约翰·博格的投资50 年

John Bogle on Investing：The First 50 Years

（美）约翰C. 博格（John C. Bogle）　著

杨永新　杜杨果　译

ISBN：978-7-111-46489-1

本书纸版由机械工业出版社于2014年出版，电子版由华章分社（北京华章图文信息有限公司）全球范围内制作与发行。

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目录

推荐序一：受托责任、客观分析和表明立场

推荐序二：远见和品行

前言

第一部分 精明投资者的投资策略

1.新世纪的投资：百吉饼和多纳圈

2.投资的文化冲突：复杂性与简单性

3.股票型基金的选择：针还是干草堆

4.自信年代的风险和风险控制（或者是贪婪吗）

5.买入股票？别犯傻！

6.指数投资的垂死挣扎

7.指数投资25年：当主动型经理赢了的时候，谁输了

8.选择股票型共同基金

9.第三类共同基金

第二部分 从事共同基金行业

10.共同基金：光明与黑暗的悖论

11.经济学101：共同基金投资者……基金经理

12.提升基金行业竞争优势

13.创造股东价值：通过基金……为基金股东

14.沉默的基金：投资策略和公司治理

15.迷失方向：独立董事在哪里

第三部分 经济学和理想主义：先锋基金试验

16.先锋基金：幸运儿

17.变革之风：先锋基金的内部管理试验

18.解救

19.拉长的阴影，经济学和理想主义

20.站在历史的正确一面

第四部分 个人视角

21.基金行业的转变：狐狸与刺猬

22.简单化的威严

23.如何衡量人生价值

24.神奇的心

25.不顾一切坚持到底

第五部分 毕业论文

谨以此书献给

我50年职业生涯遇到的所有人，

你们对于我是多么的重要。

感谢先锋基金那些坚定忠贞的员工，

正是你们成全了我今天的成就；

还有那些数以百万计的精明投资者，

你们才是先锋基金和先锋基金集团真正的主人。

感谢你们付给我薪水，

让我从工作中获得了无尽的乐趣并从容面对挑战。

特别要感谢互联网上的粉丝，

正是这些先锋基金忠诚的铁杆支持者，

赋予我力量来继续我的使命。

推荐序一：受托责任、客观分析和表明立场

如果一个人像《温克尔梦》（Rip van Winkle）里面的主角一样沉睡50年后突然醒来，他肯定会难以理解当代的金融市场，甚至无法认出市场的主要参与者到底是谁。但如果这个嗜睡的人恰好是一位普林斯顿大学的教授，之前刚好指导或阅读过约翰·博格的毕业论文，那么他就一点也不会对股票市场和货币市场发生的重大变化感到惊奇不已。

投资基金的业务并非是由约翰·博格发明创造的，这些业务早在他上大学之前就已存在，只是基本不为公众所知。在他寻找毕业论文题目的过程中曾偶然在一本杂志里面读到过一篇文章，就是这篇文章彻底激发了他对这一行业的好奇心。正是这次不经意的发现不仅使他的毕业论文获奖而且使他开始了一生的从业生涯。

今天，对美国普通家庭而言，共同基金是最主要的投资媒介。共同基金不仅持有大部分的流通股票，而且同样也持有数量可观的债券和流动资产。

共同基金行业的成功一目了然：与散户的分散型投资相比，共同基金是将散户的零散资金集中起来，通过集中投资分散风险并降低成本，从而创造价值。这是普林斯顿大学高年级学生在课堂上被反复灌输和强调的基本概念。

当然，并不仅仅只有约翰·博格独自一人看到共同基金的这种根本特性。当时的共同基金数量也不是太多，不可与如今的数以万计的基金同日而语。他的伟大贡献，或者说他的独特使命在于他一直坚持认为，最重要的是这些基金应该以真正服务于投资公众利益的方式来加以管理。

这意味着要大力强调以尽可能低的成本来降低利益和运营冲突。约翰·博格大约1/4世纪前创建的基金家族先锋集团公司（The Vanguard Group），一直在该行业中保持特立独行的风格，并在运营方面以没有销售费用和较低的运营成本而长久以来在基金行业里独领风骚。

先锋基金早期在行业内率先创建了指数基金。随着时间的推移，过于强调指数基金价值的做法导致了一个显而易见的结果：绝大多数“主动型”基金经理大部分时期无法“击败市场”。当然，现在的市场主体就是共同基金，或者说大部分共同基金组成了市场。平均而言，即使这些基金没有成本，也没有税费，并且以完美的效率运营，它们也无法比市场本身做得更好。由于存在这些障碍，市场上很少有基金的表现能够一直优于市场平均水平。

对于基金经理而言，这是一个不太容易接受的结论。在专业圈子里，约翰·博格并未赢得多大的名气和声望。更为过分的是，他自己总是乐于承认，他灌输给先锋基金的独特治理模式和管理风格并不容易被人模仿。

不过从远处来看，我和许多其他人一样被他阐述其观点时的雄辩口才所深深折服。这些观点具有充分的说服力并且符合公众利益。约翰·博格坚信，共同基金投资者有权得到“公平对待”（他的原话）。这一信念应该成为整个行业的座右铭。

非常高兴的是，这本新书可以使这些观点面对范围更为广大的读者群体。约翰·博格的写作简洁明了、视角清晰，他拥有用简明有效的规划证据来支持其观点的罕见能力。文中一些略带嘲讽的语调不能完全掩饰，也无法掩饰他对于这个他为之奋斗一生并充满感情的行业的某些做法所表露的失意和愤怒感。

我们中的大部分人都依靠共同基金或其他集合投资机构来打理我们的储蓄和养老金。对于约翰·博格所倡导的将投资者利益放在优先和中心地位的做法，我们深表感谢。

即使从更为广泛的意义来说，他的文章中大量弥漫的强调受托责任、客观分析和表明立场的意愿，也为那些关心我们这个日益开放与竞争日趋激烈的金融系统的发展和完善的人树立了较高的标准。

保罗·沃尔克（Paul A.Volcker）

2000年5月1日

推荐序二：远见和品行

请允许我通过重点介绍作者的方式来传达本书的重要金融思想。

“品德高尚”是一个今天读来多少有些令人羞愧的词语。也许是因为我们已经失去了一些过去岁月里分辨世界当中善恶的简单自信。在如今这个多元化的世界里，人们对于构成“品德高尚”的特征无法达成一致，并为此变得非常敏感多疑。也许其中一个特征就是不要把我们自己关于善恶的论点强加到并不认可这些观点的人身上。

在介绍约翰·博格的言论之前，我想没有一个词语能够比“品德高尚”更能准确地描述本书的作者，尽管这个词语听起来多少有些古怪。约翰·博格的一生正是反映了对于职责、荣誉、直率、勤勉、服务大众这些概念的深深承诺，而这正是对一个“品德高尚”的人最完整的总结。在一个恭维某人具有某种“高尚品德”的年代，他的一生提醒我们，生命的价值是由他如何影响别人的生活来衡量的，而不是由他的名望或者财产来衡量的。

积极影响别人财富的能力是职业赋予其名望的一个方面。比尔·盖茨作为世界上最成功的商人尽管有所争议，我认为人们并非因为他是首富就会认为他是一个伟大的人。关于这一点，我相信所有人都会同意。人们之所以认为他伟大，是因为他和他的团队给数百万的美国家庭带来了巨大的好处，并在这个过程中使得别人能够实现各种各样的目标。他的努力改变了人类的福祉，世界也因为他的努力变得更加美好。

约翰·博格称得上是一个伟大的企业家，因为他以赋予无数人巨大好处的方式改变了世界，使人们能够更好地实现他们的目标。他构想的企业完全不同于过去的方式，并且现在看来确实在根本上完全不同。他和他的团队一起工作，将其业务发展成一个巨大的企业。他之所以是一个伟大的人，是因为他的远见和对他人产生的巨大影响。

先锋基金不仅是一个成功的企业，也是一个关于服务的理念，尽管它不是无私的理念，但它是对公平和传递价值的深切承诺。承诺向客户传递价值以便向股东传递价值不过是陈词滥调。共同基金行业到底应该以何种费率开展业务？有证据表明，收费过高会使市场份额受到影响。当然，约翰·博格和他的伙伴们并不会穷得将麻布当衣服。在创建这个成功企业的同时，约翰和他的团队创造了足以充分补偿其努力的价值。但他的出发点一开始就与使基金经理收益最大化的原则根本不同，而公众正是他这种观点的最大受益人。

过去数十年，共同基金的平均收费率为1.5%或者更高。先锋基金的费率结构可以使其以远低于平均收费率1/4的比率向大众提供同等质量，实际上更为优质的服务。当前，先锋基金管理着大约5000亿美元的退休金和其他储蓄资金。鉴于其收取的费率较低，相当于今年它向投资者返还的金额将超过40亿美元，因为如果没有约翰·博格的远见卓识来创建先锋基金，这些返还的资金原本是要由客户埋单的。不过这个数据低估了先锋基金每年对美国人储蓄和退休金投资组合的影响。我们有理由认为，如果先锋基金从未成立，那么当前共同基金的管理成本就会与20世纪70年代一样高。考虑到先锋基金理念的存在迫使其他基金大幅降低各自的成本和费用，确实很难估计目前这个国家的在职男女，到底有多少是由于博格先生的远见而将他们的其他储蓄转为退休储蓄计划的具体金额。

关于这个独特企业的有趣事实是，它反映了一种学术理论。当约翰·博格在学校里遇到有效市场假设（efficient market hypothesis）的时候，他几乎本能地很快就弄懂了这个理论和它的含义。在费城与沃尔特·摩根（Walter Morgan）一起度过的学生时代，使他明白了这样一个道理：从长期角度来看，任何投资经理的业绩表现都很难超过市场本身的表现。因此，他那些著名的成功商业计划并不是从业绩表现的角度出发，而是简单强调如何降低成本和分散风险。他将理论运用于实践当中，发明了指数型共同基金（指数基金），并以此作为储蓄的商业替代物。这个发明过程的想法非常简单，并非幻想，实际上它反映了人的性格。对先锋基金的创建者而言，就像他的公司一样，其性格直截了当，非常自然。

也许，这个年轻人在布莱尔学院或普林斯顿大学被反复灌输了这些观点和特性，也许，他是从哥哥和孪生兄弟（已过世）那里学到了这些东西。当然，公平分享和对他人负责的观念是兄弟之间共同拥有的概念。毫无疑问，男孩子在家中学到的品行造就了这个男人今天的辉煌成就。这些品行强调：坦率而非虚伪，实质而非形式，表现而非承诺。

约翰·博格的一生并不是波澜不惊，也有着戏剧化的冲突高潮，也有过刻骨铭心的惨痛失败。先锋基金的成立过程可以视为一出引人入胜的商业大戏，至少在大幕拉开的时候，其结果似乎并不是命中注定的。但是先锋基金在金融领域的显赫成就证明了其基本理念的合理性。本书收集的演说和言论生动地描述了约翰远见的核心观念，同时也展示了这个男人的品行。而这两个相互交织在一起的要素（远见和品行），对于那些对金融和投资感兴趣的人而言，也许就是约翰·博格的职业生涯教给我们的最根本和基础的课程内容。

威廉·艾伦（William T.Allen）

纽约大学法律和金融系教授

法律事务中心主任

特拉华州衡平法院前首席法官

资料来源：节选自1999年10月22日特拉华大学授予约翰·博格名誉法学博士学位的仪式上威廉·艾伦的发言稿。

前言

尽管已过去半个多世纪，一切仿佛又回到从前。当时的我是普林斯顿大学3年级主修经济学的学生，小平头打扮，还未完全褪掉青涩的面孔，内心惴惴不安但又对未来充满希望。坐在新开张的费尔斯通图书馆的阅览室中阅读最新的商业杂志，为即将来临的毕业论文寻找适当的论文选题。当一束金黄色阳光射进阅览室大厅的时候，我正在翻阅1949年12月的《财富》杂志。我想当时命运之神一定垂青于我，当我翻到第116页的时候，一篇文章的标题跳入眼帘：波士顿的大笔资金。文章涉及的是一个以前被我完全忽视的行业：共同基金。我想也许是天意让我在当时读到此文，以后的发展只是顺其自然罢了。

当读完两遍这篇文章后，我迅速下定了决心，将基金行业作为我的毕业论文选题再合适不过了。原因有很多。首先，很早之前我就下定决心写一篇以前从来没有人涉及的题目，在筛选过程中我阅读了许多著名经济学家的著作，如亚当·斯密（Adam Smith）、卡尔·马克思（Karl Marx）、约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）等。其次，这个题目很少有人写，因此意味着这是开展原始研究的一个极好机会。情况也正是如此，当我完成论文的时候，《财富》杂志的这篇文章仍是我所能发现的、在主流杂志发表的、有关共同基金的唯一有分量的文章。最后，该文将这个行业形容为“弱小并颇有争议”。对我而言，“弱小”意味着有增长的潜力，“颇有争议”正对我性格当中争强好胜、顽固不化、背道而驰的胃口。

一切看上去都那么完美，令人难以置信。在接下来的几个月里，我在费尔斯通阅览室的一个小单间里开始了艰苦的研究和论文写作。期间我阅读了大量文章，包括《华尔街日报》、《纽约时报》及行业杂志上的文章，每年由亚瑟·韦泽伯格公司（Arthur Weisenberger&Company）出版的三本《投资公司》手册，美国证券交易管理委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）向国会提交的整整4217页的报告，以及由此通过的《1940年投资公司法》。同时我也拜见了一些基金行业的经理，然后评估从基金行业协会（也就是如今投资公司协会的前身）获得的有限数据。在此非常感谢约翰·谢菲（John Sheffey），作为一个日理万机的公司执行董事，能够在4个月的时间里答应并配合我收集信息的请求。这是一项艰苦的工作，同时也是一个充满刺激的项目。1951年3月，我终于在打字机上将这篇140页的文章逐字逐句打印完毕，配上自己手绘的图表并装订成册后，将这篇题为“投资公司的经济作用”的毕业论文在截稿前交给了指导老师。

一些人断然认为我的毕业论文已经勾勒了未来先锋公司的雏形，但情况并非完全如此。不过无论怎样，当年我提出的许多主张和做法，过了50年后证明确实是公司赖以成功的核心：“共同基金的主要功能就是管理它们的投资组合，其他都是为之服务的……未来行业的增长率可以通过降低销售费用和管理费用来实现最大化……共同基金的市场表现并不会超过市场平均水平……基金行业的巨大增长潜力有赖于它满足个人和机构投资者需求的能力。”文章还用了一些华丽的辞藻收尾，指出基金应该以“尽可能最高效、最诚实、最经济的方式”来运营。我当年的这些文字是否只不过是乳臭未干的毛头小子的狂妄之语，太过于理想化？或者它们真的是一个成熟企业的早期设计？我想把这些问题留给你们解答。不过，不管这么多年以前我的真实想法究竟如何，这篇论文明确地提出了共同基金的股东必须给予认真对待的建议。

三大惊人转变

正如所发生的那样，第一个转变是这篇论文将我的大学生涯带向了令人惊讶的高峰。当我在普林斯顿大学求学的早期，我还在苦苦挣扎以获得满意的成绩。由于智慧的缺乏、艰难的学术环境，尽管学校慷慨地给我提供了全额奖学金，但我还不得不在校园花费大量时间打工赚取零花钱，以及也许是自身的不够成熟，所有这些因素加起来导致我的学业不佳。确实，第一门经济学课程的期中考试我只得了4+（相当于今天的D+），几乎威胁到我申请奖学金的资格以及我在普林斯顿大学的生存。不过，这些成绩也给了我极大的刺激，使我后来发奋努力达到学业高峰。我的成绩也逐渐提高，先到3，再到2，最后提高到了1。随着我的毕业论文获得了令人垂涎的1+，我毕业证书的学业成绩一栏里也填上了成绩优等。

第二个转变是我与麻省理工学院著名教授保罗M.萨缪尔森（Paul M.Samuelson）的关系。他的第1版《经济学导论》正是我在1948年秋季学习的经济学课程。没想到当时我入门学得很差劲的经济学，却在50年之后得到了惊喜的收获。1993年，当时已获得诺贝尔经济学奖的萨缪尔森博士亲自给我的新书《博格的共同基金》撰写前言，后来又在1999年为我的另一本《共同基金常识》大力宣传。

第三个转变同样经历了半个世纪之久。从普林斯顿大学毕业后，我将毕业论文寄了一份给《巴伦周刊》的共同基金栏目的编辑保尔·约翰逊先生（Paul Johnston）。大大出乎我意料的是，没过多久他就催促我赶快修订编辑一下，准备由《巴伦周刊》旗下的道琼斯公司出版。受此鼓励我感到非常兴奋，连忙按他们的要求照做了。唉，后来他们决定不再继续下去，让我空欢喜一场。不过看来上天自有巧妙安排，距我1949年冬天坐在费尔斯通阅览室苦读刚好过去整整50年之后，麦格劳-希尔（McGraw-Hill）出版公司找到了我，建议我将这些年来有关投资哲学和战略的文章汇编成该公司准备出版的新系列的第1册，该系列以“金融的伟大思想”命名，并以开启我职业生涯的那篇古老论文作为核心内容。没想到过了50多年，我的论文终于出版了！正如约翰·米尔顿（John Milton）诗歌中提醒我们的那样：“那些只能站着等待的人，他们也是有价值的。”

金融的伟大思想

毕业以后有关我职业生涯的故事，在本书的不同章节都有详尽的描述，在此就不再赘述。1965年当我年满36岁的时候，我在大学毕业后就随即加盟的公司里被提升为负责共同基金机构的主管，没过多久就在一次不太明智的公司合并中受到一次重击。1974年1月，我被解雇了，随即在同年9月成立了先锋基金公司。20世纪60年代中期，我开始公开谈论基金行业事务，刚开始是作为一个内幕人士，随着先锋基金走上不同寻常的发展道路——独特的治理结构、异乎寻常的经营、奇特的投资哲学以及对人性价值的开明态度，后来就在共同基金殿堂里被视为标新立异的怪才。

在我多年以来一系列的演讲当中，我提出了一系列相互关联的思想，希望将善行纳入金融的伟大思想之中，同时它们也构成了一条哲学理念。其根本原因是存在沉重的投资摩擦成本，投资者要想在一个较长时间内击败市场的概率小得令人非常沮丧，也许不到1/30。如果情况果真如此，那么累积财富最有效的方法就是努力抓住金融市场提供的年度收益，年复一年地充分利用复利累积效应达到目标。

这个目标，事实上可以通过将各种投资成本如销售费用、咨询费用、税务费用等最小化来加以实现，同时在你所投资的金融市场领域寻求获得尽可能最高的年收益率。当然，你获得的年收益率会低于市场年收益率，你需要意识到这一点并接受这一事实。为实现这一目标，理想的投资程序包括以下四个要素。

（1）简明性：投资目标应尽可能与市场收益率保持一致，而不是超过市场收益率；资产配置侧重战略性而非战术性。

（2）集中：将有利于效益增长的投资最大化，如利润分配、分红和利息收入；将不利于效益增长的投资最小化，如改变市盈率等。

（3）效率：经济运行，将佣金、税费等摩擦成本最小化。

（4）职责：将客户的利益放在首位，坚守人类永恒的道德价值——正直、诚实、公正。

“一个崇尚节俭的王国，它的国王生活也很简朴”，这句谚语很好地总结了这一切。多年以来，实践已经证实了这一理论。在真实世界中，投资的实际经验已经证实了这些原则。

作为重要的措施，先锋基金的公司结构、强调成本和客户服务以及业界首创的指数型基金合在一起构成了我长久以来一直观察的理想主义和经济学之间的联系：开明的理想主义就是健全的经济学。即使你只是偶然读到过我早年在普林斯顿大学的毕业论文，你也会发现这种理想主义无处不在。时至今日，我仍用这句话来定义我的各种观点的起源，从驱动金融市场的动力（按照凯恩斯爵士的永恒公式：进取心和投机）到无法令基金经理像企业公民一样行事的各种因素（见第14章）。但这种理想主义的最高表现形式，也就是我长期以来形成的观点，即共同基金业务的中心原则并不是向客户推销金融产品，而是为客户做好投资服务工作。

然而，基金行业的做法正好与这个中心原则背道而驰。共同基金的崛起令人印象深刻，目前已成为美国家庭的主要投资选择。持续10年以上的大牛市也助长了这一变化，人们对股票的态度也由原来的重视股息分红转向现在的重视资本增值。如今，基金行业特点的变化同样惊人。市场营销取代管理成了基金公司的工作重点，如今投资咨询服务方面的支出与广告促销、大肆宣传过往业绩等方面的支出相比只能是相形见绌，而这一切都与我当年的论文内容完全相反，而我坚信我的论文是经得起时间检验，是具有长久价值的。尽管基金行业的资产出现了指数型的增长，但是基金的单位成本实际上却提高了。基金持有人直接支付的美元成本从1950年的1800万美元上涨到2000年的预计620亿美元！（如果算上基金组合交易导致的间接成本，还需要加上另外的1250亿美元。）

如今，基金行业不仅被基金发起人、基金经理、华尔街的经纪人和银行家视为“现金奶牛”，而且越来越被他们当作短期投机的工具。这个趋势部分原因是行业过分强调市场营销所致。现在平均每只基金持有股票的时间是400天左右，这个数据与我6年前写文章的时候大致相同。现在的基金股东平均持有每个共同基金大约3年，与15年前或者50年前的数据相当。这真是一个可怕的停滞不前。我相信不会再有比这更糟的情况，因为这个时间跨度已经大大超出历史上最好的媒体对长期投资者的定义范围。

本书的结构

本书分为5个部分。前4个部分包括我在过去30年来根据25次演讲的内容整理的文字材料，表达了我有关健全投资的哲学思维。

第一部分：精明投资者的投资策略。内容涉及股票基金选择和指数型基金（“百吉饼和多纳圈”与“针还是干草堆”）；简单和复杂的相对优点；1988年和2000年的投资风险（“买入股票？别犯傻”）及债券基金的选择。

第二部分：从事共同基金行业。本部分描述了驱动基金行业的过去与未来的趋势（“共同基金：光明与黑暗的悖论”），如何开展基金业务的相关信息（“经济学101：共同基金投资者……基金经理”）以及反映公司治理结构方面的内容，包括共同基金作为投资者所起的作用以及基金本身的治理（“独立董事在哪里”）。

第三部分：经济学和理想主义：先锋基金试验。本部分涉及我极力试图灌输给企业的投资价值和人性价值方面的内容。本部分包括“变革之风：先锋基金的内部管理试验”，来源于先锋基金1974年成立6个月后向公司高管解释公司的任务，以及1971年所做的题为“解救”的演讲。这篇演讲早在先锋公司成立3年前就已发表，描述的公司结构和思想与后来成立的先锋基金的结构和思想不谋而合。

第四部分：个人视角。本部分包括面向公众的5次演讲内容。其中一次是1999年在普林斯顿大学的演讲（“基金行业的转变：刺猬与狐狸”）。在那里我获得了“普林斯顿为国家服务”的伍德罗·威尔逊奖（Woodrow Wilson Award）。另一次是1999年在一个高中毕业班上的致辞（“如何衡量人生价值”）；还有一次是2000年5月针对器官捐献的评论（“神奇的心”）。本部分以1992年范德堡大学商学院开学典礼上的演讲（“不顾一切坚持到底”）作为结尾。

第五部分：毕业论文。本部分全文照录1951年我用老式的史密斯-科罗拉牌（Smith-corona）打字机亲手打印的论文，未做任何编辑和修改。

在编辑出版这本演讲集的过程中，我们不得不在下面两种方案中作出选择：①每次演讲内容完整，不加任何修改。其优点是每篇演讲相对独立，缺点是有些主题和数据难免重复出现；②对每篇演讲进行适当地修改，以避免内容重复。其代价就是读者在阅读过程中难免会觉得有些突兀，缺乏连贯性。我们采用了第一种方案，当然也做了一点点修改，删掉一些太过多余的重复内容。每个周末，神父都会在教坛上谈论上帝、黄金法则和十条戒律，也许我可以从狭隘的角度认为，我的那些重复起到了强化我的观点和原则的作用。

尽管这么多年以来我的基本想法从未发生过改变，但我仍会怀疑你们是否注意到，我在表达这些基本原则有效性的时候变得更为自信，甚至有点刺耳。然而，随着时间的推移，我的一些想法和观点出现了偏差和错误，在这次整理过程中，我也没有进行修改，而是保持原样。我认为保持演讲的原汁原味非常重要，因为它反映了作者当时的心境和背景。在某种程度上，人们的观点确实会发生改变。我非常欣赏最高法院法官费利克斯·法兰克福（Felix Frankfurter）的名言，他在被问及为什么对某件法律事务的看法发生改变的时候回答道：“智慧通常很难出现，所以我们不应该因为它来晚了就加以拒绝”。

两段职业生涯

从某种意义上说，我的漫长职业生涯几乎是与我的写作生涯同步的。我还记得最早关注写作是在1945年秋天，那时我还是布莱尔学院的3年级学生。我跟随一位名叫亨利·史密斯（Henry Smith）的老师学习，他是我所遇见的第一个熟练掌握英语的人，并且总是给人巨大鼓励。4年级的时候，他的位置由马尔文·加菲尔德·梅森（Marvin Garfield Mason）接任，后者是一位更加令人难忘的角色。梅森先生似乎意识到我在写作方面的潜力，每周他都怀着魔鬼般的热情给我布置写作题目并进行详细批改，至今我都还能回想起当年他用红笔在我的文章上划过的横线。他所灌输给我的最重要的东西就是麦考利（Macaulay）评价约翰斯博士的一句话：“他的精神力量克服了身上的一切障碍。”

由于这两位大师的帮助，我对普林斯顿大学所要求的广泛写作题目、论文和考试做好了充分的准备。大学头两年，我只不过是一个写作还算过得去的人，毕业论文才是真正成就我写作生涯的第一巨著。当你阅读这篇论文的时候，我想你既不会因为优雅的笔调也不会因为有力的论点而感到折服。不过恕我直言，我已充分认识到我的不足，并从此以后努力在这两个方面加以改进。我希望苛刻的读者会注意到这些年来我写作质量方面的逐渐进步，并将注意力集中在我50年来的观点和思路上。

我爱英语，几乎每天都要翻阅一下《牛津英语字典》。不仅是为了确保我的用词准确无误，而且我从学习这个词的出处中得到了乐趣。每个单词都有相应的来源！文字具有力量。正如我在写作第2本书《共同基金常识》“领导”章节的时候，恰当的文字具有“塑造投资者看待我们的方式，以及我们看待自己的方式”的某种力量。例如，在先锋基金我们不说雇员而说船员；不说顾客而说客户；不说产品而说共同基金。我总是对英语母语的华丽辞藻充满激情，并希望这种激情能够反映在我的写作上面。

鉴于事实上我已经成为这本书反映的哲学理念的传教士，多年来的高产著作，在我作为首席执行官和金融作家这两个孪生职业生涯之间存在着某种密切的联系：语言和书的力量在将我1949年的观点转变为2000年的现实这个过程中起到了重要的作用。这就是文字和书的力量，即解释伟大的思想并使其引人注目，阐述宏伟的目标，这些正是传教士兵火库中最重要的武器。正是由于这些世俗的主张，也就是本书提出的看似简单的伟大金融思想，正在逐渐改变美国人的投资方式。福音继续传播，并且依然是最好的。

约翰·博格

宾夕法尼亚州，福吉谷

2000年4月4日

第一部分　精明投资者的投资策略

我的使命是将复杂的投资进行简化并将其引入成千上万的美国普通家庭：强调长期投资的明智性、试图超越市场的徒劳无功以及高成本给成功投资带来的巨大负担。我一直不断努力，试图将抽象的金融理念转变成普通人也可以理解的术语。也许这一过程在本书开篇的前3章里颇为明显。第1章“新世纪的投资：百吉饼和多纳圈”的灵感来自《纽约时报》记者威廉·萨菲尔（William Safire）先生的一篇文章。他当时在这篇文章中刚好提到了百吉饼和多纳圈，于是我就用这两种非常受欢迎的一硬（百吉饼）一软（多纳圈）的烘焙点心来比喻股票市场和共同基金行业。股票市场的企业盈利、股息分红有点像百吉饼，表皮有点发硬但内容实在，而股票市场的市盈率则很像多纳圈，略带诱惑但甜味转瞬即逝；共同基金行业也可以用这两种甜点来形容，指数基金如同百吉饼一样，实在并且可靠，而主动型管理基金则像多纳圈一样，尽管令人垂涎但多少有点营养不良。

接下来的两章以不同的方式追求同样的主题。第2章描述了4组基金经理和投资顾问的投资过程。他们都采用传统的积极进取型（主动型）投资策略，但投资业绩却非常令人失望。由此我认为，这种主动型的投资策略成功概率极小，也许那些赌徒不妨用“投机资金账户”一试。与此形成鲜明对比的是被动型投资策略，如指数基金，则更适于“慎重资金账户”。这也许并不令人奇怪，我建议普通投资者将不超过5%的资产配置给“投机资金账户”。接下来的第3章是关于股票型基金的选择，讲述了在干草堆里找针的故事。类似于“大海捞针”这句中国成语一样，塞万提斯早就警告过我们，别指望在干草堆里找到掉下的针。既然在干草堆中找到针的希望是那样的渺茫，那么还是趁早别费那个劲了，你还不如买下整堆干草。

在世纪之交市场处于非常狂热的那些日子里，我认为提醒投资者有关风险和风险控制的重要性是非常明智的，甚至是略带先见之明的，这就是第4章的主题。当股市从最高处跌落到谷底，正如它定期循环往复一样，投资者需要坚持他们的立场。所以，第5章我安排了一个1988年的演说。1987年9～10月，美国股市猛跌了35%，当时股市变得非常疲软、虚弱，投资者人心惶惶。我的演讲题目“买入股票？别犯傻！”借鉴了1988年9月《时代》杂志的封面文章，该文警告投资者远离股票市场：“……世上最差劲的企业之一……一个危险的游戏……纯属冒险。”当时我正为指数型基金擂鼓助威，呼吁“将低成本、非管理型指数投资作为大多数投资者投资组合的核心部分”。与之相反，我将《时代》杂志封面文章作为一个反向信号，建议投资者“避免清掉手中的股票。目前的价格只不过反映了市场的恐惧和悲观心理，这种状况不会持久。建议投资者继续持有股票并将其作为自己金融计划的核心”。很可能过不了多久，从1982年持续到2000年的大牛市就会遇到自己的滑铁卢。那时，我将不得不重拾那些立场并再次自我感觉良好地大肆宣传，谁知道呢？

我也经常与专业听众（同行们）谈话，不仅包括股市指数的重要价值，还包括指数基金经理和营销人员的关键需求。使他们明白指数基金的局限性以及偏离这个看起来非常简单的投资策略所带来的风险。指数基金的核心（或“根”）就是：持有某种被动的投资组合，而这种组合能够代表整个美国股票市场。第6章和第7章的演说分别是在1998年和1999年的指数超级杯上发表的，谈论了一些这方面的问题。前者主要是针对一家非常令人尊敬的投资银行公司发表的题为“指数投资的垂死挣扎”所作出的回应，该文结尾部分颇有莎士比亚戏剧角色麦考白的韵味：“丧钟，召唤你进入天堂或地狱”。这篇文章不仅给指数基金，也给主动型投资的基金经理判了死刑。后一篇演讲是为了庆祝先锋基金的500指数基金的资产规模突破1000亿美元，这是一个“纪念指数投资由异端邪说变为宗教信条”的里程碑似的时刻。尽管如此，我仍然对指数投资概念的过度营销感到担忧，警告说：“设计一种产品并推广销售与创造一种投资并提供服务，两者之间存在相当大的差别。”

第8章和第9章都是距今差不多10年以前的演说，内容涉及如何成功选择股票基金和债券基金。在这两篇演讲中，我强调了仔细分析以往业绩和风险必要性、投资政策的一致性，强调了分散化投资的广度和深度，避免战略性伎俩，关注最低销售费用（最好为零）的基金以及最低管理成本和运营成本的基金。这些观点大部分来源于我在普林斯顿大学的毕业论文。

1.新世纪的投资：百吉饼和多纳圈

宾夕法尼亚州周末早餐俱乐部

2000年1月5日

我的这篇演讲题目是受到威廉·萨菲尔几个月前发表在《纽约时报》上面的一篇题为“百吉饼和多纳圈”的启发。萨菲尔告诉我们，这些烘焙食品形状相似但特点迥异：百吉饼看上去“有点严肃、带有民族风味但比较难以消化，而多纳圈看上去有趣一些、带点甜味但容易使人发胖……20世纪整个80年代和90年代初期，百吉饼更为流行，也许是因为当时人们更喜欢大口咀嚼，而质地松软并偏甜的多纳圈则受到了冷落”。但是，萨菲尔充满同情地认为，多纳圈正在回归主流。这是为什么？因为随着蓝莓面包圈和百吉饼三明治的出现，“百吉饼已经移向中心，其外壳变得像海绵一样松软，失去了其独特的发硬特性。”

也许有些令人惊讶，在这些容易引人联想的食物中，从百吉饼和多纳圈各自3个主题方面得到了某种启示，今晚我想与大家一起分享。假设现在是新千年开始的一年之前（也许有些大煞风景的人会指出应该从2001年1月1日算起），我想请大家和我一起展望一下，当新世纪开始的时候：①股票市场前景；②基金行业的变化；③先锋基金面对的挑战。先锋基金是我于1974年9月24日创办的公司，已过了将近1/4世纪。

股市里的百吉饼和多纳圈

在20世纪最后两个10年，股票市场创下了有历史记录以来的200年时间里的最高收益率，平均年收益率达17.7%，几乎每隔4年股价都翻了一番。那么，这种空前增长的来源是什么？股票市场也许看上去非常复杂和神秘，其收益率却是由两个因素的简单相互作用决定的：投资收益，如股息分红和利润增长；投机收益，如股票价格变化产生的收益，而股票价格就是投资者愿意为每美元利润所支付的价格。真的！情况就是这么简单。

将投资收益比作股市的百吉饼似乎有点道理。股票投资收益的某些特点很像百吉饼：有内容、有营养、外表发硬、结实可靠。同样也可以进行这样的比喻，投机收益如同股市的多纳圈。股票的投机收益代表公众舆论对股票定价的变化带来的影响。如同人们的口味会从松软到酸涩变化一样，公众舆论也会从乐观到悲观发生变化。百吉饼的投资特性无疑是指实实在在的那部分内容。从长期来看，公司盈利和分红提供了一个实实在在稳定的收益，有利于美国经济的繁荣。如同多纳圈松软的酥皮一样，投机收益反映的投资者情绪也不稳定，有时效率很高，有时适得其反。市盈率时而飙升，时而暴跌，反映了投资者对于经济未来前景看法的大幅波动。

过去20年间，股市的投资收益率一直很可靠。早期的股息收益率较为慷慨，对收益率的贡献为4.5%，而利润增长率稍高一些，但并不非常突出，每年为5.9%左右。两项相加合起来的投资收益率为10.4%左右，与股市长期的名义收益率相当。不过，投机收益率比起投资收益率的两个组成部分都要高一些。20年来，股市的平均市盈率从1980年的7.3倍提高到2000年的30倍左右，从而使股市的投机收益率达到年均7.3%左右。这样，股市的年均总收益率达17.7%左右（见表1-1）。

表1-1　美国股市年均收益率

①市盈率变化的影响。

如果将这些数据进行累加，那么20年来标准普尔500指数（Standard&Poor’s 500Index）的收益率将达到2500%。其中这个巨大收益的约1/4（600%）来源于收益的基础部分（投资收益）；其余1900%来源于投机收益，也就是投资者由普遍悲观到盲目乐观的情绪所造成的。或者可以这样解释，这个大牛市中股票价格的累积增长幅度，其中超过3/4的增幅应归功于公众对普通股票收益率未来前景的看法发生了巨大的变化，期间股市平均市盈率翻了两番。

当然，历史经验和常识告诉我们，股票的市盈率不可能一直往上涨。例如，20世纪70年代的股票市盈率的跌幅就超过了50%，从16倍市盈率跌到7.3倍。将13.3%的年均基本收益率（也就是由利润增长率和股息收益率所构成的投资收益率）削减了7.5%，这样年均总收益率仅为5.8%。具有讽刺意味的是，20世纪70年代的投资收益率——3%的股息收益率和9.9%的利润增长率，竟然比股价飞涨的20世纪八九十年代的投资收益率还要高出几乎30%。谨慎的20世纪70年代和八九十年代这个黄金年代的最重要区别，并不是基本收益率方面发生了多大变化。百吉饼本身并没有发生什么变化，只是多纳圈的口味变来变去。20世纪70年代人们对多纳圈的喜好从甜蜜的乐观转为酸涩的悲观，然后又在20世纪八九十年代发生倒转，并在股市上得到了有史以来最甜蜜的收获。

当我们进行21世纪头10年股票市场前景展望的时候，我们仅仅需要两个问题的答案就可以了：类似于投资收益的百吉饼还会像往常一样给我们提供实质内容吗？类似于投机收益的多纳圈是否会比现在变得更甜，以后会再次变酸吗？对于基本的投资收益而言，我们要意识到，这个10年（新世纪的头10年）比起大牛市开始的时候要虚弱得多。现在的股息收益率仅仅超过1%，正处于历史最低水平。这就意味着利润增长率必须要超过9%，这样才能使投资收益率与过去20年10.4%的平均水平保持一致。我认为，这有些太过乐观。不过，伴随着全球发生的技术、通信革命和生产效率的提高，8%的利润增长率有可能实现，千万不能再低了。很明显，我们现在已迈入了“新经济时代”。

然而，我们是否处于“新投资世纪”？这是一个截然不同的问题。如果我们想要继续保持17%以上的收益率，统计数据告诉我们，这就意味着公众预期（也就是代表投机收益的多纳圈），将会继续高涨并超过现在前所未有的水平（多纳圈会变得更甜）。为了达到这个水平，假设9.2%的基本收益率（1.2%的股息收益率加上8%的利润增长率）保持不变，那么市场平均市盈率就必须于10年内从现在的30倍涨到67倍。我简直不敢相信会发生这种情况。

忏悔有益于拯救灵魂。我承认10年前也做过类似的市场分析，然而我错了。我的基本分析很合适：预计20世纪90年代的年均投资收益率为9.7%，与10.5%的实际数据非常接近。但我猜想，市盈率可能会从15.5倍左右回落到14倍的历史正常水平。令人感到宽慰的是，我呼吁投资者保持他们的股票头寸。我一直等着市盈率回落，但却看到它一直涨到30倍，几乎是我预计数字的一倍。使我预计9%的股市平均收益率（甚至最乐观的13%预测数据）都看上去显得那么古怪和刺眼。历史显然不会总是重复发生！即使有人预测股市收益率回归平均水平的趋势不可逆转，也可能需要花很长一段时间。正如我当时提醒投资者的那样，今晚我也要告诫大家：千万不要迷信各种预测！不管这些预测数据来自多么合理的假设或者只是从魔术师的帽子里跳出来的数据。股票市场上什么事情都有可能发生！

尽管有了上述警告，我仍然预测股市投资收益率将达到9.2%（毫无疑问较为乐观），而当前过于狂热的投机收益率会有一定程度的收敛。这是否意味着当前的市盈率会回落到20倍左右的水平（几乎是熊市时候的数据）？如果情况果真如此，那么投资收益率每年就会被削减4%，带动股市收益率回到年均5.2%左右的水平，即远远低于目前高等级债券组合所提供的7.5%～8%的收益率。这种情形非常少见，因为过去数十年来债券市场表现超过股票市场的概率不会超过1/6。

不管舒服也罢，不安也罢，我的观点与沃伦·巴菲特（Warren Buffet）的预测非常接近，对此我深表荣幸。在10月的《财富》杂志上，他采用略微不同的方式，预计未来10年股票市场的合理收益率为6%。尽管找到一位伟大的同伙令人高兴，但是我忍不住要提醒你们：博格先生和巴菲特先生的一致预测并不能证明什么。尽管如此，在经历了市场收益率屡创纪录的两个10年后，如果在下一个10年股市再次印证这种持续不断的趋势，人们将不会感到特别惊奇（或者说是“失望”）。如果未来10年的情况是：我们依然能够享受百吉饼的实在营养，而多纳圈没有进一步变甜，我就会深感幸运。

共同基金行业的百吉饼和多纳圈

如果处于股市收益率较低的市场环境，整个共同基金行业的日子就不会那么好过。较低的市场收益率对整个行业不利。在持续时间长达两个10年的大牛市期间，高得有些离谱的股市收益率也极大地催生了对市场十分敏感的基金行业，使其在过去20年内也跻身于全美国增长最为迅速的行业之中。共同基金行业的资产规模从起初的不足1000亿美元上涨到现在的6.5万亿美元，增长了将近70倍。而其中的股票型基金规模如今接近4万亿美元，更是增长了120倍。

尽管持续上涨的牛市带动了所有的共同基金，但几乎很少有股票基金向它们的股东提供如股市那样的慷慨回报。的确，426只基金只不过是15年前刚刚起步。尽管期间股市并没有一次较长的风暴，但其中113只基金（约占总数的1/4）却没能幸存下来。也就是说，尽管股市风平浪静，但基金行业却暗潮汹涌。对于那些幸存下来的股票型基金（剔除业绩表现太差的基金）而言，其平均税后投资收益率仅为12.3%，而同期股市平均收益率为17.7%。换句话说，如果期初同时向股市和共同基金各投资1万美元，那么期末股市的市值为11.5万美元，而共同基金约为5.7万美元。

问题出在哪里？答案很简单：就像甜得有些腻人的多纳圈一样，共同基金为追求丰厚利润，在市场推广和市场营销方面花费了太多资本，以至于无法与他们为之服务的投资者分享规模效应带来的好处。平均而言，股票基金每年的运营费和管理费用约占资产总额的1.2%（如今这一数据已超过1.5%），销售费用约占0.5%，机会成本约为0.6%。这种机会成本是由于当股市上涨时基金并不能全部投资于股票而造成的。也就是说成本全部加起来约为资产总额的2.3%。

但是，这些不过仅仅是个开始。共同基金带有多纳圈特点的一面是不断寻找市场最诱人的份额，因此共同基金投资组合的换手率也年均高达90%，很明显这是属于短期投机而非长期投资的行为。每年这些换手的交易成本约占资产总额的0.7%（基金并不会披露这种隐形成本）。一旦所有这些换手并未对基金投资者的收益率带来好处，只会白白便宜了联邦政府，因为每年的交易税务成本约占资产总额的2.7%。这样，每年的交易成本和税务成本合起来又占资产总额的3.4%左右。股票市场普通投资者的预期收益率约为18%。一点也不令人惊讶的是，那些幸存下来的基金的收益率只是略微高出一点点而已。并且由于这些基金还有额外5.7%的成本（交易成本和税务成本），因此他们给投资者最终带来的收益率仅为12.3%左右。与基金投资者完全合理的预期相反，甜得发腻的多纳圈反而适得其反，共同基金的做法并未能增加他们的收益（见表1-2）。

表1-2　1984～1999年年平均投资收益率

①仅包括截至1999年11月30日幸存下来的基金。

②指投资组合中持有现金对收益率带来的负面影响。

基金行业并不仅仅只由多纳圈（投机收益）构成，还有一些数量较少的带有坚硬外皮的百吉饼（投资收益）。而后者具有的长期性和低成本的特点，正是50年前在我普林斯顿大学毕业论文里最先分析的行业性标志。最正宗的百吉饼中间是没有添加蓝莓酱的！基金百吉饼相当于市场指数基金，去掉了基金多纳圈的甜味。指数基金最根本的特点在于：最广泛的分散化、最低的成本、最长的时间跨度、最高效的税收效率。指数基金虽然简单，却能够成就大事！

在大牛市开始初期，在流行松软多纳圈的基金烘焙店里只有一种面皮发硬的百吉饼。第一只指数型基金成立于1975年。其构想非常简单，就是在其投资组合中买入代表标准普尔500指数的500种股票，并且只要这些股票没有退出指数就一直持有它们。时隔9年后，第二只指数基金于1984年面世。不过，这种与百吉饼相像的基金投资策略的实质——持有市场并一直拥有下去，已经登堂入室，由异端邪说变成了宗教信条。

指数投资的思想，简单地说，就是通过买入股市里的全部股票且长期持有并保持最低的交易成本，来获得几乎与市场完全一致的市场收益率。由于标准普尔500指数里面的500家大公司的市值占美国股市总市值的比例超过3/4，因此也可以说标准普尔500指数几乎代表了整个股市，第一只指数型基金实际上就是复制了这个概念。由于意识到股市剩余的1/4市值部分针对中小型公司，因此将它纳入其中从而拥有整个市场无疑是一个更好的主意。第一只整体市场指数基金诞生于1992年，它模仿的是威尔逊5000指数（Wilshire 5000Index）。如今这个指数包含了超过8000家的美国公开上市公司。

当然，我承认略带讽刺的是，尽管整体市场指数基金代表的股票数量很多，但它所提供的收益率却很少。可以将指数型基金准确地描述为这样一种基金：由于存在各种费用（尽管金额可能很小），因此当市场上涨时，它的表现略微落后于市场，而当市场下跌时，它的表现也会略糟一些。因此指数基金的表现不可能100%复制市场的长期收益率。但是，指数基金确实有效。过去15年里股市年均收益率约为17.7%，而整体市场指数基金（税前）几乎复制了99%的股市年均收益率，而同期一般基金只复制了85%的股市年均收益率。从税后角度出发，如果投资者在1984年选择了某种多元化的股票基金，那么15年后，这个投资者的投资收益率超过指数基金收益率一个百分点的概率只有可怜的1/33。也许，你会说这岂不是在“干草堆里找针”？那么还有别的出路吗就像买下整堆干草一样，买下整个市场（指数基金）。

模拟整个市场指数的共同基金就如圆圆的百吉饼一样，质地坚硬、内容实在，最重要的是给投资者的财富带来实实在在的福利。而传统的管理型共同基金就像多纳圈一样，带有诱人的甜味、松软易碎，外表蓬松覆盖着一层巧克力。共同基金花了大量资金在电视和媒体上大做广告，使其看起来更有吸引力，而这一切最后都会由投资者买单，对投资者极其不利。事实上，缺少了那种类似于烟盒和酒瓶上强制性的联邦健康警告标签，普通股票共同基金对投资者的财富是有害的，这些投资者很容易上当受骗。需要记住的是，假设15年前投资1万美元，那么扣除所有费用和联邦税后，现在普通基金的市值增长到5.7万美元（相当于多纳圈），而指数基金的市值则增长到10万美元（相当于百吉饼）。也就是说，百吉饼给投资者的回报几乎相当于多纳圈的两倍。从另一个角度来看，整体市场的百吉饼（被动型指数基金）在扣掉全部费用和税后，提供了几乎相当于87%的股市收益率，而多纳圈（主动型管理基金）只能提供48%的股市收益率（见图1-1）。

图1-1　1984～1999年的累计投资收益率

并不需要多大才华就会意识到，许多投资者对于他们1万美元的本金净赚4.7万美元感到心满意足。他们并没有意识到其实完全可以净赚9万美元，而这只不过是简单投资指数基金即可，并且其后并不需要做任何事情。我预测，过去20年来驱动股市的投机收益部分（多纳圈）在以后的日子里会失去某些甜味。如果这种预测正确，那么共同基金的投机收益率（多纳圈）就会逊色。市场收益率越低，被基金成本侵吞的份额也就越大。如果股市的年收益率降至5.2%，那么即使是2.5%的基金成本也会吞噬将近一半的市场收益率，从而使基金投资者的收益率降至2.7%。与此同时，基金的百吉饼（投资收益率）在这种环境下对基金投资者的影响却并不明显，它们至少会产生5%的收益率。

新世纪的先锋基金：多纳圈占行业主流形势下的百吉饼

我相信，费城周边（大费城地区）熟悉投资的读者都很清楚，所谓“多纳圈占行业主流形势下的百吉饼”，指的就是先锋基金。《时代》周刊作者萨菲尔先生在其文章中将百吉饼和多纳圈之争描述成美国的民族性格测试。将先锋基金视为行业的百吉饼一点也不夸张，它所开创的指数型基金投资类型以及低成本的特点可以视为投资基金行业的特性试验。这个行业迄今为止仍是盲目热衷于各种简单但却难以实现的各种甜蜜回报的承诺。

面包店为招揽更多的顾客，试图将百吉饼移向中心。萨菲尔对这种自毁行为感到非常震惊，但这种做法并未削弱百吉饼独特的价值。当然，他也承认，加一些发酵面团和香菜是一种合理的改良，但又甜又软的蓝莓百吉饼则突破了底线，把百吉饼降到了变味的多纳圈层次。同时，竞争对手多纳圈正大胆地重申其使人发胖的特性，加入了过量的甜味，外表也更加光滑。如即将推出的表面裹了一层巧克力糖浆的KK多纳圈就是一个例子。为此萨菲尔告诉我们：“百吉饼缺乏个性且并不成熟，却希望成为所有人都喜欢的糕点，这反映了美国在盛世之末的骄傲自大。”

不过，至少迄今为止，基金行业的发展势头与指数基金的百吉饼主义有关。（或者说是先锋基金的百吉饼主义？）尽管竞争对手花了很长一段时间来复制我们于1975年率先推出的500指数基金和1992年率先推出的整体股市指数基金，目前市场上共有332只各种类型的指数基金。尽管这些指数基金仅相当于股票基金资产10%的规模，但在1999年却占了当年几乎35%的现金流量。我非常欢迎这些转变。因为要想保住我们的竞争优势，就需要有些强劲的对手与我们开展竞争，从而可以进一步降低投资成本、提高服务质量并给投资者带来更丰厚的回报。尽管指数基金发生的费用会直接影响基金经理的资本收益，但它也相应地提高了投资者的资本收益。

尽管我们率先推出的指数基金是出于某种信念和传教士般的热忱，受到公众对于指数基金不断增长的需求的激励，我们的竞争对手也纷纷入市争抢蛋糕，整个市场陷入无序的竞争状态。然而，其他大多数的指数基金由于费用比率过高而存在致命的缺陷，尽管一些指数基金宣布“暂时”放弃某些费用，从而使其看上去与先锋基金的低成本相当。这种花招（先以低价引诱投资者，待其上钩后再关门提价）在一段时间内可能欺骗容易上当受骗的投资者，但不可能一直持续下去并逃过公众监督。模拟市场指数实际上是一种商品战略，而费用比率是其中的主要差别。简单地讲，低成本好于高成本！更重要的是，充满热忱提供投资服务已被证明比勉强提供可销售的产品更为成功。

到底是什么样的“成功”？今天，先锋基金资产中的2500亿美元是纯指数基金，另外的1500亿美元投资于信誉等级较高、成本较低以及特定类别的债券市场基金和货币市场基金。也就是说，先锋基金总共5350亿美元的全部资产之中，4000亿美元是专门针对基金行业的百吉饼（指数基金）。而剩下的基金资产也同样带有百吉饼性质。也就是说，它们具有非常明确的策略、非常低的成本，以行业标准衡量较低的组合周转率。公正地讲，我们遇到的能够在本质上称为具有百吉饼特性的竞争对手还是太少。但共同基金行业的主流显然符合多纳圈的定义。因此，在当前多纳圈占主流的面包店里，百吉饼要占有一席之地是多么的困难。不管以后风水如何转，只有给投资者带来最丰厚的回报才是硬道理！

在这场冲突中，我并没有袖手旁观，而是积极投身第一线参加战斗。如同我从1975年开始养成的习惯那样，2000年的第一天我就提醒自己：时刻准备与员工一起为先锋基金的股东服务。现在，先锋基金的股东数量已达800万人，员工数量也有1.05万人。作为先锋基金的创始人，我继续扮演公司员工和公司所有者之间的使者角色；作为先锋基金新成立的博格金融市场研究中心主任，我继续怀着如同29岁年轻人才有的热情和精力（这得感谢哈内曼医院对我的精心照料）追求我的毕生使命。我的各种研究、写作和演讲都来源于自己在行业内的独特观点，我的头两本书分别出版于1993年和1999年，2000年还会出版两本以上的新书，其中至少已有3本以上的书已在酝酿之中。

许多股东都会问我：“先锋基金的后博格时代究竟如何？”对此我只能回答道：“不用担心。”首先，我希望像现在这样继续待在先锋基金身边，积极从事我的研究工作。其次，同样我也希望与公司在精神上保持一致，坚信当初我投资先锋基金所坚持的投资理念和基本人性价值并未过时。就像我在今年基金年会上向股东所做的致辞所讲，这些原则和价值是永恒的，完全经得起时间的考验。

最近，一个管理顾问用爱默生的名言“一个机构是一个人延长了的影子”来形容先锋基金。对此我不敢苟同。先锋基金所取得的成就并不是某个人的功劳，而应归功于为了一个共同的目标而不计奉献忘我工作的公司所有员工。我们的管理人员和普通员工都非常厉害，我希望他们每天都能获得经验和智慧。更重要的是，先锋基金的每一天都再度证实了这些原则和价值的可贵，而这些正是我反复强调的精神价值的组成部分。

令人高兴的是，这些年来我以传教士般的热情从事的事业已被证明是一个成功的商业模式。我们的策略不仅获得了学术界的好评，例如哈佛商学院战略大师迈克尔·波特（Michael Porter）就给予了高度评价，而且也帮助先锋基金在行业内扩大市场份额。21世纪开始，为应对挑战，我们的一些竞争对手终于开始将其业务抛在一边。但是他们并不能领略其中的真正含义，除非他们换一种心态，将守护投资者财产、保护投资者利益，也就是“百吉饼主义”的中心原则放在首位，而不是将“多纳圈主义”者所强调的金融产品的市场营销置于优先位置。

只要我们继续保持正确的航向，先锋基金这条战舰一定能够继续乘风破浪、挂帆远航。面对全球高科技、信息通信技术、新世纪辽阔海洋的各种风浪，需要我们保持清醒的头脑，既不要盲目也不要自大，随时准备应对各种复杂局面。然而，先锋基金透过强调成本的重要性撩开了投资的神秘面纱，赢得了，而不是买下了我们的市场份额，指出了成功投资内在的长期特性，并大力宣扬当好投资者管家的使命。先锋基金必须不惜一切代价，避免时不时地模仿我们的竞争对手以迎合当下的潮流和风尚。即使这种做法会影响我们引以为傲的市场份额，但愿这是杞人忧天！从长远来看，保持正确的方向终究会获得回报。

读完萨菲尔先生10月《纽约时报》的那篇文章后，深受启发。我将其复印件分发给先锋基金200名管理人员，希望这篇文章能够在公司里得到广泛传播。我的目的是警告他们，即使是采用一丁点多纳圈的轻、松软、甜蜜也会带来危险，并提醒他们对于坚持百吉饼的承诺，以及它们坚硬、毫不妥协、内容实在、营养丰富的特点。萨菲尔先生在“百吉饼和多纳圈”文章中引用的三个经验教训，对任何企业来说都是非常深刻尖锐的，对先锋基金而言更是息息相关。

1.当你取得突破并遥遥领先的时候，永远不要忘记自己成功的原因。对于百吉饼而言，其成功原因就在于质地酥脆而不是松软甜腻。

2.当你在竞争中处于领先或有利位置时，永远不要放松警惕，否则后面的对手就会冲上来吃掉你的午餐。

3.当追逐不断增长的市盈率的贪婪迫使你牺牲自我特性并不再坚持核心原则的时候，应该为此感到忏悔并采取正确的立场，否则就会失去自己的风味而变成别的东西。

换句话说，先锋基金必须用自己的行动保护好自己的品牌，相信我们也会做到这一点。让竞争对手用自己的品牌并采取各自不同的方式去寻求自己的命运。让我最后一次引用萨菲尔先生文章的内容：“让百吉饼就是百吉饼，多纳圈就是多纳圈。各归其位，各自凭借自身特点吸引顾客。”不仅在我现在活着的时候，而且在遥远的未来，先锋基金都将会保持自己独特的特点，对此我深信不疑。先锋基金投资者所看重和依赖的身份标志就在于此。

2.投资的文化冲突：复杂性与简单性

货币博览会主题演讲

加利福尼亚州迪士尼科罗拉温泉度假村

1999年2月3日

我很高兴能有机会在9000多名个人投资者面前做这个主题演讲。在这个史诗般的百年里，我想将你们的注意力集中在一个具有里程碑意义的主题：投资的两种文化冲突，即复杂性和简单性。作为一家差不多25年前成立的基金公司的创始人，我一直推崇“简单性”的投资理念。我相信，大家不会对我在这场争论中所采取的立场感到惊讶。

现在，我很清楚地意识到，货币博览会的吸引力正是基于“复杂性”。实际上，有各种各样复杂的金融策略、系统和投资，可以使你超过那些低得可怕的击败市场的概率。同时也有许多人对于未来如何持有金融资产有着敏锐的洞察，无论它是新的纪元还是世界末日。

本届博览会你们有机会参加130多场不同研讨会，100多名专业精英将发表各种演讲。在我看来，如此多的数量优势会给你们提供在新世纪获得成功的秘诀（当然，精确地说，新世纪并不是开始于2000年1月1日，而是开始于2001年1月1日）。这些演讲者将会给你们提供解决各种复杂情况的诱人答案，至少也会有一些金融骗术和魔法。

必须承认，看到这么多的似乎为你的财富积累提供捷径的演讲题目，我多少有点畏缩（并没有冒犯演讲人之意）：“财富创造和保存：将收益率提高15%～20%”“互联网的万亿美元商机”“在钻石矿中寻找未来财富”“低风险高收益策略”“1999年十大基金”“挖掘下一只超级股票”“指数基金：在牛市和熊市中获得可观收益率”以及“击败标准普尔500指数的5种方式”。（这是一家通讯社的演讲题目。而该通讯社7年前推出的指数基金的业绩表现，几乎落后标准普尔500指数整整64个百分点！）

从这些演讲者的题目来看，我认为他们将会给你们提供成功的秘诀。我也忍不住要提供我的秘诀：投资成功的秘诀就是根本没有秘诀！我的长期经验和判断告诉我，那些复杂的投资策略最后注定都会失败。实践证明，简单的投资策略反而容易成功。这种“简单性”基于根本的节俭美德、独立思考、财务纪律、现实期望和一些常识。至少在一个方面与我不谋而合，因此深受鼓舞。所以，我毫无保留地予以支持：“投资变得简单：如何简化你的生活并增加你的收益。”

现在，让我们来讨论一下“复杂性”问题。在开始讨论之前，我想引用一位同行的文章。我虽然从未见过但却非常尊敬这位先生。他就是沃伦·巴菲特在伯克希尔-哈撒韦（Berkshire-Hathaway）公司的合伙人查理T.芒格（Charles T.Munger）先生。他在一篇描述复杂性的文章中这样写道：

复杂性是许多大型基金会、大学捐赠基金和许多投资顾问采取的投资策略……依靠那些投资银行拿着7位数年薪的证券分析师的分析报告，以及其他层面的投资顾问来决定采取何种投资策略，并在投资组合中纳入许多国外的证券……试图模仿本哈德·康菲尔德（Bernhard Confeld）的基金的基金。有关这些复杂性的可能事实……就是其成本很容易超过资产总额的3%。如果人们期望能够轻易弥补这些漏洞，那就未免太过乐观了。

芒格先生继续指出这种复杂性带来的成本压力给基金会和大学捐赠基金会在股票市场的低收益率带来灾难性的影响。市场收益率为5%，扣除3%的所有成本，则净收益率为2%。相当于每年支付给受益人5%减去3%的资本亏损率。如果将这种分析扩展到10年，那么基金的资本财富就会下跌26%，20年后则会下跌46%。30年后则下跌60%。（不要嘲笑这里采用的5%的股市收益率，实际上，股市长期收益率一直保持在7%左右。因此芒格先生假设的未来数据远远不是世界末日。）

我不得不说，持有共同基金投资组合的投资者实际上是站在一条船上。一旦退休，你就只能依靠过去的资本积累来提供每个月的收入，而这些每月收入必须以一个充分的比例增长来抵御不断增长的生活成本压力。现在的金融市场，普通股票的收益率低于1.5%，高等级企业债券的收益率约为6%。因此事实非常明显：仅仅靠这些收入，尽管它有着较为稳定和可预测的特点，还是难以解决问题。资本所具有的波动性和不可预测性可以帮助你创造更多的收益。更甚的是，共同基金使得这个任务更加艰难。对于基金（至少是大部分基金）而言，可以说是一种有史以来收入最不靠谱的投资工具。目前，平均只有4成左右的股票基金收益率才有1%，而普通企业债券的实际收益率仅为5%左右。

那么，在如何选择成功的共同基金这个复杂的投资策略问题上，我们能够从过去的经验中学到什么？这些过去的经验再次指向了同一个答案：不要追求“复杂性”！为什么？这里采用格特鲁德·斯泰因（Gertrude Stein）充满灵感的短语作为回答：物是人非！无论从哪里观察，历史信息都是明确的：想要选出一只远超市场收益率水平的基金，以往的业绩并没有多大的预测价值。尽管不能说这种事情根本就没有任何希望，但不得不说机会非常渺茫。为了说明这一点，让我们考虑下面由专业人士进行的挑选优秀基金的5个例子。

第一，考察基金经理相对于股市业绩表现的历史记录。

第二，考察投资通讯社的历史记录，许多通讯社都出席了本届货币博览会。

第三，考察《纽约时报》推选的财务顾问的历史记录。

第四，考察基金评级专业机构晨星（Morning Star）选出的“年度基金经理”的历史记录。

第五，在大部分惨淡（结果证明非常令人失望）的数据中，考察“基金的基金”的历史记录。这是一种宣称可以为你选择最佳基金投资组合的投资基金。（当然，最早的“基金的基金”是由前面提到的伯尼·康菲尔德所创建，它并没有任何隐瞒。）

成功的基金经理也落马

当然，基金经理采用的是复杂的投资方法。他们根据其投资策略作出决定，评估各种股票，试图决定公司的股票在多大程度上反映其未来前景，并以极大的热情构筑各种投资组合。不过，尽管采取了这么复杂的方式，他们仍很难获得能够击败市场的收益率。近年来，这已成为公认的事实。不仅学者和金融分析师已经证明这一很久以来的基本事实，而且行业本身的情况也是如此。例如，在过去15年间，287只基金里面只有42只基金（仅占1/7）的业绩表现成功超过了威尔逊整体5000股票指数（而这个指数只是该期间内比起标准普尔500股票指数要弱得多的标准），其余的245只基金更是无法做到这一点。更甚的是，仅仅只有10只最顶尖的基金（约占1/29）被专家描述为在“统计学意义”上做到了这一点，也就是考虑到它的波动性后的收益率具有统计学方面上的意义。股票市场每年的平均收益率为16.7%，而基金的年均收益率则为13.4%。也就是说，基金的年收益率仅为股市年收益率的83%。在此期间假设1万美元的投资，普通基金的市值约为70400美元，而相当于投资股市的指数基金市值则为101400美元。普通基金增加的资本积累仅为指数基金资本积累的59%。也就是说，基金行业本身消耗了股东41%的潜在资本。也许正是这些惊人的数据，迫使一家基金公司的前任执行官最近公开承认，股票基金可能“永远”（原话）无法击败市场，彼得·林奇（Peter Lynch）也承认“大多数投资者更适合指数基金”（见表2-1）。

表2-1　复杂性的成本：基金经理与市场的对比（10000美元投资额，15年期限）

①威尔逊5000指数。

投资通讯社的业绩更糟

尽管投资通讯社对其选择的基金增添了一定的难度，但结果只不过进一步证实了上面的结论。一项由《休伯特财经通讯》进行的最新研究表明——感谢马克·休伯特（Mark Hulbert）先生在这方面所做的开创性工作，从1987年股市高点到1998年年底（这一时间范围对于分析师而言正好合适，既有牛市也有少量熊市），投资通讯社基金的年均收益率为7.3%，仅为同期威尔逊5000指数收益率14.1%的一半左右。如果在1997年股市高点的时候投入10000美元，那么指数基金投资的价值就会增加34100美元，而通讯社基金投资的价值增加10000美元，仅为前者的29%。基金经理从基金中提取了2900美元的保证金，通讯社基金的累计成本约为2100美元。显然，他们从平均市值15000美元的账户中两头收取了5000美元。或者说，根据芒格先生的调查，通常这一比率约为每年3%。对那些大师（基金经理）的回报应该来自市场而不是来自他们的客户。通讯社55个投资顾问中，只有6名的投资业绩超过市场水平，而如果考虑到风险因素，这一数字仅为3名而已。所有投资顾问都宣称（至少是暗示），通过其复杂的多层投资方式可以获得超过市场水平的收益率，但可惜的是仅有可怜的少数几个人能够实现他们的承诺。即使鼓起更多的勇气，也很难使我相信，即使这些少数人能够在下一个较长的市场周期里面继续获得成功（见表2-2）。

表2-2　复杂性的成本：通讯社基金与市场的对比（10000美元投资额，1987年8月至1998年11月）

①威尔逊5000指数。

“所有值得付印的新闻”

5年半前，《纽约时报》邀请了5名投资顾问根据其各自复杂的评估定价方式进行虚拟的投资组合管理（虚拟投资额为5万美元）。鉴于他们所取得的成绩，上述结论并未得到任何改变。自那时以来，每位投资顾问50000美元的投资额都有了增长，平均达到103500美元。看上去干得不错？不过当你意识到《纽约时报》设定的比较标准（标准普尔500指数）同期达到156100美元的时候，你就不会这么认为了。（出于某种缺乏坦诚的顾虑，《纽约时报》觉得不适宜公布这个数据。在此我替他们做了这件事。）因此，同样50000美元的投资，投资者如果选择指数基金获得的收益就会比选择专家管理的基金高出53000美元。投资顾问的年均收益率（14%）仅为市场年收益率（23%）的61%左右，导致其额外的资本积累仅及指数基金的50%（见表2-3）。

表2-3　复杂性的成本：《纽约时报》5名投资顾问模拟实验　（50000美元投资额，1993年7月至1998年12月）

①先锋500指数基金。

“年度基金经理”

我非常尊敬和钦佩晨星基金公司的勇气，自1987年以来一直坚持每年评选股票基金的“年度基金经理”。（我猜想，这些幸运儿相当于那些明天你可以花49美元与之共进早餐的“超级明星”。）这是一项复杂的任务，晨星公司编辑在评选的时候，需要对所选人物非常优异的过去表现作出理性的分析。唉，不幸的是，在投资领域，晨星公司的这种勇气并没有得到回报。这些选出的“年度基金经理”（1987～1997年），尽管他们在当选之前业绩非常精彩，后来很快就变得乏善可陈了。在这些“年度基金经理”当中，没有一位在当选之后的业绩表现能够超过标准普尔500指数。其累计的年均收益率（一直到1998年）为16.2%，而同期标准普尔500指数的收益率为24.3%。也就是说，这些“年度基金经理”的年均收益率只有市场水平的66%（见表2-4）。但愿，《时代》杂志“封面人物厄运”的现象不会再度在1998年的获胜者身上发生。这位“年度基金经理”的过去历史记录与他的诸多前任一样令人印象深刻。

表2-4　复杂性的成本：年度基金经理的收益率与市场收益率的对比①

①基金经理没有退出或变化的基金。

②标准普尔500指数。

伯尼·康菲尔德的接班人

我这里还有一个另外的例子：基金的基金的悲惨记录。这种基金由于增加了基金挑选的额外复杂性而收取额外的费用。而这种挑选投资顾问的方式，正是先前伯克希尔-哈撒韦公司的芒格先生所警告的做法。基金的基金的原理基本上是这样的：既然能够击败市场的基金少之又少，加上投资通讯社、金融顾问甚至晨星公司的“年度基金经理”也不能提前挑选出优秀的基金，那么何不给那些专业基金挑选人士足够慷慨的费用，让他们去做这种击败市场的繁重工作呢？从表面上看，这无疑是一个不错的主意。唉，他们的记录可能是最糟糕的。最早的基金的基金，来源于伯尼·康菲尔德的想法并随着他整个位于瑞士的基金帝国总部一起垮台，如今在美国已吸引了120家本土模仿者。在这些模仿者中，几乎全部都收取了不菲的年费，平均约为资产总额的1.6%——只是挑选基金而已！普通基金的平均费用比率约为1.5%，而这种额外增加的成本使得基金的基金持有人的直接成本达到惊人的3.1%，超过原来的两倍。从而使基金的基金在两个方面导致失败。既不能挑选出能够超过市场的基金，甚至也不能挑选出能够击败同行的基金（我们已经知道，这只不过是一个相对较低的评价标准，见表2-5）。

表2-5　复杂性的成本：基金的基金与风格的对比（3年）

过去三年期间，基金的基金的数量大幅上升。平均而言，尽管收取了不菲的费用，但其表现比起专注于大盘股风格的投资基金同行还是低77%。这一结果意味着：基金的基金所挑选的基金，还远不如随机挑选出的基金的表现。在额外挑选的复杂性和额外费用的共同影响下，大盘基金的基金提供的收益率仅为17.9%，而大盘基金整体的收益率为19.5%，标准普尔500指数的收益率则为28.2%。基金的基金收益率仅及市场水平的63%左右，这个结果对于它所带来的双倍复杂程度而言，简直太不明智了。

人生苦短，何不及时寻乐！不过最多只能花5%

我一直在不断灌输“复杂性根本不起作用”的观念，你一定会被我的喋喋不休搞得多少有点筋疲力尽。无论如何，你在本届货币博览会上看到的东西，显而易见也是非常复杂的。我没有能力告诉你“复杂性”是否会在未来起作用，但我可以向你保证它在过去并未奏效。可以肯定的是，你在这里会遇见一些聪明的、迷人的、意图非常明显的财务顾问，这将是非常令人激动和诱人的。不过，无论他们说了些什么或做了些什么，如果你愿意，你就会发现对于所谓的成功投资，即（无风险财富）并不存在万金油似的答案。这只不过是一个不现实的期望而已。但是在这里四处逛逛会非常有趣，尝试针对古老问题的现代疗法可以使你锻炼自己的原始精神。鉴于这种情况，我会鼓励你那样去做。人生苦短，如果你想及时行乐，那就及时行乐吧！

及时行乐我不反对，但不要花光你辛苦挣来的全部资源。具体地讲，就是花销不要超过资产总额的5%，最多只能如此！你尽可以去享受赌博的乐趣，但千万不要用你的租金、也不要用你的退休金或者储备的大学教育资金去赌博。也许你可以采用一下博览会上的演讲者推荐的两三种方法。他们会教给你一些宝贵的经验，在短期内尝试一下不会给你带来多大的伤害。毕竟，从你的投机资金账户操作过程中获得乐趣不正是你来此的目的吗？不过，也许你会问道，慎重资金账户应该如何操作？你如何投资其余95%的资产？如果你想继续过得舒适，这些资产早晚会有一天是你所要依赖的。

如何处理慎重资金账户

在为你的慎重资金账户制定和执行战略的时候，越简单越好。也许你不会相信我，但我确实已用了很长一段时间。那么你应该相信芒格先生在伯克希尔-哈撒韦公司更为著名的合伙人，即传说中的沃伦·巴菲特的智慧。他以致力于创造长期价值的企业战略闻名世界，他相信行动胜过语言，坚信市场终究会站在他的一边。巴菲特先生“买入并持有”的策略体现了“简单化”的精髓。听听他的下面这段讲话：

投资上市公司的艺术……就是以合理的价格获得一项经营业务，该业务具有良好的经济规模以及诚实能干的管理团队。此后，你要做的仅仅是监测这些优良品质是否得以保持。对绝大多数投资者而言（无论是机构投资者还是个人投资者），持有普通股票的最佳方式是通过收费低廉的指数基金。采用这种方式的投资者的收益率，几乎可以肯定会超过绝大部分投资专家的净收益率（剔除各种费用和成本后的收益率）。严肃地讲，成本非常关键。例如，股票基金导致的企业成本——大部分是付给基金经理的薪水，平均约占100个基点，这种类似于征税的负担随着时间的流逝，就会使投资者获得的利润降低10%甚至更多。

如果我完全照搬巴菲特那一套做法的每一步：投资某个企业；采用指数基金的投资方式；将持有成本压榨至极限（只剩下骨头），就不会令人感到惊奇。在某种程度上，我采取了一种中间立场，介于芒格先生的反复杂性哲学（因为复杂性导致的3%的成本会吞噬掉股市10%的长期收益率的30%）以及巴菲特先生的简单性哲学（因为简单性导致的1%的成本会吞噬掉股市10%的长期收益率的10%）之间。我认为股票基金每年的成本已超过2%：其中一部分年均费用约占1.5%（你可以进行测量）；另一部分0.5%～1%甚至更多一些的成本则是由组合周转所导致（你无法测量。基金经理资金可以测量，但他们不会告诉你结果）。这部分隐性成本是由基金投资组合荒谬的高达85%的年均周转率所造成的。这表明，典型的投资组合的平均持有期仅为1.1年左右。这种短期投机行为与长期投资行为正好相反。长期投资强调的是买入经营业务，而不是一纸股票，而这正是巴菲特-芒格战略的基石。

为何巴菲特先生、芒格先生和我都一直看好低成本市场指数基金的内在价值？原因很简单，主要是基于以下两个残酷而明显的事实：①所有投资者作为一个整体，其收益率必须与扣除成本前的市场收益率保持一致；②所有投资者作为一个整体，其收益落后于市场收益的金额相当于他们的成本。结论就是：几乎所有投资者，包括每位在这里的听众，都会落后市场收益一定数量。是的，事实就是如此。但是，如果你将这种复杂的投资策略简单化，你就可以避免这种可怕并可以预见的命运。投资的简单性从设立标准作为你的目标开始：

投资成功的现实缩影就是，在你所投资的金融资产领域——股票市场、债券市场和货币市场，实现尽可能最高部分的市场收益率，意识到并接受这部分收益率将不及100%市场收益率的事实。

如何才能最大限度地接近100%？最佳机会就是通过指数基金。它是简单性的具体体现：如同投资于整个股市；通过持有几乎所有在美国上市的公司的形式来实现最充分的分散化投资；基本上不受人为干扰；几乎不存在昂贵的组合周转；极高的成本效率以及极高的税务效率。随着时间的推移，指数基金将给你提供（事实上几乎可以确保）98%～99%的市场年均收益率。相对于典型的投资基金所提供的85%的市场收益率，已经是一个极大的改善。

基于威尔逊5000指数的指数基金几乎相当于拥有100%的市场。在整个市场收益率为12%环境下，这种指数基金的年均成本约为0.2%，那么该基金的收益率则为11.8%，相当于98%的市场收益率。另一个合理的选择就是标准普尔500指数基金，这是一种基于涵盖美国全部股票市值75%的指数而发行的基金。由于指数中大盘股所占的强大势力，标准普尔500指数基金在过去非常流行。尽管这些大盘股在股市组成结构中非常重要，但我并不认为它们未来也会继续保持辉煌。因此，在根据过去预测未来的时候，需要加入一些谨慎。小盘股和中盘股，也会有出头之日。长期来看，大盘股和小盘股倾向于产生类似的收益率。所以，这两种基金的收益率都差不多。不过，短期来看，整体股票市场指数基金，将会提供明显更接近整个市场的收益率，即体现了指数理论的基本原理。

简单性奏效

前面我已展示了投资的复杂性成本方面的5个显著例子，现在我也以同样的清晰度，向你展示简单性的价值。被动管理的标准普尔500指数基金的优越性至少已盛行了半个多世纪。在过去的50多年里，指数基金的平均年收益率为13.6%，高出大型成长性共同基金和收入型共同基金约1.8%。因此，普通基金的平均收益率相当于市场收益率的87%左右。由于收益率这么长时间的复利效应（利滚利），期初投资于指数基金的10000美元，50年后市值为5782000美元；而对于股票基金而言，市值则为2589000美元。结论就是：基金的收益率不及市场收益率的一半（精确地讲，45%）。表2-6和图2-1显示了这些资产是如何渐渐积累的（这里忽略税务方面的因素。如果将其考虑进去，指数基金的优势将更为明显）。事实非常明显：简单性有效。

表2-6　简单性的价值

我想，如果我说“事情到此结束”，将会非常容易。但我仍应该向你指出，被指数基金进一步强化的简单性价值似乎变得越来越大，为什么？因为近年来持有共同基金的成本一直在上涨。

我必须马上提醒大家，过去10年中标准普尔500指数收益率高出股票基金收益率4%的巨大优势（见表2-6），是不太可能重复出现的。在此期间，大盘股相对于中小盘股占据优势地位，主导整个股票市场的走势。正如我前面所提到的那样，这种趋势会随着时间的推移逐渐回归到市场平均水平。不过，即使只有2%～2.5%的长期优势，我也期望指数基金会为低成本的简单化进一步提供有效的证据。

图2-1　简单性的价值

总之，指数基金的简单性概念在你投资管理自己的慎重资金账户的时候起着举足轻重的作用。通过长期投资，指数投资掌握了成功投资的秘诀。后面的最后三张图非常漂亮地展示了投资的第四维关键要素时间，以及它是如何与投资的其他三维要素（收益、风险和成本）发生相互作用的。别忘了将这三个要素运用于指数投资的简单概念。

投资的收益维度

收益是投资的首要和最重要的维度。时间加速了收益的累积。“复利魔力”，可以概括成利息的利滚利。正如爱因斯坦所指出的那样，这是有史以来最伟大的数学发现。通过复利可以使你的金融资产得到倍增，金融资产主要是指股票，也不排除债券。尽管或者说是因为我们已经经历了16年阳光普照的好日子，狂风暴雨的日子总是会打断美国股市长达两个世纪之久的上涨趋势。不过，如果我们假设未来的股票收益率维持在10%的范围，债券收益率维持在5%的范围。那么10000美元的原始投资40年后体现在股票和债券方面的差别非常巨大：股票市值为453000美元，债券市值为70400美元。因此，要充分利用股票方面的优势，让时间站在你的一边，使资产大幅增值（见图2-2）。

图2-2　收益：复利魔力

投资的风险维度

千万不要忽视风险，它是投资的第二维度。股票具有较高的短期风险，尤其在今天更是如此。不过，时间中和了风险，它削弱风险的方式看上去似乎也像魔术，我们可以称之为“复利修正”。只要将时间跨度从1年延伸至5年，股票风险（我们用“标准差”来进行衡量，测量股票实际收益率的典型范围）就会整整下降60%（18.1%～7.5%）。10年后，75%的风险（标准差下降为4.4%）已被化解。风险将会持续下降（25年后标准差降为2.0%，50年后标准差降为1.0%），不过第一个十年风险下降得最多。然而，投资者不应该忘记，任何概率都不应该被错误地理解为确定性。确实，是谁说过，我们正在面临一个与股市历史上最差的10年（1964～1974年）非常相似的10年，当时的股市年均收益率为-4.1%（见图2-3）。

图2-3　复利修正（实际收益率范围和标准差，1802～1997年）

投资的成本维度

你可能对于时间如何中和风险以及促进收益方面进行了大量的思考。但如同大部分投资者一样，你可能并没有思考过投资的第三维度：成本。时间放大了成本的影响。你几乎没有意识到，投资成本蚕食了你的收益，几乎就在你的眼皮底下逐渐吞噬掉它们。随着时间的推移，成本就会陡然变得更大。我们在“复利魔力”中看到过同样的原理，只不过这次是在反方向起作用。我将其称为“复利暴行”。如果我们假设股市的长期收益率为10%，扣除共同基金2%的全部成本，那么共同基金的年均收益率则为8%。一年结束的时候，投资者将会累积起市场升值的80%。不过，一旦成本的“复利暴行”发挥作用，5年过后，基金积累仅为市场积累的77%；10年过后，基金积累则为市场积累的73%；25年过后，基金积累只有市场积累的60%。按照今天典型的40年时间跨度，对于最初的投资者而言，其期末的基金累积下降到仅为市场累积水平的47%（见图2-4）。共同基金行业，在期初投资于股票的10000美元中本身并未出一分钱，却要消耗掉超过一半的原本是用于积累的资本。这是因为多年来基金的高成本是从市场赚取的利润中提取的。成本确实非常重要。

图2-4　成本：复利暴行

到此为止，我想你已明白了其中的道理。复杂性的情况只能得出这样一个结论：尽管游戏看上去有趣，但却对你的财富是有害的。简单性的情况，至少对于我、查理·芒格和沃伦·巴菲特而言，看上去更为引人入胜。随着时间的推移，低成本以及它对年度效应的影响变得非常重要。通过取消选择投资风格的风险以及选择组合投资经理的风险，指数投资留给投资者的唯一风险只不过是所有投资者都要面对的风险：市场风险。我认为，投机资金账户在投资中也有自己的一席之地（只要保证不占太大的地方）。我们必须从自己所犯的错误中汲取经验教训。但是，我们最终必须（或者说是将要）学到的经验教训就是关于你的慎重资金账户的投资问题。这个经验教训就是：从长期角度来看，“简单性”胜过“复杂性”。这是有关投资的两种文化之间的冲突，但我对最后的赢家却没有丝毫的怀疑，你呢？

3.股票型基金的选择：针还是干草堆

美国个人投资者协会费城分会

1999年11月23日

此时此地和你们在一起，是一个非常特殊的特权。因为你们非常慷慨、既往不咎原谅我4年前（1995年11月5日）突然取消原定演讲行程的行为。不过，自那时以来我改变了心意，所以今天我又来到了这里。

你们中的一些人可能已经知道，我真的改变了心。1995年10月18日，我住进费城的哈内曼医院准备做心脏移植手术。经过128天的等待，于1996年2月21日收到了我的新心脏。我希望我的这颗年轻而又强壮的新心脏，不仅给我带来无穷的活力，而且给我带来生活的美好前景……使我能够微笑面对各种困境，把过去的一切麻烦和问题都留在过去，一切都是崭新的开始。有了第二次生命，我比以前任何时候在面对挑战时都更加充满激情。英国作家吉普林（Kipling，诺贝尔奖获得者）对那些“同时面对胜利和灾难”的人建议道：“把这两个一视同仁”。所以，我不打算沉湎于过去，而是把眼光投向未来，密切注意先锋基金、公司员工和股东的利益，活力十足地继续我的使命，给各地的基金投资者带来满意的收益。正如我在今年先锋基金股东年会上告诉股东的话：“……我保证会坚持下去，坚持很长的路程，直到我躺下睡着为止。”

今晚在这里发表演讲之前我也曾来过这里，不过并不是1995年我最终取消演讲的那次，而是在美国个人投资者协会费城分会成立之前。那次演讲发生在1988年9月27日，当时的投资环境与我们现在的投资环境截然不同，两者的区别就像白天与黑夜，或者更恰当地比喻，介于黑夜和白天之间。从那以后，我们经历并享受了美国漫长历史上最好的经济时代之一。不由使人联想到400多年前塞万提斯提出的问题：“我们可以拥有太多的好东西吗？”[1]说实话，我会在后面告诉你，我认为这个问题的答案也许是“是的”。

经济状况和情绪

12年前，投资者之间相互交流的暗语就是“多加小心”。当时，道琼斯工业价格平均指数突然下降了35%，即从1987年8月的2700点跌至1987年10月的1700点。在整个1000点的下跌过程中，仅1987年10月19日那天的“黑色星期一”就下跌了523点。一年以后我在这里演讲的时候，股市已经收复了一半的失地。当时，《时代》杂志发表了一篇恐怖的熊市方面的文章（当然，文中也应景似地配上了一个身形巨大的熊的插图）。我正好采用它作为当时我演讲的主题。我的演讲标题较长，是直接从《时代》杂志那篇文章中引用的：

买入股票？别犯傻！这是一个危险的游戏……这是一场关于情况是否正变得越来越糟的信任表决……股市已变成冒险场……小投资者已成为濒危群体……股市已成为世界上最没有进取心的市场之一

《时代》杂志报道了近期打算购买更多股票的个人投资者的比率，从1987年8月的最高点35%猛跌至1988年9月仅为3.7%的水平。不过，无论是作为坚定不移的乐观主义者，还是作为市场反向操作者（多数人买入时反而抛出，多数人卖出时反而买入），我可以向你保证，当道琼斯工业价格平均指数为2080点的时候，《时代》杂志的这篇文章——与我以前读过的许多股市崩溃后的类似文章一样，“更可能是一个投资机遇的信号，而不是末日来临的信号。”

多么神奇的一个预言！后来指数差不多涨了9000点。现在道琼斯工业价格平均指数大约在11000点徘徊，与我上次在这里演讲时相比涨幅超过了450%。不过，正如《时代》杂志所做的投资者意愿调查结果显示的那样，只有很少一部分投资者抓住了摆在他们面前的令人惊奇的投资机遇。1987年当股价处于高位的前7个月时，投资者买入了250亿美元的股票投资基金，不过1988年当股价处于低位的前7个月时，投资者却卖出了其中40亿美元的基金份额。

我经常谈及投资的经济状况和情绪之间的矛盾冲突。经济状况，我指的是美国的经济实力、国家创新和增长的卓越能力以及金融市场快速修复的能力。情绪，指的是人类共有的情感倾向，即当市场处于低潮时担惊害怕，而当市场处于高潮时又信心过度膨胀。情绪经常妨碍我们作出理智的经济决定，已成为我们在投资过程中的一个消极因素。很难找出能够比1987～1988年的事情更能说明情绪负面影响的例子了。也许对你们而言像是一个古老的故事，但对我而言就像发生在“昨天”。我们今晚应该从中汲取教训，就像11年前一样与我们息息相关。

如果我们的思路是在促进投资增长的过程中摆脱情绪的负面影响，那么投资者必须关注两项决定。当然，首当其冲的就是资产的配置，基本上是在股票和债券之间。关于两者之间的比例，这里我无法做得更多，除了重复我11年前说过的话：“视情况而定。”确实，股票和债券的比例分配完全取决于你的累积资产规模、负债程度、投资目标、风险承受能力、收入需求和你的年龄等，也许从各占50%作为起点；而年满65岁刚退休的谨慎投资者的股票比例就要低一些；而对于一个刚开设个人退休金账户或企业储蓄计划账户的无忧无虑的年轻人而言，其股票的比例就要更高一些，甚至达到100%的比例。我以前就认为并且现在再次重申，如果你认为，正如塞万提斯所说的那样“保留窝里的鸡蛋是一件好事”，你应该不仅要考虑投资风险，还要考虑情绪甚至可能破坏最健全计划的风险。我承认，我无法测量“你的心智，也就是当出现迫使你放弃计划的紧急情形时，你的耐心程度、你的独立性，你的决心大小，总之也就是支撑你心脏（这里，我再次提到它）和内脏坚持下去的力量”。不过，11年后，在一个更乐观的牛市环境下，这些因素仍是关键的考虑因素。

干草堆里的针

另一个关键决定以及我今晚的演讲重点就是：如何为你的投资组合选择股票基金。说到这里才触及我的题目主题：“选择针还是干草堆？”塞万提斯曾警告过我们：“别在干草堆里找针。”尽管这句谚语已深深地根植在我们的语言中，但在大部分共同基金投资者里面却还没有得到普遍的接受。我们大多数人花了无数时间和精力研读基金历史记录；从新闻、电视访谈和朋友那里，从夸张的基金广告和用意良好的基金评级机构那里获取信息。实际上，所有这些统计数据都只不过是以带小数点的精度描述了共同基金过去的收益而已，这些数据对于预测基金可能获得的未来收益并没有任何帮助。事实上，这些做法无异于在一个很大的干草堆里寻找一个非常小的针。

在如今3500只股票基金的干草堆里，你到底有多大的把握找到那根令人难以捉摸的针？挑选出获胜基金或基金经理的概率，低得惊人。这并不是因为有一群骗子在那里（尽管确实也有一些），主要是因为时间和强调过去所造成的。正如孩子们会说“笨蛋”一样，而孩子们并不清楚里面的“恭维”意味。让我给你们提供一些这方面的传闻证据。

首先，让我们从长期角度观察一下找到那根针的概率。按照塞万提斯的建议“诚实是最好的策略”，我会回到30年前（即1969年年底），以便提供一个公平的视角。不仅包括过去的两个“黄金十年”，而且包括20世纪70年代的“锡十年”。最初，市场干草堆里面有355只股票基金。令人惊讶的是，没过多久其中的186只基金（超过一半）就休息去了。打个比喻，就是在此期间停业了。在余下可供我们分析的169只基金（无疑收益率更好）中，每年的平均收益率为11.5%，落后于整体股市13.6%的年均收益率2.1个百分点（见图3-1）。

只有9只基金每年的收益率超过美国股市综合收益率1个百分点以上，我们将其称为基金赢家。另外18只基金超过市场收益率不足1%（1个百分点），还有29只基金低于市场收益率不到1%。合起来共有47只基金，我们或多或少可以将其称为“与市场持平”。剩下的113只基金，每年的收益率落后市场的幅度则超过了1%。我们将其称为基金输家。在这些输家当中，其中39只基金每年落后市场的幅度超过了3%——可怜的基金输家，还有25只基金落后市场达到了令人无法接受的4%甚至更高的幅度，甚至还有两只基金的收益率实际上为负数。（它们居然还在营业！）

图3-1　成功的概率：幸存基金收益率1970～1999年

①来自Lipper，基金评级机构。

总之，你拥有一只幸存基金的概率低于50%。如果你属于在此期间存活下来的幸运儿之一，接下来成为输家的概率为7/10；不输不赢的概率为1/4，而成为赢家的概率只有1/19，而如果我们算上那些未能幸存的基金，这个概率仅为1/40！在基金干草堆里找到那根针（基金赢家）的机会充满着危险；找到输家的概率更大；最大的可能性就是丢失了针本身。

专家能够找到针吗

也许你会问，难道专家不可以帮助我们找出赢家吗？情况普遍令人失望。让我给你们举两个例子。其一是广受尊敬的晨星共同基金评级服务机构，以其“晨星”奖闻名。它们给评分最高的基金授予“五星级基金”，而评分最低的基金则为“一星级基金”。按照沃伦·巴菲特的想法，基金经理要靠自己的业绩养活自己。让我们看一下晨星公司1991年最初选择的基金，该基金是针对晨星公司自己的员工推出的401（K）节俭型退休计划。显然，它们的专家应该为自己找到最为骄傲的基金作为自己的投资工具。确实，它们自己也认为：“对于如何挑选基金我们还是比较在行”。最终，它们为自己挑选了13只股票基金，形成了一个多元化的基金组合。包括美国大盘股基金、小盘股基金，以及专业基金和国际基金。给自己的员工提供一系列“顶级基金的广泛选择”。

不过，唉，过去并不是未来的序幕。尽管晨星基金拥有无可辩驳的专业知识，但它们挑选的13只基金当中有9只都落后于市场。它们选择的基金自设立以来只获得了年均15.3%的收益率，落后18.1%的股市平均收益率整整2.8个百分点。收益率的累积差距达到80个百分点（见表3-1）。比起过去30年来幸存基金与市场收益率之间2.1%的差距，晨星基金选择的这些基金与市场收益率之间的差距更为糟糕。看来，基金选择专家并不是那么容易当的。

表3-1　1991～1999年，晨星401（k）基金与股票市场的对比

尽管1991年的专家落后市场的幅度高于30年前幸存基金的平均水平（很遗憾，我们无法得知那些未能幸存下来的基金的结果），而1993年的专家甚至做得更糟。1993年年中，《纽约时报》邀请了5名专业投资顾问来选择和管理共同基金50000美元的“账面组合”，其目标是超过《纽约时报》选定的比较对象：一只模拟标准普尔500股票指数的指数型基金（目标指数基金）。从我个人的经验来看，这些专家并不可信。他们有能力和经验，在这个领域是最好的。然而，到了6年后的1999年10月，没有一个专家的收益率甚至能够达到接近目标指数基金年均21%的收益率水平。这些投资顾问管理的基金组合获得的年均收益率仅为13.8%，落后目标指数基金收益率超过7个百分点。《纽约时报》最初50000美元的账面值最后结果如下：投资顾问平均市值为112000美元，目标指数基金164000美元。两者相差52000美元。这是一个颇能说明股票基金选择是多么具有挑战性的例子！再次证明，专家也并不能够在干草堆里找到针。

为何有这么多的输家？成本！

是什么造成了基金收益率相对于市场收益率非常可怕的差距？答案是：基金成本。原来，基金经理在扣除各项成本以及税费之前的收益率，基本与市场收益率一致。我们现在手头上有一份较好的长达15年的数据（来自晨星基金），来说明税费方面的影响，以此加强我的观点。我现在要评估过去15年来的共同基金收益，并显示针对基金收益的成本和税费的合计数目。在此期间，年均市场收益率达到颇为慷慨的16.9%左右。现在，让我们来看看，成本是如何被蚕食的。

·第一，基金销售佣金成本。15年前，大部分基金是批发销售的。前端销售佣金平均为6%左右。在此期间摊销下来，该项成本约为每年0.5%。

·第二，基金机会成本。股票基金通常持有大约相当于资产总额7%的现金头寸，由于这些现金头寸只能赚取短期银行利率而不能投资于收益率更高的股市。结果就是：相当于每年牺牲了大约0.6%的收益率。

·第三，基金交易成本。基金投资组合买卖股票导致的组合周转成本，在此期间合计起来至少相当于每年0.7%（这些成本并不会向投资者披露）。

·第四，基金的运行成本。基金的费用比率，包括管理费和其他运行费用。所有这些费用都会影响基金的收益，相当于每年1.2%的成本。

将上述4项成本相加，正好是每年3%的总成本。恰好等于所报道的基金平均收益率（13.9%）和市场收益率（16.9%）之间的差距（3%）。30年前，基金收益率和市场收益率的差距约为2.1%，现在晨星公司退休计划基金与市场收益率的差距为2.8%，两者之间并没有实质上的不同。这种差距，甚至不及《纽约时报》选择的基金经理与目标指数基金差距（7%）的一半。所以，从某种角度来说，我们找到了一些虽称不上保守但也相对一致的数据。 [2]

在股票市场上，股票价格是由基金经理、养老基金经理、财务顾问、股票经纪人以及大多数个人投资者所组成的众多聪明买家和卖家之间的相互作用所决定的。普通基金经理被证明只不过具有普通的选股能力，这一发现令人感到非常惊奇！然而，即使基金经理在扣除成本前能够取得超出市场3%的收益率，在扣除成本后也只不过与市场收益率相当。并且，扣除成本前超出市场3%的基金经理一定会被另一位不及市场3%的基金经理所抵消。因此，那些输家，在扣除成本后的年均收益率，相当于落后市场收益率6%。这个例子具有令人震惊且无可争辩的不对称性：一些最大的赢家只不过勉强与市场持平，而一些最大的输家则颜面扫地。这种不对称性有助于解释为何在扣除所有成本后，干草堆里只有少得可怜的那么几根针（赢家）。

更糟的是，不同于基金本身，大部分基金股东（基金投资者）还要承担另一项成本（也就是从收益中的第5项扣减）。该项成本的确很大：联邦政府、州政府和地方政府还要对基金利息和股息分红征税。基金组合较高的周转率实现的资本收益也要征收资本利得税，其中长期资本利得税的最高税率为20%，短期资本利得税征收的税率最高达40%。绝大部分基金投资者直接在纳税账户里持有基金，这些征收的税相当于在此期间内将基金每年的收益率降低2.7%，大致相当于将我前面提到的基金持有成本提高了一倍。基金组合经理经常忽略他们所作决定的税务后果，而基金投资者却不能忽视税收因素：你必须照章纳税。算上这个额外的税费因素，在扣除了成本和税费以后，过去15年里股票基金的年均净收益率为11.2%，只及同期税前市场收益率16.9%的2/3水平。这样，要想在基金干草堆中找到代表赢家基金的那根针的概率，实际上比我前面提到的概率还要低得更多一些。

投资干草堆

既然“干草堆里找针”犹如“大海捞针”一样困难，那么对于基金股东而言，什么才是明智的举动？答案简单明了：停止在干草堆里找针，买下整堆干草（投资干草堆）。今天，持有整个美国股市，是很容易做到了。

当然，我指的是整个市场指数基金。今天，市场上有许多这样的指数基金，它们主要盯住的是代表全美国所有上市公司的威尔逊5000股票指数。（全美国实际上共有8000多只股票。不过这些基金基本上都拥有其中最大的2000只股票，这些股票所占的市值几乎占美国股市总市值14万亿美元的98%。）如果将这种基金75%的资产投资于构成标准普尔500股票指数的500只大盘股股票，其余的25%投资于构成市场的小盘股和中盘股股票。跟踪威尔逊5000股票指数的基金真正代表了美国股票市场。整体市场指数基金代表了完整的多元化，正好体现了塞万提斯的思想：“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里。”干草堆才是我们应该全力以赴寻找的目标，而不是那几根深藏其中无法找到的针。

当然，整体市场基金也有成本和税务方面的问题。所以，让我们看看它到底可以捕获多大比例的市场收益率。我们将整体市场基金的成本与前面描述过的主动型管理基金的成本进行比较。

·第一，没有基金销售佣金成本。绝大部分整体市场指数基金都是免佣金的。

·第二，没有基金机会成本。基金总是100%投资于股票。

·第三，没有基金交易成本（或仅为极少一点）。因为只要股票没有被剔除出指数，买入后就会一直持有，相当于永久持有。

·第四，较低的成本。由于投资经理没有必要，因此无需支付咨询费用。运营费用0.2%或更低比例就可以了。

·第五，较低的税费。过去15年里预计仅为0.9%。这主要针对股息净收入，以及基金周转时企业兼并收购所导致的已实现的资本利得方面的征税。

长话短说，股票市场在过去15年里的年均收益率为16.9%，股票基金扣除成本和税后的年均净收益率仅为11.2%。零佣金、低周转率以及较低成本的整体市场指数基金，在扣除预计的成本和税以后的收益率则达到15.8%，相对于股票基金有了一个令人惊奇的4.6%的提高幅度。

这个差异，如果加上年复一年的复利效应，就会对资本累积产生惊人的影响。假设1984年的初始投资均为10000美元，那么到1999年年末，股票基金在扣除成本和税后的平均市值为49000美元，而整体股市指数基金的市值则为90000美元，后者的资本积累几乎是前者的两倍。因此，也就意味着两倍的退休收入和更舒适的生活。如果一般基金取得与市场收益率相当的业绩，就算干得相当不错了。收集并储藏市场收益率并不是过分的要求。

跟着钱走

现在，让我们“跟着钱走”。对于主动型基金而言，销售佣金就消耗了你资本的6%；机会成本又吞掉了7%；交易成本占8%，管理成本占12%。税（很大程度上是不必要的）又将利润的20%充公。总而言之，我们在市场上获得的大约53%的收益都被我们的金融市场和税收制度消耗掉了，留给投资者的只有47%。不客气地讲，投资者出了100%的资本并承担了100%的风险。这似乎并不公平……事实也确实如此。这里有一个更好的途径。对于整体股市指数基金而言，金融系统仅消耗大约2%的资本，税收制度消耗约11%的资本，这样留给投资者的比例就为87%，差不多两倍于普通股票基金留下的比例（47%）。

仅仅是通过大幅砍掉股票基金那些多余的成本，指数基金的投资者可以做到：①几乎可以确保他们选择的基金安然度过那些将很多早期基金送进坟墓的艰难岁月；②基本上消除了选到基金输家的风险；③只不过放弃了极小的选到基金赢家的可能性；④确保了几乎100%的市场收益率。因此，考虑到这种风险和收益的平衡，放弃就在我们眼皮底下的巨大干草堆，反而费尽周折试图在干草堆里找到针是非常不明智并注定只是徒劳的做法。

怎么办呢

我想你们中的大多数人，现在既没有持有整体市场指数基金，也没有持有它的表亲，即标准普尔500指数基金（两者的长期收益率几乎相同）。不过在我看来很清楚，大部分共同基金投资者以及几乎所有的纳税基金投资者都应该停止在干草堆里找针的努力。为什么要在成功概率如此之低并且失败后果如此严重的情况下，还要不厌其烦地试图选出未来的基金赢家呢？当然，放弃在干草堆里找针的传统做法可能需要一种观念上的飞跃，这并不是一件容易的事情。不过，正如塞万提斯警告过我们的那样：“懦夫难得美人心。”

需要立即补充说明的是，那些立场坚定的人必须三思而后行。这种观念上的飞跃对于纳税股票基金持有者而言应该是容易的，他们想将指数基金当作新钱库；对于股票基金持有者而言也不难，他们可以卖掉股票并且实现很少一点或者为零的资本收益。（投资组合中已实现的资本收益需要纳税。可以通过分散资本收益的实现长度以及与其他亏损股票中和利润的方式来合理避税。市场上有许多这样的基金。）

那些在税收递延节俭养老金计划账户和个人退休金账户中持有基金份额的勇敢投资者，也应该考虑这个观念上的巨大飞跃。尽管指数基金的明显税收优势对于享有税收延迟的投资者而言并没有特别的价值，但指数基金的其他优势仍旧继续保持。如果说它们整体上乏善可陈，但在某些方面却非常引人入胜。对于应纳税投资者而言，如果他持有的基金份额中含有大量未实现的资本收益，那他就得要异常小心、三思而后行了。假如你的基金组合当前市值为10000美元，而成本为5000美元。那么你卖掉基金就必须缴纳1000美元的资本利得税（利润为5000美元，资本利得税率20%），相当于你将10%的资产直接交给了“山姆大叔”。很明显，这需要花几年的时间才能利用指数基金在成本和税收方面的优势来弥补这种损失。

但是，所有的投资者都应该认清事实。如果你放弃在干草堆里找针，转而买下干草堆的话，那么，一个管理良好、零佣金、低成本、低周转率的整体市场指数基金就是你最明智的选择。在今天也许过分乐观和高度动荡的股市环境下，第二个问题很快就接踵而至：现在投资股票是一个好主意吗？换句话说，今天是买下干草堆的合适时间吗？

现在就买下干草堆

通过将今天的市场环境与我1988年9月在这里最后一次演讲时的市场环境相比较，让我来评价一下当前的股票市场和债券市场的水平。对于股票而言，当时（1988年）的标准普尔500指数为270点，市盈率为12倍，指数收益率为3.5%。其后收益水平以每年7.1%的速度增长（从1988年的每股23美元至1999年的48美元）。因此，指数的基本收益，即每年由利润和分红决定的收益部分，合计为10.6%，我将这个数据称为投资收益。自1988年以来，市场的市盈率从12倍提高到29倍，由于市盈率变化导致的收益变化部分，我将其称为投机收益。仅仅由于市盈率的增加（从1987年后的悲观到2000年前的乐观）就在投资收益率的基础上增加了8.3个百分点，使得市场整体收益率在此期间达到18.9%的水平。（下面描述一下投机收益的显著影响。假设市盈率仍维持在12倍，那么标准普尔500指数将仅为580点，而不是现在的1400点——几乎有820点的差距。因此，投机收益几乎占了标准普尔500指数1130点涨幅中75%的比例。）

未来10年的现实期望是什么？我们从当前1.2%股息的收益率开始，然后让我们假设利润增长率为8%，甚至高于1988年至今的7.1%的水平。（未来利润增长率也许更高，或者更低；如果出现严重的经济衰退，利润甚至也会下降。）在考虑市盈率因素之前，两项合计为9.2%的收益率。市盈率目前处于历史最高水平，让我们假设它可能会回落到20倍左右（市盈率也可能保持不变，甚至继续上升。长期市盈率的平均水平为15.5倍），这样就会使股票市场收益率下降3.7个百分点至5.5%的水平，甚至不及今天高等级债券7%以上的收益率水平（我知道10年来极少出现股市收益率低于债券收益率的状况，但我要提醒你，股票市场并不是一张精算表）。毕竟我们所有投资者都经历那场神话般的牛市，如果经济不如意、股市低迷，我们就会感到非常沮丧。然而，如果基金行业的规模保持不变，每年2.5%的基金成本将使得共同基金投资者的收益率只有可怜的3.0%，股市收益率在税前下跌45%的情况使得未来的基金业绩非常难堪。

我已花了太长时间来将这种有害的预测作为预言。我们当中没有人能够准确预测未来市场收益率水平。但是，在一系列合理预期的前提下，我们仍可以对未来的市场收益率作出一番预测。我在这里所做的预测关键之处在于，市场收益率是由基本因素和投机因素两部分共同决定的。其中基本因素中的股息收益率和利润增长率合起来构成了基本收益率，而投机因素主要是指市盈率，它反映了人们愿意为公司每一美元的利润所支付的价钱。而市盈率的变化导致的收益率变化称为投机收益率。如果你并不同意我的预测，那么就自己决定利润增长率和市盈率的合理预期水平，并据此作出自己的市场收益率预测。千万不要忘记，投资收益的参数是由经济学原理所决定的，而投机收益的参数则是由我们反复无常的心情所决定的。

博格和巴菲特都一致同意，但这有什么用呢

对于那些信奉塞万提斯名言“天空无极限”的人而言，我的预测数据看上去低了一些。但并不是只有我一个人这样想。投资界的标志性人物沃伦·巴菲特采用了许多方面与我非常相似的分析方法，最近他警告说：“投资者最近期望太高……事实是最近的股市行为偏离了价值因素，而总有一天价值因素会起作用。”他设定了“一些合理的期望……GDP（美国国内生产总值，衡量美国经济规模的指标）的年均增长率为5%……利率（保持稳定或略有上涨）……股息分红对于整体收益的重要性下降。”他预计未来股市的年收益率约为7%。接着他又将这一预测下调了1个百分点，“另一方面，考虑到投资者承担的摩擦成本，包括（正如我前面提到的那样）股票基金持有者的费用等”，他认为“最可能的收益率是6%，”，随后又不无悲切地指出：“如果这个预测是错误的，我相信股市收益率可能会更低”。注意：巴菲特和博格一致认可并不能证明他俩知道答案。但是，我们对于股票市场的长期丰富经验、现实预期的智慧，也许有助于你们进行独立的思考。

现在让我简要转向债券市场。（顺便说一句，我认为持有整个债券市场指数基金所代表的干草堆所获好处的概率，远远大于试图在其中找到债券基金赢家代表的那根针的概率。绝大部分债券基金的持有成本都微不足道。）11年前当我上次在这里演讲的时候，10年期美国国债的利率为8%，扣除当时4.75%的通货膨胀率，当时的实际收益率为3.25%。今天，同样类型的债券利率为6%，扣除目前2%的通货膨胀率，现在的实际收益率为4%。但我上次在这里演讲的时候，债券确实是很好的投资工具，尽管不如股票，但它们现在似乎是比以前更好的投资工具。

这是为什么？因为自1988年的演讲以来，股票和债券潜在收益率之间的关系已经发生了较大的变化。当时，股票收益率（12倍市盈率的倒数）约为8.4%，略高于10年期国债收益率8%的100%；现在，股票收益率为3.4%，仅及当前国债收益率6%的55%。现在这种股票和债券市场的关系，正是美联储前主席艾伦·格林斯潘非常担心股票市场的原因，尽管到目前为止证明他是错的。但是，鉴于股票本身就比债券承担了更高的风险，这种差异表明，现在似乎应该采取更为谨慎的态度，而不应肆无忌惮地乐观。

在我1988年演讲时，市场一片哀鸿。当时我提醒你们注意，“股票市场的巨大悖论：当股价较高时（正如现在的股价一样），每个人都想挤进来分一杯羹；当股价较低时（正如当时的股价一样），即使打折也很难出手。”正如我当时劝告大家不要过于悲观一样，现在我也要劝告大家不要过于乐观。最好的策略就是根据自己的具体情况保持股票和债券的合理平衡。更好的办法就是，无论我们充满不确定性和无法预测的金融市场发生了什么都要坚持到底。再一次，塞万提斯有句名言说得好：“警告有备无患。”

[1] 《堂吉诃德》的作者塞万提斯给我们提供了各种各样的短语，极大地丰富了投资者的词汇。我在演讲中引用了他最为著名的8 句谚语，并用加粗的黑体字表示。

[2] 如同30年期间的分析一样，这些15年的数据仅包括期间内幸存的基金数据；开始的454只基金当中有70只未能幸存。

4.自信年代的风险和风险控制（或者是贪婪吗）

新英格兰养老金顾问客户会议

马萨诸塞州波士顿

2000年4月6日

面对今天神奇而又变幻莫测的市场，对我而言，很难想象还有比“风险”和“风险控制”更为合适的题目来为“展望未来”这一永恒的主题定下基调。这次会议情况也是如此。当然，过去18年里，“收益率”一直是主题和基调。尤其是在最近的6年里，史上持续时间最长和最强的牛市焕发了勃勃生机。虽然“黎明之前总是最黑暗的”，但是“黄昏之前也总是最亮的”。当收益率达到顶峰的时刻，风险近在咫尺。

风险一直伴随着我们。例如，在公元前2世纪文明曙光初露的罗马时代，一些现代资本主义、金融市场和投机的特征就已经出现。事实上，投机商这个术语就来源于古罗马。卡托（Cato，古罗马政治家）曾经说道：

这肯定是人类天性中一个巨大的愚蠢弱点，否则人们不会成千上万次地一再掉进同一个陷阱。然而，尽管他们还记得自己过去的不幸，他们仍会继续追求和鼓励这种他们应为此负责的行为，情况又会再度发生。 [1]

尽管我们无法确定，今天的股票市场就是使人们成千上万次地一再陷入其中的同一种投机陷阱的缩影，今天的投资者还是不应该忘记这些话。我并不认为，我们现在已陷入由人类源源不断的愚蠢天性所设立的一个周期性的陷阱当中。不过，从某种程度上讲，也许情况正是如此。专业投资者如果忽视掉今天市场疯狂泡沫的明显信号，那么就意味着他们放弃了自己的受托责任，使其“替客户看管资产”的崇高职责蒙羞。

投资的四个关键要素：收益率、风险、时间和成本

如何才能使得那份职责得到尊敬？我们应该意识到，对于我们所做的各种假设和预测而言（有时我们几乎将其视为理所当然），其中有一项投资要素是我们所无法控制的，那就是收益率。未来的股市收益率在短期内是完全无法预测的，除非我们能够更多地了解25年后的世界以及现在的这个世界。而要在长期内预测未来的股市收益率，其成功概率甚至远远不及短期成功预测的概率。不过，我们能够控制投资的其他三个主要决定因素：风险、时间和成本。我们应将重点聚焦在这三个方面（见图4-1）。

图4-1　投资的四个关键因素

风险和风险控制将是我今天演讲的主题。不过，在此之前我想先简单讨论一下时间和成本在投资中发挥的作用。我们可以在以下两个方面控制“时间”要素。第一，个人投资者养老金账户和企业养老金节俭计划从员工刚上班时就开始运作了，期间一直处于资本积累阶段。当员工退休时就从个人养老金账户和企业养老金节俭计划账户中定期获得分配收入，甚至直接抽回资金，相当于退休后资产负债表上的负债。因此，我们可以控制员工退休前的工作年限，从我们的角度看，最好争取更长的时间。第二，我们可以控制股票的持有期限。我们完全可以自主决定，到底是做一个长期投资者还是做一个短期投机者。考虑到自身投资组合90%的股票周转率，显然基金行业选择了做一个短期投机者。而我自己更偏向于长期投资。

而且不要忘了，我们也可以控制成本。过去，我总是习惯性地强调投资成本的重要性，今天的演讲我不打算这想做。因为我感觉，今天聚在这里的资金经理、客户和投资顾问，已经尽了最大努力使你们的投资成本降到最低的合理水平。在基金行业我经营了半个世纪，虽然“钱不是问题”。唉，这些不是问题的钱并不是我自己的，而是股东的。基金的成本则完全失去了控制。例如，在过去的15年中，基金的各项费用，如运行费用、销售费用和交易成本、机会成本以及由于过度频繁的组合周转率所产生的可怕税务成本，几乎已经消耗掉股票市场年均收益率18%的1/3，也就是差不多6个百分点。（如果一个基金经理能够连续15年跨过6%的障碍，将会是一个多么了不起的成就。）仅去年一年，整个基金行业预计就从基金股东的利润中消耗掉了1200亿美元，这是一个多么惊人的数字。

收益率：我们无法控制的要素

但是，我们唯一无法控制的投资要素就是收益率。几乎没有例外，长期投资才能产生丰厚的投资收益率。但是，我们既没有能力预测收益何时发生，也无法预测它们是否偏离过去的模式。我们的市场是调和以往现实和未来期望的套利高手。问题是，未来期望和未来现实并不合拍，经常失去联系。有时候充满希望，有时候又非常贪婪，有时候又非常恐惧。不，这里并没有“新模式”。希望、贪婪和恐惧构成了市场永恒的模式。

有效市场理论（efficient market theory）里面包装了很多传统知识。该理论认为，既然金融市场集合了所有投资者关于所有事情的所有信息，那么这个市场无疑是有效市场，其定价也是完美的。但是我还是感到惊讶，也没有人能够给我解释，既然1987年8月31日、1973年1月2日或者1929年8月8日的股市定价是完美的，那么何来其后紧随这些日子的大幅暴跌（幅度从35%～85%不等）？

在这个信息爆炸的年代，我们能够很容易看到整整两个世纪以来的有关美国股票市场和债券市场收益率的各种各样的图表。我们很快就可以发现，如果全部以一年为期，那么股市收益率击败债市收益率的概率为60%，而且这个概率还谈不上多大的确定性。不过如果我们将时间段扩大至 5年，股市获胜的概率就增加到73%；扩大到10年期则为82%；如果扩大至 25年的期限，则股市获胜的概率就超过99%，非常接近于我们所说的零风险的概念。（我在这里故意用了“击败”这个字眼。正确的表达应该是：过去曾经击败。请大家今后和我一起准确表达思想！）

由于我们永远也不可能确知每年股市收益率的数据，这些累积数据在很大程度上与所选择的期间有关，因此不可避免地容易产生误导。所以，我们试图纠正这个问题。我们将每年收益率数据全部倒进一种警告搅拌机里，将刻度盘指针拨到“泥”，开动机器后就会倒出浓汤一样的东西。（这难道就是传说中以扫将其长子继承权卖给别人而得到的红豆汤？）初步看上去，这种方法似乎可以提供更多有意义的数据。但是，“魔鬼重视细节”。所以，不要忘了这种方法也被称为蒙特卡罗仿真模拟法（monte carlo simulation）。

所有这些数据让我担心。为什么？因为未来不仅是未知的，而且是不可知的。伴随着现代投资组合理论的广泛采用、计算机处理数据的便捷、目前显著的政治稳定性（至少在美国如此）以及强劲的经济增长速度，投资者似乎已变得越来越有信心，认为他们可以预测未来的股市收益率。如果你属于这类人，那么我现在就送给你这个明确的警告：股票市场不是一张精算表。

我想说明一下：当每个人都假设（至少是暗示）股市是一张精算表的话，那么过去无疑就是未来的序幕。在一个较长的时间里，与债券相比，股票总是以较低的风险获得较高的收益率。那么，股票的定价就会不可避免地反映这种确定性。然而，在这一点上，这种确定性又会得出，股票以较高的风险获得较低的收益率。我禁不住认为，这种精算心态在今天的投资顾问、专家和经济学家以及个人投资者和机构投资者之间非常流行。凡事预则立。

当前市场的风险

在费了这么多的口舌讨论风险和风险控制的概念后，我们如何解释，根据几乎所有衡量股票价值的传统指标来看，股票风险从来没有像今天这样大。让我们把目光投向70年前，当时股市收益率的几个峰值总是伴随着明确的信号，或者是股票的股息收益率跌破3%，或者是市盈率超过20倍，或者是美国股市的总市值接近GDP的80%。然而看看现在的数据，股息收益率已下降到刚过1%，离原来老的“风险”门槛如此远，以至于这个门槛看上去毫无意义。更重要的是，市盈率目前居然已经达到了32倍之多。而且，现在美国的GDP为9.4万亿美元，而我们的股市总市值已达17万亿美元，股市总市值占GDP的比率几乎达到200%。（请不要激动，耐心！）显然，如果过去的数据意味着什么，那么风险就是这个大牛市中被遗忘的角色。

我们谈论股票市场时，还要清醒地意识到，美国实际上有两种股票市场。一个是纽约证券交易所（New York stock exchange，NYSE）以及一些规模小得多的区域性交易所构成的场内交易市场，另一个是纳斯达克（NASDAQ）系统所构成的场外交易市场。两者股票市值的关系已发生了根本的改变。1977年，NASDAQ的股票市值约占美国场内市场上市交易股票市值的10%左右，到了1995年，这一数据上升至26%，1999年则为53%，而到了2000年3月中旬，这一比率达到了令人吃惊的73%（见图4-2）。自1999年以来，场内上市交易的股票市值几乎仍保持在9万亿美元的水平，而NASDAQ的市值则由1999年的2.5万亿美元上涨到现在的6.8万亿美元，增长了172%。（注：自2000年3月中旬以来，NASDAQ的市值又跌回5.6万亿美元，相当于1.2万亿美元的洪水溢出了大坝，目前其市值相当于场内交易市场的62%。）

图4-2　股票市场市值：NYSE市值与NASDAQ市值对比

老经济，新经济？

我们可以通过比较来研究这种股票二分法的性质。所谓老经济股票是指那些一直处于停滞状态的股票，而新经济股票是指那些几乎是以近抛物线的走势直冲云霄的股票。根据这种二分法的最新研究，伯恩斯坦研究中心（Bernstein Research）将股票市场分为两类：一类是包含高技术、电信和互联网商务的新市场；另一类则由其余部分组成 [2]。他们的分析表明，2000年开始的时候，老经济股票的市值约为10.6万亿美元，而新经济股票的市值为6.7万亿美元，两者的合计金额都非常接近NYSE和NASDAQ的市值，尽管彼此的股票构成并不完全一致。

每种经济类型过去的收益增长率几乎都是相同的。自1995年以来美国企业的利润扩张阶段，新经济公司的利润以每年8%的速度增长，而老经济公司每年的利润增长率则为7%。这就意味着在此期间整个企业利润16%的增长速度中，看不出新经济所占的份额比老经济更为明显和稳定。但是，尽管有这种相似性，并且我知道市场定价更多的是取决于对未来收益的期望而不是取决于过去收益的现实状况，2000年年初，新经济股票的市盈率高达101.6倍，而老经济股票的市盈率则只有25.6倍（见表4-1）。是的，股票市场有一个神奇的套利机制，但当它开始不仅折现未来，还折现来世的时候，千万要当心！

表4-1　新经济与老经济对比①

①资料来源：Sanford Bernstein&Co.Inc.

终极测验：未来现金流量

为什么要提出警告？因为你在金融课堂里面学到的理论不仅是正确的，而且是永恒的。迟早，投资收益必须由未来的现金流量决定。毕竟，任何股票市场的目的只不过是给股票提供一种流动性，以换取对于未来现金流量的承诺，使投资者能够在任何时候将未来收入流兑换为现值。随着新经济的平均市盈率超过100倍，现在的投资者坚信新经济的未来收入流（或现金流量）是十分巨大的。那么这种现金流必须大到什么程度？好吧，为了充分说明情况，让我们假设投资者现在持有新经济股票的市值为6.7万亿美元，期望这些股票从现在开始的10年时间里每年能够提供15%的税后利润。也就是几乎相当于1万亿美元……这是一个非常庞大的数字！尤其是考虑到这些股票去年的利润仅为660亿美元。不过，在这个新世纪里，我们之中谁又能够断言，利润不会以所需的每年31%的增长速度来达到那个目标呢？

巴菲特的分析

我本人并不相信这些乐观的预期将会实现，但也不要把我的话当作真理。如果采用巴菲特用来衡量企业价值的那种方法，我们至少可以在评估盈利能力方面树立某种理性原则。巴菲特先生告诉我们，美国所有公司的税后利润一般都是略低于GDP的6%水平，并给出了充分的理由说明更高的比率长期来看是不可能持续的。如果假设美国的经济以每年6%的名义速度增长，那么到2010年时美国的GDP将达到16.5万亿美元。如果老经济公司的税后利润也以这个速度增长，那么其利润将从4120亿美元上涨至7400亿美元。加上新经济公司9800亿美元，那么2010年全部公司的总利润就将达到1.7万亿美元。在这个水平上，预计全部公司利润将超过GDP的10%，远远超过历史上任何时期企业利润占GDP的比率，几乎相当于历史正常水平（5.5%）的两倍。然而，这个巨大的份额却代表了今天投资者对于未来收益的预期，而这些预期又反映在市场定价上。因此，市场已经一次性地对其进行了贴现，不会再次对其进行贴现。换句话说，除非那种虚拟场景变为现实，否则今天市场的风险就太高了。

这些历史上最高的金融比率以及这种简陋的经济分析并未反映我仅有的问题。另一种方法是纯粹的市场数学方法，即使它假设无法实现的持续增长速度，看起来也无法打消质疑。杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）教授（《股市长线法宝》作者，我们采用的所有金融资产长期收益率几乎都来源于这本书）在最近的分析中，考察了9家目前市盈率超过100倍的大型公司。西格尔博士认为，这些大型公司的利润在未来10年内将以每年平均大约33%的速度增长，甚至超过我之前假设的数据。即使如此，投资者若要获得15%的年收益率，他们将不得不在5年后以95倍的市盈率卖掉手中的股票，以及在10年后以46.5倍的市盈率卖出股票。根据他对于20世纪70年代初“漂亮50”的分析 [3]，认为“没有任何市盈率超过50倍的股票可以在下个1/4世纪赶上标准普尔500指数的水平”。他最后总结道：“大型科技公司就是一个愚蠢的赌注”（见表4-2）。

表4-2　大型科技公司是愚蠢的赌注吗（9家大型科技公司与标准普尔500指数的对比）

①市盈率的计算需假设科技公司股票的收益率为15%，标准普尔500指数的收益率为10%。

资料来源：Prof.Jeremy J.Siegel.

作为一位经历过20世纪60年代中期至末期股市“沸腾年代”的资深人士，我观察到当时与现在高科技市场的一些令人不安的相似之处。1963～1968年，基于其过去业绩的惊人表现，那些“沸腾基金”攫取了基金现金流量的大部分。5只主要基金的总收益率达到了344%，几乎相当于当时标准普尔500指数收益率99%的3.5倍，它们的资产也迅速增长了17倍，从两亿美元增长到34亿美元。唉，正所谓“涨得多高跌得就有多深”，报应很快到来。1974年，这些基金的平均收益率为-45%，同期标准普尔500指数的收益率为-19%。这些“沸腾基金”没有能够一直繁荣下去，甚至没有几只能够存活下来。

今天的科技基金相对收益率与“沸腾年代”的情形非常相似。当前最成功的5只基金在最近3年的平均收益率达到403%，相当于同期标准普尔500指数收益率92%的4倍。其资产也飙升了7倍，从56亿美元增长到400亿美元。在另一个令人不安的相似性里，两组基金的记录更是毫无疑问的。在“沸腾年代”，这些基金采取私募方式以较大的折扣买入“未注册股票”（letter stocks）并迅速以市价标价进行交易，从而提高基金的收益率。而在目前这个时代，那些热门IPO（首次公开募股发行）的股票也同样提高了高技术基金的收益率。由于缺少明确的事实披露，如果投资者将这样的收益率视为未来的预兆，那就未免有些太过愚蠢。无论如何，正如35年前的“沸腾时代”证明其不过是一种离奇的公众幻想，因此这个世纪之交的“科技泡沫”年代也会证明只不过是另一种大众疯狂罢了（见表4-3）。

表4-3　似曾相识？（“沸腾年代”与“科技泡沫年代”的比较）

另一个我关注的问题就是如今高度的投机性。对我来说，一个最好的方法也是苦乐参半的方法是：参与市场指数基金的投资者可以像交易股票一样交易各种基金，这些基金都有一些颇为吸引人的名称：蜘蛛、蜘蛛网（非常酷！只是一个有趣的游戏，或者看起来如此）、Qubes以及iShares。25年前，当我推出第一只指数基金的时候，我将其视为长期投资的终极工具，即分散化、买入并持有、低成本以及高税收效率，而它也确实取得了令人惊讶的成功。具有讽刺意味的是，现在的一些指数基金却被视为短期投机的终极工具，我简直无法想象这种投机行为能够给投资者带来什么好处。现在的投资者正以每年几乎20次的周转率交易类似标准普尔500指数基金的蜘蛛基金，或者以每年几乎130次的周转率交易类似Nasdaq指数基金的Qubes基金，也就是说，投资者平均持有指数基金的时间分别仅为28天和2.8天。它们合起来的交易量是异常惊人的：如果继续保持这种成交量，那么今年基金的整个交易量将达到1.5万亿美元。仅在狂热的4月4日这一天就有2000份指数基金成交，成交总额为100亿美元！

所以，我要说明的是：你们可以把我划入悲观主义者的阵营，非常担心投资如今的股市就像骑在一片脱缰的野马上面，马跑得越快人就会摔得越惨，确实这种下跌很可能在我10天前开始写这篇演讲稿的时候就已经开始了。从米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）到罗伯特·席勒（Robert Schiller，最新出版的《非理性繁荣》作者）、再到《纽约客》的约翰·卡西迪（John Cassidy），以及史蒂文·李索尔德（Steven Leuthold）、杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）、杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）、朱利安·罗伯逊（Julian Robertson，他刚刚认输）、加里·布林森（Gary Briston，他的观点差点使他丢掉工作）、艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan，当然他的观点不会让他失业），在上面所有这些人看来，如果10年后回过头来看现在，今天的股票市场可能只是其中的一章“奇异的大众幻想和大众疯狂”。

风险控制

作为替别人看管钱财的专业人士，我们都有一个特别的责任。不仅要考虑股票市场的风险水平，还要考虑如何控制客户所面对的各种风险。现在我想讨论风险和风险控制的三种方式：①忽视股权风险；②通过扩大股市多元化的程度来降低风险；③通过减少股权暴露的方式来降低风险。

第一种方式，即简单忽略股权风险，并不像它听起来那样愚蠢。事实上，如果投资组合的股权暴露与客户的投资区间和收入需求（指的是股息分红、利息收入，而非资本收益）相匹配，那么就没有比简单地采取“坚持到底”更好的投资策略了。我将“坚持到底”视为我曾讲过的最具投资智慧的一句话。这种解决方法隐含的假设是，财产管理人已经控制了账户的风险。例如，当快到退休需要靠提取账户收入或资金维持生活时，逐渐降低组合的股票比率，或者大牛市使股市各项指标都处于高位的时候，主动将投资组合的股票比例降低到历史正常水平附近以避免风险。例如，1982年中期股市开始上涨，当时某投资组合的股票比例为60%。如果什么也不做，那么到今天该投资组合的股票比例就会增加到85%。（这并不意味着，对投资组合不采取任何行动让利润自行累积的策略是迄今为止更有利可图的策略。毕竟，继续赌老本是赌徒的传统策略。）

忽视股权风险，显然是假设客户（或客户投资委员会）既有财务资源又有足够的心理承受能力。确实，“坚持到底”的确需要勇气（但愿你也不缺）。但毫无疑问的是，当股市下跌50%（1973～1974年）或者下跌35%（1978年）的时候，即使是最坚强的心理也有可能崩溃。恐慌本身至多不是一种好的情绪，但一旦这种情绪在人群中蔓延就可能导致投资者失去理智，作出直接违背其最佳利益的行为。这种副作用会侵蚀掉（甚至在某些情况下会毁掉）多年来辛辛苦苦积累的财富。一直持有股票，意味着不参与短线炒作。聪明的投资者必须清楚，短线炒作实际上包含两个决策过程，不仅需要卖得好，而且当时机反转时还要买得好。要做到这些并不容易。

对我来说，“坚持到底”意味着投资组合在美国股市的分布要尽可能广泛：成长型股票和价值型股票，大盘股和小盘股，老经济股票和新经济股票，场内交易股票和场外交易股票等。人们总是很容易受到诱惑在某个部分或某个方面投下重注。在过去5年时间里，标准普尔成长型指数基金上涨了304%，价值型指数基金上涨来了157%。如果投资策略过度偏向价值投资就会受到影响。虽然现在成长型投资占了上风，但回归平均的永恒法则暗示价值型投资未来更有潜力。不过，如何把握时机却是一项艰巨的任务。因此我认为，最佳的长期投资策略就是尽可能最广泛地多元化投资。我想不会使你感到惊奇的是，我认为实现这个目标的方式就是持有整体股票市场指数基金。不过，如果你坚信你能够击败市场，那就真心祝你好运！

当然，忽视股权风险实际上是假设所投资的美国股票（这些股票构成了几乎所有投资者的核心组合）所代表的美国经济在未来仍将会保持足够的效率和竞争力。我本人十分看好这一点。美国经济的强劲增长率、技术创新的巨大潜力、全球影响力、劳工的职业道德以及生产率的日益提高，都有助于未来的进步。然而，没有人能够确信未来将会如何。仅仅在10年前，上述五个因素——增长、创新、全球影响力、职业道德和生产率，是如何形容日本经济的（还记得“朝阳”吗）。现在差不多整整10年，日本经济一直活在自己苍白的阴影之中。东京股市也一直萎靡不振处于长久的熊市。（日经指数从1989年几乎40000点的最高点跌至1998年的13000点附近的最低点。现在日经指数约为20000点左右。如今的大多数美国投资者能够承受如此的惊涛骇浪吗？除非他们准备好承担这样的风险。）所以，我们永远不要忘记：“它也可能在这里发生。”尽管这个可怕的前景看上去有些遥远，但10年中很多事情都有可能发生。

控制风险的第二种方式就是将传统的主要集中于美国股市的股票组合，扩大到包含与美国市场关联度确实不高的其他市场的股票，主要是大型成长类的股票和大型价值类的股票。我在这里用了“确实”这个字眼。大盘股和小盘股的收益率之间，以及成长股票和价值股票之间，存在不同的关联性。而这些关联性，我认为将继续保持间歇性和来回震荡的特点。这就正好将我们引入了“现代组合理论”（modern portfolio theory，MPT），其核心原理就是组合的多元化：组合的多元化程度越广，股票的具体风险也就越低。在一个所谓的理想化的组合中（例如整体市场指数基金），所有股票的具体风险都已全部被分散掉了。

当然，最典型的扩大分散性的例子就是将国外股票加入到美国股票组合之中。如果我们将标准差视为风险衡量指标，那么根据历史数据来看，添加国外股票确实降低了风险。问题是，我并不能完全确定采用标准差来衡量风险是合适的，更不能确定采用经过风险调整后的收益率（风险收益率）可以用来衡量投资的成功。总之，经过略微简化，用于计算风险调整收益率的夏普比率（Sharp ratio）等于收益率净值除以风险率净值。但是下面这些内容必须清楚：长期收益的净值是无法定价的，而短期标准差净值则是没有意义的。那么，怎样在“无法定价”和“没有意义”之间拿捏好分寸，是将其平等对待还是另有侧重，才能达到投资的目的呢？我将这个问题留给你们回答。虽然我很赞赏夏普比率在学术上的作用，但它主观上更偏重于获得的收益而不是承担的风险。

有效边界曲线

当我们考虑国际多元化对美国投资组合的影响时，我们很快就被引导至金融术语中著名的“有效边界”这一概念。显然，终极多元化是指持有全世界的投资组合，现在的比例构成约为：美国占50%，欧洲占25%，日本和太平洋地区占15%，新兴市场占10%。但是10年前，这一比例为：日本和太平洋地区占15%，美国占30%，欧洲占15%，新兴市场占5%。但是我并不认为今天美国投资者应该把75%的资产，甚至是50%的资产放到美国以外的地方。

学术圈的大多数人都拒绝完全按照市值比重的策略，而是采用一种更为复杂的分析方法来确定全球投资组合的结构。这种分析包括计算“有效边界”，用于确定资产在美国和国外的精确分配比例。其目标是以最低的风险水平（也就是对投资者而言可接受的最低收益率波动性）承诺获得最高的收益率。我同样对此方法表示怀疑，因为有效边界几乎完全依赖于过去的收益率和过去的风险模式。这种偏见可能是无法避免的，毕竟，历史资料是我们仅有的数据来源。不过，根据股票组合的过去相对收益率和过去相对波动性并不能够可靠地预测未来，甚至会适得其反（见图4-3和图4-4）。

图4-3　有效边界标准普尔500指数对比EAFE（10年，截至1989年12月31日）

图4-4　有效边界，标准普尔500指数对比EAFE（10年，截至1999年12月31日）

考虑一下全球的有效边界是如何随着时间的推移而发生变化的。10年前，最高收益率（+23%）全部来自国外，也就是欧洲、澳大利亚和远东（EAFE）的投资组合，最低收益率（+17%）则全部在美国。然而，在接下来的10年里，情况却发生了逆转，变成了美国（+18%），EAFE（+7%）。盲目依赖历史是有缺陷的，尤其是在货币波动的市场更是如此。这种货币波动导致的额外汇率风险，是投资者没有义务承担的。此外，那种认为外国股市与美国股市相关度不高的想法，本身就很值得怀疑。事实上，虽然在截至1992年的20年里，外国股市和美国股市的相关系数确实很低（约为0.2），但现在该系数已经跳到0.6。谁又能保证，在未来几年它不会继续上涨至0.7，0.8甚至更高。因此，在所有的事情上，我们都应该给历史以应得的尊重……不多也不少，不偏也不倚。

此外，极小的方差（风险衡量指标）经常将最优组合和那些被视为低效率的组合区别开来。例如，在截至1989年的10年内，最低标准差（美国与国外的投资比例为60/40的组合）为14.4%，与此形成对比的是，30/40组合和80/20组合（据称最有效率）的标准差均为15.0%。相反，在接下来的10年内（截至1999年），70/30组合的最低标准差为12.8%，与此形成对比的是，100%持有美国股票的组合以及另外一种只持有50%美国股票的组合（世界性组合），它们的标准差均为13.4%。在以上两种情形下，这些波动性的差别只有0.5个百分点（0.5%）。即使我们假设这种标准差能够代表风险，但这么小的差别对现实世界的投资者几乎是看不见的。特别是对于那些不愿意或不能够采用晦涩难懂的方法去计算每月收益率标准差的人更是如此。最后，即使当长期相关系数较高，在市场出现大幅下跌或处于长期熊市时，标准差的下降也经常丢失。布鲁诺·索尔尼克（Bruno Solnik）教授说道：“多元化在我们最需要它的时候却掉了链子。”由于所有这些缺点，这种分析看起来只不过是一种在判断过程中毫无保障的胜利。

“黄金”或其他“替代投资工具”

如果真的是想通过引入与美国市场关联度较小的投资来降低资产组合的风险（确切地说，标准差），那么为何不引入黄金？我可能是数十年来第一个讨论黄金作为有用的组合多样化工具这一话题的严肃投资者，但它确实填补了空白！其他人，如詹姆斯格兰特（James Grant）讨论过黄金的投资机会，但我不是很确定。黄金股票与美国市场的相关系数仅为0.05，与其他部分与美国股市的相关系数相比，黄金的相关系数无疑是最小的。几十年前，正如外国股票最近的情形一样，黄金也被视为多样化的工具。然而，黄金被证明是一种可怕的投资。所以我想强调，尽管多元化的初衷良好，但投资者仅仅是为了多元化而将其组合多元化的做法是不明智的。相反，我们必须考虑标准差和风险之间的微妙关系，降低短期风险对长期收益率的含义以及承受的实际风险水平。

在这种情况下，我想简单地触及一下其他几种多元化工具。近年来通过美国一些最大的大学捐赠基金的大力宣传，这些多元化投资工具已变得特别流行。我指的是替代投资，包括对冲基金、创业资本、私募股权以及房地产等。所有这些替代投资看起来与美国股市的关联度都很小。这些原本就大量采用外国股票的捐赠基金进行了大量的替代投资，而不是采用传统的美国股票投资组合。不过，这种更为多元化的投资组合的业绩却一点也不清楚，我们不清楚它的收益率是否优于传统的65/35比例（股票/债券）的组合收益率，以及是否优于作为基准的可接受的市场指数的收益率。

更重要的是，许多替代投资的特点使它们的风险远远高于美国股市整体的风险：新企业的经营风险、房地产的金融风险、对冲基金的杠杆风险。外国股票也有较大风险，对新兴市场而言存在着经济风险，许多国家还存在严重的政治风险，当然外国市场还有汇率风险。在持有替代投资的时候，我强烈建议你通过承担较高财务负担的方式来降低短期的波动性。千万不要用历史数据的精确分析来代替智慧之神赋予我们作出正确判断的能力。

到目前为止，我已向你们提供了应对当前令人兴奋的市场的两种策略：①采取适当的资产配置，保持一个较长的投资区间，并坚持到底；②通过引入与美国股市确实关联度不同的股票来分散风险。如果由于你的客户在我们面临市场困难局面的时候不愿意“坚持到底”，或者由于你的客户投资组合的结构不合理，那么你就必须重视风险。如果你和我有一样的疑虑，担心原本是为了降低股票组合波动风险而引入的多元化策略，而这些替代投资工具可能风险更大，从而并不能起到真正的保护作用。那么还有一个主要选择：通过降低股权暴露的方式来控制风险。

我认为，控制风险最有效的方式就是控制其股权暴露。美国的风险大师彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）在《与天为敌》一书中说道，风险“是关于神秘的东西。它关注于未知，因为如果一切都是已知的话，就不会有风险这样的东西”。伯恩斯坦先生还引用帕斯卡的名言：“我们该走哪条路？理智并不能回答。”总之，我们根本不知道，并且概率（又出现了该死的“精算表”）也无法给我们答案。伯恩斯坦接着指出：“结果是不确定的，但我们可以对发生的后果进行一些控制。这就是风险管理的实质内容。”换句话说，资产配置不应基于选对配置比例的概率，而应当基于选错配置比例的后果。

我同意这种分析。对于圈内人士如何定义现在的风险管理，我感到深深的困扰。杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）先生最近指出：“当资金从业余投资者手里转到专业投资者手里时，实际风险的概念就被基准风险所取代。”所以我们有了投资管理的第11条戒律：“不允许风格漂移。”投资经理每天的议事日程似乎就是确保其管理的组合风格与基准组合的风格不要偏差太多，否则就可能丢掉饭碗。其结果就是，风险控制逐步变成并不是为了控制客户的本金风险，而是为了控制基金经理的职业风险。

“风格漂移”意味着成长型基金经理不能买价值型股票，小盘股基金经理也不能买大盘股。如果投资期限较长，这些差别就会变得模糊。如果均值回归原则有效，那么避免“风格漂移”也许就不会对组合投资收益率造成无法弥补的伤害。（不过，我重申对于整体美国股市这种“风格”的偏爱。）当风格漂移意味着，正如格兰瑟姆所说的“总之，股票经理不能购买债券”，那么在我们的资本形成系统里面存在一个明显的缺陷。在面对股权投资无法避免的不确定性造成的最可怕后果的时候，债券的多元化组合（含美国国债、A级债券或者信用风险较低的更好的公司债券），实际上是投资者最后的唯一真正保障。

考虑将债券作为重要的资产种类实际上隐含着需要我们意识到，正如我在“共同基金常识”里面所说的：“风险并不是指短期波动性，因为长期投资者对此可以忽略。相反，由于并没有事先确定的收益率，只有也许并不能够实现的期望收益率，因此，风险就是长期范围内股票收益率将会很糟的可能性。” [4]换句话说，风险就是投资组合不能向其所有者（个人或机构）提供适当的现金以满足未来必要支出的需求。总之，就是指投资者在最需要资金的时候，却损失了大量的资金。

没有人知道在未来10年或25年内，债券是否能够提供比股票更高的收益率。但我们都知道这一点：债券将会带来更高的收益。我并不想当勒德分子（指19世纪中期砸毁机器破坏工业革命的人士），但收益确实很重要。今天的债券组合，如果品质没有下降，其收益率约为7.5%，相当于每100万美元的资本有75000美元的利息收益。而整体市场股票组合的收益率仅为1%，每100万美元的资本仅有略高于10000美元的股息收益（分红）。即使股票组合的分红以每年6%的速度增长，那么直到2036年，股票组合的股息收益也不会超过75000美元。并且直到2057年，股票组合的累积股息收益才会赶上债券组合的累积利息收益。近年来，人们很轻易花掉本金，也很轻易忽视收益。但是我相信这种情形只是暂时的，并不会持久。然而，固定收益投资不仅是我们控制风险的唯一真正方式，现在也是产生收益的唯一真正方式。在投资组合整体收益组成部分中，风险经常被忽视，债券被视为无关的，收益则被视为过时的。但是当市场低迷的时候，这三个因素（风险、债券和收益）将会再次发挥重要作用。

最终的想法

就让我们在这个充满自信（或许是更为贪婪）的年代结束这场错综复杂的关于风险和风险控制的漫长旅途吧。也许我花了太多的时间来告诉你们，为什么我认为现在股票面临的风险非常巨大，以及最近市场波动的加剧可能预示着，在经过这些年以后，风险将会再次爆发。我还提供了应对股市风险的三种明确方式，从忽略风险，到降低短期波动，再到当最需要资金的时候如何保证资金不受损失。虽然我无法向任何投资者提供简洁的风险控制公式，但一想到保罗·萨缪尔森那样的人物也有这样的不足就感到颇有些心理安慰了。他曾经告诉我们：“不，任何经济学教授或任何教堂神父也无法告诉你，你的风险承受能力到底是多少。”

不，任何华尔街预言家、任何资金经理，或者是任何指数投资的拥趸，甚至是在这个神奇领域工作了50年的老手，他们也无法做到这些。

[1] Cited in Devil Take the Hindmost:A History of Speculation,by Edward Chancellor(1999).

[2] Bernstein Disciplined Strategies Monitor,January 2000.

[3] “漂亮50”是指20世纪70年代左右在NYSE上市的备受追捧的50只大盘股。——译者注

[4] 劳伦斯·西格尔（Lawrence Siegel），福特基金会财务主管，发表在《投资组合管理》（Journal of Portfolio Management）月刊上。

读累了记得休息一会哦~

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5.买入股票？别犯傻！

这是一场危险的游戏……

这是一场关于情况是否正变得越来越糟的信任表决……

股市已变成冒险场……

小投资者已成为濒危群体……

股市已成为世上最没有进取心的市场之一

美国个人投资者协会费城分会

1988年9月27日

今晚我的演讲之所以采用了一个相当长的标题，是想向你们表明如今股票市场的名声在世人眼里低到了何种程度。我演讲的主标题就是直接出自1988年9月26日《时代》杂志一篇文章的标题，副标题则摘自该篇文章内容。这篇文章表明，如果逆向投资理论确实有任何实际意义的话，那么今天就更有可能是投资的机会，而不是世界末日的预兆。

该文配有一幅插图，上面画着一只巨大的熊。该文指出，近期内计划购入更多股票的投资者比例已从1987年8月的最高峰35%下降到1988年9月的3.7%。《时代》杂志的这篇文章是媒体扩散面非常大的系列文章中的其中一篇。这些系列文章主要是分析1987年10月19日股市大崩溃之后的股票市场环境。它不仅说明投资者已经对股票失去了胃口，还解释了发生这些变化的原因。

当然，有许多有关这些变化的例子。我最喜欢的其中一个例子就是最近消失的NBC财经新闻节目《早盘解析》（Before Hours）栏目。一年以前，我和许多人一样每天早晨5点45分就打开电视机，收看东京股市收盘情况、伦敦股市开盘情况，以及从看上去无所不知的华尔街新闻评论员那里收看几小时之后即将开市的纽约股市将会如何表现的评论。事实上，股市大崩盘发生几天后我就曾经在NBC的纽约演播室接受过“早盘解析”节目的采访（幸运的是，我在节目中建议投资者不要惊慌，并坚持到底）。因此看到这个栏目最近突然消失，我感到特别悲哀。取而代之的是由三个体态轻盈、身着紧身衣的年轻女士伴着富有弹性的音乐带着也许多达100万的电视观众一起蹦蹦跳跳的“晨练”节目。股票市场和它的活力旅程看起来还有很长的一段路要走。

投资者购买基金份额也远远不及一年前的水平。1987年头7个月，投资者就购买了460亿美元的股票型基金（当时股票价格较高）。而在1988年的头7个月（此时的股票价格更为现实），股票型基金的购买量则下降到160亿美元，下降幅度达65%。股票型基金的净现金流入（投资者购买基金份额减去赎回份额）则下降得更为厉害，从去年头7个月的250亿美元的净现金流入下降到今年头7个月的35亿美元，下跌幅度达到了令人恐惧的115%。

这些数据只不过又一次显示了股票市场的其中一个伟大的悖论：当股票价格上涨时，似乎人人都想赶时髦；而当股票价格下跌时，似乎又很难脱手。显然，这次股市大崩溃使很多原本理性的投资者放弃了股票市场。虽然我是第一个同意老谚语的人：“如果你受不了热，那就远离厨房。”对我而言，正像去年10月那次暴跌后我在电视上露面时提醒观众的那样，理智而耐心的长期投资者现在应该继续坚持下去。

股市大崩溃及其后果

在这种情况下，考虑一下股市大崩溃为何会发生也许是有益的。大崩溃发生仅仅两周后，我就在截至10月31日财政年度的先锋基金公司温莎基金年度报告中这样向股东们写道：

投资者有充足的理由问道：“是什么造成了市场暴跌？”我们认为与三个因素有关：①股价相对于它们的潜在收益和股息显得“太高”，尤其是与能够提供较高收益率的固定收益债券相比的时候更是如此；②经济前景的恶化、联邦预算赤字没有减少的迹象、国际贸易赤字得不到改善以及通货膨胀的抬头趋势；③上面两个因素引起的市场下跌又被股指期货市场的“程序化交易”进一步加剧。这种“程序化交易”是由计算机自动发出的试图为投资组合提供“组合保险”的卖出指令。这个“组合保险”也许是我们从未听说过的不恰当名称。

现在，从差不多一年以后的角度，我不认为可以对上述简要分析增添太多的内容。当然，这些情形已不复存在。构成标准普尔指数的股票，其市盈率在1987年8月达到23倍的高点（从而使股价达到顶峰），而目前的市盈率仅为11倍，相对改善了50%。（当前的市盈率实际上也远低于长期平均市盈率14倍的水平。）

如果我们的联邦财政预算仍旧维持在一年前的低迷水平，那么客观主义者可以想象，一旦11月份的大选结束，新一届国会和新任总统将采取更为理智的财政措施。当然，贸易逆差趋势已有了大幅度的改善，美元在国际市场的地位得到增强。一些经济放缓的早期迹象可能意味着，通货膨胀压力比市场参与者的预期要更为温和一些。

组合保险，即使得糟糕的市场状况变得更加糟糕的一个重要因素，确实将我们带到了混乱的边缘，辜负了那些将其视为灵丹妙药的人的期望。据说，在这种机制下投资的资产金额从600亿美元降到了100亿美元，使其恶作剧般的潜力降低了80%以上。任何严肃思考过组合保险的人都十分肯定，组合保险在股票价格出现非连续变化的时候根本不起作用。整件事情并不复杂或新奇，詹姆斯·格雷克（James Gleick）早在股市大崩溃之前所写的名为《混沌》的科学理论著作中就清楚地予以了说明。他将这种现象称为“诺亚效应”（Noah effect）：

诺亚效应代表不连续性：当数量变化时，它几乎可以以任意速度发生变化。如果假设某只股票准备以50美元的价格卖出，但如果当时股价从60美元猛跌至10美元，那么任何股市策略都注定无效。

无论如何，在一年前困扰我们的三个主要方面里面，我们都经历了它们向好的方向作出的重大转变：①市场定价；②经济前景；③组合保险的参与。

股票价值与股票价格的对比

在先锋基金1987年的一系列年度报告中，有一张图显示了自1960年以来股票价格与账面价值和股息的关系。这张图清楚地表明，尽管股价中期处于短暂甚至可怕的波动，但从长期来看股价仍是由诸如账面价值和股息等基本因素所决定，而账面价值和股息近年来都以显著稳定的速度上涨。事实上，1960～1987年，标准普尔400指数的股息增长了320%，账面置换价值上涨了750%，而股票价格上涨了370%。换句话说，这段时期股价年均6%的增长速度的基础主要来自平均5.5%的股息增长速度和平均8%的账面价值增长速度。因此，从这些信息中我们可以得出与《时代》杂志那篇不祥预感标题“买入股票？别犯傻！”完全相反的结论，反而应该是：“持有股票，并坚持到底。”

我认为，《时代》杂志建议的合理性有一定的事实依据。事实上，股市大崩溃是一种持续了3个工作日的市场痉挛，确切地说是8周（从9月25日至10月19日）。从之前股市的暴涨和之后股市的暴跌两方面角度来看，它给那些头脑灵活的投资者提供了短线炒作的绝佳机会，而且是两次（高点卖出，然后又在低点买入）！这些投资者要么非常幸运，要么具有先见之明。投资者如果从1987年开始持有股票，并且挺过股市大崩溃直到现在，也会做得很好。例如，标准普尔500指数在这19个月期间的总体收益率为17%，先锋基金的旗舰温莎基金甚至做得更好，其收益率达到27%。表5-1显示了间隔在两个冬春夏体面收益率之间的去年秋季的难堪收益率。

表5-1　1987年1月至1988年9月，标准普尔500指数和温莎基金收益率（%）

我刚提到过运气和先见之明。我知道没有投资者（或许也那么几个）有足够的运气，既能在1987年8月股市最高点时全部清仓，又能在来年将这些股票全部买回。此外，运气并不是投资者托付其财务未来的可靠成分。至于说到具有先见之明的投资者、市场预言家、无所不知的大师，我认识不了几位。他们总是来来去去，其建议也总是从捉摸不定到不可理解。下面这段摘自《华尔街日报》在“黑色星期一”后对《艾略特波浪理论家》杂志编辑罗伯特·莱切特（Robert Prechter）的采访：

莱切特先生说，他期望道琼斯工业价格平均指数在2100点附近获得支撑。两小时以后，中午12点半，莱切特先生告诉记者“他希望看到今天以2100点收盘。”但是在下午2点半的时候，莱切特先生说他预计指数将在1700～1800点获得支撑。股市最终下跌508点，收于1738.74点，这时，莱切特先生预计下一个支撑位将是1500点。

莱切特先生，很久以前就预测道琼斯工业价格平均指数将会在1988年突破3600点……现在又认为昨天的现象“强调了未来新熊市的规模量级”。昨天我们未能联系上莱切特先生对此发表评论。

不到两周前，莱切特先生曾经说过，如果道琼斯工业价格平均指数跌至2300点附近，这将是一个“理想买入点”。

好吧，无论是1987年的罗伯特·莱切特，还是5年前的约瑟夫·格兰维尔（Joseph Granville），或者是在其他时代出现的名气不那么大的其他大师，他们的建议回想起来往往是空洞无物的。

股票投资风险

可以肯定的是，我认为很少有投资者比我更清楚面前的危害。如果说“和平与繁荣”可以准确地描述今天的世界，明天则又是另一个问题。发生在非洲、阿富汗和中东的“局部战火”刚被扑灭，但它们又可能在任何时间、任何地点再次点燃。美国经济未来几年很可能面临经济衰退。自由世界最大的一些工业化国家正变得越来越相互依赖。过去10年中，由联邦政府、不发达国家、杠杆收购和消费者等累积成山的债务，很可能就要爆炸。尽管如此，我们还得面对：危险总在前面，如何通过构造一个合理的投资组合使其看上去可以防范各种不确定性，则是投资者的责任和义务。普通股尽管能够提供最大化的长期收益率并且是抵御通货膨胀的最优工具，但它本身具有令人可怕的短期甚至中期风险。因此，普通股只适宜作为聪明投资者投资组合的一部分。显然，每个投资者都应该有足够的现金储备。这些现金储备目前也能提供丰厚的收益以及本金的完全稳定性。更重要的是，可以有助于那些惴惴不安的投资者在道琼斯工业价格平均指数下跌25点、50点甚至100点以上的时候感到多少有些心安。我相信，就在不远处的将来，就像不远处的过去一样，我们将继续经历这样的降幅。足够的现金储备可以使投资者的恐慌程度降低，使他们不至于在恐惧和悲观情绪主导下匆忙卖出手中的股票。

债券投资

我不想忽视资产种类三脚凳上的第三条主要的脚腿。你应该持有股票、你应该保持现金储备，你也应该持有债券。当然，我非常清楚，近年来债券日益受到周期性的短期（甚至是每日）价格波动的影响，其可怕程度几乎可以与股票市场相媲美。然而，如果你能忽视债券的价格并且享受它的息票，那么下面四个基本原因将给今天的投资者留下好的印象。

第一，目前的债券利率按历史标准来看较为慷慨。按照“实际”利率（也就是通货膨胀调整后的利率）衡量，当前债券提供的实际利率为5.5%（高等级公用事业债券票面利率10.25%，减去当前4.75%的通货膨胀率）。债券的长期实际收益率平均仅为3.5%，所以即使通货膨胀率加剧（很有可能发生），债券相对来说也非常有吸引力。

第二，只要投资者的持有期限延长，那么债券的收益就肯定比股票的收益更为稳定。这是因为，债券的长期收益100%来自其收入流（利息），而股票的长期收益仅有50%来自其收入流（股息分红）。因此，从今天开始的一年之内，票面利率为10.25%的债券意味着利息几乎已经到手，而现在股票平均3.6%的股息收益率（基于标准普尔指数的当前收益率）只是意味着股息在望（不一定到手）。很明显，债券总收益率对价格变化的敏感度大大低于股票总收益率对价格变化的敏感度。

第三，债券利率相对于现金储备的利率溢价（利率差），相当于即使在长期利率出现不利变化的时候也能提供有效的缓冲。如果最初投资10000美元购买期限为15年、票面利率为10.25%的债券，那么15年后债券复合收益的终值就是44800美元；同样如果将10000美元作为现金储备，并假设其收益率一直保持在7.25%的水平（当然实际情形并非如此），那么15年后的终值就是28500美元。因此，债券投资价值在期末即使下降35%（这种下降幅度几乎是难以置信的），也还可以取得与现金储备一样的收益率。

第四，利率上升，尽管我们都曾受过教育将其视为有害的，但实际上它却是一件好事。因为债券的大部分长期复合收益并不来自定期支付的利息（息票利息）以及期末支付的本金。相反，它主要来自息票利息的再投资收益（也就是“利息的利息”）。确实，以刚提到过的15年期10.25%票面利率的债券为例，其全部收入中有15400美元来自息票，而剩下的19400美元则来自利息的利息。其结果就是，如果利率马上提高到12.5%，那么债券的终值就会从44800美元提高到52300美元，几乎上涨了20%。我想提醒的是，这个原理只是针对长期投资者有效。通常，债券总收益的“盈亏平衡点”总是出现在债券持有期的一半时间左右（这个例子为8年）。因此，利率变化的风险不应过度阻碍投资者持有大量的债券头寸。

（当然，我在上述评论中提到的都是长期债券。对那些更为谨慎或更厌恶风险的投资者而言，他们可以考虑短期债券。短期债券的波动性更小一些，同样相对于现金储备有一个较好的利率溢价。在许多情况下，同时采用长期债券和短期债券更为适当。）

适当的平衡

现在，如果我已说服你明白了投资组合中保持股票、债券和现金储备适当头寸的重要性，那么你就会很自然地问到，股票、债券和现金这三者之间最合适的比例究竟是多少？很遗憾，答案就是：“视情况而定。”这个比例最重要的是取决于你的资产（和负债）金额、你的财务目标、风险承受能力、收入需求以及你的年龄。今晚我无法在这里给你们每一个人讨论上述每一个因素，但是我可以建议：一个好的起点可能是50%的股票、30%的债券以及20%的现金储备。对于刚开始投资的年轻人而言（如退休金账户和企业节俭年金计划账户投资），也许股票占75%～80%的比例较为合适，债券和现金储备做相应的减少；对于年满65岁刚退休的老年人而言，股票投资占40%比较合适，债券和现金储备则做相应的增加。

我知道，这些例子都过于简单化了。例如，许多不同种类股票的特点存在明显的差别；年轻投资者可能会追求高风险、股息收益率不高但增长潜力较高的股票；而年长投资者则偏爱低风险、股息收益率较高、收入流不断增长的股票。此外，我还忽视了其他的专业资产类别，如房地产和黄金，它们均可以被视为有效的辅助资产类别。当然，我还没有试图测量你的心理因素，如你的耐心、独立性、决心等，总之，就是在要求你放弃财务计划的紧急情况下，你的心智和身体的承受能力。我希望你会发现这些关于“平衡”的简短思路有助于你设定投资比例的起点。

收益、风险和成本

到目前为止，我演讲的重点一直放在收益和风险，以及如何在两者间取得平衡方面。它们是任何投资项目的两个核心要素。不过，还有第三个关键因素，那就是成本。每一项投资都会有成本，而成本是投资收益的必然“拖累”。它可能是一种交易成本（如佣金或销售提成）；可能是一种咨询费用；还可能是其他投资涉及的管理费用，例如托管服务费。通常成本包含上述所有内容。成本有时是隐蔽的。但是，我认为作为任何投资项目主要媒介的共同基金份额，其成本是很容易被量化的。

作为一个经济学常识，如果将风险分散到大量投资品种上面，那么任何一种证券的特定风险就会被基本上消除了。所以，我相信所有投资者都应该对每一种资产类别实行广泛的多元化或分散化。我认为，再没有比投资共同基金更能实现多元化目标的聪明方式了。投资共同基金无疑是持有大量股票、债券，以及众多银行存款证明的最有效方式。鉴于我在40多年前于普林斯顿大学攻读经济学学位时首先研究了共同基金行业，毕业后一直从业至今，并执掌先锋基金集团20多年，今晚我来到这里并毫不掩饰地鼓吹共同基金投资作为利用收益和减少风险的最佳途径，我想这并不会使大家感到惊奇不已。

所以，我也是抱着极大的热情来讨论成本在你的投资计划中所起的作用。根据我的判断，这个行业忽略了成本问题。实际上，在吸引投资者资产的日益密集的竞争中，最好的办法是提高共同基金股东的利润。今天，共同基金成本的上涨令人难以置信，几乎失去了理智。20世纪80年代的共同基金价格大战使得销售成本越来越高（通常是通过如今几乎无处不在的市场营销推广费12b-1），咨询费用也几乎涨上了天。这是一种反常的价格战，因为经济学理论告诉过我们，价格战往往会使得消费者支付的价格下降，而不是上涨。

但是，这个行业的竞争是由销售“推动”的，而不是由需求“拉动”的。在股票和债券持续5年（1982～1987年）的大牛市黄金时期，吸引投资者资金的最佳方式就是通过大量昂贵的宣传推广。事实上在此期间几乎所有的多元化投资项目都获得了可观的利润。这就意味着含佣基金（load funds）向股票经纪人支付了大量佣金（经常是隐蔽的），免佣基金（no-load funds）则支付了巨额的广告推广费用（经常是误导性的）。当然，无论哪种情况，最终都是由共同基金的股东买单。

共同基金飙升的成本

先锋基金的基金份额纯粹是以无佣金的形式销售的，没有前端销售费用或延迟销售佣金，也没有市场营销方面的12b-1销售费用。所以我们与竞争对手完全不同，他们的基金份额通常是以全佣金、低佣金或延迟佣金的形式销售。我在这里谈及的成本限定在基金运营费用上面，用运营费用比率表示（全部咨询费用、12b-1费用、管理费用等占基金资产的比例）。这些成本都在飙升。根据《福布斯》杂志的统计，股票型基金的平均费用比率从1982年的1.16%上涨到1987年的1.49%，上涨幅度在5年内就达到了将近30%。即使是比较容易管理的固定收益基金的费用比例也有了提高，债券基金的平均费用比例为1.04%，货币市场基金的平均费用比例为0.71%，而一些新型的国际股票基金和国际债券基金的运营费用比例甚至更高，分别达到了1.79%和1.52%的水平。此外，这些增长实际上还受到某种程度的压制，因为基金经理明显不愿意向其股东提出现有基金涨价的建议。他们转而采取创建新基金的方式，这种新基金与老基金根本就没有区别，但费用却高了许多。如果我们检查一下最近几年那些新创建的基金，就会发现它们典型的费用比例往往在2%左右甚至更高。

为何一个明智的投资者愿意支付这么高的费用？基本上有三种可能性：第一，他期望能够获得远远超过成本的收益；第二，他不想关注这些繁文缛节；第三，基金公司并未向其提供明白易懂的成本信息。以前，基金公司有意无意地将重要的成本信息隐藏在基金招募书各处，投资者很容易忽视，从而造成极大的混乱。现在，美国证券交易管理委员会（SEC）规定，每只基金的基金招募书都必须在前面，以单独的表格形式详细进行完整的成本披露。这张表格必须显示在不同阶段实际由投资者支付的全部成本，包含销售佣金（前端佣金和延迟佣金）、咨询费用、12b-1费用、股东账户维护费用以及其他费用。因此，投资者能够很容易进行成本对比，如果他自己不做的话就怨不得别人了。我给大家提供一下这些成本的大致数据，投资者如果投资10000美元购买低成本基金（在此我不揣冒昧采用先锋基金的平均数据为例），那么10年的费用合计为498美元。而投资其他高成本基金的相应费用则高达2564美元。（当然，我无法向你们指出这家基金的具体名称，但市场上有许多成本在此范围甚至更高的基金。）

当然，核心问题就是“成本重要吗”。我强烈认为它确实重要。简单而言，如果我们按照历史标准测量长期收益率，采用我在前面例子中提到过的相对保守平衡的方法，就会得出长期收益率的范围在9%左右。假设投资者的年均成本是0.5%，那么15年后，10000美元初始投资的终值就会变为39000美元；如果成本为2%，那么10000美元的初始投资就仅会变成27600美元。想一想：前者增加了29000美元，后者仅增加了17600美元。换句话说，前者与后者相比额外增加的11400美元收益，相当于初始投资额的114%，只不过在风险和收益不变的情况下将成本最小化就可以实现。

现在我充分意识到，如果某个股票基金经理每年收益率达到15%，那么你就会认为每年付给这位“天才”2%是非常值得的，尤其是当将他与他的“普通”同行进行比较的时候（后者虽然费用仅为0.5%，但业绩仅为12%）。不过在我看来，这个行业根本就没有天才。虽然有一些幸运基金经理以及愿意承担极高风险的基金经理，他们往往在短期内排名靠前。同样也有一些基金经理的长期业绩也非常优秀，不过他们只是凤毛麟角而已。更重要的是，人们总是很难提前识别他们。许多昨天的超级经理很可能明天就风光不再。最好，没有一点（哪怕是一丁点）证据能够证明高成本基金就一定会比低成本基金来得更好。确实，即使低成本基金仅能提供最低限度的整体收益率，它仍能够在提供给投资者的净收益率这项指标上击败竞争对手。别忘了“龟兔赛跑”的寓言故事。

如果高成本不太可能在股票基金方面回报投资者，那么它就更不可能在债券基金方面回报投资者，在货币市场基金方面就更是如此。事实上，不同货币市场基金收益率的差异完全取决于费用比率的差别，与基金的管理技巧基本无关。很难想象为什么投资者会放弃50～75个“百分点”的收益率（0.5%～0.75%），而得不到任何好处。不过，少数高成本债券基金可以在一定时间内击败其低成本的竞争对手，这需要假设利率变化对所有种类债券的影响相对一致。忽视成本的固定收益基金的投资者确实下了一个很大的赌注。

指数基金……和其他指数基金

现在让我转向其他种类的共同基金。有些基金由于其成本效率的原因，我相信它们在未来会变得越来越重要，而对另外一些基金我则需要提醒大家回避。首先就是指数基金，这是一种通常模仿标准普尔500综合股票价格指数股票构成的基金，因此该基金的收益率也与基准指数的收益率相仿。从长期来看，指数基金一直是主动管理型基金的可怕竞争对手，这在业界早已不是秘密，原因也是非常明显和简单。

假设整个股票市场提供的平均年收益率为12%，那么无论是个人投资者还是机构投资者，各自的年总收益率都是12%。如果再假设这些投资者发生的年均成本（咨询成本、交易成本等）为1.5%，那么他们每年的净收益率则为10.5%。但是如果指数基金省略了咨询费并且交易成本也很低，其成本可能到每年0.375%的水平，那么该基金每年的净收益率将会达到11.625%。15年后，10000美元的初始投资普通基金的终值将会变成44700美元，而指数基金的终值将会变成52000美元。显然，在这个例子中，典型的基金经理主动管理的投资组合比不过未加管理的组合。

上面这个例子准确地描述了历史记录所展现的实际情况。在过去20年时间里，主动管理型的养老金股票账户的平均年收益率为8.3%，而同期标准普尔指数的平均年收益率为9.3%。这个1%的实际历史差异非常接近于刚刚提到过的1.1%的简单理论差异。（养老金账户的收益率数据未考虑交易和管理成本。这些成本可能相差无几，因此即使以“净利润率”为基础也不会影响结论。）在过去5年时间里，指数收益率相对于基金收益率的优势更为扩大（16.5%与14.9%），不过这种程度的优势也许在未来并不能持久。

尽管指数投资一直是养老金管理的主要组成部分（预计最近的市值达1800亿美元），但它在共同基金领域却没有掀起太大的波澜。事实上，诞生于1976年的先锋500指数信托，直到1986年为止一直都是市场上唯一的指数基金，而当时大约10亿美元的资产规模在股票型基金中也起不了主导作用。目前，指数基金的众多竞争对手中，没有一家像先锋基金一样决心将成本最小化。（先锋500指数信托的费用比率今年将降到大约0.25%，据我们所知这将是全行业最低水平。）投资者如果放着我们这边免佣金、低费用比率的指数基金不取，反而选择那些含佣金、高费用率的指数基金的话，那就未免有些太过幼稚。因此，我们期待先锋基金的这部分资产将会继续增长。

当然，采用指数基金排除了取得意外业绩的可能性。如果你遇见一个确实非常优秀的基金经理的话，当然这种可能性微乎其微。不过，作为报答，指数投资也给投资者提供了较大的胜算，那就是投资者可以超过其余大部分股票基金的表现，实际上确保了他的表现永远不会落在最后。对大多数投资者而言，这种权衡是非常值得的。指数基金至少应该作为大部分投资者股票组合的核心部分。

指数型基金，并不像“标准普尔500指数”方法那样简单。该指数只包含了全部股票的70%，所以我们又推出了扩展市场组合（extended market portfolio）以覆盖剩下的30%内容。如果投资者以相应比例分别买下我们的500指数组合和扩展市场组合，实际上就相当于“拥有了整个股票市场”。这种做法在出现中小盘股票优于蓝筹股这种不可避免的情况时特别有用。（至今为止，1988年看上去很像这样的年份。）

我们独特的扩展市场组合，只不过是先锋基金引入的基本指数投资概念三个延伸中的一个。第二个是先锋债券市场基金（Vanguard bond market fund），匹配目标是所罗门兄弟投资级债券指数（Salomon brothers investment grade index）。第三个是先锋定量组合（Vanguard quantitative portfolio），它是由计算机定价系统进行“管理”的，目标是使该组合与标准普尔指数投资特点（行业构成、收益率等）相匹配，同时这些股票又相对低估。其目标是在击败指数的同时还能提供相对表现的可预测性。在第一年的1987年，我们落后指数不足1%，到今年为止，我们领先了大约1%。

我个人认为，指数型投资还有更多的未来。既然共同基金可以分为“小盘股”、“资本增值型”、“成长型”、“成长与收入型”、“股息收入型”等不同的类型，那么为什么就不能够针对这些不同的基金类型设立相应的指数基金呢？我们知道，这些基金类型的常规表现特征都可以进行复制，从而推出对应的指数基金。我们还知道，如果这些指数基金的成本足够低的话，就会与相应的基金形成激烈的竞争。

另一只我们深抱希望（或者说现实期望）的先锋基金就是先锋资产配置基金（Vanguard asset allocation fund），我们计划于今年11月推出。该基金的股票（基于标准普尔指数）、债券（基于美国长期国债）和现金比例不是保持一个固定比例，而是经常发生变化。我们已聘请了梅隆资本管理公司（Mellon capital management）担任该基金的顾问。该公司负责人是严格战略资产配置方面的先驱，他们过去10年来的实际收益率令人印象深刻。（我们相信，梅隆的这种高度系统化的方法不同于那些所谓的“大师方法”。）当然，这也并不能够保证我们未来一定会获得成功。最坏的结果就是：股市下跌时，基金跌得与股市一样多；而股市上涨时，基金涨得比股市要少得多。最好的结果正好相反：股市上涨时，基金涨得与股市一样多，而股市下跌时，基金跌得比股市要少得多。我们并不希望遇到这两种极端情况。相反，我们希望获得略微超过基准指数的长期收益率，同时尽可能降低风险并将交易成本和运营费用最小化。究竟能不能实现呢？让我们拭目以待吧。

小心某些基金

我希望你们会原谅我在谈及指数投资和资产配置的时候过分强调了先锋基金。不过事实是，我们的竞争对手中确实仅有极少数能够在这些领域提供类似的共同基金，他们甚至无法提供针对个人投资者并满足这些概念的基金。同样地，当我转到需要避免的基金这一话题的时候，情况正好反了过来——先锋基金并不提供它们。显而易见，如果我们认为这些基金有益，那么我们早就将它们开发了出来。我的意思并不是说，我们肯定是“对”的，而我们的主要竞争对手则是“错”的。但是，我们确实与大部分其他公司采取了截然不同的策略。

简而言之，我会小心下面的这些基金：

（1）“政府加分”债券基金，尽管收益率看上去较高，但成本往往非常高昂。这个做法是通过卖出“持保看涨期权”（covered call options）来实现的，期权收益相当于提高了利息收益。这种策略限制了基金在债市上涨时的获利空间，但同时债市下跌时的风险却并没有减少。从长期来看，根据我的判断，这种策略注定会危及本金，因此必然会失败。

（2）交易活跃的“行业基金”。这种基金的持有人交易非常频繁，导致组合周转率居高不下。成本结构非常高（初始销售费用和每年的费用比率在2.5%左右），我担心，如果他们的目标仅仅是与他们所参与的那个行业的业绩持平，他们也肯定会遭到失败。（先锋专业组合基金对组合周转率进行了限制，费用比率约为0.75%。然而，大部分投资者好像对此并不感兴趣，在这个市场领域我们仅取得了非常有限的成功。）

（3）“战略”基金。其特点就是允许其利用各种金融市场衍生工具进行投机，包括期货、期权、多头、空头、货币等。也许可能有几个基金经理擅长此道并能为基金股东带来好处，但他们的成功只不过是瞎猫撞上死耗子罢了。有趣的是，一些这种类型的股票基金在1997年做得相当不错，不过到了1998年却非常糟糕。无论是好是坏，他们似乎完全缺乏可以据此进行预测的基础。

本章小结

好了，今晚通过这么长时间的交流，我已经给你们回顾了股市大崩溃以来这些年的情况，平衡和多元化两方面的需求，和看起来似乎违反直觉的观点，即非主动管理型的指数投资是很有意义的，以及一些我个人非常主观的投资观念。总之，我仍然相信，普通股搭配上适合自己需求的一定比例的债券和现金，依旧是大多数投资者财务计划的健全核心。投资者追求的不过就是在不冒额外风险的前提下争取最佳的长期回报。我希望《时代》杂志认为目前个人投资者是“濒危物种”的说法是错误的。尽管1987年10月19日突然爆发的股市大崩溃，明智而耐心的投资者并不会接受“买入股票？千万别犯傻”这样的建议。相反，他们会接受我今晚在这里提出的建议，多少带点诗歌的韵味：

买下股票，坚持到底；

持有债券，它们会付息；

保留现金，以备不时之需。

6.指数投资的垂死挣扎

第3届指数投资超级碗大赛主题演讲

加利福尼亚州棕榈泉

1998年12月7日

1993年2月16日，在摩根士丹利公司出版的《每周投资观点快报》中，该公司战略部的作者以“我听见指数投资的垂死挣扎”作为标题开始进行分析。我猜想，该文主要是基于在经历了整个20世纪80年代基金经理相对于市场指数的糟糕表现后，1991～1992年这些基金经理的“选股能力”总算咸鱼翻身。因此作者认为在整个20世纪90年代的余下几年里基金经理将会继续乘胜追击。在这两年，大多数基金经理的业绩最终都击败了“市场”。例如，共同基金的年收益率达到了22%，而同期标准普尔500指数的收益率仅为18%。这篇文章预测：“我认为，许多主动型基金经理的业绩将会在20世纪90年代的大部分时间里超过市场的流行指数。”我对于作者的勇气深表钦佩，因为用一个耸人听闻的标题“垂死挣扎”来宣告某个行业的未来是一种非常危险的行为。（我不得不承认，我从中学到了许多教训。）

然而，预言并没有得到应验。尽管标准普尔500股票指数在1993年余下的时间继续落后，但它很快就超过了基金经理的业绩，并且不仅一直保持优势，而且年复一年不断扩大领先优势。今年截至12月1日，标准普尔500指数收益率（22%）领先股票基金收益率（7%）的优势（收益率差幅）已达到惊人的15个百分点（见图6-1）。

图6-1　标准普尔500指数收益率与股票基金平均收益率对比，1990年到1998年12月

离20世纪90年代这个丰收的10年即将结束还有1年的时间。在此期间，标准普尔500指数的平均年收益率达到17.3%，而股票基金的平均年收益率则是13.9%。从某种意义上说，两者之间3.4%的差幅隐藏着比数据本身更多的内容。整个20世纪90年代至今为止，标准普尔500指数的复合收益率已超过了300%，而股票基金的平均复合收益率仅超过200%——两者几乎有100个百分点的差幅。这个有利于指数的巨大差幅超过可供比较的任何10年的历史记录。

不过，让我们暂停一会，以便思考一下这些数字背后的含义。真相（或者说是最接近的真相）就是，大多数基金经理既不像1993年那篇“我听见指数投资的垂死挣扎”文章里面所报道的那样出色，也不像后来所证明的10年长期收益率那样糟糕。但是，大多数主动型基金经理的业绩超过其相应被动型基准指数业绩的能力已变得暗淡下来，未来恐怕也是如此。

为了解释清楚为何主动型基金经理的不祥前景仍会持续，我想探究下面的五大神话。在我看来，这些神话蒙蔽了投资经理和投资者的视野。然后，我会针对这五大神话逐一进行有力的反驳。下面就是这些神话。

·标准普尔500指数是衡量主动管理型基金经理收益率最合适的标准。

·过去那种被动管理型基金相对于主动管理型所具有的非同寻常且无法复制的优势，意味着主动型基金很快就会收复失地，特别是据说我们已经进入了一个“选股人市场”的时代。这是一个相关的神话。

·被动型市场指数基金如果全额投资的活，在股市下跌的时候将会比主动型基金管理的基金下跌更多，后者可以通过持有防御性现金头寸的方式来减少损失。

·指数投资仅仅在“有效市场”里面才能发挥作用。如果是在那些“低效市场”会比主动型基金管理的基金下跌更多，后者可以通过持有防御性现金头寸的方式来减少损失。

·既然将指数基金形容为“垂死挣扎”这种预测已经失灵了7年，那么干脆将其形容为临死前的“最后挣扎”也许不失为一种更为合理的预测。因为无论如何，投资风格总会回归中值，投资建议的成本也并不重要。

神话1：将标准普尔500指数视为基准指数

第一个神话，尽管其自身的反面天性，但还是被资金管理圈内人士、监管者和媒体不加批评地予以接受并令人惊奇地持续到今天，即标准普尔500指数是衡量基金经理业绩的通用指标。然而，任何一位略微思考过这个问题的人都会知道，标准普尔500指数只是一个大盘股指数。它所代表的股票市值仅占目前美国股市总市值的3/4。它看上去只是一个巨大的采样，从集合的感觉来看也确实如此。但该指数完全忽略了其余1/4的市场，而这部分中小盘股组成的市场不断地证明了它们与大盘股完全不同的表现特点。20世纪90年代至今为止，大盘股一直是市场的主角，其年均收益率为17.3%，而其余部分（威尔逊4500指数）的收益率为13.3%。

但是很明显的是，共同基金行业不仅包括大盘股票基金，还包括中小盘股票基金。尽管不同股票基金的资产比例非常接近于整个市场的构成模式（大约75%的大盘股、17%的中盘股以及8%的小盘股），但这些基金的数量比例却显著地不同于这种模式：超过50%的基金都是大盘基金，而25%是中小盘基金。因此，要找到一个非常完美的基准标准几乎不太可能。根据我的判断，基金行业最佳的基准就是整体市场威尔逊5000股票指数。（根据记录，尽管该指数有全额投资的不利因素，但它的风险却比一般的股票基金要小得多。）有趣的是，如果从该指数创建之日起一直到1970年，它的年均收益率与标准普尔500指数的年均收益率完全一样，都是13.7%。不过在此期间，标准指数的500只大盘股和其他数千只中小盘股的关系却来来回回震荡过好几次，有时大盘股收益率占优，有时又轮到中小盘股占优，而这正好也是我们在20世纪90年代看到的现象。

对于主动型基金经理而言，采用威尔逊5000指数作为基准既不代表摩根士丹利在1991～1992年观察到的喜人趋势，也不代表其后发生的吓人趋势，只不过是代表应有的趋势而已。事实上，几乎60%的主动型基金经理的业绩在1991年和1992年间都低于威尔逊5000指数的收益率，这种情况与《指数投资的垂死挣扎》所说的内容根本不符。而截至今天的10年里，仅有11%的主动型基金经理击败了标准普尔500指数，大约20%的基金经理成功击败了威尔逊5000指数。尽管威尔逊5000指数并不完美，但在我眼中它却是衡量主动型基金经理业绩的、最为合适的被动基准指数。我们越早采用这个指标，就会对整个行业和我们所服务的投资者越有好处（见图6-2）。

图6-2　威尔逊5000指数收益率与股票基金平均收益率对比，1990年到1998年12月

神话2：过去并不是未来的序曲

接下来说到第二个神话，即被动管理（指数投资）过去的优势只不过带有反常的偶然性，这种优势并不会在未来重复出现。不过，我要给主动管理型的基金经理带来坏消息。在这种情况下，历史很有可能重演。股票基金收益率的历史记录，在很大程度上是一系列影响因素作用下的直接结果。而我们不仅知道这些影响因素，并且相信它们在可预见的未来将会继续存在。

让我们分析一下20世纪90年代至今为止10年内的投资收益率。我们知道，标准普尔500指数的年均收益率为17.3%，而各种基金的平均收益率则为13.9%。不过两者之间3.4%的差幅很容易得到解释。首先，由于同期威尔逊5000指数的年均收益率为16.3%，因此我们可以将其中的1个百分点归结为“大盘股效应”，这样差幅就变为2.4%。其次，我们知道一般基金的费用比率在此期间平均为1.3%左右（现在则为1.5%并且还在上升）。其结果就是：差幅掉到了1.1%。基金投资组合每年的平均周转率为85%。（对于一个长期以来一直要求其股东进行长期投资的行业而言，这是一个多么令人震惊的数据！）因此，我还得假设交易成本至少还要消耗掉年收益率的另外0.7%，从而使差幅降为0.4%（见表6-1）。

表6-1　解释共同基金与“市场”收益率的差幅，9年内平均年收益率　（%）

最后，我们知道基金经理在其组合中持有大约8%的现金储备，这在牛市中是一个不小的负担。将这一时期现金储备的短期收益率和基金股票收益率之差这种因素考虑在内，那么这个成本大约为0.7%。现在两者之间的差幅变为每年+0.3%。因此，如果以基金经理择股能力进行衡量，他们实际上看上去比我们所期望的要略微好一点。不过，考虑到他们具有的高风险特征，基金本身就应该比指数多获得大约0.6%的溢价收益。算上这一点，意味着基金的收益率还是比期望值低了0.3%。实际上，我们可能正在谈论一件显而易见的事实：正如理论所揭示的那样，在将其成本因素考虑进去之前，基金经理作为一个整体的业绩与市场收益率基本相当。

但关键是，当我们向前看的时候，未来的基金收益仍会携带至少相同的负担。最明显的是基金成本。费用比率也事与愿违处于上升态势，而且几乎可以肯定会在未来的10年将进一步上升。交易成本倒有可能由于做市商系统自动化程度的增强以及组合周转率的降低而有所下降。不过，任何这些降低都不可能抵消费用比率的上涨。最后，尽管不能太多（或太少）指望较低的股票收益率，但现金储备的拖累相应地在温和市场里面会显得不那么明显。总之，我认为今后费用比率、交易成本和现金拖累这三项加在一起的合计数目，至少会与过去10年的合计数目一样高，从而将主动管理型股票基金的总收益率每年都拉低2.5%左右。其结论就是：作为一个整体，由主动型基金经理管理的股票基金将会、必然会并再次落后于威尔逊5000股票指数所代表的被动型基准指数。过去仍将会是未来的序曲，历史仍旧会重演。

我应该提一下对立观点，即认为我们现在正进入一个所谓的“选股人的市场”，其中那些精明的基金经理很容易挑选到那些优秀股票。我并不认同这种观点的逻辑。难道我们不是一直处于“选股人的市场”吗？难道精明的投资经理没有在10年前挑选微软、英特尔、美国国际集团和可口可乐股票吗？（难道股票挑选专家沃伦·巴菲特不配因他的选股技能而获奖吗？）但即使因某种原因变得更容易挑选股票（我简直无法想象为什么），难道100个股票挑选赢家的出现不就是意味着背后有100个股票挑选输家吗？难道整个股市的收益率不是由股票挑选赢家、平家和股票挑选输家的收益率（扣除成本前）合计而成的吗？如果我们将这种最肤浅的分析方法运用到“选股人的市场”上面，显然这也不过是另一种神话而已。

神话3：择机操作终会出头

谢天谢地，第三个神话终于被1998年的熊市所打破。这个神话指的是在熊市期间，主动管理型基金将击败被动管理型基金。因为指数基金一直都是将资金全额（100%）投资于股票，没有任何现金储备，当股市下跌的时候只能被动挨打；而主动型基金的基金经理可以通过保留现金储备的方式来减缓股市下跌对投资组合的冲击。此外，这种神话还进一步认为，当精明的基金经理预见到股市下行即将来临的时候，可以提前准备更多的现金，从而可以给投资组合在随后来临的市场风暴中提供更多的下行保护。

首先，事实上，从股票基金现金储备的传统比例来看，现金储备只是投资组合的次要部分而不是主要部分。因此，仅占5%～10%比例的现金储备不大可能对90%～95%的股票头寸造成太大的影响。指数基金持有的股票组合往往都是蓝筹大盘股，而股票基金持有的股票组合通常比前者具有更高的风险。因此，从这个意义上说，在股市下跌的时候指数基金传统上更能比主动管理型股票基金提供更多（而不是更少）的下行保护。

同时考虑到股票基金的现金头寸和股票基金投资组合的多变性，过去的历史记录显示，基于标准普尔500指数和威尔逊5000指数的指数基金，其风险程度相对略低。晨星基金曾经给每只基金计算过风险因素，主要是将该基金的收益率与美国无风险短期国库券利率相比较而得出的。晨星基金的数据表明，在过去的10年中，标准普尔500指数的风险比普通基金要低15%，而威尔逊5000指数的风险则比普通基金要低18%（见表6-2）。

表6-2　风险比较　（%）

①晨星风险，1998年6月。

从另一个角度来看，在过去10年中，标准普尔500指数收益率的标准差（风险指标）比普通股票基金收益率的标准差低3%，而威尔逊5000指数收益率的标准差则比普通股票基金收益率的标准差低5%。基于这个记录，去年夏天熊市时出现如下结果就不会令人感到惊讶不已了：普通股票基金下跌22.2%，而威尔逊5000指数下跌了20.7%，标准普尔500指数下跌了19%。股票基金的下跌幅度比威尔逊5000指数的下跌幅度多出8%，比标准普尔500指数的下跌幅度高出15%。

基金经理不是吹嘘他们可以在股市下跌之前提高现金头寸（并且在止跌后将现金进行再投资）吗？这根本就是吹牛而已。1998年年中，刚好在自1987年以来最严重的股市暴跌之前，股票基金的现金储备占股票基金资产的比例略低于5%，与常年的下限水平接近；而在1990年股市暴跌后的低点附近，现金储备的比例则为13%，与常年的上限水平接近。这种模式非常典型。基金总是一直倾向于在股市处于低位时持有大量的现金，而在股市处于高位时现金头寸则较小。例如，1973～1974年股市暴跌之前，基金持有的现金比例仅占资产总额的4%，而在其后股市下跌时现金比例涨到了12%左右；1982年牛市初期，股票基金的现金比例约为12%。总而言之，基金经理总是在应该看多的时候看空，而在应该看空的时候却看多。这并不是一种成功的模式（见图6-3）。

图6-3　基金经理并不成功的“择机操作”

将近期市场下跌时的实际表现、晨星风险数据和相对标准方差这些因素综合起来，很明显，尽管股票基金的基金经理确实维持了适中的现金储备，并且有能力在预测到股市下跌之前进一步提高现金比例，但他们的风险暴露程度比起全额投资股票的指数基金还是要系统性地高出一大截。不可否认，指数基金也会随着股市下滑而下滑，而管理型基金……只会下滑更多。有关熊市时现金储备和择机操作可以使主动型基金经理占据优势的说法，我希望今后不会再次听到这种愚蠢的神话了。

神话4：指数投资仅仅在有效市场起作用

随着主动管理型基金必然落后于市场指数相当于其成本金额的这一事实变得被人们普遍接受，投资界必须制造另一种神话来证明它的存在。不幸的是，许多学术界也迫不及待地培养这种新的神话。无论如何，第4个神话正式出笼了：“指数投资仅仅在有效市场起作用。”有效市场是指那些交易活跃、流动性强的大盘股票，这些股票在标准普尔500指数里面占主导地位，约占美国股市市值的76%，而不包括其他可能低效的市场。

这个论点尽管听起来貌似有理，但它仍是令人怀疑的。因为指数投资的成功，并不是基于市场有效性的概念，而只是基于任何离散市场或部分市场的投资者皆无法击败他们身在其中的整体市场的这样一个简单事实。“有效市场”通常是指市场价格结构在任何时候都对所有股票进行了合适的定价，因此人们也很难将好基金经理和坏基金经理区分开来。在低效市场，可以肯定的是，好基金经理可能会有很大的机会超过它所在的整体市场水平，但好基金经理获得的超额回报必然会被坏基金经理的糟糕表现完全抵消掉。（这里，又再次出现好的选股人和坏的选股人。）

然而，共同基金在所谓“低效市场”的运营成本高于它在“有效市场”的运营成本。例如，小盘基金的费用比率和交易成本都系统地高于大盘基金。同样，一旦考虑到它们所承受的相对较高的风险，小盘基金和大盘基金落后于指数的幅度甚至要略微高于大盘基金。我在最近出版的《投资组合管理》（Journal of Portfolio Management）上发表的一篇论文中指出，大盘基金风险调整后的收益率为每年3.5%，中盘基金为4.2%，小盘基金为4.4%。特别应该注意的是，随着规模的降低，其对应的风险几乎也有节奏地扩大，即大盘股基金的风险比大盘股指数的风险高出1.6%，中盘股基金的风险比中盘股指数的风险高出2.6%，而小盘股基金的风险则比小盘股指数的风险高出3.6%（见表6-3）。

表6-3　基金种类与对应指数的比较　（%）

①指数调整收益率是指将指数风险调整到与基金风险相同后重新计算的指数收益率，1991/12/31至1996/12/31。

国际基金的成本依然较高，不仅是因为其更高的费用比率而且是因为更高的托管费用、佣金和市场冲击成本。其结果就是，不仅是将完全相同的指数投资原理运用于国际市场，而且被动型国际指数基金相对于主动型国际基金的优势甚至比国内市场的情形还要更大一些。过去的历史数据不太稳定，但是在过去的20年中，国际指数基金年收益率超过普通国际基金年收益率1.1%，而先锋基金集团的欧洲指数基金和新兴市场指数基金推出后的年收益率则分别超过主动型同类基金年收益率4.5%和2.1%。指数投资即使在股权投资的偏远角落也证明了它非常高的有效性（见表6-4）。

表6-4　国际指数基金与国际基金收益率对比　（%）

可以肯定的是，低效市场可以给基金经理一展身手提供更多的机会。但是那些好基金经理在低效市场所获得的超额收益肯定会被坏基金经理的糟糕业绩完全抵消掉，这并不是一个好的交换。例如，假设：①排名在前10%的顶级基金经理每年的收益率能够高出有效市场收益率3%，而在低效市场能够高出5%；②排名在后10%的垃圾基金经理，则正好与前者相反；③有效市场的全部基金成本约为每年1.5%，而低效市场则为2.5%。结论就是：①顶级基金经理在有效市场的相对收益率为1.5%，而在低效市场的相对收益率为2.5%；②排名垫底的基金经理在有效市场和无效市场的相对收益率则分别为-4.5%和-7.5%（见表6-5）。

表6-5　基金经理收益率与对应市场平均收益率的差额（假设）　（%）

①假设基金成本：有效市场1.5%；低效市场2.5%。

显然，扣除成本前收益率的对称模式在扣除成本后变得不再对称。换一种说法就是，正当成本负担放大了排名垫底的基金经理的缺陷时，它也削弱了排名靠前的基金经理的优势。但是，在低效股票市场环境下，这两种情形却变得更加厉害。颇具讽刺意味的是，股票指数基金反而在低效市场比在高效市场更为有效。“又一个神话破灭了”，本来就应该如此。

神话5：均值回归定律终将获胜

最后一个神话在某种意义上似乎是最合理的。虽然它是基于一个错误的前提，仍值得我们去加以反驳，因为正是基金行业的我们，甚至包括我本人在内都曾经帮助创造过这个神话。这个神话起源于人们都默契地接受将标准普尔500指数视为衡量基金经理业绩的适当基准。虽然我今天在这里进行的分析试图避免依赖于该指数和它产生的可观收益率，部分是因为它过于关注大盘股，但主要还是因为它太过流行。当然，这个神话是指当金融市场回归均值这种似乎无可避免的现象发生的时候，昨天和今天的市场宠儿，例如像微软、可口可乐、通用电气等这样的大盘股都将彻底失势，将市场主动权让给大牛市期间严重滞后的中小盘股票，而指数基金将陷入严重的危机。我并不同意这个观点。

首先，虽然拥有将近200万股东的先锋500指数基金即将成为世界上规模最大的共同基金，并且已变成了一个家喻户晓的名字 [1]，但事实上在所有管理型基金当中仅有一半数量才是大盘股基金，大盘股股票市值占管理型基金资产的比例为3/4。因此，简单地将普通基金与我们公司的500指数基金进行对比是不妥当的。然而，不管我说什么，一段时期内标准普尔500指数仍将会作为主要的基准指数发挥作用。如果我们没有面临均值回归这一定律在股市上发挥的作用——我将其称为“艾萨克·牛顿爵士对华尔街的报复”，我将感到非常惊讶。在经历了长达15年的辉煌岁月后，期间标准普尔500指数最糟糕的排名不过略低于40%的基金经理，而最顶峰的排名则击败了96%的所有幸存基金经理，看起来似乎很明显指数基金的相对收益率将会发生重大的逆转。尽管如此，我并没有能力预测这种逆转将会在何种程度上展开。因此，让我们看看指数投资的先驱威廉L.福斯（William L.Fuse）先生是如何评说的。他在这一领域具有卓越的才华和非凡的经历，非常受人尊敬。在七八月版的《金融分析师杂志》（The Financial Analysts Journal）上，它对此进行了思考并得出结论：“我认为，大盘股优于普通股票的趋势不久就会停止……在接下来5年左右的时间，积极管理型投资组合的收益率可能会超过标准普尔500指数收益率50%甚至更多。”

某些人质疑我相对平庸的资历不足以挑战福斯先生经验丰富的智慧，但请允许我检验一下，若要使其预测实现，在现有结构和成本条件下，基金行业将会发生什么情况。首先，如果假设未来标准普尔指数的年收益率为10%，那么普通基金的净收益率就必须达到15%。正如我已经指出，52%的基金都是关注于大盘股、26%的基金是中盘股、22%的基金是小盘股。如果大盘股基金的总收益率与标准普尔500指数10%的收益率相匹配，那么其余基金的总收益率将超过20%以上。这就不是只有50%，而是100%超过了标准普尔500指数收益率了（见表6-6）。

表6-6　福斯先生预测主动管理型组合超过指数收益率50%的含义　（%）

①费用比率+交易成本+现金拖累=3%。

然而，鉴于基金费用比率、交易成本和现金拖累还可能造成3%的负面影响，因此普通基金提供给股东的净收益率不是15%而是12%，领先标准普尔500指数收益率只有两个百分点。这些数字比较有趣的是，它表明指数收益率仍然超过了35%基金经理的业绩。如果这也是一种失败，那么就得真得要祈求老天帮助基金经理了，因为在随后某个时刻风向肯定就会转向指数一边，指数收益率就会超过普通基金的收益率。总之，即使是采用错误的基准指数，所谓标准普尔500指数死亡的谣言也被大大夸张了。更重要的是，同时也是这些言论的核心要点，即标准普尔500指数由于剔除了其余25%的整体市场，因此只是一个错误的衡量指标（最好趁着风平浪静的时候承认这一点，而不是在已成既成事实之后试图再去改变规则）。如果股市中非标准普尔指数部分的收益率超出该指数收益率20%～100%，那么整体市场威尔逊5000指数的收益率将达到12.5%。然而，当我们将这一数字减去我们假设的基金3%的成本或负面影响后，普通基金的净收益率就只有9.5%，不仅比威尔逊5000指数12.5%的收益率低出25%，而且比标准普尔500指数10%的收益率也要低出5%。此外，如果非标准普尔指数部分的收益率高出该指数收益率50%，那么基金的收益率就仅有较小的8.2%，而威尔逊5000指数和标准普尔500指数的收益率分别是11.2%和10%。当然，无论哪种关系成立，对指数投资的批评者而言都是坏消息（见表6-7）。

表6-7　威尔逊4500指数与标准普尔500指数对比（根据福斯先生的预测）　（%）

本章小结

在莎士比亚悲剧《麦克白》中，主人公说道：“钟声向我发出邀请。不要听它，邓肯，这是一个凶兆，招呼你去天堂或地狱。”同样，摩根士丹利在1993年听到的确实也是死亡的丧钟，不过后来事实证明，它召唤的是主动型基金经理。由于我所描述的神话仍将只是神话，我们很有理由期待丧钟将会在从2000年1月1日开始的新10年的时刻再次敲响，召唤主动型基金经理。如今，处在命运奇怪的转折点，那些预测指数基金将在20世纪90年代垂死挣扎的投资银行似乎已转变了观点。根据摩根士丹利的最新报告，也许是在不经意间来了一个180度的大转弯，它预测未来几年标准普尔500指数将再次击败大多数基金经理。

这一结论发表在其1998年8月7日出版的《股票研究简报》上面。通过仔细分析1988～1992年5年期间的基金历史记录并将它们与1993～1997年另一个5年期间的数据分别在收益率、风险和风险调整收益率方面进行比较，《股票研究简报》发现，在收益率方面，1988～1992年排名在前1/4的基金有28%继续在1993～1997年维持原来的排名；而1988～1992年排名在前1/2的基金有51%继续在1993～1997年重复它们的排名。根据随机原理，理所当然这些比较将是25%和50%。不过，在风险方面，排名在前1/4的基金有63%的比例重复了排名，排名在前1/2的基金有93%的比例重复了排名，令人印象深刻！其结果就是，在风险调整收益率方面，这种重复排名的预测比例分别达到了39%和64%，两者都远远高于随机期望的25%和50%的水平（见图6-4。）结论就是：“风险调整收益率具备预测潜力，而收益率缺乏这一潜力。”

《股票研究简报》在文中接着说道：“基准指数又如何呢？……标准普尔500指数的风险调整收益率在第1个和第2个5年期间的排名都在前1/4以内。风险调整收益率在两个5年期间排名均低于1/4的共同基金不及这个基准指数的表现。”由于风险调整收益率是预测未来收益率的较为准确的预测工具，并且指数显示的风险接近于（事实上是低于）普通基金的风险，因此公司得出的明确无误的结论就是：标准普尔500指数基金持续排名前1/4的结果是高度可预测的。

图6-4　连续两个5年期间基金收益率和风险业绩的持续表现

资料来源：摩根士丹利公司的迪安·威特（Dean Witter）。

可以肯定的是，简报中的最后一句话说道：“警告：这项研究是回顾性观点。”这确实是一个适当的警告，对公司而言不失为一个显著的顿悟，仅仅在5年前，它还预测过指数基金的垂死挣扎。但事实上，那个声音被证明并不是针对指数投资而是针对大部分主动型基金经理的死亡丧钟。我们现在知道，钟声并不是召唤他们去天堂。因此，根据麦克白的警告，钟声一定是召唤他们去到更加阴冷、更加黑暗、远远谈不上快乐，不过却是永恒的居所。

[1] 事实上，早在1987年，我就考虑过将我们的标准普尔500指数基金改变成威尔逊5000指数基金。不过，我最终决定只是简单增加一种“指数扩展市场基金”，用于投资标准普尔500种股票以外的剩余股票，接着又在1992年增加了“整体股市指数基金”。我认为，整体股市指数基金将会是大多数投资者的选择，因为它覆盖整个美国股票市场并充分体现了理论的现实成果。该理论认为，所有主动型投资者，由于成本的原因，其收益率必然落后于股票市场整体的收益率。

7.指数投资25年：当主动型经理赢了的时候，谁输了

第四届指数投资超级碗大赛主题演讲

亚利桑那州凤凰城

1999年12月5日

仅仅一年以后，诞生于1975年12月31日的世界上第一只指数基金（当时颇为骄傲地命名为“第一指数投资信托”，现改名为“先锋500指数基金”），就将要庆祝它25岁的生日了。先锋500指数基金起步时的资金仅为1100万美元，而到了1999年11月16日则首次突破了1000亿美元这个里程碑似的数字，每年近50%的复合增长率令人称奇。起初，指数基金饱受指责和诋毁，其中“非美国式”还是程度最轻的攻击。尽管我并不属于将资产总额看得非常重要的那一类人，但也许突破1000亿美元的那天可以被视为具有里程碑意义的日子，异端邪说终于登堂入室变成了教条。

当然，指数基金现在并不只局限于先锋基金一家，如今已成为金融服务业的重要组成部分。股票型指数基金的总资产为3000亿美元，几乎占所有股票型基金总资产的10%。在总共334只指数型基金中，139只指数基金模拟的是标准普尔500指数，其余195只指数基金则模拟的是其他类型的指数。这些其他指数有的具有相当大的意义，还有的则并非如此。在那些模拟的指数并无多大意义的指数基金当中，其中有69只基金还带有销售佣金，我简直无法理解为何这些基金还能够存活。在那些模拟的指数颇有意义的指数基金当中，主要是国际指数基金和固定收益指数基金。由于管理型国际基金的额外成本（较高的费用比率、组合周转率和交易成本），使得低成本国际指数基金的优势比在国内的优势还要相应得更大一些。尽管到目前为止只有一家基金公司对债券指数投资给出了严肃的承诺，这个领域同样也有光明的前景。考虑到固定收益基金的潜在收益优势不会太大，以及大多数债券基金收取的令人惊讶的费用，这一领域具有巨大的潜力。

但是这个新的指数行业远远不止仅包括指数基金的基金经理而已。一些指数基金成本较低（至少是暂时如此），另一些指数基金的成本则高得惊人，应予以充公。这个新行业还包括大量的创新市场营销人员（或“做市商”），他们负责利用指数去创造源源不断的新“产品”来迎合市场需求；许多负责设计击败指数或者重新对指数进行塑造的研发人员，他们通过晦涩的统计技术或其他方法（计算机协助处理的数学模型）来构筑抵押债券组合和标准普尔500指数期货；以及为该行业提供法律、财务、技术和通信等周边服务的人员。所有这些人员都致力于指数基金的创新、管理和市场营销。指数投资还催生了一本新杂志——道琼斯公司出版的《指数》（Indexes）。另外还有每年举行的指数投资超级碗大赛，今年已是第4届，共有97名演讲者和300名参与者。

先锋500指数基金作为第一个出生的孩子，在差不多整整10年时间里一直是独生子。直到1984年第二只指数基金才降生，而它后来被证明只不过是其长兄的苍白复制品。这只基金的发起人希望能够匹配标准普尔500的收益率，但它的高成本彻底毁掉了这个希望。虽然这只基金是由美国一家令人尊敬的大银行进行管理并且一直延续至今，但它的股东却并没有得到善待。假设投资者在基金设立的时候投资10000美元，扣除购买4.5%的销售费用，此后每年的运营费用为1%，那么到1999年结束的时候，投资者的资产约为116000美元。而如果在同样的时间投资同样的金额在第一只指数基金（也就是第二只基金极力模仿的对象）上面，那么最后就会收获143000美元，两者相差27000美元。（当被媒体问到对其高昂收费作何解释时，新闻发言人回答道：“它是我们的现金奶牛。”他倒一不小心说了实话，情况确实如此。）

一个更好的标准？

随着时间的流逝，我确信最聪明的指数基金策略并不是追踪模拟标准普尔500股票指数，而是威尔逊5000股票指数。（最近它改名为“威尔逊5000整体股票指数”，从我的角度来看这一改变多少有点姗姗来迟。）以后，我会进一步讨论将整体股票市场指数作为衡量主动型基金经理业绩指标的好处。不过现在让我说明一下，持有基于美国整体股市的指数基金实际上确保了投资者可以俘获98%～99%的股市年收益率。与此相反，主动型基金经理作为一个整体，由于成本的原因只能确保俘获75%～85%的股市年收益率。想要提前识别出这些极少数基金赢家，就如同在整个市场的干草堆里面找针一样困难重重。既然你可以买下整个干草堆，那又何必劳神在里面找针呢？

持有整体市场指数基金，简单地说意味着买下企业，即本质上是指美国境内所有公开上市的企业，然后一直持有下去。也就是沃伦·巴菲特最喜欢的持有期：永远。另一方面，持有普通主动管理型共同基金意味着纸面交易，基金行业最喜欢的持有期为406天（如今基金的周转率为每年90%）。请相信我，这两种策略在许多方面都存在着差异，如在基金选择的复杂和投机任务、未来相对收益率的确定性、管理费用和费用比率、组合周转成本以及销售佣金方面，并且还包括我们容易忘记的税收效率方面。（大部分主动型共同基金怪异的低税收效率，在对纳税基金投资者造成不可弥补伤害的同时，也未能对养老金账户和退休计划账户中那些延迟纳税的投资者带来任何好处。）

指数基金泛滥？

选择代表大盘股的标准普尔500指数作为合适基准，一开始就为指数基金的股东赚了很多钱。但我并不认为未来几年也应保持这个标准。（虽然我并不想鼓励标准普尔500指数基金那些心满意足的投资者也跟我一起转变。毕竟，那500只股票代表了整个市场指数75%的权重。）整体市场指数基金完美的简洁性和综合性使我比以前更加质疑那些范围较窄的指数基金策略的智慧 [1]。在这里，坦率地讲，我怀疑别人根本就没有做过判断。因为我们在10年前就推出了第一只小盘股指数基金，1992年推出了第一只成长型指数基金和价值型指数基金。这些指数基金都是在相应的标准普尔小盘股指数以及标准普尔成长型指数和标准普尔价值型指数刚公布不久就推出的。小盘股指数基金（为避免范围太窄，这里指小盘股基金）的问题在于，为了维持所谓的“风格纯洁性”（例如，永远也不要冒失地跳出小盘股的范围），这种基金有时必须卖出赚钱的股票然后从头再来。这种做法不仅破坏了投资策略的长期特性，而且造成了严重的税务后果。我们都应该重新审视一下这种投资策略，使其更有效地发挥作用。

同样，我们也应该重新审视一下成长型指数基金和价值型指数基金的投资策略。根据定义，这两种基金各占标准普尔500股票指数市值的50%。但是，随着高科技股票价格的飙升，构成其中50%的成长型股票的数量从10年前的232家公司下降到现在的128家。仅微软公司的股价从1994年以来就涨了10.6倍，该股票市值占指数市值的权重也从原来不足1%涨到了如今接近4%的水平。如此涨幅使得数量多达25只的前成长型股票变成了25只新价值型股票，使价值型指数比以前任何时候都更具“成长性”。更为重要的是，随着公司从成长型指数调整到价值型指数中，对成长型指数基金应纳税投资者的税务后果造成潜在的不利影响。再次，“风格”指数策略需要经过时间的检验，我们也需要对它们重新进行思考。不管怎样，无论是指数型基金还是管理型基金，都到了应该更好地披露“风格纯洁性”的含义和后果的时候了。现在可不是推行教条主义的时候。

最新风潮

如果对这些温和且善意的偏离广泛股票市场指数主流的狭窄指数进行再次审视的话，那么我们对于指数投资领域的最新风潮又能说些什么呢？交易所交易基金（Exchange Traded Funds），按照首字母缩写的简称为ETFs（我承认，我现在仍将它与另外一个毫不相干“电子资金转移”的首字母缩写混淆在一起）。ETFs是现在的热门，它们已经超出了我们现在这些人在1/4世纪前创造指数投资时所能想象的范围。公平地讲，这个指数基金新品种不知是有意还是无意，似乎正在阻碍指数投资策略的原本目的，即通过多元化的组合进行高效的长期投资，反而成为股票市场短期投机的工具。

无论如何，我并不想对蜘蛛基金（SPDRs，模拟标准普尔500指数的一种ETF，SPDRs非常接近蜘蛛的英文单词Spiders，因此人们将它称为蜘蛛基金）吹毛求疵。我得承认多年来我一直对它们在设计、低运营成本、精细的指数跟踪以及税收效率（投资者实际上只需要负责自己的税）方面的创新心怀敬意。然而，我相信最佳的标准普尔500指数基金所提供的服务、便捷性和低成本以及零佣金，使它们成为长期投资者的优质工具。当然，（对于应纳税投资者而言）税务问题依旧存在，很可能部分长期投资者更喜欢通过新创立的类似蜘蛛基金一样的新型指数基金来代替传统指数基金。投资者对于这种可能性不应该感到非常惊讶并过于关注。不管怎样，我希望不要打断指数基金强劲的增长势头，它现在几乎已占到股票基金现金流量的40%。

另一方面，蜘蛛基金的实时定价机制使它们成为到目前为止短期投机者的优良工具，无疑值得将经纪佣金包含在内。市场支持这种判断：指数基金投资者基金份额的年周转率大约为10%，而1999年蜘蛛基金的年周转率则为1800%，相当于纽约股票交易所股票年均周转率80%的22倍。在当前的股票市场之中，平均每只股票的持有期为456天（这个期限很难说是长期投资的标记），而蜘蛛基金的平均持有期仅有20天，甚至还不足3周！相对于蓬勃发展的ETFs市场，蜘蛛基金投资者的举止还算得体。另外一种跟踪纳斯达克100指数的ETF（简称为“QQQ”）则更是吓人，“QQQ”基金的年周转率高达7800%，平均持有期仅为4天多一点的时间！长期投资者在投资前都会慎重考虑，谨慎决策；而对于那些创造4天奇迹的ETF投资者而言，他们才顾不上关心费用高低、指数基金追踪成功率以及潜在的长期税收效率等因素呢。

当然，ETFs并不仅仅局限于蜘蛛基金和QQQ基金的范畴，如今还有基于全球指数的17种蜘蛛网基金。不久还会有51种称为iShares的ETFs加入战团（成本至今尚未披露），提供了国内和国外市场更为广泛的选择。但是这些新型ETFs的设计思路与1975年指数基金先驱的设计思路截然相反。指数基金的目的是创造一种投资工具服务于长期投资者，买入并持有，单纯如同刺猬而不是像狐狸一样狡猾，使投资由复杂化变为简单化。而ETFs的目的似乎是创造一种能够卖出的产品，这种产品如果事情顺利的话可以有效地满足投资者，而无论事情顺利与否都对发起人有利。确实，一位重要ETF发起人的首席执行官最近这样说道：“品牌一直存在于消费品中。我们发现投资者购买我们的品牌就像购买牙膏品牌一样。”这是一种观点，但我并不认同。请相信我，我认为：在设计一个可供销售的产品与创建一种提供服务的投资之间，存在着关键差别。

主动型基金经理与指数

去年一月，当我用“当主动型经理赢了的时候，谁输了？”作为演讲标题的时候，我认为今年将会是普通共同基金在连续5年不敌标准普尔500指数基金之后第一次扭转乾坤的年份。1994～1998年，普通基金累积收益率落后于指数累积收益率的幅度达到了惊人的75个百分点（119%对194%）。更重要的是，作为金融市场均值回归的坚定信奉者，我认为小盘股的春天很快就会到来。我很清楚，虽然500指数基金100%投资于大盘股，但该行业普通股票基金有一半是大盘股基金（或者规模略小一些的次大盘股基金），还有一半则是中小盘股基金。这种分布在非标准普尔指数股票行情较好的时候几乎可以确保普通股票基金的优势。

随着年底临近，我的猜测变得越发靠谱。非标准普尔指数的股票上涨了22.0%，而标准普尔500指数中的股票只上涨了16.0%。普通基金的收益率为18%，超过标准普尔500指数两个百分点。标准普尔500指数在第一季度获胜，但普通基金则在第二季度领先。此时《指数》杂志的标题惊呼：“人咬狗！专家击败了指数。”普通基金接着在第三季度再次获胜，这次纽约《时代》杂志的标题没有像《指数》杂志那样大惊小怪，而是相对温和一些：“择股人的一场小胜。”如果年底结束之际标准普尔500指数依旧落后，我们可以指望在2000年年初出版的杂志上看到更多戏剧化的标题。

因此，至少在目前看来命运之神略微青睐主动型基金经理一些，我们这些指数经理必须准备好理性地反应。就让我们从根本原则开始：事实上指数基金总是赢家。这个根本原则是说，在任何金融市场（或其组成部分）当中，以较低成本持有全部证券的指数基金的收益率肯定会超过其他投资者，因为主动型基金产生的成本（佣金、费用、税等）相当的高。成本很要紧。成本总是非常重要。这就是为何主动型基金经理作为一个整体永远也不可能胜出的原因。

因此，“当主动型经理赢了的时候，谁输了？”这个问题的答案就是：“别的主动型经理。”也许过分活跃的经理、不活跃的经理以及其他一些经理并不包括在数据库中。无论如何，尽管数据有些简单，还是有一些年份看上去主动型经理占了上风。确实，共同基金的历史记录显示，普通基金在1991～1993年、1977～1982年（正好在先锋指数基金推出不久）以及在1965～1968年（沸腾年代）都曾经击败过标准普尔500指数。不过，从长期范围来看还能够增添更多的内容。下面让我举几个例子。

·第一，标准普尔500指数并不是与形形色色且不断变化的基金行业进行比较的合适指数。为什么要将代表100%大盘股的指数与所在行业中大盘股基金占全部基金的比例由15年前的75%降至现在的44%的普通基金进行比较呢？

·第二，“选择偏见”扭曲了基金行业的收益率。许多共同基金的历史记录都远远不够真实客观。行业数据中的有效记录和无效记录常常混杂在一起，令人难以分辨。最糟糕的是那些孵化基金，它们一旦起飞，就会飞得很高；一旦跌落，就会从数据库中彻底消失。而只有那些成功者保留在历史数据中。这些历史数据中包括许多现在主流基金在内，它们一开始资产都比较小，随后取得非凡的收益率获得了巨大的成功，资产也随之急剧扩张达到顶峰。不过随着时间的推移，均值回归定律发挥作用，它们的规模也逐渐缩小到平均水平甚至更低。但是它们的长期记录却被人们不加批判地予以接受。买者自负！

·第三，“幸存者偏差”在行业纪录中起主要作用。总之，这些温顺纪录并没有完全展示全部事实，基金失败的比例非常惊人。例如，30年前出现的355只股票基金当中，有186只基金（超过一半）后来都消失得无影无踪。即使在过去15年共同基金的繁荣岁月里，原有的454只基金也有70只基金消失。来自学术界的分析师，例如普林斯顿大学的伯顿·马尔基尔（Burton Malkiel）和南加利福尼亚大学的马克·卡哈特（Mark Carhart），估计“幸存者偏差”的范围从1982～1991年每年1.4个百分点到1976～1991年的4.2个百分点不等。现在非常清楚的是，这么多消失的基金（当然肯定是表现最差的一类）极大地夸大了行业的长期平均水平。

·第四，在公开出版的业绩数据中，前端销售费用几乎被普遍忽视。其结果就是，普通基金投资者的收益率必然落后于所公布的普通基金收益率。由此造成的收益率缩水，将其平均分摊在基金典型持有期内，可能会将报道的收益率减少整整一个百分点。

·第五，令人惊讶的是，基金的比较几乎普遍忽视了税收。管理型基金在税收效率方面是惊人的低下，而市场指数基金在税收效率方面则较高，大部分只是对股息收入征税。在过去15年市场持续火爆的情况下，如果考虑税收因素，主动型基金的收益率将会每年减少1.8个百分点。

·因此，在将基金行业收益率与股市进行比较的时候应该做些什么？虽然我们已经开发了许多的复杂统计方法（我在其中也作出了贡献），但也有一些我们可以采取的简单而明显的步骤。下面就是其中三个：

·当我们将普通基金收益率与市场进行比较的时候，放弃使用标准普尔500指数而代之以威尔逊5000整体股票市场指数。通过引入小盘股和中盘股指数我们可以进行相对公正的比较。事实上，普通价值型和成长型股票基金的收益率与该指数的相关系数（R2）在过去15年中达到了0.998。在此期间，幸存基金的年均收益率为14.4%，而威尔逊5000指数的收益率为16.9%。在调整两者之间2.5%差幅的时候，应同时考虑到销售费用（0.5%）和幸存者偏差（至少1%）的影响，以及另外2.7%的税收效应，这样，应纳税投资者的基金平均年收益率为11.1%，整体市场指数基金收益率（同样扣除成本和税收）为15.8%。基金累积收益率为384%，指数基金累积收益率为804%。 [2]此外无需再作评论。

·当利用标准普尔500指数进行比较的时候，将其仅限于大盘股风格的基金（或者再进一步，晨星公司的933“大盘股混合型”基金，同时持有大型成长股票和大型价值股票）。是的，你依然会发现可能有利于或不利于主动型经理的短期差异。例如，目前主动型基金持有的微软、通用电气和可口可乐股票的头寸远低于这些股票对应的市场权重。不过，从长远来看，相对应该比较公平，虽然这意味着需要对销售费用和税收进行适当的调整。在大盘股基金当中，幸存者偏差的影响程度最小。

·当利用罗素2000指数（Russell 2000Index）和罗素2500指数进行比较的时候，一定要考虑到幸存者偏差的效应，因为该效应可能影响巨大。例如，仅仅在1992～1996年这个5年期间，晨星基金就将小盘股基金的幸存者偏差设定为每年1.1%。其结果就是：虽然小盘股混合型基金在过去10年内的年收益率为10.3%，而同期罗素2000指数的年收益率为10.9%，小盘股混合型基金的表现似乎还算过得去。如果我们考虑1.5%的幸存者偏差，那么0.6个百分点的差幅就会扩大至2.1个百分点，远远超过我们基于基金成本的期望范围。如果我们再考虑销售费用的另外1个百分点以及税收差异造成的也许2个百分点的影响，这个差幅就会剧烈膨胀。

如果未来主动型经理看上去好像获胜，记住那只是因为数据的缘故。这些数据的夸大程度远远超过25年前指数投资先驱所能想象的范围。数据未能体现所有主动型经理业绩的原因在于统计性误差，这些误差是由于忽视幸存者偏差、忽视销售费用或税收，或者忽视数据畸形所造成的。数据畸形最明显的例子就是计算基金收益率是基于基金的数量而不是基于基金的资产金额。

本章小结

指数投资同行们，我们要有足够的信心：主动型经理作为一个整体来看，永远也赢不了我们。在我们开始庆祝指数基金诞生25周年之际，在数据过于饱和的今天，让我们永远不要忘记这个不可改变的事实，即时间证明了一切。正如彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）在他那本名著《资本思想》所讲的那样，早在1908年，法国经济学家路易斯·巴切利尔（Louis Bachelier）在其论文中就明确指出了这个残忍的事实：“投机者的数学期望值为零。”不过，巴切利尔忽视了投资成本，收益也被层层盘剥。考虑到这些成本后，正如我去年夏天在《纽约时报》专栏上所描写的那样：“在股市这个大赌场里面，只有赌场管理员才是赢家。”在引用20世纪40年代某本书书名的时候，我问道：“客户的私人飞机在哪里？”确实，诺贝尔经济学奖获得者保罗·萨缪尔森曾经说过，他关于指数投资理论的观点是：“在将其视为平淡无奇（几乎空洞无物）与将其视为影响广泛之间来回震荡。”当然，对于威廉·奥卡姆（William Occam）而言，两种情形皆有可能，他进一步证明了这个古老的智慧命题。1330年，他提出了一项原则，也就是著名的“奥卡姆剃刀理论”（Occam’s razor）：“当面对复杂问题的多种解决方案时，选择最简单的一种。”是的，成功投资的秘密显而易见：干草堆胜过针，几乎任何时候皆是如此。不论主动型经理与市场指数比较时显示的数据如何，我们最好永远也不要忘记这个不可改变的事实。就像奥利弗·温德尔·霍姆斯（Oliver Wendell Holmes，美国著名医师、作家）提醒我们的那样：“我们需要了解一些显而易见的事实，而不是调查一些模糊不清的东西。”我希望今晚的发言能够加强这种智慧。

[1] 对于持有某种特定主动管理型基金并希望获得整体市场暴露的投资者而言，范围较窄的指数基金不失为一种明智的选择。

[2] 对于延迟纳税的投资者而言，相对收益率如下：主动型基金年均收益率12.9%，累积收益率517%；指数基金年均收益率16.7%，累积收益率914%。

8.选择股票型共同基金

为何一方面挑选赢家几乎不可能，另一方面又非常容易？

20世纪90年代你该做何选择？

《投资组合管理》期刊　1992年冬季

投资管理是一个非常脆弱和时常容易出错的领域，今天看来非常理智的基金选择很可能明天就沦为笑柄。我心里一直存有一个小小的疑虑，恐怕没有几个基金经理实际上认为有比较容易的方式来提供业绩优势，没有几个财务顾问或聪明投资者相信这种业绩优势可以被提前识别出来。

本文探讨投资的奇怪悖论：挑选“赢家”到底有多难？我想以如下方式提出我观察到的逻辑：

（1）股票基金收益率随机性的研究表明，采用过去收益率作为标准，想要提前挑选出赢家是多么困难。

（2）针对一套智能而审慎的基金选择系统取得的实际结果所进行的长期研究。

（3）基于上述研究成果，选择赢家的显著方式，并确保永远立于不败之地。

（4）在今天信息爆炸的年代，对于评价基金过去业绩的技术进行评估。

（5）了解“理想期望”理论，并将其运用到20世纪90年代的股市收益率上面，以及它对于基金选择的意义。

为何挑选赢家是如此的困难

让我先做一个假设：股票基金昨天所获得的相对收益率对于明天的结果事实上并无实际的预测价值。虽然投资者可能会认为情况就是如此，但我们还是要对基金过往业绩进行一番仔细测试以验证结论。用于分析的算法格式（不一定是最公平的）很简单：计算所有普通股票基金的实际历史收益率，挑选出各个时期收益率排名前20的基金，然后记录下它们后来实际取得的未来收益率。我们的数据同时包括短期和长期的分析。

首先，我们研究在一年期内获得“冠军”的那些基金在接下来的一年中的表现。为了减少任何单独一年的随机可能性，我们在过去10年里每年都对基金排名进行了比较。（例如，1980年排名前20的基金在1981年的排名，以此类推一直到1989年排名前20的基金在1990年的排名）。为简单起见，我们对每个单独时期的结果进行了平均化处理（见表8-1），结论如下：

（1）第一年冠军基金与随后第二年该基金的排名并无系统性的关联。

（2）第一年排名前20的典型基金提供的惊人收益率为45.5%，几乎相当于所有股票基金平均收益率15.5%的3倍。而在第二年它的收益率回落至14.6%，依然高于11.5%平均收益率，差幅变得相对温和，只相差3.1个百分点。

（3）某个年份排名前20的基金，平均起来，在下一年的排名则变为（总共554只基金）第249位。（这可以被公平地描述为“均值回归”。）

在长期范围内，正如表8-1显示的那样，这三个一般性结论也再次得到证实。一项针对1971～1980年与1981～1990年的研究表明，排名更没有什么意义。第一个10年排名前20的基金平均年收益率领先所有基金平均水平8.6个百分点（19.0%对10.4%），而第二个10年却落后平均收益率0.6个百分点（11.1%对11.7%）。这些具体结果非常戏剧化：

（1）第一个10年排名前20的基金在第二个10年的平均排名为第137位（总共309位）。

（2）第一个10年排名前20的基金仅有两只基金在第二个10年继续排名前20。

（3）第一个10年排名第4的基金在第二个10年的排名惨遭垫底。

总之，即使我们采用整整10年的完整周期来研究这个问题，显然将砝码放在过去获得最高相对收益率的赢家身上，并不能增加选择出未来赢家的把握。

表8-1　排名前20的股票基金的排名和顺序①

①不含部门基金和收入选择权基金。

基金选择更复杂的真实测试

上面进行的简单测试可能会招致相当多的批评。因此，我们进行了一次更为复杂的测试。这次我们不再简单地挑选那些仅仅业绩排名靠前的基金，而是综合考虑至少10年以上的收益率、股市上涨和下跌时的相对表现以及至少7年以上组合管理的持续性等因素后，挑选出那些相对表现较好的基金。我所描述的就是所谓的福布斯“光荣榜”。它是一种非常合理和公平的股票基金选择系统。《福布斯》杂志自1973年以来每年都推出这一榜单，已有差不多将近20年的时间。上榜名单中既包括赫赫有名的大公司也包括籍籍无名的小公司。有时我们可以在榜单上看到诸如富达·麦哲伦（Fidelity Magellan）基金、美国投资公司（Investment of America）、坦普尔顿（Templeton）成长基金、20世纪成长基金（Twentieth Century Growth）以及先锋温莎基金（Vanguard’s Windsor）这些令人尊敬的名字（不过最新榜单中它们都全部落榜）。不过，一些鲜为人知的基金，例如，埃克斯霍顿B基金（Axe Houghton“B”）、中央证券基金（Central Securities）、城堡可兑换基金（Castle Convertible）、费城基金（Philadelphia）和联盟收入基金（Union Income）这些基金，如果不是一度出现在光荣榜上，就会被人们彻底忽视。好了，我们现在有了一个多种多样的基金组合、一套用于选择的合理系统以及一个用于评估的持久时间周期。

我们虚构一位基金投资者，他在福布斯每年推出“光荣榜”后都认真研究，然后通过他的虚拟投资来对“光荣榜”进行回顾性的测试。假设这位投资者买入（或持有）榜单上的每只基金（数量相同），以防后来某只基金掉出榜单。这种方法避免了回溯测试无法避免的偏差（即，篡改历史数据直到产生想要的结果为止；或者，“对它们用尽各种酷刑直到它们最终招供为止”）。我们首先检验，是否可以从“光荣榜”中挑选出一组能够在收益率方面击败其他同类基金的基金（精选基金）。其次，还要检验这组精选基金是否能够提供比整体股市更高的收益率。

第一项测试（精选基金对整体基金）表明，“光荣榜”基金的平均总收益率为605%，而普通股票基金的平均总收益率为566%（见表8-2）。“光荣榜”基金的平均年收益率为12.2%，而股票基金的平均年收益率则为11.8%。我应该提醒大家，“光荣榜”基金所体现的微弱优势很大程度上是由于1979年“光荣榜”基金相对于普通基金的优异表现所造成的（40%对29%）。如果去掉这个年份的数据，那么结果就变成：“光荣榜”基金平均年收益率为10.6%，而普通股票基金平均年收益率为10.8%。所以，我想可以公平地把这次比较看作平局。

表8-2　股票基金“光荣榜”

①不含上榜的国际型股票基金和平衡型股票基金的数据。

然而，这次测试还是均夸大了“光荣榜”基金和普通基金的结果。因为无论哪种情形都没有对销售费用进行调整，由此计算出的收益率都有些偏大。对于后一种情形（普通基金）调整相对困难，因为销售费用等数据根本就不是现成的；对于前一种情形调整相对容易，只要当每只免佣金基金进入“光荣榜”的时候加上前端销售佣金即可。我们在下个例子中正是采用了这种方法，然后将结果与美国整个股票市场（威尔逊5000指数表示）的收益率进行比较。现在，关系发生了变化。你可以从表8-2看出：一旦引入了现实世界的真实销售佣金，“光荣榜”基金的平均总收益率就下降至440%（年均收益率为10.4%）。整体股市（用威尔逊5000指数衡量）的总收益率为633%（年均收益率为12.4%）。年均收率两个百分点的差幅代表统计意义上非常显著的额外收益率。（我相信，对于多样化基金行业而言，威尔逊5000指数是比传统标准普尔500综合股票价格指数更好的比较标准。只是用作记录，同期标准普尔500指数的平均年收益为12.2%。）

现在假设这样一种采用“被动”投资策略的整体市场基金自1973年以来就已经面世（实际情况是标准普尔500指数基金自1976年以来才面世，1987年才推出“完整基金”来追踪匹配威尔逊5000指数。）这些基金都没有销售佣金（免佣基金），这样也无需进行调整。不过我们需要将它们的市场收益率减去预计每年约0.2%的运营费用成本（目前此类基金的现行比率）。现在，我们可以计算出，幼稚（或者说聪明更合适）投资者只要购买了这种基金，就会收获每年12.2%的净收益率，而“光荣榜”基金的年收益率只有10.4%。（如果剔除1979年那个异常年份的数据，这组对比数字则变为：11.6%对8.9%。不过如果这样做的话，我是不是显得有点像残酷虐待数据逼它们招供呢？）

在1973～1990年，这个年收益率差幅将会在投资终值上体现出巨大的差别。表8-3显示的是在1973年12月31日各投资10000美元后，到1990年年底两种投资的终值差别。

表8-3　1973～1990年，两种投资的比较　（单位：美元）

我相信，你现在已经看到了这篇文章标题的本质：至少在这种情况下，只试图选择“一个赢家”比起试图选择“众赢家”更为划算。这个结论几乎完全来源于这样一个事实：基金投资所包含的销售佣金、咨询费用和组合周转成本，必然不可避免地使得主动管理型投资的收益落后于整体市场。

挑选“一个赢家”的简单策略

我在上面用了“不可避免”这个字眼，因为这确实是不可避免的事实，即被动型市场策略，无论在何种情况下，无论过去还是将来，其市场表现都会在整体上击败全部主动型市场策略总和的市场表现。下面就是这个结论的简单推理过程。

（1）如果被动型股票基金经理的收益率与市场整体收益率相当（这已经被证明了一遍又一遍，他们能做的正是如此）。按照这一逻辑，那么主动型基金经理，还有所有其他机构投资者和个人投资者也能够取得与市场收益率相当的收益率。例如，市场总收益率为10%，那么被动型经理的总收益率也为10%。照此逻辑，市场的其他参与者即主动型经理也必然分得10%的总收益率。

（2）如果被动型经理的运营成本低于主动型经理，从逻辑上说被动型经理肯定会获得超额净收益。一个不争的事实就是被动型经理的运营成本远远低于主动型经理，并且由于被动型经理的组合周转率相比主动型经理低了很多，由此导致的交易成本也比主动型经理更低。显然，结论是不言而喻的。

正如数学家以“证明完毕”作为论文结尾一样，这个论点有什么问题吗？答案是：“没有。”除非有人提出牵强的观点，认为被动型经理稍稍有点偏离了所跟踪的目标指数，或者他们的计算机中了突如其来的“病毒”。尽管还存在所有这些其他的投资不确定性，可以肯定的是，被动型股票策略已经、将要、必然超过作为一个整体的主动型股票策略。

如果一切顺利运行，我需要赶紧补充一下，至少还有三个情形看上去会出现问题：

（1）当股票市场某些集合（子集）的收益率与股市整体收益率不同的时候。最著名的例子就是采用标准普尔500指数作为市场标准时，实际上该指数只包含大盘股股票。标准普尔500指数所有股票的市值占股市总市值的权重为75%，余下25%的股市市值并不包含在该指数中。标准普尔500指数在某些时期跑赢大盘（如1982～1990年），而在另外一些时期则是落后于大盘（如1975～1981年以及1991年头三个季度）。所以，我认为覆盖整个市场的威尔逊5000指数才是合适的相关比较标准。

（2）当股票市场主动型经理这部分集合的收益率超过别的集合的时候。例如，由于投资组合构成结构的差异，很可能共同基金的收益率有时会超过市场。在这种情况下，一个或多个其他集合，例如银行信托账户、养老金或个人投资者，必然会以同样的幅度落后于市场。（并没有经验证据证明，这种现象会系统性地出现。）

（3）当主动型经理收益率的准确测量数据不可靠的时候。实际上，并没有办法精确测量个人投资者的收益率，养老金的数据也是出了名的粗糙；我们所指的“普通股票基金平均收率”也并不是按照基金规模加权平均计算出来的。资产加权平均收益率，也就是同时对股票基金的现金头寸进行适当的调整，才是一种更精确的标准。

尽管有这些补充说明，过去的历史数据还是有效验证了上面有关主动型投资和被动型投资孰优孰劣的推理过程。这个论点至少是被大量的养老基金普遍接受，这些养老基金在这一概念上投资了3000亿美元。为何这个论点并没有在共同基金行业得到类似的接受？再一次，我想指出三个原因：

（1）指数投资毫无疑问是违反直觉的。（“你的意思是说，没有管理比专家管理还要管得更好？”想来没有几个基金经理能有耐心去详细分析我在推理过程中提出的证据。）

（2）对于投资顾问而言，主动管理型账户比起指数投资账户更加有利可图。比起主动型经理平均50～100个百分点的咨询费用，指望仅仅只有1～5个百分点的咨询费用的指数基金能够获得投资顾问至少是同样的热情，那就简直是全然不顾现实了。

（3）“希望是永恒的。”有些投资者会认真仔细选择基金从而击败市场，还有一些投资者靠运气也能选对基金从而击败市场。不过，总体而言，这些投资者都是极少数。

将分析和判断用于确定未来的赢家

我想强调的是，关于主动型投资和被动型投资策略孰优孰劣的讨论并不是想用来贬低优秀基金经理的技能。尽管有着费用和交易成本的拖累，这些优秀经理仍然成功地构筑起投资组合，并在较长的一段时期内取得了超过市场整体水平的相当可观的净收益率。问题是这些赢家是否可以被系统地提前辨别出来，从而可以获得相对于被动型指数投资（总是市场的一位确定赢家）的额外收益。

假如（这里我想强调一下“假如”）有一种系统性的方式能够识别出股票基金的佼佼者，这些赢家甚至能够提供比起在市场上很容易获得的被动投资技术的确定赢家（指数基金）更高的收益率，那么伴随着信息爆炸，我们现在就会处于一个崭新世纪。确实，投资者现在已经有了各种各样的方式来进行明智的投资分析，最主要是通过使用各种金融出版物，上面汇集了许多共同基金的统计数据。

在这些金融出版物中，最有影响力的也许莫过于晨星共同基金，晨星基金公司的成立构想也是来源于此。晨星共同基金的内容相当于信息中心，聪明的投资者必须认真把握，对此他们必须运用自己的判断并最终作出选择。当然，问题又变成：“这种机制有效吗？”它真的能够使得基金投资者获得更高的风险调整收益率？这就是现在我所要面对的问题。

我建议通过调查晨星基金“星级评定系统”结果的方式，来衡量“晨星统计汇编”的有效性。在这个“星级评定系统”中，每只股票基金都会获得“一至五颗星”的整体评价。这主要取决于基金在不同时期的风险调整总收益率的大小。（风险定义为某一个时期内基金收益率不及美国国库券的月份累计数量除以当期月份总和。）在所有股票基金当中，排名在前10%的股票基金将会获得“五颗星”（最高级），排名在后10%的股票基金获得“一颗星”（最低级）。其余80%的基金则按如下比例分配：22.5%的股票基金获得“四颗星”（高于平均水平）；35%的股票基金获得“三颗星”（平均水平）；22.5%的股票基金获得“一颗星”（低于平均水平）。

由于晨星评级系统5年前才面世不久，因此关于这个星级评价是否具有预测价值并无定论。尽管如此，作为一个初步测试，我们还是将过去三年来（1988/7/31至1991/7/31）最初评为“五星级”和“一星级”的股票基金进行了比较，结果如表8-4所示。

表8-4　晨星评级系统的股票基金比较

简言之，这个简单测试表明存在着一个显著的均值回归现象（这并不令人惊奇）。五星级基金滑落到略低于三星级基金的水平（排名居中的35%组别），而一星级基金则上升至接近二星级基金的组别。上述现象表明该系统具有一定的预测价值，主要体现在：最初表现欠佳的基金在下一个时期仍低于平均水平。（一个有趣的间接现象：最初46只一星级基金当中，在随后三年内有9只被彻底清盘或被别的基金兼并。）经过进一步的分析，我们得出的结论就是，晨星系统略微优于之前的评估系统。这些数据显示，最初57只五星级基金当中有22只是国际型股票基金。当然，1988年良好的投资环境有利于这些国际基金的表现，不过在此之后情况却变得不利起来。当这些国际基金与其他五星级国内基金进行比较的时候，国际基金在1989～1991年排名下滑也就不足为奇了。

如果我们仅考虑美国国内股票基金，那么截至1991年7月31日的三年内这些基金的平均星级为3.3，明显高于表8-4显示的2.8平均星级水平。（我认为，如果星级评定系统根据不同的目标再进一步细分，如国际型、成长型、收入型、小型公司等，这套系统对于投资者就会更加有用。）初步迹象显示，晨星系统对于选择优秀基金以及避开垃圾基金有一定的帮助。虽然该系统附加的实质预测价值并不明显，然而毫无疑问的是，晨星依旧是我们考虑每只基金时大量相关信息的绝佳来源。

晨星提供的信息包括，例如基金目标和政策的描述；过去业绩表现，包括不同时期业绩表现的一致性；基金在过去承担的风险程度的仔细测量；股息分配历史；当前投资组合构成（按资产种类、行业部门以及主要股票头寸划分）；投资组合统计数据（市盈率、收益率增长率、杠杆比率、市值等）；基金经理的名字和任期；最后（显然不是最次要的），获得或持有该基金份额所发生的成本（销售佣金以及费用比率等）。总之，这种新型服务能够使投资者理解他们所选择基金的特点，而这可能才是最大的礼物。

20世纪90年代的含义

在整个20世纪80年代，从非常高的绝对收益率的意义上说，几乎所有的股票基金都是赢家。（同期标准普尔500指数的复合年收益率为17.5%。）在这种舒心环境下，只要不是落后太多，基金股东都会显得非常宽容。那么，同样是这些股东，如果未来股市在没有如此高产的环境下，他们将如何评价所获得的收益呢？

尤其是，基金经理如何向股东证明，支付高昂的费用比率（股票基金的平均费用比率为1.4%）或者投资组合周转（股票基金的平均周转率为88%）导致的高昂交易成本是合理的呢？如果我们将销售费用（这里可以适用）、其他费用、交易成本考虑在内，那么普通基金的成本就将接近每年2.5%的水平。如此成本势必消耗掉我们在20世纪80年代所享有的年均17.5%的市场收益率的1/7，同时相当于消耗掉股市在现代历史时期（1926～1990年）所获得的年均10%的市场收益率的整整1/4。

因此，本章第五个也是最后一个问题就是：20世纪90年代，我们能够期待股市将有一个什么样的表现呢？投资者只要愿意对下面仅有的三个因素进行一番明智理性的分析，就不难得出一个范围较窄的预测结果 [1]：

·初始投资投入时候的股息收益率。

·随后阶段利润增长率。

·在此期间市盈率的变化。

我们很快就能对这3个因素的第一个达成一致：当我们踏入20世纪90年代的时候，股票的股息收益率为3.1%，也就是入门收益率。现在股息收益率已降至2%。我在表8-5中列出了一些数据的期望范围。首先看一下利润增长率的情况，假设在20世纪90年代，怏怏不快的病熊年份的利润增长率为4%，活力四射的壮牛年份的利润增长率为10%。假设其他情况保持不变，将这两个利润增长率假设和3.1%的股息收益率相加，就会得到年收益率的范围：7.1%～13.1%。

表8-5　股票收益率矩阵表（初始收益率：3.1%）预期10年总收益率

至于第三个因素，20世纪90年代初期，股票市场的市盈率为15.5倍。如果这个市盈率一直保持到20世纪90年代末，那么股市收益率必然会落入我们预计的年均7%～13%的范围内。然而，市盈率每变化一个点，对应的10年内的年收益率就会增加或减少0.6%。为了更加准确，如果你相信市盈率水平将会在1999年达到18倍，那么就在基础收益率上加上1.5%；如果你认为市盈率1999年为12倍，那么就在基础收益率上减去2.5%，以此类推。因此，如表8-6所示，20世纪90年代股票年收益的理论范围将会在14.6%（高利润增长率、高市盈率）至4.6%（低利润增长率、低市盈率）之间。

表8-6　股市收益率　（%）

①初始市盈率=15.5x；市盈率终值分别为18.0x、14.0x和10.0x。

投资者也可以自由进行各种假设。不过当他们这样做的时候必然会牵涉到这张理性期望矩阵表格。我们没有必要将时间浪费在辩论股票收益率的抽象意义上。相反，我们应该接受将当前收益率作为一个起点，然而再讨论剩下两个因素的范围：利润增长率这个“基本因素”，以及由此产生的1999年利润总额将会是多少；市盈率这个“技术因素”，并将这个乘数用到利润总额上去。（在这个因素当中包含有大量的情绪成分，更不要说大的利率成分了！）

最后，让我们将20世纪90年代的预期收益率与20世纪80年代的“黄金十年”进行一下对比。表8-6同样也给出了这些数据。 [2]它表明20世纪80年代的超常收益率并不是基于特别好的利润增长率，而是基于开始的较高股息收益率。并且市盈率也从期初的7.3倍到期末的15.5倍翻了一番，为此相当于增加了7.8%的年收益率，几乎相当于总收益率的一半。

简单地说，1989年年底3.1%的入门收益率与1979年年底5.2%的入门收益率相比较，相当于将20世纪90年代的年收益率降低了2%。为了重复20世纪80年代来自市盈率效应8%的收益率，需要将这个市盈率再次翻上一番，几乎达到前所未有的33倍。也许最理性的情形就是市盈率下降两个点，变为更为正常的13倍水平，利润增长率则为8%。（过去30年来利润复合增长率为6.5%，因此这个假设算是有点野心勃勃。）在这种情形下，20世纪90年代股票年收益率平均为10%，与长期历史数据较为接近。

本章小结

我想以回答本文开头提出的问题这样的方式来结束。

1.挑选基金赢家几乎是不可能的，因为依赖过去的表现并没有明显的帮助。

2.如果选择被动型整体市场指数基金，那么挑选一个赢家就容易多了；或者通过全面研究和仔细分析也可以挑选出基金赢家。

3.如果20世纪90年代的股市年收益率远低于20世纪80年代，聪明投资者不能忽视大部分主动型基金沉重的成本负担，显然应该考虑至少将指数基金纳入其股票组合的核心部分。

[1] 初始市盈率=15.5x；市盈率终值分别为18.0x、14.0x和10.0x。

[2] 尽管有其局限，标准普尔500指数在这个分析中仍作为股市代表，因为它是长期历史数据中的唯一可靠来源。

9.第三类共同基金

为什么投资者应该持有债券基金？

选择债券基金的五项原则

针对债券基金投资者的五大警告

美国个人投资者协会主题演讲

芝加哥，伊利诺伊州

1992年6月12日

新闻媒体版面到处都充斥着股票共同基金及其投资组合经理的消息，如果有超过一周的时间你见不到这些消息，那可真是咄咄怪事。例如，我们都无法避免地从媒体上获悉，彼得·林奇以及最近莫里斯·史密斯（Morris Smith）退休的消息，他们两人都为麦哲伦基金（Magellan Fund）做了出色的工作。报纸和杂志经常花大量篇幅刊登介绍基金经理的文章，内容无非是经常赞美自己的先见之明、评论他们最喜欢的股票，最后再对股市进行一番预测（这可不是一件轻而易举之事）。

至少每个季度，《商业周刊》、《华尔街日报》和《巴伦周刊》都推出榜单，力捧“顶级”股票基金的经理（至少是在前一个季度，有时更为公平一些，期限为一年甚至更长）。《货币》月刊则每个月都进行一次。几乎所有财经出版物都提供年度绩效概述。（有趣的是，焦点几乎都是放在赢家身上，从不放在输家身上。）

由于股票基金最早可以追溯到1924年，我想我们可以把这类基金称为第一类共同基金。货币市场基金作为基金行业内规模最大的组成部分，其资产规模已达5750亿美元，无疑可以被视为第二类共同基金。这些货币市场基金出现于20世纪70年代中期，使共同基金的范围不再局限于投资者，而且扩大到广大储户。

现在，我认为共同基金行业还包括第三类基金，也就是债券基金。尽管这个行业子集很少引起公众关注，其投资组合经理也从未有人吹捧，在媒体上也很少露面；然而，债券基金的增长是共同基金人气飙升最为重要的方面之一。事实上，自1984年以来尽管股价暴涨，债券基金的资产就已经超过了股票基金。目前，债券基金的资产为4400亿美元，股票基金资产为4300亿美元。

·25年前债券基金资产30亿美元，相当于当时共同基金长期资产的7%。现在这一比例为51%。

·1967～1992年，债券基金资产每年的复合增长率为22%。而同期股票基金资产的增长率为10%，不及债券基金增长率的一半，甚至不及股市总收益率。

借用话剧《推销员之死》（Death of a salesman）里面的一句台词：“必须加以关注”，今天我就重点关注债券基金。我承认不讨论股票基金、它们的表现以及它们的投资组合经理会有一些风险，但我认为值得为此冒风险，因为我想给大家提供一些有关由债券基金所组成的第三类共同基金方面的令人激进的想法。

股票基金种类的多样性与债券基金相比显得苍白无力，这似乎有些令人困惑。股票基金大部分由下面三种类型组合而成：成长型、价值型和混合型，并按市值规模大小分为三个等级：大型、中型和小型 [1]，这样总共就有9种（3×3）“盒子”，每种盒子对应一种股票基金。与此形成对照的是，债券基金共有21种（3×7）“鸽子洞”。债券基金按照到期日长短分为三类：短期、中期和长期，并按照不同的债券品种分为7类：美国国债、“投资级”公司债券、“中级”公司债券、“垃圾”公司债券、“投资级”市政债券、高收益率市政债券和全球债券（见。）尽管并不是所有的“鸽子洞”都被填满，不过我们可以“强迫”一些其他类型的债券基金，如GNMA（政府国民抵押协会，也就是“房利美”）基金和可调整利率抵押贷款基金（Adjustable Rate Mortgage Fund）填到空洞中去。无论如何，将债券基金的种类估算为21种并不为过。

表9-1　固定收益基金行业（1992年5月）　（单位：10亿美元）

①包括可调整利率抵押贷款基金：15.5美元。

②包括GNMA基金：64.6美元。

③“优惠利率”基金。

④包括已投保的部分（12.6美元）和州政府部分（74.7美元）。

资料来源：《战略观察》。

在我下面的发言中，我将讨论三个方面的问题：第一，究竟为何要持有债券基金；第二，投资者在挑选债券基金的时候应该遵循的五项基本原则；第三，有关投资者挑选债券积极的五大警告。投资者在挑选过程中应对这些具体特征予以回避，至少是持高度怀疑态度。首先让我们转向债券作为投资机会的价值问题。

为什么要持有债券基金

首先，为什么投资者确实应该持有债券？历史记录不是已经清楚表明，公司债券的长期（自1926年起）名义收益率仅为每年+5.4%，而股票的平均年收益率高达+10.4%吗？（当然，考虑到通货膨胀率的因素，这两个收益率都要下调3%。）我认为，我们应该抛弃这个历史证据——我将其称为“歇斯底里似的”证据，因为现行的长期利率水平表明，事实上它几乎可以保证，未来的债券利率将会远远高于过去。实际上，在1926～1981年，这些债券的平均初始利率为4.9%，而目前的利率为8.8%，几乎相当于那个时期的两倍。所以，我认为概率表明，在未来十年内，债券将会比股票更能赚钱。假设未来十年股票市盈率仍旧维持在目前19倍的水平，那么股市的收益率可能会在+9.2%左右——现行股息收益率2.9%加上预计利润增长率6.3%。

即使债券的长期收益率略微不及股票收益率（这种情形是无法保证的），它们也能够给投资者提供一种非常有用的资产类型固定收益证券，从而使投资者的投资组合更加多样化。往少了说，债券可以缓和投资组合的价格波动；往多了说，股市动荡对投资者资本一直是个威胁，而债券正好可以为此提供一个避难的港湾。

与此同时，目前短期债券的利率与现金储备的利率相比存在较高溢价，而短期债券的本金风险与现金储备的本金风险相比只不过略有增加。从陡峭的收益率曲线（见图9-1）可以看出，3年期国债的收益率为5.9%，超过3.8%的短期国库券收益率整整2.1%（210个“百分点”）。换句话说，即使利率大幅上升，这些固定3年期的债券在这3年当中每年都损失2%的本金，也还是能够获得同样的净收益率。（利率对称性下降的概率为50∶50，在这种情形下，中期国库票据将提供8%的年收益率。）

图9-1　1992年6月，国债收益率曲线

只需一小步就能从债券转为债券基金。债券基金的投资组合和投资者可以在较长期限范围内随意选择带来的便利，使得债券基金与股票基金一样具有较高的内在价值。债券基金维持“固定期限”，而不是随着到期日临近而逐渐缩短。更重要的是，债券基金所持有的多元化债券投资组合（并未增加投资者额外成本），可以极大地缓解投资者面临的较大本金风险。因为投资者如果只持有一种或几种债券的话，如果这几种债券刚好被降级或出现拖欠拒付的时候就很可能保不住本金。债券基金，至少是价格合适的债券基金，应该作为谨慎投资者投资计划的重要组成部分。

股票投资者试图降低整体组合风险，货币市场投资者试图增加收入，债券基金则在这两方面都兼而有之。现在让我们讨论一下选择债券基金的五项基本原则。

选择债券基金的五项基本原则

基本原则1：债券含有“利率风险”（interest rate risk）。这种风险不仅针对本金，而且针对利息收益。债券到期日越长，本金风险越高。市场利率上升意味着债券价格降低，反之亦然。然而，债券到期日越长，（利息）收入风险越低。简单地说，3个月期限的美国短期国库券没有本金风险，但是却有巨大的收益风险。（事实上，在过去3年时间里，它的年化收益率已经从9.3%降到了3.8%！）另一方面，票面利率8%的30年期限的美国长期国库债券，每100美元的初始投资在这30年中每年都会产生8美元的收益，但其中期债券价格（本金）将会在上下20%的范围内波动。因此，投资者的任务就是考虑短期债券和长期债券，并在本金风险和收入风险之间找到合适的平衡。

基本原则2：在你希望持有债券投资的时间范围内，考虑利息收益率和债券价格变化对总收益率的影响。对于短期投资者而言，市场利率上升蕴含的本金风险（债券价格下降）远远超过较低的票面利率所带来的利息收益；对于长期投资者而言，市场利率上升可能导致的潜在本金损失将会被通常到期日较长的债券所享有的较高票面利率所带来的利息收入所抵消。[当前，美国长期国库债券票面利率8%与短期国库券票面利率3.8%之间的“差幅”为4.2%（420个基点），这个数据使得过去25年间平均120个基点的差幅显得颇为矮小。]

例如，如果利率上涨200个基点（2%），那么25年期的美国长期国库债券每年的总收益率将会变为－10%；如果利率下降200个基点（2%），那么该债券每年的总收益率为+31%；然而，5年后各自的收益率收窄至+6%和+11%。11年后，两种环境的差距事实上已被消除，利率上升转而对债券持有人有利。在到期日，该债券在利率上升环境下的平均收益率将会达到9.2%，而在利率下降环境下的平均收益率则为7.0%。

高利率与低利率相比，前者对债券投资者的长期价值更为剧烈和显著。假设投入10000美元买入25年期的美国长期国库债券。如果市场利率上升2%，那么1年后债券的终值（含利息）只有9000美元；如果市场利率下降2%，相应的终值则为13000美元。然后，这些终值逐渐从原来的位置向反方向开始收敛，并在第11年形成交叉。25年后债券最终到期，原来10000美元的投资在利率上升的环境中最后几乎变成了94000美元，而在利率下降的环境中仅值55000美元——相差60%！这个逆转，从某种意义上说，再次证实了那个古老的格言：“有弊必有利。”原因就在于，高利率尽管对债券价格产生了短期负面影响，却对债券的长期收益率更为有利，因为期间支付的利息可以更高（即更具吸引力的）的利率进行再投资，从而产生更多的收益。

基本原则3：慎重考虑债券投资质量。利率风险（记住，期限越长，债券组合对利率变化的短期敏感性越强）只不过是债券基金投资者所承担的两个主要风险之一。另一个是质量风险（quality risk），也就是债券不能按时付息以及到期归还本金的风险。在债券质量方面，美国国债无疑是最安全的债券，而垃圾债券风险最大。最近的“质量曲线”显示，30年期限的美国长期国库债券的收益率为8%，“Aa”级债券的收益率为8.7%，“Baa”级债券的收益率为9.4%，“Ba”级债券的收益率为9.9%，“B”级别（垃圾）债券的收益率为11.9%（见表9-2）因此，市场认为，“Baa”级债券（穆迪投资者服务公司将其定义为最低的“投资级”）必须给投资者提供超出美国国债利率140个基点的溢价，以补偿其额外的风险。

表9-2　不同等级债券收益率　（%）

资料来源：所罗门兄弟公司。

基本原则4：至少考虑两种风险。（是的，固定收益投资还有其他风险。）其中之一是提前支付风险（prepayment risk），典型例子就是根据GNMA抵押品发行的“转手”证券提前兑付的风险。这种做法在市场利率下跌的时候非常普遍，使投资者原本可以获得的长期稳定的利息收入大打折扣。（更甚的是，当利率上升时，提前支付放缓，同样也造成不利后果。）另外一个就是货币风险（currency risk），存在于外国债券中。具体而言，外国债券的价值与国际货币市场上的美元价值呈反比关系——美元越强，意味着外国债券的价格越低，反之亦然。

基本原则5：考虑债券利息收入的纳税。市政债券的利息收入通常免除联邦收入所得税（Federal income tax），（尤其在所得税率较高的州）发行的市政债券往往还免除州所得税。由于金融市场是高度有效市场，因此这种免税因素就使得市政债券的收益率低于纳税债券的收益率。投资者必须计算一下哪种债券才能产生最高的税后收益率。例如，10年期“Aa”级公司债券目前的收益率为8.1%，而同等级市政债券目前的收益率为6.0%。由于后者收益率低于前者收益率26%，只有当投资者支付的州政府与联邦政府合起来的税率超过26%的时候，市政债券的价值才可以说是相对“公正”的。

请随时将这五项基本原则记在心上。现在让我们转向选择债券基金具体种类的五个警告。

选择债券基金的5个警告

警告1：千万不要在不知道费用比率的情况下投资股票基金。虽然某些股票基金在某些时候，尽管成本惊人仍能够提供较高的收益率，但大多数债券基金在大多数时候并不能做到这一点。某些特殊种类的债券基金，例如投资于美国长期国债的基金，往往在本质上都是相同的，主要区别在于它们的费用比率（运营费用占净资产的百分比）。债券基金从投资组合获得的全部利息收入扣除这些基金管理费用后，再将净收入分配给债券基金份额持有者。

实际上，成本差异令人非常震惊（见表9-3），通常政府债券基金每年的费用比率从2.4%（排在最前面的5只债券基金）到0.36%（排在最后面的5只债券基金）不等。它们的平均年费用比率为1.14%。对投资级公司债券基金而言，每年的费用比率最高为1.69%，最低为0.3%，平均为0.89%。对市政债券基金而言，每年的费用比率最高为2.31%（！），最低为0.25%，平均为0.87%。在到期日和债券质量保持不变的前提下，毫无疑问的是，成本越高收益率也就越低，反之亦然。

表9-3　债券基金成本因素（费用比率）

资料来源：晨星共同基金。

在主要债券基金类别里面，大部分（如果不是全部的话）基金的质量标准都非常相似，仅仅在到期日上面略有差异。例如，美国国债都具有同样的信用等级，只是根据到期日的差别分为长期、中期和短期国债，从而将其划分为不同的基金组合。已保险的市政债券同样都定为“Aaa”级，等等。

所以，强大的概率表明，低成本债券基金将比高成本债券基金更有可能提供较高收益率。由于每种类别的债券基金都有大量基金可供选择，因此如果仅仅说某基金的年费用比率为1%或2%甚至更多并无多大意义，只不过是将收益率从8%降至7%或6%而已。甚至费用超过50个百分点也不足为奇。在任何情况下，投资者必须清楚他的利息收入部分有多大比例被基金费用吞噬掉了。

（我应该补充说明一下，要得到有意义的基金费用信息已变得越来越难。许多新基金开始之初故意免去某些成本，从而大幅提高收益率以此来引诱投资者上钩。它们也许会“保证”几年中等范围的收费，最后再大幅提高费用比率。我们要确保获得前后三个阶段的不同费用比率，并对它们的“保证”进行复制。这需要多大的运气呀！）

警告2：不要把债券基金的质量视为理所当然。我还从未见过一家公司的债券基金广告谈及质量问题。到目前为止我能告诉你的是，大部分债券基金既没有在它们的募股说明书上提到质量标准，也没有在它们向股东提交的报告中提供当前投资组合的质量评级。仍有许多号称投资级的基金炫耀其收益，部分原因毫无疑问是为了抵消其较高的费用。质量方面的差异往往非常显著。考虑一下表9-4中选择的例子。

表9-4　债券基金的分化——部分极端例子

①机动递延销售佣金。

·表9-4中的两只短期企业债券基金的投资组合中分别含有13%和62%的“Baa”等级或以下的债券。然而低等级的债券组合，虽然成本比另一只基金高出一截，但收益率却只高出略微一点（8.2%对7.9%）。

·表9-4中的两只长期市政债券基金的投资分别持有98%和50%的“A”级或以上的债券。考虑到它们较高的费用比率（即使同时忽略它们的销售费用），低等级基金提供的净收益率为5.8%，而高等级基金的净收益率为7.1%。

·表9-4中一只加利福尼亚州市政债券基金的组合中40%都是“Baa”级或以下的债券；另一只包含100%的“Aaa”级已保险市政债券（这也许是因为该州地震多发的缘故）。但是已保险的基金提供的净收益率为6.2%，而未保险基金提供的收益率（忽视其较大的销售费用）为5.4%。（想象一下投资者因为购买保单多获得0.8%的收益！）

我认为，如果两只债券基金都具有相似的较高费用比率且到期日也颇为接近，那么投资者就永远也不要购买债券组合等级较低的那只债券基金。也就是说，如果一个假设组合比另一组合的总收益高出1%甚至更高，但其成本也高出1%甚至更高，那么这两只基金的净收益率是一样的。1%的总收益率溢价刚好是之前表9-2中所显示的美国10年期长期国库债券收益率（7.6%）与“Baa”级工业债券收益率（8.6%）的差幅。因此，较高费用比率意味着，你实际上支付的是国债价格，但收到的却是中级工业债券的价值。这并不是一桩合算的买卖。

警告3：谨防销售费用的影响。表9-3中列出的总共598只债券基金当中有369只都含有这样的销售佣金。前端佣金立即减少你的投资本金，导致收益率明显下降。例如，如果其他条件相同，净收益为6%的免佣基金如果收取5%的销售佣金，那么它的净收益率就会降至5.7%。而且这种降低了的收益率意味着投资者需要永久持有基金份额，如果投资者中途退出，收益率还会进一步下降。如果将5%的销售佣金分散在5年内摊销（而不是一次性降低本金），收益率就会从5.7%降至5%。很明显，如果只持有基金份额一年，那么收益率就会降至仅为1%。因此，在选择固定收益基金的时候，如果这些基金的质量、到期日和费用比率都比较相似，那么此时销售费用就是一个特别重要的因素。（有些债券基金简直令人难以置信！当投资者将利息收入进行再投资的时候居然还要征收销售费用。这种做法又会将收益率降低0.3%。碰到这种基金，投资者应该避之如瘟疫！）

前端销售费用往往被基金公司采用的“机动递延销售费用”所掩盖。如果你在第一年就退出基金，通常就会收取5%费用作为惩罚。前5年每年收费比率为1%，第6年收费比率通常降为0。在这种基金中，你通常需要在你整个持有基金份额期间每年支付1%的费用。不管采取怎样的隐蔽方式，前5年这种基金与前端销售费用基金具有同样的影响，其后每年反复收取1%的费用，造成非常有害的影响。

警告4：不要以面值计算收益率。有许多种计算债券收益率的方式以便于比较分析，更不用说提高收益率的方式了。例如，债券基金收益率可以采用“当前收益率”（current yield），即利息收入与债券市场价格的百分比，或者“到期收益率”（yield to maturity）的形式，即在债券剩余期限内摊销溢价和折扣。你有权知道这两种收益率，如果你不能够得到这些数据，那就将钱投往别处。

下面用一个例子来清楚说明这一点。假设某债券基金持有的债券组合都是以“溢价”发售，平均价格为105美元（面值为100美元，票面利率为6%），期限为5年，当前收益率为5.7%；而到期收益率则为4.9%，因为本金每年都会减少1%。通常市政债券基金大量投资于“高票面利率”债券，这些高息债券大部分是在高利率背景的20世纪80年代早期至中期这段时间发行的，现在这些债券都非常接近“赎回保护”的期限（前10年）。由于票面利率远远超过当前市场水平，这种债券在接下来几年时间里很有可能被发行者赎回。它们将不可避免地被较低收益率的债券所取代。其结果就是，采取“高息”策略的市政债券基金的利息收入将会逐渐减少。

也许，最能体现收益率复杂性的莫过于计算债券抵押债券收益率了。例如，在计算GNMA证券到期收益率的时候，需要许多现行市场条件下有关提前支付方面的假设条件。但是，无论是当前收益率还是到期收益率都忽略了可能存在的提前支付问题。很明显，那些持有需要支付高息的GNMA基金比起只需要支付低息的债券基金而言，它们的提前支付加速的风险要大得多。尽管听上去比较复杂，但明智的GNMA投资者应该了解这些数据。（GNMA基金的平均票面利率数据已由晨星公司提供，而有关提前支付假设只能从基金发起人那里获取。）如果债券基金投资组合中还包括抵押担保证券（collateralized mortgage obligations，CMOs），情况就会变得更为复杂，相关信息依然只能从基金发起人那里获取。

在这种情况下，所有类型的固定收益基金都明显倾向于通过持有溢价发行的高息债券以及过度承诺抵押义务的方式，来使得收益率最大化。这些做法需要进行充分的披露。

警告5：避免固定收益“噱头”基金。几年前发生了一起投资奇迹，某基金公司推出了一款“高于国债”债券基金。以即使在非常高的基金费用前提下仍能够提供远高于国库债券收益率的“噱头”来引诱投资者。这个骗局是通过出售债券期权获得可观保费收入的方式来增加利息收入。如果基金经理能够准确地预测利率的上涨与下跌，这确实是一个了不起的策略。然而，显而易见的是，他们并不能做到这一点。结果，“高于国债”基金在价格下跌时只得持有债券，而当价格上涨时这些债券却被期权买方召回。这种高度可预测的防倒转“棘轮效应”（ratchet effect）产生的明显结果就是：本金被逐步侵蚀，利息收入也日渐恶化。可以预见，这个理论必然会在实践中遭到失败。这是蒙在基金行业上面的一双“黑眼”，也是这个行业的耻辱，尽管它似乎逃脱了公众的注意。

别的“噱头”可能导致其他“黑眼”吗？我相信答案是肯定的。在我看来，目前最可能的候选者就是“优惠利率”基金。这种基金投资于银行贷款参与者，其质量和流行性均比较可疑。这些基金定期“投标发行”（tender offer），允许投资赎回。但是，至少有一只这样的基金已暂停其收购要约，转而通过向基金份额持有人提供其在纽约证券交易所上市股票的方式来提供流动性。这些基金份额，表面上仍然值初始的每份10美元，但最近的成交价格仅为每份8.875美元。这些基金的投资者原本将其视为货币市场基金的替代品，结果却非常令人遗憾。

来自这个最具创意行业的其他“热门新产品”是否将来也会被证明是某种“噱头”呢？现在谈论这个问题似乎为时尚早。当前非常流行全球短期债券基金（global short-term bond funds）和可调整利率抵押贷款基金。这两只基金出现时间都还太短，不太好进行评价。更重要的是，它们都拥有非常复杂的投资并执行同样复杂的策略。当然，它们至少都带有短期企业债券基金所具有的本金风险和利息收益风险。因此，上面所有三种类型债券基金的收益率（两种是新的，另一种已经过充分测试）应该彼此之间进行比较，而不是与货币市场基金的收益率进行比较，后者的本金风险少了很多。

本章小结

让我进行一下总结和归纳。第一，对我而言，债券基金似乎代表着颇有吸引力的投资机会：相对于股票基金，长期债券基金能够提供潜在的更有竞争力的收益率并且风险也相对更低；相对于货币市场基金，短期债券基金能够提供更高且更持久的利息收入，尽管风险也相对较高，但也不是很高。

第二，债券基金种类的选择因人而异，取决于投资者的收入需求、利率风险承受能力、承担质量风险的意愿以及预计的持有期限。

第三，一旦投资者根据自身需求确定了债券基金的种类，他们应该充分仔细筛选具体哪只债券基金。投资者应该忽视基金公司强调高收益率的广告（“收益率最高的短期债券基金”），而是应该同时关注规模大小、质量、到期日、票面利率结构以及其他一些基金的相关组合特征。同时，投资者也有权要求基金公司坦率披露基金的费用比率等内容。

第四，我相信大多数投资者都明白，债券基金收益率只需要两个因素就可以不出意料地得到提高：其一就是高风险（通常用较长的到期日来衡量）或者较低的投资质量；其二就是较低的运营成本。如果要我来指出这两个因素哪个更为明显的话，我认为后者（较低运营成本）是提高收益率的更明智且更有效的策略。因此，随着投资者和监管者要求信息披露进一步改善，人们对收益率的观念也被我今天所讨论的困难现实所取代，费用也被进一步驱赶到对投资者和更为公平的现实水平，债券共同基金将会继续提供更好的机会，“第三类共同基金”将继续快速增长。

[1] 这些就是新晨星股票基金系统的主要差别。国际和行业分类是重要的亚类。

第二部分　从事共同基金行业

多年以来，对于坦率讲出我所感觉到的共同基金行业某些原则和做法上面存在的严重缺陷，我已经不再感到局促不安，反而越发有些自在了。尽管并不是所有基金公司都受到广泛牵连，但确实有相当数量的基金公司存在这些问题：高成本、过度的组合周转率、重点关注营销而非管理、给投资者提供不恰当的长期收益率、未能履行规定的管理人职责，等等。这些问题在行业中普遍存在，并未受到过多的谴责。

在这种情况下，总让我想起哈里·杜鲁门总统（President Harry S.Truman）在火车竞选活动时说过的话，这项活动是他1948年赢得连任的关键。每到一处火车站，人群中总会有人打断他并措辞严厉地谴责：“第80届国会什么也没做”，并向他叫喊：“送他们进地狱，哈里”。他回答道：“我不会给他们地狱。我只是说了实话，而他们认为这就是地狱。”不管基金行业是否认为我给了它们地狱，至今我还没有听到过有人严厉反驳我对基金行业的批评。所以我认为，因为他们的诚实性是不言而喻的，可以视为我的话已被接受为事实。

第一个演讲（第10章）描述了基金行业发展的闪耀星光，包括大牛市、越来越有利的税收环境、技术的恩赐以及行业非凡的创新能力。但是我很快就指出了悖论：每颗星星都有黑暗的一面，可能会随时回来困扰我们。我认为，共同基金必须脱掉眼罩才能看清行业的真实模样，并迅速致力于改善和解决目前共同基金原则和做法方面的不完美之处。柏拉图经典的洞穴寓言给我们提供了一个恰当的比喻：“囚徒从黑暗的洞穴中逃出来并走进阳光，被新的视觉弄得眼花缭乱。”总有一天，共同基金行业也会如此。

接下来的两章涉及共同基金行业经济学，第11章的标题是“经济学101：共同基金投资者……基金经理”，在这里我将基金管理公司非凡的盈利能力与基金股东相对于金融市场落后的收益率进行了对比。由于基金成本是造成这个差距的主要原因，这种对比代表了一种替代性的定义。我对行业投资公司协会宣称基金行业成本正在下降这一说法的准确性提出挑战，并拿出证据说明它们实际上正在飙升。为此，我呼吁美国证券交易管理委员会（SEC）对共同基金行业展开调查并将基金成本纳入监管范围。（到目前为止，唉，仍无济于事。）在第12章，我讨论了先锋基金的竞争对手并无兴趣挑战我们低成本商业模式的原因。

最后三章涉及基金治理问题。“创造股东价值”和“沉默的基金”这两章指出，由于舍弃自己的公司治理责任，共同基金无法专注于在它们拥有的股票中为股东创造价值。基金也未能为自己的投资者创造股东价值。如果基金收益率远远低于它们的资金成本，那么基金也同样未能给自己的投资者创造价值。收益率超过资金成本，如今已成为流行短语经济附加值（Economic Value Added，EVA）。最后一章谈论共同基金“独立董事”的独立性问题，首先问：“他们在哪里？”结尾说道：“我希望他们马上回来。”我是在1991年发表这个演讲的，差不多已过了10年，他们还没有回来。但是我希望独立董事会更好地履行对于基金股东的管理义务，这种希望永远也不会消失。

10.共同基金：光明与黑暗的悖论

著名演讲人系列演讲

休斯敦俱乐部

得克萨斯州休斯敦

1998年1月14日

在1993年出版的有关共同基金一书的末尾，我向投资者描述了“智慧的12个台柱”。最后一章开头就引用了《传道书》里面的高尚格言：“智慧胜过无知犹如光明胜过黑暗。”我非常荣幸接受论坛的邀请，多年来有那么多杰出演讲者在这里和大家分享了他们的想法。那本书被描述为一本“投资指南”，但是当我考虑在这个令人尊敬的论坛讲些什么的时候，我突然想到也许可以用一种略微不同的方式，采用“光明和黑暗的主题”来展开演讲。

虽然我希望今天的发言会刺激你们的投资思维，但重点并不是放在如何将共同基金用于你们自己的投资和储蓄计划，而是放在一些促进共同基金行业发展的不同因素上面。这些因素有的已经众所周知，有的则不然。基金先是取代了储蓄存款、接着是人寿保险，然后是养老金计划，目前已成为美国众多家庭的投资选择。如果我们曾经有过一个明确的“创新毁灭”的例子，这个短语（创新毁灭）是经济学家约瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）选择用来描述某个行业通过提供满足社会需求的全新解决方案来击垮竞争对手的这样一个过程，那么无疑基金行业的崛起就是这样一个典型范例。

但是，正如物理学定律告诉我们：作用力越大，反作用力也越大。我同样也将讨论我们行业快速增长所引发的问题。很少有人讨论这些问题，尤其是在行业圈子里面。但我毫不犹豫在这个著名论坛谈论这个话题。我到这里来并不是为了促进我们的行业利益，也不是为这个行业大唱赞歌。相反，我想从自身观点出发给大家提供一个更为广阔的视角。我认为我们能够比过去更好地、更负责任地做好服务投资者的工作。

经过充分的披露，我坦率承认我是从一个独特基金公司的角度说这些话的，这家基金公司致力于开拓进取，已成为这个新的更美好行业的“先锋”。公司治理结构主要是基于将基金真正的所有权和控制权交给自己的股东而不是基于某些产品（我们行业中描述共同基金的一个不幸术语）。这样的治理结构使得我们能够将股东利益放在首位，而不是投资顾问（基金经理）的利益优先。

自从23年前成立以来，我们已经成为这个蓬勃发展的新兴行业中的第二大公司。然而，颇具讽刺意味的是，还没有一个竞争者出现在地平线上。我们的创新结构还可以被复制。然而，如果这个行业几乎不需要（或想要）先锋基金这样的公司，我相信它仍然需要一个先锋，这个公司可以采用不同于传统结构的方式来为投资者提供更好的服务。这很公平，我想提前警告大家，如果你愿意，你就会在今天的发言中发现许多如同传教士般热情的逆势而为精神。

最大的明星：大牛市

在这个行业快速发展并得到公众广泛接受甚至赞誉的过程中，出现过许多闪耀明星。其中最伟大的一颗明星就是美国历史上最壮观的大牛市。股票价格上涨持续时间最长，现在已超过15年；上涨趋势最稳定，中间仅有几次短暂回调；胜算最强，道琼斯工业价格平均指数涨了10倍数，从不足800点涨到了超过8000点（当我准备这个演讲的时候），其令人震惊的总收益率（包括分红）达到了每年19%的水平。我向你保证，据我所知，还从来没有任何一个牛市达到或者接近这样的水平。

自从1982年8月牛市开始以来，基金行业总资产增长了17倍，从2600亿美元增加到43000亿美元，复合年均增长率超过20%。仅股票基金资产就从不足400亿美元增加到25000亿美元，年均增长率更是达到了惊人的32%，这个令人难以置信的增长速度使得股票基金的资产规模每隔两年半就翻了一番。这种增长速度使得共同基金在短短15年内就从一个不起眼的行业变成金融巨兽——也许是今天美国金融市场上最强大的力量。

15年前，基金持有的股票市值约占股票总市值的3%；如今已占22%，如果加上基金经理监管的其他账户，这个比例则达到整整33%。我们投资账户的交易额可能占全部股票市场交易的60%甚至更多。我们的潜在所有权有助于鼓励美国公司关注于提高运营效率、企业重组以及创造更多的经济价值，而这些反过来又刺激了企业空前的利润增长率。当然，与此同时巨额资金流入基金也创造了对股票的新需求，从而进一步将股价推到今天这样的高水平，同时也使得基金成为股市繁荣的主要受益者。我们现在已经骑在股市这个巨大波浪的浪尖上面，大牛市无疑是照在这个最受惠行业上面第一颗也是最明亮的明星。

另外几颗明星：税收、技术和创新

不过，大牛市绝不是仅有的一颗闪耀明星。至少还有另外三颗明星。第二颗明星，尽管看起来似乎有些奇怪，就是联邦税法。1976年，联邦税法进行了修改允许市政债券基金存在；1980年，它又进行了修改允许个人投资者开设延迟纳税的个人退休金账户；1984年，又允许开设延迟纳税的401（k）节俭养老金计划账户。这三项非常有利的税收政策变化改变了人们过去对个人存款储蓄的偏好，转而更加关注于个人退休后的储蓄。为顺应这个趋势并满足形形色色且见识广泛的公众在这方面的需求，共同基金在投资计划上面已做好了准备。目前，市政债券基金和投资者主导储蓄计划账户这两个基金加在一起的资产已达到惊人的2万亿美元——几乎相当于基金行业总资产的一半。

我们也不能忽视照耀我们的第三颗明星：技术革命。计算机为我们提供了通信技术、交易技术和记录保存技术。没有这些技术，今天的共同基金根本就无法生存。想象一下，如果共同基金没有800多家，没有对退休计划投资的每日资产评估、没有处理每日庞大现金流量的能力，没有瞬时流动性（对投资者以及投资组合而言），没有不同基金之间的转换，那会是一个什么样的场面？从真正意义上说，正是技术塑造了我们所知道的现代基金行业的特点并促进了它的发展。

最后，还有第四颗明星。虽然无法将其他明星带来的好处归功于我们，但我们可以说这颗明星就是我们自己创造的，我将其称为“创新”。这个行业并不仅仅是迅速利用了环境发生的根本变化（股票市场、税法和技术变革），而且行业自身也发生了变化。在过去15年里，共同基金的数量从700多只增加到7000多只。行业的投资范围也从过去完全依赖于股票得到了极大的扩展，不仅包括债券（随着通货膨胀率和利率的先后下跌，债券市场也迎来了自己的牛市），而且还包括短期投资工具（使得许多存款从银行搬家转而投向货币市场基金）。

同时，我们也大大扩充了股票基金的种类，我们现在不仅有传统的关注于美国蓝筹股的基金，还有强调小盘股、国际股票和特定行业股票的基金。也许可以这样说，一旦市场上投资者需要某种“产品”（再次使用“行话”），或者是一旦我们感觉到对某种产品的需求——我们就会很快创造出这种产品并将其推向市场。“为每位投资者服务的基金，为每个目标尽力的基金”可以作为现代基金行业的准确口号。

我们用“基金家族”代替“基金”作为开展业务的优先模式。与1982年只监管也许12只左右的基金相比，现在大型基金家族管理的基金数量已达到令人吃惊的150多只，有时甚至更多。人们往往以资产500亿美元为标准来划分基金规模的大小。基金行业总资产为4.2万亿美元，其中前20强就占了大约2.5万亿美元。另一个惊奇的变化就是，两家最大的基金公司以及前20名中8家基金公司合起来的总资产为1.2万亿美元，使得15年前的“路更少有人经过”：我们主要提供免佣基金，投资者可以直接购买，不用缴纳销售佣金。可以说，这种差别就好像普通大街与华尔街的区别一样。

大牛市的黑暗面

但是，正如“闪光的不一定都是金子”，这四颗照亮基金行业的明星都有黑暗的一面。如果说用“黑洞”这个词语来描述我们在这个行业所感受到的巨大前进推力可能过于强烈的话，那么忽视我所描述的这些明星的黑暗面所造成的潜在后果可能是不明智的。

让我们从第一颗明星，也就是股票市场谈起。首先，问一个简单问题：基金投资者充分享受了大牛市的收益吗？唉，虽然资产暴涨使我们处于市场浪尖，但我们回报给基金股东的收益率却落后于市场。与过去15年标准普尔500指数年均收益率17.5%相比，股票基金的年均收益率却远远落后：仅为14.1%。结果就是：如果1982年年底投资10000美元于非管理型市场指数，那么1998年年初市值为112000美元；如果投资同样金额于普通股票基金（忽略初始销售佣金），则只有72000美元——与非管理型指数相比减少了几乎2/3。典型的基金投资者比他所期望获得的收益减少了4000美元，这是一个实实在在的现实证据，说明基金经理作为一个整体并未能完成手中的任务：他们未能提供足够的超额收益来弥补每年高达2%左右的沉重成本所带来的负担。对基金股东而言，这是一个代价高昂的失败。

历史数据清楚地表明，过去这些投资专家远远落后于他们应该达到的水平。但是，未来又会如何？伴随着目前基金成本已处于历史最高水平，期望未来基金相对收益率大幅改善并不现实。同样，在一个高度有效市场里面，只是由于股票价格大部分是由基金交易所定，就期望持有全部股票1/3的基金能够在收益率上击败持有其余2/3股票的投资者，也是不现实的。

对基金而言，使情况变得更糟的是，长期绝对收益率至少在我看来很可能会回归到11%的长期历史平均水平——可能甚至更低一些。为什么？这就像人们认为“树木终究不会长到天上去”一样简单。（在经历了过去3年股市令人难以置信的表现后，我可能是仅剩的一位继续坚信这个古老格言的人！）然而，今天的股票市场和公司股票的定价都远远高于15年前大牛市刚开始时候的水平。当时的股票实际市盈率为7倍，现在的市盈率则为23倍；当时的股价相当于账面价值，现在的股价则为账面价值的4倍；当时的股息收益率为5.5%，现在的股息收益率仅为1.6%。当然，华尔街会说股息收益率并无多大关系，但是我想提醒大家的是，在过去的一个世纪里，股息收益率相当于占股票总收益率的40%。如果这些原来的关系在未来10年得以流行，那么股市的收益率就会降为每年4%的水平，远远低于繁荣大牛市平均每年19%的收益率水平。

税收、技术和创新的黑暗面

如果我们的股票市场明星可能会暗淡，那么曾经闪耀过的税收又会怎样？作为一个实用主义者，我并不指望税法会发生有利于我们的进一步重大变化。但我担心该行业会面临过去根本不重视税收问题所带来的重大挑战。简单地说，事实上基金经理在管理他们的投资组合的时候通常并没有考虑税收因素。我这样说并不是没有证据，从他们吸引的递延纳税资产金额（如今已超过行业现金流入的一半）就可以得到证实。基金往往直接忽略应纳税投资者的利益，而正是这些投资者构成了这个行业的传统支柱。基金投资组合现在的平均年周转率已达90%，意味着年初某投资组合的股票当中，仅有10%的股票到了年底还在组合当中。想想看！我之前提到过的共同基金收益表现记录并不认为，如此高的周转率会提升全行业的收益。确实，基金大量买卖股票，周转率并不应该起到如此作用。

虽然高周转率并不能够提高基金税前收益率，它确实对税后收益率产生巨大的副作用。事实上，我前面曾经说明过，基金税前年收益率落后3个百分点的差距，换算成税后的话会落后4个百分点以上。其结果就是：每年市场的总收益率有超过20%的部分都会被切掉，其中大部分是被基金费用和税收吞噬。我估计1997年已实现并已分配的1500亿美元资本利得中，将会在税务账单于1998年4月15日到期时使应纳税股东花费220美元的税款。

在接下来的一年，无论股市走势如何，仍然会有更多的已实现利润产生。考虑到行业对于税收漫不经心的态度，一些资本利得将会是短期性的，这样就会按普通收入的最高比例40%纳税，另外一些则为28%，只有一小部分（也许是最小部分）才会以最新的长期资本利得税比例20%纳税。由于这个新的税率（20%），与股息收入相比，资本利得已变得比第二次世界大战以来的任何时候都要显得更具吸引力。基金行业实际上完全忽视了在最大限度上利用推迟实现利润以获得税收方面带来的巨大利益，反而反其道而行之，“最低限度地利用”税收方面的好处。

那么，技术革命这颗明星的问题又是什么呢？“意外后果定律”再次发挥作用。技术给了我们全部引人注目的商业资产，也给了我们许多商业负债。首先，所有信息似乎带来强大的小智慧。但是，随着有关基金记录的看似无限的信息充斥市场，简单的事实（即顶尖基金的过去表现记录极少会在未来重复）却似乎无法找到。虽然报纸金融版块每天都刊登基金业绩，而且只需按一下计算机键盘按钮，就可以在一个单独网页上面，得到晨星公司提供的有关我们所选择的任何基金的收益率、风险、组合特征等难以想象的细节。但是，当投资者选择基金时，主要是根据其过去的业绩表现。

还有一个更严重的问题：即时通信和快如闪电般的交易设施有效地将共同基金变成了个别普通股票的代理。自从20世纪80年代初以来，共同基金份额的平均持有期限已从10年以上降低至不足3年。无论这种投资者份额增长是否由我不久前所描述的驱动基金组合周转率大幅飙升的同一种力量所产生，这简直就是另外一种形式的“赌场资本主义”，而且这面旗帜就在智慧投资的面前飘扬。

我简单问道：“这又有什么用呢？”我们将最优秀的长期投资媒介转变成利用市场波动的工具；根据近期业绩表现来买卖基金；对“热门基金”不设门槛推向投资者市场；往往是基于一个想法以及无法确定出处的短期记录来行事，以上这些到底有什么用？然而，作为一个行业，我们经常未能准确告知公众基金的风险和成本，而且确实积极推销基金。这些基金往往并不是公司典型的基金品种，而是公司现有的最热门基金。

现在转向我们的第四颗明星：创新。它的黑暗面在于我们从寻求为股东提高收益率的创新之路方面的革新，转向并不那么高尚的扩大基金资产规模方面上来。共同基金的市场营销已经变得越来越激进，远远超出我所理解的共同基金应该具有的样子。共同基金行业不应该像消费品行业那样追求诸如宝洁、百威、可口可乐那样的品牌，而是应当重点做好别人资金的受托管理人。我们太过于追求（至少在我看来如此）渴望轻易地积累巨额财富，显而易见的方式就是通过股票基金来达到目的，并且试图根据股票基金的历史业绩表现轻而易举地挑选出那些超级基金。信息正在变成媒介。

当然，市场营销和推广是非常昂贵的。在追求市场份额宝座的过程中，“钱不是问题”已变成我们行业内的隐秘术语。确实，“钱不是问题”，不过这些钱都是来自基金股东，但从这些花在营销费用上面的钱里面得到好处的却是那些基金经理。因为随着基金规模的扩大，基金的收费自然就水涨船高。在增长曲线开始初期，基金股东确实能够享受到规模经济效应带来的好处。然后基金股东不输也不赢，接着规模增长的好处开始偏向基金经理，他们享受到与上涨成本并不相称的上涨费用带来的好处。最后，随着基金增长到一个特别大的规模，费用继续飙升，但资产增长却可能导致投资组合过度分散化、流动性受到限制、交易成本上涨，所有这些都会对股东收益率带来负面影响。基金股东为促进基金增长付出了代价，但回报给他们的却是痛苦。

造成这个结果的部分原因是随着飙升的市场营销费用，基金费用比率也剧烈上涨。15年前，股票基金的平均费用比率为资产金额的1%。虽然后来资产规模扩大了65倍，目前的股票基金费用比率也上涨一半到了1.55%的水平——尽管基金所产生的收入当中仅有大约1/10的比例用于投资咨询服务。显然，目前基金行业确实存在巨大的规模效应，但基金股东并未从中获益，只有基金经理才是真正的受益人。

去向何方

如果你相信资本主义和自由市场经济，我可以向你保证它们的价值是不言而喻的。那么到底应该做些什么来解决今天我摆在你们面前的这些令人不安的问题？最根本的，我认为也仅仅是最初步的解决办法就是让市场自身来解决这些问题。对大多数竞争行业而言，这也是非常明显的唯一出路。

如果想要从投资者或供需方面重新塑造基金行业，那么现有投资者以及潜在投资者都应该得到更多的信息。“试错法”（从失败中吸取经验）是一种答案，投资者受到长期业绩表现不佳的严重伤害，或者（更难忘的）短期熊市的影响，不会很快回到我们的阵营。投资者购买热门基金，在经历过短线炒作、频繁在基金赌场超市中买卖和交换不同基金之后，总有一天会从这些痛苦经验中得到教训。这些短期方法不仅没有效率，而且往往会事与愿违。

更乐观的是，向投资者颁布更好的信息可能会逐渐改变形势。投资者已经清楚地知道，成本非常关键。在货币市场基金领域，投资者将他们的储蓄绝大部分托付给成本最低的基金，这样就可以获得最高收益率，而那些成本最高的基金则不受人待见，收益率也最低。类似的趋势，在债券基金领域也很明显，只是程度略小一些。而在股票基金领域，至少存在类似模式的迹象。最明显的例子就是股票市场指数基金得到越来越多的关注，指数基金正是以低成本和多元化而闻名。公司高层主管负责为延迟纳税的员工股票计划账户挑选合适的基金，目前全美这方面的总资产已接近1万亿美元的规模；自己管理投资组合的投资者也有相当数量的资产；证券交易委员会（SEC）也开始关注基金公司的成本与业绩问题，还有日益复杂的金融媒体的介入。在上述所有这些因素的促进下，笼罩在成本问题上面的咒语最终将会得到解开。但是，所有这一切都需要时间。并且只要目前的过高成本仍在持续，那么时间并不会对基金股东有利。

随着投资者开始“用脚投票”（意识到长期投资优于短期投资，低成本优于高成本），基金经理将会最终意识到这一点。强调投资组合的长期策略将会取代当前狂热而昂贵的组合证券交易。基金将会更明确地定义它们的投资目标，描述其业绩标准，更加坦率地将结果与期望值进行比较。基金经理经常所说的“我们能够比市场做得更好”意味着基金收益率将会击败大盘指数，或者在这个艰难世界里是指击败更大范围的指数收益率。不过，在我看来基金经理的这种隐含承诺根本就是毫无希望，他们最现实的目标就是至少击败与他们具有相同投资目标和相同策略的同行。所以，基金经理有义务来描述如何实现这个目标，然后定期披露实现目标过程中的最新进展情况。

公司经理已经意识到创造经济价值（即资产收益超过资金成本）是一个“关乎生死存亡”的责任，失败的代价意味着丢掉工作甚至公司也会破产。那么，对于那些未能超过股票市场收益率的基金经理是否也应该处以同样的惩罚呢？显然这是一个非常公平的问题。

投资者应该要求基金行业从昂贵的市场营销和媒体广告中脱离出来。为什么明知过去业绩几乎肯定不可能重复，还是大肆以过去业绩为卖点进行推销？是否真像一位香水推销员指出的那样，他卖的是“希望”？相反，我们应该着眼于更好的解决方案，满足投资者需求。投资者不用花太多的好奇心就会明白，通往基金业绩排名前1/4的最短、最简单路径就是费用排名后1/4的基金。另外投资者也不需太费精力就会发现，由于较高的组合周转率，行业的应纳税投资者（超过基金股东人数的一半）受到了由此导致的交易成本和税收方面的严重影响。

这一切听起来既感觉到实现起来不太容易，又感觉到有些太理想化不可能流行。但是，我并不想为自己的理想主义道歉，或者，基于我在开头简单描述过的先锋基金股东拥有的结构特点，为这种既得利益道歉，我提供了一个简单的解决方案。它来自我认为策略服从于结构的这样一种信念。基金股东对基金施行有效控制的这种公司治理结构（有别于基金顾问控制基金的情况），几乎必然会满足我刚才提到过的每个重要条件。一旦行业的唯一重点转向尽可能为投资者提供更高的效益，一些关键的事情就会发生变化。基金公司，至少是大型基金家族，就会独立经营。他们将变得“中性”，有自己的管理人员和员工，他们聘请的外部基金经理获得的巨大利润将直接转移给他们的股东。他们并不需要以现有投资者为代价，浪费巨资开展市场营销活动以吸引新投资者。由于成本较低，他们会产生较高的收益率并且承担较低的风险。他们会改善信息披露，并以更加坦诚的态度向股东（所有者）汇报。他们甚至可以看到市场指数基金的优点。这是一个令人印象非常深刻的改进。

在准备这篇演讲的时候，我发现很容易同情《共和》里面的囚徒。在他的“洞穴寓言”中，柏拉图描述了一群生活在洞穴里面的人，被脚镣束缚在同一地点，眼睛被蒙上了眼罩，因此他们看不见身后高处燃烧的火堆，只能隐约看见他们前面火光照亮的影子：

接着……一个囚徒摆脱了脚镣；他朝着光亮处走去，被强光弄得头晕目眩，无法看到他曾经看到过阴影的那些物体。他走进阳光，被一种新的视角弄得惊异不已，无法看清他片刻前所称的现实。他回到黑暗的洞穴，并因他的眼光而被嘲笑。但是他见过了现实的美和正义，并知道幻觉和阴影是什么。

显然，离开洞穴的黑暗（代表着他们已熟悉的安全舒适的地方）是困难的、不愉快的并且充满挑战性的。但是柏拉图的寓言是一个需要改变的强有力象征。随着共同基金股东逐渐走向光明并意识到“光明胜过黑暗”（我在演讲开头引用过这句格言），他们就会要求行业焦点进行转变。在我看来，这种转变可以通过行业结构的变化来实现。

真正的共同基金行业应该完全按照美国其他公司的治理结构来构造。基金公司管理层只服务于股东并负责创造经济价值。我希望我能够确信，这种勇敢且崭新的共同基金将会在我有生之年出现。唉，我真有些害怕见不到。不过，正如两周前1997年必然会迈入1998年一样，我相信总有一天，以某种方式，我们会鸣钟送走老旧的共同基金结构，而鸣钟欢迎新结构的到来。

11.经济学101：共同基金投资者……基金经理

亚利桑那经济学俱乐部

亚利桑那州凤凰城

1999年4月20日

能够受邀来到凤凰城经济学俱乐部演讲，我感到分外荣幸。尽管这个可爱的城市离先锋号几个世纪前航行时的无垠大海有一段很长的距离，这里却是4年前我们选择建造先锋基金总部之外首座办公楼的地方。先锋基金的总部设在福吉谷，在那里我成立了公司。考虑到贵俱乐部的使命，今天我将要阐述有关共同基金经济学性质方面的一些比较强烈并可能引起争议的观点——共同基金对基金投资者的影响，以及共同基金对基金经理的影响。正如你将要看到的，这两者是有差异的。这种差异造成了共同基金行业历史记录方面的严重缺陷，而这种缺陷在令人难以置信的经济增长时期被彻底忽视掉了。

我将这次演讲称为“经济学101”，因为我想做的就是给大家提供一种大学基础课程，解释这个行业的性质以及它被公众广泛接受的原因。几乎是在眨眼之间，共同基金已经成为：

·美国家庭的投资选择，共同基金不仅在股票投资和债券投资方面占主导地位，而且在现金储蓄方面也占有主导地位。

·股票市场最大的机构投资者，它持有的股票（基金顾问管理的私人账户也包括在内）几乎占美国整个股市的1/3。

·世界上最大股票市场的一只重要力量，几乎占美国股市交易量的2/3。

·也许是成本效率最高的媒介，个人投资者可以通过它来积累资产，尽管在我看来共同基金的收费水平有些偏高。

总之，这真是一个了不起的纪录。要知道，仅仅在20年前，这个行业正挣扎在缓慢而痛苦的死亡线上。

目前基金行业的资产规模已达到巨大的5.1万亿美元，很难想象仅仅在短短的20年前，行业的资产规模还不足500亿美元，不到现在的1/100。1978年，基金行业几乎完全是由普通股票基金构成，随着1973～1974年股市下挫50%，资金以较大的速度从股票基金中流出。1974～1982年，资金又以一个较为稳定的速度流出，累积流出资金总额为140亿美元，1974年年中流出的资金总额几乎相当于整个行业资产的1/3。

在那些落魄的日子里，基金公司自发开始引入债券基金来拓展所谓的“产品线”，但是投资者对此却并没有产生足够的兴趣，债券基金吸收的资金还不足以弥补股票基金上面的失血。即便如此，我们仍然对未来抱有希望。在熊市处于最底部的时候，一系列机缘巧合的事件凑在一起促成了1974年9月24日先锋基金公司的正式成立，这是一个有着独特使命的新型共同基金机构。我后面将会解释，先锋基金公司的经济学不同于我们的对手的。

265年前，亚历山大教皇曾经警告人类：“人生永远满怀希望。人类从来没有希望，但总是非常幸运地被祝福着。”然而，我们这个行业却无视他的警告。确实非常幸运的是，基金行业抓住了美国储蓄市场效率低下的机会创造出一种新型基金。在短期市场利率高达10%～15%的时期，美国储蓄机构受到美联储监管当局的限制，利率仅为5.25%的水平。

猎豹斑点的改变

新的共同基金，也就是货币市场基金，持有短期美国国库券、存单和商业票据。货币市场基金支付的利率远远高于其他被监管金融机构所能支付的利率。几乎在一夜之间，基金行业由股票基金为主转变为现金管理基金为主，从而改变了它的斑点。

从股票基金流出的资金与流入货币市场基金的资金相比已变得相形见绌。到1982年年底，共同基金这只猎豹，不久前几乎全身都是股票基金的斑点，如今大部分已变成货币市场基金的斑点。以投资总额进行衡量，1982年猎豹身上的斑点有76%代表货币市场基金、8%代表债券基金，其余16%为股票基金。而仅仅在5年之前，猎豹身上的斑点有90%是股票基金。这真是一个惊人的转变！在不到10年的时间里，基金行业的资产飙升至2650亿美元，从1974年最低360亿美元算起几乎涨了8倍。幸运的是，货币市场基金作为流动性投资工具，其规模翻了数倍。基金行业的资产基础（包括股票基金、债券基金和货币基金）已变得如同直布罗陀海峡边的岩石那样坚不可摧。

正当股票基金在基金行业的份额达到历史最低点的时候，历史上最壮观的大牛市顽强地拉开了序幕。1982年8月，市场利率从不久前创下的12%～15%的历史新高开始回落，仅这个月市场利率就从12%降至9%。债券价格飙升，股票价格也紧跟其后。在接下来直到今天为止的16年时间里，债券市场和股票市场一直保持牛市，创造了有史以来的最佳收益率。自1982年以来，股票基金资产增长了50倍，债券基金资产增长了40倍，即使货币市场基金开始时的资产基数很高，也增长了6倍。今天，基金行业资产规模接近6万亿美元，这只猎豹现在身上的斑点分别为55%的股票、18%的债券以及27%的现金管理（货币市场）。目前共同基金行业特点可以用“每人都有收获”来公正地进行描述。

储蓄存款占基金行业的份额已从过去微不足道的比例增长到目前令人震惊的水平。去年，美国家庭储蓄总额净增4060亿美元，其中4010亿美元（几乎将近99%）的现金储蓄流入股票基金、债券基金和现金基金（货币市场基金）。想象一下！25年前，基金份额还仅为0.5%多一点的水平，即1800亿美元中的10亿美元。确实，我们发现人们正在争相进入共同基金。

资金流入基金行业的趋势似乎并没有受到市场波动的影响。无论股票价格上升还是下降、利率推动债券价格上涨还是下跌，以及储蓄收益率的变化，行业的资金流入仍旧保持着一种稳定增长的模式：1994年每月流入100亿美元、1995年每月流入200亿美元、1996～1997年每月流入300亿美元、1998年每月流入400亿美元。但是，基金投资者对市场过于敏感，股票基金的比例可能会发生较大的变化。去年夏天短暂的小熊市之前，每个月流入股票基金的资金为200亿美元，不过自小熊市开始后，每个月流入股票基金的金额就下降了20亿万美元，好在货币市场基金和债券基金一直持续不断地填补了这个缺口。

公正地讲，至少就目前而言，共同基金拥有的广泛“产品线”——股票基金、债券基金和货币基金，满足了美国投资者和储户的需求。当然，基金行业所处的位置必然会招致我们在国内保险、储蓄甚至股票经纪领域内竞争对手的嫉妒，更不用说经常陷入困境的全球金融机构了。行业领袖高举双手并伸出“V”形手势（往往是不明智的炫耀），如同一年前《泰坦尼克》的电影制片人兼导演詹姆斯·卡梅隆在好莱坞奥斯卡颁奖典礼上所做的那样，宣称“我是世界之王”。

我并不希望自己被划入这些炫耀者的行列。确实，过去20年来基金行业取得的辉煌业绩确实已达到了值得炫耀的水平，这个成绩并不是吹牛，而是经得起推敲的。但我几乎不需要告诉经济俱乐部的热心听众，他们也知道事情并非如此简单。在这个快速变化的世界，也许我们只能公平地说，没有什么是经得起推敲的，任何事情都会有漏洞。确实，基金行业的巨大规模存在着潜在缺陷，这些重大缺陷被前段时期股票市场和债券市场的大牛市所掩盖，至今为止它们的影响尚未引起关注。但是，我向你保证，这些缺陷并不能够逃过经历过共同基金战争的头发斑白的老兵的眼光。这位老兵到去年12月为止已进入基金行业整整50周年。下面我将讨论这些缺陷以及它们给基金行业制造的重大挑战。

过去业绩的缺陷

首先，股票市场和债券市场的大牛市掩盖了基金业绩表现不佳的事实。如果打个比喻的话，我们一方面好像是骑在两个牛市的浪尖上，另外一个更重要的方面就是疲惫地被尾波拖着走。这是一个很大的缺点。自1982年牛市开始以来，股市的平均年收益率达到了创纪录的18.6%，基金行业的股票基金提供给投资者的平均年收益率仅为15.8%，年均收益率相差15%！假设期初投资10000美元，那么到期后的结果如下：股票市场为167000美元；股票基金为113000美元。股票基金年收益率相当于股票市场年收益率的85%，但股票基金投资者累积下来的总资本，却仅仅相当于他简单持有市场而累积下来的总资本的65%。

债券基金的情况略微有点不同：债券基金的年收益率为9.1%，债券市场的年收益率为10.9%。其结果就是：债券基金年收益率相当于债券市场年收益率的83%，但在此期间债券基金累积的资本为债券市场累积资本的76%。在这两种情况下，年度赤字合计数都会随着时间的推移而呈几何级数增长，相当于一种“复利暴行”。只要持续较长的时期，看似很小的年收益率差别就会变成资本积累上面的巨大差距，这正是所谓的“小兵立大功”。未能给投资者提供与金融市场一致的收益率就是我们行业的第一个重大缺陷。

基金的高成本缺陷

基金行业的第二个缺陷（尽管很少承认），就是基金投资的高成本是造成基金业绩落后于市场的主要因素（也可以说是压倒性的因素）。股票基金年收益率落后市场2.8%的缺口与股票基金每年合计2%以上的总成本基本相当。这些成本包括平均1.3%左右的费用比率以及在此期间投资组合平均每年1%左右的交易成本。（此外，这些成本和业绩数据忽略了基金销售费用，销售费用大约2/3由基金投资者支付。）在债券基金当中，债券基金年收益率落后市场1.8%的缺口与债券基金每年合计1.2%的总成本相当。这些成本包括1.0%的费用和0.2%的交易成本。（再次，如果考虑到销售费用，债券基金的落后缺口还会扩大。）

更糟的是，在此期间基金的费用比率稳步上升。对股票基金而言，费用比率从1.1%上升到1.6%，升幅接近50%。对债券基金而言，费用比率则从0.9%上升到1.1%，升幅超过了20%。（然而，货币市场基金的费用比率则从0.7%下降到0.6%。）这些费用比率的增长伴随着基金资产规模的急剧扩大（基金资产从1982年的2650亿美元飙升至目前的5.5万亿美元），使得基金行业的年收入从20亿美元猛增至600亿美元（考虑到基金资产规模越大，费用比率越低这个因素）。显然，对基金经理而言是一笔巨大的业务。基金经理的成本并没有像基金收入那样上升得那么快。但是，基金经理并未能在基金管理过程中与基金股东充分分享基金规模效应带来的巨大利益。他们实际上是把操作方面上的经济效应变成了投资者成本方面的反经济效应。于是，高成本代表了我们行业的第二个重大缺陷。

“跟着钱走”

坦率地讲，经营一家共同基金是要花钱的。让我们看一下到底要花多少。在经营方面，今年基金投资者支付给基金经理的合计费用将达到500亿～600亿美元。这些钱都去了哪里？我们并不确切知道，但在我看来，大约1/10的比例（高达50亿美元）花在了投资组合管理和投资研究上面。（试图击败市场的努力是多么徒劳，而这原本是投资者期望基金经理做到的地方。）约80亿美元花在了基金份额营销推广上面，也就是说，试图吸引更多资金投入共同基金。（当然，这项开支对于基金收益并没有带来任何好处，相反它将基金收益进行了等量削减……也许甚至更多，不过那是另外一回事了。）大约170亿美元花在给基金股东提供的服务上面，尽管这些“服务”多少带有隐秘市场营销的意味，但整体看来还算正常。另外还有部分费用对于投资者而言是适得其反的，并不能够产生效益。将上面所有费用相加，基金运营成本合计总额约为300亿美元。

但是，基金投资者支付的管理费用和运营费用合计总额为500亿美元。你也许会问，另外的200亿美元呢？根据我的粗略估计，这200亿美元代表了基金管理公司所赚取的税前利润总额。考虑到基金经理并未能向投资者提供完整的市场收益率，这可是一个相当可观的报酬。到此为止，基金行业本身的基本经济学已非常清楚。如果我们认为花在组合研究和管理上面的50亿美元是合理的；花在市场营销上面的20亿美元，尽管不会产生效益但也还说得过去；但花在给基金股东提供服务上面的钱应该大幅削减，例如减至130亿美元；这样合计总额为200亿美元，应该足以维持整个基金行业正常运行了。我们承认，基金经理每年有权分享50亿美元的利润，这也并不是一个小数。如此算来，这样我们就可以每年为投资者节省250亿美元。

需要提醒大家的是：我要说明的是，这些数据只是基于知情者的估计。行业并没有披露这些数据，我也不指望它在可预测的未来会自愿进行披露。但是，在一个开明的充分披露的环境里面，这些数据应该是公开的。事实上，我已建议美国证券交易管理委员会（SEC）对基金行业展开调查。因此，我希望不用多久我们就可以获悉行业管理者盈利能力的真实数据，而不仅仅是一种预测。将行业成本进行充分披露是最好的解决办法，这样可以将基金股东所花的500亿美元暴露在阳关下，使投资者了解到它们的去处。正如多年前人们在水门事件中所说的那样，现在正是“跟着钱走”的时候了。

未来收益率的缺陷

我们的第三个缺陷来自这样一个事实，即股票市场和债券市场的两个大牛市不太可能会在接下来的16年中克隆自己。美国股票市场大牛市开始的时候，股息收益率为6.2%，市盈率为7.7倍。如今，股息收益率为1.3%，市盈率为30倍。正是由于市盈率倍数的增长，而并非股息收益率和利润增长率这些基本因素，在很大程度上推动了大牛市。例如，牛市开始初期标准普尔500指数为120点，现在已到1300点。如果市盈率继续维持在7.7倍，那么现在的标准普尔500指数就不应该为1300点，而是只有320点，几乎低了1000点。不过从长期来看，股息收益率和利润增长率才是股票收益率的基本驱动力。

现在，让我们将某些经济学基本原理运用于股票市场。如果我们假设目前1.3%的股息收益率的同时，将未来利润增长率定为8%（长期利润增长率为6%），那么基于股息收益率和利润增长率得出的股票市场未来年收益率为9.3%。现在，让我们做3个不同的假设：①如果在接下来的10年里继续维持目前30倍的市盈率水平，那么未来10年股票市场准确的年收益率就是9.3%；②如果市盈率降为18倍，那么股票市场的年收益率就只有4.3%；③如果期望股票市场2010年获得16%的收益率，那么就需要2009年的市盈率达到57倍。我会简单排除掉第三个假设，因为市盈率再次大幅度提升似乎是不可思议的。所以，我猜想未来最好的情形应该是介于第一个和第二个假设之间。也许未来股票市场收益率可能会介于5%～10%。考虑到它们沉重的运营和交易成本，未来10年股票基金收益率会更少一些，可能会介于2.5%～7.5%。

债券市场方面，未来收益率更低的情形似乎更加明显。1982年8月债券市场牛市开始的时候，长期国库债券收益率为11%，接下来每年的平均收益率为10.9%。目前长期国债的收益率低于6%，在下一个10年最有可能的长期国债未来收益率为6%。我认为，未来10年国债收益率不太可能大幅度偏离4.5%～7.5%的范围。确实，债券未来收益率无法与过去16年的水平相比，更不用说接近了。

基金收益有很大一部分是被基金经理花费掉了。牛市中基金经理吞噬掉基金收益的比例本来就高，如果基金收益下降，这个比例甚至还会变得更高。基金经理是按照资产的百分比来计算单位成本（也就是基金股东每一美元投资所支付的费用）的。如果基金收益下降，那么同样的资产费用就会在基金收益中消耗掉更高的比例。因此，如果我们预计普通股票收益率在7.5%左右的范围，股票基金的所有成本为2.5%（由于不断上涨的基金费用），那么股票基金成本不像过去那样消耗掉15%的市场年收益率，而是整整33%。同样运用到债券市场，如果债券市场未来收益率为6%，债券基金的所有成本为1.1%，那么债券基金就不会像过去那样提供相当于市场收益率85%的收益率，而是只有市场收益率81%的水平。在这种情况下，基金投资者终于会意识到，过高的基金成本在基金投资中的有害作用。当前的牛市还能够隐藏这方面的问题，一旦股市稍微有所调整，基金的高成本就会造成毁灭性的影响。当未来市场收益率下降，基金成本就会对投资者收益率带来更大的负面影响，这就是基金行业的第三个重大缺陷。

巨大成功带来的缺陷

现在来到了第四个缺陷：基金行业的增长。由于基金过高的成本，基金收益率要想击败市场几乎是不可能完成的任务。这是因为，基金规模实在是太大了。基金行业的巨大成功也给自己制造了一个对立面。“一事成功，诸事顺利”这种传说是错误的，事情的真相是“一事成功，诸事不顺”。沃伦·巴菲特曾经说过：“鼓鼓囊囊的钱包是取得优异业绩的敌人。”共同基金的基金经理，包括他们监管的私人账户，目前已经控制了全美国13万亿美元股票资产的1/3。

美国目前13万亿美元的股票资产当中，大约4万亿美元由基金经理控制，另外约9万亿美元由其他专业人士和大众投资者控制。即使我们希望前者可以在某种程度上借助一些高级技巧以一定优势击败后者，并且这个优势足以弥补他们沉重的成本负担（当然，这个假设容易引起争议）。然而这个希望很快就会被基金行业投资组合的高周转率彻底打破。仅在1997年，基金投资组合的周转率就达到了令人惊讶的85%，几乎相当于市场平均周转率的两倍。基金行业成交量如今几乎已占市场总成交量的2/3。显然，基金经理大部分是在彼此之间进行交易，无疑使得作为一个整体的基金投资者在扣除成本前处于一种中立位置。相对于股票市场（也可以指债券市场或货币市场），股票基金在扣除管理和交易成本前玩的是一种赌场上的零和游戏，只是设局者拿走了输家所下注的筹码。

即使在基金规模膨胀到今天这个水平之前，基金就已经无法击败市场。确实，时间回到1975年当我向董事会建议先锋集团设立第一只股票市场指数基金的时候，我就已经提交报告，显示在此之前的25年里，管理型基金的年收益率就落后标准普尔500指数大约1.5%左右（相差不大是因为当时的基金成本较低）。现在，市场指数的优越性已经历了半个世纪的验证。对于投资经理、经纪人、理财规划师、行业分析师以及财经媒体而言，不应再抱幻想而是应该面对现实，共同基金行业应该一劳永逸地放弃将“击败市场”作为现实目标的想法。

基金行业对收益率方面的回应

至今为止，共同基金行业认为并没有必要对上面这4种严重缺陷作出反应。行业自身对于应该选择哪种合适的金融市场指数与基金业绩进行比较也不持立场。当1993年SEC要求基金公司年报应包括与合适的市场指数年收益率进行比较的时候，例如标准普尔500股票指数、威尔逊5000整体股票市场指数或者雷曼整体债券指数（覆盖债券市场所有投资级债券），整个行业都在抱怨，并非常不情愿地照此编撰年报，并且根本就没有将比较内容作为重点强调而是有意将其隐藏在年报当中不太引人注目的角落。尽管SEC要求这样做，但是有关为什么基金收益率落后于指数收益率（绝大部分）或者基金收益率领先于指数收益率（极少部分）的实质性评论还是因为比较结果的缺席而显得非常引人注目。

但事实是，即使是最漫不经心的经济分析师也会建议，既然基金经理几乎不可能战胜市场，那么行业的反应就应该是推出市场指数基金。指数基金可以确保98%～99%的市场收益率，而股票基金收益率仅有市场收益率的85%甚至更低，为何要放弃前者而固守后者呢？事实上，早在他成为电视名人之前，富达基金的彼得·林奇就愿意承认：“大多数投资者投资指数基金将会更好一些。”一位基金公司前任董事长公开说过，投资者应该意识到“共同基金永远也不可能战胜市场”。当然，其他基金高管对此有不同观点。一位基金高管最近在《货币》杂志上公开嘲笑与指数的比较，“它（标准普尔500指数）只是一种大型成长基金，”并为自己公司的管理型基金辩解道：“和其他基金一样，我们所管理的基金从长期来看表现还算不错，只是最近几年表现不佳。”

我觉得这些类似评论并不能够站住脚。事实1：标准普尔500指数并不是大型成长基金。通常大家一致认为，大型成长基金应该包括50%的成长型股票和50%的价值型股票。事实2：至于“最近几年”的表现，那位基金高管所在公司的旗舰产品（成长型基金），在1994～1998年期间的累积总收益率落后于标准普尔500指数84个百分点（159%对243%）。我想“表现不佳”是可以接受的，但这么大的差距却如此轻描淡写是否显得过于慷慨。事实3：“从长期来看”，同样那只旗舰成长基金的收益率落后于标准普尔500指数3个百分点（12%对15%），也就是说，如果25年前同样投资10000美元，那么现在成长基金的市值为160000美元，而指数基金市值则为324000美元。这个结果使那位基金高管“还算不错”的评论多少显得有些滑稽。他们只不过是自欺欺人罢了。

基金行业对成本方面的回应

毫无疑问，自1980年以来普通股票基金每年费用占基金资产的比率已上涨了40%，从1.1%涨到了1.57%。这个数据是有案可查的。但是基金行业却认为，基金的持有成本正在下降，或者说这是基金行业投资公司协会的看法。按照该协会极其令人费解的计算方法，购买基金的成本实际上是从1980年的每年2.25%降到了1997年的1.49%。基金行业是将销售费用和费用比率相加，然后将结果按每只基金每年的销售额进行加权平均得到这个数据的。简而言之，成本较高的基金销量不佳，所占的权重就小。如果成本较高的基金没有卖出去，就不包含在内。由于这个加权模型计算方法几乎忽略了高成本基金，使得高成本基金的基金经理生意兴隆，而这些股东也受到了相应的影响。

考虑到下列情形的动态组合：①免佣基金（基金销售时没有佣金）的日益重要性；②低成本市场指数基金的快速增长；③行业共同基金复合体市场份额的显著上升，这种独特的组织结构是指公司“以成本”为基础经营旗下的基金（其代表为“先锋基金集团”），基金行业颇有些固执地宣称，这种组织结构就现状而言还是有效的。然而，它并不能走得太远。它忽视了这样一个事实，即投资组合交易的沉重成本是“基金持有成本”的重要组成部分，几乎相当于给基金成本最高增加了整整1个百分点（基金行业对此闭口不谈），使基金每年的总成本增加到2.5%。

即使在某种程度上，基金行业对这些数据过于慷慨的评价以及那些似是而非的定义可以被认为是正确的，但是这些数据实际表明的是（引用自独立的晨星基金分析报告），“这种下降是由投资者，而不是由基金公司造成的”，确实有极少数几家基金公司“主动将费用降低值得赞许，但对于谨慎投资者而言，这只是个别特例并不能将其视为整个行业的普遍现象。”无论如何，对于基金成本方面的差异并没有引起太多的争议。基金行业1.49%的成本数据与1.57%的平均费用比率也谈不上有多大的不同，虽然我认为后者（1.57%）是一个更为现实的数据。

基金行业对价格竞争的反应

最后，问题归结为基金行业规模效应带来的好处如何在基金经理和基金所有人（投资者）之间进行分配。显然，基金经理抢到了大头，几乎是独享这个好处。因为基金行业是以人们对价格的忍受程度来定价的，并不会考虑这个价格是否对投资者公平。价格竞争有利于降低价格（当然也有一些反例），不过在共同基金行业却并没有体现出这一点。也许我们可以这样认为，基金行业并不同意这个结论。基金行业公司协会的官方立场认为：“毫无疑问，共同基金的价格竞争非常激烈。”

那么，为什么基金的费用比率仍然居高不下？因为它们几乎是看不见的，在史上最大的牛市中这些费用淹没在基金看上去非常辉煌的业绩表现当中。有多少人知道，股票基金收益率和股票市场收益率的差距使得基金投资者在牛市中付出了资本增值潜力降低35%的代价？又有多少人知道，这个巨大的差距主要是因为基金成本所造成的？有多少投资者意识到，正是他们的市场中介（基金经理、基金发起人和经纪人）拿走了那部分收入？基金股东提供100%的初始投资额，然后又承担100%的市场风险，但他们却仅能收到65%的股票市场长期收益率。而资本市场的管理员，既没有提供任何资金也不承担任何风险，却取得了剩余部分35%的股票市场长期收益率。这种经济学并不能代表资本主义自由竞争的优越性。

有“激烈价格竞争”吗

行业投资公司协会（ICI）在分析基金“持有成本”时指出，基金成本排名倒数10%的基金已将其每年的费用比率从0.71%提高至0.90%，成本增加了27% [1]。（为公平起见，ICI也调查了那些基金成本排在前10%的基金。这些基金成本小幅下降了9%，从高得离谱的3.45%降到依然很高的3.15%水平。人们非常好奇为何这些基金值这么高的成本！）如果有激烈的价格竞争，那么基金行业该如何解释上述事实？此外，该如何解释过去一年里，成本很低的供应商占到了流入免佣股票基金和债券基金的现金流量的90%……而没有引起激烈的竞争反应。（这是对的：先锋基金现金流量490亿美元，其他免佣基金现金流量50亿美元。）还有哪个行业会出现一家独大、占据90%的市场份额，而又不会招致竞争对手模仿它的策略？基金行业的这种现状说明，价格竞争并不激烈。我实在是难以理解行业内有些人宣称价格竞争激烈的说法。

真正的价格竞争会是什么样子？答案简单明了。先锋基金的理念就是以低成本进行长期投资。竞争对手必须投入极大的热情加入指数基金的竞赛（光是抱怨和生气起不到任何作用）。他们必须降低股票基金的管理费用以及股票投资组合的周转率，还必须削减债券基金的费用并提高债券投资组合的质量。这些变化将为投资者赚到钱，但也会削减基金经理和基金管理公司股东的利润。简单的经济事实就是：市场份额不可能进一步增加，无法继续维持基金公司现有的暴利水平。只要基金公司仍将保持现有利润率排在优先位置，基金股东（投资者）就会为此付出代价，行业的费用比率将会进一步上升。

我们不能因为基金行业确实存在一个成本很低的供应商（先锋基金集团）这样一个既成事实，就认为基金行业存在价格竞争？（人寿储蓄银行的存在能够证明保险行业存在价格竞争吗？）由于这家单一竞争者的低价基本被其他基金公司所忽略，因此并不能够说行业在价格上存在“激烈竞争”。确实，这种说法符合经济学的基本知识：价格竞争并不取决于消费者的行为，而是取决于生产商的行为。

解决方法并不明确

如果基金经理的进取作风而非受托职责是控制基金行业的动力（请相信我，情况就是如此），并且如果这些基金经理先是为了取悦于自己管理公司的股东，然后才是为了取悦于他们的基金股东，就会通过放弃市场份额转而选择维持并提高价格的方式来赚取更多的利润（他们也正是这么干的），那么共同基金行业将如何保证基金股东得到他们应该获得的公平待遇？

到目前为止，古典经济学（供给、需求和价格之间的关系）显示了变化的微弱迹象。并不是没有任何迹象，因为市场对指数基金存在需求。有几家其他基金公司正在采用指数策略（尽管是以高出指数的价格），至少还有一个其他债券基金经理正以相对较低的费用来扩大资产规模。而且，说来也很奇怪，非常受人尊敬的美国教师退休基金会（TIAA—CREF）也在其由固定收益债券和股票组成的年金结构中增添了低成本的共同基金。祝愿它们兴旺发达！先锋基金需要一些高质量的、低成本竞争对手来促进自己的竞争优势。

不过，如果市场竞争并没有使得这种严重不利于基金投资者的局面得到改观，还有一个因素将会起到作用。《1940年投资公司法》就是当竞争未能使其得到公正对待时用来保护基金投资者的法案。该法案甚至并没有暗示允许基金经理按照他们认为市场能够承受的水平来定价，相反，它要求基金公司董事会将基金股东的利益放在投资顾问的利益的前面。SEC正在评估独立董事是否能够开展这项工作。我希望新书《共同基金常识》的第4章将会给SEC的委员会提供重要信息。（不低于投资界标志性人物沃伦·巴菲特在他的书中给SEC所提的建议内容）。委员会组织各界代表召开“改善价格竞争”听证会，尽管基金行业派出代表还是维持官方观点，但至少有一位大学教授和知名财经网站“The Motley Fool”在会上支持了我的这种反传统的观点。

对于基金股东而言，有生命就有希望。通过建立这样一个群体的公众意识，以及通过写作另一本书（原本是想用来帮助基金持有者成为更成功的投资者），同样也可以达到改善行业价值和结构的目的——我正在尽自己最大努力作出自己的贡献。

把钱拿出来

今天在这里进行的基金行业经济分析，我担心有些枯燥乏味并带点说教，更不用说幻想破灭了。鉴于基金行业过去20年来令人惊奇的增长，我希望我的分析清楚地揭示了一些投资方面的重要经济现实，既指出了这个行业的强大实力，又指出了这次牛市注定不可能永远持续下去。我对这个行业感到惊讶差不多已持续了将近50年的时间，最早是从1949年12月在普林斯顿大学准备撰写题为“投资公司的经济作用”毕业论文的时候开始的。但我发现今天的基金行业比以往任何时候都更加有趣，当然也更充满挑战性。

但是永远也不要忘记，共同基金行业最重要的经济角色就是协助投资者（无论资金大小、知识程度高低都一视同仁）以尽可能最有利的方式、最好的条款、更重要的是以最优惠的成本来实现他们的财务目标。确实，成本显得非常关键。尤其是当金融市场收益率最终回归正常水平的时候（在我看来这种趋势是无法避免的），成本就会变得更加重要。两年前在一篇重要的共同基金文章里，《新闻周刊》杂志为投资者考虑基金投资时制定了一条好的原则：“低成本投资者的咒语：把钱拿出来！”你的钱岌岌可危，你早该要回，把钱拿出来？是的！时间就是金钱，复利效应既有魔力同时也有暴行，投资者越早认识到这个简单的事实，就会越好一些。

[1] 鉴于先锋基金在低成本基金领域所占的主导地位，我们的费用比率自1980年以来下降了53%。因此我估计ICI调查里面的其他“低成本”基金的费用上涨了40%。

12.提升基金行业竞争优势

史密斯论坛

华盛顿特区

1999年3月23日

《福布斯》杂志在最近的一篇文章中提出了一个有关基金行业竞争优势的问题，开头是这样的：“一个相对低调并没有大规模市场推广的品牌，成为大众市场行业的顶级品牌是一件寻常事情吗？”《福布斯》回答：“这颇为怪异……不寻常……很不寻常……也许是独一无二的。”那么为什么这种非同寻常的情况会发生在共同基金行业？《福布斯》又认为：“也许这种被称为先锋的企业并不仅仅只是一个企业，而是变成了一种宗教。”

你可以想象，尽管还需要比我更为客观的人来判断《福布斯》的准确性，但这种评论无疑再次证实了我作为先锋基金的创始人一直秉承的信仰和理念。先锋基金自1974年9月24日创立以来已差不多过了1/4世纪。客观事实印证了它在基金行业的领导地位。公司刚成立时资产仅为10亿美元出头，如今已成长为世界上第二大共同基金公司，管理的资产为4600亿美元，并且以每月60亿美元净现金流入的速度还在增长。

公司成立以来平均每年30%的收益率是行业内最高的，我们的竞争优势使得我们的行业排名从过去的第12名跃升至今天的第2名。我们在全美国直销基金（免佣基金）里面所占的市场份额从8%提高到28%，净现金流入的市场份额更是从0（！）跃升至60%。换句话说，目前流入免佣基金的10美元里面就有6美元是投资先锋基金的。如此可观的市场份额可能会让你大吃一惊（甚至连我也同样如此），先锋基金的营销理念主要是基于我在公司成立初期就已经定下的两项基本原则：①市场占有率只是一种衡量标准，并不是一种目标；②市场占有率只能是通过努力取得，不能靠花钱买来。

我们一直珍视这两项基本原则。先锋基金的市场占有率仍在上升，这是为何？我只能推测这是因为我们通过给投资者提供优异收益率从而赢得了他们的信任。确实，《福布斯》杂志在同一篇中，在提到先锋基金的时候也慷慨地承认这是事实。在该杂志定期公布的“最值得购买的共同基金”榜单中，全部86只基金里面有36只基金（超过1/3）来自先锋基金旗下，其余6家基金公司合计才有29只基金入围，不及先锋基金公司一家。《福布斯》杂志的选择告诉了我们先锋基金的一些投资理念：我们的股票市场指数基金在“最值得购买的指数基金”榜单上占据一半位置（共4只指数基金，先锋指数基金有2只：2∶4）；我们的债券基金也几乎占据“最值得购买的债券基金”榜单的一半（18∶41）；我们的主动管理型股票基金占“最值得购买的股票基金”榜单的1/4（10∶42）。显然，《福布斯》杂志将先锋基金公司的指数基金和债券基金视为强项。正如我们的市场份额所揭示的那样，在这两个领域我们享受了超过70%的行业现金流量。

指数型基金和管理型基金

在指数基金和债券基金领域，成本是决定投资成功的关键因素。指数型基金投资于股票市场指数所确定的一系列股票。例如，标准普尔500综合股票价格指数所包含的全部500种股票，并根据其市值加权平均。因此，市场指数收益率与指数基金收益率之差主要取决于指数基金的费用比率。其结果就是：低成本指数基金几乎复制98%～99%的市场指数收益率。例如，市场的年收益率为12%，指数基金每年的成本为0.2%，那么指数基金的年收益率为11.8%，或者说是相当于市场收益率的98.4%。

几乎很少有主动管理型的股票基金能有如此高效率的表现。实际上，在过去15年里，289只股票基金中仅有12只（1/24）股票基金的收益率超过了标准普尔500指数的收益率，并且仅有两只可以称得上是以具有统计意义上的优势做到了这一点。（也就是说，这两只股票基金年收益率超过指数的优势是相对稳定的。）因此，尽管只有少数几家基金机构提供指数基金，但这些基金却在最近几个月来占据了流入股票型共同基金现金流量的60%以上。这并不是因为指数基金有多么的优秀，它们从未击败并且永远也不会击败市场，而是因为大部分共同基金做得不够好。我最近读到过普利策小说奖的一句恰当评语：“它以追求平凡为终极目标，并且从未失手。”对于共同基金而言也可以作此评价。当然，除了“平凡”这个词语以外，因为粗略地讲“平凡”意味着“不好不坏”。而指数基金相对于市场的表现应该称得上是……好吧，我并不想在这里“王婆卖瓜，自卖自夸”，还是让数据本身自己说话吧。

在过去15年中，标准普尔500指数的年收益率为17.9%。股票基金（仅包括在此期间幸存下来的基金，不包括那些因业绩不佳而倒闭的基金）的平均年收益率为13.7%。相当于股票基金的年收益率落后指数收益率4.2个百分点。不过，为公平起见需要说明的是，标准普尔500指数主要是由具有巨大市值的大型公司所组成，而这些公司在此期间的日子都要比中小型股票公司的日子好上许多。共同基金行业采用威尔逊5000股票指数作为衡量标准更为合适，因为它实际上代表了美国整个股票市场。过去15年来，威尔逊5000指数的年均收益率为16.7%，因此股票基金收益率落后于指数的幅度稍微变小了一些，但仍然达到了令人印象深刻的每年落后于市场3个百分点的程度。其结果如下：股票基金挣得的年收益率仅为整个美国股票市场收益率的82%。与此形成鲜明对比的是，投资者只要非常简单地持有低成本的整体市场基金就可以获得98%以上的市场收益率。

成本和收益率之间的强大关系

不过，是否将基金行业的历史业绩定义为平凡（不好不坏）的争论不应到此为止。如果15年前基金投资者投入10000美元（忽略大多数管理型基金当时必须支付的销售费用），那么现在的市值为68600美元；如果当初同样投资10000美元于市场，那么现在的市值将会达到101400美元。考虑到复利的魔法效应，基金投资者10000美元的累积资本升值仅为股票市场累积资本升值的64%（而不是82%）。据我所知，基金行业并未试图去形容这个结果。但是，我相信几乎所有投资者都不会将这一结果形容为“平凡”，而只会定义为“糟糕”。

股票基金收益率落后市场较多的原因很容易解释。这主要是由于基金经理所导致的成本（我认为有些太高）造成的。作为一个整体而言，这些基金经理的选股能力也只是处于平均水平，并不比大街上随便一个人高明多少；或者说他们选择的股票并不比人们随便往挂在墙上的股票靶标上面投掷飞镖选中的股票强多少。既然选股能力也就一般，基金经理的收益率在扣除成本前也就只是平均收益率水平，因此也就会输给市场相当于成本的金额。（显然，投资者作为一个整体也会如此。）在过去15年里，基金的年均运营费用比率约为1.3%（现在要更高一些），投资组合交易导致的成本约为1.0%，合起来的总成本约为2.3%，几乎相当于落后市场收益率3个百分点的80%。（其余部分主要是由于基金持有的现金储备所造成，这些现金储备在股市上涨时会导致一些间接损失，也就是所谓的“现金拖累”。）

上面进行的股票基金成本分析同样适合于债券基金。以去年为例，普通债券基金的平均收益率为7.5%，而雷曼整体债券指数的收益率为8.7%。债券基金的质量和到期日与债券指数的质量和到期日大致相同。债券基金收益率落后于债券指数1.2个百分点，这主要是因为债券基金平均1.1%的整体成本（费用比率和周转率）所造成的。其结果就会造成：1998年债券基金投资者的年收益率仅为债券市场收益率的86%。如果我们假设这些收益率在未来15年里继续保持，情况又会如何？（考虑到目前市场利率为6%左右，这种假设有些乐观。）期初投资10000美元的债券基金投资者，到期后获得的累积资本升值只相当于债券市场同样投资额所获得的资本升值（包括利息收入再投资）的79%左右。

对于货币市场基金而言，同样的基本原理在有效期内随着时间的流逝依然适用。当然，货币市场基金的成本与收益率之间的关系最为明显和最为直接。货币市场是一个竞争非常充分的有效市场，专业投资者在其中占据主导地位。投资品种主要包括平均期限在60～70天以下的美国国库券、商业银行大额存单（CDs）和顶级商业票据等。在这样一个市场里面，你怎么能够期望基金经理获得特别高的相对收益率？就像你无法猜测美联储主席格林斯潘何时对短期利率进行上下调整一样。

好吧，即使从某种意义上说这种情况确实会发生，但事实是至今还没有发生。在过去15年里，73只货币市场基金的平均年收益率（扣除成本前）为6.7%。扣除成本后（债券基金的平均成本为0.7%），债券基金的平均净收益率为6.0%。但是个人投资者的净收益率范围是从5.3%（6.7%的总收益率减去1.4%的成本）至6.4%（总收益率6.7%减去0.3%的成本）之间。成本确实在其中起到了很大的作用。如果考虑15年的复利因素，期初10000美元的货币市场基金投资期末变为23900美元，而货币市场本身则从10000美元变为26400美元。其结果就是：货币市场基金的年收益率相当于货币市场年收益率的89%，货币市场基金的累积收益率相当于货币市场累积收益率的85%。

先锋基金与竞争对手的对比

所以，无论我们评估股票基金、债券基金还是货币市场基金，答案一目了然：成本就是罪魁祸首。而成本正是先锋基金的竞争优势所在。从上面提到的数据中，很容易就会发现维持尽可能最低的运营费用是多么重要，唯有如此才能使基金投资者获得尽可能最高的市场收益率份额。先锋基金在行业内独一无二的结构，使其不仅有意愿而且渴望维持尽可能最低的费用，并且有能力实现这个目标。

其他共同基金机构缺少意愿和渴望，并且也没有能力做到这一点。为什么？因为这些机构都是由外部机构运营的。当然，私募基金管理公司肯定会寻求为基金投资者赚取高收益，但与此同时也会寻求为自己赚取最高收益。一些基金机构则是公募的，投资者持有这些公募基金管理公司股份的原因与投资者持有微软或通用公司股票的原因相同：为自己赚钱。这些公募基金管理公司的投资者（也就是基金管理公司的股东）与基金经理相比，更不会关心基金投资者的收益。基金投资者（也就是基金股东）与基金经理（或基金顾问）的利益冲突在共同基金行业的结构中普遍存在。随着基金经理同时控制基金事务和基金管理公司事务，很明显一旦出现利益冲突的情况，基金经理会采取对自己有利的举动。这种情形在你今天所看到的数据中得到了证实。

让我们做一下总结。显而易见，从长期来看，投资的成功取决于市场收益率在基金投资者和投资经理两方面之间如何进行分配。如果出现利益冲突的时候采取完全有利于基金股东的行动，那么基金公司的组织结构将会发生什么变化？这正是我25年前进行的所谓“先锋试验”的内容。不同于行业其他基金机构由外部经理运营的组织结构，先锋基金真正地拥有先锋集团公司，也就是我们的基金管理公司，并且先锋集团公司也是在与先锋基金签订费用公摊协议的前提下运营的。先锋集团公司的运行当然有成本，先锋基金则负责控制我们在行政、营销和投资管理方面的花销数量。其结果就是：先锋基金的年均成本仅为0.25%，而行业平均水平则是1.25%（包括股本基金、债券基金以及货币市场基金）。先锋基金的成本比竞争对手每年节约了1.0%。这个数据听起来也许并不算很大，但4600亿美元的1%就是46亿美元，并且是每年节约的数据。这个数据对基金投资者收益率的提升带来了实实在在的好处。偏向于基金经理的市场收益率越少，偏向于基金投资者的部分就会越多。

并不仅仅只是费用比率

我并不想给你们留下这样一个印象，即内部持有基金管理公司所带来的成本优势是这种组织结构的唯一优点。实际上，这种组织结构和共同基金共生共存。正是由于这种组织结构上的差异，整个公司价值的新系统才可以蓬勃发展。当然，关键的优势在于，由于基金管理公司是内部持有的公司（没有私募股东或公募股东），与基金投资者结成了真正的利益共同体，是一种新型的互助型企业。他并没有动力去为外部私募股东或追求利润的公募股东赚取资本的高收益率，而只会全力为自己的基金股东（也就是基金投资者）创造优异的收益率。这种公司的整个企业策略是由它的组织结构所确定的。正是所谓的“结构决定结构”。例如：

·更低的价格。基于成本的定价与向投资者收取所能承受的最高价格之间有很多的区别。

·格外重视优质的投资者服务。一个真正的互助型企业会将基金客户当作所有人一样对待，因为他们就是基金公司的所有人。

·降低风险容忍度。如果一个共同基金能够与对手承受同样的风险，并且只要通过其更低的成本就可以获得额外的收益，那么为什么还要去承担额外的风险呢？它不需要也不会那么做。（这个优点在债券市场基金和货币市场基金尤其重要。）

·最小的营销支出。这个行业普遍流行的巨大营销费用使得基金投资者每年花费数以百万计的美元，但是却只对基金经理有利。一家真正的互助企业为何要花那么多的资金用于市场营销？它不会那样做，至少不会花费这么大的金额。

·发展共同基金。传统结构的基金公司是根据市场需求来提供基金产品，并不会在乎这些产品是否带有投机性质（基金顾问正是靠它来赚取费用）。新型结构的基金公司是通过最低成本来向投资者提供最高价值。例如，指数基金并不符合第一个例子，它们符合第二个例子。事实上，这正是我们为何在24年前创建第一只指数基金的缘故。（差不多过了10年才有竞争对手加入到竞争行列中来。）

在这一点上，我想进一步说明一下我对于基金经理和指数基金的想法。在传统基金公司里面，基金经理和指数基金明显威胁到彼此的生存。将市场收益率的大头分配给基金投资者无法帮助基金经理赚取高额利润。而在互助型企业中，指数基金并未威胁到公司的生存。每只基金都是根据成本进行运作。想想看，如果我们要找出能够媲美全美国最成功的投资者沃伦·巴菲特那样的成功投资，也许只有指数基金最为接近了。巴菲特先生反对“短期纸面交易”。相反，他更喜欢“长期持有”。他是对的，巴菲特先生并没有受到“市场先生”的诱惑，而是固执己见。但是，很少有共同基金能够如此自律。基金公司每年的投资组合周转率达到了令人震惊的85%，产生了额外数十亿美元的交易成本，从这个意义上说基金行业与短线交易没有多大差别。我们可以将这种做法称为投机。但是，指数基金显然带有长线交易的特点，我们可以将其称为投资。与投机相比，投资要更好。

巴菲特先生曾经说过，他最喜欢的股票持有期是“永远”。我会说：“持有整体市场指数基金就是拥有全美国每家公开上市公司的业务……永远。”难怪巴菲特先生不断力挺指数基金：“通过投资指数基金，对股票一窍不通的投资者实际上可以超过那些专业人士。”传统管理型基金和指数基金无论在成本还是在投资理念方面都存在显著差异。这些差异不仅体现在程度上，而且体现在性质上。我大胆认为并且坚信，指数基金以其鲜明的成本与收益之间的因果联系，最后将会被证明是行业变革的媒介，不仅会改变基金行业的重点，而且会改变基金行业的组织结构。

革命性话语

基金行业组织结构的改变已势在必行。然而，这种老式结构的变化似乎遥遥无期。必须削减成本，因为共同基金的所有支出——管理费用和运营费用、营销费用和销售费用以及投资组合交易费用，在漫长的牛市期间已经至少消耗掉了1/4的股市年收益率，甚至还不包括税费。当股市收益率回归到正常水平（这种情形肯定会出现）的时候，结果将会是灾难性的。

问题：那么，我们应该怎么办呢？

回答：先生们，你们必须认识到：①费用最低的公司将拥有终极优势；②拥有这种优势的公司最希望改变目前的滥用现象；③当前条件下不能长期生存的公司即使进行变革也注定不会成功。为了从废墟中拯救整个行业，我们必须马上进行一场轰轰烈烈的改革。为此，第一步必须减少开支。

这些话听起来颇有点理想主义甚至带点革命性的色彩，不过我很快就会承认，它们既不新鲜也不是我的观点。上面这段回答来自我的曾祖父菲尔兰德·阿姆斯特朗（Philander B.Armstrong）。他设计了财产互助保险的想法，并于1875年成立了菲尼克斯互助火灾保险公司。10年后，他在密苏里州圣路易斯举办的保险业大会上向他的同行说这番话的。我在共同基金行业的职业生涯以及我自己的信念都与我的曾祖父非常相似，这也应验了一句古老的谚语：“即使是苹果的子孙后代也不会掉在离苹果树很远的地方。”

事实是，成本现在依然非常关键，同1875年的情形并没有什么两样。成本在保险业、基金业以及所有金融服务行业当中都非常关键。尤其是当金额较大、复利效应、相对于所提供的服务价值比较容易测量这3个特点同时出现的时候就更是如此。共同基金行业的历史记录显示，行业成本正是汇集了成本这方面的3大特点。基金成本经过数十年的上涨之后，应该步入一个较长的下降周期。

四代人——两个作者的一个想法

将基金成本降到适当的水平将会需要很长一段时间。我深知这一点，并不仅仅是根据我曾祖父在19世纪八九十年代作为一个内部人士在财产保险行业的从业经验。根据他的自传，“他的想法非常新颖，几乎与当时国内所有知名保险业者背道而驰。”也许是对于将他的想法在火灾保险行业推广未能获得成功感到失望，到了世纪之交的时候，他将挑剔的目光投向了人寿保险行业。1917年他出版了一本经典著作（言辞有些放纵），书名为《合法盗窃》（A Licence to Steal），副标题为“人寿保险，骗子中的骗子。法律是如何掠夺自己公民数十亿美元的”。该书的结束语是这样的：

为什么还要谈论纠正当前的邪恶？病人已得了癌症，病毒已深入血液。他不仅病入膏肓，而且对社区充满危险。赶紧给殡仪馆打电话准备后事吧。

我曾祖父写这本书的年纪，正好与我写自己的新书《共同基金常识：聪明投资者的新要求》时候的年纪相同。我的这本新书两个月前刚刚出版。尽管我的这本关于共同基金的新书比起他的那本关于人寿保险的旧书要显得温和得多，但其实质是相同的：“……基金行业的做法已严重降低了基金股东长期投资的成功概率……共同基金应该给投资者提供最大化的收益率，同时使得管理费用最小化。但是我们的行为方式确实头重脚轻，重视收益最大化而忽视费用最小化。结果不仅违背自然，还有悖于常识……常识要求基金应该按照基金所有人利益为重的原则进行经营管理。”

《共同基金常识》

关于这一点，请允许我对这本新书添加一些评论。《共同基金常识》的目的不仅是帮助读者成为更成功的基金投资者，而且试图对基金行业的变革进行一番描述。虽然它的章节设计如同普通书籍一样是按照顺序阅读的，全书实际上是由22篇系列文章组成的，每篇文章都可以单独阅读。这本书前三部分纯粹是关于投资方面的介绍，包括：①投资策略，含金融市场收益率和资产配置的性质；②投资选择，含指数基金、投资风格、股票基金、债券基金和全球基金；③投资业绩，含均值回归在金融市场所起的强大作用、高税收效率（以及低税收效率）以及时间效应对收益率、风险和成本的影响。

这本书另外两个部分涉及基金行业的关键问题，这些问题对于所有不同种类基金令人失望的业绩记录起到了重要作用。第四部分，“基金管理”描述了基金行业与其最初原则的偏差，讨论了基金行业“重营销轻管理”的普遍现象，指责基金董事会未能维护基金股东的利益，并建议对基金行业的组织结构进行改革。这个主题几分钟之前我刚刚进行过讨论。当然，这个主题放在这本书的基金投资部分是不寻常的，不过如果放在这本书的第五部分“精神”则会显得更不寻常。在这里，我的结论就是：尽管某种共同结构有助于基金股东，但还是不够的。不管组织结构怎样，这个行业的企业需要一种服务投资者的共同态度，这种态度正是我们今天所缺乏的。因此在第五部分，我不揣冒昧谈及共同的价值观和精神。作为先锋基金集团的创始人和领导者，我也在企业里面反复向员工灌输这些思想和理念。

“常识”作为主题贯穿于这本书的各个章节。“常识”不仅是你我今天所理解的内容，而且225年前托马斯·佩恩（Thomas Paine）也将它印在小册子里面，并充满激情地向殖民地公民宣传“尚未有足够流行的东西获得他们的青睐……所能提供的只是简单事实和朴实论据”，并请求读者“极大地拓展自己的视野，不再局限于今天的水平”。在我的书中，我希望能够给基金投资者带来同样的激情。

除了最后一节，这本书没有一处谈及先锋基金。这本书的内容主要是关于我对于如何成功投资的坚定信念。我在开头描述的先锋基金的蓬勃发展历程，反映了我要求投资者接受的一些投资理念、策略和原则。正是因为这些方法和手段，我们才能够建立起独特的组织结构和竞争优势，《福布斯》杂志也才能够明确地将我们与竞争对手区别开来。

竞争优势

与我们所观察到的大部分竞争性行业相比，基金行业除了在定价方面以外，其他所有方面都可以说是竞争最为激烈的。我们也期望我们的竞争优势受到挑战。基金行业差不多有30个主要竞争对手，你认为会有多少基金公司能够挑战占有现金流量60%的领头羊？3家公司？10家？全部30家？然而，答案是：没有一家。据我所知，并没有其他基金公司领导人召集下属开会：“这些家伙吃掉了我们的午餐！让我们将他们打翻在地！马上！”这种情形还没有发生。这是为何？因为要想取代先锋基金就必须更积极地挑战我们的低成本指数基金、低成本债券基金和货币市场基金，以及重视长期投资的低成本股票型基金。事实是，我们竞争对手的客户（也就是他们的基金股东）收益率也许会有显著的提升，但是他们自己的基金管理公司的收益率会受到重创——无论他们的市场份额有多大的提升。在我们的竞争优势面前，基金行业其他竞争对手已由无奈变为了装聋作哑。基金经理不会给他们的客户（也就是基金的拥有者）以公平的待遇。

坦率地讲，尽管我们拥有足够的竞争优势，我依然担心先锋基金未来增长的光明前景。我们今天所拥有的巨大资产规模，也许是好坏参半之事。并且这种资产规模明天、一年以后甚至从今天开始的10年以内都不会变小。规模越大，投资并不会变得容易一些，尽管我们的指数基金和债券基金的最低周转率策略在某种程度上极大地减轻了这方面的压力。随着我们的船员（我们没有“雇员”，我喜欢将他们称为先锋号战舰上的船员）数量从28名猛增至现在的9000名，管理企业也变得越发困难。官僚主义开始盛行。高科技取代了越来越多的人际交流，人们对事情的判断变得只看结果而不重视过程。我们现在的基金经理和工作人员都已做好不断进取的准备，但仅仅是维持我们的精神和价值观就已经是一个不小的挑战。正如克努特国王对抗汹涌的历史潮流注定会失败一样，我们也要小心翼翼地顺应历史潮流。

但是，维持先锋基金现有的竞争优势仍然是一个挑战。奇怪的是，我记得第一次面对挑战的时候，我们的资产总额仅为80亿美元，相当于现在资产规模的1/60。早在1984年，我对全体船员（当时仅为350人）发表了“两个格言”的演讲，其中一个格言是“一顺百顺，一通百通”（Nothing succeeds like success），另一个格言则是“成功是最大的失败”（Nothing fails like success）。我提醒全体船员，我们的成功（尽管是指很久以前）很容易导致失败，指出“无数的企业在它们最辉煌的时候埋下了自我毁灭的种子”。

即使回到1984年先锋基金创立之初，在谈到我们的竞争优势时，我也警告过船员，当某家公司和我们一样进展顺利的时候，“危险来自它认为自己不会出错。”我还指出，“当某个机构开始走下坡路的时候，总是会发现一种现象：它忘记了自己从何而来。”今天，我可以公正地说，先锋基金已确立了竞争优势。不过现在（甚至是1984年），“是否能够保持优势完全取决于我们自己。”如果我们继续给每位基金股东以公平待遇，坚持我们长久以来形成的价值观，继续以正确的方式做正确的事情，牢记我们从何而来，磨砺我们的竞争优势，那么我们就会战胜挑战。对此，我感到深信不疑。不过，如果有几家基金公司站出来与先锋基金公司进行激烈竞争的话，我们就会更容易磨砺先锋基金的竞争优势。因此，我欢迎所有新来者加入竞争。

13.创造股东价值：通过基金……为基金股东

主题演讲

投资者责任研究中心年会

华盛顿特区

1998年10月26日

投资者责任研究中心（Investor Responsibility Research Center，IRRC）已为美国上市公司的股东服务了25年（1/4世纪），能够受邀在这里发表主题演讲对我来说是一个非凡的荣誉。事实上，据我所知，我是第一位共同基金的高管获此殊荣。基金行业如今已成为全国规模最大的机构投资者。显然，我们行业缺席参加你们的年会是引人注目的。

虽然有一些正当理由来解释为什么你们过去没有寻求我们的参与，也有一些令人不安的原因。我们可能没有参与讨论创造美国公司股东价值的特别热情，今天我将和你们一起讨论这些原因。基金行业只关注自身利益的谦逊特点现在正处于变化的转折点。

将创造“股东价值”作为企业经营策略的明确重点主要是20世纪90年代出现的现象。这种现象部分是由于大型机构投资者的带头推动，特别是威斯康星州基金、佛罗里达州基金、加利福尼亚州公务员退休基金（CALPERS）和纽约市基金，并得到了机构投资者理事会的大力支持。IRRC和其他机构所做的重要研究也在其中发挥了不可估量的作用。这一群英雄确实值得美国股东（也就是上市公司所有者）的褒奖。

提升企业价值

随着企业有义务提高经济价值的观念日益盛行，它也经常被编入公司董事会报告的使命陈述部分。例如，米德公司（Mead Corporation，位列《财富》500强的美国造纸厂商，我曾在该公司担任了20年的独立董事）是这样陈述的：

董事会的使命是为股东获得长期经济价值。董事会认为公司应该在同行业创造经济价值的排名中排在前三位……经济价值是指公司在完整经营周期里的利润超过资金成本，通常用股东总收益率来表示。

在米德公司的这个例子中，总收益率是用总资本收益率来表示的（Return on Total Capital，ROTC）。然后将米德公司的ROTC与同行业ROTC平均水平以及美国公司的ROTC整体平均水平进行比较。除了将其作为衡量董事会公司经营成败的基准以外，这个综合指标还被视为米德公司的激励补偿系统的基础。

董事会的重点（米德公司的董事会在这方面也不例外）放在创造附加经济价值上面，这个指标是用ROTC超过资本成本的数量来表示的。如果我们无法为股东赚取相当于资本成本的利润，他们为什么还要将资本委托给我们呢？正如《财富》杂志指出的那样：“股票组合的真实成本就是当你的股东将资金投向与你的股票组合风险程度相同的另外一种股票组合的时候，所能获得的价格升值和股息收入。”

认为公司必须恢复股东资本成本的想法并不新奇。根据《金融时报》近期的一篇文章，著名英国经济学家艾尔弗雷德·马歇尔（Alfred Marshall）早在一个世纪前就已明确阐明了这一点。“但是，”该文章说道：“直到20世纪80年代才大规模系统地应用于企业管理。”当前的一个潮流是将这个问题用“经济附加值”（economic value added）的形式来表示，或者是EVA ®。 [1]

EVA可以简单描述为公司总资本的收益超过公司资本的加权平均成本的数量金额。所谓资本的加权平均成本，是用债务利率以及股票整体收益率根据资本金额加权平均得出的。（股票收益率要根据股票的风险程度进行相应调整。β系数就是衡量股票价格波动性相对于标准普尔500指数波动性的指标。）举个简单例子，如果标准普尔500指数收益率为15%，公司的资本结构为100%的股权（也就是没有负债），公司的β系数为0.9；那么公司的资本成本为14% [2]。因此，EVA若要为正数，只有取决于公司资本投资于新项目的利润率大幅超过14%。尽管这个统计测量的精度值得怀疑，但它表达的概念是一个基本常识。

时间跨度和投资收益来源

但是，如果我们全都赞成创造股东价值是公司经营的重要责任，第二个重要问题是：如何衡量这个价值，以及在什么时期？从长远来看，股票市场的公司股票收益率取决于它的投资基本面的情况，即利润增长率和股息收益率。例如，在过去的两个世纪里，美国公司的真正利润增长率和股息收益率合计起来略低于7%。几乎与股票价格的实际收益率完全一致。长期来看，投资基本面而非市场定价确定了基调。

短期来看，基本面却经常被投机的喧闹噪声所压倒，这种噪声来自股票市场给每一美元的公司利润估值定价。这种噪声有时非常令人惊讶的持久。以1年为期限，如表13-1所示，股票基本面收益率与股票市场收益率的差距非常惊人。自1872年以来的125年间，如果以1年为一个周期，那么超过2/3的周期，两者差距超过10个百分点（！），80%以上的周期，这个差距超过5个百分点；以10年为一个周期，差距大幅度缩小，几乎从未超过10%，不过1/4的周期，这个差距超过5%，2/3的周期，差距超过2%。如果将周期扩大到25年以上，差距进一步缩小，仅有不足1/4的周期，差距超过2%，并且这个差距从未超过5%。

表13-1　检验125年来市场收益率的历史表现　（单位：%）

注：以5%差距的那组数据为例，如果基本面收益率为10%，那么市场收益率可能是高于15%或低于5%。

只需要观察20世纪70年代和20世纪80年代的数据就会发现，在10年期间内就会发生较大的变化。如表13-2所示，20世纪70年代标准普尔500指数的基本面收益率（用利润增长率和股息收益率表示）为每年13.3%，而股票市场的总收益率不过是每年5.9%。每年减少的估值（-7.6%）反映了市盈率的下降（从15.9倍下降到7.3倍）。相比之下，20世纪80年代标准普尔500指数的基本面收益率为每年9.6%，随着市盈率的翻番（从7.3倍增加到15.5倍），使得股票市场的总收益率达到了每年17.6%。尽管是名义收益率（未考虑通货膨胀因素），20世纪80年代美国企业的基本面收益率比20世纪70年代要糟糕一些（+9.6%对+13.3%），而20世纪80年代的股票市场收益率则远好于20世纪70年代（+17.6%对+5.9%）。显然，这种转变是公平的。将这两个10年合并起来，期间的基本面收益率实际上与市场收益率完全一致。比较引人注目的是，在此期间投机的刺耳噪音得到了平衡，感觉好像消失了一样。

表13-2　“黄金十年”与“锡十年”的对比

①利润增长率+股息收益率。

②市盈率变化每年的影响。

我们知道，从长远来看，市场收益是由投资基本面所决定的（利润和股息），而不是由投机因素所决定的（也就是市场对这些收益的估值）。然而，近年来投机因素占主导地位却是不争的事实。这种趋势并不会使已故的凯恩斯勋爵感到吃惊，他曾经在20世纪30年代初警告过市场投机的强大作用，结尾是这样的：“股票的传统定价是基于大量无知个人投资者的大众心理。”他预测，由于无法改变大众观点，专业投资者应该将投资策略侧重于“预见公众估值的变化”。

他的结论已多次得到了证实！在过去的30年里，专业投资者已开始主宰金融市场。养老基金和共同基金的基金经理已经在投资市场很大程度上取代了无知的个人投资者。与其说他们竭力为企业经营进行合适的定价，不如说这些专业人士（在真正意义上）将他们的职业生涯放在试图预测公众对股票估值的变化上面。当然，从长期来看，几乎很少有人能够成功做到这一点。

采用市场收益率为标准的后果

更重要的是，如果将股票市场收益率接纳为计算股权资本成本唯一成分的时候，就会出现一些非常令人不安的情况。股票市场是变化无常的，股市最近的大幅波动再次证明了这一点。借用诗人的诗句来形容变化无常的短期投资：“痴人说梦，充满着喧嚣与骚动，却一无所获”，从长远来看，每个明智投资者，从艾伦·格林斯潘、彼得·伯恩斯坦，再到彼得·林奇都知道，只有利润和股息的总和（也就是投资基本面）才是决定市场收益的最终因素。然而，在短期内却是投机者对这些投资基本面的估值决定了市场收益，这个短期内有时是指数天，甚至有时也可能长达数十年，直到投资基本面最终掌控了局面，市场重新回归长期正常水平。直到下一个周期开始。

由于这些周期性的波动（乐观和悲观之间、贪婪与恐惧之间），公司经理在20世纪70年代相当可观的基本面收益率（13%）被转化为相当难堪的市场总收益率（不足6%）。尽管公司经理在20世纪80年代的业绩并不成功，基本面收益率（利润增长率和股息收益率）不足10%，但投资者的情绪却来了一个180度的大转弯，估值提高了一倍还多，从而使市场收益率达到了令人惊奇的17%。

将市场收益率视为最终标准在公司治理方面产生了一个重要问题：许多公司都将股票期权（stock options）作为公司高管薪酬激励机制的组成部分。这一机制在20世纪90年代后半期给公司高管提供了相当丰厚的回报，因为他们的股票在大牛市中屡创新高。暂且不论后来沦为市场笑柄的高管薪酬机制以及股票期权的记账方式对收益的影响，这里有一个非常关键的问题在于：当金融市场的重力法则（回归均值）发挥作用时，即使在利润增长并未中断的情况下，股价也会下跌，到时我们应该如何应对？

当这种情况发生时，我们肯定会听到公司高管向董事会的抱怨：“我们的股票期权严重缩水，因此我们缺乏动力改善公司业绩。我们需要激励；我们需要团队继续留任；我们需要提高股东价值。所以请重新对股票期权定价。”而董事会也倾向于这么做。这是一种反常的论调，但却是正在发生的事实。在过去两年时间里，IRRC跟踪的1500家大型公司中，将近10%的公司已经给高管的股票期权重新定价。鉴于最近几个月来有那么多的股票价格出现了暴跌，期权重新定价似乎会在未来几个月扩大。

期权重新定价显然是一个新出现的公司治理方面的问题。无论它是否有必要，这种无风险的财富创造方式（对公司高管而言是一种多么棒的致富途径！）显然会稀释股东价值。我认为机构股东应该采取坚定的立场，与公司其他股东站在一起，要求公司高管的期权重新定价必须报股东大会批准。同时，应该对重新定价的条款和条件进行监控，因为这些重新定价的范围往往非常宽泛，其程度从“非常不公平”到“在一定条件下是合理的”都有。我们应该反对前一种情况，接受后一种情况（尽管并非心甘情愿）。现在正是1999年上市公司召开股东年会的高峰季节，机构投资者在其投资组合的公司股东年会上拥有众多的代理投票权，他们应该趁此机会与公司董事会和高管沟通他们的立场和观点。

此外，整个股票期权的设计在很大程度上只是基于简单的股价升值，这就需要进行认真反思。为什么不能将股票期权设计成与公司利润超过资本成本的幅度有关？或者是与公司相对于竞争对手的业绩表现有关？甚至是与公司股票价格相对于整个股票市场的表现有关？如果将股票期权设计成只与股价升值有关，那么这个目标就太容易实现，使得公司价值这块蛋糕在公司管理层和公司股东的分配不成比例（偏向公司管理层），从而使我们的金融体系遭到扭曲。

我希望机构投资者和个人投资者都能意识到，仅仅是根据股票市场收益率的不错表现就对公司管理层大唱赞歌是非常愚蠢的，因为这种短期股市收益率是转瞬即逝的，根本就没有根基可言。长期来看，公司管理层应踏实做好自身工作，提高公司利润加大股息分配，使投资者基本面的收益率超过他们的资本成本，唯有如此才是正途。

机构投资者的崛起

近年来市场收益率似乎已取代基本面的投资收益率作为衡量股东价值的标准，这个事实对公司治理产生了重要影响。当然，股东确实应该得到应有的服务；但是，机构投资者在促使公司管理层将重点放在收益率的基本面上面，以及在何种时间框架下测量收益率等方面将发挥越来越重要的作用。

今天，机构投资者有能力改变公司的治理结构。20世纪50年代初期，机构投资者控制的股票不足全美国股票的5%。养老基金刚刚诞生，共同基金作为当时最大的机构投资者，其股票市值仅占总市值的2%。到1970年左右，机构投资者的市场份额已经上升至27%，接着又在1990年上升至43%。现在，机构投资者持有的股票超过美国全部股票的70%。实际上，美国目前100家最大的金融机构拥有的股票就超过美国全部股票的半数以上，市值达到5万亿美元。正是这一群机构投资者有能力控制美国的公司。

这些颇具潜力的机构有能力反对企业所有权分离的趋势并且对此加以控制。早在20世纪30年代初期，阿道夫·伯利（Adolf Belre）和加德纳·米恩斯（Gardiner Means）就在其著作中对此非常关注 [3]。纽约检察官内德·里根（Ned Regan）在一年前的集会上讲到，金融机构已经“向美国企业界发出了警告”。他将这次警告描述成惊醒公司首席执行官的第三次类似警告，第一次是关于全球竞争的警告，第二次则是企业兼并收购的警告。这次来自机构投资者的警告，要求提高收益率并且在不违反受托责任的前提下谨慎地实现受益人和股东利益的最大化。这可能是美国企业界需要接收的最后一次警告。无论是否是最后一次警告，显然这次警告的强度比以往更为强烈，美国企业不能再对此装聋作哑。

机构投资者有能力使其要求得到满足。现在，仅三大主要机构投资者（共同基金、州政府退休基金和企业养老金）持有的股票市值就占全国所有股票市值的40%，相当于1980年市场份额5%的8倍。不过，在此期间这三大机构的持股比例关系发生了很大的变化。如表13-3所示，15年前，在共同基金让出榜首位置过了很久，企业养老金取而代之，持有的资产相当于这三家机构资产总额的68%。不过，这个份额目前已削减了一半，仅为34%。州政府和当地政府退休金的份额则从17%上升至25%。增长最快的则是这个集团中曾被迫让出榜首位置的共同基金，它所占的集团份额从15%跃升至41%，目前是规模最大的机构投资者。

三大机构的受托人和管理人对公司治理问题的反应程度历来有所不同，因此很容易被误认为是不同的种类。公共基金（政府退休基金），我敢说，在促进企业治理改变方面充当了急先锋，而私营基金（公司养老金和共同基金）则在这方面裹足不前。

表13-3　三大主要机构投资者持有的资产

①一季度数据。

机构参与表决活动的重点变化

比较容易理解为什么私营基金在20世纪70年代初期积极参与表决的热情不高。小股东提出的代理议案大部分都是与社会和伦理问题有关（少数族群的雇佣、污染、环保等）。许多机构投资者要么对这些议案有一种百无聊赖的反应，要么认为这些问题应该由公司管理层负责解决。据我所知，到目前为止这些议案没有一个获得了股东投票的重要比例。然而，20世纪70年代后期，第一个引起公众广泛关注的议题出现：南非问题。种族隔离主义制度下造成的严重种族分类现象引起了投资界的关注，股东纷纷提出议案，要求公司放弃它们在南非的商业利益。正是由于股东的基金参与，美国公司才不得不认真考虑并着手解决问题。尤其是来自公共基金和大学捐赠基金的压力已迫使许多企业退出南非市场，尽管它们可以带动别人按照沙利文原则在那里做生意。一些头脑灵活的人很快就从中发现了商机，许多机构投资者的基金经理趁势推出了“自由南非”投资组合招来客户。（尽管指数基金经理已经推出了“标准普尔500合法”组合。）然而，南非的变化现在已经使得这个问题变成了一个引起大范围争议的话题。

随着我们进入20世纪80年代，一些关于公司业绩、公司治理、高管薪酬、兼并收购等议题开始浮出水面。这些议题触及公司是否下决心提高股东价值，以及股东能够在多大程度上影响公司政策、策略和管理等核心问题。这些议题不会在短时间内消失。

机构投资者对这些涉及底线的新议题的反应不尽相同。一方面，三大机构成员（私营基金、公共基金、共同基金）通常会对兼并议题或者高于市场的收购方案迅速作出回应。“分析长期前景是得不偿失的，先提出方案，问题可以后来再问”往往是它们的隐形反应。

另一方面，几乎只有大型公共基金积极参与议案表决活动，推动公司管理层将重点放在创造股东价值方面。在有些例子中，他们甚至将这方面的要求放在代理议案中，而公司管理层看起来似乎并不知情。大型公共基金的投资期限很长，投资组合的周转率较低，具有市场指数投资的特定性，这些基金也开始对股票市场表现不佳的公司管理层发难，甚至要求更换公司董事会。从历史记录中似乎已经证实，一些州政府退休基金（我在开头就为他们喝彩）已成功采取措施影响了大公司的政策。

沉默的基金

在这些涉及公司治理方面的战争中，共同基金的基金经理往往远离战争现场，也许迈克尔·普莱斯（Michael Price）算是一个罕见的例外。仅有少数几家共同基金主动提出了代理表决议案。许多（如果不是大多数的话）基金公司只是机械地履行它们的代理投票表决权，未能认真对待所提出的问题，并且其投票往往也是自动有利于公司管理层的建议 [4]。前三大机构投资者都是颇具实力的基金，为何却在辩论中保持沉默？

这里有诸多原因。首先，改善股东价值是一项长期建议，而大部分共同基金却都是短期投资者。共同基金行业的投资组合年均周转率为85%，意味着对于某只股票而言，平均持有期限约为1.2年。（周转率排在前1/4的共同基金，其平均年周转率高达196%，也就是仅有6个月的持有期；而大型州政府退休金的投资组合年均周转率在10%～20%之间。）哥伦比亚大学法学院教授路易斯·洛温斯坦（Louis Lowenstein）在最近发表的一篇文章中认为，共同基金的基金经理“展现出对股票价格波动的持久关注，而对于公司经营方面的具体细节则置之不理”。

幸运的是，我们有理由相信这种状况会得到改善。因为有一种类型的股票投资策略就是坚决坚持长期投资的，这种策略既排除了短期投资者“我不在乎”的方式，又排除了长期投资者老套的“如果我不喜欢管理层，我就会卖掉股票”的方式。这种策略称为市场指数投资，共同基金的投资者正越来越多采用这种方法。10年前，跟踪标准普尔500指数的指数基金仅占股票基金总资产的1%。目前，在指数优异表现和强劲现金流入双重刺激下，指数基金占股票基金总资产的份额已将近8%。鉴于今年指数基金的现金流入已占到股票基金总现金流入的25%，我们有理由期望，在下一个10年内指数基金占共同基金总资产的份额将会达到15%左右。

随着指数基金的流行，目前公共退休基金和私人养老金计划的指数型股票投资已占到22%的份额。然而，这个数据是以蜗牛般的速度增长；1990年，指数投资的份额为20%。因此，可能是因为过去公共退休基金不太重视指数投资策略，现在它们开始把相当大的比例投入指数基金，如今指数投资已经在退休金计划中扮演主要角色。由于自1990年以来退休金计划的指数投资增长并不显著（其份额从20%增长到22%），因此对普通投资者而言，接受并采纳这种非常成功的投资策略还显得为时过早，所以对其增长势头的贡献就很小。

目前，指数投资策略占全部机构投资者总资产的比例为17%，从1985年的12%提升到1990年的16%。不过，全部股票市值（除了机构投资者持有的股票以外，还包括个人、基金会以及银行信托账户直接持有的股票）当中仅有8%的比例采用指数投资的方式。显然，指数投资还有很大的发展空间。表13-4显示了这方面的增长情况。

表13-4　指数投资占股票资产的比例

一旦投资者采用指数投资策略，他们实际上是永久持有指数基金里面的股票。所以增加经济价值的唯一途径就是将自己视为私营企业的唯一所有人，并按照股东优先的原则行使同样的治理责任和义务。很难想象，指数投资的趋势并不意味着所有机构投资者（包括共同基金），不仅是在表决政策以及必要时提出代理表决议案方面，而且是在向公司董事会和管理层表达知情意见方面将会变得更加勤勉和努力。

不过，指数投资并不是共同基金行业的主流，这个行业还是更重视短期业绩表现。这样就形成了一种奖励过去取得优秀业绩的基金经理的激励机制（基金的高收益率使基金规模扩大，对基金顾问而言，基金规模扩大意味着又会带来更高的收入）。另外，“我们从未那样做过”的惯性无疑也是宽容基金公司重视短期业界的原因。尽管即使是规模最小的基金花在仔细研究公司表决议案上面的精力和成本也是微不足道的，但是对大部分基金而言，积极参与议案表决的好处显然被认为是不确定的，并认为不值得为此劳神费心。

基金行业面临的另一个问题（同时也是一个重要问题），就是潜在的利益冲突。当市值10亿美元以上的公司退休金计划或节俭退休金计划选择一组基金的时候，负责管理这些基金的基金经理在面临股东价值或者敌意收购的时候就会出现利益冲突方面的问题。基金经理完全可能受到诱惑，不顾基金股东的利益而只是考虑公司管理层（也就是他的客户）的利益。举个例子，20世纪90年代初期，一家大型基金机构（我不会迟疑，就是先锋基金）本来是宾夕法尼亚州反收购法案的最强硬批评者，后来却转变态度支持这项法案。收购涉及的目标公司是这个法案的坚定支持者，在得知先锋基金转变态度后，就立即保留先锋基金继续管理它的401（K）节俭养老金计划。不管这只是一个巧合还是一个孤立的案例，它显然都给我们发出了警告。

共同基金：火炮还是靶子

基金行业由于关注短期的特点、懒于参与公司治理事务以及自身面临的利益冲突，使得基金公司不太愿意参与所投资公司的经营管理。除此之外，还有一种可能是阻止共同基金采取激进投资者立场的终极因素。这个问题使我顺利过渡到此次演讲的最后部分：基金行业自身的公司治理和股东价值。本着“住在玻璃屋子里的人不该扔石头”的立场，我们不太愿意谈论我们所投资公司的治理方面的问题，因为我们的屋子也非常脆弱。也许我们并不介意作为激进股东的火炮，但并不想成为靶子或被攻击的目标。

简而言之，共同基金要求美国公司创造经济价值的挑战容易引起麻烦，除非我们能够为自己的股东（基金股东）创造更多的经济价值。基金公司在这方面的职责非常重大，因为传统的共同基金治理体系（根据我的观察），完全不同于其他经营企业和金融机构的公司治理体系。在我们这个行业，基金公司只不过是一个公司空壳，或者说是一个持股公司（持有可交易的股票和债券），它实际上是将其所有业务（从名称的选择、投资策略和政策、经营管理、红利分配以及投资组合管理等）委托给外部公司。

整个过程是从基金经理为自己所管理的基金设定收费标准开始的。它需要经过基金独立董事的批准，这些独立董事并不隶属于公司，但需要得到公司管理层的任命。正如你可能想到的，其结果应验了沃伦·巴菲特的名言：“仅与同类交流，很少会发生争吵。”对于那些并不熟悉基金行业的人而言，这种结构肯定看上去比较奇怪并且充满了潜在的利益冲突。情况也不出所料，尤其是因为共同基金的所有权是以相对适中的方式分散在众多投资者之中。其结果造成，我们在美国企业中经常看见的机构斡旋现象在基金公司中很少出现。

然而，基金行业提出有力的证据，说明这个治理系统能够非常有效地为共同基金股东服务。毕竟，股东才能够选举董事会成员，而董事会成员反过来承担保护股东的受托责任。成本无论高低，都要像过去收益率和潜在风险一样进行充分披露。股东可以投票反对增加费用方案，如果他们对基金不满，可以免费赎回其基金份额（扣除资本利得税和销售佣金）。所有这些原则上都是非常正确的。但是在实践中，共同基金的治理系统确实做到了有效地为股东服务吗？

赚取资本成本的必然失败

回答这个问题的最佳方式就是回到这次演讲开始时我提到的创造股东价值这个问题上来。公司治理系统是否有效发挥作用，取决于共同基金能够在多大程度上为他们的股东赚取资本成本。当然，如果这样做，就需要基金为其股东至少赚取“当你的股东将资金投向与你的股票组合风险程度相同的另外一种股票组合的时候，所能获得的价格升值和股息收入”。引自演讲开头部分所提到的《财富》杂志的文章。

前面提过，公司企业计算资本成本是基于它的债务股权比率，不过由于指定的共同基金公司的资本结构都是100%的股权，因此它的资本成本就是股票市场收益率（根据基金的相对风险进行必要调整）。考虑到这个标准，共同基金作为一个整体的收益率肯定会不及它们的资本成本。历史记录也清楚表明了这一点。过去50年的数据显示，普通股票基金与股票市场的波动风险非常相似；但从长期来看，股票基金的年收益率落后于市场约1.5%；在过去15年里，股票基金的年收益率则落后市场2.25%。

共同基金作为一个整体为何仅能获得相当于其资本成本85%的收益率，原因就在于它的沉重成本负担，不仅包括运营费用和咨询费用，还包括投资组合的交易费用。职业基金经理尽管是这方面的专家，但作为一个整体来看也并不能够击败市场（扣除成本前）。因此，这些成本注定使得他们的收益率低于市场水平。并且这些成本还在上涨，咨询费用涨得尤为厉害，还有一些新费用不断加入（例如12b-1市场营销费用），投资组合周转率也在提高。普通股票基金的费用比率已经从20世纪60年代初期的1%提高到现在的1.6%。在此期间，全行业投资组合周转率也从不足20%提高到接近90%的水平。总成本遭受到的“双重打击”，似乎应该对基金年收益率落后资本成本超过2%的事实承担主要责任。

基金董事会的有效性如何

在我看来，共同基金的治理机制在很大程度上应对这些问题负责。正如公司董事会所说，为股东获得相当于资本成本的收益率是其正当的政策目标；如果基金董事会未能以令人信服的幅度获得超过资本成本的收益率，他们至少应该考虑终止他们的基金经理并重新找一批新的基金经理。尽管他们这样做并没有法律上的障碍，但实际上却从未发生这种事情。或者他们也可以通过降低咨询费用的方式从根子上解决这个问题，但是事实却是他们一直在增加这些费用，甚至还加入一些新的收费项目，即使这个建议的证据异常明显：取得业绩排名前1/4的最佳捷径就是费用排名在后1/4。

更重要的是，即使有令人信服的证据表明，投资组合的周转率对基金的税前收益率至多产生中性影响，但对于基金的税后收益率却会带来毁灭性的影响，基金董事会却明显接受这种做法，并未采取措施来治疗这种高周转率狂躁症。如果没有证据显示这种全行业的狂热行为和代价高昂的交易活动有利于基金股东，那么基金董事会为什么不要求基金经理降低投资组合周转率呢？他们为什么不要求投资顾问采纳低成本的被动管理型指数基金？（由于明显的原因，这些基金明显胜过优于高成本的主动管理型基金。）然而，很少有基金大型基金机构愿意这样做。实际上，低成本指数型基金获得的净收益率相当于资本成本的99%，比起管理型基金的85%有一个相当大的优势。

面对以资本成本这个非共同基金领域所能做到的衡量标准，以及大部分共同基金持续落后的明显原因，基金的独立董事作何感想？尽管基金行业将独立董事视为基金股东的看门狗，沃伦·巴菲特称呼他们为“可卡犬”（一种英国小猎犬），《纽约时报》将他们形容为一群“华而不实”的人。我们有足够理由认为，历史记录本身就证明，当基金未能持续获得相当于资本成本的收益率的时候，基金董事会并没有采取任何有效行动，甚至当基金收益率落后资本成本的幅度较大时也是如此。这并不是值得基金行业骄傲的记录。

然而，颇为矛盾的是，虽然我们并没有兴趣对自己的股东采取严格的公司治理标准，但却将这个标准运用于投资组合中的公司当中。几年前，一位巨型基金集团的主席训斥该基金投资组合中的公司董事。他说，他的基金想要“公司经理替我们看好摊子，确保管理层的工作很到位……如若不然，董事会只有解雇公司经理，并重新聘请新的经理……（我们需要）公司董事会为股东利益负责，而不是成为董事长议程的橡皮图章”。

对此，人们只能说：“医生，还是先治好你自己吧。”我简直无法想象，即使是共同基金行业独特治理结构的坚定捍卫者，也没有胆量说我们自己的治理标准满足这位基金领袖设定的苛刻标准并能通过这方面的试验。而我们却将这些连自己都达不到的标准更加严格地运用到美国公司上面。然而，州政府的公司法并没有区分公司董事的职责和基金董事的职责。实际上，联邦法律在基金董事的肩上增添了补充责任，也就是一个明确的指令，要求基金必须以它们的股东利益而不是以董事、官员或投资顾问的利益为优先来进行组织、运营和管理 [5]。

将创造股东价值作为企业管理的优先目标是一个合理概念，有助于重塑人们对于美国公司财务体系的信心，目前这种做法已风靡世界。只有共同基金行业没有受到这个进程的影响。现在正是到了提出这个问题的时候，也到了应该重视这个根本原则的时候，即为我们的股东赚取尽可能最多的资本成本的时候了。他们不应该得到更少，因为他们是我们的主人，也是我们的所有者。

[1] 尽管这个获得专利权的普通词语看上去有些不太协调，EVA®确实是思腾思特公司（SternStewart & Co.）的注册服务类商标。美国专利法的逻辑总是令我感到吃惊。

[2] 无风险收益率+β（股市收益率-无风险收益率）=资本成本，因此：5%+0.9（15%-5%）=14%。

[3] 《现代公司和私有财产》。

[4] 我承认，先锋基金很少在这方面扮演积极角色，虽然长期担任先锋基金公司温莎基金组合经理的约翰·聂夫（John B.Neff）对许多公司提案提出强烈质疑，并慷慨地向有关公司董事会写信抗议，不过并没有获得多大的成功。我们的程序是这样的：在收到公司代理权议案后（先锋基金持有5000家左右的美国公司股票），我们的员工会仔细阅读并检查议案的内容，然后按照先锋基金董事会批准的原则进行相应的投票。这些原则通常包括将社会责任事务留给公司董事会处理，抵制兼并收购的障碍，以及支持竞争性的薪酬方案（除非明显影响业绩），等等。我们非常依赖IRRC（投资者责任研究中心）的工作。我的印象是仅有少数共同基金遵循了如此全面的程序。美国教师退休基金会（TIAA-CREF）同样也有出色的表决程序，并且比先锋基金更加积极地参与公司治理方面的事务。

[5] 《1940年投资公司法》——1（b）（2）。

14.沉默的基金：投资策略和公司治理

公司治理和股东权利委员会

纽约证券分析师协会

2000年10月20日

差不多50年前在我撰写有关基金行业毕业论文的时候，我就探索过基金在公司治理方面的作用。尽管当时基金并不热衷于通过投票介入公司事务（“如果你不喜欢公司，那就卖掉股票”），我还是能够找出一些基金积极参与的例子。最引人注目的就是蒙哥马利·沃德（Montgomery Ward）案件，其中基金积极参与了撵走董事会主席西维尔·埃弗里（Sewell Avery）的尝试。（几年后，这种尝试以埃弗里先生被一对士兵从董事会主席办公桌上架走的戏剧化场面宣告结束。）

我的论文反映了当时的理想，也是现在的理想。我预言，基金作为企业公民履行自己的职责只是一个时间问题，“基金将它们所持有的公司股权视为投资而不是投机……并以一种决定性的、符合基金公司股东最佳利益的方式来对所投资公司的政策施加影响”。1951年，当我写下这些句子的时候，共同基金持有的美国公司股票还不足3%，我希望他们的声音会与其实力一起得到加强。

唉，我恐怕再没有犯过比这更大的错误。如今已过去了半个世纪，虽然共同基金已经持有全部股票的23%，基金经理控制的股票也达到了全部股票的35%（基金经理往往还为企业退休金计划和其他机构提供投资管理服务），使得他们在美国公司的治理中具有非凡的影响力；但是我希望听到的强力声音只不过是一些窃窃私语。与“心有余而力不足”这句谚语相反的是，共同基金的力很足，但心却不太愿意采取行动。

据我所知，大多数大型基金的经理都认真审议公司表决议案，但他们都无一例外地批准了公司管理层的提议。基金公司在很多情况下并没有经过足够仔细的审查，只是按照公司管理层的要求来投票表决。这种做法不仅偏离了股东激进主义的做法，而且也偏离了公司治理的基本程序。共同基金辜负了作为企业公民的责任。

共同基金为何消极参与公司治理

基金公司的这种消极性并不难理解。首先，基金本质上是短期投资者。在我写完普林斯顿大学毕业论文后的20年内，股票基金投资组合的平均年周转率不足20%。今年 [1]这个数字创下了有史以来的最高水平，达到了112%。对于那些周转率排在前1/10的基金而言，其平均周转率为166%；对于那些周转率排在后1/10的基金（不包括指数基金）而言，其平均周转率为64%。这个令人震惊的112%周转率意味着，10亿美元资产规模的基金每年将会买入11.2亿美元的证券并卖出11.2亿美元的证券，这样一年的交易额就为22.4亿美元。换句话讲，普通股票基金的典型持有期为326天。这么高的周转率无论如何都与长期投资扯不上关系，但却与短期投机紧密相关。投机是一种游戏，在其中起作用的是股票价格，而并非股票价值。正如哥伦比亚大学法学院教授路易斯·洛温斯坦（Louis Lowenstein）曾经说过，基金经理“展示了对于股票价格短暂波动的持续关注。对于具体业务的细微之处却视而不见”。确实，大部分基金经理并不关心他们所投资公司的治理事务。

有人也许会问：这么高的投资组合周转率有什么用？答案是：代价太大，当然交易所会感到高兴（交易税和印花税收入大增）。此外，频繁交易导致的税收效应也比看上去更为严重。美国短期投资的资本利得税率较高，与一般所得税税率相同（高达40%）；而长期投资（1年以上）的资本利得税率则为20%。显然，短期内一次性实现资本利润对于基金股东而言税务负担太大，可以考虑短期内只实现部分资本利润（如1/3），而将其余部分留待日后处理。如果将资本利润推迟15年后才实现，那么每美元利润所推迟征收的20美分资本利得税换算成现值仅相当于8美分。不过很少有基金公司能够持有股票那么长的时间。

此外，随着基金经理持有的股票超过全部股票数量的35%，他们的大部分交易（很可能超过一半）是彼此之间成交的。这样的交易显然并不能够提升作为一个整体的基金投资者的利益。确实，股票市场赌场管理员的存在无疑会使得基金投资者的收益率降低。但是关键在于，基于股票价格变化的预测所采取的短期投资策略使得基金无法成为参与公司治理过程中负责任的参与者，而这个公司治理过程非常重视股东价值。（我在这里所说的是根本的投资价值而并非是股东投机价值。投机价值现已成为不择手段提高股票价格的委婉说法。）

阻碍基金积极参与公司治理的第二个障碍就是共同基金业务的商业性质。基金业务已成为一种营销业务。投资经理也需求公司客户，因为那是大笔资金的来源……也是投资经理丰厚利润所在。自20世纪90年代中期以来，企业的401（k）节俭型养老金计划已成为新增基金资产的主力，企业年金基金（不需要那么多复杂且昂贵的账务处理）也被基金经理视为美差。鉴于希望留住公司客户的考虑，基金经理并不想跳出来与公司管理层作对从而得罪公司，因此基金经理不愿意参与公司治理事务的做法就并不会令人感到惊奇，虽然这种做法非常令人失望。

第三个障碍（按照基金行业自己的说法），就是基金积极参与公司治理事务的过程耗费巨资。从某种意义上说，情况确实如此。美国教师退休基金会（TIAA—CREF）持有的股票和债券组合市值为3000亿美元，该基金会在行业中以积极参与公司治理事务而独树一帜，每年花在实施其壮观且富有成效的公司治理方案上的金额就接近100万美元。这笔支出只占其投资资产总额的0.003%，然而TIAA—CREF积极参与公司治理带来的好处却是数亿美元。

尽管小型基金公司的经理并没有必要在大范围内花费资源，他们至少应该派自己的证券分析师对投资组合中的几家主要公司的治理情况进行严格的审查。鉴于基金行业6万亿美元的资产规模，全行业范围内如果实施积极参与公司治理的方案，即使按照0.1%个基点来计算，每年也需要6000万美元的支出（远远超出这种方案所需的费用）。不过即使按照6000万美元来计算，比起目前基金行业每年花在管理、营销、运营方面将近600亿美元的支出也只是九牛一毛。即使基金花在公司治理方面的成本是由基金支付而不是由基金经理自己支付（这种想法真是有点特别），对于基金费用比率的影响也是微乎其微。所以，套用一句格言，“钱不是问题”。

第四个也是最后一个障碍也许可以被描述为“住玻璃房的人所患有的综合征”。共同基金自身的治理系统本来就遭到严重且应得的批评。在美国公司当中哪里还能找出这样一种对应物，一家小型外部公司（本身有自己的股东）就能控制一家公众持有的巨型金融公司，而这家小型外部公司的主要业务就是向巨型金融公司提供开展业务所需要的所有服务。据我所知，除了基金公司以外根本就没有这样的对应物。正是基金公司的这种结构，导致了共同基金费用比率的稳步上涨，从而使基金经理（也就是基金公司）的股东获得了巨大的利益，而基金股东（也就是基金投资者）却付出了沉重的代价。很容易理解基金经理不愿意从自己所住的玻璃房子里面扔石头的做法，因为“己所不欲，勿施于人”，但对此我们仍然难以接受。

消极影响

如果公司所有人未能对公司治理系统行使控制将会产生什么样的后果？当共同基金对此保持沉默，公司养老金计划也默不作声，仅有少数州和地方政府的养老金有投票权并且也愿意对此作出改变。这也是1933年阿道夫·贝利（Adolph Berle）和加德纳·米恩斯（Gardiner Means）在写作《现代公司和私有财产》（The Modern Corporation and Private Property）的时候面临的主要问题。他们从本质上担心公司的治理问题会演变为所有权和管理权的分离。尽管他们的这个预言花了很长时间才得以实现，但却是目前实实在在摆在我们面前的现实。但是能够解决围绕企业出现的所有权和管理权分离这个难题的制度性力量尚未出现。

然而，出乎贝利和米恩斯所能想象的是，针对这种分离出现了一个新的仲裁者：金融市场。具体而言，股票市场本身已成为公司管理层和公司所有者之间利益冲突的仲裁者。公司管理层追求高薪、额外津贴、工作稳定以及对公司事务的控制；而公司所有者想要的，也可以说是应得的，就是真正的股东价值最大化。即使是克林顿总统的竞选经理詹姆士·卡维尔（James Carville）也希望来世掌管国家经济，“不做总统或教皇，而做债券市场霸主”。因此，名为“股票市场”的这个看似仁慈的霸主，这是在美国公司所有权和控制权之间搭建沟通桥梁的关键因素。股票市场不仅要求提高公司效率、更低的生产成本并且坚持合理的经营策略，而且要求创造更多的经济效益。尽管出于这些混合动机，然而股票市场还是被证明为只是实现这个目标的一种不完美机制。

利润操纵

今天，我们生活在一个利润操纵的时代。公司管理层负责操纵利润，他们这样做至少要获得公司董事会和监事会心照不宣的许可，以及强调短期投资的机构投资者甚至是投机者和套利者的热情支持，而不是根据长期投资者的要求行事。无论你喜欢与否，公司经营策略和财务会计都是以每季度实现利润目标为中心任务。最大的愿望就是实现利润的稳定增长（如有可能尽可能使利润增长率达到12%的水平），同时不惜一切代价避免公司利润落后于公司年初制定的利润指标。如果所有尝试均告失败，那么就通过合并、一次性注销以及权益汇总等账务处理方式（虽然这种程序很快就会变为不可行）来掩盖真实情况。所有这些财务处理明显都是为了抬高股票价格，粉饰公司管理层，并给机构投资者提供他们想要的东西。

但是，如果股票市场要成为价值仲裁者，它可以将这个工作做到最好。我认为，股票市场如果将其估值基于公司一丝不苟的准确财务报告并将重点放在公司长期前景方面，就能够做到这一点。然而，市场方向似乎看上去完全相反，大有改进的余地。虽然美国的公司会计实务很可能是世界上最令人羡慕的，我们国家的金融环境已贯穿了利润管理的概念。公认的观念就是尽可能使利润数据相对平滑，不会大起大落。为此，公司经常帮助证券分析师对每年的利润指标作出预测。然后，每个季度都根据实际利润情况得出“符合预期”，或者更好的“超过预期”的结论。如果出现未能“符合预期”的情况，可能会对这个利润预期进行修改，采用更低的“私下利润指标”。显然，实际利润肯定会满足这个指标。这是一个虚幻的世界，忽略了营业收入和费用的正常上涨和下跌，也是一个不惜一切代价避免出现“负利润”的世界。

利润操纵现象也体现在美国大多数令人尊敬的公司当中。微软公司，鉴于它的快速增长和本质上倾向于压低报表利润的保守做法，将重点放在稳定每季度利润方面。该公司在报表利润数据一栏下面清楚地提示，由于它采用了股票期权的方式对公司高管和员工进行奖励，因此其利润存在巨大的缩水。会计原则未能将股票期权成本纳入薪酬补偿范围，这种离奇的失误会导致公司报表利润数据的大幅度虚增。（促使沃伦·巴菲特连续发问：“如果期权不是薪酬的一种形式，那么它们是什么？如果薪酬不是费用，它们又是什么？如果费用并不纳入利润计算，那么它们到底应该去往何处？”）我们确实不应该忘记这些细微差别。然而，忽视期权稀释效应的利润数据却被华尔街普遍接纳为现实。

通用电气（General Eletric），不管其是否耍过会计花招，肯定是美国最成功的企业之一。该公司每季度的利润也呈现非常有规律的两位数增长率。尽管它的许多业务具有周期性特点，然而在过去10个季度里面，证券分析师却能够连续预测其利润数据（与实际数据的误差不超过2%），这种准确度据说其概率相当于500亿分之一。只有金融创新工程才能达到这个非凡的精度。

美国运通公司（American Express）是另一只蓝筹股票。它也是非常规律地满足市场对其利润增长的预期。在今年第二季度，该公司将一批应收信用卡账单转化为证券，从而获得大量资金以达到预期利润指标。在一次公司管理层与分析师参加的大会上，一名证券分析师就这种做法向管理层提出质疑，公司董事会主席对操作利润（使利润看起来更加平滑）的指责进行了辩护，然后在会证券分析师当中进行了民意调查。投票结果是以10∶1的优势，赞成避免出现报表利润下滑的情况。这真是一场压倒性的胜利！华尔街显然非常支持美国公司操纵利润的做法。

我与美国证券交易管理委员会（SEC）主席亚瑟·莱维特（Arthur Levitt）相互交换意见，并指出操纵利润的做法已走得太远。他指出在巨大重组变化、创造性并购会计、“饼干罐”储备、过度“无形”项目以及收入提前确认方面确实存在滥用现象。当然，我非常同意主席所说：“金融界几乎每个人都对于培育这种环境（管理层操纵利润）负有一定的责任。”确实，从反面来看，这是一个快乐的阴谋。不过，我认为公司不可能永远操纵利润，这种操纵利润的做法根本无法体现业务的固有周期特征。即使我们想当然地认为波动的利润是稳定的并且仍然会持续增长，我们也应该认识到，总会有一天该轮到彻底清算的日子，想必这个日子并不会令人愉快。

短期还是长期？

与上面所有这些创新财务会计紧密相关的就是股票市场过于强调短期性，偏离了长期性的特点。在我看来，投资的最基本原则就是拥有企业并长期持有它们，甚至“永久”持有，据说这是沃伦·巴菲特最喜欢的持有期限。但是，今天大多数投资者的做法正好与之背道而驰，他们总是买入股票后在手中放不了多久就欣然与别人不断交易。毫无疑问，在股票市场这个赌场里面，这种玩法只会增加市场收益中留给赌场管理员的份额，并且减少市场收益留给赌博者的剩余份额。确实，顾客的游艇在哪里？或者按照现在的说法，顾客的喷气式飞机在哪里？在这种环境下，成功策略显然就是买入股票并持有它们，永远不再踏入赌场。

然而，目前的规则仍然是短期投机，并非长期投资。如今股票市场的年周转率已达100%，相当于20世纪60年代和20世纪70年代股市年周转率20%的5倍，与1929年股市最高年周转率112%相差无几。不过，不同之处在于：1929年的投资者主要是个人，而1999年的投机者主要是大型机构。唉，凯恩斯爵士说的没错：“专业投资者，由于无法改变一群无知个人投资者的大众心理，（他们）将会努力预测公众对于股票估值的变化。”

反转方式1：指数基金

机构投资者偏离长期投资的正确航向转而寻求短期投机的做法肯定会适得其反，那么最终如何才能使机构投资经理拨乱反正呢？如何才能使这些经理掉头朝向重视基本企业价值的明智方向呢？首先，应该大力推广指数化投资策略（相对于积极管理策略）。指数策略的最终目标就是拥有股票市场并永远持有下去，根据定义这是一种比在股票市场频繁交易股票能够带来更多回报的策略。换句话说，投资者远离赌场会获得市场收益，而投资一旦踏入赌场，投资者就不得不和赌场管理员分享市场收益，与他的交易活跃程度相比赚得太少。随着20世纪80年代期间采用指数策略的养老基金数量快速增长，这个增长势头在20世纪90年代近乎枯竭，目前仍有20%的养老金资产采用指数投资策略。不过，在20世纪90年代，指数基金还是经历了强劲的增长，从实际上几乎没有目前占到股票基金资产将近10%的比例。

自20世纪80年代中期以来，指数投资在养老金和共同基金合计资产的比例从12%提高将近20%的水平。因此，1/5的全部机构资产与交易和投机脱离了关系，转而与长期投资基本面相关。由于这些机构是作为企业所有者，而不是股票交易者，他们改善股东价值的唯一途径就是积极参与公司的治理过程。

随着时间的推移，我希望指数策略的成功会使得主动型基金经理延长自己的投资期限。在这个日益机构化的金融体系中，股票市场充斥着大量训练有素且经验丰富的专业人士，这些专业人士彼此之间存在激烈竞争。随着他们面临日益增加的成本和更加有效的市场的挑战，他们肯定会质疑自己是否有能力通过不断交易来增加价值，并意识到将重点放在公司治理上面将会是余下不多的进一步提高基本股东价值的方式之一。

反转方式2：公司高管薪酬的定时炸弹

机构投资者最终会回归基本面的第二个原因在于，我认为公司高管股票期权的滥用对于美国企业的资产负债表而言，是一颗滴答作响的定时炸弹（随时可能爆炸）。尽管机构投资者强调短期特性并且可以操纵利润，但是他们再也承受不起忽视这个警告将会付出的代价。部分问题是由于期权自身的性质所产生的。期权给公司高管提供的相关刺激就是股票价格的上涨而不是从根本上增加企业价值。在这个波澜壮阔的大牛市中，股票期权随着股价的上涨带来的丰厚回报令人瞠目结舌。公司高官的薪酬（大部分来自股票期权）已飙升至普通员工薪酬的419倍。与此形成鲜明对比的是，1990年公司高管的薪酬为普通员工的85倍，而1980年则仅有40倍。从某种程度上说，这种对于传统规范的彻底扭曲改变了国家的社会均衡。

确实，股票期权使得公司管理层和公司股东的利益保持一致。但是，我们也应该考虑其负面效应：第一，股票价格和股票价值的基本关系可能会受到扭曲，我相信这正是今天的实际情况。第二，尽管任何企业只要将其全部利润或部分利润进行再投资，都会在一定时期内使其资产得到增殖，但期权给了公司高管搭顺风车的机会，因为他们并没有投入资金而且不承担任何风险。第三，与浪潮上涨将海里众多船只推向相同高度的情况有所不同，股市上涨对于每只股票的推高幅度不尽相同。但是对于那些股票表现落后于市场的公司高管也提供了丰厚的回报。第四，即使股票市场被视为成功的终极仲裁者，不管公司相对于同类竞争性对手的表现如何，它也会对成功进行奖励。简而言之，对于公司高管而言很难找出一个“临界点”，在这个临界点上一旦执行期权就会在获得无风险回报与未能提供有效激励这两个方面找到平衡。潜在的收益稀释（缩水）金额非常巨大。一位分析师预计，如果一旦执行现有股票期权，标准普尔500指数的收益就将减少50%，使得现在的调整市盈率超过60倍。公司股东付出太多，回报太少。

这种有缺陷的期权过程最不祥之处在于，它现在仅仅是刚刚露头而已。随着时间的推移，当公司股价下滑的时候，管理层就会打着继续确保他们有足够的激励措施开展工作的旗号，要求对其股票期权重新定价。公司高管的这种做法虽然可以理解，但问题在于：公司所有者（股东）应该怎样做呢？对于公司所有者而言，如果公司管理层因为股票价格较低就要求以一个新的低价给期权重新整体定价，股票价格较低也许是因为股价被暂时压低，也许是因为公司前景尽管10年来一直保持稳定但股价却随着股市的暴跌而暴跌（当然也会随着股市的暴涨而暴涨）？这种做法对于股东而言是公平的吗？一旦股票市场出现较大暴跌，或者公司管理层普遍意识到利润下降不可避免的时候，泡沫就会破裂：近年来期权重新定价的涓涓细流就会变成一股激流。如果股东不加以反对，肯定会导致收益大幅度稀释（缩水），并且很可能加剧市场衰退。机构投资者要当心。确实，我们要足够当心，应该提前采取措施避免事态失控。

反转方式3：采取行动

我希望共同基金的基金经理很快会醒悟过来（但愿这个希望不会落空）。迟早他们都将会逐渐意识到这一点并采用长期投资策略（我祈祷他们能够早一些）。然后，基金行业将重点从一门心思专注于市场营销转向看管好投资者委托给基金的资产上面来。今天我所讨论的关于股票市场短期投机、操纵利润以及公司高管股票期权方面的问题必须加以解决。共同基金对于所投资公司的治理拥有足够的表决权，可以对其实施建设性的转变。对于共同基金而言，现在正是到了加入养老基金和州政府与地方政府基金以及美国教师退休基金的行列，向公司展示实力的时候了，共同基金可以像它们一样通过基金参与公司治理过程，从而实现提高股东价值的目的。

如何支撑这种实力？一种方式就是由投资公司协会（Investment Company Institute，ICI）牵头负责组织全行业公司治理方面的尝试，今天我也就此呼吁这种尝试应该尽早进行。然而，至今为止，行业仍将努力的重点放在投资经理及其所有者的利益上面，而不是放在投资公司及其股东的利益上面（正如ICI的名字暗示的那样）。不管ICI对公司的游说、监管和营销推广多么富有成效，我们还是很难辨别公司是否将基金股东的利益放在其“优先处理事项”的首位。我不太确定ICI是否召开过圆桌会议或论坛，讨论基金在公司治理方面的角色以及基金作为公司所有者的职责等方面的问题。现在，随着共同基金及其基金经理在公司治理方面拥有巨大的表决权，这方面的议题不应该再遭到忽视。现在正是到了全行业在ICI牵头下采取实际行动的时候。

大型基金声称它们无法定期讨论特定公司的治理事务并参与活动，这种理由往往并不充分。也许机构投资者理事会（其中大部分是由大型州政府和地方政府养老金组成，没有共同基金）的积极参与能够作为一个模范榜样。即使一小群大型基金经理行使表决权也能够引起公司经理的注意。例如，富达基金、先锋基金以及资本集团这三大巨头每家都持有美国大部分大型公司100万~200万数量的股票，经常代表每个公司5%~10%的投票表决权。虽然这些基金经理迄今为止很少提议公司治理问题，一旦这三大基金形成积极参与公司治理事务的核心联盟，其他志同道合的基金肯定就会加入这个潮流。据我所知，自1992年以来，美国证券管理委员会（SEC）已允许股东之间更为密切的交流，因此，如果基金行业不采取行动，我就会敦促具有长期投资理念和公司治理责任感的所有大型基金公司团结起来，共同采取行动。

将时间拨回1940年，我在普林斯顿大学毕业论文中指出，SEC要求共同基金扮演好“大量不善言辞且无能为力的个人投资者在实业公司的代表这样一种有用的角色，投资公司对这些实业公司中也有兴趣”。从那时算起已经过去了60年，现在开始行动还不算太晚。关键之处在于，共同基金现在是一大堆股票的所有者。同时，他们可以通过所持有的股票具有的控制性影响力来对公司事务行使权力。伴随这种所有权的不光有权力，还有义务。如果这个行业的作用是为自己的股东增加价值，那么越早开始进行企业治理的努力（与公司经理一起工作，对所有股东一视同仁），对于投资者以及金融市场而言就会越好。

[1] 今年指2000年。——译者注

15.迷失方向：独立董事在哪里

北美证券监管协会

加利福尼亚州圣地亚哥

1991年10月21日

每个行业总是偶尔会迷失方向，这似乎是一种非常独特的现象。在突发的机会面前，或者由于无视世界的改变，某个企业甚至整个行业都会丧失过去促使他们成功的原则。华尔街几家大公司的丑闻不过是最近的一个例子。汽车行业未能严肃对待国外竞争以及在质量和安全方面“拖后腿”的行为导致全行业倒闭则是另外一个例子。储蓄和贷款行业大规模从住房抵押贷款转向房地产投资则又是另外一个。

在我看来，现在的共同基金行业也处于相同的处境。在很多方面，我们已经失去了许多传统品质。太多的基金管理公司（无论规模大小）都在追逐更多的资产和更多的利润（而对于基金股东的回报却又较少），不管成本到底是多少，也不管投资者是否得到充分并且公正的告知。

如果今天上午时间允许，我想利用这个短暂的机会指出我对于基金行业所关注的一些问题：①应该是规模经济，反而成了规模不经济；②令人震惊的增加收费和收费结构；③声名狼藉的12b-1计划的恶劣影响，阻碍现有基金股东出于成本吸引或其他原因成为新基金股东；④基金报告的披露，在某些例子中过于夸张离谱，而这种情况并不是极个别现象；⑤在广告宣传中大肆兜售“收益”，忽略投资回报的另外两个决定因素——风险和成本。然后，我会以自己针对这些问题应该采取哪些行动的想法作为结束。

规模不经济

当我40年前踏入基金行业的时候，它是一个以股票基金为主的行业（也就是说，没有货币市场基金，只有极少数债券基金），整个行业资产总额为25亿美元，基金的平均费用比率为0.72%。30年后的1981年，股票基金的资产总额为400亿美元，平均费用比率为1.04%，即平均每年上涨1个基点（1%的1/100）。

1991年，现在的股票基金资产总额已达2500亿美元，平均费用比率上涨至1.45%，平均每年上涨4个基点，或相当于过去上涨速度的4倍。其结果就是：自1981年以来，基金行业的费用从4.7亿美元猛增至35亿美元，几乎增长了8倍，而同期资产规模只是增长了5倍。真正的问题并不在于为何费用比率增长那么多，而是在于为何费用比率没有下降。相信我，基金行业确实存在相当大的规模经济效应。我在下面谈到的两点（管理费用和12b-1计划）将会说明基金的费用增长速度为何如此之快，超出基金行业本来就令人吃惊的资产增长速度。

费用增长和费用结构

尽管基金行业的利润率相当惊人，但是许多共同基金的基金经理从他们所管理的基金当中提取的费用仍在大幅度增加。这种费用增加是否合理？每个机构对此都有自己的答案，在此我会举出几个极端的例子。

以资产规模50亿美元的投资公司为例，1990年的管理成本为82万美元。该公司之前每年的费用收入（收费）为537万美元，每年给投资顾问提供的看似可观的经营利润为455万美元。然而，他们显然认为这个利润并不足够，于是将费用收入提高到705万美元，从而使得基金经理的年利润提高到623万美元，或者是费用收入的88%。（这些数据并非出自我的计算，而是直接来自基金代理报告。）

然而，现有基金的费用增加仅仅是问题的一部分。未能以显著方式降低费用从而体现基金明显的规模经济效应（economies of scale），则是问题的另一部分。不过，也许最重要的是强加在新基金上面的高成本（甚至可以说不合理）。以下是两个这方面的例子。

1987年推出的一只货币市场基金的费用比率为2.1%（去年为2.2%）。目前，货币市场工具的收益率约为5.8%。货币市场基金龙头的费用比率为0.5%左右，其净收益率大约在5.3%。而这只基金的收益率仅为3.6%。（你肯定会奇怪为何还有人购买这种基金。）

30亿美元资产规模的“政府加分债券基金”的费用比率为1.97%。（这只基金也许称为“政府减分基金”更为合适，因为其净资产从1987年刚推出时的每股9.47元减少至现在的每股7.17元。）基金经理欣然同意降低咨询费用，因此报道的费用比率为1.92%。1990年该基金的总咨询费用为2556.5万美元（比原来减少了167.5万美元）。股东从这个令人敬畏的费用中得到了什么？该基金投资组合包括3份回购协议、1份房利美票据（FNMA issue）、两份房地美票据（GNMA issue）以及7张美国国库债券。管理这种投资组合根本不需要价值2500多万美元的咨询建议。据我所知，基金经理在管理债券组合的时候根本不需要做太多的工作，如果有也只是针对政府债券组合进行信用分析罢了。雪上加霜的是，该基金总裁在1990年的年报致辞中第一句话写道：“作为我们持续降低费用努力的一部分，我们在此也纳入了6只固定收益基金（同属一个机构）的年度报表。”为什么投资者不赎回他们在这只基金的份额（股份）？也许是因为：①他们不想兑现他们的损失；②他们必须缴纳佣金（最高达6%）才能退出。（这种所谓的“或有延迟销售费用”是共同基金投资者保守得较好的秘密之一。）

12b-1分配计划

这个计划（去掉其繁文冗词），就是指基金为引入新股东而对现有基金股东征收的费用。自从1980年引入这个计划以来，已经成为行业规则而不是例外。目前，现有3226只基金当中，58%的基金（1861只基金）都有这个计划。总体来看，去年12b-1计划使得共同基金股东付出了高达12.3亿美元的代价，相当于将共同基金的费用比率增加了0.26%。

这些分配计划往往被说成是为了使基金扩大资产规模，从而产生规模经济效应。然而，事实上除了几家规模最小的基金以外，其他基金所带来的规模经济效应还不足以抵消花在为了获得这种规模经济效应所进行推广的费用。也就是说，即使随着资产规模的扩大，基础咨询费用比率从0.75%降至0.50%（这种降幅远远超出我看到的实际情况），还是永远也无法抵消其来自分配计划所征收的0.5%沉没成本。我要补充说明的是（也许有点玩世不恭），公司审计报告里面的费用收入和股东报告的成本之间存在差异，这个差异体现在庞大基金资上面就使得测量规模效应带来的好处变得更不可能。

这些计划据说也是为了使基金通过更好地确保现金流量，使得当股票价格下降时出现赎回的时候基金不得不清掉投资组合的概率最小化，从而改善基金的收益率。我还没有发现任何证据能证明这个目标将会实现，不过这并不是重点。实际上，即使这个分配计划带来了现金流量，也没有证据表明现金流入的基金（现金流量为正数）就会取得更好的收益；也没有证据表明现金流出的基金（现金流量为负数）就会给投资组合管理带来问题。现金流入的问题（需要买入证券）与现金流出的问题（需要卖出证券）不尽相同。

此外，基金公司并不是花得越多就越有可能成功，这个道理对于新手而言也应该是显而易见的。例如，一只业绩糟糕的基金也可能花掉数百万美元（很多基金就是如此），试图克服其投资顾问的缺点，但结果却是徒劳无功。如同其他公司一样，基金公司也无法确保自己能够存活。

但是，我并不是说12b-1计划是完全错误的。相反，我想指出的是，只有当下列情况得到满足的时候，这个计划就会显得更加合理一些。第一，分配费用所代表的资本投资，其收益应该全部返还给基金股东（也就是为分配费用埋单的基金投资者）；第二，信息披露要充分明确。股东代理声明应该这样表述：“这个计划将会增加你的费用，并相应减少你的收益。现金流入将会提高基金业绩或者现金流出将会降低基金业绩，这种期望并不现实。尽管基金资产规模的增加对于股东而言也许是好坏参半，但对于增加咨询费用收入肯定有一定的效果。投资顾问有3种增加额外收入的方式，他们可以将这些额外收入用于有益于基金的各个方面。这3种额外收入的方式处理增加费用以外，还可以卖出股票以及获得额外利润，或者3种方式兼而有之。”

基金信息披露

基金所提交的股东报告的信息披露质量经常是太过肤浅，内容也不完整。许多报告都缺乏基金当年以及长期范围内收益率等最基本的信息，而且经常缺乏基金业绩的评价标准（即市场指数或具有相似投资目标的同类基金），并且基金首席执行官（通常是首席执行官或投资顾问负责人）也从不发表意见。虽然如此，他们对于基金董事会是否满意基金的表现负有责任。许多基金报告靠光鲜外表来掩盖实质的匮乏。

（上面提到的）收益率为3.6%的货币市场基金甚至在其年报中并未提及基金年末收益率。（当然，它更不会在每周出版的快讯中提及当前的货币市场基金收益率。）

在同一家基金公司的另外两只股票基金的年报中，其中一只基金指出它的收益率当年超过了标准普尔500股票指数的收益率，并提供了相应数据大肆炫耀。另一只基金由于业绩落后于市场，干脆就在年报中对于这些数据只字不提，装聋作哑。

高收益债券基金在经历灾难性的1990财政年度后提交了自己的年度报告，这份年报色泽鲜艳、铜版纸印刷，内附许多生动照片，并在声明中指出：“报纸的负面标题激发了投资者对于高收益债券的兴趣。”不过只有在年报末尾的财务报表的不起眼之处（仅供参考）才能第一次发现与事实真相有关的数据，数据显示，当年该基金的每股净资产从7.48美元跌至6.30美元。

基金广告宣传

我认为在这方面已失去控制。基金广告总是大肆炫耀“收益”并且几乎完全忽视风险和成本（除非在注释中出现）。这个行业的广告也许应该解读成：不要忘了阅读小字印刷体。千万不要认为这是一种恭维。

对我而言，“我们是第一”这类的基金广告非常离谱。尽管所有广告都提到：“过去收益率并不能够预测未来”，在我看来，这类广告都暗示如果投资者想要在将来获得顶尖收益，就应该购买这只基金。当然，过去收益率与未来收益率的联系事实上接近于零，那些发布广告的人也知道这一点。从数学意义上讲，这类广告也同样可笑。有那么多的期限、那么多的基金、那么多的投资目标、资产规模也各不相同，如果某只基金还不能在某个方面做到第一，那可真是一件丢人的事情。举个例子：“收益率第一”，不过仅是在12只资产规模在2.5亿～5亿美元之间的成长型基金当中，时期是从1971年3月31日至1991年3月31日之间。（在此之前的12个月，这只基金则在24只基金中排在第18名。）

在过去几年时间里，许多基金广告都模仿布鲁明戴尔百货店（Bloomingdale’s，美国著名百货连锁店）信用卡的大减价广告。许多这类广告都是基于货币市场基金以及债券基金获得的“最高收益率”。它们之所以能够占据这个位置是因为投资顾问暂时免除了费用，以此来吸引投资者并希望他们不会注意到它后来的费用上涨。（注意，这种做法似乎违背了《投资公司法》的第15（a）（i）项条款，这项条款要求咨询合约必须“精确描述所有费用补偿。”）谈到这种忽隐忽现的费用，一位行业观察家认为：共同基金行业有自身的万有引力定律：跌下去，又爬起来。同样，这也不是一句赞美之词。

我的这一连串指控从本质上说都来自同一个来源，也就是一个越来越普遍的观念，即基金行业只是另一种消费品行业，而不是受人之托替人理财的信托服务行业。我承认，基金行业兼具两方面的要素，但是，我认为从20世纪80年代直到现在，基金行业的商业特征（不计成本追求市场份额）迅速增加，而信托特征（健全投资程序、公平定价以及充分披露）则相应受到削弱。

为方便讨论起见，假设我上述这些关注都是有效的。站在你自己的立场上，你认为应该采取哪些措施来保护投资者呢？

政府证券法规

我认为，联邦政府自1978年以来逐步取消费用比率的限制（这个限制规定依然存在，“一经要求”就几乎完全放弃了这个规定），在基金费用比率上涨过程中起到了关键作用。在这些限制规定下，基本上大型基金的费用比率被限制为1%，小型基金的费用比率为1.5%。（你应该能够回想起，目前基金行业的平均费用比率接近1.5%。）然而，我也认为期望基金的费用比率回到原来水平是不切实际的，我也并不认为政府监管基金的宣传材料和广告会有什么效果，即使这种做法是可行的。

媒体

媒体几乎一致忽略了基金代理要求增加咨询费用的建议以及12b-1计划。面对3700万共同基金投资者，很难相信这些具体费用变化及其趋势不算是什么新闻。不过当股东成本增加并没有引来曝光时，那么基金的其他重要事项就更不会引起媒体的关注。也许担心这些有点太早，因为费用上涨不会永远持续。（我并不这样认为。）但投资大众的利益只有通过基金成本的更加公开、透明才能够得到满足。如果媒体少将焦点集中于上个季度或去年的“最佳”基金，对于公众而言并没有任何害处，因为这个结果通常只是一种偶然。那些声称将是第一的基金，其成功概率与抛掷1024次硬币出现连续10次大头朝上的概率相当。其差别在于，抛掷硬币的幸运儿没人关注，而那位基金经理至少在成功的那一刻倍受追捧，并被赞誉为拥有非凡的投资技巧。

证券交易管理委员会

我认为，美国证券交易管理委员会（SEC）应立即推动其拟议的规则，要求每个基金在年报中提供对自己业绩的管理层讨论和分析（Management Discussion and Analysis，MD&A）。该讨论将包括基金绩效的完整数据，各种标准的比较数据（适当的市场指数和同类组别），并对当年的收益率结果进行评价。更重要的是，我还要敦促证券交易委员会在其即将颁布的《投资公司法》修正案中，对共同基金的董事确定明确的法定信托责任标准。有了这样一个联邦信托标准，我相信，上面提到的问题将会在很大程度上得以解决。

基金独立董事

公司独立董事负有庄严的责任，把他们唯一的重点放在维护共同基金股东的最佳利益上面。但是，据我所知，这个原则还从来没有在官方文件中被正式表述或编撰过。我相信，联邦信托标准对于公司董事将会是一个有力的提醒，使他们意识到费用增加必须有充分的理由，分配计划的费用支出至少必须存在收回的可能性，公司年报必须描述具体基金的收益率（以及董事会如何评价它们），加入基金的新股东不得受到广告的诱导。（广告不得只强调收益，必须全面公开披露风险和成本，不得将风险和成本放在不起眼的注解处。）

我的这些建议并没有超出原来1940年《投资公司法》所表述的范畴，这个法案已过去了51年：“国家公共利益和投资者利益将会受到负面影响……当投资者不能获得足够的、准确的、明确的并且公正描述的信息的时候……或者当投资公司的组织、运作及管理是以投资顾问的利益为重，而不是以股东利益为重的时候……或者当投资公司被置于适当的独立监督的时候。”显然，这段话在现实生活中并没有得到充分的遵守，反而更多的是违反。因此，我建议在《投资公司法》修正案中对那些非常有价值的客观目标进行修改。

最后，我想强调基金行业是一个伟大的行业，为投资者提供（如果谈不上“必须”的话）金融服务。但是，投资者应该从激烈的价格竞争中得到好处（价格降低而不是价格上涨），以及更完整、更坦率的信息披露。也许可以理解，在经历了行业发展的黄金十年（期间整个行业资产从1000亿美元猛增至1.2万亿美元）以后，基金行业有点迷失自己，我们已经大大偏离了将我们带到第一位置的那些基本原则。尽管并不是这个行业的所有公司都存在我所描述的这些问题，我可以这样公正地讲，所有公司（天知道，也包括先锋基金！）都有改进余地。从长期来看，任何有助于使得共同基金成为更好投资的改进，都符合基金股东的最佳利益，更不用说也符合我们自己作为基金经理的最佳利益了。

总之，我深信这个行业将回归其原来的本质属性，只要我们能够积极响应下面3个问题：

·“我们管理的钱是谁的？”——我们的基金股东的钱。

·“谁代表这些基金股东？”——独立董事。

·“独立董事在哪里？”——我希望他们很快就会回来。

第三部分　经济学和理想主义：先锋基金试验

接下来的5章描述了先锋基金这些年来的发展历程。不仅描述了先锋基金为何成立以及如何成立，而且表述了启发我们崭新的“互助式”企业结构的哲学思想，以及那些直到今天仍然作为我们企业核心的投资理念和人类价值观念。

第16章我提供了一张简短的公司历史年表，聚焦于看似无穷无尽的偶然事件，以此来测试我在面对这个商业社会的理想主义、金融理念和组织价值。这些偶然事件是以我在1949年普林斯顿大学的毕业论文开始的；接着是我的第一份工作，它是由我的伟大导师沃尔特L.摩根（Walter L.Morgan）提供的；然后是一次失败的兼并，我被炒了鱿鱼（事实证明这是一次快乐的事件）；以及1974年先锋基金的诞生和命名。上述每次事件都给我提供了机会，使我能够走出一条“很少有人经过的道路”。如果没有这些事件的发生，先锋基金永远也不会存在。

从一开始，鉴于我们公司前所未有的治理结构和管理策略，我坦率地将我们的使命比喻为“先锋试验”，这个比喻也是我于1975年3月在联邦律师协会发表生平第一次演讲的标题中的一部分，这次演讲发生在先锋基金成立仅仅6个月之后（第17章）。在这个演讲中，我敦促（也许有些大胆）我们的竞争对手在其开明的利己主义基础上，“也可以考虑”与先锋基金相似的方式。（到目前为止，还没有竞争对手这样做。）开始的时候，我们的组织结构（在演讲中相信有描述）要求的只是我们的基金治理和管理实现“互助化”。但在两年之内我们已经朝着实现投资管理互助化和完成利益分配互助化的目标迈出了第一步。尽管我们一开始被禁止在两方面同时采取行动，但我还是认为（也许有点违心）我们可以通过根本不参与它们的方式来达到实现其目的。我们的指数基金并不需要主动管理方式，我们现行的零佣金销售模式（基金销售附加销售费用或佣金已持续了半个世纪）也不需要主动推销。因此，先锋基金现在的商业模式（即基金管理的全方位内在化），早在1977年就已完全成型，并且直到今天也基本上保持不变。

基金行业理想结构的概念在我脑海里面形成的时间还要更早一些。第一次出现是在1951年的论文中。1971年当我作为威灵顿管理公司首席执行官第5次发表“公司状况”年度致辞的时候，我非常坦率地向公司的同事阐明了这个概念。在题为“解救”的演讲中（第18章），我冒昧建议投资经理需要遵守职业责任和信托责任（受托责任）的更高标准，也许是通过某种互助化的形式。我将这个概念形容为“1976年需要完成的伟大目标”。这个目标确实已经完成，但仅仅是通过一系列令人痛苦的偶然事件才得以实现，正是这些偶然事件导致了先锋基金的成立。

近年来，我对于先锋基金的经济学和理想主义之间的强烈关系进行了大量思考，从我在论文中倡导的原则到先锋基金自身的组织结构，我们的低成本、我们的指数基金以及指数派生基金，等等。当我研究由普林斯顿大学的伟大校友伍德罗·威尔逊（Woodrow Wilson，美国第23任总统）倡导的开明经济哲学和他的非凡理想主义的时候，我感到两者之间有一种相似的联系。第19章我探讨了这两种并行的东西（经济学和理想主义），结尾引用了威尔逊总统在1901年展望20世纪的致辞，并将其作为我自己对出现在我们面前的21世纪的展望。

第三部分的最后一章可能最具理想主义色彩。“站在历史的正确一边”是我在1998年绿叶中心召开的服务型领导大会上的主题演讲。在这次演讲中，我讨论了建立模范机构的想法，如何从开放视角产生优秀公司，以及公司在从小变大的过程中会发生什么。我的讲话也许听起来比较尖锐（在某种意义上确实如此），但我还是毫不犹豫地向我们的卓越团队重申我的信心：“谁知道应该做些什么，以及在正确的时间做正确的事情。”先锋基金的组织结构、管理策略和伦理基础是支撑我们公司发展的基石，并将我们放在“历史的正确一边”。所以，直到今天我仍在继续我的使命，面对生活赐予我的激情和理想主义的非凡挑战，这些挑战并没有随着时间和潮流的变化而减弱。

16.先锋基金：幸运儿

宾夕法尼亚州经济教育合营公司

宾夕法尼亚州哈里斯堡

2000年1月31日

能够来到这个伟大联邦（宾夕法尼亚州）的首府并且向这里杰出的政界商界领袖发表谈话，我感到非常的激动。今晚我将重点放在先锋基金在共同基金行业扮演的角色，尤其是我们致力于关注投资经济学的基本原理。

在1999年先锋基金的年度报告中，我在致辞的开头引用了我最喜欢的段落之一，选自诗人罗伯特·弗罗斯特（Robert Frost）的诗歌：

林中两条小路蜿蜒伸向远方，我选择人迹罕至的那条小路，那会使一切都变得不同。

寥寥数语就讲述了25年前先锋基金成立时候的故事，远比我自己亲口讲述还要精彩。确实，我们所采取的并不仅仅是一条人迹罕至的道路，而是这个行业前人没有走过的道路。当年人流较多的道路（现在也是）就是由外部管理公司管理共同基金，商业模式就是通过收取服务费用的方式来为自己赚取利润。但先锋基金当时只有11名成员，如果也随大流采取外部管理公司管理共同基金的模式，那么先锋基金势必就会受到自己基金管理公司股东的控制，并且只会根据满足这些股东财务利益的方式运营。于是我们采用了一条全新的、以前没有其他基金公司走的道路。这个前所未有的决定的后果并不肯定，因此我们将它描述为“先锋基金试验”。

好吧，我想现在不应该再将其称为“试验”了，这样会显得更公平一些。在过去25年里，我们替投资者看管的资产已从10亿美元增加到超过5000亿美元，并且我相信我们在正直、公平交易以及健全投资原则方面的名声在行业内首屈一指。我们惊人的增长（我从未刻意追求过）很重要的一部分来自简单投资思想和基本人性价值观（也是我的个人哲学基础）。我坚信它们将会在先锋基金长久发挥作用，因为它们是正确的思想和正确的价值观。这些思想和价值观是不可动摇的，也是永恒不朽的。

普林斯顿大学的机遇

正如你们所知，先锋基金在宾夕法尼亚州的资产规模最大。先锋基金是在极其幸运的情况下才得以出现的。对于我而言，很难想象投资领域如果没有了先锋基金会是什么样子，先锋基金能够活到现在都要感谢上天垂爱。第一个好运气来自50年前，我决定在普林斯顿大学撰写一篇以前没有人涉及此类题目的毕业论文。（包括亚当·斯密、卡尔·马克思、约翰·梅纳德·凯恩斯也没有做过！）1949年12月（那时我还在大学三年级），我偶然在《财富》杂志读到了一篇文章，这篇文章将基金行业描述为“规模虽小但充满争议”。在此之前，我从未听说过“共同基金”这个术语，读完这篇文章后我当场就决定将基金行业作为论文的主题，毕业论文的题目为：“投资公司的经济作用”。从此开始了我在这个行业的漫长旅程。

一些人毫不吝啬地宣称，我的毕业论文奠定了先锋基金未来的模样，这种说法多少有点过溢之嫌。不管这种说法是否正确，我在论文中所指出的许多做法，50年过后已被证明为先锋基金获得成功的核心。“共同基金的主要功能就是管理其投资组合。其余都是次要的……可以通过降低销售费用和管理费用的方式来实现未来行业增长的最大化……共同基金并不能够宣称它可以获得超过市场平均水平的收益率。”论文结尾还以华丽的辞藻表示，基金公司应该以“尽可能最有效、最诚实以及最经济的方式”运营。这些句子是针对健全企业的一种早期规划设计吗？或者这些话只不过是非常幼稚、一知半解甚至理想主义？我把这些问题留给你们作出决定。不过，无论多年前我脑海里的真实想法究竟如何，这篇论文提出了必须给予基金股东公平待遇的建议。自从1974年成立以来，这也是先锋基金一直所关注的全部内容。并且，我可以向你保证，先锋基金做到了这一点！

另一个神奇的机遇来自我的普林斯顿校友兼导师沃尔特L.摩根，他于1928年在宾夕法尼亚州创建了威灵顿管理公司和惠灵顿基金。在读过我的论文之后，他留下了深刻的印象，并在我1951年从普林斯顿大学毕业后给我提供了一份工作。尽管我对于这个大人物给我提供的机会感到非常高兴，但我对于踏入这个当时规模较小的行业还是有些忐忑不安。我的毕业论文得出的结论就是基金行业的未来是光明的，这多少给我增添了勇气，我最终接受了摩根先生的邀请，这也是一件大好事！（摩根先生后来一直是我的好朋友，直到他于1988年在100岁高龄时去世。）

到了1965年，摩根先生已明确表示我将会成为他的继承人。当时，威灵顿公司的业绩落后于同行，他告诉我可以采取任何措施去解决我们的问题。我当时年仅36岁，正值年轻气盛之际，提出了一项与当时抱负较高的4名“青年才俊”组成的团体进行合并的计划。这个团体在之前6年时间里取得了非常优异的业绩。（这种做法，即相信过去业绩具有预测未来业绩的能力，当然与我现在的观点完全对立。）结果，我们这5个“青年才俊”组成的团队风光了几年，然后很快又衰落下来。20世纪60年代中期股票市场“沸腾年代”的投机高烧退去后，20世纪70年代初期股票市场下跌了50%。一度非常愉快的合伙人终于闹翻，1974年1月，我被自己的公司解雇了。

基金行业的进出

1951年的那次招聘仿佛使我依照天意进入了这个行业，而1974年的这次解雇又突然将我从这个行业开除。如果没有这两次经历，就不会有今天的先锋基金。然而，尽管我被解除了威灵顿管理公司首席执行官的职位，我还是决定继续采取一种前所未有的做法。解雇我的威灵顿管理公司董事在惠灵顿基金自身的董事会中仅占少数，于是我向惠灵顿基金董事会提出一项崭新建议：惠灵顿基金以及与之相关的另外10只基金，宣布从惠灵顿基金管理公司独立出来。这种情形与1776年北美殖民地当局告诉英国国王乔治三世它们已经消失的情形并不完全一致，尽管本质上没有什么区别。但是基金独立性，也就是基金有权按照符合其自身股东利益的方式进行管理运营，化解了冲突和外部控制。这种独立性正是我建议的核心。

非常感谢惠灵顿基金一位名叫小查尔斯·鲁特（Charles D.Root Jr.）关键董事的决定，基金董事会在经过7个月的激烈辩论后，以最微弱的多数票接受了我的建议。也许是因为我们的公司很少有真正的领导人，这种由独立董事领导的企业在今天的美国是相当罕见的。我可以向你保证，这种情形在很多年前更属凤毛麟角。但是这样的事情还是发生了，不能不说是另一个惊喜。于是，一种新基金于1974年9月24日诞生了。这种新基金并不是由外部所有，而是由基金自己本身所有。

无论这些事件是偶然的、突发的、还是喜从天降的（我会让你们作出判断），另外一个事件即将发生。新公司需要一个名字。9月新公司成立没过多久，一位仿古印刷商在拜访我办公室的时候带来了一些拿破仑战争年代的小型版画，上面描述了威灵顿公爵与拿破仑的战争场面。多年前摩根先生正是以威灵顿公爵的名字命名了他的第一只共同基金。我买下了这些版画，这位商人又给了我一些描绘同时代英国海军战争场面的版画。由于从小就被大海及其永恒的神秘所吸引，我又将它们全部买下。高兴之余，这位商人送我一本不在货物清单上面的书籍。他离开后，我浏览了这本书。如同我在25年前翻阅《财富》杂志突然发现那篇影响我一生的文章一样，我在翻阅这本书的时候也突然读到了颇具传奇性的尼罗河战役（最近被《纽约时报》评为千年以来规模最大的海战）。1798年，纳尔逊勋爵在这次战役中击沉了拿破仑的舰队。读到这里的时候，我停了下来，并注意到纳尔逊的指挥命令是从他的旗舰“皇家海军舰队先锋号”的甲板上发出的。海军命名“先锋号”的传统以及“先锋”这个词语本身具有领先优势的含义深深吸引了我，使我无法抗拒。两周以后，即1974年9月24日，“先锋集团公司”就诞生了。从这个意义深远的名字来看，“先锋集团公司”确实是一个幸运儿。

先锋基金的特点

但是说实话，先锋基金所遭遇的比起上面这一系列令人难以置信的愉快意外而言还要更多一些。现在让我带你了解一下这个刚刚成立的公司的特点和性质。共同基金对自己的治理和管理负责，毕竟这就是共同基金在1974年争取独立的全部目的（相当于北美殖民地1776年的独立运动），我们在基金行业开创了一片新的领地，实现了突破。我们不仅以“成本”为核心运营基金，而且总是以尽可能最低的成本运营基金，每项支出都比较克制和节省，总是会问自己：“这项支出是必需的吗？”或者（换一种方式问）：“如果这是我自己的钱而不是股东的钱，我会花这笔钱吗？”（我们的投资者一定会非常高兴，因为我就很痛恨乱花自己的钱！）

在许多行业中，这种严格的成本约束也许不过是一种有趣的观察现象，一种无伤大雅的举动。但是，投资行业的成本因素非常重要。从很多方面来看，股票市场很像一个赌场。如同赌场里面的赌徒互相交换筹码，股票市场里面的投资者互相交换股票。股票市场里面的所有投资者作为一个整体分享股票市场的收益，不多也不少。不过，当赌场管理员用耙子将赌桌上的部分筹码收归自己后，赌徒之间的游戏在被赌场管理员扒掉一层皮后就不再是“零和游戏”（zero-sum game）。股票市场也一样，投资者在扣除成本前还可以称得上是一种“零和游戏”（投资者击败市场的努力只会是徒劳无功），如果投资者在扣除成本之后就变成了“负数和游戏”（negative-sum game），也就是输家的游戏，投资者恐怕再也伤不起了。

共同基金的经营背负着沉重的成本负担，并且有很多市场管理机构从中拦路收费。大部分共同基金在购买的时候都存在销售佣金成本，股票基金持有的现金储备在股市上涨时存在机会成本，基金的管理费用成本、市场营销（你在电视上看到的所有基金广告）成本以及运营成本。交易成本是基金经理在买进卖出基金投资组合里面的股票所发生的成本，主要是被股票经纪人和投资银行以及交易所征收。这种巨大的交易成本相当于对股东进行了不必要的额外征税，而它们往往来自持续不断的、经常是无意识的基金投资组合周转。如今基金组合的年周转率接近100%，不禁使人联想到帕斯卡（Pascal）的名言：“人类所有的邪恶都来自此，人们总是无法安静地待在房间里。”

成本到底起多大作用？巨大作用！如果将销售费用、管理费用、运营费用和组合周转带来的交易费用一并考虑在内，普通共同基金相当于每年从投资者手里扣除了2.5%的收益率。假设某位基金经理能够获得与股票市场收益率匹敌的年收益率（例如，扣除成本前为12.5%），那么股东在扣除成本后获得的净收益率就是10%。其结果就是：投资者1年的收益当中有20%是被基金成本消耗掉了；投资者10年的收益当中有29%是被基金成本消耗掉了；投资者25年的收益当中有45%是被基金成本消耗掉了。

股票市场所产生的累积收益率中差不多有一半是被普通共同基金的成本所消耗掉了，这还只是税前的数据。在股票市场年收益率为12.5%的时候，额外的税收很容易达到每年2%的水平，从而使原本10%的税后收益率进一步遭受打击，变为只有8%的税后收益率。目前，市场管理者已经将投资者一年的投资收益吃掉36%，如果考虑到复利累积因素，相当于吃掉了投资者10年投资收益的48%（我很高兴你们还能坐得住！），25年投资收益的68%。

第一只指数基金

成本至关重要的这个信念不可避免地给先锋基金带来了共同基金的两项主要创新，正是这两项创新使我们变得与众不同。一项创新已经众所周知，另一项创新则不为人知。这项众所周知的创新（确实看上去似乎已家喻户晓）就是我们开创性地推出了业内第一只指数型共同基金。这是我们公司发展战略非常重要的第一步。1975年年中，我们刚开业仅几个月之后，我就开始制定指数基金的基本原理。早在25年前，我在普林斯顿大学的毕业论文中就对指数基金的概念表达了一定程度的关切。（还记得论文中“共同基金并不能够宣称它可以获得超过市场平均水平的收益率”这句话吗？）到了20世纪70年代中期，一些学术性的金融期刊刊登了几篇文章，建议发展指数基金。为了验证我前面提到的赌场理论在现实世界中依然有效，我自己动手计算了前面30年来的普通股票基金的年收益率，并将它们与同期标准普尔500指数的收益率进行比较。结果显示，指数的税前年收益率超出股票基金税前年收益率1.5%，这个数据与共同基金在更早时期所征收的实际成本几乎完全一致。天啊！实践证实了理论。到1975年12月30日，我们推出了基金行业的第一只指数基金。

为什么是先锋基金集团公司而不是其他基金公司成了指数基金的开拓者？许多金融公司一定也会像我一样非常容易地意识到，市场是根据投资收益如何在投资者和经理之间进行分配的方式来定义投资的成功，如同赌徒和赌场管理员之间的利益分配。但是，外部基金经理在为自己保持较高利润率方面具有很强大的既得利益。基金行业内只有我们一家（先锋基金集团公司）是属于内部管理结构，其使命是成为行业内具有最低成本的金融服务提供商。所以，即使我们已经这样做了，如果有100家基金公司能够抓住指数型投资给他们提供的千载难逢的好机会，99家基金公司都会恳请指数投资的优胜奖杯从他们的手中尽快溜走。

但是，命运自有其巧妙安排。随着有利于指数型投资的环境逐渐形成，一家基金公司也刚好在那时候成立。（这就像一件神秘谋杀案件的嫌疑犯一样，既有了动机又有了机会去作案。）先锋基金采取的第一步总有一天将会重新塑造金融领域的景观。意识到我们的机会之后，我们唯一还需要的力量就是意志坚定、耐心和决心以及传教士般的热情。不过，后来的实施过程比想象的更加困难！但是，我们依然以极大的热情推动指数基金的发展，见证了它逐渐被世人所接受，以及从异端邪说变为宗教信条。

第一只多系列债券基金

与第一项创新（指数基金）相比，共同基金投资策略的第二项创新并不需要与之相当的突发性转变，这就是管理债券基金的新策略。这种新策略在形成指数基金后不到一年的时间内就出现了，并且与指数基金具有完全相同的基础。即在金融市场的任何领域，投资经理作为一个整体的收益肯定不及市场收益，两者相差部分就是投资经理的总成本；并且先锋基金集团公司既负有以尽可能低的成本向投资者提供服务的使命，又具有完美完成这项使命所需要的组织结构。这里又再次出现了机会和动机！

1976年6月，美国国会通过了一项法案，允许基金公司向投资者提供市政债券基金。第一只市政债券基金是传统的主动管理型债券基金，收取的费用较高。债券市场是一个众所周知的有效市场，债券基金要想在其中取得超过债券市场平均收益率的成绩殊为不易。即使作为一个逆势操作者，我还是对于债券经理能够持续准确预测利率变化并进而大大超过债券市场平均收益率的说法深表怀疑。（债券市场是一个众所周知的有效市场，债券基金要想在其中取得超过债券市场平均收益率的成绩殊为不易。）这种情形给先锋基金集团公司提供了改变的机会，不仅仅是在共同基金固定收益管理的结构上面，而且是在自身的性质上面。鉴于我们较低的运营成本，我们处在提供市政债券基金的有利地位，所以可以在这个领域向投资者提供最高的净收益率。我们之所以能够赢得这个收益率竞赛并不是因为我们有天才的债券投资经理，只是因为我们将低成本和被动管理方式引入债券管理当中。

但是，我们又是如何处理债券管理中的到期日问题呢？正如谚语所说：想法如此简单和明显，远非言语所能形容。我们创建的并不是一个单独的“管理型”市政债券基金（这也是当时业界公认的习惯），而是三个分开的系列基金：长期基金、短期基金（实际上是第一只免税货币市场基金）以及（当然你已经猜到！）中期基金。每个基金持有的债券都是高等级的免税债券并严格维持确定的到期范围，雇佣专业投资者进行管理并维持最低的债券组合周转率。这样，我们的债券基金投资者就能够获得顶级的收益率回报。

很难不为这样一个基本概念感到非常骄傲。然而，无论对于免税债券还是应纳税债券而言，这种简单的三类债券基金划分的概念已成为牢固的行业规范。我们在1976年首创的三类固定收益债券策略，由于其显而易见的特征、非常简单的特点以及对最低成本的依赖性，都与我们在1975年开创性地推出指数基金的情形如出一辙：投资成本决定了股票市场或债券市场提供的收益与投资者作为一个整体获得的收益两者之间存在的差距。结论就是：持有最低成本基金的投资者最终获胜。

正是先锋基金的股票指数化投资和债券管理投资策略，以及我们在有效实施过程中获得的好名声，使我们在发展过程中占据了较大的市场份额。在我们目前所管理的5400亿美元基金资产中，整整3700亿美元（相当于总资产的2/3）的基金资产都是采用这两种基本投资策略。当然，成功并不是在一夜之间发生的，也经历了漫长的过程。例如，先锋基金的第一只指数基金诞生后10年，其总资产还低于5亿美元。如今我们有28只不同的指数基金，每只基金都针对不同的股票市场指数或债券市场指数。不过伴随着我们传教士般的热情以及重点关注简单投资策略和投资者教育，我认为我们已经开始改变共同基金行业，使这个行业成为投资者能够放心委托其辛苦赚来的血汗钱的地方。

教育和经济学

事实上，我职业生涯的很大一部分花在了关注投资者教育上面，使他们能够了解企业经营的基本经济原理和简单的投资经济学。确实，尽管我是半个世纪前撰写的毕业论文“投资公司的经济作用”，但又好像是发生在昨天。也许看上去似乎有点令人惊讶，最近几年我经常以这篇古老论文的某些段落作为谈论公司治理问题的基础，投资收益率的来源、基金业绩以及基金行业面临的挑战等。（今年秋天我的这篇论文以及一系列演讲将被汇编成册由麦克格劳-希尔公司出版发行，作为该公司计划出版的系列丛书《伟大的金融思想》的第一卷。这也许可以视为对我的那些观点某种形式的赞同和认可。）

在这个隆重的场合，就在宾夕法尼亚州的首府（哈里斯堡），这个杰出的美国联邦州正好是优良治理、公平税收以及诚挚待客的发源之处，以及杰出的、负有创造力的合格人才的家园。也许我们可以这样说，那些赞誉先锋基金发展的优秀品质都可以在宾夕法尼亚州找到出处，包括宾夕法尼亚州的创始人威廉·佩恩（William Penn）在1621年来到这片新的特许地的时候，他所珍视的朴素性格以及崇尚简单的生活方式。我们甚至可以用佩恩自己的话来准确描述先锋基金的业务：

好的方法不仅仅能够减少麻烦，还可以将事情变得简单，消除困惑并节省大量时间；并教导那些有想法的人，告诉他们应该做些什么以及应该抱有哪些希望。

因此，正如威廉·佩恩注视着宾夕法尼亚人民开始人权和完美自由进行的“神圣试验”，我也在先锋基金进行了试验（尽管配不上“神圣”这个字眼），以测试一家共同基金企业（来自股东又服务于股东）是否能够在这个竞争激烈、弱肉强食的行业里面获得成功。我们的投资哲学如同教友派信徒一样崇尚简单，并且我们的经营策略也体现了佩恩先生的顽强坚持、坦率公正和节俭的性格特点，因此至今为止我们肯定已经通过了测试。

从一开始（尤其是在最近几年），我自己就扮演了共同基金传播者的角色。我在美国各地到处宣传共同基金，谈论先锋基金自身状况的情形并不太多，更多的是谈论我灌输给先锋基金的那些体现在投资哲学、策略和人性价值上面的基本原则。这些原则并不存在专利方面的困扰，只要这些原则足够智慧，基金行业的任何企业都可以采纳。

在这个环境下，我想借此机会表达一下对于宾夕法尼亚州经济教育合营公司的赞许，这家公司在提高公民尤其是青少年的经济、金融和投资知识水平方面做了大量富有成效的工作。我知道我的这个信任不会落空，这个使命不会忽略这样一个事实，即经济学脱离不了理想主义色彩。引用伍德罗·威尔逊的话：“除了物质上面的成功以外，我们还应该有一些别的东西提供给我们的后代……我们需要人类更关心原则而不是金钱，更关心人生道路的调整而不是积累财富……更关心冷静的思考和纯粹的奉献以及实际效率。”

我深信，企业的经济运行无法与它所珍视的价值观念区分开来。这个信念在实践中也运作得较为成功。在我人生的这个阶段，我比以往任何时候都更加意识到威廉·佩恩信条的特殊意义：

我只能经过这个世界一次。因此，如果我能做点好事、或者能向人们表示我的善意，让我现在就做吧！别让我拖延，别让我疏忽，因为我不会再次经过这个世界。

所以，我将加紧践行我的使命。本次演讲一开始我在描述旅程的时候引用了罗伯特·弗罗斯特的诗句，结尾处我也想继续引用这位诗人的优美诗句，他在描述沿着那条人迹罕至的林中小路进行漫长旅行的时候这样写道：

林子非常迷人，昏暗而幽深，但我已有约定，临睡前还有一段路要走，临睡前还有一段路要走。

17.变革之风：先锋基金的内部管理试验

投资基金行业的FBA—CCH会议

加利福尼亚州圣地亚哥

1975年3月12日

我非常荣幸有机会出席联邦律师协会的这次会议，和大家一起讨论共同基金行业面临的一些独特的问题：共同基金行业其中一家先驱公司的重组，其目的在于赋予基金公司充分的独立性和建立自我完善机制，并在平等协商的基础上获得投资咨询和分配服务方面的能力。从商业的角度来看，我们已经做了大量实用、创新和令人惊奇的工作；从独立性的角度来看，我们已完成了一些明确针对股东服务方面的工作；从法律的角度来看，我们实际上可以说已经将《1940年投资公司法》从字面上落实到实践中。

作为先锋基金集团公司发起人的惠灵顿基金成立于1928年，距今差不多已有半个世纪。后来陆续有其他十只基金加入先锋基金集团，目前，基金集团的总资产已达17亿美元。对于一家综合性的大型基金集团而言，我们确实取得了巨大的进步。你也许会问，“这是为什么呢”？

今天，我将尽我所能尝试着回答这个人们普遍关心的关键问题。我认为，在我们所有行为的背后，都贯穿着众多一致的商业和心理因素。我必须承认，在最开始的时候，这种新组织结构一出生就伴随着公司利益冲突。1974年1月，我们的基金董事就面临着这种局面：基金集团的管理公司撤换了首席执行官，此人也同时兼任基金的首席执行官。这种状况迫使集团的董事会调查过去在这种利益冲突下集团所采取的全部活动。我不打算进一步讨论当时公司背景方面的情况，只是强调一下当时面临的紧迫问题。下面的几项问题，也就是涉及基金和服务于基金的其他公司之间最为根本的关系问题，其重要性无论如何强调也不为过。这些问题也是我今天讨论的重点。在我们公司重组过程中，我想把这些问题概括以下6个方面的内容。

（1）基金董事的授权。

（2）内部管理的概念。

（3）完成时间表。

（4）面临的挑战。

（5）新机构面对的机遇。

（6）对基金行业的影响。

授权

面对上面提到的既成事实，基金的独立董事（董事会成员共11名，其中8名独立董事，每只基金的董事会成员构成基本一致）迅即作出了决定。他们作出的决定完全是为了满足使得基金股东利益最大化的原则。我不得不承认，这些独立董事工作非常勤勉、兢兢业业，也许是今天整个基金行业里面最有才干和知识渊博的一群人。首先，这些独立董事决定由他们组成一个工作小组，承担解决基金面临问题的主要责任和义务；其次，雇佣一个独立的法律顾问来审核他们的工作；再次，让这位首席执行官继续在办公室工作，至少短期内保持不变；最后，对这位首席执行官进行授权。

作为基金集团的首席执行官，我所得到的授权就是：进行全方位研究，以确保基金集团能够以最佳方式组建，从而以最低的合理成本获得最优质的管理、投资咨询和分配服务。这是一项庞大的工程：回顾历史、分析现状和评展望未来。这项工作需要进行许多耗费精力的研究，最终形成5册研究报告（总计约300页），包括金融数据、过往业绩和分析、机构和人事构成、法律和规章部分，以及计划和预测（当然，管理公司也同样为基金董事准备了自己的大量材料）。如果说将这份研究报告视为基金行业的里程碑有点言过其实，但事实上对于当时我们基金集团而言，情况却是如此，一点也没有夸张。研究报告里面的“未来组织结构研究”部分，也许可以被视作共同基金行业面临的基本问题之一的自然延伸：什么样的组织结构才能给一家大型基金集团提供最佳方式以应对当前挑战并充分利用未来的机会？

董事会要求提供给他们的《未来组织机构研究》报告涵盖所有可能的选择方案。当然，对于我们而言有许多选择方案，最后这些方案的数量迅速简化到7个。从方案1维持现状（也就是基金行业的标准组织结构，管理公司对全部基金业务负全部责任），一直到方案7。从终止现有咨询和分配合同开始重新运作，使基金集团形成自己的机构专门负责为自己的全部需求提供服务。

不过，在这7个选择方案中，其中方案2、方案3、方案4最为关键。

方案2：内部管理。基金集团将会完全控制它们的行政管理和财务活动，并将投资咨询和分销服务分包出去。

方案3：内部管理和分销。基金集团同时也承担全部分销业务的直接内部责任。（这种方案会导致一些非常有意思的争议，因为基金集团将会直接支付部分分销成本。我将会在以后谈及这一点。）

方案4：我们定义为“互助式”。其中基金集团收购基金的业务资产和基金管理公司的一些其他资产，从而控制提供给他们的所有管理、分销和投资咨询服务。这种做法不像方案2和方案3一样，并无先例可循，可能会受到监管部门的严格审查，并且有可能得不到监管部门的许可。

当然，方案2是我们最终采取的方案。7月，基金集团董事正式决定实行基金公司管理和行政业务的内在化管理模式，并保留威灵顿灵顿管理公司作为基金集团的投资咨询商和基金分销商。作出这个史无前例的决定并不是件容易的事。与其他可选方案相比，如果一些人将方案2视作一种保守的做法，我只能说这是一种体现了现实判断的决定，也就是不仅通过这种安排的内部机制，而且通过相对简单的步骤、监管部门迅速得以通过的可能性、现有基金高管和员工的维护、现有咨询和分销机构的维护这些方面，使基金股东得到了最佳服务。进一步说，当面临新奇复杂情况时，采取逐步推进，稳打稳扎的做法自有其可取之处。

概念

采纳方案2，也就是基金承担其所有管理业务的控制权，主要是基于一个显而易见的概念：独立性。基金公司的董事想要与为其提供所需要的各种服务的其他公司保持相对的独立性，不仅是为了他们自身，而且是为了他们所为之服务的基金股东。这个概念主要是基于这样一种想法：如果基金公司是其咨询商和分销商的客户而非其雇主或伙伴的时候，那么基金公司才能得到优质和高效的服务。以下是我们如何定义“独立性”，摘自我以后会加以讨论的我们向联邦证券管理委员会（SEC）提交的申请报告：

基金公司具有真实的实际能力：①以基金利益为唯一考虑因素来制定日常政策和经营决策；②全面有效地评估向其提供所有服务的质量和成本；③对这些服务进行适当定价，并且在提供这些服务的公司出现人员或机构变动时进行适当的价格变动。

如果说“独立性”相对来说还比较容易定义，那么如何定义“管理”就不那么容易了。也就是说，到底基金应承担哪些职能？董事们最终认为基金应有其自身的执行官，这些执行官应对下列职责承担完全责任：

（1）财务，包括会计、预算和控制。

（2）法律和合规。

（3）运营，包括股东账户维护和托管。

（4）股东报告和联络。

（5）监控与规划，包括评估外部提供给基金的所有服务。

（6）任何基金所需要的额外服务。

这些职能将由基金集团公司的大约60名员工承担，如今基金执行官已全部上岗。这些基金执行官全部由基金支付薪金，他们与向基金提供服务的咨询商没有任何经济利益往来，这些人将其职业生涯与基金紧密地联系在一起。

也许通过观察财务数据大小能够更加直观了解基金员工的职责范围和规模，这些数据来自1975年的预测数据（见表17-1）。

表17-1　1975年预测的财务数据

这个合计数字与根据1975年达成的修订后的咨询合约需要由基金公司支付650万美元的投资咨询费用大体相当。协议的基础在于基金公司获得真实的独立性的好处（尽管也是高度无形的，摸不着的）能够给基金股东带来好处（有形的节约，摸得着的）。其结果就是基金管理费用降低了大约1045000美元（基于1974年7月31的净资产），管理公司承担621000美元的成本（当然，基金已经承担了上面列出的大部分成本），加上基金股东节省的424000美元。这些节省的部分是一种隐含的认识，随着基金管理公司对于基金的职责逐步减少，对其利润进行相应的削减就显得合情合理、名正言顺了。

确定基金走向独立且实现自给自足所需的概念、运营和财务步骤后，接下来我们必须要为基金集团确定最佳的组织结构。在面对集团11只独立基金的时候，为充分发挥协调效应，提高经济效应，我们决定创建一家新公司，我们将其称为服务公司，来执行基金的相应事务。这个新公司（服务公司）全部由基金所有。这个新公司的高层和董事基本上与基金自己的高层和董事一致，并且直接雇佣所有基金员工，向基金提供上面提到的各项服务。服务合约确定了基金与服务公司的关系；注入30万美元的资本金以及日后的资本金变动；明确提供给基金的服务内容并确定其成本分配基础；确定基金加入基金集团的原则。更为重要的是，服务公司向基金提供各项服务是以成本为基础（非利润基础）。总而言之，服务公司简单说来就是一个媒介，基金通过它来开展各项单独业务和合作业务。

服务公司的概念也使得我们可以将其用来解决另一个难题：如何整体定义我们的基金集团？我们的问题有点独特，因为我们的基金并没有一个共同的名字（例如德雷福斯基金、富达基金、伊顿与霍华德基金等），这种情况有点像法庭判决书（陶希格诉威灵顿案件）的标题一样，实际上给惠灵顿基金专有权用“威灵顿”这个名称来代表投资公司，使其与投资咨询领域区分开来。即使暂且抛开这个问题，在我们刚获得独立性的时候，继续沿用“威灵顿投资公司集团”这个名称看上去多少有点不妥。人们很难分清“威灵顿”这个名称到底是指惠灵顿基金还是威灵顿管理公司。因此我们决定为服务公司另起一个新的名称，同时也用这个名称作为我们基金的整体名称。最后我们选择了“先锋”（Vangard），将服务公司命名为先锋集团（The Vanguard Group）。先锋投资公司集团（The Vanguard Group of Investment Companies）作为我们基金的整体标识。不言而喻，我们之所以选择这个名称，是因为我们相信我们新的组织结构确实使我们站在这个日新月异不断变化的行业的最前沿（先锋）。

最后还想讲几句我们关于内部管理的观点。我们认为基金的主要职责是：①以基金开展业务所需的全部管理服务为成本，对基金的业绩直接负责；②通过持续不断的监督和评估过程，对外部机构提供给基金的全部咨询、分销和其他服务的表现最终负责，并确保这些服务的价格处于一个合理水平。上面已经提到过，基金决定保留威灵顿管理公司作为咨询商和分销商，并重新修改了合约条款内容。有趣的是，需要修改的条款数量非常少，主要的一项变动（除费用削减条款以外）就是简单取消了以前管理合约中咨询商“管理基金事务”的责任，而将新的责任仅限于“管理基金资产的投资”。

时间表

现在让我们简要回到机构重组所涉及的时间表。7月下旬基金集团董事会决定采纳新的内部管理结构，整个8月、9月我们花了大部分时间将这一想法变为切实可行的方案（涉及业务职能、人员安置、组织结构、费用、名称等）。尤其是重新商讨基金咨询协议的财务条款内容并不是件容易的事情，这主要是因为两个原因：①为了确保每个基金的独立性，我们决定放弃原有的“集团内定价”的费用结构（在此结构下每个基金一半左右的费用是根据集团全部基金总资产来定价的），而是给予每个基金独立的定价自主权；②为了确保新的组织结构能够给每个基金带来财务方面的好处（体现在可观的成本节约上），我们只好逐条审查大量的费用清单、费用分配公式以及资产预测等相关内容。我们最后同意咨询费采用逐级下降的定价结构。资产规模在2.5亿美元以下时，咨询费率为0.445%，资产规模达到7亿美元时，咨询费率降至0.10%。

10月4日，我们向美国联邦证券管理委员会（SEC）提交豁免申请，以免除必须遵守《1940年投资公司法》第17（b）条款的义务。这些豁免请求使得基金可以从事所谓的“关联交易”（joint transaction），也就是允许基金成立、参股注资并拥有服务公司，并且允许基金从管理公司那里购买大约6万美元的办公用品。服务公司的成立使我们无疑面临关联交易的境地。颇为有趣的是，如果当初并没有从管理公司哪里购买资产，是否还有必要向SEC进行申报？另外，如果我们并没有决定通过服务公司开展基金业务，而是决定每个基金的员工既受雇于该基金，同时也为其他基金提供服务，这样是否就可以避免所谓的“关联交易”？

沿着这条路走下去，我们需要对先锋基金集团的情况是否与“法案的规章、制度和目的保持一致”进行明确的解释和说明，尤其是在促进投资公司按照其股东利益（而不是按照另一方利益）进行经营和管理这个方面[法案1（b）（2）]，评估投资咨询和主要承销协议的义务方面（法案第15节），以及法案规定的信托责任义务方面[法案36（a）（2）]。

1975年1月17日，SEC对我们的申请报告作出了回应，并将我们的申请文件未加任何评论放在布告处进行公示。SEC甚至未要求我们对文件做任何的修改，这对我们起草文件的律师而言是一种莫大的荣誉，因为这种前所未有的安排并无先例可循。在接下来的公示期间，并没有要求进行公开听证的请求，SEC也决定不举行听证会。于是，我们的申请于2月18日得到了通过，SEC在通过文件上写道：“根据上诉信息”，我们所提议的交易是“公正合理的，在涉及有关人员方面并未越权，符合基金的政策，与法案的通用目的保持一致”。

上周，SEC明确了我们有关基金代理（Fund Proxies）方面的内容，包括先锋基金的代理形式和内容，代理的运作以及向股东递交修改后的咨询协议方面的东西。代理委托书的征集很快就会展开，因为每年的股东大会都定于3、4月的后三周进行。如果一切按照计划进展顺利，相信新合约也很快会得到批准，新公司将很快步入正轨，先锋基金集团将于1975年5月1日正式开展基金业务。

挑战

如果我将先锋基金概念的发展过于简单化，或者低估了实施过程的复杂性以及所需要花费的时间，那么有一点是非常明确的：基金集团的内在化管理是一项相当艰巨的任务，充满了风险、成本和挑战，绝对不应低估。为了避免你考虑这一步时没有意识到后果，让我进行一下简单总结：

·也许我们的重组事件特别容易受到公众的关注。媒体喜欢争论且无疑会带上感情色彩，使冲突容易进一步激化。因此在一定程度上可以说，我们的重组是在“金鱼缸”中进行的（非常透明）。财经媒体公开报道了先锋基金集团的重组过程，包括执行官变动、董事声明、重组公告、美国证券交易管理委员会的申报和审批、先锋基金名称等。本来低调处理这些事情会更好一些，我们也只能做到这样。

·鉴于这种信息公开的后果，我们也试图跟踪了解重组对于基金销售和基金清算（投资者退出基金）的影响。我深信基金清算的影响不会超过正常水平（例如，我们的清算比例依旧保持全行业平均水平），并且重组对于新基金的销售也仅仅是略微受到一些不利影响（例如，在考虑其他已知因素的前提下，市场份额的下降只是略微高出我们预计的水平）。

·机构改革是另一个重要因素。内部管理通常意味着基金员工承担着专职责任并且要以全新的态度对待这些职责。他们与以前同事的关系可能会变成对手的关系（希望不至于变成敌手的关系）；基金高管和投资顾问肯定会对这种变化感到不太适应。积极和开放的沟通可以消除这些过渡问题。对于基金而言，能够拥有熟悉了解基金管理、咨询和分销业务的有经验员工是非常有价值的事情，必须加以重视。

·这些熟悉了解基金业务的员工不仅在建立新结构和形成新机构的过程中发挥了重要作用，并且在定义运营职责和确定新的财务条款方面所进行的漫长协商中也发挥了不小的作用。我只能说，除非你亲自参加这个关于费用比率、费用分配等方面的协商过程，否则你就无法完全了解这些事情所存在的多样性和复杂性。

·另一个挑战是为基金董事准备资料汇编，审查并评估所提出的新的咨询协议和分销协议。在1975年的“基金董事回顾报告”中，我们不仅要对基金的投资业绩和分销业绩，以及管理费和费用比率进行明确而复杂的研究，还要对投资咨询费进行研究。并且意识到新合约是咨询合约而不是管理核心，等等。我只想说，这样的研究必须公平、客观。

·最后，谈一下费用比率担保的话题。新近独立的外部咨询公司无疑会提出这样一个问题，为何该公司（比如基金转移代理或托管人）应该保证基金的费用比率？这个问题的答案比起问题本身来说要复杂得多，我们对此也没有明确的结论。

总而言之，我今天在这里花时间向你们强调的这些挑战非常庞杂和复杂，值得你们思考。

机遇

如果需要我从新结构中找出一个单独的关键机遇，它就是先锋集团为基金股东着想（对基金股东有利）的概念。先锋基金集团的员工只将目光放在股东的利益上面，没有利益冲突、对基金忠贞不二，也不会受到其他商业活动的诱惑。我们的职责是确保基金利益放在第一位，并且得到了很好的落实。现在我认识到，这种说法过于笼统并且有点华而不实，但它可以转化为一些具体而明确的优势：

绩效激励。基金股东可以相信，如果投资顾问未能取得令人满意的收益率，他也会像任何大机构客户的投资顾问一样面临同样的风险。在这个意义上说，基金支付给他的全部咨询费用可以视为激励费。我们希望这种激励本身将有助于提高基金股东所实现的投资效益。

复杂的业绩定量评价。与任何大型机构用于评价其投资顾问业绩的标准一样，基金员工也采用同样严格和复杂（有时更加技术化）的业绩评价标准，这些标准比较公平和客观。正如你所知，即使是最老练的投资者也没有能力正确地监测结果。

咨询服务的质量。基金股东可以确信，基金员工正在咨询监测和评价咨询商和分销商的胜任程度、工作能力和工作质量，以确保基金能够获得合同中约定的各项服务。

基金政策与基金目标一致。基金员工同样也要确保每个基金的投资程序与基金的政策和目标相一致，这些内容都应该在募股书（招股说明书）中阐明。

公平且富有竞争力的费用比率。我们的基金合约经过了公平的协商，不仅涉及咨询费金额，还涉及基金和投资顾问之间的费用分配（显然，这是一个非常重要的问题。）正如我所提到的那样，这种协商为基金费用的大幅降低打下了坚实的基础。

股东报告：客观性和视角。基金股东收到的报告将本着坦率公正的态度“实话实话”。如果业绩良好，我们会欣然宣告；如果业绩不佳，我们也会坦然面对。总之，我们是从基金股东的视角来撰写报告的。

鼓励分销业务。基金集团非常赞成鼓励分销业务。良好的现金流入符合基金股东的利益。由于基金集团的费用相对固定，因此随着资产规模的增长，费用比率就会变低；投资咨询费用也同样如此，原因就是在新的费用表中，随着规模的扩大，费用比率也相应降低。

新基金和协商过程。在先锋基金概念下，新基金的成立在目标、市场和成本机构方面具有特别的优势。这些基金必须目的明确、目标明智并且费用合理。例如，针对我们的一只新货币市场基金的募股说明书进行的分析表明，这只基金的咨询费用和费用条款特别吸引人。

总而言之，我们的结构设计给基金和基金投资者提供了显著和明确的优势，无论现在还是将来都是如此。同时，大部分优势目前还只是停留在理论上。如果我们想要成功抓住这种新结构给我们提供的机会，我们必须将这些理论优势转化为实际优势。

对基金行业的影响

很难确定这种新的先锋基金概念对于共同基金行业有什么样的影响（如果有的话）。即使我们发生这种改变的背景是独特的，也很容易找出几条完美的有效原因，说明为何其他基金集团也想考虑某些内部管理的形式：

·机构压力，主要来自基金集团及其管理公司之间有关行政领导、业务问题和业绩评价等方面的合理意见差异。

·财务压力，从管理公司的缺乏盈利能力到公司（或其母公司）资本金不足方面。

·法律压力，包括私人诉讼，符合联邦法律和美国证券交易管理委员会（SEC）规定等。

·或者（最有希望的一点），有关实施基金集团业务的最佳结构的开明的自身利益意识。

在其余与基金行业一样传统的其他行业，也许这种先锋概念将会引发处理我今天所讨论的这些问题的另外一种结构革命（也许更好一些）。毕竟，我们的概念类似于联合服务公司的概念（Union Service Corporation），这家公司现为百老汇基金集团所有（Broad Street Fund Group），这家公司自成立以来一直开展所有基金业务。如果我们选择不像联合服务公司那样走得太远，我们可以比投资者互助集团（Investors Mutual Group）和普特南集团（Putnam Group）早期所采取的措施走得稍远一些。投资者互助集团有自己独立于管理公司的总裁，但集团总裁的薪水却由管理公司支付；普特南集团最近任命了一名副总裁，由这位副总裁和小部分员工承担代表基金利益的职责。

正如我指出的那样，先锋基金集团独立宣言的主要影响就是使得投资顾问成为基金的客户而不再是基金的傀儡，这是一种类似于投资顾问的领域。这似乎也是普特南集团和投资者互助集团前进的方向。另一方面，与许多大型养老金计划（例如美国钢铁公司养老金计划）一样，大学捐赠基金（哈佛大学基金会）、私人基金（福特基金）以及百老汇集团已将重点放在内部投资建议上面。很难对这些机构的投资业绩评头论足，也几乎不可能针对其低费用比率引起争议。无论在任何情况下，在机构资金管理领域总有许多先例和类似机构，采用先锋基金集团目前的一些措施和做法。

基金行业进一步的发展方向，可能在很大程度上取决于许多关切问题的结果。我们希望这些关切问题能够尽快得到处理，宜早不宜迟。尤其是其中三个关切问题，可能对行业产生较大影响。我将对它们进行回顾总结。

第一个问题就是，是否能够在股东脑海里留下基金集团的明确身份？在我们的例子中，我们需要明确指出先锋基金集团是一个拥有同样管理模式的基金家族合作体；其功能是以最低的合理成本向投资者提供一系列广泛的金融管理服务；基金员工只关心基金股东的利益。“身份”问题一直是任何集团重组时面临的实际困难。在我们这个例子中，这个困难由于我们需要创建一个新名字反而还进一步有所加大。

第二个问题就是基金分销业务的融资。目前，共同基金的分销业务很少能产生维持自身运转所需的销售收入，这不是什么秘密。如果要继续维持分销业务，唯一能够支撑它们的就是管理费。在我们的例子中，这个事情变得非常清楚，因为先锋基金的分销没有管理费，或者在纯粹的投资咨询协议中也没有包含基金分销的功能。我认为直面这个问题比起回避这个问题来说，从长期来看效果更好。我们很快就将投资咨询服务和分销服务分开定价。为了弄清这个问题，我们只需要看一下百老汇基金集团的情况，该集团已经对分销业务收费；还需要看一下多家银行互助基金发行的产品，其中投资顾问获得全部管理费用的1/4，管理人员和基金分销人员获得余下的3/4。当然，这种做法似乎与SEC的政策规定发生了冲突。SEC在1972年关于“证券市场未来结构声明”中讲到，并且在1974年给爱克斯-霍顿基金（Axe-Houghton Funds）的信中再次重申：

销售和购买共同基金股份的成本应该由购买它们的投资者承担，而不应该由基金的现有股东承担（甚至只是部分也不应该），因为他们（现有股东）通常并未从新基金份额的销售中得到一点好处（或根本就没有好处）。将部分销售成本加在基金现有股东身上可能会违反《投资公司法》所隐含的公平原则。

尽管如此，我相信单独定价将会被证明是一项好的法律和经济政策，最终会使得我们的基金董事能够分别判断投资顾问和分销商的服务，而不用合起来进行判断。

第三个具有全行业影响的问题就是组织结构的发展问题，通过这种结构能够给基金股东提供尽可能最好的投资咨询服务。内部管理的基金集团要求专业投资咨询机构的服务，这是解决这个问题的一种新方式。我们相信，与其他具有类似投资目标的机构账户相比，这种新方式将会为我们的每只基金提高取得优异业绩的概率。为实现这个目标，我们准备给予我们的投资顾问最大的合作和支持。不过，也有一些其他机构形式同样在寻求这个目标，因此，我们将继续评估我们基本判断的准确性，以及继续监测其余移交投资咨询服务的机构账户的情况，以及他们所取得的成果。

变革之风

让我最后再次强调一下：变革之风正吹向共同基金行业。经营业务、经济学、法律、组织结构、哲学和伦理方面遇到的挑战非常巨大。也许，先锋基金概念的主要影响并不在于它是唯一的（甚至是最好的）应对这些挑战的方式，而在于它是一个预告重大变化正在形成的早期警报。鲍勃·迪伦（Bob Dylan）告诉我们：“你不需要气象员就会知道风朝哪个方向吹。”这确实是真的。不过当这股风的势头强烈的时候，我们相信，基金行业的变革之风正朝我们这个方向吹来。

18.解救

威灵顿管理公司合伙人会议

马萨诸塞州波士顿

1971年9月9日

《解救》是詹姆斯·迪基（James Dickey）的一部非凡的小说。表面上，这是一个冒险故事，讲述了4个男人在隔离区内的独木舟之旅，咆哮的激流很快就要淹没一切。它告诉我们在下一个转弯处不知隐藏着什么样的自然危险或人为危险，也不知道有何种令人兴奋的事情等待着我们，也不知道这种危险和冒险的旅程何时结束。对于这4个人而言，并非每个人都适合做探险家（正如故事所讲的那样）。不过，这个故事的主题更多的还是危险和压力对个人的作用，以及危机中的解救能够帮助我们发现自我并解放自我。

“解救”对于我们今天会议的相关性远远不止于这样一个事实，即开始独木舟旅行的4个男人中有一位就是共同基金推销员。它还涉及这种事实（希望我并没有过分戏剧性地表述）：在资金管理专业领域，我们所有人（当然包括我在内）都是处于令人兴奋的激流旅途之中，前途未卜；驾驶着独木舟在激流中颠簸前行，不知道前方到底有什么危险，充满了神秘性和刺激。我认为，我们现在应对资金管理任务的能力取决于每个人在这行这项任务中的能力技巧和体能精力。

我们公司和这个行业已经发生、正在发生和将要发生的事情太多，要想在短短一小时内涉及这么多的内容（即使是非常肤浅的描述）几乎是不可能的。今天上午我准备花一点时间简单回顾一下威灵顿管理公司在过去5年的情况以及所发生的巨大变化，然后展望未来（注：这篇演讲发表于1971年，此处的展望未来是展望至1976年）。我想要特别强调一下对我们公司尤其重要的两个挑战。

第一，专业职责：未来5年我们必须满足什么样的业绩标准？

第二，信托（受托）义务：在此期间法律环境会发生什么样的变化？

当然，我们应对这些关键问题的能力主要取决于我们的灵活性，即我们是否能够对未来环境提前作出适当的预测，以及我们是否愿意在此基础上进行机构结构和投资策略方面的改变。我相信，我们已经在过去体现了这方面的素质。有趣的是，当我在回顾这5年的时候，我在笔记中发现了一些在宣布威灵顿和Ivest合并的时候所召开的地区销售代表会议上面的讲话，我在笔记上对这个讲话做了一些批注。这些批注写于1966年9月9日（正好是5年前）。在描述这次合并原因的时候（这次合并，正如你所知道的那样，深刻地改变了两个机构的形状和未来），我谈到了变化，并引用了《财富》杂志一篇题为“明天的管理：自由形式公司的更为冒险生活”的部分内容：

现代管理的基本任务就是如何应对变化。在这种情况下，公司不可能像机器围绕一个固定目标一样来硬性设计。小部分决策可以被程序化或预设以便为将来所用。大量的管理活动变为一种有关经营业务的持续不断的决策过程。管理层的水平高低一部分还是由其运行效率来判断，但更多的则是由它是否具有面对改变迅速作出决策的能力。这些决策涉及改变产品结构、市场、融资途径以及销售等方面。创新、灵活、创造性和适应性是现代企业所需要的素质。

回顾和展望

1966年对我们而言充满挑战，我想通过一系列的定量指标来确定合并后的新机构未来5年的财务目标。既然现在正处于关键时刻，我就在这里简要回顾一下这4个目标：

·我们要将惠灵顿基金资产维持在20亿美元左右。我们未能实现这个目标，惠灵顿基金目前的资产为13.3亿美元。

·我们要将其他共同基金的规模从1.5亿美元扩大至10亿美元。我们成功实现了这个目标，其他基金资产目前规模为11.9亿美元，增长了7倍。

·我们要将投资顾问的资产规模从1.9亿美元扩大至10亿美元。我们超额完成了这个目标，目前投资顾问的资产为11.4亿美元，增长了5倍。

·我们要将共同基金销售的市场份额从2%提升到6%（增长3倍），我们将会实现这个目标。

我们实现了4个目标中的3个目标。如果说3∶1的比分还不算太坏，我就要赶紧声明，这些并不值得一提。别的目标还有许多，不胜枚举，其中还有许多今天上午我看到的一些目标，更值得一提。不过，令人感到惊奇的是，我们所做的这些改变都获得了回报。到目前为止，5年的期限已过，一切都已过去，甚至对研究范围最窄的历史学家而言也没有一点兴趣。对于我们几个机构的唯一重要性就在于，我们个人和集体从考验和磨难中，以及从这5年的艰难经历中学到了许多经验和教训。我会记住这一切，我也清醒地要求在座的诸位也同样记住这一切！

今天上午，我想将重点放在过去5年我们公司非同寻常的变化上面。我们已经将惠灵顿基金管理公司（尽管当时它并不叫这个名字，但它的96%的收入来自惠灵顿基金）转变为威灵顿管理公司。后者是一家多元化的资金管理公司，目前这家公司的收入当中有24%来自惠灵顿基金，24%来自投资咨询收入，另外52%来自其余共同基金。

现在，我们必须展望未来5年的前景，而不是回顾过去5年的状况。我并不关心资产未来的分布情况。但是，我想如果我们要保持足够的收入增长率，那么到了1976年我们所管理的资产应该达到50亿美元的水平。尽管这只是一个相对保守的目标，代表的年增长率仅为7%，但我还是建议以此为目标。如果我们是一家新的不同公司，我们的公司就会有更多的资源，并且我们就会从过去5年的经历中学到更多的智谋（希望如此）。我们肯定既需要更多的资源（50亿的资产规模是否足够，我对此并不太确定），又需要更多的智谋来应对我早先提到的两个挑战——专业职责和信托义务（受托义务）。

专业职责的挑战

让我们现在开始讨论专业职责的挑战。在未来岁月里，我们必须为基金和咨询客户施行更严格的业绩标准。我无法向你们描述这些标准的确切性质，但我可以发表一点意见，并提供一些变化方面的大致范围供大家参考。我深信，未来投资账户的实际业绩将会受到更为密切的分析和关注，其强度将会越来越大。这些新业绩标准包含以下4个要素的大部分内容或者是全部内容。

（1）账户的总收益将会受到精确测量。共同基金行业对此非常熟悉，这个概念将会扩展到相当大的精度。通过精确测量总收益率，我认为我们将会以不低于每月一次的频率对咨询账户的资产进行重新评估和定价。业绩测量将会是全方位的，包括银行、养老金、个人客户，以及所有类型的投资咨询账户。

（2）风险概念将会获得承认。“风险调整”不再只是概念，而是会运用到收益率的数学计算当中。共同基金的投资者将会被告知所投资基金的波动性（这会是真正的风险吗），咨询领域的投资者也会被问及为了实现其投资目标他们所能承受的波动大小。

（3）业绩的最终测量标准在两个领域可能会以单位风险的收益为基础。我并不确定哪种标准将会流行，只能肯定标准不会只有一个。

（4）随着业绩标准的建立，也会有投资者对整个投资管理过程进行越来越多的审查：

·在共同基金领域，通过统计服务的形式（利普观察等）。

·在投资咨询领域，通过大型公司投资者的形式。

1976年，全世界（或者说至少是投资者）都想知道当股市下跌的时候基金是否正在买入以及买了什么样的股票，对此我们不得不回答这些内容以及原因。如果投资者想知道我们喜欢哪些行业，我们也必须如实回答。我们必须对选择的公司向投资者阐明其理由。在这种情况下，我们的客户和财经刊物完全有可能比我们获得的信息更多、更全面。（他们的电脑系统可以探测到我们甚至尚未意识到的投资组合趋势，或者说是某些已经出现但我们却尚未知晓的模式。）

上述趋势的影响将是深远的：这里有两个非常好的理由可以去除资金管理行业的大部分神秘性（尤其是与基金行业相比神秘的咨询行业）：第一，定量化和合理化的趋势，第二，这种发展阶段部分是由于1969~1971年许多资金经理未能提供满意的投资回报这样一种悲剧性失败所造成的。由于弗雷德·梅茨（Fred Mates）、弗雷德·卡尔（Fred Carr）和杰里·蔡（Jerry Tsai）在投资领域的故事在公众之间广为流传，其影响日益扩大。当你考虑这些影响的时候，很少有人不知道过去的缺陷。正如流行的一句段子所说，我们终于意识到：“梅茨只是伙伴，卡尔只是一辆车，蔡只是一道菜”。就像一首老歌唱的那样，我们应该始终意识到“随着时间的推移，基本的东西才真正管用”。我们可以从约翰·哈特维尔（John Hartwell）、弗雷德·阿尔杰（Fred Alger）、比尔·奥尼尔（Bill O’Neil）和戴维·梅德（David Meid）这些基金经理的遭遇中体会到这首老歌的含义。从反面意义上讲，正是这些基金经理为消除资金管理的神秘性作出了他们自己的贡献。（虽然我提到的这些基金经理的基金管理业绩只能用悲剧来形容，但非常明显的是他们的咨询账户也经历了同样惨痛的失败。）

我并不责怪这些人，没有人想要失败。我只是想说，正是他们帮助形成了1971~1976年的阶段。在这个时期，只有那些能够在资金管理方面显示持续优异标准的公司才能够增长和繁荣。只有那些业绩优异并满足严格投资标准的公司才能获得必要的现金流入，不仅是给未来增长提供资源，也是未来避免持续不断的现金流出从而将资金抽干。在这些公司当中，只有那些通过同样测试的基金经理才能够享受到成功带来的可观收益。

证据显示，只有极少数公司在过去达到了这种优秀标准。（我们也不应该指望会是另外一种结果。）我们自己的公司在过去10年里也并不在此行列，虽然有些失望但确实是事实。如果我们想要在未来5年获得成功，我们必须在资金管理方面展现持续的优异表现。考虑到我们公司截至1971年的记录，我们并不是从一个特别安全的基础出发。

无论如何，未来5年我们的工作重点必须放在满足优秀标准上面，对得起我们在业绩方面的职责。如果我们想要扩大资产规模的话就必须这样做。我相信，有关业绩方面的信息将会出现爆炸性的增长，你可以预计并认为我们将会出现大量更为复杂的新的测量工具和新的评价程序。到1976年，无论资金经理管理何种类型的账户，他们都会以更加专业的精神加以对待，并且以更加理性的方式测量其投资业绩。

我无法对我们应该采取哪些调整以应对这种发展变化作出预测。不过，我认为这些新标准最终将会要求我们在资金管理程序、组织结构、薪酬制度以及研究活动等方面发生深刻的转变。《财富》杂志提到的“创新、灵活、创造性和适应性”对于我们的成功非常关键。

总结一下：由于过去的过失和过度行为，以及现在和未来信息爆炸带来的通讯革命，资金管理将会褪掉罩在上面的大部分神秘光环。在此过程中，我认为有可能出现下面这些情况：

·第一，对大公司养老金计划的激烈争夺可能不会仅限于现有的投资顾问公司之间，也不会限于信托公司之间。而是将会发生在：①一些新的小型投资顾问公司之间，这些公司管理的账户数量有限（这样便于监管）；②这些公司自己内部（可能更为重要），也就是资金管理的“内部化”趋势。在这种情况下，我认为“多头管理”的趋势距离顶峰并不太远。

·第二，共同基金领域的激烈竞争仍将会发生在经纪人分布的传统系统之间。毕竟，经纪人能够帮助普通投资者应付新的复杂测量标准。但是，免佣基金将会取得重大进展，而垄断分销基金将会受到抑制。到目前为止，在这个方向发生的惊人趋势还没有被广泛关注，不过这确实是共同基金行业最重要的变化之一。免佣基金的销售已经超过了垄断分销基金。

·第三，对普通投资者股票投资管理的激烈争夺可能不再局限于不同共同基金的市场营销之间，而是不同基金产品之间的竞争。尽管最高法院在第一国民城市银行的案例中禁止银行进入共同基金行业，但是我们并不能完全确定这一点，因为这个判例只是禁止银行从事基金的承销业务，并没有指明禁止银行从事共同基金的投资咨询或投资顾问业务。更进一步，如果我们遇到其他形式的股票管理市场营销竞争手段，我们就会面临没有任何保护并且看上去也不可能得到任何保护的局面。这些竞争手段也许是指比共同基金更有效的服务、不同的成本结构、更慷慨的销售佣金、更有利的税务特征或监管状况。（这里，我指的是可变年金和可变保险的竞争威胁。）

无论如何，竞争都不会变得更加容易，取得优秀业绩肯定是我们追求的目标。

受托义务的挑战

现在让我转向未来资金经理面临的另一个同样引人注目和关键的挑战：受托义务。我们生活在一个越来越难以忍受的世界，不仅充满了利益冲突，而且到处充满了冲突的迹象。很难说清这种有害的趋势是否会减弱，因为这种“消费主义”影响几乎渗透到我们社会生活的各个方面，当然也就并不局限于资金管理领域。“消费主义”的兴起伴随着立法、监管和司法方面的推动，毫无疑问将会在我们的未来事务中发挥重要作用。

资金管理领域过去存在的利益冲突是什么？它们在未来是否能够得到解决？

·各种形式的销售佣金和研究之间的互惠利用问题。我完全不赞成上诉法庭推翻了下级法庭所作出的尽责决定判决，上诉法庭判定基金有权重新夺回1967～1968年“放弃”的佣金。我并不怀疑未来环境也会采取这种强制性夺回措施。我们生活在一个新世界，即使是最高法院不太可能的尽责逆转判决也只会影响过去的做法，而不会影响到未来。与此同时，这种可用的互惠措施将会继续代表着资金经理的一小部分资源。

·交易所会员资格问题。当然，在这个领域存在着潜在的严重滥用现象。在资金经理作出投资决策的时候，为自己赚取佣金与把佣金支付给不感兴趣的经纪人这两种做法之间存在着根本的冲突。事实上，有许多资金经理依赖于他们的利润才能获得佣金，甚至（在某些情况下）依赖于他们的生存才能赚取佣金。在我看来，这些压力是明显的错误。这些问题最终必须得到解决，不是通过结构上的分离，而是通过事实上的分离。一旦协商收费水平再次下降这种事实上的分离就会发生。

·资产规模和投资过程的问题。客户（基金董事和投资咨询账户的投资者也一样）都不愿意资产规模过于庞大，除非你能向他们显示规模庞大的好处。我以前试图说明过这一点，并指出资产规模庞大给投资业绩带来的好处超过了坏处。我并不认为我需要在这里向你们讲出这些坏处是什么。

·其他问题也在解决过程之中。这些问题必须以一贯符合投资者利益的原则加以解决。它们包括限制性股票的定价、合并指令的程序、不同账户之间指令的分配、基金和投资顾问之间的费用分配，以及最终的基金咨询费用水平的设定。

基金行业的结构

最后一个问题，也就是公平设定咨询费用，确实是一个非常要害的问题。这是因为，如果共同基金的独立董事最终作为数千万或上亿资产咨询账户的受托人，人们就会提出管理公司未来作为一个独立实体的根本角色问题。这是一个出人意料地被忽视了的问题。让我们听一下德雷福斯基金（Dreyfus Fund）的霍华德·斯坦恩（Howard Stein）是怎么说的：

投资机构应该对委托资金给它的投资者以外的别人也承担责任吗？我并不这样认为。管理别人资金的那些人可以做任何别的事情（容易引起利益冲突的公司或财务关系）？我也不相信这一点。

这是德雷福斯基金公司的霍华德·斯坦恩所说的吗？或者，他曾经考虑过他的这些评论对于我们这个行业的适用性吗？（他并未在这方面总是表现出一致性；例如他在费城-巴尔的摩-华盛顿证券交易所交易时反对机构介入，但是他又在纽约证券交易所申请会员资格。）

事实上，10年来影响我们业务的其中一项最重要的法律判决也提出了同样的问题。Lazard的案例判决有效：在某些特定情境下，共同基金管理合约的销售利润属于基金股东，而不是属于合约销售方。法院的判决书这样解释：“受托人不得将该办公室出售或转让用于谋取个人私利……无论受托人的品德多么高尚，他的职责就是取消任何谋取个人私利的可能性。”三位著名法官组成的小组似乎意识到这个判决可能会公然违抗1958年ISI案件的判决结果。在ISI案件的判决中允许管理公司的股东可以充分利用管理合约的价值。有些人认为Lazard案件的判决结果“打开了潘多拉的盒子”；在我看来更像是关上了那个盒子。然而，Lazard案件的判决结果提出了一个发人深省的问题：一方面普通法禁止受托人卖出办公室从中获利，另一方面经营者则拥有自由处置其创建企业的创业价值的隐含权力，当这两个方面发生冲突的时候到底发生了什么？正如SEC主席凯西（Casey）最近指出，Lazard案件的判决在受托法上是正确的，但是对经营者太严厉了一些，可能需要从法律上加以修正。

我猜想，最终的答案将允许实现某些创业利润，不过需要与真正独立的基金董事会进行公平的协商。如果董事会认为保护基金股东的权利非常重要，那么董事会考虑采取这些步骤就并非是不可能的事情：

·在未能满足适当业绩标准的情况下，强制转让合约或终止合约。

·在提议兼并管理公司的情况下，有证据表明会给基金投资者带来好处，包括较低费用、强化管理、市场营销或行政管理等。

·在任何情况下，更频繁和更灵活的费用协商。

这似乎是说，最终的结果既不是“黑”的（Lazard），也不是“白”的（ISI），而是需要两方面进行真正的协商。当然，这也正是《1940年投资公司法》的初衷之一（这个法案的部分目的就是防止“贩卖”投资咨询合约）。在更近一些的《1970年投资公司法》当中，明确制定了有关咨询费用金额和决策过程的信托责任。如果这是正确的，显然过多的管理利润将会受到某些限制。有人说这是错误的，也有人说Lazard的案例将会消除共同基金行业的企业家进取精神。不过对于我来说，我完全不清楚1967～1969年期间基金行业的进取精神是否对基金投资者或是基金行业起到了作用。

“一仆不侍二主”

这些问题肯定并不是新出现的，它们只不过是历史再次重演罢了。例如，1934年法官哈伦·菲斯克·斯通（Harlan Fiske Stone）就曾经说过：

我敢断言，当我们开始撰写金融时代历史的时候，大部分错误和主要教训的原因都将归结于未能遵守信托原则，如《圣经》一样古老的箴言早就说过：“一仆不侍二主”……随着公司结构的发展，授予小团体可以控制公司大量小投资者和不明情况投资者的资源。如果现代商业社会要想发挥其适当功能，也需要在进行必要调整的基础上忠诚于这个原则。那些名义上的受托人，通过巧妙的法律手段解脱了保护他们原本代表的那些人的义务……而只考虑那些他们所控制的基金投资者的利益，这种做法表明我们在忽视那个基本原则的必要意义方面已走得太远。

我赞同这样的观点，同时我还有一个老式偏见：概括来讲，除非企业只有公开发行股票才能满足它的实质资本需求，否则企业拥有大量公众股东是不可取的。这种约束既适用于资金经理，也适用于医生、律师、会计师或建筑师。他们的情形与我们的一样，很难看出公众投资者能给企业带来什么独特的贡献。一般说来，他们没有给企业增加资源，也没有增加专业技能；也没有对我们的客户福利作出贡献。确实，我们可以想象得到，公众投资者对利润和利润增长率的追求反而对负责企业经营的专业机构形成了巨大的压力，公众投资者和专业经营机构正好是对立面。尽管资金管理领域兼具两方面的因素，商业和专业之间的差距最终必须以有利于客户的方式进行调解。

然而，威灵顿管理公司是一家公众持有的公司（不像我们的许多竞争对手那样）。我们对这些公众投资者负有责任。实际上，这些公众投资者很多都是公司创建者的继承人。他们有权从投资中获得回报，我建议公司管理层要尽力意识到这个责任。然而，如果公众持有的公司对于我们的基金和咨询客户而言是一种负担，这种负担应该永久存在吗？我们认为，只要我们的公司是由它的积极参与公司事务的管理层持有而不是由公众持有，就会符合基金和咨询客户的利益，难道我们不应该通过对所有人都公平的方式来努力解决这个问题吗？如果我们能够在1976年解决这个问题，那该是多么大的一个成就啊！

互助化？

我希望能有一种简单方式来实现我所讲的内容，更不用说来描述它了。但是，我要说，随着法律氛围的逐渐清晰，我们面前有多种选择。例如，可以采用基金拥有管理公司的“互助化”形式。（熟悉人寿保险业务发展的学生会知道这是从何而来。）还可以采用管理层拥有管理公司的“内部化”形式，双方以某种类型的“成本附加”为基础进行协商签订合约，规定基于业绩和效率的激励机制，但不包括通过公开卖出处理利润盈余的权利。（这种做法与有利于收益不利于资本利润的税法新政保持一致。）此外，还有一些其他方式。与此同时，我们还必须面对有可能无法实现这个目标的这样一个现实。

集思广益是我们必须要做的一个重要部分，因为我认为，重组后的威灵顿管理公司（我再次重复这句话，奇迹中的奇迹）可以使我们更好地完成业绩任务并更有效地履行受托职责。毕竟任何重组都不能以牺牲我们一手发展起来的机构为代价。我认为（也希望你能够同意），我们创建了一个值得继续保留在一起的机构。我们的基金和咨询领域正变得越来越相互依存，不仅是在投资管理团体内部，也是在行政管理团体内部，而且反过来又与共同基金和投资咨询营销团体相互作用。

坦率地讲，我并不知道维持我们的组织结构是否意味着这些关系并没有发生变化。例如，从法律意义上讲，基金能否设立投资咨询公司？从监管立场上讲，基金行业难道不是（至少是到目前为止）完全不同于投资咨询行业吗？难道信托职责不是意味着当客户能够为自己交涉的时候是一回事，当他必须依赖于公司独立董事会的时候则又是另外一回事？从可操作意义上说，基金实行内部化管理，在行政管理和分销方面自立，但在投资管理方面继续保持现有关系，这种做法难道不是无法想象的吗？

未来面临的挑战

这些问题表明未来5年及以后我们所面临事情的复杂性。我希望解决这些问题的种子能够令人感到鼓舞，不过也不要抱太大希望。但是我要强调的是，我们会将那些用于解决过去问题的品质（这些品质经过历练已变得更加坚韧）同样用于解决未来问题。正如麻省理工大学校长霍华德·约翰逊（Howard Johnson）在5月投资公司协会会员大会上警告我们的那样，我们必须“从长计议。如果我们等到所有人都会发现的时候，”他说道：“就会没有空间采取行动。当没有任何长期好选择的时候就会作出许多坏的决定。”

就我个人而言，过去5年发生的事情已成为我自己相当令人满意的人生经历。我希望在面对挑战的时候，或者是在为了我为之工作的人们，以及在面对成功与失败的时候和所有我们经历的考验和磨难的时候，我都会有所不同并且做得更好。这很有趣，我只希望你们每个人都至少经历了一些这种范围的感受。这并不是夸张，这正是人生的全部意义。

在威灵顿管理公司中，我们（这里我要强调一下“我们”，因为我自己一个人既不关键也不重要）已经建立了一些非常珍贵的东西。一个年轻的机构、一个开放的环境和一个专业的态度。一群具有较高能力的思维敏捷并且反应灵敏的团体，这群人（引自肖氏规章，这个规章适用于资本研究和管理公司）“至少是一样的”。我们的未来不会比任何其他人的未来更加难以确定，我没有任何理由认为你不能够在这里获得成功。无论结构变化如何演变，机构里的个人、专家和财务必须同时保持独立和统一。

为防止引起不必要的误解，让我把结论用更简单的形式表述一下：

我们已经建立了一个独立的专业机构，只要财务允许都必须保持一个独立的专业机构。

我们已经建立了一个统一合作的机构，无论我们是通过一个公式实体还是半打公司实体，都必须保持一个统一合作的机构。

到了1976年，我们很可能是一个与现在不同的公司，情况应该是更好而不是更坏。我要再次重复一下前面我讲过的话：随着我们在投资管理领域开始执行提供持续优异业绩的任务，在日益严格的信托职责标准下，创新、灵活、创造性和适应性是我们所需要的属性。如果我们能够做到这一切，那么我在今天开头向你们描述的激流探险将会非常令人兴奋，我们将会享受到金融世界里经常缺乏的那种冒险刺激的感觉。并且，我们有希望获得“解救”，这并不是指安全到达目的地的那种狭隘意义上的感觉（显然，即使我们能够实现，也并不是我们所想要的结果），而是在更广泛意义上获得解放，人生从此改变的那种感觉。也许“解救”只是另一个冒险故事。

19.拉长的阴影，经济学和理想主义

“威尔逊和普林斯顿”年度晚宴

华盛顿特区伍德罗·威尔逊住宅

1999年9月30日

女士们、先生们，大家晚上好。非常感谢卢肯斯大使和晚宴委员会的杰出会员们邀请我在这里讲话，对此我深感荣幸。在这个隆重的场合，我想以一些关于威尔逊总统的评论作为开始，尤其是有关他的拉长阴影如何影响当今的美国，以及他的那些理想主义如何影响了他的经济政策。然后我会转向我在25年前成立的先锋基金集团，目前已是共同基金行业的巨头。只有时间才能够证明，我的那些基金管理的经济观点的拉长阴影以及理想主义是否也会在百年之后影响我的公司，但我希望如此。

我明白正是由于先锋基金照管投资者资产的独特方式，使得普林斯顿大学今年早些时候决定授予我伍德罗·威尔逊（Woodrow Wilson）奖章，每年向大学校友颁发的“为国服务杰出贡献奖”。我在收到这个奖章时候的谦卑喜悦几乎（但不完全是！）与我得知这一消息的吃惊程度相当。因为在我之前都是一长串杰出的公务员、艺术家、科学家和作家获得这个奖项，而我则是第一个获奖的商人。

威尔逊和经济学

在准备这次威尔逊演讲的过程中，结合奖章的介绍说明，我又再次研究了伍德罗·威尔逊这样一位先是大学校长然后又是美国总统的杰出人物的惊人遗产。作为金融界的一名成员，在20世纪末，我对于威尔逊总统不太被公认但却具有最富有远见的贡献深深打动：为美国经济和金融政策制定新的方向。

你们从这里不需要走几条街就可以在一处漂亮的希腊复兴风格建筑的大堂里读到这些话：“我们需要恢复，而不是破坏。我们将按照经济系统原本的样子以及改良的样子进行对待，而不是按照一张白纸上面描述的样子进行对待；一步一步地，我们终究会将经济系统变为它应该具有的模样……”你们中的有些人肯定知道，这段摘自1913年3月4日威尔逊总统首次就职演说的片段，就刻在位于华盛顿特区的联邦储备银行的大门。

威尔逊提出了《联邦储备法案》以便将货币和银行改革推向全国。他逐步与国会共同努力，对现有金融体系进行了许多让步。不到一年的时间，美国成立了中央银行，结束了自从1836年安德鲁·杰克逊（Andrew Jackson）总统废除美国第二银行以来全国没有中央银行的局面。威尔逊的目的是防止银行恐慌再度复发并打破信贷私人垄断，这样银行就会成为（用他自己的话说）“工商业和个体企业以及自主创新的工具，而不是它们的主人”。联邦储备银行经过多年的发展，最终成为全世界最强大的金融机构。但是没有人（包括威尔逊本人在内）能够预见到这种发展变化，显然他的阴影继续影响到今天的美联储。

威尔逊总统希望从根本上改变美国经济持续的想法并未停留在那里。在同一次演讲中，威尔逊总统提议削减关税和开放美国全球贸易（“1913年安德伍德关税法案”），改进谢尔曼反托拉斯法案并提高它的公正性（“1914年克莱顿和联邦贸易委员会法案”）。威尔逊总统多次表明，他的首要目标就是打造一个自由企业和不受任何约束的自由竞争盛行的环境。他毫不掩饰对于这个目标的热情：想要回到“那个古老时代，每个村庄、每个漂亮山谷都可以看到人们在自由自在地生活，人们在广袤的大草原上尽情驰骋，在山坡上、地底下挥洒激情。每个人都想自己创业而不是替别人打工……美国代表着机会，代表着自由的田野和无拘无束，美国还代表着政府将会对所有人的利益负责”。我们现在还能够讲出比这更好的话吗？

自由或保守？

在他的第一次就职演说中，威尔逊总统还提出了维护国民健康、为子孙后代保护环境、平等机会、纯净的食物以及劳动条件等。这是多么深远的议程！不过，如果这些目标在今天看来是偏向自由主义色彩，那么他的基本理念则肯定是保守的：“财产和个人权利的根本保障；将任何涉及国计民生的事情都放到明处以便每个人都能发表意见。”威尔逊并不是一个激进分子，他表达的是极为完美的渐进式观点：“通过逐步推进的方式，我们将会使（我们的经济体系）变成它应该具有的样子……公正，唯有公正才是我们的座右铭。”

当我第一次读到他的就职演说的时候，我很好奇他的经济洞察力来源于何处。在普林斯顿大学的西利·穆德（Seeley G.Mudd）手稿图书馆，我翻阅了他的一篇有关亚当·斯密的论文，这是1887年他在布林·茅尔学院（Bryn Mawr College）讲授政治经济学课程的时候所写。但这篇论文却集中在亚当·斯密学术演讲的艺术修养方面。威尔逊的论文（“大师”）强调，亚当·斯密包含在《国富论》里面的经济思想大杂烩，只不过是他本人《道德情操论》的补充。

在前一本书中（《道德情操论》），亚当·斯密将无私的动机归纳为“使人生充满真挚影响的仁爱、同情和慈善”。因此，威尔逊的文章对《国富论》里面所体现的利己主义进行了辩护。不过，正是在道德情感里面（威尔逊并未在论文中引用这一段）我们发现了一个最重要的道德原则，可能会使今天那些宣称亚当·斯密自由竞争哲学的保守主义者大吃一惊：

它是理性、道义、良心、内心中的那个居民，内心的那个人，判断我们行为的伟大法官和仲裁者……它向我们展示了慷慨的礼节，抑制我们自己的最大利益而为别人带来最大利益，什么是光荣而崇高的爱，以及我们自身性格的尊严。

在我看来，比起详细理解20世纪初期经济体系的运作来讲，这段话的理想主义精神（你会在威尔逊总统后来的演讲中听到类似的韵律）与他在第一次就职演讲中明确说明的经济与货币改革计划有更多的联系。总之，我认为威尔逊的理想主义是其经济政策的灵感来源。

无论问题是控制国际货币政策或是削减关税，威尔逊的经济政策都致力于恢复国家创始人的民主理想。在他的第一次就职演说中，威尔逊略带哀伤地说道：“我们却建立起了庞大的政府机器，使得除了那些掌握操纵杆的人之外，任何人都不可能有机会照管自己。”威尔逊的行政管理试图在公民大众和镀金时代的金融实业寡头之间的不平衡中寻求解决办法。威尔逊总统将发起一场道德运动“决心要以我们当初自豪地建立起来的，并且始终牢记在心中的准则，重新调整国民生活的每一个过程。”

即使90多年以后，在这个经济全球化的时代，威尔逊的影子依旧影响着美国的制度和政策。美国的工商业和金融业正是在这些制度和政策下在全世界范围内开展业务。当然，他的影子也同样映照在普林斯顿大学身上。1902年在当选为普林斯顿大学校长之后，他改革了教师系统和教学体系，大量增添了大学的物质设备，创建了新的课程，增加了荣誉节目，激发了现在的住宿学院体系。（他最喜欢的梦想“大学四边形计划”在1908年遭到拒绝，这导致他决定离开普林斯顿大学转而去竞选新泽西州的州长。不过到了1966年，“伍德罗·威尔逊学院”成为普林斯顿大学5个住宿学院的第一个。 [1]）

他的拉长影子也映照在联合国，他致力于建立国际联盟的梦想未能实现，这个理想主义的彻底失败无疑导致了1908年他身体出现中风，结束了他的政治生涯。然而，我们不能错过爱默生的警句（我们知道，威尔逊是爱默生文章的狂热读者）：“机构是一个人拉长了的影子。”无论在什么情况下，威尔逊的影子无疑会继续坚定不移地主导着今天的普林斯顿、我们的经济和联合国。

现在让我们从威尔逊总统令人敬畏的阴影走开，转向讨论1999年伍德罗·威尔逊奖章获得者的职业生涯，这多少有点感到我惶恐不安。当前回想这些事情的时候，我突然感到也许威尔逊会对将奖章打破先例授给一位商人的做法感到欣慰。为了证实这一点，我找出了他在普林斯顿大学校长就职仪式上的致辞：大学必须“要为自由国家服务，这个国家的进步、力量、繁荣、幸福和正直取决于个人的主动型和明智的感觉”。他希望“商人和金融家要经历许多想法……因为每一项大事业都必须基于对人类和事实的了解、体贴和充分掌握。”他说道：“思想是一种免费资本，这个世界不仅需要物质也需要思想，只有这样才能推动男人 [2]进步并帮助人们过上更美好的生活……每一项正确完成的任务都不是为了个人，只是世界工作的一部分。”

先锋基金成立背后的经济学和理想主义

我试图把我的职业生涯归结为（按照威尔逊的话说）“一项正确完成的任务”。先锋基金成立至今差不多已过去了25年。我之所以选择“先锋”这个词语为我们的新公司命名，是希望继承纳尔逊勋爵的旗舰“皇家先锋号”战舰的传统，这只战舰带领舰队在200多年前的尼罗河大海战中击败了拿破仑的舰队。先锋基金在行业中脱颖而出，是因为它严格执行了看管客户资产的使命，一心一意致力于给共同基金投资者带来公平。

毫不夸张地说，没有我在普林斯顿大学所受的教育，就没有先锋基金。我对于这个行业的兴趣可以追溯到1949年我在大学新落成的费尔斯通图书馆的岁月，我在那里偶然读到一篇《财富》杂志的文章，它将共同基金行业描述为“规模虽小但却富有争议”。我当时就决定以此作为我毕业论文的主题。我的论文题目为“投资公司的经济作用”。所以，我要谢谢威尔逊总统，感谢他将分科毕业论文作为获得学士学位的前提！

有些人慷慨宣称，我的毕业论文勾画了先锋基金未来发展的蓝图，这种说法多少有些言过其实。不过，不管这一切是不是真的，我当时提出的许多做法在经过差不多50年后，被证明是我们成功的核心所在。先锋基金的资产规模从1974年的10亿美元扩大至1999年的5000亿美元。“共同基金的主要职责就是管理好它们的投资组合。其他任何事情都是附带的……未来行业增长可以通过降低销售佣金和管理费用的方式来达到最大化……共同基金并不能够宣称它们可以优于市场平均水平。”论文最后我用华丽的辞藻写到，基金应该以“尽可能最有效、最诚实、最节俭的方式运营”。这些话听起来像是一个健全企业的早期设计吗？或者只不过是一知半解的，甚至稚嫩的、带有理想主义的色彩？我把这个问题留给你们进行回答。不过无论如何，这些话发挥了作用！

事实上最重要的一点就是，先锋基金的经济学如同纳尔逊经济学一样，都是理想主义的产物。先锋基金有别于其他典型企业的特征就是我们的使命：将我们的投资者的利益放在我们自身商业利益的前面。先锋基金集团的组织结构在行业内独树一帜：基金管理是由基金股东所控制，而不是由外部管理公司所控制，基金经营是以“成本”为基础，而不是追求高额的管理费用。随着我们取消了管理公司赚取大量利润的做法，这种基金结构为我们的投资者节省大量开支作出了重大贡献，也因此为投资者增加了收益。（这一数字目前已接近200亿美元。）先锋基金的另一个贡献就是一直深入地、勤勉地、任劳任怨地、充满激情地致力于为我们的基金股东做好看管资产的任务。基金股东将他们的资源委托我们照管，我们就要以最低运营成本来经营这些资产，也就是“以尽可能最节俭的方式”。

降低成本，降低成本！

所有事情的重中之重就是降低成本。成本确实非常关键。我一再重复这句话，以至于一位记者将我比作古罗马演说家卡托（Cato），他总是在论坛演讲结束时大声疾呼：“一定要消灭迦太基！”我一次又一次在演讲中不断重复成本重要性的时候，我自己都感到有点不好意思。我想起了威尔逊总统，他被人问及为何总是在演讲中采用同样的想法，他这样回答到：“你需要等我很长一段时间才能回答这个问题。”（也就是说，他将继续反复使用同样的想法。）

成本到底有多重要？非常重要！无论如何强调都不过分。考虑到销售费用、管理费用、运营费用和投资组合周转率，普通共同基金相当于每年从投资者那里扣除了2.5%的收益率。假设（这确实是一个主观假设）基金经理能够取得与股票市场年收益率相当的业绩，例如在扣除成本之前能获得10%的收益率，那么也就意味着投资者1年收益的20%都被成本消耗掉了。推而广之，也可以说投资者10年收益的29%都被成本消耗掉了，投资者25年的收益当中有整整45%都被成本消耗掉了。25年来股票市场产生的累积收益差不多接近一半都会被普通共同基金的成本所吞噬。

主要是由于降低成本的背景，我将这次伍德罗·威尔逊演讲题目定名为“刺猬与狐狸”。题目来源于阿尔基罗库斯（Archilochus，古希腊抒情诗人）的古老格言：“狐狸知道许多事情，但刺猬却只知道一件大事。”在我的演讲中，我将资金管理市场的许多金融狐狸和刺猬进行了比较。前者聪明狡猾、足智多谋、小心翼翼，他们总是不断地交易股票试图击败市场，不过由于主动投资方式带来的承重负担，他们所做的一切都只是徒劳，最后注定会失败。另一方面，后者只有一个伟大的想法，就是简单地买入一组充分多元化的股票，然后一直持有直到永远。当然，这是对沃伦·巴菲特策略的准确描述。不过，这同样也是先锋基金获得成功的驱动力：被动管理型市场指数基金。在其最原始形式中，指数基金（它的成本几乎可以说是微不足道）在美国所有企业里面都持有一股，并且从不卖出这个股份。

狐狸和刺猬，谁笑到了最后？好吧，让我们看一下历史记录。如果你在这个长达17年的牛市之初将10000美元投资于狐狸基金，那么现在的市值为136000美元。而之前同样投资10000美元的刺猬基金现在的市值则为182000美元。只不过仅仅是以较低的成本持有美国整体公司的股票，并不需要做任何别的事情，你就会获得额外46000美元的收益。区别仅仅在于两者成本不同而已。毫不奇怪，投资者开始欣赏指数投资。同样，金融狐狸痛恨指数投资也并不令人感到惊奇。因为，正如统计数据表明，狐狸似的主动管理方式由于沉重的费用和成本负担，只不过是将市场收益从基金股东转向了基金经理罢了。

与其他公司的不同之处在于，先锋基金一直是基金行业的刺猬，致力将一个伟大的想法开创性地应用于基金行业的最具效益和投资者亲密关系创新等许多方面：互助组织结构（投资者持有）；指数基金；税务管理基金；货币市场基金；（优等级）债券基金管理；基金股份的免佣金直销，没有销售费用或佣金；等等。尽管我们并不是第一家采取上述策略的基金公司，但正是由于先锋基金的大力推行才使这些策略广为人知。我们一心专注于低成本的做法给投资者带来了实实在在的效益。人们曾这样评价威尔逊总统：“他的那些重要观点也许并不是他一个人所创，但不同于别人的是，只有他将其付诸实践。”人们也许也可以这样评价先锋基金。

拉长的影子？

先锋基金是否也是“某个人拉长的影子”？我并不确定。但我希望并祈祷我非常珍视的投资哲学和人性价值以及经济学和理想主义的影子会永远映照着我们公司。因为它们是正确的哲学和价值观，明智、持久甚至是永恒的。至于他本人，我向你保证，现在的先锋基金将会比它的年迈创始人更加持久，实际上将会远远大于任何一个人的寿命。我们的优秀船员（现在数量已超过10000名）承诺将精心致力于我们的核心价值。从我们的投资者那里，我也曾多次听到他们对于先锋基金所作所为的宽宏大量的理解和支持。威尔逊总统寄希望于人民，认为人类生活的真正智慧来源于普通人的生活经历，因此我也相当信任我们基金股东（也就是所有者）的智慧和常识，相信他们会持续不断地认可先锋基金投资方式的合理性和健全性。

在我非常欣赏威尔逊总统的诸多方面中：他的强大智慧、他的指挥风度、他的优雅举止和流畅的英语、他的远见和洞察力的广度和深度等，其中我最欣赏的是他的固执和毫不妥协的理想主义，用一位同事的说法就是“他的义无反顾、直言不讳、充满激情的十字军精神”。他不是只会对每个问题的两种解决方式简短回答“是的，有两种解决方式。一种是对的，一种是错的”，那样的人，也不是只会告诉同事“按照你认为最好的方式去做”那样的人，他总是直截了当地告诉别人：“但是要按照这种方式去做。”他坦率地承认，他并不会随着年龄的增大而变得脾气温和起来。威尔逊这样说道：“我年纪越大，越容易激动。”而他当时仅有52岁！我承认，我在先锋基金的同时也可能会在我身上发现这些特点。

这是由于威尔逊自己倔强的理想主义阻碍了他实现最终目标，在普林斯顿大学的目标就是学院校舍，在白宫的目标就是国际联盟。我只记得斯科特·菲茨杰拉德（Scott Fitzgerald）这样说过：“给我一个英雄，我会给你们写一个悲剧。”不过，“悲剧”真的是一个合适的词吗？时过境迁，当年的情形已成过眼云烟。对我来说，无论最后成功还是失败，坚持自己的原则和价值观才是生命的意义所在。用威尔逊在白宫的前任西奥多·罗斯福（Theodore Roosevelt）总统的话来说，“荣誉属于真正在竞技场上拼搏的人……属于顽强奋斗的人，属于屡败屡战但还拥有巨大热情和奉献精神的人……荣誉属于投身于有价值的事业的人，属于敢于追求伟大梦想，最终取得伟大成就或者虽败犹荣的人。这样，他的位置，将永远不会和那些灵魂冷漠胆小而不知胜败的人在一起。”那种容易导致妥协的性格品质，尽管非常有价值，甚至在某些情况下是无价的，但这种人很少会成功建立起伟大的机构。

最后，我的理想主义观点（我不会为此道歉）就是：基金公司应该是属于客户、来自客户并为了客户的；基金公司应该将客户利益放在公司管理层利益之上；向人们提供看管资产的服务，正是这些人将他们的资产及信任一起委托给基金公司。低成本对于这个观点来说非常重要，我投资先锋基金的理想主义导致了它的经济学。威尔逊在普林斯顿大学的就职典礼上说道：“除了物质成功以外，还有其他东西是我们必须提供给我们这个时代的。我们应该向社会提供这样的毕业生，他们重视原则甚于重视金钱，重视人生的正确调整甚于积累财富。这些需要冷静思考和纯粹奉献的问题与那些需要实际效率的问题一样重要，一样迫在眉睫。”

威尔逊校长用响亮的讲话结束了他的就职演说。今天晚上我也用他的一段话来结束这次演讲：“我研究过美国历史。我发现她在自由和进步道路上追求远大理想的过程中渐渐成长壮大。她所做的每一件事情似乎都出于某些抽象的原则和某些心灵的视角。她最大的胜利就是和平的胜利和人性的胜利。无论是在安宁日子或艰难岁月，普林斯顿一直在为国家服务，为国效力。”威尔逊继续他的观点（记住，这是1902年的演讲，差不多已过了一个世纪），并增添了这个深刻的预言：“一个新的时代出现在我们面前，而我们必须在其中引领世界……这个时代精神将引导我们不断开拓进取，而过去那些卓有成效的古代精神也会规范我们的行为……我们的后代应该继承共和国缔造者的血统。”时代精神在美国依然保留，今晚也是同样如此。

[1] 来自乔治·麦克林·哈柏教授（George Mclean Harper）在1945年撰写的介绍威尔逊的文章。他在普林斯顿认识了威尔逊，他认为：“总有一天他设想的住宿学院将会并入大学并以他的名字命名。”多好的预测！

[2] 在威尔逊那个时代，“男人”是“人类”的代名词。我们不应忘记，正是在威尔逊当政时期，第19条修正案（妇女选举权）才被纳入宪法。

20.站在历史的正确一面

1998年服务型领导国际会议

印第安纳州印第安纳波利斯

1998年8月7日

今天，我想结合一些公司历史和个人哲学传授一下服务领导（又称“仆人领导”）的感觉，仆人作为领导以及领导作为仆人的理想化描述能够（并且已经）对美国竞争激烈的商业社会带来影响。我将以蓬勃发展的基金行业作为例子来讨论这个问题。我认为基金行业是目前在美国仅次于互联网行业增长最快的行业。先锋集团则是基金行业当中增长最快的大型基金公司。

我认为，人们对此感兴趣并不只是因为我们的成功（“成功”在含义上多少有些难以捉摸，我并不太愿意采用这个字眼），而是因为我们所取得的成绩这样一些事实。我们独特的企业结构有助于我们一门心思地作为基金股东的仆人，也有助于形成我们对待基金股东所承受成本的严谨态度，以及培养我们的保守投资策略和概念（其中许多需要我们重新创建）。在座的诸位都对服务领导感兴趣，我希望我的演讲能够对你们有所助益。我计划去展示这些概念是如何为我们提供了很大的帮助，是如何一步一步将先锋集团带到了今天所在的位置。

基金行业和先锋基金

尽管不太情愿，但我还是要在这里通过简要描述基金行业的概况和先锋基金集团在行业中的位置来展现我的诚意。共同基金行业正处于蓬勃发展之中：

·共同基金行业资产规模已从25年前约500亿美元增长至4.7万亿美元，增长了90倍，相当于20%的复合年增长率。

·来自投资者的现金流入正以每年5000亿美元的规模注入，而1974年投资者的现金流出则为2.9亿美元。共同基金现已成为当前美国家庭的投资首选，几乎占到美国家庭金融资产净增加额的100%。

·25年前股市暴跌，道琼斯工业价格平均指数创下12年来的低位578点，如今该指数已达9000点。尽管普通管理型股票基金的相对收益率落后于非管理型市场指数平均水平，即使是最平凡的基金也取得了近乎奇迹的绝对收益率。

·由于大牛市的推动，普通股票基金在这个过程中再次成为行业的驱动力，其资产占到行业的53%。期间货币市场基金曾在1981年以75%的份额占据行业第一位置，其后债券基金也曾在1986年以37%的份额占据这一宝座。这是一个对于市场非常敏感的行业！

·基金行业的特点已发生了根本的变化。由于投资者的文化程度变得更高、更有理性、更为独立自主，共同基金行业中的免佣基金（无销售费用）部分已变为主流，其行业所占比例从1979年的15%提高到现在的35%。实际上，基金行业的两个最大公司，以及前10强当中的5家公司，都主要提供（或完全提供）免佣基金。

先锋基金25年前甚至还未诞生，不过即使按照传统测量标准，它也会成为行业领导者。在基金行业任何大型公司当中，先锋基金的增长速度最快，现在已成为世界上两家最大的基金机构之一。各种不同的指标指出了这一点：

·先锋基金最近的资产已达4000亿美元，从1974年公司刚成立时的14亿美元几乎增长了300倍，相当于27%的复合年增长率。

·来自投资者的现金流入正以每年500亿美元的规模注入，而1975年投资者的现金流出则为5200万美元。先锋基金所享受的趋势倒转甚至超过行业本身。

·先锋基金成立之初也同典型的基金公司一样销售含佣基金。然而，我们在1977年突然开始转向前所未有的免佣基金，当时离公司正式开业还不足两年。我们率先在行业内开创了免佣基金的先河，并且直到现在一直是行业内这一领域的翘楚。

·先锋基金在行业内的市场份额从1980年的2%提高至目前的8%，免佣基金所占的市场份额则从9%提高至24%。几乎每4美元投资于免佣基金的资金当中就有1美元是投资于先锋基金的免佣基金。

·鉴于先锋基金在货币市场基金、债券基金、保守股票基金和指数基金方面的卓越表现，我们现在几乎已占到流入免佣基金的净现金流入的整整一半左右。我们最接近的3个竞争对手占基金行业免佣基金净现金流入的比例则分别为15%、7%和6%。

我在这里向你们展示这一切并不仅仅是为了说明我们在行业中的地位（我希望这并不是虚假的骄傲），而是为了指出情况是如何以及为何发展到这个阶段的，以及有关企业伦理的重要原则。这些我们为自己创建的原则与服务型领导的原则密切相关。最重要的是，我想在这个会议上确定一个重要并且乐观的基调：通过做好事获得成功，通过服务别人获得成功，通过坚持原则而不是投机取巧能够站稳脚跟获得成功，这一切皆有可能。事实上，以正确的方式做正确的事情，我们就会站在历史正确的一面，这也是我坚定不移的信念。

回顾过去

现在，让我回顾一下过去。1925年（差不多3/4个世纪之前），一位年迈的教授在大学课堂上对学生说道：“我们国家出现了一种新问题。我们现在正变成一个被大型机构所主导的国家，无论企业、政府还是大学莫不如此。而这些机构并未很好地服务于我们。我希望你们关注到这一点。除非这些机构里面的人能够站出来领导这些机构为了公众利益作出改善，否则将不会有实质性的变化发生。你们中的一些人应该会有机会在这些大型机构中开展职业生涯，并且成为从这些机构内部当中推动变革向善的动力。”

这些话可能在今天说起来更容易一些。不过，正如你们中的一些人今天一定会认为，这些话事实上确实激励了一位名叫罗伯特·格林利夫（Robert K.Greenleaf）的大四学生投身企业界。他在毕业后随即加入了美国电话电报公司。这是一个非常重要的举措，因为这家公司是全美国当时最大的雇主。他将自己描述成一位知道如何将事情做好并追求智慧的人物，他的目标是组织公司发展。他在那里工作了将近40年，直到1964年退休。我并不知道罗伯特·格林利夫对于AT&T这家机构施加了何种影响。但是随着他退休后那篇1969年的著名论文《服务型领导》的发表，他所做的工作肯定已经带来了美国有关企业和机构领导才能方面所急需的智慧和洞察力。我非常钦佩格林利夫服务型领导研究中心在改革运动中所取得的非凡成就。

惊人的相关性

我必须承认，20世纪80年代初以前我并没有拜读过《服务型领导》。这篇论文之后又变成十多篇相关系列论文之一，并且以《服务型领导》为名汇编成书。但是，当我以前读到他的这些话语，以及为了准备这次演讲再次翻阅它们的时候，我还是对于他的哲学力量和相关性深感震惊。我之所以感到震惊，并不仅仅是出于那些超过我见识的伟大世界，而主要是对于我本身而言。对我而言，就好像这个我父辈一样的人把我放在望远镜的十字瞄准线上，直到他有所发现才会停下来。

现在，我希望其他分享他的这些观念的人也与我一样具有同样的感受，对此我深感怀疑。他的这些观点的广泛接受、相关性的感受比起任何其他事情更能揭示他的思想和理念的力量。从这个意义上说，他对我说的这些话所具有的相关性比起他实际上直接灌输给我的成立于1974年的企业价值和原则更为重要，这些企业价值和原则是我多年来从他的那些逐渐积累的智慧当中学到的神秘但却非常强大的内容。

我今天想做的就是直接引用罗伯特·格林利夫所写的适当长度的原文（只做最低限度的意译和修改），然后描述他的精神和先锋基金的精神具有何等奇妙的相关性。我希望通过这种方式能够使你们意识到他这些多年以前的梦想不仅能够找到自己的方式进入当今商业社会的残酷现实，而且能够形成一个企业成功故事的基础。

我将要涉及5个方面的内容：①他的那篇论文《创建一个模范机构》；②远见和关心之间的联系；③他的有关优秀公司和解放视角的观点；④一系列强有力的类似说法，尽管最终多少有点尖酸刻薄；⑤他的“从小到大的备忘录”。在每一个方面，我将在他的原话后面紧接着举出一些罗伯特·格林利夫的智慧是如何直接告诉我的例子，以及这些智慧是如何幸运地在先锋基金得以强化和巩固的。

创建一个模范机构

1974年8月，罗伯特·格林利夫谈到创建一个模范机构。有趣的是，他当时谈到的并不是一个企业，而是在一个女子宗教学院庆祝其百年诞辰的时候谈到这个话题的。他的蓝图确定了以下四大基石：

第一，首先是确定一个目标，一个杰出的服务机构的概念。在这个机构中所有接受其纪律要求的人比起那些自己或在不那么严格纪律要求下的人来说，都被提升至更为崇高的地位并取得更大的成效。

第二，理解领导和仆人的关系。由于机构中的每一个人既是领导又是仆人，如果一个机构想要把自己放在一个仆人的地位，那么只有那些天生具有仆人心态（随时准备帮助别人）的人才能够在机构中被授权领导别人。

第三，组织结构（或做法）应聚焦于权力和权威是如何驾驭的，包括各种规章记录要能够帮助人们不仅是为了自己，而且是为了别人来实现各种目标。

第四，受托人是委托人托付终极信任的人，他们应该比内幕人士带有更为客观和超然的态度远离机构，不应该靠得太近。我们应该唤起对受托人的需要。

碰巧的是，先锋基金的诞生日离格林利夫先生在这个百年历史的女子宗教学院发表演说的时间仅相隔一个月。但是，我们公司与他的模范机构具有的相似之处是非常惊人的。例如，我们最初的观念就是转变共同基金只关注于服务两个主人的做法，也就是同时讨好基金股东和基金的外部经理顾问（关于这点，《马太福音》将其描述为根本不可能办到，早就指出过一仆不侍二主），而只将重点集中于服务好基金股东。我们将只是基金股东一方的仆人，时刻准备为其服务。由于共同基金（也就包括基金股东）将拥有我们的基金经理，因此基金也就会以成本为基础进行运作。实际上，我们的基金股东将会成为企业奖励的受益人，而这些企业奖励按照传统原本是分配给基金经理他们自己的。尽管我相信这个观念将基金提升至更为崇高的地位，但却没有同行选择这条“人迹罕至”的道路。这个事实说明基金行业在这方面具有深刻的分歧。那么，就让它这样吧。

但是，我们认为机构应完全为自己的投资者服务，这个概念取得了更加可观的效果。我们关注于保守股票基金、拥有特定到期日范围的高品质证券的债券基金和货币市场基金，以及股票指数基金和债券指数基金（在这方面我们是开拓先驱）的做法取得了非常好的效果。我们以成本为核心的运作体系目前每年可以为投资者节省差不多30亿美元的费用（试想一下，这是多么大的一个数据）。与那些具有相似目标的基金同行相比，上述这些成功策略和这些最低成本为我们所服务的基金股东提供了实际上全行业最优秀的长期收益率。

坦率地讲，尽管我并不是一开始就理解了格林利夫关于模范机构的第二条原则，也就是领导和仆人的关系，但我却可以说是在我的职业生涯中花费了大量精力致力于培养类似的观念。例如，在我向公司初创阶段仅有28名员工的早期谈话中曾经说过：“我想要我们每一个人都公平对待这里的每一个人。如果你不明白这意味着什么，请到我的办公室来。”我不断强调先锋基金独特的价值观，最重要的就是需要意识到，无论是我们服务的对象还是为我们服务的对象都必须以“诚实守信、脚踏实地的大众”加以对待，他们也有着“自己的希望、恐惧、野心和金融目标”。

多年来，我一直喜欢并尊重“大众”这个术语去描述那些我为之服务以及那些我们与先锋基金一起为之服务的人们。我甚至在哈佛商学院开过一次讲座，讲述我们关注“大众”的做法是如何使我们赢得他们从而将我们封为“服务突破性公司”。我在讲座中向学生们发出挑战，看看他们是否能够在他们所读过的任何一本企业战略方面的书中找到“大众”这个术语，不过据我所知，还没有一个同学能够做到这一点。（令人惊讶的是，我并不认为我曾经在格林利夫先生大量著作当中看到过这个术语，但我确信他也会同样喜欢它。）

组织结构（或做法）同样也对我们投资机构的新模式至关重要。基金行业的传统是将权力集中于基金经理，而我们的组织结构却将权力集中于基金股东。当然，有必要将部分权力下放给基金经理，但最终的权威却是属于我们为之服务的基金股东群体。当代商业书籍的一条原则就是：“对待你的客户就好像他们是你的主人一样。”这是一个非常好的原则，不过对于我们而言，遵守这条原则却再容易不过：我们的客户就是我们的主人（所有者）。

当然，我们的基金经理需要更多直接的监督，这显然是我们众多分散投资者（其中大部分持有的基金份额都比较有限）所无法做到的。所以很快就决定我们需要真正的独立受托人，也就是格林利夫先生在创建一个模范机构的第四个也是最后一个要求。这些受托人能够做到冷静客观，可以将最终的信任托付于他们。从那时起，我们的10位受托人至少有8位除了作为我们的基金董事之外，他们与先锋基金集团没有任何隶属关系。总之，格林利夫描述的令人尊敬模范机构非常类似于一个具有全新概念的新公司，按他的话来说，这个模范机构即将诞生。

连接远见和关心

我现在想要挑出两个主题，也许令人惊讶的是，格林利夫先生似乎将它们连接在了一起：远见和关心。他用下面这些段落来谈论伟大领导者这个话题：

宝丽来（Polaroid）公司创始人埃德温·兰德（Edwin M.Land）在谈到伟大人物（并非天才）的成功机遇的时候说过：“在他自己的领域内（无论或大或小，崇高或是世俗），他都会让事情变得繁荣增长；在他的领域内帮助别人会使他变得快乐，他会在那个领域增添许多新的东西。而如果他不在的话，这些新东西将不会出现。”但是，仅有伟大是不够的，远见也是至关重要的。作为一个领袖应该具有的才能就是，能够在别人看清楚之前就能预见到事情的发生，这样他就可以按照自己的方式，也就是正确的方式行事。领导者应该具有主动精神，如果他只是一味等待，他就不配做一名领导，至多只是一名调解人而已。

远见是领导能力的中心体现，也是领导者应该具有的才能。领袖在面临未知局面的时候必须具备充分的自信。伟大的领导者是那些扮演过对于他们个人而言特别重要的角色，这些角色主要依赖于他们自身具有的优秀才能，很少取决于那些并不自然的东西，正好是在合适的时间将他们推到合适的位置。

关心别人，无论能力大小彼此相互扶助，是领导才能的基础，也是良好社会得以建立的基石。在小机构当中，这种关心主要是个人对个人，而现在大部分关心需要通过中介机构斡旋才能实现。这些中介机构往往规模大、复杂、强大、没有人情味，并不总是能够胜任这项职能，有时也存在贪腐现象。

为了创建一个模范机构，关心是必要的动机。就像按个人需要关心一样，机构也需要关心。关心是一种严格细致的苛刻业务。它不仅需要兴趣、同情和关切，而且需要自我牺牲精神和智慧，以及坚强的意志和纪律。关心机构显得更加困难，尤其是一个大型机构，它往往看起来冷酷无情，似乎有其自身的自主性。

而在1986年的时候，我并没有读过罗伯特·格林利夫先生的文章（上面这些段落正是出自于此），那时我读过一些更早时候的演说，这一定是他的灵感来源。这是一篇麻省理工学院院长霍华德·约翰逊（Howard W.Johnson）在1972年发表的演说，使我深受启发。1986年快到年底的时候，我在向公司员工讲话的时候多次引用过他的演说。请注意一下相似之处：

总会有这样一刻存在，此时尽管还可以采取合理的方法，但我们却采用更为长远的观点，提前预见艰难的危机并采取应对措施。我们如何避免这样的极端情况？可持续增长如何才能实现？只有远见——领导能力的中心体现，才能回答这些问题。因为当不再有好选择的时候，我们做了太多的错误决策。

如果我们需要远见来保护机构，那么什么是使它有效发挥作用的必要条件？首先，目的和目标的感觉；其次，管理实现新目标过程的才能；最后，让我通过强调这个需要的重要性让你们大吃一惊，我们需要人们关心机构。关心机构的强烈意识是其成功的必要条件。

机构必须是人们强烈关心和栽培的对象。即使机构犯错和存在过失，它都必须得到关心和爱护，并且负担应该由所有为它工作的人、所有拥有它的人、所有它服务的对象以及所有管理它的人来共同分担。每一个负责任的人必须关心、深切关心影响他生活的机构。

我在1986年的演说只不过是我多次谈论关怀重要性的其中之一。然后，我提醒员工：“只有当我们真正关心我们的组织、我们的合作伙伴、我们的同事、我们的客户，事实上也就是我们所处的整个社会，我们才能保持、维护并捍卫我们的机构和我们所代表的价值。”我又再次强调了我们的责任“忠心为诚实的大众服务，他们信任我们能够以公平的价格、明确划定的风险提供完善的投资计划。我们决不能让他们失望”。

5年以后，到了1991年我又以“勇敢与关怀”为题再次讨论同样的主题。我以纳尔逊勋爵在1798年8月1日尼罗河海战的胜利讲述了勇敢的含义。那场战役也是我们历史的一部分（事实上在先锋基金内部，我们正在这个特别时刻庆祝那场海战胜利200周年），因为纳尔逊的旗舰就是皇家先锋号。1974年公司成立仅仅数周以前，我偶然得知了那场战役，受到纳尔逊惊人胜利的鼓舞，我选择将“先锋”作为我们公司的名字。

在先锋基金，我总是提醒员工，我们要勇敢尝试与众不同，我们独特的公司结构、我们率先转向免佣基金的销售、我们决定向投资者提供坦率的信息、创建第一只市场指数基金等都是我们大胆勇敢开拓的结果。这些想法也许看上去有些疯狂和愚蠢，以至于整整10年之内并没有任何竞争对手加以模仿和复制。

不过，关心很快在我的演讲当中占据了中心位置。我强调关心必须是“一种信条”，并指出上面我所提到的每一项大胆决策都是受到关心我们的客户这样一个哲学观念的驱使。我认为关心也必须惠及我们的员工，甚至呼吁“合作精神、相互礼貌和尊重”，并且指出由于公司太大以至于需要制作一本制度手册，“它永远也不能代替我们自己作为关心态度的最终来源。”确实，罗伯特·格林利夫（也包括约翰逊院长）的大量思想精神已经深入我们这个年轻企业之中。

优秀公司和解放视觉

我现在想要花几分钟解释一下罗伯特·格林利夫关于优秀公司和解放视觉的观点，他是这样说的：

将优秀公司从其竞争对手中区别开来的并不是普通的特征，例如优秀技术、更敏锐的市场分析、更好的财务基础等，而是关于它的梦想的非常规思维方式，即它的业务发展模式、它的优先次序如何设定，以及如何组织服务。它有一个基本的理念和自我形象。按照传统商业智慧，它根本不可能获得成功。那些不太成功的竞争对手似乎会说：“这个公司的想法不会成功，我们从它身上学不到任何东西。”

在某些情况下，公司有关梦想的非传统想法来源于解放视觉。但是在我们的现实社会解放视觉非常罕见。为何解放视觉如此罕见？它们之所以罕见是因为在一个稳定的社会里面，有效的解放视觉肯定会难以兑现。但没有这些解放视觉就相当于封住了我们的命运。我们不能够回到一个完全传统的社会当中去寻找慰藉，必须要有所改变，有时甚至是巨大的改变。

然而，难以兑现只是解放视觉为何如此罕见这个问题的一半答案。另一半答案则是很少有人有天赋对视觉进行总结，有能力去充分表达清楚，并且鼓足勇气去进行尝试。但是必须有一个合适的场所让服务型领导能够用清晰的声音预言这些解放视觉，从而使关怀服务型社会能够在此基础上不断繁衍生长。

先锋基金集团是否符合优秀公司的定义，我将这个判断留给比我更明智、更客观的在座诸位。当然，我相信它已符合这个定义。但是，我也要毫不含糊地指出，这一切都是有关我们将来要成为什么、我们如何设定优先次序，以及如何组织服务客户这些非传统思维方式的产物。肯定会有我们的竞争对手（甚至最成功的对手）带着看笑话和狐疑的眼光看着我们一步一步发展成为行业领袖。我们一直敢于与众不同，现在看来似乎表现还非常不错。

如果我将创建先锋基金的思想描述成解放视觉的一部分，这多少显得有点不负责任。但我可以告诉你的是，1951年我正在撰写一个默默无闻行业的论文，《财富》杂志在1949年的一篇文章中将其描述为“规模虽小但充满争议”，正是这篇文章最先激起了我对这个之前从未听说过的行业的兴趣。在我的论文中，我勾勒出如何将这个行业变得更加美好以及如何建立一个模范机构的想法。差不多在50年前，我就呼吁给投资者以更为公平的对待，要求更低的销售佣金和管理费用，警告那些声称共同基金的管理能够创造奇迹的想法，并告诫非管理型指数已经对主动型经理提出了严峻的挑战，并在论文结尾大声疾呼要求基金经理不要将重点放在业务的外围拓展方面，而是应该将重点放在履行谨慎看管职责方面。我总结道：“投资公司的基本职能就是管理好它们的投资组合。其他都是这项职能的附属部分。”

如果这一切听起来很像今天的先锋基金，那就让它这样吧。但它并不是一个很容易变为现实的梦想，并且也肯定不是确切的一系列关联事件，而确实是发生在1951~1981年的漫长而随机的一系列愉快事件，从而使现在先锋基金集团的基本架构得以最终确立。

不过，我想正是由于当年我在普林斯顿大学论文中描述的梦想（尽管有些粗糙但却非常了不起），也就是基金行业应该为唯一的主人服务的思想决定了我们今天的基本企业战略。这个唯一的主人既是我们的投资者，又是我们的所有者，如今先锋基金集团的主人已突破上千万人。我经常强调“结构决定策略”，这两者之间的逻辑关系导致的商业决策形成了先锋基金独特的股东所有结构。正是这种结构使我们公司得以正常运作。当格林利夫描述这种场景的时候，那些竞争对手总是会说：“这种做法不会有效”，但与竞争对手想法截然不同的是，将股东放在驾驶员座位上“仍会有效”，情况也确实如此。

例如，现在几乎所有人都会承认，成本在长期投资收益中是个关键因素。如果一家公司取得了低成本优势地位，它的债券基金和货币市场基金就可以采用低风险策略并仍然能够比它的竞争对手提供更高的收益率。如果低成本是指数基金成功的关键因素（显然如此），那么指数基金就可以适当地作为发展的主要重点。如果花在市场营销方面的资金消耗了股东资产但却没有带来相应的好处，那么花费大量资金用于市场营销就显得非常愚蠢。所有这一切都是明智的投资者想要的，事实证明情况确实如此。在投资世界里，可以根据这些策略创建优秀公司。所有这些策略都来自这样一个组织结构，在这个结构中始终贯穿“一切为股东服务”的口号和原则。

强有力的类似说法

我现在已经触及我与罗伯特·格林利夫思想相似之处的3个方面：创建一个模范机构、远见和关心、优秀公司和解放视觉，并且我已试图在先锋基金的发展过程中体现出这三个方面。在第4个方面，我想要简要介绍一些特别有效的句子，这些句子是我在他的文章中发现的，与我在先锋基金一直使用的说法非常类似，或者看上去非常相似。我之所以这么做，是因为它再次表明他的理想主义观点实际上可以成功运用于一个关心、分享和服务的行业。

“服务型领导”的第2个副标题为“一切都开始于一个人的主动性”。格林利夫先生这样说道，“领导的本质”就是走在前面为大家指明道路，这种态度来自比往常更开放的灵感。我相信他所表达的意思不仅是一种企业领导的伟大思想，而且是指企业即使在不需要太多领导才能的情况下也需要完成的无数任务。即使他知道路途并未确定，甚至带有危险，领导总是会说：“我要走了，跟我来。”

非常令人惊讶的是，我在谈到领导重要性的话中传达了同样的意思。“即使一个人也能有所作为”已成为先锋基金的信条，事实上这句话已被刻在公司的卓越奖章上面。我们每季度向公司内达到服务、创新和合作最高标准的员工颁发卓越奖章。虽然格林利夫先生将个人主动性定义为“为别人引路”，但先锋基金本身的名称就已经暗示了相同的含义，因为皇家先锋号战舰徽章上的座右铭就是“带路先锋”。

还有就是关于梦想的事情。格林利夫先生说过，领导者需要一再强调目标的重要性。他将“目标”这个词语形容为“首要目的的特殊感觉，一种远见概念以及一种梦想。没有梦想就不会有行动。某些伟大的事情之所以发生，在它之前肯定有一个伟大的梦想。梦想家必须将它带入现实，但前提是必须先有梦想”。

我经常谈及先锋基金的梦想。尤其是在1975年，我在一次向员工发表的题为“不可能实现的梦想”当中这样说道：“在我看来，这个问题并不是如何将先锋基金变成一个大公司，而是如何将它变为一个更好的公司，提供更大的方便和提高投资业绩，所有这一切都是以向大众提供更好的服务这一名义进行的，正是这些大众将负责他们的投资资产的职责交给了我们。尽管我们只有通过变得更好才能变得更大的梦想看上去甚至只是一个无法实现的梦想，但却是一个令人激动的梦想。我们必须实现这个梦想。”在美妙的音乐剧《梦幻骑士》（“The Man of La Mancha”）当中，堂吉诃德是这样唱的：

去做那不可能的梦想，

去对抗无法匹敌的对手，

即使双臂疲惫不堪仍要继续坚持，

奔向那勇者也畏惧之地。

这就是我们的理想，去追寻那颗星星，

无论多么绝望，无论多么遥远……

世界将会变得更加美好，

无所畏惧、满身伤疤的人，

仍然在拼着他那最后一丝勇气，

去摘取梦想中的星星。

如果我能够分享到像罗伯特·格林利夫这些人一样的特点，我并不介意成为一个梦想家。

最后，我被第三个有力的类似短语所打动，这是从航海上面引申出来的。格林利夫先生这样建议：“无论这个挑战多么困难，无论这项任务看上去多么令人绝望，如果你有理由相信你的航线，那就勇往直前！”从我的演讲“不可能实现的梦想”里面抛开明显相似的词句（无论多么绝望、无论多么遥远），你就会发现他的那些话非常接近我经常重复的主题：“毫不理会”，实际上这也是我在给范德堡大学的毕业生演讲时的题目。

不过，“勇往直前”也是我们在谈到航海主题时经常使用的字眼，甚至有些滥用之嫌。在先锋基金我们这样说道：“坚持到底。”这是一个非常美妙的职业建议，对于项目而言也是一个优秀智慧，并且也许是有史以来最好的一条投资建议：“在你的投资组合中建立好债券基金和股票基金的良好平衡。然后，无论金融市场如何变化，坚持到底。”

从小变大的备忘录

大约在1972年，应某个小公司首脑的请求，罗伯特·格林利夫写下了这段备忘录。这家小公司由于其产品和服务的优良品质在社会上取得了良好的声誉，迅速发展成现在的规模，当时正处于成长为一个杰出大型机构的过程中：

区分大企业和小企业的界限可能存在于某一点上，在这个点上企业的经营在一个人的领导之下将不再会正常运行。如果公司的建立在很大程度上依赖于一个人的动力、想象力、品味和判断，正如你的公司目前的情况一样，将很难意识到这个临界点何时会达到。最大的风险可能就是公司只是维持现状的质量并不再增长。

我建议你开始将你的个人努力转向建立一个机构，在这个机构当中你变得更像一个安排各项任务完成过程的经理，而不是专注于日常经营的管理者。这也许是迈向大型企业最佳长期表现的第一步，这些大型企业都是由董事会进行管理。其成员扮演着受托人的角色，每位成员地位平等，由其中资历最长者负责董事会的管理。其结果就会导致机构将具有最好的机会吸引并留住大量人才。这些人才本来在规模较小的机构中干得非常出色，但到了一个更大规模的机构则需要他们发挥出优势、素质和持续性。

我建议像你这样的已经成功地将一个杰出企业从小变大的企业家，在你现在这个年纪找到一个更令人兴奋的挑战，将一个人的企业转变为一家机构，这家机构因为汇聚众多有能力的人从而具有自主性和创新动力。这种做法能够实现扩张而不用担心失去什么，甚至会提升它已经取得的名声。

两周前为了准备这次演讲，我第一次读到这篇备忘录，如果说我发现这篇备忘录既中肯又深刻，那未免有些轻描淡写。令我感到非常震惊的是，当我在1996年决定放弃先锋集团总裁位置的时候，我之前并没有认真地考虑过放弃传统做法，只是建议董事会找一个合适的接班人来接替我。董事会毫不犹豫地答应了，也许部分是因为我的虚弱心脏正迅速恶化以及我的年龄（当时我67岁），另外公正地说（尽管他们并没有表现出这一点），也许是因为他们已经厌倦了我的领导风格。

无论如何，我在一年以内经历了一个非常成功的心脏移植手术，奇迹般地接收到了新注入的能量和信心，这一切若非亲眼所见简直令人难以置信。第二次生命绝对不可掉以轻心！但我决心已定，只有时间才能证明这对我来说是否正确。不过无论怎样，我毫不怀疑先锋基金的服务-关心-道德原则仍然会在一个可以预见的将来发挥作用。

当然，在先锋基金的结构中，企业家并不是所有者。（公司的股票被基金持有，所有人为基金股东。）当一个人离开的时候，那么他的权力移交给另一个人。罗伯特·格林利夫这样写道：

在一个不完美的世界，某些权力滥用总是伴随着我们。1770年，威廉·皮特（William Pitt）对下议院说：“不受限制的权力往往使拥有这种权力的人心灵腐败。”100年以后，阿克顿爵士（反对教皇无误论的教义）说过一句更有名的话：“权力往往导致腐败，绝对权力绝对导致腐败。”腐败表现在傲慢上。例如，一家大公司的负责人在被问到是什么使得他的工作具有吸引力的时候，他最先提到的并不是薪酬、声誉、服务和创新成就这些东西，而是直言不讳地说：“有机会建立权力。”

渴望权力的人往往喜欢竞争并且非常擅长竞争（意思是，他经常会赢）。但他可能会认为服务型领导过于软弱或天真，或两者兼而有之。但如果我们回首过去看看个人对于机构的情况，什么使得机构变得强大？我相信，长期范围内最强大、最有生产力的机构都是朝着机构目标挺进的最大数量的自发行为。机构工作人员在正确的时间做正确的事，因为目标清晰而又全面，他们知道应该做些什么，因此并不需要任何指示就能把事情做好。这需要有一个强有力的领导人安排人们工作的先后次序，但这是确保工作能够一环接一环开展下去的方式，并且保证业务能够继续在该领域内领先。

在我看来，先锋基金是建立在它的非凡的船员基础之上的（如今已超过8000名）。他们是“知道应该做些什么，在正确的时间做正确的事情”这样的一群人。尽管我的强力领导很可能被描述为是受到权力的驱动，我的动机（我认为）关注于智力权力（制定明智的投资策略、设计有效的组织结构和明智的策略来观察执行，以及道德权力）确保结构和策略都是建立在坚实的伦理基础之上。这些权力并不会随着某个人离开办公室而消失。但是别的一些权力则会如此，包括财务权力、指导别人的权力、重塑价值观的权力，等等。但是我希望并且深信，我们的船员和我的继任者将会继续高举我们已经建立的结构、策略和伦理基础，这些正是我们先锋基金集团赖以立足的基石。

历史发挥作用之处

先锋基金有一个神奇的机会可以在现实世界的市场里面测试一下这个观念的重要性。这个观念认为，服务是真正成功的核心要素，仆人式领导以及领导式仆人能够成功地将他们的职业生涯奉献给那些依靠他们的服务的大众。这一切听起来也许有些理想主义（就是如此！），但我们生活在消费主义时代（在最好的意义上说），在这个时代业务并不会不请自来，我们只有作出坚定的努力去建立客户对于消费品和服务的新信任。在金融领域，如果我们想要继续使美国成为投资者和资本家的国度，我们最好给予我们的公民最大程度的投资收益果实，而不是通过高额成本来吞噬这些公民的大部分投资收益。

事实表明，“先锋基金道路”卓有成效。不仅是因为我们的原则赋予我们获得成功的神圣权利，而且是因为我们正在给投资者创造额外价值。正如我在演讲开始的时候就向你们展示的数据，清楚地表明先锋基金集团在成长过程中相对于竞争对手的优势非常明显，投资者也已经清楚地认识到这种价值优势。

共同基金行业多少有点令人感到奇怪的是，尽管我们的投资策略（主要是指数基金和债券基金）被同行复制（虽然热情并不太高），但我们的低成本理念和主要集中于管理而非市场营销的做法却并没有同行争相效仿。但是随着投资公众表明其偏好，这个行业最终将会作出改变。如果用计算机来作比喻，所有的共同基金公司非常像相同的软件，常见功能就是投资证券。但是这个行业必须采用新的操作系统，首先是为基金股东服务。

我无法知道，罗伯特·格林利夫和我的观点的巧合是否仅仅是一种偶然，一种愉快的意外，就像夜空中两个随机相遇的分子，或者这种巧合是一种说明伟大思想具有某种神秘共同性的有力证据。也许两种情况都有一点。但是在共同基金行业，服务的中心思想已经在市场上得到了上千万投资者的赞许和认同。我常常在想，服务型领导是站在公司历史演变的正确一边。同样，在美国金融市场里面规模虽小但成长迅速的基金行业当中，先锋基金集团25年前采用的策略和原则（我们现在仍然继续珍惜）也是站在历史的正确一面。

第四部分　个人视角

在这个部分，我将以5次演讲的方式从个人视角进行阐述。这5次演讲通常是在学术论坛上面向普通公众的。尽管每次演讲都至少涉及我在先锋基金的职业生涯和投资价值观，但是作为一个整体，坦率地讲它们关注的焦点都带有理想主义色彩，谈论的价值观也远远超出世俗的金融世界。

“刺猬与狐狸”（第21章）是我于1999年2月在普林斯顿大学的演讲，当时我因为体现“普林斯顿为国服务”精神在该校获得了伍德罗·威尔逊勋章。我在致辞中采用了阿尔齐洛科斯的古老格言：“狐狸知道许多事情，但刺猬却只知道一件大事。”我将美国金融系统中到处流行的大部分聪明狐狸（他们似乎无所不知，疯狂进行股票交易）所取得的苍白投资业绩，与行业内少数几只刺猬（以指数基金为代表，他们只知道持有低成本整体市场股票组合）所取得的辉煌业绩进行了对比。我还讨论了理想主义的力量，并为同时强调自由和道德的教育观念鼓掌欢呼。在演讲中，我还引用了激发我大学毕业论文灵感的1949年12月《财富》杂志的第2篇文章“美国企业的道德历史”。在这篇文章中，一位早期美国企业家这样描述商人：“一个富有进取心的人……并不仅仅只是一个商人，而是一个决心改善、内心进步、具有鲜明特性的人。”为了这一天，我要继续努力以达到这些卑微的目标。

接下来的两章是简短致辞。第一个致辞是我在特拉华大学接受名誉博士学位时的发言。主题是“简单化的威严”，详细解释了托尔斯泰的一句名言：“没有单纯、善良和真实，也就谈不上伟大。”第二个致辞（也许有些出乎预料）是关于当代美国社会价值观，这是我在宾夕法尼亚州哈弗福德学院（The Haverford School）第115届毕业典礼上的讲话，主题是“如何衡量人生价值”，其灵感来自电影《公民行动》（A Civil Action或译《法网边缘》）临近结尾的一个简短场景。我担心，我们已经从普罗塔哥拉（Protagoras，2500年前的希腊哲学家）所表达的“人是世间万物的标尺”的社会转变为“东西是衡量人的标尺”这样一个社会。这种变化令我感到惊恐不安，我竭力劝说毕业生“不要在乎那些琐碎和短暂的事情，永远不要忘记你是谁比起你有什么东西更为重要”。

第24章最具个人色彩。“神奇的心”则讲述两个心脏移植的故事。一个是讲某个男孩的悲剧。他去世的时候非常年轻，但他的去世由于他的父母的高尚行为而得到拯救。他的父母在异乡毫不犹豫地决定将儿子的器官捐出，从而使其他人的生命得以延续。另一个则是胜利延长生命的股市，这是我作为心脏移植接受者自己的亲身故事。我回想这个经历究竟对我意味着什么，并且思考人们在面临死亡的时刻，为什么看上去总是容易受到继续其事业使命的驱动。两次移植涉及4条生命。心死了，心万岁！

本书的最后一个演讲题目是“不顾一切坚持到底”，这是1992年我在范德堡大学毕业典礼上的讲话，坦率地讲同样充满理想主义。这是我从柯立芝总统（President Coolidge）的讲话中获得的灵感并进而确定了我的演讲题目和主题。吉卜林（Kipling）曾经说过，“胜利和灾难……把这两个一视同仁”；电影《华尔街》里面的戈登（Gordon Gekko，虚拟人物）这样说，“贪婪是好事，贪婪很有效，贪婪是正确的”，（我绝不赞成！）；约翰·加德纳（John Gardner）认为，“从你的失败和成功之中学习……以有尊严的态度享受、热爱、承受生活的不幸……通过生活了解真相”；圣保罗（St.Paul）也说过，“我朝着标记处奔去”。我试图在我的生活当中按照这些名言实践。今天，差不多过了10年，我仍然在继续坚持我的使命：帮助美国家庭合理投资，以确保他们未来的财务健康。

21.基金行业的转变：狐狸与刺猬

“普林斯顿为国服务”伍德罗·威尔逊奖章颁奖典礼

新泽西州普林斯顿

1999年2月20日

对我而言，这真是一个美妙的早晨。一个纯粹的企业家（显然是第一个）加入到42名杰出公务员、艺术家、科学家和作家的行列，他们都是曾被评为代表了“普林斯顿为国服务”高标准的业界精英。这个荣誉是一个信号。

颁奖词认为我的职业生涯代表了转变的含义，如果不是因为基金行业发生的转变，就不会有我们为国家5000万基金股东服务的机会。无论如何，我都已经尽了最大努力去达到那个标准，不仅是未来先锋基金集团的1000万基金股东，而且也是未来持有其他基金的投资者。25年来（从某种意义上也可以说是50年来），我的使命一直是改变基金行业，使投资共同基金的我国公民得到公平的待遇。在这个令人敬畏的荣誉面前，我并不打算躺在我今天获得的荣誉光环上休息。我仍然必须信守对于基金投资者的承诺，直到我安睡之前还有很长一段路要走。

我今天致辞的题目为“刺猬与狐狸”，其灵感来自公元前670年希腊哲学家阿尔齐洛科斯所说：“狐狸知道许多事情，但刺猬却只知道一件大事。”这个古老格言可以解释为两种哲学观念的冲突。一种观念是人类同时追求许多不同甚至是相反的目标，没有中心目标；另一种观念则是人类只追求唯一的包罗万象的终极目标。 [1]不过，我所关注的重点将会更为温和一些：对比两类金融机构的投资和经营业务的行为。一种是狐狸，这是一种生活在田野和森林里面机智、灵活和狡猾的动物。我们可以把金融机构里面那些对于复杂市场状况和市场营销了如指掌的机构比喻为狐狸。另一种是刺猬，这是一种忍耐力非常强的夜行动物，经常缩成一团，身上锋利的尖刺相当于给它披上了一层坚不可摧的盔甲。它在金融机构里面代表的就是那些只知道一件大事的机构：长期来看，投资成功是基于简单的方式。通过狐狸和刺猬之间的对比，我们发现了一些关于投资方面的有用经验，我会将其用于强化我的主题。

普林斯顿的关键作用

我应该现在就告诉你们，我并非不情愿在金融领域充当诚实管家的角色和从事普通服务。不过，在转向这个我所持的投资和经营理念之前，我认为我应该复述一下多年以前普林斯顿大学在这个理念发展过程中所起到的关键作用。

1947年，我被普林斯顿大学录取的时候只是一个害羞的年轻男孩，在此之前所受到的正规教育就是在布莱尔学院学习过两年。许多普林斯顿前辈都为我的职业生涯铺平了道路。第一位就是1906级的查尔斯·尼克尔斯（Charles C.Nichols），他借给我60美元帮助我支付入学注册所需的费用。（我毕业工作后不久就立刻将钱还给了他。）两项捐赠奖学金支付了我的学费。其中一项奖学金来源于1918级的校友，是为了纪念罗伊·莱迪（Roy S.Leidy），他来自拿骚，在第一次世界大战结束前一个月在阿尔贡战役中遇难。另一项奖学金来自亚历山大·梅特兰夫人（Alexander Maitland），是为了纪念她的丈夫，她是詹姆斯·麦考士（James McCosh）校长的女儿。普林斯顿的教授都尽其所能给予我良好的教育。我的许多1951级同班同学在这个浓烈学习氛围里面成了好朋友，至今已过了50年。（我当时还不够聪明，不知道如何逃避长时间的学习。）研究生院的伯顿·马尔基尔（Burton G.Malkiel）也是1961级校友，我经常和他在一起讨论投资原则方面的问题，他不仅在专业领域支持我并加深了我的思维，而且也和我一起在先锋基金董事会共事了20年。我还要特别感谢一位非常了不起的老朋友，他是1952级的校友，现在已成为普林斯顿大学最投入和最有影响力的受托人之一。我和他在大学二年级都住在霍尔德学生宿舍的时候相识并成了朋友，他邀请我这位靠奖学金生活的穷小子去他在费城附近的家做客，还把我介绍给了他当时还只有14岁的妹妹夏娃。说来也奇怪，8年后我和夏娃结婚了，现在我和夏娃已成为6个优秀孩子的骄傲父母（其中桑德拉还是普林斯顿1990级校友），以及12个孩子的祖父母（至今为止）。若不是因为普林斯顿大学的缘故，我可能永远也不会遇到这位1952级的校友约翰·谢雷德（John J.F.Sherrerd）。谢谢你，感谢你为我所做的一切，极大地丰富了我的生活。

一次奇异的意外

无论如何，我的职业生涯都可以说是开始于半个世纪前发生在新落成的费尔斯通图书馆阅览室里那次奇异的意外。当时我一直琢磨如何选择我在经济学毕业论文的主题，只是确定了一个原则：我不想再拾人牙慧，接着撰写普林斯顿大学前辈曾经有人写过的题目。在此期间我广泛涉猎了亚当·斯密、卡尔·马克思和约翰·梅纳德·凯恩斯的著作，但还是不知道下一步该何去何从。不过到了1949年12月，我碰巧翻阅了《财富》杂志，在116页上面发现了一篇题为“波士顿的大笔资金”的文章。当然，这是一篇介绍规模虽小但却“成长迅速并充满争议”的共同基金行业的文章，它将这个行业形容为“对美国经济具有重大的潜在意义”。我的这次偶然发现至少从狭隘意义上说是一种奇迹，据此我也确定了我的毕业论文选题并进一步奠定了我以后的职业生涯。

我的这篇论文现在读起来如果不是稚气十足的话也是过于理想化的。在论文的最后一章，我指出新生的共同基金行业获得成功的最佳机会就是给予基金股东公平的待遇：“行业的未来发展可以通过降低销售佣金和管理费用来实现最大化”，以及“共同基金的主要职责就是管理它们的投资组合。其他都是附属的事情”；为基金股东利益服务应该“是主要职能，其他都是围绕于此的卫星”。无论这些简单想法是不是幼稚的理想主义、无聊的闲扯，或者它们是不是代表着先锋基金的未来设计蓝图，我把这个问题留给你们这些更加聪明的人来做判断。但我的这篇论文所得到的分数确实对我在学业上起到了极大的推动作用。尽管我在大学二年级的时候有过摇摆（当时我差点失去了奖学金资格，果真如此的话我就将结束我在普林斯顿的学业），但我还是以优等成绩从这里毕业。

普林斯顿伙伴——沃尔特·摩根

我根本不知道1920级校友沃尔特L.摩根（Walter L.Morgan）会读到我的这篇论文。（当时我曾经将论文寄给惠灵顿基金的一位高管，当我还在学校做研究的时候曾和他讨论过基金行业的话题。）摩根先生对我的这篇论文留下了深刻的印象，并在我毕业的时候给我提供了一份工作。在经过大量不必要的自我反思后，我承认，正如人们所言，剩下的只是一段历史。沃尔特·摩根确实改变了我的人生。他给了我第一次改变并成为我的良师益友。在他36岁的时候，他将自己创建于1928年的惠灵顿基金公司托付给我，委任我为公司总裁。不过更重要的是，我们成了亲密的朋友，互相彼此欣赏、彼此激励将近半个世纪，直到去年夏天他去世。当时他刚过了100岁生日，依然耳聪目明、精神矍铄，是当时1920级在世的校友中最年长的一位。当时我决定把自己即将出版的《共同基金常识》献给他，我在预印本的封面上印好了献词并装订好后，赶在他百岁生日之前作为礼物送给了他。封面上印有“普林斯顿伙伴”的短语，我们两人对这个称呼感到非常的骄傲。今天早晨，我知道他也会在天堂中某个神秘的地方和我们在一起，共同分享我的这个崇高荣誉。

在我承担起惠灵顿基金令人敬畏的新职责之后不久，我就一时冲动犯下了威胁我职业生涯的错误。为了寻求另外的投资管理人才，我在1966年将惠灵顿基金与波士顿的一家投资咨询公司进行了合并。到了1974年1月，当时股市正处于1929～1933年以来最为严重的熊市时期，我的新合伙人成功地解雇了我。不过，在经过这场战斗之后，我又冒险成立了一个新公司。我将它命名为“先锋”，其寓意是希望公司的崭新结构总有一天会使得公司在基金行业成为真正的“先锋”。先锋基金刚开始的时候是一家微型管理公司，只有27名员工（此后我们一直喜欢将他们称为“船员”）和我自己。经过7年痛苦的努力和奋斗（最初还遭到过美国证券交易管理委员会的反对），最后终于形成了公司直到现在并无多大改变的形状和结构。正如我的毕业论文所建议的那样，先锋基金是建立在大幅削减管理费用基础之上的，并且不仅仅是降低销售佣金，而是彻底取消销售佣金；先锋基金将重点放在谨慎管理上面而不是放在侵略性的市场营销上面，并且将基金股东的利益放在首要地位。我们的某些方面确实在基金行业处于领先地位，也许这条道路早在50年前的普林斯顿毕业论文中就已经铺好。

一群狐狸

现在转向狐狸和刺猬的话题。在当今的基金行业或者说是在全球金融体系当中，无论是投资理念还是经营理念都是狐狸当道。就投资理念而言，一大群基金狐狸都持有这种想法，它们认为投资是一件非常错综复杂的任务，个人投资者为了取得投资成功除了雇佣专业投资经理以外就没有其他选择。按照这些说法，只有这些专家才可能通过积极参与交易的方式穿越全球金融市场的迷宫。为了成功说服你将资金交给他们投资，这些投资经理会向你们展示一些有利的证据，包括良好的教育、多年的经验、诡计甚至投资诈术；他们总是时刻不停地监控其投资组合，并经常以令人惊讶的频率改变投资组合的构成。这种改变并不是因为基金公司的产品和招股说明书内容发生了改变，主要是因为其中的股票市场价格发生了上下波动。此外，在这群狐狸当中还有一些希望在股市处于高位的时候偷偷卖出股票，并在股市下跌之间将这些股票买回。总之，这些基金经理为了追求高收益率不惜增加额外机会并承担额外的风险。唉，尽管这些策略在非常有限的程度上取得了效果，但对于大多数基金而言（当然，如果认为这些策略适合所有基金就太愚蠢了），基金经理的这种策略所导致的成本会非常高，以至于会消耗掉这种策略所增加的价值，即使是最狡猾的基金经理也是如此。基金股东所获得的年收益率通常低于股票市场已实现的年收益率的85%。

造成两者之间差距的主要原因就是基金成本。平均来看，这些基金狐狸的全部成本现在已达到每年3%左右：1.5%来自管理费用；1%左右来自组合周转成本；0.5%来自投资者支付的销售佣金。现在，让我们站在长期角度而不是短期角度来思考一下。保守估计，基金经理、分销商和经纪人每年多占的成本为2.5%。不幸的是，使长期收益率放大的复利正面效应，同样也恶化了成本的负面效应。因此，假设每年2.5%的成本，那么10年之内就会吃掉投资者20%的资本；随着时间的推移，成本就会在25年内消耗投资者45%的资本，并且（无论你相信与否）会在50年内消耗投资者70%的资本。投资者投入了100%的原始资金，但却只收到30%的长期税前收益率。剩下的70%都被那些金融狐狸拿走了。

这些数据不仅仅只是一些纯粹的数学概念。《商业周刊》近期的一份图表也显示自从1982年开始的有史以来最为壮观的大牛市以来，最初投资于股票基金的10000美元到目前为止的平均市值约为114000美元；如果最初将10000美元投资于股票市场（标准普尔500指数），那么现在的市值则为194000美元。也就是说，如果你不找狐狸，就会增加难以置信的80000美元收入。这就是今天的美国金融体系，这就是资本形成是如何在基金行业发挥作用的。从某种程度上说，另一种投资方式可以避免（或者是至少可以减少）这种已根植在传统共同基金系统的内在缺陷，这种方式将会胜券在握。

当市场先生讲话的时候，基金都在倾听

长期投资方式从哪里开始？长期投资的最原始例子就是简单地买入并持有美国公司的股票。与此相反，短期投机就是买入国内证券交易所成千上万只股票（或者说是股票凭证），然后在股票市场这个大赌场里面疯狂交易。美国最成功投资者所采取的策略就是长期投资。沃伦·巴菲特采取的是购买几家企业的股票并一直持有的做法，忽视他所称为的“市场先生”带来的噪音，这种噪音总是每天都在他的投资组合给出不同的定价。然而，基金行业里面狐狸一般的经理采取的做法则正好相反，他们几乎以每年50%～200%的周转率不断交易投资组合中的股票。每当市场先生失去理智的时候，他们总是迅速对价格变动作出反应，几乎很少顾及企业的价值。正如哥伦比亚大学法学院教授路易斯·洛温斯坦（Louis Lowenstein）所观察到的那样：基金经理“总是时刻关注股价变化，忽视了企业内部的微妙变化”。

更糟糕的是，基金经理狂热交易股票的短期投资做法现在已经扩散到基金股东身上。也许是模仿他们的基金经理，这些基金投资者现在以令人吃惊的速度转向自己所持的基金份额，不断转换各种基金试图挑选出下一个赢家。目前基金股东的平均持有期为3年（而在20世纪50年代和60年代，基金股东的平均持有期为12年）。平均持有期令人震惊的缩短使得基金行业“为长期投资者服务”的座右铭显得多少有些尴尬。基金投资者，也就是客户现在也像狐狸一般狡猾，频繁地在市场上像股票一样交易他们的基金份额，市场令人眼花缭乱的基金广告也起到了推波助澜的作用。这些基金超市构成了另一种系列的赌场，进一步降低了赌徒的收益。凯恩斯爵士曾经说过：“当一个国家的资本发展变成赌场的副产品的时候，工作很可能无法正常开展。”

刺猬

由于我们几乎不可能提前分辨出像沃伦·巴菲特一样成功的长期投资者，所以我们将不得不依赖有别于狐狸一样的非常规对手，更好地为基金投资者的利益服务。正如你们想象的那样，我心目中的刺猬就是先锋基金。这是一家自1974年成立以来一直致力于填补这一空白的公司。这只刺猬唯一知道的大事非常简单，也是不言自明并且包罗万象的数学原理：所有投资者的收益率必须等于股票市场的整体收益率。股票市场每年10%的收益率显然不能增值为普通投资者平均11%的收益率。同样显而易见的结论是：投资者的收益减去投资成本，相当于市场收益减去投资费用。这种提前的洞察力使我想起25年前我在普林斯顿大学毕业论文里面的想法。通过研究历史数据，我在论文中得出这样一个结论：“共同基金并不能够宣称比市场平均水平做得更好。”先锋基金成立前后，我在各种学术刊物上读过许多文章都进一步加强了我的这个结论。我通过仔细研究1945～1975年共同基金的业绩表现，更加深信基金经理并不能够给他们的投资者的资产增加价值。先锋基金开业后仅过了数月，我们就在1975年作出了一项显而易见的战略决策：创建历史上第一只市场指数基金，也就是标准普尔500指数之中的非管理型500只股票组合。尽管多年来指数基金一直被嘲笑为“博格的愚蠢”，令人无法想象的是，整整过了10年之后才有另一个竞争对手有勇气（或者说智慧）跟进。用《华尔街日报》的话讲，先锋500指数基金已成为“行业的宠儿”（但愿不会如此）。

我们所开创的指数基金目前已拥有800亿美元的资产规模，现已成为世界上第二大共同基金，在世纪之交到来之际正迈向世界第一的道路上。多年来我们的决策都采用了相同的方向。紧随第一只500指数基金之后，我们又相继推出了覆盖整个股票市场的各种指数基金，涉及不同的美国股票市场领域、国际股票市场和债券市场。我们还推出了严格管理的债券基金，给投资者提供了具有明确质量和到期日标准的债券组合以供选择，其交易成本和运营成本都实现了最小化。此外，我们还将先锋基金集团的大部分管理型股票基金都打造为类似的投资风格，着眼于长期投资，组合周转率相对较低，并通过与外部咨询公司协商实现成本最小化。这种刺猬策略仍是我们的投资理念赖以依靠的基石。

现状与现实

正如我们今天所知道的那样，这个行业的生存依靠于那些狐狸所维持的现状。基金经理财务上的成功很大程度上取决于这些基金经理为自己所赚取的收益，而不是取决于他们为投资者赚取的哪怕是相当于市场收益率水平的收益。（如果你们不相信这一点，只要将基金经理为自己所赚取的收益与他们所监管的投资者账户的收益比较一下就会明白。）如果不是这样，基金经理就不会为他们所监管的主动管理型基金寻求巨大的资产规模，这种做法无疑会妨碍取得良好的收益率；他们也不会花费数百万资金去进行市场推广以吸引新投资者，而成本却由根本得不到任何好处的现有基金股东承担，除非是为了看见他们以前的基金经理在电视上与唐·里克斯（Don Rickles，喜剧演员）和莉莉·汤普琳（Lily Tomlin，电影演员）在一起而感到兴奋不已。显然，尽管我早就在论文中发出过这样的呼吁，但基金行业的非管理型职能还是取代了那些管理型职能，基金经理的利益取代了基金股东的利益。

然而，狐狸却千方百计诋毁刺猬。尽管他们的说法在某种情况下有些道理，但他们做得实在有些过分。确实有一些狐狸似的基金经理能够以一个较大优势击败市场……但我们不可能提前分辨出这些幸运儿，并且一旦他们达到顶峰几乎总是不可能停留在那里。（均值回归定律在基金行业同样有效！）不错，代表大盘股的标准普尔500股票指数不仅看上去较高（市盈率达到了令人吃惊的29倍），并且与代表整个13.5万亿美元股票市场的其余75%的中小盘股票相比也显得过于高估了一些……但指数投资的基本原理是基于持有整个股票市场，至少有少数几只指数基金可以做到这一点。此外，2.8万亿股票基金资产规模当中有75%左右都投资于同样的标准普尔500股票。因此，对于标准普尔500指数基金和行业整体而言，它们所面临的市场风险并没有太大的不同。显然，行业和指数收益率差距的临时差异将来肯定会扩大和缩小……但是，共同基金行业最终将会不得不意识到这样一个残酷现实，即现行投资做法根本就无法赚取足以弥补成本的足够收益，更不用说为基金投资者增加经济价值了。

投资与投机

在观察这个行业长达半个世纪之后，我可能已经变成一位愤世嫉俗的哲学家。不过，在我看来大多数基金经理都把事情搞错了。我简直无法想象，任何一位共同基金行业的狐狸难道就不明白这样一个简单数学道理，即整体市场基金具有强大的优势，更不用说它还能够通过其惊人的税收效率进一步扩大其优势。也许因为我实际上是行业内指数投资的唯一忠实信徒，因此使人们很容易忽视这个主题。但是，即使当沃伦·巴菲特以其崇高的威信这样说道：“大多数投资者将会发现，持有普通股票的最佳方式就是通过收取最低费用的指数基金……这种做法肯定会击败大多数专家的净收益率”，基金行业还是没有把他的话当回事。此外，一位大型基金集团的前任主席在被问及为何公司业绩不如指数时也曾这样辩护道：“投资者应该意识到，共同基金永远也不可能击败指数。”指数基金并不仅仅是另一种形式的共同基金，其优势并不在于方便人们交易所有权凭证，而是在于持有这些企业并看着它们成长壮大。通过整体市场指数基金，投资者实际上相当于持有了美国境内的每一个上市公司，并且永远持有下去。这个总原则（也就是基金刺猬知道的唯一大事）不仅对于长期投资者而言是一个好策略，而且还是一个胜利策略。

这里，我又想起著名的“奥卡姆剃刀原则”，它是这样告诫人们的：当面临多重选择的时候，选择最简单的一种。（这种抛却所有复杂方案的“简单原则”最近由于威廉·萨菲尔在纽约《时代》杂志撰写的系列专栏而得到了应有的广泛关注。）奥卡姆剃刀正是解决成功投资这个谜题的关键，而指数基金正好体现了简单化的实质精髓。我想补充的是，不同于我们在财经刊物上读到的多数内容，威廉·奥卡姆在14世纪提出的原则依然在金融市场发挥作用（也必将会发挥作用）。无论是在基金收益率非常分散的市场（例如小盘股和国际股），还是在基金收益率非常集中的市场（例如债券市场），低成本指数投资的原则都是放之四海而皆准的普遍原则。它也许会威胁到基金行业的经济利益，但也会有利于基金股东的经济利益。

作为商人的刺猬

现在，让我开始狐狸和刺猬之间的第二个对比：从行业的投资行为到经营行为。这里，基金公司的狐狸策略依赖于狡猾的市场营销、热门产品和吹嘘的成功投资业绩，而刺猬策略则强调谨慎、管理和服务。这种策略类似于一种“如果你建成了，他们就会来”的方法，这种方法只有在标准建立起来之后能够确保那些跟随而来的投资者得到第一流的服务才能够发挥作用。历史记录清楚表明，由于基金经理的整体收益落后于市场收益的金额相当于他们的成本，因此刺猬策略的关键就是维持最低成本。从长远来看，投资回报取决于市场收益如何在基金股东和基金经理之间的分配比例。未来帮助实现这个重要目标，先锋基金选择了基金行业中独一无二的组织结构，这是一种真正互助式的结构：基金股东拥有管理公司，而管理公司负责管理基金。不同于行业内的其他任何公司，我们以“成本”为基础经营公司，每只基金按照份额支付其承担的公司费用。反过来，我们又将那些费用保持到最低限度，采用适当的营销预算并在每一项活动中实行严格的成本控制。用一个残酷但却准确的词来形容，我们确实“便宜”。（毕竟，我们所花的都是客户的钱。）其结果就是我们每年为投资者节省了总计为30亿～40亿美元的费用，大大提高了基金股东的收益率。这种做法也导致了我们相对于同类基金的优秀表现。与此同时，我们还必须给客户提供最佳服务，这种服务不仅以其效率和自动化程度闻名，而且以我们对待客户的方式而广受赞誉。正如我无数次对我们的船员所说过的那样：“让我们像自然人一样对待客户，他们也是一群有着自己希望、担忧和财务目标的诚实质朴的人。”由于这些因素，哈佛商学院将我们评为全美国两个最早的“服务突破公司”之一。一年前，我应邀在哈佛大学给4个班的学生讲述先锋基金公司的成功奥秘。我在课堂上告诉他们，成功奥秘就是像刺猬一样，基于一个简单的概念：像自然人一样对待我们的客户，就像我们要求诚实的管家为我们的资产服务那样，也以同样的态度为他们服务。我接着在课堂上向在座的300名同学发问，问他们是否在经营管理或企业策略方面的课本中见到过“人类”这样的词语，没有人点头，也没有人举手。但是，我希望这些美国企业界未来的领袖能够从中学到一些有用的东西（如果谈不上无价之宝的话）。对于刺猬公司而言，奥卡姆的剃刀剃掉了蒙在“现代营销”名义上所有复杂累赘的神话光环，更不用说也剃掉了所有不必要的成本。个人成为关注的重点（不多也不少）。当然，我们为投资者服务的使命需要有良好的沟通、先进的技术和财务控制。这些是我们达到目标的必要条件而不是充分条件。最后，我们意识到的一件大事就是：人是第一位的。

从不可思议的来源当中……加强

你也许会惊讶地发现伍德罗·威尔逊总统在他任期内的使命具有同样的焦点。他相信为全体国民服务需要人与人之间的创造性关系。1913年，在他第一次国情咨文演讲中，复原100年前约翰·亚当斯（John Adams）总统以来已经失效的一种习俗。威尔逊总统并没有决定恢复那种习俗，只是不经意间刚好在演讲开始的时候，他指出总统必须展示出他是“一个人，并不只是一个政府首脑，他也用自己的声音自然地讲话；他也是一位在公共服务方面试图与其他人合作的一个人。”我无法比这句话说得更好。

一旦领导人决定将他所服务的对象当人一样对待，那么很快就会付诸实践。在理想状态下，仆人式领导或领导式仆人的概念（每个人都将对方推向道德和伦理服务的更高标准）能够改变一个企业的根本性质。已故的服务型领导运动创始人罗伯特·格林利夫曾经说过：“并不是因为卓越的技术或者精确的市场分析，也不是因为更好的财务基础才使得优秀公司与众不同，而是因为它关于其梦想的非同寻常的思维方式，以及如何组织服务……一种非常难于传达的解放视觉。”

我非常清楚，我们注重简单化投资策略（指数基金为代表）和简单化黄金规则经营策略的做法非常冒险，也许甚至可以说是非常愚蠢和天真的理想主义。但我并不在乎，就让它这样好了。尽管我很清楚这些策略彼此相辅相成，是任何企业成功的关键因素，但我个人还是做好了准备，从容面对这些刺猬型策略的起起伏伏。如果谨慎投资政策的低成本应用是投资成功的关键所在，那么企业既需要能够带来低成本的组织结构，也需要能够带来低成本的工作态度。刺猬背上的尖刺早就已经磨好，它们已做好防御准备，随时准备与投资行业的聪明狐狸和商业世界的狡猾狐狸展开毕生的竞争。与对手相比，它们的头脑更为复杂和世故，肯定会取得比我们所能想象的更为辉煌的成就。从理想主义角度上讲，我很骄傲地将我和伍德罗·威尔逊总统又联系在一起，他在1919年9月（就在他因中风瘫痪结束政治生涯几天之前）这样说过：“有时候人们说我是一个理想主义者。好吧，那是我所知的我是美国人的某种方式。美国就是世界上唯一的理想主义国家。”

自由教育和道德教育

当我想到好运给我带来的普林斯顿大学颁发的非凡奖章的时候，我将至高荣誉归功于一系列强有力的家庭价值观和对上帝的信仰、在布莱尔学院所受到良好教育，以及在这个神奇之地所受到的自由教育，使我在这方面得到了加深和实现了新的觉醒。在《普林斯顿校友周刊》最近的一篇文章中，夏皮罗校长（President Shapiro）这样定义了自由教育的两个目的：“一个是实现教育目标的重要性，更好地了解我们的文化遗产和我们自己，熟悉数学和科学的基础知识，并明白我们所说的美德……另一个是塑造某类公民的重要性。”他进一步强调：“探索真理和新知识……将人们从过去观念中解放出来，追求另一种新观念，发展个人目标的完整性和动力……以及准备面对独立和负责任的生活选择。”我在这里度过的4年当中，已尽了最大努力来培养这些特征。

夏皮罗校长还指出：“大学进行自由教育的职责是为了给学生提供道德教育……帮助他们形成价值观，使他们的生活无论是作为个人还是社会成员都得到极大丰富。”这种老式刺猬事后看来无疑带有非常乐观的色彩，也可以说我在普林斯顿大学所受到的自由教育和道德教育，很可能点燃了一些埋藏较深的、难以想象的火花并开始影响我的生活以及我在共同基金行业的职业生涯。经过时间和经验的熏陶，这些火花已迸发出一些火苗渗透到我的一些关于共同基金特有本质的想法当中。这些火苗总有一天会在行业中蔓延并形成不会轻易熄灭的燎原火焰。我祈祷我的使命，或者说我的十字军征程（希望这并不是我职业道路的崇高象征）将会有助于整个行业重新思考它的价值观，并为越来越多的数百万美国投资者提供更多的服务。这些美国企业新的所有者有助于我们的资本形成体系实现最高价值，尽管他们也努力承担自己金融未来的安全职责。为这些投资者服务是值得我们付出毕生精力的非凡工作。

回到起点

令人惊奇的是，在经历了整整一个轮回之后，我现在又在结尾回到了我开始评论的起点：寻找财富，这本身就是半个世纪前的主题。当然，我一直保持着我的论文副本，多年以前我得到了那篇激发我如此众多创新想法的有关共同基金原始文章的副本。此外，非常感谢先锋基金积极进取的船员，几周前他们给我找到了1949年12月《财富》杂志原版的崭新副本。一个更加神秘的偶然事件就这样发生了：当期的封面文章标题为“美国企业的道德历史”。我已不记得1949年的时候是否读过这篇文章。但是几周前，也就是差不多过了50年，我认真拜读了这篇文章。我回想起先锋基金的两个指导性原则，谨慎投资和个人服务似乎与《财富》杂志这篇文章所表达的企业道德职责有所关联。它注意到隐藏在美国企业家工作背后的非盈利性动机：“热衷权力和名声、利他主义、好战、爱国主义，以及希望通过产品或机构被人们记住。”我坦诚自己确实有过上面所说的全部动机，生命如此短暂，我并不想成为一名伪君子。这篇文章对于美国社会的传统趋势这样问到“什么是社会权力人士（企业家）支配的道德标准”，对此我深表赞同。这篇文章一开始就以新泽西州的教友派商人约翰·伍尔曼（John Woolman）为例，他在1770年这样写道：“教导人们去取最有用而不是最贵的东西是一件好事。”它接着又引用本杰明·富兰克林最喜欢的话：“勤劳朴素是得到财富和名声的途径。”然后又引用了1844年威廉·帕森思（William Parsons）的一段话，他是这样描述好商人的：“一个正直的商人，应该是一个愿意冒一定风险的富有进取心的人，但又不愿意冒险使别人委托他看管的财产处于危险之中；他总是小心翼翼，从不奢侈挥霍，言行举止朴素大方。他不仅是一个商人，而且是一个决心改善、内心进步、具有鲜明性格的人。”

伍德罗·威尔逊的道德冲动

至于决心方面，我每天都在努力下决心改善我自己，我确实是这样做的！至于内心方面，没有人比我更有这方面的机会。毕竟，明天刚好是我3年前成功地进行心脏移植手术的周年纪念日。至于性格方面，无论是我已经形成的道德标准，我都已经尽力将我的灵魂和精神注入我在25年前所成立的公司身上。在远比我们人生更为漫长的日子里，这些标准同样会引起共鸣，引导我们管理好委托给我们看管的数十亿美元的财产，并指导我的公司继续为别人服务，为国服务。

伍德罗·威尔逊具有强烈的道德观。在他1902年担任普林斯顿大学校长的就职演说中，他要求大学毕业生“从前辈的思想当中获得自己的知识”，并且指出“明确而有力的道德冲动时代一直是非凡成就的时代”。他接着说道：“大学之人应该把自己限定在有益的上层道路上面，沿着山脊前进，并秉持普通生活领域的看法。”他所说的“普通生活领域”当然可以理解为商业领域（包括企业、金融、贸易和服务业）的世俗工作，以及其他任何值得普林斯顿毕业生骄傲地从事的行业。

在这个意义上，也许伍德罗·威尔逊正在天上看着今天上午的颁奖仪式，并愉快地接受了这样一个事实：1999年，这个以他名字命名的奖章第一次颁给了一位企业家，这位普林斯顿毕业生一直在金融领域从事职业生涯。在很大程度上，我在充满机会的职业生涯里面所取得的一定成就和美好生活都是从这个宏伟而传统的校园起步的。当我作为普林斯顿1951级新生第一次踏入这个地方的时候就深深爱上了它。现在，距离我1947年入学的时候已过去了50多年，获得第43届伍德罗·威尔逊奖（体现普林斯顿为国服务精神校友成就大奖）是我一生的终极奖励。它将作为一个挑战鼓励我继续进行我已经开始的工作。

[1] 在此我要特别感谢英国著名哲学家艾塞亚·伯林爵士（Sir Isaiah Berlin），他在1953年所撰写的论文“狐狸与刺猬”是我采用这个主题的灵感来源。

22.简单化的威严

特拉华大学荣誉博士学位颁发典礼

特拉华州纽瓦克

1999年10月22日

首先，允许我对你们颁发给我的荣誉学位表达诚挚的感谢，我以极大的骄傲、喜悦和热情以及诚惶诚恐的心情接受了它。在我年轻的时候，我曾有过想当律师的想法，如果运气好甚至最终会成为一个令人尊敬的法学家。如今这个梦想早已荡然无存，但今天获得的荣誉法律博士头衔使我回想起原本我可能从事的法律职业生涯。

有趣的是，这个荣誉学位的颁发时机正好与先锋基金集团历史上的重要里程碑一致。仅仅数周之前，我们悄悄地庆祝了先锋基金创建（1974年9月24日）25周年纪念日。自公司创建以来，受股票市场大牛市的驱动以及共同基金概念被人们日益广泛的接受，基金行业的资产规模从400亿美元增长至60000亿美元，增长了150倍；而在此期间先锋基金的资产规模从10亿美元猛增至5000亿美元，增长了500倍，使先锋基金成为整个基金行业增长最快的公司。

尽管我并不认为庞大的规模和迅猛的增长速度就意味着成功，但解释我们获得成功的原因却并不复杂。我认为，25年前我们就意识到的“简单化的威严”是我们脱颖而出的主要原因。如果先锋基金敢于追求伟大，那是因为我们一直追随托尔斯泰的名言：“没有单纯、善良和真实，也就谈不上伟大。”

投资常识的基础是简单化，但它需要信仰。在《共同基金常识》第1章第一段，我这样写道：“投资是一种信仰。我们将资本委托给公司管理层，并深信他们的努力将会为我们的投资带来高回报率……相信国家经济和金融市场的长期繁荣会在未来持续下去。”

正如事实所证明的那样，投资的问题并不在于我们是否对金融市场充满信心，因为这个金融市场已经给我们提供了慷慨的回报；而在于我们是否对金融机构充满信心，因为替我们看管资产的管理者并未能够给投资者提供公平的待遇。由于参与市场的成本过高，投资者面临的主要挑战是如何立即实现你在各种资产类别（股票、债券和现金储备）投资所获得的市场收益率，与此同时你会意识到并接受这样一个现实：你所获得的部分将不会超过100%的市场收益率。

少数机构（当然，共同基金的数量更加宝贵）能够以足够低的成本给投资者提供服务，使他们能够达到接近100%的水平。确实，在过去25年间，基金的管理和营销成本吃掉了股票市场累积收益的40%，只给投资者留下了40%的市场份额，而这些投资者却出资100%的初始投入资金并承担100%的市场风险。这种结果完全不符合我有关公平交易的概念。

自我们介入以来，先锋基金就一直强调最低运营成本的理念，这也是使我们的投资者获得接近100%市场收益率水平的关键因素。我们所做的每一件事都有一个统一的主题：最低费用。这首先从我们的基金公司结构开始。一开始，我们就打破传统，让基金股东持有基金管理公司，而基金管理公司则以“成本”为基础运营。几个月后，我们又再次实现了新的突破，将低成本投资的理念通过第一只指数基金的形式转化为清晰的焦点。在理想结构中，指数基金按比例持有某个市场的每个证券，实际上几乎可以确保获得100%的市场收益率（并不能够完全确保）。因此，对于指数基金参与者而言，几乎可以肯定他们所获得的收益率将超过别的投资者作为一个整体所能获得的收益率。

也许用赌场来比喻再合适不过了。现实赌场的赌徒在赌台管理员放下耙子搂走其筹码份额之前玩的是一种零和游戏，后来就变成一种输家的游戏。股市赌场的投资者在击败市场方面也可以说是一种零和游戏，不过这同样也只是发生在赌场管理者的耙子放下之前，后来也同样演变为一种输家的游戏。由于有那么的赌场管理者来搂走其各自的份额（基金经理、投资银行家和股票经纪人，甚至联邦政府和州政府也不甘落后），以至于那些在股市中对每只股票下注的投资者退出了这个赌场或者永远也不再进入这个市场，或者永远持有他们的股票以获得长期收益率，从而使那些金融市场的主动参与者（也就是那种留在赌场上的赌徒）蒙羞。确实，肯定会有一些长期赢家，但他们的数量极其稀少，并且事实上根本不可能提前将他们识别出来。

从本质上讲，高度分散化组合的投资方式聚焦于高质量的股票和债券，最低限度的交易以及最大的运营成本，这些都被证明是成功投资的关键。今天，这种观点似乎是显而易见的，也许它永远都是如此。一位作家，决心要解释清楚我们给股票和债券投资领域所带来的许多简单创新，他将其归因于我所具有的“识别显而易见事务的不可思议的能力”。这是一个神奇的悖论，因为显而易见的事务应该是任何人都能够识别出来的东西。不管多么显而易见，市场提供的收益率和投资者收到的收益率之间无疑存在着差异，这个观念正在逐渐塑造美国人投资的方式。

简单化投资的伟大之处为何花了这么长的时间才浮出水面？记得托尔斯泰曾经说过：伟大也需要“真善美”。尽管许多金融机构很容易像我一样了解到，成功投资取决于收益率如何在投资者和基金经理之间的分配，或者说是赌场上赌徒和赌场管理员之间的利益分配，但外部基金经理在维护自身非常高的盈利率方面有强大的既得利益。只有我们一家属于内部管理结构，这种管理结构可以为投资者提供大量的好处。它将投资者放在首位并给予我们最大程度的驱动力，伴随着我们的愿望和决心进一步强化了这种动力，使我们全力以赴去取得丰硕的成果。“为了绝大多数人的最大利益”，杰里米·边沁（Jeremy Bentham，英国功利主义哲学家）肯定会喜欢这一点。

托尔斯泰有关追求伟大过程中的第三个要素（真理）也发挥了重要作用。我们的简单投资理念是不言而喻的。在这个市场营销已变成日常优先任务的行业里面，我们的投资策略简洁而明确。我们不仅会诚实地汇报我们的历史收益率，而且会解释这些收益率是如何产生的。指数投资方式的优越性已不断地在学术界得到了验证，至今尚未发现不足之处。确实，目前在商学院中接受我们在实践中形成的学术理论教育的MBA学员还非常罕见。我们所能做的就是继续坚持，让这个理念能够广泛传播。当然，一开始这个理念似乎是违反直觉的，甚至是可笑的。不过这些理念本身就是真理，我们也充满热情地成了指数投资和指数策略以及低成本投资的忠实信徒。我们非常有幸，不仅见证了投资界的改变，而且帮助它沿着这条道路继续前进。美国投资者是真正的赢家。

我们的简单投资理念是我们成功的必要条件，但我并不认为它是一个充分条件。谈到充分条件，我想简要回到先锋基金的另一个重点要素，即将重视对人的服务作为我们经营理念的核心。“他们也是一群有着自己希望、担忧和财务目标的诚实质朴的人”，我已无数次重复这句话。即使现在我们的基金股东超过了1200万，我们仍要努力地将每位投资者当作单独的个人对待。我们同样也是这样对待先锋基金的船员队伍。目前这支队伍已达1万余人，其增长速度堪与我们令人惊奇的资产增长速度相提并论。他们为先锋基金的成功作出了巨大贡献。

先锋基金“卓越员工”奖章上刻上了我自25年前以来经常使用的一句话：“即使一个人也能有所作为。”以尊严、公平和同情的心态对待每一个人，只有当这种想法已经渗透到我们公司的每个角落，我们才能够真正成为投资者资产的诚实管家，并为他们未来的财务安全提供保障。以这种哲学态度和那些我们在先锋基金服务的对象，以及那些为先锋基金服务的对象共同生活，听起来像是一种黄金法则。就让它这样吧！这种监管职责只不过进一步证实了渗透到我们使命之中梭罗式的简单化原则，他是这样说的：“我们的生活都被琐事毁掉了。简单、再简单一些。”

随着我长达半世纪之久的职业生涯步入晚期，我必须承认，我并没有花费大量时间沉浸在我们给投资者提供的投资策略所带来的成功当中，也没有沉浸在企业的成功喜悦当中，更没有沉浸在无论是过去遭遇的诸多挑战还是少数我曾经遇到的不满当中。我以同样的理想主义和希望看好美国的未来，深信先锋基金这艘伟大的战舰将会在我离开之后继续保持既定航线。因为我坚信，我在25年前创建公司的时候就赋予公司的投资理念和价值观念，以及我在今天勾勒的想法，不仅经得起考验，而且是永恒的。

23.如何衡量人生价值

哈弗福德学院毕业典礼

宾夕法尼亚州哈弗福德

1999年6月7日

我非常荣幸能有机会在哈弗福德学院1999级毕业典礼上向同学们致辞。正如我所理解的那样，我的工作与其说是一些重要和相关的事情，不如说是挑战你们的耐心。我会尽力满足这两个标准。

自52年前我从大学毕业以来世界上发生了太多的变化（尽管看起来并没有那么漫长！），但我们至少还分享一些相似之处。位于新泽西北部的一所寄宿学校，布莱尔学院也是一所全部由男生组成的学校，当时非常普遍如今却很稀少。我对哈弗福德学院在追寻115年使命的过程中一直坚持自己的传统深表敬意。

从布莱尔学院毕业后，我就上了普林斯顿大学（1947年的录取比1999年要容易得多）。在两个奖学金和暑期打工以及同学的资助下，我于1951年从大学毕业并进入了投资行业，你们也会有许多人和我走相同的道路。良好的教育是人生宝贵的优势，我希望你们不要将几乎能够无缝对接地从一个优秀预科学院转向一个优秀大学的幸运视为理所当然。

作为两个儿子（他们是哈弗福德学院的校友）和一个女儿（她负责学院的资金募捐）的父亲，我对你们的学院可以说是相当了解。为了准备这次演讲，我了解了许多有关学院和1999级学生的情况，并在数周前与几位毕业班的同学见面。给我留下的深刻印象就是：比起数十年前我们布莱尔学院的毕业生，你们显得更加成熟、睿智，更加“团结”。

考克斯博士邀请我在这个毕业典礼上发言，很快我就定下了今天的演讲主题。令人感到惊讶的是，我是在电影院里定下这个主题。这是一部名叫《公民行动》的电影，讲述马萨诸塞州一个小镇上出现致命水污染后发生的故事。主角是一位根本谈不上迷人，并且道德标准可疑的律师，他原本打算在为受害者家属代理的人身伤害赔偿案件中为自己赚上数百万美元。但是随着案件的进展，他发现自己卷入了这些受害者家属的生活当中，寻求权力和正义使他耗尽了一切，坚持原则使他面临巨大的失败风险。不幸的是，他的抗争以失败告终，电影的最后一个场景就是他出现在个人破产法庭上。

法庭上，法官发现很难相信这个曾经的钻石王老五律师如今仅有的资产只是14美元和一个便携式收音机。女法官在震惊之下这样问道：“衡量人生价值的东西在哪里？”但是他根本就没有“东西”，如何衡量他的人生价值？他一直在为死去的孩子和毁掉的家庭奔走呼号，并搭上了自己的事业，但最后他还是失败了。我们应该根据他有什么或者他是谁来衡量他本人吗？

对好莱坞而言，涉及如何衡量人生价值的主题似乎有些过于沉重。但问题依旧会出现：“什么是衡量我们人生价值的东西？”对我来说，我劝你们永远也不要让你可能会拥有的物质财富之类的“东西”当作衡量人生价值的东西。在如今这个物质丰富的美国社会（或者在至少是我们所看见的美国特权阶层），很容易落入这样的陷阱。豪宅、大商店、更强大的汽车、智能手机、异国情调的摇滚音乐会、更加复杂的儿童玩家以及更精美的成人玩具，太多的“东西”使我们感到诱惑。2500年前，希腊哲学家普罗塔哥拉告诉过我们“人是世间万物的标尺”，而现在我担心正转变为“东西是衡量人的标尺”这样一个社会。

但这些东西是肤浅的，最终也会弄巧成拙。你们所步入的社会将有限的资源花在了太多琐碎而临时的东西上面。全世界数十亿的人都在迫切需要支持和救赎、安全和同情以及教育和机遇。但几乎所有你们这样的毕业生都认为这些无形的“东西”是理所当然的。它们承载的价值远远超过了许多有形的东西，而那些有形的东西从本质上说最终都是无关紧要的。

如果你对于好莱坞电影关注衡量人生价值的东西感到吃惊，那么你就会对一个企业家（尤其是在贪婪似乎是时尚的投资行业）将其作为毕业典礼演讲主题更加感到吃惊。但是我已将自己的职业生涯致力于建立一个不同的、更好的金融企业。我们的目标是以“尽可能最诚实、最高效和最经济的方式”为投资者服务。这是我差不多半个世纪前在大学毕业论文里面写下的充满理想主义色彩的一段话。我们的理念主要在于投资的简单原则，以及公平对待我们所服务的对象这样一些简单原则。尽管这些想法已经受住了时间的考验，但你们应该知道我所经历的一路上的失败。颇为矛盾的是，我在25年前突然遭遇的被解雇事件正如后来事实所证明的那样，只不过是我创建先锋基金集团前的一次休整。人生总是充满惊喜。

作为公司创始人，我被称为一名企业家，但我对此并不感到确定。如果按照著名经济学家约瑟夫·熊彼特的标准，企业家具有“征服的意志；战斗的冲动；证明自己比别人优越的冲动，他求得成功不仅是为了成功的果实，而且是为了成功本身”。也许我确实是一名企业家，因为我当初创建先锋基金的目标并不是建立一个帝国也不是积累惊人的个人财富。尽管我们现在所管理的资产已接近5000亿美元大关，我们的船员总数也接近1万余名，这些惊人的数字对我来说只是没有多大意义的“东西”。真正对我有意义的“东西”是我们如何服务好投资者、我们给船员提供的机遇，以及我们的名声。

我并不是独自一人创建了公司。没有人能够单独留下印记。你们的生活和我的生活一样都是由机遇、转变和导师形成的，更不用说我们生活在美国这样一个国家的先天优势。我们的生活同样也是由父母的关爱和家庭环境所形成的（这会引起全世界99%以上的人妒忌不已），我们的思想和价值观则是由献身青年人教育的优秀老师为我们精心准备的。这些才是少数几样真正有意义的“东西”，我们应该在即将展开的人生旅途中珍视这些“东西”。我们肩负着通过回报社会来还债的庄严义务。

即使你是如此令人难以置信地为大学做好了准备，然而人生的道路很少会是一帆风顺的。所以我们要记住《传道书》中的警告：“跑得快的未必能赢，强壮的未必能胜，聪明的未必得温饱，有眼光的未必能致富，博学的未必得人赏识，全在乎个人遇上的时机和机会。”如果你们碰巧属于这个世界上更快的、更强的、更聪明的、更有眼光的、更博学的那类人（是的，你们确实如此），但永远也不要忘记，尽管你们拥有这些幸运，战斗是永无止境的。你们同样也容易在人生道路上经历失败。当它出现的时候，要勇敢地面对这些困难。不过永远不要忘记，你是谁远比你拥有什么重要得多。决定以何种“东西”作为衡量你自己人生的尺度，最终完全取决于你自己。

我的感觉是，你们1999级的同学将会作出正确的选择。为了到达今天上午毕业典礼中你们所处的位置，你们已付出了很多的努力。你们已进行了公正的比赛。在这个国家最优秀的高中之一，你们已经跑完了全程，并取得了你们人生第一个重大战役的胜利。你们所取得成就的价值远远超过那些只有傻瓜才会用来衡量人生的物质“东西”的价值。今天上午你们所获得的哈弗福德学院的文凭，你们可以自豪地将其作为衡量你们自己人生的美妙标尺。

24.神奇的心

尼古拉斯·格林奖学金基金

投资公司协会

华盛顿特区

2000年5月17日

我认为再也找不出比“神奇的心”作为我今天演讲的题目更合适的了。因为我将实实在在地告诉你们两颗心的故事。这两颗心仍在继续它们始终不懈的节奏，如同你们所戴的手表的滴答声一样规律（也许略微快上一点），但它们背后都是一个奇迹！——这两颗心跳如鼓的心脏甚至在6年前并没有与这两个人连在一起。其中一个故事来自捐献心脏的一位年轻的美国男孩，另一个故事来自接受心脏的年迈的企业家。

我承认，如此适合的标题是我在一周前读过的《纽约客》杂志《街谈巷议》栏目里面的一篇文章借用过来的，也许灵感来自埃德加·艾伦·坡（Edgar Allan Poe）。新闻里面经常出现心脏的话题。那篇短文（我在开头引用的“心跳如鼓”的精彩比喻即来源于此）谈到法国皇太子的心脏（这位皇太子如果加冕的话应该是路易十七），以及近期在南达科他州发现的一个恐龙的四腔室心脏的化石。“如果皇太子的心脏是一个传奇”，文章指出：“恐龙令人惊讶的现代心脏留给另一个……用这两颗心讲一个故事，因为我们都对真正奇怪的事情感到非常好奇……我们要心成为心，”亚当·高普尼克（Adam Gopnik）的文章继续说道：“我们精神家园避暑别墅的拱顶，永远也无法治愈的民间活力论。心已死，心万岁！原来的心已死去，新的心万岁！”

神奇的心之一

但我想告诉你们，前面我提到的两颗心的故事。第一个是年轻的尼古拉斯·格林的故事，他是一位非常优秀的7岁男孩，5年半前在意大利的一条高速公路上被一群暴徒谋杀。这是一个残酷的悲剧，只有在他父母非凡慈悲的举止以及爱的行为下才得到救赎。我担心，在这种情况下很少有人会像他们那样。他们的举动是如此的高贵，使我们单调的、以自我为中心的观念显得无地自容。

几周前，我又再次读了描述年轻的尼古拉斯生与死的优美故事，他的器官在7位意大利人身上得到了重生。我又再次感受到一年前读到它时所体会到的同样深切的悲剧感和胜利感，以及同样的悲伤和希望。作者是雷格·格林（Reg Green），也就是尼古拉斯的父亲。在读到雷格先生描述他们徒步翻越阿尔卑斯山然后前往意大利南部的全家愉快的旅行的时候，我禁不住掉下了热泪。他的儿子，一个7岁大的男孩，经常会对“英雄们为了正义的冒险事迹感到激动不已……也对无所不知的神仙所玩的廉价把戏感到困惑不已”；这是一个富有想象力的男孩，平时爱模仿罗宾汉打抱不平的行为；很喜欢意大利通心粉和奶酪，但不爱吃外皮的典型男孩。他是一个非常敏感的男孩，在他人生的最后一晚曾对他父亲这样说过：“当我在水里面的时候，一些海水溅到了我的脸上。我舔了一下，味道还不错。”

然后就发生了悲剧。深夜，在靠近意大利海岸的高速公路上，两个孩子在车后座上睡着了。一辆车靠近了格林一家的车，车上的人恶毒地向他们咆哮并叫他们停车。惊呆了的雷格没有别的选择，只得加快车速。车窗上发生了爆炸，格林一家加速逃走。追在后面的暴徒的车子前灯渐渐消失。一切都还好，恐惧渐渐平息，格林一家人总算松了一口气。

但当他们的车停下来后，却发现小尼古拉斯在后座上一动不动。随即警察赶到，救护车也来了。就在雷格将尼古拉斯昨天带上床的一块带毛的小羊皮放在他手上的时候，他被送到了医院。第二天，“一丝希望也随之枯萎”，子弹射入了他的大脑底部。接下来的一天，他们盼望着奇迹发生，接着“我有一个坏消息。我们没有发现大脑活动的任何迹象”。尼古拉斯·格林去世了。

然后就是奇迹般的胜利。很快，不知是雷格·格林还是麦琪·格林率先说道：“现在他已经走了，我们是否应该将他的器官捐献出去？”另一位说道：“好的。”在他的书中，雷格先生告诉我们：“这是我们所做的最容易的决定，儿子再也不在那个躯体之中。”尼古拉斯身上的7个器官都捐献了出去：心脏给了一位在医院里过了半生的15岁意大利男孩；肝脏给了一位最后昏迷于西西里岛的19岁女孩；肾脏给了先前靠透析机维持生命的一位14岁女孩和一位7岁男孩；胰腺给了一个罗马人；角膜给了两个西西里人，使他们重见光明。格林一家以德报怨，7个意大利人由于尼古拉斯的缘故，其中一些人开始过上了丰富多彩的生活，而另一些人则是奇迹中的奇迹，开始了他们的第二次生命。

尼古拉斯效应

人们到处传颂尼古拉斯的事迹。整个世界都被这个悲剧故事、异国土地上的美国式慈悲以及器官移植的奇迹所深深震撼。报纸、杂志、广播、电视都连篇累牍地加以报道，激发了人们对于器官移植令人震惊的需求方面的意识。这个觉醒被称为“尼古拉斯效应”，全球数百万人了解到了器官移植的意义，以及人死亡后可以给那些迫切希望逃离死亡，过上更健康、更幸福、更有意义生活的人造福，从而实现永生。意大利最大的医院如今被命名为尼古拉斯·格林医院。“谢谢，尼古拉斯，”确实，这是人们发至内心的肺腑之言。人们在尼古拉斯的家乡，加利福尼亚州的博德加湾建造了纪念钟塔，教皇约翰·保罗二世亲自敲响了大钟。世界是一个更加美好的地方。

雷格·格林说道：“器官移植是一个超越单纯数字所表示的人类精神的飞跃。我们所知的死亡有某种约定成俗的含义，意味着年老体弱的人在身体上的新陈代谢。但是在这种笨拙的表达方式上面，死亡也同样会带来春天的鲜花。移植意味着我们不再受到这种主观武断的摆布，我们对结局有了发言权。”

是的，雷格和麦琪，你们确实做到了。我要以很少有人能做到的方式向你们表达最崇高的敬意。因为我在四年零三个月前开始了第二次生命，一位26岁的青年将他的心脏捐给了我。这不禁使我将1995年10月从年轻的尼古拉斯的破碎身体取出的那颗心脏，与1996年2月21日植入老迈的约翰·博格的破损身体的那颗心脏联系到一起。

神奇的心之二

我所说的联系并不仅只有这两次移植时间上非常靠近而已。雷格·格林自70年代以来（1970’s）一直是我在共同基金行业的同行。他还在书中讲述了我的一段故事。在说过一些恭维我的话之后，他这样写道：

约翰·博格是先锋集团的董事会主席。我在20世纪70年代第一次遇见他的时候，他身上就戴着心脏起搏器，并常常见他带着令人惊奇的激情打网球，他总是以同样的态度对待每一件事。“这会杀了他的，”我当时这样想。但是并没有发生，他依旧在扩大他的影响力，创建了指数基金并且对他认为懒散的各种行为宣战。对他而言，处理别人钱财的信托职责几乎是一种神圣的信任。

20多年过去了，最后甚至连他那颗不停奋斗的心脏都准备放弃。他被这个国家5000个与我同样遭遇的其中一个家庭所拯救，这些家庭将他们的礼物奉献给社会，从来不考虑结果将会如何。我写信给他，告诉他我简直想象不出还有比器官移植能够拯救一位道德和智慧深孚众望的人更好的结果。他的回复颇为典型：对捐赠者慷慨的赞美、对世界充满希望的感受，还附上一本他最新的演讲，斥责共同基金的费用太高。

我稍后会对雷格先生在我的回复中所感受到的三个要素进行评论：对捐赠者的赞美、对世界充满希望的感受以及继续我的共同基金使命。但我首先想要讲述一下我的心的故事。我患有一种称为“右心室发育不良”的罕见的遗传性心脏病，我在1960年30岁打网球时第一次心脏病发作。我在当地医院住了6周，随后就是一个难以捉摸的恢复过程。心律失常周期性发作（通常是在深夜），家人更加频繁地把我送往医院急救。我被告知可能活不了多久。1967年，我去往克利夫兰诊所治疗。那里的医生认为起搏器（当时最新型号，也是非常大的）将会缓解我的症状。手术几乎要了我的命，我回到家以后，心律失常仍不断打搅我的生活。

我在全国范围内寻找最好的心脏病专家，并在波士顿找到了伯纳德·罗恩博士（Dr.Bernard Lown），他算得上全世界真正伟大的内科医生之一，医术精湛同时充满人文关爱。如果没有他的关照，我怀疑自己是否能够活到今天。尽管他深信最初的诊断是错误的，心脏起搏器也是不必要的，但他还是没能确诊我的病情，只是给我开了一些大剂量的抗心律失常药物。虽然我的问题依然存在，但看上去并没有生命危险，他同意我继续活跃的职业生涯。1967年，我担任威灵顿管理公司的总裁，并在1969～1971年期间兼任行业投资公司协会（ICI）主席，这段时间我非常活跃地参与基金行业的事务。他还允许我在时隔7年后重拾网球和壁球这两项运动。

尽管频率有所降低，但心律失常仍在持续。每隔一段时间我都会前往波士顿在医院住上两三个星期，尝试一下新的药物治疗，在跑步机上进行压力测试，我决心坚持下去不要让任何事情打断我的节奏。（顺便说一句，1974年在医院得知我被惠灵顿基金解雇的消息，不出一年我就创建了先锋基金。）即使是1980年出现的心脏骤停（当时我在壁球场上的球友猛击我的胸部救了我的命）也没能放慢我的步伐，但我开始随身携带便携式除颤器以防万一。然而，不可避免的是时间到了。我开始出现了更多的心脏骤停，一次是1986年发生在一个学校礼堂（两位医生给我做了心肺复苏术）；另一次是1988发生在一个火车站（我跌倒在硬地板上的猛烈震动又使我的心跳恢复），这种情形迫使我放慢脚步并且停止了我的运动爱好。到了1992年，情况已变得非常明显，只有心脏移植才能够维持我的生命。

仍待观察

一年之内，我几乎不能爬楼梯。我被列入器官移植等待名单的B类。但是你必须列入A类才能够得到优先待遇。好消息是（从某种意义上说），我的病情急剧恶化！1995年夏天我终于被列入A类，并于1995年10月17日住进了费城哈内曼医院。就在一天之前，出现了一个乐观的预兆：我收到了一件来自加利福尼亚州的一位忠实股东的邮包，里面是一块手表，表盘上印有先锋基金的标志、我的名字以及一句为股东着想的短语“仍待观察”。这是一句令人惊讶的双关语：“仍待观察”。我深信它会是我的兔子后腿（幸运的象征），我把它戴在手腕上。后来，这只手表已证明了自己，我一直将它留到今天。（当然，我知道我们有不得从客户那里收受超过50美元礼物的规定。所以我特意检查了一下价目表，它只有14美元。）

就在我住院前不久，我的心脏只有左半部分仍在跳动。由于意识到我对股东的职责以及新的心脏供体也许并不能够及时到来，我将首席执行官的职责移交给我的继任者。他和董事会商议，保留我董事会主席的职位。漫长的等待开始了，我躺在床上接受延长生命的药物治疗，当我要在地上走动的时候就带着挂上输液包的支架慢慢地移动。以苏珊·布罗泽纳博士（Dr.Susan Brozena）为首的医生和护士组成的医疗团队是我的守护天使，他们使我的生命得以延续。我们日复一日地等待着，器官移植领域没有任何特权可言。（我将其称为“如同交通堵塞一样的民主”。）我们毕竟实质上还享有加盖日期的优先权。一个健康的心脏供体通常来自暴力事故的受害者，受害者往往脑死亡。这些心脏供体总是零星出现，有时候两三个月也不见一例，有时候三天之内就有两例，等等。

不同于其他与我同样仍待观察和等待的患者一样，我每天还要处理先锋基金的工作。通常是在上午10点半医生查房过后。我们的年报季节较长，从每年8月持续到翌年1月。作为我长期以来的职业习惯，我总是亲自撰写每份年报。只有在我妻子每天下午5点半到7点半期间探视的时候我才放下工作。她走后，我继续工作到晚上10点，再读会报纸直到10点45分，然后服下一片安眠药，玩一会儿《纽约时报》的字谜游戏，晚上11点在读完《圣经》第23章并做完祈祷后（总是以“并非我的意愿，愿主的意志成就！”作为结尾）进入断断续续的睡眠状态。

“你有了一颗新的心脏”

医生和护士都认为我有些发痴，不过随着时间的流逝逐渐平静下来。终于，在医院等待了128天之后，我在2月21日凌晨2点左右被唤醒。我的新心脏已经到了！我赶紧打电话告诉家人，并试图完成我的最后一份年报，进行手术前的准备，并按照惯例在被推出病房走向电梯的时候，接受其他等待移植手术病人们的热烈欢送。我所记得的下一件事情就是醒来时似乎一片黑暗，医生在我身边盘旋。我正担心出了什么事情，接着就听到了我所能想象的最精彩的话：“祝贺你。你有了一颗新的心脏，年轻而又强壮。”

我在接下来的一年里度过了一个非常困难的时期（期间我无法放慢以前的繁忙节奏），然后我的身体得到了惊人的恢复。我进行了32次的心脏活组织切片检查，每次结果都标记为“零”，说明我的身体并没有对这个无价的心脏产生排异反应，这种概率几乎相当于棒球场上的投手在一场完美比赛中连续32局将对手封杀出局。心脏移植唯一要配对的就是血型（我是O型，意味着需要最长的等待），但我的捐赠者的身体化学反应必须与我非常相似。也就是说，只有这样才能使我很快停止使用副作用很大的抗排斥的激素类药物。我现在依然每天服用20颗这种药物（从每天55颗降了下来），但这些药物都是良性的了。

实际上，老年移植接受者不大可能经历这些问题，因为我们的排斥机制并不像年轻人那样强大。这个事实在一定程度上减轻了我的担忧，因为我总是觉得自己没几年活头，不值得像年轻人那样做这样的移植手术。我的恢复也得到了增强。我认为，我渴望坚持严格的饮食规律（不含脂肪、不含盐以及不含你们日常享用的一切），只要是对我的心脏有利我就会感到非常的高兴。我妻子和我做了很多步行和骑自行车运动；我们偶尔也在阿迪朗达克爬山（尽管有些矮）；我又重新升起15英尺长的老式游艇的风帆并在普莱西德湖上环游；是的，我又回来打壁球，这次绝对没有心脏方面的危险。总之，我做到了！

几乎每个我遇见的人都告诉我，我看上去是多么的好。我总是这样回答：“我不可能看上去像我感觉的那么好。”打电话的人似乎对我洪亮的声音感到惊讶不已。不过在这些恭维我的话中，我最喜欢的一句发生在移植手术一年后。当时我正站在普林斯顿大学演讲室的外面等待校友讲座开始，我身上的夹克上别着我的名字标牌，但上面没有年级数字（我和儿子都是普林斯顿大学的校友）。一位校友从我身旁走过，转过身来看着我说道：“哦，约翰·博格，你父亲做完心脏移植手术后怎样了？”他显然把我错当成我的儿子。那一天，我显得特别神采奕奕！

继续我的共同基金使命

现在，我应该如何使用我的新生命所焕发出的不可思议的能量和热情，是一个相当困扰我的难题。通过先锋基金博格市场研究中心的工作，我只是跨过了边界。这条边界如同位于希腊和罗马之间，其中古时候的每位神灵都有同样的名字，当时称为“宙斯”，现在称为“朱庇特”。我仍在竭尽全力继续进行已持续了1/4世纪的漫长使命，确保8000万共同基金投资者得到公平的待遇，尽管到现在为止还没有显著的进展。我继续在全国各地旅行，不停地写作，经常向各种团体发表演说。毫不夸张地说，我在工作日的工作量很少有几位先锋基金的同事能够相比。

我的第二次生命也使我有机会去撰写另一本畅销书《共同基金常识》。今年9月，麦克劳-希尔公司将出版我的第3本著作。这是该公司准备编撰的“金融伟大思想新系列丛书”的第一卷，标题为“约翰·博格的投资50年。为什么会是50年？因为它包括了我在普林斯顿大学所写的关于共同基金行业的毕业论文。这篇论文是1949年12月开始的，完成于1951年5月，现在终于得以出版。”正如你们将会看到的那样，即使在当时，我就在呼吁这个行业“以尽可能最高效、最经济、最诚实的方式”运营。我猜想，发生变化的事情越多，保持不变的事情也越多。

我真的无法解释我在这40年来面对身体挑战的时候所表现出的无所畏惧、不屈不挠的生活态度，也无法解释为什么没有在显然绝望时跌倒下去，更无法解释“不顾一切坚持下去”的激情。这句典型的家族短语是我新书最后一章的标题。但是，几周前我在《纽约时报》上读到的一篇文章也许可以解释这一切：

当面对危及生命的疾病的时候，大多数人想做的正是他们在医生告诉那个可怕消息之前正在做的事情……有些人在压力之下崩溃，但大多数人想要维持原来的样子。萧伯纳（George Bernard Shaw）将其称为生命力：你作为一个人所经历的，决心回到生活当中，成为生活的一部分。

然而直到今天我仍存怀疑。为何我如此幸运？“为什么是我，”我这样问自己，我在黑暗的日子里从未这样问过。继续我的使命是我最好和最高的利用途径吗？这是上帝期望我去做的事情吗？对于我亲手创建并付出多年心血的公司而言，我这样做是否滥用了我的使用价值？对我的家庭（妻子、6个孩子和12个孙子孙女）而言是否公平？尽管这些问题经常困扰着我（通常是在凌晨时分），但它们很快就烟消云散，因为我“不顾一切”的态度是如此的强烈。我又回到我原来的样子。事实上，我在心脏移植过后只有一个遗憾：尽管这是一个只有亲眼见过才会相信的给我带来第二次生命的奇迹，我还是担心自己只不过是一个一直患有同样严重缺陷的人。不过，天哪，我决心要更好一些。

对捐赠者的感激

你们会记得，我在给雷格先生的回信中不仅表达了自己继续我的共同基金使命的决心，而且也对捐赠者给予了慷慨的赞美。我为何没有对雷格先生表达我的感激之情？谁又能真正否认，我的心脏捐赠者不是“尼古拉斯效应”的一部分呢？这位捐赠者难道不是受到格林一家人高贵行为的感动而在生前自愿签署器官捐赠卡的吗？当然，我也对我的捐赠者全家表达了我的感激之情。后来我了解到，他是一位只有26岁的年轻男人。（根据器官移植的相关规定，捐赠者和接受者的相关信息都要严格保密，我也是偶然得知的。）一次我遇见一位肝脏移植手术的病人，我的心脏和他的肝脏都来源于同一位捐赠者，现在也可以在某种意义上说他是我的表弟。他的妻子在报纸上读到一条新闻，看到我的心脏移植日期与她丈夫的肝脏移植日期正好是同一天，于是她将这两者联想起来推断出捐赠者的信息。

写这样一封信非常困难。事实上，直到1996年的感恩节（尽管有点晚，但却非常合适）我才开始动笔。“感谢你们所展示的爱和仁慈，”我在信里写道：“让你所爱的人的心脏在另一个人的身上继续跳动……这不仅是一个医学奇迹，而且也是一个精神奇迹，我的身体和精神已焕然一新。”我的这封信从未收到过答复。也许是因为这个家庭太过伤心不想回应，也许是因为他们不想暴露自己，或者是他们根本不会读英语，或者是没有剩余的家庭成员。但是，我确实希望我能够给他们带来片刻的安慰和宁静。

我还对一群捐赠者家属作过演讲，这肯定是我所最难面对的一群听众。1998年与另外一些其他器官接受者一起面对捐赠者家属发言，我这样说道：

我们无法得知你们所失去的、所爱的人的年龄、性别、种族、国籍以及宗教信仰，你们也不了解我们的这些信息。尽管无知的世界将“我们是谁”这样的肤浅属性看得很重，但这些根本就不重要。真正重要的是我们过着上帝赐予我们的最好生活，即使生命结束也要一直与人为善。你们所做的一切，正是一个家庭所能做到的最高贵的行为。

在异常震惊和悲伤之余，仍能够毫不迟疑地捐献年轻的尼古拉斯的器官，雷格·格林和麦琪·格林就是那种高贵行为的神话。

捐献所爱的人的心脏并不是一个容易的决定，即使在你认为理应如此的情况下也是如此。有一次我在一个捐赠者家属会议上演讲，遇见一位西服翻领上别着三条绶带的男人（两条绿色，一条金色）。他身上接受了两个器官并且失去了一位家庭成员（其器官也捐献出去了）。后来我得知，他曾经在5年之内接受了两次心脏移植手术。第二次接受移植手术后不到一年，他的儿子就在一场交通事故中丧生。他很快就决定将儿子的心脏捐献出去，他告诉我说：“这并不是我所做过的最困难的决定。”我只能回答：“上帝保佑你。”

对世界充满希望的感受

雷格先生在评论我给他写的回信内容的最后几句话，使我想起了自己对世界充满希望的感受。将心脏从一个死去的人身上移植到另一个没有心脏很快就将死去的人身上，这是人类高尚行为和神奇科技进步的壮丽结合。面对这种神奇，人们怎能不对这个世界充满希望呢？在我对世界的希望之中，我只想请你们注意一下“尼古拉斯效应”的副标题：“一个男孩献给世界的礼物”。

今天，我们歌颂并再次肯定他的礼物。通过设立尼古拉斯·格林奖学金基金，每年我们会资助2到3名像年轻的尼古拉斯一样颇具天赋和前途、热衷国际旅行的美国学生赴国外留学。作为基金会的评判员之一，我想我已经读过20多位申请奖学金的年轻人的简历，每位都给我留下了非常深刻的印象。这就是我们的后代，他们正是我们追求更美好世界的希望，我敦促在座的诸位以及你们所代表的基金集团慷慨解囊向这个基金捐款，就像差不多6年前我们30多年的基金业同行雷格·格林和他的妻子麦琪·格林所展示的同样慷慨和高尚的精神那样。雷格先生出生于英国，但是他代表了慷慨资助别人的美国精神，这种精神我们最早可以在将近200多年前的亚历克斯·德·托克维尔（Alexis de Tocqueville，法国著名思想家和政论家）身上找到，也可以在我认识的许多人身上找到。

现在，两颗神奇的心都已经讲述完了它们的两个故事。我们又可以回到自己的物质世界和日常生活中去。尼古拉斯捐献心脏的故事以及约翰·博格接受心脏的故事，我希望你们在听这两个故事的过程中能够得到激励，就像我在讲述这两个故事的时候也常常得到激励。将这种激励带到外面的世界！心已死，心万岁！

25.不顾一切坚持到底

欧文管理学院毕业典礼

范德堡大学

田纳西州纳什维尔

1992年5月8日

我想，能够给毕业典礼演讲带来启发的叔叔肯定是一位非常罕见的叔叔，今天的情况就是如此。我已故的叔叔，克里夫顿·阿姆斯特朗·霍普金斯（Clifton Armstrong Hipkins）是一位模范公民，也是一位正直的投资银行家。如果按照最贴近今天演讲主题的说法，他是一位具有献身精神的水手。我永远也不会忘记我从他的那艘老式新英格兰捕虾船的名称“不顾一切坚持到底”所得到的启示。这也是今天我要带给你们的信息：不顾一切坚持到底。

我平时的一个爱好是词典编纂。我非常喜爱学习单词和短语的衍生意义。我生活中的一个亮点就是几年前曾参与威廉·萨菲尔（William Safire）在《纽约时报》主持的“论语言”栏目的编写工作。但我一直没弄明白“不顾一切坚持到底”的准确出处。卡尔文·柯立芝（Calvin Coolidge）是一位沉默寡言的佛蒙特人，他似乎是20世纪美国历任总统中话说得最少的一位，也许是因为他热衷于亲自撰写演讲稿这种迅速消失的艺术。他对此做过非常精辟的解释：

世界上没有任何东西可以替代毅力。才干不可以，无所作为的能人十分普遍；天分不可以，碌碌无为的天才尽人皆知；教育不可以，受过良好教育的没落者更是随处可见。只要有毅力和决心，就是无所不能的。“坚持到底”这句口号终将解决人类所遇到的所有难题。

加上“不顾一切”只不过是一个提醒，告诫我们在任何情况下都要坚持到底。虽然人们普遍认为这句话的含义是“不顾惊涛骇浪、失败甚至灾难”，我认为它同样意味着“不顾一帆风顺、成功甚至胜利”。吉卜林在他美妙的诗里面将这两方面都体现得淋漓尽致：

如果你敢于追梦，不要让梦成为你的主宰，

如果你乐于思考，不要仅靠幻想来实现目标，

如果你面对胜利和灾难，

就要对虚渺的胜负荣辱胸怀坦荡。

因此，我们面对的挑战就是如何在顺境和逆境之中都要坚持到底。让我用忽视这个建议的一些大型的、非常成功的美国公司以及重视这个建议的一个小型的、正在起步的公司为例子来说明我的观点。毕业典礼既代表你们大学生涯的结束，又代表你们职业生涯的开始。最后，我会在演讲结束的时候给你们的职业生涯提一些建议。

美国企业

在某些方面，美国企业（国家的驱动力以及20世纪大部分时期闻名世界的羡慕对象）都忽视了在胜利的时候“坚持下去”的必要性。那些陷入危机甚至彻底消失的美国主要企业，很多都是我们几十年前耳熟能详的名字。想想下面3家从成功巅峰跌落的公司：

·IBM——曾经是美国典型的成长型股票，在20世纪50年代和60年代期间增长了90倍，其股票当前的市价甚至低于1971年的市价。在美国的竞争中曾经由于思想僵化，失去了灵活性和创新能力。

·花旗银行（Citicorp）——1985年的时候还是世界上最大的银行，目前仅排名第12位。它的房地产贷款组合风险得到恶报，就像它的肌肉僵硬的管理风格一样。

·通用汽车——没有认真对待产品质量和全球竞争，其1/3的市场份额已消失殆尽，1991年的总亏损达到惊人的45亿美元。（终于，公司董事会起来造反。坦白地说，这在美国企业界是非同寻常的！）

这些企业成功之后转向失败的例子并不是孤立的。美国运通公司则是由于不明智的多样化，旅行者保险公司是由于不健全的房地产投资，梅西百货公司则是由于过度负债经营的缘故。好在最终这些公司都幸存下来。许多过去的蓝筹股则没有如此的幸运，如泛美全球航空公司、《时代》杂志公司、宾夕法尼亚铁路公司、美国国家钢铁公司、美国广播唱片公司（RCA）都已成为历史，似乎应验了“盛极而衰”的道理。

如果在这些例子中有一个相同的线索，那就是太多的公司在它们最辉煌的时候往往骄傲自大，没有继续坚持下去。他们往往放松警惕，看不到自己的使命；没有能应对变化的局面，没有意识到竞争潜伏在每一个角落，未能适应管理大型机构的挑战。这些失误加在一起，将这些美国企业变成了恐龙。

当然，我承认这些例子是我特意挑出来以说明我的观点。然而，必须说明的是这些例子很具有普遍性。美国企业的状况正在下滑。自1984年以来，美国最大的500家公司的经营利润的年度复合增长率仅为3%，而根据1984年美元不变价格计算出的年通货膨胀率为3.6%，这样经营利润的“增长”速度为负数。如果这些数字都不能说明美国公司管理需要一场变革，我简直想不出还有什么东西能够说明！当然，只要你们这一代人以坚强的意志和毅力坚持下去，还是有很多机会去解决如今困扰美国企业界的难题。

先锋基金传奇

现在让我在演讲的第二部分从美国企业的整体状况转向单个企业的具体情况。与美国许多大公司在成功面前停滞不前的状况形成鲜明对比的是，这个小公司仍继续向前。面对失败，它不得不这样做。我在这里说的是先锋集团（以下我不会再指明这家公司）和我自己（下面我会用“他”来代替“我”）。请原谅我在这里引用自己的例子，因为比起别的公司而言我更了解自己的公司。

传奇开始于1974年年初。他从一家大型基金公司首席执行官的职务上被解雇了。由于那次令人心碎的剧变，他创建并命名了一家全新的公司。一开始是为他的前任公司提供一些辅助性的经营业务（行政、会计服务等），几年后就为许多基金提供投资组合管理业务。这样就从一家范围较窄只专注于行政事务的公司很快变成一家完备的共同基金集团。

他总是“热血沸腾”，使新公司迈向成功。但这也花费了很长时间并经历了很多挫折。在1974年1月至1978年1月整整4年时间，每个月的现金流量都入不敷出（从基金撤出的资金超过基金增加的资金），这种持续不断的现金流出合计超过了5亿美元。基金成立之初由于股票市场的好转募集到了20亿美元的资金，但是4年后基金资产就只有18亿美元。后来，公司不断增长，成功也接踵而至。它很快就成为共同基金行业里面增长最快的公司。

公司的增长主要来自3个令人不安的简单想法：①从长远来看，投资者将寻求最高可持续收益，而只有那些最低运营成本结构的基金公司才有可能提供这种收益；②在金融知识日益普及的社会里，许多精明的投资者将会直接寻求这种回报，而不需要支付费用请销售代表协助；③随着基金行业从只有股票基金发展为更多种类的基金（包括债券基金和货币市场基金等），投资者在与他们所选择的基金机构打交道的时候，也会要求获得最高质量的服务。

有一句古老的格言曾经说过：“把顾客当作主人。”公司成功的秘密（原本就应该如此）就是在此基础上更进一步：“通过将客户变成所有者……从而把客户当作主人。”公司成为行业内第一家由基金股东实际拥有管理机构的基金集团。作为所有者，客户仍然在基金行业和金融市场处于历史高位的太平盛世里通过公司的普通管理而获得了令人惊讶的收益。即使经过多年的逆转和挫折，处于对这种独特的互助概念的信心使公司得以坚持下去。

股票“热门技巧”

我的有关毅力和决心的最后一个例子来源于你们的请求，希望我给你们提供一些股票投资方面的“热门技巧”。奇怪的是，我所能给你们提供的最热门技巧就是避开这些热门技巧，转而将指数基金作为你自己投资计划的核心。（从本质上讲，指数基金持有股票市场上的全部股票。）指数投资的神奇之处就在于，它实际上取消了通常的投资费用，包括投资组合的交易成本和投资咨询费用。

简而言之，主动型投资者和指数基金都同样获得相同的总收益率，但由于指数基金本身具有成本上的优势因而获得较高的净收益率。很可能的结果就是，采用指数投资策略的投资者比70%的主动型投资者获得的净收益率更高。（当然这种说法的问题在于，那70%的主动型投资者都会对他们的失利缄口不言，而剩下的不管是凭借其技能或者运气有幸击败指数的30%的主动型投资者，则会大言不惭地将指数投资视为一种失败的投资策略。）

我们公司创建共同基金行业第一只指数基金则要追溯到1976年，部分原因是想看看理论到底能否转化成实践。实践证明指数基金确实能够很好地与市场相匹配，从这个意义上说指数基金是一种形式化的成功；然而投资者却并不买账，从商业意义上说只能是一种失败。不过，公司却再次认识到这个概率是合理的。公司并没有受到早期市场失利的影响，而是以坚定不移的决心坚持到底。随着指数基金现在的规模已达到50亿美元，它现在已成为美国第六大的股票型基金。“不顾一切坚持到底”，确实如此！

以惨遭解雇、失败为开端，但是始终坚持几个常识性原则，我们单个企业的故事以胜利而告终。公司目前的资产规模为830亿美元，是全球第三大共同基金集团。不过，正如历史所告诉我们的那样，新的篇章即将开启。公司现在面临的挑战就是如何在成功面前继续坚持下去，避免成为另一只企业恐龙。公司是否有决心保持其竞争优势？它是否能避免企业迈入成熟期后容易出现的碌碌无为，以及伴随着巨大增长经常出现的无聊的官僚主义？它是否感觉到迫在眉睫的紧迫感？仔细观察公司在即将展开的新篇章里如何回答这些问题，将会是一件非常有趣的事情。

对MBA毕业生的建议

按照这种场合的传统，请允许我在最后向工商管理硕士（MBA）毕业生提出一些建议。我并未像你们一样在范德比特的欧文管理学院受到过良好的非常珍贵的工商管理教育。（不过我非常高兴我儿子于1983年毕业于欧文管理学院，他在范德比特受到的教育对于他作为一家小型的计算机密集投资咨询公司的成功合伙人起到了至关重要的作用。）但我确实给你们带来了我的有关商业和金融等许多方面的一辈子的思考和观察。

从这些经验当中，我可以写一本书（也许我将来会这样做……但不是今天上午！）。在这些结束语中，我想再次重申这样一个观念，即毅力和决心确实是成功的关键。当然，你们需要的不仅于此：教育、辛勤工作和奉献精神也很重要。有效地与别人（合伙人、上级和下级）合作也必须提及。这些都是你们获得成功的必要条件而不是充分条件。你的决心是必不可少的东西。

因此，让我仅就以下两个主题向你们说几句最后的话：正直和学习。就第一个主题而言，直截了当地说吧，如果你无法正直地追求你的职业生涯，那还不如回去重新开始。无论20世纪80年代的记录带有怎样的污点，公司伦理道德又重新回到原来的风格，我们所在的新世界不会再容忍贪婪、捷径、敲诈、特权以及虚假披露等行为。这种不容忍态度不仅适用于商业、教育和政府领域，而且适用于美国的所有机构。非常好！作为一名不可救药的乐观主义者，我敢打赌我们国家的伦理道德明天将会变得越来越强大。

几年前，一位著名的华尔街套利者在一所令人尊敬的大学毕业典礼上发表演讲。他的话在电影《华尔街》中重复过，我在这里引用如下：

女士们、先生们，重点是贪婪是好的，贪婪是有用的，贪婪是对的。贪婪是可以清理一切的，贪婪是不断进化和进步的精华所在。对于生活、爱情和知识，我们一定要贪婪。贪婪就是人们的动力。贪婪可以拯救患机制协调症的美国。

出于对你们这些欧文学院毕业生和家长的尊敬，我就不在这里用脏话对这种愚蠢说法作出回应。我们只需要了解一下说这些话的人最终的下场，他最后因证券欺诈行为在联邦监狱蹲了好几年的牢狱。女士们、先生们，重点是贪婪已经过时，正直才是潮流。如果你们追求成功和成就，请接受我的这个建议，维持自己最高的道德标准。这不仅对事业有好处，而且同样对你们的灵魂也有好处。

就某一个主题而言，别人说的话往往比我自己说得更好。关于学习方面的主题就是如此。据我所知，传奇人物约翰·加德纳（John Gardner）在一年前斯坦福大学诞生100周年纪念典礼上的演讲就说出了我心中想说的话：

一生都要学习。从你的失败中学习，从你的成功中学习，通过承担风险、受苦、享受、关爱及有尊严地面对生活的苦难来学习。要意识到自我怜悯和怨恨是最有毒的麻药。要意识到世界爱惜天才但性格决定命运。

自我认识是不够的。信守承诺才会使生活过得有意义，无论是对于宗教信仰、伦理次序的概念、你所深爱的人、你一生的工作以及你所在的社区皆是如此……让世界更加美好……通过善良、勇气、忠诚和正直的天赋。通过生活学会真理。

检验这个国家是否处于困惑和利益冲突、混乱和误解以及用于受到自我放纵和自我解脱的诱惑，我们要有坚强的意志、勇气、信念和精神去建立一个美好的未来。你们能够协助做到这一点。

确实，你们每一位都能够协助做到。如果上面这些话还未能全部表达出意思，那就让我们看看圣保罗在《腓立比书》中是怎么说的：

我只有一件事，就是忘记背后的，努力前面的……向着标杆一直跑下去。

所以，加油！

坚持到底！

不顾一切坚持到底！

不顾一切坚持到底！

第五部分　毕业论文

当我从头到尾再次重读我的这篇论文“投资公司的经济作用”的时候，有三个方面触动了我。首先，论文还不算太坏！尽管质量和文笔很难说是一流水平，但似乎还算全面并有一定的参考作用，尤其是考虑到当时我不过是初出茅庐的21岁的毛头小伙，并且是我的第一篇重要写作项目。论文组织似乎也比较得体，研究内容（当时这一领域数据相当稀缺）还算相当完整。 [1]当时我并不知道这篇论文会得到如此高的荣誉，但我确实多年前对这个结果心里有些飘飘然。

回想起来，我希望我会对基金行业服务投资者的成功方面做更多的研究，特别是我会更全面地评价基金投资业绩。最初，我接受了基金行业的说法（正如我在论文中所引用的那样），“实现目标意味着好的管理，”而忽略了大部分基金目标的也许是必然的模糊性。（很难反驳我在论文中提到的某个基金的说法：只要提供了“合理的股息、没有过度投机的利润以及保全了本金就算是实现了那些目标。）我们现在认为数据比较是理所当然的，但是这种比较数据当时差不多距今已有30多年。通过将少数几只基金与标准普尔90指数（当时该指数只有90只股票）进行比较，我得到了一些数据并发现这些基金的业绩还算令人满意。”但我仍然得出这样一个结论：“基金并不能够宣称自己优于市场平均水平。”这个判断是否就是我在25年之后创建模拟标准普尔500指数的第一只指数基金的基础，我把这个问题留给更聪明的人进行回答。

其次，我被自己对于当时还处于婴儿期的基金行业的增长寄予的厚望感到惊讶。正如我在论文开头引用的美国证券交易管理委员会的说法，它将这个微型行业的增长称为“美国金融历史近50年来最重要的一个发展。实际上，这个行业在1950年的时候几乎是无足轻重的，其25亿美元的资产规模与人寿保险（630亿美元）、储蓄债券（580亿美元）以及560亿美元的银行和储蓄存款更无法相提并论。”此外，当时共同基金仅持有美国1%的公司股票，尽管我敦促基金行业不要“限制自己对公司政策施加影响”。事实上，我对SEC希望基金扮演好大量不善言辞且无能为力的个人投资者的代表这样一种有用角色深表赞同，但无济于事。尽管基金现在持有美国24%的公司股票，但他们现在仍然是被动的投资者，并未主动参与公司事务。

毫无疑问，我根本未曾想到过公司后来股票基金、债券基金和货币市场基金的合计资产总额达到6.5万亿美元，相当于50年来经济增长每年的复合增长率为17%，而名义增长速度则为该数据的1/3左右。我也从未想到过金融市场发生的巨大变化：自我开始写这篇论文以来，美国股票的总市值就从1950年的750亿美元猛增至如今的17万亿美元，这个增长速度只是略低于共同基金资产的增长速度。更进一步的是，基金行业的投资特点发生了转变。正如我在论文中所注意到的，股票型基金的股息分红在1950年的时候还是收入的主要来源，当时的股票收益率为6.63%，公司债券收益率为2.96%，优质商业票据的收益率为1.48%。目前，情况已发生了翻天覆地的变化。债券的利息分红已成为收入的主要来源。目前的股票收益率为1.1%，公司债券收益率为7.5%，优质商业票据的收益率为6.2%。显然，投资气候至少到目前为止已大不相同。

最重要的是，我重读论文所感受到的第三个方面令我非常高兴。论文通篇洋溢着年轻的理想主义色彩，一次又一次呼吁将基金股东的利益放在优先地位。论文一开始，我就直截了当地说：共同基金不得“以任何方式将它们的股东利益附属于其他经济角色。它们必须对其股东负主要责任”。随后不久，论文又指出：“有迹象表明，成本太高，”并认为“通过专注于降低销售费用和管理费用，可以实现未来行业增长的最大化。”（不幸的是，后来费用实际上已飙升至更高的水平。我再次提出这一建议！）其后，“基金对公司政策的影响……应始终符合股东的最佳利益，而不是基金经理的特殊利益。”然而，现在大部分基金的被动公司治理政策很难说是做到了以基金股东利益为重。

我在结论中再次有力地重申我坚持至今的理想：共同基金应该服务于“个人投资者和机构投资者的需要……以尽可能最有效、最诚实和最经济的方式进行经营管理……为投资者带来好处……是其主要职能，而其他则是围绕这项职能的卫星……投资公司的主要职能就是管理它们的投资组合。其他任何事情只是附属……如果这些作用与投资者利益发生冲突就必须予以抛弃。”论文的最后一句话阐述了共同基金的最佳经济角色：“推动经济增长，使个人投资者和机构投资者能够分享经济增长的成果。”

基于我在这个行业50年的从业经历，我只想在最后加上一个词作为警示性的结束语：“公平”。现在，已远远不是我当初开始写论文的1949年的时候，共同基金投资者不仅应该得到一份收益，而且应该得到金融市场所产生收益的公平份额。不仅包括公平的份额，而且包括公平的待遇！

在普林斯顿大学的毕业论文 [2]

谨以此文

献给我的母亲和两个兄弟

感谢他们的奉献

使我顺利完成学业

投资公司的经济作用

约翰·博格

普林斯顿大学经济和社会学院

毕业论文

1951年4月10日

目录

前言

简介

第1章　对个人投资者的好处

第2章　信托基金和养老基金的仓库

第3章　股本资金的来源

第4章　对公司管理的影响

第5章　证券交易的稳定因素

结论

图表清单

1 [3].投资公司的增长

2.共同基金与储蓄和投资之间的关系

3.拱心石普通股票基金的比较

4.1949年股价下跌的主要股票

5.1939～1949年下跌的股票

6.部分基金的行业分散化

7.部分基金的股票分散化

8.场外市场“价差”与投资公司销售费用的关系

9.利率下降

10.股票收益率和债券收益率

11.投资公司部分基金过去5年的股息分红

12.投资公司部分基金过去5年期间的资本收益分配

13.基金赎回额与基金总资产的比例关系

14.股票价格和生活成本：1871～1949年

15.股票收益率和生活成本：1929～1949年

16.收益分配

17.部分基金的机构投资者

18.10万美元信托基金投资于公司债券的收益（部分年份）

19.股票成本和股票价值

20.23个采用“谨慎人”规则的州

21.退休金计划类型

22.三种媒介的投资收益：1929年12月31日至1949年12月31日

23.不同收入人群的投资收益率

24.税收和通货膨胀对年收入超过25000美元人群的影响

25.AR&D公司的投资

25（a）AR&D公司年末总资产额和年度净亏损额

26.股息分红基金在投资组合中潜在影响力最大的公司

27.投资公司持有的市值前10位股票

28.资产增长与股票增长的关系

29.马萨诸塞投资者信托（MIT）：资产增长与股票增长的关系

30.共同基金和公司管理

31.基金的现金头寸

32.改变股票债券的比例

33.纽约股票交易所的基金成交量

34.共同基金投资组合和纽约股票交易所股票周转率

前言

本论文的写作对作者而言可谓是悲喜交加。作者之所以感到悲观主要是因为缺乏投资公司先前权威性的信息资料，尽管韦森伯格的书也许是唯一的例外 [4]。但对于作者而言也有两个原因感到喜悦：将零散的碎片信息拼凑成一个综合整体所得到的天然乐趣，以及本文可能填补投资公司的经济作用这样一个空白的希望，尽管这个希望也许是徒劳的。

第1章谈论了较多有关投资公司给个人投资者提供的优势等方面的信息。但混合在这些信息里面的则是一些过分热心和未经证实的说法，其困难之处主要在于如何将麦粒从谷壳中分离出来。然而对于另外四章而言，由于可用的信息则相对贫乏、虚幻并且不够完整，所有主要的阐述方向就是更好地利用现有信息并将其以一种有意义的方式加以组织。这些章节内容贫乏的典型例子来自作者1951年2月从全国投资公司协会收到的来信，这封来信的部分内容如下：

养老金和信托基金采用共同基金投资的数量正在增加……但我们在这一点上并无完整的数据……大部分投资公司投资于……杰出的或成熟的证券，他们一般不提供新股本……投资公司并不用于，或者说其目的并不在于稳定证券市场……实施对公司管理的控制或影响是一种例外而不是某种规定。

如果没有远比作者经验更丰富的人的帮助，想要完成这篇《投资公司的经济作用》论文几乎是不可能的任务。我想借此机会对他们提供的帮助表示感谢，他们的慷慨帮助正是我灵感、信心和信息的源泉。首先，感谢3位总裁在百忙之中抽出时间会见作者：约瑟夫·韦尔奇先生（Joseph E.Welch），惠灵顿基金公司副执行总裁，舍曼·亚当斯先生（L.Sherman Adams），马萨诸塞投资者信托公司受托人，以及约翰·麦克格·达伦兹先生（John McG.Dalenz），加尔文·布洛克公司（Calvin Bullock）副总裁。其次，还要感谢3位放弃宝贵时间与作者进行讨论的证券推销员：纽伯格公司（Newberger&Co.）的哈罗德·斯奇福里恩先生（Harold S.Schifreen）、霍恩布洛尔周日公司（Honrblower&Weeks）的威廉·凯查姆先生（William S.Ketcham）、基德·皮博迪公司（Kidder，Peabody&Co.）的理查德·霍格布姆先生（Richard L.Hogoboom）。此外，还要感谢全国投资公司协会的执行秘书约翰·谢菲利先生（John M.Sheffey）给我提供了大量统计资料。我的叔叔克里夫顿·霍普金斯（Clifton A.Hipkins）作为布劳尔·博思沃思公司（Braun，Bosworth&Co.）的成员，帮助我安排了几次特别有意义的会面。最后，也许是最重要的，普林斯顿大学经济和社会学院的菲利普·贝尔先生（Philip W.Bell）作为笔者的指导老师，以其出色努力和欣赏态度指导作者消除了根本偏差，并使作者对于投资公司和作者本人的了解回到正确的轨道上来。

约翰C·博格

普林斯顿，新泽西州

1951年4月10日

简介

开放型投资公司几乎令人难以置信的增长被美国证券交易管理委员会称为“美国近50年的金融史上最重要的一个进展” [5]。从1924年两家开放型公司成立以来，行业得到了蓬勃发展，公司数量超过了100多家。行业总资产从1929年的1.4亿美元（两年之后的大萧条期间仅为0.64亿美元，已经上涨至1937年的3.7亿美元 [6]。1940年行业资产为4.5亿美元，从那以后投资公司开始大幅扩张。截至1950年年底，行业总资产已达到巨大的25亿美元规模，10年的增长率几乎为500%（见图1）。

开放型投资公司是投资公司的一种类型，它是一种唯一的业务就是将别人委托给它的资金投资于证券的金融机构。开放型公司的规模以及与众不同之处，使它很容易被视为一种不同的业务分支，也就是一个新的行业。本文将会用别的名称提及开放型投资公司，包括“共同基金”“投资信托”以及简单的“投资公司”。其独特的与众不同之处有两个：持续不断发行新股份以供出售（资产净值加上佣金），因此没有资本额限制；随时可以资产净值赎回股票。投资公司的另一种类型为封闭型，其股票发行数量是固定的，这些股票可以进行买卖交易，其交易价格主要受供需影响，因此不可能近似于股票的实际价值。1944年之前，封闭型投资公司在这两类投资公司当中总是较大的一类，而开放型投资公司的总资产则在1944年首次超过封闭型投资公司。从那以后，开放型投资公司的资产规模一直领先，目前已是封闭型投资公司的3倍。需要注意的是，按照上述定义，无论是控股公司还是保险公司均不符合投资公司的资格。

图1　投资公司的增长

资料来源：全国投资公司协会

人们普遍认为，投资公司的历史发展可以追溯到1822年比利时国王威廉一世所组建的比利时兴业银行。接近投资公司现代概念的则是1873年在苏格兰组建的罗伯特·富林明公司（Robert Fleming&Co.），其目的就是在第一手调查的基础上实现美国业务的多元化投资，考虑并保护本金安全并实现持续的收益。而在美国，封闭式投资公司的引入则是在1893年，当时波士顿个人财产信托公司成立。

美国开放型投资公司的发展开始于1924年。上面提到的这种类型的显著特点使它特别有利：对每个公司而言，持续发行意味着公司大幅扩张有了可能，而随时可赎回的特点又导致了较高程度的管理责任。开放型投资公司的增长最初较为缓慢，这主要是1927～1929年股市暴涨、市场投机盛行，民众对于封闭型投资公司的巨大需求所致。当股市下跌的时候，民众对于封闭型投资公司管理不善的投资信托的不满主要是针对固定信托计划，这种计划的投资组合所包含的证券无法改变。固定信托的流行在1932年消退，因为非常明显的是，缺乏管理至多不过是管理不善的可怜替代品。同时，标志着开放型公司的兴起。

无须深究不必要的细节，作者将开放型公司的兴起归结为以下原因。第一，专业证券分销商的“生意感觉”。由于封闭型投资公司的股票从1932年起被证券经纪人折价销售，他们开始转向具有较高销售佣金的开放型公司的股票，这样可以抓住从持续不断的股票发行中获利的机会，并且随时可以资产净值赎回、单一类型的股票以及有限的管理决策权限等形式都使其大受欢迎。目前，这些因素同样也在投资公司行业的发展过程中发挥作用。第二，开放式管理的基本完整性。开放型公司在很大程度上避免了滥用现象，而这些现象在其他投资信托公司里面并不罕见，诸如自我交易、复杂的资本结构、投资者利益附属于公司管理层利益、资产的赤裸裸掠夺，以及控制其他公司和倾销滞销证券等。第三，《1940年投资公司法》。这项法案有助于恢复民众对于投资公司整体的信心，这种信心自大萧条以来一直处于低潮。SEC所进行的一项全面研究表明，上面提到的那些滥用现象在法案颁布后已得到缓解。尽管该法案对开放型公司的实质性规定很少，并且共同基金在实践中早就已经开始遵守这些规定，但它对于重塑公众信心还是有其内在价值。第四，《1936年国内税收法案》，其补充条款Q规定，投资公司从投资组合证券中所获得的股息分红可以免税。实际上就是要求基金将获得的所有收益分配给投资公司的股东。第五，整个国家的不安全心理，导致人们渴望风险降至最低。共同基金可以通过专业管理和分散化做到这一点。第六，也许是最重要的一点，美国从两极分化严重的社会转向中产阶级占多数的社会 [7]。他们可以充分利用共同基金的专业投资管理以及其股票的小额美元成本。总之，投资公司是中产阶层投资的媒介，美国已成为一个中产阶级社会。

概括而言，开放型投资公司将投资受托原则运用于投资者基金，并成功度过了美国经济史上最强烈的风暴时期，在大萧条过后幸存下来，经历了股票市场的大崩溃、第二次世界大战以及联邦政府所进行的持续多年的社会试验。

本文的题目是“投资公司的经济作用”。出于必要性考虑，文中包括许多高度假设并在目前情况下真实性有限等方面的内容。行业内的许多人都不愿意指出其潜在的经济作用，这主要是因为投资公司的资产规模与国内其他金融机构相比相对较小。人寿保险公司的总资产为630亿美元；国内发行的储蓄债券金额为580亿美元；银行定期存款总额为560亿美元 [8]。与这些数据相比，共同基金所监管的25亿美元资产就显得有些微不足道。但上述3类大型金融机构的增长速度与当前共同基金的增长速度相比又显得相形见绌。自1945年以来，投资公司的资产规模增长了100%，而同期人寿保险公司的资产仅增长了40%，储蓄债券资产增长了30%，银行定期存款增长了25%。投资公司每年的资产增长速度大约为20%，这篇论文的有效性正是依赖于这种它的持续增长。论文将首先讨论投资公司成功的终极基础，以及实现其给个人投资者提供优势的目标，然后继续检验其在对小型信托基金和养老金基金带来盈利这方面的潜在成功。在考察过投资公司的资金来源之后，本文将会审查其经济用途：股本金的来源、对公司管理的影响以及证券交易的稳定因素。这些职能正是这个社会所急需的内容。投资公司可以在不需要将其股东的利益置于别人利益之下的情况下，在目前范围内填补这方面的需求。他们的首要职责必须针对他们的股东。

图2展示了投资公司各种经济角色的相互关系，说明他们是如何协助将储蓄流向投资的情况。

图2　共同基金与储蓄和投资之间的关系

第1章　对个人投资者的优势

投资公司显然已逐渐实现其向个人投资者的职责。股东数量在过去10年里增加了两倍，这个事实表明他们似乎已经找到了一个合适的方式来完成他们的投资目的 [9]。本章将会采用一些具体实例来说明投资公司给投资者提供的优势。

然而，一些事情必须加以明确。第一，投资公司通常总是鼓励投资者而不是储蓄者购买他们的股票。在投资者将剩余的钱投向共同基金之前，有许多类型的基金可以满足适当的现金储备、保险、额外储蓄或政府债券的需求。本章将针对那些有余力进行投资的个人投资者，毕竟投资从本质上来说总会有一定的风险。

第二，基金并不能够宣称自己由于市场平均水平，这种市场平均水平从某种意义上说是指带有固定投资组合的投资信托；例如，这种固定投资组合包括某些“平均”意义上的股票集合。投资者可以将市场平均水平与具有相同成本、相同期限和相同目标的某只基金的业绩进行比较。

第三，开放型投资公司显然并不能够完美实现下面所述的全部目标，但却可以为个人投资者提供最适当的便利。也就是说，它可以为投资者提供包括管理、多元化、收益、流动性、资本升值等一揽子服务内容。本文并未宣称投资公司将会取得比需要处理大量个人账户的投资顾问更好的收益，也未宣称会比受法律条款约束的保险公司带来更完整的多元化，更未宣称收益像国债一样稳定或者收益像某些股票一样高；也不会夸口说其流动性像储蓄银行一样好，或者像封闭性投资公司所宣称的那样，其股票将会随着生活成本的提高而不断升值。投资公司唯一宣称的是，它能够为个人投资者提供上述便利的最佳组合。

为了给投资者提供更大程度的多元化和更专业的管理，投资公司有一系列不同目标的基金类型供投资者选择。投资者可以挑选平衡型基金，这种基金往往会根据当前情况将投资组合在“进攻型”股票和“防守型”债券之间进行转换；或者选择股票型基金，这种基金持仓比例较高，往往投资于当季热门股票；或者也可以选择债券基金，其投资组合中仅包括债券。如果投资者愿意发挥更大程度的管理，他可以选择专业基金，其中主要有两种类型：行业类型的基金，这种基金的投资组合主要包括投资者所选行业的一系列股票；目标类型的基金，投资者可以根据其目标，然后参与最有可能实现该目标的分散化股票组合。因此，共同基金给投资者提供了一系列种类繁多的股票可供选择，以满足投资者无论是资本增值、资本保全、合理收益，或上述不同目标组合的各种各样的需求。

共同基金所提供的管理、分散化、收益、流动性以及防御通货膨胀的优势将会在下面各节加以讨论。不过，我想在这里提一下投资公司的几个不太引人注目的附属职能：投资公司投资组合中的股票存放在托管人处（通常是某家银行），因此不用担心损毁或丢失（不过贬值不在此列，近期SEC在政策声明中指出了这一点 [10]）；股息按季度发放，而不是零星小额发放；投资者也无需担心代理、权证、股票分割等诸多事宜；最后，还有收入所得税收益方面的便利，因为投资公司按照要求需要在年末寄出股息纳税的声明材料。本章将会从现在开始继续分析基金给投资者带来的优势这方面的成功之处。

管理

……基于广泛研究和系统规划的基础上所进行的明智的证券选择，以实现投资目标……

在大多数情况下，个人投资者既没有时间也没有知识去管理自己的投资账户。这种缺乏在已故的美国最高法院助理法官路易斯·布兰德斯经常被引用的声明中表达得非常清楚 [11]：

……市场上的证券数量很大。对小投资者而言，要想从中通过明智的判断选定一种证券通常是不可能的。他缺乏必要的能力、设施、培训和时间去进行适当的调查。除非他购买股票纯粹是出于赌博，否则他就需要专家的建议。专家结合自己的专业知识和判断，能够有设施和动力去进行全面的调查。

共同基金以相对较低的成本给投资者提供专业管理服务，投资者可以根据其公布的投资目标来仔细确定最适合自身需求的基金。除了这些优势以外，投资公司通常在市场衰退的时候持有足够的现金头寸 [12]。个人投资者通常缺乏资金很难做到这一点。

投资公司的管理职责可大致划分如下：确定经济和市场波动的短期和长期趋势，在不同行业和行业内众多公司之间分配资金，判定投资组合中股票的买卖时机。收益分配方面的职责则在很大程度上受到1936年的国内税收法案的限制。该法案实际上要求收益分配给股东。管理方面的一个好的例子来自1950年6月朝鲜战争爆发后惠灵顿基金的工作 [13]。虽然普通股、优先股和债券之间的平衡比例只有轻微的变化，但管理层考虑到所有可能的发展趋势，还是对任何可能的经济趋势保持警惕。由于预计潜在的高税收会极大地削减“成长型”股票的预期利润，这些类型的股票在许多场合下都被剔除。美国铝业公司（Aluminium Co.of America）、科特铜业公司（Kennecott Copper）和大西洋炼油公司（Atlantic Refining）的股票都被卖掉以实现利润；而通用电气（General Electric）和底特律爱迪生公司（Detroit Edison）的股票也被卖掉，这主要是因为管理层认为这些股票的定价“偏离”了其各自行业类似素质公司的股票价格。买入的股票包括固特异轮胎公司（Goodyear Tire）、伯利恒钢铁公司（Bethlehem Steel）和南太平洋公司（Southern Pacific）的股票，这些公司的股票预计将会在准战争经济中表现良好；西屋电气公司（Westinghouse）、加利福尼亚标准石油公司（Standard Oil of California）和标准品牌公司（StandardBrands）无论在战争期间或和平时期都可能表现不错；而美国罐业公司（American Can）、美国烟草公司（AmericanTobacco）和全国收银机公司（National Cash Register）的股价，即使将预计增加的税收折现因素考虑在内也显得非常低。

投资公司的管理通常是由董事会或受托人大会负责的，这些机构主要由公司官员、精明企业家、公司董事、会计师、律师、银行家和股票交易所成员所构成。惠灵顿基金公司的董事会不能与其他大公司的董事会名单相比，包括一名经济发展委员会（Committee for Economic Development）的受托人、美国电话电报公司（American Telephoneand Telegraph）的财务主管、西弗吉尼亚州的前任州长、威尔逊线缆公司（Wilson Line）的总裁、哈佛大学商学院副院长 [14]。为遵守《1940年投资公司法》，董事会不得在未经股东同意的情况下发生根本性的改变；大部分董事不得与投资银行家或投资公司的普通经纪人发生紧密的联系，并且必须与公司的销售机构和分配机构保持独立；董事会里面的公司投资顾问或公司官员数量不得超过40% [15]。这些规定有助于防止公司的销售部门、经纪业务部门和投资银行等机构控制投资公司的基金投资政策。

管理成本通常按每股资产净值的百分比表示，在大多数情况下每季度计算一次。从总资产的0.5%到1%不等。甚至有时管理成本按每日数据表示（平均每日净资产的0.00137%），其目的是给投资者留下非常低的印象。然而，还是有一些迹象表明管理成本太高：首先，管理成本按收益百分比计算相当于5%～15%；其次，管理费用以外还有一些额外成本，如托管费和股票转移费、邮寄印刷费、文书工资、行政费用和法律费用、地方政府和联邦政府税收等，这些费用合计约占总费用的20%～50%，余下的才是管理费用。不过，仔细的投资者可以通过调查招股说明书的内容来确认这些百分比数据，然后在自己发现的基础上作出投资决策。

成功管理的评价

尽管一般的开放式基金有可能减缓市场波动的幅度，但投资者必须期望投资公司的股票价值会随着市场的涨跌而起伏不定。由于所买基金中每只股票都是市场的一部分，因此你应该很少会期望该基金的表现总是领先于市场。然而，投资公司不应让投资者承担比组合价值下降以外更大的损失。封闭型公司在1929年股市大崩溃后之后曾几次这样做过，因为大萧条期间其股票曾低价卖出，后来又高价买回。不过，开放式基金的股票则不用这种方式买卖，其相对优势可以在1926～1936年的业绩对比中清楚地看到：在193家封闭式管理公司中，平均每股的资产价值下降了35.3%，而49只开放式基金中，价值上涨了6.7% [16]。

由于基金的管理业绩必须与基金指定的投资目标相互关联 [17]，因此不能依靠全行业统计数据来评价开放型投资公司的表现，而只能对某只具体基金进行专门的分析。下面将对5只基金进行这样的分析。每只基金业绩表现的3个主要方面：股票市场价值、股息支付和资本收益支付，都会对照该基金所申明的目标进行检查，并且如有必要也会对其他方面进行检查 [18]。

惠灵顿基金将其目标描述为“……支付合理的股息，在不进行过度投机的前提下获得利润，保护本金” [19]。该基金的历史记录显示，在过去16年里其股息收益率为3.8%，每年所获得的安全利润平均为2.6%。其资产净值的波动幅度仅略高于最近10年道琼斯30种工业股票平均价格波动幅度的一半 [20]。基金本金的保护也做得相当出色，正如其每股资产净值变动所显示的那样：最高为1929年的24.58美元（基金于当年成立），最低为1932年的11.50美元。如果投资者在基金成立以来每年年末购买该基金的股票，那么除了1929、1936和1945年以外（这三个年份市场处于高位），其他任何年末购买的股票到现在都是增值的。假设所有的股息分红对进行再投资，那么在1934～1949年其股票价值增长率100%，而与之相比的是，同期标准普尔90种股票平均只上涨了83%。

联合收益基金的“主要目标是……制造并产生有规律的、令人满意的收益率。 [21]”这只相对年轻的基金（成立于1941年）每年支付的收益率（包括资本收益部分）从7.02%到9.84%不等，平均每年为8.3%。尽管其中只有5.5%来自股息收益，但相对安全的利润分配显然并未危及本金，因为其资产净值从1941年成立时的每股9.12美元提高到1949年的每股9.74美元。

投资者互助基金的政策是“为股东提供最有利的收益……与当期经济状况相一致，股息收益率和利率、资本的长期保存 [22]”。该基金每年的收益率为6.3%，其中2.4%来自安全的利润分配。而在资本保存方面，1940年的每股资产净值为9.50元，1949年则为12.34美元，显然在这方面做得不错。只有1945年和1946年的股票会给投资者带来资本损失，如果他将手中的股票在1949年年底卖出即可。尽管标准普尔平均指数在1940～1949年上涨了138%，投资者互助基金的每股资产价值上涨了127%。

埃通&霍华德平衡型基金偏好有规律的令人满意的收益率以及资本的合理保护，注重资产升值的长期成长性。在基金成立以来的19年里，只有6年的每股资产价值出现了下跌，表明该基金在资本保护方面的工作做得较为合理。基金成立以来从资本收益的分红仅为每股1.9062美元，这一事实表明该基金并不重视短期资本收益，而是注重资产升值的长期成长性。其每股资产净值从成立之初的15.25美元（1932年）到1947年的27.14美元。每年的股息收益率平均为4.4%，该基金的收益率超过1937～1949年标准普尔平均指数的收益率的幅度达28% [23]。

我们可以在拱心石普通股票基金公司的例子中对基金目标进行独特的分析。该公司发行的每只基金都有不同的目标：S-1是“蓝筹股”股票基金；S-2是收益基金，定位于获得丰厚的收益；S-3则带有投机性质，强调资本收益的增长；S-4则重视低价股票，包括涨幅较快的股票。表1中的数据似乎证实公司管理层实现了这些目标。

表1　拱心石普通股票基金的比较

资料来源：拱心石普通股票基金。

上述分析清楚表明，这些共同基金在很大程度上实现了投资目标。就各自的目标而言，它们似乎也“击败了市场”。投资者在购买基金股票之前对其进行仔细的调查是很有必要的，一旦作出决定，就要确保能够获得满意的收益率，因为达成目标可以视为良好管理的证明。

分散化

……将投资分布于各种不同证券当中，以便降低任何一种投资的风险……

与基金管理的概念紧密相关的就是基金分散化的观念，据说它可以减少任何一种单独承诺的风险并有助于收益的持续稳定。然而，投资者必须意识到，伴随着风险的分散所导致的净亏损概率的降低，同样也会导致意外获利的效果受到限制。投资公司很少强调这种分散风险的做法对于亏损和获利均具有一定的限制。投资者还必须意识到，分散化并不能够在市场出现周期性下跌的情况下起到保护作用。投资公司需要向投资者告知分散化的概念，在具体操作过程中不仅需要考虑其广度也需要进行精心的选择而不是随机性的选择。大多数基金在投资组合分散化的过程中都进行了理智的分析判断。批评者认为基金只是“购买平均”的说法看来并不可靠，因为作者在20只基金当中所做的调查表明，每只基金的投资组合平均含有8种来自道琼斯工业价格30指数之中的股票。仅仅只是广泛分散化的谬误在1929年的股市大崩溃中表现得非常明显。尽管封闭型杠杆公司的投资组合平均包括87种股票，封闭型非杠杆公司的投资组合也平均持有60.2种股票，而它们所遭受的资本损失比起开放型公司所遭受的损失更为严重，后者平均持有的股票只有46.8种 [24]。实际上要求后者尽量购买合理的、成熟的、流动性较好的股票，这主要是一旦遇上股东赎回的情况，可以很容易从投资组合中卖出股票以应对股东赎回。

可以举几个例子说明个人也需要分散化投资。第一，他不可能恰当地投资于某种股票而不冒任何风险。表2中的“蓝筹股”例子表明，这些股票在1949年下跌，而当年股市平均上涨了大约10%。

表2　1949年股价下跌的主要股票

资料来源：韦森伯格统计报告，第162页。

即使从较长期限范围来看，单个投资也有相当大的风险。在1939～1949年，标准普尔90平均指数上涨了110%（假设所有股息都进行了再投资），而表3中的主要股票却出现了下跌。

表3　1939～1949年下跌的股票

资料来源：惠灵顿基金销售资料，数据由作者计算得出。

鉴于选择个别证券只不过是一种极具风险的主张，因此基金投资组合分散化的要求就显得颇为中肯。首先，《投资公司法》规定：

至少75%的总资产投资于现金和现金项目、政府证券、其他投资公司的证券。单个股票的投资比例不得超过该管理公司资产总额的5%，也不得超过该股票发行公司全部拥有投票权的股票市值的10% [25]。

此外，未经多数股东同意，投资公司不允许改变其基本政策说明。（例如，从分散化投资转向非分散化。）

其次，许多基金在其章程中通过分散化的数量和质量给自己人为增添了更多的限制。下面几个条款则是非常典型的例子：

（1）持有的任何一种股票数量不得超过该公司股票发行量的10%。

（2）投资于任何一家公司的股票金额不得超过本公司资产总值的5%。（这两项限制实际上使政府对于整个投资组合的规定生效。）

（3）借款比例不得超过资产的10%。

（4）承销比例不得超过资产的5%。

（5）投资于开业不足三年的公司股票，其投资比例不得超过资产的2%。

（6）不得投资于其他投资信托的证券。

（7）投资于非纽约证券交易所或场外交易市场的证券，其投资比例不得超过资产的5%。

不同投资公司的几个分散化例子表明，分散化的程度到底有多宽（见表4和表5）。

表4　部分基金的行业分散化

资料来源：上述基金的近期募股说明书。

表5　部分基金的股票分散化

资料来源：上述基金的近期募股说明书。

当然，投资者必须为分散化付出代价。在开放型投资公司里，这种代价就是购买股票时所支付的佣金或销售费用 [26]。人们对于佣金过高的批评一直不断，这类佣金往往相当于每股资产净值的6%～9%（具体比例取决于每只基金）。尽管严格来讲，佣金是一种分销成本，基金本身并未从其中得到任何部分，但它被视为分散化的成本主要是基于两个原因：第一，成本是用所获得的投资组合中的股票价格来表示的；第二，这类佣金是在购买投资公司股票的时候所支付的分销佣金，正如在购买投资组合中的股票的时候必须支付经纪佣金一样。由于两者都是给消费者提供服务的成本，因此人们更容易将分销佣金和经纪佣金联系在一起进行比较。不过更接近现实的是将分销佣金与实际购买并复制投资公司股票所代表的投资组合所需要的成本进行比较。

基金宣称，对于个人投资者而言，为获得分散化所需的佣金和其他买卖成本将会超过共同基金股票的成本。如果购买道琼斯30指数里面的每只股票，其合计购买成本为1800.81美元。买入并再次卖出每只股票的佣金费用相当于这个购买价格的11.16% [27]。这个例子表明销售费用的“往复”特征的重要性，它意味着实际上投资者同时支付了买入和卖出的佣金。

同时，作者将投资公司股票的买价和卖价的价差与一系列工业类股票的场外交易买价和卖价之间的价差进行了比较。这项随机调查证明，前者的平均成本大约低于后者1/4个百分点（见表6）。

表6　场外市场“价差”与投资公司销售费用的关系

资料来源：作者从1950年12月28日出版的《费城咨询》金融版随机选择的报价。

如前所述，投资者支付的销售佣金并没有流入基金本身。8美元的销售佣金大致分配如下：2美元给经纪人，3.5美元给推销员，2.5美元给发行人或主承销商，他们负责支付销售资料和批发事宜。这种罕见的情形（即基金并不直接从其股票销售中获利）意味着股票成本的下降（通过减少佣金费用）并不会导致股票需求数量的上升：低佣金很可能意味着销量减少，因为这样对于推销员而言意味着利润减少，他就会转而卖力推销另一种基金，毕竟市场上有大量类似的基金可供销售。马萨诸塞投资者信托（Massachusetts Investors Trust，MIT）的受托人董事会主要梅里尔·格里斯沃尔德（Merrill Griswold）在1939年该公司的公开检查中告诉美国证券交易管理委员会的话指出了降低销售佣金的后果：

如果我们当时（1932年）将销售佣金从8.25%降至5.475%，我不认为有任何推销员会将我们公司的股票卖给别人 [28]。

有些投资公司的股票销售费用非常小甚至根本就没有，其发行人往往是一家投资咨询公司而非分销公司，后者本身就具备广泛的营销体系。前者的例子是卢米思-赛尔斯基金（Loomis-Sayles funds），该基金没有销售佣金，只有2%的赎回费用。该基金是由与基金同名的投资咨询公司负责组织发行的；另一个例子是斯卡德公司（Scudder，Stevens&Clark Fund，Inc.），该基金的销售费用和赎回费用均为1%。这些基金均没有分销商（或主承销商）。分销公司类型的例子是万斯桑德斯公司（Vance，Sanders&Co.），这是一家拥有较大营销网络的机构，它负责承销的投资公司的股票销售费用如下：MIT（8.1%），马萨诸塞投资者第二基金（8.1%），波士顿基金（8.1%），波士顿债券基金（2.96%）。SEC在1936年年底所进行的一项调查表明，78%的开放型公司的股票是由证券分销商负责发行的，其余部分则由投资咨询公司负责发行 [29]。目前，这个比例很可能进一步向前者倾斜。

销售费用往往随着投资额的扩大而降低。例如，富达基金（Fidelity Fund）的基本费用比率为发行价格的7.5%，并根据资金规模的扩大进行相应递减 [30]：

5%：25000～50000美元

4%：50000～100000美元

3%：100000～200000美元

2%：200000美元以上

考虑到所有因素，佣金负担似乎看起来有些太高。尽管从纯粹经济意义上讲是合理的，因为公众愿意为这些股票支付那样的价格，并且从社会意义上讲也有合理的，因为这样可以避免小投资者出于投机心理而不断“转换”，但最终销售费用的降低无疑会增加投资公司股票持有者的数量，与此同时也会因为销售数量的扩大而增加分销商的总收入。

收益

……来自所投资基金机构分配的经常性货币支付收入……

随着利率和债券收益率的下降，来自投资公司的合理且定期的股息收益对个人投资者而言就显得极为重要。众所周知，到目前为止还没有一家以收益为目标的共同基金曾经停止从投资收益中支付股息。尽管并不能够确保持续的未来收益，但是只要美国企业能够继续赚钱就不用担心股息的支付问题。这种断言看上去似乎非常符合逻辑，因为这是投资公司的投资组合收益，而投资公司将其用于现金支付。

通过比较1929年和1949年的利率，我们可以清楚看见利率在最近20年间经历了急剧的下跌（见图3和图4）。商业贷款利率从5.83%降到2.62%，短期优质商业票据利率从5.85%跌至1.48% [31]，穆迪公司债券平均收益率从5.21%下降到2.96% [32]。同期，穆迪200普通股收益率从3.41%升至6.63% [33]。共同基金则反映了这种较高的普通股收益率，1949年从收益中支付的股息收益率平均为4.5%。在过去的10年当中，穆迪股票平均收益率为5.36%，基金的股息收益率则超过了4%。

图3　利率下降

资料来源：穆迪投资手册。

股票收益率和债券利率不断增加的差异也许是投资公司增长的实质因素。大萧条和投资者蒙受的巨大资本损失触发了人们对本金安全的强烈意愿，人们对于股票（尤其是分散化股票组合）的信心逐渐有所恢复，同期债券利率又出现下跌。高收益和本金安全的综合考虑使人们的兴趣转向普通股投资。尽管有许多基金呼吁投资者在留足现金储备和保险所需资金后，将一部分资金投向债券。不过这种建议是否已广泛采用还不得而知。

图4　股票收益率和债券收益率

资料来源：美国统计汇编。

投资公司股息的相对规律性可以通过对3家公司的分析得到证明。波士顿基金、富达基金、MIT在过去10年当中的平均股息年收益率为4.3%，并且这3家基金公司均按季度付息，从未有误（见表7）。

表7　投资公司部分基金过去5年的股息分红　（单位：美元）

对投资公司而言，事实上有法律规定要求它将收益以股息形式支付给投资者。为了满足《国内税收法案》第Q项补充条款的要求（以便获得免税资格），投资公司在任何纳税年度分配的应纳税股息不得低于其净利润（不包括资本收益）的90%。如果投资公司满足这项规定，那么它就不需要为其所分配的股息纳税。这项补充条款（Q）防止了三重纳税，否则就会出现这样的局面：政府先对企业利润收税，然后又对从企业利润分配给投资公司的股息征税，最后又对投资公司分配给基金股东的分红收税。

资本收益的分配给投资者和投资公司同样提出了问题。资本收益往往来自股价上涨期间所实现的股票交易净利润。出于这个原因，大部分投资公司鼓励将其进行再投资，希望借此避免运营资产的下降。这种鼓励措施通常包括取消股息再投资的佣金费用。这项政策在拱心石基金的募股说明书中说得非常明显，资本收益的分配“……在再投资的时候可以净资产价值再投资于本基金的额外股份，”这项再投资必须在股息支付日之后的30天内完成 [34]。MIT在其1950年的招股说明书中写道，这项股息“……应该被视作股东的本金分配而不是收益的分配 [35]……”以及“……给股东提供机会以便将分配的现金以净资产价值进行再投资。 [36]”

《国内税收法案》第Q项补充条款实际上强迫进行资本收益收入的分配，因为如果将其进行分配的话就免税，否则共同基金必须对长期资本收益支付25%、短期资本收益支付38%的资本利得税。如此一来，资本就无法对未来的资本损失或股息均衡储备金账户建立一个有效的缓冲气垫。1936年，一家名为五月花联盟公司（Mayflower Associates，Inc）的投资信托将其资产全部清算并分配给股东，宣称在《国内税收法案》影响下，鉴于必须满足高股息分配的有关规定，致使该公司无法继续坚持其重点关注成长型行业（采矿业和石油业）的投资政策。

针对3家基金公司的调查显示，表7中的股息分红非常稳定，而资本收益分红则不够稳定（见表8）。

表8　投资公司部分基金过去5年的资本收益分配　（单位：美元）

资料来源：近期招股说明书。

这种资本收益分配的不稳定性在很多情况下都被基金在销售材料中予以删除，因而股息往往在材料中被视为证券利润分配和收益分配的全部内容，这样就出现了异常高的收益率。显然在股市下跌的时候，资本收益部分如果不是完全消失，肯定会大幅下降，因此这种做法似乎对投资者形成了误导。SEC在1950年8月11日的政策声明中就关注了此事并宣称“……误导……将净投资收益的分配和其他来源的分配合并在一起 [37]。”

在一些例子中专业基金充分利用的资本收益分红的一个好处，就是投资者只需对股票利润分配的资本收益纳税，从而可将其税赋削减50%左右。对于某些纳税投资者而言，资本收益比定期股息收入在税赋方面更为有利，成长型基金和投机基金因而得以面世。

流动性

……以接近投资价值的价格转变为现金的能力……

股票的流动性，或以接近资产净值的价格赎回基金，为投资者带来双重优势 [38]。首先，它可以使投资者根据需要接受其股票的公允价值；其次，（也就是这个优势的必然结果）管理层必须对他的愿望极其敏感从而直接对他负责。尽管赎回是开放型公司的独特特征，《1940年投资公司法》将其变成法定行为，给予投资者在7天之内以接近资产净值的价格赎回股票的特权，除非在极端情形下纽约证券交易所关闭或SEC宣布紧急关闭的情况下，此时投资公司无法处理其股票或公正确定其资产净值 [39]。

赎回特征为基金股票建立了一个持续的市场。顺便说一下，1929年、1937年和1946年的股市停牌也没有干扰到赎回的权利；共同基金行业开业以来的25年时间里，纽约证券交易所只关闭过一次。实际上，在股东提交赎回申请和收到基金支付的现金之间并没有明显的等候时间。

有两个因素可以缓解投资公司必须卖出其组合证券以满足赎回需要的困难，这两个因素都体现在《投资公司法》当中。第一，第18节（f）条款允许银行借款“……只要……至少借款额300%的资产覆盖”，这样基金可以从银行借钱以应对当前（暂时）销售净值为负的局面。第二，第2节（a）（31）条款允许发行人给予持有人“相当于发行人当期净资产对应数量股票”的补偿，而不是“……现金等价物”。这项规定还从未被使用过，然而一些基金还是将其支付的赎回款限定为现金一项。

在实践中，赎回金额已被证明是总资产的一个相对固定百分比。因此如果投资公司规模较大，其平时的赎回金额也相当可观。投资公司必须增加其销售额以获得同样的净销售额（见表9）。

表9　基金赎回额与基金总资产的比例关系

资料来源：全国投资公司协会，数据由作者计算得出。

在经济危机期间，销售和分销部门必须努力增加销售额以抵消公众因紧张情绪而猛增的赎回需求。这种努力增加销售额的效果在1927～1936年清楚显现出来，当中仅有两个季度出现赎回额大于销售额的情况。1929年9月投资者股份公司发行在外的股票数量为889801股，从那以后直到1932年12月，总共有785898股被赎回；也是在后一个日期，由于增加的销售额，该公司发行在外的股票数量为1158030股 [40]。同样，1929年MIT发行在外的股份为298677股，在接下来的三年时间里赎回235016股，但在1932年发行在外的股票基金几乎将近100万股 [41]。

危机时刻赎回情况的最新例子发生在1950年6月。当时64家最大的基金回购了它们在当月最后一周所卖出全部股票数量的91%的股票 [42]。尽管这个短期比例与早期比例不尽相同（1945～1950年的早期比例平均接近40%），仔细分析这个数据揭示了一个有趣的情况：1950年的第二、三季度期间（6月30日前后），基金行业赎回与销售的比例为60%，普通股票基金和平衡型基金的相应比例为45%，而债券基金和专业基金的比例为103%（也就是说，赎回额超过销售额）。由于债券基金在这个类别中所占比例较小，危机期间的高赎回比例表明投资者对自己所选择的行业或投资目标不够满意；相反，普通股票基金和平衡型基金45%的赎回比例似乎表明投资者对其还算是持续满意，如果不是针对管理的话，那就是针对其分散化的效果还算满意 [9]。

除了赎回本身对投资者的优势以外，这个概念还有三个非常重要的含义：第一，投资组合的主要部分必须是由具有确定市场价值的高度成熟的股票构成；笔者认为，持有这类股票正是开放型基金的表现在大萧条期间远远好于其封闭式基金竞争对手的原因之一。第二，赎回特征避免了采用高级证券的情况，因为赎回可能会破坏这种证券背后的股权特性。因而投资者可以永远不用担心优先资本的采用会危及其利益的情况出现 [44]。第三，资金撤出的威胁意味着管理层必须持续提供令人满意的业绩表现，否则就会冒清盘的风险。

每家基金的赎回政策变化很大。投资者互助公司的股权证使注册股东有权利要求公司在提出赎回申请日的几个工作日之内以资产价值赎回股份。等待期限不得超过7天，除非出现SEC所规定的紧急情况。董事会允许从资产价值中扣除“……相当于经纪佣金、转移税费的金额……也就是在卖出投资组合全部证券的过程中所支付的费用 [45]”以防止新股的发行出现不能持续的情况。惠灵顿基金的股东保留计算清算价值的权利，扣除如果有必要清算基金资产的时候所产生的经纪费用和其他费用。1950年3月每股的赎回费用预计为10美分。

联合基金公司的章程规定，公司有义务卖出证券以便获得资金去兑付赎回。也就是说，该公司选择不利用《投资公司法》所规定的借款条款。艾克斯-霍顿基金规定在紧急情况下经股东同意可以用非现金形式赎回股份，董事会有权选择用于支付的非现金投资品种并对其进行定价。

抵御通货膨胀

……随着生活成本的上涨，通过提前投资在价格和收益率方面保障资本的购买力……

当美元购买力下降的时候，最有可能在价值和收益率方面升值的投资品种就是股票投资，这似乎是一种基本的经济常识。尽管股票价值和价格水平之间的相关性并不完美，但股票确实比债券或储蓄给投资者提供了远远更多的购买力保障。从逻辑上可以假设，鉴于投资公司的组合大部分是由股票所构成的，因此投资公司也会给投资者提供“抵御”消费品价格上涨的手段。图5和图6似乎证实了这些判断的有效性，这些都是基于形象化的证据而不是冗长的断言，作者的例子也正是依据于此。

哈佛大学经济学教授萨姆纳·斯利彻特（Sumner Slichter）曾经说过，建议客户将其资金放在银行储蓄、邮政储蓄或政府证券上的投资顾问“承担着很重的责任”，他认为选择合适的股票能够对不断上涨的生活成本提供合理的保护 [46]。在他看来，除非政府发行固定购买力数额的储蓄债券而不是固定美元金额的储蓄债券，否则对小投资者而言解决通货膨胀问题的最佳答案就是管理较好的共同基金。

图5　股票价格和生活成本：1871～1949年

资料来源：《美国历史统计资料：1789～1945年》；《美国统计摘录：1950年》。

图6　股票收益率和生活成本：1929～1949年

资料来源：《穆迪投资手册》；《美国统计摘录：1950年》。

与固定美元利率的银行存款和债券相比，共同基金显然更能对购买力的下降起到保护作用。根据艾默生·埃克斯（Emerson W.Axe）的调查，在1858～1948年期间，如果按照美元平均成本法计划（即每季度投资1000美元用于股票投资），那么1美元的投资在20年内的平均收益为2.80美元 [47]。这种方式可以使投资者在一个较长时期内分散投资，10年期图表的紧密相关性说明该方式同时消除了生活成本和证券价格的波动 [48]。即使是在最坏时期（1918～1938年），80951美元的初始投资也获得了164181美元的收益（还要加上再投资的56112美元的股息分红）。最好时期出现在1908～1928年期间，81015美元的初始投资实现了347474美元的收益以及再投资的87896美元的股息分红。这些金额相当于连续20年每年投资4000美元，以目前的利率获得99594美元的收益。

某些基金特别试图购买一些能够抵御通货膨胀的股票。例如，布洛克分红股票就宣称其投资组合里面67.6%的股票都具有这样的特性 [49]。所谓的抵御通货膨胀股票就是，

那些生产基本原材料公司的股票以及其他一些公司的股票，这些公司预计能够实现足够的美元收入增长以抵消美元购买力的下降 [50]。

抵御通货膨胀股票包括1940～1950年期间每股净收益增长超过生活水平上涨幅度的全部股票。在有限信息的基础上，似乎可以得出这样的结论，即投资公司的本金收益将会与生活成本保持同步；无论如何都要比固定收益投资做得更好一些。此外还必须注意到，尤其是经历了第一次世界大战和第二次世界大战期间的价格管理，以及1929年股市大崩溃前后10年间的股市剧烈震荡，最近35年正是价格水平波动极不稳定的年代。

基金销售政策

由于小投资者的这些优势，基金已离开证券的传统营销领域转而在这个国家的其他地方挖掘财富。北大西洋沿海地区的交易量占纽约证券交易所成交量的69%，而该地区在1946～1948年期间买入的基金股票占10亿美元基金股票卖出金额的31% [51]。全国证券经纪人协会的一项研究表明，只有3个州的共同基金股东少于1000名：特拉华州、内华达州和怀俄明州。基金股东数量排在前7位的州分别是：加利福尼亚州、纽约州、密苏里州、密歇根州、马萨诸塞州、伊利诺伊州和宾夕法尼亚州。然而，基金股东数量占该州总人口数量的比例排在最前面的是新罕布什尔州和缅因州，纽约州则排在第26位，宾夕法尼亚州排在第32位。

除了进入到新的更大的地理区域，基金还充分利用了美国国民收入新的分配趋势：目前仅有32%的人口每年的收入低于3000美元，而在1937年的时候这个比例为85%；51%的人口每年的收入在3000～7500美元，1937的比例为7% [52]。收入分配曲线朝着虚拟的“均等分配线”进一步倾斜，自1937年以来，最高的百分位线已向完美均线移动了一半的距离（见图7）。除了这种财富的重新分配以外，经济领域还有一些新增长的财富：储蓄自1937年以来增长了200亿美元，可支配收入增长了1070亿美元 [53]，个人手中的流动资产增长了1070亿美元。投资公司正试图从这些新增财富中分一杯羹。投资公司通常用3种方式去吸引这些资金：销售和分销政策、定期支付计划和广告宣传。

图7　收益分配

图7　（续）

除了共同基金分销商的销售人员以外，还有4000多场外经销商除了共同基金的销售事宜。准确估计基金销售人员的数量是不可能的，不过我们可以从投资者多样化服务基金的例子中得到一个比较高的平均数据。该基金据称在美国和加拿大两地共有1700名销售人员。在过去10年间，处理投资公司股票的投资机构数量从最初的10余家到现在的500余家，这可能是想充分利用基金股票的小美元单位交易。基金比纽约证券交易所更容易将投资者带向华尔街，因为那里的佣金太低不可能有足够的广告、游说和推销费用。华尔街应该感激基金的大肆推销，因为“投资公司是当前市场上股票的最好顾客 [54]”。当然，投资公司在销售和分销的扩张方面获得成功的一个原因就是它给予经销商和销售人员的好处，前者喜欢高额佣金、股票的稳定供应，并且事实上他根本不需要垫付任何资本；后者则欣赏公开宣布的股票价格、丰厚的佣金和随时可用的各种基金宣传材料。

面向中小投资者的定期投资计划近年来有所增加，他们可以每次仅投资少量资金。该计划在大多数情况下属于“非合约”性质 [55]，一家西海岸大型基金公司据说每个月都要在该计划名下开设400个新账户，只需要50美元的首付，而唯一的要求只是需要股东以后每次的投资额高于25美元即可。投资者可以在任何时候投资而不用事先通知，每次投资金额也可大可小（只要高于25美元），这样投资者就可以掌握投资的完全灵活性。不过，宣传材料要求他授权投资公司将他的股息和其他分红自动进行再投资。埃克斯投资计划要求200美元的首付，另外每年至少200美元的投资；MIT的累积投资项目的首付为250美元，以后每次投资额高于50美元；全国证券投资项目的首付为250美元，以后每月投资25美元。在当前分期购买和信用借贷比较流行的背景下，投资公司正在利用大众消费心理去增加投资者数量。

广告宣传方面，基金（与其分销商）花费巨资印刷精美的小册子和销售资料。这些花费实际上也是通过销售费用最终由股东买单。文字材料的内容往往是噱头大于信息，我们可以从下面几个小册子的标题看出这一点：“职场人士的个人投资账户”“为今天的女人所做的明天规划”“美元在美国工业流动”“投资者的决定时刻”，以及“共同投资基金能为我做什么”。所有媒体如广播、电视、报纸，都参与了广告宣传。近年来由于SEC对《1933年证券法》的解释更偏向自由化，从原来部分限制新股发行广告（投资公司因为资本额不固定需要不断增发新股，故而也在此列）转向所谓的“墓碑”广告，这样广告的重要性近年来就有所增加。不过，到了1950年夏天，广告变得愈发狂热，在很多情况下产生了严重的误导。于是在1950年8月11日，SEC发表了一个由全国证券商协会和一些基金高管合作撰写的政策声明。它表明投资公司的广告存在虚假欺诈等违法行为，下面将会列出一些主要的做法。政策声明将如下内容的销售材料定性为“重大误导”：

（1）暗示确保稳定、持续、可靠或自由的收益。

（2）暗示资本保全而没有指出投资固有的市场风险。

（3）提及政府规定而没有指出它并不包括投资政策的监督。

（4）暗示赎回价值超过成本。

（5）暗示股票通常是由受托人选择的。

（6）将基金业绩与市场平均水平进行比较而没有明确所选择的比较期限。

（7）对管理能力进行夸张的描述。

显然，对滥用广告的纠正从长远来看对整个行业都是有益的，因为被误导的投资者（即使是无意的）可能不会对此感到满意，并进而购买更多的基金股票。

只要给个人投资者带来了好处，那么投资公司就已经发挥了它的经济作用。健全的管理、审慎的分散化、自由的收益、股票的流动性以及抵御通货膨胀等方面合在一起，使投资公司成为中等收入投资者最合适的投资。

第2章　信托基金和养老基金的仓库

共同基金在机构投资领域的潜力还没有充分发挥，这主要是因为各州法律对受托人角色的不明和限制从而在许多情况下限制了共同基金的潜力，而不是因为投资公司本身的任何特定不足。对机构投资者采纳投资公司股票一直有所限制。最近交易预期数字估计，机构投资者持有的共同基金股票约占总数量的7%（见表10）。

表10　部分基金的机构投资者

①预计数据。

资料来源：招股说明书和销售资料。

机构投资者的基本问题就是如何在为其受益人提供合理收益的前提下不用牺牲本金的安全性。在过去，这个问题主要是依靠采用高等级企业债券和政府债券来解决的，这种做法过去被认为是最有效地实现目标的方式。然而，情况却并非如此。在过去25年当中，两个因素降低了债券的吸引力：收益率从5%下降至2.5% [56]；美元购买力下降至0.75美元。因此机构投资者受益人的平均收益率也下降了一半，并且由于消费品价格的通胀因素，时间收益率还要再下降25%。不过，对于机构投资者而言，幸运的是可以避免这种进退两难的困境。因为当债券收益率下降的时候，股票收益率却从4.3%上涨至6.6%，其上涨幅度超过生活成本上涨幅度10% [57]。然而，许多机构还是不愿意购买股票，部分原因是法律限制，部分原因则是担心损失本金。特别对中小型机构投资者而言，投资公司可以帮助它们消除这些担心；投资公司可以通过分散化来保护本金防范风险，通过专业管理来获得合理的收益，并且尽力使价值和收益率与生活成本保持同步。

这些优势就像共同基金给个人投资者带来的好处一样。显然，机构投资者只是个人或一群个人（团体）的受托人，因此本章将不再详细描述基金投资的特殊优势，而是重点强调机构的开发利用。在众多机构投资者当中，我将在这里认真讨论两种机构投资者的情况：信托基金，因为其作为投资公司股东的当前重要性（它们购买的基金占全部机构持有的基金数量的一半左右）；以及养老基金，因为其在经济中日益增长的重要性。

信托基金

受托人并不是生活在真空之中而与其他投资者相互隔离。他们也必须审视金融和产业领域湍急的地平线并尽其所能 [58]。

这句话表明，如果受托人想要实现信托的目的，就需要越来越多地扩大投资的权利和范围。近年来，信托基金只通过债券一种投资来有效管理财产已变得愈发困难。不过，信托基金只要在其投资中保持一定比例的股票投资（也许是10%～50%），就可以在不影响本金长期安全的前提下获得合理且适当的收益。事实上，信托基金由于所面临的税收和生活成本的压力，今天的受托人除非采用股票投资，否则几乎不可能履行这种两方面的职责。表18描述了收益率下降、税收增加和购买力下降的严重恶果。

对个人信托基金和小银行信托部门来讲，投资公司可以为其提供股票投资方面的服务，既可以作为企业债券和政府债券的补充（以股票型基金的形式），也可以作为仅对政府债券的补充（以平衡型基金的形式）。信托基金受托人利用投资公司股票主要受到两个因素的限制：共同基金的投资能力和受托人投资的法律限制。

表11　10万美元信托基金投资于公司债券的收益（部分年份）　（单位：美元）

资料来源：埃伊·哈增，“保护购买力？”，《信托与财产》（1950年5月），第258页。

将第一个因素视为一种限制似乎是不切实际的：精心选择的共同基金股票具有较高的投资能力。有越来越多的个人（他们最终也是某种信托的最终受益人）采用投资公司的股票，这种情况表明他们对共同基金的业绩表示满意。他们的投资广泛多元化，由此带来相对稳定的价格和收益；他们对其投资组合进行“自动”监测和研究；同样也可以给受托人带来许多好处，如简化的税收、托管并且减轻繁琐的记录工作量。可以肯定的是，只要受托人仔细检查开放型公司的目标、政策、过去历史和投资组合，他就可以找到一个满足其信托利益的基金 [59]。他可以从平衡基金、股票基金和专业基金中进行选择，挑选强调资本保全政策的基金或强调收益政策的基金，或者挑选“……代表其整体长期投资计划的特殊投资组合”的量身定做的基金。似乎信托基金最关注的是：如果采用股票投资，其本金将会受到损失。然而，如果采用美元成本平均方式，一个分散化的股票清单（类似于任何投资公司组合里面的股票）长期内波动并不大。这点我们可以从艾默生·埃克斯的股票投资研究中得到证明。他指出，在20年内不同时期每季度投资1000美元获得的价值总是高于其价格（见图8） [60]。

法律限制使机构投资者在投资公司股票方面变得非常复杂。各州的法律不尽相同，法院判决也有许多分歧，使情况变得更加棘手。受托人采用投资公司股票的做法只有在两种情况下是明确的：州法律规定了可供投资选择的法定清单，如果在信托文件中没有特别提及就不允许投资；州法律或信托文件特别许可情况下才允许投资。在这两个极端之间存在一大片灰色地带。这个困境在很大程度上是由于两种不同的州法律所造成的。第一种是“法定清单”规则。信托投资受到规定投资清单的约束，受托人在缺乏相应条款的情况下实际上被禁止购买股票；“法定清单”（与信托基金受托人一样，该清单对银行和保险公司同样有效）往往局限于政府债券、市政债券、铁路债券和公用事业债券这些符合规定盈利要求的类型。

图8　股票成本和股票价值

资料来源：Emerson W.Axe in Trusts and Estates，August，1950.

第二种是“谨慎人”规则。受托人在进行投资的时候应该像对待自己财产一样运用必要的知识和技能水平，充分重视收益和本金安全。目前美国有23个州采用“谨慎人”规则，如表12所示。

表12　23个采用“谨慎人”规则的州

①仅有少数信托资产采用“谨慎人”规则。

两种类型的规则证明了法律决定在长达一个多世纪的漫长演变过程。在1830年哈佛学院起诉埃默里的案件中，马萨诸塞州的法官宣布，信托投资的唯一标准就是谨慎人的做法；而在39年后金起诉泰伯特的案件中，纽约州法院又宣称信托投资不适宜于某些类型的证券。近年来有越来越多倾向于采用谨慎人规则的趋势，自1943年以来已有13个州制定了这种规则。出现这种趋势似乎是因为这样一个事实，即高等级债券的收益率仅为5%或6%，而且这种收益率也并非是唾手可得的。采用较为开明的谨慎人规则对于投资公司的实际重要性不言而喻，我们可以从下面这个事实中非常清楚地看到这一点：在投资公司股东占总人口比例最高的14个州当中，13个州都采用了谨慎人规则 [61]。

近期法律发展变化很大，已涉及在投资共同基金股份时的受托人位置问题。至于唯一的重要限制（授权限制）方面，也取得了特别的进展。这个问题对受托人限制而言是非常重要的，因为不允许他将权力委托给别人，而这些权力总是伴随着委托人合情合理地期望他亲自履行的义务。这个问题取决于受托人是否已经对投资公司放弃为信托选择投资并控制信托的行为；也就是说，他是否对其权力做了不恰当的授权。有关共同基金授权概念发展的重要案例就是马歇尔诉弗雷泽案件 [62]。法院认为，当受托人购买季度收益公司（一家开放式基金）股票的时候，受托人实际上是将其作为受托人的管理职责转让给了别人。然而，后来其他州的类似判决结果却截然不同。1948年，马萨诸塞州的16位遗嘱检验法官认为同伴的判断是证券的，他宣布仅凭投资共同基金证券这一点，并不能构成受托人权力的授权。此外，他们还保留将在投资公司股票上采用的谨慎人原则推广到其他股票上的权力。1949年，俄亥俄州第八司法管辖区的上诉法院在威廉D.里斯（William D.Rees）的案件判决中支持了遗嘱法院的决定，大意是受托人购买投资公司股票并不是一种不恰当的权力授权。这些判决允许受托人在不妨碍法定清单的前提下采用自己的判断进行投资。法院裁定，进行股票投资的权力也赋予受托人进行投资公司投资的权力。至于推行谨慎人规则的模范州 [63]，俄克拉何马州的俄克拉何马郡地方法院在1949年宣称，受托人投资共同基金正是行使他在法律规定上的自由裁量权。

除了司法方面的进展以外，最近在立法方面也取得了许多进展。1945年，内布拉斯加州第一个宣布开放型投资公司的股票为合法信托投资工具。除了规定作为合法投资的共同基金需满足一定的要求以外，内布拉斯加州法案规定受托人单个账户的最大基金投资额不得超过20%。新罕布什尔州于1949年立法允许受托人可以针对50%的信托资产采用谨慎人规则，特别许可他们使用合格的投资公司股票。该法案通过后不久，该州就允许其储蓄银行最多可以将5%的储蓄存款用于投资基金股票，只要改基金满足成立10年以上、资产超过1000万美元，连续10年分红、销售费用不超过净资产7.5%的条件即可。最近，纽约州的立法机关也通过了一个法案，允许35%的严格信托资产采用谨慎人规则。这项法案的意义深远，因为美国全部信托基金当中有130亿美元（超过总数的1/3）是在纽约，而该州事实上是法定清单规则的奠基者，通常人们也将其称为“纽约规则”。该法案通过主要是因为债券本金安全并不像原先预计的那么高。1928～1940年，法定清单上的债券当中总共有8000万美元面值的债券破产拒付；债券收益大幅下降；并且由于法定清单上的债券因为符合信托要求经常溢价出售，从而进一步降低收益率 [64]。

随着法律大门打开，允许信托基金投资共同基金股票，不过仍然有一些障碍。斯库德尔、史蒂文斯&克拉克基金公司于1949年针对遗嘱代理和信托官员所进行的一项调查表明，66%的调查对象并没有采用过投资公司股票，1/3的调查对象则表示对他们在信托管理中采用投资公司股票并不反对。其余的调查对象则给出了未能采用共同基金的如下主要理由：

（1）销售费用　28.5%

（2）授权　26.5%

（3）管理费用　21.8%

（4）不熟悉　12.9%

（5）不关心　10.3%

然而，有68%的受访者希望在各自所在的州内立法允许采用投资公司股票。斯库德尔、史蒂文斯&克拉克基金公司在此次调查基础上（上面只列出了小部分问题）得出如下结论：更多的司法判例或遗嘱与信托文件的更清晰表述将会增加投资公司股票的采用；基金受托人对此感兴趣主要是希望将其规模较小的信托股票资产分散化；企业受托人由于有限的研究能力也需要投资公司这种类型的中介；有利的立法环境有助于投资公司股票在更大范围内被人们广泛接受。

共同基金的大量采用似乎是从小型信托机构和个人受托人开始的。这些群体通常无法承受管理和分散小账户资产的成本，特别是因为账户越小，其相应的管理成本越高。实际上，大部分信托基金的资产不足50000美元，73.5%的账户每年的收益低于3000美元，54%的账户每年的收益低于1200美元 [65]。银行信托部门85%的账户资产低于500万美元，2/3的账户资产低于100万美元 [66]。因此，从这些小受托人群体当中产生的归属于受益人的收益，似乎看上去规模太小不足以让他们再去聘请雇员进行适当的股票投资。小型信托部门和受托人是基金股票机构投资的两只生力军；它们可以最好地利用低管理成本、投资组合的分散化和相对充分收益的优势。为了吸引这些账户，投资公司已经在很多例子中采用了随投资规模扩大而逐步降低收费比例的方式 [67]。

随着共同基金规模的逐渐增长并通过业绩证明自己，有更多的州采用开明的谨慎人规则，将限制小信托基金进行基金投资的规定仅局限于为了最严格保护本金的需要；如此，受托人采用投资公司股票似乎注定会在未来进一步增长。

退休金计划

美国当前经济安全趋势的一个最重要方面就是退休金计划的广泛增加，其数量从1942年的1300个到现在的超过13000个 [68]。共同基金在这一领域的重要性体现在利润分享计划和养老金计划上面。前者每年的成本与公司利润直接相关，后者每年的成本相对固定。在许多情况下这两种计划是结合在一起的，养老金计划提供了最小的支付保障，利润分享计划则随着利润的增加也带来更多的好处。投资公司可以为中小企业的许多退休金计划提供特别服务，因为它除了能够为非专业养老金受托人提供专业投资管理服务以外，还可以进行投资组合里面股票和债券的分散化。此外，投资公司的业绩记录和投资政策随时可查，退休金计划受托人可以凭经验对此作出判断。

共同基金除了普遍适用于退休金计划以外，从工会的观点来看也尤其适用。我们可以从下面这段引文中得到证实：

当然，工会资金通过共同基金投资的方式需要进行详细的调查和规划。不过，一般来讲，劳工金库面临着如何在维护会员利益的前提下使其不断增长的资源获得可观收益的问题，而共同基金无疑可以专门针对这个问题。从工会的观点来看，共同基金正式特别理想的媒介，因为它们可以独立地选择合适的投资，并且可以不受工业管理的约束 [69]。

与信托基金一样，养老基金面临的主要问题也是通货膨胀的威胁。当前的固定收益率是在美元价值保持稳定基础上进行预测的，而在过去10年美元价值被证明是完全不稳定的。因此，退休基金不能够指望美元未来的安全，出于这个原因采用部分股票投资似乎是非常必要的。这种投资类型越来越多的重要性表明，今后共同基金吸引的养老金数量将会远远超过现有水平。目前总共有184个员工福利计划参与了共同基金投资，股票金额合计超过400万美元 [70]。同样与信托基金一样，养老基金面临的第二个问题是不断下降的债券收益率，看来债券高利率的日子可能会一去不复返了。第三个困扰退休金计划的问题是人平均寿命延长的现象。如今现在40岁左右的人预计可活到73岁左右，而1937年和1868年那时候人的预期寿命分别为71岁和68岁，这就意味着现在养老金的支付要持续一段更长的时间 [71]。因此养老金除了要应对较低的实际收益以外，还要应对不断增长的成本压力。

养老金计划的类型千差万别。1946年年中，美国国税局公布了9370份合格养老金计划的分类表（见表13）。

表13　退休金计划类型

资料来源：惠灵顿基金。

从表中可以看出，大多数公司都有保险或年金合同。但是，大公司更加青睐信托基金，因为信托基金可以雇佣专业人士进行准确的精算。信托基金较为灵活，其投资政策取决于信托协议的内容：在基金投资范围并不局限于法定清单上的内容或政府债券的情况下，以及养老金规模不足以支撑独立分散化投资和管理的时候，可以采用投资公司股票的形式。小公司由于缺乏足够资金和可靠利润，很难保证每年都会向养老金定期投入，因而更适合利润分享计划。公司每年向受托人投入其利润一定比例（有上限）的资金。共同基金股票在这种情况下形成了一个监督资本、分散化防范风险、实现合理收益的一套行之有效的办法。

如今，股票吸引力大于其风险的说法可以通过检验在20年范围内每年投入120000美元投向3种不同投资方式的结果得到证实（见表14）。需要指出的是，股票部分开始投资的时候市场指数为248点，而投资结束的时候市场指数仅为200点，期间波动较大。然而股票投资获得的收益几乎相当于其他投资方式的4倍。

表14　三种媒介的投资收益：1929年12月31日至1949年12月31日

资料来源：Wiesenberger，Investment Companies-1950，p.56.

退休金计划非常适合采用美元平均成本的方式。该计划要求每隔一段时期购买一定美元金额的股票，不管其成本如何。因此，当股市处于低位的时候，相同金额的美元可以购买更多的股票。如果股市的长期趋势是向上的，那么无论市场如何波动，其平均成本将始终低于平均价格。例如，退休基金可以按季度购买投资公司股票，从而解决了基金投资的时机问题。此外，由于投资公司组合中的股票分散化，从而也事实上消除了股票的选择问题。

当然，退休基金问题的理想解决方法是结合股票和债券。惠灵顿基金建议按照下列比例进行投资组合的配置：出于安全性考虑，37.5%的政府债券和12.5%的企业债券；出于收益性考虑，20%的优先股和30%的普通股。这种组合据说可以在目前利率水平下获得3.76%的平均收益率。对符合美国财政部要求的合格基金而言，该收益率与资本收益一样都是免税的。因此对于这些养老基金而言，股票投资比信托基金或个人投资者更有价值。由于股票收益率比债券收益率高1.25%，因此这种较高收益率预计可以将养老金成本降到30%左右 [72]。

退休金计划的投资缺乏限制性的规定，这意味着共同基金股票在未来大有用武之地，也许是与某些债券投资相结合。尤其对于小公司的养老金计划和利润分享计划而言，谨慎投资问题（以低成本在取得合理收益的前提下维持本金的稳定）的解决方案就是投资公司（也就是共同基金）。

第3章　股本资金的来源

投资公司为个人投资者和小型机构投资者实现的功能已进行了描述。然而，除了为投资者提供安全且有利可图的投资以外，投资公司还有一些应履行的功能。对共同基金而言，应该使获得的资金发挥更大的经济效用。总体而言，目前情况并非如此。作者认为，投资公司资金的一个明确且现实的运用就是在风险投资领域。这个需求在1942年SEC向国会提交的报告中就已明确提出：

很显然，如果投资公司继续坚持仅积极从事优质稳妥证券的买卖，这些机构最多只会发挥一种有限的作用，而不会发挥关键性的重要作用。对于实际上掌握如此大规模资金控制权的机构而言，它们原本可以做到这一点。许多此类公司的传统政策几乎将所有全部资金投资于市场领导者，尽管这种做法满足了投资者希望投资股票的愿望，但并未对国民经济作出真正的贡献。随着企业对资本需求的扩大，尤其是小企业和创业投资企业的需求以及它们在获得其发展和扩张所需资金方面的困难，投资公司应该在这些融资获得中发挥更大的作用。目前投资公司在这方面的无所作为不禁使人们对其在国家经济发展中所应有的有效性和重要性产生严重的质疑 [73]。

本章的目的就是讨论经济中的风险资本需求，以及能够满足这类需求的机构及其各自局限。本章以两个主要实例说明投资公司是如何参与风险投资，最后将会投资公司在风险投资领域的未来。

股本金的需求

日益增长的经济需要在经营方面有一个较高水平的资本支出。这种需求在美国一直是通过三种主要渠道得到满足：留存收益、借款或发售固定利益的债券，以及出售股权。然而，近年来在股权资本市场出现了两种严重的错位：大企业不规则的大量债券融资；以及小企业自己不足。这两种例子都表明股权资本的缺乏。

这种缺乏从统计证据来看非常明显。尽管1929年股票发行在新公司融资额中占到50%的比例，但这个比例在1946年仅为12%，1947年为10.5%以及1948年为8.1% [74]。在1939～1949年期间，制造业的债务金额增长了138%，而股东的股本金额只上涨了76% [75]。开放型基金股票对资本支出的贡献从1925～1929年的每年15亿美元下降至1936年和1937年的每年5亿美元 [76]。至于小企业的资金需求方面，从1935～1939年发行的面值总额为1.85亿美元的股票（每家公司发行的股票面值均低于100万美元）当中，仅卖出5200万美元，其中670个发行人当中有36%的发行人甚至连一张股票也没有卖出 [77]。

缺乏股本资金的可能原因包括债券利率的下降，部分原因是美国财政部保持国债低利率的政策所致；以及新公平交易的税收政策所致，这种税收政策造成国民收入再分配向不熟悉基金投资的民众倾斜 [78]，他们宁愿将资金交到机构手中而不是进行股权投资。债券融资的较大吸引力还来自这样一个事实，即债券利息费用可以在税前予以扣除，并且债券可以私募方式销售给机构投资者，从而节省时间和费用。

然而，人们对于企业通过留存收益和债券进行融资持反对意见。首先，对前者（留存收益）而言，公司的扩张在某些情况下并没有经济上的理由，因为资本市场并不能确定分配给这个企业的基金数量。企业最近一直保留更大的收益比例，1929年和1939年分配给股东的收益比例分别为66%和75%，而1946～1946年收益分配比例只有40% [79]。实际上，留存收益占到1948年公司投资的一半 [80]；其次，留存收益对新公司而言并未多大意义；最后，它们也是不规则和不稳定的资本来源。固定利率债券融资的反对意见认为，这种方式缺乏弹性并且由此容易造成经济集中，并且固定利率费用负担可能会造成新企业在没得到足够成功的情况下就提前破产。此外，高级证券还必须有足够的股权资本基础。因此，1946～1948年期间148亿美元的新公司债务与36亿美元的新股本相比显得完全不成比例 [81]。另一方面，股权融资则没有这些缺点：由于新股票必须面向公众发售，公司扩张在很大程度上是由公众决定的；而股息只有在公司有利润时才会支付，从这点上说股权投资更有灵活性。另外，股票使投资公众有机会参与并分享企业的经济增长。

大量流动财富集中于机构投资者手中，而他们大体上将钱投向高级债券。在1948年1680亿美元的储蓄当中，120亿美元放在储蓄和贷款协会，500亿美元在人寿保险上面，190亿美元在互助储蓄银行，350亿美元在商业银行、30亿美元在邮政储蓄上面，490亿美元放在美国储蓄债券上面 [82]。这样，就造成许多颇有前途的技术创新和先进技术企业不能够获得足够的资金支持，无法完成融资任务。经济系统如果想要保持活力、充分就业和较高产出，就需要一定程度的冒险。尽管机构投资者有金融资源来提供资金和分散风险，但新企业取代老企业过程中的内在风险使它们仍旧裹足不前。因此，这些机构应该重新审视“……基于当前需求和情况的传统政策方式” [83]。

满足股权资本的需求

四组投资者能够缓解股权资本的需求：个人投资者、保险公司、政府机构和投资公司。显然，提供风险资本的责任并不局限于任何一组，也许应该根据其能力大小分解到每组身上。

首先是个人投资者。富有的投资者在直到1930年左右的资本扩张中获得了相对公平的信贷份额，因而从总体上无法再满足那种需求。他们获得的收益必须缴纳较高的税收，这就意味着他们不太可能进行风险投资。税收影响的例子可以从投资委员会在其向国会的报告中看出。表15显示投资动机已大大减少。表16显示收益排在前列的投资能力也同样减少。

表15　不同收入人群的投资收益率

资料来源：投资委员会报告，如前，第30页。

表16　税收和通货膨胀对年收入超过25000美元人群的影响

资料来源：《销售管理》，1950年2月11日，第69页。

委员会报告也揭示了高税收率的后果。这份报告指出，高收入投资者已转向州政府和地方政府的免税证券：1949年6月30日，个人（高收入阶层）持有43%的州政府债券和市政债券 [84]。唯一能够说服大投资者将其资本冒险的方式就是降低收益所得税，哪怕并不是针对全部收益而言，至少要避免证券收益的双重征税。这种做法在目前看来几乎是完全不可能的。

随着高收入人群的流失，低收入人群占据了主流，1948年有68%的国民收入流向年均收入低于10000美元的人群 [85]。但不能期望他们将微薄的储蓄直接进行风险投资。尽管未来间接的风险投资是有可能的，但目前情况下……这些人的储蓄还无法导向新风险企业，因为资金直接流向的体系尚未建立 [86]。

然而，两位投资委员会的成员认为：

应该采取某种方式使私人投资者的储蓄可以转化为投资信托或投资公司在许多不同企业的投资，从而达到分散风险的目的，避免个人投资者由于某项投资失败而造成其资本全部损失的情况发生 [87]。

这个问题将会在下面进行讨论。

人寿保险公司提供股权资本则是一个令人费解的问题。人寿保险公司庞大的资产规模（1949年为573亿美元，并以每年30亿美元的速度增长 [88]）表明它们在股权资本领域的潜力巨大，但到目前为止其贡献却是几乎可以忽略不计。不过，它们通过私募方式购买的债券数量却非常惊人，据说已消化了近期发行的大部分债券。由于在法律严格规定下的保守投资策略，人寿保险公司仅有不足0.5%的资产投资于股票 [85]。即使这么小的金额也可能投资于成熟的大公司股票上面。如果要让人寿保险公司提供额外的股权资本，就必须在州法律层面上发生巨大的变化并进而使得保险公司极端保守的财务政策发生相应的变化。沿着这条思路我们最多可预测的是，保险公司也许最高可将5%的资产投资于股票。

政府在提供股权资本方面扮演的角色是模糊不清的，并且具有潜在的危险。投资委员会建议扩大复兴金融公司的作用，使其能够满足小企业的特别需求并提供更长期限的商业贷款。其他建议则关注中小企业贷款和股本的政府保险以及联邦住房管理局类型的合作商业贷款机构。尽管这些建议一旦被采纳，无疑会增加对小企业的资本供应，但任何带有政府资助性质的融资都有其固有的难处 [90]。委员会意识到这一点，声称政府不仅不适应而且几乎不善于处理投资。

政府并不具备使风险企业获得成功所需的专业技能，并且缺乏说“不”或在必要时进行清盘的毅力……这样的决策可能会充满行政或政治方面的困难 [91]。

股权资本的另一个潜在来源是封闭型投资公司。尽管封闭型公司的股票是不可赎回的，这种特征使其比开放型公司更有能力进行股权投资，但其近年来资产的不断萎缩削弱了这方面的最终潜力。此外，封闭型基金往往有固定的债务，一旦进行大规模的风险投资就很难应付这些债务。然而，封闭型公司可以与开放型公司在这方面加强联合。这种联合将会在下面进行讨论。

共同基金和股权资本

投资公司作为股权资本的可能来源主要是出于多方面的原因：第一，由于它们的投资组合大部分（80%～90%）是由股票构成的，这是提供风险资本最经济有效的方式；第二，由于它们的业务能力、研究设施、金融资源和调查创业项目的专业人员；第三，由于它们投资的分散化程度使得任何单个风险降至最低；第四，由于它们持续增长的资本金额以及在经济中不断增长的重要性。

然而，过去的一些局限妨碍了投资公司在风险投资领域的参与程度。虽然《投资公司法》禁止对共同基金的投资政策施加任何影响，但也确实还有一些制约因素：第12节（c）条款限制承销金额的承诺；第12节（d）条款要求共同基金不得持有另一家（风险）投资公司所发行的超过3%的具有表决权的股票；第10节（a）条款则规定75%的投资组合必须遵守以下限制：不得将5%以上的资产配置于任何一个公司，也不得持有任何一个发行者超过10%的具有投票权的股票。这些限制的意义在于投资公司通常可以对风险公司施加一些影响，以便在新公司起步阶段或未成熟期间提供管理方面的服务。尽管这些限制的重要性并不是很大，然而在州层面有一个非常重要的限制：许多州都有“蓝天规则”的限制，也就是要求投资公司不得购买成立时间不足三年的公司股票。最近，俄亥俄州、新罕布什尔州和明尼苏达州修改了这个规定，使之不适合于5%的基金资产。全国证券经纪人协议在1945年的会议中一致通过决议，呼吁在全国所有州都采用这个修改规定。

比法律规定更重要的是许多基金公司自我强加的投资组合规定，这些规定限制承销、限制投资成立时间不足三年的公司、规定购买的任何公司股票数量不得超过其发行数量的10%，以及不得购买非上市公司的股票。除了这些限制以外，通常还有一种感觉，即风险投资是不符合股东最佳利益，在许多情况下投资只能针对成熟股票。这些想法导致人们普遍认为投资公司通过将其资金注入上市公司股票就算为风险市场提供了服务。成熟证券市场在这种方式下保持“健康”，从而为新证券的发行提供了良好的“气候”。尽管这是一个正当的观念，但却是一种消极的观念，只不过是不愿进入风险资本领域的虚幻原因。

不过，赎回特征是开放型公司不愿涉入股权领域的一个非常重要的原因。不成熟证券（尤其是非上市证券）定价方面的困难，以及其后在清盘方面的困难都会使开放型公司在这方面多有顾虑。这一切意味着投资公司最多只能持有一小部分的风险资本。由于上市股票的价格是投资组合价值的公正指标，每日资产价值定价系统也同样意味着只有小部分资产能够用于市场价值无法确定的证券上面。

最后，开放型公司的纳税也影响了它们持有风险资本的积极性。当风险股票成长为成熟股票的时候，投资公司就会卖掉这些股票；而所实现的资本收益就要纳税从而大幅减少投资公司的营运资本 [92]。

由于这些原因，开放型投资公司过去很大程度上一直徘徊在风险资本领域之外。1927～1937年期间的数据表明，整个行业只有不足1%的资产投资于新公司的证券 [93]。尽管共同基金确实购买了4567种新发行的股票，但其中有2245种是采用期权的方式购买的，从而使1%的数据显得更加微不足道 [94]。

上述原因当中有许多都减少或消除。然而，在两种情形下，投资公司已进入了股权市场：一种情形是美国研究发展公司，这家封闭型创业公司向许多开放型投资公司出售股票；另一种情形是最近的附属燃气设备公司，它通过私募方式向开放型投资公司发行新股票。

美国研究发展公司

这种进入股权领域的独特风险公司是由一群公众人物在1946年6月成立的，这些公众人物包括美国佛蒙特州参议员拉尔夫·佛兰德（Ralph Flanders）、麻省理工学院校长卡尔·康普顿（Karl T.Compton）、马萨诸塞投资者信托董事会主席美林·格列斯伍德（Merrill Griswold）。美国研究发展公司（American Research and Development Corporation，AR&D）是一家从事风险投资的公司 [95]，给正处于发展阶段的公司提供融资，购买尚无现成交易市场的证券，并利用其资金从事科学研究、工程、产业经济或商业经济的研究，其在任何一家公司的投资均不得超过总资本的10%。

AR&D的主要目的是将大量的机构储蓄用于风险投资市场，因此它邀请了许多投资公司、人寿保险公司、封闭型公司和大学参与其中。目前的股东名单包括下列机构，这些机构总共持有AR&D所发行的177000流通股的40%：

马萨诸塞投资者信托（14615股）

综合投资信托（2000股）

投资者互助（8000股）

马萨诸塞投资者第二基金（6000股）

约翰·汉考克互助人寿保险公司（10000股）

家庭保险公司

麻省理工学院

宾夕法尼亚大学

罗彻斯特大学

水稻研究所

亚当斯快运

美国国际公司

为了组建公司，需要进行若干法律层面的运作。首当其冲的就是获得SEC的豁免，《投资公司法》第6节（c）款授权SEC对行业进行管理，其中第12节（e）款允许投资公司持有另一家投资公司3%以上的表决权股票，该公司成立的目的是向行业提供风险资本，并且其股票面向注册投资公司发行 [96]。SEC免除了这个规定，同意AR&D的最低融资额150万美元可以来自机构投资者。《投资公司法》第12节（e）款的其余部分要求对投资公司的股票类型进行限制，任何投资公司不得将5%的资产投资于风险公司，并且最高不得超过1000万美元，这些都是必须遵守的条款。另外，当时由于没有资本认购，SEC豁免了公司必须遵守第14节（a）款的义务，该条款规定的最低初始净值为1万美元。

第12节（e）款似乎是专门为风险资本领域的投资所准备的内容，按该条款所说，公司从事：

承销业务、向行业提供资金、对处于上升期的企业融资，以及购买尚无现成交易市场的证券。

SEC投资信托研究小组顾问，戴维·申克尔（David Schenker）也指出情况确实如此。在1940年的先期听证会上，他说到由于开放型公司必须有足够的流动性以应对不可预期的股票赎回需求，封闭型公司可能与大型开放型公司一起：

通过参与《投资公司法》允许的公司类型的形式来创建风险资本的大型资金池 [97]。

AR&D的业务主要有下列4项：

寻找新项目，分析这些项目，建立并协助附属机构的运营，为AR&D公司获得更多的资金 [98]。

它的主要兴趣在于投资预计每年销售额在50万～200万美元的公司，这些公司具有产品商业运用的潜力和最终的盈利前景。公司试图将其两名董事会成员派到每个附属公司董事会担任董事，以便提供管理建议以及体现一定程度的控制。AR&D公司在很多情况下均掌握股票利益的控制权，以及票据、债券和优先股的控制权。

考虑到所有风险企业固有的风险，AR&D公司将风险投资无论在位置、过程还是对象方面都进行了高度的分散化。目前它所持有的19家公司股票如表17所示。

表17　AR&D公司的投资　（单位：%）

资料来源：第5次年报：1950年。

1949年年底，这些项目中有6个赚钱、4个盈亏平衡、2个亏损，7个尚处于发展阶段。见表18。

表18　AR&D公司年末总资产额和年度净亏损额

资料来源：第5次年报：1950年。

因此，美国研究发展公司似乎是朝着正确方向迈出了一步。虽然到目前为止还远远谈不上壮观，但其资产正在增加，赤字正在萎缩。如果有更多这类性质的公司出现，投资公司行业将会在经济增长中发挥重要作用。

附属燃气设备公司

正如美国研究发展公司代表共同基金进入新股本市场，附属燃气设备公司则代表共同基金进入成熟企业的额外股权资本领域。这家大型住宅供暖设备制造商所发行的213万股普通股是由雷诺兹经纪公司承销，其中20万股以每股10.65美元的价格在1949年12月31日至1950年3月8日期间卖给6家开放型公司，包括投资者互助公司、投资者股票基金、基本投资者公司、投资者管理基金、国家投资者基金和布洛克基金。

针对雷诺兹公司泄露此信息有许多抱怨，因为它既违反了客户保密原则又使得证券经纪商不满参与的基金篡夺了前者在市场上发行新股的职能。虽然某些基金有自己的分销机构，但其他基金还是主要依靠证券经纪商来分销股票。因此，经纪商的这种批评可能会阻止未来的此类交易，而投资公司无法承担失去这种与投资大众宝贵接触渠道的代价。

此次承销在很多方面令人回忆起保险公司的债券私募，因为它也取消了费用和公开发行所要求的SEC注册等待期。这可能表明投资公司越来越愿意承担经济责任，正像它们在英国所做的那样，以及基金评估成熟企业通过证券发行获得新资金的新政策。另一方面，也许更可能的是，这可能仅表明希望以低于市价购买大宗“场外证券”的愿望。

此次股票发行的收入使附属燃气设备公司的所发行的普通股增加了20%，连同同期发行的110万美元面值的债券为该公司在印第安纳波利斯的新工厂、设备和额外的运营资金提供了1900万美元的资金。股票和债券发行消息公布和传播的效果反映在股价上，从3月3日的11.25美元和3月9日的12.25美元到3月18日的13.25美元。

对投资公司前所未有的股票私募活动作出判断有待于未来的发展状况。然而，就目前而言，投资公司似乎只会在有限范围内发挥金融职能，未来将不会并且也无法威胁到投资银行家和证券经纪商的生存。

投资公司在股权领域的未来

经济政策应该意识到，大量的储蓄将会来自中产阶层，他们恰好更关心他们的投资安全而不是高风险所带来的收益。这就要求金融机构将储蓄转移至风险资本。应该对全国性或地方投资公司在分散风险资本风险方面的经营进行研究。开发其他机构类型以便有效沟通私人储蓄和创业投资渠道，这种可能性以及政府能够在多大程度上予以支持都需要进行详细的探讨 [99]。

股权资本的功能似乎肯定会在未来几年增加，尤其是随着投资公司行业规模的增长。但是未来打开增长的大门，某些法律方面的修改可能会有帮助。无需探究不必要的细节，可以说最重要的就是税收政策的修订。首先，美国研究发展公司的股东可以被视作其所发行基金的投资组合证券的直接所有者（例如，得到投资公司股东所受到的同样条款规定限制）；其次，为了允许投资公司一定比例（也许是25%）的已实现资本收益可以留存而不用全部纳税。还建议对《1940年投资公司法》进行修改，特别是允许投资公司将大于5%的公司资产投资于成立时间尚不足3年的公司，包括新创业企业和其所发行的股票。最后，投资公司之间的相互持股规定应该适用于50%比例的创业公司股票出售给其他投资公司的情形，而不是目前法律所规定的100%。显然，这些改变根本不会损害股东利益，正如本论文第1章所提出的那样。只要任何风险投资的基金政策在招股说明书中将提到的限制加以说明，对于投资者而言是完全清楚的。

然而，即使大门对这种投资敞开，基金投资风险股票仍有相当多的问题。显然，这种投资行为肯定会受到利润动机的引导，而不是任何社会需要的利他动机的引导。虽然经过仔细选择和分散化的风险投资似乎从长期来看肯定会产生一个较大的收益，但投资大众仍会倾向于避开这类投资。这种说法的合理性可以从检验两个基金在卡尔文·布洛克管理下的对比中可以看出。股息分红基金的政策是将：

重点通过广泛分散化投资的方式放在相对高收益的股票上面 [100]。

这种相对保守的基金是布洛克基金集团的养家糊口基金，其总资产为7970万美元。卡尔文·布洛克管理层也监测“成长型”基金-布洛克基金，其政策是：

将重点放在成长特征和升值可能性的公司上面……以及那些目前默默无闻但其潜力远远强于平均增长水平或带有周期性特征的公司上面 [101]。

公众对这两种基金政策的选择反映在这两种基金资产的差异上面：布洛克基金总资产为690万美元，仅为股息分红基金资产规模的9%。因此，在基金进入风险领域之前，它们必须有一些公众认可的标记。

总之，作者将概述投资公司作为媒介提供股权资本的三种可能方式，并与上面主张的法律变动相一致。第一，在成熟企业的补充融资方面，似乎以联合承销方式进行私募较为令人满意。每个公司只需以小比例的资产就可参与（附属燃气设备的投资额均不到每家公司资产的1%），显然也不需要基金的研究机构对此进行深入的研究。第二，在新股发行方面，有两种开放方式：共同基金可以成立另外的封闭型公司，就像AR&D公司一样，共同基金投资一定比例的资产参股这家公司（如MIT投资0.01%的资产占AR&D全部股份的10%），这种做法符合法律的特定意图；或者共同基金也许可以在全国投资公司协会下面成立一个联合研究小组，该小组由各方面的专家组成，负责对风险公司的股票发行项目进行研究和评估，然后各基金在此信息基金上决定是否参与投资。专家小组可以对项目调查做许多有价值的工作，这些调查涉及：

某些领域当前的知识、过去的理解和未来的展望、竞争、发展趋势，以及设计、产品、市场营销和客户习惯方面的演变等 [102]。

第三，风险资本基金（类似于一种专业基金）融合了补充融资和创业融资功能，赎回特征要求管理层重视其风险资本，尽量避免赎回的发生。这是风险基金成为开放型基金的唯一方式。不过如上所述，找不到理由说明共同基金不愿意支持成立一个封闭型公司。

因此，投资公司已被证明在向新企业提供风险资本和向成熟企业提供补充资本方面发挥了重要的经济作用。只要将这一性质的政策向基金投资者清楚说明，尤其是当投资者通过购买这类基金股票的形式支持这种目标的时候，很少有人会反对这种政策。

第4章　对公司管理的影响

尽管投资公司（共同基金）在其投资组合中持有公司股票，但它显然永远也不会对该公司实施控制，但也没有理由认为它应该避免在公司政策方面施加其影响力，尤其是在必要的时候。1940年美国证券交易管理委员会在其向国会的报告中呼吁投资公司扮演好：

……大量不善言辞且无能为力的个人投资者在实业公司的代表这样一种有用的角色，投资公司对这些实业公司中也有兴趣 [103]。

由于他们不仅比一般股东拥有更广泛的金融和管理方面的知识，而且也永远施加其影响的金融手段，共同基金似乎注定要发挥其经济作用的关键部分。共同基金要想控制公司是不可能的，因为《投资公司法》规定基金持股比例不得超过任何公司所发行的表决权股票数量的10%，并且投资额不得超过投资公司全部资产的75%。而所谓的控制权是“当任何人（或公司）……获益性持有……超过某家公司25%以上的表决权股票” [104]。大部分基金由于保守的金融政策（在某些情况下是州法律规定），往往只允许10%的基金资产进行投资（而不是75%）。这种投资政策类型的基金保留埃克斯-霍顿基金、联合基金、波士顿基金、布洛克基金、股息分红基金、富达基金、投资者互助基金、列克星敦基金、MIT、普特南基金和惠灵顿基金。约翰·路易斯基金（John H.Lewis Fund）规定其持股比例不得超过任何一个公司发行股票数量的10%。不过控制虽然不可能实现，但施加影响却可以做到，这主要是通过股票代理投票权来实现的。尽管大多数基金的传统做法一直是在代理权投票中赞同公司管理层的议案，但如果有必要反对的话，它们的潜在影响力就会发挥作用。

投资公司的影响力显然与其在投资组合中持有的公司股票数量成比例。尽管有更广泛的章程和法律规定，这个比例只有在极其罕见的情况下才会超过5%。例如，最大的信托（马萨诸塞投资者信托，MIT）持有美国研究发展公司的超过5%的流通证券，而这家公司的性质似乎需要更大的影响 [105]。第五大基金（惠灵顿基金）和第六大基金（股息分红基金）据报道并没有任何投资超过5%的比例。近期全国投资公司协会的一项调查显示“……投资公司（基金）几乎完全丧失它们所投资企业的控制权” [106]。在拥有全行业90%资产的68家开放型公司当中，没有一家公司持有的任何企业股票投票权比例超过25%，只有1300万美元（不足资产比例1%）的投资超过了公司投票权比例的5% [107]。虽然不可能一概而论，也许股息分红基金可以作为基金影响力的典型例子。该基金在其投资组合中持有的股票平均比例约为流通股的0.25% [108]，其组合中持股比例最大的12家公司如表19所示。

表19　股息分红基金在投资组合中潜在影响力最大的公司

资料来源：招股说明书（1950年5月30日），菲奇股票概览（1950年7月1日），作者计算比例。

很少有基金在其投资组合中持有任何公司可观数量的股票，这个结论还可以从100家开放型公司和58家封闭型公司组织的“最喜爱的50家基金股票”研究中得出。尽管这项研究的对象并不包括投资组合中股票比例占控制地位的基金，也不包括投资组合中股票数量少于15只的基金，重要的是这项研究除了说明最大股票是如何在投资公司分配的以外，还说明了整个行业持有的股票比例（见表20）。

表20　投资公司持有的市值前10位股票

资料来源：Algeltinger公司。

基金对公司管理的影响随着资产的增长有变得越来越大的趋势，因为这些增长并不与投资组合中股票数量的相应增长相互平行。预计在此期间，投资公司资产增长100%，而它们所持有的证券数量只增长了16% [109]。作者随机进行的几项调查表明，这个预计数字是真实现象的可靠指标。表21展示了10年来资产和3家公司股票数量的增长情况，表22则显示了5年来MIT的历史数据。

表21　资产增长与股票增长的关系

资料来源：招股说明书数据，作者计算比例。

表22　马萨诸塞投资者信托（MIT）：资产增长与股票增长的关系

资料来源：数据来自年报和招股说明书，作者计算比例。

单个股票投资额增长的主要原因并不是基金希望扩大对于公司政策方面的影响力，而是出于投资组合的过度分散化的担心，也就是说，组合中的股票数量超过了投资公司所能恰当监控的范围。行业的限制似乎是150只股票左右，所以当资产增加的时候，组合中某种股票的数量就会增加（而不是加入另一种新股票），从而消化新增的资本。过度分散化的典型例子是苏格兰投资公司，该公司的投资组合持有1000多种不同的股票，只得每隔3个月就仔细检查这些股票。美国投资公司从未接近过这个数字，未来也不太可能。

通过分析各种基金在1937年所持有的全美200家最大的非金融公司的股票持仓情况，我们可以清楚地看出投资公司的潜在影响力。这项仅有的调查如图8所示。基金的平均持股比例为1.1%，基金持有最大份额的平均比例仅为2.3%（不包括投资公司在内）。必须指出的是，这些公司显然都经过了选择，仅代表那些基金因持有较多股份从而对其有潜在影响力的公司（见图9）。

图9　共同基金和公司管理

资料来源：1710家全国证券交易所上市公司股权状况调查。该书选择的公司都是那些投资公司投票表决权较为重要的公司。此项调查是1937年进行的。

尽管有着潜在的影响力，但基金一直不愿意通过投票反对的方式来对公司管理提出批评。这种约定俗成的观点认为，如果公司管理层无能或政策误导，基金可以卖掉股票而不用引起公众对基金观点的注意。尽管这种政策在很多时候是可取的，但也提出了一个谜题：如果某公司执行基金反对的政策，但仍继续向基金支付10%的分红，基金如何处理？如果仅仅因为它们能够产生更多的收益，就卖掉某个行业最佳收益率的股票，这种做法显得很不协调。

不过，许多基金采用相关的政策，也就是继续持有股票的同时，也反对公司管理层的做法。MIT的格列斯伍德说过：

投资公司……与企业管理层在涉及兼并、资本结构调整以及其他企业变化等方案上面聪明合作。他们可以反对这些方案并提出必要的修改意见确保所有股东得到公平的对待。作为明智且不带偏见的股东，投资公司也可以对别人发起的对企业和管理层的不正当攻击进行抵抗和反击 [110]。

具有类似态度的基金都认为，行使股票权力和代理权的职责必须加以区分，并且基金管理层相信这些做法符合基金股东的最佳利益。

影响企业管理的例子

投资公司影响企业管理的例子非常罕见，首先是投资公司仅在非常罕见的情况下才会影响企业管理，其次是这些例子的记录和公开也非常罕见。不过，仍有3个例子说明投资公司针对企业管理的多样化政策以及它们所获得的成功。

蒙哥马利·沃德公司（The Montgomery Ward&Co.）事件提供了投资公司政策多样化的绝佳例子。投资公司的不满在很大程度上是因为不赞成企业董事会主要希维尔·埃弗里（Sewell Avery）的人事政策。在1948年和1949年，埃弗里造成了5位副总裁、5位董事会成员，以及总裁诺顿（W.H.Norton）的辞职或被解雇。多年来，业界流传着有关“沃德同事联盟”的笑话，因为该公司自埃弗里1931年上任以来已先后换了3任总裁和17位副总裁。由于他的独断专行，董事会由1948年8月的15名成员减少为1949年3月的9名成员。企业高级管理层发生这种变动的明显原因是埃弗里不仅把持自己管理范围内的财务事宜，还想插手公司的人事和销售。虽然董事会后来在1949年5月限制了他的权力，但当许多企业高管不满埃弗里铁腕操纵企业所有经营细节而相继提出辞职的时候，董事会又在同年6月恢复了他的权力。投资公司有两种方式反对埃弗里的政策：它们可以在5月的股东大会上行使股票代理权，投票反对将埃弗里重新选人董事会；它们也可以在其投资组合中卖掉所有蒙哥马利·沃德公司的股票。

马萨诸塞投资者信托（MIT）和惠灵顿基金采取了前一种方式。MIT将其所持有的10.4万股（占蒙哥马利·沃德公司流通股数量的1.6%）股票表决权投给了埃弗里以外的另外三位候选人，而惠灵顿基金则将其0.8万股投票权投给了其他三位候选人之一。然而，埃弗里还是由于在4位候选人当中得票最多而再度当选。1950年，MIT为了表示缺乏信心，干脆就放弃了行使代理投票权来反对公司管理层的做法。美林·格列斯伍德说道，埃弗里的

独裁行为注定会对人员士气带来破坏，如果其他股东并未提交各自的代理权并不会使他感到惊讶 [111]。

他希望放弃足够的代理权能够使其他董事看到光明。惠灵顿基金也采取了如下举动：

我们投票反对埃弗里先生的目的是对公司高层管理人员异乎寻常的换人率表示抗议……我们并不指望我们的投票结果会解除埃弗里先生的职务，因为我们并没有足够的票数。然而，我们很高兴通过与MIT的共同努力，将全国的公众目光聚焦到蒙哥马利·沃德公司上面。我们相信我们的投票将会起到良好的效果 [112]。

然而，其他基金却持相反的观点。尤其是那些卡尔文·布洛克管理公司旗下的基金，它们认为如果不赞同企业现任管理层的做法，它们就会卖掉所持有的蒙哥马利·沃德公司的股票。布洛克基金集团包括股息分红基金、全国证券基金、布洛克基金、加拿大投资基金以及凯利通用公司（一家封闭型信托），该集团在1949年年初总共持有2.4万股沃德公司的股票。在股东大会上，这些基金全都投票赞成企业管理层，沃德公司也随即对布洛克公司的支持表示感谢。然而，投票显然并不仅仅是一种信心，而是实现布洛克基金集团的某种政策：公司要么投票赞成管理层，要么卖出股票。显然，它们并不赞同埃弗里的政策，因为此后不久它们就卖掉了它们所持有的沃德公司股票，1949年年底上面提到的5只布洛克基金就不再持有蒙哥马利·沃德公司的股票 [113]。

柯蒂斯-莱特公司（Curtiss-Wright Corporation）兼并封闭型基金亚特拉斯公司（Atlas Corporation）的建议显示了开放型投资公司影响企业管理的能力。1940年3月18日公告了这项兼并计划，它的执行被视为一种必然的结果 [114]。这项拟议中的合并得到了双方董事会的批准，亚特拉斯公司将其市值3650万美元的股票换成后者的股票，从而给飞机制造公司带来额外的营运资金。亚特拉斯公司2500万美元资产（大致的余数）投资于一家“特殊情况”公司，亚特拉斯公司的股东在两方面持有相应比例的股份。此外，还建议对两家公司的资本结构进行简化。

然而，有两家投资公司并不赞同此项计划。MIT持有21700股A类股票，监测股票基金 [115]（SupervisedShares）持有4000股（两者合计占A类流通股数量的2.2%左右），它们在1950年5月15日写给柯蒂斯-莱特公司的信中解释了反对这项计划的原因。他们说道，部分是因为“……我们并未感觉到董事会投票赞同与亚特拉斯公司合并的做法符合柯蒂斯-莱特公司及其股东的最佳利益” [116]，并指出柯蒂斯-莱特公司并不需要额外的长期融资，而且如果发行新股票，现有股东享有优先购买权。他们列举了一些具体的反对合并的理由，最重要的理由如下：

（1）公司不需要3700万美元的额外资本，可充分利用目前现金头寸和盈利进行融资。

（2）柯蒂斯-莱特公司以价值47697796美元的股票交换3700万美元的额外资本，其860万美元的成本被认为是过度且没有根据的。

（3）亚特拉斯公司的股东实际上相当于以每股7.5美元的价格购买了市价为10.5美元的柯蒂斯-莱特公司的股票。如果这个权利能给予其他人的话，也应该给予柯蒂斯-莱特公司的股东。

（4）柯蒂斯-莱特公司的普通股从7429000股扩大到至少10418000股，每股收益受到稀释 [117]。

此外，两家共同基金还要求将它们的诉求副本附在正式代理权的布告上面。

1940年5月10日，柯蒂斯公司的总裁沃汉（G.W.Vaughan）和亚特拉斯公司的总裁奥德伦（F.B.Odlum）宣布放弃此项兼并计划，因为显而易见并不能获得所需的2/3股票多数的支持。甚至在代理表决议案分发给股东之前就放弃此计划的两个最重要原因就是柯蒂斯-莱特公司管理层的异议以及MIT和监管股票基金公开宣布反对。两家基金的影响力在这个例子中非常明显：它们成功使得该项合并计划受到了公众关注，这显然导致董事会认为股东不会赞成这项计划；此外，它们使董事会出现了分歧，而这种分歧原本在计划最初提出并通过的时候并不存在。MIT的受托人舍温·亚当斯（L.Sherwin Adams）告诉柯蒂斯-莱特公司的董事：“在我们看来，我们是你们反对这项建议的唯一朋友”，他们后来为此特意感谢他的建议 [118]。

然而，共同基金的影响力并不是在所有情况下都能在公司管理方面获得如此显著的成功。MIT放弃一家石油公司（名字并未透露）的股票代理表决权已有10年。这家公司超强的财务状况使得MIT在审慎管理方面失去了信心。这家石油公司多年来其流动资产（主要是现金）一直保持在2000万～3800万美元，尽管MIT多次呼吁将这笔闲置资金挪往别处以产生更高的收益，但还是没有起到任何作用 [119]。

总之，尽管基金永远也无法控制公司，但它显然能够对公司政策施加影响，并且往往是以决定性的方式。这种影响，总是很自然地符合投资公司股东的最佳利益，并致力于既能够满足投资公司董事会的特殊利益，又能够改善基金投资组合的价值和收益率。

第5章　证券交易的稳定因素

随着投资公司组合内证券价值变得越来越大，它们对证券市场的影响力势必增加。虽然在目前这个时候，它们的影响还微不足道，但如果继续保持目前的扩展速度，它们肯定会在未来产生一定的影响。本章论点在于，这个潜在影响将会是一件好事，不仅有助于降低更大的市场波动，而且有助于市场的稳定。

剧烈波动的证券市场的经济危害在于它对投资产生的后果。由于投资的未来收益是不确定的，市场不确定因素越多，不经济投资的危险越大，投资者如果随着利率上升追加投资，那么遭受损失的概率也就越大。市场本身的不稳定性，事实上很可能对股票投资非常有害。按照凯恩斯爵士的说法，市场波动的主要原因有以下4个 [120]：

（1）持有证券数量的个人大幅增加，而这些人大多缺乏专业知识，从而降低了他们对于该项投资定价的准确性。

（2）商业活动的短期波动相对于它的实际重要性而言，对市场的影响更大。

（3）传统的股票定价是基于大量不知情个人的群体心理学，因此这些与证券潜在收益完全无关的因素可能会距离改变这种定价。

（4）即使是证券行业的专业人士和专家也无法修正大众观点，因此他们试图提前预测公众价值观的变化。

因此，市场是一个“……双方智慧的战场，预测几个月以后的传统定价基础而不是长达数年的投资潜在收益” [121]。

投资公司可从市场消除不稳定性，或者至少减轻这种不稳定性，这种特性在于它们对企业的兴趣，“预测资产的未来收益”而不是出于投机考虑，以及“预测市场心理的活动 [122]”给市场提供了对证券的需求，这些需求是稳定的、复杂的、有见识的、分析性的，并且这些需求基本上是基于公司的业绩而不是公众对于其股票价值的评价（也就是股票价格）。这个政策的例子可以从美国电话电报公司清楚地看到，这是一家近年来传统的“大众之选”公司。共同基金极少持有这种股票，近10年其股价下跌了15%（同期道琼斯工业价格平均指数上涨了33%），在某种意义上证明了它们的政策。基金公司通常倾向于将传统定价基础从短期升值转为长期收益。事实上，投资公司专门驳斥了凯恩斯所提出的4个波动基础：

（1）股票现在越来越多地被机构投资者持有，这些投资者具有专业投资知识，能够对其投资进行准确的定价。

（2）商业活动的短期波动对市场仅有轻微影响，因为投资公司在决定购买之前往往会对这些因素进行综合考虑。

（3）传统的定价，正如上面所指出的那样，是基于收益而不是不知情个人的心理因素。

（4）随着投资公司规模的扩大，它们也许会恢复市场的复杂需求，并试图提前预测公司政策的变化而不是个人定价的变化。

投资公司通过当股市上涨时卖出股票，股市下跌时买入股票的方式，可以抵消人们提前“发现人们期望股票价值将会处于何种水平”的判断 [123]，从而使股市的周期波动幅度得以降低。显然，当投资组合的价值上升，投资公司的管理层可能在任何时候卖出其价值似乎已达顶峰的股票。不过，当市场价值下跌的时候买入股票则要更为复杂一些：如果公司有足够的“现金头寸” [124]，它就可以利用这个机会通过以更低成本买入额外的股票从而降低该股票的平均成本，还可以“牺牲”价格买入新股票。投资公司确实持有足够的现金头寸，我们可以从平衡型基金和股票基金1949年现金头寸的随机采样数据中非常清楚地得出这个结论（见表23）。

表23　基金的现金头寸

资料来源：近期招股说明书。

针对股市上涨时卖出证券而下跌时买入证券的一种特殊计划（基金）是时机公式计划，该计划主要是由拱心石托管基金（波士顿公司）推出的，该计划主要是基于道琼斯工业价格平均价格指数的波动，其波动范围维持在一个长期通道内并以每年3%以上的速度上涨 [125]。这个通道分为7个小区域，当道琼斯指数突破这些区域的时候，投资者按照下列比例改变其股票债券（进攻-防守）的比例（见表24）

表24　改变股票债券的比例

通常这种再平衡每季度进行一次，或者以更频繁的间隔加以调整。因此，在悲观的时候股票价格处于低位，需要进行股票投资，而在市场较为乐观股票价格处于高位的时候，就必须获利回吐。这些行动都减少了市场波动的幅度。拱心石基金公司推出的时机公式计划，强制投资者在股市波动的时候在股票基金和债券基金（销售费用更低）之间进行转换。不过，许多其他基金采用了该计划的变形，在多数情况下更为灵活，可以决定其自身组合的内容。不够灵活类型的例子是第一互助信托基金（First Mutual Trust Fund），它采用的是基于标准普尔365工业股票平均价格指数（每年的增长率为3.73%）的全国公式计划（National Formula Plan）。基金在某个特定市场水平的时候严格保持一个固定的比率。

基金在股市下跌的时候大量买入的趋势在近期的朝鲜半岛危机中表现得非常明显。1950年6月朝鲜战争爆发后，股市出现了自1940年以来的最为剧烈的下跌，道琼斯平均指数从6月的高位228点下跌了31点，纽约股票交易所的上市公司股票市值总共蒸发了80亿美元 [126]。尽管许多人在恐慌之中卖出股票，然而投资公司却以远低于峰值的价位买入大量股票。股市下跌的第一周，64家开放型投资公司（占全行业资产的95%）买入了13822000美元的股票，而只卖出了它们所持有的6228000美元的股票 [127]。有迹象表明当股市下跌的时候这种趋势仍在继续。这个例子是与专业投资者和业余个人投资者截然相反的趋势。

基金倾向于稳定市场的事实容易引起争议，批评者认为市场在任何情况下只会出现轻微的波动，因为投机行为受到美国证券交易管理委员会的监管和保证金要求的限制。SEC限制会员、经纪人和交易商之间的借贷，禁止操纵股票价格以及止损委托和卖空的有关规定确实限制了投机。此外，美国联邦储备委员会规定的保证金要求也确实起到了限制投机的作用 [128]。然而，这些规定似乎只会起到预防1929～1932年股市大崩溃再度出现的作用，当时道琼斯平均指数从381.17点下跌至41.22点。尽管有了目前的这些规定，从指数的粗略分析可以看出，1918～1929年10年之间的市场波动非常类似于1940～1949年10年之间的市场波动：前一个时期股市从64点到200点，后一个时期股市从93点到212点，两个时期都以相似方式出现间歇性波动。因此，尽管法律规定倾向于阻止出现周期性的巨幅波动，而投资公司类型则在某种程度上限制了较小的波动。

共同基金对于证券交易的影响可以从其股票交易在全部证券交易中所占的比例中看出端倪。为了方便讨论，我们将讨论基金买卖金额与纽约股票交易所的总成交额的关系，因为基金90%左右的交易以及全国85%以上的交易都在纽约股票交易所进行。开放型公司在1940年的交易额占纽约股票交易所全部交易额的比例仅为2.5%，而到了1949年这个数据上升至8.4%（见表32）。基金在1940年的全部资产不足纽约股票交易所全部上市公司股票市值的1%，而到了1949年该数据变为略低于3%（见图10）。

随着基金规模的增长，基金肯定会增加它们在交易方面的重要性。股市上涨时卖出股票而股市下跌时买入股票，以及定价主要是基于业绩而不是投机，市场在这些趋势作用下肯定会趋于稳定。必须要清楚指出的是，基金稳定证券交易的作用并不是出于利他利益的考虑或是一种特定的意图，而是出于一种间接的愿望，希望能够为其投资者同合理的收益，因为成功实现投资者的目标是投资公司的生命线。

图10　纽约股票交易所的基金成交量

资料来源：数据来自《经济年鉴》和全国投资公司协会，作者计算比例。

因此，收益必须高于投机。然而，在投资公司对证券交易产生重大影响之前，投资公司的增长将会非常迅速。1929年，全部投资信托的总资产约占纽约股票交易所全部上市证券市值的8%，“……投资公司无论在强化或缓解市场突破方面并没有多少事情可做” [129]。此时，投资公司资产占上市证券总市值的比例仅相当于1929年数据的一半。

有几种观点认为基金对股票市场带来不利的影响，其中这方面的3个主要观点如下：通过从市场“流通”环节撤出大量股票，基金造成交易量缩小从而对股票价格产生较大影响；为应付投资者赎回基金股票，基金可能会卖出投资组合内的股票从而导致股市崩溃；基金投资组合中持有某家公司的大量股票，如果它在正常交易时将这只股票大量抛出，很容易引起股票市场下跌。

第一个观点是所谓的“稀薄”观点，也就是说，基金将股票从市场中抽出，从而导致市场变得“稀薄”。该观点的倡导者之一，纽约杂志的财经编辑莱斯利·古尔德（Leslie Gould）认为，卖出300股可能会导致该股票价格下跌3个百分点 [130]。他看到基金购买的都是成熟股票而不是从未尝试过的股票，从而抽干市场破坏其流动性功能，因为单个买方或卖方将会根据自己的需求或供应改变他所交易的证券价格。仔细分析这个观点就会看出它的荒谬之处，因为基金并未将股票从市场中移出，而是不停地在市场上买进卖出股票。实际上，其组合股票周转率远远大于纽约股票交易所上市股票的周转率：基金全部买卖股票金额合计（不包括基金新增资本的买入金额）占年末投资组合市值的比例为41%，而其他股票成交额占年末交易所上市股票市值的比例仅为17%。这些百分比数据是过去9年来的平均数据（见表25），在此期间交易所大大放松了它的周转率，1929年的周转率为119% [131]。

表25　共同基金投资组合和纽约股票交易所股票周转率

资料来源：全国投资公司协会数据和《经济年鉴：1950年》，作者计算比例。

投资公司的周转率与交易所整体周转率相比始终保持高位，这一事实表明基金并没有“稀薄”市场，但却需要一个更大的交易量来导致某个给定的价格变化。

基金赎回的情形不太可能发生，事实上只有在极为罕见的情况下才会出现每季度基金赎回超过基金销售的情形 [132]。然而，有人认为如果一旦发生这样的情形，投资公司将不得不在市场上卖掉一部分组合内的股票，从而导致股价下跌，或导致现存的股票上涨。这种观点同样也是站不住脚的。首先，基金并不是只有卖出组合内证券一种方式，它们可以通过借款的方式来满足赎回需求，只要其资产抵押额超过3倍贷款额即可。其次，如果基金的赎回出现在市场崩溃的时候，如果美国证券交易管理委员会宣布紧急状况，它们可以在紧急情况下停止赎回；另外，从过去经验来看，基金公司的分销网络以及非常充分，能够卖出足够的新基金股票来应对即使是最大金额的赎回量。

最后一个观点认为，由于基金正常的买卖股票数量可能会达到相当大的沉重比例从而导致市场出现剧烈波动，并进而对证券市场带来不稳定因素。然而到目前为止，这种情形也被证明并非如此。当基金投资组合中涉及股票数量规模较大，如果在交易所大量买卖股票会导致交易价格出现异常，此时投资公司往往会采用“第二询价”程序，其中的大宗股票交易是通过场外以特别佣金方式与经纪人进行的，很像承销的方式。1948年此类交易约占全部基金组合交易量的4% [133]。马萨诸塞投资者信托是近年来6次采用这种方式的唯一基金公司，根据其董事长美林·格列斯伍德的说法，除了一两只股票以外，其他所有股票都可以在目前的市场价格附近全部清掉。除了“第二询价”程序以外，大宗股票也可以化整为零的方式通过不同的经纪人慢慢消化掉。

因此，当基金公司的资产达到一定的规模对市场产生显著影响的时候，证据表明投资公司并未对市场造成波动而是起到了稳定市场的作用。一旦达到这样的规模，它就会对凯恩斯爵士的忧郁的社会主义结论提出质疑，他认为“大量政府交易转让税……”的引入“……是为了[减少]针对企业的投机现象 [134]”，以及“国家应该基于长期角度和普通社会优势的观点来计算资本商品的边际效率……”并且承担“……直接组织投资的更大职责” [135]。投资公司将永远控制不了市场，因为它们的倾向或动机经常是彼此相互抵消。然而，它们通过投资组合的周转让市场保持活力，其交易主要是出于供需因素而非投机因素的考虑。总之，如果投资公司继续保持目前的增长速度，它就不再“……只不过是投机漩涡中的泡沫 [123]”。

结论

由于这些投资公司据此运作的分散化原则是合理的原则，公众失去信心的唯一可能原因就是管理不善，或者更可能的情况是部分公众对这类股权投资以及由此对于投资公司奇迹的期望所产生的误解 [137]。

总而言之，投资公司的巨大增长潜力取决于它满足个人投资者和机构投资者需求的能力。投资公司最好向投资者清楚阐明其投资目标，这样投资者就不容易对股权投资的基本内容产生误解。投资公司行业必须为下一次严寒做好准备，这很可能来自证券市场的一次严重下跌，并且清楚表明其股票并不是解决所有投资问题的灵丹妙药。市场波动肯定是无法避免的，由于投资公司在过去十年来经历了最快增长的上升趋势，可能会使投资者无法意识到投资公司的股票价值也会像市场一样容易下跌。

为了进一步满足投资者的利益并进而扩大自身规模，投资公司可能会在未来创建新的基金种类。例如创业资本基金、免税证券基金以及特定地区的产业基金等，此外还有一些专门的投资公司在其投资组合中配置更高比例的政府和企业债券以满足某些养老基金和信托基金的需求。除了不断增加其业务活动的广度满足投资者需要以外，投资公司还必须像过去一样继续为投资者服务，以尽可能最有效、最诚实、最经济的方式进行经营管理。通过这些高级的运作，投资公司未来可以将其股票卖给目前的非投资者，从而使基金股票的人口持股比例超过目前8%的水平。投资公司发展壮大到现在，其销售业绩主要是拜经济繁荣所赐，也许通过专注于降低销售费用和管理费用，可以实现未来行业增长的最大化。

投资公司除了为投资者带来好处以外还能发挥其他经济作用，这个事实无论如何不应被解读为暗示“为投资者带来好处是其主要职能，而其他职能则是环绕这项职能的卫星”这种说法不对。显然，通过股权资本投资、对企业管理的影响以及稳定证券交易，共同基金正在为投资者带来最大限度的好处。如果投资公司未来的其他作用上升，必须对此进行谨慎分析，如果这些作用与投资者利益发生冲突就必须予以抛弃。正如《哈佛法律评论》法学院所指出的那样：

必须要记住，投资公司的主要职能……就是管理它们的投资组合。其他任何事情只是这项职能的附属 [138]。

共同基金并不是为了取代债券、银行和保险公司，而是以更充分的收益补充它们的能力。投资公司通过执行双重职能从而发挥最佳经济作用：推动经济增长和使个人和机构投资者能够分享经济增长的成果。

参考文献

[1] 需要说明的是，由于论文原件中的手写图表很难复制，在这里特意用更优美的图表代替。

[2] 此为约翰·博格毕业论文的封面。

[3] 此图表清单的编号是以图和表的先后顺序排序的。

[4] 威森博格·亚瑟（Wiesenberger Arthur），《投资公司》作者。1950年出版，336页。

[5] 摘自特劳特曼·威廉（Troutman William）文章《开放式投资基金份额》，《商业和金融纪事》（1947年10月30日），第1749页。

[6] 证券交易委员会，《投资信托和投资公司》（第二部分），第33页。

[7] 参见图16。

[8] 美国联邦储备委员会37号公告（1951年2月），第167页各处。

[9] 作者根据全国投资公司协会的数据计算得出。

[10] 参见下文，第1章末尾。

[11] 摘自《信托与财产》（1949年8月），第495页。

[12] 也就是说有足够的现金在股市处于低位的时候买进股票，从而将投资组合中的股票平均价格拉低。

[13] 《商业周刊》（1950年9月16日）第115页，“信托业调整的准战争”。

[14] 今天的董事想来会比通用汽车副总裁查尔斯·凯特林（Charles F. Kettering）更为谨慎，他曾经在20年代后期在他担任董事的投资信托投资260000美元，但后来只收回20000美元。

[15] 分别是《投资公司法》第17节（a），第10节（b）和第10节（a）。

[16] 证券交易委员会，投资信托和投资公司（第2部分），第508页。

[17] 基本投资政策必须向SEC报备，之后如有改变必须经股东同意并符合《投资公司法》13（a）规定。

[18] 参见下文，进一步讨论股息分红和资本收益分配的内容。

[19] 惠灵顿基金招股说明书（1950年4月14日）第2页，其余数据来自其销售资料。

[20] 韦森伯格·亚瑟，同上。所有未来的“波动”数据同样来源于此。

[21] 美国基金公司招股说明书，1950年4月14日，第2页。

[22] 投资者互助公司招股说明书，1949年10月15日，第1页。

[23] 伊顿&霍华德平衡基金，半年度报告，1950年6月30日。

[24] 证券交易委员会，同上，第546页。

[25] 《投资公司法》第7节（b）（1）。

[26] 赎回股份通常不收费用。

[27] 惠灵顿基金销售册子，“成本与价值”第3页。

[28] SEC，同前。（第3部分），第811页。

[29] 同上，第804页。

[30] 招股说明书，1950年4月18日，第9页。

[31] 人口普查局，《美国历史统计：1789～1945年》第278页，《美国统计摘要：1950年》第952页。

[32] 波特•约翰主编《穆迪投资手册》工业证券部分，第17页。

[33] 同上，第20页。

[34] 一般招股说明书，1950年2月10日，第7页。

[35] 招股说明书，第4页。

[36] 同上，第8页。

[37] SEC政策声明，第2页。

[38] 在多数情况下，基金授权股票发行人为再投资股票的承销商。

[39] 《投资公司法》第22节（e）。

[40] SEC，同上，第807页。

[41] 同上，第807页。

[42] 《商业周刊》1950年7月29日，第52页，“信托如果分辨”。

[43] 作者根据全国投资公司协会的数据计算得出。

[44] 《投资公司法》第18节（e）禁止开放型公司发行高级证券，因此将这一条款成为法律。

[45] 招股说明书，1949年10月15日，第4页。

[46] 摘自隆•亨利“共同基金的成熟”，《信托与财产》（1950年8月），第508页。

[47] 艾默生·埃克斯，“股权投资记录”，《信托与财产》（1950年8月），第508页。

[48] 参见上文，图5。

[49] 股息股票，股票投资的当前测试，第1页。

[50] 同前。

[51] 多尔西•理查德森在对投资银行家协会所做的演讲中引用的全国证券交易商协会的数据，1949年12月6日（油印稿），第4页。

[52] 投资公司委员会向美国投资银行家协会的报告，第1页（油印稿）。

[53] Investment Companies Committee,op.cit.,p.1.

[54] Mindell,Joseph,“Wall Street Doesn’t Sell Stocks,”Fortune,XL（April,1949）,p.79.

[55] 定额投资计划中断不会涉及罚款。

[56] 穆迪Aaa级债券，参见图4。

[57] Porter,op.cit.,p.a20.

[58] Stevenson, Alec B., Investment Company Shares, p. 48. Quoted from court decision on Carwithe’s Estate 327Pa.490,495,194A.743(1937).

[59] Scudder,Stevens&ClarkFund,Prospectus,October3,1949,p.3.

[60] Axe,op.cit.,p.508.Cf.supra,p.380.

[61] Survey by the author based on NASD study.Cf.supra,p.381.

[62] 159 Ore.491,80P.(2nd)42,81P(2nd)132(1938).

[63] Sec 161,Title 60 Okla.Statutes Cumulative Supplement 1949.

[64] “N.Y.State Trust Law,”Business Week,March 11, 1950,p.111.

[65] Wiesenberger,op.cit.,p.63.

[66] Loc.cit.

[67] Cf.supra,p.368.

[68] Wellington Fund,The Mutual Fund in Retirement Plans (Brochure published in September,1950),p.1.

[69] Lipsett,Alexander S.,Labor’s Partnership in Industrial Enterprise,p.16.

[70] Cates,Dudley F.,“Mutual Fund Investment,”Trusts and Estates,LXXXIX (May, 1950),p.329.Figures for 22 funds with 75% of the industry’s assets.

[71] Wellington Fund,Fundamentals of Retirement Plans,p.5.

[72] 惠灵顿基金，同前，第5页。

[73] SEC，同上，（第4部分），第375页。

[74] 联合经济委员会下属投资委员会报告，“私人投资的数量和稳定性”，第9页。

[75] 《商业周刊》（1950年3月18日，第118页），“股东是必要的吗？”

[76] SEC，同上，第340页。

[77] 同上，第344页。

[78] 1950年的消费者金融调查显示，年均收入低于7500美元的人群当中仅有10%的人持有股票。《投资交易商文摘》（1951年3月5日），第46页。

[79] 苏尔茨·巴切沃尔特博士，“股权融资的下降”，《巴伦周刊》（1950年3月20日），第9页。

[80] 投资委员会报告，同上，第10页。

[81] 美国人口普查局，《美国统计摘要：1950年》，第425页。

[82] 同上，第401页。

[83] 投资委员会报告，同上，第8页。

[84] 同上，第30页。

[85] 同上，第12页。

[86] 同上，第2页。

[87] 同上，第34页。两位成员是参议员R.A.塔夫脱（俄亥俄州）和C.A.赫特（马萨诸塞州）。

[88] 同上，第6页。

[89] 同上，第12页。

[90] 这些困难已被参议院银行委员会在RFC影响调查中特别关注。

[91] 投资委员会，同上，第26页。

[92] 参见同上，第373页。

[93] SEC，同上，第350页。

[94] LOC，同前。

[95] 以下简称AR&D。

[96] 这一部分是第12节（d）（1）条款的例外，该条款规定投资公司不得持有另一个投资公司3%以上的具有投票权的股票。

[97] SEC，美国研究发展公司，第812-400号文件（油印件），第9页。

[98] 第4次年度报告：1949年。第6页。

[99] 总统经济报告（1949年），第65页。

[100] 股息分红基金招股说明书，1950年8月28日，第1页。

[101] 布洛克基金招股说明书，1949年10月，第1页。

[102] 福特·霍拉斯（AR&D财务总监），联合经济委员会附属投资委员会报告前的说明，1949年12月12日，第2页（油印件）。

[103] SEC，同前，第371页。

[104] 《投资公司法》第2节（a）（9）条款，“控制”定义为“对管理或政策施加控制性影响的能力。

[105] 参见上文第410～413页（美国研究发展公司）。

[106] 斯蒂勒思，哈德威克，投资委员会报告之前的声明，第4页（油印件）。

[107] 引文，同前。

[108] 作者从招股说明书（1950年4月30日）数据中计算得出。

[109] “信托趋势”，《福布斯》（1949年6月15日），第12页。

[110] 引自《哈佛商业评论》27期（1949年11月），第740页。

[111] “投资信托枪口再次对准希维尔·埃弗里”《商业周刊》（1950年4月15日），第103页。

[112] 韦尔奇·约瑟夫（惠灵顿基金执行副总裁）给作者的来信，1951年2月26日。

[113] 1950年年末，据报道他们已经再次购买了蒙哥马利·沃德公司股票，也许是因为管理的改善，或者是因为价格足够低弥补了管理不善的缺陷。

[114] 《华尔街日报》标题“亚特拉斯，柯蒂斯合并。”（1940年3月19日），第1页。

[115] 监测股票基金当时还在MIT的管理之下，后来成为马萨诸塞投资者第二基金。

[116] 《穆迪实业：1939～1940年》，第11期（1940年4月17日），第1245页。

[117] 同上，第1245页。

[118] 亚当斯·谢尔曼与作者的电话交谈内容，1951年2月27日。

[119] 这段描述似乎针对中部大陆石油公司。如果就是这家公司，那么MIT持有的股票比例超过全部股票的2%，现金占总资产25%的比例。持有该股票的明显理由似乎是它能够带来慷慨的回报，1949年约为8%。

[120] 约翰·凯恩斯《就业、利息和货币通论》，第153页，作者解释意义。

[121] 同上，第155页。

[122] 同上，第158页。

[123] 同上，第159页。

[124] 包括随时可以出售的政府债券以及现金。

[125] 这也是归因于经济增长的近似增长率。

[126] 波特·西尔维娅“股票专家继续购买”《费城咨询》（1950年7月26日），第25页。

[127] 波特，同上，第25页。

[128] 事实上，1951年1月16日，保证金比例从50%提高到75%以抑制高度膨胀市场的脱缰节奏。

[129] 沃尔特·托马斯，《投资信托和市场突破》，第23页。

[130] 莱斯利·古尔德，“投资信托稀释市场”，《商业和金融纪事》（1949年9月1日），第851页。

[131] 明德尔，同上，第79页。

[132] 参见同上，第375页。

[133] 数据由全国投资公司协会提供。

[134] 凯恩斯，同上，第160页。

[135] 同上，第164页。

[136] 同上，第159页。

[137] 理查德森多尔西，全国证券管理者协会致辞（1950年10月9日），第6页（油印件）。

[138] 莫特利沃伦等，“1940年以来的投资公司联邦法规”《哈佛法律评论》（1950年7月），第1142页。

Table of Contents

推荐序一：受托责任、客观分析和表明立场

推荐序二：远见和品行

前言

第一部分 精明投资者的投资策略

1.新世纪的投资：百吉饼和多纳圈

2.投资的文化冲突：复杂性与简单性

3.股票型基金的选择：针还是干草堆

4.自信年代的风险和风险控制（或者是贪婪吗）

5.买入股票？别犯傻！

6.指数投资的垂死挣扎

7.指数投资25年：当主动型经理赢了的时候，谁输了

8.选择股票型共同基金

9.第三类共同基金

第二部分 从事共同基金行业

10.共同基金：光明与黑暗的悖论

11.经济学101：共同基金投资者……基金经理

12.提升基金行业竞争优势

13.创造股东价值：通过基金……为基金股东

14.沉默的基金：投资策略和公司治理

15.迷失方向：独立董事在哪里

第三部分 经济学和理想主义：先锋基金试验

16.先锋基金：幸运儿

17.变革之风：先锋基金的内部管理试验

18.解救

19.拉长的阴影，经济学和理想主义

20.站在历史的正确一面

第四部分 个人视角

21.基金行业的转变：狐狸与刺猬

22.简单化的威严

23.如何衡量人生价值

24.神奇的心

25.不顾一切坚持到底

第五部分 毕业论文