版权信息

书名：公司金融（第二版）

作者：朱叶

出版社：北京大学出版社

出版日期：2009-1-1

ISBN：978-7-301-22051-1

价格：49.00元

目录

CONTENTS

丛书出版前言

第二版前言

前言

第一章 导论

第一节 公司的概念

第二节 公司的金融活动及其价值创造过程

第三节 公司财务目标的冲突

第四节 公司金融理论发展脉络

本章小结

第二章 现值和价值评估

第一节 现值和贴现率

第二节 现值的计算

第三节 价值评估

本章小结

第三章 风险和收益

第一节 收益和风险概念

第二节 投资组合理论

第三节 资本资产定价模型

第四节 项目贴现率

本章小结

第四章 资本预算

第一节 传统资本预算方法

第二节 资本预算方法的比较和选择

第三节 资本预算的风险调整和控制

第四节 净现值法的实际运用

第五节 单一（固定）贴现率的困惑

本章小结

第五章 实物期权和资本预算

第一节 净现值法则面临的挑战

第二节 金融期权及其价值评估

第三节 实物期权对资本预算的影响

本章小结

第六章 长期融资

第一节 资本市场有效性

第二节 普通股

第三节 公司债券

第四节 优先股

第五节 公司融资决策原则

本章小结

第七章 衍生工具和风险管理

第一节 远期合约和期货合约

第二节 期权合约

第三节 互换合约

本章小结

第八章 资本结构理论

第一节 现代资本结构理论

第二节 新资本结构理论

第三节 融资决策和资本预算

本章小结

第九章 股利政策

第一节 股利政策含义

第二节 股利政策决定

第三节 传统股利政策的重要理论

第四节 现代股利政策理论

本章小结

第十章 公司财务规划

第一节 财务规划的主要内容

第二节 财务规划举例

本章小结

第十一章 短期财务计划和短期融资

第一节 营运资本和营运资本政策

第二节 短期融资

本章小结

第十二章 流动资产管理

第一节 现金和有价证券管理

第二节 应收账款管理

本章小结

第十三章 公司治理

第一节 代理问题

第二节 剥夺问题

第三节 公司治理机制

第四节 绩效评估及其误区

本章小结

第十四章 并购①

第一节 并购动因分析

第二节 并购过程中的财务问题

第三节 杠杆收购

第四节 并购理论

第五节 反收购布防

本章小结

第十五章 财务危机和财务预警

第一节 财务危机的界定和处置

第二节 破产清算和破产改组的相关问题

第三节 财务预警

本章小结

第十六章 会计报表分析

第一节 会计资料的阅读与理解

第二节 会计分析

第三节 财务分析方法

本章小结

丛书出版前言

作为一家综合性的大学出版社，北京大学出版社始终坚持为教学科研服务，为人才培养服务。呈现在您面前的这套《21世纪经济与管理规划教材》是由我国经济与管理领域颇具影响力和潜力的专家学者编写而成，力求结合中国实际，反映当前学科发展的前沿水平。

《21世纪经济与管理规划教材》面向各高等院校经济与管理专业的本科生，不仅涵盖了经济与管理类传统课程的教材，还包括根据学科发展不断开发的新兴课程教材；在注重系统性和综合性的同时，注重与研究生教育接轨、与国际接轨，培养学生的综合素质，帮助学生打下扎实的专业基础和掌握最新的学科前沿知识，以满足高等院校培养精英人才的需要。

针对目前国内本科层次教材质量参差不齐、国外教材适用性不强的问题，本系列教材在保持相对一致的风格和体例的基础上，力求吸收国内外同类教材的优点，增加支持先进教学手段和多元化教学方法的内容，如增加课堂讨论素材以适应启发式教学，增加本土化案例及相关知识链接，在增强教材可读性的同时给学生进一步学习提供指引。

为帮助教师取得更好的教学效果，本系列教材以精品课程建设标准严格要求各教材的编写，努力配备丰富、多元的教辅材料，如电子课件、习题答案、案例分析要点等。

为了使本系列教材具有持续的生命力，我们将积极与作者沟通，争取三年左右对教材不断进行修订。无论您是教师还是学生，您在使用本系列教材的过程中，如果发现任何问题或者有任何意见或者建议，欢迎及时与我们联系（发送邮件至em@pup.cn）。我们会将您的宝贵意见或者建议及时反馈给作者，以便修订再版时进一步完善教材内容，更好地满足教师教学和学生学习的需要。

最后，感谢所有参与编写和为我们出谋划策提供帮助的专家学者，以及广大使用本系列教材的师生，希望本系列教材能够为我国高等院校经管专业教育贡献绵薄之力。

北京大学出版社

经济与管理图书事业部

2012年1月

第二版前言

《公司金融》第一版面世后，承蒙读者朋友们厚爱，两年多时间重印了4次。去年年底，北京大学出版社徐冰老师嘱我修订《公司金融》教材，并约定2013年推出《公司金融》第二版。其实，自《公司金融》第一版出版之后，我一直在对该教材进行补充和修正。回看《公司金融》教材的修订工作底稿，我颇感欣慰，并多了一份推出《公司金融》第二版的底气。但我深知，教材修订最费心思的是究竟应该保留什么以及舍弃什么。

第一，继续进行有益的尝试。在第一版中，我试图在三个方面进行尝试：一是强调《公司金融》的微观金融学基础；二是突出公司各种金融行为或活动的理论解释；三是以“公司理财第一法则”为主线串联全书内容。我一直认为，这样的尝试是有意义的，它能够使读者在微观金融学的平台上来认识、思考公司的诸多金融活动。

第二，保留了第一版的基本框架。目前，《公司金融》已是一门成熟的金融学专业课程，学界在《公司金融》的知识点、基本教学内容、授课顺序等方面达成了基本共识，本书第一版就是基于这样的认知确立了基本框架。因此，在确定第二版的基本框架时，保留第一版的章节也就顺理成章了。

第三，保留了第一版的所有栏目。为增加趣味性以及链接性，在第一版中设置了人物专栏、知识专栏和案例三个栏目。从读者的反馈信息看，这样的安排得到了肯定。因此，第二版仍继续保留这些栏目。

对《公司金融》第一版的补充和修订是全方位的，几乎涉及所有的章节。本次修订的主要特点有：

第一，更加强调理论解释。第二版在阐述《公司金融》基本概念、基本方法、基本理论等的同时，将更加强调公司各种金融行为的理论解释。同行们对第一版中“强调理论解释”的特点给予了积极反馈，这坚定了我继续进行这一尝试的信心，并在第二版的第三章、第五章、第六章、第八章、第九章中加大了这方面的篇幅。

第二，力求完整。在第一版中，某些章节没有完全展开，有些细节没有完全交代清楚。它们既影响了全书内容的完整性，也对读者的认知产生了一定程度的干扰。为此，第二版在这些章节上均增加了一定的篇幅。

第三，增加可读性。鉴于受众越来越多元化，为此，教材的内容、行文等应该兼顾教学和自学。《公司金融》第二版力求增加可读性，在满足课堂教学需要的同时，兼顾广大自学者的要求。

在《公司金融》第二版出版之际，需要感谢的人很多，广大读者是我最该感谢的人，因为你们的意见、建议甚至批评才是我推出第二版的原动力。

朱叶

2012年9月于复旦园

前言

本书的部分研究得到了教育部人文社会科学研究项目（项目批号：07JA790056）的支持。

在我国，公司金融（Corporate Finance）也称财务管理或公司财务学或公司理财。这种译法源自20世纪80年代中期，我国会计学界的学者首先从西方国家的商学院引入了“Corporate Finance”和“Corporate Finance”，并将其译成财务管理或公司财务学，一直沿用至今。而在西方，“Corporate Finance”是金融学专业教学和研究的主要领域之一，属于微观金融学范畴。它与投资学等学科存在很强的血缘关系，具有共同的概念和方法。因此，无论从“Corporate Finance”的学科归属而言，还是就其研究内容而言，将“Corporate Finance”定名为“公司金融”而非延续原来的称谓是合适的。

20世纪上半叶，公司融资和头寸管理是公司金融实践的主要内容，“现值”理论出现后，公司金融开始广泛涉足项目投资领域。因此，完整的公司金融实践包括投资决策、融资决策、营运资本管理等内容，公司通过投资决策、融资决策和营运资本管理的最优化来实现公司价值最大化或股东财富最大化。20世纪70年代以后，随着公司经营和金融市场逐渐国际化，通货膨胀、利率变动、汇率波动、税制差异、全球经济不确定性等外部因素对公司的影响日益加剧，并渗透进了公司金融的各种决策中。一方面，公司的金融活动更加丰富多彩，使公司CFO变得更加炙手可热；另一方面，公司金融的环境变得扑朔迷离，使公司价值创造过程变得越来越复杂。

公司金融理论的发展远远滞后于公司金融实践，在20世纪50年代之前，包括公司金融在内的整个微观金融学缺乏自己的理论构架，其研究方法是一般经济学中的供需均衡分析法。因此，即便在美国，从事微观金融学研究的学者在学界也缺乏其应有的学术地位。20世纪50年代，规范的公司金融理论开始形成。马柯维茨的投资组合选择理论以及莫迪利亚尼和米勒的无税MM理论是现代公司金融乃至整个微观金融学的发端。从此以后，现代金融学有了自己的分析方法，即无套利均衡分析方法。20世纪50年代以后，公司金融理论得到了迅速发展，产生了许多里程碑式的经典理论。从广义上说，这些理论包括投资组合理论、资本资产定价理论、资本结构理论、股利政策理论、有效资本市场假说、现值理论、期权理论、信号理论、代理理论、现代公司控制权理论、金融中介理论、行为金融理论等。狭义的公司金融理论至少包括有效市场理论、资本资产定价理论、资本结构理论、股利政策理论、现代公司控制权理论、现值理论等。20世纪50年代以来，业界和学界对于这些领域的研究乐此不疲。

可见，无论在实践领域，还是在理论方面，公司金融学正以前所未有的速度持续发展。本着既充分展现公司金融学的重要内容和重要理论，又尽可能反映公司金融领域最新发展的旨意，构建了本书的基本框架。全书共有五个部分。

第一部分为价值评估（第一至三章）。公司的一切金融活动是否有价值，取决于它是否创造了公司价值，是否实现了公司价值增值。因此，公司需要利用一定的手段来估计和评估公司价值以及公司价值增值。这部分内容围绕着这个主题展开，第一章介绍了公司制企业的财务目标、公司价值增值的途径以及在实现公司目标过程中存在的冲突。第二章介绍了金融资产价值是它在未来有效期内所能产生的现金流入的贴现值这一重要原则，并给出了用来判断是否实现价值增值的净现值法则。第三章介绍了单一资产的风险和收益，试图从理论上解释贴现率的经济含义。

第二部分为投资决策（第四至五章）。投资决策是公司重要的金融活动，但值得一提的是，“公司金融”这门课通常仅仅涉及项目（或实物）投资决策，至于证券投资决策的相关内容，则是“投资学”或“金融市场学”课程的主要内容。由于实物投资具有不可逆的特点，因此，要求投资者在投资前必须进行资本预算，视净现值是否大于零而定。第四章分别介绍了在确定性和不确定性两种情况下主要的静态资本预算方法。第五章介绍了嵌入在实物项目上的实物期权、实物期权价值以及对资本预算的影响。

第三部分为融资决策（第六至九章）。融资决策不只是为了解决公司的资金缺口，更要有助于实现公司价值增值。因此，为配合这一主题，第六章和第七章分别介绍了主要的长期融资工具以及衍生工具；第八章介绍了主要的资本结构理论，对公司融资决策行为进行理论解释，以凸现融资决策的复杂性；第九章介绍既是公司盈余分配政策、也是一种特殊融资决策的股利政策，以解释股利政策制定过程及其对价值创造的影响。

第四部分为财务规划和营运资本管理（第十至十二章）。为了使得公司的投资决策、融资决策符合公司整体发展战略，公司必须系统阐述实现财务目标的方法。为了配合公司正常运转，在进行固定资产投资的同时，公司需要考虑营运资本（operating capital）投入和筹集。为此，第十章介绍了财务规划的方法，第十一章介绍了营运资本的投入和筹集，第十二章介绍了流动资产管理。

第五部分为公司金融的一些特殊问题（第十三至十六章）。公司治理、并购、破产以及会计报表分析是一些特殊的专题。尽管这些专题的所有内容并非完全属于公司金融范畴，但是，这些领域的很大一部分内容与公司金融有关，需要公司金融予以配合，且非常引人入胜。

显然，本书根据“公司金融”授课的一般顺序或习惯安排教学内容。所不同的是，本书在以下几个方面进行了尝试。

第一，强调了它的微观金融学基础。“公司金融”、“投资学”和“金融市场学”是微观金融学的三大支柱，它们遵循共同的概念、理论和方法。这些共同的概念、理论和方法是“公司金融”、“投资学”和“金融市场学”的前修课程“金融经济学”的主要内容。因此，“公司金融”与其他微观金融学课程之间具有极强的血缘关系，它们具有共同的微观金融学基础。

第二，突出公司各种金融行为或活动的理论解释。多年来，“公司金融”常常被视为操作性非常强的课程，教材内容通常也基于这样的认识进行安排。但是，“公司金融”的许多领域充满着“谜”（puzzle）。事实上，对于公司金融的诸多决策甚至所有决策而言，我们无法给出应该这样做或不应该那样做的建议，充其量只能给出可能的实现路径以及可能的理论解释。为此，本书以投资决策、融资决策和资产管理等为基本架构，并分别嵌入了现值理论、资本结构理论、股利政策、公司治理、公司控制权等几乎所有主要的公司金融理论。试图在讨论投资决策、融资决策和资产管理的基本原则、方法的同时，强调这些做法的可能的理论解释。

第三，用“公司理财第一法则”为主线串联全书内容。净现值（NPV）法则被称为“公司理财第一法则”，它是公司金融各类决策的重要依据。尽管我们无法将该法则视为“放之四海而皆准”，但是，只要存在一个运转良好的金融市场，净现值法则是最不易犯决策错误的法则。因此，本书放弃以公司的金融活动为单一主线贯穿教材的习惯做法，尝试同时使用“公司理财第一法则”作为本书的另一条主线，增强全书内容之间的相关性。

尽管很难使严肃的教科书达到情趣盎然的境界，但是，本书配备了人物专栏、知识专栏和案例等一些有趣的阅读内容，试图以一种轻松的方式让读者“走近”金融学大师，以易懂的方式了解公司金融的特定事件、特定政策以及一些有趣的边缘领域。

本书适用于高等院校金融学、经济学、财政学、管理学等专业本科生以及MBA学生。从全书教学安排上来看，本书的章节顺序体现了这门课的一般授课过程，但教师可以根据需要变更次序或对部分内容进行调整。如果“投资学”课程被安排在“公司金融”课程之前，那么，教师可以放弃第三章的讲授。第十六章可以提前讲授，建议放在导论或价值评估之后讲授。第五、八、九章中的部分知识和内容更适合高年级本科生用，因此，教师或读者在教学或学习过程中，可以跳过以上提及的章节或其中的部分内容，但忽视这些内容不会影响对全书其他章节的学习和理解。

在编写过程中，得到了姜波克教授、胡庆康教授、陈学彬教授、刘红忠教授和许少强教授的关心，黄亚钧教授、张金青教授、张陆洋教授、聂叶教授、王伟博士、邵宇博士、张宗新副教授、攀登博士等的观点也在书中有所体现。值得一提的是，本书第二、三章使用了与王伟博士合编的《公司财务学》中的框架和部分内容。本书的部分案例和人物专栏的原始材料由胡彦超和杨文川搜寻。王青和刘思参与了本书的校对工作。因此，在本书完稿之时，对以上提及的前辈、同仁以及学生深表谢意。

在本书的编撰过程中，承蒙北京大学出版社徐冰老师的全力支持，在此，向她表示衷心的感谢。

书中不当之处，敬请广大读者批评指正。

朱叶

2008年10月于复旦园

第一章　导论

【学习要点】

1.公司金融以公司制企业为研究主体。

2.公司价值最大化或股东财富最大化是公司财务目标。

3.谁在控制公司？

4.公司金融里程碑式的重要理论。

公司金融是金融学的一个重要分支学科。它与投资学、金融市场学等金融学其他分支学科具有血缘关系，它们遵循共同的基本概念和方法。在我国，公司金融也被称为公司财务学或财务管理。公司金融讨论公司财务决策问题，其一是投资决策，其二是融资决策。任何财务决策均以公司价值最大化或股东财富最大化为目标，公司金融活动成功的标志是实现公司价值增值。因此，一定财务目标条件下的公司投资决策、融资决策和营运资本管理构成了公司金融的基本内容。本章从公司金融的研究主体出发，介绍公司金融活动及公司价值创造过程、公司追求财务目标过程中的冲突、公司金融理论发展脉络。

第一节　公司的概念

以盈利为目的的企业多如牛毛，但是，并不是所有的企业都是公司。个体业主制（sol roprietorship）、合伙制（partnership）和公司制（corporation）是三种基本的企业合法形式。公司制企业（俗称公司）是公司金融的研究主体。

一、个体业主制企业

个体业主制企业是指一个人拥有的企业，它的设立非常简单。这类企业的优点是：费用最低，无需正式的章程，在大多数行业中需要遵守的政府规定极少；无须缴纳公司所得税，企业的所有利润均按个人所得税相关规定纳税。主要缺点是：这类企业承担无限责任，个人资产和企业资产之间没有差别；企业存续期受制于业主本人的生命期；企业筹集的权益资本仅限于业主个人财富。

二、合伙制企业

合伙制企业是指两个或两个以上的人创办的企业。一般合伙制和有限合伙制是这类企业的两种形式。

在一般合伙制企业中，所有合伙人按协议规定的比例提供资金和工作，并分享相应的利润或承担相应的亏损和债务。协议可以是口头的，也可以是书面的。该类企业的优点是：合伙制企业的费用较低；合伙制企业的收入按合伙人征收个人所得税。主要缺点是：当一个一般合伙人死亡或撤资时，一般合伙制终结；合伙制企业难以筹集大量资金；合伙人对所有债务负有无限责任。

在有限合伙制企业中，至少有一人为一般合伙人，有限合伙人不参与企业管理，其责任仅限于其在合伙制企业中的出资额。这类企业有别于一般合伙制企业的特征是：第一，有限合伙人仅仅承担与其出资额相应的责任；第二，有限合伙人可以出售他们在企业中的利益；第三，管理控制权归属于一般合伙人。

三、公司制企业

公司制企业是一个独立的法人，是以公司身份出现的法人，是一种最重要的企业组织形式。几乎所有大型企业均采取公司制组织形式，刚组建的公司其投资者仅限于公司经理以及少数股东，公司股票不进行公开交易。随着公司的成长，如果公司所需资金更多依赖股票融资，公司则会发放更多的新股来筹集资金，其股票也渐渐转向公开交易，公司便成为社会公众企业（public company）或上市公司（listed company）。

公司设立较为复杂，其创办人必须起草公司章程以及一系列细则。公司章程的内容包括公司名称、公司计划经营年限、经营目的、公司获准发行的股票额度、股东的权利、公司创建时董事会的人数等。公司章程须符合公司注册地的法律法规，作为一个法人，公司可以借入或贷出资金，可以实施要约收购，可以募集股份，同时具有纳税等义务。

股东控制公司的发展方向、政策和经营活动，它们拥有公司，但并不管理公司；股东通过投票选择董事会；董事会是股东利益的代表，负责聘任高层管理人员，并有义务监督管理者的行为是否符合股东的意愿；高层管理人员须以股东利益为重，管理公司的经营活动。但是，在股权较为集中的公司，股东、董事会成员和高层管理人员三者可能相互交叉，而大型企业的股东、董事会成员以及公司高层管理人员可能代表不同的利益集团。因此，公司须制定细则对公司的经营管理原则进行说明。公司的所有权和管理权实现了分离，就从根本上保证了公司经营的延续性。也正因如此，股东的更替、经理的撤换才不至于阻碍公司正常的经营活动。

公司仅仅承担有限责任，公司的债务责任仅限于股东的投入资本，而与股东的个人财产无关。根据有限责任概念，股份有限公司和有限责任公司是两种基本的公司类型。尽管不同体制国家的公司所有权结构存在很大差异，但是，股份有限公司和有限责任公司具有显著的通用性，它们也是各国企业组织的主导形式。

然而，公司制企业组织形式的最大问题在于：其一是双重纳税（事实上，不少国家已经采取相应的免税政策来避免双重纳税），公司必须为其利润缴纳公司所得税，同时，股东必须为其所获得的股利缴纳个人所得税；其二是沟通成本，为了经常、及时与股东保持沟通，公司须为此承担高昂的沟通成本。

总之，公司有着与个体业主制企业和合伙制企业一些不同的特征：一是公司的所有产权可以随时转让给新的所有者，不会像合伙制企业那样受限制；二是公司永续经营，具有无限存续期，即便原有的所有者撤资，公司仍然能够继续经营；三是股东的责任仅仅限于其所投资的股份数。

四、选择公司制企业的理由

公司制企业是组织众多个人经济活动的一种方式，大部分经济活动都由公司来实现。几乎所有的大型企业都采用公司制，比如，联合利华、英美烟草、通用电气、丰田汽车、中石油等跨国公司也多是公司制企业，其所有者是遍布世界各地的公司股东。同时，公司制企业也是具有较高再投资率的个体业主制企业或合伙制企业转型的首选企业组织形式。那么，究竟是哪些因素在引导企业更多地采用公司制这一组织形式呢？这是一个复杂的问题，有些甚至连现有的公司理论也无法解释。通常，公司制企业的选择基于对企业规模、潜在增长、再投资能力等因素的考虑。

第一，大型企业无法以个体业主制或合伙制的形式存在。个体业主制企业和合伙制企业这两个组织形式具有无限责任、有限企业寿命和产权转让困难三个特点，这三个特点对大型企业来说都是严重缺陷。首先，无限责任削弱了公司举债融资的动力；其次，有限企业寿命限制了债权人进一步向公司提供资金的冲动；再次，产权转让困难使得投资者的资产缺乏流动性，阻碍了投资者的投资热情。所有这些缺陷决定了它们难以筹集其发展所需的大量资金，包括权益资金和债务资金。

第二，公司融资灵活性强。任何企业的成长都需要资金支持，同时，为满足未来的成长需要，企业须提高自身的融资能力，提高权益资本和债务资本融资灵活性。由于个体业主制企业和合伙制企业的所有者在收益要求权方面具有排他性，因此，这些组织形式缺乏利用股票市场进行融资的意愿。此外，由于个体业主制企业和合伙制企业的规模不大，它们在债务市场上的融资能力也非常有限。相比之下，公司的股票融资极具开放性，公司的成长过程也是公司通过不断发放新股吸纳更多新股东的过程；公司的债务融资极具灵活性，公司规模大、盈利水平高的特点增强了其灵活运用众多债务融资工具的能力。可以说，公司在资本市场上的融资能力具有得天独厚的优势。

第三，公司的再投资机会多。通常，合伙制企业不得将其净现金流量（或净利润）用于再投资，所有的净现金流量（净利润）须分配给合伙人。与合伙制企业相比，尽管公司的股权集中度有大有小，但是，在决定留存收益的比重上，公司总体上拥有较大自由。因此，公司便于通过收益留存积累内部资金，有利于今后进行有利可图的投资。

第二节　公司的金融活动及其价值创造过程

资产负债表是反映公司财务状况的载体，因此，我们可以在某一时间点上借助资产负债表（见图1-1）纵览公司财务状况以及金融活动，进而我们能够借助资产负债表来理解公司金融的基本内容。资产负债表的左边列示了公司的资产，包括流动资产、长期资产（固定资产、无形资产）等，公司的资产状况反映了公司流动资产管理水平以及长期资产投资状况；资产负债表的右边列示了公司的资金来源，包括流动负债、长期负债和股东权益，公司负债和所有者权益的结构则反映了公司在融资方式、融资结构方面的偏好或无奈。

图1-1　公司资产负债表模式

一、公司主要金融活动和财务经理职责

（一）投资决策

公司在创立之初以及面对未来成长机会时，会面临同样的问题：公司应该采取什么样的长期投资战略？长期资产投资决策便成了公司金融的重要问题之一，这一问题涉及资产负债表的左边。长期资产尤其是固定资产投资往往具有不可逆的特征，一旦发现投资失误，很难收回。因此，财务经理的职责在于，使用资本预算（capital budget）来描述固定资产的投资过程。

在投资之前，公司对固定资产形成之后可能产生的现金流入进行预测，并据此与固定资产投资所发生的现金流出进行比较，用现金流入现值和现金流出现值的差量——净现值（注：净现值法则可参见本书第二章的相关内容。）（net present value，NPV）是否大于等于零来决定是否进行固定资产投资。如果净现值大于零，则说明该投资项目有利可图，否则就要放弃该投资项目。

但是，在现实经济生活中，长期投资的未来现金流入具有不确定性，要真正发现有价值的长期资产投资项目并非易事。事实上，除了一些能够率先推出新产品、拓展比竞争对手更低的成本等诸如此类的长期投资项目通常被视为有价值项目之外，真正有价值的长期投资项目并不多。

20世纪70年代以来，实物期权（real option）从观念上对传统资本预算产生了冲击，即固定资产投资是否具有价值并非完全取决于净现值。按照美国学者迈尔斯（Myers）的实物期权思想，长期资产投资价值还应该包括持有长期资产（实物资产）所拥有的实物期权的价值。即使目标项目净现值小于零，只要嵌入在投资项目上的实物期权的价值足够大，该项目仍具有投资的价值。因此，如果条件允许，公司应该密切关注嵌入在投资项目上的实物期权对投资决策的影响。

（二）融资决策

如何筹集投资所需要的资金（融资决策）将是公司面临的第二个公司金融问题。在公司投资于一种固定资产或发生资本性支出之前，公司需要考虑如何筹措投资所需资金。公司融资决策涉及资产负债表的右边。

公司CFO应该基于公司价值最大化原则或融资成本最小化原则作出融资决策。如果举债融资比普通股融资带给公司更多的价值增值，或者举债融资成本低于普通股融资成本，则举债融资优于普通股融资。

美国著名金融学家默顿·米勒（M.H.Miller）曾生动地将公司价值视为一个圆饼（见图1-2），圆饼中各扇形的大小基于公司在金融市场上的价值。圆饼中各扇形的大小取决于投资决策，同时也取决于不同资本的配置（资本结构），即取决于公司的融资决策。假如公司的价值为V，B表示债权或负债的价值，S表示股权或所有者权益的价值，T表示上交国家的所得税，则V=S+B+T。

图1-2　公司资本结构图（1）

图1-3　公司资本结构图（2）

根据圆饼理论，公司价值是一个大小既定的圆饼，该圆饼归国家、股东和债权人共同所有。其中，国家以税收形式对圆饼具有部分要求权，股东以股权形式对圆饼具有部分要求权，债权人以债权形式对圆饼具有部分要求权。股东和债权人对圆饼的要求权取决于债权和股权的数量或比例，如果公司更多地选择举债融资，在其他因素不予考虑的情况下，由于利息在税前列支，公司的税前利润则会因为利息的增加而下降，其上交的税收相应减少，国家对圆饼的要求权随之减少，股东和债权人对圆饼的要求权则相对增加（见图1-3）。因此，举债融资增加了税后公司价值（B+S）。

事实上，融资决策远非如此简单。公司在配置资本时，除了考虑税收因素之外，还需考虑由各类代理冲突所引发的“成本”或“浪费”。这些“浪费”会侵蚀或损害公司价值（见图1-4），减少税后公司价值（即股东权益和债务价值之和）。因此，公司CFO还应该致力于减少由融资引发的“成本”或“浪费”，实现公司价值最大化。

图1-4　公司资本结构图（3）

在图1-4中，“浪费”具体是指因效率低、丧失机会或不可避免的成本而导致的公司价值的缺失，它可能由多种原因引发。主要原因有：

第一，由股东和债权人之间的冲突引发。通常，杠杆公司（泛指有债务的公司）的股东具有实施降低公司在外债务价值的投资战略动机。比如，当公司债务过多时，股东通常投资不足，或偏好风险较高的投资项目，或倾向于回报更快的短期项目。股东的这些行为是被扭曲的，这种非理性行为既损害了债权人利益，又使自己承担了更高的借款成本。

第二，由股东和管理者之间的冲突引发。在所有权和经营权分离的情况下，管理者行为可能不符合股东的意愿。比如，管理者偏好回报较快的投资，或偏好使管理者风险最小化的投资，或作出符合管理者专长的投资。显然，管理者的这些行为都没有最大化公司价值或最大化股东财富。

公司资本结构的变化必将影响公司价值，为此，公司财务经理的目标之一就是合理选择融资方式。这种融资决策就是选择能够使得公司价值最大化的负债和所有者权益的比率，或者说选择最恰当的资本结构。

值得注意的是，当今世界，金融市场上的参与者众多，融资方式不断推陈出新。然而，融资决策的难度远高于固定资产投资决策。因为，相比实物资产市场，金融市场流动性更强，所有在金融市场上寻找资金的公司都是强劲的竞争对手，金融市场交易活跃，资金在不同区域间流动，且流动速度很快。因此，融资方式之间的成本差异相对较小，公司设法寻找到更低融资成本或净现值大于零的融资方式其实很困难。

（三）营运资本

（注：广义的营运资本是指对流动资产的投资，狭义的营运资本是指流动资产和流动负债的差量。此处专指广义的营运资本概念。）管理为了满足公司正常运作，公司需要配置多少流动资产以及需要多少短期现金流量来履行到期财务责任？这是公司的营运资本管理问题，营运资本管理包括流动资产管理和流动负债管理。

由于流动资产主要包括现金、应收账款、存货等，因此，公司如何配置流动资产主要取决于流动资产管理水平、生产经营周期长短、销售政策、收账政策等。从流动资产存量管理要求看，流动资产中的每类资产都需要保持一个合理的量，这个量的确定基于成本—收益分析。比如，当公司的信用条件放宽后，会刺激销售，增加公司利润，但是，公司应收账款余额也会随着信用条件放宽而增加，由此将引发更多的坏账费用、催账费用以及更多资金被应收账款占用后发生的机会成本。在这种情况下，如果增量利润大于增量成本（包括坏账费用增量、催账费用增量和机会成本），则应该保持较多的应收账款存量。从流动资产流量管理要求看，需增强流动资产中每类资产的变现能力，提高其效率。商业信用管理是流动资产流量管理的主要内容。

公司流动资产中有一部分属于永久性流动资产，这部分流动资产所需要的资金可以用长期银行信贷、公司债券、股票等长期融资方式加以解决。而其他流动资产所需资金则可用商业信用、短期银行信贷、商业票据等短期融资方式予以解决。企业的短期融资构成了企业的流动负债。在短期融资决策中，首先以融资成本最小化原则选择短期融资方式。由于低融资成本的商业信用等短期资金是有限的，因此，需参照可得性原则选择短期资金，即在商业信用已用足的情况下，按融资成本由低到高的顺序选择其他短期资金。正因如此，几乎所有公司都拥有丰富多彩的流动负债项目。

值得一提的是，公司金融活动远不止这些。比如，公司治理、并购、破产等，尤其是公司治理，在经历了20世纪末较大规模的会计丑闻事件之后，其重新被世人重视。以上提到的公司金融活动构成了公司金融的重要内容，我们可以借此构建公司金融的一个基本框架。

二、公司金融活动和金融市场的关系

公司之间的竞争不仅仅体现在产品或商品市场上。由于公司的投资活动和融资活动越来越多地在金融市场上进行和完成，因此，在金融市场上，公司间的争斗更为激烈。

（一）金融市场的功能

金融市场可以进行细分，细分的标准主要有三种：一是按照金融要求权，划分为债券市场和股票市场；二是按照金融要求权的期限，划分为货币市场和资本市场；三是按照金融要求权是否首次发行，划分为一级市场和二级市场。金融市场为公司提供了三种经济功能。

第一，价格（注：至于这些价格信号是否正确则应该视金融市场效率而定。）发现过程。公司获取资金的动力取决于投资者所要求的回报率，金融市场的这一特点引导着资金在金融资产之间的分配。

第二，金融市场提供了一种流动性。（注：虽然所有的金融市场均提供某种形式的流动性，但是，流动性的程度却是决定不同市场特点的因素之一。）金融市场为投资者出售金融资产提供了一种机制，它对被迫或主动出售金融资产的投资者具有很大的吸引力。

第三，金融市场减少了交易的搜寻成本和信息成本。某种有组织的金融市场的出现降低了信息成本，因为在有效的资本市场中，价格反映了所有市场参与者收集到的总信息。

（二）公司金融活动依赖金融市场

中央政府、中央政府的代理机构、地方政府、国际机构、公司、金融机构等是金融市场的主要参与者。作为金融市场的主力，公司以投资者和融资者的身份在金融市场上完成投资以及实现资金融通。随着金融市场的发展，公司与金融市场的关系更加紧密。

金融市场为公司提供了众多可以选择的融资品种，越来越多的公司融资活动是在金融市场上进行和完成的。公司可以在债务市场上举债，在股票市场上发新股。公司在流动资产投资、固定资产投资等方面存在的资金缺口都可以借助金融市场来加以解决。

金融市场为公司提供了投资的场所，公司大量的投资活动发生在金融市场上。债券市场和股票市场为公司长期投资提供了新的场所，随着金融市场的发展，公司证券投资在长期投资中所占的比重不断上升，证券投资收益也成了公司收益的重要来源。

金融市场还为公司金融活动提供了进行风险管理的工具。公司的投资和融资活动会面临金融风险，公司可以借助衍生金融市场，采用风险管理和套期保值策略规避投资风险和融资风险。

在金融市场上，寻找资金的公司众多，提供资金的公司众多，因此，金融市场上充满了竞争。

三、公司金融活动的价值创造

（一）价值创造过程

价值创造是公司各类决策的目标，也是公司成长、公司价值最大化、股东财富最大化的依据。所谓价值创造，是指公司创造的现金流入量必须超过其所使用的现金流出量。公司可以通过投资决策、融资决策和资产流动性管理等金融活动来为公司创造价值或实现价值增值。下面将通过公司和金融市场之间的相互作用来说明公司价值创造是如何实现的。

如图1-5所示，假如公司的金融活动始于融资活动，那么，公司现金流量的流向和过程为：

图1-5　公司和金融市场之间的现金流量

第一，公司在金融市场上通过向投资者发售公司债券、普通股股票或优先股股票等来筹措资金；

第二，公司将所筹集的资金投资于流动资产或长期资产；

第三，当产品完工后，公司通过产品销售获得现金；

第四，公司以现金方式向债权人支付利息，最终将偿还本金；

第五，在上缴所得税后，公司向股东支付现金股利；

第六，公司留存一部分收益。

以上现金流量的流动过程循环往复，当投资带来的现金流入量超过初始资产投资时，或者当可支付给债权人和股东的现金超过从金融市场上筹集到的资金时，公司便实现了价值增值。价值创造是企业生生不息的源泉，公司成长有赖于这种价值创造。

然而，不同市场的完善程度各异，公司价值创造的空间也就存在差异。公司面对的市场越不完善，其价值创造的空间就越大。比如，对于一个资金可在不同区域间迅速流动的有效金融市场而言，仅凭金融市场进行的公司金融活动，其价值创造非常不易。

（二）现金流量

我们在上文用现金流量描述了公司价值创造的过程。事实上，在公司金融以及整个金融学中，现金流量是一个非常重要的概念，金融资产价值乃至整个公司价值都需要用现金流量进行估计。在公司金融中，有两个关于现金流量的假设。

第一，假设投资者都偏好尽早收到现金流量。今天的1元钱比明天的1元钱更有价值，公司投资的价值取决于现金流量的时效性。根据这一时效性假设，对投资期限、投资额相同的两个投资项目的取舍除了取决于投资项目所产生的现金流量大小之外，还需考虑现金流量产生的时间先后。

第二，假设大多数投资者厌恶风险。无风险的1元钱比有风险的1元钱更有价值。风险增加了现金流量的不确定性，使得现金流量的数额和时间难以确切知晓。

现金流量在价值评估方面的作用无可替代，基于现金流量的估价方法仍然是目前投资银行等金融机构主要的价值评估方法。然而，公司的现金流量不易被观测，尤其是公司未来的现金流量更是如此。通常，我们可以借助于公司财务报表获得大量信息，因此，财务分析的重要内容就是从历史和预计的财务报表中获得公司有关现金流量的信息。

第三节　公司财务目标的冲突

在奉行“股东至上”的国家和地区，公司的财务目标单一，即公司财务目标是实现股东财富最大化，或实现公司价值最大化。在公司所有权和经营权相分离的情况下，如果所有者与管理者的目标一致，管理者将通过实施有效的财务决策来创造公司价值，最终实现公司价值最大化目标。但是，两权分离使我们有必要重新审视究竟是谁在控制公司，否则，公司的财务目标会变得模糊不清。

一、股东财富最大化目标

公司财务目标曾经有过多种说法，利润最大化目标、收入最大化目标、股东财富最大化是其中最主要的几种。股东财富最大化也称股东价值最大化，如果考虑债权人对公司财富要求权的话，公司财务目标也可称为公司价值最大化或公司财富最大化。股东财富最大化目标避免了利润最大化或收入最大化目标的三个缺陷。首先，股东财富基于流向股东的未来期望现金流量，内涵非常明确，而不是模糊的利润或收入；其次，股东财富明确地取决于未来现金流量发生的时间；最后，股东财富的计量过程考虑风险差异。因此，股东财富最大化是当下公司最合适的财务目标。

股东财富最大化目标为公司的各类财务决策提供了决策依据，公司股利政策的制定、融资方式的选择、投资项目的选择等具体的决策行为都依赖于公司财务目标。在股东财富最大化这一单一目标体系下，任何公司的财务决策，只要能提高或至少保持股东财富，就被视为好的决策，所有降低公司价值的决策均被视为坏的决策。

股东财富最大化目标可以用公司价值最大化或风险成本最小化的目标函数来表达。它是公司金融理论的一个单一的目标函数，基于这个目标函数，发展出了诸如资本结构、股利政策、实物期权等一系列公司金融的理论和模型。

对于社会公众企业，股东财富最大化往往可以表现为股票价格最大化。在有效市场上，股票价格是衡量股东财富或企业价值的一个很客观、明确且易于观测的指标。

但在信奉“相关利益者至上”的国家和地区，公司的财务目标是多元的，即必须兼顾股东、雇员、客户、供应商等各方利益。为了便于叙述，本书主要以“股东至上”来表述在公司财务目标实现过程中所面临的冲突以及缓解之道。

二、管理者行为的控制

（一）管理者与股东之间的冲突

公司尤其是大公司，所有权和经营权分离是不可避免的。大公司股东过于分散，因而难以真正有效控制管理者行为。因此，当管理者的目标有悖于股东的目标时，损害股东利益的行为就有可能发生。那么，管理者所要追求的目标是什么？

额外消费偏好是管理者的目标之一。为了弥补其付出，管理者以额外津贴方式侵占大量公司资源，用于个人消费。他们享受公司的豪华小汽车、豪华办公家具并拥有自主决定的资金。公司留存收益或自由现金流往往被视为管理者的“免费午餐”。

避免个人成本和焦虑是管理者的目标之二。管理者寻找新的盈利项目需要付出巨大努力，但是，同时也需要承担巨大的风险。如果艰苦工作不能获得相应的回报，理性的管理者会在工作上投入较少的精力，他们从事像寻求新的盈利项目这样的创造性活动的激情将会下降，转而享受更多的特权。

管理者的目标偏离公司目标之后，所有者的利益将受到损害，管理者的目标之二对公司的危害更大，公司可能因此失去很多成长机会。

（二）股东能否控制管理者行为

两权分离后，股东与管理者的冲突是必然的。当冲突发生时，究竟是谁控制了公司？股权集中度较高的公司毫无疑问是股东占上风，股权分散的大公司则不好说，甚至股东无法使他们的目标被人知晓。公司股东和管理者之间相互冲突的目标是如何平衡的呢？

股东和管理者的冲突可以用委托—代理理论进行描述。股东是委托人，管理者是代理人。股东要求管理者创造公司价值，增加公司价值，实现福利最大化；而管理者可能不顾所有者利益，追求更多的闲暇、享乐，挥霍股东的资源。股东必须付出成本监督和约束管理者，影响管理者的行为。于是，就产生了代理成本（agency cost）。代理成本是解决管理者和股东利益冲突的费用，包括因管理者懈怠而使公司价值遭受的损失、股东的监督成本和实施控制方法的成本等。

为使管理者的行为符合股东的意愿，英国和美国的公司推出了诸多公司治理措施。公司治理有内部治理和外部治理两类。

股票期权激励制度是内部治理的一种重要手段，它是解决公司两权分离后股东目标和管理者目标不一致的方法。这种方法将管理者的报酬分为薪水和股票期权两部分，其中薪水是对管理者当下工作的补偿，而股票期权是对管理者工作绩效的补偿，股票期权只能在未来视公司业绩好坏行权或弃权。因此，管理者在服务于现有股东的同时，也在为身为潜在股东的自己工作。管理者潜在股东的身份使得其目标更加能够与现有股东的目标相一致。

并购市场的威胁是外部治理的一种有效手段，它会激励管理者采取能使股东财富最大化的行动。当公司的业绩因为管理者的经营不善而一路下滑时，公司的股票价格会大幅下跌，公司可能会成为其他股东集团、公司或个人的猎物公司或收购目标。一旦被收购，被收购公司的高管层可能遭解雇。因此，被收购的威胁对管理者是否以股东利益为重进行决策形成了一种压力。

通过股东的监督和约束，或设计合理的激励制度，或借助控制权市场的力量，在一定程度上能够纠正公司管理者的行为，使其采取的行动以股东利益为重，但是，股东与管理者之间的目标冲突仍然无法完美地得到解决。

第四节　公司金融理论发展脉络

公司金融实践历史悠远，但是，公司金融理论较晚才出现。尽管公司金融理论可以追溯至20世纪30年代费雪（Fisher）的完美资本市场下的储蓄和投资理论，但是，直至20世纪50年代，公司金融理论才得以快速发展。

一、完美资本市场下的储蓄和投资

完美资本市场下的储蓄和投资理论由欧文·费雪于1930年提出，该理论的主要贡献如下：

第一，揭示了运作良好的资本市场的效用。资本市场通过提供一种低成本的方式，使拥有剩余财富的储蓄人和拥有投资机会但缺乏财力的借款人匹配，实现各自的目标。资本市场增加了储蓄人和借款人的效用。

第二，提出了投资决策第一原则。金融市场提供了对可能的投资方式进行比较的标准。对投资者而言，实施一个项目至少带来与金融市场上可获得的机会相等的效用。如果一个项目不能带来金融市场所能提供的效用，人们不会从事这项投资，转而会直接利用金融市场上的机会。这就是“投资决策第一原则”。金融市场上的机会可以被当做衡量投资项目是否可行的标杆，也可以作为工具实实在在帮助人们进行投资。这种两重性也称为“金融市场两重性”。

第三，提出了金融市场分离定理。拥有良好投资机会的企业或个人在投资决策时，只要投资项目的收益率高于或等于市场利率，就可以接受该项目。由于存在完美市场，项目所需资金可以随时、无成本地从资本市场上获取，无须考虑个别投资者的消费偏好，投资决策和融资决策可以相互分离。

完美资本市场下的储蓄和投资理论直接为公司金融中的资本预算等提供了理论和方法上的贡献。假如一项投资的净回报（明年）为100万元，这意味着公司的价值将增加100万元。作为投资者来说，如果有耐心，下一年可以得到该净回报；如果没有耐心，急需钱用，在存在金融市场的情况下也可以不必等待，只需根据下一年预期回报进行借款。如果该公司为上市公司，投资者甚至不用去借款，可以在发达的交易市场转手变现其所持股票。因此，只要存在一个运作良好的金融市场，不管投资者的个人偏好如何，所有的投资者都一致以项目能否赚钱来判断是否接受或摈弃同一投资项目。也就是说，所有的投资者都一致接受最大化公司价值的项目。

二、投资组合理论

投资组合理论由马科维茨（H.Markowitz）于1952年提出。该理论认为，投资者选择充分多元化投资组合的原因在于：他们是厌恶风险的投资者，厌恶风险的人回避任何不必要的风险，比如某种股票的非系统风险。分散风险是合理投资组合设计的核心。

该理论认为，当增加投资组合中的资产数量时，投资组合风险将不断下降。当投资组合中资产分散到一定程度后，非系统风险对投资组合的影响变得很弱，只剩下系统风险。因此，投资组合的选择原则是：选择那些在一定风险下收益最高或者在一定收益下风险最小的资产，然后将其作为有效投资组合。选择协方差较低而不是较高的投资组合，最好是协方差为负的资产组合。

马科维茨认为，在最优证券组合的选择上，一旦确定了有效集之后，在不考虑投资者风险承受能力的前提下，投资者就可以在这个有效集的边界选出更适合自己的证券组合。为了满足投资者的个人偏好，可以使用无差异（差别）曲线。在任意给定的无差异曲线上，任何点对投资者的效用都是相同的。

投资组合理论为公司金融中的价值评估提供了理论基础。价值评估的难点之一是贴现率的估计，投资组合理论是解释贴现率内涵的重要理论之一。投资组合理论对公司金融，乃至整个金融学的贡献巨大，我们可以从该理论中看到无套利均衡分析方法的雏形。因此，投资组合理论被誉为现代微观金融学的发端之一。

三、资本结构理论

现代资本结构理论首先由莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒于1958年提出，他们提出无税MM理论以来，资本结构理论逐渐成为公司金融领域中的核心内容之一。无套利均衡分析方法出自无税MM理论。因此，MM理论和投资组合理论一同标志着现代金融学的产生。

20世纪50年代至今，对资本结构的研究已持续了半个多世纪。资本结构有两个基本问题：第一，资本结构是否重要？能否通过改变负债和权益结构的比率来增加或减少该公司的市场价值？第二，如果资本结构确实有这样的影响力，那么，是什么因素决定了负债和权益的最佳比率，从而使得公司的市场价值最大化？

整部资本结构理论史大致可以分为两个阶段：前一阶段为现代资本结构理论时期，后一阶段为新资本结构理论时期。前一阶段始于20世纪50年代，一直持续到70年代末。整个研究的轨迹可归纳为：以无税MM理论为基础，逐步释放假设条件，形成两大流派——一是研究税盾效应与资本结构关系的“税收学派”，二是研究破产成本（后派生至财务困境成本）与资本结构关系的“破产成本学派”或“财务困境成本学派”。这两大学派最后归于“权衡理论”。20世纪70年代后期以后，新的经济学研究方法为资本结构研究提供了新的手段，特别是信息不对称理论为分析和解释资本结构提供了新的视角。这一时期的主要理论有代理成本理论、信号理论和新优序融资理论等。

资本结构理论为公司的融资决策提供了理论依据。金融市场的竞争性强，寻求能够增加公司价值的融资方式很难。究竟是什么决定了公司的融资决策？可能是公司外部因素，比如税收、破产风险等；也可能是公司的内部因素，比如代理成本、信息等。资本结构理论能够从不同的角度对此进行解释，尽管这种解释尚不尽如人意。

四、股利政策理论

基于现代金融学分析方法的股利政策理论由米勒和莫迪利亚尼于1963年首次提出。该理论认为，在完善资本市场条件下，企业价值与企业的资产获利能力和管理水平有关，与公司股利政策无关。主流股利政策研究的核心内容是股利政策的决定以及公司的股利发放是否能够增加公司价值。

随着新的经济学分析方法的引入，股利政策理论得到发展，并且也越来越具有现实解释功能，代理成本理论、信号理论是两种主要的现代股利政策理论。

在现实经济中，股利政策包括股利发放比例和发放方式，股利政策的拿捏非常困难。为什么股利政策是“黏性”的，不太容易受当年盈利水平影响？为什么成长性企业常常执行低股利政策？为什么股利宣告会影响公司股价？为什么公司采用股票回购方式变相发放现金股利？所有这些问题都需要运用股利政策理论进行解释。和资本结构研究一样，股利政策也是公司金融领域中一个需要用精确理论模型来分析的重要领域。

五、资本资产定价理论

资本资产定价理论首先由夏普（Sharp）于1964年提出。该理论建立在投资组合理论基础之上，并进行了理论突破。首先，他引入无风险资产，假设投资者可以按照无风险利率借入或贷出资金，投资有效集变成衡量风险和收益的斜线，即资本市场线。如果投资者将一部分资金投资于无风险资产，另一部分投资于市场投资组合，则有效集位于资本市场线的左下端；如果风险爱好者借入无风险资金，筹集更多资金投资于市场组合，则有效集位于右上端，高于其他投资者。其次，他提出了单个证券期望收益率。风险分散化消除了非系统风险，保留了系统风险。由于投资者持有组合，当某证券与其他证券构成投资组合时，该证券的不确定性已经部分得到分散，因此，投资者不再关心该证券收益的方差，他感兴趣的是组合中该证券对组合方差的贡献和作用，或对投资价值变化的敏感度，即贝塔系数。夏普认为，在均衡条件下，单项资产的期望收益率应当与它和市场投资组合的期望收益的协方差（β）呈线性关系。

后人发展了资本资产定价理论。布伦南（Brennan，1970）将个人所得税考虑进去，提出税后资本资产定价理论（after-tax CAPM）；默顿·米勒（Merton Miller，1973）将单期扩展为持续期间、跨期组合模型；罗斯（Ross）在20世纪70年代末提出了套利定价理论。

资本资产定价理论是贴现率的理论依据。贴现率是资本的机会成本，也是同等风险项目下可接受的最大期望收益率。贴现率估计是价值评估的主要难点，资本资产定价理论最恰当地揭示了贴现率的构成和内涵。

六、有效资本市场假说

有效资本市场假说由法马（Fama）于1970年提出。他从统计上对有效市场（ECM）进行了界定，有效市场是指资本市场将有关信息融入证券价格的速度和完全程度。法马作了三种“有效”的定义，即弱式、半强式、强式，也就是说，作了三种程度的定义。

尽管强式有效性市场在现实中并不存在，但法马的有效市场假说还是改变了人们对金融市场运作的看法。因为证券市场竞争激烈，通过证券交易者之间的竞争，证券价格能够反映所有相关的信息，市场价格值得相信。因此，投资者应当信任市场，无须担心他人因掌握更多信息而获得超额收益；上市公司发行新股时，无须担心其股票价格会因新股发行而被低估或高估。

同样，有效市场假说足以为解释许多公司财务现象提供理论依据。比如，有效市场假说可以解释会计方法的变化是否影响公司股票价格。如果以下两个条件成立，会计方法的变化不应该影响股票价格：第一，年度财务报告应该提供足够的信息，从而使得公司财务分析师能够采用不同的会计方法测算盈利；第二，市场必须是半强式有效，市场必须恰当地使用所有会计信息来确定股票的市场价格。因此，会计师选择不同会计政策和方法的行为不应备受质疑。

七、期权定价理论

期权定价理论最初由布莱克（Fisher Black）和斯科尔斯（Scholes）于1972年提出。布莱克—斯科尔斯模型是一个重大的突破，它提供了金融期权定价的简单方法，即只需考虑五个可观察变量，包括期权的执行价格、基础资产价格、期权合约的剩余有效期、风险程度和无风险利率。1973年芝加哥期权交易委员会成立后，这一模型立即被投入使用，并经受了严格的市场检验。

期权定价理论对公司的金融活动产生了显著的影响。首先，它改变了传统的资本预算的价值观。1977年，迈尔斯首先认识到将期权引入实物投资决策的重要性，并用实物期权（real option）这个术语来区别金融期权。当公司在考虑投资项目时，它通常必须考虑在未来时期这些项目所带来的开发新市场或扩张旧市场的机会。因此，实物期权被嵌入这些项目中。如果嵌入在项目中的实物期权属于扩张旧市场的机会，那么，该实物期权的价值将增加实施该项目的可能性。其次，它改变了传统报酬的形式。在经营权和所有权两权分离条件下，为了保证管理者的目标与股东一致，美国所有大公司都对高级管理人员采用以业绩为基础的股票期权激励合同，将管理者的报酬分为薪水和股票期权两部分。最后，规避风险。该理论使人们通过期权合约规避了利率、汇率等金融风险。

八、代理成本理论

代理成本理论最早由詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）于1976年提出。在经营权和所有权两权分离情况下，股东（委托人）聘用管理者（代理人）代为执行一些公司决策。如果委托人和代理人都是效用最大化者，那么，代理人不会一贯地根据委托人的最大利益行事。为了制止代理人的行为偏差，委托人必须付出监督成本来纠正代理人的行为，或者付给代理人一定的消费资源（约束成本）使代理人的目标与委托人一致。此外，代理人的决策与最大化委托人福利的决策之间存在分歧，这种分歧会导致代理人不愿承担风险，不愿积极搜寻好项目，致使委托人福利减少，即发生“剩余损失”。

詹森和麦克林认为，只要投资者熟悉管理者的行为动机，管理者将承担所有代理成本。由于代理成本的发生将导致股票价格下跌，因此，投资者从管理者手里购买股票时，其所支付的较低价格反映了这种影响。为此，管理者会想办法将其所承担的代理成本降至最低。方法之一是管理者采取多种措施约束自己的行为，比如出售一些带有表决权的股票等；方法之二是允许外部投资者花费监督支出，比如聘请外部审计来审查公司账目等。

在引入债务融资后，詹森和麦克林发现，债务融资有助于降低普通股融资所产生的代理成本。为了还本付息，管理者不敢懈怠。但是，债务融资引发了另外一类代理问题，即股东与债权人的冲突。

该理论在股利政策、公司控制权之争、股票期权激励等方面具有极强的解释力。比如，为什么拥有超额现金留存的公司不易被收购？管理者为了防止因失去对公司控制权而使个人利益受损，他们可以使用超额现金留存布防反收购。

九、信号理论

较早提出信号理论的是斯蒂芬·罗斯（Stephen A.Ross，1977）。在信息不对称条件下，公司的高级职员、董事比外部投资者了解更多的有关公司经营状况、发展前景等信息。因而，处于信息弱势地位的外部投资者对其所有的公司的股价会做出平均且较低的评价。为此，业绩良好的公司希望能向外部投资者证实，公司拥有良好的前景，其公司价值应当得到更高评价，可取的方法是向投资者传递信号。比如，提高债务融资比例就是一种有效的、积极的信号，向外界传递了公司有良好未来预期的信息。

为了防止这种方式被业绩差的公司模仿，信号是否有用必须符合如下检验：向投资者传递信号对公司来说代价昂贵，昂贵的代价迫使业绩差的企业无法效仿。如果不是为了向投资者传递正确信息，公司不会采用这种信号传递方式。也就是说，传递信号本身被视做一种净现值为负的策略。

现有的信号理论对实践的解释力不够，有时甚至会出现悖论。比如，信号理论认为，盈利强、发展前景好的公司通常支付较高的股利，但是，迅速成长中的公司急需大量资金，它们往往少发甚至根本不派发股利。然而，信号模型仍然是公司金融理论分析的重要工具。

十、现代公司控制理论

20世纪80年代，伴随着并购浪潮，现代公司控制理论产生并逐步发展起来。现代公司控制理论的代表人物是布拉德利（Bradlley，1980）。他观察、研究了目标公司宣布被收购后的股价变动情况。他认为，一旦收购要约（tender offer）发出后，目标公司的股价大约会立刻上涨30%，然后维持该水平，直到收购结束或要约被取消。

布拉德利对其的合理解释为：收购公司对目标公司管理当局发动要约收购，主要目的是获得目标公司的资产控制权和管理权。目标公司的管理水平低下，公司未达到最优化，但目标公司的股东无法更换其无效率的管理者。通过并购市场，其无效率的管理者将被收购企业撤换，收购方将向目标公司移植其管理经验，实施有效的经营战略，经过有效的经营管理使目标公司实现最优化。

之后，现代公司控制理论主要涉及如何运用并购市场（外部接管）来解决目标公司代理成本问题、如何运用信号理论来解释目标企业的价值发现等领域。

并购尤其是并购中的财务配合问题，是公司金融的内容之一，从公司金融的角度看，并购是一项复杂的投资决策，同时伴随着复杂的融资决策。

十一、金融中介理论

利兰（Leland）和派尔（Pyle）是较早（1977）描述金融中介信息优势的学者。他们的观点更增强了这样的认识，金融中介更具信息优势，也就是说，资本市场融资的成本较高。

事实上，与通过银行或其他金融中介融资相比较，从资本市场筹集公司日常资金的成本高得多。在中小规模融资上，商业银行比资本市场更具竞争力。在大规模融资上，银团贷款等方式的发展，也为银行既简便又迅速筹措大量资金提供了条件。

银行能够以低成本积聚资金，提供各类贷款，提供广泛的其他金融服务。在长期的业务往来中，银行与公司管理当局建立了经常性联系，银行能够成为公司真正的内幕人，无须解决通过资本市场公开发行证券融资所产生的信息不对称问题。正是源于上述竞争优势，商业银行垄断着除美国（源于遭人诟病的公共政策，即1927年《麦克法登法案》（McFadden Act）禁止银行跨州开展业务、1933年《葛斯法案》（Glass-Steagall Act）禁止混业经营）之外几乎全部发达国家和发展中国家的公司融资。

之后，有影响的金融中介理论为信号理论。信号理论认为，由于银行可以直接接触申请贷款或接受金融服务的公司的会计信息，银行经理一般与公司高层关系密切。如果银行同意对公司放贷，则向外界传递了这样的信号，即掌握较多信息的银行对公司未来前景充满信心。因此，如果公司宣布贷款消息，其股东就会获得相应的收益。

案例1-1

我们究竟应该如何遴选中国上市公司100强？

2007年，华顿经济研究院推出了2006年度“中国上市公司百强排行榜榜单”。与2005年相比，本届排行榜呈现出三大特点。第一，新上市公司多。共有19家新上榜公司，其中中国工商银行等11家为新上市公司。第二，金融板块几乎占据百强企业总市值和总利润的半壁江山。8家入榜的银行和证券公司总市值达40271亿元，占百强公司总市值的55.6%；利润总额达2123亿元，占百强企业总利润的47.8%。第三，交通运输业发展迅猛。共有19家交通运输类公司进入百强排行榜，交通运输成为2006年百强排行榜上最耀眼的板块。

排名的标准

华顿经济研究院认为衡量公司的价值，首先要关注其创造财富的能力，而非单纯追求规模和市值的膨胀。利润总额是公司为社会创造的财富总和，代表了公司真正的内在价值；总市值则是市场对公司的认知和评价，代表其外在价值。没有利润支撑的市值终归是空中楼阁，而市值被低估的公司则无异于怀才不遇。因此，好公司应该内外兼修，才能实至名归。在这一思想的指导下，华顿经济研究院推出了“中国上市公司百强排行榜”，以利润总额作为主要排序指标，同时参照市场价值、主营业务收入等指标对上市公司进行排序，列出了中国上市公司前100名。

评定标准之争

公司存在的价值是创造财富，但是，如何衡量财富，在业界和学界颇具争议。美国《财富》杂志用总收入等规模指标评定全球500家大公司，而美国《商业周刊》则以公司市值对公司进行排序。显然，华顿经济研究院设计的排序指标没能与国际接轨。华顿经济研究院对此所作的解释是，无论是总收入还是总市值，都不能直接反映公司创造的财富。首先，总收入是规模指标，规模大不等于效益高。以财富500强为例，每年都有20%左右的公司是亏损的。其次，总市值高不等于实际价值高。无论是发达国家还是发展中国家，由于信息不充分，“市价”和“实价”的偏离屡见不鲜。同时，华顿经济研究院又认为，总市值是市场对公司价值的认知和评价，反映了公众对公司未来发展的信心。股权分置和全流通改革后，中国股市向有效市场迈出了具有转折意义的一步，市值的重要性进一步加强。事实上，2006年的榜单显示，公司市值与公司盈利能力的相关性增强了，在百强排行榜的前20名中，利润总额和总市值排名的相似度高达95%。此外，公司市值低的上市公司不仅容易使投资者对其经营失去信心，增大其融资成本，还很容易成为今后并购浪潮中的目标公司。对于拥有国有背景的上市公司而言，国资委将市值指标引入其业绩考核机制也自然是大势所趋。因此，公司要实现长远发展，不仅要改进内部管理，提高经营业绩，还应摒弃“酒香不怕巷子深”的传统思维，积极开展市值管理。市值直接关系到公司的外部形象和自身的融资发展，是衡量公司业绩和前景的重要指标。中国上市公司百强中大部分为国有控股，公司市值的变化还关系到国有资产保值增值的问题。

不得不思考的几个问题

第一，公司历史业绩相当突出，但由于未能有效开展市值管理，导致股价被低估，例如云南铜业。2006年，公司利润总额高达14.45亿元，在百强排行中居第42位，但其总市值排名仅居第119位。

第二，公司长期成长性看好，但短期内因经营不善导致利润下滑，例如东方航空。东航是我国三大航空集团之一，市值排第51名，但2006年却巨亏28.48亿元。从长期来看，如果东航能够加快内部改革，提高经营绩效，其业绩应该与国航（市值居第16位）相差无几。

第三，公司利润总额不高，但公司因拥有很高的品牌价值和社会知名度而维持较高的总市值。以青岛啤酒为例，它尽管未能跻身以利润总额排序的上市公司百强，但其总市值却在所有上市公司中排第50名。

第四，缺乏市值管理的意识。市值管理的核心是提升公司内在的投资价值，同时还要通过多种途径和方法积极向市场揭示公司价值，争取投资者对公司价值的认知和认同，使市值充分体现公司的内在价值。在市值与价值出现背离的情况下，要经营好市值，避免出现市值相对于价值的过度低估和高估。例如，在市场高估公司价值时，可以采取增发新股、换股收购、注资、整体上市等措施；在市场低估公司价值时，可采取股票回购、发行可转债等措施。

第五，对粉饰盈余行为的再认识。随着中国会计准则、会计制度的灵活性日渐增加，公司管理者据此进行利润粉饰的行为渐多是一个不争的事实。为了赢得资本市场的“好感”，一而再、再而三地获得融资机会，公司会采取“恰当”的会计核算方式向当期利润“注水”。因此，如果无法将上市公司利润中的“水分”拧干，那么，以利润为主要排序指标的百强评估体系将会同样受到质疑。

资料来源：根据第七届中国上市公司百强高峰论坛上的多篇发言稿和相关报告整理。

讨论问题：

1.中国上市公司集群的主要兴趣或注意力在什么地方？

2.我国的大公司是否应该尽快“站入”世界100强？它们做好了准备没有？

本章小结

1.公司金融也称公司财务学或财务管理，它与投资学等金融学其他分支学科具有血缘关系，它们遵循共同的基本概念和方法。公司金融讨论公司财务决策问题，其一是投资决策，其二是融资决策。任何财务决策均以公司价值最大化或股东财富最大化为目标，公司金融活动成功的标志是实现公司价值增值。

2.个体业主制、合伙制和公司制是三种基本的企业合法形式，其中公司制企业（俗称公司）是公司金融的研究主体。几乎所有大企业都采用公司制的企业组织形式。

3.公司金融活动的目的是创造价值，因此，所有融资决策和投资决策均须以企业价值最大化为目标。但是，在经营权和所有权两权分离状况下，股东和管理者会产生冲突。公司股东和管理者之间相互冲突下的目标是通过股东付出监督成本、约束成本等实现的。

4.公司金融实践历史悠远，公司金融活动都能找到相应的公司金融理论依据。自20世纪30年代费雪的“完美资本市场下的储蓄和投资”理论诞生后，公司金融理论得到了很好的发展。许多公司金融理论都假定存在完美资本市场，在这个市场里，信息对称、无交易成本、市场参与者具有共同期望等。这些理论对公司金融活动进行了合理的解释，但值得注意的是，还有不少领域，我们尚不知晓其机制。

重要术语

公司制企业　公司金融　投资决策　融资决策　流动资产管理　代理成本　现金净流量　分离定理　价值创造

习题

1.为什么公司是普遍被接受的企业组织形式？

2.请描述公司价值的创造过程？为什么价值创造很困难？

3.为什么股东财富最大化是当下最恰当的公司财务目标？

4.什么是代理成本？其根源是什么？

5.公司金融理论的发展经历了几个阶段，为什么说每次经济学分析方法的革命都会推进公司金融理论的发展？

6.作为一个投资者，你是否认为某些公司的高管年收入过高？他们的高报酬是否会影响你的财富？

7.在绝大多数大型公司中，所有权和经营权是分离的，这种分离有何意义？

参考文献

1.Copeland,T.E.and Weston,J.F.（1988）.Financial Theory and Corporate Policy（3rd Edition）.Reading,Massachusetts:Addison Wesley Publishing Company.

2.Ross,S.A.,Westerfield,R.W.and Jaffe,J.F.（2004）.Corporate Finance（7th Edition）.Boston:McGraw-Hill/Irwin.

3.威廉·L.麦金森著，刘明辉等译：《公司财务理论》，大连：东北财经大学出版社2002年版。

读累了记得休息一会哦~

公众号：古德猫宁李

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第二章　现值和价值评估

【学习要点】

1.净现值法则。

2.无套利均衡。

3.贴现值是资产的内在价值。

公司进行实物资产投资时，应该选择价值高于成本的实物投资。显然，估值是投资决策的重要内容。在实际操作中，有两类估值方法：一是基于未来现金流量的估值方法；二是基于预计会计数据上的估值技术。本书只讨论基于未来现金流量的估值方法及其实践。根据定价理论，资产价值等于其未来所能产生的现金流量的贴现值，因此，公司进行投资时，只认可净现值（NPV）大于零的投资项目，即投资的当前价格超出其所需投资额的目标项目。那么，资产当前价格和投资净现值的含义是什么？资产当前价格和投资净现值如何计算？为什么公司管理者苦苦寻求正净现值的投资项目？对这些问题的回答是本章的主要内容。

第一节　现值和贴现率

由于初始资本投入需要经过一段时间后才能获得现金性收益，因此，公司在计量投资价值或进行投资决策时，必须将未来不同时间点上的现金流折算成“现在的价值”，使得资本投入和未来相应的现金性收益能够在同一时点上进行比较和评价。

一、终值和现值的含义

（一）终值含义

终值（future value，FV）是指在未来时点上现金流的价值，也称未来值。也就是说，终值是当前时刻的现金流CF_0，按照期望收益率t进行投资后，在未来t时点上所具有的价值。根据这一定义，终值FV（CF_0）可用下式表：

式中，称为期望收益率， 称为“终值因子”（future value factor）。

（二）现值含义

现值（present value，PV）是指未来时点上产生的现金流在当前时点上的价值。设在未来t时点上的现金流为CFt，那么其现值PV（CFt）可用下式表示：

式中，rt表示对应于未来t时点的贴现率（discount rate）， 称为“贴现因子”（present value factor）。

由于今天的1元钱大于明天的1元钱（含利息），无风险的1元钱大于有风险的1元钱（含风险），因此，现值的计算过程，其实就是将未来t时间点上现金流CFt中的货币时间价值（利息）和风险剔除的过程。

二、净现值法则

（一）净现值含义

净现值（net present value，NPV）是现金流入（现金性收益）现值减去现金流出（必要的资本投入）现值的差额。单期投资项目的净现值计算公式可以表示为：

式中，C_0为时刻0的投资额，即现金流出；C_1是时刻1的现金性收益，即现金流入；r为贴现率。

根据净现值法则：当现金流入现值的总和等于或超过期初的资本投入时，表明目标项目可以收回期初的投资以及相关投资的资本成本，是一个净现值为正值的好项目，应该予以实施；当现金流入现值小于期初的资本投入时，表明目标项目产生的收益不足以收回期初的投资以及相关投资的资本成本，是一个净现值为负值的项目，应该放弃。因此，净现值法则要求投资者接受净现值大于或等于零的所有投资。

（二）净现值法则的基础

由于公司股东众多，他们的风险承受能力存在差异，对当前收入和未来收入的偏好各不相同，有的偏好当前消费，有的偏好消费递延。因此，他们是否都能够一致接受公司净现值为正的投资项目呢？

为了回答这个问题，我们先来看一个极端的例子。假如有两个投资者，投资者甲是“月光族”，追求当前消费，投资者乙是“守财族”，喜欢储藏财富。目前，他们面临一个同等的投资机会，当前需投资支出1000万元，年末确定可以得到1200万元。假定市场利率10%，两个投资者均可以根据此利率在资本市场中借入和贷出。

根据两个投资者的偏好，投资者乙会乐意投资于该项目，每投资100万元，他就能在年底消费120万元。如果他将100万元投资于资本市场，年底只能消费110万元。只要资本市场可以满足投资者甲借贷，他也不会无视这一投资机会。如果投资者甲坚信每投资100万元，就能在年末得到120万元，那么，投资者甲将投资100万元，再基于未来收入120万元按10%年利率向银行借款，得款约120/（1+10%）=109万元。显然，投资者甲当下能够消费的将不是100万元，而是109万元。甲、乙投资者通过对项目的投资，利用资本市场实现了各自所需的当前消费和未来消费的均衡。

给我们的启示是，一个运作良好的资本市场是净现值法则成立的基础。如果投资者甲无法基于未来收入从资本市场借入资金或花费高昂的交易成本借入资金，他就可能放弃投资，转而消费掉手头的现金。只要存在运作良好的资本市场，投资者都愿意接受公司净现值为正的投资项目。

尽管上文的例子仅仅说明净现值法则在单期投资消费情形下以及确定性现金流情况下的合理性，但是，即便在现金流不确定情况下以及考虑多期投资消费的情形下，净现值法则依然成立。公司管理者为股东提供两种服务：一是最大化公司股东财富，二是根据股东偏好安排消费的时间模式。只要存在运作良好的资本市场，股东消费时间模式无须通过管理者服务也能由股东自我安排，因此，管理者应该设法最大化股东财富，其唯一方式是增加每个股东所持公司股份的市场价值，市场价值与净现值大于零的投资机会呈正相关关系。从这个意义上讲，管理者无须了解和顾及股东的偏好，为了最大化股东财富，他们需要积极寻找净现值大于零的项目，最大化净现值。

三、贴现率

为了计算现值，我们需要在资本市场中寻找等价或风险等级相同的投资对象，并将该投资对象的期望收益率作为贴现率。从经济含义上讲，该贴现率也称为资本机会成本（opportunity cost of capital），是因为对该对象投资而失去的本可以得到的相同风险等级证券的最大期望收益率，也是投资者对目标投资项目要求的投资收益率。根据式（2-1）和式（2-2），由于CF_0等于PV（CFt），且FV（CF_0）等于CFt，故将式（2-1）代入式（2-2）后可得到以下公式：

因此有：

由式（2-4）可知，投资者将rt作为贴现率，实际上是要求目标投资项目在期初投入PV（CFt）、未来可以获得现金流CFt的条件下，可以提供的期望收益率 与 相等。因此，贴现率是投资者的要求投资收益率或期望收益率。

贴现率由资本在资本市场上的机会成本决定。资本机会成本是指投资者在无套利的资本市场中，在同等投资风险条件下可以获得的最大期望收益率。

例2-1　假如公司有一个投资机会，当下投资100万元，年末的期望收入有三种情形（见表2-1）。

在正常经济状况下，投资者将获得（120-100）/100=20%的收益率。但是，该收益率不是贴现率。那么，贴现率如何寻找？是多少？

投资者通过找寻，发现投资项目与A股票的投资风险等级相同。理由是，该股票价格年末预计也有以下三种情形（见表2-2）。

由表2-2可知，在正常经济状况下，A股票在当年年末或下一年年初的价格估计为120元/股，另两种情形以及调整幅度也和投资者上述投资完全相同，因此，可以认为A股票的风险等级和投资项目的风险等级相同。

如果A股票的目前价格为90元，则在正常经济状况下的期望收益率为（120-90）/90=33.3%。这33.3%就是投资项目的资本机会成本，即投资者因选择项目投资而非股票投资而放弃的期望收益率。

33.3%也是项目投资的贴现率，使用该贴现率，我们可以对项目进行估价。在正常经济状况下，项目价值为：

PV=120/（1+33.3%）=90（万元）

90万元也可以理解为投资者想从股票市场获得120万元所需进行的股票投资。如果扣除初始投资额，该项目的净现值为：

NPV=90-100=-10（万元）

该投资项目净亏10万元，因此，它不值得投资。项目期望收益率（20%）也远低于股票投资期望收益率（33.3%），说明股票投资优于项目投资。

贴现率由两个要素构成，即资本的时间价值（time value）和资本的风险溢酬（risk premium）。前者是无风险条件下因时间的流逝带来的收益，体现的是今天的1元钱比明天的1元钱更有价值的原则；后者是资本在承担风险时要求的投资回报或补偿，体现的是无风险的1元钱比有风险的1元钱更有价值的财务原则。此时，有：

式中，rt表示对应于未来t时点的贴现率，rf，t表示对应于未来t时点的无风险收益率，rt－rf，t表示对应于未来t时点的风险溢酬回报率。

知识专栏2-1　分离定理

分离定理（Separation Theorem）是一个统称，包括许多具体的分离定理，这些定理是公司金融的重要原则。

分离定理的概念最早由经济学家欧文·费雪提出，人称费雪分离定理（Fisher Separation Theorem），它是指一项投资的价值与投资者的消费偏好无关，也就是说，投资决策和融资决策是相互分离的。如果投资决策和融资决策分离，那么，只要投资项目的净现值大于或等于零以及存在运转良好的资本市场，所有股东都不会对该项目存有异议，相反，他们会一致认为公司管理者做了其想做的事情。这就意味着，公司不同的所有者能够将决策权交给公司管理者，公司管理者可以通过实施所有具有正值NPV的项目而放弃所有负值NPV的项目。至于消费偏好，股东可以通过运转良好的资本市场予以满足。如果投资决策和融资决策不能分离，公司管理者将无法用所有投资者都认可的法则来决定是否进行投资，只能根据投资者的偏好做出投资决策，那么，大型现代化公司将不可能存在。

股利政策与投资决策和融资决策分离是第二个重要的分离定理。股利政策是否对公司价值或股东财富产生影响以及影响有多大，是公司决定其股利政策的依据，但是，如果股利政策与投资决策和融资决策不能有效分离，那么，由于投资决策和融资决策也会对公司价值或股东财富产生影响，我们就无法识别公司价值增长或股东财富增长的真正原因。

资本结构与公司价值分离是第三个重要的分离定理。根据资本结构与公司价值无关论，公司价值与公司盈利能力有关，而与公司资本结构的变化没有关系。当资本结构变化使得公司价值出现变化时，就会产生套利空间，投资者将通过自制杠杆的方式进行套利，强大的套利力量会很快实现无套利均衡。

第二节　现值的计算

在第一节中，我们仅仅介绍了单期模型的净现值计算方法。由于投资项目或长期资产都是跨期的，因此，投资项目评估必然涉及今后两年或若干年后所产生的现金流的现值计算问题。年金和非年金是金融资产和投资项目的两种主要的未来现金流形态，年金是指每隔相等的时间流入或流出相等的现金流量，非年金是指在时间和数量上没有规律的现金流量。因此，为了便于计算，必然有针对不同现金流形态的现值计算方法。

一、多期复利

（一）复利现值

我们在上一节介绍了现值的概念并给出了相应的单期现值公式。事实上，长期资产和投资项目所产生的现金流入往往是以一组独立的现金流序列{CF_1，CF_2，…，CFT}出现，因此，我们须将单期现值计算方法拓展到多期的情况下。

如果现金流之间是相互独立的，不存在相互关联和影响的话，那么多期现金流的现值等于各期现金流现值之和。这就是价值可加性（value additivity）原理，即

假设rt=r，式（2-7）可以表示为：

式中，rt是对应于未来t时点的贴现率，r是平均贴现率，T表示投资项目所持续的时期数，CFt表示t时期的现金流量。

多期投资项目的净现值（NPV）为：

例2-2　某项目投资，初始投资额为100万元，该项目有效期或存续期为3年，每年年底产生的现金流入分别为30万元、40万元和50万元。该项目的贴现率为10%。不考虑目标项目残值。

该投资项目的现金流入现值为：

项目净现值 根据NPV法则，这是一个净现值为负值的项目。

（二）年金现值

1.年金现值

年金（annuity）是指一组期限为T期的现金流序列，每期现金流入或流出的金额是相等的。在现实经济生活中，年金很常见，比如固定债券利息、等额还本付息等。年金可以表示为（C，C，…，C），C为每期期末所产生的现金流量，期限为固定的T期。如果贴现率rt=r，那么年金的现值公式和净现值分别为：

式（2-10）和（2-11）中，r是平均贴现率，T表示投资项目所持续的时期数，C为每期期末所产生的现金流量，CF_0表示0时期的现金流出量。

2.永续年金现值

永续年金（perpetuity）是指一组没有止境的现金流序列，不仅每期现金流入或流出的金额是相等的，而且现金流入或流出是永续的。永续年金现金流可以表示为（C，C，…，C，…），其中C是每期期末现金流入或流出的金额。假如贴现率rt=r，则永续年金的现值公式为：

当t趋于无穷大时，永续年金公式可用以下简便公式表示：

我们可以借助永续年金现值公式来推出年金现值的简便公式。将式（2-10）展开，得到式（2-14）：

根据永续年金公式（2-13），式（2-14）可以进一步扩展至式（2-15）：

同理，我们可以计算年金终值，其计算过程为：

3.永续增长年金现值

如果永续年金中的每期现金流不是等额的C，而是在C的基础上以一个固定的速率g匀速增长，而且这种增长趋势会永远持续下去的话，那么此类永续年金称为永续增长年金（growing perpetuity）。永续增长年金现值公式为：

式中，g表示每期增长率，r表示适用的贴现率，C为第1期末所产生的现金流量。当t趋于无穷大，且r大于g时，永续增长年金现值公式可以用下面的简便公式表示：

4.增长年金现值

在年金中，如果每期的现金流是在C的基础上以一个固定的速率g匀速增长的话，并且是在一个有限时期（T）内增长的现金流序列，那么，这样的年金称为增长年金（growing annuity），也可以称为非永续增长年金。其现值公式为：

为了得到增长年金现值的简便公式，我们将增长年金现值看成是一组当前开始的永续增长年金现值与另一组从未来T+1时刻开始的永续增长年金现值之间的差额。因此，增长年金的现值等于当前开始的永续增长年金现值 ，减去另外一组从未来T+1时刻开始的永续增长年金现值 后的余额，即

增长年金在T期末的终值公式为：

二、不同计息方式下的现值

贴现率是投资者的要求收益率或期望收益率。一般来说，收益率是一种“年度化”的收益率（annualized rate of return），表示1年的投资可以获得的收益。事实上，收益率也可以被随意界定为某一时间长度的收益率，比如1个月、1个季度、2年等。因此，对于不同形式的期望收益率，贴现的方式和相应的现值也是不同的。

（一）单利和现值

单利计息法（simple interest）计算投资收益的依据仅仅是期初投资CF_0。由于单利计息法假定不对投资期内产生的收益进行再投资，因此，单利计息法计算的投资收益中不包括前期收益当期再投资所产生的收益。如果用rH表示期间（T年）的持有期收益率（holding period return），i表示年度单利利率，则T年后现金流入的终值为：

因此，对于未来T时刻的现金流CFT，我们用持有期收益率rH进行贴现后的现值为：

在单利计息法下，用“年度化”收益率进行贴现，那么，式（2-23）相应地变化为：

（二）复利和现值

复利计息法（compound interest）计算投资收益的依据并不仅仅限于期初投资CF_0。鉴于复利计息法假定对投资期内所产生的收益进行再投资，因此投资收益除了取决于期初投资CF_0之外，还依赖于投资期内的计息期数和所产生的再投资额。

假如未来T时刻的现金流为CFT，r表示年度复利利率，每年计息1次。那么，用“年度化”收益率r进行贴现后的现值为：

从20世纪70年代开始，欧美一些银行通过增加利息支付频率来吸引投资者。当政府规定贷款上限时，增加利息支付频率更是银行营销的手段。比如将1年付息1次改为1年付息4次来吸引储户。由于储户可以用所获得的利息进行再投资，因此，多次付息事实上产生了1年多次复利的情况。在复利计息法下，假如用N表示1年内计息期的期数，N可能是季度或月或天。那么，贴现率为 ，贴现期为N期，现值为：

显然，贴现值随复利次数的增加而减小，在利率不变的情况下，储户可以从多次付息中获益。

（三）连续复利

当N→∞时，表示每时每刻都在计息并进行复利，我们称此时的计息为连续复利计息（continuous compound interest），此时有：

式中，e是自然对数的底数。

假如未来T时刻的现金流CFT，当N→∞，则未来T时刻现金流（CFT）的现值为：

假如当前的现金流CF0，当N→∞，则T时期后的终值为：

在投资学和金融工程学中，通常采用式（2-28）计算现值，这主要是因为采用此公式可以得到更精确的计算结果，同时也便于推导。

在本书中，除非特别说明外，我们在贴现时都是采用式（2-25）来计算现值，表明投资者的要求收益率是按照逐年复利的方式计算。

第三节　价值评估

价值评估（valuation）是确定一项资产（包括实物资产和金融资产）内在经济价值（intrinsic economic value）的过程。在无套利均衡条件下，资产的市场价格应该等于资产的内在经济价值。本节将介绍价值评估的基本准则、无套利市场上债券和股票的定价公式等。

一、价值评估和无套利均衡

（注：朱叶、王伟：《公司财务学》，上海：上海人民出版社2003年版，第33—34页。）

在经济活动中，任何资产都可以为其持有人带来现金流。比如，债券可以为其持有人带来利息和本金，股票能够为其持有人带来股利以及股票的变现值。根据定价理论，目标资产在未来有效期内产生的预期现金流的现值就是该目标资产的价值或内在经济价值。因此，一旦确认资产的内在经济价值，也就完成了对资产的价值评估。

价值评估的基本做法是：首先确定目标资产的寿命期或有效期，然后预测目标资产寿命期内各期产生的现金流，最后决定各期现金流适用的贴现率。这样，就可以计算出目标资产所产生的未来预期现金流的现值。

如果目标资产的现值是PV，当前的市场价格是P0，同时将投资者购买目标资产的行为看成是一项投资，那么这一投资的净现值是：

如果NPV大于零，表明目标资产被低估，投资者会踊跃购买，促使目标资产的市场价格上扬。如果NPV小于零，表明目标资产被高估，投资者会以市场价格出售所拥有的目标资产，以减少损失。如果市场上存在卖空机制，投资者还可以利用卖空机制进行套利。出售目标资产的卖空行为，会使目标资产的市场价格下跌。因此，只有当NPV等于零时，目标资产的市场价格才能达到均衡，实现无套利均衡。即

式中，CFt表示在未来t时点上资产产生的预期现金流入，rt表示对应于未来t时点的贴现率。

可见，在无套利的市场中，资产的现值等同于资产的内在经济价值。同时，资产的市场均衡价格也等于资产的现值，即等于资产的内在经济价值。

值得注意的是，只有在市场经济中，市场上的投资者可以自由交易时，无套利的市场均衡条件才会使式（2-30）成立。如果市场不完善，存在诸多的摩擦，或者市场是被操纵的，那么式（2-30）只能用于资产的价值评估，而不能用于资产市场均衡价格的确定。在下文中，我们在考察债券与股票的内在经济价值和市场均衡价格时，都是假设市场是无套利的均衡市场。

二、债券价格

（一）债券价格的决定因素

债券是公司向外借款的债务凭证，并且是标准化的债务凭证，是一种证券。债券的基本要素包括面值（face value）、票面利息率（coupon rate）和期限（maturity）等。

公司债券面值是发行债券的公司在债券到期时将要归还给债券持有人（bondholder）的本金。债券面值可大可小，往往基于债券投资者的偏好来设定。公司通过发行债券所筹集到的资金多少取决于债券的发行价格，发行价格可以等于、大于或小于面值。比如，当债券票面利率高于市场利率（或称贴现率）时，发行价高于面值。因此，债券筹资额并不一定等于债券的票面总额。

公司债券的票面利率决定着债券持有人可以获得的票面利息额（coupon）。债券的票面利息一般按照单利计算，利息可以在债券到期之时一次性支付，也可以在债券存续期内逐期支付。由于债券持有人在获得利息后，可以进行再投资，因此，债券票面利息支付方式的不同，必然直接影响到债券投资的实际收益率。比如，美国国债利息半年支付一次，而我国国债利息一年支付一次，如果两国利率水平相同，国债期限相同，且不考虑汇率变动，则美国国债投资者的实际收益率就高于我国国债投资者。

债券期限是指债券的存续期，各国对债券期限的长短有不同的规定。债券的再投资风险和债券期限的长短有关。

债券期限、债券票面利率以及债券面值决定了债券未来的预期现金流量，只要能够确定债券各期现金流适用的贴现率，就可以计算出债券的价值。在无套利均衡条件下，也可以据此确定债券的市场价格，即

式中，P_0表示债券的当前市场价格；I表示债券每期支付的票面利息，它等于债券的面值乘以债券的票面利息率；Par表示债券的面值；rt表示对应于未来t时点的贴现率；T表示债券的期限。

假设债券存续期内各期的贴现率相等，即rt=r，根据年金现值公式，式（2-31）可以用下式表示：

例2-3　A公司发行债券，面值为100元，票面利息率是10%，期限为3年，逐年支付利息。此时，适用于A公司债券的1年期贴现率是5%，2年期贴现率是5.5%，3年期贴现率是6%。债券的当前市场价格是多少？

在无套利均衡条件下，债券的市场价格就是未来3年利息流和本金流的贴现值，即

如果该债券是A公司新发行的债券，那么A公司每发行100元面值的债券，将可以在市场上募集到110.8元。

（二）到期收益率和利率的期限结构

1.到期收益率

由例2-3可知，公司债券价格除了受债券的面值Par、票面利息I和债券的期限T等因素影响之外，未来t时点的贴现率rt也是一个重要的影响因素。由于债券存续期内各期贴现率rt的具体数值不易获得，因此，从某种意义上说，未来t时点的贴现率是债券价格最重要的决定因素。其实，到期收益率也是一种不错的贴现率替代。

债券的到期收益率（注：到期收益率本质上就是内含报酬率。欲知到期收益率的计算方法，请参见本书第四章的相关内容。）（yield to maturity，YTM）是指债券投资者在购买目标公司债券后，持有至债券到期日时的平均收益率。在无套利的市场上，我们可以将到期收益率（y）视做债券存续期内各期贴现率rt的平均值，表示债券存续期内每期的贴现率都相等。因此，采用到期收益率计算债券价格的公式为：

到期收益率也就是公司发行债券时，在当前市场条件下，必须向投资者支付的收益率，即债券融资的资本成本。因此，债券的市场价格既向投资者传递债券投资平均收益率水平的信息，同时也传递了与债券投资风险相对应的平均贴现率水平的信息。（注：朱叶、王伟：《公司财务学》，上海：上海人民出版社2003年版，第36—37页。）

期限相同、风险相同的公司债券拥有相同的到期收益率或平均贴现率。如果公司的风险不同，即便公司债券的期限相同，它们的到期收益率也是会存在差异的。

2.债券定价

按照支付模式划分，零息债券、平息债券和永久债券是债券的三种主要形式。由于它们支付模式的差异，其定价公式也存在差异。

平息债券（nonzero-coupon bonds）是指债券发行者在债券存续期内需定期向债券持有者支付等额利息，并在债券到期时归还本金的债券。因此，在定价时，不仅要考虑各期利息，而且还要考虑它的到期值。债券定价可参照公式（2-32）计算。

零息债券（zero-coupon bonds）是指发行者在到期前的各个期间不向债券持有人支付利息，而是在到期时按照面值向持有人一次性支付的债券。由于零息债券只有一次支付行为，因此，其价值计算仅需按其面值贴现即可。零息债券折价发行，其定价公式为：

式中，rt为对应于未来t时点的贴现率；Pt为t期零息债券的现值；MVt为t年期零息债券的面值，也称到期值（maturity value）。

永久债券（perpetual bonds）是指发行人无限期向债券持有人定期支付等额利息，但不支付本金的债券。因此，永久债券的现值等于无限期的等额利息流的资本化价值。设每期利息为I，平均贴现率为r，根据永续年金公式，永久债券的定价公式为：

3.即期利率和利率期限结构

前文所述的贴现以及债券价值估计中，我们交叉使用了两种贴现率：一是对应于未来某个时间点的贴现率，二是到期收益率（平均贴现率）。由于现金流的形态不同、发生的时间不同，因此，用相同的利率（即平均贴现率或到期收益率）来对所有的现金流进行贴现有失公允。

事实上，不同时间点的利率不是完全相同的，比如，1年期利率和2年期利率不会相同。这种利率与到期日之间的关系就是所谓的利率期限结构（term structure of interest rate）。即期利率的出现使得债券存续期内各期贴现率的确定成为了可能。

即期利率是某一给定时间点上零息债券（注：零息债券是指没有票面利率的债券，它是20世纪70年代美国投资银行为杠杆收购设计的融资品种，收购企业可以借此减轻收购结束后的利息支付压力。）的到期收益率，任何公司债券其实都是由若干个零息债券组成，是一个零息债券集合。比如，某平息债券面值为1000元，期限为3年，票面利率为9%。我们可将该债券视为拥有4个零息债券的集合，一个是面值为1000元、期限3年的零息债券，另三个是面值为90元，期限分别为1年、2年和3年的零息债券。根据利率期限结构，即期利率随着债券期限的增长而增长，也就是说，同等风险债券的2年期即期利率大于1年期即期利率，以此类推。那么，即期利率如何量度呢？我们用下面一个例子予以说明。

例2-4　假如平息债券面值为100元，期限为2年，票面利率为10%，该债券的发行价为90元，又假如已知1年期即期利率为8%。我们可以采用迭代法计算2年期即期利率，迭代公式为：

式（2-37）中，r_1为1年期即期利率，r_2为2年期即期利率，I_1和I_2分别为第1年和第2年的利息额，MV为债券到期价值，PV为债券价值或价格。

在无套利均衡条件下，零息债券未来现金流的现值就是债券的发行价。在利息、到期价值、1年期即期利率已知的情况下，根据公式（2-37），我们可以套算出2年期即期利率约为16.7%。

为了简化利率期限结构问题，我们暂且假设利率期限结构是“水平式的”，也就是说，无论现金流产生于何时，利率都是一样的。对利率期限结构更为详尽的考察，可参见本书第六章的相关内容。

三、普通股的价格

（一）普通股价格的决定因素

在确定普通股股票的价格时，所使用的贴现现金流公式与其他资产的现值计算公式完全相同。普通股提供两种形式的现金流，一是现金股利（dividend），二是股票持有者出售股票时的变现收入。假设投资者在时间上只持有股票1年，那么股票给他带来的现金流是1年后公司发放的现金股利和出售股票时的变现收入，股票现时价格为：

式中，P_0表示股票的当前市场价格，DIV_1表示在第1年年末发放的每股股利，P_1表示在第1年年末的股价，r_1表示第1年的股票贴现率，该贴现率常常被理解为资本市场上同等风险的证券所能达到的期望收益率。

我们可以将今天的股价与未来两年的预计现金股利和第2年年底的预期价格联系在一起。我们甚至可以进一步将今天的股价与T年的预计现金流和第T年年底的预期价格联系在一起，式（2-38）适用于股票在T年以后普通股价格的确定，当投资者持有股票为T年时，股票价格为：

式中，P_0表示股票的当前市场价格，DIVt表示第t年年末发放的每股股利，PT表示在第T年年末的股价，rt表示第t年的股票贴现率。

随着时间的推移，现金股利流在股票现值中的比重越来越大，但是，现金股利和期末价格的现值之和仍然是P_0。当T趋于无穷大时，期末股价现值趋于零。因此，在普通股定价中，我们可以忽略股票期末价格，而将股票价格表示为永久现金股利流的现值，即可以将式（2-39）改为：

如果各期的贴现率相等，即rt=r，同时假定股利（DIV_1）零增长，那么式（2-40）变为：

式（2-41）称为“股利零增长模型”，它说明在公司永续经营的假设前提下，公司股票的当前市场价格等于公司在未来发放的所有股利的现值。

（二）股利持续增长模型和参数估计

假设公司的现金股利是按照一个固定的增长率g稳定增长的，即

式中，DIVt表示第t期发放的每股股利，DIV1表示当期期末发放的每股股利，g表示股利增长率。

那么根据永续增长年金现值的计算公式，当t→∞，r>g时，可以得到股利持续增长模型：

式中，DIV_0是在当前时刻（即上一年年末）发放的每股股利。

例2-5　A公司是一个成长型企业。该公司的市场资本化率（即期望收益率或贴现率）为10%，1年后每股净收益2元，股利发放率为40%，增长率为7.2%。

根据股利持续增长模型，A公司股票价格为：

可见，公司股票价格是公司增长率（g）和贴现率（r）共同作用的结果，那么，这些参数是如何估计出来的呢？

如果公司在支付股利之后，还保留一些留存收益的话，那么下一年的投入将超过今年，下一年的盈利水平为：

式中，NI_1表示下一年度的盈利水平，NI_0表示本年度盈利水平，RE表示本年度留存收益（也称再投资额），ROE表示净资产收益率（由于留存收益的预期回报率很难估计，因此，可以用历史净资产收益率替代）。

在式（2-44）两边同除以本年盈利，式（2-44）变成式（2-45）：

设b为留存收益比率（也称再投资比率），g为盈利增长率，式（2-45）两边可进一步简化为：

公司增长率公式为：

至于贴现率参数估计，我们可以从股利永续增长模型中得到启示。通过对股利永续增长模型进行转换，我们可以改用DIV_1、P_0和g来估计贴现率，即

值得注意的是，股利增长率和贴现率这两个参数估计的合理性存在一些问题。首先，股利具有“黏性”特点，也就是说，股利发放率不一定随盈利水平的增长而增长，因此，将盈利增长率视为股利增长率的近似有悖常理。其次，股利增长率基本上不可能永远持续下去，因此，股利持续增长假设很可能高估贴现率。

（三）增长机会和公司股票估价

1.“现金牛”公司的股票估价

当公司按照持续增长率g成长时，公司每股的股利也是按照g增长，公司普通股股票的价格为：

式中，EPS_1表示公司在第1期（第1年）期末的每股净收益。

公司的留存比率b是决定公司股票价格的一个因素。当留存比率b等于零时，意味着公司将税后利润全部作为股利发放给了股东，此时g等于零，公司的资产、销售额、税后利润、每股净收益和每股股利均维持不变，以一个“恒定”的状态永续地经营下去，我们称此时公司采取的是“无增长发展策略”（non-growth policy）。这类公司被称为“现金牛”公司，它们的股价为：

式中，PNG表示现金牛公司的价格。

2.NPVGO模型和股利持续增长模型的相似性

如果公司是一个成长型企业或是一个拥有诸多营利性项目的企业，那么，公司的资产、销售额、税后利润、每股净收益和每股股利均按照公司的增长率持续增长，我们称此时公司采取的是“增长发展策略”（growth policy）。此时，公司每股股票价值包含了增长机会（或成长机会）所带来的新增价值，这类公司称为增长机会（NPV growth opportunity，NPVGO）公司，其定价公式为：

式中，PG表示公司股票在增长发展策略下的价格，NPVGO表示公司将留存收益投资于新项目后新增的公司价值。

例2-6　承例2-5。A公司是一个成长型企业。该公司的市场资本化率（即期望收益率或贴现率）为10%，预计1年后每股净收益为2元，股利发放率为40%，公司净资产收益率为12%，增长率为7.2%。

如果A公司不采取成长策略，则其资本化价值（即每股价格）为：

EPS1r=20.1=20（元/股）

如果A公司采取成长策略，则其每年将利润的60%投资于新的资产。第1年年末，公司将以固定不变的净资产收益率投资2×（1-40%）=1.2元，这笔投资自第2年年末开始每年将生成1.2×12%=0.144元的现金流入。这笔投资在t=1时刻的投资净现值为：

第2年年末，公司利润增长了7.2%，投资额也增长了7.2%，投资额为1.2×（1+7.2%）=1.286元，公司以12%净资产收益率投资实现的现金流入为1.286×12%=0.1543元。在公司其他表现没有任何新变化时，这一再投资在t=2时刻投资带来的净现值为：

NPV_2=-1.2864+0.1543/0.1=0.257（元）

第3年年末、第4年年末乃至再往后的再投资可以以此类推。从每年留存利润再投资中所获得的净现值具有如下特征：每年净现值上升7.2%，贴现率为10%。因此，这组净现值具有持续增长的特点，成长机会的现值可以借助股利持续增长模型予以计算，即

为此，我们可以获得A公司股票价格为：

股票价格=现金牛价值+成长机会的现值=20+8.6=28.6（元/股）

比较例2-5和例2-6的计算结果，我们可以发现，NPVGO模型和股利持续增长模型的计算结果是一样的，这个结论也可由其他例子证明。因此，我们可以得到下列等式：

3.现金牛公司和NPVGO公司比较

（注：朱叶、王伟：《公司财务学》，上海：上海人民出版社2003年版，第45—46页。）

由NPVGO模型可知，公司将所有盈利都作为股利的做法并不乐观，如果将部分盈利投资于盈利项目，有效市场下的公司股票价格将因此增加。因此，简单将盈利全部作为股利而放弃盈利性投资的做法失去了谋求公司增长的机会。那么，公司在什么情况下可以放弃将所有盈利都作为股利回馈股东呢？

与不实施增长策略的公司（现金牛公司）相比，实施增长发展策略的公司（NPVGO公司）是否一定会为公司股东创造出新的价值，或者说是否可以提高公司股票的当前市场价格？为此，我们可以通过对公司股票在不同增长策略下的价格进行比较来加以判断。将式（2-50）和式（2-52）进行比较，得到式（2-53）：

假设公司永续经营，且r大于g，那么，公司股票在不同增长策略下的价格差异最终取决于公司的净资产收益率或股东权益收益率（ROE）和股票投资者要求的收益率r，或者说取决于NPVGO是否大于零。

（1）NPVGO公司更有价值。以一个无负债、全股权融资的公司为例，公司的股东权益收益率（ROE）可以看成是公司用新增资本（当年留存利润）进行追加投资的投资收益率，而r是追加投资中的贴现率。当ROE>r时，表明追加投资的收益率高于贴现率，留存收益在未来为股东创造出的价值的现值大于当前的留存收益金额，当前的追加投资是一个正NPV的投资项目，因此，将税后利润留在公司里可以增加公司的价值，此时有PG>PNG。

当ROE>r时，有PG>PNG，即NPVGO大于零。说明公司采用增长发展策略，不仅可以扩大公司的资产规模，提高公司的销售业绩，增加公司利润，同时还可以提高公司股票的当前市场价格，为股东创造出新的价值。公司采用增长发展策略时的经营效率要优于无增长发展策略时的经营效率。但公司股东为此付出的代价是，被迫放弃高股利。股利发放得越少，公司的股价上涨得越多，股价的差异也越大。

当一个公司的ROE大于r时，意味着公司只要进行投资，就可以为股东创造出新的价值，因此我们说公司此时面临良好的“增长机遇”（growth opportunities），公司是一个“成长型公司”（growth company），公司的股票是“成长型股票”（growth stock）。此时，公司应该采取增长发展策略，将利润留存下来用于公司的发展。

（2）NPVGO公司和现金牛公司等价。如果ROE=r，说明追加投资的收益率等于贴现率，此时留存收益在未来为股东创造出的价值的现值等于当前的留存收益金额，当前的追加投资是一个零NPV的投资项目，将税后利润留在公司里不会改变公司的当前价值，因此有PG=PNG。

当ROE=r时，有PG=PNG，即NPVGO等于零。表明公司采用增长发展策略，虽然可以扩大公司的资产规模，提高公司的销售业绩，增加公司利润，但却不能提高公司股票的当前市场价格，无法为公司的股东创造出新的价值。公司采用增长发展策略时的经营效率与采用无增长发展策略时的经营效率是无差异的。

（3）现金牛公司更有价值。如果ROE<r，意味着追加投资的收益率低于贴现率，留存收益在未来为股东创造出的价值的现值小于当前的留存收益金额，当前的追加投资是一个负NPV的投资项目，因此将税后利润留在公司里、不发放给股东只会损害股东的利益，消耗股东的财富，降低公司的价值，因而有PG<PNG。可见，在公司经营效率低下时，盲目追加投资，扩大生产规模并不是正确的经营之道，此时更应该做的是精兵简政，努力提高经营效率。

当ROE<r时，有PG<PNG，即NPVGO小于零。表明公司采用增长发展策略后，尽管可以扩大公司的资产规模，提高公司的销售业绩，增加公司利润，但却会降低公司股票的当前市场价格，损害公司股东的利益。公司采用增长发展策略时的经营效率要劣于采用无增长发展策略时的经营效率。

4.市盈率

成长型公司的股票有一个十分显著的特征，就是具有相对较高的市盈率（price-to-earnings ratio）。根据式（2-52）和式（2-53）可得：

在式（2-54）的两边分别除以EPS1，得到式（2-55）：

式中， 是公司股票的市盈率。

如果有A和B两个公司，其股票的风险是相同的，那么两公司应该具有相同的r。A公司是收入型公司，它的ROE等于r，那么A公司股票的市盈率等于 。B公司是一个成长型公司，它的ROE大于r，那么B公司股票的市盈率是在 之上，再加上 ，会高于等风险A公司股票的市盈率。高出的部分是由B公司的增长机遇带来的。而且B公司的留存比例越大，公司的市盈率会越高。这也从另一个角度说明，高科技成长型的公司为什么会具有较高的市盈率，以及为什么公司不发放任何股利，而将税后利润全部留存下来用于公司的发展。

人物专栏2-1　欧文·费雪（Irving Fisher）

费雪1867年生于美国纽约州。1883年，费雪考入耶鲁大学攻读数学，由于在校期间成绩斐然，大学毕业后继续攻读数学和经济学学位，并进行了大量的经济学研究。1892年，费雪完成了在耶鲁大学的学业。1895年，耶鲁大学聘请费雪担任该校的经济学副教授，3年后升任教授，直至1935年。1918年，费雪当选美国经济学会主席，1930年，创立经济计量学会，并当选第一任主席。费雪的研究领域广泛，著述颇丰，其代表作有《资本和收入的性质》（1906年）、《货币购买力》（1911年）和《利息理论》（1930年）。

费雪是个对经济学有着多方面贡献的学者。他对当代经济学的主要贡献表现在以下几个方面：

第一，重新界定“资本”和“收入”的定义。为了能使资本与收入学说真正成为应用经济学科的理论基础，便于进行具体有效的研究和计算，费雪对“资本”和“收入”的概念作了严格的定义。按他的诠释，收入是资本所提供的未来的服务，由劳务的流量构成；资本是财富在某个时点的储蓄，其价值是未来各年收入流量按利率折成的现值，利率是联系收入和资本的桥梁。

第二，阐述了新的利息理论。费雪综合了19世纪末期的各种利息理论，强调从主观和客观两方面来解释利息的产生。他认为在资本市场上，人们的时间偏好和资本的效益—成本之比共同决定着利率的高低。

第三，发明了“货币幻觉”一词。货币幻觉是指人们只看到名义货币量的变动而看不见货币购买力的变动，即只看到货币名义价值的变化而看不到货币实际价值的变动。这一点，在通货膨胀时期尤为明显。在通货膨胀条件下，人们只看到工资上涨，而没有看到货币所代表的购买力的变动。此外费雪还将货币幻觉视为形成经济周期的原因之一。

第四，创立了著名的“交易方程式”。费雪对传统的货币数量学说重新加以诠释，主张货币购买力的确定可以按照“交易方程式”进行分析，费雪得出结论：货币供给量的变化从长期来看只会影响价格，这就否定了通过增加货币的供给量来刺激经济增长的论点。资料来源：改编自刘英骥等编著，《世界著名经济学管理学理论百家评解》（上册），北京：企业管理出版社2003年版，第155—162页。

本章小结

1.项目价值乃至整个金融资产的价值，都是其未来所能产生的现金流量的贴现值。现值计算过程就是对未来某时点现金流中所含利息和风险进行剔除的过程。

2.公司在对目标投资项目进行价值评估时，净现值法则是最合适的评价标准。按照该法则，对目标项目在未来产生的现金流入进行贴现，计算出这些现金流入现值的总和。当现金流入现值的总和等于或超过期初的资本投入时，表明目标项目可以收回期初的投资以及有关投资的资本成本，是一个净现值为正值的好项目，应该予以实施；否则，应该放弃。

3.为了获得“净现值”，需要估算目标项目或金融资产的现金流，并对这些现金流进行贴现。年金和非年金是金融资产和项目两种主要的未来现金流形态，年金是指每隔相等的时间流入或流出相等的现金流量，非年金是指在时间和数量上没有规律的现金流量。年金现值、复利现值以及连续复利现值等是针对不同现金流形态的现值计算方法。

4.价值评估是确定一项资产（包括实物资产和金融资产）内在经济价值的过程。在一个无套利均衡条件下，资产的市场价格等于资产的内在经济价值。在这一假设条件下，我们可以理解债券和股票的定价原则。

5.NPVGO模型在解释为什么成长型公司少发股利、解释市盈率内在经济信息方面优于其他股票定价模型。

重要术语

现值　贴现率　年金　价值评估　内在价值　无套利均衡　净现值法则　股利零增长模型　股利持续增长模型　增长机会现值　现金牛公司　市盈率　债券　股票　平息债券　零息债券　单利　多期复利　连续复利

习题

1.什么是现值？什么是终值？它们之间有何联系？

2.什么是贴现率？它的经济含义是什么？

3.什么是净现值法则？

4.什么是分离定理，它的重要性何在？

5.请描述投资决策的基本原则。为什么净现值法则的基础是运作良好的资本市场？

6.什么是年金？什么是永续年金？它们之间存在怎样的联系？

7.在无套利均衡条件下，资产的内在经济价值和资产的市场价格存在怎样的关联？

8.什么是债券的到期收益率和即期利率？

9.什么是利率期限结构？

10.什么是公司的持续增长率？它的经济含义是什么？

11.某人当前的收入为2万元，其明年预计收入为3万元，他是一个“月光族”，他预备今年消费2.5万元，那么，他明年的潜在消费为多少？假如均衡利率为5%。

12.季梓杰刚赢得一笔价值1000万元的体育彩票，对于下面4种立即可行的投资机会，他该如何面对？

（1）对1年期利率为4%的国债投资。

（2）季梓杰的朋友准备投资一家网店，投资额约20万元。银行1年期借款利率为7%。该朋友希望能以5%的年利率从季梓杰处借款20万元。

（3）投资于股票市场，期望收益率为10%。

（4）投资于商业地产。季梓杰估计目前地产市场风险与股票市场相当。目前有一地产投资机会，投资额约100万元，预计1年后价值为110万元。

13.何冲拥有200万元现金性资产，用于时刻0（当下）和时刻1（下一年）的消费，他想在两个时刻各消费一半。设年利率为4%，无风险，那么：

（1）他应该投资多少？每期的消费额为多少？

（2）若目前有一个年收益为10%的200万元的无风险投资机会，而此时年利率仍为4%，那么他应该怎样操作？每期的消费额又是多少？

14.现有一目标投资项目，投资额为1000万元，项目寿命为3年，预计每年年末产生的现金流现值为500万元，假定贴现率为10%。每年预期产生的现金流入的现值是多少？3年内预期产生的现金流入的现值又是多少？目标项目的净现值是多少？

15.某2年期债券面值为100元，票面利率为8%。如果债券的首售价为96元，在无套利均衡条件下，其到期收益率为多少？

16.2012年5月，天创公司股票交易价格为50元/股，公司的股利发放率为30%（也就是说，将每股净收益的30%以股利形式回馈股东）。投资者估计该公司长期利润的增长率为5%。假如现金股利永远和利润同比例增长，投资者的期望收益率为多少？如果公司股东权益收益率能够保持在10%的水平，将股利发放率调低至20%，那么，对增长率的影响为多少？

17.A公司利润和股利年增长率为10%，B公司利润和股利年增长率为12%。两家公司当前（t=0）的资产、利润以及每股股利都完全相同。然而，A公司的股价中，NPVGO所占的比重较大，请解释原因。

参考文献

1.Copeland,T.E.and Weston,J.F.（1988）.Financial Theory and Corporate Policy（3rd Edition）.Reading,Massachusetts:Addison-Wesley Publishing Company.

2.Grinblatt,M.and Titman,S.（2002）.Financial Markets and Corporate Strategy（2nd Edition）.Boston:McGraw-Hill/Irwin.

3.Bodie,Z.,Kane,A.and Marcus,A.J.（2002）.Investments（5th Edition）.Boston:McGraw-Hill/Irwin.

4.朱叶、王伟：《公司财务学》，上海：上海人民出版社2003年版。

第三章　风险和收益

【学习要点】

1.风险的计量。

2.风险和收益之间的关系。

3.贴现率的内涵。

4.项目贴现率是否就是公司资本的机会成本？

上文在介绍现值计算以及资产估价时，我们在绝大多数情况下都假定贴现率是给定的（外生的），但是，在现实的价值评估中，这种假设是无法成立的。因此，分析人员需要明确目标项目或资产风险与贴现率的关系，确定相应的贴现率。本章在介绍收益率与风险的概念、关系之后，从投资组合理论和资本资产定价模型等角度来认识贴现率的理论基础，最后介绍项目贴现率的认定。

第一节　收益和风险概念

在现实经济中，有两类资产或投资项目的贴现率相对来说较易认定，一是无风险资产或投资项目，二是具有市场平均风险的资产或项目。前者可以用同期国债利率作为无风险资产或投资项目的贴现率，后者可以使用市场组合（比如标准普尔500指数）的历史平均收益率作为具有市场平均风险的资产或项目的贴现率。（注：如果市场组合存在一个标准的、稳定的风险溢酬，则可以这样认定。）但是，就风险而言，绝大部分资产和投资项目介于无风险资产和具有市场平均风险资产之间。因此，我们在估计这些资产或投资项目的贴现率之前，必须学会如何度量风险并了解风险和要求的风险溢酬之间的关系。本节介绍收益的各种不同表达形式和收益不确定性的各种度量指标。

一、收益

（一）收益和收益率的基本含义

资产的投资收益通常有两种表达形式：一是投资收益额（return），二是投资收益率（rate of return，也称投资回报率）。投资收益额描述的是投资收益的绝对额，投资收益率表达的是投资收益相对于期初（或初始）投资的百分比。

假如某项投资的期初投资额为CF_0，期末收回的投资额为CF，投资年限为N年，在项目存续期内共获得N次投资收益，记为 。则项目在投资期间实现的投资收益额为：

相应的投资收益率为：

式（3-2）所定义的投资收益率是指投资者在N年的投资期间获得的投资收益率，该收益率又称为“持有期收益率”（holding period return）。由于不同投资项目的投资期限各不相同，因此，无法用持有期收益率来评估不同期限项目的优劣。为了使不同投资期间的投资收益率具有可比性，就有必要对投资收益率代表的投资期间规定统一的时间长度。在实际操作中，通常以1年为一个标准的时间单位，计算相应的投资收益率。为此，我们可以将持有期收益率换算成年投资收益率。持有期收益率与各年投资收益率的关系为：

式（3-3）表明，在投资期间内实现的持有期收益率，是投资期间内各期实现的收益率的乘积。年度投资收益率则由当年投资收益和利得或损失决定，以第1年的投资收益率为例：

值得注意的是，式（3-2）实际上隐含着一个重要的假设，即对项目投资期内所获得的各期投资收益不再进行追加投资。如果将项目投资期内所获得的现金流进行再投资，则持有期收益率应改为：

例3-1　假如某投资者对天创公司股票进行投资，按市场价20元/股购进10万股。投资期限为2年。未来2年股价以及股利的估计值如表3-1所示。

如果投资者不对第1年获得的股利进行再投资，而将现金股利留在手中，则投资期内所产生的现金流和期末资产价值（包括投资者持有的股票期末市值和累积现金股利）如表3-2所示。

注：*期末资产价值=期末股票市值+累积现金股利=21x10+20=230（万元）

投资期内持有期收益率以及第1年和第2年的投资收益率分别为：

r=（220+40-200）/200=30%

r_1=（210+20-200）/200=15%

r_2=（220+20+20-230）/230=13.04%

1+r=（1+r_1）（1+r_2）=1.30

如果投资者对第1年获得的股利进行再投资，通过继续购买天创公司股票进行再投资，则投资期内所产生的现金流和期末资产价值（包括投资者持有的股票期末市值和累积现金股利）如表3-3所示。

注：①=200000/21=9524（股）；②=第1年年末未再投资时所持有的股数x第1年年末股价；③=（第1年年末未再投资时所持有的股数+股利再投资新增的股数）x第1年年末股价；④=109524x2=219048（元）；⑤=第2年年末未再投资时所持有的股数x第2年年末股价+第2年年末获得的现金股利。

投资期内持有期收益率以及第1年和第2年的投资收益率分别为：

r=（241+22-200）/200=31.5%

r_1=（210+20-200）/200=15%

r_2=（241+22-230）/230=14.35%

1+r=（1+r_1）（1+r_2）=1.315

（二）算术平均收益率和几何平均收益率

我们还可以用年平均收益率（average rate of return）表示投资收益状况。平均收益率通常有两种计算方法：一是算术平均法（arithmetic averaging），二是几何平均法（geometric averaging）。

如果投资期内所获得的现金流入不进行再投资，则年均收益率可以用算术平均法计算，即

式中，rAA表示按算术平均法计算出的年平均收益率，N表示投资的期限数，rt表示第t期的收益率。

承例3-1，按算术平均法计算的年平均收益率为：

rAA=（15%+13.04%）/2=14.02%

如果将投资期内所获得的现金流量进行再投资，则年均收益率可以用几何平均法计算，即

式中，rGA表示按几何平均法计算出的年平均收益率，r表示持续期收益率。

承例3-1，按几何平均法计算的年平均收益率为：

rGA=21+31.5%－1=14.67%

究竟哪种方法估计出来的年平均收益率更接近正确的贴现率？经验显示，如果贴现率是从历史收益或风险溢酬中估计出来的话，则算术平均法更合适。

（三）期望收益率

（注：朱叶、王伟：《公司财务学》，上海：上海人民出版社2003年版，第57—58页。）

期望收益率（expected rate of return）是指人们对未来投资所产生的投资收益率的预期。在未来的经营中，存在着诸多不确定性因素，目标项目投资收益率并不会是一个确定的值。因此，我们在当前时刻考察未来t时刻的投资收益率时，实际上观察的是一个随机变量，即

式中，有关变量上的“～”表示该变量是一个随机变量。

由于未来投资收益率的不确定性，我们只能用在未来平均状态下可以获得的收益率，即目标项目未来投资收益率的均值，作为该项目的期望收益率，即

式中，Pti表示t时刻各种状态发生的概率，rti表示t时刻各种状态下r～的实现值。

例3-2　假如分析人员坚信宏观经济将出现三种情况，即衰退、正常、繁荣，每种情况出现的概率相同。现有A、B两家公司，A公司的期望收益情形与宏观经济情况基本一致，而B公司期望收益情形与宏观经济情况不太吻合。对两家公司的收益预测如表3-4所示。

根据式（3-8），我们可以得到A、B两家公司的期望收益率：

如果假设未来投资收益率与已实现的投资收益率分布于同一个概率空间，并且是独立同分布的，那么可以用观察到的已实现投资收益率的样本均值，作为未来投资期望收益率的无偏估计量，即：

式中， 表示未来投资收益率 期望值 的无偏估计量，rt－i表示t时刻之前第i年的已实现的投资收益率，N表示可以观察到历史数据的年份数。

承例3-1，如果天创股票投资者投资期满后，对第3年的投资收益率进行预测，那么，在股利再投资策略下，第1年、第2年的算术平均收益率14.02%可以作为期望收益率的估计值。因为投资者获得的各年收益率与股票能够提供的各年收益率相差无几，并获得了统计上的支持（即满足独立同分布）。相比之下，几何平均收益率表示的仅仅是历史的、已经实现的、以复利计算为基础的年平均收益率，并不是历史投资收益率的样本均值。

（四）要求收益率

要求收益率（required rate of return）是指投资者在进行某一项投资时所要求的回报率。要求收益率是投资者在主观上提出并要求的，因而具有主观性。而期望收益率是由市场的客观交易条件决定的，具有客观性。例如，某公司债券面值1000元/张，期限1年，票面利率为8%，发行价为1000元/张。对投资者而言，期望收益率为8%。理由是：该收益率1年后才会实现，债券由公司发放，还本付息具有不确定性，无套利均衡下的到期收益率为8%。投资者的要求收益率可能高于或低于或等于期望收益率，如果投资者的要求收益率高于期望收益率，则说明投资者认为期望收益率不能补偿其持有该债券时所要求的时间价值和风险溢酬。

如果要求收益率与期望收益率存在差异，便存在套利的空间和可能。假如资本市场是完善的，套利行为很快会消除这种差异，即：

式中，rR表示要求收益率，rE表示期望收益率。

假如投资者的要求收益率为10%，则发行公司只有将发行价降至（1000+80）/1.1=981.8元/张才能满足投资者的要求，也就是说，只有发行公司提供的期望收益率达到10%时，才能顺利将债券发放出去。如果发行公司将发行价降至900元/张，则意味着发行公司提供了20%的期望收益率，高出投资者要求的收益率10%。此时存在套利机会，该债券将被追捧，价格上扬，直至981.8元/张，套利机会消失，实现无套利均衡。

在现实经济生活中，当证券提供的期望收益率与投资者的要求收益率不一致，而市场又不能自动进行价格调节时，经常会出现发行价格被高估（期望收益率低于要求收益率）的情况，造成证券无法顺利发放出去。因此，公司在融资时，为确保证券顺利发行，应该根据要求收益率确定有关证券的发行价格，以便使新发行证券所提供的期望收益率与投资者的要求收益率一致。

只有在价格自由变动的市场交易环境下，无套利的市场均衡价格才会保证此时的要求收益率和期望收益率在数值上是相等的。而正是这一点，使我们可以根据资本市场上的历史交易价格数据，计算未来期望收益率估计值，并以此作为投资者要求收益率的估计值。（注：朱叶、王伟：《公司财务学》，上海：上海人民出版社2003年版，第61页。）

二、风险及其度量

（一）风险

“风险”（risk）是指未来状态或结果的不确定性，但不包括该不确定性（或风险）所造成的后果。在进行项目投资时，我们如何来确认目标项目是否存在风险？如果当下能够获知未来投资回报的确切金额，而且在未来获得该投资回报时没有任何的不确定因素，那么，我们可以称该目标项目是无风险的投资项目。反之，如果当下只能获知未来投资收益的期望值，且在未来获得该投资回报时存在不确定因素，那么，该目标项目便是一项有风险的投资项目。

（二）风险度量

1.方差和标准差

在度量投资风险时，人们常常是依据投资收益率的最终可能实现值偏离期望值的程度来判断投资的风险大小。度量风险的方法很多，方差和标准差是最常见的量度工具。

设未来的收益率为，其各种状态发生的概率为Pi，则方差σ2（）与标准差σ（）的计算公式分别是：

式（3-11）和式（3-12）中，E（r～）表示期望收益率，σ^2（r～）表示方差，σ（r～）表示标准差，N表示未来收益率可能出现的各种可能性的数量。

承例3-2，A、B两家公司收益率的方差分别为：

任何项目的方差σ^2（）都只有两种可能性。如果方差σ^2（）等于0，则表示项目未来所实现的投资收益率与期望收益率始终一致，不存在任何的不确定性，因而可以认为该目标项目是无风险的。如果σ^2（）大于0，表明项目未来投资收益率的实际值与期望值之间存在差异，有一定的偏离度，存在不确定性。σ^2（）越大，表明投资收益率的实现值具有越大的不确定性，投资的风险也就越大。

值得注意的是，在投资决策中，我们不易观测到未来收益率的概率分布，因而很难据此计算期望收益率以及度量相应的风险（方差）。假如未来投资收益率与历史投资收益率（过去已实现的投资收益率）分布于同一个概率空间，并且是独立同分布的，那么，我们可将观察到的历史投资收益率的样本均值作为未来投资期望收益率r～的无偏估计量，并用调整后的样本方差作为r～的方差σ^2（r～）的无偏估计量。式（3-11）可变换为：

式中，σ^2（）表示未来投资收益率方差σ^2（）的无偏估计量，E^（）表示未来投资收益率期望值的估计，rN－i表示当前时刻之前第i年的已实现的收益率，N表示可以观察到的历史数据的年份数。如果为全样本，则用N替代式（3-13）中的分母（N-1）。

2.协方差和相关系数

协方差（covariance）是度量一种证券收益和另一种证券收益之间相互关系的指标，其公式为：

式中，i和j分别表示i种和j种证券的未来收益率，i和j分别表示i种和j种证券的期望收益率，Pt表示各种状态的概率。

协方差是衡量两个证券收益一起变动程度的统计量，正值协方差表明，平均而言，两个变量朝同一方向变动，负值则表明朝相反方向变动，零协方差表明两个变量不一起变动。证券收益率间协方差使投资组合的方差计算变得复杂。

承例3-2，A、B两家公司收益率之间的协方差σAB为：

相关系数（correlation）表示两种证券收益率的相关性，可用公式表示为：

式中，σij表示i种和j种证券的协方差，σi表示i种证券的标准差，σj表示j种证券的标准差，ρij为第i种资产与第j种资产间的相关系数。ρij=1，表示两种资产收益率在变动时，呈现出完全正相关的关系；ρij=-1，表示两种资产收益率之间是完全负相关的变动关系；ρij=0，表示两种资产收益率不相关。

承例3-2，A、B两家公司收益率之间的相关系数为：

第二节　投资组合理论

绝大部分资产和投资项目介于无风险资产和具有市场平均风险资产之间。因此，我们在估计这些资产或投资项目的贴现率之前，应该重点了解风险和要求的风险溢酬之间的关系。20世纪50年代，马科维茨提出了投资组合理论，解释了这一关系。本节将介绍投资组合理论中的期望收益率和风险、有效集以及资本市场线。

一、投资组合的收益率与风险

资产投资组合理论建立在完美市场假说（perfect market assumptions）的基础之上，该假说的主要内容为：第一，市场是无摩擦的，即无税、无交易成本等；第二，投资者是理性的；第三，平等的市场准入价格；第四，获得免费信息的平等机会。

当投资者的投资目标是多个或一组金融资产时，表示投资者在进行组合投资，投资者所拥有的金融资产称为投资组合（portfolio）。由于风险是有害的，投资者厌恶风险。因此，在期望收益率一定的情况下，投资者偏好风险最低的投资组合；或者在风险一定的情况下，偏好期望收益率最大的投资组合。

设有一个由n种资产构成的投资组合，其中，在第i种金融资产上的投资额占总投资额的权重为ωi，每种金融资产的期望收益率、方差以及协方差见表3-5和表3-6，则该投资组合的收益率 为：

该投资组合的期望收益率为：

该投资组合的方差为：

该投资组合的标准差为：

表3-7可以更直观地表明在投资组合中，每种金融资产的方差及协方差在整个组合方差中所占的比例。

二、投资组合的有效集

在组合投资时，将所有可供选择的金融资产均视为投资对象，并将投资金额合理地分配在各个可供选择的金融资产上，目标是获得一个最优的投资组合（optimal portfolio）。

运用期望收益—方差分析法（mean-variance analysis）评价投资组合，确定投资组合的可行集。在可行集中确定有效集，即选择那些在期望收益率一定时标准差最小的投资组合，或者选择标准差一定时期望收益率最大的投资组合。

（一）两种资产组合的有效集

设一投资组合包括两种金融资产x和y，它们的期望收益率、方差、协方差和投资比例等相关信息见表3-8。

该投资组合的期望收益率和方差为：

两种资产组合下，期望收益率和标准差之间的关系见图3-1。点1至点2间的弧线表示组合投资的可行集，也就是说投资者投资于x资产和y资产所构成的各种可能的组合。弧线上的点表示投资者按某一比例投资于资产x和y所形成的特定组合。观察图3-1，我们可以作以下三种解读。

第一，弧线上有1、2和MV三个点，点1表示投资者将资金全部投资于x资产，点2表示投资者将资金全部投资于y资产。显然，由于点2的位置高于点1，因此，与x资产相比较，y资产的期望收益率和方差都较大。点1表示对x资产进行了100%投资，随着对资产y投资比例的增加，投资组合在可行集上的位置会越来越处于高位，最高位是点2，表示对y资产进行了100%投资。点MV代表具有最小方差的投资组合，该组合也具有最小标准差。

第二，点MV将整条弧线分成两段，其中点MV至点2之间的弧线称为有效集。在不考虑投资者风险承受能力的情况下，这段弧线上的任意组合都能够使投资者在既定风险下实现期望收益率最大化。点1至点MV（不包括点MV）之间是一段“弓形曲线”，它表明，当投资收益上升时，相应的标准差下降，这种情形一直到投资者持有点MV组合时消失。由于点MV是最小方差的投资组合，对比该最小方差组合，点1至点MV（不包括点MV）之间“弓形曲线”上的任何组合，其期望收益率较低，但标准差较高。因此，投资者只考虑点MV（最小方差组合）至点2之间的弧线上的投资组合。

第三，有效集曲线随相关系数的变化而变化，相关系数越高，曲线的弧度越小。当两种资产的相关系数介于+1和-1之间时，可行集是一条处于C、1、2三个点组成的三角形区域内的弧线。当两种金融资产完全正相关，即ρ=1时，此时的有效集是经过点 和点 的一条直线；当两种金融资产完全负相关，即ρ=-1时，那么，可以在特定的投资比例下，两条线相交于纵轴C点，构造出一个无风险的投资组合。只要两种资产的相关系数小于1，组合的标准差就小于两种资产各自的标准差的加权平均数。这正是投资组合所要追求的目标。

图3-1　不同相关系数下两金融资产的可行集

（二）多种资产组合的有效集

我们在上文发现了一条概括出各种可能的投资组合的弧线。在现实生活中，人们投资的股票往往不止两种。当n种资产构成投资组合时，所有的各种投资组合都处于一个破鸡蛋壳的区域内（见图3-2）。

图3-2　投资组合的可行集与有效集

构造最优投资组合的原则是，在组合的期望收益率既定的条件下，如何在n种资产上进行资金配置，以寻找到一个最佳的投资权重{ω_1，…，ωn}，使该组合的风险最小，其目标函数为：

约束条件是：

多种资产组合的可行集由一个区域构成，它是投资者投资于n种资产所形成的各种可能的投资组合。区域内的点表示投资者按某一比例投资于n种资产所形成的特定组合。观察图3-2，我们可以解读出如下信息：

多种资产组合的有效集是位于区域上方从点M至点A的边缘或边界（图3-2中的黑色实心弧线）。如果不考虑投资者的风险承受能力，在这边界上，投资者可以寻找到在一定风险下，获得最大投资期望收益率的投资组合。而任何位于点M至点A的边缘或边界下方的点，其期望收益率都小于有效集上的点，而标准差却相等。图中M点称做最小方差组合（minimum variance portfolio）。

三、分散化投资组合和风险

（一）多种资产组合投资的效应

根据式（3-22），多种资产组合方差取决于每种资产的方差和资产之间的协方差。如果投资组合由3种资产组成，根据组合方差矩阵计算表，就有3个方差和6个协方差。如果投资组合由100种资产组成，就有100个方差和9900个协方差。因此，如果投资组合由N种资产组成，就有N个方差和N（N-1）个协方差。

为了便于讨论多种资产组合的效应，假设资产组合由N种资产组成，组合中所有的资产具有相同的方差 ，所有的协方差都相同 ，每种资产具有相同的投资比重（1/N）。投资组合的方差为：

当N趋于无穷大时，组合中各种资产的平均方差的权重（1/N）趋向于零，而组合中各对资产平均协方差的权重趋于1。因此，在投资组合中，随着N的增加，投资组合的方差渐渐逼近平均协方差，投资组合的方差事实上成为组合中各对资产的平均协方差。但是，金融资产的涨跌往往是同方向的，平均协方差不可能为零，而是以正数出现。因此，市场风险就是投资组合的平均协方差，经过分散化的作用，平均协方差构成了市场风险（即剩余风险或系统风险）的基础。

（二）风险分散化的局限性

投资组合的效应是降低投资风险，即降低整个投资组合的风险（方差）。投资组合中选取的资产数量越多，意味着分散化投资程度越大，投资组合风险降低的程度也就越大。但是，投资组合的风险分散化有其局限性，投资组合不能分散或化解所有的风险。那么，投资组合无法分散何种风险呢？

投资风险包括系统风险（systematic risk）和非系统风险（unsystematic risk）。非系统风险是指可以经分散化投资消除的风险（diversifiable risk）。这类风险与企业自身的经营特性紧密相关，取决于投资者对公司特定事项（如罢工等）所做出的反应。分散化投资可以使这些风险相互抵消，直至消除（见图3-3）。

图3-3　分散化投资组合的风险

系统风险也称市场风险（market risk）。此类风险是由整个经济系统或市场的综合因素决定的，比如经济周期、宏观经济政策等宏观经济因素，它们产生的风险会波及所有企业的经营，形成系统风险。因此，系统风险是指分散化无法消除的风险，投资者无法通过分散投资来消除由这些综合因素带来的风险。

单个金融资产的收益率与组合方差在一定程度上存在着正相关性，其平均协方差不可能为零。因此，无论采取怎样的分散化投资策略，也不可能将投资组合的风险降为零，风险在降低到一定程度后就渐进地趋于平均协方差（见图3-3）。

投资组合分散化策略只能规避掉由单个金融资产价格剧烈波动所形成的风险。但是，由于市场风险是无法通过分散化而消除的，因此，经济整体的走低还是会使投资组合蒙受相应的损失。

人物专栏3-1　哈里·马科维茨

哈里·马科维茨（Harry Markowitz）1927年生于美国芝加哥，家境殷实，从小酷爱音乐、棒球和阅读，成为一名经济学家是他童年的梦想。

1943年，马科维茨考入芝加哥大学。1947年，在获得学士学位后，他决定在芝加哥大学攻读经济学，并以“不确定经济学”作为其研究方向。马科维茨阅历丰富，1952年，他离开芝加哥大学进入兰德公司。之后，曾先后在通用电气公司、美国联合分析研究中心公司（Consolidated Analysis Centers Inc.）、仲裁管理公司（Arbitrage Management Co.）、IBM等公司和机构供职。并曾在许多大学任教，如曾任加利福尼亚大学洛杉矶分校金融学教授（1968—1969）、宾夕法尼亚大学沃顿（Wharton）商学院金融学教授（1972—1974）、拉特格斯（Rutgers）大学金融学教授（1980—1982）以及纽约城市大学巴鲁克学院教授。马科维茨是美国社会科学研究会会员、美国经济计量学会会员、管理科学研究所董事长、美国金融学会主席。

1952年，马科维茨发表了《证券组合》一文，将以往的个别资产分析推进到了一个新阶段。该文是现代有价证券投资理论的发端。马科维茨的另一部代表作是1959年出版的《资产选择》一书，该书通过分析包含多种证券的资产组合，提出了衡量某一证券以及资产组合的收益和风险的公式和方法。

马科维茨是一个将学术与应用紧密联系在一起的经济学家。由于出色的开创性工作，马科维茨与另两位学者一起获得了1990年的诺贝尔经济学奖。除资产选择理论外，马科维茨在线性规划分析方法和不确定条件下的理性行为理论方面也颇有贡献。

资料来源：改编自罗汉等译，《诺贝尔奖获奖者演说文集：经济学奖（1969—1995）》，上海：上海人民出版社1999年版，第805—808页。

四、资本市场线

（一）无风险借和贷

上文所讨论的资产均为风险性资产，投资组合也是由风险性资产构成的。20世纪60年代，夏普首先发现，如果投资者可以按照某一种无风险利率借入或贷出资金，那么，投资者就有可能将部分资金投资于无风险资产（如国库券），而将另一部分资金投资于由普通股构成的投资组合。也可以借入无风险资金，连同原有的资金一起投资于由普通股构成的投资组合。因此，资金的无风险借和贷拓展了投资组合的可能范围。那么，引入无风险借和贷究竟会对马科维茨的有效集产生什么样的影响呢？

当市场上同时存在风险性金融资产和无风险性金融资产时，投资者的有效集将会发生变化。我们可以将投资组合看做由两项资产构成，一是无风险资产，二是由n种风险性资产构成的风险性资产组合。由于无风险资产的名义回报率是确定的（σF=0），因此，无风险资产与马科维茨投资组合可行集中的任何一种风险资产A的协方差或相关系数均为零（σF，A=ρF，A=0）。因此，由无风险资产和任何一种风险资产构成的一个投资组合的标准差为 ，组合标准差与风险资产A的投资百分比呈线性关系，于是形成了新的可行集，即通过点F向马科维茨可行集所做的射线。但是，有效集只有一条。

观察图3-4，如果从无风险资产所在的点F出发，向马科维茨风险资产组合的可行集区域作切线。我们可以得到切点T，其对应的风险资产组合称为切点组合T（tangent portfolio T）。因此，当市场上存在无风险金融资产时，投资组合的有效集是由无风险资产和风险资产组合中的切点组合T构成的。

图3-4　无风险资产与切点组合T

如果没有卖空机制，有效集为FT两点之间的直线段。也就是说，由无风险资产和风险资产组合构造的投资组合，其可行集为连接无风险资产（0，rf）和风险资产组合 的一条线段。如果存在卖空机制，投资者按照无风险利率借入资金，连同原有资金一起投资于风险切点组合T，那么，有效集还应该包括FT直线段的向上延升段。在这个有效集上，投资者根据各自的期望效用，可通过调整无风险资产和风险资产组合（组合T）的投资比例，将风险控制在一定水平上，并获得最高的期望收益率。

切点组合T必然是最优风险资产组合（best efficient portfolio），那么，我们为什么没有理由去持有其他的风险资产组合呢？夏普认为，根据“共同期望”假设，在信息对称条件下，投资者不比竞争对手掌握更多的信息，任何奇思妙想都不可能由投资者独享。因此，投资者没有理由与其他投资者持有不同的风险投资组合。

（二）投资组合与市场组合的关系

如果市场上所有的投资者均有着“共同期望”，每个投资者都面临相同的投资有效集，即均按照切点组合T中风险资产的投资比例投资于各种风险资产，那么，切点组合将不再被视为一个简单的风险资产组合，而是被称为市场组合（market portfolio），标准普尔500等就是市场组合的近似。投资组合的期望收益和风险的关系为：

式（3-25）（注：无风险资产和风险资产组合M构成的新组合的期望收益率为：

当ω>0时，表示投资者将初始资金一部分以无风险利率借出，另一部分投资于风险资产组合M；当ω<0时，表示投资者将以无风险利率借入资金，与初始资金一道投资于风险资产组合M；当ω=0时，表示投资者将全部资金投资于风险资产组合M。

新组合的方差为：

鉴于无风险资产方差为零，无风险资产与风险资产组合的相关系数为零，新组合的方差为 ，标准差为σP=（1－ω）σM。

将新组合标准差变化后得：

将上式代入新组合期望收益率公式后，即可得到资本市场线。）中，M表示市场组合的期望收益率，σM表示市场组合的标准差，σP表示投资组合的标准差。

式（3-25）所表示的直线被称为资本市场线（capital market line）。观察图3-5，它表示当市场上存在无风险资产，市场达到均衡后，投资者最优的投资组合（同时含有无风险资产与风险资产）与市场组合在期望收益率与风险上所存在的联系。

如果投资者的投资组合位于资本市场线之上时，表明市场上存在套利的机会，市场没有实现最优的资源配置，此时的市场价格关系是无法维持下去的。而当投资者的投资组合位于资本市场线之下时，表明此时投资者的投资组合没有实现最优化，投资者可以继续买卖以建立更优的投资组合。只有当投资者的投资组合位于资本市场线上时，投资者才能实现最优化投资，同时市场也达到均衡。（注：朱叶、王伟：《公司财务学》，上海：上海人民出版社2003年版，第76页。）

图3-5　资本市场线

第三节　资本资产定价模型

威廉·夏普、约翰·林特纳（John Lintner）和杰克·特雷诺（Jack Treynor）等金融经济学家在投资组合理论基础之上创建了资本资产定价模型（capital asset pricing model，CAPM）。由于资本资产定价模型研究最优投资组合中单个风险性金融资产与市场组合的关系，因此，资本资产定价模型是贴现率的理论基础。

一、单个金融资产的期望收益率

（一）风险分散的局限性和单个金融资产（证券）的风险

在马科维茨投资组合风险分散的论述中，我们认识到了风险分散的效应，也体会过风险分散的局限性。组合中的资产数量越多，分散化效果越好，直至将组合中的非系统风险消除，仅留下市场风险。它给我们的启示是：投资者的任何投资都可视为一种组合投资，当某种金融资产（证券）和其他金融资产（证券）构成组合时，该资产的不确定性会部分地得到分散。因此，投资者不再关心该资产收益的方差，他感兴趣的是组合中该资产对组合方差的贡献和作用，或对投资组合变化的敏感度。

因此，孤立地考察单一金融资产的风险是没有意义的，而应该用投资组合的风险来衡量，考察单一金融资产对组合变化的敏感度，这种敏感度就是贝塔值或贝塔系数。事实上，贝塔系数最好地度量了一种金融资产的风险对投资组合风险的作用。

（二）β系数

设两种金融资产的收益率为 和 ，为了分析它们之间的关系，我们可以作线性回归分析，记：

式中，a为常数项，表示收益率 中固定收益的部分；βyx为回归系数，表示收益率 对收益率 的影响程度。βyx的公式为：

式中，βyx不仅可以明确 的期望收益率（ ）与 的期望收益率（ ）之间的关系，βyx也可以表示收益率 和收益率 的协方差，表明收益率 中与收益率 风险相关的部分占收益率 风险的比重。但是，由于收益率 不是市场组合的收益率，因此，βyx还不能成为收益率 的贝塔值。那么，单一金融资产相对于市场组合的贝塔值如何计算呢？我们通过例3-3来说明。

例3-3　证券甲和证券乙构成一组合，投资者对证券甲和证券乙的投资比例分别为65%和35%，证券甲和证券乙的期望收益率分别是10%和20%，标准差分别是31.5%和58.5%，两种证券的相关系数为0.2。

根据式（3-21），该投资组合的方差为：

又假如证券甲与组合的协方差和证券乙与组合的协方差分别为7.74%和14.373%，则甲、乙证券相对于组合的贝塔值为：

贝塔值可以作如下解读，当组合的收益率变动1%，甲、乙证券的收益率分别变动0.77%和1.43%。

如果我们将组合扩展至市场组合，组合中单一金融资产相对于市场组合的贝塔值也可按此路径予以确认，即在计算单一资产与市场组合的协方差、市场组合方差以后，确认单一资产相对于市场组合的贝塔值。市场组合中第i种金融资产的贝塔值为：

式中，σiM表示第i种证券与市场组合的协方差，σM表示市场组合方差。一个有效分散风险的市场组合中，每种金融资产的风险与其贝塔值呈正相关关系，市场组合的贝塔值与组合中金融资产各自贝塔值的平均值相等。

在众多资产中，国库券和市场组合是两种特殊的资产。国库券是风险最低的资产，国库券的收益固定，不受市场事件影响，也就是说，国库券的贝塔值为零；而市场组合的风险为平均市场风险，其贝塔值为1。因此，投资者对市场组合的要求收益率（ ）会远高于对国库券的要求收益率（rf）。市场收益率和国库券利率之间的差额就是市场风险溢酬，由于国库券的贝塔系数为零，其风险溢酬为零，而市场组合的贝塔系数为1，其风险溢酬为（ ）。如果某单项金融资产的贝塔值介于0和1之间或大于1，那么，该资产的期望风险溢酬又该是多少呢？

（三）单个金融资产的期望收益率和风险的关系

20世纪60年代，夏普等金融学家用资本资产定价模型为上面的问题提供了答案。根据CAPM假设，任何选择风险资产的投资者都将会持有市场组合，因此，单一资产的系统风险可根据其收益率与市场组合收益率的共同变化情况来计量。在市场均衡条件下，单个风险性金融资产与市场组合在期望收益率与风险上存在以下关系：

式中，βi表示风险性金融资产（证券）i的β系数，i表示风险性金融资产（证券）i的期望收益率， M表示市场组合M的期望收益率，rf表示无风险资产的收益率。

式（3-29）被称为资本资产定价模型。它有5个假设条件：一是投资者厌恶风险假设；二是假设投资者可以按无风险利率借入或贷出资金；三是共同期望假设（注：在信息对称条件下，投资者对期望收益、标准差和相关系数估计是一致的，也就是说，人人都会持有市场组合投资。）；四是假设应该考虑单个金融资产对投资组合风险的贡献，因为当某金融资产（证券）和其他金融资产（证券）构成组合时，该证券收益的不确定性部分地被分散；五是假设用贝塔值描述单个金融资产对投资组合价值变化的敏感度。

式（3-29）证明：

图3-4中的有效集可以理解为市场组合M和任意一种资产或几种资产组合i构成的新组合P的风险和收益之间的关系。

设资产i在新组合中的比重为α。那么，新组合的期望收益率和标准差分别为：

将新组合的期望收益率和标准差分别对α求偏导，有：

在图3-4的可行集上，点T就是市场组合。当α=0时，新组合的斜率σP=σM，即

整理后可得：

由于资本市场线与可行集在点T相切，因此，资本市场线的斜率等于可行集在T处的斜率，即

整理后，即可得到证券市场线的一般表达式。

根据式（3-29），单个金融资产的期望收益率与其贝塔值呈正相关关系。如果某金融资产（证券）的贝塔值为0.3，该资产（证券）的期望风险溢酬等于市场组合期望风险溢酬的30%；如果某资产（证券）的贝塔值为2，则该资产（证券）的期望风险溢酬将是市场组合风险溢酬的200%。此外，我们还可以就以下几种特殊情况进行解释。

第一，如果某风险性金融资产的β系数为0，表明该资产不存在系统风险，而完全是由非系统风险组成，这类风险可以通过分散化投资予以消除。因此，投资者在投资该风险性资产时，可将其视为无风险资产，所要求的收益率仅仅为无风险收益率rf。

第二，如果风险性金融资产的β系数等于1，表明在该风险性资产的总风险中，系统风险与市场组合风险在度量上完全相等，投资者投资该风险性资产时所要求的风险溢酬与投资市场组合时所要求的风险溢酬是相同的。

第三，如果风险性金融资产的β系数小于0，表明在该风险性资产的总风险中，相应的系统风险与市场组合风险呈反向的变化关系。即市场收益好时，该风险性资产的收益较差；而市场收益差时，风险资产的收益又会较好。此时，投资者投资该风险性资产时所要求的风险溢酬是一个负值。（注：朱叶、王伟：《公司财务学》，上海：上海人民出版社2003年版，第80页。）

二、证券市场线

在一个完善市场中，资产被正确定价，因此，任何金融投资的预期净现值为零，意味着每一资产的预期收益率等于其要求收益率。这意味着所有的投资都将位于一条斜线上（见图3-6）。该斜线被称为证券市场线（security market line）。它描述的是在市场均衡状态下，风险性资产（也可以是风险性资产的组合）与市场组合在期望收益率与风险（系统风险或β系数）上所存在的关系。

图3-6　证券市场线

在证券市场线的坐标平面中，用风险性资产i的贝塔系数βi表示投资的风险。由于βi表明了风险性资产i的风险中与市场组合风险σM（市场风险）相关的部分占市场风险的比重，或者是以市场组合风险σM（市场风险）为基准衡量单位，测算出的风险性资产i具有的系统风险。因此，βi越大，表明在风险性资产i的总风险中，系统风险越大，投资者所要求的风险溢酬越高。

投资者是否愿意投资证券市场线以下的证券A和B呢（见图3-6）？答案是都不会。首先，有比购买证券A更好的投资。投资者可以将资金按5∶5分别投资于无风险资产和市场组合，为此，在风险（贝塔值为0.5）一定的情况下，可以得到更高的期望收益。其次，也有比购买证券B更好的投资，投资者可以按自有资金的1/2借入资金，连同自己原有的资金，全部投资于市场组合，就能在风险（贝塔值为1.5）一定的情况下，得到更高的期望收益。因此，如果投资者购买位于证券市场线下的证券，就意味着他们持有的证券的期望风险溢酬低于。在信息对称条件下，不可能存在位于证券市场线下的证券。

三、单一风险性金融资产期望收益率的相关计算

资本资产定价模型明确给出了单个风险性金融资产的期望收益率与其风险之间的关系，但是，在使用资本资产定价模型对单一风险性资产期望收益率进行实际测算中，应注意以下几个问题。

第一，如何选择市场组合？在现实经济中，要找到这样一个具有代表性的投资组合非常困难，充其量只能寻找市场组合的“替代”。最常用的就是股票市场上各类具有代表性的股票指数，比如，美国的标准普尔500（S&P500）指数、纽约股票交易所综合指数、日本的日经225指数、英国伦敦金融时报指数、法国CAC股票指数、德国法兰克福DAX股票指数以及中国的上证综合指数等。它们都可以成为投资者在相应国家投资时，所参考和选择的市场组合的“替代”。

比如，某新兴产业拟求出其股票收益率的估计值。分析者估计该股票相对于标准普尔500的贝塔值约为1，标准普尔500的预期收益率估计为10%，新兴产业的预期收益率是否是10%？

第二，如何选择和计算无风险收益率rf？如果债券市场上存在国库券交易，那么，可以将同期国库券的到期收益率（yield to maturity）视为目标项目当前的无风险收益率。然而，1年期以上的国库券并非都是零息债券，以美国为例，1年期以上的国库券都是平息债券，尽管它们没有信用风险，但存在利息再投资风险。因此，将同期国债利率作为无风险利率也仅仅是一个近似。

但是，有学者指出，将国债利率作为无风险利率的替代物会出现低估现象。理由是，国债利率作为零贝塔值收益率显得太低了。

第三，如何确定市场组合的风险溢价？由于我们无法在当下获知市场组合未来收益率的分布，因此，几乎无法计算出市场组合的期望收益率M。如果我们以股票指数作为市场组合的替代，那么股票指数的历史收益率数据就可以用来估计市场组合的风险溢酬。

第四，如何确定风险性资产i的贝塔值？同样由于我们在当下无法获悉风险性资产i未来收益率和市场组合未来收益率的分布，因此，只能用它们已经发生的历史数据，进行线性回归，估计出βi。许多软件具有子回归程序，该程序利用这些历史数据估计回归斜率系数的值来作为贝塔值。

资本资产定价模型为投资者确定资产的交易价格提供了一种非常简便易行的方法。由于资本资产定价模型建立在非常严格的假设前提上，而在现实中，这些假设是难以成立的，资本资产定价模型的有效性也就成为人们研究与关注的对象，对该模型的争议一直没有停止过。金融理论界一直在研究与寻找新的可以解释风险性资产价格确定机制的理论与模型，为此，也形成了很多著名的理论，比如套利定价理论，动态资本资产定价模型、消费型资本资产定价理论等。美国麻省理工学院（MIT）金融学教授迈尔斯给出了很好的总结：“资本资产定价模型成立的依据并不像学者们曾经想到的那样牢靠，但是，否认资本资产定价模型也会产生很多疑惑。”事实上，在投资者对要求收益和要求收益率的估计中，资本资产定价理论得到了广泛的运用。（注：朱叶、王伟：《公司财务学》，上海：上海人民出版社2003年版，第81页。）

人物专栏3-2　威廉·夏普

威廉·夏普（William F.Sharpe）1934年生于美国波士顿书香门第之家，其父供职于哈佛大学。后随父迁至加利福尼亚，并在那里度过了他的少年和青年时期。

1951年，夏普考入加州大学洛杉矶分校，先主修医学，但终因缺乏兴趣转而主修商业管理，在接触了微观经济学后，渐渐被经济学理论的严密性和恰当性深深吸引，最后改修经济学。最终获得医学和经济学两个学士学位。1956年，在他获得了经济学硕士学位后，进入美国陆军服役。完成短期服役之后，夏普加入兰德公司，在职攻读加州大学经济学博士学位，在马科维茨的建议下，夏普将证券投资分析作为了自己的博士论文选题，并于1961年获博士学位。

1961—1968年夏普在华盛顿大学商学院任教，并在那里完成了他的主要研究成果；1968—1973年在加州大学欧文分校任教；1973年起，他担任斯坦福大学金融学教授，其间出版了著名的教科书《投资学》，并先后兼任美林等公司的投资顾问；1980年，出任美国金融协会主席；20世纪80年代后半期开始，夏普将主要精力投放在创建夏普—罗素公司上，试图用其研究成果帮助养老金、捐赠基金等选择合适的资产配置方式。

夏普对经济学的主要贡献是在有价证券理论方面对不确定条件下金融决策的规范分析，以及资本市场理论方面关于以不确定性为特征的金融市场的实证性均衡理论。

夏普的资本资产定价模型，是现代金融市场价格理论的主要部分。现代投资公司广泛应用该模型来预测某一种股票在股票市场上的运作情况。该模型有助于计算与投资和兼并有关的资本消耗，并能够对有关没收公司财产的法律案件产生影响。它还被广泛用于经济分析，从而系统、有效地编排统计数据。总之，这一模型对金融经济学的贡献是有口皆碑的。

资料来源：改编自夏普个人主页http：//www.stanford.edu/~wfsharpe/；MBA智库百科http：//wiki.mbalib.com/wiki/夏普。张杰等：《大师经典：1969—2003年诺贝尔经济学奖获得者学术评介》，山东：山东人民出版社2004年版。

知识专栏3-1　贝塔值死了

自威廉·夏普、约翰·林特纳和理查德·罗尔独立地提出了资本资产定价模型，学界将该理论视为现代金融学的里程碑之一。之后的许多年里，许多实证研究的结果支持了资本资产定价模型，其间，即便有一些与资本资产定价模型不符的证据，也没有引起学界对该理论的质疑。

业界也为得到了一种十分有用的工具而欢欣鼓舞。由于资本资产定价模型界定了单个资产的期望收益率，并揭示了资产期望收益率与贝塔值之间的关系，因此，对投资者来说，项目的贴现率可视为投资项目的贝塔值的函数。资本资产定价理论告诉我们，股票的收益率仅仅与贝塔值有关，而与其他变量无关。

但是，平静终于在20世纪90年代初被打破，法马等学者的研究展示了与资本资产定价模型不一致的结论。于是，新闻界也开始进行大肆炒作，《华尔街日报》在头版显著位置刊登了《贝塔值死了？》的文章，引述了当时学界质疑资本资产定价模型的一些重要观点和结论。一是1941—1990年平均收益率与贝塔值的关系不显著，而1963—1990年平均收益率与贝塔值基本上不相关；二是单个股票的平均收益率与市盈率因素等呈反方向关系。

好在这些质疑本身也存在一些缺陷或值得商榷的地方，比如，样本不够大等。因此，这些质疑并没有从根本上动摇资本资产定价模型的基石。

第四节　项目贴现率

资本资产定价模型提供了两个很少有争议的共识：一是投资者对其所承担的风险总会要求额外的补偿，因此，投资者对风险较高的项目要求较高的收益率；二是投资者主要关心其无法通过分散化投资消除的风险。因此，在公司金融实践中，资本资产定价理论得到了广泛的运用，很多公司就是利用资本资产定价理论来估计项目的期望收益率。我们也循着资本资产定价理论的思路来讨论投资项目贴现率。

一、公司资本机会成本和项目贴现率

公司资本机会成本是指公司现有证券全体所组成的投资组合的期望收益率。一般来说，我们可以先估计出投资者对公司证券的要求收益率，在无套利均衡条件下，投资者的要求收益率就是该公司的期望收益率或资本机会成本。那么，新项目是否可以将公司的资本机会成本作为贴现率来进行估价？

如果公司拥有的新项目的风险与公司整体风险一致，比如，新项目属于公司现有业务的延伸或拓展，那么，我们可以将公司期望收益率作为项目的资本机会成本或贴现率，并据此贴现与公司整体风险一致的新项目的现金流。

如果公司拥有的新项目的风险与公司整体风险差异很大，比如，公司属于钢铁行业，而其拥有的新项目为软件开发项目，那么，公司资本机会成本将低估新项目的期望收益率，将其作为新项目的贴现率是不合适的；如果该公司拥有的新项目为建立一家零售企业，那么，公司资本机会成本又将高估新项目的期望收益率。在这种情况下，软件开发项目的贴现率应该以软件企业（相同风险）的资本机会成本为参照，而零售项目的贴现率应该以零售企业（相同风险）的资本机会成本为参照。

为此，任何新项目的价值都应该根据其自身的资本机会成本来进行估计，项目的贴现率由其风险决定，而非持有项目的公司的风险决定。用公司的资本机会成本来贴现其所持有的所有项目的现金流，或者用公司资本机会成本作为是否采纳新项目的依据，其结果可能会拒绝一些好项目，而接受一些坏项目。

观察图3-7，项目B的期望收益率为9%，而公司的资本机会成本为12%，那么，我们很容易拒绝该新项目。理由是新项目的期望收益率低于公司资本机会成本。但是，由于新项目的风险很低，且位于证券市场线上方，因此，应该推翻原来的结论，接受该项目。项目A的期望收益率为14%，远高于公司资本机会成本，根据资本成本法则，应该接受该项目。但是，该项目位于证券市场线下方，说明资源没有实现最优配置，应该拒绝。对项目C，资本成本法则与资本资产定价模型下的要求收益一致，此时，项目的风险和持有项目企业的风险相同。因此，正确的贴现率应该随着项目贝塔值的上升而提高。对所有收益率位于证券市场线上方的项目，公司都应该予以接受。

图3-7　公司资本机会成本和资本资产定价模型要求收益率比较图

应该承认，在公司金融实践中，公司持有的投资项目中大多数项目的风险与持有项目公司的风险不相上下，公司资本机会成本是这些常规风险项目的合适贴现率。因此，寻找公司资本机会成本的工作是有用的，将大大简化常规风险项目的价值评估工作。

二、无负债企业的资本成本

当公司拥有超额现金时，可以发放现金股利，再由股东将现金股利投资于和公司同等风险的金融资产（股票或债券），或由公司将多余现金投资于和公司同等风险的盈利项目。对公司股东而言，只有当项目投资的期望收益率大于或等于同等风险金融资产期望收益率时，他们才愿意放弃获得现金股利的机会。因此，项目贴现率等于同等风险水平的金融资产的期望收益率。

可见，如果公司采用100%权益融资，即公司所需资金完全通过发行股票进行融资，公司的资本机会成本就是权益资本成本，权益资本成本就是股票期望收益率。于是，公司资本机会成本的估计演变成了投资者对公司股票要求收益率的估计。在公司金融实践中，许多公司就是利用资本资产定价模型来估计公司的资本机会成本。根据资本资产定价模型，即

由式（3-30）可知，我们需要估计公司股票的贝塔值、无风险利率和市场风险溢酬。为便于理解，我们特举例说明。

例3-4　设天创公司为无杠杆公司，100%权益融资。假如天创公司股票最近4年的收益率与标准普尔500指数收益率如表3-9所示。为满足市场供应，2012年，公司准备增加一条生产线。又假设无风险利率为3.5%，市场风险溢酬为9.1%（注：9.1%能够用于未来期望风险溢酬估计的假设条件是市场组合存在一个标准、稳定的风险溢酬。）。这个新项目的贴现率是多少？

新项目属天创公司生产能力的拓展，因此，新项目和公司风险相同，其贝塔值等于天创公司的贝塔值。公司股票贝塔值的计算过程见表3-10。

天创公司股票的贝塔值为：

无风险利率可以参照当年国债利率，市场风险溢酬可以根据历史资料进行估计。

天创公司资本机会成本估计如下：

rs=3.5%+0.465×9.1%=7.73%

值得注意的是，随着时间的推移，公司所从事的行业可能发生变化，公司的贝塔值可能随之发生改变。即便公司不改变行业属性，只要公司业务重点、产品结构发生变化，公司的贝塔值也会发生改变。此外，如果公司引入债务融资，则公司的贝塔值也会发生改变。

如果我们将上文中项目风险与企业风险相同的假设条件释放，那么，项目价值应该按照与其自身贝塔值相适应的贴现率进行估计。

承例3-4，假如天创公司于2012年改投一软件项目，其他条件不变。那么，在确定该项目的期望收益率时，最大的差异性在于项目贝塔值的估计。通常，该贝塔值的估计有以下几条路径：

第一，以软件行业平均贝塔值作为新项目贝塔值的近似。但在多元化经营的状态下，如果软件行业的业务内容庞杂，那么，以软件业平均贝塔值作为项目贝塔值的参照不一定站得住脚。

第二，以软件行业平均贝塔值为基础，并根据经验小幅调高贝塔值，作为新项目的贝塔值。这是公司金融实践中普遍运用的方法。其理由是，贝塔值通常由经济周期性、经营风险和财务风险决定，在瞬息变化的现实经济环境下，新项目通常比行业中已有企业承受更大的风险。

三、负债企业资本成本

如果我们再将上文中100%权益融资的假设条件释放，那么，公司的资本结构资本结构是指不同资本在总资本中所占的比例。中将包括部分的债务资本。我们在计算公司资本机会成本时，必须考虑债务融资对公司资本成本的影响。

假定公司部分资金通过举债融资加以解决，借款成本为rb，并按权益成本rs获得权益资本。公司的资本机会成本应该以加权平均资本成本的方式表达，即

式（3-31）中，rWACC表示公司加权平均资本成本，S表示权益资本，B表示债务资本，S/（S+B）表示权益资本在总资本中所占的比重，B/（S+B）表示债务资本在总资本中所占的比重。

例3-5　承例3-4。2012年，假设天创公司普通股每股市价10元，发行在外普通股股数700万股，企业负债的市场价值为3000万元，借款年利率5%。国债利率3.5%，市场风险溢酬为9.1%。公司贝塔值为0.465。

根据资本资产定价模型，我们可以据此得到天创公司权益资本成本为3.5%+0.465×9.1%=7.73%。税前债务资本成本为5%。理论上讲，债务资本成本也由无风险利率和风险溢酬构成，但是，由于债权人承担的风险远远小于股东所应承受的风险。因此，债务的贝塔值很小，也就是说债权人的风险溢酬较小。公司加权平均资本成本为：

在考虑公司所得税的情况下，由于债务资本成本在税前列支，可以省税，具有税盾效应（tax shield）（税盾效应将在本书资本结构部分详细介绍）。设公司所得税税率为30%，公司加权平均资本成本为：

四、资本结构变化对公司资本成本的影响

在上文中，我们引入了债务融资，并据此计算了公司的资本机会成本。但是，我们在计算权益资本成本时，所选用的贝塔值是公司原先无杠杆条件下的贝塔值（即在没有引入债务融资前的贝塔值）。那么，当公司的资本结构发生改变时，公司的贝塔值是否会随着其引入债务融资而有所改变呢？

在100%权益资本融资的公司（即无杠杆公司），公司全部资产的贝塔值就是公司股票的贝塔值。在引入债务资本融资之后，公司全部资产的贝塔值为：

由于债权人承担的风险小于股东所承受的风险，债务的贝塔值很小。比如，美国大型蓝筹企业的贝塔值一般为0.1—0.3。因此，财务分析人员常常将债务的贝塔值假设为零。若债务贝塔值为零，则公司全部资产的贝塔值为：

将式（3-33）变型为：

由式（3-33）可知，在公司存在债务融资的情况下，公司全部资产的贝塔值一定小于权益资本的贝塔值。因此，债务融资将提升公司股票的贝塔值，即增加权益资本成本。将原先公司的贝塔值作为资本结构改变后公司股票的贝塔值的近似，会低估权益资本成本。

行文于此，还是留下一连串的问题。比如，债务融资为什么会引发公司权益资本成本的增加？债务融资是否同时增加了公司加权平均资本成本？所有这些问题，我们会在本书“资本预算”以及“资本结构理论”中进行详述。

人物专栏3-3　斯蒂芬·罗斯

斯蒂芬·罗斯（Stephen A.Ross）生于1944年，1965年获加州理工学院物理学学士学位，1970年获哈佛大学经济学博士学位。

罗斯曾在宾夕法尼亚大学沃顿商学院、耶鲁大学等多所著名大学任教，目前是麻省理工学院斯隆管理学院莫迪利亚尼讲座教授，兼任罗尔—罗斯资产管理公司总裁、美国艺术与科学学院院士、国际金融工程学会会员、加州理工学院理事、所罗门等多家投行的投资顾问，此外，还担任数家知名经济与金融学刊物的编委。

罗斯研究过经济与金融领域的许多重大课题，在套利定价理论、期权定价理论、利率的期限结构、代理理论等方面均做出过突出贡献，发表了近百篇经济与金融方面的论文，出版了著名教材《公司理财》。

罗斯的研究兴趣渐渐集中在两个新的方向上：首先，期权是怎样激励金融市场中的投资者，特别是公司的奖励机制是如何激励高层管理人员的？其次，引起金融危机的制度上的原因究竟何在？罗斯在其发表的关于“法治金融”的论文中，认为学习过去的失误是风险管理的核心，因此应该仔细研究风险管理的重大失误，从中发现导致失误的原因，并汲取教训。

罗斯不仅是第一流的金融思想家，也是一个金融理论的实践者。早在20世纪80年代初，他就决定把自己的金融理论运用到实际中，看自己的理论是否经得起实践的检验。于是，他和罗尔合作创办了罗尔—罗斯资产管理公司。这是一家基于定量分析的投资管理公司，将APT理论作为投资理念。罗尔—罗斯公司运用它强大的软件资源来管理多样化的客户，客户的目的和技术要求所涉及的范围，从基金操作到动态投资组合项目，包括流通障碍和前景定位，内容非常多。罗斯成功地将金融理论与实践结合起来，得到了学术界的高度赞扬。他的关于风险和套利的思想已成为许多投资公司的基本投资理念。

斯蒂芬·罗斯是当今世界上最具影响力以及为数不多的数学功底深厚的金融学家，也是诺贝尔经济学奖的苦候者之一。

资料来源：改编自MBA智库百科http：//wiki.mbalib.com/wiki/罗斯。

本章小结

1.我们在绝大多数情况下都假定贴现率是给定的（外生的），但是，在现实的价值评估中，这种假设是无法成立的。因此，分析人员需要明确项目或资产风险与贴现率的关系，确定相应的贴现率。

2.在公司金融实践中，无风险资产和具有市场平均风险资产的贴现率较易找到，前者是同期国债利率，后者为市场组合的历史平均收益率。但是，介于这两类资产之间的众多资产的贴现率则需在研究了其风险和收益的关系后才能予以确认。

3.马科维茨的贡献在于，他提出了选择投资组合时衡量期望收益、标准差、相关系数等的基本方法。在投资者厌恶风险的假设下，提出了投资者在风险一定时追求期望收益率最大化的投资组合，或在期望收益率一定时，追求风险最小的投资组合的理念。他提出了投资有效集，论证了当某项资产在投资组合中的比重下降时，该项资产收益的非系统风险对组合的影响变得非常有限。当投资组合中的资产分散到一定程度后，唯一的风险只剩下全部资产的系统风险。

4.威廉·夏普等金融经济学家在投资组合理论基础之上创建了资本资产定价模型。该理论模型具有革命性意义，使描述和量化资本市场的风险程度并对之进行定价成为了可能。该理论认为，在市场均衡条件下，每项资产所能提供的收益率应该和其与市场组合的期望收益率的协方差呈线性关系。因此，资本资产定价模型是贴现率的理论基础。

5.资本资产定价模型提供了两个很少有争议的共识：一是投资者对其所承担的风险总会要求额外的补偿，因此，投资者对风险较高的项目要求较高的收益率；二是投资者主要关心其无法通过分散化投资消除的风险。因此，在公司金融实践中，资本资产定价理论得到了广泛的运用，很多公司就是利用资本资产定价理论来估计投资项目的期望收益率。

6.当项目风险和公司承受的风险一样，且公司100%权益融资时，公司的资本机会成本就是投资项目的贴现率。如果公司引入债务融资，公司的贝塔值有可能发生变化。

重要术语

期望收益率　要求收益率　风险　方差　标准差　协方差　贝塔值　资本资产定价模型　资本结构　加权平均资本成本　权益资本成本　债务资本成本　公司全部资产贝塔值　权益资本贝塔值　债务资本贝塔值

习题

1.什么是期望收益率和要求收益率？它们在什么情况下是相同的？

2.什么是风险？如何度量与估计风险？

3.如果你是一个风险中立（中性）者或风险爱好者，那么，风险—收益的讨论是否还有价值？

4.什么是投资组合？分散化局限性是指什么？

5.在单一风险性金融资产的风险—收益分析中，为什么用贝塔值取代方差？

6.资本市场线和证券市场线的差别是什么？

7.公司资本成本在什么情况下可以作为投资项目的贴现率？

8.假如国库券年利率为3%，市场组合的期望收益率为15%。根据资本资产定价理论解释：

（1）市场风险溢酬为多少？

（2）贝塔值为0.7时，投资者要求的收益率为多少？

（3）如果投资者希望股票的期望收益率为12%，则其贝塔值为多少？

9.设有A、B两种股票，A股票收益率估计10%，标准差为6%，B股票收益率估计7%，标准差为4%。两只股票的相关系数为0.1。又假如投资者拟同时投资A、B股票，投资比例分别为20%和80%。

（1）请在坐标图中标出该投资组合的点。

（2）请结合不同的可能投资比例，画出投资组合的有效集。

10.甲公司股票的年标准差为44%，贝塔值为0.11，乙公司股票的年标准差为30%，贝塔值为0.71。试说明为什么对一个分散化的投资者来说甲公司是一项更安全的投资。

11.假如海飞公司100%权益融资。海飞公司在过去半年中，每月的收益率和市场组合收益率如下表所示：

（1）计算海飞公司股票贝塔值。

（2）如果海飞公司引入债务融资，那么，其股票贝塔值是高了还是低了？

12.你有100万美元投资在一个有效分散的投资组合上，现在你又收到一笔额外的20000美元的遗产，下列哪项措施将使整个投资组合产生最安全的收益？

（1）20000美元投资在国库券上（β＝0）。

（2）20000美元投资在β＝1的股票上。

（3）20000美元投资在β＝-0.25的股票上。

13.崇德公司将2000万元投资于公司债券，该债券投资组合的期望年收益率为8%，年标准差为10%。公司的财务顾问建议，考虑对一个严格追踪S&P500指数的指数基金进行投资。已知该指数的期望收益率为13%，标准差为16%。

（1）假设崇德公司将其全部资金投入S&P500指数基金与国库券的组合，它能否在不改变其投资组合风险的情况下，提高其期望收益率？

（2）崇德公司对长期公司债券的投资组合与指数基金进行等额投资，这样投资是否更佳？假设债券投资组合与指数基金的相关系数为0.1。

参考文献

1.Bodie,Z.,Kane,A.and Marcus,A.J.（2002）.Investments（5th Edition）.Boston:McGraw-Hill/Irwin.

2.Copeland,T.E.and Weston,J.F.（1988）.Financial Theory and Corporate Policy（3rd Edition）.Reading,Massachusetts:Addison-Wesley Publishing Company.

3.Fama,E.F.and French,K.R.（1992）.The Cross-Section of Expected Stock Returns.Journal of Finance,47,427—465.

4.Markowitz,H.M.（1952）.Portfolio Selection.Journal of Finance,7,77—91.

5.Markowitz,H.M.（1959）.Portfolio Selection:Efficient Diversification of Investments.New York:John Wiley&Sons.

6.Ross,S.A.（1976）.The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing.Journal of Economic Theory,13,341—360.

7.Sharpe,W.F.（1964）.Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk.Journal of Finance,19,425—442.

8.Sharpe,W.F.（1984）.Factor Models,CAPMs,and the APT.Journal of Portfolio Management,11,21—25.

9.朱叶、王伟：《公司财务学》，上海：上海人民出版社2003年版。

第四章　资本预算

【学习要点】

1.净现值法是最不易犯决策错误的资本预算方法。

2.现金流估计和贴现率估计是净现值法的两大难点。

3.资本预算的风险调整方法能否改善资本预算的预期结果？

项目投资具有不可逆的特点，即使投资者事后发现投资失误，也很难将此项目变现。因此，在项目投资之前，需对目标项目的未来经营状况进行预测分析，判断该项投资所产生的未来现金性收益是否能够弥补期初的投资，是否可以为有关投资者或公司提供令人满意的投资回报。这样的投资决策分析过程称为资本预算（capital budgeting）。在本书第二章，我们已经介绍过大多数投资决策遵循的基本原则——净现值法则，在本章我们将讨论投资决策的其他评价指标，并在资本约束、未来不确定性、实物期权价值等情形下考察项目的可行性。

第一节　传统资本预算方法

除净现值之外，投资决策中其他常用的评价指标包括回收期、内含报酬率和获利指数。我们在未来预知的假设条件下对这些传统评价指标及其资本预算方法进行介绍，并说明为什么净现值法是最不容易犯错的资本预算方法，以及为什么净现值法更能够保证较优的投资决策。

一、净现值法

（一）净现值概念和法则

1.净现值概念

净现值是指将目标项目在未来存续期间产生的预期现金流，以适当的贴现率贴现后加总，再减去目标项目期初的投资金额后的差量。即

式中，NPV表示目标项目的净现值；CF0表示目标项目的期初现金流出；CFt表示目标项目存续期内第t期（期末）产生的现金净流入预期；rt表示第t期的贴现率（现实中假设rt=r），即N期的年均贴现率为r；N表示目标项目预期的存续期限，通常以年为计量单位。

例4-1　天创公司拟投资一个项目，设该项目的存续期为3年，期初投资为2000万元，第1年的现金净流入为1200万元，第2年的现金净流入为1000万元，第3年的现金净流入为600万元。又设公司资本成本为10%，并据此作为该项目的贴现率。

根据式（4-1）计算，该项目的净现值为：

根据净现值法则，该项目净现值大于零，是可以接受的好项目。

2.净现值法则

净现值法则是项目投资决策分析中的重要原则。根据净现值法则，在无资本约束的条件下，公司应该接受所有NPV大于零或等于零的项目，而拒绝所有NPV小于零的项目。

如果目标项目的NPV大于零，则表明目标项目产生的预期现金流入不仅可以收回期初投资，而且还可以向投资者提供超出他们要求之外的回报。此时，NPV大于零的项目是可行的，是非常好的投资项目，应该被投资者接受。

如果目标项目的NPV等于零，则表明目标项目产生的预期现金流入正好能够收回期初投资，但不能为投资者带来超额回报。此时，NPV等于零的项目只是一个正常的或保本的投资项目，可以被投资者接受，但实施目标项目后不会改变公司的当前市场价值。

如果目标项目的NPV小于零，则表明目标项目产生的预期现金流入无法弥补期初投资。此时，实施目标项目后会降低公司的当前市场价值，NPV小于零的项目被视为非常差的投资项目，应该被公司拒绝。

为了最大化公司价值或最大化股东财富，公司在选择目标项目时，应该尽可能选择NPV大的项目。

（二）净现值法扩展

到目前为止，我们仅仅讨论了净现值的内涵以及如何利用净现值法则评价项目。事实上，我们对净现值以及净现值方法的讨论远没有展开。

1.为什么净现值由现金流量决定

净现值由未来现金流决定，而非未来会计利润。权责发生制是世界各国的会计记账基础，在权责发生制下形成的会计利润，其经济意义不是很清晰，易引起混淆。比如，公司的现金支出有两种会计处置，即资本性支出和费用化支出。费用化支出减少当年会计利润，资本性支出形成公司长期资产，在资产有效期内通过折旧或摊销等方式，从每年利润中扣除。折旧或摊销方法的不同都会对每年的会计利润水平产生影响。

于是，会计利润产生了两大疑惑：一是公司当年发生的现金支出并没有从当年会计利润中完全扣除，而没有发生现金流出的费用则被完全从当年利润中扣除，因此，当年利润仅仅涉及当年一部分现金流量；二是现金支出不同的会计处置使得会计利润并不能完全反映公司当年真实的盈利水平，会高估或低估当年会计利润。

相比之下，现金流是一个简明、清晰的概念，包括现金收入和现金支出。当年发生的现金支出全部作为当年现金流出，完全从当年现金净流量（现金流入-现金流出）中扣除；当年实现的现金收入全部作为当年现金流入，增加当年现金净流量。因此，在计算项目净现值的过程中，贴现的对象是未来现金流，而不是未来的会计利润。

2.现金流何时发生

假如投资项目的存续期为N年，在项目存续期内，现金流发生的时间主要涉及两个时间点和一个时间段。

投资项目的初始投资发生在第0年（投资期初），即项目初始投资时刻所发生的现金流出。项目终止或出售时刻一般会产生现金流入，即第N年底项目的残值变现收入。

在项目存续期内，每年均会因经营活动而发生现金流入和流出，这些现金流可能发生在每年（期）中的任何时间点上。然而，根据稳健原则，一般假定项目存续期内产生的现金流均发生在每年（期）末。在其他条件不变的情况下，“期末假设”所形成的净现值最小，如果“期末假设”产生正值NPV，那么，“期初假设”、“期中假设”等其他假设条件下所形成的NPV必然大于零。

然而，也有公司金融学者认为，净现值总体上建立在对未来现金流估计的基础之上，其间多少掺杂着投资者的主观判断。因此，除了一些非常精细的现金流预测之外，我们假设现金流发生在期初还是期末，通常不是最重要的，对项目投资决策不会造成太大影响。

3.现金流的估算

投资项目的现金流主要有三类：一是期初投资额，二是存续期内每年的现金流入和现金流出额，三是项目到期或终止时的变现现金流（或称残值变现收入）。由于期初投资是现金流出现值，项目到期时的变现值通常是估计值，项目存续期越长，该变现值的贴现值就越小，对投资决策的影响也就越小。因此，在计算净现值时，主要的贴现对象是项目存续期内每年的现金流入和现金流出额。

在公司金融实践中，直接计算投资项目每年所产生的现金流入和流出难度很大，变通的办法是用自由现金流（free cash flow，FCF）来表示每年预期现金净流量（每年现金流入和现金流出的差额）。在项目存续期内，自由现金流是指投资者获得的、可以自由支配的现金流。它是项目在存续期内每年（期）获得的现金流增量，可以理解为投资项目每年（期）新增加的支付能力，也可理解为现金收付制下项目每年（期）实现的净利润。在西方，自由现金流的计算口径很多，我们将根据常见的计算口径介绍自由现金流的计算方法。

设某项目为投资成立一家新公司，为了更清晰地理解自由现金流的内涵，我们给出该新公司资产负债表和利润表简表（见表4-1和表4-2）。

自由现金流（此处特指属于股东的自由现金流）按年计算，其计算公式为：

式中，OCF表示年经营活动所产生的现金净流量，CE表示年资本支出，ΔWC表示年净营运资本投资增量。

由式（4-2）可知，自由现金流的计算便是分别计算经营活动所产生的净现金流量、资本支出和净营运资本投资等变量的过程。这些变量的计算公式分别为：

式中，EBIT表示年息税前收益，I表示年利息费用，T表示税负，D表示年折旧。

式中，ΔLA表示当期长期资产的净增加额；D*是累积年折旧额，表示未来维持简单再生产所需投入的资本，它只有在更换固定资产时才发生。

式中，WC_1、WC_0分别表示期末和期初的净营运资本。在此处，净营运资本是指对流动资产的净投资额。从金额上看，净营运资本等于流动资产减去流动负债。

例4-2　假如天创公司拟进行扩建，项目有效期5年，公司对该项目要求的收益率为10%。该项目所需投资额以及相关财务数据如表4-3所示。

（注：①项目设备投资共计350万元，共计提折旧300万元，期末设备账面残值50万元。由于残值估计80万元，因此，残值应税收益为80-50=30万元，连同当年经营利润（60万元）一并纳税。）

（注：②年现金净流量=当年税后利润+年折旧。）

（注：③当年营运资本净投资额为6万元。）

（注：④自由现金流=年现金净流量-当年投资净额。）

（注：⑤表示当年收回先前投入的营运资本净投资4万元。）

（注：⑥由于残值变现所产生的利润上交了15万元所得税，因此，残值变现净现金流入总计为80-15=65万元。鉴于残值变现的净利润15万元已计入105万元中，为此，残值变现现金流还剩下50万元。）

表4-3显示，第1行至第8行是简化利润表，我们可以据此计算自由现金流。每年末，先将当年税后利润计算出来，然后将年折旧加回，得出年现金净流量（最后1年末还应该加上残值变现收入），在减去当年净投资额后即可得到每年的自由现金流。

显然，财务数据的估值将对每年自由现金流的结果产生重要影响，同时，会计处置的不同也将影响自由现金流，比如，我们在例题中假设按直线折旧法对设备计提折旧，如果该项目用加速折旧法计提折旧，由于税盾效应，每年的自由现金流就会不同。

如果能够获得一组时间序列预计现金流量表，我们就能够直接计算出自由现金流。通常，现金流量表中“经营活动所产生的现金净流量”就是式（4-2）中的OCF可以直接采用的数值。然而，由于各国会计制度存在差异，现金流量表格式和编制原则也存在差异。在这种情况下，现金流量表中的“经营活动中产生的现金净流量”不能被直接采用，而是需要事先进行一定的调整。比如在中国，现金流量表中的“经营活动所产生的现金净流量”必须加上投资活动中实现的投资收益现金流，并减去融资活动中的利息支出后才是式（4-2）中OCF的取值。

4.贴现率

通过上面的分析，我们熟悉了在计算净现值中的贴现对象。至于用什么贴现率对贴现对象进行贴现，第三章已经做了专门论述。项目贴现率可以表述为投资者要求的收益率或期望收益率或项目资本成本。

在贴现对象、贴现率知晓的情况下，项目净现值的计算便迎刃而解。例4-2的净现值为：

值得一提的是，如果项目现金流估算中未考虑通胀因素，那么，我们只需使用未考虑通胀因素的贴现率（即实际贴现率）对贴现对象进行贴现。如果项目现金流估算中已经充分考虑了通胀因素，那么，为保持一贯性，应该将实际贴现率调整为名义贴现率，即

名义贴现率=（1+实际贴现率）×（1+通胀率）-1

二、获利指数法

获利指数（profitability index，PI）是目标项目的现金流入现值（PV）与项目的期初投资（CF_0）之比，即

获利指数是用百分比或相对值描述目标项目是否可行的指标。当无资本约束时，投资者应该接受所有PI大于或等于1的目标项目，拒绝PI小于1的目标项目。

承例4-2，由于未来5年每年年末的自由现金流分别是100万元、94万元、87万元、99万元和165万元，其现值为404.03万元，那么，该项目的获利指数为：

可见，获利指数和净现值的机理是一致的。不同之处是，前者用相对值来描述目标项目可行性，而后者用绝对值来描述目标项目可行性。

在存在资本约束的条件下，投资者只能择其一进行投资。为慎重起见，投资者需分别计算每个备选项目的获利指数和净现值，用以比较。通常，获利指数和净现值在所挑选的项目上可能会发生排序上的差异。比如，投资者面对两个规模不同的项目，这两个项目的净现值均大于零，都是值得投资的项目。一般来说，规模大的项目所产生的净现值较大，但是，它的获利指数不一定也较大。造成这种差异的原因是，获利指数PI考察的是目标项目期初投资创造现金流入现值的效率，即1元初始投资能创造出多少现金流入现值，而不是目标项目所产生的现金流入现值的绝对金额。

三、回收期法

（一）投资回收期法

投资回收期（payback period）是指目标项目所产生的自由现金流可以收回目标项目期初投资的最短时间。设CFt为第t期产生的自由现金流，CF_0为目标项目的期初投资，则

式（4-7）表示，该项目经营至i期期末（i≤N）就能收回期初投资，因此，该项目的投资回收期为i期。如果投资者可以接受的最长投资回收期为T（T≤N），那么，当目标项目的投资回收期i≤T，就接受该项目；当目标项目的投资回收期i>T，就拒绝该项目。

承例4-2，假定该项目最长可接受的投资回收期为4年。由于未来5年每年末的自由现金流分别是100万元、94万元、87万元、99万元和165万元，那么，在不考虑货币时间价值的情况下，该项目的最短回收期介于3年至4年之间，即

最短回收期=3+69/99=3.70（年）

显然，最短回收期在4年以内，短于该项目最长可接受的投资回收期，可以考虑接受该项目。

当存在多个可接受的目标项目，而又只能选择其中一个时，仅就回收期进行判断，投资者应该选择投资回收期最短的那个目标项目。

（二）贴现投资回收期法

上文在计算回收期时，存在一个缺陷，即仅仅考虑初始投资的回收，而未考察期初投资的资本成本的回收问题。为此，可用贴现投资回收期法（discount payback period）取代投资回收期法。

贴现投资回收期是指目标项目所产生的自由现金流的现值可以收回项目期初投资的最短时间。设平均贴现率为r，CFt为第t期产生的自由现金流，CF_0为目标项目的期初投资，则：

式（4-8）表示，如果该项目经营至i期期末（i≤N）即能收回期初投资，则该项目的投资回收期为i期。在与投资者可接受的最长投资回收期T比较后，再决定目标项目是否可行。

承例4-2，假定该项目最长可接受的投资回收期为4年。由于未来5年每年年末的自由现金流现值分别是90.91万元、77.68万元、65.36万元、67.62万元和102.45万元，那么，在考虑初始投资机会成本的情况下，该项目的最短回收期介于4年至5年之间，即

最短回收期=4+48.43/102.45=4.47（年）

显然，在考虑回收初始投资机会成本的情况下，由于回收期超过了投资者最长可接受的回收期（即4年），投资者将拒绝该项目。

四、内含报酬率法

内含报酬率（internal rate of return，IRR）是指使目标项目NPV等于零时的贴现率，是项目投资存续期内的年平均投资回报率，即

式中，IRR表示项目的内含报酬率，CFt表示第t年现金流入，N表示第N期，CF_0表示期初投资。

设投资者最低要求投资回报率为r，在无套利均衡条件下，资本市场上投资者的要求收益率就是公司的项目融资成本（也称期望收益率）。当项目的内含报酬率大于或等于投资者要求的最低投资收益率时，投资者会接受该项目；当项目的内含报酬率小于投资者要求的最低投资收益率时，投资者则会拒绝该项目。在公司金融实践中，内含报酬率法则备受推崇，常常和净现值法则相提并论。

承例4-2。假设第5年年末的自由现金流量为195万元。首先，我们可以通过测试法寻求内含报酬率的所在区间，然后，运用内插法计算确切的内含报酬率。设内含报酬率为15%，则以15%为贴现率计算净现值，即：

由于NPV15%大于零，因此，我们所要寻找的内含报酬率在15%之上。

同理，我们可以依次测算内含报酬率为16%、17%、18%时的净现值。设内含报酬率为17%，则以17%为贴现率的净现值（NPV17%）为0.23万元，说明真正的内含报酬率已经非常接近于17%，但仍略大于17%。设内含报酬率为18%，则以18%为贴现率的净现值（NPV18%）为-8.49万元。由于以内含报酬率为贴现率的净现值为零，因此，我们可以认定目标项目的内含报酬率就介于17%至18%之间。

根据内插法，我们可以计算出项目真实的内含报酬率，即：

如果不借助相关应用软件，项目内含报酬率的测试工作需要多次重复才能完成，工作量较大。所幸的是，我们运用Excel等软件，很容易就能够计算出项目的内含报酬率。因此，内含报酬率的计算已经不再是一个问题。

我们通过图4-1来描述对应不同贴现率的净现值变化。

图4-1　贴现率与净现值之间的关系

图4-1显示，项目净现值为贴现率的光滑递减函数。如果项目的资本成本低于内含报酬率，则用资本成本进行贴现，项目的净现值为正；如果资本成本等于内含报酬率，则项目净现值为零；如果资本成本高于内含报酬率，则项目净现值为负值。

第二节　资本预算方法的比较和选择

行文于此，读者可能会产生疑惑。既然项目评价指标和评估方法各有四个，那么，为什么在公司金融实践中，以现值为基础的内含报酬率法和净现值法被众多公司所采用并广为推崇？那是因为，获利指数和投资回收期法缺乏较坚实的理论依据，这两个指标与是否最大化股东财富之间的关系不显著。在资本约束条件下，回收期最短的项目是首选投资项目，但并不是能最大化股东财富的项目。同理，获利指数最大的项目也并不是能最大化股东财富的投资项目。如果将内含报酬率和净现值法进行比较，净现值法更胜一筹，它是最不易犯决策错误的方法。

一、贴现投资回收期法和净现值法比较

贴现投资回收期法考虑了期初投资资本成本的回收问题，这相当于用净现值概念考察目标项目。因此，任何一个NPV小于零的项目，它的现值无法弥补期初投资，因而它的贴现回收期大于项目存续期。也就是说，任何一个贴现回收期小于项目存续期的项目，它的NPV应该大于或等于零。然而，贴现投资回收期法存在一些误区。

误区之一是，不是所有贴现回收期短于项目有效期的项目均可被投资者接受。目标项目是否被接受取决于公司规定的最长可接受的投资回收期T，只有低于投资回收期T的项目才会被考虑。但是，可接受的最长投资回收期T是主观任意决定的，缺乏市场统一的标准，不具科学性。

误区之二是，低于贴现回收期T的项目并非是最优项目。这是因为贴现投资回收期法忽视了贴现回收期之后项目产生的现金性收益，即忽视了贴现回收期之后的自由现金流。此法缺乏长远的眼光，不能从发展的角度看待目标项目的未来投资收益。由此可见，贴现投资回收期法不是一个理想的资本预算方法。

例4-3　假如投资者面临两个投资项目A和B，贴现率为10%，公司最长可接受的贴现回收期为2年。两个项目的存续期以及预计现金流量如表4-4所示。

根据10%进行贴现，两个项目预计现金流量的现值如表4-5所示。

项目A的贴现回收期为1+36.4/49.6=1.73年，项目B的贴现回收期为2+18.2/112.7=2.16年。根据贴现投资回收期法则，只有项目A低于投资者可接受的最长回收期，投资者理应接受项目A而放弃项目B。但是，这种判断缺乏科学性。事实上，我们可以将项目B视做由项目A和项目B-A组成的集合。项目B-A可以理解为追加投资项目，现金流量如表4-6所示。

显然，项目A和项目B-A都是好项目，其中项目B-A的净现值为43.7万元，于是，项目B比项目A为股东多提供了43.7万元财富。因此，从最大化股东财富的理财目标看，在资本约束条件下，应该接受项目B而非项目A。

但在另一方面，贴现投资回收期为人们更好地运用净现值准则提供了一个新的视角。由于NPV仅仅是一个预期值，是不确定、有风险的，因此，未来的时间跨度越大，竞争者介入的可能性越大，盈利的预期（相应的NPV预期）也越不可靠。而项目的贴现投资回收期越短，意味着目标项目可以越早地收回期初投资与相应的资本成本，并且相对比较安全。同时，公司在贴现投资回收期期满之后，也可以根据当时的市场状况决定是继续经营还是停止运作，因此，拥有更大的经营灵活性。而这一点正是回收期准则或贴现回收期准则在现实中能够被公司用做投资决策分析的辅助工具的主要原因。

二、获利指数法与净现值法比较

获利指数和净现值的原理是一致的。但是，在存在资本约束或其他约束条件下，获利指数和净现值法则在项目评价上会出现排序上的差异。

承例4-3，假如天创公司还有一个可供投资的项目C，三个项目的现金流现值、净现值和获利指数如表4-7所示。

由表4-7可知，项目A、B、C都为盈利性项目，都值得投资。如果投资者存在资本约束，可用资金只有200万元，那么，投资者究竟应该如何选择？显然，在预算约束条件下，投资者有两种选择：方案一是选择项目B，方案二是同时选择项目A和C。

项目A的获利指数最高，项目B次之，项目C最低。因此，单凭各项目获利指数高低来判断方案一和方案二的优劣缺乏依据。有两种修正办法：一是使用净现值法进行评价，方案一的净现值为94.5，方案二的净现值是项目A和C净现值的加总，即50.8+40=90.8万元。显然，从最大化股东财富角度看，方案一更可取。二是计算方案二的获利指数，即合并PI=（150.8+140）/200=1.45，低于方案一。因此，直接使用净现值法则可以避免直接使用获利指数法可能出现的尴尬情况。

三、内含报酬率法和净现值法比较

在现实经济中，为什么净现值法比内含报酬率法更能保证较优的投资决策？

（一）内含报酬率的内含假设不稳健

在现实经济中，未来现金流入的再投资收益率是不确定的。我们在计算项目净现值时，通常假设项目存续期内所获得的现金流入按投资者要求收益率（即项目资本成本）进行再投资。理由是，目标项目资本成本接近于项目存续期内现金流量实际再投资收益率，因此，净现值法比较恰当地对目标项目的价值进行了评估。

在计算内含报酬率时，我们假设公司将项目存续期内所获得的现金流量按内含报酬率进行再投资。对盈利性项目而言，内含报酬率远高于项目资本成本，也就是说，内含报酬率常常高于项目存续期内现金流量再投资收益率的合理估计。因此，将内含报酬率作为再投资收益率会高估目标项目的价值。

（二）内含报酬率的多解或无解之惑

在计算项目内含报酬率时，有时会出现多解或无解情况。那么，为什么会出现这种情况呢？这往往和项目现金流的形态特殊有关。比如，当目标项目产生的自由现金流出现正负交错的情况时，就可能产生多个IRR，导致内含报酬率法则无所适从。

例4-4　假如天创公司拟投资一项目，要求收益率为12%，存续期为2年，目标项目预计现金流如表4-8所示。

该项目的内含报酬率有两个，即100%和200%。当贴现率为100%和200%时，项目的净现值均为零。

如果项目同时符合以下四项假设：公司目前备选项目只有一个；投资者以最低可接受的要求投资收益率作为项目的贴现率；项目的自由现金流只在期初是负的（表示是投资），在其他时期内均为正的（表示现金性收益）；项目存续期内每期贴现率都是相同的。那么，项目的内含报酬率只有唯一解，内含报酬率准则和净现值准则的投资分析结论不可能出现分歧。因此，我们就可以据此对出现多种内含报酬率情形进行解释：公司项目初期投入了大量资金，在项目结束时，又投入巨资对该项目进行清理，当目标项目产生的自由现金流出现正负交错的情况时，产生多个IRR也就不可避免。

我们可以借助图4-2了解目标项目贴现率和净现值之间的关系。

图4-2　多种贴现率条件下贴现率和净现值的关系

图4-2显示，随着贴现率的提高，公司的净现值经历了一起一落的过程。显然，项目净现值不是贴现率的光滑递减函数，此时的内含报酬率法则对项目的判断与净现值法则出现了分歧。

在某些现金流形态下，项目的内含报酬率无解。承例4-4，假定将第1年和第2年年底的自由现金流改为300万元和-250万元，则我们无法得到该项目的内含报酬率。

如果将目光转回至净现值法，那么，我们就会发现，在给定的贴现率条件下，净现值只有唯一解，不会产生多解或无解之惑。

（三）内含报酬率法则的适用面不宽

根据内含报酬率法则：如果项目的内含报酬率大于目标项目资本成本，就应接受该项目；如果项目的内含报酬率小于项目资本成本，则应拒绝该项目。但是，相比于净现值法则，此法则的适用面比较窄。

例4-5　天创公司有A、B两个项目，贴现率为10%。两个项目的现金流、内含报酬率以及净现值如表4-9所示。

表4-9显示，两个项目的内含报酬率都非常诱人。然而，仔细观察B项目的现金流形态后就会发现，B项目是一个典型的融资项目，公司以超高的年利率66.7%借入1200万元，1年后还本付息总额高达2000万元。事实上，任何一个融资者都愿意按低于资本成本的利率筹集资金，以近7倍于市场利率（即资本成本）的利率借款是不可想象的。因此，内含报酬率法则只适用于投资决策，而不适用于融资决策。相比之下，NPV法则能很好地用于投资决策和融资决策。

（四）内含报酬率在互斥方案选择上不可靠

在资本约束条件下，投资者只能在众多备选方案中选择一种项目或一个项目组，这些项目或项目组称为互斥方案。同时运用内含报酬率法则和净现值法则，对目标项目进行投资分析后得出的结论，可能会存在差异。

1.不同规模互斥方案选择

例4-6　天创公司资源有限，只能在C、D两个项目中择其一进行投资。C、D两个项目的现金流、内含报酬率以及净现值如表4-10所示。

由表4-10可知，这两个项目均有利可图，但是，内含报酬率和净现值在这两个项目的排序上出现了差异，或者说出现了悖论。那么，究竟用哪个法则来遴选方案呢？仔细观察项目C、D时刻0的现金流出量，你会很容易发现，项目D其实由项目C和追加投资项目D-C组成。项目C显然是好项目，我们只要证明追加项目的内含报酬率高于资本成本，以及产生正值NPV，我们就应该选择项目D。追加投资项目的现金流、内含报酬率和净现值如表4-11所示。

追加项目的内含报酬率大于资本成本，按10%贴现的净现值也大于零，因此，我们应该选择项目D，理由是项目D可以为股东多创造财富154.5万元。

因此，在不同规模互斥方案选择中，当内含报酬率法与净现值法出现悖论时，我们通常以净现值法作为决策依据。

2.相同规模互斥方案选择

内含报酬率和净现值在互斥方案排序上的差异可能源于现金流入的规模和发生的时间不同。

例4-7　天创公司拟在相同投资规模的两个项目间择其一进行投资，两个项目的现金流、内含报酬率以及净现值如表4-12所示。

由表4-12可知，项目E的有效期为3年，项目F的有效期是永续的。用内含报酬率法和净现值法对这两个投资项目进行排序，也出现了两种不同的排序结果。图4-3直观地描述了这种悖论。

图4-3　互斥项目NPV与贴现率的关系

在图4-3中，两条曲线分别表示两个项目的净现值和贴现率之间的关系，曲线与横坐标的交点为项目的内含报酬率。两条曲线相交点对应横坐标上的数值16%，该数值是均衡点，也就是两个项目的无差异点。在均衡点的右边，IRR和NPV的方向一致，没有排序差异。在均衡点左边，则存在排序差异，IRR和NPV的方向相异。由于此项目的资本成本为10%，小于均衡点16%，项目F具有较高的净现值，能够为股东带来更大的财富，因此，应该首选项目F。

然而，项目F总现金流量较高，但发生时间比较滞后。如果公司在时刻1面临一个增长机会，即拥有投资项目G的机会，预计投资金额为500万元。在资本约束的前提下，公司应该选择项目E，所产生的现金性收益可以帮助投资者在时刻1同时持有项目G。如果选择项目F，就没有资金从事项目G。

于是，我们可以得出以下推论：内含报酬率法起作用时，净现值法也起作用；在大多数内含报酬率法不起作用的实例中，净现值法却仍然可以被很好地运用。但是，在公司金融实践中，公司财务经理偏好内含报酬率法则，原因是他们更加关心报酬率而不是实际收益，内含报酬率对公司金融决策者来说更加容易理解。

（五）利率期限结构条件下内含报酬率法则的无所适从

为了方便讨论，我们在介绍资本预算方法时，所选择的贴现率有一个假定条件，就是贴现率的变动是水平式的，也就是说将项目的平均资本成本作为项目存续期内唯一的贴现率。

如果考虑利率期限结构，或假设贴现率的变动是垂直式的，那么，1年期贴现率和2年期贴现率会存在差异。在现实经济中，这种情形是存在的，比如，短期利率和长期利率存在差异。

为此，在考虑利率期限结构的情况下，项目存在多个资本成本。那么，根据内含报酬率法则，内含报酬率究竟和哪个或哪几个资本成本进行比较？理论上讲有两种方法：一是计算加权平均资本成本。若目标项目的内含报酬率高于加权平均资本成本，则接受该项目。二是寻找一个与目标项目风险相当、现金流时间结构相同的金融资产，并计算这种金融资产的到期收益率。如果目标项目的内含报酬率超过金融资产的到期收益率，则接受该项目。但是，加权平均资本成本的计算很复杂，寻求与目标项目同风险、同现金流时间结构的金融资产也并非易事。

尽管利率期限结构对净现值法则也产生影响，但是，在利率期限结构条件下，内含报酬率法则会将资本预算问题更加复杂化。

第三节　资本预算的风险调整和控制

净现值法建立在对未来现金流和贴现率的预期基础之上，净现值是在现有信息条件下计算出的项目投资收益期望值，它表明的仅仅是未来投资收益可能的平均水平值。未来存在许多变数，投资项目的实际现金流与预计现金流会出现差异，风险越大，其偏离预期现金流的程度越大。尽管风险形成的机制很复杂，但幸运的是，我们还是能够借助一些分析方法了解可能导致项目陷入困境的主要原因，以及解决这些问题所要付出的代价。并且，我们能够据此及早地判断是否拒绝负净现值项目，采取措施解决项目的不确定性问题，使项目的实际走势尽可能符合先前的预期。

一、敏感度分析

敏感度分析（sensitivity analysis）是指在其他经济解释变量保持不变时，第i个经济解释变量X～i的变动给项目分析对象Y～造成的影响以及影响程度的一种分析方法。敏感度分析的原则是：在变动幅度相同时，敏感度越大的变量对目标项目的影响力也越大，该变量就必然成为经营中的关键变量，管理层为了使得目标项目现金流按预期发生，需尽可能关注、管理和控制敏感度大的变量。敏感度可以表示为：

对项目而言，敏感度分析就是要找出对项目净现值影响大的变量，并在项目有效期内尽可能控制其变动，力求保持这些变量稳定性的分析方法。这样就可以使项目净现值的实际走势尽可能和预期一致。那么，影响净现值的因素究竟有多少，以及如何寻求敏感度大的变量？

净现值主要由项目自由现金流和初始投资决定，其中，自由现金流可以用下式表示：

式中，Q表示销量或业务量，p表示单位售价，vc表示单位变动成本，D表示年折旧，FC表示不包含折旧的固定成本，t表示公司所得税税率。

净现值的影响变量由此扩展至销量、售价、变动成本、折旧、税率、固定成本、初始投资等。因此，净现值敏感性分析就是逐一分析每个变量对净现值的影响程度。

例4-8　假如甲公司对自行车零件项目进行投资，对每个变量的正常估计为：初始投资10万元，市场规模为每年50万件，公司的市场份额为10%，单位售价2元，单位变动成本1元，固定成本20000元，所得税税率为50%，投资者要求收益率为10%。假定该项目有效期为10年，按直线折旧法进行折旧，不考虑残值。由于未来存在不确定性，于是，公司各变量的变动分成悲观、正常和乐观三种情形，如表4-13所示。

（注：*市场规模是指市场总需求，它与企业市场份额的积就是预计销售量。）

表4-13中的第二大栏给出了未来的悲观估计，在其他变量不变的情况下，考察其中一个变量的变动对净现值的影响程度。第四大栏给出了未来的乐观估计，同理，在其他变量不变的情况下，考察其中一个变量的变动对净现值的影响程度。可见，该项目未来的不确定性显现无遗，其中售价的变动对项目净现值的影响最大，当售价降至1.8元/件（其他变量预期不变）时，即单位售价下跌10%时，净现值从2.29万元降至-0.7825万元，降幅最大。售价也是可能导致项目陷入困境的最主要变量。

因此，公司在投入10万元初始投资之前，可以根据敏感性分析的结果来考虑公司是否能够控制这个变量，以及将为此付出多大的代价。由于单位售价取决于市场，属于不可控因素。因此，为了弥补售价下跌的风险，公司所能做的就是加大销售量或者降低生产成本。如果追加1万元投资能够起到降低能耗和降低劳动成本的效果，即单位变动成本下降0.1元/件。在其他因素不变的情况下，项目净现值将净增0.1×50000×（1-50%）×6.145（注：6.145是贴现率为10%，期限为10年的年金现值因子。）-10000=5362元。这样，可以弥补单位售价下跌约1.7%所造成的净现值损失。

其他变量变动对净现值影响的信息没有多大价值，理由是，在三种情形下，项目的净现值都大于零，即三种情形都可以接受。

然而，敏感度分析方法也存在较大的缺陷，即现实合理性较差。这主要是因为敏感度分析本质上是一个单变量分析，它分析的是在其他经济解释变量保持不变时，某一个变量的个别变动给项目分析对象造成的影响。而在现实中，经济变量之间常常存在着密切的内在联系，具有互动效应，当一个变量发生变化时，其他的经济解释变量也会存在程度不同的变化。在所有变量都发生变动时，项目分析对象的变化情况是敏感度分析方法无法反映的。

二、情景分析

情景分析（scenario analysis）是一种变异的敏感度分析，它是指从所有经济解释变量同时变动的角度，考察目标项目未来可能发生的变化的一种分析方法。因此，该方法弥补了敏感度分析法仅仅从单个变量的变动角度考察项目净现值的缺陷。该方法对一些可能出现的情景进行考察，每个情景包含各种变量（包括宏观经济因素、产业结构因素以及公司因素）的综合影响。这些情景应该反映一个在未来经营中，可能出现的、具有特定含义的经济状态或经济环境，项目实施者可以借助这些情景来分析项目的相应表现。

设Xi为第i个变量，共N个变量，Y为目标项目的表现，则目标项目的可能变化可用式（4-11）表示：

承例4-8，假如未来油价上涨，天创公司拟投资的零件项目可能有更大的赢利空间。由于油价上涨，自行车零件市场将额外获得一定的增长，同时，售价和成本也将有不同程度的上升。公司根据油价上涨这一特定的情景给出该项目收入、成本等变量的估计如表4-14所示。

（注：*NPV={［700000×10%×（2.4-1.1）-23000-10000］×（1-50%）+10000}×6.145-100000。）

表4-14显示，油价上涨后，引发市场规模、单位售价、销售收入、变动成本、固定成本五个变量联动变化，从而形成一个特定的经济状态（情景）。在对情景进行综合分析后，我们能够清晰地看到，该项目较油价上涨前更有发展机会和投资价值，项目净现值估计值由正常情形时的2.29万元上升至特殊情景时的13.96万元。

可见，情景分析的优点在于：它全面考察了各个经济解释变量的变动给项目造成的综合影响；而且在考察经济解释变量的变动时，也是从这些变量之间内在、有机的经济联系的角度去认识与确定相应的变动，从而使变动后的经济解释变量组合能体现出一个特定的情景，进而将项目分析对象在此经济状态下的具体表现直观地表达出来。

情景分析也有局限性：首先，大多数情景分析假设未来的情况可以被清楚地描绘，但是，在公司金融实践中，未来其实是模糊的，不够清晰的。其次，情景分析时，确定每一个情景下经济解释变量的相应组合是非常困难的。如果变量组合的确定不能正确地体现出各个变量在“好于预期”经济状态下的内在联系，那么情景分析就会丧失原有的经济意义。最后，与敏感度分析为投资者提供明确的建议相比较，情景分析并不能为项目投资决策提供明确的建议。

三、盈亏平衡点分析

盈亏平衡点分析（break-even point analysis）考察的经济变量只有业务量或销售量一个，即考察什么样的业务量（或销售量）将导致项目开始出现亏损，这个业务量就是盈亏平衡点。当项目所形成的销售量超过盈亏平衡点时，则接受该项目，否则，拒绝该项目。盈亏平衡点分析包括会计盈亏平衡点分析、财务盈亏平衡点分析等。

（一）会计盈亏平衡点

会计盈亏平衡点是指会计利润（净利润）为零时的产品销售量或业务量。设NI为净利润，p表示单位售价，vc表示单位变动成本，FC表示固定成本，D表示年折旧，I为年利息费用，t表示所得税税率，QA记为会计盈亏平衡点。则当：

会计盈亏平衡点为：

承例4-8，项目投资10万元，折旧年限10年，不考虑残值。当单位售价为2元，单位变动成本为1元，固定成本（包括20%利息费用）为20000元，所得税税率为50%，投资者要求回报率为10%。则会计盈亏平衡点为：

可见，在会计盈亏平衡点处，目标项目的经营收入能够支付项目的经营成本，并通过折旧的回收将期初的投资也全部收回，同时还可以向债权人支付相应的债务资本成本，但目标项目的收入不足以支付投资人的资本机会成本。如果初始投资额10万元的资本机会成本为10%，总机会成本为1万元，等价年度机会成本为1/6.145=0.163万元。也就是说，如果在计算会计盈亏平衡点时多考虑0.163万元机会成本，那么，处于会计盈亏平衡点上的项目事实上是个亏损项目。

（二）财务盈亏平衡点

为了避免会计盈亏平衡点低估盈亏平衡点的现象，应该基于现值计算盈亏平衡点，这个平衡点称财务盈亏平衡点。财务盈亏平衡点是指项目NPV为零时的产品销售量或业务量。记QF为财务平衡点，（P/A，r，N）为N年年金的现值因子，则当：

财务盈亏平衡点为：

承例4-8，当初始投资10万元，市场规模为50万件，公司的市场份额为10%，单位售价2元，单位变动成本1元，固定成本20000元，所得税税率为50%，投资者要求收益率为10%。项目有效期为10年，按直线折旧法进行折旧，不考虑残值。财务盈亏平衡点为：

=42547（件）

在财务盈亏平衡点处，项目的经营收入不仅可以弥补经营成本、利息费用，同时也还可以收回目标项目的期初投资以及资本机会成本。

第四节　净现值法的实际运用

在投资决策中，净现值法则是普遍适用的法则，它是最不易犯致命决策错误的法则。它既可以用于静态投资决策分析，又可以用于动态投资分析。但是，在动态投资分析方面，净现值法则开始显露出力不从心的态势。

一、等价年度成本

在公司金融实践中，投资者经常会遇到一些常规的投资决策，比如新旧设备替换决策、不同使用寿命设备的选择等。我们可以用静态投资分析法对此类投资决策进行分析。根据静态投资分析法，我们假设目标项目被采用后，投资者会严格按照当下制订的投资计划执行到底。

（一）不同使用寿命设备的选择

例4-9　假如天创公司购置设备，现有两种设备可供选择，这两种设备生产完全相同的产品。设备A和B的寿命、初始投资额以及每年使用成本见表4-15，投资者要求收益率为10%。

表4-15显示，设备A寿命3年，3年内所有支出的现值为16.49万元，设备B寿命2年，2年内所有支出的现值为12.26万元。我们假定A、B两种设备生产完全相同的产品，也就是说，我们假定两种设备的产出是一致的，因此，我们重点比较它们的现金流出。但是，我们不能因为设备B现金流出少而选择该设备，因为设备B寿命低于设备A。那么，如何进行选择？我们可以用等价年度成本来进行选择。

等价年度成本是指目标项目投资期内，基于该期间现金流出现值的年金，即

式中，CFt表示第t期现金流出量，CF_0表示初始投资额，r表示贴现率，EACF表示年金。

根据式（4-14），我们可以计算出设备A和设备B的等价年度成本，即：

EACFA=16.49/2.487=6.63（万元）

EACFB=12.26/1.736=7.06（万元）

显然，设备A的等价年度成本较低，购置设备A是较优的选择。

但是，如果我们考虑未来的新机遇，比如，考虑通胀因素、考虑技术进步带来的设备价格的下降、考虑新设备的出现带来生产能力的提高等因素，那么，设备B留给我们的机会好于设备A，因为它可以提早一年享受到设备价格下跌、新设备带来新生产力的好处。也就是说，从动态的角度看，设备A并非一定优于设备B。

（二）新旧设备替换决策

例4-10　假如天创公司现使用的老设备每年的修理费和残值如表4-16所示。现拟购置一台新设备，初始投资为9000元，使用寿命为6年，每年的修理费用预计为200元，设备无残值。新老设备所产生的年收入是一样的。假如投资者期望收益率为10%。

由表4-16可知，老设备尚可继续使用4年，为了保持生产能力，其修理费每年递增，残值递减。新设备尽管购置成本较高，但是，其低廉的维修费用非常诱人。

新设备和老设备的现金流出现值分别为：

PV新=9000+200×4.355=9871（元）

PV旧=1000/（1+10%）+2000/（1+10%）2+3000/（1+10%）3+4000/（1+10%）4

=7547.9（元）

新设备和老设备的等价年度成本分别为：

EACF新=9871/4.355=2266.6（元）

EACF旧=7547.9/3.17=2381（元）

因此，即便在不考虑旧设备变现收入的情况下，新设备也优于老设备，应该用新设备替换旧设备。如果同时考虑旧设备4000元残值变现收入，投资者投资新设备的决心更大。

二、决策树分析法

事实上，在资本预算实践中，项目持有人往往会根据未来的新机遇，及时对投资项目做出调整，投资者不会不折不扣地执行当下制订的投资计划。由于未来存在不确定性，因此，从动态的角度看，当下的投资项目可能存在多种成长路径，需要我们用动态分析法对项目的有效性进行分析。决策树分析法（decision trees）就是一种传统的动态分析方法，该方法将项目未来可能的成长路径均考虑在内，并作为当前投资决策的依据。决策树分析法首先描述项目可能的成长路径以及发生的概率，然后估算各条成长路径下的NPV，最后结合每种成长路径的联合概率来评估项目的可行性。

决策树分析法是一种用图表或列表的方式列示一个项目产生的现金流序列的方法。因此，运用决策树分析法时，首先要描述项目各种可能的成长路径，即绘制决策树。决策树由若干节点和枝干组成，节点分为决策节点和机会节点两种，相应的枝干分为决策枝干和机会枝干。决策节点用□表示，表明此时可以进行决策，选择未来的投资方案。由决策节点延伸出去的枝干是决策枝干，代表在特定投资方案下的投资路径。机会节点用○表示，表明此时可以产生多种经营状态。由机会节点延伸出去的枝干称为机会枝干，它代表着各种可能出现的经营状态，同时在每条机会枝干上还应注明在此经营状态下，所实现的经营业绩以及该经营状态出现的概率。

例4-11　天创公司拟对其一条生产线进行改造，初始投资估计1000万元。假设该生产线有效期为2年，投资者要求收益率为10%，未来两年，该生产线的贡献和概率如图4-4所示。

图4-4　两种投资路径

图4-4显示，第1年年末的现金流入有900万元和600万元两种情况，其概率分别是70%和30%，第1年的两种可能的现金流入预期都不低，这样，会诱导投资者第2年继续运营，不会终止该项目。第2年年底有四种现金流入预期。如果第1年现金流入为900万元，则第2年年底的现金流入有两种可能，分别为800万元和600万元，其概率分别为80%和20%；如果第1年现金流入为600万元，则第2年年底的现金流入有两种可能，分别为700万元和300万元，其概率分别为90%和10%。从投资末梢看，该项目的成长路径有四条，每条路径的现金流和概率如表4-17所示。

按10%进行贴现，目标项目的四条成长路径的净现值分别为：

第1路径：NPV_1=800/1.21+900/1.1-1000=479.3（万元）

第2路径：NPV_2=600/1.21+900/1.1-1000=314.0（万元）

第3路径：NPV_3=700/1.21+600/1.1-1000=123.9（万元）

第4路径：NPV_4=300/1.21+600/1.1-1000=-206.6（万元）

根据加权平均法，按决策树分析法得出的项目净现值为：

NPV=479.3×0.56+314.0×0.14+123.9×0.27-206.6×0.03=339.6（万元）

尽管决策树分析法从动态的角度分析考察了公司在不同时点拥有的选择机会，揭示了当前决策和未来决策之间的关系，有助于投资者发现项目的价值。但是，由于现实世界的复杂性，决策树分析法很难包含项目所有可能的成长路径，并准确识别分析所有的经营状态，我们对决策树分析法的最终结论依然需要保持一份理智与清醒。（注：朱叶、王伟：《公司财务学》，上海：上海人民出版社2003年版，第234页。）

知识专栏4-1　正NPV投资项目

寻找正NPV投资机会时，千万别总盯着贴现的算术过程，我们应该将注意力放在正NPV项目究竟是什么样的项目的分析上，放在寻找正NPV投资机会的来源上。

经验告诉我们，以下是创造正NPV的项目：

（1）率先推出新产品的项目；

（2）拓展核心技术和竞争力的项目；

（3）革新现有产品的项目；

（4）有助于形成产品差异化的项目。（注：斯蒂芬·罗斯等著，吴世农等译：《公司理财》，北京：机械工业出版社2000年版，第149页。）

为什么这些项目常常被视为正NPV项目？其正NPV的来源在哪里？这些项目之所以产生正NPV，是因为它们存在超额利润，即项目利润超过资本机会成本，其净现值就是这些超额利润的贴现价值。超额利润由很多因素决定，比如，专利和专有技术优势、低生产成本优势、组织管理优势、营销优势、人才优势、资金优势等。

由于行业的竞争性存在差异，在竞争性行业，项目或持有项目的公司所拥有的资源优势会很快因为更多投资者的参与或模仿而丧失，竞争性行业比非竞争行业更难寻找正NPV项目。因此，想要使得项目的正NPV确实可信，项目或持有项目的企业的特殊优势至少需要保持几年，否则，资本预算的结果就不可信，甚至会犯下严重的决策错误。

为此，我们在寻求正NPV项目时，应常常告诫自己，为什么这个项目必须由我来做，我相比其他人拥有什么优势，能否承受保持这种优势所付出的代价。

第五节　单一（固定）贴现率的困惑

在讨论投资项目资本预算时，我们假定投资项目的风险不会随时间推移而变化，项目风险具有稳定性。于是，我们使用单一贴现率对目标项目不同时点的现金流进行贴现。但是，由于公司面临的风险始终在变化，因此，前文中关于单一贴现率的假定在现实经济中并不完全靠谱。那么，我们什么时候可以对目标项目使用单一贴现率，以及什么时候不能使用单一贴现率呢？

一、基于确定性等值的价值评估以及贴现率

由于未来具有不确定性，因此，目标项目未来预计的现金流中均含有风险。如果我们能够将风险溢酬从未来现金流中分离出来，那么，余下的现金流便是确定性等值（等价现金流）（certainty-equivalent cash flow）。

确定性等值是指不含风险的未来现金流量，某时间点的确定性等值是该时间点现金流贴现值与相应的货币时间价值之和。如何将不确定现金流转换成确定性等值呢？风险收益模型、资本资产定价模型、套利定价模型都不失为比较有效的做法。现仅以风险收益模型为例予以说明。

设E（ ）为现金流量期望值，CE（ ）定义为未来不确定的预期现金流量的确定性等值， M为市场组合的期望收益率，rf为无风险利率。那么，我们可以借用风险收益模型来描述确定性等值，即

式中， ，表示未来现金流量的贝塔系数。它等于未来现金流量与市场组合收益的协方差除以市场组合收益的方差。

确定性等值法中，目标项目未来现金流的贝塔值的计算是关键。该贝塔值可以运用情景分析法求得。

一旦确立了确定性等值，我们就可以使用无风险利率作为单一贴现率对目标项目不同时点的现金流进行贴现。

二、使用单一贴现率的情形

由上文可知，如果将目标项目所有含风险的现金流转换成确定性等值，那么，我们可以将无风险利率作为单一贴现率对目标项目进行估值。但是，对于含风险的现金流，我们是否可以使用单一贴现率计算其现值呢？

除确定性等值之外，我们也可以用单一贴现率（即与目标项目具有相同风险投资机会的资本机会成本）对目标项目不同时间点的不确定现金流进行贴现。如果使用单一贴现率对投资项目不同时点的含风险现金流进行贴现，那么，我们可以这样看待投资项目未来现金流的风险：即未来现金流的风险以一个确定的比率积聚，现金流的发生时间越靠前，该现金流积聚的风险越小，而现金流发生的时间越靠后，该现金流积聚的风险越大。通过使用单一贴现率，可对前期现金流进行较少的扣减，而对后期现金流进行更多的扣减。

事实上，我们既可以使用无风险利率作为单一贴现率对目标项目不同时点的现金流进行贴现，也可以用与项目同风险的贴现率对不确定性现金流进行贴现。两种方法求得的贴现值应该是一致的。

例4-12　假如天创公司拟投资某一项目，项目的存续期为2年，投资额为100万元，一次性投资。该目标项目每年年底给公司带来200万元的现金净流量。无风险利率为5%，市场风险溢酬为10%，贝塔值为0.7。项目存续期内的现金流以及现值见表4-18。

由表4-18可知，净现值根据目标项目的资本机会成本贴现求得。天创公司的目标项目净现值也可用无风险利率对确定性等值进行贴现求得。天创公司投资项目的确定性等值见表4-19。

注：*187.50=178.57x（1+5%）。

由表4-19可知，时点1含风险的现金流和确定性等值分别是200万元和187.50万元，时点2含风险现金流和确定性等值分别是200万元和175.78万元。可见，确定性等值随风险的积聚而逐步降低。通过使用单一贴现率，就能够对前期和后期现金流中的风险进行恰当的扣减。如果目标项目风险不变，对前期现金流和后期现金流就应该采取单一贴现率进行贴现，而对前期、后期现金流采取由低到高不同的贴现率进行贴现是不恰当的，会高估后期现金流中的风险。

三、不能使用单一贴现率的情形

在现实经济中，确实会出现不能使用单一贴现率对目标项目不同时间点的现金流进行贴现的情形。比如，如果目标项目须经过试验性生产和市场测试后才能决定是否投资，那么，只有试验性生产和市场测试获得成功，目标项目才能正式启动。在这种项目投资案例中，试验性生产和市场测试的风险与目标项目正式投资后的风险是不同的，因此，就需要使用两种不同的贴现率分别对两个阶段的现金流进行贴现。再比如，如果在项目存续期内，持有目标项目公司的风险等级产生变化，那么，使用单一贴现率进行贴现也是不妥当的。

例4-13　天创公司正在试生产一种新产品，预计投资10万元，期限1年。如果试生产成功，则投资1000万元建设生产线，进行批量生产，预计每年可产生自由现金流200万元。成功和失败的概率各50%。公司的资本成本为10%，无风险利率为5%。

如果试生产成功，那么，时点1的净现值为：

NPV_1=-1000+200/0.1=1000（万元）

如果试生产不成功，那么，时点1的净现值为：

NPV_1=0

由于成功和失败的概率各50%，因此，时点1的加权平均净现值为：

NPV_1=1000×50%+0×50%=500（万元）

由于加权平均净现值为确定性等值，因此，应该按无风险利率进行贴现，即

NPV_0=500/（1+5%）=476.2（万元）

可见，如果还是按照10%进行贴现，会高估现金流的风险，低估该项目的净现值。

本章小结

1.项目投资具有不可逆的特点，即便投资者事后发现投资失误，也很难将此项目变现。因此，在项目投资之前，需对目标项目的未来经营状况进行预测分析，判断该项投资所产生的未来现金性收益是否能够弥补期初的投资，是否可以向有关投资者或公司提供令人满意的投资回报。

2.除净现值之外，投资决策中其他常用的评价指标包括投资回收期、内部收益率和获利指数。净现值法是最稳健、最不易犯致命决策错误的方法。但是，财务经理偏好内含报酬率法。

3.净现值法建立在对未来现金流和贴现率的预期基础之上，它表明的仅仅是未来投资收益可能的平均水平值。未来存在许多变数，投资项目的实际现金流与预计现金流会出现差异，风险越大，其偏离预期现金流的程度越大。值得庆幸的是，我们还是能够借助一些分析方法了解可能导致项目陷入困境的主要原因，以及解决这些问题所要付出的代价。

4.传统的资本预算方法都是静态分析方法，没有考虑项目持有人可以利用未来的新机遇改变投资计划的情形。决策树分析方法为动态分析提供了可能，它在20世纪60年代就开始在资本预算实践中被运用。

5.由于公司面临的风险始终在变化，因此，单一贴现率假定在现实经济中并不完全靠谱。

重要术语

净现值法　获利指数法　内含报酬率法　回收期法　互斥方案　敏感度分析　情景分析　决策树分析　盈亏平衡点分析　动态分析　等价年度成本　单一贴现率

习题

1.为什么说净现值法是最重要的传统资本预算方法？

2.在计算年现金净流量时，为什么需要在净利润基础上将年折旧额加回？

3.为什么回收期法会使得投资者偏好短期投资项目？尽管该方法在理论上是不健全的，但为什么投资者仍旧钟爱它？

4.什么是互斥方案？在进行互斥方案决策时，为什么净现值法是最不易犯错的资本预算方法？

5.请解释资本预算中使用情景分析的理由？

6.为什么说决策树分析法是传统资本预算中的动态分析法？

7.某项目需投资100万元，预计今后3年每年税前现金流入为50万元，公司承担30%的所得税税率，公司要求收益率为10%，不考虑通胀因素。

（1）计算该项目的净现值。

（2）计算内含报酬率。

8.某公司拟引进一项目，投资额为100万元，有效期为4年，直线折旧，不考虑残值。公司所得税税率为30%。投资者要求收益率为12%。未来存在不确定性，销售量等变量可能的估值见下表：

请对引进项目进行敏感度分析。

9.假设投资者投资一项目，投资额为1000万元，该项目有两种路径，即成功和失败，概率分别是70%和30%。成功时，项目产生的现金流入现值为1500万元，失败时，现金流入现值只有区区300万元。

（1）用决策树分析法分析是否投资该项目。

（2）如果该项目失败时，项目持有人能够以800万元的价格出售该项目，那么投资者当下是否会进行投资？

10.因生产工艺的改进，某公司可以将现有的两台设备售出一台，两台设备功能相同，但使用时间不同。

较新的设备估计变现价格为50000元，其年运营成本为20000元，但5年后该设备需要花20000元大修，此后，它将用至第10年，但年运营成本将升至30000元，10年后最终出售时还可得款5000元。

较老的设备估计变现价格为25000元，如果留用，马上得花20000元大修，此后，它将用至第5年年底，年运营成本为30000元，5年后最终出售时估计可得款5000元。

设两台设备均已计提完折旧，公司所得税税率为30%，相关现金流均为实际现金流，实际资本成本为12%。

问：该公司应该售出哪台机器？（提示：用等价年度成本法解题）

11.设某项目产生的预计现金流如下表：

项目的贝塔估计为1.5，市场收益率rm为10%，无风险利率rf为4%。

（1）估计资本机会成本和项目的现值（对每笔现金流使用相同的贴现率）。

（2）每年的确定性等价值为多少？

（3）每年的确定性等价现金流对期望现金流的比值为多少？

（4）解释比值下降的原因。

参考文献

1.Ingerosll,J.E.and Ross,S.A.（1992）.Waiting to Investment:Investment and Uncertainty.Journal of Business,65,1—29.

2.Myers,S.（1974）.Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions-Imlications for Capital Budget.Journal of Finance,29（March）,1—25.

3.朱叶、王伟：《公司财务学》，上海：上海人民出版社2003年版。

第五章　实物期权和资本预算

【学习要点】

1.净现值法则的缺陷。

2.实物期权从理念上动摇了净现值法则。

3.实物期权定价为何难于金融期权定价？

项目执行期间可能出现许多新机遇，投资者会因此改变原先的投资计划，也就是说，投资项目都嵌入了一个允许项目持有人在未来扩展生产规模的期权。然而，传统的资本预算方法主要是静态分析方法，无法反映和计量这种特殊的期权。1977年，Stewart Myers（迈尔斯）首先认识到期权在项目投资中的应用前景，并用实物期权（real option）这个术语来区别金融期权。实物期权对传统资本预算具有革命性的影响，目标项目除了取决于净现值之外，还需考虑嵌入在项目上的以实物资产为标的物的期权的价值。当公司在考虑项目时，须考虑在未来时期这些项目所带来的开发新市场或扩张旧市场的机会。实物期权在评价投资战略价值以及评价风险投资方面已经得到了较广泛的运用。本节将以净现值法则所面临的挑战为切入点，介绍实物期权及其对资本预算结果的影响。

第一节　净现值法则面临的挑战

在上一章，我们通过比较净现值法则和内含报酬率法则等其他资本预算法则，再三强调净现值法则的权威性和适用性。但是，净现值法则自身存在过于主观和静态分析等缺陷。正是存在了这些缺陷，净现值法则可能止步于某些投资决策。

一、净现值法的贴现对象基于主观预测的现金流量

在公司金融实践中，我们经常可以听到这样的故事，某某项目创造了一个盈利神话，某某项目遭遇滑铁卢。用公司金融的语言来描述，无非就是项目的实际走势和预期发生了严重背离，也许是我们先前所做的预期存在问题，也许是我们没有估计到未来存在的许多新机遇或挑战。那么，我们必须对项目未来存续期内所产生的现金流的主观估计进行反思。

例5-1　天创公司处于东部沿海，它试图利用其在人才、技术上的优势，生产一种特殊产品。目标项目拟投资1亿元，项目有效期为10年，不考虑残值，所得税税率为50%，公司要求收益率为10%。但是，原材料市场在西部，特殊产品生产出来后，其市场主要也在西部。假如该产品的售价为50元/件，不考虑运输成本的原材料成本为20元/件，售价与原材料成本之间的价差有30元/件。该项目其他变量的估计见表5-1。

（注：①每件产品生产成本为4元/件；②每件产品运输成本为2元/件；③年自由现金流=税后利润+折旧。）

对于表5-1中的计算和假设，读者一定存在很多疑虑。一是这些变量的估计值是高估了还是低估了；二是天创公司的技术和人才优势能够持续多少年，如果不能持续多久，那么，西部无须承担运输成本的同类企业将会对天创公司进行“挤压”，行业竞争的加剧将使该项目30元/件的价差维持不到10年。

如果从第6年开始，行业形成了竞争性价差，也就是说，天创公司从第6年开始，失去了获得超额利润的能力，转而只能获得行业平均利润（价差为20元/件）。那么，该项目的相关变量的变化见表5-2。

由表5-2可知，仅仅考虑价差估值变动，该项目的净现值便降至-730.25万元。如果其他的变量估值发生变动，或者我们将竞争性价差形成的时间提前或延后，该项目的净现值将是另外一种情形。

事实上，投资者无法充分认识这些变量变动的趋势和幅度，各变量的估值常常带有主观的成分。因此，我们很容易解释为什么某些项目创造了盈利神话，也就不难为众多投资决策失误寻找理由了。

二、净现值法是静态方法

总体上讲，净现值法是静态投资分析方法。（注：决策树分析法是特例，它是动态分析法。但是，在技术上，它无法将项目所有的成长路径都予以充分考虑。）它假定投资项目的相关变量一旦被估值之后，在项目存续期内不会改变，项目的实际执行结果和预期的估计是一致的。在资本预算实践中，这种以不变应万变的假设是经不起推敲的。事实上，如果在项目执行期间出现了新机遇，项目持有人会考虑抓住新机遇，对原投资计划进行修正。显然，静态的净现值法对此类问题可能束手无策。

例5-2　某公司准备上一个新项目，投资额为100万元（不考虑营运资本投入），有效期为5年，直线折旧，不考虑残值。该项目生产一种工业胶水，由于目前市场对工业胶水的需求不足，因而产量有限、生产成本偏高。假定所得税税率为40%，投资者要求收益率为15%。相关变量的估计见表5-3。

由表5-3可知，该项目的净现值为：

显然，该项目的净现值为负值，根据净现值法则，应该拒绝该项目。但是，如果估计从第4年年初开始，市场对工业胶水的需求突然放大，那么，该项目持有人可以利用其先期进入该行业的先发优势，抓住扩张的机会，加大投入。追加投资后，该项目后期的变量将发生变化，项目后期的现金流量也将发生变化。该项目相关变量的变动见表5-4。

（注：①时刻3新投入资本20万元，形成固定资产，有效期2年，直线折旧，不考虑残值；②30万元年折旧包括时刻0投资形成的固定资产的折旧20万元，以及时刻3投资形成的固定资产的折旧10万元。）

由表5-4可知，该项目的净现值为：

可见，如果考虑了项目执行期间产生的扩张机遇的话，该项目变成了值得投资的项目。因此，任何项目的投资决策不应该只有接受和永远拒绝两种决策行为。在考虑项目存续期内存在各种新机遇的情况下，还应该有介乎于接受和永远拒绝之间的决策行为。比如，可以采取等一等、看一看的决策行为。否则，会错过很多有价值的投资项目。

三、实物期权

事实上，任何投资项目都嵌入了允许项目持有人在未来改变原先投资计划的期权，这种期权被称为实物期权。比如，公司投资一项专利、购买一块土地的同时，获得了将来能够扩大其生产能力或获得开采土地下蕴藏的矿藏的选择权。也就是说，投资者在进行项目投资的同时，取得了未来进一步投资的机会。在对嵌入在项目上的期权的价值评估上，传统的净现值法已经很难进行合理的估计，否则，将会对投资决策产生误判。因此，根据实物期权理论，项目的价值应该在净现值基础上加上嵌入在项目上的期权的价值，即

例5-3　某企业拥有一种排污技术专利。该企业准备好好运用这项专利，拟投资生产一种排污产品。估计初始投资为1000万元，该项目每年可带来的现金净流量有两种可能。一是每年现金净流量有50%的概率为300万元（即乐观估计），另一种是每年现金净流量有50%的概率为-200万元（即悲观估计）。设该现金净流量为永续现金流，要求收益率为10%。

此项目的净现值为：

50%（-1000+300/0.1）+50%（-1000-200/0.1）=-500（万元）

从传统的资本预算法则看，该公司不宜实施这一项目。但当公司坚持投资这个项目后，它就拥有了一份放弃期权。即在项目运营一年后，投资者将可以看到该项目未来的走势，并拥有了据此作进一步决策的权利。

如果项目在第一年后的现金净流量一如先前的乐观估计，那么，公司将继续经营这一盈利项目。如果项目在第一年后的现金净流量较为悲观，那么，公司可以选择放弃这一项目。投资者的放弃权利就是嵌入在项目上的放弃期权。

如果投资者在第一年年底被迫放弃这一项目，在不考虑项目残值变现值的情形下（即假设残值为零），该项目的价值为：

50%（-1000+300/0.1）+50%（-1000-200/1.1）=+409.1（万元）

显然，一旦项目在第一年年底不如意，公司选择放弃这一项目就能够免除每年承担负值的净现金流量（即-200万元/年）。因此，我们在计算项目价值的过程中，应该充分考虑嵌入在项目上的实物期权的价值。

值得一提的是，实物期权估价非常困难。实物期权理论可以对嵌入在项目上的新投资机会的价值评估进行合理解释。我们将在本章第三节介绍实物期权的估价问题。

第二节　金融期权及其价值评估

根据实物期权理论，项目存续期内产生的各种新机会就是嵌入在实物（项目）上的期权。实物期权理论源自金融期权理论，因此，我们有必要在利用实物期权理论对项目存续期内的各种新机会进行估价之前，来熟悉金融期权的交易机制和定价。鉴于金融期权包括股票期权、债券期权、外汇期权等，为便于讨论，我们仅以股票期权为例进行说明。

一、看涨期权和看跌期权

（一）看涨期权

看涨期权（call option）是指期权购买者有权以某一特定的执行价格（exercise price）在特定的到期日或之前买入某种金融资产的权利。如果期权的执行期仅有某一特定日期，这种期权称为欧式看涨期权；如果可在到期日或之前行权，这种期权称为美式看涨期权。

当股票价格高于股票执行价时，投资者会行权，投资者将获得股票价格和执行价格之间的差额；当股票价格等于或低于股票执行价时，投资者无利可图，将放弃行权的机会。

例5-4　天创公司股票期权在芝加哥期货交易所交易，4月2日该期权信息见表5-5。

表5-5显示，第一栏为执行价格，第二栏、第三栏分别为7月到期和10月到期看涨期权价格，第四栏、第五栏分别为7月到期和10月到期看跌期权价格。由表5-5可知：当投资者按9元报价买入一份天创公司的股票看涨期权时，投资者就能够在7月或之前以80元从看涨期权出售者手里买入1股天创公司股票。如果股票价格涨至100元/股，到期日看涨期权价值为20元/股。如果考虑购买看涨期权所付出的价格9元，投资者实际获得的收益为11元（20-9）。而当股票价格等于或低于80元股票执行价时，投资者看涨期权价值为零，投资者承担购买看涨期权的支出。

一般而言，看涨期权的价格随着执行价格的上升而降低。比较表5-5第一栏和第二栏，执行价和到期日看涨期权价值之间存在反向关系。当执行价升至85元/股时，7月到期的看涨期权价格降至7元；当执行价升至90元/股时，7月到期的看涨期权价格更是降至4元。看涨期权价格随着期权到期日的延长而上升。比较表5-5的第二栏和第三栏，尽管到期日看涨期权的价格随着执行价的增加而减少，但10月到期的看涨期权价格总体上都高于7月到期的看涨期权价格。

（二）看跌期权

看跌期权（put option）是指期权购买者有权以某一特定的执行价格在特定的到期日或之前卖出某种金融资产的权利。如果期权的执行期仅有某一特定日期，这种期权称为欧式看跌期权，如果可在到期日或之前行权，这种期权称为美式看跌期权。

当股票价格低于股票执行价时，投资者会行权，投资者将获得执行价格和股票价格之间的差额；当股票价格高于或等于股票执行价时，投资者无利可图，将放弃行权的机会。

表5-5显示：当投资者按5元报价买入一份天创公司的股票看跌期权时，投资者就能够在7月或之前以85元向看跌期权出售者销售1股天创公司股票。如果股票价格跌至75元/股，则到期日看跌期权价值为10元/股。如果考虑购买看跌期权所付出的价格5元，投资者实际获得的收益为5元（10-5）。而当股票价格高于或等于85元股票执行价时，投资者看跌期权价值为零，投资者承担购买看跌期权的支出。

在期权交易的实践中，与看涨期权不同的是，看跌期权价格随着执行价格的上升而上升。比较表5-5第一栏和第四栏，执行价和到期日看跌期权价值之间存在同向关系。当执行价升至85元/股时，7月到期的看跌期权价格升至5元；当执行价升至90元/股时，7月到期的看跌期权价格升至8元。和看涨期权相同的是，看跌期权价格随着期权到期日的延长而上升。比较表5-5的第四栏和第五栏，尽管到期日看跌期权的价格随着执行价的增加而增加，但10月到期的看跌期权价格总体上都高于7月到期的看跌期权价格。

二、看涨—看跌平价关系（put-call parity）

（一）看涨期权和看跌期权的效应

看涨期权和看跌期权可以用来规避投资风险或满足投机需要，但是，其初衷是规避金融资产投资的价格下跌风险。

如果投资一股股票并配上一份该股票的看跌期权，你将在完全享受股票价格上升的好处的同时，可以完全避免股票价格下跌带来的损失。承例5-4。某投资者购置天创公司1股股票，同时花3元购入1份执行价为80元、到期日为7月的看跌期权。如果股票价格上涨并超过80元，那么，尽管投资者的看跌期权价值为0，但投资者可以凭借股票价格上涨获益。如果股票价格下跌并低于80元，投资者可以按执行价80元卖出股票，避免价格下跌的损失。这一投资策略的内涵是购买1股天创公司股票并同时购置1份天创公司股票看跌期权，这一投资组合的避险成本是看跌期权的购置成本。

如果投资者拥有和执行价现值相等的银行存款，他的投资策略是购买一份股票看涨期权。如果股票价格跌至执行价以下，看涨期权价值为零，投资者的银行存款可以保全。如果股票价格升至执行价以上，投资者用银行存款购买股票，享受股票价格高于执行价带来的好处。承例5-4。某投资者拥有与执行价格现值相等的银行存款，并进行无风险投资，他另花9元购买了1份执行价为80元、到期日为7月的看涨期权。如果股票价格上涨至80元以上，该投资者将用80元银行存款购置1股天创公司股票，股票价格每涨1元，投资者就会获得1元额外收益。如果股票价格跌至80元以下，看涨期权价值为零，投资者将按兵不动，保全其80元的银行存款。这一投资策略的内涵是购买一份天创公司的股票看涨期权，这一投资组合的避险成本是看涨期权的购置成本。

（二）看涨、看跌期权之间的平价关系

显然，以上所提及的两种投资组合中，一种组合是1份欧式看涨期权加上金额为执行价格现值的现金，另一种组合是1份欧式看跌期权加上1单位标的资产。在期权到期日，两种投资策略或两种投资组合所产生的损益是相同的，因此，这两个组合在当下也必须有相等的价值。也就是说，当天创公司股价超过80元后，股价每上涨1元，两种投资组合都可以获得1元的额外收益。由于我们假设两种投资组合的到期日均为7月，因此，它们当下的价值应该相等，即

式（5-2）为看涨—看跌期权的欧式平价关系，它反映了股票价格、看涨期权、看跌期权和执行价现值之间的关系。“看涨期权价值+执行价现值”表示买入看涨期权，并将数量为执行价现值的资金投资于无风险资产（比如短期国债和银行存款）；“看跌期权价值+股票价格”表示买入看跌期权，并购置股票。“看涨期权价值+执行价现值”和“看跌期权价值+股票价格”相等的基础是其投资损益相同。我们可将式（5-2）进行变换，来求解看跌期权价值，即

式（5-3）显示，买入看跌期权可以等价地理解为：买入看涨期权和将数量为执行价现值的资金投资于无风险资产，并同时卖出股票。

如果式（5-2）和式（5-3）不成立，则存在套利机会。假设“看涨期权价值+执行价现值”小于“看跌期权价值+股票价格”，那么，投资者通过在期初购入欧式看涨期权、出售股票和欧式看跌期权，并用相当于执行价现值的资金进行无风险投资，将获得正的现金流。由于套利力量很强大，会很快趋于无套利均衡。

三、期权价值的决定

在期权到期日，我们可以知道期权价值（欧式期权价值），比如，天创公司7月到期的执行价为80元，期权到期日的股票价格为100元，则看涨期权价值为20元。设到期日看涨期权价值为V_0，Ps为标的资产价格，E为期权执行价格，那么，到期日期权的理论价值为：

式（5-4）表示，到期日期权价值取（Ps-E）和零两者较大的一个值，也就是说，期权价值不可能为负值。

但是，在期权到期日之前，我们只能根据股价走势的预期给出期权价值（美式期权价值）的区间，以及期权价值的变动趋势。以看涨期权为例，期权价值区间的上限是股票价格，下限则是看涨期权立即执行的报酬，即股票价格减执行价格的差额。看涨期权价值和股票价格的关系见图5-1。

图5-1　看涨期权价值和股票价格的关系

由图5-1可知，左边斜线为看涨期权价值的上限，右边斜线为看涨期权价值的下限（也称看涨期权理论价值线），两条斜线相夹的区间为看涨期权价值的可行集，即看涨期权所有可能的价值都落在这个区间内。

承例5-4，在通常情况下，花9元钱购买了一份执行价为80元、到期日为7月的看涨期权意味着在期权到期日，当股价低于80元时，看涨期权价值为零；而当股价为100元时，看涨期权价值为20元。它们都落在下限斜线上。但是，在期权到期日之前，为什么看涨期权价值不可能低于下限？或者说为什么不可能落在下限斜线的右边区域内呢？因为当股票价格为100元时，投资者通过80元/股买入股票，然后以100元/股出售，在考虑购买期权成本之后，投资者将套利100-80-9=11元，市场对该期权的过度需求将促使期权价格迅速上升，看涨期权价格回升至右侧斜线以上。这个结果对美式期权是正确的，但对欧式期权不一定正确。

看涨期权上限是股票价格，也就是说，看涨期权价值不可能超越股票价格。即便在股价等于看涨期权价值的极端情况下，投资者会放弃期权，转而持有股票，造成期权价格下跌。因此，期权价值还是不可能超越股票价格。

假设执行价不变，期权的价值会随着股票价格的上升而上升，图5-1中的虚线显示了看涨期权价格变动的趋势和原因。

第一，期权的价值与股票价格的变化是同方向的。当股票价格为零时，股票未来的价值也为零，那么该股票的看涨期权的价值也为零，如图5-1中虚线上的A点。而当股票价格逐渐上升时，该股票期权价值也随之上升，向下限斜线渐渐靠拢，并逐渐和下限斜线平行，如图5-1中虚线上的点B和C。

第二，期权价值随利率的上升而增加。在购买看涨期权时，投资者仅仅支付了看涨期权价格，在期权到期日时才需按照执行价格支付标的资产价款。利率越高，投资延迟付款就越有利。因此，期权价值随利率的上升而增加。

第三，期权价值与到期日的距离成正相关关系。离到期日的距离越远，期权的市场价值线与理论价值线的距离越远，反之，两条价值线就贴得越紧。主要原因有两个：一是在更长的时间里期权可能升值；二是离到期日越远，执行价格的现值就越低。

第四，期权实际价值总会高于下限。以图5-1中的点B为例，在点B处，股票价格等于执行价格。在期权到期日之前，我们无法确知到期日股票价格。如果假设股价高于执行价20元的概率为33%，股价低于执行价10元的概率为67%，那么，看涨期权价值为20×33%+0×67%=6.6元。也就是说，看涨期权价值为正的概率大于零，且不存在负值的看涨期权（因为看涨期权价值最小为零）。因此，看涨期权的实际价值一定高于下限。

第五，期权价值和风险有关。如果股票价格会出现大幅波动，股票期权价值就高。见图5-1，风险越大，虚线和下限之间的差额就越大，否则，虚线和下限的距离就很小。

由此可见，精确的期权价值取决于五大因素，即股票价格、无风险利率、到期日、执行价格和股票的方差。

四、布莱克—斯科尔斯模型及其拓展

（一）期权等价物

由于股票价格随机波动，期权的风险随股票价格的波动而变化，因此，我们无法找到合适的资本机会成本。净现值法止步于金融期权的估价。20世纪70年代初，布莱克和斯科尔斯提出了新的解决方法，他们通过将普通股投资和借款（即卖空无风险资产）进行组合，构建了一个期权等价物。由于该等价物的损益和一份看涨期权的可能损益相同，因此，在无套利均衡条件下，投资者购买这一等价物的成本就可以视做期权的价值。

设期权标的股票目前价格为S，1年后价格有涨跌两种情况，即Sh和Sl，且Sh>Sc>Sl。Sc为股票执行价格。引入一个无风险资产R，该无风险资产1年后的价格为R（1+rf）。

如果股票和无风险资产为均衡定价，而且已知期权未来的支付状况，我们可以用一定份数的股票（NS）和一定份数的无风险资产（NR）构建一个投资组合来复制期权未来的支付水平（或损益状况），即

根据式（5-5）和式（5-6），可得出：

也就是说，在这个投资组合中，投资者需买入 份股票，卖空NR= 份无风险资产，因此，在无套利均衡条件下，看涨期权的均衡价格为：

例5-5　某投资者年初花费9元购入7月到期的看涨期权一份，执行价为80元。股票年初价格为80元/股，无风险年利率为6%。假如未来半年里，股票价格仅有两种变化，或上涨10%，或下跌10%，则看涨期权的可能损益见表5-6。

投资者构建了一个期权等价物，购入0.5股天创公司股票，同时按无风险利率借入资金34.95（注：34.95=72×0.5/（1+3%）。）元。此项组合投资的损益见表5-7。

对比表5-6和表5-7，我们可以发现，看涨期权的可能收益和组合投资（期权等价物）收益是一样的，这两项投资的价值也相等。于是，看涨期权价值为：

看涨期权价值=0.5×80-34.95=5.05（元）

因此，通过借入资金，购入股票，其收益完全复制了一份看涨期权的收益，复制一份看涨期权所需的股票数量称为避险比率（hedge ratio），避险比率的简单公式为：

同样，我们可以借助避险比率对股票看跌期权进行估价，假如投资者年初花费3元购入7月到期的看跌期权一份，执行价为80元。股票年初价格为80元/股，无风险年利率为6%。假如在未来的半年时间里，股票价格也仅有两种变化，或上涨10%，或下跌10%，则看跌期权的可能损益见表5-8。

根据避险比率计算公式，看跌期权的避险比率为8/（88-72）=0.5股。也就是说，投资者卖出0.5股天创公司股票，同时贷出42.72元（44/1.03），其收益一定能够复制看跌期权可能的收益。看跌期权价值为-0.5×80+42.72=2.72元。

也许读者会问，在以上解答中，为什么没有用到股票上涨和下跌的概率？这是因为期权价格独立于股票的期望收益。

（二）风险中性定价

所谓风险中性，是指投资者对风险的态度没有差异。在一个所有投资者都是风险中性的世界里，由于风险中性的投资者不需要某种补偿促使他们承担风险，因此，所有股票的期望收益率都是无风险利率。

一旦标的资产的价格已知，期权价值不依赖于标的资产的平均收益率或投资者的风险偏好，风险规避和平均收益率是多余的而非无关的信息。

首先，期权价值并不取决于标的资产平均收益率。在上述期权等价物定价方法的介绍中，并没有涉及标的资产价格上升或下跌的概率，而上升概率决定了标的资产的平均收益率。显然，期权价值并不取决于标的资产上升概率，即平均收益率。

其次，在期权定价中，无须知晓投资者的风险偏好。投资者的风险偏好是多元的，那么，为什么股票价格一旦已知，风险规避在计算期权价值时是多余的信息呢？理由是，在对期权进行估价时，其标的资产价格已经包含投资者风险规避等信息，比如，在某一种风险偏好（比如略微风险规避）下，如果标的资产价格上涨的概率大于下跌概率，那么，标的资产的现价就较高。假定股票价格结果分布不变，如果投资者高度风险规避，那么，标的资产的现时价格将会低些。因此，只要套利因素决定定价，无论投资者的风险态度如何，基于标的资产价值求得的无套利期权价值应该是一致的。对期权价值而言，用无风险利率对期权期望收益进行贴现，贴现值就是期权价值。其步骤为：

第一，在标的资产现值和未来可能值确定的情况下，确定与投资者风险中性一致的风险中性概率；

第二，将每一个风险中性概率乘上期权相应的未来价值，并以无风险利率对未来价值的加权平均数进行贴现。

承例5-5，无风险半年利率为3%，股票价格上涨幅度为10%，股票价格下跌幅度也是10%。我们可以计算出在风险中性的世界中，股票上涨的概率为：

上涨概率×10%+（1-上涨概率）×（-10%）=期望收益率=3%经过计算，上涨概率为65%。

看涨期权的期望收益为：

0.65×8+0.35×0=5.2（元）

这份看涨期权的现值为：

5.2/（1+0.03）=5.05（元）

可见，风险中性定价也得到了一样的结果。在期权等价物和期权之间不存在套利的基础上，对期权的估值结果与风险中性估值相一致。

（三）二叉树方法

1.欧式看涨期权价值

二叉树（binomial tree）方法（注：这种定价方法首先被夏普（1978年）用作解释期权定价的一种直观方法，后来，Cox，Rendleman以及Bartter（1979年）等进行了改进和发展。他们证明了二叉树方法与布莱克—斯科尔斯模型之间的联系，并为美式期权定价提供了一种简便易行的方法。）假设在任何时刻，股票价格要么向上变动一个价值，要么向下变动一个价值，其他变动都是不被允许的。因此，限定于这两个可能的股票价格的描绘被称为二叉树。例5-5中的股票价格变动是一个典型的单期二叉树。

在上文讨论用投资组合复制期权损益时，我们假设未来6个月后，股票价格的涨跌只有两种情形，这不符合实际。如果我们将时间间隔划细，将未来6个月分成两个时段，每段间隔3个月，假设3个月后股票价格有两种情形，那么，6个月后股票价格就有3种情形。如果我们将时间间隔划分得越细，6个月后股票价格将有越多情形。

例5-6　承例5-5，投资者年初花费9元购入7月到期的看涨期权一份，执行价为80元。股票年初价格为80元/股，无风险年利率为6%。第3个月月末，股票价格的变化有两种情形，分别为下跌10%和上涨10%。第6个月月末，股票价格有100元、80元和60元三种价格。三个时间点股票价格分布见图5-2。

图5-2　三个时间点股票价格分布

由图5-2可知，这是一个二期的二叉树。第6个月月末，当股票价格为100元时，看涨期权的价值为20元，低于或等于80元时，看涨期权价值为0。为了计算期权当下的价值，首先需要计算第3个月月末期权的价值。为此，我们可通过计算避险比率了解所需购入的股票数。

当第6个月月末股票价格为100元或80元时，避险比率为20/（100-80）=1.0。也就是说，投资者要想构建一个期权等价物，须购入1股天创公司股票，同时按无风险利率借入资金80/（1+1.5%）=78.82元。由于3月底股票价格为88元，因此，那时其看涨期权价值为88×1-78.82=9.18元。当第6个月月末股票价格为80元或60元时，看涨期权价值为零，并由于第3个月月末股票价格低于80元，因此，第3个月月末的股票价格为72元时，看涨期权为零。

为计算看涨期权当下的价值，我们同样需要计算避险比率。避险比率为9.18/（88-72）=0.574股，也就是说，投资者要想构建一个期权等价物，须购入0.574股天创公司股票，同时借入资金72×0.574/1.015=40.71元。因此，当现时股票价格为80元/股时，看涨期权当下的价值为80×0.574-40.71=5.21元。

值得注意的是，我们将第3个月月末股票价格的变化假设成了下跌10%和上涨10%。事实上，我们可以借助股票收益率标准差和价格的关系式求出股票上涨和下跌比率，即

式（5-9）和式（5-10）中，σ表示用连续复利计算的股票年度收益率标准差，e表示2.71828，h表示时段长度相对于1年中的比例。

比如，股票年度收益率标准差为0.406，时段为6个月，那么，根据式（5-9）和式（5-10），上涨率为33.3%，下跌率为25%。

2.美式看跌期权价值

对欧式期权而言，其价值可从树状图的上边往下推。与欧式期权相反，美式期权价值只是投资者将再持有一期的期权的价值。

例5-7　设再过1期，某公司无红利股票的价格或上升1倍，或下跌一半，即u=2，d=0.5。假如股票初始价格为每股20元，且无风险利率为每期55%，执行价格为每股30元。问美式看跌期权价值为多少？

根据风险中性定价原理，我们可以求出风险中性概率（π），即

［2π+0.5（1－π）］/1.55=1题中的风险中性概率为0.7。

该公司未来两期股价变动的路径可参见图5-3。

图5-3　三个时间点股票价格分布

在节点C，由于股票价格超过了执行价格，因此，在此节点提前执行或行权没有任何价值。在节点C的看跌期权价值为0元和10元的期望结果的现值，即

（0×0.7+10×0.3）/1.1=2.73（元）

在节点B，提前执行得出的看跌期权价值为20元，等一期执行的现值为：

（10×0.7+25×0.3）/1.1=13.18（元）

如果将该值与不执行或再等一期的现值相比较，那么，当股价达到B点时，我们会选择在节点B执行期权。

在节点A，以风险中性概率对2.73和20进行加权，并以无风险利率进行贴现。该值为：

（2.73×0.7+20×0.3）/1.1=7.19（元）

在节点A处，提前执行得出的看跌期权价值为10元，高于等待一期的看跌期权价值，因此，应提前执行，等待一期是不值得的。

（四）布莱克—斯科尔斯定价公式

事实上，股票未来的可能价值非常之多，如果我们为此将时段无限细分的话，二叉树方法的计算结果将会更加准确。一旦将时段无限细分，我们就可以得到趋近期权价格的极限值。从严格意义上或从操作层面上讲，我们无法获得将时段无限细分后的二叉树，但我们可以证明，当时段被无限细分后，布莱克—斯科尔斯公式能够给出期权的价格，该公式是欧式期权二叉树定价的极限情况，即

式（5-11）中，避险比率就是正态分布的累积概率密度函数，股票价格就是标的资产价格，银行借款是执行价格按无风险利率贴现求得的现值。因此，式（5-11）可用式（5-12）（注：1969年，财务顾问费希尔·布莱克和MIT的助理教授迈伦·斯科尔斯开始研究期权定价，并于1970年10月形成了初稿，但投稿无门，先后被著名的《政治经济学》（简称JPE）等杂志拒绝。1971年，芝加哥大学的尤金·法马和默顿·米勒意识到此工作的重要性，他们帮助该文在1973年5月的《政治经济学》杂志刊出。1973年稍后时间，罗伯特·莫顿发表了一篇重要且覆盖面更广的后续论文，大大一般化了布莱克—斯科尔斯公式，且给出了模型的由来。1997年，罗伯特·莫顿和斯科尔斯获得诺贝尔经济学奖。）表示，即

其中：

式（5-12）中，N（d）表示正态分布的累积概率密度函数，S表示标的股票当前的价格，r为连续复利的短期无风险利率（注：在多期复利条件下，如果无风险年利率为4%，则半年期收益率为2%。但在连续复利条件下，其等价的连续复利年利率的计算基于：1×er×1=1×（1+4%），求解r后，连续复利年利率为3.92%，连续复利半年收益率为1.98%。），t表示有效期的间隔期数，K表示执行价格，Ke－rt表示执行价的现值，σ表示用连续复利计算的股票年度收益率标准差，e表示2.71828，ln表示自然对数。

在计算看涨期权价值时，首先可以借助软件（如Excel）计算d1和d2，然后，通过查阅累积概率分布图，确定N（d_1）和N（d_2），最后，利用布莱克—斯科尔斯模型计算看涨期权价值。

布莱克—斯科尔斯模型存在一系列假设条件：对卖空不存在障碍和限制（无成本地卖空）；无税环境且市场完善；期权是欧式的；不支付股票红利；股票价格是连续的；无风险利率已知且固定；股票价格是对数正态分布的；可以按无风险利率借款。当某些假设条件不成立时，对模型作些改动后仍然有效。

如果是美式期权，在不发红利的情况下，美式看涨期权的价值可以直接用布莱克—斯科尔斯模型计算。理由是，在不发红利情况下，美式看涨期权价值与到期日长短有关，持有人不会在到期日之前行权。

如果是不发红利的欧式看跌期权，可以利用看涨—看跌平价关系，计算欧式看跌期权价值。

如果是派发红利的欧式看涨期权，鉴于红利现值是股票价值的一部分，归股票持有人所有，因此，利用布莱克—斯科尔斯模型计算期权价值时，应该从股价中扣除期权到期日前派发的全部红利现值。即：

式（5-13）中，y是连续红利率。

如果仔细观察，你将发现：一年中的时段数越多，用二叉树法所得到的期权价值和用布莱克—斯科尔斯模型计算的结果就越接近。

第三节　实物期权对资本预算的影响

在熟悉了金融期权相关知识之后，让我们将注意力转回至实物期权及其对资本预算的影响上面。在充分考虑嵌入在目标项目上的实物期权的价值之后，我们才能做到真正对目标项目进行动态分析。

一、实物期权类型

实物期权是指以实物资产为标的物的期权，主要来自三个方面：一是源自项目自身的特性，二是源自柔性的投资策略，三是源自项目持有人所创造的合约。常见的实物期权包括扩张期权（option to expand）、收缩期权（option to contract）、延迟期权（option to defer）、放弃期权（option to abandon）、转换期权（option to switch）等。

（一）扩张期权和收缩期权

扩张期权是指项目持有人在未来的时间内扩大项目投资规模的权利。投资于某一目标项目后，在项目的存续期内，投资者可以根据市场的状况，随时调整投资的规模。当市场条件向好时，投资者可以扩大投资规模。一方面，投资者目前的投资是为了获得当下的投资收益；另一方面，是为了获得未来的一些投资机会。比如，买入未曾开发的土地，为获得先发优势而进行的项目投资等。

同样，收缩期权是指项目持有人在未来的时间内缩小项目投资规模的权利。在项目存续期内，如果项目投资效果不佳，市场需求小、生产成本高，则项目持有人将缩小投资规模。

（二）延迟期权

延迟期权是指为了解决当下投资项目所面临的不确定性，项目持有人推迟对项目进行投资的权利。比如，油田开采项目、房地产开发项目虽然特别有价值，但是，这些项目投资额大、周期长，不确定性强，需要待不确定得到解决或确认后再行投资。

此类项目的净现值通常为负数，项目持有人不会马上实施，但是，项目持有人可以通过等待至适当的时期付诸实施而获得更多的收益，这种收益是项目的延迟期权带来的。在一个竞争的环境中，当个别公司相对于其竞争对手在开展项目方面拥有特殊的优势时（比如拥有为期10年的专利），这种排他权是延迟期权存在的条件，否则，会因为易被同行模仿而失去垄断收益。如果某项目只能被一个公司采用（因为法律限制或竞争对手面临其他准入障碍等），那么，这个项目的价值随时间的变化则会呈现买进期权（看涨期权）的特征。

（三）放弃期权

放弃期权是指项目的收益不能弥补投资成本或市场变糟后，项目持有人拥有的放弃继续持有该项目的权利。比如，开发期长、不确性很高的制药项目以及软件项目通常都嵌入有放弃期权。

投资于某一个项目后，在项目存续期内，投资者可以根据市场的变化，随时放弃该投资项目。假定某项目的有效期为若干年，项目可以继续经营的价值与放弃价值相比较，如果前者更高，则项目应该继续；如果前者更低，投资者应该考虑放弃目标项目。

（四）转换期权

转换期权是指项目持有人在未来拥有可在多项决策之间进行转换的权利。比如，投资于可使用多种能源的设备、投资于通用性的生产线，投资者将为此获得转换期权。

转换期权增加了项目持有人在项目存续期内的决策灵活性。由于所投资设备具有通用性，项目持有人可以根据能源价格的变动，灵活地选择成本低廉的能源满足生产；同样，由于所投资的生产线具有通用性，项目持有人可以生产不同的产品。

通常，实物期权可以在项目存续期内任何一个时间点行权，因此，实物期权具有美式期权的属性，除非有特殊规定。如果实物期权只能限定在将来某一时点上行权，则实物期权又具有欧式期权的属性。扩张期权、延迟期权、转换期权属于看涨期权（或称买权），放弃期权、收缩期权属于看跌期权（或称卖权）。由于这些期权一旦行权，在相应的时间内会产生现金流，因此，它们常常被视为发放红利的美式期权。

二、实物期权特点

（一）实物期权和金融期权的区别

根据布莱克—斯科尔斯模型，股票期权价值由股票现时价格（即标的资产或基础资产价值）、执行价格、期权有效期长短、股票价格不确定性和无风险利率决定。与金融期权相比较，实物期权有以下诸多特点：

第一，标的资产不参与交易。对于以交易的股票为标的物的金融期权来说，假设基础资产参与交易。这一假设对金融期权来说是合理的，因为理论上可以利用标的资产（股票）和无风险借贷构建一个复制资产组合来计算金融期权价值。但是，对实物期权而言，标的资产不参与交易。

第二，资产价格的变化是不连续的。布莱克—斯科尔斯定价模型基于资产价格变化连续的前提假设之上。但是，大多数实物期权存在价格跳跃现象。

第三，方差难以在存续期内保持不变。方差已知且在有效期内保持不变的特征适合于以股票为标的物的短期期权。但是，当期权理论应用于长期实物期权时，方差在长时间内难以保持不变，因此，这一假设存在问题。

第四，行权不可能在瞬间完成。行权在瞬间完成的假设适用于金融期权，但该假设在实物期权行权时，就很难成立。

实物期权的诸多特点暗含这样的推论，即金融期权定价理论并不能够直接用于实物期权价值估计。

（二）实物期权定价的复杂性

实物期权远比金融期权复杂，因此，其定价也远比金融期权定价复杂。我们可以从实物期权难以识别性、随机性、集合性、互为条件性和相关性等方面来理解。

第一，实物期权难以识别。投资项目所含有的实物期权的类型和数量存在差异。比如，专利投资项目和土地开发项目的特点不同，在这些项目上，都嵌入了多种实物期权，但是究竟是哪些实物期权，则往往难以识别。

第二，实物期权的有效期和行权价格具有随机性。实物期权尽管存在有效期，但是，有效期并不像金融期权合约规定的那么具体。投资项目有效期受新技术替代、竞争者进入等影响很大，一旦投资项目伴随着新技术出现而提前退出市场，实物期权的有效期将缩短。此外，实物期权的执行价格也具有随机性，是一个随机变量。

第三，实物期权的数量具有集合性。嵌入在目标项目上的实物期权往往不止一个，而是由多个实物期权组成的一个集合。比如，嵌入在土地开发项目上的实物期权可能包含土地价格升值所引发的扩张期权、房地产市场前景尚不明朗下的延迟期权等。

第四，实物期权行权的条件性。尽管嵌入在目标项目上的实物期权是一个期权集合，但是，这些期权的行权时间存在先后。如果扩张期权的行权时间先于放弃期权，那么，扩张期权和放弃期权都具有价值。如果放弃期权的行权时间先于扩张期权，那么，项目持有人一旦行使放弃期权，扩张期权则毫无价值可言。

第五，实物期权具有相关性。由于实物期权行权的时间存在先后，因此，实物期权是不可加的。但是，实物期权之间存在相关性，先行权的实物期权会对随后行权的实物期权的价值产生影响。比如，扩张期权行权在先，放弃期权在后，那么，放弃期权的价值高低必然受扩张期权影响，或者说，放弃期权之前有无扩张期权将对放弃期权价值产生不同的影响。

三、实物期权对资本预算的影响

拥有实物期权的投资项目其未来现金流的不确定性大，项目的实物期权总是和投资项目的不确定性紧密联系的。因此，当投资项目的不确定性很大，或者投资项目的价值主要由实物期权价值决定，或者传统的净现值法则无能为力时，用实物期权分析方法对目标项目进行分析就会变得非常合适和需要。

（一）延迟期权及其对资本预算的影响

假定公司在未来几年里对某项目拥有排他权，比如，公司拥有某项保护年限为10年的专利，拥有一份为期3年的油田租赁合约。这就意味着公司在未来10年，对该专利具有独享权，同时，对油田具有3年的排他权。鉴于目前市场需求，专利形成的产品价格或油价非常不确定，当下就将专利投入生产或当下就开采油田的话，其净现值很可能为负值。然而，由于公司可以将专利延迟投入生产，或延迟开采油田。也就是说，公司可以等待，在未来10年和3年内，当目标项目价值超过执行价格时，再行投资。因此，如果过早进行投资，项目持有人将失去延迟期权的价值。延迟期权具有看涨期权（或买权）特征。

那么，延迟期权的价值如何估算呢？虽然利用期权定价理论来确定的延迟期权所需的条件与金融期权定价所需的条件是一样的，即标的资产价值、方差、期权的有效期、执行价格、无风险利率和股利收益率的等价物，但是，在对延迟期权定价时，这些变量的估计非常不易。

第一，在标的资产价值估算方面。标的资产价值就是项目现金流入量的现值，但是，目标项目现金流量的估计以及现值的计算可能遇到许多干扰，不确定性大大增强。正是这种不确定性，增加了延迟期权价值。投资项目的标的资产估计非常困难。

第二，在方差计算方面。项目现金流量以及现值会出现很大的不确定性，部分是由于产品的潜在市场规模或需求未能知晓，部分是由于新技术的出现、外部竞争者的进入改变了投资项目的成本结构和盈利性。实物期权价值依赖于现金流量的方差。方差越大，延迟期权价值也越高。

第三，在期权执行价格计算方面。项目投资成本就是期权的执行价格，执行价格是个随机变量。为方便起见，我们假设投资成本保持不变，并且与项目有关的不确定性反映在现金流量的现值上。

第四，在有效期和无风险利率选择方面。当公司拥有的权力到期时，项目的延迟期权也就随之到期。期权定价中所使用的无风险利率应该是期权有效期内的利率。

第五，在股利收益率估算方面。将项目延迟至净现值为正时才执行需要付出代价。在项目有效期内，项目持有人对项目具有排他权利，且独享由此带来的超额利润。但随着投资者所拥有的权力的到期，新的竞争者将进入该投资领域，这一领域的超额利润会很快消失。因此，延迟期权每推迟1年行权，则意味着创造正值现金净流量的年份减少1年。如果现金流量在时间上均匀分布，项目有效期为n年，则推迟成本可以写为：

年推迟成本=1/n

为了分析实物期权对传统资本预算的影响，我们借助布莱克—斯科尔斯期权定价公式来加以说明。但必须指出的是，这种做法存在两大缺陷：一是布莱克—斯科尔斯公式主要适用于欧式期权，而实物期权具有美式期权的属性；二是布莱克—斯科尔斯定价公式在金融期权定价方面具有里程碑式的地位，但由于变量的估计存在很大差异性，因此，金融期权定价公式并不完全适合实物期权定价。

例5-8　天创公司拥有20年的某药品专利。但是，目前投产的生产成本高且市场规模较小。假定生产药品的初始投资为500万元，当下进行投资所获得的现金流量现值为350万元。鉴于生产技术与市场是波动的，该项目未来的前景是可观的。假定不考虑新技术的出现和外部竞争者的进入，通过模拟估计的现值年方差为0.05。

延迟期权定价的已知条件如下：

标的资产价值（S）=如果现在就开始生产的项目现金流量的现值=350（万元）

执行价格（K）=生产产品所需的初始投资=500（万元）

方差（σ^2）=0.05

有效期（t）=20（年）

年推迟成本（y）=1/20

无风险利率（r）=7%

基于上述条件，先计算d_1和d_2：

经过查阅累计概率分布表，得N（d_1）和N（d_2）分别约为0.7065和0.3240。

根据布莱克—斯科尔斯期权定价公式，买进期权价值（看涨期权价值）为：

该药品项目的净现值为-150万元，因此，根据净现值法则，应该永远拒绝该项目。但是，由于现金流量现值方差的存在，延迟期权仍然有较高价值。也就是说，当考虑期权价值时，药品生产不但可行，而且在若干年后可能产生较高利润。因此，不能轻易放弃，而是值得等待。

（二）扩张期权以及对资本预算的影响

扩张期权是嵌入在投资项目上的较为常见的实物期权。公司有时会力排众议，对一些不被看好的项目（净现值为负值的项目）进行投资，公司之所以采纳此类项目是为了在将来有条件采纳另一些项目或占有另一部分市场，公司的这种投资使得其取得了先发优势。因此，公司可能会接受净现值为负值的目标项目是源于该项目在未来可能有很高的投资回报，这个负的净现值可以理解为公司为这种扩张期权支付的价格。比如，公司拟投资一项生产工业胶水的项目。目前工业胶水市场规模较小、生产成本较高。按静态的净现值法估计，这是一个净现值为负值的项目。然而，业内对工业胶水的市场前景很看好。因此，公司如果坚持投资该项目，则它可以获得先发优势，待市场需求增加后进一步扩大投资规模，占有更大的市场份额，获得更大的利润。

在估计扩张期权价值时，会遇到类似于延迟期权的问题。

第一，拥有扩张期权的公司并没有扩张期权的有效期。只要在项目持有人仍保持先发优势，或领先于外部竞争者，或新技术的出现不至于使目标项目退出市场的前提下，项目持有人的扩张期权就没有到期日，其有效期是随机的。

第二，执行成本的预期并非是件易事。事实上，投资者在项目投资前，对未来扩张期权的执行价格无法做出合理的估计。因为投资者无法看透市场的未来变化、外部竞争者的实力以及新技术的出现对项目所产生的影响。

例5-9　假定天创公司拟投资一项目，需投资1500万元，该项目预期现金流量的现值为800万元。未来5年中，假定在任何时间内，该项目投资者均拥有扩大该项目投资的期权，扩张成本为200万元。目前扩张的预期现金流量的现值为1500万元，鉴于这一估计有很大的不确定性，方差高达0.8。

扩张期权定价的已知条件如下：

标的资产价值（S）=1500（万元）

执行价格（K）=200（万元）

方差（σ^2）=0.8

有效期（t）=5（年）

股利收益率=0（没有延迟成本）

无风险利率（r）=6%

基于上述条件，先计算d_1和d_2：

经过查阅累计概率分布表，得N（d_1）和N（d_2）分别约为0.9842和0.5596。

根据布莱克—斯科尔斯期权定价公式，买进期权价值（看涨期权价值）为：

拥有扩张期权的项目的价值=-700+1393.4=693.4（万元）

可见，尽管该项目净现值为-700万元，但是，由于投资该项目可以得到一份价值很高的期权，该项目的价值主要由扩张期权的价值决定。因此，该项目是有价值的，值得在当下进行投资。

由此可见，公司利用扩张期权使采纳净现值为负值的项目成为合理化行为，因为这种项目可以为开发市场或出售新产品创造更大的机会。扩张期权对那些拥有高项目收益并且本身波动大的行业比那些仅仅拥有较低收益且本身也很稳定的行业更有价值。

（三）放弃期权及其对资本预算的影响

投资于某一个项目后，在项目存续期内，投资者可以根据市场的状况，随时放弃该投资项目。假定某项目的有效期为若干年，对可以继续经营的价值与放弃价值进行比较，如果前者更高，则项目应该继续；如果前者更低，投资者应该考虑放弃项目。

拥有放弃期权的净收益=0（如果V>L）

=L（如果V≤L）

其中，V表示项目执行到有效期末的剩余价值，L表示同一项目在同一时点的放弃价值。

我们运用二叉树法对放弃期权价值进行估计。

例5-10　天创公司拟投资一项目。假如项目有效期5年，投资总额520万元（其中500万为设备投资，20万为不构成固定资产的投资）；年折旧率20%，按余额递减法计提折旧；预计当年末（时刻1）产生的现金净流量为112万元，且每年将有12%的增长；无风险利率为12%；项目收益服从年标准差14%的随机游走。不考虑其他成本和税收。

首先，根据净现值法则，在不考虑残值的情况下，该项目的净现值为：

可见，该项目的净现值对投资者没有吸引力。但是，如果考虑公司持有的放弃期权价值后，情况又会如何呢？

为此，公司须为该项目构造二叉树，鉴于项目收益服从年标准差14%的随机游走，根据公式5-9和公式5-10，我们可得到项目下一年度收入的上涨或下降的百分比，分别为上涨15%和下降13%。于是，我们可以得到二叉树（见图5-4）。

图5-4　天创公司投资项目的二叉树

图5-4显示，每个节点上不带括弧的数字表示目标项目的现金净流量。以时刻1上的115万元和87万元为例，由于该项目时刻1的现金净流量为112万元，在贴现率为12%的情况下，时刻1的现金净流量相当于时刻0时的100万元。且由于项目下一年度收入分别为上涨15%和下降13%，因此，115万元和87万元便是时刻0时的100万元现金净流量加上15%和减去13%后的值。按逐步滚算的方式，我们将逐一算出时刻2、时刻3、时刻4以及时刻5每个节点上的值。

那么，图5-4中每个节点上带括弧的数字意味着什么？是如何计算出来的呢？我们引入风险中性方法，计算项目收益上升或下降的概率，即

期望收益率=15%×上涨概率+（1-上涨概率）×（-13%）=12%上涨概率=89%

我们可以据此按从下到上的顺序计算图5-4中每个节点上带括弧的数字。时刻5时带括弧的数字为项目残值，时刻4、3、2、1时带括弧的数字表示公司继续经营的价值。以时刻4时第一个节点上的数字（最左边的数字）计算为例，由于下一年（时刻5）的收入有上涨和下降两种可能，上涨情况下的现金流量为（201+164）万元，其概率为89%，下降情况下的现金流量为（152+164）万元，其概率为11%。因此，它们的贴现值为（365×89%+316×11%）/（1+12%）=321.1万元。

该节点意味着在时刻4时（第4年年末），放弃项目仅可获得项目残值205万元（注：根据余额递减法，第1年折旧额为100=500×20%万元，第1年年末的残值为400万元；第2、3、4、5年的折旧额分别为80万元、64万元、51.4万元和41万元；第2、3、4、5年年末的残值分别为320万元、256万元、205万元和164万元。），而继续经营该项目的价值为321万元。因此，不应该放弃该项目。如果你将目光移向时刻4最右边的节点，该节点则表明，在时刻4时（第4年年末）放弃项目可获得项目残值205万元，高于继续经营该项目的价值203.8万元，该节点意味着应放弃项目。在我们所讨论的案例中，这样的节点只出现了一次。

同理，我们可以由下而上对不同时刻的节点进行计算，最后得到了时刻0时的现金流入量现值591.6万元，高于初始投资额520万元，净现值为71.6万元。显然，正值的净现值一定是放弃期权价值超过了不考虑放弃期权的净现值。鉴于不考虑放弃期权的净现值为-20万元，因此，该项目的放弃期权价值为71.6+20=91.6万元。

放弃期权使得放弃行为合理化，当该项目收益不能达到预期水平时，公司拥有终止项目的权力。

人物专栏　5-1迈尔斯（Stewart C.Myers）

1962年，斯图尔特·C.迈尔斯毕业于威廉姆斯学院，1964年和1967年先后获得斯坦福大学工商管理硕士和博士学位。现为麻省理工学院斯隆管理学院罗伯特·默顿金融经济学教授。迈尔斯博士曾任美国金融协会、美国经济研究局研究协会主席，主要研究财务决策、价值评估、资本成本以及政府监管商业经营活动中的金融财务问题。迈尔斯与理查德·A.布雷利、弗兰克林·艾伦合著的《公司财务原理》是公司金融领域的著名教材。迈尔斯博士现任Brattle Group的总裁，并积极投身于财务咨询活动。

迈尔斯在资本结构理论和实物期权的研究方面做出了巨大贡献。

迈尔斯等人通过系统引入非信息对称理论来研究资本结构理论。1984年迈尔斯提出新优序融资理论。新优序融资理论放宽了MM理论完全信息的假定，以信息不对称理论为基础，并考虑交易成本，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。迈尔斯和马吉洛夫的研究表明，当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股。投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低。内源融资主要来自企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无须支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。

实物期权的兴起源于学术界和实务界对传统投资评价的净现值技术的质疑。传统的净现值法（NPV），尤其是将期望现金流按照风险调整贴现率贴现的净现值法（DCF）应用最为广泛。迈尔斯在1977年首先指出，当投资对象是高度不确定的项目时，传统净现值理论低估了实际投资价值。迈尔斯认为不确定下的组织资源投资可以运用金融期权的定价技术。组织资源投资虽然不存在正式的期权合约，但高度不确定下的实物资源投资仍然拥有类似金融期权的特性，这使得金融期权定价技术可能被应用到这个领域。迈尔斯认为，公司面对不确定作出的初始资源投资不仅给企业直接带来现金流，而且赋予企业对有价值的“增长机会”进一步投资的权利。

资料来源：改编自http：//www.brattle.com/consultanas/，http：//nber.org/stewart-myers/。

本章小结

1.项目执行期间可能出现许多新机遇，投资者会因此改变原先的投资计划，也就是说，投资项目都嵌入了一个允许项目持有人在未来扩展生产规模的期权。然而，传统的资本预算方法主要是静态分析方法，无法反映和计量这种特殊的期权。当公司在考虑项目时，须考虑在未来时期这些项目所带来的开发新市场或扩张旧市场的机会。实物期权在评价投资战略价值以及评价风险投资方面已经得到运用。

2.净现值法则自身存在过于主观和静态分析等缺陷。正是存在了这些缺陷，净现值法则可能止步于某些投资决策。

3.项目存续期内产生的各种新机会就是嵌入在实物（项目）上的期权。实物期权是指以实物资产为标的物的期权，主要来自三个方面：一是源自项目自身的特性，二是源自柔性的投资策略，三是源自项目持有人所创造的合约。

4.实物期权理论源自金融期权理论，我们可以用金融期权价值的估计方法来解释实物期权的价值。

5.是否考虑实物期权价值以及实物期权价值的高低将对传统资本预算产生重要影响，但是，实物期权定价至今仍是一个“谜”，而金融期权定价方法不能直接用于实物期权价值估计，也正是这个原因，在很大程度上阻碍了实物期权在项目投资中的运用。

重要术语

实物期权　看涨期权　看跌期权看涨—看跌平价关系　避险比率　期权等价物　风险中性　二叉树　布莱克—斯科尔斯模型　美式期权　欧式期权　扩张期权　收缩期权　放弃期权　延迟期权　转换期权

习题

1.什么是欧式看涨—看跌期权的平价关系？

2.什么是期权等价物？在期权定价中有何作用？

3.什么是风险中性？

4.简述布莱克—斯科尔斯模型的拓展。

5.什么是实物期权？为什么实物期权会对传统的资本预算结果产生重要影响？

6.请指出各种主要实物期权之间的区别。

7.实物期权价值主要由哪些因素决定？

8.试从实物期权角度来给出下列问题的解读：

（1）未开发的南海油田的钻井权。目前，开发与生产石油不过是净现值为负的一项举措（石油的盈亏平衡价格为每桶500元，但现价却只有300元）。然而，最长可推迟4年再最终决定是否开采，而开发成本则预计每年增加5%。

（2）某运动鞋厂在需求量低迷时可以关闭，而当需求量上升至一定程度时又可重新开工。该制鞋厂的关闭与复工成本固定。

（3）某房地产开发商将通过拍卖得到的一块地，暂时用做停车场，虽然这块地无论是盖旅馆还是建公寓楼，都是正净现值的投资。

9.假如某投资者拥有一份一年期看涨期权，按市场价衡量，其标的资产价值为200万元，执行价为250万元，年标准差为15%，无风险利率为10%。

要求：用布莱克—斯科尔斯模型计算看涨期权的价值。

10.假如某投资者年初拥有一份期权，收购一家公司，投资额为2000万元，该期权6个月后到期。投资者愿意出价2000万元的理由是其估计该公司当前的价值为2200万元。该公司预计每季度末的现金净流量为500万元，如果投资者购买了该公司，则500万元归投资者所有。又假如每季度末目标公司的价值或者上涨10%，或者下跌5%。无风险年利率为6%。要求：

（1）画出二叉树。

（2）如果当前行权，投资者是否愿意？

11.假设某公司对一块油田拥有10年的开采权力，预计石油储量高达2000万桶，该公司计划每年开采储备的10%。开采成本的现值为20元/桶，石油的现价为40元/桶，石油生产成本现值为6元/桶。无风险利率为8%，石油价格变化的年标准差为20%。要求：

（1）用传统的资本预算方法估计油田的价值。

（2）用期权定价模型估计油田的价值。

（3）请分析两种结果之间的差异。

12.某航空公司拟开辟一条上海至张家界的旅游航线，决定投入2架支线飞机开始运营，每架飞机的购置成本为2000万元。公司估计第1年将损失1000万元，第2年继续亏损500万元，但从第3年开始，现金净流量为1500万元，并从第4年开始实现年现金净流量2500万元（假定为永续年金）。设要求收益率15%。

显然，该公司拥有扩张期权。如果公司CEO准备在第3年年底扩大这条航线的运力，再增加2架支线飞机，每架飞机的购置成本仍为2000万元，同时，以2架飞机为一组所产生的预期现金流与初始分析中的相同。假设方差为0.4，无风险年利率为4%。

（1）这项扩张期权的价值为多少？（建议用布莱克—斯科尔斯公式）

（2）公司是否应该开辟这条航线？

参考文献

1.Black,F.and Myron,S.（1973）.The Pricing of Options and Corporate Liabilities.Journal of Political Economy,81,637—659.

2.Cox,J.C.,Ross,S.A.and Rubinstein,M.（1979）.Option Pricing:A Simplified Approach.Journal of Financial Economics,7,229—263.

3.Dixit,A.K.and Pindyck,R.S.（1995）.The Options Approach to Capital Investment.Harvard Business Review,73,105—115.

4.杨春鹏：《实物期权及其应用》，上海：复旦大学出版社2003年版。

5.约翰·赫尔著，张陶伟译：《期权、期货和衍生证券》，北京：华夏出版社1997年版。

6.爱斯华斯·达莫德伦著，荆霞等译：《公司财务：理论与实务》，北京：中国人民大学出版社2001年版。

第六章　长期融资

【学习要点】

1.资本市场有效性与融资效率。

2.证券发行机制。

3.融资决策的决定及其误区。

我们在第四章讨论了资本预算，由于净现值为正值的项目能够创造公司价值，因此，寻找净现值为正值的投资项目是公司的目标之一。每个企业都需要筹集资金来使目前的项目得以实施，尽管资本市场能够提供正值净现值的融资机会不多，但是，创造公司价值同样也是公司长期融资决策的目标。债务融资和权益融资是两类长期融资渠道，前者包括公司债券、长期银行信贷，后者包括普通股、优先股和留存收益。本章主要介绍普通股、优先股、债券的特征以及长期融资决策如何创造公司价值。

第一节　资本市场有效性

融资决策能否创造公司价值？愚弄投资者、降低成本或提高补贴（比如发行免税债券）、创造一种新证券（比如发行可回售债券）是三种可以创造公司价值的融资策略。然而，根据资本市场有效性原理，我们很难找到融资成本低于市场利率的融资渠道，也就是说，在运转良好的资本市场上，找到正值净现值的融资机会很不易。这是由于资本市场的有效性造就了相对公平的金融资产价格。那么，如果资本市场是有效的，公司管理者能不能通过愚弄投资者创造价值呢？

一、资本市场有效性

1.有效市场的类型

1953年，英国统计学家莫里斯·肯德尔（Maurice Kendall）的研究发现，股票和商品价格是随机游走（random walk）的。也就是说，股票和商品价格的变化相互独立，价格变化是不相关的，今天的价格变化不会给投资者带来未来价格变化的任何信息。在充满竞争的资本市场上，为什么股票价格必须服从随机游走呢？

尤金·法马（Eugene Fama）在1970年提出的有效资本假说解释了这一问题。他从统计和概念上定义了有效市场（ECM），他认为，在一个证券市场中，如果证券价格完全反映了所有可获得的信息，那么，这样的市场就是有效市场。根据有关信息融入证券价格的速度和完全程度，法马作了三种“有效”的定义，弱式、半强式、强式，也就是说，作了三种程度的定义。

在弱式有效市场上，今天的证券价格仅仅反映包含过去价格在内的所有历史数据所包含的信息。因此，在这个市场上，投资者单单依靠以往的价格信息，不可能持续获得超额利润。证券价格将服从随机游走（注：如果仅仅从股票价格历史变动规律来获取超常收益，那么，每个人都能做到，超常收益很快将会在竞争中消失。假定股票价格呈周期性上下波动，精明的投资者会在高点卖出股票，迫使股价下跌，同时，他们会在低点买进股票，从而推升股价，于是，股票价格周期性上下波动的特点将消失，只剩下随机的波动。），同一只证券在不同时间的价格变化有很低的序列相关性（不相关），即序列相关系数接近零（如果序列相关系数为正数或负数，则说明证券价格变动具有延续性），因此，投资者无法根据证券的历史价格预测证券未来的价格走势。尽管个别投资者可以借助股票历史价格变动图在短期内大赚一笔，但从总体上讲，投资者无法利用股票价格的历史变动在弱式有效市场上获得超常收益。

在半强式有效市场上，今天的证券价格不仅反映历史价格信息，还反映一切公开信息，包括企业年报、股利公告以及金融出版物上的信息等。在这个市场上，由于所有公开信息都完全反映在证券价格之中，因此，投资者不能靠这些公开信息持续地获得超额利润。比如，投资者不可能从公开出版物中寻找内部人交易行为，并据此进行交易而屡战屡胜。如果无法利用公开可得信息获得超常收益，那么市场至少是半强式有效的，共同基金经理的业绩无法超越市场指数，这与半强式有效市场的假设是一致的。

在强式有效市场上，今天的证券价格不仅反映所有公开信息，还能够反映所有内幕信息。在这样的市场上，投资者无法靠公开和内幕信息持续地获得超额利润。投资者在这个市场上获利，只能说明他的运气好，反之，则说明他的运气太差。

尽管强式有效市场在现实中并不存在，但是，有效市场假说改变了人们对资本市场运作的看法。也就是说，如果没有任何形式的信息可以用于获得超常收益，那么市场至少是强式有效的。

2.有效市场假说的主要内容

概括来说，有效市场假说有两个重要内容：一是价格总是正确的，价格在投资者进行交易前就已经调整到位。在竞争性的资本市场上，证券价格确实能够反映所有相关的信息，证券价格是公平合理的，投资者只能预期获得正常的收益率。资产价格将完全反映市场上的所有可得信息，并以此为资源配置提供准确的信号，金融市场是资源配置的理想场所。因此，投资者应当信任有效市场，无须担心他人因掌握更多信息而获得超额收益，也无须担心自己因掌握的信息不足而吃亏。二是没有免费的午餐。市场价格无法预测，在考虑风险因素之后，任何人、任何投资机构都无法跑赢大盘，也就是说，高收益意味着高风险（或高担当）。

3.有效市场假说的理论基础

美国学者安德鲁·施莱弗（Andrei Shleifer）认为，理性、独立的理性偏差和套利是有效市场假说的三个理论基础，它们是市场有效的条件。只要以下三个理论基础中的任何一个站得住脚，有效市场假说就成立。

第一，理性是指假设所有投资者都是理性的，当市场发布新信息时，他们会理性地调整对金融资产价格的估值。比如，公司股票价格为10元/股。该公司向社会披露一项投资项目。根据理性假说，投资者会及时根据这一新信息，预测该项目的净现值。如果投资者估计项目净现值约为1元/股，那么，投资者会乐意以不小于11元/股出售其持有的股票，股票价格将很快上涨至11元/股。但行为金融学者反对理性假说，他们认为，不是所有投资者都是理性的，至少相当多的投资者是非理性的。投资者会过分重视小样本的结果，比如20世纪90年代，网络股因出现短期巨大收入增长而被广为追捧，致使股价高企。这是一种过度反应，最终，股价在投资者意识到这种增长难以为继时暴跌。

第二，独立的理性偏差假设理性偏差可能在整个投资者群体中相互抵消，即假设非理性乐观的人和非理性悲观的人在数量上大体相当。市场有效性并不要求所有人都是理性的，但要求各种非理性总是能够相互抵消。在信息不对称条件下，投资者的估值会产生偏差。仍以上文提到的投资者对项目净现值的估计为例，投资者有可能乐观地对待这个新信息，也可能悲观地对待这个新信息。如果投资者预计该项目的净现值将大大好于理性水平，那么，他们能够在较高价位（即高于甚至远高于11元/股）出售或接受该公司股票。如果市场被这些投资者占据，那么，股价上涨很可能超过市场有效性所预计的水平。投资者也很容易悲观地对待这个新项目，如果市场被这类投资者控制，那么，股价上涨很可能低于市场有效性所预计的水平（即低于甚至远低于11元/股）。假如非理性的乐观投资者和非理性的悲观投资者旗鼓相当，那么，即便大多数投资者都是非理性的，股价上涨很可能与市场有效性预计一致。

第三，套利假说认为专业投资者的理性可以抵消非专业投资者的非理性，即专业投资者的套利能够控制业余投资者的投机。非专业投资者的非理性或投机性可能致使股价被推高或打压，大大偏离有效价格。假如专业投资者客观地评估投资对象，清晰地估计股票价格，并按低买高卖行事或套利，那么，市场将被理性的专业投资者所控制，市场仍将有效。行为金融学认为，出于保守，在新信息出现后，投资者会缓慢地根据包含在公告里的信息做出相应的调整，于是，股票价格将缓慢地调整，而非根据公告立刻做出调整。

市场有效性假说一直备受质疑。追随者们坚决捍卫有效市场假说，但行为金融一直未停止过质疑之声，并坚持认为，在现实经济中，市场有效的三个理论基础是不成立的。

二、资本市场异常现象

随着有效市场理论的研究和观测的日渐深入，人们发现了一些有悖于市场有效性的市场异象（anomaly）。比如规模效应，即规模较小公司的平均年度收益高出规模较大公司的收益许多。对于规模效应，学界有很多解释。可能的解释之一是小公司存在较高的风险，小公司较高的收益是对投资者风险厌恶的额外风险补偿；可能的解释之二是一种巧合或例外，如果观察不同时间段的数据，也许会找到大公司具有较高收益的证据；可能的解释之三是市场无效性；可能的解释之四是投资者行为偏差，投资者并非完全理性，他们存在过度自信和反应不足情形。

显然，对市场异象的研究尚存在不少争论，那么，我们究竟应该对有效市场理论持怎样的态度呢？目前，尚缺乏足够的数据证明市场无效，此外，其他新理论（比如行为金融理论）尚不足以完整解释资本市场异常现象。因此，我们宁愿相信资本市场有效理论。

三、对公司金融的启示

尽管资本市场非常复杂，我们很难看清它，但有效市场理论至少给了我们许多启示。

（一）资本市场没有记忆

由于序列相关系数为零，因此，过去证券价格中并不包含未来价格的信息。为此，我们应该重新理解某些习以为常的融资理念。比如发行证券的时机选择决策。时机选择决策是指公司的管理者选择发行债券或股票的时间。如果管理者认定本公司的股票价格被高估，他们可能决定立即发行股票。事实上，股票的发行价高于股票实际价值时，公司为原有股东创造了价值。反之，则决定等待，等到股票价格升至实际价值水平之上时再考虑发行股票。但是，资本市场没有记忆，股票价格的变动并没有规律可循。今天股票价格被低估，明天股票价格不一定就会提高，可能跟原来一样，因此，在有效市场上，期待股价上升的融资者可能等来的是股价的持续走低或持平。

图6-1展示了股票价格对增发新股可能出现的三种调整。如果管理者选择时机的能力差，他可能在股价未达到最高位时发行了股票，增发新股后，股价继续上涨，新股东会分享股价上涨的好处，而老股东失去了独享股价上涨的好处。如果管理者具有很强的选择时机能力，他会在股价位于最高点时发放股票，增发股票后，股价开始下跌，公司成功选择了市场机会。如果市场有效，融资者可以按照实际价值发售，增发股票后，股价没有变化，增发新股无须考虑发行时机。如果出现前两种情形，则说明资本市场缺乏有效性。那么，这些情形是否会发生呢？

图6-1　股票价格对增发新股可能出现的三种调整（注：斯蒂芬·罗斯等著，吴世农等译：《公司理财》，北京：机械工业出版社2000年版，第265页。）

洛克伦（Loughfran）和里特（Ritter）的研究发现，在实施首次公开发行（IPO）之后的5年期间，公司平均收益与没有实施IPO的同类市场资本化规模的公司收益相比，大约低7%。此外，他们还研究了多次权益资本发行（SEO），即上市公司增发新股。他们发现，实施多次权益资本发行之后的5年期间，公司的年均收益比没有进行多次权益资本发行的同类公司大约低8%。他们的研究表明，公司管理者在价格被高估的时候增发了股票，他们成功地选择了市场机会。（注：同上书，第264页。）

公司还可以选择购买时机，如果股票被低估，公司可能回购其所发行的股票。伊肯伯里（Ikenberry）、雷科尼索克（Lakonishok）等发现，在回购股票的两年期间，股票的平均收益异常高，这表明选择交易时机显然是有效的。

以上学者的实证结果仅仅在检验的时间范围内，表明管理人员可以成功选择市场机会，或者可以否定市场有效性。然而，如果市场是有效的，股价的时间序列变动是不相关的，融资者根本不知道什么时候股价会上升以及什么时候股价会下跌。因此，在股价下跌时坐等股票上涨后再通过发行新股进行融资，或者在股票高位时进行股票融资，显然是不可行的。

（二）市场价格是公平合理的价格

在一个有效资本市场内，价格吸收了所有相关的信息。因此，除非投资者独享信息，或比其他投资者知道得更多，否则，他无法持续获得超额利润。比如，某人擅长利率预期，并根据其预测操纵债券投资，但是，他持续性获得超额收益的可能性几乎为零。理由是他不可能比其他人了解更多，债券投资的过程总体上是一个公平交易，运转良好的资本市场几乎消除了所有的获利机会。

有效市场形成了一个公平合理的市场价格，融资者通过诱骗或游说投资者的方式为公司提供增加价值的融资机会变得非常困难。即便向投资者提供创新证券，也只能在一个较短时间内为公司提供价值增值的融资机会。随着创新证券被广泛应用和模仿，其价值增值的能力很快就会消失。投资者和融资者都应该相信市场价格。

（三）不应存有财务幻觉

在公司金融实践中，管理者总是希望通过选择性地采用会计方法来操纵公司盈余和提高股价，为此，会计师备受指责。但是，在有效市场条件下，会计方法的变化不应该、也不会影响股票价格。首先，在有效市场条件下，年度财务报告提供了充足的信息，使得公司财务分析师能够使用不同的会计方法测算盈利，了解不同会计方法下利润的差异性。其次，在半强式有效或强式有效条件下，市场必须恰当地使用所有会计信息来确定股票的市场价格。

在有效市场条件下，运用会计政策的灵活性来操纵盈余和股价只是一种财务幻觉而已。希望利用改变会计方法来愚弄市场的公司一般会发现它们的努力并不会奏效，公司可以在所有的时间里愚弄一部分投资者，或者在一段时间内愚弄所有的投资者，但不可能在所有的时间愚弄所有的投资者。

当融资者在资本市场上进行融资时，他们的感觉和实物资产投资者全然不同。他们认为自己所面对的是一个完善的竞争市场，所有在这个市场上寻找资金的公司都是他们的竞争对手，同时，他们还要面对众多提供资金的投资者。如果融资者获得了正值净现值的融资机会，则证券投资者的投资净现值为负值。在运转良好的资本市场中，这种可能性很小。因此，融资者获得正值净现值的融资机会非常小。

四、资本市场有效性之惑

20世纪70年代，有效市场假说开始被学界和业界接受，成为金融实践的重要政策理念。尽管证券投资学大师哥伦比亚大学本杰明·格雷厄姆教授在20世纪30年代经济大萧条时，留下过“市场是一个投票机而不是一个称重仪”的名言。言下之意，证券市场价格不像称重仪那样可以正确地反映价值，市场是一个投票机，投资者是非理性的。但是，他在20世纪60年代功成名就之后，也承认“市场大部分时间是理性的，作为一个整体，金融分析师或基金都不可能跑赢大盘”。他的学生巴菲特也认为，“市场在短期内是投票机，但就长期来说，市场是称重仪”。

可以说，有效市场假说的理念对美国金融业的影响巨大。20世纪70年代之后，金融衍生品、私募基金等金融创新都是以“有效市场假说”为基础的。政府和监管部门对有效市场假说深信不疑，由于金融市场具有自我调节机制，因此，金融市场是资本配置的最佳方式。比如，美联储对商业银行放松监管也建立在有效市场假说之上，认为银行的行为是理性的，将阻止其作任何危害到其生存的事情，但事与愿违。因此，2007年开始的金融危机与基于“有效市场假说”之上的治理理念有直接关系的说法已经被大众接受。

人物专栏6-1　尤金·法马

法马（Eugene F.Fama）1939年生于美国波士顿。1956年，他进入马萨诸塞州塔福特（Tufts）大学攻读法语，1960年获学士学位。1960—1963年，在芝加哥大学商学院研究生院攻读MBA，1963年开始攻读博士学位，并于1964年获得经济学博士学位，其博士论文为《股票市场价格走势》。他对股票价格走势的兴趣在其就读本科时就开始建立，那时，他为学校一位金融学教授做兼职，股票价格的不可预知性吸引了他进入金融学大门。

1963—1993年，他在芝加哥大学商学院先后任金融学助教、金融学副教授和金融学教授。尤金·法马教授是美国经济协会会员、美国金融协会会员、《金融学期刊》（Journal of Finance）杂志副编辑（1971—1973，1977—1980）、《金融经济学》（Journal of Financial Economics）杂志顾问编辑（1974年至今）、《美国经济评论》（American Economic Review）杂志副编辑（1975—1977）、《货币经济》（Journal of Monetary Economics）杂志副编辑（1984—1996）、美国艺术与科学学院院士、计量经济学会会员、美国金融学会会员。

法马的研究兴趣十分广泛，包括投资学理论与经验分析、资本市场中的价格形成、公司金融、组织形式生存的经济学。他在经济学科的若干领域都做出了重要的贡献，在金融学独立为一个学科以及成为经济学中一个独立领域的进程中，是当之无愧的先驱。其主要的研究领域已贯穿于经济学、管理学和金融学。

法马最主要的贡献是提出了著名的“有效市场假说”（efficient market hypothesis，EMH）。20世纪70年代，他所撰写的两部著作对金融学发展成独立的学科发挥了持久的影响力。一本是与芝加哥大学的米勒教授合著的《公司金融理论》，另一本是著名教材《公司金融原理》。

在公司理论方面，法马在20世纪70年代末提出“经理市场竞争”作为激励机制的开创性想法。法马认为，即使没有企业内部的激励，经理们出于今后职业前途的考虑，以及迫于外部市场的压力，也会同样努力工作。目前，经理的职业生涯考虑和经理市场竞争这一课题，已成为公司理论的热门课题。另外，法马教授在经济学的其他领域中也是多产的，他写了许多有影响力的论文，做出了重要的贡献。总的来讲，在金融学发展成为一个独立学科的进程中，法马做出了巨大的贡献。

资料来源：改编自MBA智库百科http：//wiki.mbalib.com/wiki/Fama。

第二节　普通股

普通股（common stock）是这样一种融资工具：其持有人是公司最终的所有者，通常，具有投票权和分享股利的权利，同时须承担相应的最终风险。当公司清算时，普通股股东在股利和剩余资产要求方面都不具有任何特殊优先权。新股发行是公司募集资金的重要手段，但是，公司宣布发行新股时，股价会下跌，这又是新股发行公司所不愿看到的现象。

一、普通股的基本要素

普通股的基本要素由面值、发行价、账面价值、清算价值、额定发行普通股、已发行普通股和股东权利等构成。

（一）面值

普通股可以标明面值（par value），它是公司注册资本和额定股份数的商。比如，公司注册资本2亿元，额定普通股股数为1亿股，那么，普通股面值为2元/股。普通股也可以不标明面值，如果注册资本和额定股份数相同，则无面值的每股普通股背后的价值与有面值的普通股价值相当。

（二）发行价

发行价是指股票的发行价格，发行价可以高于或等于或低于面值，普通股通常溢价发行，折价发行是特例。通常认为，确定正确的发行价格是首次公开发行（IPO）必须做的所有事情当中最不易的一件事情。在购销两旺的情形下，高发行价对公司和承销商都有好处，但高发行价可能会降低公司通过再次发行新股融资的灵活性。由于股东的责任限于其所投入的资本，因此，公司原则上不能以低于面值的价格发行股票。如果发行价低于面值，公司所有者对债权人负有的部分法定责任，无法在公司清算时履行。

（三）账面价值和清算价值

普通股的账面价值是指公司的账面股东权益除以发行在外普通股股数，它往往和普通股的清算价值（liquidating value）不一致。由于存在清算成本，因此，在扣除清算成本之后，账面价值大多高于清算价值。

（四）额定发行普通股和已发行普通股

额定发行股份是指公司章程中规定的额定数量，即在既定公司章程下所能发行的最高数量的普通股。已发行普通股是指已经发行在外的普通股股份数。各国公司法对已发行股份数是否一定等于额定发行普通股股数有着不同的规定。在中国，已发行普通股股数必须等于额定发行普通股股数，否则被视为注册资本金尚未完全到位，公司不得经营。但在美国，已发行普通股股数可以小于额定发行普通股股数，公司拥有未发行的普通股为股票期权等制度的实施提供了灵活性，否则，实施股票期权就没有了股票来源。

（五）股东权利

公司的章程中明确规定，股东拥有投票权（包括选举董事的权利以及股东大会上重大事项的表决权）和剩余索取权（包括获取股利、剩余财产分配权等）。其中，股东投票权是公司内部治理的重要机制或手段。投票权可以由股东自己行使，也可授权他人代理。

通常，股票的权利是相同的，即同股同权。但有些公司同时发行两种或两种以上具有不同投票权的股票。比如，欧洲的伊莱克斯公司，它是具有家族背景的上市公司，为了保持家族控制，公司曾发行过多种不同投票权的股票，公众投资者持有含有较少投票权甚至没有投票权的股票（股利分配等其他权利照旧），而家族或内部人员持有“嵌入”更多或更优先投票权的股票。

二、普通股的募集

证券市场是进行证券发行、交易的市场，它包括一级市场和二级市场。一级市场是新证券发行市场，通过新证券发放，资金从证券购买者手里流入证券发行者手中。这种资金的转移主要通过公开发行、私募和上架发行三种方式实现。

（一）公开发行

1.发行公司和投资银行的关系

公开发行也称公募，是指面向市场上大量的非特定的投资者公开发行股票的一种方式。我们将第一次公开发行股票称为“首次公开发行”（IPO），将以后再次公开发行股票统称为“非首次公开发行”。公开发行的特点是发行者通常不是直接把股票出售给一般投资者，而是通过投资银行分散地和小批量地出售给一般投资者。显然，公开发行普通股时，通常要取得“金融助产师”——投资银行的帮助。投资银行将资金需求方和资金供给方联系在一起，提供咨询、定价、认购发行股票以及将股票销售给社会公众等服务。因此，投资银行应该不偏不倚地对待新股发行企业和股票投资者，千万不能扮演向投资者倾销股票的角色。著名的投资银行都会极力维护其品牌，在承揽新股发行业务委托时非常谨慎，只有在其确信委托公司已经向投资者充分地披露了信息的情况下才会受理承销业务。新股承销时股市下挫以及新股上市后股价表现糟糕是投资银行面临的两大风险，财力雄厚和经验丰富的特质能够使著名的投资银行抵御风险或渡过难关。

融资者有两种选择投资银行的方式，即竞价出售法（competitive offer）和议价出售法（negotiated offer）。前者以投资银行的出价为依据，即发行公司将股票出售给出价最高的投资银行；后者是指发行公司与投资银行通过谈判确定合作关系。公募传统的优势体现在：发行面广，易为投资者了解，未来再次发行股票易为投资者所接受；无须提供特殊的、优厚的条件，发行者具有较大的经营管理独立性。公募的劣势主要体现在：手续烦琐，时间长，通常需要承销商的协助；发行者必须向证券管理机构办理注册手续；必须在招股说明书中公布有关信息以供投资者作出正确决策。

2.发行定价

股票发行价格是股票发行成功与否的决定性因素，发行价格直接决定参与主体的直接利益。从发行者角度看，发行价的高低直接决定其是否能足额筹资以及是否影响其今后再次发行新股的灵活性；从承销者角度看，发行价决定其投资意愿，也影响其未来收益。因此，过高的发行价会压制投资欲望且不利于今后新股发行，过低的发行价会导致承销者主体利益的损失和发行者筹资计划的失败。为此，合理定价是各个利益主体均关注的问题。

理论上讲，股票发行价有溢价、折价和平价三种。股票发行价格也服从价格的一般规律，受股票内在价值和市场供求关系两个要素影响。然而，影响股票发行价格的因素还有许多，其中主要有两大类：一类是公司自身的因素，即发行人内部经营管理对发行价格的影响因素。通常，发行价格随发行者的实际经营状况而定，包括发行人主营业务发展前景、产品价格有无上升的潜在空间、管理费用大小与经济规模性、投资项目的投产预期和盈利预期等。二是发行者的环境因素，包括股票市场的状况及变化趋势，发行者所处行业的发展状况、经济区位状况、政策因素等。

首次公开发行的股票通常进行三次定价。第一次定价发生在发行公司选择投资银行时，比如在美国，发行公司在其他条件相似的情况下，会倾向于选择出价较高的投资银行；第二次定价发生在编制预备的招股说明书的时候，当投资银行完成调查工作，对发行股票公司的业务和经营状况有了一个全面了解后，再次与发行公司谈判协商确定一个合适的发行价格区域；第三次定价发生在证券管理机构批准注册之后，由投资银行与发行公司商讨后确定发行价，对招股说明书作最后修正。第三次定价一旦确立就具备法律效力。在这三次定价中，第一次定价可采用拍卖法，使用该方法时，发行人要公布发行条件，由感兴趣的投资银行报出对发行的股票的全部买价。该法有一种变化形式，即投标人标明他们希望支付的价格和希望购买的数量，股票按出价由高到低的顺序进行分配，直至将股票分配完。拍卖法在一个信息完全对称、效率充分的市场上，投资银行的出价是合理的，而且能比较客观地反映出市场的实情。而第三次定价可采用市盈率法，市盈率水平一般有某种规定或行业习惯，在测算每股净收益的基础上，利用市盈率公式确定发行价。

非首次公开发行的股票，可选择附权发行，即公司通过认股权发行（preemptive rights offering）方式优先向原有股东发行新股。认股权发行的目的是保证现有股东在公司的权益比例不变。通过认股权发行来出售股票，并不需要投资银行的承销服务，但发行公司可以利用投资银行的服务来发售未被发售的剩余股票。欧洲国家偏好认股权发行，而美国偏好承销发行。

3.发行成本

新股发行委托公司所承受的发行成本主要包括三部分，即新股发行公司的管理费、向投资银行支付的承销费用、首次公开发行的折价。

新股发行公司的管理费是指在准备注册说明书和招股说明书时引发的需支付给律师事务所、会计师事务所等其他中介或顾问的费用，支付给证券管理部门的高昂登记注册费以及相关的管理和业务费。

投资银行通常以差价的形式从委托公司处获得回报，即首先从委托公司处以低于发售价格的价格购入股票，然后再以发售价格向投资者销售股票，获取差价。这个差价可以用占募集金额一定的百分比计量。比如，10亿元股票发行的承销费为1%，即承销费为1000万元。

首次公开发行的折价（underpricing）是指股票发行价被低估后，新股东可以享受股价随后上升带来的好处，公司原有股东的权益将受到损失，他们不能独享股价上升的好处。尽管低价发行对公司将来再次股票融资以及对投资银行顺利承销股票都有好处。但是，公司原有股东的权益受到损失也是不争的事实。

4.认购与销售

公开发行股票一般由投资银行来承担，投资银行扮演了承销商的角色，它们为公开发行股票的公司提供金融服务。当发行公司股票发行数量巨大时，常有多家投资银行组成承销辛迪加或承销银团来处理整个发行。

（1）包销（firm commitment）。是指以低于发行价的价格（通常为固定价格）把公司发行的股票全部买进，再以发行价转售给投资者。承销商由此承担了在销售过程中可能因股价下跌所造成的全部风险，而承销商得到的买卖差价则是对其所提供的咨询服务及承担的风险的一种回报。

（2）代销（best-efforts underwriting）。是指承销商承诺尽可能多地销售股票，但不保证能完成预定销售目标，任何没有出售的股票可退给发行公司。承销商通常按其所销售的股票数量向发行公司收取代销费，不承担股票滞销风险。

（3）备用包销（standard underwriting）。随着股票一级市场的发展，出现了一些新的承销方式，比如备用包销、拍卖法等。一些公司可以通过“认股权发行”直接向其股东发行新的普通股股票，这种方式在美国之外的一些国家很普及。认股权发行可绕开承销商，但发行公司可与投资银行协商签订备用包销合同，该合同可以要求投资银行作为备用认购者买下未能出售的剩余股票，投资银行向发行公司收取备用费。

（二）私募

私募也称私下发行，是指仅向少数特定的投资者（包括个人投资者和机构投资者）发行股票的一种方式。其特点为发行方直接把所发行的股票出售给投资者（私募的对象只能是数量有限的成熟投资者），一般免去了投资银行的参与。

推崇私募的发行者一般认为：私募节约时间，可以省却许多准备文件、资料的工作；不需支付承包销的大量费用；无须向证券主管机关报批，也无须支付登记注册费。

否定私募的发行者认为：私募发行面窄，仅限于少数大机构；发行后的股票难以转手，比如，美国在制定144A法案前，不允许私募证券投资者在他们购买证券后两年内转手；发行者的经营管理易受干扰。

在美国，随着1990年4月证券交易委员会144A法案的生效，人们对股票公募与私募的一些传统认识也发生了改变。144A法案取消了购买证券两年持有期的限制，允许大机构之间交易私募中所认购的证券，不必向证券交易委员会注册。144A法案生效后，美国的私募分为两类：一类是144A规则发行，另一类是非144A规则发行。如果按144A规则发行，私募由投资银行承销。144A法案吸引了大投资者进入私募市场；144A法案降低了私募所要求披露的信息，从而吸引了美国以外的投资者；144A法案增强了证券的流动性，降低了筹资成本。但不可否认的是，股票公募与私募并没有因为144A法案的出台而消除对发行者进行不同要求的管理。比如，美国证券交易委员会还是坚持认为，私募的销售对象只能是成熟的投资者，且不得超过12个。

至今为止，私募资本市场已颇具规模。私募资本市场对具有良好盈利模式但刚刚起步的小公司，以及未来发展空间不大的成熟企业（如公用事业企业）的重要性是不言而喻的，理由是它们无法在公募资本市场上融通资金。显然，私募资本市场的兴起和繁荣迎合了这些公司的需要，并且其渐渐细分为两个市场：风险资本市场和非风险资本市场。前者为小企业供资，而后者为发展空间不大的企业供资。

相对于非风险资本市场，风险资本市场一派繁荣景象。风险资本的供资者众多，主要包括以下几类：第一，资金充裕的国际知名跨国公司；第二，私募投资基金（即由保险公司、退休基金等出资筹建的有限合伙公司和股份公司，其目的是提供投资基金）；第三，大公司旗下的风险资本机构；第四，天使投资人。

（三）上架发行

公司发行新股进行融资时，每次都需经历类似于首次公开发行的发行程序。为了简化证券发行程序，美国证券交易委员会允许拟多次发行新股融资的公司采取上架发行（shelf registration）方式。

所谓上架发行，是指证券交易委员会准许大公司将建立在合理融资计划基础上的未来两年内（最长两年）拟发售的股票进行注册登记。比如，某美国公司预计未来两年资金需求量很大，约为10亿美元，于是，该公司可以向美国证券交易委员会提交注册说明书，提出发行总规模为10亿美元的新股发行申请，在获得许可之后，公司不必急于发行新股，可以根据公司的需要安排新股发行。在未来两年内，公司无论何时发行新股，只需提交一份简短格式的注册登记书即被允许出售新股。公司也无须像首次公开发行那样确定承销商，它可以向证券交易委员会提示未来可能进行合作的承销商，但在新股发行时可以替换或另行添加承销商。

上架发行也有一些门槛条件：首先，公司必须属于投资级企业；其次，在过去一年中公司没有债务违约行为以及未曾触犯《证券交易法》；第三，公司发行在外的普通股的市值总额必须超过750万美元。

上架发行的成本低于传统的承销发行的成本，但是，普通股发行较少运用上架发行，公司债券的发行多采用此法。可能的理由是，普通股融资对投资银行的依赖程度较高，在传统的承销发行中，新股发行公司更能够得到投资银行的服务。

知识专栏6-1　新股发行之谜

新股发行有三种方法，即通过承销商发行股票、通过备用包销认股权发行以及纯粹的认股权发行。从融资成本看，通过承销商发行股票为最高，以纯粹的认股权发行为最低。因此，如果管理者是理性的话，他就应该采取纯粹的认股权发行方式发行新股。然而，在美国，绝大多数公司都不约而同地选择承销发行方式。这就是所谓的“新股发行之谜”。

“新股发行之谜”可能的解释有几个：一是承销商的实力、信誉增强了投资者的信心，承销商高超的营销手段和专业的咨询服务有助于发行公司顺利完成资金募集；二是承销商可能承受股市行情不佳而赔钱的风险，因此，高融资成本可以视为对其承受高风险的补偿；三是通过承销商向所有投资者公开发行股票，可以最大限度地分散公司的股权结构。

但是，“新股发行之谜”至今尚未给出令人信服的解释，学界对它的研究和观察还在继续。

三、认股权证

新股发行可以面向所有的投资者，对非首次公开发行来说，老股东没有优先认购新股的权利；新股发行也可以只面向公司原有股东，对非首次公开发行来说，老股东拥有优先认购新股的权利。前者称为一般现款发行（general cash offer），后者称为认股权发行（right issue）。美国通常采用一般现款发行，德国等欧洲国家偏好认股权发行。

认股权发行事实上赋予了股东认股权证（warrant），即股东在某一段时间内（通常持续几年）可以按某一特定价格（通常高于认股权证发行时的市价）优先购买新股的相对长期的期权。认股权证是公司为了使得公开发行的证券购销两旺而设置的诱饵或甜点。通常，认股权证是附权发行的，有时，公司通过直接向投资者出售认股权证套现。我们仅讨论附权发行的认股权证。

（一）特点

认股权证是一项金融期权，因此，该期权的特点为：

第一，认股权证本身包含期权条款。首先，期权条款规定了认股权证持有者每份认股权证的股票购买股数；其次，明确了交割的价格。

第二，认股权证须指明到期日。除不多见的永久性认股权证之外，认股权证均有到期日。有些认股权证还可以在一段时间以后赎回。

第三，认股权证有可能稀释每股普通股收益。当所有的认股权证被执行之后，每股普通股收益将被稀释。

（二）认购价格

认购价格也称执行价格，是指允许现有股东购买每股新股的价格。当认购价格在附权发行到期日时低于股票市场价格，认股权证持有人会行权，会认购附权发行的股票或出售认股权证；当认购价格在附权发行到期日时高于股票市场价格，认股权证持有人不会认购附权发行的股票，而是空让权证失效。

（三）认股权证的价值

认股权证的理论价值由执行价格和到期日股票价格决定，即：

式中，N表示每份认股权证能认购的普通股股数，Ps表示到期日每股普通股的市价，E表示购买N股股票的执行价格。

式（6-1）意味着认股权证的理论价值就是NPs-E和0之间的最大值。当相关股票的市价低于其执行价，则认股权证的理论价值为零，此时的认股权证可视为看跌期权；当相关股票的市价高于执行价时，则认股权证的理论价值大于零，此时的认股权证则可视做看涨期权。执行价格和认股权证的理论价值的关系见图6-2，图中的纵坐标表示期权到期日价值，横坐标表示普通股到期日的价格。

图6-2　认股权证的理论价值和市场价值之间的关系

图6-2所示，离到期日越远，认股权证的价值比其理论价值就越高；离交割价的日期越远，交割价的现值越低，期权的价值则越高。

人物专栏6-2　斯科尔斯（Myron S.Scholes）与布莱克（Fischer Sheffey Black，1938—1995）

迈伦·斯科尔斯（Myron S.Scholes）1941年生于加拿大安大略省的蒂明斯。1962年，他在麦克马斯特大学获学士学位；1964年，他获得美国芝加哥大学MBA学位；1969年，在芝加哥大学获得金融学博士学位。1968—1973年执教于麻省理工学院，1972—1983年执教于芝加哥大学，1983年开始执教于斯坦福大学。

费希尔·布莱克（Fischer Sheffey Black）1938年生于美国乔治敦城。1964年，他获得哈佛大学应用数学博士学位。1971年，开始在芝加哥大学任教，后在麻省理工学院斯隆管理学院任教。1984年布莱克加入高盛公司。1995年，57岁的布莱克英年早逝。

布莱克和斯科尔斯合著有《期权和约定价与市场效率的一个检验》（1972）、《期权定价与公司债务》（1973）、《普通股价格与收益中股利的作用与股利的确定》（1974），他们与杰森合作著有《资本资产定价模型：一些经验检验》（1972）。

在1973年发表的《期权定价和公司债务》一文中，他们给出了期权定价公式，即著名的布莱克—斯科尔斯公式。它与以往期权定价公式的重要差别在于只依赖于可观察到的或可估计出的变量，这使得布莱克—斯科尔斯公式避免了对未来股票价格概率分布和投资者风险偏好的依赖，这主要得益于他们认识到，可以用标的股票和无风险资产构造的投资组合的收益来复制期权的收益，在无套利情况下，复制的期权价格应等于购买投资组合的成本，期权价格仅依赖于股票价格的波动量、无风险利率、期权到期时间、执行价格、股票时价。正是这篇文章的开创性研究为他们带来了极大的荣誉，这篇文章所提出的Black-Scholes期权定价模型对这一领域具有革命性的意义，也对后续的金融领域的研究产生了广泛而深刻的影响。

从20世纪30年代到现在，绝大部分经济学理论是落后于实践的，布莱克—斯科尔斯的期权定价模型是一个特例，也可以部分解释为什么1971年完成的论文直到1973年才被发表出来。论文在芝加哥的期权交易市场开张一个月后发表。美国很多大的证券交易商和投资银行都根据布莱克—斯科尔斯模型进行交易操作。因此，布莱克—斯科尔斯模型对规范市场行为起了非常大的作用。现在期权交易市场已经达到上万亿美元的交易额，每天都有成千上万的交易者在运用布莱克—斯科尔斯模型。

1997年，瑞典皇家科学院决定把诺贝尔经济学奖授予斯科尔斯和罗伯特·默顿，“以表彰他们与已故的费希尔·布莱克教授在金融衍生产品定价理论及金融市场风险管理研究领域所做出的杰出贡献及前沿性研究”。如果布莱克不过早地去世，他也会分享这份殊荣。

资料来源：改编自http：//wiki.mbalib.com/Scholes，http：//en.wikipedia.org/wiki/Fischer_Black。

第三节　公司债券

公司债券是公司组织发行的长期债务凭证，公司通过发行公司债券筹措资本。公司债券具有优先求偿权、利息税前列支等特点，因此，较之于股票，公司债券筹资成本低。20世纪70年代以后，公司债券得到了迅猛发展，几乎每天都有新型债券面世，其品种之多令人眩晕。

一、公司债券的基本要素

公司债券（bond）是指到期日在10年或10年以上的长期债务凭证，如果到期日短于10年，则为中期债券（note）。传统公司债券的基本要素包括票面价值、票面利率、到期日等。

（一）票面价值

票面价值是指在公司债券到期日支付给债权人的金额，这个金额也称为面值（face value）或本金（principal）。债券面值常常根据公众偏好确定，可以是100元，也可以是1000元。债券面值也是计息的基础。

（二）票面利率

票面利率是指公司债券上表明的利率，传统公司债券都有票面利率。20世纪70年代，投资银行为了减轻举债人在债务期内的利息支付压力，发明了举债者在债券有效期内无须支付利息的零息债券，债务人只需在到期日按面值履行支付义务。零息债券折价发行，因此，面值和折价之间的差额是举债者所承担的实际利息成本。零息债券没有票面利率，它对传统公司债券的基本要素产生了冲击。

（三）到期日

公司债券几乎都标明有到期日，这也是向债权人支付债券本金和利息的时刻。但是，英国早期发行的金边债券没有到期日，该债券发行者无须支付本金，但需永远承担利息。

（四）发行价

公司债券发行价有溢价、折价和按面值三种，发行价由债券到期日之前所产生的现金流入量和市场利率决定。如果市场利率高于票面利率，则按折价发行；如果市场利率低于票面利率，则按溢价发行；如果市场利率等于票面利率，则按面值发行。公司债券发行价可按面值一定的百分比发行。

（五）限制性条款

由于公司所有者的责任仅仅以出资份额为限，因此，公司债券的发行者拥有违约选择权。公司债券发行者通过举借更多的债务或者通过派发更多的现金股利来增加这种违约期权价值，因此，发放新债以及派发红利损害了公司原有债权人的利益。为了规避公司债券发行者的违约风险，公司债券投资者必然在债券合约中对某些限制性条款进行约定，比如在公司债券有效期内对公司的股利发放率进行限制，或规定最高的优先债务/公司价值的比率。限制性条款成为公司债券构成要件之一。

二、公司债券的种类

公司债券是一种债务合约，它要求发行人向持有人定期付息，到期还本。根据公司债券合约的不同，可将它们作如下分类。

（一）按抵押担保状况进行分类

1.抵押债券

凡以公司特定或全部动产和不动产作为抵押品，用以担保按期还本付息的债券称为抵押债券（mortgage bonds）。若按用做抵押的资产再进行细分，抵押债券又有房地产抵押债券、证券担保债券、设备信托证券和其他担保证券四种。

房地产抵押债券是指以土地、房屋等不动产为抵押品而发行的一种公司债券。若公司不能按期还本付息，债权人有权处理抵押品以资抵偿。在以同一种不动产为抵押品多次发行债券时，可按发行顺序分为第一抵押债券和第二抵押债券，其中第一抵押债券持有人的求偿权优先。

证券担保债券是指以发行人手中持有的证券作为担保品而发行的公司债券，也称为担保信托债券（collateral trust bonds）。这些作为担保的证券大多交由受托人保管，但发行公司仍保留对担保品的收入和选举权的权利。如果借款人将其所持有的子公司股票作为抵押品发行公司债券，那么，债券投资者应当充分考虑这种抵押物对子公司的求偿权顺序次于其他的求偿权。为避免风险，在担保信托债券有效期内，债券投资者会对子公司的举债等融资行为进行限制，保证子公司免受财务危机困扰。

设备信托证券（equipment trust certificates）是一种特种担保证券，指公司为了筹资购买设备并以该设备为抵押品而发行的公司债券。发行公司融入资金进而购置设备后，将设备所有权凭证交由受托人管理；发行公司以承租人的身份向受托人承租该设备，并向受托人分期支付租金，由受托人代为保管以及代为向债权人还本付息；待债务契约中的条款均履行后，所有债款付清后，该设备所有权才转回发行公司。

其他担保证券是指并无特定的资产或证券为抵押品，而是以发行公司的信用、其他公司的承诺为补充保证而发行的公司债券。这些债券质量的好坏，取决于作为担保的企业所作的补充承诺的可靠程度。

2.信用债券

信用债券（debenture bonds）是指发行公司不提供任何有形、无形的抵押品，而完全以公司的全部资信作保证而发行的公司债券。尽管此类债券多为信誉好、规模大的公司所发行，其还债能力是可靠的，但此类债券持有人的求偿权排在抵押债券持有人之后。信用债券有高级和低级之分，低级信用债券也称次级信用债券（subordinated debenture bonds），前者风险小、利率也较低，后者则完全相反。抵押债券持有人为公司第一债权人，信用债券持有人作为一般债权人，而次级信用债券持有人的求偿顺序在信用债券持有人之后。

3.资产担保证券

资产担保证券（asset-backed securities）也称为资产证券化。它是指公司将其部分资产打包，并基于这些资产的现金流来发售的债券。它是以住房抵押贷款、应收账款、汽车贷款等资产为担保的金融产品。假如银行已向房地产公司发放了抵押贷款，银行之后将根据贷款协议逐年收回本金和利息。银行也可以将信贷资产分割成若干单位的证券，并出售给市场上的投资者。最早的资产担保证券是住房抵押担保证券，后渐渐发展成包括汽车贷款担保证券、信用卡应收账款担保证券在内的多品种资产担保证券。

资产担保证券不同于先前我们所介绍的公司债券。第一，先前介绍的公司债券都是在资本市场上直接发行的证券，即融资证券化（也称一级证券化）。而资产担保证券则是将已存在的信贷资产打包，并分割成若干单位证券后再发售给投资者，也就是二级证券化。第二，资产担保证券的风险主要取决于被证券化资产的质量及其未来现金流的可靠性，而不是原权益人的信用水平。第三，为了保全资产担保证券持有人的利益，将被证券化资产和原权益进行分割，即一旦原权益人破产，被证券化资产不能视做清算资产。同理，资产担保证券持有人对原权益无追索权。

（二）按利率进行分类

1.浮动利率债券

浮动利率债券是相对于固定利率债券而言的，该债券的利率以基础利率为准，加上一个固定溢价予以确认。这个基础利率指同期政府债券收益率或优惠利率或LIBOR等。通常，当发行方认为发行固定利率债券有困难或成本过高时，浮动利率债券则是较合理的选择对象。大多数浮动利率债券都有回售条款和票面利率上下限。回售条款是指债券持有人可在到期日前将债券回售给发行者，但不允许在债券有效期的初期行权；票面利率上下限是指票面利率浮动的上限和下限。

2.零息债券

零息债券是指没有票面利率的债券，它以低于面值的贴现方式发行，即折价发行，到期按面值兑现。这种债券无票面利率，对发行方而言，在债券到期日之前没有付息压力，可以减轻高杠杆（债务）公司的利息支付压力；对投资者而言，可避免利息再投资风险。如果投资者5年后预计有5万元的支付义务，那么，购买面值为5万、期限为5年的零息债券是一个规避利率风险的有效投资策略。由于零息债券的期限长，因此，此类债券价格在有效期内受市场利率的影响大。

3.指数债券

指数债券（treasury inflation-protected securities）是指根据某种指数，如根据短期利率的平均变动定期（半年或1年）调整一次，使利率与通胀率挂钩来保证债券持有人免受通胀损失的一种债券。这类债券大多在通胀或货币信用紧缩时期发行。1997年，美国财政部首次发行指数债券之后，指数债券才开始为人们所认识和接受。

（三）按债券的嵌入期权不同进行分类

1.可赎回债券

可赎回债券（callable securities）是指发行公司在公司债券上附加提前赎回或以新换旧条款，允许发行公司选择在到期日之前以某一赎回价格购回全部或部分债券的一种公司债券。通常，当市场利率低于债券票面利率时，或者说赎回价格低于债券内在价值时，发行公司会动用该条款。由于该条款对债券持有人不利，故投资者常常在债务契约中列明发行公司启动该条款的最短时间要求，一般规定债券发行后5年内不得赎回，或者要求发行者降低债券发行价格或提高赎回价格。显然，对债券发行者而言，发行可赎回债券的成本不低，但为什么融资者仍然乐此不疲呢？原因是融资者通过发行可赎回债券后，可以通过启动赎回条款来规避债务契约中的种种不利限制。

2.可转换债券

可转换债券（convertible securities）是指公司赋予债券持有人按预先确定的比例将所持债券转换为该公司普通股的选择权的一种公司债券。可转换债券是一种次级债券，常被视为一种投机性证券，其风险较大，利率较低。这是一种混合性的债券。

3.偿债基金债券

偿债基金债券（sinking fund securities）是指要求发行公司每年从其利润中提取一定比例存入信托基金，并据此定期偿还本金的一种公司债券。与可赎回债券相比，这种债券对债券持有人有利，提高了债券持有人债权的安全度。偿债基金有两种：一种是必须支付的强制性基金；另一种是由借款人决定的非强制性基金。偿债基金的门槛有高低之分，对于低品质的公司债券而言，要求在有效期内备足足以分期等额赎回所发行的全部公司债券的偿债基金，而高品质的公司债券通常只有较少的偿债基金。偿债基金是考量债券发放公司偿债能力的主要工具。

4.带认股权证的债券

带认股权证的债券是指公司将认股权证作为债务契约的一部分附带发行的一种公司债券，这是为了促进债券顺利发放而设计的一种债券。债券持有人在取得认股权证后，获得了购买发行人普通股的权利。该类债券投资者可以行使或转让此权利。

5.其他含有嵌入期权的债券

事实上，含有其他嵌入期权的债券还有很多，比如，双币选择债券（指持有人在债券到期日有权选择不同货币收回本息的债券）、回售债券（指持有人有权在到期日之前将债券回售给发行人的债券）、付息可选债券（指发行人有权用现金或等面值债券支付利息的债券）、可延期债券（指持有人有权延期收回本息的债券）等。有的债券嵌入了1个以上的期权，比如，双币可转换债券等。正是在债券中嵌入不同的期权，才使得20世纪70年代以来的债券呈现出千姿百态。

知识专栏6-2　固定收入证券

固定收入证券泛指一种发行人（借款人）同意按契约（合同）的规定进行收益支付的证券。由于这种证券的合同金额是固定的，证券投资者能实现的金额不会超过合同金额，如果发行人能履行其义务，投资者收到的金额不会高于合同金额。固定收入证券可以分成债权型和权益型两类。

广义来讲，债权型固定收益证券包括政府证券、公司债券、市政证券、抵押支持证券和资产支持证券。政府债券是指各种期限的国库券以及一些政府机构所发行的证券，在美国，一些政府机构所发行的证券称为联邦机构证券，联邦机构证券市场由政府资助的企业证券市场和联邦有关机构证券市场组成。政府资助企业是私人所有但由公众经营的经济实体，它们包括联邦农业信贷银行系统、联邦家庭贷款银行、学生贷款销售协会等八家单位，这些企业可以直接在市场中发行证券。联邦有关机构包括美国进出口银行、商品借贷公司等，所有联邦有关机构的证券发行免于向证券交易委员会登记。市政债券是指地方政府及其下设机构所发行的证券，比如，美国地方政府通常将所借资金用于诸如学校、桥梁、道路等长期资本项目以及弥补预算赤字。债权型证券的债务人必须根据契约规定支付利息，否则，意味着债务人将面临破产的窘境。

权益型证券也称优先股（注：可参见本章第三节相关内容。），发行者必须按规定支付优先股股息。

三、债券的发行与承销

债券发行与承销的市场组织与结构和股票的极其相似，主要差别集中在发行合同书和债券评级两个层面上，以及一个偿还环节中。债券发行和承销的市场组织与结构的特色也在于此。关于债券一级市场运作的一般程序及发行者、投资者和承销商三个主体在市场组织与结构中的地位和功能可参考股票的发行和承销的有关内容，下面主要介绍债券发行与承销的不同点。

（一）债券评级

为了估计不同债券的违约风险，保护投资主体的利益，公司债券通常需要由中介机构进行信用评级。自从穆迪公司在20世纪初最先将债券评级结果用于商业活动之后，债券评级已经走过了一百余年的历程，债券评级已经成为当今社会债券投资的风向标。可以说，公司债券市场的健康发展离不开有效的债券信用评级。世界上最著名的三大评估机构是标准普尔公司（Standard&Poor's Corporation）、穆迪投资者服务公司（Moody's Investors Service）和惠誉国际信用评级有限公司（Fitch Ratings）（注：21世纪初，惠誉和世界上第四大咨询公司达夫—菲尔普斯完成了合并，组建了新的惠誉公司。）。前两家为美资公司，后一家为法资公司。它们的评级系统和标识符较为相似，见表6-1。债券评级能整合三个主体的利益。

资料来源：法博齐等著，汪涛等译，《资本市场：机构与工具》，北京：经济科学出版社1998年版，第480页。

表6-1中，“一流”、“优等”意味着低风险，债券级别越低，风险越大。所评级别列入前四类（即2B以上级别）的债券被称为投资级债券，级别未能归入前四类的债券被称为非投资级债券（俗称垃圾债券）。因此，公司债券一级市场可划分为投资级市场和非投资级市场。

上文提到，非投资级债券是泛指信用等级在3B以下的证券，其判断有两个标准：一是发行之时即被评为非投资级；二是发行之时是投资级，但之后降至非投资级。后者属债券二级市场范畴；前者也称初次发行高收益债券（original-issue high yield bonds）或垃圾债券（junk bonds），它始于20世纪70年代，是杠杆收购的重要筹资手段，同时，为20世纪70—80年代美国中小企业的成长提供了重要的资金支持。20世纪90年代开始，随着垃圾债券违约事件的增多，学界和业界开始重新审视垃圾债券。垃圾债券的发明成为一项影响波及整个金融体系而且具有重大意义的金融创新，它使那些原来不能在公开市场上发行债券的公司有了公开市场的工具。垃圾债券经过多年的发展，其结构已经由单一的定期债券发展成为包括延迟支付债券、升息债券和实物付息债券在内的复杂的公司债券结构。

（二）发行合同书

发行合同书是明晰债券持有人和发行人双方权益的法律文件，由受托人代表债券持有人监督合同条款的履行。受托人是由债券发行人指定的作为债券持有人的法定代表的个人或机构，银行是典型的受托人。受托人代表债券持有人的利益，其职责是在债券发行时保证债券发行的合法性，监督借款人的财务状况与行为，确保借款人全面履行合同义务并在借款人不能履行这些义务时采取适当的行为。发行合同书是整个债券发行与承销过程中的第一环节。该合同书除了一般的约定外，还有许多限制性条款，以保护债权人的利益。这些限制性条款可以分成几类，比如说限制股东行为的否定性条款，要求公司履行某些责任的肯定性条款等。

否定性条款和肯定性条款的内容视债券的收益与风险而定。否定性条款通常有一般条款和特殊条款。一般条款包括有关债券清偿条款，对发行公司追加债务、分派股息、债务比率、抵押、投资方向等所作的一些限制。特殊条款包括交叉违约（cross default），即对有多笔债务的公司，只要公司对其中的一笔违约，就可判定该公司对全部债务违约。肯定性条款包括发行公司营运资本、权益资本应达到的水准。

一旦发生违约事件，债券受托人首先要求发行人改善经营管理，提高财务灵活性；在公司陷入破产境地时，债券受托人在实施破产清算前，仍会寻求对债务人更为有利的手段，比如，实施破产改组而非破产清算。

四、利率变动对债券价格的影响

在运转良好的债券市场上，公司债券价格的敏感度大小为几何？这是债券持有人和发行人都非常关心的问题。公司债券长期性特征使得它对利率变动的敏感度远高于中期债券和短期债券。在利率市场化氛围下，市场利率的波动对债券价格产生影响，其影响程度往往因债券年限长短、债券票面利率以及到期收益率的不同而存在很大的差异。因此，衡量债券对利率的敏感度应该包括以上三个因素的综合影响。债券分析师常采用敏感度（duration）或久期或利率存续期来判断债券价格对利率变动的敏感幅度。敏感度越大，债券价格的波动性越大。

（一）麦考利（Macaulay）敏感度量法

1938年，麦考利提出了描述债券价格对利率变动的敏感幅度的简便方法，即

式中，ct表示第t年（期）的利息支付额，y表示债券年到期收益率，P_0表示债券市场价格，Pn表示债券面值。

如果债券每期所支付的利息相同，即ct=c，则式（6-2）可简化为：

例6-1　天创公司发行两年期公司债券，面值为100元/张，票面利率为10%，每年付息一次，目前市场价格为100元/张。

由于面值等于目前市场价格，因此，在无套利均衡条件下，到期收益率就是该债券的票面利率。为此，该债券的敏感度为：

例6-1说明，天创公司的债券到期年限为2年，但敏感度仅为1.9年。

对于两年期债券，由于每年付息一次，因此，该2年期债券可以理解为是1个面值为10元期限为1年的零息债券、1个面值为10元期限为2年的零息债券和1个面值为100元期限为2年的零息债券的组合，该债券产生每笔现金流的平均时间会小于2年。为此，敏感度也是利息支付期的加权平均年限数。零息债券的敏感度等于债券期限，而平息债券敏感度小于债券期限。

（二）费雪—维尔（Fisher-Weil）敏感度量法

1971年，费雪和维尔提出了更为科学的敏感度量方法。该方法的最大特点是引入了利率期限结构。麦考利（Macaulay）敏感度量法假设未来利率变动是水平式的，即未来利率不变。而费雪和维尔认为，未来利率是垂直型变动的，即未来利率会随不同时期而变。因此，应该使用利率期限结构来计算远期利率，作为未来利率的估计值，敏感度量公式应该修正为：

式中，y_1表示第1年即期利率，y_2表示第2年远期利率，yn表示第n年远期利率。

知识专栏　6-3债券评级

尽管公司信用评级最早出现在英国，但是，真正意义上的公司债券信用评级最早出现在20世纪初的美国。当时的美国经济迅速扩张，引发了企业对巨额资金的需求，公司债券较低的资本成本以及较长的融资期限等优点使得许许多多的企业纷纷通过发行公司债券筹措资金。发展中的公司债券市场为投资者提供了众多的投资机会，但是，投资者缺乏但又迫切希望得到可靠的能够反映公司债券风险大小的“风向标”——公司债券信用等级。具有革命性的事件是，穆迪投资者服务公司的创始人约翰·穆迪在1909年首次用A、B、C等符号将美国铁路公司所发行的债券划分成不同的信用等级，开创了公司债券信用评级的先河。20世纪20年代，公司债券市场取得了重大的进展，公司债券信用评级的作用越发凸显。标准普尔的前身普尔出版公司和标准统计公司、惠誉（Fitch）、达夫—菲尔普斯（Duff&Phelps）等公司用相似的方法纷纷提供公司债券信用评级服务，公司债券信用评级开始为广大投资者所接受。

20世纪20年代以后，美国公司债券市场已经成为世界上最大的非政府债券市场，各种各样的筹资者可以在这个市场上获得期限从2年至50年不等的资金。在这个市场中，几乎所有在公开市场发行的公司债券均要通过穆迪、标准普尔等公司评定信用等级。在美国企业债券信用评级的历史中，有多个重要的时期。

公司债券信用评级初露锋芒

20世纪20年代的美国以一场急剧的经济衰退揭幕，而后才继之以真正的繁荣。在证券市场中，虽然迅速发展的股票市场是20世纪20年代较为引人注目的现象，但是，公司债券市场也随着其自身的成熟而取得了重大的进展，越来越多的企业开始接触公司债券。一方面，新行业、新公司出现了，取代了过去的铁路和矿业公司成为筹措资金的主力和保持经济繁荣的力量；另一方面，政府对新借款的需求已经减退，它留下的缺口则由公司和外国借款者通过发行公司债券等方式加以填补。此时，除了穆迪公司之外，标准普尔的前身——普尔出版公司于1922年开始对工业企业债券进行信用评级，标准统计公司（标准统计公司和普尔出版公司于1941年合并成标准普尔公司）于1924年也开展了类似的信用评级工作。然而不幸的是，在20世纪20年代市场全盛时期，承销商对公司债券的推荐意见几乎是投资者进行投资决策的唯一依据，而非公司债券信用评级的结果。

1929—1933年的世界经济危机严重地冲击了美国的资本市场，给投资者造成灾难性的损失，近一半的企业不能按时还本付息。事实证明，承销商单凭闭门造车式的研究报告来向投资者保证借款者的信用就匆匆忙忙将新企业债券推上市场，以及公司债券发行人和承销商信息披露的不充分更加重了这种后果。这场危机给了公司债券信用评级初露锋芒的机会，因为穆迪、标准统计公司（标准普尔公司的前身）等提供的公司债券信用评级结果基本上揭示了发行人的偿还能力，信用评级开始发挥其预示投资风险、保护投资者利益的作用。

公司债券信用评级步入正轨

危机过后，《证券法》和《银行法》（也称《格拉斯—斯蒂格尔法》）这两项在美国20世纪最重要的立法获得通过。这两部立法是在反思了以前证券发行中存在的重大缺陷的基础上制定的，在20世纪20年代市场全盛时期，投资银行的推荐几乎是投资者进行投资决策的唯一依据，投资者认为投资银行不会将任何可疑的证券推荐给投资者，它们的评荐听证程序可以防止资信状况差的发行人浑水摸鱼。但是，有许多公司债券发行人是在其濒临破产时，甚至在破产发生时发行其公司债券的。为此，《证券法》禁止证券承销商（投资银行）对其承销的有价证券进行评价，为公司和投资银行制定了联邦一级从未有过的信息披露规定。

《证券法》的施行事实上明确了作为第三方的信用评级机构的地位。这样，公司债券信用评级成为证券承销商制定企业债券销售战略的重要依据，公司债券信用评级也是投资者评价公司债券信用风险的风向标，证券承销商以及广大投资者对公司债券信用评级的需求大大增加。

随着金融市场的发展壮大，投资方式的增多，社会对信用评级的需求不断增加，信用评级所涉及的领域不断扩大。评级对象从最初仅对企业债券进行评级，发展为门类齐全、功能完善的现代信用评级体系，其业务渗透到国际金融市场的各个角落，评级的对象不仅包括各类固定收益性证券，如主权债、企业债券、优先股、资产证券化、商业票据等，同时包括各种机构和团体，如国家、企业、金融机构、保险公司、共同基金等。政府有关部门和机构也在资产评估、银行监管等方面开始使用债券信用评级的结果或类似的方法。

“债券大爆炸”以及信用评级业大浪淘沙

20世纪70年代以前，人们对公司债券的看法不同于今天。当时的公司债券有两种基本形式，即直接债券和可转换债券。20世纪40年代开始实行的盯住利率政策一直持续到70年代初，该政策使得投资者不必频繁地交换债券，投资者之所以购买企业债券是看中其固定收益，或可以转换成公司的股票以求赢得利润。除此之外，比起多变的股票市场丰厚利润的承销和交易活动来，公司债券市场简直形如一潭死水。

70年代开始，包括公司债券在内的整个债券市场发展之快被冠以“债券大爆炸”，债券迅速赢得机构投资者的广泛接受。究其原因，一是美国政府中的一些新兴融资实体对债券有着极大的兴趣，欧洲债券降低了融资成本以及投融资双方的成本和税负。二是股票市场的盈利继续不时地滞后于通货膨胀和总体经济发展水平，而石油输出国组织的石油危机和物价上涨以及延续的利息税收优惠，一时增加了固定收益债券融资的吸引力。因此，包括公司债券在内的债券市场找到了强有力的立足点。

但是，1979年开始的高利率政策对经济的困扰引起了企业债券价格和收益的大幅度起伏，这种波动给投资者带来了风险。投资者发现新兴的企业债券工具在许多时候如同股票一样动荡不安。因此，投资者的投资决策更加依赖于公司债券信用评级的指导，对公司债券信用评级的需求大大增加，同时，也对提供公司债券信用评级结果的信用评级机构提出了更高的要求。所有这些反过来刺激了整个信用评级业的发展和整合，通过几十年的发展和重组，信用评级业务集中于几家重要的信用评级机构。如美资背景的穆迪、标准普尔以及法资背景的惠誉等大型综合性信用评级公司，它们拥有比较成熟的信用评级技术和评级体系，信用评级对象既包括各种公司债券，也包括企业、金融机构、保险公司、基金、结构融资、主权信用等。

第四节　优先股

优先股（preferred stock）兼有普通股与公司债券的特点。优先股按股息率支付以及几乎所有优先股都带有偿债基金条款的特点，与公司债券相似，但它无到期日的特点，又趋同于普通股。

一、优先股的特征

一般说来，优先股的优先性相对于普通股而言，表现在优先股持有人按票面值的一定百分比取得股息且先于普通股股东收取股息。1982年以前，美国发行的优先股均为固定股息率优先股（fixed-rate preferred stock），且每季度发放一次。1982年5月美国发行了可调整股息优先股（adjustable-rate preferred stock），也就是说，优先股股息在持续期内可浮动，且每隔一段时期调整一次，或通过拍卖方式确定股息率。此外，优先股持有人对公司清算的剩余资产的分配权优于普通股持有人。但是，优先股在剩余控制权方面劣于普通股，优先股股东通常无投票权，仅在某些特殊情况下才具有临时投票权。

公司之所以选择优先股这种融资方式是基于以下某些特征：第一，优先股会减缓公司普通股股价的下降，当普通股的市价低迷时，发行新的普通股会进一步造成普通股股价向下的压力，导致社会对普通股的“消化”能力和接受能力下降，致使公司普通股面临抛售压力。第二，优先股同普通股一样不存在到期偿债压力。第三，优先股的资本成本低于普通股的资本成本，公司按票面特定的百分比支付的股息，其支付的股利总量低于普通股股息总量，并且，公司不会因为不能履行优先股股利支付而陷于破产境地。第四，优先股可以提高公司财务杠杆系数，在正效应下，可使公司普通股收益率提升。

二、优先股种类

考虑到跨期、可转换性、复合性及可逆性等因素，优先股的所有权有不同的特点。为此，除以上提及的优先股之外，还包括以下四类：可转换优先股（convertible preferred stock）、可赎回优先股（callable preferred stock）、累积优先股（cumulative preferred stock）和非累积优先股（non-cumulative preferred stock）、参加优先股（participating preferred stock）和非参加优先股（non-participating preferred stock）。

（一）可转换优先股

可转换优先股是指在规定的时间内，优先股股东可以按一定的转换比率把优先股换成该公司普通股。这实际上给予了优先股股东选择不同的剩余索取权和剩余控制权的权力。优先股股东借此在公司大量盈利造成股价上涨或需加强对公司控制时行使该权力。

（二）可赎回优先股

可赎回优先股是指允许发行公司按发行价加上一定比例的补偿收益赎回优先股。公司通常为减少资本或认定可以用较低股息率发行新的优先股时，就可用此方法回购已发行的优先股股票。这样，在剩余索取权及控制权上，优先股股东的权力可能被剥夺。

（三）累积优先股和非累积优先股

如果优先股发行人不能履行股利支付，通常有两种情形。一是股利支付累计增长，直至它被全额支付。符合这种特点的优先股就是累积优先股，即公司在某一时期所获盈利不足以支付优先股股息时，则累积到次年或以后某一年盈利时，在普通股的股息发放之前，连同本年优先股股息一并发放。二是证券持有人必须放弃股利。符合这种特点的优先股是非累积优先股，即公司不足以支付优先股的全部股息时，对所欠股息部分，非累积优先股股东不能要求公司在以后年度补发。至于究竟采用哪种情形，则取决于优先股发行条件。

（四）参加优先股和非参加优先股

几乎所有优先股都将持有人的收益限制在一定额度之下，但也曾出现过赋予持有人参与超过规定额度以上部分的分配权。前者称为非参加优先股，是指持有人只能获取一定股息但不能参加公司额外分红的优先股。后者称为参加优先股，是指持有人除可按规定的股息率优先获得股息外，还可与普通股股东分享公司的剩余收益。按分享公司剩余收益的程度，参加优先股又有无限参加和有限参加优先股两种，无限参加优先股股东可以无限制同普通股股东分享剩余收益，有限参加优先股仅在一定限度内与普通股股东分享公司的剩余收益。

三、优先股存在的理由

优先股兼有债券和普通股的特点，但是优先股的收益率低于普通股，其不高的固定股利又不能像债券利息费用那样免税，具有税盾效应，从而从省税中获得好处。为此，似乎优先股应该从发达资本主义国家的资本市场中全身而退，但事实并非如此。因此，我们必须评价这种融资方式存在的理由，探究优先股之“谜”。

在西方发达资本主义国家，比如美国，其优先股股利的税收政策有两个重要内容。一是发行公司发放的优先股股利不能从应税收入中扣除；二是公司投资优先股所获得的股利可以部分减免所得税，即可以免除70%的优先股股利收入的联邦所得税，这也是优先股多为公司投资的理由。但是，由此产生的税收优势和税收劣势基本抵消。因此，优先股存在的理由并非仅仅在于税收因素，还在于以下两个因素。

首先，为了避免破产威胁。债务融资面临本金和利息支付压力，未付债务会使发行公司直接面临破产威胁。而由于未付优先股股利并非负债，因此，优先股股东不能以发行公司不付股利而胁迫公司破产。但是，作为对延期支付股利的补偿，发行人可能被迫赋予优先股持有人一定数量的表决权。

其次，规范的公用事业公司偏好优先股，大部分优先股都是由公用事业公司发放的。这类企业对下游企业或客户拥有绝对的议价能力，它们可以将发行优先股的税收劣势转嫁给顾客或下游企业。

知识专栏6-4　金融中介机构

金融中介（financial intermediaries）机构泛指金融企业，包括存款性银行、保险公司、养老基金和投资公司，它们向客户提供一项或多项服务。

金融中介的基本功能是将不受公众欢迎的金融资产转变为他们所接受的金融资产，金融中介的四种经济功能保证了这一目标的实现。一是期限中介功能。由于投资者的投资期限和借款人的借款期限长短不一，在没有金融中介的情况下，长期借款人只能借入短期借款，或者短期借款人不得不借入长期借款。金融中介消除了借款人的这种尴尬和无奈，一方面，可以通过吸收存款等方式为投资者提供各种期限的存款品种，另一方面，可以为借款人提供各种类型的资金。二是通过分散化减少风险的功能。金融中介可以低成本地将高风险的资产转变为风险较低的资产，因此，投资者可以通过购买金融中介的金融资产来减少其投资风险。三是减少订立合同和处理信息的成本的功能。金融中介在金融资产的合同订立以及信息处理上具有规模优势，购买金融中介资产的投资者以及借款人都可以从这种低成本中获益。四是金融中介提供了灵活多样的支付机制，包括支票、信用卡、借记和电子划拨等支付方式。

金融中介是一个统称，不同金融中介的运作模式不尽相同。存款性银行是接受存款的金融中介，这些存款是接受存款的机构的负债，存款机构将存款或从其他渠道筹集到的资金用于各类实体的贷款以及投资于各种证券。保险公司通常有人寿保险公司及财产和责任保险公司两种类型（也有保险公司兼做两种业务），它们向承保人出售保单获取资金，保单成为保险公司的负债（义务）以及持有人的资产。承保收入（underwriting income）和投资收入是保险公司的收入来源。养老金计划（pension plan）是为支付退休金而建立的基金，由政府主办的养老基金计划称为公共养老基金，而由工会主办的养老基金称为私营养老基金。投资公司（共同基金）是指向公众出售股份并将所获资金投资于多样化证券组合的金融中介机构。它们出售的每一股份代表了投资公司拥有的证券组合的一个相应比例的份额，购买的证券可以被限制在一定类型的资产上，如普通股、公司债券、货币市场工具等。投资公司通常有开放式基金、封闭式基金两种类型。

在长期分业经营的状况下，投资银行的崛起和快速成长对金融中介尤其是存款性银行（商业银行）产生了极大的冲击，越来越多的公司在证券市场中寻找资金，使得社会资金脱离了商业银行这一媒介而直接进入证券市场，于是，出现了所谓的“脱媒”现象。在混业经营理念被普遍接受之后，商业银行和投资银行的业务边界越来越模糊，业务多样化的“金融百货公司”粉墨登场了。

第五节　公司融资决策原则

尽管资本市场提供正值净现值的机会不多，但是，寻求净现值为正值的融资机会仍然是融资决策的目标。因此，净现值法则仍是融资决策的依据。

一、长期融资决策的成本和收益

公司进行融资决策时，必然会比较各种融资方式的成本和收益，考虑如何选择融资方式，以及如何在负债和权益资本之间进行权衡，使融资项目的净现值大于零，从而创造公司的价值。

（一）债务融资是否能够提升公司价值

由于资本市场运转良好，因此，通过寻求低于市场利率的资金来创造公司价值是非常困难的。但事实上，债务融资还是可以通过税盾效应以及减少代理成本等来提升公司价值。

1.债务的税盾效应

债务融资的最大好处是给借款者带来税盾效应。由于权益融资者所支付的股利在税后列支，而债务融资者所承担的利息则在税前列支，因此，债务融资具有省税作用，即税盾效应。用公式表示为：

式中，r表示利率，t表示公司收入的边际税率，B表示为项目所筹集到的债务资金。

假定公司债务以及税盾效应是永远存在的，假定债务税盾效应的贴现率就是债务的利率（即债务资金的使用成本，也称资本成本），又假定公司税率在一定的期限内保持不变，则公司债务税盾效应的现值为：

2.减少代理成本

在公司所有权和经营权相分离的情形下，公司管理者的目标与股东的目标不一致，管理者可能会侵犯股东的利益。通常认为，对拥有大量自由现金流而债务比例又很低的公司而言，其管理者可能因为资金充裕而不思进取，自由现金流很可能被视为管理者的“免费午餐”。这类公司的代理成本较大。

为了提高公司使用自由现金流的效率，减少代理成本，可以通过增加公司举债量来实现。由于债务融资面临到期还本付息的压力，致使公司管理者在举债后不敢懈怠。如果管理者工作不努力，公司可能陷入困境，管理者将因公司破产而丢掉饭碗。因此，从股东财富最大化的角度看，债务融资是有效应的，可以迫使管理者努力工作，减少代理成本，在一定程度上给公司带来好处。

（二）债务融资的限制

债务融资是有限制的，其限制来自债务融资的显性和隐性两种成本。前者指交易成本，后者指债务融资可能引发的破产成本、代理成本和融资灵活性降低等。

1.债务资本的使用成本

假如公司的债务可以上市交易，在债务已经明确了本金、票面利息率和偿还期限以及债务的市场价格后，我们可以借助债券定价公式推算出债务的使用成本（即资本成本），即：

式中，P表示债务的市场价格，I表示约定利息，N表示偿还期限，y表示到期收益率。

债务的“到期收益率”（YTM）就是投资者在当前债务市场价格水平下，将债权持有至期满时获得的市场期望收益率。该收益率是投资者的要求收益率，即债务的资本成本。

我们假设目标公司的各类债务资本可以上市交易，因而可以根据债务资本的当前市场价格计算出其资本成本。然而，在现实中，不是每个公司的债务资本都可以在资本市场上进行交易的。例如，对大多数公司而言，它们的银行贷款常常是无法交易流通的，因此，对大多数公司而言，根据债务资本市场上的交易价格直接计算公司债务的资本成本，是不可行的。唯一可行的方式是，依据资本市场上当前的市场交易信息，间接地计算出公司的资本成本。

所谓间接计算公司的资本成本，就是采用“市场类比法”，在资本市场上寻找风险与公司债务资本相同的可交易风险性资产，根据当前的市场价格计算这些可交易风险性资产的市场期望收益率（即投资者的要求收益率），然后根据风险相同、期望收益率相同的原则，将可交易风险性资产的市场期望收益率，间接地视为公司同风险债务资本的资本成本。

2.财务困境成本

财务困境成本是企业融资的风险成本，又称为破产成本。财务困境成本也许是较“破产成本”更合适的措辞（注：斯蒂芬·罗斯等著，吴世农等译：《公司理财》，北京：机械工业出版社2000年版，第310页。）。由于税盾效应，债务资本成本为公司提供了税收优惠，但是，债务也给公司带来了支付债务本息的压力。如果企业经营状况不佳，盈利能力差，现金流量不足，企业便无法支付债务资本利息和到期本金，将会面临支付危机，这种财务困境最终将可能导致企业破产。

在财务困境成本的内涵上，有不同的说法，沃鲁克（Warwick）认为，财务困境成本由法律、管理和咨询费用，间接成本和管理层耗费的时间与精力等构成。科斯（Kirth）认为，财务困境成本包括营业收入和持续经营价值的减少，以及其他非直接成本如托宾q系数、研发费用等。尽管不同的关于财务困境成本内涵的表述有所差异，但是就基本内涵而言，财务困境成本包含直接成本和间接成本。

直接成本是指清算或重组的法律成本，管理费用和会计费用也是直接成本中的重要内容。由于在破产前和破产期间的所有阶段中，律师始终介入，对破产阶段律师费用数额之大、发生速度之快，斯蒂芬·罗斯曾戏说，“破产之于律师就如同鲜血之于鲨鱼”。在财务困境直接成本的估算上，普遍的看法是直接成本的绝对量很大，然而，就其与公司价值的比例而言，其实很小。国外的学者对此形成了不少有意义的看法。美国学者华纳（Warner）在1977年发表的《破产成本：某些事实》（Bankruptcy Costs:Some Evidence）一文中，在对美国20个铁路破产案的财务困境直接成本研究中，发现财务困境净成本平均为公司破产前期7年的市场价值的1%。美国学者瓦特（White，1983）、奥尔特曼（Altman，1984）和威尔斯（Weiss，1990）认为，财务困境的直接成本约为上市公司市值的3%。（注：M.J.White,“Bankruptcy Cost and the New Bankruptcy Code”,Journal of Finance,May1983,38（2），477—488;E.I.Altman,“A Further Empirical Investigation of the Bankruptcy Cost Question”，Journal of Finance,September1984,39（4），1067—1089;Lawrence A.Weiss,“Bankruptcy Resolution:Direct Costs and Violation of Priority of Claims”,Journal of Financial Economics，October1990,27（2），285—314.）

间接成本是指企业处于财务困境时经营所遭受的负面影响，这种影响源于破产阻碍了客户与供应商的经营行为。当一个公司正处于无力清偿债务的边缘时，它原先的客户会担心处于财务困境的企业面临破产，不再继续向其提供部件和服务，迫使陷入困境的企业转向其他供应商寻求帮助。比如，20世纪70年代美国克莱斯勒公司由于处于财务困境，它的许多忠实客户受克莱斯勒公司破产阴影的影响，纷纷转投其他制造商。应该说，间接成本能够被我们观察到，但是，其计量却很困难。戴维（David）和史蒂文（Steven）的实证研究表明，财务困境间接成本不大（注：David M.Cutler and Lawrence H.Summers,“The Cost Conflict Resolution and Financial Distress:Evidence from the Texaco-Pennzoil Litigation”,Rand Journal Economics,Summer1988,19（2），157—172;Steven N.Kaplan,“The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value”，Journal of Financial Economics,1989,24（2），217—254.）；奥普勒（Opler）的研究表明，杠杆收购融资技巧能够减少财务困境成本（注：T.Opler and S.Titman,“Controlling Financial Distress Cost in LOBs”,Financial Management,Autumn1993,22（3），79—90.）。霍根（Robert Haugen）和圣伯特（Lemma Senbet）认为财务困境只是轻微地影响公司经营业务的能力，顾客和雇员只关注公司的存续期。奥尔特曼（Altman）认为间接成本较大，财务困境的直接和间接成本通常高于公司价值的20%。（注：E.I.Altman,“A Further Empirical Investigation of the Bankruptcy Cost Question”,Journal of Economics，September1989,39（4），1067—1089.）

3.代理成本

代理成本是指由公司所有者和管理者之间的冲突引起的成本，或由债权人和股东的冲突引起的成本，代理成本由监督成本、约束成本和剩余成本组成。

只要公司拥有债务，股东与债权人之间就会出现利益冲突。当财务困境发生时，它们之间的利益冲突放大，股东被引导去寻求利己的策略，从而损害债权人利益。比如，处于破产边缘的公司经常会冒巨大风险。由于股东的责任仅仅以其所投入的资本为限，因此，股东愿意冒风险。即便不成功，受害最大的不是股东而是债权人。破产概率较大的企业的股东还有投资不足的动机。由于股东的求偿权后于债权人，一旦公司破产清算，新的投资以牺牲股东利益为代价来帮助债权人。在财务困境时，股东采用撇油策略，支付额外的股利。股东的这些策略将降低公司的市场价值，从而增加了公司的代理成本。

如果债权人是理性的，它们会通过提高利率和在债务契约中增加保护性条款等方式来保护自己，从而使得公司所有者获取债务的成本大大增加。这会引导举债者重新审视债务融资方式，降低财务杠杆比率。

4.灵活性的损失

从融资角度看，财务灵活性是指公司融资选择的空间。公司财务灵活性越大，公司利用举债应对突发事件的能力越强。尽管债务融资具有税盾效应优势，然而，债务契约中的诸多限制性条款降低了公司的财务灵活性。

公司举债之后，债权人为了避免公司股东转移财富，转嫁损失，它们会通过限制性债务契约来保护其权益不受伤害。比如，规定最高的股利发放率，限制公司再次举债融资，不允许举债企业在债务期内处置资产，规定最低的流动性，等等。正是这种带有诸多限制性条款的债务契约降低了公司融资决策乃至投资决策的灵活性。

二、长期融资决策的法则

创造公司价值是长期融资决策的目标，如果举债融资不能提升公司的价值，则可选择股票融资或选择混合证券融资。因此，净现值法则还是长期融资决策的法则。但是，融资决策过程绝不是简单的成本收益比较。20世纪50年代以来，长期融资的决定、长期融资与企业价值之间的关系一直是学界研究的主要内容。我们将这方面的研究统称为“资本结构”研究。

（一）资本结构

资本结构（capital structure）是指公司不同的资本在总资本中所占的比重。公司的资本包括债务资本（也称长期债务）和权益资本两部分，因此，资本结构可以用债务资本和权益资本的比例加以描述，即

式中，B表示债务资本；S表示权益资本，包括留存收益（公司内部现金流）和股票融资所形成的资本。

公司资本结构是公司融资决策后的结果，每次融资决策后又会形成不一样的资本结构。债务资本的比例上升，则意味着公司的财务杠杆提高，我们习惯上将高负债公司称为高杠杆公司。美国和英国的公司一般具有较低的杠杆水平，而德国和日本的公司则具有较高的杠杆水平。20世纪80年代以来，美国公司偏好用权益资本中的内部现金流（留存收益）进行投资。为什么这些国家的公司间存在如此不同的融资偏好？为什么公司不同阶段的融资偏好会存在差异？所有这些都与长期融资决策或资本结构决定有关。

（二）资本结构决定

公司价值最大化或股东财富最大化决定了公司长期融资决策或资本结构。在引入更为复杂的资本结构理论来解释长期融资决策和资本结构决定之前，我们用MM理论稍作解释：

如果资本结构和资本成本呈正相关关系，则资本结构与公司价值呈负相关关系。说明债务融资在提升公司资本结构（财务杠杆）的同时，公司的资本成本随之上升。也就是说，债务融资所产生的净现值为负值，没有创造公司价值。

如果资本结构和资本成本呈负相关关系，则资本结构与公司价值呈正相关关系。说明债务融资在提升公司资本结构（财务杠杆）的同时，公司的资本成本随之下降。即债务融资所产生的净现值为正值，债务融资创造了公司价值。

如果资本结构和资本成本没有关系，则资本结构与公司价值也没有关系。这说明债务融资在提升公司资本结构的同时，公司的资本成本不变。也就是说，债务融资所产生的净现值为零，公司价值没有变化。

案例6-1

青岛啤酒卖“泡沫”

世界第一大啤酒集团美国AB（Anherser Busch）公司对青岛啤酒觊觎已久，青啤与AB的渊源可以追溯至20世纪90年代初。当时AB公司曾希望投资并控股青岛啤酒，但由于政策还不允许外资控股国企，因此合作未能达成。1993年，青岛啤酒股份有限公司成立并进入国际资本市场，使AB第一次有机会染指青啤。当年7月15日，“青岛啤酒”（0168.HK）在香港股市挂牌交易，AB作为战略投资者获定向配售青岛啤酒4500万股，占当时青啤总股本的5%。此后相当长一段时间，AB和青啤的关系没有进一步的发展。

2002年，由于系列连续收购，青啤流动资金严重不足，情急之下的金志国力排众议做出一个危险决定：向AB定向增发3亿多股H股可转债，融资14亿港元，以解燃眉之急。根据协议，青啤将分三批向AB公司定向发行这批可转债，三批转股价均比2001年年底每股净资产溢价50%以上，且比协议签署当日H股价格分别溢价30.9%（一、二期）和24.5%（三期）。如此高的溢价，一般公司都会避而远之，但AB不仅照单全收，而且还痛快地答应了青啤几乎有点苛刻的另外两个条件：不再增持股份，向青岛国资委转让部分表决权。双方签订的《战略投资协议》中约定，AB公司全部完成转股后，将不再收购更多的H股股份。同时，AB公司7%的投票表决权转让给青岛市国资委。表面看青啤捡了个大便宜，实际上则面临着将失去第一把交椅的可能。事实的确如此，2005年4月，原本持有青啤14亿港元可转债、预计七年后全部完成换股的AB公司，突然提前三年完成全部换股。这使其所持有的股权比例由最初的5%上升到27%，与青啤第一大股东青岛市国资委所持有的股权比例30.56%只差3.56%。

在这种情况下，在支付股改对价后，青岛市国资委第一大股东的地位有可能被AB公司取而代之，市场人士普遍担忧“青岛啤酒”到时将变为“国内龙头的外国啤酒品牌”。为此，虽然将对价由最初的10送1.5股提高到10送1.79股加2.4元现金，但青岛市国资委通过收购东方资产管理公司名下2.24%的青岛啤酒股份，并加以巧妙安排，使得青岛市国资委在股改后的股权比例仍能保持30.56%不变。青啤安然度过了“控制权旁落”的危机。

资料来源：王凤君、龙丽丽，“青啤控股权悬念：AB相机而动”，《世纪经济观察》，2006年1月18日；钟鸣，“青啤股改高票通过青岛国资委控股地位得保”，《第一财经日报》，2006年10月18日。

讨论问题：

1.为什么青岛啤酒向AB集团定向发行可转债，而不直接定向发行股票？请作出可能的解释。

2.引进战略投资者除了融资需要外，青岛啤酒是否还有其他的理由？

3.请站在AB集团的角度，分析它为什么愿意以较高价格接受青岛啤酒定向发放的可转债？应该如何看待引入境外战略投资者的行为？

本章小结

1.在运转良好的资本市场上，找寻到融资成本低于市场利率的融资渠道实属不易，也就是说，很难找到正值净现值的融资机会。这是由于资本市场的有效性造就了相对公平的金融资产价格。

2.普通股是这样一种融资工具：其持有人是公司最终的所有者，具有投票权和分享股利的权利，同时，须承担相应的最终风险。当公司清算时，普通股股东在股利和剩余资产要求方面都不具有任何特殊优先权。普通股融资的显性成本是股利，隐性成本是代理成本，相对于债务融资，普通股融资不存在破产成本。新股发行是公司募集资金的重要手段，但是，公司宣布发行新股时，股价会下跌，这又是新股发行公司所不愿看到的现象。

3.公司债券是公司的长期债务凭证，具有优先求偿权、固定利率及利息税前列支等特点，因此，较之于股票，公司债券筹资成本低。20世纪70年代以后，公司债券得到了迅猛发展，几乎每天都有新型债券面世，其品种之多令人眩晕。

4.优先股兼有债券和普通股的特点，但是优先股的收益率低于普通股，其不高的股利又不能像债券利息费用那样省税，具有税盾效应。但是，优先股融资仍然是西方发达资本主义国家公司的主要融资方式。有两点原因：一是可避免破产威胁，未付优先股股利并非负债，因此，优先股股东不能以发行公司不付股利而胁迫公司破产；二是规范的公用事业公司偏好优先股，大部分优先股都是由公用事业公司发放。

5.公司在融资决策时，必然会比较各种融资方式的成本和收益，考虑如何在负债和权益资本之间进行权衡，使融资决策的净现值大于零，从而创造公司的价值。

重要术语

普通股　认股权证　公司债券　债券评级　垃圾债券　优先股　资本市场效率　资本结构　税盾效应　财务困境成本　代理成本

习题

1.公司债券是发展最快，也是品种最多的融资工具，请说明公司债券发展的原因。

2.为什么优先股现在还是西方国家主要的长期融资方式？

3.市场效率如何对公司财务活动产生影响？

4.什么是垃圾债券，在公司筹资中如何运用？

5.公司通常会运用银行借款的方式或发行债券的方式借入资金，请问，公司在两者之间进行选择的依据是什么？

6.请说明长期融资决策的成本收益分析。

7.影响公司选择外部融资和内部融资方式的主要因素有哪些？

8.公司初次发行股票时，股票通常定价过低，可能的解释是什么？

9.资本结构对长期融资决策的影响究竟表现在哪里？

10.什么情况下，私募发行比公开发行好？

11.某公司发现，其目前被广泛使用的产品存在一个缺陷，假如公司向你征求意见，它是应该向资本市场宣布这一消息还是尽可能掩盖呢？你的意见如何？为什么？

12.下面哪种现象看起来说明市场并不有效？试解释其是否与市场的弱有效、半强有效或强有效假设相矛盾。

（1）免税的政府债券比应税的国债税前收益低。

（2）CEO们通过收购本公司股票获取骄人的收益。

（3）目标企业的股价在收购者宣布兼并之前多受追捧。

（4）利润超出预期的公司股票在利润宣布后的几个月内表现出较高的收益。

（5）风险非常高的股票普遍比安全的股票收益更高。

13.某公司宣布，拟进行股票分拆，将每股股票分拆成2股，同时，将公司现金股利提高25%，你预计股票价格将会做出何种反应？

14.某公司成立于2000年，公司创办时，发行了普通股100万股，每股面值为1元，发行价为2元/股。要求：

（1）请描述出该公司的股东权益。

（2）一年后，该公司产生的年利润是20万元，股利发放率为20%。请写出该公司的股东权益。

15.某公司以认股权发行的方式发行新股，新股认购价为10元/股，并按4∶1配股。假设新股发行前该公司股票在市场上的流通股股数为2000万股，每股的市场价格为15元。要求：

（1）新股发行后的筹资额为多少？

（2）新股发行后，股票价格可能的变化是什么？

（3）如果股东不愿执行认股权，那么，公司的总价值是否会下降？值得参考的网站

1.http：//www.sse.com.cn：上海证券交易所网站。

2.http：//www.szse.cn：深圳证券交易所网站。

3.http：//nyse.nyx.com：纽约证券交易所网站。

4.http：//www.nasdaq.com：纳斯达克证券交易所网站。

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7.查里斯·R.吉斯特著，郭浩译：《金融体系中的投资银行》，北京：经济科学出版社1999年版。

8.斯蒂芬·罗斯等著，吴世农等译：《公司理财》，北京：机械工业出版社2010年版。

第七章　衍生工具和风险管理

【学习要点】

1.对称风险的防范工具。

2.不对称风险的防范工具。

衍生工具（derivatives）是特殊的金融工具，是指一种价值由其他事物价格决定的金融工具，是一种两个人之间的协议，包括远期合约、期货合约、期权合约和互换合约等。衍生工具依附于某一特定的标的资产，衍生工具可以理解为是对事物（标的资产）价格的“赌博”，但从规避风险角度看，衍生工具具有“保险”功能。公司现金流量有着太多的无法预知的变化，公司投资决策、融资决策和资产管理具有很大的不确定性，为了进行有效的风险管理，公司越来越多地在金融市场上通过一种或多种衍生工具交易来减少或消除风险。但是，衍生工具最初设计的目的并不都是套期保值，比如，互换合约的出现最初是源于套利的需要。随着衍生工具投机现象的渐多，衍生工具增加了公司的风险负担。

第一节　远期合约和期货合约

远期合约和期货合约是最常见的衍生工具，期货合约是远期合约的一个变种。因此，我们首先介绍这些衍生工具，而后讨论风险管理。

一、远期合约

（一）远期合约定义和交易双方的损益

远期合约（forward contract）是指一个在确定的未来时间按确定的价格购买或出售某项资产的一种协议。其中：合约中“确定的未来时间”称为交割日或合约的到期日（expiration date）；合约中“确定价格”称为交割价格（delivery price），该交割价格应该选择使合约价值为零的远期价格。远期合约在柜台市场上进行交易，交易双方可以根据各自的需求量身定做远期合约，约定特定的价格、时间、交割地点、交割数量以及标的资产（underlying asset）等。因而，远期合约具有很大的灵活性。但是，由于远期合约没有保证金制度，因此，远期合约的背信风险较大。

远期合约的交易双方分别称为多头（long position）和空头（short position）。多头是指合约中在将来某时刻按某个约定价格购买标的资产的一方，空头是指合约中在将来某个时刻按某个约定价格出售标的资产的另一方。远期合约交割时，空头持有者将标的资产交付给多头持有者，多头按交割价格向空头支付现金。

远期合约可作为避险工具、投资工具和套利工具使用。在经济生活甚至日常生活中，我们也能够看到远期合约的运用。比如，公司使用外汇远期合约规避持有外币性资产或负债的汇率风险，顾客向商店按某一约定价格订购某一脱销商品等。但是，主要的远期合约常见于外汇交易。

例7-1　假如天创公司9月2日销售一批货物，共计10万美元，预计货款2个月后才能收到。为了规避美元贬值风险，公司签订了一份远期合约。假如9月2日美元兑人民币的即期和远期汇率报价如表7-1所示。

由于天创公司2个月后收款，因此，它应该和银行签订一份10万美元、60天期的远期合约，交割价格为6.27。显然，合约的交割价格等于60天远期汇率，表示在不考虑交易成本的情况下，买卖60天期美元远期合约的远期价格为1美元6.27元人民币。如果标的资产价格也是1美元6.27元人民币，即10万美元应收账款的人民币折算价等于交割价格，那么，公司必须在60天后支付10万美元购买62.7万元人民币，交易对方得到等值人民币62.7万元的10万美元，该合约的损益对交易双方都为零。

然而，标的资产市场价格会发生变动。如果在60天之后汇率偏离交割价格，那么，远期合约将产生损益。假如60天后即期汇率为6.28，那么，公司（空头）将承担10×（6.28-6.27）=0.1万元人民币的损失，银行（多头）将从中获利0.1万元人民币。

（二）远期合约的交割价格

由上文可知，在签订远期合约时，交割价格的确定秉承以下原则，即使得远期合约的损益对交易双方都为零。也就是说，对交易双方而言，如果标的资产价格不变，他们既不会获得远期合约交易的收益，也不会承担远期合约交易的损失。但是，远期合约签订之后，随着标的资产价格上涨，合约多头的价值将变为正值，而合约空头价值将变为负值。

（三）远期合约的背信风险

在合约尚未到期之前，任何一方均不得将其所承担的义务转让给第三方，否则，将被视为违约或背信。由于缺乏保证金制度，远期合约的背信风险较大。远期合约到期时，遭受重大损失的一方可能违背事前对合约的承诺，致使合约他方蒙受损失。

合约双方应该利用正常途径取消合约，反向交易和协商是两种有效的方法。反向交易是指远期合约的出售者（购入者）通过购入（出售）相同到期日、相同标的资产的远期合约来规避损失的方法。比如，某投资者与银行签订3个月远期合约，投资者向银行购入10万美元，交割价格（即3个月远期汇率）为6.25。2个月后，假如该投资者因汇率走势的改变而准备中止该合约。其可行的方法是和银行另外签订一份1个月的远期合约，向银行出售10万美元，交割价格（反向交易时的远期汇率或1个月远期汇率）可能高于6.25或低于6.25。如果交割价格低于6.25，投资者在到期日能最大限度减少美元贬值造成的损失；如果交割价格高于6.25，投资者在到期日还可以获益。协商是指合约双方协商取消该合约。承上例，假如投资者在1个月后因担心美元一路向下，它可以和交易对手（银行）洽谈提前取消该合约的条件。协商的内容为：2个月后，假如届时远期汇率为6.3（即高于原交割汇率6.25），则投资者必须向银行支付至少10×（6.3-6.25）=0.5万元人民币的现值，合约提前中止；如果届时远期汇率为6.23（即低于原交割汇率6.25），则银行支付给投资者不高于10×（6.25-6.23）=0.2万元人民币的现值，合约提前中止。

（四）远期合约的风险规避

远期合约可以消除或降低风险。远期合约的活跃性和流动性随合约到期日的增长而降低，合约到期日越长，远期合约市场交易的活跃性和流动性越低。以外汇远期合约为例，1个月与3个月到期的远期合约交易最为活跃，流动性也最强，而6个月到期的远期合约的流动性则差得很远。因此，超过1年到期的远期合约市场几乎是不存在的。可以想象，一个缺乏流动性的远期合约市场会使合约双方承受高风险。

那么，如何对较远期的风险进行规避呢？可以滚动使用短期远期合约对较远期的风险进行规避。比如，公司有一笔9个月后到期的应收账款100万英镑，为了规避英镑贬值的风险，公司可以和银行签订第一个3个月到期、100万英镑的远期合约（注：由于单纯的外汇远期合约不够活跃，因此，在金融实践中，往往用交易活跃的即期—远期换汇合约来替代单纯的外汇远期合约。），在第一个3个月到期的合约终止时，再以第二个新的3个月到期、100万英镑的远期合约续约避险，第二个合约到期时，第三个3个月到期、100万英镑的远期合约将迅速跟上。

二、期货合约

（一）期货合约和远期合约之比较

期货合约（future contract）在农产品、金属与石油、金融资产三个领域交易。按标的物分类，我们将以商品为标的物的期货称为商品期货，比如，铜、锡等金属类期货，玉米、小麦、咖啡等粮食类期货，胶合板等建材类期货，石油等能源类期货。而将以金融资产为标的物的期货称为金融期货，比如，股指期货、股票期货、外汇期货、利率期货等。从定义上看，期货合约和远期合约没有差别。期货合约是远期合约的一个变种，远期合约是为投资者量身定做的期货合约。因此，要区分期货合约和远期合约的差别，我们必须从期货合约的主要特点入手。

第一，期货合约的交易发生在固定的期货交易所内。期货交易所分为商品期货交易所和金融期货交易所两类。商品期货交易所主要包括芝加哥期货交易所（CBT）、伦敦国际石油交易所（IPE）、伦敦金属交易所（LME）、纽约期货交易所（NYBOT）、纽约商业交易所（NYMEX）等。金融期货交易所主要包括芝加哥国际货币市场（IMM）、伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）、东京国际金融期货交易所（TIFFE）等。而远期合约则在场外交易，其交易由电话、电报、电脑终端机连线作业完成。

第二，期货合约的履约面值（contract size）标准化。比如，就芝加哥国际货币市场（IMM）而言，一份日元期货合约的履约面值为JPY12500000，一份英镑期货合约的履约面值为GBP62500，一份国库券期货合约的履约面值为100万美元。就纽约商品交易所（CMX）而言，一份铜的期货合约的履约面值是25000美元。远期合约的履约面值则由客户任意选择，也就是说，可以根据客户的特殊需要量身定做。

第三，期货合约的到期日标准化。比如，就芝加哥国际货币市场（IMM）而言，货币期货合约一年有4个到期日，分别为3月、6月、9月和12月的第三个星期三。而远期合约的到期日具有随意性，根据客户需要而定，可长可短，但是，期限较长的远期合约（比如1年以上）缺乏流动性，其规避风险的作用很有限。标准化的到期日以及标准化的履约面值能够增加期货交易的活跃性和流动性。

第四，期货合约很少实际交割。届时，期货合约损失方支付给获利的另一方即可。而大部分远期合约在到期日都进行实际交割。

第五，期货合约有保证金账户。为保证交易的信用，交易双方根据规定必须在期货结算所（clearing house）设立保证金账户，保证金既可以是现金，也可以是国库券。而远期合约交易没有保证金账户设立要求，对外汇远期合约交易，银行为了自身安全，会要求客户设立信用账户或要求客户以资产作为抵押。总体上讲，远期合约交易保证金制度的缺失是远期合约违约率高的主要原因。

第六，期货合约的次级市场发达。期货合约可以在期货市场上进行反向买卖，因此，一旦投资者发现先前买入的一份期货合约不合适时，他可以卖出一份期货合约，来对冲原期货合约买入的义务。而远期合约义务无法通过次级市场对冲，只能与银行另行协定出售或购入到期日、标的资产面值相同的新远期合约来消除原先的义务。

第七，期货合约的损益每日清算。期货合约实行逐日结算或盯市操作（market to market），每日收盘时，期货结算所根据前日和当日期货价格结算损益，并在当日将资金从损失方账户转入获利方账户。而远期合约只有在到期日，才会发生现金结算和资产转移。

第八，期货合约的主要使用者是投机者，他们以直接买卖交易为目标。而远期合约的主要使用者是风险规避者，远期合约交易大多以合约交换为主。

（二）保证金和逐日结算

为了保证期货交易协定义务的履行以及无违约风险，期货结算所订有期货交易所会员和交易者的交易准则。期货交易通过交易所完成，一旦交易确定后，期货结算所要求交易双方在清算所各自设立保证金账户，由结算所保管。每个交易日收盘时，由结算所根据当日和前日期货价格清算交易双方的损益，将损失一方的损失金额转入获益一方的账户，保证了双方履行期货合约的义务。在期货合约到期前，如果某一方的保证金余额降至维持水准（maintenance level）以下时，交易者必须补足。超过维持水准以上部分，交易者可以提走或转出。

例7-2　假如天创公司于4月1日购入两份英镑期货合约，每份合约履约面值为62500英镑。当日英镑即期汇率为GBP1=USD2，根据规定，合约交易双方必须向芝加哥国际货币市场缴纳两份英镑合约的保证金4000美元（每份合约保证金2000美元）。如果第1天和第2天的期货价格分别为1.99∶1和2.02∶1，则：

合约购入者在第1天发生了损失，即2×62500×（1.99-2）=-1250美元。芝加哥国际货币市场结算所当日将从合约购入者保证金账户中转出1250美元给合约的出售者，同时，要求合约购入者补足保证金1250美元。

合约购入者在第2天获得了收益，即2×62500×（2.02-2）=+2500美元。芝加哥国际货币市场结算所当日将2500美元转入合约购入者账户。合约购入者账户余额就比维持水准高出1250美元。

逐日结算使期货合约违约的可能性最小化。假如价格上涨，期货合约出售者会产生不履行期货合约的动机，但是，结算所每日结算，损失不会累积，期货合约的出售者没有理由违约，或者说违约的动机减少了。期货合约极低的违约率主要受益于保证金制度和逐日结算机制。

（三）金融期货合约的主要形式

金融期货尽管始于20世纪70年代初，但交易规模已经超过商品期货。金融期货可以减少汇率、利率等变动所产生的风险。

1.股票指数期货

股票指数期货是指买入或卖出相应的股票指数面值的期货合约。目前国际金融市场上主要的股票指数为标准普尔500指数（S&P500）、日经225股票平均指数（Nikkei225）、纽约证券交易所综合指数（NYSECI）、主要市场指数（MMI）等。

股票指数期货合约的价值等于股票指数与某一特定货币金额（也称“乘数”）的积，即股票指数期货合约的价值=期货价格（或股票指数）×乘数。

以芝加哥商品交易所为例，一份标准普尔500期货合约的特定货币金额为500美元，如果投资者在股票指数为950时买入，在股票指数为970时出售，投资者实现的利润将为（970-950）×500=10000美元。

单个股票的期货合约于2002年11月开始在美国OneChicago（由美国芝加哥期货交易所和芝加哥商品交易所共同拥有的电子交易所）交易。长期以来，关于单个股票的期货合约的争议很大。争议的主要焦点在于，在拥有完善的股票购买市场和卖空市场的美国，单一股票的期货合约并不能提供特有的服务。令人遗憾的是，单一股票的期货合约市场交易并不活跃。

2.货币期货合约

货币期货是指在未来合约到期日，合约出售者（或购买者）拥有以今日约定的汇率出售（或购入）某一数额的履约货币的权利。以芝加哥国际货币市场为例，货币期货合约主要有日元、欧元、加元、英镑、瑞士法郎、澳元等货币期货合约。货币期货合约期限一般为3个月、6个月、9个月和12个月，最长期限的货币期货合约为1年期。

3.利率期货合约

芝加哥期货交易所率先在1975年10月进行了一种以固定收益证券为基础的期货合约交易，几个月后，芝加哥国际货币市场开始进行期限为13个星期的短期国债期货合约交易。利率期货合约按照其对应的证券期限可以分成短期国债期货和长期国债期货两大类。

短期国债期货是一种短期债务合约的期货，短期利率期货合约可以分为3个月国库券期货合约、3个月欧洲美元存单期货合约、1个月LIBOR和30天联邦基金期货合约等。以芝加哥国际货币市场为例，这种利率期货以面值为100万美元、期限为13个星期或3个月的国库券为基础。一份期货合约意味着合约出售者愿意向交易对手交付一张面值为100万美元、距离到期日还有3个月的国库券。

长期国债期货合约是一种长期债务合约的期货，长期利率期货合约包括中期国债期货合约、市政债券期货合约等。以芝加哥国际货币市场为例，这种利率期货以20年期、票面利率为8%、面值为10万元的债券为基础。

（四）期货合约套期保值

1.套期保值策略

投资者可以使用套期保值策略来规避风险，套期交易有空头套期保值（short hedge）和多头套期保值（long hedge）两种类型。

空头套期保值是指通过出售期货合约来对冲其所承受的风险，实现套期保值。比如，公司6月份通过销售商品，持有一笔9月底到期的外币应收账款，计25万欧元。由于无法知晓9月底欧元的汇率水平，因此，如果不加防范，持有欧元应收账款的风险是相当大的。为了减少欧元贬值的风险，公司可以在6月份签订交换其资产的期货合约，即在芝加哥国际货币市场出售2份欧元期货合约。除非持有资产和预期资产的交易者能够对资产价格的走势有特殊见解或专门信息，否则，空头套期保值将是简单易用的避险方式。

多头套期保值是指通过购入期货合约来对冲风险，实现套期保值的目标。比如，公司1月份进口一批货物，计37.5万欧元，货款将于3月底一次性支付。由于公司无法预知欧元汇率的走势，因此，如果不进行套期保值，公司届时可能必须花费更多的本币买入欧元后，才能偿付欧元应付账款。为了减轻欧元升值的压力，公司可以在1月份签订期货合约，在芝加哥国际货币市场购入3份欧元期货合约。

2.残余风险

随着期货合约到期日的临近，期货价格渐渐逼近现货价格。否则，市场将存在一个无风险的套利机会。比如，在临近到期日，如果期货价格高于现货价格，那么，投资者将出售期货合约，在现货市场低价买入资产进行交割，在不考虑交易费用的情况下，期货价格高出现货价格以上部分就是这种投资策略的盈利。在金融市场完全透明开放的情形下，交易者将大量卖空期货合约，并在现货市场大量购入资产交割，结果将导致期货价格下降以及现货价格上升，直至两个价格一致，套利机会消失。

我们在解释空头套期保值和多头套期保值时，假设风险可以被完全抵消。但是，在金融实践中，这种可能性较小。也就是说，套期保值通常是非完全套期保值。以上文所谈及的空头套期保值为例，无法排遣的风险包括四方面的内容：第一，基点或基差（basis）风险。期货合约具有标准化特点，它的到期日和履约面值都是标准化的，而不是由客户任意选择。当欧元应收账款的到期日和履约面值与欧元期货合约的到期日和履约面值不一致时，则会形成所谓的基点或基差，即计划进行套期保值资产的现货价格大于或小于期货合约价格，当现货价格的增长快于期货价格增长时，基点也随之扩大。因此，期货合约无法做到完全套期保值，无法完全消除残余风险或基差风险。第二，违约风险。欧元应收账款存在违约风险，即存在坏账的可能性，而欧元期货合约则没有违约风险。第三，延迟或提前收款风险。欧元应收账款可能提前或延迟收回，因此，其预期到期期限可能长于或短于欧元期货合约的到期期限。此种风险也属于基点风险。第四，交易费用。在没有交易费用且市场完全有效时，对冲交易的净现值为零，即可以做到完全套期保值，但是，在现实经济中，交易者至少需要承担少量的交易费用。

3.套期保值拓展

期货合约套期保值的理念还可用于这样的情形，即期货市场上不存在以套期保值对象为标的物的期货合约。只要在期货市场上存在与套期保值对象具有很强的价格关系的期货品种，公司就可以通过交易这种期货合约来实现套期保值的目标。

如果当前商品期货市场上不存在大米的期货合约，但是，由于大米价格和小麦价格之间存在很强的相关性，因此，假如投资者担心大米价格下跌，它可以通过卖出小麦期货合约来为未来大米价格进行套期保值。当未来大米价格下降时，小麦期货价格也下降，投资者可以卖出小麦期货合约，投资者在期货市场获得了收益，他可以用平仓时获得的盈利弥补大米价格下降所造成的损失。反之亦然。

如果当前货币期货市场上不存在美元期货合约，只要美元和其他货币具有很强的相关性，投资者就可以借助其他货币期货合约进行有效套期保值。比如，某日本公司发现，其在美国的美元销售收入深受美元和日元比价变动的影响。当日元升值时，其在美国的美元销售收入下降；而当日元贬值时，其在美国的美元销售收入则增加。假如该公司试图减少其美元收入的波动性，它可以买入日元期货来实现。当日元升值时，其在货币期货市场获得了好处，可以弥补其美元收入下降的损失；当日元贬值时，其美元收入的增加数可以抵消其在货币期货市场上发生的损失。

知识专栏7-1　股票指数期货

股票指数期货是指以股票价格指数作为标的物的金融期货合约，它是最晚“出生”的金融期货，属于金融期货中的“小弟弟”。20世纪70年代开始，通货膨胀日益加剧、紧缩的货币政策致使利率大幅度提高，在此背景下，西方各国股市的股票价格大幅波动。因此，投资者迫切需要一种能够有效规避股票投资风险、实现资产保值的工具。股票指数期货正是在这一背景下应运而生的。1982年2月，美国堪萨斯市期货交易所（KCBT）开创了股指期货交易之先河。同年，芝加哥商品交易所（CME）、纽约期货交易所（NYBOT）也都开始了股票指数期货交易。

股票指数期货交易的实质是股票投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程，其风险是通过对股票市场走势持不同判断的投资者的买卖操作来相互抵消的。它与股票期货交易一样都属于期货交易，只是股票指数期货交易的对象是股票指数，是以股票指数的变动为标准，以现金结算，交易双方都没有现实的股票，买卖的只是股票指数期货合约，而且在任何时候都可以买进卖出。

尽管股指期货属于金融期货，但是，与其他金融期货合约相比，股票指数期货合约有以下特点：

第一，股票指数期货合约是以股票指数为标的物的金融期货。由于以单只股票为标的物的期货无法满足期货交易上市的条件，投资者难以利用这种期货来规避股市波动的风险。而股票指数可以视为众多股票价格的平均水平，在很大程度上可以作为代表股票资产的相对指标。股票指数上升或下降表示股票资本增多或减少，这样，股票指数就具备了成为金融期货的条件，利用股票指数期货合约交易可以消除股市波动所带来的系统风险。

第二，股票指数期货合约的标的物必须是具有代表性的权威性指数。目前，全球各大期货交易所开发成功的所有股票指数期货合约都是以权威的股票指数为标的物，著名的股票价格指数期货合约有：S＆P500股票指数、NYSE综合股票指数、KCBT价值线综合平均股票指数、CBOT主要市场指数等。比如，芝加哥商品交易所的S＆P500指数期货合约就是以标准普尔公司公布的500种股票指数为基础。权威性股票指数的基本特点就是具有客观反映股票市场行情的总体代表性和影响的广泛性。

第三，股票指数期货合约的价格是以股票指数的“点”来表示的。股票指数都是以点数表示的，例如，S&P500指数6月份为260点，这260点也是6月份的股票指数合约的价格。股票指数期货合约的价值是用指数的点数乘以事先规定的单位金额来加以计算的，比如，S&P500规定每点代表500美元，香港恒生指数每点为50港元等。如果S&P500指数每涨跌1点，该股指期货交易者就会有500美元的盈亏。

第四，股票指数期货合约是现金交割的期货合约。股票指数合约交易一般以3月、6月、9月、12月为循环月份，也有全年各月都进行交易的，通常以最后交易日的收盘指数为准进行结算。股票指数期货合约之所以采用现金交割，主要有两个方面的原因：一是股票指数是一种特殊的股票资产，其变化非常频繁，而且是众多股票价格的平均值的相对指标，如果采用实物交割，势必涉及烦琐的计算和实物交接等极为麻烦的手续；二是股指期货合约的交易者并不愿意交割该股指所代表的实际股票，他们的目的在于保值和投机，而采用现金交割和最终结算，既简单快捷，又节省费用。

资料来源：改编自日本银行研修社编，佟郁祥译，《最新国际金融工具》，北京：中国金融出版社1992年版，第321—335页；MBA智库百科http：//wiki.mbalib.com/wiki/股指期货。

第二节　期权合约

和前文所谈及的远期合约和期货合约不同的是：期权合约（options）的买方没有交易的义务，而卖方则有履行合约的义务；远期合约和期货合约的收益和风险对称，而期权合约的收益和风险不对称。比如，如果期货合约价格上升1元时，合约买方将获益1元，合约卖方将损失1元，如果期货合约价格下跌1元，情况则完全相反。期权合约的买方只需支付期权价格，但有权保留所有潜在收益，放弃所有不利的情形；期权卖出方获得了交易对手所支付的期权价格，却也承受着巨大损失的风险。因此，期权合约可用于不对称风险防范。

一、定义和交易机制

（一）定义

期权合约是指合约买入方在规定的时间内，可以按约定价格从合约卖出方处购入或出售给合约卖出方一定货品的权利。如果是合约买入方从合约卖出方购入一定货品的权利，该期权称为看涨期权。如果合约买入方拥有出售给合约卖出方一定货品的权利，该期权称为看跌期权。

在期权合约的定义中，“约定价格”称为执行价格（strike price），期权到期的日子称为到期日（expiration date）。在到期日之前任何一个时点都可以行权的期权称为美式期权（American options），只能在到期日行权的期权称为欧式期权（European options）。“一定货品”是指债券、股票、股票指数和货币等，为此，期权可以分为债券期权、股票期权、股票指数期权和货币期权等。

（二）交易机制

期权合约可以在场内交易（即交易所交易），也可以在场外交易（即柜台交易）。场内交易和柜台交易的交易机制存在差异。

场内交易的期权有几个特点：第一，履约面值和到期日标准化。以芝加哥国际货币市场为例，一份英镑期权的面值为31250英镑，一份欧元期权的面值为62500欧元，一份日元期权的面值为250000日元，到期日为3月、6月、9月和12月的第三个星期三的前一个星期六。第二，对期权卖方有保证金要求。期权买方遭受的最大损失仅限于其所支付的期权价格，因此，期权买方支付期权价格之后，期权结算所对其不再有保证金要求；期权卖出方获得买入方支付给他的期权价格，但必须承受所有不利的情形，因此，结算所对合约卖出方有保证金要求，以防止卖出方违约，避免合约买入方蒙受损失。第三，在交易所交易的期权可以是美式期权，也可以是欧式期权。由于美式期权被允许在到期日之前行权，因此，美式期权的价格高于欧式期权。由于欧式期权的避险成本较低，在规避风险上，欧式期权的使用更为普遍。第四，交易所内的交易成本较低。

柜台交易（over-the-counter options）是指银行等金融机构应客户不同要求（包括期权面值和到期日的特殊要求），为其量身定做的期权，因此，柜台交易更能够满足客户的特殊需求。但是，柜台交易也有一些缺陷：第一，无法形成次级市场。柜台交易的期权不是标准化的合约，因而其流动性很差，缺乏竞争的期权价格得不到合理的评估。然而，如果投资者将柜台交易视为其资产/负债管理的一部分，那么，他们会将期权持有至到期日，而不太关注期权自身的流动性。第二，违约风险较大。柜台交易由交易双方直接交易，没有期权结算所参与其中。因此，期权的卖出方存在违约风险，致使合约部分甚至完全不能履行。第三，交易成本高。因为银行等机构为投资者量身定做了期权合约，因此，他们要求投资者付出较高的成本。

二、期权的风险和收益特征

（一）看涨期权的风险收益特征

买入看涨期权也称为多头看涨期权（long call position）或期权多头，买入资产创造的头寸称为多头头寸（或资产多头）。买入看涨期权给予持有者权利，但没有相应的义务，在到期日或之前可按执行价格购入一定数量的标的资产。

以欧式期权为例，看涨期权买入方的损失仅以期权价格为限，但是，其有权保留所有潜在的收益。比如，资产A的欧式看涨期权1个月到期，执行价格为10元，期权价格为0.1元，资产A现价为10元，不考虑交易费用（包括期权价格的货币时间价值）。看涨期权多头和资产多头的损益比较见表7-2。

由表7-2可知，如果到期日资产A价格为8元（即低于10元），看涨期权买方不会行权，它的最大损失是0.1元（即期权价格），而资产A的买方则损失2元；如果到期日资产A价格等于10元，看涨期权买方也不会行权，它的最大损失也将是0.1元，而资产A买方则保持不亏不赢；如果到期日资产A价格为12元（即超过10元），看涨期权买方会行权，它的最大收益是1.9元，资产A买方将获益2元。显然，资产A买方的收益和风险是对称的，即资产A上涨1元，其收益增加1元，资产A下跌1元，其损失增加1元。看涨期权买方的收益和风险是不对称的，资产价格上涨1元，买方收益增加0.9元，资产价格下跌1元，买方仅损失0.1元。

显然，买方有权决定是否行权，而卖方在到期日不可能赚钱。那么，为什么期权买卖双方愿意签订此类合约呢？我们可以从上例中得到理由，在买卖双方签订合约时，买方必须向卖方支付一个初始价格，即期权价格（premium，也称贴水），以补偿卖方在到期日的不利地位。

也正是收益和风险的不对称性，看涨期权常常被用于投机。假如投资者预期资产A的价格会在未来一个月内上升，一个月的无风险利率为1%。那么，投资者会花费10元购入100份看涨期权。如果资产A价格上涨至12元，在不考虑融资成本的情况下，看涨期权买方将获益100×1.9=190元，而同样花费10元购入资产A的投资者仅能获益2元。可见，看涨期权具有杠杆效应。通过将期权头寸的收益当做标的资产到期日价格的函数，我们可以计算出该看涨期权的收益。之后，从收益中减去期权价格的未来值，我们就可以得到看涨期权的利润。

看涨期权的卖方（空头看涨期权）的损益与多头看涨期权的损益恰好相反。看涨期权卖方的最大收益仅仅限于期权价格，但是，其最大损失可能很大，当资产价格超过合约执行价格时，其蒙受的损失为：资产价格-合约执行价格-期权价格未来值。

（二）看跌期权的风险收益特征

买入看跌期权也称多头看跌期权（long put position），与多头看涨期权一样，多头看跌期权买方的风险非常有限，仅仅限于期权价格之内，但其拥有所有潜在收益机会。仍以欧式期权为例，假如资产KEY的看跌期权1个月到期，执行价格20元，期权价格为1元，资产KEY的现价为20元，不考虑交易费用（包括期权价格的货币时间价值）。看跌期权多头和资产空头的损益比较见表7-3。

由表7-3可知，如果到期日资产KEY价格为23元（高于20元时），看跌期权买入方不会行权，其最大损失是1元（即期权价格），而资产KEY的卖出方则损失3元；如果到期日资产KEY价格等于20元，看跌期权买入方也不会行权，其最大损失也将是1元，而资产KEY卖出方则保持不亏不赢；如果到期日资产KEY价格为18元（即低于20元），看跌期权买入方会行权，它的最大收益是1元，资产KEY卖方将获益2元。显然，资产KEY卖出方的收益和风险是对称的，即资产KEY上涨1元，其损失增加1元，资产KEY下跌1元，其收益增加1元。看跌期权买入方的收益和风险是不对称的，不管资产价格多少，买入方只损失1元，但是，看跌期权买入方享受了资产价格下跌所带来的所有潜在利益。可见，买入看跌期权的收益为：合约执行价格-资产价格-期权价格未来值。

卖出看跌期权也称空头看跌期权（short put position），它的损益和多头看跌期权相反。期权价格是空头看跌期权的最大收益，但是，它必须承担标的资产价格下跌所造成的损失。

三、不对称风险的防范

从期权合约收益和风险的关系看，运用期权合约可以有效防范不对称风险。期货合约和远期合约通过锁定资产价格，能够防范资产价格反向变动所产生的风险，但是，这些合约无法规避资产价格同向变动所产生的风险。弗兰克·J.法博齐等著，汪涛等译：《资本市场：机构与工具》，北京：经济科学出版社1998年版，第255页。也就是说，期货合约多头和远期合约多头代表了一种以早先约定的价格购买标的资产的义务，而期权多头则代表了一种在有利情况下，以早先约定的价格购买标的资产的权利。

为了说明期权合约的套期保值过程，我们引入一个简单例子。比如，某公司预计1个月后收到10元，并计划用该笔现金购置资产A，资产当时价格为10元。由于公司担心1个月之后资产A价格上涨，公司可以通过买入看涨期权的方式锁定资产价格，防止资产A价格上涨带来的风险。

公司买入看涨期权，期权价格0.1元，一个月无风险利率为1%，执行价格为10元，公司也锁定了资产价格上涨的风险。如果资产价格超过10元，公司将行权，它可以获得资产市场价格与执行价格和期权价格未来值之间的差额。如果资产价格低于或等于10元，看涨期权对公司来说毫无价值，但是，公司可以按照不高于10元的价格购入资产。如果考虑期权价格，公司可以按照不高于10.11元的价格购入资产。

公司也可以买入一份期货合约来规避风险。该期货合约的标的资产为A，交割期为1个月，执行价格为10元。如果合约到期日标的资产A价格上涨至10元以上，公司可以消除标的资产价格上涨的风险；如果合约到期日标的资产A价格下跌至10元以下，公司则无法获利，因为期货合约要求公司以10元的价格购入资产A。

期权对亏损起到了保险作用，保险单是被保险资产的一种看跌期权。我们可以将看涨期权视为对我们计划在未来拥有的标的资产上的一种保险（即对空头头寸的保险），而看跌期权是对我们已经拥有的资产上的一种保险（即对多头头寸的保险），期权价格（贴水）就是保险成本。而远期合约是免费的，因而不存在这种保险，其潜在的亏损就会大于看涨期权的潜在亏损。显然，期权合约在套期保值上有着远期合约和期货合约所无法替代的优势，期权合约比期货合约更有效率。

然而，购买期权毕竟不能等同于购买保险。当投资者只拥有看跌期权，但不拥有标的资产时，期权是有风险的。

四、期权组合策略

（一）具有方向性的套期保值

我们可以对期权实施不同的组合来创造不同的收益，比如，将期权头寸与标的资产头寸结合，或利用两种或多种期权设计出一种特殊的头寸等。此处涉及的套期保值策略具有方向性，即套期保值策略是对标的资产的价格将要上升或下降“下赌”。

1.期权头寸和标的资产头寸的结合

期权头寸和标的资产头寸构成的组合是最常见的套期保值策略，也是非常重要的套期保值策略。

首先，期权可以用来对多头资产头寸进行套期保值。对一个多头头寸来说，我们可以通过购买看跌期权或出售看涨期权的方式进行套期保值，理由是购买看跌期权或出售看涨期权能够确保投资者获得一个关于该标的资产的最低出售价格。

其次，期权可以用来对空头资产头寸进行套期保值。对一个空头头寸来说，我们可以通过购买看涨期权或出售看跌期权的方式进行套期保值，理由是购买看涨期权或出售看跌期权能够确保投资者获得一个关于该标的资产的最高购买价格，以避免标的资产价格高涨时，仅持有空头头寸所承受的亏损。

2.利用期权创建合成远期

买入一份看涨期权，并卖出一份具有相同标的资产，且具有相同执行价格和期限的看跌期权，就能够模拟出一个远期多头头寸，也就是说，我们买入了一份远期合约。

如果期权的执行价格等于远期合约的远期价格，那么，只有当看涨期权价格等于看跌期权价格时，也就是说，在无套利条件下，投资者才愿意模拟该远期多头头寸。

如果期权的执行价格小于远期合约的远期价格，那么，在交割时，合成远期的交割价格是较低的执行价格（相当于远期价格的折扣价格），而远期合约的交割价格是较高的远期价格。由于远期合约的贴水为零，因此，投资者在获得这种好处的同时，必须以支付正值净期权贴水（看涨期权价格高于看跌期权价格的差额）为代价，否则，这种合成远期就没有交易对手。

如果期权的执行价格大于远期合约的远期价格，那么，在交割时，合成远期的交割价格是较高的执行价格（相当于远期价格的溢价），而远期合约的交割价格是较低的远期价格。投资者在承受这种损失的同时，必然以看跌期权价格高于看涨期权价格的差额来补偿其额外成本，否则，这种合成远期不会被采用。

3.期权价差策略

期权价差策略是指仅仅由看涨期权或看跌期权组成的头寸，牛市价差（bull spread）和熊市价差（bear spread）是常见的两种期权价差策略。

一个远期合约的多头与买入一份执行价格等于远期价格的看涨期权的收益必然存在差异。如果远期合约的贴水和看涨期权价格均为零，且到期日的标的资产价格等于远期价格，那么，远期合约投资和看涨期权投资的收益是相同的。看涨期权和看跌期权的平价关系显示，看涨期权与一个远期合约加上一份看跌期权等价，也就是说，看涨期权的贴水就是看跌期权的成本，是对标的资产低于远期价格的一种套期保值。但事实上，远期合约的贴水为零，而看涨期权价格（贴水）大于零，因此，远期合约投资和看涨期权投资的收益相同的条件是，标的资产价格必须大于远期合约价格。

基于上文的逻辑，投资者可以在买入一份看涨期权的同时，再卖出一份其他条件相同，但具有更高执行价格的看涨期权（见图7-1）。

图7-1　牛市价差策略收益图

图7-1显示，采用这种组合策略（也称牛市价差策略），投资者一方面通过买入一份看涨期权实现了套期保值，另一方面，通过出售一份除了具有更高执行价格外其他方面均相同的看涨期权，放弃了标的资产价格高于更高执行价格时的利润索取权，但可以获取出售看涨期权的贴水。在这种策略中，执行价格之间存在一定的范围，在此范围内，到期日的收益和标的资产价格变化成正向关系。牛市价差策略也可以通过买入一份低执行价格的看跌期权并卖出一份高执行价格的看跌期权来实现。

熊市价差策略是指通过买入高执行价格的看涨期权并出售低执行价格的看涨期权，或买入一份高执行价格的看跌期权并卖出一份低执行价格的看跌期权。

4.领子期权策略

领子期权（collar）策略是指购买一份看跌期权并出售一份除了具有更高执行价格外其他方面均相同的看涨期权，也可以表示为出售一份看跌期权并购买一份除了具有更高执行价格外其他方面均相同的看涨期权。

事实上，领子期权模拟了一个远期合约空头，受益于标的资产价格的下跌（见图7-2）。

图7-2　买入领子期权的收益图

图7-2虚线显示，两份期权的执行价格之间存在一定的范围，在此范围内，到期日的收益不会受标的资产价值变化的影响。当到期日的标的资产价格低于较低执行价时，投资者可实现套期保值（看跌期权价值可以递补标的资产价格下跌的损失），还可能获得由出售看涨期权与购买看跌期权带来的净贴水未来值（可能是收益，也可能是损失）。当到期日的标的资产价格高于较低执行价时，投资者也可以实现套期保值（标的资产价格上升的收益递补出售看涨期权的损失），也可能获得由出售看涨期权与购买看跌期权带来的净贴水未来值。

领子期权策略可以用于标的资产套期保值，与价差策略不同的是，在持有标的资产的同时，通过买入领子期权实现套期保值。也就是说，运用领子期权策略进行套期保值时，须买入标的资产，并同时买入一份看跌期权，卖出一份看涨期权。

（二）不具有方向性的套期保值

与具有方向性的套期保值不同的是，投资者不关心标的资产是涨还是跌，仅关注变动的幅度，并创建关于标的资产的非方向性头寸。因此，此类策略具有投机性。

1.跨式价差策略

跨式价差（straddle）策略是指投资者同时买入具有相同执行价格和期限的一份看涨期权和一份看跌期权的一种策略。可以这么说，这种策略带有投机性，是对标的资产高波动性“下注”。

该策略的主要思路是，当标的资产价格上升时，购买的看涨期权可以带来收益，而当标的资产下跌时，购买的看跌期权会带来收益。因此，投资者利用该策略可以规避标的资产价格变动方向不确定所带来的风险。如果到期日标的资产价格接近执行价格（比如100元），那么，投资者须承担看涨期权和看跌期权两个贴水。因此，此类策略的成本较大。显然，如果能够降低跨式价差策略的贴水成本，可以通过买入虚值期权而非平值期权（at the money）实现。比如，买入执行价格较低（比如80元）的看跌期权，同时买入除具有更高执行价格（比如120元）外其他条件均相同的看涨期权，总期权贴水将降低。该策略减少了如果到期日标的资产价格接近于跨式价差策略中的执行价格（比如100元）时所遭受的最大损失。

2.蝶式价差策略

同时出售具有相同执行价格（比如100元）和期限的一份看涨期权和一份看跌期权的一种策略，它是一种特殊的跨式价差策略。投资者如果认定标的资产价格波动性低或者标的资产价格非常接近执行价格，他们会采取这种策略。然而，他们可能需要承担标的资产大幅变动所引发的巨大损失。理论上讲，投资者可以利用蝶式策略来规避此类风险。

根据蝶式价差策略（见图7-3），投资者只要买入一份虚值的看跌期权（比如执行价格为80元）就能够规避标的资产价格下降的风险（也可理解为对出售平值看跌期权损失的保护），而买入一份虚值的看涨期权（比如执行价格为120元）就能够规避标的资产价格上升的风险（也可理解为对出售平值看涨期权损失的保护）。

图7-3　蝶式价差的收益图

图7-3显示，实施该策略之后，如果到期日标的资产价格在虚值看跌期权执行价格和虚值看涨期权执行价格之间，该策略就能够实现套期保值，且最大收益为四份期权净贴水的未来值。若到期日标的资产价格低于虚值看跌期权执行价格或高于虚值看涨期权执行价格，该策略也都能够实现套期保值，并有可能获得更多收益。

五、期权合约套期保值扩展

我们可以将套期保值的情形进行推广。假如投资者拥有一项资产X，其希望通过出售另一项资产Y来对冲资产X的价格变化。假设资产X的预期价格变动百分比和资产Y的预期价格变动百分比之间的关系为：

式中，α表示常数；δ表示资产X相对资产Y价格变化的敏感度或套期（避险）比率（hedge ratio），即表示出售δ个单位资产Y，就可以对冲掉1个单位资产X的头寸，将风险降至最小。

比如，公司为了锁定未来购买原材料的成本，它可以通过购买该原材料的看涨期权来实现。为此，公司必须研究期权和资产的关系，期权δ体现期权和资产的关系。假定公司拥有购买100吨原材料的一份期权，那么，公司的投资价值将与真正持有δ吨的原材料价值具有同样变化。但是，随着时间推移，期权δ会发生变化，因此，公司需要关注期权δ的变化，并及时调整套期保值策略。

知识专栏7-2　认购权证（call warrant）和认沽权证（put warrant）

权证又称“认股证”或“认股权证”（warrant）。在证券市场上，权证是指一种具有到期日及执行价或其他执行条件的金融衍生工具。根据美国证券交易所（American Stock Exchange）的定义，权证是指一种以约定的价格和时间（或在权证协议里列明的一系列期间内分别以相应价格）购买或者出售标的资产（underlying）的期权。

广义上，权证通常是指由发行人所发行的附有特定条件的一种有价证券。权证本质上是一种权利契约，投资人在支付期权价格购得权证后，有权在某一特定期间或到期日，按约定的执行价格，认购或沽出一定数量的标的资产（如股票、股指、黄金、外汇或商品等）。权证的交易实属一种期权的买卖。与所有期权一样，权证持有人在支付期权价格后获得的是一种权利，而非义务，行使与否由权证持有人自主决定；而权证的发行人在权证持有人按规定提出履约要求之时，负有履约的义务，不得拒绝。

按照交易行为划分，权证的种类分为认购权证（买权或看涨期权）和认沽权证（卖权或看跌期权）。认购权证是指权证持有人有权按约定价格在特定期限内或到期日向发行人买入标的证券。比如，宝钢股份（600019）在股权分置改革方案中，每10股流通股配1份认股权证，规定在股权登记日获得认购权证的股东，在权证第378天到期日，可以4.50元/股的价格购买宝钢股份股票。这就是认购权证（也叫买权权证）。认沽权证是指持有人有权利（而非义务）在某段期间内以预先约定的价格向发行人出售特定数量的标的证券。比如，在宝钢股份的前期方案中，曾提出给流通股东每10股5份认沽权证，规定在股权登记日获得认沽权证的股东，在权证第365天到期日，可以以5.12元/股的价格卖出宝钢股份股票。这就是认沽权证（也叫卖权权证）。

资料来源：改编自弗兰克·J.法博齐等著，汪涛等译，《资本市场：机构与工具》，北京：经济科学出版社1998年版。

第三节　互换合约

互换合约（swaps）是交易双方之间在时间上交换现金流量的合约或协议，货币互换（currency swaps）和利率互换（interest rate swaps）是两种最主要的形式。互换合约市场在投资和融资领域，为市场参与者提供了降低汇率和利率风险的重要工具。

一、互换合约

（一）定义

利率互换在1981年首次出现，它是指交易双方同意在未来持续数个期限内向对方支付利息，即交易的一方向交易的另一方支付的金额为双方商定的利率和名义本金的乘积。利息的计算一般基于某一同种货币，交易双方只涉及利息交换，不涉及本金交换。比如，天创公司借入资金100万美元，年利率为LIBOR加上10个基点，期限为1年期。为了避免因利率持续向上给公司造成的风险，公司可能会和银行签订一份利率互换合约，这份合约的内容是用浮动利率LIBOR交换8%的固定利率，计息本金为100万美元。通过利率互换，公司锁定了利率，即8%加上10个基点。不管将来利率如何变化，公司只需承担固定的利息费用100×（8%+0.1%），公司由此锁定了利率风险。

但是，利率互换合约的出现最初是基于投资者的信用套利需要而非套期保值。20世纪70年代，投资者发现，美国债券市场和离岸美元债券市场中，较低信用等级和较高信用等级的债券存在利差，并且，不同市场的利差存在差异。比如，在美国债券市场和离岸美元债券市场中，信用等级较高的发行者都能以较低融资成本发行债券。如果离岸美元债券市场的利差大于美国债券市场利差，那么，在离岸美元债券市场上，信用等级较高的发行者与信用等级较低的发行者相比更具有比较优势，它可以在具有相对优势的市场上以更低的融资成本发行债券。事实上，每个借款者都可以借助比较优势市场发行债券，然后互换债务，以获得其想要的那种融资方式，并从中获益。于是，投资者产生了信用套利动机，利率互换合约就应运而生了。互换市场的发展减少了套利机会，其规避风险的功能被逐渐放大。

货币互换是指交易双方同意在未来持续数个期间内，交易甲方将以某种外币本金计算的利息支付给交易乙方，而交易乙方以另一种外币本金计算的利息付给交易甲方。并且，在合约的期初和期末交易双方交换等值外币本金。因此，在货币互换中，利息和本金都要交换，也就是说，货币互换同时涉及期初本金、期末本金和利息三个互换内容。比如，甲公司需100万美元资金，如果在美元市场举债，年利率为LIBOR加10个基点，乙公司需80万欧元，如果在欧元市场举债，则年利率为8%。假如甲公司可以在欧元市场以7%利率借款，而乙公司可以在美元市场以LIBOR加上5个基点借款。那么，甲乙双方均具有换汇的冲动。它们之间将签订互换合约，合约内容包括三部分：一是期初互换，即甲公司按7%举债80万欧元，并将80万欧元支付给乙方，而乙方则按LIBOR加上5个基点借入100万美元，并支付给甲方。二是利率互换后，甲方每隔半年（6个月）按照LIBOR加上5个基点支付利息给乙方，乙方每隔半年按7%支付利息给甲方。甲乙双方的利息成本都下降了。三是期末互换，双方支付和收取最后一次利息，并互换本金。

在货币互换市场出现之前，外汇套利以及汇率风险规避主要依赖于远期合约，但是，货币互换更能够帮助投资者有效防范汇率风险。公司对国际资本市场的依赖程度越高，其对货币互换工具的运用也就越频繁。

（二）互换市场的特征

1.互换市场的主要参与者

互换合约交易的一方通常是公司，通过利率或货币互换，改善其资产、负债结构，并换取低融资成本或较高的资产投资回报率。但是，信誉不佳的公司往往不被允许进入互换市场。互换交易的另一方通常是金融机构，比如商业银行、投资银行、保险公司等。商业银行、投资银行早期仅仅扮演中介机构的角色，它们在市场中寻求有互换需求的交易者，然后将交易双方进行配对。随着互换合约交易规模的迅速扩大，商业银行等中介不甘心只做经纪商的工作，渐渐成为了互换合约的交易者。商业银行间的互换交易活动，以及金融机构出于调整自身债务结构和降低融资成本的考虑进行的互换交易也非常活跃。

2.互换市场的规则

互换合约在场外交易。该市场不存在政府制定的相关法规，而是由自律市场所形成的规则来规范互换合约的交易，即由国际互换与衍生产品协会（International Swaps and Derivatives Association）制定的总协议来规范互换合约的交易。

3.互换合约的支付

如果公司与同一家银行或交易对手存在多个互换合约，为减少资金转移成本，交易双方通常计算同一时期多个互换合约收付的净额，并由履行净支付的一方付给获取净收入的另一方。

4.互换合约的中止

互换合约中常常嵌入抵消权利条款，也就是说，如果交易一方发现交易对手的信用有恶化的迹象，他可以中止互换合约。除此之外，其他可行的提前中止合约方式可以通过互换合约二级市场来实现。比如，可以采用冲销方式（swap reversal），即重新签订另一个对等的反向的互换合约；或采用购回（buy-back）方式，即交易的一方与另一方洽谈中止合约，但是，必须同时给予交易的另一方一定的补偿。

5.互换市场的风险

互换合约的交易双方在合约有效期内面临市场风险和信用风险。首先，交易双方将承受国际金融市场利率和汇率变动所带来的市场风险，比如，市场利率的上升将使利率互换的一方承受巨大损失，损失一方的违约概率将大大增加，这将给原本获益的另一方带来风险。其次，交易双方将承受因一方违约而造成的信用风险。在互换市场中，各类公司是主要的市场参与者，这些公司规模、业绩各不相同，因此，信用等级也各不相同。交易的另一方可能会因为交易对手违约而承受风险。尽管在选择交易对手时，常常选择信誉好的交易对手，但还是无法完全规避信用风险。

二、互换合约的交易和避险机制

（一）利率互换

利率互换有两种主要形式。一种是固定—浮动利率互换或浮动—固定利率互换。固定—浮动利率互换是指以固定利率交换6个月期的浮动利率，浮动—固定利率互换是指以6个月期的浮动利率（比如LIBOR加一定的基点）交换固定利率。另一种是浮动利率和浮动利率互换（basis swaps），即用6个月期LIBOR交换3个月期LIBOR。我们先引入一个典型的浮动—固定利率互换的例子说明利率互换的交易机制和避险机制。

例7-3　假如天创公司和小松公司通过不同的债券市场获得了欧元资金，详情见表7-4。

由表7-4可知，天创公司为了防范利率上升压力，其具有利率互换的需求，要求将浮动利率为LIBOR+0.1%的债券换成固定利率7.1%的债券。小松公司认为利率的走势向下，其也有利率互换的冲动，要求将固定利率债券换成浮动利率为LIBOR的债券。如果两家公司据此签订利率互换合约，那么，交易双方的净融资成本为：

天创公司的年净融资成本=LIBOR+0.1%-LIBOR+7.1%=7.2%

小松公司的年净融资成本=7%-7.1%+LIBOR=LIBOR-0.1%

对天创公司而言，在利率互换合约签订时，代表资产的2年期浮动利率为LIBOR-0.1%的债券价值和代表负债的2年期固定利率为7.2%的债券价值是一样的。对交易双方来说，利率互换期初时的损益为零。利率互换之后，如果市场利率上升，天创公司利率互换的净现值将大于零，即通过利率互换获得了收益，天创公司的资产价值将上升，其负债价值降低。小松公司的情形恰好相反。

例7-4　甲银行应天创公司申请，按美国基本放款利率（注：最常用的参考利率或基准利率为LIBOR，T（美国政府债券利率），P（美国基本放款利率）等。）P+0.3%发放100万美元贷款。假如银行资金主要来自离岸美元存款市场，该市场以浮动利率LIBOR+0.1%为主。由于LIBOR每日变动，而P不是每日变动，因此，该银行存在因两个基准利率变动不同步而产生的基点风险。为此，银行需要寻求其他金融机构的帮助，以消除基点风险。

可能的做法是，甲银行找到乙银行，商议用P+0.1%换LIBOR的方式消除风险。该互换内容见图7-4：

图7-4　基点利率互换

由图7-4关系可知，通过利率互换，甲银行的净贷款利率见表7-5。

由表7-5可知，甲银行对天创公司的贷款参考利率由美国参考利率P改为英国参考利率LIBOR，这样，与其吸收性存款参考利率（LIBOR）一致了起来，消除了不同参考利率变化不一致所带来的基点风险。如果考虑吸收存款利率，则甲公司的存贷差为：

（P+0.3%）+LIBOR-（LIBOR+0.1%）-（P+0.1%）=0.1%

通过利率互换，可以保证甲银行贷款的利润率为0.1%。

（二）货币互换

货币互换不仅涉及期初、期末货币互换，而且涉及不同利率互换。为减少信用风险，换汇公司将商业银行作为其交易对手，银行也愿意寻找信誉好的公司作为其交易对手。根据货币互换合约中所嵌入的利率互换的差异性进行分类，货币互换合约可以分为“换汇—固定利率交换浮动利率”以及“换汇—固定利率交换固定利率”两大类，但是，以“换汇—固定利率交换浮动利率”最为常见。我们引入一个典型的例子来说明货币互换的交易机制和避险机制。

例7-5　天创公司因扩大海外市场的需要，需筹集1亿澳元资金。目前，天创公司的融资路径是：以LIBOR+0.2%的浮动利率在美国债务市场筹集1亿澳元的等值美元资金，2年期，每半年付息一次，这些债务可以凭借其在澳大利亚的销售收入来归还。但是，天创公司并不满意美国债务市场的利率水平，希望能以更低的固定利率筹集澳元资金。为此，它和澳大利亚国民银行签订了货币互换合约，合约的主要内容为：期初互换，即天创公司用1亿澳元的等值美元从澳大利亚国民银行处换回1亿澳元；期末互换，即天创公司在债务到期日用1亿澳元从澳大利亚国民银行处换回1亿澳元的等值美元；利率互换，每隔半年，天创公司按6%利率支付澳大利亚国民银行澳元利息，并按LIBOR+0.25%收取澳元利息。

在互换合约签订后，天创公司用其在美国债务市场筹措到的1亿澳元的等值美元从澳大利亚国民银行处换取了1亿澳元，实现了澳元资金的融通。债务到期时，不管澳元和美元的比价如何变化，天创公司仅需用1亿澳元换回期初互换时的等值美元，避免了汇率风险。在合约期间，每隔半年的利率互换可以借助图7-5来理解。

图7-5　货币互换中的利率交换

由图7-5可知，货币互换后，天创公司的净资本成本见表7-6。

由表7-6可知，通过利率交换，天创公司将利率风险转嫁给了澳大利亚国民银行。显然，天创公司在全球资本市场上寻求低融资成本的同时，规避了汇率风险和利率风险。

案例7-1

蒙牛缘何豪赌大摩？

2004年6月10日上午9点30分，刚过5岁生日的内蒙古蒙牛乳业集团股份有限公司在香港主板挂牌上市。并在低迷的香港股市创出了19倍市盈率（招股价相当于该公司2003年每股净收益的19倍），募集资金13.74亿港元的好成绩。

而蒙牛上市中的一个插曲也引发了人们普遍的兴趣。这个小插曲便是以蒙牛董事长兼总裁牛根生为首的蒙牛管理层向摩根士丹利等外资股东正式发出“挑战书”：未来三年，如果蒙牛每年每股盈利复合增长率低于50%，牛根生等蒙牛管理层要向摩根士丹利为首的3家外资股东赔上7800万股蒙牛股票，或者以等值现金代价支付；如果管理层可以完成上述指标，3家外资股东会将7800万股蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。那么蒙牛为何要豪赌大摩？

蒙牛副总裁孙先红透露，蒙牛管理层这么做既是自加压力，更主要的是表明对企业发展的信心。有数据显示，蒙牛这几年的增长率全都超过50%的指标，2004年蒙牛公司的纯利预计将不少于3亿元。以此发展速度，2006年前实现复合增长50%将不存在问题。

而摩根等外资股东愿参与其中，则更透露其精明的投资眼光。摩根在这场“赌局”中几乎没有什么风险，若是蒙牛达标，摩根等外资股东也无须拿出真金白银，而可以用股权形式兑现承诺。更何况由于蒙牛业绩的飙升，其作为投资者三年里早已赚了个钵满瓢满。若是蒙牛到时未能达标，摩根同样可以坐收7800万股票或是等值现金。

从现实情况来看，这一“赌局”对增强投资者的信心也起到了相当作用。公开招股期间，国际认购反应热烈，原先设定的招股价不得不上调。在价格区间的最高端定价，即每股3.925元，更创造出今年第二季度全球发行最高的散户投资者和机构投资者超额认购率，并拥有了均衡和长期的投资者群体。全球最顶尖的6家机构投资者都对蒙牛的发行下了大额订单并成为蒙牛的核心投资者。这在近期香港首次公开发行都在价格区间的低端定价的市场态势下，显得格外突出。

不仅如此，一夜之间，蒙牛还造就了中国最豪华的富翁团队：5个亿万富翁、10多个千万富翁，几十个百万富翁就此诞生。从蒙牛发起成立时第一批投入的900多万元资金，到如今的近40亿元市值，蒙牛创造了中国投资回报率最高纪录。

资料来源：邵洁，《青年参考》，2004年6月14日。

讨论问题：

1.为什么蒙牛选择在香港联交所，而非欧美国家的证券交易所挂牌？

2.蒙牛与大摩的“对赌协议”向市场传递了什么样的信号？为什么说该“对赌协议”最终促成了双赢的局面？

3.在中国，这种“对赌协议”不易被其他公司复制，这是为什么？

本章小结

1.衍生工具是特殊的金融工具，包括远期合约、期货合约、期权合约和互换合约等，衍生工具依附于某一特定的标的资产。为了进行有效的风险管理，公司越来越多地在金融市场上通过一种或多种衍生工具交易来减少或消除风险。但是，衍生工具最初设计的目的并不都是为了套期保值，比如，互换合约的出现最初是源于套利的需要。随着衍生工具投机现象的渐多，衍生工具增加了公司的风险负担。

2.远期合约可作为避险工具、投资工具和套利工具使用。在经济生活甚至日常生活中，我们也能够看到远期合约的运用。但是，主要的远期合约常见于外汇交易。远期合约具有很大的灵活性。但是，远期合约的背信风险也较大。

3.期权合约的买方没有交易的义务，而期权的卖方则有履行合约的义务；远期合约和期货合约的收益和风险对称，而期权合约的收益和风险不对称。期权合约的买方只需支付期权价格，但有权保留所有潜在收益，放弃所有不利的情形，期权卖方获得了交易对手所支付的期权价格，但却承受巨大的损失风险。因此，期权合约可用于不对称风险防范。

4.互换合约是交易双方之间在时间上交换现金流量的合约或协议，货币互换和利率互换是两种最主要的形式。互换合约市场在投资和融资领域，为市场参与者提供了降低汇率和利率风险的重要工具。

重要术语

远期合约　期货合约　对冲　空头套期保值　多头套期保值　盯市操作　期权合约　看涨期权　看跌期权　美式期权　欧式期权　不对称风险

习题

1.以外汇为例说明远期合约和期货合约的区别。

2.多头和空头套期保值方式在何种情况下使用？

3.请简述期权合约风险和收益的特征。

4.互换合约中的利率交换内容与利率互换合约有何不同？

5.互换的什么特征会使风险低于等值的贷款？

6.2012年3月，中介给出与LIBOR进行2年期利率互换的固定利率为5%。当时，LIBOR为4.5%。假如某投资者与中介签订一份将2年期100万英镑的固定利率贷款换成等价浮动利率贷款的互换合约。问：

（1）签订互换合约时，其价值为多少？

（2）假如在签订合约后的很短时间内，利率上升了1%，那么，交易双方的损益情况如何？

7.假如一个外汇风险暴露很大的公司正试图寻求合适的套期保值工具来规避汇率风险。

如果公司能够明确知道汇率风险的现金流量金额，那么，什么样的衍生工具可以提供最完全的套期保值？如果公司仅仅想规避汇率变化引起利润下降的风险，但又不想放弃汇率变化所引起的潜在利润增长，那么，你会力荐哪种衍生产品？

8.有一种观点认为：“鉴于投资者会进行分散化投资，为此，公司不必对公司个别风险进行分散化。”你如何评价这一观点？

值得参考的网站

1.http：//www.cffex.com.cn：中国金融期货交易所网站。

2.http：//www.cmegroup.com：芝加哥商品期货交易所网站。

3.http：//www.liffe.com：伦敦国际金融期货交易所网站。参考文献

1.Siegel,D.R.and Siegel,D.F.（1990）.Future Market.Chicago:Dryden Press.

2.Smith,C.W.,Smithson,C.H.and Wilford,D.S.（1998）.Managing Financial Risk（3rd ed.）.New York:McGraw-Hill.

3.陈松南：《金融分析》，上海：复旦大学出版社2001年版。

4.弗兰克·J.法博齐等著，汪涛等译：《资本市场：机构与工具》，北京：经济科学出版社1998年版。

5.罗伯特·L.麦克唐纳著，任婕茹等译：《衍生品市场基础》，北京：机械工业出版社2009年版。

第八章　资本结构理论

【学习要点】

1.如何用公司外部影响因素来解释资本结构理论？

2.如何用公司内部影响因素来解释资本结构理论？

3.融资决策是如何影响投资决策的？

资本结构理论有两个基本问题：第一，公司是否能够通过改变债务资本和权益资本之间的比率来增加公司价值；第二，如果资本结构确实有这样的影响力，那么，是什么因素决定了债务资本和权益资本的最佳比率，从而使得公司价值最大化以及资本成本最小化。资本结构理论试图对此进行解释。1958年无税MM理论诞生以来，资本结构理论已成为公司金融领域中的核心内容之一。20世纪50年代至今，对它的研究已持续了半个多世纪，但还是存在许多未解之谜。整部资本结构理论史大致可以分为两个阶段：前一阶段为现代资本结构理论时期，后一阶段为新资本结构理论时期。

第一节　现代资本结构理论

现代资本结构理论发端于20世纪50年代，一直持续到70年代末。整个研究的轨迹可归纳为：以无税MM理论为基础，在逐步释放假设条件后，形成了两大流派。一是研究税盾效应与资本结构关系的“税收学派”，二是研究破产成本与资本结构关系的“破产成本学派”或“财务困境成本学派”。这两大学派最后归于“权衡理论学派”。

一、MM理论

弗兰克·莫迪利亚尼和默顿·米勒发表了一系列关于资本结构的重要文章。自从他们在1958年的《资本成本、公司财务和投资》（The Cost of Capital,Corporation Finance and the Theory of Investment）一文中提出无税MM模型以后，他们又在1963年的《公司所得税和资本成本：一个修正》（Corporation Income Taxes and the Cost of Capital：A Correction）的文章中提出了有税MM模型。1977年，米勒在《债和税》（Debts and Taxes）一文中提出了米勒模型。因此，MM理论是一个统称，它的时间跨度很长。

（一）无税MM模型

（注：Franco Modigliani,Merton H.Miller,“The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment”,American Economic Review，Jun.1958,48（3），261—269.）

1.假设

第一，所有实物资产归公司所有。

第二，资本市场无摩擦，无税，无交易成本。

第三，公司只能发行两种证券，一种是有风险的股票，另一种是无风险的债券。

第四，个人可以和公司一样按无风险利率进行借贷。

第五，投资者对公司利润和未来现金流的预期都是相同的，即共同期望假设。信息对称，公司内部人员和外部人员可得到相同的信息。

第六，现金流是恒定的（例如，没有增长）。

第七，所有公司可以归入几个“相等的风险等级”中的某一类，在此等级中，公司股票的收益与同等级其他公司股票的收益完全比例相等。也就是说，对规模相同的公司而言，其全部期望收益的价格是相等的；对不同规模的公司而言，其股票每1元期望收益的价格都是一样的。该假设指出，相同风险等级公司的股票拥有相同的期望收益率和相同的预期收益分配率，因此，相同风险等级的股票相互间完全可以替代。

第八，没有破产成本或财务困境成本。

第九，没有代理成本，经理总是致力于股东财富最大化。

2.命题1

命题1（MM Proposition I）实为公司价值模型，它表示为：任何公司的市场价值与其资本结构无关，不管有无债务，公司的价值等于所有资产的期望收益，即息税前收益（earnings before interest and tax，EBIT）除以适用其风险等级的期望收益率。

假设有一个j公司，属于风险等级k，在可预测的未来，每期的息税前收益为 （注：当所有的现金流量被假设为恒定时，自由现金流量（FCF）和税后净利润（即无税环境下的EBIT）相同。）。该公司负债的市场价值为Dj，股票的市场价值为Sj，所有公开发行的证券价值为Vj。则根据MM理论的命题1，对于风险等级为k的公司j来说，其市场价值（Vj）为：

式中，ρk表示k类公司的期望收益率。式（8-1）表示任何公司的市场价值与其资本结构无关，仅跟公司的盈利水平和公司所处的风险等级有关，即公司价值由未来预期收入按所处风险等级的期望收益率贴现得到。

为什么式（8-1）一定成立？莫迪利亚尼和米勒用无套利均衡分析方法予以证明。假设公司A和B的风险等级相同且规模相同，两家公司的期望收益为 ，其他信息见表8-1。

表8-1中，公司A没有举债，它是无杠杆公司，公司B则是杠杆公司。假如某一投资者持有公司B发行在外普通股中的部分股票α，那么，该投资者的投资组合收益为：

又假如该投资者出售其所持有的公司B股票αSB，同时，按和公司B一样的借款利率借入αDB。然后，购买公司A股票，金额为α（SB+DB）。显然，该投资者购买了公司A的股票，与此同时，他复制或模仿了公司B的资本结构或杠杆。此时，投资者新投资组合的收益为：

比较式（8-2）和式（8-3），如果VB>VA，则有YA>YB，投资者存在套利机会，他们会出售其所持有的公司B股票，改持公司A股票。这样，公司B的股价和公司价值将下降，公司A的股价和公司价值将上升，并很快实现无套利均衡，杠杆公司价值和无杠杆公司价值相同，即VB=VA。

无税MM理论证明，如果杠杆公司的债务资本和权益资本的市场价值与另一家无杠杆公司的市场价值不同，则套利的可能性存在。个人投资者运用“自制杠杆”进行套利，从而达到无套利均衡。由于我们假定公司处于同一行业，拥有相同的业务和经营风险，能够以无风险利率借款，这就使这些投资者可以在自己的资产组合中制定或不制定杠杆作用率。

例8-1　设L和U两家公司处于同一行业，并且拥有相同的业务和经营风险。这两家公司目前的不均衡价值如表8-2所示。

假如一投资者目前拥有10%杠杆公司（L）股票，预期收益率为12.5%，它可以借助以下交易获得套利利润：

首先，将其目前手中拥有的10%杠杆公司（L）股票全部卖掉，按每股56元计，共56000元；其次，按照杠杆企业负债10%等值的款项（即50000元）借款，承诺的利率为6%（即3000元）；再次，以每股50元价格购买无杠杆企业（U）10%的股票。

投资者的套利过程如表8-3所示。

以上交易中，该投资者原来拥有负债率为50%的公司的10%股票。通过交易，将这部分股票转换成风险等级相同的无杠杆企业的10%股票。运用自制杠杆，投资者获得了价值100000元无杠杆公司股票。在整个交易中，该套利者获得106000元的现金，他用其中的100000元购买了无杠杆企业股票后，还剩余6000元。

在不考虑剩余6000元投资的情况下，这部分新的投资组合的净收益与原本投资于杠杆公司股票的预期收益是相同的。

如果考虑剩余的6000元投资的情况，则新投资组合的净收益超过原本投资于杠杆公司股票的预期收益，并且没有增加风险。这样的套利力量很强大，会迫使价格很快回归到均衡点。

3.命题2

命题2（MM Proposition II）为公司股本成本模型，表示杠杆公司的权益资本成本等于同一风险等级中某一无杠杆公司的权益资本成本加上根据无杠杆公司的权益资本成本和债务资本成本之差与负债比率确定的风险报酬。

根据无税MM理论，每股股票的期望收益率等于同等级内的无负债公司资本成本ρk，加上一个风险溢价，该风险溢价为负债和权益之比乘以ρk和r（债务融资成本）之差。公司股票预期收益是该公司负债与权益比率的线性函数：

式（8-4）证明如下：

设同一风险等级下公司j的债务资本和权益资本分别为Dj和Sj，如果按不同资本占总资本的比重作为权重，则杠杆公司加权平均资本成本为：

又由于在没有税的世界里，加权平均资本成本等于无杠杆企业资本成本ρk。

设rWACC=ρk，在公式（8-5）两边同乘上，变换为：

将式（8-6）整理后得到式（8-4）。式（8-4）表示：随着债务的增加，公司权益资本成本将上升。债务融资成本较低，但是，低成本举债带来的利益正好被权益融资成本的上升额完全抵消。因此，在无税环境下，资本结构与公司加权平均资本成本无关。

4.启示

米勒和莫迪利亚尼认为，在无税环境下，经理人无法通过包装公司的证券来改变其价值。无税MM理论研究在20世纪50年代被认为是具有开创性的工作，无税MM理论和无套利均衡分析方法从此广受赞誉。无套利均衡分析方法更是被誉为现代微观金融学的发端。

无税MM理论有两处不切合实际的假设：第一，税收被忽略了；第二，未考虑破产成本和代理成本。尽管无税MM模型给出了资本结构与企业价值无关的结论，但是，现实世界的管理者并没有因此漠视资本结构决策。相反，几乎所有的行业都有其所墨守的资本结构。

（二）有税MM模型

（注：Franco Modigliani,Merton H.Miller，“Corporation Income Taxes and the Cost of Capital”,American Economic Review，Jun.1963,53（3），433—443.）

1.假设

1963年，弗兰克·莫迪利亚尼和默顿·米勒在《公司所得税和资本成本：一个修正》的文章中，对1958年《资本成本、公司财务和投资》一文中的一个错误命题进行了修正。他们将无公司所得税假设释放后发现，举债会因为税盾效应而增加公司的价值，公司的负债比重越高，公司价值越大。

2.命题1

命题1为企业价值模型。该模型表示，杠杆企业的价值等于同一风险等级中某一无杠杆企业的价值加上税盾效应的现值。其公式为：

式中，τc表示公司所得税税率；D为债务总额；VU是没有债务税盾效应的企业的现金流量现值，即无杠杆公司的价值；ρτ表示无杠杆公司税后期望收益率；r表示借款利率。杠杆公司的价值为无杠杆公司价值与τcD之和。我们可以基于以下推导过程来理解式（8-7）。

在考虑公司所得税后，公司的利润流就是税后利润流，可表示为：

式中，表示可供股东分享的利润，反映了公司股东的要求权；R为利息费用，反映了公司债权人的要求权。

由式（8-8）可知，公司长期平均税后利润流由不确定利润流和确定性利润流τcR组成。将确定性利润流和不确定性利润流进行资本化，我们就可以得到公司的价值。不确定性利润流和确定性利润流应该使用不同的期望收益率进行资本化，那么，不确定性利润流和确定性利润流的期望收益率分别是什么呢？

不确定性利润流的期望收益率可以用同类风险等级无杠杆公司税后期望收益率表示：

确定性利润流的期望收益率可以用无风险利率（即确定性利润流的市场资本化利率）表示，且假定该利率是独立于债务规模的一个常量。

于是，我们可以用不同的期望收益率对不确定性利润流和确定性利润流进行贴现，即

式（8-7）意味着，公司一旦引入所得税后，杠杆公司的价值会超过无杠杆公司的价值，负债越多，两者差异越大。极端地说，当负债为100%时，公司价值达到最大。

例8-2　承例8-1，假定公司所得税税率为30%，其他条件不变。

无杠杆公司（公司A）价值计算公式可根据式（8-9）变换得到，即：

杠杆公司（公司B）价值可以根据式（8-7）直接计算，即：

VL=VU+τcD=70+30%×50=85（万元）

3.命题2

命题2为企业权益资本成本模型。由于权益资本的风险随财务杠杆上升而增大，因此，期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系，即杠杆公司的权益资本成本等于相同风险等级的无杠杆公司的权益资本成本加上一笔风险报酬。其公式为：

式中，kj和ρτ分别为杠杆公司和无杠杆公司的权益成本。式（8-10）给出了这样的内在逻辑关系，即公司的权益成本会随着债务资本的增大而增加。尽管股东所面临的财务风险会随着杠杆的提高而增加，但是，由于式（8-10）中的（1-τc）小于1，税盾效应使权益资本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度，因此，公司加权平均资本成本 会随着杠杆的提高而下降。如图8-1所示。

图8-1　财务杠杆与资本成本关系

资料来源：Stephen A.Ross,Randolph W.Westerfield and Jeffrey F.Jaffe，Corporate Finance,5th ed,McGraw-Hill，1999，303.

4.启示

在现实经济活动中，公司的资本成本在各部门或各行业间并不呈现随机分布，而是具有一定的规律性。由于资本结构和资本成本分别与公司价值具有现实相关性，因此，有税MM理论在实际经济活动中具有一定的解释功能。但是，这种解释功能比较有限。有税MM理论所使用的分析方法还是无套利均衡分析方法。

（三）米勒模型

（注：M.H.Miller,“Debt and Taxes”,Journal of Finance,May1977，32（2），261—275.）

1.假设

1977年，米勒在《债和税》一文中，提出了一个更加复杂的包括个人所得税在内的模型。此文回击了破产成本学派对其MM理论的质疑，他认为，尽管举债会增加破产成本，但是，破产成本学派夸大了破产成本。与公司价值相比较，破产成本所占比例很小，是微不足道的。

2.命题

米勒认为，个人所得税的存在会在某种程度上抵消债务的税盾效应，然而，在正常税率条件下，债务的税盾效应不会因此而完全消失。

如果其他假设条件与无税和有税模型相同，在考虑了公司所得税和个人所得税的情况下，公司每年所产生的现金流为税后的息税前收益（EBIT）。因此，米勒模型将无杠杆企业的市场价值表示为：

式中，τc和τe分别表示公司所得税和个人股票投资收益所得税税率，ρτ表示税后期望收益率。

股票投资收益由两部分构成，即股利和资本利得。这两种不同的收入适用不同的税率，前者适用个人所得税，后者适用资本利得税。为简便起见，我们假定股票投资收益按这两种税率的加权平均税率τe征税。公式（8-11）意味着无杠杆公司的价值受公司息税前收益（EBIT）、资本成本（ρτ）、个人股票投资收益所得税（τe）和公司所得税（τc）的影响，其中，公司价值与ρτ和τ成反比，即个人所得税降低了公司的价值。

如果将债务资本引入，那么，公司每年的现金流具有多元性。公司的现金流可以分成属于股东的现金流和属于债权人的现金流。公司的现金流可用公式表示为：

式中，R为年利息费用，τd为适用于利息收入的个人所得税税率，τe表示个人股票投资收益所得税税率。

由于式（8-12）中的现金流具有永续年金的特征，假定公司经营期限是无限的，那么，当τc>0、τd>0、τe>0，杠杆公司的价值为：

式（8-13）为米勒模型的表达式，其中，表示债务的市场价值。在个人所得税被引入之后，债务杠杆作用产生的收益就是式（8-13）中的第二项。米勒模型更具一般性，无税和有税MM模型仅仅是米勒模型的两个特例而已。我们可以根据米勒模型作如下分析：

第一，假定在无税环境下，所有的税率均为零，那么VL=VU。此时的米勒模型就是无税MM模型的表达式。

第二，假定仅仅考虑公司所得税，即τe=τd=0，则VL=VU+τcB。此时的米勒模型就是有税MM模型的表达式。

第三，假定个人股票投资收益所得税税率和利息收入个人所得税税率相同，即τe=τd，那么，VL=VU+τcB。此时的米勒模型也是有税MM模型的表达式。

第四，假定（1-τc）（1-τe）=（1-τd），债务融资的好处可能消失，那么，VL=VU。此时的米勒模型就是无税MM模型的表达式。

第五，当τe<τd时，公司因财务杠杆而获得的收益减少。

我们可以用图8-2来描述存在公司所得税和个人所得税时财务杠杆对公司价值的影响。

图8-2　财务杠杆与企业价值的关系

资料来源：Stephen A.Ross,Randolph W.Westerfield and Jeffrey F.Jaffe,Corporate Finance,5th ed,McGraw-Hill,1999,323.

3.米勒模型中的证券市场均衡（注：威廉·L.麦金森著，刘明辉等译，《公司财务理论》，大连：东北财经大学出版社2002年版，第332页。）

米勒模型最大的贡献是搞清了在市场经济条件下，均衡利息率与个人所得税之间的相互影响是什么。在无税环境下，公司的负债和权益之间没有什么区别，但是，将公司所得税（假设个人股票投资收益所得税税率（τe）为零）引入后，分给股东的收益仅仅为（EBIT-R）（1-τc）。由于利息在税前列支，因此，作为利息支付给债权人的那部分全部逃脱了征税。这意味着公司有足够的动机去发债，并且一直会持续下去。利息率会随着债券供给的增加而提高，直到利息带来的好处全部被利率的上升所抵消，即利率不得超过r_0/（1-τc）。

图8-3表示债务与利息率之间的关系。横坐标表示公司对外举债总额（D），纵坐标表示利息率。图中水平线（rs（D））为公司债券的供应线，只要均衡利率小于或等于这一利息率，公司就有动力去发债。先水平后向上倾斜的曲线（rd（D））是债券的需求线。

图8-3　债务与利息率之间的关系

资料来源：M.H.Miller,“Debt and Taxes”,Journal of Finance,May1977,32（2），269.

如图8-3所示，公司债券曲线（rd（D））在纵坐标上的截距r0表示完全免税债券的均衡利率，比如无风险利率、免交所得税的市政公债的利率。图中曲线的水平段表示完全免税的投资者对于完全应税的公司债券的需求，如果公司债券的利率仅为r0，那么，只有免税投资者才会持有这种公司债券。因此，如果想使应税投资者进入公司债券市场，必须提高公司债券的利率，且必须提高到足够补偿个人所得税中利息收入的纳税额。假如个人利息收入所得税税率为τd，那么，债券利率必须不低于r_0/（1-τd）。如果个人所得税是按累进制征收的话，则应税投资者的税级越高，其要求的补偿越大，图中的曲线会慢慢向上倾斜。

在r_0处，公司有巨大的动力去发行公司债券，但是，随着公司债券供给的增加，公司必须提高利率，以便诱使须交纳利息税的投资者购买其债券。从最低的税收等级投资者开始，通过提供给他们足够高的利息率来弥补他们不得不交的税收。一旦这种需求耗尽，公司会再次提高利率诱使下一税收等级的投资者购买他们的债券，直到边际利息支付率增长到r_0/（1-τc）。也就是说，公司债券利率会随着公司债券供给的增加而上升，直到利息带来的好处全部被利率的上升所抵消。当利率上升到r_0/（1-τc）时，公司发行股票或债券就没有区别了。

图8-3中，公司公开发行的债券数量在D*时达到均衡，在这个均衡点上，需求曲线和水平直线相交，这个相交点投射至纵坐标上的点就是均衡利率。当公司债券供给超过免税投资者所要求的公司债券数额时，公司必须将利率定在均衡利率r_0/（1-τc）以上。高额的融资成本将迫使公司放弃公司债券融资，转而进行股票融资，公司债券的数量将回归D*。此时，公司又回到了发行债券和股票没有区别的状态。资本市场均衡又建立了起来，资本结构又变成无关状态了。

以上逻辑关系可证明如下：

设τe=0，则公司债务杠杆所产生的收益为

设无风险免税利率为r_0（比如国债利率），公司有发行无风险债券和发行新股两种融资方式，公司无风险债券不免税。因此，公司债券投资者的要求收益率（也称需求收益率）取决于它们的税收等级，在考虑了利息收入税率之后，债券投资者的要求收益率为r_0/（1－τd）。如果公司发行的债券收益率低于此水平，投资者会选择免税无风险债券。因此，公司会根据不同投资者所处的税收等级，按由低到高的税基顺序确定债券利率，逐级满足不同债券投资者的需要。

情况一：如果公司提供的债券收益率r_0/（1-τc）大于债券需求收益率，即

r_0/（1-τc）>r_0/（1-τd）

那么，公司通过增加杠杆取得了收益。因此，公司就有进一步发债的渴望和冲动。

情况二：如果公司提供的债券收益率r_0/（1-τc）等于债券需求收益率，即

r_0/（1－τc）=r0/（1－τd）

那么：

（1－τc）=（1－τd）

公司通过增加杠杆所取得的收益为零。此时实现了米勒均衡，公司发行债券和发行股票是一样的，公司价值与融资决策无关。

情况三：如果公司提供的债券收益率r_0/（1－τc）小于债券需求收益率，即

r_0/（1-τc）<r_0/（1-τd）

那么，公司杠杆收益为负，公司会发行新股，或赎回未到期的债券。

米勒模型至少给出了以下几个重要结论：第一，财务杠杆收益可能比先前估计（指有税MM理论）的要小得多；第二，经济中存在由相关公司税和个人税决定的未到期的均衡总负债。

米勒模型对资本结构决策进行了一个很好的描述，从逻辑上看，该模型没有不合理之处，但是，其局限性也在于模型的假设条件不能准确地反映实际市场的运行情况。对米勒模型的批评主要集中在两个领域中。

第一，米勒模型的结论与现实经济不吻合。美国金融学家罗斯教授在分析美国1998年税率情况之后认为，如果公司所得税税率为35%，个人普通收入的所得税税率最高为39.6%，股利和其他资本利得所适用的个人所得税税率为20%。那么，依据米勒模型推测，VL=VU+0.139D。因为0.139>0，财务杠杆产生效益。因此，米勒模型的结论似乎意味着完全债务融资具有现实可能性。斯蒂芬·罗斯等著，吴世农等译：《公司理财》，北京：机械工业出版社2000年版，第324页。

第二，税盾作用是有限的。米勒模型缺少一个假设条件，即税盾效应是无限的。其实，税盾效应是有限的。当首次在资本结构中加入债务时，公司价值应该上升，但是，随着越来越多的债务的发行，税盾效应变得越来越不可能。因为债务的增加会引发企业财务困境成本的增加，从某种意义上讲，资本结构是税盾效应和破产成本之间的抉择。显然，米勒模型没有充分考虑财务困境成本对企业价值的影响。

人物专栏8-1　默顿·米勒（Merton Miller，1923—2000）

默顿·米勒1923年生于美国波士顿，是家中的独生子。1940年，进入其父亲的母校哈佛大学，1943年，以优异的成绩提前一年毕业，并获得文学学士学位。在美国财政部税务研究处、联邦准备系统董事会研究统计处工作若干年后，1949年，他选择了约翰·霍普金斯大学攻读博士学位，并于1952年获得经济学博士学位。

1952—1953年任伦敦政治经济学院的访问助理讲师；1953—1961年在卡内基·梅隆大学任教，与1978年诺贝尔经济学奖获得者西蒙以及1985年诺贝尔经济学奖获得者莫迪利亚尼共事，并与后者合作完成了著名的“无税MM理论”；1961年开始，在芝加哥大学任教，直至退休。

从1958年开始，米勒的研究兴趣主要集中在资本结构理论上，并先后提出了“无税MM理论”、“有税MM理论”和“米勒模型”。他的最大贡献在于，使用了无套利分析方法的思想对资本结构进行研究，无套利分析法是现代金融的分析方法。正是在他的研究中最早出现“无套利分析方法”的雏形，因此，后人将他和莫迪利亚尼在1958年发表的“无税MM理论”视为现代金融的发端。

自20世纪80年代初以来，米勒的兴趣转移到金融服务业的管制问题，特别是证券和期货交易方面。米勒曾是芝加哥商品交易所的一名董事。此前，他曾担任该所的特别学术委员会委员，对1987年10月19—20日的危机作事后分析。米勒还是美国经济计量学会会员，1976年，他担任美国金融学会会长和《商业杂志》副主编。1990年，获诺贝尔经济学奖。

他是一位难得的一流学者，也是一位老练的“街头斗士”。闲暇之余，酷爱橄榄球，是芝加哥熊队的忠实粉丝。

资料来源：改编自默顿·米勒著，刘勇等译，《默顿·米勒论金融衍生工具》，北京：清华大学出版社1999年版；MBA智库百科http：//wiki.mbalib.com/wiki/Miller。

二、破产成本理论

由于公司发生破产或财务失败时需要付出或承受巨大的成本，因此，公司运用债务融资的动力少了许多，甚至在完美资本市场上也会出现这种现象。举债过度的公司一旦停止对其负债承担责任，将会受到非常严厉的惩罚，其经理人通常会面临职业危机。破产和财务失败所发生的费用会对公司资本结构造成影响。

（一）直接破产成本和间接破产成本

1.直接破产成本

直接破产成本包括：破产程序中支付给律师、会计师、资产评估师等的费用，破产清算过程中存货的贬值、设备和建筑物的耗损。由于股东的责任仅以其出资额为限，一旦企业破产，股东仅仅损失其对股票的投资额而无须以个人财产补偿公司损失。因此，一旦公司破产，所有这些直接破产成本实际上转嫁给了债权人。在复杂的条件下，尽管这些费用大到每个月几亿美元，但是，对大公司而言，这笔费用相对于公司破产前的市场价值而言则显得较小，因此，不能作为运用举债进行融资的障碍。直接破产成本占破产前公司市值的比例相对容易估计。

2.间接破产成本

公司破产会使经理层采取一些有利于自己但有损于企业的短期行为，由此产生的成本为间接破产成本。间接破产成本包括破产过程中经理人时间的消耗，破产过程中及破产之后销售收入的损失，受到牵制的资本投资和研究与开发的花费。比如，当供应商和客户发现企业陷入财务困境、支付困难时，为维护自身的利益，往往采取逃避的行为，比如缩短收款期等，这些行为增加了公司的成本。企业一旦陷入财务困境，资本市场对该企业的态度就会发生变化，公司会发生融资困难，即使能筹集到资金，也必须付出高额的融资成本。间接破产成本是客观存在的，我们能够观察到这些费用，但要估计它们却十分困难。虽然间接破产成本很难估算，但是，多数实证研究表明，这部分费用很大。

（二）破产成本与资本结构的关系

破产成本对公司资本成本和公司价值都会造成影响。（注：Stiglitz（1969）和Rubinstein（1973）已经证明，只要不存在破产成本，负债风险的存在不会对无税MM理论和有税MM理论的命题产生影响。理由是，公司价值等于产生于投资现金流的贴现值，现金流在风险负债和风险股权之间的分配或分割不会影响公司价值。）在添加破产成本因素后，资本成本和资本结构的关系可以用图8-4描述。假如公司无杠杆，加权平均资本成本就是同类风险无杠杆公司的期望收益率ρ，公司权益资本成本k随着债务的增加而上升。随着公司资本结构中债务水平的上升，破产概率也增加。所以，债权人所要求的报酬率r随着杠杆的放大而逐渐增加，导致加权平均资本成本rWACC呈现U型状态，加权平均资本成本一开始向下倾斜，随着债务的增加，加权平均资本成本慢慢向上爬升，当公司100%债务融资时，加权平均资本成本等于债务资本成本。

图8-4　债权人所要求的报酬率和杠杆的关系

财务杠杆的增大并不意味着公司一定会面临破产，只有当举债融资使得公司面临的财务失败比无杠杆公司更加严峻时，融资者才需要避免使用财务杠杆。

与破产和财务失败相联系的间接成本在以下条件下才会影响公司对财务杠杆的运用：第一，财务失败会减少市场对该公司产品的需求或增加产品成本；第二，财务失败会使公司经理人恶意经营或出于财务上的动机采取减少公司总价值的行为；第三，陷入破产境地的公司将比未遭受破产威胁的同类公司承担更大的成本。在这些情况下，破产成本将形成，并会减少杠杆企业的价值。因此，破产成本以复杂的但又是可以预测的方式显著地影响着公司的资本结构决策。

三、权衡理论

20世纪60年代末，西方金融学家循着MM理论的分析方法，将MM理论的假设条件进行释放，在此基础上来研究资本结构与资本成本以及与企业价值的关系。由此形成了两个流派，一派是研究各类税收差异与资本结构关系的“税盾学派”或“税收学派”，另一派是研究破产成本对资本结构影响的“破产成本学派”。这两个学派最后归于“权衡理论”。“权衡理论”形成于20世纪70年代，其主要观点是公司的最优资本结构应该在税盾效应和破产成本之间进行权衡。

（一）早期权衡理论

早期权衡理论同时考虑了税盾效应和破产成本对公司价值的影响。该理论认为，由于债务融资可以产生税盾效应，公司可以通过增加债务资本来增加其市场价值。然而，随着债务资本的上升，公司的破产风险也随之增加，公司面临财务困境的概率上升，破产成本的发生致使公司的市场价值下降。因此，存在一个最佳资本结构，即边际破产成本等于边际税盾效应时的债务资本和权益资本的比率。

根据早期权衡理论，公司市场价值为权益资本的市场价值加上税盾效应的现值，再减去破产成本的现值。用公式表示为：

式中，PVTS和PVFD分别表示税盾效应现值和破产成本现值。财务杠杆与企业价值的关系可以用图8-5表示。

图8-5　财务杠杆与公司价值的关系

资料来源：斯蒂芬·罗斯等著，吴世农等译，《公司理财》，北京：机械工业出版社2000年版，第315页。

图8-5显示，如果公司为无杠杆公司，则其市场价值为VU。随着公司债务资本的出现，公司财务杠杆开始发挥效应，税盾效应使公司的价值提高。在公司价值低于点P时，不发生破产成本，公司的价值是无杠杆企业价值与税盾效应现值之和。但是，当企业价值超过P时，财务杠杆的负面作用开始显现，出现了破产成本。企业价值和财务杠杆之间的关系就不再是线性关系了。一开始，由于边际税盾效应大于边际破产成本，公司还会继续增加债务资本。当公司价值处于Q点时，由于边际税盾效应等于边际破产成本，因此，公司价值达到最大化。这时，公司有了最佳资本结构。过了Q点，边际税盾效应小于边际破产成本，公司价值开始呈下降趋势。

权衡理论在MM理论的基础上又进了一步。权衡理论引入均衡的概念，使资本结构具有了最优解。然而，权衡理论中所涉及的破产成本估算起来十分困难。因此，在公司金融实践中，寻求最优资本结构几乎是不可能的。权衡理论进一步放宽了MM理论中无财务困境成本的假设，探讨了在破产成本存在的条件下，股东、债权人之间的关系变化及其对公司市场价值的影响，这种研究更贴近现实。

（二）后期权衡理论

后期权衡理论的主要特点是将早期权衡理论中的成本进一步加以拓展，同时引入了代理成本和非负债税盾效应等内容。这是后期权衡理论的重要贡献。

关于非负债税盾效应，我们先从其概念入手。前文所涉及的税盾效应是负债税盾效应，即举债减少了纳税额，公司价值由此增加。但是，不举债也会产生税盾效应，比如，公司拥有数额巨大的折旧或摊销时，会由此减少税前利润，从而产生税盾效应（即省税作用）。这就是“非负债税盾效应”（注：指会计制度上的折旧和投资减免等税收方面的抵税利益。）。至于非负债税盾效应与债务之间存在怎样的相关性，则存在争议。有些学者认为，非负债税盾效应具有替换负债税盾效应的作用，拥有大量折旧、摊销的公司往往会减少其债务融资的规模。也有学者认为，非负债税盾效应与债务融资之间存在一定的正相关性。除现金、应收账款等流动资产之外，几乎所有的有形资产都会产生非负债税盾效应，它们可以作为增加债务融资的担保。因此，有形资产越多的公司就能够承受更高水平的负债。同时，公司为了保持资本市场对其的“友好”态度，会通过调整会计政策和方法来调节税前利润，从而产生不同的非负债税盾效应。此处的论断基于这样的逻辑关系：现代企业在资产结构和资产与负债和股东权益之间的对应关系上具有共识，即流动资产大于流动负债。流动资产的资金来源除了短期资金外，还有一部分来自长期资金，包括债务资本和权益资本。如果采用债务融资，债权人为了规避风险，将在债务契约中通过订立普通条款、常规条款和特殊条款，对企业的流动性、资产的处置等进行约定。因此，企业会在债务期内低估成本而高估利润。

代理成本实际上是由利益冲突引起的额外费用。比如，当公司破产危机增加时，代表股东利益的经理层会采取次优甚至非优决策，用股票价值最大化来替代公司市场价值最大化，从而减少了税盾效应现值，并因此降低了公司价值。再比如，由于信息不对称，债权人为了防止举债公司通过发行现金股利或其他手段将财富转移给股东，他们会在债务契约中设置保护性条款。这些条款对举债公司不利。一方面，它在一定程度上限制了公司经营的灵活性；另一方面，公司为了遵循债务契约的规定，需进行监督和管束，监督成本也以额外成本的形式影响公司市场价值。

后期权衡理论认为，将税盾效应拓展至非负债税盾效应后，丰富了税盾效应的内涵。债务融资提升了财务杠杆，增加了破产成本，也增加了代理成本，一定程度上抑制了公司债务融资的冲动。因此，公司市场价值可用以下公式表达：

式中，PVTS为税盾效应现值，PVFD为财务困境成本现值，PVDC为代理成本现值。公式（8-15）和公式（8-14）在说明股东、债权人之间的关系变化及其对公司市场价值的影响上具有共同性，但是，公式（8-15）的前提条件更多，除了破产风险外，还有代理成本。因此，公司市场价值在实现最大化的过程中，具有更多的约束条件。

权衡理论是现代资本结构理论发展过程中的最高境界。然而，权衡理论长期以来一直局限在破产成本和税盾效应这两个概念的框架里，即仅仅考虑了破产成本、税盾效应等外部因素对公司资本成本和公司价值的影响，始终没有将内部因素引入资本结构的决定机制中。20世纪70年代末，随着新的经济学分析方法的出现，信息不对称等新的经济学分析方法被引入资本结构研究，学界和业界开始重视公司内部因素对公司资本结构的影响。为此，资本结构理论进入了新资本结构理论时代。

可以这样说，如果剔除现代资本结构理论各流派的差异性，现代资本结构理论的最大贡献是提供了一种科学研究资本结构的方法和途径，这个方法和途径就是无套利均衡分析方法。资本结构理论随着新的经济学分析方法不断引入资本结构研究而得以发展。

知识专栏8-1　无套利均衡分析法

无套利（no-arbitrage）均衡分析法是现代微观金融学（包括公司金融、投资学等）的基本分析方法，该分析法的雏形最早见于马科维茨的投资组合理论（1952）以及莫迪利亚尼和米勒的无税MM理论（1958）。

在无套利均衡分析法出现之前，微观金融学的基本分析方法是经济学中的供需均衡分析。从事微观金融学教学和研究的学者缺乏自成一体的知识体系，总体来说，他们在当时美国学术界的地位不高。米勒等的出色工作提升了微观金融学的形象以及从事这一领域研究的学者的学术地位，也为微观金融学提供了基本的分析方法。

无套利均衡分析法诞生后，微观金融学的基本分析方法不再是经济学中的供需均衡分析，而是无套利均衡分析。从此以后，微观金融学有了自己的基本分析法。因此，学界一般将无套利均衡分析法的出现视为现代金融学的发端。

第二节　新资本结构理论

20世纪70年代末，经济学的发展给了资本结构理论全新的研究工具和研究视角。新资本结构理论没有简单地循着现代资本结构的研究套路，而是在研究方法上具有创意。就研究方法而言，在研究中引入了大量最新的经济学分析方法，比如代理理论、信息不对称理论等。以资本结构理论能够解决什么问题进行分类，资本结构理论主要有代理成本理论、信号理论、新优序融资理论、产品/投入市场理论和公司控制权争夺理论等（注：Harris Milton and Raviv Artur,“The Theory of Capital Structure”,Journal of Finance,March1991,46（1），297—355.）。

一、代理成本理论

（注：Michael C.Jensen and William H.Meckling,“Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure”,Journal of Financial Economics,October1976,3（4），305—360.）

1976年，詹森和麦克林（Jensen and Meckling）提出了代理成本理论。他们认为，债务资本和权益资本都存在代理成本问题，资本结构由各方利益冲突引发的代理成本决定。这意味着最优资本结构可以用代理成本进行解释，而非仅仅是债务税盾和破产成本。

（一）代理成本

詹森和麦克林将公司资本划分成三类：由公司经理持有的内部股权、由公司外部股东持有的外部股权（注：外部股权相对于由管理层持有的股份，持有这些股份的股东不是企业的管理者。）和债务。与这些资本相对应，公司的代理成本可以分成两类：与外部股权资本有关的代理成本（Aso（E））（注：代理成本包括企业所有者的监督费用以及代理人受限制费用和剩余损失之和，就发行新股融资而言，这种融资行为意味着原有股东以股权换取新所有者的资金，新所有者为了保证他们的利益不受原有股东的侵害，必须付出监督费用。）；与债务资本有关的代理成本（Ab（E））（注：对企业股东而言，债务资本之所以被利用，是由于股东为了获得因自身的资源限制而无法得到的有利的投资或投机的机会，但是，债权人和股东之间具有代理关系。）。

1.与外部股权资本有关的代理成本

詹森和麦克林观察到，当公司经理拥有100%公司股票时，公司的所有权和控制权并没有分离。这意味着经理将做出使其利益最大化的决策，即为其行为承担所有成本，并获得全部收益。比如，一家个体业主制企业的业主经理决定捐赠一笔钱，那么，作为所有者的唯一业主将承担这一行为的所有成本。

一旦经理将公司股票的一部分α出售给外部投资者（外部股东），代理成本将产生于经理（代理人）与外部股东（委托人）之间的利益冲突。该经理将部分股份出售后，其股票份额下降至1-α，经理将为其行为承担1-α的成本。这就给经理一种激励，通过卖掉公司的一部分股票，他在以额外津贴方式挪用大量公司资源时降低了α成本，而仅仅承担了1-α成本。比如，如果上文提到的个体业主经理将一部分所有权作为外部权益出售给新的所有者（即新股东），那么，业主经理的捐赠行为将以牺牲新股东利益来最大化自身财富。但是，外部股东愿意在对监控和管束经理行为方面花费更多的资源，委托人的监控支出和代理人的管束支出是经理与外部股东冲突的代理成本，但不是全部。委托人监控支出是指为约束经理人行为，由外部股东向经理人提供的适当激励；代理人的管束支出是指为了限制经理人行为而应付给经理人的消费资源。经理人和外部股东的最大冲突在于：当经理的股份下降后，其付出巨大热情和代价去寻求NPV大于零的项目的激情和冲动也会下降。

代理成本除了委托人的监控支出和代理人的管束支出之外，还包括剩余损失，即经理的决策可能是次优决策，因不能最大化外部股东福利或导致外部股东福利减少而形成的一种成本。詹森和麦克林在1986年的后续研究中指出，债券融资有助于缓解与外部股权资本有关的代理成本。理由是债券融资存在支付压力，减少了经理侵占公司自由现金流的数量，从而缓解了经理和外部股东之间的冲突。

2.债务的代理成本

债券融资在缓解经理和外部股东之间的冲突的同时，产生了新的利益冲突，即公司股东（代理人）和债权人（委托人）之间的冲突。在自有资金很少的融资结构下，公司股东也具有很强的利用债务融资进行投资的冲动。即便投资成功的概率很低，他们也会乐意为之。理由是：如果投资成功，股东获得大部分收益，如果投资失败，债权人将承担大部分损失。比如，公司面临两个不同的投资项目，它们具有相同的系统风险但方差不同，债权人对此一无所知。第一个项目期末产生的现金流为12000元或18000元，概率分别为50%；第二个项目期末产生的现金流为8000元或22000元，概率分别为50%。两个项目的成本和预期收益均相同。如果公司只将第一个项目的相关信息告知债权人，且据此向债权人借款20000元，但最终却将资金投向项目二。公司的这种行为会损害债权人的利益，因此，债权人会采取有效的方法来阻止这种行为，他们愿意用债务契约来限制经理和股东引起债务价值减少的行为，在债务契约中加入详细限制条款，这些条款能够限制经理们诸多不利于债权人的行为。从而形成了由债权人对经理和股东进行监控和管束带来的代理成本。

但是，这些条款使得债务协定的磋商和执行成本极大，债权人必须收取更高的报酬来弥补自身可能被股东侵害的财富或利益，并且这些约定在尽量减少经理人作出有损公司价值的决策的同时，也阻碍了经理人寻求增加公司价值的项目的积极性。债务契约致使股东做出次优而非最优的投资决策，低效的投资决策会使债务价值降低。如果债权人能够预知股东将来的行为，股东将替债权人承担这种损失。在这种情况下，一旦股东从事冒险投资或无效投资，由此引发的股价下跌损失将超过从债权人处转移来的财富，这种效应称为“资产替代效应”，是代理成本之一。

（二）外部股权代理成本和债务代理成本的均衡

在詹森和麦克林构建的模型中，如果公司为无杠杆公司，则公司价值等于经理持有股票和外部股票的市场价值之和。为了减少股权代理成本，可在公司的资本结构中用债券代替股票，此时，公司价值等于经理持有股票、外部股票的市场价值和债务市场价值的总和。如果考虑代理成本，那么，某一给定规模的公司的实际价值将由代理成本决定。图8-6中，曲线Aso（E）表示与外部股权融资有关的代理成本，曲线Ab（E）表示与债务融资有关的代理成本。总代理成本为At（E）=Aso（E）+Ab（E）。

图8-6显示，横坐标E表示外部股权资本和债务资本之比，E越大，公司财务杠杆越小，反之，则越大。资本结构与代理成本的关系为，财务杠杆与外部股权资本的代理成本成反比，而与债务资本的代理成本成正比。

就与外部股权资本有关的全部代理成本（Aso（E））而言，当E等于0时，由于没有外部股权，经理利用外部股权的动机最小。反之，这种动机会增强，代理成本也将随之上升。因此，与外部股权资本有关的代理成本与E成正比。

图8-6　资本结构与代理成本的关系

资料来源：Michael C.Jensen and William H.Meckling,“Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Cost and Capital Structure”,Journal of Financial Economics，October1976,3（4），305—360.

就与债务资本有关的全部代理成本（Ab（E））而言，当E为0时，所有外部资本几乎全部来自债务，此时，经理试图从债权人手中转移财富的动机非常强，代理成本达到最高。反之，公司债务资本很少，经理可以转移的财富减少，同时，在公司总资本需求不变的情况下，经理本身权益下降，经理从债权人手中转移财富的冲动锐减。因此，与债务资本有关的代理成本和E成反比。

曲线At（E）表示外部股票和债务融资的不同组合所形成的代理成本总和。公司最佳资本结构为总代理成本最小时所对应的资本结构（E*），该均衡点下的E*可以通过“存货模型”算出。然而，在现实经济活动中，由于资本结构受制于诸多因素，该均衡点的解几乎是找不到的。

代理成本理论是建立在信息不对称条件下债权人与股东之间利益冲突的基础之上。代理成本理论对资本结构理论的发展起着重要作用，它很好地描述了资本结构与代理成本的关系，但是，在应对债权人与股东之间利益冲突的方式和策略上，代理成本理论并没有做出相应的政策建议。

哈里斯和拉维（Harris and Raviv，1990）的研究发现，债权人有权在公司现金匮乏的情况下要求公司强制性破产，来缓和债权人和股东之间的利益冲突。戴蒙德（Diamond，1989）等发现，公司为了建立良好的信用历史，它们会专注于安全的投资项目，从而避免发生资产替代。

蒂特曼（Titman，1984）将代理成本进行了拓展性研究，认为代理成本不应只局限在与负债和股东资本的相关性上。他认为，公司与客户的冲突以及公司与雇员的冲突也会产生代理成本，比如，举债可能加剧这些利益冲突。理由是，举债会引发破产风险，公司消费者尤其是耐用消费品的消费者会因惧怕得不到公司的未来服务而改变消费行为，雇员会因面临失业危险而选择稳定的企业，于是，公司可能由此失去许多消费者，或失去拥有专业技能的人力资本。为此，公司可能会倾向于持有较少负债以减轻此类代理成本。

二、新优序融资理论

（注：Stewart C.Myers,“The Capital Structure Puzzle”,Journal of Finance,July1984，39（3），575—592.）

20世纪80年代，迈尔斯（Myers）和马吉夫（Majluf）提出了新优序理论（peaking order）。事实上，优序理论最早出现在20世纪60年代，唐纳森（Donaldson）的研究发现，公司偏好内部融资（除了不可避免的资金需求外），排斥外部融资。如果外部融资是不可或缺的话，则优先考虑债务融资，最后才考虑股票融资。这就是融资的优先顺序。这一融资排序的理由是：首先，内部资金可以避免发行成本；其次，债务融资成本低于股票发行成本。

1984年，迈尔斯和马吉夫首先基于信息不对称理论提出了不同于20世纪60年代的优序理论，为区别起见，该理论称为新优序理论。迈尔斯和马吉夫认为，融资成本的大小还不足以作为融资排序的依据。新优序理论最完整的阐述是由迈尔斯和马吉夫共同完成的，他们根据信息不对称理论提出了理论上的可行方案。

（一）理论框架

新优序理论的框架有以下几个基本点：

第一，股利政策是黏性的，经理人会不惜一切代价去维持稳定的股利支付，而且不会因为其当前利益的暂时波动来调增或调减股利。

第二，相对于外部融资，无论是股票还是债券，公司更喜欢从内部进行融资，比如，增加留存收益或利用折旧回收额。

第三，如果必须进行外部融资，公司会对其能发行的证券作如下排序：最安全的债券、有些风险的债券、可转换债券、优先股和普通股。显然，普通股融资通常作为最后的融资手段。

第四，公司经理人要比外部投资者更了解公司的盈利状况以及投资情况。

第五，公司管理者代表现有股东的利益，他们为现有股东利益行事。

第六，信息不对称。如果公司的经理人发现了一个非常好的净现值为正的投资机会，他们也无法将这一信息通过适当的方式传递给外部股东，因为他们的言论不会被相信。

（二）举债优于股票发行

根据新优序理论，公司如果寻求外部资金，债券融资比股票融资要好一些。一般的原则是“先于风险证券而发行安全证券”。迈尔斯认为，举债优于股票发行的好处是基于以下推论。

假定公司必须筹措N元资金，实施一些有价值的投资项目。投资机会的净现值为y，放弃投资机会时公司的价值为x。公司经理知道x、y的值，但是，外部投资者不知晓，他们仅仅知道可能值的联合分布。假设信息不对称，资本市场是完全的，且为半强式有效。那么，市场（外部人）计算出的当前公司价值为：

式中，pi表示i种状态的概率，Li表示i种状态下的流动资产，Ai表示i种状态下的有形资产。为简化说明，假定只有好（状态1）和坏（状态2）两种状态，概率各为50%。那么，是否发行新股进行投资的相关情况见表8-4。

由表8-4可知，现有股东无条件期望财富价值为：

发行新股之后，现有股东无条件期望财富价值为：

我们可以检验该公司现有股东在每一种状态下的财富。

如果该公司发行新股N元，并投资于净现值为y的项目，那么，在状态1（好消息状态）下，现有股东的财富为：

如果该公司发行新股N元，并投资于净现值为y的项目，那么，在状态2（坏消息状态）下，现有股东的财富为：

分别对比状态1和状态2下现有股东的两种行为，我们会发现，现有股东在状态1下不宜发新股投资，理由是正净现值项目不足以抵消现有股东发行新股所牺牲的所有权份额。即 。只有当状态2将要出现时，现有股东才发行新股并进行投资，理由是 。

根据上文给定的条件，公司通过发行股票筹集N元的收益是y（即公司投资机会的净现值），但是，公司可能以低于真实价值的价格发行股票。因此，投机机会可能稀释现有股票的真实价值，给公司原有股东造成损害。即便股票的发行价不是股票的真实价值（N_1），在信息不对称条件下，只有公司经理才了解实情。

假定ΔN是股票的溢价或折价数，即ΔN≡N_1-N。ΔN>0表示新股折价发行（即股票发行价低于股票真实价值），ΔN<0表示新股溢价发行（即股票发行价大于股票真实价值）。则当

公司的价值将会增加。但从现有股东（原有股东）利益最大化的角度看，该公司经理是否会发行股票并进行投资呢？

当ΔN<0，即公司溢价发行股票时，现有股东既可以分享溢价的好处，又可以与新股东分享正NPV的好处。从表象看，公司经理应进行股票融资，并进行项目投资。但是，在信息不对称情况下，为了最大化现有股东的财富，公司经理往往只在拥有坏消息时发放新股。同时，在信息不对称情况下，投资者坚信公司往往选择股票价值被高估时发行新股，因此，他们将拒绝购买股票，除非公司已经耗完了“负债能力”。也就是说，除非公司已经发行足够多的债券，使得再发行更多的债券将面对大量的附加成本。因此，投资者能够有效地促使公司遵循“新优序理论”。

当ΔN>0，即公司折价发行股票时，现有股东将面临两难境地。一是新股的定价偏低，此时发行股票，只有新股东能够从折价中获益。二是被迫放弃正净现值计划。发行新股之后，老股东既失去了独享“好项目”的投资收益，又独自承担了低发行价所带来的融资成本。因此，公司老股东宁愿放弃正值NPV的项目，也不愿折价发行股票。值得注意的是，如果公司有充足的内部现金流，那么，这种正NPV投资机会自然不会旁落。

如果我们能够缩小ΔN，那么，投资项目可在不稀释现有股票的真实价值的情况下融资，并能够缓解现有股东的两难处境。而缩小ΔN的方法是发行最安全的证券。事实上，债券的ΔN绝对值小于股票的ΔN绝对值，无风险债券的ΔN绝对值小于有风险债券的ΔN绝对值。如果发行的债券为无风险债券，则ΔN趋于零。

根据以上逻辑关系，迈尔斯给出了以下两个重要结论：

第一，债务优于股票发行。如果公司必须利用外部资金，则举债融资优于发行新股融资。如果投资项目为正NPV项目，那么，公司股东愿意通过举债方式筹集项目所需资金，而不愿意发放新股融资。在举债融资情况下，债权人仅仅以利息的方式对项目有要求权，现有股东独享剩余要求权。在发行新股的情况下，新股东和现有股东一样以投资收益的方式对项目有要求权。因此，如果项目所需的资金一定由发新股解决，公司宁可放弃正净现值的投资项目。

第二，外部融资成本不是融资顺序的唯一决定因素。一般而言，外部融资成本是指管理和承销证券的成本，并且在有些情况下，新证券定价偏低也是一种成本。在信息不对称条件下，折价发行新股为正NPV项目融通资金，可能会导致现有股东遭受净损失（包括低估发行新股的损失和正NPV被分隔的损失）。在这种情况下，公司可以选择不发行股票，宁可放弃一个净现值为正的投资机会。如果公司能保留足够由内部产生的自由现金流量去投资于净现值为正的投资机会，那么，就可以弥补这种成本。

（三）局限性

新优序理论并不能解释现实生活中的所有资本结构规律，比如，它不能解释税收、破产成本等外部因素对实际负债与权益比率的影响。该理论的另一个缺陷是忽视了典型的代理成本。

迈尔斯和马吉夫之后，许多学者循着他们的思路，一方面对他们的模型进行了修正，另一方面，推进了该理论的发展。这些学者的主要思想是：

克莱德克（Kradker，1986）进一步支持了迈尔斯的观点，并将结论放大。认为公司可以选择新投资项目的规模以及进行相应的股票融资，同时，指出较多的新股发行会使传递给外界的信息恶化，从而影响股价，造成股价滑落。

纳拉亚南（Narayanan，1988）和亨克尔（Heunkel，1990）从另一个角度说明新股发行会造成公司股价下跌，而举债融资则会引起股价上升。他们认为，如果信息不对称仅仅涉及新投资项目的评价，则会出现过度投机行为，包括NPV为负值的项目也可能被接受。同时认为，这种行为基于以下考虑：拥有较低净现值项目的公司从出售高定价的股票中得益，其中包括净现值为负值的项目，从而降低项目的基准。但是，在纳拉亚南的模型中，债务资本被高估的可能性比权益资本小。因此，如果采用债务融资，则公司接受较大负净现值的可能性大大降低，债务融资会减少过度投资行为。

布伦南和克劳斯（Brennan and Kraus，1987）、诺埃（Noe，1988）以及康斯坦丁尼德斯和格伦迪（Constatinieds and Grundy，1989）等对融资优序理论提出了质疑，他们的模型允许公司有更多的融资选择。他们的研究结论显示，迈尔斯的结论在某些情况下失效。诺埃的模型显示了股票市场对股票发行存在负面影响。康斯坦丁尼德斯和格伦迪的模型包含了更多不同类型的有着不同最优投资水平的公司，他们认为，公司与投资项目是完全分离的，在这种情况下，债券的发行有助于反映公司所属类型的真实信息。

三、信号模型

信号模型是一种方法，它将斯宾塞（Spence）的信号理论引入资本结构研究中，研究和探讨如何在信息不对称条件下将资本结构作为信号向市场传递有关公司价值的信息，以此来影响投资者的融资决策。

斯蒂芬·罗斯（Ross，1977）首先做出了开创性的研究。他的研究仅仅释放了MM理论中关于充分信息的假设，而保留了MM理论的其他假设条件。也就是说，该理论建立在信息灵通的经理人与信息不灵通的外部股东之间存在信息不对称的基础上。罗斯认为，公司经营者在获得有关公司收益真实分配、预期现金流量的信息方面具有垄断性，而外部投资者则处于劣势。当有好的内部消息时，公司经营者会有很强的愿望将这一正面消息传递给外部投资者，从而提升该公司的股票价格。但是，在信息不对称条件下，经理人不能简单地声称他们有好消息，因为其他每个经理人都有这样的动机，并且会向股东适当地描述自己的好处，而这些陈述仅能随着时间的流逝被证实或证伪。资本结构就是这样的信号，管理者可以通过采用不同的杠杆水平向外界传递消息。如果公司采取高杠杆，外部投资者将高负债视为较好质量公司的信号，他们会认为该公司未来拥有良好的预期。但是，低质量的公司都有很高的期望边际破产成本，因此，低质量公司的经营者不会通过举债来仿效高质量公司，此举可能导致低质量公司不堪重负而破产。

罗斯认为，管理者是内部人，他们对公司预期现金流的信息具有垄断性优势，知道自己公司真正的质量。如果动机正确，他们就会对公司未来的发展建立明确的信号。否则，他们会给出虚假信息。

罗斯（1977）运用单期模型对包括A、B两类公司的市场进行了研究。设在时点1，A类公司的价值（V1a）大于B类公司的价值（V1b），即V1a>V1b。假如市场中存在不确定性，且采用风险中性定价，无风险利率为0，那么，在时点0，两类公司的价值分别为：

式（8-18）和（8-19）中，r表示无风险利率。

在一个价值较高的公司里，可以设计一套以激励为基础的经营者报酬合约，引导经营者为其公司采取较高杠杆作用率的资本结构。为了显示该激励信号过程如何进行，假设公司经营者被限制不能交易其任职公司的股票。这样排除了他们通过发布虚假信息获利的可能性。

在罗斯给出的单期模型中，在时点1，管理者薪酬M可以表示为：

式中，γ_0和γ_1为正权数，V_0和V_1为公司目前（时点0）和未来（时点1）的价值，C为如果公司发生破产而对管理者的罚金。

根据式（8-20），假定公司在时点0举债D。如果V_1≥D，则管理者薪酬为M=（1+r）γ_0V_0+γ_1V_1。如果V_1<D，则管理者需承担罚金，其薪酬为M=（1+r）γ_0V_0+γ_1（V_1－C）。

如果投资者用负债D来判断公司是A还是B，则可以用上文的激励方案来构建一个信号均衡。这一信号均衡须满足两个条件：

第一，信号必须是明确的。设D*为B公司所持有的最大的债务水平，否则将面临破产危险。此时，投资者可以通过观察企业的债务，就能判定该企业是否为A类公司。即当D>D*时，投资者认为，该公司属于A类公司；当D≤D*时，投资者认为，该公司属于B类公司。

第二，管理者必须有一直提供正确信号的动机，即有发布正确信号的激励。

假如成功企业（A类公司）期末价值始终大于失败企业（B类公司）的期末价值，那么，A类公司管理者将债务作为公司质量的信号，他可以获得的激励性补偿为：

根据式（8-21），A类公司管理者发出正确信号所得到的激励性补偿（γ_0V_1a+γ_1V1a）大于发出错误信号所得到的补偿（γ_0V1b+γ_1V1a），说真话比说谎的边际报酬高。显然，A类公司管理者会选择发出正确的信号。

同理，B类公司管理者将债务作为公司质量的信号，他可以获得的激励性补偿为：

根据式（8-22），如果B类公司管理者说谎，他们的激励性补偿（γ_0V1a+γ_1（V1b－C））与说真话的激励性补偿（γ_0V1b+γ_1V1b）是不同的。那么，他们是否有说谎动机，将自己视为A类公司的虚假信号呢？

如果说真话的激励性补偿大于说谎的激励性补偿，即

将式（8-23）变换成式（8-24），即

根据式（8-24），如果B类公司管理者发布虚假信号，他们获得边际利得（V1a－V1b）乘以管理者持有的股份γ_0的积小于发生破产成本C乘以股份γ_1的积，那么，管理者将发出正确的信号。

该理论暗示管理层可以选择财务杠杆，作为向社会公众传递有关公司未来业绩的明确信号的方式。这些信号不能被不成功的公司所模仿，因为不成功公司没有足够的现金流量来支持。如果没有管理层传递真实信号的动机，将不存在信号均衡。

罗斯的分析很简洁，且方法新颖，但是，该模型的缺陷在于，没有建立一个公司管理者向外输出错误信号的机制。这种判断的理由有二：一是尽管罗斯设立了对破产公司经营者进行惩罚的机制，但是，在破产和经营不佳之间仍存在一个较大的最敏感的决策区域；二是罗斯对证券持有人的约束条件未作考虑。

信号模型曾被广泛运用于公司金融领域。除了罗斯模型外，还有几个颇有影响的模型，即塔尔莫（Talmon）模型、汉克尔（Heikel）模型和利兰—派尔模型等。

塔尔莫（Talmon，1984）模型进一步发展了罗斯的模型，他建立了一个资本结构的一般总体模型。该模型的经济含义表示，在信息不对称情况下，信号结构应该包含公司所有重要的融资政策变量，由此才能得出公司市场价值的精确值。

汉克尔（Heikel，1982）模型与罗斯模型类似，但是，其假设条件与罗斯模型有所不同，汉克尔放弃了公司各种收益是按照一阶随机优序排序的假设条件。他假设公司收益的分布基于：高质量的公司有较高的超额价值，但存在市值低于面值的较低质量的债务，公司权益价值高。由于高质量公司本身有高的价值，因此，在发行债券的效应上，其研究结果与罗斯的结论一致。汉克尔认为，高价值公司会发行更多的债券，低价值公司若想模仿高价值公司的话，就必须发行低定价的债券，从而减少高定价股票的数量；反之，高价值公司若要模仿低价值公司的话，就必须发行少量的高定价债券和低定价的股票。

利兰和派尔（Leland and Pyle，1997）建立了一个模型，并推导出了均衡条件。他们认为，在信息不对称情况下，为了使项目融资顺畅，融资和投资双方必须通过信号的传递来交流信息，比如投资者将根据项目本身的好坏来做出价值判断。同时认为，在确定投资收益率时，企业最优债务水平是反映投资项目风险大小的一种信号。

四、资本结构理论的最新发展

在前文提及的众多资本结构理论中，都没有考虑公司产品竞争、公司治理等因素对公司资本结构的影响。于是，先前介绍的资本结构理论无法解释许多经济现象。比如，为什么公司会采取基于永续竞争战略的财务保守行为？为什么大股东治理的公司治理结构可以改善公司资本结构？因此，公司资本结构决策势必要考虑竞争对手、竞争战略、公司治理结构、投资者和管理者的非理性行为等所产生的影响。

（一）产业组织与资本结构关系的相关论述

（注：卢俊：《资本结构理论研究译文集》，上海：上海三联书店2003年版，第401—409页。）

运用产业组织理论研究资本结构后，该理论形成了两个主要分支：一是研究资本结构和在产品市场中采取的竞争战略之间的关系；二是研究资本结构和行业特征之间的关系。

1.竞争战略与资本结构的关系

（1）产品竞争战略的影响。布兰德和刘易斯（Brander and Lewis，1986）研究产品竞争战略对资本结构的影响。他们的研究发现，公司杠杆的提高会诱使股东采取风险较大的战略，寡头垄断者采用更具攻击性的产品策略来加大风险。于是，为了保证在随后的古诺博弈中采取更具竞争力的战略，公司会选择较高的债务水平。

萨里格（Sarig，1998）认为，债务增强了股东在与投入供应者交易中的谈判地位。债权人承担着谈判失败的大部分费用，却只能从谈判中获得一小部分利润。因此，债权人在一定程度上为股东提供了“与供应者谈判可以失败”的保险。公司的杠杆越高，股东的保险程度也越大。因此，举债加大了股东在与供应商的谈判中的议价能力。因此，举债能够增加公司价值。也就是说，只要公司在与供应商的议价中占据优势，该公司应该会有高杠杆的资本结构。但是，也有学者提出了相反的观点。他们认为，产品市场竞争过程中必然出现价格战，公司的现金流和利润将随着价格战的延续而降低。因此，在价格战中，财务杠杆较高的公司可能最先陷入财务危机，它的合作伙伴为了规避自身风险而采取“落井下石”的自利行为，最终将迫使高财务杠杆的公司退出市场。

（2）永续经营战略的影响。津格勒斯（Zingales）等学者的研究发现，公司增长机会与资本结构呈负相关关系，也就是说，公司的财务杠杆越高，公司的增长机会越少。可能的解释是：任何公司都会采取在未来的经营中占有竞争优势的战略，在一个充满竞争的行业中，高杠杆公司的融资灵活性不足，其再融资能力因其债务量过高或债务契约条款限制过严而降低，从而导致公司后续投资能力不足以及在营销战中的财务承受力下降。

该理论提供了一些启示：对拥有众多增长机会的公司以及经营现金流、利润急剧下降且身处惨烈竞争环境中的公司而言，应该采取保守的财务政策，即保持较低的财务杠杆，以便能够在未来的经营中握有投资和融资灵活性，立于不败之地，永续经营。

2.行业特征与资本结构的关系（注：赵蒲、孙爱英：“产业竞争、非理性行为、公司治理与最优资本结构”，《经济研究》，2003年第6期，第81—89页。）

（1）行业特征的影响。鲍文（Boewn，1982）和布拉德利（Bradley，1984）的研究发现，资本结构与行业特征有关。不同行业的资本结构存在差异，医药、器械、电子和食品行业的财务杠杆较低，纺织、钢铁、水泥等行业的财务杠杆较高，电话、电力、航空等受政府管制的行业也具有较高的财务杠杆。所有这些行业的资本结构在一定时间内具有稳定性。

该理论的主要启示在于，资本结构具有浓重的行业色彩。在资本结构决策的灵活性方面，处于不同行业的公司存在差异。因此，从某种意义上讲，低杠杆行业的公司无法模仿高杠杆行业的公司大量举债。

（2）行业竞争状况的影响。这方面的研究发现，行业集中度的高低会对公司资本结构决策产生影响。可能的解释是：在集中度较高的行业中，如果公司因为投资或杠杆收购等原因导致财务杠杆高企，它们极易受到财务杠杆低、现金流量充裕的竞争对手的攻击，比如，遭受价格战等。处于高财务杠杆的公司将不堪承担利润和经营现金流双降的损失，并可能为此陷入财务危机。

该理论为采用高财务杠杆的公司提供了一个有益的启示：在一个集中度较高的行业中，如果主要竞争对手之间的经营效率基本一致，那么，低财务杠杆可以被视为公司的一项重要竞争优势，采用低财务杠杆的公司往往更加具有竞争力。

（二）公司治理与资本结构关系的相关论述

将公司治理结构引入资本结构研究后，渐渐形成了两大流派。一派强调公司内部治理结构对资本结构决策的重要性，另一派则强调公司外部治理结构对公司资本结构决策的重要影响和作用。

1.内部公司治理结构对资本结构的影响

（注：赵蒲、孙爱英：“产业竞争、非理性行为、公司治理与最优资本结构”，《经济研究》，2003年第6期，第81—89页。）

这一流派的学者认为，大股东治理、机构投资者、管理者持股以及独立董事所形成的公司治理结构对公司资本结构产生重要的影响。

詹森和麦克林等的研究发现，大股东治理有利于改善公司的资本结构。可能的解释是：一方面，为了保全自身利益，公司大股东有很强的意愿和动力去监督公司管理层；另一方面，大股东对公司管理层的治理比较有效，股权相对集中有利于提高公司的业绩。也有学者认为，尽管大股东治理对公司资本结构会产生重大影响，但是，其影响是负面的，比如，大股东欺压中小股东。

此外，有些学者从机构投资者、管理者持股以及独立董事对资本结构的影响角度展开研究。他们发现了一系列颇有意思的结论：一是机构投资者因其持股数量大、专业水准高而比一般股东更有效率地对公司管理层进行监管；二是管理者持股和公司杠杆水平具有显著的相关性；三是独立董事制度对公司融资决策产生重大影响，他们可以利用其专业技能、良好的操守对资本结构决策起到正面的影响。

2.外部公司治理结构对资本结构的影响

（注：卢俊：《资本结构理论研究译文集》，上海：上海三联书店2003年版，第401—409页。）

外部公司治理结构包括公司债权人治理、公司控制权市场、经理人市场等多个方面。

史密斯（Smith，1992）等就公司债权人治理对资本结构的影响进行了研究。他们发现，债权人可以通过制定涉及公司投资、融资、股利分配等方面的限制性债务条款，对公司管理者的行为进行有效约束。因此，高财务杠杆更能够鞭策公司管理者努力工作，提高公司业绩。债权人治理有助于提高公司治理的绩效。

20世纪80年代，哈里斯和拉维（Harris and Raviv，1988）等学者开始基于控制权理论对资本结构进行研究。他们认为，资本结构由公司控制权争夺决定。

哈里斯和拉维注重一个在位的公司管理者通过改变他所拥有的股票份额来操纵接管方式以及接管成功的概率。公司在位者和竞争者的经营能力存在差异，公司价值由最终的接管结果决定。

假如一个在位管理者A持有无杠杆公司原始股份的比重为α0，其余股份均由散户持有。在位管理者只要控制公司，就可获得预期价值为B的控制收益（指处于控制地位而侵占公司自由现金流价值）。公司产生的现金流量价值（不包括B）取决于管理者的能力。有两种可能的能力水平1和2，对应的现金流量价值记为Y_1和Y_2，Y_1>Y_2。在位者的能力水平为1的概率为p，为2的概率为1-p。公司控制权竞争者C参与接管，如果竞争者竞购成功，接管公司，他也能同样获得控制收益B。因此，不管是在位者还是竞争者控制该公司，公司对应的现金流量价值为：

式中，YA表示在位者控制公司时现金流量的价值，YC表示竞争者控制公司时现金流量的价值。

在位者与竞争者对股票所有权的选择决定了接管竞争将出现三种情况：一是在位者持有的股票份额太少，竞争者接管了公司，尽管竞争者的能力可能低于在位者。这种情况意味着标购成功。如果标购成功，在位者的收益仅为股票价值，即α_0YC，失去了控制利益价值B，将控制利益价值让渡给了竞争者。二是在位者所持股票份额太多，他很轻易地就能够击退竞购者，牢牢把持控制权，尽管他能力可能比不上竞争者。这种情况称为标购失败。如果标购失败，在位者不仅获得股票价值，还可以继续获得控制利益价值B，即α_0YA+B。三是在位者在所持股票份额上不占优势，则优胜者由投资者表决产生。如果在位者能取胜，仅仅是因为他在能力较强（能力为1）时取胜。这种情况称为“代理权争夺”，在这种情况下，最优秀的候选人必定获胜。如果为“代理权争夺”，不管谁获胜，他们获得的收益为α_0Y_1+pB。由于公司现金流量价值一定是Y1，高于YA和YC。这说明只要外部投资者的目标是将现金流价值最大化，在位者持有的股份在“代理权争夺”范围中是最优的。因此，在位者的最佳持股份额能够最大化其预期收益。

为此，当竞争者出现时，在位者将重新选定一个持股比例α。其目的是最大化其预期收益，即其所持有的股票价值加上保持控制权时所获得的控制利益价值B。为了将其所持股份进行调升，在位者可通过发行债务，从散户手中回购股票来增加其持股比例。因此，经营者的收益最大化是通过选择决定最佳股份α的债务水平来完成的。

由于我们假定该公司为无杠杆公司，因此，如果成功标购是最优的话，公司保持无杠杆资本结构。但是，代理权争夺会使公司承担一些债务，确保标购不成功需要更多的债务。因此，接管标的将增加其债务，不成功标购的标的比成功标购或代理权争夺的标的有更多的债务，成功代理权争夺的标的比不成功代理权争夺的标的有更多的债务，代理权争夺的标的比成功标购的标的有更多的债务。

人物专栏8-2　迈克尔·詹森（Michael C.Jensen）

詹森生于1939年，早年获麦考利斯特大学学士学位，后获芝加哥大学金融学MBA和经济学、金融学、会计学博士学位。

1967年起执教于罗切斯特大学商学院，1985年，他加入哈佛大学管理学院，目前为该校退休讲座教授。他曾当选为美国艺术与科学研究院院士，担任过美国金融协会会长等公职。

多年来，他积极参与社会实践活动。1994年，他与人合作创建了社会科学电子出版公司，致力于社会科学著作的电子出版事业，公司旗下的SSRN网站，包括会计、经济、金融经济学、法律、管理、信息系统、市场营销、谈判8个专业研究网，已成为社会科学研究的重要平台。2000年，他加盟摩立特集团（Monitor Group），担任负责组织战略的执行董事。

迈克尔·詹森致力于研究公司组织对于公司金融问题的影响。他的研究对于资本结构的理论与实务有重大的影响。在一篇1986年发表的论文中，他指出拥有超额现金流而缺乏投资机会的公司可能有严重的代理问题。这些公司的管理者很可能宁愿将资金投资于报酬率低的投资计划，也不愿意将资金分配给投资人。他建议这些公司应该大幅提高负债比率以减少管理者可以支配的现金流量。很多人认为詹森博士这篇论文是造成美国20世纪80年代后期杠杆收购（leveraged buyout）风潮的重要原因之一。

迈克尔·詹森对于共同基金的研究也有深远的影响。在一篇发表于1968年的论文中，迈克尔·詹森提出了詹森指数。他建构该指标的基本想法是认为共同基金的绩效应由其所带来的超额报酬而非总报酬来衡量。这个简单明了的观念一直到现在都还广泛地被用来评估共同基金的绩效。

迈克尔·詹森对于金融学界还有两项重要的贡献。首先，他于1973年创办了著名的学术刊物《金融经济学》（Journal of Financial Economics），如今，这份杂志已成为金融学界最重要的两大期刊之一。其次，由他担任共同创办人与董事长的社会科学电子出版公司（Social Science Electronic Publishing,Inc.）是学者发表与查询最新学术研究成果的最重要来源。

资料来源：改编自MBA智库百科http：//wiki.mbalib.com/wiki/Jensen。

第三节　融资决策和资本预算

在结束融资决策讨论之前，需要重新审视融资决策和投资决策之间的关系。我们在第四章的资本预算讨论中，是在财务分离原则框架下进行论述的。也就是说，我们假定投资决策可以不考虑融资决策的影响，假设公司的资本结构是不变的。但是，在公司金融实践中，投资项目的资金融通必然改变原有资本结构，投资项目的价值会因为项目持有人采用不同的融资方式而存在差异。因此，我们对投资项目的价值评估必须考虑来自融资决策的价值贡献。具体的方式有贴现率调整法和现值调整法两种。

一、贴现率调整法

贴现率调整法也称为“分母策略”，即为了在投资项目价值评估中考虑融资方式的价值贡献，根据项目的债务融资和权益融资比重的变化来调节加权平均资本成本，并据此来调整项目价值的方法。

（一）加权平均资本成本

如果项目的债务融资和权益融资比重（即项目融资结构）和公司的资本结构大体一致的话，项目的贴现率可以参照公司的加权平均资本成本。

根据无税MM理论，在一个无税环境以及市场完善的前提下，资本成本与融资决策没有关系，即债权人和股东的期望收益的加权平均等于资本机会成本：

式中，rWACC表示加权平均资本成本，rD表示债务融资成本，rE表示权益融资成本，E表示权益资本，D表示债务资本，V表示市场价值（等于D和E的总和），D/V和E/V分别表示基于市场价值计算的债务和权益资本的比重。

根据有税MM理论，如果考虑公司所得税τC，债务融资可以产生税盾效应，因此，加权平均资本成本可以用税后加权平均资本成本表示，即

例8-3　假如天创公司拟投资项目的债务融资和权益融资比重（结构）和公司资本结构基本一致，公司所得税税率为30%，公司目前有关财务信息见表8-5。

于是，我们可以得出将公司加权平均成本作为新项目贴现率的两个重要假设：

第一，项目的经营风险与公司的风险相同，且在项目的存续期内保持不变；

第二，公司的资本结构与项目的资本结构相同，且在项目存续期内保持不变。

必须注意的是，我们在上文税后加权平均资本成本的计算中，没有考虑债务对股东财务风险的影响。债务的增加尽管会因为税盾效应而减少债务资本成本，但是，股东的财务风险会随着债务的增加而增加。

（二）债务比重变动时的加权平均资本成本调整

如果项目的债务融资和权益融资之间的比重偏离了公司资本结构，就需要对项目贴现率进行调整。我们既要考虑债务变动对税盾效应的影响，也要考虑债务变动对股东财务风险的影响。

根据MM理论，债务比重的降低会对税后加权平均资本成本产生综合影响。债务比重下降后，债务资本成本减少，股东财务风险减少，权益资本成本也将降低。那么，如何估计债务比重降低对税后加权平均资本成本所造成的影响呢？可以按照无税MM理论框架进行简单推算。

第一，卸载财务杠杆。根据有税MM理论命题2，计算无杠杆时的加权平均资本成本ρ，即

第二，加载财务杠杆。在新的债务比重下，计算债务资本成本，并根据有税MM理论估算权益资本成本。

第三，在新的债务比重下，重新计算税后加权平均资本成本。

例8-4　承例8-3，假定项目的债务比重由30%下降至10%。其他条件不变。

第一，在新债务比例形成之前，债务比重为30%，因此，无杠杆加权平均资本成本为：

第二，在新债务比重出现后，假定债务资本成本仍为8%（事实上，债务资本成本会随着债务的增加而增加），则权益资本成本为：

第三，新债务比例下的税后加权平均资本成本为：

对比一下新债务比重条件下的税后加权平均资本成本9.25%和原债务比重下的加权平均资本成本8.68%，我们可以发现，新债务比重下的贴现率提高了0.57%。

项目的贴现率可以采用税后加权平均资本成本或通过卸载和加载财务杠杆后的期望收益率。但是，不管使用哪一种贴现率，其前提假设条件是持有项目的公司的资本结构基本稳定。换句话，如果公司的资本结构非常不稳定，那么，投资项目的贴现率就失去了计算或调整的依据。

二、现值调整法

现值调整法（APV）也称为“分子策略”，即直接通过对项目现金流量以及现值的调整，来调节项目价值的方法。

（一）不考虑融资效应的净现值

我们在第四章讨论净现值法时，没有考虑项目融资方式的不同对项目现金流量造成的影响，也就是说，不考虑融资的效应。为了能够说明融资效应及其对项目现金流量的影响。我们以不考虑融资效应的净现值为基准，慢慢展开讨论。

例8-5　假如海达公司为无杠杆公司，它拟投资一项目，该项目的初始投资额预计为4000万元，一次性投入。预期项目有效期10年，不考虑残值。项目所需资金全部依赖权益资本，项目融资结构和公司资本结构一致。该项目当年产生效益，每年年底产生的现金净流量为660万元。该项目要求收益率为10%，即公司股东对公司的期望收益率。

根据NPV计算公式，该项目的净现值为：

NPV=-4000+660×6.145=55.7（万元）

显然，该项目是一个盈利不大的项目。在不考虑融资效应的情况下，较低的NPV也许会使得项目持有人趣味索然。

（二）考虑融资效应的调整净现值

根据有税MM理论，杠杆公司价值等于无杠杆公司价值加上税盾效应现值。因此，如果项目融资结构和公司资本结构基本一致，那么，项目投资价值也可以基于有税MM理论来推算。

例8-6　承例8-5。假如海达公司的债务资本比重为50%，权益资本比重为50%。所得税税率为30%，借款年利率为8%。项目融资中债务融资和权益融资的比重和公司资本结构一致，项目举债2000万元，年借款利率8%，借款期10年，每年还本200万元，利息每年支付一次。权益融资2000万元，其他条件不变。

首先，计算项目的税盾效应现值，见表8-6。

（注：①160=2000×8%；②48=160×30%；③44.4=48/（1+8%）。）

由表8-6可知，税盾效应现值为197.3万元。

其次，计算完全权益融资（即未考虑融资效应）时的价值，即

NPV=-4000+660×6.145=55.7（万元）

于是，调整后的净现值为：

APV=未考虑融资效应的净现值+税盾效应现值=55.7+197.3=253（万元）

显然，在考虑融资效应的情况下，该项目成为持有人不愿割舍的优质投资项目。必须注意的是，在考虑来自融资决策的价值贡献时，不能同时使用贴现调整法和现值调整法，否则，融资效应将被重复考虑。贴现调整法和现值调整法可以得到基本相同的结果或结论。

案例8-1

上市公司融资为何偏好“免费午餐”

在企业融资的过程中，我国股份制企业选择的融资方式顺序一般表现为外源融资偏好、股权融资偏好、短期债务融资偏好与重股轻债行为偏好等。这与现代融资结构理论存在着事实上的明显背离。之所以存在上述融资行为偏好，主要因为下述影响因素。

资本市场效率因素：融资成本错位

与债务融资还本付息的“硬约束”相比，股权融资除了红利纳税要强制缴纳以及必须达到证券监管部门所要求的融资资格外，其余都具有“软约束”的特征，事实上存在着上市公司的管理层将股权融资作为一种长期的无须还本付息的低成本资金来源，存在着“免费午餐幻觉”。通过对新股融资成本与一年期法定贷款利率进行比较，可以发现利用股权融资的成本明显低于债务融资成本。

之所以出现“免费午餐”的认识，也与我国资本市场的功能定位密切相关。我国政府对发展股票市场的最初功能定位是为了解决国有企业的融资问题。对股票市场融资功能的过分强调，导致了资本市场其他重要功能的弱化。因此，可以说，导致上市公司股权融资成本小于债务融资成本的真正原因在于当前信息非对称条件下的股权融资间接成本的缺失，从而导致追求自身利益最大化的企业管理层有动力通过股权融资扩大企业规模。

内部治理因素：内部人控制下的管理层行为倾向

融资成本并非解释我国上市公司融资行为偏好的唯一因素。控制权因素，从另一个角度反映了上市公司内部人可以通过股权融资获得巨大隐性收益的事实。

影响管理层控制权收益大小的因素主要有两个：一是管理层所能控制的资源，二是管理层对企业控制权的实际控制能力。从管理层控制权收益的角度来分析上市公司的融资行为偏好，可以得到更合理的解释。上市公司存在的股权融资偏好，无疑是企业实现规模扩张的一种具体途径，而且是能够实现规模大扩张的一种途径。通过在市场上公开发行股票，企业能够募集到庞大的资金，扩大企业管理层所能控制的资源规模，控制权收益得到急剧膨胀。而且在这一过程中，管理层的实际控制力因为股权约束的“软化”而没有被削弱。这是因为，相对来说，债务融资通常会在一个较长的时期内产生固定的本息偿还支出，而且是现金流出，减少管理层可自由支配现金流量，对管理层的在职消费、自利性投资行为产生较强的约束，显然不利于管理层控制权收益的扩张，而且在企业所有权状态依存特性下，债权人的控制通常较股东控制更为严厉。

与此不同的是，新的股权融资却一般不会构成对管理层权力地位的威胁。中小投资者与机构投资者投资股票的主要目的是博取差价，对公司治理（权力分配）通常既无兴趣也无能力参与，在国有股在上市公司股份总额中占有绝对主导地位的情况下，其他投资者根本不能形成对管理层权力地位有效的威胁。由此可见，股权融资在实现管理层实际控制资源与规模扩张的同时，又不会引起管理层权力地位的削弱，因而自然会受到管理层的特别青睐。因此，由管理层控制的企业行为可能会偏离企业本来目标，不是服从于企业价值最大化，而是服从于管理层利益最大化，为了自身利益（如逃避风险）和个人成就感（如控制权），在选择融资手段时偏向于配股与增发等股权融资方式。

企业融资制度变迁因素：流动性需求

随着经济体制的变革与融资方式的变化，国有企业在高负债与资金使用效率并没有明显提高的情况下，流动性缺口越来越大，而我国上市公司前身主体上是国有企业。从上市公司的负债结构来看，其负债也主要是流动性负债。

由于我国的股份制企业尤其是上市公司很难破产，虽然《破产法》已颁布多年，但到目前为止仍起不到对公司的约束作用，企业也没有多少动力保持一定的流动性储藏。同时由于一直以来没有形成对公司管理层行为的有效约束机制，所以企业内生的流动性冲击也得不到控制。因此，企业一般倾向于有更大的流动性缺口。在这种情况下，公司无论是为了生存还是为了发展，都必须不断得到外部融资。而在银行融资仍占主导地位情况下的企业，在很难按期偿还已有债务的本金甚至利息以及银行本身的商业化改革过程中，寻求政府支持下的股票融资以及偏好短期债务就成为一种自然选择。

资本市场融资条件因素：股价指数与监管政策融资机会之窗

中国股份制企业在20世纪90年代偏重于股权融资，与我国股票市场整体价格水平在该时期持续上升的背景密切相关；在2001年以后，上市公司的资产负债率又明显回升，与股票市场进入调整期密切关联。资本市场融资条件对股份制企业的融资选择产生了重要的影响。

90年代，上海综合股价指数逐年抬高，反映出总体上的上升行情。在股价上升时期，会出现权益发行聚集现象。对公司来说，这种股价持续走高期是一个机会窗口，在此期间，由于权益资本相对比较便宜，公司可以以有利的条件发行股本，这正是公司寻求利用的机会，所以公司在此机会期内会偏重股权融资。根据融资机会窗口理论，这种窗口期的出现是因为资本市场效率低下所致。

另外，还可以发现，自2001年以来，随着股市价格指数的大幅调整，股市年度融资总额也开始出现下降，说明这种中国资本市场的融资机会期已开始下降，这也是近几年来上市公司资产负债率开始回升的重要原因。在当前积极稳妥地推进股权分置改革的过程中，还不可避免地存在一些不确定性，不利于形成相对稳定的市场预期。这些环境因素将导致股价的波动与权益融资活动的减少。因此，在分析企业的融资选择实践时，除了要考虑主流理论所认为的成本与收益的权衡外，还要高度重视资本市场融资条件的变化对企业融资行为的影响。资料来源：叶炜、张长全，《上海证券报》，2006年4月18日，有删节。

讨论问题：

1.我国上市公司存在“免费午餐幻觉”的主要原因是什么？股权分置改革、强制性股利政策等是否有助于减轻“幻觉”症状？

2.从资本结构与公司价值关系角度出发，分析“免费午餐幻觉”对公司价值或股东财富所造成的负面影响。

本章小结

1.资本结构理论经历了现代资本结构理论和新资本结构理论两个发展阶段，历经半个多世纪。现代资本结构理论进一步拓展了影响资本结构的外部因素，比如税收、破产因素等，并且将资本成本的内涵放大，逐步将财务困境成本或破产成本引入资本结构的讨论之中，将融资决策和资本结构选择置于税盾效应和众多成本的均衡之中，将公司外部因素对资本结构影响的研究推向极致。

2.无税MM理论问世以来，现代资本结构理论在“放松假设—提出问题—形成理论—再提出问题”的循环中发展，形成了许多流派。新资本结构理论虽然沿袭了现代资本结构理论的大部分假设条件，但是，它们一反现代资本结构理论将影响资本结构的因素框定在外部因素上，而将视角锁定在信号等内部因素上。同时，使用最新的诸如信息不对称理论等经济学分析方法研究资本结构。

3.事实上，信息经济学的发展为资本结构研究提供了新的思路，由此形成了基于信息不对称的“新资本结构理论”。该理论有许多流派，并建立了各自的模型，但是，由于模型的假设条件和结构存在差异。因此，在解释性和结论方面，新资本结构理论中的各流派在证券发行对股价影响、交易量对股价影响、是否存在融资顺序以及债务水平等方面的认识上存在较大分歧。

4.众多的文献以及学者们并没有告诉我们最优资本结构究竟如何确定。事实上，资本结构受许多因素的影响，我们现在还没有办法完全认识资本结构。

5.在公司金融实践中，投资项目的资金融通必然改变资本结构，投资项目的价值会因为项目持有人采用不同的融资方式而存在差异。因此，我们对投资项目的价值评估必须考虑来自融资决策的价值贡献。

重要术语

无税MM理论　有税MM理论　破产成本理论　均衡理论　代理成本理论　新优序理论　信号理论　税盾效应　非负债税盾效应　产品/投入市场理论　控制权理论　无风险套利　风险等级　杠杆公司　无杠杆公司

习题

1.什么是资本结构？

2.请结合无税MM理论解释无套利均衡分析方法。

3.为什么公司的增长机会会减少债务融资的优势？

4.什么是间接财务困境成本？为什么间接财务困境成本很难估算？

5.为什么说权衡理论是现代资本结构理论的高峰？

6.新优序理论和信号理论的分析方法是什么？

7.什么是代理成本？根据代理成本理论，代理成本如何影响公司价值？

8.如果将1万元投资于A公司股票，该笔资金中的7500元举债获得，年利率为9%。预期权益投资收益率为15%，在不考虑税收的条件下，假设A公司不采用财务杠杆，请问投资者的收益为多少？

9.承上题，如果公司所得税税率为50%，那么投资者的收益为多少？

10.现值调整法在评估投资项目价值时，需要考虑融资效应，请问融资效应是指什么？请列举2个实际发生的融资效应。

11.举例说明以下情况：

（1）公司以低于市场价格的股价用现款发行的方式（即不附权发行方式）发行新股，将会损害现有股东的利益。

（2）公司以低于市场价格的股价用认购权发行的方式发行新股，即使新股东不愿意购买老股东手中的认股权，老股东的利益也不会受到损害。（提示：用新优序理论解答）

12.某公司有1000万股流通股，当前交易价格为每股40元，公司估计股东的期望收益率约为10%。公司还以6%的利率发行有3亿元的长期债券，公司纳税的边际税率为30%。

（1）该公司的税后WACC为多少？（提示：用有税MM理论解答）

（2）如果该公司完全没有负债，其WACC将会高出多少？（提示：假设公司整体的贝塔值（βA）不受资本结构及负债利息抵税所带来的避税的影响）

13.某公司的债务水平为100万元，其市场价值为300万元。假如税前债务利率为8%，公司所得税税率为50%，息税前收益（EBIT）是永续的。如果公司采取完全权益融资，股东的要求收益率为20%。要求：

（1）该杠杆公司的股东的净收益为多少？

（2）如果公司为无杠杆公司，其价值将是多大？

值得参考的网站

1.http：//www.moodys.com：穆迪投资者服务公司网站。

2.http：//www.standardandpoors.com：标准普尔公司网站。

3.http：//www.fitchratings.com：惠誉国际信用评级有限公司网站。参考文献

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8.Smith,C.W.and Watts,R.L.（1992）.The Investment Opportunity Set and Corporate Financing,Dividend and Compensation Politics.Journal of Financial Economics,32,262—292.

9.Myers,S.C.（1984）.The Capital Structure Puzzle.Journal of Finance,39,575—592.

10.Ross,S.A.（1977）.The Determination of Financial Structure:The Incentive-Signaling Approach.Bell Journal of Economics,8（Spring）,23—40.

11.卢俊：《资本结构理论研究译文集》，上海：上海三联书店2003年版。

第九章　股利政策

【学习要点】

1.股利政策决定。

2.股利政策是否有害？

3.股利政策的“黏性”特征。

股利政策（dividend policy）是关于公司股利发放比例以及发放方式的公司决策。但是，股利政策决定是一个颇受争议的话题，为此，形成了很多理论。股利政策理论源于无税MM理论（注：特指股利政策的无税MM理论，由米勒和莫迪利亚尼在1961年提出。本章所提及的无税MM理论不同于资本结构无税MM理论。），该理论认为在完善资本市场条件下，公司价值与公司的获利能力有关，而与公司的股利政策无关。随着经济学新的分析方法的引入，股利政策理论得到了发展，并且也越来越具有现实解释功能，代理成本和信号传递模型是两种主要的现代股利政策模型。本章介绍股利政策的含义、决定以及主要的股利政策理论。

第一节　股利政策含义

股利政策通常与投资决策和融资决策结合在一起，比如，如果公司未来被一致看好，那么，公司将执行低股利政策，将留存更多的利润用以满足公司的增长需要。否则将失去增长机会。但是，增发股利是否会影响公司价值？我们在讨论这些复杂难解的股利政策之前，先讨论股利政策的含义。

一、股利政策内涵

股利政策由公司董事会决定。现金股利（cash dividend）和股票股利（stock dividend）是两种常见的股利发放方式。

（一）现金股利

公司定期发放现金股利，每次股利发放公告中会声明，在约定股权登记日登记在册的所有股东都将获得现金股利。一般来说，定期发放的现金股利比较稳定，但公司有时也会增发特别的现金股利。

至于现金股利发放比例，则比较复杂。首先，不是所有的公司都会发放现金红利，对于成长型企业，它们会将更多利润留存下来用于公司的成长机会，因此，它们发放很低的现金股利，或者干脆不发。比如，微软公司在2003年以前，一直没有向其股东发放现金股利。对于经营不善的公司而言，为了缓解财务困难，它们倾向于不发现金股利，而是千方百计守住现金。其次，成熟企业或者投资机会不多的企业会将更多的利润以现金股利方式返还给股东。最后，债权人在债务契约中约定的限制条款和相关法规也会影响现金股利的发放。比如，债权人在债务契约中约定了最高股利发放率，那么，公司在债务期内就不能突破该比率发放现金股利。

现金股利的发放程序通常包括股利宣布、股权登记、除息（也称除权）和股利支付等环节。在股利宣布日，公司对外宣布向所有登记在册的股东按一定的股利发放率发放现金股利的消息。在股权登记日，公司确认股东名单，在该登记日后购入股票的股东无权获得本期股利。除息日也称除权日，除息日之前购买的股票都包含股利，除息日及之后的股票价格中不包含股利。比如，在除息日前1天，股票价格为（P+2）元/股，其中2元为每股股票价格中所包含的股利。如果市场是完美的（即无税、无交易成本、信息对称等），那么，在除息日，每股股票价格将跌至P元/股。除息日的设定存在国别差异。在美国，除息日定在股权登记日的前2天，而在中国，除息日定在股权登记日之后的第1天。股利支付日为现金股利发放日，它在股权登记日和除息日之后。

（二）股票股利

股票股利也称为送股，比如，公司按10送1向股东发放股票股利，也就是说，股东每持有10股当前股票，就能获得1股额外的公司股票。在美国，股票股利也是常见的股利发放方式。

和现金股利相比较，股票股利没有影响公司利润、资产，只是增加了发行在外的股份数。因此，股票股利实施后，如果不考虑股票股利的信息含量，股票价格会下降。比如，公司股票数量为100万股，发放股票股利之前的股票价格为10元/股。如果股票股利为总股数的10%，即10送1，那么，在其他条件不变情况下，股票价格将下降10%。现金股利没有影响公司利润和股数，但减少了公司的现金流。

与股票分拆（stock split）相比较，股票股利增加了公司的股本（注册资本），但减少了留存收益，即将留存收益转作股本。股票分拆仅仅减少了每股股票面值，但没有影响股本。在不考虑股票股利和股票分拆所含信息量差异的情况下，股票分拆和股票股利对股票价格的影响是一样的。比如将100万股拆成110万股，这种分拆对股票价格的打压和10送1的股票股利效果是一样的。但是，实施股票股利以及进行股票分拆后，公司股价并不一定会下降。比如，股票股利减少了留存收益，也减少了管理者侵占留存收益所发生的代理成本。这种好消息也许会起到支撑股价的作用。

总的来讲，股利具有连续性和稳定性的特点。也就是说，在公司金融实践中，公司定期发放股利，股利发放率通常是一个相对稳定的比率，受公司盈利性的影响较小，公司轻易不会改变股利发放率。

二、股票回购

股票回购是指公司收回自己发放的股票的过程。股票回购的方式主要有三种：一是公司公开宣布计划在股票市场上购回自己发放的股票，二是以高出市场价的溢价购回指定数目的股票，三是公司直接向大股东洽购。股票回购的目的多种多样，比如，阻止股价下滑、阻止恶意并购、避税、调高财务杠杆，等等。

有时候，股票回购可以作为现金股利发放的有效替代方式。事实上，在发达资本主义国家，股票回购已经成为股利政策的一种重要形式。当公司拥有超额现金留存（大量的多余现金）且缺少投资机会时，公司会以高于市场价格的溢价向股东回购一定数量的股份，变相发放现金股利。当资本利得税低于个人所得税时，股票回购比直接发放现金股利更能最大化股东财富。股东从股票回购交易中获得的收益为资本利得，直接获得的现金股利则为个人所得，显然，股票回购降低了股东的税负。当公司拟通过债务替换权益的方式来改变资本结构，即提高公司财务杠杆时，公司会采用股票回购而不是发放现金股利。当公司不愿长期承担高现金股利发放率时，它们会在缺乏投资机会的时候，进行股票回购，一方面将多余现金返还给股东，另一方面减少股份数，减轻了未来现金股利的支付压力。

因此，和现金股利连续性和稳定性的特点相比较，股票回购则起伏不定，受经济周期的影响大，经济高涨期的股票回购数量远远高于经济衰退期的回购数量。

三、股票回购不能替代股利发放

在完美市场里，发放股利和股票回购对股东财富而言是没有差别的。但在不完美市场里，股票回购无法替代股利发放，因为股利发放和股票回购向投资者传递的信息是不同的，股票回购替代股利发放的可能后果是投资者会错读公司的业绩或未来。

（一）股利发放和公司盈利性

股利尤其是现金股利，比公司账面利润更能够反映公司的实际盈利水平。公司可以通过会计灵活性来操纵盈余，但无法操纵股利。比如，在通胀期间，用先进先出法替换后进先出法来估计存货成本，结果必然高估当期利润。因此，在信息不对称情况下，投资者更相信用股利来考量公司的实际盈利能力。如果高额的账面利润没有相对应的股利支持，投资者会怀疑公司的盈利性。稳定的高股利政策是不易甚至无法被模仿的。只有拥有长期稳定利润流的公司才可以执行稳定的高股利政策。很难想象，一个勉强盈利或者微利企业可以保持一个稳定的高股利政策。如果勉为其难，其后果是不堪重负，甚至走向破产。

可以想象，公司股利发放的任何变化，都会影响投资者对未来公司盈利性的看法。投资者会更加关注股利发放的变化。增加股利发放通常被理解为公司未来有足够的利润保证，即公司未来有良好的预期。但是，对成长型企业的解读方式则不同，比如，微软自2003年开始发放现金股利之后，其股价开始下滑。其可能的解释是，高现金股利也许意味着微软的当下和未来投资机会较先前减少了。

（二）股票回购和企业未来预期

作为现金股利的另一种发放形式，股票回购给投资者的信息常常是负面多于正面。正如前文所提及的，股票回购常常用于某些特殊的时刻。比如：公司积聚了大量闲置资金，通过股票回购返还给股东；为了提高公司资本结构中的债务资本比重，通过举债后进行股票回购实现。显然，这种大量分红的做法并不需要未来足够的盈利来保证。因此，股票回购没有向投资者提供未来盈利预期的信息，充其量提供了因大量闲置资金返还股东后可能减少代理成本以及债务提高后可能减少代理成本的好消息。

股票回购也反映了公司管理层对公司未来预期的态度。由于信息不对称，公司管理层比外部投资者更了解公司实际的股价水平。在公司股票回购过程中，如果管理层将股票返售给公司，则投资者可能对此作如下解读，管理者对公司未来没有信心。此外，溢价回购可能损害继续持有股票的股东的利益，继续持有股票的股东财富会部分转移给出售股票的股东。

第二节　股利政策决定

股利政策既和融资决策有关，也和投资决策有关，决定公司股利政策的因素众多。由于股利政策、资本预算和融资决策会相互影响，因此，为了独立地分析股利政策决定，我们将股利政策和资本结构、融资决策分离开，即在给定的资本预算和融资决策下，来讨论股利政策决定。

一、完美市场环境中的股利政策决定

发放股利可以视做一种财富转移。在完美的资本市场中，无须考虑税收和交易成本。因此，给定公司的资本预算和资本结构（即公司的投资和债务政策不受股利政策影响），公司总价值不会因为这种财富转移而受到损失，股东总财富也不会因为财富转移而发生变化。股利政策与公司价值或股东财富无关。现分述之。

第一，在公司有足够的现金来支付股利的情况下，股利支付可以理解为仅仅通过减少公司现金来实现。按照会计复式记账法的原理，公司现金减少的同时，股东权益也等额减少。也就是说，在支付股利之前，货币资金以股东对公司资产的要求权形式存在，在支付股利之后，股东取得了货币现金。因此，这种财富转移是将股东对公司的现金要求权转化为股东手中持有的现金。股东总财富没有发生变化。

第二，在公司没有足够现金支付股利的情况下，如果公司的投资和债务水平不变，公司只能通过发放新股来增加资金，然后据此支付现金股利。假定公司的投资决策和债务政策不受股利政策影响，也就是说在没有投资机会、不准举债的假设下，公司价值也不会有变化。在发行新股筹集支付股利的资金时，新股发行价必须低于股利宣布前的价格，否则，投资者不会认购被高估的股票。新股东以较低价格获得了股票，而原有股东承担了股价下跌损失，他们所获得的现金股利恰好补偿了股价下跌的损失。公司总价值没有变化。比如，公司发行在外普通股为10股，价格为12元/股，总价值为120元，现宣布发放现金股利2元/股，总共20元。由于假设该公司没有投资机会，且不能举债，因此，20元现金股利相当于公司价值的1/6。在公司价值不变的情况下，假定公司发行2股新股，发行价为10元/股，共筹集20元资金。公司原有股东所持股票价值由原来的120元变成100元，即因股价下跌而损失了20元，但是，其获得的20元现金股利正好弥补了股价下跌损失。公司的价值仍为120元，等于新股东和原有股东所持股票价值之和。

二、不完美市场环境中的股利政策决定

资本市场是存在缺陷的，需要考虑税负、信息不对称、交易成本等因素。因此，在不完美市场环境中，股利政策受诸多因素影响，股利政策是否可行最终还是取决于其能否最大化股东财富或最大化公司价值。

（一）影响股利政策的主要因素

1.税差效应

股利属于投资者个人所得，交纳个人所得税。只要股利和资本利得适用的税率存在差异，或者说存在税负不对称情形，那么，股东就会在股利和资本利得之间进行艰难选择。

税负不对称使得投资者产生了对某种特定股利政策的偏好。如果对股利征收的个人所得税高于资本利得税，股东会倾向于获取资本利得而非股利，股东会偏好低股利政策。反之，股东会推崇高股利政策。

根据税差效应，只要个人所得税税率超过资本利得税税率，就应该采取低股利政策，将现金留存下来用于公司的成长需要或用于股票回购。但是，税差的缩小将会大大削减税差效应。

2.委托人效应

投资者所处的税收等级不同，不同的投资者会根据自身的税级来选择高股利政策还是低股利政策，某一公司的股利政策只能吸引特定的纳税委托人。因此，委托人效应使得股利政策的税差效应部分甚至全部失效。

处于低税级的投资者通常有三类：一是处于低税收等级的个人投资者，出于未来股利不确定性的考虑，他们会偏好高股利政策；二是保险基金，在美国，由于保险基金的股利收入和资本利得均无须交纳所得税，出于未来股利具有不确定性的考虑，他们也会要求发放更多的现金股利；三是公司投资者，在美国，公司所获得的股利收入中，至少有70%的股利收入是免税的，而资本利得则需全额纳税，因此，公司投资者会投资于高股利政策的公司。

3.代理成本效应

在信息不对称条件下，股东和公司经营者存在利益冲突。股东非常在意经营者是否留有大量的自由现金流，他们担心经营者会侵占自由现金流，或担心经营者做出一些低效甚至无效的投资。

为了减少代理成本，并保持健康而谨慎的投资策略，对存有大量自由现金流且缺乏盈利投资机会的公司，其股东强烈偏好高股利政策，排斥低股利政策。这种股利政策减少了没有投资机会的现金留存，股东可以享受低现金留存（即高股利政策）带来的种种好处。

4.股利政策的信号传递效应

股利政策具有稳定、持续的特点，即股利政策是“黏性”的。因此，股利政策的变化可能反映了公司未来盈利水平预期的变化。

由于信息不对称，外部投资者与公司经营者相比，他们对公司情况知之甚少。因此，公司经营者可以通过调整股利政策将公司未来良好预期的信息传递给外部投资者。股利水平提高表明公司经营者对公司未来有良好的预期，而股利水平降低表明经营者对公司前景有不好的预期。

5.股利政策的追随者效应

不同的投资者是根据其纳税条件来选择股利政策的。如果40%的投资者偏好高股利政策，60%的投资者偏好低股利政策，而市场上执行高股利政策的公司供应不足，只有20%的公司采用高股利政策，那么，高股利公司的股价将上扬，而低股利公司的股价将下跌。由于存在高股利政策的追随者，股利政策追随者的需求没有得到满足，因此，预计有足够的低股利公司将改用高股利政策。一旦40%的公司发放高股利，则没有公司能够从改变股利政策中受益，也无法通过改变股利政策来影响其市场价值。

在不完美市场环境中，尽管存在明显的税负不对称，但是，公司股利政策还是可能与公司价值无关的。

（二）股利政策可能的启示

在业界和学界，股利政策是个难题，我们对它的认识还是有限的。我们仅仅在以下情形上能够达成共识：

第一，无论有无个人所得税，公司都应该尽可能避免通过取消正值的净现值项目来发放股利。这种政策称为“剩余股利政策”。

第二，在效率不高的资本市场中，公司应该尽可能避免通过发行新股筹集资金来发放股利。否则，公司将为此承担相应的交易成本。

三、股利政策决定的现实分析

我们在股利政策和投资、债务政策相分离的假设前提下来讨论股利政策决定。事实上，股利政策与投资决策相关。比如，如果经营者看好未来，他们会为了追求一些增长机会而减少发放现金股利。这时，股利政策对投资决策产生影响。如果坚持发放股利，公司可能失去投资机会，引起股价下跌；如果坚持投资，股东的现金股利将减少，股价可能上升也可能下跌。股利政策又与融资决策有关。比如，为了保证稳定的股利政策，即便在现金不足时也要通过举债或发新股的方式，筹足资金来履行。此时，究竟是否使用举债方式来解决股利支付所需资金本身就是一个融资决策问题。

（一）现行股利政策在国家间的区别

在工业化国家，英国公司支付的股利最高，北美公司支付的股利一般高于西欧或日本的公司。公司总部在发展中国家的公司，即使它们支付股利，通常也是非常低的。有很多因素影响这一股利发放模式，融资体制的差异是一个重要的因素。英国、美国等国家的公司大多依赖证券市场融通资金，普遍采用直接融资，而德国、日本等国家的公司依赖中介机构融通资金，大多采用间接融资。融资体制的差异性决定了股利政策的国别差异。

（二）股利政策存在明显的行业特点

在成熟行业中，盈利公司趋向将其利润中的大部分作为股利，而相对年轻行业中的公司则相反。相对于小公司，大公司将利润的更大部分作为股利。资产密集型公司执行高股利政策。受管制的公司比不受管制的公司支付更高的股利，比如，公用事业公司几乎在每个国家都支付高股利。

可见，对股利支付影响最大的因素包括工业增长率水平、资本投资需求、盈利性、收益稳定性等。也就是说，一个行业平均股利支付率与它的投资机会多少等呈负相关关系。因此，拥有许多增长机会的成长型企业选择零股利或低股利政策也就不足为怪了。但是，随着这些公司的成熟，股利支付率也将提高。

（三）股利政策具有相对持续稳定的特征

任何一家公司都倾向于“平滑”的股利政策，股利政策的波动性同股利的最终决定因素——公司利润的波动性相比，要小得多，即股利政策是“黏性”的。只有当公司未来盈利的持续增长有良好的预期时，公司才会调整股利政策，并逐渐提高每股股利的发放水平。但是，当公司面临亏损或盈利不佳时，公司不会马上调低股利支付率，相反，会继续试图保持一个正常的每股股利发放水平。只有当公司无法达到原来的盈利预期或陷入财务困境时，公司才会考虑调低股利支付率，并进行全面调整。

（四）股利政策的变化会反映在股票市场上

当一个公司首次宣布发放股利或者提高股利发放水平时，股票市场对此会作出积极的反应，该公司股票价格也许会提高1%—3%。但是，当公司宣布降低股利支付水平时，股票市场将对此作出更强的反应，公司将遭受到股票市场严厉的惩罚，有时，股票价格可能下跌50%。其原因是，股利政策反映了公司未来盈利的预期，而股利政策的变化则反映了公司未来盈利预期的变化。

（五）股利政策明显受税收影响

国外学者对股利政策与税收的关系进行了大量的实证研究。就截面研究而言，运用资本资产定价模型，检验了投资者是否对高股利政策比对低股利政策有更高的税前要求收益率，许多检验证明了股利收益与股票投资回报之间呈正相关关系，但是，究竟是源于哪个因素，则无统一说法。就时序研究而言，重点研究股票除息日公司股票价格的平均变化情况。持有即将除息股票的投资者将面临两种选择：一是将含息的股票出售而获得资本利得；二是直接获得股息，并以较低价格出售股票，这种决策取决于股票预期价格。实证检验证明，在除息日，股票价格的跌幅明显低于股息。但是也有学者认为，如果考虑了交易成本，上述的结论并非完全合理。就免税交易者而言，如果股票除息后的跌幅低于股息，则其会在除息前购入股票获利，且无须承担风险。

（六）股利政策受交易成本或资本市场效率变化的影响不明显

股票交易成本对股利政策的影响主要表现在股票交易所要承担支付给经纪人的佣金等。在一个相对不发达的资本市场上，股票投资者由于承受了较高的交易费用，因此，他们需要一个较高的要求收益率。投资者通常认为，现金股利是一种低成本现金回报的方式，高现金股利政策能够满足其寻求平衡的心态。从这个意义上说，在投资者需要承担高额交易费用的相对不发达的资本市场上，公司应该采取高股利政策。而在高流动性且低交易成本的运转良好的资本市场上，公司应该采用低股利政策。随着股票交易成本的渐渐降低以及高收益投资基金的越加盛行，股利发放率理应逐渐降低，但事实并非如此。

现实世界的情况有时并不能完全用以上的逻辑判断来推测，比如，即便在运转良好且交易成本较低的美国资本市场，公司为了保持较为稳定的股利政策，股利发放率并没有因此降低。在美国，金融制度已较过去大大改善，也更有效率了，资本市场能够提供更好的投资机会和更灵活的支付方式。然而，总体上讲，股利政策并没有发生质的变化，公司仍按相近的总利润比例（近似于50%）支付股利。

（七）股利政策深受股权结构的影响

一个长期不变的股利支付规律是：私人或股权集中的公司几乎不发股利，而股权分散的公司通常将其利润的一部分作为股利发放给投资者。即使不考虑诸如增长率、资产特征等其他一些因素，股权结构仍然对现行股利政策有很强的影响。几乎在每个国家、每个行业，股权分散的公司通常采用高股利政策，而股权集中的公司通常采用低股利政策。

信息不对称程度较低且股权结构集中的公司，它们的决策权较集中在少数人手中，并且各决策人之间的信息传递速度快捷而可信，相对来说，它们对股利作为一种信号的需求较低。比如，美国、英国、加拿大等国的公司几乎完全依赖于证券市场融资，这些公司的股权结构表现为分散化的特点，因此，它们多采取高股利政策。相反，德国、日本等国的公司，它们的主要融资渠道是间接融资，其股权结构集中度较高，因此，它们往往采取低股利政策。私人或股权集中的公司甚至不发股息。

所有权与经营权的分离程度也是影响公司股利政策的重要因素。股权结构分散程度决定了公司所有权与经营权的分散程度，也决定了公司代理成本的高低。随着公司股权的扩散，管理者持股比例下降，其享有的股息将随之减少。因此，他们通过“投资”的方式从公司闲置现金流量中获得收益的动机越强，同时，由于代理成本的增加，公司股东要求公司将股利政策作为传递管理者行为的信息的需求就越高。

第三节　传统股利政策的重要理论

在无税MM股利政策理论诞生之前，“一鸟在手”理论已经流行了很久，并成为当时解释股利政策的重要理论。但是，股利无税MM理论的诞生，为股利政策理论的研究提供了全新的方法和思路。同时，学界也开始了长达几十年的股利政策之争。

一、“一鸟在手”理论

该理论认为，股票价格波动太大，具有很大的不确定性，投资者又被假设为风险厌恶型。在投资者看来，股利是确定的，而留存收益再投资所带来的资本利得因股价波动而具有不确定性，因此，投资者将偏好股利而非资本利得。“一鸟在手”（bird in hand，BIH）理论是流行最广、持续时间最长的股利政策理论。最重要的代表人物是林特纳（注：John Lintner,“Distribution of Income of Corporations among Dividends,Retained Earning and Taxes”,American Economics Review,May1956,46,97—113.）、戈登（Gordon）等，下面通过戈登1962年（注：Gordon,M.J.,The Investment,Financing and Valuation of the Corporate,Homewood,Illinois:Richard D.Irwin,1962.、1963年Gordon,M.J.,“Optimal Investment and Financing Policy”,Journal of Finance,May1963,18（2）,264—272.）的论述来介绍“一鸟在手”理论。

（一）假设

1962年，戈登将“一鸟在手”理论推向极致，他利用股票定价模型论证了股利政策和公司价值之间的关系。他提出了一系列假设条件，包括：

第一，内源资金（即公司的留存收益）是公司扩大再生产的唯一财源；

第二，公司的再投资收益率（r）保持不变，不存在再投资风险；

第三，公司的资本成本（贴现率k）保持不变；

第四，公司永续经营；

第五，无税环境；

第六，公司股利增长率（g）保持不变；

第七，公司的资本成本（k）与股利增长率（rb）的关系不变，即k>rb；

第八，公司的股利支付率（1-b）永恒不变。

（二）模型

根据以上假设，在第一期期末每股股利（D_1）或第一期期末每股净利润（E_1）已知情况下，可推导出股票的定价公式，即

式（9-1）就是戈登模型。在式（9-1）中，D_1表示第一期期末每股股利，k表示资本成本，r表示留存收益回报率，b表示留存比率，E_1表示第一期期末每股净利润。如果无限期持有股票，rb正好等于股利增长率g。由于公司不是从外部获得新资本，而是用留存收益进行再投资，并不断循环进行。因此，戈登模型是永续稳定增长模型的特例。

如果该模型的假设条件都成立，当r=k时，则股利政策与股票价格无关。由于未来存在不确定性，戈登在1963年的文章中修改了1962年文章中的第三条假设，资本成本会发生变动，且kt+1>kt。他发现，投资者将更注重眼前收益，宁要手中一只鸟，不要林中两只鸟。当股利下降时，投资者会认为公司把更多的留存收益进行不确定性投资，因此，他们会相应提高要求收益率，即贴现率，股票价格将随之下降。

（三）结论

“一鸟在手”理论认为股利政策对公司价值有影响，该理论有两个重要结论：一是股票价格与股利发放率成正比，高股利政策有助于公司价值的提高；二是资本成本与股利发放率成反比，低股利政策会提高贴现率，据此贴现得到的公司价值将减少。因此，根据“一鸟在手”理论，为了最大化股东财富，公司在制定股利政策时，必须采用高股利政策。

但是，该理论很难解释投资者在收到现金股利后又购买公司新发行的普通股的现象。戈登的观点是建立在高风险投资政策与低市场价值之间的因果关系上。股票价格下跌究竟是留存收益再投资造成的，还是低股利政策造成的呢？显然，戈登并没有解释清楚，他将投资决策、股利政策和股票价值之间的相互影响混在了一起。因此，股利政策信号理论的创始人——巴塔恰亚（Bhattacharya）将“一鸟在手”理论称为“手中鸟谬误”。

二、无税MM股利无关论

（注：Miller,M.H.and Modigliani,F.,“Dividend Policy,Growth,and the Valuation of Shares”,Journal of Business,October1961,34（4）,411—433.）

1961年，米勒和莫迪利亚尼明确提出了著名的股利政策与公司价值无关论。为了避免投资决策、融资决策和股利政策的相互影响，他们在股利政策和融资决策、投资决策分离的情况下（即在给定的投资决策、融资决策条件下），研究股利政策和公司价值之间的关系。该理论认为在严格假设条件下，股利政策不会对公司价值产生影响，同时，公司的权益资本成本与股利政策无关。

（一）假设

第一，完美市场假设。资本市场上任何投资者都无法大到足以通过其自身交易操纵证券价格，信息对称，无交易成本，无税环境。

第二，理性行为假设。每个投资者都是个人财富最大化的追求者，财富增加是通过现金股利还是资本利得来实现是没有什么差别的。

第三，完全的确定性假设。投资者对未来投资机会和利润完全有把握，具有共同的期望。

第四，分离假设。公司投资决策事前已经确定，不会随着股利政策的变化而改变，不考虑投资决策与股利政策的相关性。

（二）非成长型公司股利政策

基于以上假设，可以推断出：在同一风险等级下，在任何一个给定的资本市场间隔期内，每股价格与每股股票的报酬率总是一致的，即ρ（t）相等。平均报酬率ρ的计算公式为：

式中，dj（t）表示第j家公司在t期的每股股利，Pj（t+1）表示第j家公司在t+1期期初的每股价格，Pj（t）表示第j家公司在t期期初的每股价格。

以此类推，公司最终的股票价格将与未来公司每期支付的股利现值之和相等。无税MM理论中股利政策与公司价值就是据此得出的。如果用公司每股股票价值来表示公司价值，则可以用公式表示为：

同样道理，我们得出：

如果用公司全部股票市值来衡量或反映公司市场价值，则可用式（9-4）表示，即

式中，Vj（t）表示第j家公司在t期期初的公司价值，n（t）表示在t期的发行在外的普通股股数，Dj（t）表示公司j在t期的股利总量，Pj（t）表示公司j在t期期初的股票价格。

假如公司为无杠杆公司，在股利政策与投资决策和债务融资决策分离前提下，当期利润X（t）和发行新股是该公司仅有的两条资金来源渠道，股利支付（D（t））以及投资性支出（I（t））则是两条主要的支出渠道。为了同时满足股利发放以及投资需要，公司在t时期内除权后以价格Pj（t+1）出售数量为m（t+1）的新股，如果t期的留存收益可以满足部分投资资金需求，那么，新股发行规模为：

将式（9-5）代入公式（9-4），得公式（9-6），即

同理，我们可以得出t+1期期初的市场价值，即

将式（9-7）代入式（9-6），并将这个过程一直持续下去。当t趋于无穷大时，未来股价的现值非常小，可以忽略不计，因此，公司价值的近似值为：

式（9-8）显示，股利并没有作为影响公司价值的因素予以考虑。由此，股利政策无税MM理论得出如下结论：在一个理性和完美资本市场的理想经济环境中，公司市场价值仅仅取决于公司的投资决策和盈利能力，而与利润如何在股利和留存收益之间分配无关。

（三）成长型公司股利政策

如果考虑实际经济生活中公司不断增长的情况，设公司每期新增投资为I（t），平均投资收益率为常数r（t），所有新项目的风险水平与现有项目相同，即各期的贴现率相等，则可推出此类公司的现金流量：

时期1：X（1）-I（1）

时期2：X（1）+r（1）I（1）-I（2）

时期3：X（1）+r（1）I（1）+r（2）I（2）-I（3）

…

时期n：

根据公式（9-8），则成长型公司价值的现值为：

经整理后可得到以下简式：

式中，第一项表示无新投资情况下公司价值的现值，第二项表示新投资所带来的公司价值增值的现值，新投资价值增值的现值取决于投资水平以及平均收益率与市场收益率的差异水平。式（9-9）也显示，在市场完美、无税环境、信息对称、股利政策与债务政策分离等条件下，股利政策与公司价值无关。

股利政策无税MM理论也暗示，任何时候不能为了提高股利发放水平而放弃正值NPV项目。在股利政策与投资决策分离的前提下，高股利政策无助于公司价值增长，但是，放弃正值NPV项目则会导致公司价值下降。

股利政策无税MM理论具有开创性的意义，该理论推出之后，人们循着无税MM理论进行研究。MM理论的严格假设条件成为后续研究的主要内容和线索，研究重点转移到考察和放松假设条件后的不完美市场中的股利政策理论。

三、税差理论

法勒和塞尔文（Farrar and Selwyn）最先从事税差（tax difference,TD）理论研究，该理论也是著名的股利政策有害论。在现实经济生活中，股价和股利政策有关，公司的相关利益方都非常关注公司的股利政策。这就意味着无税MM理论的假设条件中至少有一项违背常理。学界首先选择释放无税假设。由于股利在税后列支，因此，公司所得税与股利政策无关。但当引入个人所得税后，情况发生了变化。由于股利收入和资本利得适用不同的个人所得税率，因此，投资者可以通过股利政策的选择来实现其税后收益的最大化。

（一）假设

（注：Farrar,D.and Selwyn,L.，“Taxes,Corporate Financial and Return to Investors”,National Taxes Journal,December1967,444—454.）

1967年，法勒和塞尔文提出了第一个税差模型，该模型仅仅放宽了无税MM理论中的无税假设，即：

第一，有税环境，即同时考虑公司所得税和个人所得税的影响；

第二，公司将净利润作为股利全部发放给股东；

第三，资本利得税税率低于股利所得税税率。

（二）模型

法勒和塞尔文认为，如果公司将净利润全部以股利形式发给股东，那么，第i个股东获取的税后股利所得总额为：

式中，EBIT表示公司每期（年）息税前收益，r表示借款利率（假设个人可以和公司一样以同样的利率借款），Bc表示公司债务水平，τc表示公司所得税税率，Bpi表示第i个股东的个人债务（可以理解为股东为进行股票投资而举借的债务），rBpi表示第i个股东举借债务所需承担的每期（年）利息，τpi表示第i个股东的股利所得税税率，（EBIT－rBc）表示公司的税前利润。

在无税、无交易成本的理想世界中，净利润（EBIT－rBc）全部以股利形式发放后，股价将同样下跌（EBIT－rBc），资本利得总额等于股利总额。因此，如果公司不决定发放股利，全部资本利得可以通过投资者立即抛售股票实现，那么，第i个股东获得的税后资本利得总额为：

式中，τqi表示第i个股东的资本利得税税率。

将公式（9-10）和公式（9-11）进行比较，得：

由式（9-12）可知，当τpi>τqi时，无论EBIT的取值是否为正数，也无论利率和债务的大小如何，两种税后所得的比率必大于1。也就是说，税后资本利得必大于税后股利所得。因此，相对于股利所得，股东偏好资本利得。高股利政策有害成了该理论的主要观点。

之后，布伦南（1970）、布莱克和斯科尔斯（1974）、米勒和斯科尔斯（1982）发展了税差理论。布伦南将法勒和塞尔文的研究扩展到一般均衡，更有说服力，又能保持一样的结论。布莱克、米勒和斯科尔斯又对布伦南的模型进行实证研究，认为股票市场上的主要投资者并不需要支付过高的股利收入税，同时，税法的漏洞可能致使股利的实际所得税为零。因此，他们驳斥了税差理论。

（三）结论

税差理论的结论有两个：一是股票价格与股利发放率成反比；二是权益资本成本与股利发放率成正比。因此，按照税差理论，公司在制定股利政策时，必须采取低股利政策，才能使公司价值最大化。但是，该理论没有办法解释现实经济中公司大量发放股利的现象，但随后的追随者效应理论则对此作出了很好的解释。

人物专栏9-1　约翰·林特纳（John Virgil Lintner，1916—1983）

林特纳生于1916年。1939年毕业于堪萨斯大学，获学士学位；一年后他参观了哈佛大学，立刻被哈佛的院系吸引，并于1942年获得哈佛提供的为期3年的研究项目。20世纪60年代，他成为哈佛大学商学院教授。

林特纳在资产定价、股利政策、并购以及通货膨胀情况下的资本形成等方面颇有建树，他的研究论文被经济学、金融学文献大量引用。其贡献主要有两项：一项重要成果是他和夏普、罗尔等在20世纪60年代分别独立地提出现代资本资产定价理论。该理论通常被称为资本资产定价模型（CAPM），此模型认为所有风险资产的均衡回报都是其收益率与市场组合收益率的协方差的函数。另一项重要成果是他在20世纪50年代发表了一篇在股利政策方面具有开创性的文章，这篇论文为以后的研究奠定了基础，并且也是该领域的基本参考文献。

1990年的诺贝尔经济学奖授予了马科维茨、米勒和夏普。许多金融学家当时都认为，要是林特纳还活着的话，他也会分享该奖项。

资料来源：改编自布莱恩·克特尔著，刘利译，《金融经济学》，北京：中国金融出版社2005年版，第28—29页。

第四节　现代股利政策理论

随着新的经济学分析方法的引入，股利政策研究得到了发展，并且也越来越具有现实解释功能，代理成本和信号传递模型是两种主要的现代股利政策模型。

一、追随者效应理论

追随者效应理论属于税差学派。该理论从股东边际所得税出发，认为每个投资者所处的税收等级不同，有的适用高边际税率，而有的则适用低边际税率。因此，他们对待股利的态度就会不一样，处于高税级的股东偏好低股利政策，处于低税级的股东偏好高股利政策。当投资者对高股利政策公司的需求比例大于执行高股利政策公司的比例时，则意味着市场上执行高股利政策的公司供给不足。按照供求理论，执行高股利政策的公司其股价将上扬，越来越多的公司会将其股利政策改为高股利政策，市场很快会达到一个动态的平衡。达到均衡后，执行高股利政策的公司将吸引一批追随者，这些追随者处于低税级；而执行低股利政策的公司将吸引另外一批投资者，他们处于高税级。股利政策是中性的，它跟企业价值没有关系，但与股利政策供需有关。

该理论的雏形最早出现在米勒和莫迪利亚尼（1961年）的股利政策无税MM理论中，在20世纪70年代得到了迅速发展。埃尔顿和格鲁勃（Elton and Gruber，1970）首先对追随者效应进行了系统研究，斯特普尔顿（Stapleton，1981）、布莱克和斯科尔斯（1974）、佩蒂特（Pettit，1977）、利真伯格和拉马瓦斯（Litzenberger and Ramaswamy，1979，1980，1982）、凯莱（Kalay，1982）先后作出了重要贡献。他们对该理论进行了检验，现介绍其中的两种理论。

（一）除息日股价行为测试法

埃尔顿和格鲁勃在《股东边际税率和追随者效应》一文（注：Elton,E.J.and Gruber,M.J.,“Marginal Stockholder Tax Rates and the Clientele Effect”,Review of Economics and Statistics,February1970,52（1）,68—74.）中，运用1966年4月至1967年3月所有在纽约证券交易所上市的公司样本数据，发现随着股利收益率的不断上升，投资者的边际税率逐渐降低。他们试图通过观测除息后股价下跌幅度来衡量追随者效应。

他们认为股东在公司除息前面临两种选择。一是在除息日之前按含息价格出售其所持股票，但就此失去了获取股利的权利；二是在除权除息日之后出售其所持股票，但在获得了股利的同时承受了股票价格随之下跌的损失。在无税环境下，每股股价在除息日的下跌额等于宣布的每股股利，但是，在有税环境下，由于股利所得税税率高于资本利得税税率，因此，每股股价在除息日的下跌额小于宣布的每股股利。如果没有套利机会，投资者所得到的收益应该相等，即

式中，PB表示除息日前的股票价格，τq表示资本利得税税率，Pc表示当初股票购买价格，PA表示除权日后的股票价格，D表示每股股利，τp表示股利的税率。

将式（9-13）进行变换，得：

式（9-14）的左边表示股票平均价格下降占股利支付的比率，它是估计平均投资者边际税率的方法。也就是说，当市场处于均衡状态时，除息日股票的价格变动必须使预期的股票买方或卖方无论是在除息日前还是之后都是无差别的，（PB-PA）/D必然是公司股东边际税率的反映。埃尔顿和格鲁勃通过观察发现，如果投资者拥有高股利收益率，那么，（PB-PA）/D就变大，投资者所处的税收等级较低；如果投资者拥有低股利收益率，（PB-PA）/D就会变小，投资者所处的税收等级较高。即投资者所持有的股利收益率和其边际税率呈负相关关系。

（二）CAPM法

1974年，布莱克和斯科尔斯首先用CAPM模型研究股利政策与税收的关系。为了反映股利政策变化对股利收益率的影响，他们在传统的CAPM模型中增加了股利变量，运用CAPM模型研究股利收益率与股票收益率之间的关系。

通常认为，如果股利所得税税率大于资本利得税税率，则投资者对股利支付率越高的股票，要求的收益率也就越高。但他们认为，在已知风险水平的条件下，资本利得税税率低于股利所得税税率的假设并不适用于不同税收等级的投资者。一些低税收等级的投资者可能会偏好高股利政策，比如享有部分股利免税（比如股利的80%免税）好处的公司。同理，另一些高税收等级的投资者可能偏好低股利政策。可见，不同的投资者可能发生追随者效应。如果公司改变股利政策，一些股东会退出，但偏好新股利政策的另一些股东会加入进来。因此，股利政策是中性的，对单个公司的价值没有影响。

为此，他们利用年度数据，用修正的CAPM模型（增加股利变量）来验证股利政策对证券要求收益率没有影响的假说：

式中，E（Ri）表示证券i的期望收益率，r_0表示无风险利率，βi表示证券i的贝塔系数，E（RM）表示市场组合的期望收益率，r_1表示股利影响系数，DYi表示证券i的股利收益率，DYM表示市场组合的股票收益率，εi表示随机误差项。

从式（9-15）可知，如果r_1显著不等于零，我们就拒绝股利政策对证券的要求收益率没有影响的零假设。

该理论的研究结论为，r_1在1936—1966年整个期间或期间的任何时间段内，都并不显著不等于零（t检验低于其95%的置信度下的显著水平），也就是说，股利收益率与股票收益率之间不存在明显的统计关系。尽管布莱克和斯科尔斯的研究结论并不满意，但是，他们开创性的研究极具价值。之后，利真伯格等学者则发现股利收益率与股票收益率之间存在明显的统计关系，高股利政策股票的期望收益率高于低股利政策股票的期望收益率，以补偿股利高税负的损失。

二、股利政策的代理成本理论

在无税MM理论中，有一个潜在假设，即公司经营者与股东之间的利益完全一致。但是，在现实经济中，公司经营者与股东之间会产生利益冲突。股利政策的代理成本理论就是释放了无税MM理论中的关于经营者和股东利益一致的假设而发展起来的。公司股东、债权人以及公司经营者是三个不同的利益群体，他们既受公司股利政策的影响，同时又从不同的方面对公司的股利政策产生影响。因此，三类群体各自的动机以及他们之间的利益冲突是使用代理成本研究股利政策的基础和出发点。

代理成本理论认为，发放股利能够有效地降低代理成本。首先，发放股利减少了公司经营者对自由现金流的支配权，减少或使其失去了谋求自身利益的“免费午餐”。其次，高股利政策减少了留存收益。为了满足新投资所需资金，公司必然通过举债或发放新股方式融通资金。一旦新资本进入公司，公司将面临来自新债权人和新股东更加严格的监督和检查。因此，股利支付有助于减少公司代理成本。代理成本说的代表人物及其观点如下。

（一）约瑟夫的股利政策理论

（注：Michael Rozeff,“How Companies Set Their Dividend'Payout Ratios”,Chase Financial Quarterly，Winter1982.）

1982年，约瑟夫（Rozeff）首先将代理成本理论应用于股利政策研究。他认为，一方面，股利支付能够降低代理成本，另一方面，股利支付可能会增加交易成本。股利支付减少了公司可用现金，为了不放弃正值NPV项目，公司必须进入资本市场，通过举债等外部融资方式进行资金融通，公司由此承担了外部融资成本（此处所指的交易成本是公司举债或发放新股的成本）。由于公司进入资本市场之后，须接受更严格的审查和监管（比如，证券监管部门对股票发行严格审查，事实上起到了对公司管理者监督的作用），因此，高股利政策显然减少了或缓解了管理者与所有者之间的冲突，降低了相关的代理成本。

公司股利政策应该在代理成本和交易成本这两种成本之间进行权衡，使得总成本最小。也就是说，总成本最低时的股利政策是最优的。约瑟夫对样本数据进行回归分析后所得到的结果支持了他的推论。见图9-1。

图9-1　代理成本和股利发放率的关系

由图9-1可知，代理成本随着股利发放率的提高而减少，交易成本则和股利发放率有正相关关系。D*为最佳股利发放率，执行该股利政策的总成本最低。

但是，约瑟夫承认，这样的替代并不完美，理由是会产生新的“代理冲突”，即公司和新资本供给者的冲突。此外，由于外部融资存在交易费用，公司现金流的可变性会影响股利支付。公司未来现金流量存在波动性，波动性越大的公司，其外部融资越频繁，为此，公司可能被迫采取低股利政策。

（二）伊斯特布鲁克的股利政策理论

（注：Easterbrook,F.H.,“Two Agency'Cost Explanation of Dividends”,American Economic Review,September1984,650—660.）

1984年，伊斯特布鲁克（Easterbrook）的研究发现，在现代公司制中，经营者与股东会产生利益冲突。对股东而言，要求设计一套机制，减少代理成本，保证经营者按照股东利益最大化要求来管理公司。与股东有关的代理成本主要有两种：一是监督成本，即股东监督经营者行为所承担的监督成本；二是与风险有关的代理成本，即经营者不愿为了追求正值净现值项目而承受高风险，这与股东追求高风险投资策略的偏好相冲突。

伊斯特布鲁克将发放股利和外部融资有机地结合了起来。首先，他解释了公司为什么在发放股利的同时又向外融资。他认为，一方面，发放股利减少了经营者侵占留存收益所带来的代理成本，同时，发放股利能够相对提高公司债务比重，防止债权人侵害股东利益。另一方面，发放股利减少了公司内部资金，促使公司不断通过资本市场进行融资。如果公司持续在资本市场上融资，则上文提及的两类代理成本的影响显得微不足道。如果发行新股融资，则投资银行等中介机构将参与其中，这些机构被视为代表全体股东利益的公司监督者，它们对经营者的有效监督远胜于股东对经营者的监督效果。如果举债融资，则可以调高债务和权益比率，还本付息压力会让公司经营者正视风险，力求最大化股东财富。其次，如果公司能够不断接受资本市场的监督，那么，是否发放股利是两可的选择。比如，即便成长型公司通常少发甚至不发股利，但由于不断增长的投资机会使这类公司经常活跃于资本市场，或举债融资，或发行新股融资，它们不断接受资本市场的监督。因此，通过发放股利来降低代理成本就显得不那么重要了。

（三）凯莱的股利政策理论

（注：Avner Kalay,“Stockholder'Bondholder Conflict and Dividend Constraints”,Journal of Financial Economics,July1982,10（2）,211—233.）

1982年，凯莱（Kalay）最先从契约角度研究股利政策。他认为，公司股东和债权人会产生利益冲突，股东控制公司，能够选择合适的投资和融资政策来最大化其财富。他们有两条途径从债权人手中转移财富：一是通过减少投资或消耗现有资产来支付股利，二是通过举债履行股利政策。减少投资和增加债务比重都将增加债权人风险以及损害债权人利益，为此，债权人会制定债务契约，通过制定限制性条款，以直接股利约束或间接股利约束形式来限制此类股利支付。

直接股利约束是指在债务契约条款中，明确规定的股利约束条件，比如，公司股利发放率不得超过50%等。直接股利约束对所有形式的股利都进行限制，公司当期税后净收益一旦为负值，则当期不得支付股利。

间接股利约束是指在债务契约条款中，并没有明确规定的股利约束条件，比如，公司应该维持的最低净资产规模和流动比率等，一旦规定了最低的净资产规模和流动比率，也就降低了股利的发放空间。

可见，股利发放受债务契约中直接或间接股利约束条款的限制，此举可以有效阻止股东侵占债权人利益的行为。但也有学者认为，债务契约的违约概率其实很低。不是所有的公司都能够对现金流量进行有效控制，当公司用于正常经营需要的现金明显多于债务契约要求的最低限额时，如果不重新修订债务契约中的条款，则可能发生逆向财富转移现象，即债权人侵占股东利益。

（四）帕塔的股利政策理论

（注：Porta,R.L,Lopez'de'Silanes,F.,Shleifer,A.and Vishny,R.W.,“Agency Problems and Dividend Policies around the World”,Journal of Finance,Feb.2000,55（1）,1—33.）

2000年，帕塔（Porta）等学者从公司治理角度研究股利政策。他们通过对代理成本与股东权益保护的相关性研究来分析股利政策。为此，建立了结果模型（outcome model）和替代模型（substitute model）两个股利代理模型。

结果模型认为股利发放是保护股东权益的有效方式。公司小股东可以利用他们享有的法律权利迫使公司发放现金股利，从而阻止公司经营者侵占留存收益以谋求私利。在其他条件相同的情况下，对小股东的权益保护越好，公司的股利发放率也就越高。在小股东权益保护得好的国家或地区，如果公司拥有正值NPV的投资机会，则可以采用低股利、高投资的政策。比如，成长型企业普遍执行低股利政策，股东对将来获得更高股利有信心。

替代模型认为股利可以作为保护股东权益的一种替代品。公司对资本市场的依赖程度越来越大，资本市场也对公司提出了更高的要求。比如，要求公司高盈利性以及拥有高效的公司治理结构等。发放股利减少了公司经营者谋取私利的“免费午餐”，是换取资本市场“好感”的有效途径。因此，股利可以作为保护股东权益的一种替代品。在其他条件相同的情况下，在保护股东权益的法律环境较差的国家或地区，由于发放股利能够确立公司的信誉，因此，上市公司常常通过高股利政策来求得资本市场的好感。即便对于拥有良好投资机会又急需资金的公司而言，它们也不惜为了树立良好的信誉，求得资本市场的好感，而被迫执行高股利政策。比如，在保护股东权益的法律环境较差的国家或地区，会出现成长型公司执行高股利政策的奇怪现象。

三、股利政策的信号传递模型

股利信号模型的雏形始见于20世纪50—60年代，20世纪70年代末开始得到了迅速发展。该理论释放了信息对称假设，认为信息是不对称的，公司经营者比公司外部投资者更了解公司。如果股东预计未来业绩良好，有不错的预期，他们会想办法将这一信息传递给外界。该理论认为，股利政策是一种可靠的信号，当公司发展前景有良好的预期时，公司可以通过增发股利将这一信息向外部投资者传递，反之，则减少股利支付。

信号理论所依据的思想是：将信息传递给公司外部投资者不是无成本的。如果信息传递是无成本的话，弱势公司可以模仿强势公司的股利政策，于是会混淆信息。因此，任何股利信号理论均建立在克服无成本缺陷，尽力创建一个有成本的信号机制上。在这种机制下，强势企业能够承担得起高昂的成本，而弱势公司则不堪重负，弱势企业无法模仿强势公司的股利政策。

1979年，巴塔恰亚（Bhattacharya）发表了《不完美信息、股利政策和“一鸟在手”谬误》（注：Bhattacharya,S.,“Imperfect Information,Dividend Policy,and'the Bird in the Hand’Fallacy”,Bell Journal Economics,1979,10（1）,259—270.）一文，创建了一个与罗斯相近的模型，试图解释为什么股利有税收劣势，但公司仍发放股利。他考察了公司经营者按照原有股东利益行事的两期模型，强调把经营中所获得的现金流量作为信号的重要意义。他认为，一个公司可以将增加股利支付视做向外部传递利好消息的一种信号，预期外的股利支付常常意味着公司拥有更高的未来预期现金流，足以支付股利以及到期债务，良好的未来预期将拉升公司股票价格，增加股东财富。但他同时认为，高股利政策会引发交易成本（包括融资成本以及税负）。因此，公司股利政策的选择取决于承诺高股利政策引发的交易成本与新股东愿意支付的价格之间的比较。公司承诺的股利越高，发生的交易成本也就越大，额外的交易成本很难为发行新股价格所承受。现金股利需要纳税时尤甚。股利政策研究从此进入了一个新的阶段。

巴塔恰亚信号模型有以下假设条件：

第一，公司资产可以产生永续的现金流；

第二，公司现有资产所产生的现金流量都能理性地进行再投资；

第三，股利政策由公司经营者决定，公司经营者的目标与股东一致；

第四，信息不对称，只有公司经营者知道现金流量分布信息；

第五，风险中性；

第六，期限为一年。

在该文中，他设X为公司从新项目（永久性投资）上获得的不确定性的期末现金流量，1-α为现金股利的个人所得税税率，资本利得不征税，D为新增发的股利，V（D）为因新增股利而增加的公司清算价值。

若X大于D，公司现有股东将获得税后股利αD。由于（X-D）可以用于公司再投资，因此，公司进行再投资需要从外部筹集的资金可以节省（X-D）。若X小于D，公司支付的股利仍为D。由于需筹集资金发放股利，因此，资金不足部分（D-X）将给现有股东带来（1+β）（D-X）成本。β为外部融资的成本。公司现有股东的新增价值函数为：

式中，f（X）和F（X）是X在区间的分布函数，M为现金流量的平均值，r为贴现率。式（9-16）的含义是，股东价值是清算价值与预期现金流之和，再减去股利税以及弥补现金流缺口所产生的相关成本之后的余额。

又假设［0，t］为投资项目的现金流分布，现金流均值为t/2。每个公司的现金流水平（t）存在差异，投资者并不能区别t的大小。因此，经营者通过股利支付向外界传递信息以帮助投资者区分t，并使股东的价值最大化，即

对D求导，得：

由式（9-18）可知，V（D*）表示增发股利的边际收益，是指单位股利变动所带来的清算价值的变动， 表示增发股利的边际成本，是边际税率和弥补现金流缺口所产生的相关成本之和。

当V（D*）与股利信号显示的价值一致时，达到均衡。此时，业绩差的公司（即弱势公司）不能模仿业绩好的公司（即强势公司）运用股利信号。弱势公司传递这种信息的成本相当大，它们必须为支付现金股利而筹集外部资金，从而承担额外的成本。此外，它还会承担因愚弄市场而招致公司股票价格大幅下降的成本。

巴塔恰亚创建了第一个股利信号模型之后，股利信号理论渐渐分成两支。一些学者致力于实证研究，大量的实证研究结果都表明股利公告向市场传递了信息；另一些学者循着巴塔恰亚的研究思路，建立了一系列股利信号模型。尽管每个股利政策理论的细节不同，但是，每种理论或模型的基本思想是一致的。在信息不对称条件下，股利支付是较便宜的且能可靠地将公司之间的盈利差异传递给外界的一种方式。李常青：《股利政策理论与实证研究》，北京：中国人民大学出版社2001年版，第54页。

四、行为学派

（注：同上书，第83—86页。）

用行为金融学对股利政策进行的研究具有革命性的意义。20世纪80年代开始，米勒、谢弗林（Shefrin）、史特德曼（Statman）等学者首先将行为科学引入股利政策研究。其中代表性的观点有理性预期理论、自我控制理论和后悔厌恶理论。

（一）理性预期理论

1981年，米勒首先将理性预期概念应用于股利政策研究。该理论认为，无论何种决策、无论市场对经营者行为作出何种反应，都不只取决于行为本身，更取决于投资者对经营者决策的未来绩效的预期。股利宣布之后，投资者通常会根据对公司内部若干因素以及外界宏观经济环境、行业景气程度、政府政策可能的变化等其他因素的分析，对股利支付水平和支付方式做出种种预测。

当公司真正宣布发放股利时，投资者会将它与预期进行比较。如果两者一致，即便宣布的股利高于前些年水平，股价也不会发生变化；如果宣布的股利高于或低于预期水平，投资者会重新估计公司以及股票价值，揣摩、推断股利出乎意料变动的含义。他们可能会把出乎其预料之外的股利政策作为预测公司未来收益变动的线索。如果公司宣布的股利政策与投资者预期不一致，股票价格很可能发生变化。

（二）自我控制理论

1984年，谢弗林和史特德曼提出了自我控制理论。该理论基于行为理论，从行为学角度来解释人们为什么偏好现金股利。该理论认为，人类的行为不可能是完全理性的，有些事情即便会造成不良后果，人们还是不能自我控制。一方面，人们对未来有长期规划；另一方面，又有着满足当前需求的渴望。这种冲突要求他们能通过自我控制对当前的短期行为进行自我否定，以符合长期发展需要。

实现自我控制的方法有两个：一是运用个体自身意志力修正当前行为动机，达到自我否定；二是以外在的规划抵制来自某种短期行为的诱惑。因此，对投资者来说，假定将未来需要使用的资金在当前购买股票，同时规定供其当前消费的资金来源仅仅限于收到的现金股利，又假定出售股票极为不便，且交易成本高昂。对于缺乏自我否定能力的人来说，这种规则限制了当前消费所能动用的资金，大大降低了因意志力薄弱带来的高消费。因此，股利政策为投资者提供了一种外在的约束机制。比如，年轻人难以自我控制消费，为了迫使自己增加储蓄，他们会选择低股利政策的股票投资组合。

（三）后悔厌恶理论

后悔厌恶理论在1980年有了雏形，1982年成型。该理论认为，在不确定条件下，投资者在做出决策时，会将当下的情形和他们过去遇到过的但尚未试过的情形进行对比。如果投资者认识到以前遇到过但未尝试过的机会将使他们处于更好的境地，他就会后悔；相反，如果从选择当下的机会中得到了最好的结果，他就会有一种满足感。该理论的核心是以下三个定理：

第一，胁迫情形下采取行动所引起的后悔比非胁迫情形下的要轻微；

第二，未付诸行动而引起的后悔比错误行动所引起的后悔要轻微；

第三，如果个体需对行动的最终结果承担责任的话，则引起的后悔比无须承担责任的情形要来得强烈。

该理论的结论是，由于投资者一般都属于后悔厌恶型。因此，出售股票通常会引起更大的后悔，他们偏好高股利政策，并从中得到满足感。

案例9-1

佛山照明的现金奶牛

佛山照明于1992年10月20日以定向募集方式设立。1993年10月，佛山照明在深圳交易所上市。作为中国照明行业最大的生产、出口基地，佛山照明被看做是国内唯一能和飞利浦、GE等国际巨头抗衡的公司。公司一直维持高派现股利政策，是沪深两市唯一一家现金分红超过股票融资的公司，有“现金奶牛”之称。

与其他发展迅速的公司相比，佛山照明从来没有忽略过股东的利益。自1993年上市以来，公司累计分红已达11次。1993—2003年共计每10股派现48.8元，平均每年10股派4.44元。2004年每股派发现金红利人民币0.46元，按照总股本3.58亿股计算，实发红利总金额1.64亿元。加上此前总共派发的11.37亿元现金红利，公司累计分红高达13.01亿元，比总的募集资金12.86亿元还要多出1500万元左右。

与分红的大方相比，佛山照明在成本控制方面却是出了名的“吝啬”，多年以来，公司销售收入和净利润都保持了稳定的增长。1999—2003年，公司的销售收入、毛利和净利润的平均增长率分别为14%、16%和9.3%。之所以保持如此高的盈利能力，主要原因之一就是成本控制。业界认为，佛山照明在两个方面保证了稳定的盈利能力，一方面，在规模化生产的基础上控制生产和管理成本，从而保持稳定的利润率水平，即使在2003年下半年原材料价格上升的情况下，该公司毛利率水平依然保持稳定，仅比上半年的37.4%下滑了0.3个百分点。同时，公司采取严格控制费用的方式，费用率长期保持在10%以下的较低水平。

从佛山照明的基本财务数据（见表9-1）可见，公司的主营业务突出且每年有稳定的增长，主营业务盈利能力强。其净资产收益率符合配股条件，但公司的每股净收益和净资产收益率均呈下降趋势。

自1993年在深交所上市以来，佛山照明历经配股、发行B股、增发A股等，筹资规模不断扩大，总资产和股本不断扩张（见表9-2）。公司的股权相对集中，截至2002年6月30日，公司第一大股东为佛山市国有资产办公室，持有国家法人股8592.21万股，占总股本的23.97%，而第二大股东广东佑昌灯光器材贸易有限公司仅持有法人A股700万股，占总股本的1.95%，第二至第十大股东合计持股仅5.63%。因此，公司中小股东的股权相当分散。

佛山照明自1993年上市以来，每年派发高额现金股利（见表9-3），截至2001年年末，公司累计发放现金股利超过10亿元。公司的这种表现曾一度被媒体誉为“现金奶牛”。

另一方面，佛山照明一面发放现金股利，总额约为10亿元，一面又在IPO以后进行再融资，总额约为11亿元（见表9-4）。

资料来源：陈信元等，“公司治理和现金股利：基于佛山照明的案例研究”，《管理世界》，2003年第8期，有删节；耿馨雅，“佛山照明现金奶牛”，《证券市场周刊》，2004年12月20日，有删节。

讨论问题：

1.为什么佛山照明的高派现股利政策“一枝独秀”？

2.佛山照明的高现金股利政策是否向市场传递了信号以及传递了什么信号？

3.为什么我国证券监管部门强制性要求将是否发放现金股利作为上市公司配股的门槛条件？

本章小结

股利政策是关于公司股利发放比例以及发放方式的公司决策。但是，股利政策决定是一个颇受争议的话题，为此，形成了很多理论。股利政策理论源于无税MM理论，该理论认为在完美资本市场条件下，公司价值与公司的获利能力有关，而与公司的股利政策无关。随着经济学新的分析方法的引入，股利政策理论得到了发展，并且也越来越具有现实解释功能。

股利政策既和融资决策相关，也和投资决策有关，决定公司股利政策的因素众多。由于股利政策、资本预算和融资决策会相互影响，因此，为了独立地分析股利政策决定，早期的理论都是在给定的资本预算和融资决策下展开讨论。

股利政策通常与投资决策和融资决策结合在一起，比如，如果公司未来被一致看好，那么，公司将执行低股利政策，将留存更多的利润用以满足公司的增长机会。否则将失去投资机会。

和资本结构研究一样，股利政策也是公司金融领域中一个需要用精确理论模型来分析的重要领域，而且它已经成为现代金融研究中被较为透彻研究的领域之一。尽管如此，目前还是有一些问题不能得到解释。

股利政策是公司重要的利益分配政策，也是一种重要的融资方式。在现实世界中，决定公司股利政策的因素众多。在无税MM股利政策理论诞生之前，“一鸟在手”理论已经流行了很久，成为解释股利政策的重要理论。但是，股利MM理论的诞生，为股利政策理论的研究提供了全新的方法和思路，即无套利均衡分析方法。

重要术语

股利政策　股票回购　股票分拆　“一鸟在手”理论　MM理论　税差理论　代理成本理论　信号理论

习题

1.投资者是否具有复制任何公司股利政策的能力？

2.股利无关论的主要假设条件是什么？

3.股利有关论可以细分为有害论和有益论，请说明它们的主要思想？

4.与增加股利相比，公司更加不愿意削减股利，这是为什么？

5.股利提高是否会成为一种负面的财务信号？如果可能的话，请予以解释。

6.追随者效应属于有害论还是有益论，为什么？

7.股利是否存在信息内涵？请用实际生活的事例加以说明。

8.在上海证券交易所找一家定期发放股利的公司。

（1）公司每隔多长时间定期发放一次股利？

（2）股利的数额为多少？

（3）你必须在哪一天登记你的股票以领取股利？

（4）股利在多少星期后支付？

9.某公司刚刚宣布每季度的定期股利为每股1元。

（1）什么时候股价会下跌以反应股利的派发——是公告日，除息日，还是股利支付日？

（2）假设不存在税收，股价可能下跌多少？

（3）假设所有投资者的股利税税率均为10%，而资本利得税税率却为零，那么股价可能下跌多少？

（4）假设除了证券交易商同时缴纳股利税和资本利得税以外，其他条件和（3）相同。请试着给出（3）的答案。

10.假如某人持有A公司股票100股，1年后的现在，现金股利为2元/股，该公司股东的要求收益率为8%。又假定2年后的现在，公司破产，清算价格为10元/股。请问：

（1）该公司股票现时的价格为多少？

（2）如果该公司第2年仍能发放每股1元的现金股利，则该公司股票的现实价格又是多少？

11.假如B公司与C公司处于同一风险等级。B公司希望1年后股价达到10元/股，公司发放现金股利为1元/股。C公司不发股利，现在的股价已经达到10元/股，其股东希望1年后能实现资本利得达到4元/股。假定股利所得税税率为20%，资本利得不征税。请问：

（1）B公司现时价格为多少？

（2）如果资本利得也按20%征税，B公司股票的现时价格为多少？

12.某电话公司去年执行每季度递增10%的股利政策。该公司宣布将在下季度将股利由1元/股增加至1.1元/股。此股利政策宣布后将会产生什么样的价格反应？

13.设某公司要求预测公司近5年来可用来回购股票和支付股利的现金流量。在预测过程中作如下假设：

（1）净利润在未来5年中预计将在2012年水平上每年递增10%；

（2）资本支出和折旧预计在2012年水平上每年递增5%；

（3）2012年收入为400万元，每年递增4%；

（4）营运资本占收入的比重预计将保持在2012年水平；

（5）净资本支出和折旧靠举债筹集资金的比例将下降至20%。

要求：未来5年中，该公司将有多少现金可用来支付股利或进行股票回购？

参考文献

1.Bhattacharya,S.（1979）.Imperfect Information,Dividend Policy,and“the Bird in the Hand”Fallacy.Bell Journal of Economics,10（1）,259—270.

2.Easterbrook,F.H.（1984）.Two Agency'Cost Explanation of Dividends.American Economics Review,74（4）,650—659.

3.Elton,E.J.and Gruber,M.J.（1970）.Marginal Stockholder Tax Rates and the Clientele Effect.Review of Economics and Statistics,52（1），68—74.

4.Farrar,D.and Selwyn,L.（1967）.Taxes,Corporate Financial and Return to Investors.National Taxes Journal,December,444—454.

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6.Miller,M.H.and Modigliani,F.（1961）.Dividend Policy,Growth and the Valuation of Shares.Journal of Business,34（4）,411—433.

7.Porta,R.L.（2000）.Agency Problems and Dividend Policies around the World.Journal of Finance,55,1—33.

8.李常青：《股利政策理论与实证研究》，北京：中国人民大学出版社2001年版。

第十章　公司财务规划

【学习要点】

1.财务规划的顺序。

2.销售百分比法。

财务规划是为公司未来发展、变化所制定的蓝图。它通常是指公司的长期财务计划，一般为公司经营战略预算。财务规划的重要性源于以下三点：一是财务规划包括了公司财务目标和评价指标，二是财务规划可以确认公司融资和投资之间的交互作用，三是财务规划可以估计公司未来可能发生的变化以及可能出现的突发事件。

第一节　财务规划的主要内容

财务规划是长期财务计划，规划的时间跨度一般为2—5年，规划的对象是整个公司的财务计划，包括公司所有项目的资本预算、公司内部每个经营单位的投资计划等。广义的财务规划是指全面预算，即以公司的财务目标为出发点，通过对市场需求的研究和预测，以销售预测为主导，进而进行生产、成本和现金收支等方面的预算，最后编制预计财务报表的一种预算体系。现将财务规划的主要内容列示如下。

一、公司财务目标

公司财务目标是实现股东财富最大化或公司价值最大化，那么，用什么指标来描述和表示公司财务目标呢？美国金融学家斯蒂芬·罗斯认为，用销售收入增长率描述公司财务目标最具普遍性，即：

式中，g表示销售收入增长率，ΔS表示销售收入的变动额，S_0表示本年销售收入。

为了使销售收入增长率具有唯一性，我们做出如下假设：第一，公司资产随销售额成正比例增长；第二，净利润与销售额之比是一个常数；第三，公司股利政策稳定；第四，公司发行在外普通股股数不变；第五，债务资本与权益资本比率不变。为此，在一系列假设条件下的销售收入增长率可用式（10-2）表示：

式中，ROS表示销售利润率，d表示股利发放率，TOS表示资产与销售收入比，D/E表示债务与权益比。

式（10-2）的推导过程为：假如公司在未来1年内增加销售收入ΔS，根据资产与销售收入成正比的假设，公司将增加资产TOS×χΔS。在发行在外普通股股数不变的假设下，增加资产所需筹集的部分资金来自留存收益而非发放新股。也就是说，权益资本增加额（ΔE）全部来自下一年的留存收益，即

式中，S_1为下一年计划销售收入，设增长率为g，则S_1=S_0（1+g）。S_1×ROS表示下一年度预计净利润。

在债务与权益比重不变的假设下，增加资产所需筹集的另一部分资金来自举债。债务资本增加额（ΔD）为：

那么，新增的资本性支出为：

将S_1=S_0（1+g）代入式（10-5），整理后，得：

在式（10-6）两边同除以S0，得：

将式（10-7）整理后，便可得到式（10-2）。

尽管学界和业界对能否用销售收入增长率来表述公司财务目标尚存在分歧，但是，我们在本书中还是沿用这一观点。通常，公司根据未来的经济状况、行业发展前景、公司的竞争地位、产品的生命周期等对销售额进行预测，然后确定未来的增长率。事实上，由于财务目标受制于很多因素，未来具有很大的不确定性，因此，在表述财务目标上，销售收入增长率并不具有唯一性。可以想见，发行新股或增加债务、降低或提高股利发放率、提高销售利润率、降低或提高资产效率等都会对财务目标产生影响。财务目标的制定并非易事，为了制定既有效又切实可行的财务目标，应该提供不同情形下的多个备选财务规划。公司的财务目标可以分为激进型、稳健型和紧缩型三种。

激进型财务目标意味着公司在未来存在很多投资机会，公司需要投入巨额资本，不断推出新产品，扩大市场份额。公司将大量使用外部融资方式筹集资金，同时会增加留存收益。公司将面临巨大的投资风险和融资风险。激进型财务目标主要出现在经济繁荣期。

稳健型财务目标意味着未来市场发展平稳，公司的资本性支出和净营运资本支出视市场规模的扩大而定，公司将据此筹集必要的资金。

紧缩型财务目标意味着公司未来的投资机会不多，市场规模萎缩，公司将被迫暂缓推出新产品，减少项目投资，资本投入仅仅维持在最低的要求上。紧缩型财务目标主要出现在经济萧条期。

二、经营现金流预测

公司经营现金流是指公司经营活动所产生的现金净流量，它是公司的内源资金，即不通过向外发行证券所能获得的资金来源。经营现金流是公司最主要的、最稳定的现金流。经营现金流越充足，资本性支出、现金股利就越有保障。通常，可以根据会计资料来推算经营现金流（CFO），即

式中，Q表示预计销售量，p表示销售单价，vc表示单位变动成本，FC表示不包含年折旧和利息费用的固定成本，τc表示公司所得税税率，D表示年折旧，I表示年利息费用。

可见，经营现金流预测的关键在于下一年度的销售收入预测，以及随销售收入变动的成本预测。如果我们能够预测下一年度的销量，并确知成本占销售收入的比重，那么，我们就能够根据式（10-8）推算公司下一年度的经营现金流。

三、投资规划

如果未来经营业务快速增长，公司将增加净营运资本净营运资本是指公司流动资产与流动负债之间的差额。投入以及增加固定资产投资。由于销售收入与资产负债表中的许多项目存在相关性，因此，我们可以借助这种相关程度不一的关系来预测未来净营运资本和固定资产的投资规划。

通常而言，销售收入与现金、应收账款、存货等流动资产项目都存在正相关关系，同时，销售收入与应付账款、短期借款等流动负债项目大体也都存在正相关关系。因此，伴随着销售收入的增加，净营运资本的投资额为

式中，SA_0表示本年度流动资产，S_0表示本年度销售收入， 表示本年度流动资产与本年度销售收入的比，S_1表示下一年度销售收入，SL_0表示本年度流动负债。

固定资产与销售收入存在一定的相关性，但不是正相关关系。如果预计销售收入增长幅度很大，公司产量也将有大幅增加，当现有设备的生产能力无法满足急速增长的产量增加时，就需要添置新设备，增加固定资产投资。此时，固定资产与销售收入有关。如果现有设备的生产能力能够满足产量的有限增长，就无须对固定资产进行追加投资。此时，固定资产与销售收入无关。

四、长期融资计划

在预测出未来经营现金流以及明确未来投资规划之后，公司就可以估算未来的资金缺口。公司资金缺口可用以下公式估算：

式中，A为与当期销售收入成正相关关系的当期资产，L表示与当期销售收入成正相关关系的当期负债，S_0表示当期销售收入，S_1表示下一期预期销售收入，ΔS表示销售收入增量，m表示税后利润占销售收入的百分比，b表示留存收益占净利润的百分比。

显然，该资金缺口可以通过减少现金股利或增加留存收益解决一部分，但是，从长远看，更多的资金缺口需要用发行新股或长期举债等外部融资方式解决。因此，长期融资计划多少会影响公司的股利政策和资本结构政策。

五、预计财务报表

财务预算是财务规划的顺序中最靠后的规划内容，包括现金预算、预计资产负债表编制和预计损益表编制。预计财务报表是反映公司未来财务状况、盈利能力以及现金流量的载体。经营者可以据此制定公司目标，公司诸多利益方（比如银行等债权人）可以借助预计财务报表评价公司未来的偿债能力和盈利能力等。鉴于篇幅有限，此处仅仅介绍预计财务报表的数量和质量特征。至于预计财务报表的编制内容可参考本章第二节的相关内容。

（一）预计资产负债表

预计资产负债表反映了公司在该预算期结束时，各有关资产、负债和股东权益的预计执行结果。为了进行对比分析，可将有关资产、负债和股东权益的期初数和期末数一并列示。

资产负债表由表首、表身和表尾组成，资产负债表应该能为信息使用者提供资产、负债和股东权益的信息，这是资产负债表的数量特征。从信息类别来看，资产负债表表身提供了资产、负债和股东权益（或所有者权益）三方面的总括数据。此外，资产负债表表尾提供了大量的表外补充数据和资料，这些资料和数据尽管不能在表身中反映，但对进一步说明表内数据起着辅助作用。

资产负债表提供的信息应该具备相关性和可靠性，这是资产负债表的质量特征。所谓可靠性是指会计信息具有可核性、真实性和中立性；所谓相关性是指会计信息可以预测价值、反馈价值，具有及时性。

（二）预计损益表

预计损益表反映预算期内，公司收入、成本以及预计的盈亏情况。与资产负债表一样，损益表也由表首、表身和表尾组成。就表身而言，它有多步式和单步式两种具体列示形式，工商企业采用多步式来列示其信息，而金融企业，如商业银行则采用单步式列示其信息。就信息使用者而言，多步式的损益表能为信息使用者提供更多的盈亏信息，如总利润和利润结构。就表尾资料而言，除了明细资料、变动幅度较大项目的原因说明外，其他的表尾资料与资产负债表共享。

损益表提供收入、成本费用和盈利等三大信息。由于损益表和资产负债表的记账基础一致，均为权责发生制，因此，损益表的质量特征与资产负债表的质量特征相似。

（三）预计现金流量表

现金现金是货币资金和现金等价物的总称。流量表是投资者对会计信息数量和质量要求提高的产物。在现金流量表尚未推出之前，投资者和债权人往往存在一些困惑，比如，一方面，公司账面利润非常理想，另一方面，公司因缺乏支付能力而无法清偿到期债务以及无力支付股利。在这种情况下，信息使用者急切要求公司通过有效方法来展示其支付能力，现金流量表是揭示公司现金流的重要和有效的载体。

首先，现金流量表揭示了一段时间内现金的来龙去脉，即公司在经营活动、投资活动和融资活动中的现金流入量和现金流出量；其次，给出了一个与损益表不同的盈利指标，即经营活动所产生的现金净流量；最后，它揭示了账面净收益与经营活动所产生的现金净流量之间的关系。

第二节　财务规划举例

财务规划是一件综合性很强的工作，需要通盘考虑财务目标与投资政策、融资政策等的关系。为了较为清晰地阐述财务规划，我们以举例方式对财务规划的内容和要点进行说明，并对财务规划的局限性进行归纳。

一、销售收入和资产负债表项目的关系

例10-1　A公司××12年12月31日资产负债表如表10-1所示。其中，长期抵押借款年初数和年末数相同。

假如A公司资产负债表中全部资产项目都同销售收入呈线性关系。在负债权益方，应付账款和应付税金也会随销售收入的增加而增加，但抵押借款和普通股股本不会自动地与销售收入同步增长，若有变动，则需另行计算。公司的盈余若不全部分配给股东，则留存收益也会随销售收入的增加而增加，但不会随销售收入的增加而成比例增加，因而也需另行计算。这样，可以得出A公司的销售百分比表（见表10-2）。

（注：假定××12年销售额为500000元，表中各项目的数字均按照各项目年末余额与销售额500000元相除而得。“无关”是指该项目不随销售收入的变动而变动或不成比例变动。）

二、预测经营现金流

假定公司××12年销售额为500000元，税前利润占销售额的比重为10%，即50000元；成本占销售额的比重为90%，即450000元，其中，折旧按照固定资产原值的10%计提，计20000元，利息按年初长期抵押借款的10%计息，计7000元；所得税税率为30%，股利发放率为税后净利润的50%。公司××12年损益表见表10-3。

假如A公司管理层制定了财务目标，即销售收入和利润在接下来的2年时间内每年都增长10%。假设××13年股利发放率仍然是税后利润的50%，折旧的计提方式和比例不变，计息债务总规模和年利率不变，税率不变，长期抵押借款数不变。A公司××13年和××14年经营现金流预测情况见表10-4。

由表10-4可知，A公司为了实现财务目标，根据式（10-8）计算，××13年和××14年预计经营现金流分别为60500元和66550元。

三、投资预测

A公司预计销售收入以10%速度递增，于是需要对净营运资本和固定资产进行追加投资以支撑其经营业务的快速增长。由表10-2可知，A公司流动资产与销售收入的比例、流动负债与销售收入的比例、固定资产与销售收入的比例既定。也就是说，这些资产和负债都与销售收入成正比例关系。销售收入每增加1元，公司的现金将需要增加0.02元，应收账款将增加0.18元，存货将增加0.20元，固定资产将增加0.3元。同时，应付账款将增加0.1元，应交税金将增加0.06元。因此，我们可以根据销售收入的增幅推算出净营运资本和固定资产的投资额（见表10-5）。

由表10-5可知，为了满足××13年销售收入增长10%，净营运资本须维持在132000元水准上，根据式（10-9）计算，净营运资本需增加投入12000元。固定资产须维持在220000元水平上，即较××12年增加投入20000元。根据已知条件，××14年销售收入较××12年增长［（1+10%）2-1］=21%，因此，净营运资本须维持在145200元水平上，较××12年增加投入25200元。固定资产较××12年增加投入42000元。

四、资金缺口预测和长期融资政策

资金缺口预测是财务规划的重要组成部分，也是公司合理筹集资金所必需的一个基础环节。资金缺口预测通常使用的方法是销售百分比法（注：对公司资金需求量影响最大的一个变量是销售额，因而销售预测是资金需要量预测的可靠起点。销售预测已有许多专著作了介绍，读者可以参见这类书籍，本章不再赘述。）。其主要思路是，在销售预算以及现有资产负债表的基础上，通过研究公司销售收入与资产负债表各项目之间的关系，来确定公司的资金缺口。销售百分比法建立在资产负债表、损益表与销售收入相关性的基础上。它就是通过资产负债表中各项目占全年销售额的百分比来预测各种资金需要量、编制预计资产负债表和预计损益表的方法。资产负债表与销售收入相关性实际上是一个经济假设，即假定公司资产负债表上各项目同销售收入都保持一定的百分比关系。如果预测期销售收入的变动已知，就可测算出公司的资金需要量。

A公司当年末资产负债表各项目与当年销售收入之间的关系已在表10-2中列示。表10-2显示，如果销售收入每增加1元，全部资产将增加0.7元，负债也自发增加0.16元。也就是说，如果长期抵押借款、股本和留存收益与销售收入完全无关，那么，在新增的0.7元资产中，约0.54元资产的资金缺口需要向外界筹集。但事实上，留存收益与销售收入并非完全无关，留存收益中当年税后利润留存与当年销售收入有关，因此，如果考虑当年利润留存，那么，资金缺口或向外筹集的资金数将少于0.54元。

根据式（10-10）和表10-2、表10-4的相关资料，我们可以分别估算出××13年和××14年的资金缺口，见表10-6。

由表10-6可知，××13年销售收入为550000元，较××12年增加10%，新增资产35000元，新增自发负债8000元以及新增留存收益19250元可以抵充筹资额。因此，尚有7750元的资金缺口必须向外界筹集。××14年销售收入为605000元，较××12年增加21%，新增资产73500元，新增自发负债16800元以及新增留存收益21175元可以抵充资金缺口，资金缺口拉大至35525元（没有考虑××13年留存收益19250元）。至于资金缺口的弥补，则可以通过增加长期负债或增发新股等长期融资方式予以解决。如果资金缺口全部通过长期负债方式解决，则在未来两年内，公司需要再借入35525元。

销售百分比法的优点是简单易行，其预测结果可以作为筹资的参考依据。但这种方法建立在一系列假设基础之上，即假定有关资产与负债同销售额成正比例增长，两者呈线性关系，而实际上这种关系只能在短期内成立。如果据此进行长期预测，则一旦客观形势发生变化，两者将不再存在线性关系。

五、外部融资约束和融资政策

资金缺口测算出来之后，资金筹集则由公司的融资政策决定。外部融资也称外源资金融通，泛指利润留存之外的一切融资手段，包括短期银行信贷、商业信用、长期银行信贷、公司债券和股票等。融资成本和融资风险的均衡是公司融资决策的重要内容，除此之外，外部融资的种种约束将对融资决策产生重要影响，这需要在进行财务规划时予以充分考虑。

（一）增长率和融资政策

外部融资和内部融资是公司的两大融资渠道，公司一旦将资金缺口确定后，融资方式的选择是公司将要面临的下一个问题。公司融资政策和融资决策应该充分考虑各种融资方式对增长率的贡献。

我们在本章的一开始提出了财务目标的概念，并且用销售收入增长率模型（见式（10-2））来表现公司的财务目标。财务目标模型可以用来描述销售收入增长率与各项财务比率之间的关系。在现实经济中，现金股利发放率、销售利润率、资本结构和资产销售率会发生变化，它们的波动将直接影响销售收入增长率。其中，现金股利发放率与销售收入增长率呈负相关关系，降低现金股利发放率，增加留存收益率将有助于增长率的提高；资产负债率与销售收入增长率呈正相关关系，负债增加后，在不考虑风险的情况下，能支持更高的增长率；销售利润率与销售收入增长率呈正相关关系，销售利润率的上升能够增加公司的内部资金，支持增长率上升；资产销售率与销售收入增长率呈负相关关系，资产销售率下降后，可以相对减少投资，或者在投资额不变的情况下，增加销售额，促使增长率的提高。

对A公司而言，未来两年的资金缺口既可以举债筹集，也可以发新股筹集。从财务目标和融资政策的关系看，在不考虑其他变量变动的情形下，举债更有助于增长率的实现。但是，举债融资有来自公司内部和外部的诸多约束。因此，资金缺口究竟是全部通过举债筹集还是部分通过举债筹集，需要经过充分权衡后才能定夺。

（二）公司外部约束

公司外部约束是指公司作为债务人受债务契约条款的约束。债权人为了保护自身的利益，往往在债务契约中以普通条款、常规条款和特殊条款三类条款的形式约束债务人。

普通条款对公司的流动性、短期债务保障程度和长期债务保障程度进行约定。比如，在债务期内，要求债务人的流动比率和速动比率分别不得低于2和1，同时，资产负债率不得超过50%。目的是保障债务人在债务期内保持一定的流动性和支付能力，确保债权人的债权安全。

常规条款对公司的资产处置进行了限制。债权人常常要求公司在债务期内不得进行票据贴现、变卖固定资产等，目的是保全债权，减少因债务人破产而带来的更大损失。

特殊条款的内容没有定论，通常由债务人和债权人商定。有些特殊条款对公司非常不利，比如，要求公司在债务期内的股利发放率不得超过30%，也就是说，债权人降低债务人执行股利政策的空间，这种条款已经变相地赋予了债权人参与债务人经营管理的部分权限。

从以上三类条款的内涵可以看出，公司融资除了权衡融资成本和风险之外，还得考虑融资的可得性，在没有债务契约相关条款的约束下，有些融资方式不失为合理的方式，但是，在一系列条款的约束下却变得不可行。

（三）公司内部约束

公司在进行长期外源资金融通时，公司相关利益方都要求融资方提供预计财务报表，目的是借此评价融资者未来的财务能力。因此，公司在实现预期财务目标时给自己设定了约束条件，这些约束通常集中在债务保障程度比率方面。

就资产负债率而言，它的高低实际上反映了公司财务杠杆的高低。该比率越高，公司的风险越大，公司的杠杆效应越大；反之，公司的风险较小，企业的杠杆效应也较小。那么，公司应该接受什么样的资产负债率水平呢？这似乎很难回答。其实，每个国家对公司资产负债率均有一个共识，发达国家还有针对不同行业的行业标准。比如，不得高于50%。由于资产负债率是衡量公司长期债务保障程度的重要指标，因此，为了求得资本市场的好感，公司会很自律地控制资产负债率水平。

就短期债务而言，流动资产是其保障，理由是短期债务（流动负债）是流动资产的主要资金来源，衡量短期债务保障程度的主要比率为流动比率和速动比率。长期以来，短期债权人和债务人在流动比率究竟应为多少上争论不休，流动比率的高低直接影响到债权人的安全性和债务人的流动资产的效率。在美国，流动比率的行业平均标准值为2，这也是短期债权人与债务人长期均衡的结果。如果公司存货占流动资产的比重较高，则短期债权人往往希望计量公司的速动比率，同样在美国，该比率行业平均标准值为1。因此，公司在维持或提高短期债务保障程度方面的自律行为也必须反映在其预计财务报表中。

显然，为了求得公司各利益方和资本市场的好感，公司会非常自律地控制其债务水平。因此，公司债务融资的灵活性将降低，债务融资的空间将被压缩。

六、预计财务报表

（一）预计损益表

使用销售百分比法来编制预计损益表较为简单。该方法的基本假设是，损益表的各项成本与销售收入呈线性关系。利用这一假设，我们可以根据历史的数据来预测未来，但是，在历史数据的使用方面，业界和学界存在差异，没有统一的说法，可以使用上年的相关数据，也可以使用前几年的平均数。因此，由此形成的预计损益表多少带有一定的主观性。为了介绍该方法的运用，现举例说明。

例10-2　承例10-1。假定A公司××12年的损益表见表10-7，预计年销售收入按10%增长。

表10-7中，百分比一栏根据各成本项目与销售收入的关系计算，事实上，尽管各项成本并非都与销售收入呈线性关系，比如，各项成本均可分为固定成本和变动成本，固定成本和销售收入无关。但是，销售百分比法认可这种关系。股利和留存收益与销售收入部分相关，它们更多地与公司的股利政策有关，带有主观性。在例10-2中，由于假定股利政策不变，因此，股利和留存收益与销售收入的关系也可视为线性关系。

根据公司已发生的各项成本与销售收入的关系，可以求出预计销售收入所对应的各项成本。于是，假定公司计息债务规模、股利发放率保持不变，年利率增长率为10%。我们可以得出××13年和××14年预计损益表，见表10-8。

表10-8显示，预计损益表在例10-2中展示了公司未来盈利前景的概览，投资者可以借此大体预知公司未来两年各类成本、费用的规模、赢利空间、留存状况。在例10-2中，我们在预测未来两年成本收益时，假定未来的资金缺口全部由发行新股予以解决。然而，如果公司销售规模扩张后的资金缺口全部或部分通过举债予以满足，那么，利息费用和销售收入之间的正相关关系就不能维持。

承例10-2，假如资金缺口全部通过举债予以满足，又假定10%年利率保持不变，那么，××13年将多发生利息费用7750×10%=775元，而××14年将多发生利息费用35525×10%=3552.5元。未来两年的税前利润将分别下降775元和3552.5元，未来两年的税后利润将分别下降542.5元和2486.8元。如果公司规模扩张后的资金缺口全部通过发行新股予以满足，那么，在计息债务规模不变的情况下，这一融资行为对损益表没有影响。

该方法比较简洁，但是，由于公司经营环境的变数较多，导致未来的成本水平与历史数据相差较大。因此，在实际运用中，必须与其他的方法，比如逐项预算法配合使用。逐项预算法不强调历史数据，而更注重影响损益表的各项成本费用的未来有关信息，利用这些信息，用发展变化的眼光，逐项预算损益表的成本和费用。具体的做法是：如果损益表中的成本项目占销售额的百分比变动较小或者预测的难度太大，则用销售百分比法进行预算；如果损益表中的项目占销售额的百分比变动较大，且绝对值较大，则采用逐项预算法。

（二）预计资产负债表

使用销售百分比法来编制预计资产负债表简便易行，预计资产负债表与资金缺口的预计具有相同的基础，即都建立在对销售收入和资产负债表各项目相关关系的研究基础之上。其主要思路是：研究公司销售收入与资产负债表各项目之间的关系，得出资产负债表的百分比图，然后，结合预计销售来推算预计资产负债表。

例10-3　承例10-1。根据A公司××12年年底资产负债表和××12年销售收入可以得到用百分比来表示的资产负债表，见表10-2。假定未来两年销售额按10%速度递增，销售收入增加所引发的资金缺口用举债或发新股方式予以解决。

假设销售百分比具有稳定性，为此，我们可以根据××13年和××14年预计销售收入首先测出××13年和××14年预计资产负债表中各项资产的预测值，比如，××13年现金余额为550000×2%=11000元，依此类推，可以得到其他资产项目的预测值，流动负债也可按以上方法推算。但是，由于长期抵押借款、股本、留存收益与销售收入不存在线性关系，因此，这些项目需要另行计算。首先，公司的抵押借款与销售收入没有任何关系，它的大小取决于抵押物的数量和价值。由于未来两年未涉及抵押物的变化，因此，如果未来资金缺口不通过增加抵押借款的方式解决，预期的抵押借款余额仍为70000元。其次，就股本而言，它受新股发行或注册资本变化的影响，而不受销售收入的影响。因此，在注册资本未见变化以及没有增发新股的情况下，预计资产负债表中的股本将保持不变。最后，留存收益有两部分构成，一部分是上年度留下来的尚未用完的留存收益（即以前年度的累计留存收益），另一部分是本年实现的留存收益。对于预计资产负债表中的留存收益，它是本期资产负债表期末留存收益和预算期新实现的留存收益之和。由于该公司税前利润占销售额的百分比为10%，因此，未来两年预计税后利润分别为38500元和42350元，同时，由于股利发放率为50%，未来两年预计新实现的留存收益分别为19250元和21175元。

为此，我们可以得到未来两年预计资产负债表，分别见表10-9和表10-10。借助于未来两年资产负债表，投资者可以对公司未来的财务状况有个总括的了解。

表10-9中，考虑到××13年的资金缺口为7750元，我们假定该资金缺口全部采用长期借款的方式进行筹集，公司的资产负债率将由原来的42.9%上升至43.1%。如果资金缺口全部采用发行新股解决，则股本将增加7750元。如果停发现金股利，则不存在资金缺口，无须向外融通资金。

表10-10中，往年累计留存由××13年以前累计留存100000元和××13年留存19250元组成。资金缺口16275元假定也全部通过举债方式予以筹集，公司资产负债率将由原来的42.9%上升至43.2%。

销售百分比法较为简洁，然而，这种方法建立在一系列假设的基础之上，有些假设似乎与现实的距离较远。比如，尽管长期资产与销售收入有关，但是，不存在线性关系，在设计的生产能力之下，产量的变化无须新添设备，也就是说，销量的增加并不意味着长期资产必须增加。

知识专栏10-1　关于财务规划的争论

由于公司的决策，包括投资决策、融资决策以及资产管理等都是基于未来。因此，财务规划对于公司决策来说颇具意义。但是，基于预计财务报表的财务规划争论较大。

正面效应

公司的生产经营活动是一个复杂的系统，公司确定了经营目标之后，就必须制订一个能够协调公司内部各部门工作的全面计划，以监督和控制公司的经营活动，分析和考核公司内部各部门的工作绩效，保证公司经营目标的实现。财务规划就是以货币形式表示的财务方面的经营计划，它反映了公司财务目标，控制公司的财务活动，能够保障公司财务目标的顺利实现。

财务规划在公司经营活动中的诸多作用为业界和学界所认可。首先，财务规划是具体化的财务目标，财务计划有助于公司各部门的主管乃至职工了解本公司、本部门、本人在实现财务目标中的责任和权利，有助于本公司资金在各部门之间的分配和筹集。其次，财务规划具有协调作用，将生产过程中的各部门、各环节组织起来，使得资金的调度能够保持平衡，减少各部门之间在资金分配上存在的冲突和矛盾。最后，有利于控制资金，财务规划的控制作用主要体现在其事前、事中和事后控制三个方面。

负面效应

未来是不确定的，关于未来的任何计划都存在缺陷，财务规划也是如此。总体而言，财务规划是用过去来模拟未来。尽管过去的某些事件可以在未来再现，但却不是全部。更何况，过去的事件可能被不恰当的财务资料或信息粉饰了。对财务规划的非议主要集中于此。

狭义财务规划的最终载体是三张预计财务报表。尽管会计报表是反映公司经营状况、盈利能力和现金流的载体，但是，由于会计资料具有复杂性的特点，这些信息在形成过程中受很多因素影响，致使会计信息出现一些噪音。

本章小结

1.财务规划通常是指公司的长期财务计划，规划的时间跨度一般为2—5年，规划的对象是整个公司的财务计划，包括公司所有项目的资本预算、公司内部每个经营单位的投资计划等。广义的财务规划是指全面预算，即以公司财务目标为出发点，通过对市场需求的研究和预测，以销售预测为主导，进而进行生产、成本和现金收支等方面的预算，最后编制预计财务报表的一种预算体系。

2.财务规划的重要性源于以下三点：一是财务规划包括了公司财务目标和评价指标，二是财务规划可以确认公司融资和投资之间的交互作用，三是财务规划可以估计公司可能发生的变化以及可能出现的突发事件。

3.销售百分比法可以用于预测资金缺口、辅助编制预计资产负债表和预计损益表。该方法建立在资产负债表、损益表与销售收入相关性的基础上，通过资产负债表中各项目占全年销售额的百分比来预测预计销售条件下的资金缺口，并确认在预计销售条件下的资产、负债水平以及成本收益水平。

4.销售百分比法的预测结果可以作为筹资的参考依据，但是，资产负债表、损益表与销售收入相关性实际上是一个假设，事实上，不是所有资产负债表项目和损益表项目都与销售收入成正相关关系。也就是说，这种方法是假定有关资产负债项目以及损益项目同销售额成正比例增长，两者呈线性关系，而实际上这种关系只能在短期内成立。如果据此进行长期预测，则一旦客观形势发生变化，两者将不再呈线性关系。

5.财务规划对于公司决策来说颇具意义。然而，基于未来预测的财务规划争议较大，有正面的，也有负面的。

重要术语

财务规划　销售百分比法　预计资产负债表　预计损益表　增长率　财务目标　外部融资　内部融资　经营现金流　资金缺口　全面预算

习题

1.财务规划的主要内涵是什么？

2.为什么要编制财务规划？

3.财务规划的运用有何缺点？

4.销售收入增长率是否可以作为公司财务目标？

5.如果基于销售收入增长率的财务目标与公司价值最大化目标相悖，应该如何进行协调？

6.如何使用销售百分比法来预测公司未来的资金缺口？

7.什么是经营现金流，其基于会计数据的计算口径是什么？

8.A公司由于找不到正的NPV项目，所以，今后不打算投资新项目。目前相关财务指标见下表：

（1）该公司的可持续增长率为多少？

（2）该公司如何实现其目标？

9.某公司是一家无杠杆公司，公司年增长率为10%，目前资产总额为2000万元，权益收益率为5%，留存收益比例为60%。要求：

（1）公司的内在增长率为多少？

（2）公司当年需要多少外部融资？

（3）如果股利发放率降至10%，公司内在增长率为多少？

10.某公司资产负债表和损益表如下。假定公司资产与销售收入成正比例变动。

要求：

（1）如果公司的股利发放率维持在40%的水平上。在增长10%的计划下，公司2013年需向外筹集多少资金？

（2）如果公司不发现金股利，那么，资金缺口为多大？

参考文献

1.Lee,C.F.（1995）.Financial Analysis and Planning:Theory and Application.Reading,Mass.:Addison'Wesley.

2.Kallberg,J.G.and Parkinson,K.（1996）.Corporate Liquidity:Management and Measurement.Burr Ridge,IL:Irwin/McGraw Hill.

3.肯尼斯·汉克尔等著，张凯等译：《现金流量与证券分析》，北京：华夏出版社2001年版。

第十一章　短期财务计划和短期融资

【学习要点】

1.营运资本政策。

2.现金预算。

3.公司账面流动负债呈现多样化状态的原因是什么？

短期财务计划是关于公司营运资本（operating capital）安排和筹集的计划。营运资本是指流动资产的投资额，公司所投入的营运资本取决于公司经营过程的时间长短。经营过程的时间跨度越大，所投入的营运资本也就越多。营运资本既可以通过短期融资方式筹集，也可以通过长期融资方式筹集。

第一节　营运资本和营运资本政策

短期财务计划很大程度上与公司营运资本政策有关，营运资本政策是指公司对其所持有的流动资产的态度及其相关的融资政策。本节首先介绍公司的营运资本以及相关概念，然后讨论对短期财务计划具有决定性指导意义的营运资本政策，最后，介绍短期财务计划的重要方法。

一、营运资本

（一）营运资本界定

营运资本是指对流动资产的投资额，流动资产主要由现金、应收账款和存货构成。净营运资本（即营运资本净额）是指流动资产减去流动负债（主要包括应付账款和短期借款）后的余额，或者说是公司对流动资产的净投资。从数字关系上看，净营运资本可以用表11-1描述。

“营运资本”最早出现在大多数行业与农业生产周期密切关联的时期。比如，早期的纱厂必须在棉花收摘季节进足棉花，然后陆陆续续将棉花投入生产。如果棉花用完，必须等到下一年深秋再进足货源。因此，为了使生产不间断，最佳的棉花采购量应该恰好够用1年。见图11-1。

图11-1　资产结构和融资结构

由图11-1可知，如果纱锭非常畅销，没有产品库存，且采用现销方式销售产品，那么，在棉花收摘期，纱厂的营运资本（流动资产）达到最高峰（见图11-1中的A点），在下一个棉花收获季节来临之前，营运资本降至最低点（接近于零，见图11-1中的B点）。如此循环往复。于是，公司可以向银行借入不长于1年的短期借款或使用其他短期债务购进棉花、支付人工成本和其他费用，待产品出售之后，用销售到款归还短期借款本息和其他短期债务。可见，在工业或加工行业与农业生产周期密切相关的时期，营运资本从高到低进行循环，同时，生产周期和短期筹资周期一致，营运资本全部可以通过短期筹资方式筹集，而长期资产所需资金则通过长期融资方式予以解决。

随着工业化的发展，工业同农业的联系减弱。流动资产虽然还是从高到低进行循环，但是不可能下降到零。任何时期总有一定金额的流动资产存在，这种流动资产称为永久性流动资产，见图11-2。

图11-2　资产结构

由图11-2可知，公司的经营活动需要资金，既要将资金投资于厂房、设备等固定资产，又必须将资金投放在应收账款、存货等流动资产上。大多数公司对资产的需求呈波浪式变化。首先，总体上讲，公司对所有资产的需求随着公司业务的增长而增长；其次，公司对流动资产的需求还带有季节性的特点，具有波动性；最后，面对公司的成长，经营者无法预知公司对流动资产的需求变动，因此，为了保证经营活动的正常有序、连续经营，公司必须对部分流动资产进行永久性投资，于是，流动资产就有了临时性流动资产和永久性流动资产之分。

至于公司各类资产所需资金的筹集，目前尚无权威的理论分析。在公司金融实践中，通常的做法是，根据资产和负债的期限匹配程度决定融资方式，见图11-3。

由图11-3可知，公司对各类资金的需求随着业务的拓展而增加，临时性流动资产所需资金通过短期负债来解决，净营运资本通过长期融资渠道来解决，永久性流动资产和固定资产则依赖长期负债和权益资本。

图11-3　融资结构

（二）经营周期和营运资本投资额

由于制造企业的经营周期由采购、生产、销售等环节组成，这些环节都需要占用营运资本，因此，控制营运资本投资额在于加速经营周转期。加速经营周转期可以产生两种效应：一是同样金额的营运资本由于每年周转次数增加，因而可以相应地增加效益。如将占用期从3个月压缩到1个月，即从每年周转4次提高到12次。在不增加资本的前提下，公司每年可以多创造收益。二是由于周转期缩短，相同规模的业务所占用的营运资本较少，全年营运资本平均占用额将下降，同时，节省了筹资成本。

对制造企业来说，其短期经营活动主要包括购买原材料、支付购货款、生产产品、销售产品、收款等。因此，我们可以基于企业短期经营过程中所需投入的料、工、费以及企业所采取的短期经营政策来估算企业所需投入的营运资本。

例11-1　假定A公司预测的××14年全年销售收入及其相关产品成本如下所示。假定不考虑销售费用、管理费用和财务费用。原料在开工时一次性投入，直接人工和变动制造费用在生产过程中逐步发生，固定费用在销售过程中一次性发生。

销售收入　2000000元

直接原材料成本　500000元

直接人工成本　400000元

变动制造费用　300000元

固定制造费用　300000元

由表11-2可知，A公司原材料仓储平均时间为5周，产品加工过程平均时间为4周，产成品仓储平均时间为5周，产品销售变现平均时间为8周，A公司各种付款期为：原材料5周，直接人工1周，变动制造费用5周，固定制造费用4周。

（注：①假定原材料一次性投入，因此，所有直接原材料在生产过程中停留4周；②假定直接人工随着生产的进展逐渐投入，因此，人工在生产过程中停留的平均时间约2周；③变动制造费用同注释②。）

原材料的变现轨迹为：用现金购入原材料，将原材料投入生产、加工成产品，然后采用赊销方式销售这些产品。在这一过程中，现金性资产首先被原材料存货替代，原材料存货之后又被产品存货替代，当产品出售后，存货被应收账款取代，最后，公司收回了现金，并实现了利润。可见，原材料周转一次的时间为22周。鉴于原材料采用赊购方式采购，5周之后付款，因此，原材料实际周转一次的时间为17周。为实现200万元的销售收入，全年总共需要累计投入50万元的原材料，但是，由于原材料周转一次需17周，因此，在原材料上只需投入约16.35万元就能够满足销售目标对原材料投入的要求。直接人工、变动制造费用、固定制造费用可以用同样的思路分析所需投入的营运资本。

显然，A公司为实现年销售额2000000元，总共需占用营运资本351922元，营运资本占销售额的比重为17.6%。如果公司拟将预计营运资本压缩至281700元，那么，只能采取两项措施实现：一是缩短经营周期，降低营运资本占销售额的百分比；二是压缩销售额。

如果将原料占用期从17周压缩到约9.697周，原材料投资仅需93239元，则全年营运资本占用额为281700元，比原来减少70222元，占销售额百分比由原来的17.6%降低到14%。这样，用281700元的营运资本仍可以实现2000000元的年销售额。

如果A公司经营周期已经相当紧凑，无法再压缩，那么，按照原营运资本占销售额的百分比（17.6%）计算，营运资本减少到281700元，全年销售额应相应减少到1600568元。

因此，通过减少销售收入来压缩营运资本投资额的做法不足取，而在不减少预期销售收入的前提下，通过压缩公司经营周期的做法才是积极的。公司可以采取紧缩的收款政策或争取更为宽松的付款条件等方式来压缩经营周期，争取以较少的营运资本实现预期销售目标。

（三）营运资本的缺陷

营运资本具有稳定性的特征，公司可以据此确定流动资产的投资规模以及资金缺口。但是，营运资本所传递的信息也存在局限性，主要表现在以下两个方面：第一，无法将营运资本结构变动后有意义的信息传递出来。如果公司现金大幅减少，其存货则会相应大幅增加，存货因销售而减少的同时，应收账款将相应增加。因此，对正常经营的公司而言，营运资本总量的变化很小，但是，营运资本的构成会发生很大变化。一旦营运资本结构发生变化，公司流动资产的风险性和流动性也将发生很大变化。不幸的是，营运资本的相对稳定性掩盖了有意义的信息。第二，信息使用者可能误读被高估的营运资本。如果应收账款管理不力或整个信用环境恶化，公司在老账收不回来的同时又不断形成新的挂账，公司的应收账款将越积越多。如果公司销售不畅或市场萎缩，将会抬高公司的存货，尤其是产品存货。显然，以上情形所增加的营运资本并不意味着公司未来有很好的预期，此时，营运资本很可能会误导信息使用者。

相比较而言，现金在信息表达和传递上可以避免这种缺陷，投资者通过现金流，可以对公司的支付能力、偿债能力以及公司对融资的需求情况作出较为可靠的判断。因此，我们就不难理解，为什么西方发达资本主义国家在20世纪80年代以后纷纷废弃基于营运资本的财务状况变动表，而采纳基于现金流的现金流量表。

（四）现金的来源和用途

现金是货币资金和现金等价物的总称。现金来自经营活动、投资活动和融资活动，同时，分别在这三项活动中安排现金支出。

在经营活动所产生的现金流量中，现金流入和现金流出具有经常性和持续性的特点。在现金流入中，最主要的流量是销售商品、提供劳务所收到的现金；在现金流出中，购买商品、接受劳务所支付的现金是主要的现金流。现金流入与现金流出的差量，即现金净流量是公司在现金收付制下的净利润，表示公司新增的支付能力。从一个较长时间段来看，公司经营活动所产生的现金净流量应该大于零。

投资活动所产生的现金流的特征为：一次性、大量的现金流发生在流出，而流入则是少量的、持续性的。因此，在不进行追加投资的情况下，公司投资当期（年）所产生的现金净流量通常会出现负数，但在随后几年里，投资活动每年产生正的现金净流量，从这个意义上讲，投资活动每年产生的现金净流量不一定非得大于零。

与投资活动相反，融资活动所产生的现金流的特征为一次性、大量的现金流发生在流入，而流出则是少量的、持续性的。在不进行追加融资的情况下，公司融资当年所产生的现金净流量通常为正数，但之后会连续几年产生负的现金净流量。因此，融资活动所产生的现金净流量是否大于零也无实质性意义。

对现金流量信息使用者来说，会面临一些动态现金流动问题，这些问题几乎涉及经营活动、投资活动和融资活动的全部。

就经营活动所产生的现金流来说，将面对以下问题：公司内部现金流量产生能力有多强？经营活动的现金净流量是否为负数？如果是负数，是不是公司无利润可言，或公司正处于成长过程中？公司的流动资金正常管理是否存在困难？公司能否通过经营活动所产生的现金流来履行偿还短期债务的义务？

就投资活动所产生的现金流来说，所要面对的问题有：公司因为追求成长而投入了多少现金？是否符合公司的整体经营策略？所需资金主要通过外源还是内源融资加以解决？扣除投资之后的现金流，公司是否还有现金盈余，如果有，是否为长期趋势？

就融资活动所产生的现金流来说，所要面对的问题有：在支付现金股利时，主要运用外源还是内源资金？如果不得不运用外源资金来履行股利政策，则这种股利政策是否可持续？公司的外源资金融通主要运用哪一种方式，是否符合公司的整体经营风险策略？

有时，信息使用者可以借助现金流量表中的数据直接回答这些问题，但是，通常没有那么简单，我们需要借助一定的分析方法，比如总量分析法（注：可参见本书第十六章的相关内容。）来一一回答以上问题。

二、营运资本政策

营运资本政策主要涉及流动资产持有规模以及短期融资方式选择，营运资本政策将对企业流动资产管理和短期融资行为产生重要影响。

（一）流动资产规模决定

流动资产规模决定是一个不易回答的命题。有时，公司只能被动接受某一规模的流动资产。比如，由于流动资产与销售额具有较强的正相关关系，因此，当公司未来有良好的销售预期时，公司将持有较多的流动资产。再比如，在整个信用环境恶化的情形下，公司的流动资产规模会相应提高。而有时，公司可以主动将流动资产调整至其乐意看到的某个规模。比如，为了刺激销售、扩大市场占有率、提高利润，公司可以向购货者提供更加宽松的信用条件，提高折扣比例。此举在增加公司销售收入的同时将提升平均应收账款余额，公司流动资产也将相应提高。再比如，如果公司经营者厌恶风险，他们会持有较多的现金、有价证券等来提高即期支付能力，或者通过提高流动资产规模来提升其短期还债能力。

在理想状态下，公司各项流动资产的持有规模可以根据成本—收益原则予以确定，公司可以持有一个理想的流动资产规模。首先，公司根据正常经营和安全储备所需持有数量合适的现金（泛指货币资金），为了获得更高的投资收益，满足了正常经营和安全储备之外的现金则应该投向有价证券，需要现金时，可以出售有价证券，但需要承担交易成本。其次，在信用环境良好的前提下，如果不改变信用政策，公司应收账款仅仅与销售收入有关。如果放宽信用条件，会增加应收账款，同时，会刺激销售、增加利润，但也要为此承担机会成本、坏账费用等。最后，公司可以根据储存成本和交易成本之和最小化来决定最佳的存货规模。因此，在理想状态下，公司可以保持一个合理的流动资产规模，使其利润达到尽可能高的水平。但是，公司未来是不可预知的，在现实经济中，公司持有的流动资产规模可能超过或低于这样的理想水平。表11-3列示了三种流动资产规模以及相应的报酬率。

表11-3中，我们将流动资产规模高于理想水平的公司称为保守型公司，而将流动资产规模低于理想水平的公司称为风险型公司。在一定销售规模下，保守型公司持有的流动资产规模高于风险型公司。在不考虑流动资产质量的前提下，较高的流动资产意味着公司有较强的短期偿债保障能力，但是，较高流动资产规模降低了公司的资产效率，因而资产报酬率降至18.2%。反之，较低规模流动资产意味着公司短期债务保障程度较弱，风险较大，但报酬率因为资产效率提高而增至22.2%。

值得注意的是，以上的分析是将流动资产作为一个整体看待的。实际情况要复杂得多，因为不同类别的流动资产对风险与报酬的影响存在差别。比如，持有现金比保持同等数额的存货与应收账款具有更高的流动性以及更强的支付能力。

（二）短期融资决定

1.短期融资与长期融资的关系

在理想状态下，流动资产的融资方式主要取决于流动资产与流动负债的比例（即流动比率）。在发达国家，流动资产与流动负债的行业平均比率是既定的。比如，美国行业平均流动比率大约为2∶1，也就是说，1元流动资产，其中0.5元需通过流动负债予以解决，另0.5元则需通过长期借款或股东权益予以解决。

在金融实践中，公司融资选择除了受流动比率约束外，还受制于其他诸多因素，比如，公司融资灵活性、融资成本等。因此，公司短期融资决定也是一个难以回答的命题。但是，有一点是可以肯定的，即公司短期负债比重越高，表明其融资政策越带有风险性。因为在市场银根趋紧时，短期负债较难展期。如果短期债务到期无法归还，公司就会出现财务困难，这就是短期融资风险。然而，短期负债具有灵活性的特点，公司可以根据季节性或周期性资金需求，筹集相应期限的债务。我们通常将保持较高短期负债的公司称为“风险型”公司，而将长期筹资比例占优的公司称为“保守型”或“稳健型”公司。三类公司的融资选择以及不同的报酬率见表11-4。

由表11-4可知，保守型公司流动资产的资金全部来自长期借款，而风险型公司流动资产所需资金则全部来自短期借款。风险型公司的流动比率仅为1∶1，远低于理想状态下的2∶1，因此，风险型公司承受的流动性风险较大，短期债务保障度不够。又因为风险型公司短期借款利息费用较少，其500万元的利息费用远低于其他两类公司的利息费用，因此，公司的资产收益率上升至5%。值得注意的是，短期借款受市场利率波动的影响大，利率忽高忽低，利息费用时多时少，因而报酬率波动也大。保守型公司流动资产所需资金全部（大部）依赖长期借款，尽管长期借款的利息成本较高，但长期借款受市场利率起伏波动的影响不大。尽管资产利润率水平降至3.75%，但公司税后净利润稳定。此外，保守型公司可以专注于改进长期业绩，不像风险型公司那样，经常为频繁筹款奔波。

2.短期融资渠道

短期融资可以根据其是否具有自然性分成自发融资和协议融资两类，应付账款和应计费用被划定为具有自然性（或称为自发负债），它们的规模主要取决于公司的经营水平。销售规模越大，自发融资就越多，反之亦然。无担保短期银行借款、有担保短期银行借款、商业票据等则不具有自然性，它们属于协议融资。

（三）营运资本政策含义

可见，完整的营运资本政策由融资政策和流动资产投资政策组成。保守型公司推崇长期筹资，尽量避免短期筹资，且保持较多流动资产；风险型公司主张短期筹资，尽量避免长期筹资，且保持最低要求流动资产。现将三类公司的融资偏好和流动资产投资态度进行比较，见表11-5。

（注：*流动比率在理论上为无穷大，但实际上，由于公司多少有一些“自发性”负债，因此，其流动比率不可能无穷大。）

表11-4中，风险型公司持有的流动资产较少，资产总额也较少，短期借款规模超过了流动资产所需的资金总量，由于短期借款利息费用较低，因此，应税收益相对较高，净资产收益率达到19.7%，比保守型企业的净资产收益率高出近50%。但是，由于风险型公司的流动比率低得惊人，不足“1”，因此，公司短期债务保障程度较低，一旦市场上风吹草动，公司极易陷入财务困难。保守型公司持有高出风险型公司2000万元的流动资产，在固定资产规模相同的情形下，公司总资产规模也大于风险型公司。保守型公司用长期借款解决流动资产所需资金，赢得了较高的短期债务保障度，同时也承担了较高的利息费用，净资产收益率仅为13.2%。

在金融实践中，公司不可能采用以上两种极端的营运资本政策，公司的营运资本政策大多介于保守型和风险型这两种极端营运资本政策之间。

三、现金预算

现金是公司营运资本中的重要项目，公司需要保持一定的现金存量以备经营和安全之需，应收账款、存货等流动资产的其他项目是现金的运用或其他占用形式。因此，现金是公司营运资本之源。通过公司未来现金来源和运用的预测，我们可以了解公司未来是否存在资金缺口，是否需要对营运资本进行追加投资，以及如何为这一资金缺口制订融资计划。

现金预算是指反映预算期内公司现金流转状况的预算，预算期通常在1年以内。编制现金预算是为了合理处理现金收支业务，保证公司营运资本正常流转。现金收入预算、现金支出预算、现金溢余和缺口预算、融资计划构成了现金预算的主要内容。其中，现金收入预算反映期初现金结存数和预算期内现金流入预期，主要包括预计应收账款变现；现金支出预算反映预算期内现金支出预期，包括预计材料采购支出、预计货款支出、预计人工支出等；现金溢余和缺口预算是关于现金收支相抵后余额的估算。如果流入大于流出，则产生现金溢余，反之，则存在资金缺口；融资计划反映预算期内的融资安排。

（一）现金流程

现金流程是指现金在生产经营中的流转过程。以制造企业为例：企业首先运用内部资金（即留存收益）或外部资金（即举债或发行新股所筹集的资金），购置长期资产（固定资产和无形资产），包括生产用、营业用房屋和机器设备，知识产权等，形成必要的生产能力，此时，现金被长期资产替代。公司在接到客户订单后，用现金采购原材料（在赊购条件下，原材料款可以延迟支付），现金被原材料存货替换。为了履约，公司将原材料投入生产，同时也欠下了应付工资与应付费用，并需要承担固定资产折旧和无形资产摊销。产品完工后，现金被产品所替代。这期间可能需要支付到期的应付工资与应付费用。当产品出售后，存货又让位于应收账款。在应收账款到期前，先期购入的原材料欠款可能到期，整个经营过程所发生的销售费用、管理费用和应交税金也可能需要支付。这时，公司可能处于融资渴望期。应收账款到期后，公司回收资金，实现了利润，现金余额得到了充分的补充，可用以偿还债务、添置长期资产、支付股息等。这些经营活动构成了整个现金流程体系。

（二）现金预算的若干理念

第一，区分净利润（NI）和经营现金净流量（CFO）。损益表中的当期利润是权责发生制条件下形成的会计利润，而经营现金净流量是公司当期新增的支付能力，或者说是现金收付制条件下形成的净利润。因此，当期净利润和当期经营现金净流量必然存在差异。比如，计提固定资产折旧之后，公司净利润将下降，而当期经营现金净流量则不受其影响。显然，必须根据现金收付制来编制现金预算。也就是说，要分清哪些项目是当期的现金流入，哪些项目是当期的现金流出。

第二，正确选择预算期。现金预算期是指现金预算所涵盖的一段时期，包括该时期的起止日。现金预算期可以是月，也可以是季或年，其时间的长短在很大程度上取决于公司的销售以及生产的稳定状况。如果公司的销售和生产是稳定的，预算期就可安排得长一些，例如按年度进行预算；反之，如果公司的销售和生产呈周期性波动，甚至很难预测市场销售的状况，现金预算期就应该尽可能缩短。除此以外，预算期还取决于公司所采用的商业政策。现销有助于公司获取较为准确的现金收入，预算期可适当延长；而赊销因现金的收入较难估计，因而预算期就相对短一些。

第三，正确选择合适的预算方法。现金预算常用的方法有三种：现金收支法、调整净收益法和估计资产负债表法。现金收支法也称现金预算的“直接编制法”，它是指以预算期内各项经济业务所实际发生的现金收付为依据来编制现金预算的方法。此方法简单明了，在具体运用此法时，首先，要根据本期销售预算等资料，确定本期营业现金流入和其他现金流入；其次，根据本期各项费用预算资料，确定本期营业现金流出和其他现金流出；最后，确定本期现金结余的最低存量，以此推算出本期现金的不足或溢余数，不足部分应该想办法筹资来弥补，多余现金可用于归还借款或进行投资等。调整净收益法也称现金预算的“间接编制法”，它是以预算损益表中按权责发生制确认的税后利润为编制现金预算的出发点，通过逐笔调整处理各项影响损益和现金余额的会计事项，把本期的净利润调整为本期现金净流量的方法。估计资产负债表法是运用资产负债表的基本会计方程式（资产＝负债＋所有者权益），推算出公司一定时期现金余额的方法。采用此方法时，首先要编制一张预计的资产负债表，然后根据会计方程式的变换公式（现金余额＝负债＋所有者权益-非现金资产）推算现金余额。

（三）现金预算举例

为了说明现金预算的过程，我们用现金收支法对公司未来现金流入、现金流出进行估计，进而确定公司现金溢余或缺口，并制订相应的融资计划。

例11-2　A公司拟对××13年第一季度进行现金预算。A公司××12年12月31日的资产负债表见表11-6，公司××12年年底收到大量订单，××12年11—12月各月实际销售收入以及××13年1—4月各月预计销售收入见表11-7。假定公司收款的习惯为：当月收回20%货款，次月收回70%货款，第三个月收回10%货款。在销售前一个月购买原材料，购货数额等于次月销售额的90%，且购货款于次月支付。预计1、2、3月份的工资分别为1500万元、2000万元和1600万元。销售费用、管理费用、税金等预计每月支出1000万元。公司最低现金余额要求为5000万元。如果出现资金缺口，建议全部采用半年期短期借款予以解决。

1.现金流入预算

现金流入主要包括销售商品提供劳务所收到的现金以及其他现金收入。销售商品、提供劳务所收到的现金在收款习惯上具有相对稳定性，因此，在分清现销与赊销之后，以历史数据描述公司过去的收款习惯，将收款习惯作为现金流入预测的依据，并考虑季节变化和顾客的变更，以及影响公司收款的其他因素，例如销售退回、销售折让，以及顾客可能享受的现金折扣、信用政策的变化。最后，我们可结合销售收入预测数来逐月估计销售商品、提供劳务所收到的现金。其他现金收入主要是指固定资产的处置收入、投资收益、利息收入等。这些现金收入在时间上、数量上很不稳定，一般采用逐项估计的方法进行预测。现将例11-2的现金收入预算列示如下，见表11-8：

（注：*期末应收账款=期初应收账款+本期销售收入-本期销售收入变现额。）

由表11-8可知，每个月的销售收入跨3个月变现，比如，13年1月份的现金流入分别来自12年11月份销售收入的10%、12年12月份销售收入的70%以及13年1月份销售预测金额的20%。公司××13年1—4月各月现金流入分别为54000万元、86000万元、62000万元、66500万元。在例11-2中，我们假定公司没有其他现金收入，比如，租金收入、固定资产处置收入、股利和利息收入及专利权收入等。尽管这些现金收入并非经常发生，但是，一旦存在就必须列入现金流入预算之中。

2.现金流出预算

现金支出主要包括原材料采购支出、支付人工工资、制造费用、销售费用、管理费用、税金等现金支出。原材料采购成本主要取决于采购数量与市场价格，同时，原材料采购成本还受销售折扣和折让以及现金折扣的影响，因此，公司可以结合其以往的付款习惯对原材料采购支出进行估计。人工工资的支出一般比较容易确定，因为在正常的计时工资情况下，如果没有大的人员变动，工资水平不会发生大的变动，各期的工资支出不会有太大的差别。因此，我们可根据上期工资支出数进行预计。其他现金支出，如制造费用、销售费用和管理费用，这些费用大部分为非现金性费用，也就是说，这些费用中只有一部分需动用现金支付，因此，可直接在做制造费用、销售费用、管理费用预算表时梳理出现金支出部分，以此作为现金支出预算的基础。现将例11-2的现金支出预算列示如下，见表11-9。

（注：*其他费用包括销售费用、管理费用和税金等。）

由表11-9可知，公司现金支出主要涉及原材料款支付、人工费支付和其他费用支付，原材料款隔月支付，其他费用当月发生、当月支付。因此，13年1—3月的现金流出分别为56500万元、93000万元和61100万元。

3.现金溢余或缺口预算

现金流入和现金流出预算完成之后，公司可以结合期初现金余额来匡算公司是否存在资金缺口。现将例11-2的现金溢余或缺口列示如下，见表11-10。

（注：①来自××12年年底资产负债表中的年末余额；②期末现金=期初现金+当期现金变动+短期借款。）

由表11-10可知，13年1月份，当月现金净流量为2500万元，由于期初现金尚留有5000万元，公司在1月份无须借款。13年2月份，当月现金净流量为-25000万元，如果不借款，则公司期初现金不足以抵消当期负值的现金净流量以及保持最低现金余额要求，因此，公司又借入22500万元半年期借款，期末留有5000万元现金余额。13年3月份，当月现金净流量为27900万元，加之期初尚有5000万元现金余额可用，因此，3月份无须借款。

第二节　短期融资

在上文的现金预算中，我们假定用短期借款解决现金缺口。事实上，除了短期银行借款之外，公司还可以使用其他短期融资方式来筹集资金。短期融资是泛指融资期限在1年以内的融资，主要包括两类融资渠道：一是自发融资或自发负债，包括应付账款和应计费用融资方式；二是短期协议融资，包括货币市场上的有担保和无担保短期贷款、商业票据等按正规的方式进行安排的融资方式。

一、自发融资

自发融资主要是指一家公司接受另一家公司所提供的商业信用（trade credit），公司通过购置产品和劳务来接受供应商提供的商业信用，接受信用者可以在给定的商业信用期限内占用供应商的资金。比如，A公司向B公司购买一批货物，计20万元，信用条件为“n/45”。A公司在获得货物所有权的同时，获得了B公司提供的额度为20万元、期限为45天的商业信用。如果A公司很理性的话，它会用足信用条件，在第45天支付货款。商业信用是公司非常重要的短期融资手段，在美国，公司流动负债中大约有30%是其接受的商业信用。因此，只要赊销方式仍然是主要的现代销售方式，接受商业信用仍将是公司主要的、首选的短期融资方式。

自发融资之所以成为公司最重要的、首选的短期融资方式，主要是基于融资成本考虑。一般而言，商业信用接受者无须承担利息费用，也就是说，自发融资是一种没有融资成本的短期融资工具。因此，任何理性的公司都希望用足商业信用，并希望争取更长的商业信用期限。但值得注意的是，在两种特定的情形下，自发融资也可能发生成本。

第一，延迟付款所遭受的惩罚。如果产品或劳务的购买者接受的是无折扣信用条件，那么，只要他们在规定的信用期限内付款，无须承担任何融资成本。为此，在没有现金折扣的信用条件下，在信用期限的最后一天付款将成为理性的商业信用接受者们的共同选择。但是，如果受信者延迟付款，则会受到业内的“惩罚”，即受信者将来自发融资的条件会变得更加苛刻，其信用等级也会受到损害，融资灵活性将大大降低。

第二，放弃现金折扣的机会成本。如果产品和劳务购买者接受的是有现金折扣的信用条件，那么，自发融资者会面临机会成本。受信者可以选择提前付款，以便获得销售折扣，但是，他放弃了更长时间占用授信者资金的机会。受信者也可以选择在信用期限最后一天付款，为的是尽可能长地占用授信者提供的商业信用，但是，他失去了享受现金折扣的机会。设现金折扣信用条件为“1/10，n/45”，发票金额为10万元。如果受信者选择在第45天付款，则相对于第10天付款延长了35天的商业信用，但放弃了1%的现金折扣。正因为放弃了该现金折扣，受信者实际上相当于借入本金为9.9万元、期限为35天、利息为0.1万元的借款。该商业信用的年成本（APR）为：

可见，选择在第45天付款，相当于向银行借入9.9万元、期限为35天、年利率高达10.5%的短期借款。公司选择在信用期限的最后一天付款而放弃现金折扣的话，则其承受自发融资的成本会随着折扣比率的提高而上升，但是，自发融资成本与总信用期限和现金折扣期之差成反向关系。

二、商业票据

商业票据（commercial paper，CP）是指一些规模较大、信誉良好的工商企业和金融企业在货币市场上使用的一种借款方式。商业票据是一种无违约风险、高度变现的短期期票，因此，只有那些信誉好、规模大的大公司所发行的商业票据才具有这些特质。在美国，发行商业票据的资格认定非常严格，只有为数不多的大型、著名的最高信用等级的公司才有资格发行商业票据，从而保证了商业票据极低的违约率。事实上，商业票据鲜有违约事件发生。

商业票据始于19世纪初，是大型工商企业（比如铁路公司、烟草公司等）的短期融资工具。20世纪20年代，汽车等大型耐用消费品的出现刺激了个人消费贷款需求，也催生了消费金融公司（比如通用汽车金融服务公司）的出现，它们发行商业票据融资，以满足消费者的资金需要。

商业票据的期限长短不等，最长一般为270天，期限长短往往基于票据发行者的特征和在发行方式上的差异。商业票据可以直接出售，也可以间接出售。大的工商企业一般通过投资银行间接出售商业票据，此类商业票据的期限通常为30—180天，其购买者多为保险公司、银行信托部门、养老金等机构投资者。大的金融企业直接将商业票据出售给投资者，并根据投资者的需要确定票据的到期日（1—270天）和金额。目前，绝大部分的企业采用直接销售，它们主要将商业票据出售给大型金融机构和银行控股公司，商业票据的利率、到期日、金额等内容由发行人和购买者通过协议方式约定。直接销售可以节省0.1%—0.125%的交易承销佣金，但是，无法获得交易商提供的诸如定价、做市、法律咨询等一些有效服务。然而，对初次或偶尔进入商业票据发行市场的公司来说，与发行人获得的有效服务相比，承受这部分佣金可能是必须且值得的。

在实际操作中，发行人常常以从商业银行获得的信贷限额支持（发行人须向商业银行偿付一定的费用）来发行商业票据，此举为商业票据的无违约风险特性提供了“保险”。特别是当发行人遭遇现金流困境或信贷市场出现紧缩时，商业银行的信贷限额支持是商业票据购销两旺的保障。长期以来，商业票据被誉为大型企业的一种低成本的借钱机器，它们常常连续、滚动地使用商业票据进行融资，将商业票据融资作为一种永久性资金来源。

为了保证商业票据的质量，商业票据均须由一家或多家信用评级机构进行评级。比如，穆迪公司（Moody’s）有两类基本的商业信用评级：“优等”和“非优等”。其中优等分为P-1、P-2和P-3三个等级，只有第一级和第二级的商业票据才能在市场上有比较好的表现。出售最低等级的商业票据是非常困难的，尤其是经济处于低谷时。同时，级别越高，融资成本越低。标准普尔（S&P）和惠誉（Fitch）也有类似的做法。因此，几乎所有发行的商业票据都有信用评级，且大多由穆迪、标准普尔评级。

商业票据的成本包括佣金和利息，其中利息是该种融资方式的主要成本。由于商业票据按贴现值发行，因此，商业票据的年成本可以用式（11-1）换算，即

式中，r表示票据票面利率，P表示票面值，f表示按一年比例表示的借款期限。

例11-3　A公司发放商业票据，票面总计100万元，期限为50天，票面利率为5%。

该公司发放的商业票据的实际年成本为：

尽管商业票据的实际利率大于票面利率，但是，由于商业票据具有无违约风险的特性，因此，商业票据的融资成本一般低于商业银行同期短期贷款成本。这种融资方式仅仅适用于那些具有超强实力的公司，一般公司不易取得。因此，商业票据仅仅被视为短期银行信贷的一种补充。

知识专栏11-1　商业票据（CP）评级和“滑铁卢”

商业票据（commercial paper，CP）是指没有违约风险、高度变现的无担保短期期票，期限以30天为主。商业票据是优良公司为筹集短期资金而发行的短期票据，也是投资者的重要短期投资工具。

尽管商业票据的发行者多为实力超强、信誉较高的金融公司或工商企业，但是，绝大多数商业票据还是接受了评级。20世纪70年代以来，商业票据发行数量和发行规模开始不断扩大，商业票据接受评级的数量也呈上升趋势。20世纪70年代中期，接受评级的商业票据只有区区90只，70年代后期增加至400只，80年代初已超过1000多只。

穆迪公司、惠誉公司等评级机构都受理商业票据的评级业务，至于评级的方式，可参照公司债券评级的做法。评级公司除了对商业票据和公司债券进行评级之外，还对政府证券、大面额存单（CD）、外债、优先股、银行承兑汇票（BA）、出口信用证（LC）、金融机构的贷款债权等进行评级。

在历史上，商业票据评级业务曾经对评级公司的稳定收益、走出财务困境起到过重要作用。20世纪80年代开始，商业票据的发行数量和发行规模大幅度增加后，评级公司的商业票据评级业务量大增，稳定增长的商业票据评级收入使得评级机构的经营收益趋于好转。

20世纪90年代，商业票据成为大型企业重要的短期融资工具，大型企业的CFO非常热衷于这种低成本的融资游戏。

21世纪初，在全球经济衰退、大公司破产的背景下，投资者开始重新考量商业票据的投资价值。他们认为，市场的不确定性和公司的信用风险正在加大，因此，商业票据无违约风险的特性将会消退，商业票据的安全性已经无法与短期国债、回购交易等相提并论，也就是说，商业票据不再被视为无风险资产，必须从投资组合中剔除，并用短期国债等替代。于是，商业票据的价值快速缩水，非金融企业发行的商业票据的价值缩水幅度高达30%以上。一大批长期通过发行商业票据融资的历史悠久的大公司（比如ME、AT&T等公司）被迫退出商业票据市场。

三、无担保短期银行贷款

无担保短期银行贷款（unsecured loans）是指不以具体的某项资产作为担保的短期银行借款。这种短期借款有三种形式：信用限额、周转信贷协议和特定交易贷款。短期无担保银行贷款具有“自我清偿”的特点，如果不考虑道德风险，借款人会将这些借款资金全部投资于流动资产，变现能力较强的流动资产能够在一年内或一个经营周期内产生足够的现金流来偿还借款。

（一）信用限额

信用限额（line of credit）是指银行和公司之间达成的非正式协议，协议规定了在未来约定的一段时间内银行赋予借款人无担保银行贷款的最高信用限额，借款人可以在双方约定的时间内，在约定的最高限额下随时向银行借款。

信用限额的数量根据借款人的信誉和需要量来确定，银行通常以信函的方式告知借款人将为其提供的最高信用额度，借款人在约定的时间里可以随时向银行借入信用限额内的款项。如果借款人没有用足信用限额，那么，他必须对信用限额中未使用部分承担承诺费（承诺费可以理解为存贷利差）。信用限额的期限通常不超过一年，为了阻止借款人将短期借款用于长期投资，避免道德风险发生，银行可能会增加清理条款，即要求借款人在一年内清账一段时间，比如40天，这意味着借款人一年内需有连续40天不欠银行短期债务。由于信用限额协议是非正式的，因此，如果借款人的信用恶化，银行在法律上没有义务继续向其提供资金，银行可以单方面终止贷款协议。信用限额每年调整一次，银行会就借款公司在过去一年的经营业绩来确定来年的信用限额。

由于信用限额并不构成银行向公司提供信用的法律义务，以及银行可以动用清理条款，因此对融资者而言，信用限额的缺点也是非常明显的。

（二）周转信贷协议

周转信贷协议（revolving credit agreement）是银行和公司之间达成的正式协议，即银行在未来约定的一段时间内给予公司的最高信用限额是正式的、法律上的承诺，并且，该信用限额是可循环的或可周转的。协议一旦生效，只要借款人的借款要求不超过约定的信用限额，银行都应当予以满足。在周转信贷协议到期日之前，借款人可以循环使用周转信贷协议中约定的信用限额。借款人除了支付借款利息外，还须对信用限额中未使用的信用部分承担承诺费。

假如A公司和银行签订了周转信贷协议，根据协议内容，信用限额为10万元，期限为1年为了计算方便，我们将1年（注：期借款视做短期借款。），年利率10%，承诺费按0.2%计算。A公司在1年内可以循环使用10万元的信用限额。如果A公司年初借入资金10万元，第5个月月末归还一半，则从第6个月月初开始至周转信贷协议到期日之前，A公司还可以借入最高额度为5万元的款项。但若借款人最终未动用5万元的借款额度，那么，在借款人所借入的10万元借款中，其应该承担两笔利息费用，一笔为借款金额5万元、期限为1年的借款利息（即0.5万元），另一笔为借款金额5万、期限5个月的借款利息（5×5×10%/12=0.21万元）。此外，借款人还需承担信用额度为5万元、期限为7个月的承诺费（5×7×0.2%/12=0.006万元）。如果借款人从第4个月月初开始借入10万元，等到周转信贷协议到期日归还所借款项，则借款人须承担前3个月的承诺费以及后9个月的利息费用。

周转信贷协议具有很强的融资灵活性，可以满足那些对未来现金需求不太明确的公司的融资需要。融资者只需承担比利息费用低得多的承诺费便可获得借款的“期权”，大大节约了融资成本。

（三）特定交易贷款

特定交易贷款是指仅仅为某一具体目的进行的短期融资。比如，为满足季节性生产而向银行申请的短期借款。由于周转信贷协议、信用限额用于公司经常性的短期资金需要，因此，对于非经常性的资金需要而言，如果用周转信贷协议、信用限额来解决此类资金的需求，则会增加融资成本。在审核交易贷款申请时，银行对借款人的每一项要求都当做一笔单独的交易进行评价，非常看重借款人现金流量的产生能力。

（四）无担保短期银行借款的成本

影响无担保短期银行借款实际成本的因素有很多，包括贷款利率、补偿性存款余额要求、承诺费等。对这些因素的分析有助于借款人进行有效的短期融资决策。

1.贷款利率的影响

商业银行短期借款的名义利率大多由借贷双方协商确定。通常，银行用基准利率或用向其最大的、最有信誉的客户所收取的利率为标志性利率（基准利率），然后，根据借款人的信誉、借款数量、借款人和银行之间当下和未来的关系，以及银行进行信用调查和处理贷款业务过程中发生的成本大小来调整贷款利率。因此，我们可以预知，银行向信誉差的公司提供较高利率的信贷，小额贷款的利率高于大额贷款的利率，等等。

但是，由于商业银行之间竞争异常激烈，同时又面对票据市场的竞争。因此，无担保短期银行贷款所收取的利率必然受此影响。比如，为取得竞争优势，银行会采取薄利多销的政策，于是，商业银行对信誉最好的客户所提供的优惠利率甚至低于基准利率，对信誉稍差的客户提供的利率以优惠利率为基准，再加上一定的基点。如果仅仅考虑利息费用，那么，借款年实际利率的计算公式为：

式中，f表示未清偿的借款的期限与1年相比的比例。

2.补偿性存款余额要求

补偿性存款余额（compensating balance）要求是指商业银行要求借款者在银行中保持最低的无息存款余额。补偿性存款余额要求降低了借款人的实际借款金额，比如，借款人借入100万元，如果补偿性存款余额要求为10%，借款人实际借款额仅为90万元，但必须承担100万元借款的利息，而银行无须对补偿性存款余额支付存款利息。因此，银行通过设置补偿性存款余额要求，由补偿性存款余额的利息收入来补偿银行经营此笔贷款所付出的代价，包括经营该贷款需要付出的所有成本。因此，补偿性存款余额可以表述为，来自补偿性存款余额的利息收入恰好补偿银行经营此笔贷款所付出的全部成本时所要求的补偿性存款余额，即

式中，B表示补偿性存款余额，C表示银行经营客户贷款需要付出的所有成本，360表示1年取360天，i表示银行贷款年利率，n表示贷款期限（用贷款天数表示）。

补偿性存款余额和所借资金成正相关关系。一般而言，补偿性存款余额通常为借款规模的10%—20%。至于具体比例，还需根据信贷市场的竞争激烈程度以及信贷双方的协议内容而定。

不管补偿性存款余额的比重为多少，补偿性存款余额要求增加了借款人的融资成本。考虑了补偿性存款余额之后的年借款成本为：

式中，P表示借款金额，B表示补偿性存款余额，i表示借款利率，f表示未清偿的借款的期限与1年相比的比例。

如果补偿性存款余额可以获得存款利息，则借款人的借款成本会降低，此时的年借款成本可表示为：

式中，r表示补偿性存款余额的存款利率。

例11-4　假设A公司通过周转信贷协议获得一笔资金，计100万元，期限半年，年利率为10%，承诺费为0.5%，补偿性存款余额要求为10%，存款利率为8%。如果A公司在初始全额借入，到期偿还，则融资成本为：

随着银行业的竞争加剧，以及票据市场的发展，商业银行为了取得竞争优势，会放弃补偿性存款余额的要求。

3.承诺费

在周转信贷协议中，承诺费是一笔经常发生的融资成本。它的大小将影响公司的借款成本，在考虑了承诺费之后，年借款成本可用式（11-6）表达。

式中，c表示承诺费率，F表示未使用的信用限额部分，t为未使用的信用限额的期限与1年相比的比例。

例11-5　承例11-4，假如公司在初始仅借入50万元，到期偿还，另外50万信用限额未用，则该公司的年借款成本为：

四、有担保短期银行信贷

为了减少信贷风险，银行会要求借款人提供抵押品以降低短期信贷风险，短期银行信贷的抵押品包括借款公司持有的应收账款和存货。

（一）应收账款抵押融资

1.应收账款抵押借款

在信用环境良好的国家或地区，应收账款是变现能力很强的一种流动资产，俗称“速动资产”。因此，它是一种非常理想的短期银行信贷抵押品。

应收账款抵押借款以借款公司向银行提出抵押贷款申请作为应收账款抵押借款的起点，以用应收账款变现资金归还贷款本息作为此种贷款的终点。整个借款过程主要由以下步骤组成，见图11-4。

图11-4　应收账款抵押融资程序

第一，公司将其持有的应收账款作为抵押品向银行申请抵押贷款。银行收到用作抵押的应收账款后，会对应收账款质量进行分析，剔除质量低下、不宜作抵押的应收账款。应收账款质量越好，银行按指定应收账款面值进行贷款的百分比就越高。信用等级较低客户的应收账款常常遭银行拒绝。此外，银行还非常关注抵押品的规模效应。如果作为抵押品的应收账款规模较小，则银行处理它们的单位成本较高。因此，银行常常拒绝笔数多、每笔金额又较小的应收账款抵押借款申请，此时，银行不再是将注意力仅仅放在考察应收账款本身的质量好坏上。

第二，银行在对应收账款逐笔进行审核或“批量”审核之后，决定对借款人实施贷款的额度。一般来说，贷款额度根据应收账款面值的一定百分比确定，该百分比的大小主要取决于应收账款平均期限的长短以及质量的好坏。应收账款平均期限越长，则贴现息越大，百分比越低，贷款额度也越少。如果应收账款质量良好，且进行逐笔审核，则贷款人一般按照应收账款面值的50%—80%放款。如果仅对应收账款进行“批量审核”，则有可能发现不了单笔应收账款可能存在的问题。因此，这类抵押贷款的百分比较低，甚至只有面值的25%。一旦银行决定按应收账款面值一定的百分比放款，借款人须向贷款人提交相关的应收账款清单，清单上列有应收账款的欠款单位、金额等重要信息。

第三，借款人还款的方式有“通知”和“不通知”两种。通知方式是指借款人须通知其欠款单位（借款人的客户），将应收账款抵押事实向借款公司的客户告知。因此，当应收账款到期时，借款人的客户会将款项直接付给银行。银行收到这笔款项后，扣除贷款本息，将余额存入借款人的存款账户。不通知方式是指借款人无须告知其客户应收账款已经被抵押的事实，这样，当应收账款到期时，借款人直接从其客户处收取货款，然后再由借款人将这笔款项交付给银行。银行收到这笔款项后，扣除贷款本息，将余额存入借款人的存款账户。在“不通知”方式下，借款人可能会截流其客户的付款，给银行造成风险。尽管借款人愿意采用“不通知”方式，但是，银行为了自身的安全，有权选择“通知”方式。

在应收账款抵押借款中，由于应收账款没有让渡给银行，因此，银行始终保留对贷款的追索权。也就是说，一旦借款人和其客户发生债务纠纷致使其不能履行到期短期信贷支付时，银行仍具有向借款人追回贷款本息的权利。

2.应收账款代理

从广义上讲，应收账款代理（factoring）也属于应收账款抵押借款范畴。应收账款代理也称应收账款让售，是指公司将应收账款出售给金融机构获得资金的一种融资方式。应收账款一旦出售，意味着应收账款购入银行失去了对让售公司的追索权。应收账款代理的程序见图11-5。

图11-5　应收账款代理程序

第一，公司向银行提出让售应收账款的申请。由银行的信用部门对应收账款的质量进行审核，据此做出拒绝或接受的决定。银行和公司之间发生的应收账款买卖可以通过合同来约定。应收账款让售与应收账款抵押借款的最大不同是，应收账款的所有权由融资者手中转移到了银行手中。因此，金融机构在购买应收账款时应该格外小心。

第二，银行对应收账款定价。对高质量的应收账款，金融机构仅仅赚取应收账款贴现息和佣金。一般而言，金融机构在购入应收账款之后不会立刻付款给公司，而是要等到应收账款到期日或平均到期日时才支付。如果金融机构在应收账款到期之前预付给公司，则公司需承担这笔预付款的利息。鉴于银行会承担信用风险以及处理应收账款的成本，因此，佣金一般不低于应收账款面值的1%。佣金与单笔应收账款的规模、应收账款的出售总额和应收账款的质量有关。比如，公司将200万元应收账款出售给银行，佣金率为2%，贷款月利率为1%，这些应收账款平均期限为1个月。那么，银行买入应收账款之后，如果随即将196万元支付给公司，则公司还需承担1.96万元（=196×1%）的利息费用。但是，对于质量较低的应收账款，银行购置价格可以通过协商的办法予以确定。

第三，银行收取应收账款到期款。在通知方式下，由于公司已经告诉其客户关于应收账款已经出售的事实，因此，公司的客户在应收账款到期日会将款项直接支付给银行。在不通知方式下，由于公司的客户并不知道关于应收账款已经出售的消息，因此，他们还是将到期款项支付给公司，然后，再由公司背书后交给银行。

应收账款让售对公司来说有许多益处，比如，筹集了资金，改变了公司流动资产结构，避免了持有应收账款所需要承担的坏账费用、催账费用等。

（二）存货抵押借款

存货是流动资产的重要项目，它也具有较强的流动性，也适合作为短期银行贷款的抵押物。存货抵押有三种主要的方式，即信托收据、栈单筹资和一揽子留置权。

1.信托收据

信托收据（trust receipt）是一种抵押借款方式。根据银行和借款人订立的信托收据借款协议，银行按照存货抵押物价值的一定百分比向借款人贷款，借款人替银行托管用于抵押借款的指定存货，借款人（托管人）用销售这些抵押物所获得的现金来归还欠银行的贷款本息。信托收据适用于经营大件耐用商品的零售企业，比如，汽车经销商、大型家具经销商。信托收据的运作程序主要包括以下步骤（见图11-6）。

图11-6　信托收据运作程序

第一，供应商采用赊销方式向购货公司供货。为了按时还款，保全信用，购货公司会以信托收据方式向银行或金融企业借款，偿付到期货款或调用头寸。

第二，购货公司与银行或金融机构签订一份信托收据，该信托收据规定了对存货的处置方式。由于此类抵押物为指定抵押物，因此，银行须对抵押存货进行具体确认后，才能交由公司托管，并按其所接受的抵押物价值的一定百分比发放贷款。

第三，购货公司偿还供应商应付货款。

第四，当购货公司将托管的存货出售之后，须将所得款项转交银行，银行扣除贷款本息之后，余额转入公司的存款账户。公司的客户在提货时，须经银行同意。银行为了监督借款人是否及时将销售所得款及时汇给银行，银行会定期审查、核对借款人手中托管的存货，防止借款人截流抵押存货销售款。

2.栈单筹资

栈单筹资（warehouse receipt）是指借款公司将贷款抵押物存入公共仓库或隔离在借款公司的仓库中，并将从仓库中所获得的栈单（收据）交由银行申请贷款的一种融资方式。栈单筹资适用于小型制造企业，其运作程序见图11-7。

图11-7　栈单筹资运作程序

第一，借款人将抵押产品存入一家公共仓库内。鉴于公共仓库费用高、运输不方便等原因，借款人也可以将存货存入其厂内的指定仓库（该仓库由独立经营的仓储公司管理）。

第二，仓储公司或公共仓库向公司签发一张栈单（仓库收据）作为其对存入仓库中的特定产品拥有的所有权。栈单有可转让和不可转让之分。可转让栈单是指抵押存货在储存期间的所有权可以背书转让的栈单；不可转让栈单是指银行对抵押货物拥有唯一发言权的栈单，对不可转让栈单，因销售而发放存货的授权须由银行采用书面形式告知仓储公司或指定仓库。绝大部分的栈单是不可转让的。

第三，借款公司将栈单提交银行，银行据此向借款人发放贷款。银行依据仓储公司认定的栈单质量来决定贷款规模，通常按抵押物价值一定的百分比实施贷款。

第四，借款公司将抵押存货出售之后，须将所得款项转交银行，银行扣除贷款本息之后，余额转入公司的存款账户。客户在提货时，须经银行书面同意。

3.一揽子留置权

与上文介绍的存货抵押借款方式不同，一揽子留置权（floating lien）是指无须特定（指定）存货抵押物的抵押借款方式。在这种抵押贷款中，银行取得对借款人抵押存货的一揽子留置权，一旦借款人违约，银行可以对借款公司所有抵押存货进行处置。银行关心的是存货抵押物的实际价值，并不关心存货的具体内容，只要能保证抵押存货的价值不变，借款公司在借款期内可以替换抵押物。

因此，在一揽子留置权中，银行其实很难对此类贷款进行有效控制，信用不佳的借款公司更难对付。也正因为如此，为了避免贷款风险，银行常常按存货抵押物价值较低的百分比实施贷款。

五、短期融资原则

短期融资是公司流动资产的重要资金来源，短期融资决策取决于短期融资的成本、融资可行性、融资灵活性以及短期融资和长期融资之间的关系。

（一）成本性原则

用最小的成本获得短期资金是短期融资的最重要原则。为寻求低成本的短期融资方式，公司可以在以下诸多方面寻求突破：

第一，在同时期选择成本最低的短期融资方式。在众多的短期融资方式中，自发融资的融资成本最小。如果仅从账面成本来考察，商业信用是无成本的融资方式。因此，公司一方面应该用足商业信用，同时，应该提高自身的信用等级，争取获得更多的商业信用。

第二，选择合适的融资时机。各种短期融资方式之间的成本差异会随着时间的推移而变化，并不是固定不变的。比如，由于商业票据属于无违约风险、高度变现的短期期票，因此，商业票据的融资成本低于无担保短期银行信贷。但是，如果商业银行面临的竞争环境十分激烈，同时受票据市场的挤压，则商业银行向信誉良好的公司也可能提供利率低于商业票据利率的贷款。

（二）可行性原则

可行性是指短期融资的可得性，这是融资选择的约束条件。在所有的短期融资方式中，自发融资是成本最低的融资方式，但是，公司的购货数量、业绩和过去的信用历史将决定其是否能够获得商业信用以及能够获得多少。因此，商业信用对公司来说是有限的，并不能满足公司所有的短期资金需要。因此，从融资成本角度出发，应该选择次低融资成本的短期融资方式。

总体来讲，融资的可行性与公司的还款能力和盈利能力有关。如果公司具有超强的实力，则公司短期融资的空间较大，融资的灵活性较强，公司融资的可行性大。但是，用单一融资方式来解决公司短期资金的需要既没有可能，也没有必要。正是由于短期融资受可得性的影响，公司的流动负债结构呈现多样化的态势，既有商业信用（应付账款），也有短期借款，还有商业票据等。

（三）灵活性原则

融资灵活性跟公司在短时间内增加短期资金的能力有关。公司融资灵活性大小和信用限额的剩余数量、公司流动资产所受到的约束、公司的盈利能力等有关。

如果公司已经和银行签订了周转信贷协议或限额贷款协议，公司目前尚未用足信用限额，那么，公司的融资灵活性较大，运用短期借款方式获取资金是比较容易的。

如果公司已经将其应收账款和存货的大部抵押给了银行，则公司的融资灵活性下降，因为可抵押资产减少会对公司未来的融资可能性产生影响。

如果公司的盈利能力强，则公司创造现金流量的能力强，其支付能力也强。因此，一旦公司有良好的经营业绩，其融资灵活性会提高。

案例11-1

短期融资券定价呈现“三大偏好”

去年12月铁道部短期融资券的发行堪称融资券市场的里程碑，不仅发行收益率一统天下的局面被颠覆，不同信用评级企业的发行利率差距逐步拉开，而且市场对短期融资券的定价逐步形成“三大偏好”。而这些偏好也影响着短期融资券定价的合理性和准确性。

“三大偏好”浮现

所有制偏好。在铁道部短期融资券发行以前，已经有诸如万向钱潮、横店集团在内的民营企业发行短期融资券，但是发行利率与国有企业完全一致。目前这种状况已经不复存在，即使为同一信用级别，非国有企业发行短期融资券的收益率要远远高于国有企业。

以A-1评级为例，民营企业梅雁股份和康美药业发行利率分别为3.72%、3.81%，而国有性质的南京钢铁、葛洲坝发行利率分别为3.23%、3.25%，利率相差50个基点（BP）左右。即使财务状况非常优秀、评级为A-1＋的翔鹭石化，由于其外资企业的性质，发行利率也达到3.53%，远远高于同等资质的国有企业。

发行规模偏好。对于所有制和信用级别基本相同的品种来说，一般而言发行规模越大，发行利率也相对越低。同样是民营企业和A-1评级，康美药业的发行规模远小于雅戈尔和梅雁股份，其发行利率也分别高出两者27和9个BP。同是国有企业，长江电力的发行规模要高于同期限的大多数其他国有企业，因此发行利率也要低一些。

行业偏好。短期融资券发行企业所处行业属性的差别，尤其是否受到宏观调控的直接影响，成为投资者选择品种的重要参考依据。以南京钢铁和葛洲坝为例，南京钢铁的企业规模和财务指标目前要好于后者，发行利率也低于后者，但是在二级交易市场其收益率却略高于葛洲坝，原因在于钢铁行业受到宏观调控影响比较明显，而葛洲坝所在的水电工程施工行业则基本不受影响。

存在不一定合理

短期融资券作为无担保的信用债券，其定价机制的完善无论对于发行人还是投资者来说都是一个全新的课题。从某种程度上说，上述定价偏好的存在有其合理性，但是并不完全表明了定价的有效性。

从承销商的角度来看，短期融资券的发行企业尽管发生信用违约的可能性很小，但是一旦发生，将对承销商的声誉产生毁灭性打击，其后果可能是被驱逐出这个市场。承销商最理性的选择就是那些违约风险最低的发行人——国有企业和规模大的企业。因此民营企业、外资企业和规模较小企业的高发行利率已经包含了相当部分的风险溢价，具有其合理性，这也是发行人与承销商之间博弈的结果。

而投资者则更加注意分析发行企业的财务指标，进而对偿债能力做出自己的判断，对所有制的偏好程度低于发行市场。目前二级市场上，部分资质良好的非国有企业融资券收益率已经和同级别的国有企业非常接近。

例如翔鹭石化，2004年资产负债率仅为31.72%，净资产收益率为28.01%，利息保障倍数为11.02，财务状况非常优秀；二级市场收益率为2.6%左右，与马钢股份基本相同。二级市场利率与发行利率利差为90个BP左右，大大高于50—60个BP的一二级市场平均利差。

由此看来，部分非国有企业的发行定价仍然存在降低的空间，通过投资者和承销商的博弈，其定价有效性将进一步改善。

资料来源：朱心力、易敏，《中国证券报》，2006年1月17日。

讨论问题：

1.我国的短期融资券和西方商业票据（CP）有什么异同？

2.短期融资券的定价依据是什么？如何理解其风险溢酬？

3.为了使得我国短期融资券真正具有无违约风险、高度变现的特质，你认为目前短期融资券的一级和二级市场还需作哪些改进和提高？

本章小结

1.短期财务计划是关于公司营运资本安排和筹集的计划。营运资本是指流动资产的投资额，公司所投入的营运资本取决于公司经营过程的时间长短。经营过程的时间跨度越大，所投入的营运资本也就越多。营运资本既可以通过短期融资方式筹集，也可以通过长期融资方式筹集。

2.营运资本政策主要涉及流动资产持有规模以及短期融资政策，营运资本政策将对公司流动资产管理和短期融资行为产生重要影响。

3.短期融资的目的是获得进行流动资产投资的资金，但流动资产的资金来源并不仅限于短期资金，其中永久性流动资产的资金需求可通过长期融资解决，临时性流动资产则可通过短期融资方式解决其资金不足。

4.短期融资包括自发融资、协议融资。自发融资是无成本的融资方式，因此，应该用足这种融资方式；短期协议融资包括货币市场的有担保和无担保贷款、商业票据等按正规的方式进行安排的融资方式。在信用环境良好的情况下，应收账款和存货抵押融资是常见的短期融资方式。

5.短期融资决策取决于短期融资的成本、融资可行性、融资灵活性以及短期融资和长期融资之间的关系。就融资成本而言，商业信用无融资成本，因此，在用足信用条件的同时，还应该提高自身的信用以获得更多的商业信用。就可得性而言，由于商业信用对公司来说是有限的，并不能满足公司所有的流动资产投资的资金需要。因此，从融资成本角度出发，应该选择次低融资成本的短期融资方式。就融资灵活性而言，融资灵活性跟公司在短时间内增加短期资金的能力有关。公司融资灵活性大小和信用限额的剩余数量、公司流动资产所受到的约束、公司的盈利能力等有关。

重要术语

营运资本　净营运资本　流动资产　短期融资　长期融资　现金预算　现金收入　现金支出　自发融资　协议融资　商业票据　应收账款抵押融资　应收账款让售　栈单筹资　信托收据　一揽子留置权　短期融资策略　成本性　可得性

习题

1.净营运资本和营运资本有何区别？

2.如果公司目前的应收账款周转率为4，假如公司运用短期借款筹集资金，投资于存货，那么，公司的营运资本和净营运资本将会发生什么变化？

3.如何减少营运资本投资额？

4.如何理解商业信用是一种“自发融资”？

5.发行商业票据融资的约束条件有哪些？为什么？

6.公司为什么会按照较高的利率从银行借款而不发行商业票据？

7.请比较限额贷款和周转信贷协议的区别？

8.如果你是财务经理，你将如何在应收账款抵押融资和应收账款让售之间进行选择？

9.通常可以根据什么来确定一项借款是抵押还是非抵押？

10.A公司拟借入期限为半年，金额为10万元的借款。有几种备选方案：

方案一：取得年利率8%的贷款，补偿性存款余额要求为20%；

方案二：发行半年期商业票据，折价发行，年利率为7.5%；

方案三：取得年利率10.5%的贷款，没有补偿性存款余额要求。

要求：按实际利率决定哪种方案更优。

11.请编制A公司的现金预算，给出5、6、7三个月的现金流入和流出。该公司现金余额要求为2万元。4月底的现金余额为3万元。销售收入情况见下表：

其他信息如下：

（1）应收账款的收款习惯为：当月50%，次月20%，第三个月30%；

（2）制造成本占销售收入的60%，费用当月支付；

（3）管理费用和销售费用占销售收入的5%，费用当月支付；

（4）利息支付：发行在外的20万元债券的半年利息在7月支付（票面利率10%）；

（5）股利支付：每年6月宣布且在当月发放，计10万元；

（6）5月份购置30万元设备；

（7）6月份支付1万元税金；

（8）原材料按当月销售收入的70%购入，货款当月支付。

要求：请确定这段期间内是否需要借款，如果需要，请确定借款的时间和数量。

值得参考的网站

1.http：//www.pbc.gov.cn：中国人民银行网站（提供《短期融资券管理办法》等融资方面的管理条例和法规）。

2.http：//www.moodys.com：穆迪投资者服务公司网站（提供商业票据评级等业务）。参考文献

1.Fabozzi,F.and Masonson，L.N.（1985）.Corporate Cash Management Techniques and Analysis.Homewood,III.:Dow Jones'Irwin.

2.Kallberg,J.G.and Parkinson,K.（1996）.Corporate Liquidity:Management and Measurement.Burr Ridge,IL:Irwin/McGraw Hill.

3.周忠惠等：《财务管理》，上海：上海三联出版社1995年版。

4.陆廷纲等：《中外企业财务》，上海：复旦大学出版社1996年版。

5.詹姆斯·范霍恩等著，郭诰等译：《现代企业财务管理》，北京：经济科学出版社1998年版。

6.道格拉斯·R.爱默瑞等著，荆新译：《公司财务管理》（下册），北京：中国人民大学出版社2000年版。

第十二章　流动资产管理

【学习要点】

1.为什么没有运转良好的有价证券市场就无法对现金存量进行有效管理？

2.商业信用政策与应收账款之间的关系。

3.如何进行商业信用管理？

流动资产是公司最具流动性或最具变现能力的资产类别，主要包括现金、有价证券、应收账款、存货等，因此，其管理要求不同于长期资产。流动资产管理有两个要求：一是要求公司保持最佳的流动资产投资水平，二是保持和提高流动资产的流动性。在完美资本市场假设条件下，流动资产的存量多寡以及流动性强弱不会影响公司价值。但是，市场是不完美的，较低的流动资产存量和较弱的流动性增加了公司的风险，甚至可能引发破产成本。因此，流动资产存量和流动性将成为影响公司价值的重要因素，流动资产的有效管理将有助于提升公司价值。本章将介绍现金、有价证券、应收账款等几个最重要的流动资产项目的管理内容。

第一节　现金和有价证券管理

现金（cash）是指公司持有的货币资金，包括公司持有的通货（cash in hand）和各类银行存款（cash in hand）。广义上讲，现金还包括有价证券，有价证券可视为现金等价物，此处的现金专指狭义的现金。现金管理有两个内容，即现金流量管理和存量管理。其中：现金流量管理是指公司如何有效地利用现金，包括如何设法加速现金回笼以及如何尽可能长地占用交易对手的商业信用；现金存量管理试图解决公司究竟持有多少现金为最佳这一棘手问题，合理的现金存量是公司对交易成本和利息损失进行均衡的结果。

一、现金流量管理

现金流量管理是指如何有效地进行现金收款和付款管理。收款管理的主要目标是加速现金收回速度，公司可以将提前回笼的现金进行一夜或几天回购进行获益。付款管理的主要目标是在不违约的情况下推迟现金支付，公司可以通过此举多占用交易对手的商业信用。

（一）收款管理

应收账款到期日并不是应收账款变现日，事实上，应收账款到期日至客户欠款被收回有一个过程，这个过程就是收账流程。以支票结算方式为例，收账流程包括支票邮寄、公司收到支票后内部处理支票和银行系统清算支票三个环节（见图12-1）。因此，在开出支票到结清支票款项之间存在一个时间差。对收款公司来说，这个时间差被称为收账浮存（collection float）。收账浮存包括邮寄浮存（mail float）、公司内部加工处理支票的加工浮存（processing float）和变现浮存（availability float）。如果公司是付款方，则这个浮存被称为支付浮存。

图12-1　收账流程

浮存对公司的影响是否积极，取决于公司取得的是浮存收益还是浮存损失。当公司是收款人时，由于它处于整个收款浮存的末端，因此，在款项未真正收到之前无法使用这笔结算资金，收款人将承担浮存成本。浮存成本主要包括机会成本和借款成本，前者是指由收款浮存引发的机会成本，后者是指公司在应收账款变现日之前举借短期资金的成本。收款浮存的时间跨度越大，收款公司所承受的浮存成本也就越大。反之，当公司扮演付款人角色时，它在开出支票之后至款项结清之前实际占用了这笔结算资金，此时它获得了浮存收益。因此，收款管理就是尽可能缩短收款流程的时间，使收款公司尽早使用资金并获益。缩短邮寄浮存和加工浮存的传统方法有以下两种。

1.设立银行专用信箱（lockbox system）

设立银行专用信箱的目的是减少加工浮存。公司在客户比较集中的地区向当地邮局租用专用信箱，收款公司在开列账单时要求其客户将支票邮寄至专用信箱中；同时，授权其开户银行使用这个邮箱来收取邮寄支票。开户行派专人每天数次收取邮件，及时处理支票，并直接转入收款公司的银行存款账户。

银行专用信箱的优点是缩短和消除了加工浮存，即缩短和消除了公司收到支票与将支票提交银行之间的时间差，缩短了收账时间。缺点是增加了收款成本。决定是否采用银行专用信箱的原则是简单比较银行专用信箱所增加的成本和提前获得可用资金所带来的边际收入，如果收入大于成本，则接受此法，否则不予考虑。

2.集中银行制（concentration banking）

采用集中银行制是为了缩短邮寄浮存和加工浮存。在集中银行制下，公司根据需要在全国设立一些收款中心，要求处于某一特定地理区域内的客户将支票邮寄给该地区的收款中心，然后，由收款中心存入收款中心在当地的开户银行。当各收款中心的存款数超过公司规定的最低存款余额要求最低存款余额要求是指公司为了补偿银行所提供的服务而被要求在银行中保持最低无息存款余额。时，超过最低存款余额要求以上的资金必须划转至公司所在地的中心银行。

集中银行制的优点在于：第一，就近邮寄支票以及处理支票的做法大大缩短了支票邮寄时间和处理时间；第二，增强了对公司现金流入和流出的控制；第三，减少了闲置资金，各地收款中心在当地银行中超过最低存款余额要求以上部分都转入中心银行集中管理；第四，便于中心银行将集中的闲置资金进行有效的短期投资。缺点在于增加了公司的资金转移成本和设立收款中心的成本。

近年来，随着电子资金划拨系统的使用以及结算方式的优化，变现浮存已经被压缩至很低的水平了。因此，变现浮存的缩短大大缩减了收款公司整个收款浮存，同时，电子资金划付系统可满足连续的、大规模的资金结算需要，减少了交易成本，公司的资金转移成本也随之大大降低。

（二）付款管理

付款管理的目标是在不违约的前提下尽可能延迟现金支付，也就是说，尽可能将付款时间往后移或者尽量减少现金闲置的时间。付款人可以利用银行结算系统的低效率以及邮政系统的低效率，尽量延长实际支付时间，比如，付款人开出支票后，低效的银行结算系统和邮政系统延长了变现浮存和邮寄浮存，或者说延长了支票的最终结算时间，付款人会从更长时间占用交易对手的商业信用中获益。然而，积极的付款管理主要包括用足净浮存、选择合适的结算手段等。

1.用足净浮存

公司账面现金余额可能大于或小于其在银行中实际的存款余额，两种余额的差额被称为净浮存（net float）。这种差额是由未达账项造成的，比如，从支票开出到该支票最终被银行结算之间存在一段时间，公司一经开出支票，就确认现金减少，但是，银行对支票的结算时间在公司开出支票之后，公司在银行中的存款只有等到银行结算后才被确认减少。因此，在某一时刻便会出现公司账面现金余额小于其银行存款余额的现象。邮寄浮存、加工浮存以及变现浮存越长，付款人利用净浮存获益的机会就越多。如果能够估计净浮存的金额和浮存的长度，公司就可以将相应的银行存款进行短期投资，获得净浮存收益。

2.选择合理的结算方式

选择合理结算方式的目的也是尽可能将付款时间往后移，尽可能长地占用收款人提供的商业信用。结算方式可以分成票据结算和非票据结算两大类。以中国国内结算方式为例，票据结算包括支票结算、银行本票结算、银行汇票结算和商业汇票结算；非票据结算包括委托收款结算、托收承付结算、汇款结算和信用卡结算等。

就票据结算而言，支票、银行本票和银行汇票均为即期票据，银行见票即付，而商业汇票是远期票据，商业票据持有人只有在票据到期日才能向付款人索取头寸。因此，如果从延迟付款的角度选择结算方式，商业汇票结算方式是付款人的首选。

就非票据结算而言，如果付款人能够任意选择非票据结算方式，那么，它通常会挑选托收承付结算方式。一般来说，托收承付是结算环节最多、结算时间最长的结算方式，从最大限度以及尽可能长地占用收款人商业信用的角度看，托收承付结算是最优结算方式。

3.零余额账户

零余额账户（zero balance account）是指付款公司始终保持子账户余额为零的一种公司支票账户体系，付款人利用该体系的目的是减少现金闲置时间。在美国，许多大银行都提供零余额账户系统，一些公司通过建立子余额账户来满足公司的支付活动。在这一系统下，公司同时在一个银行设立主支付账户和子支付账户，每个工作日，在所有支票被结算之后，银行自动从主账户向子账户划拨足够的资金以弥补子账户的负值余额，同时，子账户将正值余额转入主账户中，保持子账户零余额。也就是说，公司开出支票时，公司的子账户余额为零；当公司对支票进行支付时，资金就会自动从主账户划转到子账户上。因此，除了主账户之外，所有其他支付账户每天都保持零余额。该做法一方面加强了对现金支付时间的控制，减少现金在子账户上的闲置时间，保证资金在需要支付的时候支付；另一方面，它可以消除各子账户中的闲置资金余额，可以将这些资金集中起来使用，产生更大的收益。

二、现金存量管理

根据凯恩斯的观点，公司持有现金出于以下三个动机，即交易性动机、安全性动机和投机性动机。如果未来现金流入和流出非常确定，也就是说，现金流入和流出仅仅在时间和数量上存在不平衡，那么，持有现金的目的只是满足交易性需要。但是，在现实经济中，现金流入和流出具有不确定性，持有现金的目的扩展至安全性需要。由于未来投机机会无法预料，因此，公司持有现金大多是出于交易性动机和安全性动机。在发达的货币市场上，公司可以借助有价证券进行现金存量管理，即将暂时不用的现金投资于有价证券，需要现金时再通过出售有价证券来增加支付能力。如果公司持有的现金余额过多，公司将失去将多余现金投资于有价证券而获益的机会，有价证券收益率越高，持有现金余额的机会成本也就越高。但是，持有现金可以省却出售有价证券变现的交易成本。因此，现金存量管理就是确立一个为满足交易和安全需要而应该维持的现金余额的过程，在这个现金余额水平上，公司持有现金的机会成本和出售有价证券变现的交易成本之和最小化。

（一）有价证券

有价证券是指无违约风险、高度变现的短期期票，因此，有价证券常常被视为现金等价物，是现金的“蓄水池”，也是重要的短期投资对象。在发达的货币市场上，有价证券主要包括以下几种。

1.短期国库券

短期国库券（treasury bill）是指期限在1年以内的国债。它是货币市场上最重要的短期证券，它采取定期拍卖的方式出售。以美国为例，短期国库券有91天期、182天期、270天期和360天期四种。美国财政部每周以拍卖方式销售期限为91天期、182天期的短期国债，每月以拍卖方式销售270天期、360天期短期国债。短期国库券起售点较高，面值从1万美元至100万美元不等，无票面利率，折价出售，一级市场购销两旺，二级市场活跃且交易成本很低。

2.商业票据

商业票据（commercial paper）是有实力的金融企业和工商企业签发的无担保短期期票。商业票据可以直接发行，也可以间接发行。金融企业通常直接将商业票据出售给投资者，而工商企业则通过券商将商业票据出售给投资者，券商会严格审核发行者的信用，以保证该短期期票真正具备无违约风险的特质。商业票据通常以折价方式出售。起售点很高，以美国为例，通常为10万美元。商业票据期限一般为30—270天。

商业票据缺乏活跃的二级市场，且鲜有发行者进行回购，因此，其投资者一般持有至到期日。正是由于商业票据缺乏活跃的二级市场，加上发行公司多少存在信用风险，商业票据的利率高于同期国债利率。但是，由于各国对发行商业票据设定了较高的门槛，只有规模大、实力强的公司才可以发行，因此，真正的违约事件非常少。

3.回购协议

（注：回购协议的创新之处在于：在回购协议出现之前，市场上的短期证券无法满足所有投资者的需要，同样，融资工具也无法满足所有短期融资者的需要。比如，投资者想在非常短的时间内（比如2天）投资短期证券。可能的路径是：购买2天期的国债，但是，市场不提供2天期的国债；也可以购买长期国债，持有2天后变现，但投资者须承担价格风险。因此，为期2天的回购协议解决了这一难题，也为投资者提供了一种非常恰当的短期投资工具。）

回购协议（repurchase agreement，RP）是指短期证券经纪商将短期证券（通常是短期国债）出售给投资者，并同意在将来特定的时间内以约定价格从投资者手里回购这些短期证券。从回购协议的出售方看，回购协议是一种短期融资手段；从回购协议购买者来看，回购协议是一种短期投资工具。回购协议的期限很短，从隔夜到几天或几周不等。近年来，国外回购协议市场已经包括1—3个月（甚至更长时间）的交易。

由于回购价格较高，因此，投资者在证券持有期内相当于获得了一个既定的收益，而且在持有期上具有相当大的灵活性。回购协议是安全可靠的，投资者投资该短期证券的同时，获得了抵押品，由于这些抵押品通常是流动性强的短期证券（比如短期国库券），因此，回购协议几乎不存在价格风险（注：美国曾经出现过回购协议金融诈骗案。1985年，一家小型的政府证券经销商（ESM）涉嫌金融欺诈被美国联邦监管当局查处。按正常程序操作，ESM出售回购协议的同时，应该将抵押品交由第三方保存。但是，ESM向许多不同的投资者承诺相同的证券，也就是说，ESM出售给投资者的回购协议没有足够的抵押品。此事件发生后，美国加强了对政府证券经销商的监管，1986年出台了《政府证券法》。）。由于回购协议的期限很短，因此，回购协议没有二级市场或转手交易市场。

4.大面额存单（CDs）

大面额存单是指商业银行或储蓄机构在既定的时间内按固定或变动的利率付息的一种大面额可转让的定期存单。以美国为例，大面额存单的面值一般为10万—1000万美元，期限不等，但一般不低于30天，不超过4个月，大面额存单的利率高于短期国债和回购协议的利率。大面额存单有活跃的二级市场，可以转手交易。大面额存单的风险大小和签发银行的质量有关，其风险总体上跟商业票据的风险大小相当。

在1960年之前，已经有银行为吸引存款而发行大面额存单，但很少以转让形式发行。大面额存单的标志性事件是，1961年2月，花旗银行发行了大面额存单，政府证券经销商也积极配合，同意建立大面额存单的二级市场。

大面额存单吸引了大量的公司投资者，他们拥有充足的流动性或拥有超额现金流。在美国，70%—80%的大面额存单由公司投资者购买并持有。通过投资大面额存单，公司既保持了流动性，又可以确保本金的安全性。通过向公司投资者销售大面额存单，银行吸引了大量的公司存款。可以想见，有了大面额存单，商业银行就拥有了对短期资金支付有竞争力的利率，商业银行的存款不会出现大幅下滑。因此，大面额存单是商业银行管理其流动性的一种重要创新方式。

对投资者来说，大面额存单的利率可以与发行者协商而定。但必须注意的是，大面额存单的利率水平主要由当前货币市场条件、其他有价证券的收益率、发行者的特点（比如风险性）等决定。比如，由于违约风险相对较低等原因，相比于小银行，大银行通常可以按照较低的利率发行大面额存单。在实际操作中，大面额存单的利率通常是比较灵活的。比如，为了吸引存款或笼络大客户，发行者常常按高于其发布的利率或高于其他银行发布的利率出售大面额存单。

5.银行承兑汇票

（注：银行承兑汇票早在12世纪就已出现，主要服务于欧洲金融国际贸易。在美国，1913年联邦储备系统确立之后，为确立纽约国际贸易和金融中心的市场地位，美国联邦储备系统准备建立一种以美元为基础的承兑市场。20世纪60年代之后，银行承兑汇票摆脱了单一结算工具的角色，开始成为重要的货币市场工具。目前，外国银行（包括承兑汇票的发行银行）和非银行金融机构是美国银行承兑汇票市场的最重要投资者，对他们来说，银行承兑汇票是一种安全且流动性强的短期投资工具。）

银行承兑汇票（banker's acceptance）是指由银行承兑的商业汇票，该商业汇票是贸易结算中由收款公司持有的票据，意味着收款公司拥有在未来某一约定时间向付款公司收款的权利，如果付款公司不能履行义务，则承兑银行必须为此“埋单”。

以国际贸易中的远期信用证结算为例。应进口商要求，进口商的银行向出口商开出信用证，授权出口商到进口商的银行领取销售价格的远期汇票，然后，出口商按一定折扣将该汇票交由出口商的银行进行贴现。出口商的银行将该汇票以及货运单据交进口商的银行。进口商的银行收到该汇票之后，会在上面加盖“已承兑”章并签署汇票，进口商的银行会将已承兑汇票交还给出口商的银行，或以一个折扣价（出口商的银行提前支付给出口商的销售款外加一定利息）支付给出口商的银行。如果进口商的银行将已承兑汇票交还给出口商的银行，那么，出口商的银行可以将该承兑汇票视作投资，也可以在二级市场上出售。当银行承兑汇票到期时，进口商应该付款给承兑银行。

银行承兑汇票的面值取决于原始交易，但在整批银行承兑汇票交易中，面值多为10万—50万美元。因此，大型承兑交易需要分成若干张面值为50万美元的承兑汇票，小型承兑交易则常常将若干承兑交易组合成大型、单一的承兑汇票。银行承兑汇票一般在6个月以内，以30天、60天和90天最为常见。信用很高，利率稍高于同期短期国债利率，拥有活跃的二级市场，银行承兑汇票持有人可以通过贴现方式出售其所持有的汇票。

6.有价证券投资的基本理念

有价证券还包括政府机构证券、短期市政债券等。公司会将暂时不用的现金投资于有价证券。尽管以上各种有价证券具有无违约风险、高度变现的特点，但是，公司在对非国债有价证券进行投资时，必须对相对较高的违约和流动性风险进行权衡。

尽管有价证券是无违约风险、高度变现的短期期票的总称或集合，但是，各种有价证券存在个体差异。那么，在进行有价证券投资或构建投资组合时，如何看待这种差异呢？

第一，在投资组合中，各种有价证券的关系是紧密联系且可以相互替代的。实证研究表明，各种有价证券的收益率具有很强的相关性，它们的利率水平波动基本同步，差异不大。也就是说，从长期看，货币市场利率对有价证券的影响基本一致，有价证券之间的差异不大。因此，在构建投资组合时，可以将这些有价证券作为无风险资产，有价证券之间具有替代性。

第二，从短期看，有价证券之间的利率差异可能被放大。比如，当公司发行大面额商业票据时，相对于短期国债等其他有价证券的利率，该商业票据利率可能会上涨。因此，投资者可以利用这种利率差异获益，通过卖出低利率的短期国债，且买入该利率的商业票据的方式来调整其投资组合。但从无套利均衡角度看，投资者的购买行为将引发商业票据利率下降，而短期国债利率上升，各种有价证券的利率水平很快会恢复到正常水平。

（二）确定最佳现金余额

如果公司持有现金的目的仅仅是满足其交易需要的话，那么，我们可以利用前人建立的一些模型来理解最佳现金余额。这些模型的基本思想是通过权衡持有现金的机会成本和出售有价证券的交易成本得出最佳现金余额的理论值。下面介绍两种确定最佳现金余额的模型。

1.存货模型

该模型由威廉·鲍莫尔（William Baumol）创建。存货模型有两个假设条件：一是假设公司未来现金需求是确定的，且现金支出非常稳定；二是假定公司将多余的现金全部投资于有价证券，一旦需要现金，则将有价证券变现加以补充，有价证券预期收益率以及每次出售有价证券的交易成本都是固定的。

以一年为例，假定公司未来一年中现金总需求量（T）是已知的，公司首先出售价值为Q的有价证券，将所得现金作为其活期存款。随着公司将现金逐步投入使用，现金余额逐渐趋向于零，此时，公司通过再次出售价值为Q的有价证券补足所需现金。如此循环往复。因此，存货模型下的现金余额呈现锯齿状（见图12-2）。

图12-2　现金持有量和时间的关系

设公司初始现金持有量为Q，公司将多余现金全部投资于有价证券（年期望收益率为i）。当公司将此现金存量用尽后，随即将有价证券变现补足至Q。因此，公司年均现金持有量为Q/2。Q越大，出售有价证券变现的次数（n）就越少。在每次交易成本（b）和机会成本（有价证券年期望收益率i）假定不变，以及假设全年现金需求总量（T）已知的情况下，我们可以得出为满足交易需要所持有的现金的年成本。该年成本由持有现金的机会成本和出售有价证券的交易成本组成，即

当趋于最小时，对Q求导后，得：

整理后得最佳现金持有量：

例12-1　设A公司全年现金需求总量为360万元，公司将多余现金投资于有价证券，年期望收益率为10%，每次出售有价证券的交易成本为1000元。

A公司每次出售有价证券的变现资金（最优现金存量）为：

A公司持有以上现金存量的年成本为：

这个模型的缺陷源于其严格的假设条件，在现实中，这些假设条件不成立。首先，公司未来的现金需求是不确定的，是随机的；其次，现金有一个安全量，不可能等到现金用尽后再通过出售有价证券来补足；最后，每次出售有价证券的交易成本是不固定的，它与出售有价证券的数量和价值有关。

2.随机模型

随机模型由米勒（Miller）和奥尔（Orr）创建。该模型假设公司未来的现金流是不确定的，因此，合理现金持有量应该是一个区间（见图12-3）。随机模型的目标是寻求现金持有量的上限和下限。

图12-3　上限和下限

图12-3显示，上限和下限的跨度是指交易成本和机会成本最小时的现金余额跨度，上限超过下限3Z。随着现金余额的增加，当它达到上限时，公司将多余现金投资于价值为2Z的有价证券，现金余额会慢慢回到回归点（return point，RP）。反之，当公司现金余额降至下限时，公司出售价值为Z的有价证券来补充现金余额，现金余额也将会慢慢爬升至回归点。

设给定公司控制下限为L，每次有价证券变现的交易成本为b，某一时间单位（通常指1天）里净现金流量（现金流入减去现金流出）的标准差为σ，有价证券预期收益率为i（如果一个时间单位为1天，则i表示日预期收益率），则期望总成本最小时的Z为：

由式（12-3）可知，交易成本和现金流量不确定性越大，则Z值越大，上限和下限之间的差异越大；而有价证券期望收益率越大，则Z值越小，上限和下限之间的差异越小。在Z值确认的前提下，我们可以分别测定回归点、现金余额上限和平均现金余额。

回归点为：

现金余额上限（H）为：

平均现金余额为：

例12-2　承例12-1，如果将多余现金投资于有价证券，年期望收益率为10%，每次出售有价证券的交易成本为1000元。又假如A公司每天的净现金流量存在较大波动，其标准差（σ）为1.5万元/天，公司现金余额的下限为16万元。

根据给定资料，可以求得Z值，即：

A公司现金存量上限为：

A公司平均现金余额为：

可见，A公司的管理层允许其现金余额在16万元至41.41万元这一区间内变动。如果现金余额超越了上限或下限，则公司管理层将进行干预。

第二节　应收账款管理

在赊销方式下，公司在向购买者销售商品或提供劳务时，同时向购买者提供了信用。公司向其他公司提供商业信用，向消费者提供消费信用（消费信用不在我们讨论之列）。公司一旦向其他公司提供商业信用，其账面上便形成了应收账款，因此，商业信用管理就是应收账款管理。公司应收账款由商业信用政策决定，商业信用政策有四个内容，即销售条件、信用分析、应收账款监督和收账政策。应收账款管理围绕着这些信用政策内容展开。

一、销售条件

销售条件（terms of sale）是指公司提供的商业信用条件，包括信用期限、现金折扣等。比如，公司提供的信用条件为“n/30”，这是无现金折扣信用条件，表示允许商品或劳务购买者从开具发票日起有30天的付款期限，即可以在第1—30天的任何1天付款。再比如，公司提供的信用条件为“1/10，n/45”，这是有现金折扣的信用条件。该信用条件给了购买者两种选择：一是如果在第1—10天付款，购买者就可以享受1%的现金折扣，即只需承担99%的货款即可；二是如果在第11—45天付款，购买者不能获得现金折扣，需全额付清货款。

（一）信用期限

信用期限（credit period）是公司商业信用的授信期限，如“n/30”信用条件中的30天商业信用期限，又如“n/90”信用条件中的90天商业信用期限等。公司在设置商业信用期限时，必须考虑以下几个因素。

第一，购买者违约的可能性。如果购买者处于高风险行业或之前存在信用污点或正陷入财务困境，授信方会执行相当苛刻的信用期限，甚至不提供商业信用。

第二，购买者购买金额的大小。如果购买者的购买金额很大，或者购买者是公司的主要客户，则信用期限可以相对长一些，否则，相对短些。

第三，商品是否易保存。如果存货不易保存，且变现能力很差，则授信者应该提供比较有限的信用期限。

第四，购买者议价能力的大小。如果购买者议价能力很强或者当下为买方市场，那么，授信方可能被迫向受信方提供较长的信用期限，否则，授信方可以缩短信用期限。

第五，信用环境的好坏。如果整个社会的信用环境良好，授信方愿意提供宽松的信用期限；如果整个社会信用环境恶化，授信者只愿意提供较短的信用期限，甚至不愿提供信用。

信用期限改变之后，可能引发多方面的相应变化。首先，延长信用期限，会刺激销售，授信方的销售收入和利润都会不同程度地增加。其次，延长信用期限，会提升应收账款余额。究其原因，一是应收账款余额会随着销售额的增加而增加，二是应收账款余额会随着应收账款周转期限的延长而增加。应收账款增加后，公司坏账费用、机会成本也随之增加。因此，信用期限的决定是一个棘手的问题，受诸多因素影响。

（二）现金折扣

现金折扣（cash discount）是信用条件中的一个特殊条款。为了鼓励客户早付货款，授信方会设定一个折扣期限，如果受信者在该折扣期限内付款，则可以享受现金折扣。比如，“2/10，n/30”信用条件中，折扣期限为10天，折扣率为2%。该现金折扣意味着，只要受信者在第1—10天的任何1天付款，他们就可以享受2%的现金折扣，也就是说，他们只需支付98%的货款即可。

现金折扣可以加速应收账款的回收速度，但是，授信方采用现金折扣进行交易时，一定要慎重权衡折扣成本。只有加速收回应收账款所获得的收益超过折扣成本时，现金折扣才是加速应收账款回收的有效政策。

（三）设定和改变信用条件的原则

公司应收账款存量（余额）与销售收入水平、应收账款管理水平以及信用条件的宽松程度有关。应收账款存量与销售收入水平具有正向关系，销售收入越多，应收账款存量越大；销售收入滑落后，应收账款存量也将萎缩。应收账款存量与公司应收账款管理水平呈反向关系，如果公司应收账款管理水平差，其结果是老账收不回来，又不断形成新的挂账，应收账款就越积越多。因此，应收账款存量的多寡是销售收入水平和应收账款管理水平的客观反映。授信方提供的信用条件越宽松，应收账款存量就越大，反之亦然。作为一种管理工具或手段，授信方可以通过设定和改变信用条件人为地调节应收账款存量，改变信用条件会使得应收账款存量在短期内大幅度地增加或者减少。

信用条件与应收账款存量之间存在的关系引出了以下重要话题：究竟如何设定信用条件以及是否需要改变信用条件？不同的信用条件或者改变信用条件可能影响公司销售，同时也可能影响公司坏账费用、机会成本、催账费用等。以设定宽松的信用期限为例，宽松的信用条件会刺激销售，同时，至少可能增加与提供宽松信用条件有关的两项成本：一是应收账款存量会因为信用条件的放松而增加，客户违约而造成的损失也将由此增加，该方面的成本通常用坏账费用表示；二是公司所持有的现金会随着应收账款存量的增加而减少，这些减少的现金失去了在货物出售后和顾客付款前这段时间内进行短期投资的机会，因此，第二项成本就是投资于应收账款上的资金的机会成本。

由此可见，设定和改变信用条件的办法就是权衡宽松（或放松）、严格（或收紧）信用条件下的成本和收益。可用式（12-7）表示：

式中，ΔY表示净收益，ΔNI表示增量利润，ΔOC表示增量机会成本，ΔBC表示增量坏账费用。

如果设定宽松信用条件和放宽信用条件后所带来的收益超过其潜在成本，那么就产生了净收益，公司应该采用更为宽松的信用政策或放宽信用条件，该信用政策下的应收账款就是最合理的应收账款。

例12-3　A公司向外提供的信用条件是“n/30”，目前的年赊销收入为1200万元，销售利润率为20%。应收账款坏账率为1%（按年末应收账款余额计算），固定成本为500万元。现拟放松信用条件，将信用条件改为“n/60”，此举预计销售收入增加10%，假设新增销售不增加固定成本，坏账率保持不变。投资期望收益率为10%。是否改变信用条件见下面的分析过程：

公司现有应收账款的周转率=

公司目前年均应收账款=

公司放松信用条件后应收账款周转率=

公司放松信用条件后年均应收账款=

是否改变信用条件可以运用增量分析法来确定，放松信用条件后的增量成本和增量收益见表12-1。

由表12-1可知，根据销售收入预计增长率（10%），公司销售收入预计共增长120万元。由于假设新增销售不增加固定成本，因此，新增销售仅增加变动成本。鉴于变动成本率为38.3%（=80%-500/1200），为此，新增销售收入的利润率为61.7%（=1-38.3%）。信用条件改变后，公司应收账款共增加120万元，其中100万元是指在现有销售收入条件下，仅仅因为放宽信用条件后所增加的应收账款，而另20万元应收账款由新增销售收入带来，我们可以根据固定成本率和变动成本率计算出对这两部分应收账款的投资额。由于公司现有利润率为20%，因此，在现有销售收入条件下，仅仅因为放松信用条件后所新增的应收账款投资额为100×80%。由于公司放松信用条件后所增加的销量不增加固定成本，因此，在新增销售额所形成的应收账款上的投资额仅为变动成本，即38.3%。将这些投资额乘以期望收益率后，便可以得出机会成本。坏账增量的计算相对简单，它是按预计应收账款计提的坏账减去按现有应收账款计提的坏账后的差额。于是，我们可以根据增量利润和增量成本来权衡是否放宽商业信用。

增量净收益=74-8.8-1.2=64（万元）

可见，放宽信用条件会产生正的净收益，因此，根据计算结果，放宽信用条件是可取的，公司应该保持更高的应收账款水平。

值得注意的是，只有在信用环境比较良好的情况下来讨论这个命题才是有意义的。如果整个社会信用环境非常糟糕，那么，采用严格的信用条件将是所有公司的最优选择。

二、信用分析

为了保证应收账款具有良好的流动性，对首次授信对象进行的信用分析尤为重要。信用分析是授信者对商业信用受信者的信用进行分析，评价其信用可靠程度，然后据此决定授信的条件。信用分析是整个商业信用流动性管理的第一步，信用分析有三个步骤。

（一）取得授信对象的相关信息

对授信对象信用好坏的判断建立在相关信息上，这些信息包括授信对象的财务报表、信用评级机构提供的评级资料以及银行提供的信息源等。

1.财务报表

通过财务报表获得授信对象的相关信息是最经济的、便宜的，也是较为理想的信息源，该信息源可以显示授信对象的赢利能力和长短期还债能力等。为了保证信息的公允性，这些信息应该源自授信对象经过外部审计后的财务报表。但是，不是所有公司的财务报表都须经外部审计，因此，商业信用的提供方没有权利要求受信公司必须提供经外部审计的财务报表。也正是这个原因，授信方没有办法对受信者提供的未经外部审计的财务报表的真实性、公允性进行鉴定。这是此类信息源的最大缺陷。

2.信用评级和信用报告

从各类信用评级机构获得授信对象的信息也不失为一种好方法，但这类信息是有偿使用的，获取这类信息需要花费一些费用。比如，美国的邓白氏（Dun&Bradstreet）评级机构（注：邓白氏公司仅提供商业信用评级、咨询等服务，至于公司信用评级则是穆迪、标准普尔、惠誉等公司的主要业务。），它提供商业信用评级和信用报告。该机构为其报告的订阅者提供了许多公司的商业信用评级，评级资料为财务分析者（或信息使用者）提供了各类公司的商业信用评价。该机构还提供各公司的商业信用报告，报告内容包括公司的发展、高级管理层的简介、经营业务的性质、过去的信用历史以及是否存在信用污点等。

3.银行提供信息

对特定受信公司进行信用分析的信息源还可来自授信对象的开户银行。比如，美国大多数银行都设有信用管理部门，该部门以信用安全为目标，而信贷部门则以盈利为目标。在与客户的长期交往中，银行信用管理部门掌握了诸如客户平均现金余额、贷款历史等信息。这些银行的信用部门可以满足信用分析者查询相关公司的信用历史、了解公司过去是否存在信用污点的需要。尽管这些信息是关于公司在接受银行信贷方面的信用历史，但是，授信方还是可以间接地对受信者的商业信用进行判断。在美国，银行在提供此类信息时，必须有相应的职业准则，也就是说，它们以遵循美国全国银行信贷高级职业协会的准则为前提来满足信息使用者的要求。

4.公司与授信对象的交往历史

如果授信对象是公司的老客户，那么，我们可以查阅授信对象过去的商业信用历史。比如，了解受信者是否存在过拖欠款项的情况。尽管历史不一定会重演，但是，通过对授信对象过去商业信用的了解，我们可以简单估计其现在违约的可能性。

由于信息的搜集以及信用分析的每一步都需要花费成本，因此，对规模较小、违约风险很低的公司进行信用评价可能得不偿失，对于知根知底、无违约记录的老客户，可以不进行信用分析。但是，对于新客户（即第一次授信的对象），授信方必须进行信用分析，以免承受信用风险。

（二）分析授信对象的信用

1.信用分析程序

相关资料搜集完了之后，须对授信对象的信用状况进行评价。分析授信对象信用的程序见图12-4。对初次提出商业信用申请的购买者，应该全过程对其进行信用分析；对已经有过多次信用交往的购买者，不必从头开始进行信用分析。

图12-4　信用分析流程图

图12-4显示了信用分析的路径：第一，授信者根据信用评级机构的信用报告对授信对象的信用进行分析。如果授信对象有故意隐瞒信息、信用级别很低等不利消息或情形，那么，授信方就不值得对其进行更深入的信用分析和调查，应该拒绝对信用申请者的授信。如果情况对授信对象有利，授信方有足够的信心保全其所提供的商业信用，此时，授信方会欣然接受受信者的商业信用申请。第二，如果信用评级机构的信用评级和信用报告尚不足以让授信者完全信服，则授信者不会向受信者提供最大限额商业信用。信用分析者还须借助于财务报表等其他信息源，对受信者的信用进一步分析。第三，授信者会运用财务报表分析方法，对受信人的流动性和即期付款能力进行评价，既要用诸如速动比率、流动比率、应收账款周转率、存货周转率、资产负债率等定量指标来描述，也要用公司和管理层的品德等定性指标来描述。如果受信者信用良好，没有违约的可能性，则授信方愿意提供最大信用额度；如果受信者信用一般，有不按时还款的可能性，则授信方愿意提供最大信用额度的同时附带限制条件；如果受信者信用差，很有可能不按时还款，则授信方拒绝授信。

2.信用评级

一旦收集好信息，授信者将面临是否提供信用的艰难决策。许多授信者使用传统的、主观的信用5Cs方法来评定公司信用等级。

信用5Cs是指品德、能力、资本、担保和条件等。品德是指授信对象履行债务的意愿，能力是指授信对象偿还债务的能力，资本是指授信对象拥有的资本金，担保是指授信对象无力偿债时的保护性资产，条件是指授信对象所面临的一般经营环境。分析者须将这些信用特征与客户过去的信用历史联系起来分析。

有些授信者使用严格的数量化方法来评价授信对象的信用等级。比如，信用卡公司建立了信用评级模型，通过对客户的所有观测得到的特征进行研究，找出它们与不履行债务之间的关系。运用这种方法，可以对授信对象的各项特征进行数量化的评分，然后根据总评分做出信用决策，确认哪些客户值得提供信用和哪些客户不值得提供信用。

（三）信用给予决策

信用给予决策包括两方面的内容：一是信用限额决策，二是信用期限决策。信用给予决策依赖于信用分析的结果，其原则为：

第一，初次销售的信用给予决策原则。如果是初次销售，首先需要认定是否给予商业信用，为此，需对授信对象的信用进行全面分析。然后，根据信用分析的结果，确定信用限额和信用期限。一般而言，如果授信对象的信用良好，则信用限额高，信用期限长；反之，则信用限额小，信用期限短。

第二，重复销售的信用给予决策原则。如果是重复销售，对授信对象的信用分析不必从头再来。因为之前已经提供过信用限额和信用期限，因此，只要根据授信对象信用等级的变化以及购买量的变化等来修改信用限额和信用期限。如果受信者信用等级提高，则表明其支付能力及还款能力提高。如果受信者购买量上升，则表明其预期销售、预期盈利能力提高。因此，当授信对象的信用等级提高或购买量上升时，公司可以对此类授信对象进一步放宽信用限额，延长信用期限。

在现实经济生活中，很多信用给予决策无须经过复杂的信用分析。授信者乐意提供商业信用的情形有：

第一，授信者具有相对成本优势。如果授信方具有良好的信用管理水平，则其在应收账款上的坏账损失、催账费用以及机会成本相对就低。对于具有成本优势的授信方而言，他们更愿意对外提供商业信用。

第二，授信方能够利用垄断力量。如果授信方的产品具有垄断性，则该产品的最终消费者的议价能力很弱，授信方处于强势地位，能够保证其应收账款具有较高的质量，授信方愿意提供商业信用。

第三，授信方能承担较少的税款负担。如果授信方销售大型产品，则其愿意提供长期商业信用。理由是大型产品多为分期付款，授信方的收入分期实现，其税收由此实现了递延，税收净现值较低。

第四，授信方的产品质量较难检测。如果授信方的产品尚未建立起良好信誉或足够的信任度，则购买者客观上需要使用一段时间之后来检测该产品的质量以决定是否付款。因此，为了保证足够的销售额，授信方愿意对外提供商业信用。

第五，授信方在信用管理中追求规模效应。如果目前公司的应收账款尚未达到最佳应收账款水平，则授信方愿意提供信用，以实现最佳的应收账款存量，并实现公司价值最大化。

三、应收账款监督

在任何情况下，应收账款监督可对应收账款是否存在恶化迹象进行预警，便于授信方及时采取一些措施来阻止应收账款进一步恶化。也可以提早发现应收账款质量有所提高的征兆，促使公司采取更宽松的信用条件来刺激销售、增加利润。应收账款监督的方法主要有账龄分析法、应收账款平均账龄法、收款率法和应收账款余额百分比法。

（一）账龄分析法

账龄分析法是指将公司的应收账款按账龄的长短分成几类，通常按0—30天、31—60天、61—90天、90天以上四种账龄将账面应收账款余额分成四类。

公司应收账款的账龄长短一般取决于其对外提供的信用条件、客户的付款习惯等。如果信用条件相对宽松、客户又偏好在信用期限的最后一天付款，则公司应收账款的账龄会反映这个变化，账龄会相应拉长。反之，应收账款的账龄会缩短。这些都是正常情况，账龄的变化并不说明应收账款质量的好坏。

但是，如果账龄超过了信用期限，那么，说明该部分应收账款不能如期收回，授信方应该特别关注这部分应收账款。比如，公司对外提供的信用条件为“n/60”，与此同时，公司应收账款余额的账龄大多在60天以上。在信用条件、顾客付款习惯以及最近销售状况没有明显变化的情况下，说明公司应收账款余额的质量有恶化的迹象。究其原因，可能是信用环境恶化所致，也可能是公司信用管理水平不佳引发。一方面，授信方应该加紧回收此类应收账款；另一方面，授信方今后应该降低对拖欠款项公司的授信标准。

（二）应收账款平均账龄法

应收账款平均账龄法是指通过应收账款账龄的长短来判断应收账款流动性的方法。应收账款平均账龄是指当下公司尚未收回的应收账款的平均账龄，它有两种算法。一是使用加权平均法计算所有个别未收回应收账款的平均账龄，将个别应收账款在所有应收账款中所占的比重作为权重；二是利用账龄表，先分别算出四类不同账龄应收账款的平均账龄，然后，再根据加权平均法计算出应收账款的平均账龄，权重为不同账龄应收账款在所有应收账款中所占的比重。

公司应收账款平均账龄的长短也取决于其对外提供的信用条件、客户的付款习惯等。同样，这些因素对公司应收账款平均账龄产生影响，平均账龄长短也并不说明应收账款质量的好坏。在这些因素保持不变的情况下，如果公司应收账款平均账龄过长，则说明公司的应收账款质量有恶化的迹象。

（三）收款率法

收款率是指销售所形成的应收账款在收款期限内每月收回的销售款占销售收入的比重。收款率法是用实际收款率与预期的收款率进行比较，来判断应收账款变现或流动性是否高于预期的方法。

例12-4　假定A公司当月的销售收入为100万元。根据以往的收款习惯，当月收回20%，第二个月收回60%，第三个月收回20%。实际收款情况见表12-2。

由表12-2可知，公司在三个月内将应收账款全部收回，前两个月较高的收款率意味着公司的收款速度高于预期或以往的收款习惯，表明公司应收账款的流动性较高，周转期缩短，变现能力加强。

（四）应收账款余额百分比法

应收账款余额百分比法是指根据应收账款余额百分比是否小于预期来判断公司应收账款流动性大小或质量好坏的方法。应收账款余额百分比是指在销售当月的月末以及接下来的每个月末，尚未收回的销售收入的百分比。

例12-5　承例12-4，当月销售100万元，销售收入分三个月收回。预期销售当月底应收账款余额百分比为80%，第二个月底为20%，第三个月底为0%。在实际收款率已知的情况下，实际应收账款余额百分比见表12-3。

由表12-3可知，销售当月底，应收账款余额百分比小于预期，第二个月月底的应收账款余额百分比也小于预期，表明公司的应收账款质量较高。反之，则表明公司可能向信用不佳的客户提供了信用，或者表明应收账款管理水平较差。

四、催账

催账是指向拖欠货款的客户追款。公司的授信对象有很多类别，信用好的授信对象会按时付款，信用差的授信对象则常常欠账不还，这是两种极端情况。大多数客户介于这两种极端情况之间。

逾期应收账款的催账程序或步骤往往视应收账款数量、逾期时间长短等因素而定。一般而言，逾期应收账款的催讨包括以下步骤：

第一，发函催促。当应收账款逾期若干天之后，授信方可以友好地提醒受信方。如果提醒未果，可以信函的方式催讨。

第二，电话催讨。在发函仍未取得效果之后，授信方可以通过电话方式与对方沟通。如果授信对象确实存在支付困难的话，授信方可以考虑让受信者先履行一部分支付义务，剩余欠款留待日后支付。

第三，上门拜访。应收账款的收款专管员可以上门拜访，请求对方付款。

如果以上三个步骤不足以促使受信方支付逾期货款，则授信方往往可以诉诸法律或寻求独立收款机构的帮助。在一个法制健全的国家或地区，如果授信方诉诸法律，他会获得有利的判决结果。如果寻求独立收款机构帮助，也能取得较好的效果。但是，授信方都会因此承担相应的诉讼费和服务费。

值得注意的是，逾期应收账款催讨的难度具有普遍性。收款人在催账过程中，可能会承受巨大的损失或承担一定的费用，整个社会的信用环境越差，收款人承受的成本或损失越大。因此，催账决策应该基于净现值法则。收款程序的选择乃至是否诉诸法律，取决于催账是否能产生正值的NPV。如果收账所产生的现金流入小于催账成本，则应该放弃催账。

本章小结

1.流动资产是公司最具流动性或最具变现能力的资产类别，主要包括现金、有价证券、应收账款、存货等，因此，其管理要求不同于长期资产。流动资产管理有两个要求：一是要求公司保持最佳的流动资产投资水平，二是保持和提高流动资产的流动性。

2.在完美资本市场假设条件下，流动资产的存量多寡以及流动性强弱不会影响公司价值。但是，市场是不完美的，较低的流动资产存量和较弱的流动性增加了公司的风险，甚至可能引发破产成本。因此，流动资产存量和流动性将成为影响公司价值的重要因素，流动资产的有效管理将有助于提升公司价值。

3.狭义的现金是指公司持有的货币资金，包括公司持有的通货和各类银行存款。公司持有现金出于以下三个动机，即交易性动机、安全性动机和投机性动机。由于大多数公司并没有为投机需要而持有现金，因此，现金管理仅仅和交易性动机和安全性动机有关。现金管理有现金流量管理和存量管理两个要求。

4.公司向外销售商品或提供劳务时，如果允许购买者延后一段时间付款，则我们可以认为销售方向购买方提供了信用。公司一旦提供信用，便形成了账面应收账款。因此，商业信用管理就是应收账款管理。公司向其他公司提供商业信用，向消费者提供消费信用。公司的应收账款由商业信用政策决定，商业信用政策有四个内容，即销售条件、信用分析、应收账款监督和收账政策。应收账款管理围绕着这些信用政策内容展开。

5.在信用环境良好的情况下，公司应收账款的数量并不意味着信用管理水平低下，也就是说，应收账款的多少并不说明问题，需通过成本收益分析来判定。

重要术语

现金　浮存　专用信箱　现金存量库存模型　现金存量随机模型　商业信用　应收账款政策　信用条件　信用分析　催账　应收账款监督

习题

1.什么是浮存？减少浮存的手段有哪些？

2.在发达的货币市场上，有许多短期投资工具，请问将闲置现金进行短期投资应遵循什么样的重要标准？

3.现金付款管理的目的是在不违约的情况下尽可能将付款时间往后移，请结合结算方式的选择予以说明。

4.什么是补偿性存款余额要求？

5.库存模型和随机模型的区别有哪些？

6.在确定商业信用政策时，我们应该关注哪些重要的因素？

7.信用分析中的信用5Cs是什么？

8.A公司目前持有100万元现金，公司估计下一年度每月现金流入量为20万元。公司通过经纪人转换一次证券的交易费用为1000元。货币市场上的年利率为8%。那么，A公司目前应该持有多少现金？在首次将剩余资金投资有价证券之后，公司在以后的一年中，应该出售几次其持有的有价证券。

9.A公司预计年度赊销额为960000元，应收账款平均收账期为30天。成本占销售收入的80%。企业拟修改其信用政策，有以下两种信用政策可资参考：

假设原坏账率为2%（按应收账款百分比法计算，其中应收账款以平均应收账款为准），企业投资机会的报酬率为20%，固定成本为200000元。

要求：根据以上条件，企业应使用何种信用政策？

值得参考的网站

1.http：//www.dnb.com：美国邓白氏商业信息服务机构网站（提供商业信用管理服务）。参考文献

1.Hill，N.C.and Sartoris,W.L.（1992）.Short'Term Financial Management.New York：Macmillan Publishing Company.

2.Sartoris,W.L.and Hill,N.C.（1981）.Evaluating Credit Policy Alternatives:A Present Value Framework.Journal of Financial Research,4（1）,81—89.

3.詹姆斯·范霍恩著，刘志远等译：《财务管理与政策》，大连：东北财经大学出版社2000年版。

4.詹姆斯·范霍恩等著，郭浩等译：《现代企业财务管理》，北京：经济科学出版社1998年版。

第十三章　公司治理

【学习要点】

1.公司管理层究竟需要什么？

2.公司治理机制及其效果。

3.管理层的薪酬是高了还是低了？

在投资决策、融资决策和资产管理中，净现值法则始终贯穿其中。如果公司真正能够按照净现值法则进行投资决策、融资决策以及资产管理，那么，公司就会实现价值最大化。然而，如果公司管理层顾及其自身利益最大化，那么，将以牺牲企业价值为代价。例如，安然、世通公司等丑闻事件事实上就是被“自私”的管理层给害了，这些事件给其股东和其他相关利益方造成了极大的伤害。因此，公司必须进行公司治理，保护公司所有者利益，控制管理层滥用权力的行为、树立资本市场信心。

第一节　代理问题

早在1932年，伯利和米恩斯（Berle and Means）就对美国公司两权分离后所产生的公司治理问题进行了研究，他们发现，股权分散会导致管理层大量滥用剩余控制权。他们开创性的研究成果是公司治理研究的里程碑。公司治理的动因在于保护外部投资者利益不受掌握控制权的内部人员的侵害，使得外部投资者的投资得到公平的回报。公司治理与股东财富、公司资源分配、公司理财与评估、资本市场发展以及经济增长有着很大的关联。公司所有者和管理层的冲突几乎发生在投资决策、融资决策、资产管理等所有公司金融领域。因此，在讨论公司治理之前，有必要先对代理问题进行梳理。

一、公司制企业的弱点

我们在本书开头，曾对公司制企业流行的原因进行了分析，并列数了公司制企业的种种优点。但是，公司制企业的最大弱点在于公司管理层和股东之间的利益冲突。由于公司的所有权和经营权相分离，因此，股东必须通过选举产生公司董事，再由董事组成的董事会聘用管理者（代理人），管理者代表股东行使公司经营权，董事会受托监督管理者并保护股东利益。在所有权和经营权高度分散的情况下，股东与管理者之间的冲突在所难免。

（一）剩余控制权

如果公司所有者和管理者之间能够签订一份完备的合同，对管理者所面临的未来可能出现的任何情况应该采取的态度和行为都进行详细约定，那么，双方在资源分配、决策权等方面将不会存在争议，也就不会发生代理问题。然而，未来是不确定的，资本支出的边界是模糊的，许多花费往往会超出先前制定的预算，订立完备合同也是不可行的。因此，公司所有者和管理者在一些不确定事件的决策权上存在争议。比如，研究开发支出、营销开支、培训与人才开发等常常不在资本预算的预算范围之内。这些资本支出或投资对公司成功经营至关重要，但是，这些支出何时发生、发生额为多少则具有不确定性。如果公司股东的决策能力处于下风，管理者将获得这些支出的决策权（即剩余控制权）。

（二）所有者和管理者之间的冲突

公司管理者一旦拥有了剩余控制权，他们就可以根据自己的判断分配和处置股东的资本。在处置股东资本的过程中，不排除管理者给自己订立高额额外津贴的可能性，或成立一家属于管理者的公司，采用不正当划拨价格将其任职公司的现金和其他财富转移至其私有公司中；也不排除管理者为了谋取自身利益，承揽一些净现值为负值的项目，损害股东利益；或为了一己私利进行反收购，使得其私人利益能够永远延续下去。在这种情况下，公司所有者会质疑其是否得到了公平的回报，于是，便会产生冲突。詹森认为，自由现金流越多的公司，其代理问题越发突出。在一些成熟行业中，公司内部产生的现金流入超过了所有有利可图的投资机会所需要的现金流出，形成了大量的自由现金流（FCF）（注：自由现金流是指公司内部所产生的现金在满足了正常经营需要以及可获利的投资需要后的现金留存，自由现金流可用于公司短期财务责任、发放现金股利。自由现金流是一个非常有趣的研究对象，有学者认为，自由现金流越多，代理问题越突出，也有些学者认为，自由现金流越多，被收购的威胁越大。）。拥有超额自由现金流的公司管理者很有可能会想方设法侵占自由现金流，比如，为扩大管理者声望而进行一些无利可图的并购，此举将大大损害股东利益。

尽管股东、董事会可以对管理者行为进行监督，但是，在很多情况下，公司所有者处于弱势地位。首先，分散的股东没有足够的动机和力量来独立监督管理者行为。因为监督所带来的收益由全体股东分享，但监督所发生的巨额成本则由单一股东独立承担，因此，“搭便车”现象以及巨额的监督成本会打消股东独立监督管理者行为的积极性。其次，董事会可能受到管理者操纵。如果与管理者关系非同一般的董事掌控了董事会，那么，董事会无法替股东监督管理者行为，也保护不了股东的利益。大凡丑闻缠身的公司，其管理者与董事的关系都很暧昧。

二、公司金融活动中的代理问题

公司所有者和管理层的利益冲突几乎发生在所有公司金融活动中，比如，为了追求好的“政绩”，管理者乐意投资回收期短的项目，宁愿牺牲正值NPV的项目。为了避免还款压力，他们偏好内部资金，宁愿放弃低成本的外部资金。为了粉饰账面利润，对有助于抬升会计利润的项目乐此不疲。因此，公司所有者和管理层的利益冲突会导致公司的投资决策、融资决策、资产管理不再最大化股东财富或最大化公司价值。

（一）消极懈怠

消极懈怠也称不作为或卸责。通常，管理者的消极懈怠表现在多个方面。比如，缺乏监督下属的热情，在选择低成本供应商或重新安排员工等事项上不作为，在本职工作上投入的精力太少或专注于一些与管理公司无关或无关紧要的活动。

管理者非常关心其自身的未来，他们不会满足于固定的报酬。如果没有股票期权激励制度，没有额外红利（bonus），管理者除了消极怠工之外，更为严峻的是，他们寻求新项目这样的创造性活动的激情将会下降，这对公司股东来说可能是致命的。正如詹森所描述的那样，管理者可能尽量避免寻求新项目，因为这些投资活动会给管理者带来很大的麻烦，他们需要付出努力去学习管理或学习新的技术。显然，管理者很可能不会找寻和从事这些费时费力的项目，以避免承担个人成本和焦虑。

（二）自我交易

当管理者获得了剩余控制权之后，他们会通过各种各样的自我交易行为来为自己谋取私人利益。他们就可以给自己很高的额外津贴或额外收益。例如，苹果公司的首席执行官史蒂夫·乔布斯，据说可以自由支配一架价值9000万美元的喷气式飞机。或者享受其他非现金性特权，例如，占用装修奢华的办公室，举办高规格的公司会议，享受度假名胜地的休闲旅游，享受超额的娱乐支出等。更有甚者，管理者可以成立一家属于自己名下的公司，运用权力以不合理的划拨价格（转移价格）将其任职公司的财富转入管理者的私人公司。（注：切奥尔·S.尤恩等著，苟小菊等译：《国际财务管理》，北京：机械工业出版社2005年版，第371页。）比如，以低于市场价格的划拨价格从管理者任职的公司购置商品或劳务，管理者任职公司的利润转给了管理者的私人公司。或者以高于市场价格的划拨价格向管理者任职的公司出售商品或劳务，也能达到同样的效果。相比于其他代理问题，自我交易行为更容易被发现和证实。

（三）过度投资和营造王国

詹森（1988）、安德雷德（Andrade et al.，2001）等学者的研究发现，一些经理人出于私利，会从事自己喜欢的项目，以损害股东利益为代价。比如，在20世纪70年代，美国的真实利率上升，致使石油期货价格预期升幅减少，购买石油的代价大大低于开采石油的成本，但令人不可思议的是，石油行业中的不少公司经理人却还热衷于在石油开采上投入巨资。

大公司的管理者享有很高的社会地位和声誉，例如，苹果公司、微软公司的CEO。因此，公司管理者往往有通过扩大其所在公司的规模来提升其社会地位和声誉的动机和冲动，以满足其成就感。在这种情况下，公司管理者可能沉迷于并购或多元化经营，而不在乎这些投资项目的净现值是否为负值，于是滥用公司的自由现金流，花费高额的代价实施并购，损害股东的利益。例如，20世纪80年代，福特汽车公司自由现金流高达150亿美元，福特公司最高管理层首先想到的是如何成立金融服务公司、飞机公司或进行其他多元化经营，而不是考虑如何有效地将自由现金流分配给股东或进行再投资。（注：同上。）

（四）逃避风险

在没有额外红利、股票期权的情况下，仅凭固定薪酬，公司所有者很难激励管理者寻求和从事高风险、高收益的项目。通常，公司管理者不愿从事超过其风险承受力的项目。如果风险项目投资成功，他们无权分享风险项目的巨额利润，然而，一旦项目失败，他们将承担巨大的责任，甚至面临被解雇的危险。因此，为了避免在经理人市场上声名扫地，管理者愿意从事安全的或者跟他所获得的报酬相称的项目，而排斥风险大但收益也巨大的项目。可见，管理者逃避风险的态度无法最大化股东财富或最大化公司价值。

（五）滥用反收购策略

并购市场（控制权市场）可以督促和激励管理者努力工作，稍有懈怠，其所在公司就有可能成为猎物公司。一旦公司被收购，损失最大的是管理者，管理者极有可能被收购公司解雇，而股东可能因为新进入者拥有良好销售渠道、超强无形资产、优良技术等而受益，也就是说，股东会因为原管理者被解雇而受益。公司经理人为了保全其在公司中的长期地位，非常反感其所服务的公司被对手公司收购，滥用反收购策略阻止对股东来说颇有吸引力的收购提议，会借助反收购市场进行反收购布防。例如，管理者可以设置“毒丸”。“毒丸”的埋设增加了收购方的收购成本，可以有效阻止外界收购。这一反收购策略常常被怀有私利的管理者滥用，使得绩效差、前景黯淡的公司仍可以立于不败之地，保全了管理者的位置，但却损害了股东的利益。为此，在美国，“毒丸”因易于被滥用而曾经受到监管部门的限制。在日本，经理人设计了交叉持股结构，在这一复杂的结构中，一些优先股享有双重投票权，从而使得外部人很难获得控制权。（注：让·梯若尔著，王永钦等译：《公司金融理论》（上册），北京：中国人民大学出版社2007年版，第24页。）

（六）垂涎自由现金流

公司管理者愿意保留充沛的自由现金流，除了以上提及的一些原因外，其垂涎自由现金流还基于以下几个原因：一是管理者可以怀着轻松心态使用自由现金流。他们可以避免因举债或发行新股而受到资本市场的审查和监督，还可以避免还本付息压力或支付红利的压力。因此，使用自由现金流进行的投资常常是不够用心的或不能最大化股东财富的。二是追求管理绩效奖励。管理者的绩效往往与公司规模的扩大以及收益的增加挂钩，通过保留自由现金流而不是增发现金股利也能够增加公司的资产规模。公司规模扩大后，管理者可能获得更多的管理绩效奖励，但此举也无助于最大化股东财富。

可见，以上种种代理问题的核心是管理者与股东之间的利益冲突。20世纪末至21世纪初，公司管理者的不良行为以及公司面临的道德风险又一次引起了学界和业界对问题重重的公司治理的担忧。公司缺乏透明度（注：公司高层管理者的报酬、拥有的期权以及额外收益不为外界所知。GE公司前CEO杰克·韦尔奇的退休收益一直不为人知，人们在其离婚时才略知一二。）、公司高层管理者报酬大幅增长（注：20世纪末开始，美国公司高层管理者得到的奖金和股票期权越来越多，收入成倍增长。比如，1997年，美国有20位CEO的年报酬超过2500万美元。旅行者集团和可口可乐公司CEO的年报酬分别高达2.3亿美元和1.11亿美元。而且，他们的报酬与其工作绩效极不成比例，即便在业绩不好的年份，他们也照样能够获得高额的报酬。比如，2002年，业绩糟糕的时代华纳CEO仍旧赚得盆满钵满。）、会计造假（注：会计造假可以确保漂亮的账面，从而增加管理层报酬，或确保其地位的安然无恙，或免于违反债务合约。在美国，20世纪末开始出现的会计造假现象影响深远，世通、安然、安达信等的破产无一例外与会计丑闻有关。此外，这一时期会计造假的特点是，投资者、交易伙伴、分析师、会计师积极配合。）等现象成了热议的对象。如果公司管理者得到了恰当的激励或受到有效的监督，那么，是否可以减缓或减少代理问题呢？公司治理的实践表明，设计有效的公司治理机制能够收到一定的效果。

第二节　剥夺问题

公司成长需要资金，或依赖留存收益，或发行新股，或举借资金。因此，公司的资金来源必然多元化。如果公司越来越多地依赖于外部融资，那么，就很有可能出现拥有控制权的股东剥夺没有控制权的股东，或大股东压榨小股东的情形。我们通常将此类问题称为剥夺问题。

一、现金流权和控制权

如果按照现金流权（cash flow rights）来定义股东的所有权，那么，公司股东只能按照现金流量的一定比率来分享公司利益，或者说，股东只能按其出资比例分享公司利益。在这种情况下，公司的现金流权和控制权是匹配的，任何股东不会获得超过现金流权的控制权，股东之间（包括大股东和小股东之间）也就不会发生冲突。

事实上，有两类公司的控制者。一类是拥有控股权的大股东，其持股数超过51%，它们是公司的控制者；另一类是控制权超过现金流权的小股东，尽管持股数不多，但是，它们却是公司的实际控制者。控制股东与非控制股东之间必然发生冲突。

（一）大股东控制

大股东（控股股东）主要是指显赫的家族（如墨西哥的家族企业）、国家（如中国和新加坡的国有企业）、商业银行（如德国由银行控股的公司）、权益股东（如美国由分散的权益股东控股的公司）。此类公司的现金流权和控制权能够实现形式上的匹配，但是，由于大股东存在私人利益，因此，在所有权分散化程度不高的公司中，大股东（控股股东）往往能够有效地控制管理者行为，可以按照自己的设想制定公司战略，并使得公司按大股东的设想进行运作，满足大股东利益最大化，损害或侵占弱小股东的利益。尽管许多国家的公司治理制度正在向以资本为基础的治理制度转变，资本市场的发展减弱了国家、家族以及商业银行对公司的控制力，但是，在发展中国家和一些发达国家，家族和国家对公司的控制力还是占有重要位置的。

大股东和小股东在资源分配、决策权等方面会存在争议，通常，大股东拥有充分话语权，公司小股东的各项能力均处于下风。因此，控股股东将最终获得这些决策权。

（二）小股东控制

有些公司发行具有不同表决权的股票，而不是遵循一股一票原则。投资者通过累积具有优先表决权的股份，获得了超过现金流权的控制权，公司的现金流权和控制权被分离开。通过构建金字塔式的所有权结构，或实施公司间交叉持股，投资者也可以达到同样的目的。比如，和记黄埔是中国香港著名的上市公司，它由李嘉诚家族实际控制。从股权结构看，李嘉诚家族对和记黄埔仅有15.4%的现金流权，但通过构建金字塔式的所有权结构，最终的实际控制权高达43.9%。（注：R.La Porta,F.Lopez'de'Silanes,A.Shleifer and R.Vishny,“Corporate Ownership around the World”,Journal of Finance，54（1999）,438.）显然，李嘉诚家族是和记黄埔的实际控制者。这种金字塔式的所有权结构可能使得大股东能够凭借较小的投资就可获得较大的控制权。

一旦获得超过现金流权的控制权，那么，拥有控制权的股东也就拥有了建立在其他股东利益基础之上的私人利益（其他股东按照平均分摊原则无法得到的利益）。一方面，它的利益与非控股股东的利益存在一致的地方，另一方面，它可以从控制公司的过程中获得非控股股东无法得到的利益。

二、控制者的私人利益

公司控制者的目标不是公司利益最大化，而是其所控制的所有资源的利益最大化。这种追求私人利益的动机将会影响控制者的行为。

（一）非最优决策

公司控制者的利益由两部分组成：一是所有股东都能够得到的正常收益，二是控制者的私人收益。因此，控制者会倾向于选择收益（正常收益和私人收益）总和最大化的项目，而非选择能够使得公司股东价值最大化的项目。

设有A、B两个备选投资项目，公司控制者对公司的现金流权为α。项目A的预计价值为VA，其中包括现金流价值FA以及控制者的私人收益PA。项目B的预计价值为VB，其中包括现金流价值FB以及控制者的私人收益PB。

如果选择项目A，那么，公司控制者的利益为：

如果选择项目B，那么，公司控制者的利益为：

设［α（VA－PA）+PA］>［α（VB－PB）+PB］，则有：

式中，ΔP=PA－PB。

由式（13-3）可知，当ΔP>0，对所有股东来说，B项目具有更大的价值，但是，由于项目A中包含更大的私人利益，控制者会选择项目A，而放弃能够最大化所有股东利益的项目B。更为可怕的是，α越小，控制者越会义无反顾地选择私人利益更大的项目，做出次优或无效率的投资决策。

（二）偏好对外扩张

根据“自由现金流假说”，公司控制者不愿将公司自由现金流作为现金股利分配给股东，而更愿意进行投资，比如，热衷于收购兼并等。

设公司拥有自由现金流，大小为C。控制者可以将自由现金流以现金股利方式分配给股东，也可将自由现金流进行投资，投资价值为V，其中包括所有股东参与分配的现金流F以及控制者的私人利益P。假如公司控制者对公司的现金流权为α。

公司控制者面临两种选择：一是参与分配公司自由现金流，即α×C；二是追求投资收益，即α（V－P）+P。

设［α（V－P）+P］>α×C，则有：

由式（13-4）可知，只要自由现金流C介于［V，V+P（1-α）/α］区间之内，那么，为最大化控制者的利益，公司控制者就不会将自由现金流以现金股利分配给股东。

显然，这个区间的大小主要由控制者的私人利益和持股比例决定，私人利益越大或控制者持股比例越小，该区间也就越大，公司控制者不分红的意愿就越大。因此，我们就不难理解，为什么控制者的持股比例越低，他们越不愿意分红，更愿意选择保留盈余，伺机进行投资。

（三）控制权非理性转移

在一个运转良好的控制权市场上，公司控制权会以一个合适的价格让渡到效率最高、最具竞争力的控制者手里，公司股东价值最大化目标就可得以实现。然而，如果存在控制者私人利益，那么，公司控制者会阻扰公司控制权转移给最具竞争价值的人，或为了私人利益将公司控制权转移到低效率的人手中。

设公司现有控制者X，另有一个潜在控制者Y。在不考虑私人利益的情况下，潜在控制者更具效率和竞争力，因此，由现有控制者控制的公司价值将小于由潜在控制者控制的公司价值。

事实上，公司存在控制者的私人利益。设由现有控制者X控制的公司价值VX，包括现金流权FX和私人利益PX。潜在控制者Y控制的公司价值VY，包括现金流权FY和私人利益PY。假如公司控制者对公司的现金流权为α。

当α（VY－PY）+PY>α（VX－PX）+PX时，则有：

以及

式（13-5）显示，只要该不等式成立，即便VX>VY，公司控制权也会从现有控制者处转移至潜在控制者手中。式（13-6）显示，只要该不等式成立，即便VX<VY，公司控制权也不可能从现有控制者处转移至潜在控制者手中。

第三节　公司治理机制

如何减缓或者减少这些代理问题？20世纪50年代以来，各种监管措施、激励方案纷纷出现在公司金融实践中，但是，所有公司治理机制仅仅能够减轻或者弥补代理问题，而无法从根本上解决代理问题。本节将介绍董事会监督、债权人监督、股票期权激励制度、所有权集中等常见的几种公司治理机制。

一、董事会监督

对大型公司来说，对管理者的监管可以委托公司董事会来执行。在美国，董事会由股东选出，代表广大股东的利益。如果董事会与管理者保持独立，那么，就能够有效防止代理问题。例如，董事会可以雇用独立审计公司对公司财务报表进行审计，审计师根据审计结果出具审计报告，审计报告有无保留意见、保留意见、拒绝发表意见、否定意见四类。如果审计没有发现问题，审计师将出具无保留意见审计报告，声明财务报表公允地反映了公司财务状况、盈利水平以及现金流状况，且与公认会计原则（GAAP）相符。如果发现了问题，审计师会要求改变财务报表的假设或程序，公司管理者一般都会积极予以配合。否则，审计师会出具保留意见审计报告或拒绝发表意见审计报告或否定意见审计报告。董事会为了使管理者公允地披露会计信息，花费了巨额的审计费用。

虽然董事会为了监管管理者的行为花费了大量的财力、精力，但是，监管的边际收益是递减的。也就是说，董事会花费的代价再高，还是无法消除或降低某些代理问题。例如，审计师可能因为公司管理者隐瞒了某些事实或不积极配合审计或存在大量错弊，出具保留意见审计报告或拒绝发表意见审计报告或否定意见审计报告（问题公司的精明管理者也有可能设法逃过审计师的审查）。一旦审计师出具这几类审计报告或者真相大白后，公司股价和股东信心会双双受挫，董事会监管的有效性将受到极大质疑。

董事会独立性不够是其监督有效性受质疑的另外一个原因。在美国，由于大型公司股权非常分散，公司最高管理者常常会选择与公司管理层关系密切的董事会成员。例如，苹果公司CEO乔布斯曾选择其朋友拉里·艾利森出任董事一职，因此，拉里·艾利森董事的独立性就会受到质疑，这种做法有董事会被管理者操纵的嫌疑。保持董事会独立性刻不容缓，它关系到投资者的投资信心。

董事会在不同国家间有很大差异。在德国，董事会要求代表诸如员工、债权人等利益相关者的利益，而非仅仅是股东的利益。在日本，大多数公司的董事会由内部人员控制，并主要为公司所属的株式会社的利益服务。

二、债权人监督

如果公司大量举债，那么，债权人会对管理者的行为进行监督，主要表现在以下两个方面。一是债权人会主动跟踪借款公司的资产、利润和现金流。例如，在借出资金之前，他们与借款公司签订债务契约，对举债公司在债务期内的流动性、债务保障度、利润分配、资产处置等进行约定。在资金借出之后，进行信用追踪，通过全过程监督来保全其债权，与此同时，也间接地保护了股东的利益。二是债权人要求债务人按时还本付息。与发放新股融资不同，还本付息具有硬约束特征。如果举债人不能按照约定还本付息，他可能会陷入破产境地，因此，举债公司管理者为了保住饭碗，他们会尽心尽力地工作，想方设法提高公司的流动性，将自由现金流谨慎地进行项目投资，而非恣意侵占。

举债也会产生负效应。一是举债的硬约束特征造成投资不足。债务人必须按照约定还本付息，否则，会陷入财务困境。因此，举债公司管理者可能会采取过于谨慎的投资策略，放弃高风险、高收益的投资项目，从而导致投资不足。二是过度举债造成财务困难。举债公司为了在短时间内获得外延的扩张，它们可能采取并购方式来实现。在现金收购方式下，收购方所需的收购资金大多来自债务资金，也就是说，收购方大多举债过度。虽然收购方千辛万苦完成了收购，但最终可能因为不堪债务压力而破产，或通过分拆出售，用所得款偿还债务本息。在并购历史上，这样的事例不胜枚举。

三、股票期权激励制度

在公司实践中，管理者掌握了剩余控制权，但是，他们通常只占有公司少量股份或没有任何股份。因此，尽管管理者努力工作，谨慎投资，提供专业服务，为公司创造丰厚的现金流和利润流。然而，管理者由于没有公司股份或只有少量股份，他们并没有从中获得更多好处或利益。詹森在20世纪90年代曾经证明，在美国，股东财富每增加1000美元，公司管理者的收益仅仅增加约3美元，管理者的收益对股东财富的变化不敏感（注：切奥尔·S.尤恩等著，苟小菊等译：《国际财务管理》，北京，机械工业出版社2005年版，第373页。），从而产生严重的代理问题。尽管詹森的判断在学界存在争议，但是，由此产生的代理问题确实是有目共睹的。为此，越来越多的公司向管理者提供激励合同，大多数激励合同与公司的业绩挂钩。

常见的激励合同是股票期权激励合同。根据股票期权激励合同，管理者的报酬至少包括两部分，即固定年薪（基础年薪）和按约定价格在未来购买一定数量公司股票的股票期权。有些公司的管理者还可以获得从超常利润中按一定百分比提取的年度红利。

股票期权激励制度始见于20世纪50年代的美国。最早使用这一制度的是美国辉瑞制药公司，但值得注意的是，辉瑞制药公司使用这一制度的初衷并非为了激励管理者，而是为了避税。所有权和经营权分离后出现了严重的代理问题，迫使美国许多公司的所有者重新审视两权分离。由于两权合一可以避免或消除代理问题，而股票期权激励制度可以实现与家族企业或夫妻老婆店不一样的“两权合一”。在新的“两权合一”下，管理者除了为获得当下的固定薪酬而付出劳动之外，也为自己是该公司潜在的所有者（股东）而辛勤付出，按最大化股东财富的原则行事。因此，股票期权激励制度被渐渐用来解决代理问题，此举可以使得公司所有者和管理者的目标尽可能一致。根据股票期权激励制度，公司所有者赋予管理者按某一执行价格在未来购买一定数量公司股票的期权，比如，公司允许管理者以每股10元的价格购买20万股本公司股票的5年期期权。在股票期权激励制度下，激励与股票价格挂钩。当公司的股票价格低于10元/股时，管理者会放弃行权机会；当公司股票表现良好，超过10元/股时，管理者才会行权并获益。在有效资本市场上，公司股票价格充分反映公司的业绩、管理水平等，因此，只有表现出众的管理者才能赢得这一机会。

然而，与股票价格挂钩的股票期权激励制度也引发了一连串的问题。首先，股票价格可能反映不了管理者的特殊贡献。如果资本市场有效性不够，那么，管理者出色的工作、公司优良的业绩并不能完全、及时地反映在股票市价上。其次，管理者可能滥用股票期权激励制度。管理者可以通过恣意篡改会计信息，与外部独立审计师串通等方式粉饰公司业绩，人为推升公司股价非法获益。近年来，安然、世通等丑闻迭爆已经引起众多公司重视，越来越多的公司董事会更加严格地设计和审查了股票期权激励制度。

四、所有权集中

前文已述，在所有权分散的公司中，由于“搭便车”问题，所有者监督管理者行为的意愿降低，因此，代理问题与所有权分散程度成正向关系。从这个意义上讲，将所有权相对集中，有助于减少或遏制代理问题。

理论上讲，“搭便车”问题往往在以下情况下消失：如果一个或少数几个投资者拥有公司很大一部分甚至绝大部分股票，那么，他们非常愿意监督管理者的行为，以确保管理者的行为符合最大化股东财富的目标。所有权集中的公司比比皆是，但所有权集中的手段和形式在各国的表现不尽相同。在美国和英国，所有权集中往往可以通过管理者持股（MBO）或管理层收购来实现。在中国，政府是由国有企业改制后的上市公司的大股东。在德国、日本，由于金融资本和产业资本的融合程度高，商业银行等金融机构往往是上市公司的大股东。基于德国、日本的研究表明，大股东事实上扮演了监管人的角色，有助于实现股东财富最大化。在中国，由于管理者缺位等问题，所有权集中是否有助于减少公司代理问题一直是一个颇具争议的话题。

在美国，伴随着杠杆收购（LBO），20世纪80年代开始出现了管理者持股。所谓管理者持股是指管理者购买其所在公司的股票，追逐利润是管理者持股的根本动因。管理者持股的过程其实就是公司所有权渐渐集中的过程，当管理者持有的股份超过一定限度时，会使得公司股东人数达不到上市公司对股东人数的最低要求，此时，上市公司将被迫退市，也就是说，社会公众企业（上市公司）将成为私人企业。然而，公司管理者并不会介意，他们可以通过将公司重新包装后出售或重新上市获益。管理者持股与公司价值的关系研究表明：随着管理者持股比例上升，管理者与公司其他股东之间的利益冲突减少，公司价值将随之增加；但是，当管理者持股比例上升至某一水平时，管理者与公司其他股东之间的摩擦将会增多，比如，管理者会出于私利滥用反收购策略拒绝优秀的竞购者，力保公司不落入他人之手，损害了公司其他股东利益。显然，管理者的决策并不能最大化全体股东利益。当管理者持股比例达到控股地位以后，管理者会以能否最大化股东财富为准则行事，因此，公司价值又会随着管理者持股比例的上升而增加。20世纪末，为了明晰产权以及激励管理者，中国也开始了管理者持股的探索。然而，人们看到更多的是政府多次更改对此事的态度以及停留在管理者持股上的种种非议。至于管理者持股是否是中国公司有效的公司治理机制，目前尚缺乏证据。

五、股票跨国上市

股票跨国上市主要包括多重挂牌上市（multiple listing）和股票存托凭证（depository receipt，DR）。多重挂牌上市是指由国内上市公司同时在某一外国股票市场挂牌上市或在数个外国股票市场挂牌上市，比如，日本索尼公司同时在东京、纽约等证券交易所挂牌上市。中国有几十家企业也同时利用多个股票市场进行多重挂牌。股票存托凭证是指公司运用股票存托凭证在外国存托凭证市场进行融资的一种融资方式，发行股票存托凭证也能够实现在海外股票交易所上市的目的。在世界范围内，只有美国、英国和荷兰接受外国公司发放股票存托凭证，其中以美国的股票存托凭证市场为最大。股票存托凭证市场有一级市场和二级市场之分，一级市场专为外国公司提供服务，以美国为例，美国股票存托凭证一级市场禁止美国公司通过该市场进行融资。越来越多的中国公司在美国通过发放股票存托凭证融通了资金，实现了股票跨国上市。

在上市门槛最高的海外股票市场上市代价不菲。例如，中国某国内上市公司拟在纽约证券交易所挂牌上市或发行股票存托凭证上市，它除了须遵循美国证券交易委员会的相关规定外，公司财务报表的制作也必须符合美国公认会计原则，且必须按照美国的要求披露会计信息。因此，无论是会计信息的制作、审计还是披露，拟股票跨国上市的公司将为此承担高额的成本。那么，为什么越来越多的公司心甘情愿在一个监管更为严格的海外股票市场上挂牌呢？那是因为，让公司在严格保护投资者利益的国外股票市场上市，相当于“外购”或“引进”了一种先进的公司管理制度。在监管严格的股票市场上挂牌，尽管会多承担一些成本，但是，对公司股东来说，他们的财富将会得到更好的保障。

于是，我们就不难理解这样一个事实。在2006—2007年中国股价高企的时期，如果中国公司在国内上市，无论是融资规模，还是融资成本，均胜于远赴海外上市。但是，还是有中国公司反其道而行之，同时，中国政府也积极鼓励中国公司海外上市。那是因为，除了融资成本和融资规模之外，还有更多的东西在吸引中国公司远赴海外上市。比如，增加发行公司在外国的知名度，改进产品的国际形象，期盼规范、有序的资本市场等。尽管现在尚没有充分证据证明，在监管严格的美国股票市场上市的外国公司其价值高于那些来自同样国家但未在美国股票市场上市的公司的价值。但可以肯定的是：面临代理问题越多的公司，越不愿意在监管严格的海外股票市场上市；成长空间越大的公司，越愿意在监管严格、公平的海外股票市场上挂牌；股票市场越规范，监管越严格，控股股东损害其他股东的机会就越小。

六、公司控制权市场

公司控制权市场也称为并购市场，活跃的公司控制权市场可以有效遏制一些特殊的公司代理问题，比如，公司长期经营不善，但现有的公司内部管理机制又无法解雇公司管理者。公司控制权市场可以解决这一难题，这类企业容易成为猎手公司的“猎物”，猎手公司可以通过敌意收购方式并购目标公司，以获得对方的技术或资金或产品或实现多元化经营等。

猎手公司会向目标公司股东发出收购要约，如果要约价格高出目标公司股价许多，则目标公司股东愿意以高溢价让售其所持股票。如果一切顺利，猎手公司将控制目标公司并予以重组，目标公司原管理层将被弃用。因此，并购市场的存在可以对公司管理者起到威慑作用，促使管理者用心经营，努力提高公司效率。

美国的公司控制权市场早在19世纪末、20世纪初就已经兴起了第一次高潮，至今已经持续了一百多年，其间经历了5次并购浪潮。美国一百多年的并购历史表明，控制权市场是公司治理的最后一招棋，管理者在敌意收购的威胁下随时都有可能丢掉饭碗。随着各国资本市场的日渐开放，并购数量以及并购规模都呈现快速增长趋势，并购已经成为公司普通的经济行为。但值得注意的是，控制权市场并不能从根本上消除公司的代理问题。其原因是多方面的，对所有权集中的公司以及拥有超额自由现金留存的公司而言，管理者可以进行反收购布防，并轻松地瓦解猎手公司的敌意收购。

第四节　绩效评估及其误区

与激励合同设计同样重要的是业绩目标设定和评估。激励合同与公司的业绩挂钩，公司业绩可以表述为公司的会计利润或股票收益或股票价格，那么，我们究竟需要什么样的业绩指标呢？在现实经济中，公司高级管理者和中低层管理者的业绩评价指标不同。事实上，公司业绩受许多因素综合影响，公司所有者无法分离出管理者的贡献和失误，因此，薪酬制度设计非常困难。

一、公司高级管理者的业绩评估和薪酬制度

（一）业绩评估指标及其误区

就上市公司而言，公司高级管理者的薪酬往往和股票收益或公司股价挂钩。由于股东财富可以用股价或股票收益来衡量，因此，从最大化股东财富或最大化公司价值的角度看，与股票收益或股票价格挂钩的高级管理者薪酬制度有其合理性。但问题是，公司的未来走势并非完全由公司高级管理者决定，公司的起起落落受制于行业前景、经济发展水平等诸多因素（注：比如，石油公司的绩效在很大程度上受全球油价的影响，因此，如果公司管理者的奖金和股票期权与石油价格挂钩，那就有失公允。）。因此，当公司股价低迷时，公司所有者无法分离各种因素对此所产生的负面影响，当公司股价高企时，公司所有者也无法分辨各种因素所产生的积极影响。

可见，公司高级管理者的报酬不应该建立在其无法控制的因素的基础上，完全基于股票收益或股票价格的薪酬制度会适得其反，引发所有和高级管理者之间的利益冲突。完全基于股票收益或股票价格的薪酬制度要求高级管理者承担自身无法控制的外部风险，比如，由经济衰退或行业缺乏发展前景引起的股票价格或股票收益下降是高级管理者无法控制的风险，如果此类风险也需要由高级管理者“埋单”的话，公司高级管理者将消极懈怠，公司所有者无法实现财富最大化目标。

公司高级管理者充其量只能对其自己的行为和决策所造成的结果负责，他们与其他因素所造成的公司价值波动是不相关的。为此，以公司股票收益或股票价格作为高级管理者薪酬制度的基础有失公允。

（二）薪酬制度设计两难

理想的薪酬制度应该是公司高级管理者能够为自己的行为、自己的决策带来的所有结果负责，但却不可以因其无法控制公司价值波动而受到指责。（注：理查德·A.布雷利等著，方曙红等译：《公司财务原理》，北京：机械工业出版社2007年版，第238页。）如果我们能够断定，公司高级管理者对公司的未来发展影响很小，那么，力度较小的薪酬制度就足以保证公司管理者尽最大努力工作。如果公司管理者能够决定公司未来的命运，那么，没有强有力的薪酬制度是无法最大化股东财富的。但是，从以往的实践看，公司CEO的薪酬方案几乎没有过滤掉CEO们无法控制的外部因素，结果使得CEO们只能靠“运气”获得回报（注：伯川德和姆拉那森（2001）发现，CEO们获得的回报，对于普通的1美元和仅凭运气得到的1美元的敏感度并没有显著差异。）。在公司金融实践中，高级管理者的薪酬常常由固定工资、年度红利和基于股票的激励（股票和股票期权）三个部分组成。其中：固定工资表示所有者对高级管理者付出劳动的补偿；年度红利表示所有者对管理者当下贡献的奖赏，一般情况下，公司所有者按当年超额利润的一定百分比给予管理者红利；而基于股票的激励表示所有者对管理者未来贡献的承诺，所有者给予公司高级管理者在未来按约定价格购买一定数量本公司股票的权利或获得一定数量的股票。

然而，由于未来具有非常大的不确定性，公司所有者又无法准确分离出公司高级管理者的贡献，因此，高级管理者的薪酬制度设计非常困难。事实上，学界和业界在如何确定公司高级管理者的三部分薪酬上颇具争议。有学者认为，美国公司的高级管理者所获薪酬远高于其对公司的贡献，比如，除了非现金性收入，他们所获得的工资、红利以及所持有的股票远远超过日本同类公司的同仁。也有学者认为，美国公司高级管理者的额外薪酬对股东财富的变化不敏感，也就是说，相对于股东财富的增长，管理者所获得的额外薪酬微不足道（注：詹森和墨非（1990）的研究发现，250家上市公司CEO持有其公司股票的中位数为0.25%，股票总市值平均每上升1000美元，总的CEO报酬平均只能增加3.25美元。因此，CEO的激励太小，损害股东利益是必然的。）；并将美国公司经营作风浮夸、缺乏国际视野等种种弊端归因于管理者的薪酬过低。

但是，在CEO薪酬方案的原则上，还是有一些共识的。

第一，增强董事会中薪酬委员会的独立性。设立由外部董事组成的薪酬委员会的目的就是将敏感的内部人剔除出去，以便薪酬委员会成员独立地给出意见。但是，在过去的实践中，薪酬委员会中不乏CEO的朋友。因此，也就不难理解CEO们都能够凭“运气”获得高额回报的理由了。

第二，CEO的报酬必须与公司业绩挂钩。CEO的报酬与公司业绩挂钩的做法已经得到广泛认同，因此，尽管现有的绩效评价机制相当不完善，但是，薪酬委员会所设计的薪酬制度仍应该以此作为基础。

第三，同时注重奖金和基于股票的激励的效应。奖金有着激励CEO关注公司短期绩效的作用，而基于股票的激励则有着激励CEO关注公司未来绩效的效果。但是，奖金和基于股票的激励既具有替代性，又有着互补性。事实上，在CEO进行市场开发、投资决策、融资决策时，他们需要在公司短期和长期业绩之间进行权衡。如果奖金的比重上升或过高，CEO们会更关注公司当前业绩，引起激励的不平衡。显然，奖金和基于股票的激励的替代性是薪酬制度设计中应该避免的，而应该强调奖金和基于股票的激励的互补性。

第四，重视基于股票的激励的设计。CEO们的报酬中，基于股票的激励具有长期激励的效果，但是，究竟给CEO们股票还是股票期权呢？CEO通常是风险规避者，他们可以获得工资，受到有限责任保护，其个人财富没有连带责任。如果给予CEO股票，那么，即便公司业绩每况愈下，CEO还是可以获得一部分“租”。股票期权则可以避免这种尴尬。因此，股票期权对CEO的激励作用更大。这也是股票期权激励制度流行的原因。股票期权激励制度也有缺陷：一是当CEO持有的股票期权为潜水期权（underwater option）时，CEO有为了提升期权价值而进行高风险投资的冲动，也就是说，股票期权可能产生较低甚至不恰当的激励。二是当CEO持有的股票期权为价内期权时，并当股票价格超过行权价格时，CEO直接持有股票的激励效果更高。戴姆勒—克莱斯勒、微软等公司都选择了给予CEO股票的激励办法。

二、公司中低层管理者的业绩评估和薪酬制度

与公司高级管理者不同，公司中低层管理者的薪酬常常与会计账面指标挂钩。中低层管理者的职责仅限于公司内部的一个部门或一个工作单位，因此，他们的工作绩效往往根据本部门或本工作单位所发生的成本、创造的利润等进行评估，并以此作为他们薪酬的主要依据。如果所发生的成本低于预计成本，或实现利润超过预计利润，那么，他们的工作将得到肯定，并将为此获得较高的薪酬。但是，基于会计账面指标的业绩评估也存在诸多缺陷。

（一）公司中低层管理者的业绩评估指标以及缺陷

会计账面指标易于获取，可以直接取自公司财务报表。以会计账面利润指标为例，每股净收益（EPS）、股东权益收益率或净资产收益率（ROE）、销售利润率（ROS）、资产利润率（ROA）等都是衡量公司账面盈利能力大小的重要指标。但是，大凡会计账面利润指标均存在很大缺陷。

第一，易于被高级管理者操纵。由于各国的会计制度都存在会计灵活性，比如，存货计价可供选择的方式有先进先出法、后进先出法、加权平均法等，固定资产折旧可供选择的方式有直线折旧法、双倍余额递减法、年限法等。因此，会计灵活性客观上为管理者操纵盈余提供了很大的空间。如果管理者试图高估本期利润，他们会选择低估本期成本的存货计价方法或折旧方法；反之，则会选择高估本期利润的会计政策和方法。除此之外，公司高级管理者可以通过人为改变一些规则来操纵盈余，比如，为了追求当期利润，他们会压缩诸如培训费等重要费用的发生额，或使一些重要业务延迟发生以降低当期成本。在现实经济中，高级管理者有许多操纵盈余的动因，因此，有些学者认为，一部分会计账面利润是公司管理者“做”出来的。在盈余被操纵的前提下，会计账面利润并不能客观、公允地反映中低层管理者的工作绩效，以此计量的薪酬有失公平。

第二，会计账面利润概念模糊。尽管会计账面利润数据易于获取，但是，它在评价公司盈利水平时，有时会显得含糊不清。在各国的会计准则或制度中，存在一些误区，比如，当期发生的研发费用一般作为当期费用，直接冲减当期利润。由于当期研发费用的支出主要是为了获取未来收益，因此，根据收益和费用配比原则，这种会计处置会低估当期利润。因此，对于研发费用较多的公司而言，即便其他条件与具有相同财务特征和经营特征的其他公司一样，它的当期利润也将被大大低估。会计账面利润的计算过程也遭人诟病，在会计账面利润的计算过程中，仅仅扣除了债务资本的成本，而权益资本成本并没有在计算税前或税后利润时予以扣除。由于不能保证扣除权益资本成本后的利润仍大于零，因此，会计账面利润大于零并不意味着公司真正实现了盈利。

第三，股东可能没有从账面会计利润的增长中获得实惠。对股东来说，只有净现值大于零的项目才是有价值的，正值净现值意味着预期收益率大于资本成本。由于账面会计利润并不一定大于资本成本，因此，仅仅基于账面利润增长的投资行为显然是经不起推敲的，股东不一定会从账面会计利润的增长中获得真正的好处。

（二）业绩评估指标的改进

显然，在评价公司所创造的价值或利润时，不但要考虑会计账目中记录的费用开支，还要考虑业务所占用资本的机会成本。如果按照这个口径作为业绩评估指标，则更为合理。这个改进后的业绩评估指标称为经济利润（EVA）。

1890年，阿尔弗雷德·马歇尔（Alfred Marshall）首次提出了经济利润这个概念，并对之进行了定义。之后，学界和业界慢慢接受了这个概念，并在业界得到了广泛的运用。目前，其公认的计算口径为：

式中，EVA表示经济利润，NI表示账面税后利润，TA表示投入的资本，ρ表示公司加权平均资本成本。如果引入投资收益率（ROI）或资产利润率（ROA），则式（13-7）可变成：

如果投资收益率高于加权平均资本成本，则经济利润大于零，说明投资实现了真正的利润；如果投资收益率等于加权平均资本成本，则经济利润等于零；如果投资收益率小于加权平均资本成本，则经济利润小于零，说明投资并没有实现真正的利润。

例13-1　假设A公司的经营期限为4年，其未来4年内的相关财务资料见表13-1，由于经营期仅为4年，公司在未来4年中不考虑进行固定资产更新，固定资产按直线折旧法计提折旧（不考虑残值）。假如不考虑流动资产等其他资产。公司加权平均资本成本为8%，且假定保持不变。

由表13-1可知，由于假设其他资产为零，因此，固定资产年初账面值就是每年年初公司的投资额，比如，第1年投资额为2000万元，在不进行固定资产更新的前提下，第2年年初的余额为1500万元。固定资产年初值和年末值的差额就是折旧（不考虑残值）。公司在有限的经营期内，账面税后利润分别为30万元、40万元、50万元和50万元。账面投资收益率由低到高增长，但账面投资收益率普遍不高。我们可以将账面税后利润调整至经济利润。

未来4年的经济利润分别为：

EVA_1=30－2000×8%=-130（万元）

EVA_2=40－1500×8%=-80（万元）

EVA_3=50－1000×8%=-30（万元）

EVA_4=50－500×8%=+10（万元）

由于A公司前3年的投资收益率远低于加权平均资本成本，因此，按照经济利润来评价，A公司在前3年处于亏损状态。在这种情况下，假如以账面税后利润作为业绩评估指标，那么，公司管理者可能为了盲目追求漂亮的账面税后利润而实施投资收益率过低的项目，公司将无法实现价值最大化。如果以投资收益率作为业绩评估指标，那么，在投资收益率较高的情况下，管理者为了避免投资风险、保全较高的投资收益率，他们不愿意多投资，此时会存在投资不足的问题，公司将为此失去很多良好的机遇。

由于经济利润将公司账面利润规模和投资收益率结合起来，形成单一结果，因此，经济利润是一个重要的评估指标。经济利润越小，公司账面盈利能力越小。

（三）薪酬制度设计

在美国，越来越多的公司将EVA和中低层管理者的薪酬挂钩，以保证公司中低层管理者的行为有助于最大化股东财富。

例13-2　A公司以账面税后利润来考核销售部门经理的业绩，除了固定工资之外，还可以从账面税后利润增量中按0.1%提成。假设A公司相关资料见表13-2。

根据表13-2中的相关资料，我们可以很容易求得公司的预计销售收入（200万元）和预计账面税后利润为［20×（10-7）-4］（1-50%）=28万元。公司资产与销售收入成正比例关系，为了实现预计利润，所需资产共计20×10×80%=160万元，预计资产利润率为17.5%。流动负债与销售收入成正比例关系。

由于销售部经理可以从超额利润中提成，因此，销售部经理的首要目标是千方百计提高账面税后利润。为了实现更多的超额利润，销售部经理可能通过降低销售单价的方式来刺激销售。根据以销定产原则，销售量的增加会加大生产规模，公司原材料、产成品、应收账款等资产规模也将大幅增加，为此，需要加大资本投入。因此，将账面税后利润与中低层管理者的薪酬挂钩容易助长中低层管理者滥用公司资本。

假如A公司的销售量超额完成5万件，超过预计销量以上部分均是通过降低单位售价至8元/件实现的，公司固定成本等其他财务数据假定保持不变。那么，公司超额利润、新增营运资本投入等财务数据见表13-3。

（注：*由于假定固定成本保持不变，因此，固定成本与超额销售量无关。）

由表13-3可知，为了实现超额利润2.5万元，尽管A公司无须追加固定资产投资，但是，至少需要为此新增营运资本投资24万元。由于新增营运资本将面临机会成本，如果以公司加权平均资本成本（12%）作为期望收益率或要求收益率，那么，公司将为此承担2.88万元的机会成本，超过了增量利润。从这个意义上讲，仅仅将账面税后利润与薪酬挂钩是不恰当的。此外，将账面税后利润与薪酬挂钩还有一个重要缺陷，即可能助长中低层管理者的短期行为，这对公司长期收益的持续稳定是不利的。显然，如果用EVA与公司中低层管理者的薪酬挂钩，那么，滥用资本的行为就会得到很好的遏制。即便发生，也将使得新增营运资本投入更趋理性。

长期以来，在是否将EVA与薪酬挂钩上一直存在分歧。拥护者的理由主要有两条：一是有利于更真实地展示公司内部各部门的业绩，并据此有效地对公司内部各部门管理者进行绩效评估。按照传统的账面利润来衡量，公司内部各部门可能有良好的业绩，应该予以奖励。但是，如果考虑了资本成本，那么，公司内部有些部门可能存在暗亏现象。二是EVA更能够改变中低层管理者的投资观。EVA指标提供了这样的信息，即只有收益的增长超过或足以弥补资本成本，才能进行投资（注：理查德·A.布雷利等著，方曙红等译：《公司财务原理》，北京：机械工业出版社2007年版，第240页。），随意投资很可能减少中低层管理者的薪酬。因此，EVA有助于培养公司中低层管理者的投资理念，谨慎地对待每一元钱的投资。反对者的声音主要集中在EVA指标仍然不能完全摆脱账面税后利润指标的某些缺陷上面。与账面税后利润一样，EVA也存在被管理者操纵的空间。比如，在投资回收期快但净现值小和净现值高但回收期长的互斥项目选取上，公司管理者为了追求短期利益，他们会选择前者而放弃后者。显然，这种选择没能最大化股东财富。如果我们奖励选择投资回收期快但净现值小的项目的管理者，而惩罚选择净现值高但回收期长的项目的管理者，那就大错特错了。

案例13-1

盈余管理：公司治理新焦点

近来，盈余管理问题日益成为人们关注的焦点。人们发现，公司内高层管理人员肆意操纵公司盈余，不惜利用会计手段，大钻公司政策漏洞以改善公开业绩。

盈余管理动机：为达监管要求

根据针对公司所有制结构（既包括所有权集中度，也包括不同的所有制类型）在盈余管理中发挥作用的调查显示，存在所有权集中度与盈余管理实践间的倒U字形关系。显然，私有上市公司更倾向于最大化自己的会计盈余。不过，所有权集中度对盈余管理产生的壕沟效应在私有上市公司中的表现弱于其在国有上市公司中的表现。

一直以来，盈余管理都是实现某个目的的手段，要想说明这个问题，就必须揭示盈余管理的动机。在发达的资本市场中，所有权与管理权已经实现了分离，庞大的股东基础也已形成，因此盈余管理的驱动力来自保持公司股价的动力，因为股价通常是构成管理人员薪酬（可能会包括股票期权或其他激励计划）的重要基础。然而，在某些欠发达的资本市场中，此类动机却可能没有相关性。

在这样的市场上，即使是上市公司也拥有高度集中化的所有制结构，高层管理者即是控股股东。中国股市就是此类市场的绝佳例证：上市公司的流通股通常只占公司总股的一小部分，而且一直到2005年年中，股票期权交易才得以解禁。

尽管如此，盈余管理在中国的上市公司中仍然相当风行。为了能够获得批准进行首次公开募股（IPO）、发行新股以及避免被摘牌，中国的上市公司总是极力夸大自己的公司盈余，此前已有研究为此提供了有力的证明。其隐含的假设是，公司对盈余进行管理的动机是为了达到监管的要求。

衡量所有制结构和盈余管理关系的三大假设

在中国，由于所有制结构是代理成本的主要决定性因素，所以存在于控股股东与小股东之间的利益冲突是造成盈余管理的根本原因。中国经济在当前具有过渡性，这就为从不同的所有制类型（即国有大股东或私人大股东）出发，对公司行为进行探讨提供了一个宝贵的机会。

正如中国政府所言，中国建立股市的最初目的在于帮助国有企业筹集资金并改善自身的运营绩效。由于这一历史原因，目前大多数中国上市公司都来自重组后的国有企业，并且仍旧处于政府或其他未上市国有企业的控制之下。尽管有这样的背景，中国市场上仍然出现了一群特殊的上市公司，即私营上市公司——此类公司在全部上市公司中所占的比例略高于10%。

关于所有制结构和盈余管理之间的关系，有三条假设。第一条与所有权集中度对代理问题产生的负面效应有关（壕沟效应）。控股股东不断增持股份会使某些公司的内部人士躲开外部监控。在控股股东侵占公司股权、导致实际盈余降低的情况下，他们会操纵盈余上升，极力避免泄露自身行为不当的信息。第二条假设，通过协调控股股东利益与公司利益，所有权集中度也可降低代理成本（协同效应）。专家认为，高度集中的所有权意味着控股股东会致力于树立良好的信誉，不去侵占小股东的股权。因此，协同效应表明，所有权的集中度（超出最低限度的有效控制范围）越高，控股股东的机会主义行为就会越少，其操纵盈余上升的动机也就会越低。第三条理论与国有制的效率低下有关。现有的研究表明，由于存在着订立契约能力的问题，因此与私有制相比，国有制必然会导致公司治理质量的下降。对于私有公司而言，代理问题的严重性较轻，因而操纵盈余上升的动机也就较低。据预测，所有权集中度将会加大私有公司中本来低于国有公司的壕沟效应。

55%的股权分界线

研究建议使用两种方法来度量盈余管理。第一，传统的“随意应计”法，它通过非现金营运交易来度量盈余管理实践。第二种是“非营运收入/销售额”的比率法，这种方法可体现出与关联方进行非营运交易时的盈余管理效应。这样一来，就可看出盈余管理与所有权之间的关系。

研究证明，中国上市公司的盈余管理实践受到了由最大股东控制、以利益总百分比为衡量指标的所有权集中度的影响。研究还表明，股权集中度与盈余管理之间的关系遵循一种倒U字形的模式：当所有权集中度水平低下的时候，代理成本就会升高。

最初，大股东为了获取未来利益（壕沟效应），常常会最大化自己的会计盈余。然而，一旦所有权集中度达到了某个高水平，大股东就成了公司的实际拥有者，因此，也就更可能努力最小化会计盈余（协同效应），以此来保留实现未来增长的潜力。研究结果还表明，在选取的中国上市公司中，当最大股东占有股权的集中度达到55%左右时，所有权集中度与盈余管理之间的相互关系成正比，而一旦超出了这个所有权集中度水平，两者之间的关系就会变成反比。

而私有上市公司比国有上市公司更加青睐可夸大盈余的种种方法。这个结果体现出了中国资本市场的特殊性，由于特定的政治与历史因素，私有公司在中国市场上的地位仍然较弱。因此，它们处于强大的压力之下，必须夸大自己的财务业绩，以此来确保市场信心。与此同时，作为造成盈余最大化的一个因素，所有权集中度效应在私有公司中的表现却不如在国有公司中那么明显，因为私有公司的大股东都倾向于作为真正的所有者来采取行动，这意味着他们侵占公司股权的动机会变得相对较低。资料来源：丁远、张华、张俊喜，《上海证券报》，2007年4月20日。

讨论问题：

1.我国上市公司盈余操纵的目的何在？我国上市公司盈余操纵的主要手段有哪些？

2.在我国，究竟应该用会计利润还是用市价作为公司管理层绩效评估的依据？

本章小结

1.在投资决策、融资决策和资产管理中，净现值法则始终贯穿其中。如果公司真正能够按照净现值法则进行投资决策、融资决策以及资产管理，那么，公司就会实现价值最大化。然而，如果公司管理层顾及其自身利益最大化，那么，将以牺牲企业价值为代价。例如，安然、世通公司等丑闻事件事实上就是被“自私”的管理层给害了，这些事件给其股东和其他相关利益方造成了极大的伤害。因此，公司必须进行公司治理，使得公司管理层的目标与公司所有者的目标尽可能保持一致，保护公司所有者利益，控制管理层滥用权力的行为，重树资本市场信心。

2.公司成长需要资金，或依赖留存收益，或发行新股，或举借资金。因此，公司的资金来源必然多元化。如果公司越来越多地依赖于外部融资，那么，就很有可能出现拥有控制权的股东剥夺没有控制权的股东，或大股东压榨小股东的情形。

3.公司治理的动因在于保护外部投资者利益不受掌握控制权的内部人员的侵害，使得外部投资者的投资得到公平的回报。公司治理与股东财富、公司资源分配、公司理财与评估、资本市场发展以及经济增长有着很大的关联。公司所有者和管理层的冲突几乎发生在投资决策、融资决策、资产管理等所有公司金融领域。

4.20世纪50年代以来，各种监管措施、激励方案纷纷出现在公司金融实践中，但是，所有公司治理机制仅仅能够减轻或者弥补代理问题，无法从根本上解决代理问题。

5.激励合同是最常见的公司治理机制之一，所有的激励方案都与公司的业绩挂钩。公司业绩可以表述为公司的会计利润或股票收益或股票价格，在现实经济中，公司高级管理者和中低层管理者的业绩评价指标不同。公司业绩受许多因素综合影响，所有者无法分离出管理者的贡献和失误，因此，薪酬制度设计非常困难。

重要术语

剩余控制权　公司治理　所有权分散化　控股股东　董事会监督　债权人监督　股票期权激励制度　所有权集中　公司控制权市场　股票跨国上市　搭便车　管理者持股　薪酬制度

习题

1.如何理解公司治理与企业价值最大化之间的关系？

2.请列举四种主要的公司治理机制。

3.高级管理者的薪酬制度设计和中低层管理者的薪酬制度设计有何不同？请解释其原因。

4.请分述经济利润（EVA）的优点和缺陷。

5.假定A公司2012年损益表和2012年年底资产负债表见下表。假设A公司加权平均资本成本为12%。

要求：请计算A企业的EVA。

值得参考的网站

1.http：//www.brt.org：专门谈论公司治理的网站。

2.http：//www.worldbank.org/privatesector/cg/：世界银行网站（讨论公司治理改革）。

参考文献

1.切奥尔·S.尤恩等著，苟小菊等译：《国际财务管理》，北京：机械工业出版社2005年版。

2.科特·C.巴特勒著，赵银德等译：《跨国财务》，北京：机械工业出版社2005年版。

3.理查德·A.布雷利等著，方曙红等译：《公司财务原理》，北京：机械工业出版社2007年版。

4.宁向东：《公司治理理论》，北京：中国发展出版社2006年版。

5.汤姆·科普兰等著，郝绍伦等译：《价值评估》，北京：电子工业出版社2002年版。

6.让·梯若尔著，王永钦等译：《公司金融理论》，北京：中国人民大学出版社2007年版。

第十四章　并购①

①并购（merger and acquisition）是兼并与收购的简称。从并购是否跨行业看，并购可以分为横向并购、纵向并购和混合并购三种；从并购策略、方式看，并购分为直接收购、间接收购、杠杆收购、善意收购和恶意收购等。

【学习要点】

1.并购的主要程序及其公司金融的配合。

2.杠杆收购和管理层收购。

3.并购中的金融创新。

4.反收购策略。

并购已经有一百多年的历史。以美国为例，第一次并购高潮出现在1895—1904年间，其特征是以横向并购为主，产生了一批包括美国钢铁、美孚石油公司在内的大型公司。第二次并购高潮出现在1922—1929年间，以纵向并购为特点，期间，美国的汽车制造业、石油工业、冶金业以及食品工业都完成了产业集中。1946—1964年的19年中，美国发生了第三次并购高潮，这次并购以混合并购为主，由此出现了一批竞争力强、兼营多种业务的集团。第四次高潮发生在1974—1985年间，并购规模和合并资产都达到了前所未有的水平，此次并购潮以杠杆并购为主。20世纪90年代中期以来，美国的公司开始了更大规模的第五次并购浪潮。当今世界，并购活动正向更深、更广的领域发展。

第一节　并购动因分析

并购的最根本动因是追求利润和迫于竞争压力，它已经成为一种经济活动。其主体和客体的并购活动必然是一个追逐利润的过程，协同效应是并购双方的目标；作为并购中介机构（如投资银行）受高额佣金的驱使，极力促成并购的成功。因此，并购是一个多因素均衡的过程。

一、并购类型和特征

并购有不同的分类方式，以并购方式出现的时间先后进行分类，并购由横向并购（horizontal merger）、纵向并购（vertical merger）、混合并购（conglomerate merger）和杠杆收购（leverage buyout，LBO）四种方式组成。每种并购方式出现的背景、理论依据以及特点都存在差异。

（一）横向并购

横向并购是指同一行业经营同样业务的两家公司之间发生的兼并收购，比如，日本东京银行和三菱银行的并购案、美国通用汽车收购韩国大宇汽车案等。横向并购的主要目的是追求规模经济，美国现代工业雏形的形成得益于19世纪末和20世纪初的横向并购。

然而，在鼓励竞争、反对垄断的国家和地区，横向并购最早，也最易受到政府的管制。横向并购减少了行业内竞争企业的数量，容易诱使行业内企业进行合谋，共同牟取垄断利益，为此，政府会对此类并购案进行严格审查。美国反垄断法（1914年的克莱顿法）的出台以及以后多次修订（1976年哈特—斯科特—罗迪诺反垄断法修正案以及1982年制定的司法部合并指导原则等）与20世纪初以及之后大行其道的横向并购直接有关。

（二）纵向并购

纵向并购是指处于生产、经营不同阶段的公司间的并购，比如，石油精炼公司收购石油开采公司、汽车制造公司收购汽车销售公司等。显然，纵向并购具有这样的特征，即收购方或者向原材料的源头扩张（收购上游企业），或者向最终产品的用户延伸（收购下游企业）。纵向并购的主要目的是实现纵向一体化。一方面，纵向一体化可以避免在与上游企业或下游企业议价的过程中处于不利地位；另一方面，纵向一体化可以减少与上游企业或与下游企业交流和协调生产、经营的成本，有利于信息更有效地流动，有助于改进生产计划和存货计划等。

纵向并购也会产生垄断，比如，当一种投入要素（比如石油）由具有不同需求弹性的不同行业使用时，一个垄断的投入要素供应商（比如石油供应商）可以通过纵向一体化实行价格歧视。一方面，以较高价格将石油供应给需求弹性小的市场攫取利润；另一方面，为了防止较高需求弹性的最终产品的生产商（非一体化公司）将低价购入的投入要素再销售，一体化公司会直接生产需求弹性高的最终产品予以压制。同理，拥有垄断力量的一体化公司对最终产品市场也可以实行掠夺性定价压榨那些非一体化公司。因此，当一体化公司在生产经营的某个阶段的市场份额足够大时，很可能产生垄断，处于其他生产经营阶段的非一体化公司将可能受到其供应商或消费者的歧视和排斥。为此，纵向并购也易被政府管制。以美国为例，1914年之后美国反垄断法的多次修订都不同程度地对纵向并购进行了约束。

（三）混合并购

混合并购是指没有业务关联的公司之间的结合，也称为“纯粹混合并购”。比如，烟草巨头菲利普·莫里斯公司收购卡夫食品案，联合利华收购世界第二大冰激凌生产商本·杰瑞公司案等。从广义上讲，混合并购还包括“产品扩张型并购”、“地域市场扩张型并购”。“产品扩张型并购”是指具有相关经营活动的公司之间的并购。“地域市场扩张型并购”是指在不重叠地理区域内从事经营活动的两家公司之间的并购。混合并购的主要目的是实现多元化经营，降低经营风险，改善资源配置。

混合并购完成后，收购方控制了不同行业中的一系列经营活动，这些经营活动要求混合型公司在研发、生产、营销等专属管理职能上具有不同的技能。混合型公司除了要求管理者有执行一般管理职能的经验和能力外，还要求管理者具备执行特殊管理职能的经验和能力。可见，混合并购对公司管理者提出了更高的要求。不幸的是，管理者常常不擅长管理其不熟悉领域的工作。因此，通过混合并购实现多元化经营的意愿可能因管理者转型困难而事与愿违。

（四）杠杆收购

杠杆收购是指一些投资者通过大量举债（即大量借用杠杆），收购目标公司尤其是社会公众企业（上市公司）的股票或资产的收购方式，它常被用于恶意收购。它与普通并购有两点不同：一是大部分收购资金来自债务融资；二是杠杆收购采取私募方式，一旦完成对上市公司的收购，上市公司将转为非上市公司。此类收购通常由投资银行等财务顾问安排有关交易，财务顾问要求收购方成立一家空壳公司，并以此作为猎手公司收购目标公司。如果杠杆收购由目标公司的管理者推动，那么，此类收购又称为管理层收购（manager buyout，MBO）。

20世纪80年代，伴随着投资银行的崛起，杠杆收购在西方开始风靡。投资银行为实施杠杆收购者提供了周到的融资安排和服务。杠杆收购所需资金的50%—60%通过以公司资产为抵押向银行申请抵押借款（即高级债务）获得，其他资金则需要通过垃圾债券（junk bonds）等“夹层资金”（mezzanine money）予以筹集。这些债务由被收购公司的资产作保证，并通常在10年内分期偿还。杠杆收购结束后，收购方会面临巨额的还本付息压力，这些债务一般通过经营产生的现金或出售被收购公司等来偿还。

二、并购的动因

每一种并购方式的出现以及被替换不会是无缘无故的，实现规模经济或追求多元化经营或纵向一体化等单一的解释不足以完整诠释并购的动因。事实上，并购的具体动因多种多样。

（一）追求协同效应

并购的协同效应（注：所谓协同效应，是指公司合并过后总体效果大于两个独立公司效益的算术和。协同效应有经营协同效应和财务协同效应之分。）就是“1+1>2”。用现金净流量来衡量，并购协同效应可能来自收入上升，或成本下降，或税负利得等。

1.收入上升

收入上升是指并购能够产生比两个单一的公司更大的经营成果或更多的经营收入，增加的收入来自营销或战略或市场垄断等方面。

第一，并购可以改进营销手段。通过改进没有效果的广告投放，提高目前低效的营销网络等可产生更大的经营收入。比如，1987年美国烟草巨头菲利普·莫里斯公司收购通用食品公司后，就充分利用了其在塑造“万宝路”香烟中获得的经验以及它在市场营销方面的专长，成功地推出了“低脂肪”食品。

第二，并购可以使公司处于一种有利的竞争地位。并购可以避免直接投资带来的因生产过剩而引发的行业供需关系失衡。比如，宝洁（P&G）公司最初收购查明造纸公司时，将它视做进入新行业的“桥头堡”，而后开发出了一组高度相关的纸产品，即一次性婴儿纸尿布、女性卫生纸巾等产品。（注：斯蒂芬·罗斯等著，吴世农等译：《公司理财》，北京：机械工业出版社2000年版，第607页。）此举获得了成功，且没有造成纸制品供需失衡。

第三，并购减少了过度竞争，形成了一定的集中度。如果公司由于实施了并购而使得行业有了一定的集中度，那么，会遏制行业内通过降价等手段进行的无序竞争。因此，在一定集中度的行业内，所有公司均能从稳中有升的产品价格中受益。

2.成本下降

成本下降是指并购可能比两个单个公司更有效、更经济，通过并购，公司可以在许多方面减少成本或支付。

第一，并购降低了交易费用。并购把两个或两个以上公司之间的市场交易关系转置为同一公司内部的交易关系，并购后形成的新公司以新的组织形式参与外部市场交易，因此，并购将大幅度降低公司管理费用、销售费用、研究开发费用等。分摊到单位产品上的折旧费用、管理费用、销售费用必然有所减少。降低交易费用的意愿在横向并购和纵向并购中体现得更加充分。

第二，并购实现了资源互补。用足现有资源、实现资源互补是并购的另一个动因，也是协同效应的来源之一。不同的公司在技术、市场、专利、产品、管理方面以及企业文化等方面各有所长，通过并购，可以实现互补效应。比如，1988年，菲利普·莫里斯公司以130亿美元收购了世界第二大软包装食品公司——卡夫食品公司，它利用卡夫公司在包装以及食品保鲜方面的专长和通用食品公司（1987年被菲利普·莫里斯公司收购）的良好分销渠道，大大降低了销售费用。

3.税负利得

获得税负利得是并购的动因之一，由并购产生的税负利得主要有三种：一是经营亏损所形成的税收抵免，二是使用尚未动用的举债能力，三是使用多余的资金。

第一，合理避税。尽管不同国家的税法存在差异，但是，并购在避税方面存在较大的空间。比如，美国税法中对不同类型的资产征收的税率存在差异，另外，美国税法中有亏损递延条款。（注：美国联邦税法允许时赢时亏的公司通过向前追溯3年以及向后结转15年的方式平衡其各年税负。1986年的税法修正案认为，如果公司股票在3年内换手率超过50%，则公司向后结转能力将受到限制。）为此，盈利公司并购亏损公司后，递延条款降低了公司的应税利润，从而达到合理避税的目的。

第二，债务融资的税盾效应。根据资本结构权衡理论，最佳的债务/权益比率是这样理解的，即公司边际税盾效应与边际财务困境成本相等时的债务/权益比率。广义上讲，并购多少具有多元化效应，因此，可以认定公司在完成并购后，其财务困境成本会小于两个单个公司财务困境成本之和。从这个意义上讲，完成并购后的公司可以承担更多的债务，从而可以创造出更多的税盾效应。

第三，自由现金流和税负。公司的自由现金流具有多种用途，除了购买可以获得固定收益的证券之外，还可以用来支付股利、股票回购以及收购另外一家公司的股票。在同时存在个人所得税和资本利得税的国家和地区，自由现金流的不同处置方法将使股东承担不同的税负。如果支付股利，公司股东将承担较高的个人所得税；如果进行股票回购，股东将承担低于个人所得税的资本利得税。但是，在美国，如果股票回购的唯一目的是规避股东税负，这种做法被视为违规。并购可以使收购方股东避开他们本应缴纳的个人所得税或资本利得税，同时，收购方从目标公司处获得的股利可能免缴或部分减免公司所得税（比如，在美国，从目标公司获得的70%股利可以免交公司所得税）。

4.协同效应确认

并购产生的协同效应有多种确认方法，比较直观的方式是，并购后公司的价值与两个单一公司价值之和的差额即为并购产生的协同效应，可用公式表示为：

式中，P表示协同效应，VAB表示公司合并后的市场价值，VA、VB分别表示公司A和公司B发行在外的股票市值。

按照贴现现金流量法（可参见本章第二节的相关内容）进行价值评估，并购协同效应又可用以下模型确定：

式中，ΔCFt表示公司完成并购后第t期所产生的现金净流量和两个单个公司第t期所产生的现金净流量现金净流量=净利润+折旧。之和之间的差额；n表示公司的存续期；r表示公司净现金流量应该承担的风险调整贴现率，被认为是目标公司（被收购公司）的期望收益率。

5.并购协同效应的误区

我们在谈论并购协同效应的同时，也不能否认并购协同效应的几个误区。这对并购双方以及诸多利益相关方充分认识并购的协同效应有好处。

收入上升或增长是并购的一个重要理由，但是，这也可能被收购方利用，并作为愚弄投资者的筹码。比如，市盈率高的公司收购市盈率低的公司之后，会使合并后公司的每股税后利润（EPS）高于不合并前两家公司各自的每股税后利润。如果市场“精明”或有效的话，合并后公司的市值等于合并前两个独立公司的市值之和，为此，收购公司的市盈率将下降。如果市场是“愚蠢”的话，可能会将合并后EPS的增长视做一种真实的增长。这就是所谓并购收入上升或增长的魔法，它将给公司投资者带来一种幻觉。其实，如果市场是有效的话，有效市场将发挥作用，市价将变动直至达到均衡。

知识专栏14-1　协同效应消失了

当年，摩根银行出售美国钢铁公司获益颇丰，多卖了7亿美元。为此，它从投资者那里多拿的7亿美元被批评者称为“水分”。一个世纪以后，“水分”的新名称叫做“溢价”。如果存在协同效应，那么，收购美国钢铁公司之后，猎物公司的未来收益必然能够弥补这一溢价。否则，并购将无法实现“1+1>2”的协同效应，该并购行为将被视为失败。不幸的是，尽管美国钢铁公司拥有巨大的市场份额和行业支配地位，但它并没有实现足以补偿溢价的出色绩效。因此，从20世纪最初的并购开始，协同效应就一直纯属子虚乌有。

时代变了，并购交易也变得更大、更复杂。不幸的是，20世纪末的许多并购仍然是老样子。新的会计准则意味着许多并购交易已因商誉的未来摊销而不会再产生协同效应了。但是，新的会计准则并不能抹杀这样的事实：许多并购交易只会给目标公司的股东、经理和投行带来巨大的好处。然而，并购后组成的新公司股东却会因新公司种种后续不良效应而感到不寒而栗。

大多数并购交易一开始就失败了，无论你在交易完成后如何管理它。即使最客气的解释也认为协同效应是很难实现的，特别是在经济陷于停滞时。

资料来源：查尔斯·盖斯特著，黄一义等译，《百年并购》，北京：人民邮电出版社2006年版，第238—239页。

（二）寻求冗资出路

当公司拥有巨额现金且缺乏内部投资冲动和外部盈利投资机会时，公司应该为这笔冗资寻找一条出路。事实上，冗资可选择的出路很多，比如，向股东派发特别股利、投资有价证券、股票回购、并购等。派发特别股利和股票回购都存在较大的缺陷，这两种路径都会增加股东的税负；股票回购在二级市场上完成，成本较高。雄心勃勃的管理层不会选择派发特别股利或进行股票回购，他们偏好并购，收购其他公司股票，重新配置公司资本。

如果拥有巨额冗资的公司选择持有这些现金而非投资或分发给股东，那么，它将成为被其他公司（攻击者）觊觎的目标公司，深受被收购的威胁。从攻击者的角度看，其并购动机是试图通过并购控制目标公司的现金流，并进行有效配置。因此，如果控制权市场运转良好，拥有冗资的公司会急于为冗资寻找出路，以避免成为猎物公司。

（三）有效突破进入新行业的壁垒

公司在向新的经营领域寻求发展机会时，会碰到一些进入壁垒，比如，有效进入所需具备的技术水准、有效进入所需的销售渠道和许可证等。显然，这些壁垒很难通过直接投资或新建公司在短期内予以克服或解决。然而，并购可能会有效地突破这些壁垒，并且还可以避免直接投资或新建公司带来的因生产能力增加而对行业供需关系造成的失衡，从而避免引发过度竞争的不利局面。比如，2003年复星收购南钢股份案。由于钢铁行业受政府控制，新建钢铁公司存在许多壁垒，因此，复星系的三家关联企业与南钢股份的控股方南钢集团成立了一家合资公司，复星系的三家关联企业累计拥有合资公司60%股份，南钢集团拥有合资公司40%的股份，并且，南钢集团以其持有的南钢股份国有股作为出资方式注入合资公司。当合资公司注册资本全部到位后，复星系成为了南钢股份的大股东。复星通过并购绕过了行业壁垒，成功地进入了钢铁行业。

（四）消除低效率或无效率

如果公司的管理低效率或无效率，那么，公司将忽视或无视削减成本、增加收入以及提高利润的投资机会。低效率或无效率公司将成为有着更好管理效率公司的收购对象，并购可以消除低效率或无效率管理。尽管改善管理、消除低效率的途径并不仅仅只有并购这一条，但是，并购被视为消除低效率唯一简单可行的途径。支持这一结论的主要理由是：低效率或无效率公司的管理者不会自己解聘自己，也不愿主动远离公司权力中心，但是，并购后目标公司的管理层能够被轻易地替换掉。因此，必须通过代价昂贵的并购来更换低效率或无效率管理。

但是，学界在并购是否能够消除低效率上存在分歧。有学者认为并购后能够看到目标公司管理上的起色，目标公司会重现生机；也有学者认为，通过并购向目标公司输出管理的做法不会有明显效果。

（五）管理者私利

公司管理层为了显示自己的能力以及追求高收入，他们常常具有扩张的动机。在不少并购案中，收购公司的并购决策更多地建立在管理层的雄心而非理性的经济分析之上。这种并购动因对收购公司极其有害，管理者受私利驱使的并购常常不能最大化股东财富或最大化公司价值。

公司可以成为猎手公司（收购公司），与此同时，它也会一直被其他公司觊觎，是潜在的猎物公司（被收购公司）。因此，管理层寻求私利的另一表现为，猎物公司的管理层为了保住自己的位置和权利，会不恰当地去并购其他公司来壮大自己，以抵御潜在猎手公司的攻击。

（六）多元化

任何公司和产品都有其生命周期，处于成熟期和衰退期中的公司需要考虑自身的战略转移。资金过剩的公司可以通过并购，吸纳行业周期不同、相关性不高的各类公司，或者收购不同行业的公司来实现多元化经营。众多事例证明，并购能够使得收购公司迅速撤出老产业转而进入新产业，获得柳暗花明的一番新天地。比如，1980年包玉刚溢价7亿多港币争购九龙仓案。当时，该收购案的前景不被看好。但是，包氏收购九龙仓的真正用意是舍舟登陆，此举成就了其后来在香港地产、酒店业和货仓业上的地位，并幸运地躲过了后来航运业长期的低谷期。

多元化是并购的动因，因为它能够最大化股东财富。尽管基于多元化理念的并购可以平抑公司年度业绩的剧烈波动，起到分散风险的效果，但是，分散化并不是并购的动因。如果仅仅出于分散风险考虑，股东自己就可以通过分投几家非正相关关系的公司，组成投资组合来取得同样的效果，这种做法操作更简单，成本更低，效率更高。因此，很难想象公司会采用高溢价收购的方式来分散风险。

第二节　并购过程中的财务问题

并购是一项极其复杂的交易。该交易过程涉及经济、政治、法律等诸多方面。公司并购往往是在其财务顾问——投资银行的积极参与下进行的，投资银行在并购的接洽方式、出价策略、支付方式以及融资安排等方面提供必要的服务。

一、物色并购目标

目标公司（被收购公司）的搜寻并不是一件容易的事情，除非公司自愿要求被收购，或某公司有意洽售其子公司或部门。一般情况下，收购方及其财务顾问——投资银行需积极主动地获取信息。具体而言，先从外部取得资料作初步分析，然后进行实际接触，在取得相关资料后，再作进一步分析评估。

（一）目标公司选择原则

选择目标公司的原则往往基于并购动因，这些选择原则可以从商业、财务等多方面加以理解。

第一，收购方的商业目的存在差异，其所选择的并购标准就不尽相同。如果并购旨在扩大市场份额，则收购方和被收购方为同业关系，或者收购方的业务须与被收购方的业务相关；如果收购方致力于获得营运上的协同效应，则其关注的焦点在于被收购方的业务、优势以及与收购方的协调和配合上；如果收购方想通过业务多样化来减少经营风险，收购方的经营领域与被收购方的业务相关程度越小越好。

在商业因素中还要虑及被收购方管理层与职工对并购所持的态度。如果被收购方的管理层与职工持不合作的态度，则并购成功的概率会下降。或即便收购成功，收购方吞下的可能是一颗产生不了预期效果的苦果。为此，对目标公司管理层的善意和笼络，对被收购方员工的妥善安置是公司并购成功的重要因素。

第二，并购常常使收购方承受大量的债务，因此，收购方会非常在意被收购方的债务水平或杠杆水平。通常，收购方会以改善自身的财务结构为目标选择合适的目标公司，高杠杆的目标公司通常不是合适的目标公司。比如，一些贷款/存款比率高、好用财务杠杆的激进商业银行通常收购高权益资本比率、低盈利的保守商业银行以收到平衡效果。

第三，目标公司的规模是收购方在并购前非常关注的问题，也是在确定选择标准时应该考虑的重要因素。如果公司太大，收购方在并购时所承担的经营风险和财务风险会增大，尽管“小鱼吃大鱼”的现象在并购业务中不在少数。如果目标公司规模过小，收购方所付出的相对成本就较高，因为收购方在选择和评估目标公司时，所耗费的成本是固定的，与公司规模大小无关。因此，收购方会设定目标公司规模的下限，并会同其财务顾问就收购价格、目标公司的主营业务收入、资产、负债、资本、市场份额、盈利能力、员工数量、市场分散化程度、经营领域宽度等方面进行衡量和评估。

（二）并购可能性分析

目标公司被并购的可能性大小由目标公司自身条件好坏、要约价格高低以及要约人承受力大小决定。

第一，目标公司自身条件分析。目标公司自身条件主要包括四个方面：一是公司股权结构。目标公司的股权越分散，遭收购的可能性越大，但收购成本也越大。二是大股东的控制权。如果目标公司大股东的控制权不稳定，就易给收购方造成可乘之机。三是目标公司的潜力。如果目标公司的发展空间和盈利潜力巨大，则它们易吸引众多的“掘金者”。四是目标公司的股价。如果一家目标公司的股票市值被低估，它将可能成为收购者的首选目标。

第二，要约人和要约价格分析。对要约人而言，并购可能性的大小取决于其是否有能力吞下猎物。尽管20世纪80年代流行的杠杆收购已经使“小鱼吃大鱼”成为现实，要约人在收购过程中所需要的资金已不再是并购中最大的难题。然而，如果目标公司股东的心理价位高于收购方所能承受的要约价格，收购成本就会上升，要约人的债务压力会增强，收购方发动收购的可能性将降低。在欧美国家中，要约人以昂贵的要约价格实施并购之后，最终因债务压力导致破产的案例屡见不鲜。

（三）审查与财务评价

一旦选定目标公司后，为了进行合理定价以及了解增加公司价值的机会和障碍，收购方应该对目标公司进行审查和评价。审查的重点一般包括公司法律、财务等诸多方面。

1.法律方面的审查

并购具有法律风险，收购方可能被拖入持久的官司之中。收购案一旦触犯了相关法律，目标公司通过诉诸法律的方式就能轻易瓦解收购方的收购行为，收购方前期的收购成本将打水漂。因此，需在并购前对目标公司进行法律方面的审查。

第一，审查目标公司章程中的条款，尤其要对诸如并购或资产出售时须经过百分之几以上股东同意方可进行的条款或规定加以特别关注。

第二，收购方应对目标公司的主要财产清单予以审查，了解其所有权使用限制和重置价格，并了解目标公司投资情况及其财产投保的范围。

第三，审查目标公司的债务契约。收购方应该着力审查目标公司所涉及的一切债务契约，注意其偿还期限、利率以及债权人对其是否有苛刻的限制性条款。

第四，审查目标公司与外界的其他书面契约。在审查中，应该注意在目标公司控制权改变后这些契约是否继续有效。

第五，除详细审查目标公司对外的有关契约、凭证、公司法律文件外，还应该对目标公司过去的诉讼案件加以了解，确认是否存在尚未了结的案件。

2.财务方面的审查

在财务审查上，最主要的是确认目标公司所提供的财务报表是否公允地反映了该公司当下的财务状况，谨防目标公司提供虚假的或错误的财务报表。通过财务审查，可以发现一些可疑或不实之处。在财务审查中应该特别注意以下事项：

首先，审查资产。确认应收账款是否计提了适当的坏账准备，是否对逾期应收账款有足够的估计，是否为固定资产计提了充足的折旧；确认存货是否因为减税而被低估或因为人为调高利润而被高估等情况；确认长期投资是否有投资损失或减值损失的可能等。

其次，审查债务。确认是否存在未记录的债务，进而要求目标公司开立证明，对未列债务负责；确认公司或有负债的数额。

最后，审查收益。核实收入的确认是否合理，费用、成本的列支是否符合规定，以确保收益的真实性。

在整个财务审查中，最重要的是去除目标公司对财务报表进行的客观和人为粉饰，展现一个真实的目标公司。但值得注意的是，人为粉饰行为不易察觉。

3.财务评价

为了最大限度地避免对一家缺乏亮点的公司错误地发出收购指令，或为了避免对一家有吸引力的公司支付过高的价格，对目标公司进行财务评价就显得特别重要。

对目标公司的财务评价应该注意两个问题：一是目标公司的价值究竟如何估计？二是收购风险在哪里？为了回应这两个问题，学者们构建了许多有价值的模型，其中最主要的有拉巴波特（Rappaport）的贴现现金流量法（DFC）。目前，大多数有收购意图的猎手公司及其财务顾问经常使用贴现现金流量技术（可参见下文的相关内容）对目标公司进行价值评估。（注：但是，也有学者对该方法大加鞭挞，保罗·巴伦（Paul Baron）将该方法视为最不受欢迎的方法。其观点可参见他的一本小册子：Paul Baron（1996）.How to Price a Profitable Company.Amacom Books.）

二、目标公司估价

目标公司不易估价，其估价方法和收购方出价策略有关。收购方将会同其财务顾问在仔细评估的基础上确定目标公司的价值区域，定出收购方可以接受的最高价格。在对目标公司进行评估、确定其内在价值的过程中，第一步也是最重要的工作是分析和了解目标公司的运作、财务、市场，以及在同行业中的竞争地位和发展前景。

（一）并购对象的评估基础

目标公司估价应该建立在着重分析目标公司所在行业的特征以及公司竞争力的基础上。

第一，考察目标公司的特征。目标公司的特征由以下几个方面组成：近年来运营状况，所有权变更情况，目前股东构成和股东权益结构，股东权益收益率，公司在历史上曾经发生的业务变更情况，主要产品以及服务对象，客户以及供应商的情况，公司过去以及未来的财务状况、盈利状况、流动性和组织结构，过去和现在的投资以及融资情况，等等。收集目标公司信息的渠道很多，其中实地走访公司这一直接接触形式为众多收购方及其财务顾问所重视。

第二，考察目标公司所在的行业。根据宏观经济景气度对行业的影响程度进行划分，行业可以分为周期性行业、防卫性行业和成长性行业等。在对目标公司所在行业进行考察时，应该关注行业的特征。行业的特征包括：所属行业和市场的定义，市场的规模和属性，市场增长情况，市场的演化趋势，市场进入的障碍，行业内的竞争者和新近的并购活动，竞争者的地理分布，法律、环保等外部监督情况。（注：每个国家的行业信息来源的渠道在数量上以及质量上存在很大差异。在美国，这类的信息渠道较多，重要的载体有：各咨询公司编写的杂志、报告，投资银行所作的研究报告，各行业商会提供的信息和报告，等等。）行业的特征决定了行业的前景，行业前景越被看好，行业内的目标公司也越易成为猎物公司。

第三，考察目标公司在行业中的竞争地位。目标公司在同行业中的竞争地位包括：市场占有率、公司的增长策略、分支机构的地理布局情况、营销策略、潜在的机会等。在众多考察内容中，应该特别注意公司过去的财务表现和预期财务状况。在其他情况相似的前提下，公司的规模、增长率、利润率和财务杠杆率是决定公司在行业中竞争地位的关键指标，也是评估目标公司价值的主要依据。

（二）估价方法

估价方法多种多样，有些适用于上市公司，有些则适用于非上市公司，或两者皆可。尽管就这些方法在适用性方面的争论由来已久，但是，为大家所普遍接受的方法有：收益法（income approach）和市场比较法（market comparison approach）等。

1.贴现现金流量法

收益法在对收益进行不同界定的基础上衍生出多种具体方法，主要有市盈率法（P/E ratio model）、股利法（dividend model）和贴现现金流量法（discounted cash flow model），其中以贴现现金流量法最为常见。绝大多数文献表明，DCF方法是当下最科学、最成熟的公司价值评估方法，该方法适用于上市或非上市公司的价值评估。

贴现现金流量法从现金流和风险角度来考察目标公司的价值。在风险一定的情况下，被评估公司未来能产生的现金流越多，公司的价值就会获得越高的评价。公司内在价值与现金流成正比。而在现金流一定的情况下，公司价值与风险成正比。贴现现金流量法的评估机制由多个环节组成，首先预测目标公司未来各年的现金流，然后估算出未来现金流，最后用资本成本作为贴现率计算出未来现金流的现值，进行累加后即可得出公司的价值。现分述评估机制的各个环节。

第一环节：选定预测期间。根据公司持续经营原则，预测期应该是一个很长的时间段。但是，分析人员往往在有限的预测时间内（通常为5—10年），预测债权人和股东可以得到的经营活动所产生的现金流量。那么，预测期间究竟应该有多长？通常认为基于以下因素：预测的市场情况、被评估公司的增长率和竞争强度，被评估公司的市场份额和为竞争而拟定的战略和投资，预计公司快速增长的年份，能够合理估计资本支出的年份，分析人员对目标公司未来各年财务和业绩表现所作的预测的自信度。根据竞争均衡假设，竞争会限制公司连续创造超常利润的增长机会，人们无法指望一个公司连续将超常利润年复一年地扩展到新的项目上去。因此，在竞争足够大时，公司的收益将回到正常水平。我们将超常利润消失的时点称为“终年”。预测期间的长短和“终年”有关，“终年”是预测期间的终点。比如，如果“终年”为第5年年末，则预测期间为5年。

第二环节：预测“终年”后各年经营活动所产生的现金流量。至于“终年”以后各年经营活动现金流量的预测，可根据简化了的假设进行预测，即假设“终年”的现金流量等于“终年”之后每年的现金流量预测值，或者假设“终年”以后每年的现金流量在“终年”现金流量的基础上按照一个固定的比率增长。

第三环节：测定公司的资本成本。在贴现现金流量法中，将预测期间各年现金流和“终年”后各年现金流进行贴现所使用的贴现率通常是公司的加权平均资本成本。（注：参见本书第八章中的相关内容。）

第四环节：估算公司预测期末的终值。目标公司的现金流人为地被分为两部分，即预测期间各年现金流量以及“终年”以后各年现金流量。目标公司价值其实就是这两部分现金流的贴现值，因此，首先需要将“终年”后各年现金流量贴现至“终年”。该贴现值称为公司预测期末的终值。

如果假设从“终年”开始，公司每年的现金流保持不变，那么，公司预测期末的终值为“终年”后各年现金流的贴现值，即

式中，S为预测期期末公司价值；R为“终年”后第t年的现金净流量；k为投资者要求收益率，通常以加权平均资本成本表示。当n→∞时，式（14-3）可转变为：

如果假设从“终年”开始，公司每年预期的现金净流量以一个固定的比率增长，那么，公司预测期末的终值为“终年”后各年现金净流量的贴现值，即

式中，R_0为“终年”现金净流量。当k>g，n→∞时，式（14-5）可以转换为：

第五环节：计算目标公司价值。将预测期间的现金流量以及预测期末的终值分别进行贴现，加总后就可以得到目标公司价值的估计值。如果扣除目标公司债务的当前市场价值，我们就可以得到目标公司产权价值的估计值。

值得注意的是，贴现现金流量法评估的只是公司经营性资产的价值，而不包括非经营性资产，但是，后者也是公司价值的一部分，它们也应该予以确定、评估和入值。

例14-1　假设A公司拟收购B公司，两家公司在收购前的相关财务资料见表14-1。

由表14-1可知，在A公司看来，收购B公司是一项有利可图的投资。假如B公司的“终年”发生在第5年年底，则预测期间为5年。又假定在预测期间内，B公司每年年末的现金净流量分别为20万元、20万元、20万元、20万元、10万元。“终年”以后的年现金净流量参照“终年”现金净流量。假如A公司的收购资金全部来自年利率为10%的银行信贷，则10%可以视做贴现率。因此，B公司产权价值估计值为：

该方法存在两大难点：目标公司未来现金流的预测以及加权平均资本成本的估算。这些难点在成熟证券市场和经济环境稳定时期相对比较容易克服。

2.市场比较法

市场比较法是指以二级市场上交易的同类股票作参照物，来评估目标公司价值的一种方法。市场比较法可以细分为可比公司法（comparable company method）、可比收购法（comparable acquisition method）和可比首次公开招股法（comparable IPO method）三类，每一类的评估依据有所不同。可比公司法以交易活跃的同类公司股票价格与相关财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，比如，股东权益和公司价值比率等，然后用这些比率作为资本乘数来推断非上市公司和交易比较活跃的上市公司的价值；可比收购法是从类似的收购事件中获得有用的财务数据来求出一些相应的收购价格乘数，比如，股东权益和收购价格比率，据此推测目标公司价值；可比首次公开招股法是收集其他上市公司上市前后的财务数据和上市之初的股价表现，计算出一些乘数，来预测即将上市的公司价值。

市场比较法的评估机制有四个环节组成，现以可比公司法为例分述市场比较法评估机制的四个环节。

第一环节：选择参照公司。参照公司应该在经营上和财务上与被评估公司具有相似之处，这是选择参照公司的基本原则。如果在实务中难以寻找到与被评估公司具有相似特征的参照公司，那么，分析人员可选出一组参照公司，其中的一部分公司在财务上与被评估公司相似，而另一部分公司则在经营上与被评估公司具有可比性。这种变通的方法具有很强的实用性。

第二环节：选择乘数。将公司价值与业绩之间的关系选做资本乘数，常见的资本乘数有总资本对息税前收益的比率、总资本对息税前净现金流量的比率、市盈率、价格对净现金流比率等。其中，价格是指公司股权的市场价值（即参照公司的普通股每股股价乘以公司发行在外的普通股股数），总资本是指股权市场价值加上债务的账面价值，业绩既可以是账面盈利（权责发生制下的利润），也可以是净现金流（现金收付制下的利润）。在实务中，究竟选用哪些乘数应视被评估公司所处的行业与财务特征而定。

第三环节：运用乘数计算被评估公司的多种可能价值。选定乘数之后，我们将该乘数与目标公司经调整后的对应财务数据相乘后就可得出目标公司的一个市场估计值。根据多个乘数可以得出目标公司一组市场估计值，这些估计值越接近，说明评估的准确度越高，反之亦然。值得注意的是，用市盈率、价格对净现金流比率等乘数得出的目标公司的估值是股东权益市场价值的估计值，而用总资本对息税前收益的比率、总资本对息税前净现金流量的比率等乘数得出的是包括目标公司股权和债权在内的总资本的估计值。

第四环节：对公司价值的估计值进行加权平均。运用各个乘数得出的公司价值估计值是不同的，为客观起见，分析人员应该对各个公司估值赋予不同的权重，至于权重的分配则要视乘数对公司市场价值影响的大小而定，然后，使用加权平均法推算目标公司价值。

例14-2　承例14-1，在股票市场中，假定财务和经营特征与B公司相像的公司仅有两家，它们的财务资料见表14-2。

由表14-2可知，甲、乙两家公司的盈利水平分别为38万元/年和30万元/年，股票市值分别为180万元和140万元，总资本分别为220万元（即180+40）和190万元（即140+50）。为方便起见，我们仅用总资本与EBIT比率作为乘数，它们分别为5.8（即（10×18+40）/38）和6.3（即（14×10+50）/30）。

根据甲公司的总资本乘数，我们可以得出B公司价值估计值，即

（16×10+30）×5.8=1102（万元）

同理，根据乙公司总资本乘数，我们可以得出B公司价值的另一个估计值，即：

（16×10+30）×6.3=1197（万元）

假设甲公司价值的估计值更为可信，其权重为2，乙公司价值的估计值可信度差些，其权重为1。那么，B公司价值的加权平均估计值为：

因此，B公司全部股权的价值为：

1133.7－30=1103.7（万元）

与贴现现金流量法相比，市场比较法技术性低，理论色彩较淡。

知识专栏14-2　DCF

在金融领域，贴现现金流量法（discounted cash flow）早在20世纪初就已经用于股票估值，比如，股利零增长模型、股利增长模型等。1986年，美国西北大学教授阿尔弗雷德·拉巴波特提出针对公司价值评估的贴现现金流量法，该方法也称拉巴波特模型（Rappaport Model）。

金融资产价值就是该资产在其有效期内所能产生的现金流的贴现值，也就是说，金融资产的价值反映了投资者的预期。因此，金融资产的估价原则是贴现现金流量法的基础。现在，贴现现金流量法已广泛应用于资产估价领域。比如，股票估值、项目价值估算、公司价值估算等。贴现现金流量法的最大难点在于，未来现金流的估计以及贴现率的估计。在实践中，评估者往往在以上两个问题上拿捏不住，因此，这种方法颇受争议。然而，迄今为止，尚没有更好的方法可替代。

三、出价策略

（一）价格上下限

对股价被低估的目标公司（注：除恶意收购等原因之外，收购方主观上一般不会将股价被高估的公司视做其目标公司，因此，我们在此不讨论这类公司。）而言，收购方出价的下限是目标公司的现行股价，而出价的上限则为该目标公司的内在价值。理论上讲，收购方的出价有三种，即高于价格上限、在价格上下限区域内和低于价格下限。要约价格高于上限意味着收购方溢价收购，溢价的大小由并购协同效应的强弱决定。预计并购协同效应越大，溢价水平越高。由于收购方相信并购能够产生远大于公司在并购前的增长速度和增长机会，因此，溢价收购在现实经济中大行其道。然而，收购方的出价还是应该以不超出目标公司内在价值为妥，否则，收购公司的股价可能会出现持续性的滑落。作为收购方的财务顾问，投资银行应该提醒其客户，出价不要贸然超出上限。

（二）首次要约价格

收购方合理的要约价格介于目标公司现行股价和内在价值之间，但是，在发出要约之前，应视价格上限和下限的落差而定。该落差越大，出价的余地也就越大，并购成交的可能性也越高。最终的成交价格究竟处在上下限中的哪一个水平，则由并购双方谈判决定。出价越接近上限，目标公司的股东分配到的增值部分也就越多，收购方股东的所得就越少。因此，从理论上讲，收购方股东希望要约价格越低越好。但是，首次要约价格不宜过低，这基于以下考虑。

第一，首次要约价格的确定是目标公司股东和收购方股东博弈的结果。如果目标公司的大部分股东因收购方出价过低而不愿出售，他们会进行反收购予以回击，比如启动毒丸计划等，从而大大增加收购方的收购成本。

第二，过低的出价会导致其他公司伺机而入，参与收购，增加了竞争度。其他公司的竞购会抬高收购价格，从而加大收购方的收购成本。

第三，较低的首次要约价格不易软化目标公司董事会，会引起目标公司股东的反感，不易实现较为顺利的善意收购。

（三）协商和修正价格

收购交易价格的形成和确立是双方不断磋商的结果，收购方常常组成一个谈判小组，通过不断谈判达到目的。公司收购价格的协商如同一般买卖的价格协商，目标公司股东总是希望高价出售其所持股票，而收购方希望低价收购股份。为此，双方在协商中应该相互达成妥协，以便找到一个双方都能够接受的公平合理的价格。在确定最终价格时，不但要考虑评估的结果，还要考虑影响价格的其他一些因素。为了便于协商，双方应该明确谈判的要点，可以要求投资银行等中介机构提供谈判目标以及要约价格的上下限。收购价格的上下限是双方进行价格协商的依据。

上文已述，收购方会根据其对目标公司的估值，并结合其他因素，定出其最高可以接受的出价。如果要约价格超过此限度，收购方将放弃收购。然而，在并购实践中，公司要约价格的上限并非一定是公司内在价值，要约价格可以超过目标公司内在价值。事实上，这种情形为收购方进行价格协商提供了更大的余地，也更有助于目标公司股权的受让。比如，当收购方的要约价格高于目标公司内在价值时，要约价格超出目标公司内在价值以上部分可以理解为目标公司股东出让控制权所获得的报偿，这是目标公司股东转移其股份的动因。不可否认的是，收购方会由此承担风险。收购方之所以愿意以较大的“溢价”从目标公司股东手中收购股份，往往是基于收购方接管的良好预期，即并购后可产生更大的获利能力。比如，尘埃未定的可口可乐收购汇源案中，可口可乐179亿港元的出价不低。业内人士普遍认为，可口可乐花高溢价买了中国市场的一个战略支点，因为果汁在中国饮料市场四大主力（碳酸饮料、果汁、水和茶）中具有最大的发展空间。

收购方在收购价格协商中，应该帮助目标公司解决一旦被接管后可能会出现的问题。比如，原目标公司员工的去留问题、债务问题和税务问题等。这些问题是否能够得到妥善处理将直接影响收购方的出价。在日本松下收购美国米高梅公司的案例中，双方的谈判价从每股80美元回落至每股60美元成交，其中松下承诺完全保持米高梅原经营模式的姿态起了巨大作用。再比如，2002年中国格林柯尔收购ST科龙案，格林柯尔仅花费3.48亿元，以远低于净资产的价格从科龙集团受让2亿多股ST科龙股票，但格林柯尔承诺替科龙集团偿还欠ST科龙的债务。这一收购案被人称为“承债式并购”。

值得注意的是，在并购双方博弈过程中，目标公司在协商期内会充分利用各种因素，加大谈判的筹码，形成一个有利于自己的出售价格。比如，在协商期内，若整个产业或整个经营情况变好，目标公司股东则不会考虑降价。

（四）支付工具的选择

收购方可以用现金或股票（即换股）或债券或以上工具的混合形式作为支付手段受让目标公司的股权。其中，换股是指收购方通过定向增发新股将目标公司股东持有的股票置换掉，换股成功后，目标公司股东将变为收购方股东。

1.原则

并购支付工具的选择是并购成功与否的重要因素之一。选择合理的支付工具应该以目标公司股东和管理层的要求、收购方财务结构和资本结构的特点等为依据。

第一，收购方的资本结构要求。合理的资本结构能够在不增加资本的前提下，给公司带来收益的增量。如果收购方的资本结构中长期债务比重过高，它会考虑以普通股为支付手段来调低其杠杆水平；反之，如果长期负债的比重过低，收购方则会以债务类有价证券为支付手段调高其杠杆水平。

第二，目标公司股东的要求。目标公司股东或董事会是否愿意出让股份和控制权是收购方选定支付手段的另一个依据。如果目标公司愿意出让其股份或控制权，则收购方将选择现金、债券类有价证券作为支付手段；反之，则普通股为首选支付工具。

第三，税负。许多国家都有这样一种规则，即在不同的支付工具下，目标公司股东所承担的税负不一。在现金收购下，目标公司股东实现了资本利得而须承担资本利得税；在换股收购下，目标公司股东的税收得到了递延。因此，如果目标公司股东不愿当下承担资本利得税，收购方应该以股票为支付手段，反之，则以现金为支付手段。

第四，收购方股东的要求。支付方式的不同会影响收购方股东的控股权以及每股净收益的大小。如果收购方股东不希望其控股权和EPS遭稀释的话，他们会阻扰收购方以换股方式取得目标公司。反之，收购方的选择空间较大。

第五，证券市场的消化能力。如果债券市场低迷，则收购方只能通过现金或股票方式取得目标公司；如果市场对有价证券有足够的消化能力，则收购方既可以选择现金支付手段，也可选择股票等有价证券支付手段。

2.现金方式及其适用情形

现金支付手段是收购方支付给目标公司股东一定数额现金以达到收购目的的一种支付方式，收购方借此取得目标公司的所有权和控制权。一旦目标公司的股东收到收购方支付的现金，就失去了对原公司的所有权。对收购方而言，以现金收购目标公司，收购方股东的权益不会因此被“稀释”。

现金支付手段可以加快并购的速度，使有敌意情绪的目标公司董事会和管理层措手不及，无法获取充分时间进行反收购布防。这也是现金支付方式多见于恶意收购的原因，比如，1988年，菲利普·莫里斯公司收购卡夫食品公司，以129亿美元成交。20世纪80年代后期流行的垃圾债券为收购方筹集巨额资金提供了便利，使巨额现金收购成为可能。同时，与收购方竞购的对手公司或潜在对手公司也因一时难以筹集大量的现金而无法与收购方抗衡。就目标公司而言，现金不存在变现的问题，而非现金形式的变现能力的不确定性较大。非现金收购究竟能给目标公司股东带来多大的利得，则取决于市场广度、市场深度、收购方的业绩和信用等级、交易成本等。

有时，目标公司股东对现金收购并不领情，目标公司股东因不愿接受现金而让渡其股权的原因主要有两个：一是提早了其纳税时间。世界上绝大多数国家都奉行这样的税务准则，即公司股票的出售是一项应税事件。在目标公司股东实现资本利得的情况下，应该缴纳资本利得税。因此，在目标公司股东眼里，现金支付手段使得资本利得提前得到了确认，提早了目标公司股东的纳税时间。二是放弃了股权。目标公司股东收取现金而放弃了股权，他们不能再拥有并购后公司的股东权益。对被一个大家族控制大量股份的公司来说，现金收购往往不能有效地诱使他们出让股份。

3.普通股方式以及适用情形

普通股支付方式是收购方通过增发公司普通股，以新发行的股票替换目标公司股东所持股份的一种支付方式。普通股收购方式有着不同于现金收购的特点，即不需要支付大量现金，因而不影响收购方的现金状况；同时，并购完成后，目标公司的股东并未失去他们的所有权，只是这种所有权转移到了并购后的公司内，他们成为了并购后公司的新股东。因此，它越来越成为西方国家主要的并购支付方式。收购方通过换股收购扩大了规模，扩大规模后的公司所有者由收购方和原目标公司的股东共同组成，但是，收购方的股东应该在经营控制权上占主导地位。就收购方股东而言，以普通股作为支付手段虽然会稀释股权并使并购后的每股净收益（EPS）出现回落，但是，却无须另外安排融资以支持并购，由此减少了融资成本，减轻了财务风险。同时，换股收购适用的会计方法不反映商誉，减轻了商誉摊销的成本压力。换股收购还有一个有趣的规律，即市盈率高的公司并购市盈率低的公司之后，公司每股净收益会高于收购方并购前的每股净收益。（注：在美国，这种效应被戏称为“皮靴效应”。当鞋带一头伸长时，另一头则会缩短，但鞋带长度并没有因此改变。“皮靴效应”意味着公司并购之初不会发生实质性变化，协同效应尚未显现，并购之初公司价值等于其未并购前两家独立公司价值之和。该有趣规律其实是一种“魔幻”。）美国国际电报电话公司（ITT）在20世纪60年代后期就玩过这一游戏。

例14-3　承例14-1，假定A公司以换股收购B公司，并购双方就换股率达成一致。两种主要的换股率见表14-3。

由表14-3可知，如果以并购前每股税后净收益作为换股率，则意味着B公司1股股票相当于0.667股A公司股票。因此，如果100%收购B公司股权，A公司需增发新股的数量为：

如果以并购前每股股价作为换股率，则意味着B公司1股股票相当于0.533股A公司股票。因此，如果100%收购B公司股权，A公司需增发的新股为：

两种换股率得出的新股发行数量存在差异，至于哪一种换股率更合适，则很难选择。通常，如果资本市场运转良好，则选用以双方股价为基础的交换率。否则，采用以双方每股净收益为基础的交换率。在换股实践中，根据换股率得出的换股水平通常仅仅是并购双方谈判的依据，绝非执行标准。

普通股作为支付工具同样存在缺陷。首先，耗时耗力。比如，在美国，收购方为并购而增发的普通股受证券交易委员会监督，完成发行的法定手续至少耗时两个月以上。其次，手续烦琐。比如，在美国，上市公司为并购而增发的普通股数量超过已发行股票数量的18.5%时，须获得其股东批准，否则，证券交易所有权将其摘牌。再者，收购成本不易把握。在以股价作为换股率的换股收购中，股价波动使得收购方不能固定其收购成本。最后，收购风险较难预计。换股收购常常会招来风险套利者。一旦收购消息面世后，套利者会追捧目标公司股票，目标公司的股价将被推升，套利者可以据此换得更多的收购公司股票，之后，套利者的抛售压力又可能造成收购方的股价大幅滑落。

换股收购多见于善意收购。当收购方和目标公司规模、实力旗鼓相当时，换股收购的可能性较大。1992年，美国化学银行发售15.7亿美元新股收购汉诺威制造商银行就是一例。收购方往往在其股价高涨时发动并购，因为以股价为换股率时，收购方可以利用股价优势，以较少的本公司股票替换猎物公司的股权。

4.优先股方式以及适用性

优先股支付方式是指收购方以优先股作为支付工具以达到收购目的的一种支付方式。在并购实践中，支付可转换优先股最常见。就收购方而言，使用优先股为支付工具不挤占营运资金，而且优先股转换成普通股的执行价格通常高出普通股当前市价。因此，优先股是一种成本低、效率高的支付工具。

优先股作为一种支付工具，现在已经较少为收购方所使用。优先股收购在20世纪80年代早期较为流行，当时存在的合理性基于这样的情形：普通股的股价低迷，普通股的市场消化能力较差，同时，作为杠杆收购基础的垃圾债券市场尚未发展成收购资金的主要融资场所。

5.综合证券支付方式以及适用性

综合证券支付方式是指收购方对目标公司提出收购要约时，同时用现金、股票、认股权证、可转换债券等支付工具以达到收购目的的一种支付方式。

由于单一的支付方式有着不可避免的局限性，把各种支付工具组合在一起，能够集各种支付工具之长处。这种组合支付工具对并购双方都有好处。从收购方角度看：公司债券的融资成本较低；发行认股权证可以延期支付股利；发行可转换债券能以比普通债券更低的利率和较宽松的契约条件获得资金，且债转股的执行价高于股票现行价格。从目标公司角度看：公司债券的利息可以免税，且可与认股权证或可转换债券结合起来；认股权证比股票便宜，认购款项可延期支付。在使用综合证券时，应该正视该方式的风险，风险来自支付工具搭配不合理。

案例14-1

1993年康柏公司估价

1993年年底，为了对康柏公司进行估价，达夫—菲尔（注：普斯达夫—菲尔普斯是当时世界上第四大咨询公司，后与惠誉（Fitch）公司合并。）对康柏公司1994—2000年的自由现金流进行了预测，鉴于此类预测的长期性，分析人员认真考虑了以下诸因素：

第一，康柏公司目前建立在品牌基础上的超常利润率达到什么程度，相关的价格加价能维持多久？康柏公司在着眼于产品差别战略时所建立的品牌信任度能否由于公司转向生产与产业水平更接近的产品而同样可以获得超常利润？康柏公司的竞争优势如何避免微软（软件生产商）、英特尔（处理器生产商）这两个关键供应商的影响？

第二，康柏公司的超常利润是否是成本优势使然？这些优势能否保持？如果康柏公司的纵向一体化是其优势的话，它多快会被其他公司模仿？康柏公司与IBM公司订有协议，康柏公司可以免交专利使用费，这让康柏公司获得超过大多数竞争者2%—3%的成本优势，但是，这个优势只能持续到20世纪90年代后期。

第三，康柏公司销售额以超过行业平均的增长速度增长究竟能持续多久？通过转向成本领先和定价更优惠的产品，康柏公司还能够获得多少市场份额？在主要产品的生命周期中，康柏公司处于什么位置？扩展到康柏公司已经成为领导者的市场（美国、加拿大和欧洲）以外的市场机会有多少？

将以上因素以及其他因素考虑在内，达夫—菲尔普斯给出了1994—2000年间各年的预计财务数据（见表14-4）。

预测销售额增长率将从1994年的21.2%降至1995年的20%，而且，康柏公司最终将以与行业更一致的速度增长，即保持10%左右的增长率。预计康柏公司的战略和行业竞争力量将致使其毛利率下降，1994年预计22.2%，1998年将降至20%。净利润率将由1994年的5.9%降至1998年的4.4%。

大多数资产负债表项目预计与销售额成正比例增长，例外情况是厂房、设备等固定资产。由于1993年康柏公司有过剩的生产能力，因此，随着销售收入的增长，预计康柏公司将更有效地利用厂房设备。又由于1993年拥有充足的现金，现金使用效率也随着销售收入的增加而增加。不断下降的利润率和增加的资产利用率使得公司净资产收益率高于目前（1993年）行业平均水平（约19%）。但同时预计，康柏公司很难将这个收益率一直保持到2000年以后。

达夫—菲尔普斯预计，2000年年底为“终年”。在2000年，康柏公司达到竞争性均衡，也就是说，其销售额、收益和现金流量均以每年10%增长，与行业相关指标的预计平均增长水平一致。康柏公司的超常利润就此消失。

资料来源：克雷沙·帕利普等著，李延钰等译：《经营透视：企业分析与评价》，大连：东北财经大学出版社1998年版，第130—155页。

讨论问题：

1.公司超额利润（超常利润）消失意味着什么？是什么支撑着公司获得比行业平均利润更高的收益？

2.用历史的眼光去看待1993年康柏公司所做的估价，你觉得DCF方法有哪些缺陷？

第三节　杠杆收购

20世纪80年代，出现了一种新的并购形式——杠杆收购。这种并购方式对企业界和金融界影响巨大，它不仅引发了美国第四次并购浪潮，而且在并购机制、融资安排等多方面颇具新意。这种并购方式使“小鱼吃大鱼”成为现实。

一、杠杆收购特征和基本流程

（一）杠杆收购的特征

杠杆收购（leveraged buyout）是指一小群投资者主要通过大量举债收购上市公司的一种并购方式。在杠杆收购中，债务融资通常占购买价格的50%以上，且多以目标公司资产为担保加以筹集。杠杆收购有其独特之处，表现为：

第一，资本结构发生变化。使用债务杠杆进行并购的公司，其资本结构呈倒三角状，在倒三角形的顶端，是对公司资产有最高级求偿权的银行借款，约占收购资金的60%；中间层是包括垃圾债券（junk bonds）在内的夹层债券（mezzanine bonds）（注：夹层债券也称次级债券，是泛指高收益、高风险，且求偿权次于高级债务的债券。），约占收购资金的30%。这些债务通常在10年之内通过经营产生的现金流或出售被收购公司（目标公司）资产来分期偿还。

第二，并购交易中所涉及人员的变化。非杠杆收购由并购双方管理层基于各自公司的需求直接达成交易；而杠杆收购需由交易双方以外的第三者充任“经纪人”，并由他在并购交易的双方间起推波助澜的作用。通常，由投资银行等中介机构安排有关交易。

第三，并购目标更为集中。杠杆收购常常以将上市公司转为非上市公司为其目标。目标公司退市后，通过调整或整合，减少目标公司经营成本，改变其市场策略，力图增加其利润和现金流量。当调整后的目标公司达到收购方的要求时，收购方可能出售该公司或将该公司重新安排上市，以获取最大的收益。

（二）杠杆收购的基本流程

杠杆收购是一项复杂的交易，它需要投资银行、公司管理层和其他中介机构参与其中。一般而言，成功的杠杆收购交易须具备的几个基本条件为：投资银行等中介机构的积极参与；目标公司经营以及现金流量比较稳定；目标公司杠杆水平较低；公司资产的变现能力强；公司管理层有较高的管理技能。以美国为例，杠杆收购的基本流程主要由以下几个阶段组成。

第一阶段，筹集并购资金。一小群投资者组成收购团（注：在美国，最有名的收购团为KKR公司，它在20世纪80年代曾发起过一系列惊心动魄的杠杆收购案。），收购团通常包括目标公司现职最高管理层，比如，1988年美国著名的食品烟草商纳贝斯克公司的CEO联络一小群投资者成立收购团举牌收购。通常的做法是，由该收购团发起成立一家空壳公司，作为进行收购的法律实体，并且，收购团提供10%资金作为新设公司的权益资本。空壳公司收购目标公司股票，并以空壳公司名义发行夹层债券筹集资金。如果成功地取得目标公司控制权，收购团所需资金的另外50%—60%通过以目标公司资产为抵押向商业银行申请抵押借款予以筹集，该抵押贷款由数家或数十家商业银行组成的银团提供，也可由包销公司或风险投资公司等提供。为了使收购顺利，收购团还需设计一套针对目标公司管理人员（不包括董事）的激励体系。

第二阶段，收购团向目标公司举牌收购。一旦收购团向有利可图的目标公司举牌收购，通常会遭到其他收购团的竞购，报价争夺将极其惨烈，最后的赢家通常将为此付出沉重的代价。比如，1988年，KKR以每股109美元报价赢得了纳贝斯克公司，这一报价远高于并购前纳贝斯克公司每股56美元的市价。

第三阶段，减少成本，改变市场策略，增加利润和现金流量。由于资本结构中债务占了绝对比重，采用杠杆收购的公司承受着巨大的债务压力，加之杠杆收购具有高风险的特性，债务资本的供给者均要求有较高的利率作补偿，收购方极有可能被债务压垮。为此，在杠杆收购后，公司可能会启用新的管理人员，变卖掉目标公司的一部分资产、部门和子公司。经营的核心思想是迅速提高目标公司的销售收入和净利润，增加其现金流，从而加速债务偿还的速度，实现股东财富最大化。

第四阶段，股权投资套利。待时机成熟时，收购团有两种退出机制。一是公开招股上市。如果收购后的公司能够做大做强，那么，收购团会考虑将该公司重新变成上市公司。此举为现有股东提供了流动性，每个杠杆收购投资者可以通过二级市场以其投资额的几倍甚至几十倍套现。二是私下出售给其他买家。将通过杠杆收购所获公司再出售是实现股权投资套现的另一条途径。特别是因股市萧条使杠杆收购所获公司不能重新安排上市的情况下，方便、快捷的私下出售套现不失为一种很好的替代。

二、杠杆收购兴衰及其原因

（一）杠杆收购兴起的经济金融因素

杠杆收购是美国第四次浪潮中标志性的并购形式。这种方式始于20世纪70年代末、80年代初。它在美国最初兴起有其特殊的经济金融原因。

第一，反垄断理念发生变化。20世纪80年代开始，美国联邦贸易委员会和负责反垄断的官员公开认为，由于大多数美国的重要产业面临来自外国公司的强有力竞争，因此，为了提升美国公司的国际竞争力，过去对纵向并购和横向并购采取的严厉禁止将不能再持续下去。来自外国的竞争压力逐渐改变了关于并购的公众观点和监管政策。

第二，税制的变动刺激了杠杆收购。20世纪70年代开始，一系列新的税法刺激了并购活动的兴起。比如，《1981年经济复兴税收法案》允许收购方用公允价格计量被收购公司的资产，理由是在通胀情况下，公司资产的名义价值超过其历史成本。为此，目标公司资产账面价值通常被高估。新确立的较高资产账面价值可以重新加速计提折旧，由此提高了节税的幅度，减少了公司税负。同时，《1981年经济复兴税收法案》还允许公司将捐赠给职工持股会（ESOP）用于偿还贷款本息的资金作为其纳税上可扣除的费用，从而增强了职工持股会从银行借款以投资于自己公司的能力。

第三，持续的通货膨胀降低了收购成本。在美国，始于20世纪60年代的通胀一直持续至80年代，导致托宾q值大幅下降，1981年的q值仅为0.52。托宾q值是公司市场价值与其资产重置价值的比值，如果托宾q值小于1，则说明在金融市场上购买公司进行扩张比在不动产市场购买资产进行扩张更加便宜。1981年的q值意味着在金融市场购买公司仅仅是重新设立同样公司所需成本的一半。托宾q值的持续下跌必然引发更大规模并购潮的出现。

第四，金融机构的积极参与。20世纪70年代末、80年代初，美国政府放松了金融管制，金融机构之间竞争性增强。金融机构为减轻资金成本上升所带来的压力，努力寻求放款渠道，它们设置了专门的并购部门，策划杠杆收购交易。这样，并购交易所需资金得到了保障。据估计，并购交易所需资金的90%来自金融机构的贷款。

可以说，杠杆收购在20世纪70年代末至80年代初的兴起适逢其时，杠杆收购的双方以及资金的提供者都愿意接受这种方式。

（二）杠杆收购兴盛的推力

20世纪80年代是杠杆收购的兴盛期。从1982年开始，杠杆收购迅速活跃起来，在1982—1989年的8年里，杠杆收购的次数从1982年的146起上升至1989年的371起，收购金额则由3.4亿美元上升为66.8亿美元。杠杆收购之所以成为那段时间内并购的主旋律，其原因主要有以下两点。

第一，投资银行深度介入。投资银行为收购方提供了极大的融资便利和支持，提高了收购的速度，扩大了收购的容量。美国德雷克塞尔投资银行以及投资银行家迈克尔·米尔根在1983年推出的“高度信心书”给杠杆收购市场带来了革命性的变化。这种“高度信心书”是投资银行有高度的信心为收购者提供必要的资金的安慰性声明，表明投资银行统一为杠杆收购项目包销夹层债券。“垃圾债券大王”米尔根的这种做法首先改变了收购资金的原有结构，一级银行贷款的比重由70%降至50%—60%，而附属债券或垃圾债券市场提供的资金由20%升至30%—40%；其次，提高了杠杆收购交易的成功率，大大缩短了收购时间；再次，提高了融资能力，收购价格对EBIT的比率由5倍提高至6—8倍。

第二，杠杆收购高回报率的诱惑。在完成杠杆收购后的头两年，由于杠杆收购效应，净资产收益率显得相当高，但是，随着公司用每年产生的现金流偿还债务，公司的资本结构发生了改变，债务资本比率逐年下降。尽管债务资本比率的回落减弱了杠杆效应，但是，总体而言，杠杆收购下的净资产收益率还是高于普通资本结构下的净资产收益率。高回报率使投资银行和投资公司纷纷从保险公司、商业银行、公司以及个人投资者处融资，建立专事杠杆收购的基金。在杠杆收购高峰期的1988年，据估计约有250亿美元的收购基金在游动，且主要集中于像KKR、黑石、美林证券、摩根士丹利等一些投资公司和投资银行手中。

（三）杠杆收购受阻的解释

进入20世纪90年代，杠杆收购无论是收购次数，还是收购金额均无法与80年代尤其是80年代后期相提并论。

从杠杆收购的兴起之日起，投资银行的并购部在鼓励并协助公司进行杠杆收购时有一个信念，即杠杆收购能创造价值。那么，价值增值来自何处？一种说法是源自财富转移。通过杠杆收购，债券持有人的利益受到损害，而股东的价值得到了增值，存在着财富的转移现象。尽管大量的实证研究均不能证明债券持有人的累计亏损等于或大于股东的累计获利，也不能绝对证明债券持有人在每次杠杆收购中均受损，但是，在杠杆收购中财富的转移是有可能的。另一种说法是源自效率等因素。股东财富增值的原因部分是由于财富转移，而另一部分的原因是由于效率的提高、优惠的税收、更好的信息服务。总之，成功的杠杆收购能够为收购方股东创造额外收益，且并购后公司的经营也更趋完善，但是，20世纪80年代过热的杠杆收购为90年代杠杆收购的受阻埋下了伏笔。

20世纪80年代，过多的资金追逐过少的合格目标公司，收购价格和收购成本急剧上升。收购方过重的债务负担对债券市场带来了不利影响，致使债务融资成本全面上升。过度的杠杆收购热掩盖了不少杠杆收购后公司效率不升反降的情况。杠杆收购市场的脆弱性在1987年10月的股灾中已有所体现。20世纪80年代，大牛市终结时，市场终于急转直下。特别是垃圾债券之王米尔根因涉嫌操纵垃圾债券于1990年被捕后，其所在的投资银行破产了，其他投资银行也纷纷收缩杠杆收购业务，保险公司等金融机构亦纷纷从杠杆收购中撤资。在这种情况下，杠杆收购严重萎缩。1995年，随着整个收购兼并活动的复苏，杠杆收购的境况有所改观。

三、杠杆收购的融资体系

成功的融资体系设计是杠杆收购取得最初成功的基础条件之一。在杠杆收购融资体系的设计上，投资银行和其他金融中介机构做出了重要的贡献，它们设计了多层次的融资体系，并为这个体系创新出许多新的融资工具。

（一）融资体系的特征

尽管每次杠杆收购的融资体系在具体构建上会有所差异，但是，杠杆收购的融资体系有其共性。

第一，杠杆收购的融资渠道多元化。主要的融资工具有高级债务、夹层债券和股权资本等。高级债务约占收购所需资金的50%—60%，该工具多为商业银行提供的银团贷款，也可以是保险公司等其他金融机构提供的资金；夹层资金（mezzanine money）是杠杆融资体系中内容和形式最为丰富的一族，包括垃圾债券、从属债券、延迟支付债券等；股权资本仅占收购所需资金的10%，包括优先股和普通股，这些资金由杠杆收购团提供。

第二，杠杆收购的融资体系中，债务所占比重大，而以普通股形式表现的股权资本比重小。尽管这个结构并不确定，且事实上随债券市场景气度、整个经济和信贷的繁荣度、投资者对风险的态度的变化而不断改变，但是，债务资本仍是融资体系的主体部分。20世纪80年代末，在中型规模（0.5亿美元左右）的杠杆收购中，债务资金占95%左右。在90年代初，债务比重虽有所下降，但仍约占总资本的80%。

第三，融资体系的财务风险大。由于债务规模大、比重高是杠杆收购融资体系的特征，因此，完成杠杆收购后的公司财务杠杆系数高，还债压力大。在西方，通过杠杆收购后因不堪债务重压而申请破产的公司不在少数。正是杠杆收购融资体系存在巨大的财务风险，因而许多收购方为了规避风险，适当提高了股权资本比重。

第四，创新融资工具的大量使用。为了减缓还债压力，也为了便于收购方筹足收购资金，在杠杆收购融资体系中，使用了大量的创新融资工具，比如，垃圾债券、从属债券、延迟支付债券。这些创新融资工具的使用体现了投资银行的匠心。

（二）杠杆收购融资体系的内容和安排

杠杆收购是走向私有化的途径之一，但是，需要大量的收购资金。为此，新的融资工具相继产生，它们大多数由投资银行操作。杠杆收购融资体系的内容见表14-5。

1.高级债务层

高级债务即一级（高级）银行贷款，是杠杆收购融资结构中的上层融资工具。高级债务在融资结构中所占比例颇高，20世纪80年代高达50%—60%。它的供资者多为商业银行，其他非银行金融机构如保险公司等也常常介入。高级债务之所以冠名“高级”，在于其供资方所面临的财务风险最低。一旦受信者破产清算，供资方对受信者收购得来的资产享有优先求偿权；而且，商业银行等主要供资方对贷款额度的确立均持审慎的态度。供资方风险低，使其收益率也较低，高级债务的供资方所能获得的收益率一般在杠杆收购融资体系中居末位。

大规模杠杆收购所需高级贷款的力度大，因此，为分散贷款风险，高级贷款采用银团贷款形式。高级贷款主要供资者的商业银行以三种方式参与杠杆收购的供资。第一，充当收购方高级贷款牵头行（leader bank）。牵头行负责协商贷款条件，起草相关法律文件，吸引其他商业银行加入银团，承担供资职责等。杠杆收购者及其财务顾问均愿意寻找著名的商业银行担任高级贷款牵头人。他们可以借助这些著名商业银行的资信，提高杠杆收购的资信度和成功率，吸引其他金融机构一起参与供资。第二，充当高级贷款的参与行。参与行认购银团贷款中的一部分份额，并据此向杠杆收购者贷款。第三，购买其他银行转售的高级贷款。这种参与方式是商业银行介入不深、风险最低的杠杆收购参与方式。

不管商业银行以何种方式参与对杠杆收购者的供资，它在提供高级银行贷款时应该遵循以下规则：第一，按基准利率计息；第二，贷款期不超过7年；第三，设定贷款限额。

2.夹层债务层

夹层（次级）债务层是指位于第二层次的债务融资工具，包括优先从属债券、次级从属债券和垃圾债券等。它们是杠杆收购融资体系中内容形式最丰富的一族。之所以被冠以“夹层”或“次级”，是因为此类供资者的求偿权居中（即低于高级债权人，高于股东）所致。

为了能够顺利获得夹层资金，收购团会事前获得投资者的承诺。根据事前承诺，如果收购团成功地发盘收购了目标公司某一特定比例的股票，投资者就购买某一特定数量的夹层债券（包括垃圾债券）。不管收购团发盘收购是否成功，投资者都可以为其承诺的资金获得0.5%—1%的承诺补偿费。

夹层债券既可以私募，也可公开募集。私募常由少数投资机构如保险公司、养老金基金以及其他投资者私下认购。由于所购债券期限长、流动性差，私募债券持有者一般会得到比公募债券持有人更高的利息。同样，发行者在销售此类夹层债券时，多赠以无表决权的普通股来吸引投资者。公募则通过高风险债券市场完成，在公开发行过程中，投资银行提供自始至终的服务。投资银行在公开市场上扮演着做市商的角色，使债券流动性较私募大大提高，公募夹层债券购买者因为债券流动性较高而较私募夹层债券购买者承担的风险为小。因此，发行者不必以赠送股权为诱饵。

1977年，美国雷曼兄弟公司发行了第一笔垃圾债券，德雷克塞尔投资银行很快成为行业领头人。不幸的是，20世纪80年代末和20世纪90年代初，包括德雷克塞尔投资银行在内的一批投资银行因金融丑闻而倒闭。20世纪80年代开始，垃圾债券在债券融资方面扮演了重要角色，截至1985年，垃圾债券的份额已接近20%。尽管垃圾债券的发展迅猛，但事实上，与并购有关的垃圾债券发行总额并非如人们想象中那么大。鉴于垃圾债券的违约率较高，远高于普通债券的违约率，为此，当收购方借助垃圾债券安排资金时，必须考虑债券投资者、承销商对该债券的接受程度。

3.股权资本层

股权资本层是杠杆收购中居最下层的融资工具，包括优先股和普通股。这一层面的资金最少，约占收购资金的10%。由于股权资本证券的求偿权在夹层债务之后，因此，优先股和普通股是整个融资体系中风险最高、潜在收益最大的一类证券。在杠杆收购中，股权资本证券一般不向其他投资者直接出售，而只供应给收购团中的成员，比如，投资银行、目标公司管理层、专事收购的投资公司等。因此，在很多情况下，杠杆收购后公司的控股权会落在充任发起人的投资银行或专事杠杆收购的投资公司或目标公司管理层手中。

4.融资的创新

收购方若按以上杠杆收购融资体系和其中的融资工具安排杠杆收购资金，则收购方的合并资产负债表上的资产负债率将会非常高。为此，投资银行在实际操作中进行了创新，比如，发明了表外工具。就杠杆收购而言，表外工具可以使杠杆收购中形成的高债务暂时不在收购方资产负债表上列示。表外工具的机制是：投资银行想办法绕开这一规则，和收购方一道共同持有目标公司或目标公司控股公司的股份，从而使收购方在完成收购时对目标公司或目标公司控股公司的持股比例低于50%或低于报表合并准则所规定的比例。这样，目标公司或其控股公司的报表无须并入收购方的公司报表。待经营一段时间并清偿杠杆收购所欠下的一部分债务后，收购方再设法从投资银行手中按约定价格赎回股权，并将债务表内化。

很显然，在收购方将所欠债务置于表外的同时，通常由投资银行暂时接管目标公司或目标公司控股公司的大部分股权。为了避免股权被投资银行占有，收购团与投资银行事前订有合约，即在收购后的若干年内，收购团有权按约定价格赎回股权。如果收购团不赎回，投资银行有权按约定价格将股份回售给收购团。为了弥补投资银行所承担的风险以及补偿其所提供的服务，收购团将溢价赎回以保证投资银行实现一定的收益。

第四节　并购理论

前文已述，并购已有一百多年历史。现在，并购已经成为公司重要的金融行为。学界对公司发起并购总有其目的、动因以及逻辑关系的解释一直未曾停止过。本节将介绍一些成熟的并购理论。

一、效率理论

效率理论认为，并购能够产生协同效应。这种效应来自高效的管理，或来自其他形式的协同效应。

1.管理协同效应理论

管理协同效应理论认为，在现实经济中，企业的效率总是存在差异的。有些企业的效率高于行业平均水平，有些则低于平均水平，其潜力未曾发挥出来。在这种情形下，为了充分利用过剩的管理能力，拥有高效率管理层的公司自然有了收购低效率公司的冲动。当被收购公司的效率被提升至收购公司的效率时，不仅能够最大化股东财富，实现管理层私人收益，还会带来社会效益。

管理协同效应理论是横向并购的理论基础。该理论的基本假设条件为：具有相似经营模式的公司最有可能成为潜在的收购者，它们更易了解被收购公司的经营状况，更懂得改善被收购公司业绩的路径；收购公司拥有高效率的管理层，即拥有一支高效率的管理团队；收购公司的管理能力超出了公司日常管理需要，即拥有额外的、高效的管理资源；收购公司的高效管理资源不具有可分性，即收购公司的管理资源是一个整体，不能够将过剩管理能力或人力资源出售。

2.无效率管理理论

无效率管理理论认为，如果公司的管理层未能充分发挥其经营潜力，或根本就是一群没有效率、不称职的管理团队，那么，通过并购，任何有效率的管理团队都将会提供更有效的管理，会做得更好。被收购方股东会实现价值最大化，收购方也能获得相应的回报。

显然，无效率管理理论是混合并购的理论基础。该理论假设被收购公司的股东无法更换其管理层，因此，需借助并购市场（或称控制权市场），用高昂的代价来更换无效率的管理者。但是，无效率管理理论不能作为并购的一般性解释。理由是，很少有将替换不称职的管理者作为唯一理由的并购案例发生。事实上，大量的并购案例显示，许多被收购公司的管理者并没有因公司被收购而遭到解职。相反，在大多数情况下，被收购公司所有高级管理人员都被保留了下来。

3.经营协同效应理论

经营协同效应理论认为，如果行业中存在规模经济，那么，任何经营活动水平尚未达到规模经济潜在要求的公司，就可以通过并购实现规模经济的要求，收购方可以借此摊薄成本，提升利润率。横向、纵向和混合并购都能够实现规模效应。

值得注意的是，规模效应常常不具有可分性。比如，某制造企业花1亿元购买了一台生产能力为年产1000万件产品的机器设备，但目前该产品的市场规模很小，仅需生产50万件。因此，该设备未能实现规模经济，设备成本未能足够被摊薄。由于该设备是一个整体，其形成的生产能力不具有可分性，不能因为生产不足而将该设备的一部分出售。并购可以消化这部分剩余的生产能力。

任何企业在要素投入时，有些要素给予了足够的投入，但未充分利用，而有些则投入不足。因此，通过并购，收购公司或被收购公司能够在生产、市场营销、研发等方面互为补充，实现规模经济。

4.多元化经营理论

多元化经营理论认为，多元化经营可以降低经营风险，所谓“不要将所有鸡蛋放在一个篮子里面”就是说的这个道理。并购是公司实现多元化经营的捷径，公司的经营领域可以迅速得以扩展。

公司通过对广告、研发等的长期投入，积累了大量的声誉资本，比如公司拥有一批稳定和忠实的顾客、供应商以及雇员群。公司通过在人员培训等方面大量投入，积累了关于公司管理者和雇员的大量的专属资源，比如管理者与雇员之间建立起了良好的协作关系、雇员有了特定工作的经验，但这些人力资源具有专属性。因此，一旦公司因经营不善而破产，公司的声誉资本、特定的人力资源会随着公司的清算而消失。

因此，多元化经营的目的是分散风险，降低公司破产概率，保全声誉资本和人力资源，以及在税收等方面寻求好处。

5.财务协同效应理论

财务协同效应理论认为，传统的并购理论，比如管理协同效应理论、无效率理论等无法合理解释混合并购。该理论认为，由于公司外部融资的交易成本较高，股利所得税税率也高于资本利得税税率。当收购公司拥有较大现金流量而被收购公司仅拥有较小现金流量时，并购可以使公司从边际利润率较低的生产活动向边际利润率高的生产活动转移。也就是说，并购可以将通常属于资本市场的资金供给职能内部化，从而提高了公司资本配置的效率。

韦斯顿和威廉姆斯（Weston and Williams，1998）的研究发现，在多元化企业经济体系中，现金流量不会被产生这些资金的部门自动留存，而是按照收益前景进行配置。因此，从资金配置角度看，多元化企业经济体系相当于一个内部资本市场。

二、信息理论

在信息不对称条件下，并购可以使被收购公司的价值得以发现，并购本身还可以作为反映被收购公司未来预期的信号。

1.信息假说

信息假说认为，并购具有这样的效应，被收购公司的股票会在收购过程中被重新提高估价。多德和鲁贝克（Dodd and Ruback，1977）、布雷德利（Bradlly，1980）认为，并购会传递出被收购公司股票被低估的信息，这促使市场对这些股票进行重新估价，并且，被收购公司和其他相关各方无须采取特别行动就能促进被收购公司股票价值的重估。另有学者认为，并购会刺激被收购公司的管理层勤勉，贯彻和实施更加有效的战略。也就是说，在并购之外，无须其他外部动力就可以促使被收购公司价值重估。

也有学者质疑这种假说的有效性。他们认为，在一项不成功的并购中，被收购公司股票价值提高是因为市场预期该企业会随后被其他公司收购。只有当收购者拥有适用于被收购公司的某些资源，或收购公司和被收购公司的资源结合在一起时，被收购公司股票价值的重估才会发生。

2.信号理论

信号理论认为，并购可以成为一种有效的信号，它会向市场传递这样的信息。被收购公司拥有尚未被发现或认识的额外价值，或者有着良好的预期。值得注意的是，当收购者用换股的方式实施并购，被收购者和其他相关者可能的解读是，收购公司的股票价值目前被高估。

三、代理理论

公司面临诸多代理问题，比如股东与管理者之间的代理问题、股东和债权人之间的代理问题等。根据代理理论，并购对公司具有接管威胁，因此，对管理者的自利行为可以起到一定的约束作用。同时，并购是管理者实现自我扩张的一种手段，这种扩张并非能够最大化股东财富，因此，并购是代理问题的一种表现形式。

1.代理权争夺理论

代理权争夺理论认为，当公司的内部治理手段不能有效抑制管理者行为，无法最大化股东财富时，控制权市场是解决代理问题的一种非常重要的外部治理手段。并购事实上就是代理权争夺，目标公司一旦被收购，外部管理者将实现对目标公司的控制，目标公司现有管理者和董事会将被更迭。

对股权较为分散的公司而言，收购公司可以较为轻而易举地对目标公司进行代理权更替。因此，受接管威胁，目标公司管理者不敢懈怠。

2.管理主义理论

1969年，穆勒提出了管理主义理论。该理论认为，公司管理者具有做大的动机，即有扩张公司规模的冲动。理由是，在管理者薪酬制度设计中，管理者的报酬与公司规模有关联。比如，公司的信用等级与规模、杠杆水平以及盈利水平有关。因此，如果管理者的薪酬是公司规模的函数，那么，管理者会偏好并购或其他项目投资，即便NPV小于零也在所不惜。

显然，按管理主义理论理解，并购并不能解决代理问题，恰恰相反，并购是代理问题的另一种表现形式，它加大了公司的代理问题。

3.自大假说

1986年，罗尔提出了自大假说。该理论认为，如果没有协同效应或其他接管收益，估价的平均值将接近于被收购公司当前的市场价值。只有当估价极高时才会有公司提出报价，才有收购要求。不幸的是，公司管理者在评估并购机会时会犯过于乐观的毛病，所谓的接管溢价只是一种误差。公司管理者非但不能从过去的错误中汲取教训，还自以为是。

在并购案中，真正有溢价或接管效益的案例并不多，那么，为什么还有那么多的收购者趋之若鹜呢？该理论给出的解释是：一部分毫无接管价值的并购是收购公司自大的结果，他们自以为是地认为存在接管效益。

第五节　反收购布防

反收购布防源于并购双方的利益争斗。目标公司进行反收购布防的原因多种多样，比较集中的原因有三个：一是迫使收购者提高报价，二是回击恶意并购者的攻击，三是保住目标公司管理者的饭碗。反收购布防旨在降低收购者对目标公司对收购者的吸引力或增加收购难度以降低收购要约的兴趣。鉴于收购方可以采取通知或不通知管理层而直接向目标公司发出要约收购，目标公司可以进行两类反收购布防。一类是专门用于目标公司遭受攻击后的布防，即举牌后的反收购布防；另一类是用于目标公司遭受攻击前的防御，即举牌前的反收购布防，意在阻止潜在的并购。

一、举牌后的反收购布防

举牌后的反收购布防是指目标公司待收购方举牌之后采取抵御措施，其目的是击退收购者的攻击或增加收购成本。

（一）诉诸法律

诉诸法律是目标公司为了阻止公开举牌收购，以举牌者违反法律尤其是反垄断法为由提起的诉讼。目标公司提起诉讼最常见的理由为：公开举牌手续不完备、收购要约的公开内容不充足、违反反垄断法等。

诉诸法律常常是目标公司遭到收购方的公开举牌后采取的最基本应对措施。在美国，一旦提起诉讼，举牌者不得继续执行收购要约，而须经联邦贸易委员会和反垄断机构裁决后，再决定是否收购目标公司。因此，目标公司可以借此争取时间，及时进行下一步的反收购布防。1993年，延中股份诉深圳宝安集团是我国第一起诉诸法律进行反收购布防的案例。深圳宝安及其关联企业在1993年9月29日仅持有延中股份4.56%的股票，9月30日，通过二级市场增持延中股份股票，将持股比重增至15.98%。为此，延中股份一方面调动资金布置反击，另一方面以宝安集团违反证券交易管理条例为由向证监部门提出申述，要求对宝安集团上海分公司购股过程的合法性进行调查。尽管在证券监管部门调解下，延中最后接受了被收购的事实，放弃了反收购，但是，它是我国首起利用“诉诸法律”进行的反收购案。

（二）资产重组

公司重组包括资产重组和财务重组。资产重组是指购进或出售公司的资产、部门、子公司的行为，比如出售“皇冠明珠”、施行“焦土政策”等。

第一，出售“皇冠明珠”。公司的“皇冠明珠”是指具有超强竞争力、盈利颇丰以及未来能够带来足够现金流的资产、业务和部门。比如，具有盈利潜力但目前被低估的资产；发展前景广阔，在短期内能够形成较高市场份额的专利和业务；具有超强竞争力的业务或部门。显然，有些收购者是直奔“皇冠明珠”而来的。一旦目标公司遭受恶意收购而无力招架时，它们可能采取出售“皇冠明珠”的方法，使收购者对目标公司立刻失去兴趣。值得注意的是，采取此策略时，应尽力保持出售价高于市场价。

第二，施行“焦土政策”。该策略是指目标公司以自残为代价阻止恶意收购者的进攻。比如，大量举债购入一些收购者不想拥有的资产；大量购入可能引起收购者违反反垄断法的资产，大量购入一些无利可图的资产等。目标公司施行“焦土政策”后，收购者得到的可能是一副烂摊子，或就此陷入违反反垄断法的诉讼中。因此，收购者可能会知难而退。由于“焦土政策”可能损害目标公司股东和债权人利益，因此，很多国家禁止使用该反收购策略。

（三）财务重组

财务重组是指改变公司财务要求权的行为，比如，资本结构重组等。一旦目标公司遭到举牌，目标公司管理层通常可以采取两种财务重组的方式阻击举牌者。

第一，定向增发股票。目标公司采取向友好的第三方定向增发股票，以稀释收购者持有的目标公司股权，迫使收购方为实现控股目的而继续出资增持目标公司股票，大大提高了收购成本和难度。

第二，定向股票回购。定向股票回购是指目标公司通过私下协商方式从单个股东或某些股东手中溢价回购其持有的大量股份，目的是消除大股东的恶意收购威胁。在美国，定向股票回购也称“绿色邮件”（green mail）。“绿色邮件”意指敲诈，目标公司大股东扮演“绿色邮件”邮递员的角色。他们凭借其拥有的表决权攫取公司资源，或以举牌相威胁迫使企业以高溢价定向回购其所持有的股票。

二、举牌前的反收购布防

举牌前的反收购布防是指目标公司预先设计好反收购策略，此举会抬高收购成本或使收购方失去对目标公司的兴趣。

（一）“拒鲨”条款

“拒鲨”（shark-repellent）条款是指对公司章程进行反收购修正，它是重要的反收购布防计谋。通常，目标公司管理者会向其股东游说，促使他们同意在公司章程中增设“拒鲨”条款。“拒鲨”条款一般会对以并购、收购要约或撤换董事会成员等形式进行的公司控制权转移施加新的条件。“拒鲨”条款有三种主要形式。

第一，绝对多数条款。绝对多数条款是指目标公司在面临被收购威胁时，目标公司把赞成接管所需股份数由简单多数提高到至少2/3的比例。有时，绝对多数条款甚至要求所有涉及控制权变动的交易都必须获得90%的已发行股份的赞成。此举会增加收购方接管的难度。

第二，订立公平价格条款。订立公平价格条款是指目标公司的股票必须都得到公平价格或者说收购方应该对目标公司所有股东支付同样的价格。通常，收购方可以采用高溢价吸引那些急于想更换管理层的股东，在短期内吸足筹码，实现其操控目标公司的目的。但是，订立公平价格条款可以打碎收购方的这种企图。

第三，董事会分批改选。董事会分批改选是指将目标公司董事会分成若干组，每年选举时仅改选一组或只能更换部分董事，这样，全部更换董事就必须经历一段较长时期，推迟了目标公司控制权的实际转移。即便举牌者已经得手，他在短期内也无法获得对目标公司绝对的控制权。

（二）毒丸计划

毒丸（poison pills）计划的目的是使那些想攻击目标公司的收购者“中毒”。毒丸计划一般由董事会采用，无须得到股东批准。自1982年首次使用毒丸计划以来，毒丸计划的形式不断翻新。现就曾经出现过的主要毒丸计划逐一进行介绍。

第一，优先股计划。根据该计划，一旦收购者购入目标公司有表决权的股份超过某一比例（比如40%）时，目标公司优先股股东可以行使两项特别权。一是他们有权要求公司以大股东在过去一年购买公司普通股或优先股所支付的最高价格进行现金赎回；二是一旦收购者举牌成功，优先股可以转换成收购者有表决权的证券。

第二，外翻转计划。根据该计划，在未来一段时间内（比如10年内），目标公司股东有权以远高于当下市场价格的执行价购入其所在公司的普通股或优先股。如果目标公司遭到举牌，其股东的这种权利翻转为允许目标公司股票持有者以极大的折扣价格或极低的价格购入收购公司的股份。

第三，内翻转计划。根据该计划，在收购者持有目标公司的股份超过某一比例或界限（比如25%—50%）时，目标公司的认股权持有人可以以极低的价格购买目标公司股票，而收购者的认股权则无效。此举可以将收购者所持股份稀释，迫使收购者继续增持目标公司股票，使收购者蒙受巨大损失。

毒丸计划所受争议最大。反对者认为，毒丸计划保护了管理者的职位，但无法最大化股东财富。支持者认为，毒丸计划虽不能杜绝所有的恶意收购，但是，目标公司董事会能够为其股东争得一个公允价格。

（三）寻求外界支持

面对举牌者的攻击，目标公司可以寻求友好公司的支持和保护，以抗击举牌者的恶意并购，迫使收购者放弃收购念头。

第一，“白护卫”。目标公司将友好公司作为其“白护卫”，并事前与“白护卫”签订协议。根据该协议，当目标公司遭受举牌时，“白护卫”可以以极低的价格购买目标公司有表决权的股票。但同时，“白护卫”必须做出一些承诺。比如，保证较长时间持有其低价购入的目标公司股票；在目标公司再次遭受举牌而其董事会不予反对的情况下，“白护卫”才能出售持有的目标公司股票；“白护卫”承诺不对目标公司发起收购。

第二，“白衣骑士”。“白衣骑士”也是目标公司的友好公司，它被目标公司视为“侠客”。“白衣骑士”事前承诺，如果目标公司遭受举牌，“白衣骑士”将以较高价格参与竞购，以对付举牌者的收购要约。“白衣骑士”的出现会使得收购价格水涨船高，增加收购者的收购成本，吓退举牌者。

（四）保护公司成员利益策略

保护公司成员利益策略是指按照控制权变动条款对失去工作的管理人员和员工进行补偿的策略。根据保护公司成员利益策略，在雇用合同中增加保护管理者和员工利益的条款，以确保目标公司管理者和员工的利益。其中，“金降落伞条款”（golden parachute）保护公司最高管理人员的利益，最高管理人员以下几级的管理人员则享受比“金降落伞条款”稍为逊色的保证，“锡降落伞条款”（tin parachute）保护普通员工的利益。

“金降落伞条款”规定，一旦目标公司遭举牌而导致公司最高管理人员被解职，公司将为其提供丰厚的安置费、股票期权和额外津贴作为补偿。20世纪80年代中期，《幸福》500家大公司中的25%在雇佣合同中对最高管理人员使用“金降落伞条款”。但是，由于“金降落伞条款”的适用对象有限，因此，很难对恶意收购形成真正的障碍。

“锡降落伞条款”规定，一旦目标公司遭举牌而导致公司普通员工被解雇，员工可以根据其工龄长短，领取数周至数月不等的工资。尽管“锡降落伞条款”补偿的单位金额远不如“金降落伞条款”的补偿额，但是，“锡降落伞条款”的受众多，其补偿总额不可小觑。有时，“锡降落伞条款”更能阻止恶意收购者的攻击。

三、反收购布防的理论分析

反收购布防是否有利于目标公司股东的争议从来没有停止过。从最大化股东财富或最大化公司价值的角度进行理论分析，我们就不难发现这些争论的实质。

反收购布防的支持者认为，举牌者的攻击会让单个股东倍感压力，在举牌者以较低的要约价格收购单个股东所持股份时，单个股东的压力更大。在此压力下，单个股东出售股份的行为可能会损害其他股东的利益。因此，消除这种压力既对目标公司股东有利，又能使公司的资产得到最佳配置。如果目标公司缺乏消除这种压力的更有效的其他制度安排，那么，反收购布防不失为一种可以接受的补救措施或制度安排。在这种机制下，所有股东都能够理性地出售其所持的目标公司股票，为保证股东能够真实表达其意愿，还应该严禁举牌者在收购成功后对不愿出让股份的股东进行惩罚。反收购布防可以争取时间让潜在的收购者加入竞购行列，从而促成目标公司的竞卖，目标公司股东最终可以获得最高的价格。

反收购布防的反对者认为，反收购布防机制存在两大缺陷。一是反收购布防可能使目标公司股东失去获得最高出售价格的机会。反收购布防提高了举牌者的收购成本，可能就此打消了要约者寻找收购目标的动力，或削弱潜在收购者对目标公司的兴趣，不愿参与竞买。二是反收购布防反映了目标公司管理层与股东之间的冲突。在控制权变动情形下，目标公司管理层为了保住其职位，与目标公司股东的冲突会加剧。如果目标公司股东和管理者之间的契约关系因遭到举牌者的攻击而被破坏，那么，从某种意义上讲，反收购布防可以理解为管理者为了保住其饭碗而采取的消极行为。因此，我们就不难理解“金降落伞条款”、“拒鲨”等反收购策略的良苦用心，它们一方面对恶意收购进行限制，同时还需保全目标公司股东和管理者之间的契约关系，减少由收购带来的利益冲突。

案例14-2

海尔MBO最后冲刺

内部持股会软体寻海尔投资硬壳

1997年，海尔内部持股会浮出水面。海尔持股会在海尔控制了零部件采购、海尔商标所有权。通过推算，从1999年开始到2003年，持股会从零部件内部转手贸易上获利约11.54亿元。另外，由于海尔投资享有海尔品牌的所有权，海尔集团下属各家公司每年都要向海尔投资缴纳可观的商标使用费。1999—2003年，仅商标使用费一项，海尔内部持股会即可收入22多亿元。但是内部持股会不具有法人资格，持股会资金不能进行本企业以外的投资活动，鉴于上述的政策限制，海尔内部持股会很难将自己在内部交易中的获利做进一步的投资。为了绕过政策壁垒，海尔在2000年成立了海尔投资有限公司，内部持股会占有98.6%的股份，海尔集团占有1.4%的股份。通过股权比例的控制，海尔持股会达到了两个目的：（1）海尔投资有两个发起人，符合公司法的要求；（2）海尔内部持股会实际上控制着海尔投资，享受海尔投资的收益，这样最大限度地维护了海尔内部持股会的利益。通过海尔投资，海尔内部持股会可以将账面收益转变成资本用于再投资。这是海尔的第一次变形。

海尔投资操作资产变现与壮大

2001年1月21日，青岛海尔利用增发募集资金和部分自有资金共计20亿元（其中青岛海尔增发1亿新股，募集17.48亿元），向海尔投资溢价收购青岛海尔空调器有限公司74.45%股份产生的股权投资差额，20亿元一次性转让给海尔投资。这样通过变卖海尔空调器公司，海尔投资手中有了运作的“第一桶金”。海尔投资的另外一个主要资金来源是收取海尔这一品牌的使用费。而且，随着海尔品牌价值的逐年增长，海尔投资的该项收入也随之大增。

手中有了钱，踌躇满志的海尔投资开始了蓄谋已久的多元化扩张，在金融和产业领域“两条腿走路”。由于羡慕GE成功的产融结合模式，海尔高层也正式吹响进军金融控股的号角。短短几年间，海尔投资便打造了总交易金额达18亿元的包括信托、证券、银行、保险及保险代理、财务公司在内的庞大金融链条。非金融资产扩张方面，海尔系中部分原来产权归属集团或者归属不明的重要业务明确转到海尔投资旗下，在产业多元化方面，海尔投资也在许多新领域进行了大规模的开拓。保守估计，海尔投资的总资产（包括海尔品牌）已经超过650亿元。优良资产包括商标使用权所带来的利润为海尔投资及内部职工持股会的海外运作打下了坚实基础。

海外资本操作让资产变流动的股票

海尔进行了一系列的海外资本操作。2000年海尔投资与香港中建电讯合资组建飞马青岛和飞马香港，专门从事手机业务。2001年，中建电讯旗下的另一上市公司中建数码开始收购飞马香港和飞马青岛。此次收购后，海尔投资换得中建数码29.94%的股份，成为第二大股东，中建数码更名为海尔中建。2004年4月，海尔集团对外宣称计划将其优质的洗衣机业务以及飞马青岛剩余的35.5%股份一起注入海尔中建。2004年第一批洗衣机业务注入；随后是2006年手机业务剥离和剩余洗衣机，以及电热水器业务的注入。2006年1月31日起，公司名称由“海尔中建集团有限公司”改为“海尔电器集团有限公司”。海尔集团向海尔中建注入洗衣机业务资产的股权注资交易画上了一个完满的句号。

一系列资本运作后面的故事是：海尔内部职工持股会找到一个有效的资本运作平台，将其持有的海尔集团的资产和股份转化成资本市场上流通的股票，并且通过第一大股东的地位，成为海尔集团真正的主人。

海尔MBO最后冲刺：借白电返身A股

海尔计划将所有白电资产分批注入香港上市公司，以将其打造成海尔国际化的白电上市旗舰，并通过海尔内部员工持股会完成MBO。然而一系列的资本操作却没有换来预想的结果，截止到2006年海尔电器的净亏损高达十几亿港元，海尔电器的“仙股”状态一直没有根本改观。如今A股形势大好，回归A股成为可行路径。2007年3月杨绵绵曾表示倾向于将海尔集团的资产逐步整合到一个统一的平台上去，前两年香港市场比较好，海尔的一部分业务在香港上市，但现在看来，A股市场的形势也比较好，计划可能有所调整。消息人士称去年盈利超过1.8亿港元的洗衣机和热水器资产将有望在今年年底回注A股。除了白电资产外，其他可能陆续注入青岛海尔的资产包括：海外经营资产、部分业务资产、IT类资产（电脑、彩电、数码）、U-Home、后台支持系统（财务公司、物流公司、采购公司、研究开发中心、试验认证中心等）。

一直自称集体所有制企业的海尔集团2007年5月终于摆脱了青岛市国资委长达两年半的监管，这为其悄然进行的MBO计划扫清了障碍。消息人士称海尔集团MBO计划也到了关键时刻，海尔集团酝酿在2008年上半年以整体上市的方式来完成MBO。

资料来源：郎咸平指导，由曾振宇、盛莫凌、谢忆佳、任刚、杜强、俞玮铭、王子洋完成，“变形记——解析青岛海尔漫长曲线MBO”；郎朗，“海尔MBO最后冲刺：借白电返身A股”，《21世纪经济报道》，2007年5月23日；“海尔中建易名海尔电器注资交易画上句号”，《证券时报》，2005年3月4日。

讨论问题：

1.“四通改制”是我国MBO的标志性事件，请结合我国MBO的历史沿革，梳理我国MBO的主要方式。

2.请结合我国2006年9月颁布的“上市公司收购管理办法”中的相关条例，讨论我国青岛海尔MBO的主要障碍。

本章小结

1.并购活动已经持续了一百多年。以美国为例，前后经历了5次并购浪潮。第一次并购高潮出现在1895—1905年，其特征是以横向并购为主。第二次并购高潮出现在1920—1933年，以纵向并购为特点。1946—1964年，美国发生了第三次并购高潮，这次并购以混合并购为主。第四次高潮发生在1974—1985年间，以杠杆收购为主，并购规模和合并资产都达到了前所未有的水平，产业结构调整开始波及一些新兴的部门。20世纪90年代中期以来，更大规模的第五次并购浪潮出现了。尽管没有哪一种并购方式占主导地位，但是，当今世界的并购活动正在向更深、更广的领域发展。

2.并购的最根本动因是追求利润和迫于竞争压力，它已经成为一种经济活动。其主体和客体的并购活动必然是一个追逐利润的过程，作为并购中介机构（如投资银行）受高额佣金的驱使，极力促成并购的成功。但就单个并购案而言，其具体的并购动因有其特点，比如，规模效应动机、寻求冗资出路动机、避税动机、管理者私利动机、追求目标公司资金和技术的动机等。

3.并购交易过程很复杂，涉及经济、政治和法律等诸多方面。收购方通常将投资银行选做其财务顾问，参与并购的整个过程，在目标公司搜寻、与目标公司接洽、出价策略、支付方式选择以及融资安排等诸多并购环节中提供必要的服务。

4.杠杆收购的出现改变了先前并购的理念，在企业界和金融界产生了巨大影响，使得“小鱼吃大鱼”成为现实。杠杆收购对并购机制、资本结构、金融活动等多方面产生了影响。杠杆收购为并购活动带来了革命性的变化。

5.反收购布防源于并购双方的利益争斗。目标公司进行反收购布防的原因多种多样，比较集中的原因有三个：一是迫使收购者提高报价，二是回击恶意并购者的攻击，三是保住目标公司管理者的饭碗。反收购布防旨在减少目标公司对收购者的吸引力或增加收购难度以降低收购者对收购要约的兴趣。鉴于收购方可以采取通知或不通知管理层的方式而直接向目标公司发出要约收购，目标公司可以进行两类反收购布防。一类专门用于目标公司遭受收购攻击后的布防；另一类则用于目标公司遭受攻击前的防御，意在阻止潜在的并购动机。

重要术语

并购　收购方　目标公司　猎物公司　猎手公司　横向并购　纵向并购　混合并购　杠杆收购　换股率　投资银行　协同效应　多元化　夹层债券　高级债务　反收购　布防

习题

1.协同效应的概念是什么？

2.许多并购都有良好的预期，但结果令人失望，请说明原因。

3.换股和现金收购的不同点有哪些？

4.有意进行收购的公司是否总能发现目标公司？如果可能的话，为何其他收购公司没有如此眼光？

5.如果你是公司的一位股东，你在什么情况下希望公司被收购？

6.反收购策略可能被公司管理者滥用，请列举三例说明管理者如何借助反收购谋取私利。

7.杠杆收购方式已被广泛使用，请分析其利弊。

8.什么是管理层收购？我国在试行管理层收购中，主要面临哪些阻碍？

9.A公司拟收购B公司，两家公司在收购前的相关财务资料见下表：

假如B公司目前的每股净收益为2元，将每年永续增长4%。请问：

（1）B公司的价值为多少？

（2）如果A公司为B公司每股发行在外的股票支付14元，则这一收购的NPV为多少？

（3）如果A公司以每股净收益为换股率换取B公司发行在外的全部股票，那么，这一收购的NPV为多少？

（4）如果这一方式可取，则应该选择现金收购还是换股收购？

值得参考的网站

1.http：//www.cicc.com.cn：中国国际金融有限公司网站。

2.http：//www.morganstanley.com：摩根士丹利公司网站。

3.http：//www.ml.com：美林证券网站。

参考文献

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2.Betker,B.L.（1995）.An Empirical Examination of Prepackaged Bankruptcy.Financial Management,24（1）,3—18.

3.Franks,J.R.and Harris,R.S.（1989）.Shareholder Wealth Effects of Corporate Takeover：The UK Experience.Journal of Financial Economics,23（2）,225—249.

4.Rappaport,A.（1986）.Creating Shareholder Value:The New Standard for Business Performance.New York:Free Press.

5.Stein,J.M.and Chew,D.H.（Eds.）（1986）.The Revolution in Corporate Finance.New York:Basil Blackwell.

6.查理斯·R.吉斯特著，郭浩译：《金融体系中的投资银行》，北京：经济科学出版社1998年版。

7.J.弗雷德·威斯通等著，唐旭等译：《兼并、重组与公司控制》，北京：经济科学出版社1998年版。

8.黄亚钧等：《资产重组与并购》，台北：台湾五南图书出版有限公司2002年版。

第十五章　财务危机和财务预警

【学习要点】

1.财务危机的处置方式。

2.财务危机处置过程中的主要公司金融问题。

3.财务预警机制。

当一个公司没有充足的内源资金或外源资金来清偿合同所要求的款项时，他将面临财务危机（financial distress）。一旦公司陷入财务危机的窘境，它将被迫进行财务重组和资产重组，公司的外延将收缩甚至消失。财务危机的这些处置方式对投资者来说是无奈的选择。为了避免公司因深陷财务危机而遭受巨大损失，投资者希望在投资之前，能够了解投资对象的前景、出现财务危机的可能性。

第一节　财务危机的界定和处置

公司陷入财务危机的起因多种多样，表现形式也多种多样。因此，在学界和业界，财务危机尚无确切定义。财务重组和资产重组是解决财务危机的重要途径，并尤以财务重组的两种主要形式——破产清算和破产改组最为常见。

一、财务危机的界定

尽管我们很难准确定义财务危机，但是，我们还是可以从财务危机最常见的几种表现形式出发，对财务危机的主要内涵、特征进行描述。

（一）破产

财务危机最常见的称呼是破产（bankruptcy），也是我们最熟悉的一个概念。狭义的破产专指存量破产，表示公司的资产价值小于其负债价值，也就是常说的资不抵债。公司出现连续亏损或巨额亏损后，其股东权益会被亏损销蚀掉出现负值，从而导致资不抵债。

一旦公司发生存量破产，其债权人的债权将得不到完全补偿。从资不抵债的成因看，大多为公司业绩不佳所致，因此，除了由控股股东向资不抵债公司“输血”外，资不抵债公司很难依靠自身力量起死回生。公司的债权人为了最大限度保全其债权，避免更大损失，会诉诸法律，强制要求公司破产。至于采用何种重组方式来保全债权人利益，则视债权人利益最大化而定。

（二）违约

财务危机可能与公司违约事件有关，违约是指公司无法履行合同中规定的条款，违约可分为技术性违约和支付性违约。以债务契约为例，合约双方会就借款公司在借款期内的流动性进行约定（即订立常规条款，包括流动比率、速动比率等约定），在借款期内的资产处置进行约定（即订立普通条款），以及在借款期内的特殊要求进行约定（即订立特殊条款）。技术性违约是指公司不能履行债务契约中的常规条款或普通条款或特殊条款而发生的违约事件。支付性违约是指公司经营现金流量不足以抵偿现有到期债务时而发生的违约事件。

技术性违约一般不会导致公司破产。如果债务人违反了常规条款，表明债务人的债务保障度、资产效率达不到事前的约定。如果债务人违反了普通条款，则表明债务人变卖了事前约定不得变现的资产。因此，所有技术性违约都会增加债权人的风险。技术性违约将使得债务人的信用受损，债务人再融资能力可能受到影响。支付性违约也称为流量破产，是指债务人缺乏足够的内源资金，无力偿还到期债务。一旦公司发生支付性违约，债权人为了保全其债权，触发破产清算和破产改组的程序可能性非常大。显然，财务危机专指支付性违约。

（三）无力偿还

财务危机有时和无力偿还有关。无力偿还泛指公司没有能力按时偿还合同所要求的款项，无力偿还包括技术性无力偿还和破产性无力偿还。

技术性无力偿还往往是由头寸周转不灵或头寸暂时掉不过来所造成的支付困难，也称财务困难。技术性无力偿还一般不会引发公司破产，债务人往往能够比较容易地渡过难关。面对债务人的技术性无力偿还，如果债权人寻求破产保护，那么，其受损远大于顺其自然。破产性无力偿还是由债务人缺乏内源资金所造成的，因此，如果债权人不寻求财务重组或资产重组来保全其债权，其债权可能招致更大的损失。因此，财务危机专指破产性无力偿还。

二、财务危机的处置

一旦公司处于存量破产或流量破产或破产性无力偿还境地，财务重组和资产重组是两条处置财务危机的重要路径。

（一）财务重组

财务重组是指公司财务要求权的重构，即以新的财务索取权来取代原先的财务索取权。比如债转股，按约定将债权转换成公司股权后，公司债权人将成为公司股东。财务重组可以通过法律程序完成，比如，美国的破产法提供了两种处理财务危机的路径，即破产清算和破产改组；财务重组也可以不按法律程序进行运作，比如，交换发行等私下和解方式。

1.破产清算

一般来说，公司债权人或者公司债务人都可提出破产申请，我们将前者称为强制破产，而将后者称为自愿破产。各国《破产法》在自愿破产和强制破产条件的界定上存在差异，比如，美国的《破产法》规定，债权人提出强制破产申请须满足以下两个条件：一是债务到期时公司没有能力偿还；二是在超过12个债权人的公司里，不少于3个大债权人（总债权金额在5000美元或以上）参与提出申请（如果公司的债权人不超过12个，只需1个大债权人提出申请即可）。法院会按照债权人利益最大化原则选择处置财务危机的路径，如果破产公司资产的清算价值（变现价值）大于允许其继续经营的价值时，破产清算（liquidation）将会成为首选，它能够最大化债权人利益。

清算价值是指债务人出售资产而获得的现金额。值得注意的是，由于财务危机会引发间接破产成本，因此，破产公司的资产并不能完全按照市场价出售。比如，一旦公司处于破产清算的境地，消费者和公司将产生冲突。消费者会担心公司没有能力维持产品信誉，无法继续为其提供售后服务，于是，他们会强迫公司以较低的价格甚至低于产品价值的价格折价销售产品，破产公司的存货在清算时将被大幅度打折。

破产清算通常在法院监督下完成。破产公司在用总清算价值支付诉讼费等行政费用之后，将剩余的清算价值按已确定的求偿权顺序分配给各类债权人，公司债权人求偿权的顺序依次为：支付破产申请前欠工人的工资、福利，支付破产申请后职工的失业金，支付欠国家的税收，支付无担保应付账款，支付担保负债，支付无担保负债（注：假如担保财产变现后不足以补偿应付的金额，那么，对未补偿的债权，担保债权人可以和无担保债权人一起参与对剩余财产的索取。假如担保财产的变现收入大于担保债权，则剩余变现收入可以作为无担保债权人的剩余资产。），支付次级负债。如果还有剩余，可分配给优先股股东和普通股股东，普通股股东的求偿权次序处于最末。整个求偿过程应该按照绝对优先原则进行，根据该原则，在求偿权稍后的债权人得到补偿之前，级别优先的求偿权必须得到全部偿还。公司一旦完成破产清算，它将终止经营，并在市场上消失。

除了采取由法院监督的清算形式，破产清算也可以采取委派清算形式。委派清算是一种私下处置形式，是指将资产委派给由债权人选出的托管人，由他通过拍卖方式变现资产，将变现收入按求偿权顺序分配给债权人。这种方式灵活、快捷，且成本较低。

2.破产改组

破产改组（reorganization）是相对于破产清算的另一种处置破产的路径。破产改组为债务人提供了一个机会，通过对债务人的经营进行重组使其财务恢复正常状态。当破产公司资产的变现价值小于允许其继续经营的价值时，重组很有可能使公司继续生存下去，此时，给公司继续经营的机会将有助于债权人利益最大化。破产改组有一定的法律程序，以美国为例，主要流程如下。

第一，提出破产申请。如果破产公司的继续经营价值大于清算价值，公司债务人（股东）或公司债权人提出破产申请之后（绝大多数由债务人提出申请），公司仍可像破产前一样经营，并保持原有的人员和董事会，但所有重大决策须经破产法庭批准。为了给债务人喘息机会，所有债务被冻结，强制停止债权人的所有收款行为，暂停所有诉讼。董事会的受托责任不再是最大化股东财富，而是保全资产，最大化债权人利益。

第二，组成由不同等级的债权人构成的委员会。将债权人分为七个级别，每一等级的债权人中最大的七位债权人可进入委员会，普通股股东和优先股股东可分别单独成立委员会。为避免可能出现的欺诈和管理失误，债权人可以要求破产法庭任命一位托管人暂时管理。

第三，委员会与债务人商议改组计划。法院会要求公司在一定时间内提交破产改组计划，在提出破产申请后的120天内，只有公司有权提出一项改组计划。债务人还拥有在提出破产申请后的180天内享有请求债权人和股东决定是否接受该计划的特权。

第四，破产改组计划提交债权人审议。当每一类别全部或绝大多数债权人通过该计划（至少持有该类债务总额的2/3的债权人同意或不低于参加投票的1/2债权人的同意），才能认定债权人接受了该改组计划。

第五，破产法庭批准该改组计划。破产法庭批准破产改组计划主要基于五方面考虑：一是改组计划必须是可行的，改组后的企业能够摆脱财务困境。二是改组计划对所有债权人都是公平的，不能区别对待。三是必须至少有某一类的债权人接受该计划。四是改组计划必须满足公平测试，以避免不同级别的债权人相互勾结。如果某类债权人投票反对该计划，且在该改组计划下所得到的补偿少于其全部应得补偿，那么，所有求偿权更低的债权人在此改组计划下将得不到补偿；如果某类债权人投票反对该计划，且其在该计划下得到了全部补偿，则可视为该类债权人同意了改组计划。五是改组计划应该满足债权人最佳利益测试，如果某类债权人投票反对该计划，则该债权人所得到的补偿应该不低于破产清算时所得到的补偿。

破产改组计划包括制订新的公司经营计划、重塑资本结构、确认破产改组公司债权人和股东等。所谓制订新的公司经营计划，是指重新整合公司业务，出售或分拆不符合公司整体利益的资产或分支机构，保证公司重组后有足够的现金流，并在可预见的未来不再陷入财务危机。所谓重塑资本结构，是指根据继续经营价值对破产改组公司的资本结构进行重新设计，鉴于破产公司的支付能力不强，新的资本结构将以低资本成本（低融资成本）为设计原则。所谓确认破产改组公司债权人和股东，是指按原先求偿权顺序认定破产改组公司的债权人和股东，鉴于破产改组公司存在进一步恶化的可能性较大，为此，公司原先求偿权在先的债权人将成为改组公司的债权人，原先求偿权在后的债权人或股东将成为改组公司的股东。为了保护债权人利益，求偿顺序不能越位。完成了破产改组之后，公司不会消失，但是，该公司的所有者发生了变更。通常，公司原先的一部分债权人（求偿权相对较后的债权人）将成为改组后公司的新股东。

3.私下和解

鉴于通过诉诸法律处置财务危机的交易成本较大，且交易成本的支付最先发生，因此，债权人为了节省交易成本、实现自身利益最大化，他们可能偏好通过私下和解（private workout）的方式处理财务危机，即在破产程序之外进行债务重整。债转股、用新证券兑换现存证券等是常见的私下和解方式。但是，在现实经济中，私下和解并不容易。

债转股是指破产公司与其债权人通过私下协商的方式，就债权换股权进行约定。一旦完成债权转股权，公司原先的一部分债权人或特定债权人将成为公司股东。用新证券兑换现存证券是指用期限更长、附息率更低的新证券（包括普通股股票、优先股股票、新债券）来交换某些未清偿的证券。债转股和用新证券兑换现存证券的共同点是减少了公司的债务比重，降低了财务杠杆，使债务负担降至公司能够承受的水平。

私下和解存在不少棘手的问题。比如，破产公司股东不愿“退场”。破产对股东的好处通常大于对债权人的好处，因此，股东在破产中会坚持不“退场”以争取更有益的协议。比如，在美国，在不少通过法律程序完成的破产案中，股东都得到了一些补偿。也就是说，在正式破产中，债权人经常会被迫放弃一些权力，以换取破产公司股东接受协议。

私下和解在实际操作上困难重重，资本结构复杂的公司尤甚。由于公司的债权人种类繁多，求偿权的顺序不同，不同级别的债权人之间会产生难以协调的利益冲突，因此，很难在各类债权人之间达成协议，私下和解方式无法使所有债权人都满意。

（二）资产重组

资产重组是指公司资源的重新配置。公司资源配置不当，就会造成资源利用效率低下，而资产重组就是改变资源配置不当的状况，使资源的潜能充分发挥出来。广义的公司资源包括物质资源、人力资源和组织资源三大类，我们在此处仅讨论物质资源。物质资源从实物形态看，主要由设备、建筑物、土地、原材料等构成。因此，资产重组是对这些物质要素及其结构的重新配置。资产重组的方式有很多，出售资产和并购是其中最重要的方式。

1.出售资产

出售资产（asset sale）是指将公司的一部分（包括资产或产品种类或子公司）出售给第三方。关于出售资产的动因有许多说法，但是，与财务危机相关的动因，理论界有三种代表性的解释。一是为了筹集营运资本和筹集偿还债务所需的资金。一旦公司处于财务危机境地，其外部融资能力大大减弱，出售资产套现是获得支付能力的可行办法，也是无奈之举。二是为了扭转亏损局面。亏损是破产公司的另一个重要财务特征，为了扭转亏损局面，需要剥离售价低于其现值的资产，或者与公司其他盈利性经营相抵触的资产。三是出售的资产相对于卖出公司而言，对买入公司更具价值。

2.被其他企业收购

在并购的历史长河中，被其他公司收购是解决财务危机常见的方式。客观上讲，由于存在控制权市场，深受财务危机之害的公司极易成为被收购对象（猎物公司）。主观上讲，破产公司的债权人也愿意破产公司被收购以实现双赢。被其他公司收购对深处财务危机境地的管理层来说，是个不幸的消息，他们会因此丢掉饭碗。然而，对公司债权人来说，由于并购所产生的协同效应，他们的债权可能会得到更好的保障。有关并购的具体内容已在本书第十四章详细介绍过，本处不再赘述。

第二节　破产清算和破产改组的相关问题

破产清算和破产改组涉及很多领域，在本书中，我们仅仅讨论与公司金融有关的若干问题。就破产清算而言，清算价值确认和估算、破产清偿是重要的公司金融问题。就破产改组而言，继续经营价值估计、资本结构重塑等是需要重点讨论的公司金融问题。

一、破产清算的若干公司金融问题

（一）清算价值估算

清算价值是指债务人出售资产而获得的现金额。为了便于估算，首先应该对资产进行分类，然后分别估算它们的清算价值。在此特举例予以说明。

例15-1　假定A公司提出破产申请，其清算前的资产负债表见表15-1，A公司共有10万股优先股（股利收益率为9%），每股面值10元，同时，共有100万股普通股，每股面值1元。不考虑破产前一段时间内的应付工资和应付福利、预收货款和应交税金。

由表15-1可知，A公司资产总计1700万元，负债总计2100万元，显然，A公司处于资不抵债的境地。在破产清偿之前，应该将公司资产有序地予以变现。为了便于估计清算价值，需要对资产进行进一步分类。

现金性资产可进一步分为通货和现金等价物两类，现金性资产的变现相对比较简单，如果不考虑现金等价物变现的交易费用，A公司现金性资产的变现收入约为100万元。

应收账款可按账龄长短、抵押与否等进行细分。一般而言，应收账款变现价等于账面值扣除贴现息以及交易费用（佣金）后的余额。但是，应收账款变现相对较为复杂，通常需要考虑许多因素，比如应收账款的到期日、应收账款质量等因素。假设A公司的应收账款变现收入为100万元。

存货可进一步细分为原材料、在产品和产成品三类。原材料变现价相对简单，可以根据市场价进行估算。在产品和产成品的清算价值较难估计，因为破产公司的在产品和产成品并不能完全按照市场价出售。假设A公司的存货变现收入为200万元。

设备也可进一步细分，但总体而言，由于物理损耗和无形损耗（指因制造技术、工艺的进步，致使该设备的生产成本大大降低所致），这些设备的重置价格和公允价格（公平价格）都将大大降低。因此，设备的变现收入并不一定超过账面价值。假设A公司的设备变现收入为400万元。

厂房和土地至少可细分为厂房和土地两类。厂房的清算价值可以按照重置价格进行估算，而土地则可以参照市场价格进行估计。假设A公司的厂房和土地的变现收入为600万元。

可见，A公司全部资产的总清算价值为1500万元，它是破产清偿的可用现金。显然，即便在不考虑诉讼费等行政费用的情况下，清算价值还是不足以清偿债权人的所有债权。

（二）破产清偿

破产清偿有其一定的法律顺序，该法律顺序要求破产公司按照求偿权的先后依次清偿各类财务要求权。求偿权的顺序依次为：法律费用、会计费用等行政费用；破产前一段时间内的应付工资和福利；预收货款；应交税金；有担保债务（有担保债权人对担保物的变现收入拥有第一索取权。但是，当从担保品中收回的资金或可归属于担保品的价值低于允诺的求偿额时，求偿权的差额部分可作为无担保求偿权对待，和其他无担保求偿权一道参与对剩余资产的分配），无担保优先债务（包括应付机构债权人债务、债券持有人债务和购货债务）；次级优先债务（此类债务的求偿权因其契约条款规定而明确排于某些优先负债之后，比如，契约条款规定其求偿权排在银行短期求偿权之后，那么，在银行短期求偿权没有全部得到满足的情况下，次级优先债务就得不到求偿）；优先股；普通股。

例15-2　承例15-1。假如A公司将应收账款用做短期借款的担保，而将设备用做抵押债券的担保，破产清算所涉及的行政费用为100万元。

根据破产清偿的法定顺序，我们可以分别得到清算价值的分配情况（见表15-2）和各类债权人的求偿结果（见表15-3）。

由表15-2的第一、二栏可知，破产公司全部资产的总清算价值为1500万元，根据清偿顺序，首先支付行政费用100万元，然后，支付有担保债务，由于作为短期借款担保品的应收账款的变现收入仅为100万元，而作为抵押债券担保品的设备的变现收入仅为400万元，它们分别远低于400万元的短期借款和600万元的抵押债券，因此，短期借款债权人先获得100万元求偿权，余下的300万元视做无担保求偿权，抵押债券持有人先获得400万元的求偿权，同样，余下的200万元视做无担保求偿权。在清偿了行政费用和有担保债权的部分求偿权之后，可用现金剩下900万元。

由表15-2的第三、四栏可知，无担保债务求偿权由无担保债务求偿权（应付账款和长期借款）和视为无担保债务求偿权的未清偿或剩余有担保债务求偿权（部分短期借款和部分抵押债券）组成。它们处于同样的债务级别，具有同样的求偿权顺位，但是，由于可用现金小于无担保债务总求偿额，因此，可将各类无担保求偿权在无担保债务总求偿额中所占比重作为权重，来分配可用现金（见表15-3）。

由表15-3可知，表中第二栏表示各类有担保债务求偿权的清偿情况，显然，有担保债权未得到全额清偿。表中第三栏表示无担保债务求偿权的清偿，比如，原材料供应商的最终求偿额仅为9×316=1.69，其中，9为可用于清偿无担保债务的可用现金，316表示应付账款占所有无担保债务总求偿额的比重。其他无担保债务求偿额也按此口径计算。

可见，清偿无担保债务之后，已无可用现金，因此，A公司优先股股东和普通股股东的求偿权将无法得到满足。

二、破产改组的若干公司金融问题

（一）破产改组公司的继续经营价值估算

前文已述，破产改组的前提是公司的继续经营价值大于清算价值，因此，继续经营价值的估算就显得特别重要。理论上讲，继续经营价值的估算方法有许多，比如，会计账面法、重置价格法、贴现现金流量法、市场比较法等。金融资产定价原理告诉我们，金融资产价值就是金融资产在有效期内所能产生的现金流入的贴现值。因此，贴现现金流量法和市场比较法是进行破产公司继续经营价值估价的合适方法（可参见本书第十四章的相关内容），这些估价方法除了考虑破产改组公司的过去和现在，更关注公司的未来。

例15-3　承例15-1。假设A公司改组后，将彻底摆脱财务危机，能够永续经营。预计每年净利润为190万元，公司年折旧为10万元，A公司期望收益率为10%。

根据贴现现金流量法，A公司的继续经营价值为：

在给出了一系列假设条件之后，我们就能够轻易地估算出A公司的继续经营价值，但是，在公司金融实践中，继续经营价值的估算是非常困难的。与其他金融资产的估价一样，继续经营价值估算至少会遇到两大难题：一是改组后每年现金流的预计，二是贴现率的选择。

（二）破产改组计划

1.破产改组计划下的财务索取权

尽管破产改组计划下的财务索取权（求偿权）的法定确认顺序与破产清算下的财务索取权认定顺序基本一致，然而，由于继续经营价值通常大于清算价值，因此，破产改组计划下的财务索取权与破产清算下的财务索取权至少在量上存在差异。

例15-4　承例15-1。假定A公司的继续经营价值为2000万元，其破产申请时的资产负债表见表15-1。不考虑行政费用、破产前一段时间内的应付工资和应付福利、预收货款和应交税金。

根据破产改组的法定顺序，我们可以分别得到破产改组计划下的财务索取权（见表15-4）和各类债权人应得的财务索取权（见表15-5）。

由表15-4第一、二栏可知，破产改组公司的继续经营价值为2000万元，根据法定求偿顺序，首先确认有担保债权人获得的财务索取权，由于作为短期借款担保品的应收账款变现收入仅为100万元，而作为抵押债券担保品的设备变现收入仅为400万元，它们分别远低于400万元的短期借款和600万元的抵押债券，因此，短期借款债权人先获得100万元财务索取权，余下的300万元视做无担保财务索取权，抵押债券持有人先获得400万元的财务索取权，同样，余下的200万元视做无担保财务索取权。在清偿了有担保债权的部分财务索取权之后，可用补偿只剩下1500万元。

由表15-4第三、四栏可知，无担保债权人的财务索取权由无担保债务求偿权（应付账款和长期借款）和视为无担保债务求偿权的未确认有担保债务求偿权（部分短期借款和部分抵押债券）组成。它们处于同样的债务级别，具有同样的求偿权顺位，但是，由于可用补偿小于无担保债务总求偿额。因此，可将各类无担保求偿权在无担保债务总求偿额中所占比重作为权重，来分配可用补偿。各类债权人应得的财务索取权见表15-5。

由表15-5可知，在破产改组后的公司内，原材料供应商的财务索取权为281万元，银行短期财务索取权总计为381万元，银行长期财务索取权为750万元，抵押债券持有人的财务索取权总计为588万元。因此，破产改组下确认的各类财务索取权都高于破产清算下各类相应的财务索取权。

2.重塑资本结构

继续经营价值就是公司改组后的价值，破产改组企业必须据此精心设计资本结构，以便使该破产改组计划切实可行。鉴于破产改组企业的盈利能力和支付能力尚未完全恢复，为了减少其支付压力，应该本着降低资本成本的原则重塑资本结构。

承例15-4，鉴于A公司继续经营价值为2000万元，因此，我们可以给出其新的资本结构（见表15-6）。

由表15-6可知，新的资本结构由两类债务资本和两类权益资本构成，与破产申请时的资本结构相比，减少了债务资本，降低了财务杠杆，同时，分别降低了债券的票面利率以及优先股的股利收益率。此举会减轻破产改组公司在改组之初的支付压力。

一旦确定新的资本结构，我们就可以根据破产改组计划下的财务索取权分配新证券（见表15-7）。

由表15-7可知，有担保短期债权人和有担保抵押债券持有人首先获得求偿权顺位最靠前的优先无担保债券500万元，余下的300万元优先无担保债券则根据下一顺位各类求偿权在总求偿额中所占的比重进行分配。比如，由于担保物的变现价值仅为100万元，因此，有担保短期债权人首先获得100万元优先无担保证券，剩下的300万元短期债权视同无担保财务索取权，根据有担保短期债权剩余索取权在无担保总求偿额中所占比重进行分配，该财务索取权还可分得约300/16×3=56万元无担保优先债券。同理，该财务索取权还可以按此方式获得无担保次级债券、优先股以及普通股。

值得注意的是，在新证券分配过程中，财务索取权顺位优先的债权人分配到的新证券也具有求偿权优先的特点。原因在于，尽管破产改组公司可以继续经营下去，但是，其破产清算的可能性仍然存在。为了维护原债权人的利益，需要一贯地维护和保护他们的财务索取优先权。

第三节　财务预警

不管破产公司的最后处置如何，公司各相关利益方将不可避免地蒙受巨大损失。因此，公司的相关利益方尤其是投资者希望未雨绸缪，以避免损失。20世纪初，人们就开始寻求财务预警的方法，试图预知公司是否会发生财务危机。事实上，当公司的财务状况开始恶化时，种种危机迹象会通过财务数据显现出来。因此，最早的财务预警模型也是从研究财务数据开始的。

一、财务危机预兆和财务比率

引发财务危机的原因众多，无能的管理、不明智的扩张、过度的竞争、过高的负债、大量的诉讼等只是引发财务危机的可能原因中的几例。公司在发生财务危机之前，在经营、财务等方面会有一些预兆。

（一）财务危机预兆

公司发生财务危机之前，其预兆会通过外在特征和财务特征部分地显现出来。下面是几种常见的财务危机预兆。

第一，交易记录恶化。判断交易记录是否恶化通常视公司在偿付货款中的延期或违约现象而定，但是，不是所有的延期付款行为都可视为交易记录恶化。因此，需要对延期付款或违约现象进行细分。相关利益方应该特别关注五种拖延支付或违约现象，它们传递出公司可能存在财务危机的信息：一是公司无理由拖欠货款。如果公司随意推迟付款，则该行为可以视做其财务状况不佳的信号。二是商业信用的变化。如果公司以前的信用历史没有污点，但近来延期甚至拒绝付款的行为频频发生，则此类违约也可视为其财务危机的信号。三是破产性无力支付。如果公司承认已陷入财务困难并请求延迟付款，那么，需要进一步判断这种财务困难是技术性无力支付还是破产性无力支付。假如公司目前的财务困难仅仅属于技术性无力支付，意味着公司目前仅仅缺乏头寸，公司通过自我调整很快能够渡过；假如公司目前的财务困难属于破产性无力支付，则意味着其资产价值不足以支付其负债，公司将面临破产威胁。四是违约后未见偿付承诺以及承诺后未见履行。公司违约后不对其所需偿付进行书面承诺，或者承诺后不履行付款，这些都传递出了财务危机的信息。五是公司陷入债务诉讼中。

第二，公司过分依赖外部借款。有多种情形可以解释企业为什么过分依赖外部借款：一是满足高成长的资金需要。公司为了保持其高速成长，需要举借大量债务进行扩张。二是弥补经营活动所产生的净现金流量（CFO）不足。一旦公司经营所需的现金（现金流出）大于其能够产生的现金（现金流入），经营活动所产生的净现金流将为负值，意味着公司正常经营所需的现金发生缺口，举债是解决这一资金缺口的有效方式。三是公司调整资本结构，提高财务杠杆。公司为了调高其债务比重，可以举债进行股票回购，公司的债务比重将随之快速上升。显然，能够传递出财务危机信息的情形只有上文所列示的第二种情形。第二种情形说明，公司举债是因为公司缺乏充足的利润和内部资金，或者是因为资金周转不灵。尽管某一年经营活动所产生的现金净流量为负值并不意味着公司陷入财务危机，但是，如果公司一而再、再而三地出现负值的净现金流量，那就非常值得公司相关利益方关注了。

第三，扩张过快的公司。并购和资本投资常常是企业迅速扩张其业务的两条重要路径，但是，从实践看，追求外延扩大化的公司陷入财务危机的可能性远高于其他公司。以并购为例，并购有经营风险、财务风险等几类风险。如果以现金收购方式寻求扩张，那么，收购企业将为此筹集大量资金，其中绝大部分源自债务。因此，即便顺利完成收购，收购公司也将承受巨大的债务还款压力，稍有不慎，将陷入破产境地。这就是并购的财务风险。如果收购公司通过并购进入一个不熟悉的经营领域或陷入管理幅度无法覆盖的境地，那么，并购的协同效应非但无法显现，还会给并购双方造成损害。这就是并购的经营风险。

第四，过分依赖关联企业。母公司或控股公司会有许多子公司，这些子公司就是母公司或控股公司的关联企业。有时，母公司或控股公司与其关联企业保持着密切的联系，比如，母公司的产品大多通过其关联企业向外销售，母公司所需原材料大多通过其关联企业采购，母公司侵占关联企业资金，等等。如果母公司过分依赖其关联企业，它被关联企业拖累的可能性越大。反过来，如果关联企业过分依赖其母公司，则关联企业被母公司拖累的可能性也越大。在中国上市公司集群中，因资金被母公司侵占而陷入财务危机的上市公司不在少数。

值得一提的是，尽管我们试图描述公司在财务危机之前可能出现的种种预兆，但是，真正要判断一家公司是否会发生财务危机是非常困难的。

（二）财务比率

财务危机的种种预兆为我们提供了一些启示，财务危机预兆确实会通过公司的财务特征显现出来。伴随着公司财务危机迹象的出现，公司的利润大幅下滑或者开始出现亏损，盈利能力下降，公司利息保障程度下降。公司经营活动所产生的现金流入小于现金流出，经营活动所产生的现金净流量为负值。为了维持公司正常经营，公司将通过举债方式进行营运资本投资，公司负债水平将随之上升。如果我们用非常直观的财务比率来描述，可以看到面临财务危机公司的关键财务比率全面恶化。

在描述财务危机预兆方面，究竟哪些关键财务比率更有效，长期以来一直备受争议。最初，学界和业界用单一的财务比率来描述财务危机的预兆。20世纪60年代以后，开始尝试同时用多个财务比率来描述财务危机的征兆，这种同时使用多个财务比率的多因素判别法渐渐成为主流方法。多因素判别法所使用的比率主要集中在五个方面。

第一，盈利能力比率。使用频率最高的盈利能力比率包括净资产收益率、资产利润率、销售利润率、主营业务利润率等。

第二，长短期偿债能力比率。偿债能力强弱应该从债务保障度、资产效率等几方面同时进行考量。债务保障程度指标包括流动比率、速动比率、资产负债率（也可用“股东权益市值/负债总额”或“股东权益账面值/负债总额”表示）、利息倍数等；资产效率指标包括应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率等指标。

第三，营运能力比率。营运能力表示为满足公司经营所需投入的营运资本或净营运资本数量，投入量越少，其营运能力越强。营运能力比率包括“营运资本/总资产”、“净营运资本/总资产”等指标。

第四，成长能力比率。成长能力比率包括“留存收益/总资产”、“资产增长率”、“股东权益增长率”、“主营业务增长率”等指标。

第五，公司规模比率。公司规模比率包括总资产、总净资产，通常用对数表示。

二、财务预警模型

财务危机预警研究早在20世纪30年代的美国就已开始，至今，已形成了定性财务预警分析、定量财务预警分析和定性定量相结合的财务预警分析等三大类财务预警方法。在本书中，我们重点介绍几种传统的定量财务预警分析方法。

（一）单因素判别分析法

单因素判别分析法（single discriminate analysis，SDA）是指运用个别财务比率来预测财务危机的模型。该方法或模型最早由美国学者菲茨帕特里克（Fitzpatric，1932）提出。他运用单个财务比率将样本公司分为破产和非破产两组，他发现破产公司和非破产公司在同样的财务比率上存在较大的差异，判定公司财务危机能力最强的财务比率是“净利润/股东权益”以及“股东权益/负债”两个比率。1966年，美国学者比弗（William Beaver）选择了更大的两组破产和非破产公司样本，用多个财务比率分别进行了一元判定预测，他的研究发现，“现金流量/负债总额”比率能够最好地判定公司的财务危机（即误判率最低），其他两个有效的比率依次为资产利润率和资产负债率。他的研究还发现，越接近破产日，这些财务比率的误判率越低。按照单因素判别分析方法，当模型中的财务比率趋于恶化时，意味着公司出现了财务危机的征兆。

尽管单因素判别分析法试图找出一个最有效的单一财务比率，但是，该方法存在缺陷，主要表现在：一是不同的人运用同样的财务比率进行财务危机预测，所得出的结果可能差别很大。二是单因素判别分析法无法预测公司可能在何时出现财务危机。三是单因素判别的结论受通货膨胀影响大。四是单因素易被粉饰。因此，任何一个单一的财务比率不能适用于所有行业以及所有情形。

（二）多因素判别分析法

多因素判别分析法（multi discriminate analysis，MDA）是指用多个财务比率综合评价公司财务危机的模型或方法。该模型最早由美国学者爱德华·奥尔特曼（Edward Altman）于1968年提出。他分别选取了美国上市公司中33家破产制造企业和33家非破产制造企业作为样本，并选取22个财务比率进行实证研究，通过剔除判别能力差的比率，最后只保留了5个财务比率，并发展出一种Z分值模型（Z-score）。爱德华·奥尔特曼的Z分值模型为：

式中，X_1为“净营运资本/总资产”，X_2为“留存利润/总资产”，X_3为“息税前收益/总资产”，X_4为“股东权益市值/总负债的账面值”，X_5为“销售收入/总资产”，Z为Z分值，各变量前的数值为给定的系数。

在计算Z分值时，变量X_1、X_2、X_3、X_4的取值为百分比值，比如，“净营运资本/总资产”为9%，则X_1取值为9%，而非0.09。X_5的取值则不同，比如，“销售收入/总资产”为100%，则该变量取值为1，而非100%。

爱德华·奥尔特曼认为，在破产前1年里，破产公司和非破产公司具有非常不同的财务架构。他认为，Z分值越低，公司破产的可能性越大。他提出了破产临界值，他认为，如果Z分值低于1.81，公司会在近期破产，如果Z分值超过2.99，公司在1年内不会破产。他还发现，Z分值在1.81至2.99之间存在一个不确定区域（也称灰色区域），在此区域中，我们难以提出有效的判别，即我们无法判断公司破产的可能性有多大以及何时破产。经验显示，Z分值模型适用于公司短期财务破产预测。

由于式（15-1）建立在对美国制造行业研究的基础之上，因此，将该模型用于预测私人公司和非制造类公司的财务危机时，往往显得判别能力不够。为此，爱德华·奥尔特曼修正了原先的模型，剔除了原模型中带有浓烈行业特征的“销售收入/总资产”比率，并更换了变量前的系数。修正后的模型见式（15-2）：

式中，X_1为“净营运资本/总资产”，X_2为“留存利润/总资产”，X_3为“息税前收益/总资产”，X_4为“股东权益账面值/总负债的账面值”。在Z分值计算时，变量的取值都为百分比值。

修正后的模型的临界值与原模型不同，Z<1.23显示预测到了破产，1.23≤Z≤2.9表明为不确定区域（灰色区域），Z>2.9显示不会破产。

之后，理查德·托夫勒（Richard Taffler）、霍华德·蒂斯哈（Howard Tisshaw）等进一步发展了Z分值模型，以提高该模型预测的准确度并将其运用于长期财务危机预测。

从国外的实践看，Z分值模型存在一些缺陷，比如，因数据采集困难而难以将Z分值模型用于小公司财务危机预测，Z分值模型仅仅在几个行业中有效，等等。但是，Z分值模型具有开创性的贡献，几乎所有预测财务危机的多元线性模型都源自该模型。

随着计算机以及数学工具的大量使用，财务危机预测方法得到了进一步发展。计算机的发展和运用使得神经网络等新方法也被用于财务危机预测，数学工具的广泛运用催生出了Logit等模型。

人物专栏15-1　爱德华·奥尔特曼（Edward Altman）

爱德华·奥尔特曼（Edward Altman）生于1941年，现任纽约大学Stern商学院Ma .Heine金融学教授，纽约大学所罗门中心（NYU Salomon Center）信用和债务市场研究项目（Research in Credit and Debt Markets）主任，著名金融杂志Journal of Banking and Finance的执行编辑。其主要研究领域包括公司危机之预测与诊断、金融行业的风险管理、商业银行贷款策略研究、资本市场与公司金融研究等。

他的主要贡献是在1968年提出的Z-score风险预警模型，该预警模型是众多风险估值方法和预警管理模型的发端，并因此享誉国际。1984年，由于其对公司危机预测模型及公司财务重组过程所做出的贡献，他被巴黎Hautes Etudes Commerciales Foundation授予学术桂冠；1985年，由于他对违约率和高收益公司债务所做出的贡献，他被金融分析师联盟（Financial Analysts Federation）载入Graham and Dodd名册。

奥尔特曼的研究成果和学术著作相当丰富且影响深远。除了Z-score模型外，在公司重组（re-engineering）与高收益债券（high-yield bonds）的研究上，他也有着非常重要的贡献。此外，奥尔特曼教授对于银行信用风险的测量也有非常深入的研究。国际清算银行（BIS）曾经为巴塞尔协议中有关信用风险衡量的规定做过大量研究，他也针对BIS的提案提出了很多建设性的意见。他相当强调学术成果在实务中的运用，所以他的研究不仅对于学术界有重大贡献，对商业界、金融界也有很大的应用价值。

资料来源：改编自奥尔特曼个人主页http：//www.stern.nyu.edu/faculty/bio/edward-altman。

案例15-1

安然公司破产始末

安然公司始建于1930年，最初名为美国北部天然气公司，1941—1947年，随着公司股票上市，公司的股权渐渐分散。1979年，InterNorth成为新的控股股东，并借壳在纽约证交所挂牌。1985年，InterNorth收购竞争对手休斯敦天然气公司，并更名为“安然”（Enron）。公司所属7家分公司分别负责运输与储存、国内天然气与电力服务、国际经营与市场开发、油气勘探与生产和再生能源开发利用五个领域的经营业务。在2001年宣告破产之前，安然拥有约21000名雇员，是当时世界上最大的电力、天然气以及电信公司之一，2000年披露的营业额高达1010亿美元。1996—2001年，安然持续6年被《财富》评为“美国最具创新精神公司”，2000年安然更被该杂志评为“全美100最佳雇主”，在华尔街精英中安然公司装修奢华的办公室也被奉为美谈。

在全球拥有3000多家子公司、掌控着美国20%的电能和天然气交易，被誉为“华尔街宠儿”的美国安然公司轰然崩塌了，它的倒下，无疑将成为破产案中的典范。安然公司破产的原因是多方面的。

首先，战略方向性失误。无视决策风险是当年安然决策者们犯下的根本错误。安然的决策者不甘心止步于传统的石油天然气行业，于是急功近利挺进到知识经济网络科技的最前沿。“高速电信网络业务是运用复杂而先进的网际网络线上的交易平台，实现实时获取市场信息，加上具避险功能的财务机制的支撑。”这一模式虽然至今还得到了业界的充分肯定，但对安然来说，已经没有任何意义。大多数的专家同意安然破产最重要的一个原因在于，公司盲目放弃了自己的主营业务，而转向了电子交易等新领域，导致公司失控。安然的错误是无药可治的，只有倒闭破产一条道路。

其次，轻视举债风险。在美国经济一帆风顺的时候，安然公司是华尔街股市的宠儿，即便有不正常的举债，也不会受到人们的怀疑，而随着美国总体经济趋于衰退，市场需求降低时，债权人的金融风险就凸现了，许多以前可以不被重视的风险开始放大，安然也就难以维持原有的财务状况，更无法“创新”更高明的衍生工具取信于人。所以只好宣布4年以来的首次季度亏损，1997年以来虚报近6亿美元的盈余谎言也自然无法再遮掩下去。直接导致斥资给“安然”做期货交易的银行面临大量坏账的财务危机，于是谁也挽救不了安然，只有破产才能保全剩余的财产。

最后，涉及不正当内部交易和会计欺诈。1987年，审计师Woytek与Beard发现，安然公司的银行记录显示数百万美元的款项由安然的户头划入两个名叫Louis Borget和Thomas Mastroeni的个人户头中。据传Louis Borget和Thomas Mastroeni曾负责接待沙特与科威特国家元首，获取了欧佩克实施工程的内部消息。这些内部消息使安然公司在石油交易中能够获得更丰厚的利润。尽管证据确凿，但两位审计师还是被公司董事长和首席财务官告知终止调查。显然，安然公司高层更加看重Borget为公司带来的巨额利润。

安然公司为追逐更多的利润，随意操纵利润，甚至是凭空捏造利润，公司通过一系列令人眼花缭乱的财务关联交易，将亏损留在了表外（即将亏损进行表外处理）。公司先后成立了多家离岸公司，用离岸公司来避税，提升公司利润。离岸公司的设立使安然得以随心所欲地调遣资金而不被注意，同时能够掩盖其经营亏损。公司高管不得不在每个季度绞尽脑汁掩盖亏损、虚增利润，以至到了不能自拔的地步。

安然的股价屡创新高，公司的高管开始利用内部消息大把炒作自己的股票，金额达数千万美元。公司CFO一手创立离岸公司虚增利润，一手操纵股票交易，使自己和朋友们的上亿美元股本包赚不赔，而安然公司和其他不知情的股票投资者却为此付出了沉重代价。2000年8月，当安然股票达到历史高位每股90美元时，安然高层向投资者承诺公司股价会上涨到每股130—140美元，同时，背地里却悄悄将自己手里的公司股票出空，因为他们知道公司前景不妙。公司高层的抛售行为导致了安然股价回落，而投资者仍然被建议继续买进或持有安然股票，他们被暗示股价即将反弹。公司CEO则不断给投资者打气，承诺公司运转一切正常。2001年8月15日，即便安然的股价已经跌至42美元/股，许多投资者仍深信安然股票会引领市场，他们越买越亏、越亏越买。到10月底，股价跌至15美元，可怜的投资者却将之视为建仓的良机。直到1个月后，2001年11月28日，公众才如梦初醒，此时，安然的股价已经跌破1美元/股。

2001年11月中旬，在被卷入一系列会计欺诈丑闻之后，安然和其聘请的会计事务所安达信面临世上规模最大的破产深渊。在2001年里，安然的股价一路由每股90美元下滑至每股30美分。自从2001年申请破产以来，安然公司一直试图重组以尽可能挽回债权人的损失。在公司倒闭后不久，公司的创新核心能源交易部门被美林公司买下。安然的同行业竞争者Dynegy公司的拯救计划曾给安然带来了最后一线生机，但谈判最终因Dynegy寻求对安然的控股方北部天然气公司的控制权而宣告失败。最终的破产计划于2003年开始付诸实施，从安然剥离出三个新的独立公司，即CrossCountry Energy L.L.C.,Prisma Energy International和Portland General Electric，公司的剩余资产被拍卖。

资料来源：改编自MBA智库百科http：//wiki.mbalib.com/wiki/enron。

讨论问题：

1.安然公司已经成为公司欺诈和堕落的象征，为什么安然事件折射出会计审计制度的缺陷？

2.如何构建有效的内部机制和外部机制来防范类似安然弊案的发生？

本章小结

1.当一个公司没有充足的内源资金或外源资金来清偿合同所要求的款项时，公司将面临财务危机。一旦公司陷入财务危机的窘境，它将被迫进行财务重组和资产重组，公司的外延将收缩甚至消失。但是，财务危机的这些处置方式对投资者来说是无奈的选择。为了避免公司因深陷财务危机而遭受巨大损失，投资者希望在投资之前，能够了解投资对象的前景、出现财务危机的可能性。

2.公司陷入财务危机的起因多种多样，表现形式也多种多样。因此，在学界和业界，财务危机尚无确切定义。财务重组和资产重组是解决财务危机的重要途径，并尤以破产清算和破产改组最为常见。

3.不管破产公司的最后处置如何，公司相关利益方蒙受巨大损失是不可避免的。因此，他们希望未雨绸缪，以避免损失。20世纪初，人们就开始寻求财务预警的方法，以事前预知企业可能发生的财务危机。事实上，当公司的财务状况开始恶化时，种种危机迹象会通过财务数据显现出来。因此，最早的财务预警模型也是从研究财务数据开始的。

4.财务危机预警研究早在20世纪30年代的美国就已开始，至今，已形成了定性财务预警分析、定量财务预警分析和定性定量相结合的财务预警分析三大类财务预警方法。

重要术语

财务危机　破产　违约　无力偿还　财务重组　破产清算　破产改组　私下和解　资产重组　出售资产　继续经营价值　财务预警　单因素判别分析（SDA）　多因素判别分析（MDA）　Z分值模型

习题

1.如何理解财务危机？

2.在何种情形下，破产改组比破产清算更可取？

3.什么是求偿权的绝对优先原则？

4.请解释在破产时，以下各类求偿权应该如何排序。

（1）应付账款；（2）诉讼费；（3）第一抵押债券；（4）第二抵押债券；（5）普通股；（6）优先股；（7）应交税金；（8）存货抵押短期借款。

5.哪些财务指标可以有效地表示公司出现了财务危机的预兆？

6.假定A公司的财务比率分别为：X_1为6%，X_2为10%，X_3为4%，X_4为100%，X_5=1.2。

（1）计算Z分值。

（2）请问该公司在1年内是否会破产？

（3）如果使用Z分值改进模型，情况是否会发生变化？

7.某公司次级优先信用债券为2亿元，银行借款5亿元，应付账款3亿元。假定以上求偿权的排序依次为：应付账款，银行借款，次级优先信用债券。假定公司破产了，其公平市场估计值为7亿元。公司在其重组计划中提议偿还银行4亿元，偿还客户货款2亿元，偿还次级优先信用债券1亿元。要求：请说明该计划是否存在不公平区别对待。

参考文献

1.Altman,E.I.（1983）.Corporate Financial Distress:A Complete Guide to Predicting,Avoiding and Dealing with Bankruptcy.New York:John Wiley&Sons.

2.Altman,E.I.（1968）.Financial Ratios,Discriminate Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy.Journal of Finance,23（4）,589—609.

3.道格拉斯·R.爱默瑞等著，荆新译：《公司财务管理》（下），北京：中国人民大学出版社1999年版。

4.王化成：《高级财务学》，北京：中国人民大学出版社2006年版。

5.朱荣恩等：《现代企业信用》，上海：上海三联书店1995年版。

6.周首华等：《现代财务理论前沿专题》，大连：东北财经大学出版社2000年版。

第十六章　会计报表分析

【学习要点】

1.会计信息是否决策有用？

2.为什么要剔除会计信息中的噪音？

3.比率分析法的缺陷及其弥补方法。

4.总量分析法。

会计报表分析（注：会计报表分析与财务分析是不同的，后者运用所有的财务资料进行分析，财务资料由会计资料与非会计资料两部分组成。因此，会计报表分析仅仅是财务分析的主要内容而已。）是公司金融的重要工具或手段之一。公司融资决策、投资决策和资产管理的目标是在风险一定的情况下，以最小的成本融资，实现预期的投资收益以及提高资产的使用效率。会计报表分析可以为公司进行投资决策、融资决策以及资产管理提供决策手段。就会计报表分析框架而言，通常有操作层面和理论层面两种理解。就操作层面而言，它由会计资料的阅读与理解、财务分析方法和会计报表分析在决策中的运用三部分组成；就理论层面而言，它由行业分析、会计分析、财务分析和前景分析四部分构成。本章主要基于操作层面展开讨论。

第一节　会计资料的阅读与理解

在会计报表分析的框架中，会计资料的阅读与理解是一个重要的内容，对于这些资料的阅读技巧和能力将影响到投资者对投资对象的评价。对绝大部分会计资料使用者来说，他们所能接触到的会计报表属于外部会计报表。外部会计报表（注：外部会计报表指资产负债表、损益表、现金流量表及其附表。由于信息不对称，内部报表不在我们的讨论之列。由于篇幅的限制，相关的资产负债表、损益表和现金流量表可参见上市公司年报。）是对外公开的会计资料的载体，因此，绝大部分会计资料使用者只能借助这些信息来了解公司的财务状况、盈利能力以及流动性。外部会计报表中会计信息的表达方式（即会计报表的基本要素）以及会计信息的质量特征将影响会计报表分析的结果。会计信息的表达方式包括资产、负债、股东权益、业主投资、营业收入、费用、利得、损失等会计基本要素，会计信息质量特征主要包括会计信息的可靠性与相关性。至于公司如何表达其会计信息以及如何保证会计信息的质量，学界和业界尚存在争议。可以说，影响会计信息数量和质量的因素很多，其中，会计信息使用者的基本要求起着重要的作用。

一、资产负债表和损益表的阅读与理解

（一）资产负债表的信息含量

1.资产负债表的结构

资产负债表（balance sheet）反映公司在过去某一时点的财务状况。要理解资产负债表的信息含量，可以以该表的结构作为切入点进行分析。完整的资产负债表由表首、表身和表尾构成。表首由报表名称、编制单位、编制年月以及货币计量单位等要件构成。表身是资产、负债、股东权益（所有者权益）等总括会计信息的载体，其格式有T字形和报告式两种，表明某公司在某一时间点上的财务状况。表尾是资产负债表的重要内容之一，它在会计信息使用者阅读与理解资产负债表的过程中起着重要作用。就上市公司而言，表尾包括会计政策与方法、明细资料、变动幅度比较大的项目的原因说明、重大事件和关联交易等内容。

2.资产负债表的表达方式

资产负债表的表达方式也称为数量特征，是指该表能为信息使用者提供的会计信息的类别以及详略程度。从会计信息类别看，资产负债表的表身提供了资产、负债和股东权益（所有者权益）三方面的总括数据，表尾则提供了大量的补充数据和资料，这些资料和数据尽管不能在表身中反映，但对进一步说明和理解表身的数据起着重要的辅助作用。

（1）会计政策和方法。“会计政策和方法”是指公司会计信息在生成过程中所选择的会计政策和方法。信息使用者可以了解到公司会计政策和方法的变化和变更（包括会计制度的变化以及管理人员选择会计政策的变化）对资产负债表可能产生的影响，并借此了解报表中可能存在的高估或低估资产的客观粉饰行为。比如，在通胀情形下，如果公司执意用“先进先出法”（FIFO）替换“后进先出法”（LIFO）来对存货进行计价，那么，公司的当期利润将被高估。

（2）明细资料。“明细资料”是对表身总括资料的细化。信息使用者可以据此了解总括数据背后的信息含量。比如，货币资金的明细资料可以使信息使用者了解公司货币资金的结构。如果货币资金中的其他货币资金比重很小，意味着公司货币资金不存在约束条件，公司有较强的即期支付能力。

（3）变动幅度较大的项目的原因说明。“变动幅度较大的项目的原因说明”是指同一项目相邻两个时间点（损益表为相邻两个时间段）的数据存在较大变化时，公司须说明变动的原因。它有助于信息使用者了解相关项目数据变化背后的经济行为。比如，年末应收账款余额远远超过年初余额的原因有很多，就正常原因而言，销售条件的放宽以及销售量的增加都可能对应收账款的增长产生影响。如果不将原因予以告示，信息使用者将无法辨别。

（4）重要事项。“重要事项”是指公司在过去一段时间内所发生的足以对其将来产生重要影响的事件，一旦发生可能对资产负债表产生潜在影响。比如，公司因对外担保而卷入诉讼案件的话，那么，它将面临一笔或有负债，这对公司的资产负债状况起着潜在影响。

（5）关联交易。“关联交易”可以帮助信息使用者了解公司的关联企业，以及与关联企业发生的交易，包括交易的价格和交易的数量，进而了解公司是否通过不正当交易价格对公司的资产状况、盈利水平进行粉饰。

3.资产负债表的质量特征

就质量特征而言，资产负债表提供的会计信息应该具备可靠性和相关性的特征。所谓可靠性是指会计信息具有可核性、真实性和中立性，公司的信誉、规模、法制环境等对会计信息可靠性程度的影响颇大。会计信息可靠性是最基本的质量特征，很难想象，充斥虚假会计信息的资产负债表能对信息使用者有何用处。所谓相关性是指会计信息具有预测价值、反馈价值和及时性，它是一种更高境界的会计信息质量特征，也是信息使用者当下期盼的一种理想状态下的会计信息质量特征。

（二）损益表的阅读与理解

损益表（income statement）提供过去一段时间内公司收入、成本费用和盈利三大信息。与资产负债表一样，损益表也由表首、表身和表尾组成。就表身而言，它有多步式和单步式两种具体列示形式。工商企业采用多步式来列示其信息，而金融企业，如银行等则采用单步式列示其信息。就信息使用者而言，多步式的损益表能为信息使用者提供更多的盈亏信息，如总利润和利润结构。就表尾资料而言，除了“明细资料”、“变动幅度较大的项目的原因说明”两大信息源之外，其他的表尾资料与资产负债表共享（注：原因在于，资产负债表和损益表的记账基础是一致的。）。

由于损益表和资产负债表的记账基础一致，均为权责发生制，因此，损益表的质量特征与资产负债表的质量特征相似。

二、现金流量表阅读与理解

（一）现金流量表结构

现金流量表（cash flow statement）反映公司在过去一段时间内现金的来龙去脉，它由表首、表身和表尾组成。表身反映了在一定时期内，公司经营活动、投资活动和融资活动所产生的现金流量。其中经营活动净现金流量（经营活动所产生的现金流入与现金流出之差）可以被视做现金收付制下的净利润（注：与美国不同，中国的现金流量表在“经营活动所产生的现金净流量”的界定上具有自身的特点，比如，没有将利息现金流列入经营活动现金流。）。从处于正常经营阶段的公司来看，经营活动所产生的现金净流量应该总体上大于零。但是，公司经营活动净现金流量大于零并不意味着当期一定有账面盈余，反之亦然。投资活动和融资活动的现金净流量是否大于零则并无多大经济意义，这是由这两类活动的现金流量特点所决定的。就投资活动而言，一次性的大量的现金流发生在“流出”，如果以后不再进行投资，则投资之后公司将连续多期获得现金“流入”；就融资活动而言，公司的现金流量特征恰好与投资活动相反。

由于现金流量表的记账基础不同于资产负债表和损益表，因此，它有独立的表尾资料。现金流量表的表尾资料由三部分组成，其中第二部分信息对信息使用者尤为重要，它揭示了公司经营活动所产生的现金净流量（CFO）（注：经营活动所产生的现金净流量可视为现金收付制下的净利润。）与年净利润（NI）之间的关系。

（二）现金流量表的信息含量

现金流量表是揭示公司现金流的重要和有效的载体。首先，现金流量表揭示一段时间内现金的来龙去脉（其中现金是指货币资金和现金等价物），即公司在经营活动、投资活动和融资活动中各自的现金流；其次，它给出了一个与损益表不同的盈利指标，即经营活动所产生的现金净流量；最后，它揭示了账面净收益与经营活动所产生的现金净流量之间的关系。

现金流量表是信息使用者对会计信息数量和质量要求提高的产物。在现金流量表尚未推出之前，投资者和债权人往往产生一些思考上的困惑。比如，一方面，公司显示出不错的账面利润；另一方面，公司因缺乏支付能力而无法清偿到期债务以及无力支付股利。在这种情况下，信息使用者对公司必须展示其支付能力的要求提高了，现金流量表是迎合这种需求的最好的载体。

知识专栏16-1　行业分析

财务分析所使用的资料并不仅仅局限于会计报表资料，还会进行基于非会计资料的分析。行业分析是财务分析的重要内容。

在会计信息披露不充分的情况下，行业情况分析有助于了解公司的发展前景。行业分析可从公司所处的行业盈利潜力入手，分析与行业利润有关的因素以及这些因素对行业利润的影响程度。现有的竞争强度（包括市场集中度）、消费者的议价能力、供应商的议价能力、新公司的进入难度、产品的替代性等是影响行业利润的重要因素。其中现有公司的竞争强度决定了一个行业中的公司能否创造出超常利润。一个行业能否保持其利润水平取决于该行业的集中度、消费者和供应商的议价能力。

实际和潜在的竞争强度

行业的竞争程度决定了公司获取超额利润的潜力。现有公司之间的竞争、新加入公司的竞争威胁和替代产品或服务的威胁三个潜在的因素将对行业利润产生影响。

行业现有公司之间的竞争程度受多方面的影响。第一，行业的增长空间。行业增长迅速，则公司发展空间大，市场份额的争夺战将趋缓，反之，公司寻求自身发展的途径只有一条，即进行惨烈的市场份额争夺战。第二，行业的集中度。行业集中度的高低将直接影响公司调整其定价策略和其他竞争策略的力度。在一个被两三家公司垄断和分割的行业中，公司之间将达成默契，形成互相合作，以避免实施破坏性的价格战而导致两败俱伤。但是，在集中度不高的行业中，竞争将非常残酷。第三，差异程度。行业中的公司在提供产品和服务上的差异程度将决定这些公司在多大程度上进行正面的竞争。如果公司的竞争策略定位于追求差异，那么，该公司将在行业竞争中处于有利地位。第四，剩余生产能力和退出障碍的大小。所谓剩余生产能力是指行业的生产能力大于消费者的需求，因此，如果出现剩余生产能力，公司将被迫降低价格来保证生产能力。尤其是资产专业化程度较高的公司，它们退出行业的成本高。当它们退出该行业时，将面临很大的障碍。

新加入公司的竞争威胁将对现有公司定价产生潜在的影响，但是，这种影响程度取决于进入某行业的难度。第一，规模经济障碍。如果某行业由大型的公司构成，那么，新公司必须进行大量投资以达到规模效应后才能站稳脚跟，但是，它们在同现有公司竞争的开始阶段往往处于成本劣势。第二，先发优势障碍。早先加入该行业的公司具有先发优势，它们能够制定标准，或与原材料供应商签订独家协议，或获得某些在受管制的行业从事经营活动的政府许可证，使自己处于有利地位。所有这些均构成了新公司进入的障碍。第三，分销渠道和关系网障碍。现有分销渠道的有限空间和发展新渠道的高成本是新公司进入的又一个巨大障碍，同时，现有公司与消费者之间的现有关系网也是新公司进入的不利因素。第四，法律障碍。有些行业的法规限制新公司的进入，许可证制度使得新公司无法进入某行业。

替代产品和服务（注：相关的替代产品并不一定是形式相同，而是那些具有相同效用的产品。某些情况下，替代产品不是来自消费者主动转向另一种产品，而是利用科技使他们不用或少用现有产品。）是第三方面的威胁。这种威胁的程度取决于参与竞争的产品或服务的相对价格和效用，以及消费者使用替代产品的主观意愿。从消费者角度看，他们在考察两种产品能否相互替换时，一定程度上取决于在价格基本一致的前提下，它们的效用是否相同。如果两种产品效用相同，消费者很难单从价格上区分其对产品的偏好。但是，消费者的替代意愿通常是产生竞争的关键因素。

投入市场和产出市场上的相对议价能力

一个行业的供应商和消费者的议价能力决定了该行业的实际利润水平。公司在与供应商以及与消费者的交易中，双方经济实力的对比决定了行业的整体利益。

从买方的议价能力看，价格的敏感度以及相对议价能力是决定买方议价能力的两个重要因素。买方的价格敏感度取决于产品对买方的成本构成是否重要，如果产品占买方成本的大部分，买方很可能会付出一定的代价购买成本较低的替代品。反之，买方可能不会努力寻找低成本的替代品。因此，可以将这个敏感度理解为决定买方讨价还价的欲望的大小。同时也应该看到，产品对买方产品质量的重要性也决定着价格是否能成为影响购买决策的重要因素。相对议价能力能够保证买方获得低价的产品，买方的议价能力受供应商数量、买主数量、单个买主的购买量、可供买方选择的替代产品数量、卖方选择替代产品的数量、卖方逆向合并的威胁等若干因素影响。比如，如果某生产商拥有多个零件供应商，那么，该生产商的议价能力就比较强，替代成本相对较低。

从卖方的议价能力看，通常认为，当供应商较少时，消费者可选择的替代产品较少，供应商（卖方）的议价能力就比较强。比如，美国的软饮料市场的市场集中度高，由可口可乐和百事公司分享该市场，同时，由于金属罐生产商之间的激烈竞争以及来自替代品——塑料瓶的威胁，因此，金属罐生产商的议价能力较弱。当供应商的产品或服务对买方非常重要时，供应商的议价能力也大为提高。

在进行行业分析时，我们通常假设行业之间存在明显界限，但是，行业界限通常很模糊，难以界定清楚。因此，对行业进行不恰当的定义将会导致不完全分析和不准确的预测。

资料来源：克雷沙·帕利普等著，李延钰等译：《经营透视》，大连：东北财经大学出版社1998年版，第18—22页。

第二节　会计分析

尽管会计报表是反映公司经营状况、盈利能力和现金流量的载体，但是，由于会计资料具有复杂性的特点，这些会计信息在生成过程中受诸多因素影响，致使会计信息出现一些噪音。从这个意义上讲，在使用会计信息进行分析之前，应该进行会计分析，尽可能将会计信息中的噪音剔除。

一、会计资料的复杂性

尽管会计信息使用者试图读懂财务资料，但是，会计资料在生成过程中，受许多因素影响，不可避免会出现一些噪音。

（一）统一会计准则的误区

统一的会计准则对信息使用者来说，显然非常重要。一方面，它使得不同公司的会计信息有了可比性；另一方面，它可以限制公司管理人员对其财务信息进行恣意粉饰。

但是，统一的会计准则也有其自身的误区：首先，统一的会计准则并不能消除会计信息失真现象。比如，在公司研发费用的会计处理上，许多国家的会计准则都要求将当期发生的研发费用计入当期费用，这种会计处置低估了当期利润。事实上，就研发费用而言，它们是为获得公司未来收益而发生的。因此，将研发费用分期摊销才是合理的会计处置方式。其次，会计准则统一性提高后，会计灵活性在某种程度上会降低，严格统一的会计准则可能使得公司管理者无法选择最合理的会计方法来更贴切地、更恰如其分地反映公司的真实状况。在这种情况下，公司管理者为了取得预计的会计结果，可能被迫调整经营业务甚至作假。

（二）管理人员选择会计政策的误区

会计灵活性（注：会计灵活性是指在会计处置上具有多种选择。）为公司管理者提供了能够贴切反映公司经营状况、盈利性的空间，可以说，会计准则越先进、合理，会计灵活性也越大。然而，会计灵活性具有两面刃的特性。公司管理者会出于不同的目的而错用甚至滥用会计灵活性，造成会计信息混乱。

第一，为了改变资本市场的态度。资本市场对公司的盈利性具有很高的要求，比如，如果公司的净资产收益率低于规定的比率，它就失去了在资本市场上进行配股的权利。因此，为了改变资本市场的态度，公司管理者可以利用其在信息不对称中所处的有利位置，通过成功地利用会计灵活性策略来降低成本、抬高利润，“博取”资本市场对公司的好感。

第二，追求管理报酬。通常，公司管理者的报酬与公司的绩效挂钩，而绩效又多半以利润的大小来衡量。因此，公司管理者为了在其任期内获得更多的报酬，他们可能会采取高估利润、低估成本的会计政策与方法，以实现公司利润最大化。

第三，迎合债务契约的要求。公司一旦举债，债权人会在债务契约中通过设置常规条款、普通条款和特殊条款，对债务人在举债期内的流动性、资产处置等进行约定。由于债务人违反约定的代价巨大，因此，公司管理层在债务期内为了力保流动性等方面的约定，他们会选择有利于这些约定保全的会计政策和方法。

（三）外部审计的误区

外部审计是鉴定会计报表诚信性的有效方式，它在确保公司管理者一定时期内运用会计政策和方法的一贯性，以及确保其会计评估的合理性方面非常有效。应该说，外部审计限制了公司为了一定的目标而对会计报表进行恣意粉饰的行为，提高了财务信息的质量。但是，即便在不考虑注册会计师的职业道德的前提下，外部审计也存在一定的误区，可能就此降低会计报表的质量。比如，审计人员可能会对某些会计准则表现出强烈的反感，理由是公司根据这些会计准则形成的会计信息可能给外部审计带来很大的麻烦，既费时又费钱。在每次会计准则修改过程中，外部审计的这些意见会被采纳，从而改变或删除那些会计准则。可以想象，如果依据这些会计准则形成的会计信息对投资者很重要，那么，外部审计的这些要求可能使外部审计无法保证会计信息公允、合理。

二、会计质量的评价

评价公司是否缺乏会计灵活性以及评价公司所选择的会计政策和方法是否恰当是会计质量评价的主要内容。会计质量的评价基于以下五个步骤。

（一）评价公司的会计估计

每个公司所处的行业有其自身的特殊性，公司在行业中有其竞争策略和定位，因此，每个公司均有着不同的风险。比如，利息和信贷风险是商业银行的主要风险，库存是工商企业的主要风险。

评价公司会计政策是否合理的关键在于评价公司对不确定性事件所采取的会计计量方法的合理性与否。不同的计量方法将影响公司披露的利润和资产，因此，会计报表分析者必须充分了解被分析公司所采用的会计计量方法，知晓这些会计估计方法可能对被分析公司的资产、利润所造成的影响。比如，租赁行业中，租期终了设备残值的估算是一个重要的问题，与之相对应，关于残值的会计政策将对公司上报的利润和资产基数产生重要影响。如果残值被高估，公司利润将被低估。又比如，商业银行业中，贷款损失准备的计提涉及一个重要的会计计量方法问题，其估算值的高低将影响其利润表现。

（二）评价公司的会计灵活性

公司在生成会计报表的过程中，不同行业的管理者在重要的会计政策和方法的选择上存在差异，于是，不同行业的公司在会计灵活性上存在差异。比如，研究和开发是众多高科技公司的立身之本，但是，它们在研发费用的处置上没有会计灵活性，研发费用通常只能作为当期费用处理，因而必然低估当期利润。再比如，就商业银行而言，在贷款损失准备的计提比率和计提方式上，银行具有相对多的会计灵活性。不同行业的公司在会计灵活性方面除了存在差异之外，还有较多的共性，比如，在存货计价方法、折旧政策、商誉摊销政策、养老金政策等方面的会计处置上，不同的公司具有相同的会计灵活性。

如果公司管理者在确定公司会计政策和方法时没有会计灵活性，那么，会计数据会存在某些缺失，也就失去了最恰当反映公司财务状况、盈利能力的可能性。然而，会计灵活性是一把双面刃。会计灵活性为管理者提供了操纵盈余的空间，因此，即便公司管理者在会计处置上具有充分的会计灵活性，也不能保证这些公司的会计数据就一定更具价值。

（三）评价公司的会计策略

会计灵活性为公司管理层采取适当的会计政策和方法提供了可能，在评价公司所选择的会计政策和方法（即会计策略）是否恰当时，通常从以下几方面进行考察。

第一，将公司的会计政策和方法与行业要求进行比较，来考察公司会计政策和方法的合理性与否。比如，一个公司的主营业务成本较行业平均水平高，一种解释是该公司使用了一种当下不流行的存货计价方法，从而高估了成本，另一种解释是该公司的成本较高。如果公司的高成本是源于前者，那么，可能是因为该公司出于竞争策略上的考虑，故意压低当期利润。

第二，考察公司管理层有否利用会计灵活性进行盈余管理的动机。在多种情况下，公司管理者会利用盈余管理来操纵公司利润，比如，当公司利润低于配股所需的最低盈利要求时，公司管理层为了获得配股机会，会采取低估成本或高估利润的会计政策和方法，即通过盈余管理来改变资本市场的态度。又比如，当公司处于违反债务契约中的股利发放率条款边缘时，它会选择高估当期利润的会计政策和方法，这样，既保持了原有的股利发放水平，又保证了公司的股利发放率不高于债务契约中约定的股利发放率。

第三，考察公司是否改变了会计政策和方法。公司一旦改变会计政策和方法，就造成了会计政策和方法的不连续性，其直接的结果将造成公司账面利润和账面资产的变化。因此，了解公司会计政策和方法是否有所改变、改变的理由以及由此造成的影响是非常重要的。

第四，考察公司为了达到一定的会计目的是否进行相应的经营业务结构调整。比如，公司为了进一步发展，需要融通长期资金，通常，公司多以权益融资解决其资金不足。公司为了实现更高的每股净利润这一会计目标，可能会改变融资习惯。考虑到债务融资具有税盾效应、融资成本较低等特点，同时，举债融资后，没有增加公司股份数，因此，改变融资习惯将有利于每股净利润的提升。

（四）评价会计信息披露质量

通常，每一个国家的会计制度都对会计信息披露的最低限度提出了要求，因此，公司管理人员有较大的会计信息披露选择权。评价会计信息披露质量应该从以下两方面入手。

1.会计信息披露数量评价

从数量要求看，公司披露的会计信息应该具有以下特征。第一，公司披露了充分的会计信息。这些会计信息能够帮助信息使用者对公司的经营策略和经济效果进行评价，否则，可能曲解被分析公司的竞争地位以及面临的竞争困难。第二，会计报表是会计信息的主要载体。会计报表由表首、表身和表尾（脚注或注释）组成，不同公司的表首和表身信息量并不存在差异，但是，表尾的翔实程度却存在较大差异。因此，评价表尾信息披露的充足性和有效性构成了会计信息披露数量评价的主要内容。比如，公司改变其会计政策和方法时，应在表尾进行解释和说明。第三，会计信息揭示公司当前的经营状况。公司会计报表有助于分析者了解公司经营变化的幕后原因。比如，净资产收益率的下降究竟是成本税收的增加、资产结构的变化、资产效率的降低还是资本结构的变化所致？如果我们能够从现有的会计资料中探源，那么，这种会计信息对揭示公司当前的经营状况就非常有效。

2.会计信息披露质量评价

会计信息披露的质量要求表现为会计信息具有相关性、可靠性的质量特征。相关性（注：在相关性的界定问题上存在分歧，此处的定义采用美国财务会计准则委员会的看法。）是指会计信息应该具有预测价值、反馈价值和及时性等特点，而可靠性是指会计信息的忠实表达、可核性和中立性。

从相关性的内涵看，会计信息首先具有可预测性，会计信息使用者可以根据预测的可能结果做出最佳判断，预测价值为相关性的重要因素，具有改变决策的能力。但是，财务信息的可预测性存在多个困难，主要的困难之一是缺乏一个经过检验的、标准化的投资决策模型，致使决策者不知道何种信息具有决策相关性；另一个主要困难是公司提供和决策有关的会计信息不全。反馈价值是相关性的第二个因素，指能够将过去决策所产生的实际结果反馈给决策者，决策者可以将它和当初决策时的预期结果进行比较，作为将来相同决策的参考。鉴于预测价值存在诸多难点，反馈价值被称为相关性的最重要因素。及时性能够使得会计信息在失去影响决策能力之前被提供给信息使用者，因此，它属于附属相关性。

从可靠性的内涵看，忠实表达、可核性和中立性是可靠性的三个重要因素。忠实表达是指一项计量或叙述，与其所要表达的现象或状况应该一致或吻合。要实现忠实表达，必须选用正确的计量方法或计量制度。如果所选用的计量方法不恰当，不管会计人员如何准确无误地计量，所得出的结果仍然不恰当。强调忠实表达旨在减少计量方法的偏差，它使信息更能表达公司经济活动的真实情况，从而使会计信息可靠。然而，一项业务在时过境迁后的“忠实表达”就会遭到非议，比如，一项设备在购买时的计价确实能做到“忠实表达”，但几年以后该设备的价值究竟为几何，以及究竟如何“忠实表达”则很难使人信服。可核性是指具有相同背景的不同个体，分别采取同一种计量方法，对同一事项加以计量，就能得出相同的结果。可核性能够确保会计人员不掺杂个人的偏见，正确地使用其所选择的方法加以计量。但是，由于对某些会计业务的计量还有赖于会计人员的判断，因此，可核性（注：该概念的界定存在多种说法，在美国，美国会计学会、会计准则委员会、美国财务会计准则委员会等机构均有自己的定义。）的困难在于如何将计量主体和客体进行连接。中立性是指在制定或实施各种准则时，应当主要关心所得的会计信息的相关性和可靠性，而不偏重新规则对特定利益者的影响。也就是说，会计人员不能为了达到预期结果，随意歪曲会计信息或选择不适当的会计准则反映会计信息。

（五）确定潜在的危机

会计质量分析的常用方法是寻找会计质量存在问题的危机信号。为了理解如何确定潜在的危机，我们以常见的危机信号为例予以说明。

1.在表尾中未加注释的会计变化

这表明公司管理层可能利用会计灵活性来“粉饰”其会计信息，比如，当公司经营状况较差时，公司管理层可能通过少计提减值准备、减少摊销费用等手段，来实现阶段性利润。首先，在表尾中未加注释的会计变化会损害信息使用者的利益。由于公司未在其会计报表中披露其会计政策和方法的变化，因此，信息使用者只能猜测其中的种种可能性，进而曲解被分析公司的盈利性。其次，在表尾中未加注释的会计变化的背后往往藏有猫腻。

2.引起销售增长的其他项目的非正常增长

引起销售增长的应收账款的非正常增长以及库存的非正常增长是两种常见的危机信号。前者可能与公司管理层故意放松信用政策，或人为塞满销售渠道以高估当期收入有关。如果公司管理者过度放松信用政策，那么，公司在随后的日子里将面临更多的由于顾客违约而被迫注销应收账款的局面，坏账费用、催账费用以及机会成本将随之快速增长。后者与销售政策有关。如果存货增加是源于产成品增加，那么，很有可能意味着公司的产品销售量将下降，即公司随后可能被迫降价销售以减少账面库存价值。如果源于半成品的增加，通常伴随着一条好消息，表明管理层期望着销售增加。如果源于原材料的增加，可能表明生产和采购的效率低，将可能导致销售成本增加。

3.公司披露的账面收益与其他收益之间不匹配

公司披露的账面收益与经营活动所产生的现金净流量之间的差距拉大，以及与应税收益之间的差距拉大是两个需要加以关注的问题。在公司会计政策和方法不变的情况下，公司披露的账面收益与经营活动所产生的现金净流量之间的关系通常是稳定的，因此，公司披露的账面收益与经营活动所产生的现金流之间的关系发生变化时，可能表明该公司会计计量方法的变化。比如，某公司运用约当产量的方法计算损益，如果当下用激进的约当产量方法替代先前保守的约当产量法，公司的账面利润会得到快速增长。然而，公司的现金净流量并没有受到影响。公司会计质量中的这个变化通过这些关系显现出来了。公司披露的账面收益与应税收益之间产生差异的原因在于公司的某些会计政策和方法为税法所不允。应该说，只要税法允许，公司会计与税务会计实施不同的会计政策和方法是合理的，但是，除非税务规则和会计准则发生变化，公司会计与税务会计之间的关系应该保持一定的连续性。因此，公司披露的账面收益与应税收益之间的差异拉大表明公司提供给股东的会计报表变得越来越激进。

4.未预计到的大量资产注销

未预计到的大量资产注销有多种解释：一是公司管理层对经营环境的变化未能充分预计所造成的资产注销；二是公司管理层缺乏现金流而将公司部分资产予以处置变现，增加公司支付能力；三是将不适合公司未来整体发展规划的部分产业、部门和子公司出售；四是将先前不恰当的投资项目出售。显然，有些未预料到的大量资产注销有助于公司未来的发展，也能够最大化股东财富，但是，有些大量资产注销是公司正处于困境而做出的无奈之举。

知识专栏16-2　独立审计报告

公司管理层对外公开的会计报表通常附有一份由注册会计师出具的审计报告。注册会计师在道德上有义务也有能力进行独立的判断，他们以自己的名誉作担保，陈述审计对象的会计报表是否公允地反映了其财务状况、经营成果和公司现金流量的意见。审计师对会计报表整体公允性形成意见的判断标准是“一般公认会计原则”。审计报告反映的是职业性意见，但是，审计师本身并不证实会计报表。

会计信息的使用者无法独立地证实管理层在公司会计报表上陈述的有关估计和判断是否存在粉饰行为，因此，他们非常依赖注册会计师的意见。在考虑注册会计师职业道德这一层面时，信息者使用者为了保护自己不会因为这些审计人员的虚假陈述而受到损害，他们需要了解审计人员形成会计报表审计意见的一般程序以及审计报告表示什么、不表示什么。

注册会计师的特性

注册会计师向社会公众提供与会计报表和管理领域相关的许多服务（注：注册会计师的业务还包括纳税返还的计量以及相关问题的咨询、会计系统的安装和管理咨询。）。传统上，注册会计师负责审计对象的会计报表和公司记录，并对它们发表审计意见。

独立性和能力性是注册会计师的两项重要特性，注册会计师是否拥有这两个特性将直接影响其审计意见的有效性。换言之，只有当信息使用者认为注册会计师具有这些特性时，外部审计的作用才会显现。

由于注册会计师向审计对象收取服务费——审计费，因此，对信息使用者而言，注册会计师的独立性显得非常重要。为了保持独立性，注册会计师应该注重他们对会计报表第三方使用者所应承担的公共责任，公共责任和提供服务是注册会计师的必要特征，从而使会计公司有别于一般的公司，更有别于律师。

能力性是注册会计师必须取得、保持和运用的另一个特性。首先，准备成为注册会计师的人员必须通过指定的考试（CPA考试）；其次，注册会计师必须遵循职业行为标准，应该服务于公众利益。

审计报告类型

注册会计师出具的审计报告的致函对象是被审计公司的董事和股东。标准的审计报告分三段。第一段为“说明段”，明确会计报表是经过审计的，被审计公司管理层对这些报表负责，审计人员的责任仅在于对审计报告中具体注明的会计报表发表审计意见；第二段称为“范围段”，明确审计人员从事业务的依据是一般公认审计原则，讲述审计目标（注：审计目标是为财务报表没有重大误报提供合理可信的审计意见而非保证。）；第三段称为“意见段”，明确审计业务结束后审计人员所作的结论，短语“公允陈述”意味着，审计意见是根据报表整体所形成的意见，但并未表明这些报表的任何一个单个项目是确切的或者精确的。

审计报告有四种，即无保留意见审计报告、有保留意见审计报告、拒绝发表意见审计报告和否定意见审计报告。审计人员可以用这些审计报告表述审计意见。

无保留意见审计报告是指在说明关于会计报表公允性的审计意见之前，审计人员不作保留并且没有添加说明。有保留意见审计报告通常在审计人员工作范围受限制或被审计公司所采取的会计原则与公认会计原则发生较大差异时使用，比如，注册会计师不能认同被审计公司使用的会计处理方法或某种陈述。否定意见审计报告在被审计公司会计报表的公允性存在很大问题时出具，通常情况是被审计公司的会计原则与公认会计原则存在很大差异，致使其财务报表无法公允表述财务状况、经营成果和现金流量。拒绝发表意见审计报告在注册会计师的审计范围受到严重限制，以至无法形成一项审计意见时出具。

第三节　财务分析方法

会计报表分析的两种基本方法是比率分析法和现金流量法。前者是一种非常接近用户的方法，如果有行业标准可供参考，这种方法是一种非常有效的、经济实用的方法；后者在为分析者把握公司流动性方面提供了很好的支持。在这两种基本方法的基础上，又衍生出了其他的一些方法，比如趋势分析法、综合分析法等。

一、比率分析

比率分析是指用财务比率来描述公司财务状况、盈利能力以及流动性的分析方法。它是最直观、最接近用户的分析方法。财务比率是指由会计数据形成的比值，如果按照信息使用者的分析目的进行分类，财务比率可以分为偿债能力测试比率、盈利能力测试比率、市场号召力测试比率等几大类。

（一）偿债能力评价

公司偿债能力往往以债务保障程度、资产效率和支付能力等加以衡量，因此，公司偿债能力评价可理解为对公司债务保障程度、资产效率和支付能力等方面的综合评价。

1.债务保障程度比率及其运用

（1）短期债务保障程度

公司的债务有短期和长期之分。就短期债务而言，流动资产是其保障，理由是短期债务（流动负债）是流动资产的主要资金来源。因此，反映短期债务保障程度的重要比率为：

流动比率=流动资产/流动负债　　（16-1）

速动比率=速动资产/流动负债　　（16-2）

在式（16-1）和式（16-2）中，分子分母的会计数据均直接取自资产负债表，速动资产表示变现能力极强的资产，其计算口径为流动资产减去存货和待摊费用。

流动比率越高，说明公司短期债务保障程度越高，但流动资产的效率越低。一般而言，我们期望流动比率至少应该大于1。流动比率的绝对数并不一定说明问题。如果一家公司拥有超强的融资灵活性，那么，较低的流动比率未必是坏信号。但如果一家运转良好公司的流动比率低于1，则至少可以说明该公司的流动性不太正常。在美国，流动比率的行业平均标准值为2，这是短期债权人与短期债务人长期均衡的结果。

如果公司存货占流动资产的比重过高的话，短期债权人还会对公司的速动比率提出要求。速动比率也是反映公司短期债务保障程度高低的重要保障，同样在美国，速动比率行业平均标准值为1。

值得注意的是，由于流动资产和流动负债的结构多变，因此，短期债务保障程度比率常常会被误读。现仅以流动比率为例予以说明。设公司目前流动资产和流动负债分别为2000万元和1000万元，公司的流动比率为2。

误区一：用公司当下的短期债务比率来描述未来的状况。如果公司用100万元现金支付应付货款后，公司的流动比率将超过2。显然，公司当下的短期债务比率未必代表未来的状况。

误区二：流动比率能够真实反映公司流动性。如果公司用100万元现金购置100万元存货，公司的流动比率保持不变。然而，公司流动资产的结构发生了变化，其流动资产的总体流动性下降了。因此，流动比率保持不变并不意味着公司流动性保持不变。

误区三：流动比率可能高估或低估公司短期债务保障程度。如果存货以历史成本计价，那么，公司按市场价销售产品后，存货的减少金额将低于应收账款或现金的增加金额，公司的流动比率将提升。显然，流动比率的提高确实增强了公司流动性。

（2）长期债务保障程度

由于几乎所有长期债务都有利息支付义务，因此，长期债权人对债务人除了有本金的要求外，还有利息要求。为此，长期债务保障程度有两个层面的内容，一是本金保障程度，二是利息保障程度，即：

资产负债率=负债总额/资产总额　　（16-3）

利息倍数=息税前收益/本年利息　　（16-4）

在式（16-3）中，分子分母的会计数据也全部直接取自资产负债表，在式（16-4）中，分子分母数据均取自损益表。息税前收益等于税后利润加上当年利息和所得税。

资产负债率是计量本金保障程度的重要比率，也是同类比率中使用频率最高的比率。但不同的国家在该比率高低的认同上存在差异，在美国，非金融企业的资产负债率一般不超过50%。如果超过60%，则被认为突破了警戒线，公司通过举债融资将变得非常困难。就企业而言，资产负债率的高低取决于其资本结构与公司价值之间的关系。（注：读者可以回顾本书第八章的相关内容。）

资产负债率还有另两个表述：一是负债权益比（=总负债/总权益）；二是权益乘数［=总资产/总权益=1+负债权益比=1/（1-资产负债率）］。

利息倍数（time interest earned ratio）是利息保障程度的重要比率，该比例越高，对长期债权人而言，就越安全。然而，对债权人来说，债务保障程度的高低并不意味着一切，不同类型公司的债务保障程度的经济意义不尽相同，从某种意义上说，债务保障程度的高低仅仅在公司破产时才会对债权人有所差别。

利息倍数也可以表述为现金对利息的倍数（cash coverage ratio）。其表达式为：现金对利息的倍数=（EBIT+折旧）/利息。

2.资产效率比率及其运用

在实际操作中，债务保障程度的高低只有在破产时才具有真正意义上的差别。因此，从这个意义上说，资产效率和支付能力对考察公司偿债能力更具有意义。

流动资产效率的评价和考察可以归结为考察应收账款和存货的效率，理由是应收账款和存货是流动资产中流动性相对最弱的资产项目，并且这两个项目是流动资产的主体部分。如果这些项目具有较高的流动性，那么，可以推断公司流动资产整体具有较高的流动性。考察应收账款和存货效率的常用比率为：

应收账款周转率=年赊销净额/年均应收账款　　（16-5）

存货周转率=年销货成本/年均存货　　（16-6）

式（16-5）中，年赊销净额等于年赊销额减去销售折扣和折让，年均应收账款等于年初余额和年末余额的算术平均数（假定应收账款在年内没有大幅波动的情况发生）。式（16-6）中，年均存货等于年初余额和年末余额的算术平均数（假定存货在年内没有大幅波动的情况发生）。

应收账款周转率（receivables turnover）显示公司在一年内或一个经营周期内，应收账款周转的次数，该比率越大，说明公司应收账款的变现时间越短。如果会计信息中没有告知信息使用者年赊销额，那么，信息使用者只能用年销售收入替代，但是，这将高估该比率。应收账款周转速度还可以用应收账款周转天数（days'sales in receivables）表示。其表达式为：应收账款周转天数=365/应收账款周转率。存货周转率（inventory turnover）显示公司在一年内或一个经营周期内，存货的周转次数，同样，该比率越高，存货的变现时间越短。只要不是因关门歇业而出清存货，存货周转率越高，表示存货管理效率越高。然而，该比率存在方法论上的缺陷，该比率分子表示已销商品或产品的成本，而分母既包括库存商品或产品，也包括库存在产品、半成品和原材料。因此，分子和分母的内涵并不一致。存货周转速度还可以用存货周转天数（days'sales in inventory）表示。其表达式为：存货周转天数=365/存货周转率。

长期资产效率是指公司所有资产的效率或流动性，理由是公司账面上的流动资产具有相对稳定性，即具有长期性的特征。最常用的比率为总资产周转率（total asset turnover）：

总资产周转率=年销售收入/年均总资产　　（16-7）

式中，年均总资产是年初余额和年末余额的算术平均数。总资产周转率是重要的“全景图”比率，显示在一年内或一个经营周期内，公司总资产的平均周转速度。该比例越高，公司总资产的周转速度越快。

3.支付能力比率及其运用

短期债务和长期债务期满的清偿取决于公司的支付能力，公司的支付能力有即期和远期支付能力之分。长期债务支付能力强弱的考量应该基于公司远期支付能力，而非即期支付能力，但是，远期支付能力的评价有赖于预期财务数据。此处的支付能力仅指即期支付能力。常见的即期支付能力比率为：

Δ现金/Δ流动负债　　（16-8）

销售商品、提供劳务所收到的现金/年销售收入　　（16-9）

购买商品、接受劳务所支付的现金/年销售成本　　（16-10）

在式（16-8）中，“Δ现金”表示公司现金的变动情况，“Δ流动负债”表示公司流动负债的变动情况。在不考虑比值为负数的情况下，该比率有大于1、等于1和小于1三种可能。如果该比率大于1，表明公司新增支付能力大于新增的短期债务，因此，从静态角度看，该比率大于1意味着公司的支付能力较强。但是，该比率存在缺陷，尤其在该比率为负数时缺乏解释力。

在式（16-9）中，分子是现金收付制下的收入，会计数据取自现金流量表，分母是权责发生制下的收入，会计数据取自损益表。该比率也有三种情形，当该比率大于1时，表明公司除了将当年的货款收回外，还将以前所欠货款也收回，因此，支付能力也同时增强。当该比率小于1时，表明公司没有将以前的应收款收回，同时又形成了新的挂账。

在式（16-10）中，分子是现金收付制下的成本，会计数据取自现金流量表，分母是权责发生制下的成本，会计数据取自损益表。如果该比率大于1，表明公司除了将本期购货款清偿外，还归还了以前的欠款，公司表现了较强的支付能力。如果该比率小于1，表明公司的支付能力可能存在问题。

（二）盈利能力评价

通常，损益表反映了公司的盈亏情况，但是，仅仅基于损益表的盈利能力评价不足取。公司盈利能力还应该更多地从盈利质量角度加以评价，现金流量表为我们了解公司的盈利质量提供了可能。

1.传统盈利能力指标及其运用

公司的财务总目标存在多种提法，利润最大化、股东财富最大化和企业价值最大化是三种主要的说法，其中股东财富最大化的提法在股份公司这一现代企业制度占优的国度里被广为推崇。我们的分析也基于这种财务目标。

净资产收益率（return on equity，ROE）表示每一单位货币的股东权益所能带来的收益，因此，该比率是最能表达股东财富最大化的比率。该比率的表达式为：

净资产收益率=年净利润/年均股东权益　　（16-11）

式中，分子的会计数据取自损益表，而分母的会计数据取自资产负债表，是股东权益年初余额和年末余额的算术平均数。

净资产收益率可以全面反映公司的经营活动，是综合性最强的盈利性指标。对公司尤其是上市公司而言，净资产收益率是一个约束力很强的指标，它往往与能否配股挂钩。在中国，如果公司前三年平均净资产收益率大于10%，且每年的净资产收益率不低于6%，那么，公司将拥有配股权。否则，将失去配股权。

资产利润率（return on assets，ROA）表示一单位货币资产所能带来的收益，它是综合性仅次于净资产收益率的盈利性财务比率。它的传统表达式为：

资产利润率=年净利润/年均资产　　（16-12）

尽管式（16-12）是一个被广泛使用的传统的比率，但是，该比率分子和分母之间不对称，分母包括企业股东和债权人所拥有的资产，而分子仅仅是股东可得的收益。也正于此，可将分子的内涵扩大，将年净利润扩大为扣息前的利润，用公式表示为：

资产利润率（扣息前）=［年净利润+利息支出（1-税率）］/年均资产　　（16-13）

然而，式（16-13）在某些情况下也会出现偏差，比如，公司或多或少存在无须计息的债务。因此，将公司所有的资产作为资产利润率的分母会低估该比率。为此，建议使用以下比率：

资产利润率=［年净利润+利息支出（1-税率）］/（年均股东权益+年均有息债务）　　（16-14）

在综合反映能力方面，资产利润率是仅次于净资产收益率的重要比率。该指标对金融企业，尤其是商业银行具有较强的约束力。在分业经营条件下，按照国外大商业银行的盈利要求，如果资产利润率低于1%，往往被认为盈利未能达标或者被认为盈利性不够。

销售利润率（return on sales，ROS）是指每实现一单位货币的销售收入所产生的利润，其表达式为：

销售利润率=年净利润/年销售收入　　（16-15）

净资产收益率、资产利润率和销售利润率三个用来衡量公司盈利能力的比率具有内在逻辑关系，它们在会计报表分析中被广泛运用。

2.盈利原因分析

净资产收益率、资产利润率和销售利润率三个盈利性比率的高低显示了公司盈利水平的高低，但是，这仅仅是盈利分析的一部分内容。完整的盈利分析还包括盈利原因分析以及盈利质量分析。如果借助杜邦分析框架（见图16-1）进行分析，我们将清晰地看到，成本、税收、资产结构、资产效率和资本结构等是影响公司盈利大小的几个重要因素。

图16-1　杜邦分析框架

由图16-1可知，杜邦分析框架提供了两个恒等式，即

净资产收益率=资产利润率×权益乘数　　（16-16）

净资产收益率=销售利润率×总资产周转率×权益乘数　　（16-17）

式（16-17）中，权益乘数等于1/（1-资产负债率）。我们可以从式（16-17）中得出这样的结论：影响公司净资产收益率的因素有三类，通过对这些因素背后的经济意义进行分析，分析者可以了解公司盈利增长或减少的原因所在以及可能存在的问题。

销售利润率的高低取决于销售价格溢价水平、公司成本水平以及税收环境。第一，就销售价格溢价而言，公司的产品或服务在市场上应该得到的价格溢价将决定公司的销售收入水平，进而影响公司的利润。价格溢价受竞争程度和产品独特程度的影响很大，如果公司具有垄断优势，或者公司努力追求产品差异，那么，公司能够获得较高的价格溢价。第二，就成本而言，采购和生产的效率、不同的竞争策略、不同的销售方式等将决定公司的成本水平。如果公司的采购成本较低，生产效率高于竞争对手，那么，公司的销售成本将处于低水平。如果公司为了实施竞争策略而采取必要的行动，那么，公司的成本水平尤其是营业费用水平将有较大提高。如果公司以零售和分销方式向客户提供全套服务，那么，这种销售方式将比批发或直接销售方式提供更优质、更周全的售后服务，也将为此花费更多的销售费用和营业费用。第三，就公司税收环境而言，税收政策的变化、税收条件的宽松与否将直接影响公司的税后利润。如果公司的税收政策发生变化，那么，公司利润将发生较大波动。比如，公司现在尚处于免税阶段，那么，在其他条件不变的情况下，公司一旦不能享受免税政策，公司的税费将迅速增长，税后利润将大幅减少。如果公司采取税收递延的避税策略，那么，公司当期成本将被高估，账面资产和账面利润都将被低估，公司销售利润率将随之下降，但是，资产周转率会因账面资产被低估而上升。

总资产周转率的高低取决于公司资产效率的高低和资产结构的变化。就资产效率而言，可以以单个资产效率的变化作为切入点进行分析。由于长期资产（除长期投资（注：在发达的资本市场上，长期投资的内涵主要是指股票投资和债权投资，由于存在发达的二级市场，因此，其变现能力较强。）具有定期摊销的特点，这些资产的变现能力（或变现时间）通常是确定的，但是，某些流动资产项目的变现能力是不确定的。因此，所谓资产效率影响公司总资产周转率可以理解为流动资产效率的高低对公司总资产周转率所造成的影响。鉴于应收账款和存货的变现力直接决定流动资产的整体变现力，为此，只要应收账款和存货拥有较强的变现力，我们就可以认为流动资产的整体变现力较强，它对总资产周转率起着正向作用。就资产结构而言，在总资产规模一定的情况下，公司流动资产的比重越高，公司的总资产周转率将越快。因此，我们应首先观察、对比公司流动资产与长期资产或与总资产的比例关系，进而判断资产结构的变化对总资产周转率的影响程度。

权益乘数提高对净资产收益率具有正效应。权益乘数可以用资产负债率来理解，如果资产负债率提高，或者说公司资本结构中的债务资本比重增加，公司的权益乘数就会放大，从而增加公司的净资产收益率。因此，高资产负债率并非一无是处，由此就引出了一个话题，即应该如何看待公司的债务（注：关于这个话题，读者可以通过回顾第八章中的相关内容来体会。）。

例16-1　A公司最近三年的一些重要财务指标见表16-1。

由表16-1可知，A公司最近三年盈利性指标均呈逐年下降趋势。根据杜邦分析框架，我们可以分别得到××10年、××11年、××12年净资产收益率等财务比率，见表16-2。

表16-2显示，与其他财务比率不同，权益乘数呈逐年上升趋势。因此，权益乘数对公司净资产收益率产生的影响是正效应。但是，总资产周转率和销售利润率对净资产收益率起着负效应。尽管我们无法从例16-1所提供的有限资料中深究净资产收益率逐年下降的具体原因，但是，我们还是可以得到这样的结论，净资产收益率一路走低的现象不是公司资产效率降低所致，就是公司长期资产比重提高所致。

3.盈利质量评价

公司盈利质量分析是盈利分析的又一个重要内容。现金流量表的推出为这种分析提供了可能。盈利质量分析可以从净利润（NI）与经营活动所产生的现金净流量（CFO）的关系以及净利润信息的质量展开分析。

从净利润与经营活动所产生的现金净流量的关系看，如果净利润远高于公司同期经营活动所产生的现金净流量，我们就可以认为公司当年的盈利质量不高，理由是公司不能产生与账面利润一样多的支付能力，如果不考虑外源资金融通，公司在按时支付股利、偿还到期债务等方面可能会存在问题。至于盈利质量财务比率，我们只要对传统的盈利性比率加以修改，就可以用来评价公司的盈利质量。它们分别是：

净资产收益率=经营活动所产生的现金净流量/年均股东权益　　（16-18）

资产利润率=经营活动所产生的现金净流量/年均总资产　　（16-19）

销售利润率=经营活动所产生的现金净流量/年销售收入　　（16-20）

式（16-18）、式（16-19）和式（16-20）的分母取值与传统盈利性财务比率的取值无异，但是，分子的会计数据取自现金流量表。显然，从计算口径看，这些比率与传统比率的差异在于分子的取值不同。

由于净利润和经营活动所产生的现金净流量的记账基础不同，因此，这两类比率在相同的时间内不可能完全一致，也正是由于这两类比率之间存在差异，使得我们能够利用这种差异来了解公司的盈利质量。比如，权责发生制下的净资产收益率为15%，而现金收付制下的净资产收益率仅为8%，那么，我们可以这样解读：公司账面盈利水平较高，但是盈利质量不够理想，如果公司当期不借助于外源资金融通，可能会存在支付困难。

从净利润信息的质量看，公司管理层客观的粉饰行为（注：人为粉饰行为以及造成的后果不在我们讨论之列。）都将影响净利润信息的质量和可读性。面对会计灵活性较大的会计制度，管理者会自觉或不自觉地进行盈余操纵，以达到低估或高估公司利润的目的。因此，如果公司频繁出现未加注释的会计变化、未加注释的提高利润的业务、引起销售增长的应收账款或存货的非正常增加等，那么，公司的盈利质量往往可能存在较大的问题。

（三）市场号召力分析

对上市公司而言，财务比率还涉及公司市场号召力，即公司在股票市场上的地位。通常，在一个运转良好的股票市场上，可以用一定的财务比率来描述公司的市场号召力。市盈率、市值面值比、股利发放率、股利实得率等是常用的几个比率。

市盈率（price-to-earnings ratio）是每股市价与每股净利润（EPS）的比率，反映投资者对每1元净利润所愿意支付的价格。在一个相对成熟的股票市场中，该比率越高，说明公司未来成长的潜力越大，公众对该股票的评价越高。但是，在一个充斥投机成分的股票市场中，股票价格常常被扭曲，公司通常表现为高市盈率。因此，在这样的投机市场中，用市盈率来衡量公司的市场号召力往往失灵。读者在解释这种市盈率时应该格外小心，小心误读。

市值面值比（market-to-book ratio）是指每股市场价值与每股账面价值的比率，反映公司投资的市场价值是否超过投资成本。如果该比率大于1，说明公司总体上能够为股东创造价值。

股利发放率是指每股普通股股利与每股净利润的百分比，该指标反映了公司股东从每股净利润中所能分得的部分。就单个投资者而言，这一比率较能体现出当前的投资收益。在公司金融实践中，股利发放率的高低取决于公司的股利政策。公司往往根据经营扩张的资金需要、财务风险高低、资本结构目标来决定支付股利的比例。持续稳定的股利政策对长期投资者来说颇具吸引力。

股利实得率是指每股股息与市价之比，它是衡量普通股股东当期股息收益率的重要指标。在分析和评价股票投资者的投资收益时，建议分母采用投资时的股票市场价格。对准备投资的股票进行投资分析时，以当前价格为妥。这样做的目的既是为了揭示投资该股票可能获得的股息收益率，也表明出售或放弃投资这种股票的机会成本。当公司的盈利水平低或者无利润可言时，其股利发放率和股息实得率对股票投资者而言，可能失去其应有的作用，或者说失灵。

（四）综合分析方法

比率分析方法存在三大缺陷：比率是静态的反映，比率之间缺乏内在逻辑性，以及缺乏标准。就目前而言，这些缺陷可以通过使用一些方法（注：可以采用趋势分析法解决比率缺乏动态的缺陷，建立行业标准为比率分析提供参考依据。）予以克服。其中时间序列分析可以克服比率缺乏动态的缺陷，综合分析法是克服比率之间缺乏内在逻辑性的有效方法。

1.时间序列方法

在计算财务比率时，许多财务比率所需的部分甚至全部会计数据直接取自资产负债表。由于资产负债表是静态报表，它仅仅反映公司在某一时间点上的财务状况。因此，这些财务比率也带有资产负债表的缺陷。为了克服这种缺陷，可以引入时间序列分析的理念，用动态的眼光分析这些比率。从趋势看，比率向好是值得肯定的，比率恶化不一定是坏事，但一定是值得深入探究的。

例16-2　承例16-1，设A公司销售稳定，公司资产负债率呈逐年上升趋势，那么，负债的增加究竟是由短期负债增加所致，还是主要由长期负债增加所致？

由表16-1可知，公司存货周转率逐年下降，平均收账期逐年延长，在销售收入稳定的前提下，存货周转速度的放慢将增加存货余额，应收账款变现期的延长也会增加应收账款余额。于是，我们得出A公司流动资产存量的基本判断，即流动资产存量逐年增加。A公司流动比率和速动比率均逐年下降，在销售收入稳定以及流动资产存量呈逐年上升的情况下，短期债务保障程度比率纷纷下降意味着A公司流动负债的增长速度超过了流动资产的增长速度。因此，短期债务增长过快是A公司资产负债率逐年上升的主要原因。

2.杜邦分析

杜邦分析法由美国杜邦公司创立并首先使用，它是在研究了各种财务比率之间的内在逻辑性的基础上，试图对公司的财务状况、盈利能力进行综合评价的方法。杜邦公司认为，公司的财务活动和财务指标是一个大系统，它们是相互联系和相互影响的，必须结合起来研究。

第一，杜邦分析框架的主要内涵。公司的财务总目标是追求股东财富最大化，净资产收益率是反映财务总目标完成情况的最合适的财务比率。因此，净资产收益率是杜邦分析框架的中心，是一个综合性极强、极具代表性的财务比率。由于杜邦分析法强调财务比率之间的相关性，因此，可通过分解指标来寻找具有相关性的财务比率。在对净资产收益率进行分解后，可以得到两个重要的财务比率，即资产利润率和权益乘数，对资产利润率再进行分解，可以得到销售利润率和总资产周转率。因此，基本的杜邦分析框架由这些分属不同类型但又具有相关性的财务比率组成。

第二，杜邦分析法的主要思路。由于公司的财务活动和财务比率之间具有相关性，因此，分析者可以通过研究这些财务比率的相关性，揭示公司盈利能力以及前因后果。在实际操作中，首先运用横向和纵向比较的方法衡量公司的总目标是否实现。如果净资产收益率超过行业标准或公司以前的平均水平，则可通过分析比较其他财务比率的实现情况，寻找公司存在的不足之处。如果公司没有实现总目标，也可以通过分析比较其他比率，确定主要原因所在。因此，这种比较分析最终归结为比较分析公司的销售利润率、总资产周转率和权益乘数。

销售利润率的比较和分析应该基于销售收入、成本和税收环境，也就是说，造成销售利润率波动的原因是销售溢价能力、追求低成本的策略和能力、公司面临的税收政策以及调整税收政策的影响。总资产周转率的比较和分析应该基于公司资产结构差异以及资产效率，同一公司资产结构的变化以及资产结构的特殊性都会对公司特有的总资产周转率造成影响。权益乘数的比较和分析应该基于公司资本结构的变迁和固有的特点。

资产利润率是影响净资产收益率的最重要指标之一，具有很强的综合性，它集中反映了企业销售、利润和资产周转之间的关系，是影响净资产收益率的关键比率。权益乘数是影响净资产收益率的重要因素，适度的负债有利于提高公司净资产收益率。

在全面了解公司财务整体情况以及成因方面，杜邦分析法比其他综合分析法更能够起到其应有的作用。但是，值得注意的是，该方法通常用来进行横向或纵向比较，因此，在财务比率的计算上，应该注意偶然因素或会计政策方面的变化和差异，避免比率的不可比性。

3.雷达图表法

雷达图表法是综合财务比率分析图法，它是将主要的财务比率进行汇总，绘制成一张直观的财务分析图，从而达到综合反映公司总体财务情况的一种方法。由于该分析图状似“雷达”屏，所以有此命名，该方法广为日本公司使用。雷达图表法的基本思路如下。

第一，汇总分析各个主要财务比率，并进行分类。通常，日本公司将财务比率分成五类，即收益性比率、安全性比率、流动性比率、生产性比率和成长性比率。收益性比率主要包括资产利润率、销售利润率和流动资金利润率；安全性比率涉及资产负债率、流动比率、速动比率和利息倍数；流动性比率包括总资产周转率和流动资金周转率；生产性比率包括全员劳动生产率和人均利润率；成长性比率包括利润增长率、销售增长率和总产值增长率。

第二，绘制雷达图。雷达图习惯上有三个圆，最小圆代表最低水平，或者是行业平均水平（行业标准）的1/2；中间圆代表行业平均水平，或称标准线；最大圆代表行业先进水平，一般为行业平均水平的1.5倍。将雷达图分成五块，分别表示公司的收益性、安全性、流动性、生产性和成长性（见图16-2）。

图16-2　雷达图

第三，从圆心开始，以放射线的形式表示各种财务比率，并在放射线上分别标出被分析公司的实际财务比率，然后，用线条将实际财务比率连接起来。通过目测的方法进行初步判断，如果这根连线某一段接近或处于最小圆之内，说明相关财务比率的水平极差；如果连线的某一段接近标准线，说明相关财务比率的水平与同行业平均水平相当；如果连线某一段处于最大圆边缘，说明相关比率水平较高，是较为理想的状态。如果某段连线处于外圆外，说明相关比率异常。通常可以用符号（+）和（-）表示收益性、安全性、生产性、流动性和成长性的实际情况处于标准线与外圆之间和标准线以内。

第四，运用雷达图判别和评价被分析公司的财务状况。根据公司收益性、安全性、流动性、生产性和成长性比率在图中的位置，即各类财务比率是否在标准线以外，可将公司财务状况划分为八种类型。

（1）保守型。雷达图表显示，当公司的收益性、安全性和流动性三性均为（+），即其相关财务比率的位置在标准线之外，而生产性和成长性为（-）时，公司为保守型企业。老企业会出现这种情况，公司应该开发新产品、开拓新市场，向稳定理想型企业发展。

（2）稳定理想型。这类企业的收益性等五性均为（+）。这类企业可以寻求更大的发展，比如，扩大公司规模、研究开发新产品，利用这一发展良机，使公司能够在保持优势的前提下，争取在各个方面均能上一个台阶。

（3）成长型。这类企业除安全性比率为（-）外，其余方面的比率均为（+）。新建公司在其财务不能适应公司急剧发展需要的情况下经常出现这种状态，这类企业急需资金来满足其发展的需要。

（4）积极扩大型。这类企业的安全性、生产性和成长性为（+），但是，收益性和流动性表现为（-）。企业开始扩大经营范围或开发新产品时经常出现这种状况。因为扩大经营范围首先必须增加投资，由此改变了企业资产结构，造成企业流动性下降。开发新产品将引发研发费用的上升，对企业盈利能力将造成负面影响。

（5）特殊型。这类企业的收益性、流动性和生产性为（+），而安全性和成长性表现为（-）。处于此列的企业应该注意增加企业销售收入，积累资金，争取摆脱现状，向成长型企业发展。

（6）活动型。这类企业的生产性和成长性为（+），收益性、流动性和安全性为（-）。当企业处于恢复期时，这种情况常常出现。由于恢复期伴随着销售额的剧增，企业应该设法融资，长远考虑，提高企业的流动性和收益性。

（7）消极安全型。这类企业的安全性为（+），其余均为（-）。处于这种类型的企业可能财力充盈，但消极经营，因此，它们应该设法利用自己的资源，开发新产品，走出这种经营困境，尽快适应市场。

（8）均衡缩小型。这类企业的收益性等五性均为（-），公司所有的比率均低于标准线以下。此时的公司可能处于面临全面整顿或改善的境地，应该研究企业的外部因素，确定企业未来前途，使公司能够向成长型企业发展。

二、现金流量分析法

现金流量分析法是以公司现金流量为分析对象，进而获取公司支付能力、盈利质量等方面信息的一种会计报表分析法。总量分析法和结构分析法是现金流量分析法的两种主要方式。

（一）现金流量的特征

一般来说，公司同时运用两种报告格式反映其现金流量，这两种报表格式分别是直接格式和间接格式，它们的不同点在于经营活动所产生的现金流量的列示方式存在差异。在直接格式中，公司经营活动所产生的现金流入和流出是直接报告的，现金净流量就是现金流入和现金流出之差；在间接格式中，公司经营活动所产生的现金净流量是通过税后利润调整过来的（见表16-3）。由于间接格式将现金流量表与损益表和资产负债表联系在了一起，因此，这种格式深受财务分析人士和公司管理层的青睐。根据信息披露要求，公司须同时披露两种格式的现金流量表。比如，在中国，现金流量表的表身按直接格式披露，而间接格式的现金流量表主体部分则在表尾予以披露。

在经营活动所产生的现金流量中，现金流入和现金流出具有经常性和持续性的特点。在现金流入中，最主要的流量是销售商品、提供劳务所收到的现金；在现金流出中，购买商品、接受劳务所支付的现金是主要的现金流。现金流入与现金流出的差量，即现金净流量可以视做公司在现金收付制下实现的净利润，表示公司新增的支付能力。从一个较长时间段来看，公司经营活动所产生的现金净流量应该大于零。

投资活动所产生的现金流的特征为一次性、大量的现金流发生在流出，而流入则是少量的、持续性的。因此，在不进行追加投资的情况下，公司投资活动所产生的现金净流量在出现负数后，会连续几年产生正的现金净流量，从这个意义上讲，投资活动所产生的现金净流量不一定非要大于零。

与投资活动相反，融资活动所产生的现金流的特征为一次性、大量的现金流入，而流出则是少量的、持续性的。在不考虑追加融资的情形下，公司融资活动所产生的现金净流量一旦出现正值后，今后几年将连续出现负值的现金净流量。因此，融资活动所产生的现金净流量是否大于零也无实质性意义。

（二）总量分析法

总量分析法是主要的现金流量分析法，该方法能够为分析者提供从一个充满活力、财务管理良好的公司中获得其支付能力等会计资料的手段或工具。通常，对现金流量信息使用者来说，会面临一些动态现金流动问题，这些问题几乎涉及经营活动、投资活动和融资活动的全部。

就经营活动所产生的现金流来说，分析者将面对以下问题：公司内部现金流量产生能力有多强？经营活动所产生的现金净流量是否为负数？如果是负数，是不是因为公司无利润可言，或正处于成长过程中？公司的流动资金正常管理是否存在困难？公司能否通过经营活动的现金流来履行偿还短期债务的义务？

就投资活动所产生的现金流来说，所要面对的问题有：公司因为追求成长而投入了多少现金？是否符合公司的整体经营策略？所需资金主要通过外源还是内源资金加以解决？扣除投资之后，公司是否还有现金盈余，如果有，是否为长期趋势？

就融资活动所产生的现金流来说，所要面对的问题有：在支付现金股利时，主要运用外源还是内源资金？如果不得不运用外源资金来支付股利，则这种股利政策是否可持续？公司的外源资金融通主要通过哪种渠道？是否符合公司的整体经营风险策略？

有时，信息使用者可以借助现金流量表中的数据直接回答这些问题，但是，通常没有那么简单，我们可以运用总量分析法来回答以上问题。

1.对经营活动的动态现金流进行分析

使用间接格式现金流量表中的经营活动所产生的现金流量资料或使用直接格式现金流量表中的相关表尾资料，重点分析经营活动所产生的现金净流量与账面净利润之间的关系，分析它们之间存在的差异及其原因。间接格式下的经营活动所产生的现金流量资料实际上展示了公司净利润与经营活动所产生的现金净流量之间的关系，事实上，造成净利润和现金净流量出现背离的原因主要归因于两类因素的作用，即流动资金投资前的因素和流动资金投资后的因素。为了明确究竟何类因素造成净利润和现金净流量之间的差异，先计算流动资金投资前的经营活动所产生的现金净流量，即以净利润为基础，加减除了流动资金外的项目后得到的金额。如果公司从客户手中得到的现金大于其费用，则公司应该获得稳定的正值的经营活动现金净流量，反之，公司只能得到负值的经营活动现金净流量。但是，公司或多或少会进行一些流动资金投资，由此形成了一些流动资金项目的净投资，比如，经营性应收账款的净投资、经营性应付账款的净投资以及存货的净投资。这些流动资金的净投资是由公司信用政策、付款政策、公司增长策略以及行业特点所决定的。如果公司为促销而采用宽松的信用政策，公司的应收账款周转时间或变现时间会拉长，公司当期的经营活动现金净流量将下降，反之，将增加。如果公司调整付款政策，集中清理经营性应付款，它的经营活动所产生的现金净流量将大幅度下降。公司预计未来的销售将增加，公司的存货量必将增加，以满足即将到来的销售增长的需要。因此，公司增长策略、行业特点以及信贷政策将对公司经营活动所产生的现金净流量产生重要影响，从而造成净利润与经营活动所产生的现金净流量的不一致。

例16-3　假如A公司××12年现金流量表中表尾资料见表16-3。

由表16-3可知，A公司净利润为1.5亿元，但是，同时增加的支付能力不足4600万元。因此，××12年度该公司的盈利质量较差。流动资金投资前的现金净流量为15119万元，说明造成净利润和经营活动所产生的现金净流量之间的巨大差异，是由于公司流动资金投资存在一些值得商榷的问题。很显然，主要是经营性应收项目增加4900万元，以及经营性应付项目减少5800万元所致。前者和公司信用政策有关系，可从公司信用政策入手进行研究；后者可以从公司的付款政策中寻求答案。

2.分析与长期投资有关的现金流

公司经营活动所产生的现金净流量存在正值和负值两种可能（等于零几乎不存在，因此，等于零的情形不予考虑）。如果为正值，公司将拥有使用内源资金进行长期投资的机会，反之，公司只能依赖于外源资金满足诸如固定资产投资、并购等长期投资所需要的资金，公司从事长期投资的灵活性将大大降低。尽管公司使用内源资金的成本可能因为有“免费午餐”（注：国外研究认为，内源资金没有还款的压力，因此，企业管理层在使用这些资金时的态度比较随意，可能会更多地进行一些无利润的投资。）之嫌而大于外源资金的成本，然而，当公司完全依赖资本市场进行融通时，在充满投资风险的情况下，公司管理层如果不能将投资可能带来的好处告知资本市场的话，其投资将变得非常困难。

3.分析与融资活动有关的现金流

将满足投资后的自由现金流与公司股利支付额相比较，支付股利后的现金净流量为负值的话，公司支付股利所需要的部分资金将依赖于外源资金。如果公司常常运用外源资金履行其股利支付义务，那么，这种做法并非是长久之计。公司很可能迫不得已调低其股利发放率，并承受由此带来的重大损失。如果支付股利后的现金净流量为正值，那么，公司可以据此偿还债务（注：作为债务人的企业，它们在现金支付程序上依次为：经营活动所需资金支出、投资所需支出、支付股利、偿还债务。这一顺序与债权人的期望完全相反。）并进行回购。

总量分析方法面对的问题似乎较多，但是，分析人员在实际操作中，应该重点测定以下现金流。第一，观测公司流动资金投资前经营活动所产生的现金净流量，看看公司是否能够创造出经营活动的现金盈余；第二，观测流动资金投资之后经营活动所产生的现金净流量，评价公司在流动资金管理方面的作为；第三，观测股利支付前的现金流，评价公司投资的灵活性；第四，观测股利支付后的现金流，评价公司的股利政策是否可持续；第五，观测外源资金融通后的现金流，评价公司的财务政策的持续性。这种评价应该是动态的。

（三）结构分析法

结构分析法是指将一组时间序列现金流量表改造成现金流入结构表、现金流出结构表和现金净流量结构表，并据此评价被分析公司支付能力等的一种分析方法。通过对三组时间序列现金流进行趋势分析，可以了解公司现金流入、现金流出以及现金净流量的变化，进而了解公司支付能力的变化。结构分析法包括现金流入结构分析、现金流出结构分析和现金净流量结构分析三部分。

1.现金流入结构分析

建立现金流入结构表，揭示公司经营活动、投资活动和融资活动三类活动所产生的现金流入占总流入的比重，引入趋势分析方法，展示公司现金流入的变化态势。分析者可以了解到公司经营活动所产生的现金流入的变化，即公司支付能力的变化。比如，经营活动产生的现金流入所占比重逐年提高，而融资活动产生的现金流入所占比重逐年下降，则说明公司内源资金的产生能力增强，同时，对举债和股票等外源资金的需求降低。

2.现金流出结构分析

建立现金流出结构表，反映经营活动、投资活动和融资活动三类活动所产生的现金流出占总流出的比重，再引入趋势分析方法，将公司现金流出的变化态势展示出来。分析者可以据此了解到公司经营活动所产生的现金流出的变化。比如，公司经营活动产生的现金流出所占比重逐年下降，而融资活动产生的现金流出所占比重逐年上升，则说明公司内源资金的产生能力增强，同时，增强了对外清偿所欠资金的力度。

3.现金净流量结构分析

建立现金净流量结构表，反映其背后的经济含义。由于现金净流量为零的可能性较小，我们在现金净流量分析时可以剔除这种情况，仅仅考虑大于零或小于零两种情形。从静态看，公司三类活动的现金净流量的搭配可能出现8种类型，见表16-4，每家公司都可以在这8种类型中找到其位置。

由表16-4可知，每种类型均有其经济意义。第一种类型意味着公司内源资金产生的能力很强，外源资金也很充分，但是，盈余的资金缺乏投资机会。第二种类型意味着公司内源资金产生的能力强，对外源资金的需求下降，也可以认为公司目前存在较大的还款压力。第三种类型意味着公司存在投资机会，同时，面临还款压力，公司内源资金充分，能够满足其投资和还款的资金需求。第四种类型意味着公司拥有内源资金，同时，公司具有较大的投资机会，除了内源资金外，还需要大量的外源资金来满足其投资之需。第五种类型意味着公司缺乏内源资金，同时存在还款压力，值得庆幸的是，公司还有投资机会。第六种类型意味着公司经营活动的资金缺口较大，需要通过投资所得以及外源资金融通才能解决。第七种类型意味着公司可能处于较为糟糕的境地，它可能面临双重困难，一是经营活动存在资金缺口，二是存在还款压力，公司为了应付这一情况，有变卖资产增加支付能力之嫌。第八种类型意味着公司经营活动和投资活动均存在资金缺口，需要外源资金来解决，成长型公司的财务特征比较符合该种情况。

但是，值得注意的是，现金净流量结构分析不能仅仅局限于静态分析，何况我们的确无法完全正确地描述每一种类型可能隐含的所有经济含义。因此，正确的分析方法应该是动态分析，应该从这8种类型的逻辑关系中寻求答案。比如，如果一个公司去年的现金净流量属于第一种类型，但是，今年属于第七种或第五种，很显然，这种逻辑关系的背后可能意味着公司经营上的某种不和谐，分析者应该特别关注这种不和谐背后的“故事”。

本章小结

1.会计报表分析是公司金融的重要工具之一，可以为公司金融活动提供重要的决策依据。会计报表分析框架通常有“操作层面”和“理论层面”两种不同的理解。

2.在会计报表分析的框架中，会计资料的阅读与理解是一个重要的内容，会计资料的阅读技巧和能力将关系到信息使用者是否能对投资对象进行恰如其分的评价。尽管读懂、读好会计资料非常重要，但是，由于信息不对称，存在内部人和外部人。因此，会计信息是非常复杂的，还是有读不懂、读不透的会计信息存在。

3.由于会计信息在生成过程中受很多因素影响，致使会计信息出现一些噪音。从这个意义上讲，在使用会计信息进行分析之前，应该进行会计分析，尽可能剔除这些“噪音”，但是，这个过程非常困难。

4.比率分析法和现金流量分析法是会计报表分析的两种基本方法。前者是一种非常接近用户的方法，但是，该方法有一些缺陷，比如，缺乏动态、不能展示各比率之间的联系、需要行业标准辅助等。如果有行业标准可供参考，该方法是一种非常有效的、实用的方法。后者在为分析者把握公司支付能力等方面提供了很好的支持，分析者可以了解公司支付能力和盈利质量。

重要术语

财务分析　资产负债表　损益表　现金流量表　财务资料　会计分析　比率分析法　现金流量法　杜邦分析法　总量分析法　结构分析法

习题

1.请解释资产负债表、损益表和现金流量表之间的关系。

2.如何理解会计报表的粉饰行为？

3.请分别列出三种能够导致公司利润降低或提升的会计手段。

4.以ST上市公司为例，计算它们最近三年的主要财务比率，观察这些比率的变化，看看是否有一定的规律？

5.如果你是财务经理，你用什么财务比率来判断公司是否过度举债？

6.为什么有些公司在资产利润率高达30%时仍不能履行到期债务？请解释原因。

7.提高公司存货周转率是否会同时提高公司盈利水平？

8.如果你是下面几种人员，你最可能关注哪个财务比率？

（1）考虑为某公司季节性生产提供短期银行贷款的银行家。

（2）消费品公司的总裁。

（3）权益投资人。

9.A公司2012年财务数据：

2010年、2011年数据及行业标准值如下：

请问：

（1）根据有关资料完成资产负债表和上表中2012年一栏的数据。

（2）利用2010年、2011年、2012年有关比率，分析、评价该公司盈利情况。

（3）当你处于以下情况时，指出你对哪个比率最感兴趣，并做出你的决定：公司希望以现行利率10%要求银行提供一笔6个月期限的贷款，用来支付先前的货物欠款。

10.甲公司2012年现金流量表中经营活动产生的现金流量有关数据如下：

要求：

（1）请分析甲公司在流动资金管理上是否存在问题。

（2）根据上述资料，请从会计分析的角度分析CFO与NI存在较大差异的可能原因。

值得参考的网站

1.http：//www.fasb.org：美国财务会计准则委员会网站。

2.http：//www.iasc.org.uk：国际会计准则委员会网站。

参考文献

1.Altman,E.I.（1968）.Financial Ratios,Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy.Journal of Finance,23（September）,23（4）,589—609.

2.Chen,K.H.and Shimerda,T.A.（1981）.An Empirical Analysis of Useful Financial Ratios.Financial Management,10（1）,51—60.

3.Fraser,L.M..Understanding Financial Statements（4th Ed.）.Englewood Cliffs,NJ:Prentice Hall.

4.Gombola,M.J.and Ketz,J.E.（1983）.Financial Ratio Patterns in Retail and Manufacturing Organizations.Financial Management,12（2）,45—56.

5.Helfert,E.A..Techniques of Financial Analysis（9th Ed.）.Burr Ridge,IL:Irwin.

6.Stone,B.K.（1976）.The PaymentsPattern Approach to the Forecasting of Accounts Receivable.Financial Management,5（3）,65—82.

7.克雷沙·帕利普等著，李延钰等译：《经营透视》，大连：东北财经大学出版社1998年版。

8.中华人民共和国财政部：《2006会计准则》，北京：经济科学出版社2006年版。

9.中华人民共和国财政部：《2006会计准则——应用指南》，北京：经济科学出版社2006年版。

10.郭惠云等：《公司财务分析》，上海：上海财经大学出版社1997年版。

Table of Contents

版权信息

目录

丛书出版前言

第二版前言

前言

第一章 导论

第一节 公司的概念

第二节 公司的金融活动及其价值创造过程

第三节 公司财务目标的冲突

第四节 公司金融理论发展脉络

本章小结

第二章 现值和价值评估

第一节 现值和贴现率

第二节 现值的计算

第三节 价值评估

本章小结

第三章 风险和收益

第一节 收益和风险概念

第二节 投资组合理论

第三节 资本资产定价模型

第四节 项目贴现率

本章小结

第四章 资本预算

第一节 传统资本预算方法

第二节 资本预算方法的比较和选择

第三节 资本预算的风险调整和控制

第四节 净现值法的实际运用

第五节 单一（固定）贴现率的困惑

本章小结

第五章 实物期权和资本预算

第一节 净现值法则面临的挑战

第二节 金融期权及其价值评估

第三节 实物期权对资本预算的影响

本章小结

第六章 长期融资

第一节 资本市场有效性

第二节 普通股

第三节 公司债券

第四节 优先股

第五节 公司融资决策原则

本章小结

第七章 衍生工具和风险管理

第一节 远期合约和期货合约

第二节 期权合约

第三节 互换合约

本章小结

第八章 资本结构理论

第一节 现代资本结构理论

第二节 新资本结构理论

第三节 融资决策和资本预算

本章小结

第九章 股利政策

第一节 股利政策含义

第二节 股利政策决定

第三节 传统股利政策的重要理论

第四节 现代股利政策理论

本章小结

第十章 公司财务规划

第一节 财务规划的主要内容

第二节 财务规划举例

本章小结

第十一章 短期财务计划和短期融资

第一节 营运资本和营运资本政策

第二节 短期融资

本章小结

第十二章 流动资产管理

第一节 现金和有价证券管理

第二节 应收账款管理

本章小结

第十三章 公司治理

第一节 代理问题

第二节 剥夺问题

第三节 公司治理机制

第四节 绩效评估及其误区

本章小结

第十四章 并购①

第一节 并购动因分析

第二节 并购过程中的财务问题

第三节 杠杆收购

第四节 并购理论

第五节 反收购布防

本章小结

第十五章 财务危机和财务预警

第一节 财务危机的界定和处置

第二节 破产清算和破产改组的相关问题

第三节 财务预警

本章小结

第十六章 会计报表分析

第一节 会计资料的阅读与理解

第二节 会计分析

第三节 财务分析方法

本章小结