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- 导 言（1）

- 导 言（2）

- 序 读懂中国房地产的价格走势（1）

- 序 读懂中国房地产的价格走势（2）

- 目 录

- 第一章 金融危机下的中国楼市（1）

- 第一章 金融危机下的中国楼市（2）

- 第一章 金融危机下的中国楼市（3）

- 第一章 金融危机下的中国楼市（4）

- 第一章 金融危机下的中国楼市（5）

- 第一章 金融危机下的中国楼市（6）

- 第一章 金融危机下的中国楼市（7）

- 第一章 金融危机下的中国楼市（8）

- 第二章 揭开楼市价格的面纱（1）

- 第二章 揭开楼市价格的面纱（2）

- 第二章 揭开楼市价格的面纱（3）

- 第二章 揭开楼市价格的面纱（4）

- 第二章 揭开楼市价格的面纱（5）

- 第二章 揭开楼市价格的面纱（6）

- 第二章 揭开楼市价格的面纱（7）

- 第二章 揭开楼市价格的面纱（8）

- 第二章 揭开楼市价格的面纱（9）

- 第二章 揭开楼市价格的面纱（10）

导 言（1）

安居才能乐业。孟子曰“居可移气，养可移体，大成居室”。住，自古就是人类社会存在和发展的基本要素，也是住宅权产生的基础。住宅权，即获得适当或充分住房的权利，对于全世界的每个人、每个家庭，每个社会群体的健康与安宁都是十分重要的。

为什么要研究楼市

当今我国一些城市的高房价，已经成为人们议论的焦点。不断高企的房价不仅仅让越来越多的人望“楼”兴叹，在其背后，还有大量失去土地的贫农，以及拥有土地但不允许出让的农民；还有大量因为购买了高价住房，而不得不节衣缩食、省吃俭用，将每月挣的工资多数用于归还贷款的“房奴”；还有由于收入增长赶不上房价上涨，而出现的新的城市“无产者”。最让人不安的是，土地出让已经成为了一些地方政府的第二财政，银行潜藏着巨大的不良贷款风险；而极少数人通过所谓开发程序聚敛了巨额财富，左右着社会视听。

房地产业是国民经济的重要支柱产业，对于拉动钢铁、建材及家电家居用品等产业发展举足轻重，对金融业稳定和发展至关重要，对于推动居民消费结构升级、改善民生具有重要作用。改革开放以来，随着我国城镇住房制度改革的深化，以住宅建设为重点的房地产业进入了高速发展时期，对增加固定资产投资、拉动GDP增长、提高人民生活水平和推进城市化进程，发挥了重要作用。但是，在我国房地产业飞速发展的同时，房地产市场的问题不断暴露出来，住房价格不断攀升，困扰中国人几千年的住房问题仍然没有得到根本解决。在许多大城市，拥有一套属于自己的住房已经是一件很不容易的事情。

中国并不缺少土地，中国的人口密度也不算太高。实际上，许多土地比我们更少、人口密度比我们高的国家，住房价格却比我们便宜。因而解决中国的住房问题，如同解决中国吃饭一样，必须有中国思维。我们已经通过实行包产到户，解决了13亿人口的吃饭问题。我们应该感谢中华民族的祖先，给我们留下如此广袤的土地。因此，每一个人都享有居住的权利，应该是与生俱来的。在经济发展的今天，作为一个劳动者，应该有其基本的居住权利，而不应该倾其一生收入，去购买基本的居住权利。

当然，除了享有“基本的”居住空间之外，每一个人都有权力去追求更大的“舒适的”空间，对个人而言，这就必须通过其劳动成果去交换。对城市而言，必须有开放发达的房地产市场，市场机理促使丰富房屋产生。很多人可以通过从无到有，从租到买，从小到大，从旧到新的过程实现住房消费。其中，最为重要的环节是从无到有，在城市化的背景下，任何不考虑庞大农村人口向城市转移的短视政策都不会有长久的成效。

中国楼市有什么特点

在计划经济体制下，我国职工是城市居民的主体，约占居民总数的90％。职工住房由单位分配，租金很低，实际是一种福利。住房显然只具有使用功能，不具有交换的商品功能。人们获得房屋资源的数量，不是以经济因素为中介，而是与其权力、地位有关。随着社会主义市场经济在我国的确立，1998年，我国实行城镇职工住房制度改革，取消福利分房，房地产市场随之建立。十多年来，我国房地产市场快速发展，在解决人民群众住房和推动经济发展方面发挥了积极作用，但也暴露出了一系列问题。

一是房价持续较快上涨，超过了居民的购买能力。前几年， 全国房价上涨过快的问题主要集中在东部地区部分大中城市， 有的城市平均房价涨幅连续多年超过10%。这两年， 房价上涨过快现象已由北京、上海、深圳等一线城市向二线城市甚至是中、西部地区扩展， 并由中心城市向周边地区辐射。按照公认的国际标准，房价收入比在3至6之间是比较合理的。根据2008年《中国统计年鉴》的相关数据，2007年我国的房价收入比平均为15，北京为23，上海为17。住房已经成为少数富人的奢侈消费品或投机炒房者的投机品。多数人一个月的工资买不了一平方米的房子。

二是房地产市场土地供给不足， 供给结构也不尽合理。我国实行两种土地所有制度，城市国有土地可以出让，而农村集体土地不允许出让。集体土地要出让必须要经过政府征用，然后再由政府卖给开发商使用。这样就将土地人为地割裂成两个市场，国有土地上建设商品房可以卖高价；而集体土地建设的房子叫小产权房，不允许交易和出售，结果就造成了土地供给严重不足。在房地产市场供给中， 高档豪华住宅越来越多，廉租房、经济适用房和普通住宅供给显著缺乏。在巨大利润的驱使下，近年来一些地方的保障性住房建设逐年递减。有的地方甚至已经停止了经济适用住房建设。

导 言（2）

三是房地产市场消费旺盛，投资需求的比例逐年增加。随着一代又一代婴儿潮的长大，以及我国城市化的不断推进，消费需求仍将继续保持较大规模和较快增速， 非消费性投资需求持续增加。随着社会经济发展， 人们可支配收入增加， 各方面、多层次的住房消费性需求将逐步表现为房地产市场需求并快速增长， 其中， 基本住房需求、改善性住房需求和被动性住房需求( 如拆迁带来的需求) 等需求均呈现出一定程度的刚性。同时， 随着经济的发展和居民储蓄的增加，在我国社会保障体系仍不健全的情况下，通过房地产进行投资、投机、融资、养老的需求随着经济升温而进一步体现出来。

房价究竟是由谁决定的

价格是市场的核心，房地产市场的核心问题也同样是房价问题。近年来，由于房价的持续上涨，尤其是部分地区房价的飙升，大大超出了普通老百姓的心理承受能力和实际购买能力，降低房价的呼声越来越高。现在，房价问题、住房问题已经成为社会的一个焦点和热点问题。在社会舆论、特别是新闻舆论的重重压力之下，“地价高，导致房价高；还是房价高，促动地价攀升？”这一话题，已成为房地产业界、房地产行政主管部门和房地产经济理论界争论的焦点和热点问题。

一种观点认为：房价由土地成本、建安成本、各种税费及开发商利润构成。在建安成本、各种税费及开发商利润相对稳定不变的前提下，房价很大程度上是由地价决定的。而政府推行的经营性土地招标拍卖挂牌出让方式是导致地价上涨从而导致房价上扬的主要原因。 另一种观点则认为：房价不由地价（成本价格）决定，市场是决定价格的唯一主体。房价是由市场供求关系决定的。在市场经济条件下，更普遍的是，终端市场上的要求决定了上游产品的需求，同时终端产品可接受的价格决定了上游产品的价格。

按照西方主流经济学均衡价格理论，“均衡价格是指一种商品要求与供给相等时的价格”。在市场经济条件下，按照均衡价格理论，竞争的价格和数量取决于供给和需求的均衡点。房地产市场虽然不象证券市场那样有一个明确的交易所，有公开的信息披露制度，但是其价格也同样是由供需关系决定的，取决于供需曲线的均衡点。同时，正是由于房地产市场存在的严重信息不对称问题，导致了房价不断地走高，也使人们误解地认为，房价是由房屋的建造成本决定的，即由于地价高，结果导致了房价高。试想如果高房价没有人买，开发商还敢在土地拍卖过程中举高价牌吗？

由此我们可以看出，在房地产市场中，由于土地供需与房屋供需存在同一性，因此并不存在“地价高，导致房价高，还是房价高，促动地价攀升？”这一谁决定谁的问题。这个问题就如同“是先有蛋，还是先有鸡”的问题一样。实际上，“地价高，导致房价高”与“房价高，促动地价攀升”这两者并不相互排斥、相互对立，而是互相兼容、互相统一的。房价的涨跌与地价的涨跌其实是一致的，在本质上近似于正线性相关，在经济学最理想化的状态下，则是呈完全正线性相关。

本书的内容和结构

本书在深入研究房地产理论和国内外大量数据资料的基础上，分析了中国楼市的现状和特点，并对中国楼市的泡沫之争提出了自己的见解。在此基础上，本书从供给和需求两方面分析了中国房地产市场（主要是住房市场）及存在的问题，对我国现行的土地制度和土地招拍挂进行了分析，对房地产金融问题进行了分析，对政府在房地产市场调控中应发挥什么样的作用进行了阐述。本书最后对金融危机后的中国楼市做了展望。

全书分为四个部分，共10章。第一部分包括：第一章、第二章和第三章。这部分主要介绍了有关房地产市场的相关理论，分析房价的构成要素和影响因素，并运用这些理论，分析了中国目前的房价是否存在泡沫。第二部分包括：第四章和第五章，这部分主要研究房地产市场的供给方面，介绍了我国的土地资源情况和政府的招拍挂出让，分析我国的房地产开发商为什么可以获得暴利，并就“小产权”房未来的出路进行了探讨。第三部分包括第六章和第七章，这部分主要研究房地产市场的需求方面，介绍了房地产市场的两种需求：消费需求和投资需求。随着经济的发展和城市化，这两种需求还在不断增加。第四部分包括：第八章、第九章和第十章，这部分研究了与房地产市场密切相关的银行信贷和政府调控，分析了开发商是如何绑架商业银行，政府对房地产市场的宏观调控为什么变成了“空调”。最后，对金融危机后的中国楼市做了展望。

笔者力图用普通读者看懂的语言，分析广大读者普遍关心的中国楼市，同时讲述了不少关于楼市生动有趣的故事。希望本书能为广大的投资购房者提供分析和判断楼市走势的方法和思路，为研究房地产市场和有关?门决策者提供参考。

序 读懂中国房地产的价格走势（1）

在全球金融危机之下，资本市场巨幅调整，全球房地产价格衰落，世界经济也步入调整和衰退。然而，在宏观经济面临严峻挑战，股票市场大幅调整的情况下，中国的房地产市场以及中国的房价却一枝独秀，逆势坚挺，这成为人们难以读得懂的房价迷局。

张志前博士是我在中国建设银行股份有限公司的老同事，他长期致力于中国房地产业研究，作为中国投资学会的理事，他运用专业视觉，在大量房地产及房地产金融的研究素材基础上，分析了中国房地产价格迷局的成因、结果和未来发展，书中从有限供给到无限需求，从银行信贷到政府调控，全方位分析了中国楼市，为我们全景了解中国房地产现状，以及正确认识当前以及今后一个时期中国房地产业的发展，提供了非常有意义的参考。

张志前博士把他的研究成果在第一时间与我共享，并希望我为他的这本专著写个序言。其实，我在房地产方面并没有一定的造诣，但作为一名从事了15年金融行业的专业人士，特别是多年对房地产金融的关注，使我对房地产行业也有一些思考。如，为什么我们辛辛苦苦挣来的钱，无法孝敬父母，无法享受休闲娱乐，也无法用来善待他人，而只能拼命地送给开发商？为什么房地产行业成为亿万富翁排行榜的首选行业？是什么成就了房地产行业的暴利？房地产业是如何绑架了银行？等等。

我十分欣喜地阅读完张博士的新作《楼市迷局》后，决定结合读后感和我个人的认识，谈五点体会：

一是房地产从支柱产业到暴利行业。房地产行业是国民经济的支柱产业，特别是上个世纪1998年，我国取消了福利分房，施行住房的货币化分配，由此带动了十余年的中国房地产振兴，同时也对国民经济的快速发展具有重要的拉动。我们从国标行业分类的研究中发现，房地产行业的发展，能够带动建筑业、建材业、服务业等50多个行业小类的发展，这样明显的带动作用是其他行业很难做到的，同时这一行业也是一个国计民生的重要方面，因为“衣食住行”住为大。而过去的十年间，房地产行业的黄金时代的来临，也为中国更多的人安居乐业及成为有产阶层提供了基础。

同时，我们看到，房地产行业具有非常高的资本回报率，房地产发展初期，项目的资本金要求是总投资的10%，即便后期由于房地产宏观调控这一指标上升到30%和35%的水平，无论是住房地产还是商业地产或工业地产项目，巨额的项目回报相对于很少的资本金，使得该行业的资本回报率高达100%到400%，而一般项目2到4年的建设期，使得投资者和开发商在短短的几年，从房地产项目中取得了巨额的利润，于是暴利行业早就出了无数个我们熟知的亿万富豪。在2003年到2008年暴利行业排名中，房地产开发商多年连续名列前茅。

二是金融成就了房地产行业，也成就了房地产开发商的亿万富豪梦。开发商用40%土地出让款，采用土地使用权抵押从商业银行获取土地储备贷款或开发贷款，然后付出不高的设计费用，取得设计单位图纸，办理规划许可证、开工许可证、施工许可证及土地使用证，于是就有了后续的建筑商垫资入场开始施工，而建筑商同样能依靠商业银行的贷款进行施工和采购，而建筑封顶，银行按揭贷款、公积金贷款便接踵而来。

序 读懂中国房地产的价格走势（2）

因此，从房地产开发的整个过程来看，金融伴随始终，可以说，房地产的事业就是金融的事业，是金融成就了房地产。对于房地产开发项目来说，它的资金来源就是开发商的动脉血，而资金运用就是其精脉血，如果没有血液的供应，开发商资金断链，再好的开发商也难用自己的资金全程顺利完成。当然，金融成就房地产的同时，也为银行自身创造了高成长和利润。

三是房地产的周期与投资价值。尽管房地产是造就亿万富翁最佳的行业之一，但是房地产行业的自身规律决定了其发展与宏观经济存在一定的周期规律。房地产行业与经济周期密不可分，由此也导致了房地产投资并非总是最佳投资，也就是房地产价格不可能永远上涨，尽管房地产投资在通货膨胀中会起到保值的作用，但由于其流动性和成本性的因素，如果在高价位购买了它，当房地产行业在经济周期调整中，价值规律就会发生作用，高价格就会回落到价值线或之下，从较长的历史经验看，这种调整也是经济周期的必然。因此，房地产的投资，也不总是最具价值的投资。

四是价值规律是否在房市失灵。在新兴市场和个别房地产高速发展的时期，似乎价值规律存在失灵的状况。如过去10年中国的房地产价格单边上涨及金融危机下的拒绝调整。但是这也是特殊历史时期和发展阶段的个例，从更长一点时期考察，如果房地产价格不回归到其价值线，那么就有一种可能，就是未来的通货膨胀去淹没房地产价格，于是价值规律的作用就将被充分认知，到那时，人们才会发现人们的实际购买力相对于通货膨胀的房价还是增加了的。

五是宏观调控如何针对房地产。对国民经济和房地产行业的宏观调控，如同锋利宝剑的双刃，不调控就会造成过热和结构性通胀，而调控一方面会影响该行业的发展，另一方面也会传到到房地产相关上下游50多个行业的发展，从而间接影响到国民经济的发展。因此，针对房地产的宏观调控应当借鉴国内外经验教训，从货币政策、财政手段、税收政策和资本调控方面综合考量，做出一个科学的调控，使房地产行业科学发展，并保障国民经济的健康可持续发展。

是以为序，与读者分享。

孙兆东

（畅销书《次贷危机》作者、资深房地产金融专家）

2009年8月1日

目 录

第一章 金融危机下的中国楼市

金融海啸祸起次贷

中国楼市阴晴不定

谁最怕房价下跌

何来中国式“次贷危机”

第二章 揭开楼市价格的面纱

房价的几种理论

房价的构成要素

影响房价的因素

中国楼市的特点

第三章 中国楼市的泡沫之争

何谓房地产泡沫

没有比较就没有发言权

谁是高房价的推手

警惕房地泡沫的危害

第四章 谁造成了土地的天价

中国真的缺少土地吗？

“招拍挂”有什么错？

地方政府的第二财政

增加供给能否抑制房价？

土地制度改革势在必行

第五章 开发商为什么能暴利

开发商的灰色产业链

暴力拆迁压低补偿成本

像卖古董一样销售房子

垄断成就开发商暴利

开发商如何吞噬经济

住房离了开发商行不行

第六章 要不要居者都有其屋

婴儿潮带来住房难

城市化进程推高房价

贫富差距与购房能力

“房奴”是怎样炼成的

如何实现“住有所居”

究竟该租房还是买房

第七章 投资炒房者何罪之有

消费需求与投资需求

炒房为何如此盛行

炒房者本身没有错

如何抑制过度投机

买房子还是买股票

第八章 房地产是如何绑架的银行

房地产市场离不开金融

次贷危机给我们的教训

开发商为什么能有恃无恐

怎样让商业银行解套

第九章 宏观调控为何变成了空调

房子是公共物品吗？

政府应该调控什么？

房价为何越调越高

物业税对房价的影响

第十章 金融危机后的中国楼市

彷徨中的中国楼市

没有只涨不跌的市场

救楼市应先挤房价泡沫

房价上涨是长远趋势

什么时候开始抄底

附录一 中国房地产发展史

附录二 外国的房地产泡沫

附录三 外国的住房保障制度

参考文献

后记

第一章 金融危机下的中国楼市（1）

21世纪的序幕刚刚拉开，上帝似乎不打算给人类一个轻松的开局。如果说2001年的互联网泡沫破灭是全球经济的一场感冒，2007年陡现的全球金融危机则更加杀机四伏，不啻于是一次危险的心肌梗塞。2008年，就在欧美经济随着房地产市场的沦陷而不断下滑时，就在国内楼市终于一改前期连续多年快速上涨的走势徘徊反复时，就在房地产商惶惶不知所终时，却有一双双充满期待的眼睛仿佛看到了曙光，为这场突如其来的冲击鼓掌叫好。然而，如果事情就此一根筋地发展下去，那就太直白了，太不像这戏剧化的现实世界了。仿佛只是为了留给老百姓更多的遗憾，眼看就要坠落悬崖的房价却硬生生地调头向上，而且还从苦苦支撑逐渐变得游刃有余、底气十足。地方政府奔走疾呼“救市”，房地产开发商坚守“猫冬”，银行紧急救助大量“输血”……就这样，在全球经济流感蔓延的时候，美国房地产倒下去了，中国的房地产，依然屹立不倒，人们不禁也要问一句：那是为什么呢？

金融海啸祸起次贷

无论您在公元哪一年翻开这本书，21世纪的第一场（希望也是最后一场）世纪金融危机的爆发时间都是2007年，它的起源是一个原本陌生，如今却众人皆知的名词——次贷危机。

金融危机本来是无所谓有，也无所谓无的，经济泡沫积累到一定程度，往往就要以金融危机的形式来挤破，就像疖子难免要鼓头。然而，这次金融危机却注定要格外有别于历史上的其他金融危机，一方面是由于它的规模特别大、影响特别深、冲击面特别广阔，但更突出的、让人们记忆深刻的、特别不同于以往金融危机的，就是它的产生与爆发都涉及到与房地产密切相关的金融衍生品上，“次贷”正是这里面最先挤破的疖子。

我们把时钟拨回2006年，这一年，一切都风平浪静，世界绝大多数市场的房地产价格一路走高，到处一片欣欣向荣的景象。在美国，金融机构在热情地向不具备一般贷款条件的客户推荐次级贷款产品，然后把这些“肥肉”重新切碎、打包、分割之后抛向衍生品市场，在那里等候的机构投资者则像鬣狗一样迫不及待地分享这场盛筵。在现代金融衍生品的帮助下，一个又一个家庭奇迹般地拥抱了自己的美国梦，住进了实际上仍然不属于自己的大房子。虽然已经有人注意到了次级贷款违约率的上升，但警告的声音就像大海中的一朵泡沫，转眼就被肉食者的吆喝声淹没了。

次级贷款是房地产抵押贷款的一种，实际上应该叫做次级抵押贷款（sub-prime mortgage），其初衷是为了能够支持那些收入不稳定、可能债务负担较重、缺乏抵押物、信用评分较低的消费者购买房屋，实现政府“居者有其屋”的良好愿望。这良好的初衷掩盖下，次级贷款往往披着温和的外衣，在开头的若干个月或者几年时间里保持每个月较低的按揭支付利率，等过了一定时间则陡然提高，年利率突然提升的幅度可能高达10％。如果贷款者原本没有固定工作或收入很低，那么除非他们能够在这段时间内找到一份称心如意的好工作，否则付不起房贷只是早晚的问题，按照常理，这种次级贷款早晚是要遭遇违约的。但偏偏有一个重要因素支撑着这个神话，在当时也似乎还要一直支撑下去，这个因素就是一路上涨的美国房价。

21世纪的最初六年时间里，美国房地产价格以年均增长9％的速度不可思议地持续攀升，而相比之下，20世纪最后十年的年均增幅只有3％左右。从稳步发展到井喷式的行情大爆发，“千禧年”前后美国房地产市场的巨大反差归根到底可以追溯到一个名人身上——本·拉登。2001年，本·拉登领导下的“基地”组织在美国策划发动了“911”事件，劫持民航客机撞毁了美国世贸中心、损坏了五角大楼。这一事件直接导致了欧美出兵阿富汗和后来的伊拉克战争，改变了21世纪世界安全形势和国际军事格局。而更加隐蔽的是，它埋下了次贷危机的种子——为了提振受到“911”事件影响而萎靡不振的美国经济，美国联邦储备委员会（简称美联储）大幅降低基准利率，刺激经济增长。在2001年到2003年期间，美联储连续13次降息，基准利率从6.5%下降到2003年6月1％的46年来最低水平，30年固定利息房贷利率从2001年最高的7.16%下降到2003年最低点5.23%，15年固息房贷利率从6.7%下降到2003年最低点4.63%，一年可调息按揭贷款（ARM）利率从2001年底的7.0%下降到2003年的3.8%。美联储无视经济增长恢复的迹象，继续频繁、持续、大幅降息，事后被认为是不可理解的错误，但在当时的确推动了美国投资和消费的温度飚升。在不断下调的房屋贷款利率吸引下，美国房地产市场出现了长达五年的单边上扬趋势。

第一章 金融危机下的中国楼市（2）

第一章 金融危机下的中国楼市（3）

2007年3月，美国新世纪金融公司宣布破产，捅破了次级抵押贷款风险的最后一层窗户纸。8月，美国房地产投资信托公司American Home Mortgage宣布破产。2008年9月，美国政府宣布接管“两房”——房地美（Freddie Mac）和房利美（Fannie Mac），处在旋涡中心的美国抵押贷款巨头尝到了自己酿下的苦果。

2008年6月，创建于1923年的美国第五大投资银行贝尔斯登不得不以2.36亿美元的“地板价”卖身给摩根大通。2008年9月14日，美国第三大投资银行美林公司抢先以29美元一股的价格把自己出售给美国银行，顺利以自己的被救赎抢走了雷曼兄弟的最后一根救命稻草。次日，美国第四大投资银行雷曼兄弟宣布破产。加之其后从独立投行转变为银行控股公司的高盛和摩根斯坦利，美国五大独立投资银行全军覆没，曾经叱诧风云的华尔街独立投资银行模式宣告终结。

9月16日，美联储宣布，授权纽约联邦储备银行向陷于破产边缘的美AIG提供850亿美元紧急贷款。贷款将以AIG的全部资产为抵押。作为提供贷款的条件，美国政府将持有AIG79.9%的股份，并有权否决普通股和优先股股东的派息收益。AIG是美国最大的保险公司，它在信贷违约掉期等业务上累计亏损高达250亿美元，在其他业务上累计亏损也达到150亿美元。

9月25日，全美最大的储蓄及贷款银行华盛顿互惠公司被美国联邦存款保险公司(FDIC)查封接管，成为美国有史以来倒闭的最大规模银行。在联邦存款保险机构安排下，摩根大通以19亿美金收购该行大部分资产。而在此之前，已经有大批储蓄机构倒闭。

房地产贷款机构、投资银行、保险公司、储蓄机构……美国金融体系在2008年下半年迎来了最黑暗的时刻。

下半年迎来了最黑暗的时刻。

表1-1 2007－2008年美国部分破产（被收购）金融企业一览

时点

破产企业

2007-03

新世纪金融公司

2007-08

American Home Mortgage

2007-10

迈阿密山谷银行

2008-01

密苏里道格拉斯银行

2008-03

密苏里州的休姆银行

2008-05

ANB金融国民协会银行

2008-05

明尼苏达第一诚信银行

2008-06:

贝尔斯登被摩根大通收购

2008-07

加州印地麦克银行

2008-07

内华达州第一国民银行

2008-07

加州第一传统银行

2008-08

佛罗里达第一优先银行

2008-08

哥伦比亚银行信托公司

2008-08

佐治亚Inergrity银行

2008-08

诚信银行

2008-09

银州银行

2008-09

华盛顿互惠银行

2008-09

雷曼兄弟

2008-09

AIG被美国政府接管

2008-09

美林公司被美国银行收购

2008-09

美国政府接管“两房”

虽然规模庞大，但这些金融企业只是次贷危机转化为金融危机的缩影而已。实际存在的刺激抵押贷款藉由金融衍生品之手摇身变成次级债（基于次级抵押贷款的资产证券化产品）CDO，然后再变成更加虚无的信用违约互换CDS，就像走过了一层层放大器，将收益和风险都极大地膨胀。CDO只有2万亿规模，而CDS规模却高达62万亿，相当于其GDP总量的400％！

我们在此无意再向读者介绍复杂的金融衍生品和风险传导机制，只是想指出这场史无前例的金融风暴来源于房地产市场，反过来掀翻了房地产市场，也必将对全球今后的房地产实际市场和虚拟衍生品产生深远影响。

中国楼市阴晴不定

国际房地产市场低迷，让中国的持币购房者仿佛看到了一丝曙光。面对连续高温多年的中国房地产市场，人们太有理由期待一次像样的调整了。

在建国后几乎半个世纪的时间里，中国内地基本上没有真正意义上的房地产市场。年轻的读者或许对此印象不深，但或许看过电视连续剧《渴望》、《金婚》，里面的人物有的住在筒子楼里，全家好几口挤在一个单间里，有的住着平房小院，能分开里外间，条件好一点的可以住上单位提供的一居室，有自己的厨房和卫生间，这就已经相当不错了。而像王沪生一家“高知”居住的复式洋房，那是普通人想也不敢想的。在《金婚》里面，张国立和蒋雯丽扮演的夫妻直到六、七十岁才从单位分的房子里面搬出来，住进儿子占用公款给买的商品房里面，原因很简单，老头老太太颤抖着说：“六十万！我们俩一辈子也没有赚到这么多的钱呐！”

第一章 金融危机下的中国楼市（4）

电视剧反映的大背景，是1998年国务院发布的《进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，从此基本叫停了住房实物分配和福利分房制度，逐步推行住房分配的货币化和住房市场的商业化。笔者在此期间一直生活在北京，在住房制度改革的前五年时间里，人们还没有感觉到明显的房价上涨，直到2003年左右忽然开始加速。当次贷危机全面扩散的时候，中国的房地产市场已经经历了多年高速发展的局面。其中，与人们的直观感受相符的是，全国房价从2004年到2007年末呈现出“非理性”的快速上涨趋势，这四年时间里，全国房屋销售价格指数累计上涨36.9%，其中，部分城市和楼盘价格上涨幅度更大。特别是在2006、2007年两年，在资本市场财富效应和资产价格上升、通货膨胀加速上攻的多重支持下，房价的增长速度更加惊人。房价的过快增长引起了很多人的担忧和布满，国家为此专门出台了一系列调控政策，但却陷入了“越调控越涨”的怪圈。即使是在收紧银根、大力收缩流动性的2007年，房价也是有增无减。

或许是当年的强力调控政策在年末终于产生了效果，或许是被大洋彼岸的美国房地产市场严寒传染，2007年底的中国房地产市场开始悄然发生一些变化，全国各地齐步向上走的房价开始出现一定的分化：在北京、上海、广州等一些一、二线城市，量和价都出现了不同程度的停滞或下跌。消费者开始对未来房价的上涨产生怀疑，市场上的观望情绪浓厚，有的地方甚至出现了退房潮，前期拼命争抢的恐慌性购房需求有所降温。在消费者的观望中，新房销售量和二手房交易量大幅萎缩，许多原来根本买不到房的楼盘转而推出各种促销手段，比如买一层送一层或是买房送车，变向或直接开始降价。2008年2月，有记者在广州调查了108个楼盘，与四个月前相比，有1个楼盘跌幅超过50％，17个楼盘跌幅在20％－40％之间，44个楼盘跌幅在20％之内，只有10个楼盘价格上涨。其中，某楼盘价格跌幅达57%，开发商能够慷慨“腰斩”房价，让人不禁要对原先的利润浮想联翩。2008年9月，北京房价在苦苦支撑一年之后终于低下了高傲的头颅，环比下降10.04%。（插入图1-2）

图1-4 2006年—2009年，全国及部分大中城市房价走势图

但是在不少二、三线城市，房价却依然延续了强劲的势头，成交量和价格双双提升。2007年全国 70个大中城市房屋销售价格比上年还上涨了 7.6%，涨幅比上年提高 2.1个百分点。对此的解释也不尽相同，有的提出一线城市房地产市场已经高估，有的认为二、三线城市还没有涨到位，有的则归因于投机资本的流动趋势等等。

无论如何解释，全国房价在经历了多年的快速上涨之后，在2007年底到2009年初的一年多时间里，借次贷危机之威有了调整甚至下降的趋势，这一点是毋庸置疑的。数据显示，2007年底至2008年底，国房景气指数、商品房销售价格分类指数持续下降。全国房屋销售价格指数增速和北京、上海等一线城市的这一指标，均出现了滑梯式的大幅回落，均降到负增长水平，深圳一度出现16％的负增长。

图1-5 2007－2008年，我国部分城市房价指数走势

看到报纸上、网络上和电视新闻里有关房价和销售量的数字不断下降，人们开始相信国内房地产市场的寒冬真的来了，房地产开发商也要夹起尾巴做人了，购房者终于可以扬眉吐气了！预言房价要下降的人们激动不已，他们中的有些人从2005年开始撰文预言房价2006年下降，等了一年没降又预言2007年下降，眼看又是一年狂涨，终于迎来了预言的实现。他们继续用各种理论来论证，房地产市场调整是需要时间的，房价还将继续下跌！

然而，预言似乎总是难以成为现实，不管是造化弄人还是什么其他因素，中国楼市在经历了一年的煎熬之后忽然多云转晴，有了重新抬头的迹象。

2009年5月，国房景气指数回到95以上，比4月份提高1.18点，连续第二个月反弹。当月，北京房屋销售价格指数环比上涨0.20%，5月21日，北京期房网上签约套数创出近期新高，达到1，064 套。上海、深圳等地的房屋销售价格指数增速的同比和环比也都开始回升。2009年5月，广州市十区一手住宅交易均价为8386元/平方米，环比上升5.1%。随着房地产热销行情的延续，房价开始企稳反弹，交易量从底部回升，北京再次出现了一房难求的开盘盛况，等待抄底的人们懊悔不已。

还没等到懊悔的劲儿过去，人们又惊异地发现，好像房地产市场也没有完全复苏。从2009年5月到7月，广州楼市的周成交量从最高峰时的4000套腰斩到2000套！有“业内人士”甚至预计2009年下半年房地产市场将重新萎缩，房价下跌可能在四季度再次出现。“观望潮”也重新抬头，某房地产网站调查显示，有40%的网友表示不会在2009年下半年买房，35%的网友准?“看看再说”，另有超过一半的网友预期广州下半年整体房价将下跌。

在这个节骨眼上，几乎所有的人都迷失了方向，中国楼市在全球金融危机笼罩下忽而阴云密布，忽而阳光灿烂。潘石屹的SOHO似乎在2009年初的“小阳春”中踏空了，王石的万科似乎降价降得太早了点儿，冒着风险拿地的开发商们似乎要大发利市了，但一切仍有变数。因为房地产市场从来就不只是单纯的市场那么简单，有太多的人关心它，有太多的力量在其中角力，有太复杂的利益关系牵涉其中。毋庸置疑，有许多老百姓盼着

第一章 金融危机下的中国楼市（5）

它降，这些老百姓人数众多但“声音”并不响亮，影响力也有限。但也有人怕它降怕得厉害，这些人或许不多，但力量强大。看看他们，或许就不难理解为什么房地产价格难以降下来了。如果您认为这仅仅是房地产开发商的事儿，那可就错了。他们会是谁呢？

谁最怕房价下跌

毫无疑问，囊中羞涩的老百姓，等待买房结婚的小年轻，他们是最盼着房价下跌的。房价跌得越狠，他们手里的钱就越有可能从一个卫生间变成一个大开间，甚至变成一个小两室一厅……但任何有理智的人都不会认为房价下跌是“众望所归”。那么，有哪些人是最怕房价下跌的呢？为什么他们会害怕呢？

首当其冲的当然是房地产开发商。虽然不一定是房地产价格下跌的最大受害者，但房地产开发商肯定是房地产价格上涨的最大受益者。我国的房地产开发商是一个非常特殊的概念，他们不设计房子，那是设计院的事情；它们不盖房子，那是施工队的事情；他们不掏盖房子的钱，那是可以通过期房预售制度和拖欠施工队账款实现的事情；他们甚至可以不用做销售，那是可以交给专业销售代理公司做的事情。开发商技术含量最高的一招，也是克敌制胜的关键本领，就是“拿地”。实际上就是现行土地政策下，把土地从政府手中转移到最终消费者手中的二道贩子。虽然一个项目需要经过拿地、定位、规划、建设、营销、入住、结案乃至后续物业管理等多个环节，但能否拿到地是开发商能否赚钱的关键。而拿地的成本虽然会随着房地产市场的火热而在拍卖过程中攀升，但在房地产市场不景气的情况下，地价成本是有下限的，这就决定了房地产商拿地的成本不会低于一定值，而在这种情况下，房价越低，房地产市场越萎靡，向消费者转嫁成本的可能性越低，房地产商的利润空间也就相应越小。

它降，这些老百姓人数众多但“声音”并不响亮，影响力也有限。但也有人怕它降怕得厉害，这些人或许不多，但力量强大。看看他们，或许就不难理解为什么房地产价格难以降下来了。如果您认为这仅仅是房地产开发商的事儿，那可就错了。他们会是谁呢？

谁最怕房价下跌

毫无疑问，囊中羞涩的老百姓，等待买房结婚的小年轻，他们是最盼着房价下跌的。房价跌得越狠，他们手里的钱就越有可能从一个卫生间变成一个大开间，甚至变成一个小两室一厅……但任何有理智的人都不会认为房价下跌是“众望所归”。那么，有哪些人是最怕房价下跌的呢？为什么他们会害怕呢？

首当其冲的当然是房地产开发商。虽然不一定是房地产价格下跌的最大受害者，但房地产开发商肯定是房地产价格上涨的最大受益者。我国的房地产开发商是一个非常特殊的概念，他们不设计房子，那是设计院的事情；它们不盖房子，那是施工队的事情；他们不掏盖房子的钱，那是可以通过期房预售制度和拖欠施工队账款实现的事情；他们甚至可以不用做销售，那是可以交给专业销售代理公司做的事情。开发商技术含量最高的一招，也是克敌制胜的关键本领，就是“拿地”。实际上就是现行土地政策下，把土地从政府手中转移到最终消费者手中的二道贩子。虽然一个项目需要经过拿地、定位、规划、建设、营销、入住、结案乃至后续物业管理等多个环节，但能否拿到地是开发商能否赚钱的关键。而拿地的成本虽然会随着房地产市场的火热而在拍卖过程中攀升，但在房地产市场不景气的情况下，地价成本是有下限的，这就决定了房地产商拿地的成本不会低于一定值，而在这种情况下，房价越低，房地产市场越萎靡，向消费者转嫁成本的可能性越低，房地产商的利润空间也就相应越小。

第一章 金融危机下的中国楼市（6）

三是地方政府。在房地产开发的产业链中，地方政府扮演着土地供应者的角色，高涨的房价不仅为地方政府带来很好看的GDP政绩，还能够带来实实在在的现金流，例如多个环节的税收收入，巨额的土地出让费等等，当地与房地产和建筑相关的上下游产业也能够得到快速发展。自从中央和地方“分灶吃饭”和实行分税制改革以来，地方政府终于找到了能够源源不断来钱的不二法门，那就是卖土地。据统计，来源于房地产业的土地出让金、税费等收入占地方财政总收入30% ，在某些房地产热点城市，所占的比例甚至超过了50%。一旦房地产市场陷入萧条，房地产开发商不敢拿地，土地就卖不出去或者卖不到好的价格，而这显然是地方政府不愿意看到也不能接受的。

四是银行。银行与房地产之间的关系早已是公开的秘密。与前三类主体不同，银行不指望通过买卖房地产的价差获取收益，但它赚钱的环节绝不少于以上任何一个利益主体。第一个环节，在开发商置地阶段，银行就可以给开发商提供贷款；第二个环节，开发商以拿到的地作为抵押，从银行贷款启动宣传和前期建设工作；第三个环节，购房者到银行做按揭贷款，贷出来的钱还是交给开发商。这些环节环环相扣，房价越是上涨扣得越是紧密。但是如果房价下跌，则倒推回去环环都可能有问题，比如按揭首付如果为30％，而房价在短期内跌幅超过这个比例，那么购房者就可能不愿意再为手里的负资产支付按揭而宁愿违约，第三个环节的风险就显形化了（我们记得，这也正是前文所述次贷危机爆发的缘由）。如果房子卖不动或者卖不出价来，开发商没钱还贷，银行就只能把给开发商的贷款降为呆账或者想办法通过变相的借新还旧等方式给予展期。如果萧条时间过长，第二个环节的风险早晚会爆发出来，而一旦抵押的土地被收上来，第一个环节的风险会被牵出来。可见，由于首付不为零，银行对小幅度的降价有免疫能力，但一旦出现大幅度的房价下跌，它们也抵挡不住。

最后不得不说，房价如果暴跌，对于普通老百姓也未必是一件好事。因为政府、银行乃至房地产的上下游产业都不可避免地受到影响，我们在此无法量化测度房价下降带来的负面影响，但是如果地方政府财政受到严重打击，银行坏账大幅增加，相关产业失业率飚升，不排除殃及池鱼的可能性。到时候你手里的钱即使能够买得起房，也未必敢花出去。

“美国之石，可以攻玉”。既然这么多人都怕房价下跌，银行跟房地产开发商也有千丝万缕的联系，万一房价真的跌了，会不会爆发中国式的次贷危机呢？

何来中国式“次贷危机”

所谓中国式“次贷危机”的说法，当然不仅仅是杞人忧天而已。对比次贷危机爆发前的美国与当下的中国，相似之处实在太多。

如果说2006年之前美国的房价是火热的话，中国近年来的房价只能用白热化来形容。在同样的十年时间里，美国房价上涨幅度大约是50％，而中国房价按照全国房屋销售价格指数计算，上涨超过52％，如果按照大城市房屋销售价格指数计算，北京上涨了37％，上海上涨了58％。而这些上涨幅度显然远远低于人们所能感受到的幅度。正如前面所举例的某楼盘价格变化，许多楼盘在短短五年中房价上涨了200％甚至400％、800%，让早期买房的人大呼侥幸，让尚未买房的人悔恨不已。

当然，直接拿中美房价进行对比是不靠谱的，不排除中国房价早期过于低估，进而恢复性大涨的可能性。我们再用国际通行的房价收入比水平来进行比较。纽约、旧金山等城市的房价收入比大约是8－10倍左右。白福周在《我国近几年房价上涨合理性分析》这一研究中采用90平方米的标准来计算房价，以城镇人均可支配收入乘以户均人口来计算家庭收入，得到的我国房价收入比指标大概在8倍左右。从这项研究中不难发现，虽然近几年来我国居民的家庭收入在不断提高，但是房价收入比先降后升，说明居民收入的提高并没能最终提高住房负担能力，来自房价上涨的影响部分抵消了居民收入增长的效应，从而使得居民住房负担一直较高。

表1-3 我国1998年至2007年房价收入比

第一章 金融危机下的中国楼市（7）

使用房价收入比指标也会遭到批评，因为统计数据中的家庭可支配收入可能会遗漏很多实际存在的收入，比如“灰色收入”，从而高估了房价收入比。那么我们撇开微观房价，对比一下两国的宏观经济环境。在危机爆发之前，美国、欧洲乃至全球显然存在严重的流动性过剩问题，这也是导致2007年全球通货膨胀的主要原因之一。在2007年，中国也面临类似的流动性过剩问题，通货膨胀压力极大，连续多月出现负利率，也因此采用了从紧的货币政策。然而，在金融危机的冲击下，我国先是启动了“4万亿”投资项目，人民银行在2008年不到100天的时间里面连续五次降息，然后又在2009年通过银行系统大量发放贷款，2009年上半年新增信贷达到7.37万亿，是2008年全年的150％。虽然暂时还不能摆脱通货紧缩的风险，但长期来看，如果妥善地消化掉这段时间紧急投入市场的流动性，实现经济的软着陆，将是决定中国式“次贷危机”会否爆发的先决条件。

除了以上因素外，中国还有一些得天独厚的“危机基因”，比如前文提到的热钱流入问题。美联储在危机中维持近乎“零利率”，而我国利率继续下降的空间不大，这就使得美元可能成为国际融资货币，而人民币再度变成热钱追捧的对象。加之中国经济在全球经济衰退中的一枝独秀和新兴经济体的快速增长主体，更大规模的国际游资流入中国并非不可能。由于中国目前的投资渠道较少，这些热钱除了进入股市就是进入楼市，很可能进一步推高中国的房地产价格。在1997年之前的东南亚、2007年之前的越南，相似的一幕都曾经出现国。2009年上半年，我国外汇储备突破2万亿美元大关，是全球第二大外汇储备国日本的两倍。其中，1800亿美元的上半年外汇储备增量中，有95％是二季度流入的。这说明国际资金正在加速流入中国市场，而在盛筵达到高潮的时候，也是人去楼空的危险高涨的时候。

在此，可以做一个不甚恰当的假设——如果我们不小心在错误的时点提高利率，或者欧美市场转暖、美联储提高基准利率，那么后果可能是：

大量资金抽离中国市场，外汇储备中不能解释的部分（热钱）迅速由正转负；

股市、楼市失去资金支撑，大幅下跌；

投资者损失惨重，无力购买房产，而持有现金的潜在购房者也决定暂缓购房，等待谷底的出现；

房地产企业销售停滞，资本市场由于股指大幅下跌而融资能力下降，加之银行惜贷，开发商资金链断裂，大批曾经高价拿地的企业无力持续开发，不得不低价甩卖，但最终会有一批开发商被迫破产清算；

银行发放的住房抵押贷款违约率大幅上升，房地产开发商无力清偿贷款，收回的抵押房产一再降价也无人购买，银行资产质量大幅下降，银行惜贷现象更加明显；

银行抛出的抵押房产拍卖进一步打压房地产市场，导致房价继续下跌；

投资者在股市、楼市损失惨重，流动性出现严重问题，信用卡贷款、汽车贷款违约率随之大幅上升；

银行惜贷、需求减少导致投资增速降至冰点，上游的原材料、制造、建筑和下游的装修、配套产品制造等行业都遭遇严重打击，失业率上升，宏观经济“硬着陆”……

可见，无论从任何立场来看，我们都不希望“次贷危机”在中国的舞台上重演。不过，从笔者看来，真正意义上的中国式“次贷危机”并不会发生。虽然并非不可能出现以上的“信贷危机”，但与美国的“次贷危机”相比，其影响范围、规模、深度，都将是小巫见大巫。

这首先是由于中国并没有真正意义上的“次级贷款”产品。我国商业银行提供的房屋抵押贷款中没有次级贷款和优级贷款之分，对贷款人资格的审查仍然比较严格，首付比例控制在三成到四成之间，对第二套房的贷款限制严于第一套住房，没有零首付和可变利率等机制，这些都将房屋抵押贷款的风险控制在一定范围之内。

第一章 金融危机下的中国楼市（8）

其次，中国的金融创新步伐较慢，缺乏金融衍生品作为危机的放大器。国内没有CDO，资产支持证券（ABS）、抵押贷款支持证券（MBS）等都很不发达，更遑论CDS等信用衍生产品。这样，房屋抵押贷款的风险最多也就仅限于房屋抵押贷款总额本身，不会被乘数化放大。银行承担的风险也不会在整个金融体系里全面扩散。

再次，中国独特的文化特征使得对住房的需求刚性更加强烈。“家国天下”、“安得广厦千万间”的传统理念让中国人对自有住房的需求非常强烈，而且随着80后进入结婚、成家、立业的阶段，年轻人对购买住房的刚性需求很强烈。相比之下，在美国租房是非常正常和普遍的现象，信用体系、中介服务和房屋租赁市场也比较成熟，笔者有不少同学在美国工作生活多年仍然租房居住。需求的坚挺是房价保持高位的有利前提。

最后，土地资源的稀缺性决定了房价暴跌的可能性不大。欧美国家土地私有化，土地作为一种商品的流动性和价格弹性很好，可以随着房价的波动而变化。而我国土地是国家所有，土地供应非常有限，都控制在各地方政府手中。特别是一线城市的土地供应日趋紧张，这限制了土地供给，客观上加剧了资源稀缺性。近年来的“地王”层出不穷，让地方政府的钱袋子赚得盆满钵满，而开发商自然不会吃亏，可以很轻松地将成本转嫁给消费者，从而形成了一个相当高的房价底限。无论是基于公有制的要求，还是基于农业经济基础的限制，都决定了土地私有化和所谓的农村土地流转制度，短时间内还不可能在我国推行，因此土地资源的稀缺性还将在相当一段时间内持续下去。

所以，对中国的房地产市场来说，中国式“次贷危机”发生的可能性和规模都不值一提。正所谓：“地还在，梦就在，大不了调整一下再来”。

第二章 揭开楼市价格的面纱（1）

2009年，“魔术”成为街头巷尾热议的年度热门词汇之一。来自世界各地的魔术师们经过多年的沉寂终于扬眉吐气：近景魔术，远景魔术，大变活人，鸡蛋里面掉戒指……引来魔术迷们纷纷上网破解魔术的秘密。但你可能还不知道，最神奇的“魔术舞台”就在咱们身边，那就是玄之又玄的楼市。2009年6月，上海一栋刚刚建成的楼房忽然齐根断裂，整个就地“卧倒”，算不算是远景魔术之大手笔？而更加让老百姓心跳的则是楼市价格的“变脸”，同样的楼，同样的地段，楼市价格在几年之内可能翻了几番还买不到，忽然在2008年又可以打折又可以买房送车甚至可能送个户口什么的，然后转瞬间再度变成炙手可热的的香饽饽，让人不得不感叹“不是我不明白，实在是楼价变化太快”。让我们也做一把山寨魔术师，为大家揭开楼市价格的神秘面纱。

房价的几种理论

关于房地产价格应该采用哪一种理论，可谓众说纷纭，并不存在统一的意见。但从一般意义上看，如果将房地产作为商品，从经济学角度出发可以有供需理论、商品价值理论、效用理论，如果将房地产作为投资品，则可以有收益折现理论。

首先，供需理论认为应从供求规律角度来确定房地产的价格。供需理论是经济学的基本问题之一，其核心问题就是价格决定问题。简单来说，就是商品需求数量和商品价格成反方向变动，即商品价格提高，对该商品需求量减少；反之商品价格下降，则对其需求量增加。商品供给量和商品价格成同方向变动，即商品价格提高，该商品的供给量增加；反之，商品价格下降，则对其需求量减少。在这一理论下，房地产作为商品的一种，其均衡价格是当需求价格和供给价格相等，同时需求量和供给量相等时的价格。在供需曲线上，它由需求曲线和供给曲线的交点决定，即在这个价格水平上，消费者愿意购买房地产的数量正好等于厂商愿意出售房地产的数量。这种供求相等的市场称为均衡市场，市场均衡时的价格为均衡价格，市场均衡时的产量为均衡产量。

然而，房地产除了具有消费品的特征外，还具有投资品的特性，使得其价格形成机制和一般消费品有较大的不同，也引起了人们对供需理论等均衡分析方法应用在房地产领域的诟病。因为投资品的价格形成机制不上述规律，投资品的价格而是决定于未来的收益预期（详见下文的收益折现理论）。对于纯粹的投资品来说，其价格不可能存在均衡点，因为只要预期价格将上涨，则需求必然增加，只要预期价格下跌则需求减少。在投资心理学上，有一种陷阱就是认为未来会延续历史的趋势，简单说来，就是如果最近一段时间市场是上涨的，那么，对未来一段时间的“预期价格”就是上涨的；反之，如果最近市场价格下跌，则“预期价格”就是下跌的。因此，对投资品来说，需求与价格走势是正相关关系，价格上涨则需求上升，价格下跌则需求减少。而房地产市场的供给和需求则更加复杂，当市场价格上涨时，房地产投资的期望收益增加，刺激投资者购买房地产，需求上升，而同时开发商会增加房地产开发投资，房地产供给也增加。相反，房地产价格如果下跌，投资者倾向于尽快出售获利，以前的投资“需求”会成为“供给”，市场价格会进一步下跌，而房地产开发商也会减少供给。

第二章 揭开楼市价格的面纱（2）

商品价值理论认为信息商品的价格与一般商品一样应由其价值的货币表现形式来决定。商品价值理论认为房地产的价值等于“凝结在商品中的无差别的人类劳动”，把这些无差别的人类劳动用一般等价物表现出来，就出现了价格。根据这一理论，当人们用货币去购买房地产时，实际上购买的是人们为了建造它而付出的劳动，而具体的货币量大小则取决于建造房屋的社会必要劳动时间。对于这一理论，人们质疑当前的房地产价格远远超过了包括原材料、人力成本和土地成本在内的一切建造成本，高于社会必要劳动时间，因而很多人把票投给了“物以稀为贵”的供需关系理论。其实，商品价值理论从来没有说过商品的价格一定等于商品价值，而是围绕价值上下波动的，甚至有可能在很长一段时间内偏离价值，但终归还是要符合价值规律、回到价值上去的。

图2-1 某房地产开发商公布的房价构成，其中建安成本和土地成本两项就占到了房价的70％

效用理论认为房地产的价格应由房地产所能带给消费者的效用来确定。例如，使用同样建筑材料、耗费同样人工成本的两处房地产，一个在市中心，另外一个在远郊，虽然拿地的成本有所差别，但实际销售的价格差别可能远远超过拿地成本，这时候商品价值理论就会受到质疑，而如果用市中心房地产给人们带来的时间节约和生活便利能够产生更大的效用来解释则更为合理。因此，效用理论认为效用越大，价格就应该越高，反之效用越小，价格就越低。当然，效用的衡量是一个比较难的问题。在经济学中，效用是用来衡量消费者从一组商品和服务之中获得的幸福或者满足的尺度。有了这种衡量尺度，人们就可以在谈论效用的增加或者降低的时候有所参考。但在新古典经济学中，理性人的假设是基于在经济约束中寻求效用最大化的人来定义的。按照这种假设的行为衡量标准，效用不是由于像幸福、满足这种心理状态来决定的。效用往往用于构造无差异曲线，无差异曲线反映的是个人或者社会在维持一种水平的满足状态时需要的商品数量。当把效用曲线同生产约束曲线或消费约束曲线联合起来分析时，可以得到帕累托效率曲线。

收益折现理论是认为房地产的价格应该取决于房地产在未来能够给购买者带来的收益水平。这一理论的前提是将房地产主要作为投资品，购房者取得房地产主要不是用于消费，而是用于从未来的租金或买卖价差中获取收益。收益折现模型可以采用多种不同的估值方法，最为简化的是假设未来不出售，纯粹依赖租金收入，租金收入不增长，且到N年之后无法使用时残值为零，则房地产价格的简化计算公式应该是：

V=A0/K

其中V是房地产价格，A0是租金，K是投资者要求的回报率。

理论之所以为理论，就是用最简化而抽象的方式解释了最为复杂的实际现象。但理论的缺点是反过来应用于现实中时，只能证明一部分，甚至有可能在某些时点、某个时期内与现实相悖。那么，在我们的现实生活中，房价又是如何构成的呢？

房价的构成要素

2009年6月30日，接近下午五点，盛夏夕阳用36度的高温热情地炙烤着北京城。此时此刻，北京市土地整理储备中心二楼会议室虽然开足了空调，气氛却已经远远超出了窗外的酷暑，进入白热化状态。“31亿”、“32亿”、“33亿”……随着数字以每次八、九个零的速度飚升，举起的牌子越来越少，逐渐只剩下3号方兴地产、10号SOHO中国和18号保利地产三个号码在场上轮番起落。随着3号叫出“39亿”，潘石屹平静地退出了角逐，还很有风度地向对手竖起大拇指——不知潜台词是“你真棒”还是“算你狠”……“40.6亿！”方兴地产最终在同保利的“单挑”中胜出。此时此刻，一个新的记录诞生了：起始价16.47亿元的广渠路15号地经过97轮拉锯竞价，以147％的溢价率被拍出，创造了土地市场实行“招拍挂”七年来北京土地市场总价最高和单价最高的双料记录。扣除项目中1.5万平方米的廉租房、幼儿园、小学及体育公园，这一项目折合楼面价约为16022元/平米，成交总价40.6亿元人民币！

一石激起千层浪，“新地王”引起了关于房价的一片争论。有了16000元的楼面价，很多人自然将捧热房价的矛头指向了地价。而此前的6月23日，国土资源部首次试图用数据洗清“地价推高房价”的“不白之冤”，指出地价仅占房价的23.2％。相较之下，美国是28%，韩国是50%-65%，日本是60%-75%，中国的房地产土地成本要远低于这些国家。一时之间，房价的构成要素再次引起了人们一探庐山真面目的好奇心。那么，房价到底是怎么“炼成”的呢？

在我国，商品房的价格一般说来由五大要素构成：

一是土地成本，在房地产开发过程中，开发商需要首先获得土地的使用权，然后才能开展房地产开发和经营。土地成本主要可以分解为土地出让金，大市政费、基础设施配套费、征地、拆迁和安置费用等内容。

其中，土地出让金是指各级政府土地管理部门将土地使用权出让给土地使用者，按规定向受让人收取的土地出让的全部价款，也就是土地使用权的交易价格，一般是一次性支付。但如果出让金金额巨大、办理出让手续所需的时间较长，也会出现分多次支付的现象。大市政费全称是“市政公用设施建设费”，指规划红线以外，全市性市政公用设施建设费。而基础设施配套费主要包含“四源”费，即用于兴建自来水、污水处理、煤气、供热这四项服务设施的费用。在申请建设用地时，房地产开发商往往需要代征一定数量的市政设施用地。这些代征用地的征地补偿费、拆迁及安置费由开发商支付，也因此成为房地产价格的重要组成部分。

第二章 揭开楼市价格的面纱（3）

影响房价的因素

无论房地产价格理论还是房地产价格构成，都不能直接解答咱们老百姓对具体房地产价格的关心和疑问。不过，从房价形成的理论看，在现实生活中有很多因素会影响到对房产供给（固定资产投资），更多的因素则会影响到需求；从房价的构成要素来看，很多因素都可能影响到房价构成要素成本的上升或下降。对单个房地产项目来说，只要我们了解哪些因素会影响到其价格，特别是加以与其他项目的横向比较，就不难定性地明确这些项目是被高估还是被低估，是否具有更高的投资价值。在此，我们列出一些主要的影响因素，以飨读者。

第一，也是最首要的，就是地理位置因素。在绝大多数房地产投资的教材中，特别是在大城市的房地产投资中，作者都会告诉你，决定房价最关键的三个因素是：“location， location， and location”，也就是地理位置。地理位置这个因素实际上内涵非常丰富，牵涉极广，它包括所在城市的经济发展水平、在城市中所处位置、交通状况、配套设施等等，而这些因素又是相互关联的。

例如，大中城市的经济发展水平较高，相应地居民收入水平较高，而且对外来人口的吸引力更强，这些都会推动对房地产的需求。如果在一段时期内，当地居民收入水平的提高速度明显地快于房价的涨速，就会有越来越多的居民具有购买第一套甚至第二套房地产的能力，当地房地产需求逐渐增加，预算约束上升，从而推动当地房地产价格的上涨。近年来，我国城镇居民人均可支配收入稳步上升，从两个方面推动了房地产需求的上升。一方面是收入绝对数上升，到2008年已经达到15781元。可支配收入的绝对数在不同水平上，决定了不同类型的需求，如在较低的平均收入水平上，人们优先解决温饱问题；在上升一定程度后，对家用电器等耐用消费品的需求集中提升；再上升到一定水平时，就必然对房地产、乘用车等“大件”的需求上升。另一方面是收入的增速较高，在2003－2008年，我国城镇居民人均可支配收入增速一般都保持在9％以上，只有2004年7.7％和2008年的8.4％低于这个水平，特别是大城市的人均收入水平大幅提升，极大地拉升了对房地产的需求，推动大中城市房价上涨。

第二章 揭开楼市价格的面纱（4）

当然，城市的经济发达程度不同，收入水平不同，吸引力差别较大，房价的涨幅和绝对数也相应地相差较大。例如，2007年北京的人均可支配收入为22000元，而山西省的人均可支配收入只有11600元。北京比山西高89.7％。但是北京地区的平均房价为11553元/平方米，山西则为2249元/平方米，两者相差超过400％，远远超过了人均收入水平的差别。

在城市中所处的位置也对房地产价格带来很大影响。例如北京三环附近某房龄10年的二手房价格，与五环外某新住宅小区的价格相当甚至更高。这是因为房地产与一般商品不同，不可能轻易挪来挪去，在地理位置上具有绝对的刚性，而无论从周长还是从面积来说，城市中心（如三环附近、二环附近）的土地供应量必然少于外围（如五环附近）的土地供应量。考虑到“物以稀为贵”，城市中心地区的房地产供给存在刚性，也就不难理解为什么质量相近的房地产项目，仅仅由于坐落在城市内不同的地区，房价就可能相差十分悬殊。

房地产项目在城市中所处的位置除了决定供给的刚性外，也决定了购房者出行的交通便利程度、周边配套设施的完善等等。在市中心出行更加方便，往往能够大大减少上班路上所花费的金钱和时间，可以腾出更多的金钱用于消费，更多的时间用来休闲和锻炼。在北京，近年来城市轨道交通建设的扩展极大地提振了地铁沿线房地产的市场价格。而周边配套设施显然会对居住者的生活便利带来极大影响，如学校、医院、商业设施、教育和文体设施比较健全，甚至有名校在附近，就必然会显著地提高某些地区的房价。

当然，同样的地理位置，对于不同类型的房地产投资可能影响不同。例如对公寓和办公楼的投资可能符合上述特点，在市中心、人口密集、商业设施发达和配套完备的地区较为昂贵。而如果是专门为养老而购买别墅，则远离喧嚣的市中心、人口不密集、拥有一定程度的配套设备是较为理想的。如果是购买仓库、厂房用来投资，则最好是远离市中心、距离高速公路、铁路枢纽或港口比较近的地方更加合适。

第二大因素是房地产项目自身的品质因素，此类因素比较微观，比如小区内外环境、容积率、物业管理水平、建筑质量、户型设计、楼间距等等。处在公园附近或小区内绿化水平较高的房地产项目往往价格较高，而如果存在空气污染、水污染、噪声污染、沙尘等因素，则会给房价带来负面影响。例如污染严重的工厂附近、机场附近和公路旁边的房地产项目，价格往往很难抬升。容积率是项目用地范围内总建筑面积与项目总用地面积的比值，容积率较低的项目人口不密集，人均占有的自然资源和配套设施等资源较多，而经济适用房等项目往往容积率较高，居住密度大，显得较为拥挤，从而影响房地产价格。物业管理水平、建筑质量、户型设计、楼间距等因素我们不再一一列举。笔者发现，在我国，发源自南方地区的房地产开发商在绿化、物业管理、户型设计等方面做得更加细致，而北方地区的房地产开发商相对粗放；以上市龙头房地产公司为代表的一流房地产开发商在项目品质、物业管理和沟通协调方面相对更加完善，而中小房地产开发商在这些方面则相对较弱，甚至有时做一锤子买卖，专门成立项目公司，建完一个房地产项目就销声匿迹，然后换一个牌子再做下一个项目。因此，消费者或投资者在考察项目品质时，开发商本身的因素也必须有所考虑。

第二章 揭开楼市价格的面纱（5）

三是经济环境因素。主要包括国内外经济走势、资本市场走势、投资渠道的健全、游资去向、城市化进程、房地产市场成熟度等。经济环境的变化同时还会导致开发成本、供求关系和消费心理的变化，从而对房价的涨跌产生推波助澜的作用。

在2007年通货膨胀高企然后再忽然爆发次贷危机的戏剧化过程中，人们更加清晰地认识到经济环境的急剧变化会在很大程度上影响房价的涨跌。毫无疑问，在经济高速增长的情况下，国际游资加速流入，房地产市场交投活跃，资本市场上涨带来更大的财富效应，而且流动性充裕使得房地产开发商能够以更低的成本融取到更多的资金，种种因素都推动房价上升比较快。而在经济增速放缓甚至衰退的情况下，广泛的经济不景气和失业率上升，以及资本市场大幅下跌造成的财富缩水效应，都会影响到对房地产的购买热情，房地产开发商也会因为银行惜贷、销售困难以及资金链断裂等面临头寸紧张的困扰，房价上升速度必然会随之减缓。

到目前为止，我国居民的投资渠道相对还比较少，投资可选择的产品种类也不多，这就使得无论国内机构投资、个人投资还是国外游资，都不得不将大部分资金投资于资本市场和房地产市场这两个主要市场中。而随着我国多层次资本市场的健全完善，以及国内外投资渠道的拓宽，其他投资领域有可能分流一部分投资，帮助房地产投资适当降温。

经济快速发展的必然趋势是城市化。随着我国城市化进程的推进，大量农村人口离开土地，涌入城市寻找就业机会，大批劳动力从农业转入工业和服务业等领域。随着我国的城市化水平不断提高，城市吸纳农村人口就业的能力越来越强，势必会有越来越多的农村人口进入城市，而且他们往往希望在城市安家而不是回到农村去。随着这些人口中的部分人拥有了越来越强的经济实力，也有了越来越迫切的被认可为城市人的愿望，他们的意愿必然会转化为实际的购房需求，从而推动房价上升。1990年，我国城镇人口约占全国总人口的26.41％，而在不到20年后的2008年底，城镇人口已经占到全国总人口的45.68％，平均每年增长1个百分点。城镇人口在18年间翻了一番，年均增加1670万城镇人口，这也是近年来房价上涨势头迅猛的重要原因。

四是政策因素，主要包括财政政策、货币政策、税收政策和产业政策。财政政策和货币政策实际上与宏观经济关系密切。在经济过热的时候往往采取紧缩的政策，而在经济下滑的时候，往往采用宽松的政策。近年来，我们已经对此有了深刻的体会——2007年的通货膨胀促使政府收紧银根、控制流动性，而2008年的全球金融危机和出口困难则催生了积极的财政政策和适度宽松的货币政策。这些政策对房地产市场产生的影响也可谓有目共睹。

第二章 揭开楼市价格的面纱（6）

当国家采取紧缩的货币政策，基准利率上升，从消费者的角度看，会增加购房者的贷款成本，从而抑制房地产市场的消费需求，促使房价增速放缓甚至降价；从开发商的成本角度来看，利率上升会增加房地产开发的投资利息，从而使房价上涨；从投资者的角度看，利率上升意味着未来的收益折现到当前的价值下降，从而促使房价下降。综合起来看，利率上升导致的房价下降幅度要比其导致的房价上升幅度大得多，所以紧缩的货币政策一般来说会导致房价下降。而在宽松的货币政策下，贷款利率降低，购买住宅用于消费或投资的成本也就相应降低，人们对房地产的需求得到释放，推动房价回暖、上涨。历史经验也证明，宽松的货币政策往往在实际上给房地产业以支持，在心理上释放积极的信号，从而促进房价的上升，而一旦在经济过热时踩下刹车，转向紧缩的政策，房价上涨会很快减速甚至掉头向下。

同理，如果政府实行积极的财政政策，在基础建设和公共设施建设等方面加大投入，就势必推高对建筑业的需求，促进房地产价格的上涨。例如我国为克服经济危机带来的困难，于2008年推出了十项扩大内需的措施，预计在2010年底前投资4万亿来促进经济增长。其中，第一项措施就是加快建设性安居工程。据统计，4万亿中有32％投资于房地产及其相关行业，对2009年的房地产复苏起到了至关重要的作用。未来，随着我国从计划经济体制向市场经济体制转变，经济政策的作用还会越来越明显。

税收政策实际上是财政政策的一部分，必须分不同环节上的征税来考虑其影响，一般可以分为房地产开发环节的、房地产交易环节的和房地产保有环节。如果增加房地产开发环节的课税水平，会增加房地产开发建设成本，而开发商很容易将这部分成本转嫁给购房者，从而推动房地产价格上升；相反，开发环节的课税下降，虽然有可能给房地产价格下降创造空间，但如果开发商在博弈中的侃价能力比购房者超出太多，则很可能这部分利益仍然被开发商保留，而不会促使房价下降。如果增加房地产交易环节的税收，理论上，增加买方的税收（如契税税率）会抑制房地产需求，从而会使房地产价格下降，而增加卖方的税收（如土地增值税）会使房地产价格上升。但是在实际操作中，交易环节的税收部分都是由买方承担，所以增加任何交易环节的税收都会导致需求下降，从而推动房地产价格下降。如果政府开始增收或者随后提高保有环节的税收，如固定资产税、物业税、城镇土地使用税、房产税或城市房地产税，无论叫什么名目，都会在实际上减少持有房地产的收益，因而会降低购买需求，导致房地产价格低落，而且显著降低住宅空置率，导致推向市场的房源更多，进一步抑制房价；相反，降低甚至取消对保有房地产课税，会导致房地产价格上升。

最后，政策因素中不可忽视的是土地、城市规划等政策。如果政府强化对土地资源的管理和保护，坚守甚至提高“红线”标准，从而减少建筑用地的供给，则必然形成“土地以稀为贵”的局面，提高土地批租价格。而我们已经分析国，土地价格是房价中的重要组成部分，可能占到40％－50％的比重，相应地必然导致房价高涨。另外，有关规划部门对于房屋建筑的限制性规定也会明显地对不同类型住房的价格带来不同的影响。

第二章 揭开楼市价格的面纱（7）

中国楼市的特点

要分析中国的房地产泡沫问题，光看经典理论和常规影响因素是不够的，还得回来研究中国房地产市场的特点，特别是与国外房地产市场的不同之处，应该有利于我们更好地理解中国房地产市场泡沫的本质。毫无疑问，中国房地产市场是有很多“中国特色”的，其中最突出的当属两大特色，即土地制度和期房预售制度。

首先，我国土地的公有制是有别于其他国家的制度安排。在我国，目前实行的是土地的社会主义公有制，它只有两种土地所有制形式，即土地的国家所有制和土地的农村集体所有制。对于农村土地，我国《宪法》第10条规定：“农村和城市郊区的土地，除由法律规定属于国家所有的以外，属于集体所有，宅基地和自留地也属于集体所有。”《土地管理法》第10条规定：“农民集体所有的土地依法属于村农民集体所有的，由村集体经济组织或者村民委员会经营、管理……”所以，村民委员会或乡镇人民政府或农户都不是集体土地所有权的主体，如何界定这里面的“集体”就成为困扰众人的难题。这就是“小产权房”一直拿不到“准生证”的根本原因。对于在城市购买了商品房的购房者来说，虽然有合法的“准生证”，但实际上购买的只是土地的70年使用权，而对房屋所附着的土地并不拥有所有权。同时，《土地管理法》第五十八条规定：“有下列情形之一的，由有关人民政府土地行政主管部门报经原批准用地的人民政府或者有批准权的人民政府批准，可以收回国有土地使用权”，也就是说，购买的土地所有权在一定情况下是可以合法地被“收回”的，当然，也会“对土地使用权人应当给予适当补偿”，不过这个“适当补偿”的范畴就留下了很大的想象空间，如何确定“适当”补偿的标准？谁对此有决定权？正是因为这些问题没有明确的回答，才会在不少地方涌现出一类特殊的现象——钉子户。

所谓“钉子户”，一般指那些由于种种原因没有接受拆迁，而又身处闹市或待开发区域的房屋（户主）。《现代汉语词典》的解释则更加符合有关法律法规的精神：“在城市建设征用土地时，讨价还价，不肯迁走的住户。”近年来，随着城市化进程的推进，城市外延不断扩大，拆迁户与房地产开发商的博弈天天上演，引发的冲突也屡见不鲜。近年来，钉子户在我国各地纷纷涌现，例如在网上红极一时的重庆“史上最牛钉子户”，在深达十米的大坑（楼盘的地基）中孤零零地“守卫”着自己的二层小楼，从2004年到2007年，生生地“抗”住这个楼盘长达两年半之久，历经法院的六次调解，最终以异地实物安置的和解方式和平解决。而在上海武定路昌化路口的当地“最牛钉子户”则由于要价400万、开发商只肯给200万而坚守下来，开发商做个绿化带隔离了事。而有不少情况下，钉子户与拆迁团队的对抗升级为暴力事件甚至悲剧，在云南、在浙江、在广东，这样的事件屡屡见诸报端。（插入图2-1。标题：图为重庆、深圳、南宁等地涌现出的“最牛钉子户”。中国的“钉子户”是21世纪才出现的新生事物，实际上是在现有土地制度框架内，城市化进程飞速推进的同时，对分享房地产利益集团一部分暴利的诉求）

无独有偶，国外也不乏“钉子户”的光荣事迹。其中最著名的莫过于日本成天机场附近的钉子户们。这几户居住在机场里面的人家已经与机场坚持斗争40多年而迟迟不肯搬迁，在他们的抵制下，成田国际机场的1号跑道完工时间拖延了十几年，2号跑道则无法修到原先设计的长度而屡次发生起降险情，3号跑道至今还没有修成。1966年，政府部门给成田机场做的预算是1350亿日元，但如果他们当时能够预见到最终在花费了十倍多的金钱、40年光阴和搭上十多条人命之后仍然无法得到完整的成田机场的话，想必会早早改弦更张吧。成田机场位于东京东北的成田市三里镇，是日本最重要的国际机场之一。

第二章 揭开楼市价格的面纱（8）

日本政府在新东京国际机场的几个选址都遭到强烈反对后（看来就算换到其他地方，也难免会遇到类似的钉子户），决定选在这里建设，当即遭到了当地居民的强烈抗议。很多业主掀起了所谓“一坪地主运动”，也就是将自家土地以一坪（约3．3平方米）为单位出售，以大量增加土地拥有者，让政府谈判对象剧增，收地困难。政府不得不于1971年凭借《土地征用法》，采用强制手段，在付出血的代价后征得足够土地，并在1973年建成了1号跑道和机场配套设施。然而，剩下的“钉子户”在自己的土地上建起高塔，妨碍飞机起降，当局只好一边怀柔一边施压，强行促成成田机场在1978年3月30日开张大吉。1999年，为了举办2002年日韩世界杯，日本政府决定必须修建2号跑道，但为防止流血冲突又不敢采用《土地征用法》，于是放弃谈不下来的地皮，避开“钉子户”，转向北修建跑道，并于2002年完工。但这条原定2500米的跑道只修了2018米，由于长度不够，一些大型客机无法起降，也多次发生起降险情。2005年，政府和2号跑道南端的7户人家重新开始谈判，希望能买到他们的地以便把跑道延长到足够的长度，但是居民拒绝做出妥协。4月30日，日本国土交通大臣日北侧一雄宣布，“如果居民还是不同意收购土地，我们就向北侧延长，今后不再进行用地谈判。”日本媒体一时笑谈“北侧说跑道向北侧延长”。7月15日，当局最终决定放弃谈判，跑道向北延伸。预计2010年可以完成。（插入图2-2。标题：图为成田机场的第二跑道由于一位土地所有者的抵制被一分为二，仅北端可投入使用。在数十年的对抗中，成田机场和钉子户都付出了惨痛的代价。）

美国也有钉子户，在华盛顿的马塞诸塞大街上，奥斯汀·斯普瑞格思夫妇的小破楼挤在两旁的摩天大楼之间，显得格外另类。斯普瑞格思先生是一个非著名建筑设计师，24年前花15万美金买了一幢小楼，而如今开发商出价300万美元也没有丝毫撬动他的意志。原来，斯普瑞格思先生对建筑设计情有独钟，提出的条件无非是加入这家开发商的建筑设计队伍。这要是隔在咱们这儿就太好办了，别说让他当设计师，就是给个设计总监的头衔也没问题。偏偏开发商也是个有原则、认死理的，认为斯普瑞格思先生不够条件。结果就形成了这个独特的景观。2008年，这个小房子被拍到要开pizza店了，不知道会不会受到金融危机的冲击，让我们祝斯普瑞格思夫妇好运。（插入组2-3。第1幅的标题：2006年，斯普瑞格思的房屋尚未被遮档的样子，门口还停着主人的白色小轿车。第2幅的标题：2008年，似乎此处将会成为一个pizza连锁店，不知道会不会受到金融危机的影响）

虽说日本、美国也有钉子户，但本质上与中国的钉子户根本不一样。中国的钉子户搬家是必须的，因为土地是国家所有，拆迁也是为了公众利益（虽然是用来盖商品房），这一点大家都认可，但之所以要做钉子户，就是因为补偿标准方面达不成一致意见。比如上海的200万和400万，深圳的钉子户据称最后也在得到一两千万之后偃旗息鼓。所以，中国的钉子户是“求财”，是由于制度缺陷而增加的博弈环节。

而美国和日本的购房者可以购得包括土地所有权，只不过会有“分层”的特点，也就是说如果你没有额外买地表下面的部分，那么你们家地底下挖出来的宝贝就不归你了。而私有制决定了如果他们不同意搬迁，国家、开发商都无权强行要求他们搬迁。特别是在成天机场案例中出了人命之后，日本当局在采用《土地征用法》方面更加谨慎。居民们抗争了40多年，他们不是“求财”，而就是求一个“理”，就像挡住规划中的3号跑道的热田所说：“只要我和我的爷爷住在这里，成田机场就决不会完工。”而斯普瑞格思拒绝了升值10多倍的诱惑，追求的是职业上甚至建筑艺术成就上的一种成全，那就离“求财”更远了。

第二大特点是中国特色的“期房”制度。上个世纪90年代初，我国开始推行住房制度改革，变福利分房为货币购房，逐步建立和完善商业化的房地产市场。

第二章 揭开楼市价格的面纱（9）

将房地产开发推向社会，就势必要解决资金问题。当时，我国资本市场发展还相当滞后，银行信贷的支持力度也相当有限，房地产开发的融资渠道较为匮乏。为了加快商品房市场的发展速度，我国内地从香港“引进”了商品房的期房预售（或称按揭）制度。

所谓期房，是相对现房而言的，简单理解就是当前签订合同，在约定期限后履行交割手续的房产。所谓“期”就是指未来的、约定的时间，“期房”和“现房”与我们常见的“期货”和“现货”之称谓原理相同。在我国，期房按揭是开发商、银行和购房人三方之间的一种契约安排，约定购买人将其已预付房款首付部分而取得的房产权益做抵押，开发商为购买人按期清偿银行贷款做担保，在购买人不能按期履行债务时，银行有权处分标的物并优先得到偿还的民事法律行为。在论证这种制度的合理性时，正方频频提到的案例就是香港凭借期房按揭制度控制了房地产市场的风险，在亚洲金融危机中未受到致命冲击，保护了银行体系和房地产市场的安全底限。这些论据似是而非，殊不知内地的期房按揭制度与香港的按揭制度只是形似，内核却是“山寨版”的按揭制度。

在我国香港地区，按揭一般只涉及按揭人（购房人）或按揭权人（银行）两方，而内地的按揭则涉及三方即购房者，房地产开发商和按揭权人（银行）。也就是说，在香港地区，按揭关系（购房者与银行）和房屋买卖关系（购房者与开发商）相互独立，开发商不牵涉进按揭关系，而在内地，开发商在三方的按揭制度安排中充当担保人的角色。最后，万一购房者无力清还贷款，在香港地区，按揭权人可以在实质上取得所购物业的产权，至少可以行使留置权。而在内地，按揭权人只能行使优先受偿权，也就是说得先折价或拍卖方式变卖房产，对所得价款优先受偿。所以，内地的按揭权人（银行）实际上没有取得这部分物业的产权，而只有优先受偿权，而且其能够受偿的前提还是“期房”已经变成“现房”，所以不得不把房地产开发商拉进来，以保证受偿权的可实现性。

所以，我们身边每天看到的期房按揭制度只能算是“山寨版”的按揭制度，它不具备真正的按揭所必须的前提条件，即“按揭权人取得所购房屋的产权”。但是，如果把它简单看成一种不动产抵押也不对，因为期房按揭关系成立的时候，房子可能还没影儿，只能算是一种权利抵押，即对期房取得权的一种抵押。在实际操作中，也是按照对预售商品房取得权的抵押来操作的， 只是在未取得房产证之前， 无法进行抵押登记。只有等到购房者取得房产证时，才会加注“抵押权”登记。在《中国银行个人住房贷款业务操作办法》中，干脆就直接称之为期房抵押，而不是期房按揭。

期房按揭制度非常“神奇”，购房者看到的只是钢筋水泥，甚至只是纸面上的效果图，却要将三、四成的购房款先行支付给开发商，等到能够入住的时候，往往已经支付了将近一年甚至更长时间的月供了。在期房按揭的实际博弈中，话语权呈现明显的“一边倒”现象。本来应该风险、利益均衡的三方，变成了风险承担按照房地产开发商、银行、购房者逐级增高的态势。相对来说势单力薄的购房者承担了风险的最大部分，实力雄厚的银行次之，开发商承担的风险则极其有限。

对于普通购房者来说，在期房按揭合同上签字是一件非常激动人心而又忐忑不安的事情。因为自己花几十万甚至上百万购买的东西，目前为之还只是一张纸和一些大坑而已，自己面临这笔交易中最大的风险——得不到住房，钱也打水漂了，或者比这稍微好一点的就是收到的房质量太差。但是他必须冒这个险——或许是因为刚需，或许是急于投资。万一购房者遇到的这个开发商的实力太差或者人品有问题，那么就麻烦了

第二章 揭开楼市价格的面纱（10）

开发商可能最后筹集不到足够的资金来完成建设，最终无法交房或者一再延期。如果这个开发商刚好是一个专门的项目公司，那么即使购房者打赢了官司，也会发现对方没有什么资产可供法院执行。前面提到的开发商杭州绿园房地产开发有限公司就因为资金链断裂而陷入了停工状态，房主只能眼睁睁地看着自己梦想中的家园变成半拉子工程停在那里，能够做的也只是等待和期盼政府介入。

比上面这个极端案例更加常见的是业主在收房时发现房屋的质量太差，有的是面积缩水，达不到合同承诺的标准。有的是质量缩水，比如天花板渗水，精装修用劣质材料，甚至北京某楼盘有一脚把墙踹出个洞来的惊人事件。此类事件也常常起源于一些虚假宣传，网上盛传的“顶个水箱就算游泳池，插几根葱就是私家花园”已经成了黑色幽默。这往往是一些人品有很大提升空间的开发商，在拿到资金之后挪作他用，直接或间接地促使工程队偷工减料，草草交房了事。如果业主不接受，则能拖就拖，能赖就赖，反正有的是时间，而购房者一边要继续还银行的月供，一边要请假出来维权，搞不好一冲动还会爆发暴力冲突或者堵塞道路，比如前几年北京东三环某小区的业主就在维权过程中由于堵塞三环道路的过激行为被拘留，真是花了钱，受了气，还没有拿到称心的房子。有这么多前车之鉴，购房者在签合同的时候如果不忐忑，那就真的是神经太大条了。

房地产宣传语，太有才了

实际情况

宣传语

偏远地段

远离闹市喧嚣，尽享静谧人生

郊区乡镇

回归自然，享受田园风光

紧邻闹市

坐拥城市繁华

挨着臭水沟

绝版水岸名邸，上风上水

挖个水池子

东方威尼斯，演绎浪漫风情

地势高

视野开阔，俯瞰全城

地势低洼

私属领地，冬暖夏凉

楼顶是圆的

巴洛克风格

楼顶是尖的

哥特式风格

户型很烂

个性化户型设计，紧跟时尚潮流

楼间距小

邻里亲近，和谐温馨

边上是荒草地

超大绿化，满眼绿意

边上有家银行

紧邻中央商务区

边上有个居委会

中心政务区核心地标

边上有家学校

浓厚人文学术氛围

边上有家诊所

拥抱健康，安享惬意

边上有家小卖店

便利生活触手可及

边上有个垃圾站

人性化环境管理

边上有火车道

交通便利，四通八达

边上什么也没有

简约生活，闲适安逸

实际上，针对期房预售制度的质疑从来没有停止过。学者、银行界人士多次呼吁取消这项制度。明眼人都能看出来，地产商用了一小部分资金启动项目（如第一章分析的，启动资金可能也是贷款来的），大部分的钱都来自银行和购房者。开发商可以通过收取首付款，免息获得充裕的资金，再去买地和开新项目。在这个过程中，房地产开发商不造房子，不掏钱，不销售（可以交给专门的销售公司做），不做物业管理（交给下属的物业管理公司做）……

从期房按揭制度引进至今已经将近二十年，开发商的融资途径大大拓宽，但这一制度仍然“健在”。归根到底，我国的房地产市场与其他商品市场不同，仍然是一个卖方市场，有限的土地供给PK旺盛的购买力，中间就留给了“有本事”拿到土地的房地产开发商很大的生存空间。在卖方市场，开发商的侃价能力更高，又有选择销售制度的权利，理性的选择必然是期房按揭制度。购房者不但要接受这个制度，有的还不能选择银行，而是由开发商来指定银行。如此咄咄怪事堂而皇之地存在，无论引出多么激烈的泡沫之争，我们也就不觉得吃惊了。