雪球投资经典系列

（套装共7册）

银行螺丝钉 等 著

中信出版集团

目录

定投十年财务自由

您厉害，您赚得多

慢慢变富

指数基金投资指南

价值的力量

世风日上

交易之路：如何构建属于自己的投资体系

定投十年财务自由

银行螺丝钉 著

中信出版集团

目录

序言

前言

引子 “不上班，也有钱”，真的能做到！

第1章 定投前的准备

如何省时省力打理好自己的财富

养成3个理财好习惯，受益终身

30岁之前，要不要买房、买车

人到中年，如何规划好家庭消费

穷人思维和富人思维，决定你一生的财富

第2章 定投，做一个聪明的“懒人”

什么是定投

定投的好处

定投的心态，就像还房贷

第3章 要多少钱，才能实现财务自由

我们自己值多少钱

延迟退休，你准备好了吗

攒多少资产，才能实现财务自由

财务自由，不等于什么都不做

第4章 投资必备的基础知识

银行系理财工具都有哪些

基金，最适合普通投资者的工具

B类货币基金，长期收益更高

如何判断债券基金是否值得投资

长期来看，股票基金的收益可以抵抗通货膨胀

指数基金，定投的主力

第5章 常见的宽基指数有哪些

指数的分类方式

A股常见的宽基指数：沪深300、中证500和创业板指数

港股常见的宽基指数：恒生指数、H股指数和香港中小指数

美股常见的宽基指数：纳斯达克100指数、标普500指数

第6章 策略加权指数基金：小众、收益更好

红利指数：持股收息的最优选择

基本面指数：从四个维度挑选股票

价值指数：用四个指标来挑选成份股

低波动指数：波动率越低的股票，收益越好

策略加权指数基金该如何选择

第7章 掌握优秀的行业指数基金

哪类行业天生更容易赚钱

必需消费行业：最容易出现大牛股的行业之一

医药行业：经济危机中的避险板块

可选消费行业：升级换代快，有周期性

行业指数基金该如何选择

第8章 挑选指数基金的三个秘诀

秘诀一：基金规模小于1亿元不要选

秘诀二：挑选费用较低的基金

秘诀三：选择追踪误差较小的基金

第9章 结合估值的定投，让你赚钱更容易

为什么指数基金长期收益不错，但投资者不赚钱

什么是估值

相对估值法和绝对估值法

在估值过程中，我们要关注哪些因素

估值指标一把手——市盈率

估值指标二把手——市净率

衡量现金分红收益率的指标——股息率

股息率的神奇之处

不同的估值方法

盈利保持不变：看现金流收益率高低

盈利稳定增长：盈利收益率法

盈利快速增长：博格公式法

改进后的定投法：收益更好、风险更低

第10章 四种定投方法，哪种更适合你

定期定额的定投，在A股并不适用

定期不定额，收益才更好

慧定投：基于均线的定期不定额

价值平均策略：基于市值的定期不定额

估值定投策略：基于估值的定期不定额

第11章 基金定投，什么时候卖出

止盈的三种思路

按照收益率来止盈，赚多少才能卖

按照估值来止盈

不止盈，长期持有

不同止盈方法，适合不同的品种和需求

第12章 手把手教你做定投

制订一份完整的定投计划

一个真实的定投案例

如何帮父母更好地养老

如何给子女准备教育金

如何用定投为自己加薪

第13章 新手定投常见的10个问题

基金净值的高低，对收益有影响吗

指数基金的ABC类，有什么区别

场内基金和场外基金，哪个更划算

已经有一笔资金，要分批投入吗

日定投、周定投和月定投，哪种频率更好

定投一定能够降低成本吗

定投多久，才能开始赢利

看点数来买基金，靠谱吗

有没有完美的“高抛低吸”投资方法

定投低估的指数基金，最大浮亏是多少

序言

A股有很多不错的股票基金品种，长期能给投资者提供比较高的回报。不过A股也存在一个奇怪的现象：大部分投资者投资股票基金的时候，很难赚到钱。很多老股民说A股“七亏二平一赚”，还是很有道理的。

一个很重要的原因，就是绝大部分投资者是在A股4000点以上，看到身边的亲戚朋友都赚钱了，才开始买股票基金的。

我们身边的亲戚朋友什么时候讨论股票最多呢？往往是在牛市最火热的阶段。他们的股票账户是什么时候开通的呢？很多人是在2007年牛市和2015年牛市时开通的。

许多投资者不知道股票品种的风险，涨得越多，买得越多。他们在牛市高位投入全部资金，之后市场下跌，收益自然不理想。这也是过去十几年，A股股票基金投资者不怎么赚钱的主要原因。

但有一种方式，可以改变投资者投资股票基金不赚钱的情况。

那就是定投。

就像“股神”沃伦·巴菲特（Warren Buffett）说的，“通过定投指数基金，一个什么都不懂的业余投资者，竟然能够战胜大部分专业投资者。”

定投是分散投资，定投的投资者不可能在牛市高位投入全部资金，风险自然大大降低。能长期坚持定投，最后大概率是赚钱的。

但是定投说起来容易，做起来难。

大部分投资者是难以在动荡的市场环境中做到坚持定投的。如何坚持下来，是投资者定投时面临的最大难点。

但这一问题，也在发生改变。比如说在基金定投方面，银行螺丝钉做得就很好。他不仅自己做好了定投，也帮助了很多人坚持长期定投，解决了投资者定投时的难点。

最早认识银行螺丝钉，是在我创办的雪球网站上。早在2014年的时候，我就看到银行螺丝钉在雪球上发表一些关于基金投资分析的文章，并坚持在收盘后发布指数基金的估值数据，回答一些网友的问题。

简单来说，他做的是基金定投，并把定投的知识和需要的数据，在网上进行分享。但就是这么一件简单的事情，他一干就是五年。

这五年里，他坚持写了近千篇文章，合计400多万字，总阅读量超过5亿人次，帮助超过百万投资者开始定投之旅。并且，他在每个交易日晚上发布估值表，无一日间断。

银行螺丝钉做的是指数基金定投，帮助大家在熊市低迷的时候定投基金，这在很大程度上解决了投资者“牛市高位买入亏钱”的痛点。买得不贵，长期坚持，赚钱也就水到渠成了。

念念不忘，必有回响。

我认为银行螺丝钉坚持做这件事情是很有意义的。

如果你是一个普通投资者，想给自己的收入找一个好的去处，如果你是一个上班族，想了解定投，我推荐你读这本书，一定会大有收获的。

方三文

雪球网创始人

前言

在开始这本书之前，我想给大家讲两个国家的故事。第一个国家，叫瑙鲁。第二个国家，叫挪威。

瑙鲁，是全球面积第三小的国家。这个国家曾经被称为“天堂岛”，因为岛上有非常丰富的磷矿。

当时的瑙鲁人，几乎不用上班，医疗、教育全部免费，房子、水电不要钱。许多瑙鲁人由于生活得太好，身患肥胖症。然而瑙鲁人并没有把自己的收入好好打理，而是随意地花掉了。

瑙鲁人原本以为磷矿可以开采150年，结果20年就开采完了。当磷矿开采完之后，瑙鲁就陷入了困局。最后，瑙鲁人不得不依靠变卖资产来维持生活。

同样是资源型的国家，挪威就做得好多了。

挪威是一个能源资源非常丰富的国家，但是人口比较少，产业也比较单一，主要依靠开采石油等能源来获取收入。如果石油等能源开采完了，那挪威会遇到很大的问题。

为了避免出现困境，挪威从1990年开始，设立了“挪威政府养老基金”。这只基金的目的，是储存石油收入并实现长期增长，最后实现财富的代际转移，即把当代人的石油收入，定期转化为更长期的金融产品收入。

这其实就是一个以国家为维度的超长期的定投。

挪威的投资策略，早期是配置40%的股票、60%的债券。其中，股票的参考基准是富时全球指数（FTSE All-World Index），这个指数是投资全球主要股票市场的指数；债券的参考基准，则是全球债券指数。

这样，挪威就把本土的石油收入，定期地转化为全球的“股票资产+债券资产”收入，分享全球股票和债券的收益。从此，挪威不用再担心自己发展掉队的问题了。

这保证了挪威的长期发展速度跟全球发展的平均速度相匹配。即便将来挪威跟当年的瑙鲁一样出现了资源枯竭，挪威人依靠自己这些年买入并积累下来的资产也可以生活得很好。

从2008年到2018年，这只基金获得了大约8%的年化收益率，表现还是不错的。目前这只基金的规模接近1万亿美元，是全球最大的政府养老基金之一。

挪威人口只有529万，这相当于每个挪威人分配了18.9万美元的股票和债券的养老基金，未来还会继续增长。

通过这种方式，挪威实现了非常稳健的财富积累。在可以预见的未来，挪威的增长速度不会弱于全球平均增长速度。

这两个国家，其实就是我们日常生活中经常看到的两种不同的家庭。

有的家庭没有投资理财的意识，赚多少花多少。家庭成员一旦退休，就只有用大幅减少的退休金、养老金来维持生活，生活质量堪忧。而有的家庭，一开始就做好了计划，用收入定期买入优质的资产。当手里积累了足够多的资产之后，即便原来的收入减少或者消失，他们也可以依靠资产继续过美好的生活。

其实，无论是国家还是个人，在投资理财上，都是有共性的。

对挪威来说，是将石油收入转化为金融资产收入；对我们普通投资者来说，则是将工资收入转化为资产收入。石油有开采完的一天，退休后工资收入也会下降，但资产是可以长期为我们贡献源源不断的收入的。

那什么样的资产，适合用来长期定投？我们该如何通过定投获得更好的收益？又该如何避免投资中的风险？

这就是这本书要介绍给大家的。

第1章，介绍了定投前的准备，我们要具备哪些理念才能让我们的定投事半功倍。

第2章，介绍了什么是定投，其实很多人已经在定投了，只不过自己没有意识到。

第3章，介绍了如何通过定投来制订自己的财务自由计划，需要积累多少资产，才能让家庭过上理想的生活。

第4章，介绍了普通投资者必须掌握的投资品种。这些投资品种是我们手里的武器，灵活用好它们，我们能更快速地积累财富。

第5~7章，介绍了基金投资时最难的一类品种——股票指数基金。这类品种是长期定投收益最高的一类，也是风险很高的一类。

第8~9章，介绍了投资指数基金的高级技巧，包括如何挑选指数基金以及如何判断一只指数基金是否适合定投。

第10章，介绍了目前市面上最常见的几种定投技巧。我们可以付出更少的成本，获得更高的收益。

第11章，介绍了定投的卖出。俗话说，会买的是徒弟，会卖的是师傅。明白如何卖出，可以帮助我们落袋为安。

第12章，综合运用前面介绍的知识，帮助我们制订一个完整的定投计划，开启财务自由之旅。

第13章，介绍了投资者刚开始接触定投时最常遇到的10个问题。

我在创作这本书的过程中，得到了很多朋友的帮助。在创作这本书之初，我思考过一个问题：市面上讲定投的书很多，我来写定投的书，能给大家带来什么帮助呢？

后来想了一下，这几年我在网上分享了很多基金投资的内容，也得到了超过百万读者的关注。针对定投，大家最关心的内容是可以统计出来的，这其实就是大家对定投真正的疑惑。解答清楚这些疑惑，这本书也就水到渠成了。所以从某种意义上来说，这也是百万定投者一起创作出来的一本书，是属于定投者的一本书。因此，我创作这本

书时最想感谢的人就是长期关注并支持螺丝钉的朋友们。你们的鼓励，是我坚持的最大动力。

也感谢出版社老师，她们在这本书编辑过程中不辞辛劳。中信出版社专业的编辑老师，是这本书坚实的后盾。

特别感谢我的妻子，这几年给了我很大的帮助，没有她的理解和支持，我很难走到今天。

读完这本书，其实只是一个小小的开始，大家可以关注我的微信公众号“定投十年赚十倍”，我会在每个交易日发布基金的估值数据以及关于基金投资的心得和感悟，也会组织一些线下活动，发放一些小福利。后续大家对书里的内容有任何疑问，或者投资中遇到任何问题，都欢迎与我讨论，我们互相学习，共同进步。

引子 “不上班，也有钱”，真的能做到！

钉大（银行螺丝钉的粉丝对其的昵称），你好，我今年25岁，有可能在45岁左右实现财务自由吗？

经常有朋友问螺丝钉（银行螺丝钉的自称）这个问题，这也是很多朋友的心声，我们都想实现财务自由。

但怎样才能实现财务自由呢？需要攒够多少钱呢？

40岁前就退休，和家人一起环游世界

首先，螺丝钉给大家分享一个真实的故事。

在中国宝岛台湾，有这样一个姑娘，她在10年前第一次跟男朋友去泰国“穷游”的时候，就定下了一个目标：要在40岁之前退休，和男朋友一起环游世界。

那么，怎么样才能实现这个目标呢？

这个姑娘设想了很多种方案，一开始她想通过“边旅游边打工”的方式实现，她老公也就是曾经的男朋友，甚至想过从事潜水教练、英语老师等职业。

可是在后来查找资料的过程中，这对夫妻认识到，可以通过投资实现40岁前退休的目标。于是他们确定了一个路线：在10年内，攒下足够的资产，实现财务自由。

后来，他们真的做到了。

他们是怎么实现的呢？主要有三点：节流、开源、依靠基金分红建立被动收入来源。

先说节流。这对夫妻为了攒钱极为节省，蜜月旅行选择了徒步爬山，只花了几百元，平日从不乱买零食饮料，总是自己种菜做饭。他们在收入提高后，还制定了一个规则：每年只花掉收入的10%，将剩下的90%全部存下来，定期投到指数基金上。

再说开源。这对夫妻刚开始上班的时候，家庭月收入在15000元人民币左右。但是通过努力工作，10年后当他们准备退休的时候，月收入已经是刚开始工作时的3~4倍了，是5万~6万元人民币（包括工资收入和副业收入）。

最后说投资。一开始的时候他们一年投入大约8万元到指数基金，到了后期他们一年投入到指数基金的资金大概有五六十万元。

一晃10年就过去了，到了2013年，这对夫妻用近乎“自虐”的方式攒下了大约价值650万元人民币的指数基金，每年依靠指数基金的分红，就轻松实现了财务自由，达成了40岁前退休的目标，开始环游世界。

从这对夫妻身上，我们能学到什么

可能很多人会觉得这对小夫妻“太过分、太小气”，但他们不是“葛朗台”式的抠门。

葛朗台是为了抠而抠，而这对小夫妻是有自己的理想。他们愿意为了自己的理想忍受10年的辛苦生活，之后就可以享受自己想要的生活了。这样有理想和行动力的人是很可敬的。

虽然这样自虐的省钱方式，螺丝钉并不鼓励大家去模仿。但从这对小夫妻身上，我们可以借鉴以下经验。

•认真工作，用双手创造价值，把自己打造成“获取稳定提升现金流”的资产，同时用保险保驾护航，这是我们的防御武器。

•将现金流定投到低估值的指数基金上，依靠低估值的指数基金来放大收益，这是我们的进攻武器。

这个双核制的定投体系，是最适合大多数人的。

认真工作，需要大家自己努力。而基金定投的技巧，正是本书想要介绍给大家的。

实现财务自由最靠谱的方法

说到这里，螺丝钉再给大家讲个故事。

有一年春节放假的时候，螺丝钉跟两个朋友约吃饭。结果一个朋友出国旅游，另一个要加班，都没有约成。

加班的那个朋友A，工作很努力，表现也很好，单位还不错，加班给三薪，所以A也没有什么怨言。多加几天班多拿点钱，还可以接受。

另一个朋友B，原来在国企上班，后来辞职自己开了个小工作室，做设计。前几年他用赚的钱买了几套商铺，所以现在的收入是“工作收入+商铺租金”，收入还不错，经常带着家人出去旅游。他还打算学习投资，投资一些股票类品种。

他们两个人赚的钱目前差不多，但如果不考虑对个人价值的追求，很明显朋友B过得更潇洒自在一些。

这是为什么呢？

朋友A的收入主要来自自己的人力资产：通过把自己的劳动力出租给公司，公司支付工资收入。出租自己人力资产的这段时间用来给公司创造价值，自然就干不了其他的事情。

朋友B虽然也出租自己的人力资产，但他会把所得逐渐变成资产——能收取租金的商铺。出租商铺也只需要定期收租就好，所以相对自由很多，越做越轻松。

当然能产生现金流的资产有很多，不仅仅是商铺，比如像那对中国台湾小夫妻一样持有大量的指数基金也可以收到很多现金流，道理是一样的。

出租的商铺或者指数基金等都是能产生现金流的资产，而且这种现金流的产生不需要占用你的时间。当这些资产产生的现金流能满足你所需的时候，你就不需要再出租自己的人力资产，腾出来的时间可以享受生活，或者做其他有价值的事情。这就是财务自由了。

想要变得富有，我们得攒资产；想要变得自由，我们也得攒资产。

可能大多数人未必能像那对中国台湾夫妻一样可以在10年内实现财务自由，但是通过提高自己的收入水平，学习定投的理论和方法，不断增加投资指数基金的资产比例，可以大大缩短实现财务自由的时间。原本需要工作三四十年，现在工作20年甚至只工作10年就可以实现财务自由了。

努力工作，用自己的劳动力去换资产，做一个小“资本家”，这是大多数人实现财务自由最好的方式。

我相信，我们终将富有！

第1章 定投前的准备

如何省时省力打理好自己的财富

投资要趁早

提到投资理财，有很多刚开始工作或者手里没有多少钱的年轻朋友会这样想：现在手里本来就没多少钱，每个月随便花花就没了，想要投资理财，还是等以后有钱了再说吧。

但是这种想法，其实会有比较大的问题。因为投资需要时间，长期投资才能享受到复利的威力。投资要趁早。

我们举个例子，现在有早早、中中、晚晚三个人。

其中，早早最早开始投资理财，22岁大学毕业后就开始每个月定投1000元。

中中进行投资理财比较晚，27岁才开始自己的第一笔定投，但同样也是每个月定投1000元。

晚晚平时花钱大手大脚，一直到32岁才开始自己的第一笔定投，随后也是每个月定投1000元。

假设他们三个人定投的都是同一款年化收益率为8%的投资品种。如果都是定投到60岁，他们可以分别积累下多少资产呢？

我们得到了图1.1。这是早早、中中、晚晚在几十年人生里，积累财富总量的走势图。

早早定投得最早，最后能够积累下大约310万元的资产。

图1.1 在年化收益率为8%的情况下，不同年龄开始投资到60岁的收益

中中积累的资产其次，最后能够积累下206万元的资产。

晚晚积累的资产最少，最后只有135万元的资产。

注意他们开始定投的时间，彼此之间相差只有5年。但最后积累的财富，相差七八十万元甚至上百万元。

在人生开始赚取收入的前5年，如果能越早开始投资理财，越到后期，积累财富的差距就会越大，想要赶上的难度也会越大。

我知道有些小伙伴会说：这个简单嘛，只要中中在27岁的时候，每个月能够多投资一些钱，不就能迎头赶上了吗？这样就算是晚投资了几年，应该也不会差多少吧？

那我们就来算算，如果你是中中，你比早早晚了5年开始投资，每个月你要多投入多少钱，才能赶得上早早。

计算的过程不详细讲了，直接给出结果：想要赶上早早，你必须在接下来的33年时间里，每个月投资1500元，也就是要每个月比早早多投资整整500元才行！

每个月要多投资50%的本金，而且要整整33年的时间，你才能积累和早早一样多的财富。你可能觉得很委屈：我才晚了5年啊！

让我们再认真看看图1.1，在34岁之前，早早、中中、晚晚的财富没有特别大的差别，差距拉大是在34岁之后，复利的威力需要时间才能体现，时间越长，差异越大。

沃伦·巴菲特能够积累巨额财富，除了他具备别人难以企及的投资能力之外，他的投资生涯持续了60多年，到现在也没结束，也是重要的原因之一。而他的绝大部分财富，也是在60岁以后才拥有的。

所以，对于刚刚进入职场的小伙伴来说，投资理财，越早越好！一开始本金不多完全没关系，每个月就算拿出500元来投资，未来也有可能收获巨大的回报！

如何投资，才能让财富稳稳增长

讲到这里，很多小伙伴要问：投资理财越早越好这个道理我懂，我就想获取长期稳定的投资收益，可是我该投资什么呢？

把钱存在银行，放在货币基金，连3%的收益都没有，通货膨胀都跑不过！

买银行理财产品，有的门槛比较高，刚刚工作的人，每个月省下1000元不错了，要等好几年才买得起！

还有P2P（互联网借贷平台），出问题的太多了，没有安全感！

买股票？风险也不低，虽说找到好股票确实能让人获得超高收益，但是也要花大量时间来读公司年报、对公司进行分析估值，大部分刚进入职场的小伙伴都需要辛苦加班，怎么办？

还有更好的选择吗？有没有花费时间相对较少、长期收益较高、门槛较低、风险相对较低的办法？

当然有，答案就是定投指数基金，这也是本书想要重点介绍给大家的。

巴菲特曾经说过：“通过定投指数基金，一个什么都不懂的业余投资者，往往能够战胜大部分专业投资者。”

这句话告诉我们：投资指数基金的最佳策略，就是定投。每个月定期投入一定金额到指数基金，长期来看，让财富稳稳增长不是一件难事。

当然，定投哪只指数基金、什么时候定投、什么时候卖出，这些都是有技巧的，需要大家去学习和实践。

在接下来的章节中，螺丝钉也会讲到这些内容。

养成3个理财好习惯，受益终身

国内的财商教育是很落后的，很少有学校会给中小学生专门开设投资理财的课程。而且，现在独生子女多，通常是两代人三个家庭，去照顾一个孩子。家长很多时候对孩子的需求有求必应。

这就导致很多人在花钱上没有什么规划，也没有攒钱的意识：反正钱花不完，想要的时候也有人给，何必节约攒钱呢？

但是上了大学之后，孩子离开家庭，第一次手里有了不少数目的金钱可以支配，这钱怎么花，就成了一个问题。甚至这个问题比单纯地学习学校的知识还要重要。毕竟，大学学的东西可能毕业后没有用上，但是花钱和理财的习惯，是一辈子的事情。

好习惯一：把每月开支分成4份，避免把钱早早花完

心理学上有个比较著名的实验。

把糖放在桌子上，告诉一群小朋友，如果能不吃桌子上的糖，下午会再给一块。

然后实验员走开，观察小朋友的行为。

结果，大部分小朋友是无法忍耐到下午再吃的，他们会马上吃掉。只有一小部分小朋友坚持到下午再吃，因而获得了额外一块糖的奖励。

这个实验告诉我们：人性是不耐的。

花钱也是如此。上班族每个月都会领工资，对于不耐的月光族来说，克制自己不乱花钱，是很困难的，很容易就在前半段时间把钱花光。

怎么改善这个现象呢？我们可以当工资发到手之后，立即把这个月用来支付日常开支的钱分成4份，每周分配一份，这样可以避免把钱早早地花完。

好习惯二：养成记账的习惯

人的记忆力是有限的，很容易忘记之前发生的事情。

不过，好记性不如烂笔头。把以前的开销记录下来，这样我们就知道钱花到了哪里。现在有很多记账的App，通过手机记账很方便。

有了记账的习惯，知道自己的开销进度，知道钱花在了哪里，后面也更容易优化。

养成记账的习惯，会让你受益终身，很容易积累下财富。

好习惯三：做好预算

第三个好习惯是，为将来的开支做好预算。

做预算已经是比较高级的技巧了，大部分人不一定有这个习惯。

我们知道预算部门是政府和企业很重要的部门，专门拟定未来的收支计划。而有这个习惯的个人并不多。

有了记账的习惯，我们就可以知道过去的时间段里，自己是怎么花钱的。

针对这些已经发生了的账单，我们就可以有针对性地进行增加收入、节省开支的预算规划。

对学生来说，主要是砍掉不必要的消费、优化必需的消费。

这里有朋友会觉得“砍掉消费项目”是非常困难的，怎么办呢？

其实有一个小窍门挺好用的，可以用“为物品贴上生命标签”这个方法。比如设定一杯星巴克咖啡=3小时生命，一件大衣=300小时生命（此处假定时薪为10元）等，这样，就可以很清楚地知道每一项消费的价值是多少，再问问自己这样值得吗。

答案立即就出来了。

熟练了之后，我们甚至可以比较精准地规划出自己下个月的开销是多少。

到了这一步，我们已经具备比较出色的消费观和财务技巧了。

30岁之前，要不要买房、买车

工作之后，要不要买车

钉大，大家都知道车子是消费品，尤其是贷款买的。那么在30岁这个人生阶段是不是应该去更多地购买资产而不是负债，包括贷款买房，因为一线城市房价那么高，房贷背负起来很累，而且也不是必需品，换成是你，你会怎么做？

螺丝钉是这么看的，汽车是消费品。从买来开始使用算起，汽车就在不断贬值。

螺丝钉在北京住，也没有买车。出门需要的时候就打开叫车软件，随叫随到，经常还有优惠券可以用，折算下来比买车划算多了，也挺方便。所以，这种情况下，从财务角度打车就比买车划算一些。

不过，螺丝钉回老家的时候就觉得还是有车方便，因为不好叫车，公交也不发达。在老家生活，没有车的话会耽误大量的时间成本。这个时候有辆车会好一些。

所以，是否需要买车因人而异。

不过需要买车的时候，买个普通的便宜耐用的就好啦，没必要买太贵的。巴菲特的一辆“小破车”，也开了几十年呢。

房子就比较特殊了，它本身带有金融属性，能够抗通货膨胀。所以一个城市的房价，会随着居民人均收入的增长而增长，不像汽车贬值那么快。

不过确实没必要在年轻的时候就背负太高的房贷压力。在30岁之前，无论怎么去拼，大多数人都很难轻松负担一线城市的房价。这个在全世界都是如此，包括美国。

30岁之前，优先提升自己

30岁之前，我们应该把更多的重心放在人力资产的培养。我们自己就是一个非常强大的资产。

根据美国布鲁金斯研究院2011年的调查数据，一个本科学历能带给我们的现金流，折算成金融领域的投资年复合收益率，竟高达15.2%，远高于股票资产8%~9%的收益率。这也是我们要辛辛苦苦求学十几年、考好大学的原因。

同样是本科毕业，不同行业的工资也不同。像美国计算机工程毕业的本科生，平均年工资收入为6.1万美元，而有的专业则只有4万美元。

这些是从整体概率的角度得出的结果。好大学也有差学生，不过从整体上来看，一个好学历、好专业，给我们一辈子带来的收益是非常大的。

就算是上班后，我们也可以通过各种方式提升自己。例如银行的员工可以考相应的专业考试，比如CFA（特许金融分析师），这些证书可以在评职称的时候提供加分项，职称越高的员工月工资也会越高。拥有这类证书也是非常棒的、收益率很高、风险又非常低的资产。

再比如，看这本书学习投资理财。这本书能给我们带来知识，使我们未来现金流的提升不可估量。

21世纪什么最贵？人才，这才是全世界通用的硬资产。只不过提升自己比较辛苦，比较逆人性。

大家都明白这个道理。有些家长自己不怎么努力，但是对孩子严格要求，其实就是明白这个道理，但是不忍心对自己狠一点儿。

再说到买房。年轻人适不适合买房，买房的时候能不能从银行贷到款，其实银行是有比较通用的指标的：贷款人的月还款额/月收入，至少要低于50%。

如果大幅高于这个数字，年轻人还是不要吃力供房了。一来生活质量会下降；二来背负这么高的贷款，人生也会丧失很多可能性。

年轻人租房，尽量住得离钱近一点

如果不打算买房，那就需要考虑租房的事情。

有一段时间，北京、上海等城市的房租上涨成为一个热门话题。这些大城市的房价比较高，对很多刚工作的年轻人来说，无法负担直接买房的资金支出，租房是优先选择。

年轻人该如何租房呢？

记得螺丝钉刚毕业租房的时候，没什么经验，跟一个同事合租。第一次租的房子，在北京某公园附近，距离北京地铁五号线不远。

那一片有不少小区，房子本身一般，租房的人也鱼龙混杂，好在当时租房的价格还比较便宜。房子是一个一居室，不过客厅被简单地改造成一个卧室。

出租房子的是一个二房东，他把周围住户的房子收上来，进行简单的改造，或者打个隔断，这样就可以多出几个房间来出租了。

每天早上从租住的房子坐地铁去上班。五号线早上人非常多，刚开始没有经验，去地铁站的时候正好是上班高峰期，往往要等三四趟才能挤上去。

后来有经验了，早上早点儿走，5点多起床，6点多出门，这样地铁上人比较少，到单位后可以先去吃早餐。到了晚上，晚高峰也不想挤地铁，下班后就在单位附近吃个饭，看会儿书，待到晚一点再坐地铁回去。

虽然如此，但是每天来回路上所花的时间还是比较多的。所以后来实在不想在路上花费太长的时间，就打算退掉房子。

还记得当时二房东指着卧室门上的一个小窟窿说，这是你们弄出来的，要补400元，但是那个窟窿其实是一开始租房时就有的。协商未果，最后没办法，给了二房东200元，退掉了房子。

第二套房子租在了单位附近，也是合租。虽然租金跟第一套差不多，不过因为离市中心近了，面积小了许多，仅够放下一张床和一张书桌，居住条件也远不如第一套房子。

然而最大的好处就是：离单位近。这样，早上不用再那么着急，晚上也可以更早到家。有了更多的时间，就可以看更多的书。

当时螺丝钉开始对金融投资感兴趣，接触了很多金融产品的资料，买了很多金融类的书开始研究，也开始在网上写很多有关金融产品分析的文章。

第一套房子上下班通勤需要2个多小时，第二套房子上下班只需要20分钟。节约下来的1.5个小时，变成了螺丝钉脑中的知识，也变成了螺丝钉的一篇篇文章。

渐渐地，研究越来越深入，写的文章也越来越多，跟螺丝钉讨论的朋友也越来越多。

两年的时间里，就写了上百万字，看了上百本书。而完成这些，都是在工作之余，通过从各种地方节约下的时间来实现的。

虽然如今工作比从前更加忙碌了，但是，“挤出时间来看书”的习惯，还一直保留着。

房租是一笔消费，花出去就没有了。但是，“人”本身就是资产——人力资产，节约下时间在自己身上投资，是可以升值的。而且这个升值的空间，还非常大。

对年轻人来说，如果要租房，就选择在单位附近租住。如果不舍得花太多钱，那宁可面积小一点。通勤路上花太长时间，虽然可能会节约几百元，但浪费的时间是弥补不回来的。

时间很重要。节约下来的时间，不能浪费，如果用来学习，会加速我们的成长。

住得离工作近一点，住得离钱近一点。

在你觉得最重要的事情上，全力以赴！

这，就是螺丝钉眼中租房的秘诀。

人到中年，如何规划好家庭消费

马上就40岁了，人到中年，我发现自己的中年财务危机很严峻。

跟年轻时相比，收入不见增长，可是花钱的地方越来越多：房贷、车贷、物业费、车位租金、养车钱、水电费、小孩学费、兴趣班和辅导班的费用、买菜钱等。

这些钱基本上就掏空了每月工资，都没钱孝敬父母，我该怎么办呢？

这些问题相信大家都不陌生，许多中年人都会遇到这样的情况。螺丝钉也思考过该如何应对这样的困境，在此跟大家分享一下。

有的时候，我们不敢轻易换工作，因为身上背负着房贷和家庭其他开支。各种开销的压力大，孩子正是需要钱的时候，父母也是需要钱的时候。工作压力也大，中年人在公司基本上是中流砥柱或者业务主力。

人到中年，有点类似于一家企业到了转型期。比如说20世纪80年代的可口可乐（Coca-Cola），已经发展了很长时间，找不到新的业务增长点，可口可乐为了拓展业务，盲目进军了很多新的领域，甚至推出了可口可乐牌的酒，导致公司开销巨大，利润率下降。

后来，可口可乐重新聚焦于最核心的、能为公司带来现金流的业务，砍掉其他不赚钱的业务。同时，公司力争节俭，控制好每一笔开销。

概括来说，可口可乐转型的核心就在于聚焦主业，大力控制成本。

所以同样地，对于我们的小家庭而言，核心也主要在于这两个字：节流。

这里的节流是很有讲究的。螺丝钉把它总结为两句话：可选消费降级，必需消费走量。

可选消费降级

如果把我们的日常开销区分一下，可以分成两类，一类是可选消费，一类是必需消费。

可选消费，是用来提高生活质量的。例如汽车、化妆品、最新款的手机、最新款的电脑，花费非常大的出境旅游等，都属于可选消费。有了它们，可以让我们更好地享受生活。但是如果经济能力达不到，没有它们，我们也可以继续生活。

很多时候，可选消费都是可以降级的。比如用不了最新款的比较贵的手机，用旧款的便宜点儿的手机也是可以的。旅游，没必要一定要出国，可以选择去一些花费少又好玩的地方，住不了五星级酒店，可以选择住民宿，或者去郊区逛逛公园、爬爬山也是不错的休闲娱乐方式。再比如汽车，买辆价格便宜的车也可以满足出行需求，或者是考虑跟同事朋友一起拼车上下班，分摊油费。

可选消费的特点是，很容易找到降级的替代方案。就好比手表，上到几十万的名表，下到几十元的普通表，都是有的，都能满足看时间的基本需求。我们可以根据自己的实际经济能力选择合适的消费品。

必需消费走量

必需消费，是维持日常生活的消费。衣食住行，都算是必需消费。必需消费的单价都不高，属于日常消耗品。

通常来说，必需消费品可以一次性大量买入，这样会划算一些。比如超市或者电商做优惠活动的时候多买一些，或使用优惠券或者满减券等，这样会比平时买更便宜。而这些必需消费品又是每天都在不断消耗的，所以不怕买了不用反而浪费钱。当然，也不要囤太多。一次性买特别多的东西囤着，有时会起到反作用，吞噬我们的流动资金。基本上，一次囤一个季度的必需消费品就可以了。像很多电商每隔一段时间就做优惠活动，我们不用担心后面买不到便宜的商品。

聚焦主业

做好以上两方面之后，我们还需要聚焦主业。聚焦主业也可以帮助我们减少不必要的开销。

比如说孩子的教育。螺丝钉以前见到过一些家长，给孩子同时报了钢琴、舞蹈、书法、英语等多个辅导班。虽然说在教育上进行投资是非常划算的，长期来看，在教育上投入的资金回报率非常高，但是，人的精力是有限的，孩子也一样。在任何一个领域，想要取得成就，都得投入大量的时间和精力。报太多的兴趣班，每一个都学，可能每一个都学不好，所以给孩子报辅导班、兴趣班，不能盲目地去报，要聚焦主业。

想想孩子对什么方面更感兴趣，孩子以后要走哪条路，哪些技能可以帮助孩子在这条路上走得更远，再围绕这个方向来投入时间和金钱，而其他的非主营业务，都可以砍掉。

我们在做事业的时候也是如此。比如说工作中会面对很多不同的项目，可能每一个项目都是不错的，但人的精力有限，选择一个自己擅长的核心项目来投入精力，比所有项目都做效果要更好。

每一个项目都做，可能每一个项目都做不好。认清自己要做的是什么，聚焦主业。

定期检查

最后一点，我们还需要定期检查。

人都是有惰性的。由俭入奢易，由奢入俭难。按照人的惰性，都是倾向于花钱越来越多的，所以我们需要定期为家庭开销做好规划。如果不定期检查，家庭开销可能不知不觉地就提上去了。定期检查可以帮助我们及时改进。别等到一年过去了，到年底才发现家里没攒下一分钱。夫妻俩定期合计合计，甚至可以节约下超过30%的钱。

穷人思维和富人思维，决定你一生的财富

我们经常说到穷人思维和富人思维，那穷人思维和富人思维到底是什么呢？

这里螺丝钉讲一个小故事。

比尔·盖茨慈善基金会扶贫的故事

大家都知道，每年国家都会有一些定向扶贫的项目。比如说养殖类项目，向贫困家庭赠送鸡和鸭，通过养鸡、鸭获得鸡蛋、鸭蛋等方式来提高其收入。比如说种植类项目，帮助贫困家庭种植橘子、核桃等树木，通过出售所结果实来提高其收入。

从某种意义上来说，这就是给贫困家庭提供了一个可以产生现金流的资产。性质上，跟我们投资理财是一样的，都可以产生现金流。

这种方法其实是全世界通用的。

以前读比尔·盖茨慈善基金会的一些文章，比尔·盖茨（Bill Gates）每年会给贫困家庭送小鸡。

养鸡是一个见效非常快的脱贫方法。鸡是一种能产生现金流的资产，所以在全世界范围，养鸡是贫困家庭脱贫致富的常见选择。

比尔·盖茨的慈善基金会深谙其中的道理。

我和我的同事们在长期的基层工作过程中，遇到了很多生活费每天不足2美元的人。我多年的经验是，养鸡可以改变这些人的生活。

一个非洲农民可以从养5只鸡开始，3个月后，其就有了一个40只鸡的小鸡群。最终，在非洲养殖的每只鸡以西方批发价5美元的销售价出售后，该农民可以每年赚取超过1000美元的收入，超过该地每年收入约700美元的极端贫困水平。

你可能会认为养鸡的目的是吃鸡蛋，但是，正如我们在这里讨论的，很多农民发现不吃鸡蛋更有经济意义：让鸡蛋孵化，提高鸡的出栏率，然后把鸡卖掉，用卖鸡得到的这笔钱来购买食物。

鸡的养殖相对便宜和简单可行，鸡只需要住所、药品和食物。鸡可以吃它们在地面上发现的任何食物品种。

这就是最简单的“持有资产致富”的道理。比尔·盖茨基金会每年会投放超过10万只小鸡到贫困地区。

那是不是告诉贫困家庭要养鸡，给他们送小鸡，事情就解决了呢？其实也不是。人性是不耐的。即使是养鸡这种扶贫方法，也会遇到难题。

之前有关注螺丝钉的朋友说过他扶贫时的案例。

关于扶贫，我们当地有个笑话流传，就是县长去扶贫，给一家贫困户买了很多小鸡叫他们养大。过了几天这家贫困户去县政府找县长，县长不在，秘书问有什么事，贫困户答：“光给我买了小鸡没用，小鸡吃啥？没有饲料。”秘书只得送了很多鸡饲料去。

又过了3个月，县长去看这家贫困户，发现小鸡和饲料都不见了，贫困户说小鸡比较难喂，吃了。

由此我联想到投资也是如此，为什么很多人没有最终富有，那是因为他们没有忍受饥寒交迫、坚持艰苦奋斗的耐心。

所以要想脱贫，就必然得忍受很久一段时间的贫穷，而这种品质叫作坚守！

还有朋友分享了以下案例。

扶贫是一个沉重的话题，大约20年前他本人也直接参与过扶贫工作，也是着眼于提高贫困群体的“造血”功能，结合农业区的实际，提供了鸡仔、猪仔等给贫困群体养殖。

愿望是美好的，但现实是残酷的。提供鸡仔、猪仔后，饲料、养殖方式、卫生防疫等问题接踵而至，不少人半路放弃了。坚持到最后的群众，扶贫人员还要帮助他们把产品，如鸡蛋、猪肉都卖出去。

两年之后，他们总结的结果是，对于贫困人员，最好是以富带贫，通过发展产业项目，把贫困人员吸纳进来，让他们从事力所能及的工作，通过报酬来解决贫困问题。

否则，只能养懒汉。

这就是典型的穷人思维：不耐和懒惰。

穷人思维：不耐和懒惰

有的人贫穷是因为极端没有耐心，他们甚至无法等到生长周期短的鸡成长起来。对这些人来说，持有一周就是“长期投资”了。如果让这些人去做股票投资，也是只有持有几天的耐心。极端没有耐心，让这些人无法等待资产产生现金流。任何情况下，消费都比投资更容易。因为消费不需要等待，是一种即时享受。但是同样的钱，去做任何一种投资，都需要时间的沉淀。这就需要我们有足够的耐心。

还有一类人贫穷则是因为懒惰。懒惰的意思是不想贡献人力资产，只想不劳而获。

人人都想财务自由，但是如果自己本身的资产比较少，那么通过劳动，用自己的人力资产去赚钱，是必需的过程。

这也是为何大多数人都需要上班的原因。我们自己也是一个可以产生现金流的资产，自己不努力，这个资产的价值就会大大缩水。

正如一段相声里讲的：“但凡要饭的，没有要早饭的，因为他要是能早起，就不至于要饭。”

人性的不耐和懒惰，就是穷人思维的核心。

我们想要变得富有，就不能犯同样的错误。

投资者笔记

•投资要趁早。

•30岁之前，优先提升自己。如果要租房，尽量住得离工作近一点，住得离钱近一点。

•人到中年，规划好家庭消费的核心在于：可选消费降级，必需消费走量。

•人性的不耐和懒惰，是人们陷入贫穷的根本原因。我们想要变得富有，就不能犯同样的错误。

第2章 定投，做一个聪明的“懒人”

其实定投这个概念我们并不陌生，很多人早就接触过了。比如，螺丝钉记得上小学的时候，就有银行员工到学校里宣传“教育储蓄”：给每个家长发传单，告诉家长们只要每隔一段时间存50元，将来孩子上高中大学的费用就攒出来了。

这种“零存整取”的思路就是定投的一种。

什么是定投

五险一金，就是一种定投

简单来说，定投就是“定期投入”的意思，把资金定期投入某个品种。

上班族，其实都在定投，比如平时缴纳的五险一金。

五险一金是养老保险、医疗保险、失业保险、工伤保险、生育保险和住房公积金的统称。

五险一金，也不全是上班族所负担的。实际上，每个月上班族需要自己缴纳的主要是养老保险、医疗保险、失业保险、住房公积金，并且其中很大比例是由单位负责缴纳。工伤保险和生育保险，则全部由单位缴纳。

一些单位为了节约成本，并没有帮助员工缴纳五险一金。这对员工来说是很大的损失，所以上班族要重视自己的五险一金。

五险一金所需的金额每个月自动从上班族的工资中扣除，所以每个月发到手的钱，其实已经扣掉了五险一金这部分金额。

每个月，工资发到手之后，我们看看工资条，里面有一部分就已经被自动拿出来投入了五险一金。这个过程会持续到我们退休。像我们投资的养老保险，国家就汇集成了养老基金来投资债券、股票。实际上大多数上班族都在用定投的方式每月来定投五险一金。

每个月在固定的时间拿一笔资金投入某个品种，这不就是一个定投的操作吗？

所以，我们大多数上班族，实际上都在坚持定投。

定投，要投能带来现金流的资产

定投的时候，我们要投资什么呢？

答案是可以产生现金流的资产。

什么是现金流呢？

螺丝钉给大家讲一个小故事，大家就明白了。

从前有一个年轻的农夫，他每天的愿望就是从鹅笼里捡一个鹅蛋当早饭。结果有一天，他竟然在笼子里发现了一个金蛋。一开始，他不相信这是真的，他把这个金蛋拿给金匠看，金匠跟他说，这个蛋是由纯金铸成的。于是，农夫卖了这个金蛋，然后举行了一场盛大的庆祝会。

第二天，农夫一大早赶到鹅笼看，结果又发现一个金蛋躺在那里，这样的情况持续了好几天。

本来农夫可以靠着这只鹅从此过上好日子，可是这个农夫是一个贪婪的人，他对自己的鹅非常不满意，因为这只鹅没法向他解释是怎么下出金蛋的，否则他就可以自己制造金蛋了。农夫还气呼呼地想，这只懒惰的鹅每天至少应该下两个金蛋，现在这样的速度太慢了。

他的怒火越来越大，最后愤怒的农夫把鹅劈成了两半。从那以后，农夫再也得不到金蛋了。

金蛋，就是我们手里的现金；而会下金蛋的鹅，则是我们的资产。

我们投资就是这样：能够产生现金流的才是资产，它就是我们的“鹅”，可以源源不断地给我们产生现金流。在日常生活中能产生现金流的资产有很多，像股票、债券、基金、房地产、自己的公司等，这些都是“鹅”。只要这只“鹅”可以产生不错的现金流，它就是在下“金蛋”。

•债券，每年可以产生利息，利息是现金流。

•上市公司，每年可以产生盈利，盈利也是现金流。

•房地产，每年出租可以产生租金，租金也是现金流。

•我们自己上班工作，每个月可以领取工资，我们自己这个人力资产也可以产生现金流。

•我们自己经营了一家公司，这家公司正常运转，是赢利的，也可以给我们带来现金流。

只要拥有了足够多的“鹅”，即使我们不再工作，也可以源源不断地获取现金流，这是实现财务自由的很好方式。

说起来我们比这个故事里的农夫幸福很多，因为他只有一只下金蛋的鹅，而我们周围有许多可以下金蛋的“鹅”。我们可以努力工作，用工作所得来买“鹅”。在没有“鹅”的时候，这是一个很好的开始。

“千里之行，始于足下。”要积累大量的资产，有一个非常重要的前提，就是我们要有本金，有了本金我们才可以去买资产。所以获得第一桶金，是我们首先要做的。

越早开始积累资金用于投资，我们可以越早积累下资产。让资产为我们打工，不断地“钱生钱”，我们就可以更早地实现财务自由的目标。

日常生活中还有一些无法产生现金流的资产，比如黄金、古董、艺术品等。100年前囤下1公斤黄金，妥善保存到今天，仍然是1公斤黄金，不会有什么变化，黄金不会多出来。

不能产生现金流的资产，它的价格主要取决于供求关系。比如说在战乱年代，黄金通常会供不应求，价格上涨，所以才有“盛世珠宝，乱世黄金”的说法，所以有种说法是“黄金是避险资产”。但是在经济稳定发展的年代，黄金的投资价值并不高。图2.1为从1802年到2002年这200年，1美元投资于各类资产的变化。

图2.1 1802—2002年，1美元投资于各类资产的变化

资料来源：杰里米·西格尔。股市长线法宝[M].马海涌等，译.北京：机械工业出版社，2015.

我们可以看出，黄金的投资价值并不高，远远不如股票和债券。

这里有一个比较通用的概念：能产生现金流的资产通常比不能产生现金流的资产长期收益高；能产生现金流的资产中，现金流越高，长期收益越高。

所以，我们定投的时候，最好选择那些可以产生现金流的资产，这样长期收益才更高。

定投的好处

定投的两个作用

定投其实有两个非常重要的作用。

第一个作用，是强制储蓄，克服穷人思维。

大部分人无法区分消费和投资，因此需要有一个定期投入的操作，帮助他们积累资产。比如说单位发了1000元奖金，拿1000元买烟，这就是消费；但是如果用这1000元买基金，就是买了资产，进行投资。

表面上看起来，这两种都是花了1000元。但实际上抽烟完了就什么都不剩了；但是基金投资做好了，过段时间，投入的1000元就会增值，带来1000元之外的回报。

当然，投资的目的还是获得更多的财富，改善家庭的生活质量。

所以某种意义上，消费是把钱在当下就花掉；而投资是把钱投到某个品种上，期待未来获得更多的钱，然后在未来花掉。这就是消费和投资的区别。

成为富人的第一步，就是要明白消费和投资的区别。绝大多数人都是卡在了这一步。很多人区分不了消费和投资，或者无法忍耐长时间等待投资收益。

我们身边都有这样的“月光族”。他们没有自己的规划，到手的钱基本都会花掉，甚至还会借钱消费，部分人还可能欠下巨债。如果社会上人人都如此，肯定不利于社会的安定，所以国家强制让大家做五险一金的定投。

同样地，我们也可以用类似的方式制订一个定投计划，帮助自己强制储蓄。如果觉得自己积累不下财富，那就来定投吧。

第二个作用，是保值增值，化解人力资产的风险。

我们年轻的时候可能都需要依靠自己的体力或者努力工作来赚取工资收入。这其实是把自己这个人力资产运作起来产生现金流。

如果每个月我们把一部分现金流转换成其他资产，持续几十年的时间。等到积累的资产足够多，这些资产产生的现金流可以覆盖我们家庭日常生活的开销，也就实现财务自由了。

这就是用定投来化解人力资产的时间风险。

定投最适合的四类人群

有四类人群，很适合用定投的方式来进行投资。分别是上班族、大忙人、低风险投资者和为未来规划者。

第一类，也是最典型的，就是上班族。定投，可以说是为上班族量身定做的。上班族每个月会获取一定的工资收入，这些收入的结余部分可以定期投入指数基金，获取更高的收益。国家让上班族用定投的方式缴纳社保和养老保险，就是因为这个方法特别适合上班族。

第二类，是大忙人。定投不需要盯盘，每个月只需要在固定的某一天，抽出几分钟判断一下所关注的指数基金是否值得投资即可。甚至可以设置自动定投，连理都不用理，隔一段时间查看一下收益即可。当然，配合本书介绍的定投策略，需要在每月定投的时候先判断当前情况下指数基金是否仍然值得继续投资，只有值得投资时，我们才继续定投，所以最好是手动操作。

第三类，是低风险投资者。股票基金波动性比较大，如果一次性买入，很可能遭遇大幅暴跌。但是定投，通过分批买入的方式可以降低风险，如果买在相对高点，之后的定投会把我们的买入成本降下来。因此，定投非常适合追求稳健的低风险投资者。

第四类，是为未来规划者。定投类似于零存整取，适合为未来特定的目的做规划。同时，定投又优于零存整取，我们可以将平时不用的闲钱整合起来，持续获取高收益。例如，作为未来买房的首付款、将来孩子上学的教育款，或是退休之后的养老费用等。

定投的收益

最倒霉的定投者，这是杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）教授在他的著作《股市长线法宝》中讲过的一个人物。

1929年6月，一个新闻记者采访了当时通用汽车公司（General Motors）的高级财务总监拉斯科布。拉斯科布讲了一个比较大胆的观点：人人都能发财。

在访谈里，拉斯科布说，投资者只需要每个月定投15美元，投入美国股市，在未来的20年里，投资者的财富有望稳步增长至8万美元。

当时正好是美国股市的牛市，在20世纪20年代的牛市狂热氛围中，几乎没有人怀疑这个言论。

但是在拉斯科布发表观点7周之后，美股股市崩盘，34个月之后，道琼斯指数（Dow Jones Industrial Average，简称DJIA）只剩下41点。

大盘股的市值蒸发了89%，数百万投资者的毕生积蓄化为乌有，美国经济进入历史上最严重的萧条期。

毫无疑问，拉斯科布的言论遭到了无情嘲讽和抨击，甚至有议员说拉斯科布让普通民众在市场顶部买入股票，应该为股市崩盘承担责任。《福布斯》（Forbes）专门撰文指责嘲讽拉斯科布。

拉斯科布错了吗？

事实上，如果一个投资者在1929年按照拉斯科布的建议构建长期定投组合，每个月坚持定投15美元到美国股市，我们可以计算一下该组合的收益。

•到1949年，累计资金将达到9000美元，年化收益率为7.86%，高出当时债券收益率两倍以上。

•30年后，累计资金将增加至6万美元以上，年化收益率也上涨到12.72%。

尽管没有拉斯科布预测的那么高，但也是同期债券年化收益率的8倍以上了。

为什么会这样呢？因为下跌之后，美国股市从股灾后又涨了回来，而且涨得更高。

拉斯科布可谓是最倒霉的定投者了。但即使像拉斯科布这样倒霉，在牛市的最高点开始，经历了有史以来最严重的股市崩盘，定投也可以帮助他取得不错的收益。

假如他能在定投的时候看一下股市的估值，在股市低估的时候才开始定投，长期来看会有一个更加惊人的投资业绩。而这种方法，正是本书后面将要介绍给大家的投资方法。

再比如我们制订了以下简单的定投计划。

例如我们在某场外基金交易平台，每个月的第一天，定投1000元到沪深300指数基金。

这样一个定投方案的效果如何呢？

我们借用定投计算器来回测一下。

时间最久的一只沪深300指数基金，成立于2003年8月。我们以这只沪深300指数基金为例。

从2003年9月1日开始，每月1日，定投1000元至沪深300指数基金。截至2019年4月19日，一共执行188期定投，投入188000元。累计持有的基金总市值是448919元，约45万元，累计收益率138.79%。

这个收益意味着什么呢？

如果我们同期定投的是一只年化收益率为3%的货币基金，那么定投188期下来，累计持有资产大约23万元。

如果同期定投的是一款年化收益率为5%的银行理财产品，那么定投188期下来，累计持有资产大约28万元。

如果同期定投的是一款年化收益率为10%的高收益产品，那么定投188期下来，累计持有资产大约43万元，略低于定投沪深300指数基金。

所以，仅仅是简单定投沪深300指数基金，不添加任何策略，效果比定投一款年化收益率为10%的理财产品还要好，积累家庭财富的速度也更快。

这就是定投指数基金的好处。我们只需每个月拿出一点点时间，进行指数基金的定投，就可以获得这样的好收益。

再分享一个中国香港居民定投指数基金的案例。

一个普通的香港打工仔，他一辈子的收入都是普普通通的中位数。

假如他从1964年18岁开始工作，每年拿出收入的20%投资恒生指数基金，那他每年的投入，会从500多元慢慢增长到2万多万。到他58岁退休时（2004年），他将拥有660万元的资产。

如果他到2014年也就是68岁才退休，他就可以拥有1576万元的资产。而要完成这一切，他定投的本金总共只需65万元而已！

仅仅是年复一年的定投，累积定投65万元，退休的时候就会有1500多万元的资产。这还只是一个人，如果是双职工家庭，退休时很轻松可以存下3100万元的资产。

这就是定投指数基金的威力。而掌握这些不需要有多么高深的投资技巧，只需要年复一年地从收入中拿出一部分用来定投就可以。

不过，相信大家还是有一些疑惑。

（1）定投具体的操作步骤是什么？

（2）指数基金品种那么多，该选择哪只指数基金来投资呢？

（3）定投指数基金长期下来收益不错，为何我身边还是有很多朋友投资指数基金是亏损的呢？

（4）这个定投方法这么简单有效，那还有没有更优化、让我们获得更好收益的方法呢？

在接下来的章节，螺丝钉将会给大家介绍投资指数基金的具体操作步骤，以及螺丝钉自己精心总结的提高定投收益的非常有用的技巧。这些技巧都是经过多年实践经验和几十万投资者的验证得的，可以很好地帮助我们提高定投指数基金的收益。

定投的心态，就像还房贷

定投是一种被动投资理念：不要去预测市场

经常有朋友问螺丝钉以下问题。

看到股市下跌很兴奋，但还没有到我定投的日子，我怕到时候就涨上去了，所以可不可以先投一点呢？

这样的想法，到底对不对呢？

其实，产生了这样的想法，就说明投资者心里是如下这样认定的。

当前时刻就是这个月最便宜的时候，后面的时间段里，不会再下跌，不会再出现更便宜的价格了。

因为，如果认为后面还会下跌，是不会想着现在就投资的。这其实是一种依靠主观来判断短期涨跌的行为。

而一般情况下，都不建议大家凭主观去判断股市涨跌，因为很少有人能长期准确地判断出股市短期的涨跌，大多数人都不具备这样的能力。如果真有这样的人，肯定已经家喻户晓了。所以凭主观去判断要不要加仓，也许偶尔会成功几次，但长期的成功是无法保证的。

所以，我们才会采用“定投”这种投资方式，摒弃人的主观判断，承认自己“无法准确判断短期市场的涨跌”。选择这种定期投资的方式，是更加稳妥的。

对大多数投资者来说，在一个固定的时间点进行投资，可以避免主观情绪的干扰，反而效果更好。

定投就像还房贷

其实仔细想一想，我们定投跟还房贷挺像的。还房贷是一件挺有意思的事情。

还房贷的那些事儿

首先，我们每个月到了约定的时间点，就要把钱准备好，用来还款。

其次，虽然房价有涨有跌，但我们不敢推迟还货款，因为一旦逾期被计入征信系统，后面办理很多事情时都会有麻烦。

但通常来说，我们也不想每个月提前还贷款，因为钱放在自己手上至少还可能有一点儿利息。所以，最好的策略就是每个月在还款日之前，找一个临近的固定时间点来还。

最后，当我们还完贷款之后，手里就拥有一套房子这样的资产了。

可以看出，还房贷其实是一次纪律性很完美的定投。在每个月固定的时间点还贷款，不会滞后，也不会提前。每个月还多少钱也会精心设计好。长期坚持下来，手里就有了一套房子。

定投的那些事儿

再来看看我们定投的情况。

首先，每个月到了时间点就进行定投。

其次，我们无法判断股市短期的涨跌，提前定投或者推迟定投都不能保证效果就比到了定投日进行定投更好。所以，最好的策略就是每个月到了自己计划好的定投日，进行定投。

这样长期坚持下来，我们手里就会积累大量的“钱生钱”资产。

定投与还房贷的区别

定投和还房贷的模型差不多，都是“聚沙成塔”。但是区别在于：房子这种资产具有使用价值，先把资产给我们使用，后面再慢慢还款。定投则是慢慢投资，逐渐积累起资产。

那么我们需要攒下多少资产，才能实现财务自由呢？

我们下一章再讲。

投资者笔记

•定投就是“定期投入”的意思，把资金定期投入某个品种。

•能够产生现金流的才是资产，它就是我们的“鹅”，可以源源不断地给我们产生现金流。只要拥有足够多的“鹅”，即使不再工作，我们也可以源源不断地获取现金流，这就是实现财务自由的很好方式。

•定投，最适合这四类人群：上班族、大忙人、低风险投资者和为未来规划者。

•对大多数投资者来说，在一个固定的时间点进行投资，这样可以避免主观情绪的干扰，效果更好。

第3章 要多少钱，才能实现财务自由

我们在上一章讲过，人力资产也可以产生现金流，那我们就先来算一算，自己值多少钱。

我们自己值多少钱

人力资产，是每个人最大的一笔资本

我们自己，也是一项可以产生现金流的资产。

古人经常说，养儿防老。在传统社会，没有医疗、养老等保障体系。分散老龄化风险的一个方法，就是多生几个孩子，每个孩子都可以通过劳动获得食品等生活物资，这样自己到年纪大了劳动能力下降的时候，孩子就可以分担自己的养老压力。

孩子在某种意义上，就是一项资产，可以为老年人提供现金流。

到了现代社会，医疗、养老体系已经健全。社会分工明确，绝大部分人都有自己的工作，可以通过劳动来获取工资等现金流收入。这种情况下，我们每个人都是一项可以产生现金流的资产。

比如说一个刚毕业的大学生，他手里可能没有多少钱，但是并不能说他什么资产都没有，因为他本身就是一项资产。他可以去工作赚取工资收入。

对年轻人来说，人力资产是很重要的，可以说是最大的一笔资本。如何去计算人力资产的价值呢？

这里有一个参考。北京市交通事故赔偿标准提到“死亡赔偿金”：城镇居民死亡赔偿金，按照上一年的人均可支配收入的20倍计算。

比如说2016年北京地区，城镇居民人均可支配收入是57275元。那2017年，死亡赔偿金就是57275×20=1145500元。如果一个北京地区的普通成年人不幸在交通事故中死亡，其本身价值就是按这个数字赔偿。

这里的20这个数字挺有意思，它实际上就是投资领域经常提到的市盈率。假设一个人年收入是5万元，那这个人的“市值”就是5万×20=100万元。国家认为一个人的市盈率平均应该按照20倍计算，这个值挺有参考意义。关于市盈率，在本书后面还会有详细介绍。

大家也可以用这种方法，计算一下自己一份工作的价值。刚开始上班的时候可能工资还不稳定，可以以单位老同事的平均收入为基准。比如说，税后年收入稳定在20万元，如果要一直从事这份工作，那这份工作的价值差不多就是：20万×20=400万元。

稳定工作=优质的“债券类资产”

一份稳定的工作，本身就是一项优质的“债券类资产”。

比如说有两个人，一个有100万元存款，但是没有工作或者其他现金流收入；另外一个有50万元存款，但是有一份年收入10万元的工作。

前者因为没有现金流收入，其人力资本没有体现，是闲置的，而后者实际上是“50万元的股票资产+200万元的人力资产”。在不考虑其他因素的情况下，后者的安全感应该会比前者更强。

这也是家长总是期盼孩子能有一份好工作的原因。好工作可以增强人力资产的价值和现金流。

如何提升人力资产的价值

那有哪些因素，影响了我们这个人力资产的价值呢？

比较神奇的是，我们自身这项人力资产，是可以凭借主观能动性来提升价值的。

在股票市场或者其他投资领域，我们再怎么努力，也很难凭主观意愿改变某只股票的走势，通常都是投资之后耐心等待。但是我们自身这项人力资产的价值，可以凭借我们的努力去提升。

（1）我们之所以寒窗苦读十几年甚至二十几年，原因在于教育是最好的一笔投资，它可以非常明显地提升我们自身这项人力资产的价值。

1992年诺贝尔经济学奖获得者加里·贝克尔（Gary Becker）教授，是首位把人力看作资产的学者。他很重要的一个理论就是“教育的投资回报率是巨大的，投入时间和金钱提高人的受教育程度是非常值得的”。

通过对美国市场的研究，投资到一个本科学历上的钱，年化收益率达到了15%！这是考虑了通货膨胀因素之后的真实收益率，比股票、房产等的长期收益率还要高。中国也是如此。

这也是我们要好好学习的原因。学历越高，平均收入越高；学校越好，平均收入越高。不排除个别名校毕业生发展不好，收入不高，但是从整体上来说，这个逻辑是成立的。

美国大学学费那么高，但很多人不惜贷款也要上大学。他们不是傻瓜，是因为他们知道这笔投资的回报率高得惊人，远比大多数资产的回报率要高，自然抢着去投资。

（2）上班后，努力学习、认真工作也可以显著提升收入。

很多单位，如果员工愿意去考取相关证书，培训费、报名费单位都会报销。有了这些证书后评职称会更容易，同样的工龄，收入也会显著提升，带动个人价值的提升。

当然，我们可能发现自己不喜欢正在从事的工作，或者找到更适合自己的工作，这时可以换工作。换工作在现代社会是一件很正常的事情。

一个好的学历、一份好的工作，会大大提升人力资产的长期价值。所以，家长才愿意在孩子的初高中教育上投入重金，考研辅导班、公考国考辅导班才会非常火爆。这真的是有投资价值的。

人力资产的风险

但是人力资产也是有风险的。它主要来自两方面：一种是意外风险，人力资产本身会面对各种复杂的情况，特别是遇到一些疾病、意外等风险；另一种是时间风险，我们的劳动能力会随着时间的推移逐渐下降。

不过好在，这两种风险在现代社会都有办法规避。

第一种风险，主要是意外、疾病等导致的。比如说不幸遇到车祸、身染重疾。这种情况下我们无法到岗工作，会对我们的劳动能力产生非常大的影响。

对于这些风险，我们可以依靠保险来化解。例如不幸得了癌症重疾，不仅无法上班获得收入，还需要家庭花费大量的钱去治疗，严重拖累家庭的生活质量。但是如果配置了重疾险，确诊重疾险里所包含的重疾，就可以先行得到一大笔赔付，抵抗这种风险。意外、重疾、医疗开销等风险，都可以通过保险来对冲。不过这些风险也不是每个人都会遇到的。

第二种风险，则是所有人都会遇到的，那就是随时间的推移，我们都会衰老，劳动能力会下降。

二十多岁的时候，我们熬通宵易如反掌，第二天照样生龙活虎地学习工作。但四十多岁的时候，熬一夜就得好几天才能缓过来。到了五六十岁，高强度的工作就无法胜任了。

年纪越大，我们劳动能力越低。与之对应的，是我们的人力资产的现金流，也就是工资，也有可能下滑。

特别是退休之后，退休金相比还在上班时的工资收入，是要打一个折扣的。

不过有退休金和养老金，这还算不错的了。如果是个体户或农民，年纪大了之后可能不仅收入下滑，而且没有足够的退休金和养老金来负担老年生活。

如果人力资产是家庭资产的主力，那我们的家庭就必然会面对这样的风险。

如何化解人力资产的时间风险

这是社会和国家的一个大问题。

大多数年轻人需要依靠自己的体力或者努力工作来赚取工资收入，这其实就是把自己这项人力资产运作起来产生现金流。

我们可以利用得到的现金流逐渐配置各种能产生现金流的资产。例如有的人会把工资存入银行，买银行理财产品；有的人会用工资买股票或基金；有的人会多买几套房子，预备养老。不同人的选择不同。

等到积累的资产足够多，这些资产产生的现金流可以覆盖家庭日常生活的开销，我们也就实现财务自由了。

这就是用定投来化解人力资产的时间风险。

这个过程会持续几十年的时间。早期我们的家庭资产中人力资产是主要部分，但随着定投的延续，人力资产产生的现金流就逐步变成其他资产。最终当我们积累了足够多的其他资产，而这些资产产生的现金流足够我们的生活所需时，我们也就可以退休了。如果做好投资的话，这个过程需要的时间会大大缩短。

我们也就明白了为何定投是分批投入的，因为资产产生现金流需要时间。人力资产产生的现金流，也就是工资现金流，通常是定期发放的，所以大部分定投也是定期的。

定投的实质，就是把人力资产定期转化为其他资产。所以只要我们还在工作，还在用人力资产产生现金流，就要面对如何定投的问题。

所以从某种意义上来说，每一个劳动者都需要考虑定投的问题，只不过定投的品种、定投的操作各有不同。

延迟退休，你准备好了吗

这两年关于延迟退休有不少新闻，有的官员建议延长退休年龄。

当然，这个提议有很多人反对。但是从另一个角度想一想，退休年龄的延长，其实是必然的。

延迟退休，是未来的趋势

如果去日本旅游，我们会看到很多年纪非常大的人还在工作，很多海外的航班上也没有年轻的空姐，更多的是一些年纪较大的空姐。

这跟咱们国内的现状很不一样。国内目前很多退休的人都领着退休金去各地旅游，或是享受天伦之乐。像之前螺丝钉去三亚的时候，就看到在海边休闲散步的大部分都是老年人。

但其实，我们人类的寿命是在不断延长的。过去，60岁已经是高寿了，但现在60岁退休之后，一般人还可以继续生活几十年。

几十年后，70岁的人身体素质就像现在60岁的人一样，人类的平均寿命可能会延长到百岁以上。

如果依靠现有的年轻人的工作，其实是负担不起这么多老年人退休后的需求的。所以延迟退休是未来的趋势，甚至会变成日本那样，很多七八十岁的人还在工作。

我们该如何去应对呢？这其实需要我们先回答这个问题：养老靠什么？

农耕时代，养老主要靠儿女

在不同的时期，养老的依靠是不同的。

在农耕时代，养老主要靠子女、靠亲朋。

如果一个人从事的是体力劳动，或者是对身体硬件条件有要求的工作，可能工作到60岁就需要退休了。毕竟年龄不饶人，身体素质下降是每个人都需要面对的。

有句老话叫：养儿防老。

在农耕时代，多一个儿子，就是多一份劳动力。这个劳动力，可以通过劳动来种植作物、收获粮食，也算是一种可以产生现金流的资产。

因此，只要多生几个孩子，自己的晚年生活就基本上有保障了。所以农耕时代的人，就是努力劳动、多生孩子，在老年靠孩子来养活自己。

也有的地方养老采用的是宗族制度，即依靠家族亲戚之间互相帮助。直到今天，还有很多地方延续这种方式。

现代社会，养老靠的是资产

不过在现代社会，纯粹的体力劳动明显减少，很多人从事的是脑力劳动，那其实60岁以上的人还是可以继续工作的。

所以，现代社会养老依靠的是能产生现金流的资产。

比如说“股神”巴菲特，在八九十岁的高龄，仍然每天积极学习投资知识、阅读各种信息，每年股东大会还可以一讲讲一天。

巴菲特的工作并不太依靠体力，更多的是根据投资知识和经验来调配资产，买入低估的、能产生现金流的资产。其绝大多数财富都是60岁之后赚到的。

这是因为投资有很强的复利效应，哪怕是多工作10年，也可以让财富有非常明显的增长。并且后一个10年里积累的财富，可能是上一个10年的很多倍。

不是没有比巴菲特投资收益高的投资者，但是，比巴菲特收益更高，还比巴菲特活得时间更长、工作时间更久的投资者，真是非常稀少。

对巴菲特来说，投资是他的爱好，只要身体条件允许，他会一直工作下去。而且工作对巴菲特来说是一种乐趣，巴菲特说他自己是“跳着踢踏舞来上班”。

不过对大多数人来说，年轻的时候都需要努力工作，依靠自己的体力劳动或者脑力劳动来赚取收入。

这其实是把自己这项人力资产运作起来并产生源源不断的现金流。得到的现金流，我们可以用来配置各种优质的资产，例如社会上优质的股票资产、优质的房地产资产等。

这些资产，可以进一步产生现金流，但这是被动的现金流，不再需要我们辛苦工作就可以获得。等这些能产生被动现金流的资产积累得足够多，且这些被动现金流可以覆盖家庭的支出时，那我们之后的生活就不用太担心了。

持有优质资产，是应对延迟退休最好的办法

其实，这也就是财务自由的意义所在。不需要辛苦工作产生现金流，而是通过资产来获得被动现金流，满足自己和家庭的生活所需。同时，还可以选择去做一些自己想做的事情。

即使过了60岁，只要身体条件允许，我们可以继续做自己喜欢的事情，也有足够的财力来自由选择是不是要一直做下去。

持有优质资产，是应对老龄化和延迟退休的最好方法。

这种情况下，我们变成了时间的朋友，活得越久越有优势。因为资产会以复利的形式增值，时间越长，复利的威力越大。

长期投资，最后往往拼的是谁活得更长。掌握优质资产的投资方法，能让自己有更大的选择空间。

攒多少资产，才能实现财务自由

那具体需要多少资产，才能实现财务自由呢？

财务自由的4%法则

如果依靠退休金和养老金来养老，我们只需认真工作到退休年龄即可。至于退休金和养老金是怎么投资的、现金流如何发放、如何抵御通货膨胀的侵蚀，这些都不需要我们操心，我们只需要做好本职工作即可。

但如果我们想要实现更高质量的财务自由，就得解决一个问题：我们需要攒多少资产才够呢？

这是可以量化出来的。有一个比较通用的方法：4%法则。

4%法则是麻省理工学院的学者威廉·班根（William Bengen）在1994年提出的理论。通过投资一组资产，每年从退休金中提取不超过4%的金额用来支付生活所需，那直到自己去世，退休金都花不完。因为，资产自己会增值。

换句话说，如果一年需要40万元的开销，那就需要40万元/4%=1000万元。把这1000万元投资到一组资产上，每年提取不超过4%的金额，就可以满足一年40万元的生活开销，实现财务自由。

所以我们可以先计算一下，我们想要实现什么段位的财务自由，要实现这个段位的财务自由，家庭一年需要多少开销，再反过来推算需要多少资产。

但是这项资产，并不是什么资产都可以，这项资产的长期收益率必须超过4%，否则不足以支撑每年提取4%的金额。另外，这项资产得以能够抵御通货膨胀的资产为主。

要赚多少，财富才不会缩水

为什么现代很多中产家庭会缺少安全感呢？原因在于现有的财富可能会受到通货膨胀的侵蚀而缩水。

其实钱的数量本身，不太容易给人带来安全感。因为货币在贬值，并不是说现在一个月赚2万元就安全了。

比如说20世纪90年代的时候，大部分人的月工资不到1000元，如果有一份工作的月工资有3000元，那人们的安全感是十足的。但现在，月收入3000元满足不了大部分人的需求。

同样地，若干年后，人均月工资可能到了20万元甚至更高，2万元又不能满足人们的需求了。一个静态的收入数字是无法给人带来安全感的，因为现金是没有办法抵抗通货膨胀的。

什么是通货膨胀呢？

一些书里会告诉你，通货膨胀率看的是CPI，也就是居民消费价格指数。这也是一个指数，只不过跟股票指数不同。这是统计我们普通家庭平时购买的居民食品饮料、能源等消费品或者服务项目的市场零售价格的指数。

最近几年，按照国内的统计，CPI同比增长一年为2%~3%。也就是说，我们日常生活的居民物价，上涨速度是每年2%~3%。

按理说，我们投资的收益率，跑赢CPI的增长速度，就算是跑赢通货膨胀了。

如果按照上面这个标准，跑赢通货膨胀并不难实现，买点理财产品就可以做到。

不过这个数字，肯定跟大家的实际体验有很大差别。

为什么呢？

这是因为CPI可以被看作“必需消费通货膨胀率”。跑赢了CPI，我们就能够活下去。但是如果想要更好的生活质量，其实需要跑赢的是“可选消费通货膨胀率”。

比如说任何一个社会，优质的教育、医疗等资源的价格增长速度一定是大幅高于CPI的。因为整个社会都需要这些资源，大家互相竞争，就会推高这些资源的价格。这些消费的价格增长速度，比3%要高不少。

家里有孩子的朋友一定深有感触，因为给孩子的补课费用一年比一年高。虽然学校的学费可能增长并不快，但实际上，培养出一个985或者211重点学校的本科生，所需要的开销的增长速度是远高于CPI的。这些稀缺资源价格的增长速度，通常跟M2增速有关系。

M2是广义货币的量，比如说我们的存款、证券保证金、公积金等，都算是广义货币。M2的增长速度，代表一个社会广义货币的增长速度。

俗话说，水涨船高，货币供应量增加了，市场上的钱多了，物价也会上涨。涨价很大一部分就是因为货币流入并推高社会稀缺资源的价格上涨。

M2的增长速度，在十几年前长期保持在两位数。最近几年有所下降，最近三年M2的同比增长速度保持在8%~9%。

社会上稀缺资源价格的增长速度，通常跟M2的增长速度有很大关系。

注意，这里是有很大的关系，但并不是说这些稀缺资源价格的增长速度正好等于M2的增长速度。这些稀缺资源，包括优质的学区房、北京或上海等一线城市户口、培养一个重点大学本科生的教育资源等。

例如之前网上流传一个上海地区的“牛娃”培养日记。想要孩子上好大学，就得上好高中；想要上好高中，就得上好小学；想要上好小学，就得上好幼儿园。最后要从孩子出生就开始抓起，甚至有的家长从备孕就开始准备了。

高等教育的成本，远不止学校收取的学费。因为优质教育资源是稀缺的，想要得到它，需要跟社会上其他人竞争。

跟谁竞争呢？

跟社会上更有钱的家庭竞争。这些家庭受益于货币增发，家庭资产增值速度比较快。这样最终会导致稀缺资源价格的增长速度是跟M2增长速度匹配的，甚至可能要高于M2增长速度，而不是跟上面说的与CPI增长速度匹配。

我们家庭实际面临的通货膨胀率介于这两者之间，为3%~9%。因为我们的消费是由必需消费和可选消费组成的。日常衣食住行有，教育、医疗等也有，并不纯粹由某一方面来构成。

并且，不同家庭所处的时间段不同，花销的侧重点也不同。比如说年轻的时候，需要养孩子，那我们需要的投资回报率就要更高一些；当退休之后，孩子也长大自立了，自己又没有特殊需求的话，那所需的投资回报率可以低点儿。

通常来说，我们投资长期债券基金，包括理财产品，是可以跑赢CPI的。债券基金的长期平均收益率在6%上下。也就是说，掌握了债券基金的投资技巧，可以保证我们的基本生活质量。但如果想要过上高质量的生活，那么单靠债券基金就不行了，最好是要有收益率能匹配甚至高于M2增长速度的资产。

哪些资产可以抵抗通货膨胀

什么样的资产可以带来安全感呢？

其实持有优质的可以抵抗通货膨胀的资产，是最容易带来安全感的。例如在一二线城市有很多套没有贷款的房子，有一家盈利不错的公司，或者有一份在大型互联网公司的工作且持有很多股权。我们认真工作，赚取工资现金流然后把这些工资现金流，尽可能多地换成优质的可以抵抗通货膨胀的资产。长此以往，我们手里的优质资产会越来越多，这些资产会帮我们赚钱。最后，我们手里会持有很大比例的资产，即使不靠人力资产赚工资，也可以很好地生活下去，完成从无产者到有产者的过程。

这是让我们的生活过得越来越轻松的好方法：持有优质的可以抵抗通货膨胀的资产。

而可以抗通货膨胀的资产主要有三类：人力资产、房地产、股票资产。

人力资产是可以抗通货膨胀的。比如说2000年的时候，城镇居民人均可支配年收入是6280元，平均到一个月是523元。到2017年，城镇居民人均可支配年收入是36396元，平均到一个月是3033元。人力资产的价值以10%左右的年均增速上涨。所以未来高校毕业生的薪酬和期望的薪酬，也是会不断上涨的。当然以上数字只是一个平均值，具体到不同专业和能力的毕业生，差别还是很大的，还是要自己去努力。

人力资产以工资的形式体现。所以最后，要实现高质量的财务自由，需要积累的资产主要就是房地产和股票资产了。

房地产是非标准化的资产，各地区的房地产投资价值、政策各有不同，即使同一城市，不同区域的发展也有很大区别。甚至同一条街上不同小区的房价，10年里的涨幅可能也会差2~3倍。一二线城市和三四线城市房地产投资策略也有很大的差别。比如北京很多二手楼盘还是挺受欢迎的，但是在三四线城市，这种楼盘基本无人问津，因为有大量新楼盘可供挑选。再比如北方有的地区一楼很受欢迎，因为可以带个小院子，但在南方，一楼因为太潮湿反而不好，不能一概而论。

这种非标准化的资产，不在本书的探讨范围内。本书主要以标准化的股票资产，包括股票基金等作为定投的研究对象。这是每位普通投资者都可以平等地接触到的可抵抗通货膨胀的资产。

其实跑赢通货膨胀的方式还有很多种，比如成功创业、提升工资收入的增速。

不过以上方式通常比较难实现，这也不要紧，我们还可以投资低估的指数基金。长期来看，低估指数基金的收益是可以跑赢通货膨胀的。这也是我们做好指数基金定投的一个原因。这本书的目的，也就是帮助大家通过定投来更好地实现高质量的财务自由。

财务自由，不等于什么都不做

钉大，我有一笔资金在打理。按照您的方法，我相信10%的收益率的话，该收益会超过我现在工作的收入。目前我对工作的兴趣不大，但对财务自由是真爱，所以打算彻底专注于理财。但是，一旦没有工作，这些理财收益可能就需要被用于生活各种支出了。我感觉有些矛盾，想听听您的意见。

很多人理解的财务自由，是当被动收入满足生活开支后，就什么事都不干了，开开心心地天天玩儿。但是实际上并不是这样。人是一种社交动物，如果没事干，会很空虚的。这跟是不是财务自由没关系，人需要给自己找事情做。

财务自由，也要给自己找事情做

螺丝钉离职的时候没有在财务自由的状态，不过提前过了一段离职后的自由时光。刚开始是很爽的，感觉像是放了一个长假，但是过了一两个月之后，就很难受了。

没有工作的朋友，极易与社会脱节，而且没有自制力的话，很容易堕落，生活没有规律。

所以即便是财务自由，也要给自己找事情做。

人类需求的5个层次

马斯洛（Maslow）把人类的需求分成5个层次：生理需求、安全需求、爱和归属感、尊重和自我实现，由较低层次到较高层次依次排列。

图3.1 马斯洛需求层次理论

吃喝等是基本的生理需求，这是人要活下去所必需的。

安全需求，包括对人身安全、家庭安全、工作稳定、财产安全等的需求。我们追求稳定的工作和家庭生活，就是为了满足安全需求。例如许多中产家庭经常很焦虑，原因在于他们对家庭财产没有安全感，担心其被通货膨胀等因素侵蚀。如果没有实现财务自由，那他们的安全需求是无法被满足的。

爱和归属感，这跟财务状况关系不大，主要来自家人、亲朋、爱人。再有钱的人，也渴望爱情、亲情和友情。很多有钱人的家庭生活一塌糊涂，爱和归属感都没有被满足。

尊重，人需要被社会认可。一些暴发户会在公开场合炫耀自己的财富，其实就是希望自己能够被社会认可。实现财务自由之后，如果不与社会接触，也很难得到别人的尊重和认可。很多志愿者不计报酬地帮助别人，其实也是为了得到别人的尊重和认可。

最后是自我实现。内心有梦想，跟有多少钱没关系。很多成功的企业家已经有巨额的财富、美满的家庭、社会的尊重了，但是他们内心想要做的事情还没做好，他们还会坚持做下去。

对螺丝钉来说，即便未来实现财务自由，也不会停下来什么都不做。让更多人认识到指数基金投资的好处，普及指数基金投资，甚至最后成立属于自己的基金公司，这些都是尊重和自我实现的需求。

实现了财务自由，只是完成了人生目标的一小半

实现了财务自由，我们仍然需要去经营好家庭和亲朋的关系，满足爱与归属感的需求，需要去帮助别人，或者被别人需要和认可，满足尊重的需求，需要有一个梦想，满足内心自我实现的需求。

实现了财务自由，只是完成了人生目标的一小半。钱是一个好工具，但不应该是我们内心真实的需求，我们还需要继续挖掘我们的内心，找到真实的自我，看看自己真正想要的是什么。不过，财务自由可以让我们更好地找到真实的自我。

投资者笔记

•对年轻人来说，人力资产是很重要的，可以说是最大的一笔资产。而一个好的学历、一份好的工作，会大大提升人力资产的长期价值。

•定投的实质，就是把人力资产定期转化为其他资产。

•农耕时代，养老主要靠儿女；现代社会，养老靠的是资产。持有优质资产，是应对老龄化和延迟退休的最好方法。

•优质的可以抵抗通货膨胀的资产，主要是这三类：人力资产、房地产、股票资产。

第4章 投资必备的基础知识

我们已经明白了定投的含义。定投就是定期把人力资产转换为可以产生现金流的金融资产。当这些资产产生的现金流可以满足我们的日常生活支出，我们就实现了财务自由。这也是定投的目的。

不过，同样是定投，定投不同类型的资产，最后积累财富的效果也会有比较大的差别。

那我们普通投资者在日常生活中，有哪些可以定投的金融资产呢？按照性质，通常可以分为货币、债券、股票三类。

我们可以直接投资这些资产，例如开通股票账户，投资股票，或者直接去货币市场投资。不过不同的投资品种，交易门槛有很大差别。例如，货币市场，可能需要500万元才能进入；股票里的贵州茅台，交易一次就需要七八万元；部分债券，门槛也是比较高的。

所以普通投资者，通常是通过一些间接的金融产品来投资这三类工具。而提供这些工具的，通常是银行、基金公司等机构。

像我们熟悉的银行理财产品、股票基金，都算是间接投资工具。这些间接投资工具的门槛并不高，像大部分基金只需几十元就可以投资。银行理财可能门槛高一些，但也是普通投资者可以接受的。

我们来分别了解一下。

银行系理财工具都有哪些

银行储蓄，开启理财的第一步

我们用得最多的金融工具，当属银行的金融产品了。几乎每个人都有银行卡，也都用过银行的储蓄产品。

在二十世纪六七十年代，我国的金融市场还不发达，大家并没有投资理财的意识。每个月发到手的钱，很多人习惯用现金的方式存着，甚至会仔细包好，放在隐蔽的地方，需要用的时候再取。

直到银行开始兴起，大家才意识到，原来手里的现金还可以存到银行，不仅更加安全保险，还可以获得利息，愿意接受新事物的人开始尝试把钱存到银行。到九十年代，银行已经被大多数人所接受，很多人把积蓄变成储蓄放在银行里。不过习惯的力量还是非常强大的，一部分人仍然无法接受银行这一新事物，坚持把现金存在家里。所以时不时能看到新闻说某老人家埋在自家后院的现金被老鼠啃食。

后来大家就有了将钱存银行的意识了。因为钱存在银行，还能让钱增加一点。

对任何一家银行来说，储蓄都是银行的根本。银行业也有一句话，“存款立行，贷款兴行”。如何揽储，是银行发展的重中之重。

银行的储蓄产品主要分为活期和定期。其实我们开通银行卡之后，卡里只要有钱，就会自动享受活期储蓄的收益，而定期是需要我们手动开通的。

在定期储蓄中，就有一类，个人零存整取业务，是指储户跟银行签订零存整取协议，储户自己设定一个金额，每个月定期存入一笔资金。中间如果有遗漏，下个月可以补上。如果连续两个月没有补，就被视为违约。零存整取协议就自动解除。

这种零存整取协议，就是一份非常标准的定投计划，只不过是围绕银行产品来的。

零存整取业务，也有一些衍生的品种。教育储蓄就是一个典型，其实它也是以银行储蓄为核心，但是在执行的时候带入了一个具体的应用场景，即为孩子的教育做一个长期的定投。

那这种银行的零存整取业务，收益高吗？

其实银行储蓄无论是活期还是定期，主要是安全稳定，几乎不会亏损，所以收益不会太高。

以2019年2月1日，国内央行基准利率为例。

活期储蓄，利率为0.35%。

3个月定期存款，利率为1.1%。

6个月定期存款，利率为1.3%。

1年定期存款，利率为1.5%。

3年定期存款，利率为2.75%。

不同银行可能会在这个基础上有所浮动，例如中小银行的定期存款利率通常会比基准利率高一些，但也高得有限。

虽然收益率不高，但银行储蓄的定投，是许多投资者做的第一笔定投。甚至许多人在上学的时候，就已经开始做基于储蓄的定投了。虽然收益率低，但也是一个完整的定投策略。

长远来看，把钱存在银行不划算

长远来看，储蓄无法帮助一个家庭的资产得到较多增值。我们看一下日本储蓄的案例。

日本跟国内有一个非常大的区别，即日本市场是负利率的。

这个负利率并不是说个人存在银行的钱一点儿利息都没有，而是银行机构存在国家银行的一部分资金是负利率的，以此推进银行多放贷、多做业务。刺激经济，是这个政策的初衷。

个人在日本将钱存在银行，还是正利率的。

不过就算有利率，也没多少钱。2015年，日本活期存款利率从0.02%降到了0.001%，几乎是没有收益的。也就是，存100万元，一年利息只有10元。

所以在日本，存款是很不划算的事情，几乎跟持有现金没有区别。

中国目前还没到这一步。但是从长期看，储蓄的利率确实是会逐渐降低的。所以仅仅是储蓄，对家庭来说是远远不够的。

不过遗憾的是，国内确实有相当数量的家庭，每个月获得的收入，就是放在银行的活期储蓄里。相当于按月定投活期储蓄。这是一个收益很低的定投。对这些家庭来说，还是要尽早改变观念。

银行理财产品的优缺点

除了储蓄产品，银行理财产品也是一类经常接触到的投资品种。

银行理财产品看起来跟定期储蓄很相似，不过也有几个不同的特点：

（1）银行理财产品的门槛比较高。

储蓄类通常门槛比较低，而银行理财产品的门槛要高一些。早期银行理财产品的门槛普遍是5万元。后来出台了新规，部分银行理财产品的门槛降到1万元。

（2）银行理财产品在特殊时点收益高。

银行理财产品在部分特殊时间点，收益会高一些。例如季末、年中、年末，这些考核的时点。

在这些时点，一方面市场本身资金面可能会紧张一些，另一方面银行也有自己的考核要求，员工也有业务量的要求。所以在这些时点银行理财产品的收益率会比较高，以此来吸引客户投资。

（3）小银行的收益率一般比大银行高。

这个很好理解。规模越大的银行大家越信赖，越不愁客户，获客成本低。小银行如果不提高理财产品的收益率，就很难吸引客户了。

具体哪家银行的收益率高不好确定，有的地方某家银行比较强势，换一个地方就比较弱势，没有统一的排名。一般银行的收益率从低到高可按：国有银行<商业银行<城商行、农商行<信用社，不过风险也是越来越高。

到城商行级别就有一定风险了。城商行往往跟当地机关、国有企业联系紧密，如果这些企业出现问题，城商行还是挺有压力的。不过大城市的城商行，如北京银行、上海银行，风险相对较小。如果本地的城商行不太靠谱，还是从国有银行和商业银行中选择。

大多数人不可能亲自去每家银行了解，可以在网上搜索每家银行最新的存款利率表。一般存款利率高的银行，理财产品的收益率也高。

（4）即使同样的产品，客户在银行的级别不同，获得的收益率也不同。

很多银行会给客户评级，高等级客户可以享受更好的产品，得到更多的信息。

银行内部也会根据客户的资产量，来划分不同的客户级别。高资产量的客户，接触到的理财产品的收益率通常也会更高一些。

不同银行的客户等级升级难度不同，甚至同一家银行不同网点也不同。之前螺丝钉有一张普通卡，某个网点要求存入资金才能升级，而另一个网点没有任何要求就帮我升级了，所以可以多试试。

升级为高等级客户，银行会提供收益率更高的产品、更多的信息、更好的服务。除了收益率高，还会赠送洗车、机场贵宾厅、饭店优惠、航空里程等服务。不过这不是无条件的，一般会要求客户存入一定金额的资金，保留一定的时间。

有的朋友会把钱存在多家银行，其实不如集中优势兵力逐个击破，在一家银行把等级提升起来，这样可以获取更多的权益。

（5）一般期限越长，收益率越高。

银行理财产品是一个资产大类，既有类似货币基金这样随取随用的品种，也有类似定期储蓄这样半年期、一年期的品种。目前，银行销售的理财产品还是主要集中在一年期以下。

随时申购随时赎回的品种，流动性好，适合作为现金替代品，当然收益率也最低。

另外还有以一周、一月、一季度、半年、一年等作为周期的理财产品。随着期限的增长，收益率也会增加。

例如，有10万元大约4个月后会用到，但不知道确切的日子。我们就可以先购买3个月期限的理财产品，再购买1个月期限的理财产品，最后换成7天期限的理财产品，临近使用的时候换成货币基金。这样可以获取最高的收益。

（6）其他方面的优惠。

其他的一些优惠主要是跟银行的其他产品构成的。

现在银行都讲联动营销，意思就是多个产品一起推广。例如对办理了住房贷款的客户，银行往往再会推荐装修贷这样的消费贷款。

理财产品也是一样。如果在一家银行有大额理财产品，之后在同一家银行办理大额信用卡、银行贷款等都会更容易一些。很多银行卡有不错的活动或优惠，贷款如果利率有优惠也是很不错的。

不过从整体来看，银行理财产品主要投资的是债券类品种，本身的长期收益率在4%~6%，比银行储蓄的收益率高，但也不会高太多。

银行储蓄和银行理财产品，是我们最常用的银行系理财工具。大部分朋友可能没有买过基金和股票，但是银行储蓄和理财产品应该都接触过。

不过银行储蓄和理财产品都是主要投资债券类品种，安全性不错，但长期收益是比较低的，单靠银行储蓄和理财产品，比较难跑赢通货膨胀。

基金，最适合普通投资者的工具

除了银行的金融工具，基金也是我们经常接触到的投资工具。

基金，是一种间接的投资工具。我们把钱交给基金公司，基金公司拿着这些钱，去投资各种资产。如果基金赚了钱，我们也就赚了钱；如果基金亏损，我们也要承担亏损。

简单理解，基金就是一个篮子，里面可以按照预先设定好的规则，装入各种各样资产。这样做的好处是，把一篮子资产分割成若干小份，一小份才几元钱，用较少的资金就可以投资了。这样一来，原来普通人买不起的资产，现在可以通过购买基金的方式投资了。

基金是一类非常庞大的资产，有各种各样不同的形式，最常见的有公募基金、私募基金，养老、社保基金，以及其他的，比如国家主权基金等。这么多的基金种类中，我们普通投资者能投资的、平常接触最多的，就是公募基金了。本书所提到的基金，指的也是公募基金。

基金投资的好处

为什么说基金最适合普通投资者呢？主要是基金有如下三大好处。

第一个好处，每一只基金都有专门的基金经理来为我们打理，他们可以帮我们投资一些我们不熟悉的品种，另外，基金也降低我们的投资门槛。

像国内股票有几千只，大多数投资者是不了解这些股票背后的公司的，而基金经理可以帮我们去投资这些股票。

另外，像股票市场和债券市场，进入的资金门槛不同。如果是货币市场这类品种，投资者需要500万元以上的资金才能开始配置，很明显超过了普通人的承受范围。但是不同类型的基金品种，投资门槛差别不大，基本都是几十元起。交易的规则也差不多，大大降低了普通投资者的投资门槛。

第二个好处，基金可以很方便地分散风险。我们都知道，不要把鸡蛋放在同一个篮子里。理论上讲，持有多种不同的资产，可以有效地分散风险，但是这需要我们去选择投资十几只，甚至几十只不同的投资品种才能达到。这对于普通投资者来说还是比较困难的。而基金一般都会投资几十只不同的品种，大大减少了只投资单一品种的风险。

第三个好处，投资基金不需要频繁操作，比较省心省力。大多数投资者都想通过投资实现资产增值，但是我们一般都有自己的正常工作，没法像专业投资者那样拿出大量的时间和精力来专职投资。不过，无论哪种基金，都有基金经理负责维护。我们只需要选对品种，剩下的，基金经理会帮我们完成，比较省心省力。

选择基金进行投资，是很适合我们普通投资者的。因为普通投资者不具备专业投资者的研究能力，也没有时间去做太深入的研究。通过基金去投资，可以节约很多时间成本，也避免了很多风险。所以在全世界范围内，基金都是普通投资者最常用的一类投资工具。

我们通过定投基金，可以自由地搭配出我们想要的投资效果，满足家庭所需。

不过国内的基金总数量可是非常庞大的，加起来有5000多只。这么多的基金，我们普通投资者是无法一一掌握的。

那么，我们该如何了解基金呢？

基金都有哪些分类

基金是一个非常庞杂的资产类别，我们先来谈谈基金的分类。基金有很多种分类的方式。

（1）按照投资方向，基金可以分为：股票基金、债券基金、混合基金、货币基金。

我们可以把基金想象成一个包子，它可以装入各种馅料。

肉包子：股票基金，基金里装的80%以上是股票。

素包子：债券基金，基金里装的80%以上是债券。

什锦包子：混合基金，股票债券都有，比例比较灵活。

糖包子：货币基金，类似活期储蓄。

我们平时接触到的基金主要就是以上四类。其他各种类型的基金，其实基本都可以被归为这四类。像保本基金，其实就是一种基于保本策略的混合基金；分级基金母基金大多是指数基金，也是股票基金的一种。

（2）按照投资理念，基金可以分为：主动型基金、被动型基金。

有的包子师傅觉得自己凭经验调馅料更好吃，主动型基金就类似这样做出来的包子，基金经理来选股、选债。

有的包子师傅觉得自己每次调馅料，不一定能始终保持高水准。那干脆把做包子的流程全部严格地列出来，做成“包子指南”。怎么选馅料、各放多少都事先规定好。包子师傅只需要按照事先的规定来调馅料做包子就好。这样做出来的包子水准会比较稳定。被动型基金就类似这样做出来的包子。

像我们熟悉的指数基金，就是被动型基金的一种：按照事先规定好的指数规则来选股，基金经理负责维护这个过程。

只要不犯错，A师傅按照“包子指南”做出来的包子，跟B师傅按照“包子指南”做出来的包子，味道会非常相似。

这就像沪深300指数，很多基金公司都依照“沪深300包子指南”做“沪深300包子”，只要基金公司不犯大错，这些包子味道都差不多。

所以，追踪同一指数的指数基金，表现会比较接近。

（3）按照销售渠道，基金可以分为：场内基金、场外基金。

先来说一下基金的销售方式。我们普通投资者，常见的交易基金的方式，主要是两种：申购赎回；买入卖出。

什么是申购赎回

直接向包子师傅定包子，师傅拿到钱，就会用这些钱去买原料做包子。客户拿到包子后不想要，可以向师傅退货。这就是申购赎回。

申购基金，实际上就是向基金公司申请购买了新的基金份额；赎回基金，就是向基金公司申请让基金公司赎回我们手里的基金份额，给我们现金。

申购赎回会导致一只基金的总份额数量出现变化。

什么是买入卖出

除了直接向包子师傅定包子（申购基金），政府还专门成立了“包子交易市场”。任何人有不想要的包子，可以放在这个市场上卖；想要包子的人，也可以直接在这个市场里买，不必非得从包子师傅那里定。

国内有两个“包子交易市场”：上海证券交易所和深圳证券交易所。很多基金就可以在这两个交易所里买卖交易。

买卖不会导致一只基金的总份额数量出现变化。

所以场内基金和场外基金就比较好区分。

•场外基金：只能从包子师傅那里定包子（申购基金）。

•场内基金：可以从包子师傅那里定包子（申购基金），也可以去“包子交易市场”买包子（买入基金）。

不过“包子交易市场”并不是随便进的，需要先开一个股票账户。而且场内基金的申购赎回需要几十万元起，门槛较高。我们一般是通过买卖的方式来获得场内基金的，跟买卖股票一样。

（4）按照募集对象，基金可以分为：公募基金、私募基金。

包子做出来，任何人都可以买来吃，这种是公募基金。

包子做出来，是特供的，只能卖给一小部分符合条件的人，这种是私募基金。

私募基金门槛高，申购私募基金需要100万元起。所以我们平时研究的基金，基本都是公募基金。

（5）按照基金是否开放，基金可以分为：开放式基金，封闭式基金。

有的包子师傅接受新的包子订单，订包子的人多，师傅就多包点，订的人少，师傅就少包点。这种是开放式基金。开放式基金可以申购赎回，基金的份额数量会变化。

有的包子师傅并不接受新的包子订单。一开始包了多少，后面就不再包了，也不接受包子退货。如果想得到这个包子师傅的包子，只能去“包子交易市场”买。这种就是封闭式基金。

封闭式基金封闭期不接受申购赎回，基金的份额数量不会变。

早期的时候，国内大多是封闭式基金。不过目前国内的基金还是以开放式基金为主了。我们平时投资的也主要是开放式基金。

虽然基金的分类有很多种，但是对普通投资者来说，最常用的基金主要就是三类：货币基金、债券基金、股票基金。

接下来，我们就来分别了解一下。

B类货币基金，长期收益更高

在《指数基金投资指南》这本书里，螺丝钉已经介绍过货币基金的基础知识了[1]，这里不再赘述，只介绍一下基本概念。

什么是货币基金

货币基金是专门投资那些安全又具有很高流动性的货币市场工具的基金。货币市场工具这个名词可能比较拗口，一般来说货币市场工具包括期限小于1年的短期国库券、政府公债、大额可转让定期存单、商业本票、银行承兑汇票等。

一般货币市场工具是针对大资金量的投资者开放的，我们普通投资者接触不到。但是这些工具大多具备高安全性、高流动性等特点，非常适合短期资金的打理。所以就有基金公司开发了货币基金这个投资工具，把大家的小资金集中起来，凑成大资金，这样就可以参与货币市场了。这就是货币基金的由来。

费率越低的货币基金，越划算

目前，A股有400多只规模1亿以上的货币基金可供我们选择。而这么多的基金，费用差别是很大的。

如何挑选货币基金呢？

我们可以从基金的费用方面来考虑。

货币基金有个特点，就是不收取申购赎回费，而其他普通的基金一般是收取的。比如我们在买入基金之后，查看购买明细，就会发现其中有申购费这一项，会从我们买入基金的资金中扣除。

但是，货币基金是不是就没有费用了呢？并不是的。

虽然没有申购赎回费，但是货币基金会收取销售服务费。这个费用，可以认为是替代了申购赎回费的。

除此之外，货币基金也同样收取基金管理费和托管费。

所以，销售服务费+管理费+托管费，就是货币基金的总费用了。

很明显，费率越低的货币基金，对投资者越划算。

如果统计一下所有的货币基金的总费率（管理费率、托管费率、销售服务费率相加），总费率最高的货币基金，是0.7%/年，而总费用最低的基金，是0.2%~0.25%/年。相差了足足有3倍的费用。

所以，我们挑选货币基金的时候，有一个非常重要的技巧，就是要选长期费率最低的，总费率最好控制在0.3%以下。这样的货币基金，长期收益更有优势。

那么，哪些货币基金的费用是比较低的呢？

有一类货币基金，叫B类货币基金，这类基金大多费用比较低。可为什么没有普及开呢？原因是这类货币基金的投资门槛一般很高，500万元起投。主要对象是机构投资者。普通投资者中，能拿出500万元投资货币基金的朋友，还是少数。

不过，目前还是有一些少量的B类货币基金降低了门槛，只需要几百元就可以投资了。这对于普通投资者来说，是一个很好的选择。

费率低了，收益自然就高了。

这里列举几只费率比较低的货币基金。

南方天天利货币B　代码：003474，总费率为0.21%

博时合惠货币B　代码：004137，总费率为0.21%

建信天添益货币A　代码：003391，总费率为0.23%

华泰柏瑞天添宝B　代码：003871，总费率为0.24%

鹏华安盈宝货币　代码：000905，总费率为0.25%

作为对比，A股货币基金总费率平均值是0.47%。

假设我们要投资10万元货币基金。如果投资的是低费率的B类货币基金，比如费率为0.21%，那我们一年的总费用为210元。

同样是投资10万元货币基金，但如果投资的是一般的货币基金，如前所述，平均总费率为0.47%，那么一年下来，总费用为470元。

可以非常直观地看到，同样是投资10万元，费率低的货币基金，每年都可以节省下260元，投资时间越长，节省的越多。

所以，掌握了货币基金的投资技巧，可以帮我们轻轻松松就节约下一大笔钱，从而获得更好的长期收益。

这就是货币基金。货币基金的投资特点是：几乎不会亏损，买卖方便，长期收益较低，适合打理短期零钱。

[1] 资料来源：银行螺丝钉.指数基金投资指南[M].北京：中信出版社，2017：245-257.

如何判断债券基金是否值得投资

关于债券基金的基础知识，在《指数基金投资指南》这本书里，螺丝钉也已经介绍过了[1]，这里只介绍一下基本概念。

什么是债券基金

债券基金是以债券为主要投资对象的基金，它主要投资的是国债、金融债、企业债等固定收益类金融工具。

上一小节我们介绍了货币基金，其实货币基金也是可以投资债券的，不过要求剩余期限在397天以内。而债券基金并没有这个限制，它可以投资超过397天的债券。从这个角度来看，货币基金和债券基金有一些类似，只不过货币基金主要针对短期品种，债券基金会考虑稍长期的品种。另外，货币基金一般没有申购赎回费用，而债券基金是有申购赎回费用的。

债券又被称为“固定收益品种”。从这个定位也可以看出，债券基金主要追求当期比较固定的收入，相对于股票基金来说增值潜力低一些，适合不愿承担更多风险的投资者。同时，债券基金投资品种的期限比货币基金更长，收益也会比货币基金高一些。

如果把货币基金比成现金的替代品，那债券基金更像是定期存款的替代品，只不过相比定期存款，债券基金不承诺收益，也没有明确的期限。

债券基金这个品种里，我们主要考虑的是纯债基金，也就是单纯投资债券的基金。

纯债债基主要有如下两类。

一是短期债基，可以看作货币基金的增强版。

短期债券基金在定位上与货币基金重合度比较高，但投资范围比货币基金更广，可以看作货币基金的加强版。不过货币基金这几年发展非常迅速，所以短期债券基金品种就相对少一些，目前只能通过场外渠道购买。

二是中长期债基。

中长期债券基金场内场外都有。场内的长期债券基金品种不多，主要是追踪国债指数和城投债指数的债券指数基金。

场外的长期债券基金，可选面就比较广了。各家基金公司基本都有历史业绩好、表现又比较稳定的长期债券基金。债券基金同质化也比较高，不像股票基金差别那么大，我们可以根据自己的需求选择。

投资债券基金有什么风险

债券基金的风险比货币基金要高一些，而导致债券基金风险波动的最主要原因是利率。

债券的价格和市场的利率是反相关的。如果市场利率下降，债券的价格会上升，这时债券基金的回报会更好；如果市场利率上升，债券的价格会下降，这时债券基金的回报会变差。

其实很好理解，假如以100元的价格买入一只10年期国债，每年可以获得3%的利息。结果，现在市场利率上升到4%，那你肯定就不会选这只3%利息的债券了，这只债券的吸引力就下降了，价格就会下跌，直到收益率重回4%，该债券才会重新具备吸引力。

一般来说：加息周期，利率上升，债券基金表现不会太好；降息周期，利率下降，债券基金则会表现不错。

不过，不同的债券基金，受利率影响的程度也不同，其中最重要的一个因素是债券的平均久期。久期可以理解成债券基金持有的债券平均到期时间，短期债基、长期债基，其实说的就是久期了。

假如利率变动1%，比起短期债基，长期债基受到的影响要更大，跌幅或涨幅都要更高。

比起指数基金，投资债券基金要简单得多，只需要记住以下两点。

•利率低位选短期债基，利率高位选长期债基。

•选好品种后，出现浮亏可以加仓拉低成本。

那么，问题来了，未来利率会如何变动？

我们不知道利率未来的走势，但我们可以判断当前利率所处的位置。

如果利率处于历史走势的底部，那未来的下降空间就不大，但有较大的上升空间。如果利率处于历史走势的顶部，则有很大的下降空间。

过去十几年，十年期国债利率的中位数是3%~3.5%。以这个作为标准，当利率低于3%的时候，也就是利率处于低位的时候，螺丝钉建议大家选择短期债券基金，或者干脆直接选择货币基金。当利率高于3.5%的时候，螺丝钉建议大家选择长期债券基金。

关于十年期国债收益率每日的数据，螺丝钉也会在自己的公众号“定投十年赚十倍”每日发布的估值表里提供。本书后面章节也有介绍。

一般来说，债券基金的投资风险不高，但在持有过程中收益也是很有可能下跌的。市场利率变化是有周期性的，不会一直上升或下降，波动周期也是比较短的，3~4年一轮。如果我们持有的债券基金出现了账面浮亏的情况，可以通过加仓把成本降下来。用这种方式，投资债券基金就很容易赚到钱了。

[1] 资料来源：银行螺丝钉.指数基金投资指南[M].北京：中信出版社，2017：256-262.

长期来看，股票基金的收益可以抵抗通货膨胀

股票基金，就是基金里有80%以上的比例投资于股票，这里说的股票，一般指的是上市公司的股票。

股票基金的风险在三大类基金里是最大的，像2015年的股灾，国内股市出现大幅下跌，很多股票基金的净值也大幅下跌。如果在高点的时候入市，不仅不能赚钱，还要亏很多钱。不过虽然风险大，但是股票基金的长期收益是这三种基金中最高的。

货币基金、债券基金和股票基金的特点

货币基金、债券基金和股票基金，是我们最常用的三类基金品种。

其中，货币基金是大家最熟悉的。它可以用来代替银行储蓄，本身也可以比较灵活地随取随用，安全性也不错，跟银行储蓄相比，更加灵活，收益也通常要更高一些。

债券基金定位跟银行理财产品是比较接近的。实际上很多银行理财产品，背后投资的就是债券基金。

理财产品和债券基金的区别在哪里呢？对投资者来说，可能最直观的一个区别，在于收益上。

理财产品通常不会提供每天的波动，而是有一个明确的到期时间。到期后给投资者支付本金和利息。投资者持有理财产品的时候，看不到自己账面资产有什么变化，不会有亏损的感觉。而债券基金，本身每天会涨涨跌跌，所以在投资债券基金的时候，可能某一段时间里，投资者的账面是显示亏损的。部分投资者无法接受这一点。

所以从市场接受程度上来看，投资者对银行理财产品的接受程度是更高的。

最后是股票基金，目前银行系的金融产品，很少有提供纯股票的投资品种。所以想要定投的话，主要是定投基金系产品里的股票基金。

所以可做如下总结。

货币类工具：银行储蓄和货币基金。货币基金相对更合适，收益也会更高一些。

债券类工具：银行理财产品和债券基金。这两类的投资收益不相上下，但大部分银行理财产品在持有的时候看不到波动浮亏，投资者可能会更心安一些。

股票类工具：主要投资股票的产品，目前主要是股票基金。部分银行理财产品，也会投资一些股票，但是配置股票的比例会比较低。所以股票类工具，我们主要从基金中挑选。

哪类基金收益率最高

那么问题来了，这三类工具的收益情况如何呢？哪一类工具可以帮助我们跑赢通货膨胀呢？

其实很多金融专家已经做过了详细的研究。根据《股市长线法宝》的作者西格尔教授对200多年的美国金融市场的统计，股票是长期投资中收益最高的资产，其次是企业债券和短期国债，而且任何债券都无法长期跑赢通货膨胀，只有股票可以长期跑赢通货膨胀。

如图2.1所示，如果投资1美元到美国股市，200多年后，会变成704997美元，是的，70多万美元。但是如果投资长期债券，只会变成1778美元，投资短期债券，为281美元，投资黄金，只有4.52美元。

像黄金这种无法产生现金流的资产，长期收益甚至比国债更低。100多年前，5两黄金可以买下北京的一套四合院，而100多年后，5两黄金只能买下北京四环里不到2平方米的房子，远远跑输通货膨胀。同一时间里，美国股市从40多点上涨到17700多点，上涨了400多倍。

这里，股票的长期收益是跑赢了美国的通货膨胀的。长期债券的收益略微跑赢了同期的通货膨胀，但是幅度并不大。短期债券，类似货币市场工具，是跑输了通货膨胀的。

那在国内是不是也有类似的情况呢？

货币基金、债券基金和股票基金，可以分别代表货币工具、债券工具和股票工具。

如图4.1所示，从2004年到2017年，国内所有货币基金的平均年化收益率是2.56%，所有债券基金的平均年化收益率是6%，所有股票基金的平均年化收益率是14.11%。

图4.1 2004—20076年，我国所有货币基金、债券基金、股票基金的平均年化收益率

从货币基金到债券基金，再到股票基金，它们的年化收益率一个比一个高。长期收益率最高的股票基金，可以帮助我们抵御通货膨胀的侵蚀。

这个特征，跟美国市场这三类资产的特征也是吻合的。

不过，我们投资的时候，不能只看收益情况，还得看投资中要面对的风险。这里的风险，说的主要是持有过程中的波动风险。

虽然从长期来看这三类资产的收益都是上涨的，但是在持有过程中，可能短期会有波动，导致基金的收益出现下跌。

回顾国内这三类基金十几年的收益历史，如图4.2所示，我们会发现，货币基金从整体来看，几乎没有下跌。它本身波动风险很小，几乎每天都是上涨的。所以货币基金适合用来打理短期不用的零钱，随取所用，也不用太担心风险。

图4.2 货币基金、债券基金、股票基金的收盘价

债券基金长期收益比货币基金高，但是它有波动风险。债券基金在持有过程中，可能会出现百分之十几的波动。也就是说，在最差的情况下，可能会短期有百分之十几的浮亏。不过随着投资时间拉长，债券基金也是可以赢利的。

而股票基金的长期收益是这三类基金中最高的，但是波动风险也是这三类基金中最高的。股票基金在持有过程中，可能会出现高达50%的波动风险。如果投资者不懂得股票基金的投资技巧，可能会出现超过50%的浮亏。高风险、高收益，是股票基金的特点。

但是长期看，能帮助我们抵抗通货膨胀的，也是股票基金。

所以，我们做定投的操作，把人力资产定期转换为金融资产，里面必须要有一部分是配置到股票资产上。而股票基金，就是很好的定投工具。

但是股票基金的品种非常多，哪一种适合作为我们定投的主力呢？

指数基金，定投的主力

在股票基金中，有两类区别很大的投资品种。一类是主动型股票基金，一类是被动型股票基金。

这里的主动和被动，主要是指基金经理是否主动参与股票的选股和买卖决策。

如果一只股票基金，是基金经理来选择股票，并且决定股票的买入卖出，这种类型的股票基金是主动基金。投资收益取决于基金经理的投资能力。

如果一只股票基金，其基金经理不参与选股，而是根据某一个既定的规则来挑选股票、买入卖出，这种类型的股票基金是被动基金。被动基金的典型代表，就是指数基金。

指数基金是参考指数来挑选股票、买入卖出的。指数本身有事先制定好的选股规则。

简单来说，买主动基金，就是挑人。看好并认可某位基金经理的投资能力，投资其管理的产品。这位基金经理如果跳槽或者更换了自己的产品，通常投资者也会追随他，更换为他管理的基金产品。而买指数基金，则是挑指数。看好并认可某个指数的投资价值。

在定投的时候，我们该选择哪一类股票基金入手呢？

当然是指数基金了。

巴菲特为什么建议普通投资者投资指数基金

我们可以听一下“股神”巴菲特的意见。

巴菲特是著名的投资大师，个人资产长期排名在全球富豪榜前几位。巴菲特从学徒起家，在几十年里获取了上万倍的资产增值。

有非常多的人向巴菲特请教投资秘诀，但巴菲特在公开场合只推荐过一个品种：指数基金。

事实上，巴菲特几乎每年都会向普通投资者推荐指数基金。

早在1993年，巴菲特就第一次推荐指数基金。

通过定投指数基金，一个什么都不懂的业余投资者，往往能够战胜大部分专业投资者。

到2007年，巴菲特再次推荐指数基金。

对于绝大多数没有时间进行充分个股调研的中小投资者，成本低廉的指数基金或许是他们投资股市的最佳选择。

也是在2007年，巴菲特还发起了一个著名的赌局：由对冲基金的基金经理挑选主动基金组合，自己挑选标普500指数基金，看未来10年哪个收益更高。

到2016年年底，标普500指数基金的年复合收益率为7.1%，同期由基金经理挑选的基金组合的收益率只有2.2%。很明显，在10年赌约到期之前，巴菲特就赢得了这个赌局。

在对赌开始之前，巴菲特就知道自己必赢无疑。他说：

我经常推荐的就是低成本的标普500指数基金，但是只有极少数谦虚的朋友才会相信我的话。

2014年的时候，巴菲特还立下遗嘱：

如果我过世，我名下90%的现金将让托管人购买指数基金。

为什么巴菲特这么推崇指数基金呢？

指数基金的三大好处

巴菲特如此青睐指数基金，它一定有过人之处。实际上，指数基金有三大优势，还可以规避三大风险。

第一大优势，指数基金能够长生不老。

举个例子，美国最知名的指数之一是道琼斯指数，它诞生于100多年前。最初道琼斯指数有20只成份股，从100点起步。结果100多年过去了，道琼斯指数从100点慢慢涨到了今天的两万多点。而最初的20只成份股背后的公司一家家衰落，并有新的公司被替换进来。到今天，唯一存活的只有一家通用电气。

因为没有一家公司可以长生不老，但是指数基金可以通过吸收新公司、替换老公司的方法，长生不老。理论上指数的寿命与国家政府的寿命等同。这种新陈代谢带来的永续能力，是个股不具备的。

第二大优势，能够长期上涨。

比如说，道琼斯指数从最初的100点上涨到了现在的两万多点。我们平时总说中国股市不好，但实际上中国股市的平均收益是非常不错的。衡量上海证券交易所平均股价的上证综指，从1991年年初的100点，上涨到了今天的2000多点，年化收益率也达到了15%左右。

巴菲特也提到，买指数基金就是买国运。只要相信国家能继续发展，指数基金就能长期上涨，我们就能分享国家经济增长的收益。

第三大优势，费用低廉。

每一只基金都会收取基金管理费和托管费，这是基金公司重要的收入来源，每一只基金都会有这些费用。这些费用是在后台收取的，我们并不能直接看到，但每年都会收取一次。不同的基金管理费和托管费并不一样。

像指数基金，一般会收取每年0.6%~0.8%的费率，而普通的股票基金，会收取1.2%~2%的费率。这个意味着什么呢？假如我们买1万元的指数基金，一年要交60~80元的费用；如果买1万元的普通股票基金，一年要交120~200元的费用。长期下来，差距还是很大的。

指数基金可以避免三大类风险

另外，相比于一般的股票和股票基金，指数基金可以避免三大类风险。

第一类风险，是个股“黑天鹅”风险。像这种无法预料的风险，在指数基金中几乎不会出现。因为指数基金包括几十甚至上百只股票，单只股票出现问题并没有多少影响。而且，指数基金还会根据公司的经营情况及时调整，去除经营不好的公司，换进经营好的公司，进一步减少了这种无法预料的风险。

第二类风险，是本金永久损失的风险。个股可能会遇到企业经营上的问题，导致个股破产倒闭，投资者血本无归。但指数基金即使下跌也会有限度，不会跌没。这种特性帮我们规避了本金永久损失的风险。

第三类风险，是制度风险。指数基金是按照指数来选股，而指数的规则是早就确立好了的，任何人都可以查询、监督。所以指数基金不会有“老鼠仓”、利益输送等情况出现。

关于指数基金的好处，以及更详细、更深入的知识，大家可以通过阅读《指数基金投资指南》这本书获得。

投资者笔记

•基金，是最适合普通投资者的工具。

•按照投资方向，基金可以分为：股票基金、债券基金、混合基金、货币基金。其中能帮助我们抵御通货膨胀的，主要是股票基金。

•股票基金中，最适合普通投资者的是指数基金。

•指数基金有三个独特的好处：长生不老，长期上涨，费率低廉，因此它是我们定投的主力。

第5章 常见的宽基指数有哪些

我们已经知道了，指数基金有很多好处，可是市面上的指数基金这么多，不可能全部都投资了，那哪些品种适合长期定投呢？

在接下来的几章，我们就来了解一下。

指数的分类方式

常见指数有哪些呢？指数有两种主要的分类方式。

宽基指数和行业指数

有的指数在挑选股票的时候，并不限制投资哪些行业，但有的指数在挑选股票的时候，会要求只投资哪些行业的股票。

例如消费行业指数，就要求主要投资消费行业的公司，这种指数就是行业指数。而像沪深300指数，它在挑选股票的时候，并不限制行业，这种就是宽基指数。

为何要这样区分呢？因为行业指数受行业特性的影响非常大。例如，当油价大幅下跌的时候，石油开采行业的盈利就会大幅下滑，因为开采出来的石油卖不出好价格，对石油行业指数也就影响较大。但油价下跌对沪深300这种宽基指数的影响就比较小。

通常对普通投资者来说，开始投资指数基金的时候，是优先从宽基指数基金开始入手，因为这类品种相对更容易分析和理解，而行业指数基金，需要对行业有一定程度的了解，才能做好投资。

市值加权和策略加权

什么是市值加权？什么是策略加权？

市值加权比较好理解，就是股票规模越大，权重越高。

例如一个指数包含50只股票，总市值2万亿元，其中有一只市值1000亿元，另一只800亿元。那1000亿元市值的股票，在这个指数中占比就是5%；而800亿元的股票，在这个指数中占比就是4%。这个4%、5%就是权重，这就是市值加权。

而策略加权，则是按照别的方式来决定个股权重，也被称为Smart-Beta（聪明贝塔）指数。

例如红利指数，就是按照股息率来决定权重，哪只股票的股息率越高，这只股票的权重就越大。所以有的股票市值规模虽然小，但股息率高，它反而可能在红利指数中的占比更高一些。

目前从全世界范围来看，市值加权指数基金是主流，策略加权指数基金发展得晚一些，但是其品种数量和规模增长速度比市值加权指数基金更高一些。很多策略加权指数基金的长期收益也比市值加权指数基金要好。而且根据投资策略的不同，策略加权指数基金在牛熊市的表现也会有差别。

有的策略加权指数基金，在牛市涨得更多；有的策略加权指数基金，熊市跌得更少。结合不同的策略加权指数基金的特点，可以更好地帮助我们投资。

其实指数的数量是很多的，国内所有指数的数量不亚于股票的数量。一本书也不可能一一都介绍。但是在这么多的指数中，已经被开发成指数基金产品的，并不是太多。

我们掌握最核心的、最常用的指数基金品种，就足够我们做出定投计划了。所以本书这一章节，只介绍几种我们最常用到的指数，以及其对应的指数基金产品。

关于更多指数的介绍，以及其对应的指数基金的详情，可以阅读《指数基金投资指南》一书获得。

A股常见的宽基指数：沪深300、中证500和创业板指数

沪深300指数：国内最具代表性的指数

指数简介

沪深300指数是由中证指数公司开发的，从上海证券交易所和深圳证券交易所挑选规模最大、流动性最好的300只股票组成的。

其实指数的命名规则还挺有意思的，一般名称里的数字是多少，就代表会挑选多少只股票。比如说上证50，就包含了50只股票；沪深300，就包含了300只股票。

从市值规模上来看，沪深300指数的股票占国内股市全部规模的60%以上，很有代表性了。在沪深300指数中，规模最小的公司的市值也在百亿元以上。

如果说哪个指数最能代表A股的综合表现，那无疑就是沪深300指数了。我们只需要看一下沪深300指数，就能知道国内股市规模最大的300只股票今天整体是涨了还是跌了。

沪深300指数的代码有两个：000300和399300。这是因为沪深300指数同时包括上海和深圳两个证券交易所的股票，所以沪深300指数在上海证券交易所的代码是000300，在深圳证券交易所的代码是399300。这两个代码其实都是代表沪深300指数的。

沪深300指数，是在2004年12月31日从1000点开始起步的。

对应指数基金

沪深300指数的影响力巨大，几乎每一家大型基金公司都有针对沪深300指数推出的指数基金，目前市面上的沪深300指数基金多达几十只，这里列举部分有代表性的沪深300指数基金品种，如表5.1所示（相关数据是到2019年一季度的数据，如无特殊说明，下同）。

表5.1 部分沪深300指数基金

资料来源：Choice金融终端。

这么多指数基金可怎么选呢？

说实话，由于大家追踪的都是同一个指数，而成份股的挑选规则都一样，所以高度雷同。由此可见，指数基金具有明显的先发优势，也就是说，早期推出的沪深300指数基金，规模比后期推出的基金规模要大。

螺丝钉建议大家挑选沪深300指数基金时，遵循两个思路：第一个是寻找费用最低、误差最小的品种，这样的品种与指数的走势最接近；第二个是寻找有特色的增强型指数基金。不过，目前增强型指数基金的增强操作一般都不公开，后续能否长期保证增强收益也不确定，相比普通的指数基金还是有一定风险的。

中证500指数：最容易获得超额收益的指数

指数简介

中证500指数是由中证指数公司开发的，将沪深300指数的300家公司排除，再将最近一年日均总市值排名前300名的企业也排除，然后在剩下的公司中，选择日均总市值排名前500名的企业组成的。

从定位上来看，中证500指数以中型上市公司为主，与沪深300指数的股票没有任何重合。

中证500指数是从2004年12月31日1000点开始的，它也有两个代码：在上海证券交易所的代码是000905，在深圳证券交易所的代码是399905。

对应指数基金

跟沪深300指数一样，中证500指数的影响力也很大，也是非常出名的指数之一，所以也有很多基金公司围绕它开发指数基金。中证500指数相关的指数基金如表5.2所示。

表5.2 部分中证500指数基金

资料来源：Choice金融终端。

而且，中证500还是一个很特殊的指数：它是最容易获得超额收益的指数。因为目前国内中小盘股的散户比例比较高，中证500指数成份股经常出现不理性的涨跌，利用这些不理性的涨跌，可以获得超额收益。

围绕中证500指数，也出现了一系列的衍生品种。例如500低波动指数基金、500增强基金、基于中证500的量化基金等，每一类都有一些比较优秀的品种。

同样地，挑选中证500指数和沪深300指数的思路一样：第一个是寻找费用最低、规模较大、历史悠久、误差最小的品种；第二个是寻找有一定超额收益的中证500增强型指数基金。

创业板指数：整体盈利比较低，不稳定

指数简介

创业板指数是为了衡量创业板最主要的100家企业的平均表现而设立的，代码是399006。创业板指数限制了成份股的数量，只从创业板上市公司中，挑选出规模最大、流动性最好的100只股票。

创业板指数是从2010年5月31日1000点开始的。因为国内创业板历史比较短，它对应的指数历史自然也不长。从2010年到2014年，创业板处于下跌或比较平缓的状态，只有2015年上半年出现过一波牛市，不过从2016年以来进入一轮下跌周期。

创业板指数的公司整体规模较小，以中小型公司为主。这些公司的盈利大多没有进入稳定期，所以创业板的整体盈利规模比较低。公司开展新业务也更容易导致盈利大起大落。因此创业板指数更容易暴涨暴跌，投资者投资时要有心理准备。

相关指数基金

追踪创业板指数的相关指数基金如表5.3所示。

表5.3 部分创业板指数基金

资料来源：Choice金融终端。

港股常见的宽基指数：恒生指数、H股指数和香港中小指数

恒生指数：港股最具有代表性的指数

指数简介

国内除了上海和深圳两个证券交易所之外，还有一个非常特殊但又非常重要的证券交易所——香港证券交易所（简称港交所）。

香港在回归之前，就有几十年的证券交易历史了，比A股的历史还要长一些。香港股票市场也是一个比较成熟的股票市场。从全球股票市场的综合排名来看，港交所是全球前十的市场。港股市场是与内地关系最密切的市场之一，像我们熟悉的腾讯、比亚迪、联想等都在港交所上市交易。

恒生指数是港股最具有代表性的指数，代码是HSI，成立于1964年，历史悠久。恒生指数是由香港恒生指数公司开发的，恒生指数的点数、估值和历史估值可以在恒生指数官网上查到。

恒生指数代表的是港股的蓝筹股，由港交所所有上市公司中的50家规模最大、流动性最好的公司组成，用来反映香港股市的整体水平，单只成份股的最高比例是15%。同时，恒生指数是一个交易指数，围绕它成立了一系列的金融衍生品，所以它也非常注重流动性。

简单来说，恒生指数就是由港交所市值规模最大、成交最活跃的50家企业组成，每季度重新选一次。这个指数和上证50指数很像，是一只蓝筹股指数。像我们熟悉的中国移动、腾讯等，都在港交所上市，它们自身的规模很大，所以也会被选入恒生指数。

恒生指数虽然说是香港股市的代表指数，但实际上现在与A股的联系越来越紧密了：恒生指数最近十几年成份股的公司中内地公司占比越来越高，香港本地公司占比逐渐下降。这也是指数的一个优势，能够自动地完成新陈代谢。特别是港股这种以机构为主的市场，定价更加成熟，企业经营不好会以更快的速度被淘汰。内地经济发展速度快，也推动了恒生指数中内地公司的占比越来越高。

盈富基金

恒生指数在中国香港本地也有对应的指数基金，例如盈富基金，就是在香港本地可以投资的一只恒生指数基金。

盈富基金很有传奇色彩。1997年亚洲金融危机爆发，当时很多亚洲国家纷纷倒在像乔治·索罗斯（George Soros）这样的金融大鳄脚下，后来索罗斯盯上了港股。

以索罗斯为首的国际金融投机家当时采用了一种立体式的投机策略。简单来说，就是做空港币，香港特别行政区政府（简称香港特区政府）为了维护汇率，被迫提高利率，利率上升后会对股市产生负面影响，再配合这种负面影响做空股票市场，将事先准备好的股票抛出，打压股指期货，做空获利。

对索罗斯来说，这场金融战胜利的关键就是使恒生指数下跌。对香港特区政府来说，自救的关键就是维护恒生指数。最后香港特区政府通过提高利率和做空成本、大量买入恒生指数成份股的方式保住了恒生指数，其中最关键的就是付出了1181亿港元买入了大量的恒生指数成份股。

香港特区政府战胜了索罗斯，但是这些股份也不能总是拿在政府手里。如果直接卖掉，可能会对当时还不稳定的香港股市再次产生冲击。所以政府就用这些股份，组织成立了一只ETF（交易型开放式指数基金），分批上市，这就是盈富基金的由来。

政府为了保证盈富基金认购完成，给盈富基金设置了非常多的有吸引力的特点，如超级低的0.03%的管理费率，赠送红股，每年两次稳定派息等。

这些优厚的待遇，现在几乎没有哪只指数基金能复制了。如果有港股账户，那盈富基金就是恒生指数基金的绝佳选择。

不过盈富基金目前还不能通过港股通来投资，个人直接投资盈富基金比较麻烦，并且盈富基金的投资门槛比内地的基金要高很多。所以我们投资恒生指数，是以QDII型恒生指数基金为主。QDII的意思是合格境内机构投资者。我们可以把这种基金理解成一种“代购”：基金公司拿人民币，合法地投资香港及海外市场，如港股、美股、德股等。

对应指数基金

相关的指数基金如表5.4所示。

表5.4 QDII恒生指数基金

资料来源：Choice金融终端。

H股指数：长期被称为“价值洼地”

什么是H股指数

H股指的是公司在内地注册，却在香港上市，用港币交易的股票。

内地企业到香港上市的很多，从1993年青岛啤酒到香港上市至今，已经有160多家企业到香港上市了。

为了衡量这些公司股票的表现，恒生指数公司编制了恒生中国企业指数，也就是我们熟知的恒生国企指数，简称H股指数。

一般人对H股指数存在一个误解，看到“国企”两个字，就觉得H股指数的成份股全是国企，但其实也是有很多民企的。不过，目前确实是以国企为主的。

最初的H股指数，只有10只成份股。从2000年开始，才改为40只成份股，并且从2000点起步，沿用至2017年。从2017年开始，H股指数进行了扩容，成份股数量增加，从原来的40只股票，变成了50只股票。

为什么H股指数要扩容

这是因为H股指数最初的规则已经无法满足投资者的需求了。

H股指数最初的目的，是反映在香港上市的内地公司的平均走势。但是很多主营业务在内地的公司，注册地不在内地，它们在香港或者在海外的其他地区注册，但也是在香港上市的。

按照H股本身的规则，这些确确实实是内地的公司就不能被纳入H股指数。这样一来，H股指数就有违它的初衷，不能够全面反映出在香港上市的内地公司的平均走势。

另外，原先的H股指数，过于集中在与金融相关的国有企业上，对民营企业纳入的比例低一些。

所以2017年，恒生指数公司决定对H股指数进行扩容。主要有以下变化。

（1）数目变多了。成份股从原来的40只股票，变成50只股票。

（2）对企业经营情况要求更高了。新的规则要求入选成份股的公司必须赢利，而且经营现金流、分红都要是正数。

（3）最主要的是增加了10只红筹股和民营企业。新增加的这10只成份股，会分批被纳入。主要是腾讯、中移动等公司，其中占比最高的就是腾讯。

从2018年3月至2019年3月，H股指数会分为5个阶段分批纳入新的成份股。

到2019年3月，扩容完成之后，这10只新加入的股票合计能占到新的H股指数的30%左右，原H股指数的成份股占剩下的约占70%。

这样分批纳入，可以减少对H股指数和其他成份股的冲击。

H股扩容纳入的红筹股和民营企业，包括了腾讯等优秀民营企业，相比较原来H股指数金融行业一家独大的情形，结构更加稳定，更有利于降低H股指数的长期风险。再加上扩容之后对成份股的财务等要求更加严格了，所以对H股指数长期是利好的。

H股指数扩容后，也可以更好地反映在香港上市的内地企业的实际情况。

相关的H股指数基金如表5.5所示。注意，H股指数基金的场外基金品种，经常与恒生指数相混淆。像有的地方就会把恒生国企指数基金简写成恒生指数基金，注意识别一下基金全称就不会混淆了。

表5.5 场外H股指数基金

资料来源：Choice金融终端。

香港中小指数：港股中小盘股的代表

指数简介

我们前面介绍过沪深300指数和中证500指数。沪深300指数代表A股最核心、规模最大的300只大盘股。中证500指数代表随后的500家最大的中盘股。

在港股市场，恒生指数和H股指数的定位，就类似于沪深300指数，投资的都是大盘股。那港股市场的中小盘股有没有对应的指数呢？答案是肯定的，那就是香港中小指数。

香港中小指数有如下特点。

（1）香港中小指数主要投资的是H股和红筹股，也就是主营业务在内地的公司。

（2）香港中小指数的中小，放在港股市场里属于中小盘股票。不过实际上，香港中小指数的平均市值规模大约是300亿元。这个规模已经是达到了沪深300指数成份股的规模了，放在A股属于大盘股范畴。

A股中盘股指数的代表是中证500指数，截至2018年年底，平均市值规模是150亿元左右。香港中小指数的平均市值规模是中证500指数的两倍左右。

（3）港股有一个比较大的风险，就是老千股。简单来说，就是港股中有一批小盘股，专门以坑普通投资者为获利方式。所以在港股投资中小盘股的时候，如果只投资个股，很容易遇到这种风险。

不过好在香港中小指数本身成份股比较分散，有150多只成份股。单只成份股的比例上限是5%，所以即使单个公司有老千股问题，指数基金也不至于“伤筋动骨”。风险比直接投资个股要低很多。

对应指数基金

香港中小指数对应的指数基金，目前主要是一只基金，代码是501021。这也是一个LOF（上市型开放式基金），场内场外都可以投资，场内场外代码相同。

美股常见的宽基指数：纳斯达克100指数、标普500指数

我们介绍了中国内地的股市，介绍了中国香港股市，还有一个不容忽视的股票市场，那就是美国股市。

美国股市有两个最主要的指数：纳斯达克100指数、标普500指数。我们来分别了解一下。

纳斯达克100指数

指数简介

纳斯达克是我们比较熟悉的一个股票市场，像大家熟知的苹果（Apple）、微软（Microsoft）等公司都在纳斯达克100指数里。纳斯达克100指数投资的是纳斯达克规模最大的100家大型企业。

纳斯达克100指数的代码是NDX，从1985年100点开始。

对应指数基金

纳斯达克100指数在美国本土有很多的指数基金产品。不过我们国内的投资者投资海外市场的指数基金比较困难，主要也是通过QDII指数基金来投资纳斯达克100指数的。纳斯达克100指数相关的指数基金如表5.6所示。

表5.6 纳斯达克100指数基金

资料来源：Choice金融终端。

标普500指数

指数简介

标普500指数历史比较悠久，也是一只蓝筹股指数，由500只成份股组成。

虽然标普500指数和沪深300指数一样是蓝筹股指数，但标普500指数并不单纯是依照上市公司的规模来选股。标普500指数并没有限制入选公司的市值规模，换句话说，标普500指数不仅有大公司（大约占90%），还有很多中型公司（大约占10%）。

这些公司的入选标准是其必须是一个行业的领导者。所以标普500指数是一个附带主观判断的蓝筹股指数。

除了是行业的领导者，成份股的ROE（净资产收益率）也是入选标普500指数的一个硬指标，长期ROE更好的成份股更容易入选。这也导致标普500指数的估值表现与一般市值加权的指数有一定的差异。

标普500指数也是目前追踪资金最多的一只指数，上万亿美元的基金投资在标普500指数上，远超其他美股指数。这么多的资产甚至带来了成份股买入效应：如果一只股票入选标普500指数，在入选后股票会获得大量指数基金资金的买入，导致出现一定的上涨；如果其被标普500指数淘汰，则会因为短时间卖出量比较大而下跌。

标普500指数的三个特点

第一个，更“宽”的宽基指数。

标普500指数是一个非常不错的宽基指数，与我们平时接触的沪深300、恒生等指数相比，标普500指数在行业配比上相对更加均匀。

A股沪深300指数中，金融、能源行业占比较高。这些行业周期性强，波动大，也导致沪深300指数波动比较大。

标普500指数是消费、医药、科技等弱周期性行业占比高一些，超过50%，这使标普500指数相对来说周期性更小，走势更加平稳，更容易实现“慢牛”。

这就是标普500指数的第一个特点：是一只更加“宽”，更加“稳”的宽基指数。

第二个，代表美股市场的基准收益。

标普500指数的第二个特点是作为市场基准，反映美股市场的平均收益。换句话说，如果主动基金经理或是投资者自己投资的收益比不上标普500指数，那还不如投资标普500指数基金。巴菲特也提到，如果他去世，剩余现金会买入标普500指数基金，原因就在于标普500指数可以获取市场平均收益。

那标普500指数的收益率到底是多少呢？

标普500指数的起始点数是10，从1941年开始，不算股息收入，标普500指数在七八十年里上涨了200多倍，年化收益率大约是7%。考虑到标普500指数历史平均股息率为2%~2.5%，标普500在过去的几十年里能给投资者带来9%左右的年化收益率。

如果单看最近二三十年，美股的收益是弱于同期的港股和A股的，毕竟过去20多年是中国经济崛起的阶段，上市公司的盈利增速比美股高很多。但给人的感觉是美股牛市更多，赚到钱的人更多，原因就在于标普500指数的上升走势比较稳健，给人感觉更“牛”一些。

第三个，属于美元资产，可以分散风险。

投资标普500指数还有一个非常重要的作用，就是分散风险。一来标普500指数是美元资产，二来标普500指数自身的波动性比A股低很多，相关性也不大。所以持有一部分标普500指数基金，可以分散风险。

对应指数基金

追踪标普500指数的指数基金是目前世界上规模最大的指数基金。其中，SPY是美国本土最大的一只标普500指数基金，单只规模达到2000多亿美元，是一只庞然大物。对比一下，国内规模最大的指数基金也只有几百亿元人民币。由此可以看出，国内的指数基金市场起步还比较晚，属于比较新的事物，未来还有很大的发展空间。

我们主要是通过QDII基金来投资标普500指数，相关的指数基金如表5.7所示。

表5.7 标普500指数基金

资料来源：Choice金融终端。

本章介绍的指数基金，有以下几个共同的特点。

（1）都是各个股票市场对应的最出名的指数，且以市值加权指数为主，也就是成份股市值规模越大，在指数中占比就越高。

（2）因为比较出名，很多指数都有多只对应的指数基金，所以可以灵活应用前面章节的内容，挑选规模合适、费率低廉、追踪误差小的品种。

不过我们也介绍过指数基金的分类。除了市值加权指数之外，还有一些非常有特色、长期收益优秀的指数基金，那就是策略加权指数基金和优秀行业指数基金。这些指数基金品种，相对要小众一些，但是通常收益会更好。掌握了这些细分品种，可以更好地提高我们定投的收益。

投资者笔记

•指数有两种不同的分类方式，可以分为宽基指数和行业指数，也可以分为市值加权指数和策略加权指数。

•A股常见的宽基指数有：沪深300指数、中证500指数和创业板指数等。

•港股常见的宽基指数有：恒生指数、H股指数和香港中小指数等。

•美股常见的宽基指数有：纳斯达克100指数和标普500指数等。

第6章 策略加权指数基金：小众、收益更好

上一章，我们介绍的主要是市值加权的宽基指数基金，这类品种，通常也是各个股票市场上的主力品种。不过，除了市值加权指数基金之外，还有一些比较小众但长期投资收益可能更好的品种。主要有如下两类。

一类是策略加权指数基金，也被称为聪明贝塔指数基金。这类指数基金，通常是会采用某种投资策略来挑选股票，不再按照上市公司的市值规模大小来挑选股票。

另一类则是长期优秀的行业指数基金。有的行业，本身的赢利能力比较出色，长期收益会比一般的行业更好一些，比如消费、医药、IT（信息技术）等行业。它们也是长期容易出大牛股的行业。

这两类指数基金品种，从数量和市场占比的角度，并不是指数基金的主流，但是它们各有特点。

这一章，我们先了解一下策略加权指数基金。

首先，说说策略指数的分类。

相比市值加权指数基金，策略加权指数基金的数量并不多。

在A股，大约有十几种不同类型的策略指数是有对应的基金产品的。这些指数包括基本面、红利、价值、低波动、央视50、AH优选、行业龙头等。每一个指数，对应的指数基金可能只有一两只，数量并不多。

这些策略指数，每一个都有自己的对应策略。

有的指数的策略是公开透明的，例如价值指数，是挑选市盈率、市净率等最低的一批股票。对应的策略是事先确定好的。也有一些指数的策略没那么透明。例如央视50，是由央视联合几个高校的专家挑选出50只股票。

相对来说，从透明的策略指数开始，建立我们的投资策略会更容易一些。

而在所有的策略指数当中，最有影响力，也是我们最常用到的，主要是如下四类：红利指数、基本面指数、价值指数、低波动指数。

其中，红利指数的品种数量在全世界范围都是最多的。基本面指数其次，价值指数和低波动指数的数量也很多。

红利指数：持股收息的最优选择

红利指数的来源

红利指数，是按照股息率来决定个股的权重，哪只股票的股息率越高，这只股票的权重就越大。所以有的股票市值规模虽然小，但股息率高，可能在红利指数中的占比反而更高一些。

红利指数基金是最近十几年兴起的一类比较特殊的策略加权基金。

我们都知道股票是会发放股息的，也就是现金分红：业绩比较好的公司，会每年从净利润中拿出一部分，以现金分红的形式回馈股东。

像北京银行，它的大股东是北京市人民政府国有资产监督管理委员会（简称北京市国资委），北京银行是北京市国资委非常重要的公司，北京市国资委轻易不会卖掉北京银行的股票。但它也需要资金，所以每年北京银行会拿出净利润的一部分，以现金的形式分红给它。

这就是股票的现金分红，也叫股息。有研究表明，能实现高现金分红的股票，长期持有的平均收益高于现金分红低的股票。这也很好理解，因为能够长期发放高现金分红，至少能说明企业的盈利和财务状况良好。

所以，我们可以通过持有几十只现金分红最高的股票，来获取更高的收益。这就是红利指数的来源。

分红的作用

有人说，分红之前，我持有市值1万元的股票，分红后，我持有市值9600元的股票，外加400元的现金分红，还是1万元。前后没怎么变化，那分红还有什么意义呢？

其实，股票分红还是有意义的。

股票的分红是公司盈利的一部分。公司一年里赚到的盈利，并不是在某一天突然产生的，而是在一年的时间里逐渐积累起来的。分红作为公司盈利的一部分，也是在这一年里慢慢积累起来的。分红的那一天股价下跌，只是将这部分盈利分到股东手里的一个具体体现。实际上每年都会产生新的盈利、新的分红，源源不断。

前面我们介绍过指数具备长期上涨的能力，最主要的原因是指数背后的公司，生产力和生产效率会不断提升。长期来看，这些公司的盈利是不断上涨的。股息分红作为盈利的一部分，也是长期上涨的。

时间越长，分红在我们投资股票的收益中所占的比例就越大。美国著名金融学家西格尔教授，曾经在他的著作《股市长线法宝》中对此做过研究。

西格尔对标普500指数从1871年到2012年的数据进行回测，发现股息分红是整个时期内股东收益的最重要来源。从1871年开始，股票实际收益率为6.48%，股息分红收益率为4.4%，资本利得收益率为1.99%。

所以分红绝不是多此一举，而是我们投资股票类资产非常重要的收益来源。

指数基金因为需要始终持有大量的股票，不能随意卖出股票变现分红。所以通常指数基金的分红来源，就是背后持有股票的分红。指数基金的分红也跟股票的分红意义相似。

这好比是一棵苹果树。每年苹果树会结苹果。这棵苹果树就好比指数基金，苹果就好比分红。

在分红前，你持有“一棵长满了苹果的苹果树”，分红后，你持有“一棵苹果树加摘下来的苹果”。分红前后你的资产总量没有变化。

但是之后一年，苹果还会逐渐长出来，下一年又可以继续收获苹果。之后每年都会有苹果收。最后积累的苹果，总价值会比当初买下这棵苹果树花的钱要多得多。

有能力长期分红的品种，就是这样一棵长生不老、每年结果的苹果树。

四个主要的红利指数

红利策略的有效性久经考验，所以各家指数公司都发布了基于红利策略的指数。上证有上证红利指数，中证有中证红利指数，深证有深证红利指数，标普指数公司也为A股开发了红利机会指数。这四个也是目前国内最常用的红利指数。

上证红利指数

上证红利指数是由上海证券交易所过去两年平均现金股息率最高的50只股票组成的，指数代码为000015。

上证红利指数是最老牌的一个红利指数，也是非常出名的一个红利指数。A股的第一只红利指数基金就是围绕上证红利指数开发的。

上证红利指数是从2004年12月31日1000点开始的。

追踪上证红利指数的指数基金如表6.1所示。

表6.1 上证红利指数基金

中证红利指数

中证红利指数由中证指数公司编制，同时从上海证券交易所和深圳证券交易所挑选过去两年平均现金股息率最高的100只股票。

中证红利指数同时覆盖了两个股票交易所的上市公司，所以挑选的高分红股票会多一些。从历史表现来说，中证红利指数的收益比上证红利指数更好一些。

中证红利指数的代码是000922/399922。它是从2004年12月31日的1000点开始的。

追踪中证红利指数的指数基金如表6.2所示。

表6.2 中证红利指数基金

深证红利指数

深证红利指数与上证红利指数对应，专门投资深圳证券交易所的高现金股息率的股票，不过成份股只有40只。

深证红利指数是红利系列指数中最早推出的一只，于2002年12月31日推出，也是从1000点开始的，代码为399324。

追踪深证红利指数的指数基金如表6.3所示。

表6.3 深证红利指数基金

红利机会指数

红利机会是由国际知名的指数开发商标普公司围绕A股开发的，代码为CSPSADRP。红利机会指数的挑选规则更复杂一些，除了看股息率，红利机会还对成份股做了以下限制。

•过去3年的盈利增长必须为正。

•过去12个月的净利润必须为正。

•每只股票权重不超过3%，单个行业不超过33%。

红利机会指数把符合以上3条要求的股票按股息率排名，再从中筛选出股息率最高的100只作为成份股。

红利机会指数对应的指数基金如表6.4所示。

表6.4 红利机会指数基金

红利指数的优缺点

红利指数有很多种，但它们有一些共同的优点。

第一，高股息率，在熊市更有优势。红利指数的股息率越高，熊市分红后再投入的效果越出众，在熊市里是非常不错的优势。

第二，红利指数的波动是各个指数中比较低的。能长期发放现金股息的公司，赢利能力和财务状况一般都不错，毕竟现金股息是切切实实发放了出去，如果公司财务状况不好，是没有能力持续发放股息的。财务状况越稳定，企业出意外的可能性就越小，股价的波动也越小。红利指数投资一篮子这样的股票，自然也比较稳定，波动也较低。

第三，为日常生活提供分红现金流。指数基金也是有基金分红的，指数基金分红的来源是背后公司的现金分红。而红利指数投资的是高现金分红的企业，自然也能收获很多现金分红，有的红利指数基金就会以基金分红的形式发放给基金持有者。

不过指数基金发放基金分红并不是强制的，有的指数基金会把基金分红直接归入基金净值，相当于直接替投资者再投入了。

不过红利指数，也不是没有缺点。

A股有的股票，会因为短期盈利大幅增加，而大比例分红。比如，一家公司卖出自己持有的某幢写字楼，一次性赚了一笔钱，然后将这笔钱分红给股东。当年这家公司的股息率就会很高，有可能入选红利指数。但是这种短期的收益大涨，并不能长期持续。所以当这类股票被纳入红利指数，会影响指数长期的分红能力。

A股的上市公司中，强周期性行业经常会遇到类似的问题。强周期性行业，例如钢铁、煤炭等，经常会因为价格大涨导致盈利大涨，然后上市公司大比例分红，股息率提高，进入红利指数。之后又因为价格下跌，盈利大幅回落，分红跟不上，股息率下跌，之后就从红利指数中被剔除。

这种缺点会影响红利指数分红的稳定性。在2009年、2014年都出现过类似的情况。

不过总体来说，随着A股上市公司越来越重视分红，红利指数的盈利和分红稳定性也在提升。这些缺点还是瑕不掩瑜的。

基本面指数：从四个维度挑选股票

策略加权的指数有很多，除了挑选高股息率股票的红利指数，还有一类影响力也非常大的策略加权指数：基本面指数。基本面指数属于质量指数，也就是从上市公司的经营质量角度去挑选股票。

什么是基本面指数

2005年4月，罗伯特·阿诺德（Robert Arnott）首次提出了基本面指数投资策略，抛弃了由股票价格定义的公司市值策略。

基本面策略挑选股票的规则跟市值策略很不一样，这种策略不看市值大小，只看基本面好坏，谁的基本面更好，谁占的权重就更高。

那我们怎么知道基本面的好坏呢？目前一般从四个维度去衡量：营业收入、现金流、净资产、分红。

在基本面指数中，国内最出名的就是中证基本面50指数。这个指数是按照以上四个基本面指标，挑选出综合排名前50的公司。具体来说，是从上市公司过去5年的年报数据中，计算四个基本面指标。

•营业收入：公司过去5年营业收入的平均值。

•现金流：公司过去5年现金流的平均值。

•净资产：公司在定期调整时的净资产。

•分红：公司过去5年分红总额的平均值。

例如，一家的公司营业收入为100亿元，那就用它除以全部样本公司营业收入之和，这样得到一个百分比。用同样的方法计算出现金流、净资产、分红所占的百分比。这四个百分比求平均数，再乘以10000000，就得到了这只股票的基本面得分。

按照基本面得分从大到小排名，取前50名，这就是中证基本面50指数了。

基本面50指数：跑赢上证50指数、沪深300指数

基本面指数相较普通的指数，最大的好处还是收益会相对更高一些。

比如，在1962年，投资1万美元到标普500指数，到2007年，这1万美元会增值到90万美元。不过如果是投资1万美元到同期的美股基本面指数，会增长到207万美元。足足多了一百多万美元。

这是最吸引投资者的一个地方了。

如果观察一下基本面指数在不同时间段的表现，会发现基本面指数在熊市跑赢市场更多一些。

熊市里，基本面指数平均每年跑赢标普500指数大约5.8%，这是一个非常惊人的数字。牛市里，基本面指数平均每年跑赢标普500指数大约0.7%。平均下来，基本面指数比标普500指数多出了2%~3%的年化收益率。

基本面指数在美国有如此出色的表现。那么在全球其他市场，是不是也有超额收益呢？

日本野村证券的分析师分析了全球23个主要股票市场，从1988年到2005年的基本面指数和各个股票市场市值加权指数的收益对比，发现在这段时间里，所有23个股票市场里有22个都是基本面指数收益更好，平均也是每年跑赢2%~3%。只有瑞士是基本面指数略微跑输。原因是瑞士股市上市公司数量太少，少部分股票始终把持市场，基本面指数发挥不出优势。

A股市场也是基本面指数收益更好一些。我们以基本面50指数为例。从2004年到2019年4月，基本面50指数加上分红收益，年化收益率达到了13.8%。而同期上证50指数的年化收益率是11%，沪深300指数的年化收益率是11.5%。基本面50指数也是跑赢了上证50指数和沪深300指数的。

这种按照占总规模百分比来排名的方式，很明显公司规模越大越占优势。所以基本面50指数挑选出来的，往往也是大盘股。从定位上来说，基本面50指数跟上证50指数相似。不过因为它综合考虑了收入、盈利、净资产等基本面因素，所以挑选股票时会考虑得更全面一些。

基本面指数与红利指数的对比

基本面指数中，有根据分红总额来挑选股票。红利指数中，也有根据股息率来挑选股票。这两个指数都用到了企业分红这一基本要素。那它们的区别在哪里呢？

区别在于：很多企业始终不分红；习惯分红的企业，可能主要集中在某些行业。这会导致红利指数持有某些行业比例始终比较高。但在基本面指数中，分红只是其中一个要素。如果企业不分红，但是营业收入、净资产等规模大，也是可以入选的。

当然，这也有利有弊。

像高分红的股票，在熊市是明显抗跌的。一方面，分红现金流吸引了一些长期投资者长期持有股票，更稳健；另一方面，熊市下跌过程中，分红再投入，也可以托底股价。所以，在熊市时，可能红利指数会更抗跌一些。

不过，这两类指数都是长期不错的指数。

对应指数基金

国内的基本面指数，有基本面50、深证基本面60/120、基本面400等。但是大部分基本面指数，规模都太小，不适合投资。

截至2019年4月，规模比较合适的基本面指数主要是基本面50、深证基本面60/120这三个。

深证基本面60/120的选股规则跟基本面50相同，都是挑选营业收入、现金流、净资产、分红最高的一批股票。只不过基本面50是从上海和深圳证券交易所一起挑选50只，而深证基本面60/120，则是只从深圳证券交易所挑选60只和120只。

追踪基本面50指数的指数基金如表6.5所示。

表6.5 基本面50指数基金

追踪基本面60/120指数的指数基金如表6.6所示。

表6.6 基本面60/120指数基金

它们有什么区别呢？

上海证券交易所比较特殊，它里面的大盘股有很多是金融地产行业上市公司，所以基本面50指数挑选出来的成份股，金融地产占了很大比例。而深证基本面60/120指数，挑选出来的主要是以制造业为主的公司。所以基本面50指数和深证基本面60/120指数的差别还是比较大的。

不过深证基本面60指数和深证基本面120指数的差别并不大。它们主要是选股数量上的差别，深证基本面60指数的成份股是60只，而深证基本面120指数是120只。深证基本面60指数的60只成份股已经包括在深证基本面120指数中了。

价值指数：用四个指标来挑选成份股

什么是价值指数

前面提到，基本面指数按照基本面的四个指标的规模大小来加权。其实价值指数跟它很相似，只不过价值指数用的是四个估值指标来进行筛选：市盈率、市净率、市现率、股息率。

市盈率=公司市值/公司盈利。

市净率=公司市值/公司净资产。

市现率=公司市值/现金流量。

股息率=现金分红/公司市值。

我们可以看到，像盈利、净资产、分红等指标，也是基本面和红利指数常用的指标。区别在于，价值指数还会考虑公司市值的因素。

通常对于同一个股票品种来说，市盈率、市净率、市现率越低，股息率越高，这个品种的投资价值也会越高。

价值指数就是用的这种策略。

价值指数的特点

价值指数，跟红利、基本面指数特征比较相似，所以从历史走势来看，价值指数跟红利和基本面指数也很接近，长期收益也是不错的。

不过价值指数在国内数量还不太多。规模比较合适的，主要是沪深300价值指数。

沪深300价值指数，是从沪深300指数中挑选出市盈率、市净率、市现率最低，股息率最高的100只股票，每年定期调整。即每年会调出一部分估值较高的股票，调入一批估值较低的股票，用这种方式，带来一些额外的超额收益。

金融学也有相关的研究。估值较低的股票，长期来看，是可以相对估值较高的股票获得一些超额收益。

对A股这种波动比较大的市场，定期调仓的威力也是更强的。沪深300价值指数的长期收益，也比沪深300指数更高。

沪深300价值指数对应指数基金如表6.7所示。

表6.7 沪深300价值指数基金

低波动指数：波动率越低的股票，收益越好

什么是低波动指数

最后一类比较常用的，是低波动指数。

低波动指数是挑选市面上波动率最低的一批股票。这里的波动率，说的是股票每天涨跌幅的标准差。

简单来看，如果一只股票，在一段时间里，每天涨跌幅变化不大，这只股票就是低波动率的。

低波动指数，很长时间在海外市场其实是不被承认的。

二十世纪六七十年代，当时的海外金融市场有一个非常重要的理论：股票的回报主要由其风险来决定，想要获得高回报，就必须承担高风险。这也就是很多朋友经常听到的“高风险、高收益”的内在原因。

当时金融市场对风险的衡量，最主要的一个因素就是波动率。也就是说，如果某只股票的涨跌幅变化比较剧烈，金融市场就认为这是一只高风险的股票。

这个理论很符合投资者的直觉：波动大，风险大，收益高；波动小，风险小，收益低。

这个理论在很多时候也是成立的。

以国内的货币基金、债券基金和股票基金为例。在过去的十几年里，国内货币基金的年复合收益率是2%~3%，债券基金是6%~7%，股票基金是14%左右。但是从波动风险上来看，货币基金几乎没有波动，债券基金会有5%~10%的波动，股票基金甚至会有超过50%的波动。

所以这个“风险越高、收益越高”的结论，在挑选资产大类的时候，确实是成立的。

但是到了二十世纪七八十年代，一些金融学家发现这个理论并不是无懈可击的。在美股市场，最低波动率的股票回报竟然比最高波动率的股票回报还要高。

按理来说，波动越大、风险越大的股票，收益应该更好才对。

但实际上，不仅是在美股市场，在全球很多其他市场，金融学家都发现了这个“低波动悖论”：股票市场里，波动率最低的股票，反而创造了更好的收益。

这是为什么呢？

很长时间里，金融学界没有找到太好的解释。直到行为金融学的兴起，才给出了一个比较合理的解释，那就是“彩票偏好理论”。

市场上波动非常大的股票，本身是具备比较强的赌博工具特性的。买入这些波动大的股票，投资者就是押注这只股票能够短期里有较大波动，从而获得收益。这类投资者数量很多，大量买入高波动率的股票，推高了它们的价格，结果就是高波动率的股票，通常伴随高估值、泡沫等不利因素。

而低波动率的股票，通常在一段时间里不太受市场的关注，估值也会更低。所以最后低波动率的股票反而能够战胜高波动率的股票。

所以，下次大家再听到有人说“风险越高，收益越高”，就知道这并不是100%成立的。

我们来看一下具体的投资回报。

如果建立一个低波动指数，投资美股市场波动率最低的100只股票，每年定期调仓；再建立一个高波动指数，投资美股市场波动率最高的100只股票，每年定期调仓。

如果在1929年，投资100美元到低波动指数，到2017年，这100美元会变成48.2万美元，足足上涨4820倍。

但是如果这100美元投资到高波动指数，到2017年，只会变成2.1万美元，上涨只有210倍。

这就像龟兔赛跑。低波动指数就是慢悠悠的乌龟，高波动指数就是上蹿下跳的兔子。最后，反而是慢悠悠的乌龟，战胜了上蹿下跳的兔子。

中证500行业中性低波动指数的特点

目前市面上低波动指数的代表，是中证500行业中性低波动指数，它就是一个结合了低波动策略的指数。这个指数有以下特点。

（1）基于中证500指数，挑选了150只波动率最低的股票。

这个指数是将中证500指数中的500只成份股的波动率从低到高排序，挑选波动率最低的150只。

（2）波动率加权。

波动率越低的股票，权重越高，也就是该指数会倾向于投资“暂时不受市场关注的股票”。

（3）为避免集中于某个行业，对行业股票数量进行限制。

有时会出现整个行业都处于低迷、波动较小的情况，这时如果只按照波动率排名，会出现指数过于集中于某个行业的情况。所以该指数对行业股票数量进行限制，行业比例等同于中证500指数的行业比例。

这是一个13年里上涨15倍的指数，收益非常不错，超过同期的中证500指数。

当然，跟所有的策略指数一样，它不是每个时间段都能跑赢中证500指数的。有的时候会跑赢，有的时候会落后，但总体上是跑赢的。

而且该指数挑选的是低波动的股票，所以在波动上也小于中证500指数。要注意的是，虽然其波动小于中证500指数，但毕竟也是股票类基金，整体的波动仍然是大于债券、货币基金等品种的。

该指数对应的指数基金如表6.8所示。

表6.8 中证500行业中性低波动指数基金

策略加权指数基金该如何选择

在定投指数基金的时候，策略加权指数基金，是螺丝钉很喜欢的一类品种。

原因很简单，通常策略加权指数基金的收益会更好一些。

从历史收益的角度，红利、基本面、价值、低波动这四类策略加权指数基金，长期收益都比沪深300、中证500等指数基金的历史收益更好。

如果看好沪深300指数的投资价值，可以考虑300价值指数基金；看好中证500指数的投资价值，可以考虑中证500行业中性低波动指数基金。这都是对应的收益更好的策略加权指数基金。

以优秀的策略加权指数基金为定投品种，可以轻松帮我们在定投的过程中，提高收益。这也是定投的一个优化技巧。

虽然策略加权指数基金的收益可能更好，但它并不是没有缺点的。

策略加权指数基金一个最大的缺点，是资金容量的问题，它承载不了太多的资金。

举个例子，沪深300指数，有300只成份股，是按照上市公司的市值规模挑选的，规模越大的公司，在沪深300指数中占比越高。

沪深300价值指数，只有100只成份股，是市盈率、市净率等估值比较低的股票。这100成份股容纳的资金量肯定是小于300只成份股的。

假如说每只成份股平均300亿元的规模，原本的沪深300指数可以容纳9万亿元，而沪深300价值指数，可能就只能容纳1万亿元甚至更少。

所以策略加权指数基金，通常规模都是小于对应的市值加权指数基金的。

这个缺点对机构等大资金量的投资者，是有比较大影响的。像很多大机构想要买几百亿元的指数基金，就只能考虑沪深300或者中证500指数基金。

不过对普通投资者来说，不管是哪一类指数基金，都有规模几亿、几十亿的品种，已经足够满足普通投资者的需求了。

所以策略加权指数基金算是一个小而美的品种，适合普通投资者和资金量不太大的机构投资者。

投资者笔记

•策略加权指数基金，也被称为聪明贝塔指数基金，通常会采用某种投资策略来挑选股票，不再按照上市公司市值规模的大小来挑选股票。

•常见的策略加权指数有：红利指数、基本面指数、价值指数和低波动指数。

•策略加权指数基金收益可能更好，但承载不了太多的资金，是一个小而美的品种。

第7章 掌握优秀的行业指数基金

除了策略加权指数基金之外，还有一类基金品种，也是我们重点关注的，那就是优秀行业指数基金。

为何把行业指数基金单独放在后面介绍，而不是和前面的宽基指数基金一起介绍呢？这是因为行业指数的投资风险更高一些，不仅要考虑投资价值，还要考虑不同行业自身的特点和当前所处的发展阶段。

有时候，国家整体的经济发展不错，但有的行业反而一路衰败。

例如过去20年，我们国家经济发展得不错，如果长期投资宽基指数基金，我们可以取得不错的收益。但是如果我们投资了收音机、缝纫机行业，那么随着这些行业的萎缩，我们则会遭受到损失。

行业本身也容易受到一些行业事件和政策变化的影响，例如当年某奶制品污染事件，就对消费行业造成了很大冲击。这都增加了行业指数基金的投资难度。

行业有自己的投资特点，不能一概而论，我们需要针对行业的特点具体分析。所以就投资难度来说，行业指数基金比宽基指数基金要大不少。

那为何还要投资行业指数基金呢？因为行业指数基金能极大地丰富我们的投资品种。有的时候宽基指数基金没有太好的投资机会，但某些行业指数基金反而会出现投资机会，这就能对我们的投资起到很好的补充作用。

不过行业指数基金的投资难度确实大一些，所以刚开始接触指数基金投资的时候，建议投资者从宽基指数基金开始，积累了足够多的经验后再投资行业指数基金。

本章只介绍几种优秀的行业指数及其对应的基金。如果想要了解其他行业指数的知识，可以阅读《指数基金投资指南》一书。

哪类行业天生更容易赚钱

不同行业的赚钱能力是有很大差别的，有的行业天生就更容易赚钱，比如说必需消费和医药行业。

为什么呢？

我们先来想想开公司怎样才能赚到钱。

首先我们的客户得有需求，其次我们的产品要能够满足他们的需求。如果客户的需求稳定，我们才能持续地赚钱，如果客户的需求不稳定，我们就会“饥一顿，饱一顿”。例如很多券商，在牛市的时候门前车水马龙，在熊市的时候门可罗雀。

不过有时候，即使客户需求稳定，我们也不一定能赚到钱。如果生产的产品是同质化的，客户选择我们的产品和选择别人的没有区别，这就是一片“红海”，最终激烈的竞争会导致“价格战”爆发，将利润空间吞噬掉。例如，智能手机行业，很多智能手机生产商的利润很微薄。

那么，客户需求稳定、我们的产品也有别人模仿不了的优点，我们就一定能赚到钱了吗？其实也不然。有的企业需要经常再投入巨资以保证稳定的生产，赚到的钱如果不再投入，企业就经营不下去，这时候我们赚到的钱也不属于自己。例如，某些高污染的重工业、不注重风控的金融业，即使前期赚到许多钱，后期也会还回去。

所以，市场需求比较稳定，企业有“护城河”能保证一定的利润率，再投资需求小，能获得大量的自由现金流，只有拥有这些条件的行业，才能比较容易赚钱。

为什么可口可乐和茅台一度成为价值投资的标签呢？因为它们比较符合上面的条件：需求受经济周期影响小，品牌“护城河”能保证不错的利润率，再投资需求较小，赚到的钱大多都是自由现金流。

如果在二级市场投资这样的企业，想赚钱还要添加一个条件：企业愿意回馈股东，而不是乱花钱。如果企业是赚钱的，但是管理者把赚到的钱随意乱花、铺张浪费，或者进行风险很大的投资，也会导致企业出现问题。

任何一个行业都是国家经济不可缺少的一部分，只要走正确的路，任何一个行业都是能赚钱的，不过赚钱难度明显有差异。

天生更容易赚钱的行业有哪些呢？主要集中在消费和医药行业，例如医药行业、必需消费行业、可选消费行业。

必需消费行业：最容易出现大牛股的行业之一

必需消费行业及其对应的指数基金

必需消费行业也被称为日常消费行业、主要消费行业。必需消费，主要是维持我们正常生活所需要的各种消费品，例如饮料、酒、农副食品等。

必需消费行业也是需求最稳定的行业，不管经济情况如何，这些日常消费都是我们不可缺少的。正是因为这种很稳定的需求，必需消费行业也是巴菲特最喜欢的行业之一。巴菲特的经典投资案例，很多都是在必需消费行业上。像巴菲特投资的喜诗糖果（See's Candies）、可口可乐、生产番茄酱的亨氏食品（Heinz）、生产剃须刀的吉列（Gillette）等，都是必需消费行业的公司。

必需消费行业指数

目前，必需消费行业的指数主要是以下四只。

上证消费指数：从上海证券交易所挑选必需消费行业公司。

上证消费80指数：从上海证券交易所挑选80家规模最大的必需消费行业公司。

中证消费指数：从中证800指数，即沪深300指数和中证500指数中挑选必需消费行业公司。

全指消费指数：从所有上市公司中挑选必需消费行业公司，覆盖范围最广。

追踪这些必需消费行业指数的指数基金如表7.1所示。

表7.1 必需消费行业指数基金

必需消费行业的主力：食品饮料行业

必需消费行业的公司90%都是以食品饮料公司。所以，很多基金公司开发了食品饮料行业指数基金。

食品饮料行业，大概是与我们日常生活联系最紧密的一个行业了。

食品饮料行业中，白酒公司的占比最高，超过50%。剩下的主要是乳制品、调味品、肉制品等公司。像我们熟悉的伊利、蒙牛、双汇、海天味业等，都属于食品饮料行业的公司。

这些公司跟我们日常生活联系比较紧密，这些消费不太受经济波动的影响。

而且消费习惯一旦养成，是比较难改掉的，比如说北方人逢年过节喜欢喝白酒，小孩子每天喝奶，年轻人经常喝饮料。

另外，成熟的食品饮料公司，本身的利润率都不错，基本都有自己比较知名的品牌，享有一定的品牌溢价。

企业再投入的需求也比较小，也不太需要频繁的升级改造。像智能手机需要投入大量的精力去升级换代，因为消费者买新不买旧，但是像茅台等白酒反而是越老越好，越老越值钱。

巴菲特也是食品饮料行业的忠实爱好者，他很喜欢食品饮料行业“盈利稳定、现金流充沛、不太需要再投入”等特性。

这些特性，也让食品饮料行业成为A股长期收益最高的行业之一。

食品饮料行业指数

国内的食品饮料行业指数，主要是中证食品饮料行业指数。

这个指数是从2004年年底1000点开始的，到2018年10月，指数点数是11800多点，上涨约11倍。如果加上分红收益，则上涨到14700多点，上涨约14倍。堪称A股收益最高的指数之一。

追踪食品饮料行业的指数基金，主要有：

（1）天弘中证食品饮料指数基金（001631），基金规模2.6亿元，管理费率0.5%、托管费率0.1%，平均一年0.6%的费率。

（2）国泰国证食品饮料指数基金（160222），基金规模17亿元，管理费率1%、托管费率0.2%，平均一年1.2%的费率。

以上两个食品饮料指数基金稍有不同。国证食品饮料指数基金的成份股是50只，中证食品饮料指数基金的成份股是85只，国证食品饮料指数基金更集中于大盘股上。这两只指数基金很相似，估值也差不多。

不过从费率角度，天弘中证食品饮料指数基金的费率低一些，国泰国证食品饮料指数基金是一只分级母基金，费率略高一点。

医药行业：经济危机中的避险板块

医药行业的两大优点：长牛、避险

每个人都离不开生老病死，生病了一定需要医药。人类这个基本需求不会因为经济不景气、自然灾害等而减少。因此，医药行业天生也是更容易赚钱的行业。

在绝大多数国家，医药行业都是几十年里发展不错的行业。

以美股为例，从1989年9月11日到2014年7月8日，标普500指数上涨了465%，而同期标普500医药指数上涨了969%。医药行业指数的涨幅高出了一倍多，其表现远远超越同期的标普500指数。

此外，医药行业指数还是经济危机中非常有价值的避险板块。即使整个国家的宏观经济不景气，医药行业指数也很有可能涨得不错。

以日本股市为例。从1992年到2012年，日本经济陷入“失落的二十年”。日经指数下跌25.6%，而医药行业指数上涨了92%，有14年医药行业指数都跑赢了日经指数。

我国医药行业指数的表现就更突出了。假如从2004年年底开始投资国内的医药行业指数基金，能收获9倍多的收益。

随着国内人口老龄化的严重，医药行业在未来很长一段时间里仍然是持续受益的。以上都说明，投资医药行业指数基金是不错的选择。

不过，相比必需消费行业，医药行业多了一个风险：政策风险。

很少有国家会出台法律去限制可口可乐、啤酒的销售，但几乎所有国家会针对医药行业出台大量的法律法规。

因为大多数时候，国家需要负担国民的一部分医疗支出。随着人口老龄化的严重，医疗支出压力越来越大，因此会反过来限制医药行业的利润空间。政策的变化，会直接影响医药行业的整体业绩。

仍以日本为例，大家都知道，日本老龄化很严重。因此，理论上日本医药行业会大大受益。但是实际上，政府没有足够的钱去支付越来越高的老年人看病的费用。那怎么办呢？

最后，就会演变为日本政府用政策去压迫医药企业，用企业利润来补贴百姓。政策风险会干扰医药行业的定价，从而影响利润率。

不过，优秀行业本身的特性是无法被干扰的。即使加上政策风险，医药行业仍然是数一数二的好行业，收益在所有行业中位于前列。

医药行业指数基金有哪些

医药行业因为本身比较受欢迎，所以对应的行业指数基金数量也非常多。常被用到的主要有以下几类。

•300医药行业指数：挑选了沪深300指数里的医药行业公司，主要是大型医药股。

•500医药行业指数：挑选了中证500指数里的医药行业公司，主要是中盘医药股。

•中证医药行业指数：包含了300医药指数和500医药指数，基本覆盖了医药行业的大中盘股。

•全指医药行业指数：从整个A股中挑选医药行业公司，它覆盖的医药公司是最全的。

•中证医药100行业指数：挑选了市值最大的100家公司，等权重分配，每只股票分配比例都只有1%，定期平衡。

有很多基金公司都围绕医药行业指数开发了基金产品，相关指数基金如表7.2所示。

表7.2 医药行业指数基金

不过，并不是所有的医药行业指数基金都适合投资。有的基金规模太小，就不太合适。下面螺丝钉具体分析一下每个品类指数基金的特点。

•300医药行业指数基金：优点是，规模大，场内、场外都能买，有利于头部医药股的发挥。缺点是，如果头部医药股出问题了，那受到的影响也比较大。属于高风险、高收益的医药行业指数基金。

•500医药行业指数基金：规模较小，不到1亿元，我们通常不考虑这样的品种。

•中证医药行业指数基金：跟500医药行业指数基金一样，大部分规模也不大，只有汇添富中证医药卫生ETF规模符合我们的要求。

•全指医药行业指数基金：广发基金的全指医药基金规模比较合适。

•中证医药100行业指数基金：国联安和天弘医药100比较合适，其中天弘医药100的费率比国联安的要低一些，如果看好中证医药100行业指数，可以考虑天弘医药100指数基金。

那具体投资的时候，该选择哪一只医药行业指数基金呢？

其实从收益率的角度，这几只医药行业指数基金都还不错。不过，很容易出现“黑天鹅”风险，也容易受到政策影响。假如指数基金过于重仓某些医药股，其实还是有风险的。

如果能做到足够分散，例如像中证医药100行业指数基金这样，每只成份股都只有1%左右的比例，那么，即使指数中某些股票出了问题，但是对整体的影响并不大。

如果愿意承担一些风险，可以选择全指医药行业指数基金，或者300医药行业指数基金。

可选消费行业：升级换代快，有周期性

什么是可选消费行业

必需消费指的是我们在日常生活中经常需要的食品、饮料等消费品，一般单价较低，消费频率较高，也是刚需。而可选消费则是和必需消费对应的。

什么是可选消费呢？从名字上也可以大致区分出来，可选消费指的是有钱的时候才会消费，这种消费可以提升我们的生活质量，但不是刚需。没有钱的时候，我们会推迟可选消费方面的支出，像高档手机、汽车、大家电等，都属于可选消费的范畴。

可选消费的特点

可选消费有如下特点。

（1）需求比必需消费弱，有一定周期性。

我们可以一星期不用空调、不开汽车，但是估计没有人能一星期不吃饭、不喝水。可选消费的需求不像必需消费那样稳定，如果经济形势不好，消费者会倾向于将可选消费推后，或者降级选用更便宜的产品。所以，很多时候可选消费会表现出更强的周期性。像家用电器、汽车行业等，都存在很强的业绩周期波动。

（2）受益于人口红利，特别是人均消费金额的提升。

可选消费非常受益于人口红利，特别是人均消费金额的提升。人口的增长、人均消费金额达到一定程度，都会促进对应的可选消费企业的兴起。

例如影视行业，这几年影视行业的爆发式发展大家有目共睹，但影视行业在之前很长一段时期都处于低速发展期。几年前，全国影视行业的利润加起来还不如一家排名第10的银行的利润，但现在票房超过10亿元的大片比比皆是。虽然这其中有网络发展、电影产业成熟等因素的推动，但最根本的原因还是人均消费金额的提升。

由于目前国内人口老龄化在加剧，新增人口数在短期内来看并不乐观，所以可选消费未来的增长点主要在于人均消费金额的提升。我国人均每日消费金额的中位数在40~50元，这意味着还有7亿多居民的人均每日消费金额不足50元，未来还是有很大提升空间的。

（3）具有升级换代的特性。

可选消费有升级换代的特性。每个时代都有其具有代表性的可选消费产品和企业，这些企业在自己所引领的时代里能呼风唤雨，股价和业绩表现都非常惊人，但如果跟不上消费升级换代，企业就会衰落。

这一点跟必需消费形成了鲜明对比。我们对饮料、油盐酱醋等必需消费产品的升级换代并没有过多要求，今天吃的盐跟20年前吃的盐相比，差别并不大。但每隔一段时间，可选消费的产品就会升级换代。

这个特点会导致一个问题，就是如果某只可选消费行业的个股，在升级换代中被替换掉了，那么对投资者来说就会有很大的风险。所以对普通投资者来说，投资可选消费行业的指数是个不错的选择，指数囊括了一系列的相关股票，可以避免投资个股的风险。

目前可选消费行业指数基金比较少，如表7.3所示。

表7.3 可选消费行业指数基金

行业指数基金该如何选择

从长期收益的角度，消费、医药行业指数基金是高于所有行业指数基金平均值的，自然也是高于沪深300和中证500等普通指数基金的，跟部分策略加权指数基金的长期收益是一个级别。

那这么多的优秀行业指数基金，我们该如何选择呢？

行业指数本身收益好，但是相比宽基指数来说，波动也更大，也更容易受到政策、行业意外事件的影响。例如消费行业就出现过的一些负面事件，医药行业也出现过针对行业整体的政策限制。

投资这些行业指数基金时，需要承担这些额外的风险，所以投资难度比一般的宽基指数基金要大一些。

通常我们定投时，可以以优秀的宽基策略加权指数基金为主，以优秀行业指数基金为辅。例如以红利、基本面、价值、低波动四类策略加权指数基金为主，以消费、医药、中概互联行业指数基金为辅。

宽基指数基金比较稳健，适合作为投资主力。优秀行业指数基金长期收益出色，可以提高我们的定投收益效果。这样的思路，更适合普通投资者。

这几章，我们都是从“买什么”的角度，来优化我们的定投。

我们要挑选规模合适、费率低廉、追踪误差小的指数基金。

我们要挑选长期收益出色的策略加权指数基金和优秀行业指数基金。

定投还有两个很重要的环节，就是“怎么买”和“怎么卖”的问题。接下来，我们就来了解一下这两个环节该怎么优化和提高收益。

投资者笔记

•天生更容易赚钱的行业主要集中在消费和医药行业。

•宽基指数基金比较稳健，适合作为投资主力。优秀行业指数基金长期收益出色，可以提高我们的定投收益效果。

第8章 挑选指数基金的三个秘诀

在前几章里，螺丝钉介绍了几十个指数，围绕这些指数又有不同的基金公司开发的几百只产品。

追踪一个指数的指数基金，数量可能很多，我们究竟要选择什么样的指数基金来投资呢？挑选指数基金有哪些需要注意的地方？

这一章，我们就来了解一下。

有的指数比较小众，可能对应的指数基金就只有一只。这种挑选起来会比较容易。但是像沪深300、中证500、上证50等指数，对应的指数基金品种很多。

如果我们搜索市面上的沪深300指数基金，会发现有几十只沪深300指数基金。几乎每家大型基金公司都有沪深300指数基金。

因为沪深300指数的规则是公开透明的，不同基金公司都可以围绕沪深300指数开发自己的产品。时间久了，市面上的沪深300指数基金数量就会非常多。这给我们的挑选带来一些困难。

挑选指数基金的时候，通常有三个比较重要的因素，分别是规模、费用和追踪误差。

秘诀一：基金规模小于1亿元不要选

什么是基金的规模

基金是基金公司开发出来的产品，在基金刚成立的认购期，以及基金成立之后开放申购期，我们都可以买到基金。这些资金汇集起来，就到了基金对应的托管账户中，最后基金经理用这些钱去购买股票、债券等资产。

一只基金所持有的股票、债券、现金等的总市值，就是这只基金的规模。

通常来说，我们不考虑规模太小的基金。

如果一只指数基金规模较小，它清盘的概率就较大。基金清盘并不是说我们的投资血本无归了，而是按照某一基金净值强制赎回，导致我们的投资中断。如果基金规模太小，那么基金公司运作这只基金可能就是亏本的，基金公司就有可能停止这只基金的运作。所以一般挑选指数基金的时候，会避开规模较小的指数基金，最好规模在1亿元以上再考虑。

什么是基金的清盘

基金公司是商业机构，也有运营成本的。如果基金公司不赚钱，就没有动力宣传，没有动力宣传基金规模就越小，导致恶性循环。

基金规模如果太小了，基金费率就会覆盖不了成本，那运营下去也就没有意思了。特别是一些比较冷门的指数基金，更是如此。所以，小基金有清盘的风险。

清盘不是说投资者血本无归。实际上清盘之前，基金公司会留出时间让投资者手动赎回要清盘的基金。即使开始走清盘流程了，最后基金公司也会按照一个净值强制赎回，把资金归还给投资者。

但这毕竟比较麻烦，影响我们的投资。所以通常我们不考虑规模小于1亿元的指数基金品种。

要注意的是，基金规模小于1亿元，并不意味着基金一定会马上开始清盘。基金公司也有可能愿意亏本运营基金。

截至2019年3月，国内有651只指数基金，但是有296只指数基金，规模小于1亿元。规模2亿元以上的，只有255只。

很多人都不太了解指数基金，导致很多质量不错的指数基金最后的规模很小。如果基金公司运作长期亏损，这只基金就逐渐清盘了。

基金规模大小对投资的影响

基金规模小，还有一些缺点。

基金运作的时候，会有一些固定费用。这些费用的金额是固定的，有的是营销费用，有的是律师会计等的费用，这些不管是大基金还是小基金都会有。如果基金规模较小，这些固定费用在基金净值中的占比就会比较高，影响收益。

例如每年固定费用如果是50万元，对一只规模5000万元的基金来说，50万元就占了1%，每年拖累基金1%的收益。但如果基金规模是5亿元，那50万元就只占0.1%，影响就小很多了。

基金规模小，还有可能在基金申购赎回的时候遇到一些流动性问题。例如规模太小的基金，如果遇到持有者大比例赎回，可能赎回到账时间就会比一般的赎回到账时间晚一些，虽然最后也是可以赎回的。

所以，我们挑选基金时，通常不考虑规模1亿元以下的基金品种。

那基金规模非常大呢？

如果指数基金的规模非常大，那理论上会对指数基金追踪指数产生麻烦。比如说一个指数背后的公司有100家，平均每家公司的规模是10亿元，这只指数基金，理论上的规模上限就是1000亿元，因为背后公司股票总市值就这么大。给基金再多的钱，也买不到这个指数的股票了。

不过现阶段，在国内还不用担心。国内的指数基金品种还不太普及，指数基金总规模很小。大部分指数基金的规模都是几亿十几亿元。所以很长时间里，规模过大的问题都不需要担心。

基金会不会“跑路、爆雷”

这几年国内也出现过一些跑路、爆雷的金融产品，也有的朋友会有疑问，原来基金也会有清盘，那基金本身是不是足够安全呢？

首先我们要明白，什么是跑路，什么是爆雷。

什么是跑路呢？

就是我们投资了某个投资品种，然后这个品种卷钱消失了，导致投资者产生巨大的亏损。

什么是爆雷呢？

比如，P2P把钱贷了出去，结果钱收不回来，资金周转不过来，导致无法支付投资者本金利息。

指数基金是不会出现这些风险的。为什么呢？

第一，成立公募基金公司门槛高。

在国内，想要发行公募基金，需要有公募基金牌照。

成立一家公募基金公司，得有起码1亿元的注册资本，并且是实缴的。其实，现在就算有2亿元的资本，也不一定能成立一家公募基金公司。而且这仅仅是最基本的要求，还要求股东资产规模要达标，并且最近3年没有任何不良信用记录。

所以，成立一家公募基金公司门槛还是挺高的，而且成立公募基金公司，就已经受到了严格的监管。

第二，任何一只公募基金都有托管人。

也就是说，一只公募基金产品，资金并不是直接存放在基金公司，而是放在托管银行。

我们看到公募基金的托管费，其实就是托管银行收取的。并不是所有银行都有资格成为托管银行。国内规模较大的头部银行才有托管资格。另外，国内规模最大的几家券商也有托管资格。托管银行或者托管券商的数量，比国内公募基金公司的数量还少。

我们申购基金的资金，都是放在这个托管账户上。基金经理可以调动这些资金去买股票、债券，但是卖出股票、债券所得的资金，只能放在这个托管账户上。

即使是基金公司，也没有资格把这些资金转到其他账户。所以这种托管机制，决定了公募基金是不可能出现跑路的情况的。

第三，公募基金受到证监会、基金业协会的严格监管。

无论是资金的投资，或是风险控制，或是整个投资的流程，都有专门的部门和负责人负责监控。公募基金公司自己也会做好风险控制。

虽然基金投资可能会产生亏损，但是从产品本身的结构上，不会出现基金公司卷钱跑路的情况。

我们知道了，公募基金不会跑路，那么会不会出现爆雷呢？

P2P如果放贷给没有能力偿还的人，可能出现爆雷的情况。但是公募基金是不会的。

公募基金可以投资的对象受到严格的限制。比如说股票基金，只能投资上海和深圳证券交易所里交易的股票、债券等品种。不得投资非标准的金融产品。所以，爆雷的可能性很小。

但是，公募基金所投资的具体股票、债券的品种，有没有投资价值，还是需要基金经理或者投资者去判断的。

公募基金只是从产品形式上，避免了跑路和爆雷的风险。

基金销售平台倒闭了怎么办

还有的朋友有疑问，我们通常投资场外基金的时候，除了传统的银行渠道，也会使用像蚂蚁财富、天天基金、蛋卷基金这样第三方基金销售平台。

那么，基金销售平台会不会没有了呢？如果没有了怎么办？

其实，这样的平台是国家认证的基金销售平台，拥有正规的基金销售牌照，在基金公司的官网上也是有授权的。

在国内，基金销售平台必须要有基金销售牌照。而基金销售牌照，国内审批也是很严格的。市面上，一个基金销售牌照的门槛也到了1亿元以上。本身拥有基金销售牌照，就已经是一件不容易的事情。

像我们熟悉的蚂蚁财富、天天基金、蛋卷基金等，都是有销售牌照的平台。通常大的银行、证券公司，也有销售牌照。

虽然我们是通过这些正规平台来进行投资，但是这些拥有基金销售牌照的平台，并不会持有我们的资金，它们只是负责销售基金。

我们通过平台来投资基金，我们的资金其实最后是到了基金公司对应的托管账户中，平台本身与我们的资金是分隔的。

因此，即使平台没有了，我们也可以在基金公司那里找到我们之前买入的基金份额。不用担心。

实际上，销售平台本身通常是轻资产运作的，也没有太大的开销，所以绝大多数销售平台可以很稳定地存在下去。

基金公司倒闭了怎么办

还有一点，我们经常能听到某某基金清盘，但如果基金公司直接倒闭了，怎么办呢？

基金清盘不是说基金公司把投资者的钱吞了，而是选择某一天把基金持有者的基金份额强制赎回。

投资者可以按照某个净值来收回自己的资金，然后再去做其他的投资。

如果基金公司倒闭呢？在倒闭之前，其旗下的基金也会提前清盘了。

同样也是按照某一个净值强制赎回基金份额，投资者拿回资金后，仍然可以选择其他基金继续投资。

同样地，基金公司本身的运作成本也不高，大多数的公募基金公司也可以稳定地存在下去。

单只公募基金，如果规模在2亿元以上，对基金公司来说可以赢利，也可以长期存在下去。所以我们通常投资指数基金，也是选择规模在2亿元以上的品种。

总体来说，公募基金产品，是国内目前监管非常全面的金融产品。

证监会、银监会[1]、基金业协会、销售平台、基金公司、托管行，六方共同监管，保证公募基金产品从产品形式上风险最低。

我们投资的货币基金、债券基金、股票基金（包括指数基金），都是属于公募基金的范畴，它们在产品形式上都是没有问题的。

当然，虽然产品形式没问题，但是具体投资品种的价值，还是需要投资者自己判断。如果买的时候追高买入，还是有可能亏损的。所以公募基金投资的风险，在于投资者没有认识到投资品种的价值，容易高估的时候买入。这时收益是不理想的。

不过投资公募基金的时候，投资者不用担心产品跑路、爆雷等不必要的风险。这也是公募基金能成为全世界投资者的主要投资品种的原因。

[1] 2018年，与保监会合并为中国银行保险监督管理委员会，简称银保监会。

秘诀二：挑选费用较低的基金

对指数基金收益影响比较大的，是基金的费用。

像我们在前面介绍过基金的管理费、托管费，也介绍过基金的销售服务费。

指数基金的费用主要是：申购费、赎回费、管理费、托管费。

透明的费率

指数基金的申购费率，通常是1%~1.5%。如果直接通过银行购买，通常就是1%~1.5%的费率，如果通过蚂蚁财富、天天基金、蛋卷基金等平台申购，申购费一般是打1折的，也就是费率平均在0.1%~0.15%。这个费用其实比较少，对我们的投资影响不大。

赎回费，目前如果持有基金在7天之内进行赎回的话，会有一个赎回费，费率为1.5%。超过7天之后，赎回费率通常是0.5%左右。我们投资指数基金是一个长期的过程，很多指数基金在持有1~2年之后就会免除赎回费了。

管理费，也是透明的，基金报告里就有。大多数指数基金管理费率在0.5%~0.8%，未来还会逐渐下降，最后会在0.1%~0.2%。因为指数基金同质化比较严重，如果某只指数基金的管理费率更低，那么它相比同类基金就更有吸引力。所以竞争越激烈，指数基金的管理费率就会越低。

托管费，费率一般在0.1%~0.2%。要注意的是，所有的基金都有管理费和托管费，不管是场内基金还是场外基金。我们看到的基金净值，已经是扣除了管理费和托管费之后的。

申购费、赎回费是交易的时候收取。管理费和托管费是持有的时候，每年从基金净值中扣除。

不透明的费率

不透明的费率有：分红税、印花税和交易佣金。

投资者收到基金分红没有分红税，投资者买卖基金也没有印花税。

不过基金本身会投资股票。当基金本身收到成份股的分红时，是需要交分红税的；当基金买卖成份股时，也需要交印花税、交易佣金。

这几项费用免不了，是国家或者券商收取的。

好消息是，指数基金的调仓频率是固定的，每年只能调整1~2次仓位，所以换手率相对低一些。

关于交易佣金，在基金的年报中也会有介绍。这也算是投资指数基金所面临的费率。大多数指数基金的交易佣金，一年下来大约在0.1%~0.4%。而主动基金，很多在1%以上，因为主动基金的平均换手率远高于指数基金。

这部分费用，不同的基金是不同的。从整体上来看，指数基金在所有股票基金中，这部分不透明的费率是最低的。

各类费率的影响

以上费用里面，对我们来说，最多的是管理费（0.5%~0.8%/年），其次是交易佣金（0.1%~0.4%/年），再次是申购赎回费（0.1%~0.15%/次）。其中管理费、交易佣金每年都会有。

并且交易佣金是必然会有的，这部分费用不受基金公司控制。这个费用的产生，主要是由于散户申购、赎回了基金，那么基金公司就必须要去买入、卖出对应的股票份额。

通常来说，如果频繁交易，这部分费用会很高。

只能说慢慢地让国内投资者养成长期投资的习惯，不要频繁买卖，这部分费用才会降低下来。

而管理费，随着指数基金竞争的激烈，其费率会逐渐降低。现在也有很多基金公司，愿意推出一些管理费率比较低的品种。我们应该尽力寻找费率低的优质指数基金来投资。

总体来说，指数基金的费率，是所有金融产品中最低的。只要不频繁做短线交易，这就是国内费率最低的金融产品了。其他类型的金融产品，费率远远比指数基金要高。

回到沪深300指数基金上，有的沪深300指数基金，管理费率一年可能是0.8%，而目前管理费率最低的沪深300指数基金，管理费率是0.2%。一年差距就有0.6%。

如果算上托管费等其他费用，那就更高了。聪明的投资者自然会想到，如果挑选费率低的沪深300指数基金，就可以获得更好的收益了。

基金的费率如何查询

在基金公司的官网，我们可以找到基金产品的页面，上面会有基金的招募书和定期报告。里面都会介绍这只基金的管理费率、托管费率等是多少。

本书介绍指数基金的章节，也有汇总国内主流指数基金的管理费率等，可供查询。

秘诀三：选择追踪误差较小的基金

还有一个影响指数基金收益的因素，就是追踪误差。

追踪误差是一个经常被忽略的问题。这个追踪误差，其实是指数基金特有的一个衡量指标。

我们知道指数基金追踪指数、复制指数，那指数基金的收益自然也跟指数相似。

但是有没有可能，基金公司没有追踪好指数，导致指数基金产生了比较大的误差呢？也是有可能的。

例如说指数上涨了30%，但是指数基金只上涨了20%，那就说明指数基金跑输了指数。

如果我们判断对了指数的投资价值，结果到头来，指数基金却产生了追踪误差，跑输了指数，那岂不是很不幸？

追踪误差怎么看

这个追踪误差怎么看呢？

追踪误差在基金公告里就有写，这是每只指数基金需要定期披露的数据。

这个误差，主要是看两个方面。

第一，基金份额净值增长率与业绩比较基准收益率的差值。

基金份额净值增长率，就是这段时间里，基金净值上涨了多少。业绩比较基准收益率，就是这段时间里，指数上涨了多少。它们之间的差值，可以衡量收益上的差距。

如果基金净值增长率比业绩比较基准的收益率高，差值就是正的，就说明基金的收益比指数的默认收益好。起码，指数基金没跑输指数。

第二，基金份额净值增长率标准差与业绩比较基准收益率标准差的差值。

这个指标不常用到。标准差指的是衡量基金净值追踪的拟合程度，如果标准差的差距小，就说明基金在每个时间段的追踪情况都比较贴近于指数。

总体来说，第一个是衡量指数基金的收益是不是追得上指数，第二个则是衡量指数基金的走势是不是贴得上指数。

从我们投资指数基金的角度来说，通常前者更重要，也就是基金净值是不是跑赢了指数基准。毕竟我们更在乎收益率。

当然，第二个也很重要，它可以让我们看到每个时间段指数基金的净值是不是与指数比较接近。

我们可以在基金的定期公告中看到基金的年报和季度报，年报和季度报里都是有追踪误差情况的。

也就是我们说的“基金份额净值增长率与业绩比较基准收益率的差值”和“基金份额净值增长率标准差与业绩比较基准收益率标准差的差值”。

举一个例子，在某个月里，如果基金份额净值增长率-业绩比较基准收益率=0.74%，说明这个月指数基金跑赢了指数0.74%。也就是说，指数基金跑赢了指数。如果基金份额净值增长率标准差-业绩比较基准收益率标准差=0.01%，这个值越接近0%，说明指数基金与追踪指数贴合得越好。

追踪误差是好是坏

其实A股大部分指数基金都是跑赢指数的。这是因为指数不考虑分红，而指数基金可以收到分红，这会产生一些超额收益，让指数基金的净值超越指数。

就算是本身股息率比较低的指数基金，长期来看，也有很多是跑赢指数的。这是因为国内的指数基金可以打新，打新收益会增加到基金净值里，也会让指数基金跑赢指数。

那跑赢了算不算产生了追踪误差呢？

其实严格来说，指数基金跑赢了指数，也算是产生了追踪误差。

这是一种正向的误差。对买入指数基金、上涨后卖出享受收益的投资者来说，这种误差是好事。

但是如果是跑输了指数的误差，那对买入持有的投资者就不利了。

在特殊时间段，指数基金的误差会放大，例如在牛市短期大涨的时候和熊市短期大跌的时候。

牛市短期大涨，会有大量的投资者，抢着申购指数基金。这些资金到了基金公司那里，它们买入股票是需要时间的。但这时可能股票短期里仍然在大涨，这就导致牛市里部分指数基金会暂时跑输指数。这种情况基金公司也没有太好的办法。

还有一种情况，是熊市短期大跌的时候。牛市过去之后，可能市场会有一些短期大幅下跌。例如2015年6月牛市达到了最顶峰，之后几个月市场短期大跌。下跌过程中，很多上市公司临时停牌。停牌后，这些公司的股票是无法交易的，指数基金持有这些公司的股票，自然也无法卖出。这也会对指数基金的追踪产生一定误差。

不过市场不会一直上涨，股票也不会一直停盘。当这些时间段过去，指数基金的追踪又会回归正常。所以遇到短期出现追踪误差时，如果是上面两种原因，也不用过于担心。

总体来说，规模至少大于1亿元、管理费率和托管费率等越低、追踪误差控制良好的指数基金，是我们主要考虑的对象。

对规模、追踪误差的要求，主要是减少一些不必要的风险。

费率低了，长期来看可以提高0.3%~0.5%的年化收益率，非常有效地增加我们的收益。

挑选指数基金品种，这是一个基础的优化我们投资收益的操作。

这些并不复杂，只要知道了对应基金品种的规模、费率、追踪误差等信息，就可以做出决策。

定投指数基金还有一些其他的技巧，可以帮助我们提高收益。我们将在接下来的几个章节中，为大家一一介绍。

投资者笔记

•挑选指数基金的时候，通常有三个比较重要的因素，分别是规模、费用和追踪误差。

•值得考虑的指数基金，通常符合这三个条件：规模至少大于1亿元，管理费率、托管费率等越低越好，追踪误差控制良好。

•普通投资者投资公募基金时，不用担心产品跑路、爆雷等不必要的风险。

第9章 结合估值的定投，让你赚钱更容易

为什么指数基金长期收益不错，但投资者不赚钱

在前面几个章节中，我们介绍了很多不错的指数基金。有的朋友看完了这些章节，会有一些疑问：我看这些指数，动不动就10年上涨三四倍、五六倍，甚至涨幅高达10倍的都有。但是现实生活中，身边的同事、朋友，很多人买股票基金不仅不赚钱，反而是亏钱的。这到底是怎么回事呢？

“七亏二平一赚”是什么意思

“七亏二平一赚”，意思是10个投资股票基金的人，有7个是亏损的，2个是不赔不赚的，1个是有盈利的。

但是国内的股票基金的净值，整体长期是上涨的。2018年5月16日，证监会专门写了一篇文章，里面提供了来自官方的基金收益数据。原文如下。

截至2017年年底，公募基金偏股基金年化收益率平均为16.5%，债券基金平均年化收益率为7.2%。公募基金行业累计分红1.71万亿元。为投资者整体创造了很不错的长期价值。

16.5%，这不是总收益，而是每年平均的年化收益率！

这已经是相当可观的一个收益率了，超过我们普通投资者日常生活中常见的大多数投资品种。

股票基金这个品种在国内的收益率本身很不错，这一点毋庸置疑。

但是，很多股票基金的投资者并未赚到钱。

之前有一个网站针对投资者做过回测：仅仅是持有现金，可以跑赢接近70%的股票投资者。换句话说，有70%的股民投资股票的收益还不如只持有现金。如果简单买一个银行理财产品，能跑赢股票投资的比例还会更高。

这个比例放在股票基金上，也是成立的。很多人投资股票基金，也是被套的。

追涨杀跌导致投资者的收益不理想

为什么股票基金整体是赚钱的，但是股票基金投资者是亏损的呢？

一个很重要的原因，就是这些投资者往往是在股市大幅上涨之后开始入市，并且往往是涨得越多，买得也越多。最后买在了高位，之后市场下跌，收益自然是惨淡的。

这也是新手投资的一个缺陷：追涨杀跌。

我们看看2005—2015年，国内所有新增基金开户数的走势，再对比一下同期的A股走势，如图9.1所示。

大家发现了什么呢？

（1）两种走势高度重合。在市场比较低迷的阶段，基金开户数也比较低迷。很少人在熊市对股票基金感兴趣，但是通常熊市是投资指数基金的好时机。

（2）在市场短期大涨指数基金变得比较贵之后，才会有大量的人开通账户，开始投资股票基金，例如2007年牛市和2015年牛市。

图9.1 2005—2015年，国内所有新增基金开户数与同期A股走势

在过去的十几年里，有超过70%的投资者，是在牛市的阶段才开始投资股票基金。市场涨得越多，股市的财富效应越明显，对投资者的吸引力越大，进入市场的投资者也越多。

当市场上涨到5000~6000点的时候，也是进入市场的股民数量最多的阶段。这些投资者在便宜的时候没有买入，在贵的时候买入了，自然就会亏钱。

投资者投资指数基金最大的一个误区，就是认为一只指数基金好就自始至终投资它，不管贵贱。

实际上，仔细想一想就知道这并不合理。

超市买西瓜，一元一斤还可以接受，但忽然有一天涨到30元一斤，我们就不会去买了。

指数基金也是如此，同样的指数基金，如果变贵了，相比较之前，它的投资价值就会下降。所以指数基金并不是一直都处于适合定投的状态的。

我们来看看王大爷的例子。

王大爷在2014年7月的时候，买了2万元的沪深300指数基金，到了2015年的5月，王大爷打开账户一看，发现当初买的2万元的基金变成4万元了。不到一年的时间里，收益直接翻番，相当惊人。王大爷很高兴啊，这只基金这么好，这么容易赚钱，当初应该多买点。

于是王大爷在2015年5月又拿出10万元，买了同样一只基金。结果，这一次投入的10万元，到了2016年年初，不仅一分钱没赚，还赔了一万多。

王大爷就很纳闷，为什么同样一只指数基金，第一次买能赚钱，第二次买就亏了呢？

原因很简单，第二次，王大爷买贵了。

买指数基金和买房子是一个道理。价值100万元的房子，你花200万元去买就买贵了。房子买贵了，再卖出去说不定会亏本；同样，指数基金买贵了，我们再想赚钱就很困难了。所以，我们要在指数基金便宜的时候去买，而不是贵的时候去买。

这也就是我们对定投指数基金的另一个优化：指数基金有自己的投资价值，我们要在指数基金值得投资的阶段买入。如果在牛市大涨后投资指数基金，反而容易遭遇亏损。

通常来说，指数基金在熊市值得坚持定投，而短期大涨之后进入牛市，指数基金包括其他股票基金，反而不适合投资。

那么问题来了，我们怎么判断是熊市还是牛市，以及适不适合开始投资指数基金呢？

这个问题的答案，就是估值。

什么是估值

没有哪种估值方法，可以精准计算价值

简单来说，估值就是估算一个投资品种的价值，知道这个品种大概值多少钱。

类似的概念，其实我们在日常生活中都在使用。例如，我们去超市买西瓜，如果面前摆着一个西瓜，并没有标价格，我们称了一下是10斤重，那这个西瓜多少钱呢？我们凭经验估算，夏天通常一个西瓜的单价是0.6~0.8元/斤，那10斤重的西瓜，应该是6~8元。这个过程，就是给西瓜的一次估值。

我们能不能准确地估算出这个西瓜的价格呢？并不能，可能这个超市的西瓜是卖0.67元/斤。我们靠估算，是没有办法得出准确的数字的。但是我们可以给这个西瓜估值，确定在0.6~0.8元/斤这个范围。

因此，我们可以看出估值的第一个特点：没有哪种估值方法，可以精准地计算出价值。

我们估算出这个西瓜价格应该是0.6~0.8元/斤。结果问了一下超市的店员，这个西瓜目前价格是0.5元/斤，比我们估算的价格低不少，这是一个好价格。用这个价格买下这个瓜，我们不亏。

从这里，我们可以看出应用估值的方法：

在价格低于估算出来的价值时，买入，这样才划算。没有人愿意用1元买价值0.8元的东西。

这也是巴菲特的老师——本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）提倡的投资方法：价值投资。估值是投资中很重要的一部分，学会估值方法，是实践价值投资的第一步。

估值是一门艺术，不是科学

不过，不同的人，得出的估值结论并不一致。

继续使用上述例子，我们根据西瓜过去一年夏天的平均价格，估算出今年西瓜平均价格的合理范围，可能是0.6~0.8元/斤。但是，如果我们问一下种西瓜的瓜农，他们说今年种西瓜，肥料、水电、物流、人工的成本都比去年要高一些，要想不亏本，西瓜得卖0.9元/斤。瓜农认为，这个才是西瓜的合理价格，因为低于这个价格大多数瓜农会亏本。

瓜农说的有没有道理呢？也有道理。

估值并不是一个有明确客观标准的计算流程。估值本身是有一定主观性的。甚至在很多时候，都是公说公有理、婆说婆有理。更何况每个人都有自己的信息来源、知识储备和认知水平，同一件事情，不同人得出的结论是不一样的。甚至同一件事情，同一个人从不同的角度，得出的结论也不一样。

估值并不是一门严谨量化的科学。有句话说得好，估值是一门艺术而不是科学。

所以，当我们看到不同人用同一种估值方法得出不同结论的时候，不要惊讶。这才是正常的情况。

那是不是说我们就没有办法利用估值了呢？也不是。

格雷厄姆就提出了一个理论：安全边际。简单理解，我们可以给计算出来的估值，保留足够的安全边际。这样，即使估算有偏差，保留了安全边际之后也可以使用了。

例如，我们估算出西瓜的价值在0.6~0.8元/斤，那可能不是很保险。我们给估算出来的价格打个折扣，例如0.4~0.6元/斤。打折后就更低了，保留了更大的安全边际。

这样就把不稳定的、有偏差的数据，变成了一个可以依赖和使用的数据了。这就是安全边际的重要性。

相对估值法和绝对估值法

估值的方法有哪些呢？目前市面上流行的估值方法有几十种。但是，这么多的估值方法从原理上来说，可以分为两类：相对估值法和绝对估值法。

什么是相对估值法

比如说卖房子，通常用的就是相对估值法。

例如，王大爷家里有两套房子，想卖掉一套。

卖房子自己得有一个的心理价位，王大爷就去房地产中介那里询问小区的房价。中介告诉王大爷，小区同户型的房子，这周卖了200万元。于是，王大爷就把这个作为自己房子的估值，心想有人来买他房子的时候，他开价不会比这个价格低。

第二个月，中介告诉王大爷，同小区的房子从200万元涨到210万元了，王大爷也同步提升了自己房子的出售价格。

王大爷通过比较的方法，完成了给自己房子的估值，这就是相对估值法的一种应用。

相对估值法，核心在于一定是有参照物的。这个参照物，可以是同类比较，可以是历史比较。

什么是绝对估值法

我们可以看一个案例。

王大妈从楼下的银行买了1万元的3年期封闭理财产品，到期后总收益率估计为10%。换句话说，3年后王大妈能一次性拿回1万元本金，外加1000元的收益。

但是，王大妈买完的第二天，王大爷生病了急需用钱。王大妈没办法，只能把邻居叫过来，对大家说，“我手里这个理财产品刚买的，谁要就出个价吧”。

邻居小明心想，我最近在投资指数基金，估计每年10%以上的收益率问题不大。如果王大妈出的价格低，我买了，能赚到接近指数基金的收益，那也是不错的选择。这个理财产品3年后能拿回11000元的“本金+收益”，如果我想要赚每年10%的收益率，那我现在的出价应该是11000/1.1^3=8264元。所以，只要我出价不高于8264元，就可以从王大妈的这个理财产品上，赚到每年超过10%的年化收益率了。

小明的这个估值过程，就是绝对估值法。

绝对估值法的核心，是围绕投资品种未来所能产生的现金流来的。

一个投资品种在它生命周期内所能产生的现金流的折现值之和，就是这个品种的绝对估值。

两种估值方法的应用

在现实生活中，这两种估值方法都经常能遇到。

实际上无论用哪一种方法给一个品种估值，最后的结论应该是差不多的。如果一个品种处于低估便宜的阶段，那用相对估值法和绝对估值法，都可以得出“这个品种低估”的结论。

通常一个资产的未来现金流越明确，绝对估值法计算得就越精准。但是股票等资产的未来现金流比较难精准预测，所以绝对估值法在股票品种的估值上，经常会有很大偏差。从原理上来说，绝对估值法是更贴近一个品种的真实价值的。

实际应用的时候，这两种方法我们都可能会用到。结合起来，可以帮助我们更好地完成估值。

在估值过程中，我们要关注哪些因素

“奥卡姆剃刀”原理

影响估值的因素有很多，比如说今天市场又出了什么利好消息、明天又有哪家公司的业绩大涨。影响股票涨跌的因素，可能有数千种，实际上我们不可能同时兼顾太多的因素。

14世纪的英国逻辑学家奥卡姆（Ockham）提出一个原理：“如无必要，勿增实体”。这个原理被称为“奥卡姆剃刀”原理。

他认为，事情应该从复杂变为简单。如果解决一个问题的方法有很多种，我们应该选择最简单的那一种。如果一个问题有多种解释，那需要最少步骤和假设的解释更有可能是正确的。

对于“如何估值”来说，就是：当一个问题有多种解决方案的时候，那就应该选择最简单的解决方案。这个解决方案包括最基本的重要元素即可。如果能用3个指标就可以完成估值，那用6个就是自找麻烦。

约翰·博格：对指数基金收益影响最大的三个因素

“指数基金之父”约翰·博格（John Bogle）在分析指数基金的时候，就应用过“奥卡姆剃刀”原理。

影响指数收益的因素实在是太多了：上市公司的盈利、国家的政策法规、经济环境、企业的竞争、管理层的好坏、投资者的心理情况、资金面、汇率波动……每一个因素都有可能在短期里影响指数的走势。

不过约翰·博格应用“奥卡姆剃刀”原理，总结出对指数基金收益影响最大的三个因素为市盈率、盈利、分红。通常明白这三个因素的变化，我们就能判断出指数基金的长期收益。另外，企业的净资产也是很重要的一个因素。

这就是我们给指数基金估值，最常用的几个因素。我们整套估值体系，也是建立在对这些因素的分析上，这样就避免了过多因素对我们估值分析的干扰。

对指数基金投资者来说，指数基金是一个简约版的股票资产。一家上市公司该有的净资产、盈利等，指数基金作为一篮子上市公司股票的集合，也是都有的。而且，相对于个股来说，指数基金的盈利、净资产、分红会更加稳定，因此在给指数基金估值的时候也更容易、成功率更高。

所以同样的估值方法应用在指数基金上，会更适合普通投资者。

这是对指数基金进行估值的优势。下面我们就来了解一下，这几种估值指标是什么。

估值指标一把手——市盈率

市盈率指标出现很长时间了，它使用方便、含义清晰，可以说是应用范围最广泛的估值指标了。

不过，市盈率指标也有一些缺点，如不适合用在盈利变化大的品种上，不适合强周期性品种，遇到金融危机和经济周期的底部会失效等。

所以也有很多金融学家在不断优化市盈率。

静态市盈率

静态市盈率是指，市值/上一年度财报的净利润。比如说在2019年年中，我们看静态市盈率，就是用市值/2018年财报的净利润。

滚动市盈率

时效性更高的滚动市盈率是指，市值/最近四个季度财报的净利润。相对来说实效性高一些。

螺丝钉经常用的就是滚动市盈率。

滚动市盈率每个季度更新一次。比如说在2019年7、8月，上市公司会更新半年报。半年报更新完成后，上市公司如果盈利上涨，滚动市盈率就会下降。

静态市盈率和滚动市盈率都是根据已经公布的财报来计算的，是客观的估值指标。只不过时效性不同，相对来说，滚动市盈率的时效性会更强一些。

动态市盈率

预测未来的动态市盈率是指，市值/预测未来一年的净利润。动态市盈率通常是用未来一年的盈利来计算估值，但是这个未来一年的盈利，是预测的。

未来谁也无法准确预测，所以就会有偏差。大多数时候，我们都不用动态市盈率。

席勒市盈率

罗伯特·席勒（Robert Shiller）是著名的经济学家，《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）就是他的著作。这里的席勒市盈率，是他对市盈率的一个改良。

一般的市盈率，使用一年的净利润时会遇到一些特殊情况而产生较大波动。所以巴菲特的老师格雷厄姆建议用多年的平均净利润来作为参考。

席勒在这个基础上，编制了席勒市盈率，也被称为CAPE。席勒市盈率使用过去10年的平均净利润作为分母，也就是市值/过去10年平均净利润。

这种方式的市盈率的好处，是避免了某一两年特殊情况的干扰。比如说2007—2008年金融危机的时候，美国上市公司整体盈利大幅下滑，标普500指数的静态市盈率被动上升到了上百倍。但是如果用席勒市盈率，则避免了这种干扰，继续有效。

通常来说，盈利是长期上涨的，所以10年的平均净利润，会比最近一年的净利润要低。所以，席勒市盈率比静态市盈率要高一些。

需要注意的是，席勒市盈率是用来衡量一个股票市场整体情况的，特别是对有较长历史的市场比较适合。比如说国内的创业板，历史太短，就用不了席勒市盈率，但像历史比较悠久的港股市场是可以的。

中位数市盈率

中位数市盈率，是指数中才有的一个估值指标，个股中反而没有。

所谓的中位数市盈率，就是将一个指数的成份股，按照市盈率从高到低排序，取排在中间的。

比如说上证50指数有50只成份股，市盈率中位数就是排中间位置的第25位股票的市盈率数值。

中位数市盈率有什么用呢？

有的指数，部分成份股占据指数绝大多数比例，这样的指数，市盈率可能会被部分权重股票“绑架”。

什么意思呢？

就是说指数中，有可能其他股票已经大涨，但权重股票还没有大涨，显得指数“还处于低位”。这时，中位数市盈率就派上用场了。

中位数市盈率会更敏感，在牛市的时候，会比指数本身的市盈率波动更大。这样避免了权重股“绑架”指数导致估值失真的影响。

那什么样的指数适合参考中位数市盈率呢？

如果指数成份股的平均市值规模差别并不大，那这样的指数，参考中位数市盈率意义不大。

如果指数成份股的平均市值规模差别比较大，那这样的指数，可以辅助参考一下中位数市盈率。

例如牛市的时候，如果中位数市盈率先进入了高估区域，那说明这个指数其实大部分股票都涨了比较多，可能有风险了。

各种不同的估值指标，都是我们的武器。谈不上哪个指标更先进。从多个角度考虑，能更好地为我们的投资保驾护航。

估值指标二把手——市净率

除了市盈率，市净率也是我们常用的估值指标。市净率通常是作为二号指标来参考的。

什么是市净率

市净率是指每股股价与每股净资产的比率，也就是我们说的账面价值。

市净率的定义是：PB=P/B（其中P代表公司市值，B代表公司净资产）。

净资产，通俗来说就是资产减去负债，它代表全体股东共同享有的权益。具体的计算在上市公司的年报中都有。

净资产这个财务指标比盈利更加稳定。而且，大多数公司的净资产都是稳定增加的，可以计算出市净率。

相比较市盈率来说，市净率会更稳定。因为盈利是一个时间段里产生的，而净资产是积累起来的。

某一年的企业经营好坏可能会对企业的盈利产生比较大的影响，但比较难对企业的净资产产生太大的冲击。

或者说，只要一家企业还没有亏损，大多数时候，净资产都是增长的，市净率就可以参考。

影响市净率的因素

企业运作资产的效率：ROE

说到市净率，就不得不说净资产收益率（ROE），ROE等于净利润除以净资产。

对企业来说，资产本身是企业运营的素材，企业需要运作资产，并由此产生收益，资产才有价值。

针对同样的资产，有的企业可以运作它，产生更高的收益，获得更高的资产运作效率。衡量资产运作效率的重要指标就是ROE。

个人认为，ROE是企业所有经营指标中最关键的一个。

巴菲特的老搭档查理·芒格（Charlie Munger）也说过：

从长期来看，一只股票的回报率与企业发展息息相关，如果一家企业40年来的盈利一直是资本的6%，即ROE为6%，那40年后你的年均收益率不会和6%有什么区别，即使你当初买的是便宜货。

如果该企业在20~30年的盈利都是资本的18%，即使当初出价高，其回报依然会让你满意。

ROE越高的企业，资产运作效率越高，市净率也就越高。

资产的价值稳定性

资产的种类多种多样，有的资产能够随着时间增值，有的则会随着时间迅速贬值。

例如茅台，正在酿造中的白酒会随着时间不断增值，但是英特尔公司生产的电脑芯片，如果没有及时销售，就会迅速贬值。

资产价值越稳定，市净率的有效性越高。

无形资产

传统企业的净资产很大一部分是有形资产，例如地皮、矿山、厂房、原材料等。它们的价值比较容易衡量。

但是也有很多资产是无形资产，其价值很难衡量。例如企业品牌、高级技术工程师、企业专利、企业的渠道影响力、行业话语权等。

如果一家企业主要靠无形资产来经营，像律师事务所、广告服务公司、互联网公司，那市净率就没有多少参考价值了。

负债大增或亏损

净资产是公司的资产减去负债。

如果公司的负债不稳定，极有可能会干扰净资产。公司如果出现亏损，可能会侵蚀更多的资产，导致净资产减少。

从这里我们可以看出，当企业的资产大多是比较容易衡量价值的有形资产，并且是长期保值的资产时，比较适合用市净率来估值。

还有一点是，行业要始终都是赢利的。比如说证券行业，在熊市的时候盈利是大幅下滑的，不过即便是大幅下滑，大多数时候证券行业也是挣钱的。这样净资产就不会受到太大的侵蚀。

但是如果在周期底部，企业经营不好，整个行业大范围亏损，那这样的行业，就不适合参考市净率了。

另外，在一些比较特殊的时间段，如遇到短期的经济危机，原本盈利稳定的宽基指数基金会在短期内盈利不稳定，也可以用市净率来辅助估值。

像2008—2009年美国次贷危机的时候，美股的盈利就出现了短期的大幅下滑。

这种下滑是不会长期持续的，但确实会影响用市盈率估值。这时，就可以用市净率来辅助进行估值。

之前有朋友问，如果盈利下滑导致市盈率被动上涨，这种情况下市盈率不能参考了，该怎么办。

此时，我们就可以用二号估值指标——市净率。

衡量现金分红收益率的指标——股息率

什么是股息率

股息率是指，现金分红/市值。

股息，是投资者在不减少所持有的股权资产的前提下，仍然可以直接分享企业业绩增长的最佳方式。

我们都知道，有的股票是会分红的。如果我们用过去一年公司的现金分红除以公司的市值，得到的就是股息率了。

股息率衡量的就是现金分红的收益率。

那么，每年的现金分红从哪里来呢？这主要就是来自企业的盈利了。

企业每年会拿出一部分盈利，以现金分红的形式，分给股东。

股票，很早以前就出现了。但是，股票市场是最近两三百年才兴起的。在股票市场出现之前，人们交易股票，主要是自己私底下交易，很不方便。所以，当时绝大多数股票持有者都是长期持有股票，依靠股票的分红来获取收益。

分红比例是什么

说到股息率，就不得不说分红比例，也就是分红率。乍一看，股息率、分红率这两个概念很像，但实际上是不同的。分红率，也叫作派息率、分红比例。

简单来说，股息率，是企业过去一年的现金派息额除以公司的总市值。分红率，则是企业过去一年的现金派息额除以公司的总净利润。

这两个比率，分子一样，但分母是不同的。一个是公司总市值，一个是公司当年总净利润（当然，细节上还有一些不同，例如分红还要扣税等，但大体上可以这么理解）。

分红率一般是公司预先就设置好了，并且连续多年都不会改变。例如中国工商银行等，分红率都在50%。也就是说，中国工商银行会把过去一年净利润的50%，以现金的形式进行派息。

而股息率，则会随着股价波动：股价越低，股息率就越高。

股息有什么用

作为普通的二级市场股东，我们买入股票是享受不到很多权利的。

巴菲特可以用巨额资金将整家企业买下来。例如巴菲特用2500万美元买下喜诗糖果，而当年喜诗糖果的净利润有208万美元。

作为公司的实际掌控者，巴菲特可以自由抉择这208万美元的净利润是用来再投资还是花掉。但是，普通投资者是无法插手公司净利润的。

也就是说，即使公司的净利润高速增长，但是如果二级市场的股价不上涨，散户还是无法享受公司的业绩上涨带来的好处。

然而，股息可以将公司的净利润增长映射到投资者的现金收益上。

这是因为，股息是净利润的一部分，净利润上涨也会带动股息长期上涨。

你无须出售手里的股权，就可以获取不断增长的现金流。

实际上，这也是国家分享国有上市企业收益的方式：像国内的上市银行，大股东多为证金公司、财政部、发改委，它们要保证上市银行的国有控股，手里的股票很少会出售。

在这种情况下，享受收益的方法就是提高公司的分红率，从而每年获得高额股息。

股息是一个既能长期持有股权资产，又能同时享受现金流收益的好方法。

通过长时间持有高股息的股票资产组合，你可以无须关注股价涨跌，通过收获越来越高的现金分红来轻松实现财务自由。

这就是长期投资股票类资产最好的收益方式。我们无须再为波动的股价忐忑不安，每年收取稳定增长的现金分红即可。

时间越长，分红对收益的贡献越高

时间越长，分红在我们投资股票的收益中的占比就越大。

美国著名金融学家西格尔教授，在他的著作《股市长线法宝》中分享了相关研究结果。

西格尔对标普500指数从1871年到2012年的数据进行回测，发现股息分红是整个时期内股东收益的最重要来源。

从1871年开始，股票实际收益率为6.48%，其中包括股息分红收益率为4.4%，资本利得收益率为1.99%。

所以，投资指数基金的时候，股息率也是一个很重要的指标。

股息率的神奇之处

股息率有一个非常神奇的地方，就是现金分红通常不受股价涨跌的影响。

分红的神奇之处

现金分红通常是上市公司盈利的一部分，所以除非经济出现非常大的变动，上市公司整体的盈利出现了问题，否则大多数时候，现金分红都是慢慢上涨的。

指数的股息率，说的就是上市公司的现金分红/市值。也就是说，分子是随着盈利增长而长期增长的。

我们以长期分红的红利ETF为例，每份基金分红如下。

2012年：0.035元。

2013年：0.041元。

2014年：0.059元。

2015年：0.080元。

2016年：0.050元。

2017年：0.091元。

2018年：0.109元。

2019年：0.098元。

如图9.2所示，长期来看分红是增长的。2019年的分红已经是2012年分红的两倍多了。只要继续持有，后面分红还会继续增长。这就是现金分红的神奇之处。

图9.2 2012—2019年红利ETF每份基金分红金额

不过，长期增长不等于每年连续增长。偶尔一两年盈利下降，也会导致分红出现下降的。

投资领域

正因为上述这个特点，高股息率的投资品种，也常常被用在一些投资领域。

领域1：保险资金

保险资金很喜欢高股息率的品种，高股息率的股票是保险机构最爱的资产之一。

这是因为保险机构每年都需要支出一些费用，如果在高分红品种处于低估的时候买入，长期持有，那每年的分红就可以支付保费支出了。

比如说中国平安首席投资官陈德贤就多次介绍过平安投资股票的逻辑：寻觅分红比较高、估值相对便宜的股票标的。

领域2：养老投资

我们之前介绍过的养老定投，也是建立在高分红的指数基金的基础上。

假如到老年的时候，我们的家庭每年需要支出10万元。如果我们持有一篮子高分红指数基金，这些指数基金的分红每年超过10万元，那我们就可以放心了。

因为分红不太受股价涨跌的影响，不管股票市场涨涨跌跌，每年的分红都是比较稳健的。这些分红，可以用来应对生活的支出。

引言介绍过的人物，也是持有大量的指数基金，依靠指数基金每年的分红来支付开销，从而实现40岁前退休、环游世界的目标。

这种投资理念，在欧美等成熟市场非常常见。因为欧美市场的分红比例比较高，愿意长期分红的股票数量也比较多。

不过比较遗憾的是，国内距离这一步，目前还有一段路要走。

股息率的高低如何判断

那么，股息率多高算高，多低算低呢？其实不同的品种，情况也不一样。

通常来说，如果长期平均股息率比银行储蓄利率要高，那就已经不错了。

国内银行的一年期储蓄利率是1.5%左右。不过这是一个基准数字。大部分银行的一年期储蓄利率都比这个高，像部分城商行，一年期储蓄的利率是2.5%~3%。

一只指数基金的股息率比银行的一年期储蓄利率要高，就已经算不错了的。持有这只指数基金，每年的分红都比储蓄的收益要高。

对于红利指数基金来说，这个条件不难满足。红利指数基金大部分时候的股息率都在3%以上。当市场整体比较低迷的时候，红利指数的股息率能到4%。

历史上，A股红利指数的股息率超过5%的时候，都是历史大底，在这段时间里投资，收益都非常不错。

市盈率、市净率、股息率，是最常用的三个估值指标。

除此之外，还有一些估值指标也经常被用到，但使用频率会低一些，比如说市销率、市现率等。这些指标，我们在给指数基金估值的时候用得不多，更多的是个股投资的时候使用。所以，在这本书里就不过多介绍了。

至此，我们已经了解了各种不同的估值指标。但是这些估值指标具体该如何应用呢？

不同的估值方法

5种类型的指数基金

如果从盈利的角度去观察指数基金，我们可以找到5种类型的品种。

•盈利保持不变。

•盈利长期稳定增长。

•盈利快速增长。

•盈利大起大落。

•盈利衰退。

盈利大起大落、盈利衰退的品种，投资难度太高，并不适合作为普通投资者的投资主力。

所以我们主要针对的就是前3类品种。

最容易分析的是第1类，也就是盈利保持不变的品种。

盈利保持不变：看现金流收益率高低

如果一个品种的盈利始终保持不变，实际上这就是一个债券类资产。比如说我们去银行买一只3年期年化收益率为3%的国债。买入10000元，第一年可以收到300元利息，第二年收到300元利息，第三年收到300元利息及10000元本金。

假如说有一家公司，这个公司没有其他的业务，它的全部业务就是把工资的资产买成这只国债。那这家公司的盈利，也会保持每年不变。

对这类品种的估值，通常看现金流收益率的高低。如果现金流收益率让我们满意，就可以考虑。

但前提是，这类品种的安全性要好，不能中途倒闭或者爆雷，让我们的收益受到损失。

通常来说，这类品种可以参考债券基金的收益，它的收益跟债券基金品种的平均收益接近，不会有太大的差别。如果这类品种的收益远高于债券基金的平均收益，那就要小心，背后可能有风险，例如违约风险，或者未来盈利大幅下滑的风险。

其次，这类品种的现金流收益率，一定要比国债收益率高。因为国债的安全性是最高的，如果是股票类品种，安全性是不如国债的，这类品种必须提供更高的现金流收益率，才值得考虑。

这一点很容易理解。但在投资过程中，到了牛市，经常有一些品种，现金流收益率不到2%。

因为，现金流收益率=现金流/市值。牛市很多品种市值大涨，导致这些品种的实际收益非常低，但投资者看中短期的赚钱效应，反而去哄抢这些品种。这就是不明智的行为。

盈利保持不变的品种，估值是最简单的，跟买理财产品、买债券差不多。但绝大部分指数基金，并不是这一类型，而是盈利稳定增长、盈利快速增长、盈利大起大落这三类。

盈利稳定增长：盈利收益率法

盈利收益率法是很多朋友开始指数基金投资所接触的第一个估值方法，它适合盈利稳定增长的指数基金品种。

什么是盈利收益率法

盈利收益率是市盈率的变种。市盈率是用公司市值除以盈利，而盈利收益率则是用公司盈利除以公司市值。换句话说，盈利收益率约等于市盈率的倒数。

盈利收益率法最早是由巴菲特的老师格雷厄姆提出的。

盈利收益率法的使用方法如下。

•当指数基金的盈利收益率大于10%且大于国债收益率两倍以上的时候投资。

•当盈利收益率小于债券基金预期收益率（目前为6.4%）的时候卖出。

盈利收益率法，其实是绝对估值法的一种应用。

盈利收益率法是一种绝对估值法

绝对估值法，是把一个品种未来的现金流折现到现在，计算出所有现金流的现值，如果股价低于这个现值，说明当前的价格被低估了，如果低估很多，我们就可以考虑投资。

这就涉及一个概念——折现。什么是折现呢？

比如说现在有个朋友来问我们借10万元，打算借3年。

如果朋友说，现在借我10万元，3年后我还你10万元。我们心里会不舒服，心想这10万元我就算存银行，假如一年5%的收益率，3年下来也有1.5万元的利息，为什么要白白借给你。

如果朋友说，现在借我10万元，3年后我还你11.5万元。我们还是会有些不舒服，因为同样的钱存在银行，3年下来也是1.5万元的利息收益。银行的信用比你个人的信用强多了，我借钱给你，还得担心你能不能还上。

如果朋友说，现在借我10万元，3年后我还你14万元。我们算了一下，3年后14万元，年化收益率超过10%了。这个收益率还不错，可以借。

这就是货币的时间价值的体现。我们借钱的时候，是知道货币有时间价值的。

但是3年后的100元，相当于今天多少钱呢？这个具体换算关系如何？

这就涉及一个概念——折现率。

折现率就是按照一个百分比，把未来的现金流折算成当前值多少钱。

比如说折现率为10%，那1年后的100元，就相当于现在的100/（1+10%）=90.9元。2年后的100元，就相当于现在的100/（1+10%）2=82.6元。

换一个角度理解，折现率就是我们想要的年复合收益率。

比如说我们想要10%的年复合收益率，那就可以用10%折现到现在，算一个价格。用这个价格买入持有，就可以获得10%的年复合收益率。

从这里我们可以看出，如果我们要求的年复合收益率越高，使用的折现率越高，那折算到现在的价格就越低。那对应资产出现这么低的价格的机会也会越少。

不同人给出的折现率通常是不一样的。那折现率有没有一个通用的参考标准呢？还真是有的。

折现率不仅仅是用来做投资，做项目、做工程的时候，也经常遇到折现率的概念。比如说针对社会平均折现率，国家给出过一个参考数字：8%。这个8%是整个社会的平均折现率。

很多项目、工程在开始建设前，都要评估内部收益率，也就是IRR收益率。如果IRR收益率低于8%，项目可能不予通过。

当然，这个折现率是社会的平均折现率。如果项目或者所要投资的行业，风险更大，那折现率也可以更高。也就是说，国家认为，我们在做工程投资的时候，年复合收益率至少要8%以上才值得投、值得做。

对股票投资来说，波动风险更大，所以使用的折现率通常为10%~12%。换句话说，我们投资股票资产时的预期年复合收益率，至少是这个数字。

货币有时间价值。我们要用折现率，把未来的钱折算成现在的价格。

盈利收益率法：折现率10%的绝对估值法

盈利收益率法第一条规则是盈利收益率大于10%，这也是使用盈利收益率法买入指数基金的主要规则。

这其实是一个绝对估值法的简单应用。

我们先看一下永续年金的计算公式：

永续年金现金流的现值=每年的现金流/折现率

再来看看盈利收益率的计算公式：

盈利收益率=盈利/市值

换句话说：

市值=盈利/盈利收益率

图9.3 永续年金现金流公式和盈利收益率公式的对应关系

其中，盈利就是指数基金的“现金流”；市值也就是指数基金目前的“现值”。所以这样对照一下，盈利收益率就是折现计算公式里面的“折现率”了。

格雷厄姆要求盈利收益率大于10%的时候投资，就是要求投资者的折现率要大于10%。

这就是盈利收益率法的核心：折现率10%的绝对估值法。

盈利的增长

这种计算方法，适合的是未来现金流固定不变的品种。但实际上，我们投资的指数基金的盈利会稳定增长。盈利稳定增长的品种，应该使用永续增长年金模型。

假如指数基金背后的公司，一年赚100万元。用永续年金模型，我们算出来现值是：100万元/10%=1000万元。用永续增长年金模型，假设长期增长率为5%，那算出来现值就是：100万元/（折现率-增长率）=100万元/（10%-5%）=2000万元。

只要指数基金背后公司的盈利是长期增长的，而不是不变的，那么用永续增长年金模型计算出来的现值，就比永续年金模型更高。哪怕盈利只是每年增长1%，也是应该更高的。

那为何格雷厄姆不用永续增长年金模型呢？

安全边际

这里体现的就是格雷厄姆的安全边际理论。

在盈利收益率大于10%的时候买入，即使是对于一个“盈利以后再也不上涨”的永续品种来说，也是划算的。

如果买入后，盈利永远不增长，保持不变，那就变成“盈利保持不变”的“债券”了。利息收益率10%的债券，其实也是不错的一笔投资。

在这个基础上，指数基金背后公司的盈利是上涨的，那我们就能赚得更多。

格雷厄姆做投资的年代，是20世纪发生第一次、第二次世界大战的时候。当时很多上市公司都是朝不保夕，根本谈不上发展。上市公司的整体盈利增长几乎停滞，或者增长缓慢。一直到战争结束后才恢复增长。所以，格雷厄姆在估值的时候，所用的估值方法是非常谨慎的。

世界上大部分国家的股票市场，长期盈利都是上涨的。所以盈利收益率法，过去几十年，在大多数国家股票市场都是很有效的。

这就是盈利收益率法的原理。它本质上是一个折现率为10%的绝对估值法。

定投策略

了解了盈利收益率法，那具体到定投的时候该如何应用呢？

在当前的国内利率和基金的收益水平下，我们使用盈利收益率来定投指数基金的策略如下。

•当盈利收益率大于10%时，分批投资。

•盈利收益率小于10%，但大于6.4%时，坚定持有已经买入的基金份额。

•当盈利收益率小于6.4%时，卖出基金。

卖出后可以投资其他低估指数基金或者债券基金资产，等待下次机会出现。

在定投的过程中，有的朋友有疑问：“如果我这个月发现盈利收益率大于10%，定投了，下个月盈利收益率小于6.4%了，要卖出，这样操作会不会很频繁呢？”

其实，一般情况下，盈利收益率在短时间内变化不大，不会出现这么极端的情况。所以，我们只需要配合定投，在每月定投的时候，查看一下盈利收益率，再根据盈利收益率当时所处的范围，选择相对应的操作，也就是继续定投、坚定持有或是分批卖出，就可以了。

盈利收益率法的局限性

盈利收益率法也有它的局限性。盈利收益率的使用条件比较苛刻，只适合于流通性比较好、盈利比较稳定的品种。如果是盈利增长速度较快或者盈利波动比较大的指数基金，则不适合使用盈利收益率法。

目前国内适合盈利收益率法的品种，主要是上证红利、中证红利、上证50、基本面50、上证50AH优选、央视50、恒生、恒生中国企业等指数的指数基金。这几个品种的投资很简单，当盈利收益率大于10%时就可以投资，小于6.4%时就可以卖出。

我们了解了盈利收益率法非常方便好用。不过，在投资指数基金的时候，并不只有盈利收益率法一种方法，而且由于盈利收益率法自身的局限性，只有有限的一些品种适合使用盈利收益率法进行投资。除了这些适合盈利收益率法的基金品种，另外还有很多可供选择的指数基金，它们又该如何去估值呢？我们来学习另一位大师的估值策略，约翰·博格使用的博格公式法。

盈利快速增长：博格公式法

如果一个品种长期盈利增长速度远高于10%，那就不适合用盈利收益率法了。

对于盈利快速增长的品种，我们更多会考虑博格公式法。

约翰·博格是世界上第一只指数基金的发明者，被称为“指数基金之父”。约翰·博格也是一位成功的企业家，是世界第二大基金管理公司——先锋领航集团的创始人，掌管上万亿美元资金的运作。约翰·博格还与巴菲特、格雷厄姆和彼得·林奇（Peter Lynch）被财富杂志评为“20世纪四大投资巨人”。

博格公式分析了影响指数基金收益的几个因素，依靠博格公式，我们可以投资盈利高速增长的品种，或者盈利呈周期性变化的品种。

影响指数基金收益的几个因素

指数基金净值=市盈率×盈利+分红

从上述公式可以看出，有三个因素直接影响了我们投资指数基金的收益：第一个是初始投资时刻指数基金的股息率，它影响了我们的分红收益；第二个是投资期内指数基金的市盈率变化；第三个是投资期内指数基金的盈利增长率。最后这两项影响了我们的资本利得收益。分红收益+资本利得收益，也就是我们投资的全部收益了。

股息率的获取非常容易。因为初始投资时的股息率，在我们买入指数基金时就确定了。一般来说，指数基金越是低估，也就是当其价格越低于其内在价值时，股息率越高。

主要是市盈率的变化和未来盈利的增长，判断起来相对困难。

市盈率

市盈率=公司市值/公司盈利

对一个宽基指数来说，市盈率通常是在一个范围内来回波动，不会太高也不会太低。

比如说沪深300指数，历史上市盈率最高是48倍，最低是8倍左右。

熊市最底部的区域，沪深300指数的市盈率也处于低位，大约在8~11倍。牛市最顶部的区域，沪深300指数的市盈率也会大涨，大约在17~48倍。其他时间里，沪深300指数的市盈率，基本在8~17倍来回波动。

那么很明显，如果我们买入时的市盈率处于低位，之后市盈率上升，我们就可以从市盈率的变化上获得正收益。但是如果买入时的市盈率处于高位，之后市盈率下降，我们就会面临巨大的亏损。

例如2014年的时候，沪深300指数的市盈率在8~9倍。之后2014—2015年出现了一波牛市，沪深300指数上涨了两倍多，收益非常丰厚。

但是如果在2007年牛市，沪深300指数市盈率高达48倍的时候买入，之后沪深300指数基金短期里会出现“腰斩”，投资者亏损50%以上。

这就是买入估值跟收益的关系。

盈利的长期增长和分红的积累

但是能不能说，我们的收益是由估值变化带来的呢？

短期内，指数基金的涨跌，主要是由估值的变化决定的。但是时间拉长后，指数基金的上涨，是由背后公司的盈利增长和分红积累推动的。

因为估值的变化是有极限的，它只会在一个范围内来回波动，不具备复利增长性。指数基金真正具备复利增长能力的，是盈利的长期增长。

长期来看，对沪深300指数来说，盈利以平均9%~10%/年的速度增长。

分红，我们在前面介绍过，是盈利的一部分，所以盈利的增长和分红的积累，都是依靠背后公司的经营。

经济发展速度越快，上市公司的盈利增长速度也会越快。这是我们长期投资指数基金获得盈利的核心所在。

所以巴菲特说过，买指数就是买国运。得益于国内的经济高速发展，过去几十年，国内很多指数背后公司的盈利增速都是不错的。

而且时间越长，盈利增长带来的收益，占比会越高。

通常来说，在一轮牛熊市里（7年左右时间），估值变化带来的收益占比比较高，但是在两三轮牛熊市里，一定是盈利增长带来的收益高。

所以如果给估值和盈利增长分一下优先级的话，那一定是在盈利增长良好，其次是在估值处于低位的时候买入。

所以我们也就得到了改良后的定投指数基金的方法。

（1）挑选长期盈利增长率良好的品种。

其实这就是我们前面介绍过的宽基指数基金和优秀行业指数基金。它们基本都是符合这个要求的。

（2）在估值处于低位的阶段买入。

这个低位，要同时满足两个要求：一是在自身历史估值处于低位，二是估值要跟自身盈利增长速度匹配。

在自身历史估值处于低位时买入，未来回归正常估值区域时，我们就获得了估值从低变高的收益。反过来，如果估值处于高位，未来估值从高变低，会降低我们的投资回报。过低或者过高的估值，之后都会回归。

但仅仅看历史是不够的，估值也要跟自身盈利增长速度匹配。比如说美国股票市场的指数，长期盈利增长率大约是10%，美国股市过去百年的市盈率平均值，大约是15倍。这就是一个对应关系。

假如说国内的某个指数，背后公司长期盈利增长率是15%，这个指数能享受到的长期合理市盈率，也会更高一些。但是如果长期盈利增长速度只有6%，它的市盈率还有二三十倍，那就不合理，两者并不匹配。

实际上，因为国内股票市场不成熟，过去很长时间内，存在短期炒作一些业绩很差的股票，或者只有题材和概念的股票。这些股票长期盈利增长率是个位数，甚至是负数，但市盈率经常被炒到几十倍甚至上百倍。

对于这类品种，可能20倍市盈率就是它们历史最低的估值区域，但仍然跟盈利增长率不匹配。所以，不能仅仅看估值处于历史低位，就盲目地认为这个品种是值得投资的。

这就是我们应用估值的方法。

从全世界范围来看，成熟国家的股票市场，长期盈利增长率在8%~10%，市盈率平均值在15倍左右。这是一个可以参考的估值区间。

如果盈利增长率更高，那可以享受的市盈率平均值也会更高。但是很少有品种能长期保持30%以上的盈利增长速度，所以对市盈率数值超过30倍的指数基金，一定要慎之又慎。

估值和盈利增长速度的关系：PEG指标

其实估值和盈利增长速度之间的关系，另一位投资大师彼得·林奇也提到过。彼得·林奇最出名的估值指标就是PEG指标。

PEG=市盈率数值/长期盈利增长速度数值

如果一个品种，市盈率是15倍，长期盈利增长率是15%，那PEG=1。

通常来说，PEG的合理区间是1~2，平均值也是1.5。这也跟成熟市场的估值和盈利增长速度相匹配。如果PEG小于1，也就是市盈率的数值小于未来长期盈利增长速度的数值，那还是比较好的。

更多时候，PEG是帮助我们排雷用的，减少风险。

PEG低的品种，并不一定是有投资价值的，需要具体看这个品种的盈利增长速度能不能长期持续。而PEG高的品种，必须要谨慎。因为很少有长期保持高盈利增长速度的品种，所以对任何市盈率数值过高的品种都需要格外小心，宁可不投资。

博格公式法

综上所述，博格公式法可总结如下。

•长期盈利增长速度大幅高于10%的品种，适合使用博格公式法。

•PEG反映了市盈率波动区间和长期平均盈利增长速度之间的关系，PEG通常在1~2。如果市盈率长期保持很高的数值，那么对这类品种要谨慎，因为很少有品种能长期保持较高盈利增长速度。

•在这个基础上，结合指数的历史市盈率，看看当前市盈率所处历史市盈率的位置。如果市盈率同时也处于低位，那这个品种大概率就是处于低估区域的，可以考虑买入。

•如果市盈率处于高位，或者PEG也大于2，那这个品种大概率就是处于高估区域，这时就要谨慎一些。

改进后的定投法：收益更好、风险更低

盈利收益率和博格公式的关系

其实，盈利收益率法和博格公式的原理是相通的。

盈利收益率是市盈率的倒数。当盈利收益率大于10%的时候，也就是市盈率小于10的时候。对绝大多数指数来说，市盈率小于10，都是处于历史市盈率波动范围的较低区域，意味着未来市盈率大概率是上涨的。

同时适合用盈利收益率法的品种，盈利增长比较稳定，也可以获得盈利增长的收益。这样估值从低变高获得了收益，盈利稳定增长获得了收益，两者叠加，也符合博格公式的原理。

换句话说，盈利收益率法，其实是博格公式的快速判断版本。

区别在于，盈利收益率法不太需要看历史估值数据，只需要对应品种的盈利长期比较稳定就可以使用。博格公式需要分析指数的历史估值区间和盈利增长情况。盈利增长良好的品种，自身估值处于历史较低区域，且估值数值跟盈利增长速度相匹配。

螺丝钉指数估值表

看到这里，有的朋友可能还是会对估值有些迷惑。

估值确实是非常难的一件事情，哪怕是投资大师，估值也会出现错误。这短短的一章，也不可能就能把估值这件事情讲明白。只不过看完了这一章，我们能大致明白估值的几种方法。

指数的估值数据查找并不方便，并且使用盈利收益率法和博格公式法估值的过程也比较复杂。所以螺丝钉将各个指数的估值数据进行汇总，在每个交易日的晚上，公布当天收盘后各个指数基金的市盈率、市净率等估值。数据每个交易日更新，保证实效性，所以大家查询到的都是最新的数据信息。这个估值表已经连续更新一千多期，累计上亿人次观看，还是经受住了市场的考验的。并且这个估值表，应用了前面说的格雷厄姆的盈利收益率法（估值表里有盈利收益率的品种），以及博格公式法。

我们以2018年年初估值表为例，如图9.4所示，做一下讲解。

（1）左上角是估值表对应的日期。每个交易日晚上会进行更新。

（2）估值表用颜色代表低估高估。

用绿色（图9.4中第一部分）表示当前低估，这些指数基金是适合定投的。

用黄色（图9.4中第二部分）表示当前正常，如果之前有定投这些指数基金，可以暂停定投，继续持有。

用红色（图9.4中第三部分）表示当前高估，如果之前有持有这些指数基金，可以开始卖出。

（3）估值表后面有市盈率、市净率、股息率这三个最重要的估值指标。

（4）后面有两列指数代码，分别是场内和场外对应的指数基金。

（5）∗，代表不适合参考这个数据或者暂无。

我们在定投的时候，可以参考这个估值表，省去了自己估值的烦琐过程，直接应用到我们的定投中。每次选择绿色低估区域（如图9.4中第一部分）的指数基金定投，到了黄色正常估值区域（如图9.4中第二部分）持有，到了牛市，指数基金到红色高估区域（如图9.4中第三部分），就可以开始卖出。

图9.4 螺丝钉指数估值表

改进后的两大好处

使用改进后的定投方法，我们能够享受到两大好处。

第一个好处，是能够获得更好的收益。买入价格低于价值的品种，我们可以赚取低估回归的额外收益，相比起普通的指数基金定投，收益要高出不少。

比如说我们回测一下，在恒生指数上，使用低估投资的方法。

历史上，恒生指数每次进入低估的时候开始买入，进入高估之后卖出。

第一次，1974—1975年，从170点涨到400点，年复合收益率达到200%以上。

第二次，1982—1986年，从1200点涨到2300点，年复合收益率是17.6%。

第三次，1989—1993年，从3000点涨到9000点，年复合收益率达到31%。

第四次，1998—1999年，从9000点涨到14000点，年复合收益率达到50%。

第五次，2008—2009年，从15000点涨到20955点，年复合收益率是39%。

在这几次定投期间，投资者都能获取平均15%以上的年复合收益率。

不过也有朋友会有疑问：恒生指数并不是每个时间段都有投资的机会，如果之间没有低估机会，岂不是只能白白等待？

其实不要紧的，对港股指数基金来说，通过对历史的分析，基本上每隔4~5年就会出现一次机会。这还只是港股，如果加上A股、美股、其他股票市场，平均每2~3年就有一次低估机会。

以最近10年为例，2008—2010年的美股、2012—2014年的A股、2016年年初的港股、2018年下半年的A股，都出现了很不错的投资机会。

再加上国内外众多的指数基金，不同指数基金的成长性是不同的，有的处在低估区域，有的处在正常区域，有的处在高估区域，所以我们不用担心买不到。所有指数基金都不低估，这种情况是很罕见的。

第二个好处，是投资风险更低。这是由于价格低于价值的品种，自身下跌空间就比较有限，投资的风险就更低一些。再加上定投这种持续、多次的投资方式，又可以进一步分摊风险，降低波动。定投低估值的品种，将指数基金的风险又大幅降低了。

估值并不是一件容易的事情，不过好在我们有很多投资大师的估值方法可以借鉴。

我们主要应用市盈率、市净率、股息率，以及背后公司的盈利增长速度这几个指标，结合格雷厄姆的盈利收益率法、约翰·博格的博格公式法、彼得·林奇的PEG指标，可以帮助我们解决大部分指数基金品种的估值问题。

这套估值方法，螺丝钉应用多年，也经受住了牛熊市的考验，有几十万投资者也在使用这套方法，还是很稳定可靠的。不过就算如此，我们应用估值方法，计算出来还是会有误差。我们要保留一定的安全边际，为自己留出容错的空间。

再配合定投的方式，把不必要的风险降到最低。定投的方法跟估值的方法相配合，可以得到“1+1>2”的效果。

掌握长期收益更好的优秀指数基金品种，然后耐心等待熊市低估的阶段定投它们，这是最适合普通投资者的投资技巧。

投资者笔记

•投资者投资指数基金最大的一个误区，就是认为一只指数基金好就自始至终去投资它，不管贵贱。

•在价格低于价值时买入，才能买得划算。没有人愿意用1元买价值0.8元的东西。

•常见的估值方法可以分为：相对估值法和绝对估值法。

•常见的估值指标有：市盈率、市净率、股息率。

•不同的指数基金需要使用不同的估值方法进行投资。比如盈利始终保持不变的品种可以使用现金流收益率进行判断；盈利稳定增长的品种可以使用盈利收益率法进行判断；盈利快速增长的品种可以使用博格公式法进行判断。

•快速又方便查询指数估值数据的方式：通过螺丝钉的公众号获取每日估值数据推送。

第10章 四种定投方法，哪种更适合你

在前面的章节中，我们了解了提高定投收益有如下技巧。

•选择长期收益优秀的策略加权指数基金和优秀行业指数基金。

•在熊市指数基金处于低估的阶段定投。

不过具体在定投的时候，还有一个问题：买多少？

通常我们接触的定投，都是定期定额定投的，那定投究竟是不是必须要定期定额呢？

定期定额的定投，在A股并不适用

首先说说定期定额的定投方法。

定期定额就是选择一个固定日期，然后投入相同的金额。比如说，在每个月的第一天定投2000元的指数基金。

这就是定期定额的定投方法。也就是说，你每次定投基金的时间和金额是固定不变的。

不过针对A股，不建议大家采用定期定额的定投方法。

中国的人均收入增长较快

国内公募基金诞生的时间并不长，真正普及也就是最近十几年的事情。

早期国内有关基金的研究也不多，很多基金方面的资料是来自海外市场，特别是来自美国、日本等基金市场。在这些相关书中，介绍定投的操作，通常说的都是定期定额的。

不过在A股，我们就不能用定期定额的方法了。

不同国家的人均收入增速有非常大的差别。中国是一个高速发展中的国家，国内人均可支配收入增速在过去20年，保持了两位数的年复合增长率。这是一个很伟大的奇迹。20世纪90年代的时候，月收入几百元是平均水平，而到了现在，大部分人的月收入是几千元。提升速度非常快。而像日本等成熟市场，人们的月收入已经很长时间没有上涨了。从1998年到2015年，日本人的月收入不仅没有上涨，反而是略微下降的。在日本，同一家公司、同一个岗位的薪水，有可能不如20年前。

假如一个日本上班族做定投的操作，他即便是采用定期定额的定投，都是比较吃力的，因为他的收入可能在慢慢降低。

但是对中国的上班族来说，定期定额定投，是不可行的。比如说20世纪90年代，月收入是1000元，我们拿出200元定投，这就是比较高的了。但是在2019年，大部分人的月收入是数千元。只拿出200元定投，就完全不够。

从这个案例，我们可以看出，定期定额的定投并不一定是适合所有国家的投资者的。不同的国家情况不同，不能直接照搬。

所以在国内，定期定额的定投，只能是一个短期的设置。时间稍长一些，就需要提高定投的金额，因为人均收入增长较快。每隔几年，就需要根据家庭收入的增长速度，重新按比例决定定投的金额。

相同金额的购买力随时间在下降

我们来看这样一个案例，如果我们从2015年开始，每个月拿出1000元定投，持续10年，会发生什么呢？

10年后，我们会持有几十万元市值的指数基金，但是仍然是每个月买入1000元。实际上因为通货膨胀、指数上涨等原因，10年后的1000元能买到的指数基金份额，只是现在的一小部分。换句话说，如果我们定投的金额不变，实际上买入的基金份额在逐渐减少。

这就是定额定投的最大缺点：相同金额的购买力随时间在下降。

既然定期定额有缺陷，那有没有其他的方式来决定定投的金额，从而获得更好的收益呢？

这就是接下来螺丝钉要跟大家介绍的定投方法：定期不定额。

定期不定额，收益才更好

定期不定额的定投方法

除了收入的原因之外，指数基金自己的涨跌，也会导致投资价值的变化。

我们前面介绍过，指数基金可以长期上涨。

特别是我们投资的优秀宽基指数基金和优秀行业指数基金，长期涨幅都是不错的。我们在低估区域定投这些指数基金，如果短期内指数基金下跌了，它的投资价值实际上是提高的。

在短期的时间里，指数基金处于不同估值，其投资价值也会有很大的差别。我们一直在说，要在指数基金低估的时候才去投资。可能指数基金短短一年时间里就会有上下30%的波动，可能会出现高估值，也可能会出现低估值，我们自然要在指数基金处于低估值的时候定投更多的资金，这样才能获得更好的收益。

这就是定期不定额定投的来源，我把这个提升收益的技巧叫作“定投收益放大器”。

在“微笑曲线”的左侧买入，越跌越买

如图10.1所示，在“微笑曲线”的左侧，是下跌，到了右侧是上涨。

通常我们定投是从进入低估开始的，也就是从左侧开始定投。在“微笑曲线”的左侧越跌越买，到了右侧不需要涨到原来位置就能开始赢利，如果能涨到原来位置，那收益会更好。

图10.1 在“微笑曲线”左侧定期定额定投

在这个基础上，因为指数基金上涨是长期的，下跌是短期的。如果我们在下跌的过程中，适当提高定投的金额，如图10.2所示，那“微笑曲线”的作用还会更强，从而进一步提高收益，也就是“越跌越买”的思路。

图10.2 在“微笑曲线”左侧定期不定额定投

定期不定额定投有很多种，不过核心的思路都是：越下跌，定投的时候买入越多。

这里介绍三种采用“越跌越买”思路的定投方法。

第一种是慧定投，基于均线的定期不定额定投方法。

第二种是价值平均策略，基于市值的定期不定额定投方法。

第三种是估值定投策略，基于估值的定期不定额的定投方法。

慧定投：基于均线的定期不定额

什么是慧定投

第一种方法叫作慧定投。

如果有用支付宝来投资指数基金的朋友，可能会看到，在定投的时候，会有一个慧定投的选项。

这个慧定投是什么呢？

慧定投就是定期不定额的一种投资方式，它参考的是均线。

均线是股票投资经常用到的一个参考数据。所谓的均线，就是用过去一段时间的平均价格绘制出的曲线。

比如说支付宝的慧定投，可以选择用500日均线。这里的500日均线，就是最近500个交易日的平均价格。

如果当前的价格高于过去500个交易日的平均价格，那定投的时候就会少投一些。并且高的幅度越大，定投的金额也会减少得更多。

如果当前的价格低于过去500个交易日的平均价格，那定投的时候就会多投一些。并且低的幅度越大，定投的金额也会增加得更多。

参考的均线期限越长，均线本身的变化会更缓和一些。理论上参考长期均线做慧定投，会更可靠一些。

慧定投的规则也不是一成不变的，不过大致的原理就是这样。大家可以在支付宝查看最新的说明。

因为在大涨后减少了定投金额，在下跌后增加了定投金额，慧定投本身是有效果的。

慧定投的两个不足之处

慧定投的第一个缺陷，是适合的品种有限。

我们前面介绍过，A股有数百只指数基金，很多指数基金追踪的指数是有差别的。它们并不是同涨同跌，长期下来收益也会有区别。

按照慧定投的原理，在定投每一只指数基金的时候，应该参考其对应指数的均线。

比如说投资沪深300指数基金时，参考沪深300指数的均线；投资基本面50指数基金时，参考基本面50指数的均线。

不过截至2019年5月，支付宝的慧定投，只能参考沪深300、中证500、创业板这三个主要宽基指数的历史数据。

比如说我们要投资基本面50或者中证消费行业指数基金，它们的走势跟沪深300指数并不是完全匹配的，所以慧定投就会有缺陷。

目前支付宝的慧定投，最适合的就是沪深300、中证500，以及创业板这三个指数对应的指数基金。

这个缺陷并不难解决，后续如果支付宝了解更多的细分指数基金品种，增加对应指数的历史数据和均线选择即可。

慧定投的第二个缺陷，是无法解决投什么基金收益更好的问题。

按照支付宝的设定，任何一只指数基金都可以用慧定投来投资。不过我们前面也介绍过，不同的指数基金，长期收益有很大差别。长期收益更好的宽基指数基金和优秀行业指数基金，定投下来收益更高。

所以还是需要先选好品种，再做慧定投。慧定投本身无法帮助投资者识别该投资什么的问题。

不过总体来说，慧定投与定期定额的定投相比，还是可以提高收益的。

如果在支付宝定投沪深300、中证500、创业板的指数基金，不妨考虑用慧定投的方式。

价值平均策略：基于市值的定期不定额

什么叫价值平均策略

第二种方法是价值平均策略。

价值平均策略是20世纪90年代在美国兴起的一种定投方法。有的时候它也被称为市值恒定策略。

简单来说，价值平均策略，就是给手里的指数基金设定一个市值增长速度。

比如说，设定的目标是：保证让手里的指数基金市值，每个月增长1000元。

第一个月，我们买入1000元的指数基金。

第二个月，我们打开账户，发现市场出现了下跌，我们第一个月买入的指数基金，现在只有950元了。按照计划，我们第二个月，需要持有2000元的指数基金。所以第二个月，我们就不能定投1000元，而是需要定投1050元。这样第二个月投完，我们就持有2000元市值的指数基金。

第三个月，我们的目标是3000元。但是打开账户，发现指数基金上涨了，我们持有2100元的指数基金。这样第三个月就只需要定投900元。

这就是价值平均策略，也被称为市值恒定策略。

这个金额增长速度，可以设定为每个月增加多少元，也可以设定为每个月增加百分之多少。

这种定投方法，非常适合为某个目标积累财富。比如说10年后我们要200万元来买房，那就可以设定一个价值平均策略的定投方案，让我们持有的市值一步步按照计划来，到第10年，正好达到200万元的市值。

价值平均策略的缺点

不过这种策略也有一个缺点：如果遇到股市大跌，需要短期内拿出比较多的资金来补仓。

比如说按照计划，我们已经持有了50万元的指数基金，下个月的目标是51万元。但是遇到了股市短期大跌，指数基金短期下跌了30%。这种情况并不罕见，每隔几年A股就很有可能遇到一次。那持有的指数基金市值，就变成了35万元。那下个月如果还想达成51万元的目标，就需要一次性拿出16万元。

这可不是一笔小数字。对于波动高的A股来说，这个问题迟早会遇到。

价值平均策略，相比前面介绍的慧定投，对资金量的考验会更大一些。

不过也有解决方法。有的投资者，会对价值平均策略每个月投入金额做一个上限，比如说遇到需要一次性买入很多的时候，最多一个月只投入1万元。有了这个上限，压力就小很多了。

同样地，价值平均策略与定期定额的定投相比，也可以获得更好的长期收益。

从1926年到2006年，如果用定期定额的定投方法，年化收益率大约是10.85%。而如果用价值平均策略来定投，年化收益率大约是12.39%。平均每年有1.54%的超额收益。

同样地，使用价值平均策略，也需要选择长期收益更好的指数基金品种，才能有更好的定投效果。

估值定投策略：基于估值的定期不定额

基于估值的定期不定额

慧定投和价值平均策略，本身都是有效的。不过这两种定投方式，本身没有考虑指数基金自身的投资价值。

我们前面介绍过，最好在指数基金处于低估的阶段去投资，这样可以获得更好的长期收益。

国内有70%的投资者，是在牛市股市大涨之后才开始接触指数基金的。如果在牛市估值很高的时候开始定投指数基金，即便是采用慧定投或者价值平均策略，仍然可能在短期内遇到非常大的亏损。

比如说2007年牛市和2015年牛市，之后A股都出现了超过50%的跌幅。

虽然坚持定投几年，投资者还是可以扭亏为盈。但是有几个人能在50%的浮亏下还能坚持定投呢？

所以我们可以把定投跟指数基金的估值结合起来。

•在熊市指数基金处于低估的阶段开始投资。低估区域，指数基金下跌风险会更小，长期收益也会更理想。

•配合估值，对同一只指数基金来说，通常估值越低，投资价值越高，也越值得定投买入更多的金额。

这就是基于估值的定期不定额的定投方法，也是螺丝钉一直在长期实践的定投方法。

定投放大器，能够放大我们的投资收益

举个例子，一只指数基金，适合用盈利收益率来估值。通常对同一个品种，自身盈利收益率上升了，定投价值会越高，定投的时候也就越值得投入更多的资金。则每月定投金额的计算公式为：

在上述公式里有一个n，它就是定投收益的放大器，对进一步提升我们定投的收益起着很重要的作用。所谓放大，很好理解，即n越大，收益会相对越高。只要普通定期定额的定投是盈利的，那么n就能放大我们的收益。

我们以H股指数基金为例来计算一下，这个n是如何发挥作用的。

首先，当n=0时，0次方都等于1，所以，这时每个月投入的资金都是1000元，固定不变，可以将之看作定期定额定投的收益。假如从2016年的1月开始，每个月都持续定投1000元到H股ETF这只指数基金上（这里1000元是模拟计算的，实际上投资这种场内ETF基金时是按股份数来交易的，并且只能以100股的整数倍来交易）。到2016年11月，一共投入的本金是11000元，持有市值是12123元，可以获得大约10.21%的投资收益率。

再来看看，假如我们采用定期不定额的方式，在低估的时候买入更多，会发生什么呢？不同的n的取值对我们的投资收益又有什么影响呢？

当n=1时，当月的定投金额可以计算如下。

按照计算出的金额来定投，到2016年11月7日，我们共投入的本金是15865元，持有的基金份额是17043份，此时H股ETF的基金净值是1.048元，所以这17043份基金市值是17861元，可以获得约12.58%的收益率。定期不定额定投比定期定额定投的收益率高了约2%。

当n=2时，当月的定投金额可以计算如下。

按照计算出的金额来定投，到2016年的11月7日，我们共投入的本金是23038元，持有基金的份额是24910份，对应大约26105元的市值，可以获得约13.31%的收益率，定期不定额定投比定期定额定投的投资收益率，提升了约3%。具体如表10.1所示。

表10.1 2016年1月4日至2016年11月1日，买入份额不同时的投资情况

从表10.1可以清晰地看到，n越大，我们会在盈利收益率越高的时候投入更多的资金，买入更多的份额，也就做到了在低估买入更多。

通过这个例子我们发现，用这种定期不定额的投资方式，会帮助我们在低估的时候买入更多的基金份额，进一步提升投资的收益率。

不过我们也能看到，采用这种方法，对每个月投入的资金量是有一定要求的。定投放大器n，能够放大我们的投资收益，但是对资金的需求量会随着n的增大越来越多，而且这种增多是呈几何倍数增长的。n的数值越大，当指数基金低估时，要求投入的资金量就越多，因此投资者要量力而行，设置适合自己的放大器，根据自己能够承受的资金额度来设定n的取值。从我的经验来看，设置n=1，效果就已经不错了。有条件的、资金比较多的朋友，可以设置n=2。

这就是定期不定额的定投方法，它可以帮助我们在普通定投的基础上获得更好的收益。

定期不定额，对资金量有要求

定期不定额，对我们的资金量提出了要求。因为不是定额投入的，如果市场下跌了，短期需要投入的金额也会增多。

一般来说，我们每个月收入减去各项开支，剩余部分的一半以下，拿来定投会比较合适。例如每个月收入8000元，各项开支4000元，剩余4000元，那么可以拿出2000元定投。

如果短期需要投入的资金增多了，那也是有余力增加的，可以适当提高金额。如果一开始就把4000元全部用来定投，后面遇到额外的开销，或者遇到市场下跌需要加投，都会比较被动。投资要以不影响日常生活为前提。

按照螺丝钉的经验，假如说初始定投金额是1000元，n设置为2，当遇到A股极端下跌，指数基金到了历史最低估值的阶段，定投金额可能就会变成2400元~2600元。大多数时间里，定投金额会在1000元~1500元。这是一个大致的参考区间。

基于估值的定投也有缺点

同样地，基于估值的定投也有缺点。

第一个缺点，这种方法是为指数基金量身打造的，只适合指数基金，不适合主动基金。

这是指数基金公开透明的特点导致的。一只指数基金持有什么股票、每只股票持有多少比例，都是事先确定好的。所以指数基金可以根据持有股票的财务情况，计算出对应的市盈率、市净率等估值。

但是主动基金的基金经理，投资什么股票不会即时披露，所以主动基金是没有估值指标的。

所以基于估值的定期不定额，是为指数基金量身打造的投资方式。

第二个缺点，估值在有的阶段会不太稳定。

长期来看，上市公司会赚越来越多的钱，但是短期内并不一定。比如说2008年金融危机时，美股标普500指数中很多公司的盈利大幅下滑。当时标普500指数在几个月内从1500多点下跌到600多点，下跌幅度超过50%。

按理说，市盈率也应该降低，但是标普500指数因为背后公司盈利下滑，导致市盈率反而被动提升到了八九十倍（市盈率=市值/盈利）。

这就是短期原因导致的市盈率失效。这种情况，在港股、A股也都有出现过。

绝大多数时间里，估值指标都是有效的，但偶尔也会失效。遇到这种问题该怎么解决呢？有如下两种思路。

•沿用盈利大幅下滑之前的盈利数据，或者多年平均盈利数据。因为当危机过去，上市公司的盈利还是会恢复增长，回到盈利下跌之前的水平。所以不用太担心。

•用其他的估值指标。通常净资产的稳定性比盈利要强。因为盈利是某个时间段企业的盈利，而净资产则是企业多年积累下来的净资产，某一两年的盈利变化，对净资产的影响要小很多。所以也可以参考市净率来过渡一下。

用以上两种方法，可以更好地使用估值来进行定期不定额的定投。

上面介绍的是定期不定额定投的原理。在实际定投的过程中，并不需要自己每次计算这么麻烦。很多网站和基金销售平台，已经把定期不定额做成了相应的功能，添加到了定投中。

在本书第12章，螺丝钉也会介绍一个把“精选优秀品种+低估定投+定期不定额”结合起来的实际定投案例，供大家参考。

投资者笔记

•定期定额定投的最大缺点在于相同金额的购买力随时间在下降，所以在定投时，采用定期不定额的方式，收益才更好。

•常见的定期不定额策略有：慧定投、价值平均策略、估值定投策略。

•估值定投策略是适用于指数基金的专属策略，会帮助我们在低估的时候买入更多的基金份额，进一步提升投资的收益率。

第11章 基金定投，什么时候卖出

止盈的三种思路

我们前面介绍了很多优秀的指数基金，也介绍了定投指数基金和增强定投收益的做法。但是还有一个很重要的环节，那就是指数基金的卖出。

俗话说，会买的是徒弟，会卖的是师傅。那关于定投指数基金，该如何卖出呢？

这里的卖出，也被称为“止盈”。关于止盈的操作，有很多不同的思路和方法，最常用的思路有三种。

第一种思路，是投资者从自身收益角度考虑来止盈。

第二种思路，是投资者从投资品种的价值角度考虑来止盈。

第三种思路，是不止盈，低估时买入指数基金，长期持有，依靠基金的分红获取现金流。

最常见的止盈卖出方法，就是以上三种。其实三种方法都有道理，但适用范围是有区别的。

按照收益率来止盈，赚多少才能卖

从收益率角度来考虑止盈

从收益率角度来考虑止盈，是最常见的基金止盈策略。

这种思路很简单，就是坚持定投指数基金，当看到自己持有的某只基金的收益率达到了设定的收益率，就可以开始卖出止盈。

比如说我们定投沪深300指数基金，当我们看到这只基金的账面收益率达到了我们设定的收益率，如20%，就可以赎回持有的这只沪深300指数基金，完成投资。

很明显，这种止盈方法，对止盈收益率的设定是非常重要的。

（1）不能太频繁止盈。

因为指数基金包括股票基金，短期买入卖出，赎回费还是比较高的。

我们前面介绍过，指数基金如果持有不到7天就赎回，会有一个惩罚性的赎回费率1.5%，大大影响投资者的收益。持有超过7天后，大部分指数基金赎回费率是0.5%。大部分基金继续持有超过2~3年，赎回费免除。

假如说我们设定赚5%就止盈，同时赎回费率为0.5%，赎回后再投资其他品种，合计交易成本高达收益的10%。我们赚到的钱的10%，都作为费用交给基金平台和基金公司了。反复几次，那收益会大打折扣，很不划算。

（2）止盈的收益率设置得不能太低。

这个止盈的收益率，也不适合设置得太低，否则牛市时赚不了多少钱就止盈，比较浪费。比如说大牛市，可能一轮牛市上涨会超过200%，如果我们赚了8%就止盈，那对牛市就比较浪费。

设定止盈收益率时，有一个比较常用的数字：30%。

赚了30%就卖出，为何要这样设定

这个数字是怎么来的呢？

还真不是拍脑袋想出来的。这个止盈的收益率，在A股的一类品种应用很长的时间了，那就是可转债。

什么是可转债呢？

可转债本质上是一类债券品种。债券有约定期限（比如说5年期）、约定利率（比如说每年支付利息多少元），持有这只债券，平时会获得利息，到期了能拿回本金。

可转债也是这样一种债券，不过它增加了一个功能：在到期之前，可以以某一个价格，转换成对应的上市公司股票。这个功能是可转债相对一般债券最大的一个不同点。

这个转股价通常是固定的。试想一下，如果可转债对应的股票价格大涨了，可转债仍然能以较低的价格转换成股票，那这个可转债是很值钱的。于是这个可转债的价格也会随着正股的价格而上涨。

如果对应股票的价格暴跌了呢？可转债也会随着下跌，但是这个下跌是有极限的。因为可转债毕竟是一种债券，它到期了是可以兑付本金的，所以可转债下跌是有保底的。

可转债还有一个很省心的地方：自带止盈策略。

大多数可转债，会有一个强制赎回条款：如果股价在一段时间里，高于设定好的一个值（通常为转股价的130%），那么上市公司有权按照一个约定价格赎回全部可转债。

可转债发行上市的时候，通常是100元的面值。换句话说，以100元的面值买入的可转债，如果涨了30%，差不多就要准备卖出止盈了，否则会被公司强制赎回。

实际上牛市疯狂的时候，甚至可转债会在强制赎回执行之前，短期涨到超过130元。

也正是因为这一点，每次牛市的时候，市场上的可转债基本上剩不下几只了。这也是它的一个缺点：并不是一个长期持续的资产种类，只是阶段性地出现投资机会。

换句话说，可转债自带一个“30%收益率止盈”的策略。

实际上，如果投资可转债，收益率通常比30%的收益率高。因为可转债上市后，单价很多时候会到90多元，甚至80多元。从90元上涨到130元，收益率上涨是接近45%的。而且很多可转债会涨到130元以上。

不过总体来看，如果在可转债上市的时候投资它，按照默认的规则，最后对应30%的收益率止盈。

发行可转债的公司，是希望可转债转换成股票的。因为债券要还本金，但是转换成股票之后，公司就不用拿出这笔现金了。

所以公司在发行可转债的时候，是有动力做好研究、精心设计好规则，让可转债尽量能到期转股。

绝大部分可转债，设计的年限是5年。

最后大部分可转债，都成功转股了，没转股的是少数。而且通常不到5年，2~3年就实现了。

所以可转债“30%收益率止盈”的策略，是一个很有效的止盈策略。平均2~3年就可以止盈一次。

可转债虽然是一种债券，但是它的投资收益和风险特征，跟指数基金中很多品种比较相似。可转债涨跌区间跟指数基金高度重合。所以如果套用到宽基指数基金上，“30%收益率止盈”的策略在原理上是可行的，2~3年就可以大概率遇到一次“30%收益率止盈”的机会。

收益率止盈的缺点

不过这种止盈策略，也有如下缺点。

（1）不同投资者开始投资的阶段不同，有的投资者是熊市很低估的时候开始投资，有的投资者可能涨了一截才开始投资。这就会出现“有人辞官归故里，有人星夜赶考场”的情况。有的人止盈了，有的人才开始投资。所以这种止盈，只能是大家根据自己的收益情况，判断是不是需要这样止盈。

（2）大牛市疯狂阶段的涨幅会更高，投资者会缺失一些收益。

（3）比较适合波动大的品种。因为只需要赚30%就止盈，对短期波动大的品种使用这类策略更适合，例如中证500指数基金等。这类品种波动大，更容易触发止盈。

这种止盈策略，比较适合可能在未来2~3年内要用到这笔资金的朋友。

按照“定投低估指数基金，30%收益率止盈”，在2~3年内实现止盈获利是大概率的。

按照估值来止盈

第二种止盈的思路，是按照估值来止盈。

指数基金有自己的投资价值。如果价格大幅低于价值，也就是我们所说的低估。如果价格大幅高于价值，也就是我们所说的高估。我们在低估区域定投指数基金，就是买入价格低于其应有价值的指数基金。那反过来，如果要我们卖出，也是因为价格大幅高于价值。这也是我们目前经常用到的一种止盈方法。

这种方法的投资周期，要比按照“30%收益率止盈”策略更长。因为一般在大牛市的中后期，才会到高估区域，例如2007年、2015年大牛市，其他时间估值是达不到很高的位置的。大牛市通常7~10年一轮，所以使用这种投资方式时，中间需要有耐心持有。

这种止盈方式的优缺点也很明显。

估值止盈的优点

第一个优点，是在牛市收益高。

通常从低估到正常估值，从正常估值到高估，每一个区域都有30%~40%的涨幅。

到了高估区域，如果遇到像2006—2007年那种大牛市，涨幅很惊人。所以这种止盈方法，能在牛市获得很高的收益。

第二个优点，是投资者可以比较长地享受到投资品种本身盈利上涨带来的收益。

有的朋友会担心，牛市那么长时间才来一次，如果牛市没来，岂不是很长时间里不赚钱？其实不用担心的。

拆分一下指数基金的净值：

指数基金净值=市盈率×盈利+分红

对于有的指数基金来说，自身盈利增长是非常不错的。每年盈利增长都有10%~20%。例如我们前面介绍过的策略加权指数基金，如红利、基本面、价值、低波动等，以及长期优秀的行业指数基金，如消费、医药、中概互联等。这些品种的长期盈利增长不错。假如说在7年时间里牛市没有来，估值始终在正常估值，这些指数基金的净值也是涨幅不错的。

例如，2012年，A股的中证红利指数、医药100指数的市盈率，跟2019年年初的估值是差不多的。但是这段时间里，中证红利指数基金的净值和医药100指数基金的净值，均上涨超过120%。

市盈率不变，净值上涨120%，主要就是盈利增长和分红积累带来的。

实际上，对很多盈利增长不错的品种来说，不适合使用“30%收益率止盈”的策略。

这些盈利增长不错的品种，即使估值保持一个位置不变，依靠盈利增长，净值每年都平均上涨15%~20%。

例如，很多股民熟悉的大牛股都是这种类型：长期盈利增长不错，可能10年时间里会上涨几倍甚至十几倍。

仅仅赚30%就止盈太可惜了，这也就是指数背后公司一两年的盈利增长。

试想一下，在涨了几百倍的茅台和腾讯上，只赚了30%就止盈卖出，真是暴殄天物。

估值止盈的缺点

第一个缺点，是投资者需要非常有耐心。

按照30%收益率止盈，通常2~3年就能遇到一次。但是按照高估来止盈，必须要有大牛市，那就得7年甚至10年才能等到。在牛市来之前，投资者需要耐心持有，享受背后公司的盈利上涨，面对中间涨涨跌跌的波段需要不为所动，这不是所有投资者都可以坚持下来的。如果坚持下来，收益会很丰厚。

第二个缺点，这种策略对指数基金的品种有要求。

如果指数基金背后公司的盈利增长速度本身比较慢，那就不适合用这种止盈的思路了。目前适合第二种止盈思路的，主要是两类：一类是优秀的宽基指数基金，特别是策略加权指数基金，如红利、基本面、价值、低波动等；另一类是优秀的行业指数基金；如消费、医药、中概互联等。

按估值止盈的优化：梯度止盈

我们前面介绍过，在定投指数基金的时候，我们会应用定期不定额的方法。指数基金越低估，我们买入越多。

当指数基金估值进入高估区域，我们卖出指数基金，其实也可以使用同样的方式。只不过是反过来，进入高估区域后，我们把手里的指数基金分成多份，估值越高，卖出的比例也越高。

这种分批卖出、按照估值调整卖出金额的止盈方式，也被称为“梯度止盈”。

比如说一只指数基金，在20倍市盈率以上进入高估区域。进入高估区域的时候，我们持有这只指数基金1万份。当指数基金达到20倍市盈率时，我们卖出10%的基金份额。下个月，当指数基金达到24倍市盈率时，我们卖出10%×（24/20）2=14.4%的基金份额。估值越高，我们卖出的比例越高。

这种卖出方式的好处是，防止在牛市初期就把指数基金全部卖出。因为一次大牛市，可能市场整体涨幅会很高，如果刚进入高估就卖出了，后面的收益会缺失。不过风险是，有可能牛市结束了，还没有卖完。

不过相比一次性进入高估止盈来说，梯度止盈可以把卖出门槛降低一些，更容易达到卖出的条件。跟定期不定额买入相配合，也是不错的技巧。

不止盈，长期持有

长期持有的投资策略

第三种思路，是不止盈，也就是买入低估的指数基金，然后长期持有，以分红的形式获取现金流。

首先长期持有不卖出，靠分红获得收益，这样的投资策略是存在的。而且“股神”巴菲特和“指数基金之父”约翰·博格都提倡过这种投资方法。

约翰·博格认为，如果客户的收入需求和指数基金的股息分红、利息收入等相匹配，那就没有比简单的坚持到底更好的投资策略了。（2000年）

换句话说，也就是长期持有，依靠每年的现金分红来获取现金流，满足生活所需。

当然，这样做要求投资者有一个足够强壮的心脏。遇到股市大幅波动的时候，能够坚持下来。

长期持有不卖出的收益

这种投资策略的收益如何呢？

在投资指数基金的过程中，投资者能收获两种收益：一种是资本利得收益（净值上涨的收益），另一种是分红收益。

在持有指数基金的时候，基金净值会长期上涨，但是因为不卖出，这部分收益短期内不会兑现，所以主要是每年收获现金分红收益。

因为指数基金自身具备长生不老的特征，只要背后公司正常经营，这些公司的盈利就是长期上涨的。现金分红作为盈利的一部分，也会随之长期上涨。指数基金就变成了一个“利息收益不断上涨”的超长期理财产品。

我们以盈富基金为例。

盈富基金的分红非常稳定，它的每份基金历年分红记录如下，具体如图11.1所示。

2011年全年：0.63港元。

2012年全年：0.66港元。

2013年全年：0.73港元。

2014年全年：0.84港元。

2015年全年：0.81港元。

2016年全年：0.78港元。

2017年全年：0.93港元。

2018年全年：0.95港元。

如图11.1所示，我们可以看到盈富基金每年的分红是长期增长的。当然，长期增长不等于每年都增长，偶尔一两年会下降一些。

图11.1 盈富基金每份基金分红

对指数基金来说，基金分红的主要来源是背后公司的分红。

公司每年赚取盈利的30%~40%，会以现金分红的形式发放给股票持有者。指数基金持有股票，也会收到这些现金分红。基金攒一攒，会在某一天以基金分红的形式发放给基金持有者。

这就是指数基金分红的由来。

一般的股票基金分红，可能是基金经理卖出股票，获得现金，然后分红。不过指数基金分红很少是因为卖出股票，主要是因为成份股的分红。这是两者的区别。

我们前面提到过，指数背后公司的盈利是长期上涨的，分红是盈利的30%~40%，自然也是长期上涨的。

所以，盈富基金每年分红的金额也是长期上涨的。只不过这个长期上涨不是每年都上涨。遇到像2008年金融危机等情况，可能短期内公司盈利也会受到影响，需要一段时间后才恢复重新上涨。

假如说我们持有10万股盈富基金，在2003年会收到4.1万港元，之后每年都会收到，并且越来越高，到了2018年会收到9.5万港元。未来还会越来越高。

这就是不卖出指数基金的投资方法：指数基金长生不老，我们一直持有，获得现金流。

此时，指数基金就变成了一个永续理财产品。这个理财产品没有到期时间，每年支付一次分红。

长期持有的条件

这种投资方法要注意以下几点。

（1）适合股息率高的指数基金。

这种方法，适合股息率高、分红多的指数基金。

通常，指数基金分红能不能长期持续，看的是股息率。如果一个指数的股息率长期比较高且稳定，是适合使用这种方法的。主要是大盘宽基指数基金，如上证50、沪深300、恒生、H股，以及红利类策略加权指数基金，如中证红利、红利机会等。

（2）长期分红收益与初始买入时的股息率关系较大。

很明显，这种投资方式跟开始投资时的股息率关系很大。

如果开始投资的时候股息率高达5%，那第一年现金分红收益率就有5%。投入100万元，第一年分红就是有5万元。之后每年分红会越来越多。到了第20年，估计一年分红就有48万元。20年能收到的总分红是360万元左右。

但是如果开始投资的时候，股息率只有2%（例如2015年牛市顶峰的时候），那以这个估值买入100万元，第一年分红只有2万元，第20年的分红大约是19万元，20年收到的总分红约144万元。

20年后，一个360万元，一个144万元，差距还是非常大的。

所以用这种不卖出的思路，一定要在指数基金股息率高的时候投资。

通常对宽基指数基金来说，如果股息率超过4%，未来的分红收益率不错，超过5%就是比较少见的好机会了。但是如果2%都不到，那就要小心。

通常股息率比较高的时候，往往也是大熊市指数基金处于低估的时候，也暗含了低估值投资的理念。所以如果打算长期持有获取分红收益，一定要在股息率比较高的时候再买入。

不同止盈方法，适合不同的品种和需求

至此，我们就介绍完三种不同的止盈方法了。其实聪明的投资者看完这一章，就会明白为何会有三种不同的止盈方式了。

因为影响指数基金收益最大的三个因素，就是估值变化、盈利的增长、分红的积累。三种止盈方式，其实就是基于这三个不同因素，只不过侧重点不同。

第一种止盈方式，是按照收益率止盈，通常喜欢的是暴涨暴跌的品种。这类品种一般周期性比较强，估值变化非常大，而自身的盈利增长和分红通常不太高。所以定投这种波动大、周期性强、估值变化剧烈的品种，按照收益率止盈效率会更高。通常2~3年就可以止盈一次。代表就是证券、能源等周期性比较强的行业。

第二种止盈方式，是按照估值止盈，高估时卖出。使用这种止盈方式，投资者会长时间持有指数基金，通常在一轮牛熊市里都持有。这个过程中，如果指数基金自身的盈利增长高，那最后叠加牛市估值的上涨，带来的总收益是非常惊人的。这类品种不应该按照收益率止盈，否则浪费了背后公司的盈利增长。代表就是优秀的宽基指数基金，如红利、基本面、价值、低波动等。另外还有优秀的行业指数基金，如消费、医药、中概互联等。大牛市没来时，低估买入，持有它们，也会有很不错的收益。通常是7~10年止盈一次。

第三种止盈方式，是不止盈，长期持有拿分红。只要买入时的股息率比较高，长期来看指数基金提供的分红现金流也会比较稳定。依靠分红现金流能满足日常生活的需求，投资者也就不需要再揪心股票市场的涨涨跌跌了。代表就是股息率高的宽基指数基金，如上证50、沪深300、恒生、H股、标普500等，以及高股息率的红利类指数基金。

通常一个投资品种，只适合一到两种止盈方式，无法三者兼顾。

比如说红利类品种，用第二、第三种止盈方式都可以，但是第一种就不太合适。因为高股息率的红利类品种通常波动都不太大，牛市弹性不高。“30%收益率止盈”策略，更适合波动大的品种，容易达成止盈的条件。

而证券行业，适合使用第一、第二种方式，但第三种方式不合适。因为证券行业盈利不稳定，分红很难稳定，长期持有它也没有分红现金流。

如果一个品种盈利不稳定、估值变化大，最好用收益率止盈方法。

如果一个品种盈利增长比较稳定，那适合低估时买入，长期持有，耐心等高估。

如果一个品种盈利稳定，分红良好，可以在低估、高股息率的时候买入，长期持有获取分红。

品种的特征，决定了止盈的特征。

投资者笔记

•投资基金的卖出思路有三种：按照收益率来止盈，按照估值来止盈，以及长期持有不卖出。

•不同的止盈方法，适合不同的投资品种和投资需求。

第12章 手把手教你做定投

在前面的章节，我们已经了解了优化定投的三种思路。这一章，我们就来了解一下如何构建属于自己的定投计划。

制订一份完整的定投计划

一份完整的定投计划包含哪些内容

一份完整的定投计划，需要我们根据自己的收入和开支，设定合理的每月定投额度，也需要筛选适合投资的品种，设定好买卖区间。最终我们需要把这些因素全部一一落在纸面上，让任何一个拿到这份计划的人，执行后都可以得出相同的效果。如此，这份定投计划才算完成了。

需要强调的是，最终的计划必须落在纸面上！这样才能让自己每次投资的时候严格遵守计划，避免主观情绪的干扰。

四个步骤，帮你搞定一份完整的定投计划

第一步：梳理自己的现金流，确定每个月可以定投的金额。

指数基金定投一轮大约需要3年的时间。当然，这是一个平均值，并不是说每次都要3年，有时刚开始投资就遇到牛市，时间自然短些，而有时则需要五六年，但是至少我们要做好投资3年以上的心理准备。如果定投的钱在这3年里会用到，那在很大程度上会影响我们的投资。所以，定投的金额要选得合适。如果定高了，可能会影响我们的正常生活，导致后期由于生活所需被迫卖出基金。

每个月拿出多少钱来进行投资，取决于投资者每个月能剩多少钱，毕竟每个人的收入和开支都不相同。

螺丝钉刚开始定投的时候，每个月的工资收入去掉个人的生活开支，还剩下4000元左右。那么，拿出不超过剩余金额的一半用于定投指数基金，也就是2000元，是比较合适的。

为什么是剩余金额的一半而不是全部呢？这是因为定投指数基金的资金可能在几年的时间内不能被拿来使用，所以得留出一部分钱作为备用金，以备不时之需。

现在，读者就可以来具体分析一下自己或者家庭每个月的收入和开支（可以配合记账来进行），并根据未来用钱的规划（如未来3年是否有大额资金的使用计划等），确定自己大致的定投金额。

第二步：挑选出当前具有投资价值的、被低估的指数基金。

具体的挑选方法我们在前几章讲过了，这里不再赘述。大家也可以参考螺丝钉提供的估值表里的指数基金，选择适合自己的。

第三步：选择熟悉的投资渠道，构建一份定投计划。

首先，选择一个自己熟悉的投资渠道，比如银行，或者蚂蚁财富、天天基金、蛋卷基金等网络平台，或者股票账户。定投的实操步骤及演示详见《指数基金投资指南》第5章，或者在微信公众号“定投十年赚十倍”回复“场外基金”或“场内基金”。

其次，确定自己每月定投的时间和频率，比如在发工资之后的第一个交易日进行定投。频率上，按周定投或者按月定投效果相似，选择适合自己的方式就好。

最后，在计划中把遵循的定投策略，包括什么时候定投、什么时候持有、什么时候卖出，都详细地列出来。只有这样，一份完整的计划才能落实在纸面上，帮助我们在以后的执行过程中严格遵守，避免受到主观情绪的干扰。

第四步：在实践过程中，定期检查、优化。

我们制订了一份可以执行的定投计划，但这并不是终点。一份好的计划永远不是一成不变的，需要我们在实践过程中不断地优化和改进。

为了做好计划的优化，在定投的时候我们需要做好定投记录，方便以后进行总结和回顾。定投记录一般包括定投指数基金的日期、指数基金的品种、操作（买或卖）、指数基金的价格、估值等信息。在定投日期一栏，还可以预先把每个月定投的时间写上，这样可以提醒、督促自己按计划来坚持执行。

优化的方法有很多，在前面的章节中也有过介绍，读者可以结合这些投资技巧，不断优化自己的定投计划。比如，我们知道，指数基金越被低估，投资价值就越高，越值得投资。因此我们可以将每个月定投的金额与估值结合起来，做到越低估买入越多，这样可以进一步提升投资收益。

还有一个帮助我们掌握定投知识的好窍门：计划制订好之后，要能把这份计划向别人讲明白，讲解的内容包括什么是指数基金，指数基金有哪些优势，为什么这样制订定投计划，依据是什么等。一套知识体系，只是看完，能掌握10%的内容，看完又去实践，能掌握50%的内容，能向别人讲明白，才算是基本掌握了。另外，向别人讲述的过程，也能够帮助我们对自己的定投计划查漏补缺。

这样，一份简单有效的定投计划就制订出来了。按照这个定投计划定投低估值的指数基金，可以保证一个长期不错的收益率。

一个真实的定投案例

以上这样一个定投计划，能获得多少收益、产生什么效果呢？

这里给大家展示一个真实的定投案例，也是我自己的指数基金定投计划：螺丝钉指数基金组合。

“买什么、怎么买、怎么卖”，一直是定投基金时最让人头疼的问题。

我们通过这本书，简单了解了如何在这三个方面优化定投，获得更好的收益，但是具体到投资的时候，还是有很多琐碎的细节。

截至2016年，螺丝钉已经定投了很长时间指数基金，收益也不错。但是很多朋友在定投指数基金的时候，还是会遇到一些问题，例如怎么挑选品种，具体买多少等。

所以螺丝钉做了一个螺丝钉指数基金组合，用产品的方式来演示如何更好地定投指数基金，也方便投资者定投指数基金。

买什么：以宽基指数为主，以行业指数为辅

这个组合是一个以低估指数基金为主的组合。螺丝钉指数基金组合挑选品种的核心思路如下。

•以优秀策略类宽基指数基金为主，主要是红利、基本面、价值、低波动等策略加权指数基金。

•以优秀行业指数基金为辅，优秀行业包括消费、医药、中概互联等长期收益居于前列的优秀行业指数基金。

投资最重要的是让自己先活下来。宽基指数基金会有波动，但宽基指数包含各行各业，它们的长期表现是稳定的，组合会以策略类宽基指数基金为主，确保在任何情况下，组合不会受到毁灭性打击。

优秀行业指数基金可以作为组合的补充。这些优秀行业本身长期的增长速度、盈利能力都是很不错的。

在挑选品种的时候，要注意有的品种是相互重合的。例如基本面50、300价值，这两个都是大盘类品种，并且金融地产行业比例都比较高，挑选一个就好。再比如上证红利和中证红利，深证基本面60和深证基本面120，也是彼此重合较大，挑选一个就好。

在不重合的前提下，均衡配置优秀的指数基金品种。

怎么买：低估买入+定期不定额

确定了要投资的品种，之后就是怎么买的问题了。

我们前面介绍过，指数基金在熊市和牛市的涨跌幅差别巨大。最好在熊市市场低迷的阶段，投资处于低估区域的指数基金。换句话说，对上面挑选出来的好品种，最好是在熊市便宜的阶段投资。

再好的品种，也要买得便宜，这也就是我们常说的“又好又便宜”的原则。前提是先确定好品种，再使用估值，而不是反过来。

在熊市定投的阶段，如果遇到市场继续下跌，指数基金的投资价值还会提升。我们可以适当提高定投的金额，也就是使用定期不定额的技巧。这样可以额外提高一部分收益。具体的定期不定额计算公式，本书前面章节也有介绍。

使用这两种方式，就可以保证我们在挑选到好品种的基础上，以更低的风险获得好收益。

怎么卖：长期持有，牛市高估卖出

现在，到了卖出的环节。

如果投资者短期内需要用钱，可以在指数基金回到正常估值、有一定收益率的情况下止盈，或者直接按照30%的收益率止盈。这样可以大概率在2~3年就遇到一次止盈机会，方便短期内用钱。不过按照收益率止盈，需要投资者根据自己的情况来判断。

如果投资者长期不用钱，如3~5年或5年以上不用钱，就可以低估买入，耐心持有指数基金。除非出现牛市后期的高估，其他时间不考虑卖出。通常牛市高估，是7~10年遇到一次，例如A股2000年牛市、2007年牛市、2015年牛市。

低估买入，在正常估值时耐心持有，因为我们买入的是长期盈利增长不错的品种，盈利增长也会给我们带来不错的收益。所以在牛市到来之前，我们的组合已经有不错的收益了。可以结合我们前面章节介绍过的止盈策略来卖出。

这就是螺丝钉指数基金组合，定投指数基金的理念和思路综合运用了各种优化定投收益的方法。

在构建这个组合之前，螺丝钉是自己定投单只指数基金，但挑选基金的思路、定投多少钱、最终收益等都不好统计。有了这个组合之后，就可以更方便地运用定投的技巧了。

螺丝钉组合的收益

我们来具体看一下，螺丝钉组合的收益率情况。

（1）2016年1月1日至2019年5月1日，螺丝钉指数基金组合跑赢上证指数。

上证指数同期下跌13%，螺丝钉指数基金组合同期上涨32.9%。这3年多时间里，螺丝钉指数基金组合跑赢上证指数45.9%，平均每年跑赢上证指数约11%。

（2）2016年1月1日至2019年5月1日，螺丝钉指数基金组合跑赢沪深300指数和中证500指数。

沪深300指数同期上涨9.74%，螺丝钉指数基金组合同期上涨32.9%，跑赢约23%。

中证500指数同期下跌27%，螺丝钉指数基金组合同期上涨32.9%，跑赢约59.9%。组合每年跑赢的幅度大小不一。具体如图12.1所示。

图12.1 螺丝钉指数基金组合与上证指数、沪深300指数、中证500指数走势对比

获得更高收益的原因主要是以下两部分。

（1）挑选了长期收益更好的优秀品种。

例如，螺丝钉这几年里投资的优秀策略加权指数基金的收益率高于沪深300指数。

（2）在熊市低估区域投资，越跌越买。

2016—2018年，A股大多数时间里处于下跌，在熊市低估区域投资，符合我们前面说的买价格低于价值品种的理念。并且组合越跌越买，也能获得一些额外的收益。

在投资的过程中，也曾经出现在长达半年左右的时间里，组合跑输沪深300、中证500等指数的情况。这也是很常见的。

比如说我们前面介绍过的一些跑赢沪深300指数、中证500指数的策略指数，但通常是一年里，7个月跑赢、5个月跑输。这些策略指数不会每段时间都是跑赢的，但是时间拉长了，其收益率仍然有优势。

随着A股逐渐成熟，螺丝钉指数基金组合未来可能每年跑赢沪深300指数和中证500指数3%~5%。

每年3%~5%的超额年化收益率，复利积累起来，最后组合是可以大幅战胜沪深300和中证500指数基金的。

从2016年到2019年，A股是一个整体下跌的过程。在这个过程中，我们也可以获得正的收益，等到了像2007年和2015年那样的牛市阶段，收益还会有一个质的飞跃。

这是一个真实的定投指数基金的案例。这个组合也会长期运作下去，为普通投资者定投指数基金，起到一个参考作用。

如果投资者不想思考复杂的指数基金定投计划，可以直接跟投这个螺丝钉指数基金组合。在螺丝钉的微信公众号“定投十年赚十倍”上回复“螺丝钉组合”，可以看到具体跟投方法，以及最新的组合持仓和投资收益介绍。

在定投过程中，投资者可能会面临各种不同的需求。这里用三个实例，讲解一下三种最有代表性的定投需求，以及如何针对不同需求制订相应的定投计划。这三个实例分别是为父母构建养老定投计划，为自己构建加薪定投计划，为孩子构建教育定投计划。这三个计划都以1000元作为初始投资资金。

不管是什么需求，定投过程中“买什么、怎么买、怎么卖”这几点基本不变。读者可以参考这三个实例，更好地完善自己的定投计划。

如何帮父母更好地养老

我父亲有一笔40万元的养老金，如何帮他做资产配置？全部买货币基金可以吗？

全部买货币基金会有点儿吃亏，因为货币基金是肯定跑不赢通货膨胀的。

货币基金的优势在于：它基本上不会亏损。

长期不用的钱，其实挺适合配置低估指数基金的。不过父母年纪大了，抗风险能力、对市场波动的接受程度可能都会低很多。

下面介绍几种帮父母养老的办法。

30%左右的存量资金，配置指数基金

我们可以用“100-年龄”的方式，来决定配置指数基金的比例。

比如说父亲60多岁，接近70岁了，那就可以直接用30%的资金，也就是12万左右，来投资低估指数基金。

投资指数基金的这部分资金又可以分成20份，按月分批配置低估的指数基金。

对养老来说，低估的红利类指数基金是很合适的选择。或者直接投资螺丝钉指数基金组合，这个组合就是一篮子低估的指数基金，一键投资也非常方便。不过组合是按周来定投的，那这部分资金可以分为80份来按周分批定投。

剩下的28万元，可以配置银行理财产品、货币基金等品种，力求稳定。

这样，这笔资产的配置情况如下。

•指数基金部分，长期来看可以跑赢通货膨胀，用来长期增值。

•银行理财产品和货币基金部分，可以用来应付日常生活的支出。

不过上面这种做法，前提是父母明白指数基金的投资价值，有能力长期投资。有的时候父母是不敢投股票市场的，他们害怕有风险，把养老的钱损失掉了。这时我们就需要一个更稳妥的投资方法：保本投资组合。

用CPPI策略制订一个“保本投资组合”

早期余额宝刚出来的时候，曾经流传一个笑话：买1万元的余额宝，用每天的利息买彩票。因为余额宝每天都有利息，用利息买彩票是源源不断的。当然我们掌握了投资的理念后，就知道这只是一个笑话，因为彩票是负收益的，平均投入100元，可能只剩下50元。但是这个原理可以被用在投资上，打造一个保本投资组合。

保本投资策略，比较常见的是CPPI策略，即大部分资金配置货币基金、理财产品、债券，少部分资金配置低估指数基金。

比如说100万元，用90万元配置年收益率为5%的理财产品，剩下的10万元配置低估指数基金。

一年后，如果股市下跌，低估指数基金跌幅最高为20%左右，那10万元还剩下8万元，但是理财产品可以获得4.5万元的收益，合计就是90+4.5+8=102.5万元，还是保本的。

如果股市上涨30%，那10万元会变成13万元，那就是90+4.5+13=107.5万元。

因为指数基金长期上涨，且优秀指数基金的长期年化收益率在10%以上，比理财、债券等品种的收益还要高，所以这样做大概率收益会更好。同时，兼顾了本金的安全性，所以CPPI策略也被称为保本投资策略。

那这个策略里，指数基金和理财产品的比例怎么确定呢？通常是以稳健的理财产品等品种为主要仓位，以指数基金为小比例的仓位。

比如说低估指数基金，最大跌幅在20%~30%，只要理财产品的收益可以覆盖指数基金的最大跌幅，那就不用太担心亏损的问题。

通常来说，配置理财产品的比例为8~9成，剩下的配置低估指数基金，就可以实现类似保本的效果了。遇到市场短期上涨比较多，那最后收益会远高于普通的理财产品的收益。以前市面上的保本基金，基本使用的就是类似的原理。

所以，如果父母不能接受第一种投资方法，用CPPI策略投资也可以。比如说我们不动用40万元的本金，用每年的银行理财产品或者储蓄的利息来投资低估指数基金。这样无论指数基金怎么波动，40万元的本金不会有风险。每年利息投资低估指数基金，时间拉长了收益也不错，至少比单纯存银行好很多。

拿出一部分工资，为父母构建一个养老定投计划

其实，国内现在养老制度越来越完善，父母退休后都有退休金、养老金，生活并不愁。但父母操劳一辈子，习惯为儿女考虑，不舍得花钱为自己改善生活，提高生活质量。所以我们可以帮他们建立一个养老定投计划，每个月拿出工资的一部分，定期投入一部分钱，用于他们退休后提高生活质量，例如去旅游、买自己想要的东西。

养老定投计划前期不断投入，退休后开始支取。因为退休前有工资收入，而退休后的收入会比退休前有所滑落，所以需要养老定投计划来补充。

养老定投计划可以仿照养老金的方式：退休前一直往计划里定投资金，只进不出；退休后开始有限度地支取，每年提取比例不超过指数基金市值的4%；每年结余的资金也可以再投入指数基金。

在为养老定投计划选择基金品种时，也应该有一定的倾向性。养老定投计划特别适合构建在高分红的指数基金品种上，例如红利指数基金。因为红利指数基金一般具备高分红的特性，后期依靠指数基金每年的现金分红，就可以稳定获取用作支出的现金，并且指数基金的分红并不受股价涨跌的影响。

所以我们可以为父母养老制订如下定投计划。

（1）确定每月投入养老定投计划中的资金量。

（2）投资低估指数基金或者螺丝钉指数基金组合，或者挑选股息率比较高的指数基金品种。

（3）确定定投日、定投渠道等，再根据个人的需求，决定定投的年限（比如还有多少年退休，大约何时会需要取用资金等）。在此之前进行定投，资金只进不出，达到一定年限后，基金每年的分红收益就可以用来支付生活的相应开支。如果基金没有分红，可以每次卖出不超过4%的基金份额获得现金，这样不会影响长期取用。

（4）遵循指数基金的投资策略，在指数基金处于低估、值得投资的时候，开始我们的定投计划。

如何给子女准备教育金

宝宝两岁半，我想给宝宝储备一笔教育基金，该怎么做？一直想定投基金，但是该如何准备呢？

教育定投的特点

教育定投有如下几个特点。

（1）需要用钱的时间点非常明确。毕竟子女什么年纪上小学、上大学都能预测到。

（2）从开支的角度，大学开支和留学开支是最大的，所以教育定投主要是为这两项开支做准备。

我们以储备大学教育基金为例，通常子女是18岁上大学，在上述案例中，也就是离用钱还有16年左右。

一轮牛熊市通常是7~10年，如果是离用钱还有16年，那大概率至少会遇到一次牛市。那可以通过定投低估指数基金来积累大学教育基金。下一轮牛市的时候高估卖出，收益会不错的。这段时间内的定投跟普通定投差不多，也可以直接按比例跟投螺丝钉指数基金组合，比较省心。

不过，卖出后再投入的时候，距离用钱可能不到一轮牛熊市了。那就需要放宽卖出的阈值。

比如说之前到高估卖出，现在可能到正常估值就卖出，这样可以两三年就等到投资机会。或者干脆用按收益率止盈的方式，收益率满30%就卖出。这都是增加卖出的机会，不需要等太长时间，保证资金到用的时候能拿出来。

如果距离使用资金还有2~3年，那就不适合投资低估指数基金了，用银行理财产品等稳妥工具打理就好。

距离用钱的时间越远，低估指数基金越值得考虑；距离用钱的时间越近，那就要考虑稳妥的工具了。

准备教育金的要点

如何为子女构建教育定投计划，是当前许多年轻父母非常关注的事情。如今养育孩子的成本越来越高，各地尤其是竞争激烈的北上广等大城市，“拼娃”的现象越来越严重。目前送一个孩子去英国读书，平均每年要准备15万~30万元人民币。在北京，一个普通的小学生一年至少也要花费几万元用于报培训班、辅导班等。对现代人来说，子女教育在家庭开销中所占的比重越来越大。

十几年前，银行就开始宣传“教育储蓄”，意图让家长存银行定期，为自己的孩子积累将来教育所需的开支。很明显，定期储蓄的利率一年只有几个点，2015年降息之后，一年期定期储蓄的利率不到2%（截至2017年6月30日）。靠银行的定期储蓄为子女教育储备资金，实在不是一个好的选择。

教育金有一个很明显区别于其他计划的特点，那就是需要用钱的时间点具有很强的可预见性，且往往在这个可预见的时间点是一次性支出的。所以，准备教育金定投计划时，首先要保证资金在需要使用的时候，一定是以现金的形式存在的，是可以拿来用的，其次才是提高收益。

因此，子女教育金定投计划在卖出条件的设置上要放宽，这样就能等到更多的卖出机会。卖出之后，可以将之转为保本理财产品来打理。虽然收益会低一些，但卖出机会往往在更短的时间里就能等到一次，不会影响资金的提取。

所以，我们可以以此构建如下子女教育金定投计划。

（1）确定教育金定投计划的每月定投金额。

（2）投资低估指数基金或者螺丝钉指数基金组合。

（3）确定定投日、定投渠道等，再根据孩子上学需要用钱的时间，确定定投的年限。

（4）遵循低估买入的策略来定投。如果短期要用钱，可以根据“30%收益率止盈”，或者进入正常估值后止盈。

如何培养孩子的财商

对孩子进行财商教育，是现代教育非常缺少的一部分，但实际上这对家庭财富的影响是最大的。有些孩子甚至到了大学毕业，才开始有理财的意识。螺丝钉就是如此，上班之后才开始重视投资理财，但起步还是晚了一些。

小孩子没有收入，也没有生活的压力，暂时不太需要了解具体的投资理财技巧，更重要的拥有正确的理念。

第一个理念，是有正确的消费观，能存下钱。

投资的第一步是存钱。但其实这一步很多人做不到。现在消费信贷产品层出不穷，很多年轻人都是借钱消费。

消费是拿当前的资金，获得即时的满足感。投资是把当前的钱先投到资产上，期望以后增值了再消费获得满足感。任何情况下，消费都比投资更容易。因为消费不需要等待，是一种及时享受。但是同样的钱，去做任何一种投资，都需要时间的沉淀，这就需要我们有足够的耐心。

有些人没有耐心，无法等待长期投资，他们会把钱拿去消费，甚至借钱消费。

所以首先要帮助孩子建立正确的消费观，让他们知道父母赚钱不容易，不能轻易挥霍，自己想要得到什么东西，就得先付出。而且有多少钱，花多少钱，“把钱花在刀刃上”。这样孩子将来至少不会变成月光族或者败家子。

第二个理念，是有攒资产的意识。

可以先从货币基金开始。因为货币基金比较直观，每天都有收益，父母可以买入1000元的货币基金，每周给孩子展示一下账户资产量是在不断增加的。

父母也可以把钱兑换成孩子能直观认知的东西，如玩具等。例如1000元现在可以买100个孩子喜欢的玩具，但如果把1000元买成货币基金，过段时间，就可以买103个孩子喜欢的玩具。

不同类型的资产的差别，其实主要是收益和波动风险，但本质上都是产生现金流、不断增值。让孩子从货币基金开始认识到要攒资产。之后可以再逐渐介绍各种不同资产，收益高的资产有哪些。

上面两个理念，孩子在小学阶段都可以掌握。

第三个理念，是把投资理财的技能，跟自己的人生规划结合起来。

社会财富是逐渐增多的，所以手里的现金会贬值，越来越不值钱。

有些资产可以跑赢通货膨胀，但有些资产是跑不赢通货膨胀的。像货币基金等，虽然很稳健，每天都有收益，但是长期来看是跑不赢通货膨胀的。能跑赢通货膨胀的资产，主要是优质的股票资产、房地产资产、人力资产。

优秀的股票资产，可以从低估指数基金中选择。可以指导孩子用压岁钱做一个按年的定投计划，10年下来，这个计划的收益是很可观的。

优质的房地产。孩子大学毕业之后在哪个城市工作定居，就在哪里买房。年轻人购买首套房产，可以享受很多福利，比如首付比例比较低，还可以用公积金贷款等。很多地方的公积金贷款利率只有3.25%，这是国家给的一个福利，可以帮家庭减少很多负担。

优秀的人力资产。国内本科学历学生的平均月工资比大专学历学生高，研究生比本科生高。这也是我们要认真学习、考好学校的原因。

要么持有优秀的资产，要么把自己变成优秀的资产，才能跑赢通货膨胀。

这更多是高中阶段和大学阶段的孩子需要拥有的理念，把投资理财的技能跟自己的人生规划结合起来。

如何用定投为自己加薪

刚毕业进入国企，完全不懂理财这方面的知识，工资只有4000~5000元，每月定投多少钱合适呢？

在国企工作，收入稳定，意味着现金流很稳定，但收入的增长速度可能不会太快，特别适合采用定投的投资方法。这一阶段收入相对较少，主要以积累经验为主。等有了经验，未来收入提升了，可以再逐渐提高投资比例。

我们可以以此构建一个加薪定投计划。

第一，可以用每月的收入减去各项开支，然后将剩余资金的一半用来投资指数基金。这是一个比较通用的规则。如果金额比较少，也可以固定每个月节约下一部分来定投。

比如说每个月挣5000元，开支2000元，剩下的3000元，可以拿1500元来定投。其余的1500元，可以报学习班、考证，提升自己的竞争力。因为三四十岁之前，努力提升自己的人力资产，也是很重要的。平时也有一些花销需要应对，如果剩余的钱全部拿来投资，也不太合适。具体比例可以根据个人情况来调整。

第二，在定投的时候，要做到越低估越买入。

比如说我们在10倍市盈率的时候投入了1000元，那9倍市盈率的时候，指数基金便宜了，定投时可以投入更多的钱，也就是应用定期不定额的定投方法。

这增加的钱从哪里来呢？这就是保留的1500元发挥威力的时候了。我们可以暂时控制自己的开销，增加投资金额（毕竟这段时间里市场环境更好）。

第三，要努力提升自己的人力资产价值。

相对来说，只要努力，人力资产价值的提升还是比较容易的，股票市场涨跌反而需要耐心等待，不好控制。

在同样一个单位上班，为何有的人工资涨得很快，有的人工资就停滞不前呢？这两类人的人力资产价值应该有很大差别。

如果能使自己的人力资产价值稳定提升，那获得稳定的现金流增长就比较容易。

不过有些朋友的收入情况比较特殊——收入时高时低，这种情况下该如何坚持定投呢？

你的工作，是股性的还是债性的

不同的工作，本身的性质也会有差别。

股民聊天的时候，经常会说某某股票股性强、某某股票股性弱。这个股性，可以理解为是股价的大涨大跌。股性强的话，那这只股票就容易大涨大跌，波动大。如果说某项资产债性强，则是指其收益比较恒定，不会出现太大的波动。

我们的工作也是一份资产，它也可以带来现金流。所以，工作也分股性和债性。

什么是债性工作

债性工作是指，工资现金流比较稳定，每隔一段时间慢慢提升，按月支付，如事业单位、国企等类工作。这类工作的工资，不会有太大的起伏，比较稳定。

因为工作偏稳定，所以拥有这样工作的人其实对债类资产的需求就不大。哪怕是股市长期低迷，依靠工作也可以安然度过，配置低估的股票资产，每隔几年牛市的时候可以放大收益。

所以事业单位、国企的员工，以及其他收入稳定的群体，比较适合定投指数基金。

什么是股性工作

如果工作收入不稳定，比如说在券商、地产、保险等行业工作，这种情况下可以增加债券资产的配置，防止“股票低迷、工作低迷”同时出现，影响生活。

通常来说，在股票市场低迷的时候，证券公司也会不景气，相关从业人员的收入也比较低迷。这时会出现“收入大幅下滑，投资收益也很低”的双重打击。想定投也比较吃力。

曾经，有个股票基金经理接受采访，说自己配置的股票资产并不多，反而配置了很多债券资产。很多网友就质疑这个基金经理。其实这个基金经理的选择是对的，因为他的收入受股票涨跌的影响较大，他这份工作股性大，配置债券资产更有利于家庭稳定。

通常，社会上追捧的职业都是债性居多，如公务员。其实也比较好理解，因为现金流稳定，未来的现金流容易预期。即使是在股票市场，盈利稳定可预期的股票，市盈率也都挺高的。现实世界中，这样性质的工作也会受追捧。

工作是股性和债性其实没有明确的量化标准，我们可以看看工资单，如果每个月变化不大或者上涨缓慢，那这样的工作更偏债性一些。

做资产配置的时候，我们容易忽略工作性质不同带来的影响。实际上，做资产配置要考虑自己工作的特性。

偏债性的工作，就要多配股票资产，弥补工作收入波动不大、上涨缓慢的缺点；偏股性的工作，可以配置股票资产，同时也要配置好债券资产，平滑工作收入的波动，保障生活。

如果工资结余不稳定，还是保守一些，按一个每个月都能拿出来的金额来定投。或者先积累一笔资金，每月的结余先流入这个“蓄水池”，再从这个“蓄水池”中稳定地取出资金来定投。这样也可以实现稳定投资。

投资者笔记

•一份完整的定投计划包括四个步骤：梳理自己的现金流，挑选当前具有投资价值的低估指数基金，构建定投计划，定期检查优化。

•螺丝钉指数基金组合：帮助大家一站式解决“买什么、怎么买、怎么卖”的问题，让投资者更方便地定投指数基金。

•通过三个目的不同的定投案例来完善自己的指数基金定投计划：给父母准备的养老金定投计划、给子女准备的教育金定投计划、给自己的加薪定投计划。

第13章 新手定投常见的10个问题

在具体投资的时候，我们会遇到一些常见的问题。本章汇总了一些新手定投常见的问题，以帮助大家更好地进行定投。

基金净值的高低，对收益有影响吗

0.5元的基金比2元的更便宜，它更值得买吗？

大多数人都知道基金规模对投资有影响，不过也有朋友会问，基金净值的高低会不会对基金的投资价值有影响。

基金净值，是指每一份基金所持有的股票、债券、现金等的市值。每一只基金有自己的基金份额数量。

基金净值=基金规模/基金总份额数量

不过基金净值对指数基金投资价值的影响并不大。

以前有很多投资者觉得，0.5元的基金比2元的更便宜、更值得买：“1000元买0.5元净值的基金，能买2000份，如果买2元净值的基金只能买500份，那当然是买多点赚得多啊。”

有这样想法的投资者还是挺多的。以前也有基金公司专门拆分基金，把一份2元净值的基金拆成两份1元净值的基金，这样显得净值低一些。

不过，指数基金的净值高低跟其投资价值关系不大。1元净值的指数基金，背后对应着1元市值的股票；2元净值的指数基金，背后对应着2元市值的股票。

如果投资1000元，前者会买到1000份，买入的市值为1000×1=1000元，后者会买到500份，买入的市值为500×2=1000元，都是买入1000元市值的指数基金。所以，追踪同一个指数的指数基金，其基金净值高低对投资收益影响不大。

指数基金的ABC类，有什么区别

我发现指数基金的名称常常有××指数A、××指数C、联接A、联接C、增强A、増强C等，指数基金后面的A、B、C等的字母后缀代表什么意思呢？

一般基金后面的ABC，说的是收费的方式。A代表前端收费，收取申购赎回费。B代表后端收费，申购的时候不收费，但是赎回的时候收费。C代表不收取申购赎回费，但是收取销售服务费，按照持有时间长短来收取。

首先，介绍一下A类和B类。

以前申购基金主要通过银行渠道，银行申购费不打折。所以A类基金申购费率通常是1%~1.5%，赎回费率为0.5%，长期投资后赎回费免除。B类基金申购的时候没有申购费，如果短期持有，赎回费非常高，长期持有（比A类更长时间），赎回费免除。

但是后来有了申购费打一折的基金销售平台，例如蚂蚁财富、蛋卷基金、天天基金，所以B类和A类的差别就很小了。

有的时候A类反而更有优势，加上很多基金没有B类，所以通常就选有折扣的基金销售平台买A类就好。

其次，A类和C类基金如何选择呢？

在有折扣的基金销售平台申购A类基金，如果长期投资，申购费率大约是0.1%，长期持有后赎回费免除。

C类则是不收取申购赎回费（不过持有不到7天会有一个惩罚性的1.5%的赎回费率），但C类的销售服务费挺高的。销售服务费率通常是0.2%~0.5%/年，按照持有时间长短来收取。

C类基金通常是给短期买卖的投资者提供的。如果是长期投资，A类基金反而会更有优势。

我们以天弘沪深300A和天弘沪深300C为例具体分析一下。

对于A类和C类基金，一般情况下，投资的策略、基金的管理费和托管费等都是相同的，所以它们的投资收益差别不大，主要是交易费用上的区别。

A类基金000961的申购费率为1%。不过现在通过申购费打一折的基金销售平台，申购费率就是0.1%。A类基金000961的赎回费率是0.05%。一般来说，指数基金的赎回费率通常是0.5%，天弘这一只基金的赎回费率算比较低的。

C类基金005918则没有申购赎回费（持有不到7天收取1.5%赎回费），但是销售服务费率每年为0.2%。按照持有日期来计算，持有一天收取一天。假如说某年1月1日买入005918，只要持有1年的时间，销售服务费率就是0.2%。下一年继续持有，还会收取0.2%的销售服务费。

可以看到，如果投资的时间比较长，C类基金的费用反而要更高一些。如果投资时间比较短，C类基金的费用才会比较划算。

惩罚性费率

需要注意的是，无论是A类还是C类基金，都有一个规定：持有不到7天就赎回时，会有一个惩罚性的1.5%的赎回费率。这个钱会被归入基金净值。

对老的基金持有者来说，这个规则是有利的。但是对短期买卖的投资者来说，这个规则很要命。所以不要频繁地赎回短期买入的基金。

如果真的要在几天里进行买卖，尽量走场内渠道。场内的ETF基金是专门为短期买卖的投资者准备的基金品种，场外更适合长期投资。

所以，投资者通过有折扣的基金销售平台投资时，可以选A类。长期投资时，可以选A类。短期投资时，可以选C类。

场内基金和场外基金，哪个更划算

一只基金场内场外都可以购买，怎么样决定在场内买还是场外买呢？

对于这个问题，我们要从基金的交易方式开始谈起。

场内场外代码相同的基金，叫作LOF基金，也被称为上市型开放式基金。这种形式的基金，可以从场内来投资，也可以从场外来投资。

这里的“场”，指的是证券交易所。场内，意味着在证券交易所里进行交易。场外，意味着在证券交易所之外的地方进行交易。这其实是交易地点上的区别。

过去，网络没有这么发达，场内交易是需要去证券交易大厅进行操作，或者是打电话给交易所的交易员，让他们进行操作，而场外交易，一般是去银行进行操作。

如今，无论是场内交易，还是场外交易，都可以在网络上进行操作，足不出户，就可以完成投资了。

其中，场内有两种交易方式：买卖和申赎，而场外只有一种交易方式：申赎。

买卖和申赎有什么区别呢？

申赎是按照基金净值来操作的，是直接与基金公司进行的交易，没有溢价或折价的风险。所以对普通投资者来说，如果不太了解场内基金的交易规则，可以“从场外渠道进行申购”来投资指数基金。

场内买卖是投资者与其他基金持有者互相买卖来交易基金。也就是，散户与散户之间进行的交易。既然是散户，有的时候就会出现一些不理性的行为，导致场内买卖的价格过低或者过高。

例如，2015年股灾的时候，很多场内基金的折价率高达5%~10%，而大牛市的时候也有可能出现5%~10%的溢价。

另外，目前国内很多场内指数基金的买卖交易量比较小。例如基本面120、深证红利ETF等不错的品种，之前场内买卖的交易量只有一天几千元或者上万元，流动性比较差。我们在投资的时候需要注意。

总之，在场内通过买卖的方式进行交易，我们需要考虑指数基金的溢价风险和流动性风险。关于这些风险的具体分析可以参考《指数基金投资指南》。

对于普通投资者来说，可能没有精力或者没有办法识别场内的折价溢价风险，那么比较适合的就是“从场外渠道进行申购”来购买基金，简单，也更加省心。在指数基金低估的时候进行投资，长期投资收益也是不错的。

下面分别介绍一下场内基金和场外基金的定投步骤。

（1）场内基金的定投步骤详解。

场内基金没有自动定投的功能，需要大家手动定期买入来实现定投。

场内基金的交易规则包括时间和地点。地点上，并不限制在证券交易所的交易大厅，我们更多的是通过证券公司的股票交易软件来操作。时间上，我们需要在交易日的交易时间里进行操作。交易日指的是非节假日的周一到周五。国内的交易时间是9：30—11：30、13：00—15：00。

通过场内渠道进行交易，我们需要先开好股票账户，同时可以联系自己券商的客户经理，咨询一下如何向账户转入资金、如何买卖场内基金等问题。

场内基金定投操作步骤演示使用的是螺丝钉常用的券商及软件，以华泰证券的App为例，并且配合投资红利ETF这只指数基金来操作。大家若是使用其他券商的股票交易软件，操作上也是类似的流程。

第一步，在手机上打开股票交易App，登录。点击下方中间的“交易”一栏，再点击右上角的放大镜，查找想买入的基金。

图13.1 买入红利ETF步骤一

第二步，在查询框中输入“510880”，ETF的意思是交易型开放式指数基金，是场内基金的一种。点击该条目，进入510880的页面。

图13.2 买入红利ETF步骤二

第三步，点击左下方的“买”，进行买入操作。

图13.3 买入红利ETF步骤三

第四步，在买入页面中，输入准备买入的价格和份额。一般情况下，价格是自动输入好的，等于“卖一”的价格。在左下方可以看到，卖一价格为2.784元。

一般买入场内指数基金，填写“卖一”的价格；卖出场内指数基金，填写“买一”的价格。

填入价格之后，再输入买入的股份数，如200股。点击买入。场内交易是100股起买的，输入时也只能输入100的整数倍。大多数场内基金的单价在0.8~3元，所以只需要几百元就可以开始投资场内基金，门槛并不高。

图13.4 买入红利ETF步骤四

第五步，点击买入后，有一个弹出窗口，要求确认买入的基金代码和份额，点击确定后，系统会弹出提示，显示“委托提交成功”。这意味着成功提交了买入申请。但这并不意味着已经成功买入了，还得检查是否成功成交了。

图13.5 买入红利ETF步骤五

第六步，屏幕上方的几个栏目，分别是买入、卖出、撤单、委托、持仓等，点击“委托”，检查一下是否成功成交了。可以看到当日委托后面标注着“已成”，这就表示已经成功买入了200股红利ETF，成交价格为2.784元。

图13.6 买入红利ETF步骤六

卖出基金的步骤与买入类似，不过选择的是“卖出”这一项进行操作。

（2）场外渠道的定投步骤详解。

场外渠道有很多，投资者可以在银行申购，也可以在基金公司的网站上申购。最近几年随着智能手机的兴起，支付宝、微信、雪球等网络平台也逐渐完善了。现阶段最方便、费用最低的渠道，还是这些网络基金销售平台。在螺丝钉的微信公众号“定投十年赚十倍”回复“场外基金”可以查看具体介绍。

场外基金并不是即时交易，所以在时间上是允许我们随时提交交易申请的。但是，不同的提交时间，成交的时间和价格都会有所差异。国内股市的收盘时间是交易日的15点，基金的净值一般在当天15点之后更新。在交易日当天15点之前申购，是按照当天收盘后基金的净值来申购，如果在当天15点之后进行申购，则是按照下一个交易日收盘后的基金净值来申购。需要注意的是，如果在节假日的时候进行申购，如周五16点申购或者周六周日申购，都是按照下一个交易日的净值申购，这样我们的资金就白白闲置了两天，没有任何收益。如果遇到长假日，资金闲置的时间会更久。所以申购的时候，要尽量选择在交易日的15点之前。

场外基金的申购，可以通过银行柜台，也可以通过网络平台。一些大型的、知名度高的网络平台一般都不错。现在网络渠道申购场外基金已经非常方便了，可以很方便地在手机或者电脑上申购基金。

这里以螺丝钉经常使用的基金平台——蛋卷基金为例，配合投资中证红利这只指数基金来演示具体的交易操作步骤，其他网络平台的操作类似。

第一步，进入App后点击上方搜索框，查找想要申购的基金。

图13.7 场外基金买入步骤一

第二步，在查询框中输入“100032”，点击“富国中证红利指数增强”。

图13.8 场外基金买入步骤二

第三步，进入基金页面后，点击右下角的“立即购买”。在“立即购买”的左边，还有一个“定投”，这是场外基金的自动定投功能，可以设置在固定的时间点由系统自动买入。

图13.9 场外基金买入步骤三

第四步，输入准备申购的金额，比如1000元。场外交易基金时一般会有提示何时交易成功、何时开始计算收益、费率是多少等信息，在操作时注意看一下。输入金额后，点击“确定买入”，就完成买入操作的全部步骤了。

图13.10 场外基金买入步骤四

场外基金的赎回操作也类似，不再赘述。

对于场外基金的申购赎回，有两点事项是需要注意的。一是尽量选择在交易日的15点前申购，以免造成资金闲置。二是申赎费率的问题。申购费是免不了的，但赎回费根据持有基金份额的时间长短而不同。一般持有基金份额不到一年的赎回费率是0.5%，持有一年到两年的赎回费率是0.2%~0.3%，持有两年以上则没有赎回费。本书中介绍的定投指数基金的方式，一般会持有三年以上，所以赎回费基本上会省掉。

我们可以看到，场外的申购赎回在操作步骤上比较简单，新手容易掌握，但交易时间慢，不是即时交易。场内交易在操作界面上复杂一些，步骤稍多一些，但交易速度快，当时就能看到交易结果。场内渠道无法自动定投，需要手动定期买入来实现定投，而场外渠道有自动定投和手动买入两种方式，不过结合上一章介绍的“在低估的时候定投指数基金”，大多数时候我们也需要通过手动买入来实现这种投资理念。虽然手动定投麻烦一些，但能取得更好的效果。

已经有一笔资金，要分批投入吗

手里有一笔钱，例如有50万元，是一次性买入便宜的指数基金，还是分批投入，或者是继续等待未来出现更便宜的价格呢？

其实这个问题背后的回答，反映了你对市场未来走势的一个预判。

如果你愿意一次性买入，这说明你认为当前价格就是处于最底部，未来不会大幅下跌了。毕竟谁都想买在低点，如果未来还会继续下跌，没有人愿意现在就全部投进去的。

如果你想分批投入，例如分成10份，每个月固定买一份，这说明你持有的是被动投资的理念。“我也不知道未来是涨是跌，但只要还处于低估值，我就可以分批投入，最后的平均成本也一定是处于低估值的。”这样不会买在最低点，但也绝对不会买高。

如果你想持有现金，等待更便宜的价格出现，这说明你认为未来市场还会下跌。因为如果认为未来股价很快会涨上去，你不会现在持有现金的。这也是一种主观判断。

上面三种策略，只有分批投入是没有主观判断的。一次性投入和持币观望，都是对未来市场走势做出了主观判断。

如果主观判断正确，能赚到更多的钱；但如果判断错误，则有可能遭受损失。例如，持有现金等更低的价格，如果之后上涨了，就有可能踏空。

我们能大致判断出指数基金是便宜还是贵，但短期的涨跌是很难判断的。并不是说贵了短期就一定会跌，便宜了短期就一定会涨。

很少有人能长期准确地判断市场走势。我们定投的主要目的就是避免主观判断出错。分批投入至少可以获得一个平均价。只要每次买入都在低估值区域，最后的平均价也一定在低估值区域。能做到这一点，收益其实就已经有保障了。

这就是我们定投的意义：承认自己无法判断市场的走势，避免主观判断，用分批投入的方式来降低风险。

如果不是用新增的收入来定投，而是自己原本就有一笔资金，那该如何配置进去呢？

也可以用分批投入、越跌越买的方法。通常是把资金分成20份，进入低估区域后，投入1份，也就是5%。这里的5%，有点类似前面介绍定期不定额定投时的初始定投金额，之后每个月投入一份，如果市场下跌了，可以提高投入的比例和金额。用这种方式，可以在10~20个月里，把一笔资金分批配置成低估指数基金。

为什么是20个月呢？

这是一个经验数字，指数基金在熊市进入低估区域的时间长度平均为1~2年，历史最长也不过3年。但对一只指数基金来说，熊市低估的持续时间一般是1~2年。20个月是比较适中的一个时间长度，方便在熊市的资金配置，也不会让资金闲置太长时间。

投资者也不用担心，资金投入完成之后没钱定投怎么办。因为每一笔资金都是买入低估的指数基金，所以全部资金也都是买入低估的指数基金，整体买得仍然很便宜，长期收益就会有保障。

用这种方式，一笔资金也可以完成在熊市低估买入。

日定投、周定投和月定投，哪种频率更好

日定投、周定投、月定投，哪种最好？分别适用于哪些不同的情况？

经常有朋友问我定投频率的问题，是按周定投好，还是按月定投好。

定投的概念许多人都明白，就是定期投资，不过定投的频率就有多种形式了，有人按日、有人按周、有人按月，还有人随心所欲。

按日过于频繁，一般按周或者按月就好。假设每个月定投的资金量差不多，那这两种哪种更合适呢？

回测一下按周定投和按月定投的收益差距。一般定投时间越短，按周和按月收益差距就会越大。因为定投的时候如果赶上大跌或者大涨，就会对定投成本价产生很大影响。定投时间越短，造成的影响就会越大一些。但是定投时间越长，两者差距就会越小，定投达到5~7年时两者差距不到1%，几乎可以忽略。所以从收益角度，定投频率影响不大。

不过从心理角度，这两种定投方式还是不一样的。按月定投比较适合大多数人，每个月发工资后买入，之后不用太操心，这种定投方式比较省心省力。不过有的投资者对下跌比较敏感，看到下跌就想多加仓，很难等待一个月之后再定投，这种投资者最好就按周定投。这样即使性子比较急，等一周的时间也应该没问题。

怎么知道自己是不是急性子呢？

其实判断方法也很简单：定投之后，如果看到下跌就买入，导致把下一次定投的资金提前投完了，最好就提高定投频率，按周定投，如果投完之后心安理得，就可以按月定投。

不建议根据自己的感觉来确定买入基金的时间。主观的感觉很容易受到市场波动的影响，遇到大跌或者大涨的时候，很容易就不敢买或者提前买的比较多，这样效果反而不好。而且从心理学的角度，人们对于同样数量的损失和盈利的感受是不一样的，损失带来的痛苦是盈利带来的喜悦的两倍至两倍半。换句话说，从情感上，赚200元得到的喜悦才抵得上亏损100元带来的痛苦。有这种影响在，主观的判断很容易不知不觉受到影响。所以最好是定期投资，而不是凭感觉来决定买入时机。

定投一定能够降低成本吗

钉大，之前您不是说下跌时，加大投资额就会降低成本吗？那至少要提高多少投资额呢？为什么我每次加大投资额都没发现成本下降呢？

如果出现这种情况，我们就要学习一个新的概念了：钝化效应。

定投有一个“钝化效应”。比如说，我们每个月定投1000元，坚持定投40个月后，会投入40000元的资金，也持有四万多元的指数基金。这个时候，如果我们再每月定投1000元，就会发现，增加的资金对原本持有的指数基金影响不大了。因为1000元对于四五万元的指数基金来说，占比太小了，影响也就很小。这就是钝化效应。

那么，钝化效应会发生在什么时候呢？

通常来说，如果你定投的资金额在你现在持有的指数基金总市值的5%以下，那就接近钝化效应了。换句话说，如果每个月定投同样的钱，那么通常定投超过20个月之后，钝化效应就开始出现了。时间越长，钝化效应就越明显。

相反地，如果你这次定投的资金额在持有的指数基金总市值的5%以上，那么对指数基金的成本还是会有比较大的影响的，这种情况下钝化效应不明显。

钝化效应对我们的投资会产生什么影响呢？

比如说，每个月定投1000元，定投了40个月，持有了四五万元的指数基金。这个时候，如果遇到大跌，如果我们投资的还是1000元，那么对于想要“降低持有成本”的效果就会差一些，因为1000元对四五万元的指数基金影响太小了。

不过，钝化效应对收益率的影响不大。它主要是让我们持有指数基金时的波动增加。原本没有钝化效应时，定投可以降低波动，但是钝化效应出现之后，定投降低波动这个效果就减弱了。

为了降低钝化效应，我们就需要改变定投的金额。这也就是“定期不定额定投”方法的原理。

现实生活中，我们可以直接采取一种非常简单、不需要复杂计算的方式，那就是：固定拿出工资的一定比例来定投。这样做能够在一定程度上缓解钝化效应。因为工资通常是会随着时间长期上涨的，所以定投的金额也会随着工资的增长而不断增加。

另外，当我们遇到指数基金下跌时，还可以采取“越便宜，定投买入越多”的方式来缓解钝化效应。这种方式需要我们根据指数基金当前的估值，来计算这期应该定投的金额。具体的计算公式参照本书第10章的内容。

另外，每次当指数基金进入高估区域的时候，我们会分批卖出，得到的资金再分批投入当时其他低估指数基金，这样就盘活了存量，钝化效应就消失了。

定投多久，才能开始赢利

我们定投指数基金，是不是需要很久才能赚到钱呢？大概定投多久能开始赢利呢？

这个问题是很多朋友非常关心的问题。

过去4年，基本上每年都有低估的品种出现。我们在2014、2015、2016、2017年，每年定投的收益都不错。这4年里，基本上从定投低估品种开始到赢利，都不到1年时间。最长的话，是需要定投两年多开始赢利。也就是2012—2014年，A股史上最大的一次熊市，这次熊市要定投两年多才开始赢利，但大多数都不需要这么长时间。

如果是这两年开始定投的朋友，账面上可能会有10%~15%的浮亏（截至2019年5月31日）。不过，如果是在2016年定投低估品种，到目前还是正收益的，例如H股、恒生指数基金，更不用说在2014年熊市投入的品种。

假如说A股保持2600~2700点不变，不涨不跌，我们大概定投多久开始赢利呢？

以中证红利指数为例，它的盈利增速还可以，长期来看仍然能保持10%的增速。

•2019年：市盈率达到7.4倍，股息率为4.4%。

•2020年：市盈率达到6.7倍，股息率为5%，这已经接近中证红利指数历史最低估值了。

•2021年：市盈率达到6.1倍，股息率为5.3%。

•2022年：市盈率达到5.5倍，股息率为6%。

•2023年：市盈率达到5倍，股息率为6.4%。

可以看到，假如A股保持2600~2700点不变，那么未来两年，从中证红利指数上，单单是分红收益的积累，就接近10%了，而且还会越来越高。

定投有摊低成本、减少浮亏的效果。大部分2019年定投的朋友，坚持定投下来，浮亏会在10%~15%。继续定投，浮亏还会进一步减少。

也就是说，在低估区域定投两年，假设股价不涨不跌，我们单靠“定投+分红收益”也可以弥补大部分亏损。

其他的低估品种也是类似的原理。很多品种目前的估值也处于自身估值的最低区域。未来指数背后公司的盈利上涨，也会推动指数上涨。

股价不可能一直保持不变。只要股价稍有上涨，我们的定投开始赢利是很容易的。

所以坚持定投，大概率在未来1~3年开始赢利。通常1年多就开始赢利。

因为指数基金的波动有一定范围，但指数基金背后公司的盈利是长期增长的。

其实这些道理，大部分朋友也都明白，真正难的是坚持定投。

就像锻炼，刚开始的那段时间，浑身肌肉酸痛，痛不欲生，但是只要咬牙坚持渡过了这段时间，之后就轻松了。

定投也是如此。开始经历熊市的时候，是比较难受的。只要坚持完一轮牛熊市，之后的长期投资就没有太大的障碍了。从知识，到经验，再到心理素质，就真正成熟了。

耐心，是投资者最好的美德。

看点数来买基金，靠谱吗

指数的点数有什么用？为什么一个指数在同样点数的情况下，有的时候适合投资，有的时候却不适合投资呢？

螺丝钉有个爱好是看旧书，以前看过一些十几年前的基金类书，其中有一个策略说：“在上证指数1500点以下买基金，到了2500点就卖掉。”

像这样看点数来买基金的策略会有效吗？

我们都知道指数是有点数的，例如上证综指接近2800点，恒生指数接近28000点等。

这个点数代表什么呢？

我们可以简单地理解为：点数就是指数中所包括的成份股的平均价格。如果指数包括的成份股的股价平均上涨了1%，那么指数的点数也会随着上涨1%。一般每个指数都会有一个起始点数。比如上证综指和恒生指数，都是从100点开始的。

为什么是100呢？

这是人为指定的。指数公司会统计一下指数开始的那一天，股市上所有股票的总股价，并把这个总股价设置为100。当然了，也有的指数是从1000开始的。

之后，如果整个股市上涨1%，指数的点数也会上涨1%；如果整个股市下跌1%，指数的点数也会下跌1%。

从这个角度，我们就可以更方便地理解指数点数的意义了。

例如，恒生指数从20世纪60年代的100点涨到了今天的约27500点，上涨了270多倍。上证综指，从1991年的100点涨到了今天的约2800点，不考虑分红收益也上涨了28倍。

未来，上证综指也会像恒生指数一样，从上涨28倍到上涨280倍，但还是需要时间的。A股的历史还比较短。

为什么指数的点数会长期上涨呢？

点数可以看作指数中包含股票的平均股价，那我们可以把它分解一下：

股价=（股价/每股盈利）×每股盈利=市盈率×每股盈利

这就是市盈率的定义了：

市盈率=股价/每股盈利

市盈率是最常使用的一个估值指标。

只要公司的盈利是正常的，我们就可以计算它的市盈率。

指数包括了一篮子的股票，所以指数从整体上来看也是有一个总盈利的。我们用指数成份股的总股价除以总的盈利，就能得到指数的市盈率。市盈率的变化是有范围的。

我们可以看一下，在过去几十年的历史中，恒生指数的市盈率变化，如图13.11所示。

图13.11 恒生指数的市盈率变化

恒生指数的市盈率最低到过5倍左右，最高到过28倍左右，估值是有极限的。其他时间里，恒生指数的市盈率主要集中在10~20倍左右。

其实，恒生指数从创立之初到现在，市盈率甚至变小了，从30多倍到了10倍左右。

那么，问题来了，市盈率变小了，为何点数还能上涨280倍呢？

最主要的原因，就是盈利的增长。恒生指数背后公司的整体盈利是长期上涨的。

科技的进步、管理效率的提升、生产力和生产效率的不断进步，都使企业整体的盈利上涨。虽然在短期某几年内可能会遇到一些经济危机，如亚洲金融危机、美国次贷危机等，但是总体来看，企业的整体盈利长期是在不断向前进步的。

正是盈利的长期上涨使指数的点数能够长期上涨。

虽然指数长期是上涨的，但是在短期内还是会暴涨暴跌的，这种暴涨暴跌主要是受到了估值的影响。

像2015年年初至2015年6月这段时间，A股指数的盈利并没有大幅上涨，但是指数的点数大幅上涨了。这就是因为大量投资者都看好股市，大量的资金涌入导致估值提升。

如果投资者在估值高点买入，那么之后遭遇大幅下跌就在所难免了。

最惨的情况就是像20世纪80年代末的日本股市：整体估值特别高，同时实体经济也有泡沫。一旦泡沫破裂之后，指数的整体盈利下降，估值也从高点下降，指数遭遇双重打击。这种情况下，指数就很难在短期内恢复了。所以日本指数当年创下接近4万点的高峰，结果快30年过去了，还只有两万点左右。

所以，“买指数就是买国运”这句话非常有道理，国家经济的长期发展是指数盈利不断上升的保障。

投资指数基金，首先，要对这个指数背后的国家有信心，其次，为了避免长达七八年甚至十几年的浮亏，我们要在指数低估的时候分批买入。这样，既可以享受指数长期盈利的上涨，又避免了短期的大幅下跌。

看点数来买基金的策略，是一个“刻舟求剑”型的策略。

港股恒生指数，以前也曾经在一两千点徘徊，但是随着长期上涨，今天已经到两万多点。所以，看点数来投资的策略就失效了。

A股的整体盈利，长期来看是不断上涨的。A股指数，从1991年的100点涨到现在的2700点，以后还会逐渐提升的。每隔10年，这个点数都会跟之前有很大的不同。

看点数来投资，可能在短期内会有一定效果，但是长期来看，迟早会失效的。

有没有完美的“高抛低吸”投资方法

有没有更好的牛市卖出方法？是不是存在一种完美的卖出方法，能够让我们每次获得上涨的收益，还能够完美地避开之后的下跌呢？

我要给大家“泼一盆冷水”：不存在这样的方法。

我们先假设存在这样的方法，并且可以学习到。

国内偏股型混合基金的整体历史走势如图13.12所示。

图13.12 国内偏股型混合基金的整体走势

偏股型混合基金是什么呢？

我们平时说的指数基金，是一种股票基金。指数基金不管什么时候，基本都会持有90%以上的股票仓位。混合基金则是股票和债券都有。像偏股型混合基金，主要是投资股票，不过它的股票仓位最低可以到50%。换句话说，如果混合基金的基金经理觉得股市有风险，可以主动把股票仓位降下来。目前国内有500多只偏股型混合基金。

如图13.12所示，偏股型混合基金的最高点在2015年6月。股灾发生后，偏股型混合基金大幅下跌，到了9月下跌近38%，同期沪深300指数下跌了30%。这说明了什么呢？

混合基金都是主动型基金。

混合基金的基金经理的从业要求大多是“国外金融学硕士或者博士，有多年从业经历”，他们无论是在知识储备还是投资经验方面，都是所有投资者中万里挑一的（国内有3亿多投资者，而公募基金的基金经理人数只在万人级别，绝对的万里挑一）。

他们只要在牛市高位的时候，下调混合基金的股票仓位，从股票换到债券，就可以保住之前牛市的收益、避开之后的股灾。不仅基金净值收益好，自己也可以获得更高的业绩提成和奖金。但是很遗憾，从混合基金的整体表现上来看，这些混合基金几乎都没有减仓股票。换句话说，这些顶尖级的投资高手也没能精准地判断牛市拐点。

如果真的存在这么一种能精准判断牛市拐点又长期有效的方法，并且可以通过学习获得，那么这些基金经理绝对有动力、有条件去学习并实践的。不过从事实上来看，这样的方法并不存在。

股市的短期走势是无法预测的。

美股曾经有一个很著名的预测指标，叫作“超级碗指标”（Super Bowl Indicator）。美国人很喜欢看橄榄球比赛。曾经有人发现，如果美国国家橄榄球联合会（NFL）的队伍赢了，股市下一年会平均上涨14%；如果美国橄榄球联合会（AFC）的队伍赢了，股市则会平均下跌10%。

从1967—1997年，在这长达30年的时间里，有28年都是如此，很多人都对这个方法深信不疑，并赚到了很多钱。

但是从1998年开始，这个方法失效了。在之后的很长时间里，甚至跟之前的情况完全相反，这让很多通过比赛结果预测股市的投资者损失惨重。

之所以会出现这样的情况，是因为股市的短期走势无法预测。在漫长的历史上，总会有一段时间的股市走势恰好跟某个指标非常匹配，好像这个指标可以预测短期走势，但当时间拉长了，这个指标就会失效。所以通过绘制历史趋势线来预判未来走势，可能一段时间内会成功，但长期来看必然会失效。

但是股市的长期走势是有迹可循的，原因在于股市的复利效应。

股票资产是有复利的。公司每年会把盈利的一部分再投入生产，以便来年产生更多的盈利，也会将盈利的一部分以现金分红的形式发放给股东。这都会推动股市整体上涨。所以我们看到，股市指数整体是上涨的。美股百年里上涨了200多倍，港股53年里上涨了600倍，A股从1991年至今也上涨了30倍。

估值低并不意味着短期会上涨，但是估值越低，3~5年以上的收益就会越高。这个理论得到了许多投资大师的印证。

（1）格雷厄姆等人的研究表明，在低市盈率的时候投资，能带来更好的收益。

（2）1991年美国基金经理迈克尔·奥希金斯提出的“狗股理论”表明，股息率越高，长期收益率越高。

（3）1992年，尤金·法玛等人的研究表明，低市净率也能获得高收益。

这些大师的投资结论，无一例外都是建立在几年甚至十几年以上的时间跨度上的。低估值投资也是一个长期坚持才能体现出效果的策略，并不是短期里的预测指标。

总结一下，股市短期走势无法预测，但直到今天仍然有很多投资者不相信这一点，试图寻找完美的“高抛低吸”的短线技巧。不过股市的长期走势有迹可循，特别是3~5年或5年以上的收益，跟估值有很强的相关性。买入估值越低，长期收益越高。

定投低估的指数基金，最大浮亏是多少

钉大，按照你的基本思路执行定投，就是每月定额买低估值的品种。期间出现极端熊市，比如2012、2013年，账面可能会浮亏多少？有没有一个大概的测算呢？

我们在投资低估指数基金的时候，要明白的一点：低估并不代表不再下跌。而是，当前处于低估的指数基金，具有很不错的投资价值。因为低估和高估都是一个区域。既然是一个区域，那在这个区域里就会有上涨和下跌。

很多朋友在投资的时候，容易犯的一个错误是：总想着能够买在最低点、卖在最高点。

比如，螺丝钉经常会被问道：“既然当前下跌了这么多，那前段时间先不投，等到现在再开始投资不是更好吗？我之前都买贵了。”“如果指数进入高估之后我们就开始卖了，比如4000点就开始卖，那后面继续上涨到5000点、6000点，我们岂不是得不到最高的收益吗？”

其实，如果总想买在更低点，那我们可能等到的投资机会就比较少，无法积累足够多的份额。没有足够的份额，即使将来收益率再高，也无法解决我们的实际问题。

而如果总想卖在最高点，那我们可能需要承担更大的风险。

因为最高点之后，紧接着可能就是大幅的下跌。我们可能为了多赚10%要承担之后“腰斩”的风险。“君子不立危墙之下”，没必要赚最后一块硬币。

那么，低估的指数基金的最大跌幅是多少呢？

其实不同类型的投资品种，在熊市低估区域，波动范围会有区别。

如果是包含多种行业的宽基指数，在熊市低估区域，跌幅通常为20%~30%。如果是单个行业，波动会更大一些，跌幅为30%~50%。如果是单只股票，波动会更大，跌幅甚至超过50%。

我们以2018年的熊市为例。2018年，是A股历史上的第二大熊市，沪深300指数跌幅大约为25%，代表了主流指数的平均跌幅。

不过虽然指数下跌25%，但如果定投的话，在微笑曲线的作用下，浮亏会大大减少。通常只有1/3~1/2的浮亏，也就是浮亏在10%~15%。

这就是定投宽基指数，在大熊市的浮亏情况。

我们通常不会一次性投入，而是配合分批定投的策略，通过定投的方式，在浮亏的时候摊低成本。

如果是用定期不定额的定投方法，也就是越低估买入越多，浮亏也会更小一些。

其他品种也是同样的道理。

所以，如果坚持定投低估品种，大部分品种在大熊市浮亏会在10%~15%。继续定投，浮亏还会继续减少。

定投可以摊低成本，让我们的浮亏减少（例如品种本身下跌20%，定投可以让浮亏减小到12%左右），之后不需要涨回到原来的位置，我们的盈利也会不错。这就是定投的“微笑曲线”。

我们要做的是在低估浮亏的时候尽量坚持定投，积累更多的股份。

图书在版编目（CIP）数据

定投十年财务自由/银行螺丝钉著.--北京:中信出版社，2019.10

ISBN 978-7-5217-0997-1

Ⅰ.①定…　Ⅱ.①银…　Ⅲ.①基金－投资－基本知识 Ⅳ.①F830.59

中国版本图书馆CIP数据核字（2019）第197233号

定投十年财务自由

著者：银行螺丝钉

出版发行：中信出版集团股份有限公司

（北京市朝阳区惠新东街甲4号富盛大厦2座 邮编100029）

字数：259千字

版次：2019年10月第1版

印次：2019年10月第1次印刷

广告经营许可证：京朝工商广字第8087号

书号：ISBN 978-7-5217-0997-1

定价：59.00元

版权所有·侵权必究

您厉害，您赚得多

方三文 著

中信出版社

目录

序言 聪明投资者的聊天记录

第一部分 投资理念

第一章 认识市场

第二章 认识公司

第三章 认识自己

第二部分 投资组合

第四章 资产配置

第五章 选股

第三部分 问答及方法论

第六章 问答

第七章 雪球方法论

序言

聪明投资者的聊天记录

大家好，我是方丈，雪球@不明真相的群众。

我是做什么的？请看我的名片。

对啊，我的主业是在一个叫“雪球”的网站或者APP陪聊。

我统计了一下，从网站上线至今，我在雪球发了25 033条帖子。在这25 033条帖子里面，我自己发布的主帖只有3 276条，也就是说，绝大多数是对别人帖子的跟帖。

当然，我的25 033条帖子发出去，收获的回帖那就多了去了，有几十万条之多。

聊些啥呢？主要聊的是投资，关于投资理念，关于行业，关于公司。

聊那么多，是因为我是话痨吗？其实，陪聊除了排解寂寞，主要是出于功利的需求。

首先，作为曾经靠码字为生的人，我认为跟帖比主帖更有价值，聊天比发文章更有价值。发文章的主要价值是为了证明自己有多牛，聊天的主要价值却在于发现自己有多傻。但是，这个聊天有一个前提，就是聊天对象不固定，意见来自不确定的对象。如果把聊天对象限定在熟人关系圈，进步就停滞了。

其次，作为现在靠“赌博”为生的人，我认为“赌技”的提升，主要受益于聊天。因为在投资方面，发现自己傻比证明自己牛的价值大10 000倍！

我曾经跟很多像巴菲特这样的投资大师聊过，收益很大。但是，发自内心地说，还是在雪球上大家聊的几十万条帖，令我收益更大。

陪聊之外，可以说说我的副业——陪“赌”。

我是如何“赌”的呢？可以看看我的三个投资组合。

一是A股版全球投资；二是港股实盘；三是美股实盘。

A股版全球投资组合（创建于2016年9月5日）：

A股版全球投资组合收益率走势图

港股实盘组合（创建于2017年3月20日）：

港股实盘组合收益率走势图

美股实盘组合（创建于2017年3月20日）：

美股实盘组合收益率走势图

像我这种，公布自己所有持仓和买卖行为的“赌徒”，放眼全世界，估计也算奇葩了。让人欣慰的是，在雪球上这样的奇葩还真不少，现在雪球上有超过110万个投资组合！

不只如此，我最近成立了一只私募基金——雷石价值基金，真刀实枪地参与了资产管理这个和平年代最刺激的游戏。雪球上运营着近200只私募基金，大部分基金的基金经理都是像我一样的雪球用户。

之所以想把陪聊、陪“赌”的内容结集成书，其实是想相对系统地梳理自己的投资理念，那么，我的投资理念是啥？

这个问题，有一个叫“大道小岛”的雪球用户在2017年8月3日也问过我：

方丈，能用三句话总结一下你的投资精髓吗？

我的回答是：

找到好公司（靠长期积累的眼光）；碰到合适的买入时机（靠运气和耐心）；持有（靠对公司的理解和对市场波动的理解）。

我再展开解释一下：

（1）我认为买股票就是买公司，投资者能够做的主要工作是寻找优质的公司，优质的公司可能拥有好的行业处境、好的商业模式、优秀的治理结构和企业文化。鉴于每个人的能力不同，每个投资者能够有认知的优质公司数量是非常少的，一辈子能有十家八家就算非常多了。本书中关于公司的探讨，就是寻找优秀公司的过程。

（2）优质的公司能够以合适的价格甚至优惠的价格买入当然是最理想的，但这并不容易，所以只能靠运气和耐心，比如，整个市场出现低估，或者个股出现“黑天鹅”事件。投资者可以祈求自己有好运气能获得这样的机会，但也不能妄想自己永远会有这样的机会。本书还有大量关于市场和个股买入机会的内容，结论也很简单：完美的买入机会可遇不可求。

（3）长期持有优质公司才能获得足够大的回报，那么如何做到长期持有？需要重视两点：一是对公司的认识，只有相信公司长期的价值，才可能长期持有；二是对市场波动的认识，认识到市场波动无法把握，就不会妄图“高抛低吸”赚市场的钱。这本书里关于市场的部分，主要就是探讨投资者跟市场的关系，结论就是：股价涨跌无法预测，投资者应该放弃赚市场钱的企图。

（4）如果没有能力寻找优秀的公司，没有耐心等待合适的买入机会，那么是不是就不能投资了？也并不是这样，这本书里关于资产配置的部分，就是探讨资产配置这种最适合非专业投资者的投资方法，结论也比较简单：不择时不择股，你就跑赢了大多数人。

陪聊、陪“赌”都是不错的人生体验。当然，也有不愉快的时候，主要是大家忘了有价值的是发现自己傻，转而去证明自己牛。这就麻烦了。

若是如此，我倒也有处理的办法：

别人说他的股票好，我说：您厉害，您赚得多！

别人说我的股票烂，我说：您厉害，您赚得多！

别人说他的水平高，我说：您厉害，您赚得多！

别人说我的水平差，我说：您厉害，您赚得多！

这时候，一般就会陷入深深的沉默……

所以我选择这句话作为本书的书名：

您厉害，您赚得多！

方三文

写于2017年8月16日

第一部分

投资理念

在股市上，整体而言，你可以做以下三件事情：

1.琢磨别人

2.琢磨公司

3.琢磨自己

以我多年的“赌博”经验，琢磨2和3的人很多是赚钱的，琢磨1的人很少有赚钱的。

第一章

认识市场

你认为投资机会很少，那么你可能会赚得很多；你认为投资机会很多，那么你可能会赚得很少，甚至亏掉自己的本金。

你见过“主力”吗？

◆ 玩真的

我们准备成立两只基金。

一只叫雷石价值基金（美元）（P000411），通过投资美国、中国香港、中国内地上市的优质股票获取超额收益，主要投资方向是我长期关注的互联网行业和创新型商业。

另一只叫雷石平衡基金（美元）（P000412），通过跨市场、跨品类的资产配置平抑波动，获取市场平均收益。这只基金由我的同事（雪球@坚信价值）管理。

设立基金的初衷和基本情况，请见下面的问答（这些问题是一个说话很啰唆的雪球员工提出的）。

问：听说你已经很有钱了，为什么还要发私募？免费分享一下代码给大家好吗？

答：首先，我没有什么钱。

其次，资产管理是我很愿意参与的一种真人实战游戏，我在雪球发帖子，做组合，做实盘组合，都是对这个游戏的参与。长期运行的公开产品是对投资能力最残酷的考验，也是和平年代最激动人心的游戏，看到雪球私募工场上那么多人玩得那么开心，我也禁不住这个诱惑。从2011年开始，我就基本上按基金的管理办法管理自己的账户，现在做成公开产品，只是这个管理的延续。

发产品并不影响我公开谈及投资标的。

问：你发了两只基金，我有选择困难症，建议我们怎么配置啊？一半买价值，一半买均衡？是不是要稳一点儿回报的人应该多买一些均衡？平衡基金里面已经包含有价值基金的持仓吗？

答：之所以发两只基金，是因为我认为这个世界上有两种永远成立的投资方法：基于选股获取超额收益，以及基于资产配置获取市场平均收益。

基于选股获取超额收益要求管理者对标的有认知优势，雷石价值基金的选股，主要基于我对互联网和商业的理解。获取超额收益的愿望是很好的，但是基金要面临个股和整体市场的价格波动，以及有可能的选股错误，所以投资者需要承受较大的净值波动。

并不是每个投资者都愿意承担这个波动，对于这部分投资者，资产配置型的策略更适合他们。雷石平衡基金主要基于管理者对资产配置的理解，利用资产的价格非相关性平抑整个组合的净值波动，同时利用我们的交易团队的交易能力，尽量降低成本。平衡基金的投资者也需要承担另一个后果，就是在极端牛市中，净值有可能远远地跑输大盘。另外，平衡基金也不是保本基金，为了获得超过货基的回报，必然也会承担波动风险，只是会小些。

平衡基金里面包含了部分价值基金的持仓。

投资人应该根据自己对超额收益的渴求和对波动承受能力的评估选择基金和决定配比。

问：你推荐的那些股票现在的股价都很高了，有的公司市值达到了上万亿，有的股票每股股价几百港元、几百美元，这些也算价值投资吗？买这些股票不怕估值太高吗？是不是可以等等啊？

答：股价高的，可能更高；市值大的，可能更大；估值很高的，可能因为利润的增长而变得估值很低。从长期来看，股价涨跌只跟公司的商业价值有关，和公司当下的股价、市值和估值无关。

人类社会进入全球化时代和信息社会以后，公司的产品形态和商业模式也发生了很大的变化，很多公司的用户规模、对用户生活的渗透深度是工业时代的公司无法比拟的。同时，很多公司的成长速度以及可持续的时间也是传统工业时代的公司无法比拟的。

问：你反复买的就是那些我们都知道的股票，会不会做一些波段操作来增强回报？你的贡献主要是什么？

答：资产管理人的价值并不是帮投资人买了他买不到的公司，而是很有可能买了投资人本身很熟悉的公司。资产管理人的价值是帮投资人做了他不能做出的判断，承担了他不能承担的焦虑，“拿”住了他“拿”不住的公司股票。

我还没有掌握波段操作的技巧。我有可能利用市场极端波动带来的意想不到的买入和卖出机会，但不会刻意寻找这样的机会。

问：如果基金净值1周跌10%，后市你会怎么操作？净值突然跌10%，一般都会是什么原因？

答：如果公司的基本面没有什么变化，不会做任何操作。

我觉得基于股价的净值管理是价值毁灭。投资人和管理人的波动承受能力都是有限的，所以波动控制并不完全是个伪命题，但它应该通过购买适当的标的、寻求合适的买入价格以及构建合理的组合来解决，也就是说，把波动控制放在事前而不是事后。

净值突然跌10%的原因有两个：整体市场的波动或所投标的发生突发事件。

问：为什么要投资美国和中国香港市场，中国内地市场不是有更多好机会吗？我一眼就看出来中国的银行股被低估了，而美国牛市就快要到顶了，因为美联储会不断加息。

答：美元基金也可以投资中国市场，我会配置相当大仓位的中国资产，无论它在A股还是港股、美股上市。

美国牛市快要到顶了，美联储是否会不断加息，这种问题不在我的考虑范围内，如果担心这种问题，那么你永远都进入不了市场，因为任何时间段都有很多不确定性的因素。

问：不是说从长期来看股票是回报率最高的投资品种吗？平衡基金里面配了债券、抗通胀资产，岂不是会降低回报率？分散投资是不是最后就和平均回报一样了？

答：从长期来看，股票是回报率最高的品种，但它的波动比较大，并不是每个投资者都能承受这样的波动。债券、抗通胀资产的仓位确实有可能降低回报率，但它有效地平抑了波动，甚至有可能带来超额收益，因为在股票被极度低估的时候，你会有剩余的购买力。

问：我可以用平衡基金取代原来的美元存款吗？预期回报和预期损失会是多少？现在存款利率太低，但是我又怕亏钱，毕竟持有美元就是为了安全。用于投平衡基金的钱应该是我觉得自己几年内不需要用到的？

答：平衡基金不能取代美元存款，平衡基金依然是有波动的，只是波动会比价值基金小。管理者对持有一篮子全球资产的预期是，一个5~10年的完整周期下来，预期年化回报率在5%~10%之间，3年下来希望尽可能减小出现负回报的概率，再短的时间波动就连神仙都没法预测了。这是管理者管理个人资产时思考的时间区间，也希望这只基金的其他投资人也和他的思考方式类似。无论是投平衡基金，还是投价值基金，都应该用闲钱。

问：平衡基金如果是投资全球的话，汇率、利率风险如何控制啊？要是欧元贬值怎么办？要是美联储加息怎么办？要是大宗商品继续熊市怎么办？而且人民币一直升值，投资美元岂不是亏了？英国脱欧、日本人口老龄化、国际政治形势不明朗，天天看新闻担惊受怕，风险怎么控制？

答：全天候策略的理念是不预测，以不变应万变。欧元贬值的话，组合中有美元资产；人民币升值的话，组合中有以人民币为收入的公司股权。

世界形势纷繁复杂，市场行情涨涨跌跌，大部分都是无法把握的无序运动，管理者不应该妄想去把握这种无序运动。

问：我没有美元，未来会发人民币基金吗？人民币基金是不是没有美元基金那么好？

答：未来有可能会发人民币基金，人民币基金的策略与美元基金的策略大致相同。人民币基金的可交易品种没有美元丰富，这是一个制约，不过这种情况正在好转。

问：你自己是否认购基金？

答：对，我将认购1 000万美元左右。

说了那么多实话丑话，估计还是有人对基金有些兴趣，请让我把丑话再说一遍。

（1）我对大部分公司、行业和投资品类一无所知，只对非常有限的一些行业、个股有一些看法，其中有一些将不可避免地被证明是错的。

（2）我完全无法预测市场的涨跌，完全无法选择最佳的买入和卖出时机。

（3）我完全不懂“技术”，不会“止损”和“控制回撤”，所以，雷石价值基金的净值可能波动很大，雷石平衡基金在牛市一定会跑输大盘。

@ 念槐聚：学习方丈讲的这3个观点：这个世界上有两个永恒成立的投资方法，即基于选股获取超额收益，以及基于资产配置获取市场平均收益。另外，基于股价的净值管理是价值毁灭。

@ 依依98：为什么叫雷石？

@ 不明真相的群众：在我的理解中，资产的价值是石，市场的波动是雷。

◆ 我和你

各位投资人将数额不菲的资金委托给我投资，那么我们就算是合伙人了。

其实我跟大部分投资人素不相识，主要的关系是在雪球上的关注关系，所以我对大家的信任深表感激。大家怀着良好的意愿把资金委托给我，但对这个委托的后果，也要有清醒的认识和现实的预期：

（1）我不可能买到所有上涨的公司。恰好相反，大部分上涨的公司，上涨了百倍、千倍的公司，都将与我无缘，因为我的能力是非常有限的。

（2）我有可能会买入持续下跌的公司，甚至会买入最终价值归零的公司。尽管我对自己的投资能力持谨慎的态度，但完全不犯错是不可能的。

（3）我不可能抓住所有的上涨并避开所有的下跌。恰好相反，我很有可能在某些阶段远远跑输大盘，产品的净值可能出现很大的波动。但我有信心，在相对长的时间（三年以上）内，给投资人创造优于指数的收益。这个信心来源于：我对某些公司有一些认知优势，我对市场波动有正确的看法，我对自己的能力有清醒的认识。

资产管理的工作框架

1. 好行业（商业模式）

中观研究，工作目标是建立股票池。

2. 好公司（管理文化）

微观研究，工作目标是建立股票池。

3. 好价格（买入时机的把握）

均衡配置（跨品类／跨市场）做底仓，避免买入时点单一

产生的波动风险。

全面低估加大权益类仓位（很难）。

“黑天鹅”事件加大个股仓位。

基本面转变（业务爆发），市场反应滞后期买入，加大个股仓位。

4. 持有

享受企业升值。

红利再投资。

5. 卖出

确认对行业、公司判断错误卖出。

个股超出仓位上限卖出（不一定对）。

股市被全面高估时，降低权益类仓位（很难）。

@ Ricky：需要扎实的功底，即对商业逻辑的深刻理解和判断。

方丈说的这5点，每一个环节都需要扎实的功底，我认为这是做投资最重要的能力，我见过这几年做投资做得好的，无疑都是这方面能力非常强，而基本上没做好的，最后都可以归结于商业逻辑出现了误判。

@ 刘志超：对商业逻辑的深刻理解是成功投资的必要条件之一，但对于自身的深入认知与磨炼也同样重要。前者是知，后者是行。看懂了却没拿住的人太多了。

@ Ricky：那是因为没看懂，如果真看懂了，知道这公司仍然会继续增长或者盈利可持续，那买入或者持有的信心就会大增，那些把过多的投资错误归结于心态的人往往并没有理解商业逻辑。

@ 刘志超：人的性格、心理特质是复杂多样的，对同一个事物的认知，以及由认知反映到行为的过程中会出现很多的可能性。仅仅是对商业模式的认识深刻，并不能等同于这些复杂多样的人最终会趋向同一个投资结果。

所谓的心态问题，不是通过对商业模式更深一步的理解就可以解决的，它更像是通过建构一整套正确的投资理念，自然而然地就消散了，而在建构投资理念的过程中，需要对自己有更深刻、客观理性的认知。

@ Zzz的自由之路：“景气低点”“景气高点”，看来方丈认为还是可以择时的，那为什么雪球的价值投资大V[1]都认为择时不行呢？

@ 不明真相的群众：我觉得主动择时（判断股市会怎样走）非常困难，但是被动择时（从估值角度）有一定的可行性。

@ Ricky：很多投资失败都是由于投资者的能力问题，但反思的时候往往归因于心态，毕竟承认自己不够聪慧要比承认自己心态不好难得多，“当时我太贪了”“当时我图便宜”“当时我太恐慌了”……说这话多轻松，但真正的原因可能是当时太蠢了，没有认识到那种商业模式有多牛，或者没有看到这生意有多大的风险。

◆ 难以把握的周期

其实，无论是经济还是股市，周期性只是阶段性的现象，上涨才是终极真理。将研究的重心放到周期性，不是保守而是贪婪。

周期性对投资者来说，最大的价值是衰退周期能给我们一些性价比高的收入机会，但如果想把握周期并赚周期的钱，是非常难的。

所以这本身是一个悲观的说法，大家不要解读为乐观的说法。

@ Ricky：如果买大盘，那得找一直发展的国家；如果买行业，那得找一直成长的市场；如果买个股，那得找一直增长的公司。

@ 不明真相的群众：我的观点很简单，周期无法把握，波动也无法把握，试图去预测和控制它都不会降低风险，反而会增加风险。但事先应对它是可以的，那就是资产配置。

@ 小刀不着急：乐观的想法就是我们要赚够周期的钱。

@ 不明真相的群众：我说的悲观是全面的悲观：

（1）人有多少能力去真正理解几个公司、几个行业？我觉得能理解的极少。

（2）人有多少好运气，有钱的时候资产价格正好处在“低点”？卖出的时候正好又在“高点”？

（3）人有多少能力去把握每一个周期，每一次波动？

@ 梦中挪威森林：投资就是看人、看行业，看得太细，容易一叶障目，尤其是看财务报表。如果投资对象是人，也不是要求什么都懂吧，比如别人为什么那样决策。所以，投资的目标不是要求什么都懂，知道大方向，“老大”有能力就可以了。能不能成，需要天时地利人和。投资是艺术，是人性的洞察，需要格局、方向、勇气、坚定、执着……任何一个行业要成功，都需要具备这些素质。

◆ 关于投资能力

（1）投资能力极其稀缺。我觉得投资能力有几个支撑：商业判断能力（用于分析公司和行业）、思维方式（独立思考，抓住事物的本质）、自我认知。这些能力很难通过科班教育或者职业培训获得。

（2）投资能力跟教育经历、工作经验的关联度很小。用学历、工作经验来筛选基金经理是无效的。

（3）对投资能力的认识可能存在很大的误区。阶段性地赚到钱并不一定是因为投资能力。投资能力最有效的检验工具是时间。

我觉得雪球私募工场的做法是对的：尽量降低门槛，加大样本；用时间来检验；建立投资者对基金经理的综合认知。

@ 坚信价值：这个行业现在最荒唐的一种情况是：大机构的基金经理从来没有用自己的钱炒过股（从学校毕业就进入金融行业），按照法律规定也不允许自己炒股，对投资这件事情也没有强烈的兴趣（只是毕业找工作的时候知道这个行业收入高），在发现自己没有投资天赋之后也有很强的动力去想尽一切办法留下来。对投资这件事情没有强烈的个人兴趣、不一定有投资天赋，以及没有用自己的钱承担过风险，这几个因素叠加起来，使得把投资这件事情做好的概率很小，甚至入门都很难（我觉得很多真谛只有管过自己的钱、承担过个人财富损失的风险才能悟出来）。

@ 不明真相的群众：真正有投资能力的人，其数量跟名校博士、硕士的数量之间是树木跟森林的关系。有投资能力的人，大概率能上名校读博士、硕士，但投资能力跟学历之间依然是弱关系。

@ 坚信价值：一个人做实业非常成功，至少可以证明他有在一个领域做到优秀的能力。比如我认识的一个业绩“逆天”的基金经理，他同时也是一个脑神经外科医生。投资能力是一种非常综合的能力，所以优秀投资者的能力往往能在其他领域也显露出来。国外不少优秀对冲基金公司在校园招聘时喜欢招优秀运动员也是这个原因，因为这些人至少证明了自己有纪律、有毅力，可以在一个领域做到最优秀。很多人说自己怀才不遇，至今没有做成什么事情，希望在炒股这件事情上能够成功从而改变命运，我觉得这是“鸡汤”喝多了。

再说一个有趣的现象。我曾经对大概100个“混”得最好（基金表现或是规模）的私募基金经理（国外又称“对冲基金”）的从业经历做过统计，从中发现一个规律：在金融行业积累从业经验，然后创业做私募并取得成功的人，大多是券商出身，各个部门的都有，最多的是出身于经纪部门（包括财富管理部门）和自营交易部门，也有出身于研究、投行、资管部门的。

从公募基金“奔私”之后很成功的人基本没有！从高盛、雷曼、美林、DLJ（瑞银美国前身）、Drexel（垃圾债券之王）出来做得很成功的人有很多，但是没听说过从富达、贝莱德、邓普顿、景顺、普信、美盛、道富这些公募“大厂”出来的人有做得很成功的，成功的也都是从销售部门出来到私募基金管理客户关系的那些人。

我也算是对这个群体非常熟悉。我自己的分析是，这和私募基金成功的两个必要条件有关：一是绝对回报的观念和风控意识，二是和投资人沟通并建立信任的能力。

在这两点上，公募基金经理有很大的短板。一方面，公募基金一般做的是相对回报，做惯了相对回报，就很难有绝对回报的观念，这不是换个投资方法就行得通的。另一方面，“大厂”的公募基金经理通常与最终的投资人是隔绝的，所以自己出来做私募，和客户直接沟通时就发现没有和陌生人建立信任的能力。

回到刚才讲的券商出身的人做私募的可能优势。

经纪部门、财富管理部门出来的人，一般都很善于和客户“勾搭”和沟通。这里的“勾搭”并不是贬义词。善于和客户主动沟通的结果是，客户对自己的需求掌握得非常到位，能把自己的预期调整好，在低谷时也能继续信任私募基金经理。私募基金要想取得成功，投资人的作用不可小觑。其实投资相当于是木桶的一块短板，如果他们高抛低吸的话，即使基金长期表现得再好，投资人获得的回报也会很糟糕，他们的体验会很差，最终倒霉的还是基金经理。

另外，从经纪部门出来做私募的人，很多都是因为原来服务的大户支持他出来做私募。这部分人原来基本上是在经纪部门为客户做专户的（国外法规允许）。为什么他们成功的可能性大呢？一个原因是刚才所说的和客户沟通并建立信任的能力，另外一个原因则是他们在做专户的过程中形成的绝对回报的观念。无论是在国内还是在欧美国家，这些大客户大多对亏损的容忍度很小，所以私募基金经理在做私募基金时能建立非常强烈的绝对回报观念（当然，前提是他们也是有创造长期回报的投资能力）。

从自营交易部门出来的人做得很成功也是出于这个原因。自营盘通常对亏损有着非常严格的限制，而且都要求短期内能盈利。所以基金经理在券商时基本都采用套利型的策略（当然也有一部分人去找内幕信息），出来做私募后能力还在，但资金量小了，所以业绩马上就爆发，而且他们的策略往往能产生高净值客户特别喜欢的平滑曲线。

◆ 机会越少，赚得越多

你认为投资机会很少，但你可能会赚得很多；你认为投资机会很多，但你可能会赚得很少，甚至亏掉自己的本金。

几乎在任何时候，所有人都在抱怨：黄金时代过去了。

比如创业。以前多好啊，什么烂点子都能收到几千万元风险投资；什么烂产品的用户数都噌噌噌地往上涨。现在可好，BAT[2]把地盘都占了，大树底下寸草不生，还有个人创业者的生存空间吗？

比如投资。以前多好啊，什么人炒股收益一年都能翻两番；什么ST股票，持有一年都上涨三五倍。现在可好，市盈率不到10倍的股票，持有一年，也不见一点儿动静，甚至还在跌。

听起来都很有道理。但是，我也活了30多年了，好像从来没有在任何时候听任何人说：现在的机会真多啊，现在的钱真好赚啊。

所以真相可能是：任何时候机会都一样多，或者说都一样少。

真正变化的是人的视角和体验，往回看，机会都很多；往前看，机会都很少。

美化过去是人的一种思维习惯，它背后的逻辑是：人们对于已经发生的事情，归纳和理解起来，永远比分析当下变幻莫测的局势、预测未来可能的走向容易得多。

所以，理智的投资者不会把K线图拉回去寻找机会，只会在当下、到未来寻找机会。

当然，机会是很少的，少到什么程度呢？

股神巴菲特2001~2009年投资的年化收益率一直不高，所以饱受“跑输大盘”的质疑。

但2011年开始，巴菲特的投资回报率可能会有一个较大的提升，主要原因是2008年年底、2009年年初，巴菲特有一次比较大的买入行动，这次买入给巴菲特带来的回报会在美国经济和股市的复苏中日益体现出来。

也就是说，从2001年科技股泡沫破灭以后，巴菲特只碰到了2008年金融海啸这么一次大的买入机会！

对巴菲特来说，投资机会都如此稀缺，何况对我们呢。

投资成功与否很可能取决于你思考和行动的比例。想得越多，动得越少，你越有可能赚钱。也就是说，你认为机会很少，但你可能会赚得很多；你认为机会很多，但你可能会赚得很少，甚至会亏掉自己的本金。

那些天天叫嚷买入的胡话，还是别信它吧。

@ Nainital的碎片哥：写得好。保守主义的另外一个特征就是多看少动，甚至不动。机会多少还是和安全边际有关系。

@ 鱼的北溟：好文，盈亏和市场有关，但原因更多是在自己身上。20世纪80年代投机倒把，有人发达了，有人破产了；90年代国企改革，有人发达了，有人失业了；再后来炒股炒楼，有人发达了，有人破产了。以前总觉得发达离自己很远，那是有关系、有背景才能做的事情，工作以后发现大多数人都是白手起家，认识不少初中、中专、技校毕业的人，十来年后也身价几百万、上千万，让多读几年书的我深感惭愧。我经常在想，究竟是机会不足还是自己能力太差？如同现在，市场不好，亏损了；市场好，也没见到自己赚多少。

很认同一句话：优秀的人，都不抱怨！

@ 守护绿草：在乐观者看来，未来充满无限机会；在悲观者看来，机会早已逝去，生活处在衰退之中，未来的机会更少。

@ 医药商业：对多数朋友来说，提高投资决策质量最简单有效的一个方法就是把决策的数量减少90%，甚至减少99%……投资的最大好处是根本不需要对那么多问题发表看法，对95%的问题说“不知道”，对4%的问题说“不”，对1%的问题说“是的”就够了。

@ 最后遇到你：有道理，这些年我的感悟就是，学会甄别和放弃机会是投机者向投资者转化的第一步。

@ clover42：当大家觉得充满了投资机会的时候，其实市场充满了风险；当大家觉得市场风险很大的时候，却正是风险最小的时候。

@ 坐轿专家：狮子和豹子捕猎的成功率小于50%，一般只有20%～30%，很多时候是跟踪和等待。

@ 复利者：市场机会的多少取决于投资者的眼光和格局，从量变到质变的过程，更多地体现为思维方式和知识体系的日趋完善，而不是短期收益的大小。10年中抓住两三次决定性的机会，财富规模就会完全不同。每天像无头苍蝇一样跟着市场乱跑，是很难去思考未来的。

◆ 你见过“主力”吗？

@ caimi：很多啊。股市上的举牌制度和龙虎榜都是为了帮助小散户们发现个股“主力”的，庄股[3]就更不用谈了。大盘方面，证金的“国家队”也算正规“主力”吧，大规模动作挺容易发现的，但“国家队”喜欢逆市操作，想跟的话，需要勇气。另外，比如基金公司的扎堆、险资的举牌，都应该属于市场主力的动作。

@ decision：经常见，看着我的账号。一卖就拉，一买就跌。

@ MichaelYu8808001：天天能见到啊。A股80%～90%的交易量由散户操作构成，他们的平均持股时间甚至不到1个月。最大的“主力”其实不就是你、我、他吗？构成了80%～90%的交易量都不是“主力”，那还有谁？不过，这“主力”应该反着跟。“主力”贪婪时，你恐惧；主力恐惧时，你要贪婪。

@ 我是闪电：上班路上打开收音机，据说空头“主力”已经买票回家过年了；到了单位，同事打开他股票的K线图说“主力”在这里已经收集完筹码准备拉升；下班去书店，看到最热门的内容大多是“与主力共舞”；晚上看电视，财经分析师说“主力”的主要目标是国企改革概念股。所以“主力”像空气一样无处不在！有些人少了“主力”似乎就不能呼吸了！

@ salo：所谓“主力”，是散户想象的对手盘，现在沪深股票市场市值巨大，没人能够轻易操纵，“国家队”也不行。

@ 香飘两岸：见过。你、我、他和不明真相的群众都是“主力”，乌合之众在羊群效应下比任何“主力”都“主力”。

◆ 投资：在50%~100%之间

赌场里面最简单的游戏是押大小，赢的概率是50%（事实上要稍低于50%）。如果有人说，他靠玩押大小赚了大钱，估计大家都会觉得是天方夜谭。

所以，胜率低于50%的事情作为投资是肯定不能碰的。

同样，如果有一件事情的胜率是100%，那么它绝对是最好的投资标的，我敢用1万倍的杠杆去做。但是很遗憾，这样的事情应该是没有的，即使有，也轮不到我。

低于50%的不能碰，100%的没有，所以投资只能在胜率50%～100%这个区间里做，消除不确定性，增加安全边际，都是为了尽量接近100%。

这个道理不难懂。真正的问题是，股市这个“赌场”里面的“赌徒”大部分玩的是50%的游戏（比如股价明天会涨还是会跌），却抱着100%的期待，并且用各种技术指标、内幕消息、心理暗示支持自己的期待。

这样能不亏钱吗？

@ Nainital的碎片哥：写得好！这里有一个小问题，就是50%～100%其实还是你主观的概率，不是客观的，而且还有时间价值。如果没有时间价值，51%的游戏可以连续赌，那基本上是赢定的。我记得赌场有规定不可以连续翻倍赌，不然可以榨干赌场。所以你主观的概率到客观现实中其实还要再打折扣。

@ 不明真相的群众：即便是50%，赌场也是必赢的，因为你只会在输光时离场，而赌场的筹码是无限的。

@ 方舟88：确定性越高，风险越小，应该下注越大，凯利公式的下注比例为2乘以概率减1，如果概率是50%,下注比例为0。

◆ 我眼中没有的东西

（1）我眼中没有“价值投资”，因为我不知道什么叫“非价值投资”。

（2）我眼中没有“成长股”和“价值股”的区别，我真的分不清楚，难道市盈率低于10倍的就是“价值股”，高于10倍的就是“成长股”？市盈率低于10倍的就不会成长？市盈率高于10倍的就一定会成长？

（3）我眼中没有“长期投资”和“短期投资”，持股一年以内的就是短期投资，持股一年以上的就是长期投资？

（4）我眼中没有A股、港股和美股的区别，A股赚不了钱，美股就能赚钱？

（5）我眼中没有蓝筹和创业板的区别，仅仅因为代码不同，就意味着命运不同？

@ 不明真相的群众：其实没有区别。越往前走，成功个案回报越高，个案成功率越低；越往后走，则情况刚好相反。总体上是公平的，并不存在某个阶段有特别优势的情况。

@ 浅唱如风：投资的终极目的当然是赚钱，而不是炫耀自己有多么高深的经济学理论。无论是创业板还是主板，美股或是港股，只要有好的投资标的，都是值得投资的。最近两年我发现，很多人有一个极大的误区，包括证券公司的研发人员，都对创业板嗤之以鼻，两年来走出了那么多能为我们赚钱的黑马公司，你们不闻不问，自选股里面就没有代码是300开头的。

偏见坑人啊，思维更不能刻舟求剑，要与时俱进。创业板的估值是高了，我批判的是最近一年多来在创业板大跌的时候没有及时研究的人，现在出来说估值，当然他们是不会有大错的，但很多买卖创业板的好友已经大赚特赚了啊，一直鄙视300代码的人肯定是投资思维出现问题的人。

@ 价值at风险：我一直认为：对于真正的投资者，根本不会有什么创业板与主板之分，只有好公司、好价格之分。

股市中的不可能

1.大家都赚钱。

2.大家都是价值投资者。

3.股价都很“合理”。

4.大股东从不减持。

5.有看穿一切涨跌的股神。@彦梁士

6.有一种技术或工具能准确预测股市。@成一虫

7.财务报表完全体现公司经营状况。@风林火山

8.上市公司只分红，不融资。@影子

9.整个股市完全由优质企业构成。@影子

10.所有投资者同时知道公司的信息。@邹沂臻

11.没有内幕交易。@竹小爸凯文

12.吸取教训不重复犯错。@weald

13.大家都抄底，大家都逃顶。@玩石

14.有一个无所不能的“庄家”操纵一只股票。@冯大转儿

@ 坚信价值：大家都赚钱是可能的，毕竟权益投资者有正常的回报。

大家都跑赢大市平均值才是不可能的。

@ 卢山林：董秘基本不可能对未来业绩很悲观；各类金融产品的销售人员不可能看空自己所销售的产品；长期坐庄是不可能成功的；公募基金经理不可能是价值投资者。

@ 股林：

（1）大家的看法不可能一致。

（2）看法一致的时候，行动不可能一致。

（3）在起点的时候跟别人一致，到了终点还一致，这也不可能。

@ 医药商业：股市中没有任何观点是客观的，立场决定观察角度，从而决定观点。最恶劣的人，用明知错误的观点去误导别人；最高尚的人，其“客观”的观点也无法摆脱其潜在的利益立场的限制。

所以，永远不要不经过自己的推演而接受别人的观点；多看事实，少看结论；结论永远是你自己做出的。

◆ 你扛不住的波动，可能就是风险

大部分资产管理机构都致力于提升风险收益比，即在承担更小的风险和波动的情况下，获得更高的收益。但整体而言，收效非常有限。

退一步来看，如果通过集合资产管理计划，避免用户逆向择时，即在牛市进入市场，在熊市退出市场，也是创造了相对价值的。

图1-1 收益、风险与波动的关系

@ 我是任俊杰：将上图中B的最低点连线，说明：（1）股票收益大于无风险国债。（2）波动不是风险。

@ 不明真相的群众：如果你扛不住波动，波动可能就是风险。

@ 陈达：资产持续跑不过通货膨胀才是资产最大的风险。

@ atm012：代客理财、做基金都是吃力不讨好的工作，因为注定无法满足客户的预期！

不要忽略波动可能带坏企业基本面的逆反馈现象，如资本市场价格高位，企业管理层会套现，无心经营，甚至增发低效项目把基本面带坏，这就是市场影响到了企业本身，而企业本身再影响二级市场做实波动的风险。只有那些短时幅度不大的受到明显扰动性质的波动（随机性杂波）才不是风险而是机会。

◆ 股市与“赌徒”

无论哪个资本市场，投资者的数量都极少，绝大多数参与者都是“赌徒”，包括绝大多数自称为或者被认为是投资者、价值投资者的人，包括绝大多数机构。

为免于争议，我对“赌徒”的定义是想赚市场的钱、赚其他投资者的钱的人，对投资者的定义是想赚企业的钱的人。

“赌徒”亏损从结果上看是极大概率事件。

可能有极少的“赌徒”会转变为投资者，当然有更多自认为是投资者的人，最后发现或者被发现自己是“赌徒”。

不要抱怨“赌徒”，可以说，“赌徒”是资本市场上最高尚的人，用自己的血汗钱提供了流动性，使资本市场有了定价功能。如果市场上只有投资者，那么市场根本无法运行，因为流动性会枯竭。

@ 熊长不惧牛：如果光投资而不“赌博”，人生岂不太无趣了？

@ okok74：你准备赚企业成长的钱，但是市场内含的“赌徒”，一定要送钱给你。收下了，也是投资。

@ 用户1104530905：其实可以选择做一个大概率的“赌徒”。当自己发现某种现象大概率能赚钱，而且这种现象将来可以再次出现，无论投资也好，投机也罢，当这种现象出现时，那就出手吧！

@ 宁静的冬日M：按照尤金·法玛的看法，只有投资于指数基金，甘愿接受股市平均收益率的被动投资者才不是“赌徒”，其他的都是，包括那些自称不是靠判断市场波动而是靠长期投资被低估的企业赚钱的人，如果这样做真的赚到了超过平均收益率的利润，那前提一定是他在买的时候假定交易对手都是笨蛋且事实确实如此。所以这里赚的其实并不是企业的钱，而是交易对手的钱。

@ adansmu：超额收益必然来源于市场，否则“安全边际”这四个字就是个笑话。钱从来没有什么干净不干净的说法。从这点来说，根本没有什么“赌徒”和投资者的本质区别。

看起来有道理的主帖，赚市场的钱，赚企业的钱，按照这个推理，那巴菲特就是最大的“赌徒”，他赚的大半都是市场的钱，但他没有亏损。

@ DAVID自由之路：赚企业的钱，美国股市的历史是年化收益率7%左右，超过这个收益率的都是赚市场的钱，巴菲特就是一个很聪明的“赌徒”，都是在概率对自己有利的时候下注。

@ 老渔2014：我们也是“赌徒”。因为：

（1）巴菲特打桥牌也赌输赢，只是赌注比较小。但是，有赌注就是赌博，这一点无法否认。

（2）巴菲特总说他的对手“市场先生”是一个抑郁狂躁的家伙，所以他才能赢到钱。所以，巴菲特是一个比对手高明的“赌徒”。

（3）巴菲特能保持35年以上不亏，是因为他有很多全资企业，而全资企业是他自己控制的，他可以在年景好的时候积蓄一点儿储备粮，年景差的时候开仓放粮，所以巴菲特的伯克希尔·哈撒韦才可以不亏损。而伯克希尔·哈撒韦的股价在35年中三度跌幅超过50%，所以投资伯克希尔·哈撒韦的人无法保证连续35年不亏损。因为你没有缓冲水池。

（4）我建议我们做一个这样的“赌徒”：凡是年度涨幅超过25%的年份，只以25%计算业绩，剩下的留到余下年度去弥补亏损，正如在“赌场”上将赢到的超过本钱的筹码永远装在口袋里那样，我们就可以宣称我们是永远不会输的“赌徒”。

@ DAVID自由之路：球场有悬念，强队也会输，弱旅也能赢。企业也是一样，领军企业也可能走下坡路，普通企业也可能异军突起。最终还是概率的问题，再牛的企业，也没把握100%让你赚钱。

@ 黄建平：投资者赚公司的钱，往往是通过市场波动实现的，在市场恐惧、价格足够低时买入，所以是利用市场波动赚公司的钱。概率上，投资者追求明显高的数学期望值。

@ 亦木亦水：投资和投机没有本质区别，目标都是寻找最大概率的赚钱渠道，都有不确定性，但是投机比投资难得多，长线投资可以靠时间抹平操作上的不成熟、买入点的不合适，但是短线投机必须准确控制买入和卖出时点，对市场情绪理解到位等，这些都是难点所在。优秀投机者的市场感觉必须敏锐，善于挖掘。

@ 芒格的小学徒：对未来不知结果的事情下注，或多或少都具有赌博性质，因为我们谁也不能预知未来。然而，智者只会选择人生中极少数最有把握的事情下注，即所谓“扼住命运的咽喉”。愚钝者则不会控制自己的心性，泛泛出击，最后被概率消灭。同样是赌，赌技高低大不相同。

@ 我是任俊杰：有两个问题需要进一步思考：第一，能否用“投资”和“赌徒”进行市场群体的有效划分——尽管彼得·林奇也做过类似的划分，比如以大概率胜算为基础的“赌”算是哪个阵营？第二，投资是否一定不会去赚市场的钱，如果是，那么逆向投资是怎么回事儿？

@ 黑暗时代：在股市中，无论是不是“赌徒”，只要合理合法赚钱就是英雄！“赌徒”赚钱和投资赚钱，赚的钱可是没有区别啊。要是我来分类，就把股市里的人分为长期赢家和长期输家。

@ 听风-春华秋实：赚企业的钱，唯一能赚的就是分红的钱。许多人说成长股投资是赚企业的钱，其实也是错误的。因为企业最终都会消亡，价格和价值最终均会归零，只是成长股投资过程中这个击鼓传花的游戏时间更长一些而已。所以，严格来说，二级市场上其实没有真正的“价值投资者”。

@ 滚雪球笔记：我的感受是，自认为是“赌徒”的人的收益率普遍高于自认为是价值投资者的人。

◆ 一个营业部老总的观察

这个营业部位于一线城市。该老总做了10年。他观察10年发现，大概只有20%的人能盈利。赚大钱的赚的都是企业的钱。某大户10年就持股一只，10年涨了将近30倍。

营业部老总曾两次劝其交易，第一次是在2008年，其他股跌得很厉害，大户所持股票没怎么跌，但是他不动。大户的说法是，他没有什么内幕，但是对所持公司比较了解，觉得公司管理层不错，是做事的人，拿着踏实。第二次是劝大户买银行股，大户说银行股看起来不错，但还是不如拿着原有的公司股踏实。

还有些次于大户的账户也能赚钱，就是买进了不是那么好的公司，一直没动，涨幅可能没有大户那么大，但十余年下来也有5～10倍。营业部老总的分析是，可能这些用户投在股票上的钱占其总资产的比例不高，所以买了股票后基本忘记了。

这些用户赚到企业的钱了，但是营业部基本上没钱赚，因为他们根本不交易。

经常交易的，基本不赚钱，最好的业绩是50万元的账户，10年盈利50%，但是给营业部贡献了50万元的佣金，这些是营业部最优质的客户。该老总形容，10年前他有50万元，每天骑着自行车来营业部，10年后还是骑着自行车来营业部。

2004年左右，账户年活[4]比例不超过30%，2007～2008年，比例超过90%。

@ 只求最优：还有持有好几年不动依然亏损一大半的。

@ oldfx：在合适的时间点找到一只可以拿10年的股票，也是需要运气的。

@ 浅浅海洋：一定要牢牢记住，千万别做券商的优质客户。

@ 古_士：营业部老总更多关注的是大资金账户，如果是小散户呢？就那么几万元，放着10年不动？了解公司管理层？明显不可能。大多数人想的是如何逆袭。

@ 不明真相的群众：一个10万元的交易型选手，对于营业部来说也是非常优质的客户。

@ 天鹰Eric：无论投资还是投机，我认为归根到底还是一个概率问题，概率问题本质就是“赌”，投资是针对公司的概率，投机是针对市场的概率，投资为了提高概率会考虑市场，投机为了提高概率也会参考公司。优秀的投资或投机者所反映给大众的，就是他们有能力做到大赚小输。

@ 枯草：这个老总观察得很细，但结论不对。10年为周期，只有长线持有会赚，这是必然的，因为10年来总会有些牛股。而且截至目前，上市10年以上的熊股并不多，所以那些运气差些的大多赚了几倍。交易频繁的当然大多是赔钱的，这说明在股市要想不碰运气，主动掌握自己的命运，除了赔钱，最好的结果就如那位优质客户——竹篮打水。

@ 雷动九天：远离市场的是赚钱的，天天盯住市场的是不赚钱的。

@ 世界是虚构的假象：看法如下：

（1）手里有闲钱。富人手头不缺钱，一只股票拿住10年，这钱对他来说是闲钱，这是优势，我们这类升斗小民，手头用钱的地方多，大部分用于投资的钱经常需要挪用，这是劣势。按照墨菲定律，大多数急用钱的时候，钱在股市被套牢，两头挨巴掌。

（2）富人在圈子里得到的信息，穷人很难得到，富人交际面广，识人无数，有本领识别哪些公司比较靠谱儿，不然，换谁也不敢一大笔钱扔在那里10年。

（3）真正有眼光的人，10年前就到北京、上海购置房产了。

（4）投资是一辈子的事情，只要不离开“赌场”，输赢都不算数。

（5）这种方法是否值得效仿，取决于你资金的稳定性和眼光的独到性。

（6）频繁交易是投资的大忌，因为交易的摩擦成本太高，聚沙成塔。

（7）每个投资人都要用至少10年的时间，才能找到符合自己性格、情绪和资金情况的最优交易方法，持股不动和频繁交易都是股市里的异端，对普通人参考意义不大。投资如果是一门手艺，你就需要不断地学习和磨炼，提高自己的技艺，提升自己的眼光。

（8）运气无论是对投资，还是对人生而言，都非常重要，这个因素常被忽略。

@ 这家伙非常懒：从公司赚钱这个角度来看，公司股价越低越好，因为可以以低价格获取高收益。之前高价买入的部分由于市场的原因损失了市值，但是实际的股权并没有发生变化。以这样的思路思考的话，股价上涨或者下跌都不算事儿。

@ 微光破晓：企业家因看好另一个企业家，满仓其公司股票10年，创造奇迹般的收益，这其实还是实业思维。投资不是这样的。

@ 何纯在南国：我看到一个数据，有人曾对很多人的操作进行过统计，平均回报率最高的一组是每年操作3次左右。

@ 天驰：交易越多，收益越趋向平均，就像猴子掷硬币。降低交易频次，再选择那些长年业绩平稳上升的企业作为辅助，有助于成功。今年增n倍、明年降80%的所谓拐点企业，在我眼里是烂企业。

◆ 如果时间回到2014年9月

如图1-2所示，如果时光倒流，可以回到2014年9月，有五个投资标的摆在你面前，全名分别是沪深300指数ETF、中证500ETF、国债指数，还有两个名字怪怪的，分别叫蛋卷斗牛二八轮动（CSI001）和蛋卷安睡二八平衡（CSI003）[5]，你会如何选择？

图1-2 2014年9月～2016年6月基金组合与指数收益率走势图

事实上，我们不可能拿着未来的信息回到过去做决策，那叫作弊。

真正值得思考的是，我们能清楚自己的收益预期吗？能清楚自己的风险承受能力和波动承受能力吗？

大部分失败的投资决策都是这几个因素错配的结果：过高的收益预期、过低的风险和波动承受能力。

@ 江涛：心理素质要过硬！

@ 不明真相的群众：其实不需要“过硬”，有清醒的认识就行了，如果对风险和波动的承受能力有限，那么放弃一部分收益预期，就天高云淡了。

@ 手工：眼光、心态、市场认知、胆识这些基本素质，大约90%的人明显欠缺，因此市场只能成就少数人。随着市场波动率下降，能够赚钱的比例会在未来几年中出现较大幅度的提升。

@ 宁静的冬日M：大部分成功的投资决策至少都同时具备这几个因素：适当的收益预期，远超常人的波动承受能力。

@ 不明真相的群众：没有波动承受能力的原因是缺少对投资标的的研究能力。

@ LengluDimeng：很赞同这点，波动的承受能力跟你对标的的研究深度及确认程度是绝对正相关的。

@ 阿饭同学：看年纪，还有自己是否有学习、观察、思考的能力，具备这些能力才能做出比较好的选择。但是符合这几个标准的人少之又少。所以，这个命题在我看来是完全错误的。

A股是最好的股市？

◆ 中国股市是全球最好的股市

中国股市是全球最好的股市：流动性全球第一；融资能力全球第一；估值高低各异，既有全球估值最低的板块，又有全球估值最高的板块，价值投资者和“赌徒”各得其所。

@天天平平：投资能长期赚钱本身就是很难的事，所以应该提高准入标准，净金融资产小于100万元的人不能进入股市。或者在雪球上的投资组合3年连续跑赢指数，证明有专业性之后再准入。

@ 不明真相的群众：这话我就不同意了，我没有100万元，我亏我自己的钱，招谁惹谁了？再说几句。

（1）圈钱不是A股的问题所在，任何股市都是因为圈钱而存在的，圈钱和回报投资者是一个事情的两面，股市本质上就是完成这两件事情的交换。现在A股权重股的平均分红回报已经不输于大部分市场。

（2）A股上市公司的信息披露进步巨大，甚至与投资者对它的需求形成了强烈的反差。

（3）如果说A股有什么独特问题的话，我认为主要是两方面：一是上市公司筹码供应还是不够（所以我一直旗帜鲜明地赞成实行注册制，敞开供应），二是在上市公司里面占很大比例的国有企业治理结构尚不具备现代公司的典型特征。

（4）从估值的角度来看，A股估值越来越低，应该越来越有投资价值，而美股没有这个变化。

（5）对个人投资者来说，永远是投资自己懂的低估值公司最重要，不能因为短期的投资回报影响这个原则。

◆ 旗帜鲜明地赞成A股扩容[6]

太阳底下无新事，但凡股市一跌，有一种论调就很流行：股市下跌都是因为新股发得太多，应该叫停IPO（首次公开募股）。甚至有人说，上证指数回到10年前是中国资本市场的耻辱。这真是费解，难道涨到10 000点就是中国资本市场的荣耀？我认为那会是中国资本市场的灾难。

当然，还有一种更加不切实际的说法，指数下跌和扩容无关，大小非减持，新股发行，A股流通市值从2006年的5万亿元到2012年近20万亿元，估值不下降，指数不下跌，那才奇怪了。

所以，指数下跌是事实，估值下降是事实，跟扩容的关系也是事实，这些都不是问题，真正的问题是如何看待这些事情。

但凡你是个消费者，你走进市场，如果市场里面商品种类丰富，价格低廉，你肯定很开心。如果里面卖的都是“歪瓜裂枣”，价格还贵得离谱儿，那你肯定“拔腿就跑”。如果市场管理方请你走之前提点儿建议，你肯定会说那赶快招商啊，多把优质供应商放进场。

可是如果这个市场变成资本市场，人们的思维好像就变了，尤其是如果他已经买了东西的话，为了避免手中的东西价格下跌，他会要求市场管理方不要再招商了，甚至把市场锁起来，不再放供应商进来，而只放购买者进来，只准高价买他手中的劣质商品。

当然，这只是一种人的思维。走进资本市场买东西的人大体可以分两种：第一种人预期别人会以更高的价格买入股票，所以他的唯一使命是猜别人会不会买，至于手里的股票到底值多少钱，他并不关心，当然，他反对市场上有更多股票出售，也就是反对扩容，最好市场上只剩下他现在拥有的那只股票；另一种人认为股票价格低于它的价值，进而买入股票，那么他的诉求就是希望市场上供应的股票越多越好，估值越低越好，因为这样才有好的买入机会。至于有没有人以更高的价格买走股票，他不是那么关心，甚至股票价格下跌，他也不着急，因为他知道自己手中的股票值多少钱。

如果用一个“老得掉牙”的分类法，那么第一种人可以称为投机者，第二种人可以称为投资者。如果你搞不清楚身边的人是投机者还是投资者，其对扩容问题的看法就是最好的测试。

真正的投资者是不会反对扩容的，他会旗帜鲜明地支持扩容，因为无论如何，扩容增加了股票的供应，投资者更有可能找到低估的股票。当然，更好的办法是上市实行注册制，即发不发行股票由企业自己决定，达到交易所法定的条件，接受市场的估值，就可以发，这样理论上股票就是无限量供应的。即使目前股票发行没有完全市场化，投资者认为应该改进的也只是具体的发行办法，而不是反对扩容。

有人会问，新股发太多了，烂公司上市了怎么办？这完全不是问题，如果能认定它是烂公司，不买它就行了，大家都不买，价格就会回归，最后退市。另外，大家都要放弃靠发行审核对上市公司进行质量把关的想法。任何一个资本市场，都有所谓的烂公司，只要投资者有足够大的选择余地，烂公司就会自生自灭。

我补充一点我的看法：监管部门不应该对市场涨跌负责，也不应该对投资者的盈亏负责。

那么已经用高价买了老股的老股民怎么办？这是没有办法的，投资者本来就应该放弃“自己买的股票就应该涨”这种不切实际的幻想。

你还是得回到投资的本源：低的价格买好的公司。如果你不知道什么是低的价格、什么是好的公司，那么你也许应该放弃从资本市场获利的想法。

@ 麦克老狼：我希望新股发得越多越好，最好是取消审发机制，能不能顺利发行全靠市场化因素，这样才需要真正进行价值投资，而不是靠各种方式审批发行一大堆高价“垃圾”。

@ 不明真相的群众：公司财务数据是否造假，这是监管部门要管且能管的，无论怎么开放。公司是不是好公司（商业模式是不是好、管理是否优秀）监管部门是没有能力鉴别的。如果不让更多公司上市，那么已经上市的“垃圾”就能卖高价，这对投资者不利。

@ 东边的小石头：方丈这么认真。如果海量无限IPO，苍蝇蚊子都进来，影响大家也都知道，注意应对就是。如果股票最后真向所谓的成熟市场一样，大范围打折，那倒是好事，兴许时不时可以挖掘到彼得·林奇所说的10倍股。

@ 般若波罗蜜：因为股票市场不是卖场，每个参与者的角色都在不断变化，空仓时是消费者，满仓时却又成了商家，商家当然是希望竞争者越少越好。支持股市扩容，但反对行政手段甚至是个人情绪过多干预，要管合不合法，要管作不作假。

@ 宁静的冬日M：市场是最好的打假机构。以还没有严惩造假的措施为借口，就不能大量上新股，才是真正不切实际的乌托邦。没有哪个成熟的证券市场是在很多人想象的严格保护下的无污染环境中发展起来的，都是靠市场优胜劣汰。

所以旗帜鲜明地支持多发新股，这不是与虎谋皮的理论，而是唯一行之有效且对投资者最有利的选择。

@ 不明真相的群众：百度、阿里巴巴上市以后，作为“次新股”的时候，股价比开板价都低50%以上；网易上市的时候，连主营方向都不清楚，后来还因为财务问题股价跌去90%以上。各位看官，还认为它们是“伟大”的公司吗？

因为市场的波动，人为调整新股发行数量，将使中国股市重新陷入无解的“父爱模式”。“赌徒”因为父爱，“赌”得更放心了，但仍然摆脱不了亏损的命运，最后仍然会将亏损的怨气撒在“父”身上：您不是说4 000点才是牛市起点吗？

@龙虎山畔客：方丈一脸正气，观点堂堂正正，但忽略了一个角度：已入场买了“歪瓜裂枣”的，有些人是在受到恶意销售忽悠的状态下做决定的。说得严重点儿，原来“合同”条款是：甲方会负责到底。西方国家在金融危机后对机构（银行、保险）的不当销售行为彻底清算，开出大批大额罚单，对消费者或小投资者予以合理救济，至今都没停手。他们没有止于义正词严地对百姓说：投资有风险，输钱活该。这个做法值得学习，这样才能对过去有个完整交代。彻底教育还有救市思维的人，让全社会与以往的非市场行为彻底割裂。

@ 不明真相的群众：所以啊，我觉得，从两个角度说：建议监管部门一定要放弃对资本市场涨跌负责、对“赌徒”收益负责的态度，“不对赌徒负责任”的监管，才是最负责任的监管。广大“赌徒”一定要明白一个最朴素的道理：没有任何人能保证你赌赢，无论他是谁，无论他说什么。

◆ 好的资本市场是怎样的？

一个好的资本市场一定是供需平衡的，而中国的资本市场一直都是供需失衡，股票少、钱多，导致股价高，没有淘汰机制，估值工具失灵。

那么什么样的资本市场才是好的市场，我觉得符合下面特征的市场就是好的市场：

（1）交易所和券商求着公司上市，公司并不在意。为了拓展上市公司资源，交易所需要到拉丁美洲和非洲去开展业务。

（2）经常有公司退市——主动或者被动。

（3）经常有准备上市的公司主动放弃上市，或者发行失败，原因是认购不足。

（4）上市首日，“破发”的概率接近或者超过50%。

（5）经常出现市盈率接近1倍或者现金余额超过市值的上市公司。

（6）上市公司经常回购自己的股票。

还有什么条件？大家补充。

@ 耐力投资：有健全的法制体系的保障。

@ 李雪：企业和公众不以上市与否作为公司好坏的唯一判断标准；投资者投资的是企业的增长潜力，赚钱是顺便的事。

@ pengh77：让作假的公司每天担心被揭发、被惩罚就是好市场了。

@ zompire：这些特征无疑都是我们目前资本市场所欠缺的，但如果要给好的资本市场定义，条件就需要列得更为平衡，不能一边倒。也就是说，不能仅仅是肃清那些劣质的公司，还要奖励那些优质的公司；既要有自由的市场机制，也要有严厉的监控；既要有负责任的上市公司，也要有理智的投资者。

◆ 股市中的市场情绪

罗伯特·希勒在《非理性繁荣》一书中写道：“在20世纪60年代，‘股市是最佳投资场所’的理论曾盛行一时，投资者们感到股票是最佳投资工具，因为它可以减弱通货膨胀的影响，是分享未来经济增长的手段。投资者们似乎确信，通货膨胀将伴随经济复苏出现，所以普通股即使在目前的价位上，也是真正的保值工具。当时投资者们都相信，如果通货膨胀爆发，股市将会上涨，而不是像现在普遍认为的那样会下跌，其结果是可能发生的通货膨胀成为持有股票的原因。”

现在中国是相反的？

@ 宁静的冬日M：2007年中国的A股市场情绪，类似于1967年时的美国股市状态。

所以站在1981年往回看，尽管自1967年以来的十几年间，美国GDP大幅增长（一如2007年～2017年这10年间中国GDP的大幅增长），标普500指数却原地踏步。

因此，20世纪80年代美国投资者的心态和1966年正相反。

但是如果站在1981年往前看，之后十几年美股的回报会因为之前十几年差，就一定很差？

那么，也不能因为过去10年中国股市的回报差，就断定未来10年的回报也差，因为样本太小，意义不大。

@ 山行：过去10年中国股市回报差，是不是也跟简单地计算指数就得出结论有一定的关系？以中国石油（6018572）为例，上市价格16.7元，计入各种指数时是38元，然后曾一路跌到今天的8.6元，上市后累计进行了18次分红，每股分红2.34元。

首先，中国石油从发行价涨到初次计入指数时的38.1元，这期间11天的涨幅和收益21.4元没有计入指数，但是收益其实归二级市场所有。

其次，中国石油从38元到8.6元共计29.4元的跌幅则100%影响到指数，尤其是初期给中石油的权重极大。

最后，指数设计中，分红是不除权的。那么中国石油18次分红是不会给指数带来任何上涨的。

总之，中国石油带给投资者的23.74元收益部分对指数上涨贡献为0，29.4元的下跌幅度则100%影响到指数。从实际投资者角度看，中国石油累计带来的跌幅不过5.66元，远远小于以指数算出来的29.4元。

◆ 炒股最大的悲剧

炒股最大的悲剧莫过于在A股市场里寻找优质的互联网公司，在中概股[7]里找被严重低估的传统行业公司。

如果要让未来的腾讯、阿里巴巴在A股市场上市，就得承认我们无法预知什么公司会成为伟大的公司，更不可能通过审批来判断公司的质量，我估计这个观点是很多人无法接受的。

腾讯、阿里巴巴、百度、网易上市的时候，基本看不出它们能成为“伟大”的公司，从很多指标看简直就是“垃圾”公司，根本达不到A股市场的上市要求，公司发展过程中，也有过证明公司业务、管理有问题的事件。

等公司证明自己是“伟大”的公司后，回到A股市场上市，大家就能赚到钱吗？2007年“伟大”的中国石油回到A股市场上市，股价曾冲到48元，现在股价不到8元。

◆ 稳定压倒一切

从过往的情况看，中国金融体系的维稳是非常成功的。债务不能违约，理财产品要刚性兑付，资产价格的波动也要尽量小。

这造就了一个超稳定的系统，也造成了投资者预期的超稳定，这才是信用扩张的根本原因。但是稳定压倒一切，包括稳定本身。

◆ 理想的股市具备哪些特征？

理想的股市应该以下特征：

（1）上市规则实行全球最先进的注册制，保证公司资源的无限供应。

（2）公司发行股份是求着投资者而不是让投资者摇号，经常要打五折才能发出去。

（3）经常有公司因为估值太低、流动性不足主动退市，而不需要“强行退市”。

（4）市场主体都是理性的机构，无知的“新韭菜”（新股民）请勿入内。

这样的好股市在中国也是有的，就是新三板。

@ Mario：新三板要是再把门槛去掉，并禁止低价供股，就差不多接近理想了。

@ 唐朝：少了最关键的一点，没有这一点，方丈的这几条会变成骗子的温床。

最关键的一点是披露虚假信息等同诈骗，对责任人处10年以上有期徒刑至无期徒刑，并处没收全部财产，信息真实性举证责任在披露人。

@ 书生老徐：这说的不就是现在的中概股和港股吗？

@ 陈绍霞：个人认为，目前新三板的股票还是不便宜，主要还是因为主板小盘股估值太高，拉高了新三板的估值。什么时候主板泡沫破灭，新三板或许会有整体低估的时候。

◆ 为什么好公司让外国人买走了？

为什么很多好公司跑到境外去上市，不让境内的投资者分享成长的果实？现在创业板估值那么高，以后是不是再也没有公司去境外上市了？被人为隔绝的境内外资本市场最后会形成怎样的格局？

很多中国投资者经常抱怨，为什么像腾讯、百度、新浪这些“好公司”都不在A股市场上市，而是跑到美国、中国香港资本市场去上市？

最初的原因很简单，这些公司在A股市场根本上不了市。上不了市的原因主要有两个。

（1）财务指标达不到A股市场的上市标准，只好去美国上市。2005年8月，百度在美国上市时，就有人提出这个疑问。我们来看看吧，百度2003年才宣布盈利，至上市时盈利的记录只有两年。而直到上市当年前一个季度，百度的净利润只有30万美元，当时相当于240万元人民币，这根本达不到A股中小板的上市条件：“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3 000万元，最近3个会计年度经营性活动产生的现金流量净额累计超过5 000万元，或最近3个会计年度营业收入累计超过3亿元”，甚至达不到现在创业板的上市条件：“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1 000万元，且持续增长”或“最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5 000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%”，“发行前净资产不少于2 000万元”。

百度还算好的，新浪、搜狐、网易在美国上市的时候，公司不要说盈利，连盈利模式都说不清楚呢，更说不上达到A股的上市标准了。

（2）因为A股不堪“圈钱”。比如某次股市暴跌之后，很多投资者要求停发新股，以阻止“资金被分流”。没想到监管部门从善如流，真把IPO给停了。但企业还是得融资啊。所以在这段时间里，中国石油、中国移动这些比较优秀的央企都跑到中国香港去“圈钱”，此后也去美国发行了ADR（美国存托凭证）。

从以上事实可以看出，监管部门是最为投资者着想的，特别害怕投资者买到质量不好的股票，所以不厌其烦地设置严格的上市审核程序，还害怕投资者在二级市场上炒股亏钱，所以不但设置了涨跌停板这样的“保护措施”，还经常为了二级市场的稳定调整IPO节奏。

这样美好的设想，产生的结果却完全背离初衷。A股市场上市公司质量并不尽如人意，而成长性最好的公司、给投资者带来最高回报的公司基本都跑到国外去上市了。A股市场依然是全球波动较大的资本市场之一。

结论可能也比较简单：监管机构不应该也不可能通过上市审核对上市公司的质量负责，公司的经营风险不是过往财务数据这些固态指标可以锁定的，监管机构不应该也不可能对二级市场的波动负责，市场的波动也不是通过设置涨跌停板或者调整IPO节奏可以控制的。

不过，在监管部门的精心呵护下，A股市场确实有它的神奇之处，就是融资功能强大，尤其是炙手可热的创业板，市盈率冲到几十、上百倍易如反掌，家家超募，有幸上市的公司一个个笑开了花。

在这种人“傻”、钱多、上市快的格局下，还会有公司去境外上市吗？

我认为还会有。首先还有很多公司永远达不到A股上市的标准。对真正急需融资的成长型企业来说，即使是创业板的上市门槛，也还是高不可攀。

即使达到A股的上市标准，也还有很多企业会到境外上市，原因可能是公司的境外投资结构，更重要的可能是上市的过程、感受和隐性成本。

一家公司要上市，就是把自己的一部分股权卖给愿意买的人，本来是再普通不过的生意，但不知道从什么时候起，成了难度最大的事情之一。在漫长的排队、等待审批的过程中，上市公司能深深体会到自己的“乙方”角色，不但要面对无数的不确定性带来的焦虑，还要承担数额不菲的表外成本。而选择去海外上市，除了海外上市的中国部分审批环节之外，上市公司很清楚自己的“甲方”角色，能感受到投行、交易所都是为它服务的。

A股上市因为估值高，IPO融资能力较强，但企业要再融资、制定股权激励政策时，又面临跟IPO差不多的审批程序。而在境外市场，就完全没有这个问题，更不用担心股民在再融资时骂你“圈钱”，这也是很多公司考虑的问题之一。对很多公司来说，上市并不是IPO的一锤子买卖，而是建立一个可持续使用的融资平台。

归纳起来可以这么说，上市前的审核、上市后的交易，已经使A股市场形成跟境外资本市场有所区别的气场，你很难说哪个气场好、哪个气场坏，但名气大的公司还是会有所偏好的。

所以我认为去境外上市的公司并不会因为A股估值高而减少。也很难说，这些企业里面会不会出现与A股市场投资者无缘的好公司。

如果我们认为优秀公司到海外上市是因为A股市场发行市盈率高的话，那这个问题何解？

已经有很多专业人士支着儿了。刘纪鹏、曹凤岐几位教授写了一篇宏文，对创业板公平和效率的缺失进行了反思，建议A股市场不但询价方面要市场化，在上市公司的数量方面也要敞开供应，用上市公司的量来冲淡资金，从而拉低估值。

对发审制度进行更加开放的改革，直至改成注册制，是中国资本市场迟早要走的路。但如果认为光靠这个就能解决所有问题，那就太天真、视野太窄了。

过去的所有经验都证明，在中国，凡是开放的行业就搞得好，封闭的行业就搞不好，资本市场我认为也逃不开这个规律。

增加上市公司的数量、改革发审制度仅仅是很有限的开放，那什么是彻底的开放呢？

资本市场的彻底开放除了发审制度改革外，还应该包括两个方面：一个是走出去，国内的钱可以自由地出去投资，国内的公司可以自由地出去上市；另一个是放进来，国外的钱可以自由地进来投资，国外的公司可以自由地到A股市场来上市。

外面的市场是大海，A股市场是湖泊，最后的结果应该是湖海连通，这样才能解决堰塞湖的风险。当然，我们也要面对大海里的惊涛骇浪，这是中国资本市场成长所必经的。

甚至，这都不是最终的图景。在资本全球化、交易电子化的大趋势下，资本市场的国界终将消融。一个账号可以购买全世界所有的投资品种；一个市场IPO，全球投资者都可以买到，那时候在哪里上市就根本无所谓了。

我敢打赌这能实现。

◆ 关于牛市那些事[8]

2015年6月12日，上证指数见顶。估值较高的中小盘股票持续下跌，中证500指数从11 545点下跌到6 100点左右，再未反弹。但以上证50为代表的低估值蓝筹股，下跌后则持续反弹。可以说2015年以后的股市走势，是比较明显的价值回归。上证指数2014年～2017年走势见图1-3。

图1-3 上证指数2014年～2017年走势图

中证指数2014年～2017年走势见图1-4。

图1-4 中证500 2011年～2017年走势图

跟一些投资界人士聚会，谈了对当前市场的一些看法：

（1）股指从2 000点左右涨到5 000点，核心驱动力并不是什么国家意志。控制股价这件事，有无数局部、阶段性的成功案例，但整体一定是失控的。

（2）这一轮上涨的核心驱动力还是居民大类资产的切换，从超配的房产转移到金融资产和股票。转移的原因有二，一是房价不再持续上涨，二是股票的回报率明显超过房产。在这一波上涨之前，房产的出租回报率大概在2%，而一线蓝筹股票的分红率已经超过5%。

（3）当前的估值不能用上证指数看，用代表性更好的中证500看的话，这一轮的高点11 545点，大概是2008年年初高点5 376点的两倍，而上市公司的整体盈利差不多也增长了一倍，所以可以认为，现在的估值水平与2007年最高点差不多。但现在存在的一个奇怪的情况是，还有一批股票的估值在20倍甚至10倍以下。

（4）也许股票在居民资产配置中的占比不一定能维持现在的比例，但是金融资产在居民资产配置中的占比肯定会继续上升，那么即将发生的事情是金融这个大类里面的细分品类切换，甚至二级市场里面的投资主题、方向切换。

（5）有人说A股市场甚至整个资本市场无效，从市场的长期运营看，完全不支持这个观点，结论很清晰：公司盈利能力才是股票价格的锚。

@ Ricky：估值水平，如果看创业板和中小板，远高于2008年，而根据实际情况来看，创业板和中小板应该是散户的最爱……

另外，本轮大多数的股市致富故事（不管是散户还是新锐基金）都源自创业板和中小板。

@ 宁静的冬日M：有两个细节想问您：第一，“这一轮中证500的高点11 545点大概是2008年年初高点5 376点的两倍，而上市公司的整体盈利差不多也增长了一倍”，这个数据如果没错，那么他的结论“现在的估值水平与2007年最高点差不多”就明显有问题。您回想一下，2007年的定期存款利率是不是现在的两倍，而CPI（居民消费价格指数）却依然在不停攀升？当时对长期无风险利率进一步走高的预期是否非常强烈？是否和现在正好相反？如果是的话，那么估值时所使用的折现率就应该大不相同，在同样的市盈率表象下，现在的估值应该比2007年低很多才对。第二，这里面还应该考虑到周期因素和结构因素。2007年是一个周期顶点，煤、钢、有色金属等行业的高利润水平显然难以持续，在这些周期行业的利润水平已经下跌的情况下，总体市盈率如果和2007年相当，考虑到可持续性，现在的估值水平就更低。另一个有力的证据是，传统金融的存贷款业务同样有周期性，只是由于多种原因会晚几年反映在账面上。它的市盈率就很低，只有几倍。也就是说，如果仅与未来几年利润下行概率相当的行业对比，就能直观地看出现在的估值水平比当年低太多。这就是为什么大家会感到奇怪：2007年没有低市盈率的，现在却有。如果真是像谁理解的那样，现在的整体估值和2007年一样高的话，恐怕就很难有这种现象。当然这只是和2007年对比而言，不是说现在就绝对低。但个别的公司估值也确实太高。整体来说，还远没到2007年那种几乎找不到公司可投的地步。再举个美国的例子，2007年标普整体市盈率达20多倍，2009年年中却有好几个月标普的市盈率高达100多倍，但估值实际上反而比2007年更低，那时的美股也特别值得投资，甚至比现在十七八倍市盈率的时代更值得投资。另外，非常赞同您的第一观点：根本就不存在什么“国家牛市”，因为除了个别时点害怕泡沫太大以至于破灭，国家总是希望保持牛市。美国、中国都一样，但为什么过去国家希望牛市的时候，牛市却没有应声而至？说明一点：牛市背后的原因太多，远不是国家意志可以解释的，如果市场没到该涨的时候，自然就涨不动，反过来既然市场能够大涨，就自有它上涨的理由，政策不过是影响的诸多变量之一（就像华尔街的名言“不要和美联储作对”，也是在强调这个变量的重要性，但也绝不可能单靠它决定市场牛熊），要是在2013年，就无论如何也牛不起来。所以任泽平（雪球@任泽平国君宏观）能够跳出其他著名分析师所谓的景气周期、库存周期，并看到重要的分母驱动这个诱因，看到改革导致的预期改变，实在是独具慧眼。感谢雪球让我认识了这样有才华的人。

◆ A股是不是不重视分红？

@徒步十公里：商业银行、中国石油、中国石化、中国神华、大秦铁路等大型央企的股息率在那里摆着呢，分红起码都有5%以上了，没有投资吸引力是因为股价不涨，仅此而已。

@bizmbx：重视不重视分红，对有没有投资吸引力来说，既不是充分条件，也不是必要条件，理由如下：

（1）历史上多年重视分红的公司，往往其长期综合投资回报（含分红）都不高，也就是说，没有很大的投资吸引力。

（2）相反，历史上长期综合投资回报（含分红）高的公司，俗称大牛股，十倍股、百倍股，往往都是分红少的公司，而且往往等到他们重视分红的时候就已经不是大牛股了。

@ 黄建平：投资吸引力取决于利率和股市市盈率谁高，当社会实际利率为10%时，股市市盈率需低于利率才有吸引力，而分红是利润的一部分，股票是长期债券，利润才是股票债券的债息，严格地说，只有在公司边际投资收益率低于利率时才有必要分红，分红不能代表收益，因此吸引力与分红率没有逻辑上的必然关联。

@乡下的细牛：比起分红，我们更愿意看到的是公司拿出实际行动把钱投到能驱动业绩增长的事情上，毕竟我们投资股票是投资公司的未来，毫无增长只分红的公司我们为什么要投资？难道只为了每年那六七个点的分红吗？那还不如买债券保险，起码破产清算的顺序在股东前面。

@夜雨听风话价值：如果非要谈分红率的话，就一定要跟其他固定收益率产品做对比，因为暂时来讲，国内市场化程度比较低，比如信托、债券、银行理财等，并没有出现大面积的违约现象，所以大家基本上对固定收益的风险没有概念，而股市波动风险会导致亏损应该是尽人皆知的。这样就很清楚了，现在一般的银行理财收益应该为4%～5%，资金量大的话，10%左右也是有的，高利贷的收益更高但风险也更大，大家对此都深有体会，如果我们将现在无风险的收益定到6%～7%,相信大家应该不会反对了，那么股市的股息率达到多少才算是有吸引力呢？要比无风险收益高还是低？这就见仁见智了。

@月牙湾渔隐：按市场的逻辑，看分红的，主要是价值股，要拿股息率与国债、定期存款等无风险利率，甚至信托理财产品的收益率进行比较，总体来说，自然吸引力不够；不看分红的，都顶着成长股的桂冠，真的假的没人知道，只要故事讲得圆满，有人跟进，股价涨，就自证了。

@风中微笑991：首先，分不分红并不是投资有没有吸引力的绝对标准，各家公司的具体情况不同，上市公司可以靠高分红提高吸引力，也可以选择把利润留在公司靠高收益预期提高吸引力。其次，在目前的分红与税收制度下，中小投资者参与分红事实上是亏损的。分红要交税，却还要按税前收益除息，那么除完息账户资产实际是亏了，而且分得越多，亏得越多，试问谁还愿意分红？

最后，在目前的上市公司股权结构下，有一部分上市公司大笔分红是为了满足大股东的意愿。与中小股东的持股成本完全不同，大股东的持股成本甚至是零，大股东可以不在乎分红造成的损失，每年白拿一大笔钱，何乐而不为？只是苦了中小股东。

@ 微光破晓：相对于低分红的市场，高分红的市场显然更有吸引力。并且在绝大多数情况下，高分红对投资者是有益的，理由如下：

（1）任何人、任何公司，在钱多的时候都会浪费，这与人品无关，是自然规律，是动物本能——动物园的豹子从来不懂得把吃剩的食物藏起来。就连A股上市公司中管理最优秀的万科，也是2008年公司出现困境时才想起A4纸可以两面用、办公室的灯在人少时不必全开。

（2）企业降低发展速度，与降低投资者回报是两回事。把钱分掉会让公司变得节俭（相对的），而投资者把红利投回到一家更节俭的公司，不是很好吗？我拥有的份额更大了，企业的浪费却更少了。

（3）资金短缺会触发企业融资的冲动，而融资通常选择在估值较高的时候。（也有个别例外，但再融资多数是有利于老股东的，有心者可以当然，这种现象同样不是管理水平或回馈老股东的意愿决定的。）

（4）在股价低迷时，可用来抄底的现金红利则显得更加宝贵。想想2008年的张裕B、鲁泰B、伊泰B、深赤湾B以及各种“B”吧。

@不懂幽默：A股没有吸引力，或者萎靡不振。但凡真正的好股票都是以股东利益为出发点的。A股市场有几家能够做到这样？真正创造股东价值，就算不分红，也会供不应求。

@沸石追日：投资吸引力与A股重不重视分红无关。

（1）地方政府把公司上市视为政绩，当届班子给予极大的政策支持，公司上市吸引到巨额资金，公司用来扩大生产经营或建设新项目，地方GDP增长了、就业增加了、税收上来了。

（2）公司上市是股权投资者资本退出重要、便捷的渠道之一。公司不断画饼就可以满足盲目的二级市场投资者，一次性卖个好价钱。但获利的未必是二级市场投资者。

（3）投资者喜欢爆发式成长，喜欢概念，喜欢题材，喜欢想象力丰富的故事。博弈心理很强，那一点点分红根本不放在眼里，看看他们的年均交易成本就明白了。

（4）现在分红好、业绩确定、增长尚可的大蓝筹股有不少，交易价格让所谓的价值投资者惊呆了。或许，价值会恢复，但时间成本和机会成本太大了。

（5）什么样的游戏规则造就什么样的玩家，在如今的游戏规则下，规规矩矩做投资的人会受到惩罚。说到投资吸引力，我认为从细微处观察就是每个投资者所接受并认可的投资信仰。信仰是什么？不就是在考验最严峻时依旧坚持到底吗？对大多数人而言，投资吸引力与重不重视分红无关。我个人比较喜欢现在大蓝筹股的分红。

@top_gun888：股票分红率多少，显然不是A股股市长期萎靡和不涨的症结。我只要举一个反例就能证明这个结论：现在A股市场涨得最好的股票都不是能分红的股票，而能分红的股票都是跌得最狠的股票。

比如，银行股低迷并不是因为分红不够，银行股现在已经是中国股市分红率最高的板块了，但这并不能改变银行股持续低迷和不断下跌的现状，也不能改变银行股长期是中国股市市盈率最低的板块这一现实。凭什么认为银行股再提高分红率就能改变这种状况？分红率多高，取决于公司的发展状况，处于快速发展中的公司和行业之所以没有采取大分红，是为那样不符合股东的最大利益。我已列举了恒升银行现金奶牛的例子，但在中国，对于兴业这种快速增长的银行，过高的分红率根本就不符合股东的长远利益。分红不多并不是股市的症结，即使加大分红也不能扭转中国股市低迷的局面。

@ 魏员外：天地间没有永恒的主角，也没有永续的公司，所以不分红的公司绝大多数都是蛮不讲理的。但就我个人而言，正打算用两周时间，把股息率因子从我的策略中逐步剔除出去。虽然如果以月作为交易单位，高股息率策略是有效的，以此为组合轻松跑赢沪深300指数，但是Wind资讯提供的几个股息率数据让我感到很遗憾，因为并不适应以日为单位的交易方式。

@天涯路：一只股票或者一个市场是否具有投资价值，和分红比例高低没有必然的联系，关键在于留存收益再投资的收益率，能否超过投资者的必要收益率。如果能，少分红或者不分红完全没问题；如果不能，那就应该提高分红比例，否则就是价值毁灭，就是在浪费股东财富，就不值得投资。

假设无风险收益率为6%，股市风险溢价为4%，那么投资者投资股市的必要收益率就是10%。当上市公司的留存收益再投资的收益率超过10%，低分红就是合理应当的。反之，如果留存收益再投资的收益率低于10%，那上市公司就应该增加分红比例，减少这种低效的再投资，否则就等于毁灭股东财富。

在财务指标上有简单的判断标准：一是该股票的ROE要高于投资者的必要收益率，二是ROE要长期可持续。

很多人拿银行股分红来说事，动不动就拿美股蓝筹股70%～80%的高分红率说事，实际上就是不懂上述财务原理。因为即使以10%的必要收益率计算，这些年银行股的留存收益再投资，收益率远高于此（一般在15%～20%），银行股的低分红实际上是在为股东创造财富，而并非某些人说的“铁公鸡”。美股蓝筹股高分红，那是因为这些股票所在行业早就找不到那么多高收益的投资项目，留存收益再投资的收益率太低，与其再投资，还不如把钱分给股东，所以才有高比例的分红。典型的就是微软。

那么银行股什么时候应该大幅提高分红比例呢？当银行股的ROE逐年走低的时候，银行股才应该提高分红比例。

不只是银行股，所有公司股票都是如此。

◆ 大盘蓝筹股“盘子太大，炒不动”？

@ 何晨之声：不尽然，腾讯盘子也挺大的，涨得一样很好，主要是预期，A股市场很多国企、央企的蓝筹股，5年、10年做的业务都没什么变化，市场对这类公司热情不高。

@ ETF拯救世界：当然不是。很多所谓大盘蓝筹股实际自由流通率非常小。很多股票虽然已经可以流通，但实际上根本不可能流通。比如中央汇金持有的中国建行银行、中国石油集团持有的中国石油是不会拿来交易的。部分大盘股的自由流通市值，中国建行银行只有340亿元，中国石油有303亿元，中国石化有277亿，中国联通有247亿元，中国人寿有196亿元，中国铝业有127亿元，中国中铁有119亿元，宝钢股份有119亿元。

再看，能涨的股票自由流通市值就一定小吗？2013年创历史新高的民生银行现在两市自由流通市值第一为1 583亿元，中小板、创业板的大牛中，自由流通市值为：海康威视258亿元，比亚迪196亿元，华谊兄弟195亿元，歌尔声学165亿元，科大讯飞、杰瑞股份、碧水源、金风科技、欧菲光、乐视网、汇川技术、蓝色光标、机器人、网宿科技的自由流通市值全部在100亿元这些是否是大盘蓝筹股？“炒得动”还是“炒不动”并非能否上涨的关键。（自由流通市值数据来自Wind金融终端）

@ hebei1385：业绩下滑、通胀和圈钱是蓝筹股下跌的根本原因，有色、煤炭、钢铁板块2013年的业绩还不如2007年，股价凭啥涨；石油、石化、火电、水电、高速公路板块业绩2007年以来虽然没有下滑多少，但利润长期不动，如宁沪高速6年前一年赚30亿元，现在还是赚30亿元，而由于通胀因素，现在的30亿元已经无法和6年前相比较了。只有银行特殊，银行股相比6年前业绩增长了，但银行一方面是不断圈钱增发维持业绩增长，另一方面资产项目中（如贷款给上述企业）存在较大风险。所以大盘蓝筹股由于业绩下滑、通胀和圈钱的因素不断下跌很正常。试想一下，如果中国石油还是和上市前一样，年年利润快速增长，股价能不涨吗？

@ 卧牛：居然没人说最没水平的原因，过往两三年社会整体无风险（或预期无风险），投资收益率一直高达10%以上，收益率10%～20%的理财、信托产品层出不穷。在货币不大量超发，流动性不严重泛滥的情况下，股票大路货的合理（市盈率）不会超过10倍。当前上海A股的静态市盈率是10.34，动态市盈率9.34，也就是说，大盘蓝筹股不涨是符合价值规律的。这个原因够迂腐，够“超预期”吗？近来几个月这个因素正在转化，社会整体投资收益率在逐步走低，刚兑已经打破，利率曲线趋于转正，但还没有发生根本转变。

@ 能力圈：中国上市公司中，银行业的利润占比高达50%，银行业是一个高杠杆、高风险的行业，特别是在目前经济下行期，市场对银行的坏账充满担忧，所以拖累了大盘。市场的担心并非毫无道理，毕竟中国银行业的历史并不光彩，仅仅十几年前，作为一个整体实际已经破产，在成立四大资产管理公司剥离不良贷款之前，大型商业银行的坏账率超过20%。至于银行业之外的大盘股，类似中国石油这种，我个人倾向于认为是被低估了。

@ 理想反向指标：基金公司要做业绩或者玩老鼠仓，当然是抱团炒小盘砸沪深300指数比较容易，即有面子又有奖金（业绩基准都是沪深300）。有良心不这么干的基金经理，业绩排名靠后，自然被换掉。要是推出个小盘指数期货，然后大家都用小盘指数当业绩基准，你说结果会咋样？

另外，大盘股的大股东基本就没有做高股价的动力（国企不考核这个），小盘股的大股东可是动力十足。这叫市值管理。

@ trustno1：这么简单的问题整那么复杂！大盘股趴地板上，创业板炒到天上，就是因为主板具有价格发现机制——股指期货，而创业板完全没有！创业板唯一可以间接达到做空的机制IPO被管制了！要在主板做空可以用银子砸下去，而创业板只能用唾沫砸下去！创业板就是股指期货推出之前的主板！换言之，主板是一个更加市场化、价格更为合理的地方，而创业板是一个市场失灵的地方。一个易涨难跌，一个易跌难涨，人往高处走，水往低处流，资金淤塞在创业板里还有什么奇怪的吗？

◆ 投资问道

@ 小雪花A9：方丈，我现在重仓了一只股票，目前已经获利50%,但我认为该公司处于高速增长期，未来股价增长2~3倍是大概率事件，然而三季度快结束了，年末估计会回撤，就眼下而言，是卖掉部分做波段，还是忍受回撤？

@ 不明真相的群众：如果是我，我就啥也不干。“年末估计会回撤”只是低于50%的概率事件。当然，真正的问题是，“该公司处于高速增长期”到底是不是一个正确的判断。

@ 万马战犹酣：方丈是什么时候开始对投资感兴趣的，有没有具体的某个人或者某个事件启发？你在投资的道路上变更过自己的理念和方法吗？

@ 不明真相的群众：我是2006年入市的。没有受谁的影响。具体驱动事件是当时人们都在说股市很不景气。理念和方法从无变化，但是，对公司的理解和对自己认知能力的理解有变化，就是想买的公司越来越少，想做的交易次数越来越少。

@ 业余的赌徒：请教一下方丈，香港的综合性公司一般要打折，如复星国际、北京控股、光大控股等，意思是集团旗下的子公司价值加起来一般远高于集团公司市值，看似是集团不够进取。我一直没明白，集团懒一点儿有什么问题，下面的企业干活儿不就行了？

@ 不明真相的群众：投资控股类的公司有一定折价是合理的。投资就是要尽量减少不确定性。我们投资一家公司，这家公司的商业模式、治理架构本身已经存在一定的不确定性了，如果是一家投资控股类公司，它再去投资别的公司，那么就等于多加了一重不确定性。

@ 风一阵贝影：这个逻辑是否跟投基金是一个道理，投基金，基金公司再去投企业。中间确实多了一层不确定性，但对于投资认识能力有限的人而言，是不是折中的办法？

@ 不明真相的群众：选股（投资）是一个难度极高的事情，绝不是普遍具备的能力，所以委托他人是有很强合理性的。如果还想尽量减少不确定性，指数基金是不二之选。

@ 炒股的小沙弥：方丈，除了低买高卖，对您最有价值投资信条或投资策略是什么？

@ 不明真相的群众：买股票就是买公司。

@ 我是任俊杰：正是因为“研究”了“市场”，才做到了“买股票就是买公司”。

@ 我在临港：方丈至今为止买得最失败的是哪家？

@ 不明真相的群众：富士康。20元钱买的，最低跌到1.5元。自己在富士康投资上的失败，本质上是对手机的代际更替和市场格局的变化没有洞察力。但也因为智能手机在别的股票上赚了钱，所以买富士康亏的钱就算学费吧。

@ 不动如峰：请问方丈，持有等于买入吗？

@ 不明真相的群众：我觉得并不完全等于。买入，说明无论定性（公司质地好坏）和定量（公司估值是否合适）都很满意；持有，有可能定性无变化，但估值不吸引。

@ 大道小岛：方丈，有没有好办法去鉴定自己是否有某方面的能力圈？

@ 不明真相的群众：如果有一个事情你老做不好，或者做得很吃力，那一般来说，你就不具备这方面的能力圈。

@ 大道小岛：要怎么确定自己是否具备看懂某个公司的能力？或者说怎样才算有能力看懂某个公司？

@ 不明真相的群众：如果一个公司你买入的时候一点儿不犹豫，并且跌50%你也不会想卖，那么你就看懂这个公司了。

@ 最弱者的探索：刚看完《漫步华尔街》，里面提到的单纯技术分析和基本面分析在“市场随机性”面前作用不大。但是我发现很多大牛股确实是基本面良好、业绩稳定并且保持增长，方丈怎么看？

@ 不明真相的群众：长期来说，股价当然是基本面决定的，只是这个时间周期跟大家的预期可能有些差距。

在美股上市有啥好处？

◆ 美国资本市场“小人”多

A股市场是上市艰难，一旦上市成功，基本能塑成“不败金身”。而美股市场则恰好相反，上市容易，混市难。这可能是兴冲冲赴美上市的中国公司接下来要面对的问题。

2010年，中国公司赴美上市再掀高潮，年内就有近40家公司成功上市，而且准备上市的公司源源不断。

为什么这么多公司去美国上市？简言之，主要原因就是在美国上市容易，没有漫长的排队等待和不可测的审批程序。

然而几家欢乐几家愁，就在一些公司开香槟庆祝上市成功的同时，很多已经成功在美国上市的中国公司却正被美国资本市场搞得焦头烂额。

2010年，在承认财务数据作假之后，绿诺科技从纳斯达克退市。此前，有研究机构指责绿诺科技财务数据和客户关系不实，绿诺科技股价暴跌。同年退市的还有中能控股、智远天下、同心国际等多家中国公司。

2010年12月，上市不足两个月、号称“中国B2C第一股”的麦考林遭遇律师事务所发起的3起投资者集体诉讼，被指责上市申请和招股说明书中的信息有误导嫌疑。麦考林股价大跌，仅相当于招股价的60%。

由唐骏注入网游资产而借壳上市的大华建设，因为股价不能保持在每股1美元之上，公司也于2010年通过决议，准备进行“合股”，以规避退市风险。

2010年面临类似困扰的还有旅程天下、福麒国际、多元印刷、中国绿色农业、阿特斯太阳能、稳健医疗、东方纸业、天人果汁、山东博润、艾格非、泰富电气等多家公司。

困扰来自多个方面：

（1）交易所：不能按时提交合格报表、股价长期低于每股1美元，都可能被交易所勒令退市。

（2）投资者：美国的小散户不好惹，如果公司股价下跌，信息披露方面又被抓住小辫子，投资者往往会发起集体诉讼。很多律师事务所专以代理此类诉讼为主业。

（3）对冲基金：虎视眈眈的对冲基金一旦发现公司有问题，往往买入空头后披露质疑信息，导致公司股价暴跌，做空的对冲基金则名利双收。

（4）媒体：媒体喜欢报忧不报喜，揪住公司的短处不放。这里面有《巴伦周刊》《华尔街日报》这样的知名媒体，也有很多名不见经传的小网站、小媒体。从来没有人能质疑它们的“资质”。

（5）会计师事务所和审计师事务所：动不动就不在报表上签字，而且把与管理层在财务问题上的分歧公之于众。

不好混啊，美国资本市场“小人”格外多。被这些“小人”缠上，轻则股价暴跌，重则黯然退市。

其实这是美国资本市场与中国资本市场的根本区别。中国是上市不容易，只要能成功上市，主营业务再烂都还有不错的股价，经营实在不行了，搞个卖壳重组概念，还能拉上10个涨停板。美国资本市场则相反，上市容易得很，基本来者不拒，但上市后不好混，投资者、对冲基金、事务所、媒体、交易所一天到晚盯着你，蛋上稍露条缝，就会有苍蝇来叮。被叮破了，除了自己的业绩，没有任何力量能救你，没人为你的股价背书，你的壳都不会有人要。这些都是兴冲冲赴美上市的中国公司需要面对的问题。

这背后是中美资本市场设计的不同逻辑。美国资本市场的逻辑是不认为交易所、监管部门有能力甚至有义务通过上市审核把控公司的质量，它们把鉴别好公司、坏公司的事情交给投资者自己，甚至上市以后，监管方和交易所也只管信息披露，对上市公司的监管更多地依赖投资者和第三方市场的力量去完成。

哪种思路更有效？到目前为止，美国资本市场上云集了全世界最优秀的上市公司，包括一批最优秀的中国公司。

这可能正是美国资本市场最根本的吸引力所在。

◆ 中概股私有化会搁浅吗？

因为A股行情突变，很多人担心中概股私有化会搁浅。

具体而言，担心来自几个方面：

（1）如果A股估值降低，对在美国上市的中概股是否仍会有吸引力？

（2）如果注册制推迟，中概股私有化回A股市场上市的路是否还走得通？

（3）私有化的买方会不会募不到钱？

（4）公布私有化价格后，股价继续下跌，一方面会让公司觉得这个私有化价格不划算，另一方面会影响投资人对私有化的信心。

我觉得：

（1）无论A股估值水平如何下移，本土上市对大多数公司还是非常有吸引力的。A股现在的价格并不是问题，管理层持股都要锁定3年，谁知道那时候会是什么价格呢。

（2）注册制推行的时间表也许会调整，但大方向不会变。丰富A股市场上市公司的品类，吸引互联网、创新商业模式的公司在A股市场上市，符合国家管理层、金融监管部门的意愿，也符合交易所、上市公司股东、投资者的利益。另外，其实国内可供上市的公司资源已经不是那么丰富了。

（3）短时间内也许募集资金确实会遇到困难，但如果接下来股市和房市都萎缩，私有化这种跨市场套利的项目说不定会成为融资市场上的“香饽饽”。

（4）公司可以通过回购股票实质性降低私有化的成本，并且不用冒调低私有化价格的道德风险。

还需要提到的一点是，资本市场治理中，更多的法治精神、契约精神会有助于吸引优质公司上市。

@ 不明真相的群众：不得不说，这是我做过的最不靠谱的预言之一。

@ 夏末夏夕：“其实国内可供上市的公司资源已经不是那么丰富了。”方丈，这句话有根据吗？这点很关键，能说说大概情况吗？

@ 不明真相的群众：虽然想上市的公司非常多，但是营收和利润达到一定规模、经营能持续、愿意公开的公司并不是那么多。

@ alvin老薛：短期内回归A股市场的，基本以第二梯队排头兵或第一梯队末尾为主，在海外市场估值偏低，外国人又读不懂中国国情，不如回国寻求更多故事包装及政策倾斜；无论如何对A股市场都是利好，有过留洋经历能活着本身就是通过市场认可和洗礼的，同时各类操作会更规范，一直闭门造车的国内分析师也能近距离了解什么才是真正的优质公司。

@ 屈无息：认同方丈的分析。另外，从融资角度看，未来股票市场应该是这些新兴经济模式的主战场，有关部门应该也希望把这些在国外上市的公司吸引回来。

◆ 最优秀的中国上市公司在哪里？

价值投资者最重要的使命是寻找优秀的上市公司。

那么，最优秀的中国上市公司在哪里？在境外。比较讽刺吧？腾讯是不是最优秀的中国上市公司之一？它在中国香港上市。携程是不是最优秀的中国上市公司之一？它在美国上市。百度是不是最优秀的中国上市公司之一？它在美国上市。新浪是不是最优秀的中国上市公司之一？它也在美国上市。

说它们是最优秀的几家中国上市公司，并无特定的标准，而是综合考量了这些公司的行业处境、品牌知名度、管理水平、财务状况、给投资者的回报等因素。那么结论比较清晰，就是有一批最优秀的中国上市公司都在境外上市，主要集中在美国纳斯达克和纽交所。

在美国上市的中国公司，可以说是给中国价值投资者的最好礼物了。很多中国公司通过在美国上市，在创新能力、公司治理方面逐渐与国际接轨，给价值投资者提供了“好”的投资对象。美国投资者对中国公司的运营状况了解和理解有限，导致中国公司股票的估值经常出现严重偏差（有高估，也有低估），这就给更了解公司的中国投资者提供了最好的机会。如果你知道这家公司是好公司，而美国人还不知道，你可以买入；如果你知道这家公司不好，而美国人还不知道，你可以卖空。

作为国内首家美股投资专业网站，“i美股”以其接近中国上市公司、接近中国市场的天然优势，对中国在美国上市的公司进行持续的投资研究。2010年，共有41家中国公司在美国成功上市，与当年新浪、网易接踵上市一样，上市的有公认的行业龙头企业，也有名不见经传的传统行业小公司，甚至有不少无厘头的“坏公司”。但在泥沙俱下中还是不难看出，上市公司的主流抓住了当下产业创新的热点：电子商务、移动互联网、社交网络。如果赋予这些公司一个共同特点的话，那就是2.0，区别于新浪、网易这些1.0的中国概念股。在2.0的中国概念股里面，哪家是未来的百度，哪家是未来的携程？

成功的公司并非天生就是成功的，但往往很早就有成功的气质，如果通过阅读这些报告，找到公司成功的蛛丝马迹，那么你离投资成功也不远了。

◆ 中国概念股钱多成灾？[9]

买入一只净现金高于市值的公司的股票，是捡到了大便宜？很遗憾，你可能只是买到了一个长着现金“肿瘤”的怪胎。

价值投资者特别重视投资的安全边际，对公司负债率有一种本能的厌恶。如果股价能够低于净资产，他们会觉得可能捡到了便宜货。如果股价低于每股净现金，更会觉得碰上了千载难逢的买入机会。

那么，投资是不是就在行情系统里面，把净资产和净现金占比最高的公司找出来呢？

我们来看表1-1，表中内容是在美国上市的中国概念股公司的净现金绝对值及其与市值的比例。

表1-1 部分中概股公司净现金值与市值的比例

如表1-1所示，是不是投资盛大和中华网最安全，而投资百度最不安全呢？

非也！

公司有一些现金，有较高的净资产，给了我们一定的安全区间，但我们不要忘了投资的本义。

为什么投资呢？是因为我们自己有点儿现金不知道怎么让它增值，我们相信有比我们更懂得使用这些现金的人，就是我们投资的公司的管理层和员工。那么，能否把现金用好才是衡量公司能力的标准，而不是现金的多少。

通常公司使用好现金的办法有哪些呢？

投资核心业务，改善现有的产品和服务，提升公司的竞争力和市场份额，这应该是公司融资的最主要诉求，也是投资者把钱投给公司的最主要理由。

如果资金在主营业务上用不完，有很多公司会将现金用于并购相关业务，以期增强公司的业务竞争力，甚至实现公司的转型。盛大控股减持盛大游戏的股份，将现金用于拓展文学、影视等业务，应该就是出于这个诉求。并购可能会碰上并购质量的问题，买了跟业务不相关或者质量差的资产，有可能钱就打了水漂。并购后还会有业务整合的问题，并购公司通常都有“整合”梦想，希望并购来的业务能够与现有业务产生协同效应。可是“整合”听起来美妙，却往往是灾难的开始。这方面要学习Google，Google算得上是互联网公司里的并购大王，其并购有两个特点：一是都有专业的团队论证并购的合理性和价值，尊重专业性；二是对并购来的公司都不急于做管理上的整合，基本还是保持独立公司的管理模式，只是在渠道和文化上有所谓的整合。这样就能保证被并购的公司依然保持其活力。

如果并购也用不完，现金通常还可以用来分红。分红稳定的公司也有一群追随者，比如养老社保基金。

但分红有个问题是需要纳税。另外，投资股票本来就是因为资金多，分了红，钱用来干什么呢？还是用来买更多的股票。所以有一些投资者认为，回购股票是比分红更好的回馈股东的办法。但是回购股票也有一个问题，就是不能像分红一样成为一个持续的策略，没有办法达到投资者稳定的预期。

如果不分红，又不回购，那现金还可以用来干什么呢？只好存在银行里或者买美国国债了。但是回到我们说的投资本意上来，如果钱被上市公司的CFO（首席财务官）拿去存银行，我为什么不自己去存而要买你的股票让你去存呢？

遗憾的是，现在中国在美上市的互联网公司普遍都是这样处理的：把巨额现金放在银行里赚利息，或者买一些短期理财产品。同时，每个季度的正向现金流还在源源不断地增加净现金总额。如果这个状况持续下去，净现金总额超过市值，那将是“指年可待”的事情。更荒唐的是，有时候巨额现金不但没有给股东创造价值，反而因为处理不当造成巨额损失，比如购买风险大的理财产品。这时候，这巨额的现金，就如同人体内生长的肿瘤——消耗养料却不创造价值。

钱多当然是好事，但如此低的利用效率就是个问题。看来这些公司的CEO和CFO们得想出一个更好的办法，使用好这批现金以回报投资者。

@ 郭荆璞：杠杆收购了它，然后现金全部分掉。对于某些垃圾公司，明摆着那么多现金不好好用，说明它们根本没把股东利益放在心上，你要收购，人家肯定猛吞一个毒丸，然后跟小股东哭、跟政府哭，哭天喊地，信誓旦旦地跟收购方抗争到底。

@ 雪山：对现金高于市值的公司而言，即使把现金全部用于买国债也比直接买股票好，这相当于零成本杠杆。好比市值10万元的公司，净现金有100万元，如果国债收益率有5%，相当于ROE为50%。即使这些现金拿去做别的投资出现亏损，对于当前市值来说还是有安全垫的。

@ core：现金过多，说明公司的主营业务进了死胡同，找不到发展的出路。钱不投给自己发展，主要拿去并购，或者发展新业务，是陷入困境的老年型公司的特征。对本行已经丧失信心，只有靠并购外来业务才能提高盈利能力，稀释危险的高市盈率。如果刚上市就这么干，那是未老先衰。

@张翼轸：高ROE的公司是不该派息的，把钱用于再发展对公司更好。对曾经的高成长公司而言，宣布派息其实就是同时宣布高成长期结束。比如微软1999年股价见顶，2003年开始派息对此做确认，这之后股价就始终是横盘，再难有大作为。

@ 不明真相的群众：A股高现金流基本有两种情况：第一，因为二级市场的高估值，IPO超募了很多钱，远超出公司运营之需，那么这钱是不太可能分给股东的，你甚至可以认为这家公司存续期间做的最大一单业务就是IPO，所以这是主营业务。第二，一些类公用事业的国企股，估值、收入和盈利稳定，这些股是会分红的，“两桶油”、“四大行”都是这样。这些公司分红占利润的比例一般比较稳定，它们的盈利也比较稳定。这些公司如果市盈率低于10倍，分红4%以上，我觉得可以作为收租股持有，至少比存银行强。其他公司大多是资本开支巨大型，让它们分红没有道理，看成长吧。

@一腔热情文文：上市公司现金的用途决定公司未来的发展，并不一定是现金越多越好。

@星星看雨：我爱现金、分红，伯克希尔·哈撒韦不分红是特例——总能让手上的巨额现金有更好的去处。有巨额自由现金的公司已经不多，有能力让手上的巨额现金有更好的去处的公司更是稀有。

@ 唐纳德：

（1）对于估值合理的非成长性公司（增长缓慢或不增长），如果公司产品可以抗通胀，赚钱以后愿意大规模分红，不失为一个好的投资标的，这就像好地段的房子一样，你赚了10年房租，并且随着通胀率的上升，房子本身也升值了，此类公司如长江电力。

（2）对于估值合理的非成长性公司（增长缓慢或不增长），如果公司产品不抗通胀，则没有任何投资价值，还不如购买债券。此类股票如高速公路股，提价无望、增长没戏、永续经营不可能。

（3）对于估值合理的成长性公司，分不分红是次要的，关键在于其成长性，怎么让股东原有的权益通过再投入和经营变得更多，以使公司的股价获得较好的估值。股东可以视自己的情况卖出股票改善生活，当然，能在公司股价被明显低估时回购股票就完美了（如伯克希尔）。此类公司如果可以永续经营，在公司业绩增长到一定程度并稳定以后，净利润50%左右的分红就可以带来相当于原始资本20%以上的年回报，这样稳健的收益，投资者可以拿着股票吃分红，就像10年前贵州茅台的投资者一样，如果公司无法永续经营，则应该选择在业绩或股价见顶以后卖出。

◆ 如果，如果

如果在美国上市的中概股回A股市场只能获得与美股一样的估值，即转市场溢价消失，就可以享受如下几项特惠政策：

（1）上市实行注册制。

（2）VIE（可变利益实体）模式公司可以直接上市。

（3）再融资价格、时机由公司自行决定。

（4）支持员工期权激励制度。

（5）支持AB股制度。

那么在美国上市的中概股会私有化，回A股市场上市吗？

@ 美股会：大部分会回，致力于国际化的可能会回。

@ 明说：要开拓国际市场的不回，主要业务在国内的肯定会回来。

@ 安全员-不动如山：我认为会的，一个公司的土壤和影响力在哪里，就应该在哪里上市。各种运作和表演必须有人欣赏才行，是吧？

@ 毛老板：首先，这个“如果”基本不成立，即使A股回到2 000点，互联网公司估值也会比美股高。其次，即使估值一致，也会回来，容易讲故事、好融资。

@ 不着急xia：回A股市场只能获得与美股市场一样的估值，但一定会回，因为市场在这儿。

@ Ricky：完美的假设市场。

民间低手看宏观

◆ 调控不是万能的

（1）如何看待资产价格的波动？人类进入资本主义社会以来，资产价格就一直在波动，波动的原因和过程从来没有什么创新：民众收入增加，人们除了消费还有多余的钱投资，买入资产，资产价格上涨，吸引更多人买入资产，资产价格进一步上涨，直至再也涨不动了。所以对于每一次资产价格波动，根本没有必要去找一个复杂、具体、创新的解释，因为这事本来就没什么创新空间啊。

（2）如何应对资产价格的波动？到底有没有泡沫，泡沫会不会破灭，什么时候破灭？如果把握得住，发财就太容易了，可是很少听说有人是靠算命发财的。资产价格波动就像海浪，随波逐流还能混个平均收益，而试图去掌控波浪，则极有可能会把自己的船搞翻了。

（3）如何看待货币政策、财政政策，以及其他政府调控经济的行为？调控不是万能的，政府调控只是经济诸多变量中的一个。调控政策受很多随机、局部、阶段性因素的影响，肯定是缺乏系统性和连续性的，所以也一定到不了算计普通民众钱包的程度。

◆ 改革与股市

改革就是揪着自己的头发让自己脱离舒服的地面；改革的阻力就是自己的重力，就是既得利益；改革的动力能克服重力，改革才能成功。

基本上只有绝境求生，动力才足够。现在大家都混得挺好的，离绝境不知道有没有十万八千里。

自上而下的改革最后往往都流于形式，你会把希望寄托在别人身上吗？自下而上的改革往往都属于违法乱纪，你敢违法乱纪吗？

并不是实施了改革，股市就能涨。现在很多股票的定价本身就是既得利益格局的体现。要是改革真成功了，那估值也就惨不忍睹了！

新世界很美好，但得先摧毁一个旧世界，你确定自己不在旧世界里面？但我仍然持乐观态度。

在没有改革的口号时，实际的改革也在天天进行，真正的动力是技术进步带来的效率提升，是普通民众改善生活的内在需求，如春笋拔节，个体的微弱变化缓慢积累成群体的强大质变。

所以，未来是好的，但可能和改革没有那么密切的关系。

@ 泰和鑫逸：改革就是财富重新分配的过程，和股市没什么区别。

@ 雁翼：利率市场化改革，银行股利空；加强环保和股票注册，整体市场利空；完善房地产税法，地产利空；放开价格管制和市场准入制度，众多国企利空。明天的确美好，可理由不应该是一个决定。

@ 海阳之星：考验资本市场改革是否成功，要看结果，就是投资者能否分享资本市场的红利、上市公司能否融到所需的资金，是双赢乃至多赢！

@ 炒股即修行：具备社会普遍性的技术是互联网，而且互联网的商业逻辑会对几乎所有行业发起一轮轮的冲击。未来是多元的。

@ 不明真相的群众：既然大家这么热爱从立场揣测动机，从动机推导观点，我就说下我的立场和动机好了。从我做的小生意而言，我是最希望来一轮大牛市或者说“改革”牛市的；从个人一向的价值观而言，我当然是“改革派”，只是我比你悲观得多。

◆ 怎样应对通缩？

对于普通投资者而言，保持实物资产（比如房产）和金融资产（比如股票、债券、现金）的适当配置就可以。

◆ 货币供应与价格的关系

@ Au-Yeung：无论股市还是房市，跟信贷周期和M2（广义货币）有关，2002～2005年，由于美元贬值，大宗商品暴涨，中国经济搭了顺风车，相关部门为了抑制经济过热采取措施收缩信贷，股市跌得惨不忍睹，但房价好像并没有跌，这是为何？2008～2017年，大宗商品和原油暴跌，中国经济一直靠房地产和基础设施投资建设拉动，现在貌似经济还是没起来，信贷和M2照理说不会收紧，股市和房市也不会跌啊，就算政府精准定位，对房地产单独收紧信贷，其余的M2还是会变着法子流入房地产市场，所以想问方丈，中国后面的M2和信贷周期会收紧还是会维持现状，同时股市和房地产市场的趋势会如何？

@ 不明真相的群众：不是货币供应推动了资产价格上涨，而是资产（房子）价格上涨激发了人们的购买欲，驱使人们贷款买资产（房子），增加了货币供应。所以以货币供应预测资产价格，属于典型的刻舟求剑。

◆ 贫富的错觉

贫穷与富裕，本来是通过比较得出的感性体验。

比较可能有两个维度，一个维度是在同一个时间点上与他人的比较，这个比较的结果一定是悲剧的，俗话说“人比人，气死人”，任何一个时代，财富的分配都是呈金字塔状的，所谓均贫富只能是推倒金字塔重建，而不可能把金字塔塑成正方形。

还有一个维度是同一个人在不同时间点的比较，这个比较的结果有可能比较喜人，比如说在生产效率提升、经济增长的过程中，可能整个社会中大多数人都觉得自己的生活水平较过去提升了，引发了“共同富裕”的错觉。

反过来，当一个社会大部分人在抨击贫富不均的时候，真正的原因可能是经济发展速度下降、收入增长停滞了。

这也可以解释为什么现在北上广的白领觉得贫富不均，农民却幸福指数普遍较高，这并不是说农村的贫富差距小过城市，而是近几年体力劳动者的工资提升速度远超白领。

◆ 金融风险在哪里

@ Michael6868：防范金融风险已被提到了新的高度，我国到底有哪些金融风险？

@ 不明真相的群众：中国现阶段金融风险主要不在股票这个资产品类上，而在涉及人数更多、投资者波动承受能力更差的资产品类上，比如债券、固定收益产品、房产。

市场语录

（1）大部分“价值投资者”，其实是热门股投机者。

（2）控制回撤的办法：

1）大类资产配置和再平衡；2）尽量持有业绩周期性弱的公司；3）逆周期买入周期股；4）利用伪“黑天鹅”事件买入。

（3）盈亏同源，某年涨得特别好的基金，有很大一部分盈利可能是泡沫，这部分容易还回去，所以找到原因很重要。

（4）价值投资和市盈率关系不大。市盈率100倍买股票的，很多是真正的价值投资者；市盈率10倍买股票的，也有很多不是价值投资者。

（5）投资，就是投预期。

（6）股灾这东西，一年来那么一两次是很有必要的。

（7)资本市场最大的自由是什么？就是你可以买，也可以不买，无论是IPO时的认购，还是私有化时的投票，都没有任何人能强迫你做选择，所以这个权利你一定要好好珍惜，相应地，你也要完全承担自己选择的后果。

（8）如果买了公司股票以后发现管理层不靠谱儿怎么办？唯一的答案是：“买错了。”质疑管理层的人品没有任何意义。

（9）你需要对你的投资标的足够了解，并且在心中建立估值，那么市场涨跌都和你无关。如果让市场涨跌牵着你的鼻子走，那么投资或者炒股对你来说就是苦差事，而且最后肯定赚不到钱。那么你何苦自找麻烦呢？

（10）基于估值投资的人反而能成功“逃顶”和“抄底”，因为顶部一定是股票太贵了，底部一定是股票太便宜了。一天到晚想着逃顶和抄底的人经常逃在山坡上、抄在山腰上。

（11）对内地投资者来说，最容易挖掘的富矿还是在中国香港上市的内地消费类企业，公司资质优良，估值比A股低很多。

（12）“泡沫都不是被刺破的，都是泡沫太大了自己撑破的。”人性从来就没有变过，所以太阳底下无新事。

（13）IPO也好，定向增发也好，如果你看不上、嫌贵，就不买，发得出去，说明别人要买，那是别人的自由。限制IPO，限制定向增发，本质上就是想限制别人投资的自由，让别人只能用自己手里的钱买你手里被高估的货。这种思想是有失公允的。

（14）市场公平，规则对任何人（不管钱多钱少）都一样，这才是良性发展的市场。

（15）其他不好说，移动端的付费率一定远高于PC端，这是移动互联网给我的深刻教训。

（16）保健品基本没用，但用户对保健品的需求是真实的，所以保健品是好生意。

（17）你以为你是在跟“空头”、“喷子”、“股黑”战斗，实际上你在跟自己的愚蠢、贪婪、恐惧战斗。

（18）在我看来，尽量集中和永远满仓是更加保守的策略，但估计别人都会认为我是一名激进的“疯子”。

（19）贵了想卖掉，本质上还是想赚市场的钱，属于某一种自不量力的贪婪。

（20）高毛利率的产品，只能是满足精神需求的产品，或者说功能无法被证实、证伪、量化的产品。

◆ 通货膨胀和资产泡沫

@ 没空盯盘的小散户：能不能具体说说，现阶段我们是否应该更关注资产泡沫，而不用担心通货膨胀？

@ 不明真相的群众：现代信用货币制度可以自动调节货币的供应量，比较好地解决通货膨胀的问题，但无法解决资产价格的波动问题。至少在近些年，大家谈论通货膨胀问题的时候，其实谈论的是资产价格波动，通货膨胀根本就没有发生。

@ xiaogoubaba：方丈对未来投资有什么看法？

@ 不明真相的群众：没有什么特别的看法，对投资者来说，我们能做的只有两件事：寻找能持续增长的优秀公司；如果找不到，就寻找被严重低估的公司。欧债危机导致的恐慌下跌以及恐慌后的恢复应该是共性的，这就不是个股的问题了。比如欧债危机应该是金融海啸后一次较大的买入机会。

@ 邢台草帽：为什么要逆向呢？大众有时对，有时错。逆向就是以大众为参照物，还以外部的意见为准，没有自己的主见，和盲从心理本质上没有区别啊。

@ 不明真相的群众：投资就是相信自己、坚持自己的过程，就像小时候做数学题，如果认为自己的解题步骤是正确的，就不会管别人怎么说。

如果在投资上不自信，总是跟着别人改来改去，不论是多数人还是少数人，那自己就不会有纠错机会，无法形成正确的投资体系。

@阿尔法-爬：您认为股票涨跌的本质是趋势吗？

@ 不明真相的群众：问题就出在这儿，大部分人买资产都是因为趋势，但资产价格的趋势总是会中止、逆转，这也是大部分投资终将失败的原因。

@ 半蒙半赌：方丈，如何减少看盘时间，减轻市场情绪对自己的影响？

@ 不明真相的群众：你心中对企业有估值，对市场情绪就能“脱敏”。

◆ 盈亏同源

@ 兰里农夫：总看到有人讲“盈亏同源”，我一直不能很好地理解，请方丈帮忙解惑。

@ 不明真相的群众：比如，一个股债平衡配置的组合，牛市的时候涨得多，这个涨幅主要是股票仓位带来的，那么在接下来的熊市中，整个组合的净值可能会跌得较多，这个跌幅也是股票仓位带来的。一个加杠杆的策略，在市场走势符合策略预设方向的时候，会比大盘涨得更多；在市场走势不符合策略预设方向的时候，会比大盘跌得更多。

一个人靠赌博赚了一大笔钱，他可能也会因为赌博输掉一大笔钱。一个人迅速到达目的地，是因为他开车开得快；那么他出车祸，也可能是因为他开车开得快。

@ 阿汤：对做空和打假怎么看？

@ 不明真相的群众：

我对做空和打假的看法：成熟的资本市场上，做空和做多完全是平等、对等的关系，做空没有任何不义；打假无论对错，打假者都是后果的承担者。如果他打对了，那么我们感谢他帮我们排除了“地雷”；如果他打错了，那么我们同情他的智商和遭遇，同时感谢他送钱给我们。所以还是感谢他。

@ 胡若得：为什么认同房价被高估还不断买入，而同样认同A股被高估却不断寻求减持？

@ 不明真相的群众：大部分购买行为跟估值没有关系，只跟趋势有关系。房子是越涨买的人越多，股票也是越涨买的人越多。

@ franklee8520：看到很多炒短线炒趋势的人，他们真的能成功吗？

@ 不明真相的群众：如果那个炒短线、炒趋势的人是别人，那么你不用操心这个问题，因为他是否赚钱和你没有关系；如果那个人是你，那么是否赚钱只有你自己知道。

想完全避免短期下跌的风险，逻辑的背后就是想赚到市场上所有的利润。前者很多人想努力做到（比如止损），后者其实大部分人都知道是完全不可能的。为什么对一个硬币的两面，大家的看法是不一样的呢？

@ Runner42195：涨停跌停限制和融资融券搭配实施构成了目前A股市场的制度性缺陷，它的风险表现为：连续涨停时，融券买不到股票将会爆仓；连续跌停时，融资卖不出股票也将爆仓。情况严重时，券商也跑不掉，平仓的机会都没有。

@ 钓鱼蜜：2007年4月上证指数3 100点，2017年4月还是3 100点，唉，这股市。

@ 不明真相的群众：你更愿意在2007年买这个点位，还是在2017年买这个点位呢？

大部分指数未来10年都会赚钱，而且有可能赚得超乎想象。10年前买不赚钱，不意味着现在买不赚钱。慢牛很好，不涨更好，可以把红利用于再投资。

[1] 大V指网络上身份获认证的意见领袖。——编者注

[2] BAT是中国互联网公司百度、阿里巴巴和腾讯的首字母缩写。——编者注

[3] 庄股指股价涨跌或成交量被庄家有意控制的股票。——编者注

[4] 年活指一年中有交易的证券账户。——编者注

[5] 两者均为雪球旗下蛋卷基金推出的基金策略组合。——编者注

[6] 写于2012年值A股跌破2 000点之际。

[7] 中概股指中国概念股，即外资看好中国经济成长而对所有海外上市的中国股票的称呼。——编者注

[8] 本文写于2015年6月底。

[9] 本文写于2011年1月4日。

第二章

认识公司

研究公司的方法论很简单：

1.所处行业是否可持续增长或者不可撼动。

2.商业模式是否有优势和持续性。

3.公司治理结构和创始人人格是否有优势。

互联网投资方法论

◆ 关于互联网公司投资的一些看法

图2-1 互联网投资思维导图

①UGC指用户原创内容。——编者注

②PGC指专业生产内容。——编者注

❏ 一、互联网公司的“自我实现”特征

很多人认为投资互联网行业和价值投资的理念是相悖的，但实际上投资互联网行业的逻辑和价值投资的逻辑深层契合。

在传统产业中，以巴菲特最爱的可口可乐公司为例，可口可乐可以凭借其品牌、规模等建立竞争优势和“护城河”，但仍无法对百事可乐形成压倒性的优势。作为消费者，我们不会因为其他人都喝可口可乐，而影响我们对百事可乐的口感的评价，但是在大部分自由市场中，Google、Facebook（脸谱网）对其竞争对手可以形成毁灭性的竞争优势，占据90%以上的市场份额，垄断程度远超很多传统产业，为什么？

因为互联网公司除了具备传统产业领先企业的品牌、技术等优势，还具备一个可以称作“自我实现”的优势，也就是说，越多人用越好用，越好用就越多人用，这使得竞争优势不断扩大。这一点是可口可乐都做不到的。为什么会产生“越多人用越好用”的特点？

（1）一些互联网产品有社会关系沉淀的特点，比如腾讯QQ、微信、Facebook在沉淀旧有的社会关系的同时，还会发展新的社会关系，使社会关系越来越稳固，这是非常强大的锁定用户的功能。

（2）一些互联网产品会形成大量的用户数据积累，比如搜索引擎，收录的网页越多，搜索的效果越好，并形成循环的正向激励。

（3）一些互联网产品有大量的UGC，本质上这是用户在网站上抵押了“虚拟资产”，用户抵押的“虚拟资产”越多，就越离不开这个平台。

如果具备上述特征，那么这种互联网产品就有“自我实现，自我强化”的特点，进而有潜力形成长久的竞争优势，最后体现在定价权上（高毛利率）。如果能找到这样的产品，可能无法像传统产业一样具体估值，但从根本上讲，是不是契合价值投资的理念呢？

❏ 二、三个角度理解互联网公司：行业、产品形态和盈利模式

具体而言，什么样的互联网公司具备“自我实现”的特征，从而获得竞争优势呢？可以从三个角度考察和理解：这家公司是否拥有好的行业环境？是否有好的产品形态？是否有好的商业模式？

（1）行业的选择可能是三个角度里面最重要的一个。互联网产业里“好的行业”一般具有以下特征：

1）潜在用户的规模巨大。

2）普适市场总体比细分市场要好，当然，普适市场现在一般都有不可撼动的巨头。

3）市场处于增长期。

4）市场有终身、高频、高客单价需求。从这个角度来看，交友的商业模式（终身）比结婚相关的行业要“好”（如世纪佳缘网），商务游比休闲旅游的市场要“好”（高频）。如果是非终身、低频的行业，那么需要高客单价（如搜房网、汽车之家），同时具备这三点是很难的，如果具备两点一般就是有潜力的行业了。

反例是网上售书，这是典型的低频（比大家想象的要低很多）、低客单价（而且价格是相对透明的——缺乏定价权）的行业。当然，图书作为第一代电子商务的交易标的，因为是高标准化产品，在电商发展的初期，是一个消费者容易信任和选择的切入点，但上述低频、低客单价的问题一直存在。亚马逊后来的变化也和发现这个问题有关，所以首先切入了电子出版，甩掉了出版商环节，获得部分定价权，提高毛利率，但规模还是太小，所以就开始进入百货、云计算等领域。

（2）从产品形态的角度讲，有交互和开放性的产品形态总体上更好，以用户而非流量来衡量的产品形态更好，以UGC取代以竞价排名为特征的产品更好，以个性取代共性的产品形态更好，有长尾商业价值的产品形态更好。

1）交互和开放性更容易实现上述的“自我实现”功能。

2）用户一般不但点击了内容，还生成了内容，甚至把“虚拟的家”安在了网站上，它带来的价值要远大于传统的流量。

3）UGC不光是在数量上，甚至在质量上也实现了深刻突破。

例如，新华社（生产内容）每天制作的新闻约1 000条，新浪网每天转载5万～10万条新闻，而新浪微博每天产生的信息数是千万量级的。数量上的优势比较容易理解，质量上的优势可能很多人未必认同。以新闻报道为例，用户多维度贡献的信息，特别是当事人都站出来贡献信息的时候，其质量和对事实还原的程度往往优于优秀的记者。可以说，新浪微博的价值远高于新浪网，汽车之家的价值远高于一家在线汽车媒体。

4）用户接收的信息是可定制的，可以更好地满足用户的需求。

在广告活动中，定位的精准可获得数量级的提升。根据雪球的经验，按照用户的个性化设置来推送广告，可以将点击率提高10倍。

5）长尾商业价值最典型的是百度和Google。

（3）关于商业模式，总而言之，离交易越近越容易赚钱，赚销售预算的钱优于赚市场预算的钱。

从用户或者流量的角度衡量，阿里巴巴并不是中国最大的平台，但是阿里巴巴离交易是最近的，能赚到最多的钱；微博的产品形态很好，但离交易太远。

赚销售预算的钱远远优于赚市场预算的钱，因为市场预算在公司里是最容易被砍掉的，但销售预算在越困难的时候越不能被砍掉。形象地说，新浪网页展示广告的预算是可以被砍掉的，百度上的广告是不能砍掉的，天猫店的广告就更不能砍掉了。

那么在同一种形态下，何种盈利模式更优？

1）用户直接付费优于客户转化。例如，直接向游戏用户收费不需要客户转化，是“效率最高”的。一个1万人在线的游戏就可以支撑一个好的游戏团队，一个10万人在线的游戏甚至可以支撑一家上市公司。

2）核心业务收费优于增值服务收费。提供什么类型的服务就在什么方面收费。奇虎360主要提供安全产品却不能从安全产品中收费，而在增值服务上收费，这样转化链条就稍长。

3）收交易佣金优于收广告费。

4）效果广告优于品牌广告，相当于拿Google和百度的广告与展示广告相比。

❏ 三、估值

（1）对于互联网公司来说，用户的重要性高于营业收入，营业收入的重要性高于利润。

（2）因为互联网公司用传统方式估值很难，可以以预估总体市场的价格高低作为切入点，比如在互联网行业的低潮期买入，在行业的狂欢期卖出。

（3）看好某一个细分领域，比如电商，又看不清楚最终的竞争格局，可采取组合买入和再平衡的方法。

❏ 四、具体公司具体讨论

百度：在2012年时比较看好百度，基于上述的理由（如自我强化和长尾效应等）。

腾讯：在2012年认为腾讯的商业模式有问题，一是因为带来最大营收的游戏和腾讯QQ的绑定还没那么强，这个问题现在依然存在;二是移动互联网的冲击，但这个问题现在不存在了，因为腾讯通过微信“逆天”地抓住了移动互联网的机会。

奇虎360：商业模式存在问题，收入的转化链条长，从浏览器到导航网站再到搜索这个转化链条的衰减率比较高。

微博：目前讨论的话题主要是大事和热点，离商业价值有点儿远（核心业务收费优于增值服务收费），另外有用户数量增长放缓的担忧。

大众点评：错过了好时机，曾经有非常好的条件做好团购业务，却被当时的美团占了先机。大众点评从点评入手，美团直接从交易入手再接入交易的环节，美团的执行能力很强。团购只是一种形式，本质是帮餐饮企业实现电商化，当交流和交易融合的时候，社区的价值就会爆发。

搜房网：核心问题是未来房地产的成交量，搜房网在新房交易领域的优势比在二手房交易领域的优势强，对搜房网构成威胁的可能不是乐居这类模式，而是新出现的能够对交易接入更深的模式。

唯品会：服装库存问题是永远存在的，作为高毛利、低成本又有很强时令属性的服装，必然存在库存问题；同时，中国存在非常大的贫富差距、地区差异，导致市场非常庞大。唯品会最初规划的商业模式决定了它的命运。大部分人对电商的理解是把线下的东西搬到线上来卖，但是线上售卖的门槛更低，导致竞争更激烈，大家赚不到钱。唯品会的思路与众不同，利用时尚差异、地区差异解决了三四线城市年轻女性的需求，同时解决了服装商的供货问题。唯品会对奥特莱斯的模式有深刻的理解。

◆ 互联网公司的最佳投资时机

PV（页面浏览量）这个指标将被“在线时长”取代。

UV（网站独立访客）这个指标将被“登录用户数”取代，“注册用户数”将被“日活跃用户数”取代。

看不清移动互联网盈利模式的将被视为鼠目寸光。移动互联网有传统互联网梦寐以求的东西：用户登录、位置精确、消息推送功能，怎么会赚不到钱？

社交网络的盈利模式需要探索，但绝不会比传统的1.0资讯网站差。

盈利模式方面只看到广告，甚至只看到展示广告的，也将被视作短视。

盈利模式沿着展示广告→点击效果广告→成交效果广告→交易链接→电子商务的轨迹演变，每一次演变都会带来流量货币化效率的巨大提升。

对互联网公司来说，有海量用户，还看不到清晰的盈利模式，是最好的投资时机。

这也解释了我大部分的持仓理由。

@ 坚信价值：按这个逻辑，方丈以前还投资全球第二大社交网站MySpace（聚友网），把裤子都输掉了。

@ 不明真相的群众：我写出这个的时候，就知道有一杆叫MySpace的枪指着我。

@TOPCP：我认为流量差异化很关键，当然也可以说成黏度。PV和UV对网页来说应该还是第一位的吧，对客户端主要看注册和时长，二者应长期共存。另外就流量变现来说，我认同电商将超过网游，成为第一变现方式。

@ 李妍：在现有的模式下，要把用户覆盖、市场、点击量三者结合起来评估视频网站。

@边际效应：还有些“土枪”：前程无忧人才网、开心网、人人网。估计方丈文中说的是新浪，这点我赞同。

@ 不明真相的群众：当我们缅怀这些“先烈”的时候，可以分析一下，这些互联网公司是因为赚不到钱死的，还是因为留不住用户死的。

@内心强大：互联网的硬伤是缺乏核心竞争力，或者说是难持久，用户忠诚度差。互联网以前做得好的是百度，现在值得投资的一个是腾讯，另一个是奇虎360，等待时机低位吸进吧。

@老何投资：“对互联网公司来说，有海量用户，还看不到清晰的盈利模式，是最好的投资时机。”我不是很认同方丈这个说法！投资讲究确定性，海量用户加上清晰的盈利模式，这才是最好的投资时机。

如果是风投人士，押一组方丈所说的“有海量用户，还看不到清晰的盈利模式”有戏。个人以为，有海量的用户，更得有维持海量用户的能力，而要有这个维持力，得有人有粮，还得有强大的信仰，差异化并不是一件轻易就能办到的事。

@ 不明真相的群众：对，我这个思路更适合风投。

@老何投资：盈利模式虽说没有一个清晰的定量，但会有一个模糊的方向。好比捏泥人，慢慢捏，捏成形。

@ 郭荆璞：我比较支持方丈的说法，倒不像你们那么关心公司和产品的未来，我只是觉得，当公司有了海量用户和清晰的盈利模式，很有可能其估值已经非常高了。

@少易：十几年了，互联网始终就是靠广告，变化的只是投送方式，还看不出其他创新。当然，广告这块已经足够大，以后电视广告也会渐渐往网上和手机上转移。

@ 无声V有声：其实无论是PV还是UV，归根到底都是流量，日活跃用户可以理解为老用户。不管是互联网还是移动互联网，最终的目的无非是卖产品或者服务。有了PV和UV以后还需要有转化率，转化了以后有多少客户愿意为此产品或服务长期付费，这就又涉及了流失率。

@大海深处的熊：其实，巨大的用户数量从来都不是负债，问题是，用户数可能在减少。可替代的新技术、新应用、新产品才是最让人焦虑的。

@博实：有些软件由于用户量不够大、过于零散且用于精准匹配广告的基础数据不足，造成最终广告化困难。一方面客户不愿意浪费太多精力在一个小平台，另一方面如果匹配不够精准，广告议价能力会大打折扣。

@ 不明真相的群众：现在回头看，还是低估移动互联网了，任何商业模式，从电脑搬到手机上，商业价值都有一个大爆发。这其实不光是一个在线时间的问题，还有几点：（1）手机屏幕小，注意力更加集中；（2）手机里有个性化信息，可以定位，可以推送，更易准确命中和唤醒用户；（3）手机支付更方便！

◆ 致命的顺序

对互联网公司来说，需求→产品→用户→盈利，这个顺序不能颠倒。

不能离开用户需求去做产品设计，不能在产品没优势的情况下做拓展用户的推广，不能在用户数量有限的情况下考虑盈利模式。

很多公司或产品之所以失败，就是因为颠倒了这个顺序。

盈利模式不清晰从来就不是问题。如果前三者都很好，而盈利模式不清晰，那么这可能就是下一件要做的大事。盈利模式不清晰，那么这片土地就是你的独家领地，当盈利模式清晰的时候，你已经通过用户积累修筑了“护城河”。

@ 许志宏：奇虎360是需求→产品→用户→新产品→新用户→更新产品→更新用户→最新产品→最新用户→盈利。

@守株待兔：方丈说得不错。我一直认为，如果以用户数估算奇虎360的价值，应该按浏览器的用户数算，而不是安全卫士的用户数。就算按浏览器的用户数估算，不是一样潜力巨大吗？

@老何投资：这个顺序有问题，而且不能割裂开独立讨论。

（1）公司不同的发展阶段，侧重点不一样。（先得存活下来，然后才谈得上发展。）

（2）有一条任何时候都不能忘：客户的满意度。

（3）产品设计不能闭门造车，客户导向很重要。

（4）营销和推广是手段，但前提是有一个好产品。

很多企业在经营中所出现的短视行为（利字当头，急功近利），在互联网公司表现得更为明显。

如果真要搞个顺序，我个人认为是“需求+产品+用户”→盈利。

这是一个良性循环链，好的产品满足了用户需求（不一定是客户被动接受，也可以像苹果那样主动引导），带来了盈利，企业有了盈利，又能继续开发和完善满足用户新需求的好产品。把事情做对了，利润自然就有了。把事情做对是因，利润是果，方丈所说的意思就是，不要颠倒了因果关系。回过头来看腾讯，当年的盈利模式也不清楚，但腾讯QQ满足了广大网民即时聊天的需求，黏性也越来越强。有了足够庞大的客户群，切蛋糕，什么时候切，该切多大，这都是水道渠成的事。

奇虎360也是如此，我想雪球也不例外。互联网初创公司的资金充裕程度是一个问题，没有一定的资金支撑，就会对不断完善产品和服务形成阻碍。但是对于已经有一定的资金甚至利润的公司，如果一味求利，杀鸡取卵，往往会偏离自己的价值观，最终被客户抛弃。客户的满意度和品牌的美誉度需要多年辛苦、枯燥的点滴积累，但要破坏它，在短期内能以多种方式实现。

◆ 关于互联网竞争格局

中国互联网行业的格局大概是这样：百度做搜索、腾讯做IM（即时通信）、阿里巴巴做电子商务，在各自的领域都是独大。

三家都想过进入对方的领域，但如果想搞全面同质化竞争，都是一败涂地。

百度做电子商务和IM，已经是笑话；腾讯做电子商务和搜索，还在摸索中；只有阿里巴巴做IM和搜索有所成就，它的做法高明一些，它没有做一个广普的IM或者搜索。它做适用于电商、主要在淘宝站内应用的IM（旺旺）和搜索（一淘）。至少前者已经有所成就。社交网络内的搜索当然很有价值，但它和百度搜索的差异性太大，不一定有替代性。淘宝用户对旺旺形成使用习惯的话，对腾讯QQ有没有影响？没有影响。用户用腾讯QQ，也用旺旺，使用诉求和场景是不一样的。总的来说，互联网就是垄断的。同质化竞争没有未来，不管你有多强大。

@weald：江山易改，本性难移，最难撼动的是习惯。

@很不错嘛：互联网的确是垄断的。互联网领域打破垄断的道路往往是直接绕过你的堡垒，另起炉灶。因此，垄断不一定就是安全的。

◆ 流量≠用户

很多人把流量等同于用户，这是个误区。

所谓流量，就是过路用户，不注册、不登录、不交互，看完就走，没有忠诚度。

所谓用户，就是注册、登录、交互，在网站上驻扎下来，忠诚度很高。

那么我们可以看看，哪些网站是有流量没用户的：传统的1.0网站，大部分访问者都是不注册、不登录的，所以他们都是流量而不是用户。现在有三个热门的产品，也是流量很大、用户很少的，那就是团购、视频网站和奇虎360。

哪些产品是用户很多的？IM、SNS（社交网络服务）。

对于一个路过的人，你很难从他那里赚到很多钱，除非他每天必须路过你这里，比如搜索引擎。

但对于驻扎在你的网站上的用户，你就可能从中赚到很多钱。

所以，用户的估值比流量高很多。再举一个例子，新浪以前估值低，其实就是因为只能卖流量（广告）；现在通过微博把流量变成了用户，投资者对公司的估值就高了很多。

作为投资者，投资互联网公司时，一定要搞清楚你投资的公司拥有的是用户还是流量，尤其不要中了别人故意把流量和用户混淆的奸计。

@王吉陆：腾讯紧张奇虎360，就是因为可以把它的用户拷贝走。这样理解，对吧？

@WarrenBuffett：总结后就是：广告业务估值=流量×黏性。同是客户端，腾讯QQ敢弹广告，奇虎360不敢，就是黏性存在差别。

◆ 更关注价值而非用户体验

@ 刘志超：假设一项已经形成垄断效应，具备某类基础互联网价值的产品，产品体验开始变差，用户抱怨明显增多。在投资中，应该更看重已经形成的垄断“护城河”，还是更多地关注产品体验、用户口碑？产品体验在互联网产品的价值评估中你会给多少权重？

@ 不明真相的群众：更关注产品提供的价值是不是无法取代的，而非相对感性的用户体验。

◆ 某互联网人士的用户黏性四层论

第一层是门户网站这样的1.0形态；第二层是捜索引擎、浏览器这样的工具；第三层是能形成UGC、虚拟社会关系的，比如论坛社区；第四层是与人的真实生活重合的，比如腾讯QQ、Facebook。其他我基本同意，浏览器与捜索引擎并列，大家的看法如何？

@linan：按他的分类，浏览器和搜索引擎并列为工具类，我认同。从工具属性来说，强需求的工具，大众用户都有很强的线路依赖，如能基本满足，就不会有强大的更换动力。而同类工具、不同品牌产品都有典型的优势与劣势，其用户一旦养成习惯，忠诚度也很高。除非新的替代品出现极强的优势，但这从竞争角度来说极难。这么比较，我认为搜索和浏览器差不多是一类。

从这个角度来说，一般用户都很少更换搜索引擎和浏览器，除非产品被颠覆了。工具类产品，A用户向B用户介绍Google和Chrome与百度或者IE相比优势有多么大，无论怎么介绍，B用户可能都不会更换。但如果B用户买了一台iOS操作系统的设备，内置的浏览器不是IE，默认搜索不是百度，B用户可能也不会觉得难用，甚至察觉不到差异。这可能就是工具类产品最悲剧的地方。

@linan：对用户而言，第一层完全单向获取，第二层有习惯，第三层有自我贡献，第四层用户有感情付出和个人资产托管。是不是黏度更强？也就是说，这个产品是不是一个让用户产生感情和占有欲的对象？我觉得这个在有生之年能看到。

@ 耐力投资：行业论坛、技术论坛、投资论坛等垂直社区的用户黏性应该是比较强的。前提是内容的组织管理和引导工作要做好。

@一只特立独行的猪：搜索引擎的黏性应该远远大于浏览器吧。搜索引擎和用户数量之间形成反身性，用户越多，搜索越多；搜索越多，用户越多……目前，Google（谷歌）、百度两家独大，微软的Bing（必应）以及其他不值一提。而浏览器我感觉可以随便换，现在也是平分天下、群雄争霸的时期吧。

@魔鬼炒手：浏览器是工具，而且是当下的工具。搜索虽然也是工具，但体现的是经年累月的累积。开发浏览器的公司可以有100家，年年都可能有新公司推出新浏览器，但搜索不行，而且对用户而言，从A浏览器转到B浏览器毫无成本。

好生意与好商业模式

◆ 永不餍足的需求

发展经济的目的是满足人民群众日益增长的物质和文化需求。为了满足人民群众日益增长的物质需求，中国企业造彩电、造冰箱、造空调，造自行车、造摩托车、造汽车，盖公寓、盖别墅。

但这时候突然发现问题了。什么问题？彩电、冰箱、空调太不容易坏，汽车已经没地方停了，房屋空置率居高不下。原来，不是产能过剩，而是需求有限。人民群众陷入了需求满足后的空虚之中，企业家陷入了增长失速的焦虑之中：下一个增长点在哪里？是文化需求。

也许这个词听着有点儿虚，那我改叫精神需求吧，正好跟物质需求对应起来。精神需求很有意思，它的运作规律跟物质需求正好是相反的：人的物质需求是有限的，精神需求却是无限的。

人的物质支付能力理论上可以无限扩张，但精神支付能力却是无法扩张的。你想想，让巴菲特付给你100万美元，对他来说实在是小菜一碟，但你让他陪你聊24小时，怎么可能？他陪聊两小时收300万美元呢。

人在物质需求方面的支出都是斤斤计较的，但精神需求方面的支出却不计价。给陈圆圆买一栋别墅，吴三桂肯定要讲价的；等到冲冠一怒为红颜的时候，就根本不讲价了，因为有精神需求啊。所以结论很简单，如果谁能满足人民群众永不满足的精神需求，谁就能赚大钱。

其实，过去也有这样的产业，是满足精神需求的，比如电影、电视、书籍、报刊，即文化娱乐产业。

这个模式有一个特征：在满足精神需求的产品与用户之间隔着一个叫作媒体或者机构的东西。这个机构存在的理由是：它知道把控产品的质量，它知道用户的需求。

但它真的知道吗？

后来出现了一个叫互联网的东西，做了一个胆大包天的尝试，就是把中间环节砍掉，直接让生产者面对用户。比如，新闻让当事人发布，不需要记者做中介；文章让作者直接发布，不需要媒体做中介；唱歌的人直接向观众收钱，不需要制作人做中介。

这一试反倒发现了一个惊人的事实：多少年来，中间隔着的那个机构，既把控不了产品品质，也把握不了用户需求！

谁做了这个胆大包天的尝试？Facebook、腾讯、微博，当然还有Twitter、陌陌……它们摧毁了一个旧世界，建立了一个新世界。所以理解为什么它们的股票价格极高了吧？

我闲来无事梳理了一下全世界市值最有可能达到万亿美元的公司，也有一个惊人的发现：一家传统制造业企业都没有！一家都没有！

将来可以称为王者的公司一定是满足人民群众永不满足的精神需求的公司，而不是满足很容易满足的物质需求的公司。

表2-1 万亿美元投资组合持仓图

@邢仰山：我有个疑问，未来的精神需求和物质需求很容易区分吗？比如AR（增强现实技术）和VR（虚拟现实技术），这满足的到底是精神需求还是物质需求？再如，茅台满足的到底是精神需求还是物质需求？

@ 不明真相的群众：非常确定，茅台满足的是精神需求。因为很明显，喝500毫升茅台和喝500毫升二锅头的生理反应是完全一样的，精神上的感受可能就不太一样了。

@般若波罗蜜：赢家通吃，没有中间商吃差价！

@ 玩纸牌的人：为什么在物质极丰富的美国，巴菲特没有投资文化产业？

@ 不明真相的群众：因为过去这个产业没有好的商业模式，新的模式他暂时还没有看懂。

@投资加码：有机食品、保健品、豪车、马拉松、潜水、游戏、直播，统统都是精神需求，还有很多很多。精神需求，有钱人有有钱人的玩法，没钱人有没钱人的玩法。精神需求也因人而异。

@明儿就出发：最牛的公司可以把物质的东西变成精神需求，比如喝茅台、开豪车、住豪宅、买钻石，能显摆的物质也是精神需求。

@林奇法则：不过有一个问题似乎还是无解的，一天只有24小时，这些抢占精神需求的公司也无法跨越这个基本规律，最后成了抢占大家时间的公司。

@ 6k两天：造就强大公司的条件是，颠覆了传统需求或者挖掘了新的需求。所谓的物质需求和精神需求是很难分开的……

@新韭菜：爱美、怕死、怕孤单，是引导消费升级的三大赚钱领域。腾讯和Facebook就是解决了怕孤单的问题。

@傻鸡咩咩叫：感觉方丈的意思是，“体验”最重要，抓住体验，时间、金钱、人才会聚拢，然后体验会被进一步强化，然后雄霸。

@DNA投资者：方丈，关于创新与守旧，我有些观点想说说：有一类好公司，它的发展由不断创新推动，很多时候管理层也看不清公司的未来，但新的市场一旦开发成功，前景非常广阔。

还有一类好公司，它的发展由不断守旧推动，公司要做的事情就是不断巩固品牌地位，但市场发展空间相对于创新型公司小一些。

其实我一直有个疑问：我们真的能看清创新吗？

@ 曹大勇：网易说过“网聚人的力量”，这是成本最小的发展客户模式。沃尔玛网聚的用户从1 000万到2 000万，成本提高一倍多，管理难度增加，而亚马逊和京东就少很多。Facebook从1 000万用户发展到2 000万，可能还来不及花钱增加服务器。这与精神需求或者物质需求的关系好像不大，攒钱网购最新款iPhone，算是物质需求还是精神需求呢？网聚人的效率高，但人们散去的速度更快，所以未来依然精彩。

@ 奥马哈之狼：让有钱的人（或者想装有钱的人）消费得更自在（消费升级），让空虚的人活得更充实（自媒体，如微博、陌陌）。未来几年要沿着这两条线去炒股。

@OneOneS：昨天写了一段话：“经常听到或看到互联网公司在谈人性，的确，大部分用户不知道自己想要什么。如果简单粗暴地区分，产品可分两种，一种是可以洞察人性的，另一种是迟早会被第一种替代的。”经济基础决定上层建筑，精神层面的追求与满足，和恩格尔系数密切相关。

@sertorius：方丈，为何物质保障程度很高的北欧没有出现万亿市值的公司？

@ 不明真相的群众：小国家要出万亿市值公司太难了，基本上只有美国和中国有条件。

@world100：这个话题有点儿意思。

方丈列举的强大的公司，按照传统观点，它们能获得超额利润，是因为它们走在了其他人的前面，获得了一个叫作超额利润的东西。但是按照传统的观点，它们应该马上面临许许多多进入者的挑战，直到超额利润变成平均利润，就如我们在传统行业看到的。

但是，这一幕并没有出现，自微软当年横空出世后，就有了新的规律，叫作赢家通吃。有了微软的系统和应用软件，全世界的人都理由去使用另一套不同的系统和应用软件。边际成本为零，规模效应，集聚效应，再加上虚拟世界距离的消失，让大家看到一个领域出来的先行者能把后来者死死摁住，所以在崛起的过程中，大家要么拼命烧钱博上位，要么合并为一家，成为最厉害的，因为只有这样才能达到赢家通吃的目的。

@皇冠上的钻石：有意思，精神文明制造工厂。原来也有这样的产业，比如电影、手游，可这两个行业的竞争太大，客户的需求变化太快，所以投资电影的大多数都亏钱（明星和导演拿大头，影城拿小头，投资商喝汤），手游用户黏性差，无论投资实体经济还是虚拟经济，关键还得分析这个行业的“护城河”——经营可持续性。并非精神方面的制造工厂就是了不起的事业。

@ 余晓光：任何产品或者服务，若消费者在使用的过程中产生了超乎产品本身性质或服务的“感受”，那么就可以定义为精神消费。

恼人的模式

我觉得可以把互联网公司的业务形态分成以下四类：

（1）用户需求清晰，盈利模式清晰。

（2）用户需求清晰，盈利模式不清晰。

（3）用户需求不清晰，盈利模式清晰。

（4）用户需求不清晰，盈利模式不清晰。

如果投资的话，应该避免哪类公司，重点关注哪类公司？

@疯投哥：先不必花精力关注第四类；关注第一类，等待“黑天鹅”，因为价格一般会比较高；第二类值得持续关注，因为有潜力；如果其盈利模式已经证明可以赚钱，应重点关注第三类，一旦用户需求明晰，则未来潜力更大。

@影子：第三类是估值杀手，比如当年的SP（服务提供商）。第一类是成熟企业，可以投，但是一般估值不低。第二类要看个人眼光，显然优酷、新浪微博都属于这种。第四类也不见得不能投。

@上海硕鼠：我只看盈利模式，现金是真的，别告诉我有多少用户。新浪微博原来就是“第二类”，所以后来真就“二”了。为探索盈利模式，忽视用户需求，所以后来变为第四类，再变下去真就“死”了。

@Stanley_SH：如果是互联网公司，要是处在第一类这种状态，要么已经是公允价值，要么就已经开始走下坡路。我认为，应该重点关注第二类，因为它们往往就处在业绩爆发的前夜，想想当年的腾讯吧。第四类要看具体情况了，类似于风险投资。互联网变化太快，投资不能求稳。

@ 于清教：都在变化，充满不确定性，投资的境界是发现价值、创造价值、提升价值，最后实现价值。

@huigoo：价值投资看未来现金流折现，我认为只有第一类才符合价值投资原则。第三类属于无源之水，我们内部项目有一堆是这样的，逻辑看似无懈可击，就是找不到用户。第二类和第四类难以预测现金流，本质上是风险投资。

@大洋一生：第一类公司的业务往往竞争最激烈，但规模大、壁垒高的公司（如百度、盛大游戏）当然是投资首选，确定性最高，适合价值投资者。

第二类公司竞争也很激烈，因为处于烧钱阶段，而且不知道要烧到什么时候。这是一将功成万骨枯的市场。这类公司适合偏好高风险、高回报的投资者投资。投资者应该选择用户黏性较强的（如新浪微博）或垄断细分市场的（如雪球）公司。

第三类公司不存在吧？连客户的需求都不清晰，产品根本没法定型，何谈固定的盈利模式？

第四类公司基本上应该没什么竞争，产品属于试水性质，适合天使、创投这类投资者，不适合价值投资者。如果非要参与，最好能找到一种充分分散的投资方式。

总之，第一类公司最适合价值投资者重点关注；第四类是拼人品的事情，建议价值投资者回避。

◆ 怎样判断好生意

@ 成长成长再成长：怎么判断一家公司的业务是不是好生意？值不值得投？

@ 不明真相的群众：（1）需求的规模足够大；（2）别人一般干不了；（3）员工离开公司也干不了。

投人与投公司

◆ 公司治理

@ 苛刻的基本面：什么样的公司治理结构才是好的治理结构？

@ 不明真相的群众：（1）创始人必须很厉害，有超越常人的眼光和执行力；（2）公司必须很厉害，即使创始人离开，也不会影响公司。

◆ 人的因素

@ nerdyang：有投资人说投资就是投人，这在股市上是否适用？你是否仅因为认可其创始人而投某只股票？

@ 不明真相的群众：否定一个投资决策可以是因为人的因素，但不能因此而肯定一个投资决策。

◆ 管理的力度

@ 郑qq：对于一家初创的技术公司来说，什么样的制度最能挖掘员工的潜力？管理太松，容易造成员工越来越懈怠；管理太严，容易激起“技术牛”的反感。怎么平衡管理的力度？

@ 不明真相的群众：我觉得管理的价值被严重高估，其实根本没有那么复杂，比管理更重要的是：这是不是一件正确的事情，做的人是不是对的人？如果这两个都对，管理就很顺利了。

@ 需有孚：不搞神秘了，怎么忽悠人？管理者都是天生的，没天生的特质是做不了管理的。

@ JZee：方丈说的是新兴高科技产业的情况，“赛道”和“精兵”几乎决定一切。而在很多成熟产业，精细管理，集团作战能力，成本管理上抠出1%～2%的空间还是很讲究的。

你投资了哪类企业家

我把企业家分成以下几类：

Gambler（投机商）

Trader（交易者）

Manager（管理者）

Investor（投资者）

Inventor（创新者）

来看看，你们投资的企业家属于哪类？

@ 仓佑嘉措-Leo：把手机价格从3 000多元降到1 999元的雷军应该算Inventor，他创造了手机毛利率低于10%的商业模式。凭良心讲，今天大家用上便宜、好用的手机，所有国产厂商都有功劳，我认为其中雷军的功劳最大。

小米手机出现之前，消费者可以选择的只有3 000～6 000元的HTC、三星，或者是当时并不好用的华为、中兴手机，2010年，手机市场上所有品牌的手机我几乎都买过一部，对当时的手机价格和用户体验还有印象。令我印象最深刻的是司机送我去参加“小米M1”手机发布会，他也顺带听了发布会，发布会一结束，他立马给好几个亲朋好友打电话：“你不是要买手机吗？再等等，等小米手机，可好了，才1 999元。”

@ 大水李：我把密切关注的企业家这样分类：

Gambler——贾跃亭

Trader——王健林、郭广昌

Manager——董明珠、方洪波、刘强东、郭文叁

Investor——扎克伯格、巴菲特、马化腾

Inventor——马云、马斯克

@ 不明真相的群众：曾有一个人跟我说，头寸是对思想最有力的表达。

@ 阿企：Inventor和Investor最赚钱，发明家、开创者和有眼光见识的人创造或推动创造了新价值；Trader和Manager次之，发现、复制或放大已有价值；Gambler最次，不以增加价值为目标，只想赌自己手气好，有人接盘。赌对了大赚特赚，赌错了就亏大了，平均期望值较小。

@ 不明真相的群众：乔布斯显然属于Inventor，他开创了智能手机这个品类。

◆ 企业家的抱怨

当企业家开始抱怨同行，说明他已经把握不住行业变迁的脉搏，企业的市场份额肯定在下降。

当企业家开始抱怨员工，说明他已经没有能力引领和管理一个团队，企业的战斗力肯定在下降。

观察一下你所投资的企业家的言行吧。

@ 微光破晓：当投资者开始抱怨市场不理性时，说明他已经被逼疯了。

@Nainital的碎片哥：企业家抱怨同行，其实是因为整个行业不行了，抱怨说明竞争加剧。竞争丛林是毛利的反义词。和市场份额的关联度其实未必有那么大。

@ 不明真相的群众：如果竞争加剧，而他的市场份额在上升，他肯定认为竞争是他胜利的烟花，哪里还会抱怨。

@Nainital的碎片哥：生意，特别是传统生意，很少有人在意份额，大多数人关心的是现金、毛利率，因为利率降低，所以抱怨。这些我都经历过，互联网公司是例外，它只考虑份额，所以才有赚投资人钱的故事。

@ 不明真相的群众：如果愤怒是终点，那抱怨的肯定是失败者；如果愤怒是起点，那抱怨的有可能成为成功者。愤怒越大，成就越大。

@ 不明真相的群众：行业蛋糕越来越小，说明相对于特定的市场需求，出现了产品形态、技术实现手段的差异化竞争者，本质上也是市场份额下降了。比如火车出现了，马车在运输市场上的份额就下降了；互联网出现了，报纸在媒体市场上的份额就下降了；电商出现了，线下商场在零售市场上的份额就下降了。

@ 微光破晓：关键词是“抱怨”。市场不理性，应该是投资者对客观事实的一种认知，它是中性的。当投资者因市场不理性而愤怒时，说明已经出现了他无法掌控的局面。

估值都是浮云？

◆ 估的什么值？

我们经常说估值很重要，但怎么估值呢？比如我们会说：“我认为这家公司值30亿。”“我们认为10倍市盈率是便宜的。”

雪球用户“大道无形我有型”曾对我说过他对估值问题的看法，我觉得很有启发。他觉得上面这些说法，本质上还是去猜市场或者别的投资者会出什么价，还是错的。

正确的“估值”，应该是这公司能赚多少钱，以后若干年能赚多少钱。这就是所谓现金流折现法最通俗的说法。

接着又有一个问题，如果遇到非常有竞争优势的企业，但是估值不便宜，我们应该等还是行动？

其实，要确定一家企业“非常有竞争优势”非常困难，但给“非常有竞争优势”的企业估值到底是值1块钱还是5毛钱，就更加困难，连查理·芒格都说投资只有5%的时间知道是买贵了还是便宜了。所以能够有操作性的建议是：

（1）反思自己对企业“非常有竞争优势”的判断是否成立，是不是一种幻想（这种情况是非常常见的），如果确认企业将来的价值将远超现在，那么现在的“估值”就不太重要，都可以买入。当然，如果将来企业并没有变得价值远超现在，你要明白你的问题并不是出在“估值”，而是对企业“非常有竞争优势”的判断错了。

（2）大盘比较悲观，大部分人谈股票而色变的时候买入。

我最近一年已经说了不止一百遍了：股票是现阶段最有投资价值的资产，A股投资价值领先全球。

@ 差点被收割的韭菜：我特别喜欢别人唱空自己的股票，尤其是那种高质量的看空文章，这些文章才能够使我看到自己没看到的地方。

@ 不明真相的群众：我最喜欢的是做空我的股票的人，那才是真爱。

@ 临冬将至83：方丈，如果感觉所持公司股票明显高估（如果自认为判断出来了），可以换成股票池中另外的股票吗？如果股票池中的估值都差不多，还是继续持有（主动屏蔽择时冲动）吗？

@ 不明真相的群众：首先我认为判断和处理高估，比判断和处理低估，要难很多，因为企业本身在发展，现在看来高估了，过个三年五年就成低估了。如果能判断的话，有性价比更高的标的，就换股。

@大道无形我有型：我觉得上面这些说法本质上是在猜市场或者猜别的投资者会出什么价，其实还是错的。正确的“估值”应该是这家公司能赚多少钱，以后若干年能赚多少钱。这就是对所谓“现金流折现法”最通俗的解释。

@snoopyzhang：未来产生的自由现金流折现便是公司的价值。当然有很多不确定的量。

@十年如一：即使不能够准确地估出富国银行能够赚多少钱，但是巴菲特认为现在的价格区间已经有很大的安全边际。成功的可能性比失败的可能性更大。巴菲特的投资标的分三类：第一类是普通股投资（就是一般的证券投资），第二类是套利投资（这个是确定性比较高的，如入股高盛），第三类是控股权投资。假如富国银行的分红能够保持较好的规模的话，那么实际上巴菲特对于富国银行的投资已经实现了他的目标，他追求的复利的标准和指数是相当的……当然绝对收益是每个投资经理追求的首要目标。

@十年如一：其实别人是在买企业，我们是在买股票。真的，这种感觉特别强烈。

@流水白菜：巴菲特说：“如果我们能够洞悉每家公司的未来，比方说，100年后或者公司灭亡时在公司和股东之间的现金流入以及现金流出，然后以适当的利率将其折现到现在，我们就会得到内在价值的数值。公司也有息票，但这些息票是未知的。这和计算一张贴着许多息票、100年后到期的债券的价值很相似。如果你知道息票有多少，就能以适当的风险利率折现来计算它的内在价值，或者将息票率为5%的债券与息票率为7%的债券进行比较。每张债券的价值都不一样，因为它们的息票率不同。其实公司也有息票，这些息票未来会发生变化，只不过没有印在股票上。因此，公司未来的息票要由投资者自己来估计。内在价值与未来的现金流息息相关，投资者的工作就是弄明白未来的现金流是什么样的。”

@汤诗语：现金流折现取决于很多假设，其中有一条是永续经营，但大多数公司难以永续经营。

@流水白菜：内在价值很简单，就是未来现金流的折现值之和。巴菲特说“要透过迷雾看未来”就是这个意思。如果对一个行业无法做到心中有数，就不要去估值了。隔行如隔山。行业都不懂，怎么穿越迷雾眺望未来呢？又怎么评价一家企业是否走在正确的路上呢？眺望的前提是俯视，俯视的基础是心中有数。

@守株待兔：问个问题啊，这个未来是多久？10年，抑或是30年？

@流水白菜：任何公司都是有周期的，高速增长周期、中速增长周期、永续增长周期……不同周期的盈利能力不同，然后再开始折算。公司的增长依托的是GDP（国内生产总值）、CPI（居民消费价格指数）、行业、公司自身的竞争力……估值说来容易做来难，会看报表的人很多，看明白一个行业的人少之又少。

@山是鱼：看来只相信称重机、不相信投票器是价值投资者的通用标签。但我感觉段永平（雪球@大道无形我有型）和格雷厄姆有挺大的不同。格雷厄姆通过安全边际把握过去，不操心未来。段永平也分析过去（不然无法判断这是家好公司），但更多地着眼于未来，有点儿像菲利普·费雪。我所知道的，网易、GE（通用电气）、雅虎、苹果，他好像买了就没被套过。

@ 赖智慧：说得有些道理，市盈率本身就对市场情况和投资者热情有一定的假设，现金却是实实在在的基本面。不过，所谓估值，本身就是“估”，有一定的猜测和假设也是正常的吧。

◆ 高估未必要卖出

拜访了雪球用户“牵牛星”令人收获颇多，最重要的是关于卖出。传统观念认为应该高估卖出，但这本质上还是赚市场的钱，而不是赚公司的钱。如果赚公司的钱，应该不介意高估。那什么时候卖出？应该是公司基本面发生致命变化时。最致命的变化是行业需求消失。

@ 东博老股民：所以说，在我看来，与其说探讨是否卖出的问题，还不如努力提高自身的判断能力。就炒股来说，获得观念比较容易，两三年时间足够，提高自身能力却几乎需要一辈子，需要悟性，需要阅历，更需要积累。

@ 坚信价值：我们不应该有历史成本的概念。每一天都是新的。想象自己是刚接管一个组合的新经理，你不需要为原来的经理（昨天的你）的决定负责。市场价格的变化不影响我们对基本面的看法，但是影响投资的预期回报率。同样的公司前景，价格涨了，预期回报率就低了。

我们时时刻刻都在考虑：

（1）这个预期回报率是不是值得我承担这个风险。

（2）这个预期回报率相对于其他股票来说是高还是低。

◆ 估值都是浮云

投资就是估值？我认为，估值都是浮云。

大家都知道买东西要买便宜的，买股票应该也一样。那么，什么样的股票贵？什么样的股票便宜？美国资本市场上有每股几美分的股票，有每股13万美元的股票。如果我说每股几美分的股票就比每股13万美元的便宜，大家肯定会哑然失笑。但真的经常有人跟我说，Google每股600多美元，真贵呀，买不起；酷六每股才3元多，真便宜。以单价看贵贱不是完全没有的事，否则你无法理解为什么百度要搞一拆十、网易要搞一拆四这种数字游戏。

当然，严格来说，股票的贵贱跟股票的单价并没有关系。股票是分拆的部分公司资产，它的贵贱理论上取决于股票价格与它占有的公司资产之间的关系。如果股票价格低于资产价值，就可以说它是便宜的；如果股票价格高于资产价值，就可以说它是贵的。

每股股票的价格是很明确的，但它所包含的资产价值就不是那么清晰了。打开股票交易软件，每只股票都会有一个与此最接近的值：每股净资产。每股净资产与股价的比值叫市净率，市净率曾是很多投资者衡量股票价格的重要指标，但现在这个指标快破产了。比如，中国香港市场上的很多地产股都是以低于净资产的价格卖出的，但你不能说那只股票一定是便宜的；相反，百度、腾讯这些互联网公司的净资产可能只有它的股价的几十分之一，但你也不能说它的股价就是贵的。所以投资者逐渐明白，公司的土地、厂房、生产线这些“净资产”，除非破产，一般和投资者不会发生什么关系，和投资者发生关系的是盈利。

所以市盈率就成了投资者衡量股票贵贱最重要的指标。为了看到长期的市盈率变化，还衍生了另一个指标PEG（市盈率相对盈利增长比率）。当然，因为CFO（首席财务官）们高明的财务技能和错综复杂的会计手段，一会儿减计、一会儿计提，所以更专业的投资者不看盈利，看现金流，那是实实在在的，如果公司正向现金流表现良好，一般就能证明它的经营状况是好的。

但问题是，PE、现金流这些都是可以查到的，如果认为PE低，股票就便宜，那么投资也未免太简单。事实也是这样，很多PE低于10的股票，股价连年下跌；很多PE上百倍的股票，股价连年上涨。今年现金流是正的，明年可能变成负的，所以问题在于投资投的是将来，不是过去，资产、盈利、现金流这些估值指标只能衡量过去的企业经营状况，决定股价的则是将来的盈利和增长前景。所以，估值毫无意义。

什么决定了公司未来的增长？大体上是公司所处行业的增长前景，公司在行业里的竞争优势和定价能力，公司所提供的产品或服务，受用户欢迎的程度，以及团队、管理和企业文化给长期的竞争优势提供的支持。这些在股票交易软件上能找到指标吗？找不到。评估这些东西难吗？难。要了解这些，你得阅读大量的行业和公司相关信息，得尽量接触公司提供的产品或服务，尽量接触公司的管理层和员工，并在消化信息的基础上做出自己的判断。

这比做CEO还难吧？这就对了，这个世界上，成功的投资人比成功的CEO少得多。

@叶公好尨：读后感：

（1）投资是未来时，不是过去时和现在时。

（2）未来增长因素可以概括为：未来行业整个蛋糕有多大，这个公司能抢下多大一块，去抢的人（公司团队）是否靠谱儿。

@小沦：学习了。核心点：投资投的是将来，不是过去，资产、盈利、现金流这些估值指标只能衡量过去的企业经营状况，而决定股价的是将来的盈利和增长前景！

@weald：成功的投资的确很难。那些看得见的数据和指标，或者已成历史，或者不能使用。往往是那些不易看见的数据和指标，反而影响公司未来的发展。表面分析易做，核心分析难做。

@ 浪子悲歌：方丈，如果在股市里遇到一家好公司（个人对好公司的判断标准是持续稳定的营业和利润增长），请问从哪些方面判别其当前的价格是否合理？期待您的高见。

@ 不明真相的群众：就假设这家公司是你哥们儿开的，要你入股，你愿意入多少钱，想清楚这个问题就可以了。

@ 探险爱好者：方丈，你是如何估值一家互联网公司的？

@ 不明真相的群众：长远地看这家公司能赚到多少钱。

买入卖出的诱惑

◆ 最佳投资时机：市场规模与利润率双升

赚钱，得有利润率。赚大钱，得有市场规模。利润率与市场规模的关系是复杂的。

有时候规模上去了，利润率会下降。失败的连锁商业扩张就是这样。这两年有很多公司迫不得已关闭，就是承受不住利润率的下降。如果公司出现这个苗头，持有者应该警惕。

有时候规模上去了，利润率也会上升。这说明前期投资或者核心系统的规模效应在发挥作用，这就是投资的最佳时机。

看看哪些公司的市场规模和利润率在双升？

@鱼肚白：投资亚马逊的最佳时机也是“市场规模和利润率双升”的时候吗？

@ 不明真相的群众：我觉得是这样。

@ 不明真相的群众：欧美、日本的汽车公司进入中国市场的时候，是典型的市场规模与利润率双升。

@ JD王亚谦：营收增长率与利润率的关系是复杂的，营收增长能够拖累利润率，也能够提升利润率，这涉及具体的业务形态及成本控制能力。并非所有公司都适合做“大”，那些唯市场份额主义者肯定都会面临低利润率的风险！

@ 不明真相的群众：我觉得工程机械类比较典型，属于市场规模扩张、利润率下降的行业。

@踏雪而来8：逆向投资者不认同。

@ 不明真相的群众：逆向投资者一般在公司利润率很低时买入，他通常希望此时是“最差”，也就是希望利润率能转向上升。

@天心资本：长城汽车的市场规模和利润率在双升，你敢买吗？反正我是不敢买，尤其是这个双升超越了估值水平。所以一定还有个条件，你的问题才有意义，那就是在双升的同时，有估值的低点或者拐点，这样才会出现共振的可能。

@crosis：主要取决于两个因素，一个是公司的定价能力，另一个是生产运营成本的比重。定价能力强，生产运营成本比例高，则容易量价齐升，TMT[1]行业是典型。定价能力弱，原材料成本比重大，则量升利润跌，家电业是典型。

@我是任俊杰：能保持长期成长甚至量价齐升的公司一定有它独特的东西，其影响要素除了必不可少的外部资源外（产业阶段、消费需求、市场边界等），更重要的是公司对内部独特资源的占有、发掘与利用，当这些关键资源逐渐变得稀缺或独占、可以为客户创造更大价值、难以模仿并难以替代且占有或获取的成本不高时，公司的“量价齐升”就不再是一个梦想了。A股市场中，应当还是有一些公司完全可以做到这一点，也因此它们未来的成长（规模和利润率）就有一定的可预测性。

@疯投哥：这个“最佳”时机往往股价不便宜，所以难免使得这个“最佳”打了折扣。

◆ 买卖的好时点

我觉得需要卖出的股票都很烦，因为这意味着你要多做很多决策：什么时候卖？卖了以后买什么？买了以后什么时候卖？多做决策意味着犯错的可能性成倍地增加。

基于消费的卖出理由任何时候都成立。基于“估值”的卖出，使夹头[2]耗尽心神，最后基本都卖错了。

@ 上官文文：基于什么卖出才不错呢？

@ 不明真相的群众：基于买入理由不再成立。

@仓佑嘉措-Leo：对我来说，看懂（互联网）行业，看懂（互联网）公司比较轻松，但是估值确实困难，好行业、好公司、好价格里最难的是好价格，人们也常说估值是门艺术。听说方丈都是以市场价下单的，可见毛估估[3]的成分居多，我很佩服你的功力，近来觉得自己有点儿陷在财务报表的“误区”里了，可否深入谈谈估值？

@ 不明真相的群众：估值太“艺术”，我们来说买卖吧。我觉得大而化之，是颠覆别人的时候买，别人颠覆不动的时候持有，被人颠覆的时候卖。颠覆别人通常表现为营收规模的急剧扩张、利润率的提升，而被人颠覆则表现为营收规模的萎缩、利润率的下降。营收规模和利润率远远重于盈利倍数。

◆ 卖了“原告”买“被告”

有两家公司，一家经常被人告，一会儿有人告它垄断，一会儿有人告它侵权；另一家经常告人，一会儿告人侵犯了它的专利权，一会儿告人挖了走它的员工。这两家公司的股票，买哪家？

听起来好像应该买后者，占理啊。

可我要说的是，重点考虑把“原告”卖了，买入“被告”。

图2-2是两家打官司的公司的股价对比图，深蓝色的代表富士康，浅蓝色的代表比亚迪。

图2-2 2006～2010年富士康与比亚迪股价对比图

2006年，富士康起诉比亚迪侵犯其商业机密，多个官司加起来索赔标的将近50亿元。大家看看，官司之后两家公司的股价走势。到了2012年，比亚迪的市值已经和富士康相当接近了。

再看另两家公司（见图2-3），深蓝色的代表诺基亚，浅蓝色的代表苹果。这次是诺基亚告苹果。

图2-3 诺基亚与苹果公司股价对比图

应该买比亚迪还是富士康？买苹果还是诺基亚？答案应该很清楚。

守法经营当然是公司的底线，但有很多官司是不能用简单的是非来衡量的，纠纷往往是在新技术应用、业务模式创新的过程中产生的。公司也和人一样，有生命周期。新兴公司和爱闯祸的年轻人一样，往往是旧规则的破坏者，处于富有进取性的青春期，容易成为被告。但它闯的祸和它创造的价值比起来，可能微不足道。而老牌公司感觉自己的市场份额被新兴的模式威胁，只好举起知识产权的大旗捍卫自己的地盘，可是这种捍卫往往力不从心，最后也无济于事。

Google现在也处于频繁被告的阶段，一会儿政府告它垄断，一会儿个人告它侵权，这正好说明这家公司还处于冲劲十足的青春期，是这个世界的“坏孩子”。

有一个有趣的公司是微软，10多年前，一天到晚当被告，那时候，比尔·盖茨脸上的青春痘都没有消吧，所以公司的市值也在不停地被告之中一路冲天。现在完全反过来了，开始一天到晚告别人了，比尔·盖茨也成了温文尔雅的社会贤达、公益明星。至于公司嘛，我觉得还是不买为妙，尽管估值看起来可能还不错。

@onedot：还是要看是没落者告还是兴起者告！我觉得可以修正为：如果一家公司正在兴起，恰好又被一家或若干家没落的公司告了，那坚决买入。反了可就不对了啊！

@dudu嘟嘟：原告一般都是希望可以拖延被告的脚步，以时间换空间，但往往事与愿违，因为自己气势已经弱了。不过刚看到第一段我以为是在说广药和加多宝，后来发现自己格局太小了，大错特错。不过学习了一个好思路，不错！

◆ 关于卖出的致命诱惑

股市上有句老话：“会买的是徒弟，会卖的是师傅。”

关于卖出的后悔通常有两种：

（1）某股票，以每股10元买入，后来涨到每股30元，没有卖出，再后来，它跌到了每股9元。

（2）某股票，以每股5元买入，后来涨到每股10元，卖出获利了结，嗯，它现在的价格是每股300元。

如何解决卖出问题，我觉得还要从买入上找答案。

如果某股票仅仅是因为出现绝对低估而买入，并不能确认这家公司为好公司，那么绝对低估条件消失后就要卖出，这容易做到。所谓烟蒂型投资就是这样的。

如果某股票行业、模式、团队都很好，确认是好公司，好公司股价狂涨起来，看静态的估值（比如市盈率）是吓死人的泡沫，这时候要不要卖出呢？这是最考验人的问题。

如果三好公司“高估”的时候卖出，接下来头痛的问题是还要不要买入，到底多少钱买入。就以刚才的例子来说，5元买入，涨到每股10元觉得高估了，卖掉，那么如果它跌回5元钱，重新买入是最美好的事情，但如果它继续涨还要不要重新买入？如果它只跌到每股8元，要不要买入？每股8元不买的话，每股7元呢？在大多数情况下，要么只好在更高的价位重新买入，要么只好看着大牛股绝尘而去，徒增伤悲。所谓做波段，那只是良好的愿望而已。

人一辈子找准长牛股的机会实际上少之又少，能找到三五只，一辈子就衣食无忧了。

所以，我倾向于认为，确认是好公司的股票，只要“好公司”定性的条件没有变，无论如何高估，都不应该卖出，因为“高估卖出”本质上是想赚市场的钱，但买好公司是想赚公司成长的钱，不要忘了初心。

补充几句，定性没变的量化条件：

（1）行业的市值在增长。

（2）公司在行业内的市场份额在增长。

这挺难做到的，毕竟“市场的钱”已经摆在桌面上，立等可取，属于致命诱惑。

@7星级产品经理：其实价值投资那套方法谁都懂，但是放在自己身上就迷糊了。

@毅哥仔：人性的弱点，利益会轻易改变一个人的观点。

@亮剑金辉：个人认为，美国中概股，百度、网易、畅游基本上不用考虑卖出，逢低买入定能稳健赚钱；美国金融股，贝莱德值得长期持有；美国科技股，Google也会一枝独秀，苹果可以作为做空个股的榜样股；香港市场的腾讯控股，基本上也会相当不错，长期持有就可以了。综合来说，具备企业家精神的企业家掌舵的公司不用考虑卖出。

@云端漫步：从操作层面上看，投资烟蒂型公司[4]更容易，但真正的烟蒂公司越来越少。

@ 黄建平：过度高估卖出股票很正常，许多人拿巴菲特没有在股市泡沫期卖出可口可乐、美国运通、华盛顿邮报来鼓励长期持有。

建议可以去看看他的其他投资案例，95%的公司高估后都及时卖出了，而这些少数没有卖出的股票，窃以为原因是：

（1）他是这几家公司的董事会成员，且是大股东，被CEO信任，若是我也不会卖，否则对声誉的影响太大。

（2）他的资金量庞大，找到更多机会非常难，而他没有卖付出的代价是这些公司近15年的低收益，平均收益率低于国债，但长期有稳定的分红。

（3）伯克希尔卖出股票后需要缴纳高达35%的资本利得税，也就是说，若卖掉需要找到另一个至少低估35%的庞大投资对象，这个难度也不小。

中国石油到价位就卖了，迪士尼也卖了，宝洁卖了一半……

所以说，巴菲特是非常实际的人，这种选择也是他的最佳选择，但对于我们，前提不同，能否照搬？

@ 潘潘_策略投资：这个赞。其实看《巴菲特致股东的信》，1990年左右巴菲特已经开始大规模收购公司了。可口可乐、美国运通、华盛顿邮报这些公司的股票，他应该都是以经营自家公司的理念持有的。

@熊市中那头懵懂的牛：解决卖出的问题从买入上找答案，这个思路没错。但无论是卖出还是买入，都不是“生存还是死亡”的问题，也就是说，不是0或1的问题。如果一定要做或者不做，那么即使从买入上找答案，卖出的问题永远都是一种纠结。

把“卖还是不卖”或者“买还是不买”的问题变成“卖多少”或者“买多少”的问题，纠结就会自然消失。记得前段时间雪球用户“耐力投资”谈到模糊逻辑思维的方法，其实卖出或买入的问题也要运用模糊逻辑去思考。在这个混沌的世界，没有什么是绝对正确或者绝对错误的。

@西峯：公司的“好”并非静态的，需要在市场里不断得以证明。因此不存在决定论式的推断，即可以从初始的点点滴滴判断日后是否能一鸣惊人。

@人生哲理58：定性的条件难以正确地获得。信息不对称，很难说你知道的就是事实。

@ 南天云：似乎达到预设目标后就坚决卖出，才是个人投资者应该遵循的投资规则。

巴菲特以10年、20年为度的长期投资的前提有两个：一个是所谓消费垄断型企业，另一个是股本收益率不低于15%（现金奶牛）。这是不是方丈所说的“长牛股”？

以这种标准判断，苹果是不是长牛股？Google是不是长牛股？特斯拉是不是长牛股？这还不好说。所以巴菲特不投资科技股。

投资风格不同，就像人生观不同。尤其是获利了结的方式，如同你走进森林，想找那颗最大的果实。每个人收获的不同基本取决于个性，而非所谓的经验和智慧。10倍收益已然心满意足的人恐怕占绝大多数。

@归藏：估计等一般人都知道那个“好公司”定性的条件发生改变，利空消息出来，想卖的时候，股价已经基本跌到底部了，差不多是建仓价位，卖不卖都没有什么意义了。很多理论就是用来蒙普通人的。

@ 不明真相的群众：我觉得情况恰恰相反，大部分人买了股票，看到点儿利空消息，股价下跌或者仅仅是好几天不涨，就卖了，然后一卖就涨。

@WasteHouse：换个角度，假如在上涨趋势中，钱对你来说已经赚够了，比如已实现自设的财务自由目标，本着只富一次的原则，可以在高估时放手；如果资金规模较小，可适当放大风险偏好。交易不一定是逻辑问题，大多数是心理问题。

@诗有秀财：此文甚妙，适用于各种投资投机者一起讨论，非常有争议点，虽然道不同，也能各争各的。卖不卖，我觉得关键还是看有没有形成自己明确清晰的投资方法，就像文中说的到底赚不赚市场的钱，或者什么时候赚、什么时候不赚市场的钱，这些都应该思考清楚后再确立自己的投资原则，而不是随意无原则地想卖就卖。从巴菲特的投资看，他对赚不赚市场高估的钱是有原则的，只有几家公司被他视作永久非卖品，这点在他的致股东信里已经表达得非常清楚了。

@weald：假定好公司的特点是相对行业竞争对手的高成长性。过去是否高成长很容易判断，未来两三年是否高成长也可毛估估，但未来10年能否维持高成长就很难说了。说到高估，市盈率一般在30倍甚至50倍以上，根据市盈率和历史增速，大致反推未来几年需达到的增速和时间，增速越低，时间越短，确定性越强。

@凯利投资：成功的秘诀在于买对股票的时候安坐不动，要做到这一点很难。你必须克服获利了结的巨大诱惑和冲动以及市场波动带来的艰难考验。

@张翼轸：方丈教条了啊，巴菲特当初减持中国石油，多么干净利落。好公司不管估值高低都捂着不放，那才是对价值投资的无视啊。

@ 不明真相的群众：我认为中国石油的利润增长难，所以只能在绝对低估的情况下买入，不再低估了就卖出。

@ 老农鲁庶：其实投资很多时候是信仰，是对某行业、某公司团队近乎宗教般的信任，才不会被各种短时现象迷惑，才能坚持到底。当然，选择哪种信仰则是偶然和幸运，有缘千里相会，无缘对面不识。错过不是过错，但能凑上份子则一定有幸运的成分。

@ 护城河：逻辑清晰有余，投资知识不足。

“护城河”+复利=真正的暴利，长期看收益会远远高于纠结所谓的“高估”。

@ 我是表好胚：我觉得有一个问题，无论如何高估都不该卖出是一个伪命题，如果微软1989年的时候以其在2000年的价格交易，你卖吗？不卖？恭喜你，未来24年你的回报率是0！当世人皆疯狂的时候就减少仓位，怕踏空？世人皆疯的时候总是会跌的！当然，如果仅仅是少量高估，当然不卖，必须高估到怎么看卖出都是一笔好生意的时候才考虑卖。

@ 微光破晓：极高的静态估值必须配合极高的动态成长，否则就是一笔失败的投资，而“好公司”和“高成长的公司”根本不是一回事儿。如果我们对公司成长的速度产生了巨大的误判（无论是高于还是低于预期），说明我们其实并不了解该公司，那静态高估时就更应该卖了。

@格林是潘：投资没有那么高深莫测！无非就是“占便宜”和“买便宜”，前者是和以往对比，后者是基于对未来预判，买卖结果就是你吃了多大的亏或者占了多大的便宜！

@谋自在：烟蒂型投资，吸一口就扔掉；价值投资，在公司价值失去后才卖出。

投资策略与总结

◆ 投资体系建设

（1）买股就是买企业，不动摇。

（2）具有“越多人用越好用，越好用越多人用”的互联网产品具备的自然垄断的特征，是最好的投资标的。

（3）买入时机：市场规模与利润率双升。希望特斯拉汽车以后也会变得便宜。

（4）卖出时机。好公司如果“好”的判断不变，不卖，不赚市场的钱，只赚公司的钱。

（5）仅仅因为低估而买入的公司，估值条件消失后坚决卖出，不要因为上涨而爱上公司。

（6）估值的钱是一倍两倍，成长的钱是五倍十倍。

◆ 我比巴菲特早两年投资比亚迪

图2-4 比亚迪2007～2011年股价走势图

为什么会投资比亚迪呢？

这还得从头说起，我有一种根深蒂固的体制歧视，就是喜欢投民营企业而不喜欢国有企业。大概在2007年，我发现汽车的销量上升很快，但汽车制造企业大多数是国有企业，我就想，如果有一家民营企业做这个，在这个市场里应该会很有优势。当时已经进入这个行业的民营企业主要是两家，一家是吉利，另一家是力帆，但简单地看它们的产品，基本难有信心。

后来有一次我去深圳出差，看到高速公路边有个广告牌，就是比亚迪汽车的广告，看起来挺不错。我也注意观察街上，果然发现这个汽车出现的概率越来越高，我就想这应该不错啊。查了一下它的资料，已在香港上市。

当时我正好已经把A股清仓了，就想转投港股。比亚迪和腾讯应该是我想去投资港股最重要的原因之一。

所以基本上港股账户开好后，我立即买入了比亚迪股份，成本价大概是每股44港元（按现在分拆后的股价应该是每股11.57港元），市盈率大概是11倍。

比亚迪当时的业务主要是三个板块：电池、手机、汽车。当时电池业务还是最主要的利润来源，但增长的势头已经放缓。手机业务增长很快，但是富士康频频告它侵权。我感兴趣的是汽车业务，但当时汽车在整体利润中的占比大概只有20%。

同期买入的腾讯控股和中国石油股份都有不错的盈利以后，比亚迪股份的股价一直没有很大的涨幅，可以说是跑输大盘。在这个过程中发生了两件事：一件是比亚迪把增长最快的手机组装业务分拆上市，我也认购了一点，现在还没回到发行价；另一件是富士康和比亚迪打了一场旷日持久的官司，前者股价没有带来上涨，后者股价显著下跌。但我没有减持比亚迪，反而把中国石油股份和腾讯控股卖了增仓比亚迪股份。搞到最后，我股票账户里居然只剩了比亚迪股份一根独苗了。然后金融海啸袭来，比亚迪股份也随大市狂跌，最低跌到每股6港元（分拆后）左右，我手头的市值只剩下高峰期的45%。心情灰暗啊！

后来的事情大家大概能猜到了，巴菲特旗下的中美能源入股比亚迪股份，比亚迪股份的股价在消息公布当天就涨了一倍，之后一路上涨，最高的时候到过每股80多港元。

我在巴菲特入股几天后就全部清仓了，这使我完全躲过了2008年的金融海啸，所以现在还有资格在这里写投资心得。顺便也可以告诉大家一下我卖出比亚迪以后买入了什么：每股44.85港元买回腾讯控股，2010年大概是每股150.20港元；每股8.05港元买入蒙牛乳业，2010年是每股22.40港元；每股2.52港元买入中国龙工。当然，这些公司我也没有持有到现在的价格。

如果我继续持有比亚迪股份，肯定能赚得更多，但对于过早清仓，我并不后悔，这也是我对现在巴菲特的投资略存疑虑的原因。

在持有比亚迪股份近两年的时间里，我对自己持有的这只重仓股基本上是无所不用其极地收集信息，想了解它的产品有没有竞争力、它与产业链上下游的关系怎么样、它的管理怎么样。结果，越收集越感到不安。

首先当然是产品。每看到一家比亚迪4S店我有空都进去观察，跟销售员和顾客交流。同时我也到所有比亚迪主题的汽车论坛里去看。用户对比亚迪汽车的评价并不高。对这个我倒并不是很担心，我想，像后视镜和门把手的安装、刹车踏板的硬度这些，对中国人而言应该不是问题，迟早总能解决。同时它被另一个乐观的因素抵消了，那就是价格。

稍让我担心的是经销商的态度，好像经销商普遍对产品并不是很有信心，同时对厂方的押货要求都有点儿不堪承受，但这应该不是比亚迪一家的问题。

比亚迪一直宣传的电动车战略，倒是问题最大的。业界对比亚迪打出的“铁电池”概念争议颇多，有人指出“铁电池”其实就是传统锂电池的另一种叫法，并不是什么新事物，也有人指出它本身的专利源其实并不属于比亚迪，而要向供应商购买，而且专利权本身还有纠纷，等等。

我也注意到，比亚迪经常发布的新产品计划，比如“最迟”什么时间、“最快”什么时间、“计划”什么时间，基本从来没有按时兑现过。公众最关注的电动汽车产品推出计划更是这样，一推再推，最后推出来的产品，感觉好像完全是为了应付媒体和公众的需求，而不是真正满足用户的需求。那到底是这家公司的经营管理有问题，还是仅仅是它的宣传策略有问题？如果是后者问题就不大，如果是前者，就足以让投资者不安了。

珠三角地区拥有全球一流的工业配套供应体系，很容易就找到了几家比亚迪的供应商，然后我发现他们对比亚迪的采购体系评价相当一般，比亚迪应该并没有在这方面拥有一家阳光的民营企业应有的优势。这点也相当让人担心，因为它直接关系到产品的成本和质量。

员工对公司管理的评价也是我非常在意的。在一些人力资源方面的论坛可以清楚地看到员工对自己公司的评价和求职者应聘公司的意愿。这个调查有两个方面最让我吃惊，比亚迪竟然远远不如它的竞争对手富士康！现在富士康饱受诟病，但是，在深圳，一个普通工人去应聘的话，如果能进富士康，他肯定不会进比亚迪。从员工的评价来看，他们更认可富士康的严格和规范，而不满意比亚迪的“乱”。这让我很震撼，我倾向于认为富士康是一家名声很糟但事实上还不错的公司。不过我也为这个判断付出了惨痛的代价，后来因为这个判断也购入了一些富士康的认购期权，这些期权在金融海啸中灰飞烟灭，因为富士康的正股从每股20港元跌到每股1.5港元，认购期权的价值很快就归零了！虽然如此，我觉得应该反思的是我的交易行为，在公司判断上并没有大错。

在投资比亚迪股份方面，我可能犯了一些完美主义的错误。在一定阶段，可能粗糙而野蛮生长更有生命力，可能正因为这样，比亚迪的汽车销量能以每年100%的速度增长。另外的一个错误是，我开始关注比亚迪的原因后来却被我自己忽略了，那就是体制和成本。中国制造业的核心优势是劳动力成本，但是汽车制造业是个例外，基本都是全球500强和传统国有企业合资的，薪酬水平较高，你看汽车制造厂基本都在传统大城市而不在珠三角地区。比亚迪能用珠三角的工厂模式制造汽车，在相当长时间内还是有很大成本优势的。

除此之外，虽然我至今不相信比亚迪真正在电动汽车的核心技术方面有优势，但正如它在传统的电池业务和手机业务方面一样，可以有生产模式和成本方面的优势，可以成为这个重要部件的供应商。

所以，比亚迪应该还有很大的增长潜力和市场机会。

但就像我在前面说过的那样，它在经营管理方面的不尽如人意，也给自身的发展埋下了很多隐患。如果不能及时清除这些隐患，可能巴菲特也会不安。我反正是有这种不安，所以才不敢继续持有。

写下这些并非炫耀投资业绩或者自命聪明，只是想跟其他投资者交流一下我是如何分析一家公司的。

◆ 为什么中国的价值投资者都买贵州茅台？

茅台性价比的核心，就是它必须是最贵的白酒。

现在顶着“价值投资”帽子走动的投资者，十有八九靠的都是早年买进了贵州茅台没有卖。

领域更广一些的就是搞点儿云南白药、东阿阿胶的股票。看起来一点儿技术含量都没有。不过仔细想想是有道理的，价值投资的核心是不折腾，以合理的价格买进并持有有“护城河”的公司。中国绝大多数上市公司都是吃人口红利的，增长则依靠消费升级、渠道置换。

李宁升级来升级去，遇上阿迪达斯和耐克，就升不上去了。大家都到县城去开店，算是个创新，可是县城都圈完地了，到哪儿去圈新地？

苏宁和国美置换了传统电器销售渠道，可是又出来个京东要置换它们。

万科的企业文化好，可是房地产行业“肉太肥”，群雄逐鹿，万科只能拿到几个点的市场份额。

招商银行管理好，但仔细看下，大家的营收构成差别不是那么大。牌照是有价值的，但是牌照是相同的。

所以，这些公司业绩爆发都是阶段性的，曾经的蓝海转眼间就变成了红海。要应对消费永不停歇的升级，或者应对渠道永不停歇的置换，对企业家的挑战太大了，简直是不可能完成的任务。

这些公司里面，有谁可以依靠品牌、专利、管理能力、特许经营权永续经营？这对投资人来说挑战太大了，简直是不可能完成的任务。

回头看看贵州茅台、云南白药这些，看起来没有技术含量，但优势也是没有技术含量，品牌是它生存的唯一理由，而且品牌是有定价权的。其他的公司治理、渠道置换、消费升级对它们都不重要。谁当贵州茅台的董事长重要吗？林园说，投资就是买垄断，一点儿没错。

那么，在这些传统的领域之外，有什么公司可以靠企业家精神建立起垄断优势和“护城河”呢？

@枣树：企业家精神能让小企业长大，却很难让大企业持续。林园的话说得其实很直白，什么调研、报表，都没用，有用的是“看见就想买”，这能保证持续经营，而持续经营的结果就是成长性。

@ bobo：如果我们要创业，那就要具备企业家精神，敢进取，敢创新。但是如今我们的角色是投资，且大多数投资者不能进入董事会来监督公司经营。指望别人的企业家精神赚钱不靠谱儿，所以应该投资人人都能经营的、人人都能看懂的企业，以及存在“护城河”的企业。

@ 孙旭东：买贵州茅台股票的未必是价值投资者，价值投资者未必一直持有贵州茅台股票。我不太赞同您对价值投资者的定义。

@我是任俊杰：谈点儿个人理解。投资时的行业选择主要是为了解决“懂企业”的问题，之所以要选吃喝玩乐穿住行，是因为相对于其他领域，这些公司比较好懂（就多数人来说）。“懂”企业，你才能估值；“懂”企业，你才能追踪企业的发展。此外，买有“护城河”的传统行业或业务模式简单的行业还有一个好处：它一般不会在一夜之间就大厦将倾。技术类则不然，一觉醒来可能一切都已经改变。彼得·林奇说宁买酒店，不买卫星，讲的就是这个道理。

至于传统行业之外能否复制贵州茅台等企业的成功，我认为并非绝对不可能，关键还是看那时的“护城河”是否够宽、够深，里面是否有足以抵御竞争对手进攻的“鳄鱼”。如何理解呢？在所谓“核心能力”和“消费特许”的定义中，唯一重合的一个要素就是“难以复制”（或难以替代）。因此，我觉得企业如果能建立起“难以复制”的能力，就有了足以抵御竞争对手的“护城河”或者是河里的“鳄鱼”。如果我的理解无误，行业选择倒不一定是一个绕不过去的前提。

大而不倒，市值重要吗？

◆ 苹果市值会超过1万亿美元吗？

图2-5 苹果公司2011～2017年股价走势图

苹果的市值已经到8 000亿美元了，它还会涨吗？到10 000亿美元的时候，它还会涨吗？好像我们从来没有见过市值这么高的公司啊。

这真是个感性的想法。实际股价涨不涨，最后应该取决于公司的盈利能否持续增长，而盈利能否持续增长，又取决于苹果的产品销量能否持续增长。

销量能否持续增长，一方面取决于市场规模、还有多少潜在用户；另一方面取决于产品的市场占有率能否进一步提升。

2015年苹果产品的市场占有率有多高呢？以手机为例，在美国市场上，iPhone并不是老大，落后于三星、LG、摩托罗拉；在中国，有10亿手机用户，而iPhone现在的销量大约是2 000多万部，也就是说市场占有率还是个位数。

当然，把智能手机跟非智能手机放在一起比可能不妥当，智能手机占手机市场的份额还可以提升，iPhone在智能手机市场的份额还可以提升，理论上讲是这样。

那么其他人会买iPhone吗？也许会，也许不会，但非常确定的一点是，他们不会依据苹果市值是否超过10 000亿美元来决定是否购买iPhone。

这其实是普遍存在的一种思维。对于规模已经很大的公司，投资者可能感性地质疑其增长前景，那么他就会倾向于从小公司里寻找能成长为大公司的“黑马”。

实际的情况是，小公司成长为大公司的概率远远低于大公司继续增长的概率。小公司之所以是小公司，往往由它的行业处境、商业模式、管理能力决定；大公司之所以能成长为大公司，就因为它们在这些方面是有优势的，这就叫大而不倒。

所以真正有意义的问题是：公司所处的行业规模有多大？公司在行业的竞争力如何？把市值忘掉吧。

当然了，公司规模大了会面临管理上的问题，但管理问题和规模问题并不是直接相关，公司员工规模与市值规模也并不是直接相关（我看苹果员工规模并不是与市值同步膨胀的，富士康可能也存在这样的情况），所以说，市值和管理问题的关系很弱。我们可以去具体了解公司管理上有没有问题，但不能推论出市值大了就一定有管理问题。

当然，苹果真正的问题是，乔布斯去世了。这个问题对公司的影响不在我们的分析之列。这里只是要说，公司市值大小和股价涨不涨的关系可能没有那么大。

@汤猫：不太同意方丈的观点。股票价格要涨，归根到底还是要资金来推动的：市值太大了，涨起来就难些；预期一致了，超预期超额收益就难。以上不特别针对苹果公司。

@ happy3132：非常认同。苹果依靠iPhone、iPad、iOS、App Store构筑的“护城河”暂时还没有其他企业能够跨越。苹果的市场占有率还有提升的空间。我觉得苹果的风险是，未来能否继续推出强大的产品。

（1）新产品销售不佳；（2）利润率下滑；（3）竞争对手推出更强大的产品冲击苹果的市场份额。如果苹果只是躺在功劳簿上睡觉，就像前几年的诺基亚，那它的市值就是高位了。

@slowsnow：苹果成为最大市值的公司不奇怪，它可能是这个地球上人均消费额，或者平均家庭消费额最大的品牌产品，苹果的盈利能力极强。要买iPad的人很多，现在不知道买以后可能会买的人也不少。iPhone和iPad的消耗速度也比一般家电快得多。

@weald：如果苹果产品一如既往地深受大众追捧，新老用户越来越多，产品覆盖面越来越广，那么公司价值就会继续攀升。至于苹果的拐点何时到来，请耐心等待。

@Niels：iPhone的热销其实有自我实现的因素在里面，一旦持续两代产品低于消费者预期，销量下降的速度可能会比较快。自我实现指两方面：一方面，iPhone有很大一部分靠运营商补贴，而运营商肯补贴的理由就是iPhone相比别的智能手机优势明显，作为差异化手段吸引用户很有效，但渐渐看到运营商表示补不起了，一旦iPhone的吸引力下降，运营商的补贴力度一定会减弱；另一方面，苹果的关注度太高，iPhone/iPad的热销有口碑效应，如果产品不行了，也传播得很快。

◆ 谈公司扩张

定价权可以保住利润率，但是无法带来持续的每股盈利增长，只有规模扩张才能实现持续的利润增长。那么规模扩张可能有几种：

（1）市场边界扩张，比如地方品牌变成全国品牌、美国品牌变成全球品牌。

（2）公司经营品种和业务的扩张。这是很多公司在做的，比如跨行业发展、全产业链发展，但结局大多不尽如人意，愿望是好的，但公司也得有相应的能力圈呀。

（3）技术创新、商业模式创新，新的产品和服务替代旧的产品和服务。比如，互联网替代传统媒体，电子商务替代传统渠道，连锁经济型酒店替代招待所，家电卖场替代百货商场家电专柜。

（4）生活水平提高、消费升级产生新需求或者需求增量，比如过去10年中国的房地产、汽车，再如大家喜欢说的茅台、红酒。

哪种机会容易抓住呢？

◆ You ask me, I ask who?（你问我，我问谁？）

如果一个股票投资者总问你：这只股票怎么样？现在这个价位买入可以吗？

那么你唯一应该做的事情就是，劝他退出资本市场。

如果在一段相对较长的时间内，一个人在资本市场上赚了钱，那么至少70%应该归功于他在与人性弱点的搏斗中取得了胜利。斗倒了谁？斗倒了贪婪、恐惧、懒惰、自欺欺人。

投资者只能在自己确信的判断上赚到钱，别人提供的信息和观点对投资者来说都只是信息，判断得自己做。

同样的道理，一家公司应该做什么、怎么做，只有发自企业家的内心，才有可能真正地成为公司的战略。任何外部建议都只有信息价值，而无判断价值。

所以我不是太理解，一家强大的公司，为什么要到处请教山寨专家，询问应该做什么、怎么做？

对此，善意的理解是：这只是公关行为。如果是这样，只是一帮“山寨”专家被忽悠了而已，后果并不严重。但如果企业家真按照这些专家的建议行事，那这家公司危矣。

◆ 也说说“万宝华之争”

股东“好不好”，股东的决定“对不对”，是私人领域的问题，别人没有办法，也伤害不到别人。公司治理上是否尊重股东权利却是公共领域的问题，契约精神受到伤害，整个社会都是受害者。

@ny--：点赞。该让资本说话的时候，资本说话即可。至于资本的决定对否，那是资本说话的结果，风险自担。其余皆为多余。

@阳自东来：独立董事不操董事长的心，至少该操董事的心。倒是大股东的心，特别是大股东自己的家务事，是不需要董事长或者董事们去操心的。读书人的公义是能透过表面看到背后的真实。应该先自问是否有这个能力，而不是人云亦云。

@安澜Joy：万科管理团队的无奈正在于此，几十年的优等生，靠最接近契约精神的打法发展到今天，由于轻视和疏忽，一招不慎而被其他股东逆袭，进而被驱逐出局，怎能不令人唏嘘。

@ 黄建平：不按照股东大会的决议行事才是违反经济规则的，大股东能够代表全体股东吗？现代董事会制度就是为了制约大股东专行行为才发明出来的，是不是帽子扣得有点儿大？再说万科管理层还是小股东呢。

◆ 在奥马哈[5]能学到什么

既然说大家来奥马哈是来学投资的，那么投资是能学到的吗？

让巴菲特给你推荐一只股票？凭什么？巴菲特跟你又不熟。如果抱着这样的想法，我觉得还是趁早退出资本市场，把你的钱交给专业的资产管理人员去打理，比如购买巴菲特的股票。当然，并不是每个资产管理者的水平都有巴菲特那么高，而且赚来的钱你要给他们分成，你还要交管理费。

知其然不知其所以然，是很难赚到钱的。也不是完全不可能，美国就有个黑人老太太，持续跟踪巴菲特的仓位，赚得不少。但这有一个前提，你得全信，完全放弃自己的想法。这其实等于做了一个不用交管理费的巴菲特仓位的ETF（交易型开放式指数基金）。

但这很难啊，大部分事情都坏在将信将疑。那么有什么是可以学的呢？

技术可以学。据说摩根大通有一个本领，瞅一眼资产负债表，就能看出这家公司有什么毛病。

可能摩根大通是个天才。不过这是个技术活，只要经过专业训练，并且有足够的经验积累，不难做到。专业的CFO、会计师就是做这个的。

还有很多技术层面的东西是可以学到的。比如根据一些商业数据判断行业趋势和公司的经营状况，比如在多个市场、交易品种“失真”的价格相关性中寻找套利的机会，以前有个长期资本管理公司就是做这个的。

那么去奥马哈能学到这些吗？

我看了一下，好像奥马哈没有商学院，巴菲特也没讲这个。这是商学院非常成熟的课程，不劳巴菲特讲。所以我相信绝大多数人不是到奥马哈来学这个的。

那巴菲特讲些什么？今年又有什么新鲜的内容？其实巴菲特讲了几十年，没什么新鲜的内容，就是以下几点：

（1）投资就是买公司。

（2）投资就是买好的商业模式。

（3）投资就是买好的团队。

（4）投资就是买好的价格。

字面上理解起来没有那么难，但真正在市场上的人知道，要信并不容易。

这就不是能力问题、智力问题、经验问题，而是方向问题了。

每个人初入资本市场，都会面临方向性的选择：你购买一只股票，是预期别人会以更高的价格从你这里买走，还是认为它的价格低于它的价值？

如果你选择的是第一个方向，那么你可能永远无法理解和信服巴菲特的哲学。如果是后者，确定的方向加上逐步的领悟，应该能理解和接受。

这就不是简单的学习了，而是悟和实践的问题。我觉得并不是每个去奥马哈的人都是第二种人。所以，并不是每个人都能学到。

@竹小爸凯文：关键是好价格，看许多同学把价值投资与长期持有等同。没有好价格作为前提，长期持有是灾难。

@许志宏：我看看我的持仓，咋觉得我是两种人的合体啊？买奇虎360的更像第一种人，买搜狐的属于第二种人。

@Danielz：买伯克希尔·哈撒韦的目的应该都是希望别人以更高的价格从你这里买走，因为它从来不分红。或者说，我期待有朝一日，股价加上历年分红能体现我今天给它估的价值，然后有人以这个价格从我手里买走，这应该还算是第一种人。

@我是任俊杰：这应当是一个很好的问题。表面上看，我们的回答会涉及时间——短期和长期，但由于必定也会提到价格，因而还是会让问题变得扑朔迷离。然而，时间问题确实可以揭示出两种完全不同的投资思路：① 买就是为了卖，以便让自己尽快赚取差价或赚取更高的差价；② 买公司，不考虑其短期价格的走势，相信只要企业一直优秀（10年、20年、30年，甚至更长时间），市场定价一定会做出回馈（注意两者的差别，前者关注的是市场，后者关注的是企业）。为何后者还要涉及价格？那是因为你在所投资企业中的财富需要以股票价格衡量或评估（当然也包括当公司不再优秀时的及时换手）。因此，尽管“企业投资者”最终也会考虑价格，但与“股票交易者”已有本质上的不同。

@大道无形我也无形：我不懂技术，我觉得价值投资或者去奥马哈应该学的是实事求是的精神，一分二、二分四、四分八、八分十六、十六分三十二，直到不能再分。每个人分的方式都不一样，但必须严格按照自己的条件分完。这些都做到了，能不能算价值投资刚入门？

@ 第二世：很好的股票很难被低估，因为大家都看好它。这样一来，我们投资的机会就会很少。比如2007年年初我进入股市，当时市场上并没有特别被低估的股票，如果无所作为，等于放弃了10年内最好的机会。两年后才有这样的机会，其间的时间成本亏损该怎么办！

@ 云小纾：股票报价相对内在价值通常有三种状态：低估、合理、高估。

对于有能力持续产生增量现金的公司，只要能控制住自己不是在高估时买的，就能取得比大多数人高的回报。如果能碰巧（请注意是碰巧）在极低的价格买入，自然会有惊人的回报。

◆ 我们去找白送的公司吧

2011年的欧债危机会严重到什么程度？中国经济会不会“硬着陆”？股市会不会“二次探底”？

这些问题绞尽脑汁也搞不清楚吧？如果搞不清楚，不如换个思路，从公司估值的角度思考。我们看看能不能找到符合下面条件的公司：

（1）公司持有的净现金超过市值。

（2）公司业务正常开展，不会碰到“九城丢了魔兽”[6]、UT斯达康的小灵通突然“熄火”这样的灭顶之灾。

（3）公司持续盈利，现金流是正的。如果像视频网站一样，业务还在烧现金，那就得悠着点儿。

（4）盈利要达到一定规模，市盈率不能高于20倍，就是要保证公司不会轻易扭盈为亏。

如果符合这些条件，现价买入其股份，就可以理解为公司业务是白送的。

很划算是不是？很安全是不是？如果发现这样的公司，来讨论下行不行？

@空白者：对于普通投资者，跟随市场趋势、寻找波段才是王道。2008年抄底招商银行，今天是否安好？抄底万科，今天是否安好？一切都需要跟随市场趋势去做，这不是股价的趋势，而是基本面的趋势。

@不明真相的群众：便宜的好公司当然好，但通常好公司都不会很便宜，那么什么时候是好的买入时机呢？这个问题比较考验人。它没有“白送”这样好操作的硬指标。当然，实际上我的主流持仓还是好公司。

@weald：如果有实打实的便宜货，公司高管和关系户早就下手了，要么等到股市大危机时再找。个人看法是，市盈率不高（12倍以下）、业务稳健、持续盈利、现金充沛、含金量高的网易和中海油，可称得上现金牛。

@alexnyang：网易亦曾经因为造假风波股票被停牌，股票价格降到每股0.2美元。其实造假账有两种，一种是故意造假，这是最恶劣的；另一种是不熟悉上市规则导致财务报告不透明、不规范、不及时。

其实，我唯一害怕的就是造假，因为在2008年，我购买并持有造假公司的股票，导致我的账户损失达80%。但是，凡事都是有风险的。

@不明真相的群众：听一个基金经理谈中国股市，主要观点如下：

（1）龙头公司股价虽较最高点有所下滑，但是股价尚佳。（2）小市值公司股价跌幅惊人，估值已经接近或者低于2008年经济危机的水准。

能不能投资这些公司？不确定它们的股价会不会继续下跌，但是长期来看，以后股价肯定能在现在的水平以上。如果要投资这些公司，要注意5个问题：

（1）公司治理。要有好的治理结构，要有称职的外部董事和审计师。规避造假的风险。

（2）公司所处行业。有足够规模的市场，或者增长中的市场。

（3）公司在行业里的领导地位。

（4）持续稳定的盈利。

（5）足够低的估值。

公司语录

（1）我觉得有一点可以确定：格雷厄姆式投资法不适用于“开曼公司”（大部分中概股），切记，切记。这条教训值100亿美元，现在免费送给大家。

（2）行业级的业务，公司部门级的资源，这种配置一般来说是悲剧。

（3）人工智能估计很难成为一个独立的产品，它只能在各个具体的应用场景中作为一个效率提升的工具。

（4）困境反转的前提条件是企业治理方面没有变坏。如果治理变坏了要反转，那是无稽之谈，只能考虑清算价值了。

（5）电子商务正取代广告成为互联网公司的主流盈利模式，互联网商业模式正在发生颠覆性改变。这种改变给整个互联网行业带来的发展是爆炸性的，是超乎想象的。

（6）视频网站将占领客厅，取代电视；视频广告将取代电视广告；异步点播将取代同步直播。视频网站前途无量，就是不知道未来是谁的。

（7）是否以自主用户为主，可能也是划分互联网公司和非互联网公司的一个标准。淘宝是以自有用户为主，所以是互联网公司；很多电子商务公司完全是买用户，那么其实并不算互联网公司，而是销售渠道类公司。自有用户意味着获取用户的成本较低，利润率较高。

（8）产品好、市场份额低的公司是最好的投资标的。

（9）电视台的传统盈利模式是品牌展示广告，卖时段给电视购物公司是效果广告，自己卖商品是电子商务。

（10）所有行业都面临根本性的问题：1）用户体验差异小，导致竞争激烈，行业集中度低，成本高，利润率低；2）CPM广告转化率低，广告主投放意愿不强。

（11）所有的门户网站都面临很多问题。主要原因是：1）用户上门户网站的诉求（浏览资讯）与网站的商业目标（通过广告将用户转化成其他商品的购买者）完全不匹配。2）门户网站缺乏搜索这样一个满足用户个性化需求的功能，也缺乏像UGC网站那样可以发表内容并提高粉丝转化率的机制。

（12）互联网产品，尤其是2.0产品是这样的：第二名没有意义。

（13）微软派息了，没涨；思科派息了，没涨；甲骨文派息了，涨；IBM（国际商业机器公司）派息了，涨。所以，公司能否发展和是否派息没关系，只和业务本身的发展有关系。微软的问题就是它的盈利模式是单机时代的模式。

（14）当一家公司“不对”的时候，做很多“对”的事情都会变得不对。什么是“不对”呢？最核心的是没有信心、没有方向，其判断不是发自内心的。

（15）分红表示公司现金过剩，资金对公司的价值在下降，所以投资的回报率也会相应地下降。只有在公司特别需要钱的时候，你把钱投给它，才可能获得超额回报。雪中送炭赚大钱，坐地“分赃”喝点儿汤。

（16）门户网站利润率不高也是商业模式决定的，任何一家门户网站都无法提供完全差异化的体验，利润率当然就下来了。

（17）互联网产品可能形成的“护城河”是：1）独特的功能或者体验形成的用户访问习惯；2）交互沉淀下来的用户关系；3）UGC行为换来的个人虚拟资产，比如用户在网站上写的文章、上传的图片，以及在网络游戏里积累的经验和名号。

（18）在做投资决定的时候，财务报表所占比重不大。我们说好的投资是投好的行业、好的公司、好的价格，在判断这几个方面的问题时，财务报表能起到辅助作用，但肯定不是我们了解行业、了解公司、判断价格的唯一指标。看财务报表，也并不是说亏损的公司就不能投资，或者说市盈率几十倍就一定很贵。有时候，亏损的公司很便宜，市盈率几百倍的公司也很便宜，而3倍市盈率的公司却有可能很贵。

（19）中国的银行业也是个奇特的存在，它的治理结构恰好给用户提供了全球最好的银行服务。

（20）任何资源依赖型的商业或者企业，注意力都会在资源的获取上，而不是产品服务的创新上。这就像开采石油的国家一样是很难有什么商业创新的。

（21）收智商税的商业模式是最棒的。

@ 南天云：方丈主要是警告：中概股的私有化价格貌似给了个保险价格，但在市场博弈中，相当于设定了股价的天花板，对空头来说也是一种保险。而很多人以为股价跌这么多，套利空间如此巨大，烟蒂上的烟头还这么长，不捡起来简直暴殄天物。其间股价越跌越有人用融资额买入，直到被爆仓。

@ 陈达：第一条可以算是方丈说过的最值钱的三句话之一。

@ 风临火山：“开曼公司”的小股东是待宰的羔羊。股票价格是被低估的，但是大股东可以以极低的价格强行买走你手里的股票。

@ 不明真相的群众：恒隆广场的星巴克根本就没有座位，所以一定要深刻理解一家赚钱的咖啡店的本质。区别在于卖咖啡还是卖座位。大部分咖啡店是卖座位。

@ 梁剑：这就是为什么星巴克的咖啡在中国比美国卖得贵。

@ 金城湾：腾讯员工买自家股票吗？

@ 不明真相的群众：腾讯吃亏在公司上市早，大部分员工的股票太早获得了流动性，然后就卖掉了。认识自己所在的公司，拿住自己所在公司的股票，并不比外部人更容易。

@ 阿汤：什么公司有可能私有化呢？

@ 不明真相的群众：

（1）估值便宜。减去现金，市盈率超过10倍就没什么戏可唱了。

（2）账上现金充足，私有化后好还贷呀。

（3）有绝对控股的大股东，公司才有足够的股票拿去抵押。

（4）这个公司的老大，得是有本土情节的。国际派的公司，估计更乐意在国外上市。

如果有一个标的，买得并不是那么舒服，那么随着持有时间的延长，这种不舒服感就会越来越强烈，直到有一天把它卖出了，就舒服了。能让自己舒服的标的，是很少的。

@ 酱骨架：就跟婚姻一样。

@ 柳下渔翁11：主要是股价不涨，所以你不舒服，要是涨了，你就觉得很舒服。如果判断不出谁将胜出（这确实很难），那就投资那些已经胜出的，这相对容易一些。

@ StarringLu：请问方丈，如何把握科技股投资的确定性？

@ 不明真相的群众：很难把握，你需要了解行业和用户需求，了解产品和商业模式，了解公司治理结构和实际控制者的人格品性。

@ xvqingshan：请教怎么看超跌股？

@ 不明真相的群众：那得看是因为什么原因跌的。理论上说，如果一家公司经营失败，股权是可以归零的，所以无论怎么跌，都不能说是“超跌”。但有时候，公司只是遇上可以克服的危机，投资者的情绪有可能放大这种危机，导致股价低于公司的价值，这时候“超跌”就可以成为很好的买入时机，可以参考巴菲特买运通股票的事例。所以，最核心的是你有能力判断公司的价值，从而判断是不是“超跌”。当然，如果有一个“壳”价值的兜底，这个“壳”价值也是浮动的，就很难判断。

@ StarringLu：我觉得变化快是巴菲特不投科技股的原因，我自己也没想好怎么解决这个问题。

@ 不明真相的群众：有可能这是一个认知误区，有些你认为不变的行业却能变化很大，有些你认为变化很大的行业却一直没啥变化。

[1] TMT指科技（Technology）、媒体（Media）和通信（Telecom）。——编者注

[2] 夹头指价值投资者。——编者注

[3] 毛估估是上海方言，指大概估计、估算一下。——编者注

[4] 烟蒂型指的是本杰明·格雷厄姆提出的烟蒂型投资理念，其核心是注重投资的安全边际。 ——编者注

[5] 奥马哈是巴菲特在美国居住的小镇，每年的巴菲特年会（伯克希尔·哈撒韦股东大会）在奥马哈举行，此处指巴菲特年会。——编者注

[6] 指第九城市不再拥有网络游戏《魔兽世界》的运营权。

第三章

认识自己

对于市场上99%的玩家来说，通过提升自己的选股、择时能力获得超额收益，是一辈子都不会成功的。相反，降低自己的收益预期，明确自己的波动承受能力，通过资产配置将投资组合的净值波动控制在心理承受能力之内，获得长期稳定的回报，则是可行的。

股市众生相

◆ 在股市你能做的三件事

在股市上，整体而言，你可以做三件事情。

（1）琢磨别人，猜他到底会买还是卖、他会多少钱买多少钱卖。这个“别人”，包括大家经常说的神通广大的“大小非”“机构”“庄家”“国家队”，以及更多像你我一样坐在电脑前的小散户。这些“别人”有多少呢？全中国大概有5 000万。

（2）琢磨公司，看看这公司值多少钱。公司有多少呢？全中国大概有3 000家。

（3）琢磨自己，想想自己到底是啥人，知道些啥，有什么过人的本事，凭什么能在市场上赚到钱。这个自己有多少呢？只有1个。

那么，是琢磨5 000万交易者容易，还是琢磨3 000家公司容易，抑或是琢磨自己容易？

以我“赌博”多年的经验，琢磨公司和自己的人很多是赚钱的，琢磨别人的人很少有赚钱的。包括世界上炒股赚钱最多的人，也是只琢磨公司和自己的。

但市场上大多数人喜欢琢磨别人。

为什么呢？大概是因为琢磨别人本身是永远没有答案的，所以很容易着手，琢磨一辈子，把本金亏光了，都还可以琢磨下去。

琢磨公司看起来就有点儿难，99%的人看一下财务报表的耐心都没有。

琢磨自己难倒不难，主要是需要勇气，因为琢磨来琢磨去，自己就是个资质平庸、见识匮乏，对大多数事情一无所知的人啊。

不过别急，等你琢磨明白这一点的时候，就已经离赚钱不远了。

@ 宁静的冬日：我听说过两个琢磨自己的人，一个是约翰·博格，另一个是巴菲特。前者看透了自己琢磨不懂公司，只能做个追踪指数的基金玩，顺便让其他跟自己达成共识的人一起玩，大家一起赚点没前途的小钱。他的基金规模2016年已经超过了当年德国的GDP总量。后者发现自己在几千家公司里面还能弄懂那么几个（经过五六十年的累积，最近他说已经能懂四五十个了），但就靠守在自己能懂的小圈子里，赚了几百亿美元——真正能琢磨清自己的人，不会离赚钱太远。当然，最常见的情况还是一边说我已经琢磨清自己了，一边说我知道北京的房价肯定还要涨。

@ 阿土哥a：我目前就属于只研究自己，连公司我都不研究了。基本上我觉得大部分人研究公司并不能创造超额收益。花了很多心血，交了很多学费，才知道自己很无知，但当我知道自己很无知后，才发现开始赚到钱了。

@ 不明真相的群众：您又开始琢磨别人了。琢磨别人本身就是不靠谱儿的事情，琢磨别人的动机，那就是世界上最不靠谱儿的事情。

@ 戴维斯双击：

补充一下：

（1）大部分股民是啥都不琢磨，听着消息买卖。

（2）琢磨别人的几乎都是技术派，琢磨上市公司的几乎都是基本面派。这两类人中都有成功者，但大部分人都失败了。这两类人吵了100年也没吵出啥结果。

（3）其实最关键的是要先琢磨自己，自己的能力圈是什么？自己的持股耐心和面对亏损的心理承受力有多大？建议没想明白这些问题的人先退出股市，因为对这样的人而言，赚钱是运气，亏钱是必然。

◆ 为什么你在股市上赚不到钱？

❏ 一、你的本金太少

图3-1 本金规模差异的回报对比

❏ 二、你对投资回报率有不切实际的预期

你希望自己的年化收益率是多少？

图3-2 知名投资者长期年化收益率对比

图3-2是四名全球顶尖投资者的年化回报率，你能跑赢他们吗？

如果说能，那么有两种可能：要么你是一名被世界遗忘的天才，要么你对自己的认知与客观事实有很大偏差。

不切实际的预期往往是导致悲剧的根源。在投资上，过高的回报预期通常导致的是频繁交易，希望抓住每一次上涨，避免每一次下跌，结果不但没有实现预期的目标，反而让交易费把本金割掉了。

归根结底，投资者长期的资产回报率很难超越投资标的净资产回报率减去摩擦成本。上市公司的净资产回报率中位数在8%～12%。

建立在现实回报率上的投资行为有意义吗？结论是：有。

顶尖投资大师20年年化回报率对比见表3-1。

表3-1 知名投资者20年年化收益率对比表

❏ 三、你做了错误的事情

1.以为自己在投资，实际在“赌博”。

赌博的特点：

（1）享受不确定性、下小注、获得乐趣，输了最多影响心情，不会影响个人、家庭经济状况。

（2）行为特征上表现为随意。

投资的特点：

（1）追求确定性、下大注、规避风险、获得收益，争取改善个人、家庭经济状况。

（2）行为特征上表现出严谨和系统性。

必须承认，大多数人进入股市，本质上是为了获得乐趣，所以行为方式更接近于赌博，但是筹码的体量一定要与行为的本质相匹配。

市场上最可笑的事情是用投资的精力管理赌博级的资金。

市场上最可怕的事情是用赌博的办法管理投资级的资金。

什么是投资级的资金？我认为超过年薪或者家庭一年的现金支出，就算得上是投资级的资金。

2.瞎子摸象式的选股

当你沉迷于股票基本面研究的时候，一定问自己两个问题：我所看到的，是不是别人也都看到了？是不是还有很多是我没看到的？

对公司基本面的研究，本质上是对商业的研究，对人的知识量、逻辑能力、思维方式的独特性有极高的要求。在这方面的进取精神是值得尊敬的，但不得不承认，绝大多数人的成就都乏善可陈，在精力投入有限的情况下尤其如此。

同时，注意一下基本面与股价的非线性关系，图3-3是工商银行上市以来股价与每股盈利的变化。我暂时还没有发现这两者之间的关系。这种非线性关系也会给基本面研究带来极大的困扰。

图3-3 工商银行A股股价走势与盈利增长对比图

如果没有能力选股，那么应该怎么办呢？可以用资产配置替代选股。

图3-4是雪球上一个叫$A股版全球投资（ZH350409）$的投资组合净值。可以看出，这个组合过去一年的回报率在12%左右，波动比较小，在单一市场（A股）股指出现大幅调整的时候，表现平稳。

图3-4 A股版全球投资组合收益率走势图与持仓图

查询它的成分股，可以发现它涵盖了股票、债券、黄金等多个资产品类，股票种类又包括中国、美国、德国等多个市场，可以说是一个典型的大类资产配置组合。

长期来看，股票的收益要高于大部分资产，但为什么要配置其他品类的资产呢？这是因为股票的价格波动比较大，不同类的资产有非相关性，多元化配置可以在一定程度上对冲风险、平抑波动。

波动本身不是风险，但如果波动超出投资者的承受能力，就会造成实质性的损失。

3.弄巧成拙的择时

图3-5 股价与心理波动变化示意图

不得不承认，大部分择时创造的是负收益。包括很多人说基金让自己赔钱，这通常是一个认知误区，其实不是基金让投资者赔钱，而是自己购买、赎回基金的时机让自己赔钱，大多数人都是在牛市中后期进入市场，买入股票或者基金，在熊市接近触底时卖出股票或者赎回基金，这可以说是逆向择时。

熊市卖出股票、赎回基金，本质上就是投资组合的净值波动超出了心理承受能力所致。提升对波动的承受能力跟提升选股能力一样艰难，所以，通过资产配置平抑波动是非常有必要的。

避免逆向择时的另一个办法是定投，即把可投入资金平均分配在时间轴上。

坚持定投也不容易，所以最好是让系统来帮助你，比如选择具有定投功能的基金购买渠道，每个月从工资里定期扣除，才可能长期坚持下来。

总结经验就是：对市场上99%的玩家来说，通过提升自己的选股、择时能力获得超额收益，是一辈子都不会成功的。相反，降低自己的收益预期，明确自己的波动承受能力，通过资产配置将投资组合的净值波动控制在心理承受能力之内，获得长期稳定的回报，则是可行的。

@ 酒金杀场醉：市场上最可笑的事情，是用投资的精力，管理“赌博”级的资金。市场上最可怕的事情，是用“赌博”的办法，管理投资级的资金。

@ 不明真相的群众：从认识到自己的愚蠢开始，世界就豁然开朗了。

@殷为：一个简单粗暴的判断是：不择股，你基本跑赢了50%的人；不择时，你基本跑赢了75%的人。这也符合巴菲特说了无数遍的观点：指数基金定投是适合大多数人的投资方法。

@爱学习永不变：说出了投资的残酷。但是问题来了，认为自己不行不意味着“蛋卷”行。

事实上，自己选股不行的，选基金经理也不行。既然90%的基金经理也不行，不如买指数。

@邢台草帽：

（1）通过比较降低预期。（无比正确）

（2）揭露投资行为的误区。（无比正确）

（3）外加中间插入的“鸡汤”。（非常好喝）

这些投资“鸡汤”既然又正确又好喝，那接着推出的“蛋卷”肯定也是又正确又好的。这个思维联系堪称营销典范。

@平常心投资：聪明人在股票投资中失败，绝大多数都是因为无比正确的逻辑。因为不经意间被逻辑之美深深吸引，所以忘记验证前提条件能否成立。

@亿利达：没有牛熊，只有牛股。大盘从2 638点以来，还是有不少股票价格翻倍了，主要集中在养殖、黄金、新能源汽车的锂电池、充电桩、OLED（有机发光二极管）新材料和稀土板块。而酒类和消费升级的优质家电公司的股票创了新高。尽管指数才到2 850点，还是有近200只股票创出了5 100点的新高。把握结构化行情，研究基本面很重要。

@救生队山姆队长：不赚钱的原因是本金太少、瞎折腾、恐惧、贪婪。

定投指数能够克服人性的弱点，可以节省精力以便更好地赚钱。

◆ 为什么你能在股市上赚到钱？

@ 黄阿牛：

（1）赚社会发展的钱，这是最主要的来源。人类发展历史告诉我们，经济总是波动向上的。买入几只稳定盈利、稳定分红的公司股票，排除其中可能短期破产、业绩大幅下滑、估值过高的公司，最终会获得一定的社会发展收益。

（2）买入有收敛期限的折价资产，等待折价的收敛。这是做收益增强的，只有在市场暂时失效时才有。比如历史上的封闭式基金（到期收敛）、2015年的分级A（分级基金A类份额，按B类融资成本，预期7年收敛，因为波动大，收敛速度实际更快）、期指[1]贴水等。各种套利，本质上也是赚取其中的折价。

（3）赚波动的钱。通过配置大类资产，定期平衡，获取一定的波动收益，还有就是同质品种的轮动。

（4）“薅羊毛”。比如持有股票吃股息的同时还能摸奖打新[2]。

@ 一休hk：

（1）在市场有效的情况下，投资者赚取社会平均资金成本的钱。和去银行存款类似，但由于股市的不确定性更强，平均资本回报率要高于银行存款和国债。

（2）在市场无效的情况下，投资者有机会赚取超额收益（遭受超额亏损）。市场无效又分为以下几种情况：第一，投资标的获得超过预期的有利变化，比如公司盈利超预期增长、公司治理结构改善、公司大比例分红或回购、公司的卖壳行动、利率基准的变化导致固定收益类投资标的的有利变化。第二，投资标的本身没有出现有利变化，但是由于交易对手的错误行为，导致投资者赚钱，如对手方被强制平仓、对手方判断失误错误交易等。第三，投资者本身出错，但是找到判断错误更严重的对手方，投资者仍可以赚钱，这种情况也称“傻博”。

实际上，由于市场一般处在半有效状态，即：在空间上，市场对有些标的的报价是有效的，对另一些标的的报价无效；在时间上，有时候市场对标的的报价有效，有时候则报价无效。综上，投资者的赚钱、亏钱行为，基本上是综合了以上几种情况。

@ 我是郭大帅：

（1）享受经济增长带来的财富增量，在市场估值相对合理的时候买入并持有。如果力所能及，则选择到具体的公司去，此为战略性的仓位。

（2）在市场明显有愚蠢表现的情况下，做一些战术性的仓位调整，增加收益。

总之，第一点可以帮你赚钱；第二点可以扩大战果，但是第二点必须以第一点为基础。

@ 唐朝：

（1）因为偏执，只要是自己下注的地方，就一定深挖坑，扒皮看公司的本来面目。

（2）因为胆小，没有公司“裸体”可看的场子，坚持不下场。

@ 格格巫的黑色城堡：进入股市之前问自己以下几个问题：

（1）我有闲钱吗？

（2）预期收益和可承受的最大亏损是多少？

（3）基本能满足条件（2）的标的有哪些？

（4）目前有能力投资（投机）条件（3）中的标的吗？

（5）是否有足够的耐心和纪律？

做到以上几点，基本不会亏钱，机会来了也能赚点儿。

@ 夜落满星：

（1）股票市场上有很多优秀公司的股票可供交易，这些优秀公司往往在市场中处于领先地位，所以它们的名字也耳熟能详，在2 000多只股票中找到它们并不难。

（2）不论公司上市与否，它成立的目的就是通过提供产品或服务赚取利润。优秀上市公司的长期ROE（15%左右）不仅高于一般公司，而且高于通货膨胀的速度（3%左右）。这就为我们在股市赚钱提供了可能性。

（3）如果买入这些优秀公司的股票，就相当于拥有了公司的一部分。虽然中国的“市场先生”通常要价较高，但只要有耐心，他总会在现在或将来的某一天，以合理甚至打折的价格卖给我们。

（4）我们持有的这些优秀公司的股票，会随着时间相应地增值，直接表现为分红和股票价格的上涨，也就是说，我们从股市里赚了钱。

（5）“市场先生”还是每天会给我们一个报价，在这个过程中，如果我们及时发现了自己的错误，就可以通过卖掉股票来修正错误，避免产生永久性的损失。

（6）聪明的人还会发现打新、套利等低风险的赚钱机会。

◆ 让你赚得最爽的股票是哪只？

@ yu4ever：1997年在GILD（吉利德科学公司）工作，不懂股票，反正觉着便宜，每股才8美元左右，看一下前复权，相当于现在的每股0.5美元。后来公司合并，突然股票就涨了。莫名其妙地赚了点儿钱，可惜后来卖光了，没赚100倍。

@ draupnir：2003年MBA（工商管理硕士）毕业后开始在华尔街做分析师。作为团队里唯——个中国人，我力推买入网易，令我在那家公司一举成名。直到我离开，投资组合里都还有网易，不知道现在他们卖了没有。

@ 黑暗时代：当年还在国企打工，大家都炒股，买了“吉林化工”，中午正在睡觉，突然同事过来说股票价格翻倍了，起来一看，当天涨100%，立马打电话委托卖了1 000股。从此再也没有买到过一天翻倍的股票。估计这辈子都没机会了。

@ 逝如风：2008年八九月的港股——“汇源果汁”，当时港股大盘已经下跌了不少，我那时通过操作手里A股市场的股票算是基本做到财务自由了，自信心爆棚，转进港股想去抄底，买进了大概100万元的“汇源果汁”，买进不到一周吧，某日突然公告可口可乐高溢价收购汇源，股价开盘暴涨160%多，开盘卖出获利160万元。

后面的发展证明这笔160万元的意外之财最终间接让我吃了大亏。因为抄底汇源大赚，一时自信心更加膨胀，抄底积极性无比高涨，抄了满手自认为便宜的标的，比如每股从二十六七港元跌到六七港元，跌幅近70%的玖龙纸业。

当然，后来港股发生的事情大家都知道，我从本来的财务自由身弄到必须推倒重来。那些本来认为到了地板价的股票，又砸穿地板坠入深渊。比如说那只已经高点下跌70%之后以7港元价格“抄底”买进的玖龙纸业，竟然又在“抄底”价的基础上继续下跌了90%，金融危机的谷底时，它跌到了每股0.7港元。

得到的教训就是：

（1）飞来横财不一定是好事，如果在股市里被莫名来的快钱砸到，一定要警惕自己因此而产生的心态变化和自我膨胀。

（2）财务自由一生实现一次就好了，得到了要珍惜，可以考虑收起“赌性”，危墙之下“高风险、高收益”的事情不干也罢。不然，不小心被迫第二次实现财务自由就尴尬了，经历过的人表示过程很苦涩……

@ 摩门2015：2008年每股1美元买的房利美最近开始赚钱了。这种意料之外的困境反转，激发了我重新做人的勇气。

◆ 让你亏得最惨的股票是哪只？

@ 那一抹梦想蓝：艾比森。当时对比整个LED（发光二极管）下游行业，包括利亚德、洲明科技、雷曼股份、奥拓电子，然后又看到一篇文章说市场欠艾比森多少个涨停，再加上艾比森有陈炜的投资，觉得老总比较可靠，真的没想到资本市场不是那样玩的，从股灾前最高每股78元到股灾发生后的最低每股19元，疼痛仿佛就发生在昨天，好的一方面是让我比以前更清楚地认识了市场。

@ 何指挥：中国平安。觉得好公司可以穿越牛熊，股灾期间一路跌一路加，跌到26元时脸都绿了，后来终于等到每股30元时割肉。没想到的是，好公司还真穿越牛熊了。

@ 滚o利：当初发现中核钛白自上市以来“跌跌不休”，某天底部放天量，我以为此股有庄家建仓，将暴涨，我便全仓杀入，却等来了从次日开始的连续跌停，后来场外资金推动千股涨停，我才侥幸逃脱，当时损失极为惨重，如今想来仍心有余悸！

@ 险夷原不滞胸中：2015年5月买的大北农，因为自己之前从事农牧业，大北农口碑一直不错，另外2015年生猪价格飙涨（当时在一家全国知名的屠宰企业做生猪采购），感觉随着生猪价格上涨，大北农业绩肯定不会差，结果买在了几年一遇的牛市顶峰，随后接连三次股市暴跌，股价也接近腰斩，最终被迫割肉出局。

@ -翼虎-：曾经亏得最多和赚得最多的是同一只股票——中国中冶，2009年新股申购中了1 000股，跟现在打新的兄弟们一样希望赚上一笔，没想到上市第一天才赚1 000元左右，于是舍不得卖就留着了。后来跌破发行价，就补仓，几年下来，一路从每股4元多补到每股1.5元，最后把其他股票都卖了，所有能投入的资金全补成中国中冶，从中签1 000股开始，几年下来买了近60万股，虽然成本降到每股2.2元左右，但依然亏损40多万元。2009～2014年持续5年阴跌，其中艰辛与痛苦可想而知。

最终苦尽甘来。2014年下半年，牛市来临，其间顶住了无数的压力（家人、朋友都劝我说好不容易解套了，赶紧卖掉），坚决不肯卖出，最终在2015年涨到每股6元时卖出，当时本来想做个波段，但回调幅度小了点儿，没来得及再次上车，结果一路飞涨到每股十几元。虽然没有卖在高点，但差不多赚了3倍而且是绝对重仓，所以这也是我赚得最多的一只股票。

◆ 你投资生涯中最“神”的一次操作是什么？

@ 瓷感白：买股票的前几年有过很多神操作，比如抄底抄在最低，几天赚15%这种。当然，也有过很多糟糕透顶的操作。现在的我已经不相信什么“神操作”了，重点放在找那些概率大于七成的机会，力求每次交易不亏损。追求稳定盈利比追求“神操作”重要得多。

@ 奥巴巴：中国石油A股上市首日，当时在出差，宾馆停电，无法上网，我硬是通过剩余电量不到20%的笔记本和无线上网卡，在集合竞价附近以每股47.5元的高价抢入了3手“亚洲最赚钱公司”的股票。

当时空气中弥漫着不买中国石油就亏了的论调。先有大盘股中国神华暴涨，后有中国石化冲高到每股20元附近，加上巴菲特持股概念，以及各类股评家的吹捧，感觉砸锅卖铁都要买中国石油，不买就错过了千年一遇的机会。

后来的结果大家都知道了。终于熬到每股25元割肉，我的事迹在单位股友中被传为“佳话”，以至于看到中国石油的加油站，都有股友对我开玩笑说：“嘿，中国石油股东，加油有优惠吗？”

现在想起这件事才明白，那就是一个精心设计的局，设好口袋等散户冲进去接盘。

@ Derek_Leu：2012年读CFA（特许金融分析师）课程，在完全不懂什么是分级基金的情况下，听信了某位讲课老师的话，以每股0.4元左右买入了“申万菱信深证成指分级进取”（150023），没承想之后就开始一路下跌……结果一级考试也挂了，钱也亏了，学费也白交了，遂伤心地取关股票，拉黑了老师。

一年多以后再战CFA，在收到考试通过的邮件那天，我总结自己当年的辛苦付出时才想起那笔投资。一查，不得了，每股0.65元全抛了，收益6.25%，不仅学费和考试费都赚回来了，还明白了一点，持股真要捂得住啊！这些年炒来炒去的股票都没能跑赢这只。

@奥马哈之狼：2007年牛市，听了朋友的话买进一只消息股票，急急忙忙打错了代码的一个数字，结果当天我买的股票涨停，我朋友推荐的消息股票跌停。

@ 机-器-猫：十几年前上海石化从每股3.5元跌到每股2元不到，那天头昏眼花、跌跌撞撞地到营业厅准备割肉，结果一发狠，把剩下的钱全投进去了，然后一周就回本了。

@ 买入or持有：2008年年底我到账了部分资金，极度看好贵州茅台，就买了，结果把600519打成000519，全部买完也没仔细看，放心拿着了，2009年年底打开一看，买成垃圾公司了，赚了近5倍。

◆ 你定投时间最长的一只基金是什么？

@ 北溟有鱼1997：2009年9月，女儿上小学，想给她定投个基金作为以后的教育基金。南方中证500是9月底成立，就因为日期接近，觉得兆头好，选它。自己有强迫症，特别喜欢取整，所以是每月3、9、15、21、27日投5次，每月总共2 000。

刚开始的时候，南方中证500指数大体在4 000点，后来上过5 500多点，后来跌破过3 000点，曾经也怀疑这样无脑定投好不好，但看看前期从1 500点到5 500点那段，就相信这个高弹性的指数绝对适合定投。于是继续无脑。直到2015年，大盘涨得很快，心里有点儿不踏实，加上南方中证500指数也比较高了，在3月终止定投，前后总共投入65个月。2015年6月，外出学习考试，看盘不方便，加上大盘波动很大，心里不踏实，于是6月9日清仓。5年半时间，盈利13%。

现在也还看好南方中证500指数，不过更看好南方中证500增强或者南方中证1 000，已经开始小额定投，计划不少于5年，当然遇到高点一定要出来，希望到时候别“坐电梯”。

@ 印地安胖小男孩：2007年6 124点开始定投：

嘉实沪深300指数，收益28%。

景顺长城内需增长，收益32%。

工银核心价值混合A，收益41%。

以上三只均有期间赎回的，因此精确收益无法统计。

@ 物不足智不明：定投了几年广发中证500，2015年2月涨得太多，差不多翻番卖了，结果后面又涨了一倍。不过令人欣慰的是，现在又差不多到了当时卖出的价格。

结论一：基金和股票择时都不太靠谱儿，基金也一样多考虑资产配置。

结论二：指数一直东北向，有钱持续定投大概率赚钱。ETF的市盈率如果低于10持续买入，赚钱效果应该比股票市盈率低于10更好。

@ 安娜2012：2012年，开始定投富国中证红利指数增强和华夏沪深300指数ETF联接，心里明白要越跌越买，不能低位赎回。这样定投三年，成本大约在上证2 100点。2015年，这两只基金都有翻倍收益，上证4 500点时，逐步转换为债券基金和货币基金，保存牛市胜利成果。

@ shitoy：2009年9月开始定投华夏回报混合A和嘉实增长，2015年5月清仓。收益没有仔细算，应该不错。自2016年开始，试投蛋卷斗牛八仙过海和二八轮动，准备到下次牛市清仓，个人认为这个策略应该可以赚到钱。

◆ 你持有时间最长的一只股票是什么？

@ 段空华：2013年买入贵州茅台股票，买入价是每股140元左右，主要是受段永平及一些白酒大V的观点影响，一直持有。2015年股灾后掉到每股160多元时又买进，后来上去后又掉到每股190多元时继续买进，2017年春节前每股300元左右时又买了一些，总的思路就是持有伟大的企业，伟大的企业一般都有长期的“钱景”。

@ gogoal：目前是持有美的集团（含其前身美的电器）的第19个年头，1998～2006年是主要买入阶段（其中1998～2001年买入量不大）。2006年以后虽有增减持但幅度都很小，总体持股数量有所增加，主要是分红再投资。近两三年，美的集团的分红主要用来买入小天鹅、中国平安、盈峰环境。总体收益很难计算了，估计接近30倍。

@ 桐林居士：獐子岛，2010～2015年，5年半，亏损52%。持有原因是当时认为股市要不行了，只有消费升级才能穿越熊市逆势增长。研究发现，散养的扇贝价格较高，也符合国人野生货就是好的认知，而獐子岛刚好又圈了200多万亩海域，是原来的5倍。企业极速扩张，成本增加，利润下降，股价下跌，产出要两三年。这很吸引我，熬三年，扇贝长大了，到时候业绩释放，股市也差不多该走出熊市了，我只需要躺着放几年就可以享受戴维斯双击[3]，简直不要太简单。等了5年，大家都知道扇贝不见了，割肉认输。

◆ 你真的是反指吗？

很多“赌徒”（我也是）标榜自己是反指，“一买就跌，一卖就涨。”

其实这是行为与结果倒置的认知误区。

真实的行为是：涨了才买，跌了才卖。

其实，从任意时点上看，你买卖了以后涨跌的概率是各50%（当然，长期看涨的概率超过50%），但“跌了才卖”改变了这个概率，从结果上看就真的成了“一买就跌，一卖就涨”。

所以认为自己是反指，也是高估了自己。

@雷动九天：要做一个准确率100%的反指，貌似确实是大多数人高估了自己。

雪球每次搞猜指数都把你们淘汰了，还好意思说自己一卖就涨，一买就跌。

@沈潜：所以，做一枚反指也是需要资格的！

@指尖的泡沫：跌了卖、涨了买并没错。错在跌和涨的过程中犹豫不决错失了最佳时机，最终咬咬牙还是做出了最初的决定，人为买在了高位、卖在了地板。这样的结果就增大了“一买就跌，一卖就涨”的概率。

@ 黄建平：说出了真相，绝大部分人卖出就是因为在跌，而买入的理由就是在涨，其他理由都是找借口，从而彻底变成了反指。

@挖塘种藕赏荷：一买就跌，其实是涨了一段时间你才敢去买，正好赶上调整下跌。

一卖就涨，其实是跌了一段时间你才舍得卖，正好赶上调整上涨。

所以，你知道该怎么做了吧？

◆ 从满眼好股到满眼烂股

跟人讨论股票，并不总是一件愉快的事儿。

比如一个投资者决定买一只股票，或者刚刚买进一只股票，他每谈起这只股票时都眉飞色舞，认为这只股票所处的行业是最好的行业，这家公司的管理层是最能干的管理层，这家公司拥有别的公司无法企及的竞争力，这只股票的价格，是被严重低估的。你要是不同意他的意见，他简直就要跟你发火。

可事实的真相可能是，这就是一只被严重高估的垃圾股。

因为自己的愿望而美化自己投资的公司，应该是很多投资者都会经历的一个阶段。但如果老停留在这个阶段，就是灾难了。这是最容易发生严重亏损的阶段。

一般来说，初入股市时，两眼一抹黑，不知道哪只是好股，哪只是坏股，这里听人说一嘴，那里听人说一嘴，操作上战战兢兢，最后可能还是买了自己最熟悉的一两只股票，比如过去长期关注的，自己经常使用它的产品的，以及和自己工作相关的。这时候往往是赚钱的。并不是瞎猫碰上死耗子，而是因为最质朴的判断往往是对的，而对市场的敬畏则降低了犯错误的可能性。这就是模糊的正确。

等赚了点儿钱了，觉得自己懂了，就会开始看K线图，会在行情系统里查财务资料，会用搜索引擎去找所投资公司的新闻，这时候投资者会认为自己已经是一个准专业股民了。这个阶段就会出现一个问题，只要是自己关注过的股票，都觉得是好股。这可以理解啊，因为行情系统里都是公司的业务回顾和业务展望，说起来都是宏图大略。新闻里都是CEO在发布新战略、新产品，高层在视察公司。这时候，真是满眼好股啊。灾难往往就在这时候发生，最后的结果是，新战略雷声大雨点小，新产品从来没上市。原来，完美的公司是高管蓝图、媒体报道和自己的良好愿望制造出来的幻象。

经此一役，花钱买了教训，如果还没有愤而退市的话，投资者就变了一个人，从此以一双警惕的眼睛看世界，觉得CEO都是大话精，新产品注定要失败。关于自己关注的公司，搜寻到的每一条信息都透露出不祥的味道。这时候会觉得这个世界上就没有一家好公司，即使有一两家好公司的话，股价也已经涨到天上去了。满眼烂股啊，无股可买，痛苦。

别急，如果你处在这个状态的话，你离赚钱不远了。谨慎，对市场敬畏永远是最有价值的。真正有价值的买入机会不会那么多，但能抓准一两次，就能立于不败之地。更高的境界是什么呢？分析公司，能抓主流，看大方向，不在细节上吹毛求疵，但对大的疑点绝不放过，看山还是山，几千个代码，在你眼里就是一片小树林，哪个是好股、哪个是坏股，一目了然。至此境界，想不赚钱都难。

可能巴菲特就是这样吧。常人要达到这种境界，难！努力吧。

@Nainital的碎片哥：我满眼都是好股票，但是都太贵。

@耐力投资：股市的经验和能力是用真金白银买回来的。大部分的人一开始就把全部的家当押进去，指望很快发财，最后的结果都是亏得分文不剩，没有翻身的本钱和机会了，只能悲哀地离开市场。真正赚钱的人，大都经历过亏损的考验，在不断的错误和亏损中学到经验，不断提高，最后才开始赚钱。所以，初入股市的同学最好少投入一点儿，就当交学费来练兵，等到技能、经验、心理等考验过关了，再增加投入。还是那句老话：“在入市之前，千万不要计算你能赚回来多少，但一定要先计算你能赔得起多少。”

@伯阳：严重认同，新手赚钱绝不是运气，而是他的敬畏心和不熟不做的策略都更接近于投资的大道，只是自己被蒙蔽了。投资就是做减法，剥离杂草，回归最原始的本质。

◆ 散户提升自我认知的正确姿势

@ 猫咖啡CFA：您认为雪球用户的研究能力和投资能力与机构的人相比差在哪里？散户该如何扩大自己的选股范围、提高研究能力？

@ 不明真相的群众：首先，大部分人没有在研究；其次，大部分研究没有意义；最后，散户尽量不要扩大自己的选股范围，不要尝试提高自己的研究能力。明白这一点，就跑赢大多数散户了。

散户的“研究”跟机构毫无可比性，见点不见面，不成体系，以想象力为主。当然，要说一定没有优势也是不对的，散户可能具有的优势是：（1）不一定非要研究；（2）不一定非要研究所有行业和公司；（3）不一定非要研究所有行业和公司的所有方面；（4）不一定非要说行业和公司好。

比如说，一名A股市场的互联网分析师非要研究股票，一名A股市场的互联网基金经理非要投资，结果可能是非常悲催的。

@ 猎熊人—黑白子：

不一定非要研究：买指数和傻瓜量化法也能超越大多数机构，所以不一定非要研究。

不一定非要研究所有行业和公司：覆盖面有限，却可以通过聚焦少数领域，研究透彻，获得超额收益。

不一定非要研究所有行业和公司的所有方面：投资中搞清楚主要问题是最重要的，因为随着研究的深入，其边际效应是递减的。

不一定非要说行业和公司好：散户具有心态优势，没有券商研究员的“职业为难”。

❏ 能力圈和学习能力

@ 微笑一路而行：如何了解自己的能力圈？如何拓展？

@ 不明真相的群众：当你觉得自己无所不知的时候，通常表示你不了解自己的能力圈；当你觉得自己一无所知的时候，通常表示你多少了解自己的能力圈。能力圈很难去主动拓展。

❏ 在学校学什么？

我觉得这个世界上有些知识是学校里能学到的，比如计算机语言；有些能力是学校里学不到的，比如商业，主要靠天赋，商学院的作用相当有限。我看过很多说起来一套一套的但实际能力约等于零的商学院毕业生，这并不是商学院的错，而是这个人本身没有商业方面的天赋，学又有何益？有限的受教育时间应该用来学习确信学校里能学到的知识，一技傍身，如果恰好身上天生自带商业基因，转型高飞只是时间问题。

❏ 如何成为一名职业投资者？

成为一名职业投资者，资金量是刚性的门槛。

我一向的观点是，资金量达到本人年度工薪收入或者家庭支出的20倍，才基本具备从事职业投资的条件。

但是问题来了，人的正常工作时间就30年左右，怎么可能拥有本人年薪收入或者家庭支出20倍的积蓄呢？这简直是跟能量守恒定律作对。

还有什么办法？

（1）继承遗产。

（2）本来就已经摆脱工薪收入模式，比如创办过企业，后来卖了。

（3）有一笔投资偶然性地获得了超高回报。

（4）管理别人的钱。

❏ 影响投资业绩的三个层次

影响投资业绩的三个层次如下：

1.常识

宏观上判断经济、行业、产品、服务、管理的一般情况。比如哪家商店生意好、哪类产品卖得好、哪类产品和服务在替代哪类产品和服务。

2.知识

信息收集、数据统计、逻辑推理、概率测算。用于判断企业运营和市场运营的微观情况。要接受系统教育或者进行系统学习才能掌握。致命的问题是，学了这个容易忘掉层次1。

3人性

如何判断自己与世界、自己与别人的关系？如何处理自己的判断与别人的判断不一致的情况？比如大家都在卖，你却要买；比如买入以后继续下跌，卖出以后继续上涨。亏钱的，都是只看到层次2、忘了层次1的。生存下来的都是没有忘记层次1的。交易所前看自行车的老大爷能赚钱，就是这个原因。挣大钱的都是在三个方面有过人天分的。

投资理念语录

（1）从看好一家公司到确信买入一家公司，有100步要走；从买入一家公司到持有一家公司，有10 000步要走。

（2）其实，拿不住股票的根本原因，并不是怕跌，也不是心态不好，而是不理解公司。

（3）对于投资而言，在了解人性之前，恢复常识更重要。亏钱的原因，通常是学了点知识，忘了常识。

（4）泡沫是有目共睹的，至于我的股票，当然有强劲的基本面支持，不但没有泡沫，还严重低估。（2015年4月24日，当天创业板指收报2 734.75点，创业板指数市盈率为93.84。）

❏ 投资最重要的事

@ 刘志超：请教方丈，你提到“在通往投资成功的路上，智商、学识、勤奋程度、个股分析的深入程度，权重远远没有想象中那么大”。那么你认为最重要的是什么？

@ 不明真相的群众：

（1）对公司的认识，对商业的认识。钱从哪里来？

（2）对市场的认识。当标的价格发生波动时，我怎么办？

（3）对自己的认识。我凭什么能在市场上赚到钱？智商、学识、勤奋程度、个股分析的深入程度，只对第一条有作用。

从投资者的角度看一只股票，任何“抄底”在公司基本面发生反转所需的漫长时间面前都显得很幼稚。

想完全避免短期下跌的风险，逻辑的背面就是想赚到市场上所有的上涨。前者，很多人想努力做到（比如止损）；后者，其实大部分人都知道绝对不可能的。为什么对一个硬币的两面大家的看法是不一样的呢？

我认为，价值投资的核心就是确定性，价值投资者确信股票的价格低于他的估值才购买，但对价格什么时候能修正，他不会去预测，也就是说，价值投资者不认为股价短期走势是可以把握的，所以一般来说要长期持有。如果股价的短期走势是可以把握的，那天天都可以赚钱，要是这么快就成富翁了，谁还会去做痛苦的、需要用时间去消灭不确定性的价值投资者？

@ Danielz：业绩越好，资金规模就越大，方丈连这个逻辑关系都不知道吗？

@ 不明真相的群众：收益均值回归是已经被证明的铁律，“业绩越好，资金规模越大”也是铁律，这两条铁律加在一起，就一定会形成“资金规模越大，收益越低”的结果（或者说现象）。但我们不能光看到现象，其中的逻辑关系非常复杂，资金规模变大可能只是收益变低的一个因素，权重比收益（或者说运气）均值回归要低得多。

“抄作业”这件事，挺难办的。基本只有两种情况：抄的人对被抄的人将信将疑，抄一只，不抄一只；抄买不抄卖，自己优化一点儿。最后“抄作业”与“作业”的业绩没有什么关系，就是一个谈资而已。

真要抄的人对被抄的人完全信任，那么连抄这个过程也很麻烦，想想交易型的策略，“抄”起来比自己“赌”还麻烦呢。

所以“抄作业”真正的出路，还是建立联结，“抄”与被“抄”的人，利益捆绑。

@ 攸而后宁：我在一个公司干了8年，其间我所在的公司股票涨了8倍，而我早早就卖出了，我老板比我卖得还早。所以不要相信所谓的内部人士，啥核心投资岗位，公司高管自己都看不清。

@ 不明真相的群众：事情比这更复杂，赚了并不一定懂了，懂了并不一定赚到。

对于大多数人来说，培养自己的商业分析能力是一辈子都不会成功的事情。但是，明确自己的收益预期、风险承受能力，在此基础上制定适合自己的投资策略，却是有可能成功的。这个投资策略可能包括投资品种（比如债与股）的选择和搭配，可能包括投资的时间安排（比如是主动择时还是定投）。

@澳比格股票：怎么利用有限的精力做私募？

@ 不明真相的群众：做私募以前有长时间的投资实践、思考，而不是做私募以后再花精力。做私募以后，花的主要精力也不是“盯盘”、交易，而是分析和思考投资标的，甚至不是寻找新的投资标的，而是观察和思考早已选中的投资标的。

@ 冷月湿魂：最难的是，感觉优秀公司被高估后，难以决定是否要卖出，方丈觉得呢？

@ 不明真相的群众：总的来说，需要卖出的交易就不算一个特别好的交易。

@ 风云21：巴菲特说：所谓有“转机”的公司，最后很少有成功的案例，与其把时间和精力花在购买价廉的烂公司上，还不如以公道的价格投资一些物美的公司。

@ 不明真相的群众：这是很有道理的，大部分人，大部分公司，只能成功一次。

@ 疯投哥：方丈，能否谈谈您的投资学习进阶之路？

@ 不明真相的群众：长期管理自己账户的实践；阅读经典的书籍，从别人的经验中学习；跟雪球用户交流，从他人那里汲取智慧；日常生活中的感悟。如果你操心别人的股票，你的人生就陷入了万劫不复之地。

@ 恍恍惚惚的风：方丈是怎么看均值回归的？

@ 不明真相的群众：投资者的业绩、公司的价值都会均值回归，优秀投资者的业绩、优秀公司的价值回归周期长一些。

@ 微笑一路而行：自认没有过人的财务分析能力，总感觉对自己的投资标的只停留在一知半解的状态。像我这样，应该以什么角度（方法）切入分析及理解“好公司”和“好的生意模式”？

@ 不明真相的群众：除非你打算以投资为职业，否则我觉得最好的选择是放弃对分析、理解“好公司”和“好生意模式”的努力。定投指数基金即可。

@ 呆若笨鸡：低收益预期，我认为确实是成功的关键，因为预期低，所以可以从安全与保守的角度出发，但现实往往很奇妙，预期低不一定收益就低，看问题要全面。

@ 不明真相的群众：是的，低预期往往最后获得了高收益，高收益预期往往结果亏了，世界就是这么奇妙。

[1] 期指贴水是指期货价格低于现货价格。——编者注。

[2] 摸奖打新是指申购新股，因为A股有炒新传统，新股中签后一般都有不错的收益。——编者注。

[3] 戴维斯双击就是以低市盈率买入潜力股，待成长潜力显现后，以高市盈率卖出，这样可以尽享EPS和PE同时增长的倍乘效益。——编者注

第二部分

投资组合

长期来说，股票是回报率最高的品种，

但它的波动比较大，并不是每个投资者都能承受这样的波动。

债券、抗通胀资产的仓位确实有可能降低回报，

但它有效地平抑了波动，

甚至，它有可能带来超额收益，

因为在股票被极度低估的时候，你会有剩余的购买力。

第四章

资产配置

对于绝大多数非专业投资者来说，对单边趋势下注都是很危险的，针对不同的可能性进行配置则是可行的。

你如何能在投资中赚到钱？

◆ 人生投资的资产动态平衡

人人都是投资者，人生就是个持续经营的投资项目，投入时间、精力、金钱，产出自由、快乐、痛苦、失败……

为了提高人生的ROE，需要在人生的不同阶段，采取不同的投资策略，进行资产配置的动态平衡。

我给动态平衡引入一个锚点，就是可投资资产与年薪收入的比值，看看是否有助于大家在更广泛的意义上理解投资。

❏ 比值0～1

处于人生起步阶段的年轻人，劳动力是你最重要的资产，所以通过努力工作增加工薪收入就是你最重要的投资，在维持生活之余，可以通过银行存款积累可投资资产，为1而奋斗。

金融投资方面，可广泛配置各种高赔率低概率项目，记得只能下小注，大额还是存在银行吧。

❏ 比值1～5

你已经能在社会上站稳脚跟了，这时候除了继续提升工薪收入，可以优先考虑房产，毕竟拥有住房可以改善生活质量，庇佑家庭，这大概本来就是生活的目的嘛。

如果对金融投资有兴趣，可以了解一些基金、债券、股票方面的常识，并且用小钱试一下。

❏ 比值5～10

你已经略有积蓄了，现金积累超出了一般生活所需，通过投资获得的收益已有数量上的意义。这时候，房产与金融投资，以及金融投资里的各个品类（股票、基金、债券、信托、理财、小额贷款等）就是一个平等的选择了，哪个更有把握，就重点配置哪个。

整体上，建议先尝试预期回报率更低的（比如债券）、动脑子更少的（比如基金）。对绝大多数人来说，一辈子都不碰高风险投资品种（比如股票）可能是最正确的选择。

❏ 比值10～100

你已经是通常意义上的有钱人了，这时候你不光要考虑收益，也要考虑风险，所以并不适合把所有资产配置在一个品类甚至一只股票上。主动投资和被动投资，固定收益和浮动收益，应该有个平衡的配置。对你来说，工作不再是重要需求，薪酬也会慢慢变成“浮云”。

❏ 100～？

你已踏入财富自由之境，我帮不了你了……

看完请自报比值！

@逢赌必输：非常好，一切脱离个人情况的投资分析都不可取！

@ 阴阳鱼：不建议业余投资，要么就职业投资，要么远离。固然也有实业成功，投资也成功的，那真是九牛一毛。

@翱翔16018：靠近10，因工资收入太低，幸福感失真。建议增加“工资是否可以覆盖日常开销”这一条件！

@forcode：有参考价值，不过得结合每个人的能力、兴趣、性格等实际情况。要是巴菲特也这么干，世界上就没有“股神”了，不过绝大多数人不是巴菲特，还是把精力放在主业上回报更高。

@枣树：对这篇文章不是很赞同。人的一生未必要灿烂，但是至少要做一件值得自豪、自己觉得做对了、晚年还能和子孙后辈喝酒夸耀的事情，才不至于后悔这一生，所以不应该从一开始就做相当保守的投资，而应按照年龄大小和自我的心理承受能力分成两个阶段，第一个阶段是实现自己理想，第二个阶段是安于简单生活。

在第一个阶段可以投入所有金钱，为了实现自我的理想。在第二个阶段才需要考虑资产配置实现增值，维持自己简单的生活。物质带来的幸福感不能持续，而发自内心的精神带来的幸福感具有持续性。

◆ 基金投资者为什么会亏损？

图4-1 基金投资者回报困局

2016年7月底，通过参加天弘基金的会议获得了一组数据：

（1）自开放式基金成立（2001年）至2016年6月末，偏股型基金年化收益率平均为17.47%，超出同期上证综指9.91%。

基金公司说：我很努力了！

（2）同期偏股型基金投资者累计亏损2 763万元。这个数据也许存在一些问题，就是因为市场刚刚经历过一轮幅度较大的调整，在这轮调整中基金规模有较大的扩张。

我倾向于认为，基金投资者整体的回报率应该高于股票投资者。

但总的来说，基金投资者说自己没赚到钱。

❏ 大多数投资者亏钱的原因很简单

（1）总是在牛市的中后期受到周围人炒股或买基金赚钱了的影响进入市场。

（2）波动承受能力有限，账面亏损超出心理承受能力的时候赎回，离开了市场，而这个时候很可能是黎明前的黑暗。

❏ 要想不亏钱，理论上来说也不是很难

（1）不要幻想自己有择时能力。

（2）把收益预期降下来。收益率提升是很困难的，降低预期的空间却很大。

（3）通过资产配置把投资组合的波动降下来。提升波动承受能力很困难，把投资组合的波动降下来却有一定的办法，比如采取资产配置的方案。

@ 黄建平：追涨杀跌做波段，基民和股民是同一个师傅带的，整体亏损很正常。

@ 青春的泥沼：基本上就是这样，中国股市和基金能赚钱，前提就是熊市的时候布局，但是很多人恰恰相反，2015年就是例子，4 000点或是5 000点进入市场，结果就不用说了。这也是基金或机构在这种散户众多的市场里面能战胜指数的条件之一。

@商夏：A股市场上的大部分上市公司质量一般，而且发行价很高。

@ 不明真相的群众：

（1）任何市场的大部分上市公司质量都一般。

（2）发行价不能说高，因为现在监管部门把发行价管住了，准确地说是“具有流动性的新股可买入价很高”。

（3）也有大量非新股，价格很低，尤其是可通过港股通买入的H股。

@ 银行螺丝钉：配合估值来定投，至少不会在牛市进场，长期可以获得超越基金的平均收益率。

@月临碧海：从一个比较长的周期来看，控制波动和回撤真的很重要吗？

@ 不明真相的群众：非常重要。

（1）通常我们并不能判断今天的市场，是不是6 124点或者5 178点，更不能预测今后短时间内的市场走向。

（2）如果一不小心在6 124的高点踏入市场，全仓股票，全仓一只股，那就难受了。

@星光的背影：事实上，很多投资者买基金也是观察其业绩后才会投资的，问题就出在这里，往往基金业绩好的时候刚好是一波牛市行情的中后段，所以，基金投资者亏钱就很正常了。

◆ 最简单的收益率进阶之道

你的钱存成银行活期存款，本金基本无风险，流动性极好，随时取用，每年可以获得0.35%的收益。

你稍微点几下鼠标，将活期存款买成货币基金，本金基本无风险，流动性不受影响，每年的回报率一下可以上升2.5%～3%。这个收益提升应该是代价最低的。

如果你愿意牺牲一点儿流动性，买成中短期（比如3个月或6个月）的理财产品，或者承担一点儿波动，比如购买短融债券基金，收益率可以提升到4%～5%。

如果你愿意承担一点儿风险和更大一点儿的波动，购买企业中长期债券为主的纯债基金，收益率可以提升6%左右。

如果你愿意进一步牺牲流动性，比如一年甚至更久，购买定开债券基金，收益率有可能提升到7%以上；或者，你可以承担更多一点儿的风险，更大一点儿的波动，购买一个“债券+股票”的组合，那么长期回报率可以提升到8%以上。

如果不是想通过投资发横财，其实投资真没有那么难，只是收益率每提升一个点，都需要付出代价，或者牺牲了流动性，或者承担了更多的风险、更大的波动。

@小勇聊投资：债券基金的风险在哪里？违约的多吗？

@ 不明真相的群众：债券基金的风险是不能实现预期收益。单只债券违约的可能性是有的，但债券基金一般是分散持有多只债券，所以单只债券违约对基金的影响通常是有限的。

@小勇聊投资：不能实现预期收益正常，有没有可能出现“黑天鹅”，产生负收益，造成本金损失呢？能否预见这种小概率事件会由什么情况引起？可能想把债券基金作为现金的替代品，流动性可以放弃一些，收益也可以低点儿，但风险要很重视。

@ 不明真相的群众：当然是有可能的，比如债券基金购买的债券全部或者大部分违约。即使不发生这种极端情况，债券基金出现净值回撤也是正常的，你可以看一些产品资料，比如广发纯债债券A和大成景旭纯债债券A。在购买之前，建议你尽量了解基金的投资策略和过往业绩。当然，相对于股票基金，债券基金整体的波动要小一些。

◆ 适合懒人、笨人的投资办法

只有极少数顶尖投资者有选股能力，只有极少数幸运儿偶尔有择时能力。

这个问题的解决方法有两种：一种是通过学习和训练，使自己有选股或者择时能力；另一种是承认自己没有这两种能力。显然，针对这个世界上绝大多数的懒人和笨人，第二种方法更现实。

如果选取了第二种方法，投资者能做什么呢？放弃选股，做资产配置；放弃择时，做定投。

最简单的资产配置是股债配置。从长期来看，股票的回报高于债券，但对大多数投资者来说，一定要配置一定比例的债券类资产。为什么呢？问题就出在股票的波动性远远大于债券。波动本身并不是风险，但是大部分投资者对于波动的承受能力没有那么强，波动的幅度和周期可能超出其心理承受能力，最后很可能迫使投资者在股市的底部放弃投资，退出市场，造成不可弥补的亏损，这时，波动性就变成了实实在在的风险。适当的债券类资产配比能使整个组合的波动降到让投资者感觉舒适的水平。

具体股债各占多少呢？结合中国证券市场的波动特征，我给大部分投资者的股债配置建议是2∶8。在美国市场上做的股债平衡策略，通常股和债占比大致均等，为什么中国市场上要搞成2∶8呢？原因非常简单，中国股市的波动远远大于美国股市，如果按5∶5配置的话，组合波动仍然会大得超出投资者的承受能力。

如果按这个比例做好了配置，市场运行中股和债的价格会波动，可能导致它们实际的配比跟原始配比出现偏差，这个时候可以利用再平衡的办法恢复原始配比。大量的实践证明，适度的再平衡可能创造一些额外收益。

蛋卷安睡二八平衡[1]就是按股债2∶8配置的策略，它持有20% 的沪深300指数和80%的企债指数，于每月第一个交易日检查持仓沪深300指数的市值是否大于25%的整体市值或小于15%的整体市值，若满足条件，则进行再平衡，重新恢复到20%股和80%债的比例。这个策略指数起始时间为2006年1月1日，起始点是1 000点。历史回测10年13次平衡；10年中，4年涨幅大于15%，4年涨幅在1%～10%，2年下跌，其中2008年跌幅最大，为– 4.8%。至2016年1月1日，这个策略10年平均年化收益率约为8.5%，同期沪深300指数年化率约13.9%，2008年跌幅最大为– 65.9%；企债指数年化率约5.2%。看看下面的回报曲线（见图4-2），是不是稳健得让人心安？

图4-2 2006～2016年蛋卷安睡二八平衡策略收益率走势图

当然，这个策略可能让你在2007年上半年或者2015年上半年丧失满仓涨停的快乐，看看下面这个对比图（见图4-3），是不是彻底绝望了？

图4-3 2007年蛋卷安睡二八平衡策略与沪深300收益率对比图

从长期结果来看，它是跑输了沪深300指数，但它能让你在A股市场黯淡的2010～2014年有持续的正回报，能让你在2008年、2015年下半年股市哀鸿遍野的时候，享有云淡风轻的心情（见图4-4）。

图4-4 2008年蛋卷安睡二八平衡策略与沪深300收益率对比图

也就是说，它牺牲了一部分收益，换取了更平稳的回报曲线，某种程度上改善了投资者的体验，谁能说夜夜安枕不值5个点的年化回报呢？

这是不能不敬重的规则：在任何事情上的长期回报都和自身的能力、投入以及承受的风险成正比。没有完美的策略，所有的策略都是在收益、风险和波动之间做一个平衡。

@刘轶南老师：不错，很适合懒人的配比。不过我更倾向于下面的配比（基金全部使用场内ETF）：货币型基金20%；债券型基金30%；股票型基金30%；大宗商品基金7%；黄金基金7%。

择股还是择时，这要看自己对微观经济学与宏观经济学的认识程度，懂宏观的人择时，精通微观的人择股。我个人认为，择时比择股容易，宏观更加难以作假。

@天鹰Eric：我觉得方丈的意图就是做多个标准化量化策略，以覆盖整个投资者群体（因为未来条件成熟可能会推出高贝塔值的股票，目前以稳健为主），每个不同目标的投资人都可以找到适合自己的标准化产品，从而进行投资，而且由于不存在主观操作，没有人为风险（找不到归责人），易于推广，这样雪球的模式就成功了。

◆ 我的基金投资组合：中国好资产

雪球上的中国好资产（ZH1043361）是我创建的一个基金投资组合，由三只指数基金组成：红利基金、香港中小、中国互联。红利基金跟踪标普A股红利机会指数，香港中小跟踪标普香港上市中国中小盘指数，中国互联跟踪中证海外互联网指数。

什么是好资产？为什么说它们是中国好资产？

我觉得好资产要么有估值优势，要么有成长优势。

中国公司主流的上市渠道有三个，即境内的沪深股市（俗称A股市场）、境外的香港股市和美国股市，三个市场上市的公司构成和估值各有其特点。传统行业的大白马一般在A股市场上市，这些公司无论是市盈率、市净率，还是分红回报，放在全球股市里都很有吸引力；香港云集了一批较有市场竞争力的内地中小型公司，而这些公司的股价在很长的时间内都表现出折让；中国主流的互联网公司则主要在美国和中国香港上市，这些公司从商业模式、财务状况、治理结构方面来看都是中国最优秀的。

综合起来看就是，红利基金有估值优势和分红回报的确定性，香港中小兼有估值优势和成长优势，中国互联则有成长确定性。

@ unite_zhao：思路可以，方向正确，极度分散。请教您一下，以估值而论是最便宜的时候吗？例如以平均市净率计量。

@ 不明真相的群众：不算最便宜，但仍很有吸引力。

◆ 要配置，不要下注

人在小事上特别容易没有主意，比如，中午该吃什么？要不要给孩子报辅导班？

与此相比，在大事上大家就自信得多，比如美联储加息啦，房价下跌啦，人民币贬值啦，谈起来头头是道。

我觉得谈谈是可以的，但如果真要在这些问题上下注，那是非常危险的。一是这些事情太复杂，影响最终结果的链条太长，这个世界上本就没几个人能搞清楚这些问题，能搞清楚的大概也不是你；二是在得到最终结果之前还有个过程，下注即使下对了方向，也可能夭折。泡沫破灭了，但破灭之前它还涨了10倍，做空的人在泡沫破灭前很多年就“破灭”了……

但这些焦虑是真实的，有没有办法既不承担下注错误的风险，又能缓解这些焦虑呢？有，那就是配置。

如果你担心股价过高，而且你也不能确定股市泡沫什么时候破灭，那么有一个办法，即持有股票的同时配置一些债券、黄金，接下来，股价有可能真的掉头向下，那么债券和黄金仓位能够缓解整个投资组合的下跌；当然也有另一种可能，股价继续上涨，那么没事，你还有股票仓位可以分享上涨。

如果你担心人民币贬值，那么有一个办法，即持有人民币资产的同时配置一些非人民币资产，接下来，如果人民币真贬值的话，非人民币资产可以缓解整个投资组合的下跌；当然也有另一种可能，人民币升值了，那么你仓位里还有人民币资产。这种可能性确实是有的，比如日本资产泡沫破灭以后，日元就持续升值。

对绝大多数非专业投资者来说，对单边趋势下注都是很危险的，针对不同的可能性进行配置则是可行的。

一句话，在资产配置中，不要孤注一掷，要东方不亮西方亮。

@天鹰Eric：其实这个理念和买保险是差不多的意思。另外，对单边趋势下注确实很危险，对专业投资者而言尤甚！

@唐一军：简单地说，配置就是对冲，即类似于中性对冲策略。它虽然无法让你一夜暴富，却能让你避开大起大落的风险。很多价值投资者也是配置高手，可以说，好的配置能让你找到很多机会、降低风险，而集中投资类似于“赌”，不管是集中下注于价格，还是集中下注于公司，都是在“豪赌”。当然也有人成功了，但对大多数投资者而言，这样做的风险和回撤很大。

@老渔2014：互相对冲的结果是零，而且必须要成本（手续费、佣金、税费），所以必输无疑。巴菲特建议买成本最低的指数ETF。

@ 静笃价值投资：对冲是利用同质不同波动比例的标的，比如买入一个精选的股票组合，同时卖出股指期货对冲风险。

@老渔2014：动用对冲在别人没有发现的情况下确实有奇效，但是对冲不是万能药。有时候对冲可以从两方面赚钱，有时候对冲可能是白辛苦一场。因为对冲也涉及判断，判断就可能出错，出了错的对冲比不对冲更糟。所以，对冲更有利于庞大的资金，反正买也不容易买满，卖也不容易卖完，对冲可以双面做了。个人浅见。小资金做对冲，是拿宝贵的时间和机动性效率不当回事儿，巴菲特是怎么说的？小资金当然应该比大资金赚得多。

@ 静笃价值投资：对冲的本质跟资金的大小无关，对冲也不是为了赚得更多，而是为了降低风险，做投资都需要判断，单边买入股票组合或ETF就不需要判断了吗？

@老渔2014：对于超过5%的对冲成本，个人建议不要参与。因为对冲不但抵销盈利，还占用资本，实在很不划算。低成本对冲可以考虑。

@身没动心已远：其实方丈就是在劝大家，放弃高风险、高收益，尝试用资产组合的方式把风（收）险（益）降下来。毕竟投资不是砍手指的搏命，而是稳稳当当地收租。

@ 不明真相的群众：现实是大部分人不但没取得卓越回报，也没取得平均回报，反而亏损了。

@肥肉花君：根本原因还是大部分人心智不够成熟，做事不够理性，没时间也不适合玩这个东西。

@格雷费舍：我来解释下，方丈的意思是配置一些相关性差的品种，比如股票、债券、黄金，哪个涨你就看哪个，跌的自动忽略，这样配置就做得很开心，实际上大概率也是赚钱的。

@ itisabird：方丈如此睿智地洞察各类优秀公司，为什么喜欢投ETF类指数？

@ 不明真相的群众：看的公司越多，越能发现理解公司是如此之难，所以回头买ETF是很正常的。

◆ 散户的生存之道

谁是散户？

（1）以投资或者投资服务为职业的人，比如巴菲特，比如分析师、基金经理，显然不能纳入散户的范围。

（2）小“赌”怡情的人，指的是投入资金低于本人一年家庭生活成本或者工薪收入的人，也不划入散户范围。这个量级的资金，无论回报率如何，都不会影响本人和家庭的生活质量与经济状况；这个量级的投入，决定投资者本人不会以严肃的态度对待这件事情。小“赌”怡情虽然没有经济上的意义，但也是有产出的，主要是获得了“参赌”的快感，一定程度上缓解了人生的寂寞和无聊。围绕小“赌”怡情的技巧探讨也是很多的，主要方向是增加娱乐性和提升便捷性。

（3）我觉得真正的散户是投入资金多于一年的家庭生活成本或者工薪收入的非职业投资者，他们的投资有相对清晰的目的，就是获得比无风险的储蓄存款更高的回报。如果目的实现，可以改善本人和家庭的经济状况；如果投资产生损失，也会影响家庭的经济状况，甚至造成心理创伤，所以必须严肃地对待这件事情。

散户可以做什么？

1.选股

我觉得散户选股基本不太现实，因为散户投入的时间和接受的专业训练太有限了。如果一定要选，基本上不能从专业角度去选，而是从职业熟悉程度或者生活常识角度去选。比如一名水电从业人员，对于电力股的看法也许是有价值的；一名互联网从业人员，对于互联网公司的好坏也是有一定判断力的。如果没有选股能力，大盘和行业的ETF（也就是一篮子股票）是最佳选择。雪球推出的组合，相当一部分本质上就是由用户创建的各行各业的ETF。

2.选时

选股只能确定股票（公司）的好坏，接下来就会有什么时候、什么价格买的问题，它包括了对个股买入时机、大盘买入时机的把握。我觉得个股买入时机极难把握，但把握大盘买入时机有一定的可操作性，即在股市冷清的时候买入，在股市火爆的状况下卖出。用雪球用户“巴克星”的话说，就是散户在资本市场流动性不足的时候输入流动性，在流动性过剩的时候抽走流动性，这是散户对市场的正向贡献，做出了贡献，市场就会有相应的回报。当然，所谓冷清和火爆还是一个相对的概念，要准确把握非常困难。如果天天问自己，今天股市是高估了还是低估了，那绝对会疯掉。如果无法操作的话，采用定投的方式是不错的选择，即把可投资资金在相应的时间段内均等买入。比如一年计划投12万元，那就每个月投1万元。

3.资产配置

放弃了选股和择时，就消除了投资的大部分烦恼。那么还有什么事情可做呢？有，那就是资产配置。什么是资产配置呢？我们可以把可投资资产进行分类，首先是品类，比如股票、债券、房产；其次是市场，比如中国、美国、其他新兴市场。分好类以后，按一定的配比买入资产，就是资产配置。如果一个人的资产配置足够分散和多样，长期持有，就能获得我们这个星球上资产的平均收益，也就是与大盘平齐。

资产配置做好以后，随着时间的推移，资产价格涨涨跌跌，会偏离原来的配比，比如原来股票占30%，因为股市狂跌，占比降到20%，而其他资产则从70%上升到80%，这个时候应该怎么做呢？应该把其他资产卖掉10%，买入股票，使股票的占比恢复到30%，这可以叫作追跌杀涨。对，是追跌杀涨，而不是追涨杀跌。如果恰当地应用追跌杀涨，长期来看，可以在平均回报率的基础上，再获得一部分收益，从而在整体上获得超额收益，实现“跑赢大盘”的目的。

这是不是比“炒股”要容易一些？不过是不是也更无趣一些？

对了，最后顺便讲一件做不到的事情，就是发明一种可以永远赚钱的技巧，或者找到一名从不失手的“股神”。

@唐史主任司马迁：无趣，但风险小。改天我也回归普及性投资者自我教育。方丈最近是保护雪球中小投资者的中流砥柱。

@ 不明真相的群众：这个无须保护，不能保护，闲聊而已。

@超人超人：资金的动态配置其实不比选股择时简单，可能还要难。人性使然！

@tomhank-不预不辩：散户的生存之道就是在保证不亏大钱的基础上赚钱，至于如何赚钱就是法无定法了，追跌杀涨可以，追涨杀跌也可以，但你一定要明白自己为啥这么做！

@亿利达：选股，也懂得选时，还要懂资产配置，这是我个人的投资理念：价值选股，趋势选时，风险控制，绝对收益。知易行难，需要学习，积累经验，还要花很多时间研究和交易，如果你正从事实业，还不如交给专业人士打理，省心省力，让投资变得更简单，自己也可以享受更精彩的生活。

@巴克星：我看散户有几种选择：

（1）感兴趣了，投入了，变成大户了，不做散户了，选择炒股作为职业。这种概率有，但是要兴趣和才能都符合条件才行，大多数人不宜选这条路，“死”得很容易，我不但见过无能的人“死”，也见过超有才华的人“死”。当然有才华的人“死”得也漂亮一点儿，还有出路。无能的人“死”了以后就比较麻烦了，所以这条路属于非常有自知之明的人。因为这种生活方式的诱惑导致了不少悲剧，所以我不劝人走这条路。

（2）找个有能力的人托管，自己安心本职工作。有能力的人不多，能够托付的人不多。我也不劝人走这条路。

（3）安心本职工作，投资靠谱儿的指数。标普500ETF、纳斯达克100都是比较靠谱儿的指数。我劝散户走这条路。

雪球上的投资者以第一种居多，其中大部分散户最后的结果都是把股市当作生活中的一个插曲，近乎一时远一时。能够通过股市认清自己的性格、兴趣、爱好，那么股市就对你有用了。

@乐乐a3：“资产配置+再平衡”一直是基金等大型机构的操作手法，但万变不离其宗，散户可以把自己当作微型基金，用ETF做好资产配置，再按市值涨跌完成再平衡，不过这个资产配置必须是长期的——10～20年。

@zhoujoel：

个人有些看法：

（1）散户也有相对于机构的独特优势，不用面对短期业绩排名的压力，可以真正做到长期持有。

（2）我觉得投资也是克服自身弱点的过程，某种程度上也是一种修行，人弃我取，人取我弃，再加上基础的财务知识，有可能取得超额收益，这与散户或机构无关。

（3）对于个人投资者，最好的办法是在自己熟悉的领域选择业绩确定成长或明显低估的中小盘股，并长期持有。

◆ 资产配置的实验和总结

从2015年开始，我利用雪球组合和雪球实盘做了一些资产配置的实验。配置的标的是A股市场上可以买到的各国股票ETF、债券基金、黄金ETF。

雪球组合A股版全球投资（ZH350409）的实验开始于2015年4月21日，到2017年上半年为止，绝对回报32.18%，净值曲线如下（见图4-5）：

图4-5 A股版全球投资组合收益率走势与调仓图

可以说，这个实验是相当粗糙的，主要表现在：所选标的都是市场上的大路货，选择有很大的随意性。

特别需要解释的是，雪球组合的实验经历了2015年6月的A股市场崩溃、2016年年初的A股市场熔断和2016年年底2017年年初的中国债券风波。

结论是：仅仅利用A股市场上能买到的大类资产ETF、利用资产的非相关性做资产配置，都可以起到减缓整个投资组合波动的作用，有很强的抗风险能力，而绝对收益比预期要理想。如果在标的上进行更多优化，可以进一步提升收益。

对投资者而言，其意义是：

（1）让投资者不纠结于选股。对于绝大多数投资者而言，选择大类资产的难度远小于股票。

（2）让投资者不纠结于择时。投资者在任何时候进入这个组合，到目前为止，基本都是正收益，而且过程中不用承担太大的波动，这可以减少很多焦虑。

承认自己没有选股能力，也没有波动承受能力的投资者，可以尝试用这个思路做资产配置，看自己能不能睡得更香。

@ 放松心情0326：方丈，对于刚入市一年的小白，在投资方面需要修炼哪些“内功”？能提点建议吗？

@ 不明真相的群众：第一，假设你准备投的这些上市公司是你的朋友开的，邀请你入伙，那么首先你得看明白他的生意，如果看不明白就不要投。第二，要看看朋友的人品，看看可不可信，如果觉得不可信就不要投。第三，看看以什么价钱入伙你愿意，如果不愿意就不要投。

@ 非完全进化体：方丈对“不想持有10年，就不要持有十分钟”这句话怎么理解？

@ 不明真相的群众：

（1）从投资利润来源的角度，企业价值的持续增长是最强大的来源，不长期持有企业获得不了这个利润。

（2）从确定性的角度，人的认知能力是很有限的，决策越多，失误越多，所以应该尽量少决策，少决策意味着要专注于自己有认知优势的企业，长期持有，尽量减少交易。

（3）不想持有10年，意味着对企业的认知不深，有很大的不确定性，而且以后还需要不停地做决策（卖了以后不能再买吗？），增加不确定性，这意味着胜率持续下降。多做决策，就意味着犯错的可能性成倍增加。

@ Obsessioning：方丈对比特币怎么看？

@ 不明真相的群众：比特币是非常好的“赌具”，但认为它可以取代现在的信用货币，就纯属自己想象了，因为作为常用支付工具，要求币值稳定，但是比特币现在吸引人的地方就是它巨大的波动和升值暗示，如果币值稳定了，这些优势就荡然无存了。

@ zhongcy0103：然而，大多数人亏得再多，也看不上这点儿收益，他们想的是能一夜暴富，天天涨停，这就是所谓的“心比天高、命比纸薄”。

◆ 定投、汇率与资产配置

从长期来看，股票的投资收益要高于银行理财产品，但是，需要承受较大的波动，比如，不排除一段时间内，甚至相当长的一段时间内，存在账面亏损的情况。所以需要建立适当的收益预期，并且用定投的办法，避免一次性投入而承担择时失败的风险。

不要看点位，因为上市公司的盈利也在增长。我觉得，沪深300指数市盈率25倍以下都可以定投，如果超过30倍就结账走人。

@ ZTL：为什么是25倍？沪深300指数才15倍左右，并且已经是10年内的较高估值了。感觉15倍就不便宜了。

@ 不明真相的群众：拍脑袋定的。10年内较高估值，我觉得不重要。

@没时间的王无理：有时看到银行柜台好多人在换美元。其实真的不用担心，汇率比现在惨的时候我们都过来了。

@ 不明真相的群众：超富裕人群出于资产配置多元化的需求，买一些美元资产是合理的；普通中产出于对“人民币贬值”的恐惧去换美元，白折腾的可能性更大。

@ OfeiyingO：方丈，白折腾的理由是什么？根据你的说法，假如不换美元，如何保证中产阶级的财富少贬值、保值，甚至升值？

@不明真相的群众：首先，“贬值”是一种趋势性的判断，我觉得从长期来看，这个判断本身就不一定成立，大家去做这个判断就是鲁莽的。

如果接下来人民币开启“对外贬值，对内升值”模式，对大多数人（没有境外购物需求）来说，应该担心的不是人民币现金，而是非现金资产。

债券基金和P2P（点对点网络借款）都是债券类资产。P2P通常是把单一资产切成小块出售，所以单一资产的风险很容易危及本金。债券基金是把多项债券类资产组合成一个资产包，再拆分出售，单一资产对本金的威胁大大降低。这是投资债券类资产的用户需要考虑的问题。

悬赏征集好资产

◆ 股灾前求推荐分级A[2]

请推荐几只比较好的分级A类基金，简单说明理由，5只为限。

@ 那一水的鱼：

（1）转债A级（SZ150143）最容易下折，母基跌10%左右就下折，而且由于杠杆比例为7∶3，下折之后只要跌17%左右，又会继续下折一次。来一次30%左右的中级调整，够你折两次。

缺点：目前价格比较高，隐含收益率及下折收益不多。

（2）有色A（SZ150196）的利率为一年定期+4%，目前价格为每股0.983元，隐含收益率6.43%，除下折有损失的中航军A（SZ150221）、健康A（SZ150219）和无下折的H股A（SZ150175）外，收益率是最高的！

（3）银行A（SZ150227）和券商A级（SZ150235）目前价格分别为每股0.833元和每股0.835元，分别折价17.11%、16.67%，是目前折价率最高的两只。发生下折母基分别需跌31.87%和33.76%。是对冲下跌风险最好的A级，隐含收益率也不低——分别为6.35%和6.31%。

缺点：券商A级刚上市，小心套利盘砸盘。

（5）TMTA (SZ150215)、军工A (SZ150181)、互联网A(SZ150194)，折价率都比较高，均在15%以上，对应估值较高板块。

@ caimi：

（1）如果希望当债券看，分级A长持价值有限。核心在于风险可能被市场低估，股票并不是一个好的抵押品。分级A的初始状态相当于用股票100%价值做抵押借钱炒股，可以对比券商融资条款和利率。

（2）分级A的一个好处就是，折价分级A有隐含的看跌期权价值，若当配置看，选择和持仓高度相关的分级A做配置，是个很好的策略。

（3）分级A短期交易性机会很多。如果看中的是看跌期权的价值，那首先明确是谁的看跌期权，打算看跌谁。看空银行就是银行A，看空创业板就是创业板A，看空互联网就是互联网A。

◆ 请推荐一只场外公募基金

@ 若水向东流：对于身边能够承受中等风险并愿意长期投资的人，我基本会给他推荐这样一个投资组合：35%的华夏回报混合A，35%的兴全可转债混合，30%的兴全趋势投资混合或者华夏兴华混合A。如果是承担风险意愿低的人，我会再加一个债券基金：易方达增强债券A，平滑收益。后来蛋卷推出策略趋势组合，我还会推荐25%的二八斗牛和八仙过海。

选这几只基金的原因是：

第一，这些都是我自己长期持有的。除了易方达增强债券A成立9年外，其他的都是成立10年以上的基金，穿越多次牛熊，业绩和风格稳定，久经历史考验，值得放心持有。

第二，A股市场的特点就是大起大落，既然是长期持有基金，主要考虑的是主体部分如何控制回撤。首先，市场大幅回撤的时候，基金回撤要小；其次，向上的攻击力虽然不用极强，但要中等偏上；最后，基金风格要长期统一。华夏回报混合A是公募偏股基金第一只提出绝对回报理念的基金，业绩对应标准是一年存款利率。也就是说，虽然基金净值也会波动，但目标是尽量打造一只长期绝对回报的基金。仓位上，股票比例0～80%，也就是说，当市场疯狂的时候，华夏回报混合A可以大幅降低仓位，回避风险。在2008年大熊市中，华夏回报混合A就把仓位降低到了极低的位置，2008年最大回撤也仅仅20%多。而市场恢复大级别上涨的时候，华夏回报混合A也保持了中等偏上的攻击力。而兴全可转债混合作为公募基金第一只可转债基金，风格略保守，比后来成立的可转债基金保守一些，仓位上的硬性规定也比后来成立的可转债基金要松，熊市也可以降低仓位。加上可转债下跌有底、上涨有力的特点，历史业绩也是回撤控制得很好，且向上可以实现中等力度的攻击。所以这两只基金属于中低风险、中高收益的基金，非常适合长期持有。华夏回报混合A13年半的时间实现了8.84倍收益，兴全可转债混合12年半的时间实现了7倍收益。

第三，配置攻击力强一点儿的基金——兴全趋势投资混合。这个基金的目标是把握投资对象的明确趋势、实现最优化的风险调整后投资收益的基金产品。对于大起大落的A股市场，趋势投资是很有效的一种策略。成立11年多，11.6倍收益，虽然比不过华夏大盘精选混合那样的“业绩”，但在公募总收益排行上绝对能排进前五。从仓位限制上来说，股票占比30%～95%，仓位很灵活。虽然现在混合型基金越来越多，仓位灵活看起来不算稀奇，但对成立多年的基金来说，在当时最低仓位限制能低到30%，已经很少见了。总体来说，属于中等风险、高收益的品种。

还有一个备选的基金是华夏兴华混合A。作为华夏基金的第一只公募基金、基金兴华的封转开产品，丝毫不用怀疑这只基金在华夏基金甚至整个公募基金里的标杆性地位。基金兴华封转开前11.3倍的收益，封转开后85%的收益，19年间22.7倍，年化复利17.8%。凭着它在华夏基金和公募基金历史上的地位，就值得投上一张信任票。另外值得说的一点是，华夏兴华混合A和华夏回报混合A里曾走出了大量的明星基金经理。

综上所述，我选基金的主要思路还是以曾长期持有的基金为主。相伴数年，才能真正理解信任风险回报这句话。而且我选的基本上都是在当年仓位比较灵活、对回撤控制比较在意的基金。在A股市场中存活，控制回撤是必须要考虑的。不用找攻击力最强的基金，只需找中等风险、中高收益的品种。收益风险不对称的风格是本人最喜欢的。虽然近几年也出现了很多新风格的基金，能够填补不同的行情，比如在弱震荡市中大放异彩的量化基金，我也少量尝试了一些，但从整体上来说，我还是比较推崇上述基金。

@ 书剑笑傲：华安逆向策略混合以逆向投资的思想为指导进行投资，除华安基金外，广发、嘉实、汇添富等公司均有该策略基金混合，但华安逆向策略混合业绩最好，基金招募书对逆向策略的阐释最为透彻。

众所周知，逆向投资违背人性，能做到逆向投资的人少之又少，但正是少之又少的这部分人能成功。

基金的逆向策略具体有：

（1）基于投资者情绪逆向择时。偏股型基金加仓或保持高仓位时，本基金减仓；反之则加仓。逆人群而动，与众不同（正是因为如此，2015年股市暴风骤雨中回撤很小，但10～12月反弹获利巨大，成功运用逆向策略）。

（2）基于估值恢复的行业配置。该基金时常能选出冷僻股，从暂时受市场冷落的行业中取得超额收益。

（3）基于逆向思维的个股精选。基金回避受市场追捧的热门股，重点关注三类存在逆向投资机会的股票，其中包括处于并购重组事件但市场存有分歧的股票、由于重大突发事件市场反应过度的股票以及存在业绩改善潜力但未被市场发现的股票。

@ 秋路子：个人相信，华宝标普中国A股红利机会指数基金会比普通的中证红利等靠谱儿一些，因为加入了质量稳定性筛选。

（1）样本空间

沪深两市全部有分红的A股股票（非ST、*ST股），暂不包含创业板股票。

（2）选样方法

1）市值筛选：沪深两市全部有分红的A股股票（非ST、*ST股）。

2）流动性筛选：过去6个月的平均日交易额不低于1 000万元。

3）质量稳定性筛选：① 过去3年的盈利增长必须为正。② 公司在过去12个月的净利润必须为正。

（3）权重设置

股息率加权，并且每只股票的权重不得超过3%，单个行业权重不超过33%。

@ 青春的泥沼：如果必须选择一个，我选择“定增破发”的中海优势精选混合基金。量化方式参与“定增破发”市场，不侧重某个行业和个股，受单一个股和板块影响小。一般情况下以40%～70%的仓位参与“定增破发”，从历史数据来看“定增破发”要好于定增，定增又好于市场本身。从实际效果来看，它从2016年4月底转型到2017年，业绩跑赢中证定向增发事件指数。

从目前看，定增市场破发很多，给“定增破发”提供很多潜在资源。

@ 安仔滚雪球：华宝标普中国A股红利机会指数基金跟踪标普中国红利机会指数，2007年1月至2017年1月，累计涨幅527%，年化收益率20%。值得一提的是，这只指数估值仅有11倍左右，但成长性竟然好于中证500。

A股实盘

◆ A股版全球投资

A股版全球投资（SP1003839）如果跑赢沪深300指数10个点，我就补一点儿A股仓位。

图4-6 A股版全球投资组合收益率走势与调仓图

表4-1 A股版全球投资调仓记录

@ 不明真相的群众：悬赏征集A股版全球投资中可替代的债类资产。

@ 收息者：城投ETF（SH511220）或者鹏华前海（SZ184801），前者最近都是一个季度派一次息，后者是一年派一次息。

@ 神马皆浮云：嘉实元和混合（SH505888）主要投资于中国石化混合所有制改革之后所发股份，基金规模100亿元，50%的基金资产投资于中国石化销售公司，剩余50%投资于固定收益证券。

净值增长稳健，封闭运作，场内交易量还过得去，除2015年熊市期间大跌外，基本没出现过大幅折价情况，供方丈参考。

@ 书剑笑傲：补充一下雪球用户LOF债基组合。易方达岁丰添利债券（LOF）（161115），五年年化收益率15%，晨星评级三年/五年双五星基金，最差三个月回报-3.22%；工银四季收益债券（LOF）（164808），五年年化收益率11.14%，基金经理任职近6年，自基金成立就一直在岗，晨星评级五年五星基金，最差三个月回报-3.75%。我们两个人的LOF债基当前基本是纯债，但基金合同中规定了允许投资一部分可转债，请注意风险，尽管如此，从历史表现看确实非常优秀。

最后，还想说一个，在合润A（150016）不溢价的情况下，即当前如果能在每股1元甚至是每股0.9元附近买入，就可以将合润A视为一个没有利息的可转债，只要兴全合润母基金净值超过每股1.21元，就可获得跟母基金相同的涨幅；反之，如果兴全合润母基金低于1.21元，则合润A净值就一直为每股1元，虽然不是债基却有着债基的属性，也具有保本的特性。兴全合润分级混合是主动型基金，晨星评级三年/五年双五星基金，合润A的五年年化收益率为16.64%，累计净值达到了每股2.15元。

@ 三个自信：博时安丰18个月定开债（LOF）（160515）仓位120%企业债，流动性尚可，定期开放式封债基，目前基本无折溢价。工银纯债定期开放债券（164810）仓位180%企业债，基本平价，流动性稍差。债基还是封闭的主动基金好一些。

◆ “为国护盘”

❏ 红利基金

图4-7 红利基金的收益曲线图

❏ 景顺长城沪深300指数增强

@ 不明真相的群众：我买入景顺长城沪深300指数增强（F000311）后，发现它的业绩和华泰柏瑞量化增强混合A（000172）非常相似，可以理解为采用的策略是类似的吗？

@ 景顺长城：景顺长城沪深300指数增强作为指数增强基金，合约规定投资于沪深300指数成分股及其备选成分股的比例不低于非现金资产的80%，而且要求日均跟踪偏离度的绝对值不能超过0.5%，而华泰柏瑞量化增强混合A是主动量化基金，所以在投资限制上有所不同。

@ 不明真相的群众：请问一下，“增强”是如何实现的？在某种市场状况下，“增强”的策略会不会变成“增弱”？

@ 景顺长城：景顺长城量化选股超额收益模型以基本面为基础，以自下而上的选股为主，侧重于在情绪、估值、动量、盈利质量等大类上取得平衡，将跨越周期的稳定的长期配置和灵活的短期配置结合起来。景顺长城沪深300指数增强（F000311）侧重基本面选股，坚持以量化模型为依托，在强调纪律性的同时，不断将新出现的现象和发现的规律抽象出来，添加到模型中，因子的研究和权重的调整具有前瞻性。量化投资逻辑框架清楚，可扩展性好，容易把各个维度的信息结合起来形成投资决策，有效抓住市场机会。当然，任何模型都会有失效的时候，所以我们的基金也并非可以“总是”超越指数，景顺长城沪深300指数增强成立的42个月中，36个月跑赢沪深300指数，有6个月并未跑赢。但是我们的量化模型基于长期研究成果构建，且经历了较长时间不同情况下的市场检验，所以基金成立以来的各个阶段的超额收益和月胜率都较为平稳。

[1] 雪球旗下蛋卷基金推出的基金策略组合。——编者注

[2] 本文发表时正值上证指数在4 800点之际，高折价的分级A可以看成具备看跌期权属性的高等级证券，分级A在股灾中的涨幅普遍在20%以上。

第五章

选股

基于选股获取超额收益要求管理人对标的有认知优势，雷石价值基金的选股主要基于我对互联网和商业的理解。

买股票就是买公司

◆ 2013年6月“苹果”换成“特斯拉”

图5-1 2013年6月～2017年7月特斯拉与苹果股价走势对比图

我将持有的苹果公司股票换成了特斯拉，这是不是一个疯狂的决定？买入特斯拉汽车股票的逻辑如下：

（1）电动汽车规模化生产和销售变成现实。

（2）特斯拉用互联网模式修建汽车用户体验、生产和销售的“护城河”。

@ moutaineer：这个价位重仓配置没问题。首先，亏本的可能性很小，我认为特斯拉仅专利价值就在50亿美元以上。其次，特斯拉有几手关键的牌还未被市场认识，市场会逐渐觉醒。特斯拉年回报率10～20倍是可以期待的，长期更高。这是我2013年1月时关于销量的预测，当时不少朋友也认为这个想法很疯狂。

特斯拉Model S 2013年销量大概是2.5万～3万辆，几年后可以达到每年15万辆。

（1）基本上开过的人的反馈都是超好，体验是前所未有的，就冲这一点，很多人就愿意尝新。

（2）其他公司推出的电动车或者混动车基本上是燃油车的绿色版，性能不行，由于特斯拉的专利限制，几年内对手很难推出有竞争力的产品。

（3）算上政府补贴和节省的油钱，在美国特斯拉Model S 40KWH及60KWH的购车和用车成本并不比宝马系、奔驰E系及其他类似车成本高。

（4）宝马系、奔驰E系和奥迪A6全球年销量都在20万～35万辆之间。关键是存量各有数百万，假设这里面有10%的车主要购买Model S，短期爆发的需求足以将销量推到年售15万辆。ModelX估计顶峰时年销量在5万～10万辆。销量不如Model S的主要原因是，SUV运动型多用途汽车比较重一些，这样续航里程会受影响，但电动车做四驱非常有优势。

@ 特斯拉GenIII：

售价30 000美元的GenIII不知续航里程有多少？退一步说，如果有售价35 000美元，续航里程超过300公里的GenIII生产出来，我估计在美国会成为畅销车，仅美国年销售40万辆没问题。主要原因是车好，而且算上政府补贴及节省的油费，这车的花费其实相当于一辆20 000美元以下的车，对普通家庭来说也很划算。其他国家和地区销量在20万～40万辆。

总之，稳定后，ModelS和ModelX的年销量在20万～25万辆，GenIII的年销量在60万～80万辆。

图5-2 美股实盘组合收益率走势图

表5-1 美股实盘组合调仓图

❏ 2017年2月27日，减仓微博

微博（WB）卖出一部分，恢复到总仓位5%的配置。

❏ 2017年5月18日，卖好未来，买Facebook

美股实盘ZH1045928卖出好未来（TAL），买入Facebook（FB）。

❏ 2017年5月18日，卖微博，换腾讯

卖出微博，同值现金仓位换成腾讯。

❏ 2017年5月19日，减QQQ，加仓Facebook

加仓Facebook，减纳斯达克100指数QQQ。

图5-3 港股实盘组合收益率走势与持仓图

❏港股实盘

从美股挪过来一点仓位，加在腾讯上。中国互联网公司在用户体验升级、商业模式创新方面，已经远远走在美国的前面。

@ 布谷99：这种优势来源于文化还是人口红利带来的网络使用优化？比如“双十一”的流量是国外不可能实现的。

@ 不明真相的群众：

（1）规模，中国是全世界最大的互联网统一市场。

（2）竞争和创新精神。

◆ 腾讯增长的确定性在哪里

图5-4 腾讯2011～2017年股价走势图

@ 不明真相的群众：移动互联网的商业化路径是：社交增值、游戏、广告、电商。微信支付和腾讯云方向很正确，和腾讯的资源也匹配，但目前还预测不到未来营收体量。估计2017年腾讯云的营收会到几十亿这个量级。

@ yyc16：方丈，关于微信我一直有个疑问。微信刚出现的时候我是排斥使用的，因为在我看来这玩意儿和手机QQ没有本质区别，干吗要安装一个重复的APP？尽管由于所谓的自我实现，我被迫“上船”，但始终不理解微信和手机QQ本质差异在哪儿？难道仅仅是因为多了一个通讯录导入？

@ 不明真相的群众：微信和手机QQ在功能上没有本质区别，但是，QQ在品牌形象上有瑕疵，用户数量庞大导致的产品气质低端化。这种气质造成的问题是，很难打进用户里面最高端的那个群体。这个定义是如何形成的有复杂的原因，是否准确也有争议，但确实因为这个定义，手机QQ没能成功锁定全部人群，有一些用户就是拒绝使用，而这些用户在话语权、收入水平等方面还占有优势。等一推出微信这个品牌，就成功地把这批用户收入麾下，从此，腾讯的用户就是全部人群了。

@ 等风的风：

和方丈看法不同，腾讯QQ作为PC端软件，经过多年积累已经不仅仅是一个社交软件，还承载了许多其他复杂的功能，移动端软件又天生不具备使用复杂功能的条件，这使得QQ手机端在功能服务上和PC端有许多矛盾不好平衡。这让腾讯有重新开发一款移动端原生社交软件的需求，微信就是基于这样的需求被开发出来的。

微信和手机QQ功能看上去相似，却有几个不同之处。首先是账号体系，基于手机号码申请比基于QQ号申请更适合移动端；其次，QQ空间像是自己的一亩三分地，朋友圈则像是BBS；最后，微信基于工作需要的功能比QQ要少得多。

微信诞生之前，对腾讯来说最重要的事情不是QQ的覆盖人群能否更大，而是在移动端能否重现QQ在PC端的辉煌，这一步如果走错了，就会像现在的百度一样，这关乎企业的生死和行业地位。

@ theone99:方丈觉得微信支付和支付宝竞争，支付宝会输吗？

@ 不明真相的群众：微信支付胜算更大。本质上还是高频应用对低频应用的“降维打击”。

@ 艾小果儿：方丈对腾讯在金融业务和云业务方面的看法如何？未来腾讯游戏业务收入占比会不会慢慢降下来？

@ 不明真相的群众：腾讯的金融业务可能还在探索阶段，目前已形成规模的是信用贷。支付是作为打通交易，尤其是作为服务交易的基础设施而存在。云服务是很好的未来业务，和腾讯的资源匹配，但是其商业模式（TOB的销售）对腾讯存在一定的挑战。游戏业务占比在持续下降，这也是现在投资腾讯比过去风险更低的原因之一。

@ ClirR：从国内看确实微信支付胜算更大，但支付宝也想到了对策，那就是“国际化”。抢先出海，抢占国外线下商户资源，线上开天猫国际和淘宝，培养用户使用支付宝的消费习惯。毕竟海外用户不用微信，微信的高频打低频的逻辑在海外无效。而支付宝在海外商业消费场景这一领域相对于微信支付有着极大的竞争优势。

（1）在通信这个根目录上获取用户，用社交和媒体丰富体验，使其在用户获取和用户黏性方面无人能敌。通信、社交和自媒体都具有“越多人用越好用”的自我实现特征，不容易被新技术颠覆。

（2）商业适当分散，各个业务板块基本做到行业第一。游戏占比在逐年下降。

（3）公司创始人人格和治理结构非常优秀，在投资方面表现出卓越的战略眼光。

@ 独立日：请方丈谈谈网易与腾讯两家公司未来的增长点，以及可能的天花板。

@ 不明真相的群众：从目前估值来看，网易比腾讯更便宜，但是我觉得，从长期来看，腾讯增长的确定性超过网易。

（1）从用户获取环节来看，网易基本上是在商业需求层面获取和锁定用户，腾讯则在最高频的通信需求层面获取和锁定用户，腾讯的用户规模和稳定性超过网易。

（2）从商业模式看，腾讯的商业适当分散又有逻辑关系，安全性高于网易。

（3）从公司治理层面看，腾讯更有长远眼光和规划。整体而言，两家公司都不错。我现在实盘中有腾讯无网易，可能有一些偶然的因素。腾讯的用户基本就是中国的互联网用户，对海外用户拓展暂时不要寄予太高的期望，同时对国内用户商业化的潜力不用太悲观。腾讯在既有用户上的商业化方面整体是比较保守的。

@ 邢天雨Sky：请问您如何看待“苹果税”事件对腾讯控股股价的影响？您如何判断未来腾讯哪个非游戏业务会成为业绩支撑，是广告还是腾讯云？

@ 不明真相的群众：

（1）苹果收费对腾讯业务没啥影响，至于对股价的影响，我就不知道了。

（2）腾讯的媒体广告业务收入、内容分销业务收入、支付和云服务收入，在整个腾讯收入中的占比持续上升，但体量仍不足以取代游戏业务。腾讯收入上对游戏过度依赖的格局，则有很大的改观。我看好支付（金融）和云服务的发展后劲，有可能出人意料。

@ szraymond：如果我没有弄错的话，在你的美股实盘中，当前单一持股比例最高的应该是腾讯，约35%，而你一直推崇的特斯拉才不到20%，从成长性来说，特斯拉应该比腾讯更有想象空间，我想知道您这样分配背后的逻辑是怎样的？非常感谢！

@ 不明真相的群众：腾讯更安全。

@ 一为投资：方丈，您对腾讯只在国内混得开有没有什么见解？包括阿里巴巴。

@ 不明真相的群众：腾讯和阿里巴巴的产品创新和商业创新能力已经领先全球。在国外混不开主要是公司的信用问题，这个问题不是单个公司能解决的。幸运的是中国市场已够大。

❏ 为什么微信朋友圈会让人失望？

最近有一个说法比较流行，就是对朋友圈的失望，比如无论怎么删除，“朋友圈里面还是有公知和愚蠢的人，同学、朋友甚至是自己的亲戚，都太让人失望”。

如果稍加琢磨的话便会发现这种说法很可笑，因为朋友都是自己挑的，又不是朋友圈包办介绍强行交往的，这只能说明两点：一是你交友不慎，二是你对自己结交的朋友很失望。

关朋友圈什么事啊？但不得不说，这种感受是真实的。可能有两个原因：

互联网上暴露的人格比现实交往中要充分很多。我曾经不止一次听人说，同学四年不如微信群里聊半个小时。“不如”后面也许是惊讶，也许是“失望”。当然，失望的说法也很搞笑，你为什么把希望寄托在别人身上？

更重要的是，随着关注的持续，你对于朋友的信息、价值观、审美趣味越来越熟悉，基本上没有新鲜感了，进入一种认知上的不应期，怎么能不失望呢？

我以前曾经在一家报社工作，从我进入报社那一天起，读者来信基本就是一个腔调：报纸越来越不好看了。从来没有一个读者说报纸越来越好看了，作为一名编辑，我的心都碎了。然后，报纸的发行量一直涨，一直涨……

后来我去了一家网站，从我入职的第一天起，用户就说：网站越来越不好看了。从来没有一个用户说网站内容越来越好看了，我的心又碎了。然后，网站的访问量一直涨，一直涨……

后来我想，这些人觉得报纸或者网站内容越来越不好看，其实报纸或者网站本身并没有什么变化，只是人们对报纸和网站上曾经让人感到新奇的信息、价值观、审美趣味，越来越习以为常，所以失望了。

这时候唯一能解决这个问题的方法就是拓展新的朋友、新的世界。

可是拓展需要能力。拓展能力和需求永远是不匹配的，随着年龄的增长，这种不匹配会越来越明显。到一定阶段，人就只剩下需求，没有任何能力了，就会得更年期综合征。

再后来，连需求也没有了，人就死了。所以说起失望，不如说是对自己能力与需求不匹配的失望。夜深人静时内心真正涌起的其实就是这种失望，然后第二天起来，还是得通过对别人的失望活下去。也许用对别人的失望支持起来的优越感，才是我们活下去的根本动力。

拓展新的、双向度的朋友是很难的，而单向度地关注一些新的信息源倒是相对容易一些，这也可以解释为什么微博不会被朋友圈消灭。

@释老毛：微博不会被朋友圈消灭，但会不会被订阅号击溃呢？习惯微信之后就越来越懒得点微博了，能在一个APP里得到满足就不想登录第二个功能雷同的APP，现在很多大神已经抛弃微博，主营微信号了。

@weald：微博强在实时性、社会性和媒体性，实时性、社会性目前没有可比的竞争对手，而媒体性的竞争对手主要是微信的订阅号、公众号，以及今日头条。

@ 不明真相的群众：会做订阅号的都是职业内容生产者，传统的媒体内容就依赖他们，但最有价值的其实是非职业内容生产者。非职业内容生产的特征是：生产者不确定，生产时间不确定，内容形式不确定。

@Agun：非职业内容生产者确实有高含金量的内容生产出来，问题是基本都被大水淹没了。受众要获取这部分金子成本太高。如果有渠道靠技术或者别的手段能提炼出金子，那就发达了。类似知乎的邀请机制，也是为了让非职业内容生产者生产高质量内容，同时不被劣质的内容覆盖。

◆ Facebook的核心竞争力是规模不是技术

图5-5 Facebook 2013～2017年股价走势图

Facebook是现在世界上最优秀的互联网公司之一，居于很难撼动的垄断地位；创始人扎克伯格是现在世界上最优秀的企业家之一，拥有超人的战略眼光和决断力。

Facebook的主要收入来自广告业务，和腾讯相比，受经济周期的影响更大，这也说明前者的商业开发还处于相对初级的阶段。从理论上来说，Facebook的商业体量是腾讯的5倍左右才是正常的。

@ 御闲：不同意，Facebook以广告收入为主，并不能说明其处于商业开发初级阶段，而是Facebook没有办法进行深入开发，它并没有微信那种生态化的全方位裹挟用户需求的能力，只有一堆收购来的铁索链船，这种铁索链船实在是差微信十万八千里，微信的商业开发才叫初级阶段。Facebook的优势不是用户数量、国际化，其优势就只有一个，即揽获了欧美发达国家的大量用户，更高人均GDP的用户，更高商业价值的用户，带来更高的广告收入。最多，Facebook是不含微信支付的微信的5倍，“企鹅帝国”迟早超过Facebook。

@ Mr_Elie：国外的业态已经相对成熟，各个行业都有巨头，互联网公司能施展拳脚的就是自己的本行，在信息流通上做文章。游戏做得再牛，能超过动视暴雪吗？动视暴雪这种专业的游戏公司在自己的领域强大到互联网公司无法染指，但它反而可以利用移动互联网时代给自己创造更多的营收，2017年9月上线的《命运2》爆了个大新闻，第三方要上battle.net（游戏对战平台），动视暴雪这种游戏巨头要开始卖流量给第三方了。而中国，互联网公司的红利好到可怕，它们基本上是随着中国的第三产业崛起而成长起来的，BAT基本是面对一片荒蛮的土地，加上自身还有所有制方面的优势，全社会的资源自然都在往这些公司上靠，不是中国的互联网公司颠覆了什么，而是中国的互联网公司干了欧美国家本该多个行业的人干的活儿。只能这么说，中国现在的很多产业，都在借助互联网公司的资本发展，看看支付宝、京东APP里眼花缭乱的各种服务就知道了，这种事情只会发生在中国，欧美在回家不可能发生，所以Facebook的商业化体量也不可能是腾讯的5倍。

@ 喜加一：我曾经在Facebook上投过广告，最低只要7美元就可以把你的一篇文章推送给大概500多个你想要推送的人，具体到国家、性别、年龄、兴趣爱好和消费习惯。初次使用会被吓到，没想到还可以这样打广告。我记得我是用信用卡支付的，没什么问题。

@ wuya1019：方丈，您能否谈谈如何对Facebook进行估值，以及它有什么优势和隐患？

@ 不明真相的群众：

（1）Facebook拥有非常最强大的人际连接网络。人际链接具有“越多人用越好用”的自我实现功能，核心竞争力在于规模而不是技术，所以也不容易被新技术颠覆。随着生活水平的提升和智能手机的普及，用户规模还有很大的拓展空间。

（2）公司的商业化限于广告，还有很大的拓展空间。

（3）公司的创始人非常年轻，战略眼光极其准确毒辣。这可以通过Instagram（跨平台图片社交应用）、WhatsApp（用于智能手机之间通信的应用程序）两个收购案看出来。这两件事情跟腾讯做出微信有极其神似之处。

从估值的角度来看，现在不便宜，但也不贵。我估计其市值达到1万亿美元所需的时间可能比想象中短。

@ 不明真相的群众：利润最大的杀手就是竞争，能消灭竞争，就是“百万军中取上将首级”，能多次消灭竞争就可“封王”。

@ 浪尖人—老董：目前Facebook的估值合理吗？

@ 不明真相的群众：我觉得严重低估。当然，这并不表示它的股价不会下跌。另外披露一下，我持有Facebook。

❏关于Facebook有几点看法[1]

（1）“在股票价格下跌的时候，最需要扎克伯格出来想办法安抚慌乱的投资者，但是他几乎什么都没有做。”只有那些不知道自己该干什么的、靠混期权为生的CEO才有空去“安抚慌乱的投资者”，幸好，扎克伯格没干这样的傻事，所以证明他适合管理Facebook。

（2）以为Facebook就是卖卖广告的人眼光太短浅，那只是Facebook发展过程中顺路捡到的。能够消除信息不对称，提高效率的，都是好产品。

◆ 陌陌的“护城河”

图5-6 陌陌2015～2017年股价走势图

@ 还没学会止损：各种交友软件不断推岀，陌陌的“护城河”是什么？陌陌的天花板在哪里？

@ 不明真相的群众：对于社交网站来说，用户规模是最大的“护城河”，陌陌在陌生人社交领域占有遥遥领先的市场地位。而且现在陌陌通过直播、视频分享，打造了一个比较恰当得体、可持续的陌生人社交相处方式。

@ 天地无名：方丈怎么看直播行业，以及欢聚时代股票、陌陌股票？您持有欢聚时代股票和陌陌股票吗？

@ 不明真相的群众：

（1）直播给娱乐业植入了互动元素，让用户体验有了极大提升；直播满足了用户审美趣味多元化的需求，打开了一个巨大的长尾市场。（2）我持有一些欢聚时代股票和陌陌的股票。

直播确实解决了陌陌的一个大问题，不是营收或者利润，而是用户需求。以前陌陌最大的危机是用户质疑在平台上交不到朋友，甚至质疑上面根本就没有真实的人。现在好了，直播一开，屏幕两端终于找到终极相处之道了。所以直播业务本身会带动陌陌的用户增长，而不是大家理解的把原来的用户变现。

@ 光的深处：陌陌已经丧失其核心竞争力。直播导致所有人都直播。

@ 不明真相的群众：所有人都直播，才是直播的核心竞争力。从直播的业务形态上说，越长尾，越扁平化，平台的价值越大。在这方面做到极致的是“快手”。

直播这件事，说明了两点：

（1）对于娱乐内容的任何前置质量把控，都是没有意义的，消费者的口味变幻莫测。

（2）互动才是娱乐的核心。

@ 完美时光：能否谈谈您对陌陌CEO唐岩的认知？

@ 不明真相的群众：看似无厘头，实际很靠谱儿；态度很傲慢，内心很温柔；不按常理出牌，却偏偏是对的。

@ 快乐圆周率：陌陌的直播和其他直播平台有什么差异性优势？

@ 不明真相的群众：

（1）陌陌用户的需求、应用内的场景与直播完全契合，所以用户获取成本低、转换率高，可以让同样的业务，做到比竞争对手利润率高。

（2）主播分布比较长尾，对头部主播依赖程度低，议价能力强，所以利润率高，系统风险小。

◆ 微博是个“愁人”的产品

图5-7 微博近期股价走势图

没事瞎操心的人在饭桌上都加微信不加微博了；微博的用户增长，据说主要靠非操心人士。

数目庞大的不操心人士是这个世界的现实，这是无法改变的。如果一个产品要拥有庞大的用户群，要进入这个人群，必须基于最贫乏的精神需求提供服务。对他们来说，媒体服务太奢侈啦。

没事瞎操心的人又操心了，微博盈利模式是啥呀？

我不得不再打击一下没事瞎操心的人，搞到2亿用户是这个世界上最难的事情，从2亿用户身上赚到钱，是这个世界上最容易的事情，不劳大家费心。

所以，对于微博，盈利模式是伪问题，用户数量才是真问题。现在微博在特定群体的渗透力度和速度还是惊人的。

按照新浪微博现在的“平台化”战略，媒体功能可能会成为其平台功能的一个组成部分，那么在媒体之外，新浪微博会提供什么服务呢，这些服务会不会成功呢？那得看新浪微博能不能找到和满足不操心的人的需求，那些更基础、更低端、更贫乏的需求。腾讯QQ就是靠提供这些服务成功的。

所以说，微博现在还是个愁人的产品，什么时候不操心的人也用了，它就牛大了。当然，光操心人士用其实也不错，但大家就不能对它寄予过高的期望。

@求其多：很赞方丈的观点，就你观察而言，现在新浪微博草根化发展的如何？

@不明真相的群众：你可以关注一下新浪微博在春节期间的推广活动，如换火车票、回家邀亲朋开博。

@ 啄木：如果新浪能和开心网合并，可以马上把操心和不操心人士连接起来。

@ 不明真相的群众：这是三年前对新浪微博的分析，大家复盘检查一下？

@speculatorking：特定群体其实更有价值，关键是怎么推进“大数据+精确定向广告”。比如在晒包控旁边显示奢侈品广告，这个广告位还可以搞成竞价式的，利润会好看一些，但“牛皮癣”广告可能会上位。

@ putishu：2014年微博货币化遇到的核心问题是，用户真正在上面消费的品类（时政新闻、评论、八卦）不对应可交易标的。品类，类似于巴菲特说的“子宫红利”，是命。方丈，请问是什么意思，是不是说用户不会用货币购买微博上的标的？

@ 不明真相的群众：如果微博上大家讨论的是汽车、房子，那么很容易把用户导到汽车和房子的交易上去，商业化价值很高。但大家讨论时政热点，并不会有一个实物可以交易。

◆ 好未来：卖出比买入更难

@ a300：方丈对好未来这家公司以及目前估值的看法如何？

@ 不明真相的群众：我非常喜欢这家公司，它所处的行业需求比较旺盛，而好未来的业务模式具备相对比较强的竞争力，市场份额还有较大的增长空间。从估值的角度看，股票并不便宜，买入的决策很难，卖出的决策更难。所以我选择持有，直到它的增长碰到明显的天花板。

◆ 阿里巴巴的治理风险[2]

@ 快乐的兰亭：方丈，您对阿里巴巴如何点评？比较一下阿里巴巴与腾讯控股的竞争力，以及您更看好谁？

@ 不明真相的群众：阿里巴巴可以称得上是伟大的公司，它开创的商业模式最大限度地利用了技术进步，重组了社会资源，并且符合中国的社会现实。但我不是很喜欢现阶段的阿里巴巴，主要是不喜欢它的业务“布局”。

我觉得最主要的风险是：

（1）电商业务的更新，比如京东这种重资产直接介入物流的方式。

（2）马云成功“神话”前后的治理风险和信任危机。

其实我觉得阿里最应该买的是百度（BIDU）。阿里巴巴需要流量，百度还是最大规模、最稳定的流量来源，而且流量质量好，是经过分拣的。百度面临的根本问题是搜索行为在用户的互联网行为中权重下降，这个趋势不是百度可以扭转的。百度的人工智能是可以成功的，只是成功大小的问题，本质上，百度搜索引擎就是信息索引的人工智能成果。

◆ Twitter长期价值有限

@ kevin23：Twitter作为一个拥有3亿用户的平台，没有绝对意义的竞争对手，怎么也值200亿美元吧？

@ 不明真相的群众：产品升级能力很弱，公司治理结构不佳，长期投资价值有限。

@ 循高：方丈怎么看Twitter的未来？

@ 不明真相的群众：Twitter的主要问题是公司治理结构不行，导致公司没有驱动力，长期看价值有限。

◆ 百度无法改变从“搜”到“刷”的世界

@ 房道：方丈对百度这家公司的看法如何？按理说百度处于垄断地位，现在看好像还有不少竞争对手，搜索引擎未来市场空间如何？

@ 不明真相的群众：我觉得百度面临的问题有两个：

（1）在移动互联网时代，搜索行为的权重大大降低，用户的主要行为从“搜”变成了“刷”。

（2）因为看到这个问题，百度的管理层有点儿着急，应对这个问题的做法有点儿过于急切，有点儿为变而变。

@ putishu：很好奇为什么“刷”移动互联网会比“刷”PC端多，是碎片化时间变多了吗？

@ 不明真相的群众：从PC时代到智能手机时代：

（1）互联网的覆盖率有5～10倍的提升。

（2）人均在线时长有5～10倍的提升。

（3）手机的操作界面不适合输入和搜索，但适合“刷”。

@ 得牛啊：方丈很少提百度，觉得百度有没有超预期的可能？

@ 不明真相的群众：百度和Google都无法改变在移动互联网时代搜索行为权重下降的事实。

◆ 欢聚时代的挑战

@ llllllllllllIIII：看到方丈投了很多互联网公司，也回答过同类问题，我想问一下您对欢聚时代的看法，它是不是一家值得长期持有的公司？具有发展潜力吗？

@不明真相的群众：对它的估值很低。直播这个商业模式很好，但是在移动互联网时代，它的用户获取方式以及主播的运营模式都面临比较大的挑战，而目前还看不到特别好的应对这个挑战的办法。我持有一些，是私有化的时候买的，不算重仓。

◆ 特斯拉的风险是马斯克的精力

图5-8 特斯拉近期股价走势图

@ 不明真相的群众：你觉得最可能导致特斯拉失败的原因是什么？

@ 李想：至少在美国，市值最高的那些公司，老大都专心只搞一家公司，比较专一。所以马斯克的精力是最大的问题，伟大的公司是老大决定的，这个问题在美国更为严重。

@ 快乐圆周率：请问方丈，2013年的时候很多人试开特斯拉，都认为特斯拉工艺太粗糙，完全不像一辆10多万美元的豪车。现在方丈关注的特斯拉有哪些改变和不变？影响大局吗？

@ 不明真相的群众：工艺是粗糙，但工艺粗糙一点儿都不重要。特斯拉现在的主要改变是产能提高了，成本就会降下来。这个最重要。

@ 王冠：现在买入特斯拉是合适的时机吗？

@ 不明真相的群众：是不是最合适的时候，以后才有答案，但肯定不是最不合适的时候。

@ 仓佑嘉措-Leo：这个角度好像哪里不对吧？首先，石油的最大消耗部门是化工行业而不是汽车行业；其次，电动车所需的动力也要靠传统能源在发电厂发电，汽油车转电动车后能耗提高了，只是节省了一些传统能源而已。方丈觉得呢？

@ 不明真相的群众：汽车电动化不会造成石油需求下降，但可能导致另外一个问题，那就是储能技术的进步。能源无法大量存储是能源供应链运作的基本前提，但是储能技术的进步有可能使零散的能源可以被收集、存储和使用。比如，太阳能屋瓦加上家用储能电池，可能使大部分建筑能源能够自给，甚至有可能向电网输出。不要以为这是天方夜谭，大家外出游玩时可以注意观察，路灯现在逐步都用“太阳能+风能”，不用接电线了。我前几周去阳台山爬山，就发现没有电线的深山里都有路灯。

无人驾驶对世界的改变也将远大于电动汽车。我觉得，无论是设计还是电池储能技术，都无法成为某一家汽车公司的独门绝技，就像内燃机技术一样。与之相比，服务于无人驾驶的数据和计算能力更具垄断性。

◆ 苹果不乐观

@ 坐看云起2006：请问方丈，您为什么不看好苹果？您怎么看腾讯目前的估值？

@ 不明真相的群众：

（1）苹果面临的竞争会恶化，安卓提供的体验越来越接近苹果。

（2）腾讯目前估值正常，说不上便宜，也谈不上特别贵，但公司发展的确定性比较强。

我对苹果和Google的发展都不乐观。

◆ 网易有没有“创新机制”

@ 卡欧斯低风险：为什么网易的创新能力这么强？虽然说腾讯、阿里巴巴是目前最厉害的互联网公司，但是很少能做出让人赏心悦目的产品。网易这家公司的很多产品征服了我这个文艺中年。比如，网易云音乐、设计感、用户互动、歌单推荐都完胜腾讯QQ音乐；网易公开课是一款很有情怀的公益产品，我就是从这上面学到了诺贝尔经济学奖得主席勒教授的理论，摸到了股票市场的大门；网易游戏，几乎款款都是精品。但是，我最想说的是两款产品和两个人。

原来，我觉得电商这个行业是绝对的红海，可是网易居然搞出了一个叫“严选”的APP。这个软件简直搔到了我这种“宅男”的痒处。总体而言，它就是专门找那些奢侈品牌的代工厂商，生产“严选”自有品牌的产品。东西品质确实不错，价格又比较便宜。关键是每样产品的价格差距很小，对选择困难症患者来说简直是解药。可以说，满足了想要消费升级却囊中羞涩的人的需求。这个APP一开始推广又巧妙地利用了丁磊养的“生态猪”这个互联网爆点话题。

另一款让我赞叹的产品是网易的蜗牛阅读。电子书阅读其实现在是三分天下，即Kindle、小米的多看和掌阅。腾讯的QQ阅读和豆瓣的豆瓣阅读其实都是一手好牌打烂了。电子书阅读这个行业需要相关部门出来管管，各个平台之间的书是不能流通的，所以，其实在一个平台上书买得多了，就对那个平台有依赖性，比如我就是多看的老用户，我在上面读了几千小时的书。书也买了很多，让我切换平台的话，我不可能新买那么多电子书。但是网易居然就想出了一个买时间、书随意读的订阅模式。这个模式回避了原来老用户因为买书多带来的切换高成本问题，再配合领读的全新荐书模式，又在沙漠里开辟了自己的一片绿洲。

我想说的两个人，当然是陌陌的创始人唐岩和雪球的创始人方丈，中国互联网公司那么多，但是网易无疑是最贡献创业人才的企业。所以，无论是APP的成功，还是网易的人出来创业，都说明他们很擅长在一个有巨头的市场里找到一个需求盲点。

@ 不明真相的群众：我估计网易能做得好，就是因为老板从来不琢磨“创新机制”这种搞不明白的东西。

◆ 东方财富有可能是A股最好的互联网公司

@ 快乐圆周率：为啥方丈认为东方财富是A股市场最优秀的互联网公司？

@ 不明真相的群众：

（1）东方财富的股吧是优秀的互联网产品，实现了用户生产内容，越多人用越好用（至少某一个阶段是这样的）。

（2）在股吧之后，东方财富的商业模式探索，包括网上基金超市和互联网券商，也是非常成功的，没有走上容易走却有无数坑的炒股软件、投资顾问服务那条路。

（3）能在几个阶段、几个环节取得成功，说明公司的成功不是偶然的。

@ 不明真相的群众：总的来说，金融服务业有很多方向可以努力，只有一件事情是不能努力的，就是帮助投资者提高收益。所谓很多坑的炒股软件、投资顾问服务，就是在往帮助投资者提高收益这条路上走，结局大家都看见了。

◆ 今日头条的天花板

今日头条的估值有百亿美元是肯定的，能否达到千亿美元还不确定。

（1）今日头条面对的用户需求足够大——就是无聊，想通过消费内容来消磨时间。

（2）自己生产内容，价值是有限的，市值做到百亿美元基本不可能，只有做内容和用户需求的链接，才有可能做到百亿美元。

（3）其他媒体会借鉴，但知其然和知其所以然完全不是一回事儿，诺基亚也可以做智能手机，宝马也可以做电动车，没有什么不可以的。

（4）今日头条的主要商业模式是广告，它抢夺的是百度的市场份额，你看百度都做到600亿美元了。

今日头条这个产品不错，张一鸣这个人不错。

@ 不明真相的群众：今日头条抢的主要是搜索引擎的“效果广告”，而不是传统门户网站的“展示广告”。为什么？今日头条本质上是个搜索引擎，在你懒得搜、不知道该搜什么的时候，帮你搜好，放你面前，所以它的广告也一定是类搜索引擎的。

@御闲：

（1）感觉今日头条抢不了百度的份额，抢的是传统门户网站的，但传统门户已经日趋衰微了，即使把新浪、搜狐、网易的门户流量全给今日头条，也超越不了百度。原来是人们想了解资讯，需要在电脑上打开三大门户网站网页，阅读网站编辑们提供的资讯；现在是在手机上打开今日头条，“刷”一下，今日头条按用户画像匹配用户感兴趣的资讯。但与百度不相干啊，每次搜索都是问与答的过程，是搜寻答案，是解决问题，答案旁边的广告和花边新闻旁边的广告，价值是明显不同的，搜索背后的人工智能和用户画像背后的人工智能也是明显不同的。百度虽然不被看好，但如果连今日头条都鄙视，那就太过了。

（2）今日头条连接资讯，但是已有的资讯在新鲜度、突发性、用户视角方面都比不上微博。

（3）今日头条的模式还是太容易被模仿了，各种流量入口都能学，UC浏览器在学、hao123（上网导航系统）在学，用户没有绝对的黏性，特别是像雪球这种专业资讯平台、细分流量市场，今日头条更是无法侵入。总的来说，原来的门户流量就是今日头条的天花板，只是现在移动化了，手机上网用户大幅多于原来PC上网用户。

◆ 几大电商巨头的生意经

腾讯是自有铁路，开发沿线地产，最赚钱的是自营游戏；阿里巴巴是自己盖了一个全世界最大的商场，以收铺租为生，现在还卖水卖电；京东是自己开了个百货商店，也出租一些周边店面。

@ 薛定谔家的小猫：互联网商业地产这样的类比简单明了，但是一旦商家开网店的成本过高，就会影响商家的数量，租金也会下降。另外，淘宝和天猫是不是很难解决所有假货的问题？

@ 不明真相的群众：本质上，互联网商业地产的价格是租户定的，所以不存在过高或过低的问题。至于假货，要看对假货的定义，以假乱真能解决，并且能够解决得比线下渠道都要好；而知假卖假，知假买假，这个问题永远解决不了。

◆ 民生银行：投资银行好赚钱吗？

关于民生银行，现在这个节点是特别有意思的。

第一个问题是，以前有种判断，认为民生银行是纯粹的民营企业，在治理结构、激励机制上也许会有优势。但现在来看，基本可以确定这个优势并没有表现出来，反而成了劣势。

现在应该思考第二个问题：这个劣势导致民生银行市值只有招商银行的一半，在中国银行业整体同质化的情况下，这个折价，是不是市场的过度反应？如果是过度反应的话，是不是会有一个估值修复的过程？

如果能做出这个判断，也许会是一个重大的交易机会。

@ 唐朝：关于第二个问题，我的答案是：是。目前市场恐惧的是坏账，可是那些坏账“生产基地”，例如钢铁煤矿啥的，现在已经吃上“鲍鱼”了，但市场依然担心着它们的贷款。等预期和现实对不上号的时候，报复性回归就会到来。现在要做的就是：等。

@ 群兽中的一只猫：第一个判断的前提是错的，民生银行股权看的是民企。但实际经营上，民营股份的话语权是很小的。基本和招商、浦发这些银行没太大区别。体制优势是相对于四大行来说的，对其他商业银行没太多优势。以前特殊于其他银行的竞争力是产品。这一年多主要是因为管理层不稳定导致组织结构混乱，从而导致一系列问题。但这些因素都是暂时的，在分类别同质化的前提下，估值修复是可以期待的。云蒙自己以前也是业内人员，所以做此判断可以理解。目前投资银行业还是好赚钱的，但如果以后行业转折点慢慢开始，现在很多一知半解赚到的钱都会吐回去。

◆ 诺亚财富卖什么

诺亚财富2013年～2014年的业务确实主要是帮房企募资，而不是卖信托，准确地说，它已经把信托业务甩开了。诺亚卖的产品有过几次大的转换，从早期的私募股权投资，到信托，再到房地产基金，令人奇怪的是，几次切换都还比较成功。所以诺亚赖以生存的不是某一类型的产品，而是市场融资需求驱动的不同类型产品与相对稳定的客户之间的链接，因此对客户的把握能力就非常重要。比如，有的公司卖信托是靠从银行那里“飞单”[3]，根本接触不到客户，对客户的把握能力就差很多，即使把业务量做大，持续性也要差很多。

◆ 纳斯达克100指数：成长可继续，股票真不低

@ stianxiao：方丈怎么看纳斯达克100指数？重仓股价格都不低了，能简单分析一下其成长和风险吗？

@ 不明真相的群众：公司成长是可以继续的，股票估值是不低的，波动风险是有的。

◆ 易车网没有解决根本性问题

@ 小石头爸爸：对于特斯拉，方丈长期看好并且重注，现在看来是非常正确的决策。易车网也是起起落落，现在貌似又有活力了。方丈能不能点评一下易车网？

@ 不明真相的群众：易车网属于有自己的玩法但始终没有解决根本性问题（竞争）的公司。比如在“网站+广告”的时代，易车网在商业模式方面进行了很多创新，但根本问题是：用户获取方面的问题始终没有解决，所以花了很多资源去买流量。现在易车网在金融上押了很多注，但是这块业务面临的竞争将会是相似的。

◆ 在富士康上亏钱

@ 还是那只牛：富士康最高亏损80%，方丈对此有什么思考？

@ 不明真相的群众：富士康对具体的管理效率层面有一些研究，但是对大的行业背景研究还不够，比如劳动力成本的上升，比如大客户企业摩托罗拉、诺基亚的衰落。

◆ 搜狐：增长动力不足

搜狐现在属于增长动力不足，也没有决断砍掉其亏损的业务。如果你没有能力清算它，建议谨慎投资，不要被每股现金之类的数字诱惑了，那不是给小股东的。

@炒饭锅锅：分享一下我对搜狐的几点看法。

（1）关于游戏，是否忽略了网页游戏的快速增长，畅游有多款网页游戏面市。

（2）门户在微博的冲击下是在走下坡路，这块给的估值还得研究。

（3）视频的发展是这两年互联发展的趋势，综合各方研究报告，视频规模100%增长，未来越来越多的电视广告主将转向互联网视频。走视频这条路是对的，至于走得多远，还得跟踪。我看好“门户+视频”的模式，甚至超过优酷这种模式。

（4）关于搜狗，目前看到的是靠浏览器的推动成就目前的搜索市场份额，在奇虎360安全浏览器的打压下，要是没有了搜狗浏览器，还能有这样的竞争力和市场份额吗？还得跟踪。关于输入法，因为入手搜狐不久，没仔细研究，没有发言权。

◆ 途牛：度假旅游是不是好生意？

@ 陈锦轩：方丈能点评下途牛吗？已经全仓了，因为看好未来旅游市场的潜力：二三线城市的人还没有养成旅游消费的习惯，再者途牛正在做高品质的旅游产品（促进盈利），海航、京东、携程也已入股，且途牛一直占有在线旅游度假市场的最大份额，同程估值200亿元，驴妈妈估值100亿元，途牛市场份额远高于这两家公司，目测用户数也远高于这两家公司。

@ 不明真相的群众：度假旅游不是好生意。需求低频，竞争同质化，利润率低。

◆ 点评类公司并不容易形成社交关系

大家都希望能在自己的网站上固化用户关系，但并不一定总能成功，比如点评类网站。为什么点评类网站不容易形成社交关系？核心问题在于信息的发布与获取是脱节的。点评内容生产的核心驱动力是吐槽，吃了顿饭，去了个地方，很扫兴，那么点评一下，主要是为了发泄情绪。希望谁来看到这些吐槽内容呢？肯定是希望全世界都知道，尤其是希望会来这里消费的人知道，不限于我的好友（所以对社交没有依赖），有时候，用户甚至希望匿名发布。信息能够固化在店家、景点上，发布者就会很满意，点评完就痛快了。获取呢主要是以查询为入口，而且有明确的查找对象（店家、景点），那么查找行为就不会是以人（比如好友）为主要纬度，当然，如果查到了好友发布的点评会很惊喜。所以，点评类信息的生产动机和获取路径都不依赖好友关系，它们从各自的需求出发，通过结构化沉淀（比如店家、景点），用搜索来匹配，彼此是脱节的。这可能是点评类网站不容易构建用户关系的原因。这样也可以看出，点评类网站的核心价值在于结构化组织的UGC库，而不是用户关系。但是，如果反过来，情况就不一样了。在已经有用户关系的社交网站上做点评，对于信息发布者来说，能起到与在点评类网站上发布完全一样的效果，而既有的用户关系很可能引来好友的同情和帮腔，那就更痛快了。而网站方唯一需要做的是建立点评信息的结构化组织颗粒，比如#酒店#，这就万事大吉了。另外，炫耀类信息对社交网络依赖性很强，所以基本得依靠社交网络或者发布人自己构建用户关系。

◆ 媒体类公司需要聚合平台

任何一家媒体机构的自产内容在数量上都没有意义，但在质量上有意义，所以需要靠聚合平台把它们聚合起来。

@花与麻：信息没有高低贵贱之分，对不同的受众会有不同的价值，所以我觉得质量这种说法不太能站得住脚。而这也正是信息聚合平台与人聚合平台交会之后引爆的价值。信息与人做了对接，再垃圾的信息、再差的人都会一一对应，找到自己的所属。这可能就是所谓的社交网络的价值吧。

◆ 奇虎360的关键是转型

图5-9 奇虎360上市到退市股价走势图

奇虎360 2011年在美股上市时，股价一度涨得不错，市值迅速地超过了搜狐，真是后浪推前浪。

不过还是有很多人疑惑，奇虎360的装机量和用户数量大得吓人，赚的钱却不及用户数量同样量级的腾讯QQ的一个零头，这是怎么回事呢？又或者说，它以后会不会赚得跟腾讯QQ一样多呢？这里面一个最重要的问题就是对奇虎360产品的理解。

当然，有一点当时来不及解释，据说当时奇虎360的“扣扣保镖”能够获取所有腾讯QQ用户的用户资料和好友关系，所以腾讯QQ最担心的是奇虎360利用这些资料推出自己的IM产品。

现在回头看，奇虎360并没有推出IM，以后也未必推，因为周鸿袆未必做这类没有创意的事情。但奇虎360做IM的传闻也好、期待也好，背后的问题是，奇虎360虽有海量用户，但基本上应该还属于一个软件，软件用户的特征是用户与用户之间没有交互，不创造内容，不形成用户关系。在这种情况下，不是奇虎360不想，而是很难从这些只与机器交互的用户身上赚到大钱，所以现在它的盈利模式特别脆弱，基本就是卖流量。

奇虎360当然不甘于此。奇虎360上市后，周鸿袆在做访谈时就说，要尝试“从软件公司模式变成互联网模式”。

其志不小，但能不能转型成功，也不是只有想法就可以止步。那么对投资者来说，这意味着什么呢？那就是目前对奇虎360的估值都建立在对这个转型的押注上：如果转型成功，那么现在的价格依然是地板价；如果转型不成功，那么现在的价格是天价。

◆ 雅虎股东应以什么价格出售股票？

图5-10 雅虎近期股价走势图

2012年的阿里巴巴回购提供了很好的估值工具，大家可以初步统计一下：

（1）阿里巴巴回购20%股权，获得的现金要减掉税。

（2）按最保守的原则，剩余的20%股权同样估值。税收方面也许有些区别。

（3）支付宝的补偿。

（4）专利费用一次性折现。

这样统计一下，再加上雅虎美国的业务、雅虎日本资产价值、雅虎所持现金，就可以算出现在的雅虎股东应该以什么价格卖出雅虎股份。一旦50亿美元回购实施，股价也许会动荡不已。

@王吉陆：支付宝的补偿是支付给阿里巴巴集团20亿～60亿美元，这次回购之后，雅虎还有20%的股份，但不代表它就可以获得20亿～60亿美元的20%，因为阿里巴巴集团拿到补偿不代表要以分红的形式分给股东。

@雨枫：雅虎的市值减去现金，再减去阿里巴巴和雅虎日本的估值，估计很早以前就已经是负的了。个人认为，这代表了一种对于流动性的折扣，就像一张定期存单，没有办法提前支取，所以大家宁愿折价卖掉。

极端情况下，一家原本市值1 000亿美元的公司做了个决定，说自己永远不分红、不回购，那么它的股价多少钱是合理的？我的理解是0，这代表无限大的流动性折价。所以实际上所谓内在价值的概念，其实是要以管理团队“理性人假设”为前提。

至于雅虎股价，我认为能推动它上涨的主要因素，将会变成对雅虎日本的股权处置的预期。如果雅虎连日本资产也卖掉的话，这个股票也许会大涨，因为下一个预期就变成“谁会收购雅虎”了，这通常会有很高的溢价。

@weald：出让股权太多，利空；丧失第一大股东地位，利空；出让股权估值过低，利空。如果我是雅虎，一股都不会出让。

❏ 我给雅虎开个药方[4]

雅虎现在的主要问题是，既有主营业务（雅虎美国）形态陈旧，增长乏力；公司在互联网产品、技术方面的创新能力枯竭，基本很难抓住新机遇咸鱼翻生（比如新浪抓住微博这个机遇）；公司拥有价值惊人的亚洲资产（阿里巴巴集团股权、雅虎日本股权），但是与主营业务完全没有协同效应，对这些资产的控制也岌岌可危。

药方：

主营业务（美国雅虎）前景黯淡，现在还值一些钱，以后会越来越不值钱，所以要尽快卖掉，比如卖给微软这类想坐互联网末班车的没落贵族。

雅虎日本前景也不太明朗，而且面临失控，比如它已经使用Google的搜索引擎了，所以也是早出售为佳。

将售得的这些现金直接分配给股东，就再也不用操心互联网创新那些烦心事了，让新东家去操心吧。当然，要缴纳的税款是很多的。

出售完这些资产，上市公司雅虎剩下的就是阿里巴巴集团的股权，这是目前雅虎最优质的资产，一定要紧紧拿住啊。现在大家对阿里巴巴集团的预期都是做成千亿美元级别的公司，如果做成了，雅虎上市公司剥离美国和日本资产，还值将近400亿美元。

◆ 我建立了一个新浪的估值新模型

图5-11 新浪近期股价走势图

（1）新浪微博的UV/PV已接近门户网站，用户总在线时长已经远超门户网站，流量质量也远超门户网站。

（2）假设新浪实在找不到微博的盈利模式，最后的出路是像奇虎360一样卖流量，那么新浪微博最保守的流量价值是新增一个门户网站。奇虎360 2011年卖流量能卖1亿多美元。如果连奇虎360都卖不过，微博就只好死了。

（3）门户网站，乐观估值20亿美元左右，每股35美元。悲观估值13亿美元，每股20美元。

（4）新浪整体估值：乐观估值每股70美元，悲观估值每股40美元。

（5）跌破每股40美元时大胆买入。

@连天雪：腾讯肯定比新浪更靠谱儿，但考虑到双方市值的不同，每股140港元的腾讯和每股68美元的新浪，哪个更靠谱儿就不一定了。

@akan2003：门户网站的估值在降低是确定无疑的，广告价值也有限，总觉得新浪的盈利模式还在摸索，目前新浪微博的媒体信息属性还是过于强势，与本身的门户价值冲突，微博的其他三个属性价值没有开发出来，即平台扩展属性、社交关系属性和渠道流通属性，如果这三个属性价值被开发出来，也还是不错的。我自己也没有想明白催化剂是什么，比如奇虎360的催化剂是搜索和背后的广告系统，还有移动互联网的奇虎360ROM（只读存储器）入口，或者是做所有ROM的平台入口（芯片厂或手机厂在这方面更有优势，比如联发科、华为海思、展讯，这也可以解释为什么华为与奇虎360合作突然降温），我个人更憧憬奇虎360通过个人浏览器行为模式分解，挖掘识别你的固定消费或特定消费模式。

@闲看风云：问题是门户与微博会打架，一个公司投在新浪上的钱就这么点儿。

@不明真相的群众：

（1）“门户与微博会打架”，这是只看到新浪，并没有看到大的行业格局变化。微博和门户网站对应的都是用户的媒体需求，但是新浪在微博时代所处的地位比在门户时代有利得多。门户网站是最难做到差异化的互联网业务，四五家在那儿死磕，新浪虽然领先，但完全说不上垄断，而微博基本上把其他几家都干得差不多了，搜狐、网易、凤凰实际退出，腾讯在勉力维持。投资者最喜欢的不就是垄断吗？这就是垄断。

（2）“一家公司投在新浪上的钱就这点儿”，这是只看到展示广告，没看到互联网盈利模式的变迁。展示广告转化率奇低，是最不合理的媒体商业模式。就是靠这个商业模式，几家门户网站至少也做到了百亿人民币量级的营收。微博的登录使用属性、长在线时间、互动性，为商业模式创新提供了很大的可能。移动客户端的Promoted Feed（广告系统）就是其中最有可能的一种。

这是针对你的两个观点而言，至于新浪管理层能不能做好这些事，或者现在的股价有没有低估，那是另一回事儿。

@互联网主义：新浪的产品能力确实差了点，但是微博作为新闻平台仍不失为下一代的媒体，价值不可低估。

@略懂哥：我觉得UV或PV与在线时长并不能说明站点的流量价值。奇虎360的流量价值在于是导航网站，用户登录奇虎360导航，就是为了最终能访问非奇虎360的网站，所以流量好卖。微博则不一样，微博是一个好的入口，但不是出口，用户进去不是为了出来，而是为了留在里面。所以流量不能算是新浪微博的估值基础。

[1] 本文写于Facebook上市半年内，股价相对于发行价腰斩之时。

[2] 本文发布于2012年4月19日。

[3] 就银行业务来说，飞单指银行工作人员利用投资者对银行的信任，卖不属于银行自己的理财产品，从中获得高额的佣金提成。——编者注。

[4] 本文写于2012年9月11日。

第三部分

问答及方法论

第六章

问答

为什么在雪球上的网名叫“不明真相的群众”？

@不明真相的群众：表明我的世界观和投资观。

赚钱与亏钱

◆ 有没有收取分红超过本金的股票？

@ 邵阳的马甲：2008年金融危机的时候以每股三四港元买的江铃B，当年分红3毛钱，到2017年分红港币1元多。每股30港元左右时卖了大部分江铃B，剩下一些2017年春节前刚卖了换钱，将所有港币买入粤高速B。

@ 东博老股民：我手中没有这样的股票，我手中成本最低的是民生银行，每年分红再投资以后的成本是几毛钱，每年的红利还是达不到本金。

@ 看财报：有的，上杭农商行。现在每年派的分红约等于当年的本金。

美的集团（含美的电器阶段），目前每年分红基本等于当年的买入成本。另外，不是股票可以吗？曾经在2003～2006年买入多只封闭式基金，每份成本0.5～0.6元，每份净值0.8～1元。经历了2007年大牛市，大部分净值超过2元，每份分红超过1元。

@ clarencechan96：我奶奶在深发展没上市前买的2万股，后来上市以后1股原始股换20股，持有到现在还在收息。

@ Ten-Bagger：大约2009年开始持有香港电视（01137），当时成本每股2港元左右，跟着数年派息，兼出售业务，2012年曾每股派2.5港元特别息，所以已超越本金，近来公司亏损，股价下跌，没有派息，也不影响本金。

◆ 总结一下你在海外赚钱的原因

如果你投资海外股市赚钱了，总结一下原因，比如：

（1）海外市场的风格更适合自己。

（2）买了自己更熟悉和了解的股票。

（3）赶上牛市，站在了风口。

@稳定的个人投资者：我觉得，首先是在欧美经济复苏进程中，海外股市处于牛市，在这个大背景下盈利概率较大；其次是投资中概股为主，一是相比海外投资者有信息优势，二是国内资金流出后投资标的较为集中，推升了部分中概股，趋势性上升的行情持续。

◆ 你有海外投资亏钱的经历吗？

说完了快乐的事情，来说说悲惨的事情。

如果有的话：

（1）是怎么亏的？越具体越好。

（2）为什么亏了？你认为是运气差，还是对国外市场不了解，抑或是自己水平不行？

@强哥cascode：首批QDII（合格境内机构投资者）是在中国和国际市场最高点的时候推出的。记得第一次发行了四只基金，其中的嘉实海外，还要按比例配售！结果，打开封闭期的时候就亏损，到现在还差不多亏一半。

@ 不明真相的群众：动机上不好这么说，所谓高点都是事后总结，当时都认为是起点呢。

@tomhank-不预不辩：

（1）刚搞美股的时候，按操作A股的习惯，看图操作，不看基本面，开始赚了些，结果有一次买入一只股票，因为业绩没达到分析师预期，开盘就暴跌，我事先设置了亏10%市价止损，结果在亏40%时才止损，收盘收在亏70%附近。

（2）美股和A股不一样，只看基本面，基本面出了问题（丑闻、业绩没达到预期等）,立马就暴跌，因此不能照搬操作A股的套路，所以我现在是在A股市场投机、在美股市场投资。

@天天狗尾草： 2010年的时候，有阵子空仓没事干，看到外汇交易的广告，心血来潮找了家外国经纪商开了户，用信用卡转了一笔美元进去。这是个很刺激的游戏，我选的是1～100的保证金制度，也就是说，一个点就是一倍。如果你开了100美元的头寸，上涨一个点，就变成200美元了；反之，下跌一个点，就没了，就开始亏账户里的余额保证金了。

我主要做比较熟悉的美元兑日元，我时刻牢记控制风险，开头寸的同时必定会预设止损单。24小时的交易很过瘾，不用在意开盘收盘时间。我有时赚有时亏，到2011年年初，资金翻了一番多。但我很不满足，有很多次，我的止损单被刺破后迅速反转，错失了赚钱的机会。于是之后我便不再预设止损。我忘不了3月的那一天，美日汇率运行到了震荡通道的下轨，我在1美元兑82日元左右的位置开了日元的看多单，日元开始反弹，我的账户市值又创新高，一切都在预料之中。

后来赶上日本地震了，之后日元迅速贬值，浮盈一天被抹平。我反复问自己，是不是需要平仓？第二天日元的小幅反弹让我看到了希望，下轨并未跌破，虽然有意外，我没有理由怀疑自己的判断。第三天，还是在下轨附近震荡，我没动，然后……然后等到次日我打开账户的时候，汇率已经跌至1美元兑77日元，我爆仓了。虽然之后日元持续升值，次月甚至创了当年新高，但那已经与我没关系了。我的账户上只剩95美元，连一手也买不起了。没有风险控制的“赌博”，输起来就是这么快。

@关键是心态：最惨痛的经历，美股买AONE[1]。AONE要破产，本来风闻中国万向集团会买，这种咸鱼翻生的小市值股票按照A股、港股经验还不得鸡犬升天——赚大发？而且已经成仙了，还能跌到什么地方！也估计到美国会设障碍，因为政府已经掏了大把补贴，但是也了解万向美国公司成立多年，确实是做实事的，有游说经验，觉得最后并购也应该会成。上述一切都按照预期发生了，万向提出并购且最后并购成功了！没有想到的是，每股0.8美元重仓买入的股票在并购被质疑后转入粉单市场，价格跌到每股0.2美元了，到现在我还留着作为教训。

@追求财务自由的虎：

（1）中国忠旺，记不住是从2009年还是2010年开始买进，最高价每股4.7～8元，持续买入，现金耗完后卖出其他股票买入。目前持股额占本人所有股市投入的45%，并计划视具体情况进一步扩大比例。买入的理由是看好该行业、该公司，老板没有实质性损害小股东的行为；问题是该公司信息披露差，投资过于激进。曾计划卖出部分，但股价太低，反倒忍不住买入了。

（2）个人认为亏损的原因是公司信息披露差，引起大家对它的质疑，另外投资过于激进，老板摆出要么成为首富，要么就破产的姿势。自己运气不算太差，进入时就觉得低估了，但没有想到刘老板“配合”市场打压股价，低估之下还有更低估。我较少考虑对市场是否了解、自己的投资水平如何之类的问题，抱定买股票就是买公司的心态即可。好处是我有比较充沛的现金流，计划随股价下跌和工程进展而加仓，当然公司出现问题时也不排除止损。我有心自己创业，但又担心占据过多精力和时间，投资忠旺就权当自己创业了；基本上每年去天津忠旺几次，计划再去股东大会看看。

◆ 听说A股不好赚钱，美股、港股比较好赚钱？

请有跨市场投资经验的人士来回答：

（1）到今天为止，您的A股、美股、港股账户回报率表现有何差异？

（2）您认为导致差异的原因是什么？

@tomhank-不预不辩：

（1）美股好于A股。

（2）美股我搞价值投资，A股我搞投机，A股搞投机是因为能力有限，大部分时候我找不到明显低估的股票，而美股这种机会经常有。

@打孔机：

（1）从事美股投资最晚，如果从投资美股那天算起，美股投资的收益率比A股和港股高50倍左右。

（2）美股的好公司相对港股和A股更多；美股好公司得到市场认同的速度更快、概率更大；美股好公司和差公司的差距很大；当然，美股做得好可能更多是运气，做A股和港股不如美股的根本原因，可能就是自身能力不行。

@早晨的太阳oksun：A股和港股的区别，这个话题还是有深度的。

1.个人情况

A股市场盈利不错，从2005年开始刚赶上大潮，有运气成分，近几年收益有限。港股是3年前介入的，想用A股思维来做港股，很失败。港股目前亏损严重。

2.导致差异的原因

（1）市场化成熟度不同，A股讲政策，港股讲规矩。

（2）文化不同，A股是赌消息，拼资金，炒概念，不重回报，股民权益不受保护；港股是赌手段，凭实力，做空手段多，能往下做赚钱，股民申诉有途径，法律意识强。

@ETF拯救世界：其实特别简单，可是很多人一定不同意。在A股赚钱难，是因为大多数时间市场都是被高估的。这个时候入场，赔钱的概率非常大，而且是长时间赔钱。

美股也曾有过这个时候。道琼斯指数在1929年到过381点，而下次见到381点是何时呢？是1954年。为什么会这样？因为1929年太疯狂。同理，20世纪二三十年代入场炒美股的人一定也会感叹美股不好赚钱。实际上，二三十年代后，股市是很多美国家庭的痛苦回忆，很多人不再投资股市了。

A股被高估的原因很多，但有趣的是，很多人说股指期货是A股连续阴跌的罪魁祸首。这个说法对，但结论我不同意。以沪深300指数为代表的这些股票，恰恰是因为几年的阴跌，回到了它应该在的区域。而由于暂停IPO以及没有期指对冲，中小型股票才会继承了A股的传统衣钵，暴涨暴跌，说着故事吃着火锅，一起赚钱一起亏。股票贵了，就注定长期来看投资者没法赚钱。因为股票毕竟代表公司，把所有股票看成一个公司，ROE就这么高，你用那么高的价格买了，还想赚多少啊？再看看美股、港股的价格。长期沿着上涨通道慢慢随着企业盈利增加上涨简直是必然。当然，原因还是它们时间长，够成熟。

以上说的是长期、整体，不是短期、个体。

@ 不明真相的群众：在你看来，各个市场除了估值以外的差异性对投资回报都不重要？

@ETF拯救世界：因为是在讨论本质。2010年后，中国一无战乱、二无动荡，经济发展虽有所减缓但并未伤及筋骨，国民收入也日益增加。为什么指数基金会落得如此田地？指数编制方法不合理、治理结构不完善，甚至投资者素质等当然都有关系，但这并不是长期大熊市的根本原因，不然也没法解释A股短短20年有过数次波澜壮阔的大牛市。

@ 阴阳鱼：

A股、港股和美服市场的差异主要来自三个方面：

（1）在交易对手层面：在美股、港股市场，我是和正常人斗智斗勇，平时小胜，当他们不在状态的时候我有机会大胜。在A股市场，我和状态不好的人斗智斗勇（我早就不为他们感到悲哀，我为我自己感到悲哀），平时胜负两分，当他们偶尔正常的时候，我小胜。

（2）在利益制衡的机制层面：首先，发行环节的利益机制。美国、中国香港的拟上市公司把股票分发给承销商，承销商卖给自己的衣食父母——客户，这又形成了相互制衡的机制。承销商不敢杀鸡取卵欺骗自己的衣食父母，自然会代表客户挤掉上市公司的水分。A股的拟上市公司和承销商是同一个利益链条，容易一起“作假”做高业绩。

其次，打击造假的利益机制。美股形成一个相互制衡的机制，即便质疑可能是错的，也容许以及发动民间的力量对造假者进行监督、打击，让造假者进入人民的海洋无所遁形。而A股不容许民间对上市公司有质疑，即便质疑可能是合理的。

（3）在管理和体制方面：A股用计划经济的方法——控制数量和无数审批手续来管理市场化的股市。

A股的创业板公司几乎看不到背后真正的风投，风投成了一些不良公司“吸血”的管道。而美股背后都是把身家性命和公司捆绑在一起的真正风投。

@一剑客：关于美股资产配置，补充以下四点：

1.战略定位不同

（1）美股：“藏富于民”和“共同致富”，让资源配置机制最优化，和普罗大众分享美国乃至全世界优秀企业成长的红利。

（2）A股：“国资脱困”和“民资圈钱”，资源配置机制不健全，贫者愈贫，富者愈富，普罗大众很难分享中国更不要说全世界优秀企业成长的红利了。

2.运行机制不同

（1）美股：新股IPO定价（美国式招标法避免“三高”发行）和优胜劣汰（进出有序，良性循环）为主的市场化机制。

（2）A股：新股IPO定价（定价机制导致“三高”发行）和只进不出（进出无序，恶性循环）为主的行政管制和非市场化机制。

3.法律保障体系不同

（1）美股：以集体诉讼和有罪推定为主的严刑峻法，切实保障投资者利益。

（2）A股：口头上高度重视投资者，尤其是中小投资者利益，事实上，投资者尤其是中小投资者利益没有丝毫保障，更不要说以集体诉讼和有罪推定为主的严刑峻法的切实保障了。

4.文化基础不同

（1）美股：崇尚信托责任（控股股东和管理层）和机构投资为主（相对而言长期投资者众多）。

（2）A股：严重缺乏信托责任（控股股东和管理层）和散户投资为主（相对而言短期投机盛行）。

[1] 美国知名锂电池品牌A123系统公司（纳斯达克股票代码AONE）。——编者注

第七章

雪球方法论

岛是没有意义的，除非别的岛可以到达它；信息是没有意义的，除非别的信息可以链接它；只有当信息与信息链接起来，我们才知道它是真是假，存在怎样的偏颇与疏漏。链接信息与信息的最好办法是互动。

◆ 谈雪球

从做雪球的第一天起，我就常常被问及一个问题：雪球的参照物是什么？每当被问到这个问题，我都有点儿为难。好像我们经常听到的创业故事里都有一个美国蓝本，创始人对这个蓝本进行“中国式加工”，成功做出一款属于自己的产品。

但是雪球的确没有参照美国蓝本，而是和我作为股票投资者的两个基本需求有关。

第一，我要跟踪我关注的股票，查看它们的价格涨跌，看跟它们有关的新闻，偶尔也看几眼分析师报告。第二，我对其他投资者在想什么、看什么也很感兴趣，我希望和跟我关注同一家公司的投资者交流，看看他们对公司的看法跟我有什么不同，他们的信息和思维有没有我未曾触及的地方。

当时我有什么服务可选用呢？界面塞满花花绿绿的“K线图”的炒股软件，根据编辑判断而不是我的需求编排的财经新闻网站，挤满了我素未谋面但自称有“内幕消息”的股民的聊天群，以及银行向我推销的各种号称能满足我“个性化需求”的投资理财产品……

我虽然接触投资不久，直觉却告诉我，这些服务都满足不了我的需求。既然如此，那我为什么不自己做一个呢？

这就是我做雪球的出发点：我相信有这些需求的投资者远不止我一个，并且认为有更好的方法来满足这些需求。

接下来要思考的是，如何在信息过载的时代解决信息个性化的问题。

正如前面提到的，我最希望关注我感兴趣的股票，其次是希望关注我感兴趣的人。因此信息个性化其实就包括了这两方面：定制化的信息（公司新闻和公告）和定制化的投资者讨论。

只关注自己感兴趣的股票信息和用户发言，无非是为了提高读取信息的效率。因为雪球从一开始就是一个关于投资的、垂直的社区，我们有股票代码这种天然的标准化标签。所以雪球无非是把和某家上市公司相关的新闻、公告准确并实时地推送到用户面前，把用户关注的人的发言一条不落地推送给用户，甚至允许用户屏蔽他们不想看的人。

这样，通过大家已经很熟悉的跟随匹配关系，雪球就满足了传统财经网站无法满足的信息个性化需求。

❏ “有水平”的交流

完成了个性化以后，我又发现了一个新层次的需求“有水平”的交流。

事实上，几乎所有人都倾向于只跟水平比自己高的人交流，比如大家都乐意跟微博上的“大V”对话，期待他们的回复。但你有没有想过，为什么“大V”们会愿意搭理我们这些普通人呢？

我想大概是因为世界上根本没有可以用来衡量水平的靠谱儿标准。“水平”本身是一种主观认知，它是动态且个性化的。这其中有两层意思：第一，没有人能够精通所有领域，在某一领域，他不懂的，你可能正好是专家；第二，你以前不懂的，不代表现在不懂，他原来懂，现在认识可能已经过时，你正好来补充。

这也是互联网最牛的地方，它通过“众包”而不是几个专业人士来解决诸多问题。

而雪球作为一个借助互联网这一优势的社交网络，我们能做的是尽可能完整客观地呈现一名用户的特点，并且保障用户自由选择的权利。你可以动态选择自己希望关注的人，通过持续和他们交流，知道哪些人最可能解答你哪方面的问题。这也许是帮你找到“高水平”的人交流的唯一方法。

补充一句，这也解释了为什么在雪球，职业身份（“加V”）往往不太重要。我们相信专业和高水平与否并不与你的职业挂钩。

❏ UGC为什么有价值？

在创办雪球前，我曾经从事过8年的媒体工作，这个工作主要是靠特定的人（记者）、特定的工作（采访）去接近真相。从事这个工作越久，我对自己离真相的距离就越来越没有信心。同时，信息在传播的过程中，用户的参与起到的校正、补充作用令我惊讶，甚至惊喜。所以我越来越倾向于认为，信息在传播的过程中一定不能断开与发布者的连接，而最有价值的内容往往是用户生产的，即UGC。

为什么UGC必将比职业工作者生产的内容（PPC）更有潜力和价值？

让当事人直接说话，而不是通过信息采集者转述，可以缩短传播链条，避免信息在传播过程中变形、延时。由于信息提供者数量惊人，UGC在空间、时间上都能实现超大覆盖，完胜任何一家有财力和实力的媒体。得益于信息提供者的持续参与，他们还起到了信息筛选和动态更新的作用，完胜任何一名勤奋的专业记者。

雪球是一个针对投资者建立的社区。我们的用户生产内容还有一个潜在的“动机优势”——用自己的钱投资的专业投资者，比仅仅以投资服务为工作的人更专注，也有更强的动力去寻找高质量信息，所以更有可能提供靠谱儿的内容。而出于“排雷”、对信息证实或证伪的需要，他们实际上也有很强的动力将信息分享出来。

仔细想想，投资者过去之所以依赖职业工作者发布的内容，很多时候并不是因为这些内容专业、高水准，而是因为这些职业工作者把持了发布渠道。但随着社交媒体的兴起，发布渠道开放给了所有人，用户生产内容的时代来了。所有人都可以说，所有人都可以选择听谁说和不听谁说。

当然，UGC的繁荣也带来了新的问题。用户生产内容大部分是以碎片化形式存在的，信息多了之后，我们就发现，想看的新闻找不着，重要的公告可能漏掉了。于是雪球又用算法、通过“信息―人―股票”连接，将有用的信息筛选留存在用户个人主页和个股主页上。

简单来说，雪球做了这两件事：当用户访问别人的个人主页时，他能迅速看到这名用户最擅长讨论哪些股票；当他浏览一只股票的个股主页时，他能迅速看到关于这家公司最热门、最精华的讨论是什么。这种机制有效的关键是用户互动行为。用户越多，生产的内容积累越多，雪球的价值就越高。

雪球能帮用户赚钱吗？

说到这里，你可能已经忍不住要问我，你说你做了个投资社区，那它到底怎么帮用户赚钱？

很抱歉，只能说这并非我做雪球的初衷或愿景。如果你指望能从雪球上找到一个“高人”，他告诉你买某只股票，你买入，立即收益翻倍，那么我建议你永远不要加入雪球，也永远不要进入资本市场，您还是更适合去拉斯维加斯。

有人可能对这样的期待“习以为常”。因为在过去很长的时间内，投资服务行业的商业模式都是基于这种不切实际的幻想：投资者出于让别人送钱给自己的良好愿望，把钱送给了别人，于是有了无数满足这种“刚需”的投资服务机构和网站。

雪球是永远无法满足这种需求的，无论这需求有多强劲。恰恰相反，雪球的存在就是要告诉大家，这种想法有多么一厢情愿。

说到底，我做的其实是一个“社交投资网络”。它不荐股，依靠用户生产内容，让喜欢独立思考的投资者都聚到这里，一起研究公司、聊聊投资——这就是雪球。如果说我做了那么一点儿创新，也许就是我选择了用互联网来做这些事吧。

@ 不明真相的群众：雪球的价值就在这里，建立人格、理念、策略与业绩的展示，让投资者逐步建立对管理人的信任，最后达成投资需求与投资能力的链接。

@ 非完全进化体：现在单独再搞一家管理公司确实成本太高，而且作为小公司，即便业绩公开，也很难有效推广。这点还是雪球平台好，人格、理念、策略与业绩都可以得到有效展示。

@ 直言不讳的勇敢：如果我说雪球能提供让大家都满意的“公平正义”，大家听着会很满意，但事实上雪球提供不了，那样我就成了一个骗子。我宁愿大家认为我是个无能的人、没有正义感的人、不负责任的人，也不想变成一个骗子。我觉得，雪球能做到的“正义”是让用户尽可能接触到更多的信息，了解不同的观点，发表不同的观点，而不是说雪球拥有裁决什么是正确的信息和观点、裁决用户之间是非的能力。

@ 直言不讳的勇敢：现在用户还是在向你寻求“公平正义”，一旦用户都觉得问题得不到解决的根源在你偏向于大V，麻烦就来了。不纯洁的只是雪球的环境吗？你跟雪球本身就那么干净吗？只不过是有没有人懂，有没有人跟你认真罢了。你可以赌没人会因为得不到公平正义而去花时间和精力找你麻烦，但你怎么保证没有万一？还是谨言慎行，尽量让大家心理平衡吧！

@ 快到家了：旗帜鲜明地支持雪球首页改版！很多人说雪球的头条首页改版后内容质量下降，但是要想想，以前的头条是小编帮我们选，所谓众口难调，每个人关心的东西不一样。改版后刚开始也许有些粗糙，但请大家多给雪球点儿耐心，把自己不喜欢的内容在右下角关掉，相信雪球以后推送的内容质量会越来越高，而且个性化。以前刷完雪球时间线后总有些空闲时间，转去知乎或者其他APP，现在这个需求小多了，毕竟雪球才是家，雪球里感兴趣的内容更多，无聊了就刷一刷首页，也许会有不一样的发现。

@ 不明真相的群众：大家对雪球的内容推荐提出的意见，都收到了，在这里统一回复一下。

1．雪球靠编辑维护内容的“质量”，就像雪球靠员工生产内容一样，长期来看是没有前途的。让用户生产内容，给用户推送他订阅的内容，推荐他可能喜欢的内容，是唯一的出路。几年前雪球裁撤内容生产团队的时候，很多人不理解，现在看是完全做对了。

2．内容的“质量”和用户的需求是极其复杂的。不但雪球的员工无法理解不了用户的需求，用户自己也无法理解自己的需求，只有用户的行为最接近他自己的真实需求。

3，目前用户遇到的问题和困惑有一部分是雪球的算法还不够成熟导致的，雪球工程师会持续改进算法，提升用户体验。

◆ 岛

在现代殖民者到达美洲和大洋洲之前，这两个地方的文明进程发展缓慢，根本原因就在于它们跟其他岛（大陆）的链接中断了。

岛是没有意义的，除非别的岛可以到达它；信息是没有意义的，除非别的信息可以链接它；只有当信息与信息链接起来，我们才知道它是真是假，存在怎样的偏颇与疏漏。链接信息与信息的最好办法是互动。

雪球是一个投资者的社区，用户在这里分享信息与观点，与其他投资者互动。互动是美好的，它让我们展现自己的智慧，分享别人的智慧。互动也是惨烈的，它让我们发现别人的愚昧和偏见，也让我们发现自己的愚昧和偏见。前者可能让人不悦，后者可能让人愤怒和绝望。

雪球“岛”系列的作者都是雪球资深用户，乐意在雪球分享信息与观点，并且与他人互动。我不知道他们的体验是怎样的。但我想他们一定发现自己不是一座孤立的岛。

在雪球，信息不再出现孤岛，投资不再孤单。

◆ 滚雪球的一些常识

每当有股票出现负面新闻，就有一大堆公司艾特我，认为雪球在黑公司的股票。雨润食品是这样，贵州茅台是这样，苏宁是这样，乐视是这样，广汇能源是这样，格力电器是这样，三聚环保也是这样。

在这里还是说说滚雪球需要具备的一些常识。

1．雪球是一个平台，不是媒体，雪球对公司、信息并无立场。雪球的“专业”是帮投资者提供尽可能多的信息，这些信息可能来自其他球友，可能来自其他媒体，可能来自投资机构，可能来自交易所、上市公司，这些信息既有“正面”的，也有“负面”的；既有正确的，也有错误的，但绝大多数都介于正确和错误之间。雪球的“正义”是给大家提供开放的交流空间，让各种观点都能发表出来，这些观点既有正确的，也有错误的，但绝大多数介于正确和错误之间。雪球需要做的事情太多，没有时间去“黑”你的股票。

2．任何来自他人的信息，都只能作为投资决策的参考，无论这个信息来自决策部门、公司管理层、经济学家、投资机构、媒体，还是其他任何信息提供方。一旦自己做出投资决策进行了交易，自己必须承担交易的所有后果。

3．投资标的的“正面信息”通常价值不高，但相反却可能相当有害，它会令投资者陷入对公司业务、股价的幻想不能自拔，而无视自己的错误。投资标的的“负面信息”价值要大得多，无论事实是否完全准确，逻辑是否完全成立。如果你认为“负面信息”是正确的，那么你应该卖出股票，这时候如果股价下跌，你避免了损失；如果你确信“负面信息”是错误的，而股价依旧下跌，那么你正好可以趁机买入股票，获取额外的收益。

从长远来看，股价是由公司的业绩决定的，没有任何“负面信息”会损害公司的价值和投资者的利益。它只会损害一种人的利益，那就是准备把有问题的劣质股票高价卖给你的人，他还没来得及出货，骗局就被人揭穿了。

如果你持有优质的股票，“负面消息”越多，你赚得越多。现在持有贵州茅台的股票赚得盆满钵满的人应该非常感激2013年的塑化剂风波吧？没有那场风波，他们不可能以那么便宜的价格买到贵州茅台的股票。可是当时，那么多人恨不得把雪球用户水晶皇置于死地。

如果你持有问题公司的股票，无论你如何假装听不见坏消息、屏蔽坏消息，你的账户不会假装、不会缩水。那些当初对雪球用户“岁寒知松柏”不满的人，如果持有雨润食品的股票到现在，体验如何呢？

如果不明白这些道理，长远来看，是很难从资本市场上赚到钱的。

当然我也明白，说了也是白说。

@ 全球通：方丈说得好！

（1）雪球是平台，信息鱼龙混杂，你要有火眼金睛！

（2）大家都是成年人，你要为自己的交易行和资金负责，这和别人毫无关系！

（3）良药苦口，摸黑消息其实比唱多吹票对你更有益处！

@ XXVVOO：如果有人黑我持有的股票，我认为是好事，因为既然持有股票，就要对它有信心，股价下跌正好是一个绝佳的加仓机会。

@ 股海漂2020：作为散户不可能调研，所以评论、质疑、唱多唱空应该全部存在，至于你自己怎么甄别，那就是个人的事了！认为对的，及时纠错；认为错的，趁机低吸，坐等平反发财。

◆ 大卫，不可以！

雪球私募工场基金经理上海见面会上，有一名基金经理叫大卫，各位基金投资人将数目不小的资金委托给大卫这样的基金经理管理，怀着良好的期望，冒着不小的风险，在这种委托关系里，有什么是可以的，有什么是不可以的呢？

（1）你把钱委托给大卫，大卫可不可以把你的钱卷走，拿去给他自己买游艇？大家知道，有些著名的P2P（个人对个人借贷）平台就出现了这种情况。

这可能是大家最担心的问题。那么大家认为这样可不可以？

正像刚才的投资者说的那样，绝对不可以。因为阳光私募基金都有非常严格的第三方托管，任何人都无法转走你的本金。通常来说，一款合格的阳光私募产品，需要三个环节的资质保障：基金经理个人的基金从业资格、基金管理人的管理人备案、基金产品的备案。大家可以到基金业协会网站查询这些资质。

（2）大卫可不可以拿基金的钱做老鼠仓，给他自己的股票“抬轿子”输送利益？

这得问大卫。正如大卫所说，他自己的钱都在产品里面。大家委托给他的钱升值了，他才有可能获得收益。阳光私募产品是委托人、管理人经济利益捆绑得较好的一种模式，所以利益输送的可能性大大降低。

（3）大卫会不会给产品加上10倍的杠杆，万一押中了，他可以分到钱；万一没有押中，亏的都算大家的？

首先，还是强调一点，他自己的钱也在基金里，如果没有押中，他也亏了。其次，按照基金合同，对交易的品种、杠杆率都有清楚的限制，这些都提前输入券商的交易系统，如果券商违背了合同，是不能交易的。

（4）大卫去年赚了22%，那么是不是今年他也一定可以赚22%，明年也赚22%，然后年年赚22%，大家就能跟大卫一起登上《福布斯》富豪排行榜了？

如果大卫这样说，大家肯定很高兴，但他肯定是个骗子。

事实上他今年有可能继续赚22%，有可能赚得较少，甚至亏损，当然，也有可能赚得更多。

投资产品不能承诺收益，是监管的基本要求，它是基于基金经理投资业绩一定会有波动这个客观规律的。资本市场的历史证明，持续的盈利能力非常稀缺。

那么投资是不是就成了扔飞镖，扔中哪个是哪个？

不是，这本质上涉及我们认知世界的方法：一方面，世界很复杂，我们得承认我们认知能力的有限性；另一方面，我们还是需要提升我们的认知能力，尽量减少不确定性。比如，不能把手放到烧红的铁上去，不能把手放到沸腾的水里去，我们认识清楚以后，就没有必要这样做了。

作为私募基金的投资人，我们还是需要尽量提升对基金经理的认知，减少我们投资的不确定性。

（5）雪球这样一个平台可以如何帮大家提升对基金经理认知的确定性吗？

第一，要尽可能看长期的业绩，期限越长越好。现在雪球私募工场有些产品有不少时间了，时间越长对我们越有利。同时有些产品时间还短，所以我建议有志走职业化资管道路的管理人尽早成立基金净值可以公证的基金产品。

第二，要确认投资策略与产品净值的匹配程度。雪球是一个社区，基金经理不一定会谈到具体的投资标的，但一定会谈到自己的投资策略。那么我们就有机会看他的投资策略跟他的产品净值是否匹配，如果匹配的话，就可以增加确定性；如果不匹配的话，就要小心。

第三，尽量建立对基金经理的人格化印象。这听起来非常玄妙，但我觉得还是非常重要的。因为雪球是个互动社区，在展示基金经理的人格形象方面，有得天独厚的优势，大家可以看他日常的发言，逐步建立起对他的人格化印象，还可以通过参加见面会，建立更具体的印象。比如，我是个普通话说得很差的福建人，你非得到现场才能知道这一点，在雪球上看帖子是不会知道的。

◆ 继续吹牛——2016年雪球嘉年华问答

问：说到公司发展，现在的雪球相较于2016年之前的雪球在公司层面有什么变化？

答：总体来说，一个变化是我们投资的社群在发展，用户数在持续地增加，越来越强大；另一个是投资交流这一块，我觉得我们在品牌影响力、用户方面都是领先的，跟这个相匹配的商业模式也是完善的，这可能是与2016年之前最大的区别。

问：从产品来讲，现在的雪球和2016年之前的雪球有什么不同吗？

答：变化的核心是我们从社区往交易越走越深了，过去，我们只能泛泛地谈投资理念，现在我们谈得更多是积极的交易策略。

举个例子，我自己在雪球上也有一个实盘交易的账户，昨天早上我就卖出了两只ETF，一只是标普500的ETF，另一只是纳斯达克100的ETF。为什么卖出它们呢？因为昨天上午开盘以后，这个标普500的涨幅一度超过了7%。理论上来讲，标普500也好，纳斯达克100也好，它挂钩的是标普和纳斯达克的指数，现在风平浪静，一天这么大的涨幅是没有道理的，国内的投资者不知道出于什么样的原因，交易出了这样一个结果。我觉得这种情绪化是没有道理的，我就把这个东西卖掉，卖掉了以后，我就同步把这个交易发布在雪球上，就会有人进来讨论。所以我们一方面是在做交易，另一方面是在讨论具体的交易。

问：我观察到我的很多朋友在雪球上从一个新人开始，慢慢地深入讨论。对于投资新人，你觉得他们应该如何判断自己适合怎样的投资理财方式？请给大家一些建议。

答：要验证自己到底有没有投资能力，只有自己试了才知道，但是答案其实很清楚，绝大多数人期望通过选股择时获取收益，这条路是走不通的。所以，我们可以从两个方向来看，一是自己去分析股市、分析行业、分析交易的方法，从中可以产生很多乐趣，这和做法是有价值的。

二是要想真的在这个市场上赚到钱，还是得承认我刚才说的这个问题，绝大多数人想在选股择时上创造超额收益是不现实的，如果你承认自己没有这种能力，做资产配置、买大类资产，一般来说，你反而就能赚到钱。这个东西非常有趣，你退一步反而是进步，但是你要往前走，反而会走不通。

投资这件事情非常有趣。以前格雷厄姆就说过，普通人只要方法正确，获得平均收益其实是很容易的。他所说的很容易，基本上说就是我刚才说的，承认自己没有选股的能力。

但是要在这个基础上再往前走，要拥有巴菲特那样的选股能力，那这就类似于像攀登珠峰这样的道路，只有极少数的人才能达到顶峰。所以对大多数人来说，现实的操作方法是选一座不那么高的山去爬，而不是说看到珠穆朗玛峰很美，就想去爬，结果大多数人根本爬不上去。

问：雪球针对大多数人会推出哪些新的产品？

答：首先，雪球利用社区进行投资者间的交流，从交流中得出了具体的结论，制定了具体的策略；雪球提供了场内交易的功能。场内你也可以很方便地交易，包括A股的、美股的交易，你可以采用这个工具来完成这个投资策略。你也可以采用场外申赎、公募资金的投资策略，比如股债平衡的策略，雪球已经帮大家把方案做好了。而且这个投资方案的风险收益比大概是怎么样，你都可以看到。通过跟别的用户讨论，你也可以更深入地了解这个策略，最后如果你认可这个策略，你就可以申购。当然，有些投资者认为私募基金是更好的投资产品，你也可以投资阳光的私募，甚至你觉得这些私募都不错，那几个人讲得都不错，他们的产品过去表现也都不错，但还是不知道该买哪一只。我们提供一揽子的FOF（基金中的黄金）方案，在不同的策略之间做配置总可以了吧。

问：您对智能投资顾问机器人有什么看法？雪球也属于互联网公司，您对这个前景怎么看呢？

答：智能投资顾问的定义目前来说还不清晰。从我的角度来看，可能就是把计算机的计算能力以及互联网的连接能力应用到投资方面。在这方面我觉得我们可能需要建立起一个对智能投资顾问的预期。如果你寄希望于它的某个策略，可以源源不断地提供超额收益，那这个东西可能注定会让你失望。

计算机的计算能力和互联网的连接能力在投资方面肯定有非常大的价值。我觉得计算机的计算能力在投资方面的价值是什么呢？它可以通过计算和数据的回溯，帮大家找到更合理的资产配置方案，找到更好的风险收益比。

同时，计算机“冷血无情”的特质可以应用到交易的执行上去，比如说有些策略需要止损，人类做这个决策是非常困难的，计算机就无所谓，它根本不知道是啥，它可以做到。总体上，计算机的计算能力一方面是：它能够帮我们在资产配置方案里找到最佳的风险收益比；另一方面则是在执行的时候它能够做到更精准。

互联网的连接能力能够重塑各个产品和管理之间新的关系，摆脱传统的销售模式。

问：国外一些知名的公司也进入了这些市场，我们国内现在怎么样？

答：这个市场在国内肯定是非常好的，因为刚才说的这两个东西，都有非常大的价值，例如计算最佳的风险收益比，过去主要是服务机构客户。现在我们用互联网来做的，其实是把过去的机构客户才能获得的服务零售化，变成个人投资者也能够使用的。所以我觉得它的前景应该非常好。

问：FOF（基金中的基金）开闸以后，雪球和基金公司有合作吗？

答：雪球的FOF不是跟基金公司合作，而主要是投资私募基金。这方面我们要做两件事情。一件是发行越来越多的私募基金产品，并对它进行研究，研究者首先看它有没有持续获取超额利润的能力，还看它的超额利润是怎么来的，它的具体投资和披露的投资策略是不是匹配，以及是否可持续。雪球的FOF基金会持续增加在这里面的投资；另外一件就是雪球要用FOF募集更多的资金。对一些投资私募有困难的人，让他可以投资FOF。可能募集开始的时候资金来自高净值的个人投资者，慢慢发展可能也会有机构的资金。一方面会有越来越多私募的产品，另一方面有越来越多的资金，才能持续地滚动起来。

问：雪球也是国内比较早从社区开始切入，到现在基本上已经成为一个投资类的，或者更方便用户去做资产配置的平台。国外可投资的资产品类相对国内更多。如果雪球在尝试建立一个一体化的，或者是一站式的资产配置平台的话，还会遇到哪些发展难点，是不是会考虑一些海外的战略？

答：难点可能在两个方面：一是没好的策略，二是没好的资产品类作为支撑。现在最困难的是第二点，资产品类受到比较大的制约，总体上现在也是在飞速地改善。A股市场上除了股票，ETF的种类也在丰富，甚至像类似于天弘这样的基金公司，它推出容易宝这个系列，做各种各样的行业ETF。

问：雪球在产业链上是如何定位自己的？

答：雪球在金融资产方面自己不生产，都是通过专业的机构来生产，基金公司、券商这些资产管理公司，是它们来生产。雪球实际上主要来做的还是用户需求这一端。

问：不涉及资产的生产，只是相当于是资产的分发渠道？

答：对，是个连接。

问：雪球现在胃口越来越大，用户也是积累得越来越多，未来的发展方向是什么？

答：我们的战略方向首先还是要做好，要把它真正地变成中国投资者与资产之间的一个连接，大家能够在雪球上做资产配置，实现自己投资的目的。在这个过程中，我们的公司也能够实现规模化的利润。实现了之后，下一步是一个结果，我们不可能以后面的结果为我们的目标，我们只能以前面那个为目标。我们为客户提供足够大的价值，我们的公司也在这个过程中获得足够大的价值。

问：现在每天通过雪球的日交易额大概有多少？

答：分各个角度，证券交易是亿的量级，公募基金交易是千万量级。

问：我还有一个问题，人民币处于贬值压力中，在这个大环境中您建议投资人如何配比资产？尤其是对一些有能力进行全球化资产配置的人，有什么建议？

答：首先，所谓的人民币贬值还是升值是动态的，不要因为它在一年里面贬了4%～5%就认为它会一直贬下去，这个东西真的说不清楚，大家尽量不要在这件事情上押注，如果真的有很多钱的话，配置一些非人民币资产也可以，押注是非常危险的，要配置，不要押注。

其次，我就觉得人民币贬值的影响被大家严重化了，事实上，人民币汇率的波动对大部分人利益的影响是非常小的。人民币相对美元的汇率有一些波动，但大家想一想加元、澳元，经常一年波动50%，难道那些人不过日子了吗？其实人家根本不在乎，因为大部分消费发生在国内，汇率的影响不是那么大。相反，我倒觉得你因为这个东西去特别激进地应对，结果可能反而糟糕。

我觉得有两种结果：一是你可能押错了，以为它贬值，它哪天开始升值也说不清楚；二是如果用激进的手段去做资产配置，甚至有的人直接去炒汇的话，资产价格波动产生的损失大于你的汇兑损失。我觉得淡定一点儿好。

问：长远来看，对有能力进行全球资产配置的投资者来说有什么建议？

答：我觉得现代科技的发展，尤其是互联网的发展，至少在经济方面，已经使这个世界上的各个国家更紧密地联系在一起，经济全球化趋势我觉得不是所谓的英国脱欧、川普上台就能逆转的，我觉得全球化还是一个非常明显的趋势。

在这段时间里面，如果要推动全球化，首先我对这件事情的心态是乐观的，我们可以超越中国去配置资产，这是可以的，配置的资产里面，可能总体上从长远来看，股票还是最好的资产。

股票长期的收益率都是最高的，如果对波动有足够的承受能力，长期来看，我觉得做一个全球化的股票配置是可以获得超额回报的。

问：怎么看房地产投资呢？

答：最近汇率会有很大波动，其实有一个非常重要的原因，是中国超富裕人群卖出中国房产把资产转到国外。哪些是超富裕人群呢？比如说在一线城市拥有多套房的，而且他们总体上有全球化的眼光。我觉得直接持有房产，对绝大多数人来说其实可能带来的麻烦超过你个人的收益。比如在北京有几套房子出租，一会儿家具坏了，一会儿又有其他问题。如果国外有一套房子出租怎么办？你自己不能管理，管理方要拿走一部分收益。我觉得要投资房子的话，可以通过房地产信托来投资，对于钱不是非常多的人来说可能更加现实。

◆ 神出鬼没

人需要“神助”，一买就涨，一卖就跌，无脑地跟着他，轻轻松松赚大钱。

问题是，有这样的“神”吗？

正确的认识、有价值的信息在人群中呈正态分布，也分布于特定个人的时间轴上、空间上。再傻的人，在特定的时间、特定的事情上，都可能有信息和认识优势。再聪明的人，在历史的长河和世界的多样性面前，也是不明真相的群众。

互联网的开放性使所有人都有机会发布自己的信息和观点，打破了少数人对信息和观点的垄断。

当一个人正好处在他时间和空间上的能力圈的时候，他的智慧闪光了，他就是“神”了。

当“神”希望跨越时间、跨越空间“扮神”的时候，所谓的“神”就倒塌了。

有没有用？社交网络可以把碎片化分布的闪光点聚起来，并且通过个性化选择高效到达受众。

是否有价值，最后取决于受众而不是“神”。闪光点可以点破你认识的最后一层纸，完成从99%～100%的升级。100%就是确定，可以下单了。前提是，你有99%。所以，不要崇拜所谓的神，崇拜的结果是跟着“神”一起倒下。

@ 断燕西风：无脑者亡！

@ tomhank-不预不辩：我不相信“神”,我相信群众，希望雪球能发挥好平台作用，提供各种统计数据，让我了解群众的动向！

@ 石头1691：破钟一天也可以对两次。就怕不是“神”的智慧在闪光，也许只是站在风口的猪而已。

@ 一蓑烟雨V：“神”也是人，只是“神”做了人不能做的事所以才叫“神”。行业做得最顶尖就是“神”，乔布斯是科技界的“神”，巴菲特是投资界的“神”，杰克逊是流行音乐界的“神”。

@ Veget：认同，独立思考比盈利更重要。

◆ 最近有什么股票推荐

我现在出去，经常碰到不认识的人一听说雪球就表示闻名已久，颇满足我的虚荣心，但他接下来的问题一定会把我逼上绝路：“最近有什么股票推荐？”

我：……

被逼急了，我只好说：你上雪球吧，我对股票的看法都在那里。

然后，大部分就没有然后了。

也有一些认真的人，过几天干脆直接在雪球的聊天工具里跟我说：“方丈，我上雪球了啊，也看了你的好多帖子，都很有道理，但是看完还是不知道该做什么，最近有什么股票推荐？”

我：……

我确实有不少股票推荐，看好看衰的理由都写在雪球自选股备注里了；对投资也有一些看法，都写在雪球帖子里了；也做过一些自认为还不错的交易，都披露在雪球里了。但是，我推荐什么股票给你呢？

这其实就是现在的雪球—— 一个投资者社区的现状。每天，雪球上会发布数十万帖子，从基本面到技术面，从宏观到微观，从投资理念到实盘操作，无所不包，无所不有。显然，忠实用户持续待在雪球，是认同这种分享和交流的价值。按我的理解，主要的价值应该体现在：分享和交流中的信息、观点，能很好地弥补单个投资者信息和思维的盲区，有助于他的投资决策，至少可以缓解他决策过程中的焦虑。

但是，大部分投资者的焦虑没那么复杂，他们的需求很简单，那就是：买什么？什么时候买？什么价格买？什么时候卖？最近有什么股票推荐？

很遗憾，雪球没能很好地满足这样的需求。没能满足的原因是：

（1）碎片化形式存在的文本信息，对大部分受众来说接受门槛很高，转化成投资决策非常困难。

（2）脱离仓位和时间背景的单宗交易，参考意义不大。很多人听说巴菲特买了中国石油，在每股48元时跟着买了，可他没搞清楚，人家是在每股1.9港元时买的呀，而且早卖了。

雪球现在推出的组合力图改变的正是这种现状：

（1）投资者可以按自己对市场、行业、公司的理解，创建不同的投资组合，组合通常包括一篮子股票，和股票在组合里的占比。

（2）组合一经发布，就拥有净值，创建者和关注者可长期跟踪其收益率、波动性、仓位配比的变化，以判断其对投资决策的价值。

（3）投资者可以根据自己的收益预期、风险承受能力、行业偏好，选择不同的组合进行交易，完成自己的资产配置，以实现预期收益。

简单地说，组合就是把之前碎片化的文本信息结构化，形成可操作的交易策略，实现从信息到交易的转化，从而提升信息的有效性和可用性。以前你在雪球上吹牛闲聊，别人对你将信将疑，现在你可以用组合证明自己的能力；以前别人在雪球上吹牛闲聊，你不想看，看也不看不懂，现在你更容易看懂了，也更知道该做点儿什么了。

下次再有人问我最近有什么股票推荐，我准备给他推荐一个组合。

各位聪明的投资者，这是不是离你们的需求更近了一步？雪球探索投资者需求、满足投资者需求的步伐永不停息，每解决一个“但是”，都是一次突破。

◆ 没有“人”，雪球如何滚下去？

“满足投资者需求的互联网一站式解决方案一般包括三个方面：交流―产品社区功能；查询―产品数据功能；交易―产品增值功能。而雪球选择社区作为这种解决方案的切入点。”——社交投资网站雪球。

2014年9月3日，雪球完成C轮融资，由人人集团领投，晨兴资本跟投，总融资额4 000万美元。

❏ 资讯站没有了内容团队

i美股和雪球原是雪球财经旗下不同定位的两款产品。i美股在2010年5月上线，而专注于投资者社交的雪球则到2011年年底方才发布。雪球的前期用户积累不少来自i美股的导入。

2014年7月，i美股改版后，作为资讯网站的i美股彻底放弃了自己的内容生产（包括转载和原创），原本负责i美股采编工作的内容团队转入新成立的i美股资产管理公司。此后的日常内容更新将完全采用类似搜索引擎爬虫的工作机制，即由雪球机器人每天从指定的资讯网站上抓取新闻，按照一定的分词规则分配到各只股票下面。其中的一些热点或者被用户讨论较多的新闻会被推荐到i美股的页面上。也就是说，改版后的i美股其实就是雪球里面美股相关内容的聚合。

雪球这样大刀阔斧地将内容的生产与推荐交给用户和机器来完成，在国内各类UGC网站或社区中尚属首例。

❏ 雪球不靠人来推

如果说Web1.0是一个内容匮乏的时代（需要编辑或者专业人士来创造内容），那么Web2.0就是一个信息爆炸的时代，各种UGC形式的涌现让任何人都能成为内容的生产者。而随着互联网信息的飞速膨胀，Web2.0的一个重大问题出现了：信息过载。在Web1.0时代，信息的生产和流通需要先经过编辑的审查和过滤。而在Web2.0时代，内容则是“先发布后过滤”，而且实施过滤的机构由人转变为机器算法。

然而，受现有技术所限，基于算法筛选的个性化内容推荐模式并不能很好地消除信息过载的问题。于是在基于语义搜索、数据挖掘和智能匹配的Web3.0完全个性化时代到来之前，诸多互联网产品迎来了编辑力的回归，进一步扩大内容编辑队伍，并增大人工筛选的比例。这样的情况在阅读、电商、旅游等领域尤为突出。

但不可否认的是，以人为核心的编辑方式不可避免地会面临两方面问题：

（1）专业性

人工编辑并不能确保一定具备比用户更高的专业水平，而人的介入也等于对用户生产的内容进行了价值判断，一定程度上会影响到内容取舍的公正性。

（2）时效性

机器人或网络爬虫可以不分昼夜地扫描和抓取整个互联网上的信息，但人必须休息，而且关注的范围相比机器来说极为有限。

这两个问题在以专业投资者为主的雪球里表现得尤为明显。让一群一个月拿几千元的编辑去指导一天就能亏几百万元的投资者是极其荒谬的。新东方被浑水公司做空这一案例就体现了雪球用户在事件发生以及发酵过程中所进行的信息传播、资料翻译、行情分析等完全自动自发的行为。这是传统编辑无论在传播速度还是在专业解读上都难以企及的。

❏ 权威倒下去，用户站起来

培根说“知识即权力”，从技术进步的角度来看，掌握知识传播渠道的人才真正拥有权力。早在中世纪，教士的权力来自对《圣经》的解读权。然而在古登堡印刷术出现后，大众能够自行解读《圣经》，教士的权力受到挑战。现代社会同样如此，我们平时阅读的报刊、收看的电视，其实都是经由职业化的媒体工作者生产内容再加上编辑的重构才得以呈现。传统媒体过去基于渠道垄断而存在，如今被互联网颠覆，任何有所见地的人都能通过互联网平等地发表自己的观点。原有的金字塔形话语结构变得扁平化，意见领袖在高速的信息流通中不断被树立，同时不断被消解。

其实在雪球里面，传统投资分析师的权威已经受到不小的挑战。以往大牌机构的金牌分析师可以长久地垄断话语权，左右普通投资者的投资决策，然而在雪球里他的观点并不一定得到其他用户的支持。

“除了明显的违法犯罪信息和垃圾广告，雪球不会对内容做任何审核。”这是雪球在审查社区内容时所遵循的原则。就像市场经济依靠“看不见的手”来担负市场调节的主要任务，具备专业知识的用户拥有足够的判断力和自觉性筛选出对自己有价值的信息。所谓优质内容只是针对不同用户的个性化需求而言，评判内容是否具有价值的权力掌握在用户而不是权威人士或是编辑手中。在以机器算法为基础的充分信息流动状态下，充当裁判员角色的编辑逐渐淡化乃至离场成为UGC网站未来变革的必然趋势。

❏ 人的价值在哪里

i美股撤销内容团队是整个雪球产品技术化过程中的必经阶段。2013年被雅虎以3 000万美元收购的自动新闻摘要应用APP Summly已经在一定程度上证明了通过算法推荐内容所蕴藏的巨大价值。编辑力以前没有、未来也不可能完全离开内容阵地，只不过是将重复和机械性的工作交由更为高效的机器来完成。另外，UGC的内容生产方式与脱离了裁判员机制的机器算法互为裨益，UGC的价值挖掘和释放不再受制于编辑的专业水平，这反过来也能够促进更多优质内容的产出——人的价值在产品设计者以及内容生产者的创造力中得以体现。

◆ 雪球的价值在哪里

2014年雪球完成C轮融资后，很多朋友对我表示祝贺。其实，融资没有什么好祝贺的，融资都是没有办法的事，说明没有外部输血，公司还活不下去，不用融资而公司还能赚钱才是值得祝贺的。从另一个角度看，投资人愿意拿几千万美元投资上线将近三年还没有一分钱盈利的雪球，他们看中的价值会是什么呢？我说说我的理解。

首先来看行业。雪球是互联网在投资行业的一个应用。互联网产品都是互联网在各个行业的应用，比如腾讯QQ是互联网在通信领域的应用，微博是互联网在媒体领域的应用。

现在，特别基础的领域，比如通信、搜索，都被大公司占领了，新创业的公司大部分都往更加细分垂直的领域发展。选择不同的领域，很大程度上决定了互联网产品和互联网公司的商业价值。什么是好的领域呢？一般的规律是终身需求优于阶段性需求，比如交友是终身需求，结婚是阶段性需求；高频需求优于低频需求，比如商务出行是高频需求，休闲旅游是低频需求；高客单价需求优于低客单价需求，比如化妆品肯定比书好卖。

我觉得投资是为数不多的终身、高频、高客单价需求领域。

雪球选择投资领域之后，具体在这个领域做了什么呢？我们花了将近三年的时间，做了一个投资者的社区。跟我们同时期进入这个领域的同行，大部分都做理财产品、P2P贷款去了，很快就做出了亮眼的销售业绩。雪球做了一个千万用户却不赚钱的社区，是错了吗？我们回到原点，互联网对于投资到底可以做哪些事情？在做雪球之前，我有一个简单的分析，大概是三件事情。

首先是交易。其实互联网最早的应用之一就是证券交易。现在银行、券商的交易业务已经全面互联网化，新创的互联网公司在基础交易方面能创造的数据，包括查询行情、数据、资讯，这些过去是由彭博社、Wind资讯、门户网站等提供的，它的业务基础是人力。新创的互联网公司能创造的增加值也不够多。

除这些之外，还有哪些投资者的强需求是互联网可以更好地满足或者优化的呢？我认为是交流，这才是互联网能在投资领域创造最大价值的环节。

投资是一个需要极大信息量、极强的逻辑推演的事情。无论多么高明的投资者，在做出一个投资决策的时候，都面临着信息死角和思维盲区。不特定的投资之前的交流，能够有效地消除投资者的信息死角和思维盲区，减少投资者面对不确定性时的惶恐。互联网社交产品使不特定的对象之间的交流成为可能，而基于用户间跟随关系的投资者社区，又能够帮投资者选择自己的交流对象，提高交流效率。雪球正是这样一个社区。社区的建设极其艰难，它不但需要互联网产品的技术做支持，也需要定位清晰的运营。一旦社区形成规模和稳定的气质，它就很难被模仿和超越，所以是一个比交易和数据更可能形成“护城河”的业务。我不敢说雪球已经形成“护城河”，但要模仿它确实也不是一件容易的事。

投资者之间的交流会产生后续产品：内容和社交关系。你在雪球点开任何一个投资产品的页面，都可以看到投资者围绕它产生的海量内容，这些内容能够把投资产品的收益、风险等特征提炼出来；你在雪球点开每个投资者的页面，都可以看到他关注哪些股票、喜欢讨论什么行业、交易风格什么怎样的。如果投资产品的特征和投资者的偏好能够匹配，则交易有可能撮合成功。

频繁的交流会产生社交关系，社交关系会产生信用。传统的金融产品销售都是通过某种程度上的增信完成的，比如银行可以说是牌照增信，最后担保人增信，线下的第三方销售靠的是人肉增信。线上社交产生的信用在其他产品的销售上已经有很好的应用案例，它一定也可以应用在信用最为稀缺珍贵的金融交易上面。匹配和增信做到了，离交易就是一步之遥了。所以也可以这样说，做社区本身并不是目的，做交流也不是目的，让交流服务于交易才是最终目的。这是雪球已经做和正要做的事情，大概也是它的价值所在。

◆ 雪球方法论问答[1]

❏ 绝不做媒体，一定要做互联网公司

问（张鹏）：其实最开始做的是i美股，后来才转到做雪球，这个转变是怎么发生的？

答（方三文）：最早是我们员工自己去生产内容，做到一定阶段后，我们发现这里面有两个问题，一是美股市场上总体比较小，二是我们陷入一个相对红海的竞争领域，因为有很多人在生产资讯。我们也进行生产，可能刚开始做的时候可以做出一点儿差异化，但如果你要把这个差异化做到真正有商业价值是非常难的。

问：当时设想的差异化是什么？

答：我初步想把投资者的几种需求，比如说看股价，查找新闻、资讯、公告，以及用户的互动交流融为一体，这是当时我最希望做的改变是。有了这个想法后，我们觉得可以开始朝这个方向走，但它和i美股的形态就不同了。我们当时做的决定是，要从媒体公司变成一家互联网公司，同时从美股市场扩大到更大的市场。

问：具体怎么做？

答：让用户生产内容，而不是自己生产内容，生产力是完全不一样的。雪球上每天有5万条以上的帖子，原来一天生产50条就了不得了。无论你生产的50条质量有多好，在5万条的数量面前是不堪一击的。

从我们公司的构成上看，现在有60多个人，总体上都是以工程师和产品运营为主，整个公司已经变了。

如果有一件事情让你非常纠结，你必须做决断，不能既做媒体公司又做互联网公司，否则事情就做不成。如果做互联网公司，你的业务必须完全以互联网为主，人员构成都必须以互联网的产品人员为主。说点儿好玩的事情，原来我们公司的人分成两种，一部分是负责产品技术的人，另一部分是负责运营的人。我是做媒体出身的，肯定会和做运营的同事更熟悉一些，我平时就跟他们坐在一起，经常跟他们聊天、谈事。后来我的另一个合伙人提醒我，我们现在是一个互联网公司，你必须跟工程师坐在一起。

一开始i美股和雪球同时都在运行，到一定阶段后就有问题，其实这两个产品之间有竞争，但是竞争不是问题，真正的问题是双方都会感觉自己受到的公司关注不够，这个时候我们认为必须要做决断。所以我们决定把i美股的内容完全停掉，纠结的时候必须做一个了断，非此即彼，不存在同时存在的状态，最后我们把这部分业务完全砍掉了。

❏ 放弃控制，拥抱失控，不生产内容，也不挑选内容

问：彻底停止自己生产内容后，原来的那些编辑包括你自己是什么感受？

答：总体上来说是一种解脱。我们很多做内容的同行有一种行业的优越感，或者说智力上的优越感，觉得自己是专业的，自己生产的内容是好的。我在很早之前就对这个问题持怀疑态度，后来从报社到网易，再到做了雪球，一路走来就更加怀疑了。

在不特定的多数用户生产的海量内容面前，部分特定用户生产内容的质量和数量的优势是非常微小的，不做了之后，就不用为这个问题焦虑了。

接下来面临的是另外一个问题——失控。用户生产了很多内容，但内容千奇百怪，首先风格就很多样，形式也多样，到底你要对这些内容做什么？有很多人认为，既然用户生产内容，雪球就应该挑选内容，把握好内容的品质，甚至应该去挑选用户，这个社区只允许高质量、高素质的用户来玩，只允许生产高质量的内容。我一开始就对此比较警惕，既然我们对传统媒体的反思里包括“特定的人生产特定内容”的质量和数量是不靠谱儿的，那么当你面对海量用户生产的海量内容时，你怎样鉴别用户的素质和内容的质量是不是靠谱儿呢？

问：以前我们觉得做投资是很专业的事情，现在反而在雪球里看到了各种各样的人，为什么会有这个变化？

答：我觉得这不是专业不专业的问题，而是职业和非职业的区别。在雪球里，生产内容最多的都不是专业人士。有几个原因，非专业人士永远比专业人士多，非专业的从业者比较自由。足够的数量足以支撑内容的质量，所以很多时候非专业人士生产出来的内容很有特色，甚至很多人认为他的水平高过专业的人士。

还有一个更重要的问题是动机，大部分分析师写报告是为了让投资经理按他的报告买股票，而大部分个人投资者写东西是因为他自己买了这只股票，二者之间的动机就有很大差别。

问：最近在雪球社区里有很多讨论，大家在说雪球应该加强管理，后来你也写了一篇文章，认为好的社区能够自我净化。

答：对，我总体上还是对权力比较警惕，对人们的自我约束力的看法也是比较悲观的，如果真的要我们去处理和判断的话，我们人力不够，处理也肯定无法取得好的效果。

问：有用户确实因为一些不愉快的事情离开了社区，这时你完全没有纠结吗？

答：当然纠结过，但我觉得一个社区不行了，到底是因为站方不管不行了呢，还是管过不行了呢，这挺不好说的。

不过，我觉得一个产品要想能把所有人留住是不可能的，也是很可怕的。人来人走，旧的去了新的来，有流动才是正常的生态。

问：你认为只要雪球有人干涉内容，无论是生产还是挑选，都会有问题？

答：人是有限的，用有限的人去决定多数人的事情，其中隐含着巨大的危险。我们一开始就比较警惕，所以开始的时候我定了几个基本原则：

第一，我们不挑用户，我不认为我们有能力鉴别用户的素质高低。

第二，我们不事先审核内容，我们也不认为我们有能力鉴别内容的好坏。但同时用户是有这个需求的，用户希望自己只跟有素质的用户交流，只看到自己认为好的内容，我认为所谓的用户素质好和内容质量高，是用户按照自己的标准来衡量的，也就是说，标准是个性化的。

问：所以没有一个统一标准？

答：对。解决的方案一个是个性化，另一个是把判断权留给用户。所以最后我们用产品技术手段解决这个问题，首先你关注自己喜欢的人，关注自己喜欢的股票，每个人看到的雪球是不一样的。如果一定要涉及判断，用户要认为某个用户不好，或者某个内容不好，我们把判断和管理权还给用户，他可以取消关注某个人，甚至拉黑某个人；他可以管理自己发布的帖子后面的跟帖；他可以只允许某些人评论自己的帖子；他可以把自己不喜欢的东西都删除这就是把管理权还给用户。最后我们希望通过用户自己的管理，获得他喜欢的世界，每个人的世界可能都跟别人的不一样。

❏ 变革就要彻底，放弃媒体的商业模式，让交流和交易在同一个地方实现

问：雪球在商业化方面的考虑是什么？

答：我们肯定不会走广告的路子，我觉得广告模式有它很荒谬的地方，尤其是传统媒体或互联网媒体。我明明打开的是新闻频道，想看看国家大事，你告诉我奥迪汽车很好，希望我过一年想买车的时候到4S店买奥迪汽车，这是荒谬的，带来的转化率非常低，商业价值的变现能力也很低。我觉得用户看什么、说什么，最后就是要买什么，这两者必须统一。同时买要在内部实现。

我们希望把交流和交易融合起来，而且交流和交易要在同一个地方实现。

问：有什么可以透露的计划吗，我听说你会把券商的产品在社区里面整合进去？

答：会整合进去。本来象证券、理财产品的交易流程已经相当顺畅，你来横插一杠子必须有横插一杠的理由，我们的理由就是，用户在这边讨论的都是股票和金融产品，并希望讨论结果以后做的事情是交易，那一定是你通过产品化的办法直接完成它。我觉得这个社区在金融产品的交易方面总体上会起到两个作用。

第一个作用就是征信，因为金融产品价格非常高，而信息不是那么对称，购买的时候信用非常重要。传统金融行业的经营核心就是信用，比如银行通过它的国家特级牌照、富丽堂皇的办公大楼、遍布四处的营业网点、训练有素的员工，至少看起来让人值得信赖。现在有很多通过线上线下去销售做金融产品，它的核心是靠跟客户之间有人力的信任，我们叫人肉征信。如果我们的网上社区来做这件事情，核心则是社交征信，比如我认为你在投资某些产品方面的意见是对的，你告诉我某些东西可以买、现在可以买，那么我听你的意见的可能性很大，我就会交易。

第二个就是很多用户去讨论金融产品，讨论的过程实际上也是把金融产品的特征提取出来的过程，之后我如果能够把用户的特征也提取出来，那就可以将二者匹配，那么成交的可能性就会非常大。

问：用户特征的提取这件事是怎么完成的？

答：我们做了两件事情：第一件是用数据的算法、标准化的方法，尽可能地进行归纳、总结、分类，然后方便大家找到；第二件是发动用户参与，基本上每个理财产品、每一只股票多少都会有人关注和研究，那么关注和研究本身就是不停把产品的特征提取出来的过程，特征提取出来后我们可以算，在社区里面用户会转发、评论、传播，用户特征越来越清晰，再往前推一点儿，他们见到自己的可能性就大大提升，他们见到了就会成交，那么这笔生意就做成了。

问：社区里的人有他的关注者，他做的选择会形成示范作用，别人会相信他的选择。不过，如果这个人做这件事是为了额外收益有意为之呢？

答：我认为恰好要让那个人有利益可图，这件事情才能运行下去，但是利益这个东西关键要做到披露。社区里面会不停地出现骗子，但只要这个社区里有言论自由，大部分骗子都会被揭穿。雪球官方做的努力就是维持言论自由，让大家去识别骗子，有利益关联的时候用户要做到披露。

这其实就是资产管理行业的通用模式，你当基金经理，我把钱委托给你，本质上就是你要向我收取管理费和利润提成，你事先说清楚了，我是接受的。

问：雪球在原有已经成熟的体系之外，通过社区让用户自己选择产品投资组合，这与原来的传统世界相比是一种全新的方式。

答：既跟媒体商业模式不同，又跟传统的金融机构不一样，你只有做到不同，才有在这个社会上生存的机会。

[1] 本文源自2014年9月雪球完成C轮融资后，作者与极客公园创始人张鹏的对话。

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图书在版编目（CIP）数据

您厉害，您赚得多 / 方三文著. -- 北京 : 中信出版社，2017.10

ISBN 978-7-5086-8170-2

Ⅰ . ①您… Ⅱ . ①方… Ⅲ . ①投资－通俗读物 Ⅳ .① F830.59-49

中国版本图书馆CIP数据核字(2017) 第223948号

您厉害，您赚得多

著者：方三文

出版发行：中信出版集团股份有限公司

（北京市朝阳区惠新东街甲4号富盛大厦2座 邮编100029）

慢慢变富

闲来一坐s话投资 著

中信出版集团

目录

序言一 闲来一坐话慢富

序言二 富裕、富有、慢慢富有……

前言

第一章 思想篇

第二章 选择篇

第三章 估值篇

第四章 持有篇

第五章 修养篇

序言一

闲来一坐话慢富

春节刚过，在投资界广有声誉的张居营先生邀请我为其新书作序，大家可能对这个名字感到有些陌生，可提起网络上的著名大V——“闲来一坐s话投资”，很多人或许会恍然惊曰：“哦，原来是他！”

写文章要有沉淀与灵感，急不得，加之我每天工作排得满满的，实在腾不出空来，于是我将这个任务放在心里，等待文思泉涌时有一个好题目从内心深处跳出来。

今天是农历的惊蛰节气，我在去机场的路上，灵光乍现，一个题目从脑海里跳了出来——“闲来一坐话慢富”。

“慢慢变富”是这本新书的名字，这个名字似乎未满足大部分投资者内心的渴望。“一万年太久，只争朝夕”，谁愿意“慢”呢？但反过来想想，谁又能“快”多少呢？上证指数首次突破3 000点是在2006年年初，13年后的今天又重新站上3 000点。我们如果按照投资指数的思路来看，这相当于13年来没赚到钱，更不要说大多数人还跑不赢大市。

关于“慢富”的话题，曾经有人问巴菲特：“既然你的投资方法这么好，为什么这么多年来，学习、复制的人不多呢？”对此，巴菲特笑答：“因为很少有人愿意慢慢变富。”这是一句意味深长的话。

20多年前，国人在得知巴菲特将1万美元变成3亿美元的故事时，最初的反应是羡慕与惊愕：“这么多？！”听到需要历时数十年，他们的反应是遗憾且略带不耐烦：“这么久？！”大多数人想的是：“等老了，有钱还有什么用？”时光流转，近30年过去了，那些当年这么想的年轻人现在不但年纪大了，而且多半……

我曾经在不同的课堂上问过不同的学生：“你愿意富一次，还是富很多次？”选择后者的同学为多，年轻的他们并未想过，这种人生选择的背后蕴藏着异乎寻常的凶险。很多人生问题，我们往往需要时间才能看透。随着年龄的增长，我们才慢慢明白为什么芒格说“我不和40岁以下的人谈投资”。

从过往的经验看，富一次、慢慢富，是最佳的拥有财富的模式。因为在这个过程中，我们可以培养与财富增长相匹配的能力，可以妙观财富增长的奥秘，可以分享“与人乐”的快乐。

《慢慢变富》这本书由5个部分构成，分别为思想篇、选择篇、估值篇、持有篇和修养篇。在这里，读者可以找到选股的“九把快刀”、选牛股的“四招儿”，也可以看到关于能力圈、护城河、安全边际的解读，还可以看到著名的“10条军规”、作者给女儿的股票嫁妆。书中解读了投资成功靠什么，也反思了投资中的教条主义。总之，读者可以根据需要，各取所需。

2019年新年以来，股市涨了约20%，在经过了数年的煎熬之后，上证指数终于重回3 000点，单日交易每每破1万亿元大关，投资者忙着进进出出，一派大赚快钱的景象。结局会如何？陶渊明有“鸟倦飞而知还”的名句，或许是绝大多数股市参与者的最终写照。

在这个“惊雷响，万物长”的季节里，我建议那些打算“快富”的人静下心来，多读书、读好书，闲来一坐，且听风吟，体会一下陶渊明另一句“云无心以出岫”的惬意轻松，享受慢慢变富的人生旅程。

杨天南

2019年3月6日

序言二

富裕、富有、慢慢富有……

多年前，我曾在雪球上发起了一个名叫“新储蓄运动”的倡议，起因是金融市场中一个专题的研究结果：过去的储蓄（债券）为我们提供无风险收益，如今的储蓄（债券）为我们提供无收益风险。倡议的主要内容是鼓励大家把闲钱从银行储蓄转变为股票储蓄。

我记得小时候总是跟着大人往银行跑，存钱、取钱，不断重复。那时候，我常听大人们讲，平时要省吃俭用，把余下的钱存入银行，因为存钱有利息，时间长了，利息就会越攒越多，生活就有望变得富裕一些。

后来有了国库券，我听说买国库券既能支援国家建设，还能收取利息，于是继续省吃俭用，陆陆续续地买了很多国库券。由于各种期限的券都买了一些，我后来竟有不少忘了去兑现，就将它们压在箱底，从此不再理会。

再后来，我发现有一个东西叫通胀……

我对通胀侵蚀利息这事儿虽明白得有点儿晚，但好在不无回旋余地。20世纪90年代初，我国开始设立股票市场，当听说投资股票收益更高，且完全可以防通胀，我就义无反顾地携“重金”“杀”了进去。怀着尽快富有的梦想，我在股海里摸爬滚打，一待就是10多年。

10多年下来，是亏是赚，我没有做过认真统计，不过“尽快富有”的梦想肯定打水漂了。我那时经常陷于迷茫之中：一个学金融的，怎么就赚不了大钱呢？

再后来，我知道了一个人名——沃伦·巴菲特（Warren Buffett），并从此知道了股市的一个新玩法，叫价值投资。于是，我又一头扎了进去，在一个完全陌生的世界里，如饥似渴地读着那些尽管从未接触过却很吸引我的东西。

几年下来，我在边学边做中，逐渐摸到了一点儿门道。如今总结起来，想法已比那会儿显得清晰多了，股票投资的秘密（至少对我是如此）其实就4个字：选对、拿住。不过，这门道听起来简单，做起来并不容易。

投资者需要迈过的第一道门槛，就是要接受一个事实：必须从过去想尽快富有的梦想中清醒过来，逐步接受你只能慢慢富有的现实。而且，你如果不付出足够的努力，即使接受了这个现实，最终可能还是竹篮打水一场空。

我们为什么要慢慢富有？

我觉得理由至少有两点。第一，选对并拿住，必定是一个慢慢富有的过程。这与人们熟悉的听小道消息和不断高卖低买的操作完全不同。第二，股票其实只是让个人财富能够长期保值增值的工具，你越想通过它尽快变富，就越容易陷入更大的风险中。

人们常说股市有三大风险：系统风险（市场）、非系统风险（公司）和非理性操作风险（个人）。我通过长时间观察，觉得这3个风险中，最容易给投资者造成伤害的，并不是人们普遍认为的系统风险（基于我国是政策市），也不是非系统风险（基于我国上市公司的现状），而是投资者的非理性操作风险。

投资者中的大多数是不是非理性的，就不在这里展开讨论了，这本书中的许多数据与观点已足以证明这一点。我想强调的是，你越是想快点致富，你的心态就越是难以平静。心态越不平静，你距离查理·芒格（Charlie Munger）所说的那个投资者最重要的品质——理性，就会越来越远。

慢慢富有比大多旨在快速变富的“炒股”风险小吗？至少我是这样认为的。因为这种操作模式可以让你成功避开股市三大风险中的两个：系统风险和非理性操作风险。

原因并不复杂。首先，多项研究显示，系统风险会随着时间的延续而逐步减小。当时间拉长到10年或15年以上时，系统风险带给你的伤害就会大概率降为零。其次，你买入股票后选择长期持有，就会相应减小操作失误的可能，因为大多数的非理性操作，出现在投资者的情绪波动时，后者一般是与“炒股”相生相伴的。

因此，如果选择买入持有，你在股市上所面临的风险就只剩下一个——非系统风险，即没有选对的风险。当别人的投资操作同时面临3个风险时，你只需面对一个风险，那么谁的胜算更大一些？

选对当然不容易，但并非不可为，就看你是否愿意为此付出努力。

20多年来，周围不少朋友一聊起自己对投资股票的期望，动辄就是年均20%、30%甚至更高。一位曾经的同事，多年前跟我说他的目标是每年业绩翻一倍，并说这很容易。股市多年来跌宕起伏，我不知他如今是否已达到目标。

收笔之前，我有件趣事要与大家分享。几天前，我做了一个梦，梦见一位股市先知走到我跟前，叽叽咕咕说了一番莫名其妙的话：“在股市中，低就是高，小就是大，懒就是勤，远就是近，慢就是快……”

他到底想说什么呢？

任俊杰

2019年2月26日

前言

这是一本专门写给我们股市个人投资者的书。

早在2015年11月，我曾受雪球之邀，在中信出版社出版了一本电子书《给业余投资者的十条军规》，在那本电子书里我就开宗明义，说是专门写给我们个人投资者的。出乎意料的是，这本电子书出版以后，曾长时间排在各大网站财经类图书的畅销榜上，得到了广大读者朋友的赞誉与充分肯定，不少读者朋友在网上公开或私信给我表示感谢，并热切地建议我有机会要出本纸质书。

我为什么一直将自己的书定位为给我们个人投资者写的呢？因为我就是普通的个人投资者，能深深地体会到，我们个人投资者在股市投资上的喜怒哀乐，懂得在精英云集、强手如林的股市上，我们个人投资者赚钱的不易与艰辛，这是其一。其二，在今天中国的股市投资界，“话语权”似乎更多是掌握在机构投资者手中，很多“意见领袖”也多是机构投资者出身，虽然其中不乏格雷厄姆、费雪、芒格、巴菲特等投资大师思想的践行者，但是短期排名的制度安排以及资金性质，决定了他们很多是交易型投资者，细细地考察他们的交易行为发现，他们的投资思想、投资理念与我们真正仰慕的投资大师们的又相去甚远。不具备各种信息、调研等优势的个人投资者，显然是不能机械地盲目效仿学习的。可以说，市场上关于投资的书可谓汗牛充栋，然而真正给我们个人投资者以很大启迪与帮助的有价值的书似乎并不很多。所以，我认为不出书则已，出则出一本让我们普通的个人投资者看了就懂，懂了就管用的书。

本书分为五个篇章，且每个篇章均力求戳到我们个人投资者的一些“痛点”。“思想篇”，告诉你应当树立怎样的投资哲学和投资理念，应当建立一个什么样的投资系统，主要是解决我们在股市中“举什么旗，走什么路”的问题，也就是说，解决好了这个“大是大非”问题，我们在股市投资中才容易进入顺风顺水的境界，而不至于处处吃败仗，也就是，道正就不怕路远。“选择篇”，告诉你在几千家上市公司中如何快刀斩乱麻，尽快地聚焦优秀的投资标的，以解决盲目选择、无所适从的问题。“估值篇”，告诉你如何洞悉一家企业内在价值高低的核心秘密，以解决在估值上拿捏不准、难以破解的问题。对于很多投资者来讲，估值问题可能是长期困绕他们且难以被解决的一大难题，相信通过阅读这个篇章，你一定会找到化解估值难题的钥匙。“持有篇”，告诉你怎样保持长期持有的定力，用什么样的“军规”去管住自己，以解决长期持有过程中的思想动摇、耐力不足的问题。“修养篇”，精选了我过往写的关于投资修养的一些思考性文章，涉及个人投资者的心灵修养、知识修养，以及正确的投资观、价值观的树立。这个篇章，将告诉你个人股市投资的长期成功，实则是自己长期心灵修养、知识修养的副产品，是自己认知的变现。在我们追求慢慢变富的人生旅程中，“悟股市投资之道，享股市投资之乐”方是投资的真要义。

有人说，投资的道理早已经被投资大师们写在书上了，确实如此。甚至可以说，投资的道理用一页纸就能够写下来，或者用几句话就可以高度概括。因此，我在书中阐述的这些投资的“道与术”，也没有离开投资大师们的思想范畴，更不会有什么标新立异之处，恰恰相反，在本书之中，我力求用最朴素、通俗的语言，将自己“悟道”的过程，如同与老朋友围炉而谈一样，掏心窝子般地与你娓娓道来，其中既有自己成功之后的经验总结，也有投资失误之后的教训，甚至说这些投资的经验和教训，都是我本人用自己的钱长期“练”出来的。当然，投资永远在路上，书中的一些认知也难免有偏颇、不当之处，希望读者朋友们辩证地进行消化。

我国古代的一位禅宗大师曾提出参禅的三重境界，并被人们推及人生的三重境界，即看山是山，看水是水；看山不是山，看水不是水；看山还是山，看水还是水。股市“悟道”的过程又何尝不是如此呢？我真心地希望读者朋友们通过阅读本书，尽快地达到“看山还是山，看水还是水”的豁然开朗境界，进而让自己的投资由必然王国进入自由王国，让自己离实现财务健康、财富自由的梦想近一点，再近一点。

张居营（闲来一坐s话投资）

2019年4月21日

第一章

思想篇

股票是个人及家庭最值得配置的金融资产

美国著名教授杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）写了一本非常著名的书《股市长线法宝》（Stocksfor the Long Run），自1994年出版以来，他隔几年就修订一次。在修订的第5版里，西格尔教授研究整理了美国1802—2012年（210年）各项金融资产的真实收益率（年复合收益率，扣除通货膨胀的情况下），如下：

•股票：6.6%;

•长期国债：3.6%;

•短期国债：2.7%;

•黄金：0.7%;

•美元：-1.4%。

在各项金融资产之中，股票完胜其他金融资产。而且，股票的真实收益率在3个主要阶段异常稳定：

•1802—1870年为6.7%,68年，在这个阶段美国完成了从农业化国家向工业化国家的转变；

•1871—1925年为6.6%,54年，在此阶段，美国成为世界政治与经济第一大国；

•1926—2012年为6.4%,86年，这个阶段包括大萧条时期、战后扩张时期、科技网络泡沫时期，以及2008年金融危机。即使在第二次世界大战后的这个阶段，美国经历了各种通货膨胀，股票的实际年平均收益率仍然达到6.4%。

因此，西格尔教授得出结论，在过去的200多年中，一个美国普通股多样化投资组合的年复合收益率为6%~7%，而且收益率长期异常稳定。

美国股市如此，其他国家的股市又是如何呢？

正像西格尔教授所指出的，1994年《股市长线法宝》第1版出版之后，有些经济学家质疑：美国是否会出现幸存者偏差？对此，西格尔教授结合有关专家的研究结果，对1900—2012年全球19个国家的股票、长期国债、短期国债进行了分析，得出结论：

在此期间，尽管这些国家都经历了许多重大灾难性事件，如战争、超级通货膨胀及大萧条等，但是各国股票经通货膨胀调整后的收益率仍然非常高。股票真实收益率的分布范围，从最低1.7%（意大利）到最高7.2%（澳大利亚与南非）。尽管美国股票的收益率也不错，但远谈不上出类拔萃。这19个国家的股票收益率的简单算术平均值为4.6%。如果我们在1990年将1美元投入这些国家的股市，那么年复合收益率为5.4%，比较接近美国的收益率（6.2%）。而股票收益率较低的国家的固定收益证券的收益率同样较低。因此，股票相对于长期国债的风险溢价平均值为3.7%，相对于短期国债的风险溢价平均值为4.5%，这些数据实际比美国的要高。

这一研究结论是十分重要的，因为这证明西格尔的研究并不具有幸存者偏差，而是具有普遍意义的。

那么，中国的A股市场又是如何呢？

中国股市自1990年建立以来，至2018年已经走过28个春秋。经过简单计算，我们会得出结论，与西方国家成熟市场相比，还算年轻的中国股市同样正在“验证”着前述“研究成果”：

上证指数从1990年的100点起，至2018年12月28日的2 493.90点，28年上涨24.94倍，年复合收益率为12.17%，且2018年年底上证指数处于历史估值的底部区域（市盈率为10.6倍）。同时，上证指数有一定的失真，主要原因是：第一，金融与石化两个板块占比太大；第二，历年的分红并不做调整，按自然下跌计算；第三，不具有全面代表性，深圳主板、中小板、创业板并不包括在内。

比较能够反映中国A股全貌的万得全A指数，1999年年底为1 000点，2018年年底为3 245点，19年累计上涨224.5%，年复合收益率为6.39%，看起来收益水平很一般。但是1999年年底，万得全A指数市盈率是50倍，而2018年年底市盈率是13倍，估值下降了74%，即2018年的市盈率只有1999年的0.26倍，如果1999年的市盈率估值也是13倍，即估值不扯后腿，那么全A指数的年复合收益率为14.22%。

这个年复合收益率12.17%或14.22%是什么概念呢？就是在扣除通货膨胀的前提下，中国股市并不比前述国家的股市表现逊色！从一个较长的历史周期来看，股票资产不仅是西方国家，也是中国个人及家庭最值得配置的金融资产。

说到这里，有读者朋友可能会不由自主地想：那房产呢？

确实，在我们今天的中国，谈到投资，房产问题是绕不过去的坎儿。

《中国家庭财富调查报告（2017）》显示，房产是我国居民的第一资产，占家庭资产的近七成，房子可谓中国老百姓的命根子。据国家统计局的数据，一线城市北京、上海等2004—2017年的房价年复合上涨17%左右，这个数据确实惊人。但是，如果从中国股市建立的时间1990年算起，27年的时间又会如何呢？北京房价年复合上涨9%，上海房价年复合上涨13%。可见，时间周期一拉长，上证指数仍然是长跑冠军。

西格尔教授在他的书中，并没有将股票与房产进行比较。《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）的作者、2013年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒（Robert Shiller），对1890—2017年的标普（S&P）数据与房产数据进行了比较，如下：

1890年的1美元房产如今价值52美元；120多年来，房产年名义收益率约为3.17%，考虑到2.8%的通胀，房产确实起到了保值作用，但剔除通胀后的真实涨幅仅66%。同期，标普复合收益率为9.3%，年增速为房产的约3倍。当年1美元的标普，如今为80 723美元，升值约8万倍，是房产的1 552倍。[1]

这种比较的结果，不仅在美国如此，在其他发达国家也是如此，即从一个较长的历史周期看，股票收益远远跑赢了房产。可以预期，拉长时间看，我们中国也不会摆脱这一“定律”。

其实，令人玩味的数据还是有的。

在中国股市，老股民都知道“老八股”，它们是在中国股市建立之初，在上海证券交易所上市交易的8只股票，即：

•延中实业（600601），现用名方正科技；

•真空电子（600602），现用名云赛智联；

•飞乐音响（600651），现用名仍为飞乐音响；

•爱使股份（600652），现用名游久游戏；

•申华电工（600653），现用名申华控股；

•飞乐股份（600654），现为ST中安；

•豫园商城（600655），现用名豫园股份；

•浙江凤凰（600656）,2016年为退市的博元。

它们可以说是中国A股市场活化石般的8只股票，那么经过27年的风风雨雨，它们的回报情况会如何？

8只股票全部取得正回报，没有一家公司相对于上市时是亏损的。其中3只股票上涨超百倍：延中实业上涨121倍，飞乐音响上涨152倍，爱使股份上涨182倍。申华电工上涨89倍，表现亦不俗。真空电子和豫园商城上涨少于10倍。

8只股票的账面价值也都取得正增长，其中爱使股份净资产增加5 900多倍，年化增速37.99%，股价涨幅最大，年化收益率为21.26%。以50倍市净率（PB）上市交易的豫园商城，虽然获得了11.38%的净资产年化增速，但股价增速垫底，年化收益率为8.02%（虽然股价垫底，但长期收益比受到大众认可的固定收益类产品高出一筹）。

“老八股”的股价算术平均年化收益率是15%，这个水平可以使8股组合每5年翻一番，平均为投资者带来43倍的二级市场投资回报！[2]

看到这些数据，你是不是很震撼？

其实久在股市“待”的人更知道，中国股市从成立至今，还产生了一大批远比这“老八股”表现好，上涨了几十倍、上百倍的长期大牛股，而且这些长期大牛股竟然与我们的日常生活密切相关，如贵州茅台、五粮液、泸州老窖、伊利股份、双汇发展、格力电器、美的集团、青岛海尔、老板电器、苏泊尔、索菲亚、万科A、中国平安、云南白药、东阿阿胶、同仁堂、片仔癀、海天味业、涪陵榨菜等。可以说，我们平时的衣食住行都被这些长期大牛股“包围”着，只是我们自己浑然不知而已。

股票投资并不是人人都熟悉的。每当我与股市的“局外人”聊到近些年中国股市中的一些长期大牛股带来的巨大回报，比如，格力电器自1996年上市以来22年上涨315.61倍（后复权，以上市当天开盘价计算，下同），贵州茅台自2001年上市以来17年上涨103.82倍，诸如此类，他们的表情大都可以用“目瞪口呆”来形容。即便我与股市中“征战”多年的一些投资者聊起这些，很多人也流露出难以置信的表情。

所以，投资者一定要经常做数据回溯，因为数据会说话，有时它对我们的“教育”作用，可能比读几本投资书还重要。而且，通过数据回溯，你一定会发现，原来中国股市的“画面”也是很美的！

股票资产带来长期高回报的秘密

西格尔教授在其《股市长线法宝》一书中披露了这一“秘密”被曲折认可的历史过程：

埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）是20世纪20年代的一位金融分析师和投资经理，他写的书《用普通股进行长期投资》（Common Stocks as Long Term Investments）于1924年出版。史密斯认为，股票应当成为投资者投资组合中的一个重要组成部分。通过对美国内战以来的股票收益率进行考察，史密斯发现，在持有相当长一段时间（他认为这段时间是6~15年）后，赚不到钱的概率微乎其微。

史密斯的这本书出版时，美国股市正处于历史上最大的牛市初期，该书的结论引起了轰动。史密斯的投资理论迅速漂洋过海，成为英国社会的议论话题。英国最伟大的经济学家及经济周期理论的创始人约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard keynes），以极大的热情对史密斯的著作进行了肯定性评论。

然而，20世纪的崩盘（1929年11月美国股票大崩盘，在之后的3年时间里，市场经历了史上最严重的毁灭性崩盘），让史密斯的普通股投资理论（证明股票投资的优越性理论）遭受到了全方位的攻击，股票是最稳妥的长期投资工具这一理念很快被人们抛弃。

很值得玩味的是，价值投资的开山鼻祖格雷厄姆（Graham）和多德（Dodd）曾旗帜鲜明地谴责了史密斯的观点，认为正是这一理论孕育了20世纪20年代的疯狂牛市，为购买股票辩护的理论看似可行，实则荒谬。

股市大崩盘后，媒体与分析师对股票市场和那些鼓吹股票投资的人避之唯恐不及。然而20世纪30年代，考尔斯经济学研究委员会（the Cowles Commission for Research in Economics）的创始人阿尔弗雷德·考尔斯（Alfred Cowles）创建了市值加权的股票指数，其数据一直回溯至1871年纽约证券交易所（NYSE）的全部股票，市场掀起了一股对股票指数进行研究的热潮。

考尔斯认为，史密斯在股市大崩盘之前的发现是正确的，他还得出结论，股票的价值在多数时候都是被低估的，投资者可以凭借投资股票来攫取超额收益。

第二次世界大战以后，密歇根大学（University of Michigan）的两位教授，威尔福德·艾特曼（Wilford Atman）和弗兰克·史密斯（Frank Smith）发表了一份研究报告，在不考虑股票市场周期的情况下，通过定期购买92只股票（一种叫作平均成本的策略），股票投资者可以获得12.2%的年复合收益率，这远远超过了固定收益类产品的收益率。12年之后，他们对之前所研究过的股票进行分析，结果表明收益更高。他们根据上述研究，随意挑选了普通股投资组合，该组合也获得了14.2%的年复合收益率。

当时许多人并不接受这两位教授的研究成果。

1964年，来自芝加哥大学（University of Chicago）的两位教授劳伦斯·费雪（Lawrence Fisher）和詹姆斯·洛瑞（James Lowry），对1929年的股市大崩盘、大萧条以及二战期间股票收益率的表现分别进行了研究。结论是1926—1960年的34年中，股票的收益率（他们的研究结果是年收益率9%）明显高于其他金融资产的收益率。他们甚至还将税收及交易成本等因素也纳入收益率的计算过程中，并得出结论：结果可能让很多人大吃一惊，股票收益率竟然如此之高……许多投资者宁可选择一种低收益率资产也不愿意选择普通股，这表明，这些投资者天性保守，对普通股内在的损失风险过分关注。

在10年之后的1974年，罗杰·伊博森（Roger Ibbotson）与雷克斯·辛克菲尔德（Rex Sinquefield）在一篇题为《股票、债券、短期国债及通货膨胀的历史收益率年鉴1926—1974》（History of Stocks,Bonds,Treasury Bills and Inflation Yields Yearbook 1926—1974）的文章中，公布了一份与收益率有关的更为详尽的资料。他们对洛瑞与费雪的研究表示了敬意，再次确认了股票作为长期投资工具的优势。他们的数据被编成年鉴并得到频繁引用，还成为证券业收益率的基准指标。

一个伟大理论的产生是曲折反复的，史密斯证明股票投资优越性的理论经过半个世纪的反复，终于在投资界得以认可。

今天我们知道，股票之所以从长期来讲能够战胜其他金融资产，其核心秘密就是企业可以利用盈余再投资（红利转投资），从而不断提升企业的内在价值。在今天，这个道理不再难以理解，比如，我们将所有中国上市公司视为一家“中国大家族企业”，从一个较长的历史周期来衡量，我们这家中国大家族企业的创造能力、赢利能力会不断上升，代表它的指数也是会不断螺旋式上升的。这也是我们人类社会告别农业文明，进入工业文明、市场经济之后，最为显著的一个经济特征。

今天，我们能站在人类文明进化史的制高点上来审视股票投资，应该说我们是幸福的。

当我们人类在几千年前进入农业文明后，整个农业文明时期人类创造的经济总量始终突破不了一个“天花板”，因此，那个时代谈不上股票投资。

唯有人类社会进入工业文明，整个经济随着市场经济和科学技术的发展，出现了持续性的、累进性的、长期复利性的发展和增长，这才有可能谈论包括股票在内的现代金融产品的投资价值。

就像人类发现火的作用，从而促进人类伟大进步一样，人类发明了股市，并且不断地完善其各种功能之后，人类创造财富的能力借助于股市这一杠杆和平台，取得了几何式的发展与进步。从这个意义上讲，股市又何尝不是人类伟大的发明呢？

随着我们国家的改革开放，随着市场经济的发展，各种理财产品、理财手段在今天越发地令人眼花缭乱。君子言利，完全可以坦荡荡。芸芸众生的我们，也完全可以通过合法手段和诚实劳动，对财务健康、财务自由进行追求。然而，你可知道，原来股市竟可以给我们开辟如此一条通道。

我引用《穷查理宝典：查理·芒格的智慧箴言录》（Poor Charlie's Almanack:the Wit and Wisdom of Charlie Munger）一书的序言中的一段话，与读者朋友们共勉。这段话曾经给了我深深的震撼，从某种程度上打开了我人生的另一扇窗，并且一直激励着我在波诡云谲的股市中奋勇前行。

“查理（即查理·芒格先生）是一个完全凭借智慧取得成功的人，这对于中国的读书人来讲无疑是一个令人振奋的例子。他的成功完全靠投资，而投资的成功又完全靠自我修养和学习，这与我们在当今社会上所看到的权钱交易、潜规则、商业欺诈、造假等毫无关系。作为一个正直善良的人，他用最干净的方法，充分运用自己的智慧，取得了在这个商业社会中的巨大成功。在市场经济的今天，满怀士大夫情怀的中国读书人是否也可以通过学习与提高自身修养，取得世俗社会的成功并实现提高自身价值及帮助他人的理想呢？”

我们注意他的措辞“靠自我修养和学习”“用最干净的方法，充分运用自己的智慧”“取得”“成功”，那么，这条路在中国股市是否也能够走得通呢？包括作者本人在内的大量实例已经证明，这条路完全走得通，更为关键的是，这条路一点儿也不拥挤！

股票投资中的悖论

我们已经提到，从长期看，股票是个人及家庭最值得配置的金融资产，但是这个观点千万不要误导了你，谁如果要真的以为股市的钱好赚，那可就真的大错特错了！

股市里向来流行着“七亏二平一赚”之说，但实际上，股市里的众生态是怎么样的呢？请看下面一些反映股民生态的调查数据与分析：

2007年，和讯网对北上广进行调查后得出，23.7%的股民赢利，24.9%的亏损，31.5%的持平。

2007—2008年，《经济半小时》进行了调查，调查人数为76.46万人，92.51%的亏损，4.34%的赢利。

2008年，《上海证券报》进行了调查，调查人数为2.5万人，70%以上的亏损，6%的赢利。

2007年是中国股市历史上少有的疯牛期，按理说，很多人赚得盆满钵满才是，但为什么是如此令人唏嘘的结局呢？

在中国股市成立20周年之际，即2010年，有关调查显示，过去20年，有41.83%的中国股民说自己的“炒股”总成绩为亏损，23.82%的人为持平，34.35%的人为赢利，也就是说有约2/3的投资者在股市中没有赚到钱。

2013年，金融界网站对中国股民压力指数调查后得出，中国股民近一半的人甚至认为“炒股”很丢人，羞于承认自己是股民。

调查结果还显示，接近七成股民亏损超10%，其中亏损50%及以上的，占全体股民的四成；16%的股民盈亏均衡；16%的股民盈利超过10%；在股市中大有收获（盈利超50%）的股民仅5%。

因为长期在熊市中煎熬，股民的精神状态普遍不佳。23%的股民会因为亏损感到崩溃；33%的股民比较焦虑；29%的股民有些郁闷；仅有15%的股民能够淡定地面对亏损，愈挫愈勇。

2015年可谓中国股市最为惊心动魄的一年，连续10多次的千股跌停、千股停牌恐怕是世界股票史上的“奇观异景”了！

经过这轮股灾，中国股民的生存现状如何呢？后来报道称，当时中产阶级有70万人投资失败，很多拥有数百万元、上千万元资产的投资者因为使用了杠杆而在股灾中被平仓，有的夫妻看着自己多年打拼积累下来的资产瞬间清零而抱头痛哭！

2017年，中国股市走出了冰火两重天的行情：一边是“山花烂漫时”，一边是“悬崖百丈冰”，这种结构性行情被称为“漂亮50”（绩优蓝筹行情）和“要命3 000”（创业板股票下跌行情）。据调查，90%以上的中小投资者出现了20%~50%的不等亏损。

2018年中国股市又是深度的大熊市，且这次熊市的下跌幅度仅次于2008年的那次，被称为“2008年之后最惨的一年”，见诸报端的是数千家公募、私募基金清盘，而广大中小投资者的生存状态会如何呢？东方财富Choice数据显示，截至2018年12月26日，沪深两市总市值49.55万亿元，较2017年年末的64.01万亿元减少了14.46万亿元，下降幅度达29.18%。中登公司数据显示，截至2018年12月14日，期末投资者数量为1.46亿个，以市值减少14.46万亿元计算，全年投资者人均亏损9.90万元。

股市“七亏二平一赚”的说法一次次得到验证。

一方面，中国股市是一个赚钱的场所，且长期回报率并不低；另一方面，众多的投资者却在赔钱。究竟是什么原因产生了这样的悖论呢？

时至今天，一谈到中国股市，许多人仍然要历数中国股市的种种制度性缺陷。确实，与发达国家成熟股市相比，中国股市具有“新型加转轨”时期的不成熟特点，在公司上市、公司治理、信息披露、大股东诚信建设等方面更有着许多需要完善与改革的地方。打击各种内幕交易、杜绝联合坐庄炒作等监管任务，更是重中之重。与美国股市近些年来长期慢牛走势不同，中国股市一向是牛短熊长，且波动巨大。

但是，广大投资者在股市里长期亏损的原因全在于此吗？答案当然不是，至少不能将“帽子”全扣在这些客观因素上。

作为股市的参与者，总是屡战屡败，就不应该强调甚至责怪中国股市不成熟的“客观因素”，主要是要知道，有些投资者（严格意义上讲，他们不算投资者）之所以赔钱不止，“根子”在于投资态度不端正，投资思想不正确，而表现在投资方法上，则是非理性操作、投机性操作占主导，如频繁地交易、频繁地追涨杀跌等。

这里不必过多罗列数据，中国股市较好行情时的日换手率之高（2015年上半年市场行情火爆，4月20日沪市单边成交1.147 6万亿元，造成计算机系统崩溃；更引人注目的是，在股灾前的5月，沪深两市日合计成交曾达到2.03万亿元，改写了全球股票现货市场单日成交纪录），就足以说明这个问题了。

股市中的人们经常说：“方向比勤奋更重要。”我觉得确实如此。

我不止一次地碰到过这样的“投资者”，他们在股市“征战”多年，有的七八年，有的甚至10多年，可仍然亏钱不止、“投资”不止。我问他们，为什么这么多年仍然赔钱时，他们中的不少人甚至茫然不知如何作答。

股市真是一个“特别有意思”的地方，因为它最容易将一些聪明人变“傻”，甚至让人“傻”到不能思考的地步。

站在巨人肩膀上眺望

1934年，本杰明·格雷厄姆的《证券分析》（Security Analysis）（与戴维·多德合著）“横空出世”,80多年来价值投资这个大家庭不断出现大师级传奇人物，不断地影响着一代又一代的投资者。他们的理论与实践，为我们今天的投资指明了道路和方向。

作为价值投资的开山鼻祖，格雷厄姆在1949年还出版了一本面向普通投资者的书《聪明的投资者》（The Intelligent Investor），他后来的学生沃伦·巴菲特（Warren Buffett）说，当他19岁读到这本书之时，就“茅塞顿开”了。巴菲特不仅成为格雷厄姆的信徒，而且后来在菲利普·费雪的影响下，在查理·芒格（Charlie Munger）的“助推”下，发扬和优化了价值投资的思想，使其成为世界投资史上的一座丰碑。

如果我们将这些价值投资大师进行分类，那么他们大致可以被分为3类：

第1类是格雷厄姆派。

这种投资理论主张以低于清算价值，或者低于营运资产1/3甚至更低的价格买入，然后等待市场充分反映价值之时卖出。其实，这也可以被视为一种困境投资策略，当一家公司陷入困境之时，我们买进它的股票，然后等待它的反转。

早期巴菲特便主要采用这种投资策略，后来被他称为“拣烟蒂”策略，这类似在大街上见到还可以抽的烟蒂，拾起来再吸上几口的做法，所以此策略名称很形象。

格雷厄姆的另一个学生沃尔特·施洛斯（Walter Schloss），堪称格雷厄姆投资风格的忠实信徒，深得其精髓，后来将这种投资策略发挥到了极致。

第二类是菲利普·费雪的成长股投资派。

1957年，费雪出版了一本书《怎样选择成长股》（Common Stocks and Uncommon Profits），这本书与格雷厄姆的两本书一样，称得上是投资的“圣经”。这本书出版以后，巴菲特极为赞赏，并找到了费雪。巴菲特后来说：“如果我只学格雷厄姆，我就不会像今天这么富有。”巴菲特还说，他是85%的“格雷厄姆”，加上15%的“费雪”。

对于哪个比例占得多（巴菲特中后期的投资风格偏向费雪派），市场上一直存在争论，其实这种争论没有多大意义，因为这不过是巴菲特的一个形象比喻。他说“格雷厄姆”占的比例多，也可能是体现自己对恩师的尊重，毕竟格雷厄姆是价值投资的开山鼻祖。

费雪的投资思想与格雷厄姆风格有所不同，他更看重企业的显著经济特征，并且认为，伟大的公司是稀少的，一旦发现投资机会，比如它们在市场上一时失宠之时，就要集中资金进行投资。所以，费雪与施洛斯有所不同，施洛斯采取“广泛撒网”的方法，比如，他会买入100多家公司的股票，但是费雪则集中长期持有少数几家优秀公司的股票10年、20年、30年，甚至更长时间。

此外，如果非要归类的话，查理·芒格可以归为费雪的成长股投资派。

费雪是成长股投资的开创者，今天我们谈国外的一些投资大师，谈格雷厄姆、巴菲特、芒格相对多些，而谈费雪相对少些，费雪的投资体系似乎有被“低估”之嫌疑。

第三类是巴菲特—芒格派。

真正把价值投资发挥到极致（无论是在理论还是在实践上），或者说价值投资的集大成者，自然是沃伦·巴菲特了。

巴菲特的投资思想已经是世界投资界的“珠穆朗玛峰”，虽然他早期和中晚期的投资风格是不同的，而且投资的品种是多元化的，但是其主流投资思想是我们取之不尽、用之不竭的思想源泉。当然，这其中的贡献少不了他忠诚的合作伙伴查理·芒格。

鉴于价值投资这个大家庭在投资世界观、价值观上的根本一致性，为了表示对巴菲特的尊重，同时也为了称呼的方便，我们将格雷厄姆、费雪、巴菲特、芒格的投资思想统称为巴菲特思想，本书运用这种提法。

巴菲特思想是博大精深的，如果用一句话来高度概括，那就是：以合理的价格买入优秀或伟大企业的股票，胜过以便宜的价格买入平庸企业的股票。巴菲特说，这是他走向成功的唯一道路，并且说自己悟出了这个道理，就像从猿进化到了人类。

而芒格，则提出过三大投资训导：

•股价公道的伟大企业比股价超低的普通企业好；

•股价公道的伟大企业比股价超低的普通企业好；

•股价公道的伟大企业比股价超低的普通企业好。

可见，这一重要投资思想在他们的思想体系之中的地位之重。

说起芒格，不得不提起他对格雷厄姆“一分为二”的评价。由于芒格与巴菲特不同，他并不是格雷厄姆的学生，所以他的评价或许更客观、公允一些。

芒格说：“总的来说，他购买股票的时候，世界仍未摆脱20世纪30年代经济大萧条的影响……人们很久才摆脱大萧条带来的恐慌心理，而本杰明·格雷厄姆早就拿着盖格探测器在20世纪30年代的废墟中寻找那些价格低于价值的股票。”

“总而言之，这个我称之为本杰明·格雷厄姆经典概念的问题在于，人们逐渐变得聪明起来，那些显而易见的便宜股票消失了。你们要是带着盖格探测器在废墟上寻找，它将不再发出响声。”

“但由于那些拿着铁锤的人的本性——正如我说过的那样，在他们看来，每个问题都像钉子——本杰明·格雷厄姆的信徒们做出的反应是调整他们的盖格探测器的刻度。实际上，他们开始用另一种方法来定义便宜股票。他们不断地改变定义，以便能够继续原来的做法。他们这么做，效果居然也很好，可见本杰明·格雷厄姆的理论体系是非常优秀的。”

“当然，他的理论最厉害的部分是‘市场先生’的概念。格雷厄姆不认为市场是有效的，他把市场当成一个每天都来找你的狂躁抑郁症患者……”

“然而，如果我们只是原封不动地照搬本杰明·格雷厄姆的经典做法，我们不可能拥有现在的业绩。那是因为格雷厄姆并没有尝试去做我们做过的事情。”

“一旦我们突破了格雷厄姆的局限性，用那些可能吓坏格雷厄姆的定量办法来寻找便宜的股票，我们就开始考虑那些更为优质的企业。”

“顺带说一声，伯克希尔-哈撒韦（Berkshire-Hathaway）数千亿美元的资产大部分来自更为优秀的企业。最早的两三亿美元的资产是我们用盖格探测器四处搜索赚来的，但绝大多数来自那些伟大的企业。”

我为什么在这里大段大段地引用芒格的评论呢？这是因为我们开启投资之旅之前，有些理论上的“障碍”是有必要廓清的。原因之一是，今天我们中国的A股市场，运用格雷厄姆的价值投资方法，同样很难找到理想的投资标的。从某种程度上讲，费雪、芒格思想体系可能更适合中国股市的投资土壤。当然，在投资的世界观上，格雷厄姆提出的一些根本指导思想，我们还是要严格遵循的，如果说有所差异的话，主要还是方法论上的。

当然，上述分类也未必严谨，这种粗浅的分类主要还是为了学习和实践上的方便。其实，整个价值投资的“门派”是多种多样的，也是可以兼收并蓄的，我们不应该机械理解，更不应画地为牢。比如，巴菲特在1984年《格雷厄姆—多德都市里的超级投资者》（The Superinvestors of Graham and Doddsville）这篇非常著名的演讲稿里，提到了许多成功的价值投资者，包括沃尔特·施洛斯、汤姆·科纳普（Tom Knapp）、艾德·安德生（Ed Anderson）、比尔·卢昂（Bill Rouen）、查理·芒格、瑞克·吉林（Rick）等，他们很少有相同的投资组合。巴菲特在这篇演讲稿中，以十分生动形象而有趣的比喻，条分缕析地驳斥了有效市场假说，并且说这些超级投资者并非只是幸运的“大猩猩”，尽管他们的投资策略、投资风格、投资标的不尽相同，但他们都是根据价格与价值间的差异来选股的，最终均取得了长期超越市场的投资业绩。

我们放眼全世界的投资界，其他一些响当当的投资大师，如彼得·林奇（Peter Lynch）、塞思·卡拉曼（Seth Klarman）、约翰·聂夫（John Neff）、约翰·邓普顿（John Templeton）、朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）、安德烈·科斯托拉尼（Andre Kostolany）、乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）等，他们的投资思想今天均值得我们学习和借鉴。国内也涌现出了一批价值投资的著名人物、网络大V，而且这些著名人物、网络大V还经常活跃在网络上，对于他们的投资著作、投资思想，我们也可以采取“拿来主义”，进而丰富自己的投资体系。

这里需要说明的是，“价值投资”这个名词在今天的投资界确实说得有点儿乱。甚至一些伪价值投资者也常常以价值投资者自居（真不理解“价值投资”这个名词为什么会成为一些投机者的遮羞布），让这个词有点儿“俗不可耐”。

对于“价值投资”这个称谓，巴菲特就认为“价值”这两个字多余，在他看来，如果公司没有价值，就不会对其投资，所以改为“投资价值”更合适。

在芒格看来，所有形形色色的价值投资都可以归结为聪明的投资，反过来，所有聪明的投资都是价值投资。芒格认为，这种投资与很高的市盈率（PE）或者市净率没有关系，投资者如果得到的价值比他支付的价格多，也仍然算是价值投资。

当然，我们在具体名词上进行争论无多大意义，重要的是如何将理论运用于投资实践。为了表述的方便，本书还是遵照约定俗成的说法，称之为价值投资，这也是概念上的一点说明。

对“两论”的驳斥

在今天的中国股市，我们一谈学习巴菲特思想，就时常会听到“两论”，如果我们在思想上不予以清除，它们就会成为我们投资前进道路上的障碍。

哪“两论”呢？一是不适合中国论；二是神化论，该论认为普通人学不了巴菲特，即不可学论。

我们先说不适合论。这一论主要认为，中国股市更多表现为投机市，而在投机市，投资者想学巴菲特，似乎很难。

相较于西方国家成熟股市，中国股市目前个人投资者占比很大，就是一些机构投资者，其行为也像“大散户”，经常出现主题切换、跟风炒作概念等投机行为。相较之下，价值投资者在中国股市显得“小众”，显得“异类”。然而，正是这种浓厚的投机成分，造成波动巨大，经常给优秀企业提供错误定价的机会，这样，坚持价值投资的投资者反而更容易取得超额收益。

事实胜于雄辩，数据更有说服力。本书开始列举的一些与我们日常生活密切相关的长期大牛股，人们对它们十分熟悉，这些优秀企业的基本面也很透明，似乎没有什么“神圣的光环”，然而市场还经常给我们提供一些超低价买入的机会。特别是我们细细观察后会发现，这些企业显著的经济特征恰恰是带有巴菲特思想的“鲜明印记”。可以说，巴菲特思想不仅“照耀”美国股市，也“照耀”中国股市。

我们再说不可学论。在谈论这个问题之前，我们首先要明了巴菲特思想的核心内容。

买入股权

我们哪怕是买入一手，即100股，也不是将其作为随时追涨杀跌的投机筹码，而是买了一家企业的股权资产，买了这家企业生意的一小部分。这种买股权资产的投资，买生意的投资，才可以称得上是最聪明的投资。这里如实相告，我本人多年前明白这个道理之后，可谓眼前一亮，突然明白原来股票投资是这样的，那种顿悟的感觉像踽踽独行的人在漆黑的夜里，突然看见了照亮前进道路的灯塔一样。

利用市场

格雷厄姆的一大理论贡献，是“市场先生”理论。他这么说：[3]“你的一位合伙人——名叫‘市场先生’——的确是一位非常热心的人。每天他都根据自己的判断告诉你，你的股权价值多少，他还让你以这个价格为基础，把股份全部出售给他，或者从他那里购买更多的股份。有时，他的估价似乎与你了解到的企业的发展状况和前景吻合；而许多情况下，‘市场先生’的热情或者担心有些过度，这样他所估出的价p值在你看起来似乎有些愚蠢。”

“如果你是一个谨慎的投资者或一个理智的商人，你会根据‘市场先生’每天提供的信息决定你在企业拥有的1 000美元权益的价值吗？只有当你同意他的看法，或者想和他进行交易时，你才会这么去做。当他给出的价值高得离谱时，你才会乐意卖给他；同样，当他给出的价格很低时，你才乐意从他手中购买。但是，在其余的时间里，你最好根据企业整个业务经营的财务报告来思考所持股权的价值。”

这是多么形象的比喻，通俗地理解，“市场先生”就是一个患有狂躁抑郁症的精神病人，他“疯”了，我们不能跟着他“疯”，他“傻”了，我们不能跟着他“傻”，不仅不能跟着他“疯”“傻”，而且还要好好利用他那愚蠢的脑袋。

安全边际

我们到超市购物或者网购，可以专门挑选打折的东西买。在股票市场上，最妙的地方是由于“市场先生”的存在，隔几年就会有好东西打折、甩卖的时候。就是在平时，这种“捡钱”的机会也时不时出现。

能力圈

如果说前3点是来自格雷厄姆的，“能力圈思想”则是由巴菲特提出的。巴菲特不仅常常向投资者“谆谆告诫”，而且一生都固守在自己的能力圈之内。当然，他一生都在学习，力求拓展自己的能力圈。

芒格引用过一句谚语：“告诉我要死在哪里，我们就不去那里了。”这也是对“能力圈思想”一种十分形象而深刻的表述。

巴菲特思想的核心内容，其实就这么简单，简单到可以用前面的4点来概括。

那么，我们普通投资者，难道不能学习这些简单的投资思想、投资道理吗？当然能，因为这些简单的道理，最符合我们生活中的常识与逻辑。个人投资者虽然资金量小，但是在资金上有自己的绝对控制权，这一点与巴菲特是相同的（巴菲特对资金的绝对控制权，是其不同于华尔街机构投资方法的原因之一），所以，从某种程度上讲，个人投资者更容易践行巴菲特式投资。

有观点认为，巴菲特一生的投资实践“波澜壮阔”，值得大书特书，而令人遗憾的是，他一生并未写过专门用于投资的书。《跳着踢踏舞去上班》（Tap Dancing to Work）这本书中介绍，他曾计划自己撰写一本传记，但到目前为止，我们还没有见到，反而研究他投资思想的著作不少。包括他的老伙计查理·芒格也并未写过一本关于投资的书。这其中的原因究竟是什么呢？我猜想，是不是价值投资的这些道理太简单了，简单到可以用一页纸就写完，没有必要长篇大论呢？

巴菲特还有一个爱好，就是乐此不疲地进行“布道”，每年给自己的股东写一篇长信。芒格也是，留下了很多具有智慧的演讲稿和言论，《穷查理宝典：查理·芒格的智慧箴言录》一书也经过了他本人修改并有部分章节由他亲自撰写。所有这些，随着岁月的流逝，必将越来越彰显出智慧的光芒。

知易行难。我们说巴菲特思想简单，并不是说你知道了，就能够运用。有人说，世界上最远的距离是“知”与“行”的距离，这话有一定道理。芒格更是说过一句尖刻的话：投资简单的人都是傻瓜。那么，投资中究竟有哪些“奥秘”呢？我们将在后面的部分与读者朋友们共同探讨。

价值投资能不能赚快钱

媒体报道，在2000年的一个早上，杰夫·贝佐斯（Jeff Bezos）曾经打电话问巴菲特：“你的投资体系这么简单，为什么别人不做和你一样的事情？”

巴菲特回答：“因为没有人愿意慢慢变富。”

巴菲特的这个回答真是太妙了！因为太多的人进入股市后，在股市尝到了一些甜头，便萌生了快速发家致富的梦想，结果多数人会败下阵来。

价值投资确实不是一门让你快速致富的学问，特别是在你开始的时候，它的效果可能很慢，正所谓“财不入急门”。当然，到了一定阶段，比如你的资金量已经积累到一定程度，你只要能保持一定速度的复利增长（如年复合收益率为12%~15%），后期的收益增长并不会太慢，且越到后期会越快，甚至快到你自己都不敢相信的地步。

华人首富李嘉诚常打一个比方：一个人从现在开始，每年存1.4万元，有平均20%的投资收益率，40年财富会增长为1.028亿元。

第1个10年，本金和收益仅为36万元；第2个10年，它就有261万元；第40年就能达到1亿多元。

李嘉诚说过，赚第2个1 000万元时要比赚第1个100万元简单得多。

为什么越到后期，赚钱越快呢？这其中的奥秘就是复利。

2005年，在美国布鲁克林工艺大学（Brooklyn University of Technology）任教60年的欧斯默夫妇（Mr.and Mrs.Osmer）相继去世。两人膝下无子，都是普通得不能再普通的大学老师。但当人们清理他们的遗物时发现，他们的资产已累积到8.57亿美元，后来被全部捐赠了。

那么，他们的财富从何而来？又为什么如此之多呢？

原来，早在1960年，欧斯默夫妇把不过5万美元的积蓄统统交给巴菲特打理，并且一放就是45年，从没有取过。巴菲特对此解释说，欧斯默夫妇的家庭财富增长缘于复利的奇特效应。

当然，幸运的是他们信任巴菲特，而且坚持了45年的时间。

华尔街流传着一个故事：1626年，美国的原住民印第安人，以24美元出售了曼哈顿的土地。有一天，印第安人想把曼哈顿买回来，时间已到了2010年，他们这时候需要支付多少钱呢？2.34万亿美元！这个价格正好是他们出售曼哈顿时的24美元以每年7%的复利计算的结果。仅仅以每年复利7%,384年就达到了令人目瞪口呆的效果！

经济学中的一个概念是“池塘效应”，说的也是复利原理：池塘里的荷叶第一天长出一片，第二天长出两片，到它长满半个池塘，用了49天时间。可是令人惊讶的是：荷叶长满另半个池塘，仅仅需要一天时间，因为荷叶是以几何级数增长的。

我们做一个简单的计算：以20%的年化收益率得出10年的收益会变成原来的6倍，20年变成30倍，50年变成9 100倍。最后5年的收益，将近是前面45年的2倍。

我们以15%的年化收益率坚持投资50年，最后5年的收益超过前面45年的努力，这个效应同样令人震惊！

爱因斯坦说，复利是人类的第八大奇迹，这个说法真是一点儿也不夸张。

关于复利，很多投资者都应该深知其魔法般的“威力”，但在具体的投资实践中，它却又常常被忽视和忘记。为了强化头脑中的复利意识，我们甚至可在自己的书桌上贴上一个简单的复利计算公式，以激励、提醒自己。

我们初始投入50万元本金，年化收益率为15%,20年的收益是初始时的16.37倍，为818.5万元；年化收益率为20%,20年是38.34倍，为1 917万元；年化收益率为25%,20年是86.37倍，为4 318.5万元。我们初始投入100万元本金，年化收益率为15%,20年的收益是初始时的16.37倍，为1 637万元；年化收益率为20%,20年是38.34倍，为3 834万元；年化收益率为25%,20年是86.37倍，为8 637万元。

年化收益率为30%的收益，就不用计算了，因为很少有人会长期达到这样的年化收益率，别忘记了巴菲特的年化收益率为20%。

这里透露一下，我本人就是按照这个“笨办法”去做的，它有时能够使容易躁动的我平静下来。

我们知道复利的伟大，更要知道复利的艰难，这才是理解复利规律的核心，因为投资过程中最怕的是灾难性亏损。可以想象，我们无论前面50年的收益积累到多高的程度，第51年亏损100%，一切就都前功尽弃。

投资时，很多投资者都有这样的体会，在开始阶段是赚钱的，于是增强了信心，加大了本金的投入，然而一不小心遭受大的亏损，多少年的成果便毁于一旦。这种负面的例子，在那些追涨杀跌的投机者中更是屡见不鲜，这也是投机者少有成功的原因之一。相比之下，为什么价值投资者容易成功，容易成为“笑到最后的人”呢？因为价值投资从指导思想、投资方法、投资纪律等方面让投资者有“内在约束”，一开始就对复利规律有深刻的认知与深深的敬畏。起点正确，道正，就不怕路远。

本金少是不是应该先赚快钱

在投资的早期，很多朋友会有这种想法：目前本金少，不如先赚快钱，然后等积累到资金量足够大时，再走价值投资之路。这种“路子”能否走得通呢？应该承认，本金少确实是个问题。且不要说股市中千万元以上的资金量，就是百万元的本金，按年收益率15%计算得出的收益，就相当于一个三四线城市公务员的年收入了（在北上广一线大城市另论）。

中登公司统计，中国目前股市80%以上的个人投资者本金多在50万元以下。所谓“滚雪球”，是要有“湿湿的雪”“长长的坡”，如果一开始这个“雪球”太小，何时才能“滚”大呢？比如10万元本金，就是年复合收益率达到20%，我们何时才能实现财务自由呢？

10万元本金按年复合收益率20%计算，10年的本金与收益可达61.91万元，20年可达383.38万元，30年可达2 373.76万元，40年可达1.47亿元，50年可达9.1亿元。

按照这个速度，不考虑通胀，我们至少20年以后才算有点儿钱，30年之后才会实现财务自由。这是不是有点儿慢？况且保持这么多年20%的复利增长对于大多数人来讲，是几乎不可能完成的任务。

如果我们保持15%的年复合收益率呢？还以本金10万元算起，10年本金与收益可达40.46万元，20年可达163.67万元，30年可达662.12万元，40年可达2 678.64万元，50年可达1.08亿元。

这样计算，按现在的物价水平，至少30年之后，我们才算有点儿钱，40年之后才能实现财务自由。

可是，如果我们已经年老了，已经消费不动了，要那么多钱还有什么意义呢？这可能是很多年轻人的想法。

如果我们现在已经年老，那我们应该将自己的积蓄投资于风险小的债券或理财产品，或者直接存银行备用。如果我们是相对年轻的人，那话题就可以展开了。

那么，年轻人在有了“长长的坡”这个优势之后，应当如何去考虑呢？年轻与否只是相对而言的，实际上，只要你不是垂老之人，哪怕是早已步入中年（我本人就是进入不惑之年才转为价值投资的）其实也不晚。当然，投资要趁早，以免将来有“白首方悔投资迟”的遗憾。

第一，本金少，正好练手。

一个投资者如何在股市中成熟起来呢？最好的办法是先给他一小部分钱，让他赔掉一半以上或者全赔掉，估计他就能“成熟”起来。他如果没有经过一个牛熊市轮回的考验，没有赔钱的教训，一开始就拥有百万元、千万元的资金量，可能会被毁掉一生。为什么呢？因为股市表面看起来“温柔”得谁都能够进入，门槛很低，实则像一个人性的角斗场。从某种程度上讲，一个人的投资成功之路，多是依靠钱“练”出来的。今天我们看到，投资界的一些知名人士、网络大V成功之后讲起自己的“光荣历史”都是头头是道，其实，他们多是从赔钱“练”出来的。

“神话”徐翔曾经创造出5年39倍的业绩，当时有很多人羡慕。后来人们知道这个“神话”是通过坐庄、内幕交易等严重违法行为而实现的，徐翔也遭受了牢狱之灾。不可否认，股市中确实有极少数交易天才，然而据披露，这样的交易天才每天要在股市里“泡”10多个小时。且不说，整日沉浸在股市里是否是成功人士的生活，长此以往，人的身体也是承受不了的。

《大学》里有言：“仁者以财发身，不仁者以身发财。”芒格也说过，如果你的生活中除了股票没有别的，那将是失败的人生。投资是生活艺术的分支。今天我们看到，那些八九十岁的价值投资大师，仍然那么快乐地享受投资，这是多么令人向往。

事实上，对于绝大多数的普通人来讲，频繁交易赚快钱的做法是行不通的。有太多这样的交易者，在股市里“泡”上几年，不说“颗粒无收”，也是收效甚微。

第二，投资者应成熟之后，再下重注。

芒格说，不超过40岁别谈价值投资。这句话说得有点儿绝对，因为股市中确实有年轻却相当老到的价值投资者，而且做得非常成功。

但是细想来，芒格的话也有道理。孔子说，人到了40岁，便能不为外物所迷惑，此时你如果在股市已经多年，也经过了一两个牛熊转换期，而且还没有被淘汰掉，你的知识储备、经验储备、金钱储备已经有了相当的基础，便可以考虑下重注了。此时，你只要抓住几个重大机会，你的财富就会“翻着筋斗”增长了。此时，你的投资或许就由“必然王国”走向了“自由王国”。

第三，投资者应边做实业或工作，边投资。

投资者在没有成熟之前，如何投资呢？如果你不是立志做一个资产管理人（这一工作的竞争激烈程度可能超出一般人想象），那最好的办法是边做实业或工作，边将闲置的现金慢慢流入股市。这样，本金是不断增加的，“滚雪球”的速度自然会快些。

我们可以做一个大致的人生财富规划：第一步，先努力成为一个相对成熟的投资者；第二步，实现家庭财务健康，即年可投资金融资产的投资收入大于自己的年固定收入，此阶段已经有人为你“打工赚钱”，你已经进入“钱生钱”的阶段；第三步，向财务自由冲击。

有了这样的人生财富规划，我们就可以踏实向着这个目标努力了。当然，我们要持续不断地努力，因为就像任何艺术门类的学习一样，只有经过长期的积累，我们才能达到那种“化境”。

第四，投资者要洞悉复利的本质。

芒格曾经说：“你要认识复利的威力，同时要了解它的艰难。基数小的情况下容易产生较高的复利，但基数小，大部分人不会重视，不会从复利角度考虑问题，会犯很多错误，反而妨碍了资金的稳定增长。这还不是最糟糕的，更坏的是浪费了时间这一无价财富，并且养成了坏的习惯，甚至难以改变。”

人是习惯性动物，那种频繁交易、追涨杀跌的习惯一旦养成，特别是尝到一些甜头之后再想改变，容易吗？事实证明，很多人是改不过来了。

我们在股市中究竟赚谁的钱

在股市中，我们究竟赚谁的钱，这是投资者需要清楚的一个看似简单却十分重要的问题。

简而言之，我们在股市中赚两种钱：一种是企业成长的钱，另一种是“市场先生”奖赏的钱。从出发点和落脚点看，我们还是要赚企业成长的钱。

此外，我们还有其他钱可以赚吗？没有。

我们可以借助简单的公式来进行理解：股价=每股收益×市盈率，公司的市值=企业年净利润×市盈率。

公式告诉我们，一家公司的市值取决于两个因素：一个是公司的净利润，另一个是市盈率。一家公司的利润增长了，在同等市盈率条件下，市值自然相应增长；同样，在净利润不变的情况下，一家公司的市值大小，取决于其市盈率的放大或缩小。且从短期来看，这种放大或缩小的作用更大。换句话说，就短期来讲，“市场先生的评价”（直观表现为市盈率的放大或缩小）貌似起着决定性作用。

但是，投资的出发点和落脚点为什么是企业的成长呢？

第一，价值投资者要做企业分析师，而不是市场分析师。公司作为经济实体，究竟经营得如何，我们是可以知道的，比如通过阅读年报或者到公司进行实地调研，可以分析判断经营状况。但是这和对“市场先生”脾气的把握相比，难度小得多。进一步而言，我们做企业分析师，显然比做市场分析师难度要小很多。而价值投资理论的“教诲”之一，就是要我们做企业分析师，而不要做市场分析师。

第二，价值投资者不排除赚“市场先生”奖赏的钱。“市场先生”就像一个狂躁抑郁症患者，当他“抑郁”时，给我们提供低价买入的机会；当他“狂躁”时，给我们提供获得奖赏的机会。所以，对于“市场先生”的奖赏，我们自然要微笑接受。

第三，我们在投资中可能遇到这种情况（实际上这种情况经常发生）：“市场先生”长期患有深度抑郁症，他很长时间，甚至数年不反映一家公司的价值，哪怕这家公司很优秀，而且成长性不错。此时，价值投资者又该如何呢？

我们听一听格雷厄姆怎么说。

1929年，美国股市面临可能崩盘的危险，国会特地请来一些专家召开意见听证会，格雷厄姆参加了这次听证会。会上，美国参议员、银行业的委员会主席对格雷厄姆说：“如果你发现某种商品价值达30美元，而现在你只用10美元就能够买得到它，并且你已经买下了一些这样的商品，那么显而易见，这种商品的价值只有得到别人认可时，也就是说，只有当有人愿意以30美元的价格从你手里买回去时，你才能实现其中的利润。把这个道理用在股票上，你有什么办法能够使一种目前廉价的股票最终实现自己的价值呢？”

格雷厄姆回答说：“这个问题正是我们行业的神秘之处，但经验告诉我们，市场最终会使股票达到它的价值。也就是说，目前这只价格很低的股票，将来总有一天会实现它的价值。”

格雷厄姆说的“神秘之处”究竟是指什么呢？今天我们已经知道，他说的是市场这只无形之手，即价值规律会最终发挥作用。进一步讲，这实际上涉及市场是否有效或无效的问题。

市场究竟是不是有效的呢？我们说“市场先生”是狂躁抑郁症患者，是就短期而言的，即短期市场常常是无效的，尽管他表面上对利空或利好也做出了反应，但是这种反应常常是情绪化反应，呈现出一种无效性。若是长期呢？比如3年、5年、8年、10年，甚至更长的时间呢？就长期来讲，市场其实常常表现出惊人的有效性，即一家公司股价的上涨幅度与其增长的业绩正相关，而且时间越长，这种相关性越紧密。正如格雷厄姆所说，市场短期是投票机，长期是称重器。尽管我们不知道什么时侯市场会对一家企业的内在价值进行反映，但是终有一天，市场会对一家公司的内在价值进行准确反映。

德国的大投资家安德烈·科斯托拉尼有一个十分形象的比喻，他将这个问题说得很清楚、很透彻，即股价与一家公司的关系，就像狗与主人的关系一样，表面上看，这只狗有时跑到主人前面，甚至跑得离主人很远，有时跑到主人后面，甚至也会离开主人很远，但是这只狗总是要跟主人回家的。这个“主人”，就是公司的内在价值，而这只“狗”，自然是涨涨跌跌的股价，即“市场先生”的每日报价。

我们究竟是做投资者，还是做交易者，这是进行股票投资的首要问题，这个“首要问题”搞清楚了，才可以谈论其他问题。这里需要说明一下：将股市上所有的参与者分成两类，也是本人的观点，虽然“简单”，但对于我们清楚自己的股票投资定位有很大的帮助。

投资者要想当股东，考虑问题的出发点和落脚点，就要从买生意的角度出发，自然要立足于赚企业成长的钱，尽管不排除我们有时会成为一名交易者，接受“市场先生”的奖赏。

交易者则更多是赚“市场先生”的钱，不管他们是以估值（类似于价值套利）、K线为参照，还是以业绩为衡量标准（炒业绩），本质上，他们都是以谋取市场差价为目的的交易者。说得透彻一点儿，其本质与那些集市上的菜贩子并无二致。当然，这种交易并不违法，也不失道德，相反，还可以给市场贡献更多的流动性。我们如果都是长期不交易的价值投资者，这个市场可真就死气沉沉了。当然，价值投资者也无须为此担心，因为就市场的参与者来讲，还是交易者众多，而价值投资者似乎难达到多数。

投资的预期收益目标是多少

人在年轻时，多有雄心壮志，有一种“自信人生二百年，会当水击三千里”的豪迈，然而随着年龄渐长，慢慢就会懂得其实大多数人注定是普通人，股票投资也是如此。很多人从开始的雄心壮志，到最后的无可奈何，也终于认清自己还是“泯然众人矣”。此时，我们要做的其实是校正自己的投资目标，因为目标的不切实际会让自己的投资思想和行为扭曲，甚至使自己陷入万劫不复的深渊。

我们看一下投资大师们的年复合收益率：[4]巴菲特是20%，詹姆斯·西蒙斯（James Simons）是35%，乔治·索罗斯（George Soros）是20%，大卫·斯文森（David Swensen）是16%。

以上是世界上顶尖的投资大师的年化收益率。我们再看一看实业家的业绩记录：李嘉诚12岁开始创业，2018年他的公司长江实业46年回报投资者5 000倍，年复合收益率为20%;2018年，巴菲特的伯克希尔公司53年回报股东10 000倍，年复合收益率为20%。两者表现出惊人的一致性。

长期实现年复合收益率20%，是世界投资大师、世界级企业家的投资回报水平。罗伯特·哈格斯特朗（Robert Hagstrom）的书《巴菲特的投资组合》（The Warren Buffett Portfolio）中介绍，巴菲特在1957—1969年成立合伙公司期间，他的年复合收益率高达30.4%，年平均回报比道琼斯工业指数（DJIA）高22%，这个成绩是很惊人的。

许许多多的专业人士都难以达到年复合收益率20%这个目标，这对他们是一个严峻的挑战。我们是普通投资者，又如何能够超越这些投资大师呢？所以，我们与其挑战不可能，不如降低自己的预期收益目标。

其实，最为现实的目标是实现“3个跑赢”，即跑赢长期无风险利率（如债券、定期存款的利率），跑赢上证指数（沪深300指数），跑赢长期通胀。在此基础上，我们再争取长期跑赢上证指数几个小点，如百分之二三点。

我们为什么要争取跑赢上证指数几个小点呢？因为这才是我们坚持独立投资的目的和意义所在，不然，我们还不如简单地去投资指数基金。

股市里的“老江湖”明白，如果在整个投资生命周期里，都能实现上述“3个跑赢”的目标，实际上是一项十分富有挑战性的任务。因为大量的国内外数据证明，一些专业的机构投资者，在一个相当长的投资周期内，竟然跑输了基准指数。

前面已经提到，A股市场具有种种不成熟的特点，比如散户众多、波动大、牛短熊长等，但这些反倒给真正坚持价值投资的人提供了取得超额收益的机会。本人通过多年的实践，并对国内一些价值投资者业绩进行综合分析，认识到只要具备了一定的投资水平和投资修养，在一个相当长的时间段（如10年）内，实现年复合收益率20%的目标是有可能的。当然，从现在来看，中国股市也同美国等成熟市场一样，它的发展过程是一个去散户化的过程。如果有一天，中国股市真的步入世界成熟市场之列，我们是否还能够达到这一目标，有待于将来的努力与实践。

总之，人生在世，无论做什么，最重要的还是要从自己的实际出发，因为仅凭着美好的主观愿望，去做不切实际的事情，最终的结果都是可想而知的。股市对普罗大众来讲，并不是暴富的场所。我们如果把股票投资当作财富保值、增值的工具，或许更切合实际、效果更好。

此外，“3个跑赢”的目标由于并不是太高，很容易让投资者在浮躁、喧嚣的股市中安静下来，静心做投资，静心关注“比赛场”，而忽略“记分牌”上的剧烈波动。更为重要的是，业余投资者还可以将更多的时间和精力用于别的事情和自己的爱好上，而躲开日日的“搏杀”。即便是职业投资者，也可以如大师般天天跳着踢踏舞去上班。

成功的投资靠什么

成功的投资，是靠运气吗

股市中确实有幸运儿，比如，见诸报端的一些案例，某人在多少年之前，买入了某家企业的股票，过了多少年后，得到了一大笔可观的财富。再如，一些投资者并没有对价值投资的理念进行系统学习，相反，凭着一些朴素的生活常识，依靠一两只如贵州茅台、云南白药这样的股票，坚持持有多年而获得了巨大的回报（实际上能够坚持多年，本身就已经不简单）。还有一些投资者，在一个较短的时间周期内，碰巧选择的标的与市场风格契合，因而取得了优异的投资业绩。

现实生活中没有天上掉馅饼的事情，而股市中还真有幸运的事情发生。格雷厄姆在《聪明的投资者》（第5版）的后记中回忆了他对盖可保险公司（GEICO）的投资成果，说它胜过他过去20年做过的大量调查研究、无数次投资决策。他感悟道：“一次幸运的机会或者一次极其英明的决策所获得的结果，有可能超过一个熟悉业务的人一辈子的努力。”

但是，这样的好运气会一直眷顾你吗？显然，这对于99.99%的人来说，是不可能的。股票投资可能在短时间内不排除运气成分，但我们把时间拉长，比如10年、20年或30年，运气这个因素就应该忽略不计了。世界上的任何事情都一样，都需要我们踏实去做。诚如格雷厄姆接着说的：“可是，在幸运或关键决策的背后，一般都必须存在有准备和专业能力等条件。人们必须在打下足够的基础并获得足够认可之后，这种机会之门才会向其敞开。”

成功的投资，要靠天分吗

无论做什么事，可能都需要一些天分，这一点，在那些作家、艺术家、发明家身上体现得更充分。其实，我们从事普通的工作，比如成为某个领域的技术能手，也需要相应的天分。具体到投资领域，这种天分更是一种客观的存在。

不止一位投资大师强调，投资不仅要有合适的知识框架体系，还要有合适的性情。

芒格说：[5]“很早以前，当我明白拥有某种性情可以使人成功时，我就努力强化这一性情。就金融业来说，性情的重要性远远超过智商，做这一行，你不需要是个天才，但确实需要具备合适的性情……为什么有些人会比其他人聪明呢？这跟与生俱来的性情有部分关系。有些人的性情并不适合投资。他们总是按捺不住，或者总是忧心忡忡。你如果拥有好的性情，这里主要是指非常有耐心，又能够在你知道该采取行动时主动出击，那么就能够通过实践和学习逐渐了解这个游戏。”

巴菲特在那篇《格雷厄姆—多德都市里的超级投资者》演讲稿中指出：[6]“让我感到奇怪的是，人们要么会瞬间接受以40美分买进1美元的东西这一理念，要么永远也不会接受这一理念。这就像向某人灌输某种思想一样，如果这一理念不能立即‘俘获’他，即使你再跟他说上几年，拿出历史记录给他看，也无济于事。他就是不能掌握这一理念，尽管它是如此简单明了。而里克·格林（Henrik Green）虽然没有受过正式的商业教育，却能马上理解这种价值投资法，并在5分钟后将其用于自己的实战。我从来没有见过什么人是在10年间逐渐接受这一理念的。这种事情与人的智商或教育背景无关，你要么马上理解它，要么一辈子也不会懂。”

从投资大师的言论中，我们确实不能否认人的某些特质，比如有的人天生就有一种天不怕地不怕的豪情，而有些人则天生敏感，心胸小得有点儿风吹草动，就要抓狂。

但是，投资的成功果真全归于这种天生的特质吗？

在价值投资圈内有一篇文章广为流传，它是美国对冲基金卖方资本（Sellers Capital）的创始人马克·塞勒尔（Mark Sellers）2008年在哈佛的演讲稿《你为什么不能成为巴菲特》（Why can't you be Warren Buffett），他在这篇演讲稿中提出，成为伟大投资者必须具备7个特质，并特别提道：“你们几乎已经没有机会成为一个伟大的投资者或者只有非常低的可能性，比如2%，甚至更低。这已经考虑到你们都是高智商且工作努力的人，并且很快就能从这个国家顶级的商学院之一拿到MBA（工商管理硕士学位）的事实。”

他还说，“除非你的脑子在十一二岁的时候就有某种特质”，否则“不可能永远以20%的年复合收益率让财富增值”。这听起来是不是很令人沮丧？

另一位大师级的人物，堪称传奇价值投资者的塞思·卡拉曼则直接宣称“自己有价值投资的基因”。他说：“当市场开始下跌时，很多人惊慌失措，反应过度。我可以坦然应对，而很多人处于和人类本性斗争的折磨中。”[7]他有一个著名的比喻，说绝大多数果蝇都是向光的，只有极少数的果蝇不向光。向光的果蝇都容易扑火，不向光的果蝇则不会去扑火，价值投资者就是不向光的果蝇。

听了塞思·卡拉曼的话，我们应该去进行基因测试，看一看自己是否具备这种价值投资的基因。

好消息是《当大脑遇上金钱》（Your Money or Your Brain）这本书的作者贾森·茨威格（Jason Zweig）秉持不同的看法，他甚至为了解他的基因和大脑活动对他行为的影响，还真的自告奋勇地在一个基因成像实验室充当人类的“小白鼠”，接受了大量的DNA（脱氧核糖核酸）分析和大脑扫描。报告结果让他大吃一惊，因为在影响大脑负责风险和回报决策回路的5种基因中，他都存在着与不良投资决策相关联的对位基因。但是他通过自己的投资经历最后终于悟出：“虽然他的基因使得他的大脑倾向于迅速赚钱，但他的实际行为却并非如此。他会持有某项投资长达数年乃至数十年，并且对熊市并不恐慌，反而是牛市让他感到不舒服。现在他终于知道，这些习惯并非他天生就有的，是多年来一直跟他的基因做斗争的结果。”[8]

在茨威格看来，一个人的冒险偏好度或许只有20%是由先天决定的，其他则来源于一个人的成长经历、教育和训练。茨威格十分强调一个人的成长经历和后天教育，而不同于塞勒尔与塞思·卡拉曼那个几乎让人绝望的观点。

由此看来，我们完全没有必要悲观。恰恰相反，我们中国的传统文化中，比如儒、释、道文化，都讲究一种“内省”的功夫。事实证明，一个人经过自己后天的刻苦训练，是完全可以克服先天的弱点的。最为典型的人物，当属明朝的王阳明、清代的曾国藩，他们都是经过自己的“内省”，进而达到君子的境界的。

芒格说，我们人类有一种可怕的思想——关闭机制，这就像一个卵子只接受一个精子一样，一旦它接受了一个精子就关闭，再也不接受其他的精子。这是一个比喻，主要是指那些顽固不化者。所以，如果你想要接受价值投资的思想，那么最重要的是要打破思想关闭机制，冲破那些固化的思想藩篱，这样才能走上价值投资的康庄大道。

成功的投资，是靠勤奋不止、“战斗”不止吗

天道酬勤，“天行健，君子以自强不息”，我们在股市中要想成功，不勤奋是不行的，甚至没有“衣带渐宽终不悔，为伊消得人憔悴”的痛苦煎熬，都难以走向成功的彼岸。然而，我本人这些年接触的不少“投资者”，他们不可谓不用功，然而多少年下来，甚至8年、10年后都收效甚微，可他们又深陷其中不能自拔。有的甚至说，这些年，他们连自己的一些亲朋好友都得罪了，为什么呢？因为每逢股市开盘，他们都守着盘面，连朋友的电话都不接，更别说与朋友见面了，生怕耽误了自己看盘。

想一想，这样的“勤奋”又有什么意义吗？很多领域可能是一分耕耘，就有一分收获，而股市并不是这样的地方，因为方向、道路才是根本性的。唯有在正确的方向、道路上勤奋坚持，我们最终才能收到不菲的回报。

成功的投资，是靠广泛的阅读吗

成功的投资，某种程度上是源于广泛的阅读，我也一向秉持这种观点。投资领域人人都知道，巴菲特、芒格这样的投资大师就被称作“长着两条腿的图书馆”。芒格主张，成功的投资者必须建立多学科的格栅思维，需要掌握必要的数学、物理等自然科学知识，还要学习必要的经济学、哲学、历史学、文学、心理学、行为金融学等人文科学知识。至于我所接触的国内一些知名投资者，仅仅是投资类书，他们就有数百本的阅读量。单单是建立多学科的思维模型，进行大量的阅读学习，就使很多投资者望而生畏，难以越过这道门槛儿。

我们仅进行广泛的阅读，就够了吗？当然不够。从理论到实践，确实是一个十分漫长的过程，其间还存在很多制约成功的因素。比如，一些投资者就十分困惑，因为在他们看来，不能说没有认真学，甚至进行了大量阅读，结果套用一句流行语却是：“懂得了很多道理，却依然做不好投资。”这究竟是什么原因呢？

真正成功的投资，实际上是要通过以上种种努力，建立起自己一套完善的投资系统，并且要用这个系统“管住”自己。

那么，我们需要建立一个怎样的投资系统呢？

用完善的投资系统“管住”自己

这些年，我根据自己长期的投资经验与教训，以及对众多投资者的观察与思考，发现并总结出大多数投资者在投资时面临的六大痛点：

一是对价值投资的理念信心不足，甚至半信半疑。市场上一有风吹草动，他们便疑神疑鬼，患得患失。

二是商业洞察力不够。他们缺少必要的行业分析和企业分析能力，对于一家企业所处行业的根本属性和商业模式常常看不透彻，所以，他们听了很多道理，也做不好投资。

三是难以克服与生俱来的一些人性弱点。行为金融学揭示了人性的一些弱点，如贪婪、恐惧、厌恶损失、锚定、心理账户、从众心理等，而大多数投资者都很难克服这些弱点。有时，投资者明明心里知道，可在关键时刻仍无法克服，不得不向这些人性中的“小魔鬼”屈服。

以上3点是从宏观角度而言的。从微观来看，投资者也表现出3个痛点，即选股时找不到切入点、估值时拿捏不准、持有时缺乏定力。

六大痛点不除，投资道路上就多了“拦路虎”，我们就难以走上成功投资的坦途。究竟什么好办法能解决这些痛点呢？首先，我们要通过长时间的学习与实践，逐步建立起一套完善的投资系统，并且要让这个投资系统“管住”自己。

我们要记住，你是用你的投资系统“管住”自己，而不是依靠你这个人去管理。我们甚至可以运用一个“笨办法”，比如将自己的投资系统写下来，贴在书桌上，自己一旦违反，就立即默念系统的规范，让自己平静下来，回归到系统规范。如果说，我这些年在投资上有什么奥秘的话，这是最根本的一个。

这个投资系统从宏观角度来讲，包括两点：

第一，投资的世界观。世界观，是你对这个世界的根本看法。投资的世界观，是你对股市的看法与认知。可以说，股市是反映投资者内心世界的一面镜子。比如，你认为股市是赌场，它就是赌场；你认为股市是投机场所，它就是投机场所；同样，你认为股市是财富保值、增值的场所，它就是财富保值、增值的场所。你有什么样的世界观，就有什么样的方法论，这是我们认识股市、进行股票投资的“总开关”。或者说，这是管路线、管方向的问题，其重要性怎么强调都不过分。

第二，投资的方法论。投资的方法论解决什么问题呢？它能让我们洞悉经济社会发展的根本规律，洞悉股市发展的根本规律，洞悉一个行业的根本属性，洞悉一家企业的商业模式。

具体而言，这个投资系统主要包括思想系统、选股系统、估值系统和持有系统。关于选股系统、估值系统和持有系统的内容，在本书后续章节会陆续展开。思想系统主要包括“5观”，即理论观、历史观、全球观、国情观、行业观。

——理论观。没有投资的理论，就没有投资的行动。一个国家、一个团体，要有自己的理论指导，同样，一个人要投资成功，也离不开正确的理论指导。巴菲特投资思想已经成为一个十分完备的理论体系，它是我们认识股市发展规律的思想武器，是我们洞察人性的思想武器，也是我们分析商业本质的思想武器。有了这样的思想武器，我们就能够在风云变化的股市中立于不败之地。

——历史观。一个优秀的投资者，必须要学习相关的历史知识，包括中国历史、世界历史、人类发展史等知识，特别要学习世界股市发展史的相关知识，对美国等西方国家成熟股市的历史发展有必要的了解。据研究，我们人类似乎没有金融记忆，或者说金融记忆时间很短，或许这是自郁金香泡沫以来，人类总是不断吹出各种金融大泡泡的缘由。但是，理性的投资者，头脑之中必须要有“金融历史意识”。

——全球观。今天的经济发展越来越呈现全球一体化特征。互联网以及各种高科技手段的出现让今天的世界变得更小，效率也更高。作为投资者，同样也需要“匹配”这样国际化的视野。

——国情观。我们在股市投资，必会谈论到美国股市。美国股市的“一颦一笑”，似牵动着全球股市的神经。因此，我们对美国股市的关注与研究是十分必要的，但美国有美国的国情和历史发展阶段，中国有中国的国情和所处的历史发展阶段，我们应具体分析。总体而言，中国目前仍是一个发展中国家，这个阶段决定了，我们国家总体经济特征与西方发达国家是不尽相同的。尽管中国已经成为世界第二大经济体，然而，中国在很长时间内仍将处于社会主义初级阶段。中国有13多亿人，不仅人口众多，而且区域与区域之间、城乡之间、人与人之间，差异是相当大的。这种巨大的差异，给国内很多优秀企业提供了很大的发展空间和回旋的余地，更不要说有些优秀企业将会走向国际化。我们投资必须深深根植于这一基本国情，这样才更容易有的放矢。而我们对于国情的了解，不能仅限于经济层面，还要对中国传统文化、中国人的消费习惯，甚至不同地方的乡土民情等方面有清晰的了解。这样，对于我们发现投资商机，选准优秀企业是大有裨益的。

——行业观。任何企业再优秀再伟大，也不可能脱离其行业背景而存在，实际上，不同的行业有着不同的行业属性。因此，投资者选择一家企业投资，前提是必须把这家企业所处的行业属性（我称为“行业命相”）搞清楚。因为在市场经济条件下，有的行业天生“命相”就好，而有的行业天生“命相”就苦。显然，我们要在“命相”好的行业里去投资，因为胜算的可能性更大些。

我们如果在思想系统中具备了上述“5观”，那么在投资路线、投资方向上就不容易走偏，就可以进入微观的选股、估值、持有等环节了。

读者朋友读到这里，对于投资的各种“思想问题”是否都理顺了呢？从下一章开始，我们就要进入实战了。但是，我们仍然需要强调的是：在投资中，你首先要“拨开”本章所涉及的思想上的种种“迷雾”，其次要将投资系统搭建起来、完善起来，因为它在你的整个投资过程中会起引领作用。

[1] 资料来源：雪球文章《什么是多数人最好的投资？——数据和讨论》，作者是businesslike。

[2] 资料来源：雪球文章《总之岁月漫长，然而值得等待》，作者是诗安。

[3] 格雷厄姆。聪明的投资者：第4版[M].北京：人民邮电出版社。

[4] 方三文。您厉害，您赚得多[M].北京：中信出版集团。

[5] 彼得·考夫曼。穷查理宝典：查理·芒格的智慧箴言录[M].上海：上海人民出版社出版。

[6] 格雷厄姆。聪明的投资者：第4版[M].北京：人民邮电出版社。

[7] 一只花蛤。在苍茫中传灯[M].太原：山西人民出版社。

[8] 一只花蛤。在苍茫中传灯[M].太原：山西人民出版社。

第二章

选择篇

以年为时间单位长期持有

该章的主要内容是与读者朋友共同探讨如何选择投资标的，在谈这个问题之前，我们要先强调持有期限的问题。这个问题是我们选择企业的起点，只有从长期持有的思路出发，谈选择什么样的投资标的才有意义。

我们把巴菲特思想浓缩成一句话就是，以较低的或合理的价格买入优秀或伟大企业的股票并长期持有。这里的“长期”是多久呢？

巴菲特说，不想持有10年，就不要持有1分钟，他希望的持有期限是永远。

考察巴菲特60多年的投资生涯，我们发现，他真正“永远持有”的股票只是少数，实际上他卖出了很多股票，比如企业的经济特征发生了根本性变化，管理层迷失了方向，公司失去了护城河。所以，投资者对此不能机械理解，因为我们只有站在这样的时间维度上，才会慢慢地培养出大格局的战略眼光，才能对投资标的反复选、精心选。

相较于股市中占比更多的频繁交易者，如果你坚定地做一个以年为时间单位的长期持有者，那么，你在起点上就已经战胜了大多数人。即使你的目标是获取资本买入与卖出的差价，也应当以5~10年为周期来规划投资，因为这样，胜算的可能性才更大。很多研究已经证明，多数投资者天天在股市里“劳作”，但是结果（有的还会增加摩擦成本）反而不如一个“呆若木鸡”的持有者，这也是股票市场最有意思的现象之一。

股市中有太多的精英人物和强大的机构投资者。与他（它）们相比，个人投资者、业余投资者的劣势是显而易见的，比如我们没有专门的研究团队，没有太多的时间与精力进行公司调研，没有较早获得信息的优势等。但是，我们也有自己的优势：

（1）有空闲时间。有固定工作的业余投资者，完全可以利用8小时之外的时间去学习、去研究。

（2）可以用闲钱投资。个人投资者一定要用闲置下来的资金，且不利用杠杆进行投资，这样无论在多么恶劣的市场形势下，我们也能够挺过去。

（3）有资金的绝对控制权，这是个人投资者最大的优势之一。相比之下，机构投资者在市场行情低迷时，要应对客户的资金赎回问题，或必须控制回撤，而个人投资者根本不用考虑这些问题。

（4）没有排名压力。股票市场会对机构投资者的短期业绩定期排名，这是短视的激励机制之一，而短视的激励机制容易催生出一些过激的投资行为，因此机构投资者坚持以年为时间单位持有标的，是很困难的事情。而个人投资者，特别是有固定收入的投资者就完全没有这种压力，自己的钱自己做主，不被家人抱怨就可以了。家人如果是股市外的人，他（她）们的抱怨有时还可以当成反向标。

简而言之，个人投资者最大的优势是能“熬”，在股市上能打“持久战”。如果你有基本的收入，或者你的基本生活问题已经解决了，在股市中你就更没有必要去赚快钱。不疾而速，慢就是快，古代圣贤可早就告诉了我们这样的道理。

以上是就个人投资者的优势、劣势而言的。此外，我们之所以要以年为时间单位持有标的，是因为有以下根本性逻辑：

（1）企业的盈利是需要时间的。一家企业从开创之初，到与同行竞争，最后成为行业的领军者，是需要很长的时间过程的。且不要说一家上市公司，就是我们自己开一家小卖部，也并非今天开业，明天就能赢利，这是常识。事实上，一家企业连续多年资本回报率达到15%，就已经是优秀了。我们投资一家企业，不就是要买它的股权，当它的股东，赚它成长的钱吗？这一根本指导思想就决定了我们的持有必然是体现在长期上的。

（2）市场的非理性有时会持续很久。市场的非理性表现在两个方面：一个是非理性高估值，另一个是非理性低估值。在市场对一家企业始终提供较高估值的情况下，投资者还是浑然不觉，至少心情还不错的话，那么在市场对一家企业的内在价值长期低估时，投资者的意志力可能就会被消磨掉，他们甚至会郁郁寡欢。

这种非理性的“不应期”会持续多久呢？这同样要以年为时间单位计算。这么长的时间，有时足以让一个不坚定的投资者对自己的研究与判断产生怀疑，甚至会达到摧毁其投资哲学、投资信仰的地步。有一定投资阅历的投资者，一定会明白这绝不是危言耸听，甚至是市场的常态。市场的这种非理性特点，决定了我们的持有期限也必须以年为时间单位来计算。

进一步讲，我们在这个市场上的“吃饭本事”究竟是什么呢？格雷厄姆说，市场短期是投票机，长期是称重器。我们就是依靠这个“称重器”来“吃饭”的。但是这个“称重器”的作用何时才能够发挥出来呢？

伯顿·马尔基尔（Burton Malkiel）在《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street）一书中分析了1950—1988年美国股市的变化情况后，得出结论：当投资期限超过10年时，股票价格就只在“正值”之间波动。[1]

约翰·博格（John Bogle）在其所著的《伯格投资》（John Bogle on Investing）一书中也提出了相同的观点：[2]“尽管股票在今天具有很高的短期风险，但是时间可以修正其风险的波动。这个修正就像一个魔幻图，我们也把它称为组合投资的修正图。股票投资的风险在一个特定的短期内可以使资产缩水60%，但是在第一个10年后，75%的风险都将消失。”

罗伯特·哈格斯特朗在《巴菲特的投资组合》这本书中，也曾披露了这样的研究成果：“持股3年，股价与业绩的相关性为0.131~0.360；持股5年，相关性为0.374~0.599；持股10年，相关性为0.563~0.695；持股18年，相关性为0.688。”

那么，这个“10年正值波动”理论在中国股市是否有效呢？相关的研究表明，在中国股票市场，它同样有效：持股1年，股价与业绩的关联度为0.3左右，5年的关联度为0.5左右，10年的关联度为0.8以上。

其实，对于这样的研究数据，我们没有必要太拘泥（样本的不同往往也导致差异），因为具体到个股，市场究竟是1年、2年反映其内在价值，还是3年、5年才反映出来，需要根据市场整体状况、市场风格偏好等因素进行具体分析研究。但是总体而言，一家企业年净利润增长10倍、20倍，其股价虽然不可能精确无误到同样增长10倍、20倍，但是其涨幅也大体相当，至少不会差到哪里去。我们选取一些样本看一看，这种“一致性”有时还可以达到令人匪夷所思的地步，如下：

贵州茅台，2001年净利润为3.28亿元，2017年净利润为270.79亿元，年复合增长31.76%。2001年，其开盘价为34.51元，2017年年底，其股价为4 125.86元（后复权，下同），股价年复合上涨34.85%。

五粮液，2001年净利润为8.11亿元，2017年净利润为96.7亿元，年复合增长16.75%。2001年年初，其股价为60.65元，2017年年底为1 321.00元，股价年复合上涨21.24%。

格力电器，2001年净利润为2.73亿元，2017年净利润为224亿元，年复合增长31.71%。2001年，其开盘价为75.36元，2017年年底股价为6 567.62元，股价年复合上涨32.21%。

云南白药，2001年净利润为7 514万元，2017年净利润为31.45亿元，年复合增长26.29%。2001年年初，其开盘价为48.92元，2017年年底股价为1 893.60元，股价年复合上涨25.67%。

伊利股份，2001年净利润为1.20亿元，2017年净利润为60亿元，年复合增长27.70%。2001年年初，其开盘价为76.52元，2017年年底，股价为3 151.56元，股价年复合上涨26.17%。

福耀玻璃，2001年净利润为1.52亿元，2017年净利润为31.49亿元，年复合增长20.86%。2001年年初，其开盘价为29.71元，2017年年底股价为345.03元，股价年复合上涨16.56%。

有兴趣的读者朋友，自己可以做一些这样的统计工作（应养成这种数据回溯的习惯），你一定会发现，时间周期越长，这个“称重器”的作用会越明显。“远望方觉风浪小，凌空乃知海波平。”短期内，估值的剧烈波动常常搅动着投资者的心，然而伟大的时间终将会让一家优秀企业的价值“水落石出”，到那时，甚至所谓的牛熊市都不在话下了。

以超长期持股著称的菲利普·费雪，在其《怎样选择成长股》一书中谈到他年轻时遵循的“3年守则”。他一旦发现心仪的投资标的之后，就坚定持有3年再操作，如果发现与自己的判断不一致，他会卖出，这被他称为“3年守则”。投资大师尚且如此，我们普通投资者，为什么不可以坚持3年、5年呢？

你如果实在没有耐心坚定持有10年，那么就坚定持有3年、5年吧。你一旦耐心地坚持下来，就会有意想不到的收获。

没有这方面体验的读者朋友，知道了投资大师的经验和我如此“苦口婆心”地说长期持有的重要性，难道就不动心，不想试一下吗？

重要的事情说三遍：

你只有长期持有优秀企业的股票，才会体会到它确实是个好东西！

你只有长期持有优秀企业的股票，才会体会到它确实是个好东西！

你只有长期持有优秀企业的股票，才会体会到它确实是个好东西！

空泛的议论总是缺乏说服力，下面是我2012年6月18日发表的一篇文章《不折腾》，这是我过往10多年坎坷投资经历的总结，这种“现身说法”，或许对读者朋友更有启发、更有借鉴意义。

不折腾

自己在股市10余年，如果说有点儿体会的话，那就是3个字：不折腾！

2000年5月31日，我受了别人的影响，跌跌撞撞地闯入股市，买的第一只股票是朋友推荐的戴梦得。我记得当时朋友说，刚入市还是要找一只处于底部的、安全点的股票。结果我看着别的股票上涨，而它总是不涨，心急得不得了，于是自己加强学习，等“独立”之后，就一路折腾来折腾去，用一点点儿钱先后买入过兰州铝业、广州药业、武汉控股。到2006—2007年大牛市，我更是操作频繁，先后买入过六国化工、武钢股份、龙净环保、银座股份、兴业银行、中国石化、宜华木业、苏宁电器、振华港机等，后来买的一些股票，现在都已忘记名字了。粗略统计，自己买入的股票估计有30只。

如果将我的投资历程分成阶段的话，可以分为3个阶段：

第一阶段是稀里糊涂阶段。这个阶段我感到好奇、刺激、兴奋，虽然有赔有赚，但更多的是好玩，有时看K线图，甚至不思茶饭。

其实回头看，我入市的第二年已处于那轮牛市的末期，新手未摸门，漫漫长熊就来了，我自然是被深度套牢，也就没管它们了。我记得投入了5万多元钱，在当时那种物价水平下，5万多元对我来讲也不是个小数目（20世纪90年代后期，我所在地一套80平方米的房子改为福利房，也不过两三万元），但是被套住后，除了心疼又有什么办法呢？当然，没管不等于不“研究”。幸运的是，2007年大牛市时我解套了，兰州铝业（重组成为中国铝业）还让我大赚了一笔（自己当时正钻研技术类书，幸运地卖在了高点，当时很得意）！

第二阶段是自己以为“有点儿本事”的阶段（此时投入的资金量也加大了不少），主要迷恋、醉心于技术。

当时是2006—2007年大牛市期间，自己怀揣着赚快钱的梦想不断地追逐热点，铝业热了，就买中国铝业；银行热了，就买兴业银行；商业热了，就买银座股份。总之，有什么热点，我就追逐什么热点，忙得不亦乐乎，真是一路折腾。

还别说，疯牛时期本是“傻瓜”都能够赚钱的美好时候，自己还真是浮盈多多（更加强化了自己“有点儿本事”的认知倾向），后来2008年疯熊来临，因为我有过一次在熊市被深度套牢的教训，被吓得把标的几乎全卖了，虽然有不少浮盈损失，但毕竟还是保住了相当多的胜利果实。当时，我还很得意，现在来看其实主要取决于运气。

第三阶段是价值投资学习实践阶段。牛市让人疯狂，熊市让人思考。2008年巨熊来临之后，我又感觉到“学不足”，先是读了彼得·林奇的两部经典之作《彼得·林奇的成功投资》（One up on Wall Street:How to Use What You Already Know to Make Money in the Market）、《战胜华尔街》（Beating the Street），恍有所悟，似惊醒梦中人，又将格雷厄姆、费雪、巴菲特、芒格等投资大师的书读了一些，于是坚定不移地“皈依”价值投资派。大师们的投资哲学、投资理念让我慢慢安静下来，我慢慢进入了“不折腾”阶段。

自2008年7月（上证指数2 600点以下）建仓以后，几年下来，我主要是“拴住了”张裕A、云南白药、东阿阿胶、格力电器、天士力、贵州茅台等几只股票（其间，我仅进行过一次换股操作，贵州茅台是在2012年年初广受舆论诟病下跌时买入的），观察的股票也就20多只。而对于其他的股票则“对不住”，任凭“涨至天上”，我也视而不见。我最想说的是3只药股——东阿阿胶、云南白药、天士力，它们调整了足足20个月，可我就是不折腾，不为之所动，依然坚守着，且不信“春风唤不回”！

我为何不折腾呢？想来，我其实还是源于以下简单逻辑：

（1）买股票就是买生意、买股权。自己如果把所投公司在心中真当成自己的生意、自家的股权，自己还会来来回回地折腾吗？

（2）以合理的价格买入超级明星企业的股票并长期持有，这一“巴式”投资逻辑经过自己的观察与研究，在中国股市同样成立。

（3）市场终将反映一家优秀企业的内在价值。短期来讲，市场可能是愚蠢的、无效的，但长期来讲，市场又是聪明的、有效的。即市场短期是一台投票机，长期是一台称重器。经过自己的观察和研究，这个逻辑在中国股市同样成立。

（4）从超长期来看，自己投资收益的增长还是应该“拜托”优秀企业的复利增长。

15%的年复合增长率如何？这怕是许多人不屑的目标，但是“复利”这一世界第八大奇迹却告诉我们：假如现在投资50万元，以年15%的增长目标计算（5年收入会涨一倍）,20年之后就是818.5万元。我想，尽管有不可避免的通货膨胀，但是如果20年之后拥有这样一笔财富，生活应该比较富裕了。其实，读过西格尔的《投资者的未来》（The Future for Investors）这本书的人都知道“西格尔常量”，即美国股市的股票长期收益率剔除通胀的影响，实际收益率仅为6.5%~7%。所以，我们如果真的能达到年复合收益率15%的增长目标，虽然不能同巴菲特等投资大师比肩，但也应当是一个投资高手了。

此外，“不折腾”还源于以下逻辑：

（1）自己仅仅是业余投资者，而业余投资者的优势是有空闲时间，可以用闲钱做投资，所以我们不用急。换句话说，我们就“待”在几家优秀企业里，“熬”着就可以了。

（2）尽管上市公司众多，但是真正的优秀企业却是稀少的，而我真正能够“读懂”的优秀企业更是少之又少。经过长时间的观察与研究，我认为投资应该以全球化的视野，投那些体现中国国粹、传统礼仪又是传统消费习惯“保护”的药、酒企业，以及在行业内不是第一就是唯一的具有“中国创造”潜质、有望走向世界的寡头，这是我的“投资行业观”。进一步讲，它们（核心是定价权，是一流的投资标的）要么具有市场特许经营权，要么本身就是在充分竞争的行业中胜出的寡头（用实力证明了自己的优秀，是次之的投资标的）。

（3）虽然真正优秀、伟大的企业是稀少的，但是自己始终认为，业余投资者总能够找到三五家（完全没有必要像职业投资者那样研究许多企业、行业），而且这些优秀、伟大的企业常常与我们日常的生活密切相关。彼得·林奇不是告诉我们要善于从日常生活中选股吗？所以我选择的投资标的，一般情况下，其产品或者服务应该在日常生活中能够感知、触摸得到，否则，媒体、广告宣传得再好，我也不会投资。或许，这样会错失一些“大牛”，但是我们的古人早就告诉了我们：弱水三千，只取一瓢饮。

总之，我现在原则上是不折腾了。说到这里，我想到芒格的话：“如果你因为一样东西的价值被低估而购买了它，那么当它的价格上涨到你预期的水平时，你就必须考虑把它卖掉，那很难。但是，你如果能购买几个伟大公司的股票，那么你就可以安坐下来，因为那是很好的事情……我们偏向于把大量的钱投在我们不用另做决策的地方。”

这是芒格的“坐等投资法”。我这种不折腾，是不是与大师的方法有点儿异曲同工之妙呢？当然，我是不敢与大师相提并论的，高山仰止，心向往之！

自我开始建立投资组合，至本书写作之时，我投资组合中仍然有格力电器、贵州茅台、云南白药、东阿阿胶等几个主流品种，后来我又持有了复星医药、通策医疗、爱尔眼科和康美药业这几只股票。

其中，格力电器、云南白药、东阿阿胶均是我2008年大熊市时买入的，已持有10年（2018年我将云南白药大部分仓位转移至贵州茅台）；贵州茅台是我于2012年、2013年买入的，持有至今；复星医药是我于2016年上半年买入的，持有至今；通策医疗是我2017年买入的，爱尔眼科、康美药业是我2018年买入的，均持有至今。贵州茅台、格力电器的仓位比重占组合的60%以上。

其间，我对潍柴动力、张裕A、恒瑞医药、天士力、双汇发展进行了卖出或换股操作。潍柴动力（持有2年多）的卖出主要是考虑其强周期性（买入时是“赌”2008年国家4万亿刺激经济计划的出笼）；张裕A（持有5年多）的卖出，是考虑到进口葡萄酒的冲击使其基本面发生了变化；恒瑞医药（持有5年多）的卖出，主要是为当时买入贵州茅台集中资金，毕竟自己还是处于“主意比钱多”的阶段；天士力（持有9年多）、双汇发展（持有近2年）的卖出，主要是为了在投资标的上做减法，使持有标的更为集中。

粗算下来，2008—2018年的10年，个人家庭金融资产年复合增长率26%以上（其间有一定的运气成分，如2008年我在大熊市时建仓，并幸运地抓住格力电器、贵州茅台这两个堪称中国股王的品种）。我的这种“不折腾”，再一次说明长期投资在中国股市的有效性。

同时，为验证长期投资在中国股市的有效性，我在新浪博客、雪球上为我女儿建立了一个实盘账户，且每次操作均一一实录。

女儿实盘账户2018年年底的持有组合

贵州茅台，1 050股，成本353.061元，市值61.95万元，持仓占比56.4%。

东阿阿胶，6 000股，成本43.494元，市值23.73万元，持仓占比21.6%。

通策医疗，3 200股，成本9.937元，市值15.19万元，持仓占比13.8%。

康美药业，9 300股，成本11.914元，市值8.57万元，持仓占比7.8%。

紫银收购，1 000股，成本3.14元，市值3 140元；为新股中签。

女儿账户初始投入资金50万元，从2015年算起，净值为1元，至2018年年底，净值为2.1962元（总市值109.81万元），上涨119.62%。若按4年计算（2015年3月资金全部到位，11月完成调仓），年复合增长率为21.74%。

女儿账户理论持有期限为40年（至今已3年有余）。所谓理论持有期限，是理论上这个账户的资金使用期为40年，不提取他用，除非牛市太疯狂或急用钱。

（1）投资策略。与其预测风雨，不如打造挪亚方舟。我们与其猜测牛熊，不如见便宜便分段、分批买入股票，并以年为时间单位坚定持有。我们投资的出发点和落脚点，一定要放在优秀且价格被低估或合理的企业上，切不可寄托于牛市大潮的上涨上。

（2）卖出系统。股价被高估时，我不会卖，除非基本面恶化，即商业模式被颠覆或竞争根基被动摇（一时增长放缓当具体研判）。我们可以视牛熊市状况，进行金字塔式的仓位调整，原则上不波段操作，坚决规避两种卖出：大跌“吓”得卖出，赚钱后“乐”得卖出。

（3）持股座右铭。你不想持有10年，就不要持有1分钟。

（4）投资风险。波动并不是风险，哪怕巨大的波动，如调整30%、50%，也不是风险。真正的风险来自本金的永久性损失、回报不足，如跑输无风险利率（债券利率、定期存款收率）、上证指数和长期通胀等。

（5）收益预期。与“跑输”相反，我的底线是实现“3个跑赢”，争取回报高于基准指数几个小点，达到优秀投资的水平。

（6）持股心态。我们可以当那些钱“烂”在股市里了。

建立投资的负面清单

现在中国A股上市公司已达3 600多家，随着股市的不断扩融，上市公司的数量还会越来越多。面对如此多的上市公司，我们又当如何选择呢？有不少投资者，在股市里就像蜜蜂一样在花朵之间飞来飞去，时常有一种“乱花渐欲迷人眼”的感觉，总之，选股毫无章法可言，投资失败的种子自然就种下了。

以苛刻的标准来衡量，真正值得长期持有的投资品种是少数，甚至是稀缺的。我们说要以年为时间单位持有，也并不是说不分良莠、不加辨别地盲目持有。

股市之中不仅有鲜花、美酒，还有地雷阵、万丈深渊。为防止自己掉入种种陷阱，投资者应该先给自己建立一个“负面清单”，即先明白不投什么。只要这个负面清单上有的标的，我们就坚决规避它，任凭它有再惹眼的表现，也不去碰它，这是投资必须遵守的一条纪律。

我在投资中就有“八不投”，以下是我的“负面清单”：

（1）强周期的不投。多数强周期企业的股票，只是牛市状态下的交易品种，我要的是弱周期下的“常青树”。

很多事物都有周期，只是强弱不同。不幸的是，中国上市公司之中大部分是强周期企业，这些强周期企业多与国家的宏观经济政策密切相关。如果我们不分牛熊地去持有这些企业的股票，多是“坐过山车”的结局。

当然，强周期企业在行业向上拐点来临之后，其股票价格弹性很大，我们如果对某个行业的周期性有很深的了解，且投资这种品种在短期内会获得爆发性收益，就可以考虑投资，但要切记它们只是牛市状态下或者行业向好时的交易品种，要懂得及时退出。我在投资实践中，也曾经投资过潍柴动力以及一些券商股等周期性企业的股票，但是我将它们列入了牛市状态下的交易品种，提醒自己届时果断卖出。虽然这种归类有些“简单粗暴”，但是总要比“坐过山车”强得多。我们可以看一下中国船舶、云南铜业的历史K线走势图，上涨时，股价甚至高达100多元、300多元，然而一旦牛市不再，它们就跌得甚至连上涨时的零头都不到。这样“涨就涨至天堂，跌即跌至地狱”的走势，在今天看来仍让人不免出一身冷汗！

当然，弱周期的投资品种也有它们的不足之处，即真正牛市大潮全面来临之时，它们的表现又常常呈现滞涨状态，因此，我们投资这种品种，在全面牛市状态下需要降低预期，甚至要有它们可能跑输指数的心理准备。然而，我们若从一个牛熊市转换的长周期来衡量，真正能够胜出的，或者真正能够穿越牛熊市的品种，往往就是它们。

（2）重资产的企业原则上不投。我要的是轻资产、高商誉。当经济形势向好之时，重资产的企业就可能产销两旺，便有进一步扩张的冲动，比如增加投资、新建工厂、招收新员工等。然而市场经济的特点之一就是企业无法摆脱经济周期性规律的制约，一旦经济形势不利，重资产企业就可能因为供过于求而产品积压、库存增加，甚至表面看起来轰轰烈烈，一夜之间就大面积亏损，乃至“轰然倒塌”。相比之下，一些轻资产企业在固定资产投资方面并不需要下大气力，更多的是依靠品牌商誉等无形资产进行赢利。即便在经济低迷期，它们往往也受损很小，容易在经济寒冬之下“活”过来，甚至无论经济形势如何，它们都一直“过着比较滋润的日子”。

当然，我们对什么事情，都不能说得太绝对。有些重资产企业反而因为重资产而成为竞争门槛；有些重资产企业一旦构建完成，并且取得一定的品牌商誉，就具有了护城河。比如医院就具有一定的重资产性质，而且其行业特点是讲究服务的可及性，一旦它在某个区域内建立起自己的口碑，那么其现金流也是能够“汩汩流出”的。物流公司也具备这种特点，它如果能在全国布局、卡位，就能形成一定的竞争壁垒。所以，我们对具体企业还当具体分析。但总原则是，优选的长期投资标的是那些具有轻资产、高商誉的优秀公司。

（3）单纯炒作概念的不投。中国股市自诞生以来，炒作概念之风就一直存在。而且，某种概念有时因为迎合了某种时尚经济或者主题，再加上一些媒体的渲染，于是常常以堂而皇之的面目出现。如ST概念就曾多次被炒作，甚至一家长期亏损的企业即将面临退市，仍然有大量资金进场进行炒作。对这种炒作概念之风，久在股市中的人可能早已经见怪不怪了。

当然，2015年股灾之后，随着管理层不断亮剑，这种股市怪象已得到很大程度的遏制，然而，若说杜绝恐怕还为时尚早。我们如果读一读《伟大的博弈》（The Great Game）这本书，对美国股市200多年的发展历史进行一番研究，就会知道美国股市历史上这种炒作概念之风同样时不时泛滥，看来，这也许是资本市场上的通病之一。所以说，我们要想完全杜绝是不可能的。然而，作为价值投资的拥护者，正确的态度还是要坚决远离，绝不受它诱惑。

（4）处在强风口的不投。我听到的一句流行语是：站在风口上，猪都能飞起来。确实，某个新兴行业处于风口，因为有所谓的行业红利，大家似乎都在赚钱，然而此时也往往是“群雄逐鹿”“百舸争流”，究竟哪家企业能够最终胜出成为王者，作为普通的投资者，我们是不易分辨的。此外，不要说股市中人喜欢跟风炒作，其实实体经济也如此，一个行当赚钱，很多企业就会一哄而上，然而风口过后又是一地鸡毛，多数企业最终成为炮灰。现在互联网平台型科技企业腾讯、阿里巴巴业务做得风生水起，然而在它们身后实际上有着数百家大小不同的企业成为牺牲者。任何新兴行业的发展似乎都逃脱不掉这样的竞争定律。所以，当对所谓的风口分辨不清时，我们最要紧的还是要捂紧自己的钱袋子。

（5）“在天上讲重组动人故事”的不投。我们不能否认，企业重组有时会出牛股，甚至出爆发性的大牛股，而且企业兼并重组也是股市的一大永恒主题。这一点，中外股市皆是。然而，我们作为企业局外人，对企业重组内幕是不清楚的，而所谓的内幕消息又不可靠（就算是正确的内幕消息，一旦传到普通投资者耳中，也就不是内幕消息了，也不可靠了），究竟谁是由乌鸦变凤凰的，我们也是事后才清楚。实际上，股市中不少企业重组还是“在天上讲故事”的成分多，人们寄予的美好预期居多，对这些故事听不清楚也罢，我们普通投资者最好的办法还是远离。

（6）不在行业内而“相对胜出”的不投。我喜欢“坐山观虎斗”，盯住“将红旗第一个插上山头”的企业。作为普通投资者，我向来信奉“迟一步”的策略。当行业里“群雄逐鹿”“百舸争流”之时，我们普通投资者完全可以站在一边观看，等待行业内的竞争有企业相对胜出之时，再出手不迟。不过，我们可能会失去开始阶段的一部分丰厚利润，然而这样确定性更高了，其实也并不少赚。比较典型的是空调行业，在格力创业之初，据统计，当时国内有400多家空调企业，最早的知名空调企业实际上是春兰，格力真正胜出，大概是在2007年，其实我们在这以后的任何年份买入并长期持有格力，均会取得丰厚的回报。类似的例子还有腾讯控股、伊利股份、双汇发展等股票，这些企业在充分竞争中“冲杀”出来，当它们在行业内确定了自己的领军地位之后，我们再投资，一点儿也不迟。

（7）处在快速易变行业的不投。我要的是具有“历史恒定”品质的企业。包括巴菲特、费雪、芒格在内的许多价值投资大师为什么不投资科技股呢？他们难道凭自己的商业嗅觉与洞察力，看不懂这些企业吗？我想恐怕不是，他们主要不确定这些快速易变科技企业在8年、10年之后的竞争地位是否还能够保持，它们的护城河是否还够宽。“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”，你方唱罢我登场，各领风骚没几年，这实际上是商业世界的常态。但是，我们首选的还是那些具有“历史恒定”品质的优秀企业。

（8）看不懂的不投。看不懂的，我们当然不投，这是能力圈问题。比如，有的人放着身边的“鸡蛋”不研究，非要向科学家学习，研究原子弹，投资容易失败也就是在所难免的事情了。怎么办呢？办法就是从研究自己熟悉的“鸡蛋”开始，将研究原子弹之类的艰难课题交由科学家去研究。

我要特别说明的是：以上八条，是我在长期投资实践中总结出来的，尽管看起来粗糙，观点也未必严谨，但是我一直将其视为自己的负面清单，从不越雷池一步。这颇有点儿像《西游记》中的孙悟空给唐僧画的圈，只要唐僧不越出这个圈，白骨精就奈何不了他。

这个负面清单未必适合每个人，因为每个人均有自己的能力圈，所以，你可以结合自己的实际拟定自己的负面清单，并且让这个负面清单“管住”自己，这样，你的投资就离成功更近了一步。

怎样理解能力圈

价值投资大师都强调能力圈原则，即投资者要在自己的能力圈内行事，这是我们在风云变幻的股市之中保持不败的一大利器。

那么，何谓能力圈呢？是不是研究原子弹的就投资原子弹，研究鸡蛋的就投资鸡蛋呢？说得文雅一点儿，是不是搞教育的就只投资教育业，而搞医疗的就只投资医疗业呢？

不能否认，有行业背景的人在自己的行业内投资，是有着局外人不可比拟的优势的。然而，我们如果这样机械地理解，那可就将能力圈狭窄化，甚至庸俗化了。

那么，能力圈究竟是什么呢？简而言之，它是能看懂一家企业的商业模式并决定了其长期竞争优势的能力。

那么，什么是一家企业的商业模式呢？好的与差的商业模式又有什么区别呢？关于这一点，投资圈似乎没有明晰的定义，可我们不是说过巴菲特思想是我们认识商业本质的思想武器吗？看来，这个问题的答案我们还是要从巴菲特那里寻找。

在了解什么是好的商业模式之前，我们先要了解什么是差的商业模式。

巴菲特在回忆总结自己的投资生涯时说，他一时赌气买下伯克希尔纺织公司是他一生中最大的败笔，不然他的财富要比现在多得多。为什么被巴菲特收购的纺织企业一直都经营不善呢？因为它只生产不具任何差异的一般化商品，当一家企业长期处于这种状态时，惨淡经营就是必然的结局。

在1978—1992年的致股东的信中，巴菲特指出了这种商业模式的特点所在。[3]

资本密集且产品无重大差异

“纺织业的现状充分印证了教科书中所讲的：除非市场出现供不应求的情况，否则资本密集且产品无重大差异的生产者，将只能赚取微薄的利润。只要产能过剩，产品的价格就只会反映其经营成本而非已投入的资本。这种供给过剩的情况正是纺织行业的一种常态，所以我们也只好期望能获得勉强令人满意的资本回报即可。”

产品过剩且产品仅为一般化产品

“企业的产品过剩且产品仅为一般化产品（即客户关注的产品性能、外观、售后服务等方面与其他产品相比没有什么不同），便极有可能出现损失警讯。”

产品成本与价格完全由市场竞争来决定

“如果产品成本与价格完全由市场竞争来决定，而市场的可拓展空间又非常有限，再加上客户也不在乎其所用产品或分销渠道由谁提供，那这样的企业一定表现平平，甚至会面临悲惨的结局。”

企业是否可以改变“差的商业模式”呢？

在巴菲特看来，这是有条件的，某种程度上，企业的努力会受到所在产业的强大制约。“这种做法（实现产品差异化）在糖果上有用（消费者会选某个品牌的糖果，他不会只说‘来0.1千克糖果’），在砂糖上没有用（你听过有人说咖啡要加某个牌子的砂糖吗）。”

如果企业做不到差异化经营，那么降低产品与服务的成本是否可行呢？

在1982年的信里，巴菲特给出了偏悲观的回答：[4]“产业中的某些企业，只要具有较大且可持久的成本优势，就可以长期经营良好。然而按照惯例，这样的企业并不多见。在不少产业中，连是否存在这样的企业都值得质疑。对于大多数生产一般化商品的公司来说，只能被迫让自己持续地去承受巨大的经营压力。产业的供应过剩再加上不加管制的价格（或成本）厮杀，最终只会带来惨淡经营和利润微薄的结局。”

“当然，产能过剩会伴随着产能缩减或需求增加而进行自我修正。但不幸的是，这种自我修正通常需要较长时间。当好不容易出现转机时，紧接着的往往是新一轮扩张的开始，用不了几年，产业又要面对先前的窘况。换句话说，在这样的产业环境下，成功意味着失败的开始。”

“在这样一种经营状态下，能决定利润丰厚还是微薄的要素是供给吃紧与供给过剩的比率。但同样不幸的是，这种比率通常都很小——以我们纺织业的经验来说，供给吃紧的状态要追溯到许多年以前，且仅维持不到一个早上的时间。”

我们细细品味巴菲特的话，那些对巴菲特思想还不理解，甚至有所怀疑的人士，是否会突然感觉巴菲特就是巴菲特呢？是的，巴菲特思想，特别是其商业思想，就是我们投资的思想宝藏。

我们要牢牢记住这些关键词：“资本密集且产品无重大差异”“产品过剩且产品仅为一般化产品”“供应过剩再加上不加管制的价格厮杀”“维持不到一个早上的时间”。想一想，连巴菲特这样的投资大师、企业经营大师对这种差的商业模式都无力回天，更何况我们普普通通的个人投资者呢？有一句俗话说得好：惹不起，躲得起。我们在投资中要“躲开”这些差的商业模式。

那么，巴菲特认为真正好的商业模式是怎样的呢？它具有市场经济特许经营权，简称经济特许权。

关于这个问题，我们会在后面作为一个重点专题进行讨论，因为巴菲特的这一商业思想太重要，就个人投资者来说，甚至可以专注地去寻找具有经济特许权的优秀企业投资，有此一招，就能保证我们在投资之中立于不败之地。

说到这里，所谓的能力圈问题就清楚明白了，它并不是说研究原子弹的就只投资原子弹，研究鸡蛋的就只投资鸡蛋，实际上我们要先搞明白一家企业的商业模式，以及它在行业内的竞争优势应如何保持下去。换句话说，不管这家企业是生产什么酒的，卖什么肉的，搞什么高科技产品的，做什么互联网服务的，只要你明白这家企业的商业模式是优是劣，实际上你就已经在你的能力圈范围之内活动了。

国内著名的企业家和投资人段永平先生，2006年曾以62.01万美元拍下了巴菲特午餐。据报道，他说巴菲特告诉他投资要看懂一家企业的商业模式。他说，就凭这一句话，他与巴菲特吃这顿饭就值了，足见这一观点在我们投资中的重要程度。

市场经济特许经营权

曾经在相当长的时间内，大家一谈到长期投资，就总会有人站出来说：“问君能有几多愁，恰似满仓‘中石油’。”是的，中国石油，这家曾被称为亚洲最赚钱的公司，自2007年11月在A股上市以后，中国股市就开启了上一轮7年熊市的漫漫长夜。所以，中石油带给它的长期投资者更多的是噩梦般的记忆，一些投资者甚至动摇了原本长期价值投资的信仰。

然而，我们要问的是，抛开它上市之初的高估值不谈（上市当日被炒至60多倍市盈率），从定性的角度来看，中石油这样的投资标的真的适合作为长期持有标的吗？回答是否定的。其实，我们如果细心观察研究，就会发现巴菲特当年投资中石油，也并不是他主流投资的部分，而更契合格雷厄姆式的“拣烟蒂”的投资方法。

我们已经说过，面对3 600多家上市公司，真正值得我们“长相守”的企业是不多的，甚至是稀少的，这也就是“发现之难”。于是问题就来了：我们如何保证自己从一开始，就能够拥抱值得“长相守”的标的呢？

好在巴菲特早就给了我们答案。在巴菲特看来，经济市场是由一小群有市场经济特许经营权的团体和一个较大的商品型企业团体（一般事业）所组成的。后者中大多数是不值得投资的，而前者大多数是可以投资的。实际上，这就为我们在众多的投资对象中“快刀斩乱麻”提供了一个利器。

1991年，巴菲特在致股东的信中，在总结多年的投资经验、教训后指出，只有那些具有市场经济特许经营权的公司，才具有提高定价的能力，并可能获取高利润率。

一项经济特许经营权的形成，来自有以下特征的产品或服务：被人们需要或渴求，被消费者认定为找不到替代品，不受价格管制的约束。这3个特征的存在，将使一家企业具有对所提供的产品与服务进行主动提高价格的能力，从而赚取更高的资本回报率。

不仅如此，具有市场经济特许经营权的企业还能够容忍不当的管理，无能的经理人虽然会降低经济特许经营权的获利能力，但是并不会对它造成致命的伤害。

巴菲特还认为，具有市场经济特许经营权的企业的另一个明显特点是拥有较高的经济商誉，可以更有效地抵抗通货膨胀的影响。

我们总结一下拥有市场经济特许经营权的企业的根本特征：

（1）产品或服务被人需要。

（2）产品或服务不可替代（有时是心理层面的）。

（3）产品或服务的价格自由（企业拥有定价权，不受政府管制）。

关于定价权，我在这里解释一下：一个是企业自主定价权，比如贵州茅台、东阿阿胶、片仔癀这样的企业可以长期提价，这是显而易见的定价权；另一个可以视为高于市场平均水平的“价格溢价”。《隐形冠军》（Hidden Champions）这本书介绍，德国很多隐形冠军式企业的产品或服务的定价始终要高于市场平均水平的10%~15%，甚至更高，相比于竞争对手，它们总是能够“垄断”一定的价格空间。中国的一些龙头企业，其毛利率、净利率水平也要普遍高于行业平均水平，这种“价格溢价”也说明这家企业具有一定的定价权优势。对此，我们不可理解狭隘了。

以上3条是市场经济特许经营权的核心。

（4）能容忍无能的管理层。

（5）能有效抵御通胀。

具有以上5个特征的商业模式，就“令人垂涎三尺”了吗？答案是显而易见的。

巴菲特对这一重要商业思想可谓念念不忘，并且在他对喜诗糖果（See's Candies）、可口可乐（Coca Cola）等的投资中有着鲜明的体现。今天，我们在贵州茅台、片仔癀、云南白药、东阿阿胶、格力电器、伊利股份、双汇发展、海天味业、老板电器、涪陵榨菜、安琪酵母等众多长期大牛股之中，便能够清晰地寻找到巴菲特这一重要商业思想的影子。

我在《不折腾》那篇文章中，说投资选择：“它们（核心是定价权，是一流的投资标的）要么具有市场特许经营权，要么本身就是在充分竞争行业中胜出的寡头（用实力证明了自己的优秀，是次之的投资标的）。”实际上，这是受了巴菲特这一重要商业思想的启发。

那么，按照巴菲特的论述，我们是否可以认为所有的上市公司均可以简单地被分为“市场特许经营”和“一般事业”两种呢？情况没有这么简单。这里如实相告，我以前就是这样简单理解的，甚至我在2015年11月出版的《给业余投资者的十条军规》电子书中做了简单的表述，现在看来，我当时对巴菲特思想的理解有些狭隘，借此进行更正。

国内著名的投资人任俊杰先生，在其《穿过迷雾》一书中，做了详细解释：

在1991年的致股东的信中，巴菲特对这个问题是这样解答的：“请记住，很多事业实际上介于这两者之间，所以最好将它们定义为弱势的特许事业或强势的一般事业。”

任先生还进行了举例，比如，他将贵州茅台、云南白药归为“特许事业”，将招商银行、双汇发展归为“弱势的特许事业”，将格力电器、上海家化归为“强势的一般事业”，将海南航空、深康佳A归为“一般事业”，并且用数据佐证了巴菲特的观点同样适合于中国股市。

我在这里要特别说明，当我读到这本书的“市场特许经营权”一节时，还写了一篇文章，通过雪球与任先生进行了探讨（网络的世界就是这样奇妙，可以随时与投资同人进行交流）。以下是我的文章和任先生的回复，我相信通过这种深入的讨论，更能帮助大家加深对巴菲特这一重要商业思想的理解。任先生的回复更值得细品，寥寥数语便道出了投资的真谛。

关于市场经济特许经营权的“迷雾”

——向任先生的讨教

（2016年10月29日）

有人说，书是世界上性价比最高的商品，诚哉斯言！特别是对于搞投资的人来讲，如果得到一本好书，其“内在价值”将高于几十元书价的几万倍，甚至不止。从这个意义上讲，一本好的投资书可以说是无价的。

早在2011年5月28日，我便从新华书店的一个角落里得到了一本这样的好书，即由任俊杰先生与朱晓芸女士合著的《奥马哈之雾》，定价是39元。这可以说是我恨不能将它的全部内容装进脑袋的一本书，是一本快让我读“破”了的书（读书“破”万卷）。这是我目力所及的国内研究巴菲特思想最为给力的书之一。它对我深刻认识巴菲特思想，对我后来的股票投资帮助都很大。比如市场经济特许经营权的思想，我便是从这本书中获得的。仅仅依靠这一个重要商业思想做指导，我便于2013年12月有机会于140元之下，“捕获”了“落难的王子”——贵州茅台，并持有至今。这足见一本39元的书，性价比之高！

所以，当获悉任俊杰先生的新书《穿过迷雾》已经网上销售之时，我便毫不犹豫地，甚至不看价格就果断下单（我没有像某些“铁杆”的价投者，非要等到“光棍节”打折再买），第二天收到后就如获至宝般地品读起来。由于对上本书关于市场经济特许经营权这一重要商业思想的印象之深、受益之大，我在读这本书“市场经济特许经营权”一节时，自然格外仔细，便放慢了阅读的速度。经过细品，这本书又揭开了我心中的一个“迷雾”。

书中说道：“如何理解市场经济特许经营权呢？在1991年致股东的信中巴菲特给出了清晰定义，‘有着市场特许经营权的产品和服务具有以下特质。它被人们需要或渴求，被消费者认为没有替代品，不受价格管控的约束。企业是否存在以上3个特质，可以从企业能否定期自由地对其产品与服务定价，从而赚取较高的资本回报上看出来。此外，特许事业能够容忍不当的管理。低能的经理人尽管会降低特许事业的获利能力，但不会对其造成致命伤害。”

书中接着说：“按照巴菲特的有关表述，我们是否可以认为在他的眼里所有的上市公司均可以简单分为‘市场特许经营’和‘一般事业’两种呢？情况也没有这样简单，还是在1991年致股东的信中，巴菲特对这个问题是这样解答的——‘请记住，很多事业实际上介于这两者之间，所以最好将它们定义为弱势的特许事业或强势的一般事业’。”

至此，我心中的一个“迷雾”终于化解了，因为我原来还真的就简单地认为，在巴菲特的眼里，商业的世界就可以“简单”地划分为具有市场特许经营权的企业与一般的商业企业。前者大多是值得长期投资的，而后者大多是不值得长期投资的。然而，在实践中，我又时时有些困惑（“迷雾”），商业的世界似乎又不是如此简单，比如格力电器、双汇发展、伊利股份等优秀的上市企业又当如何被划分呢？

恰好，书中列举了中国上市公司的例证，以证实巴菲特对商业模式与资本回报的有关看法。

书中将贵州茅台、云南白药作为“特许事业”，我深表认同，因为市场特许经营权的来源，有其自然的禀赋，是对中国传统文化的传承，或是上一代留下来的遗产，又或是相关人物的背书。然而，书中将格力电器作为“强势的一般事业”，又增加了我心中的一点儿“迷雾”。因为我认为，格力电器这样的企业与贵州茅台、云南白药不同，它是在“无中生有”中“冲杀”出来，并且在市场中创造了一种经济特权，细细品味这种经济特权，它更具有“弱势的特许事业”的特征（如果非要分类的话）。

我为什么如此认为呢？

（1）空调被需要或被渴望是自然的，这一点没有异议。

（2）被消费者认为没有替代品，我的理解是，消费者的这种“认为”有时更多表现在心智层面，或者从定位理论讲，一个品牌一旦“侵入”消费者的心智，就是“不可救药”的，即俗话说的“我就是要这个牌子的”。“好空调，格力造”，格力电器经过这么多年的“拼杀”，已经在相当多的消费者心中是好空调的代名词，加之耐用消费品的长久使用特点，许多消费者买空调首选格力，这是我们日常生活中实实在在发生的消费现象。

（3）不受价格管控的约束，说白了，就是自身具有定价权。“春来我不先开口，哪个虫儿敢作声？”如格力这样在充分竞争中“拼杀”出来的领军企业，表面看定价权不明显，其实细细分析，它也有一种代表定价权的东西。

众所周知，白电企业与电视等黑电企业不同，它之所以这些年不打价格战，与格力这样的领军企业坚持不打价格战是有着很大关系的（当然，2015年格力率先在业内展开了一场很有策略的价格战，其目的是“清场”，也曾引得业内的竞争对手群起而攻之，但是我们看到的是格力在行业内的领军地位，即“我不开口，别人似乎也不敢作声”）。我们如果细细观察一个行业内的竞争生态，它与自然界、动物界的竞争生态有异曲同工之妙。比如，我们观察猴群，强势的猴王总是先吃美食，而弱一些的猴子则只好等它吃完再去吃残羹冷炙，没有办法，这是猴王“打”出来的结果。

当然，具有“弱势的特许事业”特征的企业更需要强有力的领导层，我们甚至看到，在许多这样的优秀企业里，一把手甚至具有“独裁者”的强势特征。其实，我们进一步想一想，如茅台这样的具有“特许事业”特征的企业果真不需要强有力的管理层吗？显然，我们不能绝对、片面地理解。1949年以后，我们国家白酒第一品牌是汾酒。汾酒因经营战略的失误，加之1998年毒酒风波的无端连累，之后一蹶不振，从第一阵营中掉下来后就再也没有起来，后来的白酒第一品牌是五粮液。茅台有季克良老爷子等管理者的苦心、巧妙经营，后来成为国人心目中的高端白酒第一品牌。当然，这里又涉及“船”与“船长”究竟谁更重要的问题，这是另外一个问题了。

综上，我认为将格力电器这样的企业，归为弱势的特许事业或许更为恰当。同样，肉中的双汇、奶中的伊利等也应归为弱势的特许事业。

当然，任先生在书中也特别做了说明，他说他的这种企业分类不一定准确。这给我们读者讨论留下了伏笔。同时，任先生在书中还提到，市场特许经营企业和弱势特许经营企业的资本回报区别并不明显（时间长一些，可能才见高低），这似乎又是任先生给我们读者留下的一个“迷雾”。对这个问题，我们如何看呢？在此，我不揣冒昧，再尝试着做一点儿延伸性的思考。

如具有“特许事业”特征的贵州茅台，过往确实有很大的资本回报，甚至许多年有高达30%、40%的资本回报率，而具有“弱势的特许事业”特征的格力、双汇等同样也不低，多年来保持在20%、30%以上。我认为这当与一家企业所处行业的根本属性（行业命相），以及我们国家的国情有关。就行业的根本属性来讲，有的行业可以“占山为王”，有的行业可以“赢家通吃”。白酒行业中，八大名酒也好，十大名酒也好，其实它们的竞争格局是相对稳定的，虽然将来行业集中度提高是大趋势，然而“占山为王”的竞争格局从根本上一时是难以改变的。空调、肉、奶行业的属性决定了它们可以“赢家通吃”，因为它们的产品更具有“标准化”的特点。而且，我们国家又恰恰是人口基数大的国度，因此，凡具有这种“标准化”（标准化的同时又有差异化）产品与服务的优秀企业，更容易“一统江山”，更不要说它们中有的将来还要走向世界。这似乎是这些优秀企业这些年给它们的投资者带来巨大回报的不可或缺的因素之一。当然，在这方面，一家企业拥有再标准化的产品与服务，想在业内“吃掉”其他企业，也是不可能的，因为这有违自然的竞争法则。

我们进一步思考，“巴迷们”是知道的，巴菲特很赞赏具有强势市场特许经营权的企业之一喜诗糖果，但是我要问的是：如果喜诗糖果这样的企业在中国A股上市，它一定会是绝佳的投资标的吗？（记得任先生在上本书也有类似的思考。）我看未必，因为它所处的行业毕竟是一个小行业，成长动能并不足。从这一点来讲，具有市场经济特许经营权的企业固然是我们优先选择的标的，但是一个企业所处的行业，以及它的行业属性，我认为也是不可忽视的，甚至是很重要的。因为生活在“河流里”的企业，与生活在“大海里”的企业，它们最后给予投资者的长久回报是不同的。

以上是我不成熟或者说不自量力的一些思考，借助网络之便，我希望任先生能给予回应。

任俊杰先生的回复

今天早上我才看到这篇文章，谢谢闲兄对本书的肯定，也欣赏并敬佩你有如此认真、细致和深入的思考！

我谈以下几点感想。

（1）对于弱势的特许事业与强势的一般事业，巴菲特并未给出清晰的定义，因此在这个问题上，我们就只能见仁见智了。

（2）巴菲特没有给出定义，也许是因为两者的边界本就难以厘清。比如，企业“强势”到一定程度，也许就有了某种“特许权”。

（3）我的划分标准加入了全球视角，但也并不严谨。

（4）在每股收益（EPS）的构成中，净资产收益率（ROE）与每股净资产（BPS）哪个更重要？我还是觉得净资产收益率更重要。所以，能“一统天下”的有标准化产品的公司，如果净资产收益率较为理想，则无疑是更大的赢家，否则，我倒是更喜欢像茅台这样的企业。

（5）个人觉得在巴菲特眼里，只要产品有某种难以模仿的竞争优势，就具有了市场特许权（比如喜诗的口味、品质和服务只是比较上乘而已），因此他给出的门槛其实并不算太高，即使是被他称赞不绝的可口可乐，旁边不还“站着”一个百事吗？

（6）我以前聊过好的商业模式，它具有广袤的田野、美丽的城堡、宽广的护城河。田野其实指的是行业属性或产品的需求空间，这一点自然是不能忽视的，但一定要结合后两者的状况才能判断企业是否有好的商业模式。前不久，在雪球上聊茅台这只“荒岛股票”时，我首先要知道它是否还有“广袤的田野”，接下来才能谈“走进去”和“走下去”的问题。

以上是我的一些看法，不一定对。

赚钱机器与烧钱机器

自史密斯首次提出红利转投资能使股票相对于债券更有投资价值的思想以来，格雷厄姆在《证券分析》一书中对企业“限制性盈余”的揭示可以说是对证券分析的又一重要思想贡献。费雪在《怎样选择成长股》一书中也有过类似观点的表述。巴菲特在1984年致股东的信中做了更清晰的阐述：[5]

“并非所有的盈余都会产生同样的成果，通货膨胀往往使得许多企业，尤其是那些资本密集型企业的账面盈余变成人为的假象。这种受限制的盈余往往无法被当作真正的股利来发放，它们必须被企业保留下来用于设备再投资以维持原有的经济实力。企业如果硬要勉强发放，将会削弱企业在以下几个方面的原有能力：维持原有的销售数量，维持长期的竞争优势，维持原有的财务实力。所以，无论企业的股利发放比率如何保守，长此以往必将会被市场淘汰，除非企业能再注入更多的资金。”

今天，我们再一次站在了巨人的肩膀上。这些投资大师的观点给了我们以深刻的商业启示：会计利润并不一定是股东能够“自由享受”的利润，有些企业为了维护自身的竞争地位是“被迫”将留存利润再投资的，只有那些“非限制性利润”才真正是属于我们股票持有者的“股东利润”。所以，我们要选择那些限制性盈余少的企业。

理论上如此，我们在实践中要沿着什么样的路径去寻找呢？我们还是先从“思想武器”（巴菲特思想）中寻找答案。

巴菲特在2007年致股东的信中谈到了3类长期储蓄账户。

（1）梦幻般的生意。

巴菲特说：“我们来看看这种梦幻般生意的原型——我们拥有的喜诗糖果公司。盒装巧克力业的经营，一点儿也不会让人兴奋：在美国，人均的消费量非常低而且没有增长。许多名噪一时的品牌都已消失，并且在过去40年中只有3个公司赚到的收益是超过象征性的。”

1972年，巴菲特花2 500万美元买下喜诗糖果时，其年销售1 600万磅，2007年销售3 100万磅，年增长率只有2%。至2007年，35年来巴菲特仅投资3 200万美元，以适应它的适度规模增长，但其税前总收益为13.5亿美元，扣除3 200万美元的投入成本，其所有收益都流到了巴菲特的伯克希尔公司。正如巴菲特喜不自禁地说，就像从亚当和夏娃最初喜好的活动带来了几十亿人一样，喜诗糖果开启了他们后来的许多新财源。它对于伯克希尔来说，就如《圣经》（Bible）上说的“丰腴膏沃而且生养众多”。

（2）良好的生意。

巴菲特说：“一个良好但没有出色生意的公司是我们拥有的飞安公司（Flightsafety）。这个生意的收入要增长，我们需要将收入中的很大一部分再投入。当我们1996年买下飞安公司时，它的税前营运收入是1.11亿美元，对固定资产的净投资是5.7亿美元。自从我们买下它后，资本支出总计为16.35亿美元，其中的大部分用来购买飞行训练模拟器，以配合那些经常被提及的新型号的飞机。现在我们的固定资产扣除折旧等成本后达到10.79亿美元，税前营运收入在2007年达到2.7亿美元，与1996年相比，增加了1.59亿元。这个收入带给我们的回报，对于我们增加投入的5.09亿美元投资来说还不错，但和喜诗糖果带给我们的，根本没法比。”

（3）糟糕的生意。

巴菲特说：“现在我们来说说糟糕的生意。比较差的生意是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长，过后又赚不到多少，甚至没有钱赚的生意。航空业，从莱特兄弟（Wright Brothers）飞行成功的那天到现在，所谓的竞争优势，被证明纯粹子虚乌有。事实上，假如当时某个富有远见的资本家在基蒂霍克（Kitty Hawk，莱特兄弟试飞的地方）的话，他应该把奥维尔·莱特（Orville Wright）打下来，给他的后辈们帮一个大忙。”

巴菲特指的是购买美国航空公司的糟糕案例，他说：“可付款支票上的墨迹未干，美国航空公司的股价就开始盘旋下落。”

巴菲特论及的3类长期储蓄账户，给我们的投资选择给予了很好的理论指引。我们可以通俗地理解，商业的世界有两类公司：一类是赚钱机器，包括梦幻般的生意和良好的生意，在现实的商业世界，前者如皇冠上的明珠一样稀少，后者居多；另一类是烧钱机器，如糟糕的生意。

巴菲特在中后期写给股东的信中都会写明每年的每股资本性支出，并分析资本回报率，进而让股东清楚真实的资本回报，所以难怪每年有那么多股东以“主人公”的身份朝圣般地去参加伯克希尔的股东大会。可惜这种以股东利益为导向的“股东文化”在中国股市仍然普遍缺失，许多上市公司对融资有着强烈的冲动，而对回报二级市场上的投资者则有些“对不住”，似乎忘记了。有些公司更像烧钱机器，它们就像安徒生童话中的那位小女孩一样，一旦穿上红舞鞋，就不得不“舞”下去，但是“舞”不止，烧钱不止。从长期讲，它们根本就不能给股东带来任何有价值的回报（这样的公司顶多具有交易的价值）。看来，在投资选择上，我们必须要有自己的“慧眼”。

我要指出的是，普通个人投资者一般多不具备特别专业的财务分析能力，而会计制度的设计又不如巴菲特的伯克希尔公司报告得那么清晰，在具体的投资标的上，我们又当如何识别和选择呢？一个最简单的方法（或者说窍门）就是按照巴菲特给的“路线图”来选择。一是那些具有经济特许权、较少资本投入，更多依靠品牌商誉赚钱的公司（可以对标贵州茅台）。二是公司虽然有很大的资本投入，但是符合巴菲特“1美元原则”，即投资每1美元可以创造超过1美元的价值，衡量标准是长期净资产收益率（可以对标万科A）；而对于那些烧钱机器般的企业，我们自然当坚决回避（可以对标国内的一些钢铁企业）。

我们需要怎样的护城河

护城河理论，是巴菲特的又一大理论贡献。特别是我们坚持以年为时间单位的持有者，有时甚至要秉持“股市关闭论”“荒岛生活挑战论”（假设我们在一个荒岛上生活10年，我们会投资什么），所以，对于巴菲特护城河理论进行全面而透彻的理解，将有助于我们选择长期的投资标的。

巴菲特说：[6]“考察企业的持久性，我认为最重要的事情是看一看企业的竞争能力。我喜欢的企业是那种具有持久的生存能力和强大竞争优势的企业。就像一个坚固的城堡，四周被宽大的护城河包围，河里还有凶猛的鳄鱼……某些特定的行为使企业的长期竞争地位得到改善，我们称之为加宽护城河。这些行为对企业想要打造10年甚至20年的成功至关重要。当短期目标与长期目标冲突时，加宽护城河应当优先考虑。”

巴菲特的这种护城河思想，在他的致股东的信以及有关演讲中多次谈到。那么，哪些因素可以构成他说的“护城河”呢？

•成本：如盖可保险公司的护城河就是低成本；

•品牌：它让我们想起了可口可乐、美国运通（AXP）;

•技术与专利：吉列与艾斯卡靠的就是技术取胜；

•服务：伯克希尔旗下的诸多珠宝零售商都在为其客户提供着优质服务；

•质量：这是喜诗糖果用以维系与客户的持久关系的基本要素；

•价格：“B夫人”缔造全美家具与地毯销售的传奇，主要靠的是客户情结与“低价格”。

可见，巴菲特所说的护城河是由多种因素构成的。美国的帕特·多尔西（Pat Dorsey）在其投资著作《巴菲特的护城河》（The Little Book that Builds Wealth）一书中，也分析了护城河的主要模式，即无形资产（如一个能带来定价权的品牌、一个限制竞争的法定许可，或者拥有多样化专利和悠久创新历史的企业）、转换成本、网络效应、成本优势、规模优势等均可以构建起一家企业的护城河。

今天商业的世界发生了很大变化，但护城河理论是不是仍然管用呢？回答是肯定的。如今天的阿里巴巴、腾讯等新型科技互联网平台公司，其护城河，如转换成本、网络效应、规模优势等，也并没有超越根本的商业逻辑。

关于巴菲特对于护城河的论述，我们可以找到相关的书信和有关的研究著作来理解，这里并不想过多地展开这方面的讨论（从某种意义上讲，这些均是商业的常识，并不难以理解），但实践中以下几点值得注意。

（1）护城河是多样化的，它甚至是一个企业整体的复杂系统，我们不可理解狭隘了。当一家企业的长期竞争优势（全部、关键，或某项）难以被模仿、复制，就能构筑起难以逾越的护城河。我们做投资，就是要通过观察、分析与研究，找出这家企业关键的不同“经济特质”。

（2）警惕护城河陷阱。正如帕特·多尔西在他的书中所追问的，巨大的市场份额、优质的产品、伟大的首席执行官（CEO）等这些真的就是竞争优势吗？如果是，柯达、美国国际商业机器公司（IBM）、通用和安然（Enron）为什么会跌下神坛甚至倒闭？这说明，有些企业表面上看护城河很宽，但其实它具有的是虚假的护城河。我们国内当年的四川长虹就是一个很好的案例，而它具有的是一种护城河陷阱。

还有一些护城河陷阱（或称为不太理想的护城河）不容易识别。有的企业对某种自然资源具有独占性，比如黄山旅游，其护城河不可谓不宽，但黄山再大也就一座黄山，其容量是有限的，长期讲这样的企业成长动能往往不足（提价权又受到政府的一定管制）。

城市供电、供气等公共事业，机场、港口、码头等公共设施，表面看，这些企业有客户转移成本，对消费者形成捆绑，即企业有一定的独占性，但是它们由政府垄断，而政府更多是考虑公益性，因此这类企业缺少定价权，常常利润稀薄，甚至亏损，要依靠政府补贴来度日。所以，这类企业实则具有护城河陷阱。

当然，市场如果将这些企业的股价打压得很低，而且它们仍然能够保持优厚的分红，我们也不能否认它们的投资价值，但从未来发展空间上考虑，至少不应该将它们作为长期投资的首选。

（3）有成长性的护城河更重要。这个问题，我们在谈市场经济特许经营权时就涉及了。这里可以进一步思考一下：巴菲特津津乐道的喜诗糖果，如果在中国A股市场，会是最优秀的投资标的吗？这一点很值得商榷，因为它的成长性并不足。巴菲特1991年致股东的信提供了数据，1971—1991年其营业收入年复合增长率为10.58%，利润的年复合增长率为12.94%。这个速度说快也不快，它主要的价值在于：在长达20年的双位数增长数据的背后，企业并不需要投入什么资金。更为主要的是，喜诗糖果在20年里把余下的4.1亿美元利润在扣除所得税之后，全部交由巴菲特配置到其他可产生利润的项目上。当然，这种现金奶牛式的投资标的，还将盈余全部分给股东，是很不错的。但是要知道，巴菲特的资本配置能力是令人惊叹的。中国有些上市公司的管理层宁愿将剩余资金用于理财，甚至在账户中闲置着，也不情愿慷慨地分给股东，就是全部分给股东，其资本配置能力也无法与巴菲特相提并论。普通投资者还是要最大限度地将盈余交由优秀公司的管理层打理才能进一步享受到复利的威力。从这个角度讲，护城河固然重要，但是成长性同样重要，我们追求的最理想的标的要有“美丽的城堡”“宽广的护城河”，在此基础上还要有“广袤的田野”。

（4）一家企业的护城河再牢固，也并不是一成不变的。一劳永逸式的投资是没有的，定期进行护城河评估，是投资者需要做的阶段性作业。

船与船长

1985年，巴菲特在致股东的信中说：“我个人的经验以及对不少企业观察后得出了一个结论，那就是一项优异的管理记录（以经营回报率来衡量）揭示的往往是这样一个道理——你划一条怎样的船胜过你怎样去划这条船（尽管，无论是好企业还是坏企业，经营者的智慧与勤奋都非常重要）。几年前我曾说过，‘当一个因管理出色而闻名的人遇到一家经营惨淡的公司时，最后的结果通常是后者维持原状。’如今我的看法一点儿也没有改变。当你遇到一条总是会漏水的船时，与其不断花费力气修修补补，不如干脆换一条好点儿的船。”

对于投资来讲，究竟是“船”（这里的船，可以理解为商业模式）重要还是“船长”（这里的船长，可以理解为企业的一把手）重要呢？显然是前者，这又是巴菲特的一个重要投资思想。正如巴菲特说的，他喜欢的是一个傻瓜也能够经营的企业。

但是，一家企业真是傻瓜也能够经营的吗？显然不是，这不过是巴菲特的一个比喻，意在强调一家企业商业模式的重要性。但是，从他投资、收购的具体企业来分析，我们看到巴菲特有时言行并不一致。相反，他所并购的一些企业，似乎“船长”起着关键性的的作用。对此，我们又当如何理解呢？

一家企业的商业模式固然重要，也是我们选择投资标的首选要素，但是任何行业的竞争均不是和风细雨的，不是温良恭俭让的，而是残酷的。一家企业若想成为行业的领军者，一把手有时起着关键性的作用。人民创造历史，还是英雄创造历史？这是一个哲学命题，但是具体到一家企业，更多表现为“英雄创造历史”。因此，在选择投资标的时，我们自然少不了对企业管理层的细心观察。

巴菲特不仅具有商业天分，在识人用人方面，也是一个出色的伯乐。沃尔特·施洛斯就曾说“巴菲特很会看人”。他与企业的高管，甚至几年不见面，他也不经常要求他们汇报工作，而那些早已经不缺钱的企业高管、亿万富翁却能兢兢业业地工作着。因此，巴菲特在管理上又不愧为大师，堪称商业界的奇迹。当然，巴菲特（特别是在中后期）有种种考察管理层的便利。那么，作为个人投资者，在不具备这种“便利”的情况下，又当如何去考察、识别能干的管理层呢？

这并不是一个好回答的问题，或者说，这需要在具体的投资实践中去观察、体悟。实际上，很多投资问题常常是可意会而不可言传的。然而，我们如果非要“言传”的话，还是要长期搜集与了解企业管理层的言论与事迹。好在现在有网络和多媒体的便利。有的企业家会写传记，这些材料我们可以搜集阅读。时间久了，一个企业家的画像就在我们的头脑中出现了，我们便获得一个大致的形象认知。

这里，我不妨透露本人的一点儿实际经验。比如，格力电器的董明珠女士在网络上一向是一个争议较大的人物，我们对她究竟怎样评价呢？我因为长期持有格力电器，所以收集了300多篇有关格力电器和她的报道材料，还专门阅读了她的自传《行棋不悔》，以及所有我能够找到的有关她的书。我经过长时间的观察，抛开她的商业奇才不谈（其商业才能无须我们评价），单纯就其性格、品德来说，她其实是一个很“简单”的人。这种“简单”表现在她敢于直言，敢于主张正义，比如，她面对总理敢于直言不要政府补贴，面对招标不公敢于对簿公堂；这种“简单”还表现在她的公正无私，连她的亲哥哥也不给情面，这种品德修养又有多少企业管理层有呢？她的“简单”还表现在她说话从不绕弯，哪怕是被别人讥讽为“雷人雷语”也无所畏惧，这种坦坦荡荡、光明磊落的作风，不得不让人佩服。因此，有了这种认知，投资者就不会被一些非议所左右。经常有朋友问我，为什么坚定持有格力电器10年（至2018年）不动摇，其实自己的主体认知是主要原因之一。

此外，有条件的投资者，还可以参加股东大会，与管理层面对面接触与交流，通过察言观色，建立起自己的主体判断。

可以说，阅人之功非一日可以练就，需要一定的人生阅历、事业经历。查理·芒格说，你拥有一件事物最好的办法是配得上它。是的，今天包括董明珠在内的一些著名企业家可谓中国上市公司之中不可多得的稀缺资源，他（她）们甚至天生就具有一种常人所不具备的特质，虽然我们不能达到，但心向往之，我们要让自己尽量向上“抬起脚跟”，比如，尽量拥有与他（她）们同样的情怀、同样的格局、同样的价值观。这样，我们便容易在飘摇不定的市场形势下长期坚守下来。

这里说明一下，前面几节主要是与读者朋友们探讨巴菲特的几个重要观点，如果说这些是“拾人牙慧”的话，那么，从下节开始，我就要告诉大家我在长期投资实践中的一些真实感悟，或者说一些“土办法”“笨办法”了。如果说我本人有一点儿“投资诀窍”的话，那么书中将会毫无保留地直言相告！

不过，在此之前，我们还是要重温一下巴菲特在投资上的“重要教导”[7]，这可以说是其投资经验的精华，我们以此作为投资的行动指南，就不会犯方向性、路线性错误。

•企业的长期经济特征是否可以得到肯定的评估。投资者可以想一想好的商业模式、坏的商业模式，以及护城河理论。

•管理层是否可以得到肯定的评估。企业实现其全部潜能的能力不仅可被评估，其英明地使用现金的能力也可被评估。

•管理层是否可以被充分信赖，保持渠道畅通，使收益得以从企业转入股东手中而不是被他们据为己有。

•企业的购入价。

对“行业命相”的研究与把握

我们每个人要从事不同的职业，而职业的不同又会造就不同的人生命运。企业的发展也是如此，不同的行业就具有不同的“行业命相”。有的行业走出的长期大牛股少，而有的行业就“牛股成群”，行业命相确实是不一样的。

那么，究竟哪些行业是长期大牛股的“出没之地”呢？

我们先对标美国：美国的西格尔教授在《投资者的未来》一书中，对美国标准普尔500（S&P 500）（1957—2003年）的“幸存者”研究发现，美国历史上的20个最佳“幸存者”主要是高知名度的消费品牌公司和大型制药企业，见表2.1。

表2.1 1957—2003年美国20个最佳“幸存者”

资料来源：彭博新闻、广发证券发展研究中心。

我们再对标日本：广发证券发展研究中心研究，日本股市1992—2017年25年的经济衰退期中，前20只牛股中有8只来自消费品行业，占40%；有8只来源于制造业，占40%，这与日本的制造业发达相符；出自医药行业的有2只，占10%，见表2.2。

表2.2 1992—2017年日本前20只大牛股

资料来源：彭博新闻、广发证券发展研究中心。

中国股市的情况如何呢？

一位名叫“林奇法则”的投资者，2017年在雪球上发表了一篇《投资者的未来之A股》的文章，对中国股市的历史进行了数据回溯。这篇文章说：以前看过很多介绍美国股市的书，大部分讲的是美国股市的历史和发展，但是对中国A股市场的数据回溯以及介绍很少，中国A股市场是否和美股相同，又或者有自己的独特性呢？

由于A股市场成立时间较短，为了使数据能更多地反映长期收益率指标，他选取了上海A股代码601000之前的所有公司、深圳主板的公司以及中小板前100家公司，这样除了少量是2004年以后上市的，大部分是上市超过15年的，公司总数为233家，集中在几个比较重要的行业：制造（包括家电、汽车、工程机械等）、医药（包括西医、中医药、医疗器械等）、通信、日用品、食品饮料（由于比较特殊，从日用品中单独拿出来）、软件、能源、旅游、零售、矿业、金融、交通运输（包括机场、高速公路、港口等）、公共事业、工程建设、房地产、材料（包括水泥、钢铁、化工、纺织等）等。

过去20年（截至2016年年底）回报率前50的公司，采取方式是上市就买入，复权方式为后复权，见表2.3。

表2.3 1996—2016年回报率前50的公司

占比情况为：医药公司19家（占比38%），制造公司7家（占比14%），食品饮料公司5家（占比10%），房地产公司5家（占比10%），矿业公司4家（占比8%），材料公司4家（占比8%），零售公司2家（占比4%），金融公司1家（占比2%），日用品公司1家（占比2%），公共事业公司1家（占比2%），软件公司1家（占比2%）。

医药和食品饮料公司的占比接近50%，这和《投资者的未来》一书里面介绍的美股情况较为吻合，说明医药和食品饮料行业是诞生优秀公司的温床。

制造业在过去20年也诞生了很多优秀公司，这一点与美国、日本相似，如美国有通用电气（GE）、通用汽车（GM），日本的家电业和汽车业收益率不错。

第一名的苏宁云商给我们提供了一些信息，零售业会经常出现收益率很高的公司，比如美国的沃尔玛（WMT）、好市多（Costco）等，但相比较起来，这个行业出现牛股的难度较大。

表2.3里有很多2003—2004年上市的公司，收益率占了一些优势，因为2003—2005年A股的估值非常低，这个时间点买入会有估值和业绩的“双击”，这也是需要考虑的因素。

可以说，中国和美国的收益率排名有类似的地方，也有不同的地方，特别要指出的是，中国的制造业出现了很多收益率不错的公司。

综上，中国A股市场过去的牛股主要集中在医药、制造、食品饮料3个行业。

广发证券发展研究中心统计：2002—2017年，我国股票投资回报最高的20家上市公司，有11家来自食品饮料、医药行业，5家来自制造业，见表2.4。

表2.4 2002—2017年股票投资回报最高的20家上市公司

资料来源：万得资讯、广发证券发展研究中心。

综合中外股市发展的历史，我们可以得出如下结论。

（1）消费领域往往是长期大牛股的主要阵地。深思细想，这是有道理的，因为无论未来如何变化，我们人类对美好生活的向往是永恒的主题。所以，“品质消费”“消费升级”始终当纳入我们投资者的视野。即使高科技再发展，也改变不了我们嚼口香糖、喝茅台的味觉体验，因此，我们特别要重视围着嘴巴转的优秀公司，而且这些优秀公司往往具有“历史恒定”的性质。

（2）医药健康领域往往是长期大牛股的“出没之地”。健康同样是人类永恒的主题，特别是中国已经步入老龄化社会，随着老年人口不断增加，各种慢性非传染性疾病的预防与治疗、医养结合等将给相关的上市公司创造更多的发展机会。此外，随着行业集中度的提高，医疗器械、精神卫生、药品流通等领域也可能涌现出一批优秀的上市公司。

基于以上认识，消费、医药大健康领域可谓投资的两座金矿，当是我们投资者不可忽视的掘金之地。

（3）投资者不可忽视中国制造、中国创造。历史上，无论是英国还是美国，其强势崛起均有其重要的特色产业支撑，同时也与其特定的历史发展阶段息息相关。随着中国未来的强势崛起，一批重要产业也必然会崛起，而其中制造业将是崛起的利器。随着“中国制造2025计划”的实施，将来走向世界的中国制造、中国创造、中国智造，也有望给我们投资者带来不菲的回报。

国家统计局公布，2017年我国827 122亿元的国内生产总值（GDP）中，制造业为242 707亿元，是中国经济的第一大产业，也是维系中国发展的命脉产业，占中国经济的比例为29.34%，其中新兴工业产品产量高速增长。2017年，工业机器人、民用无人机、新能源汽车、城市轨道车辆、锂离子电池、太阳能电池等新兴工业产品产量增速全部超过了30%，呈现高速增长态势。更为可喜的是，在新兴工业中，我国也确实出现了一些令人不可小觑的具备龙头特点的优秀公司，如通信设备华为、国产芯片海思、视频安防海康威视、云计算产业阿里、无人机大疆、轨道交通中车集团、声学电子元件瑞声科技、显示面板京东方、动力电池宁德时代等。当然，这些公司有的还没有上市，但这至少说明，假以时日，中国制造业的崛起是必然的。

（4）科技互联网平台公司的崛起令人刮目相看。据统计，截至2017年年底，全球市值最高的公司前7位都已经被ICT公司（信息通信技术公司）占据：苹果（Apple Inc.）、谷歌（Google）、微软（Microsoft）、亚马逊、脸书（Facebook）、腾讯和阿里。市值第8~20位，有7家是金融机构（银行、投行、Visa支付）,1家是能源公司埃克森美孚（XOM）,1家是零售公司沃尔玛，1家是医疗产业公司强生（J&J）,1家是日化产品公司宝洁（P&G），剩下的两家也是ICT公司，即三星（Samsung）和台积电。市值代表了对未来发展的预期，我们可以很清楚地看到，全球市值20强，除去金融机构和零售公司，单看科技公司，12家公司有9家是ICT公司。对这种现象，我们又当如何看待呢？

我们已经知道，巴菲特等一些价值投资大师一向对科技类公司保持谨慎的投资态度，甚至在相当长的时期内从来不碰，即使巴菲特与比尔·盖茨（Bill Gates）是交往甚密的朋友，也从来没有买过微软的股票，用他的话说，他看不清楚科技类公司未来5年、10年的发展变化，不清楚它们是否还会保持行业内的竞争地位。巴菲特、芒格甚至对医药类公司也很少涉及，就是后来投资了强生这样的制药企业，收益似乎也不值得一提，因为在他们看来，这些化学、生物类医药公司同样具有科技类公司的特点，一个新药从研发到临床应用不仅研发投入巨大，而且成功率很低，具有很多不确定性。当然，巴菲特作为一个出生于1930年的睿智老人，最难能可贵的是，他的一生均在不断“进化”之中，他后来就投资了苹果公司。芒格的话更为直接，他坦承错过亚马逊等公司是个错误。

从长期投资的视角来看，巴菲特、芒格等投资大师对于快速易变的科技类公司保持谨慎的投资态度无疑是正确的，虽然一些科技创新类公司的股票在某些特定时间段成为耀眼的牛股，然而放到历史的长河中去衡量，它们常常各领“风骚”没几年，且竞争是常态，正是因为这种不确定性，不少价值投资大师均对它们保持了“敬而远之”的态度。

但是历史总是不断发展和向前的。苹果、谷歌、微软、亚马逊、腾讯、脸书、阿里巴巴这些科技类公司，实际上更具有一种平台生态型公司的特点。更准确地说，这些巨头是平台型公司里的“基础性平台”，在我们的生活、经济、社会的数字化转型中，它们扮演着近乎“基础设施”的角色，它们的“姿态”是建立“开放平台”，而且这种开放平台还能够不断衍生出新的商业模式和新的经济增长点。一旦这样的平台构筑成功，这些企业在相当长的时间内便可“独霸天下”。在互联网经济形势下，产品经济型公司向平台型公司转变，实际上是一种很好的商业模式。

历史虽然向我们提供了对未来研判的很好线索与参照，但事物向前发展是永恒的主题。投资永远在路上，我们要与时俱进，保持开放与上进的学习态度，这是投资中的应有之义。

选股的“第一思维”

股票投资从某种程度上说是选择的艺术。我们进行长期投资，更要在选股上高起点，严格选、谨慎选、反复选。

关于如何选股，股票市场上向来有两种流派：

一是选好价格派，坚持价格便宜第一，企业质地第二，即所谓的便宜就是王道。格雷厄姆的“拣烟蒂”策略就属于这种选好价格派。美国的著名投资大师霍华德·马克斯（Howard Marks）在其所著的《投资最重要的事》（The Most Important Thing）一书中也曾提出“最重要的不是买好的，而是买得好”。

二是选好企业派，坚持企业质地第一，价格便宜第二。成长股的投资大师费雪就特别强调要选择具有显著经济特征的优秀企业。芒格也是选好企业派，将企业质地放在第一位。而巴菲特后来在费雪和芒格的影响下，由早期的“拣烟蒂”策略转变为以合理的价格买入超级明星企业股票长期持有的策略，即巴菲特由原来的选好价格派转向了选好企业派。

那么，作为个人投资者，又当如何选择呢？

在说这个问题之前，我们重复一下巴菲特、芒格的“重要教导”。巴菲特说，宁可以合理的价格买入超级明星企业的股票，也不要以便宜的价格买入平庸企业的股票，并且他说这是他走向成功的唯一道路。

芒格的三大投资训导是：

（1）股价公道的伟大企业比股价超低的普通企业好。

（2）股价公道的伟大企业比股价超低的普通企业好。

（3）股价公道的伟大企业比股价超低的普通企业好。

这样重复，实际上如何选择，我们就十分清楚了。

作为个人投资者，“第一思维”还是要放在选好企业上，然后等待一个合适的价格。甚至我们只让那些优秀企业的股票进入自己的股票池，最好的办法就是选择具有最好商业模式的、最赚钱的公司的股票。如此，我们便可以打造一个“梦幻组合”“明星组合”，进而能够在变化莫测的股市中“坐看花开花落，笑看云卷云舒”，达到一种超然物外的投资境界，最终获得较好的投资回报。

这种“第一思维”，来自以下逻辑。

（1）市场经济的规律似丛林法则，强者恒强。我们已经提过，纵观中国的改革开放，我国早已经从“产品经济”时代过渡到“过剩经济”时代。很多行业兴起之初，众多的进入者是赚行业红利的钱，然而经过充分的市场竞争之后，大多数成为“陪练者”，最终剩下几个寡头和领军企业。当众多的陪练者销声匿迹之后，这些寡头和领军企业随着市场份额的不断提高或者挤压式增长，其毛利率、净利率呈现逐步增长之势。一些新兴行业，如互联网行业，经过百舸争流的竞争之后，也往往呈现“一将功成万骨枯”，甚至“老二非死不可”的竞争态势。

不能否认，一些优秀企业确实发展到一定阶段后便突然陨落，即打造百年老店对于很多企业来讲更是一种理论设想。然而，现实又一次告诉我们，市场经济条件下的竞争，其实更多是“马太效应”，特别是在8年、10年，甚至二三十年之内，行业内的领军企业或霸主企业，尽管不能保持每年“匀速直线式增长”，却也常常带给它们的长期投资者以惊喜。

（2）坚持好价格为“第一思维”的投资者，运用得好也能够取得较好的回报，但是对那些质地并不太好的企业，买卖点的把握就显得更加重要。且不要说有时我们会陷入低估值陷阱，就是“估值低了买入，估值高了卖出”这种策略，在理论上说容易，实际上操作很难。有一种投资方法叫“低估分散不深研”，比如买入几十种，甚至上百种股票，作为个人投资者、业余投资者不仅能力难以达到，就是时间、精力也是不能保证的。作为格雷厄姆派的忠实实践者，施洛斯就买入并持有很多种股票，巴菲特曾经开玩笑说他想将所有股票全部买入。这种投资方法，个人投资者、业余投资者能够效仿吗？显然是不能的。我们常常见投资者在市场上进行这种“理论试验”，比如，每年坚持买入市场上最低市盈率排名前10名的股票，这种类似“狗股策略”的投资方法长期来讲应该是有效的，然而在实际操作之中究竟又有多少投资者能够身体力行呢？我揣度，不会有多少人真正去践行这种策略的。

（3）投资是时间成本的选择。时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人。作为投资者，对“伟大的时间”有透彻的感悟与理解，投资境界才会更上一层楼。对于明显的“拣烟蒂”策略，我们虽然未必完全排斥，但是作为个人投资者，资金量再大，也是有限的，有时在一些平庸的企业身上虽然没有亏钱，甚至还有一定的盈利，然而，不用太长的时间周期，三五年下来，与投资优秀企业相比，收益的差距是很大的。这种时间成本往往容易被投资者所忽视。

所以，最为省劲的办法还是要优选那些具有明星企业质地的优秀企业的股票（至少投资的主流部分如此），等待合理或低估的价格买入，然后长期坚定持有。

当然，我们将“第一思维”放在优先选择质地好的企业上，并不是说不管价格高低就闭着眼瞎买。相反，安全边际这根弦儿是永远需要绷紧的。既着眼于优秀，在买入价格上又落实到合理或低估，这样就有了“双层保护”，长期投资胜算的概率就会更大。

选股的“5性”标准

在长期的投资实践中，我独自摸索出了一套“5性”标准，并认为拿着这些标准，到上市公司中去寻找，一些平庸的企业、烂企业就会被过滤掉，一些具有长期投资价值的优秀公司便会被发现。如实相告，这是我这么多年来在股市长期制胜的一大法宝！

需要指出的是，在语言表达上，“5性”并不符合语言规范，然而为了方便记忆，我们暂且使用。

还要说明一下，这个“5性”标准是可以在选股时单独使用的，为了保持标准的完整性、系统性，有的观点可能会与其他章节有所重复。

那么，到底是哪“5性”标准呢？

长寿性

具有永续经营特点的长寿企业价值高，为什么呢？因为一家企业的内在价值就是其在存续期间现金流的折现值，不会多也不会少。很显然，长寿企业要比“短命”企业价值高，就如同欢蹦的兔子，远远比不过长寿的乌龟的寿命。

那么，在市场经济的海洋中，什么样的企业是长寿性的呢？事实证明，费雪、巴菲特、芒格说的具有显著经济特征的企业往往长寿。进一步而言，那些具有宽宽的护城河的企业更容易长寿，而其显著的特征是具有经济特许权，这个词儿，本书已经多次提到，足见其重要性。

稳定性

至今人类还没有好的方法解决市场经济的周期性波动，所以很多企业会随着经济周期的波动而波动，但也有一些企业因为行业特点、消费特点而保持相对稳定性。

什么样的人都需要吃饭、看病，所以那些与日常消费、看病有关的企业就呈现稳定性强的特点，就是有波动也是弱周期的，这些特点依靠常识就能够鉴别。投资者长期持有的就应该是这样的标的。进一步说，个人投资者如果没有特殊的行业背景，可能更适合在消费、医药健康这种弱周期性行业中掘金。

盈利性

在“赚钱机器与烧钱机器”部分已经谈论了“限制性盈余”观点，我们对那些限制性盈余多的“烧钱机器”自然要坚决回避。“盈利性”，就是指的这个意思。

如何识别呢？一个最为省劲的办法就是避开那些重资产公司，专门寻找那些轻资产、有较小资本开支和消费垄断特点，并具有品牌商誉等巨大无形资产的公司。

用哪些指标去衡量呢？最好用的指标就是巴菲特最为“钟情”的净资产收益率，如长期保持在15%以上，再查看总资产收益率、投资资本回报率。通过这些指标，那些没有回报的企业就全被过滤掉了。

成长性

再没有比高成长性更令人兴奋的了。市场先生从不吝惜给那些成长性高的企业以较高的估值评价。然而，这种成长性，必须是建立在长寿性、稳定性、盈利性基础上的成长性，这样才是真正的成长性，才是具有护城河的成长性，也才是有长期投资价值的成长性。

道理很简单，如活跃兔子般的成长性，因为不稳定性，显然其长期投资价值不高。如前两年大赚，后两年大亏，“撑时又撑死、饿时又饿死”的企业显然不好把握。烧钱机器的成长是虚幻的成长，是给股东带来灾难的成长。所以，投资者必须能识别这种真假成长性。

虽然我们一再强调买股票就是买一家企业的股权，是买其生意的一部分，但是实体经营与股票投资还是有差别的，差别的表现之一就是市场的预期。一家企业如果有广阔的发展前景，哪怕是在“烧钱”时期，股票市场可能也会对它提前做出反应，给予其相对较高的估值；与之相反，同样是这家企业，当它的成长预期兑现之后，净利润等财务指标可能不错，但是其已是强弩之末，此时股票市场又往往做出提前反应，甚至表现出一定的悲观预期，给予它较低的市场估值。应该说，这与实体经营有着很大的不同，也是股票投资最具有挑战性的地方。

从股市的资源优化配置与价值发现的功能来考量，无论中国股市还是国外股市，在某种程度上讲，更适合成长股投资（能否识别真假成长性、未来成长性是另一回事儿）。虽然我们并不提倡暴富，但是在可能的情况下，要努力提高自己的收益率，想要做到这一点，自然少不了对未来成长性强的企业进行深入研究与甄选，虽然这并不是一件轻而易举的事情，但是在指导思想上，我们当有这种“理论上的自觉”。

有德行（性）

有德行是对企业管理层而言的，只有有德行的管理层，企业才值得长期投资。

一个好企业应该流淌着道德的血液，具体表现为管理层对社会负责，对员工负责，对小股东同样负责。这不好掌握，也是不少上市公司管理层所缺乏的，比如有的管理层，从骨子里可能就没有将投资者当成股东。

作为企业的局外人，作为小股东、个人投资者的我们该怎么办呢？

我们经过长期观察，这也不是没有蛛丝马迹可寻的。比如，我们可以看管理层的年薪水平，如果业绩确实做得好，年薪高可以理解；但是如果没有做出什么业绩，年薪却又高得离谱，这样的企业可能就不是好的投资标的。

看企业上市的目的，其动机如果不纯，比如单纯为上市圈钱，大股东过了股份锁定期就迫不及待地套现，那我们可以直接将它“打入冷宫”。

看历史回报，我们可以将其融资总额与分红总额相比较，如果分红总额大于融资总额，说明其对小股东还是不错的，是一家重视投资回报、有良心的好企业。

生活中，我们知道“与好人打交道，才会有好报”的道理，投资也是如此。企业如果各个方面都好，但是管理者在德行上差些，那我们就可以直接“一票否决”。

综上所述，对长寿性、稳定性的考察偏重于定性（有时需要常识判断），而对盈利性、成长性的考察偏重于定量。定性与定量结合，再辅以对管理层是否有德行的考察，选股就不难了。

我这里补充一下：这“5性”标准是我的独创吗？它是否仍然具有巴菲特等投资大师的影子呢？回答是肯定的，就像孙猴子永远跳不出如来佛的手心一样，我们今天再聪明，在投资思想上也总是跳不出这些投资大师的“圈圈”！

这里，我们再次回忆、重复巴菲特眼里好公司的标准：

（1）具有较强的经济特许权。

（2）高于平均值的净资产收益率（如长期高于15%）。

（3）相对较小的资金投入。

（4）好的释放现金流的能力。

（5）诚实、能干的管理层。

有人说投资的道理早已经写在书上了，我们不过是重新“悟道”而已，这说到了点子上。“5性”标准，就是根据巴菲特思想，结合中国股市、中国企业的具体实际而总结提炼出来的。思想的深刻性当然远不如投资大师们，但是若论通俗易懂，若论可操作性，还是可以的，甚至你只要牢牢记住并运用这“5性”标准，很多企业就不会再进入你的“法眼”，与此相对应的，优秀企业自然就不断出现在你的眼前。

选股的“九把快刀”

2016年7月27日，我在雪球上分享了我的选股文章，即《九把快刀》。为什么是“快刀”呢？因为我发现，有些投资者关于投资的书确实读了不少，理念的东西也“装了一大筐”，但是具体到运用，就不行了。那么，有什么办法可以“快刀斩乱麻”呢？于是我将多年的选股体会总结成了这“九把快刀”。

说实话，我这些年如果抓住了一些大牛股、长牛股的话，一方面是利用前面谈到的“5性”标准，另一方面就是依靠这“九把快刀”。

其实，不要说学会运用这“九把快刀”，你只要熟练地运用其中“一把”，就像三国时期的关羽使惯了自己的青龙偃月刀、张飞使惯了自己的丈八点钢矛一样，没准就足以笑傲天下！

需要说明的是，在我写本书之时，我忽然想起，曾有不少网络上的朋友强烈建议我，将来如果出纸质书，一定要将《九把快刀》收录进去，足见朋友们对《九把快刀》的喜爱程度。这里我“得意”一下，这不是因为这篇文章点赞之多、打赏之多创了我所有文章的最高纪录，而是不少朋友告诉我，因受这篇文章的启发，而选到一些大牛股、长牛股获得了很大回报。网络时代是分享时代，你无私分享得越多，你得到的就越多，你的快乐就越多！

此外，有写作经验的人知道，以前写的东西，突然有一天翻出来，有时会感觉到幼稚可笑，甚至感到脸红；有时又纳闷，自己当时怎么会写出那么好的东西、说出那样有水平的话呢？甚至自己再写一遍，怕也难以达到当时的水平。可见，写作确实与当时的心境，或者说与当时的灵感有关。我说这话的意思就是，如果现在再写《九把快刀》的话，我还真就缺少当时的那种灵感。所以，这里我只好再偷懒一次，将当时我分享的《九把快刀》略加修饰地附上。其中，有些意思或者例证，不免与本书的前后有所重复，为保持叙述的完整性以及运用的独立性，也就姑且如此，敬请读者朋友们见谅。

九把快刀

（2016年7月27日）

俗话说：“快刀斩乱麻。”面对中国A股市场上2 800多只股票（当时中国A股市场的上市公司数量），我们是不是应该有几把“快刀”，将那些“乱麻”迅速地“斩”了，进而把一些有潜力的大牛股、长牛股找出来呢？

还别说，本人长期以来，还真就是拿着几把“快刀”去寻找的，我的“九把快刀”是：

比较优势

比较优势，并不是指企业与企业之间的比较优势，而是我们国家在全球化竞争中一些产业的比较优势。自从加入世界贸易组织（WTO）以后，中国已经广泛深入地加入了全球经济一体化的循环格局。开放的中国需要世界，而世界也需要开放的中国。所以，作为投资者，如果没有全球化的视野，那只能是“闭塞眼睛捉麻雀”，容易犯“盲人摸象”的错误。

有一个笑话，说一位大山里的孩子被问道：“你长大了做什么？”他答放羊。问：“放羊干什么？”答：“卖钱。”问：“卖钱干什么？”答：“娶媳妇。”问：“娶媳妇干什么？”答：“生孩子。”那生孩子干什么？答：“放羊。”……

显然，做投资不能有这种“大山思维”，必须从种种狭隘的思维中跳出来，善于站在珠穆朗玛峰的高度看问题，善于站在宇宙的高度看问题。这样，我们才能看出我们国家的比较优势究竟在哪儿。

今天我们在中国A股市场做投资，必会谈到美国股市。是的，美国历史上走出了一批消费类、医药类、科技类的大牛股、长牛股。但是，别忘记了，这些牛股恰恰反映了美国20世纪崛起的一些产业的比较优势。

正如世界上没有相同的两片树叶一样，中国将来的崛起，不可能复制美国的道路，但是有一点是肯定的，将来中国的伟大公司，也一定是具有国际化视野的公司。中国崛起，也必然会有一批优势产业崛起。而这种比较优势，是我们投资者的掘金之地。

曾有人问我，为什么我会挖掘出格力电器这只大牛股，并且一直持有8年之久。今天我告诉你，其实我就是用“比较优势”这把“快刀”发现的。

年长一些的投资者清楚，在20世纪八九十年代，许多有钱人家引以为豪的是家里有日本产的一两件家电。但是后来，中国家电，特别是白色家电，成为中国放开最早、竞争最充分的行业之一，还出现了几个寡头，相比之下，日本的家电行业这些年却呈节节败退之势。

当然，从全球看中国，令我们投资者担心的是，我们国家有比较优势的产业目前在全球还不多，但是毕竟有些产业或者有些公司已经开始走向全球化。在很多领域，这种“进口替代”必然是一种不可阻挡的大趋势。

较为典型的如华为，已经成为全球化的著名公司，就是老干妈也已经将自己的产品推向了国外，并且价格比国内高，可惜它不上市。在上市公司之中，毕竟已经有了这样的公司，比如安琪酵母早就在非洲建厂，双汇发展在美国进行了大手笔的收购，伊利股份也已经在国外有基地与分厂，福耀玻璃已将工厂建到了俄罗斯、美国。这些公司均开始了自己的全球化产业布局。

投资者可以沿着这个“国家比较优势”的思路去寻找、去布局。

经济特权

在中国A股市场有一个很有意思的现象，就是很多价值投资者都集中持有一只个股：贵州茅台。甚至有人极端地将中国A股分为两只股票：一只是贵州茅台，另一只是中国A股。为什么这些“价投”们这般“英雄所见略同”呢？因为贵州茅台是一家典型的符合巴菲特思想的具有经济特许权的优秀企业。

巴菲特思想的内容非常丰富，而其对我们投资最大的理论贡献之一，我认为便是这种经济特许权思想。有了这个理论工具，我们便可以去挖掘那些具有这种经济特许权的优秀企业。

特别需要指出的是，经济特许权中的核心是自由定价权。这种自由定价权，来自品牌、自然资源垄断，或者“独门绝技”。有商业常识的人都知道，凡是有自由定价权的东西，绝对是好东西。我们如果有幸挖掘并持有这样优秀企业的股票，那可真是要抱紧抱牢了！

注意，我们对经济特许权的理解，切记不可狭隘了。比如，有的投资者或许只看到贵州茅台、东阿阿胶、片仔癀这样传统的企业才具备经济特许权，其实，一些新兴的企业也创造出了自己的一种“经济特许权”。

比如，苹果公司就创造了一种经济特许权。

（1）被人需要。苹果手机在中国销售之时，曾经出现过排队现象，甚至还发生了流血事件。

（2）自由定价权。苹果公司因为具有独创性，领先于同行，自然有产品的定价权。

（3）不可替代。我们当然不使用苹果手机也可以，但是有些人宁可少吃少喝少穿，甚至卖肾也要买苹果手机，似乎有苹果手机才有面子，才能在别人面前显得“高大上”。

文化血脉

巴菲特对我们投资的另一大理论贡献，是人人皆知的“护城河”理论。什么样的产品或服务可以构筑起护城河呢？熟知这一理论的人知道，有的品牌依靠客户黏性，通过客户转移成本；有的依靠先发优势、规模优势、渠道优势、成本优势、网络优势等构筑自己的护城河。

这里要说的是，文化血脉也可以构筑一家企业的护城河。但凡能够传承下来的百年品牌、百年老店，无论中外，几乎无一例外地流淌着自己民族的一种文化血脉（如可口可乐代表着美国的一种快乐文化）。作为一家企业，具有深厚的历史文化底蕴，并且让自己的文化血脉传承下来，便容易行稳致远。

平台生态

正如动物界、自然界的不断进化，商业世界其实也在不断进化，新的商业模式在不断推出。近些年，随着互联网的兴起，一种依靠平台不断打造自己生态系统的公司正在不断吸引着人们的注意力。国外的如谷歌、亚马逊，国内的如腾讯、阿里巴巴、京东，这种公司究竟属于什么类型呢？我也拿捏不准，所以简称它们为“平台生态”。进一步而言，它们是依靠平台打造自己的生态系统。这种公司的最大特点是通过“烧钱”搭建一个竞争对手难以超越的、可以坐地收钱的平台之后，便不断推出投资项目，甚至究竟能够推出多少“子项目”，连它的创始人开始时也不敢想象，进而慢慢形成自己庞大的商业帝国。

可惜，如腾讯、阿里巴巴这样的平台型、生态型公司均不在A股市场上市，这让只专注于A股的投资者“无福分享”。不过，沿着这种思路去寻找，我们在A股市场也可以寻找到类似的具有平台型、生态型特点的公司。我将它们归为两类。

一类是线下与线上融合布局的。我们如果仔细观察，会发现，随着“互联网+”热的兴起，一小批上市公司正在开始构筑自己的线上与线下融合的平台。对于这种投资标的，我们当深入研究。

另一类是公司本身就是投资平台。我读《滚雪球》（The Snowball）这本关于巴菲特投资的书，有时越读越感觉进入了“迷魂阵”，因为在巴菲特投资的中后期，随着他收购企业的多元化，哪怕书中以图的形式将这些公司标出来，仍让我觉得云里雾里。其实想来，巴菲特的伯克希尔，就已经等同于他收购企业的平台，只要他心仪的投资企业均可以往这个平台里装。所以，我们将它称为平台型投资公司倒也恰当。在中国当下的上市公司中，复星医药目前具有这种投资型平台公司的特点，比如，它在构筑医药全产业链的同时，正在向医院、医养结合等方向拓展，甚至可以说，将来具有行业协同特点的相关医药公司，无论是国内的还是国外的，均可以往这个平台里装。郭广昌自称是在中国复制巴菲特的人，复星医药作为其富足、健康、快乐的一大板块，将来究竟能够做到多大呢？我们投资者拭目以待！

连锁服务

投资连锁店，是彼得·林奇钟爱的一种投资，因为在一个地方投资成功了，可以在其他地方进行复制。芒格也说，连锁是一个令人着迷的商业模式。可见，连锁服务公司成长性好，能走出大牛股。这一点，我们只要看一看医疗服务类的爱尔眼科、通策医疗就明白了。所以这一点不用多说，我们只要发现了这种公司，多关注多研究就是了。

不过，有一点需要提醒，并不是所有的连锁服务公司的股票都能成为大牛股。比如全聚德，2007年上市之初，公司志不在小，拟订了一个雄心勃勃的开店计划，当时市场普遍看好，然而9年过去了，这个“中国神鸭”的收入与净利水平增长似乎并不尽如人意，因为它虽然有金字招牌，但餐饮行业竞争过于激烈，客户黏性不高，除了北京的几家店赢利水平不错，其他地方的店似乎都有点儿“水土不服”。所以，什么事情不能一概而论，仔细甄别才是。较为稳妥的方法是，我们看到这种连锁服务公司，确实在别的地方复制成功了，确定性较高时再下手买入其股票也不迟。

知名品牌

首先申明，并不是所有的知名品牌都会成为大牛股、长牛股。因为品牌与品牌之间的差距，有时就像区域与区域之间、城市与乡村之间、人与人之间的差距那样令人惊讶。所以，要选品牌，我们还是要看透品牌背后“隐藏”的东西，我将其归结为“四个要”。

要买具有深厚历史文化底蕴的金字品牌。

要买具有垄断属性的独家或创新品牌。对于投资者来讲，“独此一家，别无分店”是最好的商业模式。这种品牌无疑具有垄断性、定价权，我们发现了就千万别轻易松手。

要买侵入人心智的品牌。根据定位理论，每个消费者头脑里都有一个“黑箱”，通俗地讲，这个黑箱会使消费者消费时不理性。一个品牌一旦侵入消费者的心智，消费者就会对它一往情深。所以，我们看到有的消费者，在消费某种产品或服务时，就偏爱某种牌子，甚至有的终身“不改”，重复消费、成瘾消费。所以，凡是那些牢牢侵入消费者心智的品牌，是投资的首选。

要买龙头品牌。某种产品或服务，一旦成为龙头，多是经过了惨烈的竞争。任何成功的企业均有别人无法复制、难以替代的系统优势。所以，这种无法复制、难以替代的龙头企业，也是投资的优选。

行业命相

“男怕入错行，女怕嫁错郎。”这句话用在投资上也十分贴切。行业与行业的“命相”还真是大不相同，所以，我们投资一家企业之前，无论是自上而下，还是自下而上地选择，一定要将它放到行业“命相”中去看一看，进而避开“命苦”的行业，在“命好”的行业中去投资，成功的概率自然会大些。

行业就“命相”来说，有以下几种。

第一种是行业的集中度虽然有不断提高的趋势，但由于消费的分层，有些行业内的企业可以过着“占山为王”“诸侯割据”的滋润日子。这种竞争格局相对稳定的行业，为我们投资者从容选择投资标的，提供了很大的回旋余地。

第二种是行业兴起之初，可能“群雄混战”，或者“一拥而上”，然而由于产品或服务具有“一统天下”的宿命，其结果是“占山为王”的必然被消灭，一旦“诸侯割据”的局面结束，最后“剩者为王”“赢家通吃”，形成“明月高悬，众星捧月”之势，或者几个寡头互为依靠，竞争相对缓和下来。我们常常说“大象也能起舞”，就是说这种发展阶段。

第三种是行业内一直“混战”，行业的属性决定了其中的企业既没有到“欲死”的境地，但是“欲强”的愿望也难以实现，似乎各企业始终就纠缠在一起，长期过着“饿不死”，但是也“不会撑”的日子。

仍以全聚德为例，它身处餐饮业，但是这个行业竞争门槛并不高，而且竞争充分、激烈，全聚德多年下来只有6%~8%的净利润率。当然，净利润率低并不可怕，只要周转快，能够做到“赢家通吃”也完全可以，然而行业的属性决定了那是不可能的事情。我们能观察到，很多饭店在开业之初，会红火一阵子，但是时间一长，菜品更新不及时，人们吃腻了，便门可罗雀了。美国的肯德基（KFC）、麦当劳（McDonald’s）在中国的生意那么红火，中国的餐饮连锁店、地方名吃为什么就难以做到呢？这实在值得研究。总之，我认为这是一个“命苦”的行业。

相类似的还有传统的零售业，如今零售业面临着电商的冲击，而电商的兴起，恐怕连沃尔玛这样的零售巨头也是没有料到的。对于这种大家日子都不好过，而且也很难出现寡头的行业，投资者当尽量规避。所以，虽然全聚德有金字招牌，在我的自选股中待了不少年，但我也就有时“深情”地“注目”它一眼，至于买入，我实在是下不了决心。

央视广告

曾有朋友问我，怎样找到牛股。我说，你要天天看中央电视台黄金时段的广告，因为那是中国股市这些年大牛股、长牛股的集中营。中国股市这些年走出的很多大牛股、长牛股，都在天天被中央电视台广而告之。

当然，这里更深层次的意思是，投资者要善于从我们的日常生活中选股，特别是业余投资者。不过，一个显而易见的事实是，虽然现在互联网发达，各种新媒体、自媒体方兴未艾，但是央视的地位以及它的影响力、穿透力还是任何媒体替代不了的，而能够在中央电视台黄金时段做得起广告的，也不是实力弱的企业。所以，中央电视台黄金时段的广告（广告也往往反映了企业的定位及文化等内容），也不失为我们寻找牛股的一把“快刀”。

养老股票

养老股票本是持股期限问题，但我还是要将其作为选股的一把“快刀”。

照实说，每每选择一家企业的股票之前，我总是反反复复地思考，睁着眼睛思考，闭着眼睛也思考，真是“窹寐思服”“辗转反侧”（当然我是“思牛股”，而不是思“窈宨淑女”），经过如此“折磨人”的反复思考之后，我如果确定它可以当成我的养老股，我便奉为极品，以收藏古董般的心态去持有。

许多网友、球友问我，为什么我持股的心态这么好，其实这就是我的“秘密”之一，因为我是将其作为自己养老股票来持有，短期的波动自然也就被我视为前进路上的“朵朵美丽浪花”了！

当你知道了我的这“九把快刀”之后，是不是感觉“刀刀见血”呢？有了这“九把快刀”，是不是面对中国A股市场上的股票，你就不再如“小猫吃皮球——无从下口”了呢？回答应该是肯定的。甚至可以说，你如果掌握了选股的“5性”标准，又会“操”这“九把快刀”（一定会减少你的搜索成本），关于选股的其他章节甚至可以不用再读了，而且你在选股上一定会游刃有余。

买龙头企业股票的策略

在选股的“九把快刀”中，“有一把刀”是买龙头企业股票的策略，这个问题对于选股十分重要，所以再专门谈谈。

投资并非是一项非要攀登珠穆朗玛峰的工作，反而是一项不断降低难度的工作。有的投资者可能善于挖掘黑马，如果有这个能力当然是好的，但是对于很多普通投资者来讲，这可能是一项具有挑战性的事情。有道是，擒贼先擒王，打蛇打七寸。与其如此，我们不如采取“捉”龙头企业的策略，比如，买酒必买贵州茅台，买空调必买格力电器，买肉制品必买双汇发展，买奶必买伊利股份，买榨菜必买涪陵榨菜，买保险必买中国平安，等等。跨不过七尺栏杆，我们就跨一尺栏杆；找不到黑马，我们就去找白马；分辨不出星星，我们就去摘月亮。这对于普通个人投资者来讲，不失为一种简单的投资策略。

那么，这种买龙头企业股票的策略是否有效呢？

2017年，中泰证券兼中泰资管首席经济学家李迅雷先生发表了一篇文章《究竟什么样的行业龙头才值得重仓》，这篇文章介绍，2002年，拥有当年最强行业研究阵容的国泰君安研究所，让每个行业的研究员推荐一只未来能够成为行业蓝筹股的股票，共推荐了30个行业的30只股票，并汇编成书《未来蓝筹——中国行业龙头研究》。这本书目前已经绝版，其价值是：15年行业龙头的沧桑巨变，给我们的投资以很大启发。

研究员推荐的30个行业对应的30家公司见表2.5，唯一没有上市的是华为，当年它的实力就已经超过中兴通讯，如今，它依然是电子通信行业当之无愧的龙头。2002年华为的营业收入为221亿元，到2016年就达到了5 216亿元，增长率为2 260%，年复合增长率为25.33%。

表2.5 30个行业对应的30家公司

注：涨跌幅数据取自2002年年末至2017年第三季度末。

在已经上市的29家推荐公司中，缺少保险和房地产两个行业的龙头公司，通过大致统计，15年后成为行业龙头的上市公司有11家，分别为海螺水泥（建材业）、招商银行（银行业）、稀土高科（稀土业）、中集集团（金属制品业）、青岛啤酒（啤酒业）、振华港机（专用设备）、鲁泰A（纺织制造）、联想集团（电脑制造）、中芯国际（半导体）、晨鸣纸业（造纸业）和宝钢股份（钢铁业）。如果加上华为，则30个行业的研究员选对行业龙头的占比达到40%，这样的准确率虽不算高，但还是可以的。

之所以有60%的行业龙头被错判，原因在于企业未来的发展存在不确定性。以白酒为例，当年五粮液的销量远大于茅台，其管理层的战略布局也风生水起。从消费者的口味看，当时国内大部分消费者还很难接受酱香型白酒。但若干年以后，茅台的“国酒”地位得到确立之后，形势就逆转了。

此外，大部分研究员在寻找未来行业龙头企业的时候，都是基于当时这些公司在全行业中的发展势头，也就是说，这30家公司在2002年的时候是行业明星，如白色家电行业的青岛海尔，当时的发展势头非常猛；彩电巨头长虹虽然遇到了竞争对手，但研究员对其转型给予了很大期望，毕竟它过去的辉煌业绩给大家留下了深刻的印象，谁能料到格力、美的能一路过关斩将，成为国内家电业的两大巨头。

就此，我们可以做如下思考。

（1）买龙头的策略仍然是正确的。尽管国泰君安研究员们对行业龙头预测的错误率高达60%，但如果我们持有前述公司15年（2002—2017年），这些公司市值在15年中的算术平均增长了453%，年化收益率为12%左右，如果算上股息再投资，收益还要高一些。同期上证指数涨了150%。所以我们选择行业龙头，以合理价格适当分散买入并长期持有其股票，收益是可以跑赢指数的。

行业龙头一般都具有长期投资的高回报特性，因此，即便选中行业龙头的成功率不高，但被选中的行业龙头的高回报，可以拉高投资组合的平均回报率，这也是上述30家公司市值的算术平均回报率，超过上证指数对应涨幅200%以上的原因。

（2）15年后是行业龙头企业的股票仅有12只，但涨幅却大相径庭，如海螺水泥股价涨幅超过了15倍，招商银行的涨幅超过10倍，但中芯国际的价格下跌了49%，联想股价只上涨了75%。这说明，投资不同行业的龙头企业，回报率差异巨大（可以结合前面说的行业命相考虑）。

这里做延伸性比较，五粮液的15年涨幅为18.8倍，已经很可观。但五粮液毕竟不是白酒行业的龙头企业，茅台才是白酒行业的龙头企业，茅台在过去15年的累计涨幅为115倍，是五粮液涨幅的6倍多。又如，尽管青岛海尔的15年投资回报率非常不错，但家电行业的龙头企业是格力，其涨幅是海尔涨幅的10倍。因此，投资一定要敢于重配行业龙头，而不能退而求其次，因为它们的投资回报率存在巨大差异。

（3）从事后来看，国泰君安的研究员们当时的研究视角还是有些问题的。结合前面谈到的巴菲特思想中关于好的商业模式的分析，以及我投资中的“负面清单”、“5性”标准以及“九把快刀”，自然要剔除那些强周期的企业，剔除那些快速易变的行业与公司，剔除那些不好的商业模式，这样，我们选中更多大牛股、长牛股的概率要大得多。必须申明，这并不是显得我们今天有多么聪明，而是要说明巴菲特思想完全可以作为我们投资的思想武器与行动指南，甚至我们从中可以概括出一个非常鲜明的观点：对一家企业商业模式的分析，包括其所属行业命相的分析，才是投资研究中的核心环节。

（4）未来最大的确定性是事物一直处于不断变化之中，我们说“历史恒定”，不过是针对历史的随机性而言的。变化，才是世间万物的永恒主题。当然，我们不能苛求当时国泰君安的研究员们都能预知未来，我们国家经过改革开放，很多行业的龙头公司、头部公司的垄断地位已进一步彰显，其竞争优势也进一步巩固。换句话说，今天的我们对行业龙头进行识别要容易得多。相比之下，15年前的中国很多行业的龙头公司，其实它们的行业领军地位仍然不巩固，或者说，一些行业仍处于残酷的竞争阶段，如当时的空调业、奶业、汽车行业、医药业等，虽然国泰君安的研究员们似乎产生了线性外推和光环效应的认知心理偏差，但客观上讲，当时有关未来行业龙头的“迷雾”更浓厚，这也是他们误判率较高的一个客观原因。

（5）未来永远充满着不确定性，我们说要以年为时间单位长期持有标的，要在荒岛上生活10年，重要的是我们要培育出一种大的格局，一种更为长远的眼光，绝不是真的去荒岛上生活10年，对投资不闻不问。仍以前述龙头企业为例，当我们见到格力电器已经相对胜出，自然就不会再拥抱春兰了；看到伊利股份相对胜出，就不会拥抱光明了。这种“定期体检”，就如同猎鹰寻找猎物一样，本身就是商业洞察的重要一环。可以预期，今天我们一眼能够识别的行业龙头，再过10年，未必还能独领风骚，它们被新的竞争对手颠覆的可能性始终是存在的，这正是投资的难点之所在，也是投资的魅力之所在。

在长牛股中选择牛股

我们知道，选状元要到学习优秀的学生中去选，因为选中的概率才大。这个道理浅显，虽然并不是所有学习优秀的学生均可以考上清华、北大，但是考上清华、北大的一定是学习优秀的学生。在投资中，我一向主张要“三阅”，即阅读投资的经典书籍，“阅读”优秀企业，“阅读”长牛股的K线图，还要将股市中走出来的大牛股、长牛股的资料，挂到墙上天天看、反复地看，这样一定能看出点儿门道的。

这个门道在哪里呢？我们在长牛股中去选牛股，就是一种捷径，或者叫窍门。这其中的根本逻辑如下。

（1）长牛股的企业，多是行业惨烈竞争的胜出者、领跑者、成功者。它们的共同点是有着坚强的业绩支撑，较长时间内保持较高的净资产收益率和净利润增长率。那些靠炒作概念而成的牛股往往是红极一时，但不具有稳定性。

（2）长期而言，股价必将反映一家优秀企业的内在价值。正是由于市场先生具有这种聪明的一面，如果我们从众多的牛股图中去寻找，有时就会觅得一些长牛股的踪迹。当然，这些牛股图只是给我们提供了一些发现的线索，最终我们还需要对企业的基本面进行深入的研究论证。

（3）长牛股都具有连续性。罗马不是一天建成的，长牛股也不是一天能够涨成的，如果它是10倍、20倍、30倍，甚至将来是百倍、几百倍的大牛股，更需要很多年。从理论上讲，它永远只有一个“顶”，即企业从兴盛转向衰败之时。我们打开一些长牛股图，如格力电器、贵州茅台、腾讯控股、伊利股份、海天味业、中国平安、云南白药、恒瑞医药、复星医药、海康威视等，近年来，这些长牛股屡创新高，似乎在过去什么时间节点买入都是对的。

当然，在这些长牛股中选择牛股，并不是不管价钱高低就盲目地买入，而是要讲究必要的定性与定量的分析，特别需要注意的是，我们要对一家企业的生命周期进行考量。

企业成熟后是否值得投资

一家企业从成立到发展壮大，理论上如人的一生一样，有不同的生命阶段。投资一家优秀企业的最佳时机，往往是在它的价值初创期、价值扩张期，但是，当企业进入相对成熟期，它是否仍具有投资价值呢？换句话说，它是不是会变成所谓的“蓝筹僵尸”呢？

首先，必须明确，企业的生命周期理论上如前所述，但具体到实体企业就非常复杂了，或者说是难以清晰判断的，而且市场还常常容易将一些处于成长期的优秀企业视为成熟企业，即“企业被成熟”，聪明的投资者识别出这种错配就抓住了投资机会。但是，总体来讲，我们还是可以粗线条地界定企业的相对成熟特征，具体如下。

（1）行业的寡头地位已经奠定，原来的竞争者大多最终扮演了陪练或者牺牲者的角色。这些寡头除非自己打败自己（如官僚主义的大企业），新的进入者想撼动、颠覆它们的地位已经“难于上青天”了。

（2）行业内的市场份额大部分被几个寡头瓜分，有的龙头企业甚至可以达到市场份额的50%以上。当然有的行业中的企业，由于行业属性不可能“赢家通吃”，但是一些龙头企业各自“占山为王”，可以瓜分大部分市场份额。

（3）经过多年的“跑马圈地”以及惨烈的竞争，企业的收入已经下降，难以再现过去的高速增长，但是企业的净利率水平却相对提高（资本开支或许已没有“跑马圈地”时大），净利润往往也保持一定速度的增长。

（4）市值在行业内、市场上已经相对较大。在这个方面，我们可以对标国际上一些成熟公司的市值。

（5）虽然企业的利润仍保持一定速度的增长，但是股票市场考虑到其种种成熟特点，往往并不给它过高的估值，或者“杀掉”原来的高估值。那么，这样相对成熟的企业，是否还值得投资呢？回答是肯定的。但是，投资这样的企业必须有一个先决条件，即这些企业坚持大比例的分红。特别是其年股息率大于长期无风险利率之时，如果市场在估值上打压，那么投资这种类型的企业反而更容易获得较为稳定的长期收益，甚至可以将其视为类长期债券来对待。

这里需要指出的是，我们国家虽然已经成为世界第二大经济体，但是毕竟仍处于社会主义初级阶段，而且社会主义初级阶段大约要持续100年的时间。我们在考量任何一家优秀企业是否成熟之时，都要结合这个大背景去考量，甚至有时还要慎言成熟，慎言“蓝筹僵尸”。比如，中国当下的消费、医药、制造行业的一些龙头企业，在很多细分领域，仍然处于分散化的阶段，集中度并不高，有些龙头企业的市场占有率，还仅仅是百分之几个点，就是一些集中度相对较高的行业，市场的渗透率也远未饱和。仍以白色家电为例，近几年格力、美的、海尔等几家龙头企业的主导产品已占据了相当大的市场份额，然而它们的增长速度并不低，甚至还屡超预期。而且这几家企业都在进行转型，如格力向智能制造、新能源领域进军，美的收购了库卡（Kuka），海尔进行海外并购，它们均在进行国际化拓展。

如何看待企业是否分红

中外股市，对于上市公司分不分红一向有两种不同的观点，即重视与不重视。我在投资早期，对上市公司是否分红实际上属于“无所谓派”，因为一些公司多年来“铁公鸡一毛不拔”，就是一些分红相对较高的公司，其红利也是杯水车薪，所以我一向无所谓。经过长期的“悟道”，并随着资金量的不断加大，我对分红越来越重视，渐渐由“无所谓派”成了“重视派”和“赞成派”。

原因在于，中国股市长期以来的弊端之一就是股东文化的缺失，一些上市公司即便有钱也舍不得分红，这种情况下，衡量一家上市公司是否分红以及分红的比例是十分重要的：第一，我们可以检验公司的实际业绩，因为大比例分红的公司其业绩大抵是不会太差的，不然拿不出钱来分红；第二，我们可以检验公司管理层是否对我们小股东好，舍得大比例分红的公司无疑是将股东真正当成“合伙人”的（当然有的上市公司进行大比例分红也有自己的目的，但至少是大小股东利益一致的），这是检验其是否诚实可信的一块试金石；第三，我们小股东可以将分红所得再投资，若是遇到有投资价值的公司的股票价格低（特别在长期熊市），可以趁机多买入，这也是实现长期复利增长的方法之一。

美国的杰里米·西格尔在《投资者的未来》一书中说过，股利再投资是熊市保护伞和收益加速器。他经过研究得出结论，在熊市中，股利帮助投资者的方式有两种：通过再投资的股利积累更多的股份能够缓和投资者的投资组合价值的下降；再投资的股利在市场下跌时能够购买额外股份，所以被称为“熊市保护伞”。当市场恢复时，这些额外股份能够大幅提高未来收益率，所以一旦股价上涨，再投资的股利不仅是“熊市保护伞”，还是“收益加速器”，这就是支付股利的股票在股市周期中提高收益的原因。

西格尔以投资新泽西标准石油（Standard Oil of New Jersey）与美国国际商业机器公司为例证明了这一基本原理的作用。从1950—2003年，标准石油的股票价格大概上升了120倍，而美国国际商业机器公司的股价则上升到原来的近300倍（过去的50多年里，美国国际商业机器公司的每股收入每年的增长速度超过标准石油3%），直观地看，投资后者的收益水平应该显然高于前者，但事实上，标准石油的投资者每年可以获得14.42%的年收益率，这比美国国际商业机器公司的13.83%年收益率要高。这一差别看起来微不足道，当你在53年之后开启投资时，你会发现投资标准石油的最初1 000美元已经累积到126万美元，而投向美国国际商业机器公司的1 000美元为96.1万美元，比前者少了约24%。为什么会有这样的结果呢？原因就在于通过股利再投资标准石油可以积累股票的数量为最初购买的15倍，而美国国际商业机器公司的投资者采用相同的积累方法只能拥有最初购买的3倍股票。西格尔还以投资菲利普·莫里斯公司为例，说明了这一基本原理的重要作用。该公司为烟草公司，后来因烟草有害，不断遭受赔偿起诉，又由于其他原因，股价“像被炸弹炸过一样”，但是公司一直坚持派发较高的股利。50多年的股利再投资，股份增加了100%，它长期下来给投资者带来了很大的回报。

读书不能尽信书，我们需要自己开动脑筋进行思考：西格尔的发现是不是正确的呢？他的这一理论在我们中国股市是不是也起作用呢？根据我长期的实践（比如长期持有格力电器这样优厚分红的公司股票，早期的投资甚至已经成为负成本），我认为他的这一发现在中国A股市场同样管用。而且可喜的是，随着国家对股市各项治理措施的到位，中国股市也涌现出如格力电器、福耀玻璃、双汇发展等一小批重视分红的公司。

当然，如果我们深入思考，那么运用西格尔这一基本原理其实要有两个前提条件。

一是投资者必须坚持长期投资。我们要知道西格尔统计的是50多年的时间周期，他通过数据分析还得出结论：如果一只股票拥有5%的股利收益率，而股价却跌落了50%，那么它将在14.9年时获得和股价没有下跌一样的收益（股利再投资）。当然，如果在14.9年时，这只下跌了50%的股票回到了它原来的价格，那么这只股票的年收益率将上升到15.24%，这样的收益率将比股价没有下跌所能取得的收益率高出50%（所谓的“放大器”）。

所以，问题是我们投资者是否有信心与耐力坚持这么久。需要指出的是，西格尔之说仅仅是一种理论上的假设，在具体的投资实践中，如果一家企业年股利收益率达到了5%，说明其估值水平已经比较低了，在这种情况下，如果基本面没有发生根本性变化，如此长期大幅度下跌的概率实际上是很小的。

二是公司必须存续期长，且不管成长性如何，稳定性、确定性要高，不然，如果有一天被竞争对手打败，或者大幅度亏损甚至倒闭，再谈股利再投资就没有实际意义了。

当然，正如前所述，股利发放并不是所有投资者均认同。费雪在《怎样选择成长股》中总结出8条投资哲学，其中1条是：主要目标在于寻求资本最大幅度增值的投资者，应该降低对股利的重视程度。最有吸引力的投资公司很有可能是能获得利润，但是股利较低或者根本不发放股利的公司。在给股东发放的股利占利润的百分比很高的公司中，投资者找到非常出色的公司的可能性要小得多。

费雪为什么提出这一投资哲学呢？因为他的思考在于：要是不发放股利，公司把大部分资金保留下来投资在更多的新产品、新项目上，这对股东来说会更好一些。而且发放股利还要缴纳相当高的所得税，相反，公司如果不发放股利，为了未来的利润增长而把资金拿去进行再投资，那么无须缴税，这样的做法对投资者来说是不是更好一些？其实费雪的投资哲学有深刻的道理。

有关“不主张分红”投资哲学的经典例子首推巴菲特的伯克希尔公司，它就有过一次少得可怜的分红。

为什么巴菲特不重视分红呢？我们可以从历年他写给股东的信中洞悉其思想：

（1）他如果将保留的盈余再投资，会给公司带来更大的内在价值，他认为是最好的策略。所谓1美元原则，即保留1美元是要赚取至少大于1美元的投资收益。

（2）他的投资业绩始终与指数相比较，因为他的公司收益如果长期跑不过市场平均水平，合伙人直接购买指数基金会更好。

（3）如果股价长期低于公司的内在价值，那么保留的盈余可用于对自家公司股票进行回购，进而提升股票的价格。

在巴菲特看来，如果以上3点均达不到，那就不如将盈余全部分给股东。其实，巴菲特就是这样做的，正是由于其将盈余不断地用于再投资，进而不断提高了伯克希尔公司的内在价值，创造了令世人瞠目的财富神话。

巴菲特关于股利是否分配的思想，其实给了我们解决上市公司是否分红问题的钥匙。问题的关键是巴菲特将自己的股东看作合伙人的诚信态度。而相比之下，中国股市的一些上市公司损害小股东利益的事件频频发生。作为小股东，我们并不否认公司上市的目的之一是融资，进而做大做强公司，这也是股市繁荣发展的根本之所在。国内许多企业利用上市融资这个渠道，不断将企业做大做强，比较典型的有房地产行业的万科、医药行业的康美药业等，它们均是通过上市获得大量融资，进而成为行业的领跑者和产业领袖。但是股市在具备融资功能的同时，还有另一功能，即对投资者进行回报。否则，作为小股东的我们只好“用脚投票”了。

上市公司是否分配股利，其实本身并不是问题。巴菲特的3点想法已经做出了很好的回答，问题的关键还是在于公司对于我们小股东诚信与否。作为个人投资者，最为现实的选择就是去寻找那些对我们小股东好的公司去投资（好在诚信的公司有越来越多之势），而衡量的标准之一就是看管理层对我们小股东是吝啬还是慷慨，是兑现承诺还是总给我们玩“画饼充饥”的游戏。

价值股与成长股

国内外投资圈一直在讨论一个问题，即关于价值与成长的问题。其实对这一问题，巴菲特早就表明，成长本身就是价值的一部分。巴菲特的这个说法是值得点赞的，因为根本就不该将这两者割裂开来，它们在实际的商业世界也并未分开。

为了称呼的方便，我们将两者分开来进行论述。而且从具体操作层面来讲，价值股与成长股确实在评估发展空间、估算价值、自由现金流、分红等方面，有不同的衡量标准与投资要求。比如，处于相对成熟期的价值股，就要求有丰富的自由现金流以及较高的股息率，而我们对处于快速成长期的企业在这方面则可以放宽要求，所以，分开来谈也未必不恰当。

那么，什么是价值股？什么是成长股？教科书上没有一个明晰的界定，所以我们只能从投资的操作层面进行大致分类。

价值股有以下特征（与前面谈到的相对成熟的企业类似）：

（1）企业在行业内经过了剧烈的竞争而成为行业中的“王者”。

（2）行业发展已经进入平缓期，或者只进行存量调整。寡头们的产品或服务在行业内的市场占有率已经较高，比如有的市场占有率已达40%，有的甚至已经超过60%。具体的数据指标当依照行业属性的不同而定，比如有的市场占有率达到20%或30%就是饱和程度了。

（3）它们的净利率曲线是越来越向上的。这个好理解，“天下武功，唯快不破。”在“战国混乱”期间，为了抢占市场份额，企业自然要加大投入，扩大再生产，甚至经过激烈的价格战才能“杀出条血路、生路来”，所以在先期其净利率往往是不高的，甚至“草创之初”还是亏钱的。经过充分的竞争之后，剩下的王者开始“瓜分天下”，加之不断采取现代化的科学技术手段使生产效率大幅度提升，之后，企业会进入利润收割期。

（4）企业的财务报表上已经体现出丰富的自由现金流，它们甚至钱多得没处花。

（5）企业派发较为优厚的红利。对于企业是否分红，我们已经讨论过，这里强调的是，企业分红与否当与其所处历史阶段结合来考察，如果企业已进入相对成熟期，就必须要加大分红比例。

为什么说“必须”呢？因为企业家并非寻常人，他们一般多有豪情壮志，因此企业不断扩张是他们的追求，但是人是有能力边际的，因此，他们中有的可能将钱投在了不该投的地方。所谓一鸟在手，胜过两鸟在林。作为小小的投资者，还是先“一鸟在手”比较踏实。所以，能够提供优厚的红利，是衡量企业是否具备投资价值的一个硬指标。

（6）长期净资产收益率，如5年以上的，保持在15%以上，这也是一个硬指标。

（7）市值相对较大，比如2 000亿元、3 000亿元、5 000亿元，或者更大。但这只是1个参照指标，因为一家优秀企业最终做到多大市值，归根到底取决于其行业整体容量。比如，有的市值做到2 000亿元可能还远不是“天花板”，有的再往上努力就十分困难了，具体要根据不同的行业来斟酌。

（8）市场普遍的看法是企业已经相对成熟，那么市场先生会一直给予它们较低的市盈率估值。

具备以上8个特征的股票，大抵就可以被归为价值股了，如格力电器、双汇发展、福耀玻璃、伊利股份等。

特别需要说明的是，这种价值股的显著经济特质是容易被识别的，对其估值的考量也相对容易。比如，依照其较高的股息率，再辅以必要的财务数据，我们就差不多能够判断。当然，长期持有这种股票，取得稳定的长期收益是可以预期的，但不要幻想在短期内取得爆发性收益。

相对于价值股的容易识别与判断，成长股则相对复杂。那么，对于成长股，我们又当如何理解呢？

（1）企业总体上处于行业的增量阶段，在行业的集中度并不太高。它们多处于新兴行业，或者与国家经济发展具体历史阶段相契合，如与经济结构的转型升级相一致，且至少在行业内还没有经过充分竞争，甚至还处于“百舸争流”“跑马圈地”的竞争生态。

（2）企业的增长速度相对较快，比如收入与净利润增速在30%以上，或者虽然收入增长很快，但净利润增长动能仍未完全释放。

（3）市值相对较小，但未来的行业发展空间相对较大。

（4）由于它们仍然处于价值扩张时期，所以自由现金流有时并不被看好。

（5）它们的分红标准可以放宽，甚至可以不分红。

（6）由于这类企业仍然处于快速增长时期，市场多数情况下不会给予它们太低的市盈率估值。

（7）单纯概念股、故事股除外。

相对于价值股，成长股的投资难度显然较大。如果说价值股投资的最大痛点是容易掉入低市盈率的估值陷阱的话，那么成长股投资的最大痛点便是企业快速增长不再，市场立马给出“估值杀”。但是，我们一旦选对成长股，并坚定持有，有时也容易在较短的投资周期之内取得较高收益，甚至会取得爆发性收益。典型的成长股有通策医疗、爱尔眼科、乐普医疗、迪安诊断、宋城演艺等。

这里需要说明，以上的划分并不科学，仅仅是粗线条经验的总结，而且这种界定也仅仅是在消费类、医药类的弱周期企业中更有效。中国股市中一些优秀投资标的并不容易被划分，如果我们硬要对其分类的话，将它们归为价值兼具成长股，或许更为恰当。

我们投资组合的多样化不仅表现在行业上，有时也表现在不同类型的股票上，即因股施策。两者所占比例，取决于投资者的投资偏好、投资风格和投资预期。

如果选择恰当，长期投资价值股的收益反而高于投资成长股的收益，原因是市场对价值股的预期悲观，而对成长股的预期常常偏乐观，“祸根”在于“预期”。当然，任何事情也不是绝对的。比如，在某一时间周期之内，市场似乎更倾向于价值股，但是市场的一大特点是容易矫枉过正，当市场走向极端之时，或许投资成长股的机会又渐行渐近。总之，成长与价值并非“死敌”，我们投资关注的仍是“价值”二字。

“四招儿”读财报选牛股

如果投资定性是“道”，那么定量就是“术”。在“道”的指导下研究“术”，才不会迷失方向；而通过对“术”的具体研究分析，“道”的问题才能得到更为有力的支持。所以，投资者对于财务报表的分析，也是投资的一种基本功。

有些投资者，在投资的早期由于不具备财务方面的专业知识，所以对阅读分析企业的财务报表不知如何着手，那么，有没有好的办法能使我们尽快读懂企业的财务报表呢？

当然是有的，这必须要下笨功夫。比如，我们可以找财务分析方面的书来看，找上市公司年报看，且要连它的每一个注释都要弄明白，因为看多了自然就懂了。这里如实相告，我也没有有关财务的专业知识，就曾将一家上市公司的年报打印出来，一点儿一点儿地看，不懂的就通过网络或书查询，结果笨功夫下了，慢慢也就懂了读财报的关键点。当然，若说读得多精还谈不上，不过，投资没有必要做到会计师的地步，只要抓住关键的指标就可以了。

那么，如何才能算是真正读懂了一家企业的财务报表呢？

投资者要假装自己是董事长去读，把这家企业当成自己的企业去读，想象着会计师将财务报表交给你审阅，如此一来，你就能真的读懂企业财务报表了。

总体来讲，上市公司的3张财务报表是必须要看的，对有些指标，如净资产收益率、收入与净利润的增长、扣非净利润的增长、经营活动产生的现金流量净额、净利润含金量（经营活动产生的现金流量净额与净利润的比值）、销售费用率、管理费用率、存货和应收账款（有些企业要对存货和应收账款进行重点分析，看一看经营层面是否明显有产品积压或应收款过多的问题）、预收账款、毛利率、净利率、负债率、净资产、总资产等常规财务指标自然要分析的。如果是金融类、保险类公司，它们的报表有特殊性，投资者要弄明白一些专业术语，要在一些特殊的财务指标方面多下功夫。

为了对一家公司的财务全貌有清晰的了解，我们还可以自己动手做一个财务全景表。当然，现在互联网发达，为了提高效率，我们还可以看看一些财经类网站，上面会有一些公司的财务全景表，只要我们动动手指，一家公司连续8年、10年的财务状况就清晰可见了。

我在这里并不想对这些指标全面分析，主要是想教给大家一些“关键招数”，通过掌握它们，我们就能够“逮住”大牛股、长牛股，具体来讲，有以下4招儿。

第一招儿：ROE是选择长牛股的金标准

长期净资产收益率保持在15%以上，是我们选择长期投资标的的金标准。“金标准”是医学界的一个术语，该标准是金标准，不是银标准，更不是铜标准，足见这个指标的重要性。

那么，这个金标准如何理解呢？

某种程度上，股市玩的是追逐“成长”的游戏，但这种成长往往被市场先生简单地理解为每股收益的增长，如果每股收益有一两个季度超出所谓的预期，市场先生可能就要用大涨表现一下，相反，如果一两个季度的增长不及预期，那他就可能要以大跌来发泄一下。这造成有的投资者在公司财报发布之前，心里紧张的小鼓就一直敲个不停。

那么，巴菲特怎么看待这个问题呢？

他在1979年致股东的信中说：[8]“我们不认为应该对每股收益过于关注，虽然这一年我们可运用的资金又增加了不少，但运用的绩效却反而不如前一个季度。即使是利率固定的定期存款账户，只要摆着不动，将分得的利息滚入本金，每年盈余还是能够达到稳定增长的效果。一个静止不动的时钟，只要不注意，看起来也像是运作正常的时钟。所以，我们判断一家公司经营好坏的主要依据，是股东权益报酬率（排除不当的财务杠杆或会计做账），而非每股盈余的增长与否。”巴菲特说的股东权益报酬率，就是净资产收益率。

他在1985年致股东的信中说：[9]“当资本报酬率平平时，这种累加式的赚钱方式实在没有什么了不起，你坐在摇椅上也能轻松达到这样的成绩。只要你把存在银行户头里的钱放着不动，一样可以赚到加倍的利息，没有人会对这样的成果报以掌声。但通常我们在某位资深主管的退休仪式上歌颂他在任将公司的盈余提高数倍时，却一点儿也不会去看看事实是否只是因为公司每年所累积的盈余及其复利所产生的效果。”

我们对巴菲特以上两段话如何理解呢？

每股收益=净资产收益率×每股资产净值，这个公式告诉我们，当一家企业的净资产收益率较低时，可以通过每股资产净值的不断累积，如频频增发新股增加每股净资产，少分红、不分红增加每股净资产，进而使得每股收益持续增长。

巴菲特的话总是能够直达商业的本质，他对于每股收益不过于关注，而且他认为企业收益的增长，“不可能与地球绕太阳一圈的时间正好吻合”，那么，他最关心的是什么呢？其实他已经给了答案，他最念念不忘的是净资产收益率这个指标。

为什么净资产收益率这个指标如此重要呢？

（1）它类似股东的资产回报率指标，这其实是商业上的常识。比如，我们投资1 000万元（可视为自己的净资产）成立一家企业，1年之后，净利润达到100万元，表明我们一年净资产收益率达到10%；净利润达到150万元，表明我们一年净资产收益率达到15%，回报率自然越高越好。

（2）它可以衡量企业利润再投资的回报水平。巴菲特认为，一家优秀的企业净资产收益率当长期保持在15%以上。它的重要性在于，可以让我们预估企业将盈余再投资的成效。例如净资产收益率20%的企业，不但可以提供高于一般股票或者债券的收益，也可以再投资，让我们有机会得到源源不断的20%的回报。

巴菲特是从企业经营者或者企业股东的角度，进行思考的。净资产收益率才是我们识别一家企业是真成长还是假成长、是烧钱机器还是赚钱机器的最有力的财务武器。

所以，在投资标的选择中，我们要把净资产收益率这个指标当作“压倒一切”的指标。说得绝对一点儿，我们可以不精通，甚至可以不看其他的财务指标，但是对一家企业的长期净资产收益率水平不能不查。

我们可以看看穿越牛熊市的长期大牛股，如贵州茅台、恒瑞医药、云南白药、东阿阿胶、华东医药、洋河股份、伊利股份、双汇发展、福耀玻璃、海天味业、宇通客车等众多的明星股，它们无一例外地告诉我们这个“奥秘”，即它们的净资产收益率长期保持在15%以上，甚至20%以上，而贵州茅台、格力电器等多年保持在30%以上，它们甚至被称为“超级印钞机”。

据统计，截至2017年，净资产收益率连续10年超过20%的公司，中国A股市场有9家，分别为贵州茅台、洋河股份、恒瑞医药、信立泰、华东医药、东阿阿胶、格力电器、宇通客车、海康威视。如果按照净资产收益率连续10年超过20%、投资年复合回报率超过20%的标准进行选择，这样的公司有6家，分别是贵州茅台、恒瑞医药、东阿阿胶、华东医药、格力电器、宇通客车，其中格力电器、贵州茅台、恒瑞医药的年复合回报率超过30%。无一例外，它们长期给投资者带来了巨大回报。

短期被炒上去的、被戏称为“水牛股”的公司当然不在上述之列，这也是单纯炒作概念，股价一时超过茅台，最后仍被茅台超越的原因（这种现象被称为“茅台魔咒”）。一家公司的净资产收益率多年较低，比如仅仅是百分之几个点，它就如同一个“照妖镜”，可以真实地“照”出“烧钱机器”的真实嘴脸。

净资产收益率有加权扣非后的净资产收益率、摊薄净资产收益率和加权资产收益率。净利润直接与年初的净资产相除，得到净资产收益率，其反映一年的净资产回报情况。我本人更倾向于用加权扣非后的净资产收益率。

此外，我们还可以利用杜邦公式来加深对净资产收益率的理解：

净资产收益率=净利润/净资产，净资产收益率=销售净利率×资产周转率×权益乘数。

销售净利率=净利润/收入，资产周转率=收入/总资产，权益乘数=总资产/净资产。

理解了公式，一家公司若想提高净资产收益率，无非是通过3个渠道：要么提高净利率，要么加快资产周转，要么用更高的杠杆。

公式还告诉我们，世界上所有的生意无非是3种模式：第一种是厚利少销，如茅台这样的企业保持90%左右的毛利率、50%左右的净利率；第二种是薄利多销，如伊利股份、双汇发展等类型的企业达不到茅台的高毛利率、净利率水平，但可以提高资产周转率；第三种是依靠杠杆经营，如金融类公司。

1977年5月，巴菲特在美国著名的《财富》（Fortune）杂志上发表了一篇文章，题目是《通货膨胀如何欺诈股票投资者》（How does Inflation fraud Equity Investors），其中就提到了企业若想提高净资产收益率，至少需要做到以下中的一点：

（1）提高资产周转率。

（2）有更便宜的杠杆。

（3）有更高的杠杆率。

（4）降低企业所得税。

（5）有更高的营业利润率。

除此之外，没有其他途径能提高净资产收益率。

显然，巴菲特的分析，就运用了杜邦公式。

总之，抓住净资产收益率这个关键性指标，并明白它的来源，就清楚了一家企业是如何为我们赚钱的。我们有了这个金标准，就容易将股市中的牛股收入囊中。如果说长期投资有“财务密码”的话，这就是其中的一个。

第二招儿：看企业的市场占有率

收入是利润之源，一家企业的成长表现在其收入的不断增长上，而只有对一家企业年收入总量进行分析，我们才能够知道这家企业在行业内究竟具有多大的市场占有率。这个道理简单，无须进行太多的讨论。当然，一个行业内的龙头企业的成长，有时可能并不表现在收入总量上，因为企业的毛利率、净利率不同，会造成净利润不同，但是一般规律是收入领先的企业，常常被视为行业的领军企业。

需要说明的是，一家上市公司在本行业的市场占有率情况，有的年报或半年报会进行披露，有的则语焉不详，对于后者，我们自己要下功夫，通过其他渠道进行搜集。

第三招儿：看毛利率、净利率

投资圈内有一种观点很流行，说投资要投资毛利率在30%以上的企业，言下之意是毛利率在30%以下的，就不用看了。这个观点对不对呢？我只能说对了一半。确实，高毛利率企业在通货膨胀情况下，更容易抵抗各种成本不断升高的侵蚀，然而毛利率在30%以下的企业就不值得投资了吗？这个观点显然是片面的。

在谈净资产收益率这个指标时，我们已经提到了以下两种赚钱模式：

一种是如贵州茅台式的，毛利率在90%左右，净利率在50%左右，数据是不是令人惊讶？但是它的赚钱模式是“厚利少销”。

另一种是薄利多销，如格力电器，2017年的毛利率为32.86%，净利率为15.18%。类似的例子，还有双汇发展，2017年的毛利率为18.91%，净利率为8.94%；伊利股份2017年的毛利率为37.29%，净利率为8.89%。

我们可以想象：假如贵州茅台像伊利股份、双汇发展那样保持如此低的毛利率、净利率，那么它还是“赚钱机器”吗？如果伊利股份、双汇发展有贵州茅台那样高的毛利率、净利率、周转率和销售量，岂不是令人可怕？世界上的钱岂不都让它们赚去了？

不过，别急，商业的世界不会让任何企业如此夸张的，一家企业的赚钱模式其实说到底还是与它所处的行业的“行业命相”，及它自身的努力密切相关。

进一步讲，就像拿西红柿与黄瓜相比没有任何意义一样，单纯地看一家公司的毛利率与净利率，并无多大意义，有意义的是将它的毛利率、净利率与其竞争对手的进行对比，进而发现强弱。

仍以格力电器为例，2017年其毛利率是32.86%，净利率是15.18%。美的集团的暖通空调毛利率为29.04%，与格力相差3.82个百分点，净利率无从可考（年报并未披露），但可以得知，单纯就空调生产来讲，多年以来，格力电器的毛利率始终“压着”美的几个点。可别小看这几个点，竞争实力就不道自明了。

类似的例子，还有海天味业，2017年其产品综合毛利率高达46.85%，而其竞争对手如中矩高新（2017年其调味品毛利率为39.94%）等，则始终难以望其项背。这样一比较，哪个是强中之强，自然就清楚了。

此外，这种对标还可以放眼全球。比如，我们可以将格力与日本的大金比较，将海天味业与日本的调味品巨头龟甲万等企业进行比较，这样比较，我们投资的视野就更开阔，甚至可从中判断出一家企业未来的毛利率、净利率还有多大的提升空间等信息。

所以，对于毛利率、净利率，我们纵向看，要看这家企业历年毛利率、净利率的走势，若是向上的，说明公司的经营效率、赢利能力在不断提升，或者这个行业的集中度在不断提高，同时，竞争的格局在进一步趋向缓和。更为重要的是，我们还要横向比较，即与同行业内的竞争对手乃至国外的同行业标杆企业进行比较，一直领先者，自然是行业内的龙头企业。

那么，我们对毛利率、净利率的理解是不是就此可以停止了呢？

如果这样肤浅地理解一些财务数据，那对财务报表是没有“读活”的。一个苹果突然砸在牛顿的脑袋上，他问了“为什么”，于是发现了万有引力。我们虽然成不了牛顿，但是这种追问的精神还是需要的。顺着这个思路，我们不妨反弹琵琶，问一下：为什么一家企业会长期保持高于同行的毛利率、净利率呢？这些数据的背后究竟说明了什么？这么一追问，其实一家企业隐藏在数据背后的商业模式就跃然纸上了。

比如，企业的产品和服务具有经济特许权吗？它的产品和服务又为什么可以获得品牌溢价权、定价权呢？它的产品和服务具有同行业竞争对手难以模仿和复制的规模优势、成本优势、网络优势、客户转换成本优势吗？它的管理层，或者它的企业管理系统、管理文化是竞争对手难以复制的吗？总之，我们要找出企业长期保持高于同行的水平的真正原因，这样我们可以从定量回到定性，一家企业优秀的商业模式便在我们的头脑中显现出来。其实，我们读财报，真正要找的“要害”就在这里。

第四招儿：看自由现金流

一家企业想经营下去，什么是最重要的呢？是现金流，因为一家公司拥有充沛的现金流，就可以持续经营，或者能够应对企业经营中遇到的麻烦和困难。有些企业之所以走到破产边缘或者被收购的境地，有时并不是因为产品卖不出去，或者消费者不买账，而是资金链断裂、财务状况恶化，走到了山穷水尽的境地。因此，我们投资者要像实业经营者那样，对一家企业的现金流足够重视。其中，有两个指标要引起注意。

一是净利润含金量，即经营活动产生的现金流量净额与净利润的比值。一般来讲，这个比值较理想的是大于100%，达到70%左右属于比较健康，否则，如果多年保持较低水平，我们应当思考，这家企业究竟是否赚到了真金白银，应收账款是否按期收回，企业是否依靠不断融资才能应对日常经营。对于这种异常情况，投资者当足够警惕。

二是自由现金流。由于我们是投资者，而不是会计师，所以对有些财务指标只要了解大概即可。比如，在自由现金流的计算上，我们可以将经营活动产生的现金流量净额与投资活动产生的现金流量净额相加，即可得到一家企业的自由现金流。一家公司经营多年，是否会产生丰富的自由现金流，如同一个“照妖镜”，可以“照”出一家企业多年的经营成果，即企业是不是真的收获了真实利润。当然，我们要注意观察其连续多年的自由现金流，一两个年度的异常说明不了什么。而且，周期越长，这个“照妖镜”的作用发挥得就越好。

我们小读书人有时最容易犯的毛病就是将书读呆了，关于如何理解一家企业的自由现金流，我就读呆过。

巴菲特在2000年写给股东的信上，曾经引用过著名的古希腊伊索寓言《一鸟在手，胜过两鸟在林》中的内容。“一鸟在手”，可以理解为“到手的现金”，说明一家企业产生自由现金流的重要性，道理很浅显，到手的现金显然要比“画饼充饥”强得多。

带着这种机械的理解，我越来越发现，中国上市公司中的一些长牛股常常与此不相符合。比如，云南白药、天士力等都是中国上市公司中著名的长牛股，但是很长时间内它们的自由现金流并不丰富，类似的例子还有很多。

经过多年的观察、感悟，我后来终于明白一家公司的自由现金流其实还与它的生命周期有关，特别是在价值初创期、价值扩张期，它们处于“跑马圈地”阶段，其自由现金流有时并不丰富（具体表现为投资现金流量净额负值较大，有心者当仔细研究这些钱究竟投资到了哪里），所以，在这方面，我们千万不可拘泥，应结合具体的行业与企业的生命周期来进行研判。

与上述情况相反，正如我们在讨论成熟企业特征时所谈及的，当一家企业的自由现金流相当丰富之后（特别是管理层面对剩余的现金不知道如何花或者乱花之时），我们反而要警觉这家公司是否已进入成熟期或衰退期。

这里，我们重温一下巴菲特的话，或许对于这个问题就有了更深刻的理解。

巴菲特说：“在伯克希尔，我们从不试图从未经证实的企业海洋中挑选出几个赢家。我们还没有聪明到这样做，而且我们深知这一点。相反，对灌木丛中有多少只鸟以及它们何时会出现有合理的信心时，我们努力运用伊索2 600岁的方程式来计算。显然，我们永远不能精确预测一家企业现金流入流出的时机或它们的确切数量。因此，我们尽量保守估计，而且专注于那些不太可能对所有者造成灾难的企业。”

从这段话，我们可以认为，巴菲特并不是不对“林中的鸟”进行预测与评估，相反，他只是在那些不易被快速颠覆的企业中，在自己的能力圈内保守地进行评估，并且自己对这种评估有合理的信心之时，才做出投资决策。

由此，我们可以延伸思考，那些自由现金流并不丰富，仍处于价值初创期、价值扩张期的企业，不仅不是不可以投资，有时反而可能更具有投资价值，关键是它们的竞争地位确实不容易被颠覆，而且投资者自己能够理解判断。

“3个假想”读财报

关于读财报的关键四招儿，总体而言，是从财务角度出发的，若是想充分理解一家企业，仅从财务角度分析还是不够的，至少还没有达到读财报的高境界。有些投资者可能对一家公司的财务数据抠得很细，甚至对每一个小细节、小数点也不放过，当然，这种细致钻研的精神是投资者应具备的，然而单纯地细抠这些财务数据，甚至让自己掉进烦琐的财务数据中不能自拔，有时就阻碍了自己对一家企业本质的把握。因此，我们在读一家上市公司的财报之时，不能把自己当成稀里糊涂的小会计，当以股东的思维、经营者的身份去思考。换句话说，如果一个投资者从交易思维转换成股东思维是投资的“第一次飞跃”的话。那么从股东思维转换成管理者思维（以管理者身份去思考），则是投资的“第二次飞跃”，实现了第二次飞跃，投资才能达到高境界。

具体来讲，我们可以做到“3个假想”。

假想自己要开办一家公司

不要说我们计划创办一家大的上市公司，就是计划开办一家小的服装店或者小餐馆，也需要先进行一番辛苦的调查研究。比如，我们要先对这个行业的特性、发展趋势进行大致了解，要对自己的竞争对手进行必要的研究。其实，我们计划投资一家上市公司，与我们准备开办一家小的服装店或者小餐馆一样，需要做这些功课。

比如，我们计划创办一家白酒企业，就需要对全国白酒行业的生产形势进行大致了解，同时，还要对各个白酒企业进行一番研究。而这些行业信息、企业信息，其实上市公司的财报里都清清楚楚地写了。我们如果想创办一家茅台这样的企业，当然需要将茅台公司近些年的财报拿来阅读，这是纵向方面；横向方面，我们还应该将所有酒企的财报全部拿来阅读，这样，对这个行业的发展形势、竞争格局等情况就有“一览众山小”的感觉了。

同样，我们如果计划创办一家空调企业，需要将格力、美的、海尔等各个上市公司的财报拿来阅读；如果要创办一家中医药公司，需要将同仁堂、云南白药、天士力、东阿阿胶、片仔癀、白云山、马应龙、广誉远等知名中医药上市公司的财报拿来阅读。

我们在读一家上市公司的财报时，常常发现，大多数公司总是不遗余力地想表达清楚某方面的内容，诸如对行业发展趋势的判断、公司本身的发展战略与经营策略、公司下一步的发展重点、所处行业的风险，以及企业本身的风险等。想一想也是，哪有一家上市公司在这个方面明明可以说得明明白白，却非要故意不说清楚呢？我们可以猜想，任何一家公司的财报都应该能反映公司高管，特别是一把手的意图，虽然公司一把手未必亲力亲为，但财报至少应该需要他把关，经过其审定之后才会公开发布。因此，我们获取上市公司信息最好的渠道是老老实实地读财报。

当然，有些公司的财报也难免有溢美之词，或者不会披露一些商业秘密；有些公司的财报常常让人感觉“不解渴”，但是，这些不完全的信息足以让我们做出初步的分析判断。股市投资，本身就是在信息不对称、信息不全面的情况下，投资者自己分析判断之后做出投资决策，想全部搞清楚、弄明白其实是一件不可能企及的事情。

假想自己是这家公司的合伙人

股市中的人都知道巴菲特是世界上“最聪明”的投资大师，但是比巴菲特更“聪明”的是包括他的一些老邻旧友、亲戚在内的长期“合伙人”，因为他们只要将钱交给巴菲特，不用荒废自己的主业，还不耽误自己的吃喝玩乐，就轻轻松松地成了财务自由的人，成了亿万富翁。想一想，这是多么美妙的事情啊！我们普通的投资者如何去做这样的聪明人呢？办法就是找对那个公司，找对那个人，并把自己当成这家公司的合伙人，还要做到持而不疑，疑而不持，这才是合伙人的正确态度。

当然，中国股市中的一些上市公司可能会瞒和骗，有的尽管主观上很努力，但因为种种原因还是会变“坏”。所以，我们没有必要非得成为从一而终的“死忠”，可以退而求其次，先将自己假想成一个合伙人。

不管你是真把自己当成合伙人，还是把自己假想成合伙人，只要站在这个角度去思考问题，我们看待一家公司、解读一家公司财报的眼光其实就已经不一样了，此时，我们的立足点是经营层面，不会因为股价的一时波动，而产生恐惧与质疑，甚至会忘记自己持有它的一小部分股权这一事实。这个道理其实很浅显，如果在实体经济之中，我们以合伙人的身份与他人合办一家公司，还会因为一时的经营波动，或者一时的报价，而轻易卖出自己一笔有价值的投资吗？一定是不会的。

假想自己是这家公司的老板

在现实生活中，有些专业人士，一谈起自己专业领域的事情就滔滔不绝，很有见地，然而谈起别的领域的事情，不仅见解平庸，甚至会闹出笑话。然而，一些从事高级管理工作的人士，他们对很多领域都不专不精，然而看问题却容易抓住要害和主要矛盾，为什么呢？因为“站位”不同。

我们经常看到，有些投资者一看企业的3张财务报表里出现一些“异常”数字，比如现金流减少了、存货增加了，或者应收账款突然多了，便疑神疑鬼，开始质疑公司财务造假，质疑企业缺乏诚信（当然不排除一些公司确实如此瞒和骗）。其实，有时我们之所以感觉“异常”，恰恰是没有站在老板的高度看问题。

当一家企业的老板，是什么感觉呢？

自己坐在办公室里，让财务人员将报表拿来给你审阅，并且向你汇报有关企业的问题。当然你不是要这种“君临天下”的感觉，而是要设身处地去思考一些全局性、战略性、长远性的问题，不局限于细枝末节。

作为一家企业的老板，要考虑什么问题呢？有人说过，领导就是出主意、用干部。套用这句话，老板其实也是出主意、用干部。出主意，就是要提出企业的发展战略和经营策略等；用干部，是要管好、用好自己的团队，当然包括建设良好的企业制度、构建企业的特色文化等。

这里举例来说明，我们如何以管理者的身份进行高站位思考。

东阿阿胶自2006年秦玉峰接任总裁后，就力主走文化营销、价值回归的策略，而其核心产品阿胶块10多年价格上涨了惊人的40多倍，近些年市场也始终不乏质疑的声音。

但是，假如我们是东阿阿胶的总裁，近些年应该考虑什么问题呢？我们要考虑两大问题。

一是阿胶这个品类被边缘化，或者会消失的问题。

尽管阿胶这个品类在中国已经传承了2 000多年，实际上，对这个行业略有研究的人应该知道，阿胶这个品类在秦玉峰上任之初，面临着被边缘化，甚至消亡的危机。以前的东阿阿胶的经营策略是“堵”，即作为品牌老大，凭着市场占有率的绝对统治地位（市场占有率曾一度达70%以上），不让新的竞争对手进来，然而结果是这个品类越来越小众化（据说当时全国不过300万的消费者），甚至东阿阿胶这家企业在整个行业快成“孤家寡人”了，因为其他的阿胶企业几乎都倒闭了。如果这个品类最终消失，那么再谈杨贵妃“暗服阿胶不肯道”、讲究孝道的曾国藩用阿胶孝敬母亲等故事，还有什么意义呢？

所以，我们看到秦玉峰的战略是由以前的“堵”改变为“疏”，即放一些竞争对手进来，然后共同做大、繁荣这个品类，甚至在宣传上一度将东阿阿胶改为阿胶，隐去品牌做品类。经过这些年的努力，秦玉峰对整个行业的繁荣还是做出了相当大的贡献的。有关数据统计，截至目前，阿胶企业全国已经有100多家左右，整个行业呈现出一派欣欣向荣的景象。某报道说，秦玉峰的功劳不仅表现在公司内部，还拯救了阿胶这个行业、这个品类。现在看，此言不谬。

当然，放竞争对手进来不要紧，但是自己“老大”的位置不能丢，这是需要秦玉峰平衡的一个问题。

二是驴皮资源紧缺的问题。

我们不局限于毛驴年存栏量的具体数字，一个显而易见的事实是：就全国来讲，驴皮资源越来越少。所以，对于阿胶生产企业来讲，“得驴皮者得天下”。东阿阿胶这几年为什么一直提价，名曰价值回归，让阿胶回到主流人群，其目的之一就是涵养上游的驴皮资源。东阿阿胶作为阿胶品类的领军企业，这些年在这方面积极实施。同时，公司还利用进口资质的优势，进口驴皮资源，并使其成本与国内的持平，甚至更低。从目前来看，驴皮资源问题有望缓解，据公开报道，秦玉峰说2020年驴皮上游资源紧张问题有望解决。若这个关键问题得以解决，阿胶这个品类就有希望进一步发展壮大。

我们如果站在秦玉峰的高度去想，是不是对公司近些年采取的文化营销、价值回归战略有了更为清晰的认识与理解呢？回答应该是肯定的。

当然，我们并不是秦玉峰，也终究不会达到企业一把手的高度，但是投资要尽量抬起自己的脚后跟，尽自己最大努力站在董事长的角度去想，有这样的视角，就容易让自己更好地把握企业发展的整体脉搏，而不至于“一叶障目，不见泰山”。

当然，我们虽然尽可能地以经营者的身份去思考公司的发展问题，但毕竟只是“假想”，我们还是企业的局外人，因此，关键的一点是要定期检视公司管理层的执行力。其实这一点，2 000多年前的孔子就已经告诉我们，不仅要听其言，还要观其行，即需要我们定期考察管理层的执行情况。而对于一家企业来讲，其最好的执行力当然体现在3张财报上。认真详细地对财务数据进行分析、验证，实际上是在检验这家公司发展战略与经营策略的落地情况，这样，我们就把一家企业的财报真正“读活”了。

选股中的纠结

在长期投资探索中，一些问题常常围绕着我，我思考多年以后才想明白了，而且我发现许多投资者也存在同样的问题。

突出的问题有两个。

第一，关于市值大小的问题。中国股市在2015年股灾之前，是患有小盘宠爱症的。以创业板为首的小盘股成长行情，演绎到了登峰造极的地步（创业板市场平均市盈率140倍以上）。然而股灾之后，随着港股通、沪股通的开通，外来资金似乎更青睐大盘蓝筹股，加之监管层各项监管措施的落地，以及对价值投资不遗余力地引导，中国股市与国际成熟市场接轨成为必然之势。在种种因素叠加的影响之下，我国A股市场又演绎了所谓的“漂亮50”与“要命3 000”的行情，特别是2017年，这种结构性牛市与结构性熊市行情更是演绎到极致，以贵州茅台、五粮液、中国平安、美的集团、格力电器等为代表的市值相对较大的绩优股价格上涨幅度又大大超出预期。于是，究竟是买大盘股，还是买小盘股，成为很多投资者纠结的一个问题。

应该承认，按照一般规律，一些小市值的优秀企业，在成长之初确实容易给它早期的投资者带来更高的回报，因为一家企业的市值从50亿元达到200亿元容易，而从1 000亿元上涨到4 000亿元，就要艰难得多。所以，同等条件下，优先选择市值相对小的投资标的，也不失为一个良好的投资策略。

但是，中国经过改革开放，很多行业已经产生寡头，甚至一些行业是外国的跨国公司占据着更多的市场份额，不要说在这些行业里的体量较小的企业“逆袭”不易，就是在一些相对分散、集中度不高的行业，如医药行业，这种“逆袭”也是不容易成功的。更何况，有些小企业天生就是做不大，比如有的仅是知名企业的小小生产商，这种“傍虎吃食”的企业很难想象它会做得有多大。我们从中国香港、美国等相对较为成熟和有效的股票市场观察得知，真正的绩优蓝筹股更容易获得相对溢价，这或许是很多投资者眼中的“大象也能起舞”，而一些小市值的股票被边缘化，甚至沦落成港股式的“老千股”。

上述现象并不奇怪，因为股票市场毕竟是实体经济的反映，而且股票市场发展得越有效，市场的资源优化配置效应体现得就更明显。所以，中国A股市场将来会不会港股化，我们并不好类比或预判，但是中国股市不断与国际成熟市场接轨必然是大势所趋。这一点，我们当引起重视。

当然，任何事物的发展不应走极端。正像中国A股市场曾经很长时间患有小盘宠爱症一样，如果将来大盘蓝筹股行情的演绎同样达到登峰造极的地步，我们对那些真正的小盘成长股多加研究，或许又不失为一个聪明的选择。其中的关键，就是投资者不该产生某种锚定心理，比如中国股市长时间患有“凡小必炒”的顽疾，曾令不少投资者产生了锚定心理，即只专注于小市值股进行投资，哪怕它只是讲故事、炒作概念的小市值股也在所不惜，结果在后来的投资中吃了不少苦头。同样，我们也不能看到大盘蓝筹股行情好了，就只专注于大盘股投资，如此偏执，迟早有一天会受到市场的惩罚。

其实，如果回归到投资的原点，我们从企业所有人的角度思考问题，自然要的是“价值”二字。而这个价值，最为直接的体现是：我们今天投入了1元钱，明天会得到多大的回报。从这个角度考虑，所谓的市值大小问题，其实已经不再是问题。更何况，市值大小也只是相对的概念，而且企业未来的成长性从根本上讲并非是由市值来决定的，而完全由企业本身的经济特性和成长性决定。

第二，关于新兴与传统的问题。股票市场一个最大的特点是，投资者对一些新东西纷纷关注，中国股市在相当长的时间内甚至到了“凡新必炒”的地步。2015年股灾之前，市场上普遍有一种言论，即将创业板作为新兴产业的代表，而将主板作为传统行业的代表。有的基金经理当时甚至说，只看创业板，结果在股灾之后，特别是在2017年大盘蓝筹股行情中迅速被“打脸”。现在来看，当时这种对新兴与传统的划分是多么僵化，对新兴产业的追逐又是多么狂热。

历史的经验不止一次告诉我们：你如果是一个“炒家”，追逐这些带“新”字的东西倒也无妨，只是你要懂得如何收场。若从价值投资、长期投资的角度来讲，投资者对市场上被关注的新东西，更要持一种谨慎态度。

其实股市里这种新兴与传统之辩，并不是中国股市所独有。美国股市200多年的发展历史，这种博弈是交替上演的。华尔街没有什么新鲜事，中国股市也没有新鲜事，因为人性是相通的，人性永不变，除非科学发达到可以改变人类基因的地步。

我们不妨重温一下当年美国科技网络股风生水起之时，巴菲特1999年在太阳谷的演讲。这篇演讲，曾被彼尔·盖茨认为“很了不起，这是关于股票市场的基础教学，一节课就蕴涵了一切”[10]。

演讲中，巴菲特仍然引用了他的老师格雷厄姆的一段话：短期内，市场是投票机；而长期内，市场是称重器；重量最终是有价值的，但是短期内，数量很重要。

巴菲特讲到了人类的很多发明，如铁路、电报、电话、汽车、飞机、电视等，所有这些“革命性方式”历史上并没有让投资者赚得盆满钵满。

他以他那一贯的巴式幽默风格说：“当我回到小鹰号（莱特兄弟发明的飞机的名字）时代，我会有足够的远见和‘见义勇为’的精神，把奥维尔·莱特给打下来。但我没做到，我有愧于未来的资本投资人。”

巴菲特还引用了凯恩斯的话：“用历史的眼光对未来进行预测，这是非常危险的事。”他还说，“人们不能因为前几年股票价格的加速上涨就以此类推。”

巴菲特还十分幽默地说过：“有些事儿没法对一名处女说清楚，无论是说给她听还是拿图片给她看。”

是的，其实巴菲特在台上演讲之时，下面的听众有的就未必认同他说的，甚至认为他是“正在往他们的香槟里吐口水”。

巴菲特1999年演讲之时，美国股市正处于“网络繁荣”时期，而巴菲特被金融圈嘲笑是“明日黄花”，是过去式。在新千年到来之际，巴菲特还成为《巴伦周刊》（Barron's）的封面人物，配的大标题是“沃伦，你怎么了”（Warren,What's Wrong with You），封面文章写到，巴菲特狠狠地摔了一个跟头。

在当时的背景下，到1999年年底的时候，众多追随巴菲特的长期价值投资者要么结束了自己的公司或业务，要么放弃了“价值投资”，买了IT类股票。

当然，后来随着网络泡沫的破灭，历史证明：巴菲特就是巴菲特！

我们作为长期投资者，当永远牢记巴菲特的“谆谆告诫”：[11]“投资的要旨不在于评估这个产业对社会能有多大的影响，或是它有多大的发展空间，而应该是某家公司有多大的竞争优势，更为重要的一点是，这种优势能维持多久。拥有广阔而持久护城河的产品或服务才能真正为投资者带来甜美的果实。”

在大健康产业中淘金

“大江东去，浪淘尽，千古风流人物。”今天快速变化的企业世界更是如此，不要说那些生产马靴子的企业早已经成为历史，就是曾经被人们追捧的朵朵“金花”，也在历史的长河之中转瞬即逝，成为明日黄花。如果说，在所有的行业之中有一个行业可以被称为永远的朝阳行业，那当属大健康产业。因此，在大健康产业中淘金，是投资者不可忽视的课题。鉴于这个话题的重要性，我们应专门来谈谈。

大健康产业的投资逻辑：

（1）健康中国已经上升为国家发展战略。国家一系列促进健康产业发展的政策、措施逐步出台并落地。

与发达国家相比较，我国医疗卫生的支出占GDP的比重仍然不大，但未来发展和增长空间非常巨大。公开数据显示：2014年美国卫生总费用达到2.98万亿美元，占GDP比重达17.1%，居世界第一；而我国2016年医疗卫生支出占GDP的比重为6.2%。从人均医疗卫生支出来看，2014年美国人均医疗卫生支出为9 403美元，而中国2016年人均医疗卫生支出只有505美元。随着中国全面决胜小康社会，以及将来实现社会主义现代化和社会主义强国的目标，这个差距将会越来越小。

（2）中国进入老龄化社会。

随着20世纪60年代“婴儿潮”时期出生的人口集体步入中老年阶段，各种健康需求大大提升。我国到2000年，60岁及以上人口占总人口的比例达到7%，标志着我国进入了老龄化社会。预计我国60岁及以上人口将会在2020年达到2.45亿人，随着年龄的增长和患病率的提升，医疗、药品、医疗器械整体需求将会持续增长。

我国进入老龄化社会的时间非常短，发达国家老龄化进程长达几十年至100多年，如法国用了115年，瑞士用了85年，英国用了80年，美国用了60年，而我国只用了18年就进入了老龄化社会，预计到2050年，中国老龄人口比例将超过30%。截至2016年，过去10年我国医疗费用复合增长率在18%左右，若该趋势持续，到2020年卫生支出将超过9.5万亿元。

（3）中国慢性非传染性疾病呈井喷之势。

这突出表现在各种肿瘤病、心脑血管病、糖尿病、高血压病等呈井喷之势，而且据国家权威的数据，有的病种患者，如糖尿病、高血压病患者以及潜在患者均在2亿人以上。

（4）人们对健康生活的需求不断提高。

《黄帝内经》中提出的“上工治未病”的健康理念，越来越被现代医学所认可。人们生活条件好了，自然对提高生活质量、健康长寿的需求就更加迫切，这给预防医学的发展带来更大机会，而中国的中医药学在预防保健方面更是发挥着不可替代的独特优势与作用。

（5）中外股市的历史已经证明，大健康产业向来是产生长期大牛股的土壤。

（6）大健康产业更具有弱周期特点。

以上几条根本性逻辑，决定了我们不能忽视在大健康领域的研究与投资。

大健康产业具有细分领域多、专业性强，且受国家政策影响较大等特点。比如，大健康产业的主体是在医药行业，从运营情况来看，医药行业可以分为医药工业和医药商业两个部分。医药工业又可分为七大子行业，分别为化学原料药制造业、化学制剂制造业、生物制剂制造业、医疗器械制造业、卫生材料制造业、中成药制造业、中药饮片制造业。此外，国家积极鼓励社会资本进入医疗行业，可以说，实业资本不是已经进入医疗行业，就是正在进入医疗行业的路上，这又意味着以公立医院为主体的医疗服务体系将越来越面临社会资本的竞争与挑战，进而产生新的竞争格局。面对众多的子行业和竞争复杂的情况，缺少专业背景的投资者在投资选择上确实容易一头雾水，不好选择。那么，有没有好的办法或者捷径让我们进行分析呢？按照选股“9把快刀”的思路，我再给你“7把快刀”：

定价权

截至2017年年底，全国共有原料药和制剂生产企业4 300多家，不仅数量多，规模小，行业集中度低，而且同质化严重，而最大的软肋是很多药企缺少定价权。面向普通大众的OTC药品，有些类似消费品，除了个别响当当的品牌之外，多面临残酷竞争。而处方药的话语权掌握在谁手里呢？自然是掌握在医院和医生手里。随着医改的推进，许多药品要想进入医院，还要通过政府招标平台。单是这个竞争门槛，许多药企就挤破了头。

与其他很多行业已经充分竞争不同，包括医药企业在内的大健康产业是受国家政策影响与制约的大行业。政府首先考虑的是普通群众的利益，要通过招标平台切断医药流通领域与医院、医生之间的利益链条，并通过实施药品零差率、医保控费、医保支付方式改革等政策、措施，将医院收入中的药费占比降低到合理位置。在这种形势下，对于各类药企来讲，可能降价是一个永恒的主题。在这种情况下，那些没有优质药、创新药，没有品牌优势、研发优势、规模优势、成本优势的药企的日子之艰难可想而知。

所以，在这种实际形势下，要投资医药股，我们就要优先选择那些具有独家创新品种的医药企业，因为这样的企业在与政府、与医保谈判时具有一定的话语权，其定价也常常有高于市场平均水平的溢价。此外，一些拥有传统中医药品种的企业，如片仔癀、东阿阿胶等也有很强的定价权。片仔癀是国家绝密品种之一，企业的主要产品多年以来一直在不断提价。东阿阿胶从严格意义上来讲，实际上已经不再是医药企业，因阿胶滋补的定位，更多是向保健品方向发展。前几年，东阿阿胶的复方阿胶浆主动退出医保（不退出只是赔本赚吆喝），主要目的还是在于谋求定价权。总之，拥有定价权的医药企业，是投资的首选标的之一。

知名品牌

在大健康领域，知名企业，除了非处方药药企外，更多是一些中医药企业。同仁堂、云南白药、片仔癀、东阿阿胶、马应龙、白云山、广誉远等中医药知名品牌，可谓是耳熟能详。

投资中医药企业，有以下几条根本逻辑：

一是它们具有我们中华民族传统文化的血脉。云南白药、片仔癀具有国家绝密配方，更具有独特性、稀缺性、不可复制性等特点。

二是相对于化学药、生物医药的研究，中药品种的研发投入要小。据有关资料，一种创新药物从最初的实验室研究到最终摆放到药柜销售，平均花费12年左右的时间，需要投入约66亿元，然而成功率低于10%，相比较之下，中药品种有的依靠祖传下来的遗产如家传配方或者秘方工艺技术，便得以传承。当然中医药品种也需要研发创新投入，但是相比之下，药品研发占收入的比例要低得多。据同仁堂年报，2017年同仁堂研发投入为2.19亿元（占收入比1.64%），从绝对额方面比较，与恒瑞医药、复星医药动辄10亿元以上的研发投入就相差很大。

三是有些中药品种因为其长久以来独特的疗效，已经侵入了一些病患的心智。而侵入病患心智的知名品牌，从某种意义上讲，更具有牢固的护城河。

四是受外来的冲击小。无论是化学药，还是生物医药，国内药企均面临着跨国药企强大的竞争压力，相比之下，这些知名的中医药企业本身就具有天然的护城河。

五是比较优势。站在全球化的视野来审视，中国的中医药文化，就如同瑞士的手表、德国的啤酒、法国的葡萄酒一样，是我们中华民族通过历史积淀而形成的一个比较优势。按照定位理论来理解，这种比较优势是一种定位上的优势。总体而言，我们国家在中医药上的这种国际定位优势，过去不是开发得多了，反而是开发得不够，将来随着“中医药法”的实施，随着国家各项鼓励中医药发展的利好落地，随着人们对健康养生、康复医疗等需求越来越迫切，这种优势必将进一步扩大，甚至会走向世界。实际上，有些中医药企业，如同仁堂等，已经开启国际化发展步伐。

回顾历史，中国股市走过了近30年，上市的很多中医药企业都走成了长期大牛股，应与上述因素有关。

研发驱动

医药行业总体来讲是做慢生意，当然这个生意成功了，进入的门槛就相对较高。如新药一旦获得批准上市，品牌药通常能够享受10~20年的专利保护期，扣除临床试验与审批时间，大多数新药能享受8~10年的保护期。在此期间，该药品可以享受较高的利润率。虽然从投资的确定性来看，较大的研发投入会给未来带来很大的不确定性风险，但是作为医药企业，特别是化学、生物医药企业，研发驱动将是在未来竞争中赢得优势的不二法门。

据2015年的数据，世界50强医药企业，从研发投入的前10名情况看，诺华制药（NVS）与罗氏（Roche）研发投入84.65亿美元、84.52亿美元，稳居前两名。辉瑞（PFE）研发投入76.78亿美元，排名第三。强生、默沙东（MSD）超过60亿美元，位居第四、第五位。赛诺菲（SNY）、阿斯利康（AZN）均超过50亿美元，葛兰素史克（GSK）、礼来（Eli Lilly）、百时美-施贵宝（BMS）均超过40亿美元。从研发费用占收入比看，世界前50强医药企业的研发费用占比较高，大部分在15%以上。罗氏、强生、阿斯利康、百时美-施贵宝等药企都超过20%，最高的是再生云（Regeneron）,2015年研发投入16.2亿美元，占比高达60%。

相比之下，我国医药类企业的研发无论是从投入总量，还是从研发费用占收入比上看，均与其有着相当大的差距。从上市公司年报看，被称为“研发一哥”的恒瑞医药，2017年研发投入17.59亿元，占制药业务收入的比例为12.71%；以医药全产业链优势著称的复星医药，2017年药品研发投入12.75亿元，占制药业务收入的比例为9.7%。两相比较，中国药企的研发投入就太“小儿科”了。当然，差距有时也意味着机会，且中国的一些优秀药企从研发投入上，正呈逐年加大之势。

投资医药股，投资者还要密切关注世界医药研发新方向。近年来，随着生物技术的革新，各类生物大分子药物，特别是抗体类药物的研发已经成为全球新药研发的热点，抗体偶联物、双特异性抗体、纳米抗体等新型抗体已经成为抗体药物研发的新趋势。单抗药物具有靶向性强、特异性高和毒副作用低等特点，在抗肿瘤病、提高自身免疫力、治疗心血管和神经系统疾病等方面有着广阔的应用前景。据有关数据，目前抗体药物占整个生物技术药物市场份额40%左右，并且市场份额还在继续增长，预计2022年全球抗体药物的销售额将达到1 700多亿美元，在生物技术药中的比例将上升至50%左右。

2017年8月31日，全球第一个CAR-T（嵌合抗原受体T细胞免疫疗法）药物上市：美国食品药品监督管理局（FDA）批准了诺华的Kymriah用于治疗25岁以下青少年难治性或复发性急性淋巴细胞白血病。2017年10月18日，FDA批准的第二个CAR-T药物是吉利德科学公司的Yescarta，用于治疗难治性或复发性大B细胞淋巴瘤，这是全球首个治疗非霍奇金氏淋巴瘤的CAR-T药物。

2017年12月11日，南京传奇生物公司的“LCAR-B38M CAR-T细胞自体回输制剂”成为国内首个以1类新药递交临床试验申请的CAR-T项目，南京传奇生物公司成为国内CAR-T项目按新药审批路径进行监管后，第一家递交临床申请的公司。复星医药携手全球领先的T细胞免疫治疗产品研发及制造企业凯德药业公司在上海设立合营企业，共同打造免疫治疗产业平台，同时全面推进凯德药业公司获FDA批准的第一个产品Yescarta的技术转移、制备验证等工作，致力于将全球领先的治疗产品、技术尽快落户中国。

机会总是留给有准备的人，唯有对以上这些新的动态给予足够的关注与研究，做足研究功课，我们才有可能抓住未来医药股投资的大机会。

重复消费

烟酒消费成瘾是消费者个人造成的，所以，重复消费、成瘾消费怨不得别人，谁让自己成为烟酒依赖者呢？然而，患者到医院去看病，却都是不情愿消费药品，这种不情愿消费又多具有重复消费的特点。

改革开放以来，富裕起来的中国人腰包确实鼓了，然而很多人或许连最起码的预防保健知识都没有，结果是各种慢性非传染性疾病井喷。在中国当下的死亡疾病中，除了肿瘤病之外，就是心脑血管病。许多人是“吃”出了病，是生活方式不健康导致了病。得了这些病怎么办？许多人就得天天服药、依赖服药、终生服药。如天士力的复方丹渗滴丸、通化东宝的胰岛素、华东医药的阿卡波糖等，有些患者得天天服（使）用，这就需要重复消费。所以，那些已经具备竞争优势的优秀医药企业，所谓的“赛道”就宽，其股票往往容易成为长期大牛股。

平台生态

我在选股的“9把快刀”部分已经做了介绍，我们按照这种模型，依此去寻找就可以。

需要提示的是，今天在互联网+、大数据、云计算、人工智能等现代科技化手段支持下，一些具备实力的医药企业、药品流通企业相较于行业外的互联网企业，更具有自己的专业资源、行业背景，更加容易构筑线上与线下的平台生态系统，这种平台生态系统一旦构筑成功，在业内便具有某种消费独占式的垄断性护城河。具有这种护城河优势的优秀药企，其股票容易成为股市中的长跑冠军。

连锁服务

连锁服务最为典型的代表是爱尔眼科、通策医疗、美年健康等。

需要说明的是，连锁服务的特点在一些进入医疗服务领域的上市公司中表现得较为明显。据不完全统计，现在上市公司之中，进入医疗服务领域的已经达几十家，如北大医药、华润三九、绿景控股、人福医药、双鹭药业、恒康医疗等，它们通过各种形式进入医疗服务领域。其中，无论是综合医院建设，还是专科特色的医院建设，多具有一定的连锁服务特点。进入第三方独立的诊断中心、影像中心、血液透析中心建设领域的上市公司，如迪安诊断等，其服务也具有这种连锁性质。

医疗领域更讲究服务的可及性，更需要较长时间的人才积累、技术积累、口碑积累，但是一旦在一个地方建立起良好的信誉度、美誉度，又容易成为一种好生意，且这种生意往往现金流充沛，具有永续经营的特点。相对于综合医院建设，社会资本进入医疗服务领域，特别是那些具备专科特色的医疗服务，如眼科、口腔、医学美容等，更容易在公立医院相对强势的竞争格局下成功“逆袭”，这些具有很强专科特色的连锁式医疗服务集团的股票更容易成为大牛股、长牛股。

细分龙头

投资者如果受大健康产业的细分领域的专业背景的限制，而感觉难以入手，其实还有一个投资的捷径可走，那就是“抓龙头”。这样的龙头有：被称为“研发一哥”的医药龙头恒瑞医药、具备全产业链优势的龙头复星医药、围绕心脑血管疾病领域不断布局的医疗器械龙头乐普医疗、专注于精神卫生领域的龙头恩华药业和专注于脱敏领域的龙头我武制药等。

需要指出的是，投资者对于医药、医疗器械、医疗服务等领域的公司进行投资，切忌小盘宠爱症，特别要对那些具有单一病种、单一业务服务优势的公司适度谨慎，因为单一性，一旦市场竞争优势地位不保，就容易增加不确定风险。相比之下，具备研发优势、规模优势、技术优势、品种优势，市值相对较大的优秀医药类企业，反而抵抗市场竞争的风险能力要强，甚至在未来的行业竞争中更容易形成强者恒强的格局。更何况，中国药企市值过1 000亿元、2 000亿元在今天算得上“大”了，而与国外优秀药企的市值比较起来，真是有点儿让我们“羞于启齿”。

[1] 任俊杰，朱晓芸。奥马哈之雾[M].北京：机械工业出版社。

[2] 任俊杰，朱晓芸。奥马哈之雾[M].北京：机械工业出版社。

[3] 任俊杰。穿过迷雾[M].北京：中国经济出版社。

[4] 任俊杰。穿过迷雾[M].北京：中国经济出版社。

[5] 任俊杰，朱晓芸。奥马哈之雾[M].北京：机械工业出版社。

[6] 任俊杰，朱晓芸。奥马哈之雾[M].北京：机械工业出版社。

[7] 罗伯特·哈格斯特朗。巴菲特的投资组合[M].江春译。北京：机械工业出版社。

[8] 任俊杰，朱晓芸。奥马哈之雾[M].北京：机械工业出版社。

[9] 任俊杰，朱晓芸。奥马哈之雾[M].北京：机械工业出版社。

[10] 艾里斯·施罗德。滚雪球[M].中信出版集团。

[11] 卡萝尔·卢米斯。跳着踢踏舞去上班[M].张敏译。北京：北京联合出版公司。

第三章

估值篇

科学的估值公式是什么

从本章开始，我们要进入投资的另一个关键环节，即估值。估值既是一门科学，又是一门艺术。问题出在“艺术”这两个字上，因为许多投资者可能在股市里多年，一谈到估值就眉头不展，觉得它是一个难以解决的问题，甚至是一个“世界性的难题”。

事实上，如果我们对一家上市公司估值，马上就能够清楚是高是低、是合理还是不合理，那在股市赚钱不就太简单轻松了吗？老实说，我对这个问题也曾糊涂了很多年，经过整个投资过程，我觉得这实在是一个富有挑战性的话题。

科学估值的定义已经很清楚：一家企业的内在价值是其未来现金流的折现值。然而，一家企业的内在价值如何计算呢？

芒格曾说，他从来没有看见巴菲特计算过。巴菲特曾幽默地说：“这么一个赚钱的秘密，我哪能公开示人呢？”

巴菲特在1992年致股东的信中说：“尽管用来评估股权的数学公式并不复杂，但是分析师——甚至是老练、聪明的分析师——在估计未来的‘息票’时也很容易出错。在伯克希尔，我们试图通过两种途径来解决这个问题。第一，我们努力固守那些我们相信我们可以了解的公司，这意味着它们必须符合相对简单而且稳定的要求。如果一家公司非常复杂或者容易受到连续性变化的影响，那么我们还没有聪明地去预计它未来的现金流。顺便提一句，这个缺点不会烦扰我们，对于大多数在投资的人来说，重要的不是他们懂多少，而是他们如何现实地明确他们不知道的东西。第二，也是同等重要的，我们强调在买入价格上有安全的余地。我们如果计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么不会对买入产生兴趣。我们相信这种安全余地原则——本杰明·格雷厄姆尤其强调这一点——是成功投资的基石。”

由此可见，巴菲特的做法是：固守在自己的能力圈中，保持足够的安全边际，即以内在价值的较大折扣价买入。

然而，巴菲特这样的商业奇才，可以一眼就看出是胖子还是瘦子，几分钟的时间里千万、上亿美元的大收购就能拍板成交，我们这样的凡夫俗子，哪具有如此“慧眼”呢？在很长时间里，我本人像《糊涂的爱》那首歌中唱的：“这就是爱/说也说不清楚/这就是爱/糊里又糊涂！”

贵州茅台这家具有价值投资标杆意义的公司，它的内在价值究竟是多少呢？按照“只要模糊的正确，不要精确的错误”这个理论，它的内在价值是400元、500元，还是600元或者更多呢？似乎没有人能够说清楚，真是1 000个人眼中就有1 000个哈姆雷特，10 000个人眼中就有10 000个林黛玉！

估值真是难倒英雄汉啊！不过，凡事就怕认真，怕专注于研究。在我糊涂了很多年，刻苦研究了很多年之后，我对这个问题终于有所了解，所以，如果看了我以下的内容，估值这个世界性难题说不定就能够迎刃而解了！

我们先看一看教科书里估值的工具有哪些。

美国帕特·多尔西所著的《股市真规则》（The Five Stock Investing Rulesfor Successful）一书中，对估值的工具列举得比较全，下面就相关内容做了个人的分析。

市销率

市销率（PS）是现在的每股价格与每股销售收入的比。市销率反映的销售收入比财务报表中的盈利更真实，因为公司通常是想方设法推高利润的（公司可能使用会计手段推高销售收入，但如果使用频繁就容易被发现）。另外，销售收入不像利润那样不稳定，一次性的费用可能临时压低利润，对于处于经济周期底线的公司，一年到另一年的利润变化可能非常显著。当前市销率与历史市销率比较，变化较小的销售收入使市销率在相对利润变化较大的公司中进行快速估值方面更有价值。

但是，市销率有一个大的缺陷，即销售收入的价值可能很小，也可能很大，这取决于公司的赢利能力。如果一家公司披露了数十亿元的销售收入，但每一笔交易都亏损，我们只看股票的市销率就比较困难，因为我们对公司将产生什么水平的收益没有概念。

所以，书中评价道：尽管市销率在你研究一家利润变化较大的公司时可能是有用的，你可以比较当前的市销率和历史市销率，但它不是你能够依赖的指标。尤其不要比较不同行业公司的市销率，除非这两个行业有水平非常相似的赢利能力。

那么，市销率对于我们估值究竟有多大帮助呢？可以说，多数情况下，它是没有多大帮助的，我们只是将它作为一种知识进行学习，并且在必要之时作为参考。

市净率

市净率是把股票的市值价值和当期的资产负债表的账面价值（也就是所有者权益或净资产）比较。这种投资理念认为固定的盈利或者现金流是短暂的，我们真正指望的是公司当前有形资产的价值。格雷厄姆就是用账面价值和市净率对股票进行估值的著名倡导者。

但是，正如书中指出的：“尽管市净率在今天还有某些效用，但从本杰明·格雷厄姆那个时代以来，世界已经发生了很多变化。在市场受制于拥有工厂、土地、铁路和存货的资本密集型公司的时候，所有这些资产的确有某些确实的价值，评估公司价值基于它们的账面价值是行得通的，毕竟这些有形的资产不仅有清算价值，而且它们是很多企业的现金流的来源。但是现在，很多公司能通过无形资产创造价值，比如程序、品牌和数据库，这些资产的大部分不是计入账面价值的。”

书中的这段评价是公允的。比如，市净率不仅对于亚马逊、腾讯这样的公司估值“失灵”，就是对于具有较高品牌商誉的公司，如贵州茅台、片仔癀、云南白药、同仁堂这样的公司，“胆小”的投资者或者运用格雷厄姆倡导的估值方法进行投资的价值投资者，也永远不敢买入。

此外，一家公司的净资产究竟包含什么，我们还是需要辨析的。比如，一家生产服装的公司就与生产白酒的公司大大不同。生产白酒的公司库存的基酒未来是可以增值的，但是生产服装的公司净资产里的很多库存商品可能是过了时的服装，这种公司表面上看市净率很低，然而净资产已大大贬值。

运用市净率估值，对于金融类公司可能是很好用的。或者说，市净率可能是一个筛选价值被低估的金融股的可靠路径，但前提是你确信公司的资产负债表上没有巨额的不良贷款。

正如书中所指出的：“要牢牢记住金融类公司股票以低于账面价值交易（市净率低于1.0）常常预示公司正在经历某种麻烦，所以在你投资之前要仔细研究这家公司的账面价值有多可靠。”

市盈率

市盈率是市场普遍运用的估值工具。我们经常说的这家公司估值高，那家公司估值低，大多数情况下是指市盈率估值。

市盈率分静态市盈率、动态市盈率，以及滚动市盈率。

静态市盈率，就是用当前的股票价格除以上一年度的每股净利润，或者用当前一家公司的总市值除以上一年度的净利润（当然最好是运用扣非净利润）所得的比值。

动态市盈率，就是一家公司正在经营的年度年底的净利润（每股收益），与当前的总市值（或当前股价）相除所得的比值。

滚动市盈率，则是指过去4个季度的净利润总和与当前的总市值（或过去4个季度的每股利润与当前的股票价格）相除所得的比值。

这里说明一下，你如果对这些基本的概念仍然不懂，可以借助一下网络，或者找有关的基础书籍，了解学习相关的基础知识。

那么，市盈率在估值中究竟如何使用呢？

市盈率是我们需要经常想起，有时又需要忘记的。它是有用的，甚至是有大用的，可有时它又是失灵的，是无用的。这里先卖个关子，在后面会专门来谈相关内容。

市盈率相对盈利成长比率

市盈率相对盈利成长比率（PEG）是市盈率的一个分支，它是由市盈率除以盈利增长率所得的比值。这个指标，彼得·林奇在他的《彼得·林奇的成功投资》这本书里也曾经提及，有观点认为这是彼得·林奇发明的一个指标[有观点认为，市盈率相对盈利成长比率选股法是祖鲁法则的提出者、英国金融家和作家吉姆·斯莱特（Jim Slater）首先提出的，后来因被彼得·林奇引用而知名]。

应该说，这个指标对于一些稳定成长的公司进行估值是大有用武之地的，如市盈率相对盈利成长比率小于1，就意味着这家公司有投资价值。我们如果发现了一家公司年净利润增长率达到30%以上，然而市场却给予它20倍市盈率的估值，那么我们可能就发现了一座金矿，但是问题的关键是如何确定以后年度这家公司一定会增长30%以上，而不会突然仅增长15%，甚至10%呢？运用这个估值工具最大的困难，即关键之处是对于未来增长的预判是否准确。

书中这样说：“市盈率相对盈利成长比率已经被某些投资者广泛应用，因为它反映的是市盈率与公司基本面信息——公司的盈利增长率的相对关系。从表面上看，这是有意义的，因为一家高速成长的公司在未来应当更有价值，这是互相匹配的。问题是风险和成长性常常亲密地走到一起，高速成长的公司其风险也高于平均水平。这种风险和成长性的并存就是市盈率相对盈利成长比率被频频误用的原因。当你使用市盈率相对盈利成长比率的时候，你正在假定全部的增长率是相等的，同时与增长率相伴的是同样数量的资金和同等大小的风险。”

这是就一家公司成长性突然不再持续的风险而言的，问题的另一面是运用这个估值工具有时还很“尴尬”。

美国的威廉·欧奈尔（William O'Neil）在《笑傲股市》（How to Make Money in Stocks）一书中曾指出，美国历史上的一些大牛股市盈率多数在20~50倍之间。

杰里米·西格尔在《投资者的未来》一书中对1957—2003年回报率前20的旗舰企业进行分析，他写道：“有趣的是，所列举的旗舰企业大多并不在市盈率最低的股票之列。”同时，他又说：“旗舰企业拥有20倍或30倍的市盈率并不过分。”他还特别指出，如果根据林奇市盈率相对盈利成长比率的规则（即市盈率相对盈利成长比率小于1），这20家公司没有1家的股票值得购买，甚至只有菲利普·莫里斯这只股票的市盈率相对盈利成长比率的值小于1。然而事实上，这些公司却让投资者感到满意，秘诀在于：较高的利润增长率如果能维持很长一段时间，那么相对于平均水平，它只需要拥有微弱的优势就可以长期创造巨大的超额收益。

其实，中国A股市场上的一些长期大牛股也如西格尔说的这么“有趣”。

贵州茅台上市当年（2001）年底的市盈率为28.14倍，云南白药上市当年（1993）年底的市盈率为55.63倍，天士力上市当年（2002）年底的市盈率为23.58倍，格力电器上市当年（1996）年底的市盈率为31.04倍。同样，这些长期大牛股也没有较低的市盈率水平。换句话说，如果当年这些公司一上市，无论多高的市盈率，你就买入并持有至今，那么回报都是惊人的。

不仅如此，我还曾对2008年大熊市最底部时（当时可谓是历史上的大熊市）的贵州茅台、云南白药、东阿阿胶、片仔癀、同仁堂、天士力、恒瑞医药等后来创出历史新高的消费医药品牌类的大牛股进行过数据回溯，当时它们的市盈率也大多在27~37倍之间，即便是按照后来的业绩推算，其当年的动态市盈率也没有低于20倍的。然而时过境迁，现在看来当时是多么绝佳的买入机会。

投资者是不是经常在股市上面临这种“尴尬”呢？应该说是的，有很多投资者可能正是因为这一估值上的“尴尬”，在心里掂量来掂量去却始终下不了决心买入，所以错失了一次次的投资良机。如何破解这种“尴尬”问题呢？我们后面再解决。

综上，我们主要介绍了4种估值工具。那么，掌握了这些工具，就能够对一家公司进行估值了吗？如果你的估值水平仅仅停留在简单地使用这些工具上，那说明你还有很大的提升空间。

巴菲特说：[1]“无论是否合适，价值投资这个术语都被广泛使用着。通常，它会与一些典型的特征联系在一起，例如低市净率、低市盈率或高分红等。不幸的是，这些特征，即便它们合在一起，也不能表明一个投资者的确就买到了物有所值的东西，并且在他的投资中正确运用了获得价值的原则。相应地，与此相反的一些特征，例如高市净率、高市盈率或低分红等，这些并不与‘价值’购买相矛盾。”

他还说：“普通的标准，如红利率、市盈率或者市净率，甚至增长率都与估价无关。除非它们到了给进出企业的现金流量或流动时刻提供线索的程度。”

明白了吧，巴菲特甚至说这些估值工具，除了在一个前提下，否则均与估价无关。

巴菲特又说：“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单，它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。”

我们要注意巴菲特所说的关键词“唯一的逻辑手段”，当然，今天我们知道，巴菲特所说的“唯一的逻辑手段”，即现金流量贴现模型（DCF），并不是巴菲特的发明，而是1938年约翰·伯尔·威廉姆斯（John Burr Williams）在其著作《投资价值理论》（The Theory of Investment Value）中提出来的。

国内著名的投资人段永平说：“投资就是买入一家企业未来现金流的折现值（与贴现值是同一个意思）。”同时，他还说，投资就一种，即投资一家企业未来现金流的折现值，而投机则有多种多样的玩法。

今天，我们又一次站在巨人的肩膀上！

如果说估值有“核秘密”的话，那么，这个现金流量贴现模型就是，如果你真的对估值的相关科学公式理解透了，那么估值就不再能难倒英雄汉了，你的投资从此就顺风顺水了。

接下来，我们将揭开这个“核秘密”。

怎样理解估值的“核秘密”

芒格说他从未看见过巴菲特计算未来现金流的折现值，这应该是说的大实话。当然，研究巴菲特的书的作者可能对于他是否计算有着不同的揣测，有的甚至还煞有介事地告诉我们巴菲特是如何去进行计算的。但是，我们如果真的沉湎于这种具体的计算之中，那可真就是太书生气了。

我们先来看一下影响一家企业未来内在价值的4个关键因素：

•时间周期；

•自由现金流；

•折现率；

•管理层（管理层也影响着息票）。

可以说，哪一个关键因素稍微变化，哪怕仅是几个小数点的变化，在相当长的时间周期内最后的结果都大大不同，真是差之毫厘，谬以千里。

巴菲特在1992年的致股东的信中说：[2]

“在写于50多年前的《投资价值理论》中，约翰·伯尔·威廉姆斯提出了价值计算的数学公式，这里我们将其精炼为：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流的流入和流出。请注意这个公式对股票和债券来说完全相同。尽管如此，两者之间还是有一个非常重要的，也是很难对付的差别：债券有息票和到期日，从而可以确定未来现金流。而对于股票投资，投资分析师则必须自己估计未来的‘息票’。另外，管理人员的能力和水平对于债券息票的影响甚少，主要是在管理人员无能或不诚实以至于暂停支付债券利息的时候才有影响，与债券相反，股份公司管理人员的能力对股权的‘息票’有巨大的影响。”

是的，就算时间周期、自由现金流、贴现率我们可以进行估算，但是管理层的能力又如何估算呢？

所以，我们对于这个科学的估值公式进一步研究后，往往容易“卡”在这里，甚至感叹原来这只是个好看不好用的东西。

但是，如果你的理解仅到这个层面就停止了，那就太可惜了，因为这个科学的估值公式其“科学”之处，或者说它的“核秘密”其实给我们提供了一种很好的思维方式。

对，重要的事情说三遍：思维方式，思维方式，思维方式！

（1）时间周期。

什么样的企业价值高呢？长寿的企业价值高，永续经营的企业价值高。这个道理很浅显，你开办公司，经营几年就倒闭了，而别人经营的企业是百年老店，永续经营，自然后者的价值就高得多。

格雷厄姆在《聪明的投资者》第11章写给业余投资者的证券分析方法中，有关成长股有一个估值公式，即价值=当期（正常）利润×（8.5+两倍的预期增长率），增长率应该是随后7~10年的预期增长率（但这个公式我从来没有用过，可以作为参考）。他还写道，事实上，按照算术，假设一个企业将来可以按8%或更高的速度无限期增长的话，那么其价值将趋于无穷大，且其股价无论多高也不过分。

请注意，这是以“拣烟蒂”著称的价值投资开山鼻祖说的话！当然，我们是没有办法预测出一家企业可以永续按照8%或者更高速度无限增长的，但这至少告诉我们一个道理：长寿型的企业价值高。

回到我们的A股市场，许多人可能不明白同仁堂、片仔癀这样的企业为什么长时间享有高市盈率，甚至很少有市盈率低于30倍的时候（当然也与其成长性有关），但长期下来，它们却走成了长期大牛股，主要的因素之一，是它们具有永续经营的特点，类似于一个长生不老的企业。自然，这样的企业，市场长时间给予了较高的估值溢价。

所以，对于企业估值，我们不看市盈率、市净率不行，只看这些也不行，毕竟这些只是技术工具，需要我们在定性方面综合考虑企业的内在价值。

（2）自由现金流。

一家企业为了维持竞争地位或扩大再生产是不得不将利润中的一部分再投入生产的（“限制性盈余”思想），除了这些投入之外，剩下的才是自由现金流，才是自己真正赚来的真金白银。这并不难以理解，比如自己开一个小店，除去各种税费、人工费等开支，剩下的才是自己赚的自由现金流。

什么样的企业能赚取更多的自由现金流呢？是那些具有费雪、巴菲特、芒格论述的显著经济特征的优秀企业，即赚钱机器，那些烧钱机器自然赚不到多少自由现金流。所以，这个公式告诉我们，要投资那些具有成长性、有优秀商业模式的企业。或者说，具有成长性的有优秀商业模式的企业，价值才高。

关于自由现金流的理解，有一个关键问题，就是我们不仅要考虑它过去产生的自由现金流，还要考虑它未来产生的自由现金流，或者说它未来能够释放自由现金流的能力。这里面就涉及“一鸟在手”与“两鸟在林”的关系，直白地说，就是钱今天到手还是明天到手的关系。我们已经讨论过，分析一家企业的自由现金流不能太拘泥，比如一个发展已相对成熟的企业的自由现金流就好些，而一个正处于价值扩张期的企业的自由现金流有时可能并不好看，因为“天下武功唯快不破”，特别是在行业内要占位、卡位的企业，需要通过最大可能的投资赢得市场份额。所以，近些年，中外股市中一些互联网线下线上的平台型生态公司，如亚马逊、腾讯等，虽然在早期相当长的时间内是不赢利的，甚至是烧钱的，但是因为其“一家独大、赢家通吃、老二非死不可”的商业模式，市场同样给予了它们很高的市盈率估值。在互联网时代，这种商业模式是优秀的，甚至优秀得让人羡慕！

（3）折现率。

为什么一家企业未来产生的自由现金流要折现呢？因为货币是有时间价值的，比如我们今天收到的钱可能被投资出去赚某种利润，而我们在收到未来现金流之前不能把它用于投资。此外，我们可能永远收不到未来的现金流，因为任何投资都是有风险的，而且我们需要为风险做出补偿，这就是风险溢价。

货币的时间价值本质上是未来收到的现金相对于今天收到的现金的机会成本，它常常用政府的长期国债支付的利息来表示。即政府债券利息+风险溢价就是我们所说的折现率。

明白了这个基本概念，我们对于什么样的企业价值高就容易理解了。什么样的企业风险溢价要高呢？显然是那些商业模式不优秀的企业，是那些经营上确定性不强的企业，是今年可以赚不少钱而明年就可能亏不少钱的企业。对于那些长寿的企业，对于稳定性、确定性高的企业，其风险溢价或者折现率是低的。别看折现率只差几个小数点，用时间尺度来衡量，企业未来的内在价值就有天壤之别了。所以，那些长寿型、稳定型且确定性强的企业，价值就高。

（4）管理层。

好马要配好骑手，好船要有好船长。我们讨论过，虽然巴菲特喜欢傻瓜也能够经营的企业，但那仅仅是一个比喻，意在说明好的商业模式的重要性。实际上，他十分看重管理层，而且越到后期越看重。所以，诚实、能干的管理层，特别是一把手的作用，我们是不能小觑的，因为他们能力大小、诚实与否直接关系未来的“息票”多少。

综合以上4个关键因素，再重复一下前面巴菲特眼中的好企业标准，估计我们就能够明白很多投资的奥秘了。

•具有较强的特许经营权。

•高于平均值的净资产收益率。

•相对较小的资金投入（有资金投入也要符合“1美元原则”）。

•释放现金流的能力（未来自由现金流越多越好）。

•诚实、能干的管理层。

说到这里，你还记得投资选择的“5性”标准吗？即长寿性、稳定性、盈利性、成长性、有德行，这“5性”标准就是从这个科学的公式里提炼出来的。

进一步而言，如果非要用一句话来概括价值投资的精髓，那就是：投资一家企业就是买入其未来现金流的折现值，或者说，衡量一家企业内在价值的唯一标准（注意：“唯一”就是不再有其他标准）就是其未来现金流的折现值。

如果说在估值上真有什么“核秘密”的话，这就是！

让估值不再难倒英雄汉

下面，我就要给读者朋友们介绍几种我在具体估值时的几种“土洋结合”的办法。说它“土”，是因为有时我用的方法实际上是自己私下用的，登不上大雅之堂，更不要说写出来；说它“洋”，是因为这些方法归根到底没有脱离投资大师们的商业思想。

整体估值法

当我们接触一家公司时，先看它的总市值是多少，依照它目前的商业模式与赢利水平，并考虑它所处的行业空间等因素，大致估算它将来能够做到多大市值。如果它现在仅500亿元市值，我们判断它将来能够做到1 000亿元市值、2 000亿元市值，那你要按照整体买下这个公司的思路来买。在做这种“目测”工作时，我们还可以对标国内外市场上一些相同类型的企业，当然，有的企业有这种参照，有的没有，这要依靠自己的商业洞察力、判断力。

巴菲特在2002年、2003年买入中石油，就是运用了这种整体估值法。《跳着踢踏舞去上班》这本书披露：当时中石油生产中国2/3的石油和天然气，这家庞大的公司蒸蒸日上。中国每天消耗超过500万桶的石油，需求明显，2002年的汽车销量激增将近60%。然而中石油大约7倍的市盈率和埃克森美孚公司的15倍市盈率相比，就显得便宜了。巴菲特2002年、2003年买入，于2007年卖出，他整整赚了7倍。

他在当年的年报中分析了这笔投资：“在2002年和2003年，伯克希尔-哈撒韦公司用4.88亿美元买入中石油1.3%的股权。按照均价推算，中石油市值大约为370亿美元。芒格和我那时觉得公司的内在价值应该为1 000亿美元。到了2007年，两个因素使它的内在价值提高：第一，油价显著攀升；第二，中石油管理层在石油和天然气储备上下了很大功夫。去年下半年，该公司市值增长至2 750亿美元。因此，我们以40亿美元的价格出售了自己持有的中石油的股票。”

说到这里，有读者朋友会“不满意”了，因为我们作为普普通通的小投资者，怎么能与投资大师相提并论呢？比如巴菲特不去一家公司实地调查，通过阅读公司的年报（他对韩国股市的投资就是如此），就可以判断股票是否值得买入。是的，这种整体估值的能力，确实非一般人所能及。而且，这种能力是经过长期的商业训练，或者具备一定的实业经验才能达到的。但这毕竟是一种估值的思路，甚至说是最高境界，我们既然在股市上投资，也当从各个方面去训练自己的能力。经过持续不断的学习与训练，我们或许会慢慢地达到这种高境界。

简单推算法

投资是一个“看山是山，看水是水；看山不是山，看水不是水；看山还是山，看水还是水”的过程。在深刻理解、洞悉了一家企业内在价值的“核秘密”之后，我们再使用前面提到的一些估值工具，估计就得心应手了。说老实话，在价值投资的估值工具箱里，我曾经翻来覆去地找，在“山山水水”中转悠了很多年，才突然发现原来还是它——市盈率最好用。

关于市盈率，我们至少应该从以下5个方面进行理解：

（1）理论上，市盈率是我们投资年限的回报率。如10倍市盈率，意味着投资一家公司理论上10年收回成本；20倍市盈率，意味着投资一家公司理论上20年收回成本。

（2）理论上，市盈率的倒数是我们的年收益率或盈利收益率。如10倍市盈率，意味着年收益率达到10%,20倍市盈率，意味着年收益率达到5%，以此类推。不过，这仅是理论上的假设，它的作用是权衡估值高低。

（3）市盈率，等同于股市的一种游戏规则。股市是上市公司股权进行自由拍卖的交易平台，既然是拍卖交易，自然需要游戏规则，而这个游戏规则就是以市盈率来衡量的。一家企业为什么要上市呢？直接的好处是可以向社会融资，但同时也意味着这家企业被“社会化”了，换句话说，这家企业就不能被视为“自家的”了，而这种“让渡”与“交换”需要一种溢价，这种溢价就是用市盈率来衡量的。

不过，这只是我本人的一个“发明”，我从未在教科书上见过如此论述，不过，我是做投资的，并不是搞学问的，所以，在遣词造句上就不拘泥了。

（4）市盈率是一种市场普遍预期的直白表达。市场为什么对有的企业给予30倍、40倍、50倍的市盈率，而对有的企业给予10倍、20倍的市盈率？这实际上是市场普遍预期的一种直白表达。说到预期，自然有感性、情绪性的成分，换句话说，有时预期的表达可能是正确的，有时可能是错误的，这需要对“预期”进行研究，进而做出自己的理性判断。

这里如实相告，理解了“市盈率是一种市场普遍预期的直白表达”这层含义，我甚至有巴菲特说的从大猩猩向人类进化的感觉。

（5）市盈率，归根到底是与一家企业的内在价值有关，或者说它其实是现金流量贴现模型的简化形式。

我们已经知道，一家企业未来自由现金流的折现值是不好计算的。那么，我们不妨先进行理论假设，假设一家企业的内在价值用其市值来代替。那么，一家企业的内在价值（市值假设为内在价值）=净利润×市盈率。显然，一家企业的内在价值取决于两个因素：一是净利润，二是市盈率。财务报表上的净利润仅仅是会计上的净利润，它与真实的自由现金流越接近（如不做假账的净利润、限制性盈余少的净利润更接近），利用这个净利润计算出的企业市值就与内在价值越接近。同理，这个市盈率数值取用得越合理，它与净利润相乘得出的市值，就越接近于一家企业的内在价值。

通过这种理论假设，我们不难得出，合理的市盈率是与一家企业的内在价值高度相关的，或者说它就是现金流量贴现模型的一种简化形式，也决定了运用市盈率进行估值，在特定条件下的合理性和有效性。而这个特定条件又是什么呢？就是我们前面说的：“市盈率是我们需要经常想起，有时又需要忘记的。它是有用的，甚至是有大用的，可有时它又是失灵的，是无用的。”

（1）它的“有用”。

“有用”是指对于大盘的判断，它总体是“有用”的。也就是说，我们可以将中国所有上市公司视为一个中华大家族的企业，运用市盈率对它进行估值，是有效的。

例如，自中国股市诞生以来，上证指数市盈率的波动区间大致在10~40倍之间，当然有时整体市盈率水平还要高。将来市场进一步成熟了，与国际成熟市场接轨，估值中枢有可能进一步下移，如美国股市长期估值中枢为15倍市盈率（其倒数为6.67%，与西格尔的研究成果，即美国股市的长期收益率基本一致）。虽然具体的数字有区别，但这一“规律”在不同国家的股市多表现为同样的“游戏”特征。由此，根据市盈率，市场整体是处于高估区、低估区还是处于混沌区，我们心中会有大概的了解。所以，在判断市场整体是牛是熊、是高估是低估方面，市盈率是大有用武之地的。

符合“5性”标准的企业，估值就“有用”，或者说，对于那些弱周期的、具有核心竞争力的、稳定成长的公司，估值就好用。想一想前面提到的“理论假设”就不难理解，凡符合“5性”标准的企业，完全可以运用市盈率这种简化的现金流量贴现模型形式进行估值。

市盈率可以作为理智的缰绳，时时拴住我们情绪化的野马。彼得·林奇说，不太会估值的投资者要记住一点，即千万别买市盈率过高的股票。我“篡改”一下，千万别买市盈率高得离谱的股票。这一点，要作为一条纪律来遵守。

（2）它的“没用”（或失灵）。

创业初期在“烧钱”，还见不到丰富自由现金流的公司，市盈率是不好用的，或者是失灵的。因为我们没有办法证明究竟给予它30倍市盈率合适，还是给予它50倍市盈率合适。

市盈率对于强周期性的企业不好用。相反，按照彼得·林奇的说法，市盈率高了或许正是行业出现买点之时，而市盈率低了恰恰是卖出之机。

市盈率对于困境反转的企业往往“失灵”。

市盈率对于一般普通的商业性企业不好用，或者说投资者容易陷入市盈率估值陷阱。这种企业往往没有护城河保护，即使是高成长性也往往依靠向好的宏观经济环境或者一时的行业红利，但在出现众多新的竞争对手之时，其高成长性便不在。

明白了以上“特定条件”，再运用市盈率这一估值工具进行估值就好办了。我们就专门拣它“好用”的地方用，这也可以视为我们估值的能力圈。

我们进一步分析：一家公司的市值=企业年净利润×市盈率。

这个公式告诉我们：一家公司的总市值，仅仅取决于两个因素，一个是净利润的增长，另一个是市盈率的放大。如果净利润的增长不好预测，市盈率则可直观地看到。那么，假设净利润“固定”了，只要市盈率上升，便可以保证市值的放大。

那么，不同的行业、不同的公司，市场要给予它多少倍的市盈率合适呢？这实际上可以视为“我们这一行的秘密”。

在短期内，股票市场的价格是随机的，但长期而言，在不同的行业与不同的公司之间，市场又常常会给出不同的市盈率区间这一“游戏规则”。进一步说，就像同在蓝天下，人与人之间不可能绝对公平一样，不同的行业之间、不同的公司之间，市场给予它们市盈率的估值常常是不同的。我本人也很长时间想不明白这个道理，曾一度“愤愤不平”地质问道：“难道生产空调赚的钱，就与生产白酒、药品赚的钱不一样吗？”在股票市场上还真是“待遇”不同，对于市场的这种“游戏规则”，我们只要做到深谙其道即可，不要较真儿（如果深刻剖析这种“待遇”，其根本原因在于商业模式不同，在于科学估值的那个“核秘密”）。

行业属性不同，市盈率估值常常不同。如市场对制造业、品牌消费类与医疗类股票的市盈率“待遇”就有很大差异：对于格力电器这样的企业给予15倍、20倍、25倍市盈率，但对于一些快消类消费企业、医药类企业则长期给予20倍、30倍、40倍，甚至更高的市盈率。

说到医药股，要特别提醒一点，很多国家股市，包括我们中国A股市场，长时间对它们有估值溢价（英国和日本是全民免费医疗卫生体制，政府价格管制严厉，从而导致企业盈利降低，医药板块估值溢价相对较低）。分析原因，当与市场普遍的预期有关，同时也与医药类企业本身具备的弱周期、稳定性、成长性、永续经营等特点有关。

此外，医药类企业研发支出费用化与研发费用资本化也是造成市盈率差距的原因之一。最为典型的案例如恒瑞医药，在很少保持40倍以下市盈率的情况下，走成了长期大牛股（与其成长性有关），这可能让很多投资者大惑不解。我们知道，一家医药类企业每年需要很大的研发投入，如恒瑞医药这种把研发支出费用化的企业与其他把研发费用资本化的企业相比，财务报表上体现出的是当期利润相对较低，在这种情况下，它的市盈率自然要比研发费用资本化的企业的市盈率高。这一点，我们在对医药股进行估值时，是需要注意的。

另外，市盈率不同的原因有：商业模式的优劣，如具有经济特许权的企业市盈率估值就相对较高；企业寿命不同，如长寿的企业，市盈率估值就相对较高；企业所处生命周期不同，如处于朝气蓬勃时期的企业，市盈率估值就相对较高；市值大小不同，如市值相对大，市盈率估值重心可能会逐步下移；等等。当你明白了“我们这一行的秘密”，你也同样会有从大猩猩向人类进化的感觉，也就可以运用我这种简单推算法进行估值了。

为了让你能明白这种简单推算法的“妙处”，我在这里分享3个投资案例：

贵州茅台

2013年年底，受国家强力反腐影响，茅台走下神坛，股价跌至140元之下，此时的市盈率已“压缩”至10倍左右（注意是“压缩”，我们等待的就是市场将它“压缩”到极致，这才是大好机会），于是我发表了一篇文章，“大声疾呼”优秀企业的股价跌便宜了，你会买吗？意思就是，贵州茅台这家企业已经“跌出”了很大的投资价值。为什么在当时那种“恐怖”形势下，我会认为它有投资价值呢？实际上就是用了我这个“真经”：简单推算法。

我们可以设想：假如10倍市盈率买入，5年、10年之后，市场仍然给予它10倍市盈率，那么它的增长率就是自己的收益率。根据当时的判断，贵州茅台这种“高大上”的企业长期保持高于国家GDP的增长率是大概率事件，所以当市场给予它10倍市盈率之时，无论如何不能说它是“胖子”了。如果将来它的增长率又超预期（市盈率有时是市场预期的一种直观表达），那么我们就乐得享受便是了（向上双击）。当然，后来有目共睹，市场的这一“双击”效果确实了得，它至今仍然是傲视中国整个A股市场的第一高价股。

当然，在当时那种“恐怖”形势下，你可能会说：“难道它就不会跌至5倍市盈率吗？”这其实就是“我们这一行的秘密”，即市场对这种消费类企业有一定的市盈率“游戏规则”，如若不信，我们还可以与国际成熟市场类似标的进行对标。

东阿阿胶

当2015年因为股灾的拖累，东阿阿胶股价被打压至36~40元时，我就撰文（分享到新浪博客与雪球）说它有很大的投资价值，为什么呢？我通过估算，那时它的市盈率已下跌至18倍以下，结合其基本面和成长性，按照“游戏规则”，对于一家类消费品牌的药企来讲，市场给予20倍以下市盈率，无论如何不能说它是“胖子”了。而且假若5年以后，市场仍然给予它18倍左右的市盈率，那么显然它5年的增长率就是自己的收益率。既然是“瘦子”，那买入即是。现在回头看，当时是一次很好的低价买入的机会，后来股价上涨接近翻倍。同样，在2018年这个深度熊市之中，公司业绩增长一时放缓，市场的估值又低至40元以下，而此时对应的市盈率更是创了历史新低，跌至13倍。按照简单推算法，假如我以这个价格买入，坚定持有5年或者更长的时间，届时市场仍然给予其13倍市盈率，那么未来几年的公司业绩增长率则可以视为自己的收益率了。实际上，我们可以预期，随着市场行情的反转和公司收入与利润的增长，达到向上“双击”的效果也是有可能的。

复星医药

受郭广昌协查事件影响，2016年上半年集团控股93%的奥鸿药业旗下核心产品奥德金（学名“小牛血清去蛋白注射液”）停产整顿（以上两个事件当时均在媒体上被炒得沸沸扬扬），熔断机制又被废，事件叠加影响，复星医药的股价被打压到20元以下3个多月。当时，我同样在博客和雪球上撰文分析说复星医药大有投资价值了。

理由很简单：2015年每股收益1.07元，股价20元，则对应市盈率20倍。这个价位按照市场对医药企业的估值“游戏规则”，并考虑其当时近500亿元的市值（运用整体估值法），复星医药绝对不能算是“胖子”了（在16~18元这个价位区间，我就买了不少）。到2017年，复星医药就有了一个夸张性上涨，全年涨幅几近翻倍。同样吊诡的是，2018年这个深度熊市又将复星医药的股价打压至21~23元之间，对应市盈率为18倍。我们可以预期，此时的市场给长期投资者提供了进一步买入的机会。

有了这个简单推算法作为武器，是不是估值就不再难倒英雄汉了？

不过，这里还要调强一下，这种简单推算法只适合符合“5性”标准的投资标的，千万不能乱“套”。此外，利用简单推算法，我们如果估算到未来5年的投资收益能达到年复合增长率15%，即发现了5年翻倍股，那自然是一个很好的投资机会，可以“扣动扳机”。

如果将选股与选择职业进行类比，这种方法更适合对公务员这种稳定的职业进行估值。公务员虽然赚得并不多，但毕竟有稳定的现金流入，而且在现行体制下退休了还有保障，相比之下，那些体制外的自由工作者，可能会突然发了一大笔财，又突然陷入入不敷出的境地。所以，我们对自由工作者就不好估值。

在此，爆料我儿时的一点儿趣事。投资，不能总是那么严肃，偶尔来一点“旧闻”，也是一件饶有趣味的事情。

我小时候，特别喜欢逮鸟（那时少不更事，有点儿顽皮，没有一点儿环保意识，而且当时自然环境还没有遭到破坏，鸟的种类还是很多的）。我生活的地方，有一种鸟名叫“傻瞪眼”，特别好逮（一旦逮住鸟儿，那种兴奋劲一点儿不亚于现在“逮住”一只长牛股），你只要在土堆上放一个带着虫子的铁夹子，根本用不着用土埋（绝大多数的鸟很精明，没有土埋夹子做隐藏，绝对会十分警觉，不去吃虫子），这种鸟见了，就飞扑下来吃小虫子，于是它就被逮个正着！

这事到今天还给我的投资以深刻启发，即我们投资只逮这种“傻鸟”即好。好在股市的“可爱”之处在于，它常常给我们提供这种能够让投资者看得明白、“逮得住”的机会，这就足够了。

透支一年买入法

在长期思考之后，我还“憋”出了另一个“土办法”，我名之曰“先结婚后恋爱”买入法。这是什么意思呢？我们看好某家上市公司，如果价格不是贵得离谱，则可以先买入一部分，这样便将自己“拴”住了，不会三心二意，还增加了自己研究的动力。这个道理好理解，因为投入与没有投入的区别，就像你谈恋爱时“带电”与“不带电”的区别一样。

然而，在股市中待久的人有一个问题：好公司，有时是不难被发现的，但好公司本身就是稀缺资源，股市中又有太多精明人，这导致这种好公司的估值就像中年人的腰部脂肪很难减下来，有些长期大牛股就被永久错失了。

怎么办呢？我们可以“笨鸟先飞”，“透支”它一年的估值买入（这个办法与“先结婚后恋爱”办法共用，即先“透支”，买入一小部分进行研究，认可了继续买入）。要知道，我们对于一家公司几年之后的成长确实难以把握，但是对于它一年的增长，因为有季报、半年报的参考，加之企业增长的惯性，还是相对容易判断的。这样，我们“透支”一年的持有时间成本（把握好了也未必形成事实上的透支），再进行估值，有时反而容易等到买入机会。

“透支一年买入法”似乎颠覆了价值投资理论中安全边际的概念，然而，在我的投资实践中，利用它反而更容易逮住一些长期大牛股。

当然，使用这种方法要把握一个平衡点，需要自己掌握。但是有一点是值得肯定的，即由于我们本来就计划“透支”一年的，所以，一旦买入，短时间内心态上就可以视涨跌如“浮云”。

我重申一下：使用这种方法进行估值，还是要建立在“5性”标准之上，切不可乱“透支”。

股息率估值法

对于股息，很多投资者可能并不在意，或者在资金量较小的情况下并不重视。殊不知，股息率的高低对于我们对一家企业进行估值是很有帮助的。

西格尔教授列举的新泽西标准石油与美国国际商业机器公司对比的例子，就是很好的说明。从理论上讲，我们投资一家企业，终极目标是分红。西格尔教授在其《股市长线法宝》一书中，对美国标普500指数从1871—2012年的数据做过回溯研究，发现股票实际收益率为6.48%，其中股息分红收益占4.4%，资本利得收益率为1.99%。可见，股息分红是整个时期内股东收益的最重要来源。当然西格尔计算的约140年的时间周期有点儿长，我们无论如何也活不过这么长的历史周期，但是，这至少说明了一个道理，即对于长期投资者来讲，实际上股息率是很重要的。几乎所有的投资者都希望自己买入心仪的标的之后股价能上涨，其实，在市场低迷期，或者在市场长期对于一家优秀企业的股价压制时，利用股息再投资，这本身就是一种复利。在这种情况下，我们其实不该希望股价上涨过快。

那么我们怎么运用股息率对一家企业进行估值呢？很简单，衡量的标准就是一家企业的股息率高过长期国债收益水平，再结合企业品质、历史分红水平、未来成长空间等基本面因素评估，就能够得出结论。

寻找市盈率对优秀企业的“错配”

读约翰·聂夫的书，我们知道他最擅长的是低市盈率选股法；读邓普顿的书，我们知道他利用的最简单方法是市盈率与市盈率相对盈利成长比率。看来，十八般武艺未必样样精通，只要找到自己擅长的一两种估值方法就足以笑傲天下。

对于估值这一“世界性难题”，我们已经化解了，即以科学的估值公式作为思维指导，找到“特定条件““适用范围”，运用市盈率进行简单推算即可。其中还有一个窍门，我们要善于寻找到市盈率与企业不同发展阶段之间的“错配”，或者因为市场长期偏见、情绪普遍影响而造成的“错配”，进而挖掘出有投资价值的品种。

第一种“错配”是在优秀企业的价值扩张时期。

一些优秀企业在初创、扩张时期，单看市盈率有些高，比如30倍、40倍不等，这在一些新兴行业中表现得更为明显。这个时期，单纯讨论30倍或40倍的市盈率没有多大意义，因为一家现在市值50亿元或100亿元的企业，将来几年大概率能做到500亿元或更高的市值，此时市场给出的市盈率往往是“错配”的。

我们提到的贵州茅台、格力电器、云南白药这样的长期大牛股，在它们上市的最初几年，不论你是以多高的市盈率买入，坚定持有至今，实际上都是对的。同样，一些在早期阶段“烧钱”的公司，如当年的亚马逊、腾讯、阿里巴巴，我们又如何给予它市盈率估值呢？可以说，我们对这样的公司，是无法简单运用市盈率进行估值的。投资这类标的难度较高，重要的是对于其未来的洞察。

第二种“错配”是一些优秀企业“被成熟”。

与股市常常对一些新东西，如新技术、新发明、新创造等表现出不理性的狂热冲动相反，对一些传统行业和企业往往产生“审美疲劳”和持久的偏见，表现在市盈率估值上，就是一些优秀企业“被成熟”。白酒企业在2012年之前的很长时间，一直“被传统”“被成熟”，结果它却带来了“黄金十年”，从而让一些投资白酒企业的长期投资者赚得盆满钵满。白色家电行业被市场的长期偏见左右，其市盈率的“错配”更是持续了很多年，结果却走出了格力电器、美的集团、青岛海尔这样的长期大牛股。类似的例子还常常出现在一些竞争格局相对稳定、寡头稳定的行业。2017年，中国股市演绎了一场轰轰烈烈的绩优蓝筹行情，但是在2015年股灾之前，很多绩优龙头企业被市场认为“太传统”，甚至有的被当成“蓝筹僵尸”。

羚羊总是成群地聚集在一起，以避免天敌的捕杀。这一刻还无所事事，一副风平浪静的模样，下一刻它们就可能飞奔起来。羚羊总是睁大眼睛，观察其他羚羊在做什么，因为它不想被甩在后面。在股市上，作为大众投资群体，投资行为是不是与羚羊并无二致呢？当一些“羚羊”全往东边跑去，作为一个理性的投资者还要往西边看一看，或许就能够发现投资的金矿，这就是所谓的逆向投资。

第三种“错配”是市场情绪的“错配”。

一家企业，股价今天上涨几个点，明天又跌几个点，企业的经营状况会变化如此剧烈吗？显然不会，这完全是市场情绪的直白表现。特别在牛市与熊市状态下，市场常常把这种贪婪与恐惧的人性弱点发挥到淋漓尽致，甚至可以说，市场对于同一家企业的估值在牛市有“牛眼”，在熊市有“熊眼”。当然，这恰好给理性的投资者提供了发现这种“错配”的机会。

我们先看一个公式：市盈率=常态下的合理市盈率水平（Normal PE）+情绪扰动项（e）。这个公式告诉我们，一家上市企业当下的市盈率包括常态下的合理市盈率水平和情绪扰动项两个部分。前面部分，即企业在市场常态下的合理估值水平，是由其内在价值决定的，而情绪扰动项则是市场情绪和其他因素扰动而带来的变化。

在交易时间，市盈率每分每秒都在发生变化，这主要是情绪等因素在起作用，但是无论短期市盈率如何波动，它都会围绕一个轴线上下波动，而这个轴线就是企业在常态下的合理估值水平，即它的内在价值。

明白了这个道理，我们就可以寻找这种“错配”。那么，市场又有哪些机遇会给我们提供这种“错配”呢？接下来，我们就以此为“重头戏”来谈。

抢抓“三大机遇”

在现实社会，人人都知道抢抓机遇的重要性，特别是在重大转折点时更是如此。其实股市常常给我们提供这种能够改变财富命运的大机遇，这种大机遇有3种：

一是整体大熊市、大股灾期间。

此时，你如果有钱就勇敢地往股市里“扔”，因为你根本用不着拿计算器、皱着眉头估值，这个时候无论是好企业、坏企业，其股价往往是“飞流直下三千尺”。当然，按照选股的“第一思维”，我们要往好的企业身上“扔”，往具有优秀商业模式的企业身上“扔”。

我们不是要立志改变自己的财富命运吗？这可以说是你一生中难以遇到的绝佳投资机会，也是保证你以后能够取得超额收益的绝佳机会，此时不抓，更待何时？如果说我近10年的投资取得了超额收益的话，那主要原因是抓住了2008年大熊市、2015年大股灾提供的绝佳买入机会。当然，这种机会是可遇不可求的，不过，如果你运气好，一生总能碰上几次这样的机会。

二是个别优秀企业遭遇“黑天鹅”事件，即“王子”一时“遇难”。

最为经典的案例是2008年伊利股份遭遇三聚氰胺事件，贵州茅台2012年、2013年因国家强力反腐而股价受到打压，现在看来均是绝佳的买入机会。

这种“王子”企业的一时“遇难”，也包括优秀企业增长的一时放缓，市场先生会给予大幅度的“估值杀”。投资如做人，与其锦上添花，不如雪中送炭。在股市投资上，我们当善于做这种“送炭人”，善于扮演“白衣骑士”的角色，这样，才容易在将来获得更为丰厚的回报。

三是长期牛股阶段性调整之时，比如调整30%左右时。

在“在长牛股中选择牛股”部分，我已经谈过这个问题，即长期大牛股并不是一天“练”成的，甚至很多长牛股“浅唱低吟”多少年才能够练成，但它总会给你“上车”的机会。

如果说，前两种是“绝佳”机遇的话，那么阶段性调整时就是“次佳”机遇了。至于是调整30%，还是调整20%，或者是15%，只是一个大致的概念，在合理估值区间即可，不可做机械理解，因为具体的买入区间，是要结合对企业的定性与定量分析才能决定的。

在《不折腾》那篇文章中我曾经披露，我一度痴迷于技术研究，那么技术研究对于我们做价值投资的究竟有用还是没用呢？基本上没用。如果非说有一点儿用的话，那么我可以告诉你，利用长期牛股调整到重要均线，如30日、60日、120日均线位置（极端情况下可以深度调整至250日均线以下），成交量多极度萎缩之时（被“吓”到的差不多全跑了），我们可以结合定性、定量的分析择机买入。如果说，我的“技术研究”，还有点儿“硕果”，这就是了。

谈完了“三大机遇”，下面是我于2013年12月7日发表的一篇文章（曾分享于新浪博客与雪球），相信你读完这篇旧文之后，一定会有种余音绕梁之感，说不定还有点儿启发呢！

投资观察：优秀企业的股票价格跌便宜了你会买吗？

股市投资是一个令人纠结的活儿。

许多投资者（包括本人）可能在面对优秀企业的股票走成长期大牛股时就后悔不迭地说：“如果我当初……”

然而，我要说的是，如果这只大牛股当初真的很便宜，如正处于整体大熊之时，此时泥沙俱下，优质股票容易被一律“错杀”，如优秀企业突遇“黑天鹅”事件的利空打击之时，如优秀企业一时增长放缓、下滑之时，股票往往遭遇大幅度的估值杀，你会买吗？此3个时间节点，我向来认为是买入长期大牛股的最佳机遇。

据我观察，很多人是不会买的，原因有4个：

（1）不敢买。

人就是这么奇怪，股价上涨反而让人追，感觉踏实；而股价跌便宜了，反而让人缩手缩脚，感觉心里没底儿，更不要说整体大熊市，个股突遇“黑天鹅”利空打击，优秀企业一时增长放缓、下滑之时。

这是人性，亘古不变。

（2）图更便宜的。

分析来分析去，感觉“瘦子”确实是“瘦子”，便宜是便宜，可是还想着再“瘦”点儿，再便宜点儿。

我向来主张：见便宜便买，分段买。但是没有办法，不少投资者还是见便宜仍然想着更便宜，下跌了仍然寄希望于进一步下跌。理由很充分：不要接天上下落的刀子。

然而我要说，想抄在最底部，想等到最便宜的价钱，其实是贪婪的一种。

这是人性，亘古不变。

（3）拿捏不准。

股价上涨之时，利好往往不断，让人容易信心满满；而股价下跌之时，坏消息往往满天飞，容易让人踌躇不前，忧虑重重。总是有令人忧虑的事情发生，市场或许是对的？还记得那个地狱里有石油的故事吗？既然大家都往地狱去了，那个编出地狱有石油故事的人也跟随去看究竟：真有石油也未可知呢？

“旅鼠般地跟随”，这又是人性，亘古不变。

（4）受不了一时的损失。

许多投资者最高兴的莫过于买入股票后股价就涨，这证明自己判断准确，有眼光，有成就感。但是，他如果一时受损，哪怕一时受损10%也受不了，因为自己有很大的挫败感。有时理智告诉我们，买入股票，过三五年赚钱是大概率事件，但是对于下跌的损失，在情感上一时是承受不了的。这种在理智上明知将来要赚钱，可是投资者仍然下不了手的现象究竟是何种原因，真值得心理学家好好研究。

其实，不要说我们普通投资者，就是投资大师们买入股票也常常下跌百分之二三十甚至50%，谁敢保证我们买入后不会经受进一步下跌的煎熬呢？

这也是人性，亘古不变。

看来，股市投资确实是需要“众人皆醉而我独醒”的理性与独立思考，而这往往很难做到，所以尽管知易行难，但我们要想在股市投资上有所成就，还需要不断修行、悟道，知难而前行。

空谈没用，我们不妨以贵州茅台为例进一步分析。

众所周知，因受治理“三公”、狠刹“四风”影响，贵州茅台走下神坛，自2012年7月股价从高点259.66元下跌以来，一直跌到2013年12月6日的138.75元，下跌了46.56%。那么，它现在究竟是不是便宜了、“瘦”了呢？

综合判断，它的股价应该是便宜了，而且如果我们真耐心持有它5年，赚钱应该是大概率事件。

我为什么有此判断呢？不要说一些行业数据（有时行业数据代表不了优秀企业个体的发展），也不考虑其市盈率、股息率究竟有多低多高，其19万吨基酒值多少钱等问题（当时茅台库存基酒19万吨的价值已超出股票总市值），我们依靠常识判断，茅台的股价就应该已进入合理、底部区域。因为经过1年多的反腐，力度不可谓不空前，2013年茅台的销量尽管还额外增长3 000~4 000吨，但是它的销售数据应该差不多是“榨”干“腐败用酒”（姑妄称之）后的“干货数据”（刚需），至少2014年上半年，它的数据应该是“货真价实”的了。茅台销量见底，体现真正的刚需要求（干货数据），其股价见底，可能是提前见底，也就是再正常不过的逻辑了。

当然，有投资者会说，中国白酒行业的黄金十年已经结束，长期看，白酒的消费将是萎缩的。对这个问题大家见仁见智，但是一个基本的逻辑是：中国人是离不开白酒的。且不要说中国的酒文化源远流长，贵州茅台酒的不可复制性与独特品质，单就中国的面子文化、人情文化、社交文化来讲，中国人就离不开白酒。更何况，以茅台当下的“至尊”地位，偌大的中国难道还“养”不起一家高端白酒企业？

且不要说市场上关于茅台的各种争论，就是当前假设我们真的判断茅台的股价已经跌便宜了，作为投资者，你会买入吗？

据我观察，许多投资者是不会买的。为什么呢？原因不外乎上面提到的4点：

（1）不敢买。

“谁知道茅台的股价将来会跌到什么样儿？看现在这形势，反腐力度不会减弱，茅台这种酒的好日子一去不复返了。”投资者在思想认知上，是将茅台与腐败联系在一起了，所谓喝茅台的不买，买茅台的不喝，他们对于市场上真实的需要（刚需）视而不见。更何况，股价一直处于下跌趋势，不是说，不要买入下跌趋势的股票吗？或许股价跌到了“地狱”，下面还有“地下室”等着呢！

（2）图更便宜的。

有人说，等茅台跌至150多元时就下手，但是等它真跌至这个价位，可能又下不了手。为什么呢？或许茅台还会下跌20%呢！市场上不是早就有人预言茅台将来会跌至70元吗？不过，我说，如果将来有一天茅台真的跌至70元，那些发誓想在70元买入的投资者多数情况下是不会下手的，因为跌至70元，也可能跌至50元、30元，总之他们想要的是真正的“地板价”！

（3）拿捏不准。

谁说市场是无效的？其实多数情况下市场是有效的。1年多来股价不就很“有效”地反映了白酒行业面临的经营形势吗？在这方面，或许有的投资者理性地认为，当下茅台的股价实际上已经对悲观预期做出了反应，大多数人似乎是对的（不少机构投资者早已卖出或者减持），包括茅台在内的白酒业的好日子或许真的一去不复返了，可这又有谁能够判断得准呢？

（4）受不了一时的损失。

有投资者认为，如果现在买入茅台，就坚定地持有它5年，赚钱是一定的。但是想归想，分析归分析，你真会下重手吗？根据我的经验，这样想、这样分析的投资者当中，有许多人是下不了手的，更不要说下重手了。我们明明知道市场已经疯狂，而真让投资者全身而退却很艰难；理智明明告诉我们买入之后持有5年赚钱是大概率事件，可仍然有许多投资者不会买入，市场常常就是这么有意思！

关于安全边际的认知

安全边际，是价值投资的4个伟大思想之一（其他3个为买入股权、利用市场、能力圈），是我们在谈估值时绕不过去的话题。

（1）安全边际的概念。

安全边际通俗的解释是，用4角钱的价格去买1元钱的东西。这个比喻很浅显，就是买入价格要有一定的折扣，然而如果仅仅满足于这种理解，那说明我们对安全边际的认识还是比较肤浅的。比如，我们用1元钱去买入现在价值1元钱的东西，是不是也具有投资意义上的安全边际呢？

我们还是从巴菲特的话中去寻找答案。巴菲特在2007年股东大会上说：“尽管我们希望花4角钱，买1元钱的东西，但是真碰上好生意，我们愿意出接近1元钱的价格买下来。”

巴菲特的话如何理解呢？我们从安全边际的含义上来分析。

何谓安全边际？是用市场上人们惯用的市盈率、市净率和股息率等指标来衡量吗？通过对科学估值公式的论述，我们已经明白，如果这样理解，实际上仅仅触及安全边际的皮毛。

真正的安全边际，是以低于企业内在价值的价格买入股票。我们已经知道通过内在价值的科学公式并不好精确计算，它只是给我们提供一种很好的思维方式，而且在具体运用时，我们还是要固守在自己的能力圈之内，专注于自己能够看得懂的生意。恰如巴菲特说的：“我们看到一个大胖子，不知道他到底是270斤，还是290斤，没有关系，反正是个大胖子。我们要找的好生意就是一眼就能看出来的大胖子。”

明白了这些道理，我们才能够说对价值投资的安全边际有了较为全面、正确的理解。

（2）安全边际的衡量标准。

明白了安全边际的含义，有没有一个标准能衡量我们的投资是不是具有安全边际呢？标准是有的，但是，要从投资风险上去寻找答案。

股市上的任何投资均有风险，然而真正的投资风险是什么呢？我们已经讨论过了，投资的风险就两点：本金的永久损失、回报不足。

所以，衡量我们在股市上的投资究竟是否具备安全边际，根本标准就是这两点，即是否造成了本金的永久损失，是否在整个投资生命周期之内回报不足。

（3）安全边际的分类。

安全边际能够分类吗？我们从价值投资大师的话中搜寻，似乎没有人说过安全边际可以分类，然而，从具体操作层面讲，如果对安全边际进行分类，或许对于我们的投资实践更有帮助，毕竟学习的目的在于运用。

在具体的操作层面，安全边际可分为两类：

一类是静态的安全边际。这类安全边际，是可以运用市盈率、市净率以及股息率等估值工具进行衡量的。对于这种安全边际，我们运用简单的数学知识就能够计算出来。通过这种简单的计算，我们发现可以用4角钱去买1元钱的东西时，一定要快快下注。从个人偏好来讲，我更喜欢这种美妙的机会。

另一类是动态的安全边际。所谓动态，就是发展着的、成长着的，是能够在自己可以预期的未来看出大概的。有时，这种动态甚至是“近的迷茫，远的清楚”。

动态的安全边际，不容易识别，还容易引起争议。但是投资，重要的是行，并非言，更不是争议。

我们如果在贵州茅台上市之初便买入，一直坚定持有至今，已经有100多倍的收益，然而，在当时那种情况下或者在某个时间节点上，买入的价格并不具备静态的安全边际，投资者又当如何选择呢？而运用静态的安全边际去衡量，可能会错失。

同样的情况，也发生在腾讯控股等众多大牛股身上。甚至可以说，很多大牛股、长牛股，除了身处大熊市，或者碰到“黑天鹅”那样的利空事件外，大多数情况下，可能并不符合静态的安全边际标准，这恐怕才是困惑我们投资者最大的实际问题。

下面是一组数据回溯，见表3.1。

表3.1 相关数据回溯

注：股价为后复权。我之所以选取10年的数据，是因为以10年为周期衡量一家公司的股价，起决定作用的往往是其ROE，而估值修复的作用越来越小，且时间越长，越体现这一规律。

数据回溯是什么概念呢？就是说，如果我们在2007年那轮牛市的最高点买入表3.1中的企业股票（当时它们的市盈率多达60倍、70倍，甚至超过100倍），那么10年下来，年复合收益率是相当不错的。我通过不完全统计，截至2018年10月（熊市中）,400多只股票上涨超过2007年10月的牛市高点，其中近60只股票上涨超过10倍。

芒格说：“长远来看，股票的回报率很难比发行该股票的企业的平均利润高很多。如果某家企业40年来的资本回报率是6%，你在这40年里持有它的股票，那么你得到的回报率不会跟6%有太大的区别——即便你最早购买时该股票的价格比账面价值低很多。相反地，如果一家企业在过去二三十年的资本回报率是18%，那么即使你当时花了很大的价钱去买它的股票，你最终的回报也将会非常可观。

所以窍门就在于买进那些优质企业，也就买进了你可以设想其惯性成长效应的规模优势。”

在这个问题上，芒格这位智慧老人看得明白、透彻。

当然，这种动态的安全边际也不能随便“动态”，关键之处，在于如何把握一个合理度。其实稍稍有点儿价值投资理论修养的投资者，也不会那么“不幸”地在2007年那轮疯牛市的顶点花大价钱买入表3.1中的股票，哪怕企业再优秀。但是，这至少说明，有时我们碰到好生意，用1元钱的价格买入当下价值1元钱的标的（哪怕有时有估值上的溢价），也未必脱离了安全边际这一重要指导思想。进一步说，安全边际的思想从某种程度上讲，是要求我们价值投资者有一种保守主义思想，而不是紧盯着具体标的的几个百分点的折扣，否则就犯了教条主义的错误。

以上我们从定性方面谈具体到操作层面呢？

根据我个人的经验，在安全边际的把握上可以有10%~20%的“容错空间”，道理很浅显，如果坚持以年为时间单位持有，我们预测其未来的成长空间很大，在买入时哪怕“容错”20%，从一个较长的历史周期去衡量，也未必不是一项划算的投资。

仍以贵州茅台为例，今天回过头看，当时140元、160元买入，与后来200多元买入有多大区别吗？如果非要说区别的话，是当时是否抓住机会买入，并买入了多大的仓位。

当然，我们预留10%左右还是20%左右的容错空间，需要根据一家企业商业模式的优劣，以及个人的投资承受能力、投资持有期限等因素进行个性化选择，这里主要介绍这样一个实用的操作方法。

总之，一家企业的内在价值和安全边际，并不是简单计算就能得出的。哪怕人工智能有一天发展到极致，我们也不可能在电脑中输入一个程序，一按键就能得到的。芒格说过，估值必须利用多个模型，而要学会利用多个模型，就像我们不可能一口吃成胖子一样，需要一个长期训练与积累的过程，这才是对投资者具有挑战意义的事情。

如何防范成长股的“估值杀”

前面谈的动态的安全边际思想，可能又“颠覆”了一些价值投资者的传统认识，但这并不是说，一家优秀企业，不管它的“卖价”多高，我们都可以闭着眼睛买入，毕竟投资是有很大风险的，而这个风险有时就来自成长股的“估值杀”。

我在投资中，就有过这样的情况。2008年大熊市时，我在贵州茅台与张裕A这“哥俩”之间比来比去，最终选择了张裕A投资（现在回想起来，我那时年轻又有点“小资”，总感觉红酒似乎更时尚，真是后悔），开始的几年还真是浮盈多多，有时做梦都乐醒了，觉得自己“逮住”了一头“现金奶牛”。那时张裕A的市盈率水平长期是50倍、60倍以上，足见市场对张裕葡萄酒的看好。

然而，进入2012年，张裕开始“运交华盖”，先是农药残留风波，接着是中央强力反腐，更为可怕的是进口葡萄酒的冲击。结果，张裕增长放缓，甚至出现负增长，股价“一落千丈”，而我也差不多“坐了电梯”，几年的所谓“成果”毁于一旦！

这个投资的教训终于让我明白了什么叫成长股的“估值杀”，即成长股或者市盈率高的股票，一旦市场普遍预期的高速成长不再，哪怕是普遍预期增长40%，结果年度仅有20%的增长，市场先生便立马拉下脸来，给你一个大大的“下马威”。

除了这种“估值杀”以外，还有一种“估值杀”是需要注意的，即随着一家企业的市值不断增长，其基数越来越大，其享受的市盈率较高估值也要慢慢下降，这似乎是一种定律。这种“估值杀”，虽然不如前述的“估值杀”来得迅速、猛烈，但是几年下来，“收益”会变得较为平庸，或者是“猫吃尿泡空欢喜”的结局。

这种“估值杀”，我们如何去理解与防范呢？

我们不妨建立一个“情景模型”（其实是简单的计算题），如此便可以时时提醒自己别掉进这种“估值杀”的陷阱中。

这个情景模型是：

市值1 000亿元，市场给予它15倍市盈率，多少利润才能支撑呢？

市值500亿元，市场给予它20倍市盈，多少利润才能支撑呢？

根据市盈率计算公式，1 000亿元市值、15倍市盈率，需要年净利润66.67亿元支撑；500亿元市值、20倍市盈率，需要年净利润25亿元支撑。

市场为什么要给予1 000亿元市值的企业15倍市盈率估值呢？因为在行情低迷的情况下，这种体量的企业被给予15倍市盈率完全是有可能的，甚至10倍市盈率也是有可能的。同样地，500亿元市值的企业，市场给予它20倍市盈率也是很有可能的，甚至有时市场会给予它15倍以下的市盈率。

关于此情景模型，我们做以下说明：

（1）这个情景模型并不科学，更不能代表一种规律，因为市场给予多高的市盈率，根本上取决于企业的成长性、行业“天花板”以及市场的悲观或乐观情绪，同时不同行业中的企业也是有差别的。

（2）这种情景模型更适合于消费、医药领域的一些企业，对于强周期性股票、超大盘股并不适用。

（3）这个情景模型是可以有变量的，比如，可以根据不同行业的估值水平进行调节。如1 000亿元市值、10倍市盈率，企业需要年净利润100亿元支撑；20倍市盈率，企业需要年净利润50亿元支撑；30倍市盈率，企业需要年净利润33.33亿元支撑。500亿元市值，15倍市盈率，企业需要年净利润33.33亿来支撑；20倍市盈率，企业需要年净利润25亿元支撑；30倍市盈率，企业需要年净利润16.67亿元支撑，依此类推。

（4）1 000亿元市值、500亿元市值仅就某个阶段而言，因为随着发展，今天的1 000亿元市值，在将来会成为相对小的市值。

这个情景模型究竟有什么作用呢？

通过这种“倒推法”，并结合企业的基本面，我们可以大致明晰在一个什么样的市盈率区间买入是具有一定安全边际的，防止自己被眼前过度的市场热情“烧伤”，进而对未来的“估值杀”缺少防范。

下面，我以宋城演艺这一案例进行说明，时间截至2016年2月11日。当时以此案例为样本，我曾发表了文章《投资思考：再谈如何防范成长股的“估值杀”》（分享于新浪博客与雪球），这种“回头看”的分析方法很有说服力。

从基本面来讲，该公司是我十分看好的一家公司。公司属于旅游娱乐行业，符合中国人消费升级的方向与需求，更为重要的是公司的商业模式很清晰，并且从不断扩张来看，其管理层具有进攻的“狼性”。我还曾实地体验，观看那令人震撼的千古情演出。它的商业模式，由杭州的成功不断向三亚、九寨沟、丽江等地复制，同时，由旅游景点演艺向城市演艺转变，如“进军”上海，与迪士尼乐园形成协同效应。2015年，公司又成功完成了对北京六间房科技有限公司的26亿元并购，力图以知识产权（IP）为原动力，着力构建现场娱乐、互联网娱乐和旅游休闲三大平台，全面开启宋城生态之旅。在国际化战略上，公司致力于实现两个目标：在规模第一基础上实现世界演艺品牌第一，跻身全国第一、世界前三的旅游休闲集团。

截至2016年2月5日（春节前收盘），它的市值387.14亿元。2014年净利润3.61亿元，2015年当时公司预告净利润同比增长60%~90%，净利润在5.78亿~6.86亿元之间。按照其预告的最高净利润6.86亿元计算，对应的市盈率为56.43倍。

宋城演艺的目标是市值超1 000亿元。假设以5年为期，从387.14亿元市值上涨至1 000亿元，需要上涨1.58倍（若投资5年实现这个收益，即年复合增长率20.90%，是很理想的，若是10年就有些平庸了）。那么，其净利润需要增加多少才能支撑1 000亿元的市值呢？

我们进行情景假设：

（1）10倍市盈，公司需要年净利润100亿元，即由年净利润6.86亿元，增长13.58倍，5年复合增长率为70.90%。

（2）20倍市盈率，公司需要年净利润50亿元，即由年净利润6.86亿元，增长6.29倍，5年复合增长率为48.77%。

（3）30倍市盈率，公司需要年净利润33.33亿元，即由年净利润6.86亿元，增长3.86倍，5年复合增长率为37.18%。

按照常识判断，第1种与第2种，从净利润增长速度来看，是不大可能的，唯有第3种接近事实（实际上这种增长速度是相当不容易的），即需要公司5年内年净利润复合增长率为37.18%，且市场给予30倍市盈率，才能支撑1 000亿元市值。

这样的情景假设，判断宋城演艺的估值显然很高了，这个价位已经不适合买入，只能进行“观赏”。结果，它后来遇到了大幅度的“估值杀”，从2016年2月11日股价26.48元，下跌至2017年12月7日的低点17.68元，下跌调整幅度33.23%，而且下跌调整近两年仍处于低谷。

当然，当市场将其股价打压至合理或低估水平之时，我们再择机买入是另一个问题。从长远看，它实际上是一家很有发展潜力的优秀公司。

需要说明的是，这里只是提供一种预防“估值杀”的思路，因为一家企业若商业模式优秀，且成长性很好，从超长时间周期来衡量，哪怕一时被套住，只要熬得住，将来也未必没有投资回报，甚至在优秀的企业身上，我们还会获得很大的回报，这其中的关键是要结合定性与定量分析来综合研究判断。

[1] 劳伦斯·坎宁安。巴菲特致股东的信[M].杨天南译。北京：机械工业出版社。

[2] 德群。巴菲特投资思想·方法·实录[M].北京：中国华侨出版社。

第四章

持有篇

长期持有的定力从何而来

作为投资者，如果不具备必要的“抗震”能力，经受不住百分之二三十的向下波动，在极端情况下经受不住50%左右的向下波动，在今天的中国股市就难言长期投资。我们对一些长期大牛股的K线图做技术回放，就不难发现，历史上没有哪一只长期大牛股不是在剧烈波动的环境下产生的。被称为股神的巴菲特怎么样呢？要知道他的伯克希尔公司历史上的股价也曾4次被“腰斩”或接近于被“腰斩”（见表4.1），更何况中国股市一向波动较大。

表4.1 伯克希尔股价4次被“腰斩”或接近被腰斩

资料来源：巴菲特2018致股东的信。

在具体的投资实践中，许多投资者并不是找不到牛股，恰恰相反，他们在长期大牛股之中“来回穿梭”，以至于几年之后，不幸“被斩”于“牛”下！

借助于网络的便利，近些年我在网上结识了不少投资朋友（尽管大多数并未谋面），有的还在线下进行过面对面的交流，我甚至就某些投资标的告诉他们如何持有。结果怎么样呢？有的朋友后来还是“一声叹息”，原来他将一只长期大牛股过早地卖掉，并且感叹自己有这种“劣根性”；有的“友友”（我对网友亲切的昵称）从我网上分享的实盘账户上“抄作业”（虽然我也友情提示过，抄作业容易，抄心情难，不建议如此），然而又常有“友友”私信我说：“闲大（网上很多人习惯如此称呼我），我又将你的某某公司股票给卖出了！”似乎那家上市公司是我家的一样！

从他们的“真情告白”之中，我能够深切地感觉到这些朋友难以长期持有的无奈与痛苦。

那么，投资者的长期持有定力究竟从何而来呢？

（1）来自对我们国家长远发展的信心。

巴菲特在谈自己的成功时，说他很庆幸出生于美国。这话是很有道理的，假如巴菲特生活在某个贫穷落后或战乱频仍的国家，他还会成为巴菲特吗？显然不能。所以，投资从某种程度上是投国运。

今天，我们庆幸生活在一个伟大的时代，生活在正在崛起的中国。有数据显示，从GDP来讲，我们国家将于2025年左右由世界第二大经济体上升为世界第一大经济体，至21世纪中叶中国经济的规模至少两倍于美国。与此相适应，我们相信中国资本市场监管层的智慧，相信中国的资本市场的发展必将走向健全，未来的发展空间甚至可能超越我们今天的想象。长期价值投资者，从某种程度上讲是乐观主义者，我们对国家长远发展有足够的信心，这是我们在中国股市坚持长期投资的根本立足点。

（2）来自对股市根本规律的把握。

在市场经济条件下，经济虽然有周期性波动，但总体发展趋势是曲折向上的。股市的根本规律终究是经济根本规律的反映，虽然某一时期的反映并不一致，然而从更长的历史视角去观察，这种反映还是具有一致性的，即股市从长期来讲是螺旋上升的，这一点中外股市都不例外。

美国的投资家查尔斯·埃利斯（Charles Ellis）在其《赢得输家的游戏》（Winning the Loser's Game）一书中提出了一个令人震惊的观点，他说：“你的投资框架要远长于你的寿命框架，如果你现在40岁，那么现实的投资框架或许不该是45年（你自己预期的寿命），而该更接近你后代可能活到的80年，尤其是针对那些你打算要留给他的资金。”他还说：“你如果买得起画，肯定不会简单地因为自己要退休或者要庆祝70岁或80岁生日，就不买最喜欢的画了。投资也是一样的，为什么不坚持你为自己设定的长期策略呢？”

个人投资者作为个人家庭金融资产的管理人，肩负着个人家庭金融资产保值、增值的重要责任，甚至肩负着将金融资产传承给下一代的重要责任。能够看清股市长远发展规律的投资者，承担着管理个人家庭金融资产的责任，更应该将自己变成优秀企业股权资产的长期拥有者。

（3）来自坚定的投资哲学、投资信仰。

有些投资者虽然口口声声说买入优秀企业的股权，要与优秀企业风雨兼程，然而一旦市场上有点儿风吹草动，就很快忘记了自己曾经的“信誓旦旦”。对价值投资如此不坚定的人，很难想象他们能够做好长期投资。

价值投资从某种程度上讲，是你的投资哲学、投资信仰已经渗透到骨髓里，长期投资的胜利从某种程度上讲，是你投资世界观、价值观的胜利，是你投资思想体系的胜利。表面上看，这些是虚的，然而你投资的时间越长，你就越会发现这些虚的东西却是实的东西，正从骨子里支配你的投资行为。

（4）来自对企业的深刻理解。

有朋友可能会问，他们在投资哲学、投资理念、投资信仰上是没有问题的，也十分相信买股票就是买入股权的思想，但是在研究企业时，缺少商业洞察力，该怎么办呢？

这确实又是投资中绕不过去的一个坎儿。

巴菲特之所以成为大师（包括国内的著名投资人段永平），一个很重要的原因在于他不仅是一个投资家，还是一个企业家，这种双重身份让他在投资与经营上有着双向的“正反馈”作用。那么，我们作为普通的投资者，没有这种实业经验，又当如何呢？或者说，没有实业经验的人就做不好投资了吗？

应该承认，有实业经验的投资者对于一家企业的理解，更容易以实业的眼光衡量投资，显然有更大的优势（当然也不绝对）。然而，没有实业经验的投资者也完全没有必要悲观。芒格曾经建议投资者为了增加自己的商业洞察力，一本一本地翻阅商业财经杂志（他自述自己坚持翻阅一种商业杂志50多年不间断），因为翻看得多了，时间长了，自然就能够增加商业方面的鉴赏力，这不失为一个好办法。

我们回到第二章，研究企业的关键之关键、核心之核心是一家企业的商业模式，以及它的长期竞争优势为什么在可以预期的未来不会被替代、被颠覆。换句话说，我们要研究透一家企业的长期竞争优势，要将其投资的根本逻辑找出来，只有抓住这个主要矛盾，牵住这个“牛鼻子”，才能说对企业进行了深刻的理解，才能“任凭风浪起，稳坐钓鱼台”。

在这里，我“透露”我的一个笨办法，我认为这是一个灵验的办法，即每当你投资一家企业之前，一定要将投资的根本逻辑清晰地写下来（我分享女儿的账户就是如此做的）。记住，凡是你不能清晰写下来的东西，都是你还没有真正理解的东西。特别是当市场大幅下跌，你感觉到立场有些不坚定时，你应该做的是重新梳理这些投资的根本逻辑，并且要问自己：这些投资的根本逻辑发生根本性变化了吗？如果没有，那你就要远离你的账户，该干什么就去干什么。

长期持有的系统性风险究竟有多大

人们常说“股市有风险，入市需谨慎”。那么，这个风险究竟来自哪里呢？应当说来自两个方面：系统外风险和系统内风险。所谓系统外风险，就是股市这个系统之外的东西，比如战争风险、自然灾害风险等。但是显然，这些风险我们是没有必要去顾虑和担忧的。如果真发生了外敌入侵这样的战争风险，“国家兴亡，匹夫有责”，我们主要的任务是保家卫国。所谓系统内风险，无非是股市大跌，即出现长期大熊市的风险。

其实，立足于以年为时间单位长期持有优秀成长企业的股票，持续性下跌、持续走熊的系统性风险大概率是伪命题。它不仅是伪命题，还对长期净买者来讲是一个大大的好事情。

按照长期价值投资的要求，我们在标的选择上要做到3个关键点：选择的是优秀企业，买入价格具有安全边际，以年为时间单位长期持有。

按照这3个关键点，我们做一个假设：以20倍市盈率买入每股收益为1元，预期年增长率为15%的“价值企业”股票（每股初始投资20元），然后长期持有。

年增长率为15%的企业当属于优秀企业，20倍市盈率的价格买入虽然不是太便宜，但也不是太贵，符合安全边际的原则。

表4.2是这家“价值企业”未来10年的每股收益以及初始买入时的价格所对应的市盈率值。

表4.2 “价值企业”10年增长率

表4.2显示，即使买入后，市场持续出现巨幅波动或处于长期熊市，10年后只有当市盈率跌至5倍以下时，结果才会接近“本金损伤”（5×4.05元=20.25元）。

我们要注意两点：在我们买入优秀企业股票的前提下，市场持续给出较低市盈率的可能性很小；巴菲特对投资风险的定义是“本金的永久性损失”，而对于一家经营良好的企业而言，即使多年后因市场下跌而价格与成本倒挂，造成永久损伤的概率也是微乎其微的。

不过，我们投资可不光是为了规避风险，而是为了取得令自己满意的回报。表4.3给出了相同假设下投资“价值企业”10年后不同市盈率情景下的期末回报。

表4.3 “价值企业”10年后不同市盈率情景下的期末回报

由于市场对于一家优秀企业的估值很少跌至并长期停留在5~10倍以下，如果我们选错了或买贵了，那也主要是非系统风险或者非理性操作风险方面的问题。

假若市场给予这家“价值企业”10倍市盈率会如何呢？10倍市盈率×每股收益4.05元=40.5元，相比于初期20元的投入，10年总回报率202.5%，年复合回报率7.32%。这一回报将较大概率高于同时期的无风险收益率，也将有效抵御通胀的影响。当然，若出现长期恶性通胀，这种回报水平看起来就不尽如人意了。如果出现恶性通胀，股票市场的估值水平通常将随之提升，“价值企业”的经营与市场回报也将更上一层楼。[1]

通过这样简单的情景模型分析，不难看出，长期持有一家优秀成长企业的股票的系统性风险大概率是伪命题。当然，这其中的难点，是我们如何找到保持年复合增长15%的企业。

巴菲特说：“我从不试图从股市里赚钱，我购买股票是建立在假设明天股市关门，5年之内不再开市的基础之上的。”

通过以上分析，我们对巴菲特的这句话是不是理解得更加到位、深刻了呢？

其实，资深老到的投资者，最喜欢的就是这种所谓的系统性风险，因为长期行情的低迷或者大熊市，可以让我们有更好的机会更多地买入优秀企业的股权，因为大多数个人投资者多是长期净买入者，即我们生活中的剩余现金是不断流入股市的。我们知道市场的非理性可以持续很久，甚至同样以年为时间单位计算，但是，我们也同时坚信，市场那个“称重器”的作用迟早会发挥出来。为了使将来的投资收益最大化，我们有时宁可希望这种“暴风雨”来得更猛烈些、更持久些。

长期持有是否要控制回撤

在喧嚣不止的股票投资市场上，有一个问题时不时地吸引投资者的注意力，即如何控制市值回撤，一些机构投资者也常常说到这个问题。而且，你在股市中投资时间越长，就越避免不了市值回撤的问题，特别是我们还会经历许多不可预知的股市风浪。

那么，有没有什么办法可以解决这个市值回撤问题呢？

这里我披露一下，这个问题确实长时间困绕着我，我还专门就这个问题翻了一些价值投资大师的经典书，想看一看那些大师对这个问题是如何解决的。然而，我终究还是没能找到现成的答案，为什么那些投资大师从不谈如何控制回撤呢？认真想来，因为控制回撤也是伪命题。

（1）市场的波动根本不是风险。

所谓的回撤，不过是市场的波动而已，而市场的波动是任何市场的常态，就算国外成熟的市场也是如此，只是波动大小不同而已。在中国股市投资，我们无非是需要神经更“粗”一点罢了。

那么，波动是不是风险呢？这一点，我们已经得出了结论：在长期价值投资者眼里，它根本就不是风险，哪怕是30%、50%以上的波动也不是风险。从长期来讲，真正的风险不外有二：一是本金的永久性损失，二是回报不足。

你如果以后面对市场的大幅波动，仍然心慌不定，那就默念“波动不是风险”这句“真经”吧，没准你的心情立马就能够稳定下来。说实话，每逢市场大幅度波动之时，我就是这样默念的。

（2）不怕回撤的底气在哪里。

或许有投资者会说，市场向下波动50%都不是风险，可要涨回来是要上涨100%！

这一点，有数学常识的人自然是知道的。那么，我们如何“保证”市场将来会上涨回来，弥补这一“损失”呢？说白了，这个“秘密”是市场这只“无形的手”（价值规律）最终发挥的作用，即短期市场是投票机，长期是称重器。实际上，这是我们坚持长期投资优秀企业的底气之所在。

（3）价值投资者实际追求的是低风险、高收益。

传统的理解，股票投资是高风险、高收益。然而，真正的价值投资者有与生俱来的风险意识，具体表现是在买入时讲究足够的安全边际。所谓风险控制，实际上在没有买入之前就已经完成。正是由于这种安全边际的保护，我们的投资最终反而是低风险、高收益。

作为投资者，难免犯错，也难免误判。最为典型的是，自以为低估了，结果买入之后，股价继续下跌。然而常识告诉我们，此时不仅不需要控制这种“回撤”，恰恰相反，跌得越便宜，越要继续买入，这会为将来取得高收益打下坚实的基础。

（4）控制了回撤，最终的结果大概率是“控制”了将来的上涨。

你如果是股市的“老江湖”，就一定会明白这句话的分量。就像我们没有办法预测股市将来哪天要突然大跌一样，我们同样也没有办法预测股市哪天会突然大涨，所以，我们控制回撤的结果，也意味着“控制”了账户市值将来的上涨。

股市中有一个“二八定律”容易被人忽视，即80%的时间可能是不赚钱的，所有的盈利来自余下的20%的时间。那么，我们是不是就在这20%的时间赚钱呢？不仅我们普通投资者做不到，就是投资大师们也做不到。既然如此，最好的办法是在股市的绝大多数时间老老实实待着，甚至呆若木鸡般地待着。机构投资者可能因为客户承受能力的不同需要控制回撤（有的私募机构有清仓线），然而我们个人投资者的金融资产则可以安心地“套牢”在股市中，特别是当“雷”打下来之时，我们可以抓住这种有利时机，尽可能地买入更多的优秀企业的股权资产，这些优秀企业的股权资产还可以“钱生钱”，如此慢慢积累，假以时日，我们离实现财务健康、财务自由的目标就不会太远了。

长期持有不能被短期损失厌恶击倒

虽然我们说波动不是风险，但自己的持仓市值真的大幅度缩水时，我们的心情是不好的，甚至会感觉很痛苦。而投资能力的差别，有时就体现在这个时候，即理性的投资者能够坦然面对，甚至对股价的长期低迷感到兴奋，因为有钱可以持续买入；而对于心理承受能力差的投资者，则可能是另一番景象了，他们甚至容易被这种短期的损失厌恶心理击倒。

短期损失厌恶，实际上涉及行为金融学方面的知识。行为金融学是由心理学领域的两位“巨人”提出的，一位是2002年诺贝尔奖获得者美国的丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman），另一位是美国斯坦福大学（Stanford University）心理学教授阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）。在投资上，学习有关行为金融学的知识是很有必要的。比如，我们所说的锚定心理、框架效应、自我归因偏差、光环效应、过度线性外推等，均属于行为金融学研究的范畴，这里重点谈一谈短期损失厌恶心理。

据这两位行为金融学专家的研究，人们在衡量盈利和损失时的心理感觉是不同的。简单地说，损失带来的痛苦要远远大于盈利带来的喜悦，就心理感受而言，需要两倍的正面盈利去覆盖负面损失。就是说，这种非对称损失厌恶，运用在股市投资上，意味着投资者在“损失”时，痛苦感受程度两倍于其在获利之时的喜悦程度。有些投资者之所以克服不了这种长期持有之难，解决不了这种波动之苦，主要在于过不了这一关，而被短期的损失厌恶心理击倒。

我们前面已经提到一个有意思的现象，即有些投资者明明心里知道当前买入一个心仪的投资标的，持有三五年赚钱是大概率事件，但是你若让他立马买入，他却总是下不了手，这就是短期损失厌恶心理在作怪。然而，作为长期价值投资者，你必须克服这种心理障碍。道理很简单，你如果是趋势投资者，就会期待买入后股价立马上涨；然而对于价值投资者来讲，这是可遇而不可求的事情，因为价值投资者在多数情况下是左侧买入，即见便宜就买入，有时越下跌越买入。这种操作如何保证我们一买入，股价就立马上涨呢？除非我们碰巧买在最底部，正逢股价向上反转的拐点（在这种情况下，我个人的经验是往往买不到足够的资金量）。

以抄底的概念，一些投资者总是寄希望于买在最底部，说到底是投机或贪婪在作祟。就短期的行情而言，买入后一时被“套”其实很正常，我们所要做的是聪明地忍受一时的“损失”。其实，对于长期价值投资者来讲，股价每天的涨涨跌跌，除了在买入与卖出之时有意义之外，其他情况下是没有任何意义的。最忌讳的是一些投资者将股票账户视为储蓄账户，被其每日的波动搅得寝食难安。如果是那样，投资者就要问自己究竟适不适合在股市生存了。

远离盘面，忘记账户，这是长期投资者的必修课之一。如果不信，我们可以看一看巴菲特经典投资案例的“前半场”：1972年买华盛顿邮报，到1974年年末投资额由1 062万美元缩水为800万元，1978年才“解套”；投资富国银行，前两年没有赚钱；买入美国运通后，持有4年后股价横盘，差点儿处理掉，据说打了一场高尔夫球才改变了观点；40美元买入可口可乐，跌到20美元见底。

想一想，连巴菲特都做不到买入之后，股价立马上涨，我们又为什么要如此苛求自己呢？

长期持有是不是需要做波段

这个话题本是不想谈的，因为你要是已经认真领会了长期价值投资的深刻思想，那么长期投资是否需要做波段，就已经不再是问题了。但对于很多投资者来讲，特别是在投资的早期阶段，时不时地想做波段、追求收益最大化，这一想法可能会像小魔鬼一样如影随形，如果稍不留意，没准就上了这个小魔鬼的当！

事实已经证明，在股市里若想取得丰厚的回报，并不是要我们做太精明的人，反而要做一个老老实实的持有人，而且回报会大于那些“跑来跑去”、自以为聪明的人。前者是大智慧、大智若愚，后者则是小聪明、小伎俩，而决定投资者最后金钱“厚度”的常常是大智慧，而非小算计。不是吗？如果谁总是如此聪明，如此波段操作成功，那么用不了多久，股市中的钱岂不都是他家的了？然而这是不可能的。

事实上，我们翻了那么多价值投资的书，没有一本是教我们进行波段操作的，反而强调的是耐心长期持有。那么从实际效果来看，波段操作会不会成功呢？不能说不成功，甚至你可能会成功多次，但是终有一天会做不成功，进而形成自己投资道路上的“负复利”，甚至多少年的“成果”毁于一旦。此外，人是习惯性动物，当你初步尝到波段操作成功的甜头后，你再想控制自己，实际上是很难的。在这种情况下，你终有一天会大概率地“大失败”（这种大失败会将原来的多次小成功抹平，即造成负复利）。

此外，从K线技术上讲，有些个股进行调整，未必是以大幅度下跌来实现的，反而可能是长时间做窄幅的横盘运动，以时间消化较高估值，然后突然有一天突破向上。在这种情况下，你一旦卖出，从心理层面上讲，如果想以更高的价格再接回来，那么克服这种心理障碍是很难的，结果更可能是“悔不该”。这一点，在贵州茅台、格力电器、恒瑞医药等众多牛股身上，有太多波段操作失败的案例，最终结果甚至是投资者永久错失机会。

所以，你如果立志做长期价值投资，就要尽快彻底消灭这种想法，从此让做波段、追求收益最大化的这个“小魔鬼”不再侵扰自己，安安心心地、纯粹地做投资。

当然，说到这里，可能有投资者要问：难道我持有的标的已经高估了，也不需要卖出吗？是的，我们做投资，最好的办法就是先不要有卖出这个概念。也就是说，只要我们所持的公司有发展潜力，一般的高估也不需要卖出，我们内心先“抹去浮盈”，然后就安安静静地持有。

长期持有究竟何时卖出

长期持有的卖出时点，有以下4种情况：

（1）发现买错了，这不用说，要立即改正。

（2）公司基本面发生根本性变化。根本性变化是指公司的竞争地位被取代、商业模式被颠覆、提供的产品和服务已过时等，一时的增长放缓当具体研判。

（3）股价太疯狂。疯狂程度可结合市场整体牛熊进行具体研判。

（4）找到了“性价比”更好的投资标的。

以上4种情况下的卖出，是顺理成章的事情，但一定要坚决规避两种卖出情况：

一是被大跌“吓”得卖出。这种被吓的卖出往往是愚蠢的卖出。

二是“乐”得卖出。投资者认为赚了钱，比如赚了百分之几十，或者翻倍了，就乐得卖出。这种卖出，实际上是一种糊涂的卖出。

上述回答，难免让人感觉笼统，缺少可操作性。那么，在具体操作上，我们又如何把握呢？

基于较低成本的永久持有

在网络投资圈交流时，时常有人说，一些“夹头”（夹头，是网络上一些对价值投资质疑的人士，对价值投资者略带讥讽的称呼）天天张口闭口贵州茅台、格力电器几个企业，莫非“夹头”们就只投资这些企业吗？当然不是，不过，说这些话的人一定不是股市上的“老江湖”，因为那些较早投资贵州茅台、格力电器等优秀企业的投资人士，持有成本早已为负（历史分红总额已经覆盖当时买入成本），有的持有成本仅依靠分红，每年的投入资金收益率就已经相当高了。以我女儿的账户初始持有茅台每股117元成本计算（2018年，我将其他股票换成茅台，使持有成本升高）,2017年每股分红10元，年投入资金收益率已达8.55%。在这种情况下，再卖出这样的赚钱机器、复利机器，是不是傻瓜？

在中国的投资界，刘元生一开始投资万科360万元，后来收益达到数十亿元的故事是广为人知的，中国股市还真有少数这样的“牛人”。据片仔癀2017年年报，前十大股东中，有一位个人股东王富济，2009年持有620万股（市值约2.5亿元），挤进前十大流通股东，后8年经过分红送股（其间有极少的减持后又增持），至2017年年底合计持有2703.75万股，市值已达17.09亿元。这就是好公司复利的威力，当然也是耐心持有的回报。此外，有的个人投资者，近年来仅持有贵州茅台或者格力电器，有剩余现金就择机买入，结果也成就了自己的财富梦想。在这些投资者心里，确确实实早已将这些优秀企业当作自己家生意的一部分，或者将这些企业的股票当成长期“息票”。只要企业永续经营下去，只要企业保持较高比例的分红，持有下去是顺理成章的事情，而这一点，是将股权仅当作筹码进行交易的人不能理解的。

所以，作为个人投资者，一旦买入心仪的标的，就以年为时间单位坚定地持有，只要企业的基本面不发生根本变化，只要企业仍然有发展潜力，哪怕一时被高估，甚至股价一时疯狂，不卖出也是可以的，这就是投资的最高境界。因为长期拥有几个赚钱机器、复利机器，让优秀的企业为自己打工，自己不用费心经营，想来是多么惬意的事情！

全面泡沫化后的卖出

应当说，值得我们坚守的企业是极少数的，而大多数企业是不值得我们坚守的。对于这种投资标的，就像打新股时一开板就卖出一样，我们可以理性地设置一个卖出的“天花板”，即根据所持公司的具体情况设置卖出的标准，比如以市盈率50倍或60倍为基准（应个性化设置，不可拘泥），只要碰到这个基准，就坚决卖出，至于以后的上涨，哪怕上涨再多，也与自己无关。而且一旦卖出，就暂时不能重新买回，特别是不能看着股价不断上涨，又火急火燎地买回来。如果这样，说明自己对卖出还是稀里糊涂的。

这里要说明的是，“天花板”的设置基准要尽量适度提高一些，特别是在整体牛市之时（因为连牛顿这样的聪明人物都猜测不透人类的疯狂程度，更何况我们俗人呢），不然容易犯过早卖出的错误，以至于到后期望着行情不断上涨，自己只有感叹可惜的份儿。

基于“对标”之后的换股操作

有股市投资“瘾”的人，最大的特点是闲不住、爱钻研，如淘宝般在上市公司中翻找心仪的投资标的。有的人很热衷于“接力赛”，将一个标的换另一个更便宜的标的，进而取得较高的投资收益。应该说，发现更好更便宜的标的，进行及时换股的操作是无可厚非的，但不能将这种“接力赛”变成自己频繁交易的借口。

最好的方法是进行“对标”，即将发现的投资标的，与持有的标的进行比照，经过认真研判，新的投资标的确实比持有的更好更便宜到一定程度再卖出。这可以借鉴约翰·邓普顿的做法。据他的侄孙女劳伦·邓普顿（Lauren Templeton）所著的《邓普顿教你逆向投资》（Templeton Teaches You to Reverse Investments）这本书介绍，邓普顿曾经为何时卖出股票苦恼过很长时间，后来他发明了一个卖出办法，即新的标的比持有标的便宜一半时，他就进行换股。

当然，这种“便宜”，是要便宜30%，还是要便宜50%，是一个“艺术活儿”，需要个人投资者进行具体研判。

基于牛熊变换的仓位管理

从历史上看，中国股市常呈现整体牛市、整体熊市的转换走势，将来这种齐涨齐跌的行情特点，随着中国股市与国际成熟市场接轨，是否会改变不得而知。但是，我们可以预言，凡是股市便有牛熊转换，至少是结构性的，中国股市也不会例外。

有种观点在市场上很流行，认为最理想的投资方法是熊市买入、牛市兑现。确实，这种想法很不错，而且操作得好，几轮牛熊市下来，实现财务自由或许就不是不切实际的幻想了。然而，最大的问题是牛熊市多数情况下并不那么清楚，只有走出来，我们事后才知道，当时又如何操作呢？所以，这种说法是“理想很丰满，现实很骨感”。

根据我在中国股市投资的经验，在大盘总体被高估、全面疯狂泡沫化的情况下，投资者进行仓位管理是十分必要的。但是这种仓位管理当呈正金字塔形，即大盘低迷时要保持重仓位，大盘“亢奋期”则可适当减仓或者保持轻仓，甚至清仓。

投资同书法、绘画等一样，是遗憾的艺术。无论怎么样卖出，利弊是都有的。可是世界上哪有完美的事情呢？完美不过是人们的梦想而已。既然如此，如何卖出就是十分个性化的策略。但是有一点我们应该清楚，就是无论自己采取哪种策略，均应该做到理论上的自觉，即原则上的坚守，行动上的义无反顾。这也是本书一直强调的，投资需要一套完善的系统，包括卖出系统，且要让这套系统“管理”自己，这样，我们才算尽了最大可能让我们人性中与生俱来的弱点少“控制”我们。

耐心10条

耐心是股市投资中最为可贵的品质之一，耐心在投资中的重要性怎么强调也不过分，所有的投资大师都告诉我们耐心的极端重要性。所以，我们在整个投资生涯中，除了要具备理性之外，还必须时时告诫自己：耐心、耐心、再耐心！

什么是耐心呢？应该说这是被很多书谈“烂”了的话题，而本书似乎谈不出新意了。不过，鉴于其在投资中的极端重要性，我还是要在本书为你炖碗“老鸡汤”，说不定真的会对你以后的投资起到潜移默化的作用。

有关耐心，我的总结为以下10条：

（1）耐心，是你账户里有闲钱，但你仍然能够坚持什么也不做，等待那绝佳的投资机会。

（2）耐心，是你买入一家企业的股票之后，可能一时被市场“套”百分之二三十，而你仍然能够“稳坐钓鱼台”，不仅心态淡定，而且有钱愿意继续买入。

（3）耐心，是在你的持有组合之中，有的股票一两年不涨，甚至下跌，而相比之下，你看好但没有持有的股票早已经是“轻舟已过万重山”了，你仍然坚信自己的选择，并且不受种种外来的诱惑。

（4）耐心，是你懂得一旦做出了买入的决定，你就是这家企业的合伙人，市场的每日涨跌，市场先生焦躁或抑郁，甚至明天股市关门，对你也没有什么影响，你需要做的是若干年后再与合伙人谈播种后的收获。

（5）耐心，是你利用80%的难熬时光，等待20%的收获时间。

（6）耐心，是你坚持到快不能坚持，甚至怀疑人生，怀疑自己的投资信仰之时，你仍然能够用自己的意志力战胜心中的“人性魔鬼”，进而让自己能够回归到本已坚持的正确道路上来。

（7）耐心，是别人赚了百分之几十或者一两倍而“承受”不了赚钱之乐时，你仍然能够不为一时的浮盈而动摇，或者你在一只股票上赚了10倍、几十倍之时，仍然能够处之泰然，心中明了自己“所持企业”的价值几何。

（8）耐心，是你心中明了复利的道理，既深知复利这个魔杖的威力，又敬畏其中的艰难，因此能够拒绝暴利的诱惑，不为一时的“黑云压城”而慌恐，进而在“钱生钱”的快乐之中达到“光辉的顶点”。

（9）耐心，是你在看似波澜不惊的一个个平庸的年份之中，最终享受不平庸的人生财富结局。

（10）耐心，归结为一句话，是做市场上大多数人做不到的事情。耐心是人人皆知的浅显道理，但是大多数人却做不到。

这碗“老鸡汤”还够味道吧？如果你真的全部“喝”下去了，那么，耐心的品质自然就具备了。

“10条军规”

经过多年实践，我摸索总结出投资的“10条军规”，将它们外化于行，内化于心，就能帮助我们走上长期投资的成功道路。

这里再披露一下：在2015年出版电子书《给业余投资者的十条军规》之时，我曾经为起书名而苦恼，后来在编辑的推荐下取了这个书名，可见这“10条军规”的重要性。这本电子书出版之后，不少读者留言说，这“10条军规”很“过瘾”，并且抄录下来，说要熟记于心，而且有朋友在网上发起背诵“10条军规”的行动，也足见这“10条军规”是有价值的。所以，本书就将其略加修改收录了。

军规一：不要用宏观经济去指导自己的投资

个人投资者最好不要用宏观经济去指导自己的投资，当然更不要根据经济学家的话去投资，否则，你可能会错得离谱。

因为经济学家都研究不透的事情，个人投资者能够研究明白吗？

我入市之初，听信了一些投资人士的建议，天天关心宏观经济数据，对央视的新闻联播更是一天也不敢错过，好像一天不研究宏观经济，一天不关心GDP、广义货币（M2），心中就没谱儿似的。结果如何呢？说起宏观经济，我似乎知道了许多数据与观点，对于经济界一些人士的分析也说得头头是道，实际上，仍然稀里糊涂，甚至连一知半解都算不上。

所以，若想自己在股市的投资简单、轻松，办法之一是不研究宏观经济。至于一些专家和学者关于宏观经济及股市走向的论述、研究成果，我们看一下标题就可以“过”。坚持这种办法，许多研究宏观经济、股市走向的文章就可以不读了，因为这些文章量太大，如果阅读，会占去我们大量的宝贵时间。

此外，别看经济方面、股市研究方面的专家说得头头是道，但他们内心也可能未必对自己的研究结论有十足的把握，更不要说指导自己投资了。以前有报道，说上海一名经济学教授投资股市，结果大亏。如果真如经济学家所想的，那么股市的钱还不都让他们赚去了？我们还赚什么呢？幸亏股市并不是如此！

当然，说不研究宏观经济，并不是说不关心宏观经济。了解国家大的方针政策。中国未来经济结构调整，未来产业、行业的发展走向等，对于开阔我们的投资视野，确定自己的投资方向和选择标的，还是大有裨益的，只是别糊涂地机械地用经济数据、经济研究结论指导自己的投资。

军规二：不要天天研究大盘

“看大盘，炒个股”是我入市时间不长就接受的股市“教育”，并且相当长的时间内还笃信不疑。然而我在投资转型之后才突然明白，这实在是错误的理念，应该早早地抛弃！

自2007年大牛市以后，中国A股市场总体进入7年漫漫熊市，2014、2015年进入疯狂的创业板牛市，2015年股灾之后，非牛非熊地上涨至上证指数3 500多点，2018年又下降至2 440点，一度陷入深度熊市之中。然而，实际上很多优秀企业的股票价格上涨早已超越了当年的6 124点，创出了历史新高。如果以此为指引，我们不进行投资，那岂不是大大的损失？

投资是什么？是买入一家企业的股权，然后分享它的成长。而企业的成长，与股市大盘有什么关系吗？换句话说，大盘的涨跌与董明珠经营格力电器、与秦玉峰经营东阿阿胶、与马兴田夫妇经营康美药业、与郭广昌经营复星集团有关系吗？显然没有。

所以，正确的态度是抛弃大盘，研究个股，研究企业。见优秀企业便宜了便买入，这才是正道！

当然，不要研究大盘，不是说研究大盘就一点儿也没用。比如，大盘指数对于“测量”中国股市总体的“温度”还是管用的。当大盘整体进入疯狂期，作为投资者就当警惕，如果已确认全面泡沫化，就要按照自己的卖出策略行事。

除此之外，大盘的涨跌真的没有多大用处。

军规三：不要盲目相信媒体

股市投资不能盲目听信媒体，特别是在今天“人人自媒体”的网络时代。

什么是新闻？我在上大学时，老师说过一句话，我至今记得：“狗咬人不是新闻，人咬狗才是新闻。”一些媒体为了博人眼球，追求的就是一种轰动效应，特别是负面的轰动效应（正面的反倒缺少吸引力），其中难免有夸大成分，或者仅攻一点，不及其余（即“标题党”），更不要说那些无良媒体炮制出的“新闻”了。

所以，所投的企业一旦有负面新闻，我们需要做的就是冷静分析，不可因为一时的利空，对股价造成打压，而被“吓”得不分青红皂白地抛出。

我持有的组合中，多年来一些企业时不时地就出现负面新闻。如云南白药的被请喝茶事件、同仁堂的有毒事件、贵州茅台的塑化剂事件、东阿阿胶的水煮驴皮事件，甚至如格力电器这样有良心的企业在很长时间内都有负面的新闻，而且还有网络大V是黑格力的专业户。时过境迁，这些事件早已被人们忘到脑后，有的股价还创出了历史新高。想想看，如果当时听信这些报道，抛掉优秀企业的股票是多么愚蠢！

当然，不听信媒体，并不是说对其报道不阅读、不研究，实际上许多上市公司的信息来源于一些媒体的报道，但是我们对消息要有一个由表及里、去伪存真、去粗取精的理性分析过程。不仅如此，我们有时还可以反面利用这些媒体的负面报道，比如在一家优秀企业出现“黑天鹅”事件而被媒体大加渲染之时，事件如果不是“致命”的，多是投资的绝佳良机。

军规四：不要朝三暮四

（1）对股市投资要专注。

一个人的精力是有限的，能一辈子专注干好一件事就是了不起的。巴菲特与比尔·盖茨在谈到自己的成功秘诀时，也均不约而同地说到这一点，即保持“专注”。

读巴菲特传记以及有关他的报道，我们知道，他没多少业余爱好，最大的快乐是每天跳着踢踏舞去上班，沉迷于自己的投资世界。

比尔·盖茨从七年级开始，到大二退学创办微软，这期间的大部分时光都用在了计算机编程上，据说当时世界上有比尔·盖茨这样经历的人不超过50个。所以，当计算机进入家庭的黎明时刻到来时，最早拥抱阳光的自然非比尔·盖茨莫属。

据专家研究，大学里小提琴、钢琴专业的学生，从5岁开始学琴到20岁，那些具有成为世界级独奏家潜质的人都至少练习了10 000小时（1万小时定律），那些被认为比较优秀的学生也累计练习了8 000小时，那些被认为将来只能成为一名辅导老师的学生只练习了4 000小时。

可见，一个人的成功，并不仅仅来自天赋。伟大的成就其实来源于每天并不起眼的专注与坚持。股市投资中“1万小时定律”是否发挥作用，我们还未见到确凿的研究，但那些三心二意、不付出而想获得长期回报的人，是断不能成功的。个人投资者哪怕是业余投资者，既然入了这一行，就要将投资当作一件严肃的事情，甚至当成自己终生热爱的事业来做（如每天晚上坚持两个小时的学习研究），更何况它还关系着个人家庭金融资产是否保值、增值，家庭将来能否财务健康、财务自由，如何传承下一代的大事。所以，股市投资一定要专注，专注，再专注！

（2）对研究的范围要专注。

不同的人有不同的能力圈。我们看到，有些成功的投资人士，穷其一生只专注于某个领域，依靠不多的优秀企业就足以实现其财富梦想。有的虽然是草根出身，甚至没有经过大学某个专业的系统学习，然而由于长期专注于某个行业的研究，由门外汉成了行业的专家，这样的成功案例举不胜举。

我本人从2008年7月转型为价值投资者以来，主要专注于消费、大健康领域的投资，虽然对其他不少领域也进行了学习研究，但是投资时间越长，投资标的却越聚焦（知识上做加法、标的上做减法）。时至今天，我仍然相信，将来伴随中国的强势崛起，在消费和大健康领域具有“中国味道”“中国特色”“中国创造”“中国智造”的一些优秀企业必将给它们的长期投资者带来丰厚的回报。当然，我们对其他领域的投资也要涉猎，不排斥进行投资，但总体上要坚持少而精的原则。

（3）对选中的标的要专注。

股市上诱惑很多，时间一久，投资者难免会对长期持有的标的产生“审美疲劳”，特别是在股价长期疲软的情况下更容易产生厌烦心理，而人又常见异思迁，所以，“弱水三千，只取一瓢饮”“触目横斜千万朵，赏心悦目三两枝”，我们有时更需要这种定力。

军规五：不要怕大跌

这也是快谈“烂”了的话题，但是鉴于我们常常缺乏金融记忆，谈“烂”的仍然需要反复谈，因为我们身在股市，大跌就像家常便饭，如果因为一时的大跌而寝食难安，便慌不择路地抛掉手中的股票，那便是“心智不成熟”的表现。事实上，从一个超长期的时间周期来看，股市上任何一时的大跌，假以时日，事后看常常是“茶壶里的风暴”。

美股经历过各种各样的危机，甚至包括战争危机，现在看来不也是“茶壶里的风暴”吗？中国股市的历史虽然不长，但经历的大跌大灾也不少，事后看来，不也是“浪花”吗？历史上的那些长牛股、大牛股都是经过种种风浪“洗涤”过的，正所谓不经历风雨，就不能见彩虹。

所以，投资者既然进入这一行，就不要怕大跌。股市从根本上讲，就是从低市盈率向高市盈率，从高市盈率向低市盈率不断“回归”的过程（在不断回归过程中又螺旋向上）。这个过程会循环反复，以至无穷，认识这一股市的根本规律十分重要。如果市场总体估值水平并不高，而且我们持有的是优秀且不疯狂的标的，那么作为长期投资者，最好的办法是进入“昏睡期”，对一时的大跌更是可以忽略不计。

军规六：不要小盈即满

中国历史上长时期的农业文明造就了深厚的小农意识——小富即安意识。这种小富即安意识，至今仍在许多人身上存在。作为股市上的长期投资者，一定要克服这种小富即安的意识，即不要觉得小盈即满。

段永平从0.8美元开始持有网易到100美元的经典投资故事广为人知。他说：“0.8美元买网易股票的不单我一个人，但坚持持有到100美元的就不多了。”不过，他同时又坦言：“在持有的这八九年中，我可能每天都会被卖价诱惑！”

段永平这样的投资超人都难免被这种诱惑折磨，足见在股市上克服这种小富即安的小农意识有多艰难！

有的投资者经过一段“黑暗隧道”般的煎熬后终于见到曙光解套了，就坐不住了，开始患得患失。如果有这种心态，那怎么能在股市上拿到多倍股呢？更不要说将来赚大钱了！

巴菲特说，在选股能力上，你一般是很难胜出的，优秀企业的股票只有拿久了你才会发现它是好东西。所以说，你如果受到这种小盈即满的心理折磨，就要立即默念这些大师语录，向这些投资大师学习。实在不行，自己要默念：我们的征途是星辰大海！总之一句话，我们一定要克服小盈即满的心理，一定要敢于赢，敢于胜利！

军规七：不要追逐热点

股市犹如女人流行的时装，一段时间内总有不同的板块轮动和热点转换。作为趋势投资者，或者想赚快钱的，会力求踏准每次板块轮动的节奏，不断追逐热点。当然，我们要恭喜他们，但愿他们成功，然而对我们这些买入就以年为时间单位持有的投资者来讲，这实在是“高难度”动作。

比如，2010—2012年的消费医药板块“受宠”,2014—2015年的创业板“狂欢盛宴”,2015年股灾、2016年熔断机制被废后2017年大幅度上涨的“漂亮50”,2018年年初市场有短暂的亢奋行情，之后又陷入深度大熊之中，是否有人都能准确无误地踏准节奏，及时进出呢？如果有，他一定能称得上是“股神”了。然而股市上又有多少这样的人呢？既然我们做不了这种人，那就“咬定”自己心仪的标的不放松，最后的结果反倒比那些“勤奋”地跑来跑去的多数人赚得更轻松，甚至赚得更多。

军规八：不要预测涨跌

不少人经常喜欢做无用功，比如预测短期的涨跌。股市最大的确定性就是每天涨涨跌跌，自己能够预测得准吗？我曾做过一个小试验，就是看当天的阳线，猜测第二天的收盘情况，结果怎么样呢？常是自己打自己的脸！

既然预测不出来，最好的办法是不预测。

个人投资者，不仅不要预测短期的涨跌，就是在牛熊市也不要预测。至于市场上常有人看着股市走势猜测牛熊，甚至红着脸去激辩，我们要清楚人家是靠这个“混饭吃”的，所以这些人除外。

我们买入股票是要赚企业成长的钱，有时是赚市场估值修复的钱，但归根到底是赚企业内在价值增长的钱。明白了这个投资的本质，也就明白了猜测所谓的牛熊与涨跌完全是做无用功。

格力电器的董明珠会根据股价的涨涨跌跌做经营决策吗？她会因为股市处于熊市就不卖空调了吗？当然不会。

刘元生，万科的个人大股东，收益率比巴菲特还高的投资者。他会经常预测涨跌，猜测牛熊市吗？估计不会，他有时间还要练练自己的小提琴呢！

与其预测风雨，不如打造挪亚方舟。

与其猜测牛熊，不如见优秀企业股票便宜了便买入。

投资的出发点与落脚点，要放在优秀且低估（或合理）的企业身上，切不可寄希望于牛市大潮的上涨上。

以上这些话，是我在股市多年悟出来也是反复说的，颇为得意的“名言”。为什么自己总是反复说呢？因为自己什么时候遵循了，什么时候投资就顺风顺水；而自己什么时候昏了头，忘掉了这些话，什么时候就吃苦头儿、栽跟头儿。

军规九：不要想暴富

股市中许多人之所以最终赔得精光，主要是想快速致富惹的祸。既然没有那么大的本事，那就悠着点儿：慢慢变富呗！比如，确定投资股市的底线是实现“3个跑赢”，投资的心态便会更加轻松。

芒格说，假设在你面前有一个非常棒的投资机会，在可见的未来肯定能获得12%的年复合收益率，但是要求你从此不再接受别的赚钱更快的机会，大部分人是不愿意的。但总有人赚钱比你快、跑得比你快，或者别的比你快。从理性的角度思考，一旦你找到了一个行之有效的赚钱方式，还非要在意别人赚钱比你快，这在我看来就是疯了。

他说，连续40年中每年回报率20%的投资只存在于梦想之国。是的，从超长期讲，在我们自己的整个投资生命周期内，投资收益如果能够保持年复合增长率12%，那就相当令人满意了。除此之外，我们如果还非要想去赚快钱，说不定就真要“疯掉”！

军规十：不要盲目相信权威

股票市场向来是容易出“大神”的地方，行情越好，“大神”似乎就越多，而且他们说得还很“准确”（牛市上涨行情中猜上涨自然准确率高），于是各种“大神”满天飞。这些“大神”还特别会“忽悠”不明真相的新投资群众。

在《不折腾》那篇文章中，我已经披露了，在2001年“牛尾巴”阶段，我投进去的钱天天贬值，在绝望中我抓住了一根救命稻草，因为当时有一个机构天天“喊”牛市会继续，而且文章写得热情洋溢，让人看得热血沸腾，但是行情的演绎并不是依什么人的意志为转移的，大熊市仍然如期而至，结果怎一个“愁”字了得！后来那个机构的声音再也听不到了。

由此，我得到了一个教训：股市投资是“没有金刚钻，就不要揽瓷器活儿”，要想赚钱，还得依靠自己研究，切不可听信什么权威的。

现在一些财经网络平台上，各种新媒体、自媒体上，确实有不少很见功力的投资者，他们对一些投资标的的分析很值得参考，尽管如此，我们也必须经过自己的独立思考再做出投资决策。而且我们向这些网络大V学习，重点是学习“道”，学习如何获取“渔”，否则，仅看一些大V的推荐而盲目买入，或者跟随这些大V去“抄作业”，哪怕是一时赚了钱，也难免将来落个赔钱的结局。

巴菲特在谈自己将来的接班人时说，他们应该具有独立思考与内心平静的品质与特点。可见独立思考对于投资者来讲是何等的重要。我个人的体会就是，你要想在这个十分残酷的竞争市场上生存下去，真正能够靠得住的是自己的不断学习与独立实践。股市投资是孤独者的智慧游戏。股市上从来没有什么救世主，也没有什么权威与“大神”，最靠得住的是我们自己。哪怕是巴菲特告诉你明天买什么股票，你也不要盲信，而要自己去思考。

[1] 此数据模型分析源于任俊杰、朱晓芸合著的《奥马哈之雾》一书，略有改动。

第五章

修养篇

投资的过程，是一个不断提高自身修养的过程，修养包括思想的修养、知识的修养、心灵的修养等。本章收录了我过去发表的关于这方面的一些文章（均发表在新浪博客与雪球上），希望对读者朋友们有所启发。

做快乐的业余投资者[1]

我们能有幸与优秀的企业一起，共同开创一段创造财富的旅程

我常常想，股票真可谓是人类发展史上一个伟大的发明，虽然它从“一出生”就带着“血腥”，带着风险，但它也是人类创造财富的杠杆与平台，如果没有股票和股市，我们人类创造财富的步子或许要慢得多。而对于我们业余投资者来讲，它最大的好处就是可以让我们与那些成功的企业成为“合伙人”，共同开创一段创造财富的旅程。

不是吗？一个十分浅显的道理明摆着：如果云南白药不上市，我们怎么可能成为这个有国家保密配方的“伤科圣药”的股东呢？如果同仁堂不上市，我们又怎么可能有机会成为这个百年老店、中华老字号的合伙人呢？如此等等，不一而足。股市最大的便利就是可以提供给我们这样的机会，而且有时我们只需坐在家里，敲一敲键盘就可以轻松搞定。

我是60后，受“学而优则仕”的思想驱动，大学毕业之后最理想的工作自然是进机关谋个一官半职，然而随着市场经济大潮的到来，总还有对财富追求的一种冲动，13年前一个偶然的机会让自己误打误撞地进了股市，经过不断学习思考，终于明白股市原来可以是我们追求财富的一个“通道”，而且是在不辞职、不影响工作的前提下，让自己有一段不错的“财富履历”。虽然今天自己还没有实现完全意义上的财务自由，但是现在看到账户里一天的波动就大于自己一年的固定收入之时，常常有一种对股市“感恩”的心理。如果没有股市，像自己一样靠固定收入维持生活的人，此生怎么会有机会对财务自由进行追求？而这一切均是那些优秀上市公司所给予的。

当然，这样说或许有些轻松、天真了。因为股市的钱并不那么好赚，大量的调查材料证明，大多数股民在股市中是不赚钱的，“七亏二平一赚”之说一次次得到验证。面对着冷冰冰的数据，股市对于业余投资者来讲，还有什么快乐可言呢？

其实这个现象不独我们国家有，就是在股市相对成熟的美国也不例外。巴菲特在2004年致股东的信中说：“过去35年，美国企业创造出优异的成绩，按理说投资者也应该跟着获得丰厚的回报，只要大家以分散且低成本的方式搭顺风车即可。事实上靠买入指数基金就可以达到这样的目的，但实际上多数投资者的绩效却惨不忍睹。”

中外的股市，为什么会有同样有意思的现象呢？这应该由专家研究，但是在我看来，其根本原因在于那种追涨杀跌的交易心理。我私下与朋友交流投资体会，总是听到不少人说，如果我当初拿着某只股票不卖，到今天会怎么样了。为什么投资者总会产生这样的遗憾呢？其实他们在“起点”就错了、就输了，因为他们从一开始就没有真的想与优秀企业一起，成为其合伙人。

总是听到不少人振振有词地说：“我怎么知道它们会上涨呢？大凡牛股都是事后才知道的！”这初听起来确实有道理，因为投资一家公司确实需要敏锐的商业判断能力。虽然我们寻找到一家优秀的上市公司不容易，但是经过努力，它并不是难以企及的事情。

不是吗？比如，我们拿着“一把快刀”，在股市之中专门寻找那些消费独占、消费垄断、具有定价权、量价齐升（或价量单升）的企业，然后再加以具体分析，就不难找到优秀企业投资。或者我们关注生活中可触及的知名消费大品牌（因为我们首先是消费者），用“一把快刀”将多数的企业过滤掉，留下的之中或许就有超级明星企业。

国内知名的投资人林园先生说，他就投资“与嘴巴有关”的企业。在我看来，有这样“一把快刀”就不难找到中国股市中那些赚钱的优秀企业。更何况，我们是业余投资者，只要我们找到两三家这样的优秀企业，并等合适的价位“钻”进去就可以了，这确实不是无法企及的事情！

事实上，我与做投资的朋友交流，他们大多数是能够找到几家优秀企业的，而且还有朋友对中国上市公司中的一些优秀企业说得头头是道，然而他们的问题主要是出在“拿不住”上。当然，说到为何拿不住的问题，我又可以写出一篇长文章进行讨论，但作为一般投资者，寻找到几家优秀企业并不是太难的事情。

股市投资可以大大开阔我们的眼界，丰富我们的学识

以我为例，自从热爱股市投资以来，虽然不能用废寝忘食来形容，但是业余能够利用的时间自己都充分利用起来了，当别人忙于各种应酬或者娱乐之时，自己常常沉醉于各种相关知识的学习之中，而且这种学习可以说更“带电”，效果更佳！

这种长时间的“带电”学习，对我们的工作有潜移默化的作用。如果你是领导，你对国家政策的学习和经济发展形势的掌握，一定会对你的决策有帮助；如果你是企业管理者，那些优秀企业家的管理经验无疑会对你有很大的帮助；即便你是其他职位，你的所思所学，也会让你在职场上有一种如虎添翼的感觉。我自己的体会是，业余时间的“谈资”甚至也丰富起来。比如，我私下里与朋友小聚时，朋友常常因为我“博学”而不免夸上两句，每到此时，我都会突然有种“成就感”！

股市投资可以大大提升自己对人生哲学的认知，进而提高我们的人生修养

在生活中，我们知道“欲速则不达”的道理，其实股市也如此。虽然我们在股市最直接的目的是赚钱，没有这一点就没有投资快乐的基础与源泉，但是“财不入急门”，那种一夜暴富，那种短期实现利润最大化的想法其实最诱人也最害人，最稳妥、最安全的办法还是依靠优秀企业的不断成长实现自己的复利增长。更何况，业余投资者本身就有一份固定的工作，有着稳定的生活来源，所以更没有必要追求暴富。

我们知道，人没有钱是不行的，但是钱再多也只是数字，特别是当你居有房，行有车，生活有着落时，你如果是业余投资者，就更没有必要天天在股市中“拼杀”，否则，损坏了身体，劳了精神，赚钱再多又有什么意义？

在生活中，我们知道“日中则移，月满则亏”“福兮祸所伏，祸兮福所倚”的道理，其实股市又何尝不演绎这些“物极必反”的悲喜剧呢？我们看到，当牛市疯狂之时，人人“福气”冲天，然而“祸根”恰恰就种下了；当熊市极端悲观之时，人人“秽气”沾身，然而这恰恰是幸运的种子需要播种之时，那些善于抓住这种大机遇的人甚至“一战成名”，并因此为自己积累下一生都花不完的财富。

在生活中，我们也知道“大智若愚”的道理，知道“不战而屈人之兵”乃兵家之上策，股市其实也常常这样耐人寻味。我们看到，有的投资者乐乐呵呵，悠闲自在，真的像跳着舞去上班一样，表面看他们好像很愚笨，寻机“播种”之后便不管不问，然而，若干年之后，却是收获多多，快乐多多。相反，有的投资者恨不能天天博取短差，最好是时时刻刻盯着股市大盘，有时为了一两元钱的蝇头小利而苦思冥想，捻断胡须，多年下来，结果却是捡了芝麻，丢了西瓜，甚至是倾家荡产。

在生活中，我们知道“柔弱胜刚强”的道理，知道“知彼知己”，才能“百战不殆”。我们业余投资者应该明白在股市投资中自己的优势与劣势，并知道自己的能力圈，进而采取适合自己的投资策略，如此胜算的概率才会加大。否则，自己不顾实际能力而乱打乱撞，结果可想而知。

股市如人生，人生如股市。不管是生活，还是股市投资，我们如果将这些哲学命题、老祖宗留下来的智慧参透悟透，人生或股市投资如何达不到另一种新的境界呢？

当然，股市投资之于我们的快乐还不限于以上种种。比如，我们还可以享受平静之乐、自由之乐、不求人之乐、公平之乐等，也许每个人都会有自己不同的感悟与解读。

晚清学者王国维曾在《人间词话》里提出做学问、做事的3种境界：“昨夜西风凋碧树，独上高楼，望尽天涯路”，此第一境界；“衣带渐宽终不悔，为伊消得人憔悴”，此第二境界；“众里寻他千百度，蓦然回首，那人却在灯火阑珊处”，此第三境界。

做学问、做事如此，股市投资何尝不是呢？或许，太多的业余投资者仍然处在“独上高楼”“消得人憔悴”的时候，在此，我以我的投资座右铭——“悟股市之道，享投资之乐”，与心有灵犀的朋友们共勉！

投资可以是这样的：我们一起风雨兼程[2]

4月27日晚，格力电器公布了2014年年报，最让股东感动的不是它那份依然“靓丽”的财务报表，而是令人大感意外的优厚分红：10转10派30元（含税）。作为持有6年有余的小股东，自己赶紧拿出计算器计算：首批持有成本8元左右（前复权），后来进一步买入成本17元多，按18元计算，股息率16.67%！

这个股息率是什么概念？依照这个股息率，自己再持有5年就全部收回成本了！你说，如果卖出这样优秀企业的股票，我是不是一个大大的傻瓜？

巴菲特曾经有言，希望持股是永远，如果让他卖出一家优秀企业的股票，就像芝加哥公牛队“卖出”迈克尔·乔丹（Michael Jordan）一样愚蠢。今天，自己对于他这句话，可以说理解得更为深刻了。

原来，投资可以是这样的：我们一起风雨兼程！

在今天的中国股市，依然流行这样的说法：七赔二平一赚。言下之意，股市投资本身就是博傻游戏，我们赚来的钱也是建立在别人赔钱的基础之上的。

确实，如果我们将中国股市上的所有企业算作一家大企业的话，看着每天的高换手率，如果考虑到其中的摩擦成本，那它确实是一个零和游戏，甚至是一个负和游戏。不是自己矫情，我常常这样想，如果将自己家的大部分金融资产投入一个博傻游戏、负和游戏之中，且不说赔钱，就是赚了钱，这与参与赌博又有什么区别呢？更不要说自己还要在这个市场游戏之中，付出那么多的时间与精力！

幸运的是，自己从一些投资大师的理论中，从持有格力电器这样优秀企业的亲身实践中，体会到了一种别样的路，投资可以是这样的：与优秀的企业风雨兼程。

投资要与优秀的成功企业并肩一起

曾经影响20世纪90年代这代年轻人的诗人汪国真在其诗作《热爱生命》中写道：“我不去想是否成功，既然选择了远方，便只顾风雨兼程。”不知为什么，我特别喜欢他的这首诗。但是，波诡云谲的股市远远谈不上浪漫与诗意。因为我们要的是成功，而要想成功，重要的是要选择成功的优秀企业，与成功的优秀企业风雨兼程。

我之前说过，在中国A股市场，如果研究透了两家企业，投资就应该修炼到家了。哪两家呢？一家是贵州茅台，它是“幸运且能干”的企业；一家是格力电器，它是“因能干而幸运”的企业。如果说贵州茅台这样的企业因为“幸运”好识别的话，格力电器这样的成功企业识别起来，就需要慧眼了。而慧眼就是用在其“相对胜出”之时。因为就投资来讲，最重要的还是确定性，而在行业内已相对胜出，特别是奠定领军地位的企业其“强者恒强”的可能性要远远大于那些“小荷才露尖尖角”的企业。这个道理非常浅显，就像我们无法从现在的孩子中挑选出谁未来将是打网球的李娜、打篮球的姚明。

其实，从2006年以后，格力电器便以其“强大的品牌美誉度（“好空调，格力造”）+规模优势+成本优势（同行业内最高的净利率）+全产业链优势（占用上下游资金，等同于无息贷款）+独创的销售模式（经销商共同持股）+技术创新优势（研发不设上限）+特有的企业文化（忠诚、节俭）+优秀的管理层”开始“傲视群雄”，甚至成为中国制造业在全世界崛起的为数不多的代表企业之一。事实证明，在格力“相对胜出”之后，我们在任何一年投资都是对的，哪怕是在2007年的高点不小心买入，只要多付出一点点儿耐心，回报也是相当不错的，而且还是在7年的熊市之中。

这是一种什么样的赢利模式呢？显然是所有投资者与优秀企业共赢的模式，股市上“七赔二平一赚”的魔咒，终于被优秀的成功企业化解了。这种赢利模式，不仅道德，而且共赢，不论别的投资者如何，自己都是心向往之！

与成功企业一起考验的是忠诚

近年来，我们看到，许多机构始终进出于格力电器的流通股股东之列，更有无数投资者跑来跑去，真正“从头吃到尾”的投资者又有多少呢？我也仅仅持有6年有余，所以对那些这么多年来始终不离不弃的忠诚的格力小股东（据说国内有一小批）充满敬佩之情！

当然，我所说的忠诚，并不是不管不顾的愚忠与盲目持有。

比如，价值投资者卖出所持企业股票之时，一般有3个条件：基本面发生根本性变化、股价太疯狂、发现了更好的标的。然而，为了严格约束自己的这种“忠诚”，最好的办法是去掉第3点，即“发现了更好的标的”，因为有时它常常成为自己换来换去的借口，弄不好反倒真的“拔掉鲜花，浇灌杂草”了！

至于基本面发生根本性变化，投资者更需要进行独立思考、独立判断。比如，格力电器这些年来，始终遭受市场的广泛质疑，就是企业发展的“天花板”问题。然而在这种质疑声，格力却是连续多年的“超预期王”。

格力电器2007—2014年的收入与净利增长情况见表5.1。

表5.1 格力电器2007—2014年的收入与净利增长情况

事实胜于雄辩，这是一组多么漂亮的增长数据！看了这组数据之后，格力哪里像触及“天花板”的企业？

真正的投资者并不希望上涨太快

在牛市火爆行情之中，格力的上涨幅度应该说是较慢的，其市盈率估值一度排在2 600多只股票的最后几名。在这种情况下，作为它的投资者，或多或少会有些煎熬。

然而在我看来，真正优秀的企业并不需要上涨太快，因为它始终保持这种低估值状态，好处至少有二：一是我们如果有现金流，就可以持续买入；二是分红之后可以进行再投资，这本身就是一种复利。如果它上涨太快太疯，倒真让人“煎熬”，犹豫是否要卖出。就自己而言，之所以坚持持有6年多不动揺，一个很重要的原因，是它的低估值，即自己找不到卖出的理由。

巴菲特认为自己的伯克希尔公司的股价不要偏离内在价值太多，也不要偏离太少，自己以前对此还大惑不解，现在当然是懂了。

行文到此，我们还是要重温投资大师们的“大道”。[3]

格雷厄姆指出：一个投资者最大的敌人不是股市，而是自己。他们或许在数学、金融、会计等方面能力超群，但是如果不能掌控情绪，他们将无法从投资中获利。

作为他最优秀的学生，巴菲特解释道，格雷厄姆的方法有3个重要原则：首先是将股票视为企业，“这将给你一个完全不同于股市大多数人的视角”；其次是安全边际，“这将赋予你竞争优势”；最后是对待股市要有投资者的态度，“如果你具有这种态度，你就能战胜股市中99%的人，它可以赋予你巨大的优势”。

格雷厄姆说：“真正的投资者几乎从不被迫出售其股票，也不会天天关心股票行情。”

投资的道理并不复杂，明白了其中的“大道”，我们为什么还非要念念不忘那些“小道道”呢？自己持有格力电器这样优秀的企业，还天天研究那些讲“天花乱坠”故事的企业干什么呢？

牛市状态下更需要拒绝诱惑[4]

如果熊市状态下，我们需要承受煎熬，那么牛市状态下就需要拒绝诱惑。那么有哪些诱惑需要拒绝呢？

远离妖股

牛市火爆行情之下，股市常常会出现短期上涨幅度巨大的“妖股”。如暴风科技，自上市起已经连续29个涨停板，股价从10多元上涨至100多元（当然其业绩将来是否支撑得住这个股价姑且不论，至少现在看不懂，先暂将之名为妖股）。全通教育，1年多的时间，也已从30多元上涨10倍之多，现在来看，其涨势也未有停的样子。我们打开K线图，这两年类似的妖股应该说并不是“小众”。当然，如果你是一个交易高手，只要在牛市状态下逮住一只，并且重仓，那么不用太多资金，仅仅100万元，1年多上涨10倍，就是1 000万元的资产！

然而对于我来讲，它们并不是“我的菜”。比如，我对全通教育研究来研究去，也搞不明白市场为什么给予它1 000多倍的动态市盈率。现在有一个流行的说法，即互联网时代颠覆了传统的估值法，“一鸟在手，胜过两鸟在林”早已是老掉牙的故事，那“林中的鸟”的价值早已胜过你“手中鸟”的价值。还有一例为证：美国的亚马逊现在还没有赚钱，而市场却给予它400多倍的市盈率，那可是在比较成熟的美国市场啊！或许他们说得并没有错，不过，全通教育是不是将来的亚马逊，会不会变成将来的阿里巴巴、腾讯，我反复研究，也弄不明白。巴菲特说过，要老老实实地待在自己的能力圈里，所以，别说它们上涨10倍，就是千倍、万倍，和我有关系吗？

进一步而言，我就算幸运地买入了这样的妖股，但还是要问自己：我会重仓吗？就是重仓了，我会从它30多元上涨至100元，再到300多元都不卖出吗？我想是不会的。别看市场上现在“股神”众多，各种“股神理论”粉墨登场（熊市之中真不知这些人哪儿去了），但是真正从头到尾能够赚到全部利润的投资者又有多少呢？我想应该不超过1%！

所以，我可以在贵州茅台这样的股票跌便宜时下手，可以坚定地相伴格力电器这样的优秀企业六七年，甚至傻傻地持有4年不涨的东阿阿胶这样的品种，但是你要我持有那些妖股100天，我都会吓得睡不着觉！

老实说，在牛市行情中，有时要想躲避这些妖股还真不是一件容易的事。你想，谁跟钱有仇呢？谁不想立马像中了彩票一般“中”一只大牛股呢？然而，一个更重要的道理是，在非理性的狂潮怒海中，真正能够长期生存下来的只有少数理性投资者，中外股市皆是，切记，切记！

当然，说说容易，在牛市行情中，投资者若想保持理性还是相当不容易的。我们如果实在架不住妖股的诱惑，要如何呢？那就学一学希腊神话中的英雄奥德修斯，为了不被那个海妖塞壬美丽的歌声诱惑，干脆让人将自己拴在桅杆上，这个方法估计“管用”！

不追逐热点

股市行情一好，市场上常常就噪声不断，一些言论也甚嚣尘上。比如，股市中流行的理论主题投资。名字很好听，然而说穿了，其实是追逐主流热点板块炒作。不能否认，股市的涨跌还常有一种运行规律，即一个时期有一个题材概念的主流热点板块，甚至在相当长的时期，成为行情不断上涨的主题。其实这一点，我们只要稍注意国家新闻，对自贸区概念、一带一路概念、互联网+概念、京津冀一体化概念等有认识，便能理解。比如，2014年我就将“一带一路”概念的中国南车、中国北车、中国铁建等放在自选股里，要是在以前（如上一轮牛市，自己没有转型之前）我早就“奋不顾身”地冲上去了，而现在自己只会静静“观赏”。为什么自己放着好赚的钱不去赚呢？考量有四：一是自己真懂吗？二是它们符合自己长期持有的理念吗？三是它们便宜（一般主题投资显露出来，多数情况下就不便宜了）吗？四是我敢重仓吗？若“此四者无一遂”，自己则只是观赏并不买入。

从熊市走过来的投资者明白，牛熊市之下的投资策略可以有所不同，即可以适度加大一些交易品种的进攻性配置，比如被低估的大金融品种。但是，这种策略的不同，其实仅仅是“术”的不同，投资的“道”是不能违背的。在牛市状态下，更考验的是投资者是否依然秉持自己的投资之道，说直白一点儿，这时更容易撕下一些号称自己是价值投资者的漂亮外衣（做成功的交易者是很好，但完全没有必要装扮自己），即牛市是真正投资者的试金石。如果自己心甘情愿做优秀企业的投资者，那么很显然，有些钱并不是自己可以赚的。

那么，不赚这些钱，我们怎么办呢？坚持自己一贯的策略：任尔东西南北风，咬住心仪的优质、被低估品种不放松，其中极少品种可穿越牛熊，我们可以与其风雨兼程；有的可能要等牛市疯狂时，我们再潇洒地与之挥手告别。当然，我们不会如诗人般那么浪漫地不带走一片云彩，而是要带走沉甸甸的金银，当然，股市中相当多的人最后的结局不会这么潇洒。

我在此重申，牛市状态下市场会逐步填满估值洼地，只不过是先涨后涨、涨多涨少的问题，所以最好的策略还是自己先确定的：装睡。当然，总有投资者自己的品种不涨，而其他品种疯涨，这种煎熬怎一个“愁”字了得？其实，不独是我，有过牛熊市转换经验的投资者都明白这个道理。你如果仍然不明白，跑来跑去地追逐热点，到头来很可能落得一场空，甚至最后“浪费”了这样一个好的牛市。你如果确实缺少耐性，非要跑，也应该跑向“球要去的地方”（即估值洼地），去耐心等着风口的到来。

不与人攀比

俗话说：“人比人，气死人。”这话用到股市上，就是股比股，气死人。然而，投资是私人的事，只要自己对自己的收益满意，何必非要与他人进行比较呢？

当今新媒体流行，一些网上“大神”将自己短期的投资业绩晒出来，以显自己的投资之能。对于这些“大神”，我或许羡慕，然而若说攀比，说实话，还真没有。你赚你的钱，与我有关系吗？我认为，与其羡慕这些“大神”，远不如退而结网，自己去用心练就自己的投资之功，这才是最要紧的。

牛市行情下，市场上常常是“新手乱拳打死老师傅”。有一国内著名投资人发了一个帖子，大意是“七年坚守，等待花开”，并将自己最近几年的收益率一一列出，2015年至今的收益率超38%，有人却点评这个成绩不值得一晒（在我看来，确实是漂亮的成绩单，年复合增长率超24%），言下之意，对这个连大盘都没有跑赢的收益根本看不上！股市就是这么有意思，新人常笑旧人，然而这些新人不懂股市最后会证明一个最基本的世俗逻辑：姜还是老的辣。我很庆幸，股市投资是适合旧人的游戏，所以，我们才看到84岁的巴菲特与他90岁的“小伙伴”芒格先生在股东大会上依然谈笑风生！

总之，如果你是个人投资者，最妙的办法是不与人攀比。如果非要比的话，一是与无风险利率相比，如果自己的长期收益连无风险利率都跑不赢，那最好还是别在股市待了。二是与大盘相比，但是这个比较至少要跨越一个牛熊周期，因为牛市状态下，收益想跑赢沪深300指数是一件十分不容易的事情（牛市中一个很简单有效的方法是买入指数基金，如ETF）。除此之外，我们还有什么要与他人相比的呢？

不用杠杆

曾有投资者私信我，问是否需要用杠杆融资。说实话，我没有办法回答，因为投资至今，我从来没有用过，也没有开过信用账户，所以根本就没有这方面的经验。如果说接触，也仅仅在书上，即自己常常看到一些投资大师告诫不要用杠杆。比如，巴菲特就说过这样的话：“毋庸置疑，一些人确实通过借钱发了大财。不过，这同时也是一条迅速走向贫困的道路。当杠杆手段帮忙时，你的收入会扩大。你的配偶觉得这是因为你聪明，你的邻居会羡慕。可是，杠杆手段是会上瘾的。一旦从其魔力当中得到了好处，很少人能够适时退出，转向保守的做法。”

如果你是个人投资者，或者有固定收入，那最好的办法是不用杠杆，一方面，平时的收入已能够满足基本日常生活；另一方面，用剩余现金慢慢进行投资（或定投）。这样利用滚雪球的方法，我们将来就是实现不了财务自由，也会有一个不错的财富履历。

更为重要的是，不用杠杆，良好的心态更容易保持。比如，面对连续几天的大跌，我就仍然心态淡然，夜夜安枕。而投资能做到夜夜安枕，才是真正的乐趣所在。

持仓体检：暴风雨下的笃定与坚守[5]

进入2015年后，中国A股市场可谓一路绝尘，几乎没有像样的调整，一下子就攀升到了5 178.19点，然而自6月19日以来，又一路断崖式下滑，哪怕各种救市、利好措施连续出台，市场也毫不领情。据统计，截至7月3日，全市场各主要指数平均跌幅31.9%。其中，上证指数跌28.8%;180金融跌幅最小，下跌25%；创业板指数跌幅最大，下跌39%。其他指数跌幅都差不多，均在30%上下。这次调整，几乎所有指数都回吐了牛市以来全部涨幅的50%。至于个股，更是惨不忍睹，回撤幅度要大于指数。今年被称为股灾，名副其实。据说，这是中国有A股市场以来，18年才发生的一次最大的股灾。

在市场攀升到5 000点之际，我意识到一场中期调整应该为时不远，然而出现如此罕见股灾却大大超出了包括我在内的所有市场人士的意料。这再一次证明，短期市场行情的不可预测性。关于此次股灾形成的原因、对策，自有专业与非专业人士的解读、争论。作为个人投资者，应该屏蔽这些议论（省得弄得自己无所适从），关键要对自己的持仓品质进行“体检”，并进而采取自己的应对策略。

此次股灾再一次证明，投资者总是会面临一些变量，不仅我不能预判，市场上大部分人也多难预判。如这轮牛市被称为杠杆牛，其中的种种变量是市场人士难以说清的。未来的市场如何走？经过一段时间大幅度调整，市场重新步入“牛途”，还是“牛头”被生生折断，重新步入漫漫熊市（有言论说重回2 000点）呢？说实话，从超长期来看，我判断是前者，但是目前应该做最坏的打算。与其预测风雨，不如打造挪亚方舟。中外股市的历史已经充分证明，无论多么大的风浪终将过去，当下不过是前进中的一朵大些的浪花。在时间的长河中，唯有那些真正优秀的企业，即使面临沧海横流，也会显出“王者风范”，给它坚定的投资者带来丰厚的回报。

如果持有的是优秀品种，在恶劣形势下，我们更应该坚定投资信念，要有“咬定青山不放松”的精神。据我观察，目前的下跌是由恐慌主导的，所以现在的市场形势是，不论企业基本面如何，不论估值高低，都是“一种兵败如山倒”的颓势。在这种情况下的抛盘，多少年后常会被证明是蠢不可及的，所以，即使是“撤退”，我们也应当在自己的理性之下做出应对。股灾期间本人的持仓组合见表5.2。

表5.2 股灾期间本人的持仓组合

有关表5.2，我有以下思考：

（1）考虑到股息率，按自己的较低持有成本，贵州茅台与格力电器已成非卖品。

（2）东阿阿胶，估值已压至历史低位，2014年年底市盈率17倍，考虑到2015年第一季度收入有50%以上的增长，业绩向上的拐点有望到来，不仅不能恐慌卖出，有钱还要进一步加大仓位。

（3）康美药业，大股东等的增持（16.27元）让小股东无疑吃了“定心丸”。经过一段时间的估值杀，其估值水平已在合理区间。康美药业具有成为伟大公司的潜质，正在做大的线上线下布局，将来1 000亿元市值或许仅是起飞的基点（2018年康美药业股价“爆雷”，成为市场上令人震惊的事件之一，事后来看，这也是我“误判”的一个案例，但是股价“爆雷”是否代表“王子一时遇难”，要给长期投资者提供便宜的买入机会呢？这有待于时间的考验）。

（4）从历史市盈率来看，云南白药、天士力接近于2008年大熊市的估值。考虑到未来中国股市估值的下移，以及它们市值不断增大，这种估值说不上高估，处于合理偏下的区间。

（5）同仁堂已处于“泡沫”之中，所以约39%的下跌虽然短期过大，但也在情理之中。由于品牌价值，它是中国上市公司之中较少能够持续这么久的金字品牌，所以，市场一直给予它一定的估值溢价，将其命名为“恒时高估”。如它自2004年至2015年，平均市盈率39.67倍。由于自己的持有成本相对较低，并且一直将它当成养老股、古董般的收藏股，一时的涨跌由它去。

（6）其实我在心里并没有最坏的打算，因为个人力量虽然渺小，但是天塌下来自有“个子高的人”顶着。股市的运行自有其规律，当然，政策的影响也不能忽视，毕竟中国股市有很强的政策市痕迹。但是，我坚信，就是到最坏时刻，依据我们国家体制上的优势，更容易集中力量办大事，再大的难关也能渡过，2003年抗击非典疫情就是真实案例。现在的行情有点儿类似非典疫情，恐慌情绪甚至比“疫情”本身更可怕，但是我坚信它终将过去。

“压力测试”之后的反思与感悟[6]

股市就是这样无常，前天还是“电闪雷鸣”“黑云压城城欲摧”，经过近两日的接连涨停潮，又是“雨过天晴，春暖花开”的景象。此次股灾，可以说是对投资者最好的一次“压力测试”，同时也是一场最好的风险教育，其中的收获是读多少经典也难以学到的。

我对自己在此次股灾中的表现，总体上算满意，因为除了女儿账户做了小幅度减仓、调仓外，我的主账户一股未做减持。这场股灾，可以说已经远远超出了正常的逻辑，现在来看，用“人祸”来形容更为恰当。因此，在那种极端的情况下，投资者做出减仓甚至清仓的举动本身并没有所谓的对与错。需要说明的是，自己并不是“股神”，没有在5 000点时清仓的自鸣得意之举，更没有在前天最危险时刻抄底的神来之笔。因为在自己的原有策略之中，始终坚定牛市的卖出只有一次，而且资金一旦离场，就至少做好一两年之内不再回到市场的准备。所以，虽然我预料到5 000点以后的市场注定不平静，而且一场中期调整必将来临，自己甚至做好了将部分持有组合深度调整30%左右的思想准备，但是却万万没有料到后来的一场突如其来的股灾！这再次证明，股票市场短期的桀骜不驯。

实事求是地讲，投资者在这种暴风雨中能够始终保持从容淡定并不容易。因为作为个人投资者，大部分家庭金融资产全在里面，而且眼看着牛市成果回撤很多，甚至多年的奋斗成果都有可能瞬间消失，而克服压力与恐惧是需要坚定的投资信念与强大的意志力的。而且，这种压力有时还来自家人的不解与质疑。幸运的是，自己较为成功地经受住了这近20年才出现一回的较大“压力测试”！

股灾是坏事，但是坏事可以变好事。投资者在一生之中遇到这种罕见的股灾，就是亏钱也值得，因为正是在这种股灾之中，投资者的投资世界观才会得到锤炼，投资体系才会进一步得到完善，而唯有投资世界观与方法论不断成熟与完善，我们今后才能在股市的惊涛骇浪中生存下来。所以，作为一个成熟的投资者，这两天不是庆幸自己“大难不死”，反而更应该回过头来，认真总结自己，反思自己，看自己在这种股灾中的表现以及收获了什么。

有朋友给我留言说，经过此次股灾更不相信价值投资、长期投资了。其实，恰恰相反，如果说自己以前还对价值投资的思想有所怀疑的话，经过此次“大难”，更加坚定了对价值投资、长期投资的信仰。因为唯有这种投资思想渗透进自己的思想，化作自己切切实实的行动，才能确保自己在中国如此桀骜不驯的市场上，保持自己特有的淡定与从容。

未来怎么办？

此次监管部门及时出手，一场突如其来的股灾应该算是过去了。然而，中国股市的“灾后重建”可以说任重而道远。经过此次股灾，中国股市的体制缺陷监管层应该看得更清楚了，当然真正改革起来也不是一朝一夕的事情。作为个人投资者，唯有做好自己。单纯地就估值来讲，当下的中国股市其实结构化泡沫与结构性机会并存，两天的上涨行情后下一步必然产生分化，因此在具体的操作上，这也是进行调仓换股或者进一步挖掘投资机会的次佳时期。

未来的牛市是不是不存在？

这实际是一个十分富有挑战的课题。我判断，股市恰如一场暴风雨过后的大树，虽被生生折断，但是根基尚存，也不难长成参天大树。更何况股市向来是“野火烧不尽，春风吹又生”的，一场灾难过后，很多人常是好了伤疤忘了疼，所以，投机的仍然会投机，炒作的仍然会炒作，坐庄的依然会坐庄，一切还将是故态复萌。至于我，还是那句话：与其预测风雨，不如打造挪亚方舟；与其预测牛熊，不如对优秀的、被低估的企业坚定地长期持有。投资的出发点与落脚点，还是要放在优秀的、被低估的企业身上，切不可寄托于牛市大潮的所有上涨之上。这虽然是以前自己总结的自认为“经典”的“名言”，但是经过此次股灾，对它的理解与体会更深刻了。

把自己放在“弱者”的位置[7]

在股市投资时间长的人，特别是经过一轮牛熊市转换的人，大多会由一个“强者”变成一个“弱者”，这样更容易长久地生存下去，这是因为：

在市场面前我们是弱者。市场犹如大海，看似风平浪静，却常常波涛汹涌，还有令人惊魂未定的股灾。即使你有数百万元、数千万元、数亿元的资金，你依然是一个小小的弱者，这恰如我们走进大都市的人群洪流之中，自己甚至可以被忽略不计。

在上市公司面前我们是弱者。上市公司无论大小、优劣，都是一个复杂的生态系统。作为企业的局外人，实际上往往对企业内部的运作了解很少。虽然我们可以通过调研、研读财务报表，对企业长期跟踪，了解一二，但是若说了解得多透彻，实际上是自欺欺人。我们看到有些投资者，对企业经营层面常常指手画脚，恨不能越俎代庖，其实是很可笑的。

你怎么可以在董明珠面前讲如何生产空调，在秦玉峰面前谈如何熬胶呢？这些年我研究了数百家上市公司的情况，但越研究越感觉自己懂的很少，更不敢轻易发表关于上市公司的研究与分析报告，即使偶尔写两篇，也多是长期观察、深思熟虑的结果，并且只是简单论述其投资逻辑，找到其特有的商业模式，少有长篇大论，更不要说什么数据模型。当然，我这样说并不是我们“弱”得不能投资了，其实恰恰相反，如果说企业经营人是在实体经济的战场“真刀实枪”地干，我们作为投资者，更多的是考虑如何进行资产配置。记住，我们只是找到自己认可的商业模式进行资产配置，至于经营层面的东西还是交由实业家们费心打理吧。

（1）我们是弱者，所以一定要善于与成功者结为团队。在生活中，我们都知道，要想成功就要善于与成功者结伴，投资的世界也能够运用这种道理。巴菲特“道破”了商业的“天机”：时间是好企业的朋友，是烂企业的敌人；宁可用合理的价格购买超级明星企业，也不要用低廉的价格购买平庸的企业。其实，不用巴菲特说，自己也有切身体会，长期讲，优秀企业也常常容易给他的投资者带来惊喜，相反，貌似便宜的企业常常让我们掉入陷阱。所以，作为弱者，我总是反复强调，要优先找到这些成功的企业，然后择机“傍虎吃食”，跟着它们“混口肉吃”。或许，这就是我们弱者在股市世界生存的成功之道。

（2）我们是弱者，所以一定要善于给自己找保护垫。在实际生活中，一些英年早逝的人，身体本来很健康，甚至可以说强壮，然而却过早地透支，断送了自己的生命；而一些常年体弱者，由于身体状况不佳，稍有点儿头疼脑热就会吃药打针，他们反倒长寿。为什么？因为他们会“保护”自己。投资的世界或许是强者的世界，然而也充满着价值的陷阱。作为弱者，要善于寻找“向下的支撑”，即给自己找到保护垫，而这个保护垫就是投资大师们念念不忘的安全边际。

我与一些投资者交流，有人说，在中国A股市场做价值投资往往效果不好，为什么？原因之一就是一些好的企业，大家都知道。言下之意，就是投资者难以找到好的价格，或者说好的安全边际。然而，我并不认同。

在投资的世界里，大家都知道邓普顿，在他幼年时，他的父亲常常在拍卖会上获得便宜的农场，为什么他父亲能够获得便宜货？原来他父亲总是等到拍卖会上他是唯一竞拍者时才报出价格。也就是说，他总能够以远低于实际价值的超低价格购买产品，自然会获得丰厚的收入。一座农场仅仅因为没有其他人出价，就能以不可思议的低价买下，这给幼小的邓普顿留下了深刻印象，并影响了他一生，他也成了低价猎手。

邓普顿通过数十年的资本管理发现，这种“异常情况”在股票市场上不断重复上演。进一步讲，股票市场上这种反常情况往往是当股价下跌或者股票“低价出售”时，很少有买家购买；当股价攀高，买家就会纷纷跟风买进。中国股票市场是不是也常有这种异常情况？远的不说，这次股灾来临时，是不是平时不容易购买到的优秀企业的股票，却有太多人非要低价卖给你？

（3）我们是弱者，所以要善于老老实实地待在自己的能力范围内。人年轻时，往往以为自己知道的多，似乎天下没有不懂的东西，然而随着年纪渐长，便会发现，原来自己真正懂的东西并不多，甚至弄明白一两件事情都不是很容易。市场上有些人同时研究几十家、上百家企业，似乎分析得头头是道，我对这种人，哪怕他是带着光环的所谓专业人士，我也常产生怀疑（仅是行业数据、企业数据的罗列是不管用的）。因为人的精力是有限的，且不要说弄懂几十家企业，就是研究明白几家企业也是相当不容易的。如今互联网发达，我们常见到一些所谓的网络大V言谈举止，俨然一种“王者独尊”的气派，似乎自己是“振臂一呼而应者云集”的英雄。对这种大V，我也常常有所警觉。因为无论是教科书，还是生活的智慧都告诉我们，这些人要么年轻气盛，要么自负，他们带着这种思维盲点去投资，容易成为“刚者易折”的例子。历史上的赵括、马谡等人的悲剧，是不是在股市上常常上演？就是后人敬仰的关羽，不也因为自己刚愎自用而落了身首异地的下场吗？当然，说这些的目的还是要提醒自己，自己真正懂得的东西并不多，无论从哪个方面来讲都是弱者。

芒格说，投资这种游戏就是要比别人更好地对未来做出预测。你怎样才能比别人做出更好的预测呢？一种方法是把你的种种尝试限制在自己能力许可的领域当中。相反，如果你花费力气想要预测未来的每一件事情，那你尝试去做的事情太多了，将会因为缺乏限制而走向失败。我每次读芒格的话，总是惊叹他超人的智慧！

（4）我们是弱者，所以更要能熬。我特别喜欢看电视节目《动物世界》，为什么？因为动物世界与股市世界颇相似，讲究的是丛林法则，弱肉强食。然而，那些弱者动物，常常有保护自己的看家本领，不然，就难免会遭到被吃掉的厄运。所以，作为股市上的弱者，我们需要找到自己的看家本领。而这个看家本领，有时就离不开一个“熬”字。

一场暴风雨过后，最容易遭到“腰斩”的是什么？参天大树！相比之下，它们身下的小草却能“野火烧不尽，春风吹又生”。作为个人投资者、业余投资者，其实最应该做的是这种能“熬”的小草，而不是那种易折的参天大树。我甚至认为，个人投资者、业余投资者在股市里，反倒更具有在恶劣形势下生存的优势，只是我们不能乱用这种优势（如不谨慎地利用杠杆等）。此次股灾之后，媒体常披露一些私募基金被平仓的惨痛经历，也有不少对公募基金跌破净值的报道。这更强化了我对个人投资者反倒更具有在恶性形势下生存优势的看法。

芒格这个可爱的外国智慧老头儿说，优秀的品性比大脑更重要，你必须严格控制那些非理性的情绪，你需要非常镇定、自律，对损失与不幸淡然处之，同样地，也不能被狂喜冲昏头脑。当你具有较好的个性（主要指非常有耐心），拥有了足够的知识之后，势必会进行大规模进攻，然后就会慢慢学会游戏规则。芒格这么一说，看来投资还真是难啊，不过，没有办法，只要想在这个市场长期生存下去，而且还想生存得好，那就只能独自进行这方面的修行。

避免掉入“以我为中心”的思维误区[8]

在日常生活中，我们总会接触到这样的人，他们时时处处“以我为中心”地想问题、办事情，因此就难免与他人发生碰撞、摩擦，甚至交恶。这其中的谁是谁非，明眼人往往一看就明白，但是这些人总“以自己为圆心”，以自己的利益或观点为“半径”“画圆”。当然，这些人中有的因为碰壁、遇到麻烦，或者受到教育，而去改变，但有的终生不会改变，即江山易改，本性难移。

如果说这种时时处处“以我为中心”的方式在生活中容易遇到麻烦，那么把这种方式放到股市投资上，尽管一时会顺风顺水，但稍有不慎，是容易出问题的，还会反衬出看问题的不客观。

一谈到中国股市，有人立马下断语说，中国股市是一个投机市，根本就没有投资的价值，果真如此吗？显然不是。持这种观点的人毛病出在哪里呢？就是看问题总是“以我为中心”，以自己固有的主观看法为中心。如果说股市的局外人持这种成见，我们还可以理解，但是这种“成见”恰恰是在股市“奋战”多年的老股民的想法，就真令人有些不可思议了！

我曾与做投资的朋友交流时谈及茅台，结果这位朋友张口闭口就说茅台是“腐败酒”。是的，不能否认，前些年，确实有不少茅台酒被腐败分子喝掉了，然而茅台就因此与腐败画上等号了吗？茅台酒就该被贴上腐败标签吗？如果真是这样，岂不是太冤枉茅台了？然而，持有这种成见之人并不在少数。当然，现在看来，茅台确实是被他们冤枉了，事实已经证明，茅台向民间消费转型已经成功，在一些小康之家、富裕之家，过年过节或者来客，喝两瓶茅台也是寻常不过的事情，真是“旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家”了。此时此刻，那些将腐败与茅台画上等号的朋友又有何感想呢？

与将茅台当成腐败酒的类似例子，无论是在现实社会，还是在股市投资中都举不胜举。

屠呦呦因为发现青蒿素而获得诺贝尔奖，按道理说这是举国欢庆的事情，然而在网络上却引起了一场“举中医与黑中医”的大战。中国的中医药学博大精深，不仅体现在经验科学，它还与中国的儒释道文化密不可分。我们如果完全否定中国的中医药学，实际上就从某种意义上全盘否定了中国的传统文化。稍有中医药学常识的人都知道，中国的中医倡导的那种全局观、系统观，那种辨证施治思想、动态平衡思想，其实是科学的思维方式，而这种思维方式与西医是属于完全不同的两个科学知识体系。在此，我并不想过多地探讨中西医优劣，因为，从实用主义的角度讲，我们是研究投资的。那么，我们可以看一看，中国股市20多年以来，云南白药、同仁堂、东阿阿胶、片仔癀、天士力、康美药业等一批中医药大牛股、长牛股给它们的长期投资者带来了多大的回报！如果自己不加以辨别就黑中医，那么这样错失是不是很可惜？

最近读美国人汉弗莱·尼尔（Humphrey Neil）1967年写的一本书《逆向思考的艺术》（The Art of Negative Thinking），让我很震撼。比如，译者在“前言”中说：为什么大多数投资者是亏损的呢？成和败的根本区别就在于到底采取由内而外还是由外而内的方法论。他说，“不识庐山真面目，只缘身在此山中”，大多数投资者实质上都是从自我出发的，在自我忙碌着，不能超然地看看自己，看看由自己和类似自己的其他人共同组成的市场。同时，他指出，投资者为了得到利润，首先必须放下“我”，从“我”上脱身，转换到一个全新的外部视野，看外部所看，想外部所想，要外部所要，全身心感受、跟从、顺应外部，最终才能获得来自外部的回报。这种“由外向内”的思维方法确实令我耳目一新。

不能否认，人由于出身不同，受到的教育各异，且又都是主观的人（特别是股市中的人更多是带有强烈的主观色彩），真正做到主观完全符合客观是相当困难的。但是我们古人早已经告诉我们要善于“厚德载物”，要做到“上善若水”（水利万物而不争，所以是强大的），也就是我们要尽可能剔除自己头脑中已经固有的主观有害的东西，进而时时把自己“掏空”（空杯状态），使自己的认知更契合发展变化的实际，而要做到这一点，没有那种“厚德载物，上善若水”的开放、包容态度是断然不行的。

我常在思考一个问题：一个人在股市投资多年，长期稳定丰厚的业绩究竟来自哪里？实际上，长期稳定丰厚的业绩是自己广泛智力活动（阅读与思考）和丰富阅历的副产品，是自然而然的结果。而时时防止自己掉入那种“以我为中心”的思维陷阱，是这种智力活动的题中应有之意。

投资有时更需要“独处”[9]

人是社会中的人，即使是实现了财务自由的人，也会被俗务缠身，况且我们生活在移动互联网时代，会被微信朋友圈“绑架”，时时生活在别人编织的疏而不漏的“天网”之中。所以，我们若想独处，是很难的。

然而，我们做投资确实需要一种独处的能力，而只有独处时，我们才能倾听内心真实的声音，不至于迷失。

巴菲特是世界上排得上号的有钱人，然而他却喜欢生活在自己的故乡奥马哈，用他的话说，他住的地方离华尔街太近，会让自己的肾上腺素增多。成长股投资大师费雪有自己的独立工作室，他一旦进入工作状态，甚至连他的家人都不能进入工作室。活跃的罗杰斯周游世界，类似于今天背起行囊走天下的“独行侠”，我猜想，这样不仅使他具有一种全球化的投资视野，也能使他保持一种远离喧嚣而独立思考的习惯。如果说大隐隐于市，那么这些投资大师均达到了我们古人所推崇的这种境界。

人类作为“思想反刍”的智慧型动物，其实若是“独处”下来，反刍一下，是很有意思的。只是我们人类也是懒惰的动物，这种懒惰有时表现为不愿意进行自我反思。

美国汉弗莱·尼尔在他所著的《逆向思考的艺术》一书中，揭示了我们人类的一些特点，如：“从原本的意义上来讲，人类就是一种群体性动物，实质上，这种群体性和蜜蜂、蚂蚁、羊、牛、马……的群体性是毫无二致的。”

“人类不能忍受孤独、恐惧孤独——不论是身体上的孤独还是精神上的孤独。”

我们引申思考：我们人类是这样的吗？我想是的，今天已“被手机控制”的我们，或许一小时不带手机都会感觉被这个世界抛弃了一样，实际上这也是不能忍受孤独、恐惧孤独的一种。

“人类对群体声音的敏感度远远超过其他东西，这就是从众理论。”

“人类受自己所处的暴乱人群的群体狂热情绪的支配，也受到自己所处的恐慌人群的惊恐情绪的支配。经济恐慌也反映了人类的这一特性。”

“人类明显受到领头者的影响。”

我们引申思考：股市是不是一大跌，不少投资者便会不由自主地去看那些所谓权威人士的文章言论，以期从中寻找到某种心理安慰？或许这也是一些网络大V开收费分享群，仍有不少人自投罗网的原因。

“人类和群体成员的关系取决于他是否被承认是该群体的一员。”

我们引申思考：我们人类或许只有迷失在群体中才会有安全感。比如，许多人悲观地谈空仓，有人就跟着空仓，似乎只有空仓才有安全感；同样，见许多人在股市上“大赚特赚”（牛市火爆行情下），自己便产生攀比、嫉妒心理，赶紧入股市，唯恐被赚钱的大多数人丢下。如此种种，作为群体，人类是有着强烈的效仿与传染特征的。

法国的古斯塔夫·勒庞（Gustave Le Bon）在其所著的《乌合之众——大众心理研究》（The Crowd:A Study of the Popular Mind）一书中，深刻揭示了人类的群体特征：

“一个人的心理群体表现出的最惊人的特点如下：构成这个群体的个人不管是谁，他的生活方式、职业、性格或智力不论相同还是不同，成为群体这个事实，便使他获得了一种集体心理，这使他的感情、思想和行为变得与他单独一个人时的感情、思想和行为颇为不同。若不是形成一个群体，个人根本不会产生某些念头或感情，有些也不可能变成行动。心理群体是一个由异质成分组成的暂时现象，当它们结合在一起时，因为形成一种新的存在，与构成生命的细胞一样，会表现出一些特点，且与单个细胞所具有的特点大不相同。”

在这本书中，作者深刻分析了我们人类的群体无意识特征。当然，作为群体，人类这些特征有些是由于长期进化而形成的，有些也未必是缺点，甚至有益于人类的进步与发展。

然而，具体到股市投资上，这种群体无意识特征多数情况下是有害的。而今天的移动互联网时代有时加剧了这种“有害”，而且人人似乎难以逃避。

在《逆向思考的艺术》这本书中，作者给我们提供了摆脱这种群体特征的一个妙法，这个方法很简单：愿意偶尔独处。他说：“仅就这一点来看，它已经很有价值了。因为独处时，我们往往能够养成用心思考问题的习惯，而不是把他人的想法当成自己的想法。”

对于作者提出的这一点，我本人倒是感同身受，因为我自己的一些有价值的投资想法，大多数还真是在独处状态下形成的。当然，这种独处并非不食人间烟火，浪迹于深山老林，寄情于山水，也并非离群索居，其实“结庐在人境，而无车马喧”有时很简单，就是独自在屋子里，捧一本书，品一杯香茗，放空自我，有时真能“活化”出自己来。至少在交易时间，我们要关掉电脑，让自己远离盘面，而且离得越远越好。这样，纵有股灾，也不会有“小魔鬼”（人类群体的种种群征）缠身，自己才能处变不惊。

独处时间长了，我们或许还可能达到老子所说的“致虚极，守静笃”的境界，更加会“悟道”，进而达到宁静致远的投资境界。

承认一时的业绩落后是一种能力[10]

最近，投资友人诗安在雪球上发表了一篇文章《比尔·鲁安和漂亮50的故事》，该文章让我思考良久。

文章介绍，比尔·鲁安是格雷厄姆—多德都市的超级投资者们的一员。他与巴菲特同是格雷厄姆的弟子，当1969年巴菲特关闭他的合伙人投资公司，曾将自己的一些合伙人介绍给比尔·鲁安，比尔·鲁安是后来著名的红杉基金（Sequoia Capital）的“掌门人”。

值得玩味的是，鲁安管理的这个基金的收益一直都跑输大盘指数，因为大盘指数受到当时漂亮50为首的成长股强力支撑，但鲁安根据价值判断没有买入高估值的成长股。1970—1973年，该基金的业绩连续4年分别跑输标普500指数8%、1%、15%和10%。到1974年，红杉基金已比市场落后了令人咋舌的36个百分点。这令身为基金管理者的鲁安压力很大，他甚至躲在桌子底下不敢接客户的电话。好在从1974年开始，鲁安的价值股在没有任何征兆下突然“发光”，连续5年战胜大盘11%、23%、49%、27%和18%，实现大反转，到1984年，鲁安的红杉基金获得15年18.2%的年化收益率，平均每年跑赢指数8.2个百分点，成为市场上的赢家。

鲁安笑着说：价值经常迟到，但从未缺席，只是有时缺席的时间有点儿久罢了。红杉基金后来延续了出色的成绩，1971—1997年，与标准普尔500的平均年回报率14.5%相比，红杉基金获得了平均年回报率19.6%的业绩。

不过，这只是美国股市上的故事。作者诗安笔锋一转，又谈到了我们中国股市的“估值剪刀差”，比如，创业板自2012年年末585点开始见底上升，一路上攻至2015年年末2 714点，涨幅363%；而沪深300,2013年6月才见底，比创业板晚了半年之久，从低点2 023点至2015年年末3 731点，涨幅84%，相比创业板差距巨大。至2015年12月31日，创业板指数的PE为71倍，沪深300的PE则为13倍。

至于股市以后会如何，作者似乎进行了说明，也似乎并未完全点明，因为股市未来的事谁知道呢？

我想说的是，在这种巨大的“估值剪刀差”下，如果一个投资者这两年没有投资创业板，相比之下，业绩好不到哪里去。实际上，一些价值投资者因为对后来高达100倍以上市盈率的创业板的拒绝，这两年的收益确实并不太好，在这个喧嚣的股市上显得有些落寞。一些取得数倍、10多倍业绩的投资者（如果他们可以被称为投资者的话）会嘲笑这些价值投资者，认为他们实在不识时务！

这种现象如何解释呢？

我说实话，嘲笑未免太早，甚至有点儿幼稚，真正的价值投资者常常会有这种“尴尬”时刻（巴菲特在2000年网络泡沫时期也不例外），因为这代表了他们对巨大泡沫的拒绝，更是一种具有勇气的表现。进一步而言，如果你真的想立志做一个价值投资者，那么敢于一时“落后”其实也是一种能力！

这两年投资股票的人知道，中国股市可谓是波澜壮阔。我以前作文说过，这种包括股灾1.0、2.0、3.0、4.0在内的“波澜壮阔”，实则是对投资者一种最好的“压力测试”。你如果经过了这种压力测试，且不要说你取得了多大的成绩，只要你没有受伤，就说明你的投资系统是完善的。如果你在短期内的业绩是爆发性的，比如取得了数倍，甚至数十倍的投资收益，那么可能你的投资系统是有欠缺的，因为这代表了你是在悬崖边上舞蹈，是在虎口夺食。而你带着这种有欠缺的系统去投资，有一天市场终会将你打败！

什么是价值投资呢？我的理解是：股市上有些钱是我们赚不了的，因为我们不懂；有些钱是我们不能赚的，因为我们不敢；我们只是在自己明白的基础上赚自己该赚的钱而已。

正是出于这种想法，我在诗安的这篇文章下面做了以下点评：

（1）价值经常迟到，但从未缺席，不过，中国股市中价值的缺席或许要以年为时间单位计算。

（2）如果多看看股市发展史，我们就会更明白，外国股市也常常进入“新时代”，而“新时代”会产生一些“新理论”。但是，从长时间看，股市最终只相信价值回归。“跑远的狗迟早会跑回主人身边，跟着主人回家的。”

（3）理性的投资者有时会对巨大泡沫进行拒绝，而这种拒绝是以业绩落后为代价的，实际上这是需要超出常人的勇气与毅力的。这一点，包括比尔·鲁安在内的价值投资大家族的人们，似乎都有过这种“尴尬”的历史。为什么坚持价值投资难呢？原因之一就是你在一定时期内要有敢于业绩落后的勇气，而甘于一时落后也是一种能力！

投资重要的是“相马”[11]

与做投资的几位朋友交流时，有朋友谈到，对长期价值投资的理念已经深信不移，但是自己在分析企业方面能力不足、商业感觉欠缺。这倒确实是一个问题（实际上是每个投资者面临的终极问题），因为投资最终比拼的是一个人的商业洞察力。然而一个人的商业感觉、商业洞察力又从何而来呢？说起来，这又是一个很复杂的话题。

有朋友认为，搞实业的人接触股市投资相对容易，因为他们身处创业的第一线，更有直接经验。这话大抵是对的，然而什么事也不能绝对，因为有些做实业很成功的人，进入股市后却又常吃“败仗”，甚至成为输红眼的赌徒，将好不容易赚到的千万元身家输得一干二净，这种事情在股市上是经常发生的。搞实业有时需要胆魄，很多企业家就有冒险家的精神，特别是在他们开创事业的初期，这种冒险精神（或者叛逆精神）有利于开创事业；而股市投资恰恰相反，需要的是一种隐忍的态度，而不具备这一点，盲目地将搞实业的冒险精神引进来，失败得会更快、更惨，我身边就有具体的案例。

我在“静逸投资”微信公众号上，看到一篇很有趣的文章《马云和巴菲特：关于“顿悟”与“渐悟”》，引起了我的思考。文章有一段很精彩的论述：“就我们普通人的榜样来说，更多人可以学习巴菲特、芒格，却无法学习马云、乔布斯，虽然‘渐悟’不如‘顿悟’那么快速，但复利的效应非常可观。毫无疑问，受马云鼓舞创业的人大多会失败，而学到巴菲特投资精髓的人会走向自由之路……每个人都有自己心中的英雄，也许并不止一个，但须知，有些英雄我们是不能学的。很多时候，我们过度强调学不了的英雄，却把学得了的英雄定义为世界唯一。”

单纯就难易程度来讲，我们普罗大众效仿马云去创业，失败的人一定不在少数；而我们若效仿巴菲特的方法进行股市投资，虽然不敢说人人都能投资成功，然而就实现财务健康来讲，却是很多人可以做到的。其实，我们未必要成为像巴菲特那样的人，只要能够改变自身的财富命运，让自己生活得更好一点儿就可以了。

现在，还是回到开头的话题，作为一个普普通通的、没有创业经验的股市投资者，当如何培养自己的商业感觉、商业洞察力呢？

我个人的经验是从以下几个方面去努力：

广泛阅读

做价值投资的人，没有不热爱阅读的，或者说价值投资者的专业就是阅读。一个人爱不爱阅读，我们短时间看不出来，然而两三年过去，或者五年十年过去，差距就相当大了。这是人们谈“烂”了的话题，我无须多言。你如果真的热爱投资，那就进行广泛的阅读吧，“书中自有黄金屋”。

多看关于企业家的传记

一个人的经验无非两种：一是直接经验，二是间接经验。直接经验的取得是人们直接参与具体实践活动而得来的，然而人生有涯，人生大部分的经验还是来自他人的间接经验。在一次投资分享会上，一位搞投资的朋友说，他要立志将国内外的著名企业家传记全部阅读一遍，这给了我很大启发。于是，我也尽可能地对企业家传记进行学习与揣摩。近一年，我便阅读了《比尔·盖茨全传》（Biography of Bill Gates）、《IBM帝国缔造者小沃森自传》（Father Son and Co.My Life at IBM and Beyond）、《资本的秘密：洛克菲勒自传》（Rockefeller）、《马云全传》、《乔布斯传：神一样的传奇》、《任正非内部讲话》、《下一个倒下的是不是华为》、《褚时健传》、《松下幸之助全传》、《盛田昭夫传奇》、《稻盛和夫传奇》、《本田宗一郎传奇》等电子书。通过阅读这些传记，我进一步了解了中外著名企业家的艰辛创业历程，对企业的商业模式、他们的创业天赋，以及他们对人生对社会的深度思考所得，都有了清晰的认识。这种阅读与思考，对于认识、分析企业是很有帮助的。特别是今天，我们处于幸运的网络时代，电子书可“一键下单”（降低了选择成本），且价格较低，即电子书的性价比很高。更为重要的是，我们通过电子书的阅读，一下子就将自己的阅读量提高了。

多研究企业案例

俗话说，台上一分钟，台下十年功。做很多事情，都要有一个长期积累的过程，股市投资当然也不例外。虽然，我们最后的投资标的仅是几家企业，然而这种精选却是建立在研究大量企业基础之上的。

比如，我们不仅要研究成功的企业，还要研究那些失败的企业；要研究所投资的企业，还要研究所投企业的行业内竞争企业；要研究所投企业现有的经营状况，还要研究它过往的经营历史；要研究所投企业的行业信息、行业背景，还要研究不同行业的行业命相、发展规律。通过对企业、行业的不断研究，我们在自己的头脑中形成微观经济学意义上的不同企业模型，长此以往，“渐悟”便会慢慢显现出来，进而提高自己对一家企业的研判、分析能力。

用心观察生活

生活中不是缺少美，而是缺少发现；生活中不是缺少牛股，而是缺少智慧的眼睛。我常说，真理不远人，牛股同样不远人。其实，股市中的牛股常常就在我们身边。我说过，投资者一定要常看中央电视台黄金时段的广告，因为中央电视台的广告就是长牛股的集中营，可以说中央电视台天天将这些长牛股“广而告之”。我这句话并不是笑谈，通过认真观看并仔细揣摩那些优秀企业的广告，是可以悟出很多东西的。比如一家企业的产品和服务定位是什么，它能够抓住、打动消费者的地方在哪里，而这家企业的文化也可以从广告语言或画面之中读出来。今天我们有各种新媒体，这些新媒体给我们提供了发现这些优秀企业的线索。除此之外，我们的生活圈、朋友圈、工作圈，以及友人小聚均可以给我们提供线索。在这方面，我很欣赏雪球上的一位朋友“静气”的签名：“争做生活大师，不经意间成就投资大师。”世上无难事，只怕有心人。谁如果先做成了观察生活的大师，谁离投资大师的距离就不远了。

多记感悟

思考与逻辑清晰的人未必能够用文字记下来，而能够记下来的人一定是有清晰的思考与逻辑的人。我们研究某些投资问题或者具体企业的案例，感觉自己已经弄通弄懂，然而一旦写下来，会发现自己并没有真的思考明白，或者思考得还不完整或不深入。写作的过程就是不断思考、不断巩固、不断完善、不断提升的过程。我们看到，很多投资名家、投资高手，均是写作的名家、高手，就是这个道理。所以，我一向倡导要将自己的所思所悟所想及时地用笔写下来，这样锻炼久了，即使达不到妙笔生花的境界，考虑问题也会顺畅很多，渐渐深刻很多。

在今天互联网时代，我们可以及时将自己的文章分享到博客或者雪球这样的交流平台，与同道中人（哪怕意见相左的人）的互动交流，可以使自己的思考所得得到升华，还能弥补自己的短板。在这种互相碰撞、互相借鉴、互相启发之中，我们会产生智慧的火花，何乐而不为呢？

我国春秋时有一个名叫孙阳的人，后来由于人们忘记了他的名字，干脆称他为伯乐。他的故事，家喻户晓，人人皆知。伯乐的“慧眼”在于，他发现一匹看似普通、吃力拉着盐车的马是千里马，于是买了下来送给楚王（那个卖马的人还以为伯乐是个愚人），结果这匹千里马后来驰骋沙场，立下不少战功。

普通马和千里马有什么区别呢？千里马在疆场上所向披靡，别的马比不过它，而千里马拉车，却不如普通马。由此我想到，我们在股市上投资，是不是应该学会“相马术”呢？我们做不成实业、创业领域里的“千里马”，那就要学会“识别”它们，而且难度可能要比孙阳寻找千里马小得多。退一步讲，我们虽然做不成知名的“伯乐”，但是做“小伯乐”，学会必要的“相马术”，是不难的，而且一旦寻找到那种千里马式的企业，我们就安心地与它们相伴就可以了。

享受投资的“宁静感”[12]

看到这个标题，有朋友或许不免疑惑：股市本来就是赤裸裸的利益场所，这种“赤裸裸”的属性决定了股市是吵闹不停、喧嚣不止的地方，又何来“宁静感”之说呢？

正是由于股市吵闹不停、喧嚣不止，所以我们更需要一种宁静感。

这种宁静感，来自对各种噪声的屏蔽

我们要想在股市健康长久地活下来，需要具备很多能力，而其中之一就是屏蔽噪声的能力。

有哪些噪声需要屏蔽呢？

一些经济学家的争论之声当屏蔽，一些股评家的分析当屏蔽，一些媒体的炒作当屏蔽。

以上3种在“10条军规”部分已经谈过，我就不再赘言。

一些大V的意见，我们应当以“一个耳朵”屏蔽。

我们进入互联网时代，某些方面可以说是“庶民的胜利”，因为许多人原为草根，却可以借助互联网这个平台表达自己的见解与观点，进而成为网络平台上的大V。对于这些大V，我是十分敬重的，因为世界上本没有大V，但是“粉”的人多了，自然就成了大V。所以，对这种在网上“桃李不言，下自成蹊”的意见领袖，我更加敬重。

就股市投资而言，我们对大V们得分分类，进而采取不同的策略。有的大V很喜欢预测宏观经济的走势，谈经济学家说不清楚的问题，我将这类大V归为“一些经济学家”之类进行屏蔽；有的大V很喜欢预测股市的点位、短期走势，或者常常深陷于牛熊之辩中不能自拔，我将这类大V归为“一些股评家”之列进行屏蔽；有的大V在自己研究的领域常常有独到的见解，然而“粉”的人多了，捧的人也就多了，于是有些飘飘然，甚至大胆跨界去谈论自己能力圈之外的话题，这些言论在他们自己看来是“高见”，殊不知，在内行看来甚至是笑柄。所以，对于这类大V，我一般以“一个耳朵”进行屏蔽，即只用一个耳朵听他们有益的见解，而对于他们不着边际、不靠谱的言论就用另一只耳朵屏蔽。

这样，经过自己的屏蔽或者半屏蔽，投资的世界一下子就清静许多，可以多与志同道合的朋友在一起切磋。投资是孤独的行当，现实世界中真正的同道并不多，所以这种交流多是借助于互联网。与同道交流切磋，不仅不是噪声，还是享受。这时，自己的投资世界就平添了一份宁静感。

这种宁静感，来自自己的专注研究

专注研究是专注研究投资理念吗？不是。投资理念是属于世界观范畴的，是管路线、方向的，而价值投资理念一顿饭的工夫就可以讲明白，天天专注研究干什么呢？

关于这一点，我常常想到已故的著名相声大师马三立先生说过的一个相声——《解痒痒的“秘方”》。一个人痒痒难忍，有什么秘方可以解决吗？有的，这个秘方像一件很珍贵的古董，被里三层外三层地包裹着，但是当你小心翼翼地一层一层打开后，里面就写着两个字：挠挠！这个相声是不是令人忍俊不禁呢？我认为对价值投资的践行与这个相声揭示的道理是相同的。因为很多人在股市探求成功的秘方，但在价投人眼里，这个秘方很简单，凝结为一句话，就是“与成功的企业结为团队”，是不是太简单了？确实不复杂，但是简单等于容易吗？当然不等于。

这种长期专注研究，更多表现在对企业的专注研究。我们无法像巴菲特那样的投资大师一年研究上千份年报，但沉下心来专注研究50家、100家还是可以做到的。只要坚持这样做了，我们常常会收到多重奇妙的效果。比如，通过对各种企业的研究，我们可以明白不同企业的商业模式有不同竞争优势，以及它们所处行业的不同属性，而这对于我们投资是相当重要的。

专注于成功企业的研究，还常常使我们产生一种难以名状的投资自信。比如，若是在体制内工作，我们对体制内的一些官僚弊端会无奈，甚至对某些方面的低效无能常常失望；或者我们对现实社会中的一些不正常现象、丑陋问题愤愤不平，但又觉得一时难以改变，等等。这些均有意或无意地销蚀我们投资未来的信心。然而，如果我们真的专注于成功企业的研究，一定会发现，原来在中华大地上，还活跃着一些具有大格局的优秀企业家，比如董明珠们，比如马化腾们，比如马云们，比如郭广昌们，比如马兴田们等，这么多大格局的人，在这个并不完美的世界中开创着大格局的事业。

如果我们找到并与这些大格局的人结为团队，我想，你一定会平添不少投资自信，而有了这种自信，你还会惧怕股市一时的波动与低迷吗？你还会为股市行情的长期低迷，而陷入牛熊之辩吗？我想，你一定不会。有了这种自信，你会在波诡云谲的股市中看淡风云，保持定力，进而在投资中独享一种宁静感。

这种宁静感，来自对投资过程的享受

我们在股市的直接目的是赚钱。然而，你满足了“稻粱谋”，特别是你的财富积累到一定程度之后，更大的乐趣是来自投资过程。这个过程如登山，我们在山脚下“高山仰止”时，确实恨不能一下子“飞”到山顶享受那“一览众山小”的美妙，然而如果真的坐缆车不费力地上去，整个过程就索然无味了。其实登山之趣，在于征服的过程，而且我们还可以欣赏沿路的风景，即使过程中会辛苦、沮丧，甚至想放弃。宽泛地讲，登山如此，投资如此，人生何尝不是如此呢？

这种宁静感，来自对投资的十分热爱

芒格说：“如果你们真的想要在某个领域做得出色，那么必须对它有强烈的兴趣。我可以强迫自己把许多事情做得相当好，但无法将我没有强烈兴趣的事情做得非常出色。从某种程度上来讲，你们跟我差不多。所以如果有机会的话，你们要想办法去做那些你们有强烈兴趣的事情。”其实，这一点根本用不着大师说，我们每个人都能感同身受：你无论做什么，兴趣才是最好的老师；而唯独对某件事情痴迷，你才会享受到那种“乐以忘忧，不知老之将至云尔”的人生境界。

我不止一次与同道谈起股市投资，最引起共鸣的是大家觉得投资是一个“很有意思”的事情。感觉“很有意思”，其实就是一种热爱。有了这种热爱，我们就可以乐此不疲地在众多的上市公司之中寻找那些优秀且被低估的心仪标的，而且一旦找到了，那种兴奋是唯有圈内人才能体会得到的。有了这种热爱，我们上街购物，也会更加善于发现。我们消费或者与友人小酌，也可能会有意无意地想，我们是不是正在“消费”一只大牛股。夜深人静时，我们可能依然端坐在书桌前，或上网，或读书，或写作，或陶醉于投资的世界不能自拔。而这一切，其实均是因为兴趣而起。如果一谈股市，我们就是一副“苦大仇深”的样子，是不会享受到那种乐而忘忧的宁静感的。

“致虚极，守静笃。万物并作，吾以观其复。”这是老子哲学中的一种修身境界，意思是我们人生在世，要达到“极点”，守住“静”，唯有收敛浮华，归于笃实，凝神于虚，养气于静，才能复本归真。虽然我们在纷纷扰扰的股市，这种“化境”确实不能完完全全地达到，而“非淡泊无以明志，非宁静无以致远”的境界是应当追求的。世上的事情就是这么奇妙，我们对财富并不会孜孜以求，不会被每日跳动的数字迷惑双眼，却渐渐拥有登泰山而小天下的大视角，也有了看问题直达本质的眼光，进而在波动不断的股市中有一种看云卷云舒的超然心态。这样，我们有了一种宁静感，财富在不知不觉中慢慢增加了，你说，这是不是一种很奇妙的事情呢？

“爱”上自己的股票又何妨[13]

我们随着年龄渐长，常常会顿悟一些世俗的教诲是错误的，这时我们需要推倒重来，进而建立自己的人生新认知。可以说，人的成长，伴随着“证伪”的过程。人的处世是如此，股市投资也是如此。我在投资早期，经常听到一些看似有经验的人告诫说：千万不要爱上你的股票。如果你是一个短期的频繁交易者，我想这大抵是对的。然而，你若是一个长期投资者，这话就错了，甚至会害人不浅！

其实，“爱”上自己长期持有的股票又何妨呢？

我们知道，对于投资者来讲，股票绝不仅是一种纸片式的权证，它实则代表背后的企业实体。既然它代表企业实体，且我们心仪这家企业才投资的，如果你不喜欢上，不“爱”上，又如何能够做到长期持有呢？我在很长时间内，就因为这句“警语”而常常有轻微的“精神分裂症”，因为明明对自己的长期组合很喜欢，甚至有时打开账户，看着红红的回报数据，对所持股票的那种喜爱之情就油然而生，可是头脑中冷不丁冒出“千万不要爱上你的股票”这句话。你说，这是不是一种“精神分裂症”呢？

1934年格雷厄姆的《证券分析》问世，众多大师薪火相传，至今已经形成了较为完善的价值投资理论体系。当然，就像根深叶茂的参天大树一样，枝蔓虽然都出自同一根系，但是它们又各有风韵。可以说，大家庭中的每一派，都有一个共同特点，就是价值实现的过程常以长期持有为表现形式。如果说，“拣烟蒂派”“低市盈率派”“冷血”，那么长期持有派，对自己所持股票总有一种反感、厌恶心理，又如何持有得下去呢？对于这种精神分裂式的做法，我本人是难以理解的。特别是巴菲特、芒格式投资，一向倡导以合理的价格买入优秀企业股票长期持有，更是需要付出自己的感情的。

实际上，我们阅读巴菲特历年写给股东的信，会发现一个值得重视的现象，即巴菲特年年在致股东的信里，对自己所持企业的商业模式、产品与服务，以及它们的管理人，不吝惜赞美之词。比如，巴菲特每天坚持喝5罐可口可乐，赞美说它是“上帝之泉”；对B夫人的赞誉是：“宁可与大猩猩摔跤，也不与她竞争。”这种赞美，或者说这种带有“巴式”独特幽默风格的赞美之词实在是太多了，我想每一个“巴迷”均可以信手拈来。这些赞美之词，是出于广告宣传（巴菲特常常不失时机地对其所持企业的产品进行宣传）或管理上的安抚需要吗？我想，绝对不是，而且从这些话语之中，我们能够真切地感受到巴菲特对自己所持企业，以及它们的管理者付出的是真情实感。从一个侧面，我们便理解了巴菲特为什么总是说自己对喜欢的企业“永远拥有”。

最近，我阅读了国内著名的巴菲特研究专家刘建位先生的一篇文章，突然有些感悟。我有收藏好文章的习惯，常常翻出来重温，有时会有新的感悟。这篇文章发表于2013年3月30日，曾刊载在《第一财经日报》上（他在新浪博客上也发表了），题目是“巴菲特之道很简单，为什么我们却很难做到？”在这篇文章中，刘建位先生说：“我研究了14年巴菲特，在央视讲过10期《学习巴菲特》的节目，写了8本关于巴菲特的书，在全国各地多次演讲传播‘巴菲特’，可是我却发现，尽管巴菲特投资极为成功，投资策略很简单，易懂易学又易做，可是只有很少人真正学习巴菲特、真正做‘巴菲特’。”刘建位先生甚至“实话实说”，坦诚自己“学了这么多年巴菲特，很多方面也做不到”。这究竟是什么原因呢？他说，他看了一些心理学书，才稍有所悟：“原来我们行动的真正驱动力量不是理性，而是感性。要想深度改变，情绪力量是关键，情绪上真正接受，才能逐步改变，习惯成自然。”

他说：“人的大脑分为感性与理性两个系统，如同象与骑象人。过去几十年，心理学家们研究发现，我们人的大脑并不是完全统一的一个系统，而是分成两个彼此相互独立的系统：一个是我们称为情绪的一面，是人类本能的一部分，能够感知痛苦与压力；另一个是理性的一面，也称为反思性系统或者自觉性系统，能够考虑、分析并且展望未来。

心理学家乔纳森·海特（Jonathan Haidt）在《象与骑象人》（The Happiness Hypothesis）一书中的比喻最为形象：情绪系统如同一头大象，理性系统则是骑象人。这位骑象人坐在大象的背上，享有支配权，看上去像是大象的主宰者。但是事实上，这位骑象人的控制权却一点儿也不稳固。陆地上最重的动物之一大象平均体重6 000千克，相当于75个体重80千克的骑象人。当这只重6吨的大象不愿意按照骑象人所指的方向前进时，这位骑象人就会完全失去控制权，被大象彻底打败。

“我们绝大部分人，对于大象打败骑象人的现象，早已习以为常。我们明明知道快要考试了，却还是看电视、上网、打游戏。我们明知需要减肥了，还是会大吃大喝、暴饮暴食。不多说了，你懂的。”

在这篇文章中，刘建位先生提出了一个鲜明的观点：“不但要在理性上认可，还要在感性上接受长期投资——有爱才能长期坚持，习惯成自然。”

“有爱”，不就是爱上你投资的企业吗？

巴菲特重仓持有的前提是先“爱”上它，同样，我们要想长期持有一家企业，也要有这种感性上的爱，我们要慢慢培养感情，喜欢上这家企业的商业模式，喜欢上这家企业的产品与服务，喜欢上这家企业的管理文化，对管理者要有欣赏与敬佩之情。这样，我们这个“骑象人”，才不至于失去对“大象”的控制权，也更容易指挥“大象”向正确的方向前进。

经过多年“悟道”，我的总结为：“最适合个人投资者的是，用自己闲置的资金，尽可能多地买入自己能够看得懂的、喜爱的、有着共同价值观的、优秀且被低估的企业的股票，而且一旦拥有就要以年为时间单位持有，耐心陪伴它们经营！”细细剖析，这其中就有“喜欢”“爱”的成分。

长期持有格力电器，自然就会喜欢这家公司的空调产品，比如，我家的空调就是清一色的格力，甚至自己使用的手机也是格力二代（主要是为了体验）。对于董明珠，舆论一直褒贬不一，但在我看来，董明珠确实是不可多得的优秀企业家，她甚至让我有意无意地想到巴菲特笔下的B夫人。进一步而言，格力电器这样优秀且具有良心的企业，从来没有“亏待”过任何一个长期股东，而且，上市这么多年来还改变了很多个人投资者的财富命运，这样的企业，你又有什么理由不去“爱”呢？

长期持有贵州茅台，我就会从内心欣赏其无法复制的、稀缺的商业模式，喜欢其固本守道的茅台文化。朋友小聚，我会有意无意当起茅台酒文化的义务宣传员。有条件时，我像那些资深“茅粉”一样，每日独酌一杯，或与友人相邀，把酒言欢，不都是人生快事？何乐而不为呢？

长期持有同仁堂、东阿阿胶这样的百年品牌企业，我自然对它们对中医药文化的传承、对企业精益求精的工匠精神格外欣赏。“炮制虽繁必不敢省人工，品位虽贵必不敢减物力。”具备这种“厚道”基因的企业，才容易成为百年老店，我们对这样诚信的企业又为什么不喜欢呢？

我长期持有复星医药、爱尔眼科这样的企业，是因为我喜欢其“帝国思维”的管理层，喜欢那种进攻性的狼性文化。众多企业的兴衰史告诉我们，拥有激励英才创业的灵活机制与高效共赢的合伙创业平台，可以从根本上长久地保持一家企业的强大生命力、竞争力。这两家民营性质的上市公司在这方面显然更具有体制上的优势。当你发现了具备这样管理层的企业之后，你又有什么理由不喜欢呢？

生活的经验告诉我们，感性上的喜欢、感性上的爱，确实是一种强大的力量（我们有对子女和朋友的爱，会乐意为他们付出，可见这种力量的威力之大）。这种力量，实际上来自你自己的价值观与企业价值观的碰撞。像“物以类聚，人以群分”一样，我们自己的价值观与企业的价值观“共鸣”时，你才会选择它，不仅在理性上认同，在感性上也会慢慢喜欢、欣赏。感性上的力量，有助于我们在凄风苦雨的市场环境下与企业风雨同舟，淡定坚守，挨过严冬。

当然，真正的价值投资者头脑里闪烁的是理性的光辉，我们对于所持企业再喜欢再“爱”，也是建立在理性基础之上的，而不是那种“糊涂的爱”。形象一点儿说，我们价值投资者是用理性的缰绳，牵住自己感性的野马，不让自己被“稀里糊涂的爱”冲昏头脑。

投资中的框架效应[14]

什么是投资中的框架效应？

它是行为金融学中的一个概念。美国著名的行为金融学家约翰·诺夫辛格（John Nofsinger），著有《投资心理学》（The Psychology of Investing）一书，他每隔两三年就会修订，在第5版中，他曾提到一个有关投资活动的测试。

1928年，道琼斯工业指数迈进了新时代，涵盖的股票增加到30只。1929年，该指数从300点开始起步，到2011年年底上涨到了12 218点。道琼斯工业指数是用价格加权平均计算出的平均数，不包括股息。如果将每年的股息再投资，那么2011年年底的道琼斯工业指数会是多少点呢？

测试的答案让大多数人惊讶：33 210点。看上去不可能，是吗？

借助金融计算器，道指从300点起步，83年后上涨到33 210点，年平均回报率是8.81%。一个接近9%的股票市场年均回报水平还是合理的吧？但是大多数人还是不敢想象。

为什么多数人会“不敢想象”呢？

这反映了一种投资心理，即锚定心理。考虑这个问题的时候，你会把注意力集中在道琼斯工业指数12 218点这个水平上，也就是说，你将思考的起点定在了这个数字上。然后，你可能在这个被锚定的数字基础上，试图增加一个合适的数量，以便能够把股息再投资的效应囊括进去。这就是行为金融学中的框架效应。

截至2017年9月22日，道琼斯工业指数是22 349.59点（不含股息再投资）。在2007—2009年金融危机之中，道琼斯工业指数曾由2007年10月的14 198.10点，下跌至2009年3月的6 469.95点，下跌幅度达到54.44%。我们可以想象，处于金融危机中的投资者，恐怕绝大多数就是想破脑袋，也不会想到它居然能上涨到这个水平（上涨245.44%）！

事实上，在2008年的前3个季度，美国股票市场按道琼斯工业指数计算，下跌了18%。在第4季度，市场在恐慌中又下跌了19%。2009年第1季度，市场继续下滑，截至3月5日，市场下跌25%，创出新低。当时的投资者并不知道这就是市场底部，他们只是看到市场已经下跌了一半多，且当时的损失异常惨重。因此，多数的投资者都在干什么？抛售股票！

股票市场，无论是中国的、美国的，还是其他国家的，就是这样耐人寻味！

我不止一次说过，做投资的人必须要有一种恢宏的历史观。就是说，我们不仅要知道股市的现在，还要了解它的过去，知道它是怎么发展的，如此才会“一览众山小”，才容易“穿透”历史的种种“迷雾”，尽可能少地受框架效应的限制。

在股市的历史和未来发展上，人们常常会受到框架效应的限制。那么，具体到个股上，我们是不是也容易受这种框架效应的限制呢？答案是肯定的。

比如，固守安全边际，是价值投资的核心思想之一。在这种思想支配下，我们当然要尽可能买在相对底部。我经常说贵州茅台价格在140元、160元之下时，聪明的投资者自然会毫不犹豫地下决心买入，然而，当它上涨至200多元、300多元之时，我们是不是又搔首踟蹰呢？至少我自己是这样的，即被当时自己较低的持有成本价给“锚定”了（尽管理性上认为价格并不是贵得离谱），显然是受到了框架效应的影响与限制。所以，我虽然对当时的英明买入（尽管当时的仓位并不低）感到满意，但是今天心中也难免有一种隐隐的悔意！

实际上，很多投资者在计划买入自己心仪标的之时，哪怕它上涨了几个点或者10多个点，就搔首踟蹰起来，结果是望着后来的股价“一骑绝尘”，只有望洋兴叹了。其实，我们只要理性地想一想，如果预期这家企业未来有很好的成长性，其股票能成为上涨一倍、两倍，甚至很多倍的大牛股，为什么还要在乎眼下几个点的上涨呢？说白了，这是格局太小，是投资中的框架效应在作怪！

投资中的框架效应，是我们投资路上的大敌。既然大敌当前，我们就应该想办法打败它。

在《投资心理学》中，诺夫辛格介绍，丹尼尔·卡尼曼（他将心理学与经济学结合起来，成为这一新领域的奠基人，2002年他获得行为经济学和实验经济学的先驱者称号）在斯德哥尔摩的诺贝尔颁奖典礼上发表演讲时，提出了两种不同的认知推理模式。他将分析型思维模式（他称为推理）描述成“当我们计算17乘以258会发生的事”。当你不想品尝一块被做成蟑螂样子的巧克力的时候，直觉型思考模式就会被用到。直觉型思维是立即发生而且轻而易举会发生的，但是分析型思维是精细和不容易发生的。简言之，他将我们人类的思维模式分为直觉型思维模式与分析型思维模式（也称为思维系统1与思维系统2）。

人类在进化的过程中，为了节省大脑的分析时间，常常利用直觉型思维模式，比如我们平时的言和行，大多数情况下是依靠直觉型思维模式进行的。然而投资的不易之处，就在于我们要时时规避这种直觉型思维模式，而要启动那种分析型思维模式。

比如，平时我们常讲“眉头一皱，计上心来”，这些“计”，大多数情况下是依靠直觉型思维来运作的，包括个人的阅历、经验等。若碰到棘手的问题，我们眉头怎么皱，“计”也不上心头的。怎么办呢？我们只好沉下心来，聚精会神地想一想。或许，我们在投资方面“好好想一想”，耗费一些脑力，进入那种分析型思维，是破除这种框架效应的方法之一。

还是以茅台为例，我们可以“聚精会神地想一想”：

截至2018年9月22日，它的市值为6 280亿元，我们假设它的市值“固定住”不增长，结果会如何？

2016年的净利润是170亿元。2017年上半年，净利润增速28%，毛估以25%增长，则2017年净利润为212.5亿元（据2017年财报，其净利润为272亿元，当时的毛估过于保守），对应的市盈率是29倍，这个估值并不低。

我们依此类推：2018年增长15%，可实现净利润244.38亿元（根据年报，2018年净利润实为352.04亿元，同比增长30%，对未来估计时还要尽量保守），对应的市盈率为25.7倍，这个估值接近于正常水平。2019年增长15%，可实现净利润281.03亿元，对应的市盈率为22.35倍，这个估值可以接受了。

在合理估值的基础上（我们锚定20倍市盈率），茅台净利润如果能够保持年复合增长率15%左右，则5年左右可以翻倍；如果保持年复合增长率12%左右，则6年左右可以翻倍。

通过以上简单的计算，我们不难得出结论，未来5~6年，茅台市值将过万亿元，达到1.2万亿元以上，并不是离谱的。

打破投资中的教条主义[15]

投资中的教条主义，拿来律己，容易害自己；拿来教人，则容易误导别人。所以，我们对教条主义必须发现并打破。那么，投资中有哪些教条主义需要我们打破呢？

用格式体系去操作费式体系投资标的的教条

我们分析过，在价值投资这个大家庭之中可以粗线条梳理出3派：一派是格雷厄姆体系，被巴菲特称为“拣烟蒂派”。一派是费雪体系，注重一家企业的显著经济特征，强调买入伟大或优秀公司的股票。芒格更多属于这一体系。一派是巴菲特—芒格派，也称为综合派。巴菲特早期更多属于格派，而中后期的投资倾向于费雪体系。

我们为什么今天要重新梳理呢？

因为我们发现，有些投资者似乎对价值投资的各流派未做深入全面的分析，以致犯了教条主义错误。比如，一些投资者以格派的策略去对待费雪、芒格式标的，或者以费雪、芒格式的策略去长持格式标的等。如果说前者更多表现为教条主义，那么后者则似学虎不成反类犬了。

按照格式体系的标准，在2012—2013年以100多元买入贵州茅台这样的标的，自然是很聪明的，但你可能在300多或400多元时认为它已经实现“价值”就卖出了。这本身无可厚非，因为按照格式体系，投资就当这样，标的被低估时买入，被高估时（或者自己认为价值被高估了）卖出，然后去找新的投资标的。格式体系对投资的企业质地似乎并不太看重，主要是图便宜、折扣，然后买入，以等待价值回归。

但问题是，茅台这样具有典型经济特许权的稀有标的，究竟符合格式还是符合费式呢？答案显然是后者。所以，这样卖出还是犯了教条主义的错误。

我们是不是特别容易犯教条主义错误呢？说实话，我们确实特别容易犯这种错误。所以，我们要时时检讨自己，这样才能不犯或者少犯教条主义错误。

买好的不如买得好的教条

我们已经讨论过，霍华德·马克斯在《投资最重要的事》一书中说得明明白白，买好的不如买得好，即强调价格的重要性，这显然带有格式体系色彩。然而，对于个人投资者，我发现如果真的遵守，又难免“教条”了，因为在我的投资经验中，如果出发点是买好的，哪怕买入时并不太便宜，若干年后，收益率也远远高于当初买入的便宜标的的收益率，为什么呢？原因很简单：伟大的时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人。再说，那样的标的还要换，还要经常拿着探测镜去探测，个人投资者往往没有那么多时间和精力。

资本市场天生具有很强的市场功能，将资源不断地向优质资源进行配置，而优质资源代表的优秀企业自然容易脱颖而出，哪怕一时得不到市场认可；而烂企业容易被慢慢边缘化，哪怕它一时被“炒上天”。所以，我曾“冒天下之大不韪”提出，个人投资者、业余投资者选股“第一思维”是选好企业，最好能够选择世界上最会赚钱、最长久赚钱的超级印钞机式公司。至今，我依然固执地秉持这一观点：不买则已，买就买好的，然后等好价钱。

这是不是颠覆了传统的价值投资理论呢？我觉得不是，我认为，投资是要从自己的实际出发，建立符合自己实际的一套投资体系，这才是最重要的。

所以，投资不是简单地背诵几句价值投资的教条，重要的是运用。

用市盈率机械估值的教条

用市盈率进行估值是市场上最为普遍的做法，但是，我们对一家企业的估值真那么简单，像郑人买履一样，拿着市盈率这把尺子一量就知道标的被高估或被低估吗？显然不是，如果那么简单，大家就都在股市赚钱了。

科学的估值，是看一家企业未来现金流的折现值，唯有在这种现金流折现模型理论指导下，再从估值工具箱里找出市盈率、市净率等工具去衡量，才可能达到接近事实真相的目的，这确实是一项既有科学性又有艺术性的工作，远不是只拿几把估值尺子一量，就能够达到的。

那么，那些只会拿着简单的估值工具，不分投资对象、所投行业属性就量一量，得出结论的投资者，是不是容易犯教条主义错误呢？回答是肯定的，这是我们在投资中要力争避免的。

投资要尽可能分散的教条

许多教科书上说，不要把鸡蛋放在同一个蓝子里。我以前认为，这大抵是对的。然而，随着投资时间的增加，自己越发明白这种教诲是教条化的（比如有的个人投资者资金量并不多，却买入二三十只股票）。个人投资者不投资则矣，投资就应该多做能够改变自己财富命运的大决策，而做大决策的机会一旦来临应该重重下注，竭尽全力将自己有限的资金投到这种机会上，甚至将所有鸡蛋放在一个篮子里，而且可能是十分有效的。不是吗？中国A股市场上的一些聪明投资者将自己的资金全部集中在少数甚至是一家优秀企业上，不同样获得了超出自己预期的收益吗？

投资在知识上是不断做加法，在投资标的上却要不断做减法，所谓艺高人胆大。当然，每个人要结合自己的实际来做，不可拘泥，特别在投资的早期要适度分散（如五股原则）。只可惜，我先前对这个道理明白得太晚，在某个具体投资标的上，还设了30%的上限，给自己设置了条条框框。而机构投资者这样控制比例是可以的，只有小资金量的个人投资者是没有必要这样做的。

大作家钱锺书先生说过：“不受教育的人，因为不识字，上人的当；受教育的人，因为识了字，上印刷品的当。”这话说得真是太妙了！想一想，读书多的人，特别是将书读呆了的人确实如此。那么，运用到投资上，我们又容易上哪些印刷品的当呢？这还真需要我们在投资过程中时常提醒、反省自己。

我给女儿的嫁妆是股票[16]

我的女儿是90后，2014年走进了婚姻的殿堂。女儿出嫁，我该送她什么嫁妆呢？在我们生活的这个地方，有条件的自当是送房或送车，然而我送给她的嫁妆却是股票！

为什么送股票呢？

一是我对股票投资的痴爱。

我自2000年5月入市以来，对于股票的痴爱程度可以用“毒瘾”来形容，至于这些年记了多少笔记、做了多少资料卡片、读了多少文字，自己都记不清了，反正是一有闲暇便一头扎入股市投资的海洋，自得其乐。每当友人羡慕我在股市上小有成就之时，我便套用名人的话说：“我是将别人喝酒与打麻将的时间用在了股票投资上。”我个人的体验是，股票投资是特别“带电”的，能收获金钱、收获思想，何乐而不为呢？

二是我想为女儿的将来积累一笔财富。

我们不妨算一笔记账，假如将来通胀率为5%,100万元10年以后购买力相当于现在的多少钱呢？61.39万元！20年后呢？45.27万元！

不算不知道，一算吓一跳啊！长期来讲，我们并不太多的财富原来让“通胀”这个“老虎”吃掉了不少啊！稍稍有点儿经济常识的人都知道，长期通胀是不可避免的，这是经济发展的必然结果。

那么，我们如何战胜通胀这个“老虎”呢？

在所有在投资工具之中，股票不失为战胜长期通胀的一大法宝。一谈起中国股市，许多人就皱眉，认为中国股市不亚于“赌场”，然而在投机成分如此大的中国股市，上证指数自1990年100点起步，20多年上涨了32倍，更不要说万一抓住几只大牛股呢？

刘元生投资万科，由起初的360万元获得了数十亿元收益的故事是股市上人人皆知的，或许我是读多了精彩的投资传奇，受了这些故事的“蛊惑”，也梦想着将来女儿因为老爸的“先见之明”而能得到一笔可观的财富。

总之，心动不如行动，实际上自2013年女儿大学毕业之后便鼓动她开账户，先期是少许资金投入（主要是见当时行情低迷，有些急不可待了），到了2014年女儿结婚时，我便与妻子统一思想将这个“嫁妆”正式送给了她。

不仅如此，女儿婚后，我还是不忘对她进行财商教育，结果她仍乖乖将自己婚后的一部分闲散资金交由我打理。当然，我承诺赔了钱算我的，赚了钱是她的，天下哪有这样的好事情呢？

或许有人说，授人以鱼不如授人以渔，我当然知道“渔”的重要性。不过，投资还是要看热爱与否。现在女儿对股票投资还没有入门，爱好与否由她去吧。我认为，投资的智慧是没办法遗传的，巴菲特是全世界投资者“朝圣”的投资大师，按说，他的儿子女儿们最有条件受到“亲传”，可是到现在，我们也没有看到谁继承了。更何况女儿的账户，我也乐于打理。所以，目前账户名字是女儿的，但是“大权”（密码）却由我掌握，因为我怕她一看见赚钱便自作主张给卖了！

最后我想分享的是，你如果有了孩子，可以为他建立一个长期账户，假以时日，我们的父爱母爱就会结出不一样的硕果！

股市长赢之道：用完善的投资系统“管住”自己[17]

各位球友、嘉宾，女士们、先生们：

大家下午好！

首先，我要感谢雪球，把我从线上拉到了线下，让我“从天上掉到了地上”，跟大家做一个简短的分享！

今天听了这么多大V精彩纷呈的演讲与分享，我突然有一个感觉：如果把雪球比作投资丛林的话，那么在这片投资丛林里，有凶猛的虎豹鳄鱼（还有秃鹫）、狡黠的狐狸和狼（“秃鹫投资”与“阿土哥”在我前面做了演讲分享），还有任人宰割的羔羊、“小众”的孤独而快乐的乌龟。对后者，人们习惯称价值投资派。

雪球是“聪明人”在的地方，这个地方“聪明人”多，他们把价投派称为“夹头派”，铁夹子的夹！

作为价投派，最念念不忘的一个词儿是“护城河”，我们要寻找一家企业的“护城河”。但是我想问的是，我们作为投资者，在这片投资丛林中究竟有什么样的“护城河”？我们如何去抵御这些虎豹与秃鹫？我依据我16年的市场经验（或许更多是教训），认为我们的护城河是要建立自己一整套的投资系统，并且要用这个系统“管住”自己。

这个投资系统从大方向来讲，无非是两个方面：

一方面是投资世界观、价值观，是方向盘，管路线、方向问题。

另一方面是投资方法论，教我们洞悉经济和社会的发展趋势、股市发展的根本规律、一个行业的根本属性和一家企业的生意本质。

据我观察，个人投资者在投资上往往有三大痛点：第一个痛点是，选择股票不知从哪里入手，面对股票无所适从，甚至像无头苍蝇一样乱飞、乱撞；第二个痛点是，选择好股票，在估值上又拿不准；第三个痛点是，买了股票以后，哪怕是茅台这样的优秀企业也拿不住。这3个痛点，归结为一点就是投资系统不完善，不能用完善的投资系统“管住”自己。

下面，我想通过我的分享，能使我们把这些痛点击破！

投资系统包括4个部分，即思想系统、选股系统、估值系统和持有系统。

思想系统

我把思想系统称为“五观”，即理论观、历史观、国情观、全球观和行业观。一个人“五官”不正，会长得丑，来到雪球估计也会对不起观众，甚至吓跑一些观众。

曾有球友给我留言说：“‘闲兄’啊，不管你讲什么，只要在这里一站，让我们看看真容就行。”大家现在看到了，还算五官端正，告诉你们，别看我现在是大叔，年轻时也是“小帅锅”呢！

一个人“五官”不正，会丑。一个投资者的“五观”不正，思想系统可能有漏洞，容易被市场打得“鼻青脸肿”。

因时间受限，我这里只讲理论观，这个理论观是以巴菲特思想为指导的。

今天，我们是站在巨人的肩膀上，为了称呼的方便，同时也为了尊敬这位全世界敬仰的投资大师，我曾经撰文将格雷厄姆、费雪、芒格、巴菲特等价值投资大师的思想统称为“巴菲特思想”。

那么，巴菲特思想对我们有什么作用呢？大家可以记住3句话，也是我们的三大思想武器：巴菲特思想，是我们认识股市的思想武器；巴菲特思想，是我们认识人性的思想武器；巴菲特思想，是我们认识商业本质的思想武器。

有了三大思想武器作为法宝，我们在股市就不会迷失方向，甚至战无不胜！

在网络上，一谈到巴菲特思想，我总看到这两论：“不适合中国股市论”“把巴菲特神化论”，认为巴菲特学不了。但是，果真如此吗？依我个人的体会，巴菲特思想在投资中可以说招招见效，“刀刀见血”！

比如，我们随便从他的“思想工具箱”里提取几个重要思想：买入优秀企业胜过平庸企业的思想；买经济特许权的思想；买自由现金流的思想；重视净资产收益率的思想；“船”固然重要，“船长”同样重要的思想。

我们如果回溯中国股市的历史，其实巴菲特思想很适合中国股市。

2015年伯克希尔大会上，芒格试图做一件事，就是描述“伯克希尔系统”。86岁的巴菲特与92岁的芒格这老哥俩天天会念叨什么呢？他们会天天说投资理念吗？我想不会，他们不会像我们一样在雪球上就投资理念进行争辩。但是我们探究他们的伯克希尔系统后会发现，其中的4句话，他们“念”了约半个世纪，50多年！

第1句话：买入股权。买股权就是买生意，买生意的投资是最聪明的投资、最智慧的投资。

第2句话：利用市场。市场傻了疯了，我们别跟着疯傻。

第3句话：注重安全边际。我们中国人讲究说话办事要留有余地，这就是安全边际。

第4句话：注重能力圈。我们知道自己会“死”在哪里，就不去那里。

这4句话可以说是伯克希尔系统的思想核心，是它的世界观和方法论。当然方法论是可以不断改进与完善的，也是可以多流派的，但是世界观是永恒不变的，我们要学习这些东西。

这里我可以在现场给大家做一个简单的测试。《西游记》这部文学名著是家喻户晓的，是人人皆知的。如果唐僧师徒几人来到股市，来到雪球做投资，那么最终谁会赢？

是孙悟空吗？

你看孙悟空72变，有火眼金睛可以透视K线，看一看有没有“庄”，他还能用金箍棒将土地爷“砸”出来探讨“内幕消息”。但是，我看他不行，因为他没有坚定的价值观，还时不时地罢工，甚至还有被“套牢500年”的经历。

猪八戒行吗？

我看也不行。他好吃懒做，见了美女走不动道儿，还时不时地吐槽别人。

我看，最后成功的一定是唐僧。他有着坚定的价值观，九九八十一难也矢志不移，女儿国的国王那么漂亮，但他不为所动，所以，他一定会成功，而且他还有一个“明星组合”。

当然，沙僧也可能成功。他就像巴菲特的老股东一样，跟着巴菲特成为亿万富翁。

所以说，价值投资就要有唐僧精神，否则，不要说2015年那样的大股灾，就是风吹草动，你也会提出“红旗到底能打多久”的疑问！

选股系统

我们对什么事情都应反过来想想。

中国股市有近3 000家上市公司，我发现有些投资者一进入股市，就像彼得·林奇所说的，恨不能“吻遍天下所有的女孩”，什么都想买！

股市有鲜花、美酒，也有万丈深渊和地雷阵。所以，我的做法是先给自己建立负面清单，即告诉自己不能投什么。

我给自己拟了“八不投”的负面清单，如下。

（1）强周期的不投。强周期企业，只是牛市状态下的交易品种，我要的是弱周期下的“常青树”。

（2）重资产的不投。我要的是轻资产、高商誉。

（3）单纯炒作概念的不投。你就是和女儿国的国王一样漂亮，我也不受你诱惑！

（4）处在强风口的不投。我怕风停了后，我会掉下来摔死！

（5）坐在天上讲重组动人传说的不投。因为我听不明白。

（6）不在行业内“相对胜出”的不投。我喜欢坐山观虎斗，盯住那些先“将红旗第一个插上山头”的企业。

（7）处在快速易变行业的不投。

（8）自己看不懂的不投。

那这不投，那不投，你究竟投什么呢？

我在雪球上曾分享了投资的“九把快刀”，用了这“九把快刀”足以“快刀斩乱麻”。这“九把快刀”是我的选股系列，大家有兴趣可以翻翻、看看，这里我只简单介绍。

（1）比较优势。我们要从世界大的产业分工中来看待这个问题。将来中国梦的实现，中国的崛起，必然会伴随一批优势产业、优秀公司的崛起。而这种比较优势，是我们投资者的掘金之地。为什么我8年前选择了格力，并且持有8年不动摇，是因为我看到了我们国家在白色家电上的这种“比较优势”。

（2）经济特权。这种特权从大的方面说有两种：一种如贵州茅台那样，有老祖宗留下来的遗产，有自然的禀赋，有文化的血脉；另一种是在充分竞争后，“无中生有”，拼出来的经济特权。如白色家电中的格力、美的，如肉中的双汇，奶中的伊利等，它们甚至拥有定价权。

（3）文化血脉。护城河，是巴菲特的一大理论贡献。品牌、规模优势、成本优势、先发优势、网络优势、客户转换成本等，均可构成企业的护城河。

文化血脉也是优秀企业的护城河。那些蕴含中国历史、中国文化、中国消费习惯、中国礼仪、中国味道的产业与公司，文化血脉就是它的一种护城河。

（4）平台生态。平台生态具有“坐地收钱”的特点。企业的平台一旦搭建好，竞争对手就难以颠覆与超越。

平台生态还有一种很好的商业模式，可以不断生发出新的赢利点，进而不断“链接”自己强大的生态系统。

（5）连锁服务。连锁服务是彼得·林奇与芒格都很推崇的一种模式，即一个地方的成功可以在另一个地方成功复制。

（6）知名品牌。买股票就要买具有深厚历史文化底蕴的金字品牌，要买具有垄断属性产品，产品被重复消费、被成瘾消费的独家或创新品牌，要买已完全侵入消费者内心的品牌，要买不是唯一就是第一的龙头品牌。

知名品牌的上市公司未必全是大牛股、长牛股，但是大牛股、长牛股无一例外都是业内知名的品牌。

（7）行业命相。有的企业可以在行业内“赢家通吃”“占山为王”，这是由其行业属性（行业命相）与竞争格局决定的。

（8）央视广告。如果你还是找不到好的股票，那么我告诉你一个秘诀，就是看中央电视台新闻联播之后的广告。中国股市20多年来的一些大牛股、长牛股天天在那里被广而告之。

（9）养老股票。养老股票是指从我们养老的角度，从一个长的周期去考虑购买股票。

估值系统

做价值投资的都知道，估值最科学的是一家公司未来现金流的折现值，但这个东西好看不好用，估值难倒英雄汉啊！但是，凡事我们要反过来想。

真正便宜的投资标的是估出来的吗？不是！真正好的便宜的标的是一眼就能够看出是“胖子”是“瘦子”的。相反，利用计算器愁眉苦脸地计算后选择标的，往往不是又好又便宜的。

今天在雪球分享会场上有很多年轻人，作为年轻人，更要抓住机遇。在股市中，你们要善于抓住能够改变自己财富命运的大机遇，做出能够改变自己人生财富命运的大决策！

这样的大机遇有3种：

（1）大熊市，像2015年千股跌停、千股停牌、千股熔断的大股灾，行情会极度低迷。

什么是行情极度低迷？今天雪球两个分享会场都有很多人，如果雪球再举办嘉年华，没有多少人（开个玩笑），那就是行情极度低迷期了！

那时，你就把钱往股市里扔，不再是“河中钓鱼”，而是“海滩拾鱼”，那是最好的机遇。大家现在回头看，股灾期间是不是买入优秀企业多么好的机会？

（2）“王子”企业一时“遇难”。

“遇难”分为两种：

一种是黑天鹅式的利空打击。

典型的是贵州茅台2012年、2013年走下神坛。我来之前翻了翻旧帖子，2013年12月8日我写过一篇文章，就是以茅台为例，说优秀企业的股价跌便宜了，你会不会买，当时茅台股价大概138元，现在看是多么好的投资机会。

当时这篇文章还上了《今日话题》，所以，我这里也做一个广告，大家以后多看一看《今日话题》，说不定能发现好的投资机会。

另一种是优秀企业一时增长放缓，市场先生给予了大幅度的“估值杀”，此时往往是好的投资机会。

投资如做人，与其锦上添花，不如雪中送炭，我们要善于“英雄救美”！

（3）长牛股阶段性深度调整之时。

选择世界级足球明星，能够在中国的足球队里选吗？显然不能，要在欧美那样的强队中去选。同样地，到优秀学生中选状元，到牛股中选牛股，是一种捷径。罗马不是一天建成的，真正的长牛股、大牛股是具有连续性的。于是，我们要从估值工具箱里找一找市盈率、市盈率相对盈利成长比率、市净率这些东西，如果有标的进入了我们的“射猎区”，我们再慢慢“扳动扳机”。

持有系统

如果我们坚持价值投资，真从买生意的角度购买股票，那么持有期限问题就不再是一个问题，即坚持长期投资，因为没有哪种股票，今天买入，明天就会暴涨。

我想说的是，我们要坚决规避两个错误甚至愚蠢的卖出。

（1）大跌“吓”得卖出。事后证明，这往往是愚蠢的卖出。2015年的股灾，你吓得慌里慌张地将优秀企业的股票卖出了，现在看绝对是愚蠢的。

（2）因为赚钱，比如上涨50%、100%，就“乐”得卖出。这说明你还是没有一个清晰的卖出系统，你的卖出是一种稀里糊涂的卖出。

正确的卖出实际就看一点：基本面变坏，但一时的增长放缓要辨别研究；股价太疯狂，但适当的被高估要坚持持有。

我讲了这么多，你可以不听，但是下面这几句话，我认为你应该认真听，这是我个人的真正体会：

中国股市20多年的不长历史，已经证明两个清晰的逻辑：

第一个逻辑是，中国股市中优秀企业的股权，是我们个人家庭最值得配置的最有价值的资产。

第二个逻辑是，尽管我们中国股市有着这样那样的问题、这样那样的缺陷，甚至有时像个坏孩子，但是从5年、8年、10年的长周期来看，这个市场是十分公平的，因为没有任何一家优秀企业在市场上受过“亏待”，即一家优秀企业的长期回报与它们的长期业绩正相关。

所以，最适合个人投资者的理念是：

用自己闲置的资金，尽可能多地买入自己能够看得懂的、喜爱的、有着共同价值观的、优秀且被低估的企业的股票，而且一旦拥有了就要以年为时间单位持有，耐心地陪伴企业长久的经营！

进一步讲，此时我们的投资不再是在悬崖边上舞蹈，不再是红着眼搏杀，不再是虎口夺食、刀口添血，相反，它是对优秀企业商业模式的寻找与洞悉，是对优秀企业家的欣赏，是与优秀企业的所有者共赢。

我们还可以腾出大量的时间去做自己喜欢的事情，比如沐浴春风、欣赏秋月……

好，我的分享就到这里，谢谢大家！

[1] 本文发表于2013年8月20日。

[2] 本文发表于2015年4月29日。

[3] 罗伯特·哈格斯特朗。巴菲特之道[M].杨天南译。北京：机械工业出版社。

[4] 本文发表于2015年5月7日。

[5] 本文发表于2015年7月4日。

[6] 本文发表于2015年7月10日。

[7] 本文发表于2015年7月19日。

[8] 本文发表于2015年11月24日。

[9] 本文发表于2016年2月27日。

[10] 本文发表于2016年3月26日。

[11] 本文发表于2016年10月13日。

[12] 本文发表于2017年5月29日。

[13] 本文发表于2017年9月8日。

[14] 本文发表于2017年9月25日。

[15] 本文发表于2018年1月10日。

[16] 本文发表于2015年3月13日。

[17] 本文为我于2016年11月27日在雪球嘉年华现场的演讲。

图书在版编目（CIP）数据

慢慢变富 / 闲来一坐s话投资著. -- 北京 : 中信出版社，2019.5

ISBN 978-7-5217-0156-2

Ⅰ. ①慢… Ⅱ. ①闲… Ⅲ. ①股票投资 Ⅳ.①F830.91

中国版本图书馆CIP数据核字（2019）第040737号

慢慢变富

著者：闲来一坐s话投资

出版发行：中信出版集团股份有限公司

（北京市朝阳区惠新东街甲4号富盛大厦2座 邮编100029）

字数：252千字

版次：2019年5月第1版

广告经营许可证：京朝工商广字第8087号

书号：ISBN 978-7-5217-0156-2

版权所有·侵权必究

指数基金投资指南

银行螺丝钉 著

中信出版社

目录

内容简介

作者简介

序言一

序言二

前言

第1章 投资新手的建议

想成为富人，你得攒资产

找到长期收益率最高的资产

看收益，更要看风险

最适合上班族的基金——指数基金

投资者笔记

第2章 投资工具这么多，为什么要选指数基金

什么是指数

谁开发的股票指数

指数基金是怎么来的

“躺着赚钱”的指数基金

最适合普通投资者的股票基金——指数基金

投资者笔记

第3章 常见指数基金品种

指数基金的分类

常见宽基指数基金

行业指数基金

投资者笔记

第4章 如何挑选适合投资的指数基金

价值投资的理念

盈利收益率法挑选指数基金

博格公式法挑选指数基金

指数基金估值方法小结

投资者笔记

第5章 如何买卖指数基金：懒人定投法

什么是定投

如何制定定投策略

结合估值的懒人定投法：在价格低于价值的时候定投

定投的实操步骤

如何计算定投的年复合收益率

提高定投收益的5个小技巧

投资者笔记

第6章 构建属于自己的定投计划

构建属于自己的定投计划

三个定投计划实例

读者的案例

投资者笔记

第7章 做好家庭资产配置

货币基金：随取随用的“余额宝”

债券基金怎么买

做好家庭资产配置

投资者笔记

第8章 长期投资的心理建设

下金蛋的鹅

投资指数基金，复利从哪里来

买入低估值的品种，为啥还会下跌呢

《甜蜜蜜》与中国香港股灾

最倒霉的定投者

买指数就是买国运：从日本股市看指数投资

看到上涨，定投下不去手怎么办

定投的“双核制”

有恒产者有恒心

投资者笔记

后记

附录

定投常见问题汇

内容简介

每年只花少许时间，就能跑赢通胀，并跑赢70%以上的市场参与者，真的有这样的好事吗？答案是肯定的，那就是定投指数基金。

股神巴菲特说“通过定期投资指数基金，一个什么都不懂的业余投资者竟然往往能够战胜大部分专业投资者”；另一位投资天才彼得·林奇也说过，大部分投资者投资指数基金会更好些。指数基金是一种新型的投资工具，每年持续有越来越多的投资者和资产管理人进入。一般的基金是依赖于基金经理的投资能力，而指数基金追踪指数，对基金经理没有什么依赖。每个指数基金会同时投资几十只甚至上百只股票，可以分散投资者的非市场风险。而且在所有同类基金中，指数基金的费率也是很低的。投资者通过指数基金就可以低成本、有效地跟踪指数，可以获得跟指数所代表市场一样的收益。

《指数基金投资指南》作者银行螺丝钉，专注于低估值指数基金投资，系统性地讲解各类指数基金，以及投资指数基金的有效策略，教你“买什么，怎么买；卖什么，怎么卖”。针对不同需求，设计出三种投资模式：养老定投计划、上班族加薪计划、子女教育定投计划，全面介绍如何通过投资指数基金，稳赚！

不管你是投资小白，还是进入股市厮杀多年也没找到可靠的、可复制的盈利路径的投资者，阅读《指数基金投资指南》，就可以笑看股市风云，静待财富增长了。

作者简介

银行螺丝钉

他是雪球成长最快的投资大V，仅仅两年半，就收获了十几万粉丝，粉丝亲切地称他为“钉大”。

3年来，他一直坚持记录和分享自己的指数基金投资理念，从2014年以来投资基金的累计收益达到104%，跑赢雪球上98%的投资者。

重要的是，这么厉害的他，居然是个90后。

更重要的是，赞同他的投资理念，坚持定投超过2年的粉丝，几乎都是盈利的：据2016年问卷调查，其粉丝中坚持定投指数基金的投资者，96%是盈利的；2017年这个比例更是达到了98%。

雪球旗下的蛋卷基金聘请他做产品顾问，各大基金公司请他去开设投资者讲座，他还是中央人民广播电台、北京电视台等知名媒体的座上客。

更多详情请关注公众号“定投十年赚十倍”，扫描下方二维码，即可与银行螺丝钉深入探讨交流。

序言一

股票基金赚钱吗？答案毋庸置疑，A股几千只股票基金，过去十几年整体收益都不错，平均达到了10%以上，在所有投资类别中都是名列前茅的。

那投资股票基金的“基民”们赚钱了吗？很遗憾，大多数股票基金的投资者，收益都一般，甚至有的股票基金投资者被深套。

为什么股票基金盈利不错，但是基金投资者整体盈利不好呢？

最主要的一个原因是投资者大多是在牛市最火热的时候才入场。每次到了牛市最火热的时候，会有大量之前从来没有接触过股票基金的投资者开始入场投资。他们不知道股票品种的风险，不知道牛市是“鸡犬升天”。牛市买入股票基金，很短时间里就会有不错的收益，新手投资者会把这个收益看成是自己的能力，而不是运气。

投了1万元，很短时间里就赚了两三千，是不是很后悔自己当初没有多投一点呢？于是又追加了5万元，然后很短时间里又赚了几千元。这样不断地自我强化，很多新手就在股市最高位，大笔重仓投入了资金，结果随后牛市结束，被高位套牢，只好躺下“装死”。牛市从高位下跌往往会持续几年时间，过几年打开基金账户一看，还是被套中，于是对股市和股票基金失望透顶，发誓再也不碰。这是很多投资股票基金亏损的投资者都经历过的。

那对于普通人来说，有没有什么好的解决方法呢？

答案是肯定的，而且方法很简单，就是巴菲特所说的长期定投指数基金。

指数基金是一种很特殊的股票基金，它会始终持有一篮子股票、始终持有较高比例的股票资产。如果投资者可以始终不间断地去定期、分批地投资指数基金，就不会在某个高位大批量地买入。投资者有的时候会买在低点、有的时候会买在高点，但是不要紧，坚持定投下来，总会买在一个平均价格。以一个平均价格买入了指数基金，就很难亏损。

而且长期定投，天然就是长期持有的。股票市场的收益并不是均匀的，80%的收益出现在20%的时间里。只有长期持有下来，才能等到下一次牛市的出现。定投自带“长期持有”这个特征，也是有利于在股票市场盈利的。

像我之前在雪球上介绍过的“中国好资产”，就是用定投的方式让大家配置几只资产质量不错的指数基金。通过分批买入的方式投资指数基金，长期坚持下来，想亏钱都很难。

定投指数基金的方法很简单，不过具体在定投的时候，也有很多其他技巧，例如银行螺丝钉在这本书里所建议的定投低估值的指数基金，本身也是非常不错的方法。银行螺丝钉在雪球持之以恒地分享“低估值定投指数基金”的理念，过去两年坚持每天发送指数估值表、分享关于投资的研究文章，这份持之以恒的精神本身就很令人敬佩。对定投指数基金感兴趣的朋友，一定不要错过这本书！

方三文

雪球创始人及CEO

序言二

老唐家里的领导，是彻彻底底的“财经盲”。在我们已经携手走过的25年里，领导从来不关心老唐把钱投向哪里，回报如何。在她心中，有着《安徒生童话》里的那句话：老头子做事总是对的！

在领导的彻底信任和放权之下，老唐当然赤胆忠心、兢兢业业，这些年的投资回报也还算过得去。但偶尔赖在客厅做“沙发土豆”的时候，脑袋里难免会莫名其妙地跳出来一个念头：如果，我说如果，如果老唐先走一步，我家领导被迫需要去打理家庭财产时，她应该怎么办？

想来想去，如果上天能给我一点点缓冲时间，我会卖掉现在所有持仓股票，换成50%的沪深300指数基金，15%的上证红利基金，30%的标普500指数基金，5%的纳斯达克指数基金。然后告诉领导，当租金不够用的时候，就进基金账户去看看，有钱就取出来用，没钱就按需要金额卖出获利比例最高的那只基金，然后不用再管它。

考虑到上天或许不给面子，完全不给老唐预留缓冲时间，老唐现在就在家中留下了一个锦囊，其中写道：

万一出现了需要你来打理家庭财务的状况，亲爱的，你需要卖出所有账户里的股票，将资金全部买入510300，操作顺序……

需要用钱时，先进账户看看有没有收到分红款，够用不。如果金额不够用，再按需要金额卖出510300，操作顺序……

这就是老唐心目中，一个完全不懂投资的人，当下最理想、最靠谱的投资手法。它简单，基本秒懂，但已经基本可以确保跑赢通货膨胀，并能跑赢70%以上的市场参与者。

为什么老唐会这样叮嘱领导？答案就在银行螺丝钉这本《指数基金投资指南》里。

如果你和我家领导一样，完全不懂投资，但又期望从股市获得较好的回报；或者你已经进入股市，但厮杀多年也没找到可靠的、可复制的盈利路径，请阅读银行螺丝钉这本《指数基金投资指南》——你甚至不需要再去看其他任何投资书籍，就可以笑看股市风云，静待财富增长了。

唐朝

《手把手教你读财报》作者

前言

如何理财投资一直是大家最关注的问题之一。

在20世纪六七十年代，我国的金融市场还不是特别发达，大家并没有理财投资的意识。每个月拿到手的钱，很多人都习惯以现金的方式存着，甚至会仔细地包好，放在隐蔽的角落里，需要用的时候就取出一点儿。

直到银行开始兴起，大家才意识到，原来手里的现金还可以存到银行，不仅更加安全保险，而且银行还发利息，愿意接受新事物的人开始尝试把钱存到银行。到90年代，银行已经被大多数人所接受，很多人都会把积蓄变成储蓄放在银行里。不过“习惯”的力量还是非常强大的，一部分人仍然无法接受银行这一新事物，坚持把现金存在家里。所以时不时地能看到新闻说某某老人家，埋在自家后院的现金被老鼠啃食。

再后来，很多人知道了“通货膨胀”的概念，意识到我们日常生活中接触到的东西是会涨价的。小时候可能一个馒头不到一毛钱，但现在一个馒头可能要一元钱。馒头还是原来的馒头，价格却上涨了，这就是通货膨胀带来的变化。对比一下银行储蓄，我们惊奇地发现，原来储蓄的收益率是很难抵消通货膨胀所带来的货币贬值的。钱存在银行，虽然能拿到利息，但无法抵消钱本身的贬值。

当然，因为“习惯”的力量，仍然有很多人把所有的收入存放在收益率较低的“储蓄”里，让通货膨胀不断侵蚀自己的财富。

不过，还是有一部分愿意做出改变的投资者，尝试着学习、寻找适合自己的投资方式，并成功地走上了财务自由之路。

到了今天，我国的投资渠道已经比较完善了。银行有储蓄、有各种不同收益率的理财产品；政府有国债、企业有企业债；证券交易所有几千只股票、债券可供挑选；新兴的互联网理财平台也如雨后春笋般涌出。

现在我们面临的问题，不再是没有理财的渠道，而是理财渠道实在太多，无从下手，而且很多理财投资渠道有很大的风险。像最近两年，百亿元以上级别的金融诈骗案屡屡发生，很多投资者把毕生的财富投入一些虚假品种中，结果血本无归。我们需要一种长期可靠、稳定，并且能带来令人满意回报的投资品种。

基金就是这样一个合适的选择。

通过政府正规渠道建立的基金，安全性和可靠性不输于其他任何品种。并且基金种类也丰富多样，不仅有高收益、高风险的股票基金，也有专门投资债券的债券基金；有像余额宝这样的类似活期储蓄随取随用的“现金替代品”，也有黄金基金这种可以代替实物黄金交易的基金品种。

事实上，在美国等金融相对发达的国家，基金已经成为大众投资理财的最主要渠道。

在我们国家，基金虽然出现的时间不短，但真正兴起也不过十几年的时间。像余额宝这样的品种，更是最近三四年才发展起来的，这些品种对很多人来说还比较新颖和陌生，他们并不了解这些品种繁复的基金到底有什么投资价值，该怎么投资。

人们习惯对“陌生”的事物产生恐惧，于是很多基金被“冤枉”，被冠以“不适合投资、根本赚不到钱”这样的罪名。其实只要掌握了正确的投资方法，通过基金获取合理稳定的收益率是很容易的。这也是本书的主要目的。

其实在这本书之前，我也先后在网络上发表过几十万字有关基金的内容。2015年也有幸和中信出版集团、雪球合作，出版过《指数基金投资指南》电子书。《指数基金投资指南》是我对前几年基金投资的一个总结，出版后广受好评，在亚马逊、当当等平台上长期排入基金类书籍畅销榜榜首，也获得了很多朋友的肯定和支持，一年多里累计销售7万多本，反响十分热烈。

不过金融市场瞬息万变，特别是2015年以来，国内经历了大牛市和3轮股灾，国家也进行了多次降息，很多品种的投资价值都发生了改变，市场上也多了很多新的投资品种。所以我重新编写了本书，供大家参考。如果你对指数基金并不了解，打算从入门开始学习，那么直接阅读本书就是您最好的选择了。

本书的第一章，是给基金新手的建议，介绍了资产以及基金的基本知识。每个人都有一个财务自由的梦想，而要实现这个梦想，首先要学会区分消费与资产，只有通过长期积累资产，我们才能实现财务自由。

第二章和第三章介绍一类适合绝大多数人投资的特殊基金，也是股神巴菲特唯一在公开场合推荐的基金——指数基金。

第四章介绍指数基金的估值。估值指标是股票经常使用的，指数基金相当于一篮子股票，自然也可以套用这些估值指标。常用估值指标有哪些？它们有什么好处和局限？我们该怎么查找指数的估值呢？掌握了估值和价值投资的理念，我们就可以挑选出适合定投的指数基金。

第五章介绍了最适合指数基金的投资方法，也就是定投。通过定投低估值的指数基金，我们可以在指数基金上获得更好的长期收益。

第六章就是实际操作了，也是本书的重点：如何为自己设计一个定投计划。书中用了几个实际的案例，来展示如何围绕指数基金构建定投计划。

第七章介绍了另外两类基金品种，货币基金和债券基金，以及如何用它们来做好家庭资产配置。

第八章，介绍了在长期定投指数基金的过程中，会遇到的一些心理问题。投资指数基金的策略并不难，为何长期以来没有多少人能坚持？这一章是我对常见心理问题进行的一些分析，并介绍了我自己的一些经验和感悟，供读者参考。

在创作这本书的时候，得到过很多朋友的帮助。感谢雪球网的不明真相的群众、那一水的鱼、唐朝、Lagom投资、ETF拯救世界、DAVID自由之路、机器喵、飞泥翱空、青春的泥沼、坚信价值、草帽路飞、Stevevai1983等大V们分享的精彩观点，给了我很大的启发。感谢出版社的老师在本书编纂过程中的不辞辛劳。感谢这几年一路支持我的粉丝们。感谢我的妻子，在这几年我分享、创作过程中给予了我很大的帮助，没有她的理解和支持，很难走到今天。

看完本书，大家可以关注我的公众号“定投十年赚十倍”，我会在每个交易日发布指数基金的估值数据，也会不定期地发布关于指数基金的一些心得和感悟。大家有任何问题，或是想了解更多有关指数基金的知识，或是有独到的见解，都欢迎与我讨论，互相学习，共同进步。

第1章

投资新手的建议

想成为富人，你得攒资产

如果你和大多数人一样，手头并不宽裕，那你首先要做的事就是攒钱，积累本金。

有一本非常流行的理财书，叫作《穷爸爸富爸爸》，这是一本不错的理财启蒙书籍，它介绍了一个非常重要的理财观点：少消费、多储蓄，并且把攒下的钱投到能带来收入的资产上，这样就可以完美地实现财务自由。

但是，什么是消费？什么是资产？你分得清吗？在这里我用一个简单的例子来回答。

假如单位给你发了1 000元的奖金，你拿1 000元买烟抽，这就是消费；如果你拿这1 000元转入了余额宝，就是买了资产。你买了烟等你抽完就什么都不剩了，而余额宝可以帮你把钱增值，让钱生钱。

能够为我们“生钱”的就是资产。例如股票、基金、房地产、理财产品等，虽然它们生钱的速度各有不同，但只要持有它们，就会以各种方式源源不断地给我们带来现金。不能“生钱”的就不是资产，例如我们花钱去买烟抽，这就是消费，抽完烟这笔钱就不复存在了。

现金不是资产。看到这里，可能有的朋友会一愣：现金不是资产吗？那我们辛苦攒下几十万的存款，不算变得富有吗？很遗憾，至少从“生钱”的角度衡量，现金不是资产，持有现金，长期看是会贬值的。

如果手里有几十万的人民币，这在当下确实是一笔不小的财富。但这个“财富”是要打引号的。这里我们先来看一个例子。

20世纪80年代有个词叫作“万元户”。这个词在当时是一个非常令人羡慕的词。80年代很多人一个月的工资只有几十元，吃一顿饭也就几块钱。所以说谁家里有上万元的钱，那绝对是过得非常舒坦的。

但是现在呢？根据国家统计局的数据，北京城镇居民的2016年人均年收入都到52 530元了。1万元也就是比两个月的平均收入稍多一点的钱，根本不算啥。如果80年代有个万元户，把1万元现金藏在家里，那到现在，当初的1万元还是1万元，现金自己是不会增值的。但如果这个万元户，用当初的1万元买指数基金，那到现在这1万元很可能会变成30万元。股票、基金等是资产，它们会自己“生钱”，而现金不是资产，请牢记这一点。

现在手里有几十万元的人，就像80年代的万元户，虽然目前看起来好像是“富有”的，但再过30年，几十万元很可能就不值一提了。

为什么会这样呢？

这是因为整个社会的现金是越来越多的。所以，如果我们持有不会自己“生钱”的现金，那么这部分现金占全社会现金的比例就会越来越低，也就越来越不值钱。所以手里有现金是好事，但长期持有现金，却是一个灾难。

现金是死的，它自己不会增值，所以我们要用现金去买“资产”，例如股票、基金等。只有资产才能自己“生钱”，避免贬值的悲剧。记住一句话，现金不是资产，长期不用的现金，我们应该拿来买真正的资产。

1.什么是财务自由

当我们积累了足够多能够“钱生钱”的资产，我们就实现了财务自由。什么是财务自由呢？

通俗地说，财务自由是我们可以不必为钱发愁，同时又有足够多的时间来做自己想做的事情。

有的人，看起来非常富有，每个月有大笔的工资收入，但他必须通过不间断地长时间工作来维持自己的工资收入。例如一位富有经验的牙医，他可能很热爱自己的工作，工作也能给他带来很多的回报，可是一旦他没有能力工作了，比如高龄退休了，他的高收入也就戛然而止。

真正的财务自由，是手里有大量能够“钱生钱”的资产，这样即使自己不再投入精力去工作，也可以源源不断地获得现金收入。

我们可以看看《福布斯》排行榜，全球知名的富豪，基本上都是手里握有大量的资产：比尔·盖茨（Bill Gates）手里有微软公司的股权，沃伦·巴菲特（Warren Buffett）手里有很多优秀公司的股票，李嘉诚在全球有大量的地产港口……

这些富豪手里都有大量可以“生钱”的资产。这些资产，有的是这些富豪创业建立的公司的股权，有的是像巴菲特这样“买来”的股票。经营公司、投资股票是这些富豪的主业，但他们也可以随时去度假、旅游，或者做慈善、举办论坛。他们在做这些事情的时候，手里的资产仍然在源源不断地为他们“生钱”。

有足够的资金和充足的时间去做自己想做的事情，这才是财务自由。

2.如何实现财务自由

真正的富人，手握大量资产，同时又绝不会去支付自己承受不起的消费。例如世界首富比尔·盖茨，他有几百亿美元的财富，其中绝大多数财富都是微软公司的股权，这些股权就是他的资产，能源源不断地给他带来现金。股神巴菲特也是如此，他绝大多数资产就是他掌控的伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Cooperation）的股权，但巴菲特更是以节俭著称，几十年都工作在家乡的那栋办公楼里，虽然手握几百亿美元，但从来不贪慕虚荣。

减少消费并不是说要做“葛朗台”式的吝啬之人，而是说要更加理性地消费，而不是承担自己支付不起的消费。当我们月薪只有5 000元时，先别想着购买最新款的苹果手机；当我们买第一辆车的时候，可以挑选性价比更高的车型；当我们的时间还不值钱的时候，可以用业余时间多看书、锻炼身体，戒掉一些花费较高却对身体无益的消费。

“巧妇难为无米之炊。”我们做投资理财，首先得手里有钱才行。我们在消费上更务实一些，就可以省下更多的钱用于投资，更快地走上“钱生钱”的道路，如此这样，做投资才会越来越轻松，才会更快地实现财务自由。

想要成为富人，我们要把钱拿来买“资产”，资产可以“钱生钱”，当我们积累下大量的、能长期“钱生钱”的资产，我们就变得富有了。甚至不用工作，这些资产也可以源源不断地为我们提供现金收入，实现财富自由。

但“千里之行始于足下”，要积累大量的资产，有一个非常重要的前提，就是我们要有本金，有了本金我们才可以去买资产。所以如何获得第一桶金，是我们第一步要做的。

每个人的第一桶金来源可能各不相同：有的人是从父母那里获取第一桶金，有的人是因为买彩票中了奖，有的人是因为做买卖赚到了钱……不过对于我们大多数人来讲，都是通过工作来获取工资收入的。这就是我们的第一桶金。

这第一桶金是我们可以自由支配的，我们可以随意决定它的用途。所以很多朋友就把这个钱花在吃喝玩乐上了。吃好吃的、玩好玩的，这样做可以享受生活，获得快乐，也没啥不好的。但是如果把所有的钱都花在吃喝玩乐上，导致没有钱去积累资产，那就太糟糕啦。我们可以来看个例子。

假如我们每天中午吃外面卖的快餐作为午餐，花费20元。那一年有12个月，每个月有约22个工作日，一年下来光花在午餐外卖上的钱就是接近5 300元。但如果我们每天在家里为自己精心准备好午餐，大约只需要不到10元就可以做得很好。为自己和家人做午餐，相比起外卖，不仅更加健康美味，还可以每年省下几千元。何乐而不为呢？

如果坚持这么做，单单是工作日的午餐费，10年下来就是接近3万元。这些钱如果可以每年拿来买资产，让“钱生钱”，10年后这3万元就可以增值到10万元。对于我们普通人来说，财富的差距就是在这不起眼的一点一滴中拉开的。

很多成功的企业家都是以“节约”著称的，因为节约下来的每一分钱，都是以后的利润。

著名的犹太船商斯图亚特（Stewart）曾经有一句名言，他说：“在经营中，每节约一分钱，就会使利润增加一分，节约和利润是成正比的。”

他的员工评价斯图亚特，说他是一个“非常吝啬，让人讨厌的人”。他对于控制成本和费用特别重视，公司的很多文件都是在用过的纸的背面打印的，公司每一项大的开支都需要经过财务部门的审批才能支付。也正是因为这种节约精神，他的公司才能创造出巨额的财富，直至建立了庞大的商业帝国。

我们每个人的日常生活也是如此。我们拥有的财富是有限的，没有谁的钱可以随便花。如果我们在没必要的开支上多花一分钱，也就意味着我们用于投资的资金少了一分钱。吃喝玩乐上花的钱，花费了也就没有了；但是投资上的钱是可以不断钱生钱的，一分钱未来甚至可以产出无数个一分钱。

越早开始积累资金用于投资，我们就可以越早积累下资产，让资产为我们打工，不断地“钱生钱”，我们就可以更早地实现财务自由的目标。

找到长期收益率最高的资产

在日常生活中常见的资产有很多，例如黄金、国债、银行理财、P2P（互联网金融点对点借贷平台）理财、股票、房地产、纪念币、纪念钞等，这些都属于资产。那么我们该选择哪一个呢？哪一个长期收益率更好呢？

这里要先说一个概念：现金流。

有的资产可以产生现金流。

例如，我们在2017年6月1日买了10 000元的5年期国债（记账式），年利率3.5%。那么之后每一年的6月1日，我们都可以收到350元的现金利息。

这就是国债的现金流。能产生现金流的资产有很多，例如债券、股票、房地产（可以收租金）、银行理财、P2P理财等。

有的资产则无法产生现金流。

例如黄金，100年前1公斤黄金，妥善保存到今天，仍然是1公斤黄金，不会有什么变化。

又例如一块明朝的玉佩、字画、家具，放到今天它本身也不会产生现金流。再例如贵金属、古董、艺术品、矿山等。

这就是不能产生现金流的资产。

为什么要分为能产生现金流的资产和不能产生现金流的资产呢？这是因为，本质上，这两种资产的价格驱动因素不同。

能够产生现金流的资产，它的价格主要取决于现金流的大小和稳定性。

例如，同样是5年期国债，一个年利率3.5%，一个年利率4%，在风险相同的情况下，我们会选择利息更高的。

两个银行都发行了5%年利率的理财产品，一个是招商银行，另一个是一家农村信用社，我们很自然地会选择招商银行，因为大银行的理财产品更安全，现金流稳定性更强，不用担心到期无法偿付。

不能产生现金流的资产，它的价格主要取决于供求关系。

我们总能听说“盛世珠宝，乱世黄金”，为何黄金在发生战争的时候反而可以涨价呢？因为黄金流通性好，其价值比较通用，所以在发生战争的时候黄金的需求量就会上升，导致供不应求，黄金就会涨价。

所有不能产生现金流的资产，价格都是由供求关系决定的。

说了这么多，我们还是不知道哪个资产收益最高啊！

这里有一个比较通用的概念：能产生现金流的资产通常比不能产生现金流的资产长期收益率更高；能产生现金流的资产中，现金流越高，长期收益率更高。

《股市长线法宝》（Stocks For The Long Run）的作者杰里米丁·西格尔（Jeremy J.Siegel）教授对200多年的美国金融市场做过统计，股票是长期投资中收益最高的资产，其次是企业债券和短期国债。而且任何债券都无法长期跑赢通货膨胀，只有股票可以长期跑赢通货膨胀。

图1.1为1美元投资到不同资产上，经过200多年后，所能达到的市值规模。如果投资1美元到美国股市，200多年后，会变成704 997美元，是的，70多万美元。但是如果投资到债券上，只会变成1 778美元；投资到短期债券上，为281美元；投资到黄金上，只有4.52美元。

图1.1 1802～2002年，1美元资产投资于各类资产的变化

像黄金这种无法产生现金流的资产，长期收益率甚至比国债更低。

100多年前，5两黄金可以买下北京的一套四合院，而100多年后，5两黄金只能买下北京四环里不到2平方米的房子，远远跑输通货膨胀。同一时间里，美国股市从40多点上涨到17 700多点，上涨了400多倍。

可能有的朋友对此表示异议：我买股票被套了很多年，不仅没有任何收益，还赔了很多钱，股票怎么可能是长期收益率最好的资产呢？

这就牵涉投资策略的问题，同样是中石油，巴菲特买了就赚钱，而你买了反而会亏钱。什么才是投资股票类资产的正确“姿势”呢？这里先卖个关子，看完后面的章节，你自然会明白。

看收益，更要看风险

“一天一个涨停板”“月赚30%发家致富”，什么？！天底下竟有这么好的事情？

如果有人说他可以轻轻松松帮你取得年化30%以上的收益率，甚至月赚30%，那毫无疑问，这是骗局。

股票虽然长期收益最高，但实际上也是有局限的。我们不能期望股票给我们带来不合理的收益率。长期投资股票，不考虑任何策略，只是长期持有，平均可以获得9%～15%的年复合收益率；配合正确的策略，才可以获得20%左右的年复合收益率。

部分投资能力卓越的大师，可以在几十年里获取20%以上的收益率。别小看这个收益率，爱因斯坦说过，复利是世界上第八大奇迹。复利可以让看起来平淡无奇的收益率，在时间的作用下产生难以想象的奇迹。

比如，2015年1月，中国香港著名的何东花园以51亿港币成交，何东爵士的这笔投资，从1923年的6.6万上涨到2015年的51亿，升值7.7万倍。看起来7.7万倍相当惊人，实际上相当于年复合收益率多少呢？只有13%。

股神巴菲特50多年来的年复合收益率是多少呢？20%左右，这就足以让巴菲特成为顶级富豪、股神了。

换句话说，长期保持20%左右的年复合收益率，是一件非常惊人的事情。可能短期里能做到，但是长期是很难保持的。过去几年，国内出现过一些涉案金额高达百亿的金融诈骗案、集资案，有些就是宣传年收益率可达50%甚至100%，很多人就上当了。

不要贪婪，避免不合理的高收益，一切金融骗局都是纸老虎。

假如，你现在掌握了一个正确的投资策略，这个策略可能比不上巴菲特的策略，但你仍然可以长期获取13%的年复合收益率，那么你手里的10万元，在92年后，会变成多少钱？约为77亿！［复利计算公式：投资期末资金=最初本金×（1+年复合收益率）投资年数］

相反，如果你没有相对应的投资能力，只会把钱投入到年收益率5%的国债中，那么92年后，你手里的10万元，仅有890万元，是77亿的千分之一！

这就是复利的威力。

而复利的关键在于，如何获取长期稳定的投资收益。投资工具这么多，哪种方法简单可行又有效？别着急，下面我将介绍一种最适合上班族的复利工具——指数基金。

最适合上班族的基金——指数基金

基金这个名词我们经常接触，像股票基金、债券基金、混合基金等一大串的名词，经常让人糊里糊涂。这些基金到底是干啥的呢？

简单理解，基金就是一个篮子，里面可以按照预先设定好的规则，装入各种各样资产。这样做的好处是，把一篮子资产分割成若干小份，一小份才几元，用较少的资金就可以投资了。这样一来，原来普通人买不起的资产，现在可以通过购买基金的方式投资了。

例如：

·装入各种短期债券、短期理财、现金，就是货币基金。

·装入各种企业债、国债，就是债券基金。

·装入各个公司的股票，就是股票基金。

·装入股票和债券，就是混合基金。

前面已经说过，股票是长期增值速度最快的资产，对应地，我们买入股票基金，也可以获得最快的增值速度。

目前我国各式各样的股票基金加起来也有上千只了，我们不可能每一个都详细了解。本书重点介绍的是一类特殊的股票基金，也是股神巴菲特唯一在公开场合多次推荐的基金品种——指数基金。

巴菲特是著名的投资大师，个人资产长期排名在全球富豪榜前几位。巴菲特从学徒起家，在几十年里获取了上万倍的资产增值。

有非常多的人曾经向巴菲特请教投资秘诀，但巴菲特在公开场合只推荐过一个品种：指数基金。

事实上，巴菲特几乎每年都会向普通投资者推荐指数基金。

早在1993年，巴菲特就第一次推荐指数基金称：

通过定期投资指数基金，一个什么都不懂的业余投资者竟然往往能够战胜大部分专业投资者。

到2007年，巴菲特再次推荐指数基金：

对于绝大多数没有时间进行充分个股调研的中小投资者，成本低廉的指数型共同基金或许是他们投资股市的最佳选择。

也是在2007年，巴菲特还发起了一个著名的赌局：由对冲基金的基金经理挑选主动基金组合，巴菲特挑选标准普尔500指数基金，双方互赌看未来10年哪个收益更高。

到2016年年底，标准普尔500指数（简称标普500指数，标普500）的年复合收益率为7.1%；同期由基金经理挑选的基金组合，收益率只有2.2%。很明显，在10年赌约到期之前，巴菲特就赢得了这个赌局。

在对赌开始之前，巴菲特就知道自己必赢无疑。他说：“我经常推荐的就是低成本的标普500指数基金，但是只有极少数谦虚的朋友才会相信我的话。”

2014年的时候，巴菲特还立下遗嘱：

如果他过世，其名下的90%的现金将让托管人购买指数基金。

巴菲特如此推崇指数基金，到底它是什么、又有什么过人之处呢？我们下一章再讲。

投 资 者 笔 记

·能够为我们“生钱”的就是资产，现金不是资产。

·有的人看起来“富有”，但一旦停止工作，高收入也就戛然而止。

·通过定期投资指数基金，业余投资者往往能够战胜大部分专业投资者。

第2章

投资工具这么多，为什么要选指数基金

为什么巴菲特反复推荐指数基金？它到底是什么，又有什么神奇的魔力呢？为什么说对于普通投资者来说，指数基金是最好的选择？这一章我们就来详细地了解指数基金这一优秀品种。

什么是指数

说到指数基金，那自然离不开指数。什么是指数呢？

指数是一个选股规则，它的目的是按照某个规则挑选出一篮子股票，并反映这一篮子股票的平均价格走势。

说起来有些枯燥，但实际上我们在日常生活中也经常会接触到指数。例如一个班级的平均成绩。我们把这个班级学生的语文考试成绩加起来求平均数，这就是一个“语文成绩指数”。这个“语文成绩指数”的走势可以反映这个班级平均语文成绩的走势。

这就是指数的作用。

股市上有上千只股票，我们如何知道它们今天整体是涨是跌呢？股票指数就诞生了。

例如我们熟悉的沪深300指数。沪深300指数是由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本编制而成的成份股指数。

沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。沪深300指数是沪深证券交易所第一次联合发布的反映A股市场整体走势的指数。它的推出，丰富了市场现有的指数体系，增加了一项用于观察市场走势的指标，有利于投资者全面把握市场运行状况，也进一步为指数投资产品的创新和发展提供了基础条件。

我们只需要看一下沪深300指数（简称沪深300），就能知道国内股市规模最大的300只股票，今天整体是涨了还是跌了。

什么是指数点数呢？

如果搜索一下沪深300，会得到一个沪深300的点数。

每一个指数都有一个点数。这个点数就是指数背后公司的平均股价。这个点数下跌，就代表指数背后的公司股价整体下跌了；如果点数上涨，就代表指数背后的公司股价整体上涨了。

指数的点数是一个很重要的数据，它能帮助我们分析股市整体的走势和收益情况。从长期看，股市是不断上涨的，所以指数的点数也是不断上涨的。

例如沪深300，它是2004年12月31日从1 000点开始起步的（也就是把2004年12月30日的股票平均股价，定义为1 000），截至2017年6月30日，沪深300收于3 666.8点。

再以港股最著名的恒生指数为例，它是从1964年的100点开始起步的，截至2017年6月30日，收于25 764.58点。也就是说，53年来，中国香港的恒生指数上涨了257倍，如果我们持有的是恒生指数基金，我们就可以实现这么高的涨幅。

指数因为是长期上涨的，所以历史越长，指数的点数就会越高。这就是指数点数的作用和意义了。

谁开发的股票指数

指数也不是凭空产生的，开发指数的机构主要有两类：证券交易所和指数公司。

国内有三大指数系列。上海证券交易所（简称上交所）开发的上证系列指数，深圳证券交易所（简称深交所）开发的深证系列指数，以及中证指数有限公司开发的中证系列指数。

例如我们熟悉的上证综指，就是上交所开发的。我们平时经常听到的上证3 000点，说的其实就是上证综指。上证综指历史走势详见图2.1。

图2.1 上证综指历史走势图

这个指数因为历史最悠久，所以经常被人提起，不过它只有上交所的股票，缺少深交所的股票。

美国主要有三大指数：纳斯达克指数、标普500指数、道琼斯指数。纳斯达克指数是交易所指数，而标普500指数和道琼斯指数则是指数公司开发的。

中国香港主要是恒生公司开发的指数，例如恒生指数和H股指数。

另外还有一些世界知名的指数开发公司，例如摩根士丹利，开发有MSCI系列指数。

这些具体的指数名称和它们的特点，将会在后面的章节里详细介绍。

指数基金是怎么来的

前面提到过，指数是一种选股规则，按照某个规则挑选出一篮子股票。如果有基金公司开发一个基金产品，也完全按照指数的选股规则去买入完全一样的一篮子股票，这就是指数基金了。

因为指数基金持有股票的种类、数量、比例都跟指数非常接近，所以指数基金的表现也跟指数非常接近。或者说，指数基金把指数这个抽象的概念，变成了可以实际交易的产品。

因为指数的规则是公开的，所以各家基金公司拿到指数的规则之后，都可以自己开发出对应的指数基金产品。像国内比较出名的沪深300，追踪这个指数的指数基金就有几十只之多。因为追踪的是同样的指数，它们持有股票的种类、数量、比例都非常接近，所以它们的表现也都非常接近，并且都跟沪深300表现也比较近似。

因为指数的选股规则是固定并且公开透明的，所以指数基金的基金经理在挑选股票的时候，受到指数的限制，指数基金的基金经理不得随意按照自己的喜好去挑选股票，必须按照指数来挑选。

简单来说，指数基金是一种特殊的股票基金。一般的股票基金依赖于基金经理的个人决策能力，而指数基金不一样：它是以某指数作为模仿对象，按照该指数构成的标准，购买该指数包含的证券市场中全部或部分的证券，目的在于获得与该指数相同的收益水平。

一般的股票基金，依赖于基金经理的投资水平，基金的业绩好不好跟很大程度上取决于基金经理的能力；而指数基金的业绩跟基金经理的关系不大，主要取决于对应指数的表现。

这是指数基金跟普通的股票基金最大的一个不同点。

“躺着赚钱”的指数基金

在A股，指数从创立之初到现在整体也实现了30倍以上的涨幅。如果持有的是A股的指数基金，平均也可以实现这样的收益。

指数基金的概念我们已经了解了，看起来平平无奇。为何巴菲特还会如此推崇指数基金呢？这是因为指数基金有很多独有的好处。它主要有三个好处，还能帮助我们规避一些投资中的风险。

1.指数基金“长生不老”

指数基金的第一个优势，是它可以“长生不老”。大家可能听得很新奇，什么是长生不老呢？这里的长生不老，是针对单个股票和普通的股票基金来说的。

举个例子，美国最知名的指数是道琼斯指数，它诞生于一百多年前。最初道琼斯指数有20个成份股，从100点起步。结果100多年过去了，道琼斯指数从100点慢慢涨到了今天的近2万点。而最初的20个成份股，一家家先后衰落，到今天，存活的只有一家通用电气。

因为没有一家公司可以长生不老，但是指数基金可以通过吸收新公司替换老公司的方法，实现长生不老。理论上，指数的寿命与国家的寿命等同。

普通的股票基金无法做到这一点，因为普通股票基金的表现取决于基金经理，由基金经理来决定股票的买入和卖出。但很少有基金经理能投资30~40年以上，所以普通股票基金一般无法长期存在下去。

2.指数基金能长期上涨

指数基金的第二个好处，是它能长期上涨，而且上涨速度相对其他资产大类更高。这也是股票资产的一个特点。

我们举个例子，港股对应的指数是恒生指数，是1964年诞生的，最初恒生指数点数是100点。前面也提到过，指数的点数代表可以看作指数包括的股票的股价。

到2017年6月初，恒生指数涨到了26 000点，在53年里上涨了200多倍。如果把恒生指数的股息考虑在内，恒生指数是67 338点，53年里上涨了600倍！详见图2.2。

图2.2 恒生指数历史走势图

中国内地股市的平均收益也是非常不错的。衡量上交所平均股价的上证综指，从1991年年初的100点，上涨到了2017年5月的3 117点。再加上股息收益，年化收益率也达到了15%左右。详见图2.3。

图2.3 上证综指历史走势图

指数基金为何能长期上涨呢，背后的解释有很多。一个比较通用的解释是，指数背后的公司，每年赚的钱，会不断再投入生产，这样来年可以带来更多的盈利。这样不断地利滚利，就会推动指数不断上涨。

王大爷开了一家工厂，生产水果罐头。最初工厂是投了1 000万元建立的，买了设备、原材料。第一年赚了100万元的净利润。罐头卖得不错，王大爷决定扩大生产。他把第一年赚的100万元再投入了进去，又买了一些设备。第二年罐头厂赚了110万元。

王大爷尝到了甜头，每年的利润都会再投入进去。10年后，王大爷已经拥有了一家年利润260万元、持有资产2 000多万元的罐头工厂。每年的净利润再投入，让王大爷有了更多的厂房、设备、原材料和员工。（资产的增加）

王大爷还收购了附近的果园，自己种水果，把中间利润环节去掉，节约原材料的成本；引入先进的罐头生产线，原本需要20个人三班倒生产，改良后只需要10个人，大大提高了效率。（效率的提升）

不过王大爷发现，现在罐头卖不动了，每年能销售出去的罐头数量固定在20万罐，每个罐头20%的净利润。虽然罐头卖不动，但王大爷发现罐头可以提价格，每隔一段时间罐头的价格提一提，只要提价不太高，罐头的销量没有太大变化，仍然是20万罐。虽然水果原材料价格在上涨、工人的工资也在上涨，但罐头提价后，王大爷的净利润仍然能增长。（抗通货膨胀）

其实指数基金也是如此。指数基金背后就是若干家像王大爷这样的公司，它们中有的生产汽车、有的生产白酒、有的生产家电、有的坐拥水电站发电。每年他们都能创造价值，获取利润。

每年净利润的再投入，能够让公司拥有更多资产、获得更多净利润；生产效率的提高，同样的资产能创造更多的利润；物价的上涨也会经过传导后反应在价格、利润上。

所以只要国家有一个稳定的环境，指数背后的公司就能创造越来越多的盈利。或许某些年份遭遇困境，盈利会下滑，但长期看盈利会不断上涨。这是指数长期上涨的根本动力。

股神巴菲特也提到过，买指数基金就是买国运。只要相信国家能继续发展，指数基金就能长期上涨，我们就能分享国家经济增长的收益。

看指数点数投资不靠谱

看完了指数的这个好处，自然也就明白，为何看指数点数投资不靠谱。

以前流行过一种基金投资方法：

A股“2 000点以下就可以买，2 500点以上就可以卖”。

大家了解了指数点数的意义，和指数长期上涨的优势，就能明白，这种看点数投资并不靠谱。

因为点数代表指数背后公司的平均股价，而指数的点数是长期上涨的。看点数投资，可能某一段时间里有效，但长期看，就是刻舟求剑。

像A股我们经常说的上证3 000点，这个上证综指就是从1991年的100点开始起步的，到现在上涨了30倍，以后还会继续上涨。美国股市和中国香港股市的指数，都是在很长的时间里上涨了几百倍。中国内地的指数也是如此，若干年后，A股的指数也会涨到10 000点、20 000点。因为点数会不断上涨，如果始终固定在一个点数以下投资，那注定会失效。所以看点数投资并不靠谱。

3.指数基金成本低

指数基金还有一个优势，就在于它成本比较低。

这里说的成本，主要是针对基金自身的运作成本。每只基金在运作的时候，每年都会收取基金管理费和托管费。

管理费

管理费是基金公司收入的主要来源。主动型基金一般会收取基金规模的1.5%作为管理费。

例如，我们持有一个10 000元的主动型基金，那每年就会被收取约150元的管理费。

指数基金的一个好处就是管理费率较低。国内指数基金的平均管理费率在0.69%左右。部分规模较大、运行时间较长的基金，管理费率会降到0.5%以下。也就是说：

持有10 000元指数基金，每年被收取50元的管理费。

这些可以在基金的公告中查看。

平均来说，我们投资10 000元的基金，如果投资的是指数基金，那么一年的管理费大约是69元；但如果投资的是普通的主动基金，一年的管理费大约是150元。长期投资下来差距还是比较明显的。所以说指数基金在管理费率上还是比较有优势的。

托管费

托管费是交给基金的托管方的。基金的庞大资产，并不是直接存放在基金公司，一般会在第三方托管方，例如某家大型银行。托管费就是支付给托管银行的费用。

国内指数基金的托管费率平均在0.14%左右，低的可以做到0.1%。托管费比管理费低很多，所以一般更重视管理费率是否较低。

所有基金，不管场内还是场外，都会有管理费和托管费。不过国内基金的管理费和托管费，平均来看，最近几年都在逐渐下降了。主流的指数基金费率大致是0.6%的管理费，0.1%的托管费。相比以前的1%~2%的管理费进步了非常多，相当于每年增加了1%的收益率。

不过国内市场跟美股等成熟市场相比还是有一定距离的。美股指数基金的管理费，主流的费率在0.2%以下，有的甚至能做到0.05%。国内指数基金才刚起步不久，还有很长的路要走。

像目前规模最大的标普500指数基金SPY，每年管理费率都只有0.09%。

市场越成熟，基金公司之间的竞争越激烈，基金整体的费率就会越低。对于我们基金投资者来说，这是一件好事情，相当于把原本归属基金公司的利润，让给了基金投资者。

“指数基金之父”约翰·博格（John Berger）在创建指数基金的时候，就介绍过，低成本是指数基金战胜其他股票基金的最根本的制胜法宝。从整体来看，所有股票基金中，指数基金的管理费和托管费是最低的一类，这对于我们长期投资者来说，能省下一些费用。省到就是赚到，长期投资低成本指数基金更有利。

“长生不老、长期上涨、低成本”，这就是指数基金最主要的三个优势。除此之外，指数基金还可以帮助我们规避投资中最常见的风险。

投资中有很多风险。

第一类风险是个股黑天鹅风险。黑天鹅风险指的是突发的无法预料的风险。这种风险只有发生了我们才意识到会有这种风险。

例如乳制品行业曾经遭遇过“三聚氰胺”事件、白酒行业遭遇过“塑化剂”事件。

这些都是事先无法预料、短时间内爆发的黑天鹅风险。很多相关个股就因此而破产倒闭。这种无法预料的风险，对个股来说是很大的灾难，但对指数基金几乎没有影响。因为指数基金包括几十上百只股票，单只股票出现问题并没有多少大碍。而且，依照指数基金的规则，本身就不会挑选经营太差的股票，更进一步减少了这种无法预料的风险。

第二类风险是本金永久损失的风险。假如我们看好了一家公司，觉得非常不错，打算长期投资，结果公司第二年倒闭了，只收回来很少的本金，亏损的部分再也无法从这个公司身上赚回来了。这就是本金永久损失的风险。

像前几年还经营不错的诺基亚，在智能手机出来之后很快就经营不善了，如果我们投资了诺基亚的股票，那我们投资的损失就永远没有办法在诺基亚身上赚回来了。借钱买股票也很容易遇到本金永久损失的风险，比如2015年股灾的时候，有非常多的大户爆仓巨亏。

指数基金只会按指数去买股票，而且不会选择亏损、财务有问题的公司。指数基金所买入的几十只上百只股票，即使下跌也会有些限度，不会跌没。这种特性帮我们规避了本金永久损失的风险。

第三类风险是制度风险。投资市场的制度还是有很多不完善的地方。像传统股票基金，还是会存在利益输送、内幕交易等各种不完善的问题。人是有私欲的，让人来选股难免会受到主观情绪的影响。

指数基金是按照指数来选股，而指数的规则是早就确立好了的，任何人都可以查询、监督。所以指数基金不会有利益输送等情况出现。

最适合普通投资者的股票基金——指数基金

也正是因为指数基金有这么多的好处，巴菲特才会多次在公开场合向普通投资者推荐指数基金。从世界范围看，指数基金也逐渐成为普通投资者家庭资产配置的主力，特别是在欧美等发达国家和地区。

这里再分享两个案例，介绍一下家庭配置指数基金的重要性。

1.美国401（k）养老计划

401（k）计划是美国主要的养老保险制度。

1978年，美国政府制定了401（k）条款，从1980年开始实施。在这个条款实施之前，美国大型企业的员工，在退休后都可以领取一定比例的收入安度晚年，这笔收入是由企业承担的。但越来越多的退休员工，导致企业不堪重负，所以后来改为401（k）计划。

这个401（k）计划主要是包括以下几点：

·每个月上班族拿出一部分收入来投入到401（k）计划中，企业也拿出一部分。汇总后一并投入到401（k）计划。这一点跟国内的五险一金比较相似。

·401（k）计划不需要缴纳资本利得税。这一点在美国很重要，美国做投资是要缴纳资本利得税的，免除这一税务，可以省下很多成本。

·在59.5岁之前，401（k）计划里的钱不能取出来，否则要补上资本利得税和额外10%的惩罚税。

401（k）计划，实际上就是把退休养老金的重担，从企业身上，转移到员工自己身上。如果退休前不按照一定比例自己投入401（k）计划，那退休后很可能就失去安全保障。从401（k）计划实施后，美国人实际上是主要是靠自己投资来负担自己的养老，企业只是起到辅助的作用。

401（k）计划有很大比例的资金投资到指数基金上，也就是通过指数基金配置了股票资产。

无论是美国还是中国，股票资产的长期收益都是最高的，如果缺少股票资产，几十年下来，收益差距就会非常大。

在西格尔教授的著作《股市长线法宝》里，记录了美国不同资产的长期收益情况。如果在1802年，投资1美元到美国股票上，那到2002年的时候，这1美元会变成704 997美元。如果投资到长期债券上，会变成1 778美元。如果投资到短期债券上，会变成281美元。如果投资到黄金上，大约是4.52美元。不同资产的长期收益有非常大的差距。

国内也是如此。如果在2003年年底，投资1 000元到股票基金上，那么到2017年5月底，这1 000元会变成6 215元。但是如果投资的是债券基金，就只有2 273元。如果是货币基金，则只会涨到1 435元。详见图2.4。这还只是十几年的差距，未来随着时间的拉长，这个收益差距还会更大。

图2.4 2003年年底～2017年5月底，1 000元投资于各类资产的变化

2.401（k）计划对我们有什么启示

国内大多数的家庭，目前并没有配置多少股票资产。如果想退休后过上体面的生活，必须要配置一定的股票类资产。如果每个月配合工资来定投低估值的指数基金，实际上就是对现有五险一金的一个很好的补充。相当于自制了一个401（k）计划。

所以我们有必要自己投资指数基金，为家庭资产补充上股票资产，提供更好的长期收益。

3.中国香港居民定投恒生指数基金获取千万资产

这里再分享一个中国香港居民定投指数基金的案例。

一个最普通的香港打工仔，他一辈子的收入都是普普通通的中位数。

假如1964年他18岁开始工作，每年拿出收入的20%投资于恒生指数基金，那他每年的投入，会从500多元慢慢增长到2万多元。到他58岁退休时（2004年），他将拥有660万元的资产。

如果他到2014年也就是68岁才退休，他就可以拥有1 576万元的资产。而完成这一切，他每年定投的本金总共只有65万元而已！

仅仅是年复一年的定投，累积定投65万元，退休的时候就会有1 500多万元的资产。这还只是一个人，如果是双职工家庭，退休时很轻松可以存下3 100万元的资产。

这就是定投指数基金的威力。而掌握这些不需要有多么高深的投资技巧，只需要年复一年地从收入中拿出一部分用来定投就可以。

内地的股市建立时间较晚，很多品种和投资理念还没有兴起，像指数基金这样的品种，还不为众人所知，很少有人认识到它的长期投资价值。这也是我编写这本书的目的所在，尽可能用浅显易懂的语言向大家解释清楚指数基金和它的投资方法。

接下来在第三章中，我会介绍目前市场上常见的指数、指数基金产品，以及它们的特点。第三章也可以作为工具章节，以后在投资的过程中具体用到对应指数基金的时候，再翻阅第三章回顾基金产品的特点。

投 资 者 笔 记

·指数是一个选股规则，它的目的是按照某个规则挑选出一篮子股票，并反映这一篮子股票的平均价格走势。

·指数基金追踪指数，完全按照指数的选股规则去买入完全一样的一篮子股票。

·指数基金有三个独特的好处：长生不老、长期上涨、成本低。

·指数基金是最适合普通投资者的投资品种，如美国的401（k）养老计划中有很大一部分比例投资于指数基金，一个普普通通的工薪族靠着普普通通的收入也能通过投资指数基金实现财务自由。

第3章

常见指数基金品种

国内的指数基金的开发虽然远不如成熟市场，但也已经有了近500只各式各样的指数基金供我们挑选。这么多的品种，该如何选择呢？其实我们没有必要全部投资，本章挑选了一些比较重要的指数基金进行分析。

在介绍具体的指数基金之前，我们先来看看指数基金的分类。

指数基金的分类

指数基金最常见的一种分类，就是分为宽基指数和行业指数。

这两者是如何区分的呢？

有的指数基金在挑选股票的时候，并不限制非得是投资哪些行业；但有的指数基金在挑选股票的时候，会要求只投资哪些行业的股票。

例如消费行业指数基金，就要求主要投资消费行业的公司，这种指数基金就是行业指数基金。

而像沪深300指数基金，它挑选股票的时候，并不限制行业，这种就是宽基指数基金。

为何要做这样的区分呢？因为行业指数基金受行业特性的影响非常大。

例如当油价大幅下跌的时候，石油开采行业的盈利就会大幅下滑，因为开采出来的石油卖不出好价格。但油价下跌对沪深300这种宽基指数的影响就比较小。

在介绍指数基金的时候，我会先按照宽基和行业指数基金分成两类。又因为指数基金受对应指数的影响比较大，所以会先介绍指数和它的特点，再来介绍对应的指数基金产品。

常见宽基指数基金

1.上证50指数

指数简介

上证50指数是从上交所挑选沪市规模最大、流动性好、最具代表性的50只股票组成样本股，以综合反映沪市最具影响力的一批优质大盘企业的整体状况。

上证50指数简称为上证50，代码是000016。指数代码是一个指数的“身份证号”，我们在网上或者财经股票软件上，搜索000016，就可以找到上证50的对应信息了。

上证50指数是从2003年12月31日，从1 000点开始起步的，在此之前没有上证50这个指数可供追溯。

指数会有发布日期和基准日期。

指数的发布日期是这个指数正式推向市场可供投资者查询的日期。不过指数公司会往前推一段时间，作为指数的基准日期。像上证50，它是2004年1月2日发布的，但却是以2003年12月31日为基准日期开始运作的。

图3.1为上证50指数的历史走势图。

图3.1 上证50指数历史走势图

这个走势图反映的是A股上交所大盘股的历史走势。从图中可以得出：

·总体走势是上涨的。

·从2003年年底以来，国内股市发生过三轮比较明显的牛市，分别发生在2006～2007年、2009年和2015年。其余时间里股市大多波澜不惊，走平或者阴跌。

·A股经常暴涨或暴跌，所以指数基金也带有这个特征。这个特征是我们投资指数基金需要特别注意的一点。

指数的特点

特点之一：以大盘股为主。

编制上证50指数的目的是反映上交所的大盘股走势，所以上证50挑选的都是以大盘股为主的股票。

虽然说上证50是上交易所挑选的规模最大，流动性最好的50只股票，但实际上指数挑选股票的时候，还有一些“潜规则”。

例如：上市不满一个季度的股票不选；暂停上市的股票不选；财务上有问题的股票不选；多年亏损的股票不选。

这些规则基本国内的指数都会默认遵循，可以一定限度地保护指数基金投资者的利益不受损失。

上证50里，规模最小的都有350多亿，规模最大的有万亿级别的公司。我们来看一下截至2017年5月底，上证50指数的前10大股票。详见表3.1。

表3.1 上证50指数前10大股票及其代码

资料来源：Choice金融终端。

这些股票基本都是关乎国计民生的大公司，一般是国家控股或在对应的行业里是数一数二的龙头公司。如果我们投资上证50，就持有了这些规模最大的50家企业的股票了。

这种大公司也被称为蓝筹股。

什么是蓝筹股？蓝筹这个词来自西方赌场。在西方赌场里，一般有三种颜色的筹码，其中蓝色筹码最为值钱。后来就用蓝筹股，代表规模较大、有较大影响力的公司。

上证50并不是一个投资市场整体的指数，它更多的是投资大盘股。

特点之二：只有上交所的股票，没有深交所的股票。

上证50一个比较明显的特点，是只有上交所的股票，没有深交所的股票，所以没有办法反映国内股市整体的走势。毕竟深交所也是国内非常重要的一个股票交易所。后面介绍的沪深300和基本面50等指数弥补了上证50的这一欠缺。

对应指数基金

目前追踪上证50指数的指数基金有很多。由于篇幅所限，这里也不可能一一介绍，我们在投资的时候，可以挑选规模比较大、历史比较长、追踪效果还可以的品种。上证50相关的指数基金如表3.2所示。（注：本章节所列举的指数基金数据，都是截至2017年5月底的数据。）

表3.2 部分上证50指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

指数基金从交易渠道上可以分为场内指数基金和场外指数基金。这个场指的是证券交易所。

我们如果想获得指数基金，可以跟基金公司申购。我们把钱给基金公司，基金公司给我们对应的基金份额，这就是基金的申购。如果我们不想要这个基金，我们可以把基金份额还给基金公司，基金公司按照基金净值给我们对应的现金，这就是基金的赎回。

不过，对于场内基金而言，除了可以走申购赎回的方式来跟基金公司交易，也可以把基金份额放在证券交易所中进行交易。

例如，我持有10 000股场内基金，可以选择赎回，卖给基金公司，也可以把这些基金卖给其他的个人投资者，后者就是场内基金的买卖。

简单地说，场内基金在证券交易所上市，可以有“申购赎回”和“买入卖出”两套交易体系，其中买入卖出方式需要在证券交易所中进行，是通过股票交易软件来操作的。如果基金没有在证券交易所上市，那就是场外基金，它只有“申购赎回”一种交易方式。

很多指数都会有场内和场外的不同版本，它们的表现也非常雷同，而有的指数只有场内基金或者只有场外基金。

这里有一个小细节，追踪同一个指数的不同指数基金，它们的单价可能会差很多，有的基金单价是0.9元，有的基金单价却是3元。这主要是由于基金成立时间的不同而导致的，对我们的投资并没有什么影响。

举个例子，一只上证50指数基金A，基金净值1元；另一只上证50指数基金B，基金净值2元。如果上证50指数上涨50%，那A基金净值会涨到1.5元，B基金会涨到3元，它们上涨的百分比是大致相同的。当然，前提是指数基金追踪指数的效果是正常的。

提示：为何要避开规模较小的指数基金？

如果一个指数基金规模较小，它清盘的概率就比较大。基金清盘并不是说我们的投资血本无归了，而是按照某一个基金净值强制赎回，导致我们的投资中断。如果基金规模太小，那么基金公司运作这个基金可能就是亏本的，基金公司就有可能停止这个基金的运作。所以一般挑选指数基金的时候，会避开规模较小的指数基金，最好规模在1亿以上再考虑。

2.沪深300指数

指数简介

上证50指数毕竟只有50个名额，而国内的大企业数量远比这个多。并且上证50只有上交所的股票，无法反映深交所的股票。如果我们想投资国内全部的大企业，该怎么办呢？可以选择沪深300指数。

沪深300指数（简称沪深300）是由中证指数公司开发的，从上交所和深交所挑选规模最大、流动性最好的300只股票。它的成份股数目比上证50多，也都是以大公司为主。沪深300指数所包括的公司，从市值规模上来说，占到国内股市全部规模的60%以上，比较有代表性，所以沪深300也被认为是国内股市最具代表性的指数。

指数的命名其实挺有意思的，一般指数名称里的数字就代表指数会挑选多少只股票。上证50是50只股票，沪深300是300只股票。

沪深300指数的代码有两个：000300和399300。这是因为沪深300指数同时包括上海和深圳两个交易所的股票，所以沪深300在上交所的代码是000300，在深交所的代码是399300。这两个代码其实都是代表沪深300指数的。

沪深300指数是从2004年12月31日的1 000点开始的。图3.2为沪深300指数的历史走势图。

图3.2 沪深300指数历史走势图

指数特点

沪深300以大盘股为主，兼顾上海和深圳上市公司。

沪深300指数仍然是以大公司为主的，不过因为数量扩充到300只，所以覆盖范围更广。它基本上把国内的大型上市公司都包括在内了。沪深300指数中，规模最小的公司也在百亿规模以上。

相比起上证50，沪深300还包括了深交所的股票，覆盖范围更广，更具有代表性。

对应指数基金

沪深300指数的影响力十分巨大，几乎每一家大型基金公司都有针对沪深300指数推出的对应指数基金。目前市面上的沪深300指数基金多达几十只，如表3.3所示。

表3.3 部分沪深300指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

说实话，追踪同一个指数的指数基金，因为成份股的挑选规则都一样，所以高度雷同。由此也可以看出，指数基金有明显的先发优势，即早期推出的沪深300指数基金的规模远比后期推出的基金规模大。

挑选指数基金，一般有两种思路。第一种思路是寻找费用最低、误差最小的品种，这是“指数基金之父”约翰·博格所提倡的。因为基金费用越低、误差越小，指数基金的表现就越贴近于指数。这也是挑选指数基金最常用的方式。

第二种挑选指数基金的思路，是寻找有特色的增强型指数基金。

什么是增强型指数基金？

我们知道，指数基金的目的是复制指数。不过有的时候，股市会出现一些比较明显的能获得超额收益的机会。于是，有的指数基金就会在追踪指数的基础上，去做一些操作来赚取超额收益，例如打新、量化模型等，希望相对于指数获得一些增强收益。这就是增强型指数基金。

要注意的是，增强型指数基金的增强操作，一般都不公开，是否能长期持续也不能保证。目前是通过观察历史比较长的增强型指数基金的效果来分析是否有增强收益的。相比普通的指数基金还是有一定风险。

目前国内的增强型指数基金不多，也不是每一只都能相对指数获得超额收益，是有一定风险的，表现不好的增强型指数基金甚至还不如原指数的表现。这里介绍几个针对沪深300指数的增强型指数基金，历史增强效果还不错。

增强型指数基金主要是场外指数基金，所以在挑选场外指数基金的时候，可以考虑一下表现好的增强型品种。

什么是联接基金？

联接基金是基金公司开发的特殊品种。场内基金投资需要开股票账户，具体操作在步骤上也比较麻烦，也没有自动定投的功能。所以基金公司就开发了一个联接基金，方便从场外来投资。

联接基金是一种场外基金，通过申购赎回来交易。但它并不直接投资股票，而是通过投资对应的场内指数基金来实现复制指数的目的，也是指数基金的一种。

很多基金公司成立ETF基金（交易型开放式指数基金）的时候，大多数也会成立对应的ETF联接基金。ETF联接基金是投资到对应的ETF基金上的，一般不会再单独收取基金管理费，因为ETF已经收取了基金管理费，若再对ETF联接基金收取费用则会导致双重收费。所以联接基金不再单独收费，整体费率跟对应的ETF基金一样。

3.中证500指数

指数简介

沪深300代表了中国上市企业中规模最大、流动性最好的300家企业，但剩下的企业还有几千家，其中规模中等的企业表现如何统计呢？为了统计这些中等规模上市公司的表现，中证指数公司开发了中证500指数。

将全部沪深300指数的300家公司排除，然后将最近一年日均总市值排名前300名的企业也排除，这样可以最大限度地避免选入大公司。在剩下的公司中，选择日均总市值排名前500名的企业，这就是中证500指数啦。

中证500指数跟沪深300没有重合，是国内中型公司的代表。我们可以回顾下，上证50指数投资上交所的大型企业，沪深300指数投资上海和深圳交易所的大型企业，中证500指数则投资上海和深圳交易所的中型企业。

中证500指数简称为中证500，代码是000905和399905。它是从2004年12月31日1 000点开始的。图3.3为中证500指数的历史走势图。

图3.3 中证500指数历史走势图

指数特点

中证500本身是以中型上市公司为主，从定位上，它与沪深300和上证50重合度很低。上证50指数包含的50家大型公司，其实基本上也都在沪深300里，这两个指数很多时候的表现都比较重合。但中证500是与沪深300无重合的股票，所以它的定位和表现就与另外两者不同。

对应指数基金

中证500也是非常出名的指数之一，也有很多基金公司围绕它开发了不少的指数基金。

同样地，中证500也有两种挑选基金产品的思路。一种思路是挑选费用较低、规模较大、历史悠久、误差较小的指数基金产品。另外一种思路就是挑选有一定超额收益的中证500增强型指数基金。中证500指数相关的指数基金如表3.4所示。

表3.4 部分中证500指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

4.创业板指数

指数简介

什么是创业板呢？

我们都知道国内有上交所和深交所，我们平时说的股票，其实说的就是在这两个证券交易所上市交易的股票，它们大多在主板上市交易。

在主板上市交易，门槛是很高的，公司需要达到一定规模，而且也要有足够的盈利才可以。但是有一些小公司，目前盈利还不好，达不到主板上市的条件。国家就给这类公司提供了一个门槛更低的市场：创业板市场。

创业板市场是放在深交所下面的。

主板和创业板

主板市场也被称为一板，对发行人的营业期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求标准较高，上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。

想要在国内的主板上市，上市公司必须达到最近3个会计年度净利润为正并且累积超过人民币3 000万元，最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。

这些条件对于很多小公司来说还是非常高的门槛。如果达不到主板的上市条件，可以退而求其次，选择在二板上市。国内的二板市场就是创业板了。创业板在国内的历史还比较短，是2009年10月30日正式上市，目的是为中小型企业/创业型企业/高科技产业公司提供一个上市融资渠道。

从世界范围来看，二板的上市公司，其长期的经营风险还是要高于主板的上市公司的。在投资的时候，需要注意这一点。

创业板指数，就是为了衡量创业板的整体股价表现情况而设立的。

创业板相关指数

创业板相关的指数有两个，一个是创业板综指，另一个是创业板指数。这两个指数的名字非常相似，所以很多投资者都将其混淆了。

创业板综指是为了衡量创业板所有上市公司的股价平均表现而设立的，代码是399102。它包括创业板全部的500多家企业。

而创业板指数是为了衡量创业板最主要的100家企业的平均表现而设立的，代码是399006。创业板指数限制了成份股的数量，只从创业板上市公司中，挑选出规模最大、流动性最好的100只股票。

最近几年，还出现了创业板50指数，是从创业板指数的100家企业中，再挑选出流动性最好的50家，相当于创业板的“上证50”。创业板50指数的代码是399673。

这三个指数中，被开发成指数基金产品的，主要是创业板指数和创业板50指数。因为创业板的上市公司，本身大多规模就较小，特别是规模排在后面的创业板公司，因为规模小、成交量低，指数基金投资这类企业很可能买不到需要的股份数量，在流动性上可能会存在问题。所以目前国内的创业板指数基金，大多是以创业板指数和创业板50指数为基准设立的，剩下的并不纳入。

创业板指数是从2010年5月31日1 000点开始的。因为国内创业板历史比较短，它对应的指数历史自然也不长。从2010年到2014年，创业板处于下跌或比较平缓，只有2015年上半年出现过一波牛市。不过从2016年以来进入一轮下跌周期。图3.4是创业板指数的历史走势图。

图3.4 创业板指数历史走势图

指数特点

创业板指数整体公司规模较小，属于以中小型公司为主的指数。并且这些公司大多盈利没有进入稳定期，所以创业板的整体盈利数字比较低；公司开展新业务也更容易导致盈利大起大落。小公司＋盈利没有进入稳定期，创业板指数相比之前介绍的指数，更容易暴涨暴跌，投资时要有心理准备。

对应指数基金

追踪创业板指数的相关指数基金如表3.5所示。

表3.5 部分创业板指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

表3.6 创业板50指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

5.红利指数

指数简介

上证50、沪深300、中证500、创业板，它们虽然各自有特点，挑选股票的范围也不同，但是有一个共同点，就是它们都是按照市值来加权的，即股票规模越大，权重越高。这也是指数基金的主流加权方式。但实际上，除了市值加权，市场上还有另一类指数基金，它们是按照一定的策略来加权的，也被称为策略加权指数。

什么是市值加权、策略加权？

市值加权比较好理解，就是股票规模越大，权重越高。

例如一只指数包含50只股票，总市值2万亿，其中有一只市值1 000亿，另一只800亿。那1 000亿市值的股票，在这个指数中占比就是5%；而800亿的股票，在这个指数中占比就是4%。这个4%、5%就是权重，这就是市值加权。

而策略加权，则是按照别的方式来决定个股权重。

例如红利指数，就是按照股息率来决定权重，哪个股票的股息率越高，这个股票的权重就越大。所以有的股票市值规模虽然小，但股息率高，可能在红利指数中占比反而更高一些。

关于市值加权、策略加权的来源，在本书最后一章也有更详细的介绍。

红利指数基金就是最近十几年兴起的一类比较特殊的策略加权基金。我们都知道股票是会发放股息的，也就是现金分红：业绩比较好的公司，会每年从净利润中拿出一部分，以现金分红的形式回馈股东。

像北京银行，它的大股东是北京市人民政府国有资产监督管理委员会（简称北京市国资委），北京银行是国资委非常重要的公司，国资委轻易不会卖掉北京银行的股票。但国资委也需要资金，所以每年北京银行会拿出净利润的一部分，以现金的形式分红给股东。

这就是股票的现金分红，也叫股息。有研究表明，能实现高现金分红的股票，长期持有的平均收益率高于现金分红低的股票。这也很好理解，因为能够长期发放高现金分红，至少就能够说明企业的盈利和财务状况良好。

所以我们可以通过持有几十只现金分红最高的股票，来获取更高的收益。这就是红利指数的来源。

有人会说股票分红，股价也会除权下跌，实际上分红没有意义。这种看法是错误的。

股票的分红是公司盈利的一部分。公司一年里赚到的盈利，并不是在某一天突然产生的，而是在一年的时间里逐渐积累起来的。分红作为公司盈利的一部分，也是在这一年里慢慢积累起来的。分红的那一天股价下跌，只是将这部分盈利分到股东手里的一个具体体现。实际上每年都会产生新的盈利、新的分红，源源不断。

前面我们介绍过指数具备长期上涨的能力，最主要的原因是指数背后的公司，生产力和生产效率会不断提升。长期看，这些公司的盈利是不断上涨的。股息分红作为盈利的一部分，也是长期上涨的。

时间越长，分红在我们投资股票的收益中所占的比例就越大。美国著名金融学家西格尔教授，曾经在他的著作《股市长线法宝》中对此做过研究。

西格尔对标普500从1871年到2012年的数据进行回测，发现股息分红是整个时期内股东收益的最重要来源。从1871年开始，股票实际收益率为6.48%，股息分红收益4.4%，资本利得收益率为1.99%。

所以分红绝不是多此一举，而是我们投资股票类资产非常重要的收益来源。

红利策略的有效性久经考验，所以各家指数发布商都发布了基于红利策略的指数。上证有上证红利指数，深证有深证红利指数，中证有中证红利指数，标普指数公司也为A股开发了红利机会指数。

上证红利指数

最老牌的一个红利指数，也是非常出名的一个红利指数。这个指数挑选了上交所过去两年平均现金股息率最高的50只股票，指数代码为000015。A股的第一个红利指数基金就是围绕上证红利指数开发的。

上证红利指数与前面提到过的上证50指数比较相似，也是投资了50只股票。因为上交所高股息率的股票，大多是大盘股，所以上证红利指数也是以大盘股为主。

上证红利指数是从2004年12月31日1 000点开始的。图3.5为上证红利指数的历史走势图。

图3.5 上证红利指数历史走势图

追踪上证红利指数的指数基金如表3.7所示。

表3.7 上证红利指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

中证红利指数

中证红利指数由中证指数公司编制，同时从上交所和深交所挑选过去两年平均现金股息率最高的股票，成份股数量扩大到100只。

因为中证红利指数同时覆盖了两个股票交易所的上市公司，所以可以挑选的高分红股票会更多一些。从历史表现上来说，中证红利的历史收益就比上证红利指数更好一些。从两个市场挑，可选面总比一个市场要广一些。

中证红利指数的代码是000922/399922。它是从2004年12月31日的1 000点开始起步的。图3.6为中证红利指数的历史走势图。

图3.6 中证红利指数历史走势图

追踪中证红利指数的指数基金如表3.8所示。

表3.8 中证红利指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

深证红利指数

深证红利指数与上证红利指数对应，专门投资深交所的高现金股息率的股票，不过成份股只有40只。

深证红利指数是红利系列指数中最早推出的一只，于2002年12月31日推出，起始也是1 000点，代码为399324。

追踪深证红利指数的指数基金如表3.9所示。

表3.9 深证红利指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

红利机会指数

这是标普公司围绕A股开发的红利指数。红利机会指数在传统红利指数的基础上增加了一些筛选条件。

传统的红利指数，一般只是挑选高股息率的股票，没有其他的要求。但是红利机会指数有3个要求：过去3年盈利增长必须为正；过去12个月的净利润必须为正；每只股票权重不超过3%，单个行业不超过33%。

符合这3个要求的成份股才能入选，所有入选的股票再按照股息率排名选出股息率最高的100只股票，构成红利机会指数。

这样做的好处有两方面。一方面长期分红的根本来源是盈利，挑选盈利增长、净利润为正的股票，可以去掉很多盈利走下坡路的高分红股。这样筛选出来的股票，长期分红能力会更强。另外盈利增速高也会带来更好的收益。

另一方面则限制了指数行业的占比，这样可以避免某些特殊时间段某些行业占比过高的情况，长期更加稳健。像2007年的时候，当时钢铁行业整体高分红，就占据了红利指数很大比例。限制行业占比，可以避免某些行业仓位过重，降低风险。

红利机会指数是由国际知名的指数开发商标普公司开发的，代码也跟国内的指数代码不同，是由英文字符组成的，代码为CSPSADRP。其对应的指数基金如表3.10所示。

表3.10 红利机会指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

我们知道，指数基金有场内和场外之分，其中场内基金主要是两种，ETF基金和LOF基金（上市型开放式基金）。这两种基金都是可以在股票交易所里自由买卖的。所不同的是，ETF基金只能通过股票交易软件来交易，而LOF基金除了可以通过股票交易软件来交易之外，还可以像场外基金一样，在场外通过申购赎回的方式来交易。

指数的特点

红利指数有很多种，但它们整体有一些共同的特点。

特点之一：高股息率，在熊市更有优势。

红利指数最明显的一个特点就是高股息率。这也是它名字中“红利”的来源。无论是哪一种红利指数，都是挑选高股息率的股票的。

要明白一点，上市公司的现金分红与公司的盈利相关，公司会从每年盈利中拿出一部分，以现金分红的形式分给股东。现金分红并不受股价涨跌的影响。

同样是分红100万，熊市分红后100万能买到的股票份额，远比牛市分红后100万能买到的股票份额多得多。

也就是说，熊市分红后再投入的效果非常出众。指数的股息率越高，这一点在熊市越是明显。所以红利指数高股息率的特性，在熊市里是非常不错的优势。

特点之二：能持续发放现金股息的公司，盈利能力和财务健康状况好的概率越高。

能长期发放现金股息的公司，盈利能力和财务健康状况一般都不错，毕竟现金股息是切切实实地发放了出去，如果公司财务不好，是没有能力持续发放股息的。财务状况越稳定，企业出意外的情况也就会小，股价的波动也会比较小。

红利指数投资一篮子这样的股票，自然也比较稳定，自身的波动也是各个指数中比较低的。

特点之三：提供分红现金流。

指数基金也是有基金分红的，指数基金分红的根本来源是背后公司的现金分红。红利指数基金投资的是高现金分红的企业，自然也能收获很多现金分红，有的红利指数基金就会以基金分红的形式发放给基金持有者。

不过指数基金发放基金分红并不是强制的，有的指数基金会把基金分红直接归入到基金净值中，相当于直接替投资者再投入了。

6.基本面指数

策略加权的指数有很多。除了挑选高股息率股票的红利指数，还有一类影响力也非常大的策略加权指数：基本面指数。

指数简介

什么是基本面指数呢？

我们经常能听到基本面这个词。基本面覆盖了一个公司的运营的各个方面，比如说营业收入、现金流、净资产、分红等。通过基本面来选股，也就是说，谁的基本面更好，谁占的权重更高。

那我们怎么知道一个企业基本面的好坏呢？目前一般从4个维度去衡量：营业收入，现金流，净资产和分红。而基本面指数也正是从这4个维度去挑选股票的。

基本面指数中，在国内最出名的就是中证基本面50指数。这个指数是按照4个基本面指标，挑选出综合排名前50的公司。具体来说，是从上市公司过去5年的年报数据中，计算4个基本面指标。

·营业收入：公司过去5年营业收入的平均值。

·现金流：公司过去5年现金流的平均值。

·净资产：公司在定期调整时的净资产。

·分红：公司过去5年分红总额的平均值。

例如一个公司营业收入100亿元，那就用它除以全部样本公司营业收入之和。这样得到一个百分比。用同样的方法计算出现金流、净资产、分红所占的百分比。这四个百分比求平均数，再乘以10 000 000，就得到了这个股票的基本面得分。

按照基本面得分从大到小排名，取前50名，这就是中证基本面50指数了。

基本面50指数是从2004年12月31日1 000点开始的。指数代码为000925/399925。图3.7为基本面50指数的历史走势图。

指数特点

这种按照占总规模百分比来排名得分的方式，很明显公司规模越大，越占优势。所以基本面50指数挑选出来的，往往也是大盘股。从定位上来说，基本面50指数跟上证50指数很相似。不过因为它综合考虑了收入、盈利、净资产等基本面因素，所以挑选股票时会考虑得更全面一些。

图3.7 基本面50指数历史走势图

对应指数基金

追踪基本面50指数的指数基金如表3.11所示。

表3.11 基本面50指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

7.央视财经50指数

指数简介

前面介绍过按股息率加权的红利指数，按基本面加权的基本面指数，再来介绍一个比较有特色的指数：央视财经50指数（简称央视50）。它是一种专家加权的指数。

从名字也可以看出来，这个指数跟央视有很大的关系：它是深证指数和央视的财经频道联合推出的。我们来看看这个指数是如何选股的：

央视财经50指数是由中央电视台财经频道联合五大高校，包括北京大学、复旦大学、中国人民大学、南开大学，以及中央财经大学，以“成长、创新、回报、公司治理、社会责任”5个维度为考察基础，结合专家评审委员会与50家市场投研机构的投票，并由中国注册会计师协会、大公国际资信评估有限公司从财务与资信评级两个角度进行评定，在A股市场上遴选出50家优质上市公司组成其样本股，再经深圳证券信息有限公司对五个维度进行权重优化，编制成央视财经50指数，共50只样本股，每个维度各10只。

这种由专家评审委员会选股的指数在美国也有一个非常出名的例子：标普500指数。这个指数会放在后面的篇幅中进行介绍。

简单说，央视50指数就是专家们投票选出来的50只股票。其实创立这个指数的原理就是认为专家能够选出更好的股票。它和前面介绍过的指数都不太一样：一般的指数，它们的选股规则是透明的，已经写在纸面上的，但是央视50指数是依靠专家们的选股能力来选股的，其规则并不透明，是一种很特殊的指数。

央视50的指数代码是399550。它是从2010年6月30日2 563点开始的。

指数特点

央视50指数来头不小，央视牵头、众多专家评审选股。在挑选股票的时候，专家会综合考虑这些股票的特点，不仅挑选规模较大、比较重要的行业龙头，也会挑选一些有特色、成长性好、前景不错的小盘股。从行业分布上看也比较均匀。与上证50等大盘股指数所不同的是，这是一只大小盘兼具的指数。

对应指数基金

追踪央视50指数的指数基金如表3.12所示。

表3.12 央视50指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

8.恒生指数

国内除了上海和深圳两个证券交易所之外，还有一个非常特殊、但又非常重要的证券交易所——香港证券交易所，简称港交所。

香港在回归之前，就有几十年的证券交易历史了，比A股的历史还要长一些。香港股票市场也是一个比较成熟的股票市场。从2015年全球股票市场综合排名上看，港交所是全球前十的市场，全球交易所排名如表3.13所示。

表3.13 全球交易所排名列表

资料来源：WIND。

港股市场也是与内地关系最密切的市场之一，像我们熟悉的腾讯、比亚迪、联想等都在香港有上市交易。

而投资于中国香港、美国等市场的基金品种，我们把它们称为QDII基金。

QDII的意思是合格境内机构投资者。我们可以把这种基金理解成一种“代购”。

这种基金可以拿人民币，合法地投资中国香港及其他境外市场，像港股、美股、德股等。

这些境外市场用的都是非人民币交易，所以可以在一定程度上抵御人民币汇率风险。以美元资产为例，美元现金、美元债券、美元股票、美国房地产等，这些都是属于美元计价资产。如果人民币相对美元贬值，将人民币换为美元资产可以分散这种风险。但反过来，如果人民币相对美元升值，持有美元资产也会受到损失。这是一把双刃剑。

香港用的港币，在汇率上也是追踪美元的，所以港币资产也能在一定程度上抵御汇率风险。

需要注意一点，内地金融整体来说还不成熟，政策也经常变化。

如2016年2月份，就有部分QDII基金暂停申购，但可以赎回。原因是我国限制人民币外流，所以部分基金没有换外汇的额度了，基金无法将人民币换为外币，但是可以换回来。

这是投资QDII基金需要额外承担的一种风险。不过从总体上来看，虽然QDII基金有额外的风险，但是对我们普通投资者来说还是很有用的。通过这种基金可以很方便地配置非人民币资产，一般也没有太大的额度限制（如果是个人用人民币兑换外币，每年有额度限制，但是申购这些QDII基金，并不占用个人的外汇额度）。

QDII基金在内地兴起也就是近几年的事，所以目前QDII指数基金的品种还不多，主要是集中在投资中国香港、美国等股票市场上，但也足够我们普通投资者使用了。

在港股指数基金中，最著名的就是恒生指数了。

指数简介

恒生指数是从1964年100点开始的，它历史悠久、收益稳定，是一个老牌的优秀指数。恒生指数投资的是所有在中国香港上市的公司中规模最大的50家企业，这一点与上证50指数很相似。像我们熟悉的中国移动、腾讯等，都在中国香港上市，它们自身的规模很大，所以也会被入选到恒生指数里。

恒生指数代码是英文字符，HSI。

指数特点

说是恒生指数的特点，其实也是香港股票市场整体的特点。

特点之一：历史悠久，成熟开放。

中国香港是一个成熟开放的国际金融中心，在港交所上市要简单一些，内地有些公司就会转战到香港去上市。

另外港交所也比内地的证券交易所更加成熟，这个主要体现在有非常丰富的衍生品上。像内地的股指期货期权市场还不完善，甚至还会限制交易。但是香港的衍生品交易市场品种很丰富，可以发展出非常多的投资策略。

特点之二：跟内地紧密相关，但投资者以境外投资者为主。

香港股票市场的第二个特点，是上市公司跟内地紧密相关，但是投资者主要以境外投资者为主。

内地有很多知名的大公司在香港上市，特别是在香港回归之后，主营业务在内地的公司在港股中的占比越来越高。像大家熟悉的腾讯、招商银行、中国平安等公司都有在香港上市。很明显，因为主营业务在内地，所以这些港股的投资价值跟内地经济紧密相关。

但是港股又有一个很奇特的地方，就是它的投资者主要是以境外投资者为主。这是一个历史遗留问题。香港回归之前，港股股票市场，内地投资者占比非常低。

像1996年的时候，港股中的内地投资者比例不到1%，甚至连日本和韩国都比不上。

也正是因为这个特点，港股股票市场特别容易受到境外市场的影响。举个例子，很多朋友看过电影《甜蜜蜜》，里面有一个镜头，张曼玉扮演的李翘，辛辛苦苦攒了钱，投了港股，结果遇到了超级股灾，损失惨重。李翘经历的股灾是哪一次呢？是历史上非常著名的美国1987年股灾。

1987年10月19日，美股爆发了历史上最大的一次崩盘事件。美国股市一天之内跌幅达22.6%。港股跟随，在不到半个月时间里，恒生指数从3 949点暴跌到了2 204点，下跌幅度达到44%。是一次非常惊人的股灾。1987年恒生指数走势如图3.8所示。

图3.8 1987年恒生指数走势图

这次股灾的起源本来跟中国香港股票市场没有什么关系，但港股却受到很大牵连。从这里我们就能看出，港股股票市场特别容易受到境外市场的影响。

不过，指数基金具备长期上涨的特性，现在回过头来看，恒生指数早已收复失地，如今涨到了2万多点，是当初的十几倍了。我们可以看看，图3.9中的圆圈处就是1987年股灾，在当时来说是一件非常轰动的大事件，但因为指数具备长生不老和长期上涨的特点，当年的大股灾现在看来只是一个小小的波浪。

图3.9 恒生指数历史走势图

因为中国香港金融市场比较开放，境外投资者很容易就能进来投资或者撤资，所以一有风吹草动，就会体现在港股价格的波动上。我们在投资港股的时候，一定要认识到这个特点。

不过这一特点如今也在慢慢地发生变化。大家都知道最近3年国家先后开通了沪港通和深港通，内地资金正在夺回港股的定价权，这是过去几十年里港股所没有发生过的事情。到2015年，内地投资者交易量在港股中的占比提升到了21.9%，仅次于欧洲（34.2%）和美国（22.5%），但港股仍然是以欧美为主。

相信下一个十年，内地投资者夺回港股定价权就是大概率事件了，港股市场也会成为中国第三大证券交易市场。

什么是港股通？

港股通是互联互通的一部分，也是中国金融业的一次大创新。在港股通之前，境外投资者很难直接投资A股市场，内地投资者想要走出去也困难重重。

港股通于2014年成立，开通港股通后，个人投资者可以很方便地投资中国香港股票市场的股票。港股通初期以恒生指数和恒生中国企业指数的成份股为主，因为这些指数的成份股相对可靠，遇到风险的概率较小，后期也逐渐扩展到香港中小盘股。

基金公司也通过港股通，成立了很多投资中国香港股票市场的基金品种。

特点之三：“老千股”导致个股投资风险巨大，普通投资者投资港股的最好方式——港股指数基金。

港股还有一个比较奇葩的现象，就是“老千股”。老千是作弊的意思，老千股就是指钻了很多政策的空子，利用股票市场来为自己谋求利益。之前“雪球”上就有一位投资者分享过自己在老千股上栽的跟头。

一个投资者在2008年的时候买了600万港币的一只港股，合计1 550万股。之后这个公司多次低价发行股票、合并股票，到2015年，这个投资者手里只持有775股，市值只有271港币，8年时间里亏损了99.9955%！

这就是老千股的危害。内地投资者不熟悉港股市场，很容易就被玩得血本无归。

因此，个人投资香港股票市场，最好是通过指数基金的形式。港股的指数基金对个股有所挑选，并且同时投资几十只不同的股票，受个股风险的影响较小。

对应指数基金

恒生指数在中国香港也有对应的指数基金，例如盈富基金，就是在香港本地可以投资的一只恒生指数基金。

不过盈富基金目前还不能通过港股通来投资，个人投资盈富基金比较麻烦，并且盈富基金的投资门槛比内地的基金要高很多。所以我们投资恒生指数，仍然是以QDII型恒生指数基金为主。相关的指数基金如表3.14所示。

表3.14 部分QDII型恒生指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

9.H股指数

指数简介

如果一家公司在内地注册，但是在香港地区上市，这样的公司就是H股了。内地公司到香港上市的有很多，从1993年青岛啤酒到香港上市至今，已经有160多家企业到香港上市。为了衡量这些公司股票的表现，恒生指数公司编制了恒生中国企业指数，也就是通常说的国企指数，简称为H股指数。

最初在香港上市的H股不多，所以早期的H股指数只有10只成份股。不过从2000年开始，H股指数进行了一次改版，改为挑选40只成份股，一直沿用至今。不过40只成份股好像也不太够用了，所以2017年上半年的时候，恒生指数公司发起了调研，调查H股指数是否有进一步扩容的需要。截至本书完稿，还没有进一步的消息。

投资者对H股指数经常有两个误会。

误会一：国企指数就是投资国企的。

此国企非彼国企。虽然H股指数中确实有不少国企H股，但它本身并不限制非得投资国企。这里所说的国企指数，仅仅是中国企业指数的简称。

误会二：H股指数就是恒生指数。

H股指数的全称是恒生中国企业指数，虽然看起来跟恒生指数很类似，但两者是不同的：恒生指数挑选的是香港股市规模最大的50家公司，而H股指数挑选的是规模最大的40家H股。

不过两者确实有很多重合的成份股。这是由于有的H股本身规模也很大，也会被入选到恒生指数中。在2000年以前，恒生指数中的H股寥寥无几，主要是香港本地股票；但现在恒生指数中H股几乎占了大半，这也得益于最近十几年内地经济的高速发展。

H股指数从2000年的2 000点起步。它诞生的时候正好是中国内地经济上一轮周期的底部，从2000年到2007年，中国内地经济进入了一个史上最高速的发展阶段。H股指数也创下了一个记录：从2000年到2007年，H股指数最高上涨到20 609点，加上分红等的收益，H股在7年时间里上涨12倍。

这段时间里H股指数的表现远超过当时世界同期其他指数，也包括当时的A股（2007年A股牛市上涨大约6倍）。不过涨幅过高，透支了之后的发展。从2007年之后，H股指数一路阴跌，一直跌到2016年才触底。图3.10为H股指数的历史走势图。

图3.10 H股指数历史走势图

指数特点

特点之一：内地公司在境外的“代言人”。

境外投资者难以直接投资A股，但是中国香港金融市场是开放的，对境外投资者来说，H股是可以随意投资的。所以在很长的一段时间里，H股一直是中国内地公司在世界上的代言人。就连巴菲特也投资过H股。

2003年4月的时候，因为非典等原因，中国香港股市非常低迷，巴菲特用4.88亿美元的价格，买入1.3%的中国石油H股。在巴菲特投资中国石油的时候，正好国际石油价格也处于底部，加上当时港股整体估值也非常低。

到了2007年，A股进入大牛市，股市整体暴涨。巴菲特当初4.8亿美元买的中国石油H股，以40.48亿美元全部卖出。短短4年时间里，收获9倍的收益，巴菲特这一笔投资收益非常惊人。

值得一提的是，中国石油是先在港股上市的H股，再在A股上市。在A股上市的时候已经是2007年11月份，此时巴菲特认为中国石油已经很贵，不值得投资，所以把持有的中国石油股票全部卖出。但A股正值牛市，大量的散户在中国石油上市的时候以每股40多元买入中国石油股票。从2007年到2017年，10年过去了，现在中国石油的价格都不到当初的1/3。

同样是投资中国石油这家公司，为何巴菲特能赚9倍？

原因就在于巴菲特应用了他所擅长的价值投资理念，这也是本书所倡导的投资理念。在后面的章节里，我们也会把这一投资理念应用到指数基金这一品种上。

特点之二：与内地经济紧密相关，但仍然是以境外投资者为主。

H股的公司注册地、主营业务都在内地，所以H股与内地经济紧密相关。实际上H股很多公司也同时在A股上市，像中国平安、招商银行等，所以H股跟内地经济的相关程度更高。

但是H股目前仍然是以境外投资者为主。这也是中国香港市场整体的一个特点。境外投资者特别是欧美投资者，对内地公司的熟悉程度不够，当欧美市场出现大幅波动的时候，也会对H股产生影响。

像2016年英国脱欧公投的时候，欧洲股票市场出现大幅波动。中国香港跟英国有很深的关系，港股的H股也受到了英国脱欧的影响，出现了大幅下跌。但是很明显，主营业务在内地的H股，它的经营跟英国的关系其实是非常小的，不应该受此牵连。

这就是H股一个很有意思的地方：它经常会因为世界范围内的意外事件导致下跌，但实际上背后公司并不受什么影响。这会为我们提供很多投资机会。

特点之三：H股与A股指数的亲密关系。

H股指数是挑选在中国香港上市的规模最大的40家H股。而这些H股背后的公司，很多也在A股上市。所以H股与A股很多指数的关系都非常密切。

例如H股指数和上证50指数，两者的重合度很高。但是H股和上证50的投资者群体却截然不同：上证50指数以中国投资者为主，H股指数则是以欧美投资者为主。

这是两个不同的市场，所以同样的一批公司，有的时候在不同市场上的表现却相差很大。这个特征也会为我们提供很多投资机会。

对应指数基金

相关的H股指数基金如表3.15所示。注意一下，H股指数基金的场外基金品种，经常与恒生指数相混淆。像有的地方就会把恒生国企指数基金简写成恒生指数基金，注意识别一下基金代码就不会混淆了。

表3.15 部分H股指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

10.上证50AH优选指数

指数简介

介绍H股的时候提到过，H股指数和A股指数的关系很紧密。原因很简单，因为很多公司，同时在A股和港股上市，在港股上市的这部分就是H股。例如中国平安，同时有A股和H股，它们背后实际上是一家公司，关系自然很紧密。

但是H股是在港交所上市，投资者也主要以境外投资者为主，这就导致了H股和A股的涨跌并不同步。有的时候是H股涨得多一些，有的时候是A股涨得多一些。但是长期看，因为背后是同一家公司，所以同一家公司的A股和H股，长期收益是趋于一致的。如果某个时间段，H股相对于A股涨得过高，那未来必然会有一个时间段，A股相对于H股涨得高一些，这样才能保证长期趋于一致。

这也就意味着，如果A股和H股差价过大，那么相对便宜的那个未来的收益会更好。这就是AH股轮动策略：买入AH股中相对便宜的那个，卖出相对贵的那个。

上证50AH优选指数（简称50AH优选指数），就是利用这一原理来获得超额收益。

指数特点

特点之一：成份股与上证50相同。

50AH优选指数的成份股，跟上证50指数一样，也是挑选上交所规模最大的50家公司，但是它有自己特殊的地方。

我们来看看上证50指数、H股指数、50AH优选指数的异同点：

·上证50指数：27只纯A股+23只同时具备A、H股的公司中的A股。

·50AH优选指数：27只纯A股+23只同时具备A、H股的公司中相对更便宜的那一类。

·H股指数：17只纯H股+23只同时具备A、H股的公司中的H股。

50AH优选指数和上证50指数更像是堂兄弟，和H股指数则是表兄弟。这三个指数彼此之间的相关性都很高。

特点之二：成份股入选50AH优选指数时，如果成份股同时具备A股和H股，选相对便宜的那个。

选取的规则如图3.11所示。

图3.11 50 AH优选指数选股规则

用文字描述为，经过汇率调整后，如果A股价格/H股价格>1.05，说明A股贵，则选相对便宜的H股；反之，如果A股价格/H股价格<1.05，则说明A股便宜，选A股。

换句话说，50AH优选指数认为，正常情况下，A股应该比H股贵5%。

特点之三：每个月第二个周五，进行一次轮动。

轮动的规则如下：

（1）A股价格/H股价格>1.05，说明A股贵，如果持有A股，则换成H股。

（2）A股价格/H股价格<1，说明A股便宜，如果持有H股，则换成A股。

（3）如果A股价格/H股价格介于1～1.05，则不轮动。

注意一下，轮动时用的标准跟成份股入选指数时用的标准不一样。

入选时，是A股价格/H股价格，大于1.05选H股，小于1.05选A股。

轮动时，是A股价格/H股价格，大于1.05选H股，小于1选A股。

这样做主要是为了防止当A股价格/H股价格的数值正好在1.05左右波动时，造成频繁轮动调仓。

每隔一段时间，A股和H股之间的相对折溢价也会呈周期性变化。

像2012年之前，A股相对于H股溢价；2013～2014年，A股又相对于H股折价；而到了2015年牛市，A股又相对于H股溢价。

这是整体的折溢价情况，具体到单个股票，折溢价的情况就会更加频繁。不过理论上随着未来A股和港股的联系更加紧密，A股与H股之间的涨跌会逐渐同步，这种A股和H股之间的差价也会减少。

对应指数基金

50AH优选对应的指数基金如表3.16所示。

表3.16 50AH优选指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

11.纳斯达克100指数

我们介绍了中国内地的股市，介绍了中国香港股市，还有一个不容忽视的股票市场，那就是美国股市。

无论是在规模上还是在影响力上，美国股市是当之无愧的世界第一，这得益于美国经济的超强稳定性。美元资产在过去几十年间的表现十分稳定，美股作为美元资产的一类，可以很有效地分散人民币汇率风险。

美国股市有两个最主要的指数：纳斯达克100指数、标普500指数。我们先来了解一下纳斯达克100指数。

指数简介和指数特点

纳斯达克是我们比较熟悉的一个股票市场，包括很多新兴经济体，像大家熟知的苹果（Apple）、微软（Microsoft）等公司都在纳斯达克100指数里。纳斯达克100指数投资的是纳斯达克规模最大的100家大型企业。

纳斯达克100指数的代码是NDX，简称纳斯达克100。纳斯达克100从1985年100点开始，到2017年5月31日是5 788点。32年上涨了57.8倍，年复合收益率约为13.5%。图3.12为纳斯达克100指数的历史走势图。

图3.12 纳斯达克100指数历史走势图

其中最疯狂的一段是1995年到2001年，纳斯达克100从400多点一路上涨到4 816点，暴涨10多倍。随后纳斯达克100出现暴跌，从4 800多点下跌到800多点，暴跌80%多，这一跌幅在全球所有指数中也是数一数二的。

从1995年到2001年，纳斯达克的这一段疯狂的历史，就是著名的“互联网泡沫”。催生互联网泡沫的原因有很多。

一方面，1994年，互联网开始在美国兴起。从1996年开始，大部分上市公司都有了自己的网站，并开始用电子邮件、即时通信等辅助工作。加上微软发布了真正意义上简单易用的家用操作系统Windows95/98，个人电脑开始大面积普及，为互联网的发展奠定了非常好的基础。

这一段时间，互联网基础建设、互联网工具软件（例如浏览器），以及门户网站是最受益的子行业。

另一方面，1998～1999年美国的低利率，推动了资金进入资本市场。对低利率收益不满意的资金，大量进入了新兴行业。很多互联网企业，甚至仅仅是名字里带个“COM”，都可以融资到上亿美元。市场不再看重盈利，只要公司有所谓的“前景”，就可以上市融资。

纳斯达克100指数的市盈率从1995年开始飞速上涨，到2000年，达到了85倍，而纳斯达克整个市场的市盈率，高达811倍！

但实际上，信息科技行业是一个“老二非死不可”的行业：龙头老大占据了这个行业大多数的市场份额和利润，老二、老三等只能“吃残羹剩饭”。没有核心竞争力的企业，即使是趁着风口飞上了天，也终究会摔到地上。

从2000年到2001年，纳斯达克100暴跌80%，之后整整过去了15年，在2015年的时候，纳斯达克100才再次达到2000年的4 800点高位。

平心而论，互联网泡沫给信息科技行业带来了近乎“涅槃式”的改造。虽然其中有很多垃圾公司，但真正能够改变世界的优秀公司也得到了大量融资的机会。当初的信息科技上市公司，大约有10%的优秀公司度过了寒冬，手里有足够的现金可以在行业低迷的时候收购优质资产。在泡沫时期融资又倒闭的公司，很多公司员工获得了大量的财富，再次创业的他们也更加谨慎，开始注重能够产生现金流的商业模式。纳斯达克100指数在泡沫破灭之后的十几年里，更换了大多数的成份股。

今天的纳斯达克100中的信息科技行业成份股，基本上是各个子行业的龙头公司。像智能手机的苹果；搜索领域的谷歌（Google）、百度；芯片领域的英特尔（Intel）、英伟达（NVIDIA）；操作系统的微软；社交网络的新贵脸谱网（Facebook）；电子商务龙头亚马逊（Amazon）、京东；电子游戏的暴雪（Blizzard）、艺电（Electronic Arts,简称EA）等。随便拎出几个来都是业界响当当的龙头，而且大多数公司已经有了核心竞争力和稳定的现金流收入，不再像2000年那样同质化严重且没有盈利能力。以技术类公司为主，这就是纳斯达克100指数最大的一个特点，它包括了全世界规模最大的一批信息技术类公司。

强有力的盈利支撑，使纳斯达克100从2002年开始，进入了以漫长牛为主的上升阶段。过去的12年里，纳斯达克100指数仅2008年一年下跌，也是最快从经济危机中恢复的主流指数。

对应指数基金

纳斯达克100在美国本土有很多的指数基金产品。不过我们国内的投资者投资境外市场上市的指数基金比较困难，所以也主要是通过QDII指数基金来投资纳斯达克100的。纳斯达克100指数相关的指数基金如表3.17所示。

表3.17 部分纳斯达克100指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

投资QDII指数基金的风险：外汇额度不够导致暂停申购。

投资港股的QDII指数基金因为港股通不限额度，所以不会有额度不足的情况，但投资美股的QDII指数基金，会因为基金公司美元额度不足，经常暂停基金的申购（赎回还是可以的）。

这是由于我们申购美股指数基金，其实是把人民币交给基金公司，基金公司拿着人民币换成美元，再用美元去投资美股。如果基金公司美元额度不足，即使拿到了人民币，也无法换成美元。每家基金公司的美元额度都是有限的，所以投资美股的QDII指数基金经常暂停申购。

具体哪些会限制，这个要看基金公司的额度和安排。例如本书写作之时（2017年5月），仅国泰纳斯达克100和大成纳斯达克100开放申购，而且国泰纳斯达克100仅开放小额申购，大额申购也受限制。大家投资的时候需要注意这一点。这也是投资QDII基金的一个风险。

12.标普500指数

指数简介和指数特点

标普500指数是美国影响力最大的一个股票指数，是美国传统经济的代表，定位上类似于国内的沪深300指数。我们前面提到过，巴菲特多次推荐指数基金，所提到的其实就是标普500指数基金。

标普500指数也是以大盘股为主，有500只成份股。不过不同于沪深300指数，标普500指数不单纯按照上市公司的规模来选股票。标普500并不限制入选公司的市值规模，换句话说，标普500不仅有大公司（大约占90%），还有很多中型公司（大约占10%）。

不过要想入选标普500，得是一个行业排在前面的领导者。所以标普500是一个附带主观判断的蓝筹股指数，有些类似于前面提到过的由专家选股的央视50指数。标普500指数倾向于选择行业的领导者、长期盈利更好的公司。这也导致了标普500的估值表现与一般市值加权的指数有一定的差异。因为有人为选股的因素在内，所以标普500各个行业的分布、大小型公司的选择都比较均匀，自身质量非常不错。

标普500的指数代码是SPX。它历史悠久，是从1941年的10点开始的，到2017年5月份，标普500已经上涨到了2 400点。在76年的时间里上涨了240倍，年复合收益率大约是7.4%。图3.13为标普500指数的历史走势图。

图3.13 标普500指数历史走势图

需要注意的是，这个收益不包括标普500指数每年成份股的分红，如果加上平均每年2%～2.5%的股息收益率，标普500指数在过去76年里给投资者带来了9%~10%的年化收益率。这就是美国股市的长期平均收益率。

实际上标普500指数的收益，在过去的20年里稍弱于同期的港股和A股。毕竟过去20年是中国经济崛起的阶段，上市公司的平均盈利增长比美股高很多。

对应指数基金

追踪标普500指数的指数基金是目前世界上规模最大的指数基金。其中，SPY是美国本土最大的一只标普500指数基金，单只规模达到2 000多亿美元，是一个庞然大物。对比一下，国内规模最大的指数基金也只有290亿元人民币。从这里也可以看出，国内的指数基金市场起步还比较晚，属于比较新的事物，未来还有很大的发展空间。

我们主要是通过QDII基金来投资标普500指数，相关的指数基金如表3.18所示。

表3.18 部分标普500指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

13.其他指数和指数基金

上面介绍的是一些比较重要的宽基指数基金。其实国内还有几十只其他类型的宽基指数基金，但限于篇幅，不能展开一一介绍了。这里挑选一些比较有特色的宽基指数基金，简单介绍一下。

上证综指

上证综指是国内历史最悠久的一个指数，指数代码为000001。从这个代码也可以看出它的重要性。我们平时在新闻里听到的上证3000点、6000点，其实说的就是这个上证综指。

综指指的是综合指数，上证综指包括了上交所全部的上市公司，目的是反映上交所所有股票的走势。

上证综指是从1990年12月19日100点开始的，到2017年5月，上证综指上涨到了3 100点，28年的时间里上涨了31倍，其实收益也是不错的。图3.14为上证综指的历史走势图。

图3.14 上证综指历史走势图

不过上证综指因为包括的股票数量太多，不好开发成对应的指数基金。追踪上证综指的指数基金是无法把所有的股票都买齐的，所以一般是通过抽样来挑选一部分股票，用近似拟合的方式实现对上证综指的追踪。

追踪上证综指的指数基金如表3.19所示。

表3.19 部分上证综指指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

中证100指数

前面介绍过上证50，它的一个特点是只有上交所的股票，没有深交所的股票。中证指数公司也注意到了这点，于是开发了中证100指数，代码为000903。

中证100指数是从沪深300指数中，再挑选出规模最大的100只股票组成的。比起上证50指数，它覆盖了深交所的大公司，所以更加全面一些。

追踪中证100指数相关的指数基金如表3.20所示。

表3.20 部分中证100指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

中证800指数、中证1000指数、中证全指

中证指数公司开发了很多重要的指数，前面介绍过的沪深300、中证500都是它开发的。沪深300指数主要投资沪深两市规模最大的300只股票，是大盘股的代表指数。中证500指数投资排除了沪深300包含的300只股票之后的规模最大的500只股票，是中盘股的代表指数。

有的投资者想同时投资大中盘股，于是中证公司就开发了中证800指数。中证800指数＝沪深300指数+中证500指数，基本上把A股的大中型公司都囊括在内，其指数代码为000906。追踪中证800指数的指数基金如表3.21所示。

表3.21 部分中证800指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

如果还想投资小盘股，该怎么办呢？中证公司又开发了中证1000指数，追踪除去中证800指数之外最大的1 000只小盘股，指数代码为000852。追踪中证1000指数的指数基金如表3.22所示。

表3.22 部分中证1000指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

我们可以来列举一下中证指数公司开发的一系列指数。

·中证100：大盘股为主，沪深两市规模最大的100只。

·沪深300：大盘股为主，沪深两市规模最大的300只。

·中证500：中盘股为主，排除沪深300后，沪深两市规模最大的500只。

·中证800：大中盘股，沪深300+中证500。

·中证1000：小盘股为主，除去中证800外，最大的1 000只小盘股。

另外中证指数公司还开发了中证全指。中证全指目的是覆盖A股全部市场上的股票，除了亏损比较严重的公司和上市不足3个月的新公司。不过中证全指没有对应的基金产品，它主要是为了方便统计A股的整体走势时使用的，其指数代码为399985。

明白了这些指数的定位，我们想要投资对应类别的指数就能有所筛选了。

等权重指数

什么是等权重指数呢？

像上证50指数、沪深300指数等是市值加权的指数，也就是按照市值规模来挑选股票，谁市值越大谁占的权重就越高。而红利指数是根据股息率加权的指数，股息率越高所占的权重就越大。

而等权重指数则是分配给每个成份股完全相同的权重。

例如一个等权重指数基金有100只成份股，1亿的规模，那它就会每个成份股买100万。

开始的时候每个成份股都是相同的权重，但是由于各个成份股的涨跌幅度和速度都不同，就导致一段时间后它们的权重也不同了。所以等权重指数一般每隔一段时间会强制再平衡一次，一般是一年一次。

这种指数的好处是避免了部分股票在指数中的占比过高。有的指数中，部分成份股占比比较高，几个成份股就占据了指数40%～50%的权重，这样相当于指数的成份股被某几只股票“绑架了”，而等权重指数是最分散的一种指数，每个成份股都是均匀买入的。

不过，等权重指数也有缺点，就是流动性比较差，它的流动性取决于流动性最差的那个成份股。

流动性是投资股票的时候一个很重要的参考因素。简单理解流动性的话，就是看买卖某只股票是否比较顺畅，想买的时候能否买得到，想卖的时候能否卖得出去。有的股票成交量很低，每天只有几万元的成交额，那么这只股票的流动性就比较差。如果一个等权重指数基金有10亿规模，投资100只成份股，那么每一只成份股就要买1 000万，而这1 000万是很难在一个流动性差的股票上买进卖出的，从而会影响等权重指数基金的追踪效果。

所以等权重指数基金的规模天生受限，主要是一些小型指数基金采用。下一小节会介绍几只采用了等权重方式的行业指数基金。

价值指数

价值指数是一种比较有特色的策略加权指数。

前面提到过，基本面指数会按照基本面来加权，其实价值指数跟它很相似，只不过用的是4个估值指标来进行筛选：市盈率、市净率、市现率和股息率。估值指标是投资股票类资产时非常重要的辅助工具，也是本书的一个重点内容，在后面的章节中会详细介绍如何使用它们来投资指数基金。

这里的价值，实际上说的是“市盈率、市净率、市现率较低，股息率较高”的股票。这类股票一般被称为价值型股票，而价值指数就是这类股票的代表。价值型股票作为一个整体，它的表现会比市值加权的指数要好一些，这是它的一个特点。不过这类指数国内还不多，规模也都不大，了解一下就好。

行业指数基金

1.什么是行业指数基金

前面提到过的上证50指数、沪深300指数、红利指数等，都有一个特点：它们在挑选股票的时候，包括了各行各业，并不限制行业，这样的指数叫作宽基指数。实际上市场上还有一类比较小众的指数基金，这些指数基金专门投资某个行业的股票，也就是行业指数基金。

为何把行业指数基金单独放在后面介绍，而不是和前面的宽基指数一起介绍呢？这是因为行业指数的投资风险更高一些，不仅要考虑投资价值，还要考虑不同行业自身的特点和当前所处的发展阶段。

有的时候，国家政体经济发展不错，但有的行业反而一路衰败。

例如过去20年，我们国家经济发展得不错，如果长期投资宽基指数基金，我们可以取得不错的收益。但是如果我们投资了收音机、缝纫机行业，那么随着这个行业的萎缩，我们则会遭受到损失。

行业有自己的投资特点，不能一概而论，需要针对行业的特点具体分析。所以就投资难度来说，行业指数比宽基指数要高出不少。

那为何还要投资行业指数基金呢？因为行业指数基金能极大地丰富我们的投资品种。有的时候宽基指数基金没有太好的投资机会，但某些行业指数基金反而会出现投资机会，这就能对我们的投资起到很好的补充作用。

不过行业指数基金的投资难度确实大一些，所以在刚开始接触指数基金投资的时候，建议从宽基指数基金开始入门，积累了足够多经验后再投资行业指数基金。

2.有哪些行业

既然要投资行业指数基金，我们就得先了解有哪些行业。行业有很多分类方法，不过从指数基金上划分行业最常用的方法，是把行业分为10个一级行业。

摩根士丹利和标普在2000年时联合推出了全球行业分类标准（GICS），将行业分为10个一级行业，24个二级行业，和67个子行业，并建立了行业指数。我国的行业指数很多也是按照这个标准分类的。

其中最主要的10个一级行业分别是：

·材料：金属、采矿、化学制品等。

·可选消费：汽车、零售、媒体、房地产等。

·必需消费：食品、烟草、家居等。

·能源：能源设备与服务、石油天然气等。

·金融：银行、保险、券商等。

·医药：医疗保健、制药、生物科技等。

·工业：航空航天、运输、建筑产品等。

·信息：硬件、软件、信息技术等。

·电信：固定线路、无线通信、电信业务等。

·公共事业：电力、天然气、水等。

这10个一级行业，每一个都是现代社会不可或缺的重要组成部分。它们可能在投资收益上各有高低，但都非常重要。

除了按照10个标准行业来划分，还有另一种划分行业的方式，就是按照某个特定的主题来划分行业。像养老行业、环保行业、军工行业、健康行业、互联网行业等。这些主题行业，是围绕某个主题来找出对应的公司，可能包括相关主题的上下游公司。这是另一种行业的分类方式。

标准的10个一级行业分类，或者按照某个主题划分的主题行业，这就是行业指数基金的主要两种组成方式。

3.哪些行业值得投资

首先我们要明确一点，不是所有的行业都值得投资。值得投资的行业，主要有两个，一个是天生赚钱更容易的行业，另一个是具有明显强周期性的行业。

天生更容易赚钱的行业

不同行业的赚钱能力是有很大差别的，有的行业就是天生更容易赚钱。我们来看一个例子。10个一级行业都是有对应行业指数的。例如中证800一级行业指数。

前文提到过，中证800的意思是“沪深300+中证500”。沪深300指数挑选了中国上市公司中规模最大的300家，中证500挑选了排除沪深300之外，规模最大的500家。这两个合起来，就是中国上市公司规模最大的800家。

中证800一级行业指数，就是把这800家企业，按照各自所属的行业，划分成10个一级行业指数。这10个中证800一级行业指数，都是从2004年12月31日开始的，开始的时候，也都是1 000点。这个1 000点，可以看成是当时这些各个行业指数背后公司的平均股价。

到2017年5月31日收盘，不同指数的表现各自如何呢？我们会惊奇地发现，不同的行业指数，它们的表现有非常大的差别，具体如图3.15所示。

图3.15 2004年12月21日～2017年5月31日，各行业指数表现

像中证医药行业指数，上涨到了9 383点；中证消费指数，上涨到了9 042点；而中证能源指数，只上涨到了2 018点。

换句话说，如果我们在2004年底，投资1 000元到医药行业上，那么到2017年的5月31日，我们最初投资的1 000元，会变成9 383元。但是如果我们当初的这1 000元投资到能源行业上，只会上涨到2 018元。

这十几年里，经历了两轮牛熊市，之所以造成这么大差距的原因，主要是不同行业天生赚钱的能力相差非常大。有的行业天生更容易赚钱。投资医药股和必需消费股，长期来看在A股更容易赚钱。

美股也是如此。统计从1957年到2012年，标普500指数中业绩排名前20的公司，如表3.23所示。

表3.23 1957～2012年，标普500指数中业绩排名前20的公司

很明显可以看出，经过50多年，最赚钱的行业非常集中，主要是日用消费品行业和医疗保健行业，垄断了长期牛股的绝大多数。排名首位的是生产著名香烟品牌万宝路的菲利普莫里斯公司，如果在1957年投资1万元，到今天会变为1.97亿元！相当惊人。其他的长期大牛股大多也是我们耳熟能详的日常消费品和医药生物公司。

为何必需消费和医药容易赚钱呢？

我们先来想想开公司怎样才能赚到钱。

首先我们的客户得有需求，其次我们的产品要能够满足他们的需求。如果客户的需求能够持续稳定，我们才能持续地赚钱；如果客户的需求不稳定，我们就会饥一顿饱一顿。例如很多券商，牛市的时候车水马龙，熊市的时候门可罗雀，靠天吃饭很严重。

不过有时候，即使客户需求稳定，我们也不一定能赚到钱。生产的产品是同质化的，客户选择我们的产品和选择别人家的没啥区别，这就是一片红海，最终竞争会导致价格战，将利润空间吞噬掉。例如智能手机行业，很多智能手机生产商都是微利。

那么，客户需求稳定，我们的产品也有别人模仿不了的优点，我们就一定能赚到钱了吗？其实也不然。有的企业需要经常再投入巨资用于维护以保证稳定的生产，赚到的钱如果不再投入，企业就经营不下去。这时候我们赚到的钱也不属于自己。例如某些高污染的重工业，不注重风控的金融业，即使前期赚到大钱，后期也会还回去。

所以，市场需求比较稳定，企业有护城河能保证一定的利润率，并且再投资需求小，能获得大量的自由现金流，只有容易形成这些条件的行业，才能比较容易的赚钱。

为什么可口可乐和茅台一度成为价值投资的标签呢？它们比较符合上面的条件：需求受经济周期影响小，品牌护城河能保证不错的利润率，再投资需求比较小，赚到的钱大多都是自由现金流。

如果在二级市场投资这样的企业，想赚钱还要添加一个条件：企业愿意回馈股东，而不是乱花钱。如果企业是赚钱的，但是管理者把赚到的钱随意乱花、铺张浪费，或者进行风险很大的投资，也会导致企业出现问题。

任何一个行业都是国家经济不可缺少的一部分，只要走了正确的路子，任何一个行业都是能赚钱的，不过赚钱难度上明显有差异。

天生更容易赚钱的行业有哪些呢？主要集中在消费和医药行业。例如医药行业、必需消费行业、可选消费行业。另外一些主题行业也具备类似的特征，例如养老行业，以医药和消费行业为主。因为医药和消费行业比较优秀，使得养老行业也变优秀了。

强周期性行业

除了天生更容易赚钱的行业，还有一种行业也挺值得投资，就是明显有强周期性的行业。

有的行业，并不能一直稳定地赚钱，这些行业的盈利会呈周期性变化。也就是我们俗话说的“三年不开张，开张吃三年”。

在有的时间段，这些行业的盈利会很好，估值会很高；而在另一些时间段，这些行业的盈利会比较差，估值则会很低。行业景气的时候，盈利甚至是行业低迷时的几十倍。

如果我们在这些强周期性行业的周期底部，即在它们比较便宜的时候买入；在周期顶部，即比较贵的时候卖出，就能获得非常不错的收益。这类基于周期性的投资也有很多成功案例。像前文提到过的巴菲特投资中国石油，就是一个很典型的案例。

总结一下，值得投资的行业，主要是两类，一类是天生更容易赚钱的优秀行业，像医药、必需消费、可选消费，以及相关的主题行业。另一类是在周期底部也能盈利的强周期性行业，像金融行业中的银行、证券、保险、地产行业、能源行业、部分材料行业等。本章接下来的内容主要是围绕这些行业指数基金来进行介绍。

4.相关行业指数基金

优秀行业之必需消费行业

必需消费行业也被称为日常消费行业、主要消费行业。这三个虽然称呼不同，实际上说的是一回事。必需消费，主要是维持我们正常生活所需要的各种消费品，例如饮料、酒、农副食品等。

必需消费行业也是需求最稳定的行业，不管经济情况如何，这些日常消费我们都是不可缺少的。也正是因为这种很稳定的需求，必需消费行业也是巴菲特最喜欢的行业之一。巴菲特的成名投资案例，很多都是在必需消费行业上。像巴菲特投资的喜诗糖果、可口可乐、生产番茄酱的亨氏食品、生产剃须刀的吉列等，都是必需消费行业的公司。

目前必需消费行业的指数主要是以下4只。

·上证消费指数：从上交所挑选必需消费行业公司。

·上证消费80指数：从上交所挑选80家规模最大的必需消费行业公司。

·中证消费指数：从中证800，即沪深300和中证500中挑选必需消费行业公司。

·全指消费指数：从所有上市公司中挑选必需消费行业公司，覆盖范围最广。

追踪这些指数的必需消费行业的指数基金如表3.24所示。

表3.24 部分必需消费行业指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

优秀行业之医药行业

第二个比较重要的优秀行业是医药行业。医药行业是天生更容易赚钱的行业。为什么呢？

因为我们每个人都离不开生老病死，医药是人类的基本需求。这个需求不会因为经济不景气、自然灾害等原因而减少。绝大多数国家里，以几十年的时间跨度来看，医药行业都是不错的行业。

拿日本股市为例。日本股市的代表是日经指数。

从1983年到2012年，日本的日经指数上涨114%，同期日本医药指数上涨312%。具体到日本经济衰落的几十年里，也就是1992年到2012年之间，日经指数下跌25.6%，而医药指数却上涨了92%。

医药指数是经济危机中非常具有价值的避险板块。即使宏观经济不好，医药行业整体表现也好于宏观经济。1991年开始，日本经济陷入大萧条，日经指数大幅下跌，但1992～2012年的20年中，有14年医药指数都跑赢了日经指数。

美国也是如此。美国的标普医药行业指数，是从标普500中挑选医药行业的股票，其表现远远超越同期的标普500指数。

从1989年9月11日到2014年7月8日，标普500指数上涨了465%，而同期标普500医药指数上涨了969%。医药行业的涨幅是标普500的2倍多。

在我国，医药行业的表现就更突出了。前面也介绍过，从2004年底开始投资国内的医药行业，能收获9倍多的收益。随着国内人口老龄化的加剧，医药行业仍然是可以在未来很长一段时间里持续受益的。以上这些都说明，投资医药行业是不错的选择。

目前医药行业的指数主要有以下几种：

·中证医药指数：又称中证800医药指数，是从中证800指数中挑选医药行业。

·中证医药100指数：挑选了100家大型医药股，每只股票买入相同的金额。

·上证医药指数：只投资上交所的医药行业公司。

·全指医药指数：从整个A股中挑选医药行业，它覆盖的医药公司是最全的。

·细分医药指数：挑选了医药行业细分领域的主要公司。

·300医药指数：挑选了沪深300指数里的医药行业公司。

·500医药指数：挑选了中证500指数里的医药行业公司。

有很多基金公司都围绕医药行业开发了基金产品，相关医药行业的指数基金如表3.25所示。

表3.25 部分医药行业指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

优秀行业之可选消费行业

必需消费指的是我们在日常生活中需要经常消费的食品、饮料、烟草等常用日用消费品，一般单价比较低，消费频率高，也是刚需。可选消费则是和必需消费对应的。

什么是可选呢？从名字上也可以大致区分出来，可选消费指的是有钱的时候才会消费，这种消费可以提升我们的生活质量，但不是刚需。没有钱的时候，我们会推迟可选消费方面的支出，像高档手机、汽车、大家电等，都是属于可选消费的范畴。

可选消费有如下几个特点：

需求比必需消费弱，有一定周期性。

我们可以一星期不用空调、不开汽车，但是估计没有几个人能一星期不吃饭、不喝水。可选消费的需求不像必需消费那样稳定，如果经济形势不好，消费者会倾向于将可选消费推后，或者降级选用更便宜的产品。

所以很多时候可选消费也会表现出更强的周期性。像家用电器、汽车行业等，都存在很强的业绩周期波动。

受益于人口红利，特别是人均消费金额的提升。

可选消费非常受益于人口红利，特别是人均可支配收入的提升。新增人口的增长，人均消费金额达到一定程度，都会促进对应的可选消费企业的兴起。

例如影视业，这几年影视行业的爆发式发展大家有目共睹，但影视行业在之前很长一段时期都处于一个低速发展期。记得几年前我上大学的时候，全国影视行业的利润加起来还不如一家排名第10名左右的银行的利润，但现在票房超过10亿元的大片比比皆是。虽然这其中有网络发展、电影产业成熟等因素的推动，但最根本的原因还是人均消费金额的提升，推动了可选消费的快速发展。很多可选消费子行业的兴起，可以参考国外发达国家的兴起历程。

由于目前国内人口老龄化在加剧，新增人口数在短期内看并不乐观，所以可选消费未来的增长点主要在于人均消费金额的提升。我国人均每日消费的中位数在30～40元，这意味着还有7亿多居民的人均每日消费不足40元，未来还是有很大提升空间的。

可选消费的升级换代特性。

可选消费有升级换代的特性。像80年代的三大件、90年代的彩电等，每个时代都有其具有代表性的可选消费产品和企业。这些企业在自己所引领的时代里能呼风唤雨，股价和业绩表现都非常惊人，但如果跟不上消费升级换代，企业就会衰落。

这一点跟必需消费是一个鲜明对比。我们对可乐、油盐酱醋、香烟等必需消费产品的升级换代并没有什么要求，今天吃的盐跟20年前吃的盐相比差别并不大。但每隔一段时间，可选消费的产品就会升级换代。这也是可选消费行业的一个特点。

这个特点会导致一个问题，就是如果某个可选消费的个股，在升级换代中被替换掉了，那么对投资者来说就会有很大的投资风险。所以对普通投资者来说，投资可选消费行业的指数是个不错的选择，指数囊括了一系列的相关股票，可以避免投资单个个股的风险。

目前可选消费行业的指数基金比较少，如表3.26所示。

表3.26 部分可选消费行业指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

优秀行业之养老产业

养老产业并不是一个标准的行业划分。10个标准行业中并没有养老产业，它是一个概念性的行业。不过它并不是我们想象中的像养老院那样的养老，实际上，它是一个多行业混合的产业。养老产业覆盖了多个行业，包括医疗保健、信息技术、日常消费、可选消费，甚至包括保险公司这种金融行业。

目前影响力最大的养老产业的指数是中证养老产业指数，包括80只成份股。它的成份股覆盖面比较广泛，成份股的权重也都差不多，换句话说，它是一只等权重指数。

在挑选成份股的规则上，中证养老产业指数也与一般的行业指数不同。挑选规则如下。

（1）消费电子、休闲用品、酒店旅游、教育、文化传媒、药品零售、乳品、家庭用品、医药卫生、人寿保险、互联网软件等行业属于养老行业，每个子行业挑出一个市值最大的，列入成份股，这就有了十几只。

（2）挑完后，在剩余的养老产业股票中，挑选市值最大的作为指数样本股，直到样本股数量满80只。

简单说，就是先保证各个子行业的龙头入选，再按市值来挑选。养老产业指数主要是由医药行业、必需消费行业和可选消费行业混合的，因此，它同样具备医药和消费的优秀属性，属于非常不错的好行业指数。

目前追踪养老产业指数的指数基金如表3.27所示。

表3.27 养老产业指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

强周期性行业之银行业

除了比较容易赚钱的优秀行业，还有一类行业也是可以考虑的，那就是强周期性行业。

周期性行业指的是行业的某些方面会呈周期性波动。例如，销售保健品的行业会有销售旺季和销售淡季，券商会因为牛市和熊市而产生业绩波动，银行会因为宏观经济的影响而产生盈利方面的周期波动，航空股会因为油价的波动而成本变化很大，等等。

这些周期性，有的是因为用户的需求变化，有的是因为原材料的价格变化，有的是因为宏观因素的变化。所以不同的周期性行业，其背后的周期驱动因素也是不同的。周期顶部和底部的表现也相差很大，不能统一而论。例如同样是周期性行业，证券行业在牛市的时候业绩会大涨，但牛市对石油行业就没什么影响。所以不同的周期性行业，它们的周期性并不同步。

最具有代表性的周期性行业就是金融行业。

金融行业包括的子行业非常多，像大家熟悉的银行、保险、证券，都是金融行业的子行业。另外像金融消费、金融租赁、资产处理、基金公司、投资银行，甚至典当行都可以算是金融的子行业。

目前国内上市的金融公司，主要是以银行、保险、证券为主，所以我们重点研究这三个行业，俗称“金三胖”。“金三胖”虽然都是金融行业，但是彼此却有非常大的不同，并不能套用同样的策略。金融行业体量实在太大，哪怕是单拿出银行、证券也有很多产品。

我们先单独看看银行、证券等子行业的特点和基金产品，再来看金融行业整体的特点和产品。

行业简介和特点

银行是最重要的一个金融子行业，也被称为百业之母。我对银行还是挺有感情的，毕业后的第一份工作就是在银行。

银行具备不错的商业模式，可以简单地看作是“两个收入，两个费用”：利息收入，非利息收入，利息费用，风险准备金。

例如，银行可以以3%的利率从储户手里收集钱财，然后以6%的利率贷给企业。贷款的利息就是利息收入，支付的3%就是利息费用。

另外银行还可以收取中间收入或者渠道费用，例如手续费、管理费。这个费用与利息无关，所以是“非利息收入”。

银行贷款给客户，如果客户还不上钱，银行就得从自己的收益中拿出一部分来弥补亏空。这个用来弥补亏空的资金要预先准备好，这就是“风险准备金”费用。

所以，简单地看，可得：

银行的收益=利息收入+非利息收入-利息费用-风险准备金

=利差收益+非利息收入-风险准备金。

从这个商业模式，我们可以看出银行的周期性受宏观经济的影响较大。当经济处于下行周期，客户还款质量下降，风险准备金增加，同时国家也要降息来刺激经济，所以银行利差收益减少，风险准备金增加，银行效益就会变差。当经济好转时，国家要给经济降温，客户还款质量也变好了，银行效益就会变好。因为经济周期一直在波动，所以银行也会周期往复。

银行的盈利没有必需消费和医药那么稳定。从这几年国内银行股的盈利也可以看出来，各家银行不再齐头并进，而是出现了明显的分化。

银行可以看成百业之母，地位特殊。

如果没有银行，让能够提供资金的出借方和需要资金的贷款方自己去对接，那成本是非常高的。银行起到一个润滑的作用，国家担保信用，银行负责出面揽储放贷。从这个角度，银行永远都要在国家的监管之下，即使放开了牌照，银行的营业也要受到中国银行业监督委员会（简称银监会）的监管。享受国家信用，同时也要付出一部分自由。

无论是哪个行业要发展，都需要资金，银行的贷款是目前企业资金的主要来源。对个人也是如此，银行的房贷是个人解决住房资金需求的最主要途径。对资金的需求是永远无法得到满足的，所以“银行是个没有天花板的行业”。

同时，银行也是国家调节经济的工具。基准利率和存款准备金率是非常好用的工具。通过基准利率调节企业的负债成本，通过存款准备金率调节银行可以用于放贷的资金量。必要的时候，银行也可以从国家低成本地获取流动性，来解决流动性危机。

很多人把银行看作是同质化经营的行业，的确大多数银行都遵从上面说的商业模式，提供的服务大类也差不多，但是银行并不是同质化经营，它们的差异体现在对风险的控制上。

在经济景气周期，所有银行都在赚钱，都在扩张业务，看起来差不多。但是进入经济下行周期，风控能力强的银行计提更少的风险准备金，利润波动小，周期性小，能实现稳健的收益增长。不同风控能力的银行长期增长能力有天壤之别，经历过几个周期后差距就非常明显了。

优秀的银行并不是只有一种模式，事实上，因为金融业是非常庞大的行业，专注于某一个方面做到非常优秀的银行，都可以活得非常好。

（1）注重利差收益的银行。

对于大多数银行来说，利差收益都是最大的一块。专注于传统“利差收益”的银行，会努力将存款成本降至最低（利息费用降低），同时严格把控贷款客户的质量，努力将业务布满在不同的地区，分散贷款的风险，降低风险准备金费用。这是银行业最正统、最保险的发展模式。巴菲特长期持有的富国银行就是这方面的典型。

国内很多银行也是以此为核心。像很多银行经常提出的口号“存款立行，贷款兴行”，就是把重心放在利差收益上。

（2）依赖区域经济发展的地区性银行。

彼得·林奇（Peter Lynch）在他的书中，介绍过自己比较偏爱的一些地区性银行。地区性银行是比较特殊的一类银行，这类银行大多业务集中于一个地区，相比较富国银行这种业务分布广泛的银行来说，这类银行在分散贷款风险方面会有先天劣势，但是它们也有自己独特的优势。

由于业务比较集中在一个地区，因此地区性银行的资产质量、业务量与当地经济的发展情况、当地居民的金融习惯高度相关。如果当地经济发展良好，或者说居民偏爱储蓄、诚信良好，那么银行的资产质量会非常高，相应地，风险准备金会比较小。

区域性的银行大多与当地政府、企业关系更加密切，能获取很多稳定的业务。例如北京银行，基本包揽了北京地区市属高校、医院等单位的代发工资、贷款等业务。腾讯与北京银行合作京医通，就是看中了北京银行常年经营的这块独属蛋糕。这也是护城河的一种形式。

（3）注重非利息收入的银行。

越是依赖利差收益，就越是需要银行尽可能地做到低成本揽储，低风险放贷。这种模式不可避免地会受到经济周期的影响。在经济下行周期，原来质量较好的客户还款能力也有可能下降，从而让银行大幅增加风险准备金，利润大降。所以有的银行就试图在“非利息收入”上下功夫，提升非利息收入的比例，可以降低银行的周期性波动。

例如兴业银行的银银平台。一些中小商业银行，例如农信社和农商行，资金来源比较稳定，它们需要运作资金盈利，而另一些金融机构则缺少资金，不能很好地满足客户的贷款需求。兴业银行就建立了银银平台来对接，作“买水的人”，旱涝保收。银银平台每年有稳定的几千亿同业业务存款，资金托管业务几万亿，这样稳定的基础和规模优势是其他银行难以竞争的。

再比如资产证券化和互联网银行，都是银行尝试摆脱传统利差收益的周期性，发展非利息收入的方向。

资产证券化能让银行摆脱资产的束缚，让自己变得更“轻”，降低经营风险。银行只需要发挥自己经营风险的优势，获取贷款业务，然后将贷款打包出售。

互联网银行甚至打出了“无需存款”的银行，利用自己在信息方面的优势，直接对客户的风险定价，对接资金提供方和需求方。如果未来社会诚信体系建立得非常完善，理论上是可以实现无需存款直接对接的。

优秀的银行，大都是围绕“摆脱传统利差收益的周期性”而努力的。例如优秀的风控能力，能让银行计提更少的风险准备金，不至于在经济下行周期影响利润太多。提升利差收益之外的非利息收入占比，可以让利润更稳定。通过资产证券化等让自己变“轻”，可以摆脱资产质量的包袱。

对应指数基金

投资银行业，有两种选择。一种选择是投资前文介绍过的上证50指数、基本面50指数、H股指数、50AH优选指数等相关的指数基金。国内的银行股规模都比较大，所以在这4个以投资大盘股为主的指数中，包括了很多银行股。投资这4个指数，也就意味着在很大比例上投资了银行股（从另一个角度来说，如果投资了这4个指数基金，也就不用再专门投资银行业的指数基金了，避免重复）。

如果想专门投资银行业，则可以投资银行业的指数基金。目前国内的银行业指数基金，基本上都是追踪中证银行指数。中证银行指数是从2004年12月31日1 000点开始的。

追踪银行业相关的指数基金如表3.28所示。

表3.28 部分银行行业指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

分级基金是最近几年兴起的一类比较特殊的基金品种。

分级基金由三部分组成。母基金是一只普通的指数基金，投资分级母基金，与投资其他指数基金的方式是一样的，投资者可以持有分级母基金来追踪对应的指数。

在母基金的基础上，分级基金还会拆分成分级基金A份额和B份额。其中，A份额相当于一个债券型品种，目的是获得一个较为固定的收益；B份额相当于一个杠杆型品种，目的是在指数基础上加杠杆，获得更高的收益，当然了，由于加了杠杆，其风险也非常大。

由于分级基金A份额和B份额的投资特征、投资难度都与普通的指数基金有很大的不同，所以从2017年5月1日开始，国家限制了分级基金A份额和B份额的投资门槛，需要有30万元以上的资金才能投资。

而母基金是一只普通的指数基金，没有30万元的投资门槛，跟其他的指数基金一样可以正常交易。

强周期性行业之证券业

行业简介和特点

证券行业也就是券商业，也被称为“周期之王”。它是最典型的一个强周期性行业。

证券行业的商业模式比较容易理解，作为证券市场的“揩油者”，证券公司最主要的收入来源是交易费用。牛市的时候，无论是新开户还是资金量都会与平时相比有大幅的提升。所以证券行业的业绩与牛熊市的相关性非常大。证券行业的周期性取决于市场行情。

每次牛市，券商股都是备受瞩目的明星，在牛市上半段，券商可以获得最大的业绩提升和估值提升。图3.16是证券行业的历史走势图。

图3.16 证券行业历史走势图

例如2015年牛市的时候，证券行业指数，从最低的466点，在一年的时间里上涨到了1 810点，上涨了近3倍，表现非常惊人。但是随后我们也明显看到，在牛市过后，证券行业的跌幅也非常明显。

这种明显且十分巨大的周期性，就是证券行业的主要特征了。

证券行业适合长期投资吗？证券行业并不适合买入后长期持有。证券行业可以说是不适合长期持有的行业的一个典型：证券行业是充分竞争的行业，大多数券商提供的服务同质化严重，导致券商行业的基本面和股价的走势高度趋同。激烈的竞争不断地压缩券商的主要收入——佣金。大多数券商没有核心竞争力或者说护城河，不能把自己从竞争中脱离出来，客户可以更加自由地选择券商。再加上互联网金融的冲击，未来超低佣金会成为主流。这些加剧了证券行业的竞争程度。

好处是如果风险控制得比较好，证券行业的资产质量风险并不大，这一点较银行业和保险业来说要好一些。也正因为证券行业的同质化比较严重，所以我们选择证券行业的指数基金来投资券商，既可以享受到它的强周期性特征，又可以摒弃大多数个股风险。

对应指数基金

证券行业的指数基金，追踪的基本都是中证全指证券行业指数，代码为399975。

相关的证券行业的指数基金如表3.29所示。

表3.29 部分证券行业指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

金融行业里面，银行、保险、证券是最主要的3个子行业。不过，保险行业虽然非常重要，其公司规模也非常大，但目前上市的保险公司数量并不多，主要是中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险这4家。单靠这4家公司构成指数基金比较勉强。

所以市面上没有纯粹的保险行业的指数基金。接下来介绍的金融指数基金和非银金融指数基金中，也包括了保险行业。

现在我们已经了解了金融行业的子行业，如果我们想投资整体金融行业，则可以通过金融行业的指数基金。

金融行业指数基金分为两类：一类是同时包括银行、证券、保险3个子行业的指数基金。另外一类，有一些投资者不想投资银行，但是看好证券和保险这两个金融子行业，则可以通过非银金融行业的指数基金来投资。

我们先来看一下，包括银行、证券、保险3个子行业的金融行业指数，主要是3个，分别是上证180金融行业指数、沪深300金融行业指数和全指金融行业指数。

上证180金融行业指数是挑选上交所的上证180指数中的金融企业，它的缺点是没有深交所的金融企业。沪深300金融行业指数是挑选沪深300指数中的金融企业。全指金融行业指数是挑选上海和深圳两个证券交易所中的金融企业。目前国内的金融企业，几乎都是大型公司，绝大多数金融企业都被沪深300覆盖了，所以沪深300金融行业指数和全指金融行业指数的表现非常接近。

追踪相关的金融行业指数基金如表3.30所示。

表3.30 部分金融行业指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

金融行业指数还有另外一类，是除去银行业之外的金融行业指数，也就是非银金融行业指数。如果有的投资者并不看好银行，又想投资金融行业，就可以选择非银金融行业指数了。非银金融行业指数中大约有40%是保险公司，60%是证券公司。

目前非银金融行业指数是沪深300非银指数，也就是从沪深300指数中，排除掉银行股之后的金融企业。

追踪沪深300非银行业指数的指数基金如表3.31所示。

表3.31 沪深300非银行业指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

强周期性行业之地产行业

房地产一直是一个非常热门的话题，国内也有专门的指数基金投资到地产行业上。注意一下，这里说的地产行业，主要是指建造房地产的企业，跟我们平时买卖的房子不是一回事。

地产行业也是一个强周期性的行业。按照世界主要发达国家的经验，当人均居住面积达到一定程度之后，地产行业的周期性会大大增强。

目前国内的地产行业指数一共有三只，即中证800地产指数、国证地产指数和地产等权指数。

中证800地产指数，投资了沪深300和中证500中的地产企业。国证地产指数是国证系列指数，我们可以把它近似看成是全指地产，也就是投资了A股全部的地产企业。地产等权指数则是每家地产企业都买一点。

追踪相关的地产行业的指数基金如表3.32所示。

表3.32 地产行业指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

其他行业指数基金

上面介绍了主要的优秀行业和强周期性行业，还有一些比较有特色的行业指数基金。限于篇幅，这里简单介绍一下。

军工行业

军工行业，从名字上也能看出，这个行业是跟国防军事有关的。军工行业是每个国家捍卫自己主权必不可少的一个行业。

从2007年以来，国内的军费总支出年均增长速度超过12%。但到目前为止，我国国防力量、装备先进程度等，跟以美国为首的发达国家相比还有一定差距。所以军工行业也是必须要着重发展的一个行业。不过这个行业受国家政策的影响比较大，所以投资起来难度也比一般的行业要高一些。

军工行业的指数是中证军工指数，指数代码为399967。军工行业是一个比较热门的行业，所以追踪它的指数基金也比较多，相关的指数基金如表3.33所示。

表3.33 军工行业指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

环保行业

环保行业也是一个非常重要的行业。就像电影《美人鱼》里所说的，“如果世界上连一滴干净的水，一口干净的空气都没有，挣再多的钱又有什么意义。”

过去国内企业过于追求经济利益，而环保很多时候是一个“支出项”，企业并不愿意主动在环保上投入太多，导致现在国内出现了很多环境问题。像北京的雾霾、各地出现的水污染、土壤污染等，都需要治理。按照国际发达国家的经验，一般环保行业达到GDP的3%才能使环境质量得到明显改善。

在十二五时期，国内环保投资总量为3.4万亿元，占到GDP的1.8%。按照国家规划，十三五期间预计每年环保投资2万亿元以上，总额预计超10万亿元。这是环保行业高成长的根本来源。

简单来说，环保行业是一个政策驱动的行业，因为历史欠账太多，国家下决心要大力发展环保行业。

环保行业的指数，主要是中证环保指数，指数代码为000827。环保跟军工一样，也是一个近几年比较热门的行业。相关的指数基金如表3.34所示。

表3.34 环保行业指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

白酒行业

白酒行业是必需消费行业下的一个子行业。

中国有非常丰富的酒文化，甚至流传几百年的名酒也不在少数。餐桌上也少不了觥筹交错的应酬，白酒是日常生活中必不可少的一个消费品。

而且白酒这种消费品比较特殊，一般的消费品会随着时间流逝而贬值，但是好的白酒，反而会随着时间流逝而增值。像一瓶几十年的茅台，价格反而比之前更高。

白酒的利润率也很高，很多白酒有非常明显的品牌优势，像贵州茅台、五粮液等，依靠品牌优势，可以在很长时间里获得大量的利润。所以过去十几年里，白酒行业出了很多大牛股，是非常不错的消费子行业。

目前白酒行业的指数，主要是中证白酒指数，指数代码为399997。追踪中证白酒指数的指数基金如表3.35所示。

表3.35 白酒行业指数基金列表

资料来源：Choice金融终端。

这一章介绍了很多指数以及追踪它们的指数基金品种。读者可以简单浏览一下，知道有哪些指数基金，它们各自有什么特点等；也可以作为工具章节，在今后的投资过程中遇到这些指数基金时，再来这一章翻阅。

到目前为止，我们已经了解了指数基金的好处，知道了众多有特色的指数基金品种。那么到底哪些指数基金适合投资，又该如何去投资它们呢？这就是接下来的章节所要介绍的了。

投 资 者 笔 记

·投资的行业上区分，指数基金可以分为宽基和行业指数基金。

·常见宽基指数基金有：上证50、沪深300、中证500、创业板、红利、基本面、央视50、恒生、H股、上证50AH优选、纳斯达克100、标普500等。

·常见的行业指数基金有：必需消费行业的指数基金、医药行业的指数基金、可选消费行业的指数基金、养老产业的指数基金、银行业的指数基金、证券业的指数基金、保险行业的指数基金、金融行业的指数基金、地产行业的指数基金等。

第4章

如何挑选适合投资的指数基金

我们已经了解了指数基金的品种，但其中哪些指数基金适合投资，又该怎么去投资呢？这涉及最主要的两个问题：“买什么”和“怎么买”。

首先是“买什么”的问题。介绍了那么多指数基金，我们不可能全部去投资。而且作为投资者来说，我们希望能投资其中收益比较好的一批。这就需要有一种方法来挑选出当前值得投资的指数基金。

投资指数基金的思路非常多，本章介绍源自巴菲特老师格雷厄姆的价值投资理念的一种投资方法，也是最适合普通投资者的方式，我们用这种价值投资理念来挑选适合投资的指数基金。

挑选出值得投资的指数基金后，我们还需要知道这个指数基金该“怎么买、如何卖”。本书将在下一章介绍最适合普通投资者买卖指数基金的方法——懒人定投法。

用价值投资的理念挑选出值得投资的指数基金，再用定投的方式去投资它，这是我们投资指数基金的核心，也是本书最重要的章节。

价值投资的理念

想当初，我刚开始投资股票的时候，也是什么都不懂，开了股票账户之后就是瞎买，市场上什么热门、哪些我比较感兴趣，我就投资哪些。结果投资下来有的亏损有的盈利，整体略亏一些。但是无论是亏损还是盈利，我都说不出“为什么”。

当时我就意识到这样投资很危险，资金少还不要紧，如果资金多了还这样投资，迟早要出问题。于是我就停止了对股票的投资，开始系统地学习投资的方法。

该向谁学习投资呢？我有个习惯，就是会跟着这个领域最牛的人来学习。股票领域谁最牛，几乎每一个股民都会脱口而出一个名字：巴菲特。作为世界富豪榜上的常青树，被公认为“股神”的巴菲特，自然是股票投资领域最值得学习的对象。

我把市面上关于巴菲特的书籍几乎都看遍了，了解到巴菲特的投资理念也是来自他的老师：本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）。格雷厄姆先生有两部著作，《证券分析》（Security Analysis）和《聪明的投资者》（The Intelligent Investor），这两本书系统地记录了他的投资理念。当我第一次读完《聪明的投资者》，合上书时，我就明白，我找到了最想要的投资理念。

随后我学习、实践投资的方向，就是围绕格雷厄姆的低估值投资理念来的。并在此基础上学习了约翰·涅夫、约翰·博格等各位大师的思路。其中约翰·博格是指数基金的发明者，他对指数基金的理解也给了我很深的启发。约翰·博格对指数基金的投资思路，很多地方也跟格雷厄姆不谋而合。

“低估值价值投资＋指数基金”，这个组合第一次出现在了我的脑海里。伴随着这个想法，我继续研究下去，发现这种思路非常适合普通投资者。指数基金本身就很适合普通投资者，但它波动比较大，傻傻地买也是很有可能遭遇短期大幅亏损的；但若是配合低估值价值投资的思路，投资者就可以在低位的时候从容投资，这样一来，大大降低了投资指数基金的风险，投资收益也能提升不少。

再次强调一遍，本章所要介绍的理念，主要来自两位投资大师：一是巴菲特的老师格雷厄姆，他带来了最基本的价值投资理念；二是指数基金的发明者、指数基金之父约翰·博格，他对指数基金投资的理解非常深刻。

1.格雷厄姆的贡献

说到价值投资，就不得不提到巴菲特的老师，格雷厄姆。格雷厄姆是巴菲特的老师，他本人也是哥伦比亚大学的终身教授。格雷厄姆有两部著作，《证券分析》和《聪明的投资者》。

当年巴菲特就是在读了格雷厄姆的著作之后，开始对价值投资产生了兴趣。后来巴菲特成了格雷厄姆的学生，并在毕业后进入格雷厄姆的公司，开始从事投资工作。格雷厄姆自己的投资也非常成功，他同时也是多家美国大型公司的大股东。因为格雷厄姆做出的贡献，他被人们称为“现代金融学之父”。

格雷厄姆对价值投资总结出了三个非常重要的理论，分别是：价格与价值的关系、能力圈，以及安全边际。

价格与价值的关系

格雷厄姆在他的著作《聪明的投资者》中，提到过一个观点：

股票有其内在价值，股票的价格围绕其内在价值上下波动。

这个就是价格与价值的关系。

对此，巴菲特给出了一个非常形象的比喻：

股价就像一只跟着主人散步的小狗。主人沿着马路前进，小狗一会跑到主人前面，一会儿又落后于主人。但最终主人到目的地时，小狗也会到。

我们在投资股票的时候，经常会发现，股票的价格会在很短的时间里暴涨暴跌。有时候一天就会上涨或者下跌10%。而股票背后对应的公司的经营，会在一天里出现10%级别的波动吗？很明显，公司的经营不可能在短短的一天里出现这么大的波动。

所以说，股票的价格就像一只小狗，上蹿下跳，它波动的速度远比股票内在价值的波动速度要大得多。

不过，虽然股价在短期里会暴涨暴跌，但长期表现还是会与股票的内在价值趋于一致的。这是第一个理论，股票的价格与其内在价值之间的关系。

能力圈

格雷厄姆总结的第二个理论是能力圈。能力圈理论，要求我们对所投资的品种非常了解，能判断出它大致的内在价值是多少，而不是什么热门投资什么。

如果我们对一个品种比较了解，能判断出它大致的价值是多少，差不多就具备了这个品种的能力圈。对品种了解得越多，能力圈也就越大。但前提是真的了解了这个品种，才算是有了能力圈。

巴菲特也解释过能力圈。他说：

对你的能力圈来说，最重要的不是能力圈的大小，而是你知道自己能力圈的边界所在。如果你知道了边界所在，你将比那些能力圈虽然比你大5倍、却不知道边界所在的人，要富有得多。

其实这个道理，在我们日常生活中也比比皆是。“没有金刚钻，不揽瓷器活”，不熟不做，说的都是能力圈的道理。

对投资来说，我们需要能自己判断出投资品种的价值，这才算是具备了能力圈。本书的目的，就是帮助大家把指数基金纳入大家的能力圈里。

安全边际

前面我们提到过，股票的价格围绕其内在价值上下波动。如果具备了能力圈，我们就能判断出股票的价值，那还缺少什么呢？是股价的因素。

在投资的时候，我们需要判断一下，当前股价与股票内在价值之间的关系。

怎么去判断这种关系呢？打个比方，如果知道一只股票，它的内在价值是1元每股，我们会用2元每股的价格去买它吗？花2元钱去买只值1元钱的东西，相信任何一个聪明人都不会这么做。

格雷厄姆用一句话非常形象直观地介绍了安全边际，他说：

我们要用0.4元买价值1元的东西。

这就是格雷厄姆总结的安全边际的核心。套用在投资上，就是说，我们要用比价值更低的价格去买股票。

安全边际理论是格雷厄姆最重要的投资思想。这个理论贯穿他的整个投资生涯，帮助他做出了一个又一个英明的投资决策。

当股票的价格大幅低于股票的内在价值时，这时候投资，才具备了安全边际。如果我们在价格大幅高于价值的时候买入，不仅不能赚钱，反而还会有亏钱的可能。很多时候亏钱，就是追热点导致的，冲动的投资者看到什么热门、什么涨得好就买什么，丝毫不关心买的东西到底值多少，是不是符合这个东西的内在价值。格雷厄姆曾说过：

不清楚自己的能力圈，忽视安全边际，这是投资者亏损的主要原因。

我们来总结一下格雷厄姆对价值投资的贡献，主要有以下三点：

·价格与价值的关系。价格围绕价值上下波动，但长期看是趋于一致的。

·能力圈。只有具备了能力圈，我们才能判断出股票的价值。

·安全边际。只有当价格大幅低于价值的时候，我们才会买入。

明白了格雷厄姆总结的三点关于价值投资的理论，我们也就明白了，到底什么是价值投资，即能判断出大致的价值是多少，然后在价格大幅低于价值的时候买入。

我们在投资指数基金的时候，无论是定投，还是一次性买入，都是遵循同样的道理。这其中，最重要的就是判断出价格与价值的关系，在价格低于价值的时候去投资。但是怎么知道指数基金的价格是不是低于价值呢？我们可以通过一些估值指标和方法来帮助我们判断。

2.常见的估值指标

什么是估值指标呢？

估值就是从各种不同的角度去评估资产。例如从资产盈利的角度、从资产价值的角度等。我们投资的主要是股票型指数基金，所以需要了解股票的常见估值。

最早期的股票是没有估值的，大家买卖股票的方式就是直接讨价还价。后来随着人们对股票的研究深入，各种估值方法也开始出现，用于辅助投资。这些估值指标出现了几十年，被无数的投资大师所使用。它们都有各自的适用范围和局限性。熟悉它们的优点和局限，才能更好地为我们自己所用。

最常用的估值指标有哪些呢？主要是4个：市盈率、盈利收益率、市净率、股息率。

市盈率

市盈率是最常用的一个估值指标。

市盈率的定义是：公司市值/公司盈利（即PE=P/E，其中P代表公司市值，E代表公司盈利）。

市盈率的分母，也就是公司盈利，可以取不同的值，从而将市盈率细分为静态市盈率、滚动市盈率和动态市盈率。其中静态市盈率是取用公司上一个年度的净利润，滚动市盈率是取用最近4个季度财报的净利润，动态市盈率是取用预估的公司下一年度的净利润。

最具参考意义的是静态市盈率和滚动市盈率，因为它们是已经确实发生了的盈利，这也是我们通常所说的市盈率。而动态市盈率是预测未来的盈利，与未来实际情况会有一定偏差。那么市盈率背后的信息有哪些？

（1）市盈率反映了我们愿意为获取1元的净利润付出多少代价。

例如某个公司的市盈率是10，就代表我们愿意为这个公司的1元盈利付出10元。

（2）估算市值。

一个公司一年赚100亿元净利润，市盈率是10，其市值就是1 000亿元。

市值代表我们买下这个公司理论上需要的资金量。很少有公司的盈利会在一年的时间里大幅波动，但是公司的市值可以在牛市的时候大幅上涨，在熊市的时候大幅下跌，原因就在于市盈率估值的大幅波动：牛市推高了投资者对单位盈利的估值。

（3）市盈率的适用范围：流通性好、盈利稳定的品种。

市盈率包括两个变量：市值和盈利。所以应用市盈率的前提有两个，一是流通性好，能够以市价成交；二是盈利稳定不会有太大波动。

①流通性好。

这是很关键的却经常被忽视的因素。

市场上某些很小的股票的市盈率有好几百倍，其实这类高泡沫的股票，市盈率已经失去了参考意义。因为这类股票流通性不好，只需要很少的资金买卖，就会导致暴涨暴跌。

流通性越不好的股票，市盈率就越没有参考价值。这是因为当你想以这个市盈率去进行投资的时候，你的投资行为就会极大地影响市价，形成一种反馈效应。

例如中国香港市场有很多日成交量不足千元的股票，市盈率甚至只有0.1不到，单从估值角度看，低到不能再低了。但是当你去投资的时候却会发现，如果想要买到这个股票，你的出价可能要比上一个成交价高好多才能买到。

流动性越不好，这个现象越明显。A股的很多小股票也有这样的效果，几万元就可以把这个股票打到涨停板或者跌停板。这种情况下估值指标没有什么参考价值。

有比较合理的流动性，是应用一切估值指标的前提。一般能够进入沪深300、中证500之类指数的股票，它们的流动性都没有什么问题。

②盈利稳定。

这是使用市盈率的第二个前提。有的行业盈利并不稳定，不适用市盈率，例如有“市盈率陷阱”的没落行业和周期行业，有的行业处于成长期或者亏损期，也不适用市盈率。

有的行业市盈率很低，但是实际上行业进入了下行周期，盈利在不断减少。从PE=P/E这个角度，盈利E不断减少，市盈率PE就会逐渐变大，不再低估。这就是“市盈率陷阱”。

周期行业也不适用市盈率。例如证券行业，在牛市的时候利润暴涨数倍，原本40~60的市盈率瞬间变为个位数。从市盈率角度看起来好像很低估，但实际上这只是暂时的，景气周期一过，行业的利润就会骤减，市盈率从个位数又变为了几十。周期性的行业有很多，例如钢铁、煤炭、证券、航空、航运等。基本提供同质化产品和服务的行业，都具备比较明显的周期性，并不适合用市盈率估值。

再者，很明显，亏损股无法使用市盈率这个指标。而正处于高速成长期的股票，公司的盈利大部分需要用于再投入扩大规模，所以盈利会被人为地调整，并不能稳定，因此也不适合用市盈率估值。

总的来说，流动性好、盈利稳定的品种，就可以使用市盈率为其估值。宽基指数基金大多都可以与这两点比较符合，所以使用市盈率为宽基指数基金来估值是可行的。

盈利收益率

盈利收益率是市盈率的变种。市盈率是用公司市值除以盈利，而盈利收益率则是用公司盈利除以公司市值。也就是盈利收益率＝E/P。

换句话说，盈利收益率也约等于市盈率的倒数。

例如市盈率是8，那盈利收益率就是12.5%。

盈利收益率是格雷厄姆常用的一个估值指标。它所代表的意义是，假如我们把一家公司全部买下来，这家公司一年的盈利能够带给我们的收益率，就是盈利收益率。

举个形象的例子，假设一个公司的盈利是1亿元，公司的市值规模是8亿元，那么，盈利收益率就是1亿元除以8亿元，也就是12.5%。

换句话说，如果我们出8个亿元买下这个公司，那这个公司的盈利可以每年带给我们12.5%的收益率。这就是盈利收益率所代表的意义。一般来说，盈利收益率越高，代表公司的估值就越低，公司越有可能被低估。

盈利收益率也是有适用条件的，市盈率所要求的流通性好、盈利稳定，盈利收益率也同样要求。

市净率

市净率指的是每股股价与每股净资产的比率，也就是我们说的账面价值。市净率的定义是：PB＝P/B（其中P代表公司市值，B代表公司净资产）。

净资产通俗来说就是资产减去负债，它代表全体股东共同享有的权益。具体的计算在上市公司的年报中都有。净资产这个财务指标比盈利更加稳定，而且大多数公司的净资产都是稳定增加的，可以计算出市净率。影响市净率的因素有哪些？

（1）企业运作资产的效率：ROE。

说到市净率就不得不说净资产收益率（ROE）。ROE等于净利润除以净资产。

对企业来说，资产本身是企业运营的素材，企业需要运作资产，并由此产生收益，资产才有价值。同样的资产，有的企业可以运作它产生更高的收益，有更高的资产运作效率。衡量资产运作效率的重要指标就是净资产收益率ROE。

我个人认为，ROE是企业所有经营指标中最关键的一个。巴菲特的老搭档查理·芒格（Charles Thomas Munger）也说过：

从长期来看，一只股票的回报率与企业发展息息相关，如果一家企业40年来的盈利一直是资本的6%（即ROE 6%），那40年后你的年均收益率不会和6%有什么区别，即使你当初买的是便宜货。如果该企业在20~30年的盈利都是资本的18%，即使当初出价高，其回报依然会让你满意。

ROE越高的企业，资产运作效率越高，市净率也就越高。

（2）资产的价值稳定性。

资产的种类多种多样，有的资产能够随着时间增值，有的则会随着时间迅速贬值。例如贵州茅台，正在酿造中的白酒会随着时间不断增值；但是英特尔公司生产的电脑芯片，如果没有及时销售，会迅速贬值。

资产价值越稳定，市净率的有效性越高。

（3）无形资产。

传统企业净资产很大一部分是有形资产，例如地皮、矿山、厂房、原材料等，它们的价值比较容易衡量。但是也有很多资产是无形资产，是很难衡量其价值的，例如企业品牌、高级技术工程师、企业专利、企业的渠道影响力、行业话语权等。

如果一个企业主要靠无形资产来经营，像律师事务所、广告服务公司、互联网公司，那市净率就没有多少参考价值了。

（4）负债大增或亏损。

净资产是公司的资产减去负债。如果公司的负债不稳定，极有可能会干扰到净资产。公司如果出现亏损，可能也会侵蚀更多的资产，导致净资产减少。

从这里我们可以看出，当企业的资产大多是比较容易衡量价值的有形资产，并且是长期保值的资产时，比较适合用市净率来估值。比如前文介绍的强周期性行业的指数基金，它们的盈利不稳定或盈利呈周期性变化，因此市盈率和盈利收益率都无法用在它们上面，但可以用市净率来估值。像证券、航空、航运、能源等都很适合用市净率估值。

另外，有一些比较特殊的时间段，遇到短期的经济危机，原本盈利稳定的宽基指数基金会在短期内盈利不稳定，也可以用市净率来辅助估值。像2008~2009年美国次贷危机的时候，美股的盈利就出现过短期的大幅下滑，这种下滑是不会长期持续的，但确实会影响用市盈率估值，这时就可以用市净率辅助估值。

股息率

股息，是投资者在不减少所持有的股权资产的前提下，仍然可以直接分享企业业绩增长的最佳方式。我们都知道，有的股票是会分红的。如果我们用过去一年，公司的现金分红除以公司的市值，得到的就是股息率了。股息率衡量的，就是现金分红的收益率。

那么，每年的现金分红从哪里来呢？主要就是来自企业的盈利。企业每年赚到的盈利会拿出一部分，以现金分红的形式，分给股东。

股息率与分红率有什么不同？

股息率、分红率这两个概念很像，但实际上是不同的。分红率也叫作派息率、分红比例。

简单来说，股息率是企业过去一年的现金派息额除以公司的总市值，而分红率是企业过去一年的现金派息额除以公司的总净利润。这两个比率，分子一样，但是分母一个是公司市值，一个是公司当年净利润。（当然细节上还有一些不同，例如分红还要扣税等，但大体上可以这么理解。）

分红率一般是公司预先就设置好了，并且连续多年都不会有什么改变。

例如工商银行，2016年净利润是2 791亿元，2016年现金分红835亿元，分红率为（835/2791）×100%=30%，即会拿出过去一年的净利润的30%，以现金形式派息。

而股息率则会随着股价波动：股价越低，股息率就越高。

股息率和盈利收益率之间有很大的关系。股息率＝股息/市值，而盈利收益率＝盈利/市值，分红率＝股息/盈利，所以股息率＝盈利收益率＊分红率。分红率往往在很长时间里都不会变。所以对同一个指数来说，往往盈利收益率高的时候，也是股息率高的时候。这就是盈利收益率与股息率之间的关系。

股息有什么用？

作为普通的二级市场股东，我们买入股票，是享受不到很多权利的。

巴菲特可以用巨额资金将整个企业买下来，例如巴菲特用2 500万美元买下喜诗糖果，当年喜诗糖果的净利润有208万美元。作为公司的实际掌控者，巴菲特可以自由抉择这208万的净利润是用来再投资还是花掉。但是普通投资者却是无法插手公司的净利润的。

即使公司的净利润高速增长，但是如果二级市场的股价不上涨，散户还是无法享受到公司的业绩上涨所带来的好处。

然而，股息，则可以将公司的净利润增长映射到投资者的现金收益上。股息是净利润的一部分，净利润上涨，也会带动股息长期上涨。

你无须出售手里的股权，就可以获取不断增长的现金流。实际上这也是国家分享国有上市公司收益的方法：像国内的上市银行，大股东大多为证金公司、财政部、发改委，它们要保证上市银行的国有控股，手里的股票很少会出售。在这种情况下，享受收益的方法就是提高公司的分红率，从而每年获得高额股息。

股息是一个既能长期持有股权资产，又能同时享受现金流收益的好方法。通过长时间持有高股息的股票资产组合，你可以无须关注股价涨跌，就可以通过收获越来越高的现金分红来轻松实现财务自由。这是长期投资股票类资产最好的收益方式，我们再也无须为波动的股价而忐忑不安，只要每年收取稳定增长的现金分红就够了。

时间越长，分红在我们投资股票的收益中占比就越大。美国著名金融学家西格尔教授，曾经在他的著作《股市长线法宝》中做过研究。西格尔对标普500指数从1871年到2012年的数据进行回测，发现股息分红是整个时期内股东收益的最重要的来源。

从1871年开始，股票实际收益率为6.48%，股息分红收益4.4%，资本利得收益率为1.99%。

所以投资指数基金的时候，股息率也是一个很重要的指标。

我们再来回顾一下4个重要的估值指标。

第一个是市盈率，它是用公司市值除以公司盈利。第二个是盈利收益率，约为市盈率的倒数，是用盈利来除以市值，它衡量的是如果我们把一个公司全部买下来，每年盈利能够带给我们的收益。第三个是市净率，它是用公司市值除以净资产，是从买资产的角度来衡量公司的。第四个是股息率，它是用现金分红除以公司市值。股息率和盈利收益率关系很紧密，盈利收益率乘以分红率就等于股息率。

3.指数的估值怎么查

市盈率、市净率、股息率等都是股票常用的指标，投资个股的时候，这些数据基本在股票交易软件上都有，查起来很方便。

那这些估值对指数基金有用吗？

答案是肯定的。指数基金包括一篮子股票，它可以把背后股票的盈利、净资产、股息等数据求出一个平均值，从而计算出指数基金的估值指标。

例如上证50指数的市盈率，就是把上证50指数背后所有公司总市值先求和，再把所有公司的总盈利求和。总市值之和，除以总盈利之和，这就是上证50指数的市盈率了。

指数基金是可以计算出这些估值的，但是普通的股票基金就无法计算这些估值了。普通的股票基金虽然也有股票，但是具体投资哪些品种，投资多少，都是由基金经理来决定。基金经理并不会把自己的投资计划实时公布，这就导致我们无从得知当前股票基金持有哪些股票（基金会每个季度公布前十大持仓，但这也只是一部分股票），自然也就无法计算估值指标了。

指数基金是按照指数这个选股规则来挑选股票的，所以只要知道指数的规则，持有什么股票、持有多少，都可以大致计算出来，所以股票基金中，只有指数基金可以计算出估值指标。

那么指数基金的估值指标该如何获得呢？难道是要我们手动计算几十只股票吗？其实不用那么麻烦。有几种可以获得指数估值的方法。

方法一：部分关注指数基金投资的微信公众号提供了相关数据的查询。

指数的估值查找并不容易，所以笔者将各个指数的估值数据进行汇总，选择在每个交易日的晚上，公布当天收盘后各个指数基金的市盈率、市净率等估值。未来还会添加上全世界主要指数的估值数据，数据每个交易日更新，保证实效性。

表现形式如表4.1所示。

表4.1 2017年7月11日部分指数估值

方法二：指数官网。

上证综指、上证180、上证50、上证380、沪深300、深证成指、深证100R、中小板指、红利指数、中证红利，这几只常见的宽基指数的市盈率、市净率在中证指数官网上可以查看，数据每个交易日更新。

另外中国香港的恒生指数和恒生国企指数的估值，在恒生指数官网上也可以查询到。

方法三：金融终端。

一些付费金融终端的数据相对来说更加齐全，例如WIND、Choice。但是这些金融终端大多售价不菲，若不是真的想致力于深入研究的话，就大可不必去买这些金融终端了。

以上就是指数估值的几个查询方法，最便捷的方式是关注我的微信公众号“定投十年赚十倍”，自动收到每日估值推送，无需再手动一一查找。

到此为止，我们明白了估值的意思，明白了如何查找估值，那我们又该如何使用这些估值指标，找到“价格低于价值”的指数基金呢？我们将在下一节中介绍。

盈利收益率法挑选指数基金

这里给大家介绍两个大师们使用的估值策略，一个是格雷厄姆使用的盈利收益率法，另一个是博格使用的博格公式法。

1.什么是盈利收益率法

盈利收益率这个指标前面已经介绍过了。经过对全世界各个国家的股市的历史数据进行观测，我们发现绝大多数指数基金，假如选择在盈利收益率高的时候开始定投，长期收益会相当不错；反之如果在盈利收益率低的时候开始定投，长期收益会很一般。下文将会有详细的论述。结论就是，我们要在盈利收益率高的时候才开始定投，在盈利收益率低的时候停止定投，甚至卖出。这样才能保证自己能赚钱，而不是亏钱。

盈利收益率多高算高，多低算低呢？

这里有两个数据可供参考。一个是10%，一个是6.4%。

当盈利收益率大于10%时，开始定投。

这源自格雷厄姆的思想。格雷厄姆认为，满足两个条件就算高，一是盈利收益率要大于10%，二是盈利收益率要大幅高于同期无风险利率。截至2017年5月31日，无风险利率可以参考10年期国债收益率，在3.5%左右。无风险利率的两倍就是7%。所以在中国，这两条规则目前可以合二为一，即：当指数基金的盈利收益率大于10%，我们就可以开始定投；如果盈利收益率低于10%，这个指数基金对我们就没有了吸引力，应该停止定投，对已经定投的份额则选择持有。

当盈利收益率低于6.4%时，暂停定投。

这个6.4%是来自债券基金的平均收益。国内债券基金的长期平均收益率在6.4%左右。如果指数基金的盈利收益率不足6.4%，那我们为何还要投资指数基金呢？那还不如将指数基金卖出，换成债券基金，毕竟债券基金更加稳定，风险更小。所以我们应该在指数基金的盈利收益率不足6.4%的时候，分批卖出指数基金，换成其他品种。

总结一下，在当前的国内利率和基金的收益水平下，我们使用盈利收益率来定投指数基金的策略是：

·当盈利收益率大于10%时，分批投资。

·盈利收益率小于10%，但大于6.4%时，坚定持有已经买入的基金份额。

·当盈利收益率小于6.4%时，分批卖出基金。

为什么我们要分批卖出而不是一次性卖出呢？

这主要是为了分散风险，分批卖出的风险更低。比如说，我们可以把手中持有的基金总份额分成10份，每次卖出1份，分10次卖掉，通过这种方式就可以进一步分散风险。

在定投的过程中，有的朋友有疑问，说盈利收益率会不会变化很频繁呢？

比如我这个月发现盈利收益率大于10%，定投了，下个月盈利收益率小于6.4%了，要卖出，这样操作会不会很频繁呢？

其实，一般情况下，盈利收益率在短时间内变化不大，不会出现这么极端的情况。所以，我们只需要配合定投，在每月定投的时候，查看一下盈利收益率，再根据盈利收益率当时所处的范围，选择相对应的操作，也就是继续定投、坚定持有或是分批卖出，这样就可以了。

2.盈利收益率法用于定投的威力

格雷厄姆的这个策略，创立于几十年前，是针对当时的美国股市设立的。在此之后，这个策略经久不衰，在全球各个国家的股市上基本都成立，哪怕是年轻的中国股市，也是适用的，可以说是最简单有效的投资策略之一了。

在过去几十年，美国股市应用盈利收益率法取得了平均15%的年复合收益率。那么，在中国，盈利收益率法的收益又如何呢？

让我们用上证50和红利这两个指数来做个示范，使用2004~2015年这两个指数的历史数据进行回测，看一下使用盈利收益率策略来投资，投资者能获取的收益率是多少。具体做法：配合盈利收益率进行指数基金的定投，在盈利收益率大于10%的时候，每个月1日买入等额资金。

这样定投下来，上证50指数基金的月均收益率是2.16%，年复合收益率是29.27%。红利指数基金的月均收益率是2.2%，年复合收益率是29.9%。

对比一下无脑定投的收益率。无脑定投就是指无论什么情况下，固定在每个月1日，定投等额资金，不管盈利收益率的高低。

无脑定投上证50指数基金的月均收益率在0.95%，年复合收益率在12.3%。红利指数基金的月均收益率在1.03%，年复合收益率在13.07%。

具体差别如图4.1所示。

图4.1 2004 ~2015年，每月1日定投的年复合收益率表现

综上，我们可以看出如下两点。

·即使不使用格雷厄姆的投资策略，我们通过定投也可以在指数基金上取得12%以上的年复合收益率。

·配合格雷厄姆的投资策略，年复合收益率提升了惊人的两倍以上。

这就是大师投资策略的威力。

不过，这么高的收益率，主要得益于过去20年中国经济的高速增长。未来中国经济的增速可能会放缓，收益率可能没有过去20年那么高，但大概率会在15%~20%。从历史来看，上证50指数基金和红利指数基金的盈利收益率在16%~3%来回波动，我们只需要等待盈利收益率达到10%以上时，再出手开始定投就好。

香港是与内地市场紧密相连的市场，我们再来看看盈利收益率法在港股的收益率。

港股可以说完美地体现了格雷厄姆策略的有效性。港股的两个指数都是投资大公司的指数，即恒生指数和H股指数，它们应用格雷厄姆的策略都非常有效。

以恒生指数为例，恒生指数从诞生以来，盈利收益率在2.5%~20%之间来回波动，在这期间，共出现了5次盈利收益率大于10%的情况，即图4.2中阴影区域。

图4.2 恒生指数历史走势图

我们统计一下，从第一次出现盈利收益率大于10%的情况开始定投，到盈利收益率较低时卖出，恒生指数的表现如下。

第一次，1974~1975年，从170点涨到400点，年复合收益率达到200%以上。

第二次，1982~1986年，从1 200点涨到2 300点，年复合收益率是17.6%。

第三次，1989~1993年，从3 000点涨到9 000点，年复合收益率达到31%。

第四次，1998~1999年，从9 000点涨到14 000点，年复合收益率达到50%。

第五次，2008~2009年，从15 000点涨到20 955点，年复合收益率是39%。

在这几次的定投期间，用盈利收益率法，都能获取平均20%以上的年复合收益率。对比一下这个策略在它的诞生地，美国股市中的收益率，15%左右，我们会发现，美股的收益并不如港股收益高。这是为什么呢？其实也很好理解，由于美国已经是发达国家，经济增速比较慢，对应的股市平均盈利增速也会慢一些。从20世纪50年代以来，中国香港经济增速是高于美国的，所以对应的港股指数基金收益也会好于美国。H股指数基金的收益率基本上也是如此。

从这里也可以看出，指数基金并不总是适合定投的。有朋友就会担心：

指数基金并不是所有的时间里，盈利收益率都符合投资的条件。如果指数基金盈利收益率长时间不符合条件怎么办？

其实不要紧，对港股指数基金来说，通过对历史的分析，基本上每隔4~5年就会出现一次机会，再加上国内国外众多的指数基金，不同的指数基金的成长性是不同的，有的处在低估区域，有的处在正常区域，有的处在高估区域，所以我们也不用担心买不到。所有指数基金都不低估，这种情况也是很罕见的。

3.美联储对盈利收益率法的应用

盈利收益率法提出的时间很早，但是却经久耐用。后来也出现了很多基于盈利收益率法的其他应用，例如美联储的FED模型。

美联储是美国联邦储蓄系统，是美国最重要的金融机构。美联储有一个对股票市场的估值模型：FED模型，它是用美股的盈利收益率除以美国十年期国债利率。

早在20世纪90年代，美联储就发布过非常多的分析报告，指出FED模型对美股收益有一定的预测作用。

盈利收益率/十年期国债利率，这个数值越高，就代表股市相对债券市场的投资价值越高、未来股市的投资收益也会越高。这个数值越低，就代表股市相对债券市场的投资价值越低、未来股市的投资收益也会越低。

这个估值模型的原理跟格雷厄姆所述如出一辙。

值得一提的是，盈利收益率策略诞生得很早，是格雷厄姆在六七十年代提出的，甚至比港股和A股的历史都长。但在随后的几十年里，无论是在诞生地美股、还是在港股和A股上，盈利收益率这一方法仍然非常适用，也非常有效，这就是大师策略的威力。

4.盈利收益率法的局限和适合的品种

盈利收益率法也是有它的局限性的。盈利收益率的使用条件比较苛刻，只适合于流通性比较好、盈利比较稳定的品种。如果是盈利增长速度较快，或者盈利波动比较大的指数基金，则不适合使用盈利收益率法。

目前适合盈利收益率的品种，国内主要是上证红利、中证红利、上证50、基本面50、上证50AH优选、央视50、恒生指数和恒生中国企业指数等。这几个品种的投资很简单，当盈利收益率大于10%时就可以投资，小于6.4%时就可以卖出。

其中恒生指数和H股指数比较特殊。内地的投资者投资港股，需要走港股通等渠道，并且需要缴纳比较高的分红税。另外，使用人民币投资港股，需要先将人民币换成港币，再使用港币来投资（由基金公司完成换币，无需自己操作），这也产生了额外的费用。这些都会影响恒生和H股指数基金的投资收益。所以我们内地的朋友在投资恒生指数和H股指数基金的时候，要将它们的盈利收益率打9折之后再做参考。

如果本身是在中国香港本地投资港股市场的指数基金，不需要交额外的分红税，则不需要做此换算，直接使用原始的盈利收益率数据即可。

我们了解了盈利收益率，非常方便好用。不过，在投资指数基金的时候，其实并不仅仅只有盈利收益率这一种方法，而且由于盈利收益率自身的局限性，只有有限的一些品种适合使用盈利收益率进行投资。除了这些适合盈利收益率法的基金品种，另外还有很多可供选择的指数基金，它们又该如何去估值呢？我们来学习另一位大师的估值策略，约翰博格使用的博格公式法。

博格公式法挑选指数基金

博格公式的博格，说的是约翰·博格。约翰·博格是世界上第一只指数基金的发明者，被称为“指数基金之父”。我们今天有指数基金这么好的品种可供投资，真的要感谢约翰·博格。

约翰·博格同时也是一个成功的企业家，是世界第二大基金管理公司——先锋集团的创始人，掌管上万亿美元资金的运作。约翰·博格还被财富杂志评为“20世纪4大投资巨人”，与巴菲特、格雷厄姆和彼得·林奇并列。

博格公式分析了影响指数基金收益的几个因素，依靠博格公式，我们可以投资盈利高速增长的品种，或者是盈利呈周期性变化的品种。

这几个影响指数基金收益的因素，到底是什么呢？

1.影响指数基金收益的三大因素

约翰·博格在长期的投资过程中，对决定股市长期回报的因素，进行了分析。他发现，决定股市长期回报的最关键的三个因素。分别是：初始投资时刻的股息率、投资期内的市盈率变化、投资期内的盈利增长率。

这三个因素分别代表什么呢？为什么是这三个因素呢？我们来具体分析一下。

每个指数都有一个点数，例如我们搜索上证综指，会看到目前是三千多点。指数的点数，可以看成是指数背后所有股票价格的平均值，即平均股价。指数的市盈率，其实就是指数背后公司的平均股价除以公司的平均盈利。用公式表达出来，也就是：PE=P/E，其中，P代表平均股价，E代表平均盈利。

做一个简单的换算，可以得出：P＝E×PE。即指数的平均股价，等于指数的市盈率乘以公司的平均盈利。

我们投资指数基金，自然希望股价P上涨。而股价P的变化，根据上面的等式，则取决于两个因素，一个是投资期内指数的市盈率PE的变化，另一个则是投资期内公司平均盈利E的变化。

除了股价P的变化，股票投资还有一个收入来源，就是分红。指数的点数代表指数背后一篮子股票的平均股价，这里并没有考虑指数成份股的分红。但我们在实际投资过程中，指数基金是会收到成份股的分红的。因此在投资期内，我们的实际投资收益，还要加上第三个因素——成份股的分红收益，也就是股息率。

总结一下，有三个因素直接影响了我们投资指数基金的收益：第一个是初始投资时刻指数基金的股息率，它影响了我们的分红收益；第二个是投资期内指数基金的市盈率变化；第三个是投资期内指数基金的盈利增长率；最后这两项影响我们的资本利得收益。

2.博格公式：指数基金的收益公式

基于这三个因素，博格提出了指数基金的收益公式。

指数基金未来的年复合收益率，等于指数基金的投资初期股息率，加上指数基金每年的市盈率变化率，再加上指数基金的每年的盈利变化率。

需要注意一下的是，这里使用的，是平均到每年的收益率和变化率。

在A股，这个指数基金的收益率公式可行吗？我们用一个实际的案例来分析一下。不过，这个案例有些复杂，仅仅是为了说明公式的可行性，并不作为公式的一般使用方法，关于博格公式的简单应用后面会有介绍。

一只沪深300指数基金，在过去10年间，如果考虑上每年的现金分红，这只沪深300指数基金上涨了3倍左右。也就是说，10年前买入，始终持有不卖出，投资者可以获得11.7%的年复合收益率。

我们用博格公式来计算一下，这个11.7%是如何得来的。

首先分析第一个影响投资的因素，也就是初始投资时的股息率。这个指标比较容易获得。10年前，刚开始投资时，沪深300指数基金的股息率大约是1.86%。

第二个因素则是投资期内，指数基金平均每年市盈率的变化率。过去10年，沪深300的指数基金的市盈率，从19.71下降到13.17，平均每年下降约4%。也就是说，年市盈率变化约为-4%。

第三个因素是指数基金的平均年盈利变化率。过去10年，沪深300指数基金背后的公司，盈利大约增长了383%，平均每年约增长14.4%。

根据博格公式，我们可以计算一下，沪深300指数基金的年复合收益率。投资初期的股息率为1.86%，平均每年市盈率变化为-4%，平均每年盈利增长率为14.4%。三者相加，得到12.26%。

这个是纯理论上的收益。实际上，在投资指数基金的过程中，我们还要缴纳一些费用，比如买卖基金的佣金费用、分红税、基金每年的管理费等。这些费用都会影响我们的最终收益。扣除掉这些费用后，理论上，投资一只沪深300指数基金的年复合收益率在11.7%左右。

3.如何使用博格公式

具体到如何应用博格公式来投资指数基金，并不需要特别复杂的计算，我们只需要把握住其中几个关键点就好。下面来看一下，如何将博格公式与实际投资结合起来。

博格公式中有三个变量，分别是股息率、市盈率、盈利。这三个变量也来自影响指数基金投资收益的三大因素。我们用博格公式来投资指数基金，实际上也就是研究这三个变量。

第一个变量是股息率。这个数据的获取非常容易，因为初始投资时的股息率，在我们买入指数基金时就确定了。一般来说，指数基金越是低估，也就是当其价格越低于其内在价值时，股息率一般越高。股息率的数值，在笔者的公众号里也有提供。所以这个变量最容易获得。

第二个变量是市盈率。买入时的市盈率，跟买入时的股息率一样，在买入时就确定了。但未来市盈率会如何变化，这是我们无法预测的。不过，我们可以通过规律来寻找经验。市盈率的变化有一个规律，即从长期来看，市盈率会在一个范围内呈周期性变化。

例如，中国香港交易所的恒生指数。恒生指数的市盈率，从20世纪70年代以来，在6~30倍呈周期性波动。

而上交所的上证综指，它的市盈率则从20世纪90年代以来，在9~50倍之间呈周期性的波动。

那么，市盈率这种呈周期性变化的特征，我们该怎么利用呢？

首先，要统计一下指数历史市盈率的波动范围；其次，再来看当前的市盈率处于历史市盈率波动范围的哪个位置。如果当前市盈率处于历史较低位置，那么未来市盈率大概率是上涨的。也就是说，可以在市盈率较低的时候买入，这样通过市盈率的变化，未来市盈率大概率会上涨，就能获取正的收益。

第三个变量是盈利。对指数基金来说，只要国家经济长期发展，盈利就会长期上涨。只不过具体到某一段时间，盈利上涨的速度并不一样。如果经济景气，盈利增速会比较快；如果经济不景气，盈利增速则会放缓。同样地，我们也难以预测未来盈利的上涨增速。我们只需要知道，正常情况下，只要国家经济正常发展，长期看盈利都是会上涨的，也就是说，会带来正收益。

通过上面的分析，这三个因素中，可以确定的因素有两个，即当前投资开始时的股息率和当前市盈率处于历史波动范围的位置；无法确定的因素有一个，即未来什么时候市盈率会从低到高恢复正常，以及未来盈利的增速将会如何。

未知的事情我们无法控制，但我们可以在已知的事情上下功夫。这也就是应用博格公式来投资的思路了。

根据已知的确定因素，我们可以做到以下三点：

·在股息率高的时候买入。

·在市盈率处于历史较低位置时买入。（以上这两点往往是同时发生的。）

·买入之后，耐心等待“均值回归”，即等待市盈率从低到高。

做到这三点，就能大概率地保证我们在指数基金上获得一个不错的收益。

4.盈利收益率和博格公式的关系

其实仔细想一想，盈利收益率法和博格公式的原理是相通的。

盈利收益率是市盈率的倒数。当盈利收益率大于10%的时候，也就是市盈率小于10的时候。对绝大多数指数来说，市盈率小于10，都是处于历史市盈率波动范围的较低区域，意味着未来市盈率大概率是上涨的。

股息率等于分红率乘以盈利收益率。指数基金的分红率往往长期不变，所以当盈利收益率高的时候，往往也是股息率高的时候。

综合以上两点分析，格雷厄姆的盈利收益率法，其实就是寻找“市盈率上涨带来收益”和“初始股息率带来收益”这两个收益都能让我们满意的指数基金。

用盈利收益率法挑选出来的指数基金，市盈率上涨能够为我们带来收益，初始投资的股息率也比较高，如果国家经济能长期发展，那么，未来的盈利也是上涨的。这三个因素都能为我们带来正的收益，所以用盈利收益率法投资下来，最后的收益都会不错。

换句话说，盈利收益率法，其实就是博格公式的快速判断版本。

5.博格公式的变种

有的时候，博格公式的使用也会遇到障碍。这是为什么呢？

如果指数基金背后的公司，盈利下滑，或者盈利呈周期性变化，就会导致市盈率的分母——盈利E，失去参考价值。例如前面提到的强周期性行业，像证券行业，在熊市的时候，盈利都会在短期时间里大幅下滑，这样市盈率、盈利收益率、股息率等与盈利关系很大的指标都无法参考了。

这种情况下，我们可以使用博格公式的变种，也就是使用市净率来对指数基金进行分析。市净率的公式为：PB=P/B，其中，P代表指数背后公司的平均股价，B代表平均净资产。换算一下，可以得出：P＝B×PB，即指数的平均股价，等于指数的市净率乘以公司的平均净资产。所以投资期内，股价P的变化，取决于指数的市净率PB的变化和公司的平均净资产B的变化。

这就是博格公式的变种。指数基金未来的年复合收益率，等于指数基金每年市净率的变化率加上指数基金每年净资产的变化率。

细心的朋友会发现，使用博格公式的变种分析指数基金，与使用博格公式来分析还是有一些区别的。其中最主要的一个区别就是，博格公式的变种不再分析初始投资时的股息率。这是由于分红是公司盈利的一部分，如果指数基金背后的公司，盈利不稳定，那么指数基金是很难进行分红的。所以这种情况下也就不能考虑股息率的收益了。

使用博格公式的变种还有一个前提条件。公司的盈利虽然不稳定，但是要求公司在经营困难的时候也不会亏损，这样，公司的净资产价值才会有保障，我们才可以使用市净率来对其进行估值。换句话说，如果指数基金背后的公司，盈利处于不稳定状态，或者盈利呈现周期性变化的特征，但即使在公司盈利最差的情况下，公司也是赚钱的，那我们就可以使用博格公式的变种，也就是通过市净率这个估值指标来分析这类指数基金。

我们来看一个应用市净率对指数基金进行分析的例子，以周期之王——证券行业为例。

证券行业的盈利与股市行情高度相关。当股市行情好的时候，证券行业整体盈利会大涨。当股市行情差的时候，证券行业的盈利会大幅下降。

例如，在2004~2005年，当时股市整体处于低估阶段。实际上，当时证券行业整体也是低估的。但由于证券行业整体盈利较差，导致市盈率被动拉升到264倍。

如果只看当时的市盈率，会有很多人误以为证券行业当时是高估的。而实际上，如果从市净率的角度来分析，从2004年到2005年，证券行业的市净率是处于低估区域的。如果我们从2004年开始投资证券行业，在随后的牛市中，就能获取到非常高的收益。

另外还有一种特殊情况，有时候盈利稳定的指数基金在偶尔的特殊阶段，盈利会遇到一些问题，这时我们也可以使用市净率作为替代分析工具。

像美国最著名的指数标普500指数。图4.3为标普500指数过去百年历史上的市盈率走势图。

图4.3 标普500指数历史市盈率

大多数时间里，标普500的盈利都是稳定的，可以用博格公式以及市盈率来为其进行估值。但是在2008~2009年，由于金融危机的影响，导致当时美股的盈利突然大幅下滑，推动标普500的市盈率被迫大幅上升到100倍。这时，对于标普500指数来说，市盈率就失效了。在这种特殊情况下，我们可以使用市净率来为标普500辅助估值。图4.4为标普500指数的历史市净率走势图。

图4.4 标普500指数历史市净率

我们观察一下2000~2017年标普500的市净率走势，就会发现，实际上在金融危机的时候，美股已经到了估值的底部，并不是高估的。这就是用市净率辅助估值的意义了。

长期亏损的公司

除了盈利稳定、盈利高速增长和盈利呈周期性变化的指数，还有一种指数，如果指数背后的公司长期亏损，我们该如何分析呢？

这样的指数，就直接放弃吧。

这是因为长期亏损的公司，会由于亏损而侵蚀公司的净资产，导致公司净资产缩水，也就是市净率PB的分母B缩水了，这种情况下，就连市净率也会失效的，分析难度太大。例如非洲、南美洲许多经济倒退国家的股市、很多产能过剩长期亏损的行业等，都是不能用市净率来对其进行分析的。这些品种的长期收益也比较差，所以干脆直接放弃。

指数基金估值方法小结

我们来总结一下挑选指数基金的两种估值方法，即盈利收益率法和博格公式法的应用。

根据指数背后公司的盈利所处的状态，我们可以把指数分为4个类别，分别是：

（1）盈利稳定的指数。

（2）盈利呈高速增长态势的指数。

（3）盈利处于不稳定状态或呈周期性变化，但行业没有长期亏损记录的指数。

（4）长期亏损的指数。

盈利稳定的指数，可以直接使用博格公式的快速判断版本，也就是盈利收益率法对其进行分析。这种方法容易掌握，成功率比较高，又简单有效，是最适合新手投资者的方法。

盈利呈高速增长态势的指数，可以使用博格公式对其进行判断。如果指数当前的市盈率处于它历史市盈率波动范围的较低区域，就可以投资它。这种应用，比上一种方法增加了难度，需要我们具备分析指数的历史数据、判断指数的历史波动范围的能力。

盈利处于不稳定状态或者盈利呈周期性变化，但行业没有长期亏损记录的指数，则可以应用博格公式的变种来分析它。如果指数当前的市净率处于历史市净率波动范围的较低区域，可以对其进行投资。不过，这种应用的难度比前两种就更大了，因为增加了不稳定的因素——盈利，再加上我们还要有足够的能力来分析指数的相关历史数据。

最后，如果指数背后的公司是长期亏损的，那么直接放弃就好了。有了前面的三类可投资品种，就没有必要考虑这些长期亏损的品种了。

投资过股票的朋友，经常能听到几个词，例如价值股、成长股、周期股、困境股。其实指数也有这4种盈利的情况，分别对应于价值指数、成长指数、周期指数和困境指数。

对于盈利稳定的价值指数，可以采用盈利收益率法来投资，这是最简单的方法。投资的时候波动小，确定性高，持有过程中又能享受到高股息收益，是最适合普通投资者入门的方法，也是普通投资者主要采用的策略。

对于成长指数和周期指数，可以分别使用博格公式及博格公式的变种来投资，这两种方法的难度都加大了，需要我们分析指数的历史估值走势，需要分析当前估值所处的位置。不过，通过应用这两种投资方法，能给我们提供更多的投资机会。

对于困境指数，直接放弃就好。这类指数投资风险大，收益可能还很不理想。

这里我把第三章介绍过的指数基金，进行了分类，读者可以参考如表4.2所示的分类，快速地判断各个指数基金适合使用的估值分析方法，以及其对应的高低估值区间。

表4.2 指数基金估值分析方法汇总

当然，书里的内容是固定的，但市场瞬息万变，该表格也只是到2017年5月份为止的总结分析。A股的指数，大多数历史都只有十几年，还是非常年轻的，所以后面随着市场的发展，它们的估值区间、指数的盈利能力，甚至指数的规则，都还会有很大的变化，所以该划分仅供参考。具体估值范围、最新分析和它们处于什么估值，可以关注公众号，回复“指数估值”获取，或者直接咨询我。

到这里为止，我们就已经掌握了判断指数基金投资价值的主要方法，知道了应该采用什么方法来挑选合适的指数基金进行投资。无论是盈利收益率大于10%的品种，还是使用博格公式法投资估值处于较低区域的品种，本质上都是应用价值投资的理念，寻找“价格低于价值”的品种。在这些品种上进行投资，就可以较大概率地保证我们获得不错的收益，避免较大的损失。

那具体该如何投资指数基金呢？第五章将会介绍最适合普通投资者的一种投资指数基金的方法：懒人定投法。

投 资 者 笔 记

·格雷厄姆对价值投资有三个非常重要的理论，分别是价格与价值的关系、能力圈，以及安全边际。

·常见的估值指标有：市盈率、盈利收益率、市净率、股息率。

·查询指数估值的三种方式：通过笔者的公众号获取每日估值推送；通过指数官网查询；通过付费金融终端查询。

·挑选指数基金有两个策略：盈利收益率法和博格公式法。

·不同类型的指数基金需要使用不同的策略进行投资。比如盈利稳定的价值指数可以采用盈利收益率法来投资；成长指数可以使用博格公式法进行投资；周期指数可以使用博格公式的变种来投资；困境指数建议直接放弃。

第5章

如何买卖指数基金：懒人定投法

在上一章，我们解决了“买什么”和“卖什么”，这一章我们来解决“如何买”和“如何卖”。

关于如何买和如何卖，也是有很多不同的策略的，这需要根据每个人的不同经济情况来区分对待。

例如年轻上班族，手里没有多少积蓄，那么定投就是最好的策略了，它可以帮助上班族强制拿出一部分收入，投入到收益更高的股票品种中。

再比如，手里已经有一定积蓄、想拿这笔钱养老的投资者，可以采取动态再平衡的方法，将50%的资产分配于股票，50%的资产分配于短期债券，平时就可以从短期债券中取用生活所需。

这些策略不存在谁优谁劣的问题，而是各有所长，我们要根据自己的实际情况来选择合适的策略。

大多数普通投资者，都有自己的本职工作，有定期的收入，所以定投就是最适合的策略了。每个月强制性地留存出一定量的资金用于定投，相当于强制储蓄，避免乱花钱；与此同时，定投还可以分散投资风险，避免一次性买入估值过高的股票。只要每次定投，都符合上一章中所说的买入标准，那么长时间坚持下来，总体就是在低估值买入的。

定投是本书所重点推荐的策略之一，它适合绝大多数的投资者。

什么是定投

定投这个概念很简单，就是定期投资的意思。每个月我们挑一个固定的日期，比如工资发下来的次日，拿出部分金额去投资某一只基金。这类似于银行的零存整取。定投其实对我们每个人来说并不是新鲜事物，几乎每个人都参与过定投。最典型的例子就是养老保险和社保。

我国现在最大的基金是什么？就是社保基金和养老保险基金。国家建立了一个大型社保和养老保险基金，每个月，我们会从工资中拿出一部分，单位也会拿出一部分，合在一起投入到这个基金中。这样到我们老年的时候就可以支取养老金了。

像养老保险这么重要的关乎国计民生的投资计划，政府选择了定投这种方式，就是因为定投是久经考验、非常优秀的投资策略，与普通投资者最为契合。我们也可以使用这个策略来投资指数基金，效果也是非常好的。

1.定投的三大好处

定投有很多的好处。

第一，我们不需要很多钱也可以开始定投。定投指数基金的门槛是很低的，大多数指数基金都只要百元左右就可以开始定投。相比银行理财的5万元门槛、房地产的几十万元门槛，都要低很多。而且指数基金还能提供更好的长期收益。

第二，定投对投资时机要求也不高。每个月只需要在固定的时间里去投资就可以。定投是选择一个固定的时间点来投资，并不需要我们费心费力去选择投资的时间，甚至可以做好定投计划自动执行（限场外）。

注意：只要是定期买入指数基金，这种方式就算是定投的。可以是手动定期买入，也可以是签订自动定投的协议来自动定投。两种方式都是定投。像场内的指数基金，都是没有自动定投功能的，需要我们手动买入来实现定投。

而且定投一个很大的优势是可以避免主观情绪的干扰。许多情况下，当指数基金进入低估的时候，也正是市场处于熊市的时候。面对下跌，我们应该做到坚持投资，定投可以帮助我们养成这种纪律性，避免主观情绪的干扰。

第三，定投可以分摊成本，化腐朽为神奇。

例如，去市场上买苹果，贵的时候10元一斤，便宜的时候5元一斤。我们每次买10元的苹果，贵的时候能买1斤，便宜的时候能买两斤，这样算下来，平均6.7元一斤。

定投可以自动地让我们在便宜的时候多买一些，如果便宜的时间越长，我们就可以把成本摊得更低。

2.适合定投的四类投资者

有四类人群，都是很适合用定投的方式来进行投资的。分别是上班族、大忙人、低风险投资者和为未来规划者。

第一，最典型的就是上班族。定投，可以说是为上班族量身定做的。上班族可以每个月收获一定的工资收入，这些收入的结余部分可以定期投入到指数基金上，获取更高的收益。国家让上班族用定投的方式缴纳社保和养老保险，其实就是因为这个方法特别适合上班族。

第二，定投适合大忙人。定投不需要盯盘，每个月只需要在固定的某一天，抽出几分钟判断一下是否值得投资即可。甚至可以设置自动定投，连理都不用理，隔一段时间查看下收益即可。当然，配合我们前面章节中所介绍的定投策略，需要在每月定投的时候先判断下，当前情况下指数基金是否仍然值得继续投资，只有在值得投资的情况下，我们才继续定投，所以最好是手动操作。

第三，定投可以降低风险。股票基金波动性比较强，如果一次性买入，很可能遭遇大幅暴跌。例如之前介绍过的上证综指，暴涨暴跌很严重。但是定投可以通过分批买入的方式来降低风险，如果买在了相对高点，之后的定投会把我们的买入成本降低下来。因此，定投非常适合追求稳健的投资者。

第四，定投类似于零存整取，适合为未来特定的目的做规划。同时，定投又优于零存整取，我们可以将平时不用的闲钱整合起来，持续获取高收益。例如，作为未来买房的首付款、作为将来孩子上学的教育款，或是作为退休之后的养老费用等。

如何制定定投策略

具体到定投的时候，有两个因素需要先确定下来，一个是定投的时间，一个是定投的金额。

定投的时间上，需要我们选定一个固定的时间，例如每个月的第1日或者每个月的发薪日，时间一旦确定就不要变。对上班族来说，往往是从工资中拿出一部分用于定投，可以在每个月发工资后就进行定投。这样做还有一个好处，工资一拿到手，就尽快进行定投，可以防止自己乱花钱。

从历史数据的统计来看，具体选择哪一天对最终的收益率影响并不大。比如我的习惯是每个月发工资之后的第一个交易日进行定投。定投是一个长期的过程，平均来说会长达3年以上，每月固定时间定投，这个月可能买在较高的位置，可是下个月就可能会买在较低的位置，短期的涨跌我们无法判断，所以只要每月按时定投就好了，时间会自然地平滑我们的买入价格。

还有朋友经常会问，“到底是按月投收益好，还是按周投收益好呢？”那么，我们定投的频率该如何选择呢？

其实都差不多的。根据过去的历史数据回测，长期看，按月投和按周投的效果差距非常小，几乎是一样的。只是按周投的时候，我们短期的收益率曲线看起来会平滑一些。所以读者在具体选择定投频率的时候，根据自己的需求来选择就好了。

定投的好处是完全摒弃了主观情绪对投资的影响。很多朋友遇到股市下跌的时候不敢买，等涨起来了之后又后悔买得少。定期投资就可以避免这种情况，帮助我们养成投资的纪律性。

定投的金额该如何确定呢？

指数基金投资一轮大约平均需要3年以上的时间，当然了，这是一个平均值，也并不是说每次都要3年，有的时候刚开始投资就遇到牛市，时间自然短些，而有的时候则需要五六年，但是至少，我们要做好投资3年以上的心理准备。如果定投的钱在这3年里会用到，那就会在很大程度上影响我们的投资了。所以，定投的金额要选的合适，如果定高了，可能会影响到自己的开支和正常生活，导致后面在不合适的时候由于生活所需被迫卖出基金。

具体到每个投资者，每个月能拿出多少钱来进行投资，取决于每个月能剩多少钱，毕竟每个人的收入和开支都是不相同的。

就我个人来说，刚开始定投的时候，每个月的工资收入去掉我个人的生活开支，还能剩下4 000元左右。那么，我会拿出剩余金额的一半用于定投指数基金，也就是2 000元。

为什么是剩余金额的一半还不是全部呢？这是由于，定投指数基金的资金需要几年的时间内不能动，也就是不能拿来使用，所以得留出一部分钱作为备用金，以备不时之需。

现在，读者就可以来具体分析一下自己或者家庭每个月的收入和开支分别是多少（可以配合记账来进行），并根据未来用钱的规划（如未来3年是否有大额资金的使用计划等），确定一下自己大致的定投金额。

确定了定投的时间和金额之后，我就拥有了一个简单又非常有效的定投策略：在每个月1日定投2 000元指数基金。

不过这只是一个普通的定投方案，我们还能不能在普通的定投基础上，获得更好的投资收益呢？答案当然是肯定的。

结合估值的懒人定投法：

在价格低于价值的时候定投

我们在定投的时候，可以结合上一章的内容，挑选“价格低于价值”的品种，例如盈利收益率高于10%的品种，或者估值处于历史底部的品种。这样就可以获得更高的收益了。

1.指数基金并不是一直适合定投的

我遇到投资者投资指数基金最大的一个误区，就是认为一个指数基金好就自始至终去投资它，不管贵贱。

实际上仔细想一想就知道这并不合理。

超市卖西瓜，一元一斤还可以接受，但忽然有一天涨到30元一斤，我们就不会去买了。

指数基金也是如此，同样的指数基金，如果变得贵了，相比较之前，它的投资价值就会下降。所以指数基金并不是一直都处于适合定投的状态的。

我们来看看王大爷的例子。

王大爷在2014年7月的时候呢，买了2万元的沪深300指数基金，到2015年5月，王大爷打开账户一看，发现当初买的2万元的基金变成4万元了。不到一年的时间里，收益直接翻番，相当惊人。王大爷很高兴啊，这个基金这么好，这么容易赚钱，当初应该多买点。

于是王大爷在2015年5月又拿出10万元，买了同样一只基金。结果，这一次投入的10万元，到2016年初，不仅一分钱没赚，还倒赔了1万多元。

王大爷就很纳闷，为什么同样一只指数基金，第一次买能赚钱，第二次买就亏了呢？

原因很简单，第二次，王大爷买贵了。

买指数基金和买房子是一个道理。价值100万元的房子，你花200万元去买就买贵了。房子买贵了，再卖出去说不定会亏本；同样，指数基金买贵了，我们再想赚钱就很困难了。所以我们要在指数基金便宜的时候去买，而不是贵的时候去买。

2.在价格低于价值的时候定投

那么，我们该如何知道指数基金是便宜还是贵呢？这就需要我们结合前面所介绍的内容，在指数基金低估、值得投资的时候再进行定投。

这也是我定投指数基金与普通的基金定投之间最大的一个区别：将价值投资的理念引入到指数基金定投中。

价格围绕价值上下波动。在市场上，商品的价格是随时都在变化的。尤其是在股市里，每一分每一秒，价格都可能在变。我们无法判断出短期价格会如何变化，也无法判断出股票短期的涨跌趋势。但我们知道，价格围绕价值上下波动。

什么叫上下波动呢？简单来说就是，有时候，价格会波动得高于价值；而有时候，价格会波动得低于价值。当价格波动得低于价值时，就是指数基金便宜的时候，而当价格波动得高于价值时，就是指数基金贵的时候。那么，我们只需要在指数基金便宜的时候买入，在指数基金贵的时候卖出，自然就能获得不错的收益了。

所以，在运用定投策略来投资指数基金的时候，需要参考这个准则：只在指数基金被低估的时候定投，在指数基金被高估的时候卖掉。如此就能获取比普通定投更高的收益了，这也就是经过改进之后的指数基金定投策略。

用盈利收益率法和博格公式法，结合指数基金进行定投，策略可以总结如下：

盈利收益率法＋定投。

·在盈利收益率大于10%的时候坚持定投。

·盈利收益率小于10%，大于6.4%的时候暂停定投，继续持有；可以定投其他盈利收益率大于10%的品种。

·盈利收益率小于6.4%的时候卖出。

博格公式法＋定投。

·在市盈率或市净率处于历史底部区域的时候坚持定投。

·市盈率市净率进入正常估值，暂停定投，继续持有；可以定投其他处于底部区域的品种。

·当市盈率市净率进入历史较高区域的时候卖出。

这就是将价值投资理念和指数基金定投相结合后的产物。我们并不会始终坚持定投某一只指数基金，因为当这只指数基金变得贵起来之后，它未来的收益会下降，风险也在提高，会变得不值得投资。只要我们能够确保每次进行定投，买入的都是“价格低于价值”的品种，就能保证长期拥有更好的收益。

3.能获取多少收益呢

如果在指数基金被低估的时候定投，在被高估的时候卖出，能获取到多少的收益呢？前文中也分析过了，使用上证50指数和红利指数在2004~2015年的历史数据来回测盈利收益率策略。

假如用无脑定投的方法，不管指数基金是便宜还是贵，每个月都始终定投。

2004~2015年，我们可以在上证50上取得12.3%的年复合收益率，可以在红利指数上取得13.07%的年复合收益率。

但如果用改进后的定投策略，即只有在指数基金便宜的时候坚持继续定投，而在指数基金贵的时候卖出，不再定投。

如此，2004~2015年，我们可以在上证50上获得29.27%的年复合收益率，可以在红利指数上获得29.9%的年复合收益率。

从这两组收益率的比较中，我们可以看出两点：一是，通过普通无脑定投，我们也可以在指数基金上取得12%以上的年复合收益率；二是，配合改进之后的指数基金定投策略，年复合收益率提升了惊人的两倍以上。这就是改进策略的威力。

不过这么高的收益率，也是得益于过去20年中国经济的高速增长。未来收益率可能没有这么高，大概率在15%~20%。

从2012年以来，是定投低估值指数基金的黄金时期。几乎每一年都有低估的指数基金可供投资：2012~2013年的中证500指数基金、创业板指数基金；2013~2014年的红利指数基金；2015年年底的港股指数基金；2016~2017年的蓝筹股指数基金等等。所以最近几年定投低估值指数基金的收益还是很不错的。

就我个人来说，2014~2015年定投收益79%，2016年收益14%，2017年年初到5月收益8%。2016年底的时候，我在公众号上也做过一个小调查，有3 317名投资者参与调查，他们基本都是按照本书所介绍的方法来定投低估值的指数基金，大约96%的投资者都是盈利的，只有4%的投资者因为投资时间较短还没有开始盈利。

相比较A股市场上普遍的“七亏二平一赚”，定投低估值指数基金可以说是先天就立于那“一赚”里的。

4.改进定投法的好处与不足

使用改进后的定投方法，我们能够享受到如下两大好处：

第一个好处是能够获得更好的收益。买入价格低于价值的品种，我们可以赚取到低估回归的额外收益，相比起普通的指数基金定投，收益要高出不少。

第二个好处是投资风险更低。这是由于价格低于价值的品种，自身下跌空间就比较有限，投资的风险本就更低一些。再加上定投这种持续、多次的投资方式，又可以进一步地分摊风险，降低波动，定投低估值的品种，将指数基金的风险又大幅降低了。

当然，这种定投方法也有很明显的不足，因为限定了在低估买入，所以很多不低估的指数基金品种就无法投资。并且，一只指数基金也不会一直低估，所以无法始终只投资一个品种，操作上要麻烦一些。

不过，相比较我们能获得的好处而言，这些麻烦也算不上什么了。

定投的实操步骤

定投指数基金，按照操作渠道的不同，可以分为场内渠道和场外渠道。场内渠道主要是通过股票交易软件来进行，而场外渠道则分为银行、基金公司和互联网基金平台三类。得益于现在互联网的发达，我们投资基金，可以很方便地从电脑或手机上直接操作了。

1.场内渠道与场外渠道的优缺点

这里要先澄清一点，定投指的是“定期买入”这个操作，并不是说非得通过某个渠道的“定投”功能才算定投。如果我们每个月定期手动买入，这也是定投。特别是针对场内渠道而言，更是如此。目前所有的场内基金，都是没有“自动定投”这个功能的，需要我们通过手动定期买入的方式来实现定投。

使用场内渠道交易，首先需要有一个股票账户，这个股票账户可以到证券公司去开。如今部分证券公司开户也不用专门跑到证券公司的营业厅，直接在手机上通过APP，足不出户就可以进行开户了。有了个人股票账户之后，我们就可以通过证券公司提供的股票交易软件来进行交易了。操作过股票买卖的朋友很容易上手，投资场内基金的方式和购买股票是一模一样的，填入基金代码和份额直接就能购买了。

基金的另一种交易渠道是场外渠道，可以通过银行、网络平台等来申购、赎回基金。细心的读者可能发现了，在场内交易被称为买卖基金，而在场外交易则被称为申购赎回基金。场外最传统的方法是去银行柜台买，基本上常见的大型银行柜台都有场外基金销售。我们只需要到银行柜台填写单子，然后告诉银行员工场外基金的代码和需要申购的金额就可以了。如今的互联网，也让我们可以直接通过网络渠道来申购场外基金，更加方便快捷。

那么，场内渠道和场外渠道，它们有什么区别呢？场内场外基金各有特点，能够满足不同投资的需求，不存在谁比谁更好的情况。下面我们来具体看看它们各自的优缺点，并做个对比。

场内基金，它的优势有两个：第一，交易很迅速，一般当天卖出，资金立刻能就返还到账户中，第二天可以提现。场内基金的交易成交价就是当时交易的实时价格。第二，它的交易费用要低一些。一般场内基金的交易手续费在0.03%左右，部分券商能做到更低。而场内基金的缺点也很明显，一是需要我们手动去买卖，二是场内基金的数量比较少，可选面不大。

场外基金的优点则在于不需要去开户，通过银行、网络平台等渠道就可以直接购买，场外基金还可以设置自动定投，更加省心。场外基金的品种也更丰富，可以满足我们更多的需求，这一点也非常重要。至于缺点则是场外交易会慢一些，一般赎回后要数日到账，不同的基金具体时间是不一样的，通常情况下在我们投资的时候都会有说明，操作时注意看一下说明就好。需要注意的是，场外基金的交易不是即时交易，需要我们先提交交易申请，在交易日的下午三点收盘后才会成交，成交价是当个交易日收盘后的基金净值。

另外，场外基金的交易费用也比场内基金略高一些。这个费用上的差异到底有多大呢？一般我们去银行柜台交易基金，银行会收取1%~1.5%的手续费，通过网络平台来交易的话，手续费在0.1%~0.15%，而场内交易会收取大约0.03%的手续费。

举例来说，假如同样是购买1万元的基金，到银行去买，需要扣除100~150元的手续费；通过网络平台购买，是10~15元手续费；而通过场内渠道使用股票账户来购买，则会收取3~5元的费用。

我们在投资的时候常常会听说，场外基金申购是T＋2日，这是什么意思呢？这个说明的是基金从开始申购，到允许赎回所经历的时间。申购T+2就表示，如果在T交易日的交易时间申购了一只场外基金，那么会按照T日的收盘净值来成交。但是我们在T日是查询不到交易结果的。在T+1日，也就是下一个交易日，则可以查询到成功申购的结果，确认申购的份额。再下一个交易日，即T+2日，我们就可以对这只基金进行赎回操作了。因此，T+2日表示需要经过T+2日才能赎回。

通过对比可以发现，场内基金和场外基金的优缺点基本上是相反的，具体如表5.1所示。对于我们个人投资者，到底是选择场内好还是场外好呢？我们可以根据自己的具体投资需求来进行选择。

表5.1 场内基金和场外基金对比表

一般来说，如果是已经买卖过股票的朋友，可以选择场内基金。其投资方法与买卖股票完全相同，很容易就能上手，并且场内基金的交易费率更低。

不过对于基金新人而言，如果是完全没经验、没有操作过投资交易的，建议可以从场外基金开始入手，一是购买渠道更多，操作步骤也更简单，通过银行、网络平台都可以交易，二是基金的品种也更丰富，更适合入门。等熟悉了投资步骤之后，最好是场内和场外两种方式都掌握，如此可以根据不同基金的特性灵活选择投资方式。

2.场内渠道的定投步骤详解

场内基金的交易规则包括时间和地点。地点并不限制在证券交易所的交易大厅，我们更多的是通过证券公司的股票交易软件来操作。时间上，我们需要在交易日的交易时间里进行操作。交易日指的是非节假日的周一到周五。

举个例子，2016年的“十一”国庆假期，属于节假日，那么是非交易日。

国庆假期结束之后，10月8日，开始上班了，是交易日吗？

也不是，因为10月8日是周六，周六周日也是非交易日。所以一直到10月10日周一，才是假期后的第一个交易日。

在交易日里，还需要在交易时间内才能交易。国内的交易时间是9∶30~11∶30，13∶00~15∶00。

通过场内渠道进行交易，需要先开户，开好股票账户后，大家可以联系自己券商的客户经理，咨询一下如何向账户内转入资金、如何买卖场内基金等问题。

场内基金操作步骤演示使用的是我常用的券商及软件（以华泰证券的APP为例），并且配合投资红利ETF这只指数基金来操作的。大家若是使用其他券商的股票交易软件，操作上也是类似的流程。

第一步，在手机上打开股票交易APP，登录，如图5.1所示。点击下方中间的“交易”一栏，再点击右上角的放大镜，查找想买入的基金。

图5.1 以华泰证券APP为例

第二步，在查询框中输入“510880”，ETF的意思是交易所交易型基金，是场内基金的一种。点击该条目，进入510880的页面，如图5.2所示。

图5.2 买入红利ETF步骤一

第三步，点击左下方的“买”，进行买入操作，如图5.3所示。

图5.3 买入红利ETF步骤二

第四步，在买入页面中，输入准备买入的价格和份额。一般情况下，价格是自动输入好的，等于“卖一”的价格。在左下方可以看到，卖一价格为2.784元，如图5.4所示。

卖一、卖二、卖三、卖四、卖五等，是什么意思呢？这些是别人的出价。也就是说，当时有别的投资者希望用这些价格来卖出。场内交易是撮合交易的，当买家出价和卖家出价一样的时候，就会立即成交。所以当有人愿意用卖一的价格来卖时，我们如果用卖一的价格来买，就会立刻成交。买一到买五是相同的道理，说明有人出这个价格买入。

一般买入场内指数基金，填写“卖一”的价格；卖出场内指数基金，填写“买一”的价格。

填入价格之后，再输入买入的股份数，如200股。点击买入。场内交易是100股起买的，输入时也只能输入100的整数倍。大多数场内基金的单价在0.8～3元，所以只需要几百元就可以开始投资场内基金，门槛并不高。

图5.4 买入红利ETF步骤三

第五步，点击买入后，有一个弹出窗口，确认买入的基金代码和份额，点击确定后，系统会弹出提示，显示“委托提交成功”，如图5.5所示。这意味着成功提交了买入申请，但这并不意味着已经成功买入了，还得检查是否成功成交了。

5.5 买入红利ETF步骤四

第六步，屏幕上方的几个栏目，分别是买入、卖出、撤单、委托、持仓等，点击“委托”，检查一下是否成功的成交了。可以看到当日委托后面标注着“已成”，这就表示已经成功的买入了200股红利ETF，成交价格为2.784元，如图5.6所示。

5. 6买入红利ETF步骤五

卖出基金的步骤与买入类似，不过选择的是“卖出”这一项进行操作。

3.场外渠道的定投步骤详解

场外渠道有很多，可以在银行申购，也可以在基金公司网站上申购。最近几年随着智能手机的兴起，支付宝、微信、雪球等网络平台也逐渐完善了。现阶段最方便、费用最低的渠道，还是这些网络基金交易平台。在笔者的公众号上回复“场外基金”也有介绍。

场外基金由于并不是即时交易，所以在时间上是允许我们随时提交交易申请的。但是，不同的提交时间，成交的时间和价格都会有所差异。国内股市的收盘时间是交易日的下午3点，基金的净值一般在当天下午3点之后更新。在交易日当天下午3点之前申购，是按照当天收盘后基金的净值来申购，如果在当天下午3点之后进行申购，则是按照下一个交易日收盘后的基金净值来申购。

例如，3月23日星期三，下午2点申购，是按照3月23日的收盘净值申购。如果在3月23日下午5点申购，则是按照3月24日的收盘净值申购。

需要注意的是，如果在节假日的时候进行申购，例如，周五下午4点申购，或者周六日申购，都是按照下一个交易日的净值申购，这样我们的资金就白白闲置了两天，没有任何收益，是没有必要的。如果遇到长假日，资金闲置的时间会更久。所以申购的时候，要注意尽量选择在交易日的下午3点之前。

场外基金的申购地点，可以通过银行柜台，也可以通过网络平台。一些大型的、知名度高的网络平台一般都不错。现在网络渠道申购场外基金已经非常方便了，可以很方便地在手机上或者电脑上申购基金。

这里用我经常使用的基金平台（蛋卷基金）为例，配合投资中证红利这只指数基金来演示具体的交易操作步骤，其他基金平台的操作也大同小异。

第一步，进入APP后点击上方搜索框，查找想要申购的基金，如图5.7所示。

5.7 场外基金买入步骤一

第二步，在查询框中输入“100032”，点击“富国中证红利指数增强”，如图5.8所示。

5.8场外基金买入步骤二

第三步，进入基金页面后，点击右下角的“立即购买”，如图5.9所示。

在“立即购买”的左边，还有一个“定投”，这是场外基金的自动定投功能，可以设置在固定的时间点由系统自动买入。根据本书的定投策略，我们在每月定投的时间点，需要先判断这支指数基金当前是否值得继续定投，再进行操作，因此建议选择手动操作，也就是直接点击“立即购买”。若是设置了自动定投，也可以选择当期是否需要暂停。

5.9 场外基金买入步骤三

第四步，输入准备申购的金额，比如1 000元。场外交易基金时一般会提示何时交易成功，何时开始计算收益，费率是多少等信息，在操作时注意看一下。输入金额后，点击确定买入，就完成买入操作的全部步骤了，如图5.10所示。

5.10 场外基金买入步骤四

场外基金的赎回操作也非常类似，步骤也不多，不再赘述。

对于场外基金的申购赎回，有两点事项是需要注意的。一是尽量选择在交易日的下午3点前申购，以免造成资金闲置。二是申赎费率的问题。申购费是免不了的，但赎回费根据持有基金份额的时间长度不同而不同。一般持有基金份额不到一年的赎回费是0.5%，持有一年到两年的赎回费是0.3%，持有两年以上则没有赎回费。本书中介绍的定投指数基金的方式，一般会持有三年以上，所以赎回费基本上会省掉。

我们可以看到，场外的申购赎回在操作步骤上比较简单，更容易被新手掌握，但交易时间慢，不是即时交易。场内的交易步骤在操作界面上复杂一些，步骤稍多一些，但交易速度快，当时就能查看到交易结果。场内渠道无法自动定投，需要通过手动地定期买入来实现定投，而场外渠道有自动定投和手动买入两种方式，不过，结合上一章介绍的“在低估的时候定投指数基金”，大多数时候我们也需要通过手动买入来实现这种投资理念。

虽然手动定投麻烦一些，但能得到更好的效果。

如何计算定投的年复合收益率

收益率大概是投资者最关心的问题了。不过定投的收益率，计算起来会比一般的投资收益率要麻烦一些。

我们先看看一次性投资的收益率。

1.一次性投资的收益率

如果我们买了1万元银行理财，1年后赎回，拿到10 500元。那这1万元的收益率如何呢？

通过这个例子先明确几个概念。最初投入的1万元是投资初期的总本金，1年则是投资时间长度，10 500元是投资期结束时获得的总资产。根据以下三步，就可以算出一次性投资的收益率及年复合收益率了：

（1）计算收益。

（2）计算相对于期初总本金的收益率。

（3）计算年复合收益率。

上面的例子中，收益的计算为：

期末总资产-期初总本金=10500-10000=500元

相对于期初总本金的收益率为：

（500/10000）×100%=5%

年复合收益率的计算比较复杂，放在后面小节中介绍。

再比如，我们一次性买了上证50指数基金1万元，3年后全部卖出，共获得2万元，那么我们的投资收益率是100%，读者可以自行计算一下。

2.定投的总收益率

定投的收益率与一次性投入的收益率是不一样的，这是因为我们投入的时间是分散的。

相信很多定投的朋友都用过定投计算器，这里用网上常用的定投计算器演示一下。

假如我们每个月1号买入10 000元，定投7个月之后，持有76 518元市值的指数基金。那定投的年复合收益率是多少呢？

有的朋友就会计算，（76518-70000）/76518≈9.31%。

这个收益率是采用“（期末总资产-投入总本金）/投入总本金”这个方式来计算的总收益率。

有的朋友直接用这个收益率来计算对应的年复合收益率，其实是不对的。因为这个计算方法适用于一次性投资，如果改为年初一次性投入7万元，那可以如此计算收益率，但每个月分散投入的定投方式，则不能使用此法。比如，定投7个月，第1个月定投的资金，已经投入了6个月的时间了，但第7个月投入的资金，投入还不到1个月的时间，资金的投入时间各不相同，无法采用统一的计算公式。这种情况下，我们需要使用IRR公式来计算定投的年复合收益率。

3.定投的年复合收益率

IRR是一个计算收益率的公式，不过具体算法的原理比较复杂，我们只需要知道怎么使用它就可以了。

一个比较容易掌握的方式是在Excel表格中来使用IRR公式。建立如表5.2这样的表格，在第二列从上到下输入每个月定投的金额，如每月1万元，最后一行填入期末持有市值，也就是假如我们把全部的基金或股票卖出能得到多少现金，如76 518元。

月复合收益率的值填入公式IRR（B2：B9），意思是计算每月投入和最后收回现金的实际收益率，计算出来约为2%，这个数据是我们定投的月均收益率。如果上面填入的是每周定投的金额，那么计算出来的就是定投的周均收益率。

然后计算年复合收益率，计算公式为（1+2%）12-1，结果约为30%，这就是我们定投指数基金的实际年复合收益率了。（注：IRR收益率适合计算定期投资的收益率，如果投资日期不确定，可以用XIRR公式来计算。）

表5.2 举例说明如何用IRR公式计算月复利

注：计算公式IRR（B2∶B9）。

表5.2演示的这个定投案例，其实就是2016年1月至7月在低估值区域定投H股指数基金所能获得的定投收益。如果能配合下一小节介绍的定投高级技巧，做到“越便宜买入越多”，收益还可以继续提升。

4.定投的长期收益率

如果不考虑指数基金的估值，始终每个月买入相同的金额，那么长期定投下来的年复合收益率和指数本身的年均上涨速度比较接近。换句话说，从现在开始，每个月定投等量的金额，不管牛熊市，持续二三十年，在A股的收益率差不多在10%～13%，美股差不多在8%～9%。

如果配合估值，只有在低估值的时候才定投指数基金，那么定投的年复合收益率会有大幅提升，在A股或港股，长期看超过15%还是可以实现的。

如果再进一步，采用定期不定额的方法，例如估值越低买入越多，那么年复合收益率还可以继续改善，达到15%～20%也是有希望的。

5.为何低估值定投可以大幅提升年复合收益率呢

我们在指数基金低估的时候定投，所投入的每一笔资金，买入的都是低估的指数基金。这些指数基金，未来可以给我们提供不错的分红收益，也能提供不错的盈利增长收益，当估值从低估恢复到正常甚至高估的时候，也会带来不错的收益。

而普通的无脑定投，在指数基金比较贵的时候也投资，反而有可能遭遇指数基金的估值从高位下跌，从而产生损失，收益自然会差一些。

这里再教大家一个小技巧，如何快速判断适用盈利收益率法的指数基金的长期定投收益率。对于宽基指数基金来说，如果国家经济能长期向上发展，指数基金的盈利就可以长期增长，那么，我们定投指数基金的长期年复合收益率，就基本不会低于买入时的盈利收益率。

提高定投收益的5个小技巧

到这里我们已经掌握了关于指数基金定投的大部分内容。指数基金定投很容易理解，不过，其实在定投指数基金的过程中，还有很多可以利用的小技巧。这里介绍5个简单易用的小技巧，让你可以立刻提高定投的收益。

1.省下就是赚到：降低交易基金的费用

我们在第二章讲解过基金的管理费和托管费，这两个费用是所有基金都会收取的，包括指数基金。而指数基金的管理费和托管费，在所有股票基金中算是最低的一类。这两个费用是基金从后台直接扣除的，当我们看到基金净值的时候，实际上已经扣除了管理费和托管费了。

除了这两个必不可少的费用，投资基金时在交易过程中，也会产生一些费用。这些费用如果能节省下来，可以最直接地提高我们的收益。毕竟交易的基金是一样的，如果能用更低的费率去交易，自然更划算。

在交易基金的过程中，最常见的费用名称，主要有6个，分别是申购费赎回费、买卖佣金、销售服务费、印花税、分红税和所得税，这也是交易指数基金的过程中最常见的几个费用。

申购费赎回费

场外基金主要是通过申购赎回来交易的，在申购赎回的过程中，会收取申购赎回费（与之对应的，场内基金主要是通过买卖来交易，收取的是买卖佣金）。

需要注意的是，场内基金也可以申购赎回。像ETF基金、LOF基金，也是可以通过场内申赎的方式来交易的。但是场内ETF基金的申购有门槛（ETF基金的申购门槛在百万左右，ETF基金的买卖门槛则比较低，所以普通投资者主要是通过买卖的方式来交易ETF基金），ETF基金和LOF基金的场内申购费率也比较高，所以一般来说，场外指数基金才通过申购赎回的方式来交易，场内基金则主要通过场内买卖方式来交易。

不同品种的申购赎回费是不同的，一般在1%～1.5%，也就是说，申购10 000元的场外基金，需要交纳100～150元的申购费用。

通过不同的渠道申购，费用也不尽相同。比如在银行申购，申购费一般不打折；在基金公司官网、部分网络平台申购，一般会有一定程度的折扣，有的时候甚至会打1折。也就是说申购10 000元，只需要交纳10～15元的申购费用。

不同渠道申购到的场外基金都是一样的，所以选择有折扣的靠谱网络平台来申购，能省下不少的费用。在笔者的公众号上回复“场外基金”也有详细介绍。

赎回费一般不打折扣，但是赎回费与持有时间长度有关。一般来说，持有不到1年赎回费为0.5%，持有1～2年赎回费为0.3%，持有2年以上则没有赎回费。我们定投指数基金基本都会在2年以上，所以很多时候赎回费就免除了。

分批定投的基金份额，在赎回的时候，会根据每份基金的具体申购日期来确定其持有了多长时间。

买卖佣金

场内基金，包括ETF基金和LOF基金，在买卖过程中会收取买卖佣金。买卖佣金的收取规则，一般等同于股票佣金。

股票账户开户，不同的证券公司，甚至同一个证券公司不同地区的网点，给出的佣金费率都不相同。目前各个证券公司，基本上都可以通过网络开户，开户费用在0.03%左右。也就是说，买卖1万元的基金，费用在3元左右。这个费用是双向的，也就是买1万元会收取3元，卖1万元也会收取3元。

佣金费率比较灵活，如果资金量比较大，可以申请让证券公司单独为你调整费率，也可以货比三家，挑选费率最低的证券公司。

销售服务费

我们经常能看到一些基金公司宣传某只指数基金申赎费用全免。这种免申赎费用的基金，通常会在基金后面加个字母C，被称为C类基金。C类基金目前主要是场外基金。

一般的场外指数基金，不管买卖频率如何，每次操作都会收取申购赎回费。这样对于一些频繁操作场外基金的投资者，交易成本是非常高的。

而C类基金比较特殊，它不收取申购费用，一般持有1个月以上也不收取赎回费用，但是它会固定收取一定比例的销售服务费，一般是每年收取0.4%～0.6%。也就是说，不管申购赎回多少次，都只收取一定比例的销售服务费，这样就把交易成本固定下来了。

不过，我们投资指数基金一般是在低估值的时候分批买，高估值的时候分批卖，一般需要持有1年或多年。这种情况下，挑选申购费1折的平台申购场外基金，交易成本可以控制在0.1%左右，持有2年以上也没有了赎回费；而C类基金则需要固定交0.4%～0.6%，如果不是有频繁申购赎回的需求，C类基金并不是特别好的选择。

印花税

印花税是针对场内基金的品种来说的。

股票买卖交易都是需要交印花税的。印花税是股票交易中一个非常重要的税种，甚至可以起到调节股市牛熊的作用。

印花税在投资者买卖股票交割的时候券商就代为扣收了，买卖完股票后第二天查看一下交割单，就可以知道扣了多少印花税。目前股票交易的印花税是交易额的0.1%，单边收取，即买股票不收，卖股票才收。

对场内基金来说，目前的政策是不需要交印花税，这也是我们投资指数基金的一个小福利。

分红税

股票有现金分红，基金也有基金分红。按照目前国家的政策，基金分红是不需要交税的。例如每份基金分红0.3元，我们持有1 000份基金，就能拿到300元的分红，不会扣税。

但是基金收到自己所持有的股份分红的时候，是需要交税的。国家对基金收到个股分红税的政策经常改动，截止到本书出版时，相关规定是：

《关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知（财税[2015]101号）》规定：

“一、个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限超过1年的，股息红利所得暂免征收个人所得税。

个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限在1个月以内（含1个月）的，其股息红利所得全额计入应纳税所得额；持股期限在1个月以上至1年（含1年）的，暂减按50%计入应纳税所得额；上述所得统一适用20%的税率计征个人所得税。”

而按照之前《财政部国家税务总局证监会关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知（财税〔2012〕85号）》的规定，证券投资基金从上市公司取得的股息红利所得，计征个人所得税。所以基金收到成分股的分红，也是按上述规定收税。

即假设某只基金持有某一只成份股的股份，能分红1 000万，如果持股不到1个月，会扣1000万×20%=200万的税；如果持股1个月到1年之间会扣100万的税，持股1年以上则扣50万的税。

分红税在前台交易也是看不到的。对每个指数基金来说，分红税都无法避免。不过从分红税的规定上，我们可以看出，如果是一个成立时间比较长的指数基金，那它持有股票的时间也比较长，在分红税上会有一些优势。

所得税

目前国内基金交易过程还不需要交所得税。不过像美国市场做投资，是有所得税的。

巴菲特之所以愿意长期持有股票，一个很大的原因也在于美国的所得税比较高，以巴菲特投资股票的盈利规模，所得税也非常惊人，所以巴菲特更偏向于长期持有。

以上介绍的这些费用我们在投资时该如何利用呢？如果能在费用上节省1元钱，就相当于我们多赚了1元钱，这对于任何一个指数基金投资都是如此。这里有几个要诀：

（1）尽量选择费率比较低的场外和场内渠道。

（2）不要过于频繁交易，以免产生较高的费用。

（3）成立1年以上的指数基金，在分红税上会更有优势一些。

2.正确处理基金分红，能让长期收益上一个台阶

第二个增加定投收益的小窍门，是对基金分红的处理。资本利得和分红是投资指数基金的两个主要收益来源。有的朋友会有疑问：

指数基金也会有分红吗？为什么我看到有的指数基金一直不分红呢？

其实并不是所有的指数基金都有分红。一般来说，股息率高的指数，其对应的指数基金，就有可能分红，例如红利指数基金。

我们先来看一下指数基金的分红从哪里来。指数包括几十上百只股票，这些股票有的会派发现金股息，而指数基金复制指数，也会持有这些股票，自然也会收到现金股息。这些现金股息积累到一定程度，指数基金就会发放基金分红。投资者可以按照持有的基金份额收到基金分红。如果指数基金不分红，收到的现金股息，就直接归入到基金净值中，也不会丢失。所以说，指数成份股的分红，是指数基金分红的主要来源。

指数基金的分红有两个特点。第一个特点是，每年都会有新的分红长出来。这是因为指数基金的分红来自指数背后公司的分红，公司的分红则来源于公司的盈利。指数基金背后的公司，每年都会赚取新的利润，新的利润会拿出30%～50%，以现金分红的方式发放。因为公司每年都会赚取新的利润，所以分红每年都会长出来。

分红的第二个特点是会随着公司的利润上涨而长期上涨。因为分红是公司利润的一部分，由于生产力和生产效率不断进步，对于宽基指数和优秀行业指数来说，背后公司赚取的利润是长期上涨的，所以分红也自然会水涨船高，长期上涨。

这里我们来看一个例子，中国香港的盈富基金。盈富基金是香港本地的一只恒生指数基金，它的历史比较长，基金分红的历史也比较悠久。表5.3为盈富基金的分红派息情况。

表5.3 盈富基金分红派息情况

资料来源：新浪财经。

盈富基金大约每年分红两次。2003年，两次分红合计0.41港元，而到了2016年，两次分红合计0.78港元，几乎上涨了一倍。这正是因为恒生指数背后的公司盈利在长期上涨。

目前内地的指数基金，在分红时间上并不固定，要看基金公司的安排。在分红发放的时候，指数基金会提前发布公告，介绍这次分红的数额以及登记日期。在登记日期之前买入或者申购，并持有到登记日期，就会自动完成登记，到时候就能拿到分红了。当然，如果一直长期持有，就肯定能每年拿到分红了。

场内基金的分红，都是以现金的形式发放到股票账户里，之后是再投入还是拿出来花掉可以自己选择。场外基金的分红会提供两种形式，可以自由切换，一种是与场内基金一样，以现金的形式发放到账户里，另一种则是自动分红再投入。

那么这个分红该如何处理呢？我们可以把分红视为一次现金收入，根据当时指数基金的投资价值，来决定分红的处理。

如果当时指数基金处于低估值的状态，我们就可以选择把分红再投入。而如果指数基金处于不值得投资的状态，我们可以将分红投入到其他低估并值得投资的指数基金中。

分红的除权与填权

有的朋友有疑问：

分红的时候会除权，除权之后，指数基金的价格会下跌。那分红还有什么意义呢？

我们先来看一下分红除权是怎么回事。

假设某只场内指数基金，单位净值是1.6元，2016年6月1日时，每份基金分红0.2元。如果我们在2016年5月底，买入这只基金100份，需要160元。那么到了2016年6月1日，我们会发现手里持有价值140元的基金，外加20元的现金分红。基金单位净值，则会在分红后，从1.6元降低到1.4元。

这就是分红除权，分红前的基金净值减去分红额度，等于分红后的基金净值。

乍一看，分红会除权，就好像把左口袋的钱放到右口袋，钱没有增加，那分红还有意义吗？

当然是有意义的，因为除权会填权。除权会导致分红时指数基金的价格下跌，而填权则是反过来，弥补分红导致的价格下跌。能做到长期稳定分红的品种，价格会因为分红除权而下降，但只要能长期稳定分红，除权带来的价格下降会被补回来，也就是填权。

为什么会发生填权呢？这是因为如果没有填权，这个基金会因为分红而使得基金净值变成负数。

某只指数基金背后的公司长期稳定盈利，基金单位净值是1.6元，每年稳定分红0.2元。那么到了第二年分红之后，基金的净值会因为除权变成1.4元，到了第三年则会变成1.2元，第四年会变成1元，依次类推。

如果这样一直计算下去，到了第九年，基金净值就会因为除权，而变成0。但是实际上，如果基金仍然可以稳定分红0.2元，价格是不可能跌到0的。所以，实际上每次分红除权后，只要基金还能保持长期分红，就一定会填权，将分红导致的价格下跌弥补回来。

只要指数基金盈利稳定，能长期分红，就不用担心除权，只要除权发生了，后面就一定会填权。如果国家经济正常发展，盈利稳定的指数基金就能大概率长期分红。

对分红的不同处理，长期看会对我们投资指数基金的收益产生非常大的影响。美国著名金融专家、沃顿商学院金融学教授西格尔在其著作《投资者的未来》一书中有过如下分析：

如果投资者在1871年，投资10 000美元的股票，那么到2003年年底，剔除通货膨胀的因素，他所投资的美元价值将增加到250万美元左右。但是如果他把每年股票的分红再投入，那么积累的资金将高达8 000万美元。

中国香港也是如此。如果在20世纪70年代投资1万港元的恒生指数成份股，那到今天这些股票价值大约200万港元，增长了200倍！但是如果把每年的分红再投入，这些股票价值可以增长到600万港元，增长600倍！

对分红的处理，总结起来就是一句话：在指数基金的低估区域，分红适合再投入；而当指数基金不低估的时候，分红可以投入到其他低估的品种上。这样就能把指数基金的分红充分利用起来，获得更高的长期收益。

3.定投的频率选择

定投的时间和频率不同，会不会对定投最后的收益产生影响呢？相信这也是很多朋友非常关心的问题。

定投这个概念大家都明白了，就是定期投资。不过定投的频率就各种各样了，有的按日、有的按周、有的按月，还有随心所欲的。不过按日太频繁了，一般按周或者按月就好。假设每个月定投的资金量差不多，那这两种哪个更合适呢？

从收益角度看

我测算了一下上证红利、中证红利、基本面50这几只指数基金，按周定投和按月定投的收益率差距，如表5.4所示。（注意这个不是定投收益率，是“按周定投”的收益和“按月定投”的收益之间的差距）

表5.4 “按周定投”和“按月定投”之间的收益差距

可以看出，定投时间越短，按周定投和按月定投的收益差距就会越大。这是因为定投的时候如果正好赶上大跌或者大涨，就会对定投的成本价产生很大的影响，定投时间越短，造成的影响就越大。但是定投时间越长，两者之间的差距就会越小，定投达到5～7年时，两者的差距不到1%，几乎可以忽略。所以从收益的角度来看，定投的频率对最终的收益影响不大。

从心理角度看

不过，从心理角度分析，这两种定投方式还是不一样的。按月定投比较贴合大多数人的现金收入，每个月发工资后就买入，之后就该干啥干啥，到下一次定投的时候再来一遍。这种定投方式比较省心省力。

不过有的投资者对下跌比较敏感，看到下跌会想着多加仓，很难等待一个月之后再定投，这种投资者就最好是选择按周定投。每周买一次，这样即使性子比较急，等一周的时间也应该没问题。这也是按周定投的好处。

怎么知道自己是不是急性子呢？其实判断方法也很简单。定投之后，看到下跌就买买买，导致把下一次定投的资金提前全投完了。有过这样的记录，最好就提高定投频率，按周定投。如果每月投完后心安理得，就可以按月定投。

如果是凭感觉决定买入时机好不好呢？

笔者不建议根据自己的感觉来确定买入基金的时间。主观的感觉很容易受到市场波动的影响，遇到大跌或者大涨的时候，不敢投或者提前买的比较多，这样反而效果不一定好。

从心理学的角度，人们对于同样数量的损失和盈利的感受是不一样的，损失带来的痛苦能达到盈利带来的喜悦的2倍甚至2.5倍。换句话说，从情感上，要赚200元得到的喜悦，才抵得上亏损100元带来的痛苦。有这种影响在，主观的判断很容易不知不觉受到影响。所以，最好是定期来投资，而不是凭感觉来决定买入时机。

从收益率的角度来看，不同的定投频率对长期收益率的影响并不大。不过从心理角度来看，如果比较担心指数基金的涨跌，在上涨下跌的时候比较着急，则可以适当增加定投的频率。如此，需要等待的时间更短，更容易将定投坚持下来。一句话概括，急性子可以定投频率高一些。

选择合适的定投频率，能更好地长期坚持定投，更容易实现较好的长期收益。

定期不定额可以让定投收益更大化。

定投同样的一只基金，定投同样多的钱，但是只需要改变一下定投的方法，就可以获得更高的收益。这种看起来很诱人的方法存在吗？答案是肯定的，那就是定期不定额的定投方法。

什么是定期不定额呢？简单说，就是每次定投的金额不同。有的朋友会有疑问：

定投不应该就是每次额度一样的吗？例如第一次定投1 000元，之后每次也一定是定投1 000元，这样才算定投吧？

其实定投本身就不应该是定额的。原因很简单，货币会贬值。像20世纪90年代的时候，很多人工资都只有几百元，每个月定投200元就很多了，但是到了现在，大家的工资每月都有几千元，再定额定投200元就太少了。因此从长期看，定投的金额一定是不断增加的。

另外，即使是在短期的时间里，指数基金处于不同估值，其投资价值也会有很大的差别。我们一直在说，要在指数基金低估的时候才去投资。可能指数基金短短一年时间里就会有30%上下的波动，可能会出现高估值，也可能会出现低估值，我们自然要在指数基金处于低估值的时候定投更多的资金，这样才能获得更好的收益。

这就是定期不定额定投的来源，我把这个提升收益的技巧叫作定投收益放大器。

其实原理并不复杂，我们在前面的章节中介绍过盈利收益率和博格公式，无论是盈利收益率还是博格公式，都采用了一些估值指标，来帮助我们判断指数基金是否低估。指数基金越是低估，它的投资价值也就越大，所以我们可以在指数基金低估的时候买入更多份额。这样，就实现了定期不定额的投资。

例如上证50指数，适合用盈利收益率来估值，那它在盈利收益率是15%的时候，就比盈利收益率是10%的时候，更值得买入。

定期不定额的买入比例如何调整呢？可以调整比例的计算方法，根据所采用的不同投资方法而有所不同。

4.定期不定额：盈利收益率法

先来看采用盈利收益率法进行投资时的定期不定额计算公式。用盈利收益率来估值的指数基金，它的盈利收益率越高，投资价值就越高，越值得投资。所以我们可以在盈利收益率高的时候，多投入一些。

以盈利收益率首次达到10%以上（首次达到低估标准）时的投资金额为基准。之后每个月定投的金额，可以根据下列公式来计算：

来看个例子。假设我们从盈利收益率达到10%的时候开始定投，初始定投的金额为每月1 000元，n为1。这样到了第二个月，我们发现盈利收益率达到12.5%了，指数基金投资价值变高了，我们应该多投入一些资金。

使用定期不定额公式来计算，

也就是说，这个月的定投金额为1 250元，比初始的1 000元要高一些。这样我们就做到盈利收益率越高，买入越多了。用这种定期不定额的投资方式，可以帮助我们在相对低估的时候买入更多，相应地，在估值稍高的时候则会买入更少。

5.定期不定额：博格公式法

除了用盈利收益率法进行定投之外，还可以使用博格公式或博格公式的变种进行定期不定额的投资，不过这两种方法有一点不同：盈利收益率越高的时候，指数基金投资价值越大；而博格公式使用的数据是市盈率，当市盈率越小的时候，指数基金的投资价值越大；博格公式的变种使用的数据是市净率，市净率越小的时候，指数基金的投资价值越大。

所以使用博格公式进行投资时，每月定投的金额可以用以下的公式这样来计算：

使用博格公式的变种来进行定期不定额投资时，每月定投金额的计算公式如下：

在这些公式里都有一个n，它就是定投收益的放大器，对进一步提升我们定投的收益，起着很重要的作用。所谓放大，很好理解，即n越大，收益会相对越高。只要普通定期定额的定投是盈利的，那么n就能放大我们的收益。

我们以H股指数基金为例来计算一下，这个n是如何发挥作用的。

首先，当n＝0时，0次方都等于1，所以，这时每个月投入的资金金额都是1 000元，固定不变，可以将之看作是定期定额定投的收益。假如从2016年1月，每个月都持续定投1 000元到H股ETF这只指数基金上（这里1 000元是模拟计算的。实际上投资这种场内ETF基金时是按股份数来交易的，并且只能以100股的整数倍来交易。）。到2016年11月，一共投入的本金是11 000元，持有市值是12 123元，可以获得大约10.21%的投资收益。

再来看看，假如我们采用定期不定额的公式，在低估的时候买入更多，会发生什么呢？不同的n的取值对我们的投资收益又有什么影响呢？

当n=1时，当月的定投金额可以计算如下：

按照计算出的金额来定投，到2016年11月。我们共投入的本金是15 865元，持有的基金份额是17 043份，H股ETF的基金净值是1.046元，所以这17 043份基金市值是17 826元，可以获得大约12%的收益。定期不定额定投比定期定额定投的收益率高了大约2%。

当n＝2时，当月的定投金额可以计算如下：

按照计算出的金额来定投（具体数值见下表），到2016年11月7日，我们共投入的本金是23 038元，持有基金的份额是24 910份，对应大约26 055的市值，可以获得大约13.1%的收益，定期不定额定投比定期定额定投的投资收益率提升了3%。

再来对比一下n的不同取值下，每个月投入的资金量以及每个月买到的份额有什么差别，具体如表5.5所示。

表5.5 2016年1月～2016年11月，买入份额不同时的投资情况

从表5.5中可以清晰地看到，n越大，会让我们在盈利收益率越高的时候投入更多的资金，买入更多的份额，也就是做到了越低估买入更多。

通过这个例子我们发现，用这种定期不定额的投资方式，会帮助我们在更低估的时候买入更多的基金份额，进一步提升投资的收益率。

不过同时，我们也能看到，采用这种方法，对每个月投入的资金量是有一定要求的。定投放大器n，能够放大我们的投资收益，但是对资金的需求量会随着n的增大而越来越高，而且这种增高是呈几何倍数增长的。n的数值越大，当指数基金越低估时，要求投入的资金量就越多，因此投资者要量力而行，设置适合自己的放大器，根据自己能够承受的资金额度来设定n的取值。从我的经验来看，设置n＝1，效果就已经不错了。有条件的、资金比较多的朋友，可以设置n＝2，也就足够了。

这就是定期不定额的投资方法，它可以帮助我们在普通定投的基础上获得更好的收益。

手里有一笔资金，该不该一次性买入低估的指数基金？

有的朋友在刚开始投资指数基金的时候，手里就已经有一笔不小的资金了，这时候就会纠结要不要一次性投入到低估的指数基金上，但如果没有定投的经验，一次性全部买入指数基金后，遇到波动就很难坚持下来，所以最好的投资方式是，制订一个定投计划，把钱分批投入到指数基金上。

另外，在投资之前，还要先考虑一个问题，那就是年龄与风险承受能力。一般来说，同样是做投资，年轻人能够承担相对更大的风险，而人到中年或者已经退休了，则更适合选择较稳健的投资方式。根据年龄和风险承受能力的不同，我们可以判断出适合自己投资的不同基金的比例是多少。

这里给读者分享一个判断资金分配比例的公式。指数基金是一种风险比较高的资产，我们可以用100减去自己当前的年龄，用得到的数值加上百分号就是适合投入到指数基金中的资金比例。

例如当前年龄35岁，总流动资产100万元，则100-35=65。65%就是可以投资于指数基金的资金比例，再用100万乘以65%也就是65万元。

当然我们在投资的时候，更多是以家庭为单位的，可以计算一下家庭平均年龄。

例如家庭平均年龄40岁，总流动资产200万元。那我们可以把其中60%，也就是120万元投资到指数基金上。读者也可以根据自己家庭的情况计算一下。

这里要注意一点，家庭中打算投资股票资产的比例，最好不要低于30%，低于30%的投资对于家庭总资产的收益提升作用不明显。

具体该如何操作呢？可参考下面的案例。假如我们有100万元可以投资于指数基金，我们可以分20个月进行定投。

先将100万元分成20份，每份5万元。取第一份5万元，定投到当前市场中满足条件的低估的指数基金中。剩余的19份，共计95万元，可以投入到货币基金或债券基金中。

随后的19个月，每个月再从货币基金或债券基金中提取5万元，定投到指数基金，直到配置完成。

采取这种“资产配置+基金定投”的方式，轻轻松松就可以把手里的资金转化为生钱的资产了。

这些就是定投过程中的几个投资技巧。灵活掌握运用这些定投技巧，我们可以在普通定投的基础上，轻松获得更高的收益。

投 资 者 笔 记

·定投是普通投资者买卖指数基金最合适的方式。

·定投需要确定两个因素：定投的时间和定投的金额。

·指数基金并不是任何时间都适合定投的，低估时定投才能获取更高的收益。

·可以通过降低投资费用、正确处理基金分红、选择合适的定投频率、定期不定额等技巧，进一步提高定投指数基金的收益。

第6章

构建属于自己的定投计划

学完前五章，我们已经掌握了指数基金投资所需要的大多数知识。从指数基金是什么，到市场上有哪些指数基金品种；从如何判断指数基金的投资价值，到如何定投指数基金。接下来，我们会运用所学的知识，为自己构建定投计划。

构建属于自己的定投计划

一份完整的定投计划，需要根据自己的收入和开支，设定合理的每月定投额度；也需要筛选适合投资的品种，设定好买卖区间；最终我们需要把这些因素全部一一落在纸面上，让任何一个拿到这个计划的人，都可以执行出相同的效果。如此，这份定投计划才算完成了。

需要强调的是，最终的计划必须能落在纸面上！这样才能让自己每次投资的时候严格遵守，避免主观情绪干扰我们的投资。

1.梳理自己的现金流

在投资之前先要想好自己的钱将来会用来做什么。假如在未来一年就要动用这笔钱，那就不应该用来投资股票类资产。像指数基金等股票类资产，要做好投资3年以上的心理准备。资产以股票基金的形式存在的时间越长，其增值的速度就越快，所以最好的方式是构建一个长期的定投计划。

在开始定投之前，需要先梳理自己的现金流。“巧妇难为无米之炊”，没有钱可投资不了基金。因此在投资之前，很有必要梳理一下自己的现金流来源，看看自己每月有多少资金进账，又会花掉多少钱，哪些地方可以省下钱用来投资，哪些消费又是不必要的，这样才能更好地为定投做规划。

大家可以使用记账的APP，来记录一下自己每个月的收入和支出，这样才能计算出每月能够拿出多少钱用于投资。不必要的支出可以减少，例如抽烟喝酒的支出可以控制一下，而像买书、学习、锻炼身体等方面的支出可以不变。额度较高的不必要消费可以为你节省下不少钱。

记账小窍门

窍门一：大账马上记，小账汇总记。

比较大的开销，要在发生之后马上记下来。比较小的开销，例如路边买饮料等，随时记录不太方便，我们可以大概估算一下花了多少，每一两天记录一下花在小账上的总数就好。

窍门二：购物凭证要留好。

要有保留购物凭证的习惯，一方面可以精确地看到开支是多少，另一方面可以核对一下买到的东西和开支是否相符。

窍门三：收入也要记。

记账并不仅仅是记录开支，每个月的收入也要记录在内的。另外，如果我们有闲置物品，也可以转手卖掉，卖掉之后的款项也要当作收入记录下来。这些东西本来也用不上，不如让它们化身为资产，为我们赚钱。

记账要分析

记账是一件琐碎的事情，刚开始可能很难坚持。不过只要持续记录几个月，我们就会对自己的日常开销有一个大致全面的了解。每个月花在吃饭上多少钱？通信费多少钱？交通费多少钱？买衣服多少钱……把这些支出分门别类记下来之后，我们就可以有针对性地进行改善啦。

我有一个朋友，之前没有记账的习惯。推荐他用APP记账后，他坚持记了半年，然后他就发现自己每个月在话费上的开支竟然达到300多元。为何会如此高呢？原来之前每次当手机收到余额不足的提醒时，他就随手充钱，从不记录，但没想到话费原来这么高。经过一番查找之后，他才发现原因在于之前他选的手机套餐不合适，实际上他用手机上网比较多，但之前的套餐手机流量却比较少。在更换了合适的手机套餐之后，他每个月的话费只有不到80元了。单是话费这一项，每年就可以省下近3 000元！

很多时候我们不是不知道节省，而仅仅是不知道钱花在哪里了，记账的作用就是找出诸如此类可以改善的地方。有的开支可能没有必要，有的开支或许可以找到性价比更高的方案。

“不记不知道，一记吓一跳”，让我们从记账开始，提升每月可支配收入吧。

通过记账，我们能看到自己把钱花在了哪里。但同时聪明人还会发现其中的一个问题，那就是我们购买的真的是我们所需要的吗？

很多时候，其实我们都只是因为觉得“以后会需要”，就把这些东西买下来。这些东西可能是超市或电商大降价促销的廉价大米，可能是一堆用不到的塑料碗，也可能是网站推荐的一个功能貌似不错的小家电，结果买下来以后就屯在家里吃灰了，相信不少读者都有这样的体会。

这些貌似“以后用得上”的东西，也是我们投资的敌人。因为我们为这些“貌似用得上”的东西，而支付了本可以用来买资产的现金。在买这些东西之前，我们手里拿着的是现金，这些钱可以用来买东西，也可以用来做投资，但一份资金只能用来做一件事，如果买了用不到的东西，就没法把这些钱用来投资实现增值了。

所以当我们买了一堆“以后可能用得上”的东西时，貌似赚到了，但实际上，现金变成了很长时间里我们用不到的东西了，现金没有被好好地利用起来。而我们原本是可以用这些钱来投资，让财富增值的。

已经买了的东西没法改变，但我们可以着眼于以后的生活，以后买买买的时候请记住以下3点：

（1）避免“面子消费”，把钱花在刀刃上。

有些开支是可以省去的，比如为了炫耀而购买最新款式的手机，为了面子穿自己负担不起的名牌。这些可以带来一时的愉悦，但我们都知道它们无法让自己真的变得富有。这样的开支其实可以节省。

（2）买“必须用的东西”，而不是“可能用得上的东西”。

再遇到超市、商场大降价，要想一下，自己是否真的需要。如果仅仅是因为价格便宜，但是实际用不到，或使用的频率非常低，那就不应该买。

（3）避免冲动消费。

冲动消费也是我们的一大“敌人”。例如我们跟团去旅游，经常会遇到导游带着我们去商场购物，让我们买一些貌似很值钱的东西；再比如某些电商平台，经常会搞一些大促销，而实际上在促销之前却提高某些商品的售价，“促销价”比原来的价格还要高。如果真的轻信了这些，我们就很容易冲动消费。切记“现在用不到的东西就不要买”。

通过记账，我们可以知道“钱到底花在了哪里”；再通过分析开销，就可以知道“哪些不该花的钱可以省下”。学会了这两招，我们就可以避免再做“月光族”，投资的时候，也就不会遇到“巧妇难为无米之炊”的尴尬了。

上班族最稳定的收入就是工资，每个月在固定的时间收到固定的钱，这跟我们的定投理念是非常契合的。最好让自己养成强制“储蓄”的习惯，发下工资就尽快拿出一部分用于定投，不让自己的消费欲望有可乘之机。

一般来说，每月的收入除去必要的生活开支后，剩余资金的50%可以用来定投指数基金。

2.挑选好基金

制定定投计划的第二步，就是挑选出当前具有投资价值的、被低估的指数基金。相关内容已在第四章有所介绍，这里不再详细说明。

3.构建定投计划

第三步就是构建定投计划了。首先，我们可以选择自己比较熟悉的方式去投资这些指数基金，比如从银行买，用网络平台买，或是开股票账户来买等。把定投需要的账户开通好。第五章介绍过场内和场外投资指数基金的渠道和操作步骤。

其次，确定自己每月定投的时间和频率，比如，选择在发工资之后的第1个交易日进行定投。频率上，按周定投或者按月定投效果相似，选择适合自己的方式就好。

最后，计划中要把定投所遵循的定投策略，包括什么时候定投、什么时候持有、什么时候卖出，都详细地列出来，只有这样，一份完整的计划才能落实在纸面上，帮助我们在以后的执行过程中严格遵守，避免受到主观情绪的干扰。

4.定期检查优化

我们制订了一个可以执行的定投计划，但这并不是终点，一份好的计划永远不是一成不变的，需要我们在实践过程中不断地优化和改进。

为了做好计划的优化，在定投的时候需要我们做好定投记录，方便以后进行总结和回顾。定投记录一般包括定投指数基金的日期、指数基金的品种、操作（买或卖）、指数基金的价格、估值等信息。在定投日期一栏，还可以预先把每个月定投的时间写上，这样可以提醒、督促自己按计划来坚持执行，避免受到主观情绪的影响。

优化的方法有很多，在前面的章节中也有过介绍，读者可以结合这些投资技巧，不断优化自己的定投计划。比如，我们知道，指数基金被低估得越严重，其投资价值就越高，越值得我们去投资它。因此我们可以将每个月定投的金额与估值结合起来，做到越低估买入越多，这样可以进一步提升投资收益。

定投计划表

心动不如行动，为了帮助读者构建一个属于自己的定投计划，我把以上四个步骤做成了一个定投计划表。大家可以填写下表，制订出自己的第一个定投计划。

填写好之后，将此计划表打印出来（尽量大一些），贴在显眼的位置，时刻提醒自己按照定投计划执行，避免主观情绪的干扰。

有的人会觉得这很小儿科，或者觉得“我明白定投原理，在心里记着就好，没必要写出来”。实际上，把定投计划落在纸面上，这是本书最关键的一步。有一个落在纸面上的定投计划，时刻作为提醒，能长期坚持定投下来的成功率就会大大提升。

现在就请大家拿起笔，认真的填写定投计划表吧。

定投计划表

1.梳理现金流

（1）我的家庭月收入是____元，家庭月开支是____元。每个月剩余资金____元（剩余资金＝月收入-月开支）。

（2）每个月的剩余资金____，我打算拿出____%的比例来定投（一般50%比较合适），也就是说，每个月我能用来定投指数基金的资金是____元。

2.选择适合定投的指数基金

通过□公众号或者□指数网站，查找出当前处于低估、适合定投的指数基金有____只，分别是：____。

□我的每月定投资金少于1 000元，可以选1只，我选择____；

□我的每月定投资金在1000~3000元或以上，可以选2~3只，我选择____，每只指数基金的定投金额分别为____。

3.构建定投计划

（1）寻找适合自己的定投渠道。

□我有过投资股票的经验，熟悉场内操作，可以从场内入手，券商是____，使用的股票交易软件是____。

□我是新人，刚开始接触定投，可以从场外开始入手，选择场外的定投平台是____。

（2）确定每月的定投日期。

我选择每月____日作为定投日进行定投，原因是（比如这是每月发工资后的第一天），将本月定投资金投入到低估值指数基金上。

（3）列出投资策略。

我的投资策略是：

在指数基金低估的时候，坚持每月定投。

在指数基金恢复正常估值的时候，坚定持有基金份额。

到牛市指数基金高估的时候，分批卖出获利。

4.做好定投记录

在记录定投信息的时候，主要需要记录的是：定投的时间、定投的操作（买/卖）、定投买入或卖出的品种、定投买入或卖出的总金额、成交的基金份额数量、买入或卖出的估值。可制作“定投记录表”如表6.1所示。

表6.1 定投记录表

这里用一组记录作为演示，见表6.2。

表6.2 定投记录表示例

有了定投记录表，就可以很方便地记录定投的历史、投入的资金，也方便用IRR公式来计算定投的收益率了。

这个定投记录表同样需要打印出来，可以贴在定投计划表的旁边。每次定投的时候可以看一下是否坚持了这套方法来投资。

还有一个帮助我们掌握定投知识的好窍门：计划制订好之后，要能把这个计划给别人讲明白，讲解的内容要包括什么是指数基金、指数基金有哪些优势、为什么这样制订定投计划、依据是什么等。一套知识体系，只是看完能掌握10%的内容；看完又去实践，能掌握50%的内容；能给别人讲明白，才算是基本都掌握了。另外，给别人讲述的过程中，也能够帮助我们对自己的定投计划查漏补缺。

这样，一个最简单有效的定投计划就制订出来了。按照这个定投计划定投低估值的指数基金，可以保证一个长期不错的收益率。

三个定投计划实例

在定投过程中，我们还会面临各种不同的特殊需求。这里用三个实例，讲解一下三种最有代表性的定投需求，以及如何针对不同需求制定相应的定投计划。这三个实例分别是为父母构建的养老定投计划，为自己构建的加薪定投计划，以及为孩子构建的教育定投计划。三个计划都以1 000元作为初始投资资金。

不管是什么需求，定投过程中“买什么，怎么买，卖什么，怎么卖”这四点基本不变。读者可以参考这三个实例，更好地完善自己的定投计划。

1.为父母构建养老定投计划

现在养老制度越来越完善，可能父母的养老金可以满足生活所需。但是，父母操劳了一辈子，习惯了为儿女考虑，不舍得花钱为自己改善生活，提高生活质量。所以我当初建立了这么一个养老定投计划，打算当父母退休后，他们就可以从定投计划中定期取用资金，用于改善生活。

养老定投计划有什么特点呢？

养老定投计划可以参考养老金：在退休前，不断往计划里投入资金，在很长时间里“只进不出”（只进不出指的是计划，用于投资的资金不会提前取出来花掉），等积累的资产足够多了，每年收益足以覆盖生活所需要的资金之后，再取用资金，才不会影响未来的收益继续增长。这就是养老定投计划的资金特征：前期只进不出，积累一定金额后，逐渐提升开支。

后期每年取用多少资金量，才可以不影响指数基金的积蓄积累呢？这里有一个参考标准。如果我们每年从计划中取用的资金不超过总市值的4%，就不会影响长期取用。

例如，持有25万元市值的指数基金，每年取用不超过1万元，就可以保证一直有钱可取。

这是因为指数基金自身会不断升值，在不超过一定限额的情况下，可以源源不断地为投资者提供可用资金了，这也是养老定投计划的精髓。

具体在选择养老定投计划的基金品种时，也有一定的倾向性。养老定投计划特别适合构建在高分红的指数基金品种上，例如红利指数基金，就特别适合养老定投计划。因为红利指数基金一般具备高分红的特性，后期依靠指数基金每年的现金分红，就可以稳定获取支出用的现金，并且指数基金的分红不受股价涨跌的影响。

所以我们可以为父母养老构建一个定投计划如下。

（1）确定每月投入到养老定投计划中的资金量。

（2）挑选高股息率的指数基金，例如红利指数基金。

（3）确定定投日、定投渠道等。再根据个人的需求，决定定投的年限（比如还有多少年退休，大约何时会需要取用资金等）。在此之前进行定投，资金只进不出，达到一定年限后，基金每年的分红收益就可以用来支付生活的相应开支。如果基金没有分红，则可以每次取不超过4%的基金份额卖出获得现金，这样也不会影响长期取用。

（4）遵循指数基金的投资策略，在指数基金处于低估、值得投资的时候，开始我们的定投计划。

2.为自己构建加薪定投计划

假如你是一个年轻的上班族，手里并没有太多的积蓄，你可以通过努力工作，未来逐步提高工资收入。如何打理这些工资，关系着你未来的财富能达到多少。

首先要明确一点，对于年轻上班族来说，认真工作才是让自己资产变多的最佳途径，而不是靠投资致富。刚工作不久的年轻人，努力工作几年，薪水增加两三倍一点都不难。但是想在几年里靠投资让资产增长两三倍，没有人能保证做到。所以年轻人最主要的是努力拼搏，无论是上班工作还是努力创业，靠事业提升收入是最关键的。这是非常重要的一点。

其次，对于上班族的投资，要牢记以下三个原则：

原则一：钱少也要存，节流为先。

不要以为小钱不要紧，要知道聚沙成塔。比如在单位吃一次外卖，可能要比自己做饭带去单位贵10元。每周来这么两三次，一年下来就是几千元。

现在货币基金的起购金额都是1元起，我们可以把小钱省下来，汇总，再投入到每月的定投中去。

原则二：区分“想要”和“必需”。

要有正确的消费观。知道哪些是自己想要的，哪些是自己必需的，把钱花在刀刃上。

原则三：越早开始投资越好。

投资是一个复利游戏，早10年学会正确的投资方法并开始投资，就可以让雪球越滚越大，收益自然越来越高。

另外，随着工作经验的增长，工资收入也会迅速提升，定投金额也可以随之增加。

此外，年轻上班族，还会面临一些特殊的情况。比如说结婚、买房子、生小孩等。这些特殊情况会带来额外的开支，而且大多开支还不小。例如买房子需要首付款，生小孩也会导致家庭收入暂时性下降。这些短期确定性的开支，并不适合用来投资指数基金。

以下案例是一个加薪定投计划，供读者参考：

（1）每月将可支配收入的60%用于定投指数基金（年轻人风险承受能力更强一些，可以多投入一些资金到指数基金中）。平时注意开源节流，将省下的小钱存入到货币基金中，每个月定投的时候一起投入。

（2）挑选盈利收益率较高的指数基金。

（3）确定定投日、定投渠道等。

（4）遵循指数基金投资策略，当盈利收益率大于10%时，每个月1号进行定投；盈利收益率小于10%、大于6.4%时，停止定投，这部分计划定投的钱可以投入到货币基金或债券基金里；当盈利收益率小于6.4%时，将当时手中持有的基金份额分成10份，每个月卖出一份。

3.为子女构建教育定投计划

如何为子女构建教育定投计划，这也是当前许多年轻父母非常关注的事情。如今养育孩子的成本越来越高，各地，尤其是竞争激烈的北上广等大城市，拼娃的现象越来越严重。如果当下送一个孩子去英国读书，平均每年也要准备15万~30万元。在北京，一个普通的小学生一年少说也要花费几万元，用于各种培训班、辅导班等。对现代人来说，子女教育在开销中所占的比重越来越大。

十几年前，银行就开始宣传“教育储蓄”，意图让家长存银行定期，为自己的孩子积累将来教育所需的开支。很明显，定期储蓄一年只有几个点，2015年降息之后，一年期定期利率不到2%（截至2017年6月30日）。靠银行的定期储蓄来为子女教育储备资金，实在不是一个好的选择。

教育金有个很明显的区别于其他计划的特点，那就是具有很强的可预见性：自己的孩子将在多少年之后上小学、初中、高中、大学，什么时候一定要用钱等时间点，基本上从孩子出生，就可以确定了。这一点，是不同于养老定投计划和加薪定投计划的，往往教育资金是需要在某个可预见的时间点，一次性支出的。

所以准备教育金定投，首先，要保证资金在需要使用的时候，一定是以现金的形式存在的，是可以拿来用的；其次，才是提高收益。所以，子女教育定投计划在卖出条件的设置上要放宽，这样就能等到更多的卖出机会，卖出之后，可以将之转为保本理财产品来打理。这样虽然收益会低一些，但卖出机会往往在更短的时间里就能等到一次，不会影响资金的提取。

所以我们可以以此构建一个子女教育金定投计划：

（1）确定教育定投计划的每月定投金额。

（2）挑选高盈利收益率的指数基金。

（3）确定定投日、定投渠道等。再根据孩子上学需要用钱的时间，确定定投的年限。

（4）遵循盈利收益率法策略来定投。

读者的案例

在本书写作完成之前，笔者已经在网络上发表过几十万字有关基金投资的内容，也积累了几十万的粉丝和读者，他们为我的创作提供了很多思路和素材，也收到了很多读者的投稿。

这里按投稿先后顺序，挑选了一些比较好的案例，并附上我的一些点评。（标题用的是读者的网名，为了避免泄漏个人信息，部分敏感内容已经删除）

1.千里走单骑8788：老股民为何改投指数基金

我于1997年开户买股票，一开始和众人一样，听朋友推荐或电视股评，结果可想而知，深度被套。到2001年的时候股票再次牛市，我已经没钱再购买股票了，只能眼睁睁地看着别人狂欢。

第二次的牛市是2008年，那次学乖了，不再听消息炒股了，价值投资，看市盈率，买银行股，但为时已晚，已经到了牛市的末尾了，也没赚多少。之后买过一个指数基金，每月定投500元，大概一年多以后，盈利有16%左右，便落袋为安了。当初就对基金的定投有了初步的好感。

时间到了2014年年底，牛市再次来临。我当时持有多只股票，指数节节攀升，而我的股票涨幅甚微，很快到了2015年年中，股指暴跌，7月8日那天，毅然全部清仓。一计算，一轮牛市才赚了50%左右，但比起那些杠杆爆仓的人还是好多了。

以上是我的基本情况，下面说说心得体会：

（1）为什么投资指数基金

2015年的牛市，指数从2 000点到5 000点，指数是翻倍了，但我持有的股票却没有，这就让我困惑了，按理说，牛市是普涨，今天不涨，明天总会涨。设想如果我当时买了指数基金，随着大盘指数的走高，指数基金也会翻倍，而且安全有保证。

（2）我的计划

银行螺丝钉说过，计划必须要落到纸面上才能鞭策自己按计划执行，我也制订了投资计划：每月定投20 000元，选3~4只指数基金，这样每年投入24万元，计划6~7年一轮牛市结束。总共投入150万左右，希望到下次牛市来临的时候能够翻倍，资产到300万元。

（3）目前的执行情况

目前持有3只指数基金，大致情况如下。

①上证红利（510880）于2015年7月开始买入，当时的沪指大概在3 700点左右，截至今天账面亏损3%左右。（目前沪指点位3 000点附近），相信在不久的将来，持续定投，一定能够盈利。

②沪深300（510300），于2016年1月开始定投，目前盈利为5.6%左右。

③H股ETF（510900），于2016年4月份开始定投，目前盈利为7.8%左右。

（笔者注：此案例是2016年6月份发于我的，所以文中说的盈利是定投到2016年6月份的盈利。从2016年6月份至2017年5月份，这位朋友定投的三个基金都上涨颇丰：上证红利上涨19.4%，沪深300上涨10%，H股ETF上涨27%，表现都非常不错。）

（4）经验和心得

①定投不一定马上赚钱，而且很多时候是会亏钱的，但定投要坚持下去，不要因为一时的亏损就放弃。

②定投基金不是傻傻地一直定投下去，止盈是一件非常重要的事情。

③定投亏损不可怕，最怕的是中途因为没赚钱而放弃。

④不要在中途中有一点点的盈利就落袋为安，只有到了设定的盈利时才逐步退出。

（5）给准备定投基金的投资者的话

股市风险大，把多年的积蓄盲目投入一两只股票，是对家人的不负责任，低风险投资才是正道，而定投指数基金，是你最好的选择。

笔者点评：

大多数人刚开始接触股票的时候，都是两眼一抹黑的。股票短期波动比较大，如果不明白如何去投资，很容易会受到暴涨暴跌的影响。在投资股票和指数基金的时候，需要明白自己买的东西，到底有没有价值。如果知道是用便宜的价格买入不错的指数基金，那就有坚持定投下去的动力了。

定投过程中出现浮亏是非常正常的现象，因为指数基金毕竟是有变动的。定投过程中出现10%甚至20%的短期波动都有可能。但无需惊慌，因为价格越低，我们买得越值。指数基金“长生不老”，又可以长期上涨，总能涨回来，所以坚持定投计划就好。

2.大音希声：双鱼座妈妈的定投之路

我，一位38岁的山东妈妈，普通工人，月收入3 000元左右。双鱼座的我对数字没啥概念，特别是经济，花钱没数没预算。总想找个靠谱的法子挣钱。2012年通过同事认识了银行理财，那时6.0%左右的利息，感觉利息好高好赚钱。后来慢慢发现，银行理财赚的是天数，若存款天数短而来回存取购买（交易频繁），会失去很多天数的利息。所以我都买365天甚至更长的银行理财产品。

2015年网络P2P之类的金融理财很火，高利息很诱人，试过几个平台虽然没有跑路，但心里总不踏实，也目睹了5、6月份的股市大牛市，全国人民买股票的盛世。而我只有“可远观而不可亵玩焉”的态度。直到9月（大盘约3100点）一朋友推荐我购买银行纯债基金，说收益比银行利息高不少，就是时间长点儿，得持有两年。基金？第一次听说，但对我来说两年不算长，随后就开始疯狂搜索一切关于基金的知识，紧接着发现了“基金定投大法”！

来吧，说干就干！10月（大盘约3 300点），利用我所学到的筛选技巧和自制的投资策略，我选了债券基金、股票基金、指数基金，开始定投。

挣了没两天钱，大盘步入大熊市。对于初学者的我当时的心情……千奇百怪、五花八门，真是“不炒股不足以悟人性”！还好我知道基金定投的原理：越跌越投，越久越好。可以有足够的时间、在低成本的情况下购买更多的筹码。我坚持下来了。

老天厚爱我，2016年2月，在网络视频里我发现了银行螺丝钉，开始学习他的博客文章。自从看了螺丝钉先生的博客，我就彻底打破了定期定额的投资方法，而改用不定期不定额的投资。因为我知道低成本的机会太难得，有多少投多少，双鱼座管事儿，数字、金钱毫无概念，先爽了再说！

在我基金赔钱“定投”了8个月后，第9个月开始大涨（债基除外），涨的速度远远超出跌的速度，第一次体会定投的威力，第一次尝到挣钱的喜悦。定投法确实不适合波动小的基金，波动越大、周期越长越体现定投的威力。并且我打算持有5年以上，甚至更久。毕竟是初学者，继续在实践和理论中学习！

在这里我想告诉大家：大跌是好事儿，等待需耐心；定投最靠谱，指数买国运。感谢螺丝钉先生分享他的研究成果，我也对国家未来充满信心。都说我八字里带财路，想想确实如此。大音希声2016年年中的持仓情况如表6.3所示。

表6.3 大音希声2016年年中的持仓示意图

笔者点评：

指数基金低估的时间段，是指数基金最值得投资的阶段。在低估的时候，如果能做到越低估买入越多，也就是“定期不定额”的定投，还可以获得更好的收益。

3.恒妈：我与指数基金定投的不期而遇

我是2003年开始开账户炒股的，虽然也算是老股民了，但技术和心态却没有随着时间长进多少，2010年生完宝宝后，辞职做了全职妈妈，照顾孩子和家庭，各种琐碎事物占了很多时间和精力。对股票，一是没有好的技术和心态，赚钱很难，亏钱很容易；二是没有那么多时间和精力去研究股票。但是，一个家庭，需要理财，而现在，把钱放银行可靠是可靠，收益率太低，连通货膨胀都跑不过。2015年底到2016年初，P2P平台的活期收益率都好诱人，我也买过P2P平台的活期和3个月定期。但随着一些P2P平台骗人的真相被揭穿，P2P平台风险变大，然后国家开始整顿，P2P平台的收益率降低了很多。风险变大，收益变低，不值得再去投资了。

不再炒股后，跟炒股的朋友聊天，我说，不炒股了，但如果大势比较好，就买指数，做中长期，不操短期的心。但那时，对指数基金，也就局限在上证50指数等，而且，怎么判断大势是好的，这是大问题，也是关键问题。

2015年底，偶然在雪球上看到银行螺丝钉兄弟讲定投指数基金的视频，看完后，豁然开朗，这不就是我这个家庭主妇、全职妈妈需要的投资理财方式么。这个指数基金定投的理财方式，它适合我这样的没有技术、没有时间的人，它解决了买入、持有、卖出时机的判断问题，总之，就是操作简单。对于是否能有不错的收益率，理论上，我相信有，实际有没有，我打算去操作了再看。

看完视频后，我立马在亚马逊上买了银行螺丝钉的电子书《指数基金投资指南》学习，还关注了银行螺丝钉的微信公众号。书上把指数基金定投的方法讲得很清楚，一点都不藏私，然后微信公众号上还每天更新挑选出来的指数基金的估值，这服务真是好得没话说了，简直就是我这样的投资懒人的福利。

在学习完后，我从2016年2月开始定投，2月把1月的钱一起投的，后续每月进行投资。我定投的有两部分，一部分是给老人投的，一部分是自己家庭投的，这两部分都是每月固定金额投。

我的简单定投计划：

（1）每月定投金额到位。

（2）由于买入得整100股买入，所以不一定刚好是定投金额，金额在剩余金额范围内。

（3）暂时不按波动公式进行投资。

在这里，我具体讲下给家庭定投的部分。首先，我的定投金额是3000元，4月时，我把金额增加到4000元，补齐了前面3个月的钱。然后，我的定投计划真的是太简单了，没有对卖出进行说明。（暂时还是低估时期，就没有考虑卖出的事，懒人特征，嘻嘻，后续还是要补充进去的。）在这个定投计划里，也没有规定每月的买入时间，所以我每月买入的时间呢，就通常是月初的一段时间，哪天我正好比较有空，就买入。

截至2016年7月，我的收益率如表6.4所示。

表6.4 恒妈的持仓示意图

最后，特别感谢银行螺丝钉兄弟，把这么好的简单的理财方式普及给我这样的没技术、没时间的忙碌家庭主妇，从这半年的操作来看，简单有效，特别适合我。

笔者点评：

同样地，上面的收益率也是2016年年中的数据了。虽然不清楚这位全职妈妈随后定投的情况，但是截至2017年5月底，她所定投的510900，上涨到了1.15元左右，盈利变成了30.53%；定投的510880，则上涨到了接近2.9元（加上分红收益），盈利变成了26.5%。收益率仍然非常不错。

在定投的时候，如果选择场内的ETF定投，也就是通过股票账户，来买入指数基金，是以100股为单位的，所以金额没法特别精确。在场内定投的时候，如果资金量比较小，则选择近似投资额就好。

4.璐：理工博士的定投之路

我今年29岁，去年于上海西南某高校获得博士学位，在我27岁之前，绝大多数时间都放在了学业上面，并没有太多精力关注投资方面的知识。同时，由于父母也都是三线城市较为保守的知识分子，所以，他们从小对于我耳濡目染的大多是如何去读书、学习，并没有在投资理财方面给过我引导。在父母和大多数长辈的概念里，中国的股票市场只是一个圈钱机器，所以，他们对于我想要学习投资的想法十分排斥。

目前我在北京某互联网公司从事无人车自动驾驶方面的研发工作，周围不乏海内外名校毕业的高智商、高学历、高收入人群，但偶尔聊起投资理财，才发现大部分人的理财方式都局限于银行和某宝，对于二级市场的投资，大家的一致反应是，“有人买股票不亏钱吗？”

种种这些，都让我坚定了认真学习理财的决心。第一次读到您的定投计划，就让我感到眼前一亮，多年的研究经历让我明白，许多好的理论都有两个明显的特点：简单，漂亮。对于我这个年龄段的人群来说，大部分的精力都要用在努力工作，为自己增值上，因此白天可能不会有时间去看行情，操作个股，同时，也没有大段的时间用于行业分析与公司的调研，因此，您所推荐的低风险，稳健的投资理财方式正是目前我需要学习的。

定投指数基金计划

目前，我的定投指数基金计划和您写的电子书中的方法一样，从2016年2月开始，我决定以12 000元为基数，每个月的第一个交易日拿出：12000×（10/PE）×（1.01）^月度的资金买入指数基金。

Remark（备注）:巴菲特曾经与对冲基金公司老板对赌指数基金和对冲基金的收益率，并且提前获胜。可能这并不形象。我记得2015年8月大盘3 000多点的时候，我曾经建议实验室一个师妹做基金定投，当时她在天天基金网上选出了4只不同基金公司的五星主题策略基金进行定投，上个月偶尔聊起她的基金，我问了两个问题：1.定投是否回本？2.四只基金是否跑赢了指数？回答是回本了，四只基金只有一只勉强跑赢了指数。

定投的经历和收益

从2016年2月到2016年中，我的定投已经执行了6期，共投入资金75 418.1元，目前账户余额为85 366.2，收益率13.19%，而年复合收益率则达到了60.3%。

在2016年初股市大跌的时候，其实定投账户已经亏了不少钱，但当时的感觉并不慌，反而很高兴，因为能够以更低的价格买入。

投资心得与困惑

目前，我有两个股票账户，一个用于操作个股，一个用于进行场内指数基金的定投。准备年底的时候，对比一下两者的收益，并找到适合自己的投资与资产管理策略。

2015年4月，正是杠杆牛最为疯狂的时候，在准备好毕业需要的所有材料后，禁不住同学的诱惑入市，跌跌撞撞到现在，勉强拿到了25%的收益，但也耗费了自己大量的精力去看各种评论，分析股票，同时经常会在重仓买入一只股票的时候承受巨大的心理压力，影响生活状态。

现在，把大部分的工资收入用于定投后，心态好了很多。进入二级市场一年多点的时间，感觉自己成长了很多，也从开始的追涨杀跌到慢慢学会仓位管理。记得2015年A股崩盘，3 400点去抄底，然后被深套，2016年年初两次熔断后去抄底，结果两天之内又亏完了一个月的盈利。投资的路上，没有容易二字，二级市场中的博弈就像战场，所以才更应该不断学习，提升自我，锻炼自己的心态，没有计划的投资，只能是赌博。

想对朋友们说的话

如果说人生有无数要学习的课程，那投资理财无疑是一个人要学习的最后一课，这是我听过的关于投资最好的描述。对于年轻人来说，大部分的时间需要用于让自己升值，那么低风险的稳健投资方式便显得尤为重要。这也是我对您投资理念十分赞同的一个主要原因。但是，在我周围，大部分人对投资的理解十分片面，或者毫无理财意识，或者把股票市场的赌博当成了投资。这让我深深感到学习投资理财知识的重要性，同时近年来的通货膨胀也让我越来越意识到投资理财的必要性。

根据我近些年来从事研究工作的经验，所有的学习都是由浅入深，最后返璞归真，虽然我现在还并没有资格去说投资理财不难学，但至少我觉得投资理财是一件十分有趣的事情。同时，很多其他专业背景的知识，也可以被用在这一领域。例如，我曾经与一位做量化对冲的朋友一起聊天，通过交流我才发现，他们做策略优化时使用的非线性优化算法，竟然和我平时工作中使用的方法一样。同时，现在很多大数据、机器学习的方法也被用于指数的分析与预测。之前我曾经使用过的时间序列分析，随机过程等领域的知识也是进行分析的有效手段。另外，不同的专业背景对于分析行业发展趋势也有很大的帮助，至少这半年内，就已经有几位研究员，专门进行股权投资的基金经理向我咨询过无人机、自动驾驶等行业的技术现状与发展趋势。

不知不觉写了好多，毕竟不是专业出身，所以理解会有片面和不合理的地方，也希望您能够拨冗指导。期待收到您的回复，希望以后还会机会向您请教，同时，如果您对我熟悉的专业领域有兴趣，我也十分乐意和您讨论。谢谢！

笔者点评：

本文是在2016年的时候收到的，所以文中的很多估值、盈利也是2016年的数据了。

单只股票的投资，其难度比指数基金要高不少，因为投资股票需要具体分析背后企业的实际经营情况。如果企业经营上发生了重大变化，而我们却不知道，在信息上就会很吃亏。投资个股占用精力还是很大的，并不适合主业不是从事投资的上班族。

相对来说，指数基金就简单轻松很多。指数基金包括几十只上百只股票，并不会有太大的波动；单只成份股经营上的变化，也不会对指数基金产生较大冲击。定投占用的精力也比较少，不会耽误自己的正常工作，是非常适合上班族的。

5.晓菲：“程序媛”的投资心得

半年以前，我还是个逍遥的“程序媛”，闲暇时弹弹琴、跑跑步、读读书、写写文章，不敢用文艺形容自己（实际我很极客），但“不接地气”这个词的确能准确描述我的状态。我从不关心政治、新闻、经济，以及理财。“钱”这个词对于生活在世外桃源的我来说，是个充满铜臭的词，直到在多看阅读上遇到钉大的一本书《指数基金投资指南》，于是，我的观念以及我的生活出现了一个巨大的改变。

曾经，我不相信任何的投资专家，尤其是股票领域。因为我是数学控，也是量子物理控，深知概率的力量。我一向认为，所谓炒股专家传授投资秘籍，犹如让中了彩票的人介绍自己的选号方式一样。我也深信，世界上持有和巴菲特一模一样投资理念的人一定是成百上千，巴菲特只是碰巧买了那么几只股票罢了。也就是说，我相信，成功投资者的秘籍不可复制。直到我遇到钉大的投资理念，我的世界观又一次受到了颠覆。没错，指数投资恰好是用概率战胜概率的最好方式！这犹如保险公司总能有盈利一样：概率既是一个讨厌的东西，又是一个可爱的东西。

我是怀疑派也是实践派，为了证实钉大的理论，我立即做了简单的测试。那时候还不懂PE之类很基础的估值方法，但是，我知道，指数涨跌长期来看的内在驱动是国家经济的增长以及通货膨胀。于是，我用1992年到2015年的GDP和CPI做了一个大致估值，最后得出的结论令我惊讶：非常符合钉大用PE对指数进行估值的结论。再一次，从另一个角度印证了钉大理论的正确性。

从此，正式入坑。宏观经济，有时候真没有某些大V和专家想象的那么复杂，一个混沌系统中，任何专家的线性分析都是徒劳的，线性分析永远只是盲人摸象，与其费尽心力去分析细节，不如宏观地观察大概率与小概率事件。所以钉大关于今后几年港股估值回归的概率计算也同样说服了我。

因为在国外工作，投资国内证券市场不太容易，所以一直拖到了今年3月，2015年3月，我正式登上了指数基金这艘大船。到现在为止，跟着钉大月月战胜自己的贪婪、胆怯，以及各种人性弱点，投了4个月，年化收益竟然到了38%，而且，我总算攒下了人生第一笔人民币，虽然依旧很少很少，但我深深热爱上了这个数字游戏：有挑战性、逻辑性，还可以充实生活。

这几个月，每天除了偶尔逛逛雪球外，最期待的就是钉大的更新，钉大的文章拥有我们程序员们写文章的一切优点：简练、清晰、逻辑性强、干货多。文科生们习文的各种缺点：专业词汇堆砌，废话多都不存在。简直太是我的菜了！跟着钉大学到了不少指数基金以外的知识：如何购买国债逆回购、如何做好自己的资产配置、如何计算收益等。

之前看到访谈说钉大用几年时间让自己的财产升值了多少，我更想说，钉大最重要的升值是他自己。对于我们年轻人来说，资本积累是一方面，更重要的还是提升自我，知识面更广、个人能力更强，最终是一定会体现在财富积累上的。所以，钉大身上值得我们学习的不仅是他的理财方法，还有他个人发展、规划，以及持之以恒学习和写作的毅力。

所以，这半年我不仅仅收获了良好的理财习惯，以及一点点收益，还更收获了学习投资的方法。这半年，估计能影响整个下半生，再多的读书和学习都是值得的。感谢钉大，与各位钉大粉丝共勉，大家一起继续努力！

笔者点评：

我曾经测算过国内指数基金估值跟国内GDP增速的关系。部分指数基金的估值跟国内GDP增速相关性高达90%以上，这意味着什么呢？

往往国内GDP增速比较低的时候，也是股市整体估值比较低、适合定投的时候；往往国内GDP增速比较高的时候，也是股市整体估值比较高、牛市火热应该卖出的时候了。这跟很多人的直觉并不一样。

国内经济不好的时候，很多人会比较悲观，对未来不看好，认为中国经济会一蹶不振，所以很多优秀的股票都会以很便宜的价格交易，我们也可以用很便宜的价格定投买入指数基金。而经济火热的时候，大家对未来一致看好，反而会推高指数基金的交易价格，以很高的估值来交易，就像2007年。用比较贵的价格买入指数基金，未来收益自然会比较惨淡。

国内从2012年以来，GDP增速一直在走下坡路，是一个经济周期的底部。不过也正是因为国内经济的不景气，才给我们提供了以便宜价格买入的机会。用便宜的价格买入指数基金，耐心等待国内宏观经济重新走上上升的正轨，我们就可以获得非常不错的收益了。

6.红红的百合：我的基金投资之路

我的基金投资之路一波三折，曾获得300%的收益，也曾在数日内迅速亏损25%，分享我的经历与教训，希望能够带给大家一些启示，少走一些弯路。

买入不动获得数倍收益

大概在2012年的时候，我开了一个股票账户，购买了3 000元左右的上证180指数基金，股市低迷平时很少关注，偶尔想起打开股票账户看看，最低的时候发现下跌了20%左右，反正金额不多，索性躺下装死，不再关注。

2015年股市大热的时候，我重新翻出尘封已久的股票账户，想办法找回已经遗忘的密码，登录进去一看，发现一个惊喜：几年前的3 000元现在居然已经将近1万元了！当时心里那个后悔呀：早知道当初多放点钱进去多好啊！当时上证综指接近4 000点，身边几乎所有人都在讨论股票，我觉得这种狂热的气氛很可怕，于是卖出了全部份额，落袋为安。

高位重新入市迅速亏损

如果说从前面的举动来看，你以为我是十分理智的人，那你就错了。前面也说了，大牛市的赚钱效应让身边几乎所有人都在谈论股票，每天都能听到某某某最近赚了多少多少钱等消息，我从最初的坚决不参与到慢慢心动、手痒，于是重新投了一笔钱进去，仍然买的是同一只基金，刚开始也赚了几千块钱，可是很快股灾就开始了，动不动就千股跌停的阵势让所有人心惊肉跳，很多人在那场股灾中爆仓，多年打拼的积蓄全部清空，甚至还有跳楼事件发生。我投入的本金不多，但也是每天心神不宁精神紧张。在亏损25%的时候，我挥泪清仓、割肉出局，把股票账户的余额全部买了国债，发誓再也不碰这个让人坐卧不安的股票了。

重新开始定投又走了弯路

到了2015年年底的时候，三年前买的一笔国债到期，加上年终奖，有了一笔闲钱，如何理财才能让这笔闲置资金提高收益率呢？我重新开始寻找适合自己的懒人理财模式。经历过股市的暴涨暴跌，我知道自己的小心脏对高风险高收益的产品承受不了，只希望理财收益率能够达到10%左右，或者比国债高一点就心满意足了。

通过不断的学习和研究，我发现定投指数基金是个不错的选择，通过学习筛选，我选定了几只指数基金作为定投组合，例如上证指数、红利指数等。

不过，我还是走了弯路。原本计划是把整笔闲置资金分成12个月分批入市。2015年12月1日，根据计划，我做了第一次购买。没想到接下来的这一个月大盘涨得很好，到2015年12月底，账户浮盈已经达到10%左右，那个时候心态又不好了，心想：早知道当时一次性全部买进多好啊，这个想法为后来的冲动操作埋下了隐患。

2016年1月4日，阳历新年的第一个交易日，股市开启熔断机制，结果当天股市大跌，成功测试熔断机制。1月5日、6日大盘指数小幅上涨，因为计划好的第二次购买时间到了，所以1月6日中午我就按之前的购买计划进行了购买。然而，不知道怎么搞的，那天我突然冒出了一个念头：反正这笔钱几年之内不打算动用，而且自己对中国股市长期看好，那何必这么麻烦分月入市呢？一次性买进去，以后就长期不动，多省心啊！一边想，一边就开始买买买，把之前分批入市的计划抛在了脑后，在收市前，将剩余的大部分资金用完了。

1月7日，股市又一次因为大跌而熔断，我傻眼了。之后股市一泻千里，一路跌到了2 600多点，很快账户浮亏25%左右了，我不敢去打开股票账户，跟几年前一样，躺下装死。

现在回头想来，这一次定投自己犯了两个错误：一是太冲动，没有纪律性，有计划分批入市却随意更改，造成严重浮亏。二是在大盘指数2 638的低点附近，因为恐惧远离市场，没有继续定投，错过了收集低位筹码的大好机会。

在大盘渐渐回到2 900左右时，我重新审视自己的基金投资之路，关注了很多基金定投达人比如银行螺丝钉、三公子、花花等人，学到了更多的可以复制的操作方式，6月初，我重新开启了基金定投计划。

基金投资要想获得正收益，最简单的方法就是低点买进，放着不动，到了市场一片沸腾的时候卖出，落袋为安。道理谁都知道，可一旦人在市场中，心态就没有这么平静，行动也不一定会理智。因此，设置智能定投是比较明智的选择，购买渠道可以是基金合作平台、基金公司的网站、银行等，一次设定后系统会自动执行，省时省心还避免了冲动行为。

笔者点评：

“贵在坚持”，这句话说得一点也没错。长期坚持做一件事情是很困难的，举个最简单的例子，坚持上班不迟到。或许几个月都没问题，但要说十年几十年都做到，相信没有人能打保票。

定投也是如此。所以才需要我们做好定投计划，落实到纸面上，并按照计划严格执行，保证自己的投资行为不出大的偏差。

投 资 者 笔 记

·构建一个适合自己的详细定投计划分为四个步骤：梳理自己的现金流、挑选好基金、构建定投计划、定期检查优化。

·制作定投计划表，并将计划表打印出来（尽量大一些），张贴在家中显眼的位置。

·通过参考三个定投实例完善自己的定投计划：为父母构建养老定投计划、为自己构建加薪定投计划、为子女构建教育定投计划。

第7章

做好家庭资产配置

我们已经掌握了指数基金投资的一整套体系。我们知道，指数基金适合做较长时间的投资计划。如果资金短期里就需要用到，或者有一些确定性的开支，最好还是用其他类型的资产进行打理。

这里所说的其他类型的资产，主要也是围绕基金来说的。除了股票基金，市面上还有两类比较好用的基金类型，就是货币基金和债券基金。

货币基金：随取随用的“余额宝”

1.随取随用的余额宝

什么是货币基金呢？

货币基金是专门投资那些安全又具有很高流动性的货币市场工具的基金。货币市场工具这个名词可能比较绕口，一般来说货币市场工具包括期限小于1年的短期国库券、政府公债、大额可转让定期存单、商业本票、银行承兑汇票等。

一般货币市场工具是针对大资金量的投资者开放的，我们普通投资者一般接触不到。但是这些工具大多具备“高安全性”“高流动性”等特点，非常适合短期资金的打理。所以就有基金公司开发了货币基金这个投资工具，把大家的小资金集中起来，凑成大资金，这样就可以参与到货币市场中了。这就是货币基金的由来。

根据《货币市场基金管理暂行规定》，我国货币基金投资的主要对象包括：

·现金。

·1年以内（含1年）的银行定期存款、大额存单。

·剩余期限在397天以内（含397天）的债券。

·期限在1年以内（含1年）的债券回购。

·期限在1年以内（含1年）的中央银行票据。

·中国证监会、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。

货币基金诞生的时间并不短，第一只货币基金在2003年就诞生了。但是在很长一段时间里，这个品种并没有流行起来。原因是市场没有找到货币基金合适的定位。虽然也有不少投资者知道货币基金是一个短期的、高安全性、高流动性的品种，但以前货币基金的投资与债券基金、股票基金的投资一样，需要较为烦琐的基金开户手续和申赎流程。再加上以前互联网不像如今这么发达，所以想投资货币基金，需要跑银行柜台才能做这些操作。为了打理零钱而辛辛苦苦地来回跑，非常不方便，长期收益又不高，这使得货币基金一直没有很好地普及开来。

直到余额宝的诞生，改变了货币基金。

余额宝是阿里巴巴和天弘基金公司合作推出的一个货币基金产品。这个货币基金本质上与之前的货币基金并没有什么不同，但阿里巴巴做了如下创新性的改变：

（1）门槛大大降低。

以前许多货币基金的申购金额要求1 000元起，而余额宝把门槛降到了1元，只需1元以上就可以申购，真正做到了“零钱理财”。

（2）申购更加方便。

以前想要申购货币基金，需要亲自跑到银行网点，填写很多的单子，走复杂的流程才能开通，而余额宝可以从开户到申购全部在电脑或手机上完成，步骤简单快捷。

（3）赎回变现快速。

余额宝的定位是“零钱理财”，基于这个定位，余额宝在赎回变现上专门提升了速度。一般来说，余额宝赎回可以在2个小时以内变现到账，这比之前赎回货币基金通常所需要的1天时间要快速高效。

货币基金还是那个货币基金，但由于余额宝在基金使用上的创新，为货币基金打开了一扇新的大门。余额宝不仅让数以千万从来没有接触过理财的人萌发了理财意识，也激活了金融市场的创新，随后很多平台也都推出了类似余额宝的理财工具，极大地丰富了我们的投资渠道。

这也说明了，收益率不是金融产品的关键，能够真正满足客户需求的金融产品，才是好的金融产品。

从余额宝的案例也可以看出货币基金这个品种的特点。货币基金对我们普通投资者来说，适合短期的、小额资金的理财，“余额宝”这个名字是非常贴切的。货币基金申购门槛低，安全性和流动性都不错，用来打理零钱还是很合适的。

2.货币基金的收益怎么看

在具体挑选货币基金之前，需要先了解一下，货币基金的收益该怎么看？

以余额宝为例，我们百度一下余额宝，就可以看到有关信息。

这些信息包含了以下几个方面的内容。

第一，000198是余额宝背后货币基金的基金代码。我们国家的基金代码一般都是六位阿拉伯数字组成。

第二，所有货币基金的单位净值都是1。

例如我们申购10 000元的货币基金，那么，得到的货币基金份额就是10 000/1=10 000份。申购8 000元，得到的就是8 000份。

第三，货币基金有两个最重要的收益率指标。一个是7日年化收益率。7日年化收益率是计算了货币基金最近7天（包含节假日）的收益，再将其折算成年收益率，具体如图7.1所示。如图7.1中显示的4.09%，意思就是，将过去7天货币基金的收益折算成年收益率为4.09%。

图7.1 余额宝2017年6月6日近七日年化收益率

资料来源：天天基金网。

这个收益率并不代表未来一年一定能获得4.09%的收益，只能说按照过去7天的收益去推算未来一年，我们能获得的收益是4.09%。

另一个收益率指标是每万份基金单位收益，如图7.2所示。前面提到，货币基金的单位净值都是1元，如果我们持有10 000份货币基金，那对应的基金净值就是10 000元。那么，每万份基金单位收益，衡量的就是，假如我们持有10 000份货币基金（也就是对应10 000元的基金净值），一天能获得多少钱。

图7.2 余额宝2017年6月6日万份收益率图

资料来源：天天基金网。

3.安全性、流动性和服务比收益更重要

货币基金虽然比较安全，但并不意味着完全没有风险。如果货币基金突然面临大额赎回，原本货币基金可以持有到期盈利的券种就只能在亏损的情况下大量抛售，这时候货币基金是有可能亏损的。如2008年在美国次贷危机的时候，就有少量的货币基金曾经出现过小幅度亏损。

就目前来看，国内绝大多数货币基金都没有亏损记录，只是收益有高有低。不过为了安全性考虑，建议不要单纯只看7日年化收益率和每万份基金单位收益的高低。选择一只成立有一段时间、历史业绩相对稳定的货币基金是更明智的选择。

在选择货币基金的时候，还要考虑货币基金的流动性。有的货币基金赎回2小时到账，有的则需要1天。也有的货币基金门槛是1 000元，有的则只有1元。这些都是我们在选择货币基金时需要考虑的因素。

另外，不同渠道购买货币基金，享受到的服务也是不同的。有的银行也提供货币基金，如果有这些银行的银行卡，可以把银行卡与对应银行的货币基金绑定，实现银行卡余额自动理财。有的网上平台的货币基金，还可以用来支付网上购物的消费。股票账户里也有货币基金，如果炒股的时候有闲钱还没用，也可以买成货币基金来获取一定的收益。这些都是投资货币基金所能享受到的服务，而这些服务是否方便、是否适合自己，也是要考虑的。

对货币基金来说，本来收益率就不高，它的优势在于流动性和安全性，所以我们挑选流动性和安全性好的、提供的服务又适合自己的货币基金就好，收益是次要考虑的。

4.挑一款称心如意的货币基金

相信看到这里，大家对货币基金已经有了一个初步的认识。简单总结一下，货币基金是一个打理短期资金的好工具，它的收益率并不高，但有不错的流动性和安全性，我们挑选货币基金，更多的是从“方便”这个角度来挑选的，下面就几个生活中的常见场景来介绍怎样挑选一款称心如意的货币基金。

日常生活

大多数朋友的工资都是发到工资卡上的。有的朋友平时不怎么打理银行卡的余额，工资放在银行卡上，默认是按活期利率来计算收益的，也就是大约0.35%，这个收益率其实挺低的。

现在许多银行自己也都有类似货币基金的品种，可以跟日常用的银行卡进行绑定，这样当工资打到银行卡上，如果短期不用，余额可以自动划转一部分到货币基金里，实现余额的一个自动打理。

不过也有很多朋友会用银行卡来还房贷或信用卡账单，有的银行如果余额不足，还款会失败，影响我们的信用，所以在关联银行卡和货币基金的时候一定要问清楚是否会影响还款。

小李是一个职场新人，刚上班不久也不太懂理财，每个月发工资后就存在银行卡里。小李在工资卡所在的银行也同时开了一张信用卡，平时主要用信用卡来消费。

有一天小李去银行存钱，听到银行工作人员给他介绍，银行推出了一款新型的货币基金，可以跟他的银行卡关联，实现“银行卡余额自动转入货币基金，需要消费的时候会自动转出”的功能。小李很感兴趣，就在银行开通了这项服务，设置成每个月自动将一部分银行卡里的余额划转到货币基金里。并且将信用卡跟银行卡做了绑定，每个月实现自动还款。

现在小李每月工资一发下来，其中一部分会自动申购成银行的货币基金，平时主要还是用信用卡进行消费。等信用卡需要还款的时候，会自动从银行货币基金里划转金额来还款。

信用卡有最长45天的免息期，经过几个月后，小李发现，这实际上就是利用银行的资金免费消费，同时货币基金可以还可以每天获取一部分收益。同时信用卡消费还可以积累信用卡积分和参与银行、商家活动，比原来白白存放银行活期强多了。

小李想把自己手里另一家银行的信用卡也做这个业务，但是却被银行员工提示，一般同一家银行的信用卡和银行卡才可以做关联。

网购或手机支付

货币基金另一个比较有用的地方就是日常消费了。我们在电脑上购物，可以很方便地使用支付宝等工具来支付。其实这些用来支付的资金也可以放在相应的货币基金里，比如说余额宝，支付的时候默认从余额宝中划转。平时不用钱的时候，货币基金就会帮助我们多赚取一部分收益。

再比如说微信钱包，里面也有对应的货币基金产品。现在很多朋友逢年过节都喜欢发微信红包来送祝福，其实用来发红包的钱，和红包收到的钱，都可以放在对应的货币基金里，多获取一部分收益。

像支付宝和微信支付这样的网络支付渠道的应用范围越来越广，除了在线上支付，很多线下渠道也支持各种网络支付方式了。我们去超市购物、去饭店吃饭、去商场买衣服，这些开销的钱也可以放在余额宝这样的货币基金里，支付的时候可以直接从货币基金里往外划转，也非常方便。

投资资金的短期打理

上面提到过，大多数货币基金都是通过场外渠道获得的，但是还有一部分比较特殊的货币基金，与股票一样，是在证券交易所里交易的，也就是场内的货币基金。很多朋友都投资过股票或债券，有时候我们的证券账户里有一些资金，但这些资金暂时不打算买股票或债券，可是放在那里闲置也比较浪费，这时，场内的货币基金就可以很好地帮助我们打理这些闲钱了。

截至2017年5月底，常见的场内货币基金列表如表7.1所示。

表7.1 截至2017年5月底，常见的场内货币基金列表

资料来源：Choice金融终端。

要注意的一点是，场内货币基金一般是以一手为单位购买的，一手代表100份货币基金，而场内货币基金净值一般在100元左右。所以场内货币基金的交易门槛一般在10 000元起，比场外货币基金要高一些。

不同货币基金之间差距并不大，同质化比较严重，所以我们只需要寻找用起来方便的就可以了。

5.三个小技巧，教你玩转货币基金

技巧一：把握申购时机，不浪费一分钱

一般来说，货币基金都是T日买入，T+1日开始获取收益。不过有两个比较特殊的时间点，需要我们留意。

第一个时间点是“工作日”。T+1日指的是工作日，不包括节假日。如果我们在申购货币基金的时候，是周五，那T+1日就是周六。而周六并不是工作日，就会延迟到下一个周一才开始计算收益。所以要尽量避免在节假日的前一天申购货币基金。

第二个时间点是“下午3点”。所有的基金申购都需要注意一个时间点：工作日的下午3点。如果在下午3点前申购，这笔申购会按照当天下午3点的基金情况来申购。如果在3点之后申购，这笔申购会按照第二天下午3点时的基金情况来申购。简单来说，我们申购基金，会自动按照申购时间后最近的一个“工作日下午3点”来申购基金。

例如在周二下午2点申购基金，从周三开始就可以计算收益了。但如果是在周四下午5点申购基金，那跟“周五下午3点前申购”效果是一样的，都需要等到下一个周一才会开始计算收益。

申购基金的时间差几分钟，可能会浪费2~3天的基金收益。这种浪费其实完全可以避免，只需要记住“避开节假日前一天”和“下午3点前操作”即可。

技巧二：用好货币基金转换功能

货币基金的申购赎回有一个特点：免手续费。例如我们申购1元钱的货币基金，就可以得到1份货币基金，申购10 000元的货币基金，可以得到10 000份货币基金，不会收取申购赎回手续费。

所以货币基金也经常被用来灵活转换。货币基金与货币基金之间的转换问题不大。区别在于货币基金可以跟债券基金或者股票基金进行转换。

小李原来投资了一只货币基金A，同时小李也打算等待时机，投资一只债券基金。原来小李赎回货币基金A，等赎回现金到账再去买债券基金，一来一回需要3~5个工作日。后来小李了解到发行那只债券基金的基金公司，也有一只不错的货币基金B。如果投资的是这只货币基金B，小李可以用基金转换，让货币基金B直接转换成债券基金。这可以马上享受债券基金上涨的收益，比原来方便多啦。

一般一家基金公司出品的货币基金可以跟同公司出品的股票基金和债券基金相互转换，转换功能比先赎回再申购速度要快，而且不会多收申购费用，只收取申购费用的差价。

如果要投资的股票基金或债券基金，其基金公司旗下正好有不错的货币基金，我们可以考虑用这种转换功能。不过前提是这些基金值得投资。

技巧三：信用卡免息期理财

现在越来越多的人习惯用信用卡来消费了。其实我们可以灵活运用信用卡的免息期，配合货币基金来实现免息期理财。

张女士平时习惯用银行信用卡来刷卡消费，非常方便。但她之前并不清楚信用卡的还款细节，每次都是随便消费，等银行还款通知到了再还信用卡。

后来张女士了解到，原来信用卡可以通过灵活运用来获取更长的免息期。

例如张女士打算过年时出国旅游，旅行社报价2万元，可以刷卡消费。张女士的信用卡，每个月19日出账单，次月10日之前要还清这个账单。

张女士就可以在账单出来后第二天，也就是1月20日时刷卡消费2万元，购买这个出国游。1月20日消费的2万元，要到2月19日账单才会出，3月10日之前才需要还。如果张女士在1月18日刷卡消费，那2月10日之前就需要还这2万元了。

通过简单的调整刷卡时间，张女士消费的2万元延后了一个月还款。本来需要还款的这2万元，张女士可以存放在银行的货币基金里，这样灵活运用信用卡的免息期，可以多获取一些收益。

这就是货币基金。货币基金的投资特点是：几乎不会亏损，买卖方便，长期收益较低，适合短期零钱打理。

债券基金怎么买

在现实生活中，除了零钱和长期多年不用的钱，有时候我们也会有资金在几个月或是一两年的时间内不用。

一个不错的选择是买银行理财产品。银行理财产品有很多期限可以选择，像3个月、6个月、9个月等，到期就可以收获本金和利息，其利息大多比货币基金要高，是不错的中期理财的选择。

但是银行理财很多时候有5万元的门槛限制，还是不方便。其实这种情况，债券基金就可以帮助到我们了。

1.什么是债券基金

债券基金是以债券为主要投资对象的基金，它主要投资的是国债、金融债、企业债等固定收益类金融工具。

上一小节我们介绍了货币基金，其实货币基金也是可以投资债券的，不过要求剩余期限在397天以内。而债券基金并没有这个限制，它可以投资超过397天的债券。从这个角度来看，货币基金和债券基金有一些类似，只不过货币基金主要针对短期品种，债券基金会考虑稍长期的品种。另外货币基金一般没有申购赎回费用，而债券基金是有申购赎回费用的。

债券基金投资的品种，也就是债券，大多约定好了期限和收益率，所以债券又被称为“固定收益品种”。从这个定位也可以看出，债券基金主要追求当期比较固定的收入，相对于股票基金来说增值潜力低一些，适合不愿承担更多风险的投资者。同时债券基金投资品种的期限比货币基金更长，收益会比货币基金高一些。如果把货币基金类比成现金的替代品，那债券基金更像是定期存款的替代品，只不过相比定期存款，债券基金不承诺收益，也没有明确的期限。

债券基金的风险比货币基金要高一些。导致债券基金风险波动的最主要原因是利率。

什么是利率呢？我们知道国家会公布一些基准的利率，例如一年期存款基准利率1.5%。如果我们在银行存一年定期10 000元，那一年后可以拿到10 150元，这多出来的150元就是利率带来的。

债券的价格和市场的利率是呈反方向变动的。如果利率下降，债券的价格会上升，这时债券基金的回报会更好；如果利率上升，债券的价格会下降，这时债券基金的回报会变差。原因很简单，假如一个债券的到期收益率是3%，同期存银行的收益率提升了，那债券的到期收益率也需要提升，否则就没有了吸引力。债券收益率提升，往往就是通过债券的价格下跌实现的。

2014~2016年，我国多次下调了人民币存款和贷款基准利率。这也掀起了国内债券的一轮牛市。债券基金在2014~2016年里表现也非常不错，很多债券基金都取得了10%以上的年化收益率。但是从2016年下半年，国内的利率出现了一波快速上涨，从2016年到2017年一季度，债券基金普遍收益都不太好。这就是利率对债券基金的影响。

从长期看，我国债券基金过去十几年的平均收益率大致在6.4%左右。利率有降就有升，未来国家提升利率的时候，债券基金的表现就会弱于历史平均了。

债券基金的这种风险是我们需要关注的。

2.债券基金的作用

作为没有低估指数基金可供投资时的替代品

有的时候，市场上确实找不到低估的指数基金来投资了。例如到了牛市中后期，几乎所有的指数基金都比较贵。这种情况下，我们可以选择债券基金来作为替代品。

债券基金的买卖方式跟指数基金一样，也是不错的投资品。往往股票市场表现好的时候，债券市场会差一些；股票市场表现差的时候，债券市场表现会好一些。两者有一定的负相关性，很适合作为没有低估值指数基金可投资时的过渡品。

中短期资金的打理

债券基金的另一个定位是中短期（1~3年）资金的打理。

指数基金需要的投资周期很长，从开始投资到取得不错的收益，至少要做好3年以上的心理准备。可有的时候我们的资金在3年里有可能会用到，那短期资金该如何打理呢？这时就可以通过债券基金来打理啦。

债券基金的波动比较小，即使发生熊市，也只有百分之几的跌幅。如果配合在下跌的时候定投摊平成本，债券基金几乎很难在1~3年的时间长度里亏损，所以比较适合中短期资金的打理。

作为资产配置来降低资产组合的波动

债券自身的波动比较小，并且债券波动与指数基金是呈负相关的。负相关意味着大多数时候两者的走势是相反的，也就是说，指数基金上涨的时候，通常是债券基金下跌的时候；而指数基金下跌的时候，则通常债券基金会上涨。所以资产组合里加入债券类资产，能降低资产组合的波动。

不过，降低波动，有时候也往往意味着降低了收益。毕竟长期看债券类资产的收益并不如股票类资产。长期看，国内所有的货币基金平均收益率在2%~3%，债券基金在6%~7%，股票基金在14%左右。所以为了更好的长期收益，我们还是会比较多地配置股票类资产。除非没有低估的股票类资产可供投资再选择其他品种。

简单总结一下，我们什么时候可以投资债券基金呢？当有短期资金需要打理的时候，或是对于打算长期投资的资金，若有低估指数基金则主要投资指数基金，而一旦没有低估值指数基金时，就可以考虑债券基金品种啦。

债券市场的风险和周期如何

债券基金品种的波动都不大，远小于指数基金。指数基金，即使在低估的时候也有可能出现20%~30%的波动，但债券基金即使是在大熊市，也很少有超过10%的跌幅。

例如企债指数，代码为399481，这个指数反映的是一篮子企业发行债券的平均走势，做债券投资的朋友可能比较熟悉。企债指数过去十几年的走势如图7.3所示。

图7.3 企债指数历史走势图

企债指数在过去十几年的时间里发生了5轮牛熊市。债券市场的牛熊市比股票市场短很多，基本2~3年一轮。熊市周期也不长，几轮熊市的长度分别为7个月、20个月、9个月、12个月、6个月，平均熊市长度为10.8个月。

这几轮熊市中，企债指数的最大波动幅度为-12%、-8%、-5%、-6%、-3%，平均熊市最大跌幅6.8%。和指数基金在熊市动辄下跌30%~60%相比，债券市场是波动很小的，即使是下跌，跌幅也都不大。所以债券基金在下跌后通过加仓摊低成本，很容易就能盈利。

债券基金投资起来比指数基金要容易很多，并不需要多少复杂的投资技巧。当然了，债券基金的收益也会比指数基金低。

3.债券基金怎么投资

投资债券基金比指数基金简单很多，只需要记住两句话即可：

第一，利率低位选短期，利率高位选长期。

第二，随时可以投资，出现浮亏可以加仓拉低成本。

利率低位选短期，利率高位选长期

因为债券市场受利率影响比较大，并且，越是长期的债券基金，受利率影响越大一些，因此长期债券基金在牛熊市中的波动也更大。所以我们在利率处于低位的时候，可以选短中期债券基金；而当利率处于高位的时候，可以选长期债券基金。

随时可以投资，出现浮亏可以加仓拉低成本

债券基金也是有波动的，只不过波动比较小，所以我们可以随时投资，出现浮亏可以适当加仓拉低成本。这里用个案例来解释一下。

例如我们有一些资金，打算一年半之后使用。这么短的时间，投资指数基金不太稳妥，那么我们可以选债券基金。

如何选呢？先看一下当前的利率水平。

图7.4为10年期国债利率的历史走势，过去十几年，10年期国债利率的中位数是3%~3.5%，于是我们可以把3%~3.5%作为利率的中间标准。高于3.5%的时候，我们就可以选择一些长期的债券基金品种；而低于3%的时候，则可以选择一些短期的债券基金品种，或者直接选择货币基金。

图7.4 10年期中债国债到期收益率

因为债券类品种波动并不大，所以如果出现浮亏也可以通过加仓来拉低成本（注意是账面浮亏的时候加仓）。用这种方式，在债券品种上很容易赚到钱。

4.债券基金有哪些品种

债券基金并不是我们的投资主力，所以这里只简单介绍一些有特色的品种。

短期债券基金

市面上短期债券基金并不多。因为短期债券基金在定位上与货币基金重合度比较高，货币基金这几年发展非常迅速，所以短期债券基金品种就相对少一些。

截至2017年5月，短期债券基金市面上一共有9只，除了一些有门槛的买不到，我们普通投资者能申购的一共有3只：大成景安短融A（000128）、嘉实超短债（070009）和融通通源短融A（000394）。

短期债券基金基本都不收取申购赎回费，但会收销售服务费。销售服务费一般是每年0.3%，按日算，即持有几天交几天，后台收取。这种收费方式很适合我们普通投资者，万一持有过程中发现什么别的投资机会，可以很方便地赎回，只需要按持有时间交销售服务费即可。

短期债券基金主要在场外投资，所投资的债券也主要是以短期债券为主，投资短期债券基金6~12个月，很少出现亏损，是不错的短期资金打理途径。

中长期债券基金

中长期债券基金场内场外都有。场内的长期债券基金品种不多，主要是追踪国债指数和城投债指数的债券指数基金。

场外的长期债券基金，可选面就比较广了。各家基金公司基本都有历史业绩好、表现又比较稳定的长期债券基金。债券基金同质化也比较高，不像股票基金差别那么大，可以根据自己的需求选择。

投资长期债券基金，主要记住前面提到的，在利率较高位再开始投资，基本就能获得较好的收益。

做好家庭资产配置

我们掌握了指数基金、债券基金和货币基金的投资知识，如何综合应用呢？这里介绍几个核心的诀窍。

长期看，家庭资产配置应以指数基金为主，债券基金为辅。

虽然我们介绍了货币基金和债券基金，但是这两类主要是作为补充和辅助，家庭资产的配置，长期看应该以指数基金为主。指数基金在家庭资产中所占的比例，不应该低于“100-家庭成员平均年龄”%。例如家庭成员平均年龄是40岁，那最好配置60%左右的指数基金。剩余的40%，可以配置债券基金和货币基金。

原因很简单，长期看指数基金的收益是有压倒性优势的。指数基金平均收益率在10%以上，利用本书所介绍的方法定投低估值指数基金，收益率还会更高。而债券基金的长期平均收益是6%~7%，货币基金更低，只有3%。所以家庭资产要以指数基金为主，这样可以获得更好的长期收益。

不过，指数基金毕竟需要较长期的时间去投资，所以一个家庭里，还是需要配置部分债券基金和货币基金的。

如果市场上没有低估的指数基金，可以投资债券基金品种；如果债券基金也不合适，可以选择银行理财或货币基金。

有时候会有比较特殊的时间段，例如牛市。每隔几年，市场就会出现一次大牛市。在牛市中指数基金会出现2~6倍不等的涨幅，很多指数基金的估值会变得非常高。这种情况下，指数基金就不适合继续持有，可以卖出。换句话说，家庭资产中指数基金的比例会在牛市的时候会出现短期下降很多的情况。

卖出后所得资金，可以分批投入到其他低估的指数基金中。如果找不到低估的指数基金，就可以投资债券基金品种。可如果债券基金也不合适（例如市场利率处于非常低的位置），那我们可以选择银行理财或者货币基金来打理这些资金，比较稳妥一些。

在家庭资产配置中，把持住这两点，就可以既获得长期不错的收益，又能够满足短期生活所需。

投 资 者 笔 记

·家庭资产配置中需要根据资金的不同使用时间来投资不同的投资品种。货币基金适合打理随取随用的资金，债券基金适合打理中短期（1～3年）的资金，而指数基金适合打理长期（3年以上）的资金。

·为了获得长期较高的收益，跑赢通货膨胀，家庭资产的配置长期看应该以指数基金为主，货币基金和债券基金主要作为补充和辅助。

第8章

长期投资的心理建设

看完了前面几章，我们已经知道了如何通过指数基金定投实现长期资产增值。方法并不难，核心就是每次都在指数基金处于低估值的时候才定投，在正常估值的时候持有，在高估的时候卖出，如此循环往复。

定投指数基金的策略非常简单，出现的时间也并不短，几十年前格雷厄姆就提出了类似的策略，而且这些策略在全世界主要股市基本都有效，哪怕是历史较短的A股。但为什么如此简单又有效的策略，并没有风靡全世界呢？为何我们接触的投资，仍然是以概念炒作、暴涨暴跌为主呢？

原因很简单，心理因素。格雷厄姆的策略虽然简单，但是对人的心理素质要求较高。很多时候需要我们摒弃内心的心理干扰，像一个机器人一样去一丝不苟地执行计划，面对恐慌和贪婪也岿然不动。这一点很少有人能做到，这也是为什么我们需要将计划一一列出，落实在纸面上，这样才能保证自己不会被主观情绪干扰。

在执行定投计划的过程中，我感觉自己非常幸运，既遇到了暴涨，也遇到了罕见的融资盘崩盘导致的暴跌，甚至单日指数基金涨停和跌停也经历了好几次。这对我的心理也是非常大的考验。本章介绍的，就是我在执行定投计划过程中的一些心理感悟和体验，希望对读者有所帮助。

下金蛋的鹅

有一本不错的儿童财商启蒙书，叫《小狗钱钱》。里面有一个故事说得挺好，这个故事的名字叫作“不要杀死你的鹅”。

从前有一个年轻的农夫，他每天的愿望就是从鹅笼里捡一个鹅蛋当早饭。结果有一天，他竟然在笼子里发现了一个金蛋。一开始他不相信这是真的，他把这个金蛋拿给金匠看，金匠跟他说，这个蛋是纯金铸成的。于是农夫卖了这个蛋，然后举行了一场盛大的庆祝会。

第二天，农夫一大早赶到鹅笼看，发现那里果真又出现了一个金蛋，这样的情况延续了好几天。

可是这个农夫是一个贪婪的人，他对自己的鹅非常不满意，因为鹅没法向他解释是怎么下出金蛋的，否则也许他自己就可以制造金蛋了。他还气呼呼地想，这个懒惰的鹅每天至少应该下两个金蛋，现在这样的速度太慢了。

最后他的怒火越来越大，最后怒不可遏地把鹅揪出了笼子，劈成了两半。从那以后，他再也得不到金蛋了。

故事很简单。

但其实我们投资就是这样：能够产生现金流的才是资产，拥有了资产，它就是我们的“鹅”，可以源源不断地给我们产生现金流。像股票、债券、基金、房地产、自有公司等，这些都是各种各样的“鹅”。只要这只“鹅”可以产生不错的现金流，它就是在下“金蛋”。

1.寻找自己的鹅

只要拥有了足够多的“鹅”，即使我们不再工作，也可以源源不断地获取现金流，这就是实现财务自由的很好的方式。

“鹅”有很多种，低估值高分红的指数基金是鹅，有利息的银行理财也是鹅，可以往外出租的房子也是鹅。不同人熟悉的“鹅”也不一样，我们需要寻找自己熟悉的鹅，这样才能照顾好它，这就是“能力圈”。

2.看好自己的鹅，不要轻易放手

看完故事，我们都觉得农夫很愚蠢，就这么把自己手里的鹅扼杀掉了，一点也不值得。但现实世界的投资中，很多人还是在扮演“农夫”的角色，例如在股市很低估的时候买到的好股票，稍微涨一涨就拿不住了，轻易地把自己的“鹅”卖掉。这跟为了一两个金蛋，就把自己的鹅宰掉的农夫有什么区别呢？

我们来看看巴菲特是怎么卖出“鹅”的。巴菲特卖出有三种情况：

（1）基本面恶化：鹅下不出金蛋了。

（2）过于昂贵：有人愿意出大价钱买我们手里的鹅，价钱远比鹅能产出的金蛋多得多。

（3）有更好的品种：手里的鹅卖出，可以买到另一只能下更多金蛋的鹅。

每次想卖出手里的指数基金时，问问自己：手里的指数基金有没有过于昂贵？如果我卖了它，是不是因为有更好的选择？

3.复利效应：拥有更多的鹅

我们比农夫幸福很多，他只有一个下金蛋的鹅，而我们周围，有无数的可以下金蛋的鹅。我们可以努力工作，用工作所得来买鹅。在没有鹅的时候，这是一个很好的开始。

如果拥有了鹅，鹅自己也能下金蛋，产生复利效应。鹅下的金蛋，可以拿来再买会下金蛋的鹅，拥有下金蛋的鹅越多，每天拿到的金蛋也会越多；金蛋也可以拿来买饲料，喂养鹅，让它下的金蛋更大。这就是一种复利效应。

这就好比投资指数基金。指数基金的背后是一篮子上市公司，这些上市公司赚到了钱，一部分可以以现金的形式分红，如果把这些分红再投入，我们可以拥有更多的鹅。同时，上市公司不会把所有的钱都拿来分红，分红剩余的部分可以在下一年继续投入生产，来年获得更多的利润，也就有更多的钱用来分红，更多的钱用来投资到下一年。

这就是投资指数基金最主要的复利效应。即使我们不买卖指数基金，仅仅是持有，也是可以享受这个复利效应的。

4.寻找物美价廉的“瘦鹅”

有的时候市场也会不理性，乐观的时候会给某一只“鹅”出非常高的价格，有的时候也会很悲观，给一只鹅出很低的价格。

如果不看价格，一只羽毛光鲜、丰满肥硕、下的金蛋又多又大的鹅自然是最好的选择啦。但这样的鹅很受追捧，通常价格也会非常贵，买下来花的金蛋可能远比它能下的金蛋多很多。如果有机会以便宜价或正常价买到这种优质鹅，就牢牢握住不要放手，不过通常这样的机会比较少。

其实换一个角度，我们可以找一些比较瘦弱，但未来可能会变得健康的鹅。这样的鹅因为看起来很瘦弱，往往很便宜就能买下，但只要这个鹅以后能健康起来，甚至仅仅是变得正常些，我们收益都会很不错。

这也就是台湾经营之神王永庆的“瘦鹅理论”。

“二战”的时候王永庆在乡下养鹅，收购了一大批瘦鹅，也没有什么好的饲料可以喂，就弄了一些米糠烂菜叶喂鹅。结果出乎意料，那些骨瘦如柴的鹅，吃了很糟糕的饲料，居然长得也很不错。

王永庆悟出其中道理：在经济极不景气的环境中艰难生存下来的企业，一旦市场好转，事业就会迅速腾飞。

企业经营和投资是一样的道理。如果能以很便宜的价格买到瘦鹅，即使它仅仅是恢复正常，我们收益都会不错。不过，这样做的前提有两个，一是瘦鹅要足够便宜，二是瘦鹅不能真的饿死了，要能撑到恢复健康的那一天。

低估值的指数基金就是一只非常理想的“瘦鹅”。一方面低估值意味着买的比较便宜；另一方面指数基金作为一个“长生不老”的品种，它投资的是一篮子股票，不会倒闭，总能撑到恢复健康的那一天。

投资就是这么简单啦：拥有自己的“鹅”，看好它，让它下金蛋。

投资指数基金，复利从哪里来

我们知道，复利的威力是非常强大的。指数基金在投资过程中也是有复利效应的，这个复利效应来自哪里呢？对指数基金投资来说，复利主要有三种形式。

1.低买高卖

低价买入高价卖出，例如1元批发玩具，1.3元卖出，得到的钱再批发1元的玩具，再1.3元卖出。这就是我们最容易理解的复利了。

我们一般在指数基金低估的时候定投指数基金，等到正常或高估的时候卖出。这样就可以赚取低价买入，高价卖出的收益了。多来几次，就会有低买高卖的复利的效应。

2.公司盈利的再投入

也许在很长一段时间里，我们都是在持有指数基金。如果只是持有指数基金，还会有复利效应吗？答案是肯定的。

有一位王大爷开了一个包子铺。这个包子铺第一年投入了10万元，除去各项开支，最后赚了2万元净利润。王大爷接下来就有两个选择了：

选择一：把赚来的2万元再投入到包子铺里，把店面扩大，多招伙计，生产出更多的包子。

选择二：不把赚来的2万元投入到包子铺里，而是拿出来花掉。

王大爷仔细考察了一下周边的小区，发现想吃包子的人还有很多，扩大生产应该可以卖出更多包子，于是王大爷就把赚到的2万元重新投入了进去。第二年，王大爷的包子铺赚了3万元。

王大爷尝到了甜头，之后每年赚的钱都全部投入到扩大生产中。过了几年，王大爷的包子铺规模很大了，每年给王大爷赚取5万元的净利润。

这个就是公司盈利再投入带来的复利。公司可以把每年赚取的钱，再投入新的业务，追求新的发展，这样下一年会赚取更多的钱。这也是指数基金长期盈利上涨的重要来源。

这个过程就像一个投币机，投进去10元，拉一下摇杆，返回给你12元。这样的游戏我们肯定愿意玩。指数基金背后的公司就是这个投币机，投进去10元，来年产出12元。长期下来，公司的盈利会越来越多，而股价跟盈利长期看是正相关的，盈利上涨，股价就会上涨。比如恒生指数在过去的几十年里上涨了600多倍，主要就是盈利上涨带来的。

3.分红再投入

王大爷最近比较烦恼。他的包子铺，每年盈利超过5万元之后，王大爷发现，无论再怎么扩大包子铺的生产规模，附近买包子的人和包子的销量已经不再增加了。如果继续扩大生产规模，包子铺也不能给王大爷赚到更多的钱。

王大爷仔细想了想，每年赚的净利润，如果继续投入扩大生产，也不能带来更多的净利润，那我还扩大生产干吗，这钱不就是打水漂了吗？每年赚的钱，干脆拿出来一部分，投资到其他地方吧。

这种情况下，包子铺就变成了王大爷的“印钞机”，每年这个印钞机会产生盈利，王大爷拿着这个盈利去做其他投资，这也可以产生复利。这就是分红再投入产生的复利。

与王大爷成熟的包子铺一样，有的公司并不需要再投入特别多的盈利，因为即使投入盈利，也不会带来利润的增长，这种情况下，不如把每年的盈利多分红出来。我们在持有指数基金的时候，就可以收到这些成份股的分红了，将这些分红再投入到指数基金里，可以买到更多其他公司的股份。

分红再投入产生的复利大小，与指数基金估值高低有很大的关系。指数基金越是低估，分红再投入带来的复利越高，这一点跟低估值的时候定投指数基金是相通的。

这三种投资指数基金过程中的复利，除了第一种复利需要通过买卖来实现，后两种都是可以在持有指数基金的过程中实现复利的。不过具体哪一种复利占的比重更高，对不同的指数基金来说是不同的。

比如红利指数，假如买了1 000万元的红利指数基金，那指数基金背后的公司会赚取大约每年120万元的净利润，并把其中30%~40%的净利润以现金分红的形式分给股东。剩余的部分，会继续留存在公司，再投入发展，来年产生更多的净利润。

30%~40%就是分红比例。当一个国家经济发展成熟之后，公司就像王大爷的包子铺，再投入资金也无法产生更多的净利润了，这时不如把更多的净利润拿出来分红。所以像美股、港股，分红比例就会更高，有些企业甚至会把50%~60%的净利润以分红的形式分给股东。

盈利收益率与分红比例的乘积就是股息率，所以美股中有很多指数基金，盈利收益率虽然只有5%~6%，但股息率却达到3%~4%，与国内的指数基金差不多，其原因就在于分红比例较高。

以恒生指数为例，我们来看看“公司盈利再投入”和“分红再投入”带来的复利效应的威力。恒生指数从成立以来，从100点上涨到26 000多点，上涨了260多倍。指数的点数，默认不考虑分红再投入的复利，所以260倍的上涨主要就是公司每年留存的盈利再投入带来的复利威力。

如果加入对每年的分红再投入的考虑，恒生指数从100点上涨到68 000多点，上涨了680倍。这多出来的收益，就是分红再投入的复利威力。

以我们目前投资的指数基金来看，暴涨暴跌带来的复利目前最高。因为A股波动比较大，如果能低估买入，进入牛市高估卖出，能带来很惊人的复利效应。A股的波动率之高，居于世界前列。不过未来随着市场日益发展，A股的波动率也会有所下降。

目前国内经济处于周期底部，盈利能力还没有恢复，所以盈利再投入带来的复利效应还不明显。未来盈利能力逐渐提升，盈利再投入可以产生更高的复利。

分红再投入带来的复利，与分红再投入时指数基金的估值高低关系非常大。越是低估，分红再投入的效果越好，也就是相当于低估买入，这点跟我们低估定投指数基金原理相同。不过，并不是所有的指数基金都有分红再投入带来的复利，一般股息率高的指数基金才会有这种复利。

一般情况下，后两种复利不可兼得。盈利再投入带来的复利高的时候，往往是经济景气周期，此时市场估值会比较高，因而分红再投入带来的复利效果比较差。而分红再投入效果好的时候，往往是市场整体比较差的时候，此时市场估值偏低，盈利再投入带来的复利少。

对我们定投指数基金来说，因为手里没有太多的股份，需要长期定投，所以最好是盼望着低估的时间长一些，这样同样多的资金可以买到更多便宜的股份。再配合分红再投入，能够让我们积累更多的股份。

“高筑墙（价格大大低于价值时买入），广积粮（在低估区域不断定投积累股份），缓称王（定投时间越长，积累股票资产越多，到牛市收益也就越高）”，是定投指数基金最好的做法。

买入低估值的品种，为啥还会下跌呢

有很多朋友问，买的是低估值的指数基金，为啥还是会跌呢？为啥有的时候高估值的品种还会上涨，还涨得不错呢？

1.短期的涨跌与估值关系不大，更多的是供求关系

很多朋友都有一个误会：低估值＝买入后就会上涨，高估值＝很快就会下跌。但其实估值跟涨跌短期关系并不大。因为短期的上涨与下跌，更多的是与供求关系有关，而跟自身的价值关系不大。

举个例子，前几年日本地震后发生了核泄漏。民间疯传食盐也受到了核污染，很多不明真相的群众都跑去抢购食盐，很多地方的食盐价格从原来的几毛一袋，疯涨到了十几块一袋。

十几块一袋的盐是不是贵的呢？很明显，远高于它的实际价值。

那十几块一袋的盐会不会短期暴跌呢？不一定，这取决于购买者的疯狂程度，也就是短期的供求关系。只要谣言还在散播，就会有更多的人买食盐，推动价格上涨，这个时候供求关系决定了涨跌，而不是价格与价值的高低。

股票也是如此，即使价格涨到远比内在价值高，但短期只要有人抢购，还是能推动价格上涨。而且，股票投资中，散户还有一个特点，那就是“追涨杀跌”。越是上涨，大家越是惜售不想卖，这样市场上实际出售的股份越来越少，即“供”越来越少；而同时很多没有入场的投资者，看到股市表现这么好会踊跃入场，导致“求”越来越高，这也会加速价格的上涨。

反之，下跌的时候则是抢着卖。越是下跌，想要卖出的人越多，“供”就越来越多；但是暴跌的时候买的人少，这就加速了短期的下跌。

股票也是有内在价值的，但是股票的内在价值变化得并不快。例如指数基金，它背后代表的是几十家上百家公司，这么多的公司，它们的经营会在短期里就有较大幅度变化吗？并不会，这些公司长期会有变化，但短期变化并不大。所以短期波动的最主要因素是市场的供求关系：投资者对股票的需求和市场上股票的供应。

2.价格围绕价值上下波动

那估值还有什么用？岂不是对我们投资没有什么帮助了？其实并不是。

长期看股票背后的内在价值是会不断上涨的，而且价格会围绕价值上下波动。那我们就可以在价格低于价值的时候开始投资，等待价格赶超价值。这样可以赚到“价值上涨的收益”和“价格追上价值的收益”。

巴菲特有个很经典的比喻：“股价就像一只跟着主人散步的小狗，主人沿着马路前进，小狗一会儿跑到主人前面，一会儿又落后于主人。但最终主人到目的地时，小狗也会到。”我们寻找的就是落后于主人的小狗，最终到达终点的时候，小狗也会到，而这也是投资低估值品种的意义所在。短期里价格跟价值关系不大，但是从3~5年的时间长度上看，买入时的估值越低，未来的收益就会越好。

普通散户判断不出价格与价值的关系，主要看价格涨跌来投资，追涨杀跌。

高手可以判断出价格与价值的关系，在价格低于价值的时候投资，耐心等待价格回归价值。

大师不仅可以判断出价格与价值的关系，甚至还能反向利用大众的情绪，在“恐慌的时候贪婪，在贪婪的时候恐慌”。巴菲特很多经典案例都发生在股灾大众最恐慌的时候。

你愿意做哪一类呢？

《甜蜜蜜》与中国香港股灾

电影《甜蜜蜜》里面有一个镜头，张曼玉扮演的李翘，辛辛苦苦攒了钱，然后投了港股，结果遇到了超级股灾，损失惨重。

李翘经历的股灾是哪一次呢？就是历史上非常著名的1987年股灾。1987年10月19日，爆发了历史上最大的一次崩盘事件。美国股市指数一天之内重挫了508.32点，跌幅达22.6%，港股跟随其后，在不到半个月时间里，恒生指数下跌幅度达到46%，如图8.1所示。

图8.1 1987年恒生指数走势图

当时的美国和中国香港恐慌到了什么程度可想而知。投资者纷纷抛售手里的股票，避之不及。许多百万富翁一夜之间沦为贫民，数以千计的人精神崩溃，跳楼自杀。但之后呢？

港股不久后便收复了股灾期间的下跌，并不断上涨。到2017年，港股恒生指数已经达到25 000多点，是1987年股灾最低点的10倍以上。这就是指数基金长期上涨的威力。

我们看一下恒生指数的历史走势。当初的股灾，现在不仔细看已经看不到了。之后恒生经历过数次更大规模的下跌，但因为指数基金具备长生不老和长期上涨的特性，即使短期里遭遇股灾，长期也不会受到什么影响。

最倒霉的定投者

西格尔教授在他的著作《股市长线法宝》里讲过一个故事。

1929年6月，一个新闻记者采访了当时通用汽车公司的高级财务总监拉斯科布。拉斯科布讲了一个比较大胆的观点：人人都能发财。在访谈里，拉斯科布说投资者只需要每个月定投15美元，投入到美国股市中，在未来的20年里，投资者的财富有望稳步增长至8万美元。

在20年代的牛市狂热氛围中，几乎没有人怀疑这种言论。

但是在拉斯科布发表观点7周之后，美股股市崩盘。34个月之后，道琼斯指数只剩下41点，大盘股的市值蒸发了89%，数百万投资者的毕生积蓄化为乌有，成千上万的融资客最终破产。美国经济进入历史上最严重的萧条期。

毫无疑问，拉斯科布的言论遭到了无情嘲讽和抨击，甚至有议员说拉斯科布让普通民众在市场顶部买入股票，应该为股市崩盘承担责任。《福布斯》（Forbes）杂志专门撰文指责嘲讽拉斯科布。

拉斯科布错了吗？

事实上，如果一个投资者在1929年按照拉斯科布的建议构建长期定投组合，每个月坚持定投15美元到美股上，计算一下该组合的收益，到1949年，累计资金将达到9 000美元，年化收益7.86%，高出当时债券收益率两倍以上。30年后，这一投资增加至6万美元以上，年复合收益率也上涨到12.72%。尽管没有拉斯科布预测得那么高，但也是同期债券的8倍以上收益率了。

拉斯科布可谓是最倒霉的定投投资者了。但即使像拉斯科布这样倒霉，在估值最高点开始，经历了有史以来最严重的崩盘，定投都可以帮助投资者取得不错的收益。

如果他能看一下估值，在股市的估值低点开始定投，既可以做到短期不会有大幅下跌，长期来看也将会有一个更加惊人的投资业绩。

而这，正是本书所要告诉大家的。

买指数就是买国运：从日本股市看指数投资

在以前介绍指数基金的时候，有朋友提出过疑问，像美股和A股，这两个股市背后的国家在过去的20年里经济发展不错，由此对应的指数也表现不错。如果“不幸”投资的是日本这样经济发展停滞的国家，指数基金表现还会好吗？

日本股市最主要的是东京证券交易所，对应的指数是日经225指数。这个指数的定位和沪深300、标普500比较类似：选择了成交量最活跃、流通性最好的225只股票。基本是蓝筹股的代表。

日本股市在1989年以前可谓是顺风顺水。在20年的时间里一路从2 000多点涨到了接近40 000点，整个指数上涨了20倍，几乎是一路牛市上涨，是当时全世界表现最好的股票市场。但从1989年开始，日本股市一蹶不振，开始了漫漫下跌路，从1989年一直下跌到2008年，才触及最底部的8 000点左右。随后日本股市上涨到今天的17 000点左右，如图8.2所示。假如不幸在1989年日本股市最红火的时候投资了日经225指数，到今天快30年过去了，仍处于深度套牢中。

图8.2 日经225指数历史走势图

为何80年代末以来，日本股市表现这么差呢？原因有两个：一是日本经济整体进入低迷阶段，二是80年代末日本股市泡沫非常严重，高估值下跌导致之后的股市整体回报都很差。

1985年的时候，在美国的主导下，五国集团（G5）达成“广场协议”，以人为干预的方式迫使日元升值。日本是一个出口大国，日元升值对日本来说很不利，为了抵消这种影响，日本央行降低了利率。日元升值和利率下降的双重影响下，市场上货币供应量迅速增加，庞大的资金流入了日本房地产市场和股票市场。

日本股市从1983年开始缓慢上升，1984年年初日经平均指数上升至10 000点以上，广场协议后，股市迅速进入大牛市。1986年1月日经平均指数为13 000点，至1987年9月便上涨至26 000点。即使遭到了1987年10月19日“黑色星期一”全球股市暴跌的袭击，日本股市上升的脚步也未受阻。

1989年12月29日，日经平均指数达到历史最高点38 915.87点，这是牛市之初的近3倍，股票市场总市值上涨到611万亿日元，相当于GDP的1.48倍。1989年，日本股票市场的市盈率高达70.6倍（对比一下，2007年A股牛市最高的时候，市盈率高达55倍，当年日本股市最高峰，比A股还要疯狂得多）。

股市巨大的财富效应使得居民个人消费心理膨胀，人们争相购买新车、高尔夫会员证和名牌产品等，民间消费支出连年增长，新建住宅大量增加，整个日本都沉浸在空前的繁荣和疯狂之中。人们甚至坚信“股价只涨不落、地价只升不降”的大和神话永不破裂。1990年1月3日，《日本经济新闻》（Nikkei）邀请20位著名企业家进行股市预测时，大家一致乐观地认为1990年的股价将继续上冲至42 000~48 000点。

但是事与愿违，1990年4月2日，日经平均指数暴跌至28 002.07点，比1989年末的最高值下降了28.05%，1990年10月1日，又降至20 221.86点，股市总市值消失了270万亿日元以上。股票的下跌也引起国内债券市场的恐慌，抛售股票、债券的资金迅速流向境外，日本金融市场出现了股票、债券与日元三重贬值的混乱。1990年秋季，房地产开始暴跌。

大牛市的破灭使日本经济增长率从1990年的6.0%降至1992年的1.1%，1992年日本股票市场总市值跌至289万亿日元，比1989年下降了52.7%。暴跌的股价和地价使居民持有的金融资产价格严重缩水，个人金融资产的暴跌所产生的逆资产效果导致消费信贷收缩，居民消费锐减。

日本股市为何最近20多年收益不好呢？一方面因为经济低迷，另一方面也是因为当年股市整体估值太高。高估值投资，自然收益不理想。

但是，如果在日本股市低估的时候投资，收益仍然是不错的。著名的投资大师邓普顿，也是低估值投资的忠实实践者，他最成名的案例，就是在五六十年代买入了大量低估的日本股票，在随后的日本大牛市中收益颇丰。

即使是在日本股市泡沫破裂后，日本股市也多次出现低估的时间段，像2009年的时候，日本股市整体估值也非常低。如果在低估的时候投资，收益也不错。

日本指数给我们两个启示：一是投资指数基金的时候，要在低估时投资，如果在高估的时候买入，收益不会好；二是即使在低估买入，国家经济发展的好坏，也会极大地影响最后的收益。“买指数就是买国运”，这句话还是非常有道理的。

相信中国经济会持续发展走好，这就是我们投资指数基金的最大信心来源。

看到上涨，定投下不去手怎么办

我们在定投的过程中，有时候定投的品种出现了上涨。虽然它还是处于低估区域，但是总觉得“下不去手”，该怎么办？

1.低估是一个区域，不是一个点

要解决“下不去手”的问题，首先我们得明白，对指数基金来说，低估是一个区域，不是一个点。

一个指数历史最低值是5倍市盈率，未来我们一定还能在这个最低估值买入吗？不一定的，可能这样的极端情况未来再也不会出现。所以一味地等待超低估值再买入，可能永远都等不到。

但是我们可以判断出，如果它的市盈率是6~7倍，那么大概率应该是处于低估区域的。即使我们买不到最便宜的，次便宜的也可以接受。只要指数基金还处于低估区域，理论上我们就可以用定投的方式去投资它。这样我们的每一笔交易都能买到便宜的股份，只是便宜的程度会有所不同。

记住，“低估是一个区域，而不是一个点”。

2.把计划落在纸面上

定投是一个很简单有效的投资策略，但是能长期坚持下来的人寥寥无几。原因很简单，像指数基金的价格会大幅波动。一旦下跌，会因为害怕担心受到损失而不敢买；一旦上涨，会渴望落袋为安，想要卖掉而拿不住。

这种厌恶损失的心理是每个人的本能，要克服这一点，一个比较好的做法就是把我们的定投计划落在纸面上。

列在纸面上的定投计划，可以很有效地避免主观情绪的影响。如果股市出现了暴跌，不要紧，拿出计划，算一下我们要定投的金额和品种，坚持定投；如果股市出现上涨，也没关系，拿出计划，看看有没有达到我们设定好的卖出标准，没有的话就坚持持有。

一个完整的定投计划要包括定投的时间，预计买入的金额，买入的条件，卖出的条件等。计划要能落在纸面上，任何一个人拿到计划都可以执行出差不多的效果，那这个计划就到位啦。

3.定投就像还房贷

其实仔细想一想，定投计划跟还房贷挺像的。还房贷月供是一件挺有意思的事情：

（1）每个月到了那个时间点就把钱准备好。

（2）虽然房价有涨有跌，但我们不敢推迟还月供，否则被计入征信，会有很多麻烦。我们也不想每个月提前还月供，因为不想提前把钱交出去，拿在自己手上至少还有一点利息。所以最好的策略就是每个月在还款日之前找一个临近的固定时间点来还。

（3）若干年下来还完月供，手里多了一套房子这样的资产。

还月供是一个纪律性很完美的定投。在每个月固定的时间点还月供，不会滞后，也不会提前多少。每个月还多少钱会精心设计好。长期坚持下来，手里就有了一套房子的全部产权。

其实我们定投跟还月供是一样的。也是每个月到了时间点就定投。我们也无法判断股市短期的涨跌，如果提前定投或者推迟定投，都不能保证就比定期定投效果更好。所以最好的策略就是每个月到了自己设置好的时间点就进行定投。这样长期坚持定投下来，我们手里会积累大量的股份。

定投指数基金和还月供买房子的模型差不多，都是聚沙成塔。区别在于房子这种资产有使用价值，先把资产给你用，后面慢慢还；另一个是慢慢定投，逐渐积累起资产。

实际上，定投指数基金的时候，我们还有一个优势。要还多少房贷是根据买房子时的房价来设计的；但是定投指数基金时，指数基金的估值则是会不断变化的。如果指数基金出现非常诱人的低价，我们可以增加定投的金额，这样能买到更多的股份。当然，具体什么估值该定投多少，也是要预先制定好计划的。

总结一下，低估是一个区域，不是一个点。只要保证我们每一次定投都是在低估的时候投入，最终拿到的都会是便宜的指数基金。

为了保证定投能够长期坚持下去，一份落在纸面上的计划是必不可少的。这个计划或许会比较粗糙，但可以帮我们避免心理上的动摇：每当我们动摇的时候，可以看看当初自己制订的计划。

定投的“双核制”

本书一直在讲的基金定投，其实隐含了一个非常重要的前提，那就是我们有定期的现金流收入，可以用于定投。这个收入，对大多数人来说主要是工资，也有可能是开公司的盈利，或者持有的房地产收到的租金。

定投指数基金其实一直都是一个“双核”制：靠工资、租金等收入提供稳定的现金流，靠指数基金来放大收益。

我们在股市之外，能够靠工作、收租等方式创造现金流，这就是我们个人投资者最好的“防御资产”。这可以说是个人投资者独有的优势，没有业绩压力，定期还有稳定的现金流可供投资。说实话，哪个基金经理要是有这样的条件，做梦都会笑醒，因为如果基金的业绩有大幅回撤，基金会被大幅赎回，相当于在低估的时候被迫卖出，而个人投资者却可以从容不迫地用现金流加仓。

就我个人体验来看，这个双核制是非常恐怖的。

工资这种现金流收入的提升是很快的。认真工作，收入在工作的前几年里翻番并不是难事。于是我们自己，就变成了一个“定期产生现金流”的债券类资产，而且这个债券类资产的现金流比较稳定（只要表现稳定，工资一般不会大幅下降），现金流的提升速度也很快（努力工作，现金流会提升很快）。另外，这个现金流还不会受到股市波动的影响，是非常完美的防御资产。

所以我一直建议手里没什么资产的时候，重心还是放在工作上。

有了自己这个稳定的现金流来源，我们就可以靠定投指数基金来放大收益了。定投低估值的指数基金，收益上不会亏待我们，而且非常省心省力，并不会影响我们的正常生活和工作。

当然，为了保证自己工作产生的现金流足够稳定，平时也要注意身体健康。养成良好的作息习惯，早睡早起；经常锻炼，提高身体素质。这些不仅有助于工作，也有助于长期投资发挥复利的威力。巴菲特之所以能成为世界著名的投资大师，跟他的长寿也是有很大关系的。

认真工作，用双手创造价值，把自己打造成“获取稳定提升的现金流”的资产，这是我们的防御武器；再将现金流定投到低估值的指数基金上，依靠低估值的指数基金来放大收益，这是我们的进攻武器。这个“双核”制定投体系，是最适合大多数人的投资思路。

依靠这样的双核制，实现财务自由，就只是时间问题了。

有恒产者有恒心

在我平时撰写指数基金文章的时候，经常被问到一个问题：我们投资指数基金，什么时候卖出？

1.巴菲特的卖出三条件

我卖出指数基金，是参考的巴菲特关于卖出的三条件。巴菲特对股票的卖出，有以下三个标准：

基本面恶化

对指数基金来说，基本面跟一个国家的宏观经济密切相关。如果相信一个国家经济能长期崛起，那对应的指数基金的基本面也会随之向上。所以这个标准国内的指数基金一般用不上，主要是依据后两个卖出。

过于昂贵

当指数基金估值过高的时候，它就变得“昂贵”了。例如2007年，当时国内的指数基金，市盈率估值基本都是40+了。到了过于昂贵的时候可以卖出，换成其他的资产大类（例如合适的房地产、债券基金、理财等品种）。

书中前面提到的“盈利收益率低于6.4%卖出”“指数基金进入自身历史高估值卖出”等，都是基于这一标准。

有更好的品种

有的时候，我们持有的指数基金估值正常，但出现了跟持有的品种类似、却更便宜的品种。例如上证50指数与H股指数，有的时候上证50指数远比H股指数估值低，有的时候却反过来。所以如果出现了远比手里持有的基金更便宜的品种，是可以卖出换过去的。

我们投资指数基金也是遵循这三个条件。条件1基本不会出现，因为中国经济还在高速发展。条件2会在牛市中后期出现，我们会发现很多指数基金在我公众号的指数估值表里进入了红色的高估区域。条件3操作比较复杂，需要具体案例具体分析。感兴趣的读者可以关注公众号。

不过，无论哪个卖出条件，都不是频繁出现的，在卖出之前都需要我们耐心地持有。大多数时间里，我们要做的，就是坚定地持有股票资产，享受它的复利增长。

2.用买资产的角度投资指数基金

不过我发现了一个更有意思的地方，很多朋友对于指数基金是没有长期持有的打算的，大家在指数基金上赚到钱之后会想着把这个“烫手山芋”抛掉，生怕之前的收益没了。其实，指数基金长期是上涨的、在低估和正常估值区域都能提供不错的长期收益，但很多朋友并没有长期持有指数基金的打算。

或者说，大家在潜意识里并没有把它当成是一个可以长期持有的资产。在很多人的心里，定期储蓄、银行理财、保险保单、房子都是可以长期持有的，而指数基金赚了钱就要赶紧卖掉。

其实，没有达到卖出条件的时候，我们只需要安心持有指数基金就好，就像我们持有其他能产生现金流的资产一样。我们来看一些数据。

美股的道琼斯指数从100点长到20 000点，涨了200倍。

港股恒生指数从1964年100点起步，到今天加上分红是涨到60 000点，上涨了600倍。

A股历史比较短，但上证综指也从100点涨到了3 000多点，上涨了30倍。

除此之外的日本、韩国、英国、德国、澳大利亚等国家，只要经济发展得还算过得去的，指数基金的长期收益都非常不错。

指数基金短期里会有波动，但长期是不断上涨的，而且从各个国家的历史看，指数基金可以抗通货膨胀、能抵御货币超发导致的居民购买力下降。指数基金作为一个资产大类是非常不错的选择。

但是如果过分地关注它短期的价格涨跌，我们是很难长期坚持持有的。因为在持有过程中，即使背后公司的经营没有什么变化，指数基金也会因为各种不理性的恐慌和贪婪而大涨大跌。这些小波动我们并不需要在意，大多数时间里需要我们坚持持有指数基金，获取背后公司经营的收益，而不是频繁地短期买卖。

3.“迷你”公司

在投资指数基金的时候，最好改变我们的观点，不要把股票看成赌博的筹码，不要过分关注短期的涨跌。

我们可以把每一份指数基金看成是一个“迷你”公司。

比如我们现在买了1万元的低估值指数基金，这就相当于一个市值1万元的迷你公司。买下这个迷你公司后，公司就能赚取每年1 100～1 200元的净利润（市值/市盈率，得到的就是每年的净利润）。净利润中的350元左右会分红给我们，我们可以拿出一部分去花，剩下的再投入到公司里用于来年的发展，这样可以赚到更多的利润。

你是这个迷你公司的老板，但是并不需要你亲自去管理，不需要你进货、跑工商局、应付客户。更奇妙的是，这个公司几乎不会倒闭，即使你一点都不关心这个公司的发展，它也能一直自己运作下去。

每隔一段时间，我们就买入一些这样的迷你公司，只要这些公司还在正常运营、赚取利润，我们就可以耐心持有它们。最后当我们积累下足够多的迷你公司，自然就财务自由了。

有哪个大老板会把自己手里赚钱的公司随便买来卖去呢？

每一个指数基金，背后其实就是一篮子公司。这些公司里有上万名员工在每天辛勤的劳动，为股东创造价值。每一份指数基金，就是这样一个“迷你”公司。我们持有它一天，这个迷你公司就是我们的产业，就会为我们产生利润、创造价值。这些价值会积累得越来越多。除非有人愿意出个大价钱（牛市估值很高），否则我们为何要轻易地卖出在低估时买入的这个“产业”呢？

定投若干年之后，我们大多数人手里会持有价值几千万、年稳定产出几百万净利润的迷你公司，这些“产业”是我们实现财务自由的基石。

有恒产者有恒心，无恒产者无恒心。持有资产，这是我们实现财务自由的必经之路；而拥有“长期持有资产”的信念，是走上财务自由的第一步。

投 资 者 笔 记

·低估值的指数基金就是一只非常理想的“瘦鹅”。一方面低估值意味着买的比较便宜；另一方面指数基金作为一个“长生不老”的品种，它投资的是一篮子股票，不会倒闭，总能撑到恢复健康的那一天。

·指数基金，它背后代表的是几十上百家公司，这么多的公司，它们的经营会在短期里就有较大幅度变化吗？并不会，这些公司长期会有变化，但短期变化并不大。

·认真工作，用双手创造价值，把自己打造成“获取稳定提升的现金流”的资产，这是我们的防御武器；再将现金流定投到低估值的指数基金上，依靠低估值的指数基金来放大收益，这是我们的进攻武器。这个“双核”制定投体系，是最适合大多数人的投资思路。

后记

最近几年，我一直大力推广定投指数基金。撰写了几十万字有关指数基金的内容，参加了中央人民广播电台和北京电视台的投资类节目，出席了几十场有关指数基金投资的讲座。在2016这一年的时间里，我就回答了3万多个关于指数基金投资的问题。

为何我要不遗余力地推荐定投指数基金呢？

著名的投资社交平台雪球，页面有个功能，叫作投资组合。我们可以自己构建虚拟投资组合，跟别人的投资组合收益进行对比。里面有一个非常有意思的组合，这个组合没有任何的股票、债券、基金，是一个100%纯现金的组合。这个组合截止到2017年5月底，战胜了68.48%的其他组合。

68.48%！

这个数字意味着，假如我始终持有现金，我能在中国股市战胜68.48%的投资者。换句话说，在国内股市，有近70%的投资者是亏钱的。A股流传的“七亏二平一赚”，是非常贴切的。

难道说A股真的这么不堪、收益率真的很差吗？

其实并不是。过去十几年，国内的股票基金，平均有14.11%的年复合收益率。在所有资产中表现也是很不错的。长期看并不是亏钱的，甚至在同期全世界范围内的表现也算可圈可点。

一方面，是14%的长期收益率；另一方面，却是接近70%的投资者亏钱。为什么会有这么奇葩的情况出现呢？

最根本的原因在于大多数投资者，往往是在股市最火热、涨得已经很高的时候，才进入股票市场。

像2007年、2015年，是国内股市最火热的两个时间段。国内股市在很短的时间里，出现了数倍的涨幅。巨大的财富效应吸引了很多普通投资者跑步入场。

几年前日本NHK推出过一个纪录片《上海股市中狂热的人们》，大家感兴趣可以搜索一下，看一下牛市中人们的疯狂。在2007年A股最火热的时候，出租车司机都在讨论股票、菜场买菜的大妈见面第一件事是问今天买了哪只股票。大家对股票能赚钱深信不疑，丝毫不关心为了这些股票付出了多少价格。这些高价买入股票的投资者，随后付出了惨痛的代价。

事实已经证明，大多数普通投资者，如果没有掌握一定的投资技巧，很难在股市上赚钱。接近70%的投资者在股市上是亏钱的。

现在就有一个简单的方法，能够让一个“什么都不懂的业余投资者”，长期从股市中获得不错的收益。那就是股神巴菲特所推荐的——定投指数基金。

通过定期投资低估值的指数基金，绝大多数投资者，不仅仅是不亏钱，而且还能获得比其他大多数投资品种更好的收益。

2016年年底的时候，我在我的公众号上做了一个调查，有3 317人参与了问答，这个问答凡是关注了我公众号的朋友们都可以看到。参加问答的投资者，有95%的人使用了我的定投方法进行了定投，有74%的人每个月定投1 000元以上。

这些定投者当中，有96%的人定投指数基金是盈利的，只有4%的人亏损（亏损的原因主要是定投刚开始、时间太短）。要知道2016年A股整体下跌12%，但定投低估的指数基金，却仍然可以获得不错的收益。

在过去的几年里，已经有几十万投资者，学习了本书所介绍的“低估值定投指数基金”的理念，开始了自己的投资之路。

在未来的日子里，我会继续分享有关指数基金的投资内容，也会定期统计定投指数基金投资者的收益。相信10年后，看完本书并真正实践了定投的投资者们会集体创造一个中国投资市场上的奇迹：上百万的指数基金定投者，其中90%以上都能获得不错的投资收益，彻底洗刷A股“七亏二平一赚”的屈辱。

看完本书，如果觉得这本书不错，也欢迎分享给身边的朋友。在本书的最后，送给大家我非常喜欢的一句话：“我相信，我终将富有！”

附录

定投常见问题汇总

我对定投常见的问题进行了调查，把其中投资中最常问的一些问题进行了汇总。在具体实践定投的时候，可以比较方便地根据问题汇总快速查阅本书，解决问题。

1.刚开始定投，不知道买哪些基金好？

刚开始定投，不适合投入太多资金，最好以定投低估值指数基金为主。

详情见本书第四章。

2.在哪里定投指数基金比较合适？

定投指数基金有两个渠道：场内渠道和场外渠道。刚开始接触定投的话，场外渠道相对简单一些，步骤也少，不需要考虑太多。

详情见本书第五章第四节“定投的实操步骤”。

3.定投指数基金能赚多少钱？

即使不会任何策略，只知道始终坚持定投指数基金，也可以获得10%以上的长期收益率。

如果是在指数基金低估的时候定投，获得14%以上的收益问题不大。再高需要看大家掌握了多少投资方法，以及买入的成本是否够低。定投的收益率，需要用IRR公式来计算，第五章中也有介绍。

就我个人来说，定投指数基金，2014~2015年获得了79%的收益，2016年获得了14%的收益，2017年截至5月本书定稿前也有8%的收益。最近几年都是还可以的。

2016年年底也做过一次调查，公众号有3 317人参与调查，其中96%的朋友都是盈利的。所以在定投收益上大家不用太担心。不过只定投几个月，是无法展现指数基金定投的威力的。

详情见本书第五章。

定投指数基金是一个长期的过程。只有长期坚持下来，才能把定投的威力最大化地体现出来。

4.如何判断高低估值？

给指数基金估值的方法非常多，不过我们并不需要全部掌握，只需要掌握其中比较容易使用、比较稳定的方法就好。

例如第四章介绍的盈利收益率法，我们可以看盈利稳定的品种的盈利收益率在10%以上，大概率就是低估的。不适合盈利收益率的品种，也可以用博格公式法来进行判断。

如果对估值细节还不理解，直接看公众号每日推送的估值表，也可以找到哪些品种是处于绿色低估的。

详情见本书第四章。

5.如何做到长期坚持？

这是一个很关键的问题。定投的方法并不难学，但坚持下来的人并不多。因为在定投过程中，指数基金也会不断涨涨跌跌，遇到大起大落，对新手来说就很难坚持定投下去。

就我个人来说，坚持定投最好的一个方法，就是把定投计划列在纸面上。几月几日定投，这次定投多少钱，都写在纸上，提前把计划准备好。

凡事预则立，不预则废。

详情见本书第六章。

6.定投买入多少钱合适？

这个问题是因人而异的，因为每个人的收入和开支都不同。

一个比较普适的方法，是“（每个月收入-各项开支）×0.5”作为定投指数基金的金额。例如每个月赚8 000元，除去各项开支后剩余4 000元，就定投2 000元。基本上适合大多数人。

从这里也可以看出，想要定投获得更多的指数基金份额，开源节流很重要。

年轻上班族还是以工作为主，刚开始工作的前几年很重要，努力工作可以稳定地提升收入。只要不乱花钱，开支不会快速增长的。例如工资5 000元的时候，每个月花3 000元；可能工资7 000元的时候，每个月开支增加到3 500元。这样可以用于定投的资金会比工资涨幅还要快。这也是我的一些心得。

详情见本书第六章。

7.什么时候卖出？

巴菲特关于什么时候卖出，有以下3个标准：

（1）基本面恶化。

指数基金是可以长生不老的，基本面恶化主要是针对个股来说的。所以这一条基本用不到。我们投资指数基金，卖出主要是后两种情况。

（2）过于高估。

当指数基金进入高估的时候，就是适合卖出的时候。这种情况往往发生在牛市中后期，此时指数基金已经有较大幅度的涨幅，需要卖出获利。

在公众号每日推送的估值表里会显示为红色。我们在绿色低估阶段开始定投，涨到黄色正常估值的时候继续持有，到红色高估的时候卖出。

（3）有明显更低估、更合适的品种。

这种情况比较特殊，主要是非常相似的品种之间会出现的情况：如果有一个品种跟手里的品种很相似，但估值低很多，那么就可以卖出手中持有的品种，换到更低估的品种上。这种策略叫作轮动。

例如2014年的时候，A股整体比港股低估很多。如果手里有H股指数基金，在2014年应该卖出换到明显低估很多的A股指数基金上。因为H股背后的公司跟A股背后的公司是同一批。就是这个原理。

不过这种操作比较复杂，刚开始接触指数基金，主要是以第二种“过于高估”的情况作为卖出标准。

详情见本书第四章。

8.指数基金有复利吗，怎么体现？

对于指数基金投资来说，复利主要有三种形式：低买高卖；公司盈利的再投入；分红再投入。

详情见本书第8章。

9.从低估定投到高估卖出需要多长时间？

股市一轮牛熊周期需要5~10年不等（美股的周期更长，大约15年左右，国内股市的周期短一些）。每一轮周期的长度都不同，所以不好预测。这个周期是从熊市到牛市再到熊市的长度。

不过一般来说，我们定投的时候大多是在熊市期间，然后一直持有，直到牛市高估，大约为3~7年的时间。所以定投指数基金要做好定投3年以上的心理准备。不一定是标准的3年长度，但要有这个心理准备。

图书在版编目（CIP）数据

指数基金投资指南/ 银行螺丝钉著. --北京：中信出版社，2017.11

ISBN 978-7-5086-8254-9

I. ① 指…II. ① 银…Ⅲ . ①指数－基金－投资－指南 Ⅳ. ① F830.59-62

中国版本图书馆CIP数据核字（2017）第254077号

指数基金投资指南

著者：银行螺丝钉

出版发行：中信出版集团股份有限公司

（北京市朝阳区惠新东街甲4号富盛大厦2座 邮编100029）

价值的力量

雪球 编著

中信出版集团

目录

序言

前言

投资实战篇 成长与价值，量化与指数

聚焦成长：挖掘未来的十倍股

专注价值：A股的价值投资实践

量化投资：聪明的投资者玩的游戏

指数投资：普通投资者的最优选择

投资的“神奇公式”

行业篇 拥抱核心资产

医药股投资实战

消费股投资攻略

科技股掘金指南

财富故事篇 投资实现价值

市场篇 A股向上的趋势是确定的

序言

正如大家知道的那样，多年来我一直是身体力行的“投资中国”论支持者，持有的股票以中国企业为主。

为什么要投资中国？

中国拥有全世界最大的单一市场，大陆人口规模达到14亿，人均GDP突破1万美元，并且在持续上升中。

这14亿人口的质量也在持续提升。经过多年的投入，现在中国基础教育标准统一、质量稳定。高等学校的毛入学率已经达到45%的水平。慢慢地，中国会变成人口以大学生为主的国家。他们不仅是优质的人力资源，也是持续的消费人群。

这个统一的市场现在拥有世界一流的基础设施，包括高铁、高速公路、机场、通信网络、输电网络这样的硬件，以及物流系统这样的软件。中国的物流系统规模之大、成本之低、效率之高，可以说在全世界范围内处于领先地位。

庞大的市场、优质的人力资源、高效率的基础设施，营造了良好的营商环境。因此，中国出现了一批竞争优势明显、治理结构优秀、股东回报惊人的企业，出现了一批眼光长远、能力超群的企业家，出现了一批竞争力已经居于全球领先水平的行业。其中，最优秀的行业是互联网。中国的互联网企业与全球互联网巨头相比，在产品服务竞争力、企业管理水平、利润市值规模方面已经处于同一个水平。我认为，互联网是中国拥有的第一个具有全球竞争力的行业。

优秀的企业为投资提供了良好的标的。中国的投资环境，尤其是二级市场投资环境，也是非常好的——不收（暂缓征收）资本利得税，（长期持股）不收红利税，不收遗产税。

那么，中国为什么能在短短几十年间拥有今天这样的成就呢？这跟社会环境有关，也跟产业变迁有关。

在漫长的农业社会，人口一直是中国社会的沉重负担。因为在单位耕地面积上投入更多的劳动，效率不会上升，反而会下降，甚至发生耕地上的产出没有任何利润，连耕种者都养不活的情况。

中国在三四十年的时间里，工业化迅速崛起。当下，全球经济已经进入信息经济时代，中国巨大人口形成的市场规模，以及良好基础设施提供的营商环境，成为服务业、信息产业发展的巨大优势。

所以，是投资中国的时候了。

方三文（不明真相的群众）

雪球创始人

前言

巴菲特有一句投资名言：“人生就像滚雪球，重要的是找到很湿的雪和很长的坡。”在2019年的《致股东信》里，巴菲特回顾他的投资历程时，进一步把自己在投资方面取得的成就归功于搭上了第二次世界大战后美国经济增长的顺风车。这是巴菲特对雪坡理论的最佳阐释：做好投资需要选对行业赛道，更需要稳定繁荣的国家经济！

身处今天中国的我们，如果认真思考、比较，会发现自己是更加幸运的，“中国经济在有基础、有条件、有动力地实现稳中有进、持续向好”。我们生活在一个增长动力更足，成长性更高的中国。

回顾历史，中国GDP从1952年的300亿美元增长至2018年的13.6万亿美元，涨幅高达452.6倍，自2010年超越日本成为世界第二大经济体后，一直稳居世界第二位；中国GDP占世界经济总量的比重从1978年的1.8%跃升至2018年的15.9%；自2006年以来，中国对世界经济增长的贡献率稳居世界第一位，2018年中国对世界经济增长的贡献率达27.5%，成为全球经济增长的头号引擎。

放眼当下，中国的工业体系、交通运输、信息通信、能源供给等基础产业和基础设施已经实现重大飞跃。中国目前拥有41个工业大类、191个中类、525个小类，是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，构建了强大的产业集群。中国制造有着更低的成本和更高的效率，打造了全球竞争力；中国的电子商务、线上娱乐、移动支付、本地生活等互联网创新领先全球；中国消费已经成为经济稳定增长的动力源泉，中国社会消费品零售总额在2018年已经达到38万亿元。

展望未来，中国人口红利仍在，中国制造优势扩大，中国科技能力提高，千千万万勤劳智慧的中国人将用双手打拼，用大脑创新，继续打造一个更加高效运转、更加繁荣富强的中国。中国会越来越强大，人们拥有的财富将继续增长，人们的消费能力将继续提升，人们的生活会越来越美好。

今天的中国有着超长的雪坡，是聪明的投资者长期滚雪球的理想国度。红杉中国创始人沈南鹏坚持投资中国20年，几乎投资了半个中国互联网产业，他说：“20年前，很多人不那么看好中国，有各种担忧，但如今来看，凡是做出很大事业的中国企业家，身上都有一个共同的特点，就是Long China（做多中国）。”

也有越来越多的海外资本大鳄纷纷看多中国。桥水基金的掌门人瑞·达利欧（Ray Dalio）在资本市场动荡的2019年8月仍然表示：“投资者需要进入中国，不投资中国非常危险……10年或15年后的中国一定会让今天的人再次吃惊。”“股神”巴菲特也是“做多中国”的典型代表。在2019年5月举办的伯克希尔-哈撒韦公司的股东大会上，巴菲特表示：在过去的几十年里，中国发生的变化令人难以置信，这些变化还将继续，中国经济也会继续增长。伯克希尔-哈撒韦公司已在中国投入了很多资金，但仍然不够。未来15年内，公司可能会在中国市场进行更大规模的投资。

随着A股市场的不断开放，越来越多的全球投资者在加入投资中国的行列，从QFII基金，到沪港通、深港通、沪伦通，再到“入摩”“入富”，中国资产在全球资产配置中所占的比例越来越高，全球投资中国的资金越来越多。但是，投资中国最强大的力量还是我们自己。随着中国居民财富的不断积累，投资需求越来越旺盛，A股的账户数从2000年的6123万户增长至2018年的1.55亿户，公募基金规模从1998年的120亿元增长至2019年的超过13万亿元，私募基金规模从2004年起步时的不足10亿元增长至2019年的超过13万亿元，源自内部的投资中国的力量愈发强大！而国人的金融资产投资仍然处于起步阶段，2018年全国城市家庭总资产规模高达428.5万亿元，但金融资产占比仅11.8%，相比之下，美国居民金融资产占家庭总资产的比例为42.6%。相信随着中国居民财富的持续增长和投资的增加，居民将继续成为投资中国的最核心力量！

在资产供应端，中国A股市场虽然只有不到30年的发展历史，但是也在摸索过程中快速成长着。A股上市企业数量从1992年的14家增长至2019年的3682家，A股上市企业的总市值从1992年1月2日的91.6亿元增长至2019年9月4日的61.7万亿元。

虽然A股指数处于“青春期”，呈现了一定波动性，但是追溯历史数据最长的上证综指，它从1991年7月15日推出时的100点上涨至2019年9月5日盘中的3000点，28年的年均复合投资回报率为13%；历史更短一些的沪深300指数，从2005年4月8日推出时的1000点上涨至2019年9月5日盘中的3950点，虽然投资周期只有14年，但年均复合投资回报率也达到了9.8%。

这是遵循巴菲特的雪坡箴言，简单地相信中国这个超级雪坡能长期创造价值就可以获得的平均收益，但这已经是在全球范围内都极具吸引力的投资回报率。这些年来，中国各行各业都涌现出了一批具有代表意义的优秀企业，如消费行业的茅台、伊利，医药行业的恒瑞医药、爱尔眼科，科技行业的立讯精密、信维等，它们在A股主板、中小板、创业板等多层次资本市场上市后，给投资者创造了非常丰厚的投资收益，10年10倍者比比皆是。

回顾波澜壮阔的大发展，我们激情澎湃；站在2020年的当口，我们的心情可能会有些复杂。时代在前行，产业在变革，世界处于“百年未有之大变局”。或许我们内心会有一些忐忑，毕竟未来是不确定的，但是我们可以预期：14亿中国人，2000多万家中国企业，每个个体，不管从事什么职业，都在努力打拼，都是一个个向上的力量，这些力量汇聚在一起，一定会为每个人赢得越来越美好的未来！

当下，我们能做什么？坚信价值，投资中国！

在本书成书过程中，感谢参与对话的各投资机构的支持，感谢雪球运营部、财富事业部和商业化事业部小伙伴们的鼎力支持，感谢钟日昕、杨勇、王颖杰、刘美彤、冯冬杰、吴晓琳、赵一伟、潘璇、刘更等在成稿中的付出，感谢中信出版集团相关编辑老师的辛苦。

投资实战篇　成长与价值，量化与指数

聚焦成长：挖掘未来的十倍股

A股市场正发生着长远的核心变化

杜猛|上投摩根副总经理、投资总监

南京大学经济学硕士，毕业后先后任职于天同证券、中原证券、国信证券和中银国际证券，自2007年起加入上投摩根基金管理有限公司，先后任行业专家、基金经理及副总经理。拥有17年投资研究经历，在上投摩根供职12年，目前管理股票型基金规模超30亿元，长期业绩优异。

股市正发生着长远的核心变化。

杜猛认为，权益类资产上涨的核心动力来自全社会无风险收益率的下行，后者也是A股上涨的核心因素。

过去10年，A股上市公司盈利增长累计超过2倍，但各大指数的增长并不显著。杜猛认为，一个重要的原因是估值中枢持续下移，A股整体估值一度从10年前的30多倍降至10余倍。而随着打破刚性兑付，以及社会无风险收益率的下行，A股的吸引力在不断提升。

“过去很长一段时间，包括银行理财产品等在内的投资收益率都维持在5%以上，信托收益率更是高于10%，而刚性兑付则使整个社会的无风险收益率提升到了一个很高的水平，同时限制了权益类资产的估值水平。”杜猛认为，未来这种表观上“无风险”的资产必然会逐渐减少，同时A股预计将提供较好的年化收益，可以很好地承接这样一大笔资金的流入。

接下来，杜猛分享了他的投资理念、选股策略，以及把握投资机会的方法和经济新常态下的投资建议。

雪球：2019年是您从事证券基金行业的第17个年头。您见证了国内证券市场几轮沉浮，是行业中一位经验极其丰富的基金经理。您能否从行情和估值的角度，谈一谈当前A股处于一个什么样的时期？

杜猛：无论是从纵向的角度与不同历史时期对比，还是从横向的角度与其他资本市场对比，A股的估值都处于较低水平，具备较好的长期投资吸引力。纵向来看，当前中证800指数的估值约为13.3倍，处于历史45%左右分位，属于历史较低水平。横向来看，标普500指数的估值约为21倍，而且连日经225指数的估值都在16倍左右，A股的估值优势十分明显。

2019年A股走出了一波向上行情，沪深300指数、中小板指数、创业板指数都上涨了30%以上。但总体来讲，行情仍处于估值修复阶段。展望未来，我们认为A股的向上行情依然会延续。

从中长期角度看，我们对国内权益类资产的投资价值十分看好。可以说，在各资产类别中，权益类资产未来5到10年的投资吸引力可能最高。

雪球：2009年9月，上证指数在3000点左右徘徊；10年过去，上证指数依旧在3000点左右。有观点认为，投资股票远不如投资房产，您怎么看这个观点？

杜猛：2009—2019年，地产的投资回报率远高于股市。一个主要原因是，这段时期内，货币一直处在持续超发状态。相关数据显示，2009—2019年，中国M2年均复合增长率超过20%。M2的快速增长直接反映了资产价格的增长。如果我们将房地产的价格走势和M2的增长趋势进行比较，会发现二者的映射关系十分明显。

货币数量的快速增长会推动房地产价格快速上涨。在历史上或在其他资本市场中，类似的现象都曾一再发生。但是长期来看，货币一直处在持续超发状态的概率很低。

从2018年开始，货币发行状态发生了巨大的逆转。M2增速开始下降，2019年，M2的增长率只有8%左右，略高于GDP增速。地产资产的价格上涨空间也会相应地受到明显限制。从实际房地产交易价格来看，受调控政策影响，在过去的两三年间，很多地方的房地产价格已经不再上涨。我认为，相比之下，未来5到10年权益类资产的投资价值更值得关注。

雪球：2017年以来，证券市场出现了很大的变化，特别是在放开外资限制这方面。近几年，外资增持A股超万亿元，截至2019年，持股总市值超1.6万亿元，与持仓近2万亿元的公募基金已经非常接近。随着合格境外机构投资者（Qualified Foreign Institutional Investor，简写为QFII）和人民币合格境外机构投资者（RMB Qualified Foreign Institutional Investor，简写为RQFII）投资额度限制的取消，外资持股比例有望进一步提升。外资是否会成为A股的一个不稳定因素？

杜猛：我认为外资不会成为A股的不稳定因素。从全球来看，A股现已成为外资增加配置的主要目标市场之一。中国已成为全球第二大经济体，从资产配置的角度看，外资必须关注中国市场、参与中国市场，这个趋势只会越来越强，不会减弱。目前外资持有A股的市值超过万亿元，但是与外资的总资金量相比，这一配置比率还非常低。

再从中国的自身情况看，作为全球第二大经济体，中国仍然能保持6%以上的稳定高速增长，这是中国股市成为外资无法忽视的巨大配置市场的原因之一。所以长期来看，外资增加中国资产配置是大势所趋，外资不会成为不稳定因素。

雪球：目前国内经济仍处于触底回升阶段，但国际环境错综复杂。许多投资者出于避险情绪，对权益类资产比较抵触。您认为2020年A股上涨的核心动力是什么？

杜猛：以一年为尺度看A股还是比较短。一年中可能会有很多变量对市场的涨跌、投资者的心理和情绪造成冲击。但如果把观察尺度再拉长一点，在3到5年内，权益类资产的上涨动力很强，上涨空间也很大。

为什么我们有这样的信心？我们认为，未来权益类资产上涨的核心动力来自全社会无风险收益率的下行。过去10年，A股上市公司盈利增长超过2倍，但主要指数看起来并没有上涨，也就是说，在这个过程中，A股估值回落得非常厉害。2009年10月23日，上海证券综合指数的估值是30.78倍，2019年9月26日则只有12.9倍。这意味着在盈利水平相同的情况下，股价减少到了10年前的1/3。

为什么权益类资产会呈现出这样的趋势？一个重要的原因是，社会无风险收益率很高，社会资金从权益市场转移至其他领域，例如信托、互联网融点对点借贷（Peer to Peer lending，简写为P2P）、理财产品。过去一段时间，这些产品的收益率一度在10%以上，而且刚性兑付几乎使这些收益成为无风险收益。相较之下，权益市场的吸引力自然不佳，资金的流出则使权益市场的估值水平进一步降低，形成了一个负向循环。

但是，一些更深刻的变化正在发生，这种负向循环将被打破。从2019年发生的很多事件中，如打破刚性兑付、持续收紧房地产政策、清理P2P、大量债券“爆雷”等，我们一方面可以看到政府打破刚性兑付的坚定态度，另一方面也能观察到社会无风险收益率的持续下行趋势，这一点尤其重要。数据显示，某大银行理财产品的收益率从2016年的4%下降到了2019年的仅2.9%，货币基金收益率也从5%降至2%。我们相信，这一趋势未来还会继续强化。

在这样的趋势下，有两个变化值得注意。

第一，权益市场的估值优势更明显了。举一个简单的例子：过去投资者很容易找到年化收益率5%的理财产品，该收益率相当于20倍估值；而现在，年化收益率降至2%，相当于50倍估值。在这样的背景下，A股市场13倍估值的优势就更明显了。

第二，随着未来社会无风险收益率持续下降，想要获得较高的预期收益率，投资者就必须增加风险资产的配置。除了A股，其他大类资产很难容纳如此大量的资金，也不具备较大的投资回报空间。

长期来看，我认为A股有望提供较为可观的年化回报率。投资者会重新审视A股，发现A股资产是很有吸引力的，从而带来大类资产整体上的重新配置。

这个配置过程就是未来3到5年，甚至更长一段时间内，驱动A股上涨的核心因素。这个过程会受到宏观经济波动、贸易摩擦等外部因素的影响，但这些问题都不是A股上涨的主要影响因素，而只是其过程中的扰动因素。无风险收益率下行带动A股价值重估将是未来投资市场变化的主线。

雪球：自您2011年7月起担任上投摩根新兴动力基金经理以来，该基金期间回报率高达190.1%，而同期大盘回报率仅26.34%，请问您为何能取得远超大盘的收益？

杜猛：新兴动力基金设立时，要求投资中国新兴产业，长期以来，我也十分看好中国新兴产业的发展空间，我认为新兴产业的增长空间比一些传统产业更大。我们通过在这些优秀产业中选择优秀的企业进行投资，争取为投资人带来净值的增长。我认为，股票投资的基本逻辑是促使优秀企业持续创造价值。所以我们的目标是挖掘并投资最优秀的企业，分享其长期发展带来的红利。遵循这个准则，我们的产品取得了较好的超额收益。

雪球：上投摩根新兴动力基金2017年主要投资消费电子和有色金属；2018年年底建仓猪肉股；2019年上半年持仓中猪肉股、电子股都受到了市场的热捧。能否简要介绍一下您的选股策略？

杜猛：从A股市场特征来看，在一定的时间段内，行业的景气指数是促使股票价格上升非常重要的驱动力。我们会通过对产业上下游和供求关系的分析，预估行业景气指数的上行幅度或上行趋势。清楚分析行业景气指数后，我们会在看好的相关行业中挑选具备比较优势的企业进行投资，分享行业景气指数上行带来的盈利增长机会。

我们对电子、有色金属、养殖等板块进行投资的决策，就主要是基于对行业景气指数的判断做出的。

雪球：有权威人士指出中国经济的发展将呈“L型走势”，未来几年，我国的经济发展将更重质量，而不是数量。在L型发展的情况下，您认为哪些行业会有不错的投资机会？

杜猛：过去十几年甚至更长的时间里，国内经济增长很大程度上依赖投资拉动。但长期来看，依赖投资拉动的经济增长很难持续，经济转型是必然选择。在结构转型及增速放缓的过程中，经济增长的新动能应该是消费和科技创新，未来，这二者将占据经济增长的主导地位。消费和科技创新有助于实现持续的、韧性较足的增长。

雪球：2019年，消费和科技创新是推动行情上涨的两个主要板块，涨幅非常可观，估值上升得也很快。在高估值的情况下，这两个板块还具有投资价值吗？

杜猛：我认为这取决于投资者对估值这一指标的理解。自2016年起，消费板块获得了较高的超额收益，相对估值也到达历史高位。但因为消费行业具有稳定性，所以其目前的高估值对长期资金而言还是可接受的。

科技板块在过去的两三年里一直处在相对下行的阶段，2019年科技类股票的上涨其实是一轮估值修复行情。当今中国需要科技创新，政府也在大力支持。比如5G的推出、新能源汽车的快速发展和光伏产业的持续发展等，更多创新成果将在未来很长一段时间内不断出现。我们判断，2019年后的两三年内，科技行业的景气指数会持续上升，同时，部分行业或企业的盈利会实现良好增长。因此，虽然2019年科技板块已有一定幅度的上涨，但是我认为它可能还处在起步阶段。

雪球：从您过往的投资经历看，您涉猎的投资领域比较广泛，包括通信、电子、消费、有色金属等，而且价值型、成长型、周期型行业均有涉及。能否介绍一下您的投资体系？在您的投研生涯中，您是如何一步步形成目前的投资体系的？

杜猛：在做基金经理之前，我做过近10年的研究员，对很多行业进行过研究，所以了解的行业相对较多。

实际上，不同的行业有不同的发展历程和成长阶段。现在的周期型行业过去可能是成长型行业。例如，房地产、煤炭、有色金属在十几年前的经济中就是成长型行业。

在中国市场，不同的行业都有发展机会，所以我不会刻意区分某个行业是周期型行业还是新兴行业，是价值型行业还是成长型行业，行业类型不是彼此对立的。

我的投资体系是希望通过理解和学习社会经济的运行规律和发展趋势，并进行分析和判断，找到真正受益于当前经济、社会发展的一些行业，然后在这些行业里寻找有长期增长前景的优秀企业，尤其是能够成为行业龙头的企业进行投资。

雪球：有许多投资者想进行股票投资，但不知道如何操作。作为一名经验丰富的基金经理，您能否提供一些建议？如何正确选择A股基金？

杜猛：股票投资专业性比较强。对于个人投资者来说，如果有大量时间，也有精力和研究能力，可以进行股票投资；但是对于没有时间或研究能力的人，我建议购买基金类产品，把专业的事交给专业的人去做。

另外，进入股票市场，应该放弃“希望通过股票投资实现暴富”的心理，并把股票投资作为资产配置的一种方式，作为长期投资进行下去。

选择A股基金有很多方式，也有很多专业机构会对不同基金进行评估，投资者可以参考。但与此同时，投资者也要确定自己对长期收益的预期，评估自己的风险承受能力，这样才能有的放矢地参考他人的建议，找到符合自己风险偏好的基金产品。

雪球：作为一位“做多中国”许多年的基金经理，您对中国最近十几年的发展一定感触颇深。您能否从基金经理的角度谈谈中国企业的核心竞争力在哪里？

杜猛：第一，中国是全球第二大消费市场，市场容量非常大，能给企业提供很多机会。企业只要专注于某个领域，做出好产品，获得成功就没那么难。因此，拥有庞大的内需市场，也能充分理解这个市场，是中国企业较大的优势。

第二，中国的配套资源和基础设施都相对完善，这是很多其他国家达不到的。

第三，中国是全产业链的国家，拥有各种各样的行业，企业可以根据不同行业的发展空间做出更多选择。

第四，中国的企业家和员工非常勤奋好学，追求上进，这也是企业成长和经济发展最大的驱动力。

由此可见，国家和时代为中国企业提供了很好的赛道。中国企业核心竞争力的形成体现了综合因素的作用。

寻求具备绝佳风险收益比的投资机会

刘文动|华夏未来资本管理公司董事长

拥有22年从业经历，历任全国社会保障基金组合基金经理，华夏基金副总经理（分管投资）、投资委员会主席、投资总监、基金经理。

选择了优秀上市公司的股票，就可以无视市场的涨跌，高枕无忧了吗？持有不同投资理念的投资者对这个问题的回答是截然相反的。

谈到“择时”，刘文动认为，如果“择时”是指准确预测市场点位，那么它很难实现；但是，如果它是指合理评估市场的相对吸引力或风险回报水平——风险收益比，毫无疑问它是可行的。

谈到最近被市场追捧的“核心资产”，刘文动表示自己并不认可这样的概念。他认为不存在所谓“长期的核心资产”，因为任何资产的相对风险收益都处在不断变化的过程之中，此时的“核心资产”，彼时就可能会“瓦解”，失去估值吸引力。“核心资产”不过是一个宏观周期的表象。

投资要尊重常识，控制回撤是长期稳定回报的基础

雪球：华夏未来资本管理公司有一套对市场趋势及短中期市场波动进行预判的框架——MPELVS模型，我们能否将它看作一套择时模型？能否请您详细介绍一下MPELVS模型的逻辑框架？为什么华夏未来资本管理公司会应用这样一套框架来指导投资？

刘文动：MPELVS中的6个字母分别代表宏观经济、政策、企业盈利、流动性与信用、估值水平以及市场心理这6个方面的因素。与迈克尔·波特（Michael Porter）用于分析企业竞争力的“五力模型”类似，MPELVS模型试图用一套分析思维和分析框架来评估市场的相对吸引力、市场向不同方向运动的概率以及风险水平。

“择时”在投资界争议很大，不同的人对其内涵和外延的界定也有很大区别。一个声称完全自下而上选股的投资者，如果选股时考虑的是安全边际或估值，一定程度上就是在择时，因为他需要等待一个好的买入时机，而不是选择了优秀上市公司就不再考虑买入时机了。从这个意义上说，我不反对用“择时”来概括MPELVS模型的作用，因为它在本质上确实是在权衡风险回报水平——风险收益比。

然而，为了避免误解，我想澄清以下几点：首先，运用MPELVS模型并不意味着将获得投资收益的希望完全寄托在对市场时机的选择上，而不考虑选股；其次，择时一般意味着高频交易，需要不停地在市场上选择方向、进行交易，而MPELVS模型主要用于判断市场中短期内的风险回报水平相对于其长期稳定的风险回报水平的偏离程度（即相对吸引力），其核心是清楚了解我们现在所处的位置，并对市场中期的运动方向做出预判。需要明确的是，准确预测市场点位是很困难的，但合理评估市场的风险收益比、确定市场的风险水平是相对可行的。

通过MPELVS模型进行判断后，我们可以从两个方面指导后续的投资决策：一是对个股选择的风险偏好进行调整；二是对大类资产配置进行调整。

市场上的投资理念形形色色，我认为最主要的投资理念有以下两种。一是经典的“价值投资”。价值投资理念认为股票的价格取决于股票背后的企业的价值，即企业在较长时期内赚取自由现金流的能力。二是乔治·索罗斯（George Soros）提出的“反身性投资”。反身性投资理念认为价值是不可计算的，股票市场本质上就是不同趋势的形成和瓦解。

不管什么投资理念，本质上都是一个无法证明的“信仰”，对投资理念和方法的选择并没有唯一的正确答案。正如基辛格在《世界秩序》（World Order）一书中提出的“共同演进”过程，一个人采取的投资理念和方法取决于其投资久期、客户要求、监管环境以及其个人特质，这些因素相互作用，共同决定了这个人的选择。

纯粹自下而上，基于企业的长期竞争力进行选股而不考虑买入时机的策略并非不能获得成功，但对于我们来说不是很合适。因为资产管理作为“受人之托，替人理财”的行业，还需要考虑客户资金性质、投资期限要求、市场环境变化以及投资行为监管等因素。

另外，纯粹自下而上的选股，既不能保证短期收益，也不一定能保证长期收益。短期收益得不到保证是因为股票的波动性极大，A股尤其如此。即使是过去20年里最好的股票——贵州茅台，也曾在2008年回撤过50%以上；即便排除在2008年高点时买入的极端情况，而是在2008年低点买入招商银行、万科A等股票，在之后的六七年中也不会获得很高的收益，而且这段时间这些企业的业绩并非没有增长。比如，2008—2018年，万科的业绩增长了10倍，但其中的前7年万科的股价却没有上涨，直到2015年才在宝能事件的催化下开始上涨，开启了价值发现之旅。可见，即便选择了最好的企业，也不能保证每年都能获得较高收益，甚至可能承受巨大的亏损。如果你的投资眼光足够长远，追求10年之后的回报，比如在2008年买入万科A股票，并一直持有到2017年，那么也会达成很好的结果。但是在此之前，你可能会在很长时间内没有收益。而这还是在你选对了长期增长的优秀企业的前提下可能遭遇的问题；如果从一开始你就没有选对股票，结果又会怎样？你不仅无法获得短期收益，连长期收益也泡汤了。此外，这里还涉及选股成功的概率的问题。价值长期持续增长的企业在市场上只占很小的比例，我估计这个概率不超过5%。

基于这样的情况，我们除了采用自下而上精选个股的策略，还会利用自上而下的周期性——风险收益比评估，来提高投资的潜在回报。

霍华德·马克斯（Howard Marks）在2019年出版的《周期》（Mastering the Market Cycle）一书中提到的很多理念都与我们一直践行的MPELVS模型不谋而合。马克斯谈到了经济周期、信用周期、流动性周期、估值周期和情绪周期等，但没有提到政策周期。我们也是从这几个周期出发来考虑问题的。可见，MPELVS模型其实是一个评估市场周期性或风险收益比变化周期的模型。这个模型的作用是什么？

实际上，我们会利用MPELVS模型为市场做定位。该模型就像温度计一样，告诉我们当前处在市场周期的什么位置，是否系统性地高估或低估了市场，市场可能的运动方向如何。

马克斯既讲解了各种周期，又提出周期不可预测。事实上，周期能否预测并不那么重要。在他看来，周期的“钟摆”到达一个极点后，终究会摆向另一个极点，避开高估的极点，抓住低估的极点，投资就成功了一大半，中间的过程则大抵可以忽略。但这样的做法有以下两个前提。

第一，两个极点之间的摆动幅度不能太大。毕竟股市不是钟摆，钟摆到达一个极点后会义无反顾地摆向另一个极点，中途绝不回头；股市则不然，常常“一步三回头”，当其并未处在极点位置的时候，波动性也很大，这令很多投资者不知如何应对。

第二，可以持币观望，等待时机，不到低估的极点绝不动手。但是这样的时机实在太难得。当股市处在两个极点之间时，投资又该如何操作？

对于经验丰富的投资者而言，对高风险区域和低风险区域的判断几乎已经成为常识。很多人投资亏损，是因为不尊重常识或抱有侥幸心理。长期来看，没有一只股票会涨到天价，也通常不会跌到价值全无，大部分时候股价围绕着一个中枢波动。这个中枢通常指长期潜在增长，对经济而言，就是GDP的潜在增长率；对企业而言，就是企业的长期潜在价值增长线。不管短期价格如何变化，大盘和个股都会有均值回归的一天。以美国为例，美国历史上的股票年化回报率为10%左右，一般认为，这就是在考虑股票类风险资产长期风险水平的前提下，投资者期望回报率的中枢水平。任何风险资产都有与其长期平均风险水平对应的长期要求回报率。因此，无论是股票还是其他资产，如果市场对其的长期要求回报率是10%，那么其长期回报率大体就是10%。这是因为市场自身就是一个“贴现机器”，它会自动根据风险回报率对未来的现金流（假定市场的“集体智慧”在较长时期内能够计算出这样的现金流）进行折现。

要获得超过10%的收益，无非要通过以下两种途径：一是抓住周期；二是资产现金流超过集体预测的水平。假设一只债券的票面利率是5%，到期一次性还本付息，那么其持有到期收益率是多少？答案是到期收益率取决于购买时的到期收益率，或者说当时市场的要求回报率。如果你的买入价对应的到期收益率是10%，那么你持有其到期的收益率就是10%。为什么你能赚取超出5%票面利率的收益？因为你利用了周期，尽管这只债券的长期回报率在发行时就已经注定，但市场的要求回报率会发生变化。

MPELVS模型的功能不在于每天、每月、每季度的择时，而是判断市场处在什么位置，以及下一步大概率会向哪里运动。我们虽然无法准确判断周期的高点和低点，但市场大概率所处的周期位置还是可以辨识的。

比如，如果我们想判断经济所处的周期位置，可以根据通货膨胀率与经济增长的关系，以及失业率情况，大体了解经济形势；再如，想了解流动性和信用，可以通过观察银行间拆借利率、票据发行利率和货币基金收益率等来推测流动性的趋势，通过信用利差、信贷可得性来推测信用的趋势。诸如此类，观察和判断的方法很多。

我认为，投资没有什么高深的理论，最重要的是克服人性的贪婪和恐惧，尊重常识。

雪球：不同的投资人对回撤的看法差异很大，而你们认为控制回撤风险是绝对收益的前提，那么对于控制回撤，你们有哪些好手段？

刘文动：就A股而言，从技术上控制回撤有3个手段：第一，如果对冲工具可用，进行一定的对冲；第二，如果对冲工具不可用，进行减仓；第三，调整组合的进攻性，通过风控纪律控制回撤。当然，根据国内的实际情况，对于不同净值水平的产品，我们会采取不同的策略。如果净值约为1，我们会相对保守地处理，避免客户亏损；如果净值远高于1，我们会表现得相对激进一些，使客户获得更多收益。从投资的本质来说，原本不应该在这两种情况下采取不同的策略，但在现实的市场环境下，多数客户会有这样的要求。

我们现在非常看重回撤，与我们的公募背景有很大的关系。根据我们在公募领域得到的经验教训，我们知道，大部分投资者都没能从基金中获取收益。原因是投资者常常后知后觉，在市场处于低风险区域的时候，他们对基金毫无兴趣；相反，在市场高涨的时候，他们趋之若鹜，蜂拥而来，结果往往买在了市场的高风险区域。同时，公募基金以相对排名作为主要目标，在A股这样的高波动市场中，其回撤的幅度往往非常巨大。结果是基金的长期回报似乎还不错，但真正获得收益的投资者却寥寥无几。因此，我们认为，应该把长期的复合增长和短期的波动结合起来考虑，而不是一味地追求短期排名。

投资的核心价值终究是获得收益，一味追求短期排名就偏离了这个本质。我们要追求的是较为稳定的长期复合增长，而要实现较高的长期复合增长，就要控制回撤的幅度。这个道理在数学上很容易证明：在均值相同的情况下，回报率的方差越大，长期回报率就越低。举个最极端的例子，假如有一只基金，今年涨100%，明年跌50%，后年又涨100%，大后年又跌50%，长期复合增长率实际上就是0。很多波动性高的基金都是如此，长期复合增长率很低。

所以，我认为控制回撤很有意义。尽管它表面上不见得符合市场的口味，也不见得能迎合客户的短期需要，但长期来看，它是符合客户利益的，我们的成就感最终也只能来源于此。

寻求具备绝佳风险收益比的3类投资机会

雪球：你们把具备绝佳风险收益比的投资机会分为3类：价值蓝筹股、经典成长股和新兴成长股，你们的划分依据是什么？如何把握这些投资机会？

刘文动：对传统价值投资来说很重要的一点是，通过对企业的未来进行分析来评估其价值，用理论解释就是通过对其未来可能获得的自由现金流进行折现来计算其现值。但未来终究是不确定的，自由现金流难以被精确地确定。所以在实际运用中，投资者常常会为“价值”争论不休：价值到底是多少？

因为价值不确定，所以实践中又衍生出所谓的“价值”和“成长”两种投资策略，这二者的核心区别在于对企业未来经营成果的确定性的认知不同。当我们说“价值投资”的时候，我们实际上认为价值在一定程度上可计算，至少可认知。如果一家企业在可预见的未来存在差别巨大的若干种可能的发展路径，那么价值就变得虚无缥缈。要想对一家企业的未来有一个相对确定的判断，需要满足以下几个条件：

第一，该企业所处的行业已经度过快速成长期，增速相对稳定；

第二，经过快速增长期的充分竞争，行业格局大体稳定；

第三，该企业经过市场洗礼，被证明具有相对稳固的竞争优势；

第四，该企业有较强的获利能力，能够通过份额增长持续增加价值。

当前中国的家电行业就满足了上述条件。当然，稳定和成熟的概念也是相对的，比如，日本的家电行业曾经在国际市场上形成寡头垄断，竞争力很强，但随着韩国和中国的品牌崛起，其竞争优势正在慢慢消失。价值蓝筹股的投资机会大多会出现在格局比较稳定的行业里那些已经胜出的龙头企业中，其中最常见的就是消费品行业。

很多人认为应该坚持价值投资，但大多数人无法对其所选企业的价值做出准确的判断。这时，根据一些价值投资概念进行投资就会变得很不合理，比如“安全边际”。当你在不清楚企业合理价值的情况下考虑“安全边际”时，“安全边际”就只是一个纯粹的概念而已。

“成长投资”意味着我们对企业未来的发展路径存在着从乐观到悲观的若干种可能的判断。成长型企业的确定性比价值型企业小很多，其未来存在很多种可能性，企业和其所处的行业都处于快速增长期。成长投资又分为新兴成长投资和经典成长投资，分别对应成长的早期和中期。处于成长早期阶段的企业，投资者只能了解到一些概念，企业的商业模式还没定型，甚至可行性也还未得到验证，根本不知道将来的结果会如何。而处于成长中期的企业则相反，其商业模式已经比较确定，可行性也得到了验证，部分企业甚至已经建立起了一定的壁垒。

但总体来说，确定性都是相对的，而不是绝对的，没有任何事物是完全确定的，投资同样如此，投资的本质就是以确定的现在去换取不确定的未来。做出投资决策后，你并不知道未来将得到什么，得到任何回报都只是一个概率事件。

雪球：华夏未来资本管理公司认为，在选择经典成长股时，需要选择好的商业模式。那么，什么是好的商业模式？可以通过哪些方面来判断是否为好的商业模式？

刘文动：从某种程度上说，经典成长股是巴菲特会喜欢的股票类型。当然，巴菲特投资不一定完全遵循经典成长股的投资规则，比如，他其实也会买入石油股，但石油股并不符合这个规则。我们姑且将其看作巴菲特的选股方法。它要求企业具备以下3个特点。

第一，有较高的行业天花板，从而保证较大的市场空间，不然增长将难以长时间持续，该企业的股票不可能成为经典成长股。

第二，有独特的竞争优势，而且这个竞争优势可以使企业的长期资本回报率高于资本成本。如果这个条件得不到满足，即使企业规模不断扩张，也没有什么意义，因为企业价值并没有得到提升。所谓独特的竞争优势，也就是巴菲特所说的“护城河”。我们要观察护城河的变化，很多过去比较宽阔的护城河，已经随着时间的推移和新技术的采用逐渐消失了。比如，巴菲特曾经认为《华盛顿邮报》（The Washington Post）具有宽阔的护城河，但随着互联网的崛起，它也一定会受到很大的冲击。虽然竞争优势需要用动态的眼光看待，但总的来说，竞争优势在一段时间内主要体现在企业经过长期竞争保留下来的品牌力、市场垄断力和产品力等。当然，网络时代，平台型企业拥有的则是另外一种竞争优势，比如网络效应。

第三，有较好的企业治理结构。首先，存在一整套规则和制度体系，确保管理层基于企业价值行事，当然，这是理想化的情况；其次，拥有久经考验的管理团队，并且管理团队相对稳定，不存在频繁更换管理层的风险；再次，管理团队富有进取心，且能驾驭各种风险，带领企业在市场的残酷竞争中持续获取胜利。

雪球：在选择新兴成长股的时候，该如何判断哪些技术处于爆发的临界点？您会选择怎样的新兴成长股？

刘文动：不同于风险投资（Venture Capital，简写为VC），二级市场投资者不需要在很早期就押注，完全可以等后期技术方向确定后再选择好的投资标的。所以在选择新兴成长股的时候，我们不会选择那些刚出现的、纯概念的股票。

我们真正会选择的新兴成长股是那些已经显示出一定的商业模式可行性、技术应用场景已经比较明确，并且即将迎来大规模发展的投资机会，比如之前的移动互联网，现在的5G技术——你能预见它们即将带来的影响和变化。

当然，对于一些偏向单纯概念的投资机会，在特定的情况下，我们也会考虑，比如当企业估值能完全靠当前核心的、稳定的业务支撑起来，同时企业试图做一些转型的尝试，或者进行收购的时候。这时我们投资就相当于免费获得了一个看涨期权，即使新业务没做成，也有原业务支撑，而且并没有为这个不确定的新业务付出溢价。一旦新业务成功，就能获得额外的回报。

投资中国，选择成长

雪球：近3年，价值蓝筹股在市场中获得了很好的回报。您认为这会是一个长期趋势吗？您对当前A股的价值蓝筹股整体估值如何？哪些板块还有好的投资机会？

刘文动：这肯定不会是长期趋势。现在很多人提倡所谓的“核心资产”，我并不完全认同。“核心资产”这个提法就像过去的“漂亮50”（Nifty Fifty，20世纪六七十年代在纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股），可以一直持有，不会发生什么问题。这种说法是很荒谬的。市场永远暴露在激烈的风险回报的竞争中，一些现在看起来确定性很强的资产，即未来赚取现金流的能力似乎非常确定的资产，由于现在市场要求的回报率降低，其估值得以上涨；但与此同时，其潜在回报率也大大降低了。那么，如果未来出现预期回报率比该资产高得多的其他资产，你是否会买入？一定会，这就是资产的比价效应。过去，很多人会在市场最悲观的时候买入货币市场基金（Money Market Funds，简写为MMF），其回报率为3%～4%，甚至更糟，但人们依然趋之若鹜。这是因为人们不愿意承担风险，而是追求所谓的确定性，结果风险资产的风险溢价大幅提高，也就是潜在回报率大幅提高，但市场常常不明白这个道理。为什么MMF总是在股市出现机会的时候出现危机？就是因为当风险偏好上升的时候，大家又竞相把投入MMF的资金取出，并投入股市，但这个时候无风险利率也在上升，导致MMF持有的资产出现账面亏损。

投资者投资，必须比较资产的潜在回报率，而不是看它是否为“核心资产”。投资者从始至终一直在抉择着资产风险和回报之间的关系，如果他们察觉到风险和回报的关系改变了，就会撤出。即使把现金存在家里，也会面临通货膨胀的风险。本质上，没有任何资产是无风险的，投资者必须时刻综合评估风险和回报的关系。

因此，我不认为现在的核心资产“抱团”会成为一个长期现象。实际上，它只是一个宏观现象，2004年和2005年也曾出现过。

购买商品要看性价比，购买股票也一样。没有哪只股票会卖出天价，也很少有哪只股票会跌到分文不值。任何确定性资产在市场“贴现”机制的作用下都会有波动，何况股票这种不确定性极大的资产。然而，尽管它偶尔会有极其乐观的预期，偶尔又会有极其悲观的预期，但终究还是会回归其长期回报率的均值，这就是所谓的“均值回归”。均值回归其实是一个很浅显的道理。

说到底，投资者最大的问题在于自以为是、自作聪明，总是在短期回报不佳或最好的时候，寻找各种理由合理化这些短期表现，自以为在做分析，其实不过是顺从了人性的弱点，行为金融学对此进行过很深刻的研究。所以投资需要克服人性的弱点，克服贪婪和恐惧的本能。每当市场情绪高涨或者极端恐惧的时候，一些人会列出很多道理，看似分析得头头是道，其实已经被自己的潜意识所欺骗。因此，时刻“监督”自己思维过程的“第二层次思维”，对股票投资来说非常重要。

雪球：您怎么看待金融（尤其是银行）和地产行业的低估值？现在是好的投资时机吗？在未来中国经济的发展中，银行和地产行业会与过去有哪些不同？

刘文动：金融和地产行业的低估值现象不是今天才出现的，2009年后，银行就走上了长期价值压缩的道路。总体上讲，2009年后，银行盈利增长还是比较稳定的，一些好的银行，比如招商银行，还达到了15%的年复合增长。那么，为什么银行的估值一直在降低？第一，整体经济增速降低，导致作为国民经济大载体的银行的估值中枢下行。第二，经济下行周期内，市场对银行的资产质量抱有很大的担心。这是因为银行本质上是经济中各行各业的一个组合。经济下行周期内，人们通常不信任银行资产，所以银行的估值就会“打折”。第三，存贷款利差缩小。银行作为金融机构，本质上可以被看作一个套利机器或一个中介，它吸收存款、发放贷款，其中的利差就是它的利润，存贷款利差缩小对银行不利。在影响银行估值的这3个因素中，市场对银行资产质量的担心占主导地位。

从我个人的角度看，在当前的估值下，如果投资者认为中国经济不存在发生巨大危机的可能性，那么银行是有长期投资价值的；但是短期来看，在没有特别的驱动因素或催化因素的情况下，上涨的时间也只能靠时间来证明。

地产行业的情况稍有不同。首先，地产行业估值低是因为整个行业已经发展到了一个新的阶段。从人均住房面积来说，我国人均住房面积约40.8平方米，在世界上都属于不低的水平。在这样的行业背景下，行业高速增长的阶段无疑已经过去。那么，在存量竞争的格局下，相对来说，龙头企业更有价值。也就是说，我相信龙头企业还会有比较好的增长，但是地产企业“躺着赚钱”的时代已经过去了。

其次，地产行业会受到政策预期的很大影响，所以它的情况总是时好时坏。比如，2014年，像万科这样长期来看比较优秀的企业，其估值也跌到了非常低的水平，很多短期投资者不愿意买入其股票，直到“宝能收购”等催化剂出现之后，股价才开始有了好的表现。这类有一定成长性，同时盈利能力较好的企业也可能面临这样的窘境，即在一定时期内股价不上涨，被压缩到极致的时候，可能才会出现一次爆发性的反弹。2015年以前的格力也属于同样的情况。

总而言之，对于银行和地产两个板块，如果投资者追求的是长期的回报，龙头企业是不错的选择，但是短期来看，这两个板块或许没有太大的机会。

雪球：近期科技行业受到了很多关注，政策频频提及，相关股票也是涨势良好，下一个科技上行周期真的要来了吗？

刘文动：我认为，很多时候科技趋势与A股的关系或许没有那么紧密，因为A股的产业代表性并不强，与中国产业转型的格局也并不相称。A股中的很大一部分来自传统制造企业，相当多反映未来科技趋势的企业并没有在A股上市。当然，或许科创板的推出会带来一些变化，但这需要时间。比如，消费电子产业的上一轮周期实际上是由以苹果为代表的智能手机的普及所带动的，智能手机的普及带来了消费电子产业一个较长的繁荣期，这一繁荣期从2010年一直持续到了2017年，中间虽有波动，但总体上是增长的。虽然A股市场的电子元器件制造业企业受惠于此，但是A股市场内并没有在科技新周期下商业模式发生颠覆性创新的企业，因为过去的上市制度不允许这类企业在A股上市。可以说，尽管过去10年4G和移动互联网崛起并发展得如火如荼，但A股的投资者并没有从中享受到商业模式创新带来的多少好处。

5G、物联网、云计算、大数据、人工智能、生物科技等科技浪潮似乎正在奔涌而来，但一切又似乎刚刚开始，未来到底会有哪些成功的应用，我们还需拭目以待。目前大多数新技术应用还很不明确，一些应用方式虽然已经开始显现，但其发展也还处在早期，比如，物联网被应用于智能家居产品中，但这只是很小的领域，物联网发挥作用的更大空间还不清晰。当然，二级市场投资不需要过于前瞻性地把握那些新技术应用开发还处在早期阶段的企业，这些企业的确定性很低，一般而言并非好的选择。一级市场投资追求的是“高赔率”，二级市场投资则更多地追求“高胜率”。

雪球：当前市场在3000点左右徘徊，这是一个不上不下的位置。您比较看好哪些方向的投资机会？

刘文动：我们相对更看好成长股。

从中长期角度看，中国有能力避开所谓的“中等收入陷阱”。虽然中国经济还在下行，长期潜在增长率也在下降，甚至难以预测其下降的具体幅度，但所有追赶型经济体都必然经历这个阶段。另外，绝对增长率本身也并非那么重要，重要的是产出缺口。美国经济的长期增长率稳定在3%左右，但这并不妨碍美股的周期性兴衰和长期增长的趋势。中国正处于经济结构转型的进程，其中，传统行业正沿着价值链向高端迁移，新兴行业布局良好，占据了有利形势。从全球经验来看，处在这个阶段的国家往往会面临一个危机——中等收入陷阱，一些拉丁美洲国家就是典型。除了最早实现工业化的国家和地区，如西欧和北美，其他大部分国家都很难跨过这个危机。无法跨过危机的原因很多，但核心的原因是：严重的贪腐问题、极大的贫富差距，以及过早的民主化导致的民粹主义，使这些国家很难实施有效的应对措施，从而引起了社会周期性失序，经济危机频发，社会意识形态在左右之间来回变动，无法凝聚发展共识，以至于几十年来都无法摆脱发展停滞的局面。反观中国，政治长期稳定，改革开放虽然节奏有快有慢，但总方向从未动摇。我深信，这一政治优势对于中国跨过中等收入陷阱是一个有利的条件。

另外，从中国经济周期的角度看，在最重要的3个经济周期中，即库存周期、产能周期、信贷周期，库存周期和产能周期已经基本处于底部，信贷周期目前虽然仍处于高位，但也已经趋稳。A股上市企业的杠杆率接近有史以来的最低点。当前经济的高杠杆其实主要体现在地方政府融资平台层面，其对应的资产主要是基础设施，而基础设施的特点就是回报周期比较长。因此，宏观杠杆率的下降仍需一段时间。但不同于消费型债务，这些基础设施资产终将对国内大市场的形成和分工的发展起到无可估量的促进作用。

我们也注意到，在提及中国经济的前景时，很多人对部分产业转移、资本外流的现象忧心忡忡，并据此认为中国经济长期前景不佳。在我看来，事实恰恰相反，一个国家要富裕起来，最终要依赖整体生产率的提升，所以产业转移、产业升级是经济发展的必然现象，产业必然要从价值链的底端向高端转移。美国的强大不是因为保留了全部的产业，而是因为淘汰了低端产业，在保持其可贸易部门的效率的同时，利用可贸易部门的高效率带来的货币购买力，通过全球分工，交换发展中国家低生产率部门的劳动，从而享受闲暇和富足。今天，如果让美国人继续生产鞋子、袜子、衬衣和玩具，美国人付出的劳动一点儿也不会比中国人少。所以中国人要想过好日子，绝对不能靠自己持续生产低生产率的产品。转移低生产率产业，用高生产率产品交换低收入国家的低生产率产品，是产业发展的本质规律。

在这一转型过程中，中国在很多传统领域已经走在世界前列。我们可以在华为的发展过程中看到，中国的通信领域毫无疑问正在崛起，甚至处在世界领先地位；中国在化工领域也有突破性发展，比如，万华化学的产品驰名世界精细化工领域，维生素行业同样得到了全球范围内的广泛认可；中国在电子信息产业、汽车产业、机械产业、电力设备行业以及新能源领域的竞争力也在持续不断地增强。与此同时，中国的一些新兴行业也位于世界前列，比如移动互联网、大数据、云计算、人工智能、新能源汽车等。

虽然中国经济总体上与美国还有相当大的差距，但在传统领域，中国在向价值链的高端迁移；在新兴领域积极布局，占据了较好位置，产业转型势不可挡。我们还有什么理由不相信中国光明的发展前景？

投资中国，无疑是最正确的选择！

超额收益来自多数人的误区

周良|少数派投资创始人

拥有长达29年的投资经验，历任申银万国研究员、投资经理（1995-2006年），理柏（Lipper）中国区研究主管（2006-2008年），汤森路透（Thomson Reuters）投资咨询业务中国区总监（2008-2009年），浙江浙商证券资产管理有限公司副总经理（2009-2013年）。

任何一种单一的投资方法都可能长期跑输市场，因为市场风格在不断变化。即使是价值投资，也存在长期跑输市场的周期。少数派投资的创始人周良先生分享了他的投资理念和方法。

投资要做“少数派”，超额收益来自多数人的误区

雪球：“少数派”这个名字令人印象深刻，可否简单介绍一下公司为什么会取这个名字？其背后的含义是什么？

周良：“少数派”是我们的注册商标。能在股市里长期获得超额收益的永远是少数人。如果你的投资行为模式和大多数人相似，你的投资结果自然也只能和大多数人相似，也就是说不会太好。

我们的投资方法与绝大多数资产管理人不同，所以取了“少数派”这个名字。我们的投资理念概括为一句话就是：“超额收益来自多数人的误区”。在投资研究中，我们则采用了很多行为金融学的观点和方法。

雪球：您1991年入行，至今已有29年的证券投资实战经验，您曾说过自己总是在“不断与时俱进”，能否简单介绍一下您从入行到现在不断与时俱进的过程，比如投资心态、理念或方法的转变？

周良：市场在不断进化，经济环境也在时刻变化，交易对手会变得越来越高明，上市企业利用资本市场的手段也会越来越高明，同时，监管部门对市场进行监管的方法也在进化。因此，我们的投资方法也要不断进化，而且要进化得比市场更快，这样才能战胜市场。

1991年，我开始投资股票。20世纪90年代，我做过技术分析，做过短线的追涨杀跌，做过庄股。2000年后，随着价值投资的萌芽，我曾进行过价值投资。而2010年以后，我长期从事成长股投资。

我发现，任何一种单一的投资方法都可能长期跑输市场。因为市场风格在不断变化，即使是价值投资，也存在长期跑输市场的周期。比如，价值投资者的代表——美国的老虎基金（Tiger Fund），虽然在1980年至1997年获得了30%的年化收益，但在1998年至2000年，它连续三年跑输市场，从而导致大量赎回，最终于2000年遭到清盘。

正是在对投资环境变化和不同投资方法进行不断反思的基础上，我们逐步发展出了目前的投资理念和方法。这些理念和方法依然不是固化的，还在不断地发展、进化。

定价错误反映了人类的思维模式

雪球：少数派的核心投资理念是：超额收益来自多数人的误区。你们一般是通过怎样的方式寻找市场中的误区的？市场本身一直在变化，如何不断地找到这些误区，保证长期的超额收益？

周良：超额收益来自多数人的误区，如果你能了解到多数人的预期，或者多数人的研究、认识和判断出现了哪些错误和失误的话，这些错误和失误存在的地方就是股票市场中定价错误的地方。定价错误的地方就能够带来超额收益。如果你的投资行为模式与大多数人不同，你发现了大多数人的错误和失误，市场规律对你而言就是失效的。

我们在投资研究中运用了很多行为金融学的理论和方法。传统经济学的基本假设是“理性经济人”假设，认为投资者都是理性的。但是经过对市场的多年观察，我们发现，其实股票市场中的大多数参与者都不是理性的。比如，在牛市高潮期，市场变得非常乐观，几乎所有投资者都在买入，还发生了一些行为或情绪的共振。我们对市场中的“草根经验”进行观察，发现其确实比较符合一些现代行为金融学的理论观点。

雪球：你们认为，在如今A股机构化、国际化的趋势下，市场的定价错误会不会越来越少？你们会如何应对？

周良：我们觉得定价错误还会长期存在。因为定价错误反映了人类的思维模式。行为金融学的创始人之一，诺贝尔经济学奖获得者丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）认为，人类思维存在快思维和慢思维两种模式。快思维是直觉的、感性的，思考效率很高，但容易出错；慢思维是理性的、逻辑的，不容易出错，但需要耗费很多脑力。由于脑力有限，人类习惯用快思维进行思考。只要大多数人的思维模式还属于快思维，那么定价错误就会长期存在。而我们要用更加准确的慢思维去寻找多数人快思维的误区，这就是我们长期超额收益的来源。

雪球：在你们的投资方法中，行为金融学得到了很大程度的应用，您能否详细介绍一下你们的核心应用框架，并举一个具体的应用实例？

周良：近年来，我们进行了一些独特的研究，根据行为金融学提出的人类非理性影响市场价格的观点，对市场供求结构、交易对手行为、筹码稀缺性、估值高低、市场情绪等进行了分析，从中发现了一些大多数人容易产生偏差的地方。

比如，近年来，很多媒体报道，大蓝筹被多数投资者或公募基金集中持股了。如果我问大家，中国平安作为公募基金持股市值最大的股票，是否被公募基金超配，大多数人可能会感性地认为的确如此，因为大蓝筹被集中持股、“抱团取暖”了，中国平安又是公募基金持股市值最大的股票，它一定是被超配的。然而，我们统计了2000多只主动偏股型公募基金对中国平安的持股比例，发现中国平安不仅没有被超配，甚至达不到标配。

这个案例就属于行为金融学的研究范畴。可见，我们要用理性客观的量化分析取代感性、直觉的快思维。比如，公募基金的持仓比例属于交易对手行为，但它只是影响市场的5个要素之一，我们只有经过多要素的综合分析，才能得出最终结果。

雪球：除了获取长期超额收益外，控制回撤是基金管理人面临的另一大挑战。少数派不但躲过了3轮股灾，净值还创新高，是怎么做到的？在控制回撤方面，你们有哪些好的方法？

周良：自少数派成立以来，我们获得了很高的超额收益，同时回撤远远低于同类产品和同期大盘跌幅，这一成绩与我们的投资方法密切相关。

我们善于寻找位于大多数人认识误区的投资方向和投资标的，它们往往是一些基本面良好，但是市场上的大多数人不看好的标的。比如银行股，其估值很低，但是大多数人认为中国银行业的资产质量存在很大的水分，或认为中国银行业是暴利行业，当前的高收益难以长期维持。经过研究，我们认为这些主流观点是错误的。

我们的研究成果在很大概率上是正确的，如果该成果正确，我们就能获得大量超额收益；当然，该成果也有可能错误，但错误的概率较小。不过，即便我们判断错误，损失也不会太大，因为银行股的估值已经反映了主流观点的悲观预期。这是一个非常有效的事前风控方法。

中国大蓝筹是全球大蓝筹的一个估值洼地

雪球：随着中国资本市场开放进程的不断深化，近年来，北向资金的投资偏好成了投资风向标。您如何看待外资流入对A股市场的影响？

周良：外资的大量流入使得外资对A股定价的影响力越来越大，从而影响着国内资金的投资行为。目前，我们非常关注外资的投资行为。我们认为，外资持续影响着国内机构投资者对配置行业龙头和进行长期投资的理解，这种影响仍将长期存在。

雪球：您能否结合中国经济和资本市场的现状和发展前景，谈谈当前是投资中国的好时机吗？

周良：目前，全球资金依然严重低配中国市场，2019年11月，中国A股在明晟指数中的权重也仅有20%左右，但未来几年会提高到100%。中国大蓝筹也是全球大蓝筹的一个估值洼地。这些能在二级市场买到的中国核心资产依然值得投资。

发掘高质量成长型企业并长期坚定持有

张坤|易方达中小盘混合基金经理

理学硕士。曾任易方达基金管理有限公司行业研究员、基金经理助理。现任易方达中小盘混合型证券投资基金基金经理、易方达亚洲精选股票型证券投资基金基金经理、易方达新丝路灵活配置混合型证券投资基金基金经理。

关于投资中国，易方达中小盘混合基金经理张坤先生认为，中国资本市场上有一批竞争力、护城河和商业模式等基本面质地优异的企业，例如贵州茅台、上海机场、爱尔眼科等。张坤先生表示：“从业绩归因的情况看，我们的持续超额收益主要来源于个股选择，即发掘高质量成长型企业并长期坚定持有。”

雪球：2019年上半年，易方达中小盘混合净值上涨50.57%，居同类产品前列，其近5年的收益率更是高达243%，是所有偏股混合型基金中的第一名。请问您为何能持续取得这样的超额收益？

张坤：从业绩归因的情况看，我们的持续超额收益主要来源于个股选择，即发掘高质量成长型企业并长期坚定持有。中国资本市场上有一批竞争力、护城河和商业模式等基本面质地优异的企业，它们能持续创造大量自由现金流并保持较高的资本回报率，例如贵州茅台、上海机场、爱尔眼科等。我们有幸选出了这些优质企业中的一部分，并通过长期持股的方式陪伴它们成长，从而分享到它们成长的回报。我们也曾选错企业，但由于及时进行了调整，没有造成太大亏损。所以，从长期回报的角度看，我们能取得比较显著的持续超额收益。

雪球：您曾说过您会花费大量时间阅读上市企业年报，并且认为阅读有时候比调研更重要。您能否分享一下您是如何阅读这些年报的？阅读年报为您提供了哪些调研中无法获取的信息？

张坤：我阅读年报的方法很简单，就是按照时间顺序逐年阅读，每份年报都从头到尾仔细阅读。

我非常重视年报阅读的原因是，年报是刻画企业经营全景的最佳资料，通过阅读年报，我们能对企业产生最贴近现实的整体印象。

具体来说，第一，正如清华大学的校训所说，“行胜于言”，如果说企业调研是“听其言”，阅读年报无疑属于“观其行”，有助于检验企业历史战略的执行情况和执行效果。

第二，按照时间顺序阅读年报能帮助我们最直观地感受企业的商业模式和竞争力。例如，最优秀的企业大多只会在首次公开募股时进行一次融资，此后则会靠自由现金流不断滚动成长；它们还有持续稳定的资产收益率和资本回报率，固定资产和运营资本的占比始终保持在较低的水平。

第三，年报能反映出很多潜在的“红灯”，即公司治理是否存在潜在缺陷（例如关联交易金额），企业会计政策是否激进（例如研发费用资本化），折旧政策是否符合经济特征（例如，折旧年限是否过长，是否应该采用加速折旧却采用了直线折旧）。

雪球：过去3年，易方达中小盘混合的年均换手率不到100%，这个数字非常低。这表明您在持股过程中赚取的大多是企业的成长收益，而不是交易的收益。请问您是如何发现这些优秀企业的？

张坤：优秀企业从不是突然变得优秀的，它们往往有相当长的发展史，已经在过去的市场中证明过自己。易方达中小盘混合持仓的企业拥有平均超过15年的上市历史，有大量历史数据可供检验。“乌鸦变凤凰”的故事在资本市场中可能存在，但概率很小，与已经在市场中证明过自己的优秀企业相比，是缺乏吸引力的。

具体的选股方法是，首先，筛选出历史上自由现金流强劲、投资资本回报率（Return on Invested Capital，简写为ROIC）持续稳定、有息负债率低、没有反复股权融资历史的企业。这一步完成后，大约有二三百家企业符合条件。

其次，阅读每个企业上市以来的所有年报，剔除壁垒正在丧失、竞争力正在削弱的企业，将企业列入持续观察名单。之后，在这些企业遇到短期困难而不影响长期竞争力时果断买入，例如2013年贵州茅台遭遇“三公”消费禁令的困境时，2017年华兰生物遭遇渠道去库存困境时，2019年白云机场遭遇机场建设费取消的困境时。

雪球：您能否分享一下您卖出企业股票的逻辑？

张坤：卖出的最主要原因是基本面的变化，比如，最初的企业竞争力评估出现了偏差，需要修正，或者随着时间的推移，企业竞争力有所减弱。

雪球：易方达中小盘混合的回撤控制十分优秀，即便在2015年股市出现大幅下跌的时期，回撤也不超过30%。您能否分享一下您关于回撤的看法？您是如何控制回撤的？

张坤：首先，权益类资产是所有资产中长期复合收益率最高的资产，其重要条件是存在波动，高收益率在一定程度上是高波动的合理补偿，如果不愿意承受波动，就只能投资低收益率的固定收益类资产。

其次，在投资中，我并没有刻意控制回撤。我不认为自己有判断大市的能力，我相信只要企业选择正确，企业股价会一轮一轮不断创造新高的。

雪球：目前，我国经济发展方式正在由重数量转向重质量，各大龙头行业的头部效应明显。在这样的大环境下，您怎么看中小市值企业的企业成长和投资机会？

张坤：现在的优秀企业也是从中小市值企业成长起来的。不论是市值已过万亿元的贵州茅台，还是市值达千亿元的上海机场和爱尔眼科等，都是从过去几十亿元或一百多亿元的市值上涨到现在的规模的。毫无疑问，目前的中小市值企业中也会有佼佼者成长为10年后的优秀企业。但从投资的角度看，这种能由小长大的企业比例很低。

对投资者来说，最大的困难是选对一个企业要以选错多个企业为代价。投资者可能不得不忍受个别股票表现优秀，但股票组合整体暗淡的情况，尤其是资产管理从业者，更关注组合收益率，而不是某只个股的收益率。

具体到公司特征上，这种“未来之星”往往具备独特的商业模式，不会以同样的模式与现有成功企业竞争，并且在企业发展早期就已经展现出了远超同行的竞争力。

聚焦扩张型行业中的好企业

吴俊峰|清和泉资本投资总监

毕业于清华大学五道口金融学院，拥有超过15年的投资研究经验，历任泰达宏利投资部总经理、基金经理、研究主管。在泰达宏利供职的近10年里，管理了百亿规模的股票型基金，长期业绩优异。

谈到中国经济和市场的发展，吴俊峰先生认为，中国速度就是把西方发达国家100多年工业化历程实现的发展压缩到40年完成，而A股市场也将美股100多年的发展压缩到了30年完成。A股的发展就像按着三倍速快进键播放的一场电影，但其内在逻辑和成熟国家的发展路径相同。

当前中国经济和市场的发展正处于良性状态，尽管节奏和速度可能会时有变化，但是方向一定是成为成熟国家。我们做多中国，就要投资扩张型行业，投资GDP占比和市值占比正在不断提升的行业，投资使用率越来越高的产品。

接下来，吴俊峰先生分享了他对中国行业发展的理解，他眼中的A股估值体系更替以及他对投资中国的建议。

雪球：您之前供职于泰达宏利，从研究员做到投资经理，又担任了投资部总经理，是什么原因促使您转行私募基金？“奔私”后，您在投资方面有哪些新的体会？

吴俊峰：我的个人成长是比较典型的国内培养投资经理的模式。毕业后从研究员做起，接着担任基金经理助理，然后成为基金经理，最后管理投资部。我在担任研究员时学习了很多东西，就像盖房子要先把地基打扎实，才能修建主体结构，在此期间我获得了正确的投资理念。担任投资经理时，我则开始进行一些经验性的总结。这就是我的投资成长经历。

我转行私募基金的原因和其他很多“奔私”的人一样。公募基金的排名机制决定了操作时间越长，从业者受到的束缚越大，这就不可避免地要进行很多短期操作。比如，你看好某种很有价值的资产，但是市场可能在炒其他资产。你可能还没坚持到证明自己正确，就被干掉了。私募基金管理则可以按照我们的理念和操作风格来进行，更适合我们，也更能立足长远，于是我们成立了清和泉资本管理有限公司。

雪球：您认为在您从事投资的15年里，中国经济、股票市场或基金行业等有哪些变化或者趋势值得分享给投资者？为什么？

吴俊峰：第一，A股市场的发展可以理解为将美股100多年的发展压缩到30多年来完成，就像按着三倍速快进键播放的一场电影。从一开始的不规范，到炒庄股，炒各种消息和题材，再慢慢发展到机构化，根据基本面寻找企业，A股市场是一个向成熟状态快速演进的股票市场。我认为A股市场最终会走到何处是显而易见的。美股市场等发达市场目前的交易结构和估值体系，其实就是中国A股市场的未来。从炒垃圾股、概念股到散户逐渐退出市场的大趋势没有变化，只不过如果演进速度快，比如外资结构占比更大，机构化进程加快，成为成熟市场的那一天会更早到来。即使达不到这个程度，A股市场的发展也在按部就班地进行。

第二，中国经济的发展可以理解为把西方发达国家100多年工业化历程实现的发展压缩到40年完成。我刚入行的时候，中国正处于重化工业阶段，那时发展得最好的行业大多是周期性行业，如钢铁、煤炭、有色金属等行业。不到10年，中国的城镇化、工业化水平都达到了一定程度，国家进入转型阶段，经济继续向更高端的方向前进，制造业也在谋求逐步摆脱粗放型生产。我认为，未来只要不出现太大的政策错误和严重的外部冲突，中国大概率能慢慢实现经济转型和产业结构升级，跨过中等收入陷阱。

总而言之，当前中国经济和市场的发展均处于良性状态，不存在太大问题，尽管节奏和速度可能会时有变化，但是方向一定是成为成熟国家，经济结构也会持续升级。这虽然是共识，但也是投资中不可忽视的基本观点。

雪球：有些投资者将北向资金视为风向标，您如何看待外资流入A股市场的影响？

吴俊峰：外资持股的规模已经超过公募基金了，从结果上看，外资已经成为一股很重要的力量。外资的思维方式和选股标准与国内投资者有一定差异，比如，过去国内投资者认为很多市盈率为20倍、30倍的企业股价过高，所以直到外资进入后才开始大量买入，结果使其上涨到50倍、60倍；过去，国内投资者认为“越小越贵”，小票更值钱，但外资进入中国后不会投资小票，而会投资最好的企业，认为“越大越贵”。其实，国内外的估值体系没有对错之分，只是判断标准不同。外资基于外国股票市场的发展历史进行判断，认为这类企业值得这样的价格。这在某种程度上也能丰富投资者的结构。

雪球：您刚入行的时候主要管理的是周期股和一些与周期相关的基金，但现在清和泉偏向价值投资，对周期股已经不太关注了。这一转变的原因是什么？

吴俊峰：这一变化主要与经济结构有关。我入行的时候，中国刚好处于重化工业和城镇化发展叠加的阶段，是投资周期性行业的最佳时机。当时，每年的固定资产投资增速都是20%~30%，出口增长也有30%~40%，周期性行业，包括钢铁、水泥、机械，都非常景气。但是10年之后，中国GDP增速整体持续下滑，既然波动已经很小，甚至几乎消失了，那么我们就很难在周期性行业中找到机会了。当然，如果供给侧改革进行得好，产能去得快，龙头企业可能会有阶段性机会，比如海螺水泥。而一些依旧处于混战状态的行业，机会确实不大。也就是说，既然现在没有比较明显的周期性，我们就减少了关注，没必要在下行的行业里百里挑一，而应该将目光投向机会更多的行业。

雪球：您在公募基金供职时，能获得强大的内外部研究支持，来到私募基金后，会不会感觉在研究方面比原来吃力一些？

吴俊峰：其实没有。公募基金和私募基金的机制不同，公募基金实行排名机制，需要每天关心市场的机会在哪里，即便是两个月的短期机会，你也要跟进，这就需要大量人员进行研究。但是私募基金以绝对回报为主导，而且可以进行一些长期投资，我们如果看不到一家企业3年后的发展前景，可能就会舍弃它，更不用说一两个月的机会。转向私募基金后，我们也不断改进着我们的投资体系，其中最重要的一个策略就是“做减法”。我们不会像以前在公募基金时那样，各种机会都关注，现在我们更倾向根据更长的逻辑寻找优势企业。做减法后，我们从以前需要关注1000家企业，变成现在可能只需要关注100家企业就够了。我们的研究员数量并不少，投研团队有15人，每名研究员对重点跟踪的企业的关注时间比以前更长。这是因为做减法前，每名研究员可能需要关注20家企业，现在则只需要关注5家。这样一来，他们研究得反而更深入，投资也更有把握了。

雪球：清和泉的投资方向是聚焦扩张型行业中的优秀企业。如何理解扩张型行业？为什么确定了这样的投资范围？清和泉是如何做行业研究的？

吴俊峰：我认为扩张型行业就是在国民经济中占比越来越高，A股行业市值占比越来越高的企业，与之相反的就是收缩型行业。其实投资很简单，就是要找发展得越来越好、越来越大的企业。

扩张型行业的范围往往随经济结构的变化而变化。我国刚进入工业化阶段时，轻工业是扩张型行业，如纺织、造纸等，因为其在国民经济中的占比在升高。但是我国加入世贸组织之后，重工业变成了扩张型行业。重工业发展到一定程度之后，或者说城市化发展到一定程度之后，消费、服务、医疗等行业变成了扩张型行业，可能再过几年，科技行业又会变成扩张型行业。投资当然要选择越来越好的行业，而不是越来越差的行业。要在鱼多的地方钓鱼。

美股过去100多年的历史也表明，投资扩张型行业长期能跑赢市场。这个观点很好理解，当你画的“蛋糕”越来越大，里面的优秀企业肯定也会更多、更好。抓住了这一点，你就可以不用太关心那些收缩型行业了。对于煤炭、钢铁、有色金属等行业，你就不用关心了，因为中国的未来发展将主要依靠效率提高、技术升级、产业升级，而不是依靠建楼来完成。

雪球：您刚才说，再过几年，科技行业可能会变成扩张型行业，那您认为科技行业的扩张性体现在哪儿？现在是配置科技板块的好时机吗？

吴俊峰：科技行业概念范围很广，中国制造业要不断升级，肯定不可能像现在这样继续从事相对低端的行业。华为等企业以前是追随者，现在变成了引领者。中国未来可能会出现一大批在全世界都占有很重要地位的科技企业，它们都属于扩张型行业。

关于是不是配置科技板块的好时机，首先，A股中真正的科技企业不多，我们需要重点关注这样的企业未来会不会有所增长。其次，就算我关心科技股，关心的也不是整个科技板块。虽然最近科技股炒得很火热，但很多时候这种现象是资金行为的结果。我们不想去猜对手在做什么，下一步准备做什么，我们只要把自己关心的五六个方向研究清楚即可。我们认为未来的方向是5G应用、人工智能、云计算等。制造端的企业受季度影响大，我们关注得较少。

雪球：大家都说要投资好企业，那么清和泉如何定义“好企业”？清和泉是如何挖掘好企业的？

吴俊峰：好企业的评判带有很强的主观性，就像选美，你认为一个人漂亮，我可能不这么认为。但是很多标准也可以共用，比如优秀的管理人、良好的企业家精神、完善的企业治理结构，以及好产品、好渠道、好品牌，等等。我认为，其中最重要的还是企业家精神。在竞争激烈的行业里，优秀的创始人和管理团队对企业发展而言非常重要。在同一行业中，创始人的品质不一样，企业的差距会非常大。因此，挑选好企业，首先要挑人。也就是说，要先考虑这家企业的老板是怎样的人，或者这个团队能力如何，再去看其他细节。

此外，好企业肯定出现在好行业中。在不景气的行业或收缩型行业里，你的主观能动性再强，也很难抵挡大势。挑选出好行业后，就可以根据创始人、管理团队、产品、品牌等指标进一步挑选好企业。当然，也有特例存在，比如贵州茅台。但大部分情况下好企业都需要好老板和好团队。

雪球：就是先选一个好赛道，然后在好赛道里寻找好老板的意思吗？

吴俊峰：我认为赛道不适合作为选择标准。只要有创新，好赛道就可能被轻易突破，所以占据好赛道意义并不大。我们不怎么关心赛道，更关心企业是否有护城河，护城河可能才是最重要的，它意味着这家企业的竞争对手无法轻易突破它。

雪球：作为一家备受欢迎的私募基金管理公司，清和泉如何看待投资中的波动和回撤？

吴俊峰：第一，我们投资的是股票，是权益类资产，波动是在所难免的。没有波动，那就不叫股票、不叫权益类资产了。

第二，我认为，我们在追求收益的同时，也要兼顾回撤。我们的客户在购买我们的服务时，也知道股票必然有波动。但是他们为什么依然选择了购买？为了获取收益。所以对私募基金来说，首要任务是为客户获得收益，同时坚持“收益优先，兼顾回撤”的原则。很多时候，避免回撤需要依靠一些经验和常识。一只股票涨到10元还是15元才会见顶是很难判断的，但是我们可以根据一些常识做出大致的判断，比如，当一只股票非常火爆，换手率极高，它大概率已经到达了一个阶段性顶部。这时我们会相应地减仓，而不是加大投入。

其实，我认为回撤控制的核心还是选择好企业，投资好企业，夏普比率（Sharpe Ratio）会非常高，如果基金组合里全是这种企业，用于择时的时间会大大减少。做基本面研究的人并不擅长短线操作，过多的短期择时可能会影响投资胜率。我们还是要把精力更多地放在选择好企业上，并在这个基础上进一步细化操作，比如股票高涨时适度减仓，股票低迷时适度加仓。

雪球：目前，在A股市场中，贵州茅台、海天味业等消费行业龙头的估值已经相当高了，您怎么看待这一现象？

吴俊峰：第一，贵州茅台的估值并不高，只有30多倍。要知道，很多不知名小票的估值都能超过100倍。从市盈率的角度看，贵州茅台也比很多企业的股票更便宜。

第二，估值不由我们决定，而由资本决定。外资进入后，对很多企业重新进行了定价。你既不能做空，又没有能力购买，自然没有话语权。想购买的人为之定价，而我们的态度就是接受市场给它的估值。如果你认可它的估值，购买即可，反之亦然。我们认为，投资机构的多元化必然会带来对各类企业的新一轮估值，很多小票可能会跌到几角钱，甚至直接退市，这也是一种定价。

以前A股市场上小票最受欢迎，但是在世界其他大多数股票市场，如港股、美股，都是大企业的股票更贵。所以外资进入A股市场后，当然倾向于购买大企业的股票，比如，美的集团的估值可能是十几倍，小票估值则是几十倍，美的集团又大又稳，分红又高，估值还低，外资当然会选择它。

总而言之，外资进入后会对企业重新定价，对此，我们先要分析定价是否合理，如果定价合理，且可能成为长期趋势，我们就应该向其靠拢。当然，向其靠拢不是指照搬，而是要反思以前的一些投资定价框架。但是，如果我们不能接受新的定价，可以选择不购买，比如，恒瑞医药的估值已有70多倍，但我现在还不能接受，那我就不买。我认为不同的投资定价框架没有对错之分，投资者自身的理念或经验总会告诉他们哪些企业值得购买，从而影响他们的购买决策。

雪球：您认为接下来相比全球资产，投资中国资产的alpha源自哪里？如何展望A股的中长期走势？

吴俊峰：其实，外资在进行全球配置时，思路非常清晰：专注两类资产，一是美国资产，二是中国资产，投资美国的科技股，投资中国的消费股。外资一般会选择购买一个国家最有比较优势的产品，所以不会购买中国的科技股。一家小企业估值100多倍，这对外资来说简直是一件疯狂的事情。

但是中国的优势在于，中国的人均消费水平在不断提高，同时，由于中国人口基数大，中国的消费企业会做得非常大。消费企业的发展规律就是，受众越大，边际成本越低。比如卖1亿瓶牛奶与卖1千万瓶牛奶相比，成本优势大得多，很多费用分摊后更加划算。大国出现大的消费企业很正常。当前贵州茅台的市值已超过1.4万亿元，预计最高可达4万亿元，对此我并不觉得奇怪。只要企业不出大问题，量价逻辑不被破坏，它一定会成为一家非常大的企业。可见，就比较优势而言，投资中国资产的alpha来自消费。

这里的消费指的是广义的消费，凡是人们使用的事物，或者人们越来越多地投入使用的事物，都有alpha。比如，人口老龄化会给医药行业带来机会，一些服务性行业也会受到影响，如教育行业。所以我认为，从全球角度看，A股其实很好理解，就是中国的泛消费领域。

如果中国科技进步得更快一点，也会有alpha，但它目前还是一个赶超型而不是引领型的存在。即使中国实现了科技领域的突破，还是会面对国外强劲对手的竞争。而消费是中国独有的优势。中国消费品企业本身实力就很强劲，只要不出问题，就会不断壮大。我的观点很明确：中国的alpha源就是泛消费领域。

雪球：在2018年年底带量采购政策推进的大背景下，您对缺乏创新能力的医药股持保守态度，当前您对医药股的看法是什么？

吴俊峰：2018年的带量采购确实对医药行业有很大冲击，我认为它会推动整个估值体系的重构。我所说的“缺乏创新能力”，其实就是指仿制药。仿制药企业未来会变成一片红海。医保药品会不断降价，仿制药企业为了竞争，利润会越来越薄。很多人甚至认为仿制药企业的股票将是“未来的化工股”，这种想法未必是错的，海外很多仿制药企业估值都比较低，只有十几倍。

中国医保政策变化的核心逻辑是人口老龄化程度越来越高，医保负担越来越重，我们只能把有限的医保资金投给更有效的药品。过去几年，医保领域的一大变化就是压缩辅助用药的规模。那些说不清疗效，只能有限提高免疫力的辅助用药，大部分都从医保药品目录中被去除了，这就会给相关企业带来风险。

创新药是一个大方向。经历过2018年的政策变化，接下来的策略很简单：一是投资不受医保或不受带量采购政策影响的企业，这些企业主要是服务性企业，比如通策集团、爱尔眼科；二是投资创新能力很强的企业，如恒瑞医药；三是投资合同研究组织（Contract Research Organization，简写为CRO）或提供创新服务的企业，如药明康德，这类企业的估值会越来越高。

在当下医保政策的背景下，整个估值体系都发生了变化，仿制药和辅助药的估值会越来越低，但创新药和服务性企业的估值会越来越高。

雪球：从2019年四季度到2020年，您在仓位选择和行业配置上有何安排？您认为市场的风险点在哪里？

吴俊峰：第一，从交易角度看，2019年四季度市场一般会有一定的波动，主要是一些资金层面的波动，比如保险公司要兑现收益，外资要结算，一些机构排名结束，可能要调仓……这些交易层面的波动在所难免，尤其是上涨幅度很大的股票。因此，我们会根据经验，提前做一些仓位上的安排，比如对上涨幅度很大的股票相应地减仓。

第二，行业配置主要根据未来几年的预期来进行。我们长期关注科技、消费、医疗及其他扩张型行业，所以基本上会在这个范围内进行行业配置，不会有太大变化。至于其他行业，我们也不怎么关心。

第三，市场的风险点一般是过快的上涨或流动性问题，我认为，只要货币政策环境仍然比较宽松，市场就不存在系统性风险。目前，市场估值仍处在历史的较低位置，至少点位上不存在泡沫。而货币政策不存在大幅收紧的可能，因为世界货币政策呈放松趋势，中国没必要收紧。因此，我认为市场系统性风险不太可能发生，但是由于资金的一些短期行为，年底的波动风险依然存在。所以凭经验来讲，年底还是要以稳为主，除非一家优秀企业因为各种原因下跌，但第二年有上涨空间，这是一个很好的加仓时机。有的企业年底不做调整，第二年也没有上涨空间，这就不是一个好机会。

看好中国新经济，聚焦四大方向方

张延鹏|朱雀基金公募投资部总经理兼权益投资总监

金融学硕士，先后任上海联合资信评估有限公司高级评估分析师，西部证券研究发展部消费品行业研究员、投资管理总部投资经理、客户资产管理总部投资经理。2009年加入朱雀，现任朱雀基金公募投资部总经理兼权益投资总监。

入行15年，担任朱雀基金公募投资部总经理兼权益投资总监，管理朱雀基金首个“私转公”产品——朱雀产业臻选基金，张延鹏先生依靠的是多年实战磨练出的敏锐洞察力以及追求绝对收益的理念。

在Beta理财师平台上可以看到，张延鹏先生的投资业绩非常不错，他管理过多个股票多头产品，年化回报率远远跑赢大盘同期表现。

张延鹏先生说：“我们的主要出发点是，不逞一时之快，持续为客户创造价值。当市场狂热的时候，可以适当放弃一些收益，不一定要赚最后一个阶段的钱；在市场低迷的时候，也要敢于逆向布局，坚定持有优质企业。”

雪球：朱雀基金的赛道聚焦于先进制造业、大消费、医药生物，以及科技、媒体和通信（Technology,Media,Telecom，简写为TMT）等4个方向，这是否可以理解为投资中国的新经济产业？

张延鹏：我们的确主要围绕这4个方向构建赛道。资本市场作为经济的晴雨表，能反映经济转型的趋势。过去，美国经济增长的动力主要是这些产业，我们相信，未来10年或更长的一段时期内，中国资本市场的结构也会遵循类似的路径演变。

从2010年到现在，我们团队对这4个产业方向不断进行深入的研究。最近三五年，我们把行业研究升级为了产业链研究。之后，随着新成员的加盟，我们的综合能力将越来越强。

推进产业链研究，归根结底是为了研究效率最大化，以便更好地把握产业发展趋势，让研究与投资更好地结合在一起。

雪球：在您看来，朱雀基金更偏向价值投资还是成长投资？

张延鹏：我们不会刻意区分成长型企业与价值型企业，在经济发展的不同阶段，二者间存在动态转化。有的成长型企业在度过较快成长阶段后，就不再是成长股了；传统行业中一些带有周期属性的企业，可能会由于行业格局改变以及自身竞争力提升，使自身的增长持续性提高，体现出成长属性。

我们需要更多地从产业角度进行思考。中国经济已进入高质量增长阶段，经济结构分化、行业内部的企业分化都在持续加剧，选择具有持续增长潜力的企业是关键。

雪球：朱雀基金追求绝对收益，您认为获取绝对收益的关键是什么？哪些要点比较难把握？

张延鹏：我们要时刻铭记，我们的出发点是为客户赚取收益，帮助客户实现资产的保值增值。

在具体的投资实践中，比如当市场特别热的时候，由于存在潜在的风险，我们可能会做适当的取舍，不一定要赚取最后一个阶段的收益。而当市场状况特别差的时候，比如2018年，市场泥沙俱下，极端情绪化，我们恰恰可以淘到一些价值和回报率都比较有吸引力的优质企业。

当然，对于绝对收益，我们还有一些制度上的保障，涉及回撤管理、风险控制、止盈止损等多个方面。这是从过去十几年的投资实践中总结出来的一套方法，可以在很大程度上限制个人情绪跟随市场波动而起伏。

不过，我们也不是每年都不亏损。在市场状况特别差的时候，哪怕是低位买入优质资产，短期内依然会亏损。但长期来看，这一策略往往能够带来较好的收益。

雪球：您认为2019年的市场与2018年相比，有哪些变化？在投资操作上有哪些不同？

张延鹏：2019年的市场依然处在一个不断分化的过程中。从中报的情况来看，上市企业的整体盈利在回落，但是各个行业龙头企业的中报表现都非常好。

总体来说，宏观经济下行，企业盈利下行，微观经济结构发生了一些变化。行业龙头企业盈利情况较好，这表明未来的经济转型过程会保持“龙头企业上涨或优质企业市值增长”的总基调。

2019年下半年，我们参加了一项调研。往年这个时候，行业内会有很多企业来参加这项调研，然而2019年出席的企业少了很多，很多小企业都破产了。可见，现在已经到了存量经济的时代，市场整体增长较慢，新增的蛋糕很少。

雪球：从投资的角度讲，有些中小企业的投资收益可能会比龙头企业的投资收益大。面对这种情况，您会如何抉择？

张延鹏：大企业和龙头企业不能一概而论。很多企业虽然属于中小市值的企业，但在细分行业里其实也是龙头，这类企业我们也比较看好。投资前要先对行业有一个判断，看这个行业是否还有一定的成长空间，目标企业的份额是否还在提升，以此决定是否对它进行投资。投资与否和它现在是大盘股还是小盘股其实没有很大的关系。

雪球：朱雀基金在买入持有后，会在什么情况下考虑卖出？是行业出现问题时，企业基本面出现看不懂的变化时，还是企业涨幅过大、估值高企，需要择时卖出时？

张延鹏：我们主要关注买入时的逻辑是否已经充分兑现。

当一家企业已经阶段性地达到我们买入时预期的水平，倘若盈利预测和未来展望并没有新变化，我们就会考虑逐步降低一部分仓位。

当企业的基本面发生变化，或者由于行业竞争、政策等原因，它的成长没有达到之前预期的水平，我们也会修正之前的判断，降低仓位。

另外，从系统性角度看，当市场整体进入高估的阶段，我们也会重新进行检视。

雪球：2019年以来，中美贸易摩擦的进展对中美两国的股市产生了巨大影响，您对此有什么看法？在基金管理或个股选择上做了哪些调整？

张延鹏：中美贸易摩擦的影响在2018年体现得比较充分，对全球经济都有很大的影响，中美股市、亚太市场都有波动。进入2019年，风险释放得较为充分，贸易摩擦冲击的边际效应递减。这是中国崛起过程中必然遇到的问题，要做好打持久战的准备。在实际操作中，我们还是聚焦中观和微观层面的行业体系和公司，选出一些质地不错的公司。

雪球：新中国成立的这70年也是蓬勃发展的70年，您是如何看待中国经济的产业结构变化和未来趋势的？目前中国处于什么样的经济周期中？这一周期中哪些行业的投资机会值得关注？

张延鹏：目前中国经济正在从“高速增长”阶段转型到“高质量增长”阶段，其中涌现了很多值得关注的结构性机会。

2018年，最终消费支出对GDP增长的贡献率达到76.2%，消费成为保持经济平稳运行的“稳定器”和“压舱石”。随着运营效率不断提高，服务业的转型推进，消费将成为拉动国内经济增长的重要引擎。

新中国成立以来，中国工业总产值从140亿元增长到90万亿元，工业积累过程中的量变也带来了翻天覆地的质变。在决定一国经济命脉的能源领域，中国从缺席第二次工业革命时代的石油定价权争夺发展到引领新时代的能源转型升级。

随着现代信息技术的不断发展和国家对科技产业的政策扶持，中国的TMT行业快速发展，未来优秀的企业将凭借持续的研发投入和不断提升的产品能力，在全球科技产业链中扮演更加重要的角色。

中国的医药行业也处在一个快速发展的历史关口。近年来，由于国家医保对进口新药的及时纳入、接受国际多中心临床数据、药物政策改革缩短药物的开发及商业化时间等因素，中国创新药市场发展迅速，跨国创新药企会从中获益，对持续研发投入较大的本土头部公司也会分享到红利。

雪球：“悲观者可能正确，乐观者往往成功。”您能否谈谈对这句话的理解？

张延鹏：悲观与乐观是一枚硬币的两面。在投资中，机会与风险并存。

角度不同，得出的结论也不同，要具体问题具体分析。比如，一家公司如果负债率很高、现金流很差，从信用评估的角度来看，它的确风险偏大；但从投资的角度来看，它可能处在一个成长性的行业里，为了快速扩张，投入很多，所以才会表现出现金流差的特点，其实它蕴藏着不错的投资机会。

获取超额收益，需要更加专注和专业

陈俊涛|雪球ID“丹书铁券”

拥有超过18年的多市场投资经验，管理的铁券—号基金产品成立于2018年9月5日，迄今为止业绩出色，波动稳定，跑豪业绩基准。

具体到投资策略上，陈俊涛擅长深度研究和行业配置，更喜欢站在生意的角度思考投资机会，寻找被市场忽略的拐点，挖掘其内在的投资逻辑。

雪球：您能否分享一下您的个人投资经历？您是如何进入股市，并从个人投资者成长为私募基金经理的？

陈俊涛：1992年，我堂哥用一位乡亲的身份证申购新股，赚了大钱。榜样的力量是无穷的，大概从那时起，我的内心就播下了“股市能赚钱”的种子。我拿到第一份工资后就开始炒股了；几年后，我觉得工作影响炒股，就开始从事自由职业，兼职炒股；后来我索性全职炒股。经过18年的股市磨砺，我积累了一些经验，于是顺其自然地迈入了资产管理行业。

雪球：回首您的股市投资历程，对您的投资理念影响最大的事情是什么？

陈俊涛：刚开始炒股时，我听过消息、数过浪、打过板，痴迷于各种技术指标。多次碰壁后，我发现，股票不是用来“炒”的，用“炒股”来定义资本市场是完全错误的。从“炒股”到投资的转变对我影响最大。

雪球：能否结合您的亲身经历，谈谈您觉得投资中最难的事是什么？您是如何克服的？

陈俊涛：投资中有很多难做的事情。寻找一只低估值成长股不容易；找到后，在暴跌中守住它也难；更难的是在暴涨后依然守住仓位。这不但需要对企业进行长期跟踪和深入了解，也需要对行业进行前瞻性的理解，同时克服人性中的恐惧与贪婪。有时，你可能还需要一点运气，以及对信仰的不断充值。只有坚守内心，才能征服星辰大海。而坚守到最后，依靠的是回归本源——对投资标的的理解。

雪球：您曾在雪球上表达过“大仓位持有物美价廉的优质股权才是关键”，投资者应该如何判断“物美价廉”和“优质股权”？

陈俊涛：“物美价廉”对应的是“好股”，且估值不能太高。“优质股权”主要属于股东、股权的范畴，它用时间来体现价值，而不是炒作后的一地鸡毛。

雪球：您之前说过，用实业的眼光理解生意模式，比了解资本市场的复杂“玩法”更重要。理解生意模式有哪些要点？

陈俊涛：理解生意模式要与同行进行对比，与行业发展进行纵向、横向、由点到面的全方位比较。同时，每家企业都有自己的发展历程，我们要了解它的前世今生，只有熟悉企业各个方面的情况，才能透过负面表现，得出不一样的结论。

雪球：此前，您曾提到过“长短结合，折腾不止”的投资策略。投资中应该如何正确地“折腾”？

陈俊涛：所谓“折腾”主要是指买卖。很多时候，买卖是盈是亏，需要参考系数。前些年我们投资雅砻江水电的时候，有两个标的业务比较接近，我们经常做从A业务到B业务，或者从B业务到A业务的搬迁动作。用相对权益“折腾”出更多的“股益”，我认为这种折腾比较明确，对投资收益也有一定的帮助。

雪球：您之前配置了很大比例的港股，您怎么看港股未来的投资机会？如何平衡A股和港股的配置比例？

陈俊涛：对于同一事物，如果不需要花费多大力气就能在隔壁市场以70%的价格买到，我相信绝大多数人都会选择购买价格更低的那一种。但资本市场往往相反。不过，从资本的角度看，我还是会选择价格低的，我相信均值回归。

雪球：2019年年初，您看好猪肉养殖行业集中度提升带来的投资机会，现在的逻辑变了吗？怎么看未来的猪肉养殖行业？

陈俊涛：猪肉养殖行业从散户主导到规模养殖主导，经过了一个长期的过程。不过，从资本市场角度看，大多数养猪股标的都能得到提前反应，比如春节过后缺少饲料“饿死猪”，也能炒得不亦乐乎。以两三年的周期为尺度看，头均利润均值回归是必然的，因而猪肉养殖行业的胜出者一定是自身规模超出常规发展水平的企业。当然，也许有企业能够抓住这次机遇，实现超常规发展。

雪球：您也比较关注医药行业，能否谈一谈投资中国医药行业需要注意什么？中国的创新药行业有没有投资机会？

陈俊涛：医药行业赛道不错。解决衣食住行后，人们会对生命和健康产生更高的追求，人口老龄化的提前到来更是一个机遇。投资医药行业的挑战主要来自政府对医疗支付占比的容忍度。我认为，中国的创新药有机会，其创新主要来自新疗法，与欧美领先者的差距并不大，比如在car-T（嵌合抗原受体T细胞免疫疗法）等细分领域，中国甚至可能具有后发优势。

雪球：您觉得接下来最应该关注的行业或板块是什么？

陈俊涛：能关注的标的不少，例如传统行业中的地产、水泥、煤炭，新兴行业中的生物医药、新能源等。总之，我认为目前能选择的范围比较广。

雪球：您管理的铁券一号私募基金自2018年9月成立以来跑赢了大盘，您能否谈谈在A股动荡的行情下，该基金的超额收益主要是从哪些地方产生的？

陈俊涛：其实，我的长期目标比跑赢大盘更高，当然，这一目标的实现需要时间。铁券一号的超额收益主要来自对标的和市场的理解。随着中国资本市场管理者和参与者的不断成熟，基金管理人要取得超额收益，需要更加专注和专业。

最后，祝愿中国资本市场越来越好！

专注价值：A股的价值投资实践

真正的好企业，买入后就没有卖出的一天

但斌|东方港湾投资管理公司董事长

1992年开始投资生涯，历任君安证券研究员、大鹏证券资产管理部首席投资经理。2004年参与创建深圳市东方港湾投资管理有限责任公司。长期致力于金融市场的基础研究，对价值投资哲学有丰富思考。

如何穿越时间的河流，等待玫瑰盛开？

但斌先生于1992年踏入中国资本市场，在28年的投资生涯里，他从早期进行技术分析，到后来转向价值投资，可谓国内最早研究和传播巴菲特价值投资理念的知名投资人。2004年，但斌先生成立国内最早的私募基金——东方港湾投资，在中国践行价值投资理念。经过15年的“滚雪球”，他管理的私募基金规模已经超过50亿元。

谈到这些成绩，但斌先生认为自己很“幸运”：一方面，他刚入行就赶上了中国资本市场的发展机遇；另一方面，他对风险判断和价值投资理念的坚守，某种程度上注定了他对消费、互联网等领域优秀企业的一系列成功投资。

但斌先生认为，投资者应该“选择中国最好的企业，跟随国家一起成长”。这一切看似水到渠成，但在中国资本市场发展的近30年时间里，能矢志不渝地坚持者寥寥无几，而未来投资的成功就在于投资者能否“看得远、看得准、敢重仓、能坚持”。

始终选择最好的企业，伴随它们一起成长

雪球：作为资深的私募基金从业者，在过去20多年的投资实践中，您是如何打造和完善适合中国本土的价值投资体系的？您认为投资成功的主要原因是什么？

但斌：我在《时间的玫瑰》里曾写过一句话：巴菲特的伟大不在于他在75岁的时候拥有了450亿美元的财富，而在于他在很年轻的时候就想明白了很多道理，并用一生的岁月坚守了这些道理。

对于价值投资来说，坚持对国家的信念非常关键。国家发展得好，个人的收益才会好。巴菲特从1957年开始从事私募行业。从1957年到1981年，他经历了越南战争、古巴导弹危机、两次石油危机、两次中东战争，以及长达十余年的经济滞胀。尽管面临着冷战、经济大衰退等严峻形势，巴菲特还是坚持对美国的信念，始终选择最好的企业，伴随它们一起成长。中国投资者也应如此。东方港湾投资成立15年来，一直在全世界寻找最好的企业进行投资，并且都取得了很好的成就。

雪球：东方港湾投资不仅在A股投资，也在港股、美股布局，你们在不同的市场上主要选择哪些产品？为什么这样选择？

但斌：我们在境外有美元基金，以投资亚马逊、谷歌、苹果、微软等纯美股为主，当然也会投资一些中概股和港股，港股主要布局了消费产业和互联网产业。总之，我们以投资纯美股和A股为主。

实际上，一个国家的发展，一般不会只依靠单一行业；如果只依靠单一行业，那它可能只是一个小国。中国、美国等大国的崛起，一定会建立在普遍和广泛的发展之上，既有星巴克、麦当劳、肯德基、雅诗兰黛等传统品牌的兴盛，又有亚马逊、谷歌、苹果、微软等科技企业的繁荣。这样的发展才是全面的。

中国的发展过程确实具备这一特点。消费类企业这几年一直表现得很好。另外，如果华为上市，其市值可能会达到上万亿美元，很可能成为全球最大的科技企业。至于创业板，如果由网易、腾讯、百度、阿里巴巴、京东、拼多多等企业组成，那我们的回报将远远超越纳斯达克。由于A股市场过去是核准制，各种限制和规定很多，中国改革开放过程中发展得很好的一些企业过去不能在A股上市，于是全在境外上市了，境外投资者分享到了它们发展的大量成果。2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，这将是A股市场的重大利好消息。我个人认为，只有当注册制彻底实现时，中国的长牛、慢牛才会开始。

从更广阔的视野看，中国的发展也是全球经济崛起的重要组成部分。在世界500强企业中，中国企业的数量已经与美国企业并驾齐驱了。虽然进入世界500强的中国企业仍以银行、房地产企业等传统企业为主，但从数量上看，中国已经有了很大进步。

最近几年，市场利润都流向了大企业

雪球：随着中国居民财富的不断积累，大家的投资需求越来越旺盛。您认为目前A股市场上值得长期投资或者估值合理的股票多吗？它们主要集中在哪些行业、哪些领域？

但斌：从整个A股市场看，这样的股票还是有一些的。我们在A股市场投资了医药、白酒等行业。在美国，医药企业的市值仅次于互联网企业，拥有很多不错的投资机会。但是在全世界任何一个市场，优秀企业都是少数，占比一般不到5%。美股也是如此，比如在纳斯达克市场，亚马逊、苹果、微软等市值排名前五的企业就占了接近50%的市值。在纳斯达克投资，如果不买入排名前五的企业，想赚钱是非常难的，买入小企业是很容易亏损的。港股的情况类似，那些边缘的股票基本上都没有成交量，资金都集中在1000亿元市值以上的企业。A股市场同样如此，假设当前市场共有3600家企业，将只有5%的企业，也就是100多家企业，能获取较高收益。

实际上，最近几年，市场利润都流向了大企业，而且大企业的创新能力往往非常强，在某种意义上，小企业的处境反而更艰难了。实际上，在世界范围内，真正优秀的企业也是有限的。外资配置A股市场，买入的始终是中国的核心资产，它们总是围绕着那100只左右的股票进行交易。这是全世界的规律。

年轻人若错失白酒行业，未来会很遗憾

雪球：在您的投资池中，白酒股一直是主要标的之一。如今，白酒股不断创新高，然而很多人虽然看好，却不敢入手。您如何看待这一现象？

但斌：很多人问过我类似的问题，比如白酒行业某龙头企业的股价从300元、600元涨到了1200元。是否已经到顶？实际上，我认为投资能否成功，依靠的是投资者是否看得远、看得准、敢重仓、能坚持。如果看得稍微远一点儿，从企业自身利润的角度看，答案就很直接明了。比如，从1950年到2019年，无论是在计划经济时代还是在市场经济时代，某龙头白酒的出厂价都是按11%的年化收益率提价的。不只老酒，新酒也是如此。如果银行的理财产品能够达到11%的年化收益率，大家肯定会疯抢的。

至于未来还能不能保证按11%的年化收益率提价，我不知道，但是就算按照2%的水平来提价，在未来的200年里，6万吨酒大概能够获得2.8万亿元的利润，如果按照5%的水平来提价，6万吨酒会获得约9.38万亿元的利润。当然，这是对200年以后的情况的预期。一个企业的生命周期非常关键，拥有50年的生命周期和拥有100年或200年的生命周期，情况是不一样的。现在哪怕一些规模很大的企业，生命周期都不超过50年。

巴菲特从事投资多年，一直选择投资最优秀的企业。我认为这就是他多年未踩地雷的关键所在。

雪球：针对年轻人不喝白酒，白酒股未来增长空间存疑的言论，您怎么看？

但斌：我们始终认为，白酒是中产阶级偏好选择的消费品。现在A股市场上有18家白酒企业，从2000年五粮液上市以来，每一家都表现得很好。换句话说，如果因为“年轻人不喝白酒”的错误观点，有人错失了这个行业，那岂不是很遗憾？

从数字上来说，虽然白酒行业储量1400多万吨，近年来略有下降，但我认为主因是该行业的品牌化，也就是说，人们从喝白酒变成了喝品牌酒。该行业的主营业务有700多万吨，而且还在增长；另外，A股市场上18家白酒企业的年报、季报显示，它们业绩的年增长率大多能达到20%，这个水平还是非常不错的。

真正的好企业，买入后就没有卖出的一天

雪球：“重仓持有一家企业并坚持长期持有”，实践这样的策略，若判断正确，投资者的胆量和决断力会得到回报；若判断错误，则会面对巨大压力。您能否结合自身经验，讲述一下重仓持有股票后应如何观察和操作，何时是最好的卖出时机？

但斌：对于真正的好企业，买入后就没有卖出的一天，就像巴菲特坚持的长期投资。但巴菲特的投资与私募基金有一定区别，私募基金有规定的止损线和个股持仓限制，一旦个股持仓超过20%，就必须减持。

我比较认同长期投资理念，比如，你购买了一家企业，买入时的市值是1亿元，之后上涨到了100多亿元，每年还能获得三五亿元的分红，那你何必卖掉它呢？就像买房一样，2002年、2003年在北京、上海或深圳以每平方米几千元的价格购买的房子，不能仅仅因为它涨到了每平方米10万元就把它卖掉。随着经济发展，它还会继续涨价。可见，投资中最关键的是资产的本质，投资者要考虑该资产能否不断提供更好的回报；如果它能够提供更好回报，实际上是没有被卖出的一天的。

一般意义上的“会买是徒弟，会卖是师傅”的投机观念，从博弈角度可以理解，但是资本市场真正的核心逻辑是共赢的逻辑。如果一个企业发展得好，那么所有相关方都能“赢”——国家赢、企业赢、员工赢，没有输家。这也是资本市场得以建立且所有国家都愿意大力发展资本市场的原因。从投资角度和从博弈角度出发的理解是完全不同的。

雪球：在您的投资生涯中，您是否曾大范围地卖出过某只股票？

但斌：出于投资的目的，我们很少卖出股票，但A股市场本身存在系统性风险，一旦遇到系统性风险，我们也会做风控，在其他情况下，我们都是以持有为主。

雪球：您曾说过资本市场是把有效率的资金投入有效率的行业，从而推动一次又一次技术革命的展开。您认为下一次技术革命大概会在什么时候出现，会给普通人带来怎样的历史性投资机会？

但斌：我认为，VR技术应用、万物互联等都是重点发展方向，未来将有全新的交流方式和社会管理体系出现。但是投资有大小年之分，就像NBA选秀，“96黄金一代”这样的球星不可能每年都出现。投资有大年、小年，一般来说，5年或10年会是一个坎。

就中国而言，互联网时代早期的技术革命是由网易、搜狐、新浪掀起的；第二次技术革命以腾讯、阿里巴巴、百度为主导；奇虎360、YY、陌陌等出现的阶段属于小年；现在又出现了拼多多、今日头条、抖音等。

下一次从4G到5G的技术革命可能会催生新的商业模式，对此，我认为不能着急。投资看似容易，真正做起来非常难。一般人不一定有足够精准的眼光及穿透力。

超额收益来源于对基本面的深入研究

张胜记|易方达基金管理公司基金经理

管理学硕士，2005年3月加入易方达基金管理有限公司，现任易方达基金管理有限公司指数与量化投资部总经理助理、易方达恒生中国企业交易型开放式指数证券投资基金基金经理、易方达50指数证券投资基金基金经理。

易方达产品的超额收益来自哪里？易方达上证50指数A基金经理张胜记先生表示，超额收益的主要来源是对基本面的深入研究：“以自下而上的深度研究为基础，调整指数基准内成份股的权重配置，增配成份股外具备核心竞争优势的企业，追求长期稳健的超额回报。”

雪球：易方达上证50指数A为什么能长期跑赢上证50指数？您采用了什么策略？该基金的超额收益来源于什么地方？

张胜记：易方达上证50指数A是一个指数增强型基金，其投资目标就是跑赢上证50指数。在管理该基金的7年时间里，我采取的是基本面增强策略。该策略主要是在严格控制风险的前提下，以自下而上的深度研究为基础，调整指数基准内成分股的权重配置，增配成分股外具备核心竞争优势的企业，追求长期稳健的超额回报。

超额收益的主要来源是对基本面的深入研究和相应的投资决策，具体包含以下3个方面：（1）对具备长期竞争优势和业绩持续增长能力的成分股进行长期超配，这类操作大概贡献了累计超额收益的55%；（2）对行业竞争优势薄弱、业绩波动大、盈利水平低下的成份股进行低配，尤其是在其估值过高时大幅低配，这类操作贡献了超额收益的约25%；（3）选择少量非成分股进行超配与增强，这类操作贡献了超额收益的15%。

雪球：在更长的时间尺度上看，易方达上证50指数A在所有指数基金中有着首屈一指的表现，易方达上证50指数A大幅跑赢市场上大部分指数基金的秘诀是什么？您在资产配置上遵循着怎样的思路？

张胜记：易方达上证50指数A能跑赢市场上大部分指数基金，主要有两个原因：（1）2015年以来的表现持续好于多数指数基金；（2）实现了7%以上的年化超额收益率，7年多来累计获得了超出上证50指数100%以上的超额收益。

为了实现超额收益，我遵循价值投资理念，以长期业绩为主要出发点，深入研究成分股的基本面，客观衡量企业业绩成长与估值间的关系，以形成合理的超低配策略。实行超配的企业一般具备3个特点：在财务上，预期能实现业绩的持续增长；在业务上，已成为行业里最具核心竞争力的企业之一；估值尚处于合理或较低水平。

此外，我坚持在资产配置上追求充分投资，较少做股票仓位的调整；在行业与个股配置上，注重长期配置、低换手率。

雪球：有人认为，指数基金的表现与基金经理关系不大，您怎么看待这个观点？对于易方达上证50指数A来说，是这样吗？

张胜记：对于纯被动跟踪的指数基金来说，基金经理对业绩的影响确实不大，但他们的精细化操作也会对业绩产生细微的影响。

对于易方达上证50指数A来说，作为一个指数增强型基金，对它的管理不是纯粹的跟踪指数运作，对基金经理的主要考核指标就是超额收益率的高低，因而不同基金经理对基金业绩的影响是至关重要的。

雪球：易方达上证50指数A在个股权重分配上采用什么策略，在增强部分采用什么选股策略？

张胜记：在个股权重分配上，易方达上证50指数A主要依据基金经理对企业未来业绩成长速度的判断、业绩成长的可预见性、估值水平的高低等3方面情况进行决定。简单来说，我会优先选择具备长期竞争优势和持续业绩增长能力的成分股，并在其估值处于合理或较低水平时进行超配。

雪球：您怎么看Smart Beta指数基金？它会成为指数基金的主流品种吗？

张胜记：我认为Smart Beta指数基金具备三大特点：追求超额收益，运作高度透明，运作成本低。这符合大多数投资者的需求，因此Smart Beta指数基金将逐渐成为被动型指数基金的重要部分。

但是，由于传统宽基指数基金在市场影响力、衍生品配套、成分股优化等方面的优势显著，Smart Beta指数基金难以很快取代传统宽基指数基金成为主流品种，但会成为对其的重要补充。

雪球：目前市场做多“核心资产”的情绪高涨，您怎么看中国核心资产的大幅上涨？您认为目前核心资产仍然值得投资吗？其估值水平如何？

张胜记：我认为中国核心资产的大幅上涨反映的是中国目前的经济增长现状。中国经济正在从高增长阶段向高质量发展阶段转型，各个行业陆续度过了野蛮生长时期，具备核心竞争力的行业龙头企业在产品质量、成本、品牌力等方面都拥有明显的竞争优势，其业绩增长必然会快于竞争对手。股价上涨最终反映的是企业的业绩成长，因而核心资产的上涨有其必然性。

目前，中国核心资产的估值已与发达国家接轨，被低估的优质企业已经比较少见。因此，在未来的一段时间内，资本市场大概率会处于用业绩成长消化较高估值的阶段。从长期配置的角度看，中国核心资产依然有很大投资价值；短期则需要精选成长快于预期、估值相对合理的企业。

雪球：您看好哪些行业的投资机会和哪些领域的投资品种？

张胜记：长期来看，我看好与老百姓密切相关的B2C行业，包括消费行业、医药行业、科技互联网行业、保险行业等。B2C行业容易出牛股的本质原因是，这些行业内部已经展开过激烈的竞争，余下的企业普遍在细分行业内具备明显的竞争优势，因而可以随经济体量的增长而持续成长。

价值投资的4个维度

肖志刚|天弘基金管理公司股票投资总监、基金经理

经济学硕士，多年证券从业经验。曾任富国基金管理有限公司行业研究员。2013年8月加盟天弘基金管理有限公司，现任天弘基金管理有限公司股票投资总监，天弘永定价值成长混合型证券投资基金基金经理、天弘策略精选灵活配置混合型发起式证券投资基金基金经理。

2019年8月24日，天弘基金发布公告称，旗下的明星基金经理肖志刚先生离职。公开信息显示，肖志刚先生曾任富国基金行业研究员，他于2013年8月加盟天弘基金，离职之前任天弘基金股票投资总监、天弘永定价值成长混合基金经理。

基金经理给股民的印象大多是低调又神秘的，但是肖志刚先生在社交媒体上颇为活跃，是雪球的人气用户，网友亲切地称他为“刚哥”。

对于离开天弘基金的原因，肖志刚先生在接受雪球采访时表示：“大多数人都会面临职业发展的天花板，这种时候，最直接的办法是找到楼梯，走到二楼。”

离开天弘基金后，肖志刚先生选择了经营线下实体书店。在此前的一封告别信中，他曾颇为文艺地写道：“接下来，我可以趁着这个机会再多开几家看得见、摸得着的校园实体书店，同时把过去零星撰写的投资心得整理成书，在自己的书店卖自己的书，多好。借用豆瓣上一位书店店主的话，‘别人有钱开宝马，我有钱开书店’。”

作为一个拥有11年基金从业经历，20年股票投资经验的投资界“老兵”，肖志刚先生这样看价值投资：“最接近价值投资的投资风格是长期持股、左侧买入、重仓持有、均衡配置。”

离开天弘基金，经营实体书店

雪球：2019年8月24日，您正式从天弘基金离职，当时选择离开的原因是什么？

肖志刚：每个人最重要的投资就是对自己的投资，多数人对自己的投资体现在职业选择上。大多数人都会面临职业发展的天花板，这种时候，最直接的办法是找到楼梯，走到二楼。

雪球：您曾在雪球上发表过一篇文章《基金经理为什么越来越难》，您怎么看目前国内基金经理的生存环境？

肖志刚：基金经理面临困境的主要原因是，在投资者对基金经理的期待与基金经理受到的约束之间，存在着难以弥合的矛盾。投资者对基金经理的期待是“全面、全能、全天候”，而基金经理能提供给大家的还远远达不到这个标准。

其实，主动权益基金经理与基金投资者之间应该再设置一些衔接环节，比如基金中的基金（Fund of Funds，简写为FOF）、理财顾问、买方财富管理。简单地说，基金经理本不应该直接面对个人投资者，而现实却是那些本该直接面对投资者的渠道、销售，总是直接把基金经理推向前台，直面压力。

雪球：您在离开天弘基金的告别信中提到，以后您将告别投资圈，去经营实体书店。您为何做了这个选择？

肖志刚：平时研究上市企业的时候，我一般会围绕商业模式展开思考，也经常会把这方面的心得写出来，供大家批评，以完善我的理解框架。

我之所以选择图书行业，是想借机探索一些新的商业模式。图书是一种相对特殊的商品，它的价格是透明的，品质也有第三方保证。因此，它具备一种比较适合进行模式创新的特点。美国电商的发展就是从亚马逊卖书开始的，中国电商的发展也是从当当卖书开始的。

雪球：不再担任基金经理后，您是否还会以个人身份参与股市投资？

肖志刚：当然会。我本来就是从一个散户成长为基金经理的。投资是一个锻炼和提高人的认知能力的过程，除了收益以外，还会有更多收获，应该珍惜这样的实践机会。

刻画价值投资的4个维度

雪球：您在告别信里提到自己有11年基金从业经历，20年股票投资经验，作为资本市场的“老兵”，您想向新股民分享的最重要的经验是什么？

肖志刚：投资要虚心好学，切忌自负，自负是致命的。投资的基础是研究，而研究最大的风险就是错了却不自知，以为自己掌握了真理，并据此下注。老话说得好，淹死的都是自以为水性不错的，输钱的也都是自以为牌技不错的。

经常有人说投资是认知的变现，这话没错，但它只是一个静态描述。从动态的角度看，投资者需要不断提升自己的认知水平，而最好的提升途径就是理论联系实践。投资者每天都要参与投资实践，如果能在实践之余进行理论总结，再用新的理论指导投资实践，认知就会在这个过程中实现螺旋式上升。

雪球：大家都在谈价值投资，您能否用几句通俗易懂的话简单说说什么是价值投资？

肖志刚：我曾在《中文语境下的价值投资》中分析过为什么中国有很多人在谈论价值投资。投资存在很多风格，包括不同的研究风格和交易风格等。对于交易风格，我们可以从4个维度进行分析：一是持股期限的长短；二是交易时点是在左侧还是右侧，即高抛低吸还是追涨杀跌；三是单个股票的重仓或轻仓；四是与大盘相比，组合是均衡配置还是偏离配置。最接近价值投资的交易风格是长期持股、左侧买入、重仓持有、均衡配置。

从研究风格的角度看，股票的每股收益和市盈率相当于一个人的内在美和外在美，有人只关注每股收益或基本面，有人则只关注市盈率或市场。在研究层面上更接近价值投资的投资风格是只关注外在美，放弃挖掘内在美，也就是“颜控”。将这两个角度相结合，就是我理解的价值投资的全部。

雪球：您能否向大家简单介绍一下您的交易体系，比如买入、持有、卖出原则？

肖志刚：除了交易风格，对于持有、卖出等交易时点的选择，原则上我坚持低估时买入，一直持有，直到高估时卖出，但这样的说法并没有可操作性。

一般来说，一轮大牛市或一个大牛股的发展过程可以分为3个阶段：第一阶段反映过去的利好；第二阶段反映当下的利好；第三阶段透支未来的利好。熊市则恰好相反。

在组合的实际管理过程中，我们需要对组合的整体风险收益比进行评估、优化，剔除风险收益比不理想的股票，加入风险收益比理想的股票。所以在实际操作中，有的股票可能还没等到泡沫阶段，就已经被那些处于低估状态的股票替换了。

买入A股就是投资中国

雪球：您如何看待投资中国这个投资理念？

肖志刚：一只股票的价格走势会受到若干因子的影响。比如，上汽集团的股价变化反映了国企、A股、汽车行业、上海本地股、蓝筹、制造业等若干因子。所以我更愿意从因子的角度考虑投资中国这个说法：买入A股本身就是在投资中国，因为所有A股企业都包含这个因子。

雪球：您认为2020年最值得关注的行业或板块是什么？

肖志刚：2015年至今，A股市场整体估值水平持续下行，很多产业投资者和个人投资者都离开了市场。2020年，市场需要高度关注他们是否会回归，因为这是下一轮牛市出现的关键。而这两类投资者的风向标板块是军工股，2007年、2015年的两次大牛市都是军工股“打头阵”。

投资者自身的护城河更重要

方锐|上海务圣投资管理合伙企业总经理、投资总监

拥有将近18年的证券投资经历，经历了多个牛照周期，现任上海务圣投资管理合伙企业总经理、投资总监。高中时就开始看金融类书籍，并酷爱阅读财经媒体文章。前期的知识积累为他后期的股票投资打下了坚实的基础，使他即使在2008年金融危机的时候，也能从容应对。

方锐管理的基金产品——雪球私募工场“肥尾价值一号”成立于2016年4月5日，业绩一直十分出色。“肥尾”这个名字并非无中生有。方锐认为，由于在资本市场，某些事件真实发生的概率往往比数理统计计算的结果大很多，正太分布的钟形曲线两端会出现大量的“毛刺”，这个毛刺就是“肥尾”。方锐将基金产品命名为“肥尾价值一号”，为的是不断提醒自己：多数事物不必然具备可掌握的客观规律，许多数学模型本身就有缺陷，投资者应时刻保持对未知事物的敬畏之心，专注于基本面研究，同时在投资过程中谨遵不加杠杆的铁律。他强调自己的策略是“保守投资”，以与价值投资相区别。他认为，在未来的市场博弈中，投资者自身的护城河更加重要。

雪球：您从高中开始积累财务知识，大一下学期进入股市实战，毕业后直接成为职业投资人，后来还成功创立了自己的私募基金，能否分享一下您的投资故事？

方锐：我少年时，中国的经济改革还在“摸着石头过河”，大多数人对“财经”没有什么概念。因此，前期的知识储备在我从事股票投资的初期对我帮助很大。初中时，《读者》《南风窗》等杂志令我对社会和经济等有了一些浅显的认识。高一时，我开始看《中国经营报》。到了高三，我被关于李泽楷的封面文章吸引，第一次阅读了《21世纪经济报道》。记得有一次，我和同学一起去报刊亭，我买了一份《21世纪经济报道》，同学说，这是当总经理的人才需要看的。可我想，如果现在不积累，将来凭什么当总经理呢？这种没有体系、无人指导的积累过程对于一个没有经验的学生来说并不容易，需要持续的碎片化、渗透式的学习，如果没有热情，是难以坚持的。上大学后，我学习的是财务管理专业，虽然大一讲授的都是基础课，但我已经开始自学财务与金融课程。在学习的过程中，我感觉眼前的知识正是股票投资所需要的，当时那种强烈的感觉我至今还能隐约地回忆起来。正是这些前期的积累，为我后期的股票投资打下了坚实的基础。

雪球：您能否谈谈从事私募基金以后，您管理基金的方式和以前管理个人账户有什么不同？从事私募行业以来，您有什么特别的心路历程可以分享给大家？

方锐：管理个人账户，我只需要对自己负责。作为一名职业投资人，我对股市波动的心理承受能力高于普通人，因此，我可以放开手脚，收益与风险也在一定程度上被相应地放大了。管理私募基金则是企业行为，基金持有人众多，众口难调，有些人希望收益高些，有些人则希望波动小些，管理人需要平衡这些诉求。我们一开始就放弃了多策略多基金的做法，因为更多投资人可能还不知道自己想要什么，在这种情况下，建立多只策略不同（即投资组合及权重不同）的基金会造成此消彼长的局面，最终可能只会令投资人失望而归。

从事私募行业以来，我最大的感受是运作私募基金比个人投资难很多。这个行业监管严格，需要基金管理者在条框内谨慎行事。相比之下，个人投资需要考虑的条框则比较少。

雪球：在您的投资理念中，相对于向上发展的空间来说，您往往更加注重公司的风险，您如何权衡风险和收益？

方锐：首先，评估风险前，我们会问自己3个问题：是否对投资标的足够了解，能否大体评估标的的实际价值，是否有合理或偏低的购买成本。如果对以上3个问题的回答都是肯定的，那么这项投资的风险就是高度可控的。其次，在权衡风险与收益的过程中，我们始终把风险控制放在首位。在漫长的投资生涯中，我们有时候会跑得快一点，有时候会跑得慢一点，这都无所谓；但是我们要尽量把控住较大的风险，不要摔大跤。控制风险也就意味着一些不确定性较强的机会会流失，这是必然的。如果一项投资需要通过拉高风险来博取收益，那么我们通常会放弃。

雪球：您在投资过程中有一个铁律，就是不使用杠杆、不使用两融、不使用配资，仓位最多100%，这十分符合您保守投资的理念。请问，除此之外，您在投资过程中还有其他一直遵守的铁律吗？

方锐：不使用杠杆的确是我的一条铁律。迄今为止，在肥尾一号的运营过程中，权益类仓位甚至从未超过90%。从根本上讲，这条铁律的设置是基于对未知的敬畏。很多事物的因果关系我们并不清楚，但是习惯在阐述观点或解释事物时，给事物强加因果关系。逐渐意识到这一点后，我开始习惯性地用“无知”来警醒自己。基于此，我们也不使用期货、期权之类的金融工具。

雪球：您对巴菲特的投资理念研究得较为透彻，但您一再强调自己做的不是价值投资，而是保守投资，您如何理解价值投资和保守投资以及两者的不同之处呢？

方锐：我从2002年踏入股票市场起，就专注于股票的基本面与价值评估。2004年，我通读了历年来巴菲特致股东的信。在18年的投资生涯中，我发现有很多人在谈论价值投资，但大家对价值投资的理解各有不同，一千个投资者眼中有一千个巴菲特。2006—2007年，我开始强调“价值投资”纯属废话，投资当然要看值不值。所以此后我只说“投资”二字，几乎不再使用“价值投资”一词。后来，为了使我的投资理念容易理解，我使用了“保守投资”的说法。保守投资实际上是我个人理解的一种价值投资，是在价值投资的基础上的升华。

在我的保守投资体系里，我有明确的投资目的：抵御通货膨胀，分享经济增长。因此，我们专注于基本面与价值评估；不做睁眼瞎，对宏观情况保持关注并不断研究；不排斥交易，在保持低换手率的同时，需要坚决控制仓位。我们不自欺欺人，我们认为大多数事物不必然具备可掌握的客观规律，只能在少数可知的范围内谨慎决策。

雪球：您曾说过，一家毁灭价值的企业，长期来看价值趋于零，几乎任何价位长期来看都偏高；而一家持续创造价值的好企业，其价值可以不断创造新高，所以任何价位从足够长的周期来看都是便宜的。普通投资者往往很难通过后视镜看问题，您买股票前如何判断企业的成长性？

方锐：这是一个不错的问题。对于一家企业能否成为伟大的企业，如果站在现在设想未来，我们其实很难先验地得出结论。因此，我们需要对企业的未来发展做谨慎而非乐观的判断，不断根据当前的信息做出动态的调整。这些年，我们观察到多数企业能保持竞争优势的时间越来越短。快速的科技革新正在加速摧毁一家企业，甚至整个行业的护城河。实际上，在我的投资体系里，我更喜欢向下看，而不是向上看；更喜欢评估现有资产带来的价值，而不是依靠未来的高成长带来的价值。这样可以减少犯错的概率。

雪球：您的基金自成立以来获得了远远跑赢大盘的超额收益率，如果对超额收益进行业绩归因，您认为它主要来自哪些方面？未来它能否持续创造超额收益？

方锐：肥尾一号的超额收益主要来源于消费股和金融股。超额收益的根本来源是所选个股的价值被低估的程度超过整个大盘。实际上，过去3年多来，很多股票是处于高估状态的。肥尾一号成立以来，平均每年跑赢上证指数30多个百分点。长期来看，我们有信心在未来继续取得超额收益。

雪球：您对消费、金融、医药、优势制造、泛公用事业等领域颇有研究，而且就是以消费股起家进行股票投资的，未来您还看好消费股吗？

方锐：以上几个领域都是我长期重点关注的。消费股我依然长期看好，只不过在当前形势下，消费行业估值偏高，所以我配置在消费股上的仓位比重不大。

雪球：2019年以来，虽然市场环境变得更加复杂，但是股市涨势很好，人们对股市相对乐观，做多中国核心资产情绪高涨，不少行业龙头纷纷创下历史新高。您如何看待目前中国核心资产受追捧的现象，未来它是否会持续产生超额收益？

方锐：过去几年，特别是2015年下半年以来，A股市场发生了剧烈的结构性调整，出现了“冰火两重天”的局面。一方面，一些具备长期优势的核心资产估值持续提升，股价不断创下新高；另一方面，一些垃圾股、概念股则“跌跌不休”，被市场抛弃。我认为，这是A股市场越来越国际化，“聪明钱”持续涌入的结果。现在的3000点与5年前或10年前的3000点早已不可同日而语。随着市场的不断演化，一种趋势总有走到尽头的一天。我不知道核心资产未来能否持续产生超额收益，我只知道，投资者的超额收益会越来越难以取得。在未来的市场博弈中，投资者自身的护城河更重要。

远离平庸企业，选择优质企业

刘巧记|深圳市九霄投资管理有限公司董事长、总经理

从事证券投资行业近20年，拥有丰富的投资、研究和资产管理经验。操作心态稳定、成熟，投资业绩优秀，是价值投资笃定的践行者。

刘巧记先生管理的基金产品——雪球私募工场“九霄投资稳健成长二号”成立于2015年7月31日，该产品秉承低风险的投资原则，以内在价值为考量标准，追求回报率而不是规模，坚持买股票就是买企业的价值投资理念，迄今为止业绩十分出色。

雪球：您进入投资行业近20年，经历了3轮牛熊周期，在市场的历练中不断完善您的投资理念。您认为投资中最重要的事情是什么？

刘巧记：投资的本质是通过参与企业的成长，分享企业成长的果实。投资非常考验人，我认为在投资中，价值判断是基础，克服人性是关键，另外需要培养底线思维，具体来说：

（1）价值判断：通过深入研究和长期跟踪，基于行业认知和常识判断，挑选出最符合“三好原则”（好行业、好公司、好价格）的投资标的。

（2）克服人性：投资是一项反人性的活动，成功的投资者必须学会克服过度贪婪、过度恐惧、从众、自负等心理，保持稳定平和的投资状态。

（3）底线思维：既要通过深入研究寻找相对的高确定性，也要为潜在的失败留有足够的安全边际。

雪球：您的投资原则里有一个“三好原则”，能否详细阐述一下您的选股原则？

刘巧记：我的投资理念的核心就是投资“三好学生”：第一好是找到一个好的行业，第二好是在行业当中找到一家好公司，第三好是在价格比较好的情况下，再进一步讨论。

好的行业要么具备一些先天优势，能够满足人们的一些基本需求，比如烟酒行业；要么议价能力很强，拥有与上下游谈判的筹码，能够让利润更大化；要么拥有颠覆性技术的专利。好公司往往需要拥有一支高素质的管理团队、业内公认的核心领袖，以及优秀的管理体系。至于好的价格，先定性后定量，先存量后增量，现有价值要能够支撑目前的市场价格，确定性要高，性价比要高，至少我们能够预期公司未来3到5年的盈利状况。

雪球：一笔成功的投资不仅要看收益，还需要做好风险控制，您的风险控制系统是怎样的？您如何确定安全边际？

刘巧记：最好的风险控制是主动风控，通过挑选“三好学生”，动态调整风险，同时也要适当分散，降低风险。具体地说，就是挑选5个左右的行业，而且是互不相关或弱相关的行业，形成一个组合，东方不亮西方亮，最终就能在低风险的前提下获取长期稳健的收益。若多个行业齐涨齐跌，当然起不到资产适当配置的作用。

当然，很多投资者不愿意看到波动，涨涨跌跌就像过山车一样。我们也追求长期稳健增长，但在实际操作中，如果净值表现达到了很平稳的状态，避免了一定的回撤，那么肯定也错过了大幅增值的好机会。如果想拥有1~2倍的升值空间，某种意义上就需要承受短期内10%甚至20%的回撤。所以我们采用的风险控制手段比较特殊，我们认为，把确定性和安全边际控制好，就是最好的风险控制。

至于安全边际，在我们做决策买入任何股票之前，都会了解其价值。通俗地讲，如果一件物品价值10元，我们会在其价格是6元甚至是更低的时候买入，给自己的投资决策留下安全边际，允许自己犯错，这样一来，即使有所亏损也不会致命。可见投资既要买得好，又要买得便宜。当然，确定一家企业的价值，需要对该企业有足够深入的研究和理解，并不是说一家企业目前是10倍市盈率，它的价格就低，另外一家企业是30倍市盈率，它的价格就高。我们需要综合各方面的因素，通过不同的估值方法进行衡量。

雪球：有个说法是，投资就是尽量少犯错误。怎样才能降低在投资中犯错的概率？

刘巧记：尽最大可能回避有财务造假嫌疑、管理层有较大污点的企业。长期没有产生经营性现金流的企业都是流氓，投资者最终还是要聚焦“三好”——好行业、好公司、好价格的龙头股票，集中持股，适当分散，动态调整。长期坚持这样的策略，可以取得不错的收益，也能大大减少犯错的可能性。

我们会根据以下几个指标进行判断：

第一，前5年或者前10年的财务报表上是否显示有大存大贷；

第二，有没有持续的经营性现金流；

第三，主营业务增长率、毛利率、净利率长期是否稳健；

第四，董事会、管理层每年的规划和指引能否实现，若不能实现，是出于客观原因还是主观原因，公司管理层的长期信誉如何。

雪球：您管理的私募基金自2015年7月成立以来大幅跑赢了大盘，在A股动荡的行情下，基金的超额收益主要产生自哪些地方？未来它又将如何给投资者创造超额收益？

刘巧记：我们能获得超额收益，主要在于我们一直坚持价值投资，拥抱确定性高、前景广阔的好企业。这样的投资理念在市场上已经得到充分验证，确实能够给投资者带来稳健的投资收益，未来我们也将一如既往，知行合一地坚持下去：

第一，挑选朝阳行业中第一梯队的企业。这些企业要么已经在行业中排名前三，要么已经具有明显的龙头潜力，拥有广阔的发展前景，“天花板”高，甚至在不断上移。

第二，优选“人无我有，人有我优”的企业。它们提供的产品和服务具有稀缺性，在行业内拥有很大的定价权。

第三，注重毛利率和净利率。当一个企业的毛利率足够高，其竞争力也会随之增强，并增强消费者黏性。

雪球：您说过，要远离平庸的企业，选择优质企业，在您眼里，平庸企业和优质企业的区别是什么？

刘巧记：优质企业提供的产品和服务能够很好地解决消费者的痛点，满足消费者的需求，这些企业在行业的竞争中往往处于优势地位，其管理层无论在战略方向的判断方面，还是在战略的选择与执行方面，都会比平庸的企业做得更好。最后表现出来的结果就是：优质企业会持续超出预期，而平庸的企业即使三五年过去，表现还是一般。优质企业持续优质的概率比平庸的企业更高，可持续经营的时间比平庸的企业更长。一定程度上，我们可以通过回溯企业过去表现出来的优质基因来预判它未来的发展。

雪球：近几年来，“核心资产”被市场热捧，蓝筹白马股涨幅巨大，不少企业股价连创新高。您怎么看待核心资产被热捧？它们目前被高估了吗？它们还有没有投资价值？

刘巧记：我们认为大部分核心资产的估值目前还处于合理区间，不存在明显的高估。这些核心资产确定性高，现在投资这些企业，大概率还能分享企业业绩增长的收益。从长期持股的角度看，我们认为它们仍然具备投资价值。

雪球：您说过，下一轮财富盛宴将发生在股市而非房市，抓住一次机会就足以实现财富自由。您认为未来普通人应该如何平衡股市和房产的配置，应该将多少比例的资产投入股市？

刘巧记：资产配置的方向非常重要，但也需要一定的催化剂。我们观察到，美国、日本、欧洲等发达国家和地区的股票总市值与房地产总市值的比值大概是1:1.5到1:1，而在中国大陆，这个数字在1:10左右。随着时间的推移，我相信中国股市市值占比将逐步增长，房地产市值和股票市值之间的差距也会逐渐缩小——这是一个大趋势。我们不要犯大方向的错误，否则再有能力与才华，成就和获利都会受到限制。

为什么20年来相当一部分投资房地产的人获得了收益？因为他们就像池塘里的鸭子，顺应了大趋势，水涨而浮。“房子是用来住的”，站在当前时点，房产已经不能作为主要的投资品种，除了核心城市、核心区域的核心资产之外，其他绝大部分区域的房价增幅未来只会与GDP增速大体相当。目前国内资本市场的整体估值水平横比、纵比还相对较低，随着更多的长期、理性的海内外资金的加入，资本市场的投资价值也将进一步得到彰显。

利用好资本市场，可以让更多优秀企业借助资本市场增强其资本实力。如果没有资本市场，人类经济与科技的发展将非常缓慢。正因为资本市场源源不断地提供资本，将资本配置到这些快速发展的行业及优秀的企业中，加速了它们的发展，我们才能分享到企业发展带来的数倍乃至数十倍的成长果实。

雪球：据我们了解，您之前曾投资过港股内房股。目前来看，您认为港股市场里有哪些投资机会？

刘巧记：虽然短期来看，港股存在不稳定的环境因素，但从中长期估值的角度看，目前港股市场里的企业无论是在市盈率、市净率，还是在股息率等方面，都具备较大的吸引力（平均市盈率只有9.6倍，平均市净率只有1.03倍，而平均股息率接近4%）。

我们认为大金融、大消费、大健康、高端制造、教育、TMT等领域的龙头企业值得重点跟踪。

雪球：对于投资中国，您看好哪些行业的投资机会？看好哪些领域的投资品种？

刘巧记：最好的投资机会在中国。2018年，中国的GDP总量约为13.6万亿美元，美国的GDP总量为20.5万亿美元，中国的GDP相当于美国的约66%。然而，中国的GDP增速在6%以上，是美国的2~3倍；中国的新经济正在迅速崛起，独角兽数量仅次于美国；新一轮改革开放将开启经济新周期，释放巨大活力。同时，中国拥有全球最大的统一市场（14亿人），全球最大的中等收入群体（4亿人）；中国的城镇化水平距离发达国家仍有约20%的差距，发展潜力大；中国的劳动力人口近9亿人，就业人员超过7亿人，受过高等教育和职业教育的高素质人才有1.7亿人，中国每年都会产生800多万大学毕业生，人口红利正在逐渐转向人才红利。

综上所述，我们看好中国，尤其看好大金融、大消费、大健康、高端制造、教育、TMT等领域的龙头企业。

投资中最难的事：构建完整的投资体系

全昌明|明资道—期基金经理

超过15年的跨国企业高管工作经验，曾任4家企业的中国区财务负责人，后转行成为职业投资者，著有《投资最困难的事》。遵循价值投资理念，认为买股票就是买生意，以物超（有）所值的价格买入优质股票，就能带来良好的投资回报。

全昌明管理的基金产品明资道一期成立于2017年4月12日，迄今为止业绩出色。全昌明先生的投资策略是，借助其企业管理、财务管理和企业价值管理经验，在对企业基本面进行深度分析的基础上展开价值投资，持股要相对集中、适度分散。

雪球：能否分享一下您的个人投资经历？您是如何进入股市，并从个人投资者成长为私募基金经理的？

全昌明：我大学时学习的是国际贸易专业，其中的一些课程，如国际金融市场、公司财务等，都涉及股票、债券市场方面的内容。但在参加工作后的很长时间里，我都对股票和基金投资敬而远之。我感觉股价泡沫很大、波动剧烈，同时，股票和基金市场很不规范，充斥着坑蒙拐骗，吴敬琏教授的“赌场论”和媒体揭露的“基金黑幕”更是强化了我的这个印象。

我真正开始进行股票投资是在2005年。我对许小年教授的“千点论”，以及上证指数历史性地跌到998点时，尚福林主席为推动股权分置改革喊出的“开弓没有回头箭”的悲壮宣言印象很深刻。当时我进行股票投资的原因也很简单，就是觉得便宜。我记得我买的第一只股票是宝钢股份，业绩很好，分红收益率超过4%，市净率也不到0.8。随后，我正好遇上了2006—2007年的大牛市。可能是从事财务工作的缘故吧，“便宜”和“风险”意识几乎是我的本能：买股票的时候专挑“便宜”的。在2007年下半年上证指数达到5300点左右时，我感到泡沫、风险巨大，于是卖掉大部分持股撤出了。在这两年多的时间里，我大概赚取了7~8倍的收益，算是在股市挣得了第一桶金。

从那以后，我就一直利用业余时间学习、研究股票投资。因为我在跨国企业从事财务管理工作，工作的强度和压力都很大，再加上我的投资规模也越来越大，要兼顾工作和投资对我的挑战实在是太大了，所以在看到雪球发展出“私募工场”业务后，我觉得它非常契合我寻求职业转型的想法：在管理好自己的投资的同时，通过在私募工场设立私募基金，帮助有需要的亲友投资理财，也尝试给自己开发职业的“第二曲线”。

但是，是否要主动放弃跨国企业高管的工作，还是让我纠结了一年多时间。直到2016年年底，我才下定决心离开职场，并于2017年4月在雪球私募工场设立了明资道一期基金。在雪球私募工场的各位伙伴的大力支持下，在这两年半时间里，基金的起步和发展都很顺利，也得到了越来越多基金投资人的认同和肯定。能把自己的业余爱好变成一份工作和事业，是一件很值得开心的事情。

雪球：回首过往的股票投资历程，对您投资理念的形成影响最大的事情是什么？您是如何打造自己的投资体系的？

全昌明：对我投资理念的形成影响最大的事情，其实是一件很小的事情：大概在2009年年初，我在上海宜山路博库书店一个书架的底层角落里，找到了一本珍妮特·洛（Janet Lowe）写的《本杰明·格雷厄姆论价值投资》（Benjamin Graham on Value Investing），封面上用红字醒目地印着“股票投资者的圣经”。

在2007年年底基本清仓后，上证指数从6124点的历史高点跌到了2008年年中的约3500点，下跌了超过40%。我清楚地记得当时一个知名股评家喊出的口号：“3500点，小跌小买，大跌大买”。于是我入场抄底，只是没想到抄在了半山腰上，2008年年底，上证指数再次下跌了超过50%。虽然我是边跌边买，拣相对便宜的买，但是到2008年年底时，账面上还是出现了30%~40%的亏损，金额也不小。当时我心里很彷徨，搞不懂自己是在投资还是在炒股，如果是投资，为什么会亏这么多？

因此，尽管当时我还不知道格雷厄姆是谁，但看到这本“圣经”，我真是有一种如获至宝的感觉。我在那里站了半小时，几乎就把全书通读了一遍，我非常认同其中的理念，对价值投资很有一种“顿悟”的感觉。从那天起，我一发不可收拾，在随后的一两年时间里，我基本上把所有能找到的有关价值投资的书籍都读了一遍，应该有几十本。这也是我打造自己投资体系的开始，我觉得其中有几点体会可以分享一下。

（1）多读书，但要把书读薄。中外优秀投资者写了很多书或文章，广泛的阅读是基础，但是一定要从中汲取精华，把书读薄，才能将其吸收到自己的投资体系中。

（2）通过投资实战来提炼总结。投资就像学游泳，只在岸边看是学不会的。把书中的精华与自己在实战中的经验教训相结合，才能使投资体系不断完善。

（3）结合企业管理或实业经验。价值投资需要好的生意头脑，或者说敏锐的商业洞察力。如果投资者具有丰富的企业管理或实业经验，将会对投资很有帮助。我做过企业管理者，在理解自己投资的企业的管理层战略和动机时，确实会有一定的优势。我现在持股或重点关注的不少企业是我原来的同行、客户或供应商，对这些行业和企业的了解自然也会给我带来一定的优势和便利。

（4）注重科学性和理论依据。虽然投资决策有不少“艺术”的成分，但我还是追求对投资体系关键环节的论证，我希望自己的投资体系能在企业管理、企业财务等相关理论中找到依据，所谓知其然还要知其所以然。如果投资只是凭感觉、看运气，那么很可能不仅不可持续，也无法成为工作和事业。

雪球：能否结合您的亲身经历，谈谈您觉得投资中最难的事是什么？您是如何克服的？

全昌明：当我3年前开始从事职业投资时，我出版了《投资最困难的事：公司基本面分析和估值》。从书名中可以看到，当时的我认为，投资最困难的事就是选股和估值。事实上，绝大多数投资者即便秉持价值投资理念，也难以跨越这个难关。不过如今来看，我觉得我可能过于强调选股的重要性了。

要想投资成功，其实远不是选对股票就可以了，成功的投资需要构建一个完整的投资体系。投资过程就像一个串连电路，从投资理念、选股、估值、构建投资组合，到调整优化、仓位管理、基金申购赎回等，可以说每一步都很重要，一旦其中任何一步出现错误，都有可能前功尽弃。因此，我认为只有用系统性思维来组织和管理投资过程，才能使自己的投资体系不断完善。这可能才是投资中最困难的事吧。

雪球：您所管理的基金信奉和践行价值投资，您可以用通俗易懂的话谈谈价值投资吗？

全昌明：我认为，可以用以下4点来概括价值投资。

第一，股票是具有内在价值的资产。股票是公司所有权的一部分，本身就是一种财富载体，其财富属性和特点与房地产，尤其是商铺，其实是很相像的。既然是资产，当然就有优劣之分，我们不能因为市场上还有不少垃圾股就否定这一点。

第二，股票市场具有两面性，价值投资者要敬畏市场。在价值投资者眼中，股票市场是股权资产的交易场所，提供了流动性便利。但我们也要看到，绝大多数的股票交易事实上是“零（负）和博弈”的炒股，市场上也确实有各种坑蒙拐骗的陷阱和风险，所以说股票市场也是一个大赌场。只有理解和认清市场的两面性，才能更专注于企业（价值）研究，要利用市场和股价，而不是被市场和股价操控。

第三，只买对的。这不只是说投资者要投资优质蓝筹股，不参与题材股、垃圾股的炒作；也意味着投资者要牢记“隔行如隔山”的警示，坚守“不懂不做，不熟不做”的原则。

第四，不买贵的。既然买股票就是买资产，那就和做生意时购买其他资产没有区别，要会算账，要坚持“便宜才是硬道理”的生意原则。

所以通俗地讲，成功的价值投资者大概可以这样描述：很有生意头脑，会算账，爱便宜，买好货，规避风险，拒绝赌博。这其实与做实业是一回事。

雪球：做价值投资，买股票就是做生意，那么对于投资者来说，应该如何发现“好生意”，又该如何找到成长型企业？

全昌明：积累3~5年经验后，你会知道，发现好生意其实不难：港股、A股的好企业，如贵州茅台、恒瑞医药、海天味业、格力电器、美的集团、中国平安、腾讯等，都是人人皆知的好企业。难的是发现便宜的好生意，因为好企业的股票可能会很贵。要发现便宜的好生意，不仅需要独立思考和与众不同的商业头脑，还要有逆向投资的巨大勇气。所以最后只有很少一部分优秀的价值投资者能够获得成功。

充分理解和思考中国经济未来的发展、转型、升级路径，参考美国、日本、欧洲等发达国家和地区成熟市场的演变过程，可能是我们找到好生意和成长型企业的一个思路。

雪球：您怎样理解“投资的专业性”？普通投资者可以从哪些方面提高投资能力？

全昌明：投资在很大程度上是一种“智力游戏”，所谓投资能力，就是投资者所有的学问、专业知识、工作经验、投资教训等在其所选投资标的、所做投资决策上的综合体现。所以有人说，投资就是投资者认知能力的兑现，我认为这种说法很有道理。因此，要提高投资的专业性，投资者需要不断地学习，提升自己的认知，不断吸取新的资讯，不断研究和探索新领域，不断总结、完善自己的投资体系。换言之，学习、研究的深度和广度才是判断投资专业性的关键，而不在于投资者是机构还是个人，是职业还是业余。所以优秀的投资者都需要很强的学习、研究和自我反省能力。

对于机构投资者，如私募基金而言，我认为“投资的专业性”还有另一层意思：要有强烈的信托责任感。在投资决策中，要谨记“风险”和“责任”，要把投资者的利益放在基金管理人的利益之前，把基金净值放在基金规模之前。这也是“基金专业性”的重要体现。

将这两点结合起来，大概就是我们日常常说的“靠谱”：可靠、有谱。靠谱应该是基金机构专业、合格的标准，还算不上优秀。近期有好几位明资道一号的投资人反馈说，推荐朋友申购明资道一号是因为觉得它靠谱，令我有一种被认同、被肯定的感觉。

雪球：据说您会花大量时间和精力阅读上市企业的半年报、年报。阅读财报，您最关注哪些要点？

全昌明：阅读上市企业的半年报、年报可能是投资中最重要的工作之一，也是非常耗费时间和精力的一件事。我认为其中最重要的两个部分是：

（1）对经营情况的讨论与分析。管理层对企业发展战略、竞争优势、核心竞争力、行业发展、竞争态势的判断和应对措施等，是我们了解一家企业的业务基本面乃至管理层水平的重要依据。

（2）财务报表附注。单看财务报表是不够的，“魔鬼在于细节”，企业财务报表真实、客观与否，用于投资决策的财务数据是否需要调整，都要逐个项目地研究和理解。

雪球：您曾说熊市最好的投资是读书，您认为读哪类书对投资更有帮助？

全昌明：我认为读书应该是现在最划算的投资：只要花费几十元钱，就可以买到作者几年，甚至几十年的所学所悟，只要从中获得一点能使自己的认知有所启发和提高的知识，就值回买书的钱了。

我认为读书本身就是投资工作的一部分。首先要多读中外优秀投资者写的书，不要局限于价值投资，量化、对冲、指数、技术等各方面的代表作都需要了解，有对比，才会知道自己的选择是否正确。其次是阅读经济、管理、财务等方面的专业书籍，积累专业知识。再次，中外著名企业家的回忆录和一些行业的专业书籍也非常值得一读。

雪球：您怎么看当前港股的投资机会？您是否有投资港股的计划？您如何平衡A股和港股的配置比例？

全昌明：我知道很多投资者看好港股，尤其是在目前历史性低估值的情况下，不过我一直对港股的“便宜”非常警惕。港股的监管和信息披露相对宽松，而且国际大投行对蓝筹股定价权的影响力，香港本地券商对小盘股的掌控，市场运行机制和股价波动的剧烈程度，都与A股大不相同，风险巨大。所以我只会对个别已跟踪多年、确定性很高的个股做一些配置。在过去两年多的时间里，我的基金投资组合中港股的占比一直低于20%。

雪球：您认为接下来最应该关注的行业或板块是什么？

全昌明：投资需要长期视野，我们也需要用长期的视野来看待目前中国经济遭遇的挑战。只要中国开放和市场化改革的方向不变，中国人的吃苦耐劳精神、学习能力、商业头脑，以及全民创业创新的致富热情，就将是中国经济不断前行的不竭驱动力。

每个人的能力圈不同，投资者需要基于自己的情况来选择投资行业和标的。我主要关注与我过去的职业经历相关的行业，如大消费、制造业龙头、大金融等。由于老龄化趋势，很多人看好医药行业。我虽然在一家跨国制药企业工作过一段时间，但是感觉制药企业普遍“水太深”“价太高”，所以没有涉足。

雪球：您的私募基金自2017年4月成立以来一直跑赢大盘。在A股动荡的行情下，基金的超额收益主要产生自哪些地方？未来又将如何给投资者创造超额收益？

全昌明：明资道一号过去两年半的表现还算不错，基金规模与净值基本实现了同步稳健成长。最令我满意的其实不是净值，而是实现这一净值的方法和过程：在过去两年半的时间里，基金几乎一直满仓，年换手率低于20%；2019年9月，我做了一次基金价值分析，发现在获得理想超额收益的同时，基金持仓组合的估值水平基本保持不变。基于这个分析，我可以确定，基金的超额收益主要来自持仓的上市企业内在价值的创造和增长。换言之，超额收益体现了这些企业为股东持续创造价值的优秀能力。也正因为如此，我相信明资道一号的超额收益符合价值投资“赚企业成长的钱”的理念，是具有可持续性的。当然，一切还需要时间来验证。

价值投资既是方法论也是价值观

夏志平|翔鹏投资创始人

上海翔鹏投资管理有限公司创始人，雪球私募工场翎鹏中国竞争力一号和二号的基金经理，入行十余年，能力圈涵盖化工、医药、消费、保险和高端制造等板块。善于把握周期性底部的投资机会，即使在2018年A股主要指数大幅下跌的背景下，仍使翱鹏中国竞争力系列基金取得了正收益。

每个投资者都有自己独特的投资方法和理念，比如，价值投资者巴菲特强调以合理价格买入能够理解的优秀企业并长期持有，而索罗斯则擅长利用市场预期与客观“事实”的偏差，当偏差达到临界点时放手做多或做空。夏志平先生是典型的价值投资和逆向投资践行者。他认为实际情况总比市场的乐观预期糟糕，比市场的悲观预期好，因此他敢于买入市场不看好的股票，也勇于卖出或远离蕴含巨大风险的“万人迷”企业。

夏志平先生对企业和行业的深入分析也能给我们许多启发，他认为，企业价值是企业未来能创造的自由现金流的折现，真正优秀的商业模式很早就具备现金流创造能力，只不过存在成长确定性差异。

雪球：您曾说，私募基金经理和研究员的最大区别在于：研究员是看得越多越好，打电话、写报告、调研企业越多越好；私募基金经理研究、关注的企业越简单越好。请问为什么会有这样的区别？您能否简单分享一下从研究员到私募基金经理的心路历程？

夏志平：研究员和基金经理的关系可以被看作投资工作的分工，也可以被看作一个人从事投资行业的成长过程。研究员需要见多识广，才能从比较的视角真正理解“为什么好”和“为什么不好”。此外，能力圈的构建和固化也需要一个筛选的过程，否则就无法真正了解自己擅长什么行业，容易羡慕别人，忽视自己。基金经理不同，它是一种终极的职业状态，承担着极大的信托责任。成熟的基金经理必然会有稳定的投资决策体系和框架，其关注点一定是收敛和聚焦的，因为投资对认知深度的要求是无止境的，人的时间却极其有限，唯有聚焦精力，才能实现认知复利，即长时间内认知的积累、试错和迭代。真正赚大钱的机会往往源自市场错判，如果没有深度认知，人们一般不会逆市场下重注，而深度认知源自认知复利。

我一直觉得自己只是一个普通的股票市场参与者，我的心路历程和一般人没有什么不同。不过，我可以分享以下几点。

第一，从利润表转向资产负债表和现金流量表。以前，我总是盯着利润表和每股收益进行研究和投资，现在我发现，利润表只是结果，现金流量表和资产负债表才是原因。

第二，从市场风格标签转向定价本质。以前我总号称自己是成长股投资者，现在我发现，无论是成长股、价值股、周期股，还是大盘股、小盘股，都只是市场风格标签。投资的核心不在于追逐市场风格标签，而在于给企业定价。定价和企业有关，和市场关系不大。

第三，从追求弹性转向追求确定性。追求股票收益弹性是符合人性的正常选择，但是过度追求弹性会让人忽视确定性。这是一件极其危险的事情，会让投资人忽视投资体系层面的很多要点，盲目自信，甚至可能在某次黑天鹅事件中遭受巨大损失。这不是“鸡汤”，而是真实经验的总结。

雪球：您一直坚持价值投资和逆向投资，而逆向投资的收益主要来源于市场波动，如宏观经济周期、利率周期，或行业周期、企业经营周期。您基金产品的收益主要来自哪种周期波动？可以分享一下您由于企业或行业经营周期而取得丰厚收益的经历吗？

夏志平：我们的投资不是基于自上而下的宏观策略，所以大部分收益源于行业周期和企业经营周期的波动。就我们的投资策略来看，一般每2~3年，贡献较大的股票会换一批。举一个“冷门”股票的例子。2018年下半年市场大幅下跌的过程中，我们找到了一个制造业细分领域的龙头企业。该企业由于经历了2015年至2017年的行业周期调整和转型，业绩很差，但是实际上2017年该企业的经营就已经好转。2018年上半年，受短期汇率波动和环保核查关停事件的影响，该企业股票估值水平比2008年金融危机时期的低点还要低。而我们认为，这家企业的环保并没有问题，汇率波动也只是影响股票的短期因素，并不会影响公司长期的核心竞争力。我们在2018年的暴跌中逆势投资，目前依然持有，期间经历了一些波折，但是收益率其实已经很可观了。这个案例告诉我们，应尽量打破很多过于简单的标签，按照自己的策略体系持续发掘投资标的。

雪球：您认为总投资收益是每笔投资获得正收益的概率和所获预期收益的乘积之和。诚然，逆向投资能获得相对更高的收益，但是每笔投资获得正收益的概率也会相对降低，您如何平衡这两个因子？

夏志平：不需要平衡，平衡往往意味着妥协，问题一般都是因为妥协而引起的。实际上真正基于定价的逆向投资，一般在概率和预期收益率上都是占优的。概率降低的问题在于我们的认知水平不足，而不需要我们在投资策略上进行平衡。所以我们关注的重点应该是提升自己的认知水平，特别是当我们认为市场错了时，凭什么确定自己是对的呢？我们认为自己的投资体系闭环值得坚守，那么失误就是坚持这种体系必须付出的成本。实际上，失误恰恰是不够坚守和认知不足引起的。

雪球：逆向投资就是要买入低估值股票。您通常通过对企业历史数据、行业及国内外市场的对比来判断该企业目前的估值是否处于较低的转折点，您认为提高投资的正确率就要在极端点做决策，然而投资者往往不知道最低点在哪里。请问在您的投资体系中，什么时候才是合适的买入时机？

夏志平：在极端点做决策本身就是概率思维下的行动，既然是概率思维，就不应该追求最低点本身，因为最低点往往是后验的，先验只能把握一个低价格的区间。判断合适的买入时机，我们倾向于把握以下两点：（1）与历史数据、行业及国内外市场对比后，估值处于较低区域；（2）错误定价一般源于利空或者困境，极端便宜往往和问题相伴，确定合适的买入时机需要对问题的本质有深入理解。

雪球：您曾说，为了减少黑天鹅事件，应该更加关注企业质地和管理层，因为好的管理层具有的谦逊和审慎的品质会使企业基本面容易被市场低估。那么请问您是如何渗透到企业经营层面，如何了解管理层的？

夏志平：优秀的企业家本质上就是真正的价值投资者，价值投资是方法论，更是价值观。价值投资者要渗透到企业经营层面，对于很多问题，可以先假定自己是企业的实际经营者，设想自己会怎么做，再借此观察企业是怎么做的。大部分时候二者是一致的，并且经营活动可以通过调研及财报得到验证。

对于了解管理层，我们最为看重的品质是企业家精神和诚信。我们认为，了解管理层最有效的方式是复盘研究，即通过尽可能长的财报、公开演讲等信息进行持续的复盘分析，观察管理层的言行是否一致，由此判断管理层是否值得投资者信任。我们也看重股东会等面对面交流，但是会与其保持合理的距离，我们需要的是逻辑和客观数据的印证，而不是盲目的相信或者不信。

雪球：您认为在哪种市场状态中进行逆向投资压力最大？您是如何应对这种压力的？

夏志平：从过往历史来看，我们在熊市和平衡市环境中表现较为轻松，在单边快速上扬的市场环境中投资压力最大。这很好理解，因为在单边快速上扬的市场中找到低估逆向投资机会的难度很大。应对这种压力，首先不能随意动作，以免导致风险。其次要和客户保持开放的沟通，无论是投资的错误，还是投资策略的业绩“阴暗期”，都不要避讳与客户坦诚地沟通。长期来看，得到客户的理解，对于应对这种压力很有帮助。

雪球：风控对于投资者来说极其重要，您能分享一下您的风险控制体系吗？

夏志平：我想分享以下几点。

第一，内心要真的相信，如果基于定价做投资，波动不是风险，而是机会，定价错误才是风险；

第二，投资管理企业的治理结构决定了风控人员很难对老板进行风控，且风控启动时，一般损失已经发生，所以90%的风控应该发生在买入前，风控应该隐含在投资策略和体系中；

第三，由于目前我们进行的是资产管理业务，同时对波动和风险的识别具有一定的后验性，我们也需要有波动控制体系。我们的主要想法是为净值设置一个回撤幅度的预期目标，然后把这个目标分解到持仓个股和潜在持仓上，通过管理单个个股的波动幅度来实现整体的回撤控制目标。我们称这个方法为“风险预算管理”。

雪球：您的私募基金自2016年7月成立以来一直跑赢大盘，您能否对过去的业绩进行一下归因？您如何看待基金净值的回撤？

夏志平：我们的业绩主要是由精选个股实现的，少部分则是通过仓位控制实现的。同时我们的仓位控制也是通过判断个股是否处于估值泡沫来实现的。

我刚才提过，如果基于定价做投资，波动不是风险，而是机会。对于股票多头基金，适度的回撤是必要的，回撤等同于做生意的“成本”。如果因为回撤而简单地被动减仓，实际上违背了价值投资的本质。但是也不能一味地放任基金净值回撤。对于价值投资者而言，定价错误才是风险，可是实际操作中最难的是，我们无法在大幅下跌之前确切判断当前的情况到底是暂时的波动还是定价错误，对风险本身的认知往往是后验的。往往一开始我们认为是波动，股价暴跌之后我们才突然发现是定价错误。所以对于个股大幅波动导致的净值回撤，我们会保持高度的警惕，尽量避免盲目自信。

雪球：目前A股市场融入国际市场的步伐加快，投资者结构正经历巨大的变化。您曾说过，许多投资策略未来可能面临进化压力，但是基于定价的投资策略将会常青。请问您对目前投资策略的坚定信心来源于哪里？

夏志平：我们相信基于定价的投资策略将会常青，主要是源于我们对企业拥有价值的理解，我们认为企业拥有价值的原因是企业可以创造自由现金流，企业价值即是企业未来能创造的自由现金流的折现。这是一个第一性原理，不依赖任何统计或者归纳。

在此，我想分享一下我们对一些新经济企业的复盘。分析Facebook、亚马逊、腾讯和阿里巴巴等企业的早期财务数据，我们发现，这些企业实际上很早就不太依赖外部资本融资了，核心原因是它们很早就具备了极强的现金流创造能力，这和绝大部分估值达上百亿美元，却无法在资本上“断奶”的所谓的独角兽企业有着本质差异。亚马逊就是一个典型案例。一直以来，亚马逊的利润并不高，但是从1995年到目前，除了少数几年（成立之初和互联网泡沫破灭的那几年），其现金流十分健康，且能持续高速增长。真正优秀的商业模式很早就具备现金流创造能力，只不过存在成长确定性差异。我们可能会因为确定性不够而放弃很多行业和企业，但是绝对不会怀疑价值投资本身。

雪球：目前股票市场上主要指数的估值水平都处在历史大周期的底部区域。您2018年时就曾预测2019年股票市场的机会将大于风险。您认为未来会有哪些行业值得投资？您对普通投资者有什么建议？

夏志平：人类社会是一部遵循复利规律的发展史，概率站在乐观者这一边。投资中国是一个不言而喻的结论，如果不相信这个结论，就不应该投资A股或者从事投资行业。我们不是特别看重行业逻辑，而是更看重行业内是否有具备超强竞争力的企业。我们对投资者的建议很简单，那就是投资自己了解和信任的企业。

投资没有别的诀窍，就是找垄断企业

林园|深圳市林园投资管理责任有限公司董事长

人称“民间股神”，1989年以8000元进入股市，截至2018年，管理的私募基金规模已经超过50亿元。20多年来，财富呈“核裂变”式快速增长。在许多人葬身充满暗礁和险滩的中国股海时，在很多人妄想靠赌博和投机一夜暴富时，林园凭借简单而又质朴的投资理念稳稳地赚钱。

林园快人快语，却又笃定自信。他说，他当初入市只是凭借着自己的年轻和激情，没想到一直在赚钱。他说，跌多了总是要涨的，但是做多中国也要有方法。

雪球：据说您是在1989年拿着8000元进入股市的，请问您作为一名医学生，并非金融科班出身，当时进入股市的契机是什么？您刚入市时又是如何捕捉投资机会的？

林园：当时的情况和现在不一样，当时我比较年轻，也没有什么特别的想法，就是凭借着自己的满腔激情进入了股市。我进入股市的时候，正好股市比较低迷，大幅下跌，我记得好像从高位下跌了百分之几十。我去证券公司的时候，只看到了几个人，营业状况十分惨淡。我当时没有多想，就当是存银行、买债券了。当时市场上只有几只股票，万科、深发展、金田等，也没有太多的选择。我先买了深发展，因为深发展是一个龙头，整个深证市场就看深发展。我入市的时机也比较好，刚买入就上涨了，于是一直在赚钱。

雪球：在您的投资生涯中，您曾经成功地捕捉到电视板块的大行情，随后又捕捉到了银行、房地产板块的行情，到2003年，您又成功买入了贵州茅台，这些都是非常成功的投资案例。您是如何捕捉这些行业的投资机会的？您是如何建立起自己的投资体系的？

林园：我们进行了几波投资，一是银行，二是电子元器件，包括电视，三是白酒。20世纪80年代，我在博物馆工作。博物馆举办了一个酒文化节的活动，当时五粮液的老板询问我对五粮液的看法，因为我不喝酒，我就说我不知道五粮液。他觉得很奇怪，因为五粮液非常知名。于是，我开始关注白酒股。1992年，我到西安开发房地产，发现很多从业人员很爱喝五粮液，于是我就整箱整箱地买。只要和喝白酒的人打交道，就必然会开始喝白酒。我们真正对白酒股进行研究，是从泸州老窖开始的，我们通过泸州老窖赚取了几十倍的收益。然后我们又投资了五粮液。2003年，贵州茅台上市，我们的研究员说在白酒股里贵州茅台的财务指标最好，我们就开始买贵州茅台了。

至于投资体系，各个行业的投资思路其实都是一样的，要把各种资产在世界范围内进行比较，然后买性价比最高的。比如，研究银行，我们会对全世界的银行进行比较。2001年，汇丰银行的市值比中国内地所有银行的总市值还大。当时我们研究了为什么中国很多银行不盈利。盈利的银行都在北京、上海，四川的招商银行都是亏损的。银行的盈利和经济发展有关系，如果所在地区经济不发达，银行就很难盈利，其营收甚至无法抵销费用。现在银行盈利则非常可观。我们大多是在行业和人口、市场不匹配时展开研究并介入的。

在行业的选择上，一定要选择大行业，大行业的盈利能力非常强。这是我们研究过去100年的上市企业，对各行业盈利能力做出排序后的结果。在买入时，我们是遵从行业和其市场的匹配度来选择的，我们会选择被低估的行业。

买入和卖出是两个系统。卖出时，我们也会看行业，如果行业不景气，我们就会卖出。之前我们选择卖出四川长虹，就是因为我们看到毛利率一直在下降，觉得存在问题。

雪球：您是如何选定自己想投资的行业，又是以什么指标来选择行业里的个股的？在您的投资体系里，看财务报表和对上市企业进行调研，哪个更重要？

林园：我认为看财务报表更重要，我们主要是根据财务报表进行选择的。1994年，我们开始在境外投资，至今已超过25年。我们发现，在境外投资的收益率和在境内投资的收益率非常接近，只相差8%。对于境外企业，我们没有机会进行更多的调研，但是我们选择投资标的的标准是一样的。所以报表是一个非常重要的指标。

雪球：您认为目前中国的哪些核心资产最值得做多？

林园：现在很多企业之间竞争很激烈，在高度的竞争中，能够在行业里占据垄断地位的企业比较有优势。现在很多中国股民都在亏钱，但我相信，跌多了总是要涨的。

说到核心资产，无非是必需品，例如能源、电力、医药。我们比较看好医药板块，这个观点不会有什么变化。

雪球：当前银行股估值比较低，您怎么看当前银行股的投资价值？

林园：我最近没有留意银行股。我个人认为，单纯从估值角度看，银行股是市盈率低。

雪球：您持有贵州茅台多年，最近贵州茅台股价突破1100元，市值超过1.4万亿元，您怎么看当前贵州茅台的投资价值？您觉得它是高估了还是低估了？

林园：我们也没有关注贵州茅台，除非我们打算买入，才会关注。但是我持有的我也不卖。

雪球：您在2017年雪球嘉年华演讲的时候谈到过，您非常看好医药板块，请问您当前还是最看好医药板块吗？

林园：是的，医药板块是我们唯一关注并进行买入的板块。

雪球：在2019年的中报行情中，中药股出现了一些分化，比如，片仔癀中报业绩喜人，股价也非常坚挺，但是东阿阿胶中报营收同比下降36%，净利润同比下降77%，您怎么看这一现象？

林园：业绩其实没什么分化。东阿阿胶营收下降的主要原因是这个行业太火了，供应量大幅增长，供求平衡被打破了。这个行业收益很高，有很多企业进入，所以就没那么容易赚钱了。但是，这些年东阿阿胶给股东的回报是很大的，整个阿胶市场还是在增长的。阿胶这个行业我还是很看好，浙江、江苏一带的人非常喜欢吃阿胶，这是老祖宗留下的传统。

我们不会把企业一棒子打死，虽然现在我们的注意力不在这个行业上，但是等这个行业跌到一定价位，我们也可能参与。

雪球：随着中国居民财富的不断积累，中国居民的投资需求越来越旺盛，A股市场的账户数从2000年的6123万户增长到了2018年的1.55亿户。您能给新股民一些投资建议吗？

林园：建议就是赶紧炒股，哈哈哈。现在这个位置，我认为是可以参与的，实在不懂就买指数基金。

量化投资：聪明的投资者玩的游戏

量化选股会成为权益类选股的主流

申毅|申毅投资公司首席执行官

物理学博士，曾经在高盛集团（Goldman Sachs）担任美国股票和交易型开放式指数基金（ETF）自营团队主管，后任职高盛国际欧洲交易部执行董事，并创建了高盛欧洲的ETF部门。2010年回国创业，成立了以自己的名字命名的公司，希望它能成为“百年老店”。

申毅投资是中国第一个金融机构股指期货户，中国上交所第一个期权套保户，曾荣获多项私募基金大奖。近9年的可追溯公开业绩使其拥有国内量化实盘的最长纪录。

在投资选择中，获得超额收益一直是大多数投资者的心愿，但还有一些投资者把平稳的收益率和极少的回撤看得更加重要。相比主动投资，量化对冲是实现平稳收益和极少回撤的重要手段。

追求回撤极低的绝对回报

雪球：很多人质疑，2017年和2018年，很多量化基金表现得不好，不如买沪深300指数之类的指数基金，对这个问题您怎么看？如何才能让更多普通投资者接受量化投资的模式？

申毅：关于收益表现，我们得具体问题具体分析。量化策略分为两类：一类是追求相对回报的量化选股策略，比如指数增强基金；一类是追求绝对回报的量化对冲策略。这两类策略的比较基准不一样，前者应对标相应的基准指数，比如沪深300指数和中证500指数；后者应对标银行理财产品。从数据上看，上述两类量化策略的表现都很优秀。在2017年和2018年，量化指数增强基金的表现普遍排在较前列，不管是公募还是私募，收益都远超相应基准。追求绝对回报和低回撤的量化对冲策略，收益也远好于同期的理财产品。

雪球：能否再详细介绍一下绝对收益和相对收益策略有何不同？

申毅：以前我们主要追求绝对收益，较少关注相对收益。过去我公司的投资者以银行和其他非常稳健的投资者为主。这类投资者不仅希望资金每年都实现复利增长，还要保证充足的流动性，就算不能保证月度的流动性，也要保证季度的流动性，可以随时申购赎回，甚至有些银行要求每天都可以申购赎回。这样一来，我们对绝对收益的把握就要非常精准，流动性要非常好。这造成我们过去的产品都是权益类的多头，我们用股指期货来控制敞口。

近几年，我们开始更多地运营一些相对收益产品。我们应用了量化选股权益多头策略，把对冲部分去掉，形成了一个纯多头敞口的选股组合，也就是一个相对收益产品。然后，我们既做商品交易顾问（Commodity Trading Advisor，简写为CTA），又做期权，这样可以使我们的策略在较短的期限内表现好于基准，在基准指数上涨的时候上涨得更多，在基准指数下跌的时候下跌得更少。长期来看，由于我们产品的超额收益比较高，也就变成了一个绝对收益产品，非常受投资者欢迎。

雪球：申毅投资旗下产品有一个非常重要的特点，就是波动极小、回撤少，这是怎么做到的？

申毅：回撤少的原因与我们运营绝对收益组合的方法非常有关。每次运营绝对收益组合的时候，我们会首先设定好基准指数，然后通过相关基准指数的股指期货来做对冲（目前国内只有上证50指数、沪深300指数和中证500指数有对应的对冲工具）。在通过股指期货对冲之后，基本的风险就被对冲掉了，在这一情况下，我们的超额收益都来自我们的选股组合。能否取得好的回报，核心在于我们选取的资产能否在长时间内稳定跑赢我们的基准。

量化选股会成为权益类选股的主流

雪球：您最近提出过一个观点，即量化选股将来一定会成为权益类选股的主流，为什么？量化选股的优劣势分别是什么？

申毅：讨论这个问题之前，我们要界定一下，现在国内所说的“量化”，主要还是权益类资产的量化。权益类资产的量化分为两种。一是量化对冲，就是市场中性的绝对收益产品。量化对冲有市场容量限制，因为其本身的绝对收益受限于衍生品的工具和市场，以及对冲工具的发展。二是量化选股。量化选股与我们平时做的权益类多头非常类似，目前，这个市场对量化投资行业来说就是一片蓝海。从业者需要比对市场里的公募和一些主观选股的多头私募，这样的话比较基准就比较容易确定。

参考国际上发达和成熟市场的发展趋势，我们发现，它们都是从以主动选股为主开始，逐渐向量化选股转移。在美国股市近20年的发展中，共同基金（相当于我国的公募基金）中主动选股的基金减少了1.6万亿美元，被动和量化选股的基金增加了1.6万亿美元。不管市场涨跌、牛熊，这一变化趋势没有变化过。发生变化的主要原因：一是现在股票很多，相关的信息也很多，快速分析市场变化、吸收信息、进行管理是一个挑战，而量化选股有助于快速分析更多股票，分散风险；二是在目前市场信息充分披露的情况下，深入调研的附加价值没有以前那么高了。

回到中国的市场，很明显，现在中国市场数据的标准化程度在世界上已经处于前列，达到了成熟市场的水平，这给量化带来了很多机会。同时，中国市场交易中又存在很多机构抱团和散户无序波动的现象，给量化创造了获取额外收益的机会。随着长期资金的逐渐注入，量化的方法、选股的逻辑都会成为主流，这个大趋势是不会有变化的。

雪球：您的量化选股方法对最终的收益影响非常大，您能否简单介绍一下申毅投资量化选股的核心逻辑和框架？

申毅：为了长期发展和策略的稳定性，我们在量化选股运营上没有采用平台的方式，比如很多同行会用平台的方式招一二十名基金经理。我们更多地像一个工厂，策略就是在工厂的流水线上生产标准化的产品，服务投资者。我们选股有标准化的流程：首先，根据学术研究报告和市场经验，包括基本面和技术面的经验，确定交易策略的研究方向；其次，通过我们现有的研究框架进行回溯；再次，利用自有资金进行测试；接下来，进入资管产品的实际交易；最后，评估、反馈，并提高工厂的产品质量。这是一个“中国量造”的过程。

我们量化选股的核心逻辑是选择我们认为有趋势性的股票，这样的股票不管从基本面和技术面上看都要有趋势性。

雪球：对于技术面上的趋势性，一般投资者可能会相对好理解一些。那么对于基本面上的趋势性，你们主要是怎么判断的呢？

申毅：我认为，尽管数据比较少，但是基本面上的趋势性对企业来说尤为重要，比价格上的趋势性更重要。基本面上的趋势性在学术和实践层面都有很多抓取的方法，我相信雪球上的投资者自己是有能力查阅文献进行了解的。

雪球：人工智能的发展对传统的量化有什么冲击或促进？

申毅：人工智能的新热潮是在2016年谷歌人工智能系统阿尔法围棋（AlphaGo）战胜李世石之后开始的，但10年前、20年前、30年前，人们对人工智能都有过类似的讨论。30年前，神经网络学习已经是一个拥有非常成熟的理论基础的学科。现在是在算力增加之后，重新探讨其在投资领域的作用。人工智能对投资决策非常有帮助，但是目前，我没有看到在狭义上被比较严格地界定的人工智能策略的成功。目前也没有海内外任何一家大型机构承认它们是用人工智能来做投资的。不过从广义上说，人工智能的范围就很广泛了。

我认为人工智能是一个突破性技术，但它还在等待一个突破点。这与历史上很多理论类似，它可能需要徘徊很长时间，直到某一天出现一个突破，比如理论或技术上的突破，这个突破会引发整个领域内的革命性变化。对于人工智能领域而言，目前这个革命还没有发生。它将在哪里发生，谁将引起这个革命，目前也是未知的。

对中国资本市场的发展充满信心

雪球：不管是主动基金还是量化基金，获得好的回报其实都是在分享国家发展和市场发展的红利。从量化投资角度看，您认为中国经济发展接下来主要有哪些看点？

申毅：对于经济发展方向，我不是专家。但是我认为，今后几年经济发展的看点主要在以下几个方面：

一是消费行业，其能在国内消费市场拓展的基础上发展良好；

二是医疗行业，生物医疗能在现有基础上弯道超车；

三是移动互联网行业，其发展能够改变人类生活的模式；

四是高科技行业，它有助于实现经济转型，完成国产替代。

这几个方向是我私下与同行交流讨论出的一些观点。由于一些规定，我个人没有证券投资账户，只能和大家分享一下我的看法。

雪球：近期中国资本市场发生了较多变化，比如持续的金融开放、科创板的推出等，你们对于未来资本市场的完善有哪些期待？

申毅：随着中国市场的逐渐开放，中国市场与国际接轨的趋势越来越明显。海外资金的流入，特别是对标指数的指数基金的流入，对中国市场已经产生了巨大的影响，这一影响将是长期和深远的，将深刻反映在估值方法、交易变化和股票选择上。我认为股票选择的发展方向将是发掘长期成长的股票。另外，换手率的总体下降，以及企业治理水平和财务报表质量的提高，也将成为未来资本市场的发展趋势。对于中国资本市场的发展，我充满期望，这是中国未来的一部分。

此外，值得注意的是，不管某些消费股过去表现得多好，中国梦的实现肯定还要依靠科技创新。

未来3～5年是做多A股的好时机

田汉卿|华泰柏瑞基金副总经理

华泰柏瑞基金副总经理，量化投资团队负责人，其团队管理的主动量化基金总规模达137亿元，排名行业第一（信息来源为万得资讯，截至2019年6月末），并于2018年3月和2019年4月连续两年获得《中国证券报》评选的“量化投资金牛基金管理公司”。

在加入华泰柏瑞基金之前，曾于2004年任国际量化巨头巴克莱全球投资管理有限公司（Bardays Global Investors，简写为BGI）亚洲（除日本）量化团队的主要负责人之一，管理资金规模超过20亿美元。本科与研究生均毕业于清华大学，后攻读美国加州大学伯克利分校哈斯商学院MBA，从业经验超过20年。是国内量化投资领域的领军人物之一。

与频频发声的策略分析师相比，基金经理要谨慎得多。

与普通的基金经理相比，量化基金经理则更加低调。

不过，随着投资作为一门“科学”在不断发展，量化的触角已经渗透到投资流程的方方面面，如今可以说是“无投资不量化，无量化不投资”。

到底什么是量化投资？如何从量化的视角思考当前中国股票市场的投资前景？中国股票市场的投资前景如何？量化投资体系是怎么样的？

未来3~5年是做多A股的好时机

雪球：从2016年开始，A股已经在3000点附近徘徊了3年多。您如何看待目前A股的投资价值？现在是投资中国的好时机吗？

田汉卿：我对于未来A股市场的行情是很乐观的，这个乐观不是指未来的一两个月，而是未来3~5年的窗口。股票是非常好的资产。我的观点主要基于以下两个理由。

1.往前看，A股市场的长期回报好于全球其他主要指数

过去20年，A股行情看起来大起大落。从总回报的角度看，A股的表现比全球大部分主要指数都要好，好于标普500指数，甚至纳斯达克综合指数。在这样的市场中，只要长期持有，不盲目买卖，长期回报通常都会很可观。但是，为什么大多数人认为无法在中国股市赚钱？是因为很多个人投资者是在2007年和2015年两个大牛市的时候进入股市的，在那个时候进入股市，肯定是很难赚钱的。

2.往后看，A股市场过去10年的表现落后太多，估值已是全球最低

相比发达国家过去10年的表现，A股落后了很多。美股中，纳斯达克综合指数上涨3倍，标普500指数上涨2倍，而上证指数还在原地踏步。不过，这不是风险，而是机会。因为长期来看，不同指数的表现应该相似，这段时间A股的表现落后，说明估值被压抑了，这恰恰说明现在是一个比较好的进场时机。现在A股市场的几大指数已经处在全球估值的最低水平。从市盈率相对盈利增长比率（PEG）的角度看，这恰恰提供了一个未来取得较好回报的机会。

最近我与其他投资人交流的时候，大家基本都同意从3~5年的时间窗口来看，现在的股市拥有非常好的投资机会，当前的股票是风险收益比很高的资产。很多人还说不用等5年，要获得收益，3年就够了。只要有耐心投资股市3年，赚钱的机会就会变大，而且复合回报率不会低。

但是，很多人这个时候不敢入场，只有股市上涨时才会买入，越下跌越害怕，这是不对的，这样可能永远赚不到钱。总是在股市上涨以后才买入，收益肯定比别人低。就和定投的道理一样，长期收益适当的，越跌越买其实是更好的选择。

真实的量化投资没那么高深

雪球：在很多投资者心中，量化投资算是一个“高精尖”的领域，究竟什么是量化投资？相比传统的主动投资，具体有哪些优势呢？

田汉卿：这个问题比较大，我分几点来阐述。

1.量化投资和传统主动投资的核心差别在于信息的处理

量化投资和传统主动投资的一个主要差别就是它们处理的信息不一样，量化投资是对已有的各种数据进行处理，而传统的主动投资需要研究企业的一些基本面情况。不同的处理内容使量化投资和主动投资形成了获取超额收益的不同途径：量化投资依靠的是尽可能多地覆盖更多的股票，主动投资则依靠更精准地判断个体股票的投资价值。

打个比方，做主动投资可能只能耕3亩地，通过精耕细作获得很高的亩产量，但无法进一步扩大范围。而量化投资一次性可以耕作100亩，虽然亩产量可能会低一点儿，但是总产量一点都不低。

另外，量化投资处理信息的核心是抓住主要矛盾。这句话虽然看起来有点儿简单，但这么做的效果其实不差，把主要矛盾抓住了，其他的就都是细节问题了。

例如，国外很多农民在打理果树的时候，因为人手的限制，只能利用机器对大片果园进行统一修剪，这样虽然单棵树木的修建效果没有人工修剪好，但是总体来说是一个更加高效、可行的方案。

通过量化模型做投资还有一个很大的好处，就是可以很清楚地了解自己面临的风险有多大、在哪里，自然也就更加明确该怎么控制风险。而如果通过传统的主动策略去构建一个投资组合，我们只能事后用风险模型来分析风险，才能知道风险在哪里。

2.量化投资有很多种类，不同种类之间千差万别

很多人觉得量化投资难以理解，是因为他们把各种不同的量化投资混为一谈了，其实量化投资策略之间的差距很大。我认为，量化投资主要分为两类：一是“基于算法”的策略；二是“基于基本面”的策略。

基于算法的策略主要依靠纯粹的数据处理，从数据开始，通过挖掘数据找规律，然后形成各种各样的策略，包括高频交易策略、统计套利策略等，现在大部分私募基金的量化投资策略都属于这一类。这些策略一般要求交易频率比较快，交易频率较快时，量化投资与人工投资相比，有显著的优势。

基于基本面的策略则要参考企业的盈利数据、运营数据。基于这些数据衍生出来的策略，也是我们正在尝试的策略。

3.华泰柏瑞的基本面量化逻辑

从持有期限上看，我们的持有期是比较长的，平均4~6个月。基于这个持有期限，我们进行的是选股量化，而不是择时量化。

我们通过提高覆盖的个股数量来获取alpha收益。如果以4~6个月为时间跨度再次择时，会显著降低个股覆盖数量带给我们的alpha收益。择时模型还是更适合基于算法的高频量化交易。而且我们的量化投资基本不做宏观策略配置，因为国内的资产类别相对较少，容量太小。我们的业务核心是量化选股，因为A股的股票数量足够多，这样组合起来的话，波动性会小一些，收益也不错。

我们做的量化选股和基金经理的主动选股有什么区别呢？其实二者本质上很类似，比如都会考察企业的成长能力、估值、盈利质量等。二者的核心差别在于加工信息的方式不一样，量化投资的打分是通过模型来进行的，标准相对统一，而基金经理通过大脑加工主观打分，结果会有较大的偏差。

4.中国市场目前可以通过量化投资的方式取得很好的超额收益

我们刚开始推出量化产品时受到了很多客户的质疑，他们觉得自己看不懂量化投资，无法把握。不过随后我们取得了很好的收益表现，越来越多的客户开始意识到我们产品的优势，可以长久地持有下去，甚至越跌越买。

从理论上来说，为什么量化投资是靠谱的呢？

在相对成熟的美国资本市场，从过去10年来看，获取超越指数的收益是比较困难的。在这个过程中，资金一直在从主动基金赎回，流入量化基金和指数基金，以期在单边的市场上取得至少和市场（指数）一致的收益。当前，A股市场离成熟市场还有较大差距，市场不够有效。根据海通证券发布的数据，截至2019年5月，A股市场机构投资者持有市值占比13%，美股占比57%。而且从换手率看，2018年A股市场的换手率达448%，远高于美股的109%。

在A股这样相对没那么成熟的市场中，通过合理的量化策略获取超额收益是有很大机会的。

一套行之有效的基本面量化投资策略体系

雪球：华泰柏瑞量化选股模型里的各种选股因子是如何产生的？核心的选股因子有哪些？

田汉卿：我们选择选股因子的前提是，这些因子本身具备合理的投资逻辑，比如盈利持续性好的企业、成长速度快的企业、内部人增持的企业等。在这个基础上，我们会通过数据回测确定这些因子确实能够带来超额收益，这样才会将它们纳入我们的因子库。最后，我们会以多因子组合的形式组成一个收益更高而且波动更低的量化选股模型。

当前，我们的因子数量比较多，大概有100多个。以前用的80多个因子中，我们剔除了一些我们认为无效的因子，现在还有70多个因子在使用。

关于核心的选股因子，我们主要看与基本面相关的几个方面，比如企业的成长速度、盈利质量、估值等。其中，我们更在乎那些还没有“price in”（市场价格已经对企业情况做出相应反应）的因子，比如成长因子，我们判断一家企业的成长能力不只是看其当前增速是否超出预期，因为这些情况都能反映在企业股票的价格里，我们更关注企业能否持续超出预期。

雪球：单看数据，不同行业的成长情况虽然相同，但是从投资者的逻辑来讲，它们是有区别的，比如银行增长20%和一家食品企业或科技企业增长20%是不同的。你们的模型会怎么处理行业之间的一些差别？

田汉卿：我们的模型是行业中性的，我们的行业配置占比与沪深300指数保持一致。我们主要做行业内选股，所以不存在这样一个比较的问题。进一步说，成长因子只是我们众多选股因子中的一个，我们同时还会考虑一些风险因子，比如企业杠杆率等。通过全面的评估，我们会综合得出某只股票是否值得投资的结论。

雪球：很多人认为A股市场相对来说运行时间较短，而这二三十年来，其投资风格变化很快，这样不利于利用数据挖掘出更多有效的因子。对于这个问题您怎么看？

田汉卿：这个担忧是不存在的。我们的模型是通过覆盖股票数量来获取超额收益的，而不是通过长周期的择时。在这样的背景下，我们认为，有5年的回测结果支持就够了，不需要太长时间的数据。从2007年开始，A股市场也已经积累了12年的完整数据，数据量是非常充足的。

而且对于美国股市而言，三五十年的数据其实没有意义，因为很多情况都发生了变化，经济状况不同了，投资者结构不同了，所以不需要长时间的数据。长时间的数据最多能帮我们总结周期规律，但是即便我们能研究出来，发生的事件也完全不同，据此得到的回测结果敢用吗？比如，2007年的经济危机与1929年的大危机能一概而论吗？在这样的情况下，虽然能拿到长时间的数据，但真正对我们的投资有效用的其实很少。

雪球：除了借助量化手段进行选股之外，你们是如何选择买入和卖出的节点的？

田汉卿：对于买入和卖出，我们是通过自己的投资平台来进行的，通过优化器程序化地进行交易执行和投资结果分析。这个优化器的运转核心是利用我们的alpha模型、风险模型和交易成本模型综合得出每只股票的分值，然后做出相应的买入卖出决策。这个模型我们目前每天都会更新。

在买入和卖出的过程中，我们几乎没有进行人工干预，而是提前设定好参数，比如换手限制、交易频率等，然后让机器自动形成相应的交易决策。例如，我们不会因为一只股票上涨得多就止盈，或者下跌得多就止损，而是始终根据其在模型中的综合得分做出相应的买入和卖出决策。

这也是传统主动策略和主动量化策略的差别，不管是选股还是买入卖出，都要贯彻。

雪球：关于量化，很多投资者认为模型回测的结果只代表过去，根本无法代表未来，您怎么看这个观点？在实践中，您会如何利用模型的回测结果？

田汉卿：我认为从某种意义上来讲，这个观点是对的，因为用过去的情况预测未来总会有偏差。所以我们只能计算概率，看看回测是否对预测未来有帮助。只要回测能帮助提高预测的胜率，使胜率大于50%，回测就有价值，这只股票就能赚钱。

另外，我们的基本面量化回测的因子都是存在合理的投资逻辑的，长期来讲是有用的，比如成长性好的企业就更值钱，这条逻辑不会变；又比如低估值的企业如果没有其他瑕疵，将来估值会得到修复，这条逻辑也不会变。我们的基本面量化回测都是基于这些合理的投资逻辑进行的，而不是随意寻找一组数据进行回测，然后不断地优化，直到最终我们都看不懂它的投资逻辑，这不是我们想要的。

合理的回测能将我们的日胜率提升到50%以上，月胜率提升到60%或70%以上，这已经是很好的结果了。

雪球：量化模型在不同的阶段和市场中都有一定的局限性，比如2013—2015年回报很高的小市值模型在近3年就完全不灵了。如何使量化模型持续不断地进化？

田汉卿：对于这个问题，很重要的一点是，要发现哪些因子是“真正”的alpha因子。真正的alpha因子可以持续且比较稳定地贡献超额收益，不受特定市场环境影响。比如，市值因子就不算一个真正的alpha因子，不是说市值小，上涨的幅度可能就大。事实上，根据我们在国外市场的经验，市值因子不仅不是能带来长期超额收益的“真正”的alpha因子，还是一个非常重要的风险因子。所以我们一定要注意区分什么是真正长期的alpha因子，它要能给组合带来持续的超额收益。一旦看错了，我们就得摔跟头了。

长期有效的alpha因子也不是每段时间都有效，总有某些时期可能要回撤，这个时候就轮到多因子模型发挥作用了。比如，这个月某个因子不起作用，会有其他因子补上，以此保证模型的整体收益。

假如我们真的误判了某个因子，或者某个因子突然不再产生超额收益了怎么办？再好的因子也不可能一直有效，比如当使用的人增加，它就会变得没那么有效。这个时候我们还可以采用一个定期增减因子的体系。我们的模型是动态的，而不是静态的。一旦发现哪些因子不再产生超额收益，我们就会剔除它们；如果发现了新alpha因子，我们则会把它们加入我们的模型。我们会不停地挖掘新的数据来完善、更新我们的模型。

小结

从对田汉卿女士的访谈中，我们可以看出，一个量化基金经理的思维逻辑是非常缜密的，而且他们不会回避量化投资存在的缺陷。

量化投资如今越来越受关注，与量化体系自带的“科学”属性是分不开的。放弃量化投资，无异于放弃现代科学百年来积累形成的行之有效的方法论。

但是量化投资与传统主动投资并不是互相排斥的，而是相互依存的，它们在未来的资产配置中将承担不一样的作用。传统主动投资赋予基金经理更大的自由，使其可以创造弹性更大的超额收益。而量化基金则在严格的体系限制下，在风险可控的范围内，寻找概率更大的超额收益。

指数投资：普通投资者的最优选择

指数基金是股权投资的理想工具

杨超|天弘基金指数与数量投资部副总经理

金融数学与计算硕士学位，历任建信基金管理有限责任公司基金经理助理、泰达宏利基金管理有限公司基金经理。2019年1月加盟天弘基金管理有限公司，现任指数与数量投资部副总经理。

站在这个时点，从居民个人资产配置的角度出发，以储蓄、房地产为核心的资产配置正在逐渐向以权益类资产为核心转变。近几年，指数基金的快速发展使其成为权益类基金发展的重头戏，同时，指数基金便利、透明、低成本的特点也使其成了做多中国的理想工具，以及实现价值投资的有效工具。

天弘基金打造的余额宝让货币基金得以惠及6亿中国人。2015年，天弘基金开始大力发展指数基金，建立了指数基金的产品矩阵。指数基金费率低、风险分散、透明度高，同时可以避免很多人为影响，是非常优秀的投资工具。指数基金的不断普及，也能够让更多中国人更加便利地分享中国资本市场带来的长期收益。

雪球：坚定投资中国，在全球资产范畴内是能产生很好的alpha收益的。如果请您做一个历史回测，您认为投资中国的alpha收益主要源自哪些部分？

杨超：主要来自居民财富的增加。随着经济的发展，现在中国人越来越富有了，腰包里都有了一些积蓄，这带来了房地产行业的改善，也带来了一大波消费需求，这些与居民生活息息相关的方面贡献了投资中国绝大部分的alpha收益。

雪球：展望未来，您认为投资中国alpha收益的动力主要有哪些？

杨超：未来经济要朝制造业或财富分配链条的顶端移动，而这需要技术上的突破。正如经济整体发展的主要推动力是科技转型，中国资本市场未来的alpha收益来自新兴技术的不断投入、不断兑现。

雪球：您对资本市场和科技创新的关系有怎样的看法？

杨超：我认为，资本市场本身是一个直接融资的平台，融资后需要给投资者一定的股权回报。股权回报分为两个部分，一是企业盈利能力在未来的兑现，二是股价有市场波动，大家对其未来增速有预期，但长期还要看其能否落到基本面上，就是所有预期的估值能否兑现。这可能是未来市场演变的一个主要脉络。

雪球：天弘此前打造了国民级的货币基金产品余额宝，使金融市场的短期固定收益类产品的收益惠及到了更多的人。股票从长期来看是收益率最高的金融产品，但是它对很多人来说门槛较高，现在越来越流行的指数基金则能让更多国民以更低门槛的方式分享到股市增长的红利。天弘基金从2015年开始也大力发展指数基金，能否分享下天弘基金在推动国民指数投资方面的创新和实践？

杨超：余额宝在低风险投资领域做出了巨大的创新，惠及了大众。过去很多人把钱放到短期储蓄里面，而余额宝使这部分钱的收益率惠及了全国6亿用户。

在国民指数投资方面，站在这个时点，站在居民个人资产配置的角度讲，以储蓄、房地产为核心的资产配置，正逐渐向以权益类资产为核心转变。

天弘基金选择了理想的工具，那就是便利、透明、低成本的权益类投资工具——指数基金。想在权益类投资领域服务大众，大概正是天弘基金提出“国民ETF”战略的初衷。

雪球：基金分为主动和被动两大类，主动基金很依赖基金经理的能力，而指数基金这种被动基金，我认为也是最简单的量化策略，虽然简单，但从国内外经验来看都具有较高的有效性，是具备普适性的金融产品。您是量化投资领域的行家，能否从更专业的角度分析一下指数基金在产品和机制设计上相较于主动基金的优势？

杨超：首先，指数基金和非指数基金的区别并不是简单的被动和主动。指数型产品的分支很多，有完全被动复制的，有增强的，也有Smart Beta（一种介于主动投资与被动投资之间的投资方式），并不是说产品采取被动跟踪的方式，其背后传导的投资理念也是被动的。选择哪种基金或配置是一方面；另一方面，指数的编制，如指数的季度调仓，就传导了一定的主动投资理念，只不过它是通过指数产品的形式表达投资理念的。

其次，主动基金有其主动的投资科学，被动基金有其被动的投资科学。我认为针对不同投资者的需求和特点选择对的产品，可能才是回答这个问题的最好方式。产品好坏不是一个绝对的概念，适合的就是好产品，不适合的可能就不是好产品。

再次，指数基金对于普通投资者和机构投资者而言还有一些区别。对于超大体量的机构投资者而言，由于资金体量巨大，比如上千亿元、上万亿元，其在整体上、边际上的主动管理能力的性价比可能并不高。beta收益、资产配置等才是这些资产主要收益的来源。至于alpha收益，一方面，真正能创造alpha收益的管理人比较少；另一方面，即使有，alpha收益的可持续性也要打问号，还可能有一定限制。超大体量的资产一般还是强调资产配置，去获取beta收益。对它的核心配置往往采取低成本的beta产品，也就是被动指数基金，特别是ETF配置。

个人投资者又有不同的需求，比如，一些个人投资者对市场的了解比较深入，他们有自己的投资和交易策略，需要的可能只是比较便利的交易工具，便于他们抓住市场上的机会。其实，很多个人投资者越来越倾向于用ETF构建自己的投资策略。

另外一种投资者是有全职工作的非金融行业从业人员，他们对于具体标的、行情变化、产业变化、政策变化等没有精力去研究。这部分客户更多地想通过长期持有的方式来分享行业经济发展的成果。他们大多会选择指数增强类产品，通过长期收获beta收益，进而获取相对稳定的一些alpha收益。

所以针对不同客户的实际需求，可以用不同的指数产品进行匹配。

雪球：您提到很多客户会选择指数增强类产品，那么有效进行指数增强的手段有哪些？

杨超：天弘基金的指数增强类产品主要采取多因子策略，通过构建alpha模型、交易成本模型，立体化地构建组合。谈到多因子模型，很多人认为它是量化策略，实际上量化也只是工具而已，它背后的支撑，或者说原始策略的驱动力，还是对上市企业基本面的分析。

估值、成长能力、盈利质量等其实和基本面分析一样，都是看待上市企业的维度。只不过量化可能更加着眼于这些因素在定量上对上市企业的股价有没有产生影响，产生了多少影响，是在什么时间维度下产生的，而且可能会描述得更加细致。

因为我知道指数增强类产品会更多地考虑性价比、信息比率，知道如何才能获取尽可能持续和稳定的alpha收益，所以我对主动风险控制实际上是比较珍惜的。从这一点考虑，我和基本面投资者的一个较大区别可能是更加看重风险管理。

雪球：如果说估值、成长能力、盈利质量等量化模型还是源自对上市企业基本面的分析，那么您是如何看待择时模型的？

杨超：择时是成功概率比较低的一件事情，除非你具备择时的能力，在牛市逃顶，在熊市最低点进入市场，然而实际上能够做到这一点的人很少。因为择时不太可能做到，所以我们要强调配置，淡化择时。在配置不犯大的错误的情况下，我们应该在资产的每个赛道上尽可能地选取有alpha的资产，这才是比较理性的投资思维模式。

雪球：您的量化模型选股时，有哪些比较核心的因子？

杨超：谈不上比较核心的因子，我们对上市企业的考量是多维度、多层次的，每个角度都符合基本面的逻辑。比如估值，我们对不同行业的企业的估值方法不一样，在不同的发展阶段，估值方法也需要调整。有些企业对估值的敏感性强一点，有些企业对估值的敏感性弱一点。但这个因子是围绕估值这个较强的权益类资产定价因素展开的。估值、盈利质量、情绪等因子的设计背后都是对基本面的研究，以及对上市企业和市场的观察。

雪球：量化模型在不同的市场中会有一定的局限性，这个模型如何不断进化、不断改变？

杨超：不是说量化模型在市场中有局限性。我们可以看到，随着科技的发展，很多新兴技术，比如AI，已经在发挥作用。从决策的角度来讲，大脑是一个决策系统，量化也是一个决策系统，不是只有量化系统有失效的可能，大脑也会出错。重要的是策略对这个市场适不适应，而不是说量化策略和非量化策略哪种在市场中的局限性更小。所以从这点来讲，量化只是一个实现基本面投资策略的工具而已。打个比方，我们用电脑办公，但不能说是电脑在上班，而不是人在上班吧。

雪球：天弘的指数产品矩阵看起来比较丰富，既覆盖上证50指数、沪深300指数、中证500指数这样的主流宽基指数，又包含银行、医药、电子、食品饮料、证券保险、计算机等各大行业的指数基金。您认为普通投资者应该如何正确选择和投资这些指数基金？

杨超：天弘立志做中国最大的指数供应商。从产品布局来讲，从2015年到现在，我们从宽基指数开始布局，再布局行业，未来可能会延伸到二级行业，包括更多的指数，如跨场、跨境的指数。

供给这么多，对于投资者来说就有一个怎么选取的问题。

对于想要获取市场长期收益、平均收益的客户，我建议从宽基指数入手。如果客户对市场有比较强的短期判断能力，自己也有积累、研究，我觉得低费率C端的联接基金和场内的ETF可能是较优选择。对于比较喜欢交易的投资者，可以选择相应的市场份额去交易。

更愿意长期持有的投资者则要考虑两个维度。一是收益能否维系一个好的业绩比较基准。比如，我买入了沪深300指数，但配得很偏，这导致我的长期收益和我的预期不符，这是一个比较大的风险。所以投资者首先要考虑跟踪误差。

二是在合理的跟踪误差之内是否有一定的超额收益。大家都很关注费率，但是需要结合alpha收益综合考虑，才能判断是会亏损还是获利。一个费率比较合适的增强类产品可能是较好的配置选择。

还有一些客户可能是对某个行业有较深的了解的从业者。比如，医药行业的从业者会对医药领域有一定的了解，比较适合选择自己的行业来实现自己的投资目标。

雪球：2018年，一些美国资产管理机构，如富达基金（Fidelity），推出了零管理费的产品，您对费率怎么看？

杨超：第一个层面，单看产品，国内基金管理企业的费率确实比海外高一些，但是实际上，产品本身的费率只是海外资产管理机构综合费率的一小部分，它们还会收取账户管理费、投资顾问费等，所以产品费率看起来非常低。另外，它们可以通过融券的方式进一步补贴投资者，同时把费率降低。国内基金管理企业的收费结构不同，除了产品本身的费率以外，没有其他额外的收费。

第二个层面，即使就产品本身的费率来讲，我们看到的显性的管理费、托管费也只是基金费率的一部分。

另外，目前ETF大多都在降费，实际上基金管理企业并不会对那些规模很大、流动性很好的旗舰产品进行降费，只会对规模较小的产品降费。不过这样降费对投资者投资体验的影响其实比较小，我们知道，特别是对于ETF流通性好和流通性不好的两个产品，盘口的交易量可能就与一年的管理费相同。管理费和托管费的成本与投资者实际承担的成本相比，完全是小巫见大巫，不是主要矛盾。

还有，即使在统一管理费水平下，对于ETF管理，如何安排交易，使用头寸是否高效，是否尽可能地提高仓位，对降低跟踪误差的影响很大。仓位越接近100%，跟踪误差越低。但在实际的基金管理和投资管理中，大量的营收因素、各种费率、提高费率使用效率的方式，也与客户持有基金的成本有关。真正站在客户的角度看，与其在前端打价格战，不如把精力放在如何降低客户的综合成本，提高客户使用产品的感受上。

雪球：2019年A股市场行情虽然有波动，但是整体行情不错。天弘上证50、沪深300、中证500这3只宽基指数目前处于什么估值点位，您认为现在是入市的合适时机吗？

杨超：我认为是不是合适的入市时机，主要看客户要持有多长时间。如果客户只打算持有半年或一个季度，我认为短期来讲，经济整体上都在宽松，海外的央行是如此，国内的经济也处在底部的区间内，指数会不会往下走，甚至创下新低，还不好说。

从边际上说，目前至少不是右侧交易的时点，所以如果短期内想获取收益，实际上投资的思维方式和权益类资产的投资理念是背道而驰的。

如果客户打算长期投资，虽然我不敢绝对地说指数目前处在什么样的位置，但是从横向比较和绝对估值来讲，它确实处在估值的低位。如果我们考虑的是5年、10年的大机会，眼下就不必特别纠结短期市场的波动。

雪球：现在海外的指数，如明晟指数（MSCI）、富时指数（FTSE）等，都在提高A股的权重，您能否谈谈海外指数提高A股权重对中国资产的影响？

杨超：这些年，A股市场一直在不断推进国际化进程，包括打开QFII额度，所以大的趋势和方向是不会改变的。外资对A股持股的占比也在稳步提升。其带来的影响主要有以下两点。

第一，A股市场的波动更加受全球风险资产的联动效应影响。A股和全球资产的联动会提升联动效应。国内市场原本像一个孤岛，未来，其与全球资产的联动会更加明显。

第二，因为海外投资者的投资期限整体上比国内投资者稍微长一些，所以从企业定价上看，国内很多质地不是很好的企业的估值会慢慢与国际接轨，“炒壳”、小公司效应等现象也会由于与国际接轨而得到改善。好企业会有持续的资金流入，被投资者认可；不好的企业在退市机制的推进下，会被市场淘汰，被投资者抛弃。资源会持续朝优质的企业集中，这个趋势也会对A股估值产生比较深远的影响。

雪球：达利欧和巴菲特都非常看好A股资产，非常看好中国目前的投资价值和投资机会，您对此怎么看？

杨超：我认为，海外投资者要进行全球配置，中国资产是不可或缺的板块，这一点毋庸置疑。长期来看，无论是估值、经济体发展的韧性，还是经济结构，都使中国成为世界经济版图不可或缺的一部分，未来也值得坚定看好。中国从一个一穷二白的国家发展成为世界第二大经济体，将来还将进行持续的产业升级。无论是海外投资者还是国内投资者，都应该对中国经济抱有坚定的信心。

雪球：目前，各行各业迎来新的发展阶段，天弘基金也有不少行业指数基金，请问您当前更看好哪些行业的发展，投资者应该如何把握？

杨超：长期来看，中国人口众多，人们的衣食住行样样都是需求，所以一定存在对应着巨大人口规模的产业，从这点来讲，我坚定看好消费类企业的长期表现。

另外，贸易摩擦使一些产业结构上的问题得以暴露出来。在尖端科技、TMT、生物制药等方面，中国企业确实和海外企业，特别是美国的优质企业存在一些技术差距。但差距的存在恰恰也说明了中国企业有发展的空间。原来一些上市企业的产品在技术和品质上确实和美国企业存在差距，但无论我国是进口替代产品，还是发挥主观能动性，不断更新产业链，攀爬科技制高点，科技企业都是一个比较值得投资的方向。

雪球：2019年，天弘基金提出了发展“国民ETF”的战略，您能否分享一下天弘基金“国民ETF”的核心？

杨超：第一，我们希望全国人民都能分享中国资本市场带来的长期收益。

第二，在产品层面，我们希望打造一些普通人能参与的产品，对标余额宝。余额宝有6亿用户，人们用它参与投资非常便利，不像私募的门槛那么高。

我们本着普惠金融的目标，试图根据目前的市场环境和投资者的投资习惯，选择最可能惠及尽可能多人的产品模式和发展路径。之前我们选择了余额宝，现在我们选择指数基金，这两者是“国民ETF”的核心。

未来的alpha收益来自基本面

赵菲|中融基金指数投资部执行总经理

2008年进入业内工作，2012年加入中融基金管理有限公司，现任指数投资部执行总经理。同时也是中融央视财经50等20余只基金的基金经理。

2019年以来，中国资本市场对外开放全面加速，明晟指数分批次纳入了更多A股股票。在当前外资对A股的配置比例仍处低位的背景下，外资流入是大趋势、长逻辑。

外资是过去几年A股市场最重要的边际增量，整体规模已接近公募基金。海外指数提高A股权重，也导致外资将在相当长的一段时间内维持单向流入，其产生的边际影响将远远超过公募的仓位腾挪。除了不断增强的估值吸引力，中国资本市场改革开放持续深入，也为看好A股的外资们提供了“中国信心”。

雪球：您是中国资本市场的“老兵”，能否结合自己这些年的亲身经历，谈谈对中国资本市场重要时间节点上的成长、进步和改革的看法？

赵菲：我认为，最近10年，中国资本市场的重要时间节点主要有以下几个。

一是2009年10月30日，创业板第一批股票正式上市。当时，中国经济刚开始转型，创业板的推出标志着中国开始重视自主创新，并借助资本市场培育创新企业。

二是2010年3月31日，融资融券业务的推出使中国股市从只能做多，发展到可以合法加杠杆做多和融券卖空。

三是2010年4月16日，推出沪深300股指期货，引入金融衍生品，使投资者有了对冲工具，从而可以开发出更多的投资策略，也使对冲基金大量出现。

四是2014年11月17日，沪港通正式开启，这一事件与2019年9月16日的取消QFII和RQFII投资额度限制，都标志着中国资本市场进一步对外开放。

五是2019年7月22日，科创板第一批股票正式上市。科创板的设立顺应了中国经济转型的趋势，有助于科创企业更加便利地融资，为中国科技发展和经济转型做出了贡献。科创板的出现也是资本市场制度的一次重大变革，它采取的注册制、扩大涨跌停板、市场化定价机制都是前所未有的，未来有望成为主板、中小板和创业板改革的方向。

资本市场的这些变革反映了以下3个重要的时代特点。

一是中国经济从传统发展方式向自主创新驱动经济增长转型。随着经济结构的调整和转型的推进，越来越多的创新型企业不断发展壮大。体现在资本市场上，即创业板和科创板的推出。

二是中国的对外开放越来越深入，层次越来越高。这体现在QFII制度、RQFII制度、合格境内机构投资者制度（Qualified Domestic Institutional Investor，简写为QDII）、陆股通、沪伦通等的先后推出，2019年QFII、RQFII投资额度的最终取消，以及明晟、富时罗素、标普等先后把A股纳入其指数。

三是资本市场基本制度完善，包括推出股指期货、期权、注册制等。

这些都表明中国资本市场和中国经济一样飞速地发展着，两者相辅相成。

雪球：这些年来，中国公募基金行业发展迅猛，您从业多年，如何看待公募基金这些年的发展历程？当前的中国公募基金行业和您10多年前进入行业时相比，最大的变化是什么？

赵菲：过去10多年，从渠道变革的角度来看，除了银行、券商等传统渠道，第三方销售平台崛起，互联网的发展影响了公募销售格局，货币基金规模增长迅猛，成为过去10多年来的爆款产品。在行业竞争格局方面，公募基金管理人越来越多元化，保险、券商资管、私募及个人纷纷设立基金管理企业，客户基数大幅攀升。

当然，最大的变化还是整个公募基金行业的专业化和精细化，投资风格与审美偏好正在发生潜移默化的改变，甚至从量变走向质变。一是因为与外资的碰撞及与外资机构的交流，使我们对外资成熟的投资理念有了更深入的了解和认知；二是因为过去几年价值投资风格实现较高超额收益的事实推动了新的投资趋势的形成；三是近几年国内投资者结构和考核方式的变化，越来越注重长久期和低波动因素，使得中国市场的投资者结构和估值体系越发机构化、价值化和配置化。

雪球：过去几十年，投资中国资产在全球范围内可以收获不错的alpha超额收益，您认为投资中国的alpha收益主要源自哪些地方？未来投资中国的alpha收益又主要由哪些因子推动？

赵菲：从量化视角观察，投资中国过去10年的alpha收益主要来自市值、反转、流动性等具有高风险溢价特征的因子。随着国内投资者结构的逐步改善，投资理念越发理性和成熟，未来alpha收益的获取难度将持续增加。我们认为，未来投资中国的alpha收益将主要来自基本面因子，诸如盈利、价值、成长能力、红利等。

雪球：您之前表示非常看好国内指数及Smart Beta基金的发展前景，近年来国内指数和Smart Beta基金也确实呈现快速发展的态势，您能否谈谈对国内指数、ETF以及Smart Beta基金发展的最新看法？

赵菲：2018年以来，国内ETF资金流入的趋势明显。企业层面的宽基ETF头部效应突出，管理集中度非常高。从标的层面看，以沪深300指数和中证500指数为例，单一标的的头部效应也非常明显，竞争非常激烈。未来，随着A股机构化、国际化程度加深，外资、险资、养老、银行理财等重要增量的入市或将使得宽基ETF持续受益。外资持股比例近几年快速增长，我们相信未来它们有望加速流入A股。

创新型Smart Beta产品是被动投资与主动投资间的相互扩展和延伸。Smart Beta具备被动投资低成本和系统化的优点，非常透明，以通过在因子上进行主动暴露获取超额收益为投资目标。

Smart Beta中的单因子和多因子两种策略具有不同的特点：单因子策略工具属性强，受风格周期波动影响大；多因子策略若能通过多个因子进行有效配置，可有效分散风险，配置属性强。以美国市场为例，单因子ETF起步比较早，占据了Smart Beta的主要份额，价值、成长能力和红利因子产品规模最大。而多因子ETF的规模和数量近两年出现了比较大的增长，此外，环境、社会及公司治理（Environment,Social Responsibility,Corporate Governance，简写为ESG）等新概念指数也表现出了巨大的潜力。普通投资者在单因子策略上的择时能力往往不够强，而多因子策略则有利于获取更加稳定的超额收益。此外，对于中小型基金管理企业来说，Smart Beta有很多策略可以进行实施，作为重点布局和赶超的方向，提供更多差异化发展的路径。

雪球：“漂亮50”的说法在中国兴起，源于市场大幅下跌后，投资者发现屹立不倒的板块都是偏传统的行业，比如家电、白酒、医药。实际上，和美国的“漂亮50”一样，中国市场并没有一份明确的“漂亮50”名单。您认为投资者买“漂亮50”究竟是在押注什么？

赵菲：投资者买“漂亮50”，实际押注的是中国的核心资产。从2016年开始，个人投资者资金逐年递减，公募规模整体平稳，险资规模缓慢扩张，外资成为A股最重要的边际增量，整体规模逐渐逼近公募。外资的配置就有很强的延续性，它们始终青睐本土优势行业和特色产业，对A股而言就是以大消费行业龙头为代表的核心资产。

2019年以来，中国资本市场对外开放全面加速，明晟指数分批次纳入更多A股股票。在当前外资对A股的配置比例仍处低位的背景下，外资流入是大趋势、长逻辑。此外，由于国内投资者的自身风格和审美偏好，投资者结构和估值体系向机构化、价值化和配置化转变。贸易摩擦不断，经济基本面下行导致内外部不确定性提升，市场风险偏好下降，机构持仓再度向消费和金融板块集中，存量资产的“抱团”逐渐向核心资产靠拢。

雪球：中国有很多“漂亮50”指数，如上证50指数、央视财经50指数、创业板50指数等，央视财经50指数在这些“漂亮50”指数中有哪些优势？

赵菲：央视财经50指数是由中央电视台财经频道联合北京大学、中央财经大学、复旦大学、南开大学和中国人民大学五大高校，从“创新、成长、回报、公司治理、社会责任”5个维度进行选股，结合50家市场投研机构的投票，再由中国上市公司协会、中国注册会计师协会、大公国际资信评估有限公司从专业角度进行评定，在A股市场上遴选出每个维度各10只、共50只的优质上市企业股票组成指数样本股，最后经深圳证券信息有限公司进行优化加权，编制而成。

央视财经50指数作为一个基本面多因子选股指数，是一个Smart Beta指数。在选股方面，它从多个基本面维度选股，降低了单一维度选股的风险，结合了高校学术资源以及投研机构的市场经验，不但考虑了成长、分红、盈利等客观财务指标，还纳入了公司治理和企业对环境、员工、客户、社会的责任等影响企业发展的长远因素，因此是一个考察企业基本面、遵循价值投资的指数。在加权方面，其聪明的权重设计有别于传统市值加权，避免了单一股票、单一行业占比过大产生的影响，有效提升了收益，降低了波动性。因此，从这两方面来说，央视财经50指数是一个聪明的50指数，是价值投资的新坐标。

目前大多数50指数会设置单一风格范围进行投资。例如，上证红利指数反映为投资者提供大量股票分红的50只股票走势；上证50指数选择的是上海证券市场规模最大、流动性最好的50只股票；以单一风格进行投资的标的指数常常面临较大幅度的调整，非系统性风险较高；基本面50指数则挑选A股中营业收入、现金流、净资产、分红排名前50位的股票。央视财经50指数的五维投资涵盖20多个不同角度的基本面指标，每个维度初始权重均为20%，保障了每个维度的平衡性；另外每个维度内个股初始权重最高为30%，意味着个股最高权重不超过6%，避免了一只股票权重过高对指数带来的负面影响。五维的选股方法和权重上限的设置有效降低了非系统风险。最后选择出的成分股呈现出风格和行业配置均较为分散的特征，行业分布更加均衡。

央视财经50指数整体盈利能力强，股息率较高，业绩增长稳定，长期来看其相对其他指数的超额收益明显，目前其估值水平也比较合理，因此更具备投资价值。

雪球：2019年银行股的表现不尽如人意，银行股的市盈率、市净率都处于相对比较低的位置，您认为对于银行股而言，现在是合适的买入时机吗？

赵菲：2019年银行股表现不佳的原因主要有两个：一是经济增速下行，开始影响银行基本面，并且投资者对后续经济增速的预期比较谨慎；二是中美贸易摩擦对市场的影响逐步钝化，在政策的支持下，市场风险偏好有所回升，银行跑不赢其他板块。

短期来看，银行基本面会继续走弱，这是因为：一方面，制造业贷款需求偏弱，房地产融资受限，货币环境相对宽松，而这会导致银行贷款的供给超过有效需求，贷款收益率逐步下降，同时负债端存款竞争依然激烈，负债成本下降，空间有限，净息差承压；另一方面，行业仍处于风险暴露阶段，信用卡和消费贷业务的不良交易量上升较快，资产质量仍未见底。虽然目前银行股估值较低，但是行业盈利能力在下降。综合来看，目前不是买入银行股的合适时机。

中央目前也开始推动一些刺激政策，如专项债提前下发和基建项目加速落地，后续举措有望改善市场对经济的预期，也为银行提供很好的资产投向。当市场预期开始扭转银行板块，后者就会迎来估值修复的机会。

雪球：最近科技股不断走强，白马蓝筹股对比过去两年不断上涨的行情，2019年走势相对偏弱。您认为市场的风格是否发生了转变？您对科技股最近的行情怎么看？现在是否适合买入？

赵菲：过去两年白马蓝筹股上涨，是因为它们基本面好，行业集中度提高，龙头优势凸显，且之前估值较低。科技股表现不佳，是因为基本面不佳，且估值较高，需要消化。2019年，银行、保险、白酒、医药、医疗器械等行业的龙头股或“核心资产”表现并不差。只是2019年8月以来，电子、通信、计算机等科技股的表现更加强势，这是因为它们的基本面在改善，预期2020年将持续这一优秀表现。因此，看起来是市场风格在变化，背后其实是基本面的变化。

我们认为，未来投资者将继续追捧金融、消费、医药生物行业中的“核心资产”，同时也会继续青睐基本面改善、成长持续、估值不高的科技股。两方面可以均衡配置。

雪球：您认为现在是投资中国的好时机吗？

赵菲：我们长期看好中国的未来，任何时候投资中国都不会错。一方面，随着经济发展和消费升级，消费、医药生物、金融行业龙头值得长期看好。另一方面，经济转型的成功将催生越来越多比肩腾讯、阿里巴巴、华为、小米的企业，它们将成为中国股票指数权重股的重要组成部分。这些合在一起，就构成中国的“核心资产”。

雪球：现在海外的指数，如明晟指数、富时指数等，都在提高A股的权重，您能否谈谈海外指数提高A股权重对中国资产的影响？

赵菲：从增量资金角度看，外资是过去几年A股市场最重要的边际增量，整体规模已接近公募。海外指数提高A股权重将导致外资在相当长的一段时间维持单向流入，其产生的边际影响远远超过公募的仓位腾挪。

外资的配置偏好具有非常强的持续性，其始终青睐传统优势行业和特色产业，再加上公募价值化趋势的延续，险资、养老、银行理财等增量资金逐步入市，对盈利确定性和低波动性的需求会逐步推高核心资产的估值。

雪球：达利欧和巴菲特都非常看好A股资产，非常看好中国目前的投资价值和投资机会，您对此怎么看？

赵菲：这说明他们很有眼光、很有远见。我们相信未来几十年是中国的大时代，中国转型一定能够成功，中国将逐渐替代美国成为全球最具创新能力、科技最发达的国家，没有理由不看好中国。

如何通过指数投资“核心资产”

罗国庆|广发基金指数投资部副总经理

经济学硕士，曾任深圳证券信息有限公司研究员、华富基金管理有限公司产品设计研究员、广发基金管理有限公司产品经理及量化研究员。现任广发基金管理有限公司指数投资部副总经理。

近两年来，“核心资产”这个词在资本市场上大受追捧，相关企业的股价也表现不俗。在广发基金指数投资部副总经理罗国庆先生看来，所谓核心资产，就是那些能代表中国经济、净资产收益率（Return on Equity，简写为ROE）高、股息率高、在所属行业有核心竞争力的企业。

对于投资者关注的核心资产有没有被高估，罗国庆认为：“当前核心资产估值仍处在深度回调至逐渐复苏的过程中，并没有被高估，长期投资的性价比仍然较高。”

关于投资中国，罗国庆这样看：“投资中国，首选对核心资产进行价值投资。核心资产的发展能代表中国的走势和未来，所以坚持投资中国，核心资产不应该被轻视。”

核心资产目前并没有被高估

雪球：最近两年，“核心资产”这个词在资本市场上大受追捧，您认为成为核心资产需要具备哪些标准？

罗国庆：对“核心资产”这个概念的解读见仁见智，有些人认为大市值的企业就是核心资产，也有些人认为具备一定“垄断特征”的企业就是核心资产，甚至还有一些人认为在股市中上涨得多的企业就是核心资产。

其实总的来说，各种观点虽然有出入，但都有一些基本共同点，即认为一个企业要成为中国核心资产，需要具备能代表中国经济、净资产收益率高、股息率高、在所属行业有核心竞争力等一系列特征。我认为中国平安、招商银行、贵州茅台、海康威视、格力电器、恒瑞医药等企业基本上可以被视为核心资产。

雪球：您觉得目前的核心资产被高估了吗？

罗国庆：我认为核心资产并没有被高估。对于这一点，我们可以从一些有关核心资产的指数的估值情况中看出。纵观A股市场上的指数，中证100指数（SH000903）包含沪深300指数成分股中规模最大的100只股票，可以综合反映中国A股市场中最具市场影响力的一批超大市值、高净资产收益率、高股息率的企业的股票价格表现，所以我认为中证100指数最适合被看作一个代表核心资产的指数。

我们就用中证100指数来示例。2019年9月20日收盘数据显示，中证100指数市盈率11.20倍，市净率1.41倍，二者都处于历史（近10年来）中位水平，且市盈率还不到最高点的1/4。可见当前估值仍处在深度回调至逐渐复苏的过程中，核心资产并没有被高估，长期投资的性价比仍然较高。

雪球：在目前的市场环境下，如果要在核心资产和科技股之间二选一，您会选哪一个？

罗国庆：我会选择核心资产。核心资产代表中国经济，多为各个行业的龙头企业，一般来说净资产收益率高，股息率高，盈利增长相对较高，股价表现相对稳定，特别是在市场下行时，其边际相对更安全，因此投资核心资产更偏向价值投资范畴，相对来说波动较小，长期来看收益相对较稳。

至于科技股，把时间尺度放长来看，科技股的确是未来的发展趋势，也是值得投资的领域。然而，科技股往往呈现出短期收益高、风险大的特征，特别是在目前的市场环境下，科技股的涨幅已经非常高了。对于投资风格偏保守的投资者来说，也许进行价值投资，配置中证100指数这一类核心资产是更好的选择。

做多中国，首选核心资产

雪球：您怎么看待投资中国？

罗国庆：投资中国实际上就是拥有民族自信，坚持看好中国未来发展，坚信牛市终会到来。从投资策略来看，投资中国首选对核心资产进行价值投资。核心资产的发展能代表中国的走势和未来，所以要坚持投资中国，核心资产不应该被轻视。

但想把市场上的核心资产一一揽进自己的口袋，对于普通投资者来说还是有一定难度的，并且投资个股相对来说风险会大一点。我推荐投资将核心资产一篮子囊括的指数基金，例如中证100指数，该指数涵盖了沪市龙头、深市蓝筹，被认为最适合代表中国核心资产的指数。

雪球：如果要投资中国，您会选择哪一只指数基金？

罗国庆：我会选择中证100指数，该指数是一只比沪深300指数更集中，比上证50指数更全面的核心蓝筹指数，涵盖沪深两市规模最大、流动性最好的100只股票，总市值在整个A股3000多只股票中的占比超过40%。其成分股既包含中国平安、招商银行等沪市龙头，也囊括了格力电器、美的集团等深市白马，是投资中国核心资产的理想标的。其涵盖的行业相对同为蓝筹股代表的上证50指数来说也更为均衡，金融行业占比更低，家电、通信等板块占比更大，从而使收益性和稳定性可以同时得到体现。

此外，中证100指数具有高净资产收益率、高股息率、盈利预测理想等特点。其当前市盈率不到历史高点的1/4，市净率仅1.41倍，整体估值处于历史中位水平，未来很有可能继续回升。因此，我认为投资中国，可以选择中证100指数对应的指数基金。市场上目前已经有跟踪中证100指数的ETF及其联接基金，投资者可以根据自己的需求进行选择。

雪球：从择时的角度看，您认为目前3000点附近适合做多吗？

罗国庆：我始终对中国经济及金融市场的未来发展抱有信心，我认为长期来看，继续做多是合适的，但是同时市场难免也会有震荡，甚至还可能出现短期利空下行的风险，因此我推荐投资者以定投的方式合理安排自己的投资计划。在震荡的市场上进行定投，市场下行时会摊薄成本，增加投资份额，牛市出现时能及时止盈，进行收割，这样会比一次性投资获得更高的收益率或更低的亏损率。

根据我们之前的测算，在3000点上下开始定投，收益情况还是比较理想的。例如，我们统计了在A股3000点以下任意时间点定投中证500指数的盈利概率，发现无论定投1年、3年还是5年，盈利概率基本都在70%以上，其中定投3年的盈利概率达到72%，最大收益率甚至高达270%。所以，3000点的确是不错的定投时间窗，时长以1年、长期3年为合适。

中国一直保持着一个稳定的增长速度，同时在经济、科技、军事等各个领域逐步取得了世界性的成就和突破，成为世界民族之林中一颗璀璨的明珠。我坚定不移地投资中国，相信中国未来一定会有更好的发展！

指数基金非常适合普通投资者

雪球：您曾经说过，指数基金是非常适合普通投资者的投资工具，该怎么理解这一观点？

罗国庆：我认为指数基金主要有以下3点优势。

第一，指数基金可以分散投资风险。俗话说，“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”，投资指数基金就是把资金分散到指数中不同的行业、不同的成分股里，有效避免投资个股的系统风险。

第二，指数基金投资费率较低。通常来说，普通主动股票基金的管理费为1.5%，而指数基金的管理费仅为0.5%，低了1%。假如一个投资者的本金是100万元，每年能节省1万元。

第三，在牛市中，指数基金收益表现优异。指数基金采用纪律化投资，能克服投资者情绪的影响，使仓位维持在90%以上，行情来了，收益自然突出。

大部分投资者会有一个误区，认为投资主动型基金一定比投资被动型指数基金更好。实际上，从国内数据来看，2006年之后的近10年时间，主动基金平均累计收益率为488%，而中证500指数的累计收益率为761%，相当于117只主动基金中的第15名。可见，长期来看，指数基金能够战胜大部分主动基金。

对于想进行指数投资的小白投资者，我有两点建议。

第一，如果对未来的股市或者某个行业比较看好，选择宽基指数或者行业指数买入并持有，获取股市上涨带来的收益。

第二，如果对未来的行情感到不确定或者悲观，可以考虑采取定投方法进行投资，定投能帮助在指数点位低时买到更多便宜筹码，这样市场出现行情时就会收益颇丰。

雪球：指数基金那么多，普通投资者选择时需要注意哪些要点？

罗国庆：选择基金要根据投资者的投资风格、风险偏好以及投资策略具体讨论。对于投资风格偏向价值投资，相对“求稳”的投资者来说，配置包含中国核心资产在内的中证100指数就是不错的选择。投资风格激进的投资者可以选择波动相对更大的指数产品，比如行业指数基金中的信息技术、传媒等。

投资者还可以将上述两种方式结合起来，即遵循“核心+卫星”的策略，配置一部分中证100指数作为底仓“核心”，追求与大盘接近的收益；同时根据市场行情灵活配置一部分行业类指数产品，例如信息技术、传媒等，作为“卫星”资产，追求相对的超额收益。这样既能抓住市场上涨带来的收益，又能通过承受一定风险来追求一些超额收益。

雪球：关于指数基金定投，您有哪些经验可以和普通投资者分享？

罗国庆：我向来很推崇定投这一投资方式。定投的迷人之处在于，只要市场不是持续上涨、震荡，或处于下跌熊市，就一定能获得比一次性投资更高的收益。

定投需要做的第一件事情就是选好定投的品种。对于没有投资基础的小白投资者，我比较推荐高成长、高波动、高景气的指数基金。

定投需要做的第二件事情就是止盈。常用的定投止盈方法有目标收益率法、估值止盈法、市场情绪法以及最大回撤法等。

定投需要做的第三件事情就是一定要坚持。我认为，定投是一门需要信念与目标的艺术，一旦决定，就应该承受其中的短期波动。这一过程是孤独的，需要投入耐心。同时，在有所收获时，要摒弃贪婪的情绪，及时止盈。

我送给各位投资者一句定投要点：选好品种、学会止盈、贵在坚持。希望大家在定投过程中时刻铭记：“定投开始要有信心，中途要有耐心，最后会开心”。

雪球：您对量化投资也有很深入的研究，在用量化模型选股时，您最看重的因子是什么？

罗国庆：长期来看，无论是海外市场还是国内市场，常见的有效因子都不算特别多，主要以股息率、低波动、基本面等大家都比较熟悉的因子为主。这些因子也并非在所有市场环境下都有效，不是所谓的“常胜将军”。总的来说，因子的风险溢价都有其对应的市场条件，但长期来看，有些因子的收益特征有一定的显著性。

对量化模型的研究，除了多因子选股（如Smart Beta策略指数）以外，还可以针对被动指数投资的自身特点，开发相应的情绪择时、仓位判断、轮动策略等量化策略。

广发基金对相关量化策略基本上实现了全覆盖。例如，对常规的大小盘轮动（即二八轮动）策略进行了改进，开发出了“加强版大小盘轮动策略”。常规大小盘轮动策略是根据沪深300指数和中证500指数的价格趋势来进行大小盘轮动的择时策略。其中“二”代表数量占比20%左右的大盘权重股（对应沪深300指数），“八”代表数量占比80%左右的中小盘股票（对应中证500指数）。我们用中证100指数和创业板替代沪深300指数和中证500指数，构建新的二八轮动策略，得到的超额收益及胜率更高。

因此，我认为在用量化模型做决策时，无论是多因子选股还是用指数基金做配置，重要的是根据自身投资选择匹配的量化策略，也就是选择合适的策略。

投资的“神奇公式”

GARP策略：以合理价格买入成长型企业

洪流|嘉实基金董事总经理

拥有20余年从业经验。上海财经大学金融学硕士。目前担任嘉实基金董事总经理、上海GARP投资策略组投资总监。在2017年、2018年4次荣获“金基金奖”“明星基金奖”。擅长低位加仓，静待风起，在2016年的极端市场中，凭借低位加仓获得了当年同类业绩的冠军。

GARP策略的投资核心是以合理的价格，买入某种程度上被市场低估的，且具有较持续、稳定增长潜力的股票。其选择的投资标的更看重企业质地是否优秀，能否保持长期、稳定的增长预期，以及股票估值是否合理。

GARP策略的有效性已在海外市场得到充分验证：著名投资大师彼得·林奇就利用这个策略在1977—1990年的13年间创造出了属于他的业绩传奇。

那么，相比传统的主动投资，GARP策略具有哪些优势？目前消费板块和科技板块是否符合GARP策略的投资标准？

GARP策略

雪球：您是嘉实基金上海GARP投资策略组投资总监，GARP这个概念对中国普通投资者而言比较陌生，您能否解释一下什么是GARP策略？

洪流：GARP是Growth at a Reasonable Price的简写，其投资核心是“Reasonable Price”，即以合理的价格，买入某种程度上被市场低估的，且具有较持续、稳定增长潜力的股票。其选择的投资标的更看重企业质地是否优秀，能否保持长期、稳定的增长预期，以及股票估值是否合理。

GARP策略是价值投资与成长投资的结合。从企业生命周期的维度来看，GARP中的成长投资对应的是年轻的企业，价值投资对应的是年老的企业。GARP策略的有效性已在海外市场得到充分验证：著名投资大师彼得·林奇就利用这个策略在1977—1990年的13年间创造出了属于他的业绩传奇。

雪球：相比传统的主动投资，GARP策略具有哪些优势？您未来将如何传承并发扬这种优势？

洪流：GARP策略的核心优势是“以合理价格买入成长性企业”，也就是国内投资者所说的“风险收益比”。嘉实基金上海GARP策略的优势体现在3个方面：第一，好行业，我们选择具有成长空间且被低估的行业；第二，好企业，我们选择好行业中具备竞争优势的龙头企业；第三，好价格，我们强调以好价格（合理价格）买入，这个价格是建立在严格的风险收益比较基础之上的。

好价格是基金管理企业的竞争策略的核心点。嘉实基金上海GARP策略投资建立在深度研究的基础上，以“自下而上”的深入研究为基础，深入比对各个好赛道的优秀企业，建立起一整套风险收益指标体系，综合打分，以确定投资组合构建排序；同时以“自上而下”的观察视角，确立风险预算参数，以提高GARP策略的投资锐度。

雪球：您于2019年加盟嘉实基金，加盟新东家之后，您对未来有哪些规划？您发行的基金产品“瑞虹”就是GARP策略产品，您后续会继续推出GARP产品吗？

洪流：我加盟嘉实基金后的规划有：第一，梳理上海GARP策略组的知识图谱，建立符合嘉实基金投资价值观的GARP策略图谱；第二，在GARP策略知识图谱背景下做好上海GARP策略投资团队建设；第三，面向零售客户（公募）和机构客户（社保、年金、QFII、机构委外等）推出基于GARP投资策略的产品线。

投资体系

雪球：您的投资经历丰富，价值投资、成长投资和周期投资均有涉及，您是怎么做到的呢？在20年的投研生涯中，您是如何一步步形成目前的投资方法体系的？

洪流：我20年的证券从业经历可以分为以下几个阶段。第一，1999—2004年，我在新疆德隆工作，对管理、产业分析和经纪业务投资咨询管理进行研究，期间个人的产业分析能力、研究管理能力得到了较大的提升。第二，2004—2013年，我在兴业证券工作，做了3年战略研究、3年高净值客户资产配置管理、3年资产管理和股票投资。这9年时间对我战略分析能力和投资研究框架的形成帮助很大，包括战略管理下资产配置理念的生成，以及这一理念落地到资产管理的股票投资工作。第三，2013—2019年，我在圆信永丰基金负责投资管理工作，作为首席投资官，负责公募基金的投资、研究和交易，负责的产品线包括灵活配置型产品、股票型产品和二级债基。从相对收益产品到绝对收益型产品，我的总体认知有了进一步提高，在行业轮动和行业配置方面有了更深层次的理解。

我的投资方法体系包括以下几点：第一，政策分析框架，对资本市场的发展政策有深刻认识；第二，估值体系，对境内外重点市场的估值持续跟踪；第三，好行业，寻找具有较大成长空间和被低估的行业；第四，好企业，寻找细分行业的龙头企业和具有社会责任感的优秀企业家管理的企业；第五，以合理的价格买入有成长潜力的股票，即GARP。

雪球：嘉实基金具有完备的投研体系和产品体系，而GARP策略的运行也要求建立在对行业及个股的充分研究上。您认为强投研能力是否会对GARP策略起到助力作用？

洪流：嘉实基金具有完备的投研体系和产品体系，投资工作建立在严格的投资研究体系基础之上。嘉实基金基于对中国资本市场的战略研判，强调以“主动管理”和“深度研究”作为两大核心支柱，强调基于投资思想的“Super Smart Beta”，代表着未来资产管理行业的发展趋势。同时，嘉实基金产品化体系完备，以公募基金为例，底层是Beta产品，其上是基于投资思想的Super Smart Beta、行业基金、研究阿尔法股票、全市场旗舰基金等。金字塔式的产品体系和完备的投资体系是推动嘉实基金“全天候、多策略”运行的基本保证。

雪球：对于投资标的，您是如何进行评价和估值的，还有哪些选股标准？

洪流：我选股不太在意市值因子，比如，20年前的贵州茅台也是一家小市值公司。我们的选股标准的重点在于历史平均净资产收益率水平，投资资本回报率和加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，简写为WACC），企业真正的自由现金流，是否真正的成长性企业等。同时，我们关注国际通行的ESG标准，注重企业运行中的环境友好、社会责任和公司治理等。

雪球：在您的投资体系中，买入和卖出的节点是如何选择的？

洪流：买入节点主要基于组合的风险预算和风险收益比排序。卖出节点主要基于两点：第一，风险收益比大幅下降，有新的高风险收益比资产出现（止盈）；第二，上市公司基本面出现不可逆的变差，风险预算耗尽（止损）。

雪球：您在嘉实基金新发行的产品“瑞虹基金”是一个3年定期开放的产品，也就是有一定的封闭期，您的新基金为什么选择了这种形式？

洪流：产品业绩好≠客户赚钱多。自开放式基金成立以来，很多基金持有人面临“基金赚钱而自己不赚钱”的投资困境。嘉实基金有一只基金自2003年7月9日成立以来到2019年6月末，穿越多轮牛熊，在近16年的时间里，净值增长高达1439.13%，业绩位居同类基金榜首，而同期业绩基准仅上了涨623.92%，超额回报明显。但客户分析数据显示，这只累计回报超14倍的基金仍有超过30%的客户亏损，多数客户收益率低于1倍，收益率超12倍的客户占比只有0.05%。

分析造成客户收益差别较大的原因，我们发现持有时间是一个关键因素。亏损客户中持有时间小于1年的，占比达到50%；而收益率超过12倍的客户中，近90%持有时间超过15年。

统计数据表明，嘉实基金在上证综指3000点或13倍市盈率以下成立，目前运作满3年的主动偏股基金，从成立以来到2019年6月末，全部实现了正收益，其中最高回报已超14倍。可见持有时间对于获得收益的重要性。

当前市场

雪球：您主理的“瑞虹基金”产品于2019年8月首发，您为什么选择在这个时点发行新基金？您觉得现在市场整体估值如何？

洪流：我们认为当前是较好的投资时机，主要有以下4方面原因。

第一，回顾2002年至2019年6月近17年的历史，2019年的市场估值处于历史低位，中长期配置价值突出。而且13倍的市盈率估值已明显低于2005年、2008年和2016年2月，给了我们较好的机会。

第二，金融是一个国家重要的核心竞争力，在监管政策支持下，中国资本市场发展进入黄金期，长期投资价值向好。

第三，在金融供给侧改革背景下，刚性兑付被打破，固定收益品种收益率逐步下移，结合“房住不炒”定位，国内资产配置逐步向权益类资产转移的趋势基本确立。

第四，与全球相比，A股仍是估值洼地。据万得数据（Wind）统计，截至2019年7月12日，上证综指、沪深300指数和上证50指数的市盈率估值分别为13倍、12倍和10倍，在全球处于相对低位，配置价值突出。

雪球：2019年的市场，虽然大盘整体在3000点左右震荡，但是以贵州茅台和海天味业为代表的消费股的股价却屡创新高。您认为按照GARP策略的标准来看，现在消费板块还具备合理价格吗？还是一个好的投资时点吗？

洪流：GARP策略的核心在于成长性（Growth）和合理价格（Reasonable Price）。中产群体的茁壮成长，叠加消费升级和消费品牌化的演进，推动消费品行业成为经济增长的重要增长来源。在经济总量结构调整的过程中，消费品行业内部发生了分化，行业龙头成为行业利润集中的主要受益者，贵州茅台和海天味业就是其所在细分行业的典型代表。从GARP策略的角度看，股价高低不是核心问题，我们关注的是股价的合理性，是基于行业成长前景和企业竞争力的企业盈利增长和成长性风险收益比。

从全球来看，消费品行业一直是长线资金配置的重要板块，因为消费品龙头企业往往具备高净资产收益率、强品牌力和持续的正自由现金流，体现在分红上，消费品企业的分红能力和分红率相对较高，资本支出较低，超越周期波动的能力强。从国内消费品行业来看，食品饮料行业和家电行业是过去10年几乎每年自由现金流都为正的行业，这从另一个侧面证明了消费品行业的长期配置价值突出。

现在的市场反映了中国资本市场国际化和投资者机构化的特征，机构投资者的投资周期长，收益预期合理，且偏好价值投资，这决定了它们对消费品行业的配置意愿较强。但投资的核心还是建立在合理的风险收益比基础之上。

雪球：除了消费板块，科技板块最近也走出了一波行情，其背后有着芯片国产化、5G发展等行业预期。您是否看好科技板块？科技板块现在是否符合GARP策略的投资标准？

洪流：科技板块正在进入一个全新的成长周期，我们可以从3个维度理解：第一，中美贸易摩擦倒逼中国高科技企业在国内重新构建科技产业链条的微观经济基础，对国内“自主可控”和科技产业的“备胎”（产业链备份）提出了更高的要求；第二，科创板的正式开板为中国科技产业的崛起提供了资本市场助推器，注册制和退市机制的引入有利于国内中小科创型企业的孵化与培育；第三，中国人口结构逐步过渡到人才红利和工程师红利时代，每年大量的大学毕业生为中国科技产业的崛起提供了巨大的人才支持。

科技板块具有典型的GARP投资特征，从市盈率相对盈利增长比率指标看，一批细分科技行业的龙头企业成长性突出，市盈率定价合理，风险收益比突出。

坐在冷板凳上默默为股东赚钱的“神奇公式”

姚婷|中邮创业基金权益投资部基金经理

管理学硕士，曾任中邮创业基金管理股份有限公司战略发展部职员、战略发展部总经理助理、创新业务部总经理助理、创新业务部副总经理。现任中邮中证价值回报量化策略指数型发起式证券投资基金基金经理。

价值投资的追随者人才济济，除了巴菲特以外，美国著名对冲基金公司哥谭资本（Gotham Capital）的创始人乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）同是价值投资的衣钵传人。让格林布拉特风靡华尔街的是他创造的“神奇公式”——挖掘又好又便宜的股票，据此，他创下了“20年间年均回报率达40%”的投资纪录。

随着价值投资理念被越来越多的国内投资者认可，“神奇公式”也渐渐获得了一些拥趸，并在国内基金圈被本土化调适。那么“神奇公式”到底神奇在哪里？它适合A股市场吗？什么样的投资者才能靠这个公式赚到钱？

中证价值回报量化策略指数基金是当前市场认可度最高的“神奇公式”指数基金之一，姚婷表示：“神奇公式选出来的股票不性感、不妖娆，而是坐在冷板凳上默默为股东赚钱。”

雪球：据了解，中证价值回报量化策略指数基金是根据格林布拉特的“神奇公式”进行选股编制的，您能否详细解释一下“神奇公式”背后的投资理念和逻辑？

姚婷：神奇公式的核心思想就是“用便宜的价格买入优质企业的股票”，用股票收益率衡量是否便宜，用资本收益率衡量是否优质，结合两个指标选出质优价低的股票进行投资。资本收益率是企业盈利除以生产占用的必要资本，体现了做生意的本质。股票收益率是用企业盈利除以收购这家企业需要支付的总成本，这里的总成本不仅包括把股票全部买下（总市值）所需的资金，还包括帮企业偿还欠债（有息负债）所需的资金。两个指标互相制约，如果市场是有效的，大家公认的好企业估值必然不低，除非处在极特殊的整体悲观环境中，不然明星企业很难被“神奇公式”选出来。

通常，“神奇公式”选出来的股票不性感、不妖娆，而是坐在冷板凳上默默为股东赚钱。这个冷板凳要坐多久，没人知道。所以指望买入后立即上涨的投资者不要考虑“神奇公式”，买入后有所下跌是正常状态，它更适合定投和长期持有。

雪球：“又好又便宜”的选股逻辑以及该逻辑下的指数其实很常见，但“神奇公式”选择跟踪的资本收益率和股票收益率两个指标并不常见，请您简单介绍一下这两个量化指标以及其优势。

姚婷：“神奇公式”中的资本收益率=息税前利润/（净运营资本+固定资产）。它是从企业运营的角度评估企业的盈利能力和盈利质量的。一般企业（非金融企业）的经营周期可以划分成4个阶段：购买原材料、生产、销售、收款。其中企业和上游供应商、下游经销商、客户进行钱货结算的方式可以体现在资本收益率这个指标中，计算“净营运资本”需要用到的“无息流动负债”能综合反映企业的现金周转、应收账款周转和应付账款周转情况，“净营运资本”还能在“无息流动负债”的基础上叠加存货周转情况的信息。企业的竞争力体现在营运中：能赊购原材料、预收经销商/客户款项，表明企业在产业链中处于强势地位；企业的管理能力体现在存货周转速度中。可以说，计算资本收益率是直接从商业的本质出发，从财报中提取最关键信息进行处理运算，为投资者展现企业盈利能力和盈利质量的一种另类方法。

股票收益率=息税前利润/企业价值，企业价值=总市值+带息债务+其他权益工具+少数股东权益。企业的盈利能力高，企业价值的长期增长就有保障。短期来看，股票价格围绕企业价值波动；长期来看，价格向价值回归；选取估值低的股票有利于规避市场波动，留足安全边际。“神奇公式”用股票收益率评估股票估值和企业价值，有助于综合考虑股权人和债权人的利益。

雪球：关于量化指标，您认为对于个人投资者来说，应当如何恰当运用上市企业的财务指标来选股？

姚婷：量化投资最大的优势是覆盖面广，运用财务指标选股可以提高选股效率。对于个人投资者来说，动手实践比投资思想更重要，只有实践才能发现问题，然后想办法解决问题，不断循环这个过程，从而逐步积累经验，形成自己的投资思想，而不是人云亦云。比如，今天了解到“神奇公式”，不妨去中证指数网站下载中证价值回报指数的编制方案，然后自己动手计算一下资本收益率和股票收益率，会发现很多有意思的事情。

雪球：在“神奇公式”投资策略的影响下，您为什么选择编制指数，而不是主动投资管理？对于这个策略来说，指数基金有哪些优势？

姚婷：因为价值投资知易行难，而指数基金最大的优点就是纪律严明，当价值投资遇上指数基金，就成了最守纪律的价值投资。“神奇公式”的发明者曾经说过，“神奇公式”可能会在很长一段时间内处于失效状态。如果不用被动化的方法限制投资，可能很难有人坚持下去。

雪球：结合您在国内资本市场的工作经验，以及神奇公式指数基金的规模变化，您认为目前市场投资者对“神奇公式”指数及价投理念的认可度和实践程度如何？

姚婷：我是2007年7月入行的，从中邮基金的实习生做起，至今已经13年了。经过这么多轮牛熊交替，权益类产品总是在市场底部时无人问津、非常难销，在市场顶点时大家趋之若鹜。过去十几年，一直在重复着相同的故事。

中邮基金是在2018年10月，上证综指2440多点的时候开始大范围推广“神奇公式”和价值投资理念的。价值投资原理简单、容易理解，但很难坚持，投资者很可能获得一些收益就卖出，或者看到几条负面消息就把基金赎回了。“神奇公式”属于量化投资，比较复杂，我们一直在想办法制作高质量且通俗易懂的宣传材料帮助大家理解。它的最终目的是基金规模的高质量增长：把合适的产品卖给合适的投资者，引导投资者对风险进行正确的认识，对收益产生合理的预期，并且长期持有，最终赚取收益。

我们从来不把历史业绩作为卖点，虽然过去十几年指数回测数据非常好，但展示回测数据的时候，我们都会向大家强调历史不代表未来，还会告诉大家这是一只风险较高的产品，只有长期持有才能获得收益。听到可能会有30%以上的回撤，100个人中至少有50个人会走掉；听到可能一两年都跑不赢指数，剩下的50个人中估计也有49个会走开。剩下的那个人就是我们的目标客户。虽然这样宣传，基金规模不容易迅速做大，但是在一个高波动的市场中，我们不希望投资者买入这只基金后，因为无法忍受回撤就割肉离开，把浮亏转为实亏。希望神奇公式指数基金的投资者都能够长期持有，最终大家都开开心心地赚到钱。

雪球：价值回报指数的成分股比较偏向估值便宜的中盘股，而这几年沪深300指数大幅跑赢中证500指数，中盘股的整体表现并不乐观，您怎么看中盘股的未来走势？

姚婷：过去几年，大盘指数明显跑赢，“神奇公式还神奇吗”也是我一直在思考的问题。万亿元外资持续流入助推了A股优势行业和大市值行业龙头的估值修复。但随着大市值股票估值修复的完成，资金必然会下沉到中市值价值股中，这也是目前正在发生的事情。明晟指数的A股纳入比例从5%提高到了20%，第三批纳入也已在2019年11月初宣布细节，于11月27日完成执行。相比2019年前两次提高纳入比例，这次更值得重视，原因在于：这次包括中盘股在内的纳入比例从0直接提高到了20%，相关的被动和主动资金量可能明显高于前两次。

雪球：根据回测数据，神奇公式指数基金的年度最大回撤并不比沪深300指数和中证500指数小，那么在具体的投资操作方面，有什么需要注意的风险以及投资建议？

姚婷：由于神奇公式指数成分股的市值明显小于沪深300指数和中证500指数，回撤能控制得和这两个指数在同一个数量级就是一个比较大的成功了。有些投资者认为自己能精准择时，底部买入，顶部卖出。但我的建议还是长期持有。长期来看，A股的波动一定会降低，盈利一定会改善。赚企业盈利的钱容易，赚市场博弈的钱难。还是建议大家正确认识风险，做好资产配置，长期持有。

雪球：中证价值回报指数基金是您管理的第一只也是目前唯一一只基金，是什么样的契机让您决定管理这样的基金呢？您认为对于指数基金来说，基金经理的关键作用是什么？普通个人投资者选择指数基金应该考虑哪些因素？

姚婷：2017年年初，中证价值回报指数编制完成后，公司开始寻找合适的人管理这只基金。我从事指数研究、基金研究和产品开发工作多年，对神奇公式指数最熟悉，也非常看好神奇公式指数基金的未来发展，于是毛遂自荐，得到了公司领导的认可。

指数基金是为了限制基金经理的权力而被设计出来的产品，指数基金经理就像流水线操作工人，未来会最早被人工智能替代。现阶段，指数基金经理在仅有的几个百分点的权限中可以通过卖苦力为大家赚点小钱，弥补基金费用，但作用很有限。

普通投资者选择指数基金，要先选指数。我们已经把费率降到同类最低水平了，但还是要提醒投资者，不要看费率选产品。不同的指数差异很大。而对于跟踪同一指数的不同指数基金，可以综合比较跟踪误差、超额收益、信息比率、基金费率等来进行选择。

雪球：对普通个人投资者来说，怎样才能避免被“割韭菜”？在投资工具和理念上，您有哪些投资建议？

姚婷：我们既要敬畏市场，又要勇敢学习投资，保卫自己的财产不被通胀侵袭。具体如何投资，需要结合自身情况做出合理的安排，比如计算自己的自由现金流，用每月收入减去必要开支；预估短期可能的大额支出，把这部分资产投资到低风险产品中，把长期不用的资金投入指数基金，并长期持有。另外，要学会逆向思维，在别人悲观的时候买入，牛市刚来时千万别轻易卖出。

雪球：达利欧和巴菲特都表示非常看好A股资产，A股在多个国际指数中的比重也在逐渐提高，您对当前A股的资产价值怎么看？您更看好哪些细分行业的投资机会？

姚婷：欧洲央行最近一次降息宣告全球正式进入负利率时代。中国经济依然保持着6%左右的增长速度，10年期国债收益率还能维持在3%左右。而尽管A股整体估值非常低，A股市场上依然能找到股息率6%、盈利增长9%的优质资产。只要流动性充足，股票肯定是有多少，就被买多少。当前，我看好盈利稳定、估值极有吸引力的周期股，包括上游资源型周期股和现金流好的下游周期股，这些股票在未来一段时间内都将受益于资金下沉带来的价值再发现和行业整合带来的市场占有率提升。

养老基金：年轻人如何为养老做准备

鲁炳良|南方基金管理公司基金经理

经济学硕士，曾就职于建设银行、申银万国证券研究所、中国平安人寿保险投资管理中心，历任产品经理、基金产品分析师、投资经理等。2018年6月加入南方基金。

2018年8月6日，首批养老目标基金正式获批，南方基金等14家基金管理企业收到证监会批文，正式拉开养老“第三支柱”的序幕。至此，养老目标基金已运行了一年有余。在这短短一年多的时间里，养老目标基金的规模和持有人数量已经颇有建树：截至2019年9月27日，公募基金市场上已成立的养老目标基金共有53只，合计规模达到158.37亿元，总持有人户数已经超过150万户。

养老是一项长期工作。随着社会老龄化程度日渐加深，养老成为人人关心的大问题，个人需提前进行养老投资规划逐渐成为大众共识。作为养老金投资领域的主力军，公募基金也开始大力发展个人养老投资业务。

雪球：国内首批养老目标基金获准设立已经一年多，一些养老目标基金也交出了不错的成绩单。南方养老目标日期2035基金作为首批获批的养老目标基金之一，自2018年11月成立以来获得了11.8%的绝对收益，请问您是怎么做到的？这款基金的投资理念是怎样的？

鲁炳良：我比较推崇耶鲁基金的投资模式，强调投资中的“守正出奇”。守正指资产配置需要符合投资者的投资目标，投资收益由资产配置和严格的再平衡策略驱动，避免对短期市场做出方向性判断。从2019年的形势来看，守正起到了非常重要的作用。经过2018年的下跌，2019年年初股票市场的估值处于非常低的水平，从资产配置的角度看，我们认为应该加大股票投资的比例。同时，我们致力于通过各种策略来增厚产品的收益率。

雪球：对于养老目标基金来说，如何有效控制波动，改善收益，让收益更好地达到收益率预期？为什么养老基金主要采用FOF的形式？

鲁炳良：养老目标基金的波动控制，本质上需要控制向下的波动率。结合产品特性，我们通常会通过以下几种方式尽量控制产品的向下波动。

第一，养老目标基金本身就是FOF产品，基金的申购赎回费用高于股票。在实际交易中，我们会控制产品的换手率，不做特别频繁和短期的交易。

第二，在子基金的选择上，我们会选择以基本面为研究出发点的基金，这类产品的长期收益更为稳健。我们会避免选择频繁追逐热点的短期产品，一旦基金经理的把握出现失误，会造成产品整体收益出现大幅度的向下波动。

第三，在极端高估的情形下，我们会通过仓位控制向下回撤的风险。这一情形短期内可能很少出现，但是从中国股市的历史数据看，未来还是有可能发生的。

从历史数据看，国内股票类基金相比市场指数，更容易获得长期超额收益。目前市场上的基金数量已经突破5000只，普通投资者很难从中选择最为合适的产品。养老目标基金作为FOF产品，无论在定量还是定性分析上，都已经建立起了一套严谨、完整的研究体系，运行效果较好，有望贡献较为稳定的长期超额收益。

雪球：养老目标基金分为目标风险型基金（Target Risk Fund，简写为TRF）和目标日期型基金（Target Date Fund，简写为TDF），对于这两种FOF基金，我们应该如何选择？它们和普通的基金有怎样的区别？

鲁炳良：目标日期型基金预先设定目标日期，根据距离目标日期的时间长短调整资产配置比例。如果距离目标日期相对较远，权益类资产的配置比例会相对更高；如果临近目标日期，权益类资产的配置就会比较低，固定收益类资产的比例会相应提高。

年轻人通常现有资产较少，未来收入更多，而且具备较长的投资期限。所以如果现有资产可以承受较高的波动，从长期收益率的角度看，应该更多地配置高风险类资产。随着年龄的增长，现有资产与未来收入的比重会慢慢增加，可承受风险也会慢慢下降，所以高风险资产比重也应降低。

目标日期型基金具有以下几个优势。

第一，简单易投。目标日期型基金为投资者提供了一个简单易懂的投资选项，投资者只需要根据自己的退休日期选择相应的目标日期型基金即可，不必被纷繁复杂的投资品种和变化无常的资本市场所困扰。目标日期型基金会根据投资者的既定退休日期制订适应其生命周期的资产配置方案，以帮助投资者实现投资目标。

第二，克服投资者的惰性和非理性。目标日期型基金采用“一站式解决方案”，可以有效克服投资者的惰性和非理性投资。目标日期型基金出现以前，投资者往往容易忘记调整资产配置，投资也容易过于激进或保守，以致难以实现投资目标。而目标日期型基金通过既定的生命周期下滑轨道不断调整和优化投资组合，可以帮助投资者克服这一难题。

第三，适应生命周期。目标日期型基金的资产配置不同于单纯的资产配置，它会综合考虑人力资本和生命周期特征等因素，根据投资者在生命周期不同阶段的风险收益特征制订资产配置策略，如退休前往往会配置较高比例的高风险资产，而退休后则主要投资低风险资产，以匹配投资者在生命周期不同阶段的风险收益特征。

目标风险型基金的权益类和固定收益类资产的配置比例相对恒定，投资者可以根据自己的风险偏好进行投资。目标风险型基金会预先设定大致的风险层级，现有的3个层级分别是稳健、均衡、积极。基金经理根据产品风险特征要求和各类资产的风险收益特性，合理进行资产配置，使产品的实际风险特征与产品设计相符合。目标风险型基金的最大优势在于相对均衡的资产配置与投资者的风险偏好一致。

如果持有人有明确的投资期限，或者在为自己的退休和养老进行储备，他可以根据投资到期日选择相应的目标日期型基金，目标日期型基金下滑曲线的设计与他的投资收益风险特征会更为匹配。如果持有人对自己的风险偏好有清晰的认识，知道自己想要什么风险等级的产品（例如高风险或者低风险），那么目标风险型基金更合适一些。

养老目标基金与普通基金主要有两大区别：第一，养老目标基金是一种FOF产品，组合中包括一篮子的基金；第二，普通基金风险特征相对稳定，养老目标基金中目标日期型基金的风险会逐渐下滑。

雪球：养老目标基金多为FOF基金，请问您选择基金的流程是怎样的？基金组合又是怎样进行构建的？

鲁炳良：我选择基金的大致流程是：首先，确定资产配置比例；然后，在每个细分资产内，力争挑选最为合适的基金产品。在选择方法上，以股票型基金为例，我会采取定量和定性的研究分析。在定量层面，我会通过业绩、波动率、换手率等指标对基金产品进行初步筛选，再通过对基金经理的尽职调查，选择真正有优势、有能力圈的基金经理。

在构建基金组合的过程中，我们会注重各个基金产品间的风格搭配。不同基金经理擅长的领域和行业会有一些差别，有的擅长价值股，有的擅长成长股，有的擅长消费股。通过合理的配置，产品风格可以实现相对均衡化。

雪球：FOF基金是否会带来费率的增加？您如何看待FOF基金费率和收益的关系？

鲁炳良：FOF投资内部基金时不存在双重收费，只有在投资外部基金时需要双重收费。货币类、债券类产品大多更偏重内部基金，收益差异相对较小。而股票型产品，如国内股票型基金，其收益差异特别大，每年前10%和后10%的收益率通常会相差20%以上，有助于通过优选覆盖费率成本。

雪球：对比美国的401K退休计划，您认为中国在养老目标基金方面或养老方面，还有哪些需要改进的地方？

鲁炳良：401K退休计划发起于20世纪80年代初，是一种由雇员和雇主共同缴费建立起来的养老保险制度。员工每个月拿出一定的收入存入养老账户，企业一般也按一定的比例存入相应的基金，然后企业会向员工提供几种不同的投资计划，由员工选择投资哪一种。员工退休时，可以根据自身的情况取出这笔钱进行使用。

相比之下，美国在养老目标基金方面走在了中国的前面，通过税优制度鼓励员工参与计划，保障老年收入。另外，美国股票市场属于长期慢牛行情，这也对制度推动起到了积极作用。从员工的角度看，的确能够通过401K计划享受到资本市场的收益。

希望中国能够尽快推动税优制度落地，这会对中国养老目标基金的初期发展起到很好的推动作用。从投资端角度看，我们则希望能把业绩做好，积累长期、稳定的收益。

雪球：我国人口正在老龄化，养老金体系的合理性和可持续性变得越来越重要，您认为养老目标基金对养老金体系的改进有怎样的帮助？

鲁炳良：我国养老体系是按照三个支柱体系进行建设的，第一个支柱是社会基本养老保险，第二个支柱是企业年金，第三个支柱是个人养老。从过去的情况看，第二个支柱覆盖的人数相对较少，大部分人主要靠基本养老保险。从目前的人口结构看，未来的养老压力会变得越来越大。

养老目标基金对现有的养老体系来说是非常好的补充。过去大家养老意识不强，通过公募基金行业的不断宣传，大家对个人养老计划产生了更加清晰的认识。同时，养老目标基金也向个人投资者提供了更多的产品选择。

雪球：现在的年轻人和中年人应该如何面对养老问题，或者应该做什么样的准备？

鲁炳良：首先，我建议年轻人和中年人对个人养老问题早做准备。养老问题在过去很长一段时间内并不特别突显，但随着老龄化加剧，养老的压力会日益突显，未来养老需要更多地依靠个人。

其次，至于具体的投资，如果投资期限足够长，建议关注权益市场的投资机会。短期来看，中国市场的波动较大，但是长期来看，股票型基金还是可以获得15%左右的回报的，远高于固定收益类产品的投资收益率。投资者要坚信，通过长期投资，最终能够获得比较好的回报。

雪球：随着中国经济的发展，中国资本市场和之前相比发生了非常巨大的变化，您对中国资本市场正在发生的一些变化以及现阶段的中国资本市场怎么看？

鲁炳良：中国资本市场发生的巨变具有以下3个特征：一是国际化，过去几年间，外资持续流入国内市场，包括股票和债券；二是机构化，未来机构投资者的话语权会越来越强，保险机构、公募基金以及大量银行理财子公司都会成为资本市场的中坚力量；三是规范化和法制化，国内监管机构对违法的处罚会持续保持强硬，市场会向着规范化和法制化不断推进。

这3个特征环环相扣：机构化会促进规范化和法制化，国际化会促进机构化，规范化和法制化最终又会吸引更多境外投资人大量布局国内市场。我认为这几个趋势都会长期持续。

雪球：当前投资者应该如何进行资产配置？

鲁炳良：投资期限比较长的投资者应该注重股票类产品的配置。从各类资产的长期投资回报来看，总体而言，股票回报是优于债券和货币的，相应地，股票的短期波动也会更大。从当前时点来看，股票具备较好的投资价值，估值相对历史中位数仍然偏低，中国经济有较强的韧性，上市企业盈利会逐渐改善。另外，无风险利率也处于历史偏低位置，能够支撑当前的估值水平。

雪球：能否分享一下您是如何一步步成为基金经理的？过去的工作经历对您的投资风格和投资理念有什么样的影响？

鲁炳良：和大部分基金经理类似，我也是从研究起步的。我刚开始在申万研究所从事基金研究的工作，之后又在平安人寿从事委托投资的工作。这两个机构都是行业内的龙头，研究体系都非常完整。尤其在平安人寿工作的经历培养了我以中长期视角进行投资研究的工作习惯。保险公司在进行资本市场投资、非标投资和股权投资时，由于投资期限相对较长，都非常注重基本面的研究，对于一些估值高估、脱离基本面的资产，往往会比较谨慎。所以我进行资产配置和子基金筛选时，都注重从基本面出发。

对于具体的投资风格，例如“大盘”“小盘”“成长”“价值”，我没有明显的偏好。我认为市场的整体风格会出现均值回归，很难出现某一类风格长期一枝独秀的局面。

雪球：2019年A股市场行情虽然有波动，但是整体行情不错，您认为现在是进入股市的合适时机吗？未来您更看好哪个行业的发展？

鲁炳良：目前来看，现在还是一个比较好的时点。我对中国的长期发展较为乐观，目前A股估值也处于比中位数偏低的位置，投资安全边际相对较高。

至于具体行业，我更看好高端制造行业、消费行业、科技行业。从消费行业的角度来说，中国居民生活日益改善，对高端消费的需求越来越旺盛，长期利好大消费中的食品饮料、医疗服务等行业。此外，未来中国在科技和高端制造业上的投入会持续增加，芯片、半导体、5G等领域都会迎来快速发展。中国的科技驱动、创新驱动时代才刚刚开始，未来我们会坚持在这条道路上发展。

低风险策略：低风险如何获得高收益

徐大为|雪球ID“DAVID自由之路”，自由之路子基金基金经理

从事通信行业11年，后转行成为职业投资者，著有《低风险投资之路》和《低风险投资之路（第2版）》。擅长低风险投资，在封闭基金投资、股票投资和低风险套利等投资领域均有诸多成功投资案例。投资风格稳健，尤其擅长在震荡的市场中凭借低风险套利策略取得相对稳定的持续收益。现任雪球私募工场自由之路子基金基金经理。

“自由之路子基金”成立于2016年3月3日，迄今为止业绩较为稳健。该基金采用估值、套利、轮动的方法，不断寻找被低估且有确定回归日期的投资品种，主要收益来源包括：轮动带来的相对收益，主要基准是沪深300指数和中证500指数；仓位控制带来的波动收益，在市场高估时低仓位，市场低估时高仓位；各种套利机会带来的绝对收益。

雪球：您的低风险投资涉及各类投资工具和品种，但有些过去很好的投资品种和套利策略会随着交易拥挤或者规则调整变得不再有效，出现这种情况时，您是如何调整自己的投资思路和投资策略的？

徐大为：世界上没有赚钱的永动机，但是从来不缺机会，新的赚钱模型通常出现在以下3种情形中：市场低估的时候，因为恐慌和套牢盘，此时竞争对手较少，机会较多；市场高估的时候，因为老股民恐高，新股民傻大胆，此时机会也比较多；创新品种出现的时候，因为大家都不熟悉，容易找到机会。

雪球：过去几年，您完成了从个人投资者到私募基金经理的蜕变，您能否谈谈运营个人账户和管理基金的不同之处？能否分享一下这几年您管理私募基金的心路历程？

徐大为：私募基金的压力主要在于公开业绩，因为公开业绩必然引起比较。投资是一场长跑，外部环境在不断变化，谁都不可能永远领跑，谁都有跑得慢的时候。可是很多人会将短期业绩作为衡量基金经理能力的标准，这是基金经理和个人投资者最大的不同。

谈到这几年管理私募基金的心路历程，我想起《三体·黑暗森林》中的一句话：“给岁月以文明，而不是给文明以岁月。”或许用一句古语表达更加直接：“欲速则不达。”只要投资过程没有问题，即使短期结果不尽如人意，也不需要慌张，只要长期持有，正确的过程必然带来正确的结果。我的基金成立的第一年运气不错，但第二年，基金遭遇了各种不利因素，大幅跑输沪深300指数。我也想过修正投资方案，但最后还是坚持了下来。之后的一年半，基金又重新跑赢指数，并获得了不菲的正收益。

雪球：您的自由之路子基金成立3年多来取得了不错的成绩，既控制了回撤率，又超越了沪深300指数，为投资者赢得了alpha收益。您的低风险投资策略是如何兼顾低回撤和超额收益的？这个策略的alpha主要源自哪里？未来是否可持续？

徐大为：回撤小是自由之路子基金的一个特色，因为它持仓分散，成分股间相关性低，且股债均衡，还会定期进行动态再平衡。真正的难点是在控制回撤的基础上实现超额收益。我的主要策略是通过相对收益策略（折价套利）获得超额收益。未来的可持续性要看未来有没有相对收益机会。从中国股市过去30年的历史看，这种机会是一直存在的。

雪球：2019年，可转债行情火爆，很多可转债都大幅上涨，有些品种甚至被“爆炒”。您怎么看当前的可转债行情？接下来它是否仍有投资机会？您会采取什么样的策略？

徐大为：可转债通常会周期性地出现好的投资机会。虽然2019年可转债涨幅很大，但并不狂热，尤其是转股溢价，依然处于历史上偏低的位置，所以仍然存在投资机会。

雪球：普通投资者对债券相对陌生，您能否结合自己的投资实践，谈谈在投资中国资产的组合中，债券这个品种的投资前景、投资策略、投资机会？

徐大为：目前信用债在中国遭遇了信用危机，由于金融去杠杆的大环境，以及这两年出现的多起债务违约事件，监管层为了避免个人投资者受损，不断提高个人投资者购债门槛，目前个人投资者只能购买3A级非Q债券，可选择的余地并不大。私募基金通常采用秃鹫策略，低价分散买入低评级高收益的信用债，但这要求管理者有能力评估发债企业的真实实力和偿债意愿。现在更关键的问题是，债券评级机构的公信力名存实亡，甚至财务报表的真实性也存在很大水分，所以债券市场需要一次浴血重生，才能走上正轨。

雪球：在中国的家庭资产配置中，房产配置远远高于金融资产配置。您经常说“买房不如租房”“看多资本市场的投资机会”，认为未来中国金融资产的投资收益率会高于房产。您能否阐述一下中国金融资产相对房产的超额收益来源是什么？

徐大为：真正为社会创造财富的是企业，而股票代表企业的股权，所以在社会安定、通胀可控的环境下，股市的长期收益率会高于其他资产，包括房产。

房产的价值在于房租的现金流折现。当前中国房产的租售比低于2%，北上广约为1.2%，而发达国家通常在3%~5%之间。也就是说，从租售比看，中国楼市相比西方发达国家是高估的。

而中国股市整体的市盈率并不高，H股不到10倍，沪深300指数约为15倍，相比西方发达国家，中国股市整体是低估的。

综合来看，目前股市低估、房产高估，而中国家庭资产的配置恰恰相反，所以未来大部分中国家庭很可能难以受益于资产升值，甚至一些家庭的财务状况会因为高配房产而恶化。未来能受益于中国资产升值的会是小部分慧眼看好股市的群体。其实这一点在2019年就已经初见端倪，A股整体上涨30%，楼市却在不断冷却。

雪球：您看好哪些行业的投资机会？看好哪些领域的投资品种？

徐大为：具体到行业，目前确定性高的行业估值高，分歧大的行业估值低。我看好银行业，它估值很低，也许有一天会受益于估值修复。A股和H股的差价拉开了，现在H股有不错的机会。这是因为H股的投资者大多是海外投资者，由于贸易摩擦等因素，海外对中国的未来预期比较悲观，所以H股的估值很低。一旦这种悲观预期被证伪，这种预期差很可能会带来超额收益。

行业篇　拥抱核心资产

医药股投资实战

未来医药行业有大机会

黄建平|建平远航基金经理

拥有丰富的多市场投资经验，擅长权益类、债券类和套利类资产的估值和策略投资，有着优秀的长期投资业绩，著有《巴菲特投资案例集》，现任雪球私募工场建平远航基金基金经理。

雪球私募工场“建平远航基金”成立于2017年8月7日，迄今为止业绩一直十分出色。黄建平认为，价值投资的核心在于前景的高确定性。建平远航基金注重高确定性价值的挖掘，以公司盈利能力为内在价值的主要参考指标，深入研究公司和行业，自下而上挖掘前景确定性高且价值被严重低估的公司，构建上市公司投资组合。

具体落实到投资上，就是坚持保守思维：保守估计内在价值，使买入价格远低于保守估计的内在价值，同时做好风控，深入研究，把主要风险控制在买入前，在投资过程中进行动态评估。

雪球：您曾说过，价值投资的核心在于前景的高确定性。在您看来，什么是投资中的确定性？您是如何选股的？选股标准是什么？

黄建平：社会事件发生之前，几乎都只是一个概率事件。投资需要预测公司的前景，而公司的前景也是一个概率问题。选择高概率的一方，会增加预测成功的概率。高确定性是对数学期望最大化的描述，会涉及概率和赔率，但高概率最为核心。

我的选股标准难以一概而论，但是有几个重要原则，比如选择能看到前景的公司和价格不高的公司等，其中公司质量往往比价格更重要。

这几年我有一个很大的感触，就是不要轻易和三流公司“谈恋爱”。三流公司往往会以非常低的价格引诱你，持有其股票可能也不会亏损，但是会浪费你的青春。它们的缺陷太多，在行业竞争中处于劣势。优秀的公司会在变化的环境中不断改进，用创新去适应新环境；平庸的公司则只会原地踏步，和优秀公司的差距将越来越大。

雪球：投资最重要的事情之一是做好风控，您的投资风控体系是怎样的？

黄建平：我曾经分享过投资的三层防御体系：一是前景的高确定性，二是安全边际，三是弱相关性组合。

高确定性能大幅降低失误概率，提高投资成功的概率；安全边际本身既是投资的利润来源，又是风险控制措施；弱相关性组合可以有效规避行业的黑天鹅事件。

雪球：您目前比较关注医药领域，您为什么看好医药股？

黄建平：正如著名经济学家张五常所说，过去70年，世界经济的发展依赖两大领域的创新：一是半导体相关领域，比如计算机、电气、互联网、机器人等；二是生物医药领域。物理学和生物化学的突破，使科技和世界经济的发展突飞猛进。

中国生物医药公司的发展还处在“幼儿园”阶段，技术水平正在快速提高。随着人均收入增加，人们对生物医药的总需求将日益增大，这一点是具有高确定性的，而且中国大概率会诞生世界级的生物医药公司。

另外，对我来说，生物医药公司的前景相对容易判断。通过深入研究其研发管线，我可以预判其产品的市场潜力，这种可预测性符合我的投资偏好。

雪球：在中国医药行业里，您认为哪个细分领域投资机会大？

黄建平：中国医药行业有许多投资机会，比如，针对癌症、自身免疫疾病、糖尿病治疗的产品有着非常大的需求和市场。少数研发实力和销售实力强劲的公司，有做大做强、走向国际的希望，行业集中度也会相应提升。另外，大量海外生物医药公司的华人科学家在中国创业，一批新兴生物医药公司在资本的支持下快速发展起来，它们也具有很好的投资机会。

雪球：建平远航基金自2017年8月成立以来跑赢了大盘。在A股的动荡行情下，基金的超额收益主要产生自哪些地方？未来基金又将如何给投资者创造超额收益？

黄建平：目前，建平远航母基金已成立约2年，跑赢沪深300指数约50个点；建平远航2号基金已成立约1年，收益与指数相近。

短期的跑赢或跑输指数可能存在运气因素，目前还无法下结论。主要利润来自医疗、银行和保险行业。

跑赢指数并不是我的直接目标，而是正确投资的自然结果。我也有信心长期跑赢指数。我的信心来自持续的学习，每天进步一点点，日积月累。投资是一项比拼研究能力的事业，没有太多的技巧。懂得再多理论，如果没有建立起行业能力圈，也难以做好投资。

对于同一个社会事件，不同的人进行评估会得出不同的概率。这是因为各自的能力圈存在差异。就像同一道数学题，对有的人来说很简单，对有的人来说则很难。

雪球：除了医药股之外，您还看好哪些行业？

黄建平：根据我了解的信息，除了医药行业，银行、保险、医疗器械等行业也有不错的长期投资机会。

银行业的估值较低，资产规模会随着GDP的增长而增长，一些优秀公司还会持续增长。

保险公司受益于低渗透率，在保障险上大有可为，特别是人均年收入达到1万美元以后，健康险等保障险的需求开始快速增长，长期来看，中国保险公司将会达到非常大的规模。

雪球：目前来看，您认为港股市场有哪些投资机会？

黄建平：港股市场上，许多内地公司估值较低，具有深度挖掘的潜力，特别是大量生物医药公司和一些医疗器械公司。

医药创新会带来大量投资机会

张小丰|小丰基金基金经理

计算机专业学士，统计学硕士，后因兴趣使然，转行成为职业投资者，目前在雪球拥有超过10万粉丝。擅长从统计学和数理角度理解投资，将贝叶斯理论运用到了投资中。这一思路极好地诠释了其个股投资策略：评估股票价值，并当其低于内在价值时买入，持续跟踪基本面，动态调仓。

张小丰认为，无论在国内还是国外，医药行业最大的机会都在创新药领域；国内的带量采购政策经过一系列的调整，目前也在向积极的方向发展，正在重塑仿制药企业格局。

张小丰管理的雪球私募工场“小丰基金”成立于2018年8月16日，迄今为止业绩不俗，相对上证指数和恒生指数而言均有超额收益。该基金聚焦医药、保险、消费、科技等朝阳产业，定性分析企业，定量分析估值，并进行适度分散，提高组合的非相关性，以期达到“平均赢”的结果。

雪球：作为计算机专业学士，统计学硕士，您是怎样进入投资行业，从一个个人投资者成为雪球社区的人气用户，进而成为基金经理的？

张小丰：我最早接触投资是通过我的父母，当时他们是典型的个人投资者：看技术指标，听消息，跟“庄家”等。所以我对股票的第一印象就是赌博。学习统计专业后，我更加认为无法在这种赌博中占概率优势，自然不会碰股票。后来，机缘巧合下，我阅读了《公司金融》，系统学习了很多金融知识，包括读报表等。书中还介绍了如何用股息折现模型和现金流折现模型计算股价。这时，我才知道股价是可以估算的，股票投资有一定的科学性，并不是纯粹的赌博。我对此产生了极大的兴趣，开始阅读海量的投资类书籍。对我影响最大的书是《聪明的投资者》，它为我打开了投资世界的大门。经过长时间的阅读，我认为只要走正确稳健的路线，资产就可以保值升值，这在概率上有很大优势，只不过不同的人获得的收益会有所差异，不同的资产跑赢大盘的可能性也不相同。就这样，我开始了投资生涯。

真正接触投资以后，自然会有收集和交流信息的需求，我在雪球上写了很多文章来记录自己的投资历程。当时，我的想法很简单：我持续定投一定比例的工资进入股市，按照10%~12%的收益率计算，可以早10年退休。在持续分享交流的过程中，我慢慢成为雪球“人气用户”。之后，很多人对我的投资体系和研究能力表示了认同，雪球又提供了良好的基金平台。我抓住这个机遇，成了私募基金经理。做自己喜欢的事情是非常快乐的。

雪球：您曾借助百济神州的案例，十分精彩地阐述了贝叶斯理论在投资中的运用，即评估一家企业时，先对其形成先验判断，再密切跟踪外界信息来修正自己的模型，最后做出买卖决策。这与众多价值投资者提倡的买优质企业并长期持有的观点不同。您认为持有一家企业，短期和长期的买卖逻辑，哪个更重要？

张小丰：我并不认为买卖逻辑与价值投资理念有任何不同。买卖逻辑恰恰就是价值投资：持续评估价值，只根据价值做买卖决策。价值投资并不是投资企业后就不再关注企业经营，也不是不看估值，“闭着眼睛”投资企业。价值投资者都具备这样的思维模式，我只不过对它进行了提炼，得出了更具数学性的表述而已。人的思维模式，尤其是理性，其实是有数学理论基础的。

我不关注短期买卖逻辑，只判断企业的营收和利润能否长期增长。如果能，那么只要估值合理，就可以适当配置，耐心持有，不要被股价的短期涨跌影响了判断。企业发展得好，最终会反映在股价中。

雪球：投资最重要的事情之一是做好风控。您的投资风控体系是怎样的？

张小丰：我对投资的基本认知是，我完全无法判断中短期股价的涨跌。所以，我不会择时做风控。认为自己无法判断股价涨跌，却又择时来控制仓位的做法，是有内在逻辑矛盾的。

我的风控体系主要包含以下4个方面。

第一，定性判断企业，深入研究每个持仓。持续评估这些企业的经营

状态，确保它们还在健康发展。

第二，定量分析估值，不要在估值过高时买入企业股票。

第三，适度分散。投资过程中难免出现判断错误。我需要保证当错误发生时，不会对我造成毁灭性打击。追求组合平均赢。

第四，提高组合的非相关性。这一做法可以在不减少收益的情况下减少很多波动，可能是投资中唯一的“免费的午餐”。具体方法是跨市场投资。

雪球：您认为目前全球范围内，医药领域最大的投资机会在哪里？中国医药公司存在哪些机会？

张小丰：我认为美国医药领域最大的机会一直以来都是创新。目前，中国的医药创新也在快速崛起，未来，这一领域的增量将非常大，会带来很多投资机会。中国患者对高端药品的需求非常旺盛，只不过这些需求被高昂的价格抑制了。现在，中国的医药创新大幅度拉低了高端药品的均价，释放了这些需求。医药创新利国利民，同时医药企业也能赚取利润，持续发展。

雪球：很多人认为投资医药股需要丰富的专业知识，而且很多医药行业的分析师和基金经理都曾是医药工作者或具备医药专业背景。作为一个没有医药专业背景的医药行业投资者，您是怎么看待这个问题的？

张小丰：投资医药股确实需要大量专业知识，好在人类的强项就是学习能力。人脑相当于存储器密度极高的计算机，现在热度很高的人工智能领域中的神经网络与深度学习也只能有限地模拟人脑。只要有旺盛的求知欲和好奇心，持续地学习，你自然会掌握这些知识。投资医药股的真正门槛其实是持续学习的能力。另外，投资医药股要求投资者具备较强的英语能力，因为大量相关资料是用英语写作的，不过英语也是可以学习的。归根结底，还是应了那句老话：功夫不负有心人。

雪球：有部分观点认为，由于“4+7”带量采购政策[1]的影响，中国生物制药公司的附属公司生产的抗乙肝病毒药物恩替卡韦2019年二季度至少下滑了16%。您认为该政策将如何影响中国制药企业的格局？

张小丰：起初，带量采购政策实行独家最低价中标，造成价格“自杀式”下跌，给行业带来了巨大的伤害。现在，政策改为3家中标，相对更加合理。中国仿制药市场一直比较畸形，药品价格高昂，很多药品的销售模式也只是模仿创新药的模式。“4+7”带量采购政策与一致性评价政策相配合，有望重塑生态，提高仿制药质量，降低仿制药价格。

整体来看，仿制药企业的发展已经不能依靠单品爆款，而需要大规模产出药品。单品爆款策略更适用于创新药企业。依靠单品爆款的仿制药企业中，研发能力弱的还在挣扎，研发能力强的已经进入了新的发展阶段。

雪球：您的私募基金在配置了部分仓位的再生元制药后，2019年仍然跑赢了大盘，请问您是如何做到的？您为什么看好再生元制药？

张小丰：没有秘诀。A股和港股都大幅度跑赢了大盘，而再生元制药严重拖了后腿。但我会保持适度分散，不会让一次误判带来毁灭性打击。另外，我目前不认为对再生元制药投资已经失败，这家公司的基本面还是很好的，只是一些不确定性因素导致估值大幅度下降。投资人都喜欢确定性，不喜欢不确定性，这在成熟市场表现得尤为明显。我认为未来再生元制药的长期营收和利润都会增长，股价最终也会反映其经营情况。

雪球：除了医药行业外，您还看好哪些行业？

张小丰：科技、消费、保险。这些行业都有较长的赛道和很多优秀企业，属于朝阳行业。

雪球：目前小丰基金持有很多港股仓位。目前来看，您认为港股市场有哪些投资机会？

张小丰：我大量投资港股的主要原因是，很多企业，尤其是医药企业，都是在港股上市的，所以要买入这些企业的股票，只能去港股市场。大部分医药领域的投资者都会配置一定的港股，我没有刻意控制配置港股的比例。另外，港股估值整体上低于A股，由于外部原因，港股最近也大幅度下跌，很多与香港无关的内地企业的股价也受到了波及。在这种情况下，我们更容易找到投资机会。

雪球：如果由您来配置一个“做多中国，荒岛10年”组合，哪些行业的企业能入选？

张小丰：2015年12月，我在雪球建立过一个“荒岛10年”组合，到现在已经运行了几年。在“荒岛”这个思维游戏中，选择企业需要更加谨慎，因为你不能随时跟踪企业来更新投资组合。这些企业必须先是“剩者”，再来考虑能否成为“胜者”。这就需要选择那些护城河特别稳固，可持续发展特别强的企业。

[1] 带量采购政策指的是在药品集中采购过程中开展招投标或谈判议价时，要明确采购数量，让企业针对具体的数量报价。“4+7”指的是带量采购政策的试点城市，即北京、天津、上海、重庆和沈阳、大连、厦门、广州、深圳、成都、西安。——编者注

消费股投资攻略

看好中国的消费行业

萧楠|易方达消费行业股票型证券投资基金基金经理

经济学硕士，在管基金总规模超200亿元。2012年9月起任易方达消费行业股票型证券投资基金基金经理。

最近几年，易方达旗下的不少明星产品远远跑赢了相应的指数，比如指数增强型基金产品易方达上证50指数和主动型基金产品易方达消费行业等。上述产品的超额收益来自哪里？萧楠认为：“投资者的收益来自其认知，超额收益来自超额认知，超额认知来自以深度研究为基础的价值发现，以及对公司盈利模式和可持续性的深入理解。”

雪球：2019年，消费行业和消费股的涨幅都很大，截至9月25日，中证主要消费指数上涨62%，中证白酒指数上涨92%。面对这样的涨幅，您看好消费股的后市表现吗？

萧楠：我每年都会被问到这个问题：消费涨幅大，以后还能不能继续上涨。我认为，这个问题隐含着一种价格投机的思维——根据历史股价表现判断未来，比如，价格投机的典型表现就是高抛低吸和追涨杀跌。所以投资任何一种资产都可能遇到这个问题，比如房产、黄金、比特币、指数、石油、外汇等。

股票价格未来的表现和过去的表现没有因果关系，甚至连相关关系都没有，皓首穷经地研究各种市场曲线，实在是一项性价比很低的工作。长期来看，决定企业股价回报的是它的内在持续盈利。

此外，对于“以后还能不能继续上涨”的问题，还要考虑这里的“以后”代表着多长的时间间隔。如果你问的是明天、下周、下个月等短期内的股价表现，我的答案永远是“不知道”。引起短期股价波动的因素太多了，它是资金、情绪、事件、基本面等因素共振的结果。但如果你问的是股票在更长时间段内的表现，比如3~5年，我对选择的股票就会很有信心，相信组合能带来很好的收益。

雪球：来自蛋卷基金的数据显示，目前中证白酒的滚动市盈率是33.7倍，市盈率百分位高达93%。您认为目前的白酒股是否被普遍高估了？

萧楠：在过去10年里，以市盈率通道为锚在白酒板块里高抛低吸做波段的收益率远小于买入并持有。还有一个常见的情况是，你手上早已没有一只股票，当你“下车”等待股价回落时，那辆“车”却向上高速地开走了。

除了白酒板块，还有大量行业也不能单看历史市盈率，历史市盈率区间只能作为参考。研究者应把研究的落脚点更多地放在这些行业的自由现金流上，而不是局限于利润表上的利润。自由现金流对股价有强烈的引力作用。

例如，A企业新增了10%的资本开支，能够带来20%的收入增长、30%的利润增长，以及40%的自由现金流增长。B企业新增了100%的资本开支，只能带来60%的收入增长、30%的利润增长，以及30%的自由现金流下滑。在静态视角下，二者的合理市盈率是怎样的？在长期视角下，哪家企业的市盈率能够扩张，哪家企业的市盈率将会收缩？市盈率是现金流折现模型的一种简化模式，很多情况下会严重扭曲企业的真实价值。

雪球：消费行业历来大牛股辈出，您认为投资消费行业买个股好还是买指数基金好？

萧楠：无论你看好消费板块，还是看好其他板块，做投资之前，你需要先审视自己有没有研究个股的精力和能力。如果没有，就买指数基金；如果认为自己有，就把这个问题认真严肃地再问自己3遍。

雪球：主动型基金对基金经理的依赖性比较大，仅就消费行业来说，您更看好指数基金还是主动型基金？

萧楠：我当然更看好自己的主动管理能力，我可以通过深度研究，选出优秀企业，经过长期持有，获得超越指数的超额收益。我的历史业绩也证明了这一点。

雪球：作为主动型基金的基金经理，您认为基金的超额收益主要来自哪里？

萧楠：投资者的收益来自其认知，超额收益来自超额认知，超额认知来自以深度研究为基础的价值发现，以及对公司盈利模式和可持续性的深入理解。

雪球：中国庞大的市场是消费板块牛股辈出的天然土壤，有人认为，投资中国就是要投资中国消费。但经历了这些年中国消费行业的高速增长以后，很多龙头企业的体量都已经非常大，您怎么看中国消费行业和龙头企业未来的增长动力？

萧楠：打个比方，有两个人同时追求你，一个是山东人，一个是广东人，你打算怎么选择？是的，根据出生地选择伴侣是不理智的。既然选择伴侣不能通过贴标签来实现，那么用自己的真金白银做投资又怎么能贴标签呢？“天然土壤”“中国消费”“龙头企业”就是一种标签。

“天然土壤”里也有做假账的骗子；中国消费品牌中每年都有一部分会被淘汰；龙头企业中有的强者恒强，有的则走向了没落。希望投资者尽可能地抛弃标签思维，回归事物本质。

就大方向而言，我非常看好中国的消费行业。从总量上来说，目前中国人均GDP约为1万美元，就已经拥有了一个体量巨大的消费市场。而消费行业中的很多企业，都具有高频、刚需、痛点等特征，内生增长动力强，受宏观和外部因素影响小。

当中国人的富裕程度达到美国人和日本人的一半时，消费增长情况将非常激动人心。而我确信，“一半富裕”只是一个小目标，中国经济增长的潜力很大，前景十分广阔。未来，消费行业的各个细分行业都会产生龙头企业，我们投资者将感到如鱼得水。

投资要找到景气的行业，价值投资是获得长期收益的必要条件

童驯|同年投资创始人

被称为食品饮料行业的“老法师”，拥有12年卖方分析师从业经历，2008-2012年连续5年获得新财富食品饮料行业最佳分析师第一名，2011年更是获得了所有行业最佳分析师中的最高分。2014年年初，创办同靠投资。同靠投资的理念是：价值投资，消费为王，做时间的朋友。

价值投资已经用时间证明了自己的盈利持续性。无论市场行情好坏，价值投资都会为投资者带来不错的回报。

那么，中国股市哪个行业的历史表现最好？哪个行业最适合价值投资？

长期来看，消费类的食品饮料行业、白酒行业似乎表现不凡。据统计，2000年1月1日至2019年9月27日，申万一级行业中表现最好的行业是食品饮料行业，涨幅为14倍，而三级行业白酒行业的涨幅更是高达41倍。

当深入基本面研究的价值投资者碰上长期景气的食品饮料行业，二者会产生怎样的火花？

雪球：2019年，同犇投资旗下的产品都跑赢了大盘，回撤控制方面也做得非常出色，请问是如何实现的？

童驯：2019年元旦的时候，我们的仓位比较低，1月20日以后，我们意识到情况与原来设想的不同，大盘的态势并没有我们预想的那么悲观。在和食品饮料经销商进行了一些沟通后，我们认为1月的终端动销明显超出预期，于是不断加仓，买回了去年卖出的消费品股票，然后一直持股不动。5月之后，大盘有了一些调整，但消费股总体比较稳健，所以回撤规模不是很大。

雪球：作为同犇投资的创始人，您能否结合自己的个人经历，谈谈价值投资的基因是如何在同犇投资生根发芽的？

童驯：2002—2013年，我在申银万国证券研究所工作，先后从事了金融工程研究、行业比较研究、化工行业研究、食品饮料行业研究。这12年正统的方法论训练对我的帮助很大。比如，我学到了如何深入研究一家上市公司，如何进行盈利预测，如何进行估值分析等。

2014年年初创办同犇投资后，我们逐渐确立了公司的投资理念：基于深入基本面研究的价值投资；基于行业比较思维的大消费投资。公司的品牌定位是：偏好大消费，深耕大消费。我们认为，深入研究是价值投资的先决条件，没有深入研究，价值投资根本无从谈起。

从投资实践来看，2015年，我们分享了TMT的泡沫。当时我们为何不买消费股，而买了TMT？因为那时正是牛市，提倡大众创业、万众创新，收购兼并政策很宽松，高端消费受到限制“三公”消费的“八项规定”的影响，仍在调整。老话说“牛市重势，熊市重质”，所以那时我们分享了TMT的泡沫。严格来说，这次投资不是价值投资。

2016年后，白酒等部分消费品迎来了新一轮的景气周期和新一轮的消费升级。这时，我们回归初心，主要配置大消费板块的股票。2018年，我们逐渐减仓，这是因为一方面担心大盘的系统性风险，另一方面又担心消费行业景气下行。2019年1月下旬，我们发现之前过于悲观了，于是又将它们买了回来。我们理解的价值投资并非一直持有，真正的价值投资者会在2008年一季度和2012年四季度卖掉白酒股。

雪球：国外有很多价值投资大师，如巴菲特、芒格、格雷厄姆等，哪一位给您的启发最大？您从他们那里获得的最大收获是什么？

童驯：我们的投资理念、偏好、想法和巴菲特、芒格很像。同犇投资的理念是“基于深入基本面研究的价值投资”，而巴菲特和芝格进行的也是价值投资。巴菲特非常偏好消费行业，我们更是聚焦大消费板块。

巴菲特和芒格给了我们很大启发，比如，踏踏实实进行价值投资；坚守能力圈，不强求其他领域的收益；强调安全边际、护城河；大机会来临并且很有把握时，敢于集中持股。

雪球：您是如何对价值投资方法进行完善和优化的？在过去十几年的投资中，您认为国内外的价值投资实践有什么不同？你们是如何完善和打造适合中国本土的价值投资体系的？

童驯：很多人对价值投资的认识存在误区，认为价值投资就是买入并长期持有，其实不然。我们理解的价值投资的核心是对企业当下内在价值及未来价值曲线走势进行研判。

真正的价值投资不是一直持股，在两种情况下，你需要卖出股票：第一，你认为你正面临着很大的系统性风险；第二，你认为这个行业的景气度正在下行。以白酒股为例，2008年，白酒行业面临着很大的系统性风险，投资者应该卖掉持有的股票。2012年四季度，限制“三公”消费的“八项规定”出台，这时投资者也应该卖出白酒股，因为当时政务消费占高端白酒消费的30%，这30%的突然消失对白酒行业景气度的影响之大，可想而知。

国内外的价值投资实践存在一些差异。在国内，因为个人投资者比较多，除了价值投资外，其他方法也能帮助获得收益。当然，长期来看，价值投资是股票投资最有效的方法之一。随着外资的不断流入，价值投资会被越来越多的A股投资者认可。

不过，由于国内市场波动相对更大，价值投资有时会面临一定的挑战。在面临巨大的系统性风险的时候，还是要考虑撤退的。

另外，在国内，除了价值投资外，你最好能同时拥有绝对和相对两种思维。思考企业究竟拥有多少内在价值，这是一种绝对思维。而有时需要拥有相对思维，特别是在考虑存量资金的时候，因为不同板块股价的涨跌与资金的流动存在关联，有些时候思考问题不能过于僵化。

比如，一只股票原本估值20倍，后来上涨到25倍、30倍，但这并不意味着从价值投资的角度看它就变贵了。2019年的情况就是如此，部分行业的估值远高于2018年，但这是因为真正景气的行业太少。可见，在价值投资的过程中，思考问题不能太僵化，尤其是考虑估值的时候。

我在做卖方分析师时，曾提出一个观点：“趋势比估值更重要”。这句话不是说估值不重要，而是基本面的变化趋势更重要。价值投资的框架需要我们不断地去丰富，并不是简单地买进一只低估值的股票，然后长期持有，就可以被称为价值投资。价值投资其实是一个复杂的体系。

雪球：您被称为消费行业的“老法师”，曾经连续5年获得新财富食品饮料行业最佳分析师第一名。您是如何对消费行业进行分析研究的？您更关注投资标的的哪些方面？或者说您是从哪些维度对企业进行分析的？

童驯：大家这样称呼我，是因为从2007年1月到2014年1月，我在申银万国证券研究所研究过7年食品饮料行业，2008—2012年又连续获得新财富食品饮料行业最佳分析师第一名，而且5年得分平均比第二名高出47.7%，2011年得分是所有行业最佳分析师中的最高分。客观地说，当时我的知名度和影响力比现在大得多，所以有些人开玩笑说我是“老法师”。

从方法论的角度来说，消费品研究的核心是研究管理团队的3种能力：产品力、品牌力、渠道力，以及管理团队对这3种能力的把控能力和持续创新能力。

另外，消费品研究需要积累人脉。对消费品的研究不仅要自上而下地分析，还需要自下而上地分析。因为每个消费品企业都有所不同，有很多个性化的特点，所以只有拥有大量人脉，才能研究透彻，否则研究就只能浮于表面。

雪球：您刚才提到了自上而下的分析和自下而上的分析。您的团队在对企业进行调研时，会采用哪些具体的方法？

童驯：对于消费品研究，我们注重草根调研，也就是说，不仅要去企业进行调研，还要结识很多经销商，因为经销商的信息来自市场一线，他们对消息的感知最灵敏。比如，为什么2019年1月20日后我们买进了一些消费股？因为当时很多经销商告诉我们，2019年1月的销售情况和他们原来设想的不同，他们原本很悲观，后来却发现1月的销售情况比预期好很多。这就是很重要的信号。

另外，具体的调研对象无非两个指标：一是看价，二是看量。以白酒为例，我们要关注一批价走势，并对其价、量进行思考，不仅要思考当下的情况，还要思考未来几年的可能情况。

雪球：您认为要投资好企业，是不需要考虑企业管理层和企业文化等因素？在您的投资研究过程中，如何对此进行评估？您更注重定性分析还是定量分析？如何确认好企业或好团队？

童驯：是不是好企业与企业管理层、企业文化都有关系：企业文化不好的企业不会是好企业，管理团队弱的企业也无法成为好企业。因此，较为优秀的管理团队和较好的企业文化都是好企业的必要条件，但不是充分条件。

好企业不仅需要较为优秀的管理团队、核心竞争力等因素，还有很重要的一点，就是盈利，比如盈利年增长20%以上。如果企业管理团队很优秀，企业文化很好，但业绩年增长很低，这个企业也不是真正的好企业。

对企业的评估要关注两个核心要素。一是必要条件，即管理团队的激励机制是否到位。消费品企业要实现长期增长，这个必要条件比较重要。对一些品牌力特别强的消费品企业而言，有无激励机制影响不大；但是对多数消费品企业来说，因为消费品经营并不容易，所以管理团队的激励机制很重要。

二是充分条件，即优秀的管理团队，其对产品力、品牌力、渠道力的把控能力必须非常强。

至于定性分析和定量分析，纯粹从管理团队评估的角度来说，我们会以定性分析为主，定量分析不是非常合适。但是企业层面的分析不能只依赖定性分析，一定要结合定量分析，比如落实到对盈利状况的评估，盈利是否达到了年增长20%以上。因此，我们应该把定性分析与定量分析相结合。

雪球：过去的这些年里，同犇投资取得了非常好的超额收益，您倾向于将alpha的来源更多地归为团队的研究能力和择股能力，还是对价值投资的笃信和知行合一？

童驯：价值投资是一个方法，而且它不表示一直持股，我们也曾在2018年卖出了很多股票，并在2019年又重新买入。

价值投资是获得良好长期收益的必要条件。我认为，实施股票多头策略，要想实现良好的长期业绩，必须坚持价值投资理念。投资如果不围绕企业的内在价值来进行，就是一种不靠谱的投机行为，很难持续实现良好业绩。

当然，只坚持价值投资理念是不够的，还必须进行深入的研究，找出预期差。要真正获得收益需要投资者对某个行业、某些企业进行深入的研究，比如对某企业的理解程度在市场中达到前10%或前5%。

雪球：同犇投资一直将“价值投资，消费为王，做时间的朋友”作为自己的投资理念，为什么您认为消费领域最适合价值投资？当前，科技股迎来了一波上涨行情，很多人也在中长期层面看好科技股，您认为当下的科技股是否适合价值投资？

童驯：价值投资的核心是对企业当前内在价值和未来价值曲线走势的研判能力。价值投资需要清楚分析企业当前和未来的内在价值。

一个企业的内在价值是其未来现金流的贴现。周期性行业和科技行业等的未来发展难以预测，所以其当前内在价值不易估算。那么哪些行业的当前内在价值相对更易估算？那就是消费行业，尤其是品牌消费。所以从这个角度来说，消费行业最适合进行价值投资，其稳定性相对更高。

此外，消费行业的前景比较广阔。根据现金流折现模型，永续增长率对企业当前内在价值影响最大。消费行业的永续增长率较高，所以前景比较广阔。

从美国股市过去几十年的表现来看，两个领域表现得最好：消费（包括医药）和科技。但是与消费股不同，科技股对投资者的研究能力有着更高的要求。比如，2019年科技股的上涨与5G的发展有很大关系。所以从某种程度上说，当前这波上涨可能是源于暂时的景气，但是这段时间以后情况会如何变化还是一个未知数。相比之下，消费股相对来说更稳定。

另外，从价值投资的角度看，科技股的难度很高。价值投资要求投资者清楚分析企业的内在价值，然而科技企业内在价值的波动强，未来的不可预测性高，对其进行研究，难度更大。

雪球：很多人认为目前已经出现了一些消费升级现象，比如豪车销量不断提高；也有人认为目前人们面临着消费降级，拼多多等应用程序的用户数不断增长就是明证。您如何看待消费升级和消费降级？这对您的投资理念是否有影响？

童驯：消费的总体趋势是消费升级。一般而言，只有发生大变故才会出现消费降级，比如突然破产。正常情况下，如果收入还在不断增长，就很难出现消费降级。人们往往都在追求美好生活，所以消费一旦升级了，就很难再下降。

很多人认为使用拼多多就是消费降级，我不认同这个观点。要知道，过去拼多多用户使用的可能是一些没有品牌的商品。现在有了拼多多，他们就可以购买一些非主流品牌的产品。这与其过去的消费情况相比，也是一种消费升级，而不是消费降级。如果一线城市的消费者过去都使用京东购物，现在却都改用拼多多了，这种情况则确实属于消费降级，但是相对来说比较少见。

雪球：目前，食品饮料指数和中证白酒指数估值偏高，市盈率百分位达到了91.62%和90.78%（数据取自2019年9月19日蛋卷基金估值中心），您对目前食品饮料股的估值怎么看？高估值是否意味着要卖出？

童驯：估值需要动态地看待。2013年、2014年白酒估值低是因为当时行业不景气，人们担心白酒企业的盈利会出现负增长。现在这个行业景气度比较高，与当年的情况不同。

目前，经济增速整体放缓，且经济正处于转型期，真正景气的行业比较少，所以景气的行业会产生确定性估值溢价，估值往往会更高。

此外，中国资本市场不断对外开放，外资将不断涌入，而外资最偏好的就是食品饮料等消费类企业。当然，外资也会买入一部分金融股，但总体来说，外资最倾向投资消费行业。在这种情况下，消费股的估值很难下降。

我们的观点是“趋势比估值更重要”。只要基本面依然是向上的，我们就不会轻易因为估值上升而卖出股票。

雪球：同犇投资一直认为食品饮料是好行业，白酒的行业属性和生意模式很好，好在哪里？

童驯：我们可以借助波特五力模型来衡量行业属性。根据波特五力模型，我们需要从以下4个方面进行考察。

第一，上游原材料。白酒的上游原材料是粮食，农民没有议价能力。

第二，消费者。消费者其实也没有议价能力，比如请客吃饭，表面上看是请客的人买单，但实际上买什么价位的酒是由客人决定的。

第三，替代品。红酒并不能替代白酒。

第四，进入壁垒。白酒行业的进入壁垒很高，护城河很宽。好酒与否与环境有关，也与品牌的历史底蕴有关。

我们还从其他角度总结了白酒行业的几个特点。

第一，白酒行业是典型的快速消费品行业。快速消费品行业比耐用消费品行业更适合投资，同时高端白酒又不是一般的快速消费品，它具有类奢侈品的属性。

第二，白酒行业非常受益于消费升级。白酒的产品价格带很宽，一瓶酒的价格从几元到上万元都有可能，所以消费升级的空间大。

第三，行业研发投入很少，是典型的轻资产、高现金流。

第四，产品没有保质期，放得越久质量越好。

第五，行业集中度非常低，经过多年发展，真正的高端白酒仍然只占比0.7%。未来，这个数字有望达到1.5%，甚至3%，所以我们认为高端、次高端白酒还有较大的发展空间。

第六，白酒价格随居民可支配收入的增加而上涨，所以白酒行业的长逻辑依然是价量齐升。

雪球：当前中国经济处于转型期，您如何看待中国经济的产业结构变化和未来趋势？投资者应该如何更好地从这些变化中受益？

童驯：从某种意义上说，至少从消费和投资增速的角度看，中国经济的转折点是2015年。2015年前，固定资产投资的增速一直快于社会消费品零售总额的增速；2015年后，情况发生变化，社会消费品零售总额增速快于固定资产投资的增速。

所以未来投资很重要的一个方向就是消费行业。当然，科技行业也可能是一个方向，但是相比消费行业，科技行业的稳定性和确定性不足。

投资者需要深刻理解到，经济发展正在降速，中国经济正在转型。这种情况下，很多行业确实不太景气。所以投资者还是应该老老实实地去寻找那些景气的行业，以及这些行业中的优秀企业，不能抱持着原来的心态，比如股票被套住就一直持有不动。以前，各行各业都景气，所以会产生轮动效应。以后，市场将很难发生轮动。投资者一定要对行业、企业进行深入研究，如果不经研究就贸然买入，那么将很难持续地获得收益。

消费医药，好股平价，组合投资，忽略大市，长期持有

陈子仪|百创资本总经理，长牛分析一号基金经理

拥有近20年的证券投资经历：2001年从A股开始，开启了证券投资生涯；2009年转向港股、美股；2016年创立私募基金“百创资本”，专注于A股和港股市场。

百创资本成立以来，在私募基金行业得到了广泛的认可，曾荣获Wind最强私募基金（多策略）“2017年私募业绩排行榜”第3名和Wind“2019年上半年私募宏观策略基金业绩排行榜”第二名。陈子仪也获得了私募排排网“2018年度最具潜力私募基金管理人”提名奖。

陈子仪在近20年的投资生涯中对投资反复做了各种探索，对投资的理论和实践进行了系统的研究，一步步形成了目前的投资体系。

去在对现在和未来的投资策略进行一番梳理后，陈子仪总结出一条“20字策略”：消费医药，好股平价，组合投资，忽略大市，长期持有。

个人成长与投资

雪球：您曾说过，您觉得数学非常有趣，并且认为投资与数学有些类似。您能否谈谈数学和投资的相似之处，它们又有趣在哪里？

陈子仪：投资是根据现有信息，做出对未来的判断。而数学要求根据现有条件，推导出一些新的结论。二者都属于逻辑推理，对我来说都很有趣。

雪球：您于2001年投资A股市场开始了投资生涯，2009年转向港股、美股，又于2016年创立私募基金“百创资本”，专注于A股和港股市场。您能否谈谈投资A股市场和港股市场有什么不同？

陈子仪：首先，二者存在流动性差异。一般而言，A股的流动性较好，但是港股中只有大中型企业股票的流动性才比较好。对于有一定规模的基金而言，较好的流动性是一个重要的前提条件。

其次，A股市场更容易出现同涨同跌的局面。但是，近年来A股市场和港股市场在这方面的差异其实已经很小了。如今，百创资本已经将A股和港股看作同一个市场，对于投资组合中的每只股票，无论它来自哪里，我们都会按照相同的标准来评价。

雪球：您曾说过，在多年的投资生涯里，您把投资当成研究对象，反复做了各种探索，对投资的理论和实践进行了系统的研究。您能否谈谈您的投资体系是什么，又是如何一步步形成了目前的投资体系的？

陈子仪：百创资本成立后，我们组织研究员对家电、汽车、食品饮料、运动服装、新能源、医药、软件、消费电子、建材、旅游、教育、互联网等行业及这些行业的龙头企业进行了系统研究。投资过周期性行业，也投资过非周期性行业；有过成功的经验，也得到过失败的教训。在这个过程中，我们逐渐聚焦于消费和医药行业。

最近，我对我们现在和未来的投资策略进行了梳理，总结出一条“20字策略”：消费医药，好股平价，组合投资，忽略大市，长期持有。

这个策略在某些方面和其他人提出的策略有相似之处，这很正常。但是，如果我们将其当作一个整体来理解，就能体会到它与其他大多数策略的差别。

1.消费医药

国内外股市的历史和现实以及我们的投资实践都证明了一些行业天然有利于产生大牛股。比如，消费和医药行业就是牛股辈出。尤其在中美贸易摩擦长期化的大背景下，这些行业与宏观经济形势的相关性不强，与贸易摩擦也没有什么关系，它们受到的影响不会太大。这些行业的优秀企业也是最有可能穿越牛熊的。我们将重点投资这些行业。

另外，消费和医药行业其实包含着很多相关性不大的子行业，所以虽然我们聚焦于消费和医药，但我们的投资组合实际上很多元化。同时，我们只是重点投资消费和医药行业，并非完全不投资其他行业。如果其他行业有很好的投资机会，我们也会投资。

2.好股平价

俗话说“好股好价”，意思是要用低估的价格买入优秀企业的股票。但是我们在投资实践中发现，通常情况下，优秀企业的估值都会高于普通企业，如果坚持要用低价买入，很可能买不到合适的股票，只能错失投资良机。

好股平价的意思是以公平的价格买入优秀企业的股票。这里的公平价格就是在普通企业估值的基础上加上溢价。好东西应该匹配好价格，这其实很合理。

好股平价还有另一层含义，就是评估一家企业，应该先看其质地，再考虑价格。如果这家企业并不是一家优秀企业，我们基本上不会考虑投资。

优秀企业会主动进化，通常会变得越来越好，它们的股东可以高枕无忧。而普通企业短期来看股价较低，但是不知道什么时候，它们就可能意外“爆雷”。

3.组合投资

每个市场、每个行业、每个企业都可能出现黑天鹅，所以我们应适当地进行市场的分散、行业的分散、个股的分散。我们不会过分重仓持股某个子行业和企业；通常，我们持有一个相关性较强的子行业的总仓位不会超过30%，单只股票的最大仓位是20%。

4.忽略大市

忽略大市有两层含义：一是忽略股市牛熊，二是不要择时。这是普通投资者最难做到的。

过去3年，国内外形势跌宕起伏，每个时期都可能发生令人忧虑的事情。如果过分担心外部环境和股市牛熊，可能根本无法做投资。

我多年的投资实践证明，股市短期的牛熊情况是无法预测的。因此，我们专注于研究企业，因为能深入理解的只有单个企业的情况。股市的牛熊对企业的短期股价有影响，但是长期来看，企业盈利才是推动股价变化的最重要的因素。

所谓择时，就是当你认为股市将会走牛时，你就买入股票；当你认为股市将会走熊时，你就卖出股票。不过，既然我们决定忽略股市牛熊，那么择时的依据就不存在。

我们专注于消费和医药行业的做法符合这条原则，因为消费和医药行业与宏观经济形势的相关性不强，受外部环境的影响很小。相应地，消费和医药行业的表现受股市牛熊的不利影响较小，熊市中，它们往往还会成为“避风港”。

5.长期持有

优秀企业的成长需要时间，从“小树”成长为“参天大树”往往需要5～10年。

长期持有的意思是，找到优秀企业后，如果想获得理想的回报，就需要持有较长时间，而这往往意味着数年之久。

长期持有的另一层意思是，不要因为优秀企业的短期估值比较高而轻易卖出其股票。只要企业成长的天花板还很高，企业还在以较快的速度成长，就不要轻易卖出。

雪球：对于投资标的，您是如何进行评价和估值的？您有哪些选股标准？

陈子仪：首先，我们选择的企业要处于一个较好的行业中，行业增速比较理想，竞争格局比较合理。其次，它必须是细分行业中最好的企业，有明确、清晰且可持续的竞争优势，包括管理层、品牌、网络效应、技术壁垒等。估值比较复杂，需要根据企业增长速度、增长的确定性、增长的持续性以及行业属性等进行判断。

雪球：在您的投资体系中，买入和卖出的节点是如何选择的？

陈子仪：只要我们有现金，能找到符合我们标准的股票，我们就会建立一定的仓位。我们卖出股票的原因和大多数价值投资者类似：公司业务前景改变，估值偏高，有其他更好的选择等。

雪球：您的基金成立以来获得了大幅跑赢大盘的超额收益率。如果要对超额收益进行业绩归因，您主要将其归于哪些方面？

陈子仪：主要是选股体系。

雪球：百创资本聚焦消费和医药行业。近年来消费行业涨势喜人，您认为现在消费行业的估值如何？是高估还是低估？

陈子仪：消费行业的整体估值已经不低，但还是能找出不少估值合理的企业。

雪球：医药行业一直是牛股辈出的行业，您在投资医药行业的时候，比较重视企业的哪些指标？您认为怎样的医药企业值得投资？

陈子仪：这个企业必须是细分行业的龙头企业，而且所在行业本身增速较高，企业受政策影响较小，并且拥有强大的壁垒。这其实与其他行业的选股标准类似。

做多中国

雪球：您看好哪些行业的投资机会，哪些领域的投资品种？

陈子仪：我看好消费、医药、TMT、高端制造等行业的投资机会。

雪球：您拥有非常丰富的港股投资经验，您认为目前港股市场的估值如何？有哪些投资机会？

陈子仪：目前港股整体估值较低，尤其是周期性行业。很多投资品种受到目前局势的影响，比如港交所、地产、金融等。如果将来局势改善，这些品种的估值应该会上升。

至于我们最关注的消费和医药行业，一些小企业的估值比较低，但是它们有流动性风险，整体上与A股没有太大差异。

科技股掘金指南

掘金中概股：又到了出海捞鱼的时间

方三文|雪球网创始人

雪球ID“不明真相的群众”。1997年毕业于北京大学，先后在南方报业集团和网易公司工作，2010年创办投资网站雪球，2017年创立了雷石价值基金。入选《财富》中文版2012年“中国40位40岁以下的商界精英”。

在美国上市的中国企业的股票通常被称为中国概念股（简称中概股），是中国资产的“海外军团”。中概股现在处于什么状况呢？雪球创始人方三文认为，中概股是一类比较独特的资产，它正处于较有投资价值的状况。

说起投资中国，你会想到什么？A股？港股？沪深300指数？

这些都没有错，但是你可能忘了一些东西。

在中国这个庞大的经济体中，企业的上市结构比较奇特，相当比例的企业并不是在境内资本市场上市，而是在境外上市的。

在美国上市的中国企业的股票，通常被称为“中国概念股”（简称“中概股”），是中国资产的“海外军团”。

那么中概股现在处于什么状况呢？我认为，简单地说，它正处于较有投资价值的状况。

2019年6月，我在致雷石价值美元基金和雷石价值人民币子基金投资者的信中说，中概股是一类比较独特的资产，它具有以下4个特点。

第一，最便捷地分享全球技术进步和商业模式创新。通常来说，这些企业都能依靠商业模式的创新，处于行业领先甚至垄断地位。

第二，最便捷地对接全球金融市场。这些企业能通过与全球资本市场对接，实现低杠杆的经营环境，账上往往有大笔现金储备。因为必须对接全球资本市场的规则，这些企业能建立起相对公开透明的治理结构。

第三，最大限度地受惠于中国的市场规模。

第四，最大限度地受惠于中国的“工程师红利”。这些企业的管理团队通常比较年轻，且具有全球化的视野。

如果说这类资产有什么问题的话，其主要问题就是价格不低。

过去，很多投资者问我估值如何，大部分时候我都会回答：合理。

确实如此，连芒格都说，在95%的时间里，我们不知道市场究竟是低估还是高估，只有在5%的时间里，我们能做出判断。

目前，在中概股市场上，我们可以识别出一些被低估的资产。比如，多家营收还在持续增长的企业，即便不考虑现金、资产等因素，市盈率也跌到了10倍。当然，这里的10倍是由企业经营的波动和宏观市场环境的波动共同造成的。

对于企业的长期业绩，我大体能够判断；对于企业的短期业绩，我的判断不够精确；对于企业的短期股价，我无法判断；对于宏观经济环境，我也无法判断。如果由于这些原因，企业股价的短期波动与我们对其长期业绩的判断发生偏差，那么良好的买入机会也许会从中浮现。

现在，也许到了出海捞鱼的时间了。

2020年将是“大象跳舞”和“科技引领”之年

翟敬勇|榕树投资管理公司董事长兼首席执行官

1996年进入股市，拥有20多年大中华地区资本市场的投资经验。自2003年以来坚持长期企业实地调研，深入走访调研了500多家上市公司，著有《寻找伟大的企业》。

“3000点是牛市起点”“2019年是牛市元年”，榕树投资董事长翟敬勇先生关于股市的观点历来旗帜鲜明。

翟敬勇认为，2018年是系统性风险爆发年，2019年是牛市元年，2020年将是“大象跳舞”和“科技引领”之年。2020年他最看好的板块就包括半导体互联网。

翟敬勇表示：“国家新旧动能转换，随着各行各业集中度的提升，利润向龙头集中，半导体、5G等新兴行业目前正在经历从0到1的过程，未来则会拥有从1到N的机会。”

3000点是牛市起点

雪球：这两年“核心资产”这个词比较火，您认为具备哪些标准才能被称作核心资产？

翟敬勇：符合产业发展规律，属于未来的主流行业，产品或渠道具有较高的护城河，在所在行业属于龙头资产，在全国乃至全球都具有核心竞争力。

雪球：您最近曾提到，目前的核心资产估值并不高，可否简单说明理由？

翟敬勇：中国的核心资产正处在行业发展稳定期，龙头企业蚕食同行的市场份额和利润，保持快速增长，也就是“大象跳舞”。这些企业都具有稀缺性，并且预期未来业绩稳定，市场会给出更高的溢价；同时经济不景气的时候，核心资产具有防御属性。

雪球：在2019年年初的一次演讲中，您曾经提到，现在我们需要将3000点作为牛市的起点，您能否简单说明理由？

翟敬勇：3000点只是一个符号，更重要的是中国经济新旧动能转换的拐点。2019年，以华为为代表的半导体产业链在互联网3.0时代的趋势推动下，全面取代了房地产行业，可谓牛市的起点。

雪球：你看好2019年四季度的A股行情吗？请简单说明理由。

翟敬勇：2019年是优秀企业未来5～10年长期走牛的开端：（1）利率下行，权益上行；（2）房住不炒，大量资金流入股市；（3）宏观经济见底，企稳回升。

2019年是牛市元年

雪球：您怎么看待投资中国？

翟敬勇：中国有稳定的经济环境，而且“工程师红利”真正的优势刚刚开始凸显。从体量与增速的角度看，中国经济正在稳健快速增长，相关行业及上市企业处于高速发展的赛道，外资持续净流入也证实了这一点。可见，投资中国是正确的。

雪球：您曾提到过，2018年是逃命行情，2019年是股市大年，那么2020年会是什么行情？

翟敬勇：2018年是系统性风险爆发年，2019年是牛市元年，而2020年将是“大象跳舞”和“科技引领”之年。国家新旧动能转换，随着各行各业集中度的提升，利润向龙头集中，半导体、5G等新兴行业目前正在经历从0到1的过程，未来则会拥有从1到N的机会。

雪球：您认为2020年投资者最应该关注的行业或板块是什么？

翟敬勇：品牌消费品、非银金融、医疗健康、半导体互联网。

寻找伟大企业，坚持好股好价

雪球：作为私募管理机构的董事长，您认为为客户创造超额收益主要靠什么？

翟敬勇：榕树投资的理念是寻找伟大企业，坚持好股好价。我也已经在价值投资这条路上坚守了20多年。我作为价值投资的践行者，榕树投资作为值得托付的私募管理机构，将帮助客户寻找价值远超价格的伟大企业，认真分析、研究、跟踪，深度挖掘价值，从而获得令人满意的收益。

雪球：对于私募产品管理来说，控制回撤是一个比较重要的技能。您有哪些经验可以和大家分享？

翟敬勇：首先，从基本面上对企业进行深度了解，对企业的内在价值和外在价值要有足够的把握，也就是我们常说的“安全边际”，安全边际足够高，回撤自然可以实现有效的控制。其次，要有完善的风控系统和风控制度，在事前、事中、事后严格遵守风控原则，从而达到产品回撤控制的目的。

雪球：可否简单介绍一下您的交易体系，比如买入、持有、卖出的原则？

翟敬勇：我的买入原则包括3个要点：（1）企业在所在行业排行前三，具有定价权，毛利率、净利率出现同时向上的共振点；（2）约15倍市盈率；（3）现金分红高于银行定期存款。

我的卖出原则也包括3个要点：（1）有系统性风险；（2）估值过高；（3）企业发生质变。伟大企业的股票值得长期持有，最好不要卖出。

当前时点：科技>消费>周期

杨玲|星石投资首席执行官

读研究生的时候便在富国基金实习，毕业后先后供职于兴业基金、工银瑞信基金和诺安基金，从“老十家”到银行、券商系，职业生涯贯穿了基金行业的不同领域。

2007年，与江晖共同创办阳光私募，致力于做出追求绝对回报的产品。任职星石投资首席执行官的12年间，星石投资的管理规模从最初的1.5亿元迅速成长为百亿元的头部私募。

杨玲说：“我们认为，经济结构和产业转型升级的趋势不会改变，未来中国的经济发展模式中，高科技产业、高端服务业等高附加值产业所占比重会越来越大。”

投资应该提高科学性，降低艺术性

雪球：2007年上证综指达到5000点，星石投资发行了第一只产品，是国内最早成立的阳光私募基金管理公司之一。您作为创建人之一，由公募转向私募，经历了星石的整个成长过程。您能否结合自己的个人经历，谈谈“绝对回报”的投资理念是如何在星石投资起步的？

杨玲：2007年，公募基金蓬勃发展，市场上大多数基金产品都只追求相对收益，绝对回报理念还未形成；但我们发现，对客户而言，比起相对于指数的收益，能获得多少绝对回报才是他们更关心的问题。我从业越久，绝对回报理念对我的影响就越强烈。

过去，我们追求短期的绝对回报，对回撤的容忍度很低，如果市场中的系统性机会有限，我们就会使现金比例更高一些，这种做法的结果是回撤很低，但收益也不高，与一些类固定收益类产品没有很大区别。

然而，客户投资权益类产品并不是为了获得和类固定收益类产品差不多的收益，一般来说，他们可以容忍短期的波动，进而获取中长期更高的绝对回报收益。

2019年，随着市场产品策略的丰富，以及对投资方法不断优化，我们也赋予了“绝对回报”更符合权益类产品投资属性的意义。我们从追求短期绝对回报转向追求中长期绝对回报，即在一定周期内适当地增加回撤，从而努力获取中长期维度下更高的绝对回报。这套方法在牛市中能体现出更大的优势。

雪球：星石投资的投资体系和2007年相比，最大的变化是什么？未来会如何优化改良？

杨玲：俗话说，投资一半是科学，一半是艺术。为了实现长期稳定的收益，我们认为需要尽可能地降低投资的艺术性，建立一套科学、系统的方法，以及执行这套方法的投研体系，将投资中的科学成分提高到九成以上，使投资活动如同精密运行的大型机器，通过机械化生产保证产品可复制，质量可靠。

也正是基于这一认识，多年来，我们构建了“多层面驱动因素投资方法”，力图通过寻找中期及中长期驱动因素，将自上而下和自下而上这两种方法纳入统一的投资体系中。各投研环节严格按此方法工作，包括调研、撰写报告、构建组合等，从而逐步提高投资的科学性，降低个体判断的艺术性，减少人性波动。

同时，在团队培养方面，我们希望建立与投资方法适配的机制，形成投资合力。这一目标实现的关键是打造良好的内部竞争环境，建立能上能下的考核机制以及股权激励和合伙人机制。这些与生产力直接挂钩。

在当前的类别排序上，科技类别具有显著优势

雪球：您之前说过，“星石投资从3个维度出发选择企业：类别（科技、消费、周期）、行业、企业，以此实现超额收益”。投资类别的选取主要考虑哪些因素？

杨玲：我们把所有行业分为科技、消费、周期3个类别，这3类行业具有不同的周期属性和板块特征。

（1）对于科技股，主要研究其产业周期和技术创新周期，科技行业产品更新替代相对较快。相比其他两个类别，科技股爆发能力强，但是由于技术和产品更新快，行业稳定性较弱。

（2）对于消费股，一般主要研究产品周期。消费行业竞争格局相对比较清晰，比如，白色家电行业排名前五的企业的总营收占整个行业A股上市企业总营收的80%以上，龙头企业能持续胜出。

（3）对于周期股，主要关注供需周期。在中周期视角下，行业景气度呈现明显的周期性变化，并且与整个宏观经济运行的周期息息相关。

在投资的过程中，配置哪种类别、哪个行业、哪只个股，都需要根据驱动因素来判断，选出好股票后，再通过行业优化和类别优化，将投资组合适当地集中在一个较好的方向上。

根据研究结果，在当前的类别排序上，科技类别具有显著优势。从宏观角度看，中国经济正在向科技创新转型，宏观政策基调也正在从刺激需求向体制改革和减税降费等方面转变；从行业和产业的角度看，各行各业都在向高附加值转移。

当然，消费类行业的表现也不错，尤其是服务类消费，其成长性也很好。因此，我们在布局科技股的同时，也会布局服务类消费行业的股票。只不过从类别排序的角度看，科技最好，消费次之，最后是周期。

雪球：在穿越多个牛熊后，您积累了哪些仓位策略？能否结合具体案例谈一谈其中的内在逻辑？

杨玲：2014年以前，我们的投资更倾向借助宏观判断，也就是先对市场行情做一个总体的判断，如果系统性机会不多，我们就使现金比例更高一些；如果存在较大的系统性机会，我们就会提升仓位。由于那个时期市场缺乏系统性机会，外界认为我们比较保守。

2014年，在我们的方法相对成熟，人员配备更加齐全的情况下，我们启用了目前的这套方法——“多层面驱动因素投资方法”。方法改革以后，虽然近几年市场的系统性机会不多，但结构性机会和阶段性机会不断涌现，我们在价值选股的基础上，通过行业优化和类别优化，在科技、消费、周期类行业之间实现了合理切换。

因此，2014年之后，星石投资在大部分时间里都保持着较高仓位，投资的行业类型从周期类到科技类，到消费类，再到科技类，表现出了较好的投资能力。

雪球：行业龙头股当属中国的核心资产，当前已有不少股票被高估，从成长性的角度看，它们中的一些或许并不如中小创企业的投资收益大。在白马龙头和中小创企业中，您会如何抉择？理由是什么？

杨玲：我们在投资过程中并不会给企业贴标签，无论什么类型的股票，我们都采用同样的方法进行选择、构建组合，这也是我们“价值选股+行业优化+类别优化”的多层面驱动因素投资方法的要求。

首先是价值选股。价值选股的关键是关注企业层面是否有明显强劲的驱动因素，这些驱动因素可能是技术或品牌带来的经营壁垒，可能是商业模式的优势，也可能是管理效率的提升和规模的快速扩张等，它们都能提高企业竞争力，改善企业基本面。找到企业的核心驱动因素，价值选股就能实现了。

其次是在价值选股的基础上进行行业优化。行业优化需要我们研究行业层面的驱动因素，也就是能够驱动行业基本面呈明确向上趋势的因素，比如产业升级、制度变革、竞争格局改善、集中度提高、供需关系改善等；然后对行业进行排序，使得所选股票适当集中在好的行业。

最后是类别优化。进行类别优化需要我们先研究宏观层面的驱动因素，包括宏观政策、宏观经济趋势等。我们会根据行业层面与宏观层面的驱动因素对投资类别（科技、消费、周期）进行排序，使得所选股票适当集中在好的类别。

实际上，通过这套方法选出的股票，包括中小板、创业板的标的，往往也是某些细分行业的龙头。

行业优化与类别优化可以提高组合胜率

雪球：如何理解星石投资的“绝对回报”投资理念？它与价值投资、成长股投资的理念有何不同？在实践中，您认为其最关键的因素是什么？

杨玲：我们采用的多层面驱动因素投资方法是基于基本面研究的，但并不是简单的买入并持有，而是在价值选股的基础上，根据市场环境的变化和市场风格的演化，将组合适当集中在一个较好的方向上，也就是进行行业优化与类别优化，使得所选股票适当集中在好的行业与类别，从而提高组合在多种市场环境中的胜率。

具体来讲，就是通过深度的基本面研究，寻找企业、行业和宏观条件等多个层面的驱动因素，来进行“价值选股+行业优化+类别优化”。比如，2016年，我们提出从成长投资转向价值投资，在底层价值选股的基础上，将股票所在的行业和类别适当集中在消费行业；现在，我们则看好科技类成长股，所以将股票所在的行业和类别适当集中在了科技行业。

雪球：星石投资在买入持有后，会在什么情况下考虑卖出？比如行业出问题，宏观条件发生变化，公司基本面出现看不懂的变化？

杨玲：无论是买入还是卖出，都要基于我们的多层面驱动因素投资方法来判断。我们买入驱动因素强劲的股票后，会持续跟踪和调研，密切关注驱动因素的变化和演进。当发现驱动因素发生弱化或其他变化时，就会做出反应。

驱动因素的变化可能是行业趋势恶化，行业竞争格局调整，企业管理发生问题，业务增长速度放慢，以及宏观经济趋势与政策发生变动等。当通过研究，判断这些驱动因素的变化可能会影响股价时，我们就会考虑卖出。

比如，我们曾经投资了一家电商企业，刚开始投资时企业的业务增长非常快，行业趋势也很好，股价也表现得很强劲。但是后来在跟踪的过程中，我们发现企业的一些指标开始下降，比如用户点击数、阅读人数、点击后的阅读量、网页浏览量等。我们推测，这家企业的某个驱动因素可能发生了变化。通过深入调研，我们发现它的行业驱动因素确实发生了变化，行业趋势开始走弱。所以，我们坚决地卖出了其股票。

资本市场是科技创新的重要摇篮

许之彦|华安基金指数与量化投资事业部总经理

理学博士，2005年加入华安基金管理有限公司，历任研究发展部数量策略分析师、风险管理与金融工程部总经理，2013年6月起担任指数投资部高级总监。现任华安基金指数与量化投资事业总部总经理、基金经理。

当前，全球正兴起新一轮科技创新潮，中国经济正处在转型升级关键期，从公共部门到企业都希望能把握住这一机遇，资本市场也不例外。

资本市场正是科技创新的一个重要的摇篮。

和发达国家的资本市场相比，和中国的经济体量相比，和中国资本市场应该承担的职责相比，中国资本市场还有很大的进步空间。

中国的巨大经济体需要资本市场来支撑，需要创新发展，需要科技成长，所以科创板应运而生。

雪球：您是中国资本市场的“老兵”了，能否结合您这些年的亲身经历，谈谈您对中国资本市场重要时间节点上的成长、进步和改革的看法？

许之彦：过去二三十年A股的变化实际上体现了同时期中国的变化。

2002年，我到广发证券就职，当时的资本市场还非常小。2005年，中国资本市场进行了股权分置改革，当时很多股票在2005年之前是不具有流通性的，这次改革与中国股票市场希望改善国有股相关的一些企业的治理结构有关系。2005年的股权分置改革提升了股票的流通性，在当时是一个非常重要的举措，迅速激发了A股市场一定的活力。

至此，经济增长过程中的一部分企业开始通过上市的形式参与资本市场，进而成就了一些伟大的企业。中国的发展在上市企业身上有充分的体现，实际上，中国的消费、医药、家电、房地产等企业都在A股市场取得过很大的成功。这是A股的一个成就。

中国资本市场的第二次重大改革是创业板。创业板是2009年推出的，至今已有七八百家企业。其核心目标也是扶持和发展创新型企业，其中当然包括中小板。

过去10年，这些资本市场促使了1500家左右的中小板或创业板企业上市，这是中国资本市场一个非常重要的现象。尽管2012—2015年，这些企业上涨较快，个别企业由于采取外延式扩张策略，进行了大量的收购、并购，在某种程度上造成了2015年和2016年的A股泡沫，但这是两个方面的问题。这些企业以民营为主，以科技、创新、研发为动力，在创业板和中小板上市，整体来看对中国的新兴经济有所推动。可见，这样的资本市场非常重要。

中国资本市场的第三次重大改革就是当下的科创板改革。中国资本市场虽然取得了很多成就，但是也有很多地方需要改进，比如注册制和上市公司监管。实际上，和发达国家的资本市场相比，和中国的经济体量相比，和中国资本市场应该承担的职责相比，中国资本市场还有很大的进步空间。

这时就需要改革，需要更大的力量去推动企业上市，拓宽企业直接融资渠道，这在经济转型和高质量发展中起着非常重要的作用。所以这次的科创板改革是非常有意义的。

A股市场成就了一批伟大的企业，包括保险、家电企业，以及诸多消费企业，如白酒。在不断发展变化的过程中，A股市场增加了1000多家以科技创新为主导的民营企业，这能对资本市场的转型起到很大作用。但是这些还远远不能满足我们的需求。

中国的巨大经济体需要资本市场来支撑，需要创新发展，需要科技成长，所以科创板应运而生。科创板在改革过程中起到了排头兵的作用，它可能会改变中国资本市场的结构和规则，以及资本市场的上市监管和信息披露等。

雪球：您能否从投资中国的角度谈一谈如何看待资本市场进行的这一系列改革？

许之彦：如果说过去30年，中国资本市场和中国经济之间存在一定偏差，那么在未来的10～20年，中国资本市场将伴随着中国新的经济转型，取得更大的成功。

一方面，中国资本市场将在这个过程中起到更多的作用。海外的成熟经济体发展到一定程度后，都需要科技创新和高质量的发展。当前，中国也处于这样的阶段，资本市场一定会发挥更大的作用。

另一方面，中国经济的增长潜力和韧性推动了一个巨大的消费群体的形成。再加上中国在全球化过程中扮演的角色，我认为，中国在中长期（10~20年）内保持5%~6%较高增速的可能性还是非常高的。

中国资本市场本身也在进行改革。因此，从长周期的角度看，我认为中国A股已经迎来了一个更好的发展基础。

从投资中国的角度看，我认为，未来中国A股市场将很有可能开启一个长周期的行情，正如美国市场自20世纪90年代开始的整体大幅上涨，实际上就是一个长周期的行情。行情的背后将是中国的宏观经济转型，对资本市场的诉求，以及资本市场自身的变化。

由于中国能够保持经济实力在中长期内中速增长，投资中国A股市场在全球范围内都有很强的吸引力。可见，投资中国最强大的核心动力来自资本市场自身的改革和中国经济中长期的增长。

海外经验对我们来说只是一个有益的参考，核心发展还是取决于中国自身的改革和增长。

雪球：中国的公募基金行业在过去一段时间里发展十分迅猛，从事公募基金行业超过15年，您如何看待公募基金行业的发展历程？当前中国公募基金行业的发展状况和您2004年加入华安基金时相比，最大的变化是什么？

许之彦：我认为，过去21年里公募基金的发展是一个从无到有的过程。2004年我来到华安基金，当时基金产品很少，每家基金管理公司每年只能发行一两个产品，而且这些产品以复制海外成熟产品的模式为主。当然，我们也做了一些本土化的创新。

当时的公募基金处于初步发展阶段，初步发展阶段的特点是，人们对公募基金缺乏了解，市场空间也非常小。然而现在，我们的公募基金产品已经非常丰富多元，拥有各种各样的产品架构，在规模上也取得了较大成就。我们经历了从产品稀缺到产品丰富多元，从普通投资者不太了解公募基金，到公募基金已逐步成为投资者参与市场的主要工具之一的过程。从基金管理的角度看，以前公募基金的管理方式比较单一，现在则逐步进入了专业化管理阶段。

当然，在公募基金的发展过程中，我们也观察到了很多现象。

第一，产品结构存在较大改进空间。在当前的权益市场中，基金的占比非常低，远达不到海外水平。我国的股票型基金、偏股型混合基金，以及以投资权益类资产为主的基金的占比还非常低，大概只有超过2万亿元的规模。要改善这一情况，需要提高公募基金管理能力，并增加投资者的参与。

第二，公募基金的同质化竞争非常严重。尽管这是该行业发展的必然趋势，但是在行业发展的过程中，各公募基金管理公司还是应该形成自身的核心竞争力，包括服务客户的能力、投资管理能力、风险控制能力和投资特色。

第三，公募基金的发展伴随着中国经济结构的变化。比如，在消费、科技行业的大市值核心资产方面，公募基金有着非常强的优势。

从这3个方面来看，公募基金还有较大的提升空间。

综上所述，公募基金正在被越来越多的投资者所了解，而且也被时间证明是一个很好的投资工具。当然，公募基金也存在较大的提升空间。

雪球：过去几十年，投资中国资产能在全球范围内收获较高的alpha，请问您认为投资中国的alpha主要源自哪些地方？未来投资中国的alpha将主要由哪些因子推动？

许之彦：从过去20年的经验和数据来看，公募基金确实获得了比较高的alpha。当然，中国的股票波动比较大，投资者从中获得的alpha不是很高。

从公募基金的年化收益来看，过去20年，主动投资约为15%，这个水平在全球公募基金的范围内都是很高的；被动投资约为10%。

但是投资者确实没有获得这么好的收益，这个结果是由多个原因造成的。其中一个原因是，投资者往往追涨杀跌，还存在羊群效应，这些因素使得投资者无法获得更高的alpha。

过去这些年里，中国的alpha还是非常明显的，这主要有以下几个方面的原因。

第一，中国市场属于新兴市场，过去新兴市场的市场有效性不是很高，现在已经得到明显的提升。

第二，中国经济发展的结构性问题和发展机会都非常多，各行业间的差异很大，不同投资风格间的差异也很大。很多企业的个股增长得非常快，这些alpha来自一些企业在新产业的布局。有的企业确实发展迅猛，甚至超前，这也是过去几年中国资产的alpha的主要来源。

未来获取中国alpha的难度会增加。中国市场有效性的提升，机构投资者的参与，外资的进入，监管力度的加强，将增加投资者获得超额收益的难度。大量alpha其实来自中国经济的增长和资本市场的改革，这些alpha在全球范围内都有较大的竞争力。在这里，alpha不再依靠选择个股，而在于大类资产配置。

雪球：当前全球正兴起新一轮科技创新潮，从公共部门到企业都希望能把握住这一机遇，资本市场也不例外，科技创新实际上也非常需要资本市场的支持。您如何看待资本市场和科技创新？资本市场如何助力科技创新，如何帮助科创企业发展？

许之彦：资本市场是科技创新的一个重要的摇篮。

举一个简单的例子，海外很多成功的大企业家都是白手起家，在创业的初期是不会有银行贷款给他们的。这个时候，为了将自己的科研成果转化为生产力，并成为推动科技创新的主力，他们非常需要资本市场的帮助。

一方面，资本市场的核心是满足企业的资本诉求，资本诉求的成长性很大程度上来自科技创新，而企业服务中最直接的服务之一就是科技创新。资本市场与科技创新简直是“天生一对”。银行会向大企业、国有企业等发放贷款，但对创新型企业无动于衷。所以从中长期来看，要大力发展科技创新，提高中国的增长质量和经济实力，一定要发展资本市场。推出科创板的立足点就在于让资本市场更好地服务科技创新企业。

另一方面，二级市场是一个价格发现，提供市场流动性和更好地完成市场融资的场所。所以公募基金加大二级市场对科技企业的投资，可以提升A股的估值和流动性。

对于一级市场，我认为应尽快将科创板的成功经验复制到创业板，全面实现首次公开募股（Initial Public Offering，简写为IPO）的注册制，使更多企业能够在市场中崭露头角。

雪球：您之前曾表示，非常看好国内指数基金和ETF的发展前景，要做指数投资和指数化投资的先行者，这些年来，国内指数基金和ETF也确实呈现出快速发展的态势，您能否谈谈对这二者的最新看法？为什么中国的指数基金近年才开始受到越来越多的投资者青睐？

许之彦：到目前为止，中国指数基金的规模接近7000亿元，而2007年，这个数字仅有七八百亿元。也就是说，这些年来，中国指数基金增长了近10倍。由此可见，这是一个朝阳行业，能在过去的10年里增长10倍的行业很少，增长10倍意味着巨大的潜力。

我曾发表过一个观点：未来10年，中国的ETF可能会再次实现接近10倍的增长。这个观点听起来有些夸张，但实际上一点儿都不夸张。

国内公募基金市场资金应占的市场份额应该远高于投资价值。现在的股票市值是50万亿元，10年以后将可能接近80万亿元。以美国为例，公募基金占据美国20%~30%的市场，而20%的市场对10年后的中国市场而言就是16万亿元的规模。到目前为止，美国市场已经有一半的规模由指数基金管理。所以，假设10年以后A股80万亿元市值中的20%交给公募基金管理（根据公募基金当前的投资能力和市场影响，这个数字是能够达到的），20%就是16万亿元，15%就是12万亿元，后者的50%，也就是接近6万亿元的规模将由被动基金管理，而ETF是其主力。所以，未来10年实现接近10倍增长的观点并不夸张，而且确实有可能发生。

为什么它可能发生？原因是，第一，中国经济在中长期内以中速以上的速度增长；第二，中国资本市场的改革。

微观层面上最大的变化是中国市场有效性的提升。市场有效性的提升使绝大多数人在中长期很难战胜指数基金。机构投资者的专业程度和个人投资者对指数基金的偏好的提高，也会使指数基金的份额快速提升。

为什么指数基金近年才被投资者青睐？实际上，股灾和熔断之后，包括资本市场的监管和近期的科创板改革在内的一些因素，使我国市场的有效性在微观层面得到了大幅提升，这是一个重要的拐点。而之前，人们对指数基金存在很多的质疑。

我认为，现在对指数基金的顾虑已经完全没有必要了。特别是从数据上看，在过去的1年、3年、5年，平均只有20%的投资者战胜了沪深300全收益指数，这20%投资者投资的是股票型基金和偏股型基金。

所以，指数基金之所以受欢迎，我认为最大的原因是中国资本市场的改革和中国市场结构的变化。

雪球：雪球上的主被动基金之争非常激烈，有人认为主动型基金更可靠，有人认为被动型指数基金才是资产配置的最优选择。您能否从专业指数基金的产品和机制设计的角度谈谈，以指数基金为代表的被动基金相对于主动基金有何优势？您如何看待主被动基金之争？

许之彦：我认为，优秀的主动投资和典型的专业化指数投资，对投资者而言都是较好的选择。二者竞争的焦点实际上是投资者对主动投资和被动投资的看法——哪种投资能更好地服务客户。

指数基金最大的优势是其成本。在市场有效性提升的过程中，指数基金的低成本优势会慢慢放大。指数基金每年能为投资者节约2～3个百分点的综合成本。

个人投资每年要多战胜市场2～3个点，才能达到指数基金的业绩水平，对主动投资而言，这并不是那么容易实现。

主动基金的持续性和有效性不够稳定，人员变化和各种考核机制等因素的存在，决定了主动基金的业绩往往呈现为一个一个不同的阶段。

指数化投资的核心特点是业绩持续，低成本，可复制，可预期。主动投资要和被动投资竞争，一定要拥有自己的风格特点，比如中长期的超额收益，稳定的人员，健全的投研平台等。

我一般会将二者的竞争放到一边。只有相互学习、相互促进，主动基金和被动基金才能更好地服务客户。

雪球：中国经济发展步入新时代，各行各业也迎来了新的发展阶段。您负责管理华安沪深300、创业板50、中证银行、上证龙头、上证180、中证高分红等多只指数基金，其中既有宽基指数基金，也有行业指数基金，您认为投资者应该如何识别好基金？又应该如何做好基金投资配置？

许之彦：中长期投资可以投资两类指数基金。一类是表征指数基金，表征指数可以表征整个市场，且具有投资性，比如沪深300指数、上证180指数、创业板50指数。沪深300指数可以表征沪深两市，上证180指数可以表征上海市场，创业板50指数则可以表征创业板上最核心的资产。从表征指数来看，我认为中长期投资没有问题。

另一类是行业指数基金。在不同的市场阶段，行业的表现是有差异的。比如，在宏观经济相对弱势的时候，银行、消费类行业还能取得比较好的成绩；在市场比较活跃的阶段，科技行业会表现出不同的特征。

因此，识别好基金需要关注两个层面：第一个层面是，投资者要选择表征指数来投资；第二个层面是，要考虑如何选择更具有风格特征的行业指数或风格指数。

我们每个月都会发布非常明确的资产配置观点，从客户的角度出发，对当前管理的资产提出配置建议。我们的实践也取得了不错的效果。因为绝大多数投资者不具备这样的配置能力，也不应该听从一些所谓“股评家”的建议进行盲目投资，所以我们既提供标准化的产品，又推出了资产配置服务，试图从这个角度更好地解决问题。

雪球：现在，一些海外指数基金，如明晟指数、富时指数等，都在提高A股的权重。您能否谈谈海外指数提高A股权重对中国资产、中国资本市场的影响？

许之彦：从纳入明晟指数、富时指数至今，外资持有A股约1.6万亿~1.7万亿元资产，占A股总资产不到3%，整体持仓量不高。而美国股市外资占比达16%，日本约30%，英国约20%。我认为，中国股市的外资占比还有很大的提升空间。

另外，海外指数基金的管理理念对上市企业成长性和管理能力要求，以及完善国内上市企业经营等方面，是一种非常有力的推动力。

外资配置中国资本市场，表明中国资本市场的吸引力在增加，也对中国资本市场的健康发展有积极的促进作用。此外，中国资本市场的外资占比还存在较大的提升空间，这会推动中国市场有效性、透明度等各个方面的进一步改善。

雪球：最近股市非常流行“核心资产”这一概念，您认为中国的核心资产是什么？投资哪类中国核心资产有可能获得长期超额收益？

许之彦：我认为中国的核心资产大概可以分为两类。

一类是可以表征中国资产市场特征的表征指数基金，如沪深300指数、上证180指数、创业板50指数等。它们的估值、流动性以及各方面特征在全球范围内都具有比较好的潜力。

另一类核心资产是由中国差异化的行业结构和特征，以及中国的特定发展阶段决定的。当前阶段，中国正在尝试进行高质量的转型，未来消费、医疗健康、科技等行业将拥有巨大的发展空间，可以说是中国的核心资产。

投资者想获得核心资产的收益，有两种投资方式：一是抓住表征指数，二是在行业的选择上具有一些倾向性。两种核心资产都非常重要，投资成长性强，而且能满足中国未来的经济转型和消费升级。另外，我认为，其中的科技类核心资产能够获得更好的收益。

雪球：您如何看待黄金近期的行情？您认为有哪些比较好的黄金投资方式？

许之彦：目前，趋势行情还远不会结束，因为世界格局在发生一些重大变化。

从全球央行的货币政策来看，降息的趋势依然非常明显。美联储会继续沿着它的降息之路降息。金融危机之后，主要经济增长模式的空间已经用尽，中美贸易冲突也使得经济前景更加令人担忧。全球央行都在增持黄金，利率还有进一步下降的空间，而欧洲又启动了新的量化宽松政策（Quantitative Easing，简写为QE）。我认为，未来2～3年，全球经济可能还会处在相对低迷的状态，货币相对宽松，利率下降。

所以，我认为黄金投资还存在很好的机会。对基金投资者来说，黄金投资最核心的方式就是投资黄金ETF。华安基金的黄金ETF具有垄断性优势，现有黄金26吨左右，接近90亿元规模，可以说是亚洲最大的黄金ETF。2019年6月至9月，份额也提高了30%以上。

市场对黄金的预期还是非常明确的。在黄金领域，华安基金既是创新者，也是领导人，市场占比超过60%。黄金ETF是非常好的黄金投资方式。

雪球：您对年轻的投资者有什么建议？

许之彦：未来肯定是年轻人的世界。希望年轻的投资者知道，投资的核心目标是战胜通胀，获得较高的稳健收益。年轻人应该更多地关注新兴产业的发展，以及世界运行的格局性变化，做好这方面的配置。

雪球：关于投资中国，您还有什么想对广大投资者说的？

许之彦：在指数化发展的大背景下，大家要坚定指数投资理念。投资指数是一个大道至简的方法，能使投资者在中长期获得较好的收益。我认为，投资中国的核心就是投资指数，投资中国核心资产的指数。

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工薪阶层财富增长之路：30年老散户上海滩炒股记

Ricky|独立投资人

雪球大V，独立投资人。

这是个30年老散户的上海滩炒股故事。故事的主人公既不像大名鼎鼎的杨百万、林园、但斌那样能够引起轰动，也不像格雷厄姆、巴菲特、彼得·林奇那样能提出经典投资理念，既没有买到贵州茅台、格力电器、万科那样的十年百倍股，也没有忍辱负重成功逆袭的励志故事。他的故事看起来很平淡，但很真实。他炒股30年如一日，选股凭常识，买卖靠感觉，有些交易行为可能会被看作“韭菜”，但如果他真的是韭菜，也是镰刀割不动的老韭菜。他有自己的投资纪律：规避老千股，不追涨，不杀跌，不轻易跟风，不随意“割肉”，不上杠杆，获利后适时了结……更重要的是，他有自己笃定的投资信仰。作为工薪阶层，30年炒股生涯让他很好地分享到了中国股市带来的资产性收益，让自己的财富实现了复利增长。

“老八股”和老舅公

年轻的股民可能很少听人提起“老八股”这个说法。“老八股”指20世纪90年代初最早在上海证券交易所上市的8只股票，是非常具有象征意义的A股历史产物。当我还住在老家的小县城，尚不知道股市为何物的时候，我就从同样不知道股市为何物的爸妈口中听到过这个词，因为我爸爸的舅舅，也就是我的舅公，是炒过“老八股”的第一代上海滩老股民。我爸妈时常提起舅公有多么擅长炒股，有时说到激动处，就会讨论起“老八股”，仿佛他们也炒过“老八股”一样。

舅公是我们家族的骄傲。20世纪60年代，他从一个贫穷的山村考入上海的名牌大学，并在毕业后进入上海某权威媒体从事记者工作，这在我的家乡是非常罕见的。我奶奶还健在的时候，经常念叨我舅公，讲她这个弟弟是如何刻苦学习，考上名牌大学的，家里长辈也时常以舅公作为我们后辈的榜样，鞭策我们努力学习，考上好大学，走出小县城。

舅公在上海成家立业，隔许多年才会回一趟老家。在我记忆里，他回过两次老家，每次都给小时候的我留下了深刻的记忆。一次是20世纪90年代的某年春节，舅公给我们讲了他年轻时做过的一次轰动上海并引发了全国大讨论的报道。那是改革开放初期，上海某国企工程师利用星期日给乡镇企业提供技术指导，却遭到了打击。舅公顶住各种压力报道了此事，引发了全国范围内对此类事件的大讨论，解救了那名工程师以及其他同性质案件的当事人，并推进了相关改革。舅公因此一举成名。这个事件还被写成了书，舅公回老家给我们带了几本。这次经历是舅公一辈子的光荣。

还有一年春节，舅公回老家。那年，他的一个孙子刚刚出生，吃完年夜饭后，大家庭的成员聚在一起聊天，舅公说他买了1万股××股票给这个孙子，还说这是最好的礼物。虽然那时候的我完全听不懂他在说什么，但是他的话勾起了我对股票的好奇心。

舅公对我们一家人的影响都很大。一是对我爸的影响。我爸退伍后，先是在我们当地县城国企的工厂工作了多年，我就是在那家工厂里长大的。20世纪90年代末，国企改革，我爸妈成了下岗工人，生活所迫，我爸就把我妈和我留在老家，独自去上海赚钱养家。到了上海，我爸先是打工，后来又做了一些小生意。我到北京上大学以后，他把我妈也接去了上海。无论我爸是打工还是做生意，舅公都提供了不少帮助，我爸到上海以后最感激的人应该就是他了。

二是对我的影响。舅公对我的影响更像是隔山打牛。舅公是一名新闻工作者，工资基本上是他主要的收入来源，但是他完全凭借自己的财力先后在上海买了两套房子，前些年还帮助回国的儿子在北京付首付买了套房。舅公把自己的财富归结于炒股，这对我妈的影响很大，尤其是我妈去了上海后，经常给舅公做他喜欢的家乡菜，饭后舅公关于股票的只言片语对我妈产生了根深蒂固的影响。所以我上大学的时候，我妈就鼓励我学习炒股，她考虑得很远，总是担心我性格过于耿直，当不了公务员，在职场里也混不开，万一我找不到工作或者失业了，学好了炒股技能还可以养活自己。知子莫若母，我妈确实眼光敏锐。

大学毕业后，我误打误撞地踏入了证券相关行业，工作慢慢走上轨道。我去上海看望爸妈，我爸也把舅公接过来聚餐，舅公得知我从事证券行业，非常高兴，时常鼓励我。我好几次看到他在用手机玩炒股软件，对盘面和行情的关注度比我还高。他对我说起他的退休生活：炒股仍然乐在其中，每天看看盘，打发两三个小时，然后去散散步、唱唱歌、跳跳舞，也会携舅婆一起参团，到海外旅游。

工作以后，我曾和舅公进行过几次关于股票的碎片化交流，但基本上没有深入探讨，或者说没有找到很好的切入点。我自接触投资以来就深受雪球的影响，总是端着价值投资派的架子，谈论股票不离行业发展、商业模式、竞争优势、企业管理层、企业估值等，而舅公似乎更关注大盘、政策、热点。舅公曾经问过我几只股票，比如，他年初问我看好哪只5G概念股，但是我也不理解，所以很难接话。

我一直想详细地了解舅公这30多年来的炒股历程，想知道他是如何在A股赚到钱的，有什么经验和教训，以及他的投资理念、投资策略和实践案例，于是决定带着多年来的好奇去看望他。

到杭州高端养老社区看望舅公

2017年年底，舅公从上海搬到了位于杭州的一个高端养老社区。该社区是知名房地产企业开发的医养结合全国标杆项目，居民们花费约100万元在这里租住15年。当年舅公做这个决定时，遭到了晚辈的反对，一是因为舅公要从上海搬到杭州，晚辈照顾不便，二是他们对这种付费养老模式不放心。但是舅公对自己的决定充满了信心，他觉得这个养老社区的环境非常适合养老，而且这种养老方式更自由、更舒服，也不会给子女添乱。尽管晚辈没有投赞成票，舅公还是自行迅速地搬了过来。而租住公寓花费的这100万元也是2017年11月舅公当机立断卖出股票变现而来的。

这个养老社区确实非常好，茶馆、咖啡吧、电影厅、棋牌室、舞蹈厅、健康管理中心、餐厅等设施非常齐全，而且空气清新，环境幽美，社区里的老人们脸上都洋溢着幸福感。舅公见我来看望他，非常高兴，交谈中，他先是“嘚瑟”了一番自己租住在这里的英明决定，因为现在要想租住相同条件的户型，价格已经上涨了50%以上，而A股在2018年遭遇重挫，他及时卖出股票，完美地躲过了下跌。由此，舅公提到股市要见好就收，及时享受，比如，1998年和2007年，虽然股市行情很好，但他依然从账户里提了款，用于买房，改善生活质量，现在到了老年，股市里的资金更应该被用于享受生活。现在，他的股票账号里还有些市值，即使发生波动也不会伤筋动骨。他每天都要看看行情，如有机会就炒一把，找找乐子。

舅公知道我的来意，很快就进入了状态，开始谈他为什么30年如一日地喜欢炒股：第一，他认为自己对新鲜事物总是充满好奇，记者职业的训练也让他对新鲜事很敏感，他喜欢挑战和尝试；第二，他认为自己有做生意、赚差价的天赋，他父亲曾在商品经济很不发达的时候，边种地边做牛贩子，他母亲则把自种的甘蔗扛到集市上卖，这使他从小就深受商业理念的影响；第三，他认为炒股是最适合普通人做的生意，买股票就相当于开公司，股东即老板，但是又不需要管理公司、寻找资源、经营关系、培训会计等，只要做好低买高卖赚差价的“小买卖”即可；第四，舅公炒股的一个更朴素的动力是，他不安于现状，想通过炒股赚钱，改善生活质量。

1987年开始的上海滩老股民记忆

舅公的股龄严格来说比1990年成立的上海证券交易所还长。他第一次知道股票是在茅盾的小说《子夜》中，第一次买股票是在1987年，当时，中国开始实行股份制改革，第一批股票主要来自集体所有制企业，因为有别于国企，它们贷不到、融不来发展所需的资金，迫不得已，才通过股份制改革向社会公开发行股票。这种形式在那个年代前所未有，轰动一时。当舅公听说有家叫“电真空”的企业要公开发行股票，每人可以认购100股，10元钱一股，就想办法认购了100股。后来，电真空的股票成为1990年在上海证券交易所上市的“老八股”之一，上市后，这8只股票都大幅上涨，舅公的1000元变成了1万多元，这在当时算是一个不小的数目。舅公的第一笔股票投资赚了约1万元，相当于本金的10倍。之后，“老八股”继续被爆炒，又上涨了很多，但是舅公的心态很好，一点儿也不后悔卖出了股票，他认为赚到自己该赚的钱就好，既然已经卖出，就和自己没有关系了。这种心态也在他之后的30年炒股过程中一直得以保持。

舅公对中国股市从“老八股”时代的只有8只股票，到现在的3000多只股票的发展历程非常感慨，他认为这是短短几十年里中国经济飞速发展的缩影。从股份制改革开始，到上海证券交易所成立和“老八股”上市，他能感受到在当时的环境下，这一过程遇到的艰难和挑战。当时，邓小平以“开得成开下去，开不成就关门”的魄力堵住了那些攻击股市的人的嘴巴，推进了中国资本市场的建设，而一旦开闸，发展势头就不可阻挡了。

“老八股”的高收益让更多人蜂拥而至，曾有一只甚至被炒到了上万元一股。当时人们下单需要在柜台填写纸质委托单，工作人员则要用麻袋装运凭据发票，不像现在，可以直接用电脑或手机下单。随着股票发行量和投资者的增多，柜台前总是非常拥挤，人们甚至连站脚的地方都没有，正像20世纪90年代的电影《股疯》中描述的那样。由于投资者众多，很多柜台改设在了上海文化广场，那时候，文化广场每天都人山人海，上万人聚集的文化广场就像一个大型集贸市场，直到后来各券商纷纷各自开设营业部，人们才得以分流。

舅公对股市早期的上证指数点位走势记忆犹新，上证指数从100点开始上涨，由于供需失衡，股票少，股民多，短短几年时间里被疯炒至1500多点。后来，监管机构连发12道金牌，《人民日报》也在头版头条上发表社论，对股市爆炒进行抨击，于是上证指数开始暴跌，最低曾跌到325点，那时候很多股民亏得叫天天不应，叫地地不灵。随后，上证指数又开始快速上涨，2000年，随着美国互联网泡沫的发生，上证指数一度上涨到2000多点，但后来泡沫破灭，上证指数阴跌了好几年，股市一度无人问津。

舅公还给我讲了不少20世纪90年代A股的趣事，比如90年代初，A股实行了一个很特殊的打新制度——新股认购证，要求股民花费30元购买一张新股认购证，只要不中签就不退款，而这里收取的费用将被用于慈善福利，就像花费30元钱买彩票一样。另外，即便中签了，也不能确保就能赚钱，加上监管和媒体一直在提示可能的风险，所以很多人不敢买。而上海一批胆大的股民购买了大量新股认购证，由于中签率高，新股上市后又得到爆炒，这批股民通过新股认购证发了财。舅公当时并没有购买很多新股认购证，所以中签少，获得的收益不多。但是他的一个股友借钱买了很多新股认购证，很快就赚到了100多万元。迅速暴富的经历使这位股友对股市更加雄心勃勃，那时候券商配资很容易，他加杠杆200多万元入市炒股，由于当时实行的是T+0交易制度，又没有涨跌板限制，遇到行情波动后，很快就爆仓了，百万财富瞬间归零。后来舅公再也没见他来过营业厅。

20世纪90年代中期出现过独特的转配股制度，即上市企业需要配股融资，但是有些上市国企的控股股东拿不出钱来认购配股，就会将这部分配股进行转让。由于那时国有股在二级市场上没有流通权，国企对应的配股也就没有流通权，这部分转配股相对于流通股配有一定折价，但当时愿意买没有流通性配售股的股民不多，不过随着之后的政策改革，这部分配售股也获得了流通权，那些当时买了配售股的人又大赚了一笔。舅公当时买过“东方明珠”和“原水股份”的转配股，人弃我取，眼光超前，这是他炒股成功的一个重要因素。

由于国有股和法人股在很长时间内没有流通性，大股东和公众股东的利益机制相互背离，上市企业在股份全流通以前经常沦为控股股东坑股民的利益输送工具。控股股东和股民持有的股票理论是“同股不同权”，这种制度下，股民通过分享上市企业的成长来获利基本上是空谈，而2005年开始的股权分置改革是想从根源上解决这个制度问题。虽然后者的出发点是好的，但是当时股民是很恐慌的，反对的声音很多，因为股民把全流通理解为了扩容。股市在阴跌多年以后继续下跌，2005年6月，上证指数竟然跌破1000点，到达998点。后来随着一系列利好政策的强力推出，再加上股权分置改革中，国有股、法人股均为了获得流通性，对公众流通股东进行各种补偿和让利，流通股民在尝到甜头以后，由谈“股改”色变转为押注“股改”对价方案，“股改”后复牌暴涨的财富故事不断上演，而这更刺激了更多人涌入股市，A股从而迎来了2006—2007年最壮观的超级大牛市，创下了6124的历史最高点数。

舅公认为股权分置改革是A股非常重要的制度改革，对其评价很高，而改革的成功与其推行时的上证点位有很大关系。那时正是阴跌多年的大熊市，上证指数跌到1100点，已经非常低了，很多股票都跌无可跌，再差也不过如此，不改革还能怎么样呢？

亲历了中国股市从零开始一步步发展，舅公把中国股市比作新生儿，新生儿容易生病，而且总是哭哭啼啼，正如所有新生事物刚开始总会出现种种问题，但也会不断得到纠错，这是很正常的事情。早期的中国股市确实像一个赌场，而且是庄家横行的不公平赌场，但是这些年，中国股市正在从不断的试错中逐渐进步完善，即使它现在仍然存在各种问题，但是国外那些已有上百年历史的成熟股市也会出现问题，中国股市在短短30年内就实现了如此发展已经不易，我们要给它留出一定的容错空间。

30年小散户的炒股心得

听了舅公对30年来亲历中国股市大事件的回忆后，我更想知道他对自己炒股的经历会如何总结，以及作为上海滩第一代老股民，30多年来他有什么炒股心得和投资理念。

舅公一直强调自己是小散户，没有什么理论化的投资体系，作为散户，他最重要的炒股心得有：不要追涨杀跌，不以涨喜，不以跌悲；股票是有脾气的，炒股要摸清楚股票的脾气，炒自己熟悉的股票；不能抱着暴富的心态炒股，把握好获利了结的时机，装到口袋里的才是利润；千万不能借贷或融资炒股。

我尝试用碎片化的语句来呈现这些朴实无华、不成体系但无比真实的炒股心得。

1.如何选股

●最重要的一点是要回避有造假和欺诈嫌疑的老千股和看不懂的妖股。

●国有背景的股票更令人放心，因为更不容易造假，也不容易退市。

●买入行业和业务方向有发展前景的股票，持续关注，长期跟踪。

●不要购买没有人气的冷门股，股价长期不动，很难获得收益。

●搞不懂财务，不必做财务分析，应在生活和工作接触中判断公司的质地。

●有长期观察的股票池，熟悉股票的脾气，不熟悉就不做。

2.如何买入

●短期涨幅过大的股票不买，从不追涨，总会等到回调再买入。

●没有所谓的估值体系，主要根据日线、月线、年线的趋势买入。

●如果好企业连续下跌，在低位缩量，那么这会是一个好的买入点。

●分批买入，不要一次性建仓完毕，下跌时要有子弹补仓。

●总结了一套散户全年买卖交易周期规律，比如：春节前买股票，因为那时候基金管理机构等要分红、发奖金，会卖出股票，使得股票比较便宜，春节后又会做新的投资计划，重新建仓；“两会”前一般会有一波行情；五六月最好减少仓位；国庆前一般会有一波行情；中国股市的行情规律很奇怪，散户一年做两三次，收益就大概率能跑赢银行理财。

3.如何持有

●一般持有几个月，如果被套牢，持有时间会更长一些，最长曾达到两年（舅公认为和普通股民相比，自己属于中长期投资）。

●看趋势线，买入后如果股价走势很好，保持向上趋势，就会继续持有。

●如果股价小幅上涨，心里会比较踏实，如果股价快速上涨，反而会睡不着觉。

●一般同时持有五六只股票，如果某只股票上涨幅度大，就将这只股票卖出，调整仓位给没有上涨的股票。

4.如何卖出

●看大势，大势不好，则尽快卖出。

●短期上涨速度太快，出现回调，或者看起来不再有上涨空间了，尽快卖出。

●不要过度贪婪，获得一定收益后就卖出，卖出后无论再上涨多少都与自己没有关系了，不必为此懊恼，正如吃鱼不需要从头吃到尾，吃中段最好（我推测，舅公一般会在收益率为20%~30%时考虑卖出）。

●股票被套是难免的，但被套了也不会轻易割肉，因为股市毕竟不是赌场，总体趋势是上涨的，下跌到一定程度会有所回弹。

5.最漂亮的交易

2000年股市热炒互联网的时候，当时的概念股上海梅林被庄家洗盘，舅公以每股9元买入后，股价被打压到每股6元，很多股友都被洗盘出去，但是舅公坚定持有，后来很快迎来了连续6个涨停板。到达16元时，涨停板打开，当时很多股友说这只股票还会继续上涨，但舅公在涨停板打开以后就卖出了。短时间内赚取了超过70%的收益，这样的回报率令舅公非常满意。虽然后来上海梅林最高涨到了每股30多元，但是他认为既然已经卖出，就与自己无关了。互联网泡沫破灭后，上海梅林重新跌回6元。舅公认为，自己不追涨杀跌，不过度贪婪，及时获利了结，是非常明智的选择。

6.最恐惧的交易

20世纪90年代初很流行融资炒股，并且实行T+0结算制度，市场上流传着不少融资炒股暴富的故事。舅公曾经被证券经理蛊惑，以1:3的杠杆融资炒股，差点爆仓，亏掉所有资金。当时他非常恐惧，自那以后就立下了“炒股不用杠杆”的铁律，后来听说了更多融资炒股爆仓的案例，进一步强化了这条纪律。股市是长期向上的，坚持持有，大概率都会上涨，但是如果动用杠杆，很可能扛不到回本的那一天。

7.赚钱最多的交易

2006—2007年的大牛市，舅公买入了张江高科和南京高科。买入张江高科是因为舅公在工作中了解和接触到了张江高科技园区的很多科技企业，觉得这只股票很有前途；买入南京高科是因为它有国资委背景，并且自己跟踪了很长时间，认为这只股票还是比较可靠的。这两只股票都赚了三四倍，在大牛市行情下，它们的走势都非常强劲，昨天的新高就是今天的新低，舅公一直持有到大盘涨到5000多点才卖出了这两只股票。当然，在那波大牛市中，他的其他股票也有不少收获。

8.亏钱最多的交易

舅公在他的炒股生涯中经常“坐电梯”，几次浮亏超过50%，但都扛过去了。实亏较大的一笔交易是2008年的中国石油。当时，中国石油首次公开募股的开盘价最高达到每股48元，被誉为“最赚钱的公司”，很多人预测其至少会涨到100元。舅公以43元买入，后来又以30元“割肉”卖出。他用这个案例说明，他也并不是每次都死扛着不“割肉”，这次“割肉”的原因，一是意识到中国石油盘子太大，涨回原来的水平太难，二是熊市开始，大势不好。

9.最后悔的交易

在大部分牛市中，舅公都能做到获利了结，尤其是2007年，但是他没能逃过2015年的重仓位大回调。这主要是因为舅公炒股具有很强的政策观念，受到了媒体“4000点是牛市起点”的影响。但他心态很好，没有特别强烈的后悔情绪，因为这些资金本来就是从股市里赚来的，出现亏损他也不会太过难受。2015年，舅公的一位年轻股友配资炒股获得了几千万元收益，雄心勃勃地想在陆家嘴成立私募基金，舅公劝他及早获利了结，在上海买房，但他没听。最后这位股友爆仓了，只得四处借钱生活。

10.最近做的交易

舅公最近做的交易是东宝生物，他跟踪了一年多，认为这只股票走势平稳，没有被恶炒过，还被称为“人造肉”概念股，而且生物科技股有前途，盘子不大，价位也不高，所以产生了兴趣。2019年年初，他以约3.9元买入，5元以上时开始派发，直到以5.5元全部卖出，等跌回约4.5元时又开始逐档买回（注：该案例不构成任何投资建议）。

11.年平均收益率

舅公从来不计算年收益率，认为算得太清楚会影响心态。他一般发了工资就会抽出部分投入股市，最后核算总账。他对回报率的预期不高，认为跑赢银行理财就已经很好。总体上看，舅公应该从股市中赚得了几倍收益，因为作为没有其他收入来源的工薪阶层，舅公很早就在上海买了房，并且能对下一代提供帮助，晚年还能自己支付100万元现金租住养老公寓，股票账户里也还剩一些资金可以用来炒股。虽然没有变得大富大贵，但也算过上了小康生活，因此，舅公对自己的炒股收益很满意。

12.股市的意义

舅婆曾开玩笑说舅公爱股票超过爱她。炒股确实是舅公莫大的乐趣，30年来，他几乎每天都会花时间看股市。股市是充满魅力的，影响股价的不确定因素很多，你永远不知道你手上的股票明天会涨还是会跌，这是很好玩的。当然，炒股也的确改变了舅公的生活，股票的复利增长给舅公带来了财富的增长。

最后，舅公即兴作了一首打油诗作为他的炒股箴言：

股海茫茫难觅边，

变幻莫测咋赚钱。

理念心态皆端正，

风波浪里尽欢颜。

30年老散户上海滩炒股记访谈体会

这就是30年老股民上海滩炒股的故事，他既不像大名鼎鼎的杨百万、林园、但斌那样能够引起轰动，也不像格雷厄姆、巴菲特、彼得·林奇那样能提出经典投资理念，既没有买到贵州茅台、格力电器、万科那样的十年百倍股，也没有忍辱负重成功逆袭的励志故事。他的故事看起来很平淡，但很真实。他炒股30年如一日，选股凭常识，买卖靠感觉，有些交易行为可能会被看作“韭菜”，但如果他真的是韭菜，也是镰刀割不动的老韭菜。他有自己的投资纪律：规避老千股，不追涨，不杀跌，不轻易跟风，不随意“割肉”，不上杠杆，获利后适时了结……更重要的是，他有自己的投资信仰：股市长期来看是上涨的，中国经济长期来看是向上的。作为工薪阶层，他以乐观的心态，源源不断地用结余的工资收入逢低买入，投入中国股市，日积月累，很好地分享到了这个向上的市场带来的资产性收益，让自己的财富实现了复利增长。

向30年波澜壮阔的中国股市致敬，向和我舅公一样坚信价值、投资中国的千万股民致敬。

央企高管转型价值投资的心路历程

马喆|独立投资人

雪球大V，独立投资人。

2004年，我没有被要求参加公司在北京郊外举办的春节年会，几个工作日都一个人孤独地守在空荡荡的办公室里。我的辞职报告刚刚获得公司领导的批准，我就要离开这家服务了12年的央企了。若干年后，我依然经常梦到无法参加那次年会的遗憾和当时的寂寞。我搞不清楚，是同事们离开了我，还是我抛弃了他们？应该说，这家公司没有任何对不起我的地方，它培养了我，给了我职务和住房，让我过上了有尊严的生活。但我还是选择了离开。这可能源于一个35岁年轻人的一颗躁动不安的心。我的故事也从此开始。

企业家情怀

我的内心一直有一种企业家情怀。我尊敬那些辛勤工作的私营企业家。在这种情怀的鼓舞下，我创办了自己的手机代理公司。诸多工作均需我和同事们一步步完成：招聘员工并培训团队，建立稳定可靠的手机供应商渠道和完善的销售网络，制定内部行之有效的管理制度……而在这个过程中，唯一不能逃避任何责任的就是我，因为我是公司的老板和出资人，我要为这家公司的最终损益表负责，为这家公司的生死负责，为几十名员工的工作负责，更要为自己的家庭负责。我深知自己肩上的责任之重。但那是我应该承担的，也是任何一名企业家必须承担的。

这家公司运营了整整7年，公司财务非常健康，我们退出市场时，结清了所有供应商的货款和全省经销商的渠道价保款，更没有拖欠一名员工一分钱工资。至今令我自豪的是，我们建立的团队非常优秀。那些在公司工作了7年的年轻人，刚刚加入公司时只有20岁出头，他们曾和我一起憧憬美好的未来，但我们却经受了更多市场的磨炼。到我决定关闭这家公司时，这些曾经稚嫩的孩子也都已步入而立之年。他们为这家公司工作，仅仅得到了承诺的薪金。他们是无可挑剔的，是我人生路上一段美好的回忆。我很遗憾没能带领这些年轻人走得更远。这源于手机生意的艰难，那份不易是我担任央企副总经理时无法想象的。查理·芒格曾经说：“每一个在自由市场经济中存活的企业家都非等闲之辈，他们不得不防止企业出现任何浪费行为，因为这是生死攸关的事情，毕竟每一家企业都要靠竞争性价格和总成本的差价来维持生存。”7年私营企业家的经历让我深深地体会到了千千万万企业家的不易。我至今都记得，当年站在深圳华强北商业区的主楼前，看着人们一个个忙忙碌碌进出大楼，我想，这些人中一定有不少是到深圳“淘金”的年轻企业家。他们来自不同的城市，背景不同，生活经历不同，受教育程度不同，但他们都心怀理想面对着这个世界，他们是乐观向上的生意人！

央企领导岗位多年的锤炼让我运营起一家规模更小的私营企业时感到游刃有余。但公司依然无法摆脱手机行业整体毛利率低下的困境。我慢慢理解到，个人的力量在商业模式面前确实不值一提。无论我们的团队有多么优秀，公司依然很难获得超额收益。7年来，公司的年平均收益率约为10%，每一分钱都来之不易。

然而，那7年也是北京房价直线飙升的时间段。我们的手机生意只能用1元钱本金赚得1元钱利润，而选择在北京买房，1元钱将变成六七元钱。如果使用财务杠杆，收益率还会更高。我曾经和朋友们开玩笑：“你见过身边的人中大彩票吗？妒忌可能会让人发狂。而我看见的是，身边所有人都中了大彩票，唯独没有我。”回忆起当年的窘迫，我竟然顾不上妒忌了，这并不是因为我有多么高尚，而是巨大的落差让我暂时忘记了普通人应有的妒忌。没有人会在意我这样一个“中年失败者”的失落。亲戚朋友们会用同情但不信任的眼光看着我。他们心里可能会说：“这个开公司的人怎么混成了这样？”我不再是母亲心中的骄傲，老人家会一遍一遍地叨唠：“看看，我不让你辞职，你还是辞了；不让你卖房，你还是卖了；我让你再买一套房子，你却不听，你太不听话了。”那时的我被这个世界搞蒙了，我感觉自己有些读不懂这个世界。我一遍遍地回忆我辞职开公司的经历，想知道自己到底错在了哪里？冷静下来后，我意识到自己并没有做错什么。而且我必须接受所有的结果，因为那是我为选择创业不得不付出的代价。

其实，我根本没有太多时间去羡慕那些在北京拥有多套住房的人们。我还有更多的烦恼，那些烦恼也是我逃不掉的责任。2008年，我常常失眠，独自在静静的深夜里想：“我那家公司还能坚持多久？我靠什么供养熟睡中的妻儿？”就在我似乎不再可能找到生活的方向时，就在我似乎对这个世界开始绝望时，来自奥马哈的那个可爱的老头儿点亮了我的眼睛。沃伦·巴菲特的故事深深地吸引了我，我突然发现还有一种完全不同的赚钱方法：我可以将投入手机生意的资金收回来，并把它们投入收益更高的生意里。

投资的本质也是生意。股票不是一张张被炒来炒去的纸片，它代表着你对某项生意的一部分的权益。不管是独立运营自己的公司，还是将资金投入资本市场，我都是一个和这个国家的命运息息相关的生意人，和那些只关注买三居室的人有着本质的区别。我不仅可以通过投资优秀的生意继续赚钱养家，还能创造更大的社会财富。我从不相信那些囤房者能真正给这个国家带来什么，而生意人却能向国家缴纳税收，为社会解决就业，自己却需要承担很大风险。千千万万的企业家默默地工作着，我们对这个国家的爱是安静而又深沉的。和因为经营不善破产甚至走上了绝路的企业家相比，我那几年的失落真的算不了什么。巴菲特先生的价值投资思想带给了我新的力量，让已然步入中年的我重新焕发出青春。我在短短的几分钟里就接受了价值投资的思想。我感觉，之前近20年的工作经历竟然似乎是在为我人生最终的职业做准备。

2010年年初，我正式开始了投资生涯，从一个私营企业家转变为一个职业投资人。很多不看好我的亲朋好友认为这次我犯了更严重的错误，他们好心地劝我回头：“你早晚会毁在股票里。”而我知道，我从来就没有回过头。因为企业家情怀已经根植在我心中，我和其他企业家一直在推动着整个社会的繁荣和进步，我一直在从事着最有意义的工作。

10年的投资生涯

至2019年年底，我已经度过了10年的投资生涯。整个投资过程的艰辛远远超出正常人的想象。我在2014年的年报中写过这么一段话：

唉！给你讲个农夫的故事吧。一个农夫相信自己有能力让土地长出庄稼来，于是起早贪黑，辛勤劳作，不管风吹、雨打、日晒。他所做的一切都是为了掌握自己的命运。第三年，地里终于长出了一棵棵幼苗，它们虽然远没有农夫希望的那样翠绿和粗壮，但他还是非常满足。但灾难在第四年发生了，冰雹摧毁了一切。看着那片自己已耕耘了4年的土地，农夫的心里只剩下一样东西——苦涩的坚持。我就是那个农夫。

2013年，市场疯炒题材股，创业板暴涨82.8%，我持有的万科A股和贵州茅台股票连续下跌了13个月。我记得那时我常常在深夜2点多被憋醒，仿佛有一块巨石压在胸口，让我因窒息感而无法再次入睡。我投资了中国最好的公司，而市场竟残忍地让我在4年多的时间里颗粒无收。我已经没有心情讨论优秀企业的股价下跌是不是最好的投资机会了（事实证明，那的确是最完美的击球点）。有时我会看着小区门口回收废品的兄弟发呆：“瞧，我还不如他呢，他好歹每天还能赚点钱。”看看，市场把这个活得本就不容易的中年男人折磨成什么样子了！

但即使在最艰难的岁月，我也从未想过放弃，更没有想过回头。我知道，我已经没有退路了。7年手机生意的低回报和4年投资的低收益，已然让我身心疲惫。但内心深处始终有一种信念支撑着我，那就是我对家庭的责任感和对国家的信心。我想，如果一个国家始终以这种残忍的方式回报心怀理想的企业家，那么这个国家是没有前途和希望的。我相信中国是伟大的。我知道，我的家人不能没有我的肩膀，我的国家也不可能抛弃我。当然，我也知道自己绝对不能犯任何错误。只要我卖出万科和茅台的股票，我的一生就彻底完了。那绝不是我的风格。我曾经坚持长跑730天，也彻底戒掉了十几年的烟瘾，没有什么可以真正战胜我。我唯一要做的，就是耐心地等待。

当然，我不会幼稚到只用理想给自己鼓劲，我是一个实实在在的生意人。我知道万科和茅台做的是什么生意，那是远比我的手机生意棒得多的生意，这两家公司强劲的财务数据让我从不相信自己会成为失败者。

这10年间，我重仓打卡了万科、茅台、五粮液3家公司。虽然投资的艰辛远超想象，但投资结果同样让人鼓舞，甚至令我难以相信。在2010年年初，我决定开始投资生涯时，曾将在10年内赚取4倍收益作为自己追求的目标，而这相当于年复利回报率15%或年单利收益率20%，这是优秀基金经理的收益率标准。7年低收益的手机生意早已使我放弃不切实际的暴富幻想，我知道，日子要一天一天地过，钱要一点一点地赚。虽然谁也无法避免犯错误，但我们可以尽量在投资之前考虑到更多的风险，用相对保守的眼光评估投资决策。应该说，我们这10年干得非常好，这个国家也在我们经历了足够的磨难之后奖励了我们。如果不出意外，我们将收获超过10倍的收益。

价值投资者的人生价值

投资真是一件美妙无比的事情。我这样说，不光是因为喜欢投资，也因为投资确实可以给我带来很多收益。我们这个年纪的生意人早已习惯了节俭的生活，不会因为虚荣心而选择奢华的生活方式。但金钱对于我们的意义却是实实在在的：它使家庭财务状况得以改善，家庭抗风险能力增强，陪伴我们的家人可以过上相对舒适的生活；足够的金钱还可以使我们自由地选择生活方式，不用朝九晚五地打卡上下班，累了就休息一会儿，读书、看报表、散步、旅游、看风景，做喜欢做的事情，和喜欢的人在一起，不依附任何机构，也不用讨好任何人。这不是每个人都能拥有的幸运，而是我们用自己的投资能力换来的。

价值投资者与股票投机者有着本质的不同。价值投资者从做生意的角度来思考投资。但我40岁才理解了这一看似简单的道理。价值投资赋予了我无尽的力量，我将受益终生。我所有的智慧都来源于伟大的沃伦·巴菲特和查理·芒格，他们是我人生的灯塔，我未曾谋面的导师，指引着我的方向。他们彻彻底底地改变了我的生活，让我知道了自己的人生价值所在。

曾经有朋友问我：“马总，您天天在家鼓弄那些股票，真的很有意思吗？”是的，我们通过查看电脑里的大量财务数字来寻找财富，找出商业模式最好的生意，而后重仓买入并长期持有那些生意，这个过程充满乐趣。是奥马哈的两位“先知”告诉了我们赚钱的秘密，我也很愿意将学到的知识分享给朋友们。我并不想成为什么名人，也会在镁光灯下感到局促不安，但我想通过我们的故事告诉更多的年轻朋友，还有另一种干干净净的赚钱方法，还有另一种安安静静的生活方式。

我更愿意把我们对企业家精神的理解分享给朋友们。一个国家的伟大离不开商业的繁荣，而中国的美好未来需要依靠千千万万私营企业家和股票投资者的企业家精神来推动。

中华民族是一个拥有几千年历史的伟大民族，曾在巨大压力下展现出超乎寻常的忍耐力。每每想起那张徐州会战的老照片，我就会不禁热泪盈眶：一名年轻的中国士兵平静地看着战友在自己的身上捆绑着手榴弹，他稚嫩的脸上没有一丝恐惧，甚至没有即将赴死的激昂，他是那样坦然地选择了死亡。我想，当时这位年轻的军人可能什么都没有想，他只是想尽快炸掉对面的那辆日军坦克。他不能再让那辆坦克射杀自己的战友，他要用自己的生命换下那辆坦克！我知道，未来的投资旅程也不可能一帆风顺，但我们面对的狂风暴雨、礁石巨浪，和那位年轻军人比起来真的算不了什么。没有任何困难能够阻挡我们，每一次磨炼都只会让我们更加强大。我们爱中国，我们会将自己所有的财富都用于投资中国，用我们的行动投资中国。

我家的财富故事：投资中国，实现慢慢变富

张居营|雪球大V

雪球ID“闲来—坐s话投资”。2000年5月31日入市，其间走过不少弯路，曾痴迷技术研究8年之久而不得要领，2008年7月转型进行价值投资、长期投资，取得了较好的投资回报。多年来，借助网络平台，热衷投资分享，在博客、雪球上分享400余篇投资文章、200余篇企业分析资料帖子，影响了很多投资者：被人们亲切地称为“闲大”。他的很多文章被雪球的《今日话题》推荐，在网络上广泛流传，并被国内多家网络媒体、网络论坛、报刊转载。著有《慢慢变富》。

中国A股至今已经走过了近30个春秋，相较于西方发达国家成熟的资本市场，中国A股有限的历史可以证明两个观点：一是长期来看，股权资产是个人及家庭最值得配置的金融资产，因为优秀的股权资产长期可以完胜其他金融资产；二是尽管中国股市仍然存在着各种各样的体制性缺陷，然而长期来看，它从来没有“亏待”过任何一家真正优秀的企业，一家企业的长期投资回报总与其长期业绩成正相关。正是秉持着这样的观点，10多年来，我本着买入优秀企业股权资产，分享优秀企业累积式、复利式增长的态度，以年为时间单位，通过先后成功持有格力电器、贵州茅台、云南白药等少数优秀股票，实现了个人财富的成功“逆袭”，获得了令自己满意的投资回报。

投资要有国情观

今年中秋节，我回农村老家参加了侄子的婚礼，感慨良多。我在三兄弟中排行老大。我和老三通过高考来到了城市，并最终留在了城市，用老家人的话说，就是在外面“混事儿”。唯独老二生活在农村，一直没有离开庄稼地，我这个结婚的侄子就是老二的儿子。

很多人可能会认为，没有离开庄稼地的老二家庭经济状况应该一般，然而事实上恰恰相反，老二不仅在我们三兄弟中经济实力最强（若干年前我与老三在城市买房，都曾向老二借了一大笔钱），而且在当地也算得上是有些名气的有钱人。当年，我们三兄弟中唯独老二不喜欢上学，所以中学毕业以后，他就做起了生意。刚开始卖冰棍，后来还倒卖过农药、化肥，得到的第一桶金则来自废旧电线电缆回收。当时老家的乡镇企业比较发达，成立了好几家电线电缆厂，老二通过废品回收赚了个盆满钵满。后来他自己开办了一个小工厂，近几年还承租了两千亩左右的土地，办起了农场。不过，虽然老二的经济实力不差，但他并不是什么农民企业家，在我眼里，充其量只是个“土豪”而已。

然而，既然称得上“土豪”，孩子的婚礼自然不同于普通人家。而且，老二的性格豪爽，喜爱交友，所以婚礼的排场很大也在我的预料之中。然而，侄子婚礼的规模还是大到令我不禁咋舌！单是大宴宾客就持续了好几天，而且大半个村家家有人来赴宴（村子不大，是个典型的中国北方平原上的普通农村，目前村里有几百人）。婚礼先是在村里举办，然后转移到了镇上的婚庆礼堂，还聘有婚庆公司，讲究程度一点儿也不亚于我们这些所谓的城里人。

借参加侄子婚礼的机会，我也与儿时的伙伴们一起开怀畅饮。席间，他们感叹最多的就是过去几十年生活的巨大变化，今天这样有吃有喝的日子，过去真的做梦也想不到。当然，他们也有焦虑，比如担忧农村人口越来越少，青壮年劳动力大多外出打工，平时留守在家的多是老人与孩子；又比如农村男孩结婚越来越难，女方可能不仅要求男方家里有房、有车，还要求必须在城里也有房等。在与儿时伙伴们推杯换盏之时，根据这些年与社会各阶层接触所积累的经验，我敏感地察觉到，原来在农村老家生活着这么一群人，他们最能从中国改革开放几十年来发生的天翻地覆的变化中获得满足，尽管他们心中也有些许焦虑。同时，我也感觉到，中国的工业化、城镇化进程在改变着中国农村的面貌，也改变着农村人的观念。

投资者有一个“职业习惯”，见人见事，总是难免要将其与投资联系起来思考。比如，我曾提出投资要有国情观，就是要深入、全面地了解中国国情。然而，若想深入、全面地了解国情，仅关注北上广深等大城市的高楼大厦、灯红酒绿就够了吗？显然不够，至少是片面的，因为中国虽然幅员辽阔、人口众多，但大部分的土地和人口还是在农村，唯有广大农村发生深刻变化，中国的现代化才可能彻底、全面实现。老二的生活水平固然高于一般百姓，但我的老家也只是中国广大农村地区的一个小小的缩影，可能无法代表中国农村的全貌，何况这些年中国农村的发展并非尽善尽美。然而毫无疑问的是，改革开放40年多来，最早开始改革的是农村（家庭联产承包责任制），最早发生深刻变化的也是农村，比如，当年乡镇企业的异军突起开启了中国工业革命波澜壮阔的美丽画卷。实际上，中国的一些上市公司就是由当年的乡镇企业发展壮大而来的，它们中的一些还成了行业的垄断寡头。可以说，中国的改革开放同样走的是“农村包围城市”，进而全面深化、全面推进的道路。

历史不能假设，但假设中国农村没有经历过近几十年的改革开放，当年乡镇企业的异军突起未曾发生，老二这样的农民又何谈“第一桶金”，当年的农村剩余劳动力又如何从土地的“束缚”中解放出来，实现消化与转移，进而通过打工等手段挣钱，过上今天的富裕生活呢？时也，运也，个人和家庭的生活变迁其实始终与国家的命运、时代的变迁紧密联系在一起。

当然，老二和我儿时的伙伴自然不会有这么多的联想。在他们看来，老二无疑是一个“能人”（在老家人的言谈中，他的能力远超像我这样在外面“混事儿”的人），老二自己也很享受这些赞赏与羡慕的眼光。

股市让普通人实现慢慢变富

我是“60后”，我这个年龄段的人幸运地经历了中国40多年改革开放的全过程。

在国家恢复高考制度的第五年，我终于如愿以偿地考上了大学。在那个年代，在我们这个地方，别说考上大学，就连考上中专，实现从农业户口向非农业户口的“逆袭”，都是人生的转折点，是十分令人羡慕的事情。

那时的大学生被称为“天之骄子”。我清晰地记得，上大学时，老师曾谆谆告诫我们，8个农民才能养活1个大学生。所以同学们都很珍惜大学4年的美好时光，认真学习，以便将来一展抱负。

幸运的是，那时考上大学就等于有了“铁饭碗”，因为当时国家正在用人之际，大学生毕业后会由国家统一安排分配，我们自己也没有什么选择的余地，于是大家都顺利地进入了体制内“混事儿”。然而，当市场经济的大潮滚滚而来之时，体制内的人看到一些体制外的人的钱包慢慢鼓了起来，又有几个人能不怦然心动呢？甚至当我与留守农村老家的老二相比时，我的内心也曾感到有些落寞：论知识水平，我确实比老二高，但我买房时还是需要向他借钱。然而，毕竟能像马云一样勇敢地跳出体制、自主创业的人还是少数，大多数人还是选择了在体制内过撑不着、饿不死的日子。但“君子耻于言利”的时代已经一去不复返了，所以在我2000年跌跌撞撞地闯入股市，并经历过几次“呛水”之后，我终于明白，原来股市是普通人实现慢慢变富的一个可能的通道。

《穷查理宝典》一书中芒格家族财产管理者李录所写的中文版序言中的一段话曾经带给我深深的震撼，在某种程度上打开了我人生的另一扇窗：

查理是一个完全凭借智慧取得成功的人，这对于中国的读书人来讲无疑是一个令人振奋的例子。他的成功完全靠投资，而投资的成功又完全靠自我修养和学习，这与我们在当今社会上所看到的权钱交易、潜规则、商业欺诈、造假等毫无关系。作为一个正直善良的人，他用最干净的方法，充分运用自己的智慧，取得了这个商业社会中的巨大成功。在市场经济下的今天，满怀士大夫情怀的中国读书人是否也可以通过学习与自我修养的锻炼，同样取得世俗社会的成功并实现自身的价值及帮助他人的理想呢？

请注意其中的关键之处：（1）靠自我修养与学习取得成功；（2）用最干净的方法和自己的智慧取得成功。那么，这条路在中国股市是否走得通？经过在股市的摸索与实践，我认为这条路完全走得通，并且更为关键的是，这条路原来一点儿也不拥挤！

中国A股至今已经走过了近30个春秋，相较于西方发达国家成熟的资本市场，中国A股有限的历史同样可以证明两个观点：一是长期来看，股权资产是个人及家庭最值得配置的金融资产，因为优秀的股权资产长期可以完胜其他金融资产；二是尽管中国股市仍然存在着各种各样的体制性缺陷，然而长期来看，它从来没有“亏待”过任何一家真正优秀的企业，一家企业的长期投资回报总与其长期业绩成正相关。这两个观点得到了大量数据的支持与佐证。

正是秉持着这样的观点，10多年来，我本着买入优秀企业股权资产，分享优秀企业累积式、复利式增长的态度，以年为时间单位，通过先后成功持有格力电器、贵州茅台、云南白药、天士力、东阿阿胶、复星医药、双汇发展、通策医疗、爱尔眼科等少数优秀股票（其中有的我目前仍在持有，有的已经卖出），实现了个人财富的成功“逆袭”，获得了令自己满意的投资回报。

不仅如此，2014年我女儿结婚时，我还将50万元的股票资产作为嫁妆陪送给了女儿，并在新浪博客、雪球、微信公众号等平台上公开分享了我对这个账户的操作。到目前为止，这个账户通过成功持有贵州茅台、通策医疗、格力电器、东阿阿胶、同仁堂等股票（同仁堂股票已卖出），已经达成了超过183万元的总资产上涨幅度，在几年的时间里实现了超出我预期的大于30%的年复合增长率（未来这个数字会有所下降）。当我的外孙女出生时，我还鼓励全家为外孙女建立了股票账户。我的目的是通过我家三代人的股票账户，去分享未来中国优秀企业的成长成果。而且我相信，我家三代人的股票资产一定会随着这些优秀企业累积式、复利式的增长而增长。

我深知，人生的意义并不全在于金钱。然而现实的情况是，我们唯有实现一定的财富积累，才能获得一种人生的宁静感。在此基础上，我们才有资格和能力再言其他。

当然，我的成功也与国运紧密联系在一起。试想一下，如果当年没有恢复高考，我能实现人生的第一次“逆袭”吗？如果没有中国资本市场的发展，我能实现个人财富的成功“逆袭”吗？自然不能。因此，一个人的成功固然与其主观能力有关，但更与国运有关。特别是高考与股市，我认为对于普通人来讲，这两者是人生中难得的相对公平的地方，为我们实现人生“逆袭”提供了较为公平的通道。我的幸运就是抓住了这两个通道。

当前我们所处的时代是网络时代，网络时代使我们不仅能尽情地享受网络红利，还能通过网络分享自己的投资见解与主张。这些年来，我一边研究投资，一边笔耕不辍，写下大量有关投资与企业分析的文章，发布在网上，还于2015年出版了电子书《给业余投资者的10条军规》，于2019年上半年出版了纸质书《慢慢变富》。我国的知识阶层一向提倡“立德、立功、立言”，如果出书算是“立言”，我认为，它确实带给了我人生的另一种成就感。同时，从某种程度上讲，网络时代是一种“庶民的胜利”，如果没有当今的网络世界，我还能成为很多粉丝眼中的“大V”（毕竟我本质上也只是一个普通投资者）并著书立说吗？显然不可能。我获得的一切都仰赖国运和时运。

大胆、坚定地投资中国

当前中国的价值投资者大多将巴菲特奉为崇拜对象。的确，巴菲特以自己60多年的投资实践，向世人展现了价值投资的魅力，展示了复利这一世界财富奇迹。巴菲特在总结自己的成功时，总会说自己很庆幸出生在美国，并且任何人都不可能通过做空自己的国家来赚钱。

巴菲特的说法很有道理。试想一下，如果他出生在一个落后的非洲小国，还会取得今天令世人景仰的投资成绩吗？如果他始终信奉“美国崩溃论”，还会取得如此令人艳羡的投资回报吗？显然不可能。虽然在财富积累方面，我们普通人无法超越巴菲特，我们的财富与他相比也只能算是九牛一毛，但是我们可以很有底气地说，很庆幸我们生活在伟大的中国，并且谁也不可能通过做空中国来赚钱。我家的财富故事也能充分证明这一观点。

投资需要预期未来。今天，我们已经处在新时代，站在了新的历史方位，那么未来的发展又会如何？在这里，我仍然按照投资人的职业习惯来考虑与分析，将这个问题变为：如果把中华民族看作一家大企业，这只“大牛股”“长牛股”目前正处于什么样的历史节点呢？综合各种因素判断，它正处于“右侧”的向上攀升时期。此时我们不大胆、坚定地投资中国，还待何时？

在我看来，中华民族的“长牛”基因表现在以下6个方面。

第一，历史“筑底”早已完成。中华文明上下五千年，未曾彻底中断过，可谓一只地地道道的“长牛股”。历史上，这只“长牛股”一直在世界民族之林中占据着重要地位，并在唐宋时期达到了高峰，只是明朝中后期以后，由于封建制度的没落与长期的闭关锁国政策，从1840年鸦片战争到1949年，中华民族陷入外敌入侵、山河破碎、民不聊生的悲惨局面，可谓跌落到了历史低谷。然而，正是在这个黑暗的历史时期，无数仁人志士前赴后继，为了寻求中华民族的独立与复兴，做出了令我们后人难以想象的巨大牺牲。1949年，以中华人民共和国成立为标志，我们推翻了封建主义、帝国主义、官僚资本主义三座大山，中国人民从此站立起来了！历史的“筑底”就此已经完成，中国人民进入了从站起来到富起来、强起来的新的历史时期。

第二，中国成功地从农业文明走向了工业文明，且目前正处于工业化、城镇化中后期的中高速发展阶段。纵观人类发展史，在农业文明阶段，由于生产力水平低下，国家经济总量的增长始终会受到一个天花板的限制；而进入工业文明阶段后，累积式、复利式的发展就会不断地将天花板打破。近代西方国家之所以领先我们，主要就是因为它们率先进入了工业文明阶段。

当坚船利炮野蛮地轰开中国的大门，无数仁人志士也在探索着中国的工业文明发展道路，但是近代的很多探索都失败了。从新中国成立后到改革开放前这段时期，中国建立起了工业革命的经济和社会基础。改革开放时期，中国走的同样是一条“农村包围城市”的发展道路：乡镇企业异军突起，大量农村剩余劳动力转移，随后城市国企进行改革，沿海开放等一系列组合措施得以实施，中国终于探索出了一条走向工业革命、实现工业文明的发展道路。中国用几十年的时间完成了西方发达国家几百年才得以完成的工业化进程，将看似不可能的事变成了可能。如今，中国已经是全世界唯一一个拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。与之相匹配，还不断建立和完善了堪称世界领先水平的道路交通系统等基础设施体系，以及较为完备的市场政策和法律体系等。对于中国强势崛起的历史和中国工业革命的伟大成就，文一教授在《伟大的中国工业革命》一书中进行了深刻有力的解读和分析。这本书能使我们充满正能量，更有底气和勇气去投资中国。

根据《21世纪资本论》中的数据，整个18世纪，全球人均产值的增长依然约等于0，直到19世纪才开始提高，直到20世纪才真正成为普遍现象。1950—1990年，全球人均产值年增长率超过2%，主要增长来自欧洲国家；1990—2012年，全球人均产值年增长率仍然超过2%，主要增长来自亚洲国家，尤其是中国（这一时期，中国的经济年增长率超过9%，这是前所未有的高水平）。目前，中国经济对世界的贡献已经超过30%，中国已经成为世界第二大经济体，未来必将成为世界第一大经济体。不过，虽然中国发展已经进入新常态，但仍然处于中高速发展阶段。《21世纪资本论》的作者研究了从古代到2100年全球总产值的增长率，并根据数据乐观地预测，2050年，中国人均产值将接近最发达国家的水平。我们可以大胆地推测，从现在起至2050年，一定是投资中国的最佳历史时期。

第三，战略发展格局十分清晰。我国提出了“两个一百年”的奋斗目标，它与实现中华民族复兴的伟大中国梦一样，已经成为引领中国前行的时代号召。

第四，强大的政府是国家发展强有力的领导力量。中国是一个内部差异很大的大国，若想实现独立发展和民族复兴，必须由一个强有力的政府来进行领导，不然，国家各方面力量只会是一盘散沙，无法形成合力，实现伟大的中国梦也会变成一句空话。历史的经验和教训已经充分证明了这一点。

第五，优秀的传统文化培育了无数国家发展的推动者。自古以来，中国的士大夫阶层就拥有“正心，修身，齐家，治国，平天下”的文化传承，广大的知识阶层更有着“兼济天下”的奉献情怀；中国的百姓一向拥有吃苦耐劳、勤奋节俭的传统美德，并且为了培养下一代，做出多大牺牲也在所不辞。

以我的母亲为例，她没上过学，但是非常重视我们三兄弟的学业，用她的话说就是“砸锅卖铁也要供你们上学”。母亲78岁时还种着10多亩田地，尽管现在她可以雇人耕种和收割，但每到农忙季节，她还是会清晨4点多就起床干农活。从我母亲身上，我能看到中国劳动人民的诸多优秀品质！

毛主席说过：“中国的命运一经操在人民自己的手里，中国就将如太阳升起在东方那样，以自己的辉煌的光焰普照大地。”对此，我深信不疑。

第六，中国正在拥有越来越多的优质资产。目前，除了在海外上市的企业，中国A股上市企业已超过3600家。虽然投资者时常感叹优质股权资产稀少，而且上市企业存在隐瞒和欺骗行为，但是不可否认的是，经过40多年的改革开放，很多行业都涌现出了一些龙头企业，随着竞争格局逐步稳定，这些优秀企业已经进入利润收割期，并且对于我们普通人而言也不再难以识别，例如：食品饮料板块的优质股票有贵州茅台、五粮液、泸州老窖、海天味业、伊利股份；制造业板块的优质股票有格力电器、美的集团、福耀玻璃；医药板块的优质股票有恒瑞医药、复星医药；医疗服务板块的优质股票有爱尔眼科、通策医疗；中医药板块的优质股票有云南白药、片仔癀、同仁堂、白云山、东阿阿胶；金融板块的优质股票有中国平安；互联网板块的优质股票有腾讯控股、阿里巴巴；等等。这些优质资产中既有传统的，也有新兴的。可以预期，随着中华民族这个“大企业”变得枝繁叶茂，未来将有更多新兴优质资产不断从竞争中涌现出来。普通投资者只要在自己的能力圈中精选出少数几家企业，并且耐心持有（当然，要在合理或低估的价格下买入），就足以分享中国未来的增长了。

对中华民族这个“大企业”的解读与分析远不止这些，而且每个人都可以拥有不同的解读与分析。

如今，当我站在中国960万平方千米的广袤土地上，吸收着中华民族在漫长的奋斗过程中积累的文化养分，感受着中国14亿人聚合而成的磅礴之力，作为一个中国人，作为一个普普通通的投资者，我内心对投资中国和分享中国未来的财富成果，从来都是底气十足、信心十足。道理再浅显不过：不“做多”中国，难道要“做空”中国吗？

尽管未来的发展未必会一帆风顺，甚至还可能遭受外部因素的扰动，但是“青山遮不住，毕竟东流去”，唯有投资中国，我们才能听到财富的声音，过去是如此，将来必然还是如此。

市场篇　A股向上的趋势是确定的

A股市场向上的趋势是确定的

李迅雷|中泰证券首席经济学家

长期从事金融研究，曾任国泰君安证券研究所所长，海通证券副总裁兼首席经济学家。现为中泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长。

谈到中国经济优势，李迅雷表现得坚定又不失客观：“中国人勤劳、爱财、能吃苦，有什么理由不做多中国呢？其他国家的发展都慢下来了，中国也慢下来了，但是中国发展的相对速度仍然遥遥领先。”

谈到所谓的“韭菜”，李迅雷调侃道：“其实不应该称他们为‘韭菜’，确切地说应该是‘飞蛾’，赚不到钱，很大程度上就因为一次次地飞蛾扑火。”那么到底该如何做多中国？李迅雷提醒道：“要认清结构性机会，千万不要简单粗暴地买入。”

雪球：2019年，全球掀起了降息潮，经济出现下行压力，不过您曾提到，您仍然对中国经济拔得头筹有信心，能否具体谈谈您的看法？在中国经济新常态的形势下，您认为国内经济增长的新动能主要来自哪几个方面？

李迅雷：用数据解释或许更有说服力。2019年上半年，中国经济增长6.3%，增速在世界主要经济体中位居第一。目前世界上经济增速较快的大多是发展中国家，如印度、越南等，中国在发展中国家中仍然领先。此外，中国GDP增长速度约为全球整体水平的两倍。当然，单纯就增速而言，中国经济确实在下行，但中国经济的增量对全球GDP贡献仍然超过30%。中国经济增速下降的确对全球经济造成了一定影响，但在全球经济下行的大环境下，对比数据可知，中国经济依然跑得相对较快，所以中国经济仍然可能拔得头筹。

当下国内经济增长的新动能主要来自科技进步，如信息技术、人工智能、航空航天、生物技术、光电、新能源、新材料等新兴产业的发展。当然，从另一个角度看，消费对国内经济增长的贡献比投资和出口更大。投资、出口、消费这“三驾马车”的增速其实也都在下行，但是消费下行的速度更慢，所以消费对GDP的贡献率相对增加了，这也是我看好大消费的理由。

雪球：近期央行降准政策已经落地实施，您认为本次降准为何在这个时间节点进行，释放了什么信号？您对之后的货币政策还有哪些预期？

李迅雷：降准体现了实体经济的下行压力，其目的是降低融资成本，保持合理和充足的流动性，使经济能够保持平稳运行。但社会信用环境整体上仍然比较紧张，如果要放松社会信用环境，除了要降低融资成本，还要让大家看到赚钱的机会。我认为，接下来央行仍有降准空间，降息的可能性依然比较大。从全球环境来看，不管是美国、澳大利亚、欧盟等发达国家和地区，还是印度等发展中国家，都掀起了降息潮，中国同样也有降息的可能性。但是需要说明的是，降息已经很少像过去那样直接降低存贷款基准利率，而是主要通过央行公开市场操作，比如中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，简写为MLF）等工具，来降低贷款基础利率（Loan Prime Rate，简写为LPR）。

雪球：您从事证券市场研究多年，能否结合自身经验谈谈国内证券市场在制度改革、投资者结构以及投资理念方面有哪些改变与进步？

李迅雷：A股市场进步巨大，体现在4个方面。

第一，从市场结构来看，过去A股主要是散户市场，而现在机构占比越来越大；尤其是2017年以后，外资持股规模已经超过国内公募基金中股票型基金资产的总规模，并且还在快速增长。这是由于近几年国内市场实行金融开放政策，A股被纳入明晟指数，股市的国际化程度在逐步提高。

第二，从资本市场的制度建设来看，目前科创板实行注册制和严格的退市机制，这是制度改革的重要体现。当然，资本市场制度创新的进程将继续加快。

第三，从资本市场的基础设施建设来看，以《中华人民共和国证券法》为代表的法律法规的修订也在逐步推进。另外，深港通、沪港通、沪伦通等机制的建立，也将有助于多层次的资本市场的发展和成熟。

第四，从投资理念来看，估值体系反映了A股市场投资理念的转变。过去，业绩差的企业的估值更高，市盈率更高；而现在，市值小、业绩差的中小企业的估值水平明显在调整下行，估值体系正在从扭曲中修复。另外，过去A股投机性比较强，换手率高；而现在，换手率在逐渐下行，市场波动性降低。从数据上看，2017年以来，代表大盘绩优股的沪深300指数的波动性和换手率水平已经逐渐向美股靠拢：当前沪深300指数月收益率的波动率仅为6%；换手率更是呈现明显的长期下行趋势，2013年，沪深300指数的换手率曾高逾3%，而当前仅为0.32%。

雪球：最近国内金融开放再出新举措，外汇局取消QFII和RQFII额度限制，加上A股在国际指数中的权重不断提高，您认为外资持续加大流入会给A股市场带来哪些变化？

李迅雷：目前，外资已成为A股市场重要的增量资金。外资金融机构的进入带来了坚持长期投资的价值投资理念，它们的投资配置多集中于大消费类和科技类，这对市场投资是一种良好的引导和示范。同时，外资金融机构的投资行为及其对合规的要求等也将促进A股市场监管制度的改革和完善。而对于取消QFII和RQFII额度限制，并不意味着外资会大量流入，外资的流通仍以通过港股通为主，因为这样更加对等和便捷，而额度管理对外资来说，实际上存在资金进来容易出去难的问题。

雪球：2019年5月，您提到A股“慢牛”正在形成。您现在是否仍然坚持这个观点？

李迅雷：首先，我一直强调“结构性牛市”概念，是因为A股的估值体系存在扭曲，总体上看，大市值股票被低估，中小市值股票被高估。其次，我认为市场表现会比预期稍弱，这主要是因为中美贸易摩擦等问题造成的外需减少。而且美国、日本、欧盟等国家和地区，以及全球的经济增速也都比预期慢。最后，中国经济仍然处于比较漫长的结构调整和转型过程中。总体来说，A股市场向上的趋势是确定的，但不会出现大牛市。投资者不要因为短期的市场调整而失去信心。我认为，在今后较长的一段时间里，股市还是会更多地向人们呈现结构性机会。对于业绩良好、经营规范的头部企业，这是值得重视的。

以白马股“爆雷”为例，我认为这一事件的爆发能带来一定好处。因为这些“爆雷”的企业本身肯定存在一些问题，如经营不规范和信息披露不充分，所以“爆雷”就像是潮水退去，裸泳的企业纷纷浮现。这些有问题的企业暴露得越多越好，随着这一净化过程的展开，投资者的风险也会越来越小。例如，从2016年至今，我国上市企业数量少于在美国纳斯达克上市的企业数量，606家上市企业退市，而A股有15家企业退市。

至于白马股，我认为，从基本层面解释，“白马”指信息披露充分，投资者能对其进行客观的认识。不能满足该条件的股票不应该叫“白马股”，更应该叫“黑马股”。

雪球：您看好哪些细分行业或板块？

李迅雷：整体上，我看好大消费板块。大消费一般包含家电、汽车、医药保健、食品饮料、文化娱乐、休闲等消费。以家电行业为例，实际上，家电的社会需求有限，但该行业的集中度在提高，所以虽然我对家电行业不太乐观，但依然看好行业内的龙头企业。汽车行业也是如此，不过除了关注龙头企业外，就行业结构而言，新能源汽车的发展会更快。

对于传统产业中的周期股，我认为如果估值偏低，仍然可以配置，因为中国的基础设施与发达国家比还是相对落后，需要更多投资。当前，我国经济处在调整期，需要增长动能。国家对房地产行业进行了严格的控制，这样一来，在制造业投资领域、房地产投资领域和基建投资领域中，一旦房地产投资下行幅度过大，国家必然会拉动基建投资，这会给基建投资带来一定机会。另外，从长期趋势的角度看，中国基建投资不可能出现走势非常低迷的情况。

在房地产投资方面，政府对“房住不炒”的态度非常坚决。国家希望房地产行业能够平稳发展，不希望房价大起大落，故不要过于悲观地看待房地产行业，政策出台的目的就是稳定杠杆，限制提升，降低房地产行业在中国经济中的占比。目前，房地产行业在中国经济中占比过高，约占1/3，如果能将这个比重降低，那么金融风险就会下降。

雪球：您曾在演讲中提到，目前，无论行业还是企业都表现出了一种分化趋势，尤其是企业。您曾提出抓大放小的理念，您认为对于一般性的投资，哪些类型的企业会有确定性的机会？

李迅雷：我认为，大企业的机会比较大，确切地说应该是行业头部企业，而不仅限于行业龙头企业。在宏观层面，中国经济正在进入一个存量经济主导的时代，经济的结构性特征会越来越明显，这也将使市场份额向头部企业集中，经济总量向都市圈集中，新旧动能转换导致行业和企业出现结构分化。过去，我国以增量经济为主，小企业的机会更多，现在进入了分化时代，更多的确定性机会来自头部企业。

雪球：您能否从投资工具和理念的角度，对普通的个人投资者提出一些建议？怎样避免被“割韭菜”？

李迅雷：我对个人投资者有4个建议。

第一，抓大放小。“韭菜”们大多热衷于炒作一些小市值企业的股票。其实，在股票投资中，我们应该买入市值排名前50%的企业的股票。

第二，不要频繁交易。“韭菜”这个称呼并不准确，我认为更确切地说应该是“飞蛾”。韭菜被割是被动的，但是在A股市场中，很多投资者无法获得收益，主要还是因为频繁换股，一次次地追涨杀跌、飞蛾扑火。交易过于频繁会承受很大的风险。

第三，不要过分追求赚取买卖股票的差价。投资者作为股东，应该带着对分红的期待去投资，更多地考量企业的股息率，这样才是理性的。

第四，对一些普通的个人投资者来说，如果投资专业知识不足，买入一些ETF也是一种好的投资策略，比如，看好消费板块，就可以买入消费类ETF。和个股相比，投资ETF能起到分散风险的作用，同时交易成本比较低，流动性比较强。另一个简单的方法是关注明晟指数中与A股相关的产品及其成分股。

雪球：在大类资产配置方面，您有一个经典观点：“多年以前大家要买自己买不起的东西，现在则要投资自己买不到的东西。”那么除了股票，您认为现阶段还应该配置哪些资产？

李迅雷：在大类资产配置方面，现阶段利率仍有下行空间，可以配置利率债；另外，面对经济下行压力，全球经济都处于低增长、高波动的状态，投资者可以选择配置避险工具，比如黄金。但对于投资性房产，我还是坚持减持的观点。

雪球：请结合全球资产价值走势，谈谈您对投资中国的理解。您认为当前是投资中国的最佳时机吗？

李迅雷：中国经济有以下4个主要的竞争优势。

第一，从数据上看，尽管全球经济普遍下行，但横向比较，中国经济的增速仍然是最快的。

第二，中国经济的稳定性更高。比如，机构投资者一般不会像个人投资者那样关注股价涨跌，而会关注股票的波动性。相比中国经济，美国、日本、印度、欧洲等国家和地区的经济波动更大，过去20年，它们几乎都出现过经济负增长，但是中国经济的增速从未跌破5%。所以中国经济的波动性较小，值得投资。

第三，中国经济的抗风险能力更强。这是因为我们存在制度优势，经济调控能力比较强。其实，在全球经济高增长的背景下，这个优势并不明显，但在经济下行的时候，它就会凸显出来，因为这时的经济更需要有形之手。那么，为什么我国的有形之手能够发挥作用？因为我国政府资产规模较大，资产负债表数据情况较好，从而具有较强的调控能力。

第四，中国经济具有明显的文化优势。为何全球前三大经济体中有两个都在东亚？为何第二次世界大战之后经济成功转型的两个国家都在东亚？说明儒家文化对经济发展而言是一种优势。比如，中国人更勤劳、更爱财、更能吃苦，我认为这些特点能够帮助中国克服经济发展的各种困难。

至于当前是不是投资中国的好时机，我认为没有绝对的答案。现在某些蓝筹股的估值水平相对较低，但我不敢断言这就是千载难逢的好时机，毕竟A股曾经跌破2500点。机会永远是一个相对概念。另外，我认为不需要投资中国的各类资产，而应认清结构性机会。中小市值股票的调整将会继续，而且调整力度有可能超出人们的预期，一些业绩差、经营不规范的企业未来或许将惨不忍睹。所以投资中国并不是简单粗暴地买入，还要明辨结构调整带来的投资机会。

真正热爱中国核心资产的人会受益

李大霄|英大证券首席经济学家

一个曾经拥有深圳证券交易所1号股东代码的老股民，一个36年来早起晚睡、不休年假的证券经营机构首席经济学家，一个自称以股市为生的人，一个面对嘲笑和质疑仍然一如既往敢于预测的分析师。

“炒股不识李大霄，纵使高手也枉然。”李大霄是中国股市的“第一网红”。他有着众多个性鲜明的标签：钻石底、牛市旗手、地球顶、婴儿底、蓝筹底、少年牛等。

李大霄是中国最敢于呐喊、音量最大的股市预言家，但A股剧烈的市场波动往往会与他的预言碰撞出强烈的火花，也让他成了A股投资领域最有争议性的人物。

2012年，上证指数跌到2134点，李大霄提出了“钻石底”概念，结果股市继续走低，跌至1849点，李大霄被股民痛骂；2015年，上证指数超过4000点，李大霄抛出“地球顶”概念提示风险，然而股市疯狂上涨至5178点，李大霄被股民嘲笑。不喜欢他的人戏称他为“股市反指”，喜欢他的人则称他为“股市良心”。

当然，还有他现在最喜欢的“爱国牛”宣言：爱国牛到了！真正从心底热爱祖国的人才会受益！真正热爱中国核心资产的人才会受益！一切虚假、光说不练的人都享受不到成果。中国经济和股市长期向上，只要以正确的理念和策略坚持做多，复利何愁？

雪球：您是曾经拥有深圳证券交易所1号股东代码的中国第一批股民。请问是什么驱使您从事证券行业的相关工作的？

李大霄：是内心的冲动，我注定从事这个行业。我对投资的热情从未局限于某个特定时期，我每天都有这样的热情，这也是我和其他人不一样的地方。其实每个人的存在都有自己的意义和理由，而我就是为股市而生的，我存在的意义就是为股市而奋斗。

雪球：您认为中国资本市场经过20年的发展，取得了哪些值得骄傲的成果？

李大霄：首先，A股得到了发展壮大。从规模上说，中国资本市场从零开始发展为如今排名全球第二，只用了短短29年时间，这在历史上是惊人的，甚至可以说是奇迹般的发展速度。

其次，中国发展了1.5亿投资者，这一规模在全球也是绝无仅有的。另外，A股市场超过半数的投资者受教育程度都在高中以下，这个现象需要我们深入思考。

除了多年来取得的进步及成果，我们也可以看到，A股市场的高速发展及其五六十万亿元的市值，其实是靠普通投资者一分钱一分钱地撑起来的，基金管理企业的资金来自普通投资者，投资A股的养老金也来自普通投资者。

很多人没有经过证券知识教育就进入了市场。我呼吁国民教育从现在开始，致力于使中国1.5亿投资者的后继者在接受证券知识教育后再进入市场，以避免更多伤害。

雪球：所以投资是很有风险的行业？

李大霄：正如我刚才所说，这些年来，中国资本市场取得了非常多的成果，这是毋庸置疑的。但即便在雪球这种专业投资者聚集之处，当2018年我对大家说底部区域到了的时候，还是会有质疑的声音。很多东西是仁者见仁的。

雪球：2018年下半年，股市比较低迷，A股跌至2440点，所以当您在雪球嘉年华上喊出“底部区域到了”的时候，全场欢呼起来。那个时候市场非常需要那种声音。

李大霄：其实欢呼有，嘲笑也有的。

雪球：股市不断地涨涨跌跌，一定会产生很多的观点碰撞，当反对的声音出现，您是如何调整自己的心态的？

李大霄：在2018年的雪球嘉年华上，我是全场最坚定的看多者，现在看来，我的想法确实是正确的。同样，我现在看好市场，提出了“爱国牛”等观点，也受到了很多的质疑、嘲笑、谩骂、威胁、恐吓等。但是，是什么坚定了我的信念，使我不受这些行为影响？那就是时间，我坚信一段时间过后，一切都会得到验证。股票市场不像艺术界，比如，凡·高的作品是在他去世之后才得到世人认同的；股票市场是浓缩的人生，对股票的预测能够很快地得到验证。

雪球：所以您不会受外界影响，之后会一如既往地发表自己的观点？

李大霄：是的，因为我坚信很多观点很快就能得到验证，而且我的预测已经成功过多次。比如，2015年的股市表现证明“地球顶”和“婴儿底”是正确的预测。我相信20年、30年后，会有更多预测得到证实。

雪球：您提出的“爱国牛”与目前“投资中国”的声音不谋而合。请问您提出这一观点的理由是什么？

李大霄：巴菲特先生教导我们，任何人都不能通过做空自己的国家来赚钱。这是投资中一个基础的要点。而且，当你身在祖国时，用资金做空自己的国家确实比较难，除非你将资金全部转移出去。

中国的经济增长占全球经济增长的30%，几乎是后者的主要动力。具体来看，2019年上半年，中国GDP增长6.3%，而其他主要经济体大多处于零增长或低增长的状态。

为什么要提出“爱国牛”？让我们一起梳理一下我国资本市场的优势。目前，我国资本市场有市盈率为10倍的上证50指数，市盈率为12倍的沪深300指数和市盈率为13倍的上证指数，与全球几个主要市场相比是低估的，这是客观事实。然而，我们正面临着外资大规模涌入的初级阶段，增量不断进场，抢先配置了大量优质资产。另外，我国的经济增速、股票低估程度、外资流入速度、股票质量等，在全球市场中都处在前列。

其实，很多人身处国内，可能感受不到国内资产的优质程度及其带来的好处，特别是一些有偏见的人，他们会觉得国外的任何东西都比国内的好，股票也不例外。但是国内资产确实在全球范围内都属于比较优质的资产，这种优质只有热爱自己国家的人才能感受到，只有满心地去拥抱它，真心地爱它，才能真正理解其价值。

雪球：您认为这次的“爱国牛”能否超过2015年的高点5178点？

李大霄：很多股票都创造了历史新高，很多核心资产早已超过2015年的高点。一些投资者抱着“黑五类股”（小盘股、次新股、垃圾股、题材股和伪成长股）等不良资产不停地抱怨，然而优秀投资者拥抱的核心资产不但超过了2015年的高点，甚至有的已经超过了6124点的高点。

雪球：目前很多优质蓝筹股屡创新高，您认为现在还适合买入此类核心资产吗？

李大霄：这需要参考每个人的投资时长来考虑。当然，最好的投资时点是2018年雪球嘉年华前后，当时是第五轮牛市的起点。

很多核心资产已经翻倍，现在买入到底合不合适？我认为仍然可以买入，只不过要付高出一倍的代价。毕竟根据这类核心资产20%或15%的年增长率来计算，8个月后买入和2018年年初买入相比，要差5年的时间。

雪球：目前，除了优质蓝筹股，高科技成长股也受到了资金的热炒，您认为这是否矛盾？

李大霄：两者其实不矛盾。核心资产是价值投资的主线，科技股则是成长股的主线。这条主线的发展情况如何？现在，全球的主流资产，如已经回到8000点的纳斯达克综合指数，主要依靠科技股推动，这些科技股都是相关行业全球范围内的龙头，如BAT（百度、腾讯、阿里巴巴）、亚马逊、谷歌、微软、苹果等。也就是说，科技龙头其实推动着全球股票价格指数的上扬。

未来，在我国科技股的狂潮中，哪些资产能够持续产生收益？我认为只有龙头才能持续，如阿里巴巴、腾讯、未上市的华为等，我相信它们具有持续性。

不过，很多概念股、跟风股能否持续，要看它们未来能否成长为参天大树，如果长不起来，就只是昙花一现。更可能的情况是众星捧月，比如阿里巴巴、腾讯等被当作“月亮”捧起来，而无数“阿里巴巴第二”“腾讯第二”等只能当作陪衬的“星星”。

对于科技股，未来一定会成长起新的“BAT”，但一大批陪衬的“星星”就会暗淡下去。所以买入“月亮”就是成功，买入“星星”则比较危险。

雪球：您还有什么话想对众多投资者说？

李大霄：各位朋友，“爱国牛”到了！只有真正的爱国者才会受益！真正从心底热爱祖国的人才会受益！真正热爱中国核心资产的人才会受益！一切虚假、光说不练的人都享受不到成果。

金融开放和科创板将对中国资本市场产生深远影响

姚余栋|大成基金副总经理兼首席经济学家

剑桥大学经济学博士，现任大成基金副总经理兼首席经济学家，曾任中国人民银行金融研究所所长，国际货币基金组织经济学家，是中国新供给经济学的代表经济学家之一。

中国金融开放持续推进，科创板顺利开板，这些会对股票市场产生哪些深远影响？2019年8月，我国经济数据低于市场预期，我们应如何看待目前的经济形势？投资者应该采取怎样的资产配置策略？

金融开放和科创板将对中国资本市场产生深远影响

雪球：最近国内金融开放持续推进，比如开放外资券商和银行准入，取消QFII额度限制等。如何理解持续进行的金融开放的整体思路？金融开放会对中国经济和股票市场产生哪些长期影响？

姚余栋：金融开放是我国资本市场建设的重要环节，服务于我国建设资本强国、建设制造强国、建设创新型消费国家以及推动人民币国际化的整体战略，也是我国经常账户顺差衰减趋势难以避免的情况下的必然选择。金融开放既有利于促进国内金融行业竞争，提高金融服务实体经济的能力，又有利于维持国际账户收支平衡，促进人民币国际化。对股票市场而言，国外长期资金的持续涌入将带来更多的配置力量，进一步提高我国资本市场的有效性与资源配置能力，有利于资本市场长期健康发展。

雪球：您认为科创板制度有哪些需要完善的地方？长远来看，科创板会如何影响A股市场？

姚余栋：当前，科创板已经取得初步成功，应及早培养价值投资理念，并通过相应的制度保障，使长期、稳定的机构投资者拥有更大的询价配售权，引导“长钱”对科创板的长期支持，以及“长钱”自身锁定期的增加。对中国经济而言，发展科创板的过程如同攀登喜马拉雅山北坡，是实现新旧动能转换、打造创新型国家非常关键的一步棋。如能有力倡导价值投资，鼓励企业提高长期成长性，二三十年后，中国一定能培养出一批伟大的企业，来驱动中国经济乘风破浪、奋勇前行！

经济下行压力较大，后续可能会有进一步的稳增长政策出台

雪球：2019年年初，A股有一波可观的反弹，但是延续性不足。2019年八九月，A股市场又发生了一波不错的反弹，这次反弹和上次有什么不同之处？宏观经济基本面是否得到了改善？

姚余栋：2019年8月的经济数据表现低于市场预期：工业增加值超预期下行，三季度增速“下台阶”；固定资产投资继续小幅下行，其中制造业投资明显拖了后腿，而基建投资与房地产投资表现相对较好，社会消费品零售受汽车类拖累，小幅走弱。

从宏观层面看，这两次反弹有着相似的背景，即宏观政策逆周期调节力度增大及中美贸易谈判前景向好，这导致市场风险偏好得到了显著改善，A股涨幅明显。两次反弹的不同之处在于力度：一季度，社会融资堪称“天量”，地方政府专项债券提前大量发行，房地产行业出现“小阳春”，反弹力度强劲；三季度，宏观政策逆周期调节力度相对较弱，尽管与二季度相比，三季度更加注重稳增长，但增长更多地要与结构性改革结合起来，所以社会融资增速的反弹力度也有所减弱，加上政府明确提出“房住不炒”政策，地方政府专项债券的发行接近尾声，逆周期调节力度总体较弱。客观地讲，在外部形势仍不明朗的情况下，当前宏观经济下行压力较大，后续可能会有进一步的稳增长政策出台。

雪球：减税降费是当前积极财政的主要抓手，您认为它能对实体经济起到多大的促进作用？

姚余栋：减税降费有助于提升企业利润，增加固定资产投资。预计在2019年，2万亿元的降税降费将使企业整体利润提升1.4万亿元，国内企业的边际支出倾向为0.3~0.4，企业会增加固定资产投资约4200亿～5600亿元。根据上市公司中报上的数据，企业盈利明显改善，2019年上半年，上市公司净利润增速为7.8%，制造业企业利润增速最快。

减税降费有助于提高居民收入与消费支出水平。个人所得税减免4000亿元后，按照0.6的边际支出倾向测算，人们将增加消费2400亿元。2019年以来，人均可支配收入增速从7.8%提升至8.0%，剔除汽车后的社会零售品销售增速同比回升，8月达到9.3%，较7月回升了0.5个百分点。

减税降费能有效对冲经济下行压力，预计将拉动GDP增速0.5~0.8个百分点。四季度减税降费对企业投资及居民消费的拉动作用还将进一步显现。

雪球：您曾经提过，中国城镇化已进入中后期，2035年中国将进入超老龄社会。这会对中国经济产生哪些深远的影响？我们该如何应对？

姚余栋：优化国内经济结构，促进科技驱动创新发展，培养国内经济发展新动能，加快国内新旧动能转换，是我国进入中国特色社会主义新时代，经济增长进入高质量发展新时期的必然要求，也是我国面对外部环境深刻变化，积极应对国际产业链分工重构的重要举措。我认为我们可以实行以下具体的应对措施：一是设立科创板并进行注册制改革的意义重大，可考虑进一步完善和推广相关制度与改革；二是重点发展医疗行业；三是培养重点行业的独角兽企业。

中国家庭可适当增持金融资产，分享中国经济增长的红利

雪球：普通中国家庭应该如何进行有效的资产配置？您有哪些具体建议？

姚余栋：达利欧根据《2018中国城市家庭财富健康报告》，在中国城市家庭的资产中，家庭住房资产占比高达77.7%，家庭金融资产的配置比例为11.8%。住房资产的高配置比例挤压了金融资产的配置，降低了中国家庭资产的流动性。中国城市家庭金融资产配置以低风险资产为主，银行存款和理财占比分别为42.9%和13.4%。整体来看，家庭资产配置的风险偏好较低，对风险资产（如股票、基金、债券、衍生品等）的配置比例较低。在当前房地产管控严格，资本市场发展的政策支持力度加大的背景下，中国家庭可适当增持金融资产，通过多样化资产配置和定投等方式分散投资风险，分享中国经济增长的红利。具体的大类资产配置方法可以参考将经济周期和金融周期结合在一起进行分析的大成四季方法论，比如，秋季可以配置一些债券和股票。

雪球：普通人如何投资中国？未来5~10年最好的机会会在哪里？

姚余栋：中国经济有韧性，并将逐步转向高质量发展。中国股市目前处于历史低估值位置，从中长期角度看，有巨大的上升潜力。此外，中国社会将逐渐步入老龄化阶段，医疗健康行业和保险行业的成长潜力巨大。中国经济新旧动能转换战略也为科技企业的发展提供了良好的契机。长期来看，消费、医疗及科技等领域的优质企业将获得长足发展。另外，相比全球债市，中国债市有着较高的正收益率，而且人民币汇率稳定，为普通人提供了优质的养老资产。普通人可以通过合适的公募基金等资管产品进行长期价值定投，以较少的投资金额覆盖较大面积的投资范围，获取社会及优质企业的发展红利。

注：本书内容涉及的投资标的，均仅代表嘉宾的个人意见。据此买卖，风险自负。

图书在版编目（CIP）数据

价值的力量/雪球编著.--北京：中信出版社，2020.8

ISBN 978-7-5217-1814-0

Ⅰ.①价…Ⅱ.①雪…Ⅲ.①股票市场－研究－中国Ⅳ.①F832.51

中国版本图书馆CIP数据核字（2020）第104641号

价值的力量

编著：雪球

出版发行：中信出版集团股份有限公司

（北京市朝阳区惠新东街甲4号富盛大厦2座 邮编100029）

字数：263千字

版次：2020年8月第1版

印次：2020年8月第1次印刷

书号：ISBN 978-7-5217-1814-0

定价：79.00元

版权所有·侵权必究

世风日上

方三文等 著

中信出版集团

目录

特别说明

自序 人心很古，世风日上

第一部 人心很古

第一辑 人心——世象与人生

第二辑 人心——心理与道德

第三辑 人心——信息与认知

第四辑 人心——财富与公益

第五辑 人心——家庭与关系

第六辑 人心——育儿与教育

第七辑 人心——文化与艺术

第八辑 人心——智能与未来

第二部 世风日上

第一辑 世风——经济与周期

第二辑 世风——城市与农村

第三辑 世风——市场与消费

第四辑 世风——房产与房价

第五辑 世风——行业与公司

第六辑 世风——银行与金融

第七辑 世风——投资与炒股

第八辑 世风——历史与地理

第三部 关于雪球

特别说明

本书中@不明真相的群众、方丈、方总、老方、方老板均指作者方三文。

本书引用了部分雪球用户在雪球平台（www.xueqiu.com）产生的内容，所引用内容均注明原作者的雪球用户名。

感谢钟俊鹏、何嘉兴、卡夫为本书的选编所做的贡献。

本书的版税收入除支付必要的编辑费用，将全部捐赠给六和公益运营的乡村阅读项目，感谢雪球用户贡献的精彩内容。

投资风险提示：

雪球里任何用户或者嘉宾的发言都有其特定立场，投资决策需要建立在投资者的独立思考之上。市场有风险，投资需谨慎。

自序 人心很古，世风日上

“不明真相的群众”是我在雪球上的用户名。雪球是我创办的一家投资者交流网站。

本书收录的内容是我近三年来在雪球上的聊天记录。

聊些什么呢？

我之前出过两本书，一本是《老二非死不可》，另一本是《您厉害，您赚得多》，都是以投资为主题的。

我平时在雪球上聊天，涉及很多跟投资非直接相关的内容，有很多用户说这些内容很有意思，问我能不能将它们结集成书。我觉得这个建议有道理。所以可以这样理解，《世风日上》的内容是我在雪球上跟投资非直接相关话题的聊天记录的摘录。

那我为什么会为本书取这个书名呢？

我们在雪球上的交流，除了跟投资直接相关的，其他内容涉及广泛，但大部分主要涉及两大问题：我们如何看待和摆脱自己的人生困境？我们如何看待各种各样的社会现象？

中国的知识分子面对这些问题的时候，最喜欢引用的一句话是：“人心不古，世风日下。”

说实话，这么多年来，我对这句话一直感到非常困惑。

首先，人心怎么可能不古呢？

我觉得，人性的贪嗔痴从古至今没有什么变化。人的欲望与自身能力的差距、人面对无法认知的外部世界的惶恐、人面对不确定性的茫然，以及由它们酿成的人生的无力感与痛苦，从古至今，有什么变化？

我对此的看法是，人心很古，从根本上说，人生的困境是无解的。

而且我观察到，“世风日下”也有问题。

经济发展，人的生存资源持续扩张，决策空间加大，互相伤害的零和生存博弈显然会大大减少。

现代经济是协作经济，人需要相互信任、尊重契约，才能降低交易成本。所以人与人之间的善意、信任会受到持续的激励，契约精神显然在持续强化。

同时，法律和制度日益健全，技术手段进步，人因违法、违约受到惩罚的概率大大提升，这也进一步约束了人要做到守法、守约、守信。

我的看法是，历史上根本不可能存在一个远古的世风很好的时代。“世风日下”只是人对当今世界不完美的一种感慨，以及美化过去的一种习惯性思维误区。世间万物，很难有一种完美的状态或者一劳永逸的解决方案，但逐步改进、相对改善又是可能的。所以，世风其实是“日上”的。

这是本书收录的聊天记录中我的核心观点。我觉得我们面对自己内心的时候要足够悲观与保守，面对外部世界的时候要足够乐观与进取。唯其如此，我们才能跟自己、跟这个世界好好相处。

第一部 人心很古

第一辑 人心——世象与人生

炒股：既是立身，也是立业，又是立功，还能立德

@ seven year：方丈，你认为人生的意义是什么？聚焦到股市，你认为努力通过股市实现财务自由算是一种有意义的人生吗？

@ 不明真相的群众：人生是一种自然现象，本身没有什么意义，意义都是你赋予的，所以你认为人生有意义就有意义，你认为人生有什么意义就有什么意义。

我觉得，能让自己满意的人生可以分四个角度或者层次。（1）理解这个世界的规律，获取生存资源，做到不被饿死。这叫立身。（2）获取的资源，能够让与自己关系亲近的人生活得更好。这叫立业。（3）能够给社会创造产品、服务的增量，为与自己没有直接关系的人创造价值。这叫立功。（4）自己的方法论、价值观、审美趣味能够产生超越时间的价值。这叫立德。

通过炒股实现财务自由，既是立身，也是立业，又是立功，还有一定的概率能立德，按照我的理解，这很有意义。

炒股的社会价值是什么？记分牌在上帝那里，你不用操心

@ 泥球球：我提几个比较难答的问题。（1）一个人购买股票，持有一定时间，赚钱之后卖掉了，他在这个过程中为社会创造价值了吗？他创造的价值难道等于赚到的钱？（2）另一个人与之相反，亏钱了，他有没有为社会创造价值？（3）有人加一倍杠杆炒股，赚钱了，他比不加杠杆时赚得多，他创造的价值是否也比不加杠杆时多？（4）一个人购买期权或期货，赚了很多钱，他是不是为社会创造了更大的价值？（5）一个人购买期权或期货，赔得倾家荡产，抛开他自己的处境不谈，他是否为社会创造了价值？创造了多少价值？（6）把（4）和（5）题换成购买比特币，他们是否为社会创造了价值？

@ 不明真相的群众：猿人早上走出山洞的时候，如果它是这样想的：“我今天要找到食物，养活自己和家人；在找食物的过程中，要超过其他猿人；在找食物的过程中，要防止自己成为猛兽的食物。”那么我们会认为这是一个正常的猿人。

如果这个猿人走出山洞的时候，每走一步想的都是：“我做的事情对原始社会有用吗？我如何才能为原始社会做出更大的贡献呢？”那么我们会觉得这个猿人真是病得不轻。

二级市场是整个资本市场的一个组成部分，二级市场参与者的主要贡献是给股权、债权交易提供流动性。如果股权、债权没有流动性，企业家的创新能力就会大打折扣，企业的融资能力也会大打折扣，那么当今社会由企业创新带来的丰富的产品、服务供应就根本不会存在。无论市场参与者用何种方式参与、盈亏如何，都有他的贡献，但每个人具体的贡献是模糊的。整体而言，在流动性提供方面，“雪中送炭”的参与者提供的价值更大，比如在市场崩溃、流动性不足时提供流动性，在市场疯狂、流动性过剩时抽走流动性，那么他们获得的市场回馈就更有可能是正面（赚钱）的。

整个资本市场并不是从个人“利他”的角度设计的，而是从每个人获取私利的角度设计的。每个人获取私利的过程会自动形成细化合理的社会分工，丰富社会的产品、服务供应，最终大多数人都会获利，这是现代资本市场和现代经济体系的神奇之处。

所以，放心出门打猎，并且注意不要成为别人的猎物。关于你对社会的贡献，记分牌在上帝那里，你不用操心。如果你实在要操心的话，可以把从资本市场赚来的钱捐赠一点儿给你的母校。

@ 长风漫步：把创造财富和分配财富混为一谈。资源的拥有者靠出卖资源创造财富，并获取报酬，例如拥有体力和脑力的劳动者，体力和脑力就是他们的资源，他们是财富的直接创造者。资源的分配者，例如企业家、公司领导，他让你挖地你就挖地，他让你搬砖你就搬砖。他们一般不直接创造财富，却通过调配资源使资源拥有者能够愉快、高效地把资源转化成财富。还有资本家，他们不用调配资源，更不用直接劳动创造财富，他们直接控制资本流动，承担资本损失的风险，获得风险收益。

残酷的社会告诉我们：资本家的收入>企业家的收入>劳动者的收入。这三个分配层级决定了分配比例，承担风险的人往往获得更大的比例。10个资本家投资1个项目，10000个资源拥有者通过100个领导者的调配，靠出卖体力和脑力，日夜加班创造财富。这些财富由这10110个人来分享（当然已经缴过税）。你不要说财富是你创造的，你就要多分。你是万分之一的劳动者，注定不会和十分之一的资本家一样。资本回报就是谁承担大风险，谁就获得大收益，而不是谁创造谁获得。

那么股票市场是什么？它就是财富的再分配市场，是三个阶层之间的电梯。你买一手工商银行股票，是不是和大股东同股同权了，是不是就会获得企业发展的收益？你，一个出卖自身资源的劳动者，突然像资本家一样了，有没有很惊喜？这时候你发现你“躺着”把钱赚了，并没有像以前一样出卖体力。可是你的收益很少，因为你只买了一手，只承担了一手股票的风险。

风险则是一个会让电梯向下走的按钮，谁都不知道按钮什么时候会被按亮。那你今天以每股10元买入，明天以每股11元卖出，是创造了1元的价值吗？没有。价值投资者持有股票1万年，他也没有直接创造价值，价值都是劳动者创造的。

那突然多出来的1元交易差价是怎么回事？它是对公司未来盈利或亏损的提前分配。预测公司会盈利，股价就会高出当前价值，高出部分就是对未来公司盈利的预先分配；预测公司会亏损，股价就会低于当前价值，低的部分就是对未来公司亏损的预先分配。

有没有发现，对未来公司盈利或亏损的预先分配似乎和劳动者没什么关系，这简直就是资本家的特权。所以大家都来这个电梯前，希望乘电梯到社会财富分配的顶层，只是有的人可能坐错了方向。

所以，不要问雪球上那些股票交易大鳄有没有创造财富。他们不创造财富，也不用创造财富，他们是靠承担风险来获得自己那份财富的。

我们散户来到股票市场，想本着财富再分配的目的从资本家那儿再分一杯羹，以弥补自己靠出卖体力和脑力获得的微薄收入。结果，散户经常坐错电梯，被分配了。

不要在沉船上停留，外面的世界没有想象中那么险恶

@ 娃娃头2002：方总，我今年36岁，“211工程”高校硕士毕业，已婚，有一个女儿，即将有第二个小孩，目前全家已定居杭州，想长期在杭州发展，有一套90平方米的住房，有一辆车，有80万元房贷，有30万元存款在股市中。我目前在一家国企上班，从事电厂的设计工作，今年是入职第8年，我老婆也在一家国企从事会计工作。我们俩的企业基本算同一行业，已算夕阳产业，虽然工作很忙，但收入越来越低（行业萎缩、竞争激烈），也看不到发展机会，赖着不走就等于养老了。因此，我们俩都很想换个行业，寻求新的发展，不知道方总能否给点儿建议。

@ 不明真相的群众：我觉得可以考虑结合自己的愿望、能力找一份更好的工作，在一条沉船上慢慢死去的感觉实在太糟了。

多年前，我在一家知名报社工作，我觉得报刊这种媒体形式承受互联网的冲击，不可持续，所以我离开了报社。后来我在一家门户网站工作，我觉得门户网站这种业务形态跟报社没有本质上的不同，都面临着互联网2.0模式和移动互联网的冲击，不可持续，所以我又一次选择离开。

你看，现在我也没有饿死。你没有什么好失去的，外面的世界没有想象中那么险恶。

今非昔比，仕途之外天宽地阔

@ 您赚的多：方丈，在中国古代，有没有什么投资致富的渠道？如果方丈活在古代，会选择怎样的生活？

@ 不明真相的群众：中国古代比较稳妥的致富办法只有一个——做官。现在则不然，当官之外的出路非常宽广，这是巨大的进步。为什么会这样呢？因为中国古代的主要产业是自给自足的种植业，需要交换的生产要素很少，无法形成复杂的、互利的社会分工，所以在财富分配方面，基本上只有两种人：交税（耕种）的和收税（不耕种）的。如果你是耕种者，那么你难免受穷，你致富的唯一办法就是挤进收税群体。

人生会有幸福，但是幸福只是阶段性的感受

@ 不明真相的群众：幸福是一种主观感受，人生的意义是自我赋予的。

如果你用静态的标准或者目标衡量自己是否幸福或者人生是否有意义，就会面临困境：你在接近这个目标的过程中会觉得它有意义，达到这个目标会觉得幸福，超过这个目标，它带给你的良好感受（幸福）一定会持续衰减，所以你会觉得不开心。

这个问题是人生的困境，无解。如果一定要找到出路，一是树立一个不那么容易达到的目标，通过延长接近目标的过程来延续幸福的感受，这就是所谓的“奋斗”；二是设定自由、审美等相对虚幻又更接近感受的意义。

然而这些手段的作用都是有限的，很可能随着你的生命曲线进入平稳或者下降通道，你会觉得不幸福，直到你的生命消亡。

@ 旋转企鹅罐：那么“平平淡淡一辈子也会过得幸福”之类的话是骗人的吗？

@ 不明真相的群众：人生会有幸福，但是幸福只是阶段性的感受。

@ 美港资本陈龙：老方所言极是。除了目标层面，幸福快乐的恒久感受还来自你生命中重要的人与你之间的情感关联。

直路与弯路：明明有桥可走，干吗摸着石头过河

@ 天涯2017：方丈，一个人如果走了大弯路，又有能力跳出来，是不是比一路顺风没有走弯路创造卓越概率更大？或者说一个新股民，雪球价值投资大V[1]是他的入门老师，相比先追涨杀跌，痴迷技术，而后不断反思突破自己走向价值投资，哪条路更好？

@ 不明真相的群众：摸着石头过河的人一定比从桥上过河的人更卓越？有些弯路是外部客观条件造成的，大部分弯路是自己的愚蠢和无能造成的，走更多弯路并不一定会减轻自己的愚蠢和无能，很可能加重了自己的愚蠢和无能。所以真正有价值的是如何让自己更聪明、如何增强自己的能力，而不是选择弯路还是直路。有直路可走却偏要走弯路，那一定是很愚蠢的行为。

@ 群兽中的一只猫：有一种情况例外，就是走弯路的过程是自己主动探索的选择。如果最后能有好的总结和反思，对以后会有一点儿帮助。

@ 不明真相的群众：我觉得只有正确的路和错误的路。人都在寻找正确的路，但囿于自己的能力很可能走到错误的路上去。如果最后走到正确的路上，事后看起来是走了弯路，但很难故意去走弯路或者错误的路。

@ 有言在先：我同意人类所有的知识源于实践。可是，如此绝对的话会引发很多问题，例如这里把人类的整体和个体混在一起了。对人类（整体）来说，知识、思想是从实践得来的。但每个个体不是这样，每个个体（需要）通过学习，掌握他人、祖祖辈辈在实践中所获得的知识。

人类有一个非常强大的工具，就是语言，所以我们可以通过学习获得知识，而不是亲践亲知。

@ 仓佑加错-何弃疗：为什么连续创业者的成功率比首次创业者高？

@ 不明真相的群众：创业成功后再次创业和创业失败后再次创业，哪个成功率高？这里面要考虑一个巨大的变量，即首次创业失败后有勇气再次创业的比例非常低。

有些人能从自己过往的经历中总结经验教训，提升下一次“击球”的成功率，这段经历有可能是成功的经历，也有可能是失败的经历。没有证据表明失败的经历的经验值更高。

不要因看不清100千米外的远山而摔倒在脚下的泥坑

@ 愚蠢的萨克：看您提过的《月亮与六便士》，感觉能追求自己的理想才是真正的不虚此生。可怜自己连真正想要的是什么都不知道，所做的一切只是为了让自己在别人眼里还不错。就像那个放牛娃的小故事，别人问他：“你那么辛苦放牛为了什么呀？”“我放牛是为了牛长大了能卖钱。”放牛娃笑嘻嘻地说。“那你挣钱是为了什么呀？”“为了娶媳妇呗。”“娶完媳妇呢？”“生娃。”“然后呢？”“嘻嘻……让娃放牛呀，我爸就是这么做的。”

@ 不明真相的群众：“不知道自己想要什么”是一种非常奢侈的人生状态。实际上，大部分人都知道自己想要什么：想要活着，不想死；想要有饭吃，不想被饿死；想要有稳定的收入，不用每天为吃饭犯愁；想要工资比别人高，吃得比别人好。这些问题以及很多别的问题解决了，才有资格说“不知道自己想要什么”。

不知道不要紧，先把眼前的问题解决，一步一步往前走，不要因看不清100千米外的远山而摔倒在脚下的泥坑。

终其一生，人都需要劳动两只手，喂饱一张嘴

@ 到哪都得要个名字：小弟今年快30岁了，生活在三线城市，这些年一直做小生意养家！最近一直在想我余生应该怎样生存，在小地方上班赚得少，做小生意很辛苦，而且做三五年就得换行，每次换都是新的开始，很累，很容易失败！要是年轻点儿还好，到35岁、45岁、55岁这几个坎怎么过？就我这种情况，还有什么工作可以伴我余生，越老越吃香，比如我做不来的风水师，或者其他小生意，能保我后半生活得有点儿样，少折腾。往后余生，只走这一条路！

@ 不明真相的群众：每个人来到世间都只带着两只手、一张嘴。终其一生，人都需要劳动两只手，喂饱一张嘴。没有什么外在的东西，比如“工作”可以一劳永逸地解决问题。每个阶段都有每个阶段的问题。在外人眼里比较“成功”的人生，也并非一劳永逸地解决了问题，而是每个阶段能解决每个阶段的问题。

“无财作力，少有斗智，既饶争时。”在劳力阶段，辛苦不说；在斗智阶段，也不会轻松；在争时阶段，也很容易犯错误，把之前的积累都耗光。

有人的地方就有江湖，要么忍，要么狠，要么滚

@ 雪球用户：不喜欢组织文化又不能离开体制，怎么办？

@ 不明真相的群众：任何组织都有可能因为“文化”让其成员有不好的体验。在工作目标不一致、激励机制不清晰的组织里，这种可能性更大。你不喜欢这种文化，又加了“不能离开体制”这个前提，那么你只能适应这种文化，倒不是说你要去迎合你不喜欢的东西，但可以保持距离，按自己的规则行事，或者换一个自己喜欢的组织。

@ 阳自东来：有人的地方就有江湖，要么忍，要么狠，要么滚。

关于“996”：中年男人爱加班，只是因为太寂寞

@ 雪里个球：请教方丈对于“996”工作制的看法，作为老板，雪球鼓励员工实行“996”吗？

@ 不明真相的群众：我觉得，从公司的角度看，应该以目标为导向，而不是以形式。如果目标是合理的，那么“996”也可以，“10107”也可以，“7×24”也可以。据我观察，有很多公司是为了加班这种形式而加班，只是让员工坐在工位上而已。

从员工的角度看，加班没有什么大不了的。就业市场是一个有充分选择权的自由市场，你要珍惜自己的选择权，这个世界上也有大把朝九晚五的工作。

我有一个朋友，在欧洲一家企业工作，他很喜欢加班（当然，也有可能是他的工作效率低，或者说，他喜欢在别人的非工作时间工作）。下班时间一到，保安就把所有人赶出办公室，强行剥夺了他加班的自由，搞得他非常郁闷。

@ 鲁滨逊君：我一直怀疑加班到底是什么原因，是不是内部官僚制度造成的？之前我在一家号称工作非常繁忙的单位工作，事情确实也多，但更多的是因为底层一线不敢做事，不断请示，中层不拿主意，为了免责，各种程序、手续层出不穷，做一件小事，文件就得用几十张纸，结果其实几句话就能说清。

@ 不明真相的群众：从家庭生活中已经得不到什么乐趣的中年男人，坐在办公室里只是解决自己的寂寞问题，如果有一帮下属陪着自己，就比较完美了。

尽人事听天命，共享千姿百态的人生

@ 天道骑龙plus：方丈，人和人之间的本质差别究竟在哪儿？为什么洛克菲勒和巴菲特是超级资本家，是“食物链”顶端的男人，而大部分人每天忙忙碌碌也没多少质的改变。

@ 不明真相的群众：人与人之间，禀赋、能力、运气天差地别，由此造就了千姿百态的人生。然而人类社会进步几千年，也摸索出了几十亿人和谐共处的规则：无论占有的资源多么悬殊，一个人无法随意剥夺另一个人的生命、财产和其他基本权利，这保证了群体的生存和基因的多样性，然后通过基因变异、命运的偶然性，造就千姿百态的人生。几十年、上百年以后，这些统统归零，重新开始……

作为个体，我们可以把握的是主观的努力，以及接受基因变异和命运的偶然性。

@ 愚者TheFool：方丈的意思是说：尽人事听天命。

@ 关耳闻心：伊壁鸠鲁把幸福快乐定义成至善的时候就曾告诫弟子，快乐是件辛苦的差使。仅有物质成就并不能让我们长久地感到满足。事实上，盲目追求金钱、名誉和欢愉只会让我们痛苦不堪。

女性与哲学：让男性哲学家相妻教子试试看

@ 大黑天人：方丈，在哲学上有重大建树的女性有哪些？女性在哲学方面的研究与男性有哪些差异？女性是否会因过于注重形象（包括自己和他人）而与哲学失之交臂？

@ 不明真相的群众：女性在哲学方面的建树确实有限。原因可能有很多，我试着分析一下。首先，女性的注意力分布倾向于均衡，男性的注意力分布倾向于专注，哲学需要专注。其次，从基因繁衍的角度来看，在很长的时间里，只有特别优秀的男性才可以获得繁衍基因的权利。男性有追求杰出的基因，所以各行各业的高度成就大部分由男性取得。进入现代社会以后，这种状况有所改变。所以，以后也许会出现女性哲学家。

@ 飞刀猩猩诸法空：我没有统计数据，不好分析全社会女性，我只能说说我的个人经历。我喜欢哲学，也愿意花时间研究。但是，如果我用八个小时上班，用两个小时做饭洗衣，花三个小时带孩子，我就根本不可能进行任何“深入的思考和系统的学习”。我相信稍微从事过脑力劳动的人都能理解，没有大段安静的时间是没办法工作的。

我们北方对女性的要求是，勤劳、能干活，脾气好、不爱作，不要想太多。像我这种什么也不管，一天到晚想得多的脑力劳动者，按社会评价妻子或者母亲的标准衡量，是非常糟糕的。

事实上，不少男性哲学家也选择独身。

税收与社保：所有用工都需要足额缴纳社保

@ 请按常理出牌：方丈，虽然您不太关注宏观研究，而更多关注企业本身，但毕竟企业也是社会的一部分，重大政策可能对企业产生深远影响。所以我请教您一个问题，社保改由税务部门征收是否严重影响民营企业的发展？据我所知，好未来（TAL）以往的做法是给月入1万元的教师按3000元的基数缴纳社保。

@ 不明真相的群众：（1）我们不能把社保缴纳跟税收混为一谈，所有用工都需要足额缴纳社保，这是无法阻挡的。我们不能一方面希望有强大的社会保障，另一方面又不愿意缴纳社保。

（2）现在足额缴纳社保肯定会使之前不足额缴纳社保的企业的成本上升很多，企业经营会面临很大的困难，而这些企业又发挥了很大一部分就业功能。所以我希望有关部门配套出台一些减税措施，不然会比较严重地影响就业问题。

（3）长远来看，各种生产要素的价格体系终究会形成新的平衡。只要中国的企业税负不高于别的国家，中国企业的效率优势、中国的产业配套优势、中国的市场规模优势、中国的劳动力成本优势还是很明显的，放眼全球还是很有竞争力的。

人为什么一定要积极乐观呢

@ 薛定谔家的小猫：怎么摆脱生活中的虚无感？怎么保持积极乐观的人生态度？

@ 不明真相的群众：人为什么一定要积极乐观呢？

@ 薛定谔家的小猫：当然，人不一定非要积极乐观，人生也不一定非要有意义，人生的意义是个体赋予的。换个问题，如果我希望自己的人生态度是积极向上的，那么怎么才能长期保持这种正向的人生态度和状态呢？

@ 不明真相的群众：在精神层面，必须有不是太实又不是太虚、不是那么容易达到也不是完全不可能达到的目标，以此激励自己。在物质层面，必须具备达成目标所需的“激素”。很多时候，所谓没有激情、不积极向上，根本原因是人老了，“激素”分泌不够。

遍身罗绮者，造福养蚕人，但他们为什么仍然贫穷呢

@ 瓦尔登湖畔的梭罗：方丈，没有太多边际实用价值的奢侈品，比如名酒、名烟、名包，它们对于社会进步有什么意义？

@ 不明真相的群众：任何产品或服务都不是为了“具有社会进步的意义”而存在的，而是因需求而存在。如果要考虑它们的社会意义，那么奢侈品是最好的暴富税，它通过富人的感性消费把财富转移支付给穷人。

@ 天行健地乾坤：富人买了奢侈品，财富怎么就转给穷人了？

@ 不明真相的群众：“遍身罗绮者，不是养蚕人。”富人消费丝绸，最后财富都转移给养蚕的、织绸的、卖绸的、缝衣的人了。即便他们没有“遍身罗绮”，但比没有就业要好多了，或者说他们穿上绸缎的概率大大提升了。如果富人挖个坑把银子埋起来，那就没有办法实现财富转移，会制造通货紧缩。所以虽然《蚕妇》这首诗的创作者是用它来控诉社会不公，但在我看来，它很好地解释了社会分工、财富转移。

@ 细雨初秋千棵树：遍身罗绮者的购买力是从哪里来的？养蚕人为什么没有这样的购买力？不平等能不能推动社会进步，要看不平等的具体情况，看不平等是怎么造成的。在权力分配资源的体系下，不平等可能是社会革命的推动力，但代价巨大，也暂时谈不上经济进步；在市场分配资源的体系下，不平等才更可能是社会进步的动力。不过即便如此，也要鼓励价值观多元化。单一价值观可能会推动社会在数量和效率方面的进步，多元价值观则会带来更加参差多态的社会进步。

@ 看脚下：这是你独立思考的结果吗？我小时候深信教科书上的这些概念，导致我青少年时期进入了自我矛盾和全面否定的阶段。

@ 不明真相的群众：这不是教科书的问题，是古人的认知能力问题。我们设想一下，如果“罗绮”只能“养蚕人”穿，那么他们的食物又从哪里来？是不是也是他自己种才公平合理？那样的话，社会分工根本不可能支持养蚕、织绸这种“没有实际作用”的奢侈产品或服务，所有人都光着身子上树摘果子。那是不是大家理想中的公平社会？

@ 纯粹理性实践：按理说，养蚕卖丝绸，高端需求毛利高，应该很赚钱才对，但是很多养蚕人还是穷苦人。究竟是这门生意不行，还是养蚕人经营得不行，还是营商环境太差了？

@ 不明真相的群众：主要问题是养蚕这个环节没有门槛。

做技术还是做销售，找找你的杠杆在哪里

@ 只做你的崔斯坦：方丈，上次咨询完以后努力工作，在半年内涨了一次薪水。现在我的技术达到了一定的水平，所以发现了一个问题。技术是有价的，可以买，那我有钱了就可以买到能力强的师傅啊。做了20年的师傅月薪也就八九千，现在的修理工还附带销售，只有卖出产品才能拿提成。那同等条件下何不去做销售呢？保底都有五六千啊。修车修到怀疑人生。技术已经不是一等重要的了。挣钱才是能力，技术的目的就是挣钱。技术只是工具而已。那么如何使自己的薪水快速上涨呢？技术是不可能太快地增强了。

@ 不明真相的群众：工作整体上分两种：一种是没杠杆的，技术类工作大体属于此类，这在大公司里一般叫作P系列；另一种是有杠杆的，销售管理类工作属于此类，这在大公司里一般属于M系列。

如果想要通过工作赚到比较多的钱，那么销售管理类的工作更有可能实现，但它需要你拥有一定的技能，并且能承受较大的工作压力。能做好技术工作的人未必能做好销售管理类的工作。当然还存在另一种可能，有的人做技术不行，做销售管理却做得风生水起。

韩信说刘邦“陛下不能将兵，而善将将”，有人说刘秀“临小敌怯，临大敌勇”。人各有所长，做自己擅长的就好。

@ 财富酵母：资本家是用钱做杠杆，管理者是用人做杠杆。一个人要想有大成功，基本都少不了杠杆。

持续努力，不会“干了又好不到哪里去”

@ 境洲：方丈，我不安于现状，但又无力改变。钱都花在房子上了，经验又没有积累。我现在处于一种不干会“死”，干了又好不到哪里去的状态，因此非常焦虑，如何破局？

@ 不明真相的群众：这个世界上绝大部分人，在绝大部分时候，都处于“不安于现状，但又无力改变”的状态。

如何破局？如果有清晰的目标、持续的努力，只要运气不是太差，肯定不会“干了又好不到哪里去”，肯定会好得超乎想象。如果没有目标，又不愿意努力，那就接受自己的平庸，找点儿平常的乐趣，没有必要给自己找气受。最差的情况是既不干又怨天尤人，好像世界欠你什么一样。

@ 深深蓝1：世界有时就是不公平。为什么有人生在贫困山区，有人生在北京？

@ 不明真相的群众：人能做的是改变能改变的事情，而不是抱怨不能改变的事情。

生在穷人家，一样被宠爱

@ 葛二蛋哥：生在穷人家是什么感受？

@ 不明真相的群众：饿、馋、窘、怯、羞、愤、恨……

@ 吃瓜不吐籽群众：方丈，你的这条评论攻击性太强了，穷人家的孩子也不至于只有负面的感受。

@ 不明真相的群众：您说得很有道理。大部分家庭都是正常家庭，说不上富，也说不上穷。大部分孩子也接受自己的家庭是正常家庭的现实，会以正常的心态对待。

其实，有很多物质不是那么富足的家庭给孩子的体验是很好的，主要源自家人之间的爱。也许每个家庭拥有的财富数量有很大差距，但输出爱的能力是差不多的。

社会资源和运行规则：是谁让你当了房奴

@ forcode：《愤怒的葡萄》一书讲的是20世纪30年代美国大萧条时期，破产且丧失土地的俄克拉何马州农民听信加州有高薪工作机会，开着一辆破旧卡车，带上全部家当，举家自驾几千公里的故事。路上，爷爷奶奶相继去世。最后农民到达加州，发现高薪工作机会是假的，遍地是失业的流民。农民进入一个雇用了大量打手的农场摘桃子、葡萄，人身自由受到限制，摘一筐桃子才得5美分工资，全家劳累一整天赚到1美元。农场内部商店的物价很高，1美元都不够吃饭。工人名义上赚到了1美元，又全被农场商店用食物回收了，工人拼死拼活都不够喂饱自己，相当于免费给农场主干活，比农奴好不了多少。

我由此联想到现实社会的货币回收机制：现代社会每个人看似拥有选择工作和居住地的权力，付出劳动、获得报酬，然后可以选择把报酬花在不同地方。实际上，社会通过提高生存必需品的价格，把劳动者辛辛苦苦工作获得的货币又都回收了，真正留给他们用于享受或可以储蓄起来、很长时间不劳动也够花的钱很有限。

社会回收货币的途径有哪些？食物、衣服、交通、住房、教育、医疗、孩子、通胀……如果能够在住房、教育和孩子方面要求低一点儿，甚至不生孩子，其实人们可以活得轻松很多，这三方面就是无底洞。那样，你被回收的货币就会少得多，可以少奋斗很多年……

@ 不明真相的群众：逻辑不是这样的，不是“社会”收走了你的资源盈余，而是大部分人都量入为出，会有意识地花光自己一辈子获取的资源。死的时候，留下一套房子，人生的账大体也做平了。只有那些生产资源的能力远远超过消耗资源的能力的人才会有盈余。

@ forcode：从《愤怒的葡萄》来讲，那个黑心农场就是故意垄断了商店里食物的价格，让名义上能够打工获得报酬的人活得跟农奴没两样，辛苦一整天挣的钱只够维持最基本的温饱。

类比一下，我们的社会，某些资源是否也被故意垄断了？比如住房这种必需品，就跟黑心农场的食物一样不可不买。人们辛苦一辈子，两代人省吃俭用攒了几十年的钱，最后全部被房子掏空了，又得从头攒钱还债。要是10年的工资买得起住房，大多数人就不用活得这么辛苦……

@ 不明真相的群众：这个假设没有意义，住房的价格并不是“社会”制定的，而是所有买房者共同决定的。你认为10年的工资买得起房是舒适的，就一定有人愿意用30年的工资来买房，那么房价就是由他来定的。

@ forcode：事实上，如果放开土地供应、自由竞争，房价到不了今天这么离谱的地步，最多掏空2个人的钱包，不需要掏空6个人的钱包。

@ 不明真相的群众：你只看到了房子作为消费品的一面，没有看到它作为投资品的一面。任何资产，只要价格持续上涨，就会吸引大量的趋势投资者掏空钱包去买，这时候，价格就是由风险偏好最高的购买者定的。

为什么有人不愿意生孩子了？没有时间和精力

@ 魔鬼列车长小高：别再吹新加坡组屋了，新加坡的生育率也是全球倒数的。

@ 不明真相的群众：我观察到的现象是，低收入阶层的生育意愿比较强，教育水平和收入水平提升以后，人们的生育意愿会降低，但到了富裕阶层，其生育意愿又会增强。不是因为他们的空间压力小了，而是他们已经富裕到可以通过外包减少养育孩子对自己的时间和精力的侵占，或者有能力让夫妻一方不工作、全职养育孩子。所以，我认为时间和精力的挤占效应、对自己拥有的时间和精力的估值是影响生育意愿的核心因素。

世风日上：犯罪率持续下降

@ 时间的路口：方丈，有一种现象困扰我已久，我上班的地方离老家很近，所以我经常回去，20年来，眼见老家的风气由淳朴一点一点变得功利至上。原来生活贫穷时，大家都穷，日子倒也安稳，虽不能说是无忧无虑，但称得上夜夜安眠。后来社会变革，一部分人先富起来，人们的心理开始失衡。可是那部分先富起来的人是怎么富起来的呢？许多人依靠二字真经：坑、蒙（不是全都这样，但至少有90％是这样的）。我绝不情愿黑化自己的家乡，可事实真的如此。他们的价值观就是“能赚钱就行”，他们的口头禅是“撑死胆大的，饿死胆小的。干板直正，饿得头疼；瞎胡捣捣，吃得傻饱”。

请问方丈，应该将其看作社会发展过程中不可避免的一种现象，还是价值观扭曲造成的必须加以纠正的不正当风气？（必须声明，我乃一介草民，绝无站在道德的制高点批判老家人的意思。）

@ 不明真相的群众：道德是用来约束自己，而不是用来评价别人的。你问一问自己，你的自我约束是多了还是少了？

道德水平在两种情况下会越来越高：（1）每个人的生存资源更加充裕，有更多选择的自由，不用通过伤害别人获取生存资源；（2）整个社会规则清晰透明，他人的行为更加可测。

也许你现在看到的道德状况并不让你满意，但你认为的过去“大家都穷，日子倒也安稳，虽不能说是无忧无虑，但称得上夜夜安眠”很可能是一种错觉，原因可能是视角问题，比如在孩子眼里无忧无虑的童年，父母却在为学费夜不能寐；游子心中淳朴的家乡，却是游客眼中利欲熏心的他乡。绝不存在一个因为贫困而无忧无虑的世界。

另外，从统计数据来看，犯罪率在持续下降。道德的根源基于协作共赢的事前约束，所以道德进步不可能基于人心的主动变化，只能基于协作需求的增强，以及事后惩戒的强化。

@ 宁静的冬日M：人心本身是一个有趣的世界，总体看它自古以来都是：生活越好，情怀越高。于是，大家就在仅仅是为了过得越来越好的努力中，不知不觉变成了越来越好的人。

社保的作用是带来安全感

@ Hyperofree：我现在35岁，以前断断续续工作过三四年，后来就没上班，社保也就断了。我的问题是：是否有必要自己掏钱买社保？这么做是否划算？中间已经断了几年是否有问题？

@ 不明真相的群众：如果你有强烈的不安全感，而且认为有社保可以缓解你的不安全感，那么当然可以自己缴纳。

@ 平常心投资：社保本身不重要，但是医保是和社保捆绑的。如果会理财，那你老了之后没有社保照样可以生活，但没有医保可能就艰难了。所以，个人还是有必要缴纳社保和医保的。医保缴足一定年限（有的地方是15年，有的地方是20年），你达到退休年龄后才能享受城镇居民医保。

@ 老和山下的鱼：社保还是要缴的，比起商业保险，这真的是国家福利呀。

@ 坚持de简单：全自费缴纳养老保险，不如拿这些钱买沪深300。

@ fish_j：别误导别人。只要你活得够久，社保比任何股票都要靠谱，那是基本保障。

生老病死：趁还活着给自己开个追悼会如何

@ 苍月风静：今天家父因身体原因在医院。我看见医院来往的老年人，心中难免感慨。想问方丈，人是应该有尊严地离去，还是靠着现代医疗手段维持生命。（不考虑钱的问题。）我看过一篇文章，说北欧国家的人患癌症和不治之症的很少，是因为他们认为生老病死是自然而然的事，不要强求。你认同这个观点吗？

@ 不明真相的群众：认同这个观点。

@ 熊出没注意2：“说北欧国家的人患癌症和不治之症的很少，是因为他们认为生老病死是自然而然的事”，还有这种说法？我记得丹麦的癌症发病率好像是全球第一吧？

@ 不明真相的群众：是的，北欧癌症高发，丹麦的肺癌发病率居全球第一。这并不是因为北欧人的生活条件不好，而是他们的生活条件太好了。他说的是不是患了癌症和不治之症还在积极治疗的意思？

@ 不一2017：应该让父母有尊严地离去，如果是不治之症，就没有必要再动手术。我的老母亲患了肺癌，动过一次手术。现在她自己告诉我，如果以后要再次手术才能多活几天，请我一定要拒绝医生的建议，她不想再吃这个苦了，宁愿早点儿走。她说，人总有一死，她不怕，也不在乎早点儿上路。听得我泪流满面。

@ 心新NL：这说到底是对待生命和死亡的态度。我的一个同事得了癌症，其间还被医生用错一次药，进了ICU（重症监护病房），但他还是很乐观，经常来看我们。后来，他决定接受安乐死，死前组织了一次Party（派对），穿上球衣、球鞋，踢了一场球。他临走前还回来给我们看照片，照片里大家是非常快乐的。他已经走了两三年。这个事情给了我很大的触动。欧美国家的医患关系和谐和人正确对待死亡以及医生的作用有很大关系。

@ 不明真相的群众：我听过一个故事：有一个人住在养老院里，过得挺好，有一天，他突然向子女提出要（生前）给自己开个追悼会。

怎样拓展能力圈：少数人能坚持学习，其中包括你吗

@ 多乐市；方丈，如何才能拓展自己的能力圈，能通过哪些途径，有哪些书籍可以参考，盼指教！

@ 不明真相的群众：能力圈非常难拓展，尤其是难以通过单一途径，比如读某一本书拓展。这就犹如问一个人，今天做什么事情能发大财。如果真的能形成所谓的能力圈，多半是靠积累，就是对某些事物长期观察、思考、参与，在信息的占有和思维的深度上形成相对优势。所以专注和勤奋可能是能力圈的主要基础，当然不排除一些人天赋异禀。

对大部分人来说，知道事情超出自己的能力圈比拓展自己的能力圈更重要。比如在投资上，定投指数基金比投资个股更适合大多数人，就是因为前者对能力圈的要求更低。

@ 宁静的冬日M：在投资领域，讲到能力圈时往往会出现一种特别的现象：真有的人知道自己有，没有的人也觉得自己有。就跟两个人下围棋一样，赢的那个人很容易就能看出输的那个人棋力太低，和自己的差距太大，知道自己一定能赢；输的那个人却往往也以为自己能赢，每次差那么一点点就能赢了。

因为人在真有能力圈之前其实很难看清自己到底是有强大的能力圈，还是有强烈的有能力圈的愿望。

@ 不明真相的群众：与平凡的自己和解与认识自己的能力圈是一个道理，两件事并不矛盾。知道自己几斤几两，做自己能做的事情并把它做好，我不认为这是认，这样的人是伟大的现实主义者、乐观主义者。

@ 2022的阳光：我说三点，你看是否认同。（1）脚踏实地，争取把你能做的每件事都做到极致。至于能力圈以外的东西，你想提升就玩命学，不想学就歇着。（2）坦然接受生活的一切。（3）没有什么认，也没有什么挣扎与享受，这都是瞎想。认认真真过好每一天，不枉此生。

@ 为与散人：其实我的问题很简单：如果你现在是个普通人，你要不要拼命把自己变得不普通？

@ 2022的阳光：理解。先说我的观点：努力做事，只做最好的自己。

我前段时间也有和你同样的想法，年轻时总希望还有时间能干点儿大事，但到了不惑之年，要再去努力挣扎，干出什么大的成就，就感觉希望渺茫。但我总不能就这么碌碌无为地过完这一生吧。所以我认为应做到以下两点。

（1）放平心态。能够波澜壮阔过完一生的是极少数，绝大部分人都是平平淡淡地过一生。请注意，我用的不是“普通”这个词，普通是和别人比，人的一生没法和别人比，只能和自己比，只做最好的自己。

（2）努力前行，专心做事。但行好事，莫问前程，努力做好当下的每件事，不要去问做了以后我能取得多大的成就。成功在于长期的坚持，只要功夫到了，其他都会不期而至。就像任正非当然不可能想到今天取得的成就，他也有挣扎，他挣扎的是怎么把当下的事做好，挣扎的是怎么应对公司将来的风险，而不是挣扎个人的成就。

与你分享，并自勉。

@ 借书人：不太赞同方丈的观点。我觉得人生本就是一个试错的过程，不开始怎么知道我不可以。我觉得能力圈并不是专指投资，是不是因为大家都在做投资，所以固化思维认为此处的能力圈就是指投资类的。

我一直认为通过刻意的学习及练习，加上时间这个复利的关键，是可以取得不可估量的价值的，以下是我的个人经历。

（1）10年前我考入大学，不知道自己擅长什么、喜欢什么，感觉自己备战高考多年，除了数理化，什么都不会。那时，我觉得读书是最好的自我提升方式。我读很多种类的书，这些书不仅助我成长，而且每当我有人生的困惑时，一些好书总会帮我解惑。

（2）我8年前开始跑步，5年前开始登山、参加马拉松，每个周末都是与一帮驴友登山、徒步及露营，圈儿里的大牛都是登过珠峰的，所以我那时候有一个梦想，就是登上珠峰。两年后，我的半月板受损，我知道自己与珠峰无缘了。所以休息一段时间后，我发现运动产生的多巴胺也麻痹了我的思维，登珠峰从来就不是我能力范围之内的事。

（3）2015年，我决定开始理财。花了两年时间学习投资基金和股票，理财账户日渐充盈，感觉不错。这四五年来，我不断地学习及领悟，发现不对就立刻叫停。

（4）一年前，我开始接触写作，有人约稿，也有纸媒转载文章付我稿费。其实，我之前从来不知道自己会接触写作这一行，但我今年因本职工作异常忙碌而停止接稿，专注于本职工作的投入与发展。

（5）今年年初，我成功地从技术岗转到了管理岗，备受领导重视，做的也都是自己喜欢做的事。我发现自己在工作中有一些短板，比如对于Office办公软件并不精通，所以昨天去听了一节讲座，但收效甚微，于是我立刻报了秋叶的网课，着手学习。基础技能就是刚需，马虎不得。

这十年来，通过不断学习与反思，我收获了很多，不管是内在还是外在，最重要的是持续及坚持。

遇到任何问题，我们很难通过看一本书就有所获，而是需要大量的阅读并结合实践才能有较大的收获。

我现在几乎不给身边的人意见，别人怎么样都是别人的事，除非对方想让我帮帮他，这时候我还要衡量对方是否真心想让我提意见。因为生活中的大多数人只有无数次想要改变的心，却从未行动；少部分人想要改变，也行动了，但只有开头；仅有极少数的人坚持到了最后。

我一直以为坚持是很容易的事，其实不是。坚持是一种品质，这种品质不是所有人都有的。

把穷人的日子毁掉的往往是不切实际的“投资”

@ sevenyear：方丈，在目前的市场估值情况下，假如你有20万元闲钱，你是倾向于消费优先（生活改善）还是投资优先，为什么？

@ 不明真相的群众：我一直以来的观点是先消费后投资，不管市场估值如何。有花不了的闲钱，我才会拿去投资。

@ 大苹果的飞飞：怎么定义花不了的闲钱？花不了主要是靠节制和节约吧，不然对大多数人来说其实都是想花钱的。要投资，其实还是需要抑制自己的消费欲望，在如此丰富的商品世界里，要想有闲钱只能如此。

@ 不明真相的群众：会节制和节约的人自然不会问这个问题。纠结该花钱还是该投资的，大概率来说，消费是更好的选择。

@ 荒石悬山：方丈这样说会误导中低收入者，可能他们永远没有可投资的第一桶金，永远没有被动收入的机会，这是很多人穷的原因之一。

@ 不明真相的群众：恰好相反，“中低收入者”如果不广泛“投资”于彩票、股票，踏踏实实挣工资，适度消费，日子都会越过越好。把穷人的日子毁掉的往往是不切实际的“投资”。

人与人的区别并不在于是文科生还是理科生

@ 当真傻白甜：方丈，您是否认同，在思考绝大多数问题时，理科生比文科生更切合实际、更理性、更不容易掉进坑里？文理分家，让考生专攻一个方向，是不是一种错误的培育方式？个人认为高中阶段应在难度和知识量上降低最高值，文理不再分家，高考结束后，考生再选择自己喜爱的专业。这是否可行？

@ 不明真相的群众：现在绝大多数文科专业都是现代科学，都是基于理性的。人与人的区别并不在于是文科生还是理科生，而在于是聪明还是愚蠢。

团队执行力三要素：事情可行，分工合理，奖罚公平

@ 不明真相的群众：如何长期保证团队的执行力？我的答案是：事情可行，分工合理，奖罚公平。

@ 动动你鸭：据我观察，做得好又做得久的同行大致满足了员工三层次的需求。第一层是个人诉求，一般有两点，一是给足工资（温饱），二是提供学习机会（求知欲、好奇心）。第二层是团队归属感，就是在这个团队里感受到团队协作，比自己单打独斗强。第三层是做的事情至少能让自己的员工感到具有一定（积极）的社会意义。不少做好了前两层次的，一般看起来就非常成功了。但是感觉真正做到长久的还是得做到第三层。说来说去，感觉好像跟方丈说的是一回事？

@ 不明真相的群众：事情可为，可以把“意义”分解。短期事可为，有小利可分；中期事可为，有大利可图；长期事可为，有价值和审美上的满足感。

把分到手的事情做好，对乏味的自己多少也会有一点儿爱

@ LESSLOW：如何找到自己真正热爱的事情？

@ 不明真相的群众：明白自己热爱什么，就找到了啊。

@ 大苹果的飞飞：达拉斯小牛队的老板库班说过一个逻辑，我觉得很有道理，就是先去做一件你擅长并且能够帮助你赚钱的事，再去做你热爱的事。库班善于投资赚钱，但他热爱的是篮球。

@ 不明真相的群众：我同意这种说法。有一件热爱的事情属于天赋异禀，绝大部分人一辈子也不会有什么热爱的事情，什么都差不多。所以承认这个事实，把现实分到手的事情做好，比如完成学业、完成工作、履行一个家庭成员的基本职责，做着做着，可能对这个乏味的世界和乏味的自己，多多少少也会有一点儿爱了。

[1] 大V指在网络平台上获得个人认证，拥有大量活跃粉丝的用户。——编者注

第二辑 人心——心理与道德

心理上觉得可以逾越的贫富差距，可能是经济发展最大的动力

@ 不明真相的群众：心理上觉得可以逾越的贫富差距，可能是经济发展最大的动力。

@ 不明假象的散户：心理上觉得不可逾越的贫富差距，可能是经济发展最大的阻力。

@ 王夕刚：巴菲特说是嫉妒推动社会的发展。

@ 王星Vincent：正面的嫉妒才能推动社会发展，狭隘的嫉妒很容易导向“打土豪分田地”、反全球化、反市场化。

@ 不明真相的群众：“打土豪分田地”是由“心理上觉得不可以逾越的贫富差距”导致的。

@ 钻木取火1：但共同富裕本身不就应该是人类社会追求的终极目标之一吗？

@ 不明真相的群众：这是想自己暴富的人忽悠别人给他卖命的幌子。

嫉妒是人类进步的主要动力

@ 青山战魂：方丈，请问如何克服“嫉妒”这种非常糟糕的情绪？

前段时间，在学习查理·芒格和霍华德·马克斯两位大师的智慧箴言时，发现心理学是两位大师反复强调的，其中“恐惧”“贪婪”之类的我认为还不至于那么坏，唯有“嫉妒”真是有百害而无一益，比如嫉妒别人重仓高收益会导致自身的策略变形，嫉妒同龄人步步高升会使自己情绪糟糕。人是一种社会动物，国内尤甚，社交场合的中心是“成功人士”，周边之人谀辞滚滚、令人作呕，谈论的主题则总是职位和房子。我有心不参与此类聚会，又会让人觉得我的性格古怪、不合群，以致至亲都会认为你有问题。

@ 不明真相的群众：做大自己拥有的，对别人的嫉妒就会少一点儿。

@ 青山战魂：实话实说，方丈这个答复在提问前是我自己唯一想到的办法，也估计大师会这么说，但总感觉还差那么一层，因为自身做大了，随着阶层上升，还会有更触不可及的目标。

在研究学习《传习录》《穷查理宝典》的时候，两位大师提到“知道不好的事情，就不要去触碰它，要去消除它，自然自身就精进了”，但这个心理层面实在是难达到，心魔难除呀。

@ 不明真相的群众：没事的，嫉妒是人类进步的主要动力。

“人心很古”指的是人性不会变

@ 萃随：“人心惟危，道心惟微”，古今相同，社会风气会因为教化而不同，这几年网络上是可以切实感受到世风日下的。

@ 不明真相的群众：我说的“人心很古”，指的是人性不会变。人性是复杂的，人对事件的反应也是多样的。我说的“世风日上”主要基于两点：法制会越来越健全，规则更加清晰；人的生活水平会越来越高，决策空间增大，人与人直接的利益冲突会减少。

@ 旦嵋岛：你说的是圣人，我们都是凡人，自然境界不高。另外，如果教化有用，我们被教化了两千多年，早就该路不拾遗、夜不闭户了。法制和民主为什么是现实的、残酷的，因为法制和民主才能避免人们互相伤害，而不是教化。胡适曾说，一个肮脏的国家，如果人人讲规则而不是谈道德，最终会变成一个有人味儿的正常国家，道德自然会逐渐回归；一个干净的国家，如果人人都不讲规则却大谈道德，最终会堕落成为一个伪君子遍布的肮脏国家。

人人都是多心的和尚

@ 等一朵花开2015：方丈，如果说嫌贫爱富、追涨杀跌是人性，那爱占小便宜、斤斤计较算不算呢？

@ 不明真相的群众：假僧接刀在手，解开衣服，挺起胸膛，将左手抹腹，右手持刀，唿喇的响一声，把腹皮剖开，那里头就骨都都的滚出一堆心来。唬得文官失色，武将身麻。国丈在殿上见了道：“这是个多心的和尚！”

假僧将那些心，血淋淋的，一个个捡开与众观看，却都是些红心、白心、黄心、悭贪心、利名心、嫉妒心、计较心、好胜心、望高心、侮慢心、杀害心、狠毒心、恐怖心、谨慎心、邪妄心、无名隐暗之心、种种不善之心，更无一个黑心。[1]

情绪经常失控怎么办？扩大决策空间，或者降低决策难度

@ 不明真相的群众：人难免情绪失控，有时候我们把这归结为个人的性格特征。但是产生任何情绪都是有原因的，通常来说，人陷入困境，决策空间有限，找不到出路，就容易焦虑和情绪失控。比如你没钱了，找这个人也借不到钱，找那个人也借不到钱，能不暴躁易怒吗？比如女性每个月有一段时间情绪比较容易失控，原因是什么？因为那段时间她不舒服，坐着也不舒服，躺着也不舒服，也就是没有决策空间。

所以管理情绪的办法是：（1）扩大自己的决策空间，提升自己的能力，增加自己的资源；（2）降低自己的决策难度，约束自己的欲望，避免做超出自己能力和资源的事情。

道德是基于协作共赢预期的事前自我约束

@ Joe银河：大家有没有发现，快递员、送餐员干得不好，客户还不敢给差评？

@ 不明真相的群众：我一直觉得，对待餐馆服务员、出租车司机、快递人员的态度是衡量一个人修养的基本标准。

@ 坚持保守：在杭州，从事这些行业的基本上都是外地人，我不但对他们微笑，还对他们说谢谢。我要让他们感觉杭州是一座温暖的城市，使人愿意留下来。这样我的房子才有可能增值。与人为善是一种美德，也是保护自己资产的手段。

@ 不明真相的群众：道德是基于协作共赢预期的事前自我约束。

@ 童年De夏天：我对出租车司机以及快递人员倒是客气，可是人家对我不客气啊！

@ 不明真相的群众：（1）你以礼待人不应该以别人以礼待你为前提条件；（2）你以礼待人一定会提高别人以礼待你的概率。

@ 洗水标：关键还是提高大家的认知水平，让参与者认识到这不是单次博弈，而是无限重复的场景，策略才会向“合作”靠拢。

@ 不明真相的群众：从人类的历史来看，这是一个渐进的过程。采集狩猎社会以零和竞争为主，协作很少；农耕社会在土地占有方面是竞争，在水利设施方面有协作；工业社会的协作就多了；服务业社会没有协作，什么都办不了。所以，人心很古，世风日上。

善良是定性，聪明是定量，道德只能用于约束自己

@ 不明真相的群众：在投资领域，善良是定性，聪明是定量。

@ 宁静的冬日M：善恶的根源是相同的，只是选择不同。选择恶，很多时候表面上也都能给出不得不如此的理由，其实大多是因为一时没有想清楚：人生中没什么事是必须做的，为达目标不择手段实际上是自己用“目标”限制了自己。

@ 不明真相的群众：这种情况倒相对好处理。更难办的是，人对善恶的判断基于不同的立场、偏好，是个性化的，甚至有时候是截然相反的。所以，道德一旦用来要求别人，或者用暴力手段执行，后果将是灾难性的。

@ 宁静的冬日M：用道德约束别人，不但会让自己活得更糟，甚至会让世界变得更糟。

@ 田舍翁：是的，道德是自律，法律是他律。

@ 不明真相的群众：因为道德基于模糊的共识，没有法律那样严谨的制定过程，也没有严格的表述条文，所以道德带着很强的主观性。两个人对同一件事的道德判断有可能是完全对立的。所以，如果用道德要求别人，轻则陷入无休止的相互指责，重则变成对他人的暴政。

@ hiaobai：道德总是存在约束力的，不仅对自己，对其他人也是。一个社会，所有人都不用道德约束别人，真的会是一个比现在好的社会吗？或者说，一个社会，所有人都感受不到道德压力，真的会是一个好社会吗？我认为，不管你喜不喜欢，道德总是存在约束力的。一个人应该对自己有较高的道德要求，对别人有基本的道德要求（这句话其实就是一种道德要求，而且我认为是一种基本的道德要求，但事实是大部分人达不到这个要求）。同时要明白，道德是一种软约束，也就是说，用道德约束别人并不是说要别人一定这么做，而是你可以选择不跟他合作、不跟他来往或者远离他。

@ 不明真相的群众：用道德约束自己，是“圣人”，没有人能完全做到，但大家都可以朝这个方向努力；用道德标榜自己，是骗子和妄人；用道德评说别人，是每个人的权利，也是很普遍的行为。实施这种行为的时候，一定要考虑道德标准的多元性，要考虑他人的处境和感受。尽量不要用道德强制约束他人。

@ 童锅锅：领导要求员工少谈个人利益、多讲奉献，这样在道德上要求员工是不对的吗？方丈作为老板会这么要求员工吗？

@ 不明真相的群众：我不会这样要求员工，但我会告诉员工先做好自己的事情，最后获得的可能会超出你想要的。

悲观者总是正确，乐观者未必成功

@ 广州价协会会长：怎么理解“悲观者正确，而乐观者成功”这句话？

@ 不明真相的群众：因为竞争使得没有人能够在一个众所周知的机会上取得超越市场平均水平的成功。理性人能看到这一点，所以他们是悲观的，也是正确的。

超越市场平均水平的成功一定是一个疯子做了一件匪夷所思的事情，这个疯子一定是乐观的才会去做这件众人认为没有成功可能性的事情。如果西班牙人都认为驾驶帆船渡过大西洋是可以成功的，哥伦布就不值一提了。

@ 南无释迦牟尼：最高水平的艺术家、科学家往往是悲观的，最高水平的政治家、商业家往往是乐观的。谁对谁错？若着眼于人生当下，人生是可以快乐的、幸福的、美好的，可以乐观的；若着眼于宇宙未来，宇宙必然是虚空的、冰冷的、徒劳的，这必然会引向悲观。生活是这样的，它必须建立在荒谬上，谎言就是顺应自然，真相就是戳破天机。生活是什么？生活就是一场大家都认同的谎言。谁最会骗自己，谁就最快乐、最成功；谁最不会骗自己，谁就最强大、最伟大。

@ 木卡TT：乐观者成功是有一定的幸运者偏差在里面吧。事后总结，我是悲观者，那我怎么知道乐观者不成功会怎么办？

@ 不明真相的群众：无论是乐观者还是悲观者，不成功都是正常的社会现象。

关于节俭：积极创造收入，量入为出消费

@ 牛仔很忙茫：方总，请问您怎么看待节俭这个问题？

@ 不明真相的群众：我们可以分两个角度考虑这个问题：收入的创造，以及支出的控制。（1）收入的创造很消极，支出不控制，那么生活很快就会崩溃。理论上也很难持续做到这一点，消费的钱从哪里来？（2）收入的创造很消极，支出严控制，这可能就是你说的“节俭”？这也不失为没有办法的情况下的理性选择。（3）收入的创造很积极，支出严控制，那么他会成为“圣人”，一般人都做不到。（4）收入的创造很积极，支出不控制，只要不赌，通常来说也没有大问题。事实上，大部分财富消亡都是赌（失败的投资）所致，吃喝玩乐花不了多少钱。

对普通人来说，积极创造收入、量入为出消费是相对舒适的人生态度。

坏人有恶报？人善被人欺？

@ 投资必须分散：这个世界是偏袒坏人的吗？举个例子，在监控稀少甚至没有、DNA（脱氧核糖核酸）等检测技术也没有的年代，坏人被抓的概率肯定非常低，即便是现在，世界上也没有哪个国家能100%破案。所以我得出结论，自然规则是有利于坏人的。在原始社会是不是更甚？先下手为强，直接把对方干掉了。

@ 不明真相的群众：对于人类行为的“好”和“坏”，人类社会一直存在硬约束和软激励。

硬约束指的是基于法律、暴力机器的事后惩罚。从人类历史进程来看，事后惩罚机制越来越完善，但再完善也做不到所有的“坏事”都能受到及时、准确的惩罚。

软激励指的是更有协作共赢精神的人（或者说是做“好事”的人）在社会协作中会得到他人更多的善意和帮助。因为人类社会的协作需求越来越强，所以协作精神得到的激励也越来越强。但是，协作精神或者“好”的判断有很强的主观性，所以也不能指望所有“好”的判断一定是准确的，激励一定是合适的。有时候，欺世盗名也可以获得短期的超额激励。

@ 朴爱投资：方丈，人善被人欺是一种正常的社会现象，还是一种自我感觉？

@ 不明真相的群众：“人善”很不好定义，我们姑且把它定义为在人际冲突中攻击性不强吧，不知你有没有异议。

在人际关系中，攻击性不强的人受到不公平对待的概率可能高一些，但是获取他人善意和帮助的概率也会高一些，受到强烈攻击的概率会低一些。相反，攻击性很强的人受到他人强烈攻击的概率也会高一些。

攻击性是否强，在很大程度上是先天禀赋，很难改变，也没有必要改变，因为它利弊皆有。能改变的是自己的能力。

我不怕丢丑，我从小就被人认为“笨”，这个“笨”不是说我的计算能力比别人差，而是指我在人际冲突、竞争中不善于维护自己的利益。可是现在回头想，我真的吃了什么亏吗？好像没有，真的没有。

维护世界的公平，尽量保持对“公平”的质疑和自省

@ 我不是大V：方丈，您总是说世界不平之事甚多，不公平现象也是一种正常的社会现象。可是当我们看见、听见与我们无关的不平之事时，我们应该保持怎样的心态，应该以何种态度面对？是做“精致的利己主义者”还是怎样？

@ 不明真相的群众：我觉得个人在公平方面可以做到以下三点：（1）尽量使自己不受不公平的伤害，或者受到不公平的伤害时能保护自己的权益；（2）有能力维护这个世界的公平，同时尽量保持对“公平”本身的质疑和自省；（3）尽量不要用自己的“公平”伤害别人。“公平”有很强的主观性，你眼中的“公平”可能是别人眼中的丧尽天良。

知道世界有多么荒谬，多少就会有点儿幽默感

@ 木头人135：方丈，请问幽默是与生俱来的，还是可以靠后天有意识的锻炼？

@ 不明真相的群众：幽默是对人类无知无助处境的自嘲，所以知道自己无知无助，知道世界有多么荒谬，人多少就会有点儿幽默感。

@ voxvox：芒格说，如果你能正确看待世界，那你必然是幽默的，因为这个世界太荒谬了。

为何要造假和撒谎？因为大部分人关注的是短时间和小概率

@ 盲人摸象的小乌龟：方丈，我不否认有些企业喜欢造假，但是我一直想不明白，对一家追求长期价值的企业来说，实事求是明显是最好的策略，造假无疑有百害而无一利，那么企业造假的动机是什么？它能得到什么好处？

@ 不明真相的群众：大部分人都知道撒谎是不好的，诚实是最简单可行的策略，但人还是难免撒谎。那么我们为什么撒谎呢？因为诚实的话就得直面自己的无能、无知和无助，直面世事的艰难，没有天上掉的馅饼，没有成功的捷径。所以你说“造假无疑有百害而无一利”，只是长时间、大概率来看是这样，在短时间、小概率看未必是这样。大部分人关注的是短时间、小概率。

[1] 引自《西游记》第七十九回。

第三辑 人心——信息与认知

信息和认知：吾生也愚蠢，而知也无涯

@ 秋路子：对你来说，大部分信息是无用的。如果大部分都是有用信息，你自然会飞速进步，然而你的飞速进步又会使它们很快成为无用信息。

@ 不明真相的群众：这个说法是对的，是任何知识型社区都会面临的问题，即知识的产出永远赶不上用户的进步。

@ 82年的可乐：当下情况确实如方丈所说，知识型社区对个人的优势随着时间轴有一个明显的塌陷过程，但我觉得用户的进步速度是有极限的，未来知识的产出速度却看不到极限。今后的世界应该会很精彩。

@ 不明真相的群众：是。个人的认知水平在某一阶段会有飞速的提升，这是一个证明自己很牛的过程。但到一定程度后，提升就会很困难，而整个人类对世界认知的拓展却是没有极限的，这是一个发现自己愚蠢的过程。

阅读与格局

@ 韭帝：方丈，请问阅读哪些书有助于加强大局观？

@ 不明真相的群众：阅读宗教典籍，明白人与神的关系，格局最大；阅读哲学书籍，明白人与世界的关系，格局其次；阅读科学书籍，明白事物与事物的关系，格局再次。

@ IIStone：人类摆脱苦难的进阶一般是这样的，一开始会求助于科学，科学不管用了，再求助于哲学，哲学不管用了，会求助于宗教。

保健品有心理抚慰的作用，它是一门好生意

@ 不明真相的群众：保健品用处有限，但用户对保健品的需求是真实的，所以保健品是好生意。

@ Silence_XJ：维生素也没用吗？

@ 不明真相的群众：得维生素C缺乏病的时候有用。

@ 阿盐：保健品没用？这不像不可知论者的观点……保健品有心理抚慰的作用，自我暗示对身体的影响可以比药品真正的影响更大。

@ 不明真相的群众：这个我同意。

“命运”二字要拆开来看

@ 橡树木棉：方丈到底相不相信命运？信不信有人能准确预测命运？

@ 不明真相的群众：这个，首先你要准确地理解“命运”是什么意思。“命”的意思是你先天的禀赋，比如你是女的，这个无法改变；“运”指的是外部的偶然性，比如，你走在路上会碰到什么人，这个无法预测。“命”和“运”加起来，就构成了一个人的“命运”，我们得把握可以把握的命，又得承认运的不可预测性。从这个角度，我是相信“命运”的，相信“命运”的意思并不是相信我们可以靠有限的信息（哪怕是“命”）完全预测将来。

这和投资有点儿像，我们可以用“命运”的方式来解释股价。公司也有“命”，比如它的商业模式、治理结构、企业文化，这些是可以尽量去把握的；公司也有“运”，比如股价每天的涨跌、宏观经济周期，它有很大的偶然性，无法把握。公司的“命”和“运”加起来，就是公司的“命运”。那么，对于公司的股价，我们相信有一定的可预测性，就是把握它的“命”，但又得承认无法完全预测，因为还有“运”。所以投资标的的选择和组合的构建得足够努力（尽人事），又得足够保守（知天命，有容错空间）。

信息的数量与质量：为什么要请有争议的人来演讲

@ 何适投资：请方丈点评一下这篇文章[1]为什么上不了“今日话题”。

@ 不明真相的群众：没有什么文章是必须上“今日话题”的。上不上“今日话题”，取决于运营人员的偶然性操作，它和你写文章的动机、内容都没什么关系。

@ 静待花开十八载：那“今日话题”怎么保证质量？没有质量的“今日话题”意义何在？

@ 不明真相的群众：不太可能保证质量。我展开说说我对“质量”的看法：（1）只有数量足够，才可能在里面找到“质量”；（2）质量的标准是多样化的；（3）质量是动态的，比如，一条质量很差的错误信息，可能跟纠正它的后续信息加起来变成一组很有“质量”的信息。再补充一点，“质量”跟人的绑定也是弱的，再厉害的人也经常说错误的、质量差的话，再不厉害的人偶尔也能说对。

@ 中暑：我看了咱们2017雪球嘉年华的视频，请问为什么雪球会请有争议的人来演讲？

@ 不明真相的群众：任何人都是有争议的，有争议挺好。

@ 中暑：但是我觉得他的演讲前言不搭后语，逻辑混乱，他提出的满仓操作，熊市不炒股会误导一些不明真相的群众。

@ 不明真相的群众：对啊，你通过他可能“错误”的演讲得出的这个结论就很有价值啊。任何单一信息的价值都不是负责“正确”，而是成为我们思考的起点。

立场与看法：想要一个“反对”的按钮

@ pp时光机：方丈，评论区是否可以增加一个“反对”按钮，点赞排在前面的观点，有一些是个人十分不赞同的，希望有一个“反对”按钮，能完整地展示出更多人对待某件事的态度。不能让评论区成为“喷子”的乐园。

@ 不明真相的群众：对每个问题，不同的人都有不同的看法，人们对不同的看法都有表达权，正如你想要一个“反对”按钮。

什么东西是有意义的呢？比如，支持某件事的事实和逻辑，与反对它的事实和逻辑，这些信息有助于有心人更加深入地认识这个世界。什么是无意义的呢？就是单纯说“我支持……”“我反对……”对别人没有什么意义。

工具无罪：房子着火了，赶紧跑出来

@ 雪球用户：朋友的老公从支付宝上贷款，结果挥霍光了，我认为互联网上贷款流程审核不严，也应负有责任。

@ 不明真相的群众：这件事和支付宝、互联网金融有什么关系呢？

@ 思念如燕：支付宝像传统银行一样，贷款的时候可加些技术手段确保是本人，当然密码算一种手段，可是密码是防不住身边人的。

@ 不明真相的群众：这种事情显然应该主要考虑：（1）如何找一个靠谱的老公；（2）如果老公不靠谱，如何避免他的不靠谱殃及自身。这些问题不解决，在外面找解决方案，根本就没有意义呀。

@ 思念如燕：确实，您这个观点更好。我是觉得人都应该有同理心。腾讯的股东当然希望每个人都玩《王者荣耀》，买的道具越多越好，把生活费都用于买道具，但是如果你是玩家的家人，是不是恨不得找马化腾算账？

@ 不明真相的群众：这得看你到底是想解决问题还是想辩论。如果你是想解决问题，那么一定需要尽快找到问题的本质和症结，并在这个本质和症结上找到解决方案。如果你是想辩论，要追究这个世界上任何一个关联方是不是完美的、是不是完全没有责任的，那么你当然可以找到证据支持任何观点，哪怕它并不是那么充分和必要。这样，辩论就会无休止地持续，问题将永远无法得到解决。

@ 铁皮屋：认为工具有错的人，以前还怪过手机、计算机……当然更早一点儿还有汽车、蒸汽机……

@ snowman597：转发代表我的态度。方丈说得太好了，有太多的“巨婴”总是认为世界欠他的，自己的问题都是别人造成的。仿佛腾讯没有了，就不会有人沉迷于游戏。本来是自己的问题，却一定要找替罪羊。

@ 思念如燕：我并不是埋怨互联网金融，只是觉得它可以做得更好，也就是所谓的风控，而不是极力诱惑人、拉人下水。现状确实如此，不是吗？毕竟，不是每个人都足够理性，自制力差一点儿的人是活该，但谁又能拍胸脯说自己可以抵御所有诱惑呢？

@ 羽聆风：一栋漂亮、温馨的房子着了火，大家让你先跑出来，你却说这房子住了十年，以前住的感觉多好啊。

与谎言相对的是真话，而不是真理、真相

@ 若尔盖的往事：方丈，你第一次认知这个世界原来有谎言是什么时候？然后你做了什么？

@ 不明真相的群众：人很小的时候就会撒谎，根本不用学习，所以这不可能是什么发现。

@ 湖湘耕读：原帖主的“谎言”应该不是指小朋友捉迷藏时说的“我看到你了”这样的谎言，而是指父母和老师口中、教科书和媒体上的谎言。而方丈的回答是“都一样”。

@ 不明真相的群众：从绝对意义上来说，任何语言都是谎言。我们能做的是承认人对世界认知能力的有限性，承认语言描述能力的有限性，同时，尽量使自己的语言接近事实。

@ 若尔盖的往事：与谎言相对的是真话，不是真理、真相。我可以要求亲朋好友对我说真话，因为我也是这样对待他们的。我从不要求他们跟我说真理和真相。如果有人说了连他自己都不相信的话，那就是说谎了。所有的语言在绝对意义上都是谎言，这是偷换概念，我不认同。

信息和认知：图书馆里绝大多数书都是垃圾吗

@ 星尘jeff：方丈，互联网的快速发展为我们提供了更多便利，其中一个体现在自我学习上。信息和知识很容易获取，只要你肯花时间，总能找到你想要的。但它同时带来一个问题就是信息太多、太杂，人的时间有限，大脑处理能力有限，很难从每天的信息轰炸中找到有价值的信息，例如刷论坛，刷了一整天貌似看了很多有价值的文章，实质作用有限（并不是指雪球）。

对有心去学习、有心去构筑自己的知识架构的人来说，有计划地系统学习很重要，我认为看书是一个途径，但通过网络搜索知识的学习仍然必不可少。为什么没有一些软件和论坛可以根据知识架构的分类、细分知识点推送有价值的文章、信息及内容，像“今日头条”一样。只不过“今日头条”推送的是新闻，我希望有内容提供商（或搜索引擎）推送有价值的知识类文章，便于学习，提高效率。这样一个软件和平台，我觉得应该会很受用户青睐吧。我开始以为知乎是这么一个平台，后来觉得不是。

你觉得这样的内容提供商有市场吗？目前有这样的提供商吗？为什么没有？有没有什么好方法利用互联网提高自己系统学习的效率？

@ 不明真相的群众：这样的内容供应商有很多啊，谷歌、百度、维基百科……

@ 大苹果的飞飞：呵呵，绝大多数中国人通过百度获取信息，我们都知道这些信息里存在一些欺诈、误导和谬误。

@ 不明真相的群众：我倒不是为百度辩护，但你说的这种情况跟百度的关系不大。搜索引擎搜索出来的信息、我们看书看到的信息、我们查阅核心期刊看到的信息都存在一些欺诈、误导和谬误。

为什么呢？一方面，欺诈、误导别人是出于利益动机，但这不是主要原因，更重要的是，在特定时间、空间里，人的认知能力非常有限，充斥着谬误；放在更长的时段和更大的空间里，人类的认知能力又是持续进步的，不断有昨天的真理或者常识被证明是谬误。所以人类生产的信息，从绝对意义上讲，以谬误为主。图书馆里的百万藏书、每年毕业的博士写的上万篇论文，基本都是过时的常识和将被证明的谬误。

但是，我们依然不能否定人类认知世界、总结规律、探求真理的努力，这些努力产生的有价值的成果都埋藏在堆积如山的信息垃圾、认知谬误里，不但事先难以被鉴定，甚至事后几百年才能被发掘。没有垃圾的数量堆积而只想要黄金，并不现实。

@ 大象和蚂蚁：不太同意。可能这些书不是最终的真理，但对绝大多数人来说是阶段性真理。

@ 八桶：怎么感觉转移了话题，认知有限和主观欺骗是两个概念啊。

@ 寂寞旧战场：就认知水平和思维能力来说，自身的认知局限和思维逻辑或框架的混乱是主因，外界信息的误导或欺骗是次因；题主明显是将两者颠倒了，方丈每次都是想扳过来，你们又给倒回去或是和稀泥，这也是“醉了”。

@ 摇滚游击队员：靠看影评、看球评理解电影和足球？理解它们的最佳途径就是去看，最好的分类专家就是自己。根部架构一旦确定，边界就会形成自己的触角，攫取相应的养分。

@ s_crat：360搜索有一阵子做过用户用完网站给网站好评、差评的设计，类似知乎的思维，实际上作用有限。核心问题还是怎么判断一个东西有价值，其实就几种方式：专家模式、民主模式、无意识的行为数据。

（1）专家模式用了这么多年，好像参考性有限，对于谁是专家、哪位专家水平高，标准不一，这个模式辅助决策还行，主要靠它就不太靠谱。

（2）知乎和360搜索这样的民主模式好像也没更靠谱，主要是大部分人认可的事，很多时候是错误的。

（3）无意识的行为数据其实是最靠谱的，什么人点击了什么数据、停留多久、内容被什么网站引用等信息不会说谎。如果“今日头条”有精力，可以做得很精细。

信息传播的价值：我发言的动机不是给别人提供营养，你们又不是庄稼

@ 谢大宝Brian：方丈每天聊的内容有95%都没有营养。

@ 不明真相的群众：不同意您的说法，我认为是100%。

@ 谢大宝Brian：也是难为方丈，主要因为每天方丈被问到的很多问题可能是其他球友不关心或觉得没意思的话题。方丈要保持活跃度又非得一一回答，答多了难免乏味，有时候敏感话题又不能多说，毕竟其他大V可以说，而创始人在自家平台不好乱讲。我对方丈的水平还是认可的，但真心希望方丈除了回答一些提问，还能有更深刻、更有营养的内容分享给大家。说话片面了，抱歉。

@ 不明真相的群众：我判断不了有没有营养，我发言的动机也不是给别人提供营养，你们又不是庄稼。我发言是自己图个乐。想要营养的还是尽快拉黑我好了。

@ 不可说：方丈日理万机，还这么有空码这么多字的回复。

@ 不明真相的群众：这就是信息传播有意思的地方，一条东拼西凑、逻辑混乱甚至出处都是假冒的劣质信息，可以通过互动变成一条极优质的信息。

让人说话，天塌不下来

@ 寻找确定：方丈您在网易工作过，请问您对网易的“喷子文化”怎么看？别告诉我这是一种正常的社会现象。

@ 不明真相的群众：这当然是一种正常的社会现象。（1）人有发表观点的需求，这些观点对错掺杂；（2）人通常把自己认为是错误的（这种认为本身也是对错掺杂）、不符合自己意愿的观点发表行为定义为“喷”。所以全世界的人都一边喷别人一边说别人是“喷子”，这就是“喷子文化”的根源。

@ zompire：“喷子”这个词也不知是怎么来的，也许一开始是用来形容那种口吐唾沫、强词夺理、污言秽语之人，其实倒也形象。但这个词被滥用了，只要有人提出不同看法，哪怕温和有礼、有理有据，也被骂成“喷子”。这样，“喷子”的身份其实就出现了转移和错乱，如同方丈所言，大家都成了对方眼中的“喷子”。

@ 午后窗外的阳光：您这就有点儿欺负我们读书少的人的意思了，我们也想像北大中文系的毕业生一样出口成章啊！没办法，“出口成脏”也是表达。让人说话，天塌不下来。您要是真想展现您的优越感、精英责任和强大，您就别管别人怎么说话，自己依然持之以恒地口吐莲花、高谈阔论。所谓思想，就像早期的大炮，一炮弹打出去，您很难知道它飞到哪儿去了，也没把握它炸不炸，或许等炮弹飞一会儿，会炸出意想不到的动静。

@ zompire：当越来越多的人理解到这一点，不再把不同意见的表达者当成“喷子”，这个社会也就变得正常了。

@ vmnvw：我被人喷过，也喷过别人，也和别人互相喷过，所以我算是个“喷子”。我被人拉黑过，也拉黑过别人，也互相拉黑过，所以应该也算是求仁得仁了。

其实很多大V也都在问：对啊，我在现实生活中衣冠楚楚的，感觉大家都尊敬我、爱戴我，凭什么你们在网络上就不这样对待我了？其实这是必然的。（1）现实中你才认识几个人啊？几个人看得见你啊？网络上可动辄几千、几万人甚至有几千万人看到你的言论。（2）现实中你也不会见人就展示一篇几千字的稿子给他看啊，受喷点少，拉拉家常没什么可喷的点。（3）现实中和你有交集的人基本都有利益相关，谁都不愿意得罪谁，网络上反正谁也不指望向谁借钱，所以没有顾虑。（4）现实中喷的成本高，比如你觉得办事人员态度差，但你要让他帮你办事，也不敢得罪他、喷他，但你会在网络上骂他们，说他们是垃圾，别说你没干过，我不相信。（5）还有很多零碎的原因，比如别人觉得你发帖量太多或太少，观点太愚蠢，人长得太丑，太小气，太……

@ 不明真相的群众：不完全同意你的看法，现实生活里其实喷得更厉害，比如家庭成员互相喷。另外，人受到的关注越多，错误被大家指出、记住的概率越大，这也是一种很合理的权力制衡。如果人因为地位高而不能被指出错误，是很可怕的，那么社会就会匍匐在地位高的人的“绝对真理”之下。大树底下，寸草不生。

所以，人不能被分为“大V”“中V”“小V”，人都是一样的人，认知能力有差距，但差距不大。有时候看对，有时候看错；在有些问题上看对，在有些问题上看错。不可能只要求别人赞，却接受不了别人喷。

如果能让别人喷明白自己的错误，我认为是最大的收获。

成功是成功的亲妈，失败是成功的后妈

@ 与谁同坐—不知道：小时候就听家里人说“失败是成功之母”“这次犯了错误，吸取的教训会是下次进步的阶梯”。但是现在看书都说最新的研究结果是“成功是成功之母”，成功过的人更容易成功。方丈，对今天的你帮助大的是昨天的“成功”还是“失败”？

@ 不明真相的群众：成功的人更可能成功，是针对所有人的概率问题，是成立的。失败是成功之母，是针对自己，如果能从自己的失败中吸取教训，那么更有可能成功，这也是成立的。

我觉得过去曾取得成功的人比从来没有成功过的人更容易成功，因为人与人之间毕竟有能力差距，但是成功过一次的人再次成功的概率很低，毕竟每次成功都有很大的运气成分。

@ 孚威兄弟：成功是成功的亲妈，失败是成功的后妈。

平常心：单纯地谈心态没有意义

@ 灰溜溜的逃跑：方丈，我觉得拥有平常心是人生中最重要的，它能使你笑看每天的风云变化，看淡得失。请问，一个心态容易失衡的人怎么才能保持平常心呢？

@ 不明真相的群众：单纯地谈心态没有什么意义。整体上，人能做的是提升自己的能力、增加自己的资源，以及约束自己的欲望和诉求。前者与后者的落差越小，心态就会越好。

深度调查和社会化媒体：核心价值在于其独立的态度

@ 沙雕球友：近来又有怀念深度调查的文了，方丈可能是雪球上对这个最有发言权的用户，从文章的角度来说，您认为为什么文中说到深度调查消亡了，您放弃这份荣誉感转向创建雪球时又是怎样的想法？

@ 不明真相的群众：我觉得深度调查的核心价值并不在于深度，而在于其独立的态度。在传统媒体的模式下，独立的态度的生存空间很小，因为媒体的资产所有权、人事任免权、业务指导权都不是独立的。在这方面，现在的社会化媒体由当事人直接发布信息，减少中间环节，受众参与动态纠正误差，起的作用比深度调查大得多，主要原因并不是说用户的专业素养比深度调查记者好，而是它的独立性，这是由无数参与主体的独立性互相支持、制衡决定的。我觉得创建雪球对信息市场的价值比做一名记者要大得多。

@ 顿牛：深度调查类似于警察追凶，社会化媒体类似于悬赏缉拿，后者的效率更高。基于互联网的社会化媒体很容易在有效和无效的信息流中拼凑出事情的真相，其调查深度和传播广度都超过传统媒体。如果以前那些参与深度调查的记者自己成了一个独立的社会化媒体，其价值能被放大很多。

@ 用户5979397136：结果就是：人们接收资讯的闸门要开大几倍，事件从此再也没有起点和终点，只有进行时，那么人们的上网时长和频次不可避免地要撑到极点了。

@ 灵_狐：方丈说得好！社会化媒体最大的障碍就是面临各种删帖。

@ 不明真相的群众：发帖和删帖是动态的。不要只看到删帖，没看到发帖。

认知与辨别能力：你眼中的垃圾可能是他人眼中的黄金

@ 价值小股东2016：方丈，有段时间“垃圾股”当道，鸡犬升天，作为因为雪球改变投资命运的过来人，我有个可能不成熟的建议，希望雪球做一个风险提示，告知新股民应该格外小心这些“垃圾股”。或者，请雪球的小编搜罗一些类似的文章集合发布，让大家多一点儿理性的思考！

@ 不明真相的群众：这个建议确实很不成熟，雪球没有能力鉴定哪些是“垃圾股”。

@ 梁宏：我不信方丈不清楚哪些是“垃圾股”，这话说得太假，这是一种撇责任的说法，是雪球不想掺和的意思。如果真的只是因为雪球没能力鉴别，那雪球可以花点儿小钱请人鉴定，每个月一千元就够，比如我。

@ 不明真相的群众：我完全不同意这个看法。（1）是不是垃圾是个性化的，你眼中的垃圾可能是他人眼中的黄金。（2）是不是垃圾是动态的，垃圾便宜到极点可能是黄金，黄金贵到极点可能是垃圾。而哪里是极点，大家的看法不一样。（3）模糊地看、事后看，垃圾可能是清楚的；具体地看、当时看，哪个是垃圾，是模糊的。所以，是黄金还是垃圾，得自己去判断，别人的意见仅供参考。

比如，多年前，你买乐视网的股票，很多人就认为是垃圾，但你不这样认为。这说明大家对垃圾的看法不一样，那么你能指望一个人来做一次裁决，判断谁的看法是对的？后来，你自己对乐视网的看法又变了，这说明是不是垃圾在同一个人身上也是动态的。难道你能指望谁来告诉你，它什么时候是垃圾、什么时候不是垃圾？或者说，你认为它不是垃圾的时候，别人告诉你它是垃圾，这对你有什么意义呢？

@ 梁宏：“垃圾股”是几乎没有长期投资者的，大家都知道有些“垃圾股”的购买者只是冲着短期的股价炒作去的。这就是好公司和“垃圾公司”的区别。

乐视网当年营收不断增大，业务扩张。它有很多“乐粉”，有很多长期投资者，我当年也一度持有很长时间。乐视网的股票当时肯定不算“垃圾股”，那只是不同流派对它判断的分歧而已。肯定没法把当时乐视网的股票归为“垃圾股”，因为公司有一大批长期投资者，业务种类在扩张，营收持续增长。乐视网是有看点的。至于之后，乐视网因为基本面变化而导致公司衰败是另外一回事。

方丈，你不能因为乐视网当时的观点分歧和后来正好衰败，而总结为你的好股也许就是别人的“垃圾股”。你这是偷换概念了。

公认的“垃圾股”是什么？主营业务基本没什么前景，一点点利润或者持续亏损。别说利润，连营收也没增长甚至微乎其微。行业地位根本就是末流。公司没什么长期投资者。没人看好公司前景，然而因为某些概念或者某主力资金坐庄，股价被做得很高，高估得一塌糊涂。

@ 不明真相的群众：你说的并不构成对我观点的任何反驳啊，我陷入了淡淡的忧伤……

@ 托尼张：你想救买“垃圾股”的人，买“垃圾股”的人还想救你呢。做好自己就行，都是成年人，为自己的行为负责，谁也不是太乙救苦天尊。雪球是一个中立的平台，不该带有倾向性，你觉得它应宣传价值投资，别人想它为什么要宣传价值投资？

@ zompire：这主要是由“非黑即白，非忠即奸”的世界观形成的：对一切事物都要分个对错，自己不知道怎么分，就希望有人来判定。跟我们小时候看电影一样，人物一出来，就问这是好人还是坏人。正常来说，人长大了就知道这个世界是多元和多彩的，但在某种教育下，还是有相当一部分人仍然停留在小时候看电影的状态。

@ 不明真相的群众：我小时候看电影，对于人物，首先不是分成好人与坏人，而是先问哥哥：“这人是不是‘我们’的？”我们之前受的教育，凡是那些长相俊美、表情果毅、获得了最后胜利的都是“我们”的。

这时候哥哥的知识优势就来了：“人不是分成‘我们’的和‘他们’的，而是分成好人和坏人。”我马上叹服，原来世上还有这么深刻的思想……

如果存在一个言论开放的市场，那么谣言有可能在传播中得到纠正

@ 价值趋势技术派：雪球上的有些帖子是否涉嫌造谣？雪球的价值观能否容忍这种行为？

@ 不明真相的群众：（1）有些消息也许是谣言，也许不是谣言，发出来之前没人知道。（2）发出来之后，有的人认为是谣言，可以提供能证明它是谣言的补充信息。（3）这样，“谣言”和辟谣的补充信息就构成了一个持续更新的信息组合，获取这个信息组合的用户有了更多信息进行判断，有的用户认为它是谣言，有的用户认为不是。随着补充信息越来越多，整个信息组合会越来越接近事实，受众做出正确判断的概率就越大。（4）任何单一主体（包括每个用户，也包括雪球这样的组织）都没有能力判断每条具体信息的真伪，但众多用户的参与和持续的互动可以鉴定大多数谣言。这就是雪球的“价值观”。（5）如果认为自己有能力鉴定一条谣言，请提供有说服力的补充信息，而不是愤愤不平——“世界上为什么会有谣言”，这种愤怒毫无意义，因为世界上传播的许多信息都是“谣言”。

@ 逸修1：整个流程的前提有两个：（1）用户有一定的判断能力；（2）用户全程参与，最起码不是只参与第一阶段。实际情况是多数用户没有那么强的判断力，或者说他在熟悉的领域有较强的判断力，但换个领域就没有了，并且很多用户没有时间和心思全程参与谣言事件。那么对于很多用户，谣言刚出现时的效果会一直在，不会有纠正过程，所以从源头上减少谣言的产生很有必要。

@ 不明真相的群众：（1）从绝对意义上说，世间传播的信息绝大部分是谣言，因为世界难以认知和不可描述、人的认知能力有限、人有不良动机。信息偏离事实，绝大部分是前两者造成的，少部分是后者造成的。

（2）谣言的传播和危害有不同的级别。绝大部分谣言并未广泛传播，也没有什么危害。当谣言传播到一定程度、有一定潜在危害时，如果存在一个言论开放的市场，那么谣言有可能在传播中得到纠正。有些谣言会造成社会危害，那么可能事后触发司法程序，让谣言的生产者和传播者都承担责任。这种事后惩罚机制又可能倒逼言论的生产者和传播者事先自我约束。所以合理的言论约束机制是事先自我约束，事中动态纠错，事后严厉惩罚。

（3）借力第三方的事前审核机制需要特别警惕，因为任何第三方也一样受限于认知能力有限和不良动机。

承认人类的认知能力有限是巨大的进步

@ 副队别开枪是我：方丈，你认为现代人不需要向古人寻求智慧，认为世界一直都会是混乱和未知的。那么你怎么评价所谓中西方传统文化的差异，东方的中庸、阴阳与西方的理性、逻辑？

@ 不明真相的群众：这个区别主要不存在于东方和西方之间，主要存在于传统和现代之间，存在于人类认知能力发展的历史进程中。

人在这个世界上都会面临如何认知这个世界的问题，比如，太阳为什么每天升起？为什么会刮风下雨？为什么人会生病、死亡？

远古时代，人类的认知能力非常有限，主要靠想象力去认知，比如一切都是神的恩典、一切都是命中注定、你五行缺木、你家风水不好。想象力的特征是不用逻辑闭环、不用证伪的，所以人主要依靠想象力的认知体系，能够解释一切问题。

后来，随着现代科学的发展，比如科学的测量、计算，以及严格的采样、统计、逻辑推理，人们发现：传统的以想象力为核心的认知体系可能完全是错的，同时，无论现代科学如何发展，还是只能局部、阶段性地解释一些现象，而这个解释换一个时空还有可能是错的。所以现代科学的核心就是不可知论。不可知论看起来让人悲观，但它让人类从靠想象力强行解释世界，到承认世界不可知、承认人类的认知能力有限是巨大的进步。

@ 高望村东头004号：我们不知道我们不知道什么，我们知道我们知道的是有局限的。

@ 巴索罗斯：不是不可知，是有限可知，而且在不断发展。

@ 张登络：世界是可以被认识的，但也提倡在科学实践中不断认识和发展真理。方丈至少不会是虚无主义者，不可能去认为人类对于认识世界的一切努力都是徒劳的，至少认为部分认识世界是可能的，通过努力可以认识更多。只是方丈不认为人类可以完完全全认识世界的一切。就像目前非特殊三体运动没有固定解释，文明再高几个层次也不可解一样。

目前哲学是以人类能否完全认识世界为可知不可知的分野罢了，实际上两者没有那么截然对立，也基本没什么冲突。至少两者都有共同的敌人——虚无主义。

@ 不明真相的群众：有一句话，叫作“散兵坑里没有无神论者”，当你完全无知、无助的时候，想象力就是你唯一能抓住的稻草了。谁敢说自己能永远不陷于无知无助的境地呢？

@ 大不了从凌开始：认同方丈的观点，世界的复杂性和人类能力的局限性导致我们很难做到绝对可知，但可以通过螺旋的上升逐渐逼近可知。完全的可知论容易导致绝对的真理和权威，进而是盲目的自负，无论对自己还是社会都会是巨大的灾难。

同时我也发现，很多人（包括很多高学历的人和成功的企业家）同时依靠想象力和科学观认知世界。对待工作和科研，他们能够找资料、调研，做实验依靠数据和推理的方式验证，但针对自己接触不多的问题，即抽象的问题，比如管理问题、人性问题，他们又回到了依靠想象力、依靠盲目的权威崇拜和道听途说认知世界的水平。

@ 不明真相的群众：这是很正常的，牛顿也是这样的。

@ 路的尽头_左转：现代科学的世界观是不可知论？

@ 不明真相的群众：是的，承认世界不可知，任何人或者方法都无法完整、系统地解释世界，任何解释方法都只能反映事物的局部、阶段性规律，所以人需要不停地修正认知谬误。在相对论的认知框架下，万有引力就只是局部真理。

在投资方面，格雷厄姆近乎一个绝对不可知论者，倾向于只能根据100%已发生的事实进行投资；巴菲特觉得基于对商业模式、治理结构的理解，可以在一定程度上预测未来。

天道与人道：部分境遇存在正反馈效应

@ 简单幸福平常心：“天之道，损有余而补不足；人之道则不然，损不足以奉有余。”请问：我们应该守天道还是守人道？是天之道的方式合理还是人之道的方式合理呢？

@ 不明真相的群众：这句话本身是错的，别琢磨它了。

@ 否极能否泰来：我怎么觉得这句最经典呢。胃酸有余或不足就得胃病，炒菜放盐都不能有余，所以“损有余而补不足”可谓经典。有余和不足都是极端的，也是相对而言的，不过每个人对这句话都有不同的理解。

@ 不明真相的群众：（1）没有什么天之道，天之道只是人的想象。（2）人之道有时损不足而补有余，有时损有余而补不足，并无定数。

@ 此心光明则万物生：“天之道，损有余而补不足；人之道则不然，损不足以奉有余。”前半句说的是正态分布，极好的和极差的都是少数派，绝大部分人在中间，都会有饭吃，所以不要贪心一个人把好处都占了；后半句讲的是马太效应，强者愈强，弱者愈弱，赢者全赢，胜者通吃。后者教我们尽人事，前者教我们听天命。

@ 司马缸不方：天之道，就是均值回归。

@ 若水无心：天之道，是否可以理解为一种宇宙自然无规律现象（也许是人类目前无法理解的规律）？

@ 不明真相的群众：举一个例子，比如“善有善报，恶有恶报”流传甚广，那它是“天道”还是“人道”呢？我们可以理解它是“天道”，就比如一些自然现象，其主宰的力量是谁，如何触发，以什么标准执行，如何执行，没人知道，大家凭自己的想象和偏好各自解释。这种想象倒也没有什么坏处，但它的问题在于有时候社会现象和我们的想象相符，有时候又不相符。比如，我们进行一种大样本的统计，可以得出一个靠谱的结论，大体上，一个对人友善的人通常可以得到他人更多的善意和帮助，他的境遇好的概率是比较大的。但是，我们又经常看到坏人发了财，好人坐飞机失事了，一架出事的飞机上全是坏人？家属们肯定不同意这个结论。

那如何解释这个事情呢？其实是完全可以解释的。造成一个人境遇的原因，有一些是存在正反馈效应的，比如人际关系，你释放善意，他人大概率也会对你释放善意，所以在这类事情上，“善有善报，恶有恶报”是成立的，这是“人道”。同时，乘坐飞机失事、被雷击等，纯属小概率事件，没有正反馈效应，这种事情上善有恶报或者恶有善报都很正常，这就是“天道”，或者说，并不存在什么“天道”。

所以我的建议是，敬天道，尽人道。

@ 午后窗外的阳光：禁忌的产生大致是这样的。人类群居社会化以后，为了保障群体生存有序，能最大概率地延续基因，会确立一些行为规范。为了保障规范行之有效，精英会参照人们多年来形成的对相关性和因果律的认知错觉，利用迷信把规范包装成禁忌来增加规范的权威性。如果仔细考察禁忌的产生和流传，不管有些禁忌现在看起来多荒谬，在当时的条件下都有一定的客观依据，并不都是非理性的迷信。还有很多，现在仍然是人与人相处社会成本最低的规范模式。

所以，天道和人道其实是天人合一的啊！

卖方报告用心险恶？认知能力不足以绝对解决问题是人们共同的困境

@ 非典型伪价值投机：方总，我最近看了一些外资投行的分析报告，很生气，因为这些报告枉顾事实，瞎写一通。虽然我知道投行写东西都是有目的，但是想请教方总，你觉得当职业需求和基本常识发生冲突时，应该职业性地说假话，还是坚持常识给客户一个真相？

@ 不明真相的群众：大概率上来讲，这些分析师的职业操守没有什么问题，他们并没有你所想象的不可告人的阴暗目的，其职业需求和基本常识也没有冲突，他们的报告并不是职业性的假话。但是，事后来看，公司的发展证明当初的报告错了，这是再正常不过的事情，说起来，这是能力问题。有几个人能看清楚公司、行业几年以后的发展呢？

所以，这些事情能给我们的教训是我一再强调的：“任何来自他人的信息，都只能作为投资决策的参考，无论这个信息来自政府官员、公司管理层、经济学家、投资机构、媒体，还是其他任何信息提供方。一旦自己做出投资决策进行了交易，自己就必须承担交易的所有后果。”

期望他人的信息永远准确、观点永远正确，就像期望自己永远不犯错误一样，是很可怕的期望。

@ 不动如佛：方丈的话简单理解就是：他们不是坏，他们是蠢。

@ 不明真相的群众：并不是“他们蠢”，而是我们每个人都蠢。认知能力不足以绝对解决问题是人们共同的困境，但不要否定每个人相对解决问题的努力，更不要用事后绝对正确的标准质疑他人的动机。

@ GyzDeNiro：投行的目的是让人频繁交易，这样才能让经纪业务赚钱，仅此而已。

@ 不明真相的群众：你想多了。分析师是个人品牌非常有价值的职业。大部分分析师穷尽毕生之力，都想写出一篇洞穿时光、看到多年以后的公司、行业发展的报告，奈何力有不逮。这难道不是每个人的困境吗？

@ billxuj：卖方报告，关键看分析的逻辑、采用的数据与结论的匹配程度。如果你通过认真研读，认为你关注的标的的卖方报告是错误的，那不是件好事吗？如果这进一步造成了标的的价格下降，不是天上掉馅饼了吗？你为什么生气呢？

传统家训与普世价值：别管什么耕读传家

@ 以愚困智：我喜欢读史，近来思考一个深刻的问题，百思不得其解。辛亥革命之前，中国上千年历史进程中以小农经济为主，所以重农抑商，大多数明智的人选择了耕读传家；改革开放以来，我国实行的经济制度是以公有制为主体、多种所有制经济共同发展。作为一个平民，以什么传家为好？既注重现实，又要有奔头。求方丈指点。

@ 不明真相的群众：首先，“耕”肯定是不行了，农业占GDP的比例还会持续降低。其次，“读”是骗人的。中国古代所谓的读主要是“学而优则仕”，是为了当官，如果你学而优不仕，那么“读”就成了笑话。这也是可以理解的，因为古代社会分工很粗放，要么劳心者治人，要么劳力者治于人，选择空间不大。

拜现代社会生产力发展和社会分工细化所赐，在“耕”和“读（仕）”之外，还有很大的发展空间，经商可以，治学也可以，自由选择，所以就别耕读传家了……

@ 爱思堡：方丈对耕读传家的解释没有与时俱进。我家的家训确实有“耕读持家”这么一句话。我对“耕读持家”的理解是：耕，就是要让自己吃饱；读，就是要让脑子也吃饱。放在现代社会，也是一样。

@ 不明真相的群众：这样说的话，“耕读传家”就是普世价值观，那也说不上是谁家家训了。

保持对世界的好奇心，保持对真理的警惕

@ 空调冰箱洗衣机：方丈，能谈谈对真理的理解吗？

@ 不明真相的群众：说实话，我非常害怕“真理”这个词。人类认知世界，总结出了一定的规律，通常非常有意义。人类能够比古人生活得更加幸福、更加安全，靠的就是持续认知世界、总结规律。

一旦把这种规律定义为“真理”，就非常可怕了。因为人认知世界的过程是持续、动态的，所以总结出的规律也是阶段性、局部适用的。超越了特定的时间、空间，真理很可能变成谬误。所以对规律的总结一定要保持开放性，但是“真理”这种说法封锁了这种可能性。如果把真理强加到别人头上，那么结果就更加可悲了。所以，保持对世界的好奇心，保持对真理的警惕。

@ 老邓蜗牛：真理可怕，自以为掌握了真理的人更可怕。

@ 裸猿文明：方丈，您更认可英伦三岛为主的经验论，还是欧陆为主的理性论？或者说，您认为知识的来源是先天的还是后天的？

@ 不明真相的群众：我搞不太清楚，我只是自己随便拍脑袋想出来的。

认知与经历：亲身感知有很大局限

@ 不明真相的群众：未必要亲身经历才能知道一件事情，亲身经历对一件事情的判断未必就是对的。

@ ny--：不是所有事情都要亲见亲历，要从历史中学习。有些事情，亲身经历不仅是不现实的，而且可能需要付出很大的代价，甚至存在潜在危险，如吸毒的危害、酒驾的危害。正如芒格所讲，一本30美元的历史书里可能蕴含着价值数十亿美元的商业答案。

@ 欲速则不达869：人的认知有三条途径，即亲身感知、他人告知（包括读书、学习等）、逻辑推知。人类发展到今天，最高效的学习方式是他人告知（甄别、筛选特别重要），难度最大的是逻辑推知，亲身感知是印象深刻的学习方式（在某些领域还无可替代）。但亲身感知有很大的局限，一是可能会错，二是效率低下。

聪明人知道人们会在哪些地方犯错

@ 菜木寸：请问为什么过度自信在知识类或技能类的比赛、考试或选拔中不常见，而在金融领域很普遍呢？

@ 不明真相的群众：反馈的对应性和时间长度。比如在定义无争议的赌博上，大家并不容易过度自信，但如果把赌博包装成投资，大家就自信了。（1）亏了钱，那是因为市场不行、因为庄家太坏、因为上市公司造假，可以随意归因。（2）浮亏只是波动。是不是只是波动？有时候是，有时候不是，但到底是不是，只有时间能给我们答案。

@ 轩轩啦啦啦：我觉得门槛太低是重要原因。

@ 顿牛：投资者不是自信，而是对结果有不合理的期待。许多投资者其实知道自己的投资水平、专业能力并不出众，投资决策经常也拿捏不定（所以喜欢看股评，看法容易受他人影响），但是投资回报在短期内跟投资能力不具备唯一相关性，这使得投资者在市场好的时候有明显的侥幸心理。在考试和比赛中，能力和结果具有较强的相关性，参与者不容易产生太强的侥幸心理。

@ Czgmafia：在开车这件事上也是过度自信的，开车这件事的定义很清楚呀。

@ 不明真相的群众：开车出事故的概率非常小，那么在没有出事故之前，开得好不好完全是自己主观定义的。

@ sunrain1122：自恋、性和攻击性是人的三大动力。过度自信其实在很多方面常见，比如八成的人认为自己的驾驶水平高于其他人，在争论中很难说服他人，这其实是人非常显著的一个认知偏误，普通人因为这个而犯错，聪明人知道人们会在哪些地方犯错，知道那里也存在机会。

所谓看懂公司，是不确定感低到让人舒服的程度

@ KeineAhnung：方丈，雪球里的“夹头”[2]经常会讨论“能力圈”“看懂一家公司”，我一直怀疑是否有人能真正看懂一家公司，很多公司的CEO（首席执行官）都不一定知道自己的公司未来会怎么样。我认为大家说看懂一家公司实际上是因为相信所以看懂。比如在房地产行业，有些人相信未来的房市会稳定，龙头公司会取得更多的份额，所以公司前景光明。但是有些人相信未来房市会崩，房地产公司也会跟着崩，所以看不明白。请问方丈，您对看懂公司如何理解？怎么才算看懂一家公司呢？

@ 不明真相的群众：人可以认为他看得懂，这是他的权利。他认为看得懂，有可能他实际没看懂，那么他理应承担看错的损失。人也可以认为自己看不懂，那么他可以投资指数基金。人也可以认为指数都看不懂，那么可以不投资。这都没有什么问题。

@ 不明真相的群众：人能不能认知世界？有一个人叫牛顿，他发现（总结）了万有引力定律，这被视为人类认知世界的重大进步。后来有个人叫爱因斯坦，他发现（总结）了相对论，按照相对论，万有引力定律是错的或者在某种程度上是错的。这说明人能认知世界还是不能认知世界？只能说，相对能，相对正确，不能放弃认知的努力，并做好结果是错误的准备。

@ 专注大机会：这种思维会错误地导向虚无主义。对于这个世界，认知确实困难，但并非不可以努力认知，不能绝对认知不代表不能相对认知，努力提高对世界的认知能力是人作为高级动物的特质。你无法判断人家有没有看懂，你自己能不能看懂投资对象是你自己需要判断的。如果你认为没有一家上市公司是你能看懂并值得投资的，还参与证券投资，那么你就是举着火把穿越火药库。

@ 正原成长策略：所谓看懂，是不确定感低到让人舒服的程度（人不喜欢不确定感）。

如果独立思考出错了，就是自以为是

@ 巴索罗斯：方总，您认为独立思考与自以为是的关键不同是什么？

@ 不明真相的群众：自以为是是独立思考的一个分支，如果独立思考出错了，就是自以为是。

所以不用纠结于这两个概念，真正有意义的是增强思考的正确性。方法无非是：事实上尽量不要缺失（搜集尽可能多的信息，考虑足够多的变量），逻辑上尽量不要有漏洞。

@ 炒乌豆：除了“事实上尽量不要缺失（搜集尽可能多的信息，考虑足够多的变量），逻辑上尽量不要有漏洞”，建议增加一条：情绪上尽量坚持理性和平和。

@ 巴索罗斯：以结果论决策性质要出大问题。自以为是不允许身边有芒格的存在；同样，我们的祖先也有“李世民畏魏征”的情况。

@ 不明真相的群众：所以，“自以为是”有可能解读为：依赖不充分甚至单一的条件和臆想的逻辑做复杂的决策。

科学与玄学

@ 邓肯6789：方丈，想请问下您对玄学的看法。

@ 不明真相的群众：人活在世界上，总是面临着无知、无助的困境，比如：人为什么会生老病死？为什么会刮风、下雨、打雷？两个水平相当的同窗进京赶考，为什么一个高中榜首，另一个名落孙山？同一个导演拍的电影，为什么一部的票房仅有10万元，另一部达到了10亿元？同一个团队制作的游戏，为什么一款的收入只有10万元，而另一款有10亿元的收入？这些问题，人可以通过搜集尽可能多的信息，进行尽可能严密的逻辑推理，得出一些结论，但并不能保证这个结论一定是对的。

远古时代，因为观察、测量和统计方法有限，逻辑推理的体系不完备，人在大部分时候面临的都是这种无知、无助带来的恐惧。如何缓解这种恐惧？有一种办法是建立一种解释系统，这种解释系统的信息采样、边界是模糊的，原因和结果之间的关系也是模糊的，甚至这种关系可能是事后建立的（未来信息）。

正因为如此，这种解释系统是无往而不利的，它可以解释这个世界上的一切现象。这样的解释系统，你也不能说它一定没有用处，比如它可以缓解你的恐惧。

即使科学发达到今天的程度，对于世界上的大部分问题，人类还是找不到答案，无知和无助仍然伴随我们，所以这样的解释系统也一定会伴随着我们。

@ 不知大师：从这个角度看，科学也只不过是比较科学的迷信？

@ 不明真相的群众：不能这样讲。科学是以世界不可完全解释为前提的。比如任何一个科学的结论，它通常都会注明是在什么限定条件下得出的，有可能存在怎样的偏差，超过限定条件，结论可能就不成立。

@ 特立独行W-Y：方丈解释了人迷信是因为这是无知而缓解恐惧的一种方法，这种无知现象还会延续。方丈回答得两边都不得罪，看来是被“喷”怕了。

@ 不明真相的群众：非也非也，我不是怕被“喷”，我是对人的无知无助有一些感同身受的理解罢了。我并不喜欢用单一的尺子量这个世界。

@ 裸猿文明：这个问题我想延伸一下，算命、风水都是以《易经》为重要指导的，杨振宁先生对此有过评价，我和大家分享一下。

杨振宁先生在82岁时谈到，《易经》影响了中华民族的思维方式，而这个影响是现代科学没有在中国萌芽的重要原因之一，其主要影响有两点。

（1）中国传统文化里没有推演式思维方法。中国传统文化的一大特色就是只有归纳，没有推演。在中国，归纳法最早的来源就是《易经》里的算卦。归纳法和演绎法没有好坏之分，但是没有演绎法就不可能推演出科学里重要的方程式。像法拉第归纳出电磁现象，麦克斯韦推演出电磁方程组，电气时代由此诞生。中国古代在归纳这条路上走到黑，到后来产生了大量不规范的归纳。

（2）中国传统文化里有“天人合一”的观念。《易经》说的是“天人一物，内外一理”，就是说天道、地道、人道在里面，这些规律跟人世间的规律是一回事，这是硬要把人文规律用在自然现象上。古希腊时期的西方很幸运地躲开了这种逻辑，但是其他文明都没有这么幸运。科学最初的突破就是击碎“天人合一”这样的观念，承认人世间有人世间的规律、自然界有自然界的规律，它们是两回事。

不过，杨振宁先生认为中国传统文化也有正面的作用，那就是“韧性”。比如，我们可以在经济极为困难的条件下制造“两弹一星”，可以在经历了几十年纷乱后使文盲率迅速降到5%以下，只用20年就实现经济腾飞，并在这20年里让2亿农民转移到城镇工作。这些靠的就是我们文化里独有的“韧性”。

我认为杨先生关于科学与玄学之间的思考非常有代表性。

@ 不明真相的群众：我补充几点看法。（1）同意关于归纳和演绎的部分。（2）人世间的规律很难升华到科学层面。比如，所谓“好人有好报”“努力能成功”，如果样本足够，可能是有一定的规律存在，但如果放在个案上，很可能完全不成立。这是典型的归纳法。（3）无法证明“韧性”与中华民族、《易经》的关系。关于“韧性”的描述，更像是归纳法的结果。

@ 裸猿文明：针对第三点回复一下方丈。（1）关于“韧性”，确实是归纳法。归纳法从现象提炼出猜想，演绎法把猜想证明为定律。严格来说，有关人类活动的研究都属于归纳法，比如经济学、心理学、投资。（2）归纳法也有高质量的规范，我们在生活中面临的大多是低质量、不规范的归纳法。杨振宁先生对比了2004年和1920年中国社会的状况，也对比了同时期体量和中国大致相当的大国（比如印度和巴西）的情况，结果发现它们都远不如中国的改变大。一般来说，改变越剧烈，其过程中受到的阻力越大，“阵痛”越强烈，而只有中华民族特有的“韧性”才能承受如此巨大的全民变化。（3）几乎所有的知识都源于归纳法。高质量的归纳法可以参考穆勒五法：契合法、差异法、契合差异并用法、共变法和剩余法。

@ 不明真相的群众：为什么选取2004—2017年？如果选取这个阶段，就可以得出“中国房价永远上涨”的结论。但换一个时间段，比如1997—2017年，就得不出这个结论了。

@ 裸猿文明：（1）方丈可能看错了，杨先生选择的是1920—2004年，是剧烈动荡的近百年，所以它作为样本还是有一定参考性的。（2）方丈说得没错，所有的归纳都不是真理，有其局限性。例如英国哲学家伯特兰·罗素提出的观点，被称为“罗素的火鸡”[3]，用来讽刺归纳主义者：通过有限的观察，得出自以为正确的规律性结论。（3）归纳法得出结论，不能用“永远”“唯一正确”此类绝对性词语，那些都是低质量的归纳。所以，在罗素讽刺之后，科学和哲学的大厦上就多了波普尔、库恩、卡拉托斯作为补充。我们熟悉的科学和证伪之间的关系就是为了解决“罗素的火鸡”这个讽刺问题的。

怎样提出一个好问题

@ K线决战：关注方丈后，看到方丈每天都回答很多球友提出来的问题。我也想来问问，在您看来，怎样的问题才是好问题？普通人怎样才能问出一个好问题？

@ 不明真相的群众：（1）它得是一个“问题”，而不是发表了一通看法。（2）它得是“一个”问题，而不是一堆互不相关的问题。一次能把一件事讨论清楚就行了。（3）它得是别人能回答且愿意回答的问题。问题的内容最好能引起广泛的共鸣。（4）在封闭性与开放性之间，取一端。要么极度封闭，把人逼上绝路，只能回答“是”还是“不是”；要么极度开放，答主有空间洋洋洒洒说一大通。（5）你这个问题问得不错。

自己的感性和他人的理性：马后炮综合征

@ 不明真相的群众：人在做决策的时候大多依据非常有限的信息，在情绪驱动下拍脑袋做决策，所以事后看来大部分决策都是碎片化的、非系统性的。

但人在分析外部世界和他人行为的时候都成了战略专家，认为他人的决策一定是系统的、有逻辑的，然而这种系统、逻辑基本都是想象出来的。其实，他人与自己是一样的。

@ 亏掉嫁妆变剩女：人生在世，对于这种事，只要知道两点：（1）这世上绝对存在不需要读书也很聪明、不需要努力也过得很好，甚至不需要钱就能快乐的人；（2）那个人绝对不是你。

@ 群兽中的一只猫：经济学家布莱恩·阿瑟的研究表明，人并不善于进行归纳性逻辑思考，却是认识和追求时尚潮流的高手。所以人是一台天生的根据观点而来的演绎机器。《决策制胜》一书里，经济学家做了一系列实验，证明信息的增加并不能提升预测结果的准确率，而只能增强自信心。

行为经济学这些年越来越火，得到了主流学界的认可。但是实质上即使到现在，大部分理论都只是从一些行为当中做出的一个稍微深层的归纳。这点可以参考诺贝尔经济学奖得主理查德·泰勒的书《“错误”的行为》。顶级的研究尚且只能从现象当中归纳出部分可能潜在的逻辑，所以大部分自以为能从一些片段性的信息中分析出他人和世界的系统性逻辑的人，何尝不是自以为是呢。我们都一样吧。人类有一个特有的怪癖。事情发生之后，我们总是相信，在事情发生之前，我们就已经对结果一清二楚。经济学家把这种癖好称为后见之明的偏差，或者说马后炮综合征。所以，我之前一直觉得不具有先验性的理论意义不大，讨论就更不用说了。

[1] 文章内容书中已略。——编者注

[2] 夹头指价值投资者。——编者注

[3] 饲养场里有一只火鸡经过细致的观察，发现主人每天会定时给它喂食，无论晴雨，但它没想到在圣诞节前夕，主人没有给它喂食，而是把它宰杀了。——编者注

第四辑 人心——财富与公益

财富的均值回归：人生而不平等，命运很难把握

@ 不明真相的群众：现代商业的规模特征使企业家在获得财富的体量方面，确实与普通民众拉开了差距。但是我们同时要注意一个特别有趣的问题，就是现代商业的核心资源是脑力资源，它并不能被遗传和继承，这也会导致他们创造的商业、他们获取的财富大部分都不能被遗传和继承。比尔·盖茨的儿女、巴菲特的儿女、扎克伯格的孩子也就比普通人过得好一点儿而已。这种均值回归要比历史上通过血缘遗传、固定资产继承的方式迅速得多。

@ Every：请问方丈，抛开遗产税不说，比尔·盖茨的儿女只需要用财富买入指数基金，怎么均值回归？事实上，比尔·盖茨从微软退休后，他的财富越来越多，但已经不是通过微软的业务赚来的了，而是源于投资增长，管理投资的也不全是他本人。现代信用货币，天然导致财富越来越集中。

@ 不明真相的群众：很多超级富豪都意识到，如果子女不具备商业能力，传巨额财富给他们并不是好事。

@ 脚实宁致：生而不平等（财富、教育、机会、智商、身体素质、医疗条件等），进而财富两极分化。

@ 不明真相的群众：人生而平等，显然是骗人的，但要说人生而不平等，也太固化和悲观了。真正的规律是：人生而不同，命运更是无法把握。

@ 王夕刚：方丈过于悲观了，虽然人生而不平等，命运很难把握，但毕竟有那么一小部分人还是扭转了人生。

@ 不明真相的群众：人能够扭转人生就是命运无法把握的一个例证啊。

@ 字符76：生而平等是起点平等，而不是结果平等。

@ 不明真相的群众：起点也不可能公平啊，有的人身高1.8米，有的人身高1.5米，还有的人身有残疾。

富不过三代，穷不过五服：社会固化意味着封杀了人的上升空间

@ 雪球网友：为什么说富不过三代，穷不过五服？

@ 不明真相的群众：这个主要取决于统计样本。人的财富拥有量肯定是呈金字塔状分布的。如果以绝对位置看，“富不过三代”基本是铁律，比如站在金字塔顶端的富人，要保持相同的位置超过三代肯定是不太可能的。同样的道理，每个站在财富金字塔顶端的人大概率来自原来位置更低的家庭，所以“穷不过五服”也有一定道理。但具体到每个人身上又并不是这样，穷人的孩子成为富豪的概率并不会比富人的孩子高。

@ 关耳闻心：动态的不平等，需要完整地考虑未来和过去。

当某些人的社会地位从不下降的时候，这就意味着其他人被封杀了上升空间。

10%的美国人在其有生之年将有机会挤进前1%的收入排行榜，并待上1年；超过一半的美国人将挤入前10%，并待上1年。很显然，美国的数据和更加静态（但名义上更加平等）的欧洲是不同的。例如，美国最富有的500个人或家族只有30年历史，但在法国的名单中60%的富豪是靠继承得来的财富，1/3最富有的欧洲人在几个世纪之前就已经属于最富有的家族了，而佛罗伦萨的情况更为严重，几大家族控制那里的财富已达5个世纪之久。[1]

公益像大部分社会事务一样，都是由不同分工的人协作完成

@ 吃完韭菜放个屁：方丈，做公益的目的和意义是什么？

@ 不明真相的群众：每个人有每个人的目的。别人的目的我不知道。在我看来，做公益，表面上看是为了爽。人在心理上有索取的需求，也有付出的需求。公益满足了人在心理上付出的需求。

更深层次来说，是为了利。人群中的一部分人有可能因为外在的原因，比如家庭贫困、身体残疾，失去了生存与发展的机会。如果能通过公益这种资源调剂的办法给他们生存和发展的机会，对于维持社会稳定、增加社会的多元性都是有利的。

@ 踩着牛屎去翱翔：方丈，做公益为什么和开股份公司一样，都要拿别人的钱来做？如果发起人自己的钱没有全部拿出来的话，我觉得他只是为了图名！

@ 不明真相的群众：公益像大部分社会事务一样，都是由不同分工的人协作完成的。拥有捐助能力的人和执行公益项目的人往往是不同的人，需要不同的技能。过去的经验表明，这种分工对公益项目的持续运营具有非常好的作用。

我讲几个做公益的段子。有人把自己的衣物寄给某贫困山区学校（公益组织公布的地址），打电话给校长，问收到没有，校长说：没空去查，我不需要你们的同情。

我以前工作的某报发起捐助，给某县建造了20余所希望小学。有一年我去那个县，该县的“希望工程”办公室主任跟我说：你们这个活动是给了我们县一些经济资助，但也影响了我们县的形象……

我说这些段子不是为了谴责这些人，而是说公益也是很专业的事情，尤其是涉及被捐助者的意愿、心态，以及捐助双方的关系，都需要很专业地处理，最好委托给专业机构去做。如果只有良好的意愿，却没有顾及实施中具体的环境和技术问题，很有可能把好事办成坏事。

@ 六和公益：方丈说得对。这些情况我们都遇到过，甚至自己也犯过这样的错误。后来我们坚决停止做某些“公益”活动，反思行为背后的逻辑和伤害行为。理解、尊重甚至保护公益对象，提高公益人员的专业性，而不是仅仅依靠泛滥的同情。这是整个公益领域要做的事情。

公益利己，善恶同源：不要把自己当成救世主

@ 不明真相的群众：我觉得，捐赠者参与慈善、公益项目，最好也将其理解为自己的需求，在捐助那一刻，需求已经得到满足。不应该对被捐助方有什么主动的、额外的要求。

@ 六和公益：是的，我特别支持这种看法。公益的出发点大部分是利己，而且公益应该是让人快乐的事，如果做得不快乐，感到痛苦，就赶快停止。不要把自己当成救世主。

@ 不明真相的群众：公益利己，善恶同源。

@ 持股养家：特别是旧衣物这种东西，捐不捐是一回事，要不要是另一回事，搞不好就是对人家的尊严进行了侮辱。当然，捐钱不会有这种烦恼。

@ 六和公益：是这样！我们后来坚决不做捐旧衣物的原因就是，那次我在发放时发现了许多难以描述的衣服，根本不能穿，我看到都难以接受。所以现在，无论是捐赠图书还是别的，我们都要做到提供最好的、合适的和崭新的。公益对象不是垃圾站。

@ 不明真相的群众：捐钱的问题一般会小一点儿，但捐赠双方的关系容易出问题，比如捐赠方过于主动、频繁地“看望”“关心”被捐赠方，这有可能造成被捐赠方的心理负担。

关于贫富差距：企业家对社会的最大贡献是什么

@ 打造机器：方丈，您怎么看最近很火的电影《寄生虫》，富人压榨穷人，穷人寄生在富人身上，是这样吗？当今世界的各种问题是因为经过几十年的和平发展，阶层固化，富人越来越富，穷人越来越难成为富人而产生的吗？世界存在这样一种周期吗？新秩序建立—同一起跑线—和平发展—社会分层—阶层固化—重新洗牌—新秩序建立？

@ 不明真相的群众：首先要理解，贫富是相对概念，而不是绝对概念。所以，人类社会永远存在贫富差距，因为每个人的资源、能力、运气差别很大。但在不同的社会发展阶段、不同的经济模式下，贫富差距的形成原因不同，造成的社会问题也不同。

在采集、狩猎时代，人与人之间的差距主要是体力，体力主要取决于先天禀赋和年龄，而财产（果实、猎物）的可占有、保存时间很短。所以，个体有可能凭借体力上的优势成为群体里的“富人”“强人”，这个人不仅可以占有、分配生存资源，甚至可以剥夺别的个体的生命权、交配权，可以说那时候的“贫富差距”可能是最大的。但是，体力优势的可持续性也很差，所以“富人”“强人”都只能维持很短时间，然后被新生的“富人”“强人”取代。那个时代，可以说是靠个体体力的代谢衰竭解决贫富差距问题。

到了农业时代，土地成为最重要的资源，占有土地多的人就会成为富人，而土地可以被保存、继承，所以富人的后代继续是富人的概率很大。当然，实际情况更复杂，实际上，获得（分配）土地的能力比土地本身更加重要。明朝的时候曾经对全国户口进行统计，发现全国占有土地超过800亩的大地主有10000多人，这些人几乎全部都是依靠政治特权成为地主的，主要包括皇族、军官、政府官员和退休官员。这个特权阶层具备一定的开放性，比如平民子弟有可能通过科举考试进入这个阶层。但这条路径非常狭窄，对绝大部分人不适用，所以底层社会的生存状况非常差。底层社会的绝望积累几十年、几百年，就有可能酿成一次暴力反抗，打破原有的社会秩序，解决贫富差距问题。

在工业时代，对生产资料（资金、机器设备、专利技术）的占有也会导致人类出现非常大的贫富差距。但是，这个时代出现了一些变化。对劳动的技术要求高了，劳动质量的重要性超过了劳动数量，需要有合理的价格和一定的自由才能提高劳动的质量，所以劳动者的收入水平持续提升。另外，在这个时代，人类社会吸取了以前的教训，就是暴力反抗的后果对整个社会来说太严重，所以需要采取一定的措施缓解贫富差距和阶层矛盾，比如社会保障体系、社会福利制度，它们本质上都是财富分配环节的统筹。这些措施加在一起使得贫富差距虽然存在，但它引起的阶层矛盾和社会问题总体上在可控范围内。现在很多国家和地区，比如日本、北欧，不同阶层之间，生活方式已经趋同，整个社会呈现高度稳定的状态。但这也造成了另外的社会问题，因为福利不是无源之水，高福利的前提基本是高税收，所以这些社会对企业家的创造精神缺乏足够的激励机制，这有可能导致社会没有活力。

现在我们这个时代，信息服务业是新兴产业，它创造了最大的经济增加值，所以也成就了最多的富豪。因为产业规模大（全球化）、发展速度快，这些富豪致富的速度之快、财产的绝对规模之大在人类历史上都是罕见的。所以你可以认为现在的“贫富差距”非常之大。但是，这些富豪之所以成为富豪，主要靠个人的能力和运气，这些都是无法被继承的。所以，有些富豪不但不会期望将自己的财富主要传给子女，甚至生前就做好了决定，将大部分财富都捐赠给社会。

所以，我不觉得当今世界的主要问题是贫富差距。因为只要致富主要靠能力、运气，它们就一定会均值回归，给其他穷人创造机会变成富人（阶层流动），再辅以社会保障和福利制度。这样，贫富差距和它引发的社会问题比历史上任何时期都要缓和。

补充一点，我认为，普通人可感知、可跨越的贫富差距是人类发展的根本动力。

@ 打造机器：方丈关于贫富差距简史的介绍，读来很是受用，但是结论好像不那么有说服力。当代社会穷人的生存/生活条件也许是有史以来最好的，但是贫富差距也可能是最大的。我还是觉得当今社会的动荡跟过大的贫富差距有很大的关系。另外有一句话是：“天之道，损有余而补不足；人之道则不然，损不足以奉有余。孰能有余以奉天下？唯有道者。”微观看穷人之所以穷、富人之所以富，各有原因，但宏观上看富人容易更富、穷人容易更穷。所以即使不考虑社会的动荡风险，单从道义上看，一定的福利制度也是很合理的，对吗？现在的社会也需要更高的福利政策吧？

@ 不明真相的群众：评估贫富差距是否合理，不能看财富拥有量的数字差距，那永远没有答案，因为每个人的标准都不同。有意义的标准是：（1）资源条件最差的人群有没有基本的生活保障和救济；（2）各个阶层有没有相对公平的发展机会，就是说所谓的“阶层流动”是否通畅；（3）资源条件好的阶层能否强行剥夺其他阶层的基本权利和发展机会。

社会福利制度对社会稳定起到一定作用，但自工业革命以来，人类生活改善主要依靠的是商业创新、技术进步带来的增量。存量调配起的作用微乎其微。

作为个人来讲也是这样，盯着存量考虑“分配”和“公平”往往只会带来怨恨与零和博弈，而盯着增量考虑“创造”和“效率”带来的幸福感才是源源不断的。

@ 行者东东已注册：赞。感觉原始社会、农业社会、工业社会大体是财富从供应方涌现，垄断供应是致富之路；信息社会是从满足人们的差异化需求这个角度出发，发掘需求是致富之路。发掘需求的终极大招是精神需求，因为其他需求都比较容易满足。

@ 远处看浪：贫富分化是一种历史现象，只是在不同的社会发展阶段，贫富分化程度不同。在古代，也可以说是存量经济时代，最底层民众生活的质量很低，在现在的增量经济时代，即使是最底层民众也可以解决温饱问题。对普通人来说，与其抱怨贫富分化，不如努力提升自己的能力，不愿意改变自己的其实应该感谢那些富人，如果没有他们的资本、商业模式的创新、科学技术的发明，就不会有生产力的大发展，也不会有穷人现在满足温饱的生活。

@ 不明真相的群众：企业家对社会的贡献主要并不是赚了多少钱以后捐赠给贫困地区，而是他的商业创新给社会提供了新的产品和服务，提高了社会效率，改善了用户体验；商业成功的过程提供了很多就业机会；通过纳税，整个社会有更多的资源改进公共设施。跟这些相比，所谓慈善，就相当于蜡烛相对于电灯。

@ 青山战魂：方丈这段话说出了商业社会的精髓。那些眼红企业家财富的人不妨从另外的角度看看，企业家的财富是以公司形式存在的，这个跟过往以金银或者土地形式存在有本质区别。一个企业家再富有，终其一生也花不了多少钱，而公司只是他占股份多一些的地方，实际上是在不断满足所有人的需求。社会发展进化到这个程度，应该用增量、共赢思维替换老旧的存量、零和博弈。

@ 宁静的冬日M：贫富差距并不是美国或者日本、希腊当前面临的主要问题的根源。恰恰相反，为了减少贫富差距而由政府来提供水平过高的公共福利才是。

贫富差距无法消除，它是根植于人性的、有效的正向激励机制。但是我们可以在不消除它的前提下，看到大家慢慢过得越来越好。这样的路径不会是任何形式的斗争，而是千姿百态的生意。生意，就是生生不息的意思。世界上从来没有任何一种斗争能做到生生不息，因为它们都是干掉对手，富裕自己。只有生意能创造奇迹：在让自己越过越好的同时，也让对手越过越好，由此生生不息。

@ 以股证道858：斗争（抢劫）是零和（最理想状态）、负和博弈。商业（交换）是正和博弈。经济学是人类最有价值的、最重要的学问。商业是最大的公平、最大的慈善、最大的福利、最好的道德约束。

@ 胡同里的肥猫：好文。淘宝、拼多多这种生意平台对扶贫的效果其实更好。

@ 宁静的冬日M：您说得对。商业竞争既是最好的道德约束，让企业为了追求自己的成功尽一切可能给人们带来福利，又是最好的量化尺规，福利与经济水平之间的微妙平衡点很难找准，公共福利的刚性特点导致它一旦超过经济承载力，就难以逆转。但是商业竞争带来的福利则不然，它在受竞争推动的同时，最终也受盈亏平衡制约，否则企业就会破产，从而靠市场力量更贴近福利与经济的平衡点。

我们仔细观察就会发现，商业竞争带来的福利不但已经由淘宝、拼多多、美团等公司充分体现在商品消费领域，也正在通过互联网教育、互联网医疗保险的强力竞争，影响传统来讲人们最关心的与公共福利关系最密切的教育和医疗领域。

举一个医疗保险的例子，过去人们普遍担心在低医保水平下，自己负担医疗费用的能力，现在某些大型互联网公司已经可以在极低年缴保费（对底层劳动者而言，往往也就是他年收入的1%）的前提下，提供高达数百万元的医疗保障，而且并不会因为他得了癌症产生了理赔而增加他个人下一年的保费，只要整个保险产品还在持续，他下一年就可以用自然增长假设下的该年龄段的预定低费率继续投保。如果公司要改变预定费率，只能针对所有投保人改变。

有人说这种一年一保的产品不可靠，万一公司下一年停售该产品或者整体漫天涨价怎么办？对，如果没有竞争，这种情况很容易出现，但是在激烈的商业竞争中它很难发生，除非公司会因原定价陷入长期亏损——前文提到的约束。竞争和约束会让福利在合理的前提下最大化。

静态地看这个会受到成本制约的福利似乎也太有限了吧？其实不然，因为竞争会推动科技进步，它对成本下降的影响有时大到难以想象。不少朋友第一次看到前述医疗险费率时都觉得难以相信，总怀疑是不是其中有诈。其实大家想想下面这个竞争的例子就明白了，以前中国电信一家垄断，通信业没有竞争，我们打个越洋电话比在高成本的发达国家还贵几倍，现在竞争推动科技进步，用微信等社交软件交流，免除了话费。

剩余价值与福利社会：人人都可成为资本家

@ 谈股论球：记得以前政治课上讲过，资本家靠榨取劳动者的剩余价值获得利润。可是如果当未来大量的机器人等人工智能代替很多工人时，资本家又靠什么来获取利润呢？

@ 不明真相的群众：所谓的“资本家”或者“企业家”，是社会生产的组织者，他们组织资金、人力（包括但不限于体力劳动）、土地等各种所需的社会资源，给社会提供产品或服务。产品或服务如果提高了社会效率，改进了用户体验，就会有消费者购买。如果企业有竞争优势，那么企业销售的产品或服务就有利润。这些利润会按照供需关系被分配给生产的各个环节，资本家或者企业家会获得其中一部分。整体上看，在这个过程中，无论是消费者还是企业的员工，或是资本家，都是受益者。

生产产品或服务所需的社会资源会不停地变化。在任何时候，善于发现需求、提高效率、组织生产的企业家都更容易获得利润。本质上，利润来自效率提升或者竞争优势形成的价差，而不是某种资源的“剩余价值”。

@ 杨先森_：（1）我认同您的大部分观点，即资本家通过组织生产、创造价值获取利润，再进行利润的分配。但是同时也存在这种情况，资本家通过影响立法、控制土地供给获取利润。那么我的观点是，资本家可以通过创造价值来获取利润，也可以通过控制某些资源来创造竞争优势，从而获取利润。（2）在这个过程中，消费者、从业者、资本家的关系并不是一直对等的，有时候资本家需要“烧钱”来获取用户，有时候消费者、从业者并没有太多选择的余地，因为挑战资本家的难度很大。“从根本上来说，是消费者和员工的自由选择权制约了资本家。”自由选择权是一个理想的状态，但我不认为那是美好的时代。（3）我非常认同“用户第一，员工第二，股东第三”的理念，我认为不仅对于公司，对执政者来说也是如此，但这都是理想的状态。（4）“剩余价值理论”也许对让人民过好日子没有太多的好处，但是从历史上看，当人民过不上好日子或者吃不饱饭的时候，就会反抗。虽然反抗的结果各不相同，也并不一定每次反抗都有正面意义，但将时间拉长看，人民的反抗也是推动历史进步的一种方式（历史前进的动力源于人类的欲望和不满足）。

@ 不明真相的群众：（1）获利的方式确实有两种：一种是创造价值提升效率，另一种是毁灭价值降低效率。比如，用户的需求是过河，那么有一种办法是修一座桥，提高大家过河的效率，然后收点儿过桥费；另一种办法是把桥拆了，不让其他船摆渡，只允许你一条船摆渡，摆到河中间的时候问客人想吃馄饨还是吃刀削面。只要存在充分的市场竞争，资本只能做第一件事，就是修桥，而且只会修更多的桥，因为所有资本都想获利。能做第二种事情的人不叫资本家，比如房地产供应，没有资本能够垄断土地的供应，只有土地的唯一卖出方可以。具体到一些地区，影响土地供应的既不是资本也不是政府，而是存量业主的利益，因为增加土地供应可能会造成存量房价格下跌。

（2）消费者、从业者、资本家之间的关系是动态的，甚至是交错的。你也举了很好的例子，企业家烧钱补贴用户，那不是消费者在剥削资本家吗？谁占便宜，谁的选择权更大，还真不好说。总体上，竞争越充分，消费者、从业者相对资本和企业的选择权越大。有些时期做出的难以理解的选择并不是资本选择的自由，而恰好是因为无论是资本家、消费者还是从业者都没有足够多选择的自由（当然限制自由的原因很多）。

（3）暴力对抗在某种环境中是一种有其必然性的结果，但这种方案的后果非常严重。如果能够基于规则自由选择、平等协商，肯定是更好的方案。

@ 杨先森_：（1）您的回答有个核心——充分的自由竞争，可“屁股决定脑袋”（即位置决定想法），拥有更多资源的组织和个体在一定情况下会破坏“充分的自由竞争”这种环境。历史上，“充分的自由竞争”是一个少之又少的状态。（2）欧洲一些国家有高福利，其中一方面是“饼”足够大，另一方面是“工人运动（反抗）”的结果。（3）能不能总结为，我们要明白“做大饼”是过上好日子的关键，同时要提防一些会阻碍“充分的自由竞争”的情况出现。平衡是动态的，缩小摆动的幅度也是过上好日子的途径之一。

@ 不明真相的群众：（1）确实，历史上“充分的自由竞争”的状态比较少，只有能够充分保证个人的人身权利、财产权利，才存在自由竞争的基础。这是近现代以来才慢慢形成的状态。（2）福利社会与选举制度的相关性更强。（3）“做大饼”当然是过上好日子的关键，但如何才能“做大饼”呢？其实简单来说就几点：科技进步、市场经济、法制社会。科技进步是发动机，市场经济是船，法制社会是航海条例。

@ 纯粹理性实践：我的困惑是，有没有“资本家”这个专属特定的存在？买一点儿股票，交一点儿社保，就是持有份额多少的差别，感觉人人都是“资本家”。

@ 不明真相的群众：是啊，人的社会角色、人在社会中的分工是变动的、多重的。

[1] @关耳闻心的回答摘自：纳西姆·尼古拉斯·塔勒布。非对称风险［M］.周洛华，译。北京：中信出版社，2019.——编者注

第五辑 人心——家庭与关系

多谈恋爱，不要急于谈婚论嫁

@ 价投起步欢欢：我是女生，一碰到感情就会失去理智，总是犯同样的错误，陷入不健康的关系，导致最后自己受伤。这个问题该怎么破？这是不是也是一种投机行为？

@ 不明真相的群众：你在市场上买入股票通常会用limited order（限价订单，即设定价格，等股票跌到这个价格就会自动成交），但有时候你急于成交，就会用market order（市价订单，即直接高价买入他人报价的股票）。所谓因为感情失去理智，就是market order，原因在于急于成交。多交正常朋友，多谈恋爱，不要急于谈婚论嫁。

需要一个人，但喜欢一个人很难

@ 不明真相的群众：问题出在人很难喜欢另一个人，但人又需要婚姻或者伴侣。

@ 小龙虾盖饭：或者说人很难长时间地喜欢同一个人。

@ 不明真相的群众：不是很难长时间地喜欢一个人，而是把需要一个人和喜欢一个人搞混了。人有时候需要另一个人，同时这种需要的波动很大，有时候又不需要了，这就像股价的波动。人喜欢一个人，需要认同这个人的价值，这就像认同一家企业的价值。你看股市上有多少人去看企业的价值，有多少人只想到自己发财的需求，只盯着股价，你就明白人世间的困扰了。

@ 不如定骰：爱一个人是希望从他那里得到什么吗？如果对方没有我需要的，我会爱上对方吗？

@ 不明真相的群众：你所谓的爱他就是想得到他的爱。

爱情与事业：所有时代都一样功利

@ 不明真相的群众：有事业，就会有爱情；没有事业，就不会有什么爱情。“我爱你，但是与你何干。”爱情的本质是你需要爱一个人，有能力爱一个人，和对方是谁没有什么关系。

@ 释老毛：方丈太功利了！赤裸裸的功利主义，爱情观太片面。我相信，名人即使一事无成，也会收获很多爱情。

@ 不明真相的群众：动机和结果完全是反的。坚持配偶有特定性的人（比如，她才是老天配给我的人），通过共同生活会发现其实没有什么特定性，然后持续寻找特定性，持续失望，婚姻或者爱情的质量很差；相信配偶没有特定性的人，觉得谁都差不多，所以就好好珍惜已有的，婚姻和爱情的质量反而会高一些。

@ 新的挑战：是因为我们生活在功利的年代，产生功利思维，以至于明明有很好的爱情，却因为物质比较而“显得”不幸福。当我们理解“从明天起……喂马、劈柴……面朝大海，春暖花开”的时候，其实是有美好爱情的，不追求物质，不功利，享受生活，享受大自然与爱……

@ 不明真相的群众：你并没有不幸生活在功利的时代，所有时代都一样功利，如果不是比现在更功利的话。托这个时代的福，因为经济发展，人的物质生存压力小一些，人可以做一些不那么功利的事情了。

婚姻与投资：找个好男人比找只好股票难太多了

@ 妙割：方总会把投资理念运用到生活里吗？要如何理解对爱情分散投资？对于男人喜欢分散自己的爱情，女人该把自己的爱情放在什么位置，是及时止损还是一起玩爱情游戏？

@ 不明真相的群众：有人说，反正男人都花心，不如找个好看点儿的。男人分散爱情是因为追求基因繁衍的最大可能性，不要怪他们。如果男人没有这个特质，估计人类这个物种早就消亡了。其实女人也追求分散，本质上是一样的。但是后来发生了一些变化，导致了对分散的约束，主要是养育孩子这件事。人类的孩子成长周期非常长，需要消耗大量的资源，并且借助父母的分工才能完成。所以，男人要求妻子不分散是因为必须保证投入大量资源抚养的孩子是自己的后代，女人要求丈夫不分散是要提防丈夫的抚养资源被稀释。

现在这些情况出现了一些变化，一个是亲子鉴定可以让男人确定孩子跟自己的血缘关系，二是有关婚姻的法律条文可以保证抚养资源不被稀释。

人性万年不变，技术和制度却在不停地进步和完善。所以对女性而言，一方面要接受人性万年不变这个现实，另一方面要充分利用技术和制度保护好自己的权益。男人和他人都是很难改变和把握的，能把握的是自己，做好自己，经济自立、人格独立、精神独立，就会有人爱你，即使没人爱你，你也能活得很好。

@ Laughing星哥：找个好男人嫁了，才是最重要的投资。

@ 不明真相的群众：问题是，找个好男人比找只好股票难太多了。能找到也许还行，但持有太难。还得集中投一只股，不能搞分散持仓、资产配置。

@ 橡树木棉：芒格说，不能用责任去要求别人，要用利益去约束别人，不然只能怪自己太天真。如果一个男人在恋爱阶段就分散投资，那这不是太难了吗？女人在经济独立、精神独立的情况下，应该寻找芒格讲的正确的爱，那就是以仰慕为基础的爱。要和你喜欢、尊重和信任的人共事，当然也包括相爱这件事。建议看看芒格推荐的《人性的枷锁》。

@ 妙割：作为经济独立、人格独立、精神一般独立的我，仰慕式地全情投入了，我的真心和爱给一个分散爱情的情场高手，是不是会把他吓跑？我的直觉是这个人就是我的“本命”，这么多年，我很难再爱上其他人。

@ 不明真相的群众：其实，“这个人”只是你偶然碰上的一个人，他不是你的生命，他只是你爱他人、被他人爱的需求的反射，你的需求才是你的生命。

婚姻与感情：爱人是找来的，感情是双方持续投入积累的

@ 借书人：方丈，我中午跟同事聊天，同事说：你今年都26岁了，也单身两三年了，你不着急，我都替你着急，人归根到底就是动物，婚姻就是搭伙过日子，跟感情没关系，像你这样真要找个看对眼的，或许十年后你都遇不到。我思考了一下午，越想心情越差。是不是婚姻真的与感情无关？问题是我觉得自己过得挺好的，工作、看书、健身、理财，没觉得自己可怜啊。但是他说完，我就觉得自己可怜了。

@ 不明真相的群众：婚姻是一种客观事物，感情是一种主观感受。你想要它们之间有关系就有关系，你想要它们之间没关系就没关系。

世界上并没有上天指派给你的一个爱人，或者留着等你揭封的一份爱情，在某处等你。爱人是找来的，感情是双方持续投入积累的。如果你需要，就去找，就去投入，就去积累。

@ HelloABC：此言差矣。婚姻并不是客观事物，更不是自古就有的，而是一种虚构的社会关系，与赫拉利说的一系列人类虚构物没什么两样。感情则是人类在进化史中被选择出来的策略，它不是主观的，而是实实在在的客观的生化信号和神经活动。

@ 用户5979397136：我也是最近才明白了一件事：其实婚姻的紧迫性和重要性和婚姻本身的关系不大。关系大的是婚姻代表的生活状态和人生内容，比如人需要一个稳定的生活伴侣、一个家庭、一个小孩，除非你敢确认自己这辈子不需要这些，否则这些都是紧迫的。因为人必须意识到自己的寿命是有限的，很多事情如果迟早要做，那真的早一点儿做好，腾挪余地大。

@ 永远的门徒：达尔文用19页纸列举赞同和反对结婚的理由。结婚的好处：有孩子，有伴侣，有家庭……不结婚的理由：自由……最终得出结论：一个人不能过孤单的生活，整天看着自己；老年时依然醉生梦死，没有朋友，没有孩子……达尔文果断结婚。

家庭主妇真的不容易，尽量创造条件出去工作

@ Hyperofree：我老婆辞职后成为全职主妇，家里有两个男孩都还比较乖。我家就在孩子的学校旁边，过条马路就到。家里房、车、车位都有。家庭社会交际比较简单，经济条件可以，丝毫不需要我老婆担心经济问题。家里有一位老人，仅仅能帮忙从学校接孩子、洗洗买回来的菜和饭后收收碗之类的简单工作，但身体还好，不是负担，更不干涉我们的生活。但我老婆一直抱怨当家庭主妇很累，想去工作，问题是她没特别的工作技能，工作也不努力，去工作挣的钱估计还不够请一个保姆的。哪个工作的人不希望能多在家里陪孩子？你觉得工作轻松是因为你工作不努力，反过来觉得当家庭主妇累。我的观点有道理吗？还是说做家庭主妇真的很累？

@ 不明真相的群众：做家庭主妇真的很累，而且没有社会地位，没有社交生活。如果想出去工作，还是尽量创造条件出去工作。

@ Hyperofree：我承认的一点就是，带孩子要带好，重视教育，要关心，如果想做到这些，确实是个伟大、艰辛又特别有价值的工作。问题是她水平一般，而且并不努力，对自我要求不高。家里小孩基本上每天看几个小时电视，没那种上进的家庭教育，在这种状况下，你们仍然觉得她的工作很累吗？

@ 不明真相的群众：（1）做得好和累不累是两回事，通常做得不好更累。（2）一名合格的家庭主妇，如果要达到你的要求，等于是一名优秀的管家+优秀的保姆+优秀的老师，这太难了，你想一想，你配拥有这样的妻子吗？请你多换位思考，多一些同理心。

爱情和婚姻：爱情本质上是market order

@ 安财猫：方丈，没有合适的股价需要等待，那么没有遇见心仪的人，赞同一直孤独终老吗？为什么？

@ 不明真相的群众：有心仪的人未必不孤独，没有心仪的人未必孤独。

@ 安财猫：这是太极式大智慧，把孤独改成孤单呢？

@ 不明真相的群众：有两种爱情观：一种是，认为爱情是上天给我指派了一个特定的人，所以我就在茫茫人海中寻找那个特定的人，找到那个人相处了一段时间以后，又发现他可能并不是那个特定的人，于是又去找；另一种是，认为人与人的区别不是那么大，找了一个人就跟他好好相处，最后会发现他成了特定的人。

@ 陆個零：爱情和婚姻是两回事，很多人都搞混了。

@ 安财猫：那没有爱情的婚姻是不是不道德？

@ 长持短T：道德出现得比爱情早，婚姻则起源于有剩余食物后的一种经济合作模式。

@ 安财猫：有些人嫁给了爱情，而有些人嫁给了“剩余食物”，例如政治婚姻。

@ 长持短T：“荷尔蒙（激素）决定一见钟情，多巴胺决定天长地久，肾上腺素决定出不出手，自尊心决定谁先开口，最后，寿命和现实决定谁先离开谁先走。”荷尔蒙迟早会消退，多巴胺很快会消失，这是生理的必然结果，仅靠阶段性生理激素激发的爱情维持长久的婚姻，实在是危险得不行。反倒是老辈人嫁给了“剩余食物”，倒也成就了不少相濡以沫、平淡是真的幸福婚姻。

@ 不明真相的群众：爱情是什么？爱情本质上是market order。谁可以获得market order？优质资产，对手方急于成交的时候，就会获得market order。所以如果自己足够优秀，至少对他人有价值，就会有market order。

@ 橡树木棉：一件世间最美好的事——爱情，在方丈说出来之后，居然变得充满了油腻腻的人间烟火味。方丈一定是济公转世。

@ 不明真相的群众：“只要能和你在一起，我做什么都愿意”“为了你，我做什么都可以”“为了你，我愿意一辈子……”，你仔细想一想，这不就是market order吗？

爱是自己的一种需求或状态，和对象无关

@ 不明真相的群众：（1）爱是自己的一种需求或状态，和对象无关；（2）标准是market order。

@ 薛定谔家的小猫：（1）爱是一种需求或状态，那就需要某个对象来满足这种需求，和您说的和对象无关是不是冲突了？另外，人在不同的成长阶段，需求是变化的，婚姻中自己的需求变化或者另一半无法满足自己爱的需求了，您觉得应该怎么处理？不停地寻找能满足自己需求的对象？（2）第二点不太理解，market order是按照当时可能是最好的价格立即（尽快）买进或卖出某一特定交割月份的一定数量外汇合同的订单。找对象、找爱人的过程，没人给出报价，没有统一的报价系统，怎么定自己和对方的报价呢？另外，人不是纯理性动物，情感部分怎么处理？

方丈，说说您的择偶标准是怎么样的？

@ 不明真相的群众：（1）只要你有意愿和能力付出爱，这个世界上就有无数值得你爱的人，其中有一定数量会对你的爱做出积极反馈（爱你）。（2）不讲价就是爱。

幸福：聪明的人计算可变因素，智慧的人看重不可变因素

@ 不明真相的群众：两个人谈恋爱，组建家庭，是否幸福，其中有可变因素，有不可变因素。不可变因素是，双方在人格上是否互相认同，相处是否愉快。可变因素是，外形、财务状况、家庭条件、他人的态度。可变因素是可以量化的，账算得清，但时间越长，它的权重越低，因为它可变。不可变因素不容易量化，甚至无法感知，但时间越长，权重越高。聪明的人计算可变因素，智慧的人看重不可变因素。

智商与遗传：高智商女人要找高智商老公，你是吗

@ 财务那个独立：方丈，怎么看孩子的智商受父母遗传的影响，是母亲遗传占比较大吗？如果是，是不是找老婆首选学历高、智商高的女人呢？

@ 不明真相的群众：基因会变异，基因不等于遗传。在同等条件下，当然找学历高、智商高的女人做老婆，但找了不一定生活就会幸福，也不一定生的孩子智商就会高。

@ dealfun：跟变异没什么关系。目前发现人的智商和两百多组基因相关，每组基因对智力的影响非常有限。人的智力是由遗传决定的，指的是出生的时候已经决定了，而不是说父母聪明，小孩就一定聪明。国内有个流行的说法，说孩子的智商是由母亲决定的，这个目前没有遗传学上的证据。但是，母亲对小孩的后天影响非常大，尤其在普遍的丧偶式育儿的环境里，聪慧的母亲对小孩的成长非常重要。

@ quantek：孩子和母亲在一起的时间比和父亲在一起的时间长得多，高智商老婆的坏习惯相对少一些，也更懂得如何教育小孩；高智商女人找的老公往往智商更高，家庭经济条件也更好。所以，我觉得所谓高智商女人的孩子智商更高，不如说经济条件更好、教育水平更高的家庭中的孩子智商更高。

@ HeartsA99：这个和身高一样，均值回归，正态分布，不管父母的学历高低，刚出生的孩子的智商大概率是平均水平。另外，人脑是在过了幼年时期后才完全发育成熟的，良好的教育和成长环境可以推动人脑后天的进化。高学历的父母大概率可以为孩子提供高于平均水平的教育和成长环境，孩子的成长大概率会好一些，这时大家就会简单将其归因为高学历、高智商，这是没有统计依据的。

所以，找老婆的第一标准还是找你喜欢的，跟随你的心，然后多找几只十倍股，为孩子提供一个好的成长环境，这才是王道。

终身大事：最终我们需要学会的是在复杂的现实中取舍

@ 行-知-行：方丈，我快30岁了，去年遇到了现在的女朋友，我和她各方面条件都很合适，唯独对她一直缺少心动的感觉，如果结婚，总感觉差点儿什么，心有不甘，不知道是该继续在一起还是分开。我的问题是如何判断一个人是不是自己要共度余生的人。

@ 不明真相的群众：有两种婚姻爱情观。一种是，觉得有一种不可解释的“爱情”，上天会指定这个世界上唯一一个人跟自己过一辈子，此生的主要任务就是找到那个人。找了很多人，相处一段时间后发现都不是指定的那个人，然后继续找。另一种是，理解爱情是一种主观的意识形态，婚姻是基于现实的契约，并不存在唯一的人，甚至可以说人与人之间的区别不是那么大。所以，如果跟一个人订下了契约，就跟对方好好过，结果可能真是跟唯一的人过了一辈子。

哪种人会更幸福？如果一定要判断的话，我觉得标准比较简单，就是跟对方相处是否舒适放松。

@ s_crat：芒格有句话是，他的婚姻幸福要感谢他妻子的前夫，因为这降低了他妻子对婚姻的预期……

@ 宁静的冬日M：这个有点儿像一笔成功的投资需要感谢那个把股票卖给你的前股东：他因为看到缺点而放弃，你因为看到优点而拥有。实际上，优点和缺点都是真实的，从拥有到成功，不可能只靠看到优点，还必须依靠学会接受不完美，包容缺点，当然在此之前首先要学会果断放弃。总之，最终我们需要学会的是在复杂现实中取舍，而不是总像小孩一样对他人、对世界一厢情愿。

@ 不明真相的群众：婚姻市场的困难之处并不在于数量上的均衡，而是期望的匹配。

是因为过得好才有了爱情，而不是有了爱情才过得好

@ 雪球用户：我怎么才能规避一潭死水似的婚姻？

@ 不明真相的群众：婚姻并不一定是一潭死水，好的婚姻（家庭）是无价的，因为它能提供亲密的人际关系和信任、安全、舒适的感受，可以帮我们抵挡身处这个世界的孤独、寂寞和无助。

好的婚姻，合适的对象占一半，如何经营占另一半。

如何找到合适的对象，如何经营好婚姻，就是要放弃一种幻想：这个世界上上天指派给我的另一半只有唯一一个。不是的，其实这个世界上有很多人，只要大家志趣相投，都可以很好地相处一辈子。正因如此，如果找了另一半，就跟他好好相处，而不是天天思考他是不是唯一的另一半。而决定能不能好好相处的，也不是有没有神奇的爱情存在，而是双方能不能互相信任，持续付出。

我们换个角度思考。我们在茫茫尘世间碰到了一个人，然后跟他过了一辈子，一起经历过那么多的失败、成功，一起感受过那么多的欢欣、悲伤，那不就是传说中的爱情吗？是因为过得好才有了爱情，而不是有了爱情才过得好。

@ 用户5979397136：很多人由于婚姻或者感情不太如意，往往会把问题归因为婚姻本身，或者上升到两性冲突，然后活成一种洞悉万物、超然的样子……其实没有那么复杂，婚姻就是一种综合性的人际关系，有激情、亲情、友情……它从来就不是靠单一的情感维持的（例如激情，激情最重要的特征就是喜新厌旧，它可以说是这个世界上最不稳固的东西之一），如果把婚姻的持久建立在激情之上，那是必然要倒塌的。稳定和谐的婚姻关系对人还是挺重要的，就是人生的另一半。有时候谈了很久恋爱的人失恋了，会很痛苦，其实痛苦的根源主要就是记忆不完整了，这么多年的生活经历都是和另一个人共同拥有的，现在这段经历只有自己独自咀嚼，这就是可怕的孤独感。

生孩子这件事：分散投资、组合投资

@ 不明真相的群众：生孩子这件事，晚生不如早生，少生不如多生。

@ JacksonW：方丈，晚生不如早生是什么道理？我们本来打算晚点儿要孩子，结果今天看到您说早生好，加上您前两天说买车也要趁早，这两件事都是我目前比较纠结的，因为怕花费大，觉着现在没什么积累，所以都想晚点儿做。

@ 不明真相的群众：钱的问题总是能解决的，时间流逝却不会回头。子在川上曰：逝者如斯夫。

@ 财源滚滚_：方丈，少生不如多生是什么道理？

@ 不明真相的群众：（1）孩子多，父母就稀缺，你肯定希望自己稀缺吧？（2）孩子多，其中出现人才、天才的概率就上升了。

@ 关爱投机人士：多生孩子，互相扯皮不养老的概率也大增。

@ 不明真相的群众：指望孩子养老，是把自己和孩子都置于万劫不复之地。

@ 中庸之道的投资者：（1）孩子多，父母要处理的事就多，你肯定不希望自己的事情多吧？（2）孩子多，其中出现庸才、败家子的概率就上升了。

@ 不明真相的群众：（1）闲着也是闲着。（2）庸才、败家子是常态，所以需要付出一定成本去博概率。

@ leon1997：这算是加杠杆吗？

@ 不明真相的群众：这不叫加杠杆，叫作分散投资、组合投资。

婆媳矛盾：接受这个世界上有大量无解的问题这个事实

@ 跟随资金守正出奇：婆媳不和睦，作为儿子和丈夫该怎么处理？

@ 不明真相的群众：千万不能从“解开心结”这个角度找出路——永远没有出路，别人的心结在哪里？怎么解？另外，我告诉你一个秘密，人年龄大了，生命力衰退以后，脾气会变好。当然，这是一个令人悲哀的事实。

@ 杨先森_：方丈，不从解开心结这个角度找出路，您给指条明路。

@ 不明真相的群众：做好自己能做的事情，理解和容忍他人，接受这个世界上有大量无解的问题这个事实。

是养儿防老，还是投资养老？单向度的索取都会枯竭

@ 仓央嘉措菜：请问，仅从经济角度考量，养儿防老和通过储蓄投资等金融方式养老，从普遍意义上来说，哪个更有效率？我有两个朋友争论这个问题，一方支持养儿防老，从自己的观察出发，父辈养我们这辈没花多少钱，我们这辈现在赚钱普遍比父辈多；另一方觉得通过现代金融方式产生的效果未必比养儿防老弱。这个争论是否可以简化成：长期而言，投资于人还是投资于其他资产的预期回报率高？我倾向于人，因为可以把人看成有主观能动性的资产，但我觉得我的逻辑还不够完善。

@ 不明真相的群众：我一直有个观点，无论是金钱还是情感，如果是单向度的索取，一定会很快枯竭；如果双向给予，有可能越给越多。父母跟子女也一样。我没看到过年迈的父母如果在经济、情感上完全依赖子女能过得很好的，相反，经济、情感上越自立的父母，得到子女的尊重越多。

所以，我们在资源许可的范围内，可以充分投入养儿，营造好的成长环境，助其成为一个优秀的人。但他将来在经济上、情感上如何回报我们，我们一定要放弃期望，期望越低，回报反而越高。同时，尽量制订长期的储蓄投资计划，使晚年的自己有良好的经济条件。如果你有这样的计划，你的子女一定会给你更多的尊重和回报，你会变成一个幸福的老人。养儿防老和通过储蓄投资等金融方式养老，一定要双管齐下。

@ 仓央嘉措菜：排除情感体验，如果只选一样，哪种方式胜算大？这个问题是不是没答案？

@ 不明真相的群众：没答案！（1）人力资源投资的结果完全不可控，孩子能不能在经济上成功，不知道；孩子在经济上成功了会不会给你经济上的回报，也不知道。（2）储蓄投资的结果大体可控。

@ 打不倒的韭菜：果然是高人，生活水平较低的人有您百分之一的觉悟，家庭矛盾就会大幅减少。

@ 不明真相的群众：您太不理解他们了。不是他们觉悟不高，而是没有办法；不是他们只想索取，而是他们除了索取没有别的办法；不是他们不想储蓄投资，而是他们没有本金和技能。

@ BenGraham：本金，他们多多少少都有，而是缺乏技能，而且除了在银行长期存款，他们基本不相信其他任何投资品种，包括国债，这是本人感触最深的地方。

@ 不明真相的群众：如果真能这样倒是不错。如果不投资，就战胜了90%投资的人。

@ 青山战魂：我就长期投资计划谈谈自己的理解。个人认为40岁以后要分步实施投资理财计划，40~60岁年富力强，有投资经验，可以自己投资。但到了一定年龄（比如60~70岁），对社会认知和自我认知的能力会减弱，自以为有完全认知和行为能力，但实际上已经衰退了。老年人受骗的社会新闻层出不穷，这时如果依然把家族财权全部握在自己手上是比较危险的。

我个人比较认可查理·芒格的做法，在自己还比较清醒的时候物色信托人。自己的子女当然也是候选人，时候到了一定要放手，依靠信托方式保障自己和家族的幸福稳定。

老年人防范金融风险？不要指责和教育父母

@ 临冬暖光：最近，年迈的父母听熟人介绍买了某公司的高收益理财产品，结果产品爆仓了。我跟父母讲过产品有风险，但他们听不进去。怎么给老年人普及金融知识比较好？

@ 不明真相的群众：爆仓了就是最好的教育。

@ 下次就赚钱：方丈认为爆仓就能起教育作用太乐观了，我觉得爆10次都不能改变他们，所以骗老年人钱这个行当才会经久不衰。人老了，有两个致命弱点越来越突出：一是贪财，前赴后继地跳入“庞氏骗局”；二是怕死，成千上万元地买保健用品、器材。我母亲参加低价旅游团，曾多次被骗。

@ 无财作力小飞猪：我最近想通了。父母这个岁数，想提高认知能力跟上时代的进步是很难的，即使吃了大亏，下次换种方式还是防不住。父母的钱是他们自己的，就让他们按照自己的认知能力支配吧。我们能做的是不要让老人因为“亏了钱”要面对我们而有心理负担。简单说就是“开心就好”。

@ 不明真相的群众：您说得挺对。要让父母对金融风险有“正确”的认识太难了，我们自己也不一定有“正确”的认识。可以多跟父母沟通，但要注意两点：要有融洽、信任的沟通氛围，而不是指责和教育父母；不能以父母接受自己的观点为目标。

老人与子女：赡养不意味着你有权干预他的生活方式

@ 花墨落：我父母均在乡下。大学毕业那年，父亲给了我50元，我带着这50元开始了南漂之旅。从那之后，我未从家里拿过一分钱。那一年，我22岁，父亲48岁。

我毕业后，父亲觉得自己的任务完成了，再也没有做过什么具体的劳作。近20年，家乡发生了翻天覆地的变化，几乎家家都有了自己的小汽车，大部分家庭在小县城买了房子，我父母还住在老家山里。大概2013年，我出全款给父母盖了一栋新房子，当时父亲还很不情愿，觉得浪费钱。

父亲从48岁起跟我说得最多的话就是：我活不了几年了，弄这些干什么。好像他的每一天都距离死亡很近，实际上，今年他快70岁了，口头禅依然是这个，这句话说了快20年。

父亲这些年做得最多的事情就是在院子里发呆、看书，不做家务，不做农活，没帮我带过一天孩子。我每年大概给父亲2万元左右的生活费，盖房子费用另外计算。

@ 不明真相的群众：我觉得你父亲这个年龄能天天看书，说明生活质量很高。他做不做农活、做不做家务是他的事情。帮你带孩子完全不是他的义务，他可以做，也可以不做。给他提供一定的生活资源，是你作为子女法律上的赡养义务，不意味着你有权干预他的生活方式。

@ 黄建平：我觉着你父亲是高人，认识到人生如梦，把你培养出来后，他认为已经完成任务，剩下的是过自己想过的日子。

@ 特立独行W-Y：说实在的，这样的父亲真是高人。父母对子女的爱就像蒲公英，我抚养你长大，但你最终还是自由的。

父母的知识、能力一般很难与时俱进，最好不要把孩子当作自己内心想法的小白鼠，通常弄砸了的概率极大，最后你再丢下一句话：“我还不是为你好。”孩子长大了，父母就该放手放权，子女的生活由子女去做主，挺好。

网上为什么能找到好朋友？因为在线网民基数大

@ 不明真相的群众：社交网络上的人比你在现实生活中接触的人更加真实。很多原来线下相识多年的人是通过微信聊天才深入了解对方原来是这么志趣不同的人。当然，也有很多原来素不相识的人通过线上交流成了莫逆之交。雪球为什么存在？就是因为大部分人在线下找不到那么多谈论投资那么起劲的朋友。

其实，真正的问题并不是说网络上的人比线下的人好或者不同，而是网民基数大，朋友（交流对象）的可选择性强。现在这个时代，如果只能活在线下血缘关系、地缘关系的朋友圈里，那简直是要窒息了。

@ 橡树木棉：嗯，我最好的朋友，以及给了我很多支持和帮助的人，就是网上认识的。在哪里认识的有区别吗？没有，都是人。网上什么人都有，和现实生活里一样。在网络上，自控力差或者缺乏自我的人会展现出很多平时不会表现的特质；自律性很强的人，网上和生活里应该差别不大。关键还是落实到人品上。

跟人相处不好，归根结底还是自身对他人的价值有限

@ 不明真相的群众：不要因为自己面临困境，就把问题归结于自己的家庭、成长环境。跟人相处不好，归根结底还是自身对他人的价值有限，跟相处的技巧关系不大。提升自己的技能水平，扩展自己可支配的资源，你就会发现跟他人相处变得容易了。

@ 悟道苦行僧：方丈太功利了。

@ 不明真相的群众：什么叫功利？人的需求是多元的，对他人的价值也是多元的。苏东坡被流放岭南的时候，他有个家人（在江苏常州）牵挂他，乡邻苦力说：这有何难，惠州又不在天上，是可以走到的。于是这个家人日夜兼程走到惠州看望了苏东坡，再走回常州向他的家人报平安。这也是价值。

如何尽快融入职场？让老板不遗余力来帮你，没有你想象的那么困难

@ 沃嶐WOLLONG：我老婆毕业后新入职一家公司，入职前公司说会有人带上手，入职后却没人管，她自己一个人摸索，很多东西都不懂，却经常被领导责怪不懂这些事情。她主动和上级谈过，也没什么效果，本来应该指导她的上级总是借口忙，不愿指导她。请问这种情况应该怎么办？

@ 持有封基：我觉得这个问题还是你老婆的问题，我估计她是刚从学校毕业踏上工作岗位，在单位怎么可能像学校一样有人专门来带你？如果遇到一个好师傅，那是你老婆的福气；如果没遇到，也是常事。你老婆即使换个单位，我估计大概率也会遇到同样的问题。建议她彻底抛弃过去在学校的那一套，快速融入社会，人要主动学习，嘴巴甜一点儿，腿脚勤快点儿，态度诚恳点儿，没什么问题是解决不了的。再说一点，如果连职场都不能快速融入，将来遇到的困难会更大。

@ 不明真相的群众：换个角度思考问题，在绝大多数情况下，老板和上级的烦恼是什么？最大的烦恼肯定是员工或下属不够优秀、不够能干、不能超预期地完成任务，所以，如果任何一个员工或下属表现出高质量完成任务的能力，甚至只是高质量完成任务的意愿，领导都会尽一切能力来帮你。

所以，明白自己的岗位职责，知道这个岗位需要什么技能，努力提升自己的技能，哪怕只是表现出强烈的完成任务的态度，你的老板和上级一定会不遗余力地帮你。

@ 持有封基：方丈说得没错，但刚踏上工作岗位的年轻人还没有完成从学生到职业人的转变，很少换位思考他的上级和同事是如何看待新人的。我自己也带过很多职场新人，虽然我很公平地对待他们，但免不了会多教主动性强的人一些。

@ 不明真相的群众：是啊，所以我说你至少要有想把工作做好的态度，别人才可能帮你。其实职场挺好玩的，一方面你说老员工不愿意帮新人，另一方面任何单位里都有一帮好为人师的“老司机”……

第六辑 人心——育儿与教育

遗传和天赋：不可知的独特性和充满偶然性的命运

@ 黄建平：所谓天赋，大部分是成长过程积累的个性，每个人都会形成不同的脑神经分布，也就是从出生到成年的过程中，每个人遇到不一样的环境，形成不一样的个人特征，有些特征适合创业，有些适合搞艺术，其实多是家庭、学校、社会等环境因素造就了不同的脑神经分布（个人操作系统），只是这些外界输入因素难以被标准化。所以，天赋高一点儿还是低一点儿，大部分是运气决定的，因为环境并不是自己主观能够决定的。

因此，天赋高的人应该感谢上天赐予，努力用好天赋。

@ 不明真相的群众：我觉得先天遗传和后天环境对人的影响都是有限的。

@ 网格边际：那么对人影响最大的是什么呢？

@ 不明真相的群众：是不可知的独特性和充满偶然性的命运。

@ 锋寒惊云：推荐《教养的迷思》，书里基本揭露了人的60%都由基因决定，剩下的部分大多由成长的同龄群体决定，家庭和老师的影响微乎其微。

@ 不明真相的群众：对，但我觉得“基因”和“遗传”并不完全是一回事。如果是遗传决定论，那么聪明人的后代会越来越聪明；如果是环境决定论，富有的人的后代会越来越富有。但现实世界比这个复杂得多。

@ 功夫雯雯：波士顿大学早已针对200对同卵双胞胎做过研究，发现人类能力的70%由基因决定。而基因跟遗传只能说有一定的关系，因为基因是配对变异形成的，在这个过程中，基因可能变好，也可能变差。

但是，能力不足的人也不要灰心！因为人生有趣的地方就在于成功与否并不完全由能力决定，更多时候是受命运和随机选择的影响，充满了不确定性。人类能够把握的东西实际并不多，由于人类的认知偏差，很多时候，我们又把命运和选择的结果归功于努力，于是出现了各种各样的成功学。

再补充一点，因为聪明的富人大概率会生出平庸的后代，就是所谓的富不过三代，那怎么办呢？请不要着急，聪明的富人们总是有办法的，大概在100年前，他们想出了一个完美的解决办法，那就是不可撤销信托！洛克菲勒等家族就是这么玩的，因而传承了百年的家族财富，中国大陆的很多家族也正在这么玩，所以现在很多防守型财富基金的生意越来越好。

@ 不明真相的群众：对，富裕人士让后代获得体面生活的保障是有办法可想的，但让后代获得跟自己一样的成功是很困难的。

育儿十六字经：放弃回报，降低预期，享受过程，接受结果

@ 想想懒洋洋：方丈，我30出头，孩子快3岁了，感觉培养孩子和做投资有许多相通之处，但受限于能力和眼界，对培养孩子这件事的理解远不如投资，一直难以形成自己的认知，基本人云亦云，对此很焦虑。想听您聊聊这方面的体会和建议，培养孩子的经验、教训、重点和误区等。

@ 不明真相的群众：（1）孩子是个独立的人，人格上不依附于父母。（2）孩子无法成为你想要他成为的人，甚至无法成为他想要成为的人。就像大部分父母都是平庸的一样，大部分孩子也是平庸的，没有什么爱好，也不会有什么专长，但这并不妨碍他们度过平安、稳妥的一生。（3）教育的作用有限，但它属于父母能做的为数不多的事情之一。（4）放弃回报，降低预期，享受过程，接受结果，你就能跟自己的孩子好好相处。

@ 爱眉小札：很多人不愿意承认自己的孩子会是平庸的人这种大概率的情况，每个父母都希望自己的孩子特别有出息，以至于忘了自己是不是有出息。真正的天才大约只占总人口的0.1%吧，父母唯一能做的就是提升自己，给孩子做个好榜样。那些自己未能达成的愿望、未完成的抱负和理想，也不要指望孩子去完成，这样你就会轻松很多。

教育很有用，但作用有限

@ pizazz0718：方丈，有个问题比较棘手，开学日我接到堂嫂的电话，说堂哥不让读小学四年级的10岁儿子去上学了，让我劝劝堂哥。我后来跟堂哥聊了很久，但是没能说服他。

堂哥说了他的想法。小孩的智力一般，学习成绩比较差且从来不写作业，学校老师总是批评他。他在学校比较孤僻、压抑，堂哥怕继续在这种环境里生活会对小孩造成不可逆的心理影响。我这个侄儿在家里也比较内向，很少和别的小孩玩。据我堂哥说，可能和孩子小时候由奶奶爷爷带，被责骂得比较多有一定的关系。堂哥还说，现在中国的教育千篇一律，不能因材施教，即使以后读了大学也不一定比不读书的成功。在学校读书只是获取知识的一种途径，并不能获得有用的思想。另外，他觉得目前小孩的这种情况在家里顺其自然地健康成长是优于在学校读书的选择，至少是一个不坏的选择。他还谈到了小孩长大以后的生活，人在这个社会生存不一定非要什么学历，生存或成功对智商的要求并不如想象的那么高，不去学校读书，不走大众的教育路线，在家里可能会更早获取以后生存的本领。

堂哥的说法让我无法完全反驳，但我总觉得还是有些问题的。

@ 不明真相的群众：我倾向于你的堂哥说得有一定的道理，而且他显然对这个问题有系统的思考，不是为了解释这个决策临时编出来的说法。我觉得学校的教育价值确实没有那么高，也不适合所有人。

@ pizazz0718：堂哥确实不是一时冲动，他跟小孩也沟通了较长时间才做出这个决定，只是家里其他人都不能接受，我也觉得这样是有问题的。在家教育应该不是件容易的事。

@ 不明真相的群众：正如你的提问中所说的，这个问题可以说确实相当棘手。我完全能够理解一个不能很好地享受学校教育的学生的体验，无论是课程学习，还是学校里的社交，对他都不是一种福利，而是一种折磨。

在这种情况下，坚持让他去学校是一个最容易做出的决策，但如果不能改善他的状况，那么也只能说这是一个懒惰的决策。在改变方面，我觉得心态上可以寄期望于时间，很多问题随着时间的推移会有出人意料的变化；行为上可以更充分地跟孩子、老师沟通，建立更适合孩子状况的、现实的、阶段性的目标。现在好一些的学校都有心理辅导方面的老师，任课老师也有义务针对状况特殊的孩子制订相对特殊的教学计划。

不让孩子去学校，当然，首先是很多用户说到的那样，直接涉嫌违法，其次家长需要考虑到自己和家庭到底有没有能力教育孩子，我觉得有这种能力的概率是很低的。

还有一个相对现实一些的解决方案，现在各地都有一些教学方法较为个性化的私立学校，可以给孩子提供差异化的教育，说不定你堂哥的孩子在这种学校能更适应一些。我推荐你看一部纪录片，叫作《小人国》。我不敢推荐它里面所涉及的学校，因为我对它的了解有限，但至少我们可以了解到，也有一些不一样的学校和不一样的教育方法。

@ 仓佑加错-何弃疗：其他的先不说，首先，他堂哥违法了。其次，我特别反对方丈的教育无用论，有无数的统计数据和论文显示，受教育程度和收入水平正相关，且受教育程度越高，收入水平拉开得越多。也就是说，想让孩子将来收入尽可能的高，就让孩子尽可能接受更高水平的教育。

@ 不明真相的群众：（1）我从来不持教育无用论，我认同的是教育作用有限论。对人类整体而言，教育绝对是作用非常大；对每个个体而言，我们又不能对教育的作用寄予太高的期望。（2）“受教育程度和收入水平正相关”，这是不需要论文和数据就能够确定的，但仍然需要分解它的归因，在现代社会，能够在生存竞争中胜出的人大概率能接受更好的教育，所以这还是一个原因、结果混杂的事情。

我觉得，任何时候，“读书无用论”都只是一个少数人的、局部的说法而已，并不是大多数人真正的做法。就如某一阶段流行“越穷越光荣”的说法，但这根本不是真实情况，实际上，“光荣”的人马上就变富了。

@ 王韭韭：爱迪生就不上学，他们家注意因材施教。

@ 不明真相的群众：一个孩子适应不了现在的学校教育，成为“爱迪生”的可能性是极低的，应该立足于改善他的状况，而不是基于他是个被忽略的天才来找解决方案。

自己承担所有作业，让孩子愉快地玩耍？

@ 自游离：方丈，我女儿上小学一年级，我觉得学校作业量有点儿大，放学后写完作业再为了保障睡眠时间，一天的游戏时间已经不足一小时。关于该问题，我已向老师反映，并且委婉地提出能否减少作业量，建议按照平均水平布置，老师的回答是：您家小孩水平高的话，可以不用完成啊。再有，现在为何好多作业都是需要家长签名和配合完成的，究竟是小孩在学习还是家长在学习？是老师在教还是家长在教？我的疑惑就是，这是我的理解有问题还是学校的教育有问题？如果是学校的问题，请问方丈，我该怎么保护小孩健康成长？

@ 不明真相的群众：这不是你家小孩面临的独特问题，而是普遍现象。大部分学校教育都会要求家长参与。小孩做点儿作业，就一定不能健康成长吗？估计你是严重夸大了。

有点儿吃力是正常的现象，做学生的时候，做作业、考试吃力；工作以后，完成KPI（关键绩效指标）吃力；结婚成家以后，养家糊口吃力。这些是全世界大多数人的感受。要想不吃力，要么降低自己的要求，要么提升自己的能力。

@ 和风细雨不须归：根据我30年的教育经验，孩子完不成作业有如下几种情况：（1）上课效率低，课堂上没弄懂知识点，作业自然做得慢、质量还不高；（2）注意力不集中，做事拖拉；（3）手、眼、脑的协调性差，这种孩子不仅做作业慢，其他事也做不好；（4）学习习惯差，没有计划。请对号入座再寻找对策。

当一个好家长不是那么容易的，找老师的毛病对您的孩子没有一点儿好处。

@ 深海渔：个人经历，供你参考。自己承担所有的责任，让孩子愉快地玩耍。孩子的教育，主要责任在家长，而不是老师，只要你的内心足够强大，有足够的时间陪伴孩子，给孩子安排一个强度合适的学习计划，养成良好的学习生活习惯，并且最终不影响孩子的学习成绩，老师就会听你的。你应当知道，老师的观点跟你应该是一样的，老师压迫学生（填鸭式题海战术）也是情非得已，老师不过是生产线上的一颗螺丝钉。

@ 怎么回的事：我儿子没有去上任何补习班，简直是另类，小学一至三年级，因为作业太多，我还帮他做过作业，老师多次找我和他爸爸，说小孩这样不行、那样不行，说我们家对小孩不是标准低，而是没标准。我态度很诚恳地接受批评，但从来不改，我愿意陪着他慢慢成长，陪他阅读，做他喜欢的事情，慢慢引导，尽量不强迫。去年，我儿子很认真地对我说，妈妈，你没强迫我去补习班，我觉得我的童年很快乐。幼儿养性，蒙童养正，少年养志，成年养德。培养他的品性比成绩重要，反正我不会用学校的应试教育来强迫我儿子。

出国留学：读书读到凌晨三点未必就不快乐

@ Fuwenkai：前两天在一次提问中看到，对于孩子上大学，您的首选城市，假如可以上北京、上海的一般的“211工程”大学，也可以出国留学，请问您怎么选，主要理由是什么？

@ 不明真相的群众：如果出国能上还不错的大学，就出国吧。国内大学什么都还没学会就毕业了，国外大学把人读个半死还毕不了业。当然你要以别人的评价来确定自己的对错，你就永远是错的。

@ wanpeng2019：不是经常有人说国外是快乐教育吗？怎么方丈和他们作对？

@ 不明真相的群众：读书读到凌晨三点未必就不快乐，睡懒觉、逃课未必就快乐。

@ 昨夜风和雨：敬佩智慧的方丈！我家孩子学习成绩不错，考入全省最热门的中学读初中。如果仅从孩子的发展角度考虑，是选择在国内读本科然后出国读研，还是直接出国读本科。如果你是家长，如何选择与规划？

@ 不明真相的群众：这个没有答案。每个人的需求不一样，对未来的计划和期望也不一样。同时，即使你有当下看起来最合理的计划，以后也会碰上各种具体的、偶然性的问题。

@ 我就是渔猫：当然是越早出去越好啊，在国外念完书之后回国，我就可以横着走了。现在国内的人对留学回来的人带有天生的崇拜感。

@ 不明真相的群众：这个说法非常不靠谱，现在早就不是那个年代了，不会有谁因为你留学就高看你一眼。但是，有在国外受教育的经历确实可以开阔视野，去虚存实。

孩子的成绩：天运苟如此，且进杯中物

@ 后来居上_Dioyan：方丈，以您的认识来看，孩子在小学、初中、高中的学习成绩好不好，究竟什么因素最重要，请排序（可补充）：学习习惯、家庭环境、学校老师和教学方法等，以及性格、先天基因。

@ 不明真相的群众：先天基因。

@ guimacai：先天基因是谁给的？父母给的。先天基因排第一，方丈是想说父母才是小孩学习中最重要的因素。

@ 不明真相的群众：

白发被两鬓，肌肤不复实。

虽有五男儿，总不好纸笔。

阿舒已二八，懒惰故无匹。

阿宣行志学，而不爱文术。

雍端年十三，不识六与七。

通子垂九龄，但觅梨与栗。

天运苟如此，且进杯中物。

猜猜这是谁的作品？（陶渊明《责子》）

@ 方家岭：小学重态度，中学重品行，高中重品质，大学重成绩，将来重选择。

@ 善思不随：你要是去看是不是在学校里面排第一、第二，是不是在全国竞赛里得奖，那么影响因素最大的就是先天基因。如果你只是看在班级里能不能排到中上游，（对大多数家庭来讲）那么可能影响最大的因素是家庭对孩子的性格、毅力、学习态度方面的影响，学习习惯也很重要。如果孩子不幸排在班级末尾，那么要究其影响最大的因素，大概和老师、性格都扯不上关系，很可能是家庭环境导致他的学习态度有问题，或者问题在于先天的智力基因。

在写作的两个层次上，家长能帮到孩子什么

@ 装夹头的老赌徒：方丈，我儿子读高一，自幼还算比较喜爱阅读，初中老师也曾评价其阅读量不错，但一直以来，感觉他很难将所读掌握、运用到作文的写作中（70分制的作文一般得52分左右），甚至有时候提笔空无言。我该给他一些什么帮助才能让他有所提升？

@ 不明真相的群众：不用管他，让他自己去解决问题。写作大概可以分两个层次：（1）准确清晰地表达自己的意图，这个层面最大的挑战是自己的想法不清楚，家长能做的事情是多与孩子交流，提供观察—整理信息—梳理逻辑的实践，练得多了，孩子的脑子清楚了，表达自己的意图就一定没有问题；（2）表达的方式有独特性和感染力，这个在很大程度上取决于孩子有没有独特的感受以及强烈的表达欲，在某种程度上取决于孩子的天赋。这方面，家长没有必要强求，毕竟世界上绝大多数人都没有必要也没有可能成为作家。

网络游戏不是洪水猛兽，但可以成为教育孩子失败的借口

@ 不明真相的群众：（1）从B-52轰炸机往下扔炸弹，远程操控战斧巡航导弹，操作界面和游戏一样，“吃鸡”是最好的单兵作战模拟训练。（2）图书出版量、阅读量都在持续上升，更不用说网络阅读，以及音频、视频新媒体的“阅读”量的爆炸式增长。（3）读书没有那么重要。不读书也可以过好一生。（4）人类不会被网络游戏毁掉。

@ Joe银河：我认为方丈的观点放在一个层次的群体挺合适，就是在塔尖的家庭，从爷爷奶奶到父母都上过大学，都能以身作则，都很有自控能力，孩子耳濡目染，很难被旋涡卷走。底层则惨不忍睹啊！我亲眼所见，一年级开家长会时，老师信心满满，大多数学生的成绩都不错，到了五年级开家长会，家长们边听会边刷手机，老师用10个排比句讲话……老师收不齐周末的作业，很多学生考试不及格，我坐在台下想哭。

@ 不明真相的群众：然后你就认为这是游戏的原因？如果世间没有游戏，这些烦恼就不存在？如果真是这样，我倒是绝对赞成立法禁止一切游戏。

@ 爱眉小札：好像以前没游戏的时候，底层的孩子很自律、很有闯劲、个个能成才似的，拿出数据对比一下不就知道了吗？

@ 勤奋的树獭：家长如果不花点儿时间在孩子身上，无论有没有电子游戏，孩子都会大概率不如别人。把自己的责任推到外部是大部分人的倾向。

@ 不明真相的群众：孩子不如别人，就像我们成人不如别人一样，是必然大概率存在的事实。

@ 一股一枯荣：很多人不愿意承认这点，总觉得孩子不如别人好像这辈子就完了。

@ 刺猬爸爸：当年没有网游，只有街机和红白机。我们在中考前一天还在游戏机房，照样能进重点中学和“211工程”大学。高中时游戏打得最好的几个同伴，大多数也能在班级排名靠前，最后基本上也都进了重点大学。如何？比我成绩好的当然有，但是即便我不打游戏，成绩也不一定能比他们强。自己的教育有问题，就要“甩锅”给游戏。怪罪别人总是要比承认自己无能更简单，特别是这个“别人”还不会反驳。

@ 凉城诗夏：大部分家长只是需要一个借口来解释为何他们的家庭教育失败。

@ 钓鱼蜜：这个不能用身边特例来说大概率事件，特例往往都是记忆非常深刻的。我读书那会儿，有个学生特别聪明，回家玩电脑，上课睡觉，但考试就是第一，你能说你和他一样，睡觉也可以拿第一？他就是聪明，听老师讲一遍就能懂，我们听两遍还是不懂。但是这个是特例，学校里大多数成绩好的学生都是花很多时间在学习上的，这才是大概率事件。所以不否认那些其他很多事都做得好的情况下学习成绩依然很好的人，但大多数成绩好的都是花了更多时间在学习和如何提高分数上的人。

@ Stevevai1983：总会有东西让人上瘾。我上小学的时候，一开始是日本漫画、街机、小霸王“毁掉”这一代。初中以后是网吧单机游戏、小说、动画“毁掉”这一代。后来台式机网游再次“毁掉”这一代。现在手游“毁掉”这一代。我敢说未来如果网游不流行了，那么会出现更让人沉迷的东西“毁掉”下一代。

胡适写一个孩子的成长经历，显得非常真实

@ 在下名叫你我他：方丈，能否推荐几本有助于青少年树立优良人格的图书，我家小孩马上就上初中了，作为“文盲”老父亲，我搜肠刮肚仍力不从心。

@ 不明真相的群众：优良的人格一部分来自先天禀赋，另一部分来自教育，而教育里最重要的是父母的言传身教，这个和父母的文化程度没有关系。读书，或者说单一一本书，其作用极其有限。我推荐《胡适：四十自述》。胡适这个人有一个很大的优点——实诚。他写一个孩子的成长经历，显得非常真实。

@ 攸而宁：请问，您作为一个普通读者，如何确定他写的是孩子真实的成长经历？

@ 不明真相的群众：这是一个很好的问题。阅读他人的作品，最主要的收获是“通感”，就是获得一种感同身受的体验。好的作家，即便情节是乱编的，你也能感受到他传达的感受是真的。坏的作家，即便他讲的事情是真的，即便他的态度是掏心掏肺的，你也会觉得他写得“不真”，他可能没有表达的能力。

小时候听过的动人的故事都是谁讲给我们的

@ 六和公益：新密市姚山希望小学是个只有100多名师生的村小，校园很小，还分出去了一半做幼儿园。李巧红老师看起来像个和蔼可亲的大姐，她带的六年级班级阅读水平出乎意料的高，用巧红老师的话说：“我们班学生读书都读疯了。”全班在五年级时就读完了阅读角的图书，这学期人均读书量在30本以上。李老师给我讲了一件事，她之前带着学生阅读，学生的考试成绩在全县排名第14位。六和公益的阅读项目进入后，学生的成绩排名升到第2位。刚刚她告诉我，在才结束的期中考试中，他们班又是全乡第一，本学期已读完40多本书的那个同学得了108.5分。这对一所村小来说真的不容易。现在他们班的亲子阅读也做得很好，家长养成了自动读书打卡的习惯。我们常常发现，在我们没注意到的学校，总有一些在用心创造奇迹的老师。

@ 不明真相的群众：我上小学的时候碰上一个很好的老师，他对学生的阅读兴趣启发很大。

@ 小学生的股事：能把故事讲得动听，真的是个很大的本事。

@ 不明真相的群众：那个老师讲故事的时候，没有人舍得去上厕所。

@ 细叶巧凌霜：孩子们的天性都是喜欢听故事的，缺乏高质量陪伴才慢慢喜欢上电子产品。一旦喜欢甚至迷恋（依恋），再培养读书的兴趣就难了！

@ 六和公益：大概初一的时候，因为下雨，体育课改成在室内上，体育老师给我们读了一篇有关马拉多纳的文章，我至今记忆犹新。当时根本不知道马拉多纳是谁，也不懂足球，后来马拉多纳就一直是我心中的“足球之王”。之所以记忆深刻，可能因为这是我小学加初中的8年里，遇到的唯一一个讲书本之外内容的老师。所以，我现在走访乡村学校，只要有时间，我都会给小朋友读一个故事，谁知道这是不是他们的唯一一次体验呢？

@ 不明真相的群众：是这样的，有时候人无意中做了一件事，能让另一个人终身受用。但这件事是什么、另一个人是谁，却无法事先知道。

@ 大道无形我有型：我一直没有养成读书的习惯，小时候也没碰上这样的老师（或者是我自己错过了，我记得有老师曾经很努力让我读书）。不过，我小时候确实读过一点儿书，因为我妈妈那时候管理学校的图书馆，我没地方去的时候，在那里面读过《金光大道》《艳阳天》之类的书。

@ 黑暗大法师：欧美电影中经常出现的一个情节是，小朋友临睡前，父母总会给他们讲一个故事，情节温馨而令人感动。我小时候也喜欢缠着父母给我讲故事，我父亲经常给我讲他小时候在山里遇到好几只狐子（小狐狸）后如何逃跑的事，还有在发洪水的时候他被陌生人救了一命的经历，所以我一直对大自然满怀敬畏，对父亲的勇气印象深刻，并且相信世上好人多。母亲总是会给我讲她年少时兄弟姐妹在地里干活挣半个工分的所见所闻，还有外公当兵的时候她跟着外公在部队生活的经历。所以我常常对中国农民走过的历程慨叹不已，对淳朴坚毅的军人的印象也一直很好。

@ 六和公益：是这样。欧美的亲子阅读做得非常好，父母很早就会给孩子读书。其实以前中国也还不错，长辈会教孩子童谣，讲口口相传的故事。我母亲不识字，但她给我讲了许多她听来的故事，还有评书。农闲的时候老人也会给小孩讲许多传说和奇闻趣事，想想这些都是启蒙了吧。但是现在比以前差多了，父母能给孩子读书、讲故事的很少。所以，我们现在用很多方式推动老师、家长给孩子读书。

教育与投资：龙生龙，凤生凤，老鼠的儿子怎么弄

@ 孙number23：今天我跟舅舅谈到教育问题，舅舅的小孩4岁，已开始被强迫练书法。他家大儿子15岁，被强迫报各种班，一大堆任务压身。我孩子快3岁了，我的想法是随性，小孩子吗，就要多点儿玩的天性，不要被各种班压垮。但是舅舅说，现在你不报班，别的孩子报，你的孩子就要落后。在我的印象中，好像学习没有这么难啊？是因为现在老师不好好教了，还是孩子的智商不够了？或者是现在的学习内容要比十多年前难？请问方丈，您的孩子或者说周围人的孩子也是每天上各种学习班吗？

@ 不明真相的群众：学习内容并不比以前难；老师教的并不比以前差，而是更好；孩子的智商不会比以前低。变化是：因为现在的父母经济水平和受教育程度提高，比以前的父母更有条件重视并在孩子的教育上进行投入。这个重视和投入会有一定的产出，影响孩子之间的竞争关系。

但将时间拉长一点儿看，这个影响是非常有限的。教育上的投入，最主要的功能是缓解父母的焦虑。

@ freelive：换句话说，是不是各种培训机构的价值被夸大了？

@ 不明真相的群众：不能这样说，价值是主观的。如果你认为培训班能让学渣进入清北，那么培训班的价值肯定被夸大了。但是，孩子上了培训班，父母没有那么焦虑了，这个价值就没有被夸大。

@ 无财作力小飞猪：我家的做法是强制孩子学一门艺术。其他就是语数外，针对应试的科目。艺术是为了让孩子今后面对艰难人生时有个出口，虽然孩子现在不理解，但我们很坚持。语数外补课完全是为了应付中国的教育体系，没有更好的选择了。

我和爱人是普通的工薪族，都不是那种兴趣广泛、志趣高远、有闲情逸致和耐心带着孩子各种玩、开阔眼界的家长，所以只能退而求其次，花钱让孩子不至于天天只能面对手机和电视。

那种“做好自己，对孩子进行无为而治，快乐教育，让孩子潜移默化变成很优秀的人”的理念，对大部分家庭来说只是“鸡汤”。现实是大部分父母都是平庸和不够自律的，大部分孩子也没有什么特别的兴趣爱好。花钱让孩子待在学习氛围里，比让孩子无聊地待家里好得多。

@ 张福格：完全不认同。就以方丈自己身边的同学为例吧，北大毕业的这些高才生，下一代的智商会有多大问题吗？有多少能进同级别的高校呢？我随便拍脑袋都可以测出来不到20%，方丈可以针对目前已经参加高考的同学的孩子做个统计。

@ 不明真相的群众：我可以告诉你统计结论：从相对角度来看，北大毕业生的孩子考上北大的概率远高于社会平均水平；从绝对角度来看，北大毕业生的孩子考上北大的概率很低。

@ 胖牛吼：知乎上之前有人做过统计，父母双双“985工程”高校毕业，小孩还上“985”的概率只有10%，其实已经远超平均水平。但大部分“985”毕业的父母应该还是难以接受这个大概率会出现的事实。

@ 傻傻小多多：“龙生龙，凤生凤，老鼠的儿子会打洞”，这个说的是教育环境对人类的影响很大。还有一个说法，“三十年河东，三十年河西”，这说的是均值回归。

@ 不明真相的群众：大样本的均值回归和个案的基因突变、运气爆棚、逆袭同时发生作用，资源的可继承性与个体命运的随机性同时发生作用。这样的话，整个社会就相对稳定而有活力。

@ 船长和舵手：（1）接受整体结论，不代表忽略个体的各种努力；（2）认识清楚世界的残酷，但仍然热爱这个世界；（3）只要有概率，争取让自己成为成功的概率；（4）万一未能如愿，也要欣然接受后果。我觉得以上是负责任的父母该做的努力。

孩子上培训班的意义是父母高兴

@ zhkent：昨天我从一位5岁半男孩的妈妈那里了解到，她为孩子报了很多培训班。从孩子的情况看，5岁多就已经能拼十一二岁孩子才能玩的编程式乐高了，英语也说得不错。请问您觉得这位妈妈的做法是否合适？您在幼儿教育、小孩智力开发方面有什么建议？

@ 不明真相的群众：大部分小孩在上幼儿园之前都会背很多唐诗，等他上小学的时候基本都忘光了。有没有意义？当然有意义，小孩闲着也是闲着，不让他玩这些，他也要玩别的。玩这些，至少父母高兴，这值多少钱都不算多啊。

孩子受的教育更大程度上是父母的体验

@ 圆周率_平常心：我们在二线城市，小孩读初中是选择考公立的重点初中，还是多花点儿钱读私立的国际初中？我觉得小孩的人格培养挺重要，眼界要开阔，技能等培养其次。想听听方丈您的看法。

@ 不明真相的群众：孩子以后成为怎样的人与接受怎样的教育关系不大。孩子受的教育更大程度上是父母的体验，所以你觉得怎么舒适怎么来。理论上，如果经济负担得起，可能国际班更符合你的需求。

@ 超级栋：跟接受怎样的教育关系不大，那跟什么关系更大？天资？

@ 不明真相的群众：尽人事，听天命。普通人可以通过接受教育学会基本的生存技能，天才靠基因变异。

在教育上的投入本质上不是孩子的需求，而是父母的需求

@ forcode：我已经把我儿子定性为学渣了，我省了几百万元补习费……

@ 不明真相的群众：一个中国的中产家庭（小有积蓄，不算大富大贵）对一个孩子百般栽培，从小学开始就补课，中学补课，再送到美国读大学，累计花了1000万元，超过家庭净资产的一半。孩子从美国学成归国，父母百般托关系，终于成功找到了一份年薪超过10万元的工作。这是无憾的人生啊。

但我并不认为这样不合理，我只是想说，在教育上的投入本质上是父母的需求，而不是孩子的需求，这个需求是以父母的支付能力为天花板的。

生孩子与投资：能生的都多生几个

@ 股市小小菜：方丈，在同等条件下，现在多生孩子会不会比周围大多数只生一个孩子的同龄人在未来更有优势？

@ 不明真相的群众：这是肯定的，一个投资组合肯定比单只股的稳定性好，所以能生的都多生几个。

@ 龙吟九霄：有些中国人把孩子当成生产工具、彩票、养老保险，就是不把孩子当成一个人。

@ 投资之学无止境：买了赚钱的股票，收益都是你的。出息的孩子，收益是孩子本人及其配偶子女，以及通过税收反馈给社会，父母最多逢年过节被孝敬点儿东西，还要免费给子女带孩子、当保姆，甚至买房结婚。生了没出息的孩子就像买了垃圾股，还不能割肉止损，一辈子套牢流血。

@ 秋路子：如果不从组合的角度考虑，只考虑人口老龄化的趋势呢？

@ 不明真相的群众：人可以以各种理由生孩子，比如为了儿孙满堂、为了基因变异养个天才，但没有必要为了解决人口老龄化问题生孩子。

人生三阶段：接受父母是平凡人，接受自己是平凡人，接受孩子是平凡人

@ 傻的可爱的群众：方丈，请问像我们普通老百姓的小孩教育怎么办？小孩也没有特长，学习成绩估计也上不了“985工程”“211工程”大学，甚至上一本院校都是问题。

@ 不明真相的群众：如果小孩表现出学习方面的天赋，那么尽量不要让他失去机会。如果小孩没有表现出这方面的天赋，你也要接受他上不了“985”“211”大学的现实，毕竟绝大部分小孩是无论上多少补习班都考不上“985”“211”大学的。

现在即使不上“985”“211”，也不影响一个平庸的人谋一份衣食，甚至在某方面取得杰出的成就。这主要靠社会价值观的多样性和人的命运，而不是什么补习班。

@ 财富严选：个人认为上“211”其实不太需要天赋，学习很多时候跟投资一样，要达到前15%的话，核心在于“不要过分懒惰”而不是“极端勤奋和有天赋”。因为学习跟投资一样，80%的人连认真听课、做作业这些基本的要求都没达到，你比这部分人稍微正常一些就可以了。这就跟买股票、买指数基金就可以战胜绝大部分追涨杀跌的人一样。考不上“211”，更大的原因是自己太懒，而不是天赋不够。至于考清北级别的，那放在学霸圈里都已经等同于顶级私募的级别了，这自然是要靠天赋。

@ 斋藤飞鸟还：人生三阶段：接受父母是平凡人，接受自己是平凡人，接受孩子是平凡人。

上大学取其大，好好利用这个社交ID（身份）吧

@ 自由空间价值投资：方丈，今天儿子接到南开大学录取通知书，非常高兴。想问问方丈，现在的大学生都怎样度过4年大学生活。另外，他学历史学，方丈可否给一些学习上的建议，谢谢！

@ 不明真相的群众：好的大学生活应该主要是取其“大”：（1）利用大学这个平台，接触和学习更多的知识，明确自己的兴趣和发展方向；（2）利用大学这个平台，接触和交往更多的人（比如同学、老师、社会人士），扩展自己的世界。

大学生身份真是一个挺好的交往ID。我上大学那会儿，想找某个很有名望的人，只要说我是某大学的学生，对方一般来说都会很友善。

住校：与人相处的真实环境

@ 冻石：小侄女在老家读小学六年级，成绩较好，考上了隔壁县重点中学，现在犹豫要不要去。优势：（1）提前培养自理能力；（2）老师和同学素质高，学风好。顾虑：（1）女孩进入青春期，性格转变大；（2）学习、生活压力变大；（3）家人不在身边照顾。小侄女自己也没想好。谢谢方丈指点！

@ 不明真相的群众：我初中就住校，没有发现任何同学因为“家人不在身边照顾”有任何问题。

@ 用户5979397136：住校生学习好不好，我不清楚，但住校生有很好的与人相处的真实环境以及自理能力。一个人自己照顾自己，需要考量的东西很多，必须自己安排好自己的时间和手上的活儿。以前我住校时，经常控制不好用钱的度，总是提前把伙食费用完。我之所以会这样做，是因为我知道没钱了可以向同学借；我之所以有把握借到，是因为我和他们平时相处得很好……这是一连串的事件和关系链条，你身处其中，就会找到合适的行为模式，你也能学会调整、修正自己的行为，以期与周围人相处得好。类似的情况有很多。我是支持住校的，我觉得很好。

高考状元：在智商、自我管理能力方面肯定有一些优势

@ 伍治坚：新浪教育频道的一则新闻说，某省教育厅的人查阅了1977—2009年全国的124名高考状元后，称“他们一个都没有成为所从事职业领域的领军人物”，言下之意就是高考对于筛选人才似乎没有什么用，高考状元似乎都“被湮没，成了凡人”。

@ 不明真相的群众：高考是一次性的，临场发挥会有波动，第1名和第100名区别不大，但放大了样本来看，在应试教育中取得优势的人在智商、自我管理能力方面肯定有一些优势。我以前举过例子，我小学毕业的时候，有两个同学以半分之差没有考上重点中学，算是单次波动下落了，但现在这两个同学依然是小学同学里发展得比较好的。

高考选专业：搞个铁饭碗的思路不太对头

@ 大爱无疆8：方丈，我想问一下要填哪个学校的哪个专业才可以在毕业后顺利进入中国烟草总公司，或者是国家电网，成为一个正式员工？这个问题是帮我远方的侄儿问的。他希望毕业之后就有很好的收入来孝顺自己的父母。

@ 不明真相的群众：首选综合性大学通用专业，次选部属高校。

@ 客栈夜话：首先，毕业之后就有很好的收入，个人经历感觉二者之间是没有直接联系的。其次，在学校里排前十名，也要看是什么学校，也就是学校的整体教育质量。按我当时上的那个小县城三所高中排名最后一位的学校来说，这个意义不大。最后，如果将烟草、电力系统作为主要目标，电力有“电力五虎”高校的说法，要选一个在当地认可度比较高的。

当然，我更建议你视野开阔些。首选城市——北上广优先，学校认可度高，留在所在地工作的话，本地认可度高，次选学校，再次专业。这是基于这个水平的成绩来考虑的，如果成绩差一些，建议次选专业，再次学校。

@ 不明真相的群众：我也觉得，瞄着电力、烟草行业搞个铁饭碗的思路怎么都不太对头。

我们先说上大学的目的是什么。大部分人会说上大学是为了以后有良好的发展，能找到有前景的工作。对，但怎样才能有良好的发展，怎样才能找到有良好前景的工作呢？现在这个时代，你没有一张体面的文凭，别人很难给你一份工作，但也很难仅仅因为你有一张文凭而给你一份工作。人家看的是你文凭背后的知识、眼界、思维方式、工作技能的储备。所以，最有利于知识、眼界、思维方式、工作技能积累的教育就最有价值。大学，注意前面有一个“大”字，我们可以这样理解，大学最核心的作用是帮你打开一扇门——通往更“大”的世界。想靠一张文凭换一辈子衣食，是把大学上“小”了，实际操作的结果也不一定理想。

在这种框架下，我提三点建议。

（1）城市第一。优先选择北京、“长三角”中的上海、南京、杭州、“珠三角”中的广州、深圳，其次是武汉、西安、成都这种大的省会城市，再次是一般省会城市和其他计划单列市。如果能申请到中国香港或者美国的大学，也是很不错的选择。即便本科阶段不出国，也尽量做好毕业以后去美国深造的准备。不得不说，在高等教育方面，中美差距还是非常大的。

（2）学校第二。优先选择综合性大学，因为综合性大学的平台大，即使学了不那么理想的专业，腾挪空间也较大。

（3）专业第三。最理想的专业选择是自己感兴趣的专业。现代社会分工细化，任何领域能做到专长，都会有很不错的发展。如果不知道自己对什么专业感兴趣，那么就在自己的考分内尽量选择考分高的专业，倒不是说这些专业以后一定会很好就业，而是要尽量和聪明的同学待在一起。如果考分不够上热门专业，那么就尽量上通用专业，以便以后腾挪。我上大学那会儿，北大理科招生分最高的是生物系，据说原因是出国容易。这两年，北大理科招生分数最高的是数学，因为人工智能要有大发展。这世界变化快，很难主动把握，但是与聪明人为伍总不会错。

不要紧张，人生不应受限于高考填志愿时候的几个字。

@ 战胜茅台：方丈的话精简来说就是：先优选房价高的城市，其次优选分数高的专业。

@ 释老毛：帮方丈微调一下顺序：学校第一，城市第二，专业第三。真正对你的三观和思维方式影响最深的身边小环境是生活四年的大学；城市是更大的平台，但大气候比较间接；专业相对最不重要，选择专业首先考虑的是自己的兴趣和特长。

@ 凡夫俗子euvbrv：方丈这个高考志愿的说法只适用于极少数学生，另外一小部分学生基本适合，其余绝大部分学生及家长尽量不要依据这个方法填报志愿。

我觉得填报志愿跟投资一样，适合自己并能考上的大学才是最好的志愿。现实是很残酷的，高考是凡夫俗子人生中最为残酷的一道门槛，高考分数竞争非常激烈，一样的分数一般会有成千上万人，本省也会有成百上千人，好地方、好学校，大家都想去，跟大家都想短时间翻倍赚钱是一样的道理，但关键是考生自己的分数够不够，自己是否具备这样的投资水平和基础。

方丈的说法适合那些省、市、区同批次考分非常高的学生，这些考生拥有较大的选择空间，但对绝大多数考生来说，选择同一批次中最合适的、最有可能上的学校是最佳的，有明确的专业喜好的话，尽量选择自己喜欢的专业。因为国内绝大部分学生进入高校后，转学和转专业会受到严格的限制，在没有特别的家庭背景、阅历的情况下，选择对口的职业就业也更有竞争力，能“啃爹”的毕竟是极少数人。

在目前国内所谓精英教育和成功教育的模式下，绝大部分人没有清楚认识自己的能力、学识、资源，盲目地追求高大上的学校、专业，盲目地追求短平快的成功，盲目地追求表面的光鲜，这些思想和做法实际上会种出人生最大的苦果。对那些分数不太高的考生来说，第一个苦果很可能是一本录取不了而变成二本，二本录取不上而变成三本，甚至要从头再考。

我觉得，从高考开始，无论是家长还是考生，都要正视现实，认清自我，选择跳起来可以摘到的桃子，可以有梦想，但不能总是仰望星空，而是要脚踏实地一步一步来。考分比较好的绝大部分考生尽量读一本、二本，考分一般或者较差的考生尽量选择自己喜欢的学校和专业。

高考对绝大部分人来说影响很大，但只要认清自己，从实际情况出发，依然可以读适合自己的学校、喜欢的专业，过上开心的生活。人生成功、幸福与否，关键是心态。幸福快乐与金钱和职业不一定成正比。

@ 酱骨架：记得小时候做火箭的赶不上卖茶叶蛋的，掀起了“读书无用论”。现在好像没有这种声音了，知识就是金钱有了更多的体现。这是时代的进步。

@ 不明真相的群众：任何时候都有“读书无用论”，因为读书与成功（过更好的生活）之间永远是既非充分也非必要条件的关系，而只是一定的概率。我们一直能举出无数的反例。

我能感受到身边的一个变化是，对“考上大学”“进体制内工作”的尊重程度降低了。主要原因是，有大量的反例证明不上大学、不当官也有让家人生活得好的办法。我觉得这才是社会的进步，成功的路径更多，社会的价值观更多元化。

@ 羲兮和兮：那方丈认为现在教育效用大吗？

@ 不明真相的群众：当然非常大啊。但是，这个“大”是有变化的。受到好的教育，有很大的概率有更好的工作机会、更高的收入，找到更优秀的配偶。但没有任何人承诺你一定可以得到这些。其背后的原因是，你通过受好的教育提升了自己的能力和素质，所以有了更多的发展机会。这个不像在古代考中了进士就可以当七品知县；不像计划经济时代考上了大学就可以被“分配”一份工作。所以，这种作用是或然性的，在更大的样本下才成立，在个案上很有可能完全不成立。比如，你可以举出很多反例，某人拿到了博士学位，混得很惨；某人小学没毕业，成了大富豪。这些都很正常。

在规划人生的时候，只能基于大概率、大样本。

大学录取名额分配：吃亏的是夹在中间的人口大省

@ 勤劳是福：方丈，请问大学录取为什么按照省份进行配额？配额的依据和规则是什么？这种方式会改变吗？

@ 不明真相的群众：大体上是按照人口来分配的，但会有一些加权因素，比如高校所在地的省份就会多得到一些。人口大省可能有些降权。为什么不全国统一招生录取呢？因为中国存在地区差异，各个省份、地区的教育条件不同。

@ Beat_TheMarket：问题是这种理由通常向落后地区倾斜，然而不少人质疑高等教育向北京倾斜了，如果确实如此，是否合理？

@ 不明真相的群众：这两件事可能同时存在：向落后地区倾斜，向北京、上海倾斜。吃亏的是夹在中间的人口大省。

寒门出贵子？完全不符合统计结果

@ 价值漫步：昨天看了一篇“985”毕业的夫妻培养了一个学渣儿子的爆文，感觉有点儿像在引导舆论：现在家庭在教育辅导方面花钱太多，导致养孩子的成本高，可能是影响生育率的一个原因。另外，社会阶层有些固化，告诉大多数人满足于做一个普通人利于社会稳定。文章也感慨，美貌、智商这些基因都无法确保遗传，反而财富很容易传承给下一代。

@ 进雪球做方丈：寒门出贵子，穷点儿好。

@ 不明真相的群众：寒门出贵子完全不符合统计结果。贵子属于基因变异加运气，没有规律。

@ ice_招行谷子地：我有一个大学同学留校做了老师，他跟我讲了一件事。从前几年开始，有的院系就已经发不出去助学金了。为什么？因为没有同学家里符合助学金的标准，寒门出贵子在未来只是个美好的传说了。当然，基因突变另当别论。

@ 不明真相的群众：这可能也证明绝对贫困被消灭了很多。

@ e大海航行靠舵手：说明祖国的经济状况好了，真正意义上的寒门少了。还说明现在的招生制度可能更利于非寒门家庭的孩子受到更好的教育，这本身也是个筛选过程。还说明读书可能不是唯一选择，社会经济发展使人的选择多元化。历史上的寒门既有幸存者偏差，基数也足够大，达到极小的概率也能涌现天才。

@ 不明真相的群众：寒门靠数量优势造成了一种统计学错觉。

@ 静水潜流s：接受平凡不容易，但平淡才是真。作为一个老学霸，我虽然一路享受了红利，熬到食物链上游，但是不快乐，身体也不好了，一样需要回归平淡。要想回归平淡，无非是降低欲望，找到自我。人生无常，别用生产线上的教育方式残害下一代，让他们做自己。

教育资源和教育公平：多少屏幕改变命运

@ 不明真相的群众：优质教育资源永远稀缺，更重要的是，人的禀赋、运气千差万别，而人的生存竞争永远存在，所以家长的焦虑永远存在。

教育公平只能追求起点、过程、规则的相对公平，而不可能是结果的绝对平等。具体而言，公平最主要是要兜底，即保证基本的受教育机会不会缺失（比如义务教育），公共教育资源尽可能公平（比如公立学校的划片招生）。在这些方面，中国政府的做法取得了卓越的成效。

在这个前提下，每个学生、家庭基于自己的意愿和能力追求个性化的教育“增量”，即无论怎么干预，它都不会消失——将会是一种正常的社会现象，不需要“解决”。

同时，我们需要注意的是，社会化的教辅机构不但满足了部分学生、家庭的“增量”需求，而且通过市场和技术手段，比如互联网，突破了教育资源分配的地域限制，在某种程度上促进了社会公平。前段时间有一篇刷屏的爆文，《这块屏幕可能改变命运》，其实，大量的教辅机构已经在这样做了。你去看“好未来”“猿辅导”的线上课程，就会发现北京海淀区和青岛崂山区的孩子在一个班上课，公平？不公平？

@ 刘正林_LEO：技术对增加经济落后地区的教育资源确实有帮助。

@ 不明真相的群众：以前就有一个这样的东西，叫作“电大”。

@ 顿牛：孩子的时间有限，家长的焦虑无限。学生早早下课，家庭作业很少，有多出来的时间，学生自然就会涌向各种各样的课外教育机构，这个过程浪费了大量的资源，还不如直接在学校安排高效。

@ 招财子来福：方丈说得都对，有一种情形是这样的：偏远小镇里的学生只能在学校里刷练习题，而省会城市中产家庭的孩子有“好未来”“猿辅导”帮助。当他们在高考的战场上相遇时，手里的武器是不一样的，一边拿着小木棍，一边拿着长枪短炮。

@ 不明真相的群众：因为有了互联网，偏远小镇的学生理论上可以在“好未来”“猿辅导”上听跟北京海淀区的孩子一样的课。此前是无论如何都不可能的。在我上学的年代，偏远农村的学生和大城市的学生活在完全不通的两个世界，唯一共通的是手里的人民教育出版社出版的教材。

@ 宁静的冬日M：我看过“学而思”的线上奥数课，惊讶于其在培养孩子兴趣、让孩子快乐学习这些方面的巨大进步，佩服那里的老师以孩子为中心去教学的专业服务精神。我怀疑他们的这种专业性已经远远超过各种重点学校。不知道现在有多少重点中小学的教师团队具有同样的服务精神？还是他们觉得自己才是教学的中心，努力学习是孩子们的义务？后来想想也很正常，服务行业都是这样：服务做得不好，主要是缺乏市场推动。当然如果有人一定要以“不公平”为理由（比如付了钱的家长会让孩子有更好的老师还不如大家都没有好老师公平；想挣钱的老师都不是好老师，要让“优质教育资源”不“流失”，就不能给老师们机会，要让他们不能爱钱，只能爱孩子），反对教育市场的发展，我也说服不了他们，改变不了他们的想法。不过我相信他们也改变不了发展的趋势，尽管在反对的重压下，这种趋势有时候只能像岩石底下的野草，但它一定会以各种各样的方式顽强生长，最终让反对无效。因为哪怕有很多人不理解，市场发展终究还是会让人们总体受益，而不是受害。

@ dealfun：这些校外辅导学校是真正把教育作为服务业，以被服务人员为核心开展业务的。我家小孩很愿意在外面上辅导课，作业根本不用催，自己会做，开心得很。

@ 金融概率论：（1）课外辅导中培养学生学习兴趣、启发学生思维的活动确实算是为社会带来的一种增量价值，但个人认为价值有限。（2）记得@宁静的冬日M说过炒房子是农业文明遗留的占位思维，个人感觉学区房、课外辅导性质实质上是类似的，用不公平补不公平，从而让接受培训的学生达到某种形式的公平。如果全员培训，辅导机构为了提高差异化吸引力，估计会产生变异课程，说得好听些叫提高，难听点儿就是重新收割增收。因为学生讲究的是相对竞争优势，所以培训是没有尽头的。（3）课外教育支出是工薪阶层的一笔不小的支出。以上三点为我不太喜欢课外培训这个行业的理由。

@ 聪明的投资者儿：教育的培养功能完全可以由市场做得更高效，教育的筛选功能却会因市场而使矛盾更尖锐。现实中，大多数家长更关注后者。

@ 宁静的冬日M：其实教育本身并没有筛选功能。家长的焦虑在很大程度上不是因孩子而产生的，而是因自己而产生的。无论教育市场多么发达，也无法消除这种焦虑。就正如购物中心再多，网购再怎么先进高效，也无法消除买东西的钱不够多这种焦虑一样。但是有高效的商品市场，一定比每个城市只有几家国有百货公司好——尽管也许有人会觉得那种状态更有公平感，因为那样的话，说明大家都穷。

@ weald：课外培训是花钱满足个性化需求，或降低父母的辅导工作量。很多民办学校不需要父母辅导孩子，但它们的学费高，所以，除非孩子的自学能力很强，否则要么花钱上培训班或民办学校，要么家长自己辅导。

@ 不明真相的群众：大家容易焦虑，喜欢攀比，本质上说明社会阶层流动还比较顺畅。

@ 无眠的夜色：课外教育是一种市场行为，有人愿意让孩子学习，哪怕节衣缩食；有人愿意等待国家救助，哪怕自己天天看电视剧。制止课外教育，就如同制止个人“下海”打工赚钱一样，自己不努力，通过遏制市场调节制造绝对公平。这样就制约了社会上那些希望努力进步的家长和孩子。发展到极致，就是要求每个人不能在课外打球、学艺术。对课外教育的打击反映了拒绝市场化的普遍意识。

第七辑 人心——文化与艺术

推理小说有一个致命的问题：需要给所有事情一个逻辑解释

@ 疯投哥：方丈怎么评价东野圭吾的小说？

@ 不明真相的群众：东野圭吾的小说可读性很强，他对人性的理解很深刻，对社会现实也有很强的洞察力。但是推理小说有一个致命的问题，就是它需要给所有事情一个逻辑解释，而世界上的大部分事情是逻辑解释不了的。

金庸为什么没有获得诺贝尔文学奖

@ Alsoseason：方丈，查先生[1]才华横溢，催生了几代人的武侠情节。查老的作品成就与诺贝尔文学奖的获奖作品相比，差别在哪里，难道只是因为他的作品描写的不是作者同时代的故事？

@ 不明真相的群众：文学作品的评价是极其主观、复杂、个性化的。诺贝尔文学奖只是评价文学作品的一种角度，这个角度并不是评价文学作品的终极标准。我阅读过不少获得诺贝尔文学奖的作品，在我看来，很多都不好，但也不能否认有读者喜欢、认可。

如果以读者数量，以及对读者审美趣味、话语方式影响的深度和广度而言，金庸超过绝大多数诺贝尔文学奖获奖作家。当然，这也并不是说金庸的作品是完美的。事实上，在现在的年轻人里，金庸的影响力远远不如几十年前了。

@ Mr_Elie：金老刚去世不久，对他有些过誉的言论是可以理解的，但把他跟莫言这类作家比的话就不合适了，严肃文学和商业写作还是有区别的。我看过一些武侠小说，金庸、古龙、梁羽生、温瑞安的小说都看过一些，各有特色。从阅读快感来说，金庸的作品应该是无出其右的，主要原因是金庸的小说是RPG（角色扮演游戏）成长型的，从弱到强，代入感非常强。其他人的作品，比如古龙，楚留香、陆小凤一出场就无敌了，没成长，把它们当成传记类作品来看就行了，读者很难有代入感。金先生的成功跟这套打法有很大关系，而不是说非要武侠，非要侠之大者，这不是读者关注的重点。你看《鹿鼎记》，一个无赖怎么一步步变成皇帝身边的红人，怎么一步步征服七个娇妻，怎么解决一个个强敌，这套商业写作手法的重点是要给读者最大的代入感，让你兴奋。我认为金老最成功的作品是《天龙八部》，这部作品采用了多主角的形式，从理论上讲，读者的代入选择更广了。在没有游戏的年代，我认为金老的作品就是一款款完美的RPG。

审美的主观性：胖到多胖、瘦到多瘦，标准总在变动

@ 自由老木头：我小时候就有个疑问，为什么在大家看起来某些人的样子是美的，而有些人的样子是丑的？美和丑是根据什么标准衡量的？也就是这个样子为什么反映在我的头脑里就是美？在他人的头脑里是不是都差不多？古代人和现代人对美的标准是不是一样的？如果不一样又是什么原因？中国人和外国人对美的标准是不是一样的？如果不一样又是什么原因？

@ 不明真相的群众：美是主观的感受，但也有共识。比如“情人眼里出西施”，说的是主观和个性化。但大家都嘲笑东施效颦，说明在东施不美这方面还是有共识的。

美的标准有一定的稳定性，但也是持续变化的。比如，身材匀称、皮肤光洁，这个美的标准一直是稳定的，极度肥胖和枯瘦不美，这个标准也一直很稳定，但具体胖到多胖、瘦到多瘦就不美了，这个标准则在变动中。

@ 几千越甲：美是主观的，人们通常是在与头脑中那个印象相比较，认为和谐的才是美的。但是，头脑里的那个印象也受周围客观环境的影响，也会慢慢起变化，因而具有时代性、地域性。

@ 邢台草帽：人的感觉是人和外界共同作用产生的结果，基因也算生命的外界。所以，心物是一元的，并没有明确的边界。世界上根本就不存在所谓的客观，都是主客观一起产生作用。就像很多人说的，投资股票要客观，实际上怎么可能客观？如果没有以前对商业的认知，也就不可能有后面的投资决策力。换句浅显的话说，人没有独立于这个世界的独立思考能力，都是自己“无始以来”形成的习惯，和这个世界和合而成，从而产生人的思想。客观只是自作聪明的说法。

我们之所以在同一个世界，是因为我们都有类似的问题，所以思维框架也都是类似的。

美和自由：美就像山顶，后面什么也没有

@ 香飘两岸：方丈看过林语堂的《苏东坡传》吗？喜欢苏东坡吗？您怎么看林语堂的文章？

@ 不明真相的群众：苏东坡是我最欣赏的中国人。林语堂的这部传记写得很好。

@ 酱骨架：方丈，在中国人中，您为什么最欣赏苏东坡呢？

@ 不明真相的群众：因为他对美和自由的追求让我很神往。

@ 仓佑加错-Leo：“人生而自由”，卢梭的这句名言被广为传诵，下半句却是“却无往不在枷锁之中”。

@ 不明真相的群众：美就像山顶，后面什么也没有。

@ 星清浅心：但首先要有个“苏辙”，没有苏辙“家里有矿”，苏东坡没法追求美和自由。

@ 不明真相的群众：大部分时候，苏东坡的财政并不宽裕。真正起决定作用的是他的性格。

@ 阿宽哥哥：东坡“才高九斗”，能向命运低头，也会向生活弯腰，所以终其一生还算幸运，也可以说是幸福的。

方言是一种会消失的东西，家长不必教孩子学

@ 御闲：方丈，你家乡10岁以内的小孩还讲家乡话吗？我们这里（闽南、非城市）已经很难得了，基本只讲普通话，最多会听闽南话。在广东不是这样的，难道这是闽南的特例？

@ 不明真相的群众：方言是一种会消失的东西，所以家长不教小孩方言是理性的。

@ 豬八戒：方言是一定会消失的，但不表示小时候学方言没有用，小时候学方言可以增加对事物认识的联系，增加文化理解，开阔眼界，等等，甚至成年后如果学某门外语，可能会发现有一些发音竟然与方言很像，因此学得快。另外，对小孩来说，小时候顺便多学一门语言是很简单的事情，不会有特别大的负担。

@ 王夕刚：语言可不是家长教的，是孩子跟小伙伴交流中学到的。如果小伙伴们都说方言，你的孩子也会。

外国人译名并非无意义的烦琐

@ 谁见幽人独往来：方丈，我看国外小说最大的障碍是那一串翻译后难记得要死的名字。不知道您有没有这个障碍？是如何克服的？为什么翻译家不在翻译的时候考虑文化差异，取一些“郭靖”“欧阳峰”之类好记易读的名字？

@ 不明真相的群众：熟悉了规则就不会受此困扰了。比如，葛利高里·潘苔莱耶维奇·麦列霍夫，“葛利高里”是他的名；“潘苔莱耶维奇”是父名，意思是他爸爸名字叫“潘苔莱”，“耶维奇”是尊称；“麦列霍夫”是姓，他们家祖祖辈辈都姓“麦列霍夫”，“夫”表明他是男性，他们家的姑娘就姓“麦列霍娃”。比如他的女儿叫波柳什卡，那么她的全名就是“波柳什卡·葛利高里耶维奇·麦列霍娃”。

父名这一项通常可以省略，如果被称父名，一般表示场合正式，而且对方对你很尊敬。

@ 浮云资本：作为俄语“砖家”（网络用语，即专家），我说一句，这并非“无意义的烦琐”，比如“麦列霍夫”其实家族世代就是姓“麦列”，“霍夫”是复数第2格，2格表示所属，意思是“麦列那家子人的”，当然长期翻译习惯，甚至是俄国人也把这当成了姓“不可分割的一部分”。女性的名字要变成阴性名词，斯拉夫语讲究“姓数格一致”，最简单的方法就是加a，于是妹子们的名字就变成了各种“娃”。

《人类简史》：这本书非常棒，对投资的帮助也很大

@ 寂伶：能详细点评一下《人类简史》这本书吗？您认为它对投资理论有帮助吗？如果有，哪方面比较深刻？

@ 不明真相的群众：这本书非常棒，对投资的帮助也很大。（1）可以增加对人类社会整体的乐观情绪。生产力会提升，产品或服务的创新空间无限，人类的生活会越来越美好。这可以增加我们长期投资的信心。（2）可以增强对个体命运和能力的悲观态度。决定世界演变的元素实在太多，很难全面主动掌握，这会让我们在投资的具体个案上更加谨慎、更加保守。

[1] 查先生指金庸（1924—2018），本名查良镛。——编者注

第八辑 人心——智能与未来

经历过这么多人工智能的考验，人类还活在这个星球上，而且越活越好了

@ 风雪兼程：马云在一次演讲中提到：“在数据时代，全世界最优秀的CEO是一个机器人。”因为它比人类的记忆力好、计算能力强，又不会被竞争对手激怒。那么如果这种情况真的出现，作为企业投资者，我们还能理解企业的各种行为吗？我们投资的现有的人类掌控的优秀企业，会不会因为人工智能对市场的介入和重塑，在商业模式和竞争优势上一夜之间消失殆尽？那么我们曾经投资的、让我们引以为傲的股权会不会变得分文不值？

@ 不明真相的群众：你高估现在的人工智能了。其实人工智能自古就有。相对于采摘和捕猎，粮食种植就是人工智能——粮食种植使人类奔跑的能力丧失了大部分价值；相对于肢体动作，语言就是人工智能——语言使人类载歌载舞的能力丧失了大部分价值；相对于口语，文字就是人工智能——文字使人类说话的能力丧失了大部分价值；相对于胳膊，蒸汽机就是人工智能——蒸汽机使人类的肌肉失去了大部分价值；相对于人脑，计算机就是人工智能——计算机使人类大脑的计算和存储功能丧失了大部分价值。

你看，经历过这么多人工智能的考验，人类还活在这个星球上，而且越活越好了。你现在操心的这种人工智能，在人类人工智能的历史上，只是微不足道的小浪花，甚至连小浪花都算不上。

人类和人工智能：人的生存竞争本质上是激素的竞争，机器人有吗

@ 不明真相的群众：人下棋下不过计算机和人跑步跑不过汽车的道理其实是一样的。

@ 喜欢谁就是谁：人算数还算不过计算机呢。机器就是为人类服务的。

@ 马风：这个不一样，比人跑得快的动物多，人是靠智力混饭吃的，其他动物在人类的强项上输了。

@ 踏浪而行2019：战胜机器很简单——拔电源。

@ 童思侃：以前老会计们拒绝放弃算盘，还进行过珠算与计算器大赛，最后宣布珠算有优越性。20世纪90年代还有老会计打算盘，我一个新手审计鼓足勇气去问老会计一个账务上的问题，老会计就一边噼里啪啦打着算盘一边演算给我看，我当场崩溃了。现在谁还用算盘啊？所以下围棋下不过计算机，以前的围棋高手和以前的珠算高手一样，突然直接失去了价值。

@ 折腾种草：完了，以后人类只能矫情地说“我们有感情”了？

@ 不明真相的群众：人有欲望，工具没有。人的生存竞争本质上是激素的竞争。

@ jtao：DNA就是人的程序，人的欲望就是DNA的欲望，人在不断复制DNA。

无人驾驶技术：人工智能花十年时间终于识别出人脸和猫脸

@ Eric0802：您如何看待现在特斯拉和谷歌的无人驾驶技术，谁更有前景？

@ 不明真相的群众：现在还不确定，再看看。特斯拉在无人（辅助）驾驶方面意志很坚决，虽然产品还不完美，但一直在往前推进。谷歌在这件事情上的态度有些游移。

@ halamila：我觉得，Waymo（谷歌无人驾驶公司）当前最主要的问题还是一步到位的无人驾驶策略并不符合技术迭代和产业商业化的规律。一方面，技术成熟度和人车混同的交通环境挑战巨大。另一方面，无人驾驶还面对一个终极命题：人类能不能完全将自己的交通安全彻底交给人工智能，特别是发生事关生死的交通事故时。在这点上，我更看好渐进性的自动驾驶升级路线。

@ 不明真相的群众：人体的观察、感知系统是模拟的，计算机的处理系统是数字的。计算机对能够数字化的信息的处理效率是人脑无法比的，比如，让汽车沿既定车道行驶，保持与前车的安全车距，避免追尾，计算机在这方面有巨大的优势。但也有一些是人的观察、感知系统很容易识别和处理的东西，计算机很难突破。比如@宁静的冬日M 曾举例的，人工智能花了十年时间终于能够识别人脸和猫脸，这是1岁小孩都可以做到的事。

导致几次特斯拉辅助驾驶系统车祸的都是辅助驾驶技术无法识别固定目标，比如水泥隔离带、处于停放状态的车辆。这个换作人脑，是无法理解的。

@ 腾龙晶泉：都是数字，按个按键就可以抵达，那驾驶的乐趣呢？

@ 不明真相的群众：唉，其实，这个世界上没有几个人需要驾驶的乐趣，只需要安全快捷地移动到指定地点。

@ 凤山有龙：不要把驾驶和自驾混淆。喜欢自驾是因为根据自己喜欢随心所欲地到各处以及停车，这并不表明喜欢驾驶。

@ Donniezhang：方丈坐了谷歌的自动驾驶车有什么感想吗？和特斯拉比起来，它的技术是不是先进很多？您对特斯拉的自动驾驶这块有什么看法？

@ 不明真相的群众：Waymo是一种更加理想的状况，用激光雷达，实现完全的无人驾驶，离实际使用还有较大的距离。特斯拉的辅助驾驶系统是更加现实的方案，现在已经可以实际使用。

前些天，我和一位资深从业者聊过这个问题，获得了一个比较简单的答案，也是关于人工智能问题的一个态度。关于能够预设条件的问题，计算机的存储、计算、处理能力远非人类可比，所以，在所有可以预设条件的事情上，人都没有必要跟计算机竞争。

人脑最大的优越性是可以处理预设条件之外的问题，而全自动驾驶属于需要处理预设条件之外问题的事情。所以，在相当长的时间内，尽可能在预设条件之内（比如特定的道路、应用场景内）使用的半自动或者辅助驾驶系统会是更现实的方案，完全无人值守的公路自动驾驶还是只能作为一个终极目标去追求。

人工智能抢工作？要看你是马车夫还是马

@ 不明真相的群众：举个例子，在清朝，从北京去广州，走陆路至少需要60天时间，这就给60个以上的马夫、车夫、轿夫、店小二等提供了就业机会。而这笔旅费，一个普通农民一年的收入都不够。现在从北京去广州，坐高铁最快8个多小时就能到，整列车上服务几百名乘客的只有十几个乘务员，一两个司机，车票钱可能只是普通农民两三天的工资。那么在这个过程中，大家失业了吗？

@ 超大聚宝盆：您的这个理论我也清楚，就是现在还能这样类比吗？我觉得人工智能和智能机器将是颠覆性的，不能用工业初期来类比吧。套用一句股市“名言”：这次是不是不一样？

@ 不明真相的群众：有啥不一样？我来给你讲个更极端的例子，以前长江三峡逆水行船，靠纤夫拉纤。后来，一种人工智能“纤夫”被发明了——轮船。轮船一开，纤夫真失业了。

现在回头看，纤夫的失业只是阶段性的、局部的事件，最后几乎所有人都从运输效率提升里获益了：产品和服务的价格低了，社会分工细化。

@ 超大聚宝盆：还是有差异，您举的两个例子都是初期，都是人们日益增长的物质需求同落后的生产力有矛盾。而我说的未来人工智能、智能机器替代，矛盾主体变了，物质变得极大的丰富，情形还会是那样吗？

@ 不明真相的群众：站在100年前世界人的角度以及40年前中国人的角度看，现在的社会已经“物质极大丰富”到不可想象的地步。

@ 超大聚宝盆：嗯，其实也是。我现在老想着人们衣食住行已经差不多够丰富了。未来需求可能又会有新变化。

@ 不明真相的群众：我们就说40年前吧，一个中国人，如果能吃饱饭，偶尔有肉吃，他就很满意了；如果家里有单车、手表、缝衣机，那么就是物质极大丰富了。现在人人开汽车，住电梯房，一屋子电器，天天下馆子，节假日去国外旅游，这种生活是完全超出之前任何人的想象的。

@ zompire：一句话就可以了：无论科技如何进步，人民一定会有不断增长的物质和精神需求。

@ 特立独行W-Y：这个问题可以看《今日简史》《未来简史》，“青年怪才”尤瓦尔·赫拉利认为生物技术和人工智能会让大部分人变为无用阶层。马车被汽车淘汰了，马车夫可以去当司机，去找别的工作。但是，就怕我们不是那个马车夫，而是那匹马。

新能源汽车：电驱动与智能化结合，还有很大的提升空间

@ 月明肥锡下天风：方丈，任何技术的进步都是为了提升生产力（比如高铁缩短了出行时间）、改变用户的生活方式（比如微信改变了人们的交流方式），或者解决人类生命健康问题（比如创新药的研发）等，新能源汽车到底给我们带来了什么改变？

有人说烧电环保，那电是怎么来的？不还是烧煤来的？有人说烧电比油便宜，可是你续航300公里都成问题，怎么想象你开着它去自驾游？作为用户，我不管它是烧油还是烧电的，我更关注的是自动化、智能化、安全性、科技感这些方面，所以新能源汽车的出发点没有站在用户角度，是一开始就错了吗？如果只做智能化驾驶，那传统车企就完胜这些互联网造车品牌了？

@ 不明真相的群众：我估计，很少有人为了保护地球而买新能源汽车，他们有可能：（1）因为新能源汽车驾驶体验更好而买；（2）因为新能源汽车便宜而买；（3）因为新能源汽车上牌容易而买。

目前，电动车驾驶体验已经比燃油车有了飞跃式的提升。驾驶体验最核心的指标是加速度，燃油机厂商为了把百公里加速度提升1秒，要下很多功夫，而电驱动不费吹灰之力就能提升好几秒。将来，电驱动与智能化结合，还有很大的提升空间。

电动车能源转化效率高、部件少、工艺简单，将来一定会比燃油车便宜。目前它便宜是靠政府补贴实现的。

目前续航能力是电动车的软肋。如果续航问题没有系统化的解决方案（比如电池的能量密度极大提升，或者充电桩的分布密度极大提升），则电动车只能占有一个小市场（有自有充电位的、家里已有车的市场）。一旦系统化解决方案成立，则电动车会形成对燃油车碾压式的优势。

@ 行知非白：很多人喜欢从燃油和锂电的能量密度及发电的低效不环保来看新能源汽车，在这里探讨一下。（1）燃油车是油箱装燃油，内能转化为动能，转化率为40%左右，驱动行进和克服摩擦力；电动车可以被看作“用锂电池做成的油箱”来装“电”，电能转化为动能，驱动行进和克服摩擦力。（2）目前国内的电能大部分由火力发电转化，应该考虑分散转化与集中转化效率的巨大差异。大型火力发电转化效率为45%以上，而热电联动的为60%~70%。这还不考虑未来水力、核电、太阳能等清洁能源占比的持续提升。（3）能量传输的问题，电能传输比燃油传输的优势大多了。

@ 蛐蛐蝈蝈傻傻分不清：（1）大部分人一年难得单程驱车300公里以上，要续航那么长时间干什么？可以摸摸自己的胸口，你上次单程驱车300公里是什么时候？（2）没有车库，就不要想电动车了。（3）开过了电动车，大部分人就不太愿意再去开燃油车了，听人说一百遍，不如自己开一遍。（4）最近10年的科技发展速度超过了过去百年，未来会更快，手机已经可以无线充电，汽车还会远吗？在建的新杭甬高速已经设计了移动式无线充电功能。（5）除了火电，还有水电、风电、太阳能和核电。（6）未来哪家企业能领航新能源不敢说，今天的特斯拉、比亚迪也许会被新势力颠覆，但是新能源一定会替代燃油。

马斯克的过度悲观没有必要，人工智能不会成为人的敌人[1]

@ 不明真相的群众：我觉得，讨论这个问题的时候一定要回到一个基本的常识：人类文明发展和技术进步的连续性。

计算机的应用是人类漫长的发明、使用工具历史的延伸，而对算力的任何应用只是计算机应用的一个延伸。

从乐观的角度看，人类在工具使用方面的每一次进步都带来了巨大的效率提升，增强了人类的幸福感。种植小麦使我们在冬天里不再挨饿，驯化马匹使我们的腿部肌肉不再劳累，而发明蒸汽机使我们的手臂肌肉不再劳累。当然，第一次进步带来的提升也曾经让人类恐惧。比如，种植小麦使我们爬树采摘果子的本领失去了意义，驯化马匹使我们腿部肌肉的力量部分失去了意义，发明蒸汽机使我们手臂肌肉的力量部分失去了意义，使用计算机使我们大脑的信息存储能力部分失去了意义。但从最终结果来说，一方面人类活得越来越好，另一方面我们的腿、手臂、大脑都没有萎缩，反而越来越强健。

从悲观的角度看，任何技术进步，都不能完全解决人类的问题，消除人的痛苦，生命有限，竞争激烈，能力不足，运气不佳。

马斯克的观点，一方面过度乐观，认为技术能解决所有问题；另一方面过度悲观，认为人工智能会带来大问题。在我看来，他的过度乐观是不现实的，比如我认为5.0级别的自动驾驶实现不了；他的过度悲观是没有必要的，人工智能不会成为人类的敌人。

@ 路木圆：您的观点只论证了技术进步提升了人的效率，而没有论证人工智能为什么不会成为人类的敌人。目前算法已经可以做到的是，通过一个人的关系网推算出他的信用值。再极端一点儿，如果一个人怎么安排他的一生能通过算法得到一个最大概率解，那人的命运在一定程度上就已经被算法控制了。宇宙的物理规则、DNA的遗传等都可以被看作一种算法，人如果控制不了算法，衍生的结果就会有危险。

@ 不明真相的群众：反正我一点儿都不担心。我找了不少计算机博士、人工智能从业者探讨这个问题，发现了一个很有趣的现象：从业者的观点都像农民探讨种地一样朴素，而基本概念都没搞清楚的外行人士却在大呼小叫。

@ paradoxes：人制造的工具或发明的新技术，如计算机、互联网和AI（人工智能）等只能解决有限规则下的问题，它不能解决根植于人类族群在无限岁月前提下面临的本质问题，比如渴望（发展）、痛苦（对比）、焦虑（落差）、幸福（来源）、恐惧（无知）的问题。

[1] 讨论背景为马云和马斯克的对话，马云觉得人工智能能改善人们的生活，马斯克认为人工智能是人类最大的威胁。

第二部 世风日上

第一辑 世风——经济与周期

加息抑制资本外流？中国富裕人群转移资产与利率没有什么关系

@ 爱抽烟的猫：方丈，昨晚（2016年9月21日）“椰奶”（时任美联储主席的珍妮特·耶伦）表态，美国在2016年会加息一次。请问，您认为中国会被迫加息应对（目的是抑制资本外流）吗？

@ 不明真相的群众：金融监管部门会做什么，我无从得知。我个人对中国金融监管部门的专业性是持信任态度的。

中国的富裕人群将一些资产转移到境外与利率没有什么关系，事实上，中国的利率和美国、日本比起来一直很高，基本上从来没有银根宽松的时候。所以，很多富人把人民币换成美元以后，面对美元存款利息和投资产品的收益，都有淡淡的失落感。

中国的富裕人群转移资产，主要和资产价格有关。如果加息，相对货币来说，资产价格就显得更高了，应该不一定会起到“抑制资本外流”的作用。

现在中国企业借贷意愿已经很低，如果再加息，岂不是更没人借钱？所以加息这事应该很不好决策。

@ wyxwind：“加息，相对货币来说，资产价格就显得更高了”是什么意思？

@ 不明真相的群众：加息的意思就是，借钱的成本高了，资产回报率不变，相对于成本更高的钱，资产价格就显得高了。相反，如果借钱的成本很低，资产价格就显得不高。这就是前几天有人说的，在零利率的时候，资产的价格可以无穷大，意思是说，如果借钱的成本为零，那么资产只要有一丁点儿的回报，都显得不贵。

实体经济：中小企业经营永远困难

@ kobebit：究竟是实体经济环境太恶劣，高风险、低回报，从而导致投资者离开，去寻找其他投资途径，还是因为房地产好赚钱导致投资者不愿投实体？

实体经济的恶劣环境是几十年恶性竞争的总爆发，如此高风险、低回报且无退出通道的投资，是没几个人愿意干的，哪怕把房地产泡沫挤掉，这些投资者也会拿着资金寻找其他投资途径，不可能被逼回去。

只要有一天，不再是惨烈的价格战、漫长的账期、轻易的剽窃占据主流市场，不用逼，资金就会被投到实体中。

@ 不明真相的群众：我国的实体经济没有什么大问题，很多行业、企业的产品竞争力和盈利能力都已居全球领先水平。只是某个阶段，实体经济的投资回报看起来不如资产的投机回报高，会显得不是那么“景气”，这是正常现象，市场和时间会调整一切。

@ 耐心有黄金：现在中小企业经营很困难。

@ 不明真相的群众：中小企业经营永远都是困难的，如果不困难，就不正常了。

@ 耐心有黄金：现在和几年前一样？

@ 不明真相的群众：2008—2009年，真的非常困难，比现在困难多了。出口型的企业因为订单问题，一夜之间就会倒闭；合生在望京的楼盘，每平方米均价1.8万元，才勉强卖出去。

@ 耐心有黄金：我指的是2000—2007年，那是一段黄金岁月啊！

@ 不明真相的群众：那段时间中小型企业经营是否困难我不知道，我知道的是那段时间股市从2245点跌到998点，券商濒临倒闭；银行刚刚从坏账里喘过气来；连大中型企业经营都很困难啊！

站在任意一个时间点，往回看都是风平浪静，往前看都是险象环生，但再过十年往回看，就会发现前五年和后五年没什么区别。

房市、股市和信贷：以货币供应预测资产价格是刻舟求剑

@ Au-Yeung：无论是股市还是房市，都跟信贷周期和M2（广义货币供应量）有关。2002—2005年，美元贬值导致大宗商品暴涨，中国经济搭了“顺风车”，政府为了抑制经济过热，处于信贷收紧周期，股市跌至谷底，但房地产好像并没有跌，这是为何？2008—2017年，大宗商品和原油暴跌，我国经济一直靠房地产和基建支撑，现在貌似经济还是没恢复，信贷和M2照理说不会收紧，股市和房市都不会跌啊，就算政府对房地产定点精准单独收紧信贷，其余的M2还是会变着法子流入房地产。所以，我想问，中国之后的M2和信贷周期会收紧还是维持现状，同时股市和房地产市场预计走势如何？

@ 不明真相的群众：不是货币供应推动了资产价格上涨，而是资产（房子）价格上涨刺激了人的购买欲望，驱使人们贷款买资产（房子），由此增加了货币供应。所以，以货币供应预测资产价格属于典型的刻舟求剑。

@ q629529：如果将利率提高且将M2下调呢？

@ 不明真相的群众：利率对M2的影响有限。现在中国新增贷款（至少前几个月）80%都是房贷。而房子的租金回报早就远低于贷款利息，所以贷款意愿对利率不敏感，对房价的涨跌敏感。

@ q629529：虽然理论上是这样，但是房产的换手率又不像有价证券这么高，月供才是更紧迫的问题吧？

@ 不明真相的群众：大部分人都不知道自己贷款的利息是多少，只知道月供是多少、房价是涨了还是跌了。

@ Au-Yeung：说得在理，房市跟M2和利率好像真没太大关系。但是，股市对这个很敏感，方丈怎么看股市？

@ 不明真相的群众：股市跟利率的关系，我也想不明白。你看：股市上有分红回报超过5%甚至10%的股票，也甚少人贷款去买；股市上有市盈率几百倍甚至亏损的股票，它的股价也不一定跌。

比特币与货币：币值稳定需要货币总量保持一定的弹性

@ 曾无忌：方丈怎么看比特币，怎么看区块链？

@ 不明真相的群众：想一想，它到底解决了什么问题，提高了什么效率，改善了什么体验。如果比特币升值了，那么它对没有比特币或者拥有比特币少的人就造成了通货紧缩；如果比特币贬值了，那么它对拥有很多比特币的人就造成了通货紧缩。

@ 财富自由820：货币的功能之一就是调节市场，比特币恰恰因为无法调控而不能成为货币。

@ 曾无忌：市场真的需要调控，还是问题一开始就是坏人引发的？

@ 不明真相的群众：货币最重要的是币值稳定，币值稳定就需要货币总量保持一定的弹性，这是现在采用的信用货币最有优势的地方。举一个例子，房产是一种高价值的资产，如果买房、卖房用黄金这种不能调节数量的“货币”来支付，这十多年的房地产市场大发展不知道会酿成多大的悲剧，或者说，在金本位下，这个行业根本不可能这样发展，不可能让中国人均居住面积从几平方米发展到几十平方米。

@ 非完全进化体：金本位下，货币自然升值，而大多数物品和资产自然贬值，这会让居民延迟消费，不愿对外借贷和投资。每年“适当的贬值”反而会激励居民拿钱做一些有意义的事情。这有可能是“合理通胀”的一个神奇的作用。

@ Stevevai1983：同意。通缩最可怕，金本位必然通缩。中国古代大多数经济崩溃都是因为通缩，因为铜钱数量有限，经济发展到一定程度就开始通缩，这时，人们更不愿意把铜钱拿出来，甚至还出现把铜钱融成佛像坐等升值等现象。这些举动导致经济进一步恶化，直到彻底崩盘，天下大乱。历史上有好几次经济复苏都是因为投放货币。

@ 不明真相的群众：在适度通胀条件下，财富的分配基本是根据产品或服务的生产能力，所以一方面激励生产，另一方面普遍受益，兼顾公平。在通缩条件下，财富的分配靠的是囤积，这一方面制约生产，另一方面只能让投机者受益，后果是很可怕的。

好玩的是，现在的“虚拟货币”是打着“公平”的名义来到这个世界的。

@ 买好的更要买的好：是不是纸币最符合社会发展规律啊？

@ 不明真相的群众：确切地说，是统一记账的数字货币最符合社会发展规律。现在流通的货币绝大部分是没有实质纸币的，只是银行里记的一串数字。

@ xbruce_wu：主要问题是国内货币在派发的过程中，有些特权主体优先获得货币，导致通胀利益分配不均。那么多年买房必赚，大部分还是因为买房杠杆是老百姓唯一能享受的杠杆“特权”。

房价和股票：一种阶段性的现象

@ 飞泥翱空：中国的房价问题目前是横在投资和配置理念前的一堵高墙。用投资思维思考房价问题的人，这几年已经被市场“打脸”打得不行了。当然这只是目前，不知道以后会怎样……

@ 不明真相的群众：这只是阶段性的现象，长期来看，股权资产的回报率最高是肯定的。真正的问题是，股权资产回报率虽高，但是因为投资方法不对（某种程度上是流动性太好、波动性太大导致的），投资者能赚钱的比例还是很低。

@ 没空盯盘的小散户：这个阶段会是多久？

@ 不明真相的群众：不知道啊，不过说不定它已经结束了……

@ 宁静的冬日M：200多年来，股票资产的总回报比房产高太多了。这是两种资产不同的内含复利决定的，没有任何办法改变。但这并不代表从任何时间段来看股票的回报都比房产高。打个比方，赌场有种开大小游戏，一个人猜对可以赢一倍，但扣5%手续费，猜错输本金。那么长期来说，赌场必定比赌客赢得多。但赌客总有可能遇到这样的“阶段”——连续十几次猜对，这时他可能会觉得自己靠能猜对大小的“眼光”赚钱，比靠5%微薄收益赚钱的赌场牛很多。但他忽略了，他永远也无法预知这样的“阶段”何时会戛然而止——他下次猜对的概率依然只有50%，他接下来50次连续猜对的概率基本为0。

@ Aihypatpat：房价问题更多就是市场问题和人的观念的纠结体，人在理性上认为房价的泡沫很厉害，但本能不停地追逐着房子，停不下来。我认为对房子的纠结更多的是中国人传统观念在市场环境中不断受冲击、熏陶、扭曲下的产物，说不定哪天会崩塌，但我这种平民百姓貌似还真看不到。

@ 不明真相的群众：不是这个逻辑。是资产价格的持续上涨让资产产生了精神魅力，而不是资产的精神魅力使资产价格持续上涨。

经济危机与普通人的生活水平：对经济危机的认识需要更新

@ 金刚狼2013：1997年至今，国内哪一年的经济是真正最艰难的？当时普通人的生活有多艰难？我其实想知道中国近20年来有没有过所谓的经济危机，还是说中国式的危机表现与通常说的不同？

@ 不明真相的群众：1997年以来中国经济虽然有一定的波动，但整体是持续高速增长的，没有出现特别艰难的年份，更没有出现普通人生活艰难的情况。可以这么说，过去20年是中国2000年以来普通人的生活水平提升最快的20年。

另外，你对经济危机的认识可能需要更新，即使2008年美国金融海啸、日本遭遇“失去的20年”，也没有出现普通人生活艰难的情况，这和你在中学教科书上了解的经济危机差异很大。

经济危机主要表现在金融领域，即资产价格破灭，跟普通人的生活关系没有那么大。只要你的资产负债表没有太高的杠杆率，你就不用太操心经济危机的问题。

补充：有过两次可能影响普通人生活的变化：一是20世纪90年代末国企改革造成一些工人下岗，二是2008年一些外向型企业倒闭造成一些工人失业。

通货膨胀与生活水平：大家都搭上“快车”了

@ 强者无欢：方丈，30年前，月薪几十元到几百元，“万元户”很厉害，可是现在月薪一万元也很普遍，房价每平方米几万元。30年后，会不会月薪过千万元也很普遍呢？房价每平方米会不会过亿元呢？为什么这么多年一定要通货膨胀呢？会不会出现一种情况，就是货币不贬值，反而通货紧缩？

@ 不明真相的群众：30年前，中国人的消费水平还停留在很低的水平，房价即使只要每平方米几百元也很少有人买得起，人均居住面积不到10平方米。现在每平方米几万元大家也买得起，人均居住面积约40平方米，更不用说小区配套环境、房屋建筑质量、室内装修水平的巨大提升了。

所以“以前‘万元户’很厉害”，现在“月薪一万元也很普遍”，并不是你臆想的什么通货膨胀的结果，而是过去30年是中国有史以来经济发展速度最快、居民生活水平提升最快的30年，大家都搭上“快车”了。

可以想见，中国生产力发展、居民生活水平提升并没有到尽头，也许速度不会像过去那样快，但依然会持续提升。

我们应该庆幸，我们身处最好的时代。

中国通胀水平高吗？房价为什么不能计入通胀

@ Hellorex：方丈，过去几十年，我国通胀水平（或者说我们感受到的通胀水平）较高。请问，大概何时中国的通胀水平会降到相对低的水平？如果到达这个通胀水平，主导因素有哪些？

@ 不明真相的群众：中国的货币政策可以说创造了一个奇迹，就是经济高速增长而通胀非常稳定（3%~4%的水平），所以你说的中国通胀水平较高的前提并不存在。

@ 静水流深丨：但是方丈，我们统计的通胀是剔除了房价的，所以我们看到的通胀是不真实的，如果计入房价，我们的通胀水平并不低。

@ 不明真相的群众：房子是一种资产，不可能把资产算进通胀，如果算房价，那要不要算股价？股价也算进去的话，现在岂不是通缩了？

@ rudy71：房子是一种资产，但也是一种商品。不把房价记入通胀的原因可能是在绝大部分的国家，人们购买新房子（换房的不算，因为买新卖旧抵消了）的数量在人群中的比例非常低。但我们在以极快的速度城市化，买新房子的人数比例不小，房价的涨幅严重影响一部分人的消费支出。这个时候，不把新房的涨幅记入通胀未必合理。

@ 不明真相的群众：讨论问题不能把不相关的问题扯在一起，也不能自己定义概念。比如你说：（1）房子太贵了买不起，这是为什么？（2）别人买房子赚大了，我买得少亏大了，这是为什么？这些都是很好的问题。

但是通货膨胀是一个严格的金融术语，资产价格不能计入通货膨胀是基本常识。如果把我们对房价的不满算在通货膨胀头上，通货膨胀是很无辜的。

全球大类资产中长期回报：房价跑赢通胀？

@ 宁静的冬日M：以为房价在任何时期都能跑赢通胀的，有可能本身就是“韭菜”啊。历史上，20年没跑过的有中国台湾，30年没跑过的有日本，50年没跑过的有美国。当然如果时间足够长，从过去一两百年的统计看，确实能跑过——也就是刚跑过而已，没什么超额收益。如果扣除装修、维护、重建等各种实际成本，全球房产过去100多年剔除通胀后的平均年回报是倒亏2%，所以那些年租金在2%以下的业主，如果还觉得自己是在躺着赚大钱的话，建议就不要去想什么长期跑赢通胀的问题，把自己弄迷糊了。可以参考1980年以前的黄金，或者去年年底以前的比特币，但记得一定要在“最高点”到来时卖掉。

@ 电疗哥：国人普遍觉得股票投资不如炒房，可能源于两个方面：（1）过去几十年，房价总体上都在上涨，买房的人都上了杠杆，所以收益更加可观；（2）很多新手进入股市的时间节点恰好是股市经过一轮暴涨之后，买在了顶部区域，所以需要先熬整整一轮（7~9年）才有可能解套。两相比较，财富差距自然巨大！

至于新手，核心问题首先还是学会不亏钱，其次再想怎么提高收益率。万万不可颠倒次序！

（1）投资股权的本质是参与现代分工协作，不管是大股东还是小股东，都必须在相当程度上依赖他人（也许小股东依赖性更强，但不会有本质区别），才能创造和分配财富。

（2）总体上，这种协作组织创造财富的能力远远不是包括土地、房产在内的任何实物资产有可能望其项背的，这种投资的长期总回报远超所有实物资产。例如美国早期有100多年的严重腐败，但这段时期股票的总体回报也远比房产高。

（3）通过投资交易型开放式指数基金来规避伊利铁路那样的个体公司治理风险是很聪明的办法，也可以通过全球化的投资来满足自己对法治的偏好。这个找@不明真相的群众 商量，就很容易找到合适的产品。这些知识相信大家肯定都知道，那为什么大家依然偏好买房？

（4）很多人之所以始终特别偏好投资房产或其他实物资产，有一个很常见的原因，就是这些东西看得见、摸得着，最重要的是还不用跟其他人合作、不用依赖任何人，让人觉得很踏实、很安全，可以“把命运完全掌握在自己手里”。

（5）这种自给自足的思想是几千年的农耕经济遗留在我们大脑中的观念，很难改变，但有害无益：每个人自给自足的农耕经济并不真正安全，由于总产出量太低，经常连吃饭都有问题。相反，一旦开始分工协作，每个人都必须依赖他人，一开始大家的安全感虽然降低了，但总产出量急剧提高，以至于过去100多年人类创造的财富超过了之前几万年的总和。吃饭再也不是问题，经济产出也极大地摆脱了土地的束缚（房产之所以长期升值，是因为房子下面的土地，而不是房子本身，这一点很多人都知道。但很少有人知道，土地之所以能持续升值，跟经济对土地产出的依赖度有关。一旦爆发实现大面积分工协作的产业革命，对土地产出的依赖度降低，其升值潜力会相当有限，甚至经常跑不过通胀）。从此人类才真正能够彻底摆脱“土地兼并—大面积饥荒—暴力夺权分地—新一轮土地兼并”这样延绵几千年的反复循环。

（6）打破这个循环是一个伟大的进步。然而在中国，这种进步直到1978年以后，才在几十年的时间里逐步实现。

（7）由于这种最终摆脱土地束缚的自由实现得晚、经历得短，大家在思维上还没有完全适应，还没有充分认识到：这种进步一旦发生就是不可逆的。不管将来发生什么金融危机、经济危机，我们都不可能再陷入缺乏生存安全的大饥荒状态。在消费以外拼命投资买房既不可能使我们变得更安全（就保障个体安全来说，现代金融体系中的保险产品跟房产比，经济有效太多），也不可能高效地为我们创造现金流，让我们过得更好（在这方面，股票、债券具有明显的优势），甚至都不会像历史上的土地兼并一样让其他人过得更糟。实际上，今天的农民根本就不再像古代农民那样对土地有必然的依赖性。相反，过度泡沫的房价推升供给，极大改善了城市的住房租赁市场（未来推动租买同权是必要的公共措施），这使即便是农民进城增速最快的几年也没有任何大城市出现大规模流离失所的现象。杜工部（即杜甫）“安得广厦千万间”的千年夙愿在产业革命的背景下，十几年间就通过一个泡沫诱因轻松实现了，甚至是过度实现了，以致出现大量住房空置——这不是因为泡沫的力量有多大，而是因为分工协作的现代经济力量实在太大。

（8）大家更关心的可能依然是，房价还会涨吗（就跟股市上永恒的问题一样）？关于这一点，我们要特别注意：资产价格是由多数人的想法和行为决定的，但多数人都因为预测资产价格而亏钱。这个关于资产价格的著名悖论从未失效过。它提示我们，哪怕我们可以把预测某种资产要涨的理由写出好几本书（在它大涨了十几年以后），也不要指望靠这个赚钱。如果我们不是大多数人，那怎样聪明的预测都不会对；如果我们对了，那我们就是注定将会输钱的大多数人当中的一员。所以，房价继续涨并不奇怪。但如果将来有一天，人们回头来看，发现今天大家热衷于房产投资，心中想的是像旧时代那样贷款卡位稀缺资源发财，实际干的竟然是，用自己未来若干年辛苦赚得的收入为过剩产能接盘，为他人轻松租房做贡献，也不奇怪。

通缩导致负利率，原因来自产业结构

@ 长安卫公：方丈，负利率是不是意味着通缩的到来不可避免，负利率会给投资带来哪些风险？

@ 不明真相的群众：对，确实是通缩导致的负利率，而不是负利率导致的通缩。负利率表明的是企业、居民的借贷意愿不强，借贷意愿不强的原因可能是可投资的项目资产回报率缺乏吸引力。如果你能找到回报率高的项目（公司），负利率就没有什么问题。

@ 老韭菜做梦想自由：现在利率这么高，说明还远远不够呀。原因是什么？急需用钱的人和钱多了不知道借给谁的人之间有认知障碍吗？

@ 不明真相的群众：这说明中国企业和居民的投资意愿还比较强。背后原因是中国资产回报率比较高。

@ 若水无心：是不是负利率国家的人太有钱了？都想吃喝玩乐，不想投资，反正钱也花不完，为什么要冒险投资呢？

现在是信用货币可以利用负利率制造通胀，稀释货币持有人的财富。如果是原来的金本位，对持有大量黄金的人来说，任何政策都无法稀释他的财富。

@ 不明真相的群众：不是，是产业结构导致的。过去十年，全球主要的经济增量是移动互联网，这个增量主要都由美国和中国公司拿走了，上述这些负利率的国家都是和这个经济增量无缘的。在经济增量主要是汽车、家电的时候，日本的利率也很高。

@ Zzz的自由之路：未来十年的经济增量还会是互联网吗？

@ 不明真相的群众：这个不急，十年后我们自然就知道了。

投资与资产保值增值：坚持劳动很重要

@ 有点兴趣：方丈，假如1980年有1万元，是传说中的“万元户”，做投资，以年化10%的收益率复利计算，38年后（2018）不过37万元，现今37万元的购买力哪里比得上那会儿的“万元户”！所以我的问题是，投资真的能让资产保值增值吗？

@ 不明真相的群众：如果你认为从1万元到37万元还没有保值增值，那么你就不要投资了。有任何投资能让我有10%的复利，我都很满意。

@ 王小夯：通货膨胀被过高估计了。“万元户”时期的粮食也得一两毛钱一斤吧。我记得1998年的小麦四毛钱一斤，现在小麦也就一块多钱一斤。大部分工业品、家电、汽车价格都是下降的，而且幅度很大。

@ 不明真相的群众：“万元户”时期，大米大概0.3元一斤，猪肉1.5元一斤，到现在涨幅都不超过10倍吧。

我知道大家要拿房子说事。房子是资产，资产不能纳入通货，与资产最相关的是居民收入。那居民收入是怎么回事呢？1978年城镇居民人均可支配收入约为340元，2017年约为25000元；1978年农村居民人均纯收入约为130元，2017年约为13000元。

@ 关耳闻心：这是因为收益10%这个参考收益率是根据当前的市场来定的，但就中国过往的历史来看，这个数字并不合适。用CPI（消费者物价指数）和GDP（国内生产总值）两个数据来求取比较合适。

（1）当收益率等于CPI时，原有资产抵消通货膨胀，你的钱还能有等量的消费力。

（2）当收益率大于CPI且小于CPI×GDP增长率时，你的钱能买到更多的东西，但是你比周围的人穷。

（3）当收益率大于CPI×GDP增长率时，相对来说，你才变富裕了。

为了测算您这个问题，我登录国家统计局官网查阅了1978—2016年的CPI以及GDP数据。

我国的CPI（基准为1978年=100）截至2016年为627.5。GDP（基准为1978年=100）截至2016年为3229.7。有了这个数据，我们就可以得出以下结论。

（1）1978年你有1万元，到2016年你要有6.275万元，才能有等量的消费力，当然这里面的消费力主要是指吃饭。

（2）当2016年你的钱介于6.275万~202.72万元，你能吃更多的饭，但是比周围的人穷。

（3）当2016年你的钱多于202.72万元，你就跟当年的“万元户”一样了。

@ 不明真相的群众：所谓“比周围的人穷”，本质上是跑输了自己的劳动价值增长。就像我举的例子，“万元户”时代农村居民人均纯收入才约130元，现在到了约13000元，是之前的100倍！“万元户”时代的农民做梦也没有想到，几十年后自己去工地扎钢筋，一天能挣到以前一年都挣不到的钱。在这个过程中，万元的价值被自己的劳动价值升值稀释了。

这件事告诉我们，坚持劳动很重要，不要随便说“财务自由”“职业投资”。

@ 自由老木头：货币随着时间越来越贬值，而劳动却有着保值增值功能。

@ 炎黄之子：这是一个残忍的真相，它说明真正的财富从来不是源自所谓的投资，投资最多只能让人免于穷困潦倒，这个残酷的事实会让很多人美梦破碎！

信用经济和金本位：社会和市场的自我选择

@ 易聊两句：方丈，您认为抵押经济的房本位和金本位有啥区别？抵押经济除了像土耳其一样不停地升值抵押物，或者像日本一样维持M2不变，还有其他方法吗？为什么我们的政府会选择抵押经济呢？

@ 不明真相的群众：信贷是非常有效的金融工具，可以提高资源配置效率。信贷需要抵押物，而房产是最大宗的固定资产，所以它必然是最通行的抵押物。信用经济比金本位制度好多了，金本位是非常糟糕的制度，一定会造成持续通缩，存量资产所有者盘剥后来者。抵押物的价格有涨有跌，是很正常的金融现象。信用经济是社会和市场的自我选择，不是政府的选择。

经济周期、信贷周期与房价：假如从一开始就不允许贷款购房

@ 库里-曹：方丈，霍华德·马克斯在《周期》一书中说信贷周期是最重要的周期。想问下，要想观察我国信贷周期可以去看什么数据？是央行的资产负债表，还是社会融资，或是其他什么？

@ 不明真相的群众：我倾向于认为信贷周期是经济周期的一个结果而不是原因。观察信贷周期，最直观的指标是利率和准备金率，也可以看社会融资总量。

经济的增长周期通常是从极度悲观开始的：企业和居民的借贷意愿很低，利率也很低，央行为了刺激经济，有可能下调利率和准备金率，也就是贷款“促销”，这时候看起来利率低、准备金率低、社会融资总量低。但是，否极泰来，因为经济衰退减少的产能（倒闭的企业）导致供给减少，而需求相对恒定，于是商品的价格开始上涨。敢于在周期底部坚持生产和贷款的企业已经开始增加利润。

这种现象会发生传导，越来越多的企业感受到经济复苏，于是贷款的意愿增强，继而推动利率上升，社会融资总量上升。

商品价格的上升会促进其他生产要素价格上升，于是企业经营全面繁荣，好像所有企业的利润都在增长，于是贷款意愿进一步增强，推动利率进一步上升，社会融资总量进一步扩大。

经济的持续繁荣激发所有企业和居民的乐观情绪，于是企业拼命投资扩大生产，居民拼命消费，这有可能导致利率高企，商品价格上涨，融资总量爆炸。这时候，有一个指标（就是商品价格）会引起央行的注意。商品价格上涨会引起通货膨胀，央行的工作目标之一就是控制通货膨胀，所以这时候央行可能会对经济进行调控，即进一步提高利率，提高存款准备金率，在经济的热火上泼点儿冷水。

也许是央行的调控起了作用，更可能是过度扩张的产能超越了需求，回报很低，而资金成本却在提升，于是企业盈利趋于恶化。企业此时需继续借款以维持下去，可是央行却不雪中送炭，而是雪上加霜，收紧了银根。这时候大家可以看到利率在提升，准备金率在提升，社会融资总量在下降。就像大家在2017—2018年“去杠杆”中看到的情况一样。

于是，基本面比较差的企业开始倒闭，它导致生产要素价格全面下降，产生传导效应，整个社会大部分企业盈利都在减少，或者增速放缓。倒闭的企业没有贷款资格了，存续的企业贷款意愿也下降了，于是利率进一步下降，社会融资进一步收缩，经济陷入了萧条期。

在感受到物价平稳而经济有萧条风险之后，央行又开始了逆周期操作——贷款“促销”。又一个周期开始了……

@ 美平雪：那么，央行在这个周期中究竟起了什么作用，起了多大的作用？

@ 不明真相的群众：央行削峰填谷，起了非常大的作用，抑制了泡沫的过度膨胀，又尽可能减少了萧条的危害。

@ 银河历险记：在这个循环里，假如央行不调控会发生什么？

@ 不明真相的群众：（1）经济繁荣期的通货膨胀，生活必需品价格飞涨。（2）经济萧条期的通货紧缩，企业破产……

最近十年，央行的调控非常确定地控制了通货膨胀，有一定争议地捋平了经济周期。

@ 古无尤：应该说，央行想削峰填谷，实际上，捋平也许加剧了波动。

@ 不明真相的群众：这是很有可能的，因为波峰很难预测，也无法把握，央行也可能搞错。

@ KEVIN安全边际：经济周期是由货币利率和货币投放量决定的。标准经济周期的10个阶段是：（1）提高货币利率；（2）债券价格下跌；（3）股票价格下跌；（4）商品价格下跌；（5）房地产价格下跌；（6）降低货币利率；（7）债券价格上涨；（8）股票价格上涨；（9）商品价格上涨；（10）房地产价格上涨。

@ 不明真相的群众：说经济周期是由货币政策决定的，就像说股价是由股票K线图决定的一样……

@ 汤汤和水水：您能解释下近20年中国信贷扩张的同时，为什么CPI那么恒定，房地产价格暴涨？

@ 不明真相的群众：CPI恒定是因为生产效率提升，货币政策有效。房地产价格持续上涨是因为居民收入增加，以及居民买房以后，房价在一定时间段内的自我实现（越买越涨，越涨越买），任何资产价格在一定阶段内都具备自我实现的特征。

信贷扩张是因为投资回报率高（包括实业投资，也包括房产投资）使企业和居民贷款的意愿持续较强（即便人民币利率远高于美元）。

结论就是：这三件事情的关系大概是这样的，房地产价格暴涨和信贷扩张有很紧密的关系，房地产价格暴涨造成信贷扩张，而不是信贷扩张造成房地产价格暴涨。信贷扩张和CPI的关系不密切，投资为目的的信贷扩张并不会造成CPI上涨，但是CPI上涨会约束信贷扩张，因为央行必须控制通胀。

@ KEVIN安全边际：如果从一开始就不允许贷款购房，房地产市场会不会是现在这样呢？

@ 不明真相的群众：如果一开始就不允许贷款购房，我估计现在中国城市人均居住面积不会超过20平方米，房子相对收入会比现在贵得多。房地产开发是资金需求巨大的行业，贷款购房等于把居民将来的收入都先拿来盖房子了，这极大地增加了房地产开发的资金投入，增加了商品住房的供应，使中国城镇居民的人均居住面积在短短几十年间，从人均十余平方米到了人均40平方米，房屋的建筑工艺、装修水平，物业管理水平也有了飞跃式的进步。这就是金融的魔力。

@ 汤汤和水水：我不是完全认可，说说我的想法。首先，是银行贷款还是居民收入提高（真实的储蓄）导致房地产价格上涨或其他投资需求增加，我觉得很难区分，或者说它们相互影响、相互促进带来了顺周期性[1]。其次，在现代货币体系中，信用创造的货币不仅可以支持消费，也可以购买资产，其扩张可能体现在通胀上，也可能导致资产价格上涨。只不过信贷意味着负债，债务过多肯定不可持续。最后，为什么消费指数温和，房地产价格暴涨？因为稳定物价是宏观经济的第一指标，第二才是储蓄投资的转换，同时，我赞同你说的货币政策及传导机制利率的有效性。从结构上看，这说明房地产行业在经济周期内的先发优势，包括土地的金融属性（对应财政政策）和房地产的投资属性（对应货币政策），土地真的不同于其他生产要素。

@ Pistacia：经济系统是一个远离平衡态的自组织系统。而复杂系统的特点是非线性的，存在大量的分叉点，因此难以预测。不过，大多数复杂系统都有模式，用行话说就是这些系统的相空间[2]有混沌吸引子。而混沌吸引子投影到观测面（例如股价）上通常会有准周期现象，也就是看上去有周期性，但是难以预测。用高冷的数学术语来解释，即混沌和准周期通常是一个高维（或者无限维）相空间中的一个分数维流形到低维空间的投影，是表象而非本质。一句话，信周期就如同算命。

@ 锤子书书：经济活动中的事件很难明确因果关系。参与者与被参与者在变化的情景中快速转换身份，彼此之间无法独立。就像递归函数，因变量与自变量在情景变化中不断换位。这就是索罗斯的反身性理论：人们就是市场的一部分，人的认知是不完整的。用中国人的话说就是：“不识庐山真面目，只缘身在此山中。”

@ 称重请闭眼：同意，创造价值的人因为人的聚焦而产生协作，其实买房买的不是土地，而是参与一个城市社交网络协作的机会。听方丈的不买房，迟早吃大亏……恰恰是人推动了土地价值增长。

@ 不明真相的群众：纠正一下，我从来不叫人不要买房，我的观点一向是：（1）自住房买得起就买；（2）把它当作消费，放弃对房价上涨的期望，并做好房价下跌的准备。劝人不要买房和保证房价一定上涨，都是危险的。

金融危机的周期性：你不太可能找到危机，但你可以控制危机

@ 想子：距离上一次（2007—2009年）全球金融危机已经十多年了，感觉新的全球金融危机正在酝酿，尤其是下半年开始，全球科技产业链会有巨大变化，请方丈指教。

@ 不明真相的群众：金融危机有一定的周期性，所以是必然会发生的，但具体什么时候发生、由什么引发，事前总是很难预测，连格林斯潘都预测不准。

周期性的金融危机反映的是经济活动参与者的情绪波动（即乐观时太乐观，悲观时太悲观），这个是人性，永远不会变。但是金融危机的后果，确实有一定的可控性。2008年金融危机的社会后果比1929年金融危机的后果要轻很多。

@ 大苹果的飞飞：主要是现在全球一体化，人类消化危机的能力不是百年前可比的，一般的小危机对社会经济进程的影响很小，大多数人都不会在旋涡的中心，受到的影响很小。现代经济学的基础是工业化强大的生产力，如果是货币流动性出现问题，那确实可以通过QE（量化宽松政策）这样的手段防止经济进入恶性通缩。短期看，2009年美国的失业率已经是最坏的情况；长期看，最坏可能会是日本那样，但是总体来说不太会出现20世纪那种长期的全球范围内的大萧条。

@ BuildUp：一位哲人说过，巴菲特也引用过：“你不太可能找到危机，危机会找到你！”

资产和税收：知识经济时代，富不过二代？

@ 大中2012：请教一下，近几年全球发达城市（如东京、纽约、伦敦、首尔）的真实住宅年收益率在什么区间？只考虑房产税，不用算折旧等。我在“58同城”里概算，数据同国内一线城市相近，这同大家一般看到的4%~6%相差很远。

@ Silverghost：过去中国的私有住宅出租收益在很大程度上是免税的。海外的对应租售比实际上是税前的，不适合做直接比对。利息的关系则要反过来算，中国的利息一直高一些。如果硬要对比，需要息税免除，还挺复杂的。

@ 不明真相的群众：不收房产税真是一个很大的福利。据说，大部分曼哈顿的公寓是以股权形式存在的，比如你买了一套公寓，从法律上来说，你持有整栋公寓的利益主体的一部分股份。

@ Silverghost：还是应该对包括房产、股票在内的资本类固定和利得收益多收点儿税，否则贫富差距无法抑制。

@ 思念如燕：想被征税这种要求还真少见，贫富差距的根源肯定不是税收。

@ 不明真相的群众：中国没有房产税，没有遗产税，暂缓征收二级市场资本利得税，这三个加起来值得中国资产估值水平提升几个百分点？

@ Silverghost：贫富差距产生的起点是不同人掌握的起始资源有差异，比如地理、职业、教育、运气，这是无法避免的。贫富差距扩大的根源是资产，以及社会关系和认知的隔代复利积累。税收当然不是贫富差异的根源，却是抑制贫富差距不断扩大的重要手段之一。也就是说，贫富差距本身是一种自然产生的现象，但贫富差距持续扩大是一个系统性的问题，需要用系统性的方式来抑制。

@ 思念如燕：税收是抑制贫富差距的有效手段（同时造成很大的损耗），但贫富差距本身是很正常的社会现象，只有非法手段导致的贫富差距不可接受，而由个人禀赋、努力程度形成的贫富差距则没有必要抑制，如果非得抑制也应该由私营慈善机构高效自愿地完成，而不是通过政府税收的方式。税收的目的也应该仅限定于最小规模的政府完成社会秩序的维护，而不是抑制贫富差距。我知道这有点儿理想主义，那即使回到现实环境，贫富差距的问题在美国和中国也是完全不同的问题，不能把美国的问题默认为同样也是中国的问题。

@ 不明真相的群众：我有一个看法，就是进入知识经济时代（也就是说，认知的价值上升，资源的价值下降）以后，人致富的速度快了很多，但隔代继承财富的难度大了很多。

@ Silverghost：我部分同意。看起来认知价值目前不是普惠性的，也就是认知利润本身分配的贫富差距更大。越是科技密集型行业，越是利润快速集中于头部。所以，我觉得认知价值的提升对少数人来说是提供了超强的上升通道，但不能解决普遍性的贫富差距问题。房租、利息则是大部分人每天真实面对且无替代方案的成本，这部分成本/收益的复利缺乏自我平衡手段。

@ 疯投哥：方丈是假定认知的传承比资源的传承难，在我看来难度可能差不多，认知传承并不比资源传承难。我最近看了英国纪录片《人生七年》，发现上层阶级的认知、视野、见识的代际传承对后代的成长发展起着非常关键的作用。

GDP和居民财产收入，未来还有什么增长空间

@ 二狗mmp：方丈，请教一下：（1）中国的GDP增速是不是未来也会像美国一样逐渐下降？如果经济增速下降的话，人民的可支配收入增速是不是也会对应下降？（2）我看过一张图，是2008年金融危机到现在，美国的高净值人群的财富在收复失地后逐渐增加，而普通百姓这十年的财富没有增长，原因就是高净值人群持有了足够的股权。那么，未来中国劳动带来的边际收入会不会降低，持有房产和蓝筹股带来的溢价也会像美国一样增加吗？

@ 不明真相的群众：（1）中国的GDP增速确实在逐渐下降，但仍然是全球大经济体中最快的。经济增速下降的话，人民的可支配收入增速肯定会下降，但中国人的可支配收入增速也仍然是全球大经济体中最快的。目前中国人均可支配收入不到5000美元，应该还有很大的增长空间。（2）如果在工薪收入之外，还有财产性收入，那么资产净值增长当然会更多。随着人均可支配收入的增长，居民的收入在支付日常生活支出后会有更多盈余，一定会以投资的形式存在。但是，要注意一个问题，资产价格是波动的，财产性收入在某些阶段可能是负的，比如资产价格大幅下跌，它并不如工薪收入那么稳定。

@ Mario：股息就是一种很稳定的财产性收入。

@ 不明真相的群众：想抬杠总有办法：（1）股息有可能今年有，明年没了；（2）你为股息付出的本金，也可能没了。我举个例子，2008年就有很多美国居民产生了巨额财产性负收入。

@ 海角之蓝：这个例子太远了，2015年至今就有很多中国居民产生了巨额财产性负收入。

@ 不明真相的群众：是，这两年其实很普遍，房价也不涨了。

下一次经济突破点，土地流转和国企改制能有多大推力

@ 锋寒惊云：1949年之后，第一次生产力释放，也是经济转折点，是邓小平主政后的“包产到户”，明确了公民劳动产出归自己所有。第二次经济大发展是1998年之后，房地产改革以及鼓励私营企业发展，明确了城市居民的产权归属，以及私营企业的合法权益。因此，改革开放40年，内在经济发展的根本原因是承认私产。这两次承认私有产权不仅提高了公民积极性，而且因产权的确立新增了“信用”，释放货币，大大提升了全社会的财富量。

那么，顺着承认私产这个思路，第三次经济突破点在哪里呢？（1）宅基地以及农业用地的自由流通。当前，拥有财富的城市居民没有大房子，没有花园，想买买不到；拥有宅基地和土地的农民宁愿荒废农业用地，放弃农村的大院子，也要来城里打工。如果宅基地和农业用地流转了，新增的信用将释放什么样的活力，带动怎么样的产业链爆发呢？（2）国有企业股权转让。国有企业当前的运营效率、管理层的专业程度和道德水准，不用讨论也知道是怎么回事。2017年，国务院发布过国有资产总量的报告，总共183.5万亿元。如果拿出这些资产的60%，让全社会参股控股，那么其释放的信用、垄断资源进入市场带来的经营效率提高会给整个中国带来什么样的影响，不用细算（细算也算不出来）也能估计个大概。

@ 不明真相的群众：我觉得这两方面空间都有限。

首先说土地流转，现在看起来流通和确权有点儿问题，但实际上稍有市场价值的宅基地，甚至耕地，其交易都市场化了，都有价格，就算增加流动性，也增加不了多少价值。比如，集镇附近交通方便可建一套住宅的宅基地，交易价格大概在10万~30万元。宅基地情况各异，耕地比较好算。现在南方条件较好的水田的交易价格大概是2万元一亩[3]（仍用于种植而不是转成工业和城市建设用地），即便全国15亿亩耕地都能流通交易，算起来码洋价值也才30万亿元，相对于现在的GDP来说，量很小啊。

其次说国有企业，优质一点儿的国企都上市“混改”了，说实话，很多企业（比如金融、电信行业企业）的运营效率已经远超世界500强，估计也很难混出增量来。

@ 锋寒惊云：感谢方丈这么长篇的回复。私下交易和产权确立有着很大区别，那就是信用。同理，深圳很多小产权小区比有产权的小区还要好，但是价格差距至少3倍，而且没有产权让想买房的人望而却步。至于农业用地流转，我只是拍脑袋想的，因为有个数据是美国农民人均千亩，中国农民人均3亩，这造成的效率和信用天壤之别。那么“混改”的国有企业占国有资产总量的多少呢？我没有搜到数据，但是A股总市值也才55万亿元，而且就算是“混改”的企业，国有股权至少有50%，甚至超过60%。

@ 即溶咖啡粉：所谓的一些国企运营效率超过500强，是不是主要靠中国的规模优势，管理其实一般？

@ 不明真相的群众：大概有三个原因：（1）从体制上说，500强其实也是“国有企业”，公众所有；（2）500强企业还有跨国、跨文化的问题；（3）中国企业的最大优势还是人（员工）太穷，所以可用的激励资源（收入提升空间）较大。

[1] 顺周期性是指在经济周期中金融变量围绕某一趋势值波动的倾向。——编者注

[2] 在数学与物理学中，相空间是一个用以表示一系统所有可能状态的空间，而系统每种可能的状态都有一个相对应的相空间的点。——编者注

[3] 一亩约为667平方米。——编者注

第二辑 世风——城市与农村

农业问题：农民如何过上体面的生活

@ 我的杠杆不太高：农民生活贫困，种地不挣钱，为什么不能推行农业供给侧改革？北京的房价可以从每平方米3000元涨到10万元，面粉、大米也可以涨价到100元一斤，可以把18亿亩耕地红线改成10亿亩，那8亿亩都种成花草，这样环境变好了，到处是花园。农民兄弟有钱了，也能进城买房，房地产去库存任务也完成了，达到了共同富裕，何乐而不为呢？农业收益率高了，低端人口不去北上深，“大城市病”的问题也解决了，这逻辑没毛病吧？

@ 不明真相的群众：完全行不通。日本为了保护本国农民，对国外农产品闭关锁国，对本国农产品进行巨额补贴。结果是：（1）居民消费的农产品价格居高不下。你知道日本人买萝卜是怎么买的吗？买一截，500克！（2）日本农民收入比城市居民高30%左右，但依然没有人愿意当农民。

@ can_i：萝卜只买一截，西瓜只买一片。名义上收入很高，实际生活享受指数大为下降。

至于18亿亩耕地红线，我觉得没必要（粮食安全不是靠这个来保障的）。不过种花花草草又能产生什么收益呢？工业要用地，商业要用地，住宅要用地，基建也要用地，当这些领域用途的产出远高于农业耕地的产出时，多征用一些有何不可？拆迁、征地补偿，本身就可以一次性“造富”一批农民。向高产出方向改变土地用途也可以创造更多的就业机会和税收。中国的城市化率还不到60%呢。

@ 不明真相的群众：假设市场是封闭的，那么仅仅凭现代人不愿意从事农业生产这一点，供需矛盾，就可以使农产品的价格涨到能让农民过上体面生活的程度。

现在的问题是：（1）地区不平衡，人民不愿意从事农业生产的程度是不同的，比如日本人不愿意从事农业生产，中国却还有很多人愿意从事农业生产；中国东部沿海地区的人不愿意从事农业生产，中西部却还有很多人愿意从事农业生产，所以发达国家或地区的农产品价格如果没有关税保护就涨不上去。（2）科技不平衡，很多农产品的生产在有些国家已经可以机械化、工业化，在有些国家还依赖人工。所以，人工生产的农产品价格如果没有关税保护就涨不上去，最典型的是粮食，中国农民无论多么辛苦，他们生产粮食的效率都比不过美国和加拿大的农场主，所以他们的辛苦获得不了对价。

@ 自以为是的群众：最重要的是给农民松绑，喜欢进城打工的可以卖掉土地，进城租房、买房、落户，要给他们市民待遇；喜欢种地的可以收购土地，做农场主！让人口（特别是农民）自由迁徙，让每个人无论在哪儿都能享受平等待遇，让市场决定城市规模、交通、教育等！

农民为什么没有更多的养老金？他们贫困是因为长期被剥夺基本权利

@ playmonkey：中国60岁以上的农民每个月的养老金只有100多元，为什么国家不给农民增加养老金？

@ 不明真相的群众：“给农民发退休金”当然是政治正确的，但是这钱谁出呢？我们可以具体讨论，该发多少、能发多少。钱并不会从天上掉下来，包括“国家”的钱、“政府”的钱。一个人领到的退休金可能是：（1）他自己工作期间缴纳累积的，经过社会统筹以后发放给他；（2）如果自己工作期间没有条件缴纳，要想领到退休金，这个退休金就得别人来出。

这个“别人”，相对于老人来说，有可能是年轻人，尤其是中国这样收入高速增长的国家，老人领的退休金主要靠现在正在工作的年轻人缴纳，因为老人年轻时的工资收入太低，他们缴纳的养老金累积根本不足以支付现在的养老金，所以很多老人（尤其是老干部）都说退休以后拿的钱比工作的时候还多。这可以说是养老金的“代际统筹”，这是以年轻的工薪阶层承担很重的社保负担为代价的。相对于农民，这个“别人”可能就是城市居民。如果需要给全体农民发放较多的养老金，那么就需要在“代际统筹”的基础上再加一个养老金的“城乡统筹”，那么也是以增加城市工薪阶层的社保负担为代价的。

从操作性上来说，“代际统筹”有一定的可行性，“城乡统筹”的空间有限，因为农民的基数还是很大。有很多国家出现过城市补贴农村、工业补贴农业的社会统筹，不过都是以农民数量占总人口比例很低为前提的。

中国的农民应该是受到不公平对待最严重的一个群体。这个不公平，主体来说，并不是说做出的贡献（比如缴纳农业税）没有获得对等的回报，而是在很长的时间内，他们被剥夺了很多基本权利，比如就业权、迁移权，也就是说，他们就算想给国家做一点儿贡献，也没有机会。

近40年来，中国农民的境况有所改善，最主要的还是他们重新被赋予就业权、迁移权。在社会统筹方面，政府也做了一些安排，包括取消农业税、新型农村合作医疗统筹，以及发放最低标准的养老金。但是，要让农民有更好的社会保障，估计还有很长的路要走，而且得以经济持续发展、农业人口占比与农业在GDP中的占比匹配为前提。

房价与农民收入：现在大部分在城市里买房的人二三十年前还是农民

@ 春风舒小平：过去20年，房价普遍上涨一二十倍。在这个过程中，房主就是住在里面或者干脆空置20年，持有者成了富翁。

过去20年，农民老老实实在地里种庄稼，每天起早贪黑，养家糊口而已，连买一件像样的衣服都不舍得。孩子上大学，学费都交不起。

持有房子20年，不需要任何付出，持有不动即富翁。农民辛苦20年，每天泥里来泥里去，挥洒汗水无数，最终一无所有。历史上有哪个阶段是类似的，结局如何？

@ 不明真相的群众：这个世界不是一个非此即彼的世界。

（1）房地产增值是经济发展的一个结果。有了经济的发展、就业的增加、收入的普遍上涨，才有房地产增值这个结果。在房地产增值一二十倍的过程中，大多数农民的就业从第一产业（农业）转到了第二、三产业，农村人口减少，城市人口增加。可以说，现在在城市里买房、享受一二十倍增值的人，二三十年前大部分还是农民。（2）现在农民也成了买房的主力。农民人均纯收入从1978年的约130元涨到了2017年的约13000元。他们“一无所有”吗？

地主会破产——买地支付了太高的价格

@ 不明真相的群众：如果中国耕地开放自由交易，耕地的平均交易价格能到多少钱一亩？

@ 一蔸老茶树：按照明朝至民国时期民间交易土地的价格来看，农耕土地价格大概是10年产值的水平，当然这是一个均值。其理论支撑是：20年回本，或者20倍市盈率。一般而言，过去几百年，我国土地租金维持在30%~70%（抗日战争期间，中国共产党主张的减租减息目标就是地租为30%），平均地租大约在50%，南方低一点儿，北方高一点儿，好地高一点儿，瘦地低一点儿，这是一个较长历史周期的大面积的统计概念。年产量的10倍价就相当于年租金的20倍。那么，按照现在粮食主产区的产量产值计算，一般亩产值为1000~3000元，因此，在自由流通完全市场化的条件下，参考明朝至民国时期的数据，一般农地价格估计在每亩1万~3万元。

@ 不明真相的群众：我觉得中国传统地主买地付出了太高的价格，经济上是很不合算的，所以地主很快都破产了。

地主破产基本上是确定的：（1）买地付出了太高的价格；（2）算上收租成本，地租收入回报低得可怜。

农地流转：增加其流动性的核心是赋予其抵押能力

@ 唔解：城市的商品房所有权是业主的，但地是国家的，有使用年限。农村的宅基地、耕地转让出去，到了规定的年限，村集体不是照样可以回收吗？使用年限到期了，给村集体或者个人一部分土地出让金不行吗？土地改革本来就是老大难，十几年没修订了。为什么有些人认为农村的土地增值对农民不是一件好事？土地以前是资源，确权后不就是资产吗？在不改变土地性质的前提下，自己没钱但可以出地，别人有钱的出技术和资金入股不是更好吗？

@ 不明真相的群众：真正的农民都盼着自己的财产（土地、宅基地）可以获得完整的财产权（可流转交易），但以保护农民利益为己任的城里人说：不能这样做，你们的土地会败光的。他们怎么不担心自己的房产、存款被自己败光呢？

@ linken273：不知道方丈调研了几户真正的农民？

@ 不明真相的群众：给小产权房发房产证，有房主会反对？

@ 鹄南翔：商品房业主会反对啊。

@ wxdshida：方丈，我以一个农民的儿子来反驳一下您的观点。如果现实符合理性人假设，您的观点当然是正确的。但现实是，第一，我们不要高估了农民的智商，由于信息闭塞、教育落后，大多数农村的农民思想守旧；第二，中国农村有大量贫困的农民，如果国家允许他们卖地，那他们早就卖光土地了；第三，中国历史上农村土地兼并导致政权动荡的案例屡见不鲜，这也是政策制定者的顾虑。我倒觉得，如果完全放开城乡人口自由流动，目前的土地政策应该是最好的。土地承包制下的自由流转给了农民最后的土地保障（土地在流转后，法律上还是属于单个农民所有），也是社会主义优越性的表现。至于农村宅基地，在农民之间是可以自由流转的，农民与市民之间不可以流转。我完全支持这一点。因为，市民加入买卖宅基地的队伍，将导致城市附近农村的宅基地价格大幅提升，新增农民怎么办？宅基地也是农民的隐性福利，就像城市养老是市民的福利。什么时候城乡二元消失了，什么时候再谈农村宅基地自由化交易吧。

@ 啄木鸟zmn：土地不能流转，农民守着那点儿土地也只能过悲惨的生活，所以就不要以保护农民的名义来损害农民的利益了。

我觉得《大国大城》里的观点非常好，应该允许人口自由流动，让人口往生产率高的地方流动。只有提高农民的生产率，农民才能过上美好的生活。在现代社会，失去土地根本不是什么问题，关键是政府要让失去土地的农民转化为市民。

现在的农民进城务工，不给户籍，不让参加高考，也不让上学。

@ wxdshida：你在混淆概念。第一，土地自由流转和人口自由流动是两个概念。农民守着土地怎么就是过悲惨的生活了？难道手里有土地的农民就不可以外出打工了？就不可以经商了？第二，现在三线城市的户籍是完全放开的，只要你愿意，随时可以拿到。第三，你调查过农村吗？现在农村地区只要条件允许，孩子们都在县城上学，如何限制了？我讲了，土地自由流转可以，前提是城乡二元体制消失。城市人口失业有失业保险，养老有养老保险。农村有什么？只有土地。农民的土地就是所有的保险。你不给他这个保险，就必须换上另外的保险。但以我们国家现有的财力，城乡二元体制可以打破吗？

@ 啄木鸟zmn：我说允许人口自由流动，让农民流动到生产率高的地方去生活，这个才是关键，因为农民从土地上获得的收入非常低，用土地做保险并没有什么意义。我自己就是一个农民，我当然了解农村，一户农民家庭，一年种10亩地，收成按每亩1000斤算，每斤稻谷1.5元左右，一年两季，也就30000元收入，注意，这是家庭年收入，没有计算成本，而且没有社保，没有医保，10亩地也是很多的了，大部分家庭可能也就四五亩地，这当然算悲惨的生活，这个能认同吧？

农村的劳动生产率非常低。要想提高劳动生产率，一种可行的办法是减少农村人口，增加农村的人均占用土地面积，利用机械化等手段提高生产率，提高收入。在减少人口的同时，也要转移土地，不然人均土地占有面积还是增加不了，生产率也无法提升。让农村土地集中，土地流转当然是最好的办法。

至于你说城乡二元等问题，我是这样想的，农民失去土地会引发别的问题，我们应该思考的是如何解决这些问题，从而让农民无后顾之忧地“失去”土地，而不是什么都不去改变，还是以保护农民的名义什么都不改变。

农民进城打工，家里留下无人照看的孤寡老人照顾留守儿童，这种生活状态是不健康的，也导致了很多问题，这对外出打工的农民来说非常不公平，我们必须承认这一点。

@ bigfatcat：我们的耕地出租价格约400元一亩都没人种，按100倍市盈率算，如果买的人傻，以40000元卖出，出门打工一年就赚回来了；如果买的人不傻，按10倍市盈率算——4000元，出门打工一个月就赚回来了。所以市场化交易土地，对非城郊农民来说毫无意义。

假如采用地票制度，城郊农民耕地转建设用地，必须用双倍或者多倍的地票转换土地性质，这样就实现了城市化。比如上海城郊耕地以1∶10换地票，嘉兴城郊以1∶3换地票，内地小镇可以以1∶1.5换。建立全国统一的交易市场自由交易，这样大城市有更多的土地供应，房价也不会涨得太快，农民想进城也有一笔资金可供进城买房，加快城市化。土地实现了市场化配置，而耕地以低价卖给本地农民，农民可以机械化耕种，收入也不低。

@ 不明真相的群众：所以我认为农地、宅基地的总价值有限，现在的交易价格基本反映了其价值，增加其流动性的核心是赋予其抵押能力。

土地产出与计划生育：馒头跟上了嘴的增长

@ 爱眉小札：光是勤劳有什么用，人数摆在那里。这个世界还是受物质制约的。比如，一块地的最高产量只够10个人吃，结果需要供应100个人。产出不了，就用各种农药、化肥催熟，终于养活了100个人。然而，10个人的时候吃的是自然长出来的，可以活100岁；100个人的时候吃的是催熟的，有些人吃了，四五十岁就去了；有些人吃了，不孕不育。自然有的是办法保持平衡。

@ 不明真相的群众：这位姑娘怎好这样胡言乱语？大多数人什么时候能活100岁？现在谁活到四五十岁就去世了？怎么不看看人均寿命统计？怎么不看看生育比例？

@ 爱眉小札：换种说法，十个馒头十个人吃，一人一个；十个馒头一百个人吃，再怎么勤劳，能吃上一个就非常了不起了。别说零和博弈，同样的土地就那么多产出！

@ 不明真相的群众：你知道1978年水稻的平均亩产量是多少？2018年水稻的平均亩产量是多少？你知道1978年人均蛋白质摄入量是多少？2018年人均蛋白质摄入量是多少？

@ 爱眉小札：那么您觉得土地的产能是无限的吗？

@ 首席代表：你在混淆问题，谁也没说土地的产能是无限的，现在谈论的是在可预期的时间内人均摄入蛋白质实实在在增长，就是馒头跟上了嘴的增长！

@ puxxustc：单位面积土地产量当然是有限的，上限是单位面积输入太阳能总和。但是方丈也没说这是无限的啊。以前离上限太远，现在通过各种手段（育种、化肥、农药等）提高产量，接近理论上限，怎么不行了？一亩地一年太阳能总量在百万度电这个量级，理论上限高着呢。

@ 不明真相的群众：现在限制农作物产量的不是光、热、水、土壤，而是单位面积的陈列能力，说白了就是没地方放。

@ open92：“建国以来，我国农业上最引人注目的成就是以占世界7%的耕地养活占世界23%的人口。其中，水稻新品种的选育与生产利用起到了重要作用。我国20世纪50年代后期矮秆水稻和70年代初杂交水稻的育成是水稻育种的两次重大突破，促使我国水稻平均单产在70年代中期和80年代中期先后跃上亩产250公斤和300公斤的台阶。其后，随着良种的推广应用，到90年代初期单产又进一步提高到400公斤的水平。2014年9月24日，湖南隆回县百亩攻关示范片经湖南省科技厅组织现场测产，平均亩产1006.1公斤；9月27日，湖南祁东县百亩示范片经衡阳市农业局组织测产，平均亩产1003.6公斤；10月4日，湖南龙山县百亩示范片经自治州农业局组织测产，平均亩产1004.5公斤。截至10日，袁大大（指袁隆平）的超级稻亩产达到了1026.70公斤。”[1]

农村人和城里人，谁吃的蔬菜、水果更多

@ 雪球用户：方丈，毕业后不知道应该在大城市打拼还是回老家县城生活，感觉县城的物价低、生活更稳定。

@ 不明真相的群众：正常来说，有条件的应该尽量在沿海发达地区生活。县城里物价低这个说法应该是不成立的，除了房价，县城的大部分商品都比北上广的贵。

@ -文景-：回家不等于回农村，农村确实瓜果蔬菜便宜，但到了县城就贵起来了。

@ 不明真相的群众：我拍脑袋说一下，农村居民的人均蔬果摄入量应该不到城市居民的三分之一。

@ quizas-quizas：农村人为什么蔬果吃得少？自家种的，应该吃得多啊。

@ 不明真相的群众：要理解“社会分工”这个概念。每个具体的地方，基于气候、土壤、种植习惯等，产出品类极其单一，时间分布上也很不均衡。我去过一个蔬菜生产基地采访，我问他们为什么种菜，他们说，一年里有那么几十天，珠三角有台风，蔬菜采摘不了，所以他们有了一个市场机会。大城市因为市场的规模效应，可以把全国甚至全世界的商品资源组织起来，实现一年四季天天蔬果飘香。农村因为市场规模和物流成本，非常难实现。

能创造股东价值的农业都是工业化的

@ 长风漫步：我和朋友开了家小公司，专注于健康农业，觉得这是个有前途的领域。我们有块林地，散养了些鸡，还专门做面包喂鸡，喂鸡不用激素和抗生素。我们在本地和一些农民签约，他们用我们的鸡粪虫粪种植猕猴桃，不用化肥和膨大剂，我们以相对市场高一点儿的价格收购和销售猕猴桃。做了三年了，投入了很多，但鸡蛋有时候脱销，有时候积压，导致鸡的数量也不好增加太多。猕猴桃也卖得不好。请教方丈，像我们这样做有前途吗？值不值得坚持？有没有什么方法让我们能更上一个台阶，也好让我们坚持下去？

@ 不明真相的群众：没有前途，别做了。（1）做事情要求实，不要为名所误。你能解释一下什么叫“健康农业”吗？为什么它“是个有前途的领域”？其实就是养了几只走地鸡，哪个农民都能干。要是你能说清楚并且做到你养鸡的成本比别人低，或者卖出的价格比别人高，那就成立。（2）小规模的农业只适合找不到就业机会的农民赚点儿劳力钱，基本不创造股东价值。如果你是个一无所有的农民，这样干可以，你如果说“投资”，那就算了。（3）能创造股东价值的农业都是工业化的。

“三农”的出路在“三化”：所有发达国家都是这样过来的

@ 一手潮鞋：农村的出路在哪里？我元旦回农村逛了一下，真的是触目惊心。绿水青山没有了，以前可以钓鱼、洗澡的小溪变成了臭水沟。田地荒草丛生，无人耕种。一到晚上，整个村里一片死气沉沉的模样。我问了在家的母亲，为什么田地都没人种了，她说年轻人都去外面打工了，留在村里的都是老人，哪里有力气种地，最多也就种一些青菜。

@ 不明真相的群众：农村的出路很简单：减少农民数量。所谓农村问题、农民问题、农业问题，归根结底是一个字——穷。

为什么穷？（1）市场规模。通常来说，大部分发达国家，农业产值占GDP的比例都在5%以下，中国2018年该比例在7%~8%。这个比例应该还会持续下降，但现在中国农村常住人口数量还占总人口的40%左右，让7%的产值供养40%的人口，无论如何是富不起来的。（2）人均生产资料（土地）的占有量。规模是经济效益的前提，人均1.5亩、户均5亩的耕地占有量，就是在地上绣花，也绣不出效益。户均耕地在100亩以上，才会有基本的经济效益。（3）技术进步。极低的人均耕地面积导致极不专业的农业经营，技术非常难提升。

只有让农村常住人口（或者说职业农民）占总人口的比例与农业产值占GDP的比例大致相符，农村户均耕地占有面积达到基本的规模，经营规模足以支持更专业的社会分工，农民才能取得跟城市居民大致相同的收入，农村才能够在现代化程度方面赶上城市。

这个方向主要就是整个国家工业化、农民城市化、农业现代化。其实，现在中国农村的状况比40年前已经有了非常大的改观，城乡差距在缩小而不是扩大，这种改观都是“三化”促成的。

具体到当下，还有很多政策可以加速“三化”速度：（1）取消户籍制度，把在城市就业的农民尽可能转化成市民或者城市常住人口；（2）赋予农民耕地、林地、宅基地完全的财产权，允许其转化、交易、抵押，使生产资料的占有状况与实际的社会分工相符，让进城的农民变成市民，把他们的生产资料集中在专业的农民手里；（3）条件成熟时，工业可以适度补贴农业。

所有的发达国家都是这样过来的，不可能有脱离工业化、城市化的农村出路。

@ 弗易：中国近15亿人口，必须靠工业化才能解决贫困问题。通过出口工业品与美国、加拿大、澳大利亚以及非洲等国家或地区的粮食进行贸易。所以，必须坚定推进《中国制造2025》，中西部地区也必须采取优惠政策，承接东部沿海地区的中低端制造业的产业转移。

@ 丝绸之路不好走：据我观察，农村很早就到处是垃圾，到处是臭水沟了，现在应该是环境变得更好而不是更差了，我们老家县城也变得更美丽了。县城各乡镇的农村在持续萎缩，有能力的年轻人都跑到了大城市，能力差一点儿的也要到县城买房生活。县城人口规模持续扩大，城市化进程持续展开，这是个美好的时代。

@ 无眠的夜色：出路在于农民能离开农村，进入城市，经济要发达，唯有这条路。天天补贴，却不让农民转化为城市居民，只能拖后腿。

@ 不明真相的群众：为改善农村基础设施花的钱有限，也算是对农村的补贴，是值得的。

[1] 程式华，闵绍楷。中国水稻品种：现状与展望［J］.中国稻米，2000（01）：13-16.

第三辑 世风——市场与消费

劳动力供给侧改革：很多白领职位的工资已经低于蓝领

@ czy_733：方丈，近期一系列社会负面新闻让我觉得都跟劳动力有关，这会不会是劳动力要开始供给侧改革的信号？

@ 不明真相的群众：喜欢探究这个世界的人都希望从若干碎片化的现象里找到世界的规律，但很遗憾，有很多现象存在，也确实有些规律存在，现象和规律之间却未必能建立联系。比如，劳动力短缺和价格上涨肯定已经是一种规律，十年以后，中国的中产阶级不可能用得起保姆，但如果按这种规律，北京、上海这样的城市应该给体力劳动者提供更友好的进入环境，可是现在看到的碎片化现象不是这样的。

@ czy_733：方丈的回复有哲学思想，懂了，谢谢！不过中产阶级会不会也是要被清理或者向体力劳动分化的一个目标呢？

@ 不明真相的群众：现在很多白领职位的工资已经低于蓝领，这种趋势会持续。

@ 牙瑜宝：同意方丈的看法。我身边有很多类似的例子，而且确实非常明显。对投资来说，这种趋势有没有什么可投资的方向？

@ 不明真相的群众：尽量回避劳动密集型行业。

互联网服务输出：新一代中国制造

@ 不明真相的群众：在输出工业品之后，中国会大规模输出服务业，主体不是餐馆、足疗，也不是银行保险，而是互联网。

@ 夹头的Franky：互联网服务输出里现在排第一的应该是抖音短视频的国际版TikTok，月活[1]达到全球5亿。平时刷TikTok，总看到一群外国人对中国人日常的固有印象被打破。感觉抖音短视频在国际上对中国起的正面宣传作用可能快赶上世博会或奥运会了。

@ 宁静的冬日M：赞同。不过互联网输出最终也会导致银行保险输出，这是效率决定的结果——中国的商品输出最初是建立在劳动力便宜这个基础上的。而金融，主要是效率问题，一定是高效率的地方向低效率的地方输出。早期在亚洲，日本效率更高，所以东京是亚洲的金融中心，野村证券是最大的投行，后来中国香港崛起，但是并没有效率上的绝对优势。

未来，互联网很可能会导致新一代的金融中心不再有地域标签，因为连接人与人、人与金融产品的方式发生了革命性的变化，这时产生的效率优势就像当年战争中步枪对骑兵的优势一样，雪球这种率先建立该优势的公司会成为新的、名副其实的金融中心。

在保险行业，以前英国的保诚集团、中国香港的AIA（友邦保险）在医疗险之类的产品上，其性价比都比我国内地的保险公司高。它们在管理、产品设计、营销渠道的专业水平等方面多年积累的细微优势并不是学习者可以轻易赶上的，但是互联网保单对这些传统“护城河”而言同样是步枪与战马的关系。大家有兴趣可以看看众安保险App（应用软件）上的那些医疗保单，看看它们是不是秒杀AIA、保诚集团的同类产品……这只是开始，未来这些碎片化的产品一旦与新成形的互联网金融中心结合，会成为上了膛的子弹，而这时的步枪会演进成机关枪，它能不输出？

有很多朋友担心中国会出现美国1929年那样的大萧条。究竟会不会出现，我不知道，但有一件事可能被大家忽略了：大家真正应该重视的不是美国那样的大萧条，而是电话电报在这个大国全面普及实现的效率提升。19世纪末，贝尔就通过自己的发明实现了长途通信，但电报电话真正在美国全面普及是20世纪20年代以后的事，当时AT&T（美国电话电报公司）甚至不得不放弃在欧洲的一些业务，以集中力量应对来自美国国内增长的极其迅猛的需求。今天，互联网引起的中国的效率提升，比当年电报电话对美国的影响还要大。

@ Justcooool：别的不说，看着众安在线的股价跌成这个鬼样子，其实我对买它的保险不是很有信心。

@ 宁静的冬日M：（1）不要用股价涨跌倒推公司价值。（2）举这个医疗险的例子并不是说现在的众安有多大价值（互联网游戏也好，互联网投资也好，互联网保险也好，假如它是一家不能实现人与人连接的互联网公司，那它能有多大价值），而是说互联网保险会很厉害。

有朋友问过我：按你这种说法，人家AIA不也同样可以做互联网保险？这就跟当初有人说伊势丹百货、巴黎春天、Harrods（哈罗德百货）等同样可以做电商一样，听起来似乎也有道理，但真正的问题其实不在于它们能不能搞，而是在于它们按兵不动，竞争者发展得如火如荼。

至今为止，没有人能很好地解释产业革命是如何发生的。我们对世界、对人类社会自身都所知有限，承认这一点没什么坏处。

商品流通渠道越来越短，中间商如何赚差价

@ 不明真相的群众：在传统商业社会，很少有厂商直接向消费者销售产品，都要通过经销商环节。经销商存在的理由是：（1）突破地域上的限制，比如需要大量线下门店覆盖一个广阔的市场，厂家自己很难做到；（2）技能上的专业分工，会生产的人未必会推广、销售。

电子商务的出现大大降低了经销商地域覆盖上的价值，一家网店，其商品可以发往全球。但是技能上的专业还是有阶段性价值的，比如网店经营、客服、物流。所以早期淘宝的主要玩家是经销商，所谓B2B2C，第一个B是厂商，第二个B是淘宝上的经销商。但是，随着时间的推移、移动互联网的普及、电子商务功能的标准化、物流网络的扩张和下沉，这个专业技能的价值在急剧衰减：开设、经营网店的门槛在降低，对接物流的难度在急剧下降。这时，经销商存在的价值就会被质疑。这是B2C模式碰到问题的根本原因。

将来，还真有可能是一个没有中间商赚差价的世界。在这个过程中，谁会受益？谁会受损？

@ 滚一个雪球：真正有溢价能力的品牌企业会受益，因为对它们来说，消费者还是那些消费者，但是减少了中间环节，这一方面可以节省推广成本，另一方面可以分食原来经销商的利润。随着电商和物流的逐步普及，消费者（在偏远地区）更容易直接接触更优质的产品，因此龙头企业的市场份额会进一步提高。相反，劣质的低端产品将逐步退出这个市场，直至被淘汰。综上，电商的普及加速了经销商这个中间层级的消亡，同时推动了龙头企业市场份额和利润率的增长。

@ 阿企：营销和销售永远都有价值，只有特别标准化的产品或服务才有可能做到没有多余的中间商，除了平台本身这一层。营销和销售的关键壁垒在于人的信息、知识、社交等能力是去中心化分布的，比如卖保险，没有代理人体系就很难说服客户。线下商业就更复杂了，比如库存压力，如果让厂家承担，那么它会很难适应复杂的市场，也承受不起资金方面的压力。所以，分工是必然的，连苹果这样强大的品牌都需要分销商。另外，由于网红群体的崛起，自带粉丝流量的人成了网络里新的分销商，他们有能力触达客户、说服客户。

@ 裸猿文明：过去，从产品到消费者要经过一个漫长的过程：D（Design，设计），M（Manufacture，制造），S（Supply Chain，供应链），B（Business，大卖场、超市、连锁店），b（business，个体经营者），C（Consumer，消费者），每个环节都要加价。

未来的趋势应该是不断去除中间环节，而且这个趋势可能已经形成。比如名创优品，从制造商M，直联到连锁门店B，从而去除了供应链S，这种短路经济为M2B。比如天猫小店，就是用“零售通”这种高效的供应链系统S，直接给个体经营者b供货，去除了批发商B，这种短路经济就是S2b。

我觉得消费升级不是商品越买越贵，而是能用更低的价格买到更好的东西。只要中间存在可以被去除的环节，那就一定会有人去除，靠中间差价生存的企业也很难保持长期竞争力，有可能“自废武功”才能自保。

@ 顿牛：商品流通渠道越来越短是一个趋势，我观察到一些线下批发量大的市场比往日萧条。传统线下代理商的生意被线上抢夺，它们的竞争对手从原来的淘宝小卖家升格为天猫超市、当当、京东，大部分标准化商品线下代理商在成本、物流效率上都没法跟天猫超市这样的对手竞争。传统的线上经销商的份额被厂商和平台抢夺，大概从2014年起，“双十一”购物节的销量冠军就从原来的淘品牌转到了传统品牌。2016年起，淘宝系统的大量流量被导到天猫超市，我今天上午10点多在天猫超市买东西，下午2点就收到了。这种高效的物流体系建立后，很多类目的小卖家就已经没有什么竞争力了。

@ 雨枫：当我知道自己想要什么，并且也知道去哪儿买的时候，中间商就没什么存在的意义了；当我知道自己想要什么，但不知道去哪儿买的时候，店面的价值就会体现；当我知道自己想要什么，而且现在马上就想要的时候，物流的价值就会体现；当我知道自己想要什么，但不知道哪个牌子更好的时候，媒体、广告和促销员的价值就会体现；当我其实不是那么清楚自己想要什么（商品），只是想满足某种需求的时候，代言人、广告植入、软文的价值就会体现；当我根本就不知道自己想要做什么，只是觉得应该做点儿什么/买点儿什么的时候，社交网络（如微信）和基于微信的拼多多、娱乐媒体（如爱奇艺、优酷）还有微博、今日头条的价值就会体现。

现实中，我们极少很清楚地知道自己想要什么、去哪儿能买、需要花费多长时间。所以，第一种情况其实很少见，反而最后一种情况才是常态。因此，中间商永不死，它们只是在不断地改变自己的形态。

@ 管我财：经销商不只是中间商，它们的存在还有开拓市场的功能。它们负责做增量市场，线上商家的最佳策略是抢占存量的大饼。为什么会有销售人员的存在？他们负责给大家推荐一些可买可不买的东西。

奢侈品消费：新富后浪推前浪？

@ 不明真相的群众：奢侈品消费有一个社会基础，就是大量的人迅速变富，他们需要通过奢侈品消费来确认自己的社会地位。等人们变富的速度变慢（或者是所谓的阶层固化）以后，这个市场可能会萎缩。这是不是最为悲观的一种看法？

@ 慕容傲雪：不算，这种说法首先要明确什么是奢侈品，这其实是一个小众的市场，有固定的客户群，和大众认知的奢侈品没什么关系。大众认知的奢侈品是高端时尚消费，这个在品牌营销方面有很多方法可以向下渗透，抢占用户的心智，掏空用户的钱包，虽然有一点点风险会把品牌做烂。

@ 全球指数基金：茅台让你心里没底了吧？！

@ 不明真相的群众：茅台已经是大众消费品了。真的有钱人不喝茅台，因为它太便宜了，花不了多少钱。

@ 重放异彩：这么说没毛病。但是，消费升级跟奢侈品消费之间有不少差异。国内许多被定义为伪饰的产品，只是发达地区民众的主流选择。走出雪球看看，大量民众还是用着低质低价的产品。

@ jiancai：人生苦短，及时消费，只要这个是消费者的共识，消费行为就是单边旺盛，只是支付能力的问题。人的大脑需要不断的刺激，验证自己的存在，比昨天更好，消费是达成这个刺激最低成本的方式。不想消费的话，就问问自己是不是抑郁了，或者老了。

@ 异端猎手：当消费可以区分阶层时，就会有奢侈性消费市场，用购物消费来区分阶层的社会是阶层高度变动的社会，这个阶段需要的时间很短，也很直接。当阶层开始稳定，区区物化消费已经无法区分阶层时，人就进入了低调奢华阶段。阶层区分不在人人知道的品牌，而是多代人持续的消费投入，不同阶层对于什么是昂贵的物品甚至有不同的认识，而认识本身就可以区分阶层。先是同质化，再是圈层化，最后是完全分割化，互联网应该也类似。

@ 市场漫步者：一切以合法取得的财富实现的消费都应该被肯定，不管它看起来有多么奇葩。消费升级、制造业升级乃至科技创新都是由富人的奢侈消费和超前消费来支撑的。正是这些观念超前，支出显著大于实用价值的消费行为为设计师、制造者提供了各种创新机会，其中大部分转瞬即逝，但总会有一部分成为新一代大众消费的核心产品。无论是汽车、飞机还是马桶，大众在实现生活质量提升的同时，不应该忘记那些用自己的财富为人类开疆辟土的富人。这便是先富的人带领后富的人，并不是直接撒钱救济穷人，而是用自身的开拓创新抵达人类整体可能到达的远方。仇视富人甚至要消灭富人的社会和群体，才是倒退甚至可能消失的群体。

@ 群兽中的一只猫：百年来，奢侈品消费的增量都是靠“新富裕”人群的推动，奢侈品消费的高潮从西欧到北美，再到日本，现在到中国，就是这个道理。与此同时，能消费奢侈品的基础人群相对应地也在扩大，因为整个世界的财富分配都是偏向资本的。因此，总体消费量有所增长。

方丈也可以看看各个奢侈品品牌的产品线。近年来，很多轻奢产品（包括顶级奢侈品的二线品牌和副牌以及独立的品牌，这些品牌算高端品牌，价位处于中端品和奢侈品之间）增速都超过它们的主品牌，这代表了一种方向。虽然不一定很乐观，但是也不必悲观，事物发展有着自己的出路。

国产车的前景：终将成为本土舞台的主角

@ 自由的小伙子：方丈，我感觉吉利汽车（以下简称“吉利”）这家公司看起来不错，它推的GE11和星越都很好看，似乎很有吸引力，之前的国产爆品帝豪也很争气。所以我隐约有种判断，吉利造的车最起码不比韩国车差。您觉得中国的汽车工业现在处于什么水平？国产车什么时候能消除消费者内心的不信任感，变成买车首选？现在对于30万元以上的车，很多消费者还是首选合资品牌和车型，我觉得国产车要是能突破这个界限，那吉利等企业或许能迎来更好的发展。

@ 不明真相的群众：（1）中国汽车工业在持续进步，正在接近合资厂和外资厂的水平。注意一种现象，比如吉利和长城，它们新推出的车型覆盖的价位与老车型相比是上升的，而合资厂商是下降的。

（2）国产车已经消除了一些消费者的不信任感，中国自主汽车品牌的销量轻松突破了百万量级。

（3）中国庞大的市场、良好的配套条件，以及中国汽车厂商管理层的企业家精神，终将转换成中国汽车品牌商的全面优势。长远来看，中国作为全世界汽车生产、消费第一大国，唱主角的将会是中国本土品牌。

关于消费升级：社交功能的不可替代性

@ 不明真相的群众：谁能解释一下，为什么汽车市场整体不行，但豪华车卖得很好？为什么白酒整体销量萎缩，但高端酒卖得很好？

@ 知行合一15：当汽车普及到一定程度时，二次购车会出现消费升级。这一方面可能是面子问题，更主要的是对车辆品质、性能、外形的要求。如果无法升级，按照目前家庭用车的年公里数，换辆同样的新车，味道重，用车费用高，那就根本没必要换车。

@ 散户乙：最根本的原因是人们的收入越来越多。喝酒的人数如果大体不变，喝好酒的人多了，自然喝差酒的人就少了。汽车也是如此，大家收入多了，自然都想买或者换好车，这些人原来的旧车进入二手市场，也在冲击低端新车市场。另外，无论是高端酒还是高端车，以前基数小，因而增长率更高。比如，以前100个人有10个喝好酒，现在变成12个，好酒消费量就增加了20%。

@ BDM_Cap：（1）大家手里的钱更多了是基础；（2）汽车和白酒都和社交强相关。

@ 海上阳光200600：整体市场从量上来看已经饱和或基本饱和，所以就要提质，通俗地说就是消费升级了。

@ 精灵财富：（1）根本原因：汽车市场的结构性变化规律。今年的中国车市整体走弱反映出中国汽车市场的“初次普及红利”正在逐渐消退，中国汽车市场正在告别增量竞争阶段，逐步进入存量竞争阶段。在这一阶段，由于整体市场规模趋于稳定，市场结构内部的竞争将会加剧。这种竞争不仅会出现在车型［轿车、SUV（运动型多用途汽车）、MPV（多用途汽车）等］和动力（燃油、混合动力、电动）等结构上，还会出现在品牌结构上。豪华车市场的发展就与这种汽车品牌的结构性变化有关。从发达国家的汽车市场来看，其在整体市场增长和品牌结构上都极其稳定，因此可以推断中国汽车市场的发展路径会与这些成熟市场趋同。从整体交易体量上看，中国汽车市场已稳居世界第一，但是从品牌结构上看，中国的豪华车渗透率相较其他发达国家还有一定差距。

（2）直接原因：各种市场因素的综合作用。除了上述宏观层面的根本驱动因素，近年来出现的各种市场因素也为豪华车的销量增长提供了稳定的支撑。以BBA（奔驰、宝马、奥迪）为代表的头部豪华车品牌在中国拼命推行“亲民路线”，越来越多的平价豪华车型大量投放中国市场，获得了中国购车人群的青睐。

（3）需求端因素：新富阶层崛起与换车周期相互作用。中国经济经过多年的高速增长，造就了新富阶层，他们在汽车消费偏好方面与其他阶层显著不同，他们更愿意为品牌溢价买单，更加追求个性，这样就给豪华车品牌向这一阶层渗透创造了大好机会。

白酒整体销量萎缩，高端酒市场量价齐升主要有三方面的原因。

第一，“长尾效应”。以前是少量人的重度消费，现在是众多非重度、非主流的消费者也需要美好生活，也需要在重大事件、重要时刻喝一瓶茅台酒。而这背后是中国巨大的市场容量支撑的，这是中国特色，是欧美等市场不具备的。茅台消费者、高端酒消费者长尾化是个巨大的变化，是支撑高端酒量价提升的关键。

第二，飞天茅台的持续稀缺性将给第八代五粮液和国窖1573的价格上行提供窗口。“买新酒、喝老酒”正在成为一种潮流，购买茅台后一年不喝的比例正在提升，而飞天茅台年出货总量有限，这很可能将为2019年的五粮液、国窖1573分别增量2000~3000吨提供强力支撑。喝不到茅台就喝五粮液是主流购买逻辑，所以五粮液增量是必然的。

第三，高端市场是由消费需求和投资需求构成的。只要行业处于上升期，购买茅台后不喝却用来投资的比例就会增加，假如这一比例从2012年的10%提升到2019年的20%~40%，再辅之以飞天茅台每年3万吨的大基数销量，这都将促进五粮液、国窖1573等高端酒销售量的增长。

@ 亏掉嫁妆变剩女：我闺蜜说：以前有车就有面子，现在只有拥有豪华车才有面子，如果只是为了出行，停车难、停车贵，那还不如直接打车，所以现在买车就一定要买豪华车。

@ 不明真相的群众：这个说法有点儿意思，就是低端车的社交功能弱化，出行功能被共享交通替代了？

@ 八五年的乖乖：方丈，其实中国豪华车市场近十年一直保持着高增长模式，不是最近突然出现的，而是一种长达十几年的现象。大家之前都习惯了车市的整体高增长状态，忽略豪华车这一细分市场，恰逢现在整体车市走弱，豪华车市场就显得一枝独秀。原因或许在于豪华车品牌的产品力持续提升和价格下探，营销策略根据中国市场转换。还有很重要的原因应该是国内新富阶层这十几年在不断崛起吧，虽然不包括我。

共享经济与汽车：肉体快递服务的价格

@ Mario：我早就有驾照了，但一直没买车。住在市区，开车还不如电动自行车快，尤其有共享单车之后，地铁+单车的优势区域更大了。停车更是大问题，很多地方都停满了，找停车位很麻烦。车变成了必须要带走的负债，不能开单程后不管。坐飞机出发和到达的机场不同，车很难处理。在这种情况下，买车与地铁+共享单车+专车+租车相比，有什么特殊优势吗？

@ 不明真相的群众：我也很困惑。理论上，也没有必要买房，住酒店更合算。也没有必要结婚……

不过你这个思考确实很有价值，也许将来并不需要拥有汽车这个财产，但人一定还需要拥有点对点、空间独享的肉体快递服务。之所以叫肉体快递服务，是因为思想感情不用汽车来运，用光纤来传递就可以。这个也许会成为将来永不间断的运输公司提供的一种服务，服务工具还是汽车。

@ 刘彦伟：这种困惑类似于“不都是座位吗，头等舱有什么区别”或“不就是睡一觉吗，住一千块一晚的宾馆是疯了吗”……

@ 不明真相的群众：有人不理解头等舱票价为什么是经济舱的5倍，我跟他说：你在头等舱是不是能躺着，在经济舱是不是只能坐着？如果在酒店开个房间，你只能坐着过夜，你是不是付五分之一的价钱都嫌贵？

@ Mario：这个是指一种服务严格优于另一种时消费者愿不愿意付出溢价。车的问题不是“严格优于”的问题，是需要权衡好处和坏处，然后做出选择。这是两个不同类别的经济决策。这个提问就是在权衡，自己拥有车相比各种共享有哪些好处、哪些坏处。

@ 不明真相的群众：车最大的价值还是自己开着车时那种自由的、完全由自己掌控的感觉，那是无价的。

@ 青豌豆：方丈不会遇到堵车的情况吗？我现在怕开车，就是怕遇到堵车那种不自由，一切都不由自己掌控的感觉。

@ 不明真相的群众：是啊，所以可以买辆自动驾驶的车，堵车的时候用电脑开，心情好的时候自己开。

纸媒一定会式微：当年拒绝计算机的作家，今天都在用什么写作

@ 郑qq：纸媒已经快进入市净率估值阶段，这在几年前是难以想象的，它再差能差过几年前的钢铁、造船吗？

@ 不明真相的群众：肯定会差过钢铁、造船。钢铁、造船只是周期性的产能过剩，纸媒是渠道作用完全被置换了，不可逆。

@ 恍恍惚惚的风：方丈，过几年再回来比试一下，看看到底可不可逆。

@ 不明真相的群众：纸质书不会消亡，用纸量不一定下降，但内容+广告模式的纸媒一定会式微。

@ 星光的引导：十本纸质书摆在书架上，我随时可以抽出一本来看。十本电子书在文件夹里，我得找一下才能找到。纸质书和电子书，价格相差并不大的话，我肯定要买一本纸质书。

@ 不明真相的群众：从100本书里找一本就很困难了，有1000本书的话就更难找了，而电子书一搜索就可以找到。

@ 原野拾荒：方丈不觉得纸质书的阅读体验更具优势吗？阅读纸质书时，手指在纸张上摩挲而过，追逐着纸张上的水墨字迹，思绪在字里行间翻飞，这些在实体空间的视觉、触觉体验都是独特的。

@ 不明真相的群众：我上大学的时候，经常有作家来学校做讲座。那时候有一个热门话题是作家“换笔”，就是计算机打字取代手写。我亲耳听见几位作家说，还是钢笔尖划在纸上哗哗作响的时候，才能感受到灵感像墨水一样汩汩流淌。我有幸跟几位作家还有联系，而他们现在都不会写字了。

[1] 月活指的是一个月内的总活跃用户数量。——编者注

第四辑 世风——房产与房价

房产调控有一个系统缺陷——大部分房子的现金流是负的

@ 不明真相的群众：现在中国房产的主要属性是资产。资产的价格波动是人性推动的，任何力量都难以完全控制它。政府固然不喜欢房价涨得太快，但这并不意味着房价不会狂涨；政府更没有任何意愿让房价下跌，但这并不意味着政府真能够阻止房价（万一）下跌。就如股市一样，政府要慢牛，可是市场要么疯牛要么慢熊。政府固然有卖地的需求，可是如果说这推高了房价，肯定是很难成立的，因为显然政府卖地需求强的城市房价不涨，而政府卖地需求弱的城市房价涨得最厉害。

所以政府房地产调控的核心诉求并不是抬高房价，也不是打压房价，而是控制金融风险。从这个角度看，政府的调控角色和行为并不错位。我看过一份银行的不良贷款比例，房地产行业占比非常低。这不能不说调控是非常成功的。当然，买房地产信托的人也赚钱了。

房产调控大概有三种诉求：（1）稳定，不因房价波动引发社会动荡；（2）金融安全，不让房价波动引发金融风险；（3）GDP增长和土地财政。现在，（1）和（2）完全压倒了（3），越到政治高层越是聚焦于（1）。房价如果持续暴涨，（1）的风险提升；如果暴跌，则（1）立即兑现。所以，调控的目标是不暴涨，绝对不能暴跌。这显然是一件有极高难度的事情，有人类社会以来，还没有哪个时期做到资产价格完全按人的意志走。短期内要达到这个目标，最有效的办法是冻结流动性，现在的调控措施都是这个逻辑。

回首过去，在不让房地产市场波动蔓延到金融体系这件事情上，我国的调控非常成功。所以拭目以待，调控最理想的结果是稳住房价，让它既不涨也不跌，但有一个系统缺陷导致很难稳住，就是大部分房子的现金流是负的。

房价和信贷：中国没有通货膨胀，只有资产泡沫

@ 雪球7x24新闻：中国2017年3月CPI同比上涨0.9%，预期会达到1%，前值为0.8%。中国2017年3月PPI同比上涨7.6%，预期为7.5%，前值为7.8%。

@ 释老毛：通胀隐忧不那么强烈，通缩阴影却浮上心头，因为京津冀、珠三角、长三角三大都市圈都在打造自己的“雄安”。

@ 不明真相的群众：我一直的观点是，中国没有通货膨胀，只有资产泡沫。

@ 猎-股：通货膨胀与资产泡沫的区别是不是这样的：前者是所有类别的商品价格虚高，后者是某类或某几类商品的价格虚高？

@ 不明真相的群众：举个例子，房租上涨是通货膨胀，房价上涨是资产泡沫。那么房租和房价有什么区别呢？房租是消费，你交房租获得的是房子某个时段的居住权，这个权利过时归零，正如你吃下的大米过时就变成了粪便；房子是资产，你付了购房款，房子永远在你手里。正因为如此，你无法通过租很多房子推动房租上涨来使自己受益，所以消费价格没有自我实现功能，但是你每买一套房子都在推动房价上涨，使自己受益，所以资产价格有自我实现功能。

@ 非完全进化体：方丈虽然是文科状元，但对宏观经济现象的理解秒杀一大帮经济学家和研究员，让我这个学管理专业的很是佩服！其实我一直也持这个观点，货币没有超发，也没有通货膨胀，只是某种环境中的财富大转移。

@ 没空盯盘的小散户：身边相当多的人买房的原因：一是感觉钱贬值太快；二是听说有人买房赚钱了，赚得比在银行理财快多了。我不太理解为何现金流是负的？

@ 不明真相的群众：如果房价不涨，你就会理解为什么现金流是负的了。

@ 毛毛猫围脖：方丈的意思是，房价不涨，无赚钱效应，那现金就会流出房地产行业吗？

@ 不明真相的群众：不是这个意思，是房子上的现金流入（租金）远远低于现金流出（贷款利息）。

@ 没空盯盘的小散户：那与房价涨不涨没关系啊，不涨价也是租金少于贷款利息。

@ 不明真相的群众：在租金少于利息的情况下，是对房价上涨的预期驱动人们贷款买房。如果房价不涨，这个预期消失了，贷款意愿就消失了。

@ 用户5979397136：如果对房价的无限上涨预期只是买房人的幻觉，那银行作为信贷提供者也有这种预期吗？如果这最后被证明的确是幻觉，大家都已经身在资产泡沫里，按照中国的国情，这种泡沫是不是也得全国人民一起慢慢消化它，而不是让泡沫破裂，让资产持有人和银行摔在地上。

@ 不明真相的群众：从愿望的角度看，应该是这样做。

房价与通胀没什么关系，想跑赢通胀可以买货币基金

@ Kampting：方丈，大家都说对投资者来说，如果现在（2017年10月）还想进入楼市掘金，真的就没有那么容易了。但是货币一直贬值，我不奢求掘金，只求保值，稍微增值。除了买房能够大概率保值、增值，还有什么渠道能跑赢通胀吗？

@ 不明真相的群众：如果“买房能够大概率保值、增值”，那么你就应该买房呀。

@ Kampting：不好意思，我的提问不准确。我想问的是现在在成都买房能跑赢通胀吗？如果不能，有其他跑赢通胀的方式吗？

@ 不明真相的群众：买货币基金能跑赢通胀。我不知道在成都买房能不能跑赢通胀。房价和通胀没啥关系。

@ 宁静的冬日M：认为房价在任何时期总是能跑赢通胀其实是一个流行的误区。日本的房价在过去二十几年里就大幅跑输通胀（1991年以来，日本在很多年份都出现过通缩，累计通胀却是正数，而房价是大幅下跌的）。假如有朋友觉得这个例子太特殊，也可以关注一下美国剔除通胀后的历史房价（19世纪末的美国购房者，如果相信房价总能跑赢通胀，那么他将会发现，这个规律即便真的存在，也只有等自己后代的后代来证明了，因为这一次房价用了100年才重新跑赢通胀）。

@ 用户5979397136：这个房价是不是整体的房价？如果只是北京、上海、深圳、厦门的房价呢？

@ Kampting：我也在思考这个问题，我认为通胀应该算房价，那每个城市通货膨胀的程度是不是不一样的？现在北京房价在跌，那可能货币基金真跑赢了，而我所在的成都，房价在大幅上涨，去年到今年涨了50%。由于最近地价高于周边房价，房价可能还要涨，普通人靠工资收入和理财怎么能跑赢它？

@ 不明真相的群众：如果通胀要算房价，那么要不要算股价？房价涨的时候要算，那么房价跌的时候要不要算？

你我都是购房人：居民可支配收入还在增长

@ Baikeer：环北京一带，开发商云集，楼盘众多，随便一套总价都不低于200万元，但每周看房的人依然络绎不绝，这些购房人属于哪类人群，都这么有钱？购房以自住为主还是以投资为主？总房价不低，即使贷款也要还月供吧，目前国内实体经济不行，是什么原因驱使他们买房？如果为了抵抗通货膨胀、经济下行，固定资产也难以变现呀。请深度分析一下，最好有具体数据支撑。

@ 不明真相的群众：（1）购房主体就是跟我们一样的正常人啊。千万不要以为200万元很多，不要说企业高管这些高薪阶层，北京做得好一点儿的互联网工程师年收入都有几十万元呢。全国居民存款余额超过50万亿元。全中国拥有100万美元以上可投资资产的人超过500万（这个统计口径可能还保守了）。（2）居民可能有各种各样的买房原因，投资和自住都有可能，当然最核心的原因是房价涨了。（3）国内“实体经济不行”跟大部分人没有什么关系，居民可支配收入还在以7%~8%的同比速度增长。（4）买房能不能“抵抗通货膨胀、经济下行”？谁知道呢，不过你为他们操心干啥，那是他们的事。

@ ETF拯救世界：上半年北京商品房成交9.7万套。全年就算成交20万套，北京2000万人口，就算有700万~800万个家庭，也只有不到3%的家庭在买房。有一种说法是，现在中国1%的人口占有50%的财富。那么1%的人口是多少人？差不多1300万人。如果北京聚集了1300万人中的10%（纯拍脑袋的数据），也有130万人，即40万个家庭。即使所有房子都是这40万个家庭买的，也够买几年的。实际上，更多人是买小房子，然后有人用小房子换大房子……房地产其实跟股票一样，很小的成交量以很高的成交价格拉高了所有房子的总市值。只是千万不要一起变现，哪怕只有很小一部分人想一起变现，都会崩盘。另外，北京也好，全国也好，实际上由于每个人所处的圈子不同，感受到的是不同的世界。

@ 不明真相的群众：房子的流通盘占比可比股票低多了。

@ 孤独背海的人：有钱人看身边全是有钱人，穷人看身边全是穷人。

@ 不明真相的群众：其实不是，穷人看身边全是比自己有钱的人，富人看身边也全是比自己更有钱的人。

关于买房子，我给的建议一向是：（1）买自己住的房子，能买得起就买，因为拥有自己的房子也是一种生活体验，这种体验是无价的；（2）从投资的角度，一定要做好准备，任何资产的价格都不可能一直上涨，包括房子，也包括一线城市的房子。

商业地产：差地段也能变成好商圈

@ Laughing星仔：我非常不看好目前的商业地产，在每个城市稍微逛逛都应该能发现很多店倒闭、空置。这是有传染性的，一个商业区倒闭30%的店铺，最终的结果是人流量下滑，进而影响其他铺位，受到缓慢影响的倒闭、空置面积可达50%~70%。

@ 不明真相的群众：据说我公司楼下，一手买价1700万元的商铺现在1000万元出售。都是投资房产，怎么差别那么大。

@ 非也非也008：税太高了。

@ 不明真相的群众：这个不是根本原因，主要是商圈的变化太难以分析和预测，我觉得投资商铺比投资股票难多了。

@ SVEN17：我觉得原因在于商业地产最终的客户还是来自大众消费。大众消费又喜新厌旧，比较懒（讲究便捷），商业地产还是得跟着大众消费的趋势走。

商业地产本身就是一个赢家通吃的行业，一个区域内的消费者是有限的，商城里的品类又大同小异，最终的赢家肯定是流量大、管理得当的综合体。

最近商业体越开越多，区域内排在老三之后的想要弯道超车就很难了。投资新区域的商铺的风险就在这里。要买商铺的要慎重考虑类似万达金街（即南京万达广场）这种商铺。

写字楼就不一样了，只要在同一区域内，差不多的条件下，租售比都是比较接近的。各种公司聚集，越多越好。

商品房就更容易了。同一区域内，只要不是太旧、太糟糕，房价基本接近新房市场价。

引用我邻居的房地产投资经验：“投资房地产市场及各种金融理财投资，风险与收益同时存在，需要研究国家政策、市场经济状况、营销技巧、投资技巧。要有市场风险意识，切忌盲目激进投资。只有具备丰富的投资、经营经验，才能在市场的激烈竞争中，降低失败概率，并走向成功。”

@ 晓流：现在的商业地产和地段的关系恐怕不大了，甚至和政府规划的关系都不大，主要看开发商品牌和运作能力。差地段有好的开发商开发运作也能变成好地段，好地段让普通开发商做也可能变成差地段。我现在都搞不清深圳各区的商业中心在哪里，况且中心都不像中心的样子。商业地产的生命周期有待观察，做得好的商业圈也不一定能一直好下去。反正普通人投商铺基本上是没什么戏了。

@ 我什么都不懂A：我也有一样的想法，现在核心商业圈都分散了。和欧美发展进程一样，富裕家庭会越来越注重居住的品质和周边的环境，都会逐渐搬到相对周边的地方，如果相对地块有优秀综合体的话，也不可能再开车去传统的核心商圈购物。动态看，老的传统核心商圈终究衰败。

如果没有房地产，中国人会比现在穷得多

@ Qwerylz：雪球上有一种人，不管新闻还是帖子的内容是什么，只要说的是和国家的事情相关，就会说房价高企、房价搞上去才能强国等言论。他们这是什么心态？

@ 不明真相的群众：这说明他们想买房子呀。

@ 见微而知萌：如果不是呢？房地产占用了过多的资金和需求。年轻人消费力不足，以致构成长期的路径依赖。

@ 不明真相的群众：并不是房地产占用了太多的资金和需求，而是房地产增值和杠杆创造了更多财富，房地产的产业链创造了更多需求。如果没有房地产，中国人会比现在穷得多。

@ 见微而知萌：资产的价格如果不能匹配价值，在错误的圈里兜兜转转，就不可能带来好的结果。我不相信方丈会相信不断地拉涨诱多是有价值的事情。

@ 不明真相的群众：资产泡沫肯定是存在的，但是资产价格会以较大的幅度震荡，很难准确地界定泡沫，最后只能通过泡沫的破裂修正或者均值回归。要想资产价格在一个很窄的合理区间里保持稳定，本身就会加大泡沫，稳定是泡沫很大的诱因。但泡沫破裂，不能否认行业和企业的价值，无论这个行业是房地产、金融，还是高科技。

@ 随遇而安01：方丈，每个人都知道房价下跌的后果很严重，为什么这两年任由地方政府将房价不计后果地炒上来？尤其诡异的是，房价涨了这么多，上游的各种原材料也涨了这么多，很多中小银行的资产反而恶化了，当时为何不出台顶层设计，房价每年涨百分之几，给小民永远上涨的预期，来一次“慢牛”？如今骑虎难下，局面已不可解，集体悲观。

@ 不明真相的群众：作为一种资产价格，房价是任何力量都难以完全控制的。当然，股价同样难以控制。至于房价到底要怎样定才合理也不可能有清楚的标准，因为居民收入本身在涨。十年前不合理的价格，放在现在看就非常合理。资产价格波动本身是不可避免的。

为什么炒股的能“死”，炒房的就不能“死”

@ 雨后新韭：房价为什么不能一直涨？现阶段如果房价继续上涨会引发什么问题？

@ 不明真相的群众：如果房价能够一直上涨，理论上说没有太大问题。但是任何资产价格如果远远偏离其实际价值，那么价格就有可能难以维持，一旦价格大幅下跌，就会引发一系列经济问题。尤其是房产，它是最大宗的资产品类，也是最主要的抵押品。如果这个抵押品的价格大幅波动，就会引起整个社会的信用枯竭，后果非常严重。所以人们主要不是害怕房价上涨，而是害怕房价上涨太厉害之后下跌的风险加大。

@ 雨后新韭：如您所说，一旦房价大幅下跌，就会出现问题，这个“一旦”的发生必然会有一个诱因（比如有人大量地低价抛售），所以政府只要在这个诱因出现的时候及时控制（比如大幅增加交易成本，甚至制定政策，低于一定价格不予交易），那么从理论上来说政府就可以控制房价横盘或者一直上涨，是这样吗？

@ 不明真相的群众：一旦房价永远不下跌，居民就会拼命加杠杆买房，从而使房价涨到天上。

@ 大明湖畔的凹凸曼：房价每平方米一两万元的时候没怎么样，升到四万元再跌回两万元为什么就受不了了呢？同样是大量资金和杠杆，炒股和炒房有什么不同？

@ 不明真相的群众：（1）炒房在房产购买中的占比是很低的。（2）房产在居民资产配置中的占比是股票完全不能比的。

房地产风险：房价下跌50%，政府财政收入怎么办

@ 北海茶客：瑞·达利欧在《债务危机》一书中用几句话就把几百年的历史讲得清清楚楚。我总结了三点感想：（1）民粹主义，“劫富济贫”的政策在去杠杆中很普遍，所以不要大惊小怪，要警惕的是这种倾向被过度演化，比如“二战”前的日本和德国；（2）汇率好像已经不是央行的核心考量，汇率又“出乎意料”地降了；（3）真正危险的是房地产。

@ 不明真相的群众：我也同意真正的风险在房地产。问题还是它涨得太多了，那么就会处于三难的境地：（1）继续上涨的话，风险更大；（2）即便不上涨不下跌，也会有严重的问题，房产增值带来的财富暴增感改变，消费会下降，房地产生产要素价格要全部重置；（3）如果较大幅度下跌，则风险完全暴露。

前几天，我和一个房地产高管聊天，他说普遍的盈亏平衡点是九折，能承受的最大杠杆去化周期是两年。

@ mike163：您以前说房价上涨利好消费。

@ 不明真相的群众：我一直持这个观点啊。房价上涨、股价上涨，都会促进消费。

@ 魔鬼列车长小高：问题是上涨多少市值资产，促进多少消费。如果前者可以少于后者，那就是经济永动机，但事实上是后者远少于前者。一个中产阶层的人，资产增加，但可支配收入减少，改变的只有他的心情。这是自欺欺人。

@ 就这吧：没那么夸张，除非房地产泡沫巨大导致爆炸连锁反应，不然以房地产交易的流动性，三五年不卖也感受不到。哪像股票，一打开账户，又跌停了，直接加剧恐慌。守房子守好几年的人多了去了，守一只股票别说几年了，几天都惴惴不安。

@ 该还债啦：（1）最后的净利润是交了三分之一的税的，而不挣钱则不用交税，因此“他说普遍的盈亏平衡点是九折”是不对的，应该是85折。（2）真正的风险不在地产，而在地方政府财政当中，卖地收入占比偏高，短期内又不容易替代——2015年之后，全国房价普遍上涨60%~100%，即使价格回到2015年，有风险的房贷最多也就是最近4年的，而这几年的首付应该都是比较高的吧？高首付加税费之后还有逐月还贷，再加上弃房之后的信用污点问题，只要工作还在，收入没少太多，300万元买的房子即使现在变为250万元，有多少人敢于果断选择弃房呢？（3）问题的关键可能不在于房价跌50%可能有多大风险，而在于如果房价跌了比较多，地方政府的财政收入问题怎么解决，银行的不良资产如何处置，以及如果危机出现，怎么保GDP不下降，甚至还能像日本那样小幅攀升（日本当年的房地产才叫崩盘），这些问题可能是早晚要面对的吧。（4）日本当年房地产崩盘后，出口没受影响，我们似乎没那么幸运，不过幸运的是我们的房地产泡沫应该也没那么大吧！

房企的价值陷阱：杠杆和多元化

@ 行知非白：关于市场上龙头房企“恒碧万融”[1]四大家，未来哪些因素可能导致它们走向衰落，甚至价值彻底毁灭？

@ 不明真相的群众：（1）杠杆。（2）多元化。

@ jiancai：不只这两点，“地拿反”也会出问题，地产商加杠杆，有一波较大的负收益，净资产就被消耗得差不多了。但万科问题不大，它的杠杆相对低，而且赚了那么多年钱，底子厚。

@ 不明真相的群众：“地拿反”或者拿地的节奏搞错了，长远来看基本是不可避免的。在这种情况下，杠杆率会决定这个“错”的后果。

@ 长安卫公：我以前还不太理解多元化的危害，多元化相当于把两只手分到两边，四处开火。这几年看人人网、航美传媒、网秦移动、迅雷、乐视，好像都是从不看好自己的主业、多元化开始走向羸弱的。

@ 不明真相的群众：大部分企业的“多元化”并不是“不看好自己的主业”，而是没有能力经营好自己的主业，所以觉得另搞一件事情也许会解决问题。但另一件事大概率也搞不好。所以，本质上是自身的能力问题，而不是事的问题，更不是多元化的问题。这跟人生碰上问题责怪原生家庭是一样的。

@ 梅溪客：不过“恒碧万融”基本上不算“没能力经营好主业”才多元化的。

@ 不明真相的群众：对，它们不属于这个情况。上次跟人聊起，说融创中国和中国恒大都搞了一把乐视，只有碧桂园聚焦于主业，然后那个人说碧桂园在搞机器人。

@ ny--：除了高杠杆拿地节奏搞错，这种高杠杆率企业增速下降后，如行业萎缩，对企业的生存来说也是个问题。

@ 不明真相的群众：这个属于全行业的问题，不是单一企业的问题，所以不属于这个讨论范围。

@ 用户5979397136：房地产特别像养殖业：市场无法把握，但从长期看，这是一个养10年，亏3年、赚7年的生意，唯一的关键就是不择时，年年养，管理的技巧就是在市场不好的时候也能保住年年养的钱，以及找到便宜的饲料。

房产税：征收最大的困难在于中国的房子太贵

@ s_crat：方丈怎么看房产税呢？收房产税是为了增加国家税收还是稳定房价呢？如果在现有土地出让金的基础上再征一遍房产税，就相当于二次收税，提高了成本，在这种情况下，能否做到稳定房价？毕竟大开发商也就10个点的利润，再降房价，房地产公司就没利润了。或者说，这只是针对多套房的富人税，为的是减少囤房。如果算上征收成本，这种做法对提高税收的作用有多大？

@ 不明真相的群众：（1）征收房产税的动机是什么？不确定，估计什么诉求都有。

（2）征收房产税能不能“稳定房价”？不好说，因为有很多征收房产税的国家和地区，房价并不是那么稳定。房产税如果能够稳定房价，那当然好，但如果造成房价较大幅度下跌，对宏观经济的影响会非常大。毕竟房产占居民资产净值的比例超过70%，而且它是金融体系的主要抵押物。

（3）如果居民真的对房子这个商品有强劲的需求，房地产企业并不会因为房产税而没有利润，因为消费者会承担这个成本。

（4）对于税收的作用到底有多大，不好说，看税率和免征额度。征收最大的困难还是中国的房子太贵，而房子的现金流（房租）、房屋所有人的现金流（工资收入）与房子的市值不匹配，会出现很多人缴不起房产税的情况。比如，北京、上海、深圳，大量年收入二三十万元的人拥有的房产价值超过千万元，如果按1%征收，后果不堪设想。

@ 大锤发发发：土地出让金是地产税，土地之上的钢筋水泥是房产税。你交的土地出让金是土地的钱，你在上面盖了房子，现在针对这部分房子收房产税，所以不是二次征税。因为土地是国家的，你只是租用70年，那不是你的财产，不能收税，但是上面的房子是你自己的，所以你要交财产税。

房产的投资价值：合理的租金回报率应该高于货币基金收益率

@ 日日破产：方丈，您说过当下即便是一线城市房产的租金收入带来的现金流也太低，不存在投资价值。请问这种现象是从什么时候开始的呢？合理的租金回报率是多少？

@ 不明真相的群众：我也不知道是从什么时候开始的。我觉得合理的租金回报率应该高于货币基金收益率。2005年之前，北京、上海的房租回报率应该在6%以上。

@ StarringLu：方丈，为什么您认为租金回报率低于货币基金收益率的核心城市的房产没有投资价值，而股息率低于货币基金收益率的核心蓝筹股就有投资价值呢？我觉得小股东都应该是用股息率折现法估值定价吧？

@ 不明真相的群众：（1）房屋的租金是现金流的全部（还要扣除维护成本），而股票的现金流很大可能高于股息。（2）房屋租金的增长大致同步于居民人均可支配收入的增长，而某些上市公司的盈利有可能高于居民人均可支配收入的增长，当然也有可能相反。

@ StarringLu：对小股东来说，股息就是现金流的全部了。

@ 不明真相的群众：这样考虑问题也没有什么不妥，会更加保守。保守的人能赚钱。

房产杠杆并不高，问题是资产价格上涨与收入增长不同步

@ unite_zhao：方丈，雪球上的房产投资客（或叫炒房客）都绝迹了吗？在现实生活中，炒房客是不是也绝迹了？

@ 不明真相的群众：我认识一些买（投资）了多套房子的人，但不认识一个以炒房为职业的人，所以我不确定你说的情况。

@ 战战开荒：确实，我的亲戚里也有囤很多房子的，不是炒，就是囤着。因为他们不知道投资什么，没有地方投资，他们认为炒股是赌博。

@ unite_zhao：买了很多房子的人，活得怎么样？他们也在每天想办法如何还贷吗？

@ 不明真相的群众：他们活得挺好。杠杆率没有想象中的那么高。@ 唐壮壮：20%的首付，那就是4倍杠杆……

@ 不明真相的群众：你不能从这个角度看杠杆率。如果早年开始买，有多套房的人通常已经为有的房子付完了全款。现在买多套房，根本不可能首付20%。

关于整体杠杆率，你可以看房贷总额、房产总值和居民储蓄余额之间的关系。我记得有机构统计，中国城市居民户均资产在160万元左右，户均负债在10万元左右。

@ 高望村东头004号：方丈说的统计，我带队负责过其中一个地级市的调查。我的体会是，2015年之前买房的，杠杆率降得差不多了，很多人表示房贷压力不大。最难的是2015—2017年这拨高点买房的人，房价高点加上经济下行。几十年后回头看，2015—2017年房价的这波上涨对中国社会结构的方方面面有着深远的影响。

@ 不明真相的群众：在很大程度上，泡沫是靠收入增长消除的。从这个角度看，时点并不重要。

但麻烦的是，资产价格上涨与收入增长并不同步。比如，现在中国人均收入是美国的六分之一左右，理论上，不排除将来赶上美国的水平，但房价已经提前达到美国水平了。

房价与消费：问题不在月供多少，而在房价涨跌

@ 陸家嘴费雪：我闺蜜和她老公2016年在上海普陀区买了一套房，132平方米当时的价格是1200万元，今年同小区同户型的成交价只有1060万元。她自从买了房，每天来找我诉苦。本来小夫妻每个月收入加起来3万多元，可以说能在上海活得很舒服。但现在2万多元要交房贷，只能节衣缩食。请问方丈，这个资产价值上涨是促进消费了还是打击消费了？

@ 不明真相的群众：如果房价涨到2000万元，那肯定会促进消费；如果房价下跌，那肯定会导致消费萎缩。

@ 陸家嘴费雪：问题是她找我诉苦不是为了房价涨跌，自住的跌了又如何？涨了也不会变现。她诉苦的是每个月都要按时交给银行2万多元，银行又不会管房价是跌了还是涨了，不会少收你一分。本来一家人可以每月消费3万多元，现在买了房子，一家人只能消费1万多元，请问方丈，这是促进消费了还是打击消费了？

@ 不明真相的群众：我敢打赌，如果房价涨到2000万元，不但她不会向你诉苦，她家庭的资金流动性问题也能很好地解决。主要问题是房价下跌了。过度的杠杆很危险，但如果资产价格上涨，这种危险就会被稀释，而资产价格下跌的话，杠杆风险会被放大和暴露。遗憾的是，这个世界上很少有价格不波动（永远不下跌）的资产，尤其是需要收益率在一定的水平之上。

房地产不是货币超发“蓄水池”，而是“水龙头”

@ 积七西：一家日本媒体提出过如下观点：“如果一个国家的房价暴涨，理论上最终可以把全世界都买下来，但这显然是荒谬的。货币超发导致房价暴涨后有两种结果：一种是日本模式，房价跌回去；另一种是俄罗斯模式，房价永远涨，汇率一直跌。在日本模式下，银行受损，但是货币的购买力上升，持有现金可以保值；而在俄罗斯模式下，银行资产无恙，但是货币的购买力受损，必须持有抗通胀的实物资产。”这段话是否有事实或者逻辑上的错误？

@ 不明真相的群众：“货币超发导致房价暴涨”就是一个完全错误的说法，简单来说是因果搞反了，是房价暴涨一定会导致货币总量增加。这个前提都是错误的，后面的推论就没有任何意义了。

@ 独角兽2235：那房价暴涨的真正原因是什么，方丈可以再普及一下吗？我以前还真觉得是因为货币超发，又流通不到实体经济，从而吹起了房价的泡沫。

@ 不明真相的群众：房价上涨是多种因素综合作用的结果，主要原因有两个。（1）居民收入上涨。虽然在过去的十多年里中国房价上涨幅度比较大，但从长期来看跟人均可支配收入上涨大体一致。各国的情况大体一致，经济快速发展阶段一定会有房产牛市。（2）房价上涨形成长期正常的社会现象后，会有两种力量使房产购买的需求爆发式增长：基于居住需求（所谓刚需），担心买不起房，所以提前买房（中国居民拥有第一套住房的平均年龄远低于大多数国家）、超杠杆买房；基于房价上涨形成的财富效应，投资性购买。这两种需求叠加，而房子供应的弹性远远没有需求爆发的弹性大，这时房价就会以远超居民可支配收入和房租支出增速的速度上涨。

@ 守拙待象：近30年日本的房价是什么情况？日元在持续增值。

@ 不明真相的群众：近30年，日本房价不涨，货币持续增值。

在事实层面，日本经济增速放缓，资产价格泡沫破灭后，利息很低，政府为了刺激经济带头借贷，甚至鼓励外国人来借贷，这在某种程度上可以说是货币超发。但企业和居民的借贷意愿一直不强，哪怕利息很低，哪怕东京的房子出租回报率超过5%。

在认知层面，货币超发而房价不涨，说明货币发行量与房价上涨之间的关系不是“货币超发造成房价上涨”那样简单。

日本房价下跌是正常的资产价格泡沫破灭。俄罗斯的卢布贬值主要是因为石油价格下跌，这么多年来，俄罗斯还是主要靠卖石油，但石油价格经常巨幅波动，2014年下半年就跌了一半。

@ 以愚困智：方丈，目前中国有两大资金的蓄水池，一个是楼市，另一个是股市，大量的超发货币都储在这两个“蓄水池”里。想请方丈详细谈谈货币超发“蓄水池”。

@ 不明真相的群众：“蓄水池”的说法是完全错误的。是借贷产生货币，人在购买资产的过程中动用杠杆，就产生了货币。房产是最主流的抵押物。所以，楼市是货币的主要“水龙头”。

@ 散户乙：方丈，您说的是增发的货币，房地产是“水龙头”，并不是“蓄水池”。但是，如果是老百姓手里的货币由银行存款变为了房子，是不是也可以理解为房地产成了“蓄水池”？

@ 不明真相的群众：银行存款并不会变成房子，它还是货币，只是从购房者手中到了开发商手中，开发商又把它存进银行，银行又把它贷出去。

@ 醉翁山水：所以，有些大V说“房地产这个‘蓄水池’不能继续用了，怎么储存这些货币呢？只能用股市这个‘蓄水池’”，这种说法也是错误的？

@ 不明真相的群众：完全是胡扯的，表现了他们期望别人来股市帮他“抬轿子”的良好愿望。

@ Silverghost：我觉得以投资为目的的不动产和权益类资产之间是有跷跷板效应的。

@ 不明真相的群众：我觉得这种想法只考虑了投资者的偏好和选择这一层面，还有其他很多层面。

（1）资产价格（比如房产）上涨的时候，对消费有促进作用，所以对上市公司的业绩有一定推动作用。而公司业绩好会使股票这类资产的投资吸引力有所提升。

（2）资产价格（比如房产）下跌的时候，不但消费会萎缩，影响上市公司业绩，而且居民和企业因为抵押物价格下跌，会被迫降杠杆，造成可用的货币减少，即所谓的通缩。

总的来说，关系很复杂，很难把握。

[1] “恒碧万融”指的是中国恒大、碧桂园、万科地产和融创中国。——编者注

第五辑 世风——行业与公司

独乐乐不如众乐乐[1]——我对长视频、短视频、直播类公司的看法

2018年年初，中概股中最大的新闻毋庸置疑就是中国最大的互联网视频网站之一爱奇艺在美股上市了。今年，视频类公司越发强势，不断刷新投资者的眼球。雪球一直对视频行业给予高度关注，我将分别从视频行业的发展过程、用户需求、行业优势、商业模式、市场体量等角度来谈谈我对视频行业的理解。

视频公司商业模式演进史

视频行业的鼻祖是YouTube（油管），它最早是搞短视频的，短视频主要由用户拍摄上传，叫UGC（用户原创内容）。为什么YouTube能搞起来这个事情？美国人在录像机时代就有拍搞笑短视频的习惯，很多人喜欢搞这个，等于是有一批创作者，然后就发展壮大。

这种说法传入中国以后，大家最开始时也想搞这个，之后发现碰上了如下问题。

（1）并没有那么多拍摄者上传视频。你想，用摄像机、DV（数码摄像机）拍，拍了回去剪辑，这本身就是一个门槛很高的事情。

（2）视频千奇百怪，当时互联网上的商业模式是在上面放贴片广告，这个不成立，因为没有厂商愿意在一段品相不可控的视频上放广告。

所以，一是上传视频需求和硬件条件不存在，二是贴片广告不成立，这让整个行业陷入了困顿。陷入困顿后，大家找出路，最后得出结论：只有长视频的用户需求和商业模式才是成立的。用户最大的需求是看电视剧，在电视剧里放贴片广告，在电视台已经验证无数次，只要搬过来就行，所以大家纷纷搞长视频+贴片广告的商业模式。

在那之后，用户需求满足了，但又碰上两个问题。一是因为长视频的供应方很有限，在很长一段时间里做长视频的公司比供应商还多，导致价格倒挂，你去求着人家拍给你，采购成本很高。二是用户随着产品走，没有任何一家公司说自己能够把所有的剧买下来，如果你不能把所有的剧买下来，客户就会乱跑，你买了这部剧的时候人家来这儿看，没有这部剧的时候人家就不来这儿看，这就变成了一个简单的商业模式。这相当于，我有钱的时候买一部作品，火了，卖了点儿广告，但最后一算，毛利是负的，卖广告的钱还不够买版权的。

然后大家就陷入了非常大的困境里，最主要的问题是没有任何一家公司能把所有视频全买光。这样的公司肯定最厉害，它有定价权，但没有任何一家能做到，最后就陷入了旷日持久的消耗。客户确实有需求，但你又消灭不了竞争，这样导致行业持续亏损，又因为有用户需求在，所以行业持续融资。

就在这个过程中，又发生了两件事。

（1）手机取代了PC。这大概是2010年之后的事情，手机取代PC成为用户主要的终端，无论是发布、拍摄，还是观看；网速有了巨大提升，这时候，用户拍短视频上传比过去用DV拍下来再剪辑上传，便利性提升了一万倍，因为终端发生了变化。

（2）这个过程中出现了信息流广告，不是贴片广告，而是信息流广告，往里掺广告，你不要把它贴在短视频后面，以及直播这种商业模式。结果短视频这个东西又全部冒出来了。短视频和长视频有巨大的区别，短视频是依赖于所有用户的上传，而不是少数供应商。所有用户上传的目的就是要别的人看到，所以就存在一种规模效应。如果你能做到最大，其实本质上你是可以消灭竞争的，这相比长视频有巨大的优势，或者说短视频有一定程度的规模效应或垄断效应了。这个过程中，快手崛起了，抖音出现了，我觉得只有快手和抖音上的用户足够多，才会有更多人看，后面的商业模式——多人打赏也出现了，两个方面形成了规模效应，结果短视频弯道超车，又杀回来了，而且最后它的商业模式比长视频好得多。现在长视频做得最优秀的爱奇艺很痛苦，快手、抖音却好得很。

短视频为何能够崛起

回过头来说短视频为什么现在会崛起，主要原因在于短视频是人类社会到目前为止门槛最低的媒介。我们从媒介属性上来对比下文字、电影与短视频。

首先是文字这种媒介。中国还有很多人不识字呢，但短视频看得懂吧？很多人看不懂文字，更多人是没耐心看，写一篇500字以上的文章有几个人有耐心看？没人看。

其次是电影这种媒介。要下决心看一部两个小时以上的电影对大家都是一个非常大的挑战。你要下决心，还得老老实实在那儿坐两个小时，而大部分人没这个耐心。

最后是短视频，它的好处有：视频这个媒介谁都看得懂，没有门槛；随时随地可以看，退出机制非常灵活。所以，它一下子就成了人类社会目前为止门槛最低的媒介，这样就一下引爆了用户需求。全国电影一年500亿元的票房，我们以25元一张票来算，全国人看了多少场电影？这样算下来，人均一年大概看了两部电影。但人们一年可不知道要看多少支短视频啊，所以这是一场爆炸。

点播是在这个基础上的业务模式，目前看不出大家会不点播、不打赏的任何迹象，看见好看的打赏一下，这是人类社会几千年以来从来没消失过的事情，这是消费降级。

直播红利期并未结束

直播非常大地依赖于手机，手机取代了电脑终端以及浏览终端。它有规模效应，因为只有越多主播才有越多观众，有了越多观众就有越多主播。规模效应的意思是它能够通过规模消灭竞争。所以做直播的公司赚得盆满钵满。已经上市的YY和陌陌一直在增长，快手和抖音也一直在增长。类似UGC的快手、抖音这种平台，发展都是持续性的。直播本身是个工具，但在直播上形成商业模式的就会是一个平台，关于它们背后的商业模式，打赏是最好的方式。

这里有一个特例，就是映客，映客的相关资料显示核心数据在下滑，但它不是直播这个行业的问题，而是它的用户获取方式的问题。映客没有自己获取客户的办法，它的客户都是靠投放去买的。这样的商业模式有个巨大的问题，你没有客户，要靠投放去买，那你就必须得有卖点，通过广告获取，卖点只能是少数的明星主播。但直播这个模式一旦走入少数明星主播的模式，你的平台就垮了，因为头部主播要把大部分钱拿走。

另外，直播只有完全长尾化，有无数的主播进驻，这个平台才有价值，这是它自身商业模式的问题、运营的问题，和这个行业没有关系。反过来看同样是秀场直播的陌陌，它对头部主播的依赖度非常小。你自己去陌陌上看，大部分房间平时同时在线人数只有百来号人。以前的快手，平均主播收入是多少？10元。这是极其长尾化的，它通过长尾化达到了一个效果：用户需求也是千奇百怪的，你搞不清楚用户会喜欢什么，所以要通过无数人来生产，通过算法的匹配实现多样化。同时直播业务的本质其实是陪聊，并不是歌唱得多好听、舞跳得多好，本质上是主播跟你聊天，但一定只有长尾化的主播才可以做到。如果我的直播观众有10万人，我怎么聊？聊不了！如果我的房间里有100个人，我就可以聊，然后可能有10个人、8个人与我聊得比较深，这样才是能够持续运行的生态。

跟斗鱼、虎牙直播这种偏游戏直播不同，游戏直播的问题在于它是头部化的。如果是头部化的，平台就比较难挣钱。秀场直播有可能凭借用户后续实现垄断，至少是规模效应。

另外，对于行业政策风险，我认为风险很小。姑娘唱个歌，小伙子打个赏，这是很健康的娱乐。除了一些个案，总体上来说这个模式不伤风败俗，不具社会危害性，很健康。

打赏商业模式优于广告商业模式

广告这个商业模式跟打赏根本没法儿比，广告的意思是什么呢？

首先，违背客户的意图。我要看这个姑娘唱歌，你过来说奥迪汽车好，这本身跟我的意图冲突。其次，转化率低。商家希望通过转变场景影响我的购买决策，今天你给我放汽车广告，也许我今年并不想买汽车，明后年才买，你指望这个时候就改变我的投资决策，你说这个转化率有多低？

所以，最好的商业模式就是你提供服务，我打赏这个服务。你看用户付费模式，一款10万人同时在线的游戏就可以支撑一家上市公司，但一个10万人浏览的媒体几乎没有价值，两个商业模式的价值完全不在一个层次上，需要转换场景的广告是最差的商业模式。

反过来看上市公司的报表，YY从2012年上市到现在，年年增长，后劲很足。

短视频与直播平台不存在直接竞争

短视频平台和直播平台之间不太存在竞争。直播平台本质上是陪聊，而短视频主要是让观众看，这个事情还是不一样的，但短视频平台也可以做直播。整体上，它们之间的竞争不明显，总体上是一个新增的巨大的增量市场，大家各自做各自的。

另外，这两个行业相比，短视频规模更大。因为聊天是有门槛的，首先你不知道怎么跟人家聊，其次人家不一定跟你聊，所以有门槛，而观看是没有任何门槛的。但直播是直接的商业模式，短视频并不是直接的商业模式，需要加信息流广告，所以可以认为短视频规模更大。

@ 功夫雯雯：并不单纯是门槛问题，德国和美国的短视频都不行，这可能跟中国网民结构和文化习惯的关系更大。中国网民中受过高等教育的只有11%，其他89%的主流网民需求过去并没有得到很好的满足。其实近期崛起的快手、抖音、拼多多等本质是满足了这部分主流互联网用户的需求，细分了用户群。我开个脑洞，将来如果有很火的老年网民App也不奇怪。

@ 不明真相的群众：这就是门槛啊。不考虑供给端，单纯从需求端分析，短视频的需求基础：（1）短，对应的是人性里没有耐心这一点，长的视频就难做很多；（2）视频，对应的是人性里懒（看文字太费劲）、笨（看不懂文字）、贪（视频对感官的刺激比文字强）。

@ 功夫雯雯：方丈，我认同有一定的传播形式门槛，但它不是关键要素，根本上还是客户群细分和文化习惯问题。你可以让你的战略部做个雪球用户分析，我猜雪球用户和快手、抖音、拼多多App的重合度应该比平均水平低。

我其实想说的是：方丈，你的天花板快到了，雪球的新增长点可以来自那89%的用户，而不是横向做表现或者等待下一波牛市的韭菜，这是个战略和策略选择。

@ 不明真相的群众：89%肯定比11%大，但是完全不能得出11%的人群的需求有什么不同这个结论，抖音的崛起已经证伪了。每天跟我同乘一部电梯的人，大部分可以归入11%的人群，他们的需求没什么不同。

UGC互联网公司：用供应的多元化满足需求的个性化

@ 刘志超：请教方丈，许多以UGC为主的产品并未由于用户长期抵押的“虚拟资产”而逃过式微/破产的命运，如人人和ChinaRen（搜狐旗下华人最大的青年社区），而且很多以UGC为主的产品虽然拥有过较大的用户规模和影响力，却始终未获得较高估值，如天涯和豆瓣。反倒在资本市场获得最高估值的中国互联网公司并没有（一度没有）UGC的版块，如阿里巴巴和网易。请问，在评判互联网公司的投资价值时，UGC的权重是不是没那么重要？

@ 不明真相的群众：首先，从狭义的媒体内容而言，显然UGC的社交媒体比传统的纸媒、电视有价值得多，也比基于PGC（专业生产内容）的门户网站有价值得多。你看现在微博估值都超过100亿美元了，这是传统门户网站无法想象的。

其次，从广义的内容而言，你可以理解，淘宝让无牌照的网店取代了传统的线下商店，滴滴让无牌照的社会司机取代了传统的出租车司机，你现在热衷的直播，本质上是让那些还没有成名的主播取代了传统的品牌艺人。这些供应方都有强烈的UGC特征：打破传统的职业门槛，数量爆炸，用供应的多元化满足需求的个性化，从而打开一个巨大的长尾市场。

最后，人人、天涯、豆瓣的问题，一方面是功能被更好的产品取代了，另一方面是其所供应内容的商业价值不高。

特斯拉：人工智能的最大商业应用

@ 玩石：@李想 您认为特斯拉的产能、销量和利润极限是什么？

@ 李想：我觉得特斯拉的市值可以到3000亿美元。自动驾驶大规模普及后就更有意思了。自动驾驶的智能电动车将是人工智能的最大商业应用，所以现在还看空特斯拉基本上是眼瞎了。

我也一直以为传统汽车领域醒悟过来可以快速超过特斯拉，但是在电动化和自动驾驶方面，我感觉已经产生纬度上的差异。传统汽车还是诺基亚搞Symbian（塞班）的方式，特斯拉已经迈入iOS（苹果公司的移动操作系统）了。

@ 不明真相的群众：你觉得最可能导致特斯拉失败的原因是什么？

@ 李想：至少在美国，市值最高的那些公司都专心搞一家公司，比较专一，所以马斯克的精力是最大的问题，杰出的公司还是老大决定的，这个问题在美国更为严重。

@ 不明真相的群众：我上次在斯坦福大学听到一个说法，说现在马斯克已经是特斯拉发展的最大障碍，因为现在特斯拉已经度过了靠科学上的摸索找方向的阶段，进入了靠商业经验做规模的阶段，马斯克的个性不适合做商业阶段。对这个说法，你怎么看？

@ 李想：我的看法是别听专家的。

@ 重度神经病患者：特斯拉的问题还在于没有可借鉴的先例，无论是技术实现还是商业运作。苹果手机的成果并不是拔地而起的，而是基于PC（计算机）上的最佳实践和商业探索。特斯拉无疑会遇到挫折，但到底是什么挫折，就要等待时间给出答案。

@ B2C的本质和想象：特斯拉不是苹果，我不认为特斯拉对汽车的革命性比得上苹果对手机的革命性，甚至差很远。苹果让诺基亚的通话成了智能手机的一个小功能，实现了功能全覆盖。诺基亚是手持通话设备，苹果是具有通话功能的手持计算机，本质的不同。而特斯拉和宝马的功能还是一样，都是代步工具，都还是汽车，动力源不同而已。至于自动驾驶——智能体验，特斯拉可以做到的，宝马也可以增加。

这种革命类似于智能电视对传统电视的革命，传统电视品牌也都智能了，并没有大规模倒闭。只是有几个彻底的智能电视品牌加入市场，在智能方面做得更好而已。本质还是一样，都是电视。

未来的汽车，必定是电动的

@ 我的名字去哪里了：方丈，为什么现在各个国家都在推广新能源汽车？回望汽车发展史，早在福特的少年时代，实验室里的汽车主流是电动的，烧油的是另外一个分支，后来因为其强劲的动力，福特搞出了T型车，汽车时代迎来了大发展。那是什么变化导致我们要重回电动车的路子上去？我觉得环保说不通吧，电池的制造和废电池的处理对环境的污染不比烧汽油少吧。您觉得是什么原因呢？5~10年后，我们的世界会变成电动车的天下吗？

@ 不明真相的群众：确实如你所说，汽车最早就是电动的，后来走到内燃机线路上，核心的原因是当时电池储能技术相比内燃机没有优势。100年过去了，发生了什么会导致汽车又走回电动的道路，就是电池储能技术的进步（尽管这个进步一直是缓慢的）。就以特斯拉为例，车本身携带的电池续航里程已经可以达到400~600公里的量级，跟燃油车完全在一个量级上。

一旦续航里程达到与燃油车一个量级，电动车的其他优势就会排山倒海般地爆发：（1）从驾驶体验来说，电驱动的核心优势是提速快，这也是汽车性能的最核心指标，量产的特斯拉P100D的百公里加速时间可以达到3秒左右，这可是顶级的燃油跑车的水平，所以电动车给驾驶体验带来了一个巨大的提升；（2）从制造工艺角度看，电动车因为没有发动机，没有传动系统，车身结构简单很多，制造工艺也会简单很多，所以电动车对汽车制造业的效率也将会是一个巨大的提升；（3）从能效的角度看，因为没有燃烧和传动过程中的巨大消耗（燃油车的能量使用率不到30%），电动车也给能源效率带来了一个巨大的提升。以特斯拉S为例，2.5吨的车身，每公里电耗低于0.2度，如果按0.5元每度电计算，每公里耗电不到0.1元，而同样级别的燃油车的燃油成本都得在1元以上；（4）以更长远的眼光看，电动车把汽车极度简化了，为自动驾驶提供了更优质、更可控的底层功能，所以将来自动驾驶的汽车一定是电驱动的。

任何商业模式从PC端搬到手机端，商业价值都会增长10倍

@ 不明真相的群众：现在回头看，还是低估移动互联网了，任何商业模式从PC端搬到手机端，商业价值都将大爆发。

@ shanghai_tyj：移动互联网比PC互联网爆发得厉害的内在逻辑在哪里？求解惑。

@ 不明真相的群众：你每天看手机的时间多还是看PC的时间多？

其实不只是在线时间的问题，还有：（1）手机屏幕小，注意力更加集中；（2）手机里有个性化信息，可以定位，可以推送，用户比较容易被准确命中、唤醒；（3）手机支付更便捷！

我简单粗暴地判断：任何商业模式从PC端搬到手机端，商业价值都会增长10倍。

发展最好的公司是老板实际很牛，但又不觉得自己牛

@ 无声的中国：现在（2017年5月）开始持有腾讯控股（00700）5年，预期收益怎么样？

@ 不明真相的群众：不知道，估计两三倍吧。腾讯市值最终一定能超1万亿美元。

@ qwer惠星：方丈你疯了吗！能讲讲这么疯狂的逻辑吗？

@ 不明真相的群众：一家公司上市以来市值涨了近300倍，为什么说它再涨3倍就是疯狂呢？为什么会刚好在现在止步不前呢？

@ qwer惠星：要是说亚马逊市值将来到1万亿美元，我还觉得有可能，但是腾讯和亚马逊的差距还是很明显的，马化腾是很牛，但他和贝佐斯完全不在一档啊。

@ 不明真相的群众：如果一个业务需要老板很牛，我觉得是很危险的。最好是业务不需要老板很牛：老板实际神通广大，但又不觉得自己如此。

幼儿园生意不好做，优秀运营团队太难找

@ 不明真相的群众：幼儿园经营机构利润率提升的主要困难是什么？规模扩张的主要制约因素是什么？@蓝鲸教育

@ 蓝鲸教育：先回答您的第二个问题，扩张的主要制约因素是缺人，缺优秀的幼教运营管理团队。资金、政府关系方面都不构成幼儿园扩张的核心阻碍因素，投资领域声名显赫的高瓴资本、鼎晖投资、九鼎投资、当代集团等，不为资金犯愁，都在主导幼儿园整合，甚至有省级政府引导的基金都在寻找有扩张速度的幼儿园。这些不缺钱也不缺各方面资源的机构，它们的扩张是收购已有证照的幼教机构，直接跳过政策阻碍，但都缺人——缺少精兵强将接管这些幼儿园，以维持自身品牌的服务与盈利水平。

如果是个人及其家族出于情怀办幼儿园，适可而止，不会存在规模化扩张的需求。否则，且不说各项审批周期的漫长，随着规模扩大，其所投入的精力、资源等成本与收益远远不成正比。

如今的机构愿意高成本投入幼教，在持续获得现金流的过程中，最终都是导向更快获得品牌溢价，并待在二级市场变现。从一级市场到二级市场，这中间的价差收益远高于幼教资产多年运营的利润。

所以各幼教投资机构考虑的核心问题是，怎样不断聚拢并留住高层次、懂幼教的团队，我们所能看到的业绩对赌、股票期权也只是这种绑定的表象。在完成一个又一个顶尖团队的搭建后，才能进行一批又一批幼儿园的扩张，否则必将以牺牲品牌估值为代价。

所以，幼教投资机构能做的就是：（1）买下擅长幼教运营的人才所属的幼教机构，将其绑定在职位上并给其资金继续扩大规模，未来给予更大的升职空间；（2）直接招揽优秀人才，派到新收购的园所做管理。

当然，这些都是基于高利润的直营幼儿园展开的讨论。那加盟园呢？以已登陆新三板的一家知名幼教品牌为例，其目前有近500家加盟园，直营园才起步，我们可以看到它的整体毛利率接近50%。尽管如此，在上半年2500万元的营收状态下仍然只有薄利，因此当前的估值仅4亿多元。

所以，我们可以回答第一个问题了。提升幼教机构的利润率最快速的方式就是增加加盟园，多收取加盟费。利润率较低的机构绝大多数都是重度运营的直营园。

那应该怎么解释直营园的低毛利情况？一方面，需要理解教育培训行业的平均年度利润率仅在10%左右，向上存在天花板，还是因为前文所说，幼教经营均以人为核心，服务难以标准化，且人员流动性大，由此带来的人力成本高企是行业长期难解决的痛点；另一方面，幼教行业营销成本通常占比不高，但对处于品牌扩张期的品牌和园所来说，为保证学生续班率与增长率，仍然会有较大的开支，况且营销正是上文所说的打造品牌溢价的重要手段。同时，地段所决定的房租成本与园所利用率之间是存在矛盾的，学费涨幅也和续班率息息相关，涨学费带来的利润空间十分有限。

也就是说，在好地段高价租下的场地会让一所幼儿园更快达到理想的利用率，但也很可能陷入低续班率、高营销成本的困境；非重点地段的房租低、营销成本低，但提高学员数量以减少浪费的过程将十分缓慢。话说回来，考虑到对于教师薪酬、服务质量与成本投入的平衡，这些都需要高薪聘请（或激励）的幼教管理者来审慎决策，并且在品牌内实现统一的管理降低成本，但造成低利润率的各种矛盾仍将长期存在。

@ FUBY-波波百年老店：我有个不太恰当的比喻。幼儿教育行业就像水泥行业或者畜牧养殖业，第一有向周边辐射影响能力的限制，第二很难形成规模经济。

我是一个父亲，为人父母，当然想送小孩去好的幼儿园，但是综合考虑后还是选择就近入学，因为远距离上学的时间成本太高了。想想每天送小孩上学，然后自己还要去上班，这是每天都要做的，幼儿园如果距离上班地点太远，我是不太考虑的，除非家里有人专职做家庭主妇（家庭煮夫）或者全寄宿（有几个父母会这样做）。所以，幼儿园是有辐射圈的，影响范围有限，想扩大影响范围怎么办？只能到另外一个片区开一家新分园。

那能不能通过校车接送解决辐射圈问题？不能，3~6岁的幼儿，其他人不知道，我作为家长，我是一定要亲自把他送到幼儿园、亲自交到班里老师那里才放心去上班的。

所以，这就引出了第二个问题——规模经济。幼儿园很难做到规模经济，辐射能力有限，做大规模并不能显著增加生源，想扩大生源只有靠开分园。开分园又要重新建设场地，投入租金、设备、师资，这又是一大笔支出。

另外一个难以做到规模经济的是，师生比例也是个限值，学生多了，自然要增加老师、增加教室、增加设备，不增加师资设备，势必降低教学质量，家长就不干了。

或许，用农林牧渔行业的观点看幼儿教育经济会明了些。

@ 大菊观123：幼儿园的利润率不低了，而且现金流极好。核心矛盾在于盈利模式单一，直营模式利润率很高，但扩张速度很慢，对资金和人才要求较高。连锁模式扩张速度快，但利润率低，完全靠加盟费与卖教材赢利。规模扩张核心制约因素在于土地（好的办学地址，很多地产进军幼教领域，有天然的优势）、资金（新开园单园投资500万元以上）、资质（各地政府审批难）。

@ simplify：财新网记者报道，早期投资人退出时回报率均不高。投资单体幼儿园和连锁幼儿园没有区别，因为幼儿园无法跨地形成协同，规模效应不明显。幼儿园的品牌与单体幼儿园的管理能力没有直接联系，加盟店的品质控制难以量化，也难以产品化。从成本结构看，由于二三线城市缺少教师资源，成本可能比大城市高。

@ 不明真相的群众：幼儿园不是好生意。为什么？（1）家长的期待与园方能提供的服务之间永远存在巨大的差距；（2）园方的管理意图与教师的实际操作之间永远存在巨大的差距；（3）可以标准化、规模化的地方很少，企业的价值有限；（4）房租和教师工资成本永远在上升，收费标准却受各种因素的影响，不容易提升；（5）安全与责任方面的巨大风险与极低的利润率完全不匹配。

招商银行和贵州茅台：市值差不太多，其实根本不同

@ zhouke：招商银行（600036）号称“中国的富国银行”，它的市值天花板能有多高？与贵州茅台（600519）的市值相比是便宜还是贵？

@ 不明真相的群众：理论上来说，对于大部分公司，市场份额有天花板（受制于竞争），利润率有天花板（受制于竞争），但市值是没有天花板的，因为人类社会的GDP一直在增长。这就是我经常说的：股市的本质规律并不是波动，而是永远上涨。

具体到您说的这两家公司，市值差不太多，贵州茅台的估值比招商银行高很多，但这也不能说明什么，因为两家公司的业务性质非常不同：招商银行从事的是高杠杆行业，而贵州茅台从事的是无杠杆行业，这意味着挣同样的钱，招商银行要冒更大的风险；招商银行从事的是高度竞争的行业，对经营管理能力要求很高，而贵州茅台在品牌上有垄断性的优势，对经营管理能力要求很低，这意味着挣同样的钱，招商银行需要付出更多的心血。

@ 顿牛：显然，茅台已经透支了未来数年的增长。方丈说茅台未来的增长方式是“有更多人喝得起茅台”，我严重不同意。茅台的核心竞争力恰恰是“绝大部分人喝不起”，所以它的增长方式就是不断控制产量、不断涨价，我认为只靠这个速度，难以维持30多倍的PE（市盈率）。

@ 不明真相的群众：“有更多人喝得起茅台”，这个事情已经发生了，因为从茅台上一次提价到现在，国民收入一直在以8%以上的速度增长，所以现在才会出现买不到茅台的情况。

@ 宁静的冬日M：贵州茅台2016年的净利润只有167亿元，招商银行有620亿元净利润，两家公司的市值却相当，这没错。但也要看到，贵州茅台经营着1200亿元的资产就赚了167亿元，这1200亿元中约有800亿元是自己的，其余部分也不用付息。而招商银行经营着6万亿元的资产才赚了620亿元，其中只有约4000亿元是自己的，其余5万多亿元必须付息。

生意这个东西，首先应该考虑的可能不是未来越来越好、每年增长20%会怎么样，而是如果不太好会怎么样？

贵州茅台最大的风险是未来人们在高端酒的偏好上发生变化，如果把范围放到更大的历史阶段而不仅仅是过去十来年，我们就会发现这种变化其实非常常见。然而在这种背景下，贵州茅台的风险有多大呢？它顶多从现在的第一高端酒掉到第三、第四，大概率不会从这个阵营里消失——就跟过去30年的泸州老窖一样。这是它的特点所决定的。

而招商银行最大的风险是遇到经济衰退，大量贷款违约——这时负债端的利息依然要负担。同样，只要时间范围够大，经济衰退也是必然要经历的（我个人认为投资者不应该假设自己具有能判断哪个时点会出现金融危机的能力，就像不应该假设自己有判断牛市见顶或熊市见底的能力一样。同时也不应该忧心忡忡，该经历的都要经历，说不定有些危机你早就经历过了，只是不同国家的叫法不同，比如20世纪90年代后期，有些叫“危机”，有些叫“软着陆”）。在这种背景下招商银行的风险有多大呢？这就很难估计，比较确定的是它大概率会在政府的救助下不破产，不过这丝毫不代表原有股东的权益不会受到重大影响。这也是它的特点所决定的。

讲这个不是为了说明现在投资贵州茅台比招商银行好（二者的估值差异有可能正好已经反映其背后的风险差异，也有可能会有比较大的偏差），而是想说明这两家公司有特点完全不同的业务，简单用利润或利润的增长来对比毫无意义。

中外互联网公司的较量：子目录打不赢根目录

@ 在杭州开股东大会：为什么中国的互联网巨头难以走向世界，美国的互联网巨头也难以赢得中国市场，比如Facebook、阿里巴巴、腾讯、谷歌、亚马逊、百度。政策壁垒应该不是决定的理由，比如我们对亚马逊可没有设政策壁垒啊，它还是没办法打赢京东。

@ 不明真相的群众：我倾向于认为：（1）全球互联网巨头在中国都打不过中国本土互联网公司，一方面是因为中国互联网公司的创新能力和运营能力已经非常强，另一方面是这些业务对中国本土互联网公司来说是根目录，对全球互联网公司来说是子目录，即便公司竞争力在同一层次，子目录也打不赢根目录。（2）中国互联网巨头如果打入全球市场，那么面临的情况就是相反的，而且语言、文化等方面的差异会加大这种难度。

@ 炒菜不炒股：方丈，关于微信，我一直有个疑问。微信刚面世的时候，我是排斥使用的，因为在我看来这玩意儿和手机QQ没有本质区别，干吗要安装一个重复的App？尽管由于所谓的自我实现，我被迫上船，但我始终没理解微信和手机QQ的本质差异在哪儿？难道仅仅是因为多了个通讯录导入功能？

@ 不明真相的群众：微信和手机QQ在功能上没有本质区别，但是QQ在品牌上有瑕疵，就是其用户被定义为“三低人群”。这个定义的形成有复杂的历史，是否准确也有争议，但确实因为这个定义，手机QQ没能成功锁定全部人群，有一些用户就是拒绝使用，而这些用户在话语权、收入方面还占有优势。微信这个品牌一出，就成功地把这批用户收入麾下，从此，腾讯的用户就几乎是全部中国人了。

@ billxuj：微信从“实名+熟人信息沟通”开始，QQ从“匿名+陌生人社交”开始。

@ 发球哥：微信最大的特点是手机号码和QQ号码都可以捆绑。在那个发短信谈恋爱频繁的时代，这简直是一个福利。当时QQ没这个功能吧？而且张小龙把他做电子邮件客户端的好用的客户体验也应用于微信。其实中国移动非常可惜，飞信没有做好。如果当时飞信做得好，说不定现在中国移动又是另外一种情况。

@ 不明真相的群众：飞信倒是永远不可能做好的。

@ 花葱头：业内人证实：中国移动不可能做好。无他，产品导向问题。

@ 顿牛：我和方丈看法不同，QQ作为PC端软件多年，已经不单是一款社交软件，它承载了许多复杂的功能，移动端软件又天然不具备使用复杂功能的条件，这使得手机QQ在功能提供上和QQ有许多矛盾，不好平衡。这让腾讯有重新开发一款移动端原生社交软件的需求，微信就是基于这种需求被开发的。

微信和手机QQ的功能看似相似，却有几个核心的不同：首先是账号体系，基于手机号申请比基于QQ号申请更符合移动端；其次是QQ空间像是自己的一亩三分地，朋友圈则像是一个BBS（网络论坛）；最后是微信基于工作的功能比QQ少得多。

微信诞生之前，对腾讯来说最重要的事情不是QQ覆盖的人群能否更大，而是在移动端能否重现QQ在PC端的辉煌，那一步如果走错了就会像现在的百度，关乎生死和行业地位。

@ 雄安证券：“还是得注册微信，毕竟20岁以上的‘老人’只用微信。”00后如是说。

树形目录的崩溃：“小而尖”通常胜过“大而钝”

@ 不明真相的群众：我曾经自认为是一个很善于管理文件的人。我每部计算机的硬盘上都有很多文件夹，分门别类保存着各种文件，这些文件夹被编成一个树形目录，大的文件夹套着小的文件夹，里面再套着更小的文件夹，看起来结构完美、逻辑清晰。所以我非常鄙视那些把什么文件都放在桌面上的人，怎一个乱字了得。

可悲的是，最后应该被鄙视的其实是我自己，因为每部计算机上的文件目录都只有一个命运，那就是彻底崩溃。目录总是越来越庞大，庞大到我自己都忘了创建过什么目录。为了放置我的新文件，我只好新建一个又一个文件夹，同时，一个同样的文件夹可能正在另一个目录下沉睡，我已经彻底把它忘了。更要命的是，我要找一个文件的时候，已经忘了怎样通过树形目录找到它的路径，只好启动文档搜索功能。

此时，这个树形目录不但已经不再完美，甚至已经丧失了规划之初的正常功能。早知如此，为什么当初不把文件乱放一气呢？

这个树形目录引发的崩溃和很多事情导致的崩溃是完全一样的，都是想搞一个最完美的体系，最后却搞成了一个最差的结果。

之所以这样，主要就是因为我犯了一个最容易犯的错误——自大，认为自己有能力判断所有事情的权重，厘清它们之间的关系，并且记住所有需要记住的信息，却忽略了懒惰、健忘、愚蠢、缺乏耐心这些人类的本性。

这个常犯的错误在人类历史上曾经酿成的灾难，我们不去说它也罢。现在要说的是，如果这些文件夹里不是一些死的文件，而是一些商业项目，又会有什么后果呢？

我以前在一家规模极大的门户网站工作，网站也是按照树形目录搭建的，大的网站下面有各种频道，频道下面有子频道，子频道下面有栏目，栏目下有子栏目，子栏目下有专题，专题里有文字、图片和视频。这样的网站令人肃然起敬，它也曾是相当长一段时间内网站的主要形态。

但工作一段时间之后，我发现这里面有很多问题。

首先，用户的需求结构好像和网站搭建的树形目录结构很不一样。比如，同一级目录的产品，用户需求的量级居然可以达到百倍的差距。再比如，我们把“股票”设为“财经”的子目录，把“NBA”（美国职业篮球联赛）设为“体育”的子目录，但是用户对“股票”的需求远大于对“财经”的需求，对“NBA”的需求也通常超过对“体育”的需求。以前我们在一个页面上设置一个情感类的栏目，这个栏目在导航上是没有入口的（因为层级很低），但是用户居然会自己去找这个栏目的列表页，导致该列表页的点击量遥遥领先。用户根本不会理会我们的树形目录，他会按自己的需求编辑目录，当然大部分人都只有一级目录，就是桌面文件夹。

过去用户的需求也是这样的，但是因为没有比树形目录更好的编辑查询办法，所以树形目录还能大行其道。如今，一个巨大的变化是搜索引擎、软件商店里的排行榜给了用户筛选碎片化服务最方便的入口，他们就不会再把树形目录当回事了。

其次，整个社会都已经不再是一个树形目录，而是一片自由竞争的碎片化丛林，也就是大家所说的市场经济。几乎每个有旺盛市场需求和广阔商业前景的领域都会被人发现，都会有专注于该领域的新创公司出现，这就是可怕的根目录竞争者。门户网站和垂直网站的竞争就很明显。现在，除了时事新闻、体育、娱乐，其他所有细分领域，与垂直网站相比，门户网站都很难说得上有优势。像IT、房产、汽车、游戏这些领域，垂直网站已经在扮演领跑者的角色，甚至这些领域又已经再度细分，比如二手车、二手房的细分网站都做得相当不错了。

这对消费者当然是巨大的福利，它也让我们反思，在被遗忘的子目录和子目录的子目录里，有多少用户需求和创新冲动被压制了。

对投资者来说，这个判断也是有价值的，就是要相信，“小而尖”通常胜过“大而钝”。对大而全的公司，我们要保持警惕；相反，如果找到一家在细分领域精耕细作且有优势的公司，那么恭喜你，你可能找到了市值翻30倍的机会。

补充一下，我觉得，在树形目录崩溃的过程中，有两个大的投资机会：（1）专注于一个细分领域，新创或者做大一个品类的优质公司；（2）给根目录创业公司提供基础服务，利用众多根目录打破原有科层结构的平台型公司。

@ 略懂哥：以编辑意志进行分类的树状结构是会倒塌的，但是不代表小而美能战胜大而全的平台。平台一旦具备正确的产品逻辑与网络效应，完全可以实现垂直需求体验的极大化，而且这种垂直分类的粒度极小，体验远超垂直平台，比如淘宝、快手和今日头条。

@ 不明真相的群众：“平台”之所以强大，就是它打破了原来的目录体系，淘宝是典型。

@ weald：淘宝卖的是大都是“硬货”，主要功用明确，较容易归类到大众公认的门类，而计算机文件是“软货”，具体功用较多且因人而异。

@ 不明真相的群众：淘宝的核心是这个突破：不事先决定谁来开商店，不事先决定卖什么，由顾客评价商店和商品。

如何评估企业家：首先看他是不是喜欢自拍

@ 破碎的天空2：方丈，从哪些方面可以看出管理层是否优秀、正直、有能力？能具体说说吗？

@ 不明真相的群众：这就跟你评估你的一个朋友是否优秀、正直一样，你评估朋友是通过跟他长期交往，观察他的言行，然后得出一个大致的印象。你评估一家公司的管理层，也可通过长期观察他们的言行。和朋友不同，公司管理层跟你的距离可能没有那么近，但他们的很多行为（比如经营公司、信息披露、在媒体上的公开言论）又比一般人暴露得充分得多。

如果你一定要我提供一些标准，我有一个方氏标准给你，看看对你有没有参考价值。为股东创造价值的企业家千人千面，不好总结，毁灭股东价值的企业家却有些共同特征。

（1）喜欢自拍。他越长越帅，股东就越长越丑。

（2）喜欢谈情怀。他的情怀越来越高，股东的钱包就越来越瘪。原来，他购买情怀的钱是股东支付的。

（3）喜欢总结成功经验。他的成功不是偶然的，股东的失败就是必然的。

（4）喜欢追风口。什么热点他都能追，风一停掉地上，发现自己才是那只猪。

（5）格局很大。上下五千年，环球八万里，没什么他不知道的。他知道得越多，股东就知道得越少。

（6）有一股淡淡的哀伤。总是觉得社会对不起他、国家对不起他、客户对不起他、员工对不起他……但他对得起全世界……

影视行业：票房节节高升，为什么股票不赚钱

@ 小明吹大象：我有个很大的疑问，其实就算去掉目前电影票房的注水部分，实际票房也是逐年大幅增长的，但是为什么不见影视板块赚钱呢？所以我从不买光线传媒（300251）、华谊兄弟（300027）、万达电影（002739）这些股票。

@ 不明真相的群众：（1）影视作品的成功规律很难把握，难以工业化、规模化生产。现在看来，电视剧工业化比电影成功。（2）在影视作品的生产过程中，公司这个组织的价值有限，导演和演员拥有议价权。（3）投资影视有大量的经济外收益（比如出风头，接近名人、美女），所以这个行业投资的定价整体是溢价的。

@ ice_招行谷子地：能赚钱的是动画电影。

@ 不明真相的群众：对，动画电影也是工业化比较成功的。

企业管理：自己的问题岂是自己能解决的

@ 太极小九关：美的集团总裁方洪波年度致辞：企业表面上看是主业停滞、效率低下、管理混乱、并购失误，问题的本质是缺乏对企业发展基本规律的认识，以及对市场的尊重。如何理解这句话？

@ 不明真相的群众：企业管理者说出这样的话非常不容易。我估计主要针对的是美的目前的状况：产品多元化，然而单品都没有绝对优势；随着多元化的扩张，管理效率和质量有下降趋势。这是很多企业都会碰到的问题。

什么是企业发展的规律或者商业的本质呢？最大的规律是企业都有生命周期，都有兴起、繁荣和衰亡的过程，企业管理上的努力都是对抗这个周期。还有一个规律是，企业的能力非常有限，任何企业，能够把一个行业、一个产品做好，就非常不容易了，都有很强的运气成分。但企业发展碰到问题的时候（比如主业发展遭遇瓶颈），管理层就很容易希望通过多元化、全产业链发展解决问题，但这未必真能解决问题，很有可能引发更多的问题。这就像一个人跟老婆相处不来，希望通过换一个老婆解决问题；一个人对工作不满意，希望通过换一份工作解决问题。这样的努力未必奏效，因为问题很大概率在自己身上，自己的问题又岂是自己能解决的。

一个旁观者很容易指责企业这做得不对、那做得不对，然而在现实环境中很难做出一个完美的决策。

现在方洪波作为管理者有这样的反省，我觉得股东可以略微放心一些，至少他是清醒的。

教培行业：在线教育带来了什么变化

@ 仓佑加错-何弃疗：教培行业的试错成本非常高，按理说这会导致行业的集中度非常高，但实际上行业集中度非常低，好未来与新东方总共的市占率在4%左右，为什么？

@ 不明真相的群众：传统的教培行业特别像餐馆：（1）服务依赖本地物理网点完成，每个网点招生（食客）的半径无法扩大；（2）服务由不同的老师（厨师）完成，产品流程、质量无法标准化，同时，单个老师（厨师）的服务能力是无法扩张的（他只有那些时间啊），优秀老师（厨师）最多只能提点儿价。所以整个市场份额的分布是极其碎片化的。

后来，企业化的教培机构做了中央厨房，能做到教学体验基本标准化，所以能够相对规模化地扩张，但扩张仍然受限于物理网点需要有一定生源规模支持，以及教师的流动意愿很低，所以三线以下城市很难开网点，就算开了网点，教学体验也很难保持一致。这就相当于做了连锁餐厅，连锁品牌的市场份额有了较大的提升，但是要麦当劳开到不发达地区的县城依然是很困难的，甚至到大城市的郊区都难。

但是，教培和饭馆有一个根本的不同，那就是教学这种服务有可能在线完成。如果这个事情办成，那么招生半径可以无限扩大，教师的复用率大幅提升，物理网点成本大幅下降，市场份额就会再有一个几何量级的提升。当然，它也会受制于其他一些因素，所以还需要观察最终的结果。

这应该是目前投资在线教育行业的核心逻辑。

@ gzjoema：对于线上教育的效果，我个人持比较悲观的看法，成年人尚且三天打鱼两天晒网，学生未必能坐得住去学，除了个别极其具有能动性、自律性的……

@ quantek：在线教育极度平等，可以让聪明、自强的非精英阶层学员超越精英社区学员。好的教育不再受限于居住地与大城市的距离。但最大的受益者是那些自律、上进心强的高智商学员，没有学习兴趣的人难有进步。

人类教师首先是榜样和激励者，他们必须能激发学生追求知识的热情。面对面教育将由知识的传授转变为激励学生、培养学生严谨的自律性。人类教师的主要任务是，把握动机、心理、教学节奏，向学生传授保持冷静、集中注意力等技巧。

在线教育中评估学习效果的是机器，但人类教师依然是解读和传递这些信息的人（以启发和鼓励的方式）。好学生会自己摸索使用计算机程序，在需要指导、反馈或升级高端课程程序时定期与人类教师接触。好学生的责任心会使他们勤奋努力并严于律己。差学生的主要任务是接受激励，教育对他们来说更像海军陆战队，充满了纪律和团队精神。

所以中国的严厉教育其实更好地保证了整体的质量，而发达国家的教育模式可能对真正爱学习的学生更有利。特别有个人魅力的教师在新工作时代会成为高收入群体。擅长自我激励且自律的学生将更容易成功。

@ 睿20110209：我是教育培训机构的数学教师。按我的上课效果来看，线上的效果比想象的好，能达到线下60%~70％的效率和效果。学生也是个体，有时候适合一对一。但教师的时间有限，上大课，在线的优势大一些，一位教师可以同时给几千人直播，比如作文课和英语课。

教育产业化：人类灵魂工程师值多少钱

@ 裸猿文明：方丈觉得教育应不应该支持盈利化的资本扩张？这个问题在国际上似乎仍存在争议。比如幼儿园问题，很多幼师专业刚毕业的年轻人，自己根本不知道怎么爱孩子，所以培养一个合格的幼师是以年为单位的。但是在商业诱惑下，资本需要快速扩张，为了快速搞连锁后快速上市，可能不利于孩子成长。

孙瑞雪教育机构的创始人孙瑞雪老师20多年前就在国内办幼儿园，可是当周围兴起了越来越多的连锁幼儿园且这些连锁幼儿园的规模越来越大的时候，就有人问她：您怎么不赶快搞连锁、赶快上市？她感慨道：我去哪里找那么多合格的幼教老师啊，哪里快得了。

有时候，教育所需要的慢和资本扩张的快是矛盾的，特别是需要好好打基础的低龄教育。但是硬币都有两面，资本能扩大供给，最后兼容两面的优秀教育机构大概率地能从竞争中脱颖而出，但是难免一些孩子成了快速扩张的牺牲品。

@ 不明真相的群众：比如，社会上需要10个幼儿园学位，孙瑞雪老师基于自己的教育理念不能快速扩张，那么她只能提供1个优秀的学位。那么只好10个人抢这1个学位，1个人抢到了，9个人没有学上。这时，有一家追求资本快速扩张的机构办了营利性的幼儿园，提供了9个学位，于是这10个人都有学上了。

那家追求资本快速扩张的机构会强迫孙瑞雪老师快速扩张去提供“劣质学位”吗？它对孙瑞雪老师提供优质学位有什么坏处呢？对整个社会又有什么坏处呢？

@ 布朗运动着：再替方丈延展一下，快速扩张的幼儿园了解到家长们都希望有孙瑞雪教育机构里那样高水平的老师，便以高薪聘请那些老师来执教，以致本园的老师看到原来成为高水平老师就可以提高一大截收入，便努力提升自己的教学水平，该幼儿园的教育水平逐渐接近了孙瑞雪教育机构。社会上很多有才能的人看到，原来当好的幼儿园老师可以有这么高收入，便也加入幼儿教育行业，社会上多了更多的优秀老师。与此同时，孙瑞雪教育机构发现越来越多的幼儿园在模仿自己，就更有动力创新提高自己的教学水平，否则就无法保持自己在幼教行业的竞争力了。

最终的结果就是在孙瑞雪教育机构的带领和其他幼儿园的竞争下，好的幼儿园越来越多，社会的整体幼教水平都提高了。

@ 裸猿文明：方丈这个回答很奥派，其实我也是这个理论的支持者。那能不能再延伸下，如果是供给不足，假设一股中央力量大幅提高供给，使供给充足，又会怎样呢？

现在很多学者认为平衡点应该在年龄，因为低龄教育是个信息严重不对称的市场（像很多小孩被虐待不敢说，或者家长反应过度——疑神疑鬼），所以市场的力量很难快速见效。高龄教育反而可以对资本宽松，因为信息相对对称。

这一派主张最出名的应该就是庇古的福利经济学了，他虽然也支持自由经济，但是他认为市场之手并不是全能的，有一些领域会存在劣币淘汰良币的现象，由政府主导的会更具效率。

其实很多公认正确的模型都不是唯一正确的。

当年中国完成现代工业化的方式不也颠覆了西方学者的想象吗？《伟大的中国工业革命》一书里面就说到，西方工业革命的模型是由民间乡镇企业主导的（像英国工业革命之前就有300年的乡镇企业繁荣，由这些力量把农民组织化为工业革命的基本要素），但是中国的工业化是地方政府主导的，像原来的农村公社就扮演着把农民组织化的角色。如果把中国飞速发展的功劳完全归功于改革开放，那为什么很多第三世界的人口大国也实行改革开放，却没获得同样的成就？

最后想说一下，我虽然也是自由市场支持者，但是最近看到雪球精英们基本都认为教育领域也必须完全市场化，这甚至成了思想正确。但我们有时候是不是换个视角，像芒格的多元思维模型，看一看其他解决方案，或许不一定完全不可行呢？

@ 不明真相的群众：你看到“雪球精英们基本都认为教育领域也必须完全市场化”，也有用户看到的是“翻雪球比较多，发现粉丝上万的大V几乎一边倒地认为教育、医疗、公共交通这些领域就应该由政府来做”。所以每个人只会看到自己想看的世界，只打自己想打的靶，靶靶十环。

@ 宁静的冬日M：教育的本质其实是一种服务。但是有一种耻谈利益的思维方式把它神圣化了，也把老师神圣化了。结果容易导致神圣的东西没出现，谈不上神圣的基本服务反而匮乏了。

因为老师始终都是人，不可能变成神。我喜欢极个别爱孩子、对赚钱不感兴趣的老师，也替他们庆幸。因为他们能够在做自己热爱的事情的同时赚钱，虽然有可能他们已经超脱了金钱层面。

但是我也尊敬那些就是为了赚钱而当老师的老师，因为他们和我们一样。作为普通人，他们一定也在谋生的过程中饱尝艰辛、负重前行吧？

想赚钱的老师一定是好老师。哪怕他现在还不够好，赚钱的动机、竞争的压力也会促使他越来越专业、越来越好。

我想，如果我们这些不是老师的普通人能够理解老师赚钱、鼓励老师赚钱、支持他们讲人世间的利益，而不是逼迫他们当神龛里的圣贤，如果能有很多赚了钱的老师成为年轻人的榜样，我们的孩子才有可能得到更好的教育服务。

培养一个好老师确实很慢，正因为如此才更需要资本的扩张，首先要有钱让大家愿意当老师，然后才会出好老师啊。

不仅教育，任何服务行业都是投资越多，服务越好。从来没有哪个行业是投资越少，品质越高的。

@ parabird：在教育行业，教师属于主要资源。私立学校可以高薪聘请好的教师。当所有的好老师都去了私立学校，公立学校怎么办？这个矛盾怎么解决呢？

@ Graham_：可不可以建立一种营利性公益机构的模式，用盈余来扩张或者竞聘优秀师资？

@ 不明真相的群众：实际上就是这样子的。所有营利性组织（企业）都会缴纳税收，税收都可以用于公共开支，营利性幼儿园缴纳的税收可以用于补贴非营利性幼儿园。举个例子，一个城市拍卖车牌，看起来是有钱人花钱买到了用车的特权，但是政府卖车牌的钱可用于补贴公共交通，最后大家都得到了好处，这是一种很好的“劫富济贫”的方法。

@ 饮者：方丈，我生活水平还可以，但不管怎么说，我都不赞成资本介入教育。教育要平等，不管家境是贫穷还是富有，都应该给每个孩子公平的起跑线。成年人有阶层，但是尽量给孩子公平吧，哪怕只有一次。

@ 看海听风2012：你这种想法有点儿天真，就算所有幼儿园都是公立的，也一定有好坏强弱之分。你用钱都买不来好的教育，必须有权势才行，到那时，普通家庭就更难接受优质的教育了。

@ dysn：我觉得可以观察一下西方国家私立和公立学校的运营情况。社会运行不像1+1=2，因素太多了，发展的方向未必像你设想的那样。

@ 不明真相的群众：我考察过不少，结论也简单：公私并举，互为补充，满足了人民群众多样化的受教育需求。

@ 沧桑之前青春之后：我对幼儿园很熟悉，插个话。重点不在于资本是否进入，而是应该对幼儿园教师设定高准入标准。现状是，大量幼师专业毕业生流失，以及大量不合格的教师进入幼儿园。为什么呢？因为低待遇和低门槛。

表面上看，幼儿园教师很好干，不就是带带孩子吗？但是自己带过孩子的人都知道，带一个孩子都经常又累又气，更别说带二十几个。幼儿园教师其实是一个非常需要专业知识的岗位，不仅是业务知识，也包括如何调节自我情绪，这些在幼教领域是非常专业的内容。但现状是，因为标准不统一，所以谁都来干，不但拉低了薪资水平，而且教师的素质参差不齐。

另外，不要提什么高档幼儿园。你交了很多钱，但是这笔钱最多花在你看得见的教学设施上，教师还是低工资待遇，这个群体还是充斥着低素质的非专业人士。

互联网的发展趋势：将会成为人类社会的阳光、空气和水

@ 觅云my：方丈如何看待马化腾在腾讯全球合作伙伴大会上发表的公开信？认可“移动互联网的主战场正在从上半场的消费互联网，向下半场的产业互联网方向发展”吗？

@ 不明真相的群众：这个说法非常符合互联网发展趋势。互联网作为一种连接工具，被用于连接人与信息、连接人与人、连接人与商品，相对应的产品形态是门户网站、社交网络、电子商务。这个发展过程对连接能力的要求越来越高（网速更快、稳定性更强），对社会资源整合能力的要求越来越强。

那么，现在除了信息、人、商品，还有一大块蓝海市场是我们平时使用的各种线下服务，这些服务如果用互联网来完成，效率会高很多，用户体验也会好很多。就类似于你以前要去出入境管理局办事大厅排半天队签注港澳通行证，现在在微信上几分钟就可以搞定。理论上，将来所有的服务都可以通过互联网与用户连接。而腾讯这样的公司通过提供账号体系、支付系统、计算资源（云计算）成为连接的基础设施，这就是所谓的产业互联网。

这是一个非常大的市场，最后会让互联网成为人类社会的阳光、空气和水。

公司就像一棵树，再高大的树也不能占领所有的天空

@ 辰丁：为什么没有互联网公司在社交、电商和搜索领域都占有垄断地位，或者在其中任意两个领域占有垄断地位？

@ 不明真相的群众：术业有专攻。

@ 辰丁：假如阿里巴巴和腾讯合并会怎么样？

@ 不明真相的群众：无论是对企业，还是对社会，都没有任何好处，也没有任何必要。

@ 辰丁：但是阿里巴巴一直想做社交，腾讯一直想做电商，说明如果有机会且价格合适，阿里巴巴可能想收购腾讯，或者反过来。

@ 不明真相的群众：它们是有过这样的想法，但是都失败了。市场规律在起作用。公司就像一棵树，再高大的树也不能占领所有的天空（市场），再长寿的树也不可能永远存活。公司的市场份额是有限的，存续周期也是有限的。

我们永远没有必要遗憾一家公司占的市场份额不够，也没有必要遗憾一家公司为什么倒闭。大的不倒，小的不长；旧的不去，新的不来。这才是一个真实、可爱的世界。它的真实、可爱之处就在于它是变化的、不可预测的。

建立价值网络的主要办法是坚持改革开放不动摇

@ 裸猿文明：我看过一本很出名的书，是克里斯坦森的《创新者的窘境》，我在里面看到一个概念，叫作价值网络。当时这个概念简直为我开启了一个全新的视角，一家企业不仅创造产品，更重要的是把各种人、各种资源协作起来组成一个价值网络。

回到我们现在的企业，价值网络模型能让我们更加清晰地理解企业。真正重大的竞争往往不是产品之争，而是价值网与价值网之间的竞争。最典型的就是诺基亚和苹果，第一代苹果的产品体验不如诺基亚，但是它的价值网赢得了一个时代。

所以，很多时候不能只看产品本身，比如就算你做出一个比微软更好的系统，那又怎样呢？你无法把开发者和用户形成的价值网络迁移过去，一样是失败。

而网络博弈有网络博弈的玩法，价值网络越成功，大家对价值网络的依附性就越强，一旦这个网络衰落了，自己再优秀也没用。像诺基亚、柯达等大公司，都是被锁死在自己的价值网络里。

我觉得这个概念很重要，因为无论是公司还是个人，从长时间尺度来看，价值不取决于自身，而是取决于其价值网络。

我觉得价值网络是最像护城河的模型，腾讯、阿里巴巴、微软和Facebook的价值网络都是它们最强大的护城河。这对我的投资很有启发，现在我观察一家公司不只是盯着它的生意或者产品，而会看看它的价值网络是否稳定、是否强大、是否即将成为“专业的诅咒”锁死自己。

所以我把它提取出来，叫作“价值网络模型”，收录在我的“多元化思维栅栏”里。人类社会是一个复杂的系统，我坚信没有任何一个模型能统一解释它，交叉验证才是最科学的方法。

@ 不明真相的群众：建立价值网络的主要办法是开放。开放背后的逻辑是，单个人（企业家）、单个企业的能力和资源都是有限的，开放的策略却能通过整合企业内外甚至整个社会的资源起到神奇的聚合作用。

这方面有很多的案例。（1）产品形态的开放。让不特定的用户生产内容，而不是让少数特定的人生产内容，这造就了社交媒体。典型的是抖音、微博和朋友圈。（2）产业链的开放。把产业链上不同位置的人整合到“平台”上，丰富平台的产品和服务。典型的成功案例是平台型电商（或者叫互联网商业地产），苹果的App Store、腾讯的“开放平台”战略也是很好的案例。（3）治理结构的开放。有开放特征的企业能够聚拢具备不同特质、专长的人才，在日常的运营中能把决策权给他们，并给予足够的激励，员工会创造老板个人根本无法创造的奇迹。

从这个角度看，“改革开放”是多么重要。所谓开放，就是整合外部资源；所谓改革，就是保持对外部环境变化的适应能力。

@ 宁静的冬日M：开放的同时，另一个要点是耐心，持之以恒地累积。开放是一种“水惟善下方成海”的思想，但是单靠思想是成不了海的，万涓成水必然需要时间，然后才能成河、成海。所以观察一家企业于枯燥无味处做事的耐心，往往比看到人人瞩目的智慧闪光点更加重要。

保险属于满足精神需求的行业，使人获得免于恐惧的自由

@ 韭中仙：保险行业算不算满足人类精神需求的行业？

@ 不明真相的群众：保险的起源是，苏格兰长老会的神职人员为了解决神职人员遗孀、孤儿的抚养问题建立的互助基金。他们大致算了一下，如果一个神职人员去世，那么到他们留下的遗孀去世（或者再嫁）、孤儿成人，需要多少资金来抚恤，再算出每个在职的神职人员每年该缴多少钱。

从这个起源可以看出，保险有两个基本功能：一个是低概率、高风险事件的防范，比如，一个壮年传教士意外去世的概率很低，但万一发生，对他的家人就是灭顶之灾，那么可以让每个传教士缴较少的钱资助意外去世的传教士的抚养对象；另一个是单个个体生存资源的时间统筹，传教士年轻力壮的时候收入可能较高，但劳动能力会逐渐衰退甚至丧失，所以有必要在年轻收入高时存一些钱，等丧失劳动力的时候也有生活来源。

保险业发展那么多年，大体还在这两个框架内。对低概率、高风险事件的恐惧，以及对劳动力丧失、生存资源衰竭的恐惧，导致人们对保险一定有永恒的需求，而且永远不会满足。

从这个角度看，你说买保险是满足精神需求，某种程度上是对的。

@ 枳橘：某种程度上，我觉得算。从表象来看，保险是一种保障机制，是用来规划人生财务的一种工具，是市场经济条件下风险管理的基本手段，也就是保障财务、物质不受损失或减少损失，或得到“救济”。而引申到精神层面，人的精神需求是建立在物质需求基础上的，保险使得物质损失降低，对人的精神层面来说也是一种放松、一种释然。所以从这种角度来看，它或许算得上满足人的精神需求。

@ 只需要五次：肯定算啊。历史证明，当一个国家的年人均可支配收入达到8000~10000美元的时候，人们对保险产品的需求会显著提升。

此外，保险产品的种类很多，并不像传统概念里的仅仅就是触发保险合同内的赔偿条款后进行赔偿，还有一系列多样化保障和衍生服务。就像大家目前已经很了解的，银行有VIP客户服务，有私人银行业务，针对中高端人群提供家庭财富的规划和投资。保险业的发展也不仅仅是保险本身，它的未来将会是综合性金融服务提供商。此外，还有大家传统印象里的福耀集团是专做汽车玻璃的，但你能想象福耀玻璃正在布局未来汽车车门的整装服务吗？所以说大家现在理解一个行业不能简单地思考单个业务。

金融业未来的发展一方面是专业化，另一方面是多元化。现在像平安集团和招商银行正在努力实现金融的科技化。无论是金融产品的专业化、品类的多元化，还是科技赋能，都是在增加自身的竞争力、降低成本、提高效率、增强客户黏性。

保险行业不只是满足人类精神需求的行业，而且正在逐渐被广大消费者认知。

真正有价值的不是厉害的平台，而是平台为什么厉害

@ 狐狐的宁静：能不能请方丈解释下面这句话是什么意思：“终极问题：内容生产肯定是永远有价值的，但职务化的内容生产，其核心竞争力到底是生产者个人的专业水平，还是传统媒体生产模式下对内容发布渠道的垄断。可能我们一直以为是前者，现实却证明给我们看，后者才是真相。”

@ 不明真相的群众：就是这个意思啊，已经没有办法再解释了。

@ ivvvi：举个例子，我们一直觉得文笔好很重要，写得好或者内容好才能吸引人。根据实际情况，如果文笔（或者内容）一般或者差，但在很好的平台发布，与文笔（或者内容）好但在毫无影响力的平台发布，两者产生的影响可就差远了。

@ 不明真相的群众：文笔很重要是你的一个判断，实际情况是：（1）用户（读者）可能认为文笔一点儿也不重要，事实上确实如此，我从事这个行业多年，题材、观点这些硬核信息对用户（读者）的吸引力远远大于文笔这种软品质，只有极少数读者在乎文笔；（2）文笔的标准是非常主观的，一千个读者有一千个文笔的标准，可能你认为文采斐然，别人认为无病呻吟。

你说的文笔大致相当于主帖中所说的职业内容生产者的水平。

@ lining：平台的作用很强大。

@ 不明真相的群众：“平台”厉害只是一种现象，或者是基于现象的表层思维总结的。真正有价值的是“平台”为什么厉害。平台最主要的特征是“多”——生产者多、消费者多。

那么为什么生产者会多呢？它一定是打破了生产者的资格限制（比如牌照垄断），所以才能让更多的人生产。有了更大的数量之后，产品的形态、风格也一定会更多。多样性被释放之后，消费端消费需求、审美趣味的多样性也得到了释放，于是吸引了更多的消费者，而旺盛的消费行为又拉动了更多的生产。

在快手、抖音出现之前，很多人大概认为只有字正腔圆、声如洪钟才是好的或者正确的唱歌、说话方法，可是现在看来抖音小姐姐、快手乡村控的受众更多。

@ 宁静的冬日M：换一些行业可能更好懂，比如一家银行赚钱到底是因为它提供的支付、储蓄、风险定价、信用创造等服务对个人和企业有效，还是因为它有牌照？如果是前者，那会一直有效下去；如果是后者，那迟早会被更有效的服务替代。

所谓内容，实际上是提供一种精神产品，可能感觉上玄一点儿，但道理一样：你到底是靠满足人们需求的内容赚钱，还是靠垄断提供内容的媒体赚钱？如果是前者，那始终都能赚；如果是后者，迟早会被替代。

@ 半真哥：方丈认为互联网商业模式是不是只有平台模式才能成功？垂直模式有没有成功的可能性？

@ 不明真相的群众：平台和垂直并不是对立的，和它对立的应该是自营。

医药产业保护？你不用担心你付的药费不够多

@ 副业刚需：医药集采扩面正在进行，集采目标是药品大幅降价，药企利润减少，影响资本积累，从而无钱研发，长期来看会让国内医药产业变得和汽车产业一样孱弱，国内药企很难成长走出国门，相反，国内市场还要被国际大厂蚕食，未来老百姓只能吃进口创新药。方丈对这种说法怎么看？另外，方丈觉得我国生物医药产业和汽车产业在国际上的形势和地位是否有相似之处，医药产业未来会不会像汽车产业一样，发展若干年后在国际上仍无优势？

@ 不明真相的群众：中国的汽车产业“孱弱”吗？中国不但是全球最大的汽车消费国，而且早就是全球最大的汽车生产国。中国汽车工业长期实行行业准入，汽车卖得比全世界绝大部分国家都贵，所以你不用担心汽车厂“影响资本积累，从而无钱研发”，但说实话，好像研发的成果很有限。

历史无法假设，但是很多人都认为，如果早30年放开汽车产业的准入，中国本土汽车品牌会比现在强大得多，甚至有可能像白色家电一样，称霸全球市场。

中国的生物医药行业，如果需要患者支付更高的价格买药来保护它有足够的资本积累和研发能力，那估计将来就会像汽车产业一样。幸好，中国生物医药产业的体制比汽车产业好，更早放开了行业准入。目前来看，中国生物医药行业的竞争力非常强，主要是：（1）中国的市场规模、临床实验环境；（2）中国的工程师红利。

所以医药产业前景应该是很好的，你不用担心你付的药费不够多。

[1] 内容源自界面2018年3月的采访及雪球聊天互动内容。——编者注

第六辑 世风——银行与金融

保资产还是保汇率？先要搞清楚是借贷产生了货币，而不是央行“印出”了货币

@ forcode：未来几年，要为恶性“通胀”做好准备，房价泡沫的回归，不管是以人民币计价的房价下跌的方式实现，还是人民币计价的房价数字不跌而是以人民币汇率贬值的方式变相实现，迟早会造成恶性通胀和人民币汇率贬值，你们辛苦一生积累的财富很可能被通胀和汇率贬值洗劫很大部分。今天你的思想认识和采取的行动很可能影响下半生的财富命运，美元资产必定是未来若干年非常重要的一个配置选项。

@ Mr_Elie：我完全不同意关于保汇率还是保资产价格的论述。人民币贬值是全体国民的福利损失，人民币贬值意味着每个人的实际收入减少，这个福利损失是以通胀的形式分摊给每个人的，区别只是分摊的多少而已。而资产价格下跌的损失大部分是由资产持有者来承担的，实际上资产价格下跌对大多数人来讲没有任何影响，影响的是高位高杠杆的炒房者，一般老百姓只是财富幻觉破灭，痛苦几个月就过去了，对实际消费能力没有影响。痛苦的是资产持有者和房地产行业的从业人员。不要拿房地产绑架中国经济！

@ 不明真相的群众：关键是技术上没有办法实施，如何做到保资产不保汇率，如何做到保汇率不保资产，如果管理部门真是万能的，这世界上就不会有经济危机，甚至经济都不会有波动了。

@ forcode：保资产不保汇率很简单：继续印钞票，降低房贷利率，降低首付比例，提高居民杠杆率，人民币计价的房价继续保持正增长，结果必然是恶性通胀和人民币贬值。最后，美元计价的房价实际上是下跌的，但没有那么多家破人亡和负资产，实际上是鼓励投机倒把，保护了不劳而获的买房者，全民交巨额“通胀税”。

@ 不明真相的群众：降低利率对抬高资产价格只有阶段性的作用，会有极限。典型的反面例子就是日本。

@ 澎湃动力：降低利率对于资产价格的作用有极限，那么货币超发应该就没极限了吧？

@ 不明真相的群众：限制太多了：（1）商业银行借出的贷款数量受限于商业银行的资本金和存款准备金率；（2）企业和居民的借贷数量受限于其信用额度和利息承受能力。当然，搞清楚这个问题的前提是，你需要知道是借贷产生了货币，而不是央行“印出”了货币。

@ 澎湃动力：请问还款后，会销毁货币吗？

@ 不明真相的群众：货币只是银行系统里记的账，并不是银行里真有一堆人民币躺在那里，还款就是把这笔账销了，货币就没有了，并不需要真把钱销毁。

@ 沉默盛开的树：发现太多人难以理解这一点：“借”产生了钱，而不是“印”导致了“借”。然后，大家都在挺着脖子等通胀，结果通胀就是不来。

@ 郭立：社会上钱的总量为什么会增加？

@ 不明真相的群众：GDP总量在增加，居民和企业可能会加杠杆。

贷款创造货币，杠杆则是人性的放大器

@ 小辉LIB：看现在的货币理论，让人脑洞大开。比如认为货币是有生命周期的，有生老病死。你刷信用卡买东西，花了100元，你就凭空创造了100元货币，你一个月之后还款100元，这100元货币就灰飞烟灭了。每天有无数的货币被创造，也有无数的货币消亡，这中间保持存续的就是国家的货币流通量。所以货币并不必然是越来越多的，一个人所还的每笔贷款就对应消亡了一笔等值的货币。贷款多还款少的时期是经济繁荣期，贷款少还款多的时期是经济萧条衰败期，繁荣与衰败交替出现。所以核心概念在于“贷款创造货币”。

@ 学经济家：我十几年前放贷催贷做表时就明白的道理……但旧的货币银行理论也对此有所伪装和适应，想做个新的理论基础并流传开，那可就太难了。

同样还有利率、汇率等继续填，继续开脑洞，但贷款创造货币是理解所有的根基，而且是世界观颠覆的契机：人们不全是跟着货币、利率、汇率转的附属，而是倒过来——货币、利率、汇率主要是一些人行为的结果，这又成为另一些人行动的指引。

@ 不明真相的群众：但是，分析利率、汇率容易，分析人太难了。

当资产的收益率（股息、租金）低于利率的时候，货币政策对投资者借贷意愿的影响力是很弱的，这时所有人都是趋势投资者，只有资产价格走势逆转才会影响投资者的借贷意愿，影响货币的增量。所以“赌徒们”自己赌好就行，千万不要黑央行了，那是冤案。

@ 马虎兔：资产的收益率（股息、租金）即实际利率，货币政策是名义利率。我支持方丈的结论，不过预期呢？

@ 不明真相的群众：趋势投资者不在乎资产收益率，他们在乎的是资产价格波动的预期。

@ 没空盯盘的小散户：利率的影响是不大，那杠杆因素对资产价格有影响吗？

@ 不明真相的群众：杠杆对资产价格的影响很大，资产价格上涨的时候，杠杆推动上涨速度，资产价格下跌的时候，杠杆加快下跌速度。总之，它是人性的放大器。

放水和钱荒：真实利率是全体经济参与者预期的体现

@ 玩石：一边说中国货币宽松、央行老放水，一边又看到国债逆回购、利率飙升，其中的完整逻辑是什么？是钱要吃更多的钱吗？

@ 不明真相的群众：之前大家预期乐观，想提高收益率，加杠杆买债，循环质押，增加债务，所以创造了更多的货币（债务）。比如，某券商将100元的债券抵押给某银行，借了90元再去买债券，这就创造了90元的货币，然后90元买的债券质押给银行，借了81元，又创造了81元的货币，这就是你所说的放水的过程。待到出现爆仓，大家都想降杠杆，降杠杆就是还债。但还债还得先有钱，而钱紧张，可能以20%的利息才能借到，这就是钱荒。但这次借的钱是用于还债的，不会再创造新的货币了。

@ 会当击水：这借的90元、81元是从哪儿来的呢？原来在哪儿呢？

@ 不明真相的群众：它本来就不存在，所以也并不会在哪儿。

@ 股爱卡：货币消失了。另外，资金换成美元外逃也让市场上的人民币消失，钱越来越值钱了。

@ 不明真相的群众：如果大家的行为倾向于还债，那么货币确实会紧缩。

@ 漫长的旅程：所以，真实利率是市场货币供求的体现，是全体经济参与者预期的体现，而不是央行制造出来的，甚至也很难由央行引导出来。在利率方面，央行是被动的、见招拆招但治标不治本的。

除了赌，比特币没有其他价值

@ lostboy：方丈，请对比特币做一下估值并预测下它的寿命。

@ 不明真相的群众：比特币是一个很好的赌具，它的估值和寿命无法预测。

@ 半角joe：除了赌就没有其他价值了吗？

@ 不明真相的群众：除了赌没有其他价值，这是由比特币的设计决定的，如果要它真正作为支付工具，那么它就不能限量供应，甚至不能“升值”。但如果不是限量供应，不能“升值”，它就连赌具的价值也丧失了，更不用说成为支付工具。所以，大家还是踏踏实实赌好吧，别想那么多了。

@ 卡瓦：应该存在一个闪崩的日子，但是未必一文不值。天下从无新鲜事，郁金香泡沫也是人性的投射。只是这个比特币呢，限量可能好点儿，因为总有人认为它值钱。那么这可能会造成有个价格超越它的本质一文不值的属性。其实未必一文不值，因为有电费这个背书，比特币还是值钱的，你想得到就得付电费或者钱。

@ 不明真相的群众：难道商品的价格是成本决定的？

@ 半角joe：为什么真正的支付工具不能限量且不能升值？

@ 不明真相的群众：如果人民币相对于你的生活必需品的币值一年波动50%呢？

@ 半角joe：那么这是波动大的问题啊，这的确是个作为支付工具的问题。那么如果范围够广，较长一段时间后，比特币有没有可能保持小波动稳定上浮呢？

@ 不明真相的群众：如果有一个东西，真的让大家认为能保持“小波动稳定上浮”，那么全世界的人都会加杠杆买它，那它实际上就会大波动上浮，直至崩溃。

@ 半角joe：有道理。那么比特币有没有什么情况或者办法可以减小波动呢？类似于目前的法币。

@ 不明真相的群众：如果减少了波动，它就不会升值，那它就毫无存在的价值（价格）了。

@ 半角joe：那就无法成为像黄金一样的世界经济客观衡量物，成为一把尺子，取代黄金成为更客观的标的。另外，随着世界各国的联系越发紧密和频繁，全世界有没有可能统一货币呢？

@ 不明真相的群众：黄金能衡量世界经济吗？它已经完全丧失了这个功能。具备自我调节功能的信用货币是目前人类发明的最好的衡量物。

@ 半角joe：目前的问题是各国信用不同，大家都在玩儿命发，这种乱发会有什么负面影响？

@ 不明真相的群众：谁说各国玩儿命发了？你要是看一看中国历年的CPI，看看猪肉、大米这些生活必需品的价格，就不会得出这样的结论了。

@ 半角joe：那不是因为钱都囤在房市的池子里面了吗？

@ 不明真相的群众：是大家贷款买房创造了大量货币，给你造成了“玩儿命发”的假象。这货币不是央行发出来的，是“房奴”发出来的。所以说信用货币有自我调节功能，大家需要购买资产，需要货币，于是就有了货币。

@ Hugo海：我一直很想问：如果世界上只有10个苹果和10元，每个苹果相对价值1元。如果有11个苹果，那每个苹果对应0.9元。现在GDP每年都在涨，苹果多了，钱却在贬值。到底是谁拿了大家的苹果？

@ 不明真相的群众：货币数量随着GDP的增长自动增长，钱没有贬值，只是你更有钱了，所以你觉得钱贬值了。

互联网信用贷为什么这么火？一个在天津海河边玩无人机的男人的故事

@ 不明真相的群众：今天，我去一家外资银行办事，等候的工夫，跟工作人员聊天，聊他们的业务。这些外资银行在中国内地都混得很惨，各项业务都做不过内资行。它们只有一个业务有优势，就是个人信用贷不用夫妻双方面签。很多男人有点儿小爱好，比如买台相机、买辆自行车、买架无人机，老婆不给钱，就自己偷偷来贷款。

其中有一个天津的客户，他贷款买了一架无人机，天天晚上在海河边飞。海河边有很多钓鱼的人呀，无人机能贴着钓竿飞过去。那些彻夜钓鱼而不待在家里的人应该跟玩无人机的人有一样的心境吧？满载游客的游船驶过，他操纵无人机绕船飞一圈，引得游客阵阵惊叹。这时候，那个客户，一个40岁左右的中年男人，应该笑得像孩子一样开心。

这样的男人很普遍，他们往往有体面的职位和收入，但谁知道他们手上的预算会这么紧呢？有时候，一个人来办了贷款，很快，跟他同一个部门的好几位男同事都来贷款了。

然后有一天，那个贷款买无人机的客户突然来银行要提前还贷。银行告诉他提前还贷要罚息，但他还是执意要还贷。

问他为什么。他说，在海河边玩无人机时被出来散步的老婆和岳母看见了，无人机当场被没收。问明情况后，老婆要他立即还清贷款。

聊到这里，我突然明白互联网信用贷为什么这么火了。

@ 王家马德里：贷款买无人机的是智者啊！被老婆发现了是贷款买的，说明没藏私房钱啊。

@ 搭积木的科学家：我还一直天真地以为外资银行主要是给方丈这种富豪用的，早知道还有这么多平民业务，我也应该去开个户。

中国银行业服务：路好，还是车好

@ 明天的圆周率：方丈觉得招商银行与其他银行的不同之处在哪里？

@ 不明真相的群众：招商银行的服务有一定的特色，对高净值个人客户的吸引力比较大，所以存款利率较低，中间服务收入占比较高。

@ 群兽中的一只猫：招行的优点其实挺多的，除了对高净值的客户吸引力大、服务态度好，业务水平和金融产品竞争力也排在前几位。这些都是外部人能感受到的表层竞争力，深层竞争力还是在于其组织架构、管理能力等，当然最深层的就是企业文化了。

@ 晴耕雨读：这种服务没有太宽的护城河吧？很容易同质化。

@ 不明真相的群众：说起来容易，做起来难，它是以公司治理结构、企业文化、后台系统做支撑的。这么多年过去了，我还是觉得走进招行的网点，跟招行的员工打交道，舒适度领先其他银行不少。

@ 初级小马：我十几年前觉得招行跟其他行的服务水平简直是天壤之别，后来就几乎不去其他银行了。最近，我为了开一张港币汇票，去了附近一家中国银行，发现柜台的服务效率和态度都超出预期。也许，招行的服务优势正在缩小？

@ 疯投哥：我也有类似的感受，最近去了几家银行办事，招行工作人员的态度当然挺好，但是其他几家也很不错，特别是工行的态度和提供的服务超过我的预期太多。

@ 不明真相的群众：所以，中国整个银行业的服务在全世界都是“奇葩”。

@ 疯投哥：“奇葩”的背后原因是人力资源相对发达国家充沛？

@ 不明真相的群众：发展是核心原因。企业努力，能挣到更多的钱；员工努力，能挣到更多的钱。中国银行业的服务，如果可以出口，绝对征服全世界。

@ Mario：银行已经出口了呀，香港、新加坡、纽约、伦敦、法兰克福、悉尼都有不少中资行的网点，服务并不比当地银行强多少。其实不是中资银行做得有多么好，主要是国内的基础设施建得好，客户以为都是商业银行的功劳。

@ 沃嶐WOLLONG：正因为国内的基础设施建设好，才使得内地的银行在同一构架上搭建自己的系统，而不是像香港那样一家一个。

@ Mario：国内金融系统的先进性得感谢顶层设计。银行有央行和银联的中央系统，券商有交易所的中央系统，所有商业机构都是在已有的中央系统上搭建自己的应用，互联互通都通过中央系统就很便捷。国外通常是先有商业银行，再有央行；先有券商，再有交易所。中央的作用不如大量商业机构那么强，所以有那么多非标准化、手工、场外的东西，效率自然低。这个很难改，商业机构自己是没办法的，只能指望顶层设计。中资金融机构出了境，用起来也是一样的不方便，只比其他的稍微灵活一点儿。

基层银行是夕阳行业，整个传统银行业也走到了午后时光

@ LY-light：方丈，我在三线城市的一家农商行上班4年了，今年28岁，现在是支行副行长，业余喜欢搞点儿股票投资。我现在很不喜欢银行的工作，感觉很烦琐且没有价值，也学不到什么知识，但又不知道自己能干点儿什么。个人想成为一个专业投资人，求方丈解惑。

@ 不明真相的群众：28岁当上支行副行长，在别人眼中估计是年轻有为了。不喜欢当下的工作是多数人的正常状况。你需要考虑的是，有没有另一件事情是你真正喜欢的，还是说其实你什么都不喜欢（这也是大多数人的正常状况）。任何事情，过程基本都是烦琐且没有价值的。

喜欢投资，或者做一个专业投资人，绝大多数时候也是一种幻象。所谓的喜欢投资，其实是喜欢不劳而获，喜欢只有权利没有义务，喜欢只有结果没有过程。其实投资的过程某种程度上也是一样烦琐且没有价值的。你说你喜欢投资，那么你至今在投资方面做过什么？靠投资赚到了多少？如果没有，那么投资可能跟支行副行长的工作一样，其实你可能也并不真正喜欢。

@ 越越的眼睛：我40多岁，是一线城市国有四大行行长。方丈说得有一定道理，但如果你在一线城市，我建议你出去闯闯。基层银行已是夕阳行业，别在这里浪费青春，除非你能到投资、信贷等专业银行。人生只有几十年，过程比结果重要，当然，有好结果一定令人羡慕，没结出果子的话，只要拼搏了，那也没有辜负自己。

@ 不明真相的群众：为什么“基层银行已是夕阳行业”？

@ wxdshida：作为一名在国有银行省行、总行工作近十年的“老人”，简单回答下方丈的问题吧。第一，银行信息化，也就是银行科技化促进原有在基层网点柜台办理的业务转化到电子银行，现在银行95%的业务量已通过电子银行渠道办理，基层网点柜台面临无业务可办的窘境。具体表现就是十年前让人头疼的柜台排队，一夜之间消失了。第二，无现金社会的发展，微信、支付宝等电子支付手段快速崛起，导致银行柜台现金业务大量减少，前期布局的ATM（自动取款机）等智能现金设备也出现了业务量减少的迹象，这导致了基层网点又一大业务的消失，也从侧面促进了民生银行社区网点战略的失败。第三，银行综合化、专业化、集团化发展，导致权力都向总行集中，基层行权力减少，在业务营销中失去主动权和激励机制，也使年轻、高学历、高素质人才向总部集中，基层变成了老弱队伍集中区。这些因素综合，导致银行（尤其是中西部地区银行）的基层网点出现了业务消失、人员消失的现象，最终网点也将消失。这是整个中国经济升级换代、东西格局变化大环境导致的，并不代表对银行业整体的悲观看法。

@ 闻道问道：（1）移动互联网的快速发展引发渠道变革，网点的吸储作用不断减弱。（2）随着智能化进一步发展，总部的控制能力将得到加强，大数据也将进一步压缩分支行运营空间，随之而来的组织架构扁平化、人员机构精简将不可避免。（3）行业变化的趋势导致基层经营单元在人力资源方面经历不断做减法的过程，在这一过程中，基层难以有效分享企业发展的利益，对经历过扩张期的人来说，前后对比会更加明显。（4）这不单单是银行这个行业基层所要面对的情形。

@ 南村群童欺我：利率市场化、金融脱媒化、渠道网络化导致存款分流越来越多，贷款增速越来越慢（可贷的地方多了），数字化支付逐渐成为主流支付方式。利率市场化后，传统利差收益缩减，另外，佣金、手续费进账呈下滑态势，而且优质客户流失使风控越来越难。

@ ny--：其实，不仅是基层银行业，整个传统银行业都已经是夕阳行业。只不过基层银行业从事的是更传统的传统存贷占比更大的业务，看上去“更夕阳”而已。

我自2015年结束对传统银行业的投资后几乎没再介入，可以忽略了。当然，有时也会看看这位“老朋友”，毕竟很有感情。

但是，我看好新型银行：如阿里银行、腾讯银行……不过，这类银行说是银行，更准确地讲，人家是卖数据的。

@ 饺子先生：基层银行被认为是“夕阳行业”原因很多：（1）收入。一提到银行从业，老一辈都觉得是个金饭碗，实际却很惨。我和同行朋友们比较了去年（2017年）全年实际到手收入（税后），数据如下：二级支行理财经理14万元，总行某中心操作科员9万元，一级支行财富顾问17万元，一级支行审批处科员9万元，二级支行对公客户经理9万元，二级支行财富中心主任20万~26万元。（2）上升空间。我所在分行，据我了解，80%的副科都是2年内新提拔的，2008年入行若现在还没在银行混到副科级别以上，前途堪忧，因为没有管理层位置了。“关系户们”现在也是很拼、很有能力的，他们都在“排队”，单凭你的能力往上走？悬！（3）士气。2017年我们分行300人离职，占总人数的8%，其中多以客户经理、新员工为主。但2018年年初至3月10日，就我所知，已有2位二级支行分管行长、4位二级支行科长、4位二级支行财富中心主任递交辞呈，离职潮正向管理层蔓延，死海效应显现。（4）业务。2018年的重点是存款，可余额宝、P2P（互联网金融点对点借贷平台）、银行理财等已完全升级了百姓的理财观念，谁愿意存活期、存定期？但此项业务上级抓得很紧，任务又重，完不成会直接影响收入，形成了恶性循环。以上四点，短时间内，我看不到任何可能会改变的迹象。

银行和保险公司赚得多吗？利差不是国家定的，也不是银行定的，是储户定的

@ 虎鹤双行-联想：3000家上市公司，银行和保险公司赚了差不多一半的利润。这合理吗？国家会不会出一些打压银行、缩小利差的政策来扶持实业？

@ 不明真相的群众：从根本上说，利差不是国家定的，也不是银行定的，是储户定的。

@ wxdshida：这个问题是一个伪命题。我国整个银行业利润大概有1万亿元，而我国仅规模以上工业企业的利润就达6万亿元，如果再加上房地产、商业、互联网等公司的利润，整个银行业利润在全社会利润的15%以上，加上保险、券商，整个金融的利润占比也在20%以上，处于合理水平。为什么人们总是说银行利润在上市公司中的盈利占比高？因为我国的大型银行几乎都已经上市，而大部分企业却还没上市或在境外上市，尤其像老干妈、小米、华为、腾讯、阿里巴巴等，分子分母的不对称造成了不正常的结果。作为价值投资者，我们需要的是拨云见日，拿真相说话。

@ henry李：利率是由存贷供需决定的。

银行金融：大多数人的想法和行为决定了资产价格的走向，但是大多数人都会误判

@ 黄建平：现在讨论银行业，流行看不起传统存贷业务，呵呵。那为什么高利率网络贷款这么火呢？为什么低利率房贷想贷还贷不到呢？这恰恰说明贷款需求旺盛，而资金成本最低的渠道就是银行业，存贷款业务没落是不可能的，这才是银行业的核心优势业务。

互联网银行以及所谓互联网金融的最大问题就是资金成本高，相对于银行业没有特殊优势。你说你会放贷款，哈哈，放贷款谁不会，我还会花钱呢。

当然，银行业面临货币基金抬高成本，但是货币基金这种套利对全社会来说是好事还是坏事？还不好说。如果把银行业的存款利率全部放开，货币基金就没有市场，但贷款利率也会飙升，社会融资成本大幅提高，这对实体经济来说就是好事吗？所以监管限制货币基金也就是不可避免的，货币基金算什么创新，抬高成本吸钱再借给银行。

@ 不明真相的群众：我有些不同意黄总的观点：（1）“货币基金这种套利对全社会来说是好事还是坏事？”这问题没有意义，因为没有任何一个储户会基于对社会是好事而调低存款利率；（2）“贷款利率也会飙升，社会融资成本大幅提高，这对实体经济来说就是好事吗？”同样，没有任何储户会对社会融资成本负责，银行也不会基于是否对实体经济有利而确定贷款利率。贷款利率主要也不是由存款成本决定的，而是由贷款供求关系决定的。就像伯南克说的，利率反映的是整个社会的资产收益率。

货币基金确实不是什么创新，但是它反映了散户抱团后相对银行在存款利率上谈判地位的上升，确实增加了银行的存款成本，有可能缩小银行的利差。

@ 黄建平：你说得有道理，货币基金已经在缩小利差，但影响有限。我表达几个观点：（1）货币基金这一高成本资金进入银行后，主要用于收益率比较高的同业投资，监管新规下，这一块在压缩，银行对货币基金的需求也在降低；（2）贷款利率由供求决定，如果成本升高，供就会减少，利率一样会升高；（3）金融领域与商品市场有所不同，商品市场遵循个人利益最大化及社会利益最大化，金融市场多了一个风险变量，比如高杠杆的股市泡沫和房产泡沫下，所有人都受益，但结果可能是灾难性的，这就需要监管出面抑制非理性行为。货币基金也是这样，对存户有益，不一定对社会有益。

@ 清史主任司马缸：我不赞同黄总关于贷款利率的观点。市场化总体来看肯定是有利于增加社会总福利的。货币基金之所以能套利，原因在于货币基金以机构身份议价，走的渠道和储蓄小散户不同。这也是货币基金能赚取市场收益的原因，而储户存款被价格歧视了。

@ 宁静的冬日M：我针对伯南克的话补充一点：利率反映的是整个社会的预期资产收益率，而不是未来的真实资产收益率。

至于这个预期本身是否合理，实际上就跟股市是否有效是一样的道理。所以建平说的房贷难求、贷款需求旺盛都是事实，但没人知道这些事实会不会在未来长期存在。

举两个极端的例子，1929年的美国股市和2015年的中国股市都因为预期资产收益率高出现过贷款需求（中国还有一种叫配资）旺盛的现象，但几个月后就不旺盛了。

一个著名的悖论是：大多数人的想法和行为决定了资产价格的走向，但大多数人总是因误判资产价格走向而遭受损失（在股市投资上表现为多数人总是追涨杀跌，跑不赢指数）。所以，人们对某种资产价格的走向预期一致程度越高，整个社会的资产收益预期与该资产的相关度就越高。相应地，预期错误的概率就越大。大多数人最终都会因这种预期而遭受损失的规律不可能改变。同样，没有人能准确判断出这种预期何时逆转。

这个悖论会导致两个推论。（1）不要为某种资产的大涨寻找经济上的理由，所有看似合理的经济学推测既不是上涨的充分条件也不是必要条件。（2）不要指望靠猜在资产价格走向方面长期获利。因为如果我们过去猜对了，那只说明我们的思维正好和多数人一致，我们自己就是多数人当中的一员，根据多数人最终都会因误判资产价格亏损这个原理，我们将无法逃脱亏损的宿命。相反，如果我们自认与众不同，以为可以从此做到人弃我取，获得抄底逃顶的能力保证，那就更愚蠢了。显然它只是从逻辑上保证了：我们再也无法猜对，因为我们再也不是“多数人”。

是人民在放水，不是人民银行

@ 玄宗1911：借钱消费。直接上数据。

（1）央行数据显示信用卡循环贷两年翻番，余额为6.2万亿元，近1万亿美元。

（2）我印象中，美联储数据显示去年美国居民信用卡贷款余额也是1万亿美元出头。

（3）对比2017年，储蓄新增4.6万亿元。

（4）再考虑每年1万亿元的房贷利息待还。

账有点儿码不平了……

@ 不明真相的群众：是人民在放水，不是人民银行。

@ 邢台草帽：还真不是人民主动放水，因为人民大部分时候都是被动的。举个例子，消费贷这两年特别火，但是有意思的是，国内零售消费总额增速并不快。为什么两年前消费贷不火，这两年突然火了，消费本身也没有大变化啊？根本原因就是金融行业的监管政策变了，银行不得不转型零售，放宽消费贷限制，从而能够冲量。这是人民主动上杠杆吗？显然不是，人民是被动的。人民的行为有主动的方面，同时也有被动的方面，在时代的大潮中，都在随波逐流。这个锅，人民不能随便背。

@ 陈锡载周：但这是低利率的政策导致的啊。

@ 不明真相的群众：利率低吗？美国人、日本人不会同意这个看法。中国的利率在全球经济体中基本是遥遥领先的。

@ 陈锡载周：我理解中国的宏观环境和美、日等成熟经济体不同，低利率是房价上涨的重要推手，这又进一步加剧了人民对资产上涨的预期，于是放水的锅扣到了人民头上。

@ 不明真相的群众：放在任何纬度上看，中国房贷的利率都不算低。中国人民喜欢贷款买房，是因为房价在上涨。如果房价不上涨了，没有任何人会认为中国的房贷利率低。

@ 询问真相的群众：我感觉中美的情况有不一样的地方：美国人民可能是真有贷款需求，是主动的，这些人短期内真的拿不出来这么多钱；中国贷款人中应该有很大一部分是被银行的电话营销忽悠了，实际手上并不缺钱。我就是其中之一。

@ 不明真相的群众：哈哈，前两年有一句话很流行，叫“人无杠杆不富”。在资产价格上升周期，全世界人民都是很行的。

@ 贫民窟的大富翁：方丈这就不对了。真实利率=名义利率-通货膨胀率，经济其实是由真实利率支配的，这么算算，我们的利率是非常低的。

较高的利率+天量放水，事实上形成高贴现率，强行刺激经济，久矣。经济增速一旦放缓就会形成泡沫，只能用高增长形成对冲，高增长又呼吁更高的放水，反身性不断加强。经济软着陆呼吁了多年，其实从未真正着陆，每到安全点就开始新的腾飞。

@ 不明真相的群众：我完全不同意这个看法，利率是由资金的供需关系决定的，供需关系又是由贷款客户对经济增长、资产回报率的预期决定的。本质上是经济增长速度决定了利率。

@ 腾圣无悔：是资金供需决定利率，还是利率调节资金供应？如果利率能够有效反映资金供需，那就不需要央行和货币政策了吧？当然，每个学派见解不同。

@ 不明真相的群众：央行和货币政策只能立足于现实的资金供求关系确定或者微调。没有央行能脱离真实的资金供需关系制定货币政策，如果有，那会是灾难。

@ 真实之眼：同意利率是由资金的供需关系决定的，但是经济增长速度并不决定利率，经济衰退或停滞时，利率往往更高。

@ 不明真相的群众：那是阶段性的，在经济衰退但大家还想借钱救命的时候，利率有可能会高一段时间，但等到大家对经济增长绝望的时候，利率会很低。日本就是典型个案。

货币周转有损耗，日日夜夜“割韭菜”于无形

@ 勤劳的飞呀飞：方丈，通常任何东西都会在周转运动过程中发生磨损，但是钱似乎不会磨损。例如，把钱用最基础的通知存款的形式不停地复利运转，这样钱就在不停地运转而没发生磨损。那么，我的问题是，钱是唯一不会在运动中磨损的东西吗？还是说，钱在周转运动中也发生了磨损，只是我没注意到而已？

@ 不明真相的群众：实际上，钱在周转运动中发生了磨损。比如，你把10000元从工商银行转到招商银行，看起来你的钱没有产生磨损，实际上，记账的过程产生了系统的记账成本，但是这个成本微乎其微，银行帮你补贴了。在这之前，跨行、跨地域转账是要收费的，比如你在中国香港或者美国跨行转账，银行可能就要收你一笔钱，一般来说是几十元。

在货币电子化之前，如果要把你的10000元从工商银行转存到招商银行，就需要柜员从金库里把钱拿出来，让武装押运车辆送到招商银行，那收费几十元就根本不够了。

在货币纸币化之前，你要把价值10000元的黄金或者白银从工商银行转存到招商银行，那么就需要用夹剪从工商银行的一大块金子上剪下一小块，再派镖行押运到招商银行，你的10000元扣除运转成本，能剩8000元就算不错了。

所以，钱的流转也是有损耗的，但是因为技术进步（从贵金属到标准化硬币，再到纸币，再到电子记账），社会分工细化，周转成本持续下降到接近于零。

@ 一买就套：你们没听说过铸币税吗？通货膨胀呀，每时每刻、日日夜夜、悄无声息地磨损。“割韭菜”于无形。

@ 不明真相的群众：对，通胀每年磨损3%~4%。

银行的前世今生：我赚的筹码上沾着老股东的血

@ 以愚困智：方丈，请问国有银行股出现什么黑天鹅事件会使股东亏得血本无归？我近期一直是闭着眼睛买国有银行股，我以前的理解是政府必须坚挺银行。

@ 不明真相的群众：就在不到20年前，国有银行的坏账率超过20%，陷于技术性破产。

@ 大苹果的飞飞：严格意义上，那个年代的银行不是真正的市场经济商业银行，它们更像是财政部的附属机构，和企业的关系其实属于一家低效的巨型机构的不同部门，它们对其他国有企业的贷款更像是关联交易。其实那个年代的问题不是银行技术破产，而是整个国家的财政接近技术破产，我记得那时有利率超过10%的国库券，国库券和国债甚至摊派到企业员工的工资里。今天看来，那个年代中国经济面临的困境其实是相当可怕的。

@ 邢台草帽：那时银行基本是政府的子部门，靠行政命令、批条子贷款。改制以后没再那么搞过，往后越来越市场化。

@ 芝麻花生汤圆：约翰·聂夫的温莎基金曾经持有花旗银行的股票，美国参议院银行委员会主席暗示花旗银行可能会技术性破产，花旗银行一家亚洲分行遭挤兑的报道满天飞，1991年年底，花旗银行股价一路下滑到每股8美元左右。方丈好像也在2008年投资花旗银行，赚了好多钱。

@ 不明真相的群众：唉，我赚的筹码上沾着老股东的血。

@ 淡蓝色的极光：花旗银行在2008年全球经济危机前为50亿股，市值2500亿美元左右。2008年股价跌破每股1美元，市值仅50亿美元，虽然该年年底政府出手注资挽救，但是股权被稀释，变成了290亿股。就算美股这几年牛，花旗银行的市值不过1500亿美元，但是你要知道老股东持有的市值才250亿美元，只有2008年之前的1/10。所以政府肯定会救那些大而不能倒的银行，银行会活过来，但是老股东很可能血本无归。

第七辑 世风——投资与炒股

如何应对通货紧缩：适当配置房产和金融资产

@ 天空之城城：普通投资者怎么应对通缩？

@ 不明真相的群众：保持实物资产（比如房产）和金融资产（比如股票、债券和现金）的适当配置就可以。

@ Atrix：方丈有没有建议的配比？

@ 不明真相的群众：没有合适的配置比例，因为每个人条件不一样，大部分人一辈子都为了一套房奋斗，没有配置的条件。随着富裕程度的提高，人们可以提升金融资产的配置比例。美国人房产和金融资产的平均配置比例大概是3∶7，中国人大概是8∶2吧。

@ 坚信价值：美国政府2016年第一季度的统计数据（不是民间统计的）确实是房产不超过家庭资产的30%，就算加上汽车、家电这些耐用消费品也不超过30%。

详细数据：美国家庭总资产100万亿美元。住宅22.5万亿美元，耐用消费品5.3万亿美元（比如大屏幕电视）。金融资产71万亿美元，其中银行存款和货币基金10.9万亿美元，债券4.5万亿美元（主要是政府债券、国债和公司债），股票13.9万亿美元，基金6.6万亿美元，寿险权益1.3万亿美元，私人放贷1万亿美元。

“巨无霸”来了：养老金权益价值21.1万亿美元！这些养老金机构间接为普通人投资了股票和债券。非公司化股权10.9万亿美元（这些主要不是什么股权投资基金，而是中小企业主自己的小作坊股份）。

虽然家庭资产100万亿美元，但其实净资产并没有那么多，因为美国家庭还借了不少钱，其中住宅抵押贷款9.5万亿美元、消费贷款3.5万亿美元。哈哈，住宅虽然是22.5万亿美元，但是只还了不到60%。考虑到很多已经还完的家庭拉高了还款比例，正在还抵押货款的的确都是房奴，其实在蜗居里没有什么权益。

@ 愤豆：方丈觉得有没有必要配置一些外币？

@ 不明真相的群众：如果资产规模大到千万量级，可以配置一些，比如你可以直接购买蛋卷安睡全天候（海外）（CSI004）[1]。

上市公司的土地？这就好比说至少我的肾还是很值钱的

@ 不明真相的群众：炒股史上最坑人的信息就是：这家公司在×××还有一块地，这块地都不止股价啊。

@ 释老毛：打脸。有地有什么不好，雪球没地还那么牛。

@ 不明真相的群众：格雷厄姆搞上市公司地的时候，通常是为清算做准备；在中国市场，研报这么写的话，通常是为股价找理由。

@ laoduo：我也有过这样的困惑。这家公司把地卖了不就身价倍增了，业绩什么都有了。后来我想通了逻辑，当我很穷的时候，我都是这么安慰自己的：至少我的肾还是很值钱的。

做得好的说不好？那只是因为他不喜欢说而已

@ 周期王国：我在雪球上看了许多发言很多的人的投资组合，发现一个问题，大多数说起来一套一套的、理论多得你都没听过的人，组合做得都很垃圾，反而平时不怎么说话的人，组合做得好，这说明了什么？

@ 不明真相的群众：我觉得这个逻辑不成立，事实是，做得好的人本身数量太少了（资本市场的结果就是这样）。做得好的人里面有喜欢说话的，也有不喜欢说话的。

基金经理的难题：股票高估了也不能空仓

@ 不明真相的群众：有次我跟一众基金经理吃饭，严肃地问了他们一个问题：如果你用一个热门概念募集了一个基金，但你觉得现在这个行业的股票都高估了，那么你能不能空仓。基金经理很诚实地说不能。因为虽然高估了，但股票依然有两种可能：一种是跌，跌了，客户就会说你投资策略漂移；另一种是涨，如果人性的疯狂推动股票价格继续上涨，那么客户会抛弃空仓的基金经理。

散户炒股优劣势：跟机构比起来不值一提

@ 猫咖啡CFA：您认为雪球用户的研究能力和投资能力与机构投资者相比差在哪里？散户该如何扩大选股范围、提高研究能力？

@ 不明真相的群众：首先，大部分人没有在研究；其次，大部分研究没有意义；最后，散户尽量不要扩大自己的选股范围，不要尝试提高自己的研究能力。明白这一点，就跑赢了大多数散户。

总之，大部分散户的研究跟机构比起来不值一提，见点不见面，不成体系，想象力为主。

当然，要说一定没有优势也是不对的，散户可能具有的优势是：（1）不一定非要研究；（2）不一定非要研究所有行业和公司；（3）不一定非要研究所有行业和公司的所有方面；（4）不一定非要说行业和公司好。

@ 佛至心灵的牛：人艰不拆，大实话说得很委婉了：“不一定非要说行业和公司好。”

@ 不明真相的群众：比如，一名A股的互联网分析师非要研究，一名A股的互联网基金经理非要投资，结果可能非常悲惨。

定性与估值：你的判断多半是一种幻想

@ Eminemstany：方丈，老祖宗说我们只对能用5毛钱买1块钱的东西感兴趣，又说合理的价格买一家伟大的公司比廉价买一家普通的公司好得多。我想问，这里的合理是指用1块钱买1块钱的东西吗？所以如果遇到非常有竞争优势的公司，但是估值不低，我们应该等还是行动？

@ 不明真相的群众：要确定一家公司“非常有竞争优势”非常困难，给“非常有竞争优势”的公司估值到底是值1块钱还是5毛钱就更加困难了。连芒格都说，只有5%的时候知道是贵了还是便宜了。所以具有操作性的建议是：首先，反思自己对公司“非常有竞争优势”的判断是否成立，是不是一种幻想（这种情况非常常见），如果确认公司将来的价值将远超现在，那么现在的“估值”就不太重要，都可以买入，当然如果将来企业价值并没有远超现在，你要明白你的问题并不是出在估值，而是对企业“非常有竞争优势”的判断错了；其次，在大盘比较悲观、大部分人谈股色变的时候买入。

@ 触控窄边框：另外，回想一下，谈股色变最近只发生在2008年和2015年，十年才两次机会，好寂寞啊。

@ 不明真相的群众：所以，这种机会只能说来了是命好，但不可能到这个时候才去投资啊。

买入和持有：尽量不要因为想赚市场高估的钱而卖出

@ 酷峰：请问方丈，持有等于买入吗？

@ 不明真相的群众：我觉得并不完全等于。买入说明无论对定性（公司质地好坏）还是定量（公司估值是否合适）都很满意；持有，有可能定性无变化，但估值不吸引人。

举个例子，我之前说东方财富网的市值达到300亿元，我会买入，现在没有到，我就不买，但如果我买了，现在市值500亿元，我会继续持有。这就是区别。

@ 山客游：持有就是持有，买入就是买入！不要玩文字游戏。持有就是确信公司好，现在价格也合适，还有投资潜力，目前没有更好的投资标的，没有比买入股票更有价值的标的。而买入则说明之前持有的是现金，目标股票比现金更有价值。

@ 小花生丶：一直觉得自己和方丈的投资思路极其相似，但我确实理解不了方丈的这种做法。在不考虑摩擦成本的情况下，已买入和未买入究竟有什么区别，为什么会对投资决策有影响？我猜测一种可能的解释就是有一道心理防线，需要极强的买入理由才能冲破它，持有则并无心理障碍。但投资理念如此成熟的方丈为何会有这种想法，我很困惑，望解答。

@ 不明真相的群众：买入需要强理由，尽量不要因为想赚市场高估的钱而卖出。

银行股：到底是价值投资还是成长投资

@ 不明真相的群众：2008年到现在（2017年8月），A股市场估计很少有公司的利润增长能超过银行，那么买银行股的人到底是价值投资还是成长投资？

@ 我就是厘米：买银行股的不是缺心眼吗？真的，我跟我同学说我买了工商银行（601398）的时候，他看我的表情就像在看一个智障，那人还是银行高管……

@ 镜花奇缘：总的来说是价值投资吧，银行体量太大了……买入ROE（净资产收益率）15%的银行股，估值不变，年化收益率15%，保持30年就是世界级投资大师了。

@ 邢台草帽：这是标准的成长投资啊，看看近些年的利润规模不就很清楚了吗？同时银行业也是弱周期行业，周期性和白酒行业类似。

@ 少啦B梦：银行股的业绩都是做出来的。

@ 不明真相的群众：难道银行给大家分的红利也是假的？那送给我吧。

@ 独自观潮：对买卖证券获取收益的人来说，只要分清楚投资和投机的区别即可，把投资分为价值投资和成长投资是没有意义的，价值投资和成长投资是个人能力圈的问题。格雷厄姆定义：“投资是根据深入的分析，承诺本金安全以及回报率令人满意的操作，不符合这些条件的操作则是投机。”我认为你能够主要基于上市公司的资产、盈利和股息的深入分析，承诺本金安全及回报令人满意的操作是投资。当然，你有能力把握上市公司的未来发展，主要基于其成长进行深入分析，承诺本金安全及回报令人满意的操作也是投资。

@ 不明真相的群众：我觉得投资是基于上市公司的价值（无论它是低估还是成长）而买入，投机是基于猜测其他人会买（股价会涨）而买入。

关于周期性：不要研究周期，定投指数

@ 不明真相的群众：霍华德·马克斯的《投资最重要的事》一书，评价好像挺高，可是我看完很困惑。书里说来说去就是股市涨了会跌、跌了会涨，那应该怎么操作呢？高抛低吸？

@ 闲庭信步的：方丈是在狭义上理解这本书。实际上，这本书只说明一点：（非仅指投资，而是万物）重要的是周期，而不是趋势。

@ 不明真相的群众：事物有周期是肯定的，可是对于周期，我们能做什么呢？

@ 福东：我跟方丈理解的差不多。一开始如获至宝，但是多读两遍就发现多是困惑，实践意义不大。就像方丈所说，对于周期，我们做不了什么。

@ 不明真相的群众：如果能确认，对于周期，我们做不了什么，这是价值连城的结论。但是马克斯通篇讲这个周期和波动，好像我们应该做什么似的。

@ 大道小岛：看清周期，做择时波动操作获利啊。难道方丈认为没法预测周期吗？

@ 不明真相的群众：如果能够预测周期，我就什么都不用做了，很快我就会成为世界首富。

@ 坚信价值：马克斯在2008年全球经济危机当中火线募集了109亿美元的困境债基金，是历史上最大的一笔，所以在大家都没弹药的时候有实力买入大量被抛售的资产，这就是低吸的综合能力：知道什么时候是周期低点，有沟通能力快速说服自己的投资人现在是周期低点。

@ 不明真相的群众：我觉得：（1）低吸不难；（2）低的时候有钱用来吸，较难；（3）判断高点并进行处置，极难。我对人类社会的整体进步持极其乐观的态度，对每个具体的人在每件具体的事情上的能力持极其悲观的态度。

对投资者来说，周期性最大的价值是衰退周期能给我们一些性价比高的赢利机会，但如果想把握周期并赚周期的钱，非常困难。

@ fantasticwk：为什么每个人在每件具体事情上极其悲观的集合是极其乐观的？

@ 不明真相的群众：这确实是人类社会的奇妙之处，一帮傻子乱搞，好像结果还挺不错；一旦有个牛人要实施一个完美的计划，一般就糟透了。

@ 这尼妹：方丈这条消息能救很多“韭菜”，但是听得进去的“韭菜”肯定不多。

@ 不明真相的群众：估计很多人都会认为我是个疯子。

@ sun大宝哥：方丈，你应该给出标的，而不是让他们盲目自信，大部分公司是不可能永远上涨的，还是定投指数吧。

@ 不明真相的群众：我的建议其实是：不要研究周期，定投指数。

@ 组合牛魔王：方丈的观点，不能用商业逻辑反驳。我就说一点，只有股市一条路的话，抱着永远上涨的理念长期持有挺好的。但考虑大类资产配置的话，研究周期很重要，比如经济下行和通胀回落的阶段，股票不行了，我买点儿债券行不行？当然方丈会说你这背后还是贪婪。

投资偏好不同，找自己确信的标的就行

@ 也许不是这样的：像苏宁这种公司，是将它视为传统公司，还是归类为互联网公司呢？

@ 不明真相的群众：我一点儿都不关心某家公司是传统公司还是互联网公司，其实我也持有一些“很不互联网”的公司。我会看更具体的东西：（1）从产品形态上看，产品是否有“越多人用越好用”的自我实现特征，从而实现对竞争对手的挤出效应，形成自然垄断；（2）从商业模式上看，是否具备公司成本并不随着营收规模扩张同比扩张的特征，即规模效应特别明显；（3）从公司治理结构上看，是否具备自下而上、内部创新的能力，是否具备对外部环境变化的自适应能力。

如果符合这些特征，当然就是不错的投资标的；如果不符合这些特征，也未必就不能投资，大家的投资偏好不同，找自己确信的标的就行。

投资其实很简单：最小白的收益率进阶之道

@ 不明真相的群众：你的钱存成银行活期存款，本金基本无风险，流动性极强，随时取用，每年可以获得0.35%的收益。

你稍微点几下鼠标，将活期存款转换成货币基金，比如在蛋卷购买现金宝，本金基本无风险，流动性不受影响，每年的回报一下可以上升到2.5%~3%。这个收益提升应该是代价最低的。

如果你愿意牺牲一点儿流动性，买成中短期（比如3个月或6个月）的理财产品，或者承担一点儿波动，比如在蛋卷购买短融债券基金，收益率可以提升到4%~5%。

如果你愿意承担更大一点儿的风险和波动，购买以企业中长期债券为主的纯债基金，收益率则可以提升到6%左右。

如果你愿意进一步牺牲流动性，比如6个月或12个月甚至更久，购买定开债券基金，收益率有可能提升到7%以上，或者你可以承担更多的风险和波动，购买一个债券+股票的组合，比如买入蛋卷安睡二八平衡（CSI003），那么长期回报率可能可以提升到8%以上。

如果不是想通过投资（赌博）发横财，其实投资真不是那么难，只是收益率每提升一个点，都需要付出代价，或者牺牲了流动性，或者承担了更多的风险、更大的波动。

在通往成功投资的路上，你做什么只占一半权重

@ Terastar：今年最让我吃惊的是，一个让我很佩服的高手搞的美股基金现在的单位净值竟然只有0.87美元。雪球上估计不少人都知道这个高手，他分析个股确实很深入，智商、学识、勤奋度胜我10倍。这是为什么呢？

@ 不明真相的群众：这一点儿都不用思考啊，很正常，这样的事情年年月月都在发生。在通往成功投资的路上，智商、学识、勤奋程度、个股分析的深入程度，它们的权重远远没有想象中那么高。

@ 刘志超：那么你认为最重要的是什么呢？

@ 不明真相的群众：（1）对公司的认识，对商业的认识。钱从哪里来？（2）对市场的认识。当标的价格发生波动，我该怎么办？（3）对自己的认识。我凭什么在市场上赚到钱？智商、学识、勤奋程度、个股分析的深入程度，只对第一条有作用。

@ 我是任俊杰：做个补充：在通往成功投资的路上，你做什么只占一半权重，还有一半权重是不做什么（有所不为）。千万不要忽略这一点！那这份“负面清单”都有哪些呢？这需要你花几年的时间认认真真地从别人的错误中吸取教训。

@ 点滴投资思考：关键是第三条——对自己的认识。股市中的人，当然也包括雪球用户，绝大部分在这个问题上是不及格的，都高估自己，都坚信自己胜过他人，也相信自己的买入卖出决策是正确的，对手正在犯错。但事实往往并非如此，在我看来，长久地在股市中生存有两个关键：一是承认自己并不聪明，相信对手可能比自己聪明，为此每笔交易都深思熟虑，每笔交易都在认真研究后才敢出手；二是承认世界并不确定，相信股市难以预测，为此不敢豪赌一注，坚持保守理念，坚信安全边际。

@ 不明真相的群众：运气也非常重要，但问题是我们对运气无能为力。就如一个人的健康和寿命主要是由基因决定的，但我们对这个基因无能为力，只能在饮食、锻炼和医疗这些能努力的领域付诸努力。

如果一家公司的股票跌50%，你也不想卖，那么你就看懂这家公司了

@ 大道小岛：方丈，有没有好办法鉴定自己是否有某方面的能力？

@ 不明真相的群众：如果有一件事，你老搞不好，或做得很吃力，那一般来说它就不属于你的能力圈。

@ 大道小岛：那要怎么确定自己不具备看懂某家公司的能力？或者说，怎么样才能算有能力看懂某家公司？

@ 不明真相的群众：如果你买入一家公司的股票时一点儿不犹豫，并且它跌50%，你也不想卖，那么你就看懂这家公司了。

@ 大道至简拥抱未来：如果真看懂了，怎么会跌这么多？买入时的逻辑是否有误？股票市场跌50%不卖的人不少，都是散户觉得反正被套惨了，干脆不管了。放几年，连自己买的股票叫什么都忘了。

@ 不明真相的群众：因为市场涨跌不可预测，巴菲特也有多次买入后继续跌50%的标的。

@ 大道至简拥抱未来：巴菲特这种情况和国运有很大关系，市场必须是持续向好的。至少我身边炒股能力还不错的朋友里没有跌50%还很淡定地拿着或加仓的，倒是很多小散户被套后拿得异常坚定。

对我影响最大的三个人：巴菲特、段永平和芒格

@ 买好的更要买的好：能问下对你影响最大的三个人或者你崇拜的三个人是谁吗？

@ 不明真相的群众：巴菲特、段永平，再加芒格。

@ 冯异：方丈从他们三个人身上分别学到的最重要的东西是什么？

@ 不明真相的群众：巴菲特：买股票就是买公司。芒格：用合理的价格买质地优异的公司，好过用便宜的价格买质地一般的公司。段永平：做对的事情，把事情做对。

@ 用户5979397136：如果说混迹雪球的人最终都会成为巴菲特、芒格、段永平的信徒的话，那原本持这种投资理念的人最终会越来越容易挣钱，还是会越来越难？

@ 不明真相的群众：没有任何影响。首先，真正信奉这些话的人永远是极少数。其次，每个人理解的公司不同，每个人理解的好公司和好价格也不同，每个人理解的对的事情更不同。

不想持有十年，就不要持有十分钟

@ 非完全进化体：我想听听方丈对“不想持有十年，就不要持有十分钟”这句话的理解。

@ 不明真相的群众：（1）从投资的利润来源角度看，如果你相信企业价值的增长是最主要的来源，那么不长期持有就获得不了利润。（2）从确定性的角度看，人的认知能力是很有限的，决策越多，失误越多，所以应该尽量少决策，少决策意味着要集中于自己有认知优势的企业，长期持有，尽量减少交易。（3）不想持有十年意味着对企业认知不深，有很大的不确定性，而且以后需要不停地决策（卖了以后不得再买吗），增加不确定性，这意味着胜率将持续下降。

尽量集中和永远满仓是更加保守的策略

@ 不明真相的群众：在我看来，尽量集中和永远满仓是更加保守的策略，但估计别人都会认为我是一个激进的疯子。

@ vmnvw：永远满仓是放弃了择时和抓波动，这个可以理解为保守，但是尽量集中怎么理解为保守呢？

@ 不明真相的群众：因为你只能认识非常有限的公司或者行业。

@ vmnvw：就是说在你已经吃透具体某家公司的前提下满仓和集中。

@ 不明真相的群众：如果没有吃透，分散也没有用，除非分散到根本没有个股，就是我经常说的另一条路：买指数基金，做资产配置。

@ Allen一路向北：尽量集中，就是承认自己能力有限，能看懂和了解的公司很少；永远满仓，就是承认自己没有预测市场、择时的能力。

@ zompire：对方丈来说的确是有道理的，但对相当多的投资者或伪投资者来说相当危险，因为你知道他们都不会深入研究某行业或某公司。当方丈颇有市场地位和影响力时，不妨多从“韭菜”或常人的思路发表建议，或在表达时把前提写全，否则一帮“韭菜”无脑跟进后亏了钱会涌来狂喷的……

@ 不明真相的群众：所以还有更加保守的——买指数基金。

@ 用户5979397136：大部分人在股市都亏钱，这是事实，但说服大部分人放弃炒股转而买基金，和让其在股市中稳定赚钱差不多同等困难。因为基金收益低，而且低归低，它还是声明它仍然有波动、有风险、不承诺、不保证，这样一种收益低还不是稳赚的东西，我们“韭菜”很难接受，而且要放弃我们“韭菜”最看重的那种亲自赌博押注的刺激体验，用方丈的话说，炒股根本就是一种精神享受。所以归根到底，就像巴菲特说的：愚蠢的钱认识到自身的愚蠢时，就变得聪明起来。能清醒认识到自己在股市的无能转而购买基金的人，其实在股市应该也能赚到钱。

@ 拙劣的赌徒1983：方丈，长期持有某公司股票，如果感觉明显高估了所持股票（自认为判断出来了），应再转移到股票池中另外的股票吗？如果股票池中各股的估值都差不多，应继续持有（主动屏蔽择时冲动）吗？

@ 不明真相的群众：我认为判断和处理高估比判断和处理低估难很多，因为该公司本身在发展，现在看来高估了，过个三五年变成低估了。如果你能判断的话，发现性价比更高的标的就换股。

一项业务能长期赚钱，一定是给消费者创造了价值

@ 灭苦生乐的AI：如果一家公司的业务很赚钱，股价持续上涨，但是它的业务不符合我的价值观偏向。请问方丈，当一些很赚钱的公司的业务跟你的价值观产生冲突时，你是坚持自己的价值观拒绝投资，还是觉得需要改变自身的偏见和执着的态度？

@ 不明真相的群众：如果不是出于强迫，一项业务能长期赚钱，一定是给消费者创造了价值。价值观和审美趣味都是很靠不住的。比如，100多年前，英国的贵族阶层都认为靠工薪养活自己很丢人。再比如，1644年，大部分中国人认为，蓄一条辫子，把周围的头发剃光，是很难看的，到1911年，这些人的后代却认为把辫子剪掉是完全不能接受的事情。

所以，你需要反思的是自己的价值观是不是有问题。

@ 扑克先生-AQ5J：芒格、@管我财：不合价值观的不参与。方丈、@释老毛：赚到钱才是硬道理，价值观并不重要。

还有一些中间地带的策略，比如如果叫我开赌场（或奴隶贩卖公司等），我是不开的，这是害人，我过不了自己的心理关。但是，赌业股有赚钱机会时，我可以买。两者之间的区别是：我不去开赌场的话，这家赚钱但害人的公司就不会存在，而无论我买不买这只股，这家赚大钱的公司都会活得很好，我的行为只是从中分了杯羹，买入决策并没有改变这个商业环境。

道德阈值较高的人远离恶业，好处是满足了自己的道德需求，也避免了坏名声，但对整体经济其实不一定就是好事。这种逆向淘汰导致恶业被恶人垄断，一方面进一步加剧了该类公司的恶，另一方面导致该恶业的利润被恶人全部拿走，提升了他们的繁衍率和人群占比，使我们的生存环境持续恶化。

@ 不明真相的群众：我的观点其实并不是这个，我的观点是：大家认为很坏的很多事情其实并没有那么坏，甚至根本就是好事；大家认为很好的很多事情其实并没有那么好，甚至根本就是坏事。通往地狱的路是鲜花和善意铺就的。

我入市以来始终满仓，无论是牛市还是熊市

@ 不明真相的群众：除了生活所需，保留现金没有意义。所谓“保留现金”是说可以等股市下跌的时候还有钱买，但这里面有两个悖论。（1）为什么股市一定会下跌呢？长远来看，股市下跌的可能性低于50%，而上涨的可能性高于50%，这就是我说过多次的，股市的真正规律不是波动，而是永远上涨，波动只是一种现象。（2）真到股市下跌了，你拿现金买入后，你不就没有现金了吗？要是股市再下跌呢？所以保留现金没有意义。

@ 厚恩投资张延昆：首先，我们没有买整个股市，整个股市的上涨也许和你的持股一点儿关系也没有，那么你说的也许是全面配置股市，而且可以全球配置指数，但这就完了吗？

我们要知道为什么要投资，仅仅是为了配置股市见其上涨吗？不！我们要的是满意的复利，至少高过银行长期存款一倍的复利！

事实上能获取满意复利的人并不多，也许在我们有限的投资时间段内，也许要50年，复利水平非常低，但再熬50年，整体股市就很不错，对个体来说没有意义，所以不能赌整体股市上涨，在我们有限的生命里复利会让自己满意。

重要的事说三遍：我们要的不是简单地一直涨，股市是一直涨，但我们要的是一直以满意的复利上涨，满意的复利，满意的复利，满意的复利！

其次，留现金的意义肯定是使用，但说下跌补仓早晚满仓，这是拍脑袋的说法，价值投资者买入具有价值深度的标的集群，很多时候标的价值参差不齐，随时留有现金可以在遇到机会的时候不断买入深度，但其间可能也淘汰高估值股票。

所以，买卖也许不是衔接得很紧密，也有可能买入卖出是逐步的过程，那么留有部分现金等候是一种常态。

这样看，市场有千变万化的情绪，而且组合标的买入不是一蹴而就的，极有可能这边低估介入，那边高估就卖出了，资金可以休息了，不见得会马上使用。总之，以为买卖是齐刷刷的两笔完成的人是没经过投资实践的。

最后，价值投资人认为利用价值波动规律来交易是最简单、最有效的投资手段，能超越普通的平庸大众的收益，那么留有现金就是极为正常的行为了。于是保守理念就成了价值投资者的通用原则，因为有市场情绪在，因为有人性弱点在，亘古不变。

具体时间业绩可以看《聪明的投资者》第4版附件或巴菲特的年度投资报告，巴菲特列举了价值投资者的长期业绩和自己的交易思路。当然，观者要是价值投资者，不是伪价值投资者或“赌神”。

@ ETF拯救世界：这个问题本身没有标准答案。每个人的情况不同，要不要保留现金也无须统一标准。但是我特别感兴趣的是方丈说不要保留现金，请问你自己有没有保留现金？因为方丈有几次在大盘下跌的时候进场护盘，有时候还要等收盘看看情况再决定是否买入。如果方丈自己没有保留现金，那么大盘下跌护盘时的现金是从哪儿来的？何况是否投入还要看大盘走势，涨了就不护盘了……当然，有可能是下跌当天正好有一笔收入……我对这个问题确实比较好奇。还有，方丈自己投入私募的1000万美元是卖出持仓品种呢，还是银行账户的现金呢？其实是否持有现金没有标准答案，但问题的关键似乎应该是言行一致。不能说大盘跌了有无限资金买入，涨了就是满仓……这样好像不太好啊。

@ 不明真相的群众：（1）不是“上涨了才满仓”，我说过很多次，我入市以来一直是满仓的，无论是牛市还是熊市。（2）所谓护盘的钱，是正好手头有点儿零钱。（3）至于认购基金，我根本就是用持仓实物直接认购的。（4）我也认为没有标准答案，我也说过很多次：自认为有选股能力和波动承受能力的投资者可以永远满仓股票；没有选股能力和波动承受能力的投资者可以配置指数基金资产，可以认为债券、货币基金是现金类资产吧。

我倒从来不会劝人满仓，甚至作为一家炒股网站的创始人，我从来都是劝人不要炒股，我倒认为指数基金资产配置适合大多数人。

@ 伟彦刘：巴菲特留有现金的主要原因是保险公司可能出现突然的大额赔付，不是因为他想留着抄底。我觉得留有现金只应该有两个原因：（1）承认自己可能是无知的，要留点儿容错空间；（2）给黑天鹅的出现留点儿空间。如果是为了等五星级的投资机会，那等几年时间也不是不可能，算上这个等待的成本，五星级还是五星级吗？

如果你有能力选择公司，就根本不用操心指数涨不涨

@ 坚信价值：看美国股市过去七八十年的表现，低迷持续的时间其实经常达到令普通人无法忍受的程度。对一个40岁的投资者来说，有可能到退休都翻不了身。

1966—1982年的这轮熊市长达16年，生在那个时代的人什么锐气都能被磨没了。

1999—2010年，其间2002—2007年的小牛市只是反弹小插曲，基本上是10年回到原点。

1966—1982年这16年，因为高物价通胀，股民实际遭受了巨额财富损失，折腾了16年，购买力反而降了75%。

实际上，1966年入市的人直到1995年（约30年后）才恢复了原来的实际财富水平。

1999—2010年的熊市，如果考虑了通胀因素，很明显2002—2007年的牛市其实只是反弹，2007年的顶点并没有站到1999年之上。

事实上，直到2013年（14年后），投资者才恢复到1999年的实际财富水平。

这个生不逢时的风险如何破啊？

@ 不明真相的群众：这两段“指数不涨”，其实原因都是一样的：泡沫的漫长消化期。

第一段“指数不涨”，原因在于“漂亮50”估值泡沫，当时美国大蓝筹的估值到了60~70倍（跟A股2007年的6124点估值类似），奈何这些公司提供不了连年超过60%~70%的利润增长，上市公司的年化利润增长还不到10%，所以需要用20~30年的时间消化这个估值。

第二段“指数不涨”，原因在于科网股泡沫，那市盈率就不是六七十倍可以衡量的。遗憾的是，大部分科网股没有能力将盈利落地，所以也用了将近20年来消化这个泡沫。

但在此过程中也出现了大量真正实现了盈利长期增长的公司，其最终股价穿越了不涨的指数，给投资者创造了很好的回报。

所以，出路也简单：（1）如果你有能力选择公司，那么你投资能够长期盈利的公司，公司股价超越指数，在这种情况下，你根本不用操心指数涨不涨。当然，这很难很难。另外，如果赌错了，那你一定要明白原因出在你的自大上，而不是股市对不起你。（2）如果你没能力选择公司，投资指数，最好是投资低估值的指数，如果搞不清楚指数是高估还是低估，那么一定要定投，而不是在6124点一把投进去，然后十年不涨。如果从6124点开始定投指数，其实回报也不错。

现在（2017年9月）情况又变了，虽然大盘“十年不涨”，但很多公司的利润已是10年前的6倍，把原来60倍的市盈率整成了10倍。

@ 孤舟行：还是方丈看到了本质，指数不涨是因为高估，要用时间来消化。但中国股市不是这样，是直接暴力回归，用空间换时间。我们不想等，不用等，所以大家不用担心自己遇到了20年指数不涨的情况。

@ 不明真相的群众：中国股市的问题不是不回归，是回归太少、太慢。纳斯达克泡沫后回归了80%，与之相比，中国股市太温柔了。

@ 宁静的冬日M：假如有一笔赚钱的生意，该生意却长时间低价徘徊，比如20多年吧，拥有这笔生意的人现在都40多岁了。那他到底是运气好还是生不逢时？这很可能取决于他对人生的看法，如果他一门心思赶紧卖掉生意移民，那只能叫生不逢时了。但如果他觉得移民出去还不如现实的生意有趣，想要再投，那说不定就是运气好。所以要解决这个问题本来很简单，价值投资就行。但看起来似乎移民的念头比在国内做价值投资流行多了，流行到大家基本都忘了这个办法。

@ 自然之心：如果自己的股票市值20年不涨，没有人会感到满意，而且肯定是自己的投资系统出了问题，不能以价值投资的说法欺骗自己。我们投资是投个股，而不是投指数。选择好公司，如果买得不是很高，哪怕20年指数不涨，我们也是可以赚好多钱的。

@ 宁静的冬日M：这样讲吧，如果你和其他几十个朋友一起拥有一个每年能提供一定租金的旺铺，或者每年能出产一定数量烟草的农场，而且在二十几年的长周期里，你发现租金和烟草价格或多或少有一些上涨。你们之间约定每个人的权益都只能内部转让。

但很不幸，你的合伙人们先后染上了赌博的恶习，每年都有一个人在输掉全部家当后寻求卖出自己的权益还债。而其他醉心于赌博的人根本瞧不上这种收益率，因为如果认为自己一定能赢，没有什么东西的回报率会比赌博更高。假设你是唯一一个不好赌的人，愿意买入他们手里的权益，但假如你不是富豪，没有其他巨额收入来源，每年只能用这个生意分得的权益去买一点儿，这样一来你们的内部转让价看起来就很可能总是不涨。

二十几年后，你会觉得“肯定是自己的投资系统出了问题”吗？你会认为自己在这二十几年里是一直在“以价值投资的说法欺骗自己”吗？你会发现自己是发了财还是吃了亏？

如何对待公司经营业绩的波动

@ 不明真相的群众：无论我们选择的公司如何优秀，无论我们买入时的估值如何公允（何况这往往并不是事实），我们所投的公司经营一定会出现我们预料之外的波动。

基本面上表现为公司的产品没有按时交付、市场扩张遇到了麻烦，财务上的表现为企业的营收、盈利、利润率与预期有偏差。这时候该公司的股价往往也会波动。我们应该如何应对这种波动？可能投资者会预设一个最理想的模式：公司经营往坏的方向波动之前，卖出股票；公司经营往好的方向波动之前，买入股票。这样就太美好了。但说实话，这非常难。我举个例子，汽车专家李想预测，在Model 3量产之前，特斯拉的经营数据会非常难看，所以股价也会非常难看，但实际的情况是Model 3量产之前，特斯拉的股价一直上涨，直到2017年第三季度财报公布后，股价才出现了一定程度的回调。所以李想也承认他预测对了基本面，但预测错了股价周期。

这再一次证明，股价的波动与公司经营业绩之间的关系并不是线性的，要从公司经营业绩的角度事先把握股价波动非常困难。但是，经营业绩的波动未必完全不能利用。比如，公司“质”的判断并无变化（好行业、好公司、好的管理层），而市场对经营业绩的波动反应过度，出现了非理性的大幅度下跌，这时往往是很好的买入时机。

为什么强调“质”的判断呢？因为公司经营是一个复杂的动态过程，任何公司都不可能永远一帆风顺地发展，但优秀的公司往往有较强的自我调整能力和市场适应能力，即使如此，它也需要时间和空间。给谁时间和空间，“质”的判断就非常重要。我觉得这是利用基本面波动比较可行的办法。

@ 群兽中的一只猫：这一点我很想回复下方丈，我也认为非常有必要探讨一下。基金经理和散户对此的看法应该不一样。散户对于这样的大跌应该开心，因为有新的资金可以买入，但私募基金经理面对这样的情况（至少我认为）应该不完全是这样的思考，需要更多的维度和角度。因为当时可能不存在新增资金，那么剧烈“重仓”的下跌甚至可能导致赎回，对整个资金池来说就有可能发生“本金损失”。同时下跌的幅度过大，对全体客户的心态和自己的心态可能也会有直接或间接的影响，不利于保持理性。由于基金持仓经常跨行业，所以我不太相信他们在每个标的上都能达到“半个内行”的程度，因此我认为基金经理遇到这种情况时对公司基本面的认识应该再确认加强，看看自己的研究与思考有没有盲点和误区。同时，如果是变化大的行业，而且这个变化并不在你完全能把握的程度，即使赔率高，仓位也不能太重。可以不回避“可逆”的下跌，但前提是确认这个下跌是可逆的且你在不回避的这个过程中不会死。我认为树立更敬畏市场的观念是前提，至于具体做法，方丈你肯定比我懂得多。在遇到这个问题之前，对基本面研究时多角度地看待标的与市场可能也会有帮助。或许，选择“我们并不担心时间，因为未来会让我们变得更好”，是公司应对这种危机的好选择。当然，这是另一个问题。

@ 不明真相的群众：对啊，所以“质”的判断最为重要。

@ 群兽中的一只猫：方丈，我的重点其实并不是在说这一点。大多数投资人都知道“质”的判断是最重要的。“质”可以广义地理解为真相——投资的真相。然而，我觉得实际上我们大多数人无论如何努力，能做的只是尽量接近真相，很少有投资人能在任何情况下都很确定自己对公司的基本面把握一定是完全准确的。说到李想，现在看来李想对长安CS95的判断就是错的，他对长城的判断也是错的。李想对汽车的认识和研究算深刻了吧？

这就是“事实”，事实是之后才能确认的。等到尘埃落定，事实才是“真相”。所以，在事实发生之前，我们对“真相”的认知应该要多少留一分余地。很少有人能说自己对基本面的把握就是“真相”，而且肯定是包含混沌因素的。如果能认知这一前提，在大跌（或者说黑天鹅，或者其他基本面坏信息）发生的时候是不是就会更加理性，会采取措施加深研究，多审视，而不是自大固执，“抱残守缺”。我看到过很多投资者犯这个错误，我自己也犯过这个错误。我想说的就是要明白这一前提并思考对策，否则长远看来，对投资者自身成长是不利的。我建议大家看方丈的文章和观点时，也能想想这一前提。

@ 不明真相的群众：所以，可做的事情包括：（1）整个投资策略要有容错空间；（2）在波动中加大研究深度；（3）尽量投资变量小的公司。

拿住，不许动，你就会发财

@ dslkhy：方丈，我是雪球的忠实粉丝，本人投资基金已有几年，就是克服不了自己的贪婪和恐惧，现持有9只基金，算是三个组合。第一个组合互转，易方达沪深300量化增强30%，易方达安心回报债券15%，易方达稳健收益债券15%；第二组合不动，天惠、国泰估值、华泰先行20%；第三是灵活组合，工银深证红利、工银可转债、工银沪深30020%，最近大盘跌得让人有点儿扛不住，不知我的组合策略有什么缺点，请指点迷津。资金是三五年不动的钱。

@ 不明真相的群众：拿住，不许动，你就会发财。

@ dslkhy：我想在年后赌一下底部，静待底部提高逐步减仓，可否？

@ 不明真相的群众：一旦你开始“赌”，计划“逐步减仓”，那就永远没有尽头。既然赌了一次，为什么不再赌一次？减仓了以后还不是得建仓？

大师早就说过，价值投资永远不会蔚然成风

@ 浮沉浪111：为什么价值投资不会蔚然成风呢？个人感觉价值投资理念很好理解，也比较容易操作，很多实践者的效果也不错，有什么障碍让价值投资流行不起来呢？还有目前占比最多的投资或投机流派，如果不是价值投资又是什么呢？

@ 不明真相的群众：大师早就说过，价值投资永远不会蔚然成风，为什么？（1）认知公司价值太难，还是赌运气容易。（2）认知市场太难，投资者太想赚波动的钱。（3）认知自己太难，不想慢慢致富。

正因为大家意见有分歧，市场才会有交易

@ Mr-小鹿先森：方丈，为什么还有人买保千里和乐视，这个我真的不懂。

@ 不明真相的群众：正因为大家意见有分歧，市场才会有交易。至于坐在计算机另一头的人为什么持跟你相反的看法，这个事情不用去琢磨，因为你永远也琢磨不明白。

关于保住本金：绝对不亏损？这做不到啊

@ st韭业：巴菲特说过投资第一要务是保住本金，但他也说过除非你能接受手里的股票跌50%而不恐慌，否则就别进入股市。如何理解看似矛盾的两句话？

@ 不明真相的群众：“保住本金”指的是什么，我也不知道。如果说净值（股价）不低于买入价，那么任何人都做不到。如果说不要在亏损的状态下卖出股票，那有时候巴菲特也难免认栽，比如康菲石油。所以我理解的“保住本金”应该是尽量买便宜的股票（不要买贵），买自己了解的股票（避免判断失误），尽量避免亏损，而不是绝对不亏损，因为这做不到啊。

@ 邢台草帽：保住本金是指在评估该公司业务的时候，当出现比较差的情况时，这些业务能保持在什么水平、大概值多少钱，这样就有了安全边际，买入的价格可以抵御这种比较差的情况，从而不会损失本金。应该就是这个意思，别的意思都解释不通。

@ 非一般老马：这个不难。巴菲特投资默认永久持仓，评估用内在价值。内在价值下降，不管平不平仓，对巴菲特来说都是本金损失；内在价值上升，无论价格如何变化，他都认为是没有损失的。巴菲特说的“保住本金”就是保住内在价值。

@ 鹿西西的仙人：所谓亏损，指的是本金损失，或者说基本面的风险，而不是指股价波动。买入公司A，基本面没有问题，浮亏以后又盈利了，那么中间的浮亏就不是风险。买入公司A，基本面恶化了，一直没有好转，股价下跌，这个亏损才是风险。

通过过往预测未来到底行不行得通呢

@ 秋刀鱼_真：看到市面上各种量化平台提供各种策略、各种回测，貌似有的有不错的收益，当然过去并不代表未来，这也是这种方法最大的弊端。技术分析在雪球上肯定是最不受待见的词之一，但我在想是不是一些策略能作为辅助，加强操作的确定性，不知道这样算不算走入了“魔道”？

@ 不明真相的群众：通过过往预测未来是很多人都希望做的事情，那么这到底行不行得通呢？其实，不能说完全行不通。比如，通过“回测”几十亿已经死亡的人的寿命，得出结论：人都会死，人的平均寿命大概是77岁，这无比正确。我们建立了一份基于平均寿命的人生财务规划，也无比正确。但是，一旦预测的颗粒变小，准确性就降低了，比如预测“张三能活到几岁”，那么准确性就会大幅下降；如果预测“李四这次出门的时候会不会被车撞死”，基本就是扔飞镖了。

股市也是一样，通过对过往的资本市场“回测”得出结论：股市永远是上涨的，公司股权是长期回报率最高的资产，这无比正确。我们基于此进行投资，一定会有不错的收益。如果我们把颗粒再细化一些，比如“股市永远有波动和周期”，这也是对的，如果我们想去预测，这周期到底是多长时间，准确性就要大大下降了；如果我们细化到“这只股明天会涨还是会跌”，那就跟预测“李四这次出门的时候会不会被车撞死”一样，纯属扔飞镖。

具体到公司也是这样。比如，买估值低的公司通常更安全，这是成立的，但并不是每家估值低的公司最后都能让投资者获得高回报，其中相当一部分最终价值会归零。比如，优秀的公司通常来说会持续优秀，但并不是每家公司都能持续优秀，也并不意味着以任何价格买入优秀的公司都能获得高回报。

所以股市投资方法应该是“回测”尽可能多的过往信息，但还是要把预测的颗粒尽可能做粗略的不完全归纳法，或者是考虑尽可能多的变量，然而依然有容错能力的不完全演绎法。

性别与投资：在投资上有性别歧视是不合适的

@ biubiubiu阿花：请问方丈，为何专注投资方面的女性比例那么低，女性一定不擅长投资吗？

@ 不明真相的群众：这个话题很大，我也只能瞎说一下。人类在漫长的进化中形成了男女不同的分工，并且塑造了两性不同的行为特征。男人外出狩猎，追一只兔子的时候，脑子里只能有兔子，所以男性形成的注意力分配方式是比较专注且爆发力比较强的。女性照顾家庭、孩子，需要关注的东西比较多，一会儿要看孩子哭了没有，一会要看水开了没有，所以女性形成的注意力分配是比较均衡的，并且持续性比较好。

所以我们看现代社会的分工，需要专注、爆发力的工作往往是男性干得好，需要均衡、持续性的工作往往是女性干得好。投资是需要专注的事情。

@ 武夫Leo：农业文明出现之前，男性之间是一种赢家通吃的竞争态势，男性基因的传播率仅仅为10%，而女性基因的传播率几乎为100%。这种竞争压力使得男性不得不主动冒险争夺10%的位置，从而使得男性基因的方差大于女性。这是男性好赌的根源。

@ 不明真相的群众：我觉得，投资不分男性女性，在投资上有性别歧视是不合适的。投资也并不需要很高的天赋，如果方法正确，正常人获得市场平均回报是很容易的。但是，长期获得超越市场的回报则非常难，正常人没有必要以此为目标。

什么是正确的方法呢？就是承认短期股价无法预测。认识到投资盈利的来源是公司盈利的积累和盈利能力的增长，而不是股价的上升。承认自己认识公司的能力有限，甚至一家公司也认知不了。所以，最有普适性的办法是定投指数基金。

如果你有兴趣了解投资方面的常识，可以买一本《您厉害，您赚得多》看看。

行情是由千千万万个赌徒的情绪波动决定的，无法分析

@ 悠悠哉020：大神，为什么券商板块行情这么弱呢？作为一名小散户，我买国泰君安（601211），每股19.5元，买入3万股，一路补仓，补到10万股了，但好像跌无止境。我应该继续补仓还是观望？希望能听听您的建议。

@ 不明真相的群众：你问任何人任何股票为什么“行情这么弱”，都永远得不到正确答案，因为行情是由千千万万个赌徒的情绪波动决定的，无法分析。如果有人说他知道答案，那他肯定是想骗你钱。

能找到答案的是，你分析一家公司现在挣多少钱、将来挣多少钱，所以股票应该值多少钱，这时候你去买，就不用考虑行情这种搞不清楚的东西了。当然，这很难，从大概率来说，你不会拥有这样的能力。那这种情况下你可以做什么呢？可以定投指数基金，就是投整个股市，比如投沪深300指数基金、恒生指数基金、标普500指数基金。

当然，指数基金也不可能只涨不跌，如果跌了，你又担心行情问题，那么你也没有必要定投指数基金，你可以买货币基金，一年赚几个点，把炒股的时间用来喝茶、打球、旅游，比担心行情好。

辞职炒股：你真的是天赋异禀的投资奇才吗

@ 不明真相的群众：据我观察，投资持续成功的概率非常低。我身边有两类人比较容易获得成功。

一类是有系统性支持的职业机构投资者。系统性支持指有清晰的投资理念支持，有强大的研究能力。我要强调的是，机构很多，但符合这两个条件的机构并不多。

另一类是有清晰的投资理念，坚守个人能力圈的非职业投资者。这些投资者通常有自己的非投资工作，因为个人工作的原因或者私人交际的原因，对特定的企业或者行业有较深入的了解，他们主要的投资标的就是这些有了解的公司。这些投资者通常资金量比较大，在投资上花的时间却不多，即使不工作，也把大部分时间花在投资之外的地方。

而资金量很少、花大量时间看盘、研究个股的人，其投资收益通常很差，如果再加一个条件——没有投资之外的工作，则不但收益差，生活状态也很差。

我不排除极少数天赋异禀的投资者能完成蜕变，即从业余投资者变成专业投资者、职业投资者，但我还是要说，这对于99.99%的人是行不通的。

所以，我的建议是，一旦有这种念头，就需要考虑以下三点。

（1）问一下自己你真的是天赋异禀的投资奇才吗？在过往的投资经历中，在对其他事情的判断和执行方面，验证过自己的才华吗？

（2）如果不行，就要放弃“辞职炒股”的念头。工作在大多数情况下都不会让人愉快，但跟没有工作比起来还是好多了，它不但能提供一份稳定的收入，也能提供一种稳定的生活秩序。

（3）不“辞职炒股”并不是说不投资。投资也有不同的办法，一种办法是长期投资于自己的工作经验、生活经历、社交圈子能建立一定认知优势的公司。如果没有这些优势也可以，那就是资产配置和定投指数基金。如果资金量大的话，也可以投资于优秀的职业投资者管理的私募基金，但这也有一个前提，你能够建立对这些基金和基金经理的认知，至少需要回答自己几个问题：他用什么方法赚钱？这个方法可以持续吗？他这个人可以信任吗？

千万不要卖房炒股：股市锦上添花，但不雪中送炭[2]

@ 不明真相的群众：唯一的住房是家庭避风港，不能用来赌博。同样，你现在这种方法和心态一定会赔光的。你千万不要妄自菲薄，1987年出生的人，在南京这样的城市拥有自己的房产，有稳定的工作，还有两个孩子，无论是财富的绝对拥有量，还是幸福程度，都应该稳稳地排在全国前1%，你应该珍惜已经拥有的，而不是拿已经拥有的去赌你没有的东西。

股市是锦上添花的地方，不是雪中送炭的地方。千万不要这样干。

@ world100：方丈回答言辞恳切，似有救人一命的心愿。“不要拿已经拥有的去赌你没有的东西”与巴菲特评价长期资本公司几位当家人的说法如出一辙。但是，方丈的话就算对99.99%的人合适，对万分之一的人却可能是不合适的。对提问者而言，其属于这万分之一的概率有可能超过50%。

如果是那万分之一的人，他会是什么样的人？就是既有才华又有拼劲的人，把房子卖掉买优质股长期持有并非那么疯狂的举动，至少不比马云辞去大学教职更疯狂。首先，家需要房子，但并不需要拥有房子的产权，现在国家的政策还鼓励许多买不起房的人租房住，所以租房住并不必然在很大程度上影响生活品质。其次，现在的房价非常高，业内较多人认为房价就算不会跌，长期收益也不可能再像以前那样丰厚，所以卖房子的机会成本估计不会高。最后，卖房子的资金投入质优股长期持有的未来收益大概率不会低，尤其与持有房子的收益相比，那么这对提问者而言是很合理的资产配置调整。

但是，我也要提醒提问者，虽然你硕士毕业，但并不代表你有足够的投资知识，尤其不见得能有效识别个股的投资风险，即便是质优股，如果买入价格过高，未来收益就高不了，甚至不排除较长时间账目亏损的可能。如果是高价买入所谓的“质优股”，那真可能不仅没有收益，本金都会大幅亏损。

因此提问者要认真掂量自己的能耐，如果暂时投资能力有限，不如把资金投入指数基金长期持有。另外，以其四口之家每月两万元的开支来看，远超许多人的生活开支水平，如果不懂得适当节省，投资也很难做好。

@ 不明真相的群众：我觉得，可以鼓励人编好程序，可以鼓励人写好论文，可以鼓励人教好书，但没有必要鼓励人去赌博，这事不需要鼓励。

在雪球“抄作业”赚了点儿钱

@ 迈在自由之路：求打击！我最近在雪球“抄作业”赚了点儿钱，我很高兴，对未来赚钱更乐观了，请方丈打击打击我。

@ 不明真相的群众：“抄作业”能不能赚钱？这还真是一个很有意思的话题。理论上，过去几十年抄巴菲特是能赚到钱的，但你如何在几十年前知道他行？在抄的过程中，如果股价跌了，又有几个人能坚持呢？或者说，为什么费那么大劲儿抄呢，直接买伯克希尔（BRK.A）不就行了？有时候还有折价呢。

谨慎地扩大广度，从结果上看就是集中投资

@ 太阳2018：我在雪球摸爬滚打了几年，学到了不少东西，但股票投资上的收获并不大。我最近一直在反思，想问一下方丈，你怎么理解集中投资？

@ 不明真相的群众：有两种投资的办法：一种是认为自己没有认知具体公司的能力，那就不要买具体的公司，买指数，这就是分散的投资办法，这个办法适合大多数人；另一种是认为自己有认知公司的能力，那么再强的人能认知的公司数量也非常有限，所以要尽量加强对具体公司的认知深度，谨慎地扩大广度，从结果上看就是集中——所投资的公司数量非常有限。

@ 唐朝：可以从直接购入宽基指数基金（指成分股包括多个行业股票的指数基金，例如沪深300指数基金）开始，只要理解“沪深300成分股的平均盈利能力＞全部上市公司的平均盈利能力＞全国所有企业的平均盈利能力＞名义GDP增长速度＞类现金资产的收益率”这样一个逻辑关系，就会明白长期持有沪深300指数基金的收益一定会远远高于持有现金类资产（包括存款、理财、货币基金、债券等）的收益，中间所有的波动不过是扰人心神的障眼法。

在这个基础上，通过学习，通过增加对自己能理解的优秀公司（若有）的配置份额的方式，或者在资金足够自己建立跟踪指数的股票组合时，排除盈利能力明显落后或者明显有问题的公司（若有），逐步建立属于自己的优质公司组合，从而在指数基金的基础上逐步提升回报率，那也是必然的结果——别小看微小的回报率提升，100万元50年、10%回报率的结果是1.2亿元，12%回报率的结果是2.9亿元，差额1.7亿元就是你的奖学金。

如果承受力较强，可以一次性买入宽基指数基金，并在后续增量资金进入时，或继续配置指数，或选择自己理解的相对优秀的公司（若有）买入。如果承受力较弱，则可以将资金分配成多份，以定时定额的方式购入，或者按照指数估值分配资金（例如多买20倍市盈率以下的股票，少买30倍市盈率以上的股票），达到平滑波动的目的。

这一切，只需要我们立刻抛弃“股票是筹码”的错误观念，建立“公司真实盈利能力提升，股价就一定升”的明确信念，对垃圾公司的大幅炒作视而不见、听而不闻，以较长时间（如三五年）不会动用的资金做投资，满足于公司成长推动的市值增加。如此，市场再也不值得害怕，完全不需要恐慌度日。

当你手握公司的成长盈利时，再顺带收割市场过度波动的馈赠，就简单轻松多了，那就真是“佛系炒股”了，过热过冷可以抛出或买进以达到“普度众生”的目的。忽略或错过也无所谓，反正有优质公司盈利推动垫底，何惧之有？

@ 不明真相的群众：老唐的人生观是积极进取的，认为人可以学习、进步；我的人生观是消极的，认为人的愚蠢、贪婪、冲动很难改变。我觉得普通人适合投资货币基金，比这个范围小一点儿的普通人适合投资指数基金（分散投资），比这个范围再小一点儿的非普通人适合集中投资。

@ 安娜2012：长期看，即使有人认为自己了解某家公司，也是盲人摸象，因为影响其发展的因素太多了。

炒股的境界：世界上没有那么多的道可悟

@ v四木v：请问方丈，炒股如何才能化繁入简？

@ 不明真相的群众：看山是山：市场涨跌如画线，个股买卖如投注，是为简。看山不是山：精选个股，广跨行业，宏观微观，无一遗漏，高抛低吸，控制仓位，是为繁。看山还是山：选个股如探囊，视涨跌如微澜，是为简。

@ v四木v：王国维在《人间词话》中说：“古今之成大事业、大学问者，必经过三种之境界：‘昨夜西风凋碧树。独上高楼，望尽天涯路。’此第一境也。‘衣带渐宽终不悔，为伊消得人憔悴。’此第二境也。‘众里寻他千百度，蓦然回首，那人却在灯火阑珊处。’此第三境也。”这与方丈的三山不谋而合。我目前正想去繁就简，看来还是心境修行不足。

@ 不明真相的群众：脱离对公司、商业的认知能力，谈什么“修行”，只能走火入魔。世界上没有那么多的道可悟，只有一点一滴的知识积累和认知能力的提升。

投资和养老：把这两件事情分开来考虑

@ 悲喜人生：方丈，我父母突然想在海南买套房，兼做养老和投资，我对海南的房市完全不了解，感觉房价已经挺高了，想问方丈现在买还合适吗？如果买的话，哪些区域比较好？

@ 不明真相的群众：我的建议是，把养老和投资这两件事情分开来考虑。如果是养老，如果老了确实需要在那里居住，那么买得起就随时买。如果是投资，要做好房价朝任何方向波动的准备。

跟市区常住房相比，旅游度假区的房子价格波动更大。很多抱着养老和度假目的购房的人终身从未居住于他购置的房子。

整体而言，投资旅游度假区的房产是最为昂贵的投资品类之一，原因之一就是投资者把度假、养老和投资混为一谈了。

经验主义炒股：如果猪发现农夫喂食与自己的努力无关，就该警惕

@ KK酱酱insomnia：最近看到一个反对经验主义者的例子，猪每次看到农夫都很开心，他一来就喂食，猪便将农夫和有吃的联系在一起，凭着经验认为农夫是善的，便在猪圈里待着，不会思考逃出猪圈，只有被杀的那一刻才能理解农夫所有的行为都是恶的，但那个时候的经验因为猪已经死了而没有意义。我认为很大部分人（包括我自己）都在用经验主义炒股，大多数的书、图形也是基于历史趋势的，均线也只是很简单的过去价格的总结。这个例子让我害怕我从前所学、所用都是错的，请问方丈觉得经验主义能否用于股市学习呢？

@ 不明真相的群众：关于经验主义，我们举几个例子来分析。

（1）这只股票前天上涨了，昨天上涨了，所以明天仍将上涨。你觉得对吗？大部分人是依此炒股的，但它是完全不对的。明天的涨跌和昨天、前天的涨跌没有关系，每天的涨跌（或者叫波动）都属于现象。

（2）但你说股票的涨跌没有任何经验可以总结吗？也不是没有，真正成立的经验就是：长期来看，股市是上涨的，这又是经验主义成立的地方。它之所以成立，是因为人类生产力在提升，GDP在增长。这叫作规律。

（3）这家公司前年优秀，去年也优秀，所以明年仍将优秀。你觉得对吗？在一定概率上，它是对的，因为公司之所以优秀，是因为它的商业模式、治理结构、企业文化有优势，这些东西有一定的持续性。但它也不一定永远成立，因为任何行业、公司都有一定的生命周期。

所以判断经验主义有没有用，主要看是从现象中抽象出规律，还是只是对过去现象的简单拟合。

@ 不安分的韭菜5000：（1）不要猜涨跌；（2）股市水位长期来看是不断抬高的；（3）买入过去优秀的公司比乱买可靠。

@ 宁静的冬日M：同一群体在判断股市的问题时，很明显会存在两种对经验主义截然相反的态度。

很多人觉得过去的涨跌和未来有关系，是因为自己的心理需要：想要掌握一种简单到几乎不需要任何知识、技能、人际关系累积就能发现的“规律”，而且赚钱特别快。

对于股市长期随经济上涨这种真正存在的规律，很少有人会有不同意见。问题是慢慢变富不符合人们的需求，长期太长，即便存在这样的规律又有什么用？如果告诉人们股票资产在过去200多年里总回报比黄金（或者房产等任何没有复利效应的类黄金实物资产）高整整100万倍这个事实，人们通常会觉得：很好，然而并没有用，因为没人能活200年，要紧的是知道接下来哪个会涨，股票、房子还是比特币？然后上个杠杆。

从这两个相反的选择可以看出：人们总是过度关注短期变化，因为人生苦短，迅速暴富才是大家想要的结果。这时大家会特别趋向于经验主义判断——忽视越是短期经验越不可靠这个事实。基于同样的原因，人们又总是严重低估长期累积的巨大影响，忽视长期经验。

@ 依然一笑作春温：方丈没有回答好，我来答。如果猪发现农夫喂食与自己的努力无关，就该警惕，甚至放弃。千万别孤芳自赏地觉得是因为自己的猪头长得帅，农夫才喂食。投资也一样，如果研究得深入全面，那就是你该挣这笔钱。别误解了自己，以为自己是“股神”。经验主义的第一要义是认识自己的认知水平、知识储备、人生经历能否总结出点儿经验。连对自己都没有正确的经验总结，何谈总结投资经验。

@ 又夠夠又丢丢：长期成立的规律也不见得能作为有用的经验，因为要考虑人的寿命和规律起作用的周期。历史上，人类的经济活动有不少倒退的阶段，对当时的人来说，任何繁荣时期或者说更长期的规律都是无法借鉴的。

@ 不明真相的群众：是的，人类生产力会发展，生活会越来越好，其实就是最近这两三百年的规律或者现象。

企业投资价值：一家企业并不一定需要生态化

@ 若尔盖的往事：方丈，我在国外体会到了零售业的凋零，于是买了加拿大公司shopify（shop）的股票，持有了很长时间，也研究了很长时间，有些困惑，一直没有答案。这是一家生态化的SaaS[3]公司，软件公司是互联网公司吗？软件公司需要生态化吗？有时我认为这是家伟大的公司，老板是另外一个贝佐斯，有时我又认为它其实比宝尊电商好不了多少。理想与现实，我应该靠近哪一端？我用什么方法测量这类公司的天花板？请赐教！

@ 不明真相的群众：我觉得不要用这样的方式思考问题。首先一家公司是不是互联网公司并不重要，其次一家公司并不一定需要生态化。回到最朴实的思考：这家公司赚钱吗？能持续赚钱吗？它对外部资源（比如宏观经济、资金杠杆、管理层的努力和智慧）的依赖度高不高？它的产品是否具有越多人用越好用的特征？

自由现金流更能反映企业真实的经营情况

@ 小白也有春天：方丈，想请问下未来自由现金流折现的估值为什么不用净利润呢？我不是特别理解自由现金流。

@ 不明真相的群众：自由现金流更能反映企业真实的经营情况，也更接近股东的当下可变现利益，而净利润是可以调整的。我举几个例子。

（1）大部分企业的利润都包含应收账款，这些账款有可能收不回来，这时企业的自由现金流就小于净利润。但也有企业的商业模式有大量的预收款，就是产品还没有卖出去，钱已经到账了，这时自由现金流就大于净利润。显然，前者是企业承担风险，客户占了便宜；后者是企业占了便宜，客户承担风险。你作为企业的所有者，想要哪个呢？

（2）企业的投资性支出不影响净利润，但影响自由现金流。如果企业需要通过持续投资来维持经营，那么企业很有可能一直赚钱，但最后一把亏光了，股东利益荡然无存。

我再举几个例子，Facebook、腾讯、好未来都属于自由现金流超过净利润的公司。比如，腾讯2017年的净利润是700亿元左右，自由现金流在1100亿元左右；Facebook的净利润是140多亿美元，自由现金流在170亿美元左右。

私募基金：很多大V发产品前后业绩为何判若两人

@ golfdl：很多大V发产品前后业绩为何判若两人？发产品前后业绩判若两人在很多大V身上都发生了，为什么？我认为有以下三点原因。（1）激励机制存在缺陷。个人投资者风险利益匹配，投资者为获取高收益愿意承担一定风险。基金管理人可以提取基金手续费，管理人把手续费收益放在高于基金回报业绩提成的位置，不愿意承担风险以谋取高回报。（2）管理人发产品前业绩有局限性。有的仅仅是短期业绩好就忙于发产品，这类人比较多；有的是用高杠杆提高业绩，发产品后求稳，不再加杠杆，导致回报大幅减少；还有一类择时交易者，对企业研究基本很少，仅仅因为运气好就急忙发产品。（3）个人投资和基金管理差别较大，基金有局限性。大跌后往往是个人投资者加仓良机，而基金要控制回撤，不敢加仓，要等趋势显现才加仓，往往错失良机。个人投资者更适于做价值投资，基金本质是趋势投资，不适合价值投资。

@ 不明真相的群众：脱离具体的产品、具体的管理人谈这个没有意义。“私募变大了，业绩变差”确实是一个客观存在的现象，但它的主要原因并不是原来的人有能力管理小规模资金，没有能力管理大规模资金，而是：（1）业绩好的基金才有机会变大；（2）基金一定阶段内业绩好的原因往往和投资能力没有关系，有的是运气，有的恰好是因为采用了错误的投资方法；（3）当这些偶然因素均值回归以后，因为这些因素业绩好而规模变大的私募，其业绩变差了。这里的真相并不是他没有能力管理好大规模的资金，而是针对小规模的资金，他也没有能力管理。

所以，规模大小不是真问题，有没有真正的投资能力才是真问题。辨别投资能力很难，我还是推荐我的方法论——长期净值。不要看他人短时间赚了钱就很激动，即业绩归因。一个基金经理赚了钱，你要理解他是靠什么赚的钱，即人格认知。你还需要了解基金经理是个怎样的人，是否值得信任和托付。

中年小企业主的资产配置：一定不要认为自己能够预测资产价格波动

@ 风过无痕的小屋：请教方丈：中年危机下的传统小企业主如何转型？

背景：（1）即将不惑，生活于华南一线，上有老下有小。

（2）创业十多年，是传统制造小微企业。面临行业集中度提升、上游强势下游疲软、产能过剩、同质化竞争淘汰压力。如倾所有继续投入依然会面临小企业被淘汰的风险，何况人在中年，不敢搏。

（3）知识结构老化，虽曾求学于高校MBA，混迹中小企业圈子，但大多面临同样的困惑，跟不上新经济、新知识快速变革的步伐。

（4）曾尝试跨行业发展突破，比如农业和餐饮业，但都是红海搏杀，铩羽而归。

（5）庆幸多年前未雨绸缪，在房产、证券方面做了基本的资产配置，靠主业还能勉强度日。

五年前，我希望在事业上有所突破，不但搁置房产投资，还将积累的流动资金与部分房产转化为实业投资，却大多化为乌有，主业依然夕阳西下，尤其在这几年房价暴涨的背景下。虽无近虑却有远忧，而且感觉空间越收越紧、空气越来越稀薄，站在阶梯的边缘如履薄冰。

@ 不明真相的群众：司马迁说：无财作力，少有斗智，既饶争时。您过了“无财作力”和“少有斗智”的阶段，而且觉得现在“力”和“智”不足用，所以目前主要考虑的应该是“既饶争时”，即尽量保住自己已经获得的财富，在有可能的情况下让它们保值增值，也就是做资产配置。

做资产配置，依然要考虑自己“力”和“智”不足用的情况，要尽可能保守。什么是保守呢？就是不要做需要“力”和“智”的投资，比如“跨行业发展突破，比如农业和餐饮业”，这就属于需要“力”和“智”的投资，再比如认为自己能够预测资产价格（比如房价和股价）的投资（赌博）。

所以，承认自己“力”“智”不足，承认资产价格无法预测，做一个最保守的资产配置：优质公司股权（推荐指数基金或者优质私募）+适量的房产，承担一定的波动，长远来看，你的财富能够保住，并且有可能实现比较理想的增值。

但是，一定不要去赌，一定不要认为自己能够预测资产价格波动，一定要做好价格波动的准备。

@ 罗宾八宝粥：不知道你是不是在深圳或是广州，我的一个亲戚做厂房出租，主要出租给一些做低端制造业的小微企业。2016—2017年有好几例，企业老板关门，直接去炒房了。其实感觉好无奈，不光是你这种做实业的，我们这些围观群众也跟着烦恼。但要是大家都不做实业，都去炒房子，那不是陷入恶性循环了吗？

不知道方丈有何高见，我要是你，可能还会坚持，在实业上找其他突破口（这纯粹是说说，你们自己更懂），毕竟工作和事业是连接现实和社会关系的纽带。然后就是像你这样，同时还做证券投资、房产投资，有收益让自己有安全感。但我还是觉得，搞实业是苦，以后风向也会改变，没实业哪有未来？你还承担解决了部分就业问题。

@ 不明真相的群众：其实这和是否做实业没有关系。大家经常说实业越来越不好做了，是一种典型的认知误区。实业既不会比过去更好做，也不会比过去更不好做。真相是你的实业越来越不好做，原因是你的企业规模大了、员工多了，你的精力和智力在衰退，所以整个企业的效率有所衰减。而有更多年轻力壮的企业和企业家持续地加入这个市场，用创新的模式打破原有的实业生态。

这是没有办法逃脱的规律，在各个阶段做合适的事情就好。

商业逻辑：你眼中丑出天际的产品如何赚钱

@ 青山战魂：看到方丈说“使用该公司的产品和服务是最好的调研”，我现在也是这么做的。问题来了，体验之后发现大部分所谓“赚钱的好公司”的产品真不怎么样，那么到底该不该买这类公司的股票？好像几乎很少有巴菲特说的那种“其产品或者服务，自己使用或者送给别人会令人特别惊喜、满意的公司”。

@ 不明真相的群众：你说的这些都只是产品或者服务的局部，和整个商业的逻辑不是一回事。

比如你觉得某产品丑，那只是你对它的审美评价，那么就面临两个问题：这个审美评价只是你的评价，也许更多的用户认为它很美；更重要的是，这个产品并不是为了满足用户的审美需求，外观审美在这个产品里的权重非常低。

股票分红：投资者购买的是分红的能力，而不是分红

@ 等风的大默：永不分红的股票值不值得买？假如一家公司一直保持增长，不断扩张，却永远不分红，盈利被全部拿去再投资，这样的股票到底有没有价值？投资股票的收益无非两方面：分红，以及卖出变现股票自身的价值。可是股票自身的价值也是体现在人们对其未来分红的预期上的。说白了，现在不分红，盈利再投资，那我预期你将来分得更多，你的价格会上涨。可要是永远不分红，不管你的盈利能力有多强，价格都还会继续上涨吗？

@ 不明真相的群众：有一只股票符合你说的这个特征，即永远不分红、盈利全部再投资，过去40年它涨了1000多倍，这只股票叫作伯克希尔（BRK.A）。你说它有没有投资价值？

所以，本质上投资者购买的是分红的能力，而不是分红。具体来说又会有很多问题，比如“盈利再投资”，有些企业的业务特征就是需要持续性的资本支出来维持运营，这种再投资有可能消耗它的分红能力，或者说，它的分红能力是低于它的盈利的，甚至有可能最后一笔再投资失败，前面赚的利润又全部亏损。

选择私募十二字经：长期净值，业绩归因，人格认知

@ 不明真相的群众：关于私募的选择，我之前说过多次十二字方针：长期净值，业绩归因，人格认知。现在我再把这十二个字分解一下。

关于长期净值，大部分投资者会问：长期到底得多长？这是一个好问题，理论上，如果仅仅出于归纳法，只有当基金清盘，把钱还给投资者的时候，我们才能确认这个管理人是否有投资能力。我们也确实见过很多案例，管理人在一段时间内业绩不错，但最后一次失误把之前的业绩都亏了。

所以单纯地谈长期净值是没有意义的，确实时间越长越有助于我们认知管理人的投资能力，但我们做选择的目的是相反的，即我们需要在尽量短的时间内确定这个管理人是否有投资能力。比如，提前30年知道巴菲特是巴菲特，能够让我们多赚好多钱。

缩短时间的办法是什么？主要办法就是业绩归因。我们一定要知道，业绩只是表象。为什么前一年的收益冠军基本不能买？因为短期收益冠军基本上是“错误的投资方法+运气”组合出来的，运气均值回归的时候就是我们投资失败的时候。我们需要找到表象背后的规律，要了解这个管理人的投资策略是什么，以及他的实际投资行为和他的策略是否匹配，他的策略是否具有持续性。我倾向于认为，对具体的买卖操作，机构也许有保密的需求，但是投资理念和策略要秘而不宣非常困难，也没有必要。像雪球这样的投资者社交网络，非常有助于投资者了解管理人的投资理念和策略，也有助于管理人展示自己的投资理念和策略。

人格认知又能起什么作用呢？从管理人的角度看，人格认知是投资能力的一种具象化；从投资人的角度看，人格认知是一种增信手段。所以人格认知非常有价值，但如果人格认知脱离了长期净值和业绩归因，则有可能成为一个杀熟的手段，那些“庞氏骗局”往往都是从熟人入手的。

所以我觉得，长期净值、业绩归因、人格认知必须结合，三者缺一不可。

@ 趋势投资研究中心：这个分析方法看起来有道理，但是否具备可执行性呢？我们套用@不明真相的群众 讲的对他的基金做个分析。

第一，业绩持续性分析。由于方丈的基金成立时间不长，可以看实盘。2016年成立的，不到两年，收益率为16%，设立的目标是年化收益率8%，达到了，并且是配资大类资产。雷石价值美元基金，8个月，收益率为18.37%。考虑很多美股基金波动很大，因此难能可贵。目前从其业绩上可以判断，具备稳定性，能实现其投资预期。

第二，业绩归因。从美元基金来看，跟他日常谈论的互联网公司股票一致，并且业绩稳定，比雪球上号称美股交易出身、善于预测趋势和捕捉波动的@梁宏 的美股基金稳定多了。言行一致，知行合一。业绩的获取就是靠其对互联网行业的深刻理解，坚决执行，不被波动干扰，尤其今年在Facebook利空大跌时候果断加仓，真的是知行合一，难能可贵！我们认为，方丈的业绩不是靠蒙，靠的是事前逻辑和事中对策略的统一贯彻。

第三，人格归因。方丈作为一个文科生，从日常言行来看，具备理工科思维，能充分利用文科思维的模糊定性大法，多少利用了点儿理工科定量分析估值，二合一，促成模糊的精确投资理念，这个和其平时日常回答问题暴露的人格是一致的。知之为知之，不知为不知，看到好的有条理的答案，方丈会付费果断转载，不挑起争端，也不怕争端，为了雪球流量，赞扬智者，也能容忍弱智。方丈是个诚实、踏实而不失幽默的人，是个明明生活在高档社区但也能从低级趣味里获取快乐的人，活得真实、踏实、努力、上进。

综上所述，我们按方丈的理论判定方丈的基金是可以信赖的！

@ okok74：平均而言，A股市场股票私募客户不过是被市场坑之外加中介费。所以，几乎绝大多数私募客户都是在智商平均值之下，或者他们没有能力分辨自己基金的分布。

@ 不明真相的群众：情况和你说的恰好相反，私募基金投资者整体收益比公募基金投资者收益高。但原因并不是私募基金经理水平比公募基金经理高，而是申赎私募基金不方便。

A股市场不如赌场吗

@ 二元论与物理主义：方丈如何理解“中国的股市连赌场都不如”？

@ 不明真相的群众：这是无知者的谬论，失败者的托词。中国资本市场监管严格，信息披露公开透明，交易成本低廉，流动性充沛，差不多是全世界最好的资本市场。还有一点：现阶段估值有吸引力。

当然，中国资本市场也有一些缺点，主要是：（1）可交易的品种还不够丰富多样，跟中国经济结构不完全匹配，比如很多优质的中国公司并没有在中国内地资本市场上市；（2）可交易手段不够丰富多样，比如做空；（3）很多以保护中小投资者为出发点的良好措施可能并不能真正有效地保护中小投资者。

世界上没有完美的市场，但大部分投资者（赌徒）的亏损都跟市场没有任何关系。就比如即使弥补了我上面说的这些缺陷，也并不一定能帮助具体的投资者赚钱。当你能从自己身上找出路，而不是从市场找原因的时候，你离盈利就不远了。

@ 思考的雕塑：为方丈点赞！补充几点。（1）从中国发展资本市场的历史看，早期的资本市场比较混乱，它是一个成长中的事物，摸着石头过河，有着一些制度方面的缺陷很正常。（2）现在资本市场的优缺点，方丈分析得很充分了，我就不班门弄斧了。（3）资本市场上，理念、方式和态度千差万别。你把股市当赌场，它就是赌场；你把股市当投资，它就是投资（以企业为出发点，而不是纯粹以股票价格为出发点），不一而足。总之，你的心中有什么，你看到的就是什么。

@ 宁静的冬日M：吴敬琏老师是特别值得尊敬的人，但如果说一个值得尊敬的人所说的每句话都一定是对的，并没有道理。真相比任何人的权威、名声和面子都重要——重要一万倍。雪球这种4.0版的市场有一个新特点：能轻易实现对任何权威的“祛魅”。这是传统金融市场做不到的。为什么呢？因为只有这种新一代的市场，才有足够的利益激励足够多的创见，才有足够大的范围展现这些创见，才有足够快的传递形成反馈。

如果单从自己的利益出发，我觉得当前中国股市最主要的缺点只有一个：发行限制太严，股票发得太少。相信很多朋友对此持相反意见。凡是对此持相反意见的投资者，原因无一例外，都是他们自己在赌：认为股票发多了会引起供求失衡，导致自己赚不了钱，打着经济规律的旗号在赌；认为退市不充分、法治不完善，所以必须严控上市，这是借着法治的旗号在赌。因为只有赌，才担心筹码变多，而不是担心可供买入的能赚钱的公司变少。

赌并不是什么丢人的事。但赌就是赌，不能由于自己赌，就说中国股市是赌场，或者连赌场都不如。因为对赌的人而言，地球上所有股市都是赌场——不仅是中国股市；对不赌的人而言，中国股市也不是赌场——跟其他股市一样。

在股市上赌的人和不赌的人，其交易形成了大家的交集。有交集，那就是有缘，甚至搞不好在交易之外的生活中都还是从小一起长大的亲密伙伴。所以大家完全不必因为对自己利益的理解不同、对世界的理解不同，就一定要在相向而行、擦肩而过时互吐唾沫、互翻白眼。

其实我们也可以在心里默送给对方一个真诚的祝福：祝大家好运。为什么不呢？

@ alfredlau：如果说A股有3000只股票，可能其中2500只股票都被高估了，原因有二。第一是新股网下配售，锁定三年。这些人是不能亏的，所以三年内的新股不能碰，否则大概率赔钱。第二是无知的投资者太多，割“韭菜”赚钱也远比价值投资容易。所以这些人都在制造波动，赚波动的钱。总体来说，A股是保护融资者更多，都是大股东和机构投资者在赚钱，散户多是赔钱。

@ 不明真相的群众：股票高估和这些都没有关系，只和一件事情有关，就是发的股票不够多。而发的股票不够多又是从保护投资者的角度出发的（怕坏公司上市坑投资者，所以需要审核；怕上市太多影响已上市公司的估值，造成投资者亏损）。所以我说以保护投资者为出发点的良好措施，并不一定能够真正起保护投资者的作用。

“精确”本身有可能导致“错误”

@ 大道无形我有型：“宁要模糊的精确，也不要精确的模糊”这句话应该是“宁要模糊的正确，也不要精确的错误”。

@ 不明真相的群众：我来做另一个角度的解读，那就是“精确”本身有可能导致“错误”。

比如，我们认为长期（假设为100年）来说，股权是收益最高的资产，我们把时间缩短到10年甚至1年，那么很有可能这个结论就不成立。如果我们要求自己的投资组合每个月、每周、每天都没有账面亏损，则几乎只能犯错误——牺牲长期收益。

再比如，我们认为一个大市值公司的组合——在美股上选市值最大的500家公司，在A股上选择市值最大的300家公司，收益会非常不错，其背后的逻辑是：优秀的公司，其商业模式竞争优势有一定的可持续性。有些聪明的投资者会想，那么如果我只选市值最大的10只，会不会更好？并不一定。如果有一个聪明绝顶的投资者说我只买市场上市值最大的那家公司的股票，那么投资失败的概率有可能超过成功的概率。

@ 阅岳：标普500并不是纯按照市值大小、规模编制的，这与沪深300不一样。标普500的成分股有大公司，也有中型公司。成分股是由专家组选定的，带有一定的主观性。

@ 不明真相的群众：是这么个情况，所以我并没有说这是标普500指数。

@ 北溟有鱼天海风：买股票就是买公司，买指数就是赌国运。

如何评估公司治理结构与企业文化

@ 阳某：治理结构和企业文化，要怎么评估是好是坏？

@ 不明真相的群众：（1）公司是不是在做正确的事情？是否在用正确的方法做事情？

（2）能不能保证由合适的人来管理公司？会不会出现由不合适的人来管理公司的风险？或者一旦出现由不合适的人管理公司的风险，是否可控？

（3）在公司的经营活动中，员工的协作是否实现了超过单个员工能力加总的效果？

（4）在股东的利益与公司实际控制人的利益发生冲突的时候，股东的利益是否有保障？

@ 大道无形我有型：首先，做正确的事情实际上是通过不做不正确的事情来实现的，也就是说，一旦发现是不正确的事情，就要马上停止，此刻不管有多大的代价，往往都会是最小的代价。举个简单的投资案例，发现买错了股票或公司就应该赶紧离开，不然越到后面损失越大，但大部分人往往希望等到回本再说。同时，正确的事情要坚持，比如买了家好公司。举个我们自己的小例子，大概五六年前，我们公司让我负责一笔人民币闲钱的投资，我们开始买的时候可能了解不够，没能完全看明白，后来觉得买错了，最后亏了点儿钱卖掉了，全部换成了贵州茅台这只股票。如果当时不及时改正错误，可能到今天还亏着钱呢。亏钱卖股票不容易，但如果懂沉没成本和机会成本的概念就会容易很多。是否在用正确的方法做事情属于如何把事情做对的范畴，这个我不擅长，所以我早早就退休了。不过，我知道一个很重要的东西，就是在把事情做对的过程中一定会犯很多错误，所以在做对的事情的过程中所犯的错误和因为做错的事情而产生的结果要严格区分开。

其次，能不能保证由合适的人来管理公司？会不会出现由不合适的人来管理公司的风险？或者一旦出现由不合适的人管理公司的风险，是否可控？没有绝对的办法来保证，但如果选人时先看合适性（价值观匹配）会比只看合格性（做事情的能力）好得多，选中合适的人的概率要大得多。许多公司挑人时首先看合格性，概率上就容易出问题。许多公司本身价值观就有问题，选人自然就困难了。很多时候，不合适的人管理公司的风险是难以控制的，结果公司很可能就会垮掉。企业文化比较好的公司往往会更快发现问题，所以纠正的机会大很多，存活下来的概率就会大很多。

再次，在公司的经营活动中，员工的协作是否实现了超过单个员工能力加总的效果？这个是当然的，我想不出不协作效果反而更好的例子，哪怕你是个作家，平时也是有人帮点儿忙才效率高的吧？

最后，在股东的利益与公司实际控制人的利益发生冲突的时候，股东的利益是否有保障？我没太看懂你为什么这么问，当然是有的有、有的没有啊，企业文化不好的公司没保障的概率大得多。

@ 非完全进化体：没有人能确保自己100%正确，整体上的正确必须基于局部的认错或纠错来实现。一名正确率为60%、善于纠错的投资者，长期仍可实现稳定盈利；一位正确率为90%、更专业也更聪明的投资者，如果陷入某个错误不可自拔，结局可能是毁灭性的。在这一点上，投资与公司经营的道理是相通的。

@ zompire：我还是趴在方丈肩上总结一下吧：（1）方向与方法；（2）纠错与制衡；（3）效率与持续。

@ 仓佑加错-何弃疗：至关重要的是，公司里衡量做事情正确与否的标准，也就是企业文化。说白了就是在公司目标正确的前提下，员工为公司目标干活还是为KPI干活？公司员工做有助于达成公司目标但损害KPI的事情，受奖励还是受惩罚？员工做有助于达成公司目标的事情，失败了会怎么样。以上是普通公司、优秀公司和卓越公司的重要区别。

@ 大苹果的飞飞：提一个需要深度思考却又令我诚惶诚恐的问题。我最近看了三场股东大会的实录——格力、招行和万科，管理层对股东问题的回复很大程度上反映了三家公司的治理，格力的态度是“我优秀所以我任性，你们不理解是你们的错”，招行的态度是“我专业，我努力，我有好的治理，所以我希望你们和我一起成长”，万科的态度的是“虽然一直以来我很优秀，但是依然对未来的挑战心怀敬畏，所以我保持非常健康的资产负债表，同时努力寻求突破转型”。我个人更喜欢后两种企业文化和公司治理。

@ 不明真相的群众：补充一条，一定要符合公司的生存环境。一般来说，淘汰率越高的行业，企业文化越接近狼——拼杀嗜血；越是传统行业，越接近牛——精耕细作。与其说企业文化造就了企业，不如说环境造就了企业文化。类似于达尔文的“物竞天择”。

@ 关耳闻心：所以先看你要投什么行业，也就是判断这家公司的生存环境，然后找出在这样的环境里成长最需要的文化属性是什么，找有这种属性的公司，你就发现了牛股基因。

生意模式：免收过桥费，可能会赚旅客更多的钱

@ 李不二丶：财富是否源于利用信息的不对称进行剥削？是否所有商品的价值都取决于个体意识的自我满足？

@ 不明真相的群众：我举个例子，客户要过河，这叫需求。你可以建一座桥，提高客户过桥的效率，然后向他们收一点儿过桥费，甚至不收过桥费，在桥头开个卖饮料的亭子赚点儿钱。你也可以把方圆十里的桥都拆掉，船都沉掉，让客户过不了河，只能坐你的船，然后向他收摆渡费。两种办法都可以赚钱，大钱主要来自第一种。

@ Stevevai1983：很精辟啊……最赚钱的是免费过桥，其次是收费过桥，最弱的是毁桥收摆渡费。比如微信，就是让用户免费使用。

@ 长安卫公：最弱的是毁桥收摆渡费？那方丈是没看见给钱让用户过桥的。比如近期上市的一批代码为ABB型的公司。

@ 青山战魂：真正有护城河的是毁桥走船的，这叫特许经营。免费送钱的都是资本毁灭型的，没有特许经营权，只要有利可图，别人在上下游想架几座桥就架几座，资本投入全打水漂儿。

@ 仓佑加错-Leo：最棒的生意模式还是收费获取用户，比如Windows，比如有线电视，只可惜没有再往前进一步，Windows的用户没有成为微软的用户，买电视的人也没有成为电视机厂的用户。最近一些做SaaS的公司声称做到了，需要再观察。

收费获取用户的模式最大的问题是很容易让别人用免费抢走用户，于是微信、微博、今日头条、抖音全都是免费的，怎么赚钱？几年前，傅盛说“羊毛出在猪身上”，你们这些玩《王者荣耀》的、投放广告的，就都是傅盛嘴里的“猪”。

还有一帮来晚了也想发财的，也想免费获取用户，但是一看地盘都让人占了，这可怎么办，于是有脑袋灵光的人在旁边开场子，一个贴钱请人买东西，一个贴钱请人看新闻，实属无奈，如果能不贴钱就让人过桥，谁愿意贴钱呢？

@ 长安卫公：其实，不谈格局的话，对大部分行业来讲，过桥的方式就决定了公司护城河的深浅。资本家又不是慈善家。

@ 艾古布拉-爱买T：最聪明的办法是找个水位比较浅的地方，收了你的钱，让你摸着石头过河。

真正的规律：长期投资回报率高的资产，收益更高

@ 傻的可爱的群众：请问方丈，1998年，国家把房地产作为支柱产业，经过20年大发展，房价涨了10倍，房子成为人们的财富仓库，而同期股市只涨了1倍。那么老话说“三十年河东，三十年河西”，房子涨了20年，自然势头也应该结束了吧？接着一二十年会轮到股市慢牛、长牛吗？毕竟以资本市场牵引带动的公司群落才是创造社会价值和财富、解决就业的真正基地。就算有一些良性的资产泡沫，也能激发人们的创业劲头啊！

@ 不明真相的群众：此消彼“涨”只是表面的资产价格现象，并不是真正的规律，真正的规律是长期投资回报率高的资产，收益更高。全球资本市场100多年的历史表明，股票是投资回报率最高的资产。

目前中国股票的回报率比住宅高。沪深300的市盈率只有十几倍，分红率（分红只是股票的部分租金）将近3%，而住宅的全部租金回报率只有1.5%~2%。但某个具体的时段，房价的涨跌和股价的涨跌都很难预测。这里面特别要提示几个风险：（1）股价波动很大，会远远大于每股收益的波动；（2）股票的盈利也有可能变化，盈利的公司，有可能盈利会下降，甚至亏损。

@ 谋杀妙脆角：方丈，为什么说“分红只是股票的部分租金”？

@ 不明真相的群众：因为上市公司并不把全部盈利分给股东，超过一半的盈利会变成公司的资产。

@ 投资人李木白：房产和股票的最大区别是，房产投资几乎所有人都能做好，股票投资却只有极少数人可以做好。依我个人经验，身边买房或炒房的人还没有亏钱的，但是做股票投资的人长期赚钱的真不多。这里有个能力圈的问题。所以彼得·林奇才说：“进入股市前自我测试的第一问就是，我有一套房子吗？在你确实打算进行股票投资之前，应该首先考虑购买一套房子，毕竟买房子是一项几乎所有人都能做得相当不错的投资。”这倒不是说不应该投资股票而去投资房产，关键是在你确定有投资股票赚钱的能力之前，不宜投入股市太多。实话实说，投资股票的难度远高于投资房产。

投资者应该担心什么，不应该担心什么

@ 不明真相的群众：作为一名投资者，大家应该担心什么，不应该担心什么呢？

首先，不用担心全球自由贸易体系崩溃。主要原因是它的好处实在太大，没有人能够放弃。自世界上有国家以来，国与国之间就征战不休，酿成了无穷灾难。战争的原因，据说有时候是争夺美女，有时候是争夺玫瑰，但大多数时候都是在争夺土地、人口、矿产、港口之类的经济资源。可以说，战争主要是为了经济利益。“二战”以后，全球承平日久，根本原因之一就是建立了一套自由贸易体系。全球各国只要符合条件，都可以参与这个体系，通过自由贸易获得自己需要的资源，发挥自己的优势，在全球产业链上找到自己的位置。基于这个体系，美国成了世界上最强大的国家，日本和德国这两个“二战”战败国发现它们之前发动战争想要达成的目的居然在战败后达成了，韩国、中国台湾、中国香港、新加坡这些资源禀赋不那么好的国家和地区也靠全球分工一跃挤进全球最发达国家或地区行列。当然，最大的奇迹是中国——曾经与自由贸易体系完全隔绝的大国，加入这个体系之后，短短三四十年，居然成为全球第二大经济体，人均GDP从100美元增长到8000美元。全球自由贸易体系可以说颠覆了几千年来国与国之间的相处之道：一是征服别的国家，占领他国领土，奴役他国民众，掠夺他国资源，不但没有必要，而且不划算；二是他国的繁荣和稳定有助于自己国家的繁荣与稳定；三是任何一个国家只要从这个体系里单方面抽身，都会成为纯受害者。这就如同，现在一个北上广深的中产阶级突然要回农村，种水稻解决自己的粮食供应，养猪解决自己的蛋白质供应，种棉花、织布、自己制作衣服。当然，这个体系是动态的，需要随时调整，因为每个国家、每个人在这个体系里的相对优势会变化，生产要素的价格也会变化，并不可能每个参与主体都是永恒的、绝对的受益者。体系需要所有参与者不停地谈判、调整、妥协。所以，贸易战几乎就是全球自由贸易体系的伴生物，违背自由贸易理念的惩罚性关税、行业准入从来没有绝迹过。但几十年过去，整体趋势还是贸易的自由度越来越大，全球化的程度越来越高。

其次，不用担心美国孤立化。历史上，美国因为自身资源丰富，曾经有很强的孤立主义倾向，两次世界大战，美国都是后期才被动加入的。“二战”后美国的政策，短期也总在孤立化和全球化之间摇摆。比如，美国工业品行销全球的时候，美国的政策是比较全球化的；当美国的制造业优势被日本、德国甚至中国赶超时，美国部分阶层有孤立化的倾向，比如底特律的汽车工人，他们估计根本就不希望世界上有日本这个国家。但随着美国服务业和互联网行业的异军突起，其在全球市场的份额远超美国工业品曾经占有的市场份额。像Google、Facebook这样的公司，不但业务是全球化的，连员工都是全球化的，很难想象这样的行业、公司能脱离全球市场，单独存在于美国。特朗普是一个有一定反全球化倾向的人，但他只是一个有一定任期的政客，他的个人偏好不可能完全主导美国的政策。

最后，不用担心中国闭关锁国。原因有三：经济全球化、财产私有化和信息透明化。中国已经不是过去的中国，没有办法往回走了。正如近些年大家看到的，中国政府推出了一系列对内、对外开放的政策，可以看出更大程度的开放是主流。

那么大家应该担心的是什么呢？（1）买错了。比如买了价值归零的公司。（2）买贵了。每轮经济危机有各种各样的诱发因素，但根本原因无非一条：资产价格太高。就目前而言，A股、港股估值都不算高，美股估值整体有点儿高，但仍然可以找到有吸引力的公司。（3）承受不住市场波动，被驱逐出市场。杠杆就是一个降低波动承受能力、有可能让投资者被迫离场的工具。但资本市场的大部分参与者都不担心应该担心的问题，而是担心没有必要担心的问题。人们的担心有可能造成市场的非理性波动，这种波动对理性的投资者来说是很好的机会。

上市公司再融资不是什么丢人的事情

@ ST李哥：方丈，有众多公司在A股市场上市后依然定向增发股份，这类公司是否需要避开？或者说怎样衡量一次定增对股东权益的利弊？

@ 不明真相的群众：公司上市的目的就是融资。融资，或者再融资，不是什么丢人的事情。如果没有再融资的功能，很多公司可能根本就不会上市，投资者也无从认购它们的股份。

作为股东，对再融资有清晰的预期就行，有很多商业模式就是需要持续的资本投入，所以公司需要持续再融资。

公司再融资摊薄了老股东的权益，同时公司获得了经营所需的资金，如果公司能用所获资金取得好的资产回报率，对老股东也是有利的。

如果不喜欢再融资和摊薄，那么就不要买会再融资的公司，不会再融资的公司也有不少。

如何判断一个人有没有投资能力

@ 我的梦想就是发财：什么样的人具备投资能力？

@ 不明真相的群众：判断一个人有投资能力，太难了；判断一个人没有投资能力，相对容易一些。

如果有两个人，一个人认为从股市上赚钱很容易，另一个人认为从股市上赚钱很难。前者没有投资能力的概率高于后者，但也只是概率。

同样有两个人，一个人说起什么都头头是道，观点鲜明，另一个人对什么看法都模棱两可，不敢下决断。前者没有投资能力的概率高于后者，但也只是概率。

以上都是段子。严肃点儿说，我们可以从几个角度对一个人是否有投资能力进行判断。

（1）公开的长期投资业绩可以在一定程度上证明一个人的投资能力，但也只是一定程度上。比如，某一年度的业绩冠军很可能凭借的是错误的投资理念+运气；再比如，长期太漂亮（高回报、无回撤）的投资业绩可能是个彻头彻尾的骗局，有一个叫麦道夫的人，就展现过这样的业绩。

（2）可以理解的投资理念、策略可以在一定程度上排除业绩表现中的噪声，比如之前说的某一年度的业绩冠军，比如有太漂亮的业绩，却没有清晰可见的投资理念和策略支持，那么要当心。

（3）是不是知行合一？比如某个人说起投资理念都是价值投资、长期持有，可是一看换手率，却是月度300%，那么要当心。

我再提供一个办法，如果你身边有一个人，看法经常与众不同，细听发现都有事实和逻辑支撑，而不是为不同而不同，长期观察他的判断被验证为对的概率高于他人，那么这个人有投资能力的概率较高。

@ 青山战魂：方丈说的这些都是需要自身到一定段位的人才具备判断别人的能力。我来补充几个草根版的角度，投资是以结果论成败的。

首先判断这个人的经济实力，他可能不炫富，但偶尔在住房或者旅游等方面体现出让人惊诧的实力，比如方丈当年投特斯拉的时候说赚了个车队，有些人还在为自己的纳米基金沾沾自喜的时候，大师已经在准备买上千万元的房子了。

其次看这个人的家庭地位，看他是否手握财政大权，一个人能不能通过股市赚钱，别人可能不知道，但他老婆大概是有数的，他老婆愿不愿意把家里的大钱给一个股民（赌徒）管，大概率能反映出他有没有通过股市赚钱。

最后真正的投资行家在日常生活中不太会跟别人交流投资，这不一定是要藏私，而是投资赚钱的方法虽多，能跟普通人交流的却很少。

总结画像：实力强、低调（不太爱公开谈论投资）、手握家庭财政大权。

@ 方锐-肥尾基金：方丈说得更多的是指如何判断个人投资能力。自打有了私募管理人，更多的人需要判断基金管理人的投资能力，判断基金管理人是一件更复杂的事。

我认为优质的私募基金大体具备九个特征（必要条件而非充分条件）。（1）公司实际控制人和基金经理是同一人，公司的核心投资负责人也应该是承担整个公司经营运作的第一负责人，而不是找傀儡出面，自己再垂帘听政。这样，无论是投资层面，还是其他层面，公司遭遇风险，都有明确的受益人承担责任。（2）没有很多基金经理，没有所谓的“多策略”，主要依靠一个核心投资负责人，不搞“东方不亮，西方亮”。（3）旗下全部基金都是复制策略，同期净值走势基本一致。由于中小私募创业初期需要对接不同的渠道，而各个渠道券商都要自己把持着自己的托管、外包、交易端等，并且产品常常涉及止损线，所以实现母子基金结构初期很难，手工复制，外加止损线要求等，净值走势难免会略有差异，这是正常的。但如果是投资组合或持仓比例相差过大导致的，就没法解释了。（4）旗舰产品有一定的规模（如1亿元以上），明确可以开放申购，不限制申购（谨防打榜做局）。（5）有一以贯之的投资哲学，知行合一。（6）基金负责人自有资金大量跟投，并长期锁定（无大量赎回记录）。（7）若合同规定将赎回费归属于基金资产，应谨慎审核赎回费对净值的贡献，以防打榜做局（所有“肥尾价值”基金赎回费均归属于管理人）。（8）基金负责人有十年以上的股票投资经验（非上市股权投资经验没意义）、实战能力强。至少有连续三年以上公开业绩，且综合指标名列前茅。（9）对投资哲学有深入的认识，在长期学习与实践中不断完善自身的投资哲学。

A股公司为何分红少、回购少

@ chaochao621：方丈，相比美国，为什么中国的企业家很少进行股票回购？我最近仔细看了下，很多美国公司对股票回购的手笔简直大得惊人，星巴克去年600亿美元的市值，能宣布一个250亿美元的回购计划，也难怪人家即使增速不高，股价也很难掉下去。而中国公司的一个鲜明特点是喜欢囤现金。您作为公司领导者能解释下这到底是为什么吗？或者单纯地说就是对未来信心不足，“手里有粮，心里不慌”？我想，这样的话，资金效率比美国低很多，中国整体估值上与美股相比，最少也要打个折吧。

@ 不明真相的群众：这个原因非常复杂，没有答案。“文化”是个很宽泛的概念，我们可以从几个方面找找异同。（1）从发展阶段来说，美国企业通常过了靠资本投入扩大业务规模的阶段，而基于中国过去的经济增长速度，企业家增加资本投入的动机更强，如果需要持续的资本投入，就不会倾向于大比例分红或者回购。（2）从动机角度来说，中国企业的治理结构通常有两种：一种是管理层大股东合一、拥有绝对控股权的民营企业，这种企业的管理层有很强的市值管理的意愿，但又通常不愿意放弃对现金的控制权，所以可能采取别的方法进行市值管理；二是管理层没有股份（或者股份很少）的国有控股企业，这种企业的分红或者回购对管理层没有什么激励作用。而美国大部分企业是职业经理层收入主要依赖股权激励，所以他们市值管理或者回购的动机很强。（3）从另一个角度来看，中国上市公司管理层还有很多关联交易的机会，所以拥有对公司资产（包括现金）的控制权，可以给关联交易创造机会，而美国上市公司管理层这样做的风险大多了。

但是，即便是这样，也不能否认中国上市公司分红、回购股票动力越来越强的事实。沪深300分红回报高于标普500已经很多年了，所以现在基于红利的选股策略已经做出很优秀的基金。这几年上市公司回购也非常普遍，有的公司回购力度非常大。

所以看这些问题，要看到不同，但也要看到趋势。很多问题只是阶段性的问题。

@ 踩着牛屎去翱翔：方丈，中国公司上市圈钱的门槛其实要比美国高得多是吗？

@ 不明真相的群众：对，中国是让谁圈、怎么圈、圈多少，都有人管。美国是基本什么都不管，只要你愿意公开披露信息，你能圈到就随便圈。

[1] 蛋卷安睡全天候（海外）（CSI004）是雪球推出的一个海外资产配置基金。——编者注

[2] 此讨论基于雪球网友的提问——“能否卖房炒股”，以下的“楼主”指该问题的提问者。——编者注

[3] SaaS（Software-as-a-Servia）指通过网络提供软件服务。——编者注

第八辑 世风——历史与地理

日本“失去30年”，为什么GDP还是世界第三

@ 不明真相的群众：所谓日本“失去30年”，其实是之前超速发展几十年的均值回归。（1）人均GDP领先全球，趋于增长的极限，如果生产率不能进一步提升，GDP增速一定会降下来。（2）资产价格建立在这个超速发展的基础上，如果这个速度不能持续，资产价格就会被修正。（3）政府也不喜欢增速放缓，为了发展经济，大举借债搞财政刺激，无奈经济不受刺激，政府背了一身债。

@ 求真求善求美：日本，一个低调顽强、不接受赞美的国家。日本影视界和出版界曾推出一系列的忧患反省之作——《日本沉没》《日本即将崩溃》《日本的危机》《日本的挑战》《日本的劣势》等。

日本这个民族不接受赞美。他们从来都是把自己放在暗处，放在一个很低的位置，用很缜密严谨的心思在思考，用很低调的声音在说话。他们深谙“枪打出头鸟”的哲学，他们吸取了过去咄咄逼人而招致暗算和打击的教训，精心“化妆”，有意弱化自己，努力改变国际上流行的“日本第一”的国际形象。

日本政府公布的数据常因缺乏透明度、具有暗箱操作性受到西方学者的批评和指责，但日本政府照样我行我素，始终将自己打扮成一个日益走向萧条的国家，将自己定位在“危险”和“萧条”的边缘。日本的学术界也不断地进行历史总结和“学术创新”，毫无愧色地说过去的十年是“失去的十年”，而且追加说，弄得不好还将再失去一个十年，惹得海内外舆论一起唉声叹气。在很多领域，日本竭力以低调和不事张扬的面貌出现，无论是在制造业、科技领域还是金融业，主动放弃了许多“世界第一”的称号，以弱者的姿态出现在世人面前，让人们觉得日本是个正在衰落的国家，从而放松对日本的警惕。但是常去日本的学者和专家到了日本一点儿也感觉不到萧条。即使经历了大地震和海啸，经历了金融危机，日本人的日子照样过得有滋有味，依然保持高品质的生活。

可以说，正是日本这种“严谨精细”“积极认真”“低调顽强”的民族素养，让这个民族能够迅速从灾难中奋起，始终屹立于世界强国之林。

@ 长安卫公：日元极度升值才是日本“失去30年”的原因。日本崩盘的主要原因不是贸易战，而是日元是一个开放的货币系统。20世纪80年代日本电子制造业强大的时候，民族自信爆棚。当时的日本把很多低端制造业迁到了亚洲其他国家，国内只留高精尖。结果国外炒手进场炒高日元又大幅抽血，才使得日本“失去30年”。

@ 不明真相的群众：1995年日本人均GDP是43440美元，如果日本不“失去”，而是一直以6%的速度增长，现在日本人均GDP是165929.93美元。大家发现什么问题没有？

@ 青山常在789：根本不可能实现，日本“失去30年”本来就是个伪命题。怎么不说如果美国一直都按“一战”之后的速度发展呢？“二战”后美国GDP占全球一半，美国失去了70多年。

@ Bohemianbobo：的确，日本这30年过得不差，去看看就知道，只能说前面的发展，特别是基础设施建设已经达到一个高度，没有大规模建设需求了。

@ 青山战魂：所谓的日本“失去30年”，本质上是原有的工业化产业效率达到了极致，而创新行业又不是美国的对手，例如信息革命的旗手依然是美国。《广场协议》之类的不是本质原因，甚至按照《时运变迁》一书的观点，日本是主动选择刺破泡沫的。

@ 小小基巴：方丈的意思是说所谓的“失去的30年”根本就是伪命题，不过是经济从高速增长下来换挡了而已，任何经济都无法长时间保持高速增长，这就是为什么日本“失去了30年”，GDP依旧是世界第三，人均GDP依然保持在发达国家队伍内。

@ 福布斯与怀特：达到极致，高位横盘，并未失去。

@ 宁静的冬日M：对于日本长期经济停滞的观点大致上都集中于固定资产投资过度、房地产泡沫、货币金融政策失当等，而日本当年确实也有很多地方看起来跟当今的中国很像，所以按图索骥，中国也很快会步其后尘（当然还有一种流行观点是日本停滞是假象，中国想步其后尘也做不到，只会糟糕百倍）。

我却一直怀疑日本的问题核心根本不在于这些周期或金融货币政策因素，换句话说，长期看，这些因素的重要性远没有天天关心股价涨跌的朋友们直观上那样高。甚至可以说，这种停滞也不是其高经济基数下的必然（20多年前新加坡的人均GDP只有日本的一半，后来达到了日本的水平，却并没因此出现同样的停滞，如今新加坡的人均GDP已经至少比日本高了50%，却依然在以比日本更快的速度增长），而是一个体制问题。

所谓体制，并不仅仅指政治制度，而是政治、经济、文化、传统、宗教、习俗、偏好等多因素的综合体，这种综合体最终决定了一个国家的总体效率。类似于不同的企业文化最终决定了企业效率。在不同的时代，有不同的高效体制国家，比如英国曾经比清朝高效得多，日本也曾经比民国时期高效得多。然而令人遗憾的是，世界上永远找不到固定的体制可以维持高效，这是充满悖论的人性本身所决定的。日本效率日益低下有两大诱因：一是企业层面的年功序列制；二是更加普遍存在的、整个社会层面的过度福利，这个顽疾也可见于希腊、西班牙、意大利……这是一个法久弊深的体制顽疾，绝不是可以轻易改变的——如果人性无法轻易改变。这个顽疾导致了日本的效率低下，导致了它今天落后于新加坡。如果不改变，它未来落后于中国也仅仅是一个时间问题。

@ 不明真相的群众：我也觉得企业内部和整个社会激励不足，在分配上下了太多功夫，可能是日本丧失发展动力的根本原因。

@ 不明真相的群众：前两天有人问日本资产泡沫破灭以后什么品种表现最好，答案可能超出大部分人的预料——股票。

@ Michael0001：丰田。

@ 不明真相的群众：好，你说到丰田汽车，那么丰田汽车在1985年9月（《广场协议》签署时间）的股价是每股7美元，现在每股120美元，还不包括分红哦。

@ 认知狗：那么有表现最差的品种吗？

@ 不明真相的群众：房子啊。

所谓盛世：现代经济模式和政治制度对传统治乱模式的颠覆

@ 不明真相的群众：我觉得现在中国国运很好，三千年未有之盛世。

@ wdctll：比唐朝还好吗？

@ 不明真相的群众：比唐朝不知道要好多少倍。所谓盛唐，不过就是饿死的人少一点儿而已。

@ 河务局：关键是随着科技的发展，煤、油、矿产资源越来越多、越便宜，对一个国家的重要性降低了，也使得发动抢夺地盘和资源的战争不必要。

@ 不明真相的群众：对，这是根本性的改变，占领他国的领土在政治经济上已经没有意义。

@ 狸哥很懒：每次鼎盛世道过后，离乱就不远了。不知这次是否不一样。

@ 不明真相的群众：要看到现代经济模式和政治制度对传统治乱模式的颠覆。

@ 不远的将来：听着还是挺让人激动的。近几十年，人类的能力发生了跨越式的提高，完全可以坐下来谈判，解决任何困难，发动战争只能是愚蠢而疯狂的行为。

中国人是世界上最勤劳勇敢而又聪明的一群人吗

@ 打发滴儿吧：经常有这样的论调，中国人是世界上最勤劳的一群人。您满世界转过，见多识广，您认为这到底是一种狭隘的观点还是偏向事实？如果是偏向事实，是不是因为此前中国人民日子太苦，被逼着勤劳？还有是否全人类根本上都贪图享受，导致这种勤劳是阶段性的，随着经济的发展会逐步变得懒惰？

@ 不明真相的群众：这个问题，我也没有答案。我记得早年欧洲殖民者刚到美洲的时候，需要劳动力。理论上，当地有现成的劳动力，就是印第安人，但是实验以后发现，当地原住民不但接受劳动分工的意愿很弱，而且劳动很容易把他们折磨致死。所以欧洲殖民者改成到非洲去拉黑人，黑人的耐劳性比印第安人好。但是殖民者也承认，即便是最耐劳的黑人，还是比白人的劳动效率低（指的不是科学家、工程师这样的高科技劳动，而是耕地这样最简单的劳动）。美国修泛太平洋铁路的时候，爱尔兰劳工效率不是很让人满意，有人提出引进华工，结果华工的表现很让人意外，劳动效率比爱尔兰劳工高多了。

所以我倾向于认为，不同的种族在工作精神、劳动效率方面是有一些差别的，当然这种效率跟这个种族的经济水平、教育水平、产业经验可能也有一些关系。同时，社会的发展状态、社会制度对民众的劳动意愿和效率也有影响。基本上，在社会高速发展阶段，存在可逾越的贫富差距和阶层鸿沟的时候，民众的劳动意愿和工作效率较高。如果社会的贫富差距和阶层鸿沟无法逾越，比如资源世袭的专制社会，或者不需要逾越，比如吃大锅饭的福利社会，那么民众的劳动意愿和工作效率可能会下降。

这些都是很感性的看法。有很多专家、学者写过这方面的专著和论文，你可以找来看看。

@ 阿土老伯伯：简单地讲，是不是跟民族文化和社会制度有关？

@ 不明真相的群众：如果一定要概括，可以这样说。据传有一位印第安酋长曾经对追捕他的白人说：你们认为我们淳朴善良，其实根本就是错的，我们不想劳动，我们就想偷盗和抢劫。但到现在很少有印第安人靠偷盗和抢劫为生，他们融入现代社会以后，也接受了现代社会的分工和劳动秩序。

@ 几千越甲：主要是两条：（1）聪明，预期能力强，总是着眼于未来；（2）历史上生存环境恶劣，养成未雨绸缪的习惯。

@ 多思慎行：这好像逻辑不通，既聪明又勤劳，那为什么落后呢？

@ 几千越甲：制度。作为个人的中国人是优秀的，智商比白人还要高10个点，即便体力处于弱势，一般也不会混得很差。在本土，几千年处于奴隶制或准奴隶制之下，每个人都精于个人计算，灵光地屈服于暴力，使得整体处境越来越差。

@ 学经济家：我的看法是，在同等富裕情况下（强调这个前提）：（1）新教文化是相对比较勤劳的；（2）公共福利稍差的比较勤劳；（3）农耕生活历史久的比较勤劳；（4）交税、交租历史久的比较勤劳；（5）刚脱离游牧采摘部落的最懒，再加上福利体系的话简直没救。

儒家社会鼓励读书、鼓励熬出头，但后劲相对不足，而且鄙视体力劳动，鄙视“治于人”，创新投机优于日本，耐性低于日本。二代、三代接续意愿和能力差。鄙视体力劳动的观念现在觉不出，其实挺深的。以前士子小指都留长指甲，以区别于体力劳动者。即使不留了，喝茶也翘个小指，以示自己出身于士绅之家。

@ 不明真相的群众：刚脱离游牧采摘部落再加上福利体系，可以解释很多民族的灾难。

@ 王小大力：这也能看出来采集渔猎民族生活比农耕和工厂里的人舒服多了，可能营养也要好。农民和代工厂的工人是最苦的，做的是最难以忍耐的工作。中国人有勤劳忍耐的美德，是几千年的农耕生活练就的。

为什么有些聪明人沦落为流浪汉？因为有些人骨子里就难以忍受长久的重复劳作，宁愿挨冷受冻也不愿意做这种工作。

@ 不明真相的群众：但是渔猎社会食物供应不稳定，生存概率应该远低于农耕社会。

改革也有瞎折腾，减税才是硬道理

@ 养猪的汉子：司马光说过，世间万物的供给总量基本有个大概的总数，官府得到的多，老百姓得到的自然就少。所以说，王安石的改革虽然充实了国库，但是与民争利，是个不折不扣的奸臣，其实还是很有道理的。所以减税才是硬道理。

@ 不明真相的群众：司马光批评王安石与民争利，是奸臣，大体上是对的，但他说“世间万物的供给总量基本有个大概的总数”是不对的，其实，只要技术进步、贸易自由，人类需要的产品和服务会源源不断地增加。

@ 随云舒卷：王安石和司马光是出了名的政见之敌，司马光是纯儒风格，会这么说王安石并不奇怪，汉武帝时期负责经济体制改革的桑弘羊不也是被儒臣们批得一无是处吗？

@ 不明真相的群众：桑弘羊和王安石都是妖言惑上、祸国殃民的妄人啊。

@ aglass888：方丈把王安石和桑弘羊定性为妄人，充满负能量。那么请问方丈，该怎样评价贾似道？

@ 不明真相的群众：贾似道只是一个弄权的政客，并没有清晰的政见。桑弘羊和王安石有清晰的、一定通向坏结果的政见。所以，桑弘羊和王安石造成的后果比贾似道严重多了。

@ 陈锡载周：那这两个人有主观恶意吗？

@ 不明真相的群众：他们的动机很清晰——给皇上敛财，你说这是不是主观恶意呢？他们的做法很简单：国进民退，与民争利。他们的结果很清楚：民财没了，国用也没有搞到，就是“国民经济濒临崩溃”。从审美趣味、个人道德方面看，围在他们周边的都是一帮妄人，导致整个社会欺上瞒下，道德矮化很明显。

@ 不明真相的群众：我觉得减税属于很好的改革，不折腾，让利于民，民肯定十倍报国。

@ 谁主沉浮i：方丈，这是让利于民，可是才减少1%啊！

@ 不明真相的群众：中央也没余粮啊，能减一点儿是一点儿，历史上的盛世都是轻徭薄赋、休养生息搞出来的。

@ 随云舒卷：这是拿现今人民权利的标准看，他们当时破坏了原有体系的稳定。但是换成以封建时代臣以君为纲的标准看，这两个人实施了皇帝心中的迫切渴望，都是标准的忠臣啊！

@ 不明真相的群众：他们的动机是这样，但他们的搞法是涸泽而渔，只有阶段性疗效，最后皇上的渴望也落了空，皇上会翻脸的。

@ 学习投资ing：那方丈怎么看张居正的改革啊？

@ 不明真相的群众：张居正的改革核心是一条鞭法，提高了税收征管效率，对增加国家可用财税资源起了一定作用，但依然是在分配上下功夫，没有在生产上解决问题。只有新中国的改革开放，白猫黑猫，解放思想，分田到户，村村冒烟，西风东渐，做起了巨大的增量，成就了今日盛世，这才是几千年来伟大的改革。

殖民与自由贸易：德国和日本战败后实现了战前的经济目的

@ 啊_呀哈：非洲是当年欧洲人的殖民地，是什么原因致使欧洲人放弃非洲，打包回老家的呢？

@ 不明真相的群众：（1）欧洲人发现，经营殖民地从经济上是不划算的。（2）非洲人不欢迎他们。

@ lamppost：方丈说的第一条可以理解为从非洲到欧洲以及全球其他地方进行贸易基本无利可图，第二条可以理解为尝试后发现，欧洲的价值观和政治理念没法在非洲生根发芽。殖民的两大目的既然都达不到，也就放弃了。

@ 不明真相的群众：并不是跟非洲贸易无利可图，而是殖民地这种“治理结构”有问题。如果殖民地以原住民为主，而宗主国处理跟原住民关系的方式不被原住民认可，那么原住民的工作效率就很低，甚至完全不工作，而且不时叛乱。宗主国在殖民地的主要工作最后变成了维稳，所以经济上并不划算。最后，英国人悲哀地发现，本土中产阶级缴纳税收维持大英帝国的荣耀，其实这个荣耀只是印度总督个人的奢侈生活。这是“二战”以后殖民体系崩溃的根本原因。

然后，最搞笑的是，“二战”的主要发起国德国和日本想要通过战争达到的经济目的，在它们战败后完全实现了。“二战”后，德国和日本成了经济外向性最强的国家。

王朝更迭：清朝对明朝的财税系统有什么改进吗

@ 铁臂阿吉：方丈，你说单姓王朝300年是个生存周期的极限，核心原因是财税系统崩溃。那为什么清朝统一全国后又能再统治200多年，它对明朝的财税系统有什么改进吗？

@ 不明真相的群众：没有根本性的改变，但王朝更迭本身会有很多改变。（1）人口减少。主要是因为明末长年的战乱死了很多人。（2）财政供养的人口减少。比如几十万完全由财政供养的朱元璋后代基本被杀光了。大量土地占有者也无法维持对土地的占有，所以政府可以调节土地占有关系，省掉中间的收租层，类似于土改吧。

当然，清朝后来也碰上几件比较有利的事情：一是新的农产品的引进；二是晚清工商业的发展，跨国关税和地区间关税（厘金）提供了大量的新增财政收入。

广东的繁荣：香港和深圳的作用大过广州

@ 美国消费：来验证下，是不是广东的股民朋友最多？

@ 不明真相的群众：最主要原因是广东人最多。美国炒股的人里肯定也是加州人最多。广东常住人口数量在1.2亿左右，四川、河南等人口大省的常住人口小于户籍人口，而且其中消费能力最强的一批可能都外流了，人口结构不如广东。

当然只讲结构的话，广东又不如北京、上海、江苏、浙江，但是这些省市的人口总量又远不如广东。

@ 胡嘉：不仅是人口比例吧？在全世界所有城市中，只有广州是保持千年不衰的商业型城市。像纽约、首尔、东京等城市都是过去500年间才崛起繁荣的，上海开埠时间也不足200年，香港是从20世纪50年代才繁荣起来的。

@ 不明真相的群众：我觉得现在广东的繁荣和广州没有特别大的关系，龙头是香港和深圳。香港让中国产业有对接全球的渠道（对外开放），深圳打开了体制创新的口子（对内开放）。

如果只有广州的“商业传统”，那么广东现在肯定只是一个平庸的省份，甚至广州过去的商业传统在很大程度上也依赖于它取得了一定阶段的外贸特许权。

@ 老汉推车：这个说法太偏激了吧？真的很难想象是方丈的发言。我不否认深圳、香港对广东繁荣的贡献，但你拉长这个时间维度，10年前、20年前、30年前，深圳刚起步，还在广东的悉心培育下。

我国的发展是外贸立国，经济发展主要靠外贸驱动，广交会一直以来是我国的出口晴雨表，珠三角的“三来一补”[1]出口外贸获益良多。广州又是全国最重要的批发市场和商品集散地、铁路航空枢纽，人流物流聚集，为广东经济发展注入原动力。北上广超一线地位对人才的引力就像黑洞。深圳近些年发展比较好，我身为广东人也非常自豪，但不应该抹杀其他城市的贡献，各领风骚而已。

客家人：跟其他人没有什么区别

@ 梁高198：方丈，海内外客家人多大政治家、少大富豪。作为客家人，你怎么看客家人？

@ 不明真相的群众：这是因为客家人聚居的地区（福建、广东、江西、湖南、广西几省交界处）过去没有从商的便利，而有从政的便利。客家人跟其他人没有什么区别。

@ MTery：对的，我就是梅州客家人，其实究竟是经商还是从政，我们很小的时候就受到环境影响，比如与我们同饮一江水（韩江）的潮汕人，从很小就开始帮家里看店铺做生意，稍大一点儿开始做批发之类的生意。而我们客家人小时候，家人强调的是你可以少做家务，但是得读好书，稍大一点儿就开始告诉你，考公务员是世界上最好的选择。所以一江之水的上下游产生了不一样的文化。

@ 顿牛：这30年南方之所以经济发达、富裕，不是因为南方人机会好，而是因为30年前没机会。30年前的中国，江苏、浙江、福建、广东一带因为各种原因没有基础工业，交通不便，土地贫瘠，不适合大规模种植，生活艰苦。改革开放前，很多福建人就因生活所迫在全国各地做生意，那会儿叫“投机倒把”，改革开放后，这些人就成了最先富起来的人。现在经济比较落后的省份，60岁以上的人大多有退休工资，他们年轻的时候很安逸，缺少拼搏的压力。

@ 不明真相的群众：因为穷而到处跑，这个机会相对全国人都是公平的，不太可能有超额收益。真正不可复制的是珠三角和长三角的区位优势。

@ vmnvw：方丈，作为客家人族群中的杰出代表（以后可能会更杰出），当非客家人提起你时给你打上客家人的前缀，又或者客家人提起你时骄傲地强调你也是客家人时，你会排斥反感被这样强调并反过来鄙视以你为荣的客家人吗，觉得他们低俗之类的？

@ 不明真相的群众：我认为两种认识方法是有效的：每个人的独特性，以及人性。中间的特征分类办法都面临着取样科学性、统计偏差的干扰，价值不大。

@ 梁高198：方丈是觉得大到种族、小到地域群体，性格特征不会有差别，对吗？那为什么全球范围内日耳曼语系的人管理的国家普遍比拉丁语系的人管理得好（拉丁语系的人好像比较懒散、好玩）？美国种族之间勤劳好学等方面表现得也明显不一样？

@ 不明真相的群众：换一个角度，你有没有发现发达国家基本都位于寒温带，而这些国家的居民包括各个民族，说拉丁语的人基本住在亚热带，而黑人则住在热带。

@ Serenity想看世界：是不是天气一热，人就根本勤劳不了？时间长了就形成文化了？

@ 不明真相的群众：等黑人搬到寒温带的芝加哥住，他就当了美国总统。

@ 用户5979397136：热带天气炎热，工作环境差，而且雨水、光照足，植物繁茂，生存资源比较丰富，不太需要琢磨工业、技术之类的对抗环境，发展通常也就慢。

@ 我是闪电：《枪炮、病菌与钢铁》这本书的观点是欧亚大陆的地理特点决定了可以培育更多品种的高产农作物、更多品种的牲畜、更多致命的病菌。当然由于物竞天择，生存下来的人都是有相当抵抗力的，这些奠定了欧亚大陆具备产生更高层次文明的条件。

@ 是些儿家：这本书作者力求客观，除了日本陶瓷造假引发的突兀。这本书成书年代早于被揭露时间，确实是好书。中国技术发展最快、文化最强大的其实是春秋战国时期，儒家、法家、墨家三派争雄，墨家其实就是西方科学派一类。

文化渊源和路径依赖：莆田人为什么开医院

@ forcode：王兴和张一鸣也是客家人吗？客家人真的这么重视教育吗？方丈考大学有没有得到宗族或同村人的支持？

@ 不明真相的群众：我觉得客家人和其他人没有太大的区别。查一下明清进士榜，结论很简单：经济发达地区的教育水平高。

@ forcode：但是，为了躲避战乱、放弃既有的社会关系、财产，拖家带口、远距离迁徙到一个完全陌生的地方，这需要很大的魄力。在陌生环境中，要想获得土地、争取生存资源，免不了受到当地人的歧视、敌意，不得不聚居、集体防御、抱团取暖，这种独特的群体经历和聚居生活方式还是会影响他们的做事方式、思想观念吧？是不是客家人相比其他民族，老乡观念更强、更愿意抱团取暖？

@ 不明真相的群众：汉族的发展史就是不停地从北方往南方移民的历史。现在华东、华南、华中的居民大多数都是从北方迁移过来的。客家人只是其中的一个语言分支。

@ forcode：我最近在思考为什么会有互联网“龙岩帮”现象，你觉得核心原因是什么？互联网社交类成功创业者（微信的张小龙、快手App的宿华、陌陌网的唐岩、映客的奉佑生等）集中来自湘西、湘南地区，同样引人深思：这背后是否有某种共同的地域文化因素，使得该地区的人对某类细分市场特别敏感、特别能摸清其中的门道？湖南卫视能够在全国省台中脱颖而出，与湖南广播电台高质量的节目是一脉相承的，这又跟湖南长沙、湘潭、株洲等地夜总会文化多少有点儿关系。而东北寒冷漫长的冬天，坐在炕上唠嗑的传统也锻炼了东北人说段子的口才，这种地域文化和群体性格多少又在今天的在线直播领域异军突起了……你们龙岩有什么独特的文化渊源，让你们这么多人都在互联网创业中冒出头来，成为一种现象呢？

@ 不明真相的群众：文化渊源基本无法分析，路径依赖是可以分析的。比如，莆田人为什么开医院，难道他们有治病救人的文化渊源？非也，是因为家里亲戚都在开医院，你开医院的可能性和成功的概率就大多了，这就叫路径依赖。宁德人都做钢贸，是因为他们有打铁炼钢的文化渊源？根本不可能，宁德没有一座钢厂，也没有一粒铁矿石。安徽凤阳出了那么多将军、元帅，是因为当地人都好武吗？非也，是因为出了一个朱元璋……

长汀人卖调料，仙游人贩木材，永福人种鲜花，南靖人种柚子，都是这个道理。

@ 释老毛：文化是一个什么都能解释的万金油概念。为什么桐庐成为快递之乡？为什么连云港药企扎堆？都是改革开放之后兴起的，有什么文化渊源！原因很简单，亲戚邻里之间羡慕妒忌恨，比学赶帮超……

@ forcode：那不说文化，说渊源就好了，还是有个渊源的。

@ 释老毛：渊源就是第一个因此而发家致富的人。

@ forcode：青岛啤酒的渊源就是当年德国侵占青岛，百威啤酒的渊源据说是美国的德国移民，三一重工和中联重科的渊源就是当年三线建设从上海迁到株洲的机械研究所，硅谷的渊源是斯坦福大学和靠近美军西海岸的军事研发基地，湖南卫视的渊源跟湖南夜总会表演有关，东北人在线直播的渊源跟二人转和东北寒冷漫长的冬季人们无事可干有关。渊源这东西，我觉得还是有点儿道理的。

@ 灵_狐：江西当初经济也不发达，为什么出了那么多状元呢？

@ 不明真相的群众：江西的地位，在近现代有一个断崖式的下跌。

在河运时代，江西是中国南部的交通要冲，因为它是鄱阳湖—长江—赣江航运网的中心，也是华北进入广东的主要通道（从赣江经过梅关古道进入广东），因此江西的经济、文化相对周边省区发达。

一旦交通改成铁路和海运，江西就悲剧了。江西完全不靠海，跟江苏、浙江、福建、广东没法比；南北向的铁路主干道变成了京广线，根本不经过江西，甚至东西向的主干道浙赣线也不经过江西的核心地区（南昌、九江），于是江西的地位一落千丈。类似的情况也适用于安徽。如果说向塘是江西的阿喀琉斯之踵，蚌埠就是安徽的阿喀琉斯之踵。

@ e大海航行靠舵手：为什么古代江西“状元冠天下”，近代却落后于湖南？从历代人物和科举情况看，唐朝以前湖南与江西所出的人才相差无几，北宋开始拉开差距，南宋至清初，江西远远超过湖南。在《二十四史》中有籍可考的5783位历史人物中，湖南只有57人，仅占全国的0.98%，而江西达378人，占全国的6.54%。从明朝科甲人物看，湖南有进士427人，占全国的1.9%，而江西有进士2724人，占全国的11.9%；鼎甲（状元、榜眼、探花的总称）人物，江西有55人，占全国的21%，为全国之冠。在明朝89个状元中，江西有17人，湖南只有1人。

@ 思念如燕：方丈怎么看犹太人中有如此之多的科学家、艺术家？

@ 不明真相的群众：因为他们没有土地，被迫经商致富，所以有条件在教育方面投入更大。

@ WasteHouse：怎么区分经济强促进了教育，以及重视教育促进了经济？

@ 不明真相的群众：这个肯定可以互相强化，但是经济发展更容易突变，比如技术革命、制度创新，所以容易成为自我强化的起点。

地理与经济：广西准备挖一条运河来面朝大海？

@ 不明真相的群众：有一个很有意思的现象，没有河流流入的沿海地区，可能比内陆还贫困。我们来看广东，汕尾是比较罕见的沿海连片贫困地区，但西部的珠江三角洲和东部的潮汕（韩江三角洲）都比较发达，汕尾整个区域没有大的河流注入。

再看福建，最贫困的沿海区域是宁德，没有大的河流注入。

再看浙江，传统上北部的杭州周边（钱塘江入海口）和南部的温州（瓯江入流口）都比较发达，但中间的台州就一般。台州地区没有大的河流注入。

@ 君子思无邪：孟加拉国笑了，你要多少河流！河流过多、降雨量过大的沿海地区也可能比内陆还贫困。

@ Wonderful1439：山东没这个规律呀，大港都没有河流流入，黄河入海口反而落后，我觉得背后的逻辑是改善运输成本，山东靠铁路，东南靠河流，公路成本还是太高。

@ 不明真相的群众：对，本质上是运输。没有通航条件的河流没有意义，比如黄河沿岸和入海口。铁路和公路取代水运后，这个规律会变化，比如石家庄、郑州、青岛。

@ forcode：地理决定论认为，广西经济不行，主要因为河流不是南北走向，而是东西走向，虽然主要河流离海只有100千米，却要走1000千米才在珠江入海，便宜了广州和香港。据说广西准备投资挖一条运河，把入海距离大幅缩短，广西货物不需要绕道，就近入海，水运成本远低于公路……

[1] “三来一补”指来料加工、来件装配、来样加工和补偿贸易。——编者注

第三部 关于雪球

你在雪球可以做什么[1]

今天是2016年11月26日，2016年很快就要过去了，在座的大多数都是资本市场的投资者，我先问大家一下，今年赚钱了吗？赚了的人举一下手。看来大部分人还是赚了的。我觉得，之前有个传言说雪球每次办活动的时候股市都要跌。昨天跌了没有？昨天上证指数创了熔断以来的新高。昨天的美股跌了没有？昨天美股三大指数创了历史新高。所以关于雪球一办活动股市就会跌的传言不攻自破。

前天晚上是美国的感恩节，有很多用户在雪球上给我发红包，为什么给我发红包呢？都说是雪球在投资这件事上帮到了他。雪球对投资者有什么用？估计各位都非常清楚，但是我在这里还是要花大概15分钟的时间向大家汇报一下雪球在过去一年的发展。这个主题就是你在雪球可以做什么。

在雪球可以做什么？大家可以想到的第一件事情是非常简单的，可以关注一只股票，这只股票的价格、数据、资讯就可以推送到你的手机上。可以在雪球上关注多少只股票呢？到现在可以关注2855只A股股票，可以关注8546只港股股票，可以关注8669只美股股票，还可以关注8429只债券、814只基金，以及9343只新三板的股票。持续丰富投资品类是雪球数据服务一直的努力方向。

除了关注股票，雪球可以做的第二件事情是关注一个人，一个人可以是一个像我这样的人，也可以是在座的各位这样的人，到现在为止，雪球可供大家关注的注册用户一共有1200万。这1200万是一些什么样的人？是各种各样的人，首先是投资者，有技术派、价值派、趋势派、套利派。以前有一个人说过，“党内无党帝王思想，党内无派千奇百怪”，雪球这1200万用户分很多的党和派，可能吵架、打架是难免的，大家已经习以为常。除了个人投资，雪球也立足于构筑一个立体的投资体系，上面有600家上市公司的账号，有1100家投资机构的账号，有330多家基金公司的账号，有100多家财经媒体的账号。这些账号都是从各自机构服务用户的角度出发，给大家提供服务的。比如基金公司的账号就非常好玩，大家想象的基金公司都是某家基金公司开了一个账号之类的，雪球上不是这样，是某家基金公司的某只基金开了一个账号，所以关注这些基金的账号，除了关注基金公司的产品，还是了解这个产品的另外一个渠道，而且这个渠道是可以跟大家相互交流的。

关注基金、关注用户都是看雪球、刷雪球，有很多用户不满足于单向地看和刷雪球，那你还可以做什么呢？可以做一件很简单的事情，你可以发帖让别人看。现在雪球上每天会产生大概30万个帖子，有几十万条评论。除了看，我们围绕这个帖子还有丰富多彩的互动方法。比如你这个帖子说得非常有道理，甚至说一年前发的一个帖子最后导致了你在这个事情上赚了钱，你就可以给这个帖子打赏，向这个帖子的作者表达一下你的谢意。如果你在投资上有一个问题，你特别希望某个特定的人来回答，你可以@这个人，向他提问并付一点儿感谢费。甚至你有一个问题想得到解答，但你并不知道谁能给你满意的答案，那么你可以开个悬赏说：我可以提供1000元，谁给我提供好的答案，我可以把这笔奖金发给这个人。

我们开始都是围绕怎么挣钱来交流的，可是这些交流往往超出了我们的想象。比如“二十几岁时的事业和爱情如何平衡”，我也不知道，但好像雪球上有很多人都知道。“从人最终都要死去的角度来看，在世上所做的一切事情是不是都毫无意义？”“算下姻缘，女1987年十月初一出生，男1989年八月十二出生，两个人合适吗？”“恭喜你的孩子上了清华，能不能讲讲你的育儿经？”这个问题在雪球上获得了几百人的回答！还是说回来，雪球是投资者的社区，大部分交流都是围绕投资展开的，但是在投资周边产生的交流也给我们提供了非常多的额外的乐趣，我希望大家都可以充分享受这个乐趣。

毕竟雪球是一个投资者的社区，你希望有一个东西能够展示自己的投资能力，或者说验证自己的投资思路，你还可以做什么？你可以做一个组合，雪球上有提供A股、港股、美股的投资组合的功能，目前有将近100万种投资组合，每天产生28000次调仓行为，有800个新增创建，有很多投资组合是实盘组合。我们可以从不同纬度衡量组合，比如最高收益、最抗风险、最佳选股、最佳择时、最稳定。

刚才说了，可以关注股票、关注人、发帖子、创建和关注组合，那么这时候大家觉得可能离一个投资决策已经不远了，如果你要开始投资，你在雪球上还可以做什么？你还可以开一个账户，A股、美股、港股的账号在雪球都可以非常便捷地完成开户，雪球目前提供了将近1000亿的交易量，服务20万交易者。很多人会问，为什么我要在雪球上交易？这是一个非常有趣的问题。在雪球有交易功能之前，大家怎么交易呢？是跟网线另一头不知名的人在交易，你不知道谁在交易，但雪球是一个创建了社交化的交易场景的交易工具，你在雪球交易不孤单，你可以通过你的交易分享获得别人对你的交易的评价。你可以通过实盘大赛和摇一摇捉对厮杀，和雪球上你认识的人进行交易来决一雌雄。在场的用摇一摇跟我“对战”过的人请举一下手，那位女士，你赢了吗？我在雪球上也是有公布实盘的，你想显示自己的炒股水平比老方高明的话，就可以跟我捉对厮杀。这是我们创造的独特的交易场景。

也有很多人通过在股市上追涨杀跌、起起伏伏，最后发现自己跑输了指数，那么有没有什么办法可以让自己更简单方便地达到投资目的呢？也有，你可以买一个策略，雪球跟蛋卷基金销售有限公司合作，在雪球上推出了一系列策略，包括最稳健的股债平衡的蛋卷安睡二八平衡，包括海外资产配置的蛋卷安睡全天候，包括趋势交易的蛋卷斗牛二八轮动，包括为家族理财的蛋卷家族理财组合，包括主题轮动的蛋卷斗牛八仙过海。

除了自己投资，雪球上有很多用户觉得自己有比较强的投资能力，愿意把自己的投资能力输出，那你可以做什么？你可以通过雪球的私募工厂发行一个自己的阳光私募，把自己的投资能力加上杠杆。雪球的私募工厂到现在发行了134只产品，总管理规模有12.7亿元。大概从意愿的落实到最后完成产品的上线平均需要30天，30天就可以发起一只阳光私募。大家看这些人——大卫的自由之路、Dinny-Sachs、秃鹫投资，他们都是雪球上的用户，最终都走上了职业化的投资道路，而且产品的净值过去都表现得不错，他们看起来有没有一点儿人生赢家的样子？

雪球还在做一件事情，就是成立了自己的FOF[2]产品，投资雪球上表现出持续的利润获取能力的优秀的私募产品，可能很多用户觉得有这么多优秀的私募产品，我不知道应该投资哪一只，其实也可以通过我们的FOF产品来投资，通过多个私募产品的组合、多个策略的对冲，最后实现比单一私募更加稳健的投资效果。

禁言与公平：人身攻击是人类相处的主要方式之一

@ F凤姐：方丈怎么看待雪球上的人身攻击，辱骂他人？别人辱骂我，我应不应该还击？我还击被禁言是否公平？我不还击，只是举报，对方被短暂禁言，处罚是否太轻？

@ 不明真相的群众：（1）人身攻击是人类相处的主要方式之一，所以人身攻击不可避免。（2）一个巴掌拍不响，你不攻击别人，不对别人有不切实际的需求，不主动给别人提建议，人身攻击可以减少90%。（3）人身攻击是中止还是延续、扩大取决于你自己，雪球提供了中止攻击的工具——取关或拉黑。（4）不要指望第三方来主持公道，这件事对你很重要、很清楚，对别人来说一点儿不重要，也搞不清楚。

@ 飞鱼巴菲特：官方也无力甚至无意维护所谓的公正和公平。雪球官方从来就只代表雪球的利益，而不是天使般的公正和公平。

@ 不明真相的群众：这样说也不对，确切地说是这样的：这个世界上，并不存在洁白的雪球（不信你拿显微镜去看），也不存在所有人都无争议的公平和公正。（不然法院的判决为何需要强制执行？）作为资源有限的商业公司，雪球更是没有能力提供天使般的公平和公正。如果一定要请雪球官方来裁决有无限复杂语境的口角是非，那么雪球的裁决一定做不到让所有人都满意，但在雪球的地盘上，请服从这个裁决。

@ vmnvw：没有任何开放平台能满足所谓骂人即禁言的管理功能。如果真的有哪个平台做到了，那一定是没人去的，否则网友应该更喜欢线下面对面交流才对，克制，隐忍，微笑，客气。

@ 直言不讳的勇敢：咋说呢！现在用户还是在向你寻求公平正义，一旦用户都觉得问题得不到解决的根源在于你偏向大V，麻烦就来了，不纯洁的不仅是雪球环境吗？你跟雪球本身就那么干净吗？只不过是有没有人懂、有没有人跟你认真罢了，你可以赌没人会因为得不到公平正义去花时间和精力找你麻烦，但你怎么保证没有万一，你还是谨言慎行，尽量让大家心理平衡吧！一封信折腾你半年的事在现实中还少吗？

@ 不明真相的群众：如果我说雪球能提供让大家都满意的“公平正义”，大家听着很满意，但雪球事实上提供不了，那样我就成了一个骗子。我宁愿大家认为我是个无能的人、没有正义感的人、不负责任的人，也不想变成一个骗子。我觉得，雪球能做到的“正义”是让用户尽可能接触更多的信息，了解不同的观点，发表不同的观点，而不是说雪球拥有裁决什么是正确的信息和观点、裁决用户之间的是非的能力。

你有评论别人的自由，别人就没有屏蔽你的自由了吗

@ Crossking：你们有个所谓的V，在他下面的发言，即使是被多数网友点赞的，他也会删除。这是长久以来的现象，当别人的言论有说服力时，他就拉黑别人。请问雪球平台就是请这样的人做所谓的V吗？请恕我直言，这样的水准代表你们的门面，也许无须多久，雪球整个平台还不如别人一个公众号有价值。

@ 不明真相的群众：（1）他并不是“我们”的，在有雪球之前很久，他就存在了。（2）在合法合规的范围内，任何人都有选择自己与世界相处的方式的自由，是谦虚谨慎还是骄傲自负，是平和理性还是偏激夸张，都可以。至于他和世界的相处方式是不是好的，他自己承担后果。比如，因为态度不够平和丧失了与他人和谐相处的乐趣，因为思维不够开放丧失了从他人言论中获取启发的机会，因为情绪不够稳定丧失了投资人的信任，那也是他自己的事情。（3）这个世界上有各种各样的人，里面肯定有很多你不喜欢的人，你可以评论他的行为和处世方式，选择自己与他相处的方式，甚至可以在街上打他，但你无权干预他人的处世方式，更不能通过第三方干预他人处世的方式。人类历史的经验表明这会通往无尽的灾难。

补充：把他换成任一用户，都是成立的。

@ protlb：雪球给予A拉黑B的能力，也取消了B反击A的能力。长久以后，大V下面全部都是顺言顺语，因为敢讲反话的人已经被拉黑了。雪球并不是一个股票论坛，而是股票大V的培育论坛。作为普通人，看不到激烈的思想碰撞，有点儿可惜。

@ 不明真相的群众：你喜欢冲突，但你没有权力强制别人跟你发生冲突。

@ crossking：原来每个开帖者都是可以专制的，可以删除、屏蔽一切不喜欢的言论。哪怕那个言论是公允、客观、没有任何攻击性的。

@ 盛夏雨晨：逻辑鬼才，你有评论别人的自由，别人就没有屏蔽你的自由了？到底谁专制？

真实的世界和世界的真实：粗鲁野蛮和网络没有什么关系

@ 老黑01：方丈，网络文明交流应该是公民的基本素养，我们在滚雪球的过程中看到太多不谈观点、直接侮辱他人、人身攻击的言论，这些人在现实生活中未必如此野蛮粗鲁，因为在网络虚拟空间中就放任内心的魔鬼肆虐，完全缺乏自律。

个人有个倡议，遇见这种低俗粗野辱骂他人的ID，一方面是雪球管理员可做禁言删帖等处理，另一方面倡议大家凡发现这类言论直接拉黑发表言论的ID，就如同建立社会诚信体系一样，让这些粗俗野蛮言论者付出代价，至少让他们看不到有价值的交流探讨。

@ 不明真相的群众：“粗鲁野蛮”和网络没有什么关系，粗鲁野蛮是人性的一部分，每个人都有粗鲁野蛮的一面。风评良好、经常贡献干货的良心大V也有粗鲁野蛮的时刻和侧面。

作为社区管理者，对粗鲁野蛮侵害他人的行为可能会有一些干预，但我们对这种干预不要寄予太高的期望。如果这个世界上完全没有错误、偏见、失礼、冲突，这个世界就不真实，甚至根本就不可能存在。

雪球问答：不是我在普度众生，而是众生度我

@ TOPCP：雪球把一个收费的问答功能设置为所有人都能看到提问和回复。产品经理的这种设计，不知道是该表扬还是该打屁股呢？也许，这个是老板自己设计的，呵呵。

@ 存钱罐：这是一个非常好的设计，否则互动越来越少。

@ 不明真相的群众：（1）这世界上有很多私密的（包括付费的）交流工具，可以打电话、发短信、发私信，不太需要雪球再多做一个。（2）我个人也通过回答问题收到一点儿钱，这点儿钱对我没有任何经济上的价值，但它带来的心情愉悦是不可否认的。当然，更大的愉悦是用户反复地补充、辩驳，给我提供了我根本预想不到的信息和角度，而事前我通常不知道这些信息和思维会来自哪个用户。我从来不觉得是我在普度众生，我觉得是众生度我。（3）从看的角度，我从来不觉得一个用户回答一个问题时生产的内容和他不是回答问题时生产的内容有什么区别，相反，因为有“问”这个场景设置，回答问题时提供的内容往往更加具体、更加生动。

@ TOPCP：哈哈，看来我确实理解错了方丈的用意，本以为这是一个给大V提供的生态闭环，现在看来本意并不是。只是不知道雪球总是希望无限期免费使用大V产生内容这个自信从何而来，又能持续多久呢？

@ 不明真相的群众：人并不能被分成两种——大V和非大V，人与人之间的关系并不是只有单向度的施与受，人与人之间交换的并不是只有金钱，人与人之间交换金钱的场景并不是只有当场兑现。如果答案都是“是”，这个世界将变得多么粗暴、贫乏、无趣。

交流的意义：哪座寺庙都无法保证你能修成正果，结果都靠自己的造化

@ 投资从入门到精通：我突然想明白雪球为什么有这么多喷子和杠精了。这是不是雪球的推送和筛选机制造成的？比如我发布了一篇文章，我的读者都是高素质的人，不会不懂装懂，也没那么多戾气，那很可能这篇文章下面也就寥寥几条讨论。下面重点来了，假如有人喷我，我再喷回去，最后发展成团骂，回帖数马上就会飞涨。那这就是一条热帖了，雪球的机制看到回复这么多，一直有人跟帖，毫无疑问，这应该往热点上推荐啊。

显而易见，在这种制度下，越是有争议性，越是观点偏激，越是容易激起民愤的观点，越容易火。

最后的结局就是喷子、杠精和观点偏激的大V互相成就，而客观冷静的原创作者一个个选择了闭关。

@ 不明真相的群众：一方面想获得热烈的反馈，另一方面又希望反馈完全符合自己的意愿，是人类社会无解的问题。作为一个个体，只能选择其中一项。

@ 询问真相的群众：所以我慢慢就变得不喜欢和人交流了。

@ 不明真相的群众：倒不是这样说。交流既有乐趣又会有很多收获，但决定交流质量和效率的其实是我们自己而不是别人。

我们交流的目的是什么？如果是从别人的信息、观点里获得启发，而不是获得他人的认同，那么就不太容易被他人伤害。当然，如果是期望从他人那里获得启发而不是认同，那么就得预设自己不一定是对的，当别人指出自己的错误时就不会暴跳如雷，觉得世界上都是跟自己作对的喷子。

千万不要把自己跟“傻子”、喷子对立起来，很可能在别人眼里，我们自己就是“傻子”、喷子。

@ 艾萨克的追随者：方丈这是在和稀泥，人多少都会抬杠，就否认喷子的存在；无法彻底解决，就否认有改善空间的存在。举个例子，发言次数差不多的非大V用户中，有些人被拉黑的次数多，有些人被拉黑的次数少，这难道不能作为区别用户的根据？让用户可以选择，禁止被拉黑率高于一定数值的用户评论，不就改善很多人的需求了吗？

@ 不明真相的群众：我不用算数据都知道答案，被拉黑率最高的就是抱怨喷子最厉害的用户。

@ 艾萨克的追随者：那方丈是确定大V以及普通用户都没有拒绝“高被拉黑率”用户评论的需求吗？

@ 不明真相的群众：有这个需求，但无法用你说的这个办法来满足（因为用户是非常复杂而多变的，无法被简单定义），雪球提供基于用户自定义的功能解决这些需求问题：可以不允许用户评论，可以只允许关注自己的人评论，也可以只允许自己关注的人评论。

@ Miss樱桃子：多见识一下不同性格、不同心态的人的视野和观点也没什么不好的呀！

@ 投资从入门到精通：我再多说一句，雪球是不是更热衷于解决制造矛盾的人，而不是修正造成这种问题的机制？我有个幼稚的想法，能不能通过程序，针对喷子和杠精（那些粉丝少、主动发帖少、跟帖多、被人拉黑的次数多、发言中的不洁词汇多的用户）设计一种规则来减少这种问题的产生？

@ 不明真相的群众：雪球不会狂妄到想去解决人性、社会层面无解的问题。

@ 高望村东头004号：哪座寺庙都无法保证你能修成正果，结果都靠自己的造化。

雪球从不认为自己有确认信息正确客观的能力

@ Daniel谈股论今：方丈，雪球的工作人员是不是因为知道您不大喜欢某个人的性格，所以对论坛上黑他的各种假新闻泛滥置之不理？

@ 不明真相的群众：简单地看，这是中央处理器运转，从全世界抓取和他有关的资讯的结果，和“雪球工作人员”有什么关系呢？任何资讯，在中央处理器看来，都只是一些字节而已。复杂一点儿看，不同的公司在不同的时段有不同的舆论，有的公司新闻多，有的公司新闻少，有的公司正面多，有的公司负面多，有的时间段正面多，有的时间段负面多。公司从这个世界上获得的舆论，属于这个世界对企业产品、服务、经营行为的一种反馈，你可以说你不喜欢这个反馈，但世界会因为你的喜好而改变吗？然后你就怪罪到一个能帮你更全面地了解这个反馈的渠道头上？

@ e大海航行靠舵手：哈哈，方丈这个解释不是很好哦！您的爱股Facebook就做过实验，可以通过修改社交网络的信息影响舆情和公众的情绪。

@ 不明真相的群众：现在的情况是相反的，很多用户因雪球没有把他的股票的信息流“修改”成他喜欢的样子（符合自己的多空意愿）而非常生气，然后展开丰富的想象，认为这是雪球的阴谋。在这个事情上，雪球是无能为力的。从投资角度看，这种想象非常有害。

@ 滚一个雪球：如果仅仅是这样，我想没几个有独立思考能力的人会提出这样的疑问，而是雪球类似“要闻直播”这样的官方工具会有选择地报道相关企业的新闻，也就是负面的新闻会更多，这倒不是说雪球的立场问题，而是考虑流量的问题，这也不是雪球一家媒体有这样的倾向，所以说是中国社会的悲哀。

@ 不明真相的群众：（1）全世界都在跟你作对。（2）别人都怀着不可告人的恶意。对的，世界确实是这样子的。

@ 滚一个雪球：呵呵，方丈啊，同样的道理也适用于自身啊，即使是扎克伯格也会觉得自己没有错，但最后去了美国国会。

如果仅仅是从投资角度出发，持有公司出现负面舆论，一点儿都没关系，好公司从来没有被人唱衰而倒闭过。但是对社会来说，如何传导正确客观的信息给大众就变得有意义了，特别是作为一个媒介平台，这种责任感和追求可以让公司走得更远。

@ 不明真相的群众：雪球从不认为自己有确认信息正确客观的能力。如果雪球认为自己有这个能力，那是雪球不可饶恕的自大；如果用户认为雪球有这个能力，那是对雪球错误的期待。

但雪球有意愿（未必有能力）做到让信息尽可能全面，雪球有意愿（未必有能力）提供持续互动的功能，让信息得到补充、纠正。仅此而已。

你是方三文吗？一个没有意义的问题

@ 人生五味子：请问方丈，是您本人（方三文）在答问题吗？

@ 不明真相的群众：互联网上的名言：“在网上，没有谁知道你是不是一条狗。”所以，谁说的不重要，说得对不对、有没有价值才重要。

@ 即溶咖啡粉：要判断一句话对不对、有没有价值太难了，信息费用太高。捷径是看说话人的身份、地位，曲线判断。

@ 不明真相的群众：当你判断信息价值的时候，摆脱了对信息发布者的身份依赖，那你就自由了，全世界都是你的情报官。

@ 不明真相的群众：有个古圣，他说“世风日下，人心不古”，我认为他在这个事情上是胡说八道，但这不影响他的胡说八道流传千古，也不影响他说过些有道理的话流传千古。无论是古圣还是今贤，都很有可能胡说八道，不要无保留地相信任何一个人。

[1] 方三文2016年在雪球嘉年华上的演讲。

[2] FOF（Fund of Funds）指基金中的基金。——编者注

图书在版编目（CIP）数据

世风日上/方三文等著.--北京:中信出版社，2020.11

ISBN 978-7-5217-2175-1

Ⅰ.①世… Ⅱ.①方… Ⅲ.①投资－基本知识 Ⅳ.①F830.59

中国版本图书馆CIP数据核字（2020）第165626号

世风日上

著者：方三文等

出版发行：中信出版集团股份有限公司

（北京市朝阳区惠新东街甲4号富盛大厦2座 邮编100029）

字数：283千字

版次：2020年11月第1版

印次：2020年11月第1次印刷

书号：ISBN 978-7-5217-2175-1

定价：79.00元

版权所有·侵权必究

交易之路

——如何构建属于自己的投资体系

陈凯 著

中信出版集团

目录

序言

初级课程

第一章 如何跳出散户思维

第一节 市场种类

第二节 交易方法

第三节 交易理念

第二章 如何正确理解投机

第一节 杠杆等级

第二节 流动性等级

第三节 风险等级

第四节 交易框架

第五节 行情特点

第三章 如何正确认识自己

第一节 认识你自己

第二节 自我塑造

第三节 热爱生活

第四章 如何才能不再亏损

第一节 面对亏损

第二节 停止亏损

第三节 止损之后

中级课程

第五章 如何正确参与市场

第一节 市场参与者

第二节 市场生态

第三节 散户进化

第六章 如何看分时图和盯盘

第一节 短线入门

第二节 分时图形态

第三节 日内盘口

第四节 K线常见出货特征

第七章 如何做短线交易

第一节 短线交易

第二节 超短交易

第三节 周期

第四节 短线和宏观

第八章 如何看K线和实战

第一节 K线研究的重点

第二节 常见K线形态

第三节 背离

第九章 如何做长线交易

第一节 价值投资

第二节 长线交易

第三节 杠杆和择时

第四节 信息的收集与判断

第五节 行业选择

高级课程

第十章 如何构建交易体系

第一节 高级课程概述

第二节 市场品种框架

第三节 交易方法分类

第四节 交易体系

第十一章 如何做无风险交易

第一节 无风险套利的内涵

第二节 商品期现套

第三节 股指期现套

第四节 期权套利方法

第五节 股票现货组合技巧

第六节 债券无风险套利

第七节 ETF的无风险套利

第八节 分级基金套利

第九节 吸收合并和要约收购无风险套利

第十节 拟合

第十二章 如何做低风险交易

第一节 低风险套利的核心

第二节 金融衍生品交易概述

第三节 金融衍生品跨市套利

第四节 金融衍生品跨期交易

第五节 金融衍生品交易总结

第六节 商品期货低风险套利

第十三章 如何做对冲交易

第一节 对冲策略

第二节 如何对冲

第三节 产业链研究和跨品种对冲

第四节 宏观逻辑和其他对冲策略

第五节 国际资本流动

第十四章 如何走上交易之路

第一节 情绪和梦想

第二节 反身性理论

第三节 牛市三部曲

结语

致谢

做自己的王

献给有志于以交易为生的人们

序言

这是一个专业的时代。浑浑噩噩地参与，稀里糊涂地尝了点甜头，着急忙慌地搬了家当进来，咔嚓一刀，韭菜被割。大多数人还是想做一棵坚强的韭菜，但只有极少数人可以不断进化，在实践中找到自己的位置，找到属于自己的交易模式、赢利模型，最终在这个市场中稳定赢利，成为自己的王。

我有将近20年的交易生涯，这几年一直在培育人才。从交易员到分析师，甚至心理按摩师，我这一路走来感受太多。交易之路从不平坦，有自己的摸索，有同行的交流，有专家的点评，也有师长和前辈的指引。

本书内容来自我2015年在“跟谁学”的在线讲座，关键是如何应用，有兴趣的读者可以参看讲座视频。

本书出平装本，我反复思考过很久。

我以前做过一个精装本，大都作为赠品给我的学生，要么用于收藏，要么作为训练营学习的教材。因为交易本身是非常个性化的东西，我非常担心原本不适合交易的人，拿到这本《交易之路》，误认为这条路十分轻松，结局十分惬意，于是贸然地开始，最后以失败结束。因为这条路的弯路太多了。

我坚定不移地认为我们站在历史的拐点上，属于中国资本市场的时代一定会到来，而且已经慢慢在靠近。资产管理的大时代也终究会跟随而来，绝大多数的人都会面对一个与过往截然不同的股市，我们还是要不断学习，不断探索。假如可以对想从交易中获利的人有所帮助，那我们还是应该前进一步，力争在书中把对各种交易的思考、交易体系的建立，以及交易技巧的学习全部厘清并展示给更多的人。

交易之路，我们一路同行。

第一章

如何跳出散户思维

第一节 市场种类

我们的市场包括股票市场、期货市场、金融衍生品市场、债券市场，以及其他有特点的金融工具（可转债、分级基金）市场。我们市场最大的特点是散户众多。

一、股票市场简介

（一）A股双向扩容

我们参与最多的是A股市场，A股市场以散户为主，中户、大户都有。机构这些年发展非常快，因为A股市场迎来了双向扩容时代。所谓双向扩容，就是上市公司涌现，机构投资者也大量出现，整个过程伴随着两轮大的牛熊市。

1. 第一轮牛熊市

第一轮牛熊市是从2006年开始的。那一轮大牛市，大部分上市公司解决了股权分置问题，实现了全流通；大部分央企与国有银行实现了上市。从2007年开始，A股已经变成了宏观经济的晴雨表。过去，因为大部分股份不能流通，股市和实体经济还没太大的关联。

2. 第二轮牛熊市

第二轮牛熊市，实际上是从创业板开始的，以2009年创业板挂牌、股指期货上市为标志，这是另外一次双向扩容。这次双向扩容与上一次的双向扩容已经不一样了。不一样在哪儿？上一轮牛市的双向扩容，实际上对散户没有特别大的伤害，而这一轮牛市的双向扩容，对散户的伤害是很大的。我在很多场合都说过，这是一个非常残酷的去散户化过程。

（二）去散户化过程

这个去散户化的过程主要体现在以下几个方面。

1. 金融衍生工具的出现

金融衍生工具出现之后，会产生更多的交易手段，以及更加复杂多变的对冲方法。对于这些方法，一般的小散户完全不具备操作条件，也没有这样的操作思维。

我在证券公司做了很多年的业务，2001—2002年的时候，上海证券交易所交易大厅的股民主体，基本上是四五十岁的大妈。这些大妈很可爱，自称阿姨，管你叫小阿弟。2009年之后，这群人的日子其实是比较难熬的，因为她们的知识层次到此为止，很难提高。这是去散户化的一个特点：这批人基本上“牺牲”了。

2. 市场结构和力量对比发生了改变

这原来是一个纯散户的市场，现在变成了一个散户很多、散户的力量很弱同时又很容易被引导的市场。这就导致所谓的“割韭菜”是割不完的。大量的“新鲜韭菜”怎么都能长起来。所以，不管什么样的操作方式，只要能够吸引人群从一边往另外一边去，总是能够获得比较大的收益。

3. 监管层的过度保护

我们的监管层对于散户的保护是过度的。我这么说可能很多人不同意，但实际上你参与过海外市场交易就会知道，中国的股市也好，证监会也好，对于散户实际上是过度保护的。

以最简单的兜底为例。我们的股民赔钱了，有人把证券公司的营业大厅砸了；有人跑到上交所门口裸奔，举个牌子，上面写着“还我血汗钱”；有人分级基金做亏了，跑到证监局门口拉横幅；超日债违约，那不行，得围着奉贤区政府好好地闹。“只要赔钱了，你就得赔给我，因为我相信的是政府。”这些事情只有在中国才可能出现，在别的地方是不可能的。

我印象比较深的，大概是2007年，南京的一个营业部，有个老太太，本来要买茅台股份，结果买了茅台的权证。这个权证实际上是一个认沽权，最后赔得什么都没有了。最终，券商把钱赔给了这个老太太。过度保护导致去散户化过程始终没有加速。以我个人的推断，去散户化过程，在今后的许多年中，会是一个非常残酷的过程。因为我们已经进入了金融衍生品大发展的时代。

二、期货市场简介

期货市场本身是一个小众市场，商品期货这几年在一点点萎缩。大概100个投资者里也就几个人在做商品期货。由于金融期货的大发展，商品期货在整个期货行业的占比越来越小。

本身期货行业的地位就不如证券行业，银行是很强势的，券商次一级。券商大量收购期货公司，这就导致整个期货行业越来越边缘化。目前，中国共有4家商品期货交易所和1家金融期货交易所（上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心，以及中国金融期货交易所）。

商品期货的市场结构相对来讲是比较稳定的，参与人群都是很固定的，都是非常成熟的投资者，有很好的风险承受能力。这种风险承受能力体现在好多方面，比如说他们赔钱了从来不闹。

在国内市场，大家的风险承受能力是不一样的。买房的人是最脆弱的，一看房子还没拿到手，房价已经每平方米跌1万元了，立刻把售楼处砸了。股民其次，是围攻证监会的。最稳定的，反而是这些做商品的真正意义上的“赌徒”，做的东西也更加专业。商品本身是研究供需的，股票更多的是讲预期。

商品市场的参与结构近些年发生了一些变化，最典型的就是各种对冲基金越来越多。2013年是中国对冲基金的发展元年，国内对冲基金这几年快速发展，从最初的一些结构化的东西，陆续发展到伞型，基金行业在不断壮大。这种情况最先出现在期货市场，一点都不让人意外。因为国内的期货资管，这几年水平确实很高。

我之前在香港，跟当地的朋友聊天的时候，他们问我：“你们做商品，大概一年的收益能有多少？”如果我们做无风险收益、低风险收益的商品的话，一年有20%的收益率就觉得还可以。我告诉他们大概一年有20%的收益率吧，但说这个的时候，我感觉有点惭愧，因为内地很多做商品的，爆发力很好、很稳健，能把收益率做到百分之四五十、百分之五六十，甚至百分之七八十。而境外的同行觉得，这太不可思议了。他们一年的收益率也就只有百分之三点几或百分之四点几，还不如一根中阳线，这在内地根本就没人看。

三、金融衍生品市场简介

在中国证券市场，衍生品的出现是从2010年开始的。2010年的4月是我国证券市场发展具有里程碑意义的时刻。从这个角度考虑，我认为应该感谢尚福林。他在任期内，解决了两个最大的问题：第一是股权分置的问题，他把中国上市公司原来大部分不能流通的股份变成了可以流通的股份；第二是开创了中国证券市场的衍生品时代，股指期货就是他主推的。

1.股指期货简介

什么是股指期货呢？它是基于股票现货的一个指数期货。人们对于股指期货的争议曾经非常大，证券交易所曾发布公告，要求提高沪深300、上证50、中证500股指期货的保证金，并上调其手续费。我的观点其实是比较鲜明的：期指是中性的，有多就有空，有空必有多，我开了一张空单，那么肯定有一个人拿了相应的一张多单，因为多空是平衡的，不存在我可以利用期货去怎么样的问题，但这些都是理论上的东西，实际情况可能并非如此。

股指期货之所以让大家看不懂，是因为它贴水比较大。举个例子，现货如果是3 000点，而期货只有2 800点或者2 900多点，这么大的贴水意味着什么？这么大的贴水就相当于空头说，我俩一起跑400米，我先让你跑50米，然后我再跑，照样比你跑得快。你可以认为这是空头很嚣张、很自信，也可以认为它是龟兔赛跑里的那只兔子，它在犯错误，这两种观点都可以。你如果觉得自己是后者，那应该去做多；你如果觉得自己是前者，想跟着他一起做，那就去做空；你如果觉得这个性价比不高，也可以不做。

实际上，金融衍生品在全球市场范围内，交易是非常活跃的。现在网上对于期指的印象有点“过街老鼠”的感觉，我认为网上的这种观点是比较幼稚的。衍生品与指数之间其实是相对的，并没有一定的多或者空的属性，它仅仅是一个衍生品。2015年5月之前，那种迅猛的上涨，也包含了期指的作用。它为什么会涨？为什么有那么大的升水，它还在涨？而存在这么大贴水时，它反而在跌？这里有不同的交易情绪。

2.期权简介

目前，国内的金融衍生品主要还是期指。期权当下的情况不是特别活跃，但是也有资金投向期权，这可能跟国内的期指逐渐被限制有关。因为不让做期指，大家就去做期权。不论期权还是期指，对于个人户门槛都是比较高的。这样就衍生出来很多地下交易场所，在这里我提醒大家，不要去这种地方。

四、债券市场简介

从业之初，我是研究债券的。债券，还有一个学术名称叫固定收益。为什么叫固定收益？就是你在买债券的时候，其实已经知道了会获利多少，或者亏损多少。但是，我们一般不会看到亏损还去做。也就是说，债券实际上是一个知道起点、知道终点的品种。那么，债券的风险在哪里？风险在过程。交易债券需要的专业知识更多一些，受宏观经济的影响也更大一些。

五、可转债和分级基金

还有一小类是比较有特点的一些品种，在我们国内市场上也是很特别的：一个是可转债，一个是分级基金。

1. 可转债简介

可转债这个品种只有中国有，海外市场是没有的。可转债表面上是债券，但也有转股的性质，类似于一个带有认股权证的债券。这个认股权证，到底值多少钱是由市场博弈决定的。从历史数据来看，可转债价格在存续期内很少有低于160元的时候，一般都会高于130元。为什么会出现这种情况？因为可转债的存续期基本上都是5~8年，那么在这5~8年里，只要有一次牛市，这只可转债基本上就“上天”了。

2.分级基金简介

分级基金是这几年新出现的。这个品种的争议也比较大，大家都认为分级基金B份额的下折会导致很多人莫名其妙地亏损。其实，这还是因为交易的人没有研究透它，研究透的话，可以发现这些分级基金其实有很多玩法。

比如，我现在做现货，买现货抛期指锁定，同时把现货的拟合用分级基金来做，根据基金仓位进行调整。这样的话，我在分级基金上可以用A加B的溢价或折价来进行相应的套利，只要我的资金足够多，周转足够快，其实是无风险的。分级基金套利，每年裸套大概能套出12%以上的收益率，对于大额资金管理，非常有吸引力。

第二节 交易方法

眼下全市场的交易方法，基本有四大类：投机、套利和对冲、无风险套利、固定收益。

一、投机简介

以我自己的经验来看，投机的本质就是“赌”。大家要意识到这个问题。以前有个朋友说他想带一些交易员，问我怎么选。我说：挺简单的，找七八个你觉得不错的，带他们进场，一人给200元让他们去“赌”，然后观察他们。如果有的人一把全投进去，这种人不管输赢都不能要。为什么呢？太富于冒险精神。我们去“赌”，一定要站在一个角度，不能输到底地“赌”。一共200元，一把梭[1]，后面怎么办？还有的人一直在看，一直都不敢下，这种人也没什么前途，他没有找到方法。真正有前途的是一直在看，看完之后，买了10元，又买了20元，当他认为对的时候，把剩下的钱全部押上去了。这种人是非常有前途的，哪怕这次测试输光了，也值得大力培养。投机的本质就是“赌”，就是看风险收益比。

那么，风险收益比怎么样才符合我们的风险收益要求？这是我们在投机时最关心的。有一句话，我经常跟学生们说：小行情小做，大行情大做。什么意思？你要识别这个机会到底是一个好机会，还是一个坏机会，或者是一个可以不要的机会。如果小行情做得很大，你会很吃力，挣不到钱，还要冒很大的风险。而大行情做得小，则意味着明明可以挣很多钱，你却赚了一点点，这也很痛苦。这是一个怎么识别机会的问题。投机也是最简单的：一买一卖。低买高卖，手上有股份上午卖下午买，或者是买自己有的股票，买完之后再卖……这么多投机的类型，里面又分短线、中线（波段）、长线。

1. 短线

短线的特点是快。短线的“短”，体现为持股时间短。持股时间短是必然吗？不是的。你今天买了，涨停了，明天开盘又一字板，后天还是一字板，如果它能涨30天涨停板，你真的可以拿30个涨停板，但前提是你知道自己在做什么。

我过去有一个同事，以每股3元多的价格买的山东金泰，该股票一路涨停板，每股涨到22元。股价涨到16元的时候，我曾对他说：如果我是你，早卖了。后来股价从22元回落下去，人生大梦一场。这实际上体现了他的交易策略和交易思路。

如果你是做短线的，你的初衷就是短线，那你的交易角度就应该着眼于短线。对于短线，我们看什么？需要研究上市公司业绩吗？不需要。我们做短线做的是什么？做的是情绪，是短期预期，是市场感染力和传染力，说白了就是图形。图形好看，大家往上的情绪就很高；图形不好看，大家往下的情绪就很高。图形也有很多讲究，比如我们到底在做什么周期。周期几乎是短线的核心。

2. 中线

中线也叫波段。大家可以把K线图拉开来看，波段清晰的个股的特点是什么？是高低点的变换节奏非常有规律。

波段的重点是高低点节奏，关键是寻找阻力、压力和支撑。我们研究的是整个走势高低点的结构：是高点越来越高，还是低点越来越低；是高点变低、低点变高的夹板，还是高点变高、低点变更高的明显上升通道；是横盘整理往下去，还是往下打，打不漏又强硬地起来。

至于这家公司正常的业绩，它的ROE（净资产收益率）是什么样的，两年之后新的投资会产生什么样的收益，这些很少体现在短线里，一般也不会体现在中线里，大部分都体现在长线里。

3. 长线

做长线的要诀是找便宜的。长线让我们赔大钱的，不是买的股票不好，而是买的股票都很好，但是买得都很贵。比如中国石油，这只股票不好吗？非常好。为什么赔钱？因为是以每股48元买的，要是以每股4.8元买，肯定不会赔钱。做长线关键是找到好价格。那么，做长线选什么样的个股？

第一，和人类的衣食住行密切相关的个股。这是人类永恒的需求，这些需求不会因为风格转变或者科技进步出现大的变化。大家可以想一想，巴菲特为什么不买科技股？因为科技更新得太快了。例如，我们现在去考察一些中概股、“互联网+”概念的股票，你敢做长线吗？不太敢，这些股票明年这个时候说不定就不在了。

第二，行业的主流和政策重点扶持的股票。这种企业一定代表着比较主流的行业发展前景，而且多数都是政策扶持的重点。我们不可能去夕阳行业里选长线股，那等于是在沙子里面淘金。为什么不直接去金矿里面淘金呢？

第三，与同类企业的股票比贵一点点的股票。跟同类型企业的股票比，它的股票价格总是贵那么一点点。为什么会贵了一点点？因为它的气质确实跟别的公司不一样。比如我比较喜欢的医药股天士力，当年医药股整体的PE（市盈率）都是35倍左右，而它是45倍，它后来的表现就是好。包括片仔癀，还有东阿阿胶，都是一样的。

4. 技术面

争议最大的就是技术面和基本面。先说技术面，道氏理论有三个前提：第一，市场交易价格涵盖一切信息；第二，历史会重演；第三，价格以趋势方式演变。但实际上以我个人的经验来看，历史绝对不会重演，市场的交易也不可能体现所有的信息。那么，我们应该怎么看待技术分析？

我讲一下自己的经历。2002—2004年，我纯粹是以技术面做股票的，做得非常短，大概每天打一个来回，全部卖完，全部买完，第二天重复这样做。在这个过程中，我对技术分析的看法发生了根本性转变。我以前喜欢看一些经典技术图形和技术指标，后来我发现这些都不是关键点。那什么东西最关键？其实我们做短线，做的是市场的情绪。市场情绪激昂的时候，我们要勇敢地往里冲；市场情绪出现转折的时候，我们要敏锐地感觉到，该了结的时候要了结。

5. 情绪的技术度量

情绪有两个问题需要解决：第一个是情绪的方向，即所谓的转折点在哪儿；第二个是怎么去度量。只要解决了这两个问题，基本上短线就应该做出来了。

因为在我的交易哲学里，我认为市场是错的。如果市场是错的，那我永远都在猜测，或者说是在度量和感受市场相应的拐点，在这些拐点上，去进行一些操作。在识别拐点的时候，我用的是背离，用MACD（指数平滑异同移动平均线）指标。当价格出新高，MACD没出新高，我认为这是顶背离；当价格出新低，MACD没出新低，我认为是底背离。判断MACD是高还是低，我用DIF（差离值）指标，这个指标是用长的减短的或者用短的减长的，取的是绝对值，我把这个指标稍微修正一下，变成一个相对数，然后在软件上乘以10 000，放大1万倍，让它看起来更清晰。

DIF指标修正前后的公式如下。

原来的：

DIF：EMA(CLOSE，SHORT)-EMA(CLOSE，LONG)

修改后的：

DIF：(EMA(CLOSE，SHORT)-EMA(CLOSE，LONG))/EMA(CLOSE，LONG) * 10 000

有朋友说：大家都用就不起作用了。绝对不是这样，大家都用它也仍然起作用。为什么？因为很多人没有用，他们以为自己用了，其实根本没有。我们都说，截断亏损，让利润奔跑，大家都在这么做，但是有几个人做到了？根本没有人坚持。这其实关系到执行力的问题。

6. 基本面

大家思考一下，基本面是通过什么在发生作用？是通过市场情绪来发生作用的。大多数时候，事实是什么不重要，预期才重要；甚至预期也不重要，预期的转折才重要。假想一下，你有一个孩子，他在班上的学习成绩特别差，每次都考倒数第一。突然有一天，他回来跟你说：爸爸，我这次考全班倒数第二。你是不是特别开心，想好好奖励他？结果他说：主要是原来倒数第二的这次没来考试。你恨不得想抽他。这就是预期在转折，其实孩子成绩根本没变，但是你的情绪在变。

7. 技术面派和基本面派的区别

因为基本面的东西是通过预期作用到价格上的，所以，我们就有两种交易方式：第一种方式，去提前交易基本面的预期将产生的力量；第二种方式，忽略预期，直接去交易技术面发生的结果。这就是基本面派与技术面派的根本区别。

二、套利和对冲简介

1.套利

关于套利，我举个最简单的例子。2013年广药吸收合并白云山，吸收合并价格和当时的价格刚好有偏差，如果想参与吸收合并，持有广药或者白云山的股份，那么，它俩哪个更便宜，就买哪个。永远买便宜的那个，这是最朴素的只占便宜不吃亏的套利思维。

还有更复杂一点的套利。比如，把中国石油和中国石化的历史数据都用复权价复上去，用中国石油的股价除以中国石化的股价，可以得出一个比价。因为两者的业务差不多，当它们的比价明显在上轨的时候，意味着中国石油比中国石化的股价高；反之，在下轨的时候意味着中国石化比中国石油的股价高。那么，在上轨的时候，可以把中国石油的股票换成中国石化，在下轨的时候再换过来，这样就把相对收益做成了绝对收益。

其实，这个技巧更多体现在债券上，比如重庆的某两个区发行的两只债券，这两个区大体差不多，实行的利率也一样，但是这两只债券的收益率不一样。那么在同一时间，谁的收益率高就买谁，把收益率低的卖掉，换收益率高的，这等于是在做骑乘。有网友说，分级A的隐含收益，也可以轮动着去做。完全可以。这样的话，可以把任何大类里边有勾稽关系的相对收益，都逐步做成绝对收益。

再举个例子。在上一轮牛市刚起来，2014年年底到2015年年初的时候，当时还没有上证50和中证500指数。我跟几个朋友说，如果有兴趣的话，你们现在应该买沪深300指数，买这个指数的ETF（交易型开放式指数基金）。当期指大升水的时候，拿现货；当期指升水回落，拿期指。这样不光做了整个指数上涨的收益，连期现套的收益也做了。

还有一些更加复杂的操作。比如，有个朋友问我：中证500指数贴水10%，可不可以买中证500指数的期指，同时买大量的创业板，或者买中证500指数的A类分级？他的逻辑是什么呢？期指贴水10%，允许有10%的下跌，如果继续下跌，整个分级基金B类下折，就会导致A类涨起来。这个思路非常好，但是难点在哪儿呢？难点在于两边资金怎么配。

2. 对冲

对冲是个非常宏观的概念，我简单讲一下对冲的含义。所有的股票或者证券组合的波动，我们可以分为两个部分：跟随系统上涨或者下跌的，我们把它叫作贝塔；完全不跟随系统变化的，我们把它叫作阿尔法。因为系统性风险是我们不能控制的，所以，我们希望把系统性风险冲掉，这就是对冲。

对冲的注意事项主要有以下几点。

第一，不要为了对冲而对冲。对冲，冲的是什么？冲的是无法克服的风险，这是一个大前提。现在，很多人在盲目地做对冲，比如：有人买了点白糖，觉得自己不抛点东西心里不舒服，于是抛了点棉花；还有人买了点股指，抛了点螺纹钢。这样做对吗？也许对，但是这样对冲意义不明显。真正的对冲，一般都有很深刻的含义或者现实的逻辑。

举个例子，我觉得全世界的资金要从发展中国家向美国本土回流，基于这个大的逻辑框架，应该怎么构建一个对冲模型？构建这样一个模型是比较简单的。这些资金去美国，要去干什么？去买美国的资产。美国资产有两类：一类是债券，一类是股票。资金从东南亚市场流出，对东南亚的股市和资产不利，那我可以买美股，空东南亚股。这种对冲隐含的含义是：在比烂的情况下，发展中国家的股票不如美国的股票；在比优异的情况下，发展中国家的股票仍然不如美国的股票。比烂的情况下，发展中国家的股票更烂，比好的情况下，美国的股票更好。

对冲有时候也会体现在具体的某一个商品上。比如，我们买铁矿石和焦炭，同时抛螺纹钢，变相地做了一个虚拟的钢厂。当炼钢的盘面利润很大，我认为利润会收窄的时候，买铁矿石和焦炭，同时抛相应份额的螺纹钢，我这是在做空钢厂的利润。反之，当知道要阅兵、提倡环保，短期我可以反向操作，这又是另外一种对冲。

第二，要痴迷于逻辑。我们一直关注逻辑点，然后通过这个逻辑去扩散。就好比一张网，两个相关联的逻辑点就是网的两个点，我们把它们拎起来之后，网就被拎起来了，这个网有先有后，有主有次。比如：2013年，可以轮着做空各个国家的货币；2014年，轮着做多各个国家的股票；2015年又反过来，轮着去做空各个国家的股票。

比如美国要加息，资本要回流，所以我们看到新加坡、马来西亚、泰国的经济状况都很差，因为美联储前主席耶伦说，中国和希腊都很重要，而中国是最大的不确定因素，于是风险传染，美股也暴跌。最后，日本80万亿日元的QE（量化宽松）还在进行中，竟然也破位了。它是一层一层塌陷的，那么在这个塌陷的过程中，有没有人可以做到先空这个，空完，再换到另一个空？当然可以，只要能把整个网拎起来，就可以做到。我身边就有这样的人，他空了全世界，而且空得有前有后，出去玩一趟回来，保证金还翻了好几番。

第三，主线逻辑链条只能有一个。有一点希望大家明白，在套利的链条里，主线逻辑只能有一个。我曾经说过，不能因为一个事实去发明一个逻辑，不能因为一个现象去发明一个逻辑。这是做套利的人最容易产生的误区。自认为这个逻辑完美地解释了现实，所以这个逻辑是对的，其实他已经掉沟里了，下一次可能错得很致命。

比如，我做得最多的美盘是大豆和玉米。在美国，大豆和玉米的种植地是重复的，这些地被分成了三部分：一部分种大豆，一部分种玉米，另外一部分轮休。如果玉米的收益很好，第二年还会种玉米。当玉米的收益很差时，第二年会换种大豆。那么大豆和玉米的价格，一定只有一个主线逻辑，就是争地，哪个的产出更好，我就愿意多种哪个。你说会不会有特别聪明的农民，今年种的这个特别好，明年坚决不种。有，但是这样的农民少，还有可能在行情好的时候他已经预售了。所以，主线逻辑链条必须只有一个，这才是套利，绝对不能主线关系一会儿是这个，过一阵子又变成那个。这样的话，到底听谁的？到底哪个东西在起作用？你已经乱了。

第四，关注逻辑点。当下商品市场，很多人的逻辑链条是在来回变的，他们把这个叫作“交易哪一段逻辑就去谈哪一段逻辑”，其实已经把套利做成了短线。那么，这种思维不对？那也未必，毕竟人家挣钱了。赔钱的人是没有资格嘲笑挣钱的人的，谁要能告诉我一个始终错误，但稳定赚钱的方法，我可以拜他为师。

这只能说明他们对市场的感受更加敏锐，可以从一个主链条里衍生出很多次要的矛盾和逻辑，他们也知道哪些次要矛盾和逻辑在哪一个时间点可以变成主要的东西，甚至他们就是中间的推手。比如：这阵子他们在做多，然后大肆渲染，开闭门会，开沙龙，讨论，在微博上使劲发表言论，向空头劝降；过一阵子准备做空了，又倒过来了，“你们赶紧跟着我把多头打死，打不死也要打”。这也是一种方式，我们要尽量识别它。

第五，做一下贝尔宾测试。有朋友问投机和套利是不是可以结合。二者可以结合，但是对从业者的要求会更高，从业者既要关注宏观层面，又要关注微观层面，既要带望远镜，又要带显微镜，确实是比较难的。我推荐大家做一做贝尔宾测试，想在套利和对冲上做得好，你的PL分值不能太低。我们把交易员分成伟大的、优秀的、普通的、平庸的，你如果想从优秀的交易员变成伟大的交易员，那么PL分值一定要很高。

三、无风险套利简介

1. 衍生品交易

国内现在做无风险套利的人越来越多，他们主要是利用市场的无效性。因为国内证券市场散户众多的结构，导致市场的有效性很差，换言之，它的无效性很强。市场“抽风”的时候很多。“抽风”的时候，它随时都往南墙撞，过一会儿再往北墙撞，在两个极端之间游走。所以我是喜欢做无风险套利的，在两边游走，对我来讲特别有利。

比如，当期指大升水的时候，我可以买现货抛期指。2015年5月以前，期指每个月都是升水的，升水最猛的时候是2014年12月，沪深300指数升水160个点。这是什么概念呢？就是有人在期指上用超过6%的价格去做多。那后来呢，又是大贴水，沪深300指数曾经贴到过200点，中证500指数一路贴的也超过10%。也就是说，做空的人愿意付出10%的额外成本做空。

这其实都是市场极端情绪的一种体现。这种极端情绪也许对，也许不对。怎么利用这种情绪呢？如果是大升水，买现货抛期货就可以了。如果是大贴水，逻辑上，应该买期货抛现货，但现货你抛不了，没有券也没有股。怎么办？我们可以用期权去构筑这个现货，结果发现期权也大贴水，贴得非常凶。

不管期指还是期权，其实都是一些聪明人在玩，这是一些聪明人的态度。会不会有些人聪明过了头？可能也会有。2003—2004年我经历铜那轮大牛市的时候，当时铜的价格为每吨3万元，下个月的合约为2.9万元，再下一个月是2.8万元，一年之后的合约为2.25万元。3万元的铜，一年之后的价格比现在便宜7 500元，也是大贴水。当时，一家期货公司的研究员喊出来，“3万空铜不设止损”，一年半后，铜的价格就已经到8万元了。我不知道他的日子现在过得怎么样，他其实是聪明过头了。市场究竟是对的还是错的？这个问题，我们在高级课程中专门探讨。

期指、期权和现货基本是一个三角，大体的构筑类型是，买现货抛期指，哪个贵就把空单甩在哪个上面，哪个便宜就把多单甩在哪个上面，只占便宜不吃亏。我们拿上证50指数来举例。我们有上证50期指，有50ETF，有50ETF的个股期权，有新加坡A50期指，这实际上是四个部分。如果这些都构筑好了，就是一个逻辑非常严密的闭环。只要在这个逻辑框架内，市场所有的无效性都能够瞬间地被捕捉到。只占便宜不吃亏，长年累月地做下来，你就真的是大赢家。

2. 吸收合并

吸收合并是出现在一级市场的一些机会。比如，广汽长丰合并成广汽集团整体上市。

再来看B股的一些机会。我在2015年3月的时候说过：我认为B股的机会，会出现在美元纯B股里边。为什么是美元纯B股？因为它要解决问题，榜样已经出来了，新城B直接B转A。

为什么我说不要做港币的纯B股，因为港币的榜样是万科B。大家可以看一下万科B，从B股变成港股涨了吗？根本没涨。那我们为什么不去做美元的纯B股呢？美元纯B股还有二次现金选择权，简直是无风险收益。

3. 可转债转股

可转债转股虽然是有机会的，但是还存在一种风险：它当天不能完成，当天有融券的话可以，当天不能融券就不能完成。它的逻辑很简单，比如，我100元买一张可转债，然后按照转股价转成股票，同时把股票卖掉。

我如果兜这么一圈把100元变成103元，那就赚了3元，如果钱变少了，那我就赔钱了。最早出现可转债的转股套利，应该是招商银行的可转债，这是很多年前的事了。这种机会现在越来越少。

4. ETF瞬时套利

还有一些情况就更加少见了，因为都是机器在盯着。比如ETF的瞬时套利，ETF的现货价格和净值有价差，一下子就有人做了。可能有上千亿元的资金在盯着，我们基本上抓不到这样的机会。

5. 分级基金简介

分级基金现在机会很大，A加B的折溢价非常多，而且现在大部分的券商都已经支持盲拆了，这就导致市场的有效性和原来相比不一样了。分级基金的流动性是最大的问题。比如今天申购母基金，明天盲拆，后天A加B到账才可以卖，这两天的隔夜，怎么规避掉？

当初我是用期指来规避的，我做银华深证100指数。还有一种方法，我直接去拟合，比如把沪深300指数按照各个行业进行分类，根据行业分级的权重，以及这个分级母基金的持仓，构建一个现货篮子，同时抛上相应的期指，整个系统的贝塔就等于1了，我就可以去做一些无风险的合并套或拆分套。

大家记着，无风险交易是很专业的内容，不专业是看不出无风险机会的。现在市场的有效性逐渐增强，无风险的机会可能越来越少了。

四、固定收益简介

固定收益也是一项非常专业的内容。大家可以去搜索一下“美林时钟”，它在大类资产配置中的大逻辑框架是很清楚的。固定收益和权益类资产轮动效应是比较紧密的，权益类动完之后，固定收益类大多数情况下也要动。尤其是中国目前越来越倾向于走长期低利率的路线，长期低利率会导致固定收益类产品的收益率相当好，有兴趣的朋友应该去研究一下。

（一）债券简介

1. 债券的等级

首先我们要了解债券的等级，等级越高，风险越小。国债的等级是AAA，是最高等级，因此也叫金边债券。

2. 债项的评级

债券有两个评级：第一是债项评级，是单独对这一债券的评级；第二是发债主体评级。比如张三，他本身有一个发债主体评级。他先找李四借了一笔钱，用自己的房子做抵押。他又去找王五借钱，用自己的车子做抵押。那么，他向王五借这笔钱的抵押物就比向李四借钱的抵押物差得多，那么这两只债券的债项评级就不一样。

理论上，债项评级应该比发债主体的评级要高，至少应该相等。也就是说，如果张三的主体信用是AA，那么他发的债券，债项信用一般来讲应该是AA+及以上，最起码是AA。如果一只债券，债项主体和发债主体评级一样，比如张三，他的债项评级是AA，发债主体评级还是AA，说明他为这只债券做的所有的增信措施都是无效的。如果有效的话，这个债项主体的评级就不该是AA，至少应该是AA+。

所以，当大家看到债项与主体两个评级一样，基本上可以不用看了，所谓的增信，基本上都是在忽悠。

有没有发债主体评级很差，但债项评级特别高的债券？也有。最典型的例子是广纸债，它的发债主体评级是BBB，债项评级是AAA。为什么它的债项评级会是AAA级？因为建设银行广东分行为它提供了不可撤销的担保。

3. 债券的分类

国内的债券现在分两部分：一部分是利率债，一部分是信用债。信用债，又分普通信用债和高风险债。其中，高风险债就是欧美的垃圾债。

4. 债券的风险

目前，国内交易所市场的债券，自有交易所债券以来就没有违约过，你说这个风险怎么定义？很多人说风险是零。从来没有违约，永远都到期兑付，那它的风险就是零。然而，风险都是零的话，我们要评级干什么？就应该去买最高风险的债券（事实证明，买最高风险的债券还真的赚钱了），现在价格为六七十元的债券有很多，如果都不可能违约的话，我们就应该扑上去买这些最便宜的债券。实际上这种认识是不对的。大家一定要明白，我们的交易所债券为什么一直没有违约？因为有兜底的。

信用兜底，一直存在。但实际上，证券相关部门要做的一件事情就是要把风险兜底斩掉，同时还要杜绝区域性金融风险的发生。既要不兜底，又要不发生金融风险，我认为这基本上不可能实现，但是刚兑一定会被打破。

我认为信用债应该还有一次爆破，这个爆破其实就是打破刚兑。这是债券眼下的风险。

5. 骑乘效应

什么是骑乘效应？举个例子：假如现在1年的定期利率是2%，5年的定期利率是3%，如果我可以拿到5年的定期利率，而我的钱1年定期就可以取，这是不是很好？其实，这就是我们所说的骑乘。

比如有只债券，还有7年到期，它的到期收益率一定比1年到期债券的收益率要高得多。那么，当它的期限从7年变成1年的时候，其到期收益率可能从6%变成了3%，而从6%到3%，用了6年的时间，这6年的收益率可绝对不是6%，久期越长，这个骑乘效应就越明显。这其实是收益率曲线导数的问题。

那么，我们应该怎么应用骑乘效应？就是前面讲的，有两只一模一样的债券，到期日也差不多，收益率我总是从低的跑往高的，这就是应用骑乘最简单的办法。

（二）配置的意义

更多的时候，我们配置债券，是作为资产配置的一个方向。我现在越来越觉得：我们赚钱是赚在配置上，而不是赚在具体的操作上。比如过去10年，如果我们都把钱配在房地产市场，那可能比做股票要轻松很多。那么，今后的10年呢？

第三节 交易理念

交易理念，我认为是比较重要的，能让你少走弯路。交易理念主要有以下五种。

一、盈亏同源

什么是盈亏同源？你的优点就是你的缺点，让你挣钱的东西也会给你带来相应的损失，这就是盈亏同源。以前，我招聘的时候总喜欢问应聘者：说一下你最大的缺点是什么？有些人就耍小聪明：我最大的缺点就是太认真，认真到较真。其实，他没有理解我这么问的意思。

盈亏同源有两层含义。第一，你的性格和你的交易模式是匹配的。因为你的性格很勇敢，所以可能在需要勇敢的时候，你总能抓到很好的收益；相应地也会因为勇敢，去冲动地做一些事情，导致亏损。第二，亏损是交易的一部分。认识到亏损是交易的一部分是很关键的，只有认识到这一点，你才会愿意接受停损这个概念。我以前有一个朋友，他总是认为：“我怎么能允许我是亏损卖出的呢？我买的股票从来不亏损卖的。”他是这样的一种逻辑。结果，后来股票被PT（特别转让，公司连续三年亏损，暂停上市），就没了。因此你要意识到亏损是交易的一部分，碰到亏损的时候想开点儿。

二、风险控制和资金管理

关于风控，我一直有个比喻。你对面的绿灯亮了，在两侧是红灯的情况下，你敢闭着眼睛过马路吗？当结果不能承受的时候，哪怕风险再小我们都不应该去尝试。保证自己不死，这是风控的第一要素。

对于资金管理，我们能做什么？识别什么时候用多大的仓位，也就是我说的大行情大做，小行情小做。我以前说过：知道买，知道卖，知道加减，近道矣。我们做交易就是要解决这三个问题：什么时候买，什么时候卖，什么时候加减。这个加与减指的就是资金管理。这需要靠自己不断地去摸索，因为可能我的加与减，并不适合你的加与减。

三、自洽的交易哲学

什么叫自洽？就是你能自圆其说。我一直跟大家说盲人摸象的道理，盲人摸了象的某个部分，就认为象是这个样子。市场就是头大象，我们每个人都在摸市场的一部分，只要摸到了这一部分，就够了。摸到这一部分之后，专注地做这一部分，只要这一部分是可以自洽的，那就可以了。

比如，我认为市场是错误的，所以就选择能够识别出市场是错误的技术指标，然后选择对应的交易模式去做拐点。只做这个拐点，当拐点向趋势演进的时候，可能我的获利已经足够了，那我就平仓，然后去等下一个市场扭曲的机会。这是我的自洽，每个人不同，无标准答案。

四、循序渐进的交易方法

交易方法循序渐进，体现在三个方面。

第一，交易系统是可以修改的。

第二，要有应对意外的办法。

比如我是做顶背离的，顶背离我必须空进去，但是如果我的顶背离错了呢？下一个顶背离又出来了，股价出新高了，面对这两种情况我怎么办？那就出来呗，该砍砍，执行就行。虽然你的交易系统是自洽的，但也要有应对意外的办法。

第三，交易方法要和交易哲学匹配。

每个人的交易哲学都在不停地演变，就像我自己，2002—2004年，我认为市场是对的，2009年忽然发现我找到了一种更舒服的交易方式，我的整个交易哲学完全变了。这跟自洽的交易哲学实际上是相关的，今天你认为市场是对的，你就用市场是对的方法，用趋势类指标做；明天你认为市场是错的，那就用背离或者拐点去做。两者必须是互相匹配的。

五、不回撤和不砍仓的交易

现在，我更愿意做一些不回撤或者不砍仓的交易。就是我一直跟大家讲的，要学会享受“1+1”，不要去做“7-5”，还有人做的是“11-9”，甚至有人做的是“9-11”。学会做“1+1”，这让你没有负担，晚上睡得着。慢就是快，不回撤，真的很厉害。

本章小结

必须跳出散户思维

这一章主要为大家分析了市场现状，大家要把握最核心的一点：国内A股市场有一个最大的特点，散户众多。如果你也是个散户，挣钱的概率会很低。想要挣钱，不做被人赶来赶去的乌合之众，必须从散户的思维、散户的角度跳出来。接下来，我们就要去研究，怎样才能跳出散户思维。

[1] “一把梭”的说法起源于纸牌游戏，意思是把全部筹码都押上，胜负在此一局。——编者注

第二章

如何正确理解投机

第一节 杠杆等级

所有的交易品种，都有一个杠杆率，我把市场的交易品种按照杠杆率的标准进行划分，从高到低排大致是：期货、期权、债券、股票、分级基金和可交易开放式基金（LOF）。

有关杠杆等级参见表2-1。

表2-1 杠杆等级表

一、按杠杆等级划分交易品种

（一）期货

期货大致可以分为两类：一类是商品期货，一类是金融期货。

1. 商品期货

商品期货每个品种的保证金是不一样的，最低的保证金为期货合约价值的5%。比如，在郑州商品交易所，甲醇最低交易保证金为合约价值的5%，那么，它的杠杆倍数就是20。

2. 金融期货

2010年4月16日，沪深300股指期货合约挂牌的时候，最低交易保证金为中金所（中国金融期货交易所）收合约价值的12%，登记公司收3%，合计大约是15%，杠杆倍数不到7。后来，保证金逐渐下调，基本上在合约价值10%的水平，相当于10倍杠杆。

杠杆比例越大，意味着投机氛围越浓。在全球金融期货当中，10倍杠杆不算高，也并不低。比如，标准普尔的最低保证金大概是合约价值的6%，日经可能更低一点。那么，沪深300、上证50、中证500股指期货的交易保证金标准已经提高到合约价值的40%，按这个比例计提已经不能算期货的保证金了。

（二）期权

期权的保证金比期货要略低一点。现在做一份上证50ETF，合约单位是10 000份，按照2元多的价格计算，也就是2万元市值，开仓保证金大概为20%。

期权的资金杠杆使用比例和隐含波动率有关系，如果隐含波动率比较低，它的获利杠杆倍数就会很大。比如，在美国市场，做一些价外期权（又称虚值期权），可以一夜之间获得700倍，甚至800倍的回报。相应地，回落也特别快。

国内期权市场是一个相对小众的市场，过去每天成交量在两三万张。目前，国内期权的交易也活跃起来，也出现了一天数十万张的成交量。这是因为2015年8月26日，沪深300、上证50和中证500股指期货日内开仓被限制以后，想投机的人转到了期权市场，期权的交易就活跃了。

（三）债券

很多人不知道债券可以上杠杆，债券的上杠杆方式就是我们通常所说的正回购。

操作原理：买入债券→债券质押入库→提交入库后折算成标准券→回购交易。

在折算标准券的时候，每一只债券都有相应的折算标准，有些折算率为0，有些折算率比较高，比如，第一档折算率为0.9，第二档是0.7，第三档是0.5。理论上讲，如果债券全价是100元，按照0.9的折算率计算，它质押入库之后就变成了90元的标准券，可以正回购出来90元。

实际上，在你第一次入库的时候，券商端不可能把标准券给你全部折成可用资金，而且登记公司不允许券商放超过5倍的杠杆。也就是说，如果你用100万元资金去买国债做正回购，可以做到600万元的头寸。

（四）股票

股票在没有开通融资融券业务之前，都是没有杠杆的。比如，用50万元只能买50万元股票。有融资融券之后，可以把这50万元的股票提交担保品，申请融资额度，再融出来50万元资金，这些股票的杠杆就起来了。股票的杠杆率，大多数券商是1∶1，有些券商可以做到1∶2。

1. 牛市的自强化

2015年的牛市，个股杠杆起了非常大的推动作用。

融资融券是从2011年开始的。2013—2014年，融资融券在制度和交易规则上发展得很好，可以融但是没有人融，所以整体的规模和量并没有起来。融资融券的规模和量真正起来始于2014年11月，当这个市场开始往一个趋势加强的方向走的时候，在个股杠杆的推动下，这种自强化的趋势没有对手交易的时候，泡沫被吹得很大，中间经历过两次暴跌。

2. 第一次暴跌

2015年1月19日，证监会清理券商两融，当天所有期指全部跌停，券商股瀑布式暴跌，场内融资从野蛮生长一下变成了规范发展。但是，行情还在往上走，融资的需求还在，怎么办？我们看到当时各种各样的互联网金融，大力在推所谓的配资和结构化产品，这些融资需求纷纷在场外进行配资，我听说最高的可以配到10倍杠杆。

3. 第二次暴跌

因为股票的杠杆只能往上加，不能做空，那么行情的方向就是一路往上。在赚钱效应出来的时候，因为不断地加杠杆，行情加速上涨，赚钱效应更加明显，刺激更多的人融资上杠杆，这是一个正反馈。但是这个反馈有反身性在里面，当这个反身性不可持续的时候，就会突然巨幅地转折。这个转折实际上大家都经历了，2015年6月底，证监会联合银监会一起清理场外配资，引发了第二次暴跌。

（五）分级基金

分级基金的杠杆，体现在基金合约里。大部分分级基金的A份额和B份额的资金比例都是1∶1，相当于B份额借A份额的钱来炒股。借了多少钱呢？比如，初始的时候母基金是1元，A份额是0.5元，B份额也是0.5元，那么，B份额就借了A份额0.5元来做股票，承诺给A份额固定收益。这是分级基金的基本模式，这种模式与结构化产品是一样的，只是A份额和B份额是可交易的，2015年还出现了母基金的即时交易。

分级基金的杠杆跟什么有关系？

第一，跟分级基金A份额、B份额合约有关系。比如，它的初始合约的资金比例是1∶1、1∶2，还是2∶3？

第二，跟母基金的产品投向有关系。比如，它是债券基金、股票基金，还是混合基金？

第三，跟母基金的持仓比例有关系。

比如银华深证100，因为它是指数基金，所以几乎是满仓的，那么B份额就相当于2倍杠杆。如果是一个券商B，B份额和A份额的比例虽然是1∶1，但是母基金持仓只有75%，那么它的杠杆就比2倍要低。

（六）可交易开放式基金

可交易开放式基金就是我们经常说的LOF基金。还有一类最特殊的LOF，就是ETF，又称交易所基金。这些基金是不能上杠杆的，除非通过融资融券的方式，那么这与个股的杠杆就重复了。

二、杠杆的作用

第一，杠杆是交易者的刀。所有市场上的交易品种，满杠杆从大到小的标准排序是：期货、期权、债券、个股、分级基金，以及可交易开放式基金。杠杆是什么？是一把由你掌握的刀。杠杆运用的技巧在于择时。杠杆交易是你的权利，而不是你的义务。但是，有一类杠杆，既是你的权利又是你的义务：只要买了分级基金的B份额，因为B份额是向A份额借钱的，所以B份额是永远带杠杆的。

第二，借钱炒股一定赔光。不管有多少钱，只要借钱上了杠杆，碰到一次长熊市的时候，一定躲不过。分级基金的B份额一定会下折。那么，为什么还有这么多人愿意去做B份额，B份额的价值体现在哪儿？体现在适当的时候，我们可以用它借钱炒股，但是杠杆的运用一定是阶段性的，而不是长期的。

第三，长期使用杠杆一定赔光。我听说很多银行股粉丝，买了银行股上杠杆。他们认为：银行股的红利可以对冲融资成本。先不谈融资成本，仅仅这个操作，在漫长的熊市里面，也是一定会被打止损出来的。我不知道对于2007年熊市，大家还有什么记忆？98元的云南铜业跌到6.8元，当股价被腰斩，再腰斩，第三次腰斩的时候，有多少资金都会灰飞烟灭。

所以，绝对不能长期使用杠杆，绝对不能长期使用高倍杠杆。因为如果这样，即便遇到大牛市，一次回调，照样亏光。这也就是为什么期货难做，做期货的人经常说“浮盈加仓全部泡汤”，“逆势死扛再创辉煌”。前一句的意思是，哪怕挣钱，杠杆太高，在波动的过程中也会赔光；后一句的意思是，如果你没有杠杆，心里会舒服很多。大家应该好好体会这两句话。

第二节 流动性等级

上面是用杠杆率标准划分交易品种。接下来，我们用流动性再次划分交易品种。问大家一个问题：现在全市场可以T+0的品种有哪些？

有关流动性等级参见表2-2。

表2-2 流动性等级表

一、按流动性等级划分交易品种

1. 债券

债券，包括可转债，是可以T+0的。那天有人跑过来做可转债，为什么？他觉得做可转债T+0，流动性好，当天买当天就可以卖。

2. A股

A股不可以当天买当天卖，是交易结算制度决定的，并不存在特别复杂的交易难度。中国股市在1996年之前一直实行的是T+0，后来改成了T+1。

3. B股

B股的清算、交割、回转都可以是拆开的。比如最早的时候，我们的B股是T+3交割的：今天买的，3个交易日才会到账；今天卖的，3个交易日才给你清算资金。但可以T+0交易，当天买的份额，当天可以卖，当天买进多少可以卖出多少，可以冲销，我们管这叫回转交易。那么，国内为什么把回转交易停了，因为回转交易会极大地鼓励投机。

4. ETF

ETF有两种交易方式：第一，一级市场的申购和赎回；第二，二级市场的买入和卖出。ETF的交易准则是：当日申购的当日不能赎回，当日买入的当日不能卖出，但是当日买入的股票当日可以即时用于申购，当日申购的ETF可以实时在二级市场卖出。比如，当日买入全样本成分股，买完用全样本的成分股申购ETF份额，申购完份额之后可以在二级市场上把ETF的份额卖掉，因为赎回都是篮子股票，你可以把股票都卖掉。

那么，它相当于一种变相的T+0。以前有很多人在日内做ETF的瞬时套利，做到后来，发现瞬时套利的机会没有了，就去做延时套利。所谓延时套利，其实就是做ETF的波段。这就是为什么行情起伏的时候，可以看到ETF的交易量总是比较大。

5. 期指

有了股指期货之后，股指期货的T+0功能和波动性比ETF要好很多，手续费也便宜，于是很多做ETF延时套利的纷纷转去做期指，ETF的T+0功能就被抛弃了。股指上调保证金增加手续费以后，一些资金会重新回到ETF。

二、流动性的价值

市场需要流动性，大部分时候是应该给流动性一个溢价的。什么叫溢价？因为流动性好，所以定价高一些。那么，定价高一些的产品是好产品还是坏产品，这个怎么定义？再比如，是不是一个好的产品，它的流动性一定就好？

三、交易的本质

这就引申出一个问题：交易的本质是什么？有交易产生是大家对这个价格认可，还是不认可？假如你是买方，在10元的价位买了一只股票，其实你的购买行为里有两层含义：第一，你心里认可10元是你可以接受的价格；第二，你心里认为10元钱卖的是个傻子。多头空头对骂，“真傻，你在这儿做多”，“真傻，你在这儿做空”。所以，交易的本质是对价格不认可。

四、流动性应该是溢价还是折价

有一种非常奇怪的现象：在交易所市场，越好的债券越没有流动性，大家都惜售，你要卖可能卖得很便宜，但你要买又会买得很贵；而在银行间市场，越好的债券，质押越高，流动性越好。

所以，流动性到底是该给溢价，还是给折价？只能看标的。比如，被限制以前的三大股指期货，尤其是沪深300期指，是全市场流动性最好的，已经不存在所谓溢价或者折价了，因为大家都去考虑它。往往投机的人越多，这个交易的定价越公允；投机的人越少，反而价格越偏离价值。

五、债券的流动性

债券的流动性在当下市场其实是不好的，而且有一个问题：越好的债券流动性越差，垃圾债券反而流动性很好。通常我们关注的是风险等级不高、上下波动好的债券，比如122890（10凯迪债），票面利率比较高，有吃息的功能，风险等级AA+，有抵押和担保，不可能违约。这种债券在市场中就是极品。

六、股票的流动性

2015年3月以来，全市场的流动性历史罕见，这一轮牛市创造了很多第一，我认为最经典的是创造了日成交。大家可以想象一下，这个日成交是在没有放开T+0的情况下创造的，假如现在允许T+0，你们觉得这个市场的成交量一天会到多少？肯定是个天文数字。这种天文数字的行情是不能持续的。

我们要特别珍惜现有的这些交易品种。同样的一把刀，归根结底看你怎么去用它。不管你怎么用，它还是那把刀。

第三节 风险等级

上一节中提到的交易，在实战当中，它们的风险是什么？我再把这些交易，按照交易的风险，第三次划分，大家一定要把握这里面的核心。这些交易按风险从低到高排序，依次为：逆回购、券商现金类理财、国债（利率债）、信用债、可转债、指数基金、现货股票、股指期货、期权。

有关风险等级参见表2-3。

表2-3 风险等级表

一、无风险交易品种

1. 逆回购

风险最低的交易品种是逆回购。我们认为逆回购几乎是无风险的，债券回购期限有：1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天和128天。卖出的价格是年化收益率省略了百分号，比如，卖出价格为5，即以年化收益率5%把钱借出去，如果做1天国债回购（204001），则第二天清算时，返还资金，在第二天白天，资金可用不可取。

2. 券商现金类理财

第二类无风险的交易品种是券商现金类的理财产品。比如，原来我们做股票，证券保证金是在券商端存着，这些资金仅有极少的活期利息。为了获得数倍的活期利息，同时不影响证券投资，我们可以自动认购券商的理财类、现金类产品，但是取钱的时候要提前一天预约。这里的风险是券商挪用保证金和倒闭的风险。

3. 国债

国债也叫利率债、金边债，是国家信用。当国债都不能兑付的时候，这个国家的货币信用就基本崩溃了。所以，它的风险是极低的，几乎是无风险的。

二、低风险交易品种

1. 信用债

信用债自有交易所债券以来就没有违约过，到期都按时还本付息了，那这样的话，一个AAA级的债跟一个BB级的债有什么区别？所以，我们看到交易所的债最典型的特点就是：利差不大，间隔不宽。不像海外债券，比如美国的10年期国债，收益率可能只有百分之二点几，但是它的垃圾债收益率能有15%。

我们呢？国债收益率最低，AAA级国债收益率为3.8%，AAA级信用债收益率为4.0%，AA级信用债收益率为6%。一些类垃圾的债券收益率也不是特别高。这是因为：我们的市场不规范，还没有经历过一次违约事件的冲击。同时，市场的产品不足，导致一些低等级债的信用风险没体现出来。我们没有做空工具，不能够利用它的信用风险来做空这个债。所以，我们整个交易所的债券市场风险等级是比较低的。

2. 可转债

我们去关注可转债这个品种的时候，会发现一个很有意思的现象，大部分的可转债最终都转股了。为什么呢？因为对于上市公司，发可转债就是一次融资，它会想尽办法让投资者转股，这样的话它没有还本付息的压力。想实现债转股只有一个办法：让转股的人觉得划算。怎么样才能让转股的人觉得划算呢？股价涨到转股价上面去。所以在可转债历史上，低于130元的很少，没有转股的更少。在我印象里，大概只有武钢债没转。

3. 指数基金

大概10年前，我对指数基金有过很深入的研究，我的结论可能会让很多人震惊。

第一，75%以上的基金经理是跑不过指数的。

第二，如果定投一个基金的话，做指数基金。

比如，2010—2013年的熊市，全市场指数基金收益率最好的是深证100指数基金。当时很多做期现套利的人，是怎么做的呢？刚开始是用深证100的ETF和上证180的ETF去拟合沪深300，加起来280只个股，基本和沪深300样本股重合。拟合的时候，用70%的上证180加上30%的深证100做配比。后来发现深证100明显好于上证180，就变成100%的深证100，然后空期指，用深证100做现货。在当时，这一年能够跑赢市场将近10%。

第三，做指数最好的做法是择时。

大家有没有想过，标准普尔500指数或者欧洲50指数，为什么长期趋势这么好？因为它们把亏损的成分股都剔除了。但是买个股，是不可能做到这样选股的。这就是75%的基金经理跑不过指数的原因。选择定投指数基金，道理也在这儿。

择时对于指数来讲是最有效的。比如，我以前建议朋友定投上证50，低于某一个价位的时候两倍投，高于某一个价位的时候减半投。因为市场“抽风”的时候太多了，按照这种方法，从2007年5月到2010年3 000点的时候，实现了赢利，跑赢了市场。

4. 现货股票

相信大多数的朋友买股票，要的都是资本利得，不是股票红利。那么，现货股票的风险体现在哪儿？一是股价下跌，二是没有流动性。流动性的问题，挺要命的，如果参与海外市场，一定要考虑这个问题。

三、高风险

1. 股指期货

股指期货的风险相对大一些，首先在于杠杆运用得不合理，其次在于波动。比如，小行情大做，杠杆上得比较高，突然间遇到大波动，爆仓了。

很多人不理解爆仓是什么意思，以为爆仓是可用资金为负，其实不是的，是你的权益为负。比如，一个人用100万元的保证金做期货，平仓之后，只剩几分钱，没有可用金了，亏光保证金，就叫爆仓了。

穿仓，情况更严重一些。正常情况下保证金是你自己的钱，穿仓是已经赔到了期货公司席位上，倒欠期货公司钱。比如，有人满仓买甲醇，结果连续跌停，第一个板跌4%，第二个板跌6%，到第二个板，他已经彻底爆仓。这时候，他想利用三板强平规则，等第三个板被交易所强平，结果交易所没管，直接把他给坑了，还得倒赔期货公司钱。

2. 期权

期权也有风险，比如，你卖了期权，别人要行权了，你买不到货。

四、风险偏好

1. 风险偏好和性格有关

一般来讲，风险偏好和性格相关。有些人赌性很足，把把梭，有些人不喜欢赌。在交易中，一定要选择适合自己的交易品种。但是，风险偏好会改变。比如，有些人原来是风险厌恶者，后来变成了一个风险爱好者。更多的人随着自己的资产和管理资金的规模越来越大，对于风险的认识逐渐深刻，会慢慢变成一个风险厌恶者。

2. 风险和收益相匹配

请大家思考一个核心的问题：风险和收益相匹配的含义是什么？风险越高，收益越高；风险越小，收益越少。那么，这就引申出来，你的风险收益比是什么样的？

3. 合理的风险收益比

通常我们做商品期货，在常规杠杆、正收益为3∶1才可能会做。对于个股来讲也是这样，比如，当时有朋友问我：你怎么看中国中车？我说：这只股票从4元涨到40元，已经10倍了，还要怎么样？其实，这是用常识就能判断的，但是有些人看不清，在那个关头，就是着魔了，这其实就是贪婪之心。我自己也干过这种事情。“事前猪一样，事后诸葛亮”，没有经历你是感受不到的。

五、晋级三部曲

所以，想迈向成功，必须要经过三步。

第一步，经历过一轮牛市，知道挣大钱的感觉是什么。

第二步，经历过一次大的亏损，知道为什么赔钱。赔大钱都是源自性格的某个缺陷，早点认识它，在自己成长起来之前认识到，比到后来一次输到爬不起来要强很多。

第三步，知道买，知道卖，知道加减，足矣。

第四节 交易框架

一、投机要素

投机要素表达包含两层含义。第一，在什么时候买什么投机品。这其实关系到资产配置的问题。比如：当觉得房地产很火的时候，去买房子；牛市来了的时候，去买股票。第二，在什么时候干什么事。这其实具体到了操作的问题。

二、牛市来了买什么

通常来讲，当你确认牛市趋势出来的时候，应该去买杠杆最高的东西，满仓大杠杆。这是好手的标志。这时候你就可以运用杠杆等级表（参见表2-1）、流动性等级表（参见表2-2）、风险等级表（参见表2-3）这三个工具，自己去选择。那么，很多人会说：你怎么知道牛市来了，如果我们都知道牛市来了，不是可以挣很多钱吗？其实，这不仅仅是牛市来没来的判断，更在于判断之后的应对。

三、牛市来了怎么办

第一，要选好“武器”。你随时都可以认为牛市来了，只要做好风险管理就行。比如，2013年6月，期指大贴水，我觉得这时行情应该已经到比较低的位置了。但是，我既不敢做多股票，也不敢做多期指，于是，选了可转债。我从2013年年底做到了2014年七八月，到了2014年9月，终于被个股的火爆给“勾引”进去了。

第二，要做好防御。以牛市看涨为例：第一种，融资做多个股，不涨不跌，亏资金利息，如果跌了，两边都亏；第二种，买期指，如果期指月月升水，亏升水的费用，这实际上是时间价值；第三种，买看涨期权，有可能会损失权利金；第四种，做多分级基金的B份额，不涨的话，分级B的溢价就是损耗；第五种，做多指数基金。有很多做法可以选择，关键要确定自己的底线在哪里，知道错了之后怎么办。

四、如何判断牛熊转折

确定牛市来了，在我的交易框架里有很多因素，比如2013年，我为什么认为牛市要来了。

第一，长期阴跌，大部分个股绝对价格很低。翻一翻那个时候的K线图，你会发现，从2010年3月到2013年五六月，指数从3 000点跌到2 000点，跌下去了1/3，股价为三四元的股票一抓一大把。

第二，市场长期萧条，绝大多数人不谈论股票了。比如，从业人员找不着对象。这是一个非常好的判断依据。

第三，市场好手在往里扑。在这次牛市前面，我印象特别深刻的是，在55168论坛，我看见我的一位朋友竟然在选权益类的产品，选个股，准备往里扑。因为我俩都是偏好低风险和无风险套利的，偏好低风险的人选择高风险产品通常有两种情况：一种是在长期阴跌的情况下，觉得价值来了；还有一种是面对连续的暴涨，终于被勾引进来了。第二种情况很危险，但前一种，我认为是一个好的判断标准。

第四，在牛熊转折的同时，图形上也会有背离出现。我的经验是：在大趋势的转折中，大多数的人都是对的。可以想象一下，大盘跌到1 800~1 900点的时候，到底是看多的人多，还是看空的人多？肯定是看多的人多。在这个大趋势里大部分人就是对的，只不过在行情一点点走的过程中，这些原来判断对了的人，逐渐走到了对立面去。随着走到对立面的人越来越多，下一个转折又来了，于是他们的判断又对了。

第五，在散户从一边往另一边走的过程中，要去关注那些熟手。但不是大V，大V因为他们的立场问题，粉丝一多，就不愿意认错了。如果将来我有这个倾向的话，大家一定要提醒我，也算是帮了我。

五、熊市和震荡市生存

对比着上面这些内容，大家好好想一想，熊市看空的时候怎么做，选哪些品种？震荡市怎么做，选哪些品种？

比如，在震荡市，看一看期权的波动率是不是特别大。如果隐含波动率很大，在震荡市是会逐渐收窄的。那么你可以卖出上证50ETF期权，卖买权、卖卖权都可以，或者两个都卖，拿权利金。当波动率持续收窄，到某一个区间，你要特别警惕，因为这个震荡区间有可能随时被打破。

比如，《华尔街见闻》曾说，VIX恐慌指数[1]飙升到40%，全球恐慌情绪上来了。这是什么意思？在过去几年美股长牛的过程中，VIX指数的波动率始终在12%左右，而飙升到40%，意味着该指数的波动率翻了三倍。而VIX指数是有期权的，保证金极低，你如果花5万美元满仓做，这一把能做到将近100万美元。国内波动指数，我们现在能够想到的就是期权，用上证50ETF期权去看。

第五节 行情特点

本节将介绍一下各类品种的行情特点。个股的特点，大家自己去发掘。指数和分级基金，属于特点不是那么突出的产品。这里我主要讲不太常见，但现阶段谈论比较多的期货和期权。

一、期货的行情特点

1. 期货的两个属性

期货的两个属性包括投机属性和仓单属性。什么是投机属性？投机属性就是我买，我卖，我看涨，我看跌，是预期的问题。什么是仓单属性？比如马上要交割的工业品9月合约，一般都是9月15日前后进行交割，今天是9月5日，那么，9月7日周一开盘的9月合约价格，是由谁决定的？是由仓单价格决定的。要交货的人，已经把货交到了仓库，生成了仓单。这个仓单，既可以作为实物交货，又可以在市场上流转，甚至质押。

举个例子，现货仓单200元，期货价格220元，这种情况可能吗？我完全可以购买大量的仓单，或者主动去注册仓单，在期货市场抛上去，有20元的无风险收益。现货仓单200元，期货价格150元，这种情况也不可能。一方面，150元做空的人收不到仓单；另一方面，150元接了之后没法往后转抛，市场上处理不掉。这是商品期货的两个属性。

2. 共振

金融期货也一样。前三周基本上都是投机的，到第四周，进入交割周的时候，它的交割属性就会很明显地体现。比如，2015年9月2日，我想做多中证500，它当时贴水800多点。但是当天已经周三，周末是个风险因素，所以我会过了这4天再做。为什么呢？因为过了这4天就只有10个交易日了，10个交易日贴水800点，贴水超过15%。那么，我是在博弈什么？我是在博弈：有一天现货反弹导致期指的补贴水。补贴水就是期指的交割属性在起作用，而现货又在反弹，期指的投机属性也在起作用，当两个属性都朝一个方向起作用的时候，是我们做所有投机品的时候都特别渴望的一种状态——共振。这就是投机属性和交割属性共振，这个时候就是一个绝佳介入点，大概率能挣钱。

3. 多空博弈

此外，期货和股票是不一样的，它里面有一个博弈和“掰手腕”的过程。比如，大家认为一个500元的东西太贵了，要跌到300元，两年之内它也许会跌到300元，但在跌的过程中一定会出现锯齿状的波动，这种波动就是多空在博弈。

比如，今天上午出GDP（国内生产总值）数据，那么在十点半这个瞬间，交易的就是GDP数据是超预期的，还是不及预期的。如果是超预期的，对商品来讲那就是好，就应该买；不及预期，就应该卖；在预期附近，就应该观望。那么，这个时点，大家是在交易GDP数据。

但是，每个阶段多空博弈的对象都不一样的。可能昨天交易GDP数据，今天交易一项政策，明天交易报纸上的一篇文章。所以一定要分清短线、超短线、多空博弈和长期趋势之间的关系。

4. 周期

这里要讲一下中级课程要讲的“周期”。你交易的东西，长期趋势是什么，中期趋势是什么，短期趋势是什么，这里就有周期的问题。所以，我们谈“共振”，更多的时候是谈共振的周期性，希望它共振的周期点在同一个位置发生作用。在第七章第三节，我会详细地跟大家说怎么去找共振。

5. 超短周期的无序性

期货的另一个特点就是超短周期的无序性。超短周期的波动是没有规律的，无法测量，更不用去度量。那么，有没有人利用超短周期的无序性波动去挣钱？很多做高频的，不就是在做这个吗？比如，纽约的黄金、国内的黄金，在做无序波动的时候，出现了一个缝，那我就进去了。包括三角倒汇：欧元兑美元、美元兑日元、日元兑欧元，三者无序波动产生了缝，我就冲进来，把它抹平。

如果一个市场上这样的力量被限制了，会出现什么情况？会使超短周期的无序性波动具有趋势性，也就是测不准，这个市场就无法预测。现在我们的市场就是这个问题。所有平抑市场波动的要素都在被限制，比如期货、程序化交易。将来会出现什么呢？无序性波动更多。对于散户来讲，生存是容易了还是更难了？如果往上涨，生存就容易；如果往下跌，生存就会更难。

超短周期的无序性波动，不用过多地研究。很多人去研究闪电图，去交易所要来容量非常大的闪电图，如果不是做程序化交易的话，这些都没有意义。你只要意识到它存在就行了。

二、期权的行情特点

1. 保险特征

期权有非常明显的保险特征。所谓“保险”，就是说买期权的人相当于付了一笔保费（权利金）。那么这笔保费，在隐含波动率比较大的时候是比较贵的，在隐含波动率比较小的时候相对比较划算。隐含波动率大的情况下我们去做期权的卖方，胜率更大。如果做投机，则应该找隐含波动率小的时候去做。

2. 隐含波动率

大多数时候我们不应该充当期权的卖方，如果充当卖方的话，要有很好的退路。比如2015年7月底，50ETF期权1603合约对应上证50指数，大约波动1 800个点，在1 300~3 100点之间波动，那个时候可以做期权的卖方，只要2016年3月期权合约价格落在这个区间，都是挣钱的。但是因为距离2016年3月时间太长，收敛了可以赢利了结；不收敛，可能平不了仓。这里就有一个对隐含收益率量化，以及长期挣小钱和短期挣大钱的矛盾。

比如VIX期权，做期权卖方的话，标的价格经常是每个月升水2美元，比如，8月是12美元，9月是14美元，10月是16美元，空单换月，8月空到9月，9月空到10月，一路换过来，每月能挣2美元。但是如果有一次，标的价格从14美元飙到40美元，立刻会损失惨重。

那么，这个风险管理怎么去做？比如50ETF的1603合约：卖一个买权，卖一个卖权，一旦接近上沿的时候，如果不足以对冲，弥补的措施就只有一个——再做一张期指多单。但是如果它在接近上沿的位置来回抖，那你就会损失手续费，这个操作就没有意义了。

三、行情背后的原因

这些行情特点，背后的原因是什么？是预期在起作用。预期是什么不重要，预期的转折才重要，甚至预期的转折的转折才重要，这是个二阶导数。核心是预期在这些品种上是怎么体现的。

本章小结

散户的突破

我们都是散户，但要形散神不散，要做到外在是个散户，但内心不是散户。那么，我们就要有以下这些概念，这是跳出散户思维的第一步。

1. 对手盘的概念

我带的很多交易员都觉得，期货好难做，股票日内交易好简单。为什么？对手盘不一样。期货的对手盘是谁？是我呀。我在里头都不挣钱，你们能挣钱？但是日内T+0的对手盘是谁？是大爷大妈们，不挣钱说明你比他们还差。巴菲特有一句名言：上麻将桌之前，你要知道谁是傻瓜；你要是不知道谁是傻瓜，你就是傻瓜。道理是一样的：对手盘弱的地方，我们去；对手盘强的地方，我们不去。

2. 周期博弈的概念

在博弈的过程中，哪怕是下跌周期，行情也会突然有个大反弹。比如原油曾跌得那么厉害，而三根阳线就涨了20%，凡是单向做空的人都会直接“死”得很惨。期指大贴水也一样，从顶上下来，但是中间非常猛的几波反弹，也是涨停板出现的。

我们要有这样的思路：博弈是周期性的、阶段性的，重点是不一样的。哪怕认为长线应该闭着眼睛空的，当市场突然间谈论得特别多，人人很恐慌的时候，应该兑现掉一部分利润，也许一个周期性的博弈马上就要回来了。

3. 预期转折的概念

预期转折在技术图形上体现得非常明显。尤其对黄金、美元而言，预期转折在图形上特别灵敏。这是因为大家对它们的基本面研究得非常透彻，技术图形包含一些基本面信息要素。预期转折怎么找，可以参见第一章第二节的背离。背离指标到底怎么设置，怎么去表达这个预期转折，是非常关键的。

4. 期现结构的概念

期货做的是预期，是对远期的价格发现，现货是现实，期货和现货之间，也就是预期和现实之间永远存在差异。

期现结构的特点是：在一轮大行情里，现货涨的时候比期货涨得多，跌的时候比期货跌得多。体现在交易价格结构上就是，在高位的时候是现货升水，在低位的时候是现货贴水，在相对顶部区域，期货比现货便宜，在底部区域，期货比现货贵。为什么期货的波动幅度没有现货大？因为大家预期到顶，远期就不涨了，然后真的跌下来了。跌到一定程度之后，远期认为见底了，远期就不跌了，而现货还在跌。

期货贴水一定是顶部，顶部一定会出现期货贴水吗？不一定。这只是一种现象，但是在某一个区间，期现结构如果出现巨幅的波动，你要密切观察。

比如，2014年6月，期指大贴水，然后大升水，又大贴水。这说明什么？说明期货找不着现货的位置，远期博弈非常剧烈，这是情绪变化的现象，这个时候你一定要密切关注，很可能要变盘。是不是一定变盘？不一定，或许高位震三次之后，预期又一致了，期指大升水又起来。比如，2014年12月，期指大升水；2015年1月19日，期指跌停直接杀成大贴水；2015年3月大升水，又起来一波，5月又大贴水，所以当这种期现结构在短期之内出现巨幅波动的时候，一定要小心。中证500曾在1万多点的时候一直在贴水，有两个交易日大升水500个点，三天之后又回到大贴水，贴了五六百个点，那时候，你有没有想到情绪出问题了？如果想到情绪出问题了，同时发现市场的波动也特别大，就要想是不是要变盘了，要小心一点。

5. 收益率适当性管理的概念

每个人对收益率的要求是不一样的，刚工作的时候，我有两万元存款，全仓去博，没事啊。我一人吃饱全家不饿，爸妈当时不用我养。如果老婆孩子热炕头都有，而你却把你们家买房款准备5倍杠杆融资，那是赌命。所以，收益率适当性管理，决定了你的投资哲学和交易哲学，也决定了你选配的战术。

[1] 1993年，芝加哥期权交易所推出了指数期权隐含波动率加权平均后得到的VIX指数。该指数有“恐慌指数”之称。——编者注

第三章

如何正确认识自己

第一节 认识你自己

我们做投机，首先要明白自己是哪种类型的人，要有自知之明。如果不了解自己，等于还没有把自己武装起来，就冲上了战场。

一、交易性格

认识自己有很多方面，这里主要谈的是交易性格的问题，即什么样的性格适合什么样的交易。它体现在以下几个方面。

1. 收益率要求

大家想一想，你对收益率是什么要求。有些人对于收益率要求不高，比如以我的性格，我认为收益率为20%~40%就可以了。而有些人，70%的收益率都嫌少，甚至要求收益翻倍，年年翻倍，月月翻倍。这两种对于收益率的要求反映了交易者的不同性格，相应地，他们的交易性格也不同。什么叫交易性格？你在交易的时候体现出来的性格中的某一些特点，就叫交易性格。交易性格非常重要，它关系到你要选用什么样的操作方法，决定了你的交易哲学和操作习惯。

2. 操作习惯

有些人性格很慢，属于慢性子。你让他去做短线，不可能，他下不去手。而有些人是急性子，你让他多拿一分钟股票都很难。比如我有一个朋友，他做交易的时候，经常说“我扛到收盘”，说完这句话，15秒，他基本上就平仓了，不可能扛到收盘。这是性格和操作习惯的问题。

3. 思考问题的角度

思考问题的切入点很重要，比如，我会顺着一个逻辑去思考，把这个逻辑串联起来，看看能不能串联成。在生活中，我更愿意相信对方，而不愿意去跟对方抬杠。而有些人，思考问题永远都是从负面因素考虑的，“你说这话什么目的”，“你说这话肯定对我不利”，“你说的也不对”，这些是这类人的口头禅。像这种人，他就是爱抬杠的性格，你让他去做短线，去顺势操作，不可能。这类人应该做什么呢？可以做套利，他们的交易框架就应该从头到尾都认为市场是错的，要去跟市场抬杠。相应地，他要选用一些度量市场错误的方法来做交易。

4. 反省错误的方法

有些人反省错误都是从自己出发：我哪里做得不好，哪里做得还不错。还有一些人，他反省错误的时候习惯责怪别人：都是那个电话打过来了，所以我没平仓；要不是那次断线了，我也不会赔这么多钱。那么，这种反省错误的方式是对还是错？不一定。不要觉得第二种反省错误的方式不对，他这样反省错误，也许是让他心理平复的一种很好的办法。这种心理平复，其实是很关键的。

5. 价格偏好

价格偏好指的是对于股价敏感不敏感，喜欢高价股还是低价股。有人喜欢贵的，觉得一天涨8元挺好的，忘了这股价其实400多元；还有一些人从来不买15元以上的股票，认为15元以上的股票都是坑。如果不买贵的股票，那他对收益率的要求也许反而很高，这是在价格偏好方面。

6. 行为障碍

比如：让我去追涨，我永远不会追；让我在跌停板上杀跌去卖，我永远不会卖。有没有这样的人？我身边就有这样的例子，他跟我说：“我做股票绝对不砍的，肯定不割肉。”这也是一种性格。那么这种性格体现在交易上，他是死扛的，10元买入的股票跌到9.5元，只要不涨到10元以上，这只股票跟他一辈子。

二、交易对性格的影响

我们每个人的生活习惯、性格和爱好，都会体现在自己的交易行为上。比如，有人听人家一句话把股票买了，听人家一句话把股票卖了。产生这种现象的原因，是他的交易性格就是这样子的。

尤其是在杠杆交易中，大家可以仔细思索一下，当你做股票，或者在个股上上杠杆，或者做期权品种、期货品种的时候，有没有感觉到：杠杆会导致你自己的问题成倍地出现，让你的优缺点放大。

我自己的感觉是：杠杆会极大地放大一个人的缺点。如果是一个胆小的人做杠杆的话，他就更加不敢出手；如果是一个胆大的人，在做杠杆交易的时候，他会立刻变得比原来疯狂得多。为什么我说慎用杠杆，就是这个道理。当把握不大，没有想好退路的时候，你最好不要用杠杆。一旦你用了杠杆，你的弱点立刻就表现出来了。

我们做所有的交易，其实都是在跟人性战斗，性格弱点有两个最本质的东西：第一个是贪婪，第二个是恐惧。做交易的过程，就是我们跟这两个弱点战斗的过程。贪婪，往往意味着顶部的形成；恐惧，都是砍出来的底部。在第十四章，我会详细地说我对贪婪和恐惧的一些反思，以及对贪婪和恐惧的一些度量方法。

三、短线交易需要的性格特点

做短线交易，需要什么样的性格特点？之前我让大家做过贝尔宾测试，我认为这个测试是一个非常好的可以揭示人的性格的测试。

1. ME、CW高

在贝尔宾测试中，ME代表你的执行力，CW代表你的决心，即英文中的determination。我不知道大家玩不玩游戏，如果玩足球类的游戏，在找罚点球的球员时，一定要找CW好的球员。为什么？因为CW好意味着他敢果断出手。那么，ME是什么？ME是敢出手，而且敢按照自己的方式和方法执行。做短线交易，我们要的就是这两点。CW和ME一定要高，一项高一项低、瘸腿不行。

2. 简洁明快

短线交易员的性格特点是：简洁明快。什么叫简洁明快？说去哪儿就去哪儿，现在就走。说干什么事情，目的清晰，态度明确，方法得当，到了就做，做完就走。为什么好的女交易员，个性都不太像女孩子？一般女孩子的性格是多愁善感，优柔寡断，喜欢比较。但是，一旦她们开始做短线交易，这些性格全部都得改掉，逐渐地改光，去适应这四个字：简洁明快。

比如一个交易员去买衣服，肯定不会先在港汇比一比，然后发现恒隆也有一家店，再跑恒隆穿一穿，比较之后，最终到浦东八佰伴把衣服买了。一个好的交易员去买东西，基本上就是：我已经想好了，要买这件衣服；我缺一双鞋，到这家店里看到一双鞋，是我经常买的牌子，不错，拿过来试一下，可以，穿脚上就不脱了，付钱走人，简洁明快。

3. 执行力好

根据我的观察，身边做短线交易做得好的，A型血的人居多，B型血的人也多，AB型血的人就没有。O型血的人做得好的也有，但最多的是A型血的人，为什么呢？A型血的人守纪律、执行力好。AB型血的人通常比较纠结，最不利于做交易。

4. 依靠系统，纪律严明

做短线的要诀，就是八个字：依靠系统，纪律严明。依靠系统是什么？是你的决断力，到这个系统位置我就要做，一定要做。其实是系统给了你做决断的勇气。纪律严明，该做的时候就要做，不该做的时候就要平。这是最关键的。

四、长线交易需要的性格特点

1. 心态开放不偏执

为什么心态要开放？我在雪球上发帖子的时候就发现，有些人就是来跟你抬杠的，你说朝东，他一定说要朝西。他要的根本不是观点，他只是为了反对而反对。这种人就属于略偏执，或者说是杠子头。

还有一些人的偏执体现在哪儿呢？认死理。我微信群里有一个朋友，永远做多的：“跌是为了更好地涨”，“涨是为了将来更猛烈地涨”，“现在的下跌是为了到时候百倍上涨”。

偏执型的人，不要做长线，会严重亏损的。我一直强调，我们不能去做不能错的事情，特别偏执的人去做长线，他一定会错的。

2. 自信

自信体现在哪里？体现在对自己坚信的东西有底线的自信。无底线的自信，有可能会带来比较大的灾难。比如，在高位大量去融资的、想一年赚10倍的，往往都是没给自己设定底线。

3. 有底线

比如，2015年某期货大佬的期指多单，你说他有底线吗？他成功过，平时挺有底线的，但是在这个当口，他的底线就逐步在往后退。自信和有底线，这两者本身略有一些矛盾，前者是去做的问题，后者是执行的问题。如果一个人很自信，认为这只股票非常好，愿意去赌，没问题，但亏了多少钱必须出来。这就是有底线的自信。

4. 大局观

很多人在做长线的时候，眼睛盯在每天股价的涨跌上：昨天涨了五毛，今天跌了三毛，后天涨了两毛，大后天又跌了五毛……其实，这样是不对的。做长线要求的是大局观，在大概率的时候，去做大概率的事情就可以了。

长线做事，短线做势。长线做的“事”是事情，短线做的“势”是情绪。你刚入行就跟老板讨论：我今晚加班，为什么只给了我两倍工资？明明今天是法定假日，按照《劳动法》，你要给我三倍工资。这样的人将来会成功吗？也许会，但是很累，他成功的概率很低，速度很慢。这跟我们做长线交易是一模一样的，既然做的是长线，心态就放好，基本面没有发生问题的时候，不要过于计较。

我自己做长线的经验是，从自己身边的东西入手，做熟悉的、有把握的。不是曾经流行过一个词吗？能力圈。你就做自己能力圈里的事。做自己能力圈里的事，一定要克服一个障碍。什么障碍呢？就是干什么说什么不好。比如，以前我是证券从业人员，大家一说起证券行业就是：这行不行，烂死了。研究电子的朋友会说：这行废了，这行根本就没有前途。这是不对的。我们从事的这些行业，哪怕你再看不起它，在这个行业里出现大涨的股票都是很正常的。我们要用开放的心态去理解自己的行业。

5. 高情商

高情商体现在哪里？体现在对事物的发展变化比较敏感，当这个事物起变化的时候，能够比较早地感受到。比如，2007年的时候，我朋友做中粮屯河，2007年那么大的牛市，这只股票没怎么涨；2008年大盘跌的时候，它开始涨，大盘从5 500点跌到3 000多点，而它的股价翻倍了。当时，很多买了这只股票的人喜出望外，但是他感觉不对，这只股票该涨的时候它不涨，该跌的时候它不跌，应该已经到头了。

比如2015年9月，我一直认为期指日内开仓限制以后，整个市场应该处于一种阴跌状态，但是它就是不跌。这说明什么？说明现货还是挺强的。当时我们的观察点要看它能不能维持，说不定有一些观望的资金陆续还会再进来，但这里边可能会有一些变化。因为我也在思考自身的一些行为，像我当时空仓的，如果过了国庆节，行情还是不跌，是不是要进来买一点，配置一些。这时用“情商”这个词可能不是很恰当，但这种敏感度，是做长线交易需要的。

五、交易成功者的性格特点

我身边做交易成功的例子有很多，我所指的成功跟他们现在钱多钱少没太大关系。有的人，哪怕只有10万元，但是已经很稳定，每天从这个市场里能挣一两千元、两三千元，他一样是一只小鳄鱼，但早晚要成为大鳄鱼。这些成功者共同的特点如下。

1. 温和

什么叫温和？不抬杠。有抬杠的工夫我干什么都行。你可以看一看，在网络上，只要是跟粉丝对骂的，基本没戏。你连别人的不同看法、对你的评价都忍受不了，怎么去接受市场对你的评价？市场的评价，可从来不会风平浪静、如你所愿。你看涨，市场马上下跌，抽你一耳光；你刚看空，市场马上又上涨，再抽你一耳光。你能怎么样？这地方专治各种不服、不温和，三天就让你精神分裂了。

2. 谦虚

我们现在私底下聚会的时候，说行情，说观点，但是从来不说头寸，也不说头寸的方向，只说怎么看。比如，“你对美元怎么看”，“我觉得可能在盘整吧”。谁都不说方向，也不会去问你现在做什么头寸。我们只会问：你觉得现在有没有什么机会啊？这种话可能多一点。从来没有人会直接问你什么头寸，说了没用。因为那是别人的观点，你要怎么去用？

我自己的经验是：我看所有人的观点，都是以一种去找他漏洞的方式，会在心里揣摩。现实中我不能这样，这样的话攻击性太强，别人就不愿意跟我交流了。比如有人说了很多话，那么我就会在心里想：他说的这些话，在逻辑上有没有问题，有没有漏洞？我会尝试着拿自己的疑问去问他，如果他的回答没问题，那我就认为这个逻辑是对的。你接受任何一个观点都应该是这样的：看到一个观点，首先要问一问，它的逻辑在哪里，或者你自己总结它的逻辑在哪里。这个逻辑有没有漏洞？如果有漏洞的话，可以去问问他，看看他怎么回答。

我特别乐于跟人交流我逻辑上的问题，这也是我喜欢在雪球上发一些带有我观点的帖子的原因。我为什么会这样做呢？因为当我把逻辑和观点摆出来的时候，如果有人能来跟我交流，找到了我逻辑上的某一个错误，也许我会避免亏好多钱。如果我在网上发了一个帖子，引出来一大堆人攻击我，但是他们的所有攻击全部一点意义都没有，根本不能说服我的话，扭头我就把这个头寸加倍了，因为我坚信必将挣大钱。而且这个经验就没错过。我抛出一个观点，反对的声音很多，支持的声音也很多，这是我最开心的时候，因为只有这样的观点才有讨论的价值。

3. 攻击性差

交易做得好的人，通常都有一个口头禅：“你说的有道理”，“有道理”。10句话里面至少有两句是这样的。大多数交易者，对于事物的观察都是比较细致的，对于谎言的识别特别敏感。你说两句话，他马上就知道你是不是言过其实，是不是在吹牛。我认识的一个朋友，业内都知道的，身价十几亿元，天天说自己是个学生。去期货公司开会的时候，他拉着一个刚入行的年轻人说：请教一下，这个行情你怎么看啊？对方精神一振正准备说呢，直接被他老板给摁住了。为什么？人家性格是这样，没有什么攻击性，就算听到你的话在逻辑上有问题，也是心平气和地跟你表达。

六、性格是天生的吗

那么，这些性格特点到底是先天的，还是后天形成的？大家可以想一想，你温和的态度是先天的，还是后天的？在对待他人观点方面，你小时候和现在有什么不同？比如我们小时候对待老师的批评总是不能接受的，或者老师的批评可以接受，但不如我的人永远不能说我，敢说我马上跟他翻脸。

我其实是急性子，跟我不熟的朋友都说我挺温和的，其实自己家人知道，我有时候性子很急。但是在交易上，我相信我是一个温和的人。不管什么事情想好了做，吃亏了认，也不抬杠。所以这些性格，有些是先天的，有些是后天的。你如果先天具备了一些优势的话，后天就更好养成。你如果先天没有这些优势，甚至先天是劣势的话，后天要做的事情就比较多，比较痛苦。

据说在华尔街，有的交易员为了让自己温和、少攻击性，男性会注射雌激素。他们为什么这么做？为了让自己别那么冲动，在交易上心态更平和一些。

第二节 自我塑造

一、先天性格特点

根据我自己的观察，先天形成的性格特点，比如乐观和悲观、内向和外向、纠结和简洁，这些是很难改的。

1. 乐观和悲观

有些人天生就是乐观主义者，整天笑呵呵的，赚了20万元这样，赔了20万元也这样。你可以说他们傻，但是这种傻在交易中就特别有效。为什么呢？他们赔的时候不走心，不走心的人再处理下一笔就简单。

2. 内向和外向

内向和外向也是天生的。有的孩子生下来就内向，不爱说话，你怎么说都没用。有些孩子很外向，人来疯，人越多越兴奋，刚开始蹦桌子上，最后翻着跟头撒欢儿。

3. 纠结和简洁

有些人天生就纠结。很多人的强迫症是从小形成的，我见过一个朋友，他的强迫症到什么程度？出门的时候，要把自己所有的鞋子摆一顺，鞋带都系成一个样子，这种人天生就纠结。但有的人则相反。

二、后天性格特点

1. 平复快

一旦出现交易差错之后，平复得是快还是慢，这是后天要训练的。我举个真实的例子。曾经有一个同事接电话报单，客户要求卖出，结果他打成买入，啪一下涨停板了。电话那头客户当时就疯了：怎么回事，怎么给我买了，赶紧卖两倍！结果，他一下又打成买单，这回直接封死了。客户真的快疯了，快崩溃了。还好，第二天高开，直接平出来了。这是为什么？因为他平复太慢了。后来，我们发现这个问题后，一旦出现交易差错，就让这个交易员先不要做，停一停。为什么？因为他的平复也许需要时间。

大家想想，自己有没有孤注一掷的时候，什么时候自己最容易孤注一掷？大家去赌场看看，押大小，连开了十三把大，第十四把，肯定有人玩命地往小上押。为什么？他错了十三次，这次一定要翻本，一定要博个大的。所以，在连续错的时候，人们最容易孤注一掷。怎么让自己平复得快？要会安慰自己。怎么安慰？比差不比好，这是一个办法。郁闷死了，今天刚砍了两笔仓，这时你不要去跟今天挣钱的人比。你要跟今天赔得比你多的人比，一定要找个比你差的。群里面有时候开玩笑：女朋友不要你了，没关系，她也没要我呀。你这么去比，心态就好了。

2. 懂舍离

什么叫懂舍离？要会放弃。机会有，很小，不值得做，放弃不做。不做不赔，一做就赔，越做越赔，做得越大赔得越多。这其实是走入恶性循环了，要懂得放弃。

放弃有很多种，比如放弃利润，或者放弃自己认为的一个敏感价位。大家有没有吃过这样的亏：本打算挣够50万元就不做了，结果自己的市值永远停在49.8万元。有吗？估计这种人很多：我必须以20元整的价格把这股票卖了，结果股票涨到19.75元再也不涨了。做交易你要求那么完美干什么？完美主义者就这点差：明明该走了，差一点到20元，我忍忍20元再走，结果涨到19.75元再也不涨了。

3. 温和

温和是可以后天养成的，这叫养气。儒家文化里有“居移气，养移体”，讲的就是怎么样才能成为一个温和的人。其实我个人认为，成为一个温和的人，首先这几点一定要避免。

第一，不抱怨。要做一个不抱怨的人，只要这一点做好了，你温和的性格已经成了一大半。

第二，少用反问句。不管大家是当面交流、打电话，还是上网交流，都尽量少用反问句。攻击力体现在哪儿？首先，反问句多；其次，自己永远要说最后一句话。这两点你只要改掉一个，火气就大大降低；改掉两个，基本上别人都会认为你是一个没什么攻击力的人。

第三，推己及人。在日常交流中，学会欣赏别人，同时理解别人。别人的观点很偏激，能沟通就沟通，不能沟通也报以理解。

4. 口服心服

这个市场专治各种不服，总归你会被它打服。服体现在哪里？

第一，可以平静地接受结果。

不服的表现是什么？大家想想小时候我们什么样，坐地撒泼，又哭又闹。但是我们做交易这样有用吗？跟谁哭，跟谁闹？要口服心服，这是第一步，平静地接受结果。

第二，认真地检讨、思索自己的问题。

口服是外在表现平静接受，心服是内在平静地检讨自己。我刚才错哪儿了？这笔交易为什么会错？中间有没有机会？有机会的时候我为什么没抓住？这是心服的内容。这两个步骤都很重要，因为这影响我们心理的平复。

5. 乐于砍仓

我的老师曾经提出来一个观点：有的时候对于砍仓认错、砍仓都是要乐于接受的，甚至是很开心的。这个我目前做不到，但是我能理解他说的很开心地砍仓是什么意思。他的本意其实有两层：第一，我砍仓了，是按照我的计划砍仓的，我开心，开心是因为这件事情从头到尾都是按照计划在做，最后执行到位了，我为自己做到了砍仓而高兴；第二，我们的交易是有成功率的，我这一笔砍仓了，意味着我下一笔砍仓的概率就小了，我为下一笔交易有可能成功而开心。

大家有没有想过，什么时候我们可以坦然地面对亏损？是我们内心接受它的时候。我以前带营销团队，很多营销员不愿意打电话。为什么？打1 000个推销电话，大概有20个人可以听完，2个人愿意接受你的推销，打1 000个电话，要失败998次。但我也遇到过一个打电话乐呵呵地，主动找我要求打电话的营销员：他们的电话都可以让我来打。我就问他：你是怎么做到的？他说：998个电话，打一个排除一个，我每打一个电话，离成功就近一步，我把998个电话都打完，最后2个大概率都是成功的，我为什么不高兴？在交易中形成这种思维方式是非常难的，包括我自己，也做不到这一点。

6. 诚实

我认为最后一个比较关键的后天形成的性格是诚实。

第一，内心没有负担。

什么叫没有负担？实话实说，不编造。一句谎话要用十句谎话来掩饰，吹个牛皮，要用二十个牛皮来弥补。人的精力是有限的，把精力浪费在吹牛皮和编瞎话上，其他事情做得就少了。吹牛无济于事，这行最实事求是。

第二，诚实才能更好地检讨自己。

这一行是最实打实的，淘宝上有卖修改交割单软件的，那不是自欺欺人吗？我们要的不是自我安慰，要的是实打实的稳定盈利。只有诚实了，才能够面对自己的内心，诚实是交易成功的前提，是成为强者的第一步。

第三，诚实和内心强大互为因果。

你会发现交易做得非常好的人，他们的内心都很强大。诚实和内心强大是互为因果的。因为诚实，所以强大，事无不可对人言。因为内心强大，所以没必要撒谎。我为什么要撒谎？我不求你，不想占你便宜，也没有想过要利用你，没必要搞那些虚头巴脑的事。

三、最理想的交易状态

先天的性格、后天的性格在交易中交织，你不可能做到这一阵子改得很好了，然后这个错永远都不犯了。某一类型的错误，你会犯的时间周期会越来越长。比如：这种冲动的错误，我原来一个月犯三回；自我修养、自我净化之后，我三个月犯一回。这是一个非常好的进步。

那么，在塑造交易性格的过程中，我们都希望自己进入最理想的交易状态，让内在的交易性格和外在的交易技巧形成共振。这就像顿悟，很难言说，但是外在会有反应，通常表现出来的就是：微出汗，睡得着。

手心略有些出汗，心里有点紧张，后背有点发凉。这时候你的身心系统很兴奋，但是这种兴奋又不影响睡眠，是一种睡得着的兴奋。睡得着意味着你对这个头寸是有把握的，没有坐卧不宁。

我带的学生，初学做日内短线的时候大都经历过这种状态，这个时候我会告诉他们：现在你们已经进入了最好的状态，你们要体会这个状态是什么，要记住你们是在什么情况下达到这个状态的，你们以后要做的就是重复这种状态。

我的一个学生现在做短线，成功率非常高。他第一次做短线成功的时候，是什么状态？就是我说的这种微微出汗、很期待的状态。做一阵子之后，他的内心不断强化，他就会问：周末怎么不开市呢？做着做着，你会发现交易变成了例行公事。

我的一个朋友说他现在做这行完全变成例行公事了，那怎么办呢？上量啊。做1万股不出汗，那就做10万股；做10万股不出汗，那就做20万股。上量，马上让你出汗。必须再次找回那种微微出汗的感觉，不能停留，在一个瓶颈停留的时间越长，就越难突破。手顺的时候把量加上去，手不顺的时候，把量减下来，手马上又不出汗了，这样的心态就很好。

这是最理想的交易状态，我们要让自己、身体和心情都进入这种状态，这样才会快速成长。

第三节 热爱生活

一、日常生活对交易性格的影响

1. 热爱生活

《天龙八部》里有一个扫地僧说过：佛法在求渡世，武功在求杀人，两者背道而驰。只有佛法越高，慈悲之念越盛，才能练习更多的绝技。但是，到了这种境界，就会不屑于去多学杀人的法门了。交易的道理和这其实是一样的。

交易会给你很多负面的情绪，要化解这些负面情绪，单靠你的个人修养是不够的。我白天在盘子上赔了10万元，晚上回到家里还能很有耐心去应付女儿的问题、太太的问题、家里的烦心事吗？不可能，我们都是吃五谷杂粮的人，不可能有这样的修养。那怎么办？我们要热爱生活，用自己对生活的热爱去抵消这种负面情绪。我的一位朋友，做完单子之后，很郁闷，去游泳去了，游泳的时候看看美女，一会儿心情就好了，这是一种平复。

2. 适度游戏

什么是适度游戏？就是要学会放松。我的经验是：在日常生活中，可以考虑玩一玩游戏。比如电子游戏、电脑游戏这类的小游戏，而不是游戏人生。玩游戏要适度，所谓适度，就是衡量做一件事情时我们能不能做到四点：对身体好，对心情好，对出名有帮助，能带来利益。

比如有一阵子，我喜欢玩数独游戏，为什么呢？因为做短线交易大部分都是靠直觉的，浑浑噩噩的时候想让自己用逻辑思维来思考问题，让自己通通脑子。我以前的一个朋友，右手用鼠标两个月，换左手再用两个月。这种适度的小游戏能让心情转换一下。

3. 幸福而不乏味的生活

生活要靠自己去找惊喜，这其实也是热爱生活的一个体现。

4. 伴随一生的爱好

我认识一个朋友，他在台湾做交易做得很好。他的爱好是什么呢？弹钢琴。他学钢琴是自己看着视频摸索的，没有请过老师，每天弹15分钟。他跟我讲：他的梦想就是将来有一天，可以把卡农钢琴曲弹下来。他现在每天坚持弹15分钟，已经弹了21年。其实，这就是伴随一生的爱好。

5. 要远离负能量的人

要远离负能量的人，因为他们给我们带不来什么好的影响。有个大佬说过一句非常经典的话：下辈子只做投机，不结婚。可能他的太太给他的负能量是比较多的。他的感慨就是我说的远离负能量的人。这个世界确实不是所有的事情都是阳光的，但是我们要尽量去找阳光的东西，而不要只盯着黑暗的。黑夜给了我们黑色的眼睛，我们要用它冲这世界翻白眼，而不是闭着。

6. 多找自己的问题

如果有人抱怨说：唉，今天赔钱是因为那个软件，又把买单打成卖单了。马上就有一个声音对他说：如果头一次出现这个问题的话，你可以说一次；第二次再说这个问题，就不应该了；第三次再说，跟软件根本没关系，就是你的问题。

二、如何克服性格弱点

下面讲几个小技巧，告诉大家产生性格弱点的时候，该怎么去处理。这些都是我用真金白银换来的经验，希望大家能够注意并学会这些技巧。

1. 持仓犹豫不决的时候全卖光

当你对自己的持仓犹豫不决的时候，卖光。卖完了之后，如果你还想再买回来，就买回来；如果你不想买回来，说明就是该卖了。比如你买了某一只股票，晚上睡不着，特别纠结，不知道这只股票到底是该留还是该卖。好，那就在第二天早上把它卖光。卖完了之后再想，还要不要买回来：如果想买回来，就不要犹豫了，这个头寸基本上没问题，就买回来；如果不想买回来，那说明这只股票就是该卖了。

其实一个交易者，在面临头寸要出现亏损之前，是有预感的，是很紧张、很纠结的。这么一买一卖，虽然你在持仓上损失了点儿手续费，甚至损失了一些冲击成本，但是你再也不会犹豫不决了。就我自己的经历而言，当持仓犹豫不决全卖完的时候，我能把它买回来的概率，不足十分之一。这是一个救过我很多次的小技巧。

2. 在下决断的时候站起来

有时候没有决断力，不知道自己到底该不该做：想做，怕做错；不做，又觉得亏了。这时候该怎么办？站起来。在下决断的时候站起来，会让你避免很多的无效交易、低效交易，甚至是完全不必要的交易。站起来停那么一下，两秒钟，你的情绪就完全不一样了。这是一个非常简单但有效的方法。

3. 学会深呼吸

当要做一个重大的决断时，你也站起来了，这时候可以深呼吸，让自己平缓一下。尤其是在出现大额盈利与大额损失的时候，要深呼吸一下。做深呼吸在医学上的原理是什么，我不知道，反正我自己做很有效果。每当要做一件事情，但是又不确定一定要做的时候，我就深呼吸一下。此时，我基本上就可以确定要做还是不要做。包括在交易室有时也这样，一旦他们日内T[1]得很开心的时候，我突然间吸一口气，然后说“这股票还剩多少股”，他们就知道，我肯定是要准备卖股票了。

4. 少说话，晚表态

尽量少说话。这一条最关键的是一定要避免早表态。我经常举这个例子。尤其是在做短线的时候，我们是在做什么？我们是在帮人打架。多头和空头在打架，你不要一开始就上场。帮多头，你傻？多头来了个小个子，空头无比强大，你去帮多头？你让他俩先打，打到你觉得差不多的时候，再上去帮忙踹一脚，既享受胜利果实，又不承担亏损责任。少说话，晚表态，一定要学会这一点。

所有市场控制的手段，都是逼你先表态。比如，涨停板直接打上去，如果我是做盘的人的话，实际上就是在逼你表态：你追还是不追？你追，可能我就给你了；你不追，上面都是我的封单，明天再涨一个。当然，这已经变成市场操纵的一种技巧，这种技巧大家学了没有用，但是要会分辨：这是他在让我表态，他越是让我表态，我越是要晚表态。

表态太多的原因是：总害怕错过机会，所以每次都要表态。不要这么想，因为这个市场的机会太多了，没有任何一个牛市是不可错过的。不要觉得“这辈子我绝对不能错过这样的一个好机会”，不要这么想。当这么想的时候，你离赔大钱或者吃大亏已经不远了。

三、交易小游戏

有几个游戏，我认为大家在集体活动的时候可以玩，对大家的性格塑造会有一定的帮助。

1. “杀人游戏”

在玩这个游戏的过程中，我们可以看到每个人的性格是什么样子的。这个游戏主要锻炼我们的观察能力。

2. 猜名字

比如说我在心里想到一个人的名字，他可能是一个真实的人，也可能是一个虚拟的人，然后大家比，看谁能够用最短的时间把这个名字猜出来。比如我心里想的名字是奥巴马，然后你就可以来问我问题。你问的这些问题，我只能用“是”或者“否”来回答。你会问：这是个活着的人吗？我说：是。好，继续猜。你问：这是个男人吗？我说：是。你问：是个外国人吗？我说：是。你接着问：是个黑人吗？我说：是。你又问：是一个政治家？当我说“是”的时候，你可以问“他是不是美国人”。这样一来，就把曼德拉排除了。“奥巴马对了吗？”“对了！”这就猜到了。谁用的时间最短，谁就是赢家。这个游戏主要锻炼大家的逻辑归纳能力。

本章小结

交易性格的塑造

我一直说，我愿意带刚刚毕业的学生，愿意带“一张白纸”。为什么？因为“一张白纸”没有坏毛病，只要认可我的方法，我让他做什么，他就做什么，他是很容易成型的。但是很多熟手，自认为有很多经验，其实这些经验都是坏毛病，很难改，在交易性格塑造的过程中，这些人会很痛苦。

有些人在生活中也是爱幻想的文艺青年，但是坐在电脑前，交易软件开着，幻想就没有了。为什么？这是长期训练的结果。这种训练一开始会让人觉得很痛苦，如果不是一张白纸，会更痛苦，因为要把坏毛病都改了。如果你是一张白纸，这个过程就简单一点，经历的痛苦就少一点。

交易性格塑造是一个非常困难的过程，但是在交易的过程中，又是必需的。你必须要去做这一步，如果你不去塑造自己的交易性格，不让自己的交易性格跟你的交易习惯、方法相匹配的话，就永远成功不了。这是成功的前提之一。

[1] 日内T是一种操作方法的简称，就是当天买入的股票在当天卖出。——编者注

第四章

如何才能不再亏损

第一节 面对亏损

一、损失的种类

损失大体上有两大类：资本利得的损失和机会丧失导致的损失。

1. 资本利得的损失

比如，10元钱买的股票，跌到8元，我把它卖了，那么我就亏了2元钱。这就是资本利得的损失。

2. 机会丧失导致的损失

比如，甲和乙两个人都买了同一只股票。股票涨到20元的时候，甲卖了，乙没卖；等股票跌到15元，甲以15元又把它买了回来，然后股票又弹到20元。在这一过程中，乙丧失了股价波动带来的机会。因为机会丧失而导致的损失，大部分都是死捂造成的。

死捂往往是因为很多人觉得机会太少，抓住一次恨不得干到死，觉得机会不能错过：“哎呀，我卖了，明天就涨停了。”所以一等再等，哪怕错了，也不愿意认错。我劝大家不要这么想。这种机会的丧失，在做短线交易的时候尤其显著。所以，我们做短线，买了之后发现没效果或者效果差，转身就卖了，不会在单只股票上耗费太长的时间。

3. 没捡到钱算不算丢

机会产生的亏损，有人叫“机会成本”。那么，它到底是成本还是损失？我的做法是：从来不把这种机会成本当作自己的损失。大家可以想一想，没捡到钱能不能算丢？一定不能算丢，因为毕竟没有实亏。在这个市场上，只要你还没有实亏，就还没有出局。

二、亏损的原因

我按照短线、中线和长线对亏损产生的原因进行了划分。下面，我们分别来看。

（一）短线亏损的原因

1. 交易的随意性

短线亏损的原因，排在第一位的，是我们出手的次数太多，交易的随意性太强。对此，我深有体会。我在2002—2003年这两年做的量非常大，当时我统计的成功率是40%多，其中我做的随意性很强的交易，通常都是赔钱的。这是短线产生亏损最重要的原因。

2. 成功率的“极限容忍度”

我们对于交易的成功率是有容忍度的。比如：成功率达到了80%，我们的心情可能特别好；而成功率为50%时，我们就没那么开心；当成功率为40%时，因为错的时候比对的时候多，我们很容易进入一种特别焦灼的状态，从而导致技术水平失控，马上还可能会亏损一笔大的。

3. 大仓位

由此，衍生出来短线交易的仓位问题。对此，我的主张是：如果你是一个纯短线的爱好者，那么你在短线交易的时候就应该满仓做。为什么？第一，因为是短线交易，所以每次的亏损幅度都很小，是限定死的；第二，相应来说，你的盈利幅度也不会太大。因此，如果不满仓做的话，意义不大。至于杠杆类的交易，比如期货交易，如果做短线，更应该把杠杆用足。

4. 满仓需谨慎

因为是满仓操作，所以需要相当谨慎。我自己的经验是：当满仓去做一件事情的时候，我们总是比较谨慎的。反而是不满仓操作时，比如你有100万元，先投入了30万元，你可能就没那么谨慎了。因为你想着自己是每股10元买的，如果股价跌到8元，就再补30万元；如果股价跌到5元，就把最后的40万元都投进来。可最后，股价跌到了2元，你受不了，砍了。反而是准备满仓做的时候，你会找一个特别好的价位，才敢往死里干。不然的话进去先亏20万元，你下次一定老实。

5. 频繁交易

在短线交易里，频繁交易的后果是：一方面会导致成功率大幅度下降，另一方面也会让交易成本激增。最关键的是，这样操作对于修复交易心理特别不利。每个人都是有承受极限的，我自己的承受极限是三次。连着错三次，我可能就不太会去下手第四次了，肯定要休息一下。

（二）中线亏损的原因

我所说的中线就是波段操作。在板块轮动、慢牛市，或者一些宽幅震荡的行情里，我们做波段的概率会比较大。一般会选一只自己熟悉的股票长期做，或者中长期做。

1. 波段区间

波段操作的前提是：贵的时候卖，便宜的时候买。但是这种格局，是会被打破的。它被打破的标志是：原来的低点或者高点被打穿。高点被打穿，意味着加速，至少是一个区间扩大；低点被打穿，有可能是一个破位，这个时候应该离场。在波段操作里，大部分时候并不是“我卖了，把它给卖飞了”，因为那代表后面行情上涨时没捡着钱。多数情况都是打漏了低点，没有平。出现这种情况，一般是由于一些人长期做某只股票，自认为对它很熟悉，缺乏警惕性。面对这种情况，只能用严格的交易纪律来规避。

比如事先把波段的顶和底等各种结构关系画清楚。比如：高点在变高，低点也在变高，这是一个上升通道；高点在变低，低点在变高，这是一个夹板通道；高点在变低，低点也在变低，这是一个缓慢的下降通道。要把每一种通道类型的操作和进场点、出场点事先规划好。只要事先把交易纪律制定好，介入和退出都不会有太大的问题。

2. 波动率

虽然事先做好了规划，但在实际操作中，我们还可能遇到情况突变，这时最简单的判断依据就是波动率。大家记住我的结论：市场中长期高波动率的个股，是不可能跑赢指数的。也就是说，在高波动率的个股上做中线的波段操作，在大势上是跑不过市场的。我们应该关注波动率从低向高的个股，这些个股才具有强的可操作性。我认为：波动率是相当精准的判断依据之一。比如，一只强势个股，如果它的波动率变低，那你一定要提防它阴跌。因为波动率变低，意味着这只个股里的资金不活跃，而资金不活跃，会导致这只股票在原有的趋势上产生转势，如果它之前是强势的，立刻就会转为弱势。与之相应的是，如果一个长期低波动率的个股突然间上下乱蹿，那么这是变盘的前兆。尤其是长期慢牛的股票，基本上每天都有1%的涨幅，突然高位加速，然后一根大阳线接着一根大阴线，这是非常明显的信号。

3. 振幅

大家可以把波动率指标加到自己的观察要素表里。波动率以振幅来计算，我们可以用贝塔系数来描述。举个例子，大盘每天的上涨下跌区间是1%，如果有只股票，它的上涨下跌区间是5%，那么我们就认为它的贝塔系数是5。一只股票的贝塔系数越大，说明它的波动率越高。相应的，在选板块、选股票时，如果你要在短线和中线上有操作性，一定要选波动率高的股票。但是在长线上，你一定要选波动率低的股票。

（三）长线亏损的原因

长线亏损最主要的原因，不是你选的股票不好，而是你买得太贵。这句话希望大家好好地体会。能让人们愿意做长线的个股，一定是潜力非常好的。比如中国石油上市的时候，发行价是16.8元，第一天开出来是48元。你说这家公司好不好？当年上市的时候它是亚洲最赚钱的公司，非常好的一家公司。但是呢，它的股价太贵了。

我问过身边很多做长线的人，大家都认为做长线的核心还是价位，即买的位置是好还是不好。很多人觉得：我一定要选那种价值成长类的股票，或者说做价值投资我是不怕的。你可以不怕，但是前提条件是你不能买得太贵。长线亏损最主要的原因是：太乐观了，买得太贵了。

跟大家分享一个心得，这是中级课程要讲的，我这里先提一句。长线选股，我们选什么？我们一定要学会选有争议的个股。什么叫有争议的个股，就是有人说它好，也有人说它不好的股票。说它好的人有很多，说它不好的人也有很多。道理很简单：众口一词说好，那它肯定贵了。2007年的中国石油，大家都说它好，那它一定贵了，定价定到48元。众口一词说不好，肯定有它不好的道理，里边说不定就是陷阱。所以，我们要学会去选争议比较大的个股。所有长线金股，它们的特点都是：在启动阶段，伴随着巨大的争议；然后一路涨，一路争议，一路涨；到最后大家不争了，一起看好，到顶。

三、导致亏损的原因

导致亏损的原因，其中有一些是技术问题，有一些是交易理念问题，还有一些是交易思路问题。比如：怎么去认识中线的顶底，做短线的技术方法是什么，是做背离的还是做布林线的。再比如：有人做长线，正常情况下应该关注整个行业的情况、公司的情况以及成长的情况，但是他们却在思考要公布的业绩报告是不是超预期，或者做短线的关注公司董事长换人，这些人都走偏了。

比如2015年上半年快牛时：水平高的应该去做短线，闭着眼睛买一个集合竞价，打一个强势股，一会儿就涨停；水平差的就捂着，死捂。然而在熊市里，就不能做长线，做长线很受伤，应该做短线，顶多做波段。而且就算是做波段，也是盯着一个做，一旦发现波段不行了，立刻放弃。这是交易思路的问题。

我的切身体会是，在牛市做短线对操作要求非常高。2006年，我基本上没怎么挣钱，因为我以前练的是做短线，所以2006年放跑无数牛股。所以，在牛市中，你如果能选中一只好股，一直捂着不动，大概率能超过90%的人。但是那些获得非常高收益的人，比如2015年上半年有人做到6~8倍的收益率，那一定是做短线的，只有这些人才能够一直追着热点跑。

四、交易理念三贴合

我的交易理念主要是三贴合：交易哲学和人生观贴合，人生观和对世界的认知贴合，对世界的认知和交易技巧贴合。这就是所谓的“道”和“术”要统一。

什么是交易哲学？你认为这个市场是什么样的，市场的本质是什么，你是怎么理解这个市场的，你对这些问题的认知就是你的交易哲学。

对于我来讲，我认为市场是错的。在观察世界的时候，我对世界的认知就是：这个世界其实大多数时候是无序地、没有规律地在波动着，可能一个偶然的事件就会导致整个事实偏离原来的轨道比较远。既然我有这样的交易哲学和世界观，那么我的交易技巧一定是去找拐点的。所有的交易技巧都应该以这个为主，这是核心。

那么，如果你认为市场永远是对的，你就应该是一个趋势爱好者，就应该顺着趋势的路子去找你的交易技巧。至于你的交易哲学是对还是错无关紧要。为什么这么说呢？因为市场本身太大了，只要让自己的交易哲学符合市场的一部分就行了，你只需要挣这一部分的钱。不可能说我今天认为市场是错的，所以我要做顶底，明天我认为市场是对的，出趋势的时候我再去追趋势。我们不能这样操作，这样会做成精神病。

所以，交易理念必须是正路子，一定要三贴合，同时我们自己的心态也要开放。不要觉得别人跟我的认知不一致人家就是笨蛋，不要这么想。在这一行，能稳定赢利就行。稳定赢利的办法就是：在做对的时候多挣钱，做错的时候少赔钱。

有一次看新闻，上海电视台在马路上采访一位女士，问她现在还看不看股票。“不看了呀，我都已经赔这么多了，都打三折了，所以我彻底不做了。本来想挣个小钱，结果现在只能给女儿留嫁妆了。”这就是交易理念完全错误。她本来要干什么，最后干了什么，交易理念没有正过来，她不可能赚钱。

第二节 停止亏损

一、亏损和停损

1. 亏损是交易的一部分

亏损是交易的一部分，这句话，值得大家反复体会，不体会到是不过关的。既然交易会错，那在制定所有的交易技巧、方案时，都要把自己会错这种可能性考虑进去。你不能说：我压根儿没想过，我不可能错。

我认识一个朋友，他就说他从来不会割肉。有可能他之前这么多年从来没有亏损出局的情况。但是如果有一次他错了，也不准备认亏出局，会是什么后果？2007年，云南铜业股价最高98元；2014年，其股价最低跌到6.78元。这样的个股跌了30%时，你有勇气斩；跌60%，你还斩得下去吗？反正我是斩不下去了。很多人过来问我：“我15元买的股票，现在8元，应该怎么办？”我真不知道该怎么办。换作是我，不到12元可能就已经抛了。但是他已经拿到8元了，我让他现在卖，他可能卖吗？他找我问就是求个安慰，希望我说这只股票的好话，然后他可以踏实地从8元拿到2元。我也知道他是这个心理，就跟他说得比较直白：我让你卖，你卖吗？

2. 以防万一的观念

我们所有的停损操作，都是基于一个保险性的观念：以防万一。这种感受在股票市场体现得不明显，因为股票市场进行的不是杠杆交易，如果你做了融资融券的话，肯定会理解“以防万一”这句话。为什么这一轮行情有很多人赔了很多钱，最后连本金都亏光了？就是因为他们没有这种底线思维。有些杠杆很大的品种，像标准普尔指数，如果是6%的保证金，跌100点，那你就快亏光了。所以，一定要给自己一个安全阀。

二、规划止损

明确了止损的必要性，接下来的问题就是怎么去规划止损。以下这三条，希望大家每次去做交易计划的时候，都考虑到。

1. 明确的止损依据

你为什么要止损，止损的标准是什么，必须要明确。我们小时候都学过：红灯停，绿灯行，看见红灯就要停。什么时候你要砍仓，这个必须要明确，不能含糊。比如，你觉得自己不舒服的时候就砍，那你什么时候不舒服，是前一天晚上头疼脑热不舒服，还是跟媳妇打了一架不舒服？这里的度到底在哪里，必须要明确。

止损依据是一个核心的问题，应该是保持开平仓的一致性：你因为什么去买的，就应该因为什么去卖。这跟盈亏同源是一个原理。比如，我看某只股票的图好看，就买了，那么当破了均线，图不好看的时候，就应该把它卖了。绝对不能我看某只股票的图好看，买了，当它图不好看的时候，一看它报表挺好的，前后不一，止损依据就不对了。你买的逻辑没有了，这样是不对的，前后逻辑一定要一致。这就是开平仓的一致性。

2. 简单的止损处理

止损处理一定要简单，不要很复杂。我上次看到一个朋友制订的止损规划，是用另外一对套利头寸去覆盖股票现货持仓的下跌。技巧很高，但是太复杂了，不够简单。复杂的规划你处理起来，可能会有意外。本来股票下跌，你只要去考虑股票的流动性就可以了，结果你做了一个套利对子，又要去担心那个套利对子会不会出问题。所以，止损一定要简单。

3. 及时平复自己

止损以后平复要快，要及时地安抚自己。你可以跑到群里求安慰。没关系，给你发个两分钱的红包，只要高兴一下，有利于自己平复。

简单概括，规划止损就是：事前规划，事中执行，事后恢复。我们做止损规划一定要把这三条都考虑到。

三、短线止损的技巧

1. 建仓区间概念

首先，我们得明白建仓区间的概念。什么意思？我要买一只股票，假如这只股票现在的价格是10元，那么通常情况下，我认为在9.8~10.2元这个区间都是建仓区间。在这个区间内，我们可以把止损设到9.8元以下，跌破9.8元我再止损。建仓区间概念对大资金来说可能更关键，当然大资金也会有一个砍仓区间，股价到警戒位置，必须往下杀。在建仓区间里，我们既不谈止盈，又不谈止损。

2. 止损的位置

止损的位置在哪儿，这是最关键的问题。为什么关键？因为它决定了你的执行，到哪个位置你要退出。

3. 止损的设定

止损位置的设定，在短线上有三个标准：

第一个标准是技术图形上的支撑位，这是一个具体价位。因为做短线，大家都是在做情绪、做波动的。股价波动的原因是资金的进出，而资金进出的原因是情绪问题。既然短线是在做情绪，那么相应来说，技术图形看起来也就更加简单一点。因为很多人的情绪在技术图形上都是有共振的，所以具体的价位可以很简单地在技术图形的支撑位或者阻力位上明确地设定。这看上去像算命，但实际上给了你一个最重要的执行依据。先不管设定得科不科学，只要设定就比没设定强得多。

第二个标准是突发事件和新闻，我把这叫作事件止损。什么意思？你是做短线的，买进去8天了没反应，是不是该走？或者突然听说这家公司的董事长被抓了（当然，牛市的时候经常出现董事长被抓是重大利好的情况，可能是因为这意味着公司马上就要进行重组了），或其他一些新闻，遇到这种情况时，第一时间毫不犹豫地出来再说。

大家一定要有交易员的思维，而不是分析师的思维。你走在马路上，啪一道闪电，把你前面的人劈成灰了。看到这种情况，交易员的反应是赶紧跑，而分析师的反应是原地站着不动，思考为什么闪电劈在这儿，那个人是不是有问题，下一道闪电会劈在哪儿，下一道闪电劈在旁边的概率是多少，劈到自己身上的概率有没有，自己应该撑着伞去应付闪电还是应该往旁边跑……还没想完，啪，又一道闪电下来了。我们在第一时间发现不对，一定先溜，走为上。

第三个标准是某个看着很不爽的人，这是一个超级反向指标。因为有很多人的反射弧比较长，市场都狂欢完了，他最后一个跳起来。他只要一跳起来，那行情真差不多了，但是你不能跟他说，你说了，他的心情会很不愉快。我们有个研究员，就是这种风格。反正他一激动基本上这波行情就到头了：恐惧到头了，兴高采烈也到头了。这个秘密千万不要让这个人知道，让他知道就不灵了。

四、中线和长线止损的技巧

1. 震荡区间被打破

举个例子，有一只股票在漫长的震荡行情中，顶底在12元到9元之间来回磨。突然有一天，12元这个顶部被突破了，你第一时间应该先把你的多头仓位守住，如果你在12元往下抛了点，先把抛的那些捡回来。为什么？因为也许突破是对的。区间一旦被打破，你一定要很小心。比如一根中阴线把你的支撑位、重要的均线支撑位全部打漏，然后MACD指标迅速扩大，绿柱马上放大，震荡区间明显被打破了，一定不能再去做顶底操作。

大家可以看一下标准普尔指数，在2015年4月以来形成的顶部，就是一个非常明显的顶部。它的高位大概就在2 100点，最高不会高过2 200点，但低也不会低于2 050点，一直在两百点的区间来回震荡，一旦突然漏到1 900点以下，这就是背离，整个震荡区间完全被打破了。这时候，你低位的空单也许就要少平，因为平了之后，可能好价位你拿不回来。反之，震荡区间被打破了，我们反方向的单子是一定要走的。

2. 背离的形成被扭转

高位顶背离，低位底背离，如果一个顶背离之后没多久，同时间周期又形成了一个冲破前一次顶背离的指标，那就说明这个背离已经被扭转了，原来的顶背离已经不再是顶背离了。比如MACD出新高了，这时，我们在操作上就不能再用波段的眼光去看待了。这时如果用波段去做的话，你的止损一定要设得很小。可能随时一个爆拉，直接就把你拉出去了，也许趋势就要来了。实际上，很多人在做趋势的时候，也在关注震荡区间，为什么？因为在等震荡区间的打破，也就是在等趋势。

3. 周期的共振

周期的共振是一项非常深刻的内容，在第七章我会详细地介绍。但是，我希望大家能够有一个印象，在波段操作中，也是有周期的。如果是在日K线级别做波段的话，正常情况下，你要关注的是比日K线高一个周期的周K线和比日K线低一个周期的小时线。通常，我们应该等小时线和周K线的方向一致，但是刚好和日K线方向相反的时候，去做买入或者卖出。大家可以先记住这个结论。

什么叫顺大势，逆小势？我们把周期划分成大、中、小三段。在大周期和小周期上，我们方向要一致，而在中周期上，也就是我们正常观察的这个周期上刚好是逆着的。比如说我要做买入，那么首先，周K线要是上升趋势，小时线也开始上升趋势，并且日K线刚好调整到位，从一个下降趋势中均线走平，这个就是典型的顺大周期小周期的势，逆你目前操作的中周期的势。这就是顺大势、逆小势的交易。首先，你的短周期切入点很敏感，另外，长周期是往上的。相应的，如果我们看到周K线趋势都走坏，然后小时线再次走坏，这基本上就是一次加速突破的形成。这种交易会让大家的切入点非常好，无论是做中线还是做长线，买入就赢利，对增加你持仓的信心有帮助。

4. 买卖逻辑要一致

在波段操作和长线交易中，最容易犯的错误是，买卖逻辑不一致。有朋友问：买卖逻辑不一致怎么改？你说怎么改，连最基本的你都做不到，就别做了，不然的话肯定会吃大苦头。包括听消息都是一样的，千万不要做的事是：最后连跟你说消息的人都卖了，你还不卖，还跟他说“你别卖，我研究过了，你的消息不对，消息里边可能漏了一二三四五”，还跟福尔摩斯一样。

五、浮动止盈的技巧

1. 用利润去冒险

浮动止盈和止损其实是一回事儿。我们没挣钱，那是止损，有盈利了之后，浮动止盈就要跟上。这里的核心思想就是一句话：挣的钱，落袋为安，一定要先揣一部分到兜里，这等于是我在用盈利去赌未来。10元买的股票涨到15元了，好，我想得很清楚，跌到13元我就卖，最起码这5元利润，我留住了60%；股票从15元又涨到了20元，那我就有10元的盈利了，回吐40%就是4元，我也觉得有点多，那就只吐20%。这实际上是一种最朴素的思维，要尽量把本金保住，可以用利润去适当冒险，甚至可以用利润去进行特别大的冒险。

2. 利润回吐之后强制平仓

在利润回吐一部分之后，要强制性地平仓。这实际上就是我们常说的止住亏损，让利润奔跑。大家可以仔细地观察一下自己持有的赚钱的股票，看一看这些股票，最大的调整幅度能有多少。你可以给自己设一个止盈比例，这一比例是因人而异的。我的一位朋友经常说：我准备拿到收盘，利润吐光。他只要说这话，必然吐光，这就很邪门了。

3. 为什么不愿意止盈

怕的是本来你只打算吐20%的利润，可吐了20%之后，你又觉得我可以再吐20%跟它赌一赌，这就完了。开平仓不一致，制订的计划不执行。浮动止盈最根本的一点就在于，我们一定要意识到机会是很多的。可很多人不愿意止盈，为什么？因为他们觉得自己手上的就是最大的机会，不愿意走。

我的朋友，买了南车北车后跟我说，一定要参与合并。我跟他说这玩意儿已经涨10倍了，已经完全透支了将来的成长性。他纠结：要是不去参与一下合并，我这辈子就白活了。后来，他在股价为40元的时候没走，但在股价为32元时走了。还不错，他走了，有人在股价从40元跌到32元的时候没走，这辈子都不走了，股价最后跌到13元，大梦一场。这种情况太多了。所以大家一定要意识到，机会无处不在，千万不要在意某一只股票。

没有任何一个牛市是不能错过的。我从业十几年，经历过的超过100%上涨和超过50%下跌的行情，已经三个来回都不止。你想想看，如果职业投机，我们至少要做40年，你说哪一次不能错过呢？

以前有一句很流行的话：人生就是打孔机，一辈子只有七次打孔的机会。如果你天天在想，七次，好像很少一样。可换个角度想，七次啊，除了少部分人以外，大家这辈子能谈几个女朋友？你要这么想，其实就想得很清楚了。机会很多，没必要每次都拼，更没有必要在不值得拼的东西上去拼。比如最简单的，一只股票如果长线已经涨了10倍，你还去跟它拼，觉得它能涨20倍。那有没有这种可能性？也许有，但概率太低了。而且长线股有一个显著特点，那就是：上一轮牛市最牛的股票，在紧接着的三到五年，一点机会都没有。涨，涨不起来；跌，一路都是阴跌。你就应该忘了它。尤其是在牛市早期，面对已经完成10倍涨幅的股票，你赶紧跑，往后跟它没关系。它已经完全透支了将来的成长性了。

4. 给自己设个安全阀

关于浮动止盈，我自己的体会是：在执行层面很容易界定，做之前具体价位基本上就已经定好了，困难在于执行。我认为浮动止盈更像是一个让人保持警惕的安全阀，大家总有被胜利冲昏头脑的时候，有了这个安全阀，就会少犯这种冲动的错误。另外，通过浮动止盈，我们会在风险聚集的时候，把仓位逐渐降下来，而不是在风险不断聚集的过程中去上仓位。

在2015年前后的这次行情中，为什么很多散户亏得比较多？那是因为在牛市的早期，他们买得不够多。2015年春节前后，我们遇到炒股的人很容易就聊到股市，大家会聊我挣了多少，你又挣了多少。过完春节之后，大家基本上都有钱了，年终奖发了，压岁钱收了，学费也拿回来了，使劲买股票。结果，低位买的人少，高位买的人很多，低位筹码太少，高位筹码太多，这样就把成本摊高了。遇上下杀，这些人直接就被“杀死”了。

六、养单子的技巧

这其实涉及养单子的问题。对于这一点，我这里先简单说几句，第八章会详细讲解。养单子有一个前提就是底单一定要厚，在底下的时候仓位一定要重，反而涨着涨着，仓位要轻了。

那么，应该怎么养单子呢？起始阶段一定要厚，你的止损点一定不能大；在趋势出来的时候，过了某一个位置只能减仓不能加仓；然后再过某一个位置，如果是杠杆交易的话，几根大阳线一冲，多单可能就要了结，或者几根大阴线一跌，空单也要了结了。因为这种突然的加速，在杠杆交易中基本上都是一边被打死了。当一边被打死了，如果另外一边还不去兑现利润的话，你马上也会被洗掉，所以加速的时候一定要走。商品这种亏太多了，一些人在大加速的时候不走，总想着跌停板，下边还有三五个跌停被交易所强平。其实，第二天利润就被全部打光，你要是敢加仓，直接连你的本金都打掉。但如果是个股，在加速的时候，可能会再等一等，但是在大波动、大交易量的时候也应该撤掉。

这是浮动止盈给我们带来的福利。我摸索到现在，见谁就跟谁说，一定要学会浮动止盈。浮动止盈，会让我们的持仓心态和交易心理都比较舒服。

第三节 止损之后

在止损之后，我们应该让自己尝试着做到以下几点：

一、错三笔停一停

止损之后的心理恢复是非常关键的。我连着错三笔，一定会站起来，甚至把电脑关了。因为这时候情绪很容易失控。错三笔的时候，一定要让自己停一停。最怕的是错了三笔之后，去放大赌第四笔，这是一种非常差的选择，基本上就是灾难的开始。

在这个市场中，很多人把挣到的钱全部亏回去，甚至把本金亏光，都是因为孤注一掷。我一直跟大家说，投机市场是一个特别反人性的地方，人所有性格上的缺陷都会在这儿被完全地放大。如果你有这种心态的话，一定要去克服它，否则会很危险。如果你做不到这一点，就不要在这个市场上做。

二、站起来深呼吸一下

停一停，不是去责骂自己，埋怨自己，而是先让自己暂时冷静一下。做单子的时候站起来深呼吸一下，你会立刻平静很多。如果再做到错三笔停一停，我相信你在交易上就会少犯一些很低级、很冲动的错误。我也犯过这种错误。我给大家讲的这些都是我吃过亏的，是用真金白银换回来的教训。

三、不顺手的时候减仓

我还有一个经验：当错了的时候，减量操作。比如你原来都是买100万元的，如果这一笔100万元买错了，那下一笔就买80万元，或者买90万元都行，虽然只减了一点，但你的心态会放松很多。

四、拿不准的时候就出来

在第三章我跟大家讲过，不确定在这个头寸该不该拿的时候该怎么办。先出来。出来了之后，看你还要不要再做回去，如果你想再做回去，那就再做回去，无非就是亏点手续费。虽然错一两角的价位，但是你不纠结了。这样操作在多数时候都会救我一命。包括以前的PTA、早期的焦炭，都是这样。

五、心态调节

做交易一定要想得开，从最源头就应该知道，我们的交易是允许亏的。所以，亏了就亏了，不要想太多。另外，对于交易上出的问题，不要把它量化成具体的数字。我印象特别深的是，上大学的时候刚炒股，我买的第一只股票挣了点钱，当时我就在脑子里把它换算成两个半月的包子钱都有了，后来，我又差点把一年的住宿费亏掉。这个时候，心态调节很关键。

六、远离负能量

止损最重要的一件事情是：远离负能量。有很多人浑身都是负能量的，离他远点。女孩子找男朋友的话，尽量不要找交易员，因为他做单子已经很郁闷了，回去以后再碰到一个跟他作的，当他觉得跟你在一起，你负能量较多的时候，他就把你止损了。

本章小结

用对生活的热爱来对冲负面情绪

对于停损之后的心理恢复，每个人的习惯不同。我的习惯是，这种恢复都是自我完成的。有些人喜欢唠叨出来，有些人喜欢去发泄，比如去唱歌什么的，这其实都是一种心理恢复。你只要自己会调节就行。

如果家里边有一个做股票的，我希望大家能够推己及人。我做股票，亏钱了，回家最怕什么，或者最烦什么？2004年，我把当时仅有的积蓄投在股市。有一天晚上我在刷碗，我媳妇问我：咱们股票怎么样了？我头都不敢抬，当时是亏了将近40%，只说“还行吧，也就那么回事吧”。为什么头都不敢抬？怕啊，特别怕。那么相应，如果你家里有个做股票的，暴跌那几天，你一回家就跟他说：“哟，今天泡方便面吗？”他砍死你的心都有。所以，你希望别人怎么对待你，你也去怎么对别人。但是你自己不能装鸵鸟，绝对不能别人不问，你自己也不问。

关于止损之后的心理恢复，我是最有研究的。我们现在在交易室里，每天是互相黑。为什么互相黑？锻炼大家的抗干扰能力。有些人做个交易，拉着窗帘关着灯，这是不可能做得好的，他太容易受外界干扰。我们现在是大家互相在那儿逗着玩，互相开玩笑。如果在这样的环境里，你仍然能把交易做好，那就没问题了，去哪儿做都没问题，都是响当当拿得出手的。

第五章

如何正确参与市场

第一节 市场参与者

国内市场的特点和生态，我想从几个方面来讲，首先讲参与者的分类。国内市场的参与者基本上可以分为五大类：公募、私募、游资、散户和产业资本。

一、公募

1. 公募发展的起点

国内公募的发展是从1998年开始的。2000年发表的《基金黑幕》一文，把公募的盖子揭开了。在市场早期，我们的公募主要以封闭式基金为主，直到现在，仍然有一些封闭式基金。2002年11月8日，第一只开放式指数型基金华安上证180指数增强型基金成立。这是一个标志性事件，从这个时点开始，国内证券市场的公募就转向了以开放式基金为主。

公募基金，在海外又叫共同基金，其实就是供一些散户购买的。因为海外市场去散户化的程度比较深，所以散户很少。那么，散户怎么参与这个市场呢？对于资金量比较多的散户，就参与私募，也就是所谓的对冲基金；对于资金量比较少，或是仅有一点资产来配置的散户，那就认购一些公募基金，就是所谓的共同基金。

2. 公募大发展

公募占国内市场整体交易的比重非常大，这得益于尚福林。尚福林在任期内，提出了“双向扩容”的理念，一边扩充上市公司的上市资源，一边大力地发行基金。所以，我们的公募基金发展历程虽然短，但是规模非常大，是市场难以忽视的一股力量。这股力量，我们将其称为所谓“正规军”里的一部分。

券商的自营，因为现在所占的规模很小，所以我没有将其包括在内，但可以把券商归到这一类，因为它的运作模式和公募的运作模式及风控模式非常类似。

3. 公募的弱点

公募基金天生有一些弱点，这些弱点其实会被利用，或者说是会被市场传染的。一旦公募基金的行为趋同，或者说是交易风格趋于一致，立刻就会产生一些比较大的问题。

二、私募

1. 私募发展的起点

过去，私募属于灰色地带，比如会涉嫌非法集资。2002年，银监会发布《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，允许成立集合类的信托来参与证券市场，这是市场迈向私募的第一步。既然是信托计划，那么相应地，它就属于一种阳光化的产品，所以这是私募发展的起点。

2. 私募大发展

私募发展真正的高峰期是在2009年以后。在2007—2008年这波大行情中，很多私募的规模都还比较小，还是一个小众市场。但是2009年之后，各类结构化的产品，通过信托的方式，涌入市场。最多的时候，中融信托的100多个信托账户全部用完了。当时，结构化信托产品的最小单位基本上都是6 000万元，入市节奏非常快。

但是，第一轮私募基金入市并不顺利。从2010年3月开始，出现了一轮漫长的下跌。在这个过程中，很多私募惨遭淘汰，尤其是结构化的产品。相应地，非常有实力的私募，一直坚持到了现在。当前国内阳光私募的发展非常迅速，真的让人刮目相看。私募发展这么快，我认为得益于以下几个事实。

第一，全民投资理念的加强。

以前我们中国人手上钱少，人均收入和人均可支配收入不高，所以私募行业或私人银行业发展缓慢。但是从2010年开始，经过了一轮牛市和一轮熊市，又经历了一轮牛市的反弹之后，老百姓对于投资已经有了非常大的需求，这促使私募发展起来。

第二，市场逐渐完整。

不像以前只是单向做多的市场，在2010年有了股指期货，全市场有了做空工具之后，私募和资产管理都有了较大发展。为什么呢？因为有了对冲工具，就可以去追求绝对收益，而不再是追求相对收益。没有做空工具时，我们的比较基准就是上证指数或市场综合指数，如果市场涨了40%，而我们赚了25%，虽然绝对收益挺好，但实际跑输了市场。有了做空工具以后，哪怕在行情不好时，也可以通过做空期指买多现货的方式，做一些阿尔法的东西来实现绝对收益。

第三，交易模式多样化。

随着做空工具的出现，涌现出很多交易模式，市场发展迅猛。这些交易模式包括期货行业和股票日内交易、高频交易、量化交易、自动化交易、程序化交易，以及2013年之后兴起的融券T+0等很多交易模式。

3. 私募的弱点

大家可以想一想，由于期指是被限制的，所以大多数私募的日子很难熬。很多私募沦落到和公募差不多的境地，其唯一优势在于它的仓位可以自己控制。有些公募，比如股票型基金，其仓位下限由60%提高到80%，这意味着这些公募基金其实在市场里面只能等着“挨枪子儿”了。

三、游资

1. 热钱

第三类市场参与者是游资，很多私募本身也是游资的代表。还有一些游资，因其资金量比较大，能够引导市场的行情。游资的特点就是热，永远是最烫的钱，去追最热的板块。

游资和私募的区别在于：私募是阳光化的，注册并接受监督；而游资可以是不阳光化的。比如，我们看到的阳光私募有可能是某信托第几期集合资产管理，但是游资可能就是张三，下面有张六、张八、张九等几个个人股东。

2. 涨停板敢死队

大家一定要明白：游资不坐长线庄，主要是以短平快为主的短线模式。游资从2002—2003年开始兴起，其中的代表人物是徐翔。这种模式最早出现在宁波解放南路银河证券营业部。其操作方法非常简单：打涨停板，俗称“涨停板敢死队”。当初“敢死队”做的股票，在形态上都有共同的特点，我总结就是六个字：开阔地，大平原。

第一，开阔地。

这些股票的股价长期阴跌，距离市场平均套牢成本非常远。比如，市场上一轮换手的平均成本是20元，那么现在其股价可能只有五六元。这是从2001年开始的大熊市一路下跌造成的。

第二，大平原。

这些股票在底部盘了相当长时间，而且成交量没有放出来。这种形态意味着抛压很轻，一旦上涨，惯性会非常好。

这种形态的股票，我大概跟着做过一年多，基本上每天都要换股，当天涨到6%~7%的时候追板追进去，第二天高开就卖掉。运气好的话两天就能挣10%~15%；运气差的话砍1%~2%；运气特别差的时候砍5%，基本上第二天就走。采用这种方式在熊市的时候可以保护自己，在牛市的时候，可以点燃整个市场的做多情绪。

3. 游资的模式

在我的认知中，这种操作模式是非常犀利的，到现在我们仍然可以用这种模式赚钱。为什么？因为这种模式其实是在赚“T+1”的钱。有一些交易制度，看上去像是在保护散户，但实际上对散户是非常不利的。

比如游资打涨停板，涨停板封住当天跟着游资追进去的资金是走不了的，所以不用管当天跟进来的这些资金的抛压，第二天只要能把情绪维持住，问题都不是很大。在熊市里可能做一天或者一天半的行情，在牛市里可能做5天、10天，像特力A，甚至可能做20天的行情。当做到一定程度时，后面的涨停板实际上已经是散户在往上推。

比如全聚德这只股票，2007年刚上市没多久，一连五六个涨停板。交易所开始查，认为这是严重的市场操纵，一定严查到底。后来过了两个星期，这件事情不了了之。我有个朋友是在交易所工作的，我就嘲笑他说：你们又这样，每次都雷声大雨点小，搞得大家对你们都没信心了。结果他说：等着吧，马上就出数据，到时候你们一看就知道为什么雷声大雨点小了。后来我才知道，这只股票的人均买入量还不足1 000股，股价基本上都是散户买上去的，尤其是后几个涨停板。这就反映出在游资点火之后，散户的惯性到底有多大。

4. 引爆热点

这种模式犀利在哪儿呢？其最关键的就是游资引爆市场的热点，利用资金推出一个赚钱效应，把热点扩散，然后引入散户进行追买，不断地换手，把行情推向极致。实力强的游资，打出来的行情时间长、惯性大，散户就愿意去追。散户越追，这种惯性就越好，大家就越认可。这是一个自强化的过程。所以我们看到，大家在不同时期追着不同股票跑。

四、散户

在市场参与者中，散户是最盲目的一个群体，也是最弱势的一个群体，因为他们什么工具也没有。

大家可能体会不深，在我认识的散户当中，有水平高的，也有很多水平低的，在我看来，他们在这个市场里面赢的概率几乎没有。但是他们很有热情，必须要做，不让做他们还闹；赔了钱闹，赚钱了也不走，最后把钱赔光。

散户最大的问题就在于盲目性，非常容易被从一边赶到另外一边。操纵市场最简单的办法就是：把散户从一边赶到另外一边，然后再把他们赶回来，在这赶来赶去的过程中利润就出来了。在赶过来赶回去的过程中，你会发现少了一批散户。这就是通常所说的割韭菜。

对于我们来讲，自己也是散户，虽然我们是个散户，但也要有散户的觉悟，争取做个有头脑、不被割的散户。

五、产业资本

1. 股改之前

在股改之前，产业资本对于中国资本市场的影响力接近于零。当时，同股同权不同价。比如法人股，二级市场交易价格是20元，但是重组的时候，协议转让价可能只有4元，甚至3元，只要比净资产高一点，符合国资委或其他主管部门的审批要求就可以了。所以，当时的产业资本在股票市场上，几乎没有任何增持冲动。偶尔也有个例外，比如我们经历过方正科技、延中实业（旧名）举牌一些三无的个股，争夺控股权。但实际上，通过资本市场做大做强，实现整个产业链收购的产业资本，几乎看不到。

2. 德隆系的倒掉

2003—2004年，出现了一个大的资本系的运作。德隆系的唐万里和唐万新兄弟，采取的就是产业资本整合的模式。他们先收购上市公司，通过信托的方式大量持有这些上市公司的股票，控股以后，再通过产业运作和资本运作，把资产往上市公司里装，提升这些上市公司的盈利能力，整合产业链，最后达到高位减持的目的。

但是他们忘了一点，在这个过程中是卖不了的，最初阳光介入的那一部分股权，永远出手不了，只能出手流通股。但是，要出手流通股，就必须买流通股。这就导致了他们自己坐庄，自己包装，自己把上市公司养大，甚至把利润往上市公司里装，比如当时的合金股份（旧名）、湘火炬（该公司已被潍柴动力股份有限公司吸收合并，并终止上市）和新疆屯河（旧名），花了大量的资金从产业链上去整合，但是没有熬到非流通股可以转让，没有实现高位减持的目的，最终资金链断裂，几乎新疆所有的金融机构都被拉下了水。

事后很多人同情德隆系，觉得他们运气太差，只要再熬一年，大牛市就来了，他们就能渡过难关。但我们不能这么想，因为毕竟是民间资本，不存在这么大的力量。他们对银行资金的渴求和依赖，简直无法解决。也许就是因为他们倒了牛市才来。大部分做大做强，最后没有做好，离牛市差那么一点点倒掉的，其实不是运气，而是宿命，可能他们就是永远到不了那一步。

3. 全流通时代

从2005年股改开始到2006年年底，上市公司股权逐渐实现了全流通。尤其是现在，除了一些有限售条件的股票，几乎都已经流通了。在这样的环境下，产业资本大量地介入资本市场，已经成为一股非常强大的力量。我举个例子，在2014年市场行情极为低迷的时候，不知道大家有没有关注过中民投（中国民生投资股份有限公司），它当时大力介入这个市场进行收购；包括一些央企在二级市场，通过资产整合和五花八门的产业手段，也参与进来。

还有2013年国内市场最火的定增，大批定增的资本实际上也是产业资本，如果它觉得某项资产值得购买，就会买入。后来到了2014年，有些定增已经完成向另一种方向的转变，变成利益输送的工具，那是另外一回事。但是不管怎样，产业资本在这个市场的比重越来越大。

总体上，当产业资本大量涌入这个市场的时候，意味着这个市场被低估了；当产业资本毫不犹豫地甩卖的时候，意味着这个市场被高估了。产业资本的运作，会对整个市场的运行轨迹产生非常大的影响，可以说是资本市场的晴雨表。

大家可以想一下，国内市场产业资本最典型的代表是谁，应该是三个。我认为这三个人代表的公司的动向非常值得关注。一个是王石代表的上市公司万科，一个是马明哲代表的上市公司中国平安。为什么这么说？万科历来的增发几乎都是高位，大家可以自己去看，但是万科的方式是比较有意思的，它不会把事情做绝，王石总会打一些提前量。

万科的管理团队，对于自己的价值是多少，非常清楚。平安判断整个市场的节奏也非常正确，凡是市场的高位，平安都明确地要减持，要高价增发，只是平安的时间绷得很紧。王石打了提前量，先把增发做掉了。平安抛了一个上千亿元的再融资，没有给市场留余地，就希望我直接把你圈走，结果把市场吓崩溃了。

资本市场还有一个超级厉害的人——马云。他在香港是高位上市，低位私有化走了。他去美股上市，大家可以回顾一下，一上市就是最高价。这就是产业资本在运作。

六、市场参与者定位

接下来，我们对这五大类参与者进行定位。

1. 公募

公募的定位就是大散户。它跟我们散户的行为几乎是一样的，追涨杀跌。为什么会这样？这不是因为公募基金经理的水平很差，而是跟公募的运营机制有关系。

2. 散户

散户的定位就是韭菜。我们现在要做的是成为一棵不被人割的韭菜，或者说假装是一棵韭菜。

3. 绝大多数的私募

绝大多数的私募其实也是偏韭菜的。大多数时候，这些私募在市场上的运作也很困难，也会受到许多限制。大家一定要明白：并不是私募做得那么差，而是在这个市场上，不可能是大多数资金都赚钱，一定是少数资金赚钱，多数资金赔钱。

4. 游资和犀利私募

游资和犀利私募几乎就是这个市场的收割机。有些年轻的基金经理，可以把年化收益率做到40%~50%，像泽熙（上海泽熙投资管理有限公司），几乎每年的年化收益率都可以达到100%，它们是非常厉害的收割机。一些游资做日内、择时和短线，那么相应地，它们赔钱的概率就比较低。如果它们在收割，那谁在亏钱？公募、散户，还有绝大多数的私募。

5. 产业资本

第一，配置。

产业资本不以在市场上做差价为目的，它的首要目标是控制产业链结构。产业资本考虑的是，这样收购会不会让上下游非常顺，是不是对公司将来的发展有帮助，是不是和自身在资本市场的布局有关系。

第二，择时。

这个价格已经到了我认可的最低位置，或者像美股那样，我有很多的存款没地方花，那干脆收购自己的股票，然后注销。2015年年初的时候，美股就有一轮这样的浪潮，甚至有一些公司通过银行贷款买自己的股票注销。这些公司为什么会这么做？一个深层次的原因是，这些公司可能觉得借银行的钱更便宜，与其派息，还不如直接收购。

有关市场参与者定位的内容，参见表5-1。

这是各类市场参与者的定位及特点。并不是我们想定位成这样，而是因为各自交易的原因，以及市场交易的方式、方法和局限性，导致了这样的定位。

表5-1 市场参与者定位表

第二节 市场生态

一、A股的操纵问题

1. 有没有操纵

讲到国内市场的特点，我们必然要搞懂A股市场一个最大的问题，那就是操纵的问题。对于A股市场是否有操纵，大家一直有争议：有人说操纵得非常精确，连收盘价都可以被操纵，想多少点就多少点；还有人说，不可能有操纵。我觉得两者都极端了。大盘能够被具体地操纵到某一个点吗？这是不可能的。因为任何一个点位，你都能找到无数解释，比如：“520”代表“我爱你”，那“525”就代表“我爱我”了？通过对数字的解读，就认为市场可以被任意操纵，想往哪儿走就往哪儿走，这个思路是不对的。

但没有操纵也是不可能的。市场操纵分两大类：一类是短期，另一类是长期。还有一种分法，也可以分为两类：一类是操纵个股，另一类是操纵大势。比如2014年到2015年上半年这次跨市场的大行情，为什么上面一直说要慢牛，因为希望通过资本市场稳定来解决一些现实中的问题。对于个股的操纵，长期的是庄，短期的是势。大家一定要记住这两点，不要搞反。

2. 短期的情绪操纵

有网友问：短线高手预测大盘的点位很精确，你怎么解释？这是技术测量的一种技巧，如果很多人在用道氏理论，那么这个市场对道氏理论就会有一种天然的反应，到均线位置，大家都开始做，都开始往里边卖。

比如，美股在2015年9月25日反弹那么多，我本来是想等它到碰均线的时候再买回来，但是后来看不行了，那我就直接追着买了。但是如果碰均线的话，我一定买。这其实就是盯着技术图形在做。所以，我们不能把这种情况认为是有谁在操纵。但是短期的情绪操纵是一定有的，比如游资突然扎进去，20秒就把股价拉涨5%，市场的其他资金蜂拥而入，这难道不是短期的情绪操纵吗？

3. 长期的整体操纵

那么，有长期的操纵吗？有啊，坐庄嘛。现在，二级市场还遗留着很多庄，至今无法完全杜绝。比如某个资本在某只股票里始终不出来，每年能做一两波行情。下面，我讲一讲市场中庄股的来龙去脉。

二、庄股的来龙去脉

（一）第一阶段

1. 无股不庄

20世纪90年代开始有股市的时候，上市公司非常少，市场上仅有8只股票，那么当时有没有庄？几乎没有，当时全是电话报单，没有庄存在的土壤。后来，交易电子化，随着交易方式的变化，庄股开始大量出现，到2000年的时候已经是无股不庄。

我最早入行的时候就是帮主力报单的，亲眼见证了主力怎么运作一只股票。短短一两年，在它们的运作下，股价从13元涨到18元，回到13元，涨到16元，又回到13元，又涨到18元，然后再次回到13元，它们把现金打进来，走的时候再带走这么多现金，还带走同等数量的股票。

在这个阶段，庄股表现得特别好，大家通过技术分析跟庄炒股。这其实就是两只羊的思维，两只羊互相商量：我们去那块草地上吃草吧。为什么？因为那里有狼。

2. 绝大多数庄股被消灭

从2001年开始的大熊市，消灭了绝大多数的庄。没有走的庄，也几乎都被闷死在里面。大家可以想象一下，股价为23元的股票，最后跌得只剩3元，股价为三四元的股票遍地都是，八九元的算高价股。股价从上面一路跌下来，里面有多少资金、多少庄都没用。

3. 庄股时代退潮的标志

庄股时代退潮，标志性的事件就是，最有坐庄能力的人在这个市场上坐庄失败。大家可以想一下，当时最有坐庄能力的人是谁？证券公司。最典型的两家公司我不点名了，但它们做的那两只股票，我可以跟大家讲：一只是哈药集团，一只是宁沪高速。

当时在哈药集团的大股东名单里，根本没这家证券公司，但是出了问题之后，大家发现它持股95%。一家证券公司持有一只股票的95%，多可怕。

宁沪高速也是同样的问题，只不过那家证券公司抓住机会逃了。它抓住了什么机会呢？2002年6月23日，国有股减持被国务院叫停；星期一，即当年的6月24日，大盘开盘后出现井喷，几乎以涨停开盘，个股就像疯了一样；10点半之前，几乎所有股票都涨停了。在我印象里，只有三只股票没涨停，宁沪高速当时就在卖。铺天盖地的卖单让宁沪高速始终只涨3%，为什么？它终于有机会跑了，那天全市场的量太大了。当时，全市场平均一天的成交量，两市加起来连50亿元都不到，但是那天，全市场成交了380多亿元，第二天成交了500多亿元。

为什么哈药坐庄失败？因为当天它在加仓。有朋友说：唉，它买那么多有什么意义？你以为它想买？它也不想买，但不买股价就往下跌，跌得让它受不了。那怎么办？它跟客户说：你也不会做股票，干脆把钱借给我，我来做股票，我用你的账户买，反正股票还在你名下，我每年给你一定的收益，咱们签协议。可这是一个三方监管的委托理财协议，是违法的。当这个协议的盖子被揭开的时候，相关部门一去清理整顿才发现：天啊，一家公司买了一家上市公司95%的流通股！这家公司破产了，标志着无股不庄的时代结束。

（二）第二阶段

1. 抱团坐庄

市场经历了2005年的黑暗期、2006年的爆发期，2007年出现了另外一种百花齐放的模式。2007年，公募的力量已经很强大，开始有“抱团坐庄”的情况出现。什么叫抱团坐庄？你买点儿，我买点儿，大家都买点儿；你锁2 000万股，我锁2 000万股，这只股票的流通盘越来越少，很小的力量就能把价格弹起来。

一直到2009年，抱团坐庄都还有遗留，但是坐庄的主力已经变了，不再是所谓的长线庄或者传统意义上的“老庄”。为什么？因为证券市场开启了一个新的制度：三方存管。

2. 二级清算制度

最初，我们所有股民买卖股票的钱，都是存在证券公司的大账户里，买卖股票必须通过券商进行，因为中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“结算公司”）只跟机构不跟个人进行清算交割。所以，再厉害的股民也得到证券公司去开户。证券公司把所有股民的钱存到自己的账户，去结算公司开立保证金账户，用保证金账户跟结算公司进行当天的资金清算和交收。换句话讲，券商不需要把股民所有的保证金都存到规定的结算公司账户，因为当天有买的有卖的，只要把轧差存到结算公司就可以了。

比如：我是一家券商，在我们这里开户的有1万个股民，这1万个股民今天有500亿元的买入，498亿元的卖出，那么结算公司的账户里只要有2亿元的备付金，就可以完成当天的清算和交收；当天跟清算公司做完清算和交收之后，我再去跟客户清算和交收。这就是“二级清算制度”。第一级清算是登记公司和券商清算，第二级清算是券商和客户进行清算。

全世界的券商都用这种运营模式，这种模式最大的问题就是存在券商私自挪用客户保证金的现象。国外到现在也存在这个问题。在国外，为什么大家不去找小券商，因为小券商可能把你的钱挪走，而大券商挪用客户资金的概率低。为什么国外一些投行也有自己的银行？因为如果没有银行做背景，把钱存在那儿，将来它跑了怎么办？这是我们最初的清算交割模式，直到现在也是这样，只不过我们国家对券商和客户之间的清算和交收，做了详细的规定。

3. 三方存管

为了杜绝券商挪用客户保证金，国内监管层想到了一个办法是：客户证券账户的保证金不再存券商处，而是存银行，券商不能再管理客户的保证金。客户在券商端开户，开立一个资金账户，悬挂自己的股东卡，形成一个标准的客户码；同时，还必须去银行开立第三方存款账户，虚拟生成一个证券保证金结算账户。

实行三方存管以后，券商每天做第二级清算的时候，要先用资金账户的资金余额和资金流水与在银行端生成的证券保证金监控账户进行一次对账，然后才是与客户的资金清算和交收。这样做的结果是：第一，券商再也无法挪用客户的证券保证金；第二，在现有情况下，在进行一级清算时，券商结算备付金账户的钱是自有的，跟客户的三方存款账户有一个时间差；第三，所有客户在开户的时候，必须用真实的银行卡和身份信息，不然三方存管上线这一关过不了。

所以，当时光大证券出问题，很多人问：“这家证券公司买卖股票怎么不要钱？”它不是不要钱，而是证券公司的自营席位或者交易通道，它自己出来的这些委托单，确实是不检查保证金账户里边的钱到底够不够的，因为检查要浪费时间。光大证券厉害就厉害在这儿，虽然多买了几十亿元，但是在日中的时候它自己垫钱完成了清算。

4. 账户清理

我们回过头再来谈庄股，在任何一个客户都必须去开立银行三方存款账户的前提下，庄股就没有了生存模式。为什么这么说？因为之前庄股为了便于操纵，使自己不暴露在前十大股东名单上，肯定是分仓的。

分仓时，可以用多个身份证，甚至是多个假证实现。这种操作曾经离谱到什么程度？可以随便开一个账户，比如开一个叫“刘德华”的账户，因为深圳的账户可以多地托管，随便挂一个股东账户卡进去，就可以做交易。但是现在这种模式就不行了，必须开立银行账户做三方关联。所以，2006—2007年进行账户清理时，清理的几乎都是庄股。2008年3月，所有A股投资者的保证金必须上线三方存管。从那个时候起，庄股最基本的分仓模式已经不存在了。所以我们看到，第二阶段的抱团坐庄，几乎没有原来的老庄股。

（三）第三阶段

现在实际上正在经历第三阶段。遗留的一些庄，还有一些短线庄，在股东明细、年报、季报中才会披露。由于只做三天行情，它们不需要披露股东明细。包括一些闪电庄，日内做一下就完了。

（四）第四阶段

将来我们可能会经历第四阶段——产业庄。比如说德隆当年做不了的，现在实行市值管理化以后，全都是无缝减持，这时候可能就有一些产业资本要把整个生态链打通，包括一些所谓的生态庄。

比如腾讯。腾讯的经营思路就是：你干得好，我出来跟你对着干；干不过，我就把你买了。它如果在国内上市了，完全可以用这样的方式，定向增发把你收购了，这是另外一种玩法。包括产业庄，在海外其实都有。

（五）庄股产生和发展的分界线

大家可以思考一下：庄股产生乃至发展的关键是什么？第一，有方便交易和操纵的工具；第二，市场容量不大；第三，监管存在盲点。实际上，今后市场的发展方向和这个刚好是相反的，所以庄股以后一定不是主流。

为什么我从2012年就跟大家说：没有庄了！大家再去研究跟庄，已经没有意义了。市场上畅销的一些炒股书籍全是在教大家怎么跟庄，这些作者见过庄吗？所谓的短线庄、闪电庄，其实就是游资正在引爆整个市场，它们如何做势，如何去利用势，如何识别市场的情绪和波动？它们实际上是在做这些。庄只是表象，势才是关键。

三、庄股游戏规则

庄也好，势也好，都有完整的游戏规则。在这些规则里，我们要解决以下几个问题。

1. 定价是否有效

把股价打这么高，有人认吗？大部分庄“死”的原因都是出不来，而它出不来的根本原因就是它的定价无效，在顶上根本没有人愿意买。

2. 与全市场为敌还是引导市场情绪

曾经有一段时间，大家都在谈论嘉能可的问题，“有色金属跌这么多，是因为嘉能可不行了，嘉能可持有大量的锌、镍、铝、铜，现在嘉能可把别的头寸砍掉了，在保铜的仓位”。为什么会出现这种情况？因为嘉能可在过去的两年里是与全市场为敌，大家都在做空，而它在囤货。商品市场上这样的例子太多了，比如2008年的华联三鑫、2010年的沙钢，都是跟全市场为敌。这是一条不能错的路，只要错一次就死了。所以，这个市场最残酷的地方在于，你再痛苦也不会有人饶了你。

3. 把人群赶来赶去的办法

把人群赶来赶去，把散户从一边赶到另外一边，赶过去再赶回来，这个过程就是赚钱的过程。庄股就是这样，在股价最便宜的时候你们最好都卖给我，等你们卖完了，我一点一点吸引你们的眼球让你们来，高位的时候再全部倒给你们，把你们从一边赶到另外一边。

4. 系统性风险

系统性风险怎么去规避？这是最核心的问题。你很厉害，但是在大熊市时，你想子弹无限？那是不可能的。

所以，现在再去考虑庄股，其实就是这四个问题。包括我们做势，也是这四个问题。将来大家做大了，深度介入一只股票时，还是这四个问题。如果你的体量还不足以去影响市场，那么第二个问题和第三个问题不用考虑，但第一个问题和第四个问题一定要多考虑。

四、参与庄股的要诀

1. 短线资金流汇聚地

短线我们在做势，所以做短线更多是考虑势的形成。势，通常都是用资金推出来的，所以我们实际上是在考虑资金流汇聚的问题。一般资金流汇聚，会有以下几个特点。

第一，这只股票的波动会由小变大，从原来每天1%的涨跌，到每天3%~4%的涨跌，会有一个不断放大的过程。

第二，成交量会被推高，这是一定的。

第三，它应该刚好是话题讨论的中心，眼球效应很强，如果还有一些板块效应的话，会更好。比如，曾经的上海本地股，既有国企改革概念，又有迪士尼概念。所以，参与短线，就是在做资金流汇聚。

2. 长期价值发现地

长线要做什么？要去参与一些价值发现类型的股票。这实际上是什么？这实际上是抱团取暖，相当于在做基金的预期，预期公募或私募会陆续进来，把这只股票的流动性一点点买光。包括现在很多银行股粉丝，根本就不知道将来要挣谁的钱。那些银行股的粉丝，一定要问问自己：想要挣谁的钱？来结账的是谁？现在买银行股，是因为判断将来会有越来越多的人追着买自己的股票，这才是长期做价值发现的原因。

3. 尽量不碰老庄股

庄股的特点是个人股东多，上、下影多，K线上的不规则放量多，公司成立时间长，发生的事件多，一般以本地股为主，比如界龙实业。这些股票大家自己去看，我不一一点名。我劝大家不要碰老庄股，你在它身上长期是挣不到钱的，它玩的时候真的是会玩死人的。创业板中既有新庄股，也有抱团取暖的，将来如果有些跌下去，也是会令投资者损失惨重的。

五、基金买卖的特点

为什么我说基金是大散户？

1. “双十”红线

一只基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%。所以，任何基金都不能突破“双十”红线。

2. 禁止双向交易

比如，我是华安基金，我有一号、二号、三号、四号……一共20只基金，这20只基金全部都买了浦发银行。当一号基金当天做了浦发银行的卖出没有成交，那么全部20只基金当天都不能做浦发的买入，不管是买入委托还是买入成交。为什么要禁止基金双向交易？因为它们的资金量太大了，特别容易操纵市场。

3. 交易制度和风控流程

基金有严格的交易员下单流程和交易制度，主要通过股票池和交易指令单控制风险。基金经理想买股票，必须买已经在股票池内的，基金经理不能决策，由交易员根据交易指令单交易。

整个风控环节的流程是：开投资策略报告会→觉得这只股票好→纳入股票池→进行长期跟踪。这些研报有可能是刚入行三个月还没转正的研究员跑一圈，给了基金经理。大家论证，觉得这只股票可以配一点，至于配多少、什么时间配、以什么价位配，基金经理不能决策，要由决策委员会做投资决定，并向交易员下达交易指令：在哪天以前，多少价位以内，买够多少股。

那么，在交易员拿到交易指令单后，他的第一反应是什么？把交易指令单完成了就行。指令单上要求以不高于10元的价格，买够100万股，眼下价格是9.25元，只要在10元以下买够，就是完成指令单了，至于是10元的成本，还是9元的成本，交易员不会管。完成指令单年底就有年终奖，如果这笔单子没完成，下个月就会被扣钱，所以，他一定是以完成指令单为目标。

为什么我们会看到基金一窝疯地高位建仓？就是因为它们刚开过决策会要配，要大家集中去买。私募的风控更灵活，其中一些基金经理的话语权更大一些，几个知名的基金行业“一哥”，等于是自己在做。还有一些封闭式基金，管起来真的是像管理自己的孩子一样。而开放式基金是控制不了的，所以它们就像大散户，它们的余地甚至比我们的还要小。

六、主动型基金的致命弱点

现在市场上比较多的是开放式基金。开放式基金分两大类：一类是主动型的，比如创新、优选、精选、成长等类型的基金；一类是被动型的，就是指数基金。其中，指数基金是最简单的，按照指数配方，一买，结束。而主动型基金最大的问题在于以下几个方面。

1. 持仓比例受限

主动型的基金既有持仓上限，也有持仓下限。比如一只股票型基金，看空市场，想清仓，可以吗？不可以。看空，还不能低于上限，多难受。

2. 申购赎回受大众牵引

比如，这只基金并不看好市场，但是申购这只基金的人很多，本来是满仓10亿元规模，一天又申购10亿元，原来满仓也只剩50%了，于是要买到80%以上，被动多买6亿元的货。赎回更是这样，本来仓位很轻，比如偏股型基金75%的持股下限，假如100亿元的资产，25亿元的现金，结果一天就把25亿元赎回了。不想卖也得卖。申购和赎回受大众的牵引。

比如，在某一时间段，大家一窝蜂地集中申购基金，经常出现一只基金一天卖100亿元，于是它的顶部被买出来了。再跌3年，在最后一轮下杀的时候，又出现大家轮番地赎回基金的情况。然后，基金公司拿着自己可怜的本金去申购自己的基金；但是还是有人赎，基金公司就得卖股票；卖完之后股价又跌了，跌了还得赎。这就是为什么顶部都是基金买的，底部都是基金卖的。它跟大众相关，所以才会出现这种情况。

3. 买卖不自由

基金的风控流程导致它们买卖不自由，从决定买到完成买，中间有很多过程。交易员拿到交易指令单后，他想的不是尽量少买一点或者不动声色，不影响这个市场的股价，而是一把就上去了。因为买得不精细，所以它的利益输送就无法避免。

4. 利益输送

搞内幕交易的基金经理，开决策会准备买入，到厕所发个短信“某只股票，赶紧”，然后被抓了。

正因为有这么多弱点，包括海外的共同基金也发展不起来，最终只能选择往指数基金的方向发展。因为没有这些限制，指数基金买配方表里的，永远满仓，赎回多少卖多少，也不存在利益输送。

七、阳光私募的操作方式

阳光私募在2010年之后开始快速发展，主要走信托的通道，走基金专户和券商通道的较少。现在主流的阳光私募操作方式，除了类基金的股票池以外，主要是两类：第一类是阿尔法，比如空的期指买的现货，只要你的持股超越市场，就能赚到钱；第二类是量化，是全球通行的一种做法，用多种对冲工具来进行对冲操作，做的是绝对收益，所以在海外又叫对冲基金。

八、我理想的私募

很多朋友问我，你怎么不去发个私募呢？一方面是因为我懒，另外一方面是因为我觉得管理别人的钱还是有压力的，我自认为是一个道德感比较强的人。我认为，理想的私募应该是像索罗斯那样的人发行的，并且具有以下两个特点。

第一，一定是多品种的。市场没有限制，我想买啥就买啥，不想买啥就不买啥，哪儿赚钱我去哪儿，哪儿不赚钱我就离开，可以空仓一年，这些都由我自己说了算。而不是我认为债券市场有收益了，想进来，结果监管告诉我“你这个产品不能买债”；我觉得商品上有机会，要做商品，结果监管又跟我说“商品上你不能有头寸”。

第二，我的客户一定是不管我的。你专业还是我专业？你认可我把钱交给我打理就行了。你看看索罗斯的基金，每年连账单都没有，该给客户分红时就分红了。但是目前这在国内是不可能的，没有这样的土壤。

九、游资的特点

1. 对情绪的引导和放大

游资最大的强项在于对情绪的引导和放大。大概是在2003年或2004年，有一天《上海证券报》报道了一篇“关于上海市国资委准备启动上海市国有资本改制与改革”的文章（大意）。当天上午，行情波澜不惊；下午一开盘，我印象里是轻工机械（旧名）、丰华圆珠（旧名）领涨，两只股票直接涨停，并引起上海本地股全线大涨；第二天又是高开，连涨了三天。而当时的市场行情是长期熊市、市场低迷，这其实就是情绪的引导和放大。

包括股灾后救市时，大家说的“王的女人”。第一次披露的“王的女人”是谁？梅雁吉祥，证金概念，还有人说是证金借壳概念，这当然是胡扯。其实有“王的女人”的时候市场跌幅很大，但是这种概念只要敢往上高举高打，市场是会跟的，而且往上冲的人很多。包括2015年第一次股灾后的特力A，其走势完全让人看不懂，但是会对情绪有引导和放大作用。

在游资的操作中，对于情绪的渲染，最早的时候它们不懂，全靠市场口碑，后来变成大家去挖掘，去看龙虎榜。2005—2006年，股吧为什么火？是因为游资开始买股吧。如果某只股票的股吧里，人气特别旺，置顶帖子一大堆，基本上这只股票就没戏了、到头了。这也是引导和放大情绪的一个办法。很多莫名其妙的逻辑，都是从那儿来的。

2. A股莫名其妙的逻辑

比如，吸筹、拉升、震荡、洗盘。股票不是期货，我没见过做股票洗盘的。那么，期货为什么在往上拉升之前会先往下打？因为可以双向开仓，既开空又开多，等到真的往上拉的时候，可以平空单往上拉。股票怎么打压建仓？你打压，人家买走了，你打吧。比如中国中车，涨了10倍的股票在高位放大量，很多人说这是震仓、洗盘。开玩笑，它就是出货。

3. 关键时刻敢于出手

游资还有一个特点：在关键时刻，非常敢出手。做交易，有一个因素你要考虑，就是性格上要勇敢，游资在这一点上特别棒。它为什么勇敢？因为它有严格的交易纪律做保护。没有严格的交易纪律，它敢勇敢吗？勇敢一次就死了，对不对？

4. 严格的交易纪律

当然，游资赔大钱的时候也很多，游资凡是想跟公募搞股票，基本上都会被公募卖傻。比如，2008年6月3日，游资高举高打做联通，一下被公募套在山顶，第二天砍仓出来。如果没有严格的交易纪律，游资那次就被坑死了。

游资在市场上最清晰的还是体现在大的格局上，尤其是一些小票和概念票，它们玩得炉火纯青。在操作上，如果你想短线做热点，应该跟游资做。但是要记住：游资出得非常快，势的过程非常短，所以不要恋战。游资出货的特点，我在第六章会详细讲解。

十、散户的特点

散户的特点是：盲目，极端，容易被感染。我经常听到散户说，谁谁媳妇买了这只股票，咱也买点吧。极端是什么？就是这个市场不行了，从天堂到地狱的一分钟。散户会极端的前提就是自己操作了，刚才还很悲观，买完了之后就特别乐观；去听20分钟股评，激动坏了，回来就要买股票。

所以在这个市场上，我们一定要学会利用和识别散户从一边朝另外一边跑的过程。只要能识别出这个过程，就有挣不完的钱。大部分时候，我们都是走在散户的对面，或者说是在冷眼旁观。但也不要完全和散户对着干，有时候这个潮流刚开始起来时他们是对的。我经常举的例子是，他们疯狂去跳崖的时候，你能去拦吗？前面是悬崖，他们会把你挤下去。关键是要识别和利用这个过程。

第三节 散户进化

一、做一个不被割的散户

1. 正确的思路

我们一定要先让自己从散户群体中跳出来，告诉自己：我虽然是个散户，但是形散神不散；我假装散，但是绝对没有真的散；我冷眼旁观，脑子很清醒，虽然跟你们一起装醉，但是随时随地准备掏你们的钱包。这是我们的思路。虽然在外观上我们是散户，但实际上我们的内心有区别于散户的思考方式、专业技能、交易方法和交易纪律。只有具备这些，才能做到形散神不散。

2. 专业的知识和技能

我认为最关键的、专业的知识和技能必须得具备。这些技能怎么来的？我完全是自己摸索的，有些人是我教的，还有一些人是跟别人学的。不管怎么样，你得有这些知识和技能。很多人问我：你是怎么学的各个品种的知识，这些品种你都是怎么了解的？去看呀，在交易所网站上，任何一个交易品种的研究报告都能找到，这些报告你看过吗？我把每一个品种的报告都从头看到尾，连交割仓库的名单都看一遍。你如果把这些东西全看了一遍，对这些行业的研究就会深刻得多。比如在研究煤炭和整个黑色行业的时候，你有没有想过去看看券商的研究报告？对这些行业的上市公司有没有什么研判？非要去看期货公司那些研究员写的日评，有意义吗？那不专业，专业的东西在别的地方，你去找过吗？

3. 区别于大多数人的思维方式和方法

比如，当大家都在研究庄，都在书店找怎么识别庄股和庄的书的时候，我们可能是在讲势，讲怎么去认识势。这就是区别于大多数人的思维。

4. 严格的操作纪律

大部分散户亏钱是因为什么？一只股票拿的时间太长了。买的贵不是问题，该卖就卖，这样最后不会亏得爬不起来。那么多人2015年在杠杆上挣了2~3倍的钱，结果6月的大跌后全部赔光。为什么会这样？这就是他们操作纪律的问题。赔钱、赔多、赔少，都和交易纪律有关系，你知识再多如果没纪律，输一次就输光了，这不行。微信上有很多这样的故事，出去旅游一圈，回来发现1 000万元被清零了。活该呀，你干什么去了，一点操作纪律没有，现在清零是好事，就这种操作风格，将来早晚还是得赔光。

二、A股的常胜逻辑

在A股市场上，有一些常胜逻辑。为什么叫常胜逻辑？就是用这些逻辑去做，可以让你极少赔钱、多数赚钱，或者可以让你成功躲过灾难。

1. 冬播

什么叫冬播？A股历来有一个特点，除了超级的跨年牛市行情以外，四季度基本都是一个低点。也就是说，四季度和第二年一季度的行情都还可以。反例是哪年？2007年、2008年。在2007年的10月，也就是第四季度见高点，这是非常少见的。

国内A股市场的行情，其实只跟资金有关系，国内资金投放收回的特点是年底银行结账，年初银行放贷。为什么说四季度是一个相对低点，因为有很多钱在四季度要回银行，要去结账，那么这些钱的权益类资产就会被卖掉。过完元旦之后，银行基本上在一季度会放掉全年贷款的一半，因为有很多项目已经批了，年初放款导致一季度的资金是最充裕的，因此整个市场就有这样一个冬播效应。这是第一个逻辑——“冬播春长夏收秋藏”，八个字。

2. Sell in May

这是什么意思？记得5月把它卖掉。美国人特别爱说：Sell in May and go away（5月卖掉，出去度假）。因为人们在一季度就做完了，做完了之后到5月就开始清仓，休息一阵子。其实2015年就是这个样子，不光是2015年，历来熊市年全是这样，很多熊市年还会提前到3月底。2001年是6月中旬出的高点，2002年是5月，2003年也是5月，2004年是4月，2005年全年都在跌。这是第二个逻辑：5月，我们通常见高点。

3. 年报行情

年报玩什么？高送转。这是A股经久不衰的魅力。只要逢年报，你就找高送转，不要去找浦发银行。年报非常好有用吗？没用，它从来不送。它送转，也许有用。

或者炒第一份年报，你可以看年报预披露时间。我举个例子：第一份年报如果是创业板的一只股票，你应该怎么办？可以买的。你看第一份年报，某高速，那就别买了，没意义。有没有哪一年第一份年报是巨亏的？我印象里没有。这是年报行情，在年报行情里面找高送转。

4. 市场热点

看地图炒股，看《新闻联播》炒股。最典型的例子是，2010年国务院部署中国十大产业调整与振兴规划，政策取向非常清晰。哪些板块有可能成为市场热点，你去做哪个，短线做三天，闭着眼睛做，效果很好。包括做上海自贸区，也是看地图做。

三、A股的盲点

A股里也会有一些盲点，这些盲点是很多人没有涉及的，是我们以后观察市场进行操作要重点关注的地方。我这里写了三个，其实还有很多，大家可以用心去发现。

1. 绝对收益与相对收益

比如你买了中国石油，如果做绝对收益的话可以只买中国石油，但如果做相对收益的话，你应该把中国石油和中国石化列出来看看，如果中国石油比中国石化涨得多了，可以卖中国石油买中国石化。也有人曾经“搬砖”，搬银行股。大家有没有想过，银行股是不是值得长期投啊？如果值得长期投的话，那就买一只现在最便宜的，过一个月后比较一下哪只涨幅最大、哪只涨幅最小，换到涨幅最小的上面去。这就是“搬砖党”做的，把绝对收益做成了相对收益。

2. 产业资本的分析角度

第二个盲点，很多人没有从产业资本的角度去分析问题。我们应该站在产业资本的角度，尽量把产业资本的立场考虑进去。虽然它不一定对，但最起码，我们可以看到它的态度。比如在这个位置，产业资本愿意去增持某只股票，那我们就应该对这只股票保持一定的兴趣；如产业资本不要这只股票，或者是在卖，那我们可能就要保持一份警惕了。这不需要特别高的水平，看看定增、看看它搞的这些关联交易到底在干什么就行了。

3. 基于换股、合并、要约、收购的无风险收益

比如，有人在上周五满仓买了招商地产，这其实就是基于要约做的一种套利，包括招商、城投，都会有这样的机会。

我印象最深的是当时参与广汽长丰的吸收合并，广汽的收购条款非常优越，给了二次现金选择权。该选择权规定：吸收合并上市第一天，如果股价跌破9.08元的发行价，股东有二次现金选择权，可以以9.08元把股票卖给广汽集团。这其实意味着保本价格为9.08元，当然只保一天的本。大家记着：现金选择权是我们做这些套利的安全垫，当然前提是监管通过。

该新股上市，我印象里最高涨到18元，其实这已经溢价20%，但我当时就觉得才涨20%，这新股上市不得涨百分之四五十啊。后来，我脑子还算清醒，没有完全去赌。结果当天一看，9.08元的二次现金选择权，9.09元上有几千万股的买单，广汽集团搞来10亿元托这个盘子，我一看没啥戏，就全部卖了。后来，该股从9元多跌到5元多。

这就是经验，不要太理想化，也不要觉得收益会很高，这种都是看得到底牌的东西，收益率不会太高。比如：帝亚吉欧收购水井坊，直接就杀下来了；熔盛重工收购全柴动力，更是收购失败。所以在熊市里，换股、合并、要约、收购都很难成功，有可能会失败。

这里最大的经验是：要做国有企业。为什么呢？国有企业在落实到合同里时才会真正执行，国有企业失败的概率很低。但是私营企业，包括外资企业很有可能会失败，尤其是在熊市。为什么当时熔盛要约全柴最后不做了？赔钱怎么做，贵了还去做，不是傻子吗？另外，不要过多去想托底价格能给自己带来多少收益，那只是安全垫，到了时候一定要走。托底价也是有时间限制的，不是托你一辈子的。

四、选装战术

相应地，我们也可以选装一些战术。比如闪电战，在熊市里做。挑一些自己认为比较好的股票，日内做一些T+0的交易。研究波动率，在波动率从低到高这个过程中进来，然后在特别大波动率的时候走。还有一些做套利的，这样可以避免自己的心态不好。这些都是可以选装的战术，我在第六章到第九章会详细地讲解。

本章小结

国内市场生态

对于国内市场的生态，我有一些自己的判断。

1. 去散户化持续

去散户化会持续进行。在管理层对散户过度保护的状态下，这个去散户化的过程会特别久，相应来讲也会特别残酷。

2. 私募和对冲时代来临

公募会逐渐成为非主流，私募时代和对冲时代已经来临。

3. 行业长期走牛

我们会迎来资产管理行业长期走牛的阶段。这个阶段就是我说的，是在赚“国运”的钱。

4. 传统赢利模式被淘汰

用“低买高卖”这种传统的交易模式赢利会非常困难，而且会越来越困难，这就是去散户化的特点。

5. 利益输送难以避免

相应地，利益输送就会更加地多样化和复杂化，我们将看到金融行业的案件线索层出不穷。

6. 产业资本介入加深

整个产业资本对于金融行业的介入会逐渐深入，会出现一些控股类的公司，甚至会出现类似于伯克希尔·哈撒韦这样的公司。

7. 后庄股时代来临

我们必然会迎来产业庄、生态庄，后庄股时代已经到来。比如巴菲特那种，你说他是庄吗？难道他不算庄吗？买入并且持有，而且影响市场。

8. 存在行业骗子

相应地，在国内市场参与者结构中，还有一些生态是我不愿意提但是又不能不提的。比如任何一个行业都有骗子，这也是一种特殊的生态。证券行业的骗子出现在哪儿呢？出现在造神。

很多人说：我天天收到短信，这些短信每天推荐的股票都是对的，判断大势对得让人惊讶。这一点你也可以做到啊，买一个短信群发器，搞1024个手机号码，跟一半说涨一半说跌；第二天，说错的那512个不要管，跟说对的那512个再一半说涨一半说跌，然后再来一半说涨一半说跌，连着说8天，能切出来两个人。这两个人会视你为股神，你让他们交8 888元就算便宜他们了，你让他们交5万元，他们都干。所有人都是这么被选出来的，你也是那个被选出来的人而已，因为样本太大。这就是为什么收短信的时候你觉得给你发短信的人特别厉害，等到你交了会费之后，发现它就是不涨，甚至还赔钱。因为你是被选出来的那一个，这也叫幸存者偏差。

第六章

如何看分时图和盯盘

第一节 短线入门

一、我对技术分析的理解

对于技术形态的研究，很多人感觉像算命。我可以跟大家讲讲我对此的理解和体会。大体上，我经历过三个阶段。

1. 痴迷阶段

第一个阶段，痴迷技术分析。我刚入行的时候，上海有线电视台有一个专栏节目，是讲技术分析的。那是我第一次接触技术分析，我觉得非常有意思，还找了相关书籍，试图把每一个技术指标的计算原理都搞清楚。可以说，我当时很痴迷。那时晚上回家，因为没有电脑，我会手工把图画出来，第二天到单位对着那些图形再一遍遍测量。

2. 怀疑阶段

第二个阶段，怀疑技术分析。但是在实践中，我发现技术图形解决不了问题，技术分析有硬伤。比如道氏理论的三大基石——市场交易价格包含一切因素，历史会重演，价格以趋势方式演变，这都是在理想状态下的，就好像理想状态下物质应该保持匀速运动，但我们找不到这样的理想状态。在这个阶段，我开始怀疑，甚至大量否定一些技术指标。

3. 成熟阶段

第三个阶段，成熟稳定实用。经历了第二个阶段后，我开始转成一个基本面派，依靠基本面去选股。在用基本面做了两年多的交易后，我发现依靠基本面也有重大缺陷，基本面无法衡量市场的情绪。基本面派说：“在股票被低估的时候买入。”我见过最被低估的股票，大家都认为5元的股价已经被低估了，最后它跌到2元，从5元到2元的过程中，大量的基本面派丧失了持股信心。基本面派说：“在股票被高估的时候卖出。”南北车合并，股价涨了10倍，它是前面被低估了，还是后面被高估了？基本面派解决不了这个问题。

我前思后想，认为不能简单地认为“便宜的时候买，贵的时候卖”，必须有一个度量的方法。于是，我转变了思维。我认为：技术分析应该为度量市场的情绪服务。经历了这几个阶段之后，我对技术分析有了明确的定位。我会依靠基本面去选股，但是很讲究技术上的切入点，我做套利也是如此。

比如，我在2015年7月的时候，特别想买咖啡抛可可，但是一直都没有做，因为切入点没有出现。那我什么时候做的？9月下旬，因为这时，把这两个交易当成两个单边做我都愿意，而它们又有非常强的相关性，所以我做起来就会非常踏实。

这是我运用技术分析的一些心得。我跟很多人做套利不太一样，很多做内外盘套利的，觉得比价到了，进口有利润，就会做；而我认为我的利润来自海外市场，如果海外市场没有明确地做多，那我就要等一等。

二、分时图的意义

大多数做短线的人都看重均线，很多的买卖操作都是在均线附近。图6-1是一个分时图，分时图上有三个部分：第一部分是成交价格线（白线），成交价格线有上有下；第二部分是成交价格均线（黄线）。第三部分是最下边这些代表成交量的线，这些量有高有低。我们在看分时图的时候就看这三个部分：白色的价格抖动线，黄色的均线和下面的成交量线。

图6-1 分时图

三、均线的意义

在分时图上最关键的，是那根黄色的线，尤其是做期货和股票日内T+0的，一定要密切关注这根黄色的均线。那么，这根均线有什么意义？

均线，顾名思义就是从开市到这个时点，所有成交价的算术平均值，揭示了暂时的市场平均成本。如果在均线上，说明此前市场的平均成本是比较低的，现在价格上来了。反之也是一样。

所以，基于市场平均成本去考虑，它往往是人们情绪的一个爆发点。什么叫爆发点？举例来说就是，一直到下午2点钟，所有人今天的均线成本都是在10元一线，突然间，以旱地拔葱的形态涨到10.20元，那么短线的人就会来。为什么？因为他们认为这个突破是有效的，这是第一种买法，追突破；第二种买法是，第一次不买，等回调到10元，如果还下不去再买，这是买回踩的价位。

四、均线的标志

均线在技术派的眼里是三个标志：第一，突破的标志；第二，压力的标志；第三，缠绕盘整黏度的标志。

什么叫盘整黏度？参见图6-1，在这个图上，上半天的盘整一会儿在均线上，一会儿在均线下，上午10∶15左右上了均线，然后就再也没有下来过。整个上午，几上几下又在中间跨了好多次，这就属于黏度比较大的，完全没有偏离均线，也可以找一个波动率指标去衡量它的幅度到底有多少，这实际上说明它上午是没有明确方向的。在这种行情里，当发现均线短期内三五趟地上穿下穿，这个时候我们做得更多的是等待。为什么呢？因为太不明确了，短线没有办法去操作。

五、追单和突破

大家可以思考一下，如果买卖都在均线附近，会是什么样的操作？我一位朋友的操作，基本上买卖都是在均线附近的。他是在做日内突破，买卖点基本上都在均线附近。我刚开始摸索均线，也是这样的操作模式，在均线上，弹起下来，再弹起下来，我们做的是均线的弹性。这种操作，主要是以突破和追单的思路为主。

六、强弱的判断

在分时图上，我们经常会谈到“强”和“弱”，我们怎么去衡量强和弱？

第一，在均线上边强，在均线下边弱。

第二，看分时图的斜率。均线在分时图上，上涨也好，下跌也好，是有斜率的。比如，45度角的斜率和60度角的斜率，明显是不一样的（前提是你的时间周期选择是一样的，如果一个是半天周期的，一个是日K线的，两个斜率可能完全不一样）。斜率的绝对值越大，说明走势越强，不管是强势上涨，还是强势下跌。

第三，看反复的次数。是不是均线一会儿上，一会儿下？来回上下，强弱就无从谈起，就不明确。不明确的东西就不要谈强弱，我们要避免这样的操作。

第四，看日内盘整的标志。如果你看到一开盘，前20分钟，均线来回上下蹿了三五趟，那么当天盘整的概率极大。还有一种形态是当天一开盘一路往上推，推完了之后高位守着均线就不动了。这种形态在期货上最常见，比如高开10元，一把拉升1%，然后围着均线就不动了。在这种情况下，其实在拉升了1%之后，后边都是垃圾时间，你要很谨小慎微地做。

第二节 分时图形态

一、守均线走势

图6-2是典型的守均线走势。在强势开盘，涨了一波之后，后边开始盘整。开盘低开一点点，盘整了不到半个小时，然后一把起来，起来之后在高位就开始守着均线。请大家记住，这是基金建仓常见的形态。基金建仓的特点是什么？是交易员拿着交易指令单，他的工作就是完成交易指令单。那么，他完成交易指令单，是用什么样的方式和方法？交易指令单上只有三个要素：买卖的时间、买卖的股数、成本区间。他拿到这个单子之后，一定会在成本区间内以最快的速度来买够要求的股份。所以我们可以看到，图6-2立竿见影地拔起来，拔起来之后，他就买完了。买完了以后怎么样呢？市场的力量不足以让它回落，很多人也在盯着这只股票，短线客也在进场买入，但是又没有追高的资金加入，于是它就变成了守均线的走势。

图6-2 守均线走势图

那么，我们在具体交易的时候该怎么做？如果你关注的股票连续3天，甚至5天都是这样的走势，一定要密切关注。大家可以去看一看2006年年底的普洛康裕（旧名），普洛康裕在启动之前，有连续3天的上影线碎步小阳线，全是这个形态；后边两天基金没动，然后紧接着基金集中买入，打了一波11天翻倍的行情，后劲非常足。除了基金建仓，这种形态还会出现在不停地发研报的股票中。

二、盘跌后快速提升走势

图6-3也是很常见的一种走势，盘跌之后快速提升。这种走势是基金建仓第2天经常出现的。如果你们看到这样的形态，前3天都是守均线的，第4天盘跌，但是到下午又拔起来，建仓没结束，有可能就是启动在即，基本上都是这样。而且我们关注一下快速提升的这个点（A位置），这个点的标志是突破了均线压制，之后会以非常陡峭的方式拔出来，走势越陡交易的参与度越强。如果做日内T+0的话，像这种形态，波动幅度在4%，至少能够拿到1.5%的利润。这种股票要密切关注，尤其是要和守均线走势联系在一起。

图6-3 盘跌提升走势图

三、守均线和盘跌提升分时图连贯形态

图6-4是当时整个K线形态发生的位置，就是图中的A位置，盘跌之后迅速提升，后边短线有两天的涨幅，后边大盘调整又砸下来一天，后边又起来。大家不要去看后边，因为这是短线的技巧，我们只关心分时图发生的后边两三天（B位置、C位置）就行了，这里有非常好的获利。

图6-4 守均线后盘跌提升走势图

四、快速极限走势

快速极限走势（参见图6-5）是游资的拿手好戏，高开3%或者5%，你还没有反应过来，股价已经被推到涨停板了。这个图中的速度还不够快，但是形态是一模一样的，快速极限走势非常强，直接就上去了。这种形态是“敢死队”操作时常用的。

图6-5 快速极限走势图

五、突破均线走势

图6-6 突破均线走势图

前一天是快速极限走势（参见图6-5），图6-6是第二天的走势，高开被均线压制，但是在盘中突破了均线，全天站在了均线上面，并且再次摸到涨停。这说明头一天的突破是有效的。那么这个时候，你就会面临选择：头一天，我如果在8%追到的，那在第二天平开往下跌了2%的时候，走不走？到底赌不赌？对此，每个人的风格是不一样的：有些人是愿意赌的，有些人是不赌的，有些人原来愿意赌但现在不赌了。这跟性格和交易体系有关，没有所谓的对和错。盈亏同源，你挣钱是这么挣的，赔钱也会这么赔。

六、震荡整理走势

图6-7是紧接着图6-6，下一个交易日的震荡整理走势。这种震荡整理，我认为还是偏强的，当天大部分时间是在均线上，而且收盘也是收在均线上的。

图6-7 震荡整理走势图

七、快速极限突破均线震荡整理分时图连贯形态

图6-8是图6-5、图6-6、图6-7所处的日K线位置，第一根K线（A位置）涨停，第二根（B位置）最后也摸到涨停板，第三根（C位置）是强势整理，后边还有一个半涨停板。这是快速极限走势比较常见的一些后续展开。

图6-8 快速极限的后续展开走势图

八、前波浪尾盘涨停走势

图6-9的形态也是比较常见的，如果大家在实战中遇到的话，要小心一点。为什么呢？它前面都是大波浪，一会儿跌，一会儿涨，最后尾盘拔到涨停板，或者说是拔到比较高的位置。越靠近尾盘，上涨幅度越大，越说明有问题。为什么这么说？有实力的人会在前边做，不会在后边做，一般来讲，这种走势都面临着变盘的问题。大幅度的宽幅震荡，最后收盘的时候收了一根长阳线，但实际上第2天就萎靡不振，说明市场人气有点儿散了。

图6-9 前波浪尾盘涨停走势图

九、短线平台出局形态

图6-9尾盘涨停，结果第二天出现了什么情况呢？见图6-10，第二天一直被均线压制，就没起来过，尾盘杀跌停。这说明什么？说明这个短线已经完全不行了。如果你在前一天还抱有一些幻想的话，看到第二天开盘高开一点，然后下杀，上冲乏力，被均线压制向下，在这个位置的时候（A位置），你就应该进行了结了。如果是我的话，会毫不犹豫地止损。如果是日内做T的话，这一天应该是逢高一路空下去的，因为这个短线平台彻底坏掉了。

图6-10 短线平台出局形态图

十、短线杀跌形态

图6-11是第三天的情况，图6-9前一天杀完，后边又来了一次，这天的杀跌非常猛。这种杀跌在熊市里很常见，在牛市里强势个股回吐涨幅的时候也是这种方式，所以大家一定要记着这个形态。这个形态其实就是波动率突然间异常变大了，异常大的时候一定要当心，尤其是还有一些个股是平开跌停涨停，然后再杀跌，最后收大阳线，大家对此一定要非常小心。

图6-11 短线杀跌形态图

十一、前波浪尾盘涨停短线平台出局短线杀跌分时图连贯形态

图6-12是尾盘拉升变盘杀跌连贯形态。分时图发生的位置（A位置，参见图6-9），在当天涨停之后，第二天跌停（B位置，参见图6-10），第三天又跌停（C位置，参见图6-11）。后边什么样我们不管，也许后边会涨回来，也许这个平台破位了之后就变成长期压力了。就短线而言，如果你头一天没有警惕（参见图6-9），第二天没跑出来的话（参见图6-10），你短线交易就是不合格的。

图6-12 尾盘拉升变盘杀跌连贯形态图

我为什么把这些分时图连着对比，就是告诉大家，分时图的形态要连贯起来看：单独一个图，可能看不清楚；有了第二个图，猜对的概率就会大很多；有了第三个图，基本上已经可以分析出来了，因为短线就做两三天。

十二、快速极限走势

图6-13和图6-5形态是一样的，但是图6-5第二天的走势是很强的，是突破均线走的（参见图6-6），而图6-13后续是不一样的走法。

图6-13 快速极限走势图

十三、均线压制走势

和突破均线（参见图6-6）不同，图6-13快速到极限，第二天被均线压制一天（参见图6-14）。这就是典型的游资出货时的走势。

游资是怎么做的呢？头一天快速拉板，第二天不想做了，就抛掉了。它如果想做，走势可能就是图6-6；不想做，走势就是图6-14。很多人不解，为什么溧阳路这个图形我今天追能追到，换一天就不灵了？原因就在这儿。对于有些个股，它只做了一天，而对于另一些个股，它愿意做好几天。那么，它是做一天还是做几天，区别就在于第二天是不是被均线压制。如果被均线压制，你要很小心，因为它非常有可能当天就在走，只做一天。我还是那句话：不要怕错过机会。看到图6-14这种走势图，你头一天追涨，第二天高开6%，然后吐下来，上去，均线却没上（A位置），这时你要很警惕了；再下来到这里还没上去（B位置），你就不要想了，赶紧走。

图6-14 均线压制走势图

十四、低位震荡走势

图6-15是第三天的走势。第一天是快速极限走势（参见图6-13），第二天是均线压制走势（参见图6-14），第三天彻底低开在低位震荡（参见图6-15），其实就是短线走坏了。也就是说，那一波炒作已经结束了，就是一个一日游的行情。

很多人问我，怎么去识别一日游行情？其实，大盘是会给你这些蛛丝马迹的，关键是你能不能抓住它的精髓并总结出来。比如，前一天开盘10分钟已经涨停了，第二天全天冲不过均线，你说这是为什么？不就是有人卖嘛。前一天10分钟把它买到涨停板，第二天为什么没人要了呢？那一定是有人往下卖，如果这个卖的力量大，但它就是过不去均线，那我们也扭头走，就是这个思路。

图6-15 低位震荡走势图

十五、快速极限均线压制低位震荡分时图连贯形态

图6-16，快速极限走势（A位置，参见图6-13），均线压制（B位置，参见图6-14），低开（C位置，参见图6-15），下跌（D位置），把前一天的涨幅全部都跌回去了。

图6-16 游资出货图

十六、分时图结论

1. 前半小时和后半小时分时图的意义

对于前半个小时的分时图，除了快速极限走势以外，大部分都不具备指导意义。因为前半个小时是市场博弈刚刚形成的时候，这个时候你在短线上，只有一种情况可以表态，就是去追涨停板。你一定要知道，你在前半个小时的操作，都是因为你看准了。大家看一看商品期货的走势，会发现大多数商品只在前5分钟有行情，后边行情就很小了，因为商品跟股票是相反的，大家做的周期完全不一样，股票行情变化的速度比较慢。

很多时候，比较有意义的操作会出现在最后半个小时，尤其是在熊市或者震荡偏弱的熊市。我现在跟所有学生说的都是：攒着点儿股票，最后半个小时也许会有机会。为什么呢？因为前面机会不好把握。

2. 分时图上最重要的是均线

好好地去研究均线的价值，因为布林线指标、分钟图上的背离都是基于均线的一些计算。包括MACD的一些计算，都跟分时图的均线密切相关。尤其是分时图一直缠绕在均线上，始终没有脱离的股票，比如说这只股票弹性很好，今天一反常态，从开盘就在均线上来回绕，一路绕到下午两点40分，这个时候如果做短线的话，一定要格外注意，如果出方向就会是一个很大的方向。

3. 成交量的配合与验证

成交量要和上涨、下跌有所搭配。突破往上涨一定是要带量的，突破往下去也是要带量的。这个量我们怎么考量？比如盘子上对盘量很大，但是成交量很少，盘子在往上走，这说明有垫单在过来。成交的量价配合，永远是盯盘的重点。

4. 分时图的形态要辩证地看

分时图是有连贯性的，虽然我们每天只交易4个小时，但实际上今天的4个小时和明天的4个小时是有关联的。

如果当天强势，第二天不强势，一定要想一想其中的原因。如果头一天快速极限起来，立旗杆一样地往上涨，肯定要追。当然追错的概率也有，盈亏同源，追错就认了。2002—2003年，我基本上都是这么做的。商品可能更加激进一点，头一天涨停，第二天往跌停板砸的都有，因为它牵涉博弈的问题。另外，由于是T+0交易，商品的交易周期比股票要短很多，有人甚至用Tick（日内超短线操作），这等于是以毫秒级在做，这里边的周期就没法谈了，肯定不如股票这么稳定。

十七、背离的操作

大家思考一下，在远离分时图均线的位置，如果做回归的话，是什么样的操作？这刚好跟做均线附近的买卖点是相对应的一种操作，是在做一个背离的操作。这么做可能会出现什么情况呢？10次中，你成功8次，每次挣百分之零点几，但是错一次可能就亏5%，所以这种操作对交易的纪律性要求很高，相对来讲也比较难掌握。

第三节 日内盘口

一、日内精髓

1. 日内原理

股票日内交易的原理是什么呢？你手上有长期看好的一些股票，或者说是长期持股的股票，那么你利用交易规则，拿原有的股份做当天的T+0买卖。

2. T的意义

这么做的意义就在于，你可以利用自己的短线交易能力，去获取一些短线交易利润。这个短线交易利润丰厚到什么程度呢？我们稳定的交易员大概能够做到一天2‰到3‰，大家可以计算一下，这个收益率是非常高的。对于日内T+0的利润原理，形象的比喻就是把方便面拉直了吃。我举个例子，如果一只股票从10元涨到20元，绝对值涨了10元，如果它没有波动，你就获取了这10元的绝对差价。

3. 操作风险

首先，要预防股价下跌的风险。比如，一个交易员每天能T出2‰的利润，但这只股票3个月内股价跌去了80%，那做T就没有意义。

其次，要预防一些系统性风险。比如，做融券或者买现货抛期指，在成分股里找弹性好的个股做T，当然这对资金的需求量比较大。

我自己原来做交易，就是买两只喜欢的股票，然后盯着这两只股票做日内T。做着做着，我会发现某一只股票的弹性越来越好，那就把弹性不好的卖掉，换到弹性好的股票上去，这样会更加简单一点。

4. 盯盘要素

做日内交易，我们关注的就是分时图和对盘价，对盘价非常关键。

5. 操作精髓

操作精髓就是：落井下石或锦上添花。本质上，我们在利用股价运行的惯性，所以特别怕突如其来的买单或卖单破坏其原有的惯性。比如，本来趋势挺好的，正在突破往上涨，一笔5 000张的大卖单直接砸下去好几个价位，这块价位空了，这时候你不走，下一把马上要套你；你走，下面没有价位打（买单）。所以，做日内T大多数时候赔钱是赔在这儿了。如果赔在别的地方，说明你的日内T还没有入门。

在操作技巧上，我们要学会利用惯性，同时也要承认惯性有时会被突如其来的买单或卖单给打破，这是我们交易的一部分。

6. 对手盘弱

一定要记得这三个字：晚表态。表态太早，很容易被套。我一直跟我的交易员们说：开盘的前半个小时要小心，不要过早地或者特别频繁地表态，这都是不对的。另外，还有对手盘的问题。对手盘是我们最大的盈利来源，因为做期货本身就是T+0交易，所以大家都很聪明，你抓不住。但是股票做T+0，你的对手盘就是那些没办法做T+0的人。

二、对盘价和挂单量

对盘价的问题，有如下几个要素。

1. 成交比

成交量分为内盘成交和外盘成交，在交易软件里，外盘都是以红色显示的，内盘都是以绿色显示的。以买价成交，就是内盘，也叫主动性卖盘；以卖价成交，就是外盘，也叫主动性买盘。

那么，哪种成交比好呢？由于股票市场很难做空，当然是外盘数越大越好，内盘数越小越好。外盘数大，说明主动性买单多，主动性抛单少。但是对于这一点要辩证地看，如果主动性的买单很多，但是股票不涨，你说是不是有问题呢？

2. 委比

委比是所有委托买入的手数和所有委托卖出的手数的比值。通俗来讲，委托买的都是要买的，委托卖的都是要卖的。如果股价要上涨的话，应该委托买的更多一点，是这样吗？不一定。因为很多钱是在外面虎视眈眈地等着，不会挂在上面，所以委比不是很靠谱。

如果一只股票，虽然委比买单量很大，成交比外盘量很大，但价格就是不涨，说明什么？说明有人在垫单出货。什么叫垫单出货？就是所有的买单都垫在买二、买三、买四、买五，买一永远不挂单，然后卖单都在卖一。这时很多人会觉得：这要追涨啊，下面这么厚的垫单，国家队要来救市了？所以他们就会主动地往卖一上去买。结果发现，卖一上永远买不完，买了5 000张又出来5 000张，买了8 000张又来8 000张。这就是垫单出货。

3. 价格是否连续

我们很多时候会看到一些股票价格在迅速地跳涨，一角钱、两角钱地往上涨，比如，现在的股票成交价是10元，买一是10.00元，卖一是10.01元，卖一到卖五是10.01元、10.02元、10.03元、10.04元、10.05元，那么，当一笔大单子直接推到10.10元，把10.01元到10.10元的卖单全部扫空，这个时候，如果买一迅速变成了10.10元，对盘价变成了10.10元的买单，对着10.11元、10.12元、10.15元的卖单，我们仍然认为它的价格是连续的。怕的是一笔大单扫到10.10元了，买价还在10.00元，没有跟上来，这种就是价格不连续。

价格不连续的时候，追涨很危险，比如，你刚追到10.10元，下一笔成交又回到10.00元了，第二笔成交到9.98元了，亏损1%，再加上手续费等于亏损1.2%了。短线日内做T的话，会让人非常心疼。

这种情况你一定要密切关注，如果一只股票经常出现这样的大单上扫，但是买单跟不上，这个时候，你要小心，不能去做追涨。相反，你如果想投机的话，应该高位挂着“钓鱼”。但我不主张这么“钓”，因为在我的交易体系内，我从来不做挂单，要买就直接买，要卖就直接卖，要么条件止盈止损，肯定是不会挂单等成交的。

4. 重要价位挂单量

什么叫重要价位？举个例子，20天线的支撑位置是10.00元，同时10.00元这个价位是一个整数价位，又是一个平台下沿，你说10.00元是不是重要的价位呢？当然是。那么在这个重要价位上挂单挂了多少呢？比如上面的挂单都是4位数的，到这儿一看，不到1 000张单子，是3位数的，那说明什么？说明几乎没有阻力，一会儿一定被买掉。此刻千万不能买，要观察，至少要等它买掉了之后，看一眼10.00元这个位置有没有单子补上来，如果没有单子补上来，这个位置是能做空的。

所以，一定要密切关注重要价位的挂单量，如果挂单量很好，那你就去关心这个挂单量是怎么被买掉的。是一点一点被买掉了，还是两笔就被买掉了？如果是两笔就被买掉，买掉的速度非常快，要勇敢地往里冲，后边惯性可能会很好。关键价位挂单量越大越不怕，一定要牢记这一点。

很多人一看，上面有个1万张的单子，吓坏了：这还能买？不要这么想。要看这1万张单子是怎么样消失的，如果不消失，永远不入场。如果第1笔是3 000张，第2笔8 000张就没了，赶紧往里冲吧，后边应该有一个惯性的上涨。

如果大家做商品炒单的话，会对这一点有非常深刻的认识。尤其是在一些关键的价位上，我们怎么去识别真突破和假突破？就像刚才说的10.00元这个价格，既是重要的支撑位，又是价格整数关，也是平台的下沿，还是20天均线，纠缠了好多次后，跌破10.00元，它会往哪儿去？它会很迅速地到9.90元以下。如果它跌破了10.00元之后，在9.98~9.97元纠缠，你是可以买一次的，为什么呢？因为下不去。这么关键的位置，这么好的整数关，又有大单子垫着被打漏掉，竟然没有下去，只下去了两三分钱。这说明什么？说明下去是假的。有这样的辩证思路，你才能用重要的价位挂单量去衡量这个是强还是弱。

5. 成交是否连续

成交是否连续和价格是否连续大体上是一回事，区别在于：最新价有没有大幅度跳跃。如果有大幅度跳跃，往往是好事，因为它的方向趋势性会更明显一点。怕的是上跳一下，下跳一下。这种情况我遇到过，有一只股票股价为7元多，买盘卖盘的差价为3角，就在里面来回杀，一把在涨幅，一把在跌幅，来回打脸，中间散户全是炮灰，这种股票就属于典型的成交不连续。这种情况是绝对不能介入的。它不光价格不连续，连成交都没有了，比如券商股在2015年4月之后，有很长一段时间就是这个样子。为什么会出现这种不连续？因为多空分歧巨大，大家在打架，一般都伴随着基金甩货，或者游资出货。

6. 与大势是否一致

与大势一致体现在共振上。如果一只股票，大盘翘头的时候它翘得凶，大盘回调的时候它跌得少，我们就说这只股票强势。所以在做强势股追涨的时候，比如在10.00元这么关键的价位打漏了，大势在往下走，就应该勇敢地追。大势没有往下走，你追了一下，或者说你没追，它在9.97~9.98元就停住了，这时候大势在往上勾头，那你就应该勇敢地买。这实际上就是跟大势做同一个方向。

三、对盘价的缺陷

对盘价经常会有一些问题出现，图6-17是交易软件的三个部分。左边是我们经常看到的买卖五档。中间显示，上午10：27分，12.48元成交593张，这个B就是主动性买单，记在外盘里。但实际上，对盘价之前是12.46对12.47，之后变成了12.45对12.46，而原先12.45和12.46上1 000多张的买单，只剩下200多张。这说明这500多张外盘的单子大部分是成交在12.46元，小部分成交在12.45元。但是为什么软件显示12.48成交、外盘、B、红色上涨？

图6-17 对盘价

这是因为整个交易系统有6秒的统计区间。所有行情软件显示的都是汇总数据，如果6秒前面很多笔都是往下卖，只有6秒的最后一笔是往上买，软件就会把它识别成一笔买单。但实际上它是成交在了卖价上。盯对盘价，就是盯这个。

这是交易系统的缺陷，一定要看清楚到底是真的买单，还是以为的买单。而且一旦行情显示12.48、593、B，内外盘计算它已经计入了买盘，那很多技术指标都以它为计算依据了。虽然影响不大，但是当天如果这种事情出现很多次，那么交易系统的清晰度是要打折扣的。很多股民朋友问过我同样的问题：为什么明明看到是买单，结果下面的接单不见了？就是这个原因，这是交易系统的缺陷，甚至有时候很离谱，交易软件上从来没有看到过这个价位，但是当天的最高价或最低价里有它。出现这种情况也是系统6秒撮合的原因。

四、委比和成交比

1. 是不是委比越红买盘越大越好

不一定。买盘越大，意味着买入力量强，但如果买入力量很强，它就是不去成交呢？如果看到一笔100万股的买单，托在买二或者买三上，但是买二和买三，既不是关键价位，也不是整数关口，这个时候就该问一问，这是谁，为什么要这么买？一般人没这么强的实力，基金的交易员绝对不会挂这样的单子，那是谁挂的？他要干什么？如果上面的抛单很密，价位都很结实，又不往上买，说明他只是不想让价位跌而已。甚至要问一问，他到底是真不想让跌，还是假不想让跌？如果一会儿一路阴，在这个价位变成了买一的时候，他撤了，说明什么？他也不是真想买。所以，委比不一定是越红越好。曾经有一段时间国家队救市，委比量大得一塌糊涂，全是6位数的买单堆在买一和买二上，就是不出手。这有什么意义？就是吸引大家跟风，他能少买点。

2. 最容易被误解的成交比

因为对盘价有6秒撮合缺陷，所以内外盘有时候是不准的。我们只需要关注涨跌停时内外盘的成交比，这个是最准的。

如果股票涨停了，前面主动性的买盘冲上去，这是大量的红盘，封停之后是大量的抛盘，如果这两个力量是外盘量比内盘量大，在通常情况下，这个涨停板是可以持续的。如果涨停板的股票，外盘量比内盘量要小，尤其是出现那种涨停打开又封住，打开又封住，有出货嫌疑的，遇到这种情况就应该先溜。

五、换手率

1. 换手率的计算

换手率是另外一个比较重要的指标，这个指标最原始的计算方法是成交的股份数除以总股本。但实际上，我认为应该除以流通股本，甚至应该除以实际流通股本。因为很多股份是不流通的，比如建设银行，流通股份一共也没多少，包括中国石油、中国石化，流通股份都是不多的。所以在算换手率的时候，一定不要有误区。

2. 换手率多少算好

那么，换手率多少算好呢？我的经验是：3%以下基本上是不活跃的；3%开始温和地活跃；7%属于比较活跃；10%就属于很活跃，一般都是游资票了；15%有出货嫌疑；如果一天换手率超过20%，要么后边有波澜壮阔的大行情，要么就是出货。

一定要记得，换手率不是越大越好。换手率越大，意味着股票的交易摩擦成本越高，一只每天换手10%的股票，这是多少交易成本？它还能长期跑赢大盘？绝对不可能。如果做日内，换手率应该超过3%，因为不活跃很难做；同时也不要超过15%，超过15%可能也做不了几天了。如果换手率连着四五天达到15%，然后一天爆出30%的巨幅换手，那行情已经走完了，之后会是长期阴跌。

3. 极端换手出现的位置

对于换手率的观察，要看特别极端的换手情况。比如，换手率特别大时，换手率出现的位置是在高位还是低位，是在山脚、山腰还是山顶？

4. 涨幅的判断

比如，这只股票已经有了3~5倍的涨幅，现在爆20%的换手率，那大概率就是山顶。比如中国中车，涨10倍出现高换手，还不走，这就是不应该的。常识判断都可以让我们规避掉很多大的陷阱。

比如，价格长期都是这样，几乎套住了所有人，那它就是山脚。比如，一只股票涨了30%~40%，这个位置有可能是山腰，但是在熊市这说不定就是山顶。所以，我在熊市里，比如说趋势不好、大环境不好、不配合的时候，山腰都当是山顶了。比如5元的股票，低位大部分的成本区间是5元，涨到8元出现20%的换手率，我当它是山顶了，也许后边是山腰，不要了。机会很多，可以做别的。

有没有在低位换手特别频繁的？极少。我印象里低位出现高换手率，是什么情况呢？比如某只股票长期横在3元多，然后它停牌了，复牌之后，从3元的无量涨停板涨到4.5元，这个时候爆了大量，我们应该不应该关注？应该关注，毕竟它的绝对值不高，涨幅也并不是很离谱，如果有特别好的突变的话，后边也许会有很好的机会。

长牛股最理想的状态是什么呢？它的换手率有一个从低到高再缩窄的过程。比如原来的换手率不到2%，但是绝对股价并不高，走着走着，换手率跑到了7%，开始活跃，然后从7%又逐渐地缩回到了2%、3%。它在缩回到2%、3%的过程中，是马不停蹄地碎步小阳线往上走的，这实际上是超级大牛股的特点。我们把这个过程叫“放量突破，缩量上涨”，这种股票是极其稀少的。如果遇到这样的股票，一定要抓牢，有可能十几天就翻倍了。大家可以翻一翻早期的信达地产、同达创业、国际医学、平潭发展，都是这样的走势。

5. 和分时图结合

所有关于换手率的内容，都要和分时图的形态结合起来看。只有这样，我们的判断依据才能更多一些，判断的成功率才会更高一些。

第四节 K线常见出货特征

上面讲的是怎么买、怎么追、怎么乘船、怎么坐轿，下面讲出货。K线常见出货特征主要有以下几个。

一、数倍股高位巨量换手

数倍股高位巨量换手，通常是出货特征。不要迷信10倍股，不要追求10倍股，这个市场上的10倍股很少。大多数抓住一回10倍股赚了很多钱的人，通常情况下还会把赚到的这些钱，全部赔在寻找下一个10倍股的路上。涨幅巨大的个股，高位巨量换手，必须回避。

二、连续跌停巨量开板

现在很多游资出货，或者老庄股出货都是这种方式，不计成本往下卖，为什么呢？打到绝对低位才会有人过来抢反弹，甚至是自己来抢反弹。

比如，我是原来里边的老庄股，手上有很多这只股票，没有人买，这时我该怎么出？第一个跌停卖没人买，第二个跌停卖没人买，第三个跌停卖还没人买，在我已经腰斩了之后，短线客都在盯着，都希望它哪天开板。然后到了某一天，我自己挂跌停自己买，边买边撤，然后把跌停板打开，弹起来的时候，今天做了一趟T，第二天卖光了。这就是庄股自救，连续跌停，巨量开板，在开板的过程中跑了。

三、高位下影线频频出现

比如已经涨了50%~60%的股票，在平台横着，下影线天天有，都比较长，而且这些下影线的收回都是尾盘收回来的。它在干什么？拉尾盘是最没水平的表现，因为拉尾盘成本低，20万股就搞定了。换成上午9∶30试试看，20万股刚搞定，又被砸下去了。所以，高位下影线频频出现，一定是有问题的。

这一点可以推广到大盘上，如果大盘经历了一段比较大的涨幅，这个比较大的涨幅有可能是30%~40%，在高位形成平台，下影线很长，并且经常出现，这个时候你一定要警惕。为什么？这其实是一个洗脑的过程，“有钱难买牛回头”，大多数股民看到下影线都是要往里冲的，尾盘进去，下影线全出来了。这与连续多日尾盘托价原理是一样的。

四、连续多日尾盘托价

这么多的下影线，这么多的尾盘托价，为了什么？都是为了走。白天卖了一天，尾盘20万股打起来，明天以这个价位继续卖。今天卖便宜了5角，尾盘拉上来5.5角，股价还是红的。为什么？明天多卖5角的时候，有人在下面等着接呢。这种出货对于个股的杀伤力是很强的，只有老庄股或者在里面长期运作的资金，才会用这样的出货方法。

本章小结

分时图常见的出货特征

分时图常见的出货特征有以下几个。

1. 钓鱼线

大家闭上眼睛想象这样一个图形：固定的斜率，45度角向右上角飘，突然间大幅杀跌，迅速把涨的5%全部杀光；然后从这个点起来，继续以45度的斜率再往上涨，涨了半个小时之后又有两笔大卖单全部杀光，这就是“钓鱼线”。想象一下你把鱼竿拎起来，鱼线垂下来的样子，这种钓鱼线就是典型的出货。这种图形现在很少见，常见的是大单买二。

2. 一字断魂刀

股价跟去世的人的心电图一样，一直是横着的，突然间下来4角，继续横着，然后又下来4角，一天跟下楼梯一样，全是“一”字形的，然后中间断头一样掉下来，这是典型的出货。而且这和大单买二经常是搭配的。它横在那儿为什么是“一”字形呢？因为大单垫在买二，在卖一上挂了卖单，股价下不去。

一字断魂刀的原理其实比较简单：因为我要出货，又不想出货的时候价位跌得太凶。比如，现在价位是15元，那么我所有的买单都托在14.99元上，所有的卖单都挂在15.01元上。

想象一下，我的卖单挂的量级肯定小，15.00元、14.99元、14.98元、14.97元上都是4位数，甚至5位数的买单，然后在15.01元上，我的卖单都是400手、800手这样的单子。很多散户看见下边有大托单，是往上冲的，把这800手买完了之后，成交多少我再挂多少，还有800手等着，这800手永远出不完，这就导致它是一个“一”字形。过了20多分钟、半个多小时，大家已经疲惫了，觉得你就是在玩花样，买入的力量已经没了。好，一把下去5角，在14.5元这个位置，咱们再来这一套。有人一看：跌这么多，大买单又出来了，可以抄底了。再来一次。一天可以这么来回好多趟，杀好几个台阶。甚至不一定要往下，等到了尾盘把它拉回来，虽然今天一天白跌了，但我已经出了这么多，明天继续。所以，这些方式互相结合很难识别，但是看到这种典型的特征，先跑了再说。

3. 大单买二

大单买二和一字断魂刀基本上是同一个手法，包括后面的一些出货手法，也会用到大单买二。

大单买二有时候也会被买掉，但问题是，在这个市场上，刚开始出货的时候，持仓量肯定是很大的，是不太怕有人打的。这一点出货的人心里其实是有数的，没有人有这么多货。如果真有这么多人卖出来了，那他只能接了。所以将来等你们交易量大了，也可以吓吓他们。有时候游资出货，被基金和里边的个人大户给砸了的情况也会存在。

4. 涨停出货

涨停板打开、封死、打开、封死，甚至是封死不打开。以前在涨停板上做出货，卖多少，底下买单可能还补多少，现在有时候连补都不补了，就敲开，敲开完了之后，再买到涨停，跟单跟上来之后，把单子一撤，集中成交，又把它打开了。打开之后、再封上、再打开、再封上，就是为了卖，就是为了成交。

5. 固定斜率巨幅换手推升

固定斜率巨幅换手往上推，一直推到涨停板，这种是最有迷惑性的，让人总以为那是快速极限走势。

比如，一分钟涨两分或五分钱，一点一点推上去，直接推到涨停板，看上去是固定斜率，股价在高位，换手巨大，量也很好，但是这种也有出货的嫌疑。为什么呢？这么出，有可能是大单买二一路往上垫的。

如果大单买二垫上，但是卖单在卖一上不停地往外放，那就是一字断魂刀；但如果是大单买二、买三上面不放货，而是隔一个价位，一点点往上放，那就是固定斜率巨幅换手推的。这个推升不是他自己推的，而是市场的力量推的，因为只要大单买二垫上去，想买的人就只能往买一上垫，他在把散户赶来赶去。

你有没有想到，这些操作方式不都是在逼散户先表态吗？买二垫上了，你怎么办？买一跟不跟，买一不跟，可能就是一字断魂刀；买一跟得多一点，他就继续把单子从买二挪到买一上去，然后买一就变成了买二，过一会儿新的买一上单子多了，他在这些单子后边，再往上推，再垫到买一上，这个买一又变成买二，这样一路垫上去，你会发现换手率很大，突然间，他单子一撤，一下子就出货走了。

这是一些出货的具体形态特征。

第七章

如何做短线交易

第一节 短线交易

一、短线交易的原则

什么叫短线交易？我认为其实就是三个原则。

1. 持股时间短

短线的持仓时间基本上是以天为依据的，前提是它不表现了，如果天天涨停板，哪怕涨一个月，我肯定愿意拿一个月。它只要不表现了，可能就要被处理掉了，所以相对来讲，持股时间是比较短的。换句话讲，我既不参与它的震荡，也不参与它的调整，只想拿到主升浪的一段；可能从8元涨到20元的这一部分里，我只拿到了从12元涨到15元这3元的部分。但是这3元可能赚得很快，比如一天半，或者两天就拿到手。

2. 参与结构短

所谓参与结构短就是，在正常情况下，一只股票从8元涨到20元的过程中，它可能是先从8元到13元，然后从13元回到11元，从11元迅速到16元，又从16元回到14元，然后一波又到20元。这里可能有三波、四波，甚至五波。那么我们在做短线的时候，是不会把这5波结构全部拿走的。如果想把这5波结构都拿走会更累，要浪费时间和精力。

我有一个问题：我们做一件事情，是要把它做到85分，还是做到100分？这个其实是要衡量一下的。如果我用40%的努力，就可以做到85分，但是从85分往100分去，我需要花120%的精力，那么实际上85分就足够了。也就是说，我们要找一个边际效应最大的趋势去做，而不要把更多的精力浪费在提高那一点点的完美性上。交易本身就是不完美的，我们没有必要去追求极致。在追求极致的过程中，你付出的精力、成本可能会高很多，这其实是不划算的。

对处女座的人来说，这点太吃亏了，因为他们追求完美，所以经常会出现：我就是要20元把它卖掉，但它最高价才19.9元，太不完美了。还有一些处女座的人是，必须要扣掉成本之后，在20元的价格上把它卖掉，结果它最高价就到20元。这么执着就没必要了。

3. 情绪转折快

什么叫情绪转折？就是对某只股票，半小时之前还比较悲观，还在卖，但是半小时之后发现卖错了，马上就再追回来，这就是情绪转折比较快。那么，情绪转折快的要求是什么呢？是泯灭掉大方向上的依据。你可以在宏观上对这只股票有一个猜测，比如，你认为这只股票处于上升通道，但是在操作中，你要时刻警觉，它也许在上升通道里是来回振的。只要是做短线，你就一定要有两个方向的感觉，不能认死理儿，千万不能犟。

有些人是从来不转折的，就是看多：股价从10元跌到4元，还看多，最后从4元跌到3.8元实在无法看多了，快爆仓了，就直接砍掉；刚砍完，股价又涨了。砍完第二天，这些人又在那儿看空，说要跌到2元，结果股票又涨了。这种人其实就是反向指标。我身边有很多这种人，你们如果仔细找的话，也会找到很多。你铆住一个最准的，跟着他做其实也挺好的。

二、频繁买卖是不是做短线

在上面三个特点中，我没有将频繁买卖列入，大家一定要记得：频繁买卖绝对不是做短线的特征，而是管不住自己的手，是病，得治。因为所有的频繁买卖，都要建立在有盈利的前提下，在有盈利的情况下，你买卖得很频繁那是对的。在没有盈利的情况下频繁买卖，那根本就不是做短线，而是在瞎做。

不知道大家有没有统计过自己的交易量，我统计过：在我所有的短线亏损里，有几乎一半以上都是因为抖机灵。根本不该做的东西，总觉得今天来灵感了，可以这样做一下，可实际上只要做了，几乎都是赔钱的。这就是频繁买卖。

可做可不做的交易，一定要控制住不做。比如整个商品从2015年3月到当年的6月是没有趋势的，所以我一直忍住没有做。那段时间我最成功的地方并不在于我猜对了某一个品种的行情，而是因为我忍住了，几乎就没碰过商品。

大家一定要杜绝频繁买卖，我们怎么才能克服这个毛病呢？一个最简单的办法是，每天准备一个本子，记下今天要做什么、明天要做什么，或者当天做完功课，做个盘后总结：今天操作的缺陷在哪儿，列出几条；明天准备怎么做，列出几条；计划好明天的操作和大概的可操作区间，心里有个数，然后写个便签往自己电脑屏幕上一贴，按照这张纸上写的做，效果会非常好。

我以前有记交易笔记的习惯，坚持了很多年，但是这两年太懒了，基本上不再动笔了。我身边有一个做商品的老大哥，他做技术分析，看技术图形。他有一个本子，每天只要我们一聊天，本子就摊开了，可以马上说出这些东西的支撑位是多少，阻力位是多少，强支撑在哪儿，盘中出现某信号应该怎么做，一目了然、清清楚楚。了结一笔交易之后，赢利的打钩，亏损的打叉，盈利是多少，在心得中写下来，亏损的打个叉，亏了多少，也在心得中写下来。这样做是可以避免瞎做的，管不住自己手脚的朋友们就用这个办法。想要练短线，先管住手！

第二节 超短交易

一、日内交易

刚才说的是短线的定义，其实短线还有一些分类，比如超短，像股票的日内T+0和商品期货的炒单。无论是股票的日内交易，还是商品期货的炒单，只要做短线，我们都要关心以下两个问题。

1. 入的问题

做超短，我们的买卖依据一定要清楚。什么叫清楚？就是不要模模糊糊，比如出了这个趋势之后我再往里追。这个趋势的判断标准是什么？是过了10元，过了10.02元，还是过了10.05元？这个标准一定要很清晰。

要避免那些很含糊的东西。比如2分钟和10分钟出金叉了我去买。2分钟和10分钟出金叉的时候，在分钟K线上，至少是在1分钟之内就会有反复，你怎么解决这些反复的问题，怎么认定这个金叉？是在下一分钟认定前一分钟的金叉，不管下一分钟的价位是多少，都往里追，还是用别的办法来认定？千万不能笼统地说出金叉了就做，出金叉了刚做进去，它又死叉了，你怎么办？所以这个认定必须要准，不然就没有意义了。

2. 出的问题

做超短是必须要停损的，不停损就被套住了。这个出就是止损和止盈的问题。止损反复讲了这么多次，大家应该都会了。止盈怎么做？这里面就需要用自己的性格做切入点。

比如有些朋友赌性比较大，那赌性大做短线好不好呢？未必不好。他可能会拿自己所有的利润去赌，比如10元买的股票，第二天涨停板了，在涨停板附近，只要震荡，就再加仓。他有10%老仓位的盈利做底，一旦加仓加错了，当天把老仓位的部分平出来，第二天可以再砍掉。这样的话，他相当于是用之前的那些盈利来做赌注。

还有一些人呢，是比较谨慎的。10元买进去，股价涨到10.15元，一看下面的买单薄了，上面的大卖单也出来了，他就先走。

两种方法没有优劣之分，还是要理解盈亏同源，什么样的性格就做什么样的风格。我是比较喜欢做“1+1”的，也有一些人是做“7-5”的，刚开始可能是做“1+1”，最终也许控制得好，就变成“7-4”了，那这就比“7-5”多了一点。但是用后一种方法的人，压力会比较大，当然用前面一种方法的人压力也不是没有，只是压力相对较小，能随时了结，这些压力就都被抛掉了。所以要自己衡量，大家一定要知道，交易是没有所谓对错的，只有适合和不适合。

二、超短交易的技巧

1. 尽量不看K线

分时图均线是做短线最好的参考，反映得最快。为什么这么说？K线是比较慢的。因为分时图是根据成交价画出来的，K线是根据分时图画出来的，所以尽量不要去看K线。

微博上有一个朋友股指期货IF先生，他是做股指期货日内交易的，在2014年之前，他的收益基本上每天都是七八千元，非常稳定，而且一张单子，做到这个水平是非常棒的。他采用的就是日内超短这种做法。如果有志于做商品期货，或者金融期货的炒单，想做期指日内交易，就要尽量不看K线。同时，对自己的一些交易模式要做些修改，比如可能要去测顶、测底，对于一些指标，比如布林线等，要研究得比较透彻，将这些指标作为买卖和进出的标准。

2. 要学会看分时图

希望大家再去好好看一看第六章有关分时图的内容，把常见的分时图形态，仔细地体会一遍。如果在实战中遇到，最好能抓住一次，或者躲过一次。这样的话，记忆就会更深刻一些。

3. 对盘价是重要参考

我想重点讲讲对盘价的问题。

我举个例子。如果盘子上的价位，每一个价位都是比较实的上千张的单子，突然有两笔大买单，直接扫上去，把上千张单子全部扫空了。这时候有两种情况：第一种情况是后续的买单垫上去把买单垫起来了；还有一种情况是后续的买单没有垫上去，买盘的价位是空着的。

那么，作为做交易的人，面对这两种情况，我们怎么应对？如果遇到第一种情况，买单垫上来了，如果做短线的话，可以勇敢地去追一下试试；如果是后一种情况，买盘的价位很空，则不能追。为什么？我举例说明。比如一只股票在10元上有大单，两笔大买单一扫，卖一价已经跑到10.10元了，只要一追，基本上成交在10.07元或者10.08元；如果抛单压下来，股价又回到10.01元对10.03元的时候，这个位置是当成自己买错了平掉呢，还是再等等，看会不会还有两笔抛单继续打漏？这是很难判断的，相当于做了一笔把握不大的交易。可做可不做的时候不应该做。但是在第一种情况下应该去做，下面的买盘很多，随时都可以以一个很好的价位平出来。那么，第一种情况什么时候出现过，大家还有印象吗？国家队救市的时候，是不是天天都是这样？

还有一些对盘价需要记忆。比如10元到10.05元之间是卖一到卖五，那么10.03元被打漏了之后，看到10.08元上面挂了8 000张卖单，这个时候股价可能立刻就下去了，然后等到下一轮再推上来的时候，要记得10.08元上原来是有一个大单子的。这是一种本能。经常这样操作之后自己就会记住的，就会养成自己的交易习惯。为什么要记住呢？因为要去想那8 000张单子到底是被买掉了还是被撤掉了。如果是被买掉的，要马上去看一下，买掉的数量到底是多少，是买了5 000张，撤了3 000张，还是买了1 000张，撤了7 000张，还是买了8 000张，一张也没撤。要去看对盘价和即时成交价格，如果都成交，上面8 000张一晃，10.08元没有了，赶紧往右下角看。在右下角分笔成交明细中，如果有9 000张的成交，那在正常情况下，应该是买掉了，下面买盘垫起来的话，是应该追涨的。但是如果只成交了300张单子，8 000张都不见了，那就是撤了。在这种情况下，要很小心，就算垫单垫起来，也要小心。为什么？因为说不定这8 000张随时一笔就砸下来了。

因为能撤掉8 000张，说明什么？第一，这些单子很整齐，可能是一个人的单子，也可能是听一种命令的单子，不然怎么会都撤了呢？这时，要提防着刚上去之后，这8 000张单子突然出来，又重新砸下去。但是如果成交2 000张之后又撤了，这种情况下它砸下来的概率就比之前要小多了，因为2 000张和300张比起来，代表当时的买盘已经很强，如果这个8 000张的卖盘真想出，可以继续挂在那等着成交。撤单就表示抛售的心理没有那么迫切了，或者想等更好的价位抛售。总之，在当时那个对盘价的情况下，买入是相对比较安全的。

那么，有没有卖盘故意压着的情况呢？也很常见，有的卖盘就是压着，不仅压着，当这个卖盘被买完后，甚至会在同一个价位继续挂同样数量的卖盘，继续压着。这种情况我们偶尔会在一些个股上看到。碰到这种情况要很小心，如果正巧这只个股之前的走势还有一些典型游资票的特点，那么大概率就是游资在出货。

对盘价有很多内容，没有长期盯盘经验的话，也比较难总结。我现在帮大家总结，只能一边想一边回忆自己遇到过哪些情况，但是我总结再多，也不如大家经过丰富的实战收获的多。

期货的总结就更简单了，它只有一个买卖价，盯着一个买卖价是最简单的做法。现在有的人做期货是看五档行情，而我原来学期货炒单的时候就只有一个价位，盯一个价位比盯五档要省心。比如一个价位向上突破了之后，5 000张打完，上面还有5 000张，那就算了，这肯定上不来了。而且期货有一个特点，凡是大单子一定会被买掉的，比如有个1万张的单子，不管处于哪个价位，过会儿肯定被买掉。问题就在于：在买掉的这个过程中，到底要不要跟着往里冲。

4. 后表态

大家一定要学会后表态，而且要体会后表态到底是什么意思。比如2015年国庆节前的那种弱势行情，在下午两点半之前表态就很难受，因为那个时间点经常出现跳水，所以在那种情况下，很多操作应该往后放，不要太早表态。

如果是挂单买卖股票，那这些人根本就不理解什么是后表态。因为后表态的人是很少去挂单的。为什么要挂单呢？要买的话直接对着盘子买就行了，挂单很麻烦的，因为钱可能不够，挂了这个单子，想马上再买还得把挂的那笔单子撤了，这样做既丧失速度，还表态太早。你挂了个跌停板，让人一看就知道你是等着跌停板捡货的，意图被发现。包括猜支撑、猜阻力、提前去挂单，都是有问题的。宁可学会预埋单，或者叫条件单，也不要去挂单。这种说法期货上有，股票上基本没有。什么叫条件单？当这个价格冲破4 000点的时候，我原来的多单自动止盈，或者空单自动止损，这属于后表态，是冲过了之后我再动，而不是说还没冲过我就已经挂好了，它万一冲过去了，明显是一波大趋势，那不是卖早了嘛。

三、超短交易的经验

1. 学会“痛打落水狗”

痛打落水狗，打完一定要记得跑。我举个例子，两个人打架的时候，我们怎么去选择帮助其中的一个人？一定不是他俩还没打，你就已经站出来了，“我帮你”，结果帮了个弱智；你也不可能等他们打完了，再过来痛打落水狗，人家都已经躺地上不动了，你去踹，得不到最大的实惠。真正好的办法就是让他俩先打，打到一方眼看着不行了，你再来给他一脚。打完一定要记得跑，要小心自己很爽的时候被咬一口。这个问题在股票上不是很严重，但是在商品上，由于带杠杆了，杠杆可能还很大，会抽得你非常难受。

2. 重要价位的单子一定要看买掉的速度

举个例子，10元是强阻力位，并且上面放了很多张卖单。正常情况下，到了这里，如果是这么强的阻力位，而且是整数位关口，还是这么大的单子，如果真要突破的话应该是很快的。如果5 000张单子用了两分钟才买掉，那根本就起不来。反之，如果买掉了之后，两分钟都不往上涨，那也没戏。这就是重要价位的单子，一定要看速度，一笔两笔买掉和等两分钟或者三四十秒买掉是截然不同的。

3. 该涨不涨应看跌

该涨的时候不涨，有多单一定要小心。比如2001年北京申办奥运会成功，第二天，北京城建等集体高开，但大概10分钟全部收了阴线。这是不是该涨不涨？这其实就是所谓的利好兑现。还有一些是该强的时候不强。比如，今天股票集体反弹，所有的个股，大多数板块都在弹，只有这个板块不弹，那么这个板块就是弱的，后市如果要空的话，就去空这个弱的，这就是买强抛弱。所谓的强和弱，就是这么观察的。

4. 加速破位勤止盈

这一点在商品期货里面是一定要注意的。不仅如此，几乎所有带杠杆交易的品种在最后那段加速的时候，一定要学会止盈，不止盈的话，后边的反抽会非常难受。在加速的过程中先丢掉贪婪的想法，不要加仓。大家去翻一翻恒生指数，2015年7月8日和9日那两天的走势，加速破位暴跌，敢往上加空吗？加完了，第二天弹1 000点，直接就被打爆了。所以，最后一段加速破位的时候，一定要学会止盈。

要理解最后那段加速破位是怎么形成的，是以增仓的方式形成的，还是以砍仓的方式形成的？如果是以砍仓的方式形成的，后边一定是巨幅的反抽，因为对手盘都没了，怎么还会再往一个方向去呢？如果是以增仓的方式形成的，可以再等等，但是这个位置加速还有人敢增仓，也要小心，对手也不都是傻子。在这种情况下，是散户抄底的多，还是真正有实力的资金，或者产业资本，或者现货商在进来抄底？在大扩仓的情况下，一定是后者的概率更大。

凡是大加速都要小心，尤其是当波动率异常大的时候，想想我们国内的商品期货2015年7月8日那天出现过什么情况？当天跌停，晚上开盘都已经扩板了，继续跌停，这是不是在加速破位？所以空单一定要先溜，哪怕先溜一部分都好。

有一个朋友问：为什么是止盈？如果做空的话，那就是止盈，如果是止损的话，就不应该等到加速破位的时候才止损，一定要在刚刚破位还没加速的时候就止损。一定要放弃2008年的那种想法，因为那时正赶上金融危机，现在有金融危机吗？概率是比较低的。而且，就算2008年遇到那种行情，也不存在3板止盈之后再也进不去了的情况。比如铜，我全程参与的，第三个板打开之后，还有机会再空的。然后，空下去之后又是两连板，后边又反抽上去，第二次跌停打开的位置，想空多少都有，那个位置应该是3.8万元或者3.9万元，后来跌到3万元。

当然，不是说加速之后一定会有反抽，而是大概率会有反抽，如果做非杠杆交易，比如股票，这种情况就很少见。那么，有没有V型？也有。比如暴跌的个股连续跌停板，突然有一天暴量抽起来，弹20%或者30%也正常；有些个股暴涨了50%，直接摔下来再跌个20%，也很常见。期货反抽很多，个股反抽相对比较少，因为它们的波动幅度、节奏，还是比期货要慢。但是类似特力A这类股票，完全是被操纵的，它们怎么抽都有理。所以股票也好，商品的某些品种也好，当出现同方向爆量加速的时候，我们一方面在享受这个上涨，另外一方面也要有比较清醒的头脑。我在第四章跟大家谈过，养单子我们是养在好的成本位置上，而不是把单子养在这种加速的位置上。因为在这种加速的位置上，一旦碰到幅度比较大的反抽，浮盈加仓全部亏光。

5. 均线附近可操作

为什么在均线附近做操作？如果上涨回档均线附近稳住，那可能买点就在这儿；如果破均线之后，又从均线下面往均线上翻头，没翻过去，那可以在均线这个位置把它卖了。所以，均线附近给我们的一些提示是比较关键的，因为大多数做技术的人都是看着它在做，所以在均线附近要多操作一些。

比如际华集团，不知道有谁在2015年国庆节前关注过这只股票，看看它的K线图，其实就是在所有均线全部黏住的那个位置，爆了一个涨停板出来。我当时就跟我的学生说，我国庆节前就在看，还想着国庆节之后要做，结果事太多了，看到的时候它都已经涨停板了，自己根本就没做上。当时，这个图形其实就是在均线上。所以，一定要学会在均线附近的一些操作。我自己的经验是：我大部分成功的操作，基本上都是在均线附近的，不管是做多还是做空。

6. 耐心等待好时机

一定要学会耐心等待，可做可不做的时候不做。不管做什么样的交易，我们都是一个猎人，这个猎人绝对不是拿着冲锋枪在森林里面来回扫射。我们只需要趴在地上，有兔子蹦起来，“嘣”的一枪，打死拎回家，第二天继续趴在那儿就行了。为什么？因为拎着枪到处找是找不着猎物的，基本上就是捡芝麻丢西瓜，捡小西瓜丢大西瓜。久而久之，整个人会找不着节奏，失望的情绪又比较大，最后就不会做交易了。

7. 对惯性的认识和利用

什么叫惯性？惯性就是保持原来的力量。在股票市场上，这个惯性其实是一些资金作用导致的，大量的资金追进来，都会有一个惯性上涨，这种惯性来自短线客的追涨杀跌，也就是所谓的情绪。要学会利用这种惯性。比如早盘很迅速地追涨停板，那么这个涨停板一定是越陡越好，但是相应地，越陡抓住它的概率就越低。这里有一个矛盾的地方就是，大家既希望抓到那种最陡的急速上冲的，又希望自己交易的难度低一点。对于惯性，我们需要更好地去认识。

我的经验是：如果分时图上是以低于30度的固定斜率往上推的，基本上都没有太大的参与价值，甚至可以认为是假的，因为这个节奏有点不太对。什么样的节奏更好？第一波的角度小，比如涨幅3%，这一波是以30度的角度上来的，然后下去之后，到了均线上就稳住了，然后第二波以45度的角度起来，第三波以60度的角度起来，这种是最好的图形。这种股票非常好做，其实就是惯性在逐渐增大。这里的角度怎么看？看一天的分时图，白线跟零轴的角度用眼睛大概扫一下，不用量。把握一个原理：角度越来越大最好，而不是相反。如果第一波涨60%，第二波涨45%，第三波涨30%，这种情况在分钟线上说不定已经是顶背离了，角度越来越小，波峰一波比一波平，这其实是圆弧顶的表现。

四、日K核心

隔夜短线就是所谓的日K，里面有三个核心问题：明确买卖依据，提前规划交易，按照计划执行。这其实就是事前规划、事中执行、事后恢复。这个恢复既包括心情，也包括资金管理，就不多说了。下面，我重点说说周期的问题。

第三节 周期

一、周期理论

我在第四章曾简单地谈到过周期，但是没有详细展开，只是跟大家讲：所谓的顺大势、逆小势是周期的问题，这个“大”和“小”是周期的。常规对于周期的理解是：做两个周期，顺大势就是顺长周期的，逆小势就是逆小周期。这些知识，我从2006年、2007年就开始在用，2009年之后在商品期货上用得更多一点，但是一直到了2012年、2013年的时候，我认为它是不足的，没有把整个周期的框架讲透。

二、周期框架

1. 周期分类

我把周期分为三类，而不是两类：一个大周期，一个中周期，一个小周期。

2. 周期选择

在交易的时候，我们要选哪些是可操作的？第一个就是要选大、小周期形态相同的。大周期向上，小周期也向上，这个时候我才去做；同时，我们要去逆中周期。简单的记忆方法就是：大小同涨跌，中期猜底顶。

3. 逆中周期

大小周期如果都是涨的，中周期下来，就要关注，等它调整到位，如果是个底部，就是短线的最佳切入点。反过来，大小周期都是跌的，那么中周期在顶部往下的时候，可能就是做空的。

4. 周期划分

周期的划分以均倍数为宜。什么叫均倍数？就是小周期和中周期是几倍时间，那么中周期和长周期应该也是几倍时间。不能说小周期是1分钟的，中周期是15分钟的，长周期是1小时的，这样不对。15分钟是1分钟的15倍，1小时是15分钟的4倍，这两个周期的倍数不一样，这样度量一定是有问题的，度量周期的倍数要统一。

三、周期共振

1. 周期设定

关于周期的设定，我的做法是什么呢？如果做稍微长一点的，比如我现在讲到的日K线级别的短线交易，那么我自己的做法是小时线、日K线和周K线。为什么这么做？小时线到日K线是4倍，日K线到周K线是5倍，差得不太多，是可以的。如果能够设一个4天的K线图的话，那就更好了，但实际上这种操作不可行。但外盘是可以这么设的，外盘的商品一天几乎交易23个小时，是可以的。如果长周期都是半小时以内的，基本上是日内交易级别的，日内交易级别可以很短。

2. 周期共振

举个例子，大家可以查看2015年3月9日，上证指数结束盘整，突破那天的情况：长周期在周K线上明显是长趋势没走完，在高位强势整理；在短周期的小时线上，在当天下午2点钟的时候，一根中阳线直接起来；第二天，又是一根小时级别的中阳线起来；而在日K线上，它刚好回调到了20天和30天均线黏住的位置，这就是特别好的一个日K线级别的买点。为什么这么讲？主要有三点原因：第一，长周期往上，周K线是大涨趋势，因为周K线是从2014年11月末一直涨到了春节前，春节后周K线是在做高位盘整，明显没坏；第二，短周期的小时线在爆量突破，明显也是在涨，是在突破；第三，中周期的日K线，刚好到了一个支撑位的相对底部，这属于共振类的买点。

3. 共振买点

共振买点，如果在个股上出现，会有更强烈的共振效果出来，但是看指数可能更清晰一点。因为有很多股票，它从小周期到中周期的传导可能是比较快的，大势从小周期到中周期的传导都是有一个过程的。这也是为什么我做了很久的交易之后，自己不太愿意再去做个股，即便做个股，也是以别的方式去参与的原因。我希望自己这么多年交易经验形成的东西，能用在一个更稳定的系统内。对于指数来讲，它的稳定性要比个股强很多，所以我宁可去做期指。虽然稳定一般都意味着低收益，但是期指带杠杆，我可以把低收益自如地放成高收益，这样既享受了稳定性，同时又能够进行资产控制。很多人问我：你怎么不去做个股，你为什么不选？我不去做就是这个原因。大家如果要研究周期间隔套利的话，还是应该从指数入手，因为指数的共性特征可能会更强一点。大家也可以用我这样的方式去进行指数的判断。

四、周期的运用

1. 大小同涨（跌），中期均线企稳（压制）——做多（空）信号

以三个周期都是往上跑为例。大周期在涨，小周期也在涨，我们要在中周期回踩的时候去做买点，介入以后，中周期回踩完了之后，也开始朝上。这就是我们享受利润的那一段，这一段是最好的。

所以，一定要从大小同趋势，中期逆趋势介入；到三者同趋势的时候，拿住单子。这个时候是主趋势，是共振起来了。这个时候一定要拿死，千万不要出去。等到小周期变坏，大小逆向的（所有逆向一定是在小周期先发生的，不可能在中周期和长周期先发生）的时候，一定要警惕，观察会不会因为小周期出现拐点而传导到中周期，如果有传导，先出来。大家一定要明白这一点。

2. 大小逆向，耐心等待

当我们看到大小周期是逆向的时候，一定要先等等，等大小周期同向。大小周期同向有两种可能。一种是小周期重新回归。小周期变化的速度比较快，等它重新回到和大周期相同的方向上，我们再去等中周期逆向。还有一种情况，小周期下来了，中周期也下来了，慢慢地大周期也下来了。这是什么？这不就是另外一个方向又开始了吗？如果可以做空的话，小的可以空，大的也可以空，然后找机会在一个中周期的高点去空。如果持有的话，当看到小周期已经朝下，中周期被传导的时候，要走；或者是到了某一个度量指标该出场的时候，也是要走的。

小周期走坏很常见，关键是小周期走坏会不会传导到中周期。小周期走坏，中周期开始背离，这就是传导了，如果小周期走坏，中周期还很健康，在往上走，那还能够再坚持坚持。我们不需要提前做预判，中周期就是日K，只要走坏，设个标准，比如跌破了某个价位，或者回吐涨幅的5%，浮动止盈跟上，那就该溜了。

3. 大小同涨（跌），中期顶（底）背离，持有多（空）但不追

大小周期同涨，中周期是顶背离，意味着什么？意味着有可能短线的某一个趋势，已经濒临中周期的转折点。在实战中，这个时候有可能会出现中周期比小周期先调整，但更大的概率是中周期的这个背离是假的，小周期会忽然再来一下。所以这个时候，我给的办法就是持有，但是绝对不追了，赢利肯定不加仓了，这是其一；其二，浮动止盈一定要跟上去，因为这个时候一旦中周期顶背离成功，这种调整幅度是很深的。为什么在交易框架上，我先跟大家讲设定止损，再跟大家讲浮动止盈？就是为了避免这种情况。

所以，在三周期理论中，大周期是我们用来对整个行情定性的，中周期和小周期是指导我们操作的。我们主要的操作依据实际上是在大、中、小三周期的相互关系上。可以做的一共就这三种情况，剩余的情况基本上都不做。实践中，大家可以把各个周期框架的图形找出来，对比着指数仔细看大、中、小周期到底什么样子的、该怎么做。请大家务必理解顺大势、逆小势，这是短线交易的精髓。

五、周期的传导

1. 大小同周期向大小逆周期传导

所谓传导，就是大小同周期向大小逆周期过渡。从同周期到逆周期总会有一个变化过程，一般来讲不会大周期先动，肯定是小周期更敏感一些。

当小周期动的时候，比如小周期在高点背离，然后跌破某一个重要的均线位置，支撑跌破了，短周期的形态坏了。坏了之后，我们这时要看中周期，中周期刚开始是没有什么太大反应的，在中周期上可能就是一根上影线，所有的指标都是往上走的。但是过了一会儿，比如又过了3个小时或者4个小时，中周期上也开始出现一些背离形态，这就是我说的传导。这种周期的传导，如果是从小周期到中周期到大周期全部被传导了，就是趋势反转了。这个转势杀伤力也许会很大，而且这个转势的时间会比较长。

大家可以看一下上证指数在2007年11月摸顶的形态，那是非常典型的传导，最终形态彻底坏掉。在我印象里，是先跌到了5 000点，短周期彻底坏了，又抽上去几天，然后，2008年3月再杀下来。那个时候，是三个周期全部往下，直接歇了。2015年5月的情况也差不多：5月28日，小周期先坏掉，中周期一直在顶部做圆弧顶，大周期还没动。最终，大周期真正破位是在什么时候？大家可以去看周K线，大周期真正破位是在6月的第3周，就是交易所出来说“这是正常调整”的时候。那个时候其实已经破位了，当时的周K线已经坏了。

2. 中周期被小周期传导

三个周期都被传导了之后，全部逆向了，这时应该勇敢去做空。在多数时候，如果我们做空，其实不用特别介意去逆中周期的势，中周期的势很难逆，因为恐惧的释放非常快。我们可以在上涨的过程中，逆中周期一点点地买。因为涨的时候总是有节奏感，一波涨，又一波涨，再一波涨；但是杀跌的时候，破位是非常快的，像闪电。

所以做空的时候，更像在做左侧。比如说，小周期、中周期、大周期本来都是往上走的，过了一阵子小周期往下，再过一阵子中周期往下，大周期还没有往下破位，我可能都已经想要进去了。当然有的时候也会吃苦头，因为后边可能会再被扯出来，美股就曾出现过这样的情况：它本来是三周期全部向下了，结果一天小周期回来，到了第三天中周期也回来了。

破位的标准跟自己的设定有关系，怎么设都行，其实真正的破位，画根趋势线就行了，如果能用对数坐标的话更好一点。如果整个均线形态全部都坏了，比如一根K线已经把所有的均线全部打穿了，那一定是破位；如果是震荡，回调到某一个趋势线上就继续回来，并且反复这样，这属于没走坏的。

第四节 短线和宏观

一、情绪的扩散

做短线的时候，我们更多是通过观察宏观，理解整个情绪的扩散情况。

1. 宏观引发的市场情绪反映在技术层面怎么度量

这一点在第八章讲背离和K线形态的时候重点讲。比如宏观引起的市场情绪高涨，会高涨到什么程度？是让投资者们兴奋、亢奋、疯狂、痴狂，还是低落、消极、绝望？对此，可能有很多种度量的方法，比如，我是用背离来度量的，当然你也可以用KDJ、MACD，可以用多种多样的数学方式去度量它，但是要理解，在技术图形层面，度量的标准是什么。

2. 宏观引起的热点发散

什么叫热点发散？举个例子，在上海本地股中，突然有一天，迪士尼板块集体起来了，第二天，在迪士尼板块维持强势的时候，商业板块也起来了，这说明什么呢？说明整个市场的情绪是在扩散的，而不是消退。

3. 逻辑扩散

迪士尼的概念起来了，迪士尼总要建吧，于是基建类的股票会先起来；第二类是周边地产类的股票，谁周边有地，谁就占便宜；迪士尼开园对于上海的哪些行业最有利，肯定是旅游商业；游客来了，不可能只去迪士尼玩，别的地方不去了，全上海的商业，比如徐家汇、上海九百、豫园商城，这些股票都在涨；然后是轨道交通类的股票。这其实是热点在发散，当然发散是有极限的，故事讲到一定程度就不能再讲。这个时候你会发现，市场热点发散到一定程度，前期的一些龙头个股开始做热点切换，如果龙头个股的切换速度越来越快，板块的发散越来越快，你要小心了。为什么？因为这轮行情快到头了。

我们要去感受热点发散，但不是每一个热点都去做，那样经常会捡了芝麻丢了西瓜。我们也不去追求那样，做到80分就可以了。

4. 学会拥抱题材股

很多朋友很抗拒题材股。千万不要抗拒，尤其做短线，一定要学会拥抱题材股。“这是一个基于谎言的游戏，我们要假装相信了这个谎言去参与它，并且在这个谎言破灭之前抽身而走。”我认为这句话放在题材股上太合适了。

一个题材，一个概念，我们要跟着一起去讲故事。我们要去做那个讲故事的人，但千万不要讲着讲着自己相信了，要去给别人洗脑，不要被别人洗脑，这其实就是做市场情绪。当市场情绪起来的时候，我们要敏锐地意识到这是情绪的作用，然后冲进去享受情绪的高涨，在情绪高涨该宣泄的时候离开，走之后市场跌到什么样子，跟我们没关系。一定要用这样的方式去参与题材股。千万不要在短线操作上认死理，认为这个题材还没有表现，正在表现，还没有表现完，这基本上已经错了。一定是还没表现，我们在等；正在表现，我们随时准备溜；表现得差不多了，我们撤了。别人喊着还没表现，还没表现完，那你卖给他们就行了。

我自己的经验是：想要学会这些宏观上的东西，需要的知识会更多。这就是为什么我带学生，刚开始的时候都是先从短线切入，因为短线不需要特别多的知识和经验积累，是比较容易学的。但是做宏观、中长线的波段，需要积累的知识就会很多，而且最怕的还是没有积累到足够的知识，就自认为已经懂了。这个时候其实是似是而非的状态，做中长线往往会赔大钱。我身边有很多这样的例子，自认为把某个行业的股票研究透了，挣到了好大一笔钱，就觉得这个模式可以无限推广。可能下一笔就是一个异常失败的投资。因为很难说这次中长线投资是基于运气还是基于正确的方法。

短线就比较简单，可以把复杂的问题简单化，简单事情重复做，反复操作，但是中长线就比较难。尤其是做长线，首先要对产业很了解，其次要对宏观考虑得比较多，再次要对公司，甚至公司管理层的情况都很了解，这其中可能就有一些我们能力达不到的地方。

二、情绪的技术度量

关于情绪度量，主要讲以下四种方法。

1. 波动率的度量

当波动率变得很离谱的时候，情绪一定是到了一个需要释放的当口。或者说波动率从正常往离谱去的过程，就是情绪在释放的过程。波动率指标比较简单的算法，就是用最高价减去最低价，股票软件上有日内振幅。那么，对于指数的波动率我们怎么去测算？用期权，期权一目了然。

2. MACD背离

第二种方法是我比较爱用的。在长周期里面，我用MACD的背离。注意，我说的是长周期。很多朋友跟我说，1分钟的MACD背离了，怎么老不发生作用？1分钟离谱了点，不往闪电图上用已经很给我面子了。

MACD背离，最准的其实是周K线、日K线。看到周K线的MACD顶背离，我是撒丫子就走。这就是我孜孜不倦地去空标普的原因，看看标普的形态，2 100点上的标普就是周K线的顶背离，所以我敢在2 100点附近去大量地空标普，但是它杀下来之后又弹起来不少，这里边也会有一些操作技巧的问题。但是在大方向上，我认为没什么错，除非它把这个周K线的顶背离重新打破，变成周K线不再是顶背离，或者用另外一次背离去超越它，那么我可能觉得这个跌势进行不下去了。但是从当时的情况来看，长达3个月的周K线的顶背离，不可能特别快地结束。

3. KDJ钝化

KDJ的钝化，我们经常会看到，尤其是KDJ指标的参数设置得特别短。我以前用得多，最近用得少，因为这个钝化在个股上不是很好用，在指数上用MACD可能更适合。

4. K线形态

K线形态，我们留到第八章再详细讲。

我们为什么去度量情绪？大家情绪很高的时候，股票是不是该涨？这是很显然的。情绪非常高，应该涨。但是它为什么不涨？该涨不涨，可能就是在从强转弱。

三、短线交易应当避免的问题

我列了三个在短线交易里面应当避免的问题。这三个问题中，我认为最关键的是第三点，一定要管住手。

1. 买卖点中途半端

中途半端是什么？比如某只股票，突破位置是10.25元，支撑位置是10元，结果10.15元就买了，这就属于中途半端。要么买突破点，要么买支撑位，买突破点是因为我觉得这个突破是有效的，买支撑位是因为我觉得这个支撑是有效的，买点都很清晰，但是买在中间，既不是突破位又不是支撑位，这就属于中途半端，这种买卖点绝对不要去设。很多短线做得不好的人，主要问题就在这里。我看那些阿姨们买股票，突破了不追，觉得突破了价格高；股价跌下来到支撑位了，也不敢买，觉得有可能破位；等到价格从支撑位上弹起来一点，她们就冲进去了；冲进去之后，价格突破不了，拐头往下，她们也不知道该怎么办了。所以，不要这么干，绝对不要做中途半端的事情，一定要清晰。对于买卖点中途半端的问题，如果大家理解了我上面说的话，一定能够避免。

2. 了结点不明确

大家只要掌握了浮动止盈和硬性止损这两个技巧，了结点不明确就可以避免。

3. 管住自己的手

关键是第三点，可做可不做的交易不要做，太随意的交易不要做。一定要好好地理解第三点，管住自己的手。

四、短线交易训练

1. 模拟盘起步

模拟盘无法带来实战的紧张感，刚开始做模拟是有意义的，但是再往后意义就不大了。只要在模拟上开始稳定赢利了，马上就要把模拟放开。不光要把模拟放开，在学短线交易的时候，还要时刻让自己保持一种兴奋的状态。即使手心出汗，晚上睡得也很踏实，或者说不影响你谈话的情绪。比如别人叫你吃饭，你就开心地去吃饭。

2. 实盘加量

一旦实盘适应了某一个资金量，要继续加量。比如实盘是做10万元的，做了两个月之后稳定赢利了，又过了两个月之后，手心已经不出汗，心情也不兴奋了，这时怎么办？上量，再上20万元的量，一直上到手心继续出汗为止，这样的话就一点点把自己的潜力激发出来了。当然，也可以不以出汗为标准，比如心跳比较快啊，或者别的度量方法，都可以用。

3. 从控制成功率开始

想学短线有两种方式。

第一种方式是，一开始就大量地做，然后不断地提升成功率，这是成本很高的一种做法，而且会极大地摧残自信心。如果用这种方式都能练出来，说明你很厉害。

第二种方式是，先练质量，再加数量。这一种是我主张的。先练质量，有把握再出手，哪怕刚开始每天做的笔数少一点，一定要在保证质量的情况下，逐渐提升数量。保证质量，把成功率放在第一位。刚开始学的时候，可能成功率能到七成，然后在逐渐提升数量的时候，成功率也会逐渐下滑，接着再稳定到某一个成功率上。采用这种方法的好处是：第一，省钱；第二，对培养自信心很有帮助。刚上来成功率很高，你就会有兴趣，不会感觉很受挫，很气馁。因为人毕竟不是机器，就像我，觉得自己的心态已经很好了，但是也会在连着三次做错的情况下不想做了。即便现在，碰到这种情况，我可能站起来开车就走了。

本章小结

控制亏损，利润自来

一定要从保证成功率开始，然后要学会控制亏损。大家一定要理解，做这行，不亏钱就是挣钱。只要不亏钱，挣钱就快了。很多人经常说：控制亏损，让利润奔跑。其实，后一句都不用要，只要控制住了亏损，把亏损降到零，利润自然就来了。如果你从亏损做到停止亏损，基本上就已经入门了。从开始有盈利到稳定获得盈利，再到知道什么机会该怎么出手，你就已经能在这个市场中养活自己，甚至养活家人，过上很体面的生活。

如果能够再高级一点，比如怎么从人的心理上去理解这个市场，从市场群体性的反应上去顺应这个市场，你就能享受在把人群赶来赶去这个过程中的盈利。这是另外一个阶段，这个阶段我也很期待，也在摸索。我只能说，这行其实是没有终点的，我们可能会经历一个螺旋的过程。我不知道大家有没有学过下棋或者打牌。我当时学打桥牌的时候，就非常明显地感觉到这种螺旋上涨。有一段时间，我的牌打得非常好，过了一阵子，突然间，我就像是完全不会打一样，但是再过一阵子，这层窗户纸捅破之后，马上又长牌了。其实，我们做交易也是这样，刚开始这阵子很顺手，你做得非常舒服，过一阵子之后怎么做都别扭，这往往是因为做得太多，少了一些总结，只要有人稍微点拨一下，或者你自己悟出来一点东西，一调整，过了这个瓶颈期，后边又是康庄大道。万事万物都是相通的，做交易也是这样。

第八章

如何看K线和实战

第一节 K线研究的重点

周期和K线形态的组合是所有交易者需要密切关注的。不管做短线、超短、中线、还是长线，只要在意介入的价位，都应该把K线形态和周期理解透彻，把它们结合在一起。

K线起源于日本，最早被商人用于预测米价的涨跌，又叫蜡烛图。如果大家玩光荣公司《太阁立志传》游戏，那里边就有主角去卖米。K线理论、道氏理论和技术分析理论，基本上形成于一个框架。

图8-1是上证指数的K线图。在K线形态上，我们关注的是什么？以往所有股票类教科书给大家的答案都是：我们应该关注“红三兵”“乌云盖顶”“探底针”等。我不这么理解。我认为我们研究K线形态，主要是研究以下三种关系。

图8-1 K线形态图

一、高低点的位置

关于高低点的位置，或者说是高低点的关系，我们要的是那个趋势通道到底是什么样子的。是高点变高、低点变低，还是高点变低、低点变高？或是高点变高，低点也变高？或是高点变低，低点不低？这是研究K线形态的首要问题。

二、均线和K线形态的关系

K线究竟是在均线上，还是在均线下？均线是顺着K线在发散，还是和K线相反的？比如图8-1，上证5 178点之后的第四天就是一根大阴线，把所有均线位置全部打穿。这是研究K线形态的第二个问题。

三、K线形态和周期之间的关系

小周期是什么形态？大周期是什么形态？我们怎么去套用大小周期？怎么去判断这个位置大概率应该是往上还是往下？或者大概率市场情绪是往哪个方向走？这是研究K线形态的第三个问题。

四、具体研究K线组合没有意义

具体研究K线组合是没有意义的。因为所有K线组合，都有发生的偶然性，这种偶然性有点类似于独立随机事件。比如基金建仓，如果交易员拿到的交易指令单是，允许买入价很高而且买入量特别大，那它的走势就是快速极限走势，跟游资拉板是一模一样的。你完全无法去判断这个形态后面是什么样的，因为它完全是随机的。

包括红三兵这种形态，也许是基金在买，等基金陆续买完之后，如果没有别的资金进来，那股价也许就下去了。如果买完了之后，还有别的基金也过来调研，比如30家基金公司来了45个研究员，最后报告一出来，股价肯定直接飞了。所以，各种形态都没有必然性，研究单个的形态，或者几个形态放在一起，就预测后面会怎么走，这种准确率是很低的。

我们研究K线形态，主要是研究我所说的三大关系。不光要理解它们各自形成的原因，对于一些非常典型的图形，也要强化记忆。比如和我的学生相比，我现在做短线完全做不过他们，但是我有一点比他们强，有些形态我印象深刻。有些图我一看，哎呀不对，以前吃过亏，就知道该怎么做了。

第二节 常见K线形态

一、收敛形态

（一）收敛形态的基本特征

我们先看K线形态里面最常见的收敛形态，参见图8-2。这是上证指数到达3 478点之后4个月的走势，把它的各个高点连成一条线是一个明显的下降通道线（压力线），把它的低点连成一条线是一个上升的通道线（支撑线）。换言之，它的形态特点是高点逐渐变低，低点逐渐抬高，最终像一个喇叭口一样收窄。这种形态收敛到一定程度，到达端口后，大概率都会选择一个方向。

（二）收敛形态的特点

收敛形态有以下五个特点。

图8-2 收敛形态图

第一，高点越来越低，低点越来越高。

第二，收敛尾部幅度越来越小。收敛区间高低点幅度越来越小，交易已经不能在里面很顺畅地进行，所以应该不做。比如图8-2，这种形态可能已经过了一大半，在这个位置，我意识到这是一个大收敛形态，那么这个时候就不应该再操作了。实际上，我们做短线也会遇到这样的问题。比如某一只股票，我低位买了，然后高位卖了，它往下没回调到原来的低点位置，我又买了，然后它又起来，但是已经涨不高，我又把它停掉了。这样做3次之后，它调整的幅度越来越窄，每次的利润越来越少，这个时候，风险收益比已经不划算，这个区间已经不具备操作意义了。

第三，收敛的尾部通常都是突破的形态。几乎所有的收敛形态，不管是短周期还是长周期的，最终在尾部被夹死的时候，都是一轮酣畅淋漓的突破。这种突破也许会往上，也许会往下。如果在相对高位，那往下的概率就大；如果在相对低位，那往上的概率就大。

第四，突破的力度和收敛的时间成正比。收敛的时间越长，突破的力度越大。如果是突一下又回抽上来，把整个趋势线打宽，然后再收敛，这是极品。将来出方向的时候，这种情况会特别凶，短期就会给你带来非常大的利润。

第五，收敛形态和临近合约收敛的区别合约。临近走成这种形态要注意，因为它要收敛到交割结算价，这和整个技术形态的意义是有区别的。

（三）收敛形态的操作经验

大家对收敛形态一定要很敏感。比如，我现在看到收敛形态的时候，都要注意两点：第一，要明确，这将来或许有机会；第二，看看高点低点区间大不大。比如，开始波动幅度是30%，中间波动幅度是15%，后边的波动幅度是10%，现在波动幅度只有2%或1%，已经明显被夹住了。这个时候，如果这种情况已经持续了半年多或一年，那么后边一定是波澜壮阔的大行情。这个时候，我们关注什么呢？

我的经验如下。

第一，如果是在相对高位，市场很狂热的时候，要密切关注着变盘。如果是市场行情很火热，价格比较贵的时候，有可能就会暴跌。

第二，如果是在相对低位，比如2014年年初的时候，上证指数的日K逐渐收敛，绝对价位比较低，市盈率也比较低，此时通常会出现非常强的上涨。

第三，如果你是做商品的，这个时候你要随时准备，两个方向都要追进去。

第四，如果你是做套利的，当某一个比价或者价差很离谱，而依赖于这个比价或者价差的几个主打因素的品种，都出现这种形态的时候，这是一个千载难逢的套利机会。一定要学会在这个位置去介入。

举个例子，很多人做豆油和棕榈油的套利，在豆棕价差只有700点时，这么低的价差，就应该是油脂类的价格相对便宜的时候，同时又出现低点在抬高，高点在下压的情况，这时，明显压制趋势线走到了尽头，价差还只有这么小，那么这个时候其实应该去做价差的扩大。

（四）类收敛形态

1. 类收敛形态的基本特征

第二种比较常见的K线形态是类收敛形态。收敛形态是高点变低，低点抬高，同时做夹板，比如图8-3这种形态，低点没怎么抬高，只略有一些抬高，但是高点在往下压，最终形成类似于圆弧形的一个底部。

图8-3 类收敛形态图

这种圆弧形的底部形态是很难得的。最经典的圆弧底形态，从日K级别上看，应该是2005年跌破998点的那一下。后来比较经典的是2014年的二三月，杀破了2 000点，当时的形态就是这个样子。

2. 类收敛形态原理

这种类收敛形态，它在底部是圆弧底，在顶部就是圆弧顶。圆弧顶的杀伤力也是比较大的，它们形成的原理都是一样的。那么，为什么跌到这个位置就不下去了？因为到这个位置之后买盘上来了，但是没有主动做多的力量，只有逢低做多的力量。圆弧顶则相反，是没有主动的力量砸，但是只要你上来，我就想被动地给你，抛单力量并不小，只不过没有主动。为什么圆弧底会涨得很凶？那是因为一旦发现趋势扭转，整个市场预期扭转的时候，大家从原先的逢低买，变成了追着买，这样走势就会很凌厉地起来。

这跟刚才高低点夹板收敛（参见图8-2）形态是一模一样的思路。高低点夹板是怎么形成的呢？主动性的抛单不多，主动性的买单也不多，逐渐地，主动性的抛单和买单越来越少。那最后变成什么了？大家对这个交易价格都比较认可，对这个交易价格没有过多反应，这就说明大家在后期会对这个交易价格产生分歧。当产生分歧时，一定会有一波大行情：这个分歧如果是多头错了，那就是往下暴跌；如果是空头错了，那就是往上暴涨。

在商品期货里头，圆弧底会贴水升水，但这种却不一定。但是如果在圆弧底部伴随着升贴水急剧的结构性变化，那么我们通常认为这个圆弧底还不是特别稳定，可能还会持续一段时间，但是它肯定是在夯实底部。

3. 底部形态的特点

（1）低点大体相当

这就是我说的乒乓球特点，因为地板是恒定的，跌到这个位置就会弹起来。为什么？因为有一些逢低的买单，它认为到这个位置自己应该去介入。一般来讲，这些逢低的买单，实际上都是长线交易者，或者说是产业交易者，他们觉得这个位置已经到了他们的心理价位，所以会呈现出一种低点大体相当的情况。

（2）均线系统相对稳定

参见图8-3，整个均线系统刚开始震荡比较大，因为乒乓球刚刚从高处摔下来，量能还没有释放完毕，交易上大家的情绪没有消退，杀跌和反弹幅度都较大。但是一旦慢慢稳定下来，整个均线系统的波幅就不宽了。相应地，在MACD上，绿柱和红柱的绝对长度就没那么长。一般来说圆弧底部是没有什么量的，最中间位置的量会越来越缩，在这个位置，主动性的抛单少，买单也少，一直缩量。

大家可以思考一下，为什么会出现这种情况？

原理已经给大家解释了，大家可以好好地再去想一想这个逻辑。从形态上看，乒乓球从高位跌到地板上，不断弹起来，再跌到地板上。从交易原理上讲，就是有一些长线的资金在这个位置开始尝试性买入。

那么，这种底部形态会不会因为一次杀跌或者外力，往下再杀一波？当然有可能。很多时候，我们遇到的一些底部，当均线压过来的时候，它没有在均线上下反复的话，会被均线重新拍回去，那一下也跌得非常凶。如果有兴趣的话，大家可以看一下焦炭和焦煤的图形。当焦炭从2 000点跌到1 100点的时候，大家都觉得差不多了，焦炭在1 100点爬了相当长一段时间，很像一个圆弧底，结果没有起来，均线压下来的时候直接被拍回去，一下跌到800多点。所以，形态没有一定之规。只能说在这种位置，当均线系统和趋势的高低点变成这样的时候，我们在这个位置去买，风险收益比大概率可能更好一些。

4. 顶部形态的特点

大盘的圆弧顶是比较少见的。如果在个股上的话，可能看到的就是平台，然后掉崖。如果是指数的话，多重顶的形态会更多一点。其实，大多数的日K多重顶切到周K线上，你会发现有可能是圆弧顶。其实顶部形态，就是底部形态倒了过来，最终也是被夹板夹住了之后没地方去，啪一下跌了下来。这跟我们情绪的消退是有密切关系的。从我做交易的经验来看，跌势比涨势要凶。

很多人觉得中国的股市是疯牛慢熊。但是对于大部分的商品和杠杆类交易品种而言，它们的走势都是涨的时候很慢，跌的时候非常快。2015年股市的闪电熊就是这样。

为什么会出现这种情况呢？

我自己想过这个问题，人性有两大弱点：贪婪和恐惧。贪婪的消退可能需要时间，但是恐惧的产生会特别迅速，而且恐惧的传染性特别强。这在做杠杆品种时是非常明显的。在我们的股市中，2015年也动辄出现千股跌停。

（五）收敛的含义

1. 交易因为价格不认可而产生

我认为研究K线形态，最关键的就是研究收敛。那么，收敛的含义是什么？这个问题其实依赖于最基本的一个问题：为什么会产生交易？因为大家对这个价格不认可。那么，收敛就是大家从不认可变成逐渐认可，当认可的人越来越多，不认可的人越来越少，这个价格其实就已经到了收敛的极限。

2. 价格的波动同预期转折一致

整个价格的波动跟我们的预期转折是一致的。我说过：事实不重要，真相也不重要，预期才重要，预期的转折更重要。我在前面举过一个例子：你的孩子学习成绩很差，每次都考全班最后一名，这次回来跟你说考了全班倒数第二名，你是不是挺高兴的？那他为什么考倒数第二？因为有一个孩子交了白卷。这个时候，你可能马上就不兴奋了，其实孩子还是那个水平，只不过我们的预期在来回地转折。

那么，收敛到极致之后，当大多数人都对这个价位比较认可的时候，以后对价格不认可的人就越来越多了，这样的话转折一下就出来了。这就是价格波动往往在收敛末端形成的主要原因。

3. 收敛的过程和力量对比变化

这其中还有力量的对比会出现一些问题。比如整个的买卖力量，高点变低就说明做多力量在变小，低点变高又说明做空力量在变小，这实际上说明整个收敛的过程就是大家对交易价格趋于一致的过程，是买卖力量逐渐减弱的过程。当这个力量变化的幅度收窄到极致，那么就意味着，价格的暂时认同性已经达到了最大，但实际上这个时候往往是最脆弱的一种平衡。

4. 平衡的打破

一种情况是，一个突发事件直接击穿某一边的脆弱信心，比如，2014年的降息把平衡完全打破了，大家跑步进场。

还有一种情况是，我们的情绪转折周期会在短期内在两边转折。比如出了一个经济数据，有人会说：“啊，这个数据太差了”，股价一下就下来了。然后，市场上马上就有另外一种观点觉得“数据差怕什么，差了我们会有宽松的政策，会有资金的流入，我们再顶起来”，于是股价又涨了起来。在美股中经常出现这种情况。

5. 波动率的加大

这其实就意味着波动率的加大。当你的标的从低波动率突然往高波动率去的时候，往往都是转折，道理就在这里。其实，我们对于价格的看法本来是趋同了，现在它的波动性又起来了，说明大家对于交易价格又产生了比较大的分歧，行情要来。

那么，行情会往哪个方向发展？这个时候，不要猜，而要跟。同时，你要做好保护性措施，因为很担心它初期的那一下摆得是错的。如果做外盘商品期货，会经常发现这样的问题，比如大家一致觉得今天晚上USDA（美国农业部有机认证）的报告是偏好的，结果出来的报告真的非常好。报告两点钟出，价格在两点十五分冲得非常高，然后直接下来，这就是今年的最高价。这是不是骗线？不见得，它可能就是一种短期情绪的集中释放。其实价格早就在高位收敛，有很多人在等这份好报告，是看多的。这个位置一直在收敛，但有些人不敢做，报告出来了，那么就往里冲；冲进去之后另外一拨人就觉得，这不是最好的预期了吗，后边还能比这更好吗？于是价格就往下去。对价格的不认可，直接导致第一拨力量先释放，因为力量的暴发不是同时的，可能会面临巨幅波动。当发生巨幅波动的时候，你的第一反应应该是保护好自己，在保护好自己的前提下去追着做。另外，在之前你应该大体知道这个价格到底是相对高还是相对低的。

（六）收敛形态的操作技巧

收敛在所有的技术图形里，是重中之重的。喜欢做波段（中线），或者是热点题材的朋友，对收敛形态一定要密切地关注，包括短线一些买卖点的产生，也是在收敛点。

那么，会不会在通道线上去操作？会的。还没有到收敛点，在通道中途就去参与。参见图8-2，在整个K线形态里边，不管是收敛形态还是上涨趋势形态，你的操作其实都有以下两种。

第一，你认为趋势线是有效的，那么这个时候你是卖在上面的趋势线，就是卖在所谓的压力线，买在所谓的支撑线。这种做法的前提是，你认为趋势线是有效的。

第二，在上涨趋势线，就是所谓的支撑线上做卖出，在压力线上做买入。也就是说，你的做法其实是做突破的，你认为这个价位要突破这个收敛区间。这种做法的前提是，你觉得这个收敛形态会被击穿。

这两种操作方式没有对错，但是大概率上，在收敛趋势里，做顶底操作更好，就是第一种操作。在收敛一段时间之后，接近收敛点，去做突破收益率才高。为什么？还是乒乓球落地的原理，当它的弹性还没有完全被磨掉，这个时候去做突破，你其实是往一个阻力大的方向去了。但是当它的弹性逐渐被磨掉之后，再去做突破，就事半功倍了。

不管采用哪种方法，都要符合自己的交易习惯和交易性格，应对也要跟上来。比如你是买在下降趋势线，认为这个支撑是有效的，当跌破支撑的时候，你是不是应该撤退？反之，如果你买在高位，是做突破的，认为这个趋势会被打破，但是3天之后又回到这个趋势线了，你是不是也应该溜？或者你应该更敏感一点，只要突破的第二天没有持续突破，就应该溜。哪种做法都是对的，但是要有应对策略。

二、波段上涨形态

1. 波段上涨形态的特点

波段上涨也叫旗形上涨（参见图8-4）。旗形上涨是比较强的，涨了一波之后横盘，再涨一波再横盘，像扯着一个旗子上楼梯。关于旗形上涨，大家可以看一看2014年7月底到11月这段时间的形态。

图8-4 波段上涨形态图

这种图是最适合短线做得比较好、长短结合的交易人，也就是我说的养单子。养单子，尤其是做杠杆品种，最希望看到的就是这种图形，高低点错落，但是大方向是往一个方向去的。这时候，逢低多一点，偏得远了就平一点，下来再买。把底单做厚，就是指在这个位置把底单做厚，最终那一波加速的时候，实际上是开始陆陆续续做止盈。

这种形态很常见，倒过来更常见，也就是那种跌一段，弹起来到均线，再跌一段，弹起来又到均线，然后再往下杀，反复杀的这种形态。

我现在做的经验是：当我认为大概率会出现圆弧底，在圆弧底末端的时候就开始做。一旦圆弧底的颈线被抽过去，基本上单子就养得差不多了，可能在那个位置会加一点仓。放量上去，如果我认为突破有效的话，继续持有；如果再回来的话，可能就会把加的仓位平掉，然后再做。但是需要不需要到很后来，看见形态很确定才做？不一定。大概率觉得是这样的形态，宏观、技术形态都到了我的要求，我就做。当然，前提是我会把应对搞得比较详细，如果不行就赔给它呗。这样的品种从哪里来？一会跟大家分享。

2. 波段上涨的特点

波段上涨主要有以下几个特点。

第一，低点逐步抬高，高点也逐步抬高。

第二，新高到一定高度之后，总是有回档的。

第三，后续是加速还是盘顶变成高位收敛，依赖于每个波段的斜率关系。

什么意思？简单讲就是看每一波的上涨高点和之前高点的连线的变化。如果连线是越来越陡，说明在加速；如果连线逐渐平缓，说明很有可能演变成高位收敛。如果一直在往上跑，大概率就是在加速，甚至加速到一定程度，说不定已经接近末尾了。如果变成高位收敛，连着两个周期或者三个周期变成高位收敛，这个时候，你要警惕：会不会新高已经不出了？低点在陆续地往上抬，这就是典型的顶部收敛形态。顶部收敛可能就面临着一个突破的问题，究竟是再来一波，还是不行了往下走？这就要回归到三周期的关系，到底大中小周期的关系是什么样的？会不会有传导？如果有传导的话，是从哪个周期开始过来的？

3. 短线切入点的位置

当看到图8-4这样的形态的时候，我们最好的短线切入点在哪里？在长期上涨趋势线的附近做买入，这是最好的切入点。如果做杠杆的话，应该在哪里加仓？就在这种位置加（参见图8-4），在涨完了一波回档到均线附近的时候加（如A、B、C位置）。暂时不要考虑在高位加，在高位加可能会比较难受。这个均线自己设。现在，如果是日K级别，基本上都是60天线，如果是小时级别的话可能时间会短一点。

在上涨趋势线附近做买入，前提是长均线的趋势线支撑是有效的。一旦出现了低点，比原来的低点要低，说明这个大前提没有了。买入逻辑没有了，就得先溜。如果跌破了支撑，即使没过前期低点，有些人可能已经溜了，但是有些胆子大的人可能破低点才溜。这其实跟你挣没挣到钱有关系，如果有浮盈，那你可能还会等等。所以，这些都是说起来容易做起来难，交易实践非常难。

三、震荡盘跌形态

刚才我们看的是震荡往上的，大家可以把震荡盘跌的形态梳理一下。我建议大家去看原油股，从九十元跌到四十几元，小阴线几个，再来几根大阴线，然后开始反弹，弹到均线附近，小阴线又开始出现，再加速出新低，再反弹，这是非常典型的震荡盘跌。

这种形态你务必要记住它。震荡盘跌的杀伤力特别巨大，它严重地摧残着整个市场的信心。如果是股票指数的话，盘半年，几乎会把所有人的信心都击崩溃。大家可以去看一看，2008年的下跌，从5 500点一路跌下来，投资者几乎就没有活路，最后一波应该是在当年8月，那两天的上涨多猛烈，最后漏下去的那几天简直都崩溃了，均线压得死死的，就没有到过20天线以上。

我给大家的这些K线形态，分得都没那么细致。我没有按照很多书上写的，找5根均线摆个组合让大家去看，觉得那都偏离了本质。我们更多是要去研究高低点关系，研究均线跟K线形态的关系，研究成交量的关系，包括研究周期的关系。

第三节 背离

一、波段形态和顶底形态的转化

我不知道别人涉不涉及这个领域，我自己是用得比较多的，而且用得比较得心应手。波段形态跟顶底形态在转化的过程中，会有一个明显的特征——背离。它会呈现以下两个特点。

1. 均线系统的缠绕

我们原来的均线系统排列可能非常有规则，如果是上涨的情况，短均线总是在上面，中间的均线是在中间，长均线都是在下面。一旦均线系统开始出现缠绕，通常都意味着整个波段形态要发生一些变化。而事实上，它不是原因，是结果。均线系统缠绕，已经是价格形成的结果。

2. 高低点关系变化

均线缠绕一定是价格开始调整了，高低点的关系如果还没有形成变化，表明对后市的预期揭露得还不是那么明显。但一旦临近的高低点的位置关系，也发生了相应变化的话，就要格外注意，这时往往会产生我所说的背离。对于背离指标，我现在不用别的，只用MACD。当价位出新高的时候，DIF没有出新高，这是顶背离；当价位出新低的时候，DIF没有出新低，这是底背离。只有这两种形态。

二、顶背离形态

背离在我的交易中用起来，是比较简单的，参见图8-5。2015年，上证指数出现过两次顶背离。第一次顶背离出现在2014的12月和2015年1月（A位置），这次顶背离之后调整了两个月左右，春节之后再次涨起来。涨起来之后，第二次顶背离出现在指数为5 000点的时候（B位置）。包括当时的创业板，也出现了非常明显的顶背离。

做股票，遇到顶背离一定要跑，不管什么时候，先跑。为什么？因为顶背离之后很有可能就是一波非常凶的杀伤，这波杀伤是大家不能承受的。大家可以去看，日K级别出顶背离之后是什么样子。

图8-5 顶背离形态图

日K级别出了顶背离，继续背离的概率极低，尤其是指数。甚至有时候不光背离，从背离到钝化，还要钝化好些天。那什么是钝化？去找一只连续涨停的股票，看它的KDJ指标，如果这些指标都黏到一起，就是钝化。可能会出现个股继续背离，比如特力A，但是没有参考意义，因为这种股票绝对数量很少，极难遇到。

三、底背离形态

图8-6是上证指数从6 124点跌到1 664点的图形。底背离的形态很有意思，我们可以看到大多数的底背离都是经过多次底背离的，少的话也得有两三次，多的话有可能是四五次、五六次，甚至更多。

很多人孜孜不倦地研究抄底，以前我也这么做，但现在我不这样了。你看到底背离是这样子的时候，也会不想干的。所以，去识别底背离是很难的，即使你识别出来了，做上去也不舒服。我的经验是：底背离抄底，至少应该等第二次，甚至第三次背离。

图8-6 底背离形态图

四、背离的运用

（一）用在指数上最好

顶底背离，我们最担心的是什么样的图形呢？最担心的是不连续的图形。这个时候，对于我们的DIF指标计算是有影响的。所以顶背离和底背离运用到指数上是最好的，主要原因就是连续。因为大多数时候，在单个品种上，顶背离被击穿，往往都是因为一个高开。这在商品上是很典型的，隔夜的一个高开，直接就把一个顶背离给打破了。

（二）背离结合其他要素

我用背离系统的时候，是结合周期、量能、宏观热点以及勾稽品种之间的相互关系一起看的。

1. 背离和周期的关系

当我看到一个长周期出现背离的时候，对于大趋势，我首先要打问号。如果背离是短期的，比如分钟线上的背离，可能意义不是很大，但如果是周K线上的背离，意义就非常大。如果是长在背离，短也在背离，而且背离的方向是相同的，这时候很容易出现共振。这种共振的效果是非常厉害的。

2. 背离和市场成交量的关系

如果顶背离出现的时候，市场成交量是历史巨量，这种现象非常值得我们警惕。如果我有多单的话，看见顶背离一定要溜。如果看到底背离，但成交量是萎缩的或者说是历史上相对比较低的，那么此时我认为这个底背离的信号也许是对的。但是对于底背离来讲，我现在至少在第二个底背离才会尝试性地买一下。

3. 背离和宏观市场的关系

判断二者的关系有很多方面，比如，热点散不散？如果说热点很散，这种现象通常都出现在顶背离。还有一种人气很低，基本上出现在底背离。底背离操作是很难的，因为抄底非常难，所以我现在做多基本上不太会去抄底。顶背离操作简单，闭着眼睛跑就行。

热点散不是百花齐放，而是切得快。比如，此刻军工股先涨了20分钟，过一会儿，高铁股涨了15分钟，一会电力股又涨了20分钟，最后银行股又涨了10分钟，这基本上就没戏了。一旦转换这么快，就意味着短线不具备操作性。如果短线不具备操作性，那这个市场的人气马上就没了。长线的人可能不敏感，但短线参与者在股票上都是做多的，短线的人一走，基本上就跌了。

4. 背离和K线形态的关系

比如，前面讲的豆油和棕榈油的例子，也出现了背离，但它俩的比价处于一个比较离谱的位置，那么这个时候背离就值得信任。又比如，我说我当时买了咖啡抛了可可，我为什么要那么做？因为咖啡跟可可的比价当时是历史的高点，而咖啡当时是底背离，可可当时是顶背离，也就是说，它俩单边都想做，而其比价又是历史最离谱的时候，所以我只管做就行了。

五、背离出现的判断

背离的条件是DIF在下降，但是股价在往上走。所以观察的时候，是股价在变高，但是DIF在下降。比如昨天的最高价是10元，今天的收盘价是10.10元，但是今天的DIF已经比昨天的低。因此，我认为这已经是背离一天了。

我现在认定顶背离的依据是，当背离出现第一天开始注意，若第二天连续两次DIF变低，我会认为顶背离形成。连续两天DIF变低，是我判断顶背离的依据。如果我认为顶背离已经形成，第三天开盘就会卖掉。如果我感觉特别不舒服，第一天DIF已经下降，第二天尾盘还有15分钟，看起来不可能上来了，也会卖掉。

如果价格是平的，DIF往上，这不是背离；但是如果价格是平的，DIF是往下的，这也是一种顶背离，但是没有那么极端。有的顶背离很极端，比如上证指数在5 000点的时候（参见图8-5），我印象挺深的，那个时候创业板也是这种形态，价格在往上走，但是DIF在往下走。出现这种情况，先溜，根本不用过多考虑。

这个对什么最有用？做程序化的时候，怎么去判定这一次背离的计数最有用。为什么要这么算？第一，如果连续3个交易日DIF下降的话，可能损失已经很大了；第二，如果只算一个交易日的，那么第二天有可能会被抽回来。你会发现虽然交易次数很多，但其中无效交易次数特别多。而用两天DIF下降，基本上性价比是最高的。

六、背离结束的判断

那么，我们回过头再去想这个问题：怎么样判定一个背离结束？一个背离结束，只有一个标准，那就是它的DIF重新出现了新高或者新低。

背离结束还有一种情况，那就是价位又出现新高。当你判定它是背离之后，当DIF还没出新高的时候，价格已经又出新高了，那么这个时候也意味着这次背离已经结束。

本章小结

结合多要素灵活运用

几年前，我曾经用以上观点写过一段程序用在螺纹钢上。当时我的条件是：顶背离做空，底背离第三次做多。顶背离做空，主要的平仓点有两个：第一个是顶背离被下一次背离打破，第二个是出现一次底背离。顶背离之后出现底背离，空单平仓；第三次底背离之后出现一次顶背离，多单平仓。当时做的时候是以分钟为级别的。选螺纹钢是因为当时交易的时候，螺纹钢的走势是最连续的，没有什么跳空。但是我后来发现，整个螺纹钢的顶背离几乎就没有，全是底背离。

我现在越来越发现，用背离这项工具去观察中长期的，或者长期的一些趋势，是特别有指导意义的。但是在分钟级别上，这样的方式不太适合，远不如一些趋势类的，或者说一些能量类的，甚至按波动率来做的程序，可能效果更好一些。

总之，整个背离，我运用下来，是跟我的周期关系和我研究的一些宏观的东西结合的。我希望大家在运用的时候，也能够把这些结合起来，单独去看K线形态是不行的，我们去做交易的时候，关注的因素要点会很多。

2015年1月顶背离（参见图8-5），我溜了之后（B位置），当时只剩券商股了。2015年1月19日，在券商股被摁到跌停板之后，后边券商股反弹的时候，指数还有一次顶背离。那么，什么时候又回来的？你可以好好再去看一看我第七章讲的周期，回到日K线到次级别的支撑位。2015年3月9日，当天的小时线是往上抽的，就是那天回来的，那天就是一个挺好的买点。

实际上，所有的周期也好，背离也好，都是互相联系的，大家运用的时候，有些地方要死板，有些地方要灵活，但更关键的是，你要总结。你要知道自己应该在哪个位置进，哪个位置去做别的操作。

第九章

如何做长线交易

第一节 价值投资

一、价值投资的误区

很多人对做长线的第一反应就是“价值投资”。而对于价值投资，国内有很多误读。其中，我认为有以下几个比较明显的误区。

1. 对周期股看估值

我们把股票分成两大类：一类是周期的，一类是非周期的。所谓周期股，就是这个行业有高潮、低谷、衰退、过热，有这样一个明显的过程。所谓非周期股，就是其所在行业类似于白酒、药品、消费、商场等，跟我们经济环境的相关性不是那么明显。

强周期股有一个典型的特点：股价越涨，市盈率越低，股价最高的时候就是市盈率最低的时候。比如，云南铜业2007年股价在98.02元的时候，它的市盈率是二十几倍。2014年，股价在最低的时候是6.78元，但是它的市盈率反而在大幅度地变大。

很多人一谈价值投资，必然要想到银行股，大家觉得银行股是周期股还是非周期股？我们的消费增长速度这5年虽然发展得非常快，但是在过去几十年，消费增长是短板，经济主要靠出口和投资来拉动。那么，以政府投资为主的投资，钱从哪里来？只能从银行里来。所以，一旦经济过热，基本上就是银行信贷的过热；一旦经济下来了，肯定是信贷的闸口勒住了。这样的话，银行股的经营业绩就是高潮和低谷交替。所以，银行股在国内其实是一类大周期的股票。

对于周期股，我们不能看估值，尤其是对强周期行业更不要看估值。比如，资源类股票市盈率超低的时候，往往是我们该走的时候。还有一类强周期股是券商股，所以对券商股也不能看估值，只能看想象力和市场情绪。对周期股看估值是价值投资的第一个误区。

2. 越跌越买

很多人都觉得既然是价值投资，比如，某只股票跌破了5元，已经超跌了，已经到他们认可的价位了，那么从5元到4元，越跌越买，最终买了一大堆。这样做也是一个误区，为什么这么说？

第一，你所有的交易都源于你对这只股票的理解，而不是源于你对这只股票价格的接受度。换言之，你如果有五点充分的买入理由，买进去之后，它是5元，过了两个星期，理由一不见了，再过两个月，理由二不见了，过了三个月，理由三不见了，这个时候即便价格再往下走，你也不应该再买。

第二，越跌越买有一个大前提是你的钱是无限的。但是对于我们绝大多数人来说，这个前提是不成立的。

第三，操作上最大的问题在于补仓。很多人都是高位买了，然后一路摊下来，最后发现自己这次做错了，这只股票从原来的白马股变成了黑马股。很多人学巴菲特的理念，觉得抓住了“护城河”的概念，但实际上，大多数时候他们所理解的护城河，仅仅是自己心里想的，并不见得对。我认为真正的护城河，不是便宜了多少钱，而是一个能够安全退出的装置。这个装置既可以是成本的摊低，又可以预防某种交易风险。

3. 对波动利润抗拒

价值投资者有一句很典型的话：如果你不准备拿3年，就不要持有1分钟。他们很多人对波动利润很抗拒，而且觉得只要做差价了，就好像档次变低了。

比如，同样的100元人民币，这张是卖油条的给你的，那张是卖肉的给你的，还有一张是从银行直接取出来的，它们的价值都是一样的。波动的利润是钱，资本利得也是钱，红利收入还是钱，这些钱并没有高低贵贱之别。如果有好的波动利润，甚至有百分之百的波动利润，为什么不要？

4. 看不起择时

前面讲过，做长线亏大钱的主要原因不是买的股票不好，而是买得太贵。为什么买得太贵呢？因为没有择时。比如，2007年11月，买所谓的大蓝筹去做价值投资，肯定不如2005年去做价值投资。从本质上讲还是要以一个更好的价格去买。我认为择时比选股重要得多，相对来说也比选股容易得多。对于绝大多数不是那么专业的参与者来说，选择一个好的时机介入，比选择一个好的标的介入要重要得多。

二、我对价值投资的理解

1. 现金流入

现金流入是考量上市公司质地最重要的标准。现金流入是巴菲特这类交易者采用的主要模式。对于巴菲特来讲，投机也好，投资也好，或者所谓的价值投资，他非常看重现金流入。为什么？因为有低成本的资金支撑他，在确定性的现金流上面上大杠杆。这是巴菲特成功的秘诀。

巴菲特两个优势：首先，他有几乎是无限供给的低成本资金；其次，他能够寻找到非常有确定性的现金流标的，部分是优先股。当然，这两个优势跟他的地位，包括他对市场的影响力密不可分。

2. 杠杆的运用

在确定性比较强的时候，尤其是在有确定性的现金流入的时候，应该自己主动上一些杠杆，当市场环境向自己有利的方向发展的过程中，适当地把杠杆去掉。但这是杠杆的灵活运用，死扛大概率是要被打死的。

比如我是做固定收益的，当我拿到收益率为5%的很确定的一个短债，而现在市场的回购利率只有1%，那我当然可以迅速地在短期把杠杆上到10倍甚至更多，只要政策允许，我每上一个杠杆，就是额外多了4%的收益率。

3. 择时能力

价值投资一定要有很强的择时能力。我们想一下巴菲特是什么时候出手救的高盛，是高盛快死的时候。巴菲特是什么时候买的中国石油，是中国A股最低迷、中国石油被逼到境外去发行的时候，以很便宜的价格买的。他什么时候卖的呢？2007年卖的，虽然卖早了，但实际上他也在择时。大家是否发现中国石油当下的盈利能力比2007年中国石油的盈利能力要强得多，但是为什么他2007年就把中国石油卖掉了？因为中国石油当时已被市场情绪抬到了一个相当的高度，对他来讲，或许已经是高估了。所谓高估和低估，既是自己的判断，又是对择时的具体运用，价值投资也要有一定的交易能力。

4. 要有底线和退路

我们讲交易理念的时候讲过，所有的投资方法、投机方法，或者交易方法，都有一个大前提，就是允许错。我是可以错的，而且我必然会错。这是我们参与市场的一个大前提，没有不出错的人。

现在市场上有些人用的其实是不能错的方法。比如说高杠杆逐步摊低，去买一些特定的个股，如果你错了呢？如果市场跟你的预期不符，你就被打死了。所以，我们必须要有一个底线。那这个底线是怎么来的？这个底线可能是我们人为设置好的一个退出机制，也有可能是我们预先就做好了风险的对冲，或者说是一些风险的管理。这是我对价值投资的四个理解，后面我会逐条解释。

第二节 长线交易

一、上市公司质地

上市公司的质地，我认为有以下四个方面。

1. 估值依据

我们给上市公司做估值，一个大的依据是它到底是周期的还是非周期的。如果是周期的，大概率我们应该去看美林时钟，也就是说它跟经济的周期密切相关。如果是非周期的，比如食品类、医药类、消费品类公司，我们可以按照它们的现金流和红利，给它们一个估值。

国内最典型的现金流非常好的非周期上市公司是高速公路。我有个朋友做这个很拿手，他的方法比较简单，找一家完全非周期的上市公司，用每年很稳定的现金流，除以它的现金流比例。根据计算结果，合适就做，不合适就不做。

2. 优质公司的气质

所有的优质公司都会有自己的气质。这个气质体现在哪儿？我一会儿会详细地讲。

3. 想象空间

这家公司，它的前景在哪里，想象力在哪里？这个想象力会被大家更多地提及，还是较少地提及？这个想象力一旦有一部分变成现实，是会让大家浮想联翩，还是会被认为理所当然？如果这个想象力是无限扩大的，那么这家公司的想象空间就会比较大，一旦它有一点小进步的时候，市场可能给予很高的风险溢价。

想象空间这一块，其实是跟市场情绪密切相关的，我后面会讲到，什么样的公司想象空间可能会更大。

4. 绝对价位

绝对价位是说整个公司的质地，体现在图形上是什么样子的？比如一家公司质地很好，但现在股价已经350元了，你觉得意义大吗？一家公司股价只有3元，还在不停地创新低，你还认为它质地很好，那么其中肯定有你没想到的问题。

在绝对价位上，也还是有一些市场情绪体现。绝对价格越高，想象空间其实就越小。这就是为什么铜陵有色先10送10，再10送5转10也会下来。为什么要这么干？它们定增的股份上市了，3元多卖，总比十几元卖让人觉得压力小。想象空间，一定要学会让大家幻想，选会讲故事的人来讲。很多公司是没有讲故事能力的，对于这种公司，你就只能用最传统的估值去衡量。

我们最理想的长线投资的标的是什么样的呢？首先，它在现金流上有很稳定的回报，这给了我们一个非周期的概念，然后在想象空间上又给了大家非常好的想象力，比如之前的重庆啤酒，就是一个非常完美的长线标的，虽然最终“黑天鹅”了。

二、美林周期

1. 美林时钟

上市公司质地的这四个方面，我们一个一个来看。我们先看一下美林周期，在美林时钟上（参见图9-1），横轴代表从通货紧缩到通货膨胀，纵轴代表从经济增长到经济衰退，整个经济周期被分成四大类：从右上角第一象限开始，顺时针旋转分别是过热期、滞涨期、衰退期、复苏期。滞涨期我们已经过了，在从经济衰退往通货紧缩上去，甚至很有可能通货紧缩都已经过去了，应该是从左下角到左上角过渡的周期，这个周期对应的投资标的就是股票。大家一直在问，换商品会怎么样？商品会比较慢，肯定是在整个经济周期进入复苏期，才会进入商品的周期。

图9-1 美林时钟

2. 逆周期调节

美林周期只是对于周期的简单划分，它忽略了各个国家对于经济的刺激政策。现在，各国央行采取的都是逆周期操作，比如，眼下我们处在经济衰退到通货紧缩的周期。所谓通货紧缩就是流通中的货币周转速度不够快，于是增加货币投放；当遇到通货膨胀处于过热期的时候，加息；当处于衰退期的时候，降息。这种逆周期的调节，可以使整个经济周期的波峰波谷趋于平滑，抑制整个市场的宽幅波动。因为波动周期太剧烈，会导致某些行业极速膨胀，然后突然之间大萧条，对于经济是非常不利的。

那么，我们用的时候，它有没有非常严格的界限，比如到了某个点之后就应该现金换债券、债券换股票、股票换商品、商品换现金？不可能的，可能股票先来一年，然后往债券上过渡，这就等于时钟的钟摆又回来了，然后再来一次，这都有可能。这个周期不是只能顺时针动而不后退，有很多种反复，也许中短期会偶尔回来一次。2007年就是典型的在右上角的过热期，所以当时我们的商品几乎都是最高价；然后，2008年股票都已经跌得很严重，而商品在当年的10月才开始暴跌。

对美林周期的理解，我希望大家花点精力，给周期里需要做的标的对对号，比如从通货紧缩往经济增长这条路上，股票的表现形式是什么样的？各个行业在整个周期内会有什么样的表现？依次应该从哪些品种开始表现？这样，至少你的起点要比90%的人高，知道哪段时间去做什么样的资产。过去中信证券做过的周期和行业轮动分析策略，大家可以找来参考。

三、优质公司的气质

什么样的公司是优质的公司？我认为有以下几个标准。

1. 行业规则的制定者

一流企业做标准，对于大多数行业来讲，如果你是行业规则的制定者，那么你在这个行业里面一定有话语权和垄断地位，或者是技术垄断，或者是市场份额的垄断，你一定会利用自己制定的行业规则来为自己创造利润。

2. 随处可见的产品

我们遇到的大多数长线股骗局，全部都是因为我们没看到产品，只看到了它的规划和梦想，它们始终是在讲故事，始终没有把东西拿出来。比如当时的蓝田股份（旧名）、银广夏（旧名），都是在讲故事，不断地在骗大家，最后被发现是造假。反之，我在2004年发掘到通威股份，就是看到很多鱼塘用的是它的鱼饲料。

3. 股价比同类公司略贵一点点的价格

优质公司的股价比同类公司的总是稍微贵那么一点点。为什么会贵？因为它们有行业龙头大哥的风范，市场定价就会略高一点。所以，判断一家公司是不是这个行业里领头的，你就去看它的估值高不高。比如大家都是做中成药的，别的公司的市盈率是40倍，而这家公司的市盈率是45倍，甚至是50倍，那么它就是同类公司里的优质公司。

4. 低波动率到高波动率转换后重新回到低波动率

所有的长线股标的一定是低波动率，高波动率是跑不过市场的，连市场都跑不过还谈什么长线？我们看到的特力A、梅雁吉祥，包括锦江投资，它们的换手率都非常高，而它们的波动率大就意味着其交易摩擦必然多。跑得过市场的股票，一定是让大多数人赚钱的股票，高波动率、高手续费消耗的股票怎么可能让大多数人赚钱？所以买这种股票，你只能把它当成投机玩一玩。如果说一只股票从20元涨到了50元，波动率始终就没有下来过，那这时候你在50元去做长线投资是不可能的。它从长期看必然是一个低波动率，但是一定有一个从低波动率到高波动率的过程，从低到高，然后从高回来。这个过程说明有明显的长线资金介入，这种股票买了就不卖了。

所以，大多数长线个股的一个典型特点就是从一个低点引爆，甚至用连板的方式去引爆，换手很大，换完了之后在一个平台整理或者一个缓慢的下降通道整理，整理完了之后是缩量上涨，这其实就是从低波动率到高波动率，一个建仓的过程。建完仓之后，重新回到低波动率之后，再一点一点地慢牛，然后成交缩量，甚至越涨越缩量，最终是几根迅速的大阳线，波动率又开始放大，迅速放大了之后，高位震荡，整个行情没了。中国中车从四五元开始涨，先涨到了七八元，然后关门，放开之后直接起来到11元，做长线的冲进来，冲进来之后股价再往上飙，一直飙到30多元，合并完之后，行情结束。所以对于波动率，一定要好好地想一想为什么会出现这种情况。这是一个非常典型的特点，包括我们去抓10倍股，或者抓5倍股，从这方面去考虑，可以筛掉很多乱七八糟的东西。

5. 争议巨大

说这家公司好的人很多，说它差的人也很多，大家旗帜鲜明。要么是说它很好，有极大想象空间；要么说它很烂，将来是要倒闭的。大家争议越大，就说明将来它越有可能超预期，要么超预期地好，要么超预期地差。一旦它比预期好，那肯定会飞起来，如果比预期差，可能迅速崩掉。

这五个方面都是定性的，不存在什么定量的。我们只能靠常识，比如用波动率筛选一部分，然后看看估值筛掉一部分，再根据我们的日常经验筛掉一部分。比如我当时买天士力，就是因为我们家人都吃这个，有效，这也算是随处可见的产品的一些体现。

四、优质公司的基本面

那么，优质公司的基本面体现在哪里？

1. 盈利能力

盈利能力有可能是现金流，也有可能是收入、利润、利润增速、每股收益、净资产收益率等。

2. 库存

这一点是很多人忽视的，库存的形式和数量很关键。很多公司的销售是以库存的增加为代价的，如果公司的资产全是存货，卖了一年卖不掉，这绝对不是优质公司，因为账务处理上可能还没有算折价，最终也许是废品，这是挺可怕的一种情况。

应收款多其实是不好的。什么叫应收款？我应该收他的钱，但是暂时没收。为啥我没收？要么我不敢去要账，要么人家压根儿没准备给我，要么是要不着。这几种形式都不好，只有现金多最好。

在有一些行业中，企业是拥有现金好，而有一些行业呢，比如在房地产周期里边，囤地的房地产商就是好的，行业与行业的衡量是不一样的。很多库存是不值钱的，因为库存是有保质期的。比如某牛奶企业表示自己有600亿的库存，但消费者敢喝吗？有的服装企业更信口开河了，今年流行这种款式，明年就变成别的了，衣服库存最终可能连棉花都不如。白酒是另外一回事，国内对白酒库存也是有争议的。獐子岛的库存就是今天有明天没有了，我们去衡量这种公司的库存其实没有什么意义，也许它仅仅是一种利润调节的方法。

3. 红利派发

一家不造假的公司，一定是敢发现金红利的。公司年年10派3、10派4的派现，它的经营上会有造假吗？很少。另外，它希望市场炒作的话，一定会送红股，一定会转增股，为什么呢？因为股价越便宜越好做。从红利派发方式上，我们可以找到蛛丝马迹。

我举个例子，上市公司的季报是不用审计的，如果一份季报必须审计的话，大家知道有什么问题吗？送红股或转增，必须要审计。半年报原来是需要审计的，现在如果不审计肯定也不送股。如果一家公司的半年报或者年报要审计，那么一定是要送股，这是红利派发的问题。对于我们二级市场炒作的人来讲，更希望看到的是要么送红股，要么做转增，而且希望看到大比例的送红股和转增，因为这样整个股票的想象力就会更大一点。

上市公司的红利派发，跟它自己的想法有关系，我们有时候会看到一些很矛盾的红利派发。有一家上市公司，先派现金，比如10派1、10派2，派完了之后，又推出配股或者增发，这是为什么呢？一般来讲，频繁地大比例派现，同时又要搞定增或者配股，只有两种可能：一种是大股东比较缺钱，所以想先把这些现金分掉；另一种是基金公司重仓，希望有红利回来。原来做股改的时候，很多基金公司强烈要求上市公司分红，但是现在大家都聪明了，基金公司要求上市公司大比例转增或者送股。大股东需要钱有多种原因，一种原因是大股东自己要做别的，还有一种是大股东要反哺上市公司，这方面最典型的例子是天士力。

4. 数据比较

数据比较的关键是要横向纵向比较，我们主要是关心几个比较有效的数据：第一个数据是它的现金流的情况；第二个数据是它的净资产收益率，这两个几乎是一家企业的命脉；第三个是看它的预收款和预付款多不多。有大量应收款和应付款的公司大家要小心，这几乎都是常识。如果一家公司关联交易很多，预收款很多，年年的担保也很多，现金流不怎么样，但业绩报表却挺好，这种企业你都要先打个问号。

5. 竞争者比较

我们是在横向地比同业竞争者的数据。跟同类公司比一比，如果我是行业规则的制定者，结果盈利能力还比不过兄弟公司，那这个竞争者对我来讲就比较麻烦。另外在关注同业竞争者的时候，我们希望看到的是什么，是一家独大但仍有一堆小公司，这是很好的现象。或者说是双寡头，这种形态也比较稳定；三寡头也算说得过去，要再有一个第四强，那这个行业立刻就会变成一个竞争激烈的行业。

行业基本上有三种状态：一种状态是保利润，一种状态是保份额，一种状态是保命。我们去选长线，该选什么样的长线股？要去选保利润的，选它们挣钱能力最强的时候。而有些行业从保利润变成了保份额，比如铁矿石行业，包括我们国内几乎所有的工业都是从原来的保利润变成了保份额。那么做长线的，我们要买这样的公司吗？坚决不买，但对这样的行业我们要密切关注，一旦这个行业有复苏的迹象，就去买这个行业微利的公司或者微亏的公司。

6. 困境反转

对于困境反转行业，我们应该选择什么样的公司？是选一个质地很好的优质公司，还是选一个质地很差的公司，还是选一个质地比较差但是不亏损的公司？通常我们应该选第三种，不要选那家很好的公司。为什么？困境反转其实是少跌的，所以它将来涨也涨不动，也不要选择很差的那个，说不定等到反转，它不干这行了。要选质地很一般，微利但是又不亏损，没有摘牌风险的企业，一旦困境反转的话，弹性会非常好。

但是，我不建议大家做困境反转，为什么呢？因为困境反转要求你对这个行业非常熟悉才行。这和抄底是一样的，看上去很好，但实际上做了才知道。

五、行业选择重点

我觉得目前能选的做长线的大概是以下三大方面。

1. 符合社会发展规律和政府产业政策的

我们选择行业的时候，首先要确定这个行业是符合社会发展规律和政府产业政策的。这是顺势而为，顺国家大势。我以前说过，我们挣的是国运。巴菲特为什么出现在美国？他投胎投得好，因为这一百年几乎是美国的一百年。既然我们挣的是国运，那么一定要顺着国家的大势去推。

国家的势在每个阶段是不一样的。我们国家的势，改革开放之后，是在工业化，在集装箱。中国制造，走向世界，打开闸头是在20世纪90年代末，2000年年初。那么现在在哪里？现在可能已经往别的地方去了，比如往个人消费上面去靠。那个时代领头的是中集集团、宝钢股份，后边是什么？那肯定是顺应我们国家大势的个股。

我认为现在的产业政策扶持很清楚，新能源类、工业自动化类，比如人工智能。我们的人力成本越来越高，越来越贵了。我们从传统的靠人力资源支撑的中国制造开始转型。另外一个产业是大健康，人口老龄化了，平均年龄越来越高，将来的人口结构一定跟现在不同。在人口老龄化的过程中，我们该怎么去选择？肯定是选和人口老龄化相关的。如果有一天中国成人尿不湿的销量超过了婴儿的，那我们一定去做跟老年人相关的行业，60岁以上的人喜欢什么，我们就去干什么，一定做这样的投资。

2. 符合区域经济特点

这是地图炒股的本质。2015年9月的时候，我们主打上海本地股。为什么？其实就是一个区域经济特点。中国的事情往往是这样的，在一定时间内，集中所有优势资源去扶持某一个地区。做区域经济发展的时候也是这样，先把一部分地区搞起来，然后让它带动周边地区的经济，这是区域经济的典型特征。2015年10月之前上海本地股比较热，2015年10月北京本地股开始热，当时据说北京有一个大型游乐场投资，这个游乐场比迪士尼的还要大。这就是热点在转移。

3. 符合国家战略

典型的“一带一路”倡议、混合所有制改革，这两块应该是长线的，几乎是不断被提及的话题。这个长线可不是10~20年的长线，因为长线也讲究择时。中国的股市大周期都不会超过两年半，想去做10~20年的大长线，想得有点多了。可以长期去观察，但是在中间高低点起伏的时候，该走还是要走。

六、长线股的情绪特点

大牛股成长的过程，就是群体情绪不断发酵，不断酝酿，不断慢慢释放的过程。如果释放得很快，那就是一路轧空的涨停板，比如，ST金泰（旧名）。但是长线牛股是一点一点引爆的，它的情绪预期引发有以下几个特点。

1. 所在板块好人缘

好人缘就是要有人经常地谈论这只股票，或者经常谈论这个板块。如果一个板块在市场中无人问津，也许会诞生一两只走势不错的个股，但对于我们来讲，发掘它是很困难的。最好的情况是这个板块经常被大家谈论，是大家关注的重点，这个板块的运作就会简单。板块不能太冷，太冷去发掘就很困难。

2. 里程碑式的发展标志

天士力生产了全国销量最大的单一中药消费冠军复方丹参滴丸。在2007年的时候，我印象里销售额应该是过了6亿元，2009年的时候顺利地过10亿元。首先，它有一个基础，现金流很好。它还有一个里程碑式的发展标志：把自己的丹参滴丸拿到美国去做FDA认证。

通常，我们看到的药品说明书里都是“不良反应暂不明确”“成分暂不明确”等字样，而天士力在做什么？它在做现代中药。比如，复方丹参滴丸对冠心病和心脑血管疾病有效，它就告诉你，这个药品里面三七、冰片和丹参，起效的是哪种成分，起到什么效果，分量是多少。天士力公司把这种方法叫指纹图谱，对所有中药的指纹图谱进行分析。

这条路如果能走通的话，大家想一想，我们中国有多少国家保密配方药，是不是可以挨个分析一遍？一旦美国FDA认证通过，那我们对它的想象空间立刻就全部打开了，既然丹参滴丸可以这么做，大家都要用到的那些药品是不是也可以这样做？所以，这是一种里程碑式的发展标志。那么，判断它没有价值也很简单，最典型的例子是重庆啤酒，乙肝疫苗的临床数据和双盲随机测试结果很差，所以这么做就不再是里程碑，而是墓碑。

3. 颠覆旧有观念的生态

我认为最典型的例子就是腾讯。大家想象一下，在2003年之前，有谁会想到MSN（微软开发的聊天软件）会被腾讯干掉？它完全颠覆了旧有观念，完全是一种新的生态模式。腾讯真正颠覆我们的是它有大容量的用户，只要抓住了用户，随便什么行业，只要想介入，一定是被全覆盖的。我们有两种人生：一种人生是在现实中，一种人生在虚拟网络上，只要跟虚拟沾边的，全被腾讯绑走。它想做这样的一个大生态。这种生态不管能不能实现，只要敢构思，就已经很厉害了。这就是颠覆了旧有观念的生态，腾讯几乎在任何一个行业都不可阻挡，能够打败它的，只有它自己。

4. 识别大机会和小机会

在群体情绪预期变化过程中，要去识别大机会和小机会。比如，某一家公司既有气质，又有发展前景，行业规则制定也非常好，但是它不在我们所说的产业和国家产业政策扶持的行列，往往我们还是要把它归到一个小机会。比如我以前一个朋友专门研究瑞贝卡，全世界高端假发的70%，低端假发的40%，大概都是这家公司制作的。但是我不愿意去做深入研究，倒不是说这个行业不好，只是比较小众。另外，它的复制性到底有多强，我们不知道。最关键的是，大家对于这个行业谈论太少，它没有一个好人缘。大家谈的不多，情绪上的刺激就少，形成不了一个内循环：就是我们不停地从这个话题到那个话题，互相地刺激，左脚踩右脚。它没有这种效应。所以，我觉得这种公司还是小机会。

5. 对重组的理解

重组如果让我用两个字评价就是：不值。做重组真的不值得。我希望大家尽量地去做站着把钱挣了的交易，不要去打听消息什么的。因为你听别人的消息去做重组是不能错的。除非你的资金管理非常到位：我拿100万元去赌重组，赌成了，还拿100万元去赌。一旦你停牌停进去，接下来几个月怎么过啊？尤其是牛市的时候做重组更不划算。涨跟你没关系，放出来的时候暴跌。在牛市里做重组，上市公司的胃口特别大，重组的障碍特别多。我们经常看到在牛市里重组失败的例子，为什么？因为要价太高。而对于重组方来讲，当然希望越便宜越好。

在时间选择上，熊市末端或靠近熊市末端才是做重组的好时机。比如，2013年的时候去做重组，2014年搞一年，2015年开始暴发；或者2014年的时候参与定增。我前两天接触了一个朋友，2014年8月的时候搞定增，2015年解禁，定增价7元，后来到17元，最高到过42元，开心得不得了。这种情况全凭运气。但对于我们大多数人来讲，不要把自己的财富梦想建立在运气上。

七、长线股的价格特点

1. 在10元以上

自己做这么多只长线股，我的感觉基本上股价都在10元以上，10元以下的很少。为什么？因为比较便宜的股票，你看不出它的气质。你可以自己去看一遍，能够看得进眼的长线个股，基本面略好一点，有好的质地、好的前景，10元钱以内的几乎找不着。

2. 绝对涨幅在30%以上

从低点到爆量，成交量和换手率开始变得很大，这个时候至少要有30%以上的涨幅。

3. 股本不大

股本不大是比较关键的，比如2003年的时候，我们做过海油工程，做过贵州茅台，当然没拿住。股本不大，它的扩张前景会更好一些，送股能力会更强一些，从小到大有一个过程。以前，我们基本上只做流通股本1亿元以下的。但是市场容量大了，我觉得三五十亿元的市值都是可以接受的。但实际上，经过2015年的牛市之后，国内三五十亿元市值的公司都已经很少了。

这是长线股介入时的价格特征。

八、长线股的图形特征

图9-2是长线股的图形特征，起初3个涨停板，爆量，从低点弹起来，至少30%的涨幅，换手率突然变大，波动率加大。然后一点一点缩量，平台缩量整理之后，突破整理平台，中间偶尔有没有放量的下杀，但是也会迅速回到上升通道线，一路慢牛推起来，最终K线加速冲起来。

图9-2 长线股的图形特征

这只股票是在大盘震荡的时候长线的好股，唯一不好的是在加速的过程中它在放量，也就是说，涨势已经基本接近尾声。如果在加速的过程中，量没有放出来，还是缩量的，还能继续拿。拿到这样的长线股之后，浮动止盈跟上，高点回撤不超过15%就不走，这只股票带来的好处能够享受很久。

第三节 杠杆和择时

一、杠杆的运用

1. 确定性上加杠杆

我们要学会在确定性上加杠杆。比如我有一个短债，一年的收益率是5%，借贷成本是1%，那我会上杠杆。这里边有两个条件：第一，它是个债券，到期还本付息是确定的；第二，它是个短债，还本付息的确定性更强。

大家要记住：所有的杠杆操作，必须是在确定性上加杠杆，而不能够在不确定性上去赌杠杆。学会加杠杆，不要赌杠杆。

2. 择时

我们在选择杠杆的时候，要学会择时。尽量保证上杠杆的部分就是获利的。这样的话，会让你的持有心态非常放松。为什么我一直跟大家讲，不管你是做短线、中线、长线，还是做商品期货、期指，短线能力都是第一位的。你介入就挣钱和介入就被套牢，完全是两种感受。

我不知道那些上了大杠杆在银行股上去赌的人，是怎么熬过2015年6月的暴跌的。甚至救市之后他们拿银行股去熬，都不可取。因为救市的时候，银行股几乎就没怎么跌，冲进去了之后，银行股其实也没怎么涨。

最便宜的杠杆实际上是期货，是没有成本的，成本只是在升贴水的基差里，尤其期指大幅度贴水，成本是负的，相当于杠杆是负的。所以他们融资买银行股，为什么不去做几张上证50的多单呢？上证50每个月换月都能挣20~30个点。空出来的资金去做逆回购，也比买银行股强很多。这是最简单的交易常识，分红一年才一两次，而期指每个月都有贴水。

3. 对波动的预防

在上杠杆的时候，我们一定要避免什么呢？手术成功，病人死亡。就是说你猜对了它要暴涨，但是在暴涨前巨幅波动的时候，被打出来了。我一个特别要好的朋友，在2003年开始的那轮铜的大牛市中，他的仓位太重了，结果第一天，铜跌了一点，他砍了，砍够了保证金。第二天铜暴跌的时候，他没办法，没钱往里补，砍仓砍了。他砍掉的时候都知道自己有可能砍到了一个最便宜的地板价。后来铜从他砍完的第二天就高开，而他就没有再做进去，然后第一波涨到3万元，后边直接从3万元上到8万元，涨得非常快。我们必须做力所能及的事情，要预先想到有可能会有大的波动。

4. 底线思维

当你加了杠杆之后要知道，杠杆会让你赔得没有底。所以要给自己设一个底。也就是说，上赌桌的时候一定要告诉自己，在什么样的情况下，自己是要站起来的，这就是底线思维。

5. 适当的时候拆杠杆

什么叫适当的时候？即加速的时候。一旦加速，可以选择把杠杆拆掉。大家要在适当的时候把杠杆拆掉。

二、杠杆运用经验

1. 一定要让自己舒适

当年欧洲央行德拉吉说有可能会扩大量宽的幅度，大幅度地提振了欧股。那天晚上，我都已经躺在床上了，左思右想，不对，我把英国的富时空单先平掉，把美国标准普尔的空单仓位去了一些。那时就是自己不舒服了，一定要让自己舒服，要学会让自己微微出汗，很兴奋，但是晚上睡得着。

2. 反人性只需要买（卖）100股体会

我们大多数时候是在跟自我的人性战斗，跟人性的缺点战斗。这个战斗的过程冲突非常激烈，我们需要战胜贪婪，战胜恐惧。我的体会是，做股票只需要100股，如果做商品就是一张单子。比如我空了，然后它往上涨，我很恐惧，既想砍掉，又想继续拿。那么，我在想体会自己的真正的反人性的时候，加一张空单，或者平一张空单。错了，损失有限；对了，对整个交易信心是极大的提振。这种事情就应该做。比如，我拿了一堆股票，现在总觉得它要跌，或者说各项指标都预示着它要跌了，但是我就是不舍得卖，那怎么办？老怕错过上涨怎么办？卖100股，无非是卖错了，损失有限，但是卖对了呢，你的自信心就会有极大提升。要学会用一张单子来体会反人性这种残酷。

3. 锲而不舍和死扛到底的区别

锲而不舍，是不连续地在战斗，死扛是始终拿着不动在硬挺。比如2 000点，我空标准普尔空进去了，结果2 030点一看情况不对我出来；然后2 040点我又进去了，然后跌到2 020点的时候，我先平出来了；回头弹到2 030点，我又进去了，2 050点的时候又把我打出来，这叫锲而不舍。死扛是什么？死扛是冲进去的时候不管，怎么样我都不管。

锲而不舍，如果一直错的话，对自信心是一种极大的摧残，这种摧残其实是一种财富，当最别扭的时候扛过来，然后赚到了一笔钱之后，你会觉得这个事情很简单。你如果真的能熬过去，然后做到知行合一，看对，忍受住了波动跟折磨，最后做成功了，对你的自信心是极大的帮助，基本上你就能够体会到勇者无畏的含义。

4. 加速的阶段降低杠杆避免高波动

我们要学会加杠杆，不要赌杠杆。一旦加速，先把杠杆拆掉。

5. 浮动止盈

浮动止盈跟上，要用利润赌。我们要学会享受“1+1”，用利润赌，至少保证了本金不出问题。

6. 对冲加轻仓

杠杆运用这么些年，给我的感觉是，如果用杠杆去做长线，应该对冲加轻仓。杠杆长线的秘诀就是轻仓，仓位一定要轻。不然的话，很难抵抗市场的波动。

第四节 信息的收集与判断

对于个股选择、宏观选择，我们在信息的收集和判断上有以下几个需要注意的问题。

1. 有专业的知识和技巧

在交易过程中，交易员肯定需要专业的知识和技巧。最起码要看得懂财务报表。对于一个行业基本面的分析，对于整个行业的产业链流程应该都理解。要有一些最简单的交易技巧或者分析技巧去辅助。比如，懂得去横向比较、纵向比较，比行业、比地区，去进行分类的统计。

2. 有大局观

你要知道哪些是主要矛盾，哪些是次要矛盾。要顺大的势，要顺政策和宏观的大势。

3. 信息收集需要坚持不懈

信息的收集需要坚持不懈地定期跟踪。不光是对长线个股的研究，做短线交易的人对每天操作的每一只股票，今天支撑位多少，操作计划是什么，都应在一块屏幕上写得清清楚楚，这样做心里就会非常有数。这样做想不赚钱其实都很难的，坚持不懈对自己的提高肯定是有帮助的。

4. 注意信息中的杂音

杂音就是有真消息有假消息，有胡说八道的东西。比如当时我研究天士力的时候，有一个中科院的院士说复方丹参滴丸有毒，当时很多人跟着一起说这个药有毒。这是不是杂音？全国销售额10多亿元的药，上市已经快10年了，有毒现在才被发现概率是很低的，这其实就是杂音。

5. 众口一词的企业一定要小心

不管是大家众口一词说好，还是众口一词说不好，我们都要小心。因为众口一词说好，价格一定不便宜；众口一词说不好，肯定有不好的道理。所以不管是哪种众口一词，对于这样的企业，我们都要小心。

第五节 行业选择

对于当前重点选择的行业，我把它分成两大类：一类是非周期类，一类是周期类。对于这两类的讲解，下面都是我个人的观点，大家可以有选择地吸收。钱是自己的，观点是我的。

一、非周期行业选择

1. 人工智能和自动化

我觉得现在如果选重点行业，我会把人工智能与自动化作为首选。因为我们的人力成本确实是在逐渐提高的，所以人工智能和自动化是对应时代脉络的。

2. 大病种特效药

别的行业我不敢说，对药品行业的研究，我觉得自己比市场上90%的研究员水平都要高，因为我自己做药品研究时间很长。而且我的观念和很多人不一样。之前国内药品的定价，是发改委按成本定价。很多人觉得：一个心脏支架的成本才多少钱，卖给我们多少钱，太贵了。其实，我们不应这样思考。同样一粒药丸，虽然成本只有10元，但是这个成本没有涵盖企业的研发成本。大家现在都在说，中国没有多少自己的独创药。为什么没有？哪个药品公司敢去做药品研发？为什么药品研发都是美欧的药企在做？因为它们对于医药的专利保护是最完善的，如果都按成本定价的话，那些公司早就倒闭了。很多公司为了研发一种药出来，甚至要花上百亿美元的成本，这些成本全部都包含在药品售价中。那么国内的药品企业为什么不愿意去做研发投入？因为发改委定价是按成本定价，根本不考虑企业的研发投入。最简单的方法，企业做普效药，做特效药，发改委说定价太高。有的企业还会选择另外一条路——仿创。在人家研制的药方里加一点没有什么作用的成分，但是两种药的配方就不一样了。

但实际上这不是医药行业前进的方向。尤其是在中国，人口众多，我们在大病种上面人口基数太庞大了，一旦我们的药品在定价方面向药效靠拢，不再以成本定价，而是以药效定价，以消费能力去定价的话，医药行业发展真的会很迅速。所以对于医药行业选择，我就六个字：大病种特效药。

3. 医疗资源类

非周期性行业，一定是跟人类生活即衣食住行密切相关的。一旦我们的社会进入老龄化之后，医疗资源的需求量会迅速提升。所以从2012年到2013年的时候，我开始关注一些上市的医院。

4. 老龄人口服务保障类

为老龄人口提供服务和保障，包括别的跟老龄化相关的行业。比如殡葬产品和丧葬一条龙服务。

非周期类的在今后几年甚至十几年，都可以反复运作。在择时上，高了，觉得整个市场的时点不太对了，先出掉；低了，再接回来，这样反复操作。

二、周期行业的判断

1. 去产能化是主要潮流

去产能化的过程，是行业大浪淘沙的过程，是一个行业重新洗牌，找到新的增长点的过程。

2. 资源类企业风光不再

在这个过程中，资源类企业风光不可能再有。所以不要把更多的精力倾注于煤炭、有色金属这些原材料上面。应该关注哪里？应该关注产成品环节。比如今年倒掉了一批钢厂，关停并转了一批之后，应该去买钢厂，因为利润又要回来了。

3. 关注长期低油价下化工类公司的机会

大家去看一下上海石化的业绩预告，2015年的业绩增速大大超出预期。因为油价长期低迷，而它的产成品价格没怎么降。这样的公司其实有很多的，只不过是应该在哪个时点关注的问题。

4. 产业利润在工业流程中转移的机会

比如黑色链条，最上游是铁矿石，是矿山；中游是铁矿石的贸易商；再往下是钢厂采购；采购完了之后，钢厂生产出来产成品，比如坯材、线材、板材，卖给下游，再做成家电、汽车、空调。在这个产业链里，产业的利润在不停地游走。那么，现在的利润在哪儿？现在除了矿山挣钱，别的都不挣钱了。那么，在下一阶段，是矿山的利润吐给钢厂。产业利润要从矿山端往产成品去滑，它滑过来的过程就是我们挨个去买的过程。先滑到钢厂，我们就应该先买螺纹钢抛矿石；利润从钢厂再往下游走，那我们就再往下面去，就去抓产业利润游走的这个格局，只需要做一个大的正确的方向就行了。在产能削减的这个大浪潮里，它一定是从原材料端往产成品端靠近，所以我们要关注产业利润，在工业流程中转移这样的机会。

三、对银行股的看法

1. 没那么好

银行股这么便宜，一定是有原因的。比如银行的呆坏账一定会大幅度提升，这个没有什么可探讨的。说起银行股，很多人觉得它非常好，我承认它是被低估了，但是这个低估其实没我们大多数价值投资者认为的低。

2. 也没有那么差

很多人认为中国的银行都不行了，都该破产了，这个思路是错的，为什么？原因如下。

第一，历史低估的悖论。银行股历史低估值下有一个超级悖论。对于银行股的历史低估值，市场给出的解释是：呆坏账会变多，中国的实体企业会面临崩溃，从而导致银行的坏账压力巨大。如果我们承认是这种情况，那信用债为什么这么贵？现在信用债的收益率非常低。收益率这么低，它隐含的含义是：这些企业到期都可以还本付息。如果都可以还本付息的话，银行为什么会有呆坏账？有一个朋友在网上回答我说：因为是银行最终兜底这些账目，也就是说是银行在买信用债，这样说有道理，但只是一种可能的情况，实际上不是银行买信用债的。

为什么当时我对这个行情不是很悲观，而且也愿意做买A50（新华富时A50指数）抛标准普尔指数这样的对冲，就是我觉得大家还没有意识到，银行股的低估和信用债高估之间的矛盾。从某种意义上来讲，如果我可以这样操作，一定是赚的，而且一定是大赚。

第二，利率自由浮动和存款保险带来的违约风险。双降之后，对于利率自由浮动和存款保险这两方面，我们现在就看得更清楚了：一方面是加入SDR，另外一方面是存款保险与利率自由浮动。这两方面会导致我们将来的一些小银行也许有违约的情况出现。

所以，安全的银行一定是大银行，这是一个大前提。比如，某一个小城市的城商行很难吸引特别大的单一个人账户。因为存款保险就50万元，而且这些城商行往往会遇到一些莫名的风险，例如，鄂尔多斯城商行在鄂尔多斯这个城市不行了之后，能不能去兑付大部分的存款？我觉得这也需要打一个问号。

本章小结

长线的一些忠告

长线交易应有闲钱、闲情和闲心，交易才能不为生活所迫，不被压力折磨，也不用担心盈亏。

第一，择时比选股更关键，也更简单。如果对于择时能力比较自信，也可以去买ETF。

第二，长线并不是死捂住不放，跟着择时也要来回走，尤其是针对科技类的公司和新兴行业，要不断地提高自己的回撤底线。因为新兴行业很有可能热一阵子就没有了。比如团购网站，我们现在看到的就比较少。比如巴菲特，他不买科技股，你说有没有道理？他最起码回避了科技日新月异的发展给他长线持仓带来的不确定性。柯达是一家100多年的公司，说没就没了。所以，就算是用长线的思路去参与，我们仍然要把回撤底线逐步抬高，来保证我们的亏损是可控的。

第三，慎用杠杆，或者不用杠杆。我特别反对大家去融资买银行股，从交易手段到交易理念全错。如果你想融资买银行股，开个期指账户，去买上证50就行了。

第四，长线股一定有一个从低波动率到高波动率，从低换手到高换手，然后换手逐渐减少的过程。

第十章

如何构建交易体系

第一节 高级课程概述

本篇一共包含五章。本章是总纲领，有一些内容在初级课程和中级课程已经简要介绍过。从本章开始，我带领大家进入专业交易的领域。

一、欢迎探讨和质疑

初级和中级课程的内容，基本上是你不听我的，肯定会吃苦头。但到了高级课程之后，我已经不再是绝对权威。大家一定要想清楚，因为也许我的一些观点未必对；更关键的一点是，我的一些观点也许并不适合你。所以，我们可以一起探讨，也欢迎大家质疑我的观点。

二、高级课程学什么

我想告诉大家，一个职业交易员，在低风险领域、中等风险领域、对冲领域、逻辑构建领域应储备知识，在交易模式、交易逻辑和交易框架方面应具有专业技能，并能起到一些作用。这个作用不光是对大家有帮助，对我自己也有帮助。对于我来讲，在这本书的出版过程中，我相当于把交易体系重新梳理了一遍。如果有读者能就书中的一些观点与我一起进行充分的探讨，那么我非常感谢他。因为这种相互探讨，互相理解某一种交易逻辑，甚至为我打开一扇窗，对我来讲是有非常大的益处的。

三、需要什么样的条件

大家一定要明白，要满足什么样的条件才可以对高级课程中的内容进行实践操作。坦白地讲，我认为高级课程更适合成熟的交易者。因为成熟的交易者知道自己是干什么的，长处在哪里，知道自己的方法，知道挣谁的钱，赔哪里的钱，愿意承担风险。另外，这跟每个人自我学习的能力也密切相关。

四、平时应该怎么积累

高级课程涉及对冲、期货、期权、股指等内容，这些知识从哪里积累？我告诉大家，这些内容最好的来源就是交易所的网站。在交易所的网站上，有我们想要的所有资料。

这种积累是一个循序渐进、细水长流的过程，并不是今天学了，以后就不用看了。包括我自己，也要经常地翻一翻，可能一些交割制度、交割品的标准也会有变化，需要不断学习。

第二节 市场品种框架

市场的交易品种，按不同的标准，大致可分为三类：第一类，商品；第二类，固定收益产品；第三类，股票。

一、商品

商品主要分为现货、期货、期权三大类。

二、固定收益

对于固定收益类的债券来讲，我们经常交易的是204001（1天国债回购），包括正回购和逆回购。

债券分为信用债和国债，这两种债券都是现货券。

现在的国债期货品种只有两种：5年期国债期货（TF）和10年期国债期货（T）。

这两个品种都是以交易价格报价的，而实际上我们在银行间市场做交易的时候是按照收益率报价的，两者之间的换算大家要学会。可以用XRR函数来算，也可以用票面利息来算。我现在经常用的，比如现在100元面值的5年期国债，票面利息是3%，如果价格是100元，收益率就是3%。如果价格是101元，因为是5年到期，一年折0.2元，它的近似收益率是2.82%~2.83%。如果你想要特别精确的数据，可以登录中央国债登记结算有限责任公司网站，那上面有国债收益率详细的利率曲线结构。关键要理解收益率和价格的关系：收益率越低，价格越高；收益率越高，价格越低。

另外，也要了解一些专业术语，比如基点，2015年10月23日10年期美国债券收益率下降了4个基点，4个基点就是0.04%，相当于万分之四。一个百分点是100个基点，比如央行一次降息25个基点，实际降息0.25%。

利率掉期，海外市场有国内却没有，它揭示的是标的债券违约的概率。违约概率越大，利率掉期的数值就越大。

三、股票

1. 正股

跟股票相关的，就是正股。

2. ETF

和正股搭配的是ETF。

3. 期指和衍生品期权

和ETF搭配的是期指，同时还有ETF的衍生品期权。

市场品种共有三个框架，其中包含了商品、债券、股票。在这些交易框架里面，大家做得最多的是正股、期货、期指和衍生品期权。做债券的比较少，商品期权国内在2015年还没有推，直到2017年豆粕期权在大商所上市，当时商品只有场外期权可以做。

有关市场品种框架参见表10-1：

表10-1 市场品种框架

那么，在这些交易品种里，什么样的品种最容易有机会呢？是衍生品。大家记住：衍生品是市场情绪的风向标。比如，2014年12月底，沪深300升水120个点以上，当时沪深300的点位在3 200点左右，升水120点相当于升水了4%，而当时离到期交割只有不到20天的时间。20天4%的无风险收益是非常高的，这说明市场情绪非常狂热。2015年10月30日中证500贴水300点，中证500的指数价格不到6 800点，贴水300点，意味着一个月就贴将近5%，那一年要贴50%了？这也揭示了市场的情绪，说明大家对于小票还是很悲观的，认为它随时会倒。

在这些衍生品的品种上，我们可以看到情绪的作用是比较明显的，我们在大量地做套利或者做对冲的时候，就要用到这些品种，通常在这些品种上机会也相应地多一点。

第三节 交易方法分类

一、交易方法概述

主要的交易方法有四种：期现、套利、对冲、投机。参见表10-2：

（一）期现

期现是做期货和现货关系的。

1. 期现的分类

第一种是商品期现套利，简称商品期现套。商品期现套的含义，我可以打个比方。我有现货贸易背景，那么我把货物进口过来，然后在期货市场上做空，这就是商品期现套。我也可以去现货市场上采购，注册仓单，同时在商品期货上做空，然后去交割注册仓单。如果我买的低，卖的高，中间的费用包得住，那就赚钱了。

表10-2 主要交易方法

第二种是股票期现套利，简称股票期现套。对于做股票的人来讲，可以买沪深300的全样本个股，同时抛一张期指，到了最后一天，或者倒数第二个交易日，它们两个收敛到0的时候平掉，这是股票的期现套。

这是第一大类——期现。

2. 期现的特点

第一，期现是无风险的交易。你做的时候就已经知道，最终能赚多少钱，但也许过程中会亏很多。比如，沪深300的现货价格是3 000点，沪深300指数期货的价格是3 050点，两者有50个点的价差。这50个点的价差，成本大概是10个点，扣除成本，在理论上，能赚40个点的利润。

第二，期现的风险在过程中。但是，在实现这40个点的利润的时候，它的路径并不见得是从40个点到0这样来实现的，也许是从40个点到140个点，甚至是540个点，最终又回到0。那么，在这个过程中，也许会有大量浮亏出现。比如3 000点现货，3 050点期货开上去了，它俩价差本来是50个点，结果第二天股指发疯了一样升水了120个点，那么账上浮亏立刻就是70个点，但是到交割日，它仍然会回来。

所以这种交易模式比较像债券，你只是知道起点和终点，做的时候是起点，交割最终收敛是终点，但是这个收敛的过程也许不如你想象得那么好。如果收敛的时间特别长，这个期限套的不确定因素就会更多。反之，如果交割的时间很短，它的确定性就比较高。换言之，如果还剩3天到期，升水50个点，那你就应该大力地做。如果还有一个月，眼下只升水了50个点，也许你要考虑一下，一个月赚40个点划算不划算。

包括我们做商品的期现也是这样。2015年10月30日网上有人说铁矿石1月要逼仓，11月还没到，就去逼两个半月之后的仓，这是不可能的。真正逼仓，会在12月下旬。为了不给空头找仓单的机会，只有到临近交割的时候，去做这个基差才是有的放矢，确定性强。

（二）套利

套利有多种方式方法，包括商品跨期、跨品种、内外盘，都属于套利的范畴。比如，起初提议上海原油期货[1]，既可以用人民币报价，又可以用美元报价，其实就相当于一个外汇期货，可以买美元的品种，同时卖人民币的品种，相当于在做人民币的贬值。大部分的套利，都不是无风险的。比如，股票的要约收购可能面临失败。基于分级基金的，可能有两天的风险敞口，哪怕用期指锁上，也面临着一个流动性或者是折溢价突然变化的问题。

在这个范畴里面，它的专业和期现不一样。期现没有投机的成分，看到期现，就看到了这个期现的价格是否覆盖成本，如果有利润，要看这个利润符合不符合收益率的要求，符合就做，不符合就不做。在做的过程中，要做好资金管理。这是期现专业的地方。套利专业的地方在于：如果是跨品种的，你对这两个品种的逻辑架构关系理解不理解？如果是生产流程套利，对整个生产流程是否清楚？比如，从铁矿石到螺纹钢，过去利润一直在矿山，后来利润到了钢厂，那么，此时如果买螺纹钢抛矿石的话，大概能赚4个月的钱。可再后来钢厂普遍亏损，连宝钢都亏损了，那么应该倒过来做，买矿石抛螺纹钢。这个套利对你的专业要求就是应该很深入地了解产业结构。

（三）对冲

对冲和套利唯一的区别在于：套利是有逻辑依托的，对冲有逻辑点在，但是逻辑不明确，或者说没有联系特别密切的现实交易逻辑。比如跨品种套利，可能买煤、甲醇、聚乙烯，但全部是跨在同一个产业链里。做对冲的话，也许产业离得就比较远，可能买了个猪肉，卖了个鸡蛋，或者买了个欧洲，卖了个美国，这种叫对冲。所以，套利可以看作是一种完全对冲的形式，或者一种对冲的特殊形式。对冲的范畴更广一些。

（四）投机

投机很简单，就是简单直接地买或者卖。

二、期现交易

1. 基差

期现交易的核心在于获取基差。基差就是现货价格和期货价格的差额。期现配比很简单，买多少现货，卖多少期货。比如，买1 000吨焦炭现货，空1 000吨的焦炭期货，焦炭期货一手是100吨，那就空10张。

2. 升水贴水

通过基差，我们引出来两个概念：一个叫升水，一个叫贴水。现货比期货贵，那么是现货升水，期货贴水；反之，现货比期货便宜，那就是现货贴水，期货升水。谁贵谁升水，谁便宜谁贴水。

3. 买现抛期

我们做期现交易的核心在于，买现货抛期货。现货我们很难抛，只有在极特殊的情况下我们可以做反式的，所以只是做了个虚拟的买现货交易。

比如，有一家保险公司，10年期理财型的保单每年分红2%，10年期国债收益率每年3.3%。通常情况下，当有一笔保费收入的时候，这家保险公司总是买上相应的10年期国债，用国债的分红覆盖保单的分红。假设，现在有1 000万元的10年期理财型保单，不能有风险敞口，那它就要去买1 000万元的国债现货，但是现在市场买不到1 000万元的国债现货，这时候怎么办？先买1 000万元的国债期货，等去买国债现货的时候，在买1 000万元的现货同时把1 000万元国债期货的多头头寸平掉，这实际上是多头套保。多头套保的主要目的是对冲保单的风险，但是有时候偶尔也会拿到基差。

4. 获取基差

最常见的多头套保拿基差的情况是铁矿石。比如一家钢厂，现货铁矿石升水幅度特别大，期货铁矿石月月贴水，虚拟库存更加便宜，那么它去储备库存的时候，可以不备实体库存，直接在盘子上买虚拟库存。钢厂月月都有采购计划，出来一个月计划，就在远期买一个月的虚拟库存，比如买50万吨，一张单子是100吨，那就做5 000张单子，下个月也做5 000张，一轮一轮过来。到了当月到现货市场去采购，然后平掉期货上的多单就行了，等于把所有的敞口全部封闭死。最起码在买远月的时候，已经占到了便宜，这其实是多头在获取基差。

那么，空头获取基差就是我们所谓的买现货抛期货的过程。在股票市场上，现在不存在期货的多头可以获取基差，因为没有做空机制去卖现货。所以导致我们市场的期现结构，比如中证500指数贴水贴了4.5%以上，年化收益率超过50%。为什么会出现这种情况？因为我们没有做空现货的工具，如果有做空现货的工具，那么空136万元的现货同时买一张中证500指数合约，一个月之后收益率就是4.5%，这个基差马上就会回来。

5. 基差的特点

为什么会出现基差？基差出现有很多因素，但我认为最关键的是市场的投机情绪。基差典型的特点是：在顶部的时候一定是大的back（backwardation的缩写，意思是期货远期贴水），在底部的时候一定是大的contango（期货远期升水）。

一般来讲，在顶部的时候，我们看到远期都是大贴水的。比如当时铁矿石现货在900元的时候，远期是在800元。在底部的时候，远期都是大升水的。比如，原油跌到20多美元的时候，远期月月升水2美元。所以当时高盛、美林这些大投行纷纷租油轮，买大量的原油囤在公海，让这些油轮在海上飘着，然后期货市场上月月卖空，3月换4月、4月换5月，等到期现合拢的时候去交割。这样，每个月升水2美元，一年要翻倍了。基差的获得主要就来自市场的偏离。

6. 核心要素

核心的要素是什么？是我们要去计算最合算的交割物的价格。大家一定要体会“最合算”这三个字，不是所有的交割物都可以作为期现计算的依据。比如玻璃这个品种，华尔润（华尔润玻璃产业股份有限公司）自己取消了交割库资格。为什么？因为它的交割品永远交不进去，太贵，没有人愿意去买它的仓单往里面交。

国债期货有一个概念叫CDT，就是最便宜的可交割券。当做空一手国债期货，交割的时候，要交100万元的国债现货，可以交割标的券里的任意一个。但是这些标的券因为久期和票面利息不同，所以每一只券都有一个转换因子。用转换因子计算之后，会发现有一些券最合算，那么我们把最合算的这个叫CDT，它是最便宜的可交割券。这个CDT的价格，其实决定了到期交割的期货价格，如果国债期货价格和CDT价差足够大，那么就买CDT抛国债期货，如果可以融券的话，还可以倒过来做。所以，期现交易看现货的价格，就是看CDT，或者商品期货中最便宜的仓单。那么，什么样的仓单在交割上对空头有利？如果最便宜的仓单可以大量复制，那么这个仓单我们通常认为对空头最有利。哪里的仓单最便宜，只能通过现货商来打听。目前股指期货是现金交割的品种，不然做空没券交，最终逼空的概率就会比较大。

三、套利交易

1. 盈利来源

我们在进行任何套利之前，都要想清楚：我赚谁的钱？换句话讲，这个套利交易，最终是以谁的亏损为代价，盈利来源在哪里。大部分时候，我们的盈利来源主要来自以下几方面。

第一，市场情绪。比如，多头比较冲动，远月的升水比较大，那么就可以买近抛远。或者，在一个生产链条上，大家都认为钢厂要破产，即便钢厂的盘面亏损现金流已经100元了，还是有人愿意买矿石抛螺纹钢，那他们就是要把钢厂打得再惨一点儿。

第二，市场结构。2013年铜的近月和远月价格曲线是一个典型的U形结构。假设第一年11月的价格是51 000元，12月价格是50 600元，第二年1月价格是50 200元，2月、3月的价格是50 000元，4月变成了50 200元，5月变成了50 600元，7月变成了51 000元，这个价格结构是前面高，中间平，后面又翘起来，那么这时候应该怎么做？如果这个结构始终维持，就应该买在这个U形的左下角，抛在这个U形的右上角，随着时间的推移，左下角会跑到U形的左上角，你的多单在占便宜；然后你在右上角的空单会变到右下角，你的空单也在占便宜，只要这个U形结构一直持续，在这个U形结构里就能一直赚到钱。最大的风险是这个U形结构变了，变成了一个非常陡峭的直线，往右上角跑的结构。

第三，实体企业。为什么能够赚实体企业的钱？因为实体企业套保方向和我们套利的方向相反。

2. 安全边际

套利交易的另外一个问题就是你的安全边际在哪儿？这个安全边际，跟很多做长线的人想法是不一样的。很多做长线的人觉得，安全边际就是巴菲特讲的“护城河”，买得越便宜越好。做套利，其实考虑问题的方式不同。当做套利的时候，首先要问自己，有没有能够确定地保护自己的装置？

第一，基差保护。比如矿石现货400元、期货350元，螺纹钢现货1 800元、期货1 850元，我们首先要看安全边际在哪儿，如果买矿石抛螺纹钢的话，螺纹钢至少有50元的现货期货升水，矿石有50元的期货贴水，这是在基差结构上的一个安全边际。

第二，现货企业。当做套利的时候，一定有隐藏的含义在里面。比如你买矿石抛螺纹钢，为什么呢？一旦减产，矿石的需求量就小了，对于楼市的供应也小了，这对螺纹钢的价格提升是一个利好，对矿石的价格是一个向下的压力。所以，买矿石抛螺纹钢，是赌钢厂不减产。那么，另外一个安全边际是钢厂短期会不会减产检修，如果钢厂眼下的高炉开工率很低，那么买矿石抛螺纹钢就是有安全边际的。因为钢厂的开工率已经很低，可能不会再低了。这是现货企业的生产角度的另外一个安全边际。

第三，产业政策。国家产业政策保护，比如现在去买矿石抛螺纹钢，在产业政策上就有问题。所以，真正重要的是产业政策，宏观上的安全边际就体现在这个地方。基差只影响临近交割的月份，如果拿得比较久，后两个原因才是我们做宏观套利的主要原因。

我做套利交易，吃亏大都是这两种情况：要么停损晚了，要么止盈晚了。换句话讲，就是太贪心，老想一口气把利润拿足。所以，停损非常必要。自己设定一个限度，比如，在4.0的比价进去，大概在3.9的比价时就要停损了。

3. 套期保值

最后，我们在套利交易上，一定要密切关注现货企业套期保值的动向，也许会产生很多套利机会，也许会成为一个套利陷阱。

比如，近月的焦炭价格贴水很凶，远月的焦炭价格还在升水，计算以后你发现买近抛远有利可图，做进去以后又发现，自己接了一堆焦炭再往后转抛有很大的问题。它动一下7%的焦沫就出来了，你的成本损耗仓储费用特别高，只有理论上的价格。但是，一旦考虑了焦炭企业的套期保值，你就会知道，原来是大量的焦炭企业在近月都有比较冲动的套保需求，它们都在往盘子上卖货。而实际上，投机多头愿意接货的寥寥无几。在这种情况下，这个品种被打得大幅贴水。

4. 逼仓

一旦牵涉到现货企业的套期保值和交割，可能就有逼仓的问题。从理论上讲，多头逼仓具有天然优势，因为只要有钱就行。多头空头在微博上互相喊话。空头说：你有钱吗？多头说：你有货吗？我见过的逼仓，基本上是以多逼空为主。尤其是在2015年这一阶段，动不动多头逼仓就出来。为什么？这是商品经历了一轮大熊之后，很多多头想抄底。并且期现的结构对于期货的贴水又比较大，所以在这个时候，市场已经陷入了空头习惯性做空的境地。它觉得：看空的预期过了，大贴水已经过分地体现了悲观的预期，所以想去做个多头接接你的货。

逼仓牵涉到交割制度，很多人的思路是这样的：如果是多头逼仓，不管三七二十一，从2 000点开始直接扛，把你扛飞掉，然后就无量跌停板，交易所规定三板强平，等着交易所三板把我强平掉就行了。比如，1501的甲醇就是最典型的例子，一家大型现货企业参与了，结果交易所没有强平，多头逼仓失败，一下就崩溃了。

我认为：如果我们想长期参与期货市场交易的话，不要把逼仓看成是理所当然的，也不要觉得逼仓是一种很犀利的手段。如果做投机或者做套利做到要去逼仓，基本上已经败了。一定要分清楚商品的主次，把主要精力放在供求研究上。至于博弈的那部分，市场会去教育那些不服的人。

四、对冲交易

现在市场上比较流行的是对冲交易。国内自从2010年开始有股指期货以后，基于对冲的模型出来很多，有阿尔法的、股指和现货的、各品种对冲的，还有一些主题基金，全是做对冲的。关于对冲，需要考虑的方面主要包括以下几个。

1. 对冲什么

我们现在谈对冲谈得比较多，我的感觉是：在朋友圈里聚会，或者去参加一个论坛，这个论坛里的嘉宾如果没有人谈对冲的话，好像档次就不够高，其实不是这样的。我们如果去考虑对冲，首先要想一想对冲的到底是什么。

2. 是否有必要对冲

比如，我认为我买的股票现货都很好，只有一种情况我的股票现货会崩掉，那就是这个市场出现了问题，如果可以对冲掉市场毫无目的的暴跌，那么就应该去空期指。这样的话，等于是买了现货，抛了期指，看上去像是期现套，但实际上不是。因为我不可能去做交割，仅仅是用期货上的空单锁定了系统性风险，在出现“黑天鹅”之后，可以免受伤害。这就是对冲的雏形，为了对冲系统性风险。

那么，现在我们可能对冲别的一些方向。比如欧洲央行又开始实行宽松政策，那我就可以买欧股，同时抛美股，因为欧股涨得比较好，我比较担心美股出问题，全球市场下来。或者我可能会买欧股同时抛欧元，这其实已经不是对冲了，很像两个同向的单边，这种情况其实完全没有必要对冲。

3. 对冲的方法

对冲交易并不一定是一买一卖。有可能两个都是买单，也有可能两个都是卖单。不存在交易一定是不同方向的，只要回避相应的风险，起到对冲的作用就可以了。比如，我买一个中证500指数的股票组合，然后买等值的升水最大的期货合约，这样就可以做一个现货和一个期货的对冲组合，在盘中把一部分涨的差的股票卖掉去追涨的好的股票，在收盘前我再换回来，在盘中来回搬砖。那么，这种组合风险在哪？风险在于期指出现大幅波动，先大涨，保证金金额不足，爆仓了，然后现货又大跌，再就是成交量大幅下降的时候，这种组合会因为大量的交易摩擦产生亏损。

4. 逻辑的相关性

比如我曾经买美债抛黄金。为什么这么做？因为当时就已经在谈论美联储QE（量化宽松政策）的退出，美黄金月月升水，美债月月贴水，一个季度美债贴水0.4美元。那么，这里的逻辑性是，挣美债的基差。

5. 头寸配比

第一，按照波动率配比。有些品种的波动率不一样，假设黄金的波动率是1%，美债的波动率是1‰，那么买美债抛黄金，配美债的资产数量就应该是黄金数量的10倍，如果买1亿元的美债，就应该空1 000万元的黄金，这样波动率才匹配。

第二，按照标的额配比。比如，买欧洲50抛标普，一个以欧元计价，一个以美元计价，300万欧元相当于360万美元。那么，买300万欧元的欧洲50，相应就要空360万美元的标普。

一般常见的对冲都是按等标的额配比，大多数品种波动率变化不明显，尤其像10年期美国国债，它的波动率基本上没有什么变化。当然，大家可能也要有一些前瞻性的思考，警惕它的波动率突然起来。

6. 介入和退出的时机

对冲交易的介入和退出时机是一个很复杂的问题，因为这不光决定了介入的那一刻的时机点，也决定了退出的止盈位置。这个很难，是大多数对冲交易赚钱的秘诀。

人云亦云的时候其实就是给利润的时候，这个时候去追也许已经晚了，这个时候应该想的是该撤了。我干这么多年也没有找到特别好的办法，总结下来就两句话：第一，要领先市场；第二，不能领先太多，领先一步最好。这个时机非常难掌握。

五、投机

投机很简单，就是简单直接地买或者卖。大家需要考虑的主要问题有以下几方面。

1. 用不用杠杆

一旦运用杠杆，就面临对于波动的承受力的问题。

2. 资金怎么管理

哪怕是做纯股票投机，大家也需要考虑，是满仓做，半仓做，还是三分之一仓位做，或者像很多人那样以3∶3∶3的仓位来做。

3. 花式交易

花式交易是我发明的一个词，我的一位朋友是这方面的好手。比如，A、B两只股票各投50万元，早上一看觉得A比B强得多，那就把B卖了全部补成A，快收盘前再换回来，还是A、B各50万元，这就是日内的花式，总在做A、B两者上涨和下跌之间的时间差。

比如，2014年上半年我天天做焦煤和焦炭，当时焦煤和焦炭的主力资金不是一拨人在做，经常会出现焦炭都已经冲起来1%了焦煤还没有动的情况，这时候可以立刻买焦煤抛焦炭，它俩一回来再换回来。包括现在银行股的“搬砖”，今天这只银行股涨，把它的多单挪到另外一只上，明天那个涨，再挪回去。花式交易带给我们额外的收益。

4. 长短结合

在投机里边，还有日内和长线的结合。现在像我的学生们，如果基本上每天稳定的话，能做到2‰、3‰的收益率，这已经非常理想了。如果你是长线投资某一只弹性没有那么差的股票，每天有2‰的额外收益的话，其实你选择的这个长线个股是什么已经不是很重要了。

六、交易方法总结

1. 本质上都是投机，只是风险收益比不同

就算是无风险的期现交易，也有波动的风险。那么换句话讲：大家都是赌，投机是赌，套利是赌，对冲是赌，期现还是赌，只不过每种交易的确定性不同。

2. 必须了解规则和品种特点

这些交易方法，不管你做哪个，都要了解规则和品种特点，两眼一抹黑乱做肯定不行。

3. 专业难度依次降低

在这些交易方法中，专业难度最高的是期现，其次是套利，再次是对冲，最后是投机。

4. 交易难度依次升高

上述交易方法对交易能力、交易技巧的要求是依次升高的，做期现的人基本上不用太高的交易技巧，只要看清楚它的收益率自己是否认可就行了。

5. 必须清楚自己到底是什么水平

我这里有一个小测试，是很多年前在55168论坛上发过的一个投票测试。对应每一个年龄段的交易技巧，我都有八个字的评语，参见图10-1。如果你的年龄与这个评语是匹配的，就说明你只是普通交易者；如果你处于24~29岁的年龄段，但是你的交易能力是35~39岁的评价，那你就是非常有天分的交易者；如果你处于40~44岁的年龄段，结果你的评价还是初出茅庐、血气方刚的，你就不要从事这个行业了。

图10-1 交易技巧和年龄结构测试表

七、走上自己的交易之路

我一直在强调，要选择自己的交易之路，这主要包括以下四个方面的内容。

1. 性格适合

急性子不做长线股，慢性子不做日内交易。

2. 知识结构适合

没有研究过回归，没有学过数学，非要去搞量化，非要去搞阿尔法，这不是在跟自己抬杠吗？

3. 与学习能力匹配

学习能力分好多类，有些人给他们个游戏5分钟就会了，10分钟之后就精通了，那么他们就是做短线的好材料。还有一些人可以埋头研究一个专题，研究5个小时、10个小时，甚至10天，去比较40只股票里面哪只更好，那他们就是做长线的料。

4. 构建交易体系

要按照自己的性格特点确定交易方式和方法，构建自己的交易体系。

第四节 交易体系

一、如何构建交易体系

很多人问我，怎样构建自己的交易体系？我认为至少包括以下几方面的内容。

1. 你是什么样的人

每个人都有自己的人生观、价值观和世界观。你的人生观是什么？你活着有没有人生哲学？有些人说：我活得浑浑噩噩的，没有人生哲学。其实每个人都有自己的人生哲学，只是自己没意识到或没发现而已。

2. 你的投资（投机）方法论是什么

比如：有人提出来“捡烟头”的价值投资方法，永远买便宜的，这就是他的投资方法论；有些做套利的人奉行“我只占便宜不吃亏，看得见利润我再去，利润够了我再来，不够我就不要了”，这也是他们的投资方法论；还有注重现金流的，比如一个网友就只看现金流，每年的红利如果能超过6%，长期就可以买，至于这个资产损失，他根本不在意，“只要能保证长期给我6%的红利”，这是他的角度，他要解决的是怎么去发掘长期可以给6%红利的标的。

3. 你对市场的本质认识

你怎么去理解市场？你认为市场是对的，还是错的？你认为自己是一个顺应市场的人，还是一个找市场漏洞的人？你要根据自身的投资方法论来确定自己的交易方式。你如果是一个顺势者，是一个不抬杠的人，是一个痛打落水狗的人，那就应该去做短线，而且应该去做追涨杀跌的短线。你如果是一个喜欢抬杠的人，喜欢挑毛病的人，那就应该找一种方法去度量市场的错误，在市场错得离谱时进来。

4. 基于自己的交易方式去选你的交易模型

比如，你认为市场是错误的，要做错误的回归，那应该怎么去度量这个错误，这个错误到什么程度是离谱的，你下手的标志是什么？你不能泛泛地说：市场错了，所以我来了。它哪里错了？错到什么程度了？是错到拿头去撞墙了，还是左轮枪顶自己脑门上，准备开枪自杀了？到底是哪种错？你要有基于自身交易方式的交易模型。

5. 不断完善基于这个交易模型的交易技巧

总结、完善、修正，再总结、完善、修正，不断地重复这个过程。你的交易体系，要从一个简陋的框架不断地打磨，一直到根深蒂固。你知道自己挣什么钱，知道自己只适合挣这些钱，挣这些钱是最轻松的，那么你就做这个。

6. 交易没有对错，没有高下，只有适合与不适合

在交易中，大家首先要判断自己适合哪种交易，不适合哪种交易，其实交易并无高下对错，最重要的是看是否适合自己。所以投机或者交易，是非常隐私的事情。我们可以谈观点，谈判断，但是交易的方向其实是很隐私的事情。这个隐私并不是说我很保密，而是你有你的方式，我有我的方式，可能我们同时看多一个品种，但实际上你做多与我做多方式是不一样的。你做多可能就是买了不动，我做多就是顶上打打，底下打打，每天又是加又是减，你会觉得我每次都抄到底了，其实不是这样，也许我顶上还有砍仓的时候。每个人都不一样，这是很个性化的东西，所以交易没有对错，只有适合和不适合。

二、我的交易体系

我给大家举例子说说我的交易体系是什么样的。

1. 守恒

我的人生哲学是：我认为所有东西都是守恒的。这里付出得多，这里收获就多；那里付出得少，那里收获就少。对应这个市场，波动率小的个股，长期可以跑赢市场；波动率比较大的个股，因为都在损耗，长期会跑输市场。这是我的人生哲学，所有东西都是守恒的。

2. 市场永远是错的

我的投资方法论或者我的交易哲学是：市场永远是错的。

3. 套利交易

既然市场是错的，那我就选择套利交易，无风险也好，有风险也好，我就选这样的一个交易模式。

4. 背离体系

我要度量市场的错误，那就用背离体系。我自己总结了什么是顶背离，什么是底背离，符合这种背离体系的时候我就做。

5. 大中小三周期套用模型

介入的切入点，我自己总结出来，用大中小三周期套用，搭配我自己的背离体系。我只要在上面用得好，就行了。

6. 不断度量市场情绪的变化和偏差

我要不断地度量市场情绪的变化。比如，市场情绪是什么时候起来的，情绪点燃的路径是什么，在哪里引爆最合适。

这是我自己的交易体系。在实际交易的时候，我也在不停地实践这个体系，一遍又一遍，让它滚起来。真正有自己的交易体系之后你会发现，在你交易的时候，体系都没太大的问题，只是执行层面容易出问题。老老实实地按照体系做，就算是亏钱，心里也不会不舒服，是可以接受的。但是亏损往往不是因为体系的问题，而是因为自己的执行能力不够强。

三、各类体系的优缺点

1. 人生哲学需要时间体会

大家也可以参照我的交易体系，用这样的方式去排一排自己的交易体系。把这几个问题想清楚了，你的体系很容易就搭出来了，剩下的事情就是不断地磨合，不停地用。

2. 需要克服的人性弱点不同

各类体系优缺点都不一样，没有所谓的高下之别，只是某一种交易方式或者某一个体系需要克服的弱点有所不同。比如你按市场是对的这样一种交易哲学进行交易，那你应该做短线，做追涨杀跌，此时你要克服的是恐惧，要勇敢，该追就追，不管是往上追还是往下追。如果是做背离的，那么你要克服的就是贪婪，已经出现顶背离了，你还想着它会再涨一涨，再等一等，那你就会输给贪婪。实际上，大多数没有体系的人，是先输给了贪婪，然后输给了恐惧。有自己体系的人，实际上只会输给一类，不会输给两类。那么，这些人只要克服那一类的弱点就可以了。因为这些人有体系作参照，最起码比别人省一半的心。

3. 没有高下，只有对你而言的难易

这里的优缺点，是没有高下之别的，只是对你而言哪种更难，哪种更容易，交易体系是个人属性很强的东西。

四、纯投机交易体系的构建

个人纯投机交易体系的构建，我认为应该包含以下几点。

1. 你的特点是什么

人的性格不可能既适合这个，又适合那个。复杂问题简单化，简单事情重复做。一定要有针对性，不要想着面面俱到，把一个优势做到头，不停地去重复一个很简单的东西。

2. 是做短线，还是做长线

如果你做的是短线交易体系，那你的切入标准是什么？买的标准是什么？卖的标准是什么？对于交易周期的要求是什么？对资金管理的要求是什么？纪律在哪儿？怎样总结和修正？这是短线交易体系要明确的内容。

你可以发现，短线交易体系对于确切的每一个动作都是给到位的，这是短线的特点。其实做短线就是在做细节，好的交易员一天能做到3‰，一般的交易员一天能做到1‰，一年下来他俩的收益率差50%。所有的短线交易体系都要做到明确，进有进的明确依据，退有退的明确依据。

3. 短线交易体系要素

短线交易体系的要素包括：切入标准、进出标准、交易周期、资金管理、交易纪律、总结修正。

如果发现自己的交易体系是针对短线的，自己的性格也适合做短线，那你就在短线上做这样的分类，把这几条找张纸写上，贴到自己的电脑旁边。

我告诉大家，做短线想挣钱是不难的，短线做到最后就是：无他，唯手熟尔。反而是长线不好做，为什么？因为长、短线关注的焦点不同。短线是有标准的，能给到每个具体动作，而长线是给不到的。

五、长线交易体系构建

1. 要有市场情绪点的概念

举个例子，2015年9月底的时候，一个朋友给我发了一份10月国内外综合新闻列表，我把这些信息全部整理出来，列了一个时间表，国家领导人去哪儿，对应哪个概念，发现10月上半个月的核心词就是核电。这其实就是市场的情绪点，如果这些情绪点被不断刺激的话，一定要注意这个方向。其实这也是游资找题材股最简单的方法。

我在2015年交易时在外盘股指上回撤非常大，就是因为有两个情绪点漏了。第一个是欧洲央行扩大宽松规模，第二个是日本央行维持宽松。如果把10月欧洲央行的议息会、美联储的议息会，包括日本央行的决议，这些信息全部连在一起，就是一个多头排列。最后一个多头是日本央行维持宽松。为什么我在这轮反弹上吃亏了呢？就是因为干了这么多年，我还没有把整个市场的情绪点做得特别细。如果大家做长线交易，一定要把这些情绪点做细。比如长线做某一只股票，这只股票在今后2~3年的情绪点、大事件、进度表，以及哪个报表体现什么，你都心里有数，想不赚钱都很难。

2. 看到这些情绪点之后，脑子里要做推理和演绎

这可能就是一种纯发散型的思维，比如上海本地的消息不断，迪士尼在刺激，金改在刺激，上海的国资改在刺激，就应该选这类股票。本地股在扩散的时候，突然有一天爆出来了一个北京的环球影城，然后是首开股份、北京城建、中国武夷，这些个股在动。这不就是热点从上海本地股往北京扩散了吗？它的逻辑跟迪士尼不是一样的吗？区别在于迪士尼可能涨两倍，这个可能涨一倍。但是如果市场的资金愿意大力做多的话，说不定涨3倍都有可能。所以我们做长线交易，要会推理和演绎，要学会发散性地思考问题。

3. 整个逻辑框架在盘面上体现不体现

这与我们是不是要退出密切相关。基于这个逻辑框架去做的长线交易，结果发现，根本就没有体现这个逻辑架构，或者市场压根儿就没有谈论这个逻辑架构，市场没有交易这个逻辑，意味着这个逻辑大概是有问题的。如果这个逻辑有问题的话，要不要修正，怎么修正，应不应该退出？

4. 退出标准

这几个要素虽是基于长线的，但其实对于热点题材的抓捕也是有用的，也是往这个方向去考虑的。不管是哪种交易要素，不管是短线的还是长线的，在构建自己的交易框架时，你就会发现，关注点明显是不一样的。短线更加讲究纪律，长线更加讲究长期的逻辑体现。但是不管是哪种交易要素，退出标准总是很关键的，就八个字：硬性止损，浮动止盈。

本章小结

我的经验和教训

最后，谈一谈我的经验和教训。

1. 止盈很关键

大多数时候，让我很不爽的交易是把赚钱的单子拿到只赚了一点点，甚至亏钱。一定要学会适可而止。“宜将剩勇追穷寇”这样的事情，尽量不要做。因为我们所有基于痛打落水狗的做法，在加速的时候，总是期待后边还有好多。但实际上，尤其是杠杆交易，比如期货这种杠杆比较大的交易是很难的。2008年那种崩盘会有多少次，我干这么多年就遇见那一次。所以，把一些交易策略主要往这方面去靠，那是做小概率。还是应该做那种弯弯绕绕的下跌，不那么流畅，中间抽一下，然后我们再回来，重新空回去。

2. 杠杆交易慎用

大多数的股票交易者习惯了无杠杆交易，一旦运用杠杆，是非常辛苦的。尤其是在你很陌生的领域，比如债券的杠杆。有的人做期货还要配资做，期货的保证金是5%，他再做个1∶5的配资，已经20倍的杠杆现在做到100倍，稍微一晃就亏了。

3. 无负担交易

很多人把自己买房子的钱拿来炒股，把结婚的钱拿来炒股，这都是有负担的。因为这些钱是不能亏的，一旦亏了，你的压力会很大，你会崩溃的。可以想象一下，一个衣食无忧的人来做股票和一个每天必须挣50元吃饭钱的人来做股票，二者相比，后者的压力比前者大太多了。尚福林说过，做股票最好是三闲：闲钱、闲心加闲情。

4. 交易体系越简单越好

很多年前，我有一个交易体系非常复杂，以至于我自己经常搞混，明明该走却忘了走。交易体系应该越简单越好。

5. 爱上有分歧的品种

我现在发现品种的一个办法就是，一定要喜欢那些有分歧的品种。分歧越大越好，尤其是对于个股，有人说很好，有人说很差，那么这只股票一定值得研究一下。

[1] 中国原油期货于2018年3月26日在上海期货交易所子公司——上海国际能源交易中心正式挂牌交易，成为我国首个对外开放的期货品种。原油期货最终选择以人民币为计价货币，同时接受以美元等外汇资金作为保证金使用。

第十一章

如何做无风险交易

第一节 无风险套利的内涵

什么是无风险套利，无风险的内涵是什么？通常情况下，我们认为无风险具有以下两个特点：第一，知道起点和终点；第二，不用止损。因为我知道自己的预期收益是多少，所以做进去的时候不用止损。换言之，这是一个知道起点和终点的交易，我做这个交易，不用止损。

下面，我们具体考量一下什么是无风险。比如国债是知道起点和终点的，现在100元买，每年给年息，一共3年，到期之后还本付息。这听上去有道理，但是有人会说：这东西有风险，万一兑不出呢？有这样的概率，这种概率我们叫系统性风险，我们所说的无风险是不包含系统性风险的。因为如果考量系统性风险的话，那就什么事都不能干了。能把钱存银行吗？那怎么能存呢？银行会倒闭，就算不倒闭，骗子会把钱骗光，骗子不把钱骗光，去存钱的路上会遭遇车祸。所以，如果钻牛角尖的话，全世界几乎没有无风险的交易了。我们这里讲的无风险就是两条：第一，知道起点和终点；第二，做进去之后不用止损。

第二节 商品期现套

一、商品期现套的种类

商品期现套有以下两种类型。

1. 买现抛期

最简单的无风险交易，就是商品期货的期现套。第一种期现套，买了现货做空商品期货。比如，11月买一吨铜，现货是48 000元，12月交割的铜，期货是48 500元，那我买5吨现货抛一张期货合约，到期之后，拉到仓库里面去交割。这就是期现套利。最终，我相当于通过期现套把这个货给卖了。在这个过程中，我需要止损吗？不需要。哪怕现货涨了，我也不用止损，除非是觉得卖到期货上太便宜了。那我把现货卖掉，然后把期货的空单平掉就行了。

2. 仓单交割

第二种期现套，不用入库交割，直接去买现货仓单就可以了。什么是现货仓单？就是符合交易所要求的交割库，标准货物都是放好的，这是一个标准货物的交割凭证。你去买这个仓单，然后抛期货，本质上与你拿现货抛期货是一样的，这也是一种期现套。

二、商品期现套的操作核心

做商品期货期现套的时候，我们应主要注意两个问题：第一是利润的计算，第二是杠杆的计算。

1. 利润计算

做商品期现套主要是获取基差。在做商品期货期现套的时候，首先我们要明白成本。比如48 000元买一吨现货，48 500元空一吨期货，因为要拿到交割，期货保证金应该在20%以上，如果是20%的保证金的话，要1万元。现货上，买现货要48 000元，一共58 000元，离交割时间有一个月，这一个月的资金占用利息、仓储成本和交割时产生的各种杂费都加在一起，如果比500元少，这些费用一共100元，我能挣400元，那这件事情对我来讲也许就值得做。这就是算利润。在算利润的时候，只考虑成本和交割价差，只要成本和交割价差划算，那就可以做。

2. 杠杆计算

如果有利润，自己认为划算，那是不是就可以做1 000吨、1万吨、10万吨、100万吨？做的量越大，对于期货来讲，抛压就越大；对于现货来讲，买的力量就越强。这本身就是一个压缩期现基差、期现利润的过程，在我们加杠杆的过程中，这个利润自动就被压缩掉了。压缩到什么时候就不压缩了？压缩到利润计算，发现不划算，那就没有人再去上这个杠杆了。

三、巨头困境

在商品市场，做期现套的非常多。有很多人利用各种方式和方法，在商品期货市场做期现套，包括一些国际巨头，比如嘉能可、渣打。为什么渣打被标普下调信用评级，就是因为在过去这几年，渣打也好，嘉能可也好，它们利用各种融资手段，大量地购买有色金属现货，在有色金属期货上面抛空保值。通过这样的操作，它们可以拿到两部分利润。

第一部分利润，是金属现货加工费的利润。这部分利润特别高，多的时候，像铝这样的品种，2 000美元的商品，加工费要350美元。这叫贸易升贴水。

第二部分利润，是整个金属的远期价格曲线，是以升水为主的，越远的合约越贵。比如：现货铝是2 000美元一吨；60个月以后的期货，2 500美元一吨；3个月之后的期货，2 040美元一吨。那么嘉能可等企业因为手上始终拿着现货，它们的这些空单就会往后展月，空单展月越卖越贵，等于它们拿走了两部分利润，同时控制着整个产业结构。在金属市场震荡或者是震荡慢牛的行情里面，这种收益率是非常高的。

但是，一旦金属市场或者全球大宗商品出现暴跌，它们可能就会面临比较大的现货头寸亏损。如果杠杆不能很快拆掉，它们还会面临现货跌价损失。同时，它们为了控制自己现货交割的能力，去影响远期的价格曲线，又要囤更多的现货来进行调节。这样的操作就会导致它们的资产负债表特别差。

2015年那一轮，嘉能可、托克、必和必拓、淡水河谷股价的暴跌，主要原因都是它们的资产负债表太差了。如果修复资产负债表的过程能够完成，那么它们就能够维持，否则就面临破产。对于嘉能可来讲，当时很多人认为它完成不了资产负债表修复。对于必和必拓和淡水河谷这些矿业巨头，它们修复资产负债表只有一个办法，减少债务。如何减少债务呢？开源节流。所谓开源，就是卖资产；所谓节流，就是裁员。卖资产有两种方式：一种是把之前囤的现货资产卖掉；另外一种是大量地扩大再生产，把出口规模扩大，用量来换利润。跌到这个份上了，一些大宗商品仍然不减产，就是这个道理。这其实也是末期大家互相乱杀快要结束的迹象。

第三节 股指期现套

一、股指期现套原理

1. 原理

股指期现套原理很简单，买股票现货，抛股指期货。只要股指期货比股票现货多，多的这部分就是利润。

2. 交易方法

假如沪深300指数现货3 000点，期指3 100点，那么，按照沪深300指数的编制配方，去买所有的成分股，同时空一手股指期货。到期的时候，不算手续费的话，能挣100点，一个点赢利300元，那么，一张单子能挣3万元。

二、现货样本选择

大多数在市场上做股指期现套的人，都是用买一篮子现货抛期指的办法，而不用ETF。因为现货的冲击成本小，同时，现货股票的流动性好，不存在头寸做得大而平不出来的问题。

但是ETF有这个问题，尤其是沪深300指数。在2013年之前，做股指期现套，还没有沪深300ETF的时候，我们是用深100ETF和上证180ETF来做一个比例，拟合沪深300指数。当时的比例是3∶1，上证180ETF是75%，深100ETF是25%。后来发现，2010年之后银行股表现很差，一路下跌，导致上证指数走势很弱，反而深圳股票走势很强。当时一些比较激进的人在做期现套的时候，就不考虑上证180ETF，直接做深100ETF。

实际上，不管用这两个ETF中的哪一个，它们都不具备充足的流动性。以3 000点计算的话，一张期指合约，账面价值是90万元（3 000点乘以300元）。90万元头寸的ETF是什么概念？按照当时两个ETF只有1元左右价格的话，90万份的ETF基本上要击穿2~3个价位。大家可以想象一下，ETF的最小波动单位是0.001元，那么90万份，多一个价位，就是900元，这个冲击成本太高了，所以这是不选择ETF的主要原因。

还有一个原因，ETF本身有溢价和折价，而且ETF的溢价折价的方向和期指的升水贴水方向刚好相同。

也就是说，当期指大升水的时候，ETF的交易价格是高溢价。看上去期指升水120个点，但做进去发现ETF可能只做到了60个点。等到平仓的时候，看着期指是大贴水的，结果ETF交易价格也是大贴水的，以为是负10个点平仓的，其实结果可能是负20个点平的。我们做现货一篮子股票的人可能挣了100点，而做ETF套利的人可能只挣了50个点。所以大家都用一篮子现货抛期指，而不用ETF。

ETF唯一的好处是可以用信用账户升杠杆。

三、现货配比

1. 最少两套头寸

现货配比，像我做这种套利的时候，至少做两套头寸，这是最小值。为什么？比如，2015年11月沪深300期指在3 800点左右，一份合约是100万元多一点，100万元去买300只股票，有很多股票是买不足100股的，不足100股，按照交易规则是不能申报的。这样，名义上是买了300只样本股，可实际上只能买到240只股票，多余的那些钱怎么办？只能去买ETF，你会发现它的跟踪误差特别大。如果做两套头寸，也就是说空两张期指，买200多万个股的时候，可以买到285只以上的股票，这样的拟合度，跟踪误差就可以控制在1‰以内了。理论上讲不到1‰的跟踪误差，就认为是没有误差。

2. 配方

沪深300指数的配方是有配方表的。这个配方表，大部分交易员都是自己做的。实在不想做，可以买一套Wind资讯的数据库。

3. 下单

下单，大家都是用程序来做的。做配方表，导入程序，鼠标点击，一次进行300笔委托。在这个过程中，我们需要什么？快捷的交易速度、方便的程序和尽可能低的交易成本。

4. 交易速度

交易速度这方面，市面上大多数能够做股指期现套的交易软件，速度都是一样的。那我们比的是什么？比的是通道的速度。最快的通道，大概4秒钟就可以把300笔委托全部做完。对于普通散户来说，在普通通道4秒钟做300笔委托连成交回报都看不见。

那么，问题出在哪里？出现在以下两个方面。

第一，通道快。现在很多软件商，像同花顺、通达信都提供专门的快速交易通道。这种通道，速度确实比较快。

第二，成交回报和行情读取速度快。

5. 交易程序

正常情况下，如果要做期现套的话，开户的证券商至少要提供两个便利：第一，多档行情，最起码应该是10档；第二，要有成交推送功能。

什么叫成交推送功能呢？我给大家普及一个基础的证券知识：当做了一个买入之后，你的券商会主动向软件提供商的服务器申请交易回报，申请到交易回报之后，再把这个交易回报反馈到你的交易终端来。但是我们做期现套的时候，当我的交易指令发出之后，不管成交与否，行情服务器和数据服务器都会把成交回报主动地推给我，我立刻就能收到这个回报。为什么这么设计？这是为了避免我去进行二次查询。因为程序化的查询不同于个人一下一下去点刷新键，程序读取回报的时候一秒钟刷新200次。比如，有可能我这笔委托是60套头寸，18 000张单子。进行二次查询的话，券商的服务器负载量会非常大。如果没有推送功能的话，券商的交易系统要瘫痪了。这也是为什么券商要把这种交易放到专门的通道里去做，不然的话，一个人把通道占满，别的客户就不用做了。

6. 交易费用

交易费用里最大的部分是印花税，其次是佣金和过户费。券商最低的5元手续费标准是可以谈的。

四、以往情况

我是全国第一批做股指期现套的，从2010年4月股指期货实施就开始做。我从2010年4月做到2011年4月，年化收益率大概在40%，除去成本最后算下来收益率大概在27%的样子。到2011年年底的时候，年化收益率只有9%，几乎没得做了。

期指开盘第一天，当时沪深300股指是3 000点左右，第一天期指升水70个点，第二天这70个点回到0，收盘的时候又拉回到70个点。这是什么概念？就是说第一天我满仓做进去，第二天我就可以在0附近平仓出来，而第二天晚上我可以重新开回来，一天挣70个点。而所有的冲击成本加上交易成本，当时一共11个点左右，100万元头寸的单子，一天赚15 000元，大家恨不得开着收割机过来收割韭菜，这块真的是无风险套利者的天堂。现在，期现套的收益率已经远远不如当初了，大家的做法也变了。

五、期指升贴水结构特点

从2014年10月到2015年11月，我们经历了期指的大幅升水，升水最高的时候达120点，也经历了2015年六七月大幅度的贴水。2015年11月沪深300贴水120个点，比现货低了将近4%。大家有没有想过这个问题：一个月低4%，一年低50%，如果月月有120个点贴水的话，每个月期指买多单，将来每个月换月，这样持续换两年，你的成本变成0，钱就是白捡的。

国内期指的升贴水情况，就是这么极端。升水的时候很疯狂，贴水的时候更疯狂，甚至让你觉得莫名其妙。

原来期权升贴水没这么毫无章法，2015年8月，期指贴水了100点，期权只贴水10个点，给了80多个点的套利空间，我想也不想就进去了。因为用期权做空头头寸拟合的时候，是买一个卖权卖一个买权，看上去是朝死里空，立刻有人找我谈话。还有人说我：你得多恨这个股指啊，把它卖成这个样子。但其实我是在做套利。80点基差，3天就回到20点了，现在这样的机会也没有了。

国内的升贴水就是这样，结构变化剧烈，从大升水到大贴水可能很快。以往这么多年的交易，大升水的时候我见过，大贴水我也见过。所有的升水和贴水，原因是什么？就是情绪。

为什么会大升水？就是大家对于杠杆价值的一种认识，升水100个点，就是大家认可用100点升水去支付做多的杠杆。那现在40%的保证金，相当于只有2.5倍的杠杆，因为杠杆倍数小，所以它的升水一定不会大。所以，升水也好，贴水也好，都是情绪的问题。

2015年股灾以后，国内期指贴水的幅度特别大，持续特别久，为什么？因为我们没有做空现货的工具。如果有的话，这个贴水早就不存在了。所以很多人说：期指一直贴水，是导致股票市场下跌的元凶。大家不能这么想。想让期指不贴水很简单，放开融券做空，期指立刻就不贴水，甚至会变成升水。但是，代价是什么？代价是现货崩了。因为我肯定是买期货抛现货，那么现货抛压马上就出来了。

整个升贴水结构的特点，我们也许要迎来成熟市场的那种情况：长期小幅贴水。为什么会长期小幅贴水？如果是长期期货升水的话会出现这种情况：我买个股抛期指，期指的空单换月越换越贵；股票的现货我拿了之后，有股息分红，可以转融券借给别人，可以让我的日内交易团队去做T+0。会有这么好的事情吗？这种事情应该不会出现。所以会以期指贴水的形式，把利润收窄。以后市场成熟了，就是这样一个标志，是平水略贴结构，不会贴特别大。贴特别大，又有人去空现货买期货，这样的话又是反向在做一个期现套。

遇到升贴水扩大，只能扛，它一定会回来的。这个时候就很讲究时机，体现交易员的经验。比如2014年11月底12月初的时候，很多交易员在45个点、50个点基差时开进去了，后边拉到86个点基差。而有经验一点的，可能在70个点基差时才开始做，这主要是靠经验和感觉。

六、大贴水市场操作技巧

在期指大贴水的情况下，我们应该按照以下方法做。

1. 多头（空头）部位向便宜（贵）的方向转移：相对收益变绝对收益

要学会把多头部位向便宜的方向转移。我强调过好多次，融资买银行股的都不聪明。为什么？这是你的多头部位，为什么不去买更便宜的上证50。迎合大贴水市场，想去做单子的时候，也是这个道理：卖一个贵的，买一个便宜的，然后买的这个多单应该越买越便宜，月月便宜。

2. 期权拟合空单或者等待

所以，应该用期权拟合空单，然后多单往后边转，把相对收益变成绝对收益。但是现在期权的空单，拟合起来都很累了。大贴水市场只适合用期权来拟合空单，同时大部分时间在等待。

3. 投机角度：做倒数第二个交割周的反弹行情

此外，从投机的角度考虑，在大贴水市场的时候做倒数第二个交割周的反弹行情。在第二章，我们讲了期货的交割属性和投机属性，倒数第二个交割周大贴水的时候，如果有反弹，这个时候市场的投机属性是往上走的，交割属性也要往上走，这个时候做反弹事半功倍，要学会这样做，大贴水市场就这么做。我身边的几个朋友，从2015年8月以来，每个大贴水市场都去做中证500。大家可以回头去看，从8月以来，8~10月三个月，基本上在每个月倒数第二个交割周，中证500都会有一根长阳线出来，不是4%就是5%。

七、期指升贴水特点总结

期指升贴水的特点，刚才我已经说过了，在这里总结一下。

1. 大幅度升水之后一定是大震荡

大升水意味着市场的情绪进入癫狂状态。期指升水的本质含义就是愿意做多的人为杠杆定的价格。升水越大，说明做多的人给杠杆定的价格越高，愿意付出更多的代价去获取杠杆，这也意味着市场更疯狂。那么，在这之后都是大震荡。

这种震荡有两种形式：一种是现货暴涨暴跌晃一下，然后把升水打没，一种是期指直接跌下来。不管是哪种，当看到现货期指大升水，你做期指多单总是要谨慎的。为什么？因为把相对收益做成绝对收益，你的多头部位要往便宜的上去，期指大升水，期指的多单跟现货比已经贵了。这往往也意味着做期现套的人入场之后，这个期现价差合拢，有可能会出现宽幅震荡的合拢。这种合拢可能会很快，也可能会很慢。合拢快的话，两天暴跌直接就到位。

2. 大幅度游走在升贴水两端意味着转势

这周升水50个点，下周贴水50个点，下下周又升水50个点，意味着什么？意味着期货找不着方向，两边分歧巨大。这种情况往往都是转势的标志，尤其是在相对顶部和底部的时候。

举两个最典型的例子。第一个例子，2014年6月，期指从大贴水50个点到全面升水40个点，后来是一轮强力上涨。第二个例子，2015年6月中证500从一路贴水，突然间有一天变成升水，然后紧接着两天之后又被摁成贴水，而且一下从升水200个点贴到了500个点，最高的那天贴到700个点，后边就是暴跌。

大家一定要记住：大幅度的升贴水来回转换，往往预示着转势。这个转势的方向，基本上看看图，你也会知道是往哪个方向去。往往在这个时候，顶背离也好，底背离也好，都出现过了。很多人问我：你光看这个MACD的顶背离跟底背离，看起来好像成功率不高啊？谁说成功率不高，你带着这些佐证，再去看它，成功率特别高。

3. 期指的纯投机

在接近一周到期的时候，做共振的行情（参见第二章第五节）。

4. 转融通特点展望

在转融通放开，大家可以自由地把股票以约定好的收益率出借给别人，当这种情况很普遍的时候，我们的期指就会变成平水略贴，维持很长一段时间。那么这个平水略贴，跟我们整个市场交易结构是有关系的。从我们国内目前的情况来看，这个时代还远远没有到来，去散户化结束后才会出现这种情况。

第四节 期权套利方法

一、期权拟合头寸

1. 空头和多头拟合方法

多头拟合：买一个买权卖一个卖权。

空头拟合：买一个卖权卖一个买权。

大贴水的时候，做空头拟合很简单，就是买一个卖权，卖一个买权。多头相反。一般来讲，买一个卖权和卖一个买权，总是要付出的，因为你有义务仓在，不太可能买一个卖权，卖一个买权之后是有净收入的。除非你做的是价外的虚值，或者是深度实值的。

2. 以往情况

以往期权市场是一个什么样的市场呢？2015年8月的时候，期权市场一天有两三万张的成交量。

一张上证50等于30张买权和30张卖权。比如，同样都是12月到期的期权和上证50的期指，我买30张2 500元行权的卖权，同时卖30张2 500元行权的买权，对应的就是一张期指行权。行权价是无所谓的，只要对上就行了，比如：2 500元行权价，2 600元行权价，2 700元行权价，各开10张；或者2 500元开了6张，2 600元开了7张，剩下的17张都开在2 700元上，这样也可以。只要总数加起来是30张，而且单个的同一个行权价张数相同就可以了。一般做3个合约，每个合约开10张是最简单的。为什么？因为交易软件允许同时进行8笔委托，30张除以8个合约除不尽，除以6个合约，就是一个合约5张，你买3对，一次5张，再一次5张，两次下单开一张期指就可以了。

如果只买一个卖权而不卖买权的话，会出现什么情况呢？因为没有义务仓的头寸，下跌的话，收益无穷大，上涨的话，没有什么风险，但是成本就会高很多。如果拟合到一个区间里，因为没有把那个卖权的权利金收到手，是有负收益的。最简单的办法就是用通达信和汇点的软件去好好看一看，拟合的目的不光是降低成本，还要构造一个好的空头头寸。

从市场深度的角度来看，整个市场的深度比原来要深了。这些内容大家一定要会，因为期权是带杠杆的，比期现套的利润足。

二、期权交易技巧

在期权市场中，我们还遇到过只买一个看跌期权，同时多上证50的。因为买看跌期权付出的权利金比贴水还要小，比如期指贴水了200点，看跌的那个期权的价格只有0.15元，这样的话你就挣了0.05元，这0.05元实际上就是50个点。2015年9月，上证50就出现过这种情况，就是在送钱。2015年8月底有两天暴跌，往2 800点下杀，上证50贴水了120多个点，当时50ETF期权卖权的价格才0.09元多一点，等于是两边建仓之后，这个头寸是100%挣钱的。后来整整回来了一个权利金，即0.1元，相当于期指赚了100点。那么，怎么发现这些机会？Wind资讯的软件是允许在外部挂EXCEL表格进行运算的，当收益率出来报警的时候，你就开始往里开。

三、交易时需要注意的问题

这里需要注意的问题比较多，我会分别给大家讲解。

第一，你首先得通过考试，得有各个交易方面的最基础的知识。

第二，你要对整个市场的行情比较敏感，要学会用某些方法去计算。

第三，对于交易的费用，你要很了解，还要有一定的资金量，然后去跟券商谈。你说：我保证你们营业部第一笔期权交易就是我。它也许会对你特殊优惠，如果收你一手16元的交易费用，那你干脆别做了。一手16元是什么概念？期权交易现在一张单子，最便宜的1.7元。你想想看，多可怕啊！

第五节 股票现货组合技巧

在我们做股票买现货抛期指的过程中，用股票现货做现货组合的时候还有一些别的技巧，我这里主要讲四种。

一、大小切换

沪深300的样本股有300只，里面有一些是大企业的股票，比如银行股、保险股、中国石油、中国石化，还有一些小企业的股票，包括创业板、中小板的股票。如果当前的行情是大企业的股票在涨，那我就可以把小企业的股票卖了，买成大企业的。当小企业的股票在涨，我就可以把大企业的卖了，买成小企业的。这本质上在做什么呢？这其实就是我们所说的阿尔法。

这是第一种组合的技巧，猜大小。猜对了，就是超额利润；猜错了，相对亏损。因为你有其他的利润，所以这个亏损是可控的。

二、分级基金的套利技巧

我们可以把沪深300的成分股，按照分级基金的单类去分级。比如，买一张沪深300全样本的现货需要100万元，其中券商股的权重是21%，那么就应该用21万元买券商股，但是我不用这21万元去买中信证券、海通证券这些股票，我把这21万元直接申购成证券分级基金的母基金，然后去做分级基金的套利。

那么这个时候，我要算一下分级基金的持仓是多少。比如，如果这个分级基金持仓只有80%，那我要买21万元，为了便于说明，我们按20万元算的话，那我就得申购25万元的母基金，这样拟合到我的沪深300全样本指数里面，才能让我的全样本指数跟踪误差小。

这中间就牵涉到一个问题，这个母基金的持仓是会变的，需要进行动态管理。因为如果要做这个套利的话，可能不光做沪深300和券商这一个板块，可能是三个期指——中证500、沪深300、上证50，证券板块、医药板块、一带一路题材，全做了。这么多的现货，全部配置估计至少要10亿元，每个交易员管一个部分，一个交易员管几个分级，跟踪着行情，是这样运作的。

如果单挑一个分级，跟踪误差就大，如果做全，不同的交易员在某个板块多，某个板块少，某个行业涨，某个行业跌，这样相互抵消，就变成系统内力了，冲击就变得很小。这其中可能就有一个共性的问题了。比如，这些分级突然间都加仓了，或者扎堆去申购了，这个时候就需要变一变，这就牵涉到仓位的管理问题。怎么挣钱？不就是靠这个挣钱吗！跟散户比优势在于是整个团队在干这个事情。自己一个人去搞分级，会累死，但是一个团队有20个交易员，其中18个交易员每人管一个分级，你怎么比？光靠母基金的折溢价套利，基本上都会有12%~13%的年化收益率。

三、ETF替代的优势

我们需要做长期头寸的时候往往用ETF来替代，ETF最大的优势在于持仓稳定不用调仓，跟踪误差几乎没有，交易费用特别低，只有佣金，没有印花税。

比如，我们当天买入和卖出一共要交1.55‰的手续费，这1.55‰里有1‰是印花税，所以用ETF替代最大的好处就是节省了交易费用。同时，在长期持有期现套结构的时候，用ETF相对来讲不用去调整现货持仓，不用去做指数对照。

四、增强型现货策略

更加激进一点的是增强型的现货策略。因为大小切换还可能只切换在期指上，比如，我现在做的是沪深300的全样本期现套，但是我觉得大盘股要涨，那么这个时候我有可能是买沪深300，抛中证500。但是我觉得小票涨，那有可能是把沪深300的空单换成了上证50的空单，大小切换是在期货上实现的。同样，现货上也可能做这样的一些增强型现货策略。

再比如，这两天我认为银行股、保险股、证券股要超涨，煤炭股、钢铁股会出现一些问题，那么我就把样本股里边所有的钢铁股卖掉，然后去买银行股，这就属于超级增强型的现货策略。这种现货策略现在都是用计算机实现，而且都是用一些客观触发条件来实现，而不是用主观判断。因为主观判断有可能会判断错误。

第一，核心是买强抛弱。

不管是哪种策略，我们的核心都是买强抛弱，就是在判断阶段性的相对收益。大家一定要深刻地意识到这个最朴素的对冲原理，我们大多数的对冲交易，都是基于这四个字：买强抛弱。

第二，资金管理。

正常情况下，买现货抛期指，所有的头寸做完之后，期指上所有的仓位不应该超过50%，至少剩一半可用资金。现在期指的保证金很高，需要40%，在这种情况下你的保证金占用可以多一点，比如8成仓，因为杠杆下来了。

第三，股票停牌的处理。

对于买不到的个股，有两种方式：第一种是该买这只股票的钱，不买这只股票，用它来买ETF；第二种是该买这只股票的钱，不买这只股票，把所有这些买不到股票的钱集中在一起，然后重新分配给剩下买得到的，再来一轮，一遍一遍往下分配。这两种方式仅仅是在跟踪误差上有区别，没有谁优谁劣的问题。

第六节 债券无风险套利

一、债券无风险套利的方式

债券也是知道起点，知道终点的，基本上无风险。那么在债券上，无风险套利也有两种方式。

1. TF和T的期现套

TF和T的期现套就是5年期国债（TF）和10年期国债（T）的期现套。

2. 加杠杆做正回购

我们可以做正回购上杠杆：买债质押入库，正回购上杠杆，再买债质押入库，正回购上杠杆，循环往复，一直持有到期或者持有一段时间之后，开始解锁出库，然后把债券都平掉。我认为它是无风险的，它的风险在于可能买不到现货交割的券。碰到这种情况怎么办？我下面会讲解。

二、国债期货期现套

我们先来阐述第一种，国债期货的期现套。

1. 交割的难度

国债期货和股指期货原理是一样的，区别在于国债期货是现货交割，股指期货是现金交割。以现金交割的产品一定会收敛得很好，跟交割结算价几乎贴得没有一点缝。但是现货交割面临着货的问题。所以我们要有所认识：国债期货的期现交割比股指要难。难在哪儿？难在可能买不到可以交割的券。

2. CDT的概念

所谓CDT，就是最便宜的可交割债券。每一个国债期货合约挂牌的时候，它所有的可以交割的现货券都有一个列表，在这个列表里，其中有一项叫转换因子，我们算所有的CDT都是根据转换因子来计算的。网上有专门的公式，大家就记一点：哪个券交割起来最划算，就用哪个券。

很多时候CDT是理论上最划算，而现实中根本买不着的。比如，2003年发的一个债，全市场根本买不到，所以即便明白CDT的概念也拿不到这个券。碰到这种情况怎么办？这我们引申出来第三项内容：去买国债ETF（510010）。

三、国债ETF和国债基差

1. 国债ETF的缺陷

目前的国债ETF，有两三个，510010（上证5年期国债ETF）应该是成交量最高的。买它当现货，你赎回来的时候，它是赎给你现货的。但你要明白一点，如果你是个人户，就不要做交割。原因有几个：第一，现货券流动性很差，很难买到；第二，杠杆太大，要买够现货，资金占用会特别多。

所以，如果做国债期货的期现套，你就不要去交割，买了这个现货ETF，就拿着不动，然后一直抛国债期货，每个月转抛到下个月就行。用这种方式赚基差，在2015年7月的时候，半年的绝对收益率应该有13%。那么，现在去看，发现其实还有一部分收益在后面。以前国债期货每个月的升水很大，导致它每个月的远近价差非常大。当时一个合约是0.4元，一年4个合约是1.6元，去掉手续费和冲击成本的话，大概能拿到1.3元，而国债现货基本上能上到5倍杠杆，这个收益率已经很高了。

2. 国债基差的含义

做国债期货期现套的时候，我们要考虑国债期货的基差是怎么来的。自2014年上市以来，国债期货基差一直很大。为什么？因为我们的降息预期很足，降息、国债上涨时间越久涨得越多，所以远月的国债期货就比较贵。

理论上讲，国债期货的正常结构，就应该是贴水结构。为什么？如果它是升水结构的话，是不是一个天生的买现货抛期货的品种？当然是。国债的红利很足，还不用缴税，所以国债期货一定是贴水，或者是平水略贴的。

如果国债期货在升水，就说明降息的预期非常足，这就是国债基差的含义。对于国债期货的期现套来讲，大多数的个人户不太会做，你要理解这种交易模式。

四、债券正回购

债券正回购是近几年的热点，不管是谁谈到正回购的时候都是四个字——杠杆吃息，好像加了正回购杠杆然后吃利息就没问题一样。下面，我重点讲讲债券正回购。

1. 全价交易

债券是到期还本付息的，国内现在的债券是全价交易，带着利息买，同时带着利息卖。比如，某债券面值100元，票面利率7.3%，相当于一天是2分钱，如果今天交易价格是100元，明天交易价格还是100元，后天交易价格仍是100元，在这种情况下我今天买这个债是100元，明天买这个债，我虽然是按100元申报的委托，也是按照100元成交的，但实际上我的钱是按照100.02元冻结的，这就是带着利息买，我要是后天买就再多出2分钱的利息，大后天买又多出2分钱的利息。

全价交易的好处是整个债券交易的价格平稳，带着利息买带着利息卖可以避税，下家有一家承担税收就可以了，解决了利息税的问题。而净价交易是不带利息买，不带利息卖的，到期分红时整个贴水结构一下就会出现一个大的除权缺口，然后还有20%的利息税，计算起来非常困难。所以，全价交易这种方式是比较科学的。

2. 正回购交易方法

债券到期是要还本付息的，所以，我们可以认为它是一个知道起点和终点的交易。如果债券到期的年化收益率是6%，比如，我在市场上做204001（1天国债回购），正回购成本是2%，这样的话我放大1倍杠杆就多4%的收益。国内的债券，交易所允许1+5倍杠杆，现在有一些券商可以给你放到1+4倍，多1倍杠杆就是4%的利润，5倍杠杆就是多20%的利润。对于一个债券基金来讲，一年能做到9%就很棒了，对于一个追求无风险的人来讲，一年20%也足够好了。

正回购的做法就是：买债→质押入库（质押入库之后你手上就会多了标准券）→买入204001（1天国债回购，这个时候是冻结标准券）→然后变成现金（需要注意这里有一个折算率的问题）。

3. 折算率越高杠杆倍数越大

比如某一只债券的折算率是0.7，当这只国债全价等于100元的时候，买100张是1万元的市值，但实际上折算标准券的时候只能折70张标准券，70张标准券质押之后，去买204001只能借来7 000元。也就是说这个债的等级不高，虽然是1万元的市值，但从市场上只能借7 000元。等到下一次7 000元买成7 000元的债券，再质押入库只能借出来4 900元，最终能够上的杠杆倍数就是1÷（1 - 折算率），这是你的总杠杆倍数。

折算率越高，杠杆倍数越大。曾经有过买100元的债，质押进去，由于券商计算失误正回购出来101元，在这种情况下，当时比较疯狂的交易员，国债的杠杆倍数可以上到40多倍。哪怕到期收益只有1%，年化都40%了。当然，如果跌2.5%基本上也爆仓了。

4. 风险

这样操作的风险在于违约和波动。

第一，违约。所谓违约，就是债券到期之后无法还本付息。

第二，波动。因为国债收益率比较低，所以这样的操作不太会用国债。而波动大的时候一下就可以把你抖出来，比如，1+5的杠杆只能支持9.5%的波动，因为在跌的过程中折算率也在往下走，大于9.5%的下跌，立刻就要面临亏光的问题。

5. 信用债危机

债券市场的分水岭是2011年的“9·30”事件。2011年9月下旬，云南国资委宣布，其旗下的国资公司在银行的借款以及发的一些债券，不能够保证按时还本付息，只能暂时先还利息。以这个事件为诱因，几乎所有的信用债纷纷暴跌，跟云南相关的一些信用债直接跌了25%以上。大家可以想象一下，债券跌25%是什么概念？比如楚雄债，实际上是一只很好的高等级城投债，从一百零几元，跌到了75元，2012年春节的时候又回到82元、83元，这个时候机会来了。刚开始泥沙俱下的时候，你是不敢去接飞刀的，但是过完春节，我知道这个事情可控，所以88元买，大概4月底的时候就已经涨到了96元，不算利息，3个月挣了40%。

债券跟宏观调控关系特别直接，逻辑上特别好懂。从2011年3月开始，国内开始实施稳健的财政政策和稳健的货币政策。宏观从紧所有的债券就不涨，开始阴跌，到了9月之后出现瀑布式暴跌。那为什么当时很多高杠杆做正回购的没爆仓呢？因为券商的风控没有到位，券商根本没几个人懂债券，实际上那帮人早就亏得一无所有了，但是券商没强平，已经是负资产的人，还在每天做204001，回购还钱，而且一路竟然挺了过来，到了2012年6月，没砍仓的反倒赚了一笔，砍仓的悔不当初。

“9·30事件”之后，交易所对正回购的风险有了明确的认识。第一，提出了1+5，只允许上五倍杠杆；第二，投资者认证。怎么认证呢？适当性管理，必须开通交易权限。现在的适当性管理越来越严格，已经变成了300万元的投资门槛，并且需要签署一大堆协议书及参加考试，而且现在很多债券有购买限制，有时折算率也会突然被调到零，所以我从2013年之后就很少做债券，因为没有机会。

6. 国内债券市场的特点

国内债券市场的特点是，几年都没行情，来一次行情就是一个超级行情。那遇到这种情况我们怎么办？大概率是等。

因为国内经常会出现“钱荒”，在资本充裕的时候，都会有这俩字。出现钱荒的时候，都是莫名地暴跌。我总结国内债券市场就是：三年小抽风，五年大抽风，每隔一段时间一定会大抽风一次。这跟我们宏观从紧有关系。我们以往的货币政策在宽松的时候，在3~5年的周期里，一定会有一年或者两年连续从紧。一旦出现连续从紧，就很容易出现钱荒；一旦出现钱荒，整个债券市场就会往下抖一次，两年一小跌，五年肯定有一次暴跌。如2011年9月30日的暴跌，即使流动性很充裕，但也许下一次刚兑没有了的时候，可能就是一个超级暴跌。

7. 警惕刚兑被打破

国内债券还有一个特点是刚兑。截至目前，中国的交易所债券市场没有任何违约的历史，没有一家公司在交易所债券市场违约过，而银行间的债券市场违约出现过好多起。正因为我们交易所债券历史上从未有过违约，所以给大部分债券交易者一个假象，国内的债券不会违约。这是一种很可怕的思维和想法，因为违约一定会暴发。而且我们也可以猜测，或许违约已经离我们越来越近。我估计政策是想让交易所债券市场被银行间债券市场尽早吃掉。

第七节 ETF的无风险套利

一、套利原理

在ETF的图形上，我们可以看到白线和紫线。白线是交易价格线。紫线是净值线，也叫IOPV。当白线大于紫线的时候，我们称为升水。这时候，应该去买ETF的全样本个股，然后去申购ETF，再把ETF的份额卖掉。

二、套利流程

升水套利流程：买样本股→申购ETF →马上卖掉ETF的份额。

贴水套利流程：交易价格便宜，买ETF的份额→赎回一篮子股票→卖出股票。

这两个套利，完全靠手动做肯定是不行的，需要用专门的软件。

三、申购赎回清单

你要有申购赎回清单。每一个基金公司每天对旗下的ETF都会进行调整，也就是说，ETF每天都有变动。在这个清单列表里，有几点需要大家注意。

第一，配方。一组ETF最小申购赎回单位一般都是100万元，这100万元个股的组成有一个配方。

第二，现金替代。到底允不允许现金替代，是不允许，还是必须替代？为什么必须替代？因为有一些是关联企业，比如建银基金发的ETF就不能持有建设银行，那么你做的申购赎回清单里面，关于建设银行的所有买卖都要用现金来替代，这是必须的。

第三，现金修正。正常买赎，有时你可能会发现自己的钱被冻结了，不要急，这部分的现金会锁定两个交易日之后清算的时候还给你。它是为了避免你完不成清算和交收，预冻结了，多冻结的这些钱，两个交易日之后才会还给你。

这三点都得看清楚，然后再做，基本上我们都是按照软件来做的。

四、ETF套利的衍生操作：买入卖出停牌股

因为ETF的交易机制，可以买入份额，赎回清单，然后卖出股票。反过来，也可以先买进全样本股票，然后申购ETF，卖出份额。两种形式之间，可以进行一个T+0交易。这种方式会变相产生很多额外的策略。比如可以买入或者卖出某一个停牌股。

举个例子，2015年长江电力停牌，我当时想买长江电力，应该怎么做呢？买ETF份额，只要当天申购赎回列表里长江电力是成分股，不是现金替代，那就可以买这个ETF的份额，赎回一篮子股票，然后把其余的股票全部卖光，这样就拿到了长江电力。那么，当我想减持停牌的长江电力，该怎么办呢？把剩余的49只股票全部买齐，搭配长江电力去申购成ETF，申购ETF份额之后，再把ETF卖掉，这样就把长江电力减持了。

这就是为什么双汇“瘦肉精”事件曝光以后，当天深100的ETF是折价的，因为用这种方式可以减持双汇发展，先买大量别的样本股，搭配上双汇发展，去申购成ETF份额，然后立即把它卖掉。ETF会平价吗？不可能平价。如果平价相当于1分钱不花就把双汇卖了。

五、瞬时套利现状

目前，ETF的无风险瞬时套利国内没有了。为什么没有了？因为都已经用电脑和程序化在盯着了。2004年到2005年，我在做这个的时候，瞬时套利利润率能有5‰~7‰，年化收益率在45%左右。当时做得最好的是国泰君安，后来大家都开始做，一下把这个收益率就压得很低。现在机会更少，出现机会反而不敢做。比如，双汇出事那天，深100折价很多，好几个人跟我说：今天是不是很开心了？我说：你想想这是什么情况，好好看看申购赎回清单里双汇是什么状态，马上就知道怎么回事了。

六、延时T+0

现在大部分人在做ETF的时候，其实用的是它的另外一个功能——延时T+0的功能，当天买当天就可以卖掉。一般我们做ETF的延时T+0，都是买篮子股票，申购成ETF后，再卖份额，因为这样做的话可以省掉一边的印花税，成本很低，只有不到0.5‰的手续费，关键是成交量高。基本上一个500万元的账户，一天可以做到5 000万~6 000万元的交易量，所以券商特别欢迎这样的客户。我以前是专门干这个的，现在不做了，也没指望我的学员们做，因为这其中的对手盘非常强大。

第八节 分级基金套利

一、套利原理

分级基金套利是赚母基金的折价和溢价。当母基金折价的时候，就意味着A份额和B份额贵了，那么我们就应该申购母基金后进行拆分，然后卖A份额和B份额。反过来，如果母基金溢价的话，我们应该买A份额和B份额后合并，赎回母基金。

二、预估母基金净值

在这些交易里面，最大的问题是预估母基金的净值。这个净值只能预估，因为当天看到的是昨天的数据。这个功课最好自己去做，也可以登录集思录网站，上面的列表非常清楚。

三、风险敞口的特点

第一，T+2的风险。大部分的券商现在都支持盲拆，但不管是否支持盲拆，T+2总是有风险的，而且这个风险点是控制不了的。比如今天有20%的折价，但是买进后暴跌了，你怎么去规避这个风险？

第二，母基金持仓变动。因为都是预估的，不知道它的母基金今天是卖了还是买了，而且也不知道母基金会不会遭遇大额的赎回。

第三，拒绝申购赎回。你在做母基金溢价的时候，把A份额、B份额都买了，结果不让你赎母基金，而且往往是暴跌的时候不让你赎。所以通常情况下，我不建议大家去做溢价套利，因为溢价套利手续费太高了，要5‰。我跟很多基金公司都谈过，我说：你们5‰的手续费太高了。他们说：没办法，这样套利是在薅我们的羊毛，再便宜的话，你就赎完了。

我原来做分级的时候，是一分三份滚着做。比如我有3 000万元的头寸，我是1 000万元A份额和B份额，1 000万元母基金，1 000万元在路上，滚着做的，两边都可以做。基本上每天都有机会操作，可以让我的收益率更均匀一点。当然，前提代价是也放弃了偶尔出现的一次机会。比如6%，可能只有1/3的头寸做到了，剩下来的一个做了3%，一个做了1.5%，可能就是这个水平；当然如果都押在一把上，可能6%没赶上，只赶上了1.5%的。

第四，分级日内风险。分级的时候，在日内也有一些问题。如果你想规避日内的波动的话，肯定是在最后收盘前才做。但折溢价比较大的时候会出现在盘中，这个时候在某一些基金上，是可以通过期指来平滑一下的。

比如，银华锐进、银华稳健，还有银华100，都是母基金。假如今天是A份额和B份额折价母基金，盘中一度出现折价3%，这是一个非常好的机会，肯定是买A份额和B份额，然后空上深100，锁住头寸，同时，空上沪深300。因为沪深300和深100的波动幅度我们认为是全相关。

到了收盘的时候，把深100平了就行。这就用期指锁住了收盘时间点和交易时间点之间的下跌风险，等于盘中任何时候都可以做这个套利。

第九节 吸收合并和要约收购无风险套利

无风险套利还有一种方式是，吸收合并和要约收购。

一、现金选择权

在吸收合并和要约收购里，最关键的就是换股价的现金选择权。

二、安全边际

然后，要知道安全边际在哪里。

三、技巧和经验

第一，要做国有企业。因为国有企业承诺了就一定会完成；民营企业即便承诺了，如果发现赔太多它也不会干。

第二，预期不要太高，能有20%的利润就很不错了。

第三，换股之前要走人。换股之前一定要走。为什么？因为所有的预期都在换股，换股之前是预期最充分、最富有想象力的时候，一旦换完预期就释放完了。

第十节 拟合

怎么去拟合以上这些内容？比如做买现货抛期指，然后我在现货头寸构建里，可以做分级基金，也可以做期权拟合，也可以做加强版的阿尔法。我们可以把这些东西全部都杂糅在里边，但是我们核心的思路就是只占便宜不吃亏。什么意思？我一定要买得更便宜要卖得更贵。这就是最朴素的观念。把它们都拟合掉，就可以了，收益率也能做得比较稳定一点。当然靠一个人是不行的，必须靠一个团队，才能够把这些点全部抓住。

本章小结

无风险预期收益率情况

对于无风险预期收益率，要注意以下几点。

1. 市场的无效性

这个市场是一个超级无效的市场：第一，散户众多；第二，以往不规范。那么，以后它逐渐地要跟成熟市场接轨，去散户化进程一直在持续。

2. 无风险收益率

真的不是说我们喜欢做套利，如果做套利只有4%~5%的利润，真无所谓，做不做都行。但是现在做套利无风险收益率能到15%，为什么不做？当然，这个年化收益率不均匀，好的时候，两个月就给你25%，剩下的10个月就让你歇着了。

3. 预期收益率不要太高

我自己的体会是：你的预期收益率不要太高。人家问：准备做多少？我说：年化15%。其实做完了有可能是40%。但是你非要做到20%，那可能这个弦就绷得太紧了。不要盼行情，要等机会。什么叫盼行情？就是先做进去，然后希望老天保佑。等机会是我大把钱在外面，别人没机会，我就看着不下手。然后，脑子里面对于资产收益率的要求不要太高，就可以了。

4. 资金容纳度

从资金容纳度来讲，无风险交易市场容纳的量会很大。期现套全做的话，全部搭配进去，你有个100亿元、200亿元其实都可以。关键是期指那边给不给容量。

5. 对交易员的要求

相应的，这类交易对交易员的要求就特别高。不像以前，以前交易员可能专注某一个市场就可以，但是现在一定要做多面手，各个方面的基础知识都要掌握。

第十二章

如何做低风险交易

第一节 低风险套利的核心

常见的可操作的低风险套利，主要是两大类：第一类，在金融衍生品市场；第二类，在商品期货市场。在本章中，商品期货的内容会讲得比较多一点，对于资金量稍微大一点的朋友来讲，这会是一个非常稳定的获益渠道。

操作这些低风险套利，最核心的要素是寻找定价的偏差。那么，这种定价偏差是怎么产生的？有很多种原因，其中最简单的一个原因是：大家对同一个东西的认识不同。比如，巴菲特认为17港元的中国石油（00857）是贵的，但是中国石油（601857）在A股上市，有人认为48元人民币的价格是便宜的，这就是一个完全的定价偏差。当这种定价偏差在同一时间出现，就产生了相应的套利机会。

这个例子中，巴菲特是在2006年、2007年两年间陆续卖出中国石油（00857），而中国石油（601857）2007年11月才在内地A股上市，这两者的情绪暴露是不同步的，这时候做套利很难。而且大部分时候，这种套利可能是陷阱，因为你等不到套利的利润回归就已经输了。

但是有一些套利，其定价偏差出现在同一时间，比如同样的一罐可乐，在美国的价格折算成人民币后跟国内价格一比，是有价差的。而这个价差我们怎么去找，怎么去处理，就是接下来要介绍的内容。

第二节 金融衍生品交易概述

金融衍生品低风险套利大致可以分为两类：第一类是同品种跨市场套利，第二类是跨期交易。

一、同品种跨市场套利

金融衍生品低风险套利是需要止损的交易。它不像金融衍生品的无风险套利，可以通过买现货抛期指锁定基差，或者买国债现货抛国债期货锁定价差。金融衍生品的低风险套利是带风险敞口的，需要找一个止损点。

我们的风险点在哪里？在于我们做的时候，不知道收益回报是多少，也许我们会赚很多，也许只能赚一点点，也许会赔到止损线，收益率不是我们在做的时候就能够确定的。换句话讲，做同品种跨市场金融衍生品的套利，收益率是多少我们不清楚，这是一个不知道终点在哪儿的交易。

二、跨期交易

跨期交易在金融衍生品里是非常难的，牵涉到很多东西。比如说基差的定价、对远期预期的计算，包括股息、回购利率、融券利率，篮子货币的分红、派息，以及市场多种因素的影响。虽然风险比较低，但是也相应会存在一定的风险。

第三节 金融衍生品跨市套利

一、内外盘套利品种

（一）可以操作的同品种跨市场金融衍生品

目前，我们可以操作的同品种跨市场金融衍生品，只有内盘与外盘的股指期货。所谓内盘，就是我们的IH（上证50）、IF（沪深300）和IC（中证500）。外盘以美元计价的A股指数，现在只有新加坡期货交易所的A50指数。

（二）新加坡A50指数简介

下面，我简单介绍一下A50指数。新加坡A50指数是按国内A股市场最大的50只个股，以各自所占权重编制的一个样本指数。

1. 指数相关性

对于指数相关性，大家可以记住这些数字：新加坡A50指数与上证50的相关性超过99%，与沪深300的相关性在97%以上；与中证500的相关性比较低，不到70%。

2. 以美元计价

A50以美元计价，最小波动单位是2.5美元，也就是以2.5美元为一个价位，一张沪深300合约大致相当于16张A50，这只是大致按照合约金额来计算，其中也包含人民币汇率因素。相应地，如果做套利，而且更看好涨势的话，多头部位如果是A50，就买17张；如果认为是跌势，多头部位是A50，可以买16张。

3. 特点

跟国内的股指期货相比，A50有以下几个特点。

第一，合约小，更像是迷你合约。

2014年11月，A50的保证金是330美元一张，当时A50的价格在7 000点左右，这是一个超过20倍杠杆的期指合约，而且是国内的期指。在2014年9月之后，A50保证金逐渐上调。2015年11月，一张A50的保证金是2 000美元，大概等于5倍杠杆。跟国内的股指期货相比，即便上调了几次保证金，A50依然是一个迷你品种。这样的品种，对于国内愿意赌的小额“赌徒们”来讲，是非常好的。

第二，A50的参与结构以海外基金和有海外资产的个人大户为主。因为其客户都是海外基金和有海外资产的大户，所以很少做远月合约。为什么不做？因为太遥远了，远期定价都是很模糊的，他们只关心近期的定价。而在国内，即便很远月份的期指合约，交易都比较活跃。

包括商品，我们可以看到11个月之后交割的铁矿石1609合约，持仓量已经很大，大家都已经去赌那个合约了。而在国外，这么远的合约，实际上是没什么交易量的，即便要做，也是以价差单的方式做，也就是所谓的跨期交易。只有“赌徒”众多的地方，才会去乱赌，赌特别远的东西。

第三，A50为了保证这个品种的流动性，采用做市商制度。

大概最大的三四家做市商完成了A50交易量的25%~30%，这是相当庞大的份额。而新加坡交易所，也必须要依赖这些做市商，才能够维持这个合约的热度。

国内的股指期货从2014年年底一直到2015年四五月的大发展，也导致了新加坡A50指数合约的成交量非常好。但是6月发生股灾之后，由于我们的市场波动过于剧烈，新加坡交易所开始不断地提高A50保证金，从原先的1 300美元一张到最高的2 400美元一张，到后来将近2 000美元一张。这主要是由于两方面的原因：一方面，新加坡交易所自己提高保证金，导致了整个A50交易活跃度大幅下降；另一方面，国内期指保证金提高到40%以后，因为国内期指交易成本非常高，导致基于上证50股指期货合约和新加坡A50之间的日内高频套利交易没有了，所以它的成交量自然也就下来了。

二、期权和期指

2015年推出的上证50ETF期权，也可以与我们的期指套利互相搭配。

有朋友问：既然只买一个看跌就可以达到做空的目的，为什么还要再卖一个看涨？卖一个看涨，是为了收回你的期权费，你卖了看涨，买了看跌，最担心的是上涨。但是你在期指上开了相应的多单之后，上涨的风险是没有的。相应来说，卖出了看涨，就等于收回了一大笔期权费用，这样才会让我们的空头部位是有利可图的。单纯地去买一个看跌做空，挺贵的。

期权推出以后，上证50ETF期权与上证50股指期货和新加坡A50，交易上的勾稽关系就更多一点。

三、恒生指数和国企指数

还有另外两个指数，跟我们的A股也是比较密切的：一个是恒生指数；一个是H股指数，也就是国企指数。

1. 恒生指数

恒生指数类似于香港的“上证指数”。占恒生指数权重前20的公司，有一多半其主要业务都在内地。也就是说，恒生指数其实是与内地经济紧密相关的。

比如说，看空香港经济去空恒生指数，思路没问题，如果能够把这些业务从内地的个股剔出来，做空的效果会更好。比如，我去做空香港的百货业和香港的地产业，最简单的办法是卖恒生指数，同时买腾讯、港交所和汇丰银行。

2. H股指数

通常所说的H股，是指内地的公司到香港上市，它们的主要业务也都在内地，整个H股板块的公司大多来自银行、保险和地产行业。但是，H股曾经出现低估值的现象。

H股的低估值我认为有两个原因。第一个原因是，对于港股的整体不信任导致H股估值偏低。因为参与H股和恒生，都是在参与香港市场。如果看衰香港经济，认为这个市场有问题，就必然会导致H股估值偏低。第二个原因是，对于内地金融行业的不信任，或者说，认为内地银行的呆坏账要大幅攀升。

这是内外盘期指套利品种的介绍，下面谈谈内外盘套利逻辑框架。

四、内外盘套利逻辑框架

1. 利润贡献点

我们做内外盘期指套利，利润贡献点在哪儿呢？利润贡献点其实就是我说的价格的扭曲。而这个扭曲来自很多方面。比如，我们对于H股的定价是低的，相应对于A股的估值就是高的。

2. 基差利润

什么叫基差利润？比如，大概从2010年开始有沪深300股指期货以来，国内的期指都是升水的，但A50基本上都是贴水的。也就是说，A50的股指期货远月一定是便宜的，这个时候我们就可以长期做多A50，抛国内的沪深300股指期货。只要介入的位置不是特别差，就能赚到钱。

当时国内的升水，每个月在30~70个点之间；A50的贴水，每个月多的时候要贴100个点，最少也要贴四五十个点，所以空单会越空越高，多单会越买越便宜。仅基差利润，每年就有10%~15%，多的时候甚至到20%。

而股指期货是保证金交易，假如是10倍杠杆，两边各半仓，相当于是1/4的总仓位，这样做一年的话，获得30%~40%的收益是很轻松的。唯一不方便的是，两个合约在交割时间上不同，国内的期指在每个月第三个周五交割，而新加坡A50是在每个月倒数第二个交易日交割。只要提前换月，空单换月的同时多单也换月，就可以了。这是基差的利润，做内外盘套利，大部分的利润贡献点都在这里。

3. 汇率变量

还有一小部分利润，在人民币的汇率上。比如买新加坡A50，同时卖国内的期指，等于买了一个以美元计价的产品，卖了一个以人民币计价的产品，相当于在做一个进口。而做进口特别要担心的是人民币贬值，一旦发生人民币贬值，买A50卖国内期指就要承担额外的损失，或者说利润回吐。换言之，在国内过去长达数年的人民币升值过程中，我们做买国外抛国内一直在赚钱，这就是我们的另外一部分利润。

这里就会有一个问题，到底哪边赚钱？以国内的情况来看，如果从2010年开始做这样的操作，大部分时候你是国内国外都赚到了。国内，赚的是基差；国外，赚的也是基差。但是到了2014年下半年，就变成了国内大幅度地亏钱，国外在赚钱。这里就会有一个风险的问题，后面会讲到。所以，汇率变量也是我们利润来源的一个方面。汇率问题在期指上可能不关键，但是在商品上非常重要，因为它关系到我们的进口利润。

4. 指数关系

新加坡A50、恒生指数、H股指数和国内期指的关系是：新加坡A50指数是完全跟着国内走的；H股指数和内地联系紧密；恒生指数比较特殊，白天跟A股、晚上跟美股，这是由香港联系汇率制度决定的。

简单地说，港币的发行依赖于美元。只有当香港经管局在三大发钞行存入美元的时候，才能发出来相应金额的港币，让港币跟美元硬性挂钩，这就是联系汇率制度。这也是曾经为什么大家普遍不看好香港经济的主要原因。

从香港房地产价格和经济增长情况来看，港币是不可能加息的，因为香港的房地产价格太高，一旦加息，房价是撑不住的。但是从联系汇率的角度出发，美元加息，港币一定要同步加息。港币跟美元硬性挂钩，美元升息了港币不升，拿港币的人就会抛港币换美元。所以美元加息的时候，港币一定也要加息，这是一个非常突出的矛盾，也是香港恒生指数和美股指数联系密切的重要原因。

5. A股港股折溢价

在这么多年的交易生涯中，我发现了一个特别有意思的现象，用恒生指数除以美国的标准普尔指数，可以得到数A（恒生÷标准普尔=A），假设A股的沪深300指数等于B（沪深300=B），当我用B除以A，得到数C（B÷A=C）。

它们的数学意义就是：恒生指数除以标准普尔指数所得到的A，其实就是剔除了美国影响之后的香港股市。因为香港股市同时受美国和内地两个市场的影响，剔除美国的影响就只剩内地的影响。相应地，我们用A股除以这个数值，其实就是两地估值差的区间。我相信这个估值差的区间一定跟AH比价正相关：这个估值差高的时候一定是AH比价大的时候，低的时候一定是AH比价小的时候。

这时候我们去观察C，它有没有上下的极限？或者说它的极限区间到底在什么地方？从2009年之后，这个C的波动非常稳定，我印象里多数时候在110~130之间波动，最高在190，最低在110。你可以观察一下极端的情况：什么时候在190，什么时候在110？基本上到110的时候，国内大盘马上就要大涨，或者几乎是大涨的前兆。这实际上是国内的期指与标准普尔之间的一些勾稽关系。

6. 资本流动因素

在资本流动因素上，大家更希望去购买哪个类型的资产？如果我们更希望去购买美元资产，那么买A50卖国内的上证50指数合约大概率就能获胜。如果更喜欢国内资产，可以倒过来做。如果大部分资金往香港去，买H股卖A股指数，或者买恒生指数卖A股指数是对的。反过来，也可以倒着做。

五、内外盘套利技巧

下面讲内外盘套利的技巧，其实都是暗扣着利润贡献点的。

1. 人民币方向

人民币方向即人民币未来到底是升值还是贬值。

2. 基差特点

我的经验是：最好的切入点，一定是在基差不利的时候。

比如，铜在2015年11月的比价非常大。正常来说，我们应该买伦敦铜抛上海铜，但上海铜贴水，伦敦铜升水，这就是基差不利的时候。为什么呢？这是由远期合约的合拢预期导致的。利润产生的这个过程，就是基差逐渐从不利到有利去的过程，一直到最后对我们最有利的基差那一段，如果还能一直持续有利的话，我们的利润就会很多。这是基差的特点。

但是对于国内的期指，这个特点不明显。因为国内期指永远在升水，从2010年有沪深300指数期货这个品种一直到现在，一年可能最多也就20个交易日是贴水的，国内对于期指做多的情绪始终存在。

海外交易的参与者，主要是机构和QDII，就是交易A50的这些人。这些资金更喜欢的做法是买现货抛期货，所以一旦有升水，会立刻通过QFII进来买现货，然后，期指抛在A50上，这样做既获得了无风险的利润，又获得了分红。所以，国内和国外的基差刚好是反的。

国内期指基差永远都是升水排列，而A50的基差大多数时候都是贴水，最多的时候贴1%，2015年股灾的时候，国内贴水更多。所以，基差的特点没有商品那么明显。但是大多时候，不管做哪个内外盘，基本上都是：切入点最好的时候，一定是基差不利的时候。

3. 加速度特点

举个例子，我们当时用沪深300指数做套利，国内大盘突然间涨了一下，在短短两分钟内，沪深300指数直接跳涨了0.5%，但实际上在这两分钟跳涨0.5%的过程中，有40秒涨了0.3%，而在这个过程中A50动都没动。

这个时候，很多的日内量化盘，就会直接买A50抛沪深300，因为A50一定要跟，如果不跟，国内的沪深300一定会回来。这个其实就是加速度的一个特点，也是日内两边做量化的基础：单位时间内一个涨得多，一个涨得少，那我就买涨得少的那个，抛涨得多的那个。

当时很多做A50投机盘的小伙伴，就是看着国内的沪深300来做：沪深300起来，就买A50；一看沪深300掉头下来，假的，平掉A50。这和我们看到中国电建涨，去买中国交建，看到南方航空涨，去买东方航空，实际上是一个思路。

4. 现货的加入

国内期指和现货的关系体现在两者通过人民币实现，所以更密切一点。比如说我做了一个买IH抛A50，当IH升水比较大的时候，我又买了现货，抛了IH。这就相当于我把现货引入了，一旦引入现货，我可以做现货，可以做分级基金，可以做ETF，也可以做ETF套利，这就衍生出来一个更大范畴的套利。国内很多对冲基金就是在做这样的事情。

比如，可以做增强型现货，做了增强型的现货之后，找一些弹性好的，交给其他人来日内做T，如果一天能做到3‰到5‰，那这个年化也不得了。如果这个可以接受，那么A50上的小幅贴水也可以接受。所以一旦引入现货之后，会产生多种多样的股指期货套利技巧。

第四节 金融衍生品跨期交易

一、基差特点

国内的股指期货是4个合约，当月、下月、当季、下季，然后还有我们的现货指数。所谓基差，就是当月和下月，以及当季和下季这4个合约之间的关系。在这4个合约之间，前3个合约有可能是相邻的。假设现在是11月，那我们现在交易的合约就是11月、12月、3月、6月。但是如果现在是4月的话，我们交易的合约其实是4月、5月、6月、9月，那么4月、5月、6月这三个月是相邻的，而基差在前3个月是相邻月的时候会更有规律性。

举个例子，如果我们现在交易的合约是4月、5月、6月、9月这4个合约，逻辑上4月合约和5月合约的价差，与5月合约和6月合约的价差应该大体相等。如果不考虑分红派息等因素，期指的基差应该是一个时间的函数，跟我们的预期收益率相关。而预期收益率通常不会来回变化，在时间间隔相同的情况下，这两个基差应该大体相同。

有些时候，我们会遇到两个基差间的其他情况。举个例子。假设现在的现货价格是3 000点，期指4月合约是3 050点，5月是3 080点，6月是3 120点，9月是3 150点。如果是这样的一个月差结构，跨期交易应该怎么做？

在这个结构上，如果是我，一定是买现货抛4月合约。因为现货与当月差了50个点，5月合约与4月合约差了30个点，6月合约与5月合约差了40个点，9月与6月中间隔3个月，而合约只差30个点，而现在的时点与4月相差一个月不到，现货与4月合约却差了50个点。所以，在这个结构上至少可以做到：第一，买现货抛4月合约；第二，抛4月合约多5月合约；第三，买9月合约抛6月合约。所以从交易性价比上，一定是做现货和4月合约的价差最划算。

二、蝶式套利

还以这个月差结构为例，4月合约与5月合约差30点，5月合约与6月合约差40点，中间差10个点。如果认为两者相差的点数应该一样的话，那么，还可以买5月合约抛4月合约，同时买5月合约再抛6月合约，这种做法就是通常所说的蝶式套利。像现在这个月差结构，一个差40点，一个差30点，可能意义不大。但是如果4月合约是3 050点，5月合约是3 060点，9月合约是3 130点，做蝶式意义就非常大。当然，这种情况比较少见。

三、基差结构

因为基差不同，基差结构可以分为好多种，比如根据逐月升水、逐月贴水，有L形、U形、倒U形等。对应这些结构，我们可以去进行一些操作。比如，买在U形的左下角抛在U形的右上角，随着时间的推移，只要这个结构没有变化，我们就能不断地获得一些利润。

四、过往情况

从2010年一直到2012年，期指贴水都很少见，几乎看不到。期指的第一次大幅度贴水，是在2013年6月。过去，期指在每年6月的时候偶尔会有贴水，但是持续时间不长，而这几年的4月、5月、6月这几个月，期指会出现长时间贴水。这是因为大家更多地关心到了分红的因素。

过去银行股也分红，但是那时股价比较高，分红的比例不大。到了2012年，银行股已经跌得很厉害，股价很低，这时分红率就变大了。所以，当我们看到6月合约升水3月合约的时候，买3月合约抛6月合约也许就是对的。因为大多数的上市公司会在7月完成分红，少数几家最晚也会在8月完成。但这个不是完全无风险的，因为市场的情绪可能会突然间逆转。

五、交割陷阱

期指的交割结算价，是以最后两个小时的算术平均价为计算依据的。换言之，如果最后两个小时是单边行情，那么，基差在最后两个小时是完全不靠谱的。

记住我的结论：所有的期指基差交易，不要到交割清算日完成。你做的所有期指跨期，要在交割结算日，也就是每个月第三周的周五前一天，最晚周四，就把它做完。该平仓的平仓，该移仓的移仓，该换月的换月。因为最后一天可能会出现一些突发的状况。

六、期权的定价影响

现在的期权，因为交易的深度已经出来了，所以相应的定价也是有效的，或者说有效的地方会更多一点。

我们经常看到股指大幅贴水，国家在管恶意做空，但其实你看期权，拟合一个空头也是贴水，这里头几乎不存在缝隙。如果存在缝隙，那就是超级大的机会，属于捡钱的机会，一定要抓住。

第五节 金融衍生品交易总结

一、黄金期到干预期

2015年6月之前是金融衍生品交易的黄金时期，不管是做跨期还是跨市，都是黄金交易期，机会特别多。包括我们做无风险套利，机会都特别多。但是，2015年6月之后，期指进入干预期，国内基本上停了。在那个时候，我们只能等待，虽然时间可能比较长，但正是大家学习的好时机，抓紧机会把本事学会，等将来再做。

二、衍生品交易的合理性

衍生品交易有它的合理性，这些衍生品的交易对市场是有贡献的。衍生品市场的参与者由三类人组成：第一类是投机的，第二类是套利的，第三类是套保的。套保的人是转移了风险。套利的人是抓住扭曲的机会，把市场从不正常修复到正常合理的范畴。那投机的人在这个市场里面，起到的积极作用是什么呢？

1. 提供流动性

流动性是最宝贵的，如果没有投机的人，套利就不存在。没有投机的人，大家就没有冲动；没冲动的话，就没有扭曲机会，套利也就不存在，只剩下做套保的。但是做套保的都是一个方向，流动性在哪儿？没有对手盘，流动性也无从谈起。

2. 承担风险

投机者在获得投机利润的同时，也承担了投机风险。也就是说，套保的人把自己的套保风险转嫁给了投机者，投机者有风险过渡的功能。

3. 对定价的揭示

投机本身就是对定价的一种揭示。你不能说投机的定价一定不准，大多数时候，反而现货商的定价是有偏差的。尤其是在超级大的行情中，我们发现，亏得最多的一定是现货商。为什么？因为他们没有想象力。你问一个做现货螺纹钢的人：你能想象螺纹钢跌到1 700点吗？没有人想得到的。做现货玉米的人，会觉得玉米能从2 400点跌到1 800点吗？也不可能。可实际上，它就是跌到了。这实际上就是对定价的揭示，这个定价只要是市场的公允定价、公平竞价，博弈的成分少一些，就没问题。

这就是衍生品交易的合理性及对市场的贡献。

三、人民币的方向占有权重越来越大

过去我们做跨市场套利交易的时候，不太关注人民币的方向，但是现在必须要关注，原因有两个。

第一，跨市场套利的利润率不如以前了。以前跨市场套利的利润率可以稳定在每年40%，甚至50%，现在跨市场套利的利润率，可能只有不到20%。

第二，人民币从几乎没有波折的单向波动，变成了宽幅的双边波动。比如，2015年人民币两次大幅度贬值，年初一次，汇改一次。这种大幅度的贬值严重超出了市场的预期，人民币的远期汇率4天波动了4%，一些特别远期的合约报价都已经波动到了6%。这是什么概念呢？如果做远期套利，进口毛利率一年才10%，在人民币上3天就打没了。如果带了杠杆，介入的价位又不太好，浮亏立刻就会出来。

所以，人民币的波动方向占有的权重越来越大。这对于国内所有基于内外盘模式的交易员，以及外贸型企业，都是特别大的挑战。2015年，在人民币汇率大幅度波动之后，有进口商过来问我：我们如果要套保的话应该怎么套，怎么去保证人民币的汇率？我说：你现在再去保，其实是没有什么意义的。因为当时现货人民币对美元的汇率在6.36，远期为6.8，最远的远期可能是6.9，那是非常离谱的一个价位。

四、现货策略组合

现货策略和跨期结合，尤其是各种阿尔法策略，过去不太被人关注。但是现在有人通过各种各样的现货交易，从原来的纯跨期转移到了一些现货类型的交易上。像之前提到过的分级基金、ETF及ETF套利，还有现货T+0，以及指数拟合，可以结合多种策略。这种交易模式的逐渐扩展，会导致整个市场的一些交易行为发生变化。最直接的影响是：如果做日内T+0，我们的对手盘会变得很强。

五、交易手法变化

过去，大差不差，大家闭着眼睛闷头做就行。而现在，我们要考虑的东西就很多。比如，这个基差到底合适不合适？3~6个月之后，基差变化大概是多少？人民币是保还是不保？如果保，是保利润部分，还是保交易金额部分？应该根据这些制订一个详细的交易计划。跟过去相比，现在进行操作的难度是大大加强了。这也是跨市场套利，包括基差套利在内的整个套利市场越来越难做的原因。这也从另外一个角度说明了市场的有效性在增强，虽然市场仍然是非常无效的。

第六节 商品期货低风险套利

一、金属跨市场套利

1. 品种

什么是基本金属？目前，我们的交易品种只有铜、锌、铝、铅这几种，品种数量非常少。所以，我们谈基本金属，通常就是指铜、锌、铝这三种，可能还有镍，现在镍的量也上来了。

2. 套利原理

套利的原理是同品种在不同市场的定价。基本金属的跨市场套利，范围很广，市场容量很大，从1999年就有人在做，是一个非常成熟的市场。很多贸易公司也是通过这样的方式来做现货贸易的。

3. 市场

金属跨市场套利交易的主要市场有三个：一个是伦敦市场，即伦敦基本金属交易所，简称LME；另一个是COMEX，即美国纽约金属交易市场；第三个是上海期交所。伦敦市场的交易品种有铜、锌、铝三种，而COMEX市场的交易品种只有铜和锌，但是锌的合约小，没做过。

4. 3M合约

LME市场交易的成交量比较大，一手25吨；而COMEX市场交易一手是5万英镑，两个单位不一样，大家可以换算一下。伦敦LME市场并不是严格意义上的期货合约市场，更像一个远期交易合约。

比如2015年11月14日我买了一手伦敦铜，那么，我把当天买的伦敦铜，在当天卖掉，就是把当天的这个头寸平掉了。如果我当天买了，当天没有卖，就是日内没平仓，那么，第二天我的持仓账户里出现的合约就是3个月后的合约，也就是2016年2月14日，即一份160214的铜合约。同样，如果第二天我卖出一手铜，那么这手铜实际上是160215的合约。对于这一点大家要格外注意，所有的伦敦合约都是3M合约，即3个月后的合约。

5. 调期交易

因为LME合约是3M合约，换言之，就是：今天买，交割日从今天开始往后推三个月；明天买，交割日从明天开始向后推三个月。那么，如果头寸的买卖方向不发生在同一天，是平不掉的。这样一来，如果要去对冲，就需要交易商，或者说是在你的交易商的上手，做一个交易，我们叫调期交易。

比如：我今天买了一手铜，2月14日到期；一星期之后，我又抛了一手铜，那么到期日就是2月21日；我想把这一买一卖两个合约对冲掉，那就要把我的多单往后展期一周，需要付一周的展期费用。

现在做展期，基本上没什么手续费，只需要付调期费。调期费就是所谓的0到3个月的价格排序表，这个很关键，我们把这个叫伦敦的3M升贴水。在文华财经里，LME的页面下有一个交易品种0~3M，就是指这个。调期费最高的时候到过200美元，最低的时候是-100多美元，变动非常大。也就是说，调期费如果是200美元，远月会是大贴水；如果是-100美元，远月会是大升水。

我们国内几月合约就是几月合约，而伦敦每一天都是一个新的合约，跟国内不一样。如果想要做跨市场套利的话，这些内容必须要理解，不理解的话，将来你会发现你挣的那点儿钱，全付调期费了。

6. 资金容量

铜的资金容量几乎没有上限。我以前做铜，做1万吨很轻松。锌的头寸就不要太大，我在伦敦锌市场上做过2万吨，出不来，吃过很大的苦头。在国内交易时段，一天成交1 000多张单子，1万吨是400张单子，我当时做2万吨800张单子，根本出不来。展期的话你会发现，本来基差对你有利，可今天到你展期，基差就对你不利，你刚调期完，钱都付了，变成收钱了。其实你也知道，这就是他们在坑你，但是没办法。

二、金属跨市场套利现状

1. 收益稳定

金属跨市场套利，近些年的情况是年化20%以上的稳定盈利。这两年收益率有所下降。

2. 流动性好

金属跨市场套利的流动性特别好，比如铜，做五六万吨问题都不大。如果有现货贸易的背景，做的量再大一点也没问题。

3. 操作方式多样

金属跨市场套利的操作方式更加多样，比如直接盘上点价过来，或者做贸易结算，或者搭配着买锌抛铜、买锌抛铝、买铅抛锌，操作方式非常多样。

4. 长线资金坚守

很多参与的资金，长线资金始终守在这里就没走过，包括我自己。很多人问我：你主要做什么？如果是不熟的朋友，我就直接跟他说：我主要是做内外盘套利的。为什么呢？因为始终有一些钱就在等基本金属出现这样的机会。一旦有这样的机会，我们必须要来做，因为这个确实也跟捡钱差不多。

5. 市场机会长期存在

我认为这个机会长期存在。为什么？因为做金属跨市场套利、内外盘套利，我们的利润来源在于人民币的不可自由兑换。大家可以自己去看一下伦敦铜和COMEX美精铜，几乎没有利润区间。但是为什么国内的铜和伦敦铜有这么大的比价偏差？就因为人民币不能自由兑换美元。很多企业为了借到国外的低息美元贷款，会用美元信用证进行融资，有融资铜的问题，所以导致国外铜和国内铜的价格波动区间这么大。

衡量整个价格波动，通常我们是用人民币价格除以美元价格。从逻辑上讲，这个比价应该大于人民币汇率，因为进口总有各种各样的杂费。但其实我们真正要关注的并不是比价，后面会详细介绍。

三、跨市场套利原理

1. 套利原理

套利的原理是同品种在不同市场的定价。

2. 赢利的本质

第一，市场的冲动。

大部分时候我们是在挣市场冲动的钱。比如：头一天，国内空了好多铜，但国外的铜没怎么动，这个比价就窄了；第二天，国内继续空，国外还不动，比价又窄了。这就是市场的冲动。

第二，我们的外汇不可自由兑换。

第三，现货市场的套保。

比如，进口铜的赢利窗口打开，大量的进口商开始点价进口，买伦敦盘，抛国内盘做保值。这个套保的过程，其实就是进口的流程。这样的话，这个比价也会立刻收窄。

3. 寻找市场预期改变的逻辑

所以，同品种跨市场套利的核心，是去寻找市场预期改变的大逻辑，找好的介入点，然后进去做。

当判断进口利润打开，大量的现货商要做点价进口的时候，就去做正套；当判断进口点价结束，比价要向上回归的时候，就做反套。尤其是当认为人民币要持续升值的时候，就应该大量做正套。或者说，由于市场冲动，比如2014年的“青岛港融资事件”，大家认为融资铜被打爆，大量地去甩进口到国内的铜，导致国内铜价格暴跌，而国外没跌，所以比价到了6.99。

四、跨市场套利方法

1. 套利方法

套利的方法很简单，就是买入一个市场的头寸，同时抛出另外一个市场的头寸。

2. 配置思路

配置有两种思路，等吨数和等金额。比如伦敦铜一手是25吨，国内铜一手是5吨，等吨数就是一手伦敦铜对五手国内铜。我们是按照等金额做。比如现在伦敦铜是5 000美元一吨，那么一手伦敦铜是5 000美元乘以25吨再乘以汇率，这就是人民币货值，然后除以人民币计价的铜价，再除以5（国内一手吨数和伦敦一手吨数的比值是五倍），算出来就是一手伦敦铜应该搭配几手国内铜。这个数值应该在4.22左右。如果按等比例做，就是一手伦敦铜对4.22手国内铜，如果是等吨数做，那就是一手伦敦铜对五手国内铜。

3. 不同品种之间的搭配

在做套利的时候，不同品种之间通常也会有一些搭配，比如铅锌套利、锌铜套利。这里有一个很有趣的现象：如果整个基本金属是涨势，那么铜的弹性会比锌好，铜和锌的比价会变大；如果是跌势，铜和锌的比价会变小。这是非常有意思的现象。

五、跨市场套利经验

1. 大的扭曲和背离一年至少出现一次到两次

根据过去的经验，铜也好，锌也好，大的扭曲和背离一年至少出现一至两次。以铜为例，在2014年，一次是3月的反套机会，一次是下半年的正套机会。2015年11月后，我认为到了进口铜给利润的时候，这个位置是不错的正套区间；11月12日前后，锌也给出了正套的机会，我判断盘子有可能暴跌就没做。总之，每年都会有一到两次这样的机会。

2. 现货情况和经济基本面会给正套带来无风险收益

在现货情况和经济基本面还可以的时候，如果看到正套会带来无风险收益，是可以大量做的。换言之，在从国外进口一吨铜到国内，卖掉就可以赚钱的时候，是应该大力买国外铜抛国内铜做正套的。进口有利润就意味着已经赢利了。另外，美元货可以开信用证，相当于3到6个月的短期信用证，有额外利润。比如，先买1亿美元的货，然后抛在国内，用赢利的人民币货保值。而借来的这1亿美元，是用美元来支付的，相当于做了一个美元的贷款。实际上，只要国内保值，这个货点价进来，就地已经把它给保值销售掉了，资金回收拿到了相当于1亿美元的人民币，3到6个月之后才还这1亿美元的贷款。过去，进口一吨铜亏2 000元都有人做，何况2015年进口有利润，还可以美元融资。

那么，2015年为什么进口有利润？

第一，国内无风险利率的下行，导致资金对收益率要求很低，资金用途也很少；美元信用证又在收紧，美元开证难本身对进口就是一种抑制。

第二，大家看不懂人民币未来的走势，害怕人民币大幅度贬值。如果人民币大幅度贬值，去盲目地做进口就非常不划算了。

关于保货值还是保利润，我的观点是：如果要做大，1亿元人民币没法保，远月人民币涨得太高，意义不大。其实我一直认为人民币汇率的波动本身就是利润来源之一，不应该去保，反而应该保赚到的美元。比如说，今年赢利2 000万美元，要保的是这2 000万美元对应的人民币货值。换句话讲，如果未来人民币升值，有可能导致这2 000万美元对应的人民币利润算下来只有1 800万美元。我要做的是利润的保值，而不是货值，虽然会牺牲一些利润空间。

六、跨市场套利发展趋势

跨市场套利也有自己的发展趋势。这几年最明显的有以下几点。

1. 相当多的套利资金逐渐进入市场

最近几年，相当多的套利资金进入这个市场。很多并不专业的套利资金通过各种各样的QDII产品进入市场，包括在海外发一些对冲基金。

2. 市场的波动幅度和频率会降低

这么多的套利资金进入市场，必然会导致波动的幅度和频率都降低。原先市场的波动幅度是非常宽的，比如原来在0~100之间来回波动，而现在只是在40~60之间波动。

3. 大机会带来的收益率会远远超越以往

这样一来，市场会呈现出什么特点呢？比如，原来每年我们做的波动幅度是20~80，或者80~20，一年会有三四波行情。现在，一年中的大部分时间，波动都在40~60之间，但是偶尔一次大的波动，可能会在120~150之间，利润很窄。但是方向一旦出来，会特别离谱。

比如2014年“青岛港融资事件”发生，在比价6.99上已经有大量的做内外盘的人开始开仓了，因为这是这么多年，难得的一次掉到7以下。实际上，最低到过6.79，印象中我是6.85做的。三周之后，这个比价就回到了7.35。这是一个超级大行情，从原来进口一吨铜亏4 400元，到三周之后进口一吨铜只亏800元。实际上，就是中国的进口需求、融资需求的影响，导致大机会带来的收益超过以往。

4. 国内机构大量套保的出现会把盈利空间上下打穿

为什么会出现这种情况？我认为就是国内机构大量套保的出现，会把盈利空间的顶底打穿，相应那些投机套利的会在顶和底上止损。

因为这个套利不是完全无风险的，对于一些没有现货进口能力的企业是有风险的。就算是有现货进口能力的企业，在亏1 000元的时候去做正套，当它认为这个亏损额要变大，最终变成了现货进口，你说它是会认亏，还是真的会把这个现货进口进来？它肯定会认赔平仓。进口进来要亏这么多，盘面平也是亏这么多，但是进来要报关，从保证金制度变成实打实的交钱、交割、验货、找下家销售。那它为什么不在盘子上平掉认亏呢？所以它是会止损的。它一旦止损的话，就会把这个顶底打得更离谱。这就是为什么我以前做内外盘会做进去，拿着，享受波动，然后平出来。但是现在，我一年都不在里头，有一次机会出现，就集中精力做一次，一年做一回，做完之后半年都不再想。

其实我在等什么？就是在等这些人把顶和底打穿。比如，我认为顶部已经被打穿，锌的比价已经到了8.2，现货进口锌一吨可以挣800元，基差也不错，国内锌升水，伦敦锌也远月升水，而且调期10天还占便宜，是可以做的。

七、跨市场套利风险

1. 政策风险

关税一旦改变，就会立刻产生风险。这就是我不愿意做棕榈油进口的原因。很多人问我：你怎么不做棕榈油的进口？你怎么不做白糖的进口？你怎么不做棉花的进口？因为政策风险无穷大。做棕榈油的进口，出口关税是马来西亚说了算，这个国家朝令夕改是有历史的。白糖和棉花内外盘套利能做吗？它们是配额制，配额内是一个关税，配额外又是另外一个关税，走私糖遍地都是。这两个是不能做的。

增值税的影响不大，因为增值税是不变的。而关税的影响大，一旦加关税，就意味着进口成本立刻变大。比如铜和锌的比价，锌有1%的关税，铜是零关税，所以铜的比价在7.2~7.5之间，锌的比价在7.8~8之间，差一个百分点。

2. 汇率风险

人民币短期大幅度地升值或贬值，也会产生巨大的风险。假设你是在汇率为7.3附近做的正套，汇率一旦拉到7.45，亏0.1个比价，就相当于国内一吨铜亏500~600元。

3. 资金风险

因为是在做国内国外的市场，所以资金管理不到位的时候，某一边会被打爆。比如说买国外抛国内，暴跌导致国外没钱。国内赚了大量的钱，你没法跟国外的交易商说你有大量人民币，人家不会管你，掉头就把你的仓位砍掉了，刚砍完又大幅度反弹，国内砍还是不砍？所以，仓位太重的话，会导致被动退出。我的习惯是两边的头寸都不超过60%的风险度。

八、跨市场套利操作

知道了风险之后，我们要怎么应对这些风险。

第一，国内对于金属需求导致的进出口政策，是不会频繁发生改变的。比如，现在的进出口政策鼓励铜进口，所以铜的进口关税是零，铝也是零关税，锌的关税税率是1%。不管什么品种，在进行进出口政策调整之前，通常会有各种各样的前兆，比如，天天提贸易摩擦的时候，就应该提防着点。

第二，在确定性不强的时候，我们使用人民币期货对冲汇率风险。

看不清楚人民币的汇率怎么变，那就用人民币期货对冲一下。比如，买伦敦铜抛国内铜，等于是在做一个进口。这个时候，我比较担心的是人民币贬值，如果人民币不贬反升，对我来讲就是超额利润。如果我对人民币判断很准，在人民币大概率升值的情况下，我也不会套保人民币，因为这是我的超额利润来源。

第三，资金管理。

我自己做，不会超过60%，尤其是海外的仓位。海外的保证金低，所以仓位更要小一点。我的经验是：大多数时候，赢利都在国外。所以，一个好的内外盘套利交易员，总是人民币账户越亏越多，美元账户越赚越多。如果这个交易员大量的单子赔的都是美元，赚的都是人民币，那就是有问题的。

九、需要注意的几个问题

跨市场套利需要注意以下几个问题。

第一，两地资金平衡。

国外国内的资金比例搭配要平衡，如果有500万元资金，那么就把200万元放国外市场，300万元放国内市场（2∶3）就够了。为了取得复利的收益，要不断地平滑市场的资金配比。国外赚钱赚多了，就让它回来点。

第二，由于大宗商品的定价权是在国外的，所以大部分时候你的盈利就是在国外的，所以你的资金回调一定要有保障。尤其是在国内单边亏损巨大的情况下，资金回不来非常麻烦。

第三，收益率回报非常不均衡。比如，有可能在短期内就产生5%以上的回报。看似年化非常厉害了，但其实根本做不到。所以对于收益率，应当算长期，基本上一年做得好的有20%的收益率，做得不好就是10%的收益率。

十、跨市场套利技巧

1. 长假双边锁

比如，判断春节期间会有大行情，那就在春节前买入卖出双向开仓，两边都做，既买又卖，只要不自成交就行。以铜为例，国内多头开仓1 000张，空头开仓1 000张，国外不做。在国内放长假的过程中，如果海外市场连续暴跌，机会就来了。国内开盘跌停板，就在跌停板上平多单。因为平仓盘优先成交，成交了5手，就买一张伦敦盘的多单。这样就从一个国内的双边对锁仓，变成了内外盘仓位，多单从国内挪到了伦敦，肯定占大便宜了。等于是内外盘套利，开仓的比价特别好。

那么，什么时候平仓？一旦国内的跌停板打开，两边平仓，一定赚大钱。不光铜，黄金、白银都可以这么做。这样操作，希望国内跌停板幅度越小越好。如果1%的跌停板，赚得更多；如果跌停板是20%，机会就没了。通常情况下，国内休市7天，波动10%是很正常的，国内一开盘，4%跌停，会很舒服。如果国内没有跌停板，没有涨停板，你的平仓盘优先的特色就体现不出来。

2. 追求基差做结构

追求基差做一些结构的东西，尤其是伦敦盘和美盘，还有国内盘的套利。如果国内盘贴水，伦敦盘升水，而且比价比较小，那就可以买国内抛国外，比价上不吃亏，基差上赚大钱。或者做伦敦盘和美盘套利，都可以。

3. 美精铜的特点

美精铜几乎都是升水铜，没有贴水铜，这跟它的交割地有关系。美精铜的交割库都在美国本土，所以美精铜几乎是月月升水的。如果伦敦盘和美盘有这样的基差机会，比如伦敦铜的调期是买单越来越便宜，而美精铜是两个月换月一次越来越贵，那就可以买伦敦铜抛美精铜。

4. 对大势的判断

当做内外盘套利时，我们对于大势要有一个判断。我刚才讲过，做这个套利的时候，盈利基本上都是在国外的。所以当比价较大，你买国外抛国内做正套的时候，盈利出现在国外，说明什么呢？说明应该看涨。所以，内外盘套利非常有经验的人会对价格的短期波动很敏感。比如锌跌到1 600点左右的时候，有人问我：怎么看锌？我说：这个比价我肯定不空，因为这个比价已经到了可以做正套的时候，至少伦敦盘我不敢空。这就是对大势有一个判断。有时候，长线判断可能没有那么准，但是短线却是很敏感的，因为这个比价有可能迅速就回来了。曾经有一次，伦敦锌一晚上涨了11%，把比价直接从8.0左右收到了7.7左右，在8.0左右你去空它很危险，这个比价确实是令人不舒服的。这是对于大势的判断。

本章小结

金属跨市场套利总结

对于金属跨市场套利，我总结了以下几个特点。

第一，机会长期存在。我估计会一直到人民币外汇管制放开。

第二，盈利比较稳定。我估计最终可能会稳定到10%以内。

第三，对操作要求很高。这些要求包括：首先要有美元，其次还要有备用的美元，美元还要能随时回来。

第四，恰当的机会出重手。尤其是对于一些确定性机会，一定要勇敢做。

第五，在流动性上可以乐观一点。

第六，门槛高，对交易员要求高。

第十三章

如何做对冲交易

本章内容难度比较大，和之前讲到的直线型思考方式不同。我不能说我讲的就是答案，或者完全没有问题，它只是我的一种交易思路和思维，有的交易策略在当前的交易环境可能是对的，但时过境迁，也许就是错的，甚至是反的。因此在运用这些策略时大家要有所甄别，长期来讲肯定要形成自己的对冲交易理念。

第一节 对冲策略

一、对冲的意义

对冲最朴素的想法就是买一个卖一个，或者是买了一个资产，同时为了预防买这个资产的风险，去做其他的补救。对冲的主要意义就在于，冲掉一些无法规避或者很难规避掉的风险。

二、对冲的核心

对冲的方法有很多。比如可以买一个卖一个；比如买债卖股或者买债买股；再比如我买欧元同时也买美股，这可能也是对冲。这些交易的核心，都是为了构建一个可以覆盖大概率成功的交易组合。

三、对冲的方法

比如，当要做一个交易策略，我认为这个东西会涨，那么我肯定要买。但是，如果发生某种情况，它有可能会跌，而且大概率只有这种情况发生它才会跌，别的情况都不至于让它下跌。举个例子，如果我看好中国的股市，那么最简单的操作方式应该是买A股的股指，沪深300、中证500、上证50都可以。但是我比较担心美股暴跌导致全球金融系统危机，我认为只有这种因素才会导致A股暴跌。那么，我就应该买A股的指数同时抛美股的指数，这就是一个对冲。如果我判断香港市场崩溃会导致A股暴跌，那么我就应该买A股指数，同时抛港股指数。

所以对冲真正的核心都是为了在大概率成功的基础上做一个交易组合。这种交易组合未必是反向的，有可能是同向的。就像上面提到的，我可以买一个A资产，同时再买一个B资产，那么买B资产有可能对应了我买A资产价格下跌的条件。如果A资产价格下跌是由某一个事件引起的，这个事件也会导致B资产价格上涨，那我可能两个同时买，这也是对冲。比如，有一段时间我在做油粕比的时候发现，原来买油抛粕或者买粕抛油，一买一卖其实是单边，反而两个都是多单或者空单才是对冲。

1. 一篮子股票和大盘

比如，我看好10只股票，但是特别担心市场崩溃或者整个A股指数不行。比如说现在上证指数是5 000点或者是8 000点，这几只股票我仍然很看好，但怕今天的大盘不行。这时候我买了这10只股票，同时把股指抛上去，这就是最朴素的对冲。

这种对冲其实已经把一个相对收益做成了绝对收益。原来我仅仅追求的是跑赢大盘，但是现在我有做空大盘的工具，只要跑赢大盘它就变成了我的利润。

2. 豆油和豆粕

这其实属于商品，豆粕大概有50%是用在家禽饲料上，20%用于喂猪。因为家禽的存栏相对比较稳定，补栏很快，所以我们认为影响豆粕需求的因素主要是猪。国内的豆油和豆粕主要靠从美国进口的豆子或者从阿根廷进口的豆子进行压榨，可以压榨出18.8%的豆油和78.5%~78.8%的豆粕，剩下来的是杂质和水分。

通常情况下，如果美豆价格是恒定的，豆油与豆粕应该是一个涨一个跌，因为这牵涉到压榨厂的利润。当它觉得豆粕容易卖的时候，一定是玩命压榨卖豆粕，然后豆油就甩掉了。这样就会导致粕贵油便宜。反过来，豆粕不好卖，但是豆油好卖，就可能变成挺油的价格，粕就随便卖了。基于不同的情形，在交易上我们可能会选择买粕抛油或买油抛粕，这就是一种对冲的思路。

这种对冲的思路规避掉了什么呢？规避掉了美豆价格的涨跌。如果我只买豆油，那可能要担心美豆下跌，如果纯抛豆粕，也许会害怕美豆上涨，但是我既买油又买粕，只需要考量油和粕这两个产品在油厂的库存特点以及供求矛盾。如果豆粕严重供过于求，而油供不应求，就应该买油抛粕；反之，就应该倒着做。这是两个产成品之间的套利。

这种对冲交易在海外市场是非常多的，一会儿讲到产业链结构的时候，还会讲产业链流程中间的套利，这些都属于跨品种套利。在跨品种套利里，很多时候我们构建的并不是套利头寸，而是对冲头寸，后面再详细讲解。

第二节 如何对冲

我认为研究对冲或者进行对冲操作实践，主要精力应花在以下四个方面。

一、基于产业链研究的跨品种对冲和跨市场对冲交易

什么是产业链？比如炼制螺纹钢，主要需要两种原料：第一种是矿石，第二种是焦炭。焦炭从焦煤里面炼出来，和铁矿石一起变成粗钢，然后到钢坯，然后到螺纹。这就是一条产业链。

再复杂一点，比如，全球现在最大的产业链是化工。从源头的原油、石脑油、PX（对二甲苯），然后到PTA（精对苯二甲酸），这是一个链条。从原油到石油石化是一个链条，变成塑料，然后变成PP（聚苯乙烯），这又是一个链条。这些是在同一产业链的跨品种对种。

跨市场对冲，比如棉花，我们从最源头的棉花到棉花贸易企业、加工企业，一直到纺织企业、成衣企业，最终到消费端，这也是一条产业链条，从商品期货跨越到了A股市场。这些产业链的每个环节，我们都可以找到相应的商品期货品种或者上市公司，比如七匹狼、鲁泰A等。

这是我们研究对冲交易的第一部分，基于产业链研究的跨品种对冲和跨市场对冲交易。比如，买美豆同时抛国内豆油豆粕，可能我会做得更复杂一些，豆油和棕榈油两个混着来，或者再加上国产的菜油菜粕，更夸张一点，我可能还搭配着高粱、油菜籽、小麦、玉米，等等，这样牵涉到的品种更多了。不管怎么样，我们追求的都是在一个大产业链下去研究跨品种及跨市场对冲。

二、基于宏观逻辑的一些对冲策略

这一部分需要交易员具备大局观和敏感性，本章第四节重点介绍。

三、基于国际资本流动的一些全球市场机会

这是近几年我们应该倾注更多心血研究的，尤其是在美元变动周期与国际资本流动周期比较频繁的时间节点上。资本到底是从哪里往哪里流动？全世界现金流的方向是怎么走的？比如，全世界的现金流可能没有很明显的趋势，但是局部地区是否有现金流的矛盾？比如，2012年安倍上台后，日本央行选择超预期的宽松，安倍三支箭，导致美元兑日元的汇率从80多直接飙到了100。在外汇市场上，短期出现20%以上的涨幅，如果你只做美元兑日元，可能未必稳妥。这其实就是国际资本流动的一些全球市场机会。

四、大类市场配置

在市场配置上，我们有时候会根据不同的周期做不同的考虑。比如，我现在是不是应该买股票卖债券？把债券的久期配成负的？美国的“债王”格罗斯2015年曾发表过一个观点，说自己现在的美债久期是负的。什么意思？俄罗斯是净空头头寸，等于是在做空美债。买股票抛债券，意味着它认为“美林时钟”正在从衰退期往复苏期走。

做这些对冲，我们主要的目的是获得超越配置的收益。做了这么多年交易，我认为真正的赚钱不是在单一市场里面去赚跑过市场的钱，而是在配置上赚钱。比如说过去十几年我的配置在房地产市场，那么从2014年开始，我的配置全部挪到了股市，可能再过个3年或者5年，我又把我的一大部分资产挪到了商品市场。在这些大类市场配置里面，我获得的超额收益，可能比我单纯在某一个市场获得的超额收益要多得多。

第三节 产业链研究和跨品种对冲

一、商品期货产业链研究方法

很多人问我，你这些交易思路都是从哪里来的？你从哪里找来各个产业各个行业的资料？那我现在就给大家讲讲这方面的内容。

1. 多学习交易所的公开资料

首先，去各大交易所网站找各种各样的公开资料。这是我们研究产业的第一步。比如焦炭或者焦煤的上市资料，80多页的PDF文档，过去三五年的一些行业细节以及之前二三十年的行业发展和今后三五年的行业前瞻都放在里面。交割知识、产地、物流、基本的供求情况等全部有很详细的介绍。

2. 产业链结构特点

其次，研究整个产业链的结构特点。

比如你研究黑色商品，那就要研究从焦煤到焦炭是怎样的生产工艺；铁矿石跟焦炭一起变成粗钢又是怎样的工艺；从粗钢到钢坯是什么工艺；从钢坯到螺纹钢是什么样的加工过程。能把这些东西理解清楚，最起码你对这个产业链的情况已经有所了解。

在了解整个生产分工情况的时候，你也能够感受到，在这个产业链里哪家公司或者哪个环节是有话语权的。比如，锂电池的产业链从哪里找？你先去网上查锂电池怎么做出来的，然后从锂矿一路就能找到最后的锂电池应用。中间有哪几个环节？最后应用在哪儿？短板在哪儿？这些你都可以在网上找到答案。关键是要有这个思路，努力去搜索和学习整理。这些资料都是公开的，实在不行，找券商的研究报告也可以。

3. 工艺和贸易流程

最后一个就是工艺和贸易流程，重点是贸易流程。

在贸易流程里面，我们应该关注它是不是进口的；有没有进口贸易关税的情况，海外产地的情况，包括一些其他细节的东西，我们都要逐一去研究。

当你把这三大类都搞清楚之后，如果还想深入地去理解一个产业链，我的建议是去跟现货企业聊一聊。比如，原来我对热镀锌完全不了解。我有一个朋友，他是做热镀锌自动化仪器控制设备的，我就找他聊了几次。热镀锌下游情况怎么样？上游情况怎么样？今年你们的软件卖得怎么样？维护得怎么样？愿意跟80后打交道还是愿意跟60后打交道？问了这一大圈之后，我对整个热镀锌行业就会有一个比较深的了解。基于这些认识我就知道了：为什么铁塔股份之前业绩是那样的，后续热镀锌的亮点在哪里，到底是在高速上，在特高压的电架上，还是船或者汽车上。这是我们对产业链研究的基本方式和方法。

二、产业链逻辑框架构建

当理清楚整个产业链的结构之后，我们在整个产业链的逻辑框架里，就可以找到相应的交易逻辑。这里举最简单的两个例子。

1. 产业链间利润的转移

我们拿钢产业举例。

从2002年开始的波澜壮阔的炼钢大发展，其实伴随着我国固定资产投资增速的急速上行。在2002年之前，铁矿石的价格是十几美元一吨，而当时螺纹钢的价格是多少呢？是4 000元左右一吨。2015年是什么情况？2015年，铁矿石的价格是40美元一吨，而螺纹钢的价格1 700元一吨。2012年螺纹钢每吨价格从3 400元涨到4 000元，焦炭的价格是2 000元一吨。2015年螺纹钢每吨价格是1 700元，焦炭每吨价格只有600多元，焦煤只有500元。这就是产业链各个环节之间利润在发生转移。

2000年之前，黑色产业链利润点在钢厂，当时的说法是一个月再挣一个小钢厂。但是随着时间的推移，钢厂的利润跑到了矿山。铁矿石最贵的时候，从原来的十几美元卖到180~200美元一吨。2008年市场暴跌，后来弹上去，2015年又杀回到40美元。即便杀到40美元，整个产业链里的利润谁占大头？还是矿山。

一开始的时候，利润在钢厂，在焦化厂，后来利润在煤炭企业，现在利润又回归到了矿山。一个夕阳产业所有的环节都在去产能，都在去利润的过程中，最后一定是这个产业链的所有环节，即便是最强势的利润部门都开始赔钱。

2015年左右矿山的成本，FMG（第四大矿山）基本上是30美元多一点，当时可能是跌到30多美元的时候确实跌不动了，但是也有可能会短暂地跌破这个成本价。如果我们当时认为黑色链条里面的利润是从矿山向钢厂转移，那么就应该去买钢厂的股票，同时去抛铁矿石的股票。

钢厂的利润产生有两种情况：一种情况是产成品在涨价，铁矿石也在涨价，但是产成品比铁矿石涨得快；第二种是铁矿石价格在下跌，产成品的价格下跌得少。那么这两种情况下我们都应该买螺纹钢抛铁矿石。但是如果我们认为钢厂的利润会被挤压，钢厂利润会回到矿山，那么就应该买铁矿石抛螺纹钢。我们应该随着产业链里面利润的转移，构建相应的对冲头寸。

2. 贸易融资对进口大宗商品的影响

再举一个例子，贸易融资对进口大宗商品的影响。先说什么是贸易融资。我进口一个商品到国内来卖，那么我怎么进口这个东西呢？有可能是进口原材料，有可能通过转口贸易。不管是哪种，我去购买海外商品的时候，有一种购买方式是我从银行申请信用证，银行帮我把美元付掉，半年之后我还给银行美元。我把这些商品进口之后，加工完卖掉，我获取的是加工的利润和本金的收益。我可能两个星期就能够把东西都卖掉，这样一来我手上就多了一笔钱，这笔钱我半年以后才需要以美元的形式还给银行，那么这时候我就可以把这笔钱存到银行买个理财产品。如果理财产品的利息很高，比如说半年期的年化收益率是6%，同时我在海外美元贷款的利息很低，比如只有1%，那么我这半年兜一圈就能挣2.5%。如果我进口一吨5万元的商品，我的亏损在1 250元以内（5万元亏2.5%的话是亏1 250元），而我现在进口一吨只亏400元，那我也是愿意做的。兜了一圈，我一边可以获得1 250元（理财收益），一边只亏损400元（进口损失）。这个其实就是贸易融资对大宗商品的影响。

一旦我认为融资贸易有比较大的利差的时候，那我就倾向于做这样的融资贸易。融资贸易的亏损有可能是没底的。为什么呢？因为我为了让自己的钱转起来，能够承受的亏损可能很大。举个例子，有一家房地产企业，现在急需用钱，眼下去借贷的话，可能一个月需要支付6%的利息。但是如果通过这种贸易公司，借用它们开信用证的资质，让它们帮忙把商品点进来卖掉。借贷每个月6%，房地产公司给贸易公司3%，那贸易公司愿不愿意做？如果这些贸易企业评估下来，觉得这个房地产企业没有破产的风险，是愿意去做这样的事情的。在这样的情况下，亏损就能亏到一个月3%，那么转一圈，折到6个月去是多少？都亏18%了！如果是一个5万元的商品，18%相当于你可以亏9 000元，就算你挣一半的钱，净亏4 500元你也是愿意的。

这就是为什么有时候进口一吨铜都已经亏到4 500元了，还有人在做进口。这是融资贸易对大宗商品的影响。

一般融资贸易国内做得最多的就是铜（融资铜），铁矿石也有人做。但是铁矿石的问题在于仓储有点贵，而且堆场比较大。不像铜，单价高、密度大、堆起来不占地方。融资铜另外的优势是贸易流程很成熟，套保、点价、贸易、物流都很简单。另外，海外的铜到国内就能用。伦敦铜和上海铜互认，直接拉去交割都是没问题的。我不知道大家见没见过标准的铜，商品期货交割的铜我第一次见也挺震撼的，大家有兴趣可以查一下图片，很壮观。

这也是我们交易的一个逻辑框架。当我认为融资需求在中国死灰复燃的时候，我应该倾向于买进口铜，抛国内铜。当我觉得人民币要升值的时候，应该怎么办？我也应该倾向于做这个交易，买国外的铜再到国内去卖。大家可以再去想想刚才我说的融资贸易的流程，如果在这个过程中，人民币还升值了，你是不是更应该做呢？最初你借的是美元的债，人民币这6个月升值的，是不是额外给予的利润？这就是融资贸易在人民币长期慢牛升值的过程中，一步一步得到强化，有那么多人做的另外一个原因。

总结一下：一方面，我们确实有融资需求，银行解决不了；另一方面，在人民币长期缓慢升值的过程中做这样的融资贸易，本身就会给予人民币升值的额外利润。

三、工业品的现状和未来

我认为目前的产业链在各个环节都比较差，尤其是工业品，包括农产品其实也不好。工业品主要有以下几个因素和特点。

1. 供给侧改革

这是我国经济增长方式的一个转折点，对于原材料类商品来讲，面临着长期需求动力不足。我们拿铜来举例子，铜是原材料，所有的商品都在去产能，用原材料的人就少了。所以对于大多数的商品，供给侧的改革都将是向下的。

如果市场做空的预期非常一致，这种一致会有两种现象产生：第一是加速下跌，镍是典型，2015年某段时间下跌速度非常快；第二是一旦反抽波动率特别大，2015年11月20日晚上的锌是典型，最多的时候外盘锌涨了70多美元，从1 400多点弹到了1 600多点，当天的波动幅度非常大。作为商品这样的波动幅度非常可怕，只要弹8%很多人就爆仓了。

2. 并非一蹴而就

我的感受是，所有的去产能不可能一蹴而就。我了解到很多企业都在熬，多数的实体企业还没有放弃幻想，都在等翻身的机会，觉得只要能熬过去就能好很多。因此真正的去产能其实是一件很困难的事情。

3. 产成品需求特点

我现在比较关注产成品的需求。如果产成品的需求很差，那么整个产业链其实没有做对冲的土壤，在这样的行情里去追空甚至大仓位的追空是很难赚到钱的。首先，高位的单子不多，持仓就很慌；其次，它的反弹有可能非常剧烈。比如锌为何弹成那个样子？就是因为冶炼厂表示要限产30%。于是锌就涨起来了，这就是囚徒困境。那么，对此我们要看它下游的产成品到底有没有什么需求上的亮点，如果它的产成品需求非常刚性，也就是说它产成品的价格是下不来的，原材料暴跌对它而言就是超级利好。比如，一些化工企业、印染行业，原材料价格在大幅度地下降，但是它的产成品需求是刚性的。这些内容我们一定要花精力去关注和研究。

4. 投机过度的标志

市场也许会投机过度。去产能不是一蹴而就的，比如说本来去产能要搞5年，结果两个月内投机品的价格预期就已经打到了5年以后的价位上，那今后5年就躺着吗？这是不可能的。举个例子，假如我看到5年之后商品上国内铜的价格是30 000元，那你觉得我现在就把铜做到30 000元对吗？这是不现实的，不能指望5年中这个价格一点波动都没有，如果5年后是30 000元，那么中间一定会有低于30 000元的时候，也一定有弹起来高于30 000元的时候。

那么，投机过度的标志是什么？如果现有企业的全流程生产成本，在这个价位上不可能维持，那么这个价格一定就已经投机过度了。那我们现在就去考量，哪些东西是投机过度，哪些东西还没有投机过度？比如，我们去考量2015年的铁矿石，大家觉得过度了吗？当时铁矿石的成本是40美元左右，FMG的成本在30多美元，打到这个位置其实大家都不挣钱了，那可能它就无法长期持续，产能自然要削减。如果此时就已经把它做到30美元了，那这个位置一定过火了，这就是过度。包括焦煤，当时曾有人说焦煤要被打到460元，全中国2015年1月是没有一吨焦煤的价格是这样的，如果打到这个位置一定是过度了。

5. 对产业未来的思考

2015年的时候，我认为工业品在此后的两三年几乎没有亮点，可能会有反弹。原先我的判断一直都是L形平的，逻辑就在于需求端是没有亮点的。供应端是在一轮一轮地削减产能，这样就导致了L形的形态。本来以为能稳住然后阴跌，后来看后边可能还会继续下探，所以我后来肯定不愿意去空，它弹几天才能再去空。

这是对于整个市场中关于产业链上的一些想法，可能对于工业品来讲，逢高空暂时还是对的。原来不敢逢高空或者说原来认为逢高空是错的，是担心局部的刺激导致整个商品市场有一个巨幅的反弹。现在看，反弹来源已经不可能从刺激端产生，只能是跌多了再弹。所以就要看这个品种的弹性到底有多好，跌多了让它自然弹。这个时候我们就不需要去考虑政策的问题，而是直接去看图操作。在图形上，可能反弹的幅度、支撑、压力位等更简单一点。

四、跨品种对冲核心

我们在做跨品种对冲的时候需要注意以下几个问题。

1. 因果关系前后唯一

跨品种对冲的因果关系应该前后唯一。比如，我是做大钢厂利润的，那就应该买螺纹钢抛矿石。当发现钢厂的利润没有扩大，反而在缩窄，那我买螺纹钢抛矿石这个头寸就应该获利了结。我们跨品种对冲的时候，它短期的逻辑关系应该是唯一的。也就是说，影响头寸的因素应该是唯一的，最多一个主要矛盾，一个次要矛盾，你要做的这个逻辑应该是主要矛盾。不能够很多因素在影响这个比价关系，你交易的那个逻辑却是一个次要因素，这是不对的。

2. 政策风险的预防

举个例子，比如又印钞了，又来个4万亿元的刺激，这就是政策的风险。我们要不要去提前预防？这种我们应该怎么预防呢？其实也很简单，比如我做个买螺抛矿的商品，同时再做多股指，或者干脆买股指抛商品。这已经变成一个战略配置的问题了。

3. 尽可能地把各类信息列表

尽可能地把各类信息要素列一个表：什么时候会发生什么事情，为什么要这么做？这叫推演，也叫逻辑链构建之后的演绎。你在脑子里进行列表，或者把它写下来，当遇到这种因素会发生什么样的情况？发生了这种情况之后，要选哪个选项？如果什么都没发生，会产生什么问题？然后继续再往下推演。信息列表是为逻辑推演做准备的，也有人管这个叫沙盘。我经常举这个例子，这就相当于一张平着的渔网，我手捏其中的一个节点，把它拎起来，别的网格都在跟着变化，我拎起来之后的形状，是一个由近到远蔓延的过程。在蔓延的过程中，可能会有一些新的交易逻辑产生，然后你再去评估这些新的交易逻辑是不是有交易价值。

4.停损和时机

如果我们做进去，发现这个逻辑不对，或者说逻辑对了但是没有效果，那我们就需要停损。同样，我们做进去的时候也需要时机，做进去先套半年和做进去就赚肯定不一样。

第四节 宏观逻辑和其他对冲策略

一、宏观逻辑构建

前面讲的都是产业链的问题，下面介绍基于宏观逻辑的一些其他对冲策略。

1. 敏感度培养

当你听到一个新闻，观察到一个现象之后，你的第一反应应该是在交易上出现这种情况怎么办？举个例子，巴黎发生爆炸了。你们第一反应是什么？很多人是安防，对不对？肯定是对的。那选什么样的公司呢？有没有想过，去研究一下巴黎摄像头用的是哪里的，有没有国内制造的。这其实就是一种敏感度。

也许你研究下来发现巴黎不用摄像头，那说不定对国内的一些摄像头出口企业是好事。或者你研究发现巴黎的摄像头已经用满了，而且用的全是国外的品牌，那也没关系，我们顶多做了一项没有意义的工作而已。但是我们毕竟去抓了这个机会，有这个敏感度。

敏感度的培养，需要日积月累。像我带的学生，他们最大的收获其实应该就是敏感度的培养。日常生活中，可能我给他们一个指点，他们的敏感度立刻就起来了。比如：泰国一发洪灾，他们就去做多橡胶了；澳大利亚一刮台风，他们就去做多铁矿石了；智利地震，赶紧买了200张铜合约。这就属于敏感度，可能他们做这个东西，情绪上发泄一两分钟就平了，后面刚反应的人，追进去做多的时候，他们已经走了。靠一个新手自己去琢磨这个太难了，可能需要大量阅读和思考，远不如跟一些交易老手来得快。因为老手们见多识广，以前遇到过这种情况，有经验。敏感度与逻辑构建、对冲头寸构建是没有任何关系的。它只是一种基础性的工作。

2.大局观培养

比如说中国人口结构拐点产生，会带动房地产市场新开工面积下来，然后整个去产能开始产生，而人们的消费能力又在日益提升，这就导致我们对于一些进口商品的需求会特别热，那么有没有想过去买新西兰纽币抛澳大利亚澳元呢？在2012—2013年，可以买纽币抛澳币，现在是不是仍然可以这么做？或许现在这样操作就有问题，虽然新西兰纽币便宜了，但之前有一阵子纽币比澳元都要贵，这在两国历史都是很少见的。这是一个宏观上的例子。

还有一个例子是我经常说的美豆和玉米，美豆和玉米比价高的时候在3，低的时候在1.7~1.8，波动非常大。如果今年美豆赚钱，明年农民更愿意种豆子，两年之后豆子过剩了，那明年我就可以抛美豆买玉米，因为玉米的供应少了。

这就是宏观逻辑。所有的这些逻辑，其实都有内在的原因。不需要它最终一定会发生，只要市场预期它会发生，在预期发生的这个过程中，我走一段就行了。这里就会有一个问题，你到底是要做一个追随者，市场刚刚开始谈论的时候就做？还是做一个引导者？这要看你的交易风格。你愿意做一个引导者，其实你是在做左侧；你愿意做一个追随者，你是在做右侧。这是宏观逻辑构建的一种思考方式。

二、宏观逻辑操作要领

宏观逻辑的操作要领，我总结了以下三句话。

第一，做多有益的，做空不利的。

第二，做多政府鼓励的，做空政府限制的。

第三，做多供应少的，做空供应大的。

三、事件驱动

很大程度上，宏观逻辑其实就是在做事件驱动。

1. 二分法

当发生一个事件之后，你把这个事件的因素分成两大类：一个是对该事件起正面作用的因素；一个是对该事件起负面作用的因素。买正面的抛负面的就可以了。任何一个事件我们都可以应用简单的二分法。

2. 将谈未谈

那么，用什么样的方法去抓这个时机？你进去太早，也许时机不对，你的头寸可能在不利的方向会走得很远。你刚走了，它又回来了，这个很痛苦。这个时机如何把握？其实就是在大家将谈未谈的时候你去做。那么，怎么去发掘刚刚有人谈论的时间点呢？这需要一个契机。什么样的契机？比如做多鼓励的，做空限制的，那不就是冬季雾霾吗？当出现雾霾的时候才做，没来雾霾就别做。万一今年没雾霾，这事就不谈了，有了雾霾我再做，这就是契机。

3. 活用列表

其次，看列表。比如开气候大会，这里就会有一个谈论的问题。你想想看，2014年全世界气候大会的时候，是连篇累牍的报道。这个东西有时候是看灵感，关键是你自己要真正做好准备。比如每个月初把这些开会的日程都做一下列表，你都能想到那天的新闻应该是什么样。巴黎气候大会，是不是新闻肯定会报道？这跟当时炒地图是一个道理，只是现在炒时间表。这些其实不难，关键是你要用心。这其实就是事件驱动。

但是这种驱动，你要分清楚，要有大局观。像巴黎气候大会肯定是件大事。如果是一个与机器人相关的会就是件小事，小事的话可能就那么一天，甚至连表现都不表现。你自己要人为地去标记一下。比如说连着3天全是这个大会，那你就要给这个题材打5颗星，这个题材一定要强烈关注；如果就那么一点点，那你就打1颗星，能做就做，不能做拉倒。甚至如果是一个下降行业的东西，它只是往上拱了一下，这反而是个空的机会。比如有色金属年会，你现在看这个点，有色金属年会一定是哭穷，号召减产，大家抱团取暖。开这个会之前，你先平空单。开会的时候放消息出来：我们抱团取暖。一下弹很高，你再空回来就行。其实这已经不是沙盘推演了，而是单纯地去研究各种信息，以及怎么去用这些信息。但实际上，如果去推演的话，可能要比这个复杂得多，这只是宏观逻辑上的一些要领和方法。

四、逻辑蔓延和逻辑推演

1. 逻辑蔓延

什么是逻辑蔓延？我有一个主线的逻辑，当把它拎起来的时候，随着这个逻辑的深入，会有一系列分支的逻辑变化，有一些必然结果将会出现。这就是逻辑蔓延推演，在逻辑蔓延推演过程中，你会发现很多操作依据和需要规避的节点。

2. A股的推演

2014年年末的时候，我和一位朋友聊天。我们认为牛市可能马上就会来，主要的驱动力有三个：第一，无风险利率下行；第二，大类资产配置转向；第三，市场本身比较便宜。这三个主线逻辑最终产生，让市场上涨，一定会有一个标志。那么，我当时考虑的就是这个标志是什么？换句话讲，钱来了的标志是什么？

在这三个主线逻辑里，二三点不是最关键的。因为市场已经便宜很多年了，而大类资产配置转向，一定是市场表现之后才有，不会在一潭死水的时候发生。唯一的一个因素就是无风险利率下行。当降息的时候，就是无风险利率下行。那么，降息就是牛市开枪的那一下。结果，2014年11月21日宣布降息，大家去翻当时的K线图，看看降息之后，第一天的走势是什么样子。这是推演的第一步。

随着行情走，这位朋友问我：“牛市来了应该买什么？”我就想，上一轮牛市来了，买什么？买券商嘛。上一轮牛市只有一家券商中信证券，后来海通证券才来。那这一轮牛市券商很多，券商股的涨跌明显分化，涨得最凶的是华泰证券，涨得最少的是中信证券。他问我：“你怎么看券商股的分化？”我的看法是，如果是结构性行情，小券商的弹性肯定好，大券商的弹性肯定不好，如果是大牛市来了，涨幅应该一样。他很机灵，立刻把他的小券商全部换成了中信证券。

A股后来变成什么样了？A股从那个时候开始进入了融资时代，大量地上杠杆，所以这个牛市一定会特别快，迅速起来，高位震荡剧烈。一直推演到2015年1月19日，券商降两融杠杆查两融，一下全部跌停板。

这是要干什么？最主流的板块被摁倒了。它们被摁倒了之后，应该怎么去考虑这个问题？这位朋友给我打电话说：“券商大旗倒了，我们应该选什么？”我说我也不知道。但是依据我的经验，我又跟他说：“现在肯定是调整了，春节之后一定会有一波更凶的行情。”他问我为什么？我说中国人春节喜欢串门，春节之后大部分人都有钱了，因为赚钱效应，这批钱春节之后是会跑步进场的。后来我们看到春节之后指数起来了。这是我们用逻辑蔓延去推演A股整个牛市的进程。

3. 港股的推演

我之前跟大家说过好多次港股。港股是跟着A股涨，跟着美股跌的。美股一说要加息，这边立刻就下跌。美元如果加息的话，港币怎么办？这是两难选择。实际上这就是为什么现在港股市场最便宜的原因。

4. 商品的推演

逻辑蔓延的过程，不仅仅集中在金融衍生品市场。对于一些商品，我们的一些逻辑蔓延可能会更有意思一点。比如我们继续去考虑刚才说的去产能问题。去产能去到一定程度的时候，比如到全市场都认为去产能的时候，我们一定是认为远期升水的，远期的价格一定会升高。

为什么呢？因为现在产能大，将来产能小，所以将来的价格一定比现在价格高。那如果现在还有一些商品的品种，是远期平水或者是远期贴水，我们是不是就应该关注？比如说，铁矿石1月和5月合约的价差还是1月合约高，5月合约低，那么，如果我判断铁矿石的去产能会在2016年的5月之前进入大规模的阶段，那么5月和9月合约的价差就应该倒过来，应该9月合约高，5月合约低。如果2015年5月合约对9月合约还是贴水的，那我当时就应该买9月合约抛5月合约。当时，微博上已经有人着急去做螺纹钢的1月和5月合约的反套，这也许是对的。他做1月和5月合约反套的逻辑就是1月之前，螺纹是不太会有大规模的去产能情况，而在1月和5月之间会有去产能。

这是推演去产能，我们从结构上已经推演完，那可以再去推各个品种。焦炭是不是也应该这样？焦炭如果去产能，前面去得比较彻底，也许5月和9月的焦炭也应该摆上来。所有的商品，在2016年的5月之前，哪个去产能的节奏会比较慢？哪个会比较快？快的那个可能早摆上来，慢的那个，一定是晚摆上来。从逻辑上讲，应该是越靠近消费端越容易去产能，越靠近原材料端越难去产能。因为它毕竟成本低，或者说是成本控制最好的那个商品，它的去产能一定是最慢的，还没有到亏损的边缘。而现在已经亏损的这些商品，反而去产能会比较快。你也可以用铁矿石的正套去覆盖螺纹钢的反套，或者是用铜的正套去覆盖螺纹钢的反套，来规避去产能不彻底或者去产能缓慢的风险。你用一个套利头寸去对冲另外一个套利头寸，也是可以的。这其实都是逻辑在蔓延。

5. 不在于结论，而在于推演的过程

其实大多数时候我们不用在意推演的结论，而要在意这个过程。关键是你要学会自己去推演、去分析、去修正，然后在实践中去运用。能够有一两次用到，你就会发现这个东西是无价之宝，会让你非常振奋。

逻辑推演这部分，没有什么更好的办法，我只能不断地举例子。然后，我们可以拿现在的一个现象或者现在的一个思路一直往后去考察。但是大家问这种能力怎么培养？这个只能靠坚持不懈地去训练，从交易敏感度上开始下功夫，然后一直到这种逻辑推演。多想想总是好的，大多数人交易做不好的原因是：做得太多，想得太少；想得太多，总结得太少；总结得太多，改正得太少。你要把这几个太多太少都改好了，肯定没问题。

第五节 国际资本流动

一、美元周期

美元周期几乎是人人都在谈论的一个问题。从2000年互联网泡沫结束到2008年，这是一个长周期。从2008年金融危机，美联储把美元利率降低到接近零的位置，已经维持了很多年。在这个过程中美联储一直在实行一些宽松的政策，而美联储仅仅是把宽松的“笼头拧住”，虽然把放水的开关拧住了，但是它还没有收水，没有把水抽走。从升息到降息，然后再到升息，历次的美元周期都伴随着剧烈的全球资本流动。

我的观点是：美联储制定所有政策的考量目标只有一个，就是对美国经济有益。它的思维方式是这样的：如果对中国不利，我要不要做？首先我要看这件事情对中国不利了之后，中国的反应会不会对我不利？如果对我不利，那我要衡量一下这个不利到底能不能接受：如果可以接受，那我就做；如果不能接受，那我就不做。

我的判断是：整个国际资本在美元周期的初期一定是回流美国的，美国这轮的美元周期必然会伴随着降杠杆。上杠杆的过程是全球撒美元的过程；收杠杆是倒过来，全球的美元重新回到美国，美联储的资产负债表缩表的一个过程。

在这个过程里可能存在着一个资本流动，资本可能从新兴市场往美国市场流，从非美地区流向美国地区。那么，资本流入美国之后去干什么？是去拆杠杆，而不是回流实体企业。美国的上市公司再投资的欲望其实是很低的，它们在派红利回购股票。这是整个美元周期和资本流动问题。

二、欧洲困局

欧洲的困局体现在两个方面：一个是高失业率，像希腊高达50%的失业率；第二个是发展太不均衡了，整个欧洲的发展，领头羊是德国，几乎是德国一家托全欧洲。为什么德国人愿意托着，那是因为德国制造在欧洲倾销。

面对整个欧洲的困局，欧洲央行其实没有过多的选择去应对，它只能印钞去刺激。包括希腊，它是一定要救助的。欧洲的任何一个欧盟国家，它都要去救助。虽然它说退出也是选项之一，但这都是假的。你看看那些港口和地理位置，就知道它不可能不要这些国家。所以整个欧洲现在面临的问题就是宽松。只要宽松，欧洲就源源不断地在吐钱。

在这种情况下，去空欧洲的股指肯定没有去空它的货币好。空货币一定是性价比最高的。空欧元空到股市出现明显泡沫，然后就是所谓的滞胀情况，通胀上来了，资产价格还在上边，但是实体企业还是不行，失业率还是高，出现金融危机的时候，可以继续空货币，同时还可以再把它的指数给空上。这就是欧洲的困局。

欧洲现在是不敢紧缩，也没有任何紧缩的必要。但是这些宽松政策始终刺激不到真正的实体，为什么？因为欧洲的福利太好了，我们在那个福利状态下也不愿意干活。只要你不断地印钞，通胀一定会出现。

这是欧洲的问题。那么相应来讲，欧元更多地承担了一个融出货币的角色。欧元在这样宽松的环境里面，利息很低甚至是零利率、负利率，就没有用了。没用怎么办？还是要从银行体系吐那么多货币出来，有人就去借银行的欧元换成美元，然后把美元存在银行，有息差；不存到银行，就拿美元去买美国资产。所以我们可以看到德拉吉在2015年10月说：我要更加扩大我的宽松规模。按照他的想法会出现什么情况？只要是欧洲开盘时段，美股的表现都很好。为什么？就是因为很多大银行借了欧元，然后把欧元换成美元去购买美国资产，这其实就是全球的国际资本在流动。欧元是融出的一方，借了欧元换成美元。长期这么看的话，你说欧元与美元的汇率会到哪儿？肯定会往下走，欧元的汇率一定会下去。这也是从2014年开始，欧元兑美元从1.4跌到1.0的主要原因。它的钱没有地方去，只能以这样的一种形式进行国际资本流动。

三、中国参与的亚洲新秩序

国际资本流动比较关键的就是中国参与的亚洲新秩序。过去东盟各国大都是美国的盟国，美元一加息，这些钱有可能都会从这些国家走掉，回到美国。

四、国际资本流动的核心

所有这些国际资本流动的核心其实都是一个——投资回报率。为什么钱愿意从马来西亚回到美国去？或者愿意从欧洲跑到美国去？因为美国的投资回报率在往上走，而欧洲的投资回报率还维持着极低的水平，甚至是在往下走。这就是我之前考虑的问题，就是说可以把标准普尔的空单，换成空这些新兴市场，或者空欧元的头寸，这其实也是一种交易的思路。

五、资本配置种类和周期

1. 配置的角度

大类的配置就是股票、债券、大宗商品、外汇和房地产这几类。那么在配置的周期上，一定要再去回顾一下美林周期。眼下我们处在一个什么样的周期？如果眼下我们处在一个通缩周期，从通缩往复苏这个路上走。这个时候其实是应该配股票的，因为债券的表现已经快完了，整个通缩的过程就是债券表现的过程。我们既然已经从通缩过程往复苏过程上去，那么我们肯定是在买股跟卖债的这个角落。

2.大宗商品

关于大宗商品，在通缩的末端肯定会有一个非常剧烈的下杀。这个下杀其实就是所谓的加速下跌。

3. 外汇

可能很多人觉得人民币的外汇不行，要去换成美元。但是我还是比较相信我们央行的操控能力。

4. 房地产

房地产过去10年都处于黄金发展时期，三四线城市已经开始去库存。只有北上广深，大概还是会表现不错的。对于配置，我们的大局观要更好一点，因为它体现在很多地方，配置对了会事半功倍。

本章小结

对冲的本质

有关对冲的本质，我总结了以下几点。

第一，对冲交易的专业性比较高，策略性比较强。与之相应的是，对于交易员综合能力的要求也比较高，所以大家在操作的时候要谨慎，关键是要学。

第二，不要为了对冲而对冲。

第三，所有对冲的本质都在于买强抛弱。所以对于强与弱在盘子上的表现，在技术图形上的表现，大家还是要下点功夫，要学会买强抛弱。

第四，逻辑链条的构建，需要长期不断地学习、完善和积累。

第十四章

如何走上交易之路

第一节 情绪和梦想

一、事实和数据，情绪和梦想

人们若是只想把股票变动与商业统计挂钩，而忽略股票运行中的强大想象因素，一定会遭遇灾难，因为他们的判断仍是基于事实和数据这两个基本维度，而他们参与的这场游戏却是在情绪的第三维和梦想的第四维上展开的。

这是《对冲基金风云录》[1]里的话，我第一次看到这段话的时候，感受不是很深。一直到2007年的泡沫破灭之后，重新读这本书的时候，我觉得这段话写得太好了。因为许多人在股票上遭受损失，基本上都是由于判断的依据是事实和数据，输在了情绪和梦想上。我们以前一直在说，在市场上，如果能够学会利用人的情绪，哪怕仅仅是学会了识别情绪，就可以躲过很多灾难并赚很多钱。如果可以利用这些情绪，那这个市场基本上就是提款机。如果学会把人群从一边赶到另一边去，利用他们的情绪这么做，那真的是有赚不完的钱。

很多时候，我们很奇怪：为什么有些股票质地很好，前景也非常好，但就是不涨；而有些个股，比如特力A，就能一飞冲天，然后从上面到下面像过山车一样来回三四遍。如果你2015年一年都持有特力A，并猜对每个高点和低点，估计至少赚15倍以上。市场上会有这种情况，这其实也是因为情绪的第三维和梦想的第四维。

很多年前，我还在证券公司上班的时候，曾经接待过一个客户，他和老伴都是高级知识分子，尤其是老先生，是数学教授。有一次，老先生自己一个人来打对账单的时候，我俩在柜台上聊天。他就特别不服气地跟我说，他不管干哪行都非常好，但只有炒股不行，怎么做都是错的。他就问我：“奇怪吧，小伙子，为什么我一个教授，就是炒不好股票？这些技术指标我一看就都知道它们的数学原理，我甚至可以利用这些技术指标自己再编一些东西，但我就是赚不到钱，为啥？”

那个时候，我不知道答案，只是在跟他聊天，或者说是在安慰他。现在，我能够体会到了。让他赔钱的可能有好多种因素，但首先是他的想象力肯定不够好。其次，他的情绪控制肯定不怎么样。

情绪控制得好，一般来讲不会亏大钱。如果想象力很好，想赚钱其实并不难，也许就是那么一层窗户纸。很多人可能基于事实和数据这两块都没问题，但是情绪控制和想象力不过关。想象力本身也是我的短板，也需要提高。

二、情绪对人的影响

先跟大家讲讲我自己的经历。我做这么多年交易，也有情绪失控的时候。2004年，刚学豆子的炒单，第一天我亏了500多元，第二天亏了300多元，第三天亏了50元，后边连着好几天，都是这种微赚微亏的状态。但是有一天，我做失控了。那天，我一上午做了40笔交易，一次对的都没有，下午就开始反过来做。看涨的时候，我就故意下空单；看跌的时候，我就故意做多。那时，我已经完全失控了。

还有一次是2014年，某天晚上，我针对美国的一个数据赌行情。本来打算美国出这个数据之后再做，结果抖机灵，在2点钟出数据之前，1点58分的时候，我突然间觉得应该下跌，然后就空进去，空进去了之后，2点钟数据出来，直接跳涨2%。凭借交易员的本能，那个价格一闪，瞬间我就敲了平仓。在平仓的那一刻，我心里有一种强大的预感，自己平的一定是最高的价位，一定平在了最差的位置。平完之后，两分钟之间就跌到我开仓的位置，并一路下去。当时我很失落，觉得自己干了一件很傻的事情。

一般来讲，我很少因为交易发脾气，或者情绪失落。从这里头我能够感受到，像我这种不太容易激动，或者不太容易失控的人，一旦失控起来是挺可怕的。所以，我对交易的控制很谨慎。比如，交易室里好多人打网游，我不打，因为我怕控制不住。我戒掉了烟，但是对于网游我未必抵抗得住诱惑。在情绪控制上，我们每个人都应该自律，从开始就不要做。

三、失控，在所难免

在我的交易生涯和我带的学生中，失控是每个人都会有的情绪，不管谁都会经历，关键是在这种情绪到来时你应该做到两点：第一，要能意识到；第二，在意识到了之后要马上补救，将损失降到最低。其实大多数人都能意识到，知道自己在搏命，但只是知道了，不想去善后。比如，被套1元之后，你会本能地认为再跌两毛三毛都不是钱。其实这就是有没有人提醒，如果有人提醒，还是很容易避免的。

就情绪而言，没有更好的训练方法，只能靠大家互相提醒。如果钱比较多，找一个人帮你报单，也许是最好的办法。只要跟报单员交代清楚到哪个价格给你平掉，真到那个价位的时候，你不要反悔就行。事前把容易失控的概率降低，克制住自己，什么也不做，比事后补救要容易得多。

四、我对情绪的反思

跟交易相关的人性弱点，一个是贪婪，一个是恐惧。一般来讲，贪婪释放情绪是比较慢的，是脉冲式的，一次，再一次；而恐惧的释放非常快，是集中式的。比如，2015年11月27日，下午两点多，突如其来的恐惧一下集中释放。

贪婪和恐惧，是根植于人性的，根本就没有办法克服，我们也不要想着去克服。我们能做的就是事后或者事中去弥补一下。这是人性，要是把这都克服了，就没人性了，没有人味儿了，人毕竟不是机器。从另外一个角度来讲，我们也要正确理解盈亏同源。比如你赚钱可能是因为你的贪婪赚到的，或者因为恐惧避免了赔大钱。所以，两者对你既有好处，也有坏处。你割舍不掉，也不能割舍。真的割舍了之后，你会发现，可能你赢利的那一部分也没有了。

五、我的交易之路

1. 起步

1998年，当时我还在上大学。我们有一门专业课——国际金融，是讲西方股市的，我当时觉得很有意思。那时候，A股的行情还蛮好的，我在同学的怂恿之下去开了股票账户。我记得很清楚，自己买的第一只股票是稀土高科（旧名），我同学买了云南铜业。我当时没多少钱，刚刚够买100股，赚了两三天，然后就开始被套，很痛苦，因为要等着钱吃饭，就把这只股票砍了。那是一次客串。

2000年，我去证券营业部实习，一下就喜欢上了这个地方，觉得太刺激了，当时帮客户打一张对账单都能收5角钱。我们那个营业部热火朝天，每天可以看到很多人在里面跑来跑去，很多人炒B股，有大户室、家庭大户室，用ISDN专线做交易。对于我来说，一切都很新鲜。我在那儿实习，1天有100元补贴。大家可以想一下，那时的证券公司多么财大气粗。我们营业部的马路对面就是振鼎鸡，每天中午跟着同事去吃振鼎鸡，下了班还能领100元回家，真的非常开心。所以，暑假过完，我就下定决心要做证券从业人员。

大学毕业，我自己找到了证券公司这条路。进来以后，我运气很好，跟着一个老手，帮他敲了将近一年单。我当时胆子特别小，以为错单要自己赔，怕赔不起，所以我没有错单。通过那段时间的锻炼，我对交易的理解比原来要多多了。所以，我挺感激那时候能有这样的机会。当时，别人不愿意做这件事情，我很愿意做。我那时一敲就是好几万股，现在买300万股都不一定能上排行榜，但是当时买3万股就能上股民排行榜。那时候我很痴迷交易，每天自己画K线图，这是我的起步阶段。

2. 发展

真正开始进行自己的长期实践，是从2002年开始，我主要做短线。现在做短线的环境比那个时候好太多了，当时手续费很贵，佣金为1.65‰，印花税约为3‰，光这两项一年就要做掉一倍多的本金。当时算下来，我第一年的收益率不到10%，第二年的收益率将近20%。

在这个阶段，其实自己懵懵懂懂地抓住了一些书本外的东西，比如当时就想着追板：怎么追这个板？这个板的角度、斜率怎么样？下午2点以后的板怎么追？上午10点以前的板是闭着眼睛必追的。一天两个来回，就这样，我积攒了大量的交易经历，交易经验长得飞快。在股票领域，一直到了2004年、2005年的时候，我才有底气，已经可以确保在股票上不赔钱。当时，我信心很足，觉得已经形成了自己的交易体系。但是到了2006年，我的信心又开始动摇了。

2006年，指数从1 300点涨到2 000点，几乎没有特别大的回调，是一轮超级大行情，但是我却放跑了无数只大牛股。比如：4元的股票，我买了，然后在4.6元时我走了，结果这只股票涨到40元；10元的股票，我买了，吃两个涨停板后，我跑了，结果这只股票调整三天，连头都不回，一路涨到35元。

我的信心开始动摇，觉得自己完全不能应付新的格局。那段时间是我看书最多的时候，有一阵子，我很痴迷找那些所谓的tenbagger(十倍股)，现在想想其实挺幼稚的。因为十倍股其实是小概率事件，但当时不懂。2007年，我不敢做了，在“5·30”之前就溜了，一听说要加印花税，听到这个提法我就溜了。2007年的下半年，我以打新股为主。2008年一年，我除了手上有一个ST量不大，被套住了以外，别的基本上就没做过。这期间做了点债券，也是我的老本行，算是尝到了甜头。

2008年，我深刻地体会了市场的残酷。大家现在看到的是冷冰冰的K线，但是当时我看到的是活生生的人。第一轮，大盘从6 000多点杀到3 000点，半年跌了一半；第二轮，大盘跌幅75%以上，大多数个股跌掉8成市值。在第一轮杀跌后，当时一些巴菲特的信徒抱着“如果你不想持有一年，就不要持有一秒”的目标，一个个踌躇满志地抄底优质蓝筹股，结果被无情地腰斩再腰斩。我眼睁睁地看着他们从千万富翁变成了百万富翁、“负翁”。经历过那次股灾，“股神”的神话在我心里破灭了。

3. 体系

2009年，我觉得自己通了，知道赚在哪儿，也知道会赔在哪儿了。因为截至2009年，我走完了两轮完整的牛熊布。但是前面那一轮，我在做短线，根本就没有考虑过牛熊布。所以，很多人觉得自己会了，但连一轮完整的牛熊市都没经历过，他们的经验不可靠。

经历过这一轮，我彻底地搞清楚了自己的体系，知道了自己的专注，也知道了自己的能力到底在哪儿，应该怎么做。从那时候开始，我已经意识到，做投资也好，做投机也好，要把它当成一项事业，而不是把它当成一个爱好。如果你把它当成一个爱好，纯玩票了，那也无所谓。但是你要想在这一行有所成就，还是要把它当成一个事业。所谓事业，就是自己可以做好久。你抱着这个念头去做的话，会主动地去形成自己的体系，构建自己的体系。

我比较幸运，在构建自己体系的过程中，得到过很多人的帮助，有很多人指导过我，告诉我应该避免什么。其实，领路人给你带来的技巧很少。因为他的技巧也许适合他不适合你，但是他会告诉你，这条路是行不通的，或者那里是有陷阱的。也许他不能教会你该做什么，但是一定会告诉你不能做什么，这个很关键。一旦知道了不能做什么之后，你就可以排除一个错误答案，难度立刻就降低了。本来是4选1，现在变成3选1了；如果原来是2选1，那现在就已经只剩唯一一条正确道路。所以，从那个时候开始，我自己也是一步一步地在修正自己的交易体系。

4.在路上

到目前为止，我只能说，我还是在路上。还是一个学习者，就是我说的，我也还是个孩子，正通过自己的努力在学习。在所有交易者中，我天分应该不算好的，但我是一个挺努力的人，每天大概有16个小时是在交易上。我觉得如果大家都这样，想不成功其实都很难的。

六、晋级三部曲

我认为，一个合格的交易者，晋级路上必须要经过三道槛。

1. 赚过一次大的

你一定要深刻地知道，自己为什么赚的这笔钱、怎么赚的，甚至赚这笔钱的过程中的波动，包括心理波动，也要能完全记下来。

2. 赔过一次大的

就是说，你要知道自己错过一次很离谱的。一般来讲，赔得最大的都是自己的钱，因为自己觉得无所谓，觉得心里承受得起，会赔个超级大的。

3. 可以稳定赢利

赚过一次大的，知道什么是该你赚的；赔过一次大的，知道什么是你最容易赔的。一个给你信心，一个给你警惕。当你赚过大的也赔过大的，现在可以稳定赢利了，那你基本上就合格了。

相应来讲，大概99%的人都是不合格的。所以从这个角度讲，我们现在都是学习者，还都在路上。写这一章的时候我远远没有写前面几章的自信。为什么？因为前面那些章节，可以说是我领着你们做，但是这一章是我在探索的东西。这条路是很难的，每个人都是因为执着才能走到现在。而正是因为执着，你可能会遭受非常大的损失。这本身就是一个矛盾。所以，学无止境。

第二节 反身性理论

一、发现反身性

市场并不是像教科书所讲的那样理性和有效，而是具有高度的不确定性和反身性，这会带来泡沫和市场的崩溃。

这是索罗斯《金融炼金术》里的话，我推荐大家去读一下这本书，好好体会反身性的东西。我事先要跟大家说，这本书是很枯燥的。我当时买完以后根本就看不下去，这老头儿在说什么，完全不懂。虽然我当时强迫自己把它看完了，也没什么感触。一直到后来，我看了一篇文章，这篇文章也是一个美国人写的，他反思道：美国从互联网泡沫破灭到2002年美股复苏，再到2007年金融危机，然后全面崩溃。他分析了美国经济从房地产复苏，一直到房地产泡沫盛行，最终泡沫被捅破的所有金融现象、交易现象以及市场表现。我看这篇文章的时候，突然想到了《金融炼金术》里面讲到的反身性，当再把这本书翻出来看的时候，发现它真的好有道理。

从那一刻开始，我再去观察一些相当长的交易逻辑时都会想，这个交易逻辑里有没有反身性存在？如果有反身性存在的话，这个反身性会体现在哪里？或者现在已经到了反身性的哪一个阶段？在我接触的交易理念中，我认为反身性可以很完美地解释市场运行波动，运用这种理论是可以赚到大钱的。

二、价格围绕价值波动的本质

下面，我介绍一下什么是反身性。反身性其实很简单，就是我们学过的马克思主义政治经济学原理里面经常说的一句话：价格围绕价值波动。

反身性理论是这么理解这个世界的：基本面是客观存在的，价格是主观判断的。反身性理论认为，价格永远不会与基本面趋于一致。为什么呢？因为价格是人们主观形成的，人们的主观情绪导致价格的形成，而价格又反过来影响人们的主观情绪。换句话讲，你对这个东西看涨，当你看涨的时候，就会去行动，去买它，它的价格自然就会涨；而这又会影响更多的人看涨，他们看涨之后也会买它，导致它的价格进一步上涨，这就是反身性。就好像我们左右脚在互相踩，然后又弹了200丈的高度。反身性理论认为，整个市场均衡的时候非常少，甚至是没有的。我认为这从很大程度上揭示了价格围绕价值波动的本质。我第一次接触这个理论的时候没看懂，后来发现它以后，觉得里面有很多东西是值得我们耐心琢磨的。

三、我理解的反身性

1. 反身性的三个阶段

我认为：如果有反身性存在的话，我们应该尽快地识别这个反身性处在什么阶段。我把它分为三个阶段：第一，形成阶段，这个阶段是价格开始抬头，刚刚开始突破的时候；第二，自加强正反馈阶段，这个阶段是加速的阶段；第三，最后一个阶段，在这个阶段主观判断的价格和基本面的背离达到极致。

2. 反身性起于平衡市

平衡市（也叫震荡市或无规律市）是没有反身性的，但是反身性应该源起于平衡市或者震荡市。也就是说，它是从平衡和震荡中找到了一种自加强的方向。在这个方向里，它选择了自加强。或者说，就是因为有了这个自加强的外在基础，它才会去选择这个方向。而且，它一定会向一个能够让它的趋势加强的方向去运行，而不是走向另外一个方向。

3. 反身性的本质在于趋势自加强

这方面最典型的例子是2002年兴起的房地产大牛市。1996年，上海房地产市场有过一次牛市，后来迅速地崩掉了，之后一直波澜不惊。从2000年开始，上海市政府推出了许多刺激房地产的举措，其中比较有名的是买房送蓝印户口、买房退税，但是各种各样的措施始终不太起作用，一直到2002年开始的城市大拆迁。

大家有没有想过，这一轮房地产牛市的起点在哪儿？真正意义上的我们收入的增加，其实是在2001年以后，所谓改善型需求的人多了起来。原来靠工资买房跟现在困难差不多，是买不起的。但是为什么当时有钱买房子呢？因为所谓的城市改造（市政工程）让政府把土地价值盘活了。土地价值被盘活之后，一定是助推楼价的，这个价格一形成，自我强化立刻就出来了。

大家想象一下：因为楼价在涨，所以大家都往楼市里面涌，银行开始大量地提供按揭贷款，楼市越涨银行按揭就越积极。我的一位大学同学，在2003年的时候有上百套房子，那是什么概念？他自己就是小银行。所以，这其实就是一个趋势的自强化。刚开始的时候是北京房价比上海贵，后来上海房价比北京贵得多，北京房价又上来，两个城市的房价就一直比着涨，这个趋势自加强一直持续到今天。中间只有小幅的，可能一年都不到的小下跌。这就是反身性。

美国的次贷危机，也是因为楼市的趋势自加强，反身性出现，房地产市场复苏，大量的资金进入房地产市场，因为房地产市场赚钱，更多的钱涌进来，银行也投身到这个市场。穷人买不起房没关系，给他们次贷产品，可以把他们的贷款打包，资产证券化卖给下家。于是进来的钱越来越多，一直到把这个自加强趋势打到离谱。什么时候算离谱？房贷开始有呆坏账，资产证券化打包卖出去的产品收不回现金流，这个游戏大家进行不下去了，次贷危机爆发。

四、运用的难点

我自己对反身性的理解是，反身性的本质也在于一个趋势的自加强。但是在运用上面，其实是很有难度的。这里面有两个最核心的问题。

1. 到底有没有反身性

现在，股票市场有没有反身性？对于这个问题，只能说有了融资融券之后，它的反身性大大加强了。原先没有融资，没有外来放大的杠杆资金，它的趋势自加强是很难的。有了融资，再加上我们的做空手段不完整，所以它的趋势自加强就更加容易了。中国市场为什么没有慢牛？中国市场有融资，没有融券，有做多，做空力量很小，做空一下人人喊打。在这样的市场里，朝上的反身性特别容易出现，但往下很难。

反之，现在大宗商品是不是另外一种反身性？对于大宗商品的生产商来讲，价格下跌怎么办？要么停产，要么死，要么扛价格，要么增产，最后大家全增产。一增产，价格又往下跌，跌了之后还要去弥补利润。怎么弥补？还要靠增产。这是商品往下的反身性。2015年的A股市场出现的就是特别典型的往上的反身性，一涨，疯牛，管都管不住。配资一打，杠杆一拆，又暴跌。

在反身性上，我们可以去考量很多东西。

2. 我们怎么去识别现在反身性的阶段

如果是酝酿阶段，我们应该观察，看看这个反身性能不能起来。如果这个反身性成立的话，我们应该大力地做趋势，在这个反身性很离谱的时候，我们应该十分警惕。

如果看一下索罗斯的交易，你会发现他有很多试错的交易。他是在试什么？现在你让我去理解他的这些试错，我觉得他实际上是在试现在处于反身性的哪个阶段。一旦试出来是哪个阶段，他可能就全力以赴地做。你会发现，索罗斯做的趋势类的操作全是这个样子的，不管是之前做白银还是空标普，他前面一定有一个试的过程。他在试什么呢？就是在试这个反身性到底有没有。他肯定有自己的判断依据，或者他是在盘中试自己的感觉。如果所有的试单都是赢利的，他可能就认为自己的方向是对的，趋势自加强一定会出现。

第三节 牛市三部曲

一、牛市三阶段理论

对于反身性的理解，可以跟大家聊一聊我的一些思考，这些思考和我们前面说的情绪和梦想实际上是一回事。这些思考是我在2010年的时候总结的。我认为一轮牛市可以分为价值发现、价值重估、价值幻想三个阶段。

对应反身性的三个阶段，牛市这三个阶段可以这样定义：价值发现阶段就是赚钱效应的正反馈，也就是说它是赚钱效应的反身性酝酿阶段；价值重估阶段其实就是一个趋势的自加强阶段；价值幻想阶段是最离谱、脱离常识的阶段。

这和我们的情绪和梦想也是对应的：价值发现的时候，我们的情绪是从低潮期往兴趣期过渡；价值重估的时候，我们是从兴趣期到了高潮期；价值幻想就是已经稳定在高潮期了，这其实已经不是情绪了，已经从幻想过渡到了梦想阶段。

二、价值发现阶段

1. 价值发现阶段的行情特点

价值发现期在过往的几轮行情里比较典型的，2013年到2014年就出现过一次，再往前是2004年到2005年的那次。这两次的间隔刚好是10年。

在价值发现阶段，有以下几个特点。

第一，长期下跌之后的缩量盘整期。

大家可以自己去看，这个缩量盘整期越长，底部就越扎实。尤其是2004年、2005年的时候，那个底部时间特别久，很磨人。上证指数一天的成交量才二十几亿元，有的股票一天连一笔成交都没有。

第二，股息率令人满意。

市场上会有一些股息率非常好的股票，我们把这种股票叫作“现金奶牛”。比如2004年、2005年的佛山照明、新兴铸管，股息率基本上能到4%或5%。2013年、2014年的宁沪高速、建设银行，它们的股息率同样也很令人满意。

第三，期指从贴水走向升水并有反复。

我们可以看2013—2014年的那一轮行情，期指是从贴水走向升水，并且来回反复的。

第四，非周期行业估值低。

大家对于这一点的争议特别大。很多人觉得，现在的市场估值不高，比如银行股的平均市盈率就非常低，那为什么看起来一点也不像价值发现阶段？我的观点是：周期行业在牛市顶端的时候，它的市盈率是最低的；在牛市起步的时候，它的市盈率反而是比较高的。所以剔除周期行业之后，观察非周期行业的估值是高还是低才是关键。比如现在的医药、消费类股票，它们的市盈率并不低。

2. 价值发现阶段的情绪特点

大家可以想一下，在价值发现阶段，市场情绪的特点是什么？这个阶段市场的情绪特点，让我用一个词来形容就是半信半疑。有人觉得很便宜，股息率很好，可以买；有人觉得，这也许是假的，可能明年就没这么好的东西了。大家争议比较大。

在这个阶段，我们最常见的持股原因是什么？就是红利好。我很尊敬这样的人。在这么差的情绪环境里面，他们依然认为自己买的这只股票的股息率很好，真的挺了不起。说实话，让我在熊市特低迷的时候还去拿着股票，我是做不到的。这是性格问题，不确定的东西我不太想碰。在价值发现阶段，有底气拿股票的，基本上都是真正的价值投资者。我认识的朋友中，尤其是2005年坚定买股票的朋友中，真的有很多大神。

这个情绪特点，其实也蕴藏了一个真理：真正在底部的时候，能够扎扎实实赚到钱的人是很少的。这个时候大部分人不是在想怎么去买股票，而是想着自己只要解套了，立刻就溜了。我在小说里也写到过这样的场景，其实这些场景真的是我切身经历过的。跌破998点那天早上，我这么说一点都不夸张，整个交易大厅的人连一桌牌都凑不齐。有个客户过来跟我说：“来，跟我们打牌吧。”我还跟她说：“今天是见证历史的时刻，从四字头跌到三字头。”结果那个阿姨跟我说：“你记着，以后每天都是历史。”她的意思就是说：以后天天都是三字头。最后当跌破的那一瞬间，整个交易大厅里股民都在鼓掌，自暴自弃，不把钱当钱，跌破1 000点在鼓掌。但实际上10点钟瞬间漏了一下，马上就冲起来。冲起来的时候，我跑到楼上大户室，一片静悄悄，很多人在抄底。这是一个多么神奇的现象！很多东西你经历过之后再去回想，真的挺值得回味的。所以，这个时候的情绪特点就是，半信半疑、有点犹豫，甚至是自暴自弃。

三、价值重估阶段

1. 价值重估阶段的行情特点

这一阶段的行情特点主要有以下几个。

第一，经历过了一段上涨。

第二，各板块基本表现一轮了。

第三，期指以大升水为主。

这个阶段的期指一般都是以升水为主，尤其是在国内，下次再来重估阶段的话，我认为一定还是大升水。

第四，市场活跃度很高。

大升水就意味着杠杆的价值更高一点，市场的活跃度很好。

2. 价值重估阶段的情绪特点

在这两轮牛市的重估阶段，我见过非常有意思的市场情绪。

比如2006年，当时的主线逻辑是股改。第一批四只股票股改完之后都很快就填满权。当时我们还在犹豫到底要怎么搞。有的经济学家说这就是实质性地推倒重来。花荣说，这是千载难逢的买入机会。他认为：原来政府是以市价卖给你，现在不光不是以市价卖，还给你补偿，10送3不就是给你补偿吗？先跟你商量，对价给你，然后才换取自己的流通权，完全把自己跟你的利益绑到一起了。按照他当时的观点，应该砸锅卖铁买股票。但是，许小年就认为大盘要跌到800点。当时的争议非常大。

在这个过程中，因为主线逻辑是股改，所以价格重估的逻辑链是非常清楚的：只要股改，我们就往股改上冲，只要是进行股改的我就让你涨，谁进行股改谁的股票就涨，大家的情绪一下就变了。原来研究基本面的，不研究基本面了，既然重估是以股改为标准，那我们就去找进行股改的股票，只要股改的股票，一报预案，先打一通涨停。所以进行股改的前六批股票，几乎是公布一批，涨停一批。

2015年的主线是什么？2015年的重估是以中字头的股票为主的，涨不是因为股票名称的后面两个字，而是因为前面俩字是“中国”，这些就是2015年最强的那轮牛市里冲得最猛的股票。这其中的原因有两个：第一，这些股票是“带路党”（股票），中国出击海外的龙头；第二，这些企业是国企混合所有制经济。这是2015年的行情特点。至于大盘股搭了台，指数冲起来之后，小股票开始疯狂地表现，那就是另外一回事儿了。

价值重估阶段的情绪特点实际上就是：抓着一个主线拼命弄的时候，也是反身性最强、主线逻辑最突出的时候。所以2015年最坚决的板块是券商，连“带路党”（股票）都没这么坚决。这轮行情从2014年11月启动，一直涨到2015年1月19日，最后是证监会把券商股掐死了。这是最坚决的一个大型板块，几乎所有券商股都涨了3倍，这其实就是重估的标志。因为市场活跃了，牛市回来了，所以我们要给牛市重新定价。原来市场是熊市，我们给券商定了一个价，现在市场是牛市，我们给它另外一个定价。是谁把这条路给断了？大家都知道，因为所有的打击都是冲券商来的。

四、价值幻想阶段

(一)价值幻想阶段的行情特点

1. 期指大贴水

在价值幻想阶段，期指一定是大贴水。为什么呢？因为聪明人开始看空了。但是期指大贴水不是充分条件，而是必要非充分条件。看到大贴水，一定来熊市？这可未必。但是熊市前面一定能看到期指的大贴水，我相信聪明人一定存在。

2.交易异常活跃

交易量和换手率非常高。如果你做的那只股票的换手率经常维持在20%以上，这只股票真的是可以放弃的。长期跑赢指数的个股，一定是波动率低的个股，而不是波动率高的个股。所以，如果看到一只股票换手率很高，维持很大的一个量，而且始终不收敛，那么就要非常小心。如果这个价位还是在相对高位，比如已经有了2~3倍的涨幅，那么在这个位置就应该出逃。你可以留2 000股做种，但是不能把赚钱的希望寄托在这上面。

3. 非周期类个股估值偏高

比如医药、消费、公用事业类的股票，包括高速公路、机场类股票，这些股票的估值都在偏高的区间。

4.指数波动率增加

指数的波动国内最强，如2015年11月27日应该是三个Σ。

（二）价值幻想阶段的情绪特点

1.交叉持股类的个股会涨得特别猛

“因为我持有你，所以你持有我，所以你涨的时候我一定要涨，我涨了确认了你的上涨。”这是当时大牛市时被说得最多的一句话。

2. 故事很宏大

这个市场讲的故事都很宏大，只要一讲就讲得很遥远。

3. 害怕错过机会的人非常多

市场的参与者是生怕自己上不了车，到哪儿都有人谈论股票，害怕错过机会的人非常多。在2001年那轮牛市的顶部，我听到的最响亮的口号是：消灭10元以下的股票。当时听到这个口号之后，我也血脉喷张。第一个月挣的工资赶紧存进去买了轻工机械（旧名），我还跟我表姐说了一声，她也买了，结果赔惨了。

4. 都在赚钱，找不着赔钱的人

短线的人在这个阶段赚钱非常容易，甚至生手都在赚钱。在这个阶段，你找不着赔钱的人，大家都在赚钱。

5. 看着调整心不慌

这个阶段最危险的一种状态是认为“这次不一样”。人们当时手上有股票，看着调整，但是心里不慌。

（三）群体梦想

在价值幻想这个阶段，大家的梦想度量，是层层递进的。比如对于行业和上市公司的发展，大家开始是憧憬这个行业和上市公司会如何发展，紧接着会提出一个概念的拓展，比如说这是一个VR（虚拟现实）概念，最后给你一个口号式的价格目标：一定会出新高！在整个幻想阶段，大家的梦想比较多，但实际上外面的资金是比较少的，这是幻想阶段的特点。

在这个阶段，以前有人用很多很复杂的技术指标去判定，但实际上，我们只能靠常识。所谓的疯了，就是有别于我们的常识了。

在上一轮牛市中，我认为什么时候是疯了？就是中国石油上市的那天。我们的一个大型机构客户打新股中了80万股中国石油，一开盘看到开盘价，立刻80万股砸下去，砸下去之后分笔成交明细是人均一笔成交400股。大家可以想一下，谁在买？散户在买。

那个时候我就基本上确认，已经到顶了，后面也许深不见底。但当时说这话根本没人会信，我虽然看空，但也没想过后来能跌得那么惨。我从4 000点就开始打新股了，觉得能调整到4 000点吗？我当时真不知道。当时的情况给我的感觉就是：我4 000点卖的，调整到4 000点，等于我不赚不亏；我肯定不会来，至少要到3 000点。当时你会想到要跌到1 600点吗？不太可能。所以，这些很难去度量，只能靠常识。

本章小结

操作为王

关于操作，我给大家总结了以下几点。

1. 中长期选择一个方向

如果我现在做一个长周期的话，肯定只会选择一个方向，所以本质上我已经抛弃了平衡市。比如我现在看多，才会过来做多，那么在做多的过程中，我可能一笔空都不会做。我就是买，涨多了，减一些量，股价下来之后再加回来，这样滚动地做，但是，中长期我只会选择一个方向。很多人总是试图多空都吃到，尤其是在商品期货上。包括现在很多初学日内交易的人，我也跟他们说得很清楚：以你们眼下的水平，每天就认准一个方向做，不要做两个方向，做两个方向会非常难受。

2. 在操作实践上要有底线思维

不管怎么样，我不能只认一只股票，输到一定程度，就血本无归了，一定要站起来。还有一点是，随着趋势一直在往后运行，你的量应该是逐渐缩小的，而不应该逐渐变大。比如做200万元的头寸，涨了一倍之后翻到了500万元头寸。为什么牛市里面大多数人赔钱？就是这么赔的。底下的单子太薄，上面的单子太厚，2 000点的时候没做，一旦觉得牛市来了，别人都挣了大钱，才觉得自己挣这么点那怎么能行？满仓加融资，结果一轮大跌，反而牛市赔钱了。

3. 用月线等长周期参数去考量

你看看上证指数在6 124点时上升的月线图会不寒而栗，已经涨6倍了。指数涨6倍，我们还在坚持做多，简直是疯了。一年之后看，真的觉得是疯了，但是当时你看过月线图吗？你如果当时看了月线，就不会那么笃定地认为要涨。

包括2015年，如果看过月线图的话，8月底9月初的时候，你也不会那么笃定地认为要崩盘了。时不时扫一眼月线挺有效果的，最起码让我们在大方向上不会太离谱。

4. 做之前想清楚

很多人做之前从来不研究基本面，做之后滔滔不绝地讨论基本面，开始变成一个长线交易者。一般来讲，买之后才变成长线交易者都是被套的人。

5. 杠杆交易不能太固执

很多分析师不能做杠杆交易的原因就在于此。分析师总想证明自己是对的，所以很固执。我们是要赚钱的，不是为了证明自己是对的。要明确这一点，不要太固执，尤其是在杠杆上。

6. 慎用把利润赌光

凡是抱着要把利润赌光的心态去赌的，基本上都把利润赌光了，你们也可以自己试一下，看看自己是不是也是如此。

7. 想象力锻炼

我就是一个非常缺乏想象力的人，但这个市场很需要想象力。比如微博上我挺佩服梁瑞安的，他敢想：铁矿石要跌破300点，玉米要跌破1 300点。不管有没有发生，至少他敢想，这是超越市场普遍观点的。比如他和别人对赌铁矿石，对赌棉花，都还实现了。许小年直接说要跌破800点，多少年他都是这个论调：要崩，要崩溃。谢国忠也挺有想象力的，说了那么多年房地产市场崩溃，就没对过。这已经不是我们要的想象力了。真正的想象力是他想到了，也去做了，并且确实如他所想实现了。所以，想象力是需要锻炼的，不是拍脑袋想出来的，而是经过深思熟虑的。

8. 要学会在矛盾的观点中思考

矛盾的观点，有可能是自己的，也有可能是你听两拨人的观点得来的，一拨看多，一拨看空，令人非常矛盾。怎么在这种矛盾的观点里吸收有用的东西？我的经验是：在听别人聊的时候，就试图去找他逻辑上的漏洞，如果他的逻辑上没有漏洞，那么我就认为他的观点是正确的，至少是我不能证伪的。我们要学会跟别人交流这些观点，在互相矛盾的观点中筛选、过滤，最终吸取自己所要的观点。

[1] 《对冲基金风云录》中文版由中信出版社出版。——编者注

结语

可能很多人听过我的课或看了这本书，会觉得难度太大，学不会，也没有精力学。印象最深的是10年前曾经有人跟我说：一个交易员白天可以交易A股，晚上可以交易美股，偶尔还做商品。我当时觉得这不可能，他是在吹牛。10年前，有人告诉我说我现在可以做这么多东西，我完全想象不出来。

但是现在到了我这个位置，我不觉得这有多么了不起。这些东西是人人都可以学会的。10年前无法想象的事情，现在我不光能想到，甚至已经做到了。很多东西在时间面前就是一层窗户纸而已，坚持去做就能做到。一方面，我希望你们不要妄自菲薄；另一方面，也希望你们能有一个目标，不要单纯局限在股票市场。因为抛开股票市场，还有很多东西都是可以做的。

致谢

这是一本很特别的书。主要内容来自我在网上的在线视频课程。

结构十分完整，从最初的普及类知识一直到非常专业的套利交易，涵盖了整个交易领域，更记录了我数十年交易之路的探索过程。

本书的出版凝聚了很多人的心血和付出，希望我们可以在交易之路上越走越好。

图书在版编目（CIP）数据

交易之路：如何构建属于自己的投资体系 / 陈凯著. -- 北京：中信出版社，2019.11

ISBN 978-7-5217-1107-3

Ⅰ. ①交… Ⅱ. ①陈… Ⅲ. ①投资－基本知识 Ⅳ.①F830.59

中国版本图书馆CIP数据核字（2019）第218261号

交易之路——如何构建属于自己的投资体系

著者：陈凯

出版发行：中信出版集团股份有限公司

（北京市朝阳区惠新东街甲4号富盛大厦2座 邮编100029）

字数：320千字

版次：2019年11月第1版

广告经营许可证：京朝工商广字第8087号

书号：ISBN 978-7-5217-1107-3

版权所有·侵权必究

Table of Contents

扉页

目录

定投十年财务自由

扉页

目录

序言

前言

引子 “不上班，也有钱”，真的能做到！

第1章 定投前的准备

第2章 定投，做一个聪明的“懒人”

第3章 要多少钱，才能实现财务自由

第4章 投资必备的基础知识

第5章 常见的宽基指数有哪些

第6章 策略加权指数基金：小众、收益更好

第7章 掌握优秀的行业指数基金

第8章 挑选指数基金的三个秘诀

第9章 结合估值的定投，让你赚钱更容易

第10章 四种定投方法，哪种更适合你

第11章 基金定投，什么时候卖出

第12章 手把手教你做定投

第13章 新手定投常见的10个问题

版权页

您厉害，您赚得多

扉页

目录

序言 聪明投资者的聊天记录

第一部分 投资理念

第二部分 投资组合

第三部分 问答及方法论

版权页

慢慢变富

扉页

目录

序言一 闲来一坐话慢富

序言二 富裕、富有、慢慢富有……

前言

第一章 思想篇

第二章 选择篇

第三章 估值篇

第四章 持有篇

第五章 修养篇

版权页

指数基金投资指南

扉页

目录

内容简介

作者简介

序言一

序言二

前言

第1章 投资新手的建议

第2章 投资工具这么多，为什么要选指数基金

第3章 常见指数基金品种

第4章 如何挑选适合投资的指数基金

第5章 如何买卖指数基金：懒人定投法

第6章 构建属于自己的定投计划

第7章 做好家庭资产配置

第8章 长期投资的心理建设

后记

附录

版权页

价值的力量

扉页

目录

序言

前言

投资实战篇 成长与价值，量化与指数

行业篇 拥抱核心资产

财富故事篇 投资实现价值

市场篇 A股向上的趋势是确定的

版权页

世风日上

扉页

目录

特别说明

自序 人心很古，世风日上

第一部 人心很古

第二部 世风日上

第三部 关于雪球

版权页

交易之路：如何构建属于自己的投资体系

扉页

目录

序言

初级课程

第一章 如何跳出散户思维

第二章 如何正确理解投机

第三章 如何正确认识自己

第四章 如何才能不再亏损

中级课程

第五章 如何正确参与市场

第六章 如何看分时图和盯盘

第七章 如何做短线交易

第八章 如何看K线和实战

第九章 如何做长线交易

高级课程

第十章 如何构建交易体系

第十一章 如何做无风险交易

第十二章 如何做低风险交易

第十三章 如何做对冲交易

第十四章 如何走上交易之路

结语

致谢

版权页