀(1)

如何认识当前中国的通货膨胀(2)

是什么在推动中国的通胀和流动性泛滥(1)

是什么在推动中国的通胀和流动性泛滥(2)

是什么在推动中国的通胀和流动性泛滥(3)

是什么在推动中国的通胀和流动性泛滥(4)

关于中国通胀和CPI的争论可休矣(1)

关于中国通胀和CPI的争论可休矣(2)

人民币加速升值能抑制通胀吗(1)

人民币加速升值能抑制通胀吗(2)

人民币加速升值能抑制通胀吗(3)